市場を創る
解題 SBI Research Review vol.5
副島 豊（SBI 金融経済研究所 研究主幹）『市場を創る』というマクミラン教授の書籍ーンが発展するなかで、単位すら異なる様々がある。市場はいかにして生まれ、社会経済な通貨が発行されていた。そして明治初期にを豊かにしてきたかを経済学の視点から解は、近代国家建設の大きなうねりの中で中央説した名著である。市場の制度やメカニズム集権的に統合されるという転換期を迎えた。には自然発生した要素もあれば、意図をもっ金融機関や取引・決済機関、中央銀行等によて設計され改善を重ねてきた要素もある。近って構成される現在の金融システムは、大き年では応用ミクロ経済学の一分野であるメ

く捉えればその延長線上に発展してきたとカニズムデザインが様々な社会制度設計にいえよう。

おいて注目されるようになり、オークション理論とあわせて市場の設計にも積極的に活用されている。

しかし、エコシステムプレーヤーなど非金融機関の金融参入が相次ぎ、情報通信技術革新によって新たな金融サービスや金融インフ

本号は、金融市場や金融システム、通貨シスラの創造が活発化しており、再び大きな変革テム、決済システムがどのように形成されての時期が訪れようとしている。本稿掲載の論

きたか、そして今、新たに作られようとして文は、そうした変革の時代の最先端動向を知いるかに焦点を当てた４つの論文を掲載しり、金融の未来を考える手がかりとなるものている。金融ビジネスの現場では、金融制度を提供している。

やインフラ、市場構造を所与のものとして捉え、そうした金融の常識のもとでビジネス戦略や業務改善を考えがちである。しかし、歴01.副島論文「金融システムの史を振り返ると、金融市場、金融商品、金融未来像を探る中央銀行の挑戦」

システム、通貨システム、これらを支えるイ
ンフラ（法・情報技術・会計・慣習・文化）

日本での CBDC を巡る議論はリテール決済は、時代とともに変遷しており、安定期や転が中心となっている。一方、主要先進国では換期を繰り返し迎えている。

ホールセール CBDC の可能性に大きな注目が集まっている。特に、民間金融機関や IT社会のデジタル化の加速が、金融サービスや企業は、分散型台帳技術を活用した新しい金金融産業構造にも新たな変化をもたらしつ融システムと大きなシナジー効果を持つホつある。前号掲載の鎮目論文が解説している

ールセール CBDC の登場に期待を寄せていように、江戸期に形成された分権型の通貨シる。その議論の中核にあるのは、証券決済とステムにおいては個別商品のサプライチェ

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1クロスボーダー資金決済における新しい中に民間企業もマネーを発行する。どのような

央銀行マネーの設計や機能検討であり、取引用途のマネーを誰が発行したほうがよいの

市場と決済システムの一体設計という新しかは難しい問いであり、かつ通貨価値の安定い金融システムのデザイン方法であり、複数や金融システムの効率性・安定性と関係するのブロックチェーンインフラがクロスチェ

経済社会インフラ設計上の重要な問いであーン技術によって連動もしくは統合的に機る。

能する新しい仕組みの検討である。

こうした問いを考える材料として、同論文は、欧米において 1990 年代末に始まった証券イ決済システムの制度設計における重要な要

ンフラの産業構造変化では、起点となったの素の解説も試みている。例えば、決済期間のは ECN/ATS といった取引所における新プレ選択やネット決済・グロス決済の選択、リアーヤーの参入であった。これが清算機関、中ルタイム決済と時点決済の選択などであり、

央保管振替機関（CSD）の産業構造変化に国これらが様々に組み合わせ可能な独立した境を越えて飛び火していった。一方、近年の要素であることを強調している。また、階層

新しい動きは分散型台帳技術、すなわちマネ構造ほかネットワーク・トポロジーを巡る考ーや証券の台帳管理技術がイノベーション

察が、決済システムの効率性の面でもリスクの起点になり、DeFi という取引市場の新技マネジメントの面でも重要であることを先術の応用や清算機関の役割の再検討など、下行研究を引きながら解説している。クロスボ流から上流に逆流する展開となっている。ホーダー資金決済のインフラ設計においても、ールセール CBDC や伝統的な中央銀行マネこうしたトポロジーの理解が鍵になる点をーの新しい用途も、こうした文脈のなかで検指摘しつつ、世界各地で複数の中央銀行が検討されている。

証実験を進めている CBDC のクロスボーダ

しかし、日本においては一部の実務家・専門ー決済活用事例を紹介している。

家の間を除き、こうした世界の新潮流は殆ど知られていない。副島論文は、世界の中央銀行が分散型台帳技術の発展をどのように受け止め、次世代の金融システム像を探る挑戦を続けているか、その時間展開を追いながら全体展望を試みている。また、民間金融機関や IT 企業のコンソーシアムにおいても、伝統的な中央銀行マネーの競争相手になるような決済サービスの創出が試みられており、これはハイエクが通貨発行自由化論で論じたような通貨間の競争（同じ通貨単位内での競争）という視点でとらえられると指摘している。通貨を発行するのは国家だけではない。
預金や電子マネー、ステーブルコインのよう論文では、決済システム・マネーシステムの創造を巡る挑戦を紹介しつつも、マネーの３大機能と同様に、これらのシステム設計の本
質は中世や近世から変わっておらず、それゆえ、自国の決済・通貨制度の歴史を学び、他国の制度に学ぶことは、金融システムの未来

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像を考えるうえで非常に有益であることも何らかの権利を表象しているものであり、紹介されている。

RWA（Real World Asset）トークンの一類型であると整理している。そのうえで、①実在

02.齊藤論文「トークン化がもた資産 RWA とプラットフォーム基盤上のトーらす金融システムの未来と軌跡」

および、②同基盤上のトークンの所有移転がクンをどのような法的構成で結びつけるか、RWA に対する権利の移転と整合的になるよ

セキュリティトークン、いわゆるデジタル証券の実用化とプラットフォーム展開において、日本が世界のトップグループに位置していることはもっと広く知られてしかるべきである。そのドライビングフォースとなってうな法的構成の作り立て方が重要になることを指摘している。そして、信託法に基づく受益証券発行信託がこれを満たす有効な手段であり、Progmat は同スキームを活用したものであることが紹介されている。

いるのが、官民によるセキュリティトークン
法制度の整備と、不動産セキュリティトーク有価証券の券面発行、振替制度、セキュリテンを中心とした発行実績の拡大、Progmat をィトークンという３つの証券システムにおはじめとするプラットフォーム群の発展、おいて、各々証券台帳管理や決済がどのようなよびセカンダリー市場創造に向けた大阪デ制度・インフラにおいて実現されているかとジタルエクスチェンジの開設である。

いう解説は、トークン化ビジネスの実務を学ぶものにとって非常に有益である。同様に既

齊藤論文は、Progmat Inc.の代表取締役であり、三菱 UFJ 信託銀行内のプロジェクトであった時代から中核的推進者であった齊藤達哉氏の手による解説論文である。Progmat

存の電子マネーとステーブルコインの比較理解も各々の法律構成やマネーとしての機能に踏み込んで解説がなされており、情報や思考の整理に大変有益である。

が目指す金融システムの未来像が最新の企画・開発状況に基づいて解説されており、ト本論文の白眉となるのは、伝統的な有価証券ークナイゼーションの一般概念や法規制とや銀行預金でなく敢えてセキュリティトーIT システムという両インフラの解説もなさクンやステーブルコインを活用することのれている。トークン化ビジネスについて現場メリットは何であるか、将来の発展可能性を感をもち、その広い関連領域を展望する際のどのような点に見出しているかの解説であベスト・オブ・ベスト論文であるといえよう。

ろう。中央集権的ガバナンス構造を持つ金融インフラにおいて、なぜ従来型のデータベー

論文では、まず、日本においてトークン化ビジネスがどのように法制化されているのかを、セキュリティトークン、ステーブルコイン、暗号資産、ユーティリティトークンを対比することで解説している。次に、セキュリ
ティトークンやステーブルコインはトークンが証券や預金といった実在資産に対するス技術ではなく分散型台帳技術を採用する必要があるのかという問いは、以前よりワイブロ問題（Why blockchain? 問題）と呼ばれてきた。ユースケースを考え続けてきた筆者な ら で は の 視 点 や 未 来 戦 略 が 、 Why
ST?/Why SC? という問い立てへの回答として提示されている。

FERI INFORMATION (24.4.11)
Copyright ©2024 SBI Financial and Economic Research Institute Co., Ltd. All rights reserved3こうした理解を踏まえたうえで、セキュリティトークンとステーブルコインを Progmatという共通基盤の上で活用していくことのレバレッジ効果が、近未来の金融システムのグランドデザインとして展望されており、今03.水田論文「人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション」

後の発展方向が論文中で示されている。加えマーケット・マイクロストラクチャーというて、Progmat を MUFG からスピンオフさせ、研究分野がある。取引所取引や相対取引の市

多くの金融機関やアライアンスパートナー

場制度を設計する際には、膨大な決まり事のが近未来の金融システムを共創していく基策定が必要となる。例えば、売買のマッチン盤とすることを目指した経緯が述べられてグ手法や価格決定の仕組み、取引相手方とないる。競争領域はもちろん存在するが、共創る仲介ディーラーの有無（オーダー駆動型かと競争を適切に線引きすることが新しい金ディーラーによるクオート駆動型か）、価格融インフラ発展の鍵となることを訴えていや取引単位の刻み幅、ザラ場の連続オークシる。

ョンか板寄せのコールオークションか、サー

論文の最後では、市場成長の初期の段階において不動産 ST が発行の中心となっている点が紹介されている。特定受益証券発行信託において申告分離課税の適用や特定口座利用が可能であること、また、REIT のようなポートフォリオ型でなく、マンションやホテル、商業ビルといった判りやすい特定の不動産単位で投資できることが投資家の需要を引き付けていることが指摘されている。足元の課題となるのは、成長を牽引している不動産ST が今後の市場環境の変化のなかにおいても順調に拡大を続けていくことや、そのためキットブレイカーの設計と運用、取引情報の開示や配信法、オーダーフロー情報の管理、システムの情報処理速度、手数料ほか取引コスト、市場流動性と取引コストの関係、市場参加者の数や規模の偏り、直接・間接参加者の構成や参加資格・企業属性など、主要な案件だけでも多数に上る。こうした制度設計の作り込みや相違が、市場参加者の行動や価格決定・価格変動、市場流動性、効率的な価格発見など各種の市場機能にどのような影響を及ぼすかを研究する分野がマーケット・マ
イクロストラクチャー研究である。の魅力ある商品の連続的提供と投資家層のより良い市場取引制度の模索は簡単ではな育成であろう。同時に、他の実物資産にトーい。既存の制度下で得られたデータしか利用クン化市場が拡大していく仕掛け作りや、できないため、制度変更がどのような影響をST と SC が共通基盤の上で活用可能な点を及ぼすのか、意図通りに良い変化を引き起こ具体的にどう活かしていくかが市場拡大のすのかは事前には不明なことが多い。理論的課題となろう。に支持されていたとしても本当にその通りになるのか、定量的にどれほどのものとなるかは不確実である。マーケティングの A/B テストやランダム化比較試験のように、既存のものとは異なる制度や環境、商品を実際に適FERI INFORMATION (24.4.11)
Copyright ©2024 SBI Financial and Economic Research Institute Co., Ltd. All rights reserved4用してみることで情報を得ることも考えらしていくメカニズムの表現などが不得手でれるが、こうしたテスト的な手法が応用しにある理由を指摘している。すなわち、複雑なくいケースもある。まれに自然実験（意図せものを理解するためのシンプル化という近ざる環境変化によって観察結果が得られ、こ似アプローチの限界である。また、平時におれを実験結果であるかのように利用する手いてこうしたアプローチが機能したことが法）が偶然の産物として得られることもある

伝統的モデルへの過信をもたらした点につが、計画性や再現性がない。

いても厳しく批判している。

こうした市場設計の困難さを克服する手法

経済学で利用される理論モデルは、分析視点として、コンピュータープログラムの中に人（世界の捉え方）の見通しをよくし、均衡解工的な市場を作り、市場制度を変化させるこの算出などモデルを数理的に扱いやすくすとで制度設計の影響を検証する手法が考えるために、単純化を行っている。例えば登場られている。水田論文は、金融市場のコンピする経済主体の数を減らし（家計や企業、政ュータ・シミュレーションとして人工市場を府）、行動原理をシンプルにし（効用最大化活用した研究をサーベイしたものであり、や利益・企業価値最大化）、経済主体の同質様々な研究事例や分析動機を例に取り上げ性を仮定する（代表的家計による近似）。まて解説している。具体的には、バブルや金融た、ファイナンス理論、特に工学系ファイナ危機の発生メカニズムや市場リターンの非ンスにおいては、価格やボラティリティの動正規性、呼び値の刻み幅がボラティリティにきによくフィットする確率過程モデルを見及ぼす影響、サーキットブレイカーの効果、つけ出し、将来の価格変動もこれに従うと仮注文付け合わせルールと価格変動、アルゴリ定する。これらの過程では、経済主体の異質ズム取引の市場への影響、人工知能が意図せ性や限界合理性、取引や債権債務のネットワざる相場操縦を行ってしまう危険性、マクローク構造、市場制度やインフラが果たしてい経済モデルへの適用などである。

る具体的な役割など、モデル上で扱いにくい

論文では、まず、伝統的な経済学やファイナンス理論が金融市場や金融システムの複雑な挙動を上手く扱えないことの理由が考察されている。特に、市場の暴騰暴落のメカニズムの表現や、一部門のショックが様々な伝播経路で増幅され金融システム危機に拡大ものが捨象される。マーケット・マイクロス
トラクチャー分析を理論モデルで扱おうとすると、多くの外生環境を与件とした部分均衡モデルにならざるを得ない。そこでは、市場参加者間の相互作用のような一般均衡かつ動学的な観点は無視せざるを得ない。
筆者は、こうした限界を乗り越える有効な手法として、エージェント・ベースド・モデルを推奨している。分析したい市場の特徴を模した人工市場において多数のエージェントが売買を行うシミュレーション環境を用意し、価格変動や取引量、市場流動性等に影響する要因を実験的に検証していく手法であFERI INFORMATION (24.4.11)
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ことができ、それゆえ、伝統的な経済学やフこのため効率的な市場が形成されにくい。具ァイナンス理論の限界を克服できるものと体的には、売り手が質に応じた適正価格で売位置付けている。

れなくなり、安くて品質の悪い中古車（レモ

そのうえで、分析の目的によって３つのタイプのエージェント・ベースド・モデルを使いン：皮が厚く切ってみないと品質が判らない）ばかりが流通することが指摘されている。

分けることが重要であると指摘している。①

木村論文は、不動産登記情報が不動産という生じている現象の背後にあるメカニズムを巨大市場の透明性や情報流通において、極め解明する、②実データにフィットする緻密なて重要な役割を果たしていること、さらには、モデルで定量的な予測に役立てる、③両目的その効率的で高度な活用が経済の活性化にをともに狙うという３タイプである。論文の重要であることを指摘し、具体的な活用事例

最後では、人工市場分析は研究者の参入が少を自社サービスとして提供されている実デなく、特に経済学やファイナンス理論の研究ータで解説している。その応用事例を図表で者からの注目度が低いこと（むしろ、他分野眺めるだけでも極めて面白く、様々な活用事の研究者がエージェント・ベースド・モデル例が頭に浮かぶなど、筆者の主張を裏付けるの利点を積極的に活用していること）を指摘ものとなっている。

し、今後の研究発展が期待されることを訴えている。ちなみに、解題筆者もエージェント・ベースド・シミュレーションで研究を行ったことがあるが、近年の生成 AI 技術の発展によりエージェントの振舞いのモデル化において広大な新領域が誕生しており、適用領域の拡大と分析の高度化が期待できる点に注目している。

例えば、あるエリア内での所有権移転売買の動きをみると、その地域での不動産市場の活発さや相場観、大手デベロッパーによる大規模開発の予兆発見、不動産タイプや価格帯別の需要分析、将来価格予測や投資リターンの評価などが可能になると指摘している。図表では JR 渋谷駅東側エリアでの売買発生ポイントと推定売買金額が示されている。タワー
マンションの不動産登記情報からは外国人

04.木村論文「オルタナティブデータとしての不動産登記ビッグデータ」
より良い市場を創るためには、財の性質や価格に関する情報が広く利用可能となっていることが重要である。ミクロ経済学の一分野である情報の経済学で必ず言及されるのが、中古車市場いわゆるレモン市場の問題であの所有状況を調べることができ、積み上げアプローチによる国際的な不動産投資資金の流れもマクロ・ミクロの両面で捕捉可能になるとしている。また、国内富裕層ビジネスに有益な情報も一括して効率的に入手することができるとしている。例えば、シンガポー
ル在住の国内不動産保有者上位リスト（法人/個人別や国籍も氏名情報から推測可能）を作成し、そのうちの一人がニセコ領域に複数

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の物件を所有していることを事例として示報が入手可能であるため、企業財務の健全性している。

や担保価値、抵当権設定状況を含む信用度のこうした不動産登記情報の活用においては、新技術との組み合わせが重要となる点が指評価が可能となる。ビジネス提案を行う場合の解像度を上げることにもつながろう。

摘されている。GIS（Geographic Information

論文タイトルにあるとおり、不動産登記情報

System、地理情報システム）技術によって物はビッグデータでありオルタナティブデー

件の位置、特性、価値などを地図上に表示すタである。これをデジタルデータベース化することで、地域ごとの不動産市場の動向や価ることにより、人と不動産の動きを多角的に格変動を直感的に把握することができる。そ捉える新技術として提供することが可能にうした例が多くの図表で示されている。また、 なっている。論文中ではその一部事例が紹介
GPS との連携により、不動産登記情報の利されたにすぎず、ビジネス動機をもったユー用シーンも拡大していることを紹介していザーが活用することにより、不動産市場の活る。例えば、金融機関の法人・個人の営業担性化や効率化、ひいては社会経済の発展のた当者は、街中で目にした物件についてその場めの貴重なインフラになる潜在力を秘めてでスマートフォンにより登記情報を SNS 画いる。

面を通じて瞬時に取得することが可能となった。登記所に出向く必要がないうえに、地域ごとに分断された登記所の情報を横断的に活用できる点も魅力的である。物件や所有者に関連した情報（他の所有物件や抵当権者）は国内に広く分散していることに鑑みても、デジタル化の恩恵は大きい。

そうした可能性を十分に引き出すためにも、筆者は不動産登記情報のオープン性を維持することの重要性を最後に指摘している。個
人情報保護法が目指す「個人の権利や利益の保護」とのバランスにかかわる論点である。
登記情報には個人情報が含まれるという前提のもとで、どのように個人の権利や利益を保護するかという議論はすでに官民で展開されてきた。こうした議論を踏まえず、かつ、不動産登記情報が公共財として社会経済活動を支えている事実に対する目配りが足りないままで、個人情報保護の観点のみから利用規制をかけようという議論が一部にあることに対し、筆者は強い懸念を示している。
不動産登記情報やその社会的価値に関する不動産登記情報を他のデータと掛け合わせ深い理解を前提としたうえで、個人情報保護ることで利用価値が加速度的に高まる点もと情報活用にかかる利点とリスクを高い洞指摘している。企業信用調査会社と連携する察力をもって議論していく必要があろう。こことで信用情報中に企業所有の不動産物件

れはデジタル社会のビジネスや社会インフを含めることができる。当該不動産の各種情ラの制度設計に共通した課題となっている。

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