巻頭言政井 貴子｜ SBI 金融経済研究所 理事長

新しいデジタル金融市場を創る取り組みが世界中で展開されている。その制度設計に関する議論を深める際には、外国為替市場の変遷を振り返り整理することも有益かと思う。外国為替市場は他の金融市場よりも規制が比較的緩やかな中で、インターネットの普及や金融工学の発展といった技術の進歩によってほぼ内生的に変化してきたからだ。これまでの変遷を俯瞰し、取引形態や市場参加者の変化を理解することで、将来のデジタル金融市場の展望についてなんらかの洞察を得ることができるのではないかと考えている。

筆者は、長年にわたり外国為替のインターバンク市場に携わってきた。振り返っ

政井 貴子
SBI 金融経済研究所 理事長

1965 年生まれ。トロント・ドミ

ニオン銀行、クレディ・アグリコ

ル銀行、新生銀行などにて金融市
場関連業務を推進し、2013 年新生銀行初の女性執行役員に就任、2016 年日本銀行審議委員に任命される。2021 年より現職。

てみると、1990 年ごろまでの市場構造は現在と比べると非常にシンプルで、江戸時代の堂島米市場とあまり変わらない構図だった。当時の市場構造は、インターバ
ンク市場に流動性を供給する銀行同士の直接取引か、ブローカーが銀行との取引を仲立ちするものであった。顧客はその市場の外側に位置し、取引はインターバンク
市場に繋がっている銀行との間で行われていた。また、少なくとも当時の東京市場
では、銀行間の取引に「紳士協定」のようなものが残っており、価格操作や出し抜き行為を防ぐための自主的な申し合わせもあったように記憶している。またニューヨーク市場では、シカゴマーカンタイルエクスチェンジ（CME グループ）の通貨

先物市場と現物のスポット市場との結びつきもあり、先物市場との裁定取引も行われていたが、東京市場には通貨先物市場が無かったため、江戸時代の堂島米市場よりも素朴なものであったかもしれない。

そうした素朴な市場も、電子ブローキングなどのデジタル技術の出現により、徐々に変化していく。1990 年代後半から 21 世紀初頭にかけて、銀行が単独または複数の銀行によるコンソーシアム形式で取引システムを顧客に提供し始め、顧客はこれらのシステムを通じて取引にアクセスできるようになった。さらに、プライ
ムブローカーと呼ばれる資金管理手法が確立されると、高頻度取引のニーズがあったヘッジファンドなどに取引システムへのアクセスが提供され、彼らのインターバ
ンク市場への匿名での直接参加が可能になっていった。その後、いったんは特定の銀行による取引の集中も生じたが、近年では銀行以外の金融機関、例えば運用会社
が流動性の供給側と需要側両方の性格を持つなど、以前のようなインターバンク市
場と場外との境界が更に不明瞭になりつつあり、市場構造が大きく変化し複雑化している。この結果、上位行への取引集中傾向から、再び分散化に転じている。

こうした市場構造の変化が進むにつれ、自主的な申し合わせのような「紳士協定」的な慣習は薄れ、明示化されたルールや契約に基づくより透明性の高い市場慣行が確立されていったと記憶している。

一方で、この間全く変化していない要素もある。2 営業日の決済が基準であるという点だ。例えば、決済期間が短縮されると決済リスクやカウンターパーティリス

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解題
副島 豊｜ SBI 金融経済研究所

研修主幹『市場を創る』というマクミラン教授の書籍がある。市場はいかにして生まれ、社会経済を豊かにしてきたかを経済学の視点から解説した名著である。市場の制度やメカニズムには自然発生した要素もあれば、意図をもって設計され改善を重ねてきた要素もある。近年では応用ミクロ経済学の一分野であるメカニズムデザインが様々な社会制度設計において注目されるようになり、オークション理論とあわせて市場の設計にも積極的に活用されている。

本号は、金融市場や金融システム、通貨システム、決済システムがどのように形成されてきたか、そして今、新たに作られようとしているかに焦点を当てた４つの論文を掲載している。金融ビジネスの現場では、金融制度やインフラ、市場構造を所与のものとして捉え、そうした金融の常識のもとでビジネス戦略や業務改善を考えがちである。しかし、歴史を振り返ると、金融市場、金融商品、金融システム、
通貨システム、これらを支えるインフラ（法・情報技術・会計・慣習・文化）は、時代とともに変遷しており、安定期や転換期を繰り返し迎えている。

社会のデジタル化の加速が、金融サービスや金融産業構造にも新たな変化をもたらしつつある。前号掲載の鎮目論文が解説しているように、江戸期に形成された分権型の通貨システムにおいては個別商品のサプライチェーンが発展するなかで、単位すら異なる様々な通貨が発行されていた。そして明治初期には、近代国家建設の大きなうねりの中で中央集権的に統合されるという転換期を迎えた。金融機関や取引・決済機関、中央銀行等によって構成される現在の金融システムは、大きく捉えればその延長線上に発展してきたといえよう。

しかし、エコシステムプレーヤーなど非金融機関の金融参入が相次ぎ、情報通信

技術革新によって新たな金融サービスや金融インフラの創造が活発化しており、再び大きな変革の時期が訪れようとしている。本稿掲載の論文は、そうした変革の時
代の最先端動向を知り、金融の未来を考える手がかりとなるものを提供している。

副島論文「金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦」
日本での CBDC を巡る議論はリテール決済が中心となっている。一方、主要先

進国ではホールセール CBDC の可能性に大きな注目が集まっている。特に、民間金融機関や IT 企業は、分散型台帳技術を活用した新しい金融システムと大きなシナジー効果を持つホールセール CBDC の登場に期待を寄せている。その議論の中核にあるのは、証券決済とクロスボーダー資金決済における新しい中央銀行マネーの設計や機能検討であり、取引市場と決済システムの一体設計という新しい金融シ
ステムのデザイン方法であり、複数のブロックチェーンインフラがクロスチェーン

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技術によって連動もしくは統合的に機能する新しい仕組みの検討である。

欧米において 1990 年代末に始まった証券インフラの産業構造変化では、起点となったのは ECN/ATS といった取引所における新プレーヤーの参入であった。これが清算機関、中央保管振替機関（CSD）の産業構造変化に国境を越えて飛び火していった。一方、近年の新しい動きは分散型台帳技術、すなわちマネーや証券の台帳管理技術がイノベーションの起点になり、DeFi という取引市場の新技術の応用や清算機関の役割の再検討など、下流から上流に逆流する展開となっている。
ホールセール CBDC や伝統的な中央銀行マネーの新しい用途も、こうした文脈のなかで検討されている。

しかし、日本においては一部の実務家・専門家の間を除き、こうした世界の新潮

流は殆ど知られていない。副島論文は、世界の中央銀行が分散型台帳技術の発展をどのように受け止め、次世代の金融システム像を探る挑戦を続けているか、その時間展開を追いながら全体展望を試みている。また、民間金融機関や IT 企業のコンソーシアムにおいても、伝統的な中央銀行マネーの競争相手になるような決済サー
ビスの創出が試みられており、これはハイエクが通貨発行自由化論で論じたような通貨間の競争（同じ通貨単位内での競争）という視点でとらえられると指摘している。通貨を発行するのは国家だけではない。預金や電子マネー、ステーブルコインのように民間企業もマネーを発行する。どのような用途のマネーを誰が発行したほうがよいのかは難しい問いであり、かつ通貨価値の安定や金融システムの効率性・安定性と関係する経済社会インフラ設計上の重要な問いである。

こうした問いを考える材料として、同論文は、決済システムの制度設計における重要な要素の解説も試みている。例えば、決済期間の選択やネット決済・グロス決済の選択、リアルタイム決済と時点決済の選択などであり、これらが様々に組み合わせ可能な独立した要素であることを強調している。また、階層構造ほかネット

ワーク・トポロジーを巡る考察が、決済システムの効率性の面でもリスクマネジメ
ントの面でも重要であることを先行研究を引きながら解説している。クロスボー

ダー資金決済のインフラ設計においても、こうしたトポロジーの理解が鍵になる点を指摘しつつ、世界各地で複数の中央銀行が検証実験を進めている CBDC のクロ
スボーダー決済活用事例を紹介している。

論文では、決済システム・マネーシステムの創造を巡る挑戦を紹介しつつも、マネーの３大機能と同様に、これらのシステム設計の本質は中世や近世から変わっておらず、それゆえ、自国の決済・通貨制度の歴史を学び、他国の制度に学ぶこと
は、金融システムの未来像を考えるうえで非常に有益であることも紹介されている。

齊藤論文「トークン化がもたらす金融システムの未来と軌跡」
セキュリティトークン、いわゆるデジタル証券の実用化とプラットフォーム展開

において、日本が世界のトップグループに位置していることはもっと広く知られてしかるべきである。そのドライビングフォースとなっているのが、官民によるセキュリティトークン法制度の整備と、不動産セキュリティトークンを中心とした発行実績の拡大、Progmat をはじめとするプラットフォーム群の発展、およびセカンダリー市場創造に向けた大阪デジタルエクスチェンジの開設である。

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齊藤論文は、Progmat Inc. の代表取締役であり、三菱 UFJ 信託銀行内のプロジェクトであった時代から中核的推進者であった齊藤達哉氏の手による解説論文である。Progmat が目指す金融システムの未来像が最新の企画・開発状況に基づいて解説されており、トークナイゼーションの一般概念や法規制と IT システムという両インフラの解説もなされている。トークン化ビジネスについて現場感をもち、その広い関連領域を展望する際のベスト・オブ・ベスト論文であるといえよう。

論文では、まず、日本においてトークン化ビジネスがどのように法制化されているのかを、セキュリティトークン、ステーブルコイン、暗号資産、ユーティリティ
トークンを対比することで解説している。次に、セキュリティトークンやステーブ
ルコインはトークンが証券や預金といった実在資産に対する何らかの権利を表象しているものであり、RWA（Real World Asset）トークンの一類型であると整理している。そのうえで、①実在資産 RWA とプラットフォーム基盤上のトークンをどのような法的構成で結びつけるか、および、②同基盤上のトークンの所有移転
が RWA に対する権利の移転と整合的になるような法的構成の作り立て方が重要になることを指摘している。そして、信託法に基づく受益証券発行信託がこれを満たす有効な手段であり、Progmat は同スキームを活用したものであることが紹介されている。

有価証券の券面発行、振替制度、セキュリティトークンという３つの証券システ

ムにおいて、各々証券台帳管理や決済がどのような制度・インフラにおいて実現されているかという解説は、トークン化ビジネスの実務を学ぶものにとって非常に有益である。同様に既存の電子マネーとステーブルコインの比較理解も各々の法律構
成やマネーとしての機能に踏み込んで解説がなされており、情報や思考の整理に大変有益である。

本論文の白眉となるのは、伝統的な有価証券や銀行預金でなく敢えてセキュリ

ティトークンやステーブルコインを活用することのメリットは何であるか、将来の発展可能性をどのような点に見出しているかの解説であろう。中央集権的ガバナン
ス構造を持つ金融インフラにおいて、なぜ従来型のデータベース技術ではなく分散型台帳技術を採用する必要があるのかという問いは、以前よりワイブロ問題（Whyblockchain? 問題）と呼ばれてきた。ユースケースを考え続けてきた筆者ならではの視点や未来戦略が、Why ST?/Why SC? という問い立てへの回答として提示されている。

こうした理解を踏まえたうえで、セキュリティトークンとステーブルコインをProgmat という共通基盤の上で活用していくことのレバレッジ効果が、近未来の金融システムのグランドデザインとして展望されており、今後の発展方向が論文中で示されている。加えて、Progmat を MUFG からスピンオフさせ、多くの金融機関やアライアンスパートナーが近未来の金融システムを共創していく基盤とすることを目指した経緯が述べられている。競争領域はもちろん存在するが、共創と競争を適切に線引きすることが新しい金融インフラ発展の鍵となることを訴えている。

論文の最後では、市場成長の初期の段階において不動産 ST が発行の中心となっている点が紹介されている。特定受益証券発行信託において申告分離課税の適用や特定口座利用が可能であること、また、REIT のようなポートフォリオ型でなく、マンションやホテル、商業ビルといった判りやすい特定の不動産単位で投資できる
ことが投資家の需要を引き付けていることが指摘されている。足元の課題となるの

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は、成長を牽引している不動産 ST が今後の市場環境の変化のなかにおいても順調に拡大を続けていくことや、そのための魅力ある商品の連続的提供と投資家層の育成であろう。同時に、他の実物資産にトークン化市場が拡大していく仕掛け作り

や、ST と SC が共通基盤の上で活用可能な点を具体的にどう活かしていくかが市
場拡大の課題となろう。

水田論文「人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション」
マーケット・マイクロストラクチャーという研究分野がある。取引所取引や相対取引の市場制度を設計する際には、膨大な決まり事の策定が必要となる。例えば、売買のマッチング手法や価格決定の仕組み、取引相手方となる仲介ディーラーの有無（オーダー駆動型かディーラーによるクオート駆動型か）、価格や取引単位の刻
み幅、ザラ場の連続オークションか板寄せのコールオークションか、サーキットブ
レイカーの設計と運用、取引情報の開示や配信法、オーダーフロー情報の管理、シ

ステムの情報処理速度、手数料ほか取引コスト、市場流動性と取引コストの関係、
市場参加者の数や規模の偏り、直接・間接参加者の構成や参加資格・企業属性な

ど、主要な案件だけでも多数に上る。こうした制度設計の作り込みや相違が、市場参加者の行動や価格決定・価格変動、市場流動性、効率的な価格発見など各種の市場機能にどのような影響を及ぼすかを研究する分野がマーケット・マイクロストラ
クチャー研究である。

より良い市場取引制度の模索は簡単ではない。既存の制度下で得られたデータしか利用できないため、制度変更がどのような影響を及ぼすのか、意図通りに良い変化を引き起こすのかは事前には不明なことが多い。理論的に支持されていたとしても本当にその通りになるのか、定量的にどれほどのものとなるかは不確実である。
マーケティングの A/B テストやランダム化比較試験のように、既存のものとは異なる制度や環境、商品を実際に適用してみることで情報を得ることも考えられるが、こうしたテスト的な手法が応用しにくいケースもある。まれに自然実験（意図せざる環境変化によって観察結果が得られ、これを実験結果であるかのように利用する手法）が偶然の産物として得られることもあるが、計画性や再現性がない。

こうした市場設計の困難さを克服する手法として、コンピュータープログラムの中に人工的な市場を作り、市場制度を変化させることで制度設計の影響を検証する手法が考えられている。水田論文は、金融市場のコンピュータ・シミュレーション
として人工市場を活用した研究をサーベイしたものであり、様々な研究事例や分析
動機を例に取り上げて解説している。具体的には、バブルや金融危機の発生メカニ

ズムや市場リターンの非正規性、呼び値の刻み幅がボラティリティに及ぼす影響、サーキットブレイカーの効果、注文付け合わせルールと価格変動、アルゴリズム取引の市場への影響、人工知能が意図せざる相場操縦を行ってしまう危険性、マクロ経済モデルへの適用などである。

論文では、まず、伝統的な経済学やファイナンス理論が金融市場や金融システムの複雑な挙動を上手く扱えないことの理由が考察されている。特に、市場の暴騰暴
落のメカニズムの表現や、一部門のショックが様々な伝播経路で増幅され金融シス

テム危機に拡大していくメカニズムの表現などが不得手である理由を指摘している。すなわち、複雑なものを理解するためのシンプル化という近似アプローチの限

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界である。また、平時においてこうしたアプローチが機能したことが伝統的モデルへの過信をもたらした点についても厳しく批判している。

経済学で利用される理論モデルは、分析視点（世界の捉え方）の見通しをよくし、均衡解の算出などモデルを数理的に扱いやすくするために、単純化を行っている。例えば登場する経済主体の数を減らし（家計や企業、政府）、行動原理をシンプルにし（効用最大化や利益・企業価値最大化）、経済主体の同質性を仮定する（代表的家計による近似）。また、ファイナンス理論、特に工学系ファイナンスにおいては、価格やボラティリティの動きによくフィットする確率過程モデルを見つけ出し、将来の価格変動もこれに従うと仮定する。これらの過程では、経済主体の異質性や限界合理性、取引や債権債務のネットワーク構造、市場制度やインフラが果たしている具体的な役割など、モデル上で扱いにくいものが捨象される。マーケッ
ト・マイクロストラクチャー分析を理論モデルで扱おうとすると、多くの外生環境を与件とした部分均衡モデルにならざるを得ない。そこでは、市場参加者間の相互作用のような一般均衡かつ動学的な観点は無視せざるを得ない。

筆者は、こうした限界を乗り越える有効な手法として、エージェント・ベース

ド・モデルを推奨している。分析したい市場の特徴を模した人工市場において多数のエージェントが売買を行うシミュレーション環境を用意し、価格変動や取引量、市場流動性等に影響する要因を実験的に検証していく手法である。個々のエージェ
ントは単純な行動原理で動いているにもかかわらず、複雑系システムとしての金融市場の複雑な挙動を産み出すことができ、それゆえ、伝統的な経済学やファイナン
ス理論の限界を克服できるものと位置付けている。

そのうえで、分析の目的によって３つのタイプのエージェント・ベースド・モデ

ルを使い分けることが重要であると指摘している。①生じている現象の背後にあるメカニズムを解明する、②実データにフィットする緻密なモデルで定量的な予測に役立てる、③両目的をともに狙うという３タイプである。論文の最後では、人工市
場分析は研究者の参入が少なく、特に経済学やファイナンス理論の研究者からの注
目度が低いこと（むしろ、他分野の研究者がエージェント・ベースド・モデルの利点を積極的に活用していること）を指摘し、今後の研究発展が期待されることを訴えている。ちなみに、解題筆者もエージェント・ベースド・シミュレーションで研究を行ったことがあるが、近年の生成 AI 技術の発展によりエージェントの振舞いのモデル化において広大な新領域が誕生しており、適用領域の拡大と分析の高度化が期待できる点に注目している。

木村論文「オルタナティブデータとしての不動産登記ビッグデータ」
より良い市場を創るためには、財の性質や価格に関する情報が広く利用可能となっていることが重要である。ミクロ経済学の一分野である情報の経済学で必ず言及されるのが、中古車市場いわゆるレモン市場の問題である。中古車は品質に関する情報が売り手と買い手の間で非対称である（売り手は中古車の品質をよく知っているが買い手は情報不足）。このため効率的な市場が形成されにくい。具体的には、売り手が質に応じた適正価格で売れなくなり、安くて品質の悪い中古車（レモン：
皮が厚く切ってみないと品質が判らない）ばかりが流通することが指摘されてい
る。

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木村論文は、不動産登記情報が不動産という巨大市場の透明性や情報流通において、極めて重要な役割を果たしていること、さらには、その効率的で高度な活用が経済の活性化に重要であることを指摘し、具体的な活用事例を自社サービスとして提供されている実データで解説している。その応用事例を図表で眺めるだけでも極めて面白く、様々な活用事例が頭に浮かぶなど、筆者の主張を裏付けるものとなっている。

例えば、あるエリア内での所有権移転売買の動きをみると、その地域での不動産市場の活発さや相場観、大手デベロッパーによる大規模開発の予兆発見、不動産タ
イプや価格帯別の需要分析、将来価格予測や投資リターンの評価などが可能になると指摘している。図表では JR 渋谷駅東側エリアでの売買発生ポイントと推定売買金額が示されている。タワーマンションの不動産登記情報からは外国人の所有状況を調べることができ、積み上げアプローチによる国際的な不動産投資資金の流れもマクロ・ミクロの両面で補足可能になるとしている。また、国内富裕層ビジネスに有益な情報も一括して効率的に入手することができるとしている。例えば、シンガ
ポール在住の国内不動産保有者上位リスト（法人 / 個人別や国籍も氏名情報から推測可能）を作成し、そのうちの一人がニセコ領域に複数の物件を所有していることを事例として示している。

こうした不動産登記情報の活用においては、新技術との組み合わせが重要となる点が指摘されている。GIS（Geographic Information System、地理情報システム）技術によって物件の位置、特性、価値などを地図上に表示することで、地域ごとの不動産市場の動向や価格変動を直感的に把握することができる。そうした例が多くの図表で示されている。また、GPS との連携により、不動産登記情報の利用

シーンも拡大していることを紹介している。例えば、金融機関の法人・個人の営業担当者は、街中で目にした物件についてその場でスマートフォンにより登記情報をSNS 画面を通じて瞬時に取得することが可能となった。登記所に出向く必要がな
いうえに、地域ごとに分断された登記所の情報を横断的に活用できる点も魅力的である。物件や所有者に関連した情報（他の所有物件や抵当権者）は国内に広く分散していることに鑑みても、デジタル化の恩恵は大きい。

不動産登記情報を他のデータと掛け合わせることで利用価値が加速度的に高まる点も指摘している。企業信用調査会社と連携することで信用情報中に企業所有の不動産物件を含めることができる。当該不動産の各種情報が入手可能であるため、企業財務の健全性や担保価値、抵当権設定状況を含む信用度の評価が可能となる。ビ
ジネス提案を行う場合の解像度を上げることにもつながろう。

論文タイトルにあるとおり、不動産登記情報はビッグデータでありオルタナティ

ブデータである。これをデジタルデータベース化することにより、人と不動産の動きを多角的に捉える新技術として提供することが可能になっている。論文中ではその一部事例が紹介されたにすぎず、ビジネス動機をもったユーザーが活用することにより、不動産市場の活性化や効率化、ひいては社会経済の発展のための貴重なイ
ンフラになる潜在力を秘めている。

そうした可能性を十分に引き出すためにも、筆者は不動産登記情報のオープン性を維持することの重要性を最後に指摘している。個人情報保護法が目指す「個人の権利や利益の保護」とのバランスにかかわる論点である。登記情報には個人情報が含まれるという前提のもとで、どのように個人の権利や利益を保護するかという議論はすでに官民で展開されてきた。こうした議論を踏まえず、かつ、不動産登記情

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報が公共財として社会経済活動を支えている事実に対する目配りが足りないままで、個人情報保護の観点のみから利用規制をかけようという議論が一部にあることに対し、筆者は強い懸念を示している。不動産登記情報やその社会的価値に関する深い理解を前提としたうえで、個人情報保護と情報活用にかかる利点とリスクを高い洞察力をもって議論していく必要があろう。これはデジタル社会のビジネスや社会インフラの制度設計に共通した課題となっている。

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金融システムの未来像を探る
中央銀行の挑戦副島 豊｜ SBI 金融経済研究所 研究主幹 兼 SBI ホールディングス
SBI 生成 AI 室プロジェクトコーディネーター

要約
生物進化の断続平衡説のように、金融システムや金融インフラには非連続的な変貌・発展を遂げる時期がある。今、世界はそうした時期に差し掛かっているという見方が世界各国の中央銀行や民間金融機関に共有されている。情報・通信技術革新が産み出す新しい金融サービスとこれを支える金融インフラへの社会需要に直面した中央銀行は、世界各地で金融システムの未来像を探る試行錯誤を重ねている。
ホールセール CBDC や、その証券決済・クロスボーダー決済への応用、取引市場と決済システムの一体設計、伝統的な中央銀行マネーの新しい用途、これらと並行した証券・資金産業構造のリノベーションなどである。新しい情報・通信技術を学
び、マネーシステムや決済システムの機能原理や設計思想を理解し、各国制度・イ
ンフラの多様性や歴史的発展から柔軟な視座を得ることで、金融システムの未来像を探求する。我々はそうした時代の直中に突入している。

副島 豊
SBI 金融経済研究所 研究主幹 兼
SBI ホ ー ル デ ィ ン グ ス SBI 生 成
AI 室プロジェクトコーディネー
ター

1966 年 生 ま れ。 京 都 大 学 卒、
90 年日本銀行入行。フィンテッ

クセンター長や金融研究所長を歴任。90 年代より様々な先進的分

析手法を日本銀行に導入。金融シ
ステムレポートや各種レポートを企画・創刊。BIS・グローバル中央銀行活動のエキスパートメン

１．はじめにバーとして国際基準策定等に参画。

社会のデジタル化の進展は、金融システムやこれを支える広義インフラ（法制度、市場・決済インフラ、IT システム、産業組織構造）に新しい潮流をもたらしている。預金貸出や証券、決済といった金融システムの現在の姿は、金融サービスを提供する金融機関、特に日々のオペレーションを提供するものにとって、昔から今の姿で存在し続けた「当たり前のもの」、いわば金融の常識として認識されがちである。

しかし、歴史を振り返ると、金融システムは時代の要請により不断の進化を遂げてきたことがわかる。決済インフラを例に取り上げると、中央銀行設立以前は民間の国立銀行（国の認可による銀行）が個々に紙幣を発行していたし、預金金融機関が発行する預金マネー以外にも為替手形、商品券、クレジットカード、電子マネーといった様々な決済手段が時代ごとに登場してきた 。内国為替システムは、戦前
1までは銀行が預金口座を持ち合うというコルレスバンキングによって機能しており、内為集中決済制度が導入されたのは戦時体制下であった。そのとき以降、日本銀行が参加行のカウンターパーティリスクを負う体制が長く続いており（松本 ,2010）、東銀協がセントラル・カウンターパーティになったのは 2001 年の新内国為替制度の導入時と比較的最近のことである。準備預金制度の導入は 1957 年であり、もともと預金金融機関が中央銀行に当座預金を保有するようになった動機は銀1：為替手形は日本においては中。
世から存在する（高木 , 2016）
支払いを含むマネーの三大機能は
古代より様々な形態で存在し続けた。 そ の 本 質 的 な 機 能 は 何 も 変
わっていない。世界各地で各時代にどのようなマネーシステムが形成されていたかを知ることは、未来の金融システムを検討する際に非常に有益である。例えば、本誌「所報」第 4 号掲載の鎮目（2023）
は、 江 戸 時 代 の マ ネ ー シ ス テ ム

が 分 散 分 権 型 で あ り、 外 為 コ ル
レスバンキングと同様なサービス
が、通貨制度や通貨単位が異なる
江戸・大阪間で成立していたことを 指 摘 し て い る。 鹿 野（2023）
は、日本の近代銀行制度の揺籃期にどのような試行錯誤がなされたか を 詳 細 に 解 読 し て お り、 高 木（2018）は中世においてマネーがマネーとして社会に受け入れられる（あるいは逆に撰銭によって排除される）様子を解説している。

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

行間資金決済のためであった（正確には日本銀行が創設された動機の一つが銀行間
2：日本銀行百年史（日本銀行 ,1982) は、 第 一 巻 p123-27

で「日本銀行創立旨趣ノ説明」を解読し、コルレスポンデンス（為替契約）、すなわち内為コルレス
バンキングの機能不全により、国立銀行における資金偏在が解消せず金融逼迫が生じていることを示し、これを解消するために銀行間資金融通・決済手段としての中央銀行預金マネーの提供を行うことが日本銀行創立の主たる目的の一つにあったと解説している。ただし、日本銀行の本支店数・出張所
数は明治末期においても 10 か所程度であり、銀行間の内為コルレ
スバンキングと中銀マネーによる決済は、第二次大戦時に内為集中決済制度が導入されるまで併存した。日本銀行百年史は、
これを「二元的なコルレス網の併存」と解説している。

3：1986 年までは、約定から受渡までの期間は原則 20 日を超えないという決済慣習であった。

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資金決済のための中央銀行マネーの提供であった）。株券がペーパーレス化されたのは 2009 年であり、決済期間短縮の歴史を振り返っても、例えば国債は 1980 年

代後半は 5・10 日決済という特定日決済方式であり3、そもそも当初は流通市場が存在しない規制マーケットとして始まっている。流通市場の形成や金利の自由化後も指標銘柄集中取引の時代が続き、イールドカーブが形成されたのは 1990 年代後半になってからである。

こうした金融システムの変貌は、金融の自由化や国際化、国債の大量発行、金融機関のリスク管理や破綻処理といった時代の要請に基づくものもあれば、金融デリ
バティブや暗号資産のような技術面でのドライビングフォースによって市場やインフラが産み出されていったものもある。ジョセフ・ノセラ（1997）が『アメリカ
金融革命の群像』で描いたように、新たな収益機会を得ようする金融機関が金融サービスの創造に向かって既存の金融の枠組みに挑戦し、「金融革命」と評される
ようなムーブメントによって産業構造変化がもたらされてきたケースもある。

本稿は、金融システムの中核の一部を担う中央銀行が、情報・通信技術革新というサプライサイドのイノベーションと、デジタル化社会における新しい金融サービ
スへの需要（あるいは需要を生み出す新サービスの創造）に対峙し、これらにどのように適応していくか世界各所で試行錯誤を重ねている、その状況を解説したものである。リテール CBDC が一例であるが、日本ではまだ注目されていないホール

セール CBDC や、その証券決済・クロスボーダー決済への応用、取引市場と決済システムの一体設計、中央銀行マネーの新しい用途、これらと並行した証券・資金
産業構造のリノベーションなど、多様な展開が進行している。これらの多くはまだPOC（Proof of Concept）にとどまっており、その発展方向や帰趨、成否も明確ではない。そして、金融システムの発展の歴史が示すように、ある時点で完成形を迎えるものではなく、変化を続けていくものである。

しかし、現時点で先進的な中央銀行が思い描いている未来の金融システムの姿を知ること、あるいは金融システム進化の実験場で行われている様々な検証や試行錯
誤を、時代に遅れることなく認識しておくことは非常に重要である。不確実性が高い環境下で考え得る様々な手段を実地検証してみるのは、ゼロ金利制約に直面した後の金融政策や金融機関破綻を前提としたプルーデンス政策の再構築に限った話ではない。答えがよく判らない世界において模索を繰り返すのは、民間企業だけでな
く中央銀行も同様である。

アイディアの良し悪しや実現可能性、将来的な潜在力は、実験してみなければ判らない面もある。逆に、立ちすくんでいれば相対的な競争優位性を失っていくこと
は、物理的な空間制約によるナチュラルバリア（参入障壁）が存在しないデジタル
社会の特性として、かなり明確に想像することができる。実際、クラウドサービスなど複数のデジタル産業において既にグローバル寡占が成立してしまっており、現在は生成 AI の基盤モデルやサービス実装における激しい開発競争が繰り広げられ
4：ユーザーが１千万人や１億人を突破するまでに要した時間が劇的に短期化しているという指摘は、しばしば耳にするところである。ネットワーク外部性と経済のソ フ ト ウ エ ア 産 業 化、 イ ン タ ー
ネットの普及がこうした特性をもたらしている。

12｜ている。こうした世界ではスケール化も非常に早く、ある日、ドミノ返しのように競争優位性や産業支配力が逆転されてしまうような事態が普通に生じている4。

これは民間企業に限った話ではない。世界各国の中央銀行がイノベーションに取り組む動機には、自国金融産業の競争力強化やグローバルスタンダードの獲得、優れた金融サービスの創造による経済成長や豊かな社会を目指すといった指向も窺われる。例えば、EU・ユーロ圏がリテール CBDC に取り組む理由の一つには、ク

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

レジットカード国際ブランドが米国企業の寡占状態にあるなかで欧州における決済ビジネスを復権させることが意識されている5。こうしたなか、標準化・共通利用化に向けた国際協調の取り組みも必要とされている。CBDC を用いたクロスボー
ダー送金には様々なイニシアティブが乱立しているが、グローバルに実現するには CLS（Continuous Linked Settlement）銀行を用いた決済スキームの確立のような標準化と国際協力が必須であり、これも今後強く意識されていくことになろう。なにより、中央銀行が提供する金融サービスは金融産業の基盤インフラの重要な一部になっており、その高度化や進化、生産性の向上は、金融産業、ひいては経済活動全般の活性化に繋がっていく。時代に合わせた、あるいは時代を先取りした基盤インフラの改革は中央銀行にとって重要な経営課題である。

5： 2000 年 代 に 推 進 さ れ た
SEPA（Single Euro Payments

Area、単一ユーロ決済圏）は政治

主導のアプローチであり、このう
ちカード決済にかかる部分（SEPA

カードスキーム）では、クレジッ
ト・デビットカードのクロスボー
ダー利用における国際ブランド寡占への対抗、例えばユーロ圏全域を対象としたデビットカードの「欧州カードスキーム」や「汎欧州カードネットワーク」構想など。
が含まれている（中島 , 2009）

本稿の構成は以下のとおりである。２節では、分散型台帳技術を中央銀行がどのように受け取り、活用法を考えてきたか比較的初期の取り組みを紹介する。3 節

なお、IC チップクレジットカードの国際規格 EMV に名前が残っている Europay International（欧ではデジタル証券市場におけるホールセール CBDC の可能性を検証する動きと、

州系国際クレジットカード、前身

済インフラの一体設計の試みを紹介する。3 節の Box では、米国や欧州において提携先であった MasterCard とDeFi の DEX（Decentralized Exchanges）技術応用による市場インフラと決1990 年代後半以降、取引所・清算機関・保管振替機構の各階層で大きな産業構造

はユーロカード・インターナショ
ナル）は、2002 年に古くからの合併している。

の変換が生じていることを紹介し、現在生じている新しい動きは決して新奇なもの
ではなく金融システムは不断の変革により進化を続けていることを指摘する。4 節

では、決済システムの制度設計を考えるうえでの重要な要素を解説し、明確なコンセプトと見通しをもって制度設計の検討が可能となるような手がかりを提供する。
5 節では、クロスボーダー送金に CBDC を用いるスキームを紹介する。世界各地
で複数のイニシアティブが進行しており、このなかから決済制度のデザインが異なる３つの POC を解説する。６節では 2 人の中央銀行エグゼクティブの講演を引きながら本稿の議論をまとめる。

２．中央銀行と分散型台帳技術の出会い
２.１ ホールセールCBDC
Bitcoin や Ethereum が用いているパブリック型の分散型台帳技術は、運営管理者が存在せず、利用者のインセンティブによってシステムが駆動する自律・分散型の金融インフラを目指すものである。これは、「金融サービスのインフラにおいては、設計や運営に責任を持つ当事者が存在する」という伝統的金融ビジネスの常識と反するものであり、中央銀行を含む金融機関の反応は薄いものであった。しかし、Hyperledger Fabric や Corda など、分散型台帳技術をデータベース（台帳）や通信プロトコル、オペレーションアルゴリズムとして利用する一方で、ガバ
ナンスやオペレーション、情報管理においては設計者や運営者が責任を負い（利用参加も認可制）、台帳記載情報は公開せずに秘匿管理されるといったプライベート

型・コンソーシアム型の分散型台帳技術が登場して以来、金融関係者はその可能性に注目しはじめた。なかには金融機関が開発推進主体となる Quorum（ベースはEthereum）のようなケースも現れてきた。こうしたシステム開発や運営のガバナ

ンス設計は金融機関のビジネスに馴染むものであり、実務への応用を展望した金融機関の開発コンソーシアム参入が相次いだ。

中央銀行も例外ではなく、ほぼ同時期に４つの中央銀行が、中央銀行の資金決

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

済サービスに対する分散型台帳技術の応用可能性を検証する POC を行い始めた。
2016 年前後の時期である。日本銀行は欧州中央銀行（以下 ECB）と分散型台帳技術に関する共同調査（Project Stella）を開始し、翌年に最初の報告書「分散型台帳技術による資金決済システムの流動性節約機能の実現」（日本銀行・ECB,

2017）を公表している。日銀ネットや TARGET2（ユーロシステムによって運営されている RTGS システム）ではハイブリッド型 RTGS を実装しており、流動性
6： 流動性節約機能については、

土 屋（2012a,b） や 日 本 銀 行

web サ イ ト の「 次 世 代 RTGS」のページを参照。https://www.

boj.or.jp/paym/bojnet/next̲
rtgs/index.htm

節約機能を活用することで資金効率を向上させている6。この機能を 3 つの異なる
分散型台帳技術を用いて実装し、レイテンシや耐障害性を比較検証している。報告書では RTGS を新技術で実装した点に注目した記述がなされているが、見方を変えるとホールセール CBDC を伝統的な中央銀行当座預金でない形式で実装した先駆的事例といえよう。

ほぼ同時期にカナダ中央銀行（以下 BOC）とシンガポール通貨監督庁（以下MAS）は、民間銀行や IT 企業等とのコンソーシアムで分散型台帳技術の検証をおこなっている（BOC, 2017、MAS, 2017）。前者は Project Jasper、後者はProject Ubin として POC シリーズ化され、連続的にプロジェクトが実施されている。初期のプロジェクトでは、カストディ金融機関（ここでは中央銀行）によって管理されたカナダドルやシンガポールドルをバックアセットにしたトークンを発行し、コンソーシアムメンバーである銀行がこれをインターバンク資金決済や証券決済に用いるという実験を行っている。中央銀行が発行したトークンであればホールセール CBDC となるが、コンソーシアムが発行体であるため一種のホールセー
ル特化型のステーブルコインの先駆的実験であったといえよう。

これらの POC が着手されたのと同じ時期に、中央銀行を含まない民間金融機関のグローバル・コンソーシアムとして、中央銀行の当座預金をバックアセットにス
テーブルコインを発行する試みが始まっている。分散型台帳技術のスタートアップ

企業とグローバル金融機関による Utility Settlement Coin（USC）は、米ドルやユーロ、ポンド、スイスフラン、円建てのステーブルコイン発行とその決済イン

フラ作りを目指して活動を開始した。その後、同組織は USC 発行方針を転換する
7： オムニバス預金口座とは、口座保有者の口座の中に他の経済主体の預金を混ぜて（co-mingled）
置いておくことが可能な口座である。一種の間接参加形態であり、口座保有者以外が中央銀行マネーに ア ク セ ス し、 支 払 い や 価 値 保蔵に利用できる仕組みであるが、BoE は中央銀行マネーにアクセスする資格がある金融機関の間で決済を円滑にするためのものとして制度設計している。つまり、オ
ムニバス口座の利用者は資格による限定がなされている（資格要件は BoE（2021）を参照）。BoE（2021）は、オムニバス口座の提供は、中央銀行マネーの利用により参加者が抱える信用リスクを抑制し、日中流動性管理の柔軟性
を 高 め、 中 央 銀 行 RTGS シ ス テ

ムの稼働時間外でもオムニバス口
座内の流動性を用いて中央銀行マネーを通じた決済サービスの提供が可能になるとしている。

14｜とともに Fnality へと組織改編し、対象通貨国のグローバル金融機関を中心にメンバーを拡大させ、中央銀行に対して当座預金オムニバス口座開設の要望を出し始めた。2022 年には英国で決済システム（Sterling Fnality Payment System）としての認証を受け、リテール決済産業の構造変化に対応して中央銀行預金へのアクセス政策を転換していたイングランド中央銀行（以下 BoE）にオムニバス預金口座を開設し、2023 年 12 月にはポンド建ての資金決済を実施している（BoE, 2021、
7
Fnality International, 2023）。

USC がステーブルコインを発行しようとした当初の試みは、金融機関向けホールセール決済サービスは安全な中央銀行マネーによって提供されるという伝統的な考え方に対するアンチテーゼにもなった。その萌芽は、Project Jasper や Project
Ubin にあったが、そこではステーブルコイン相当のトークンを発行するコンソー

シアムにおいて中央銀行が中心的な役割を果たしていた。しかし、USC のスキームにおいては、中央銀行は単なるバックアセット（中央銀行当座預金）の管理者（カストディアン）に役割が後退している（図表１）。バックアセットを備えたス

テーブルコインは、バックアセットがマネーとして利用できる場合は、一種の無駄なマネー創造である。これが意味をなすのは、バックアセットとなっているマネーよりも優れたマネーとしての機能が提供できる場合であると考えられる。例えば、

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

暗号資産ステーブルコインが合理性を持つのは、パブリックチェーン上でのステー
ブルコインの利用に他のマネー（典型的には民間銀行預金マネー）以上の利便性が存在しているためであると考えられる8。こうした視点からは、ホールセール中央

銀行マネー（当座預金）を用いた伝統的な決済サービス以上に利便性が高いサー

ビスを自社のグローバル決済システムが創造しうるという確信があるからこその
USC のチャレンジであったと解釈することができよう9。こうした現象は、ハイエ

クが通貨発行自由化論で主張した（同一単位の）通貨間の競争という視点から捉えることもできよう。

8：正確には、バックアセット運用に関する機会費用（安全資産運
用機会の喪失）を上回る利便性の存在であり、安全資産金利が上昇している場合にはそのハードルが高くなる。

9 ：Fn a l i t y I n t e r n a t i o n a l（2023）では、各国の中央銀行

RTGS の稼働時間にとらわれない

24/7 の RTGS かつ near-instant

payment サ ー ビ ス の PvP 決 済

リテール決済ビジネスにおいては、電子マネーの隆盛によって、i）デジタルマ

ネーの発行体は誰が望ましいかという議論や、ii）様々な経済主体が互換性がない
債務マネーを発行して競争しあうのと、単一の発行体が互換性ある債務マネーを発行するのとどちらが社会厚生上、望ましいかという議論がなされるようになった。
金融機関向けホールセール決済システムにおいても同様に、決済手段となるマネーの発行体は誰であることが望ましいのか、発行のみならずインフラ構築・運営における中央銀行と民間組織の役割分担はどのように変化していくのかという論点が意識されるようになった。

提供を目指すとされている。なお、

RTGS と instant payment（即時決済）の違いは 4 節を参照。PvP（Payment versus Payment）決済は両通貨の支払いが確実に行われる条件が整ったもとで決済が実行される取りはぐれリスクがない決済手法である。また、通貨ごとに単一の流動性プール（中央銀行
オムニバス口座の預金マネー）を用いることで、コルレスバンキン
グの下で外貨資金がノストロバン

これらの議論においては、安定的で頑健な決済サービスの提供や、金融機関の資金流動性管理への影響、LLR（Lender of Last Resort）機能の設計、あるいは金融政策のトラスミッションメカニズムなど幅広い論点も関連してくるため、広範な視座をもって金融システムのグランドデザインを検討することが求められる。リテールビジネスにおいてグローバル・ステーブルコインを目指した Libra の登場
は、こうした視点を中央銀行に突きつける契機にもなった。Fnality はそのホールセール版ともいえ、途中で頓挫した Libra と異なり10、こちらは現在進行中のビジネスとなっている。

クに分散している現状に比べ資金
決 済 の 効 率 性 が 高 ま り、 カ ウ ン
ターパーティリスクも減少するとしている（5 節のクロスボーダー
決済システムの設計法と 4 節の決済トポロジーの解説を参照）。このほか、分散型台帳技術の活用に
より参加者間での peer to peer

決済が可能になり、デジタル証券
ほか様々な新しい金融資産（トークン化された資産）の DvP 決済の 資 金 決 済 レ グ に Fnality の 資

金決済サービスが利用できるとし

図表1て い る。 資 産 の ト ー ク ン 化 の 意

当初のUSCスキーム

義 に つ い て は、 本 号 掲 載 の 齊 藤（2024）を参照。

10：Libra へ の 批 判 は、 法 定 通

貨が社会コストをかけて維持している価値尺度機能（財サービス価
格の安定）へのフリーライド、シニョレッジの簒奪、国家の通貨発
行権へのチャレンジ、エコシステ
ムと一体化された場合の強い市場支配力へ懸念など複数の要素があった。しかし、金融システムの安全性の観点からは、預かった顧客資産の管理や返却要請時の対応（複数通貨の流動性管理）、これらを担うオペレーション組織（世界各地に設置される筋合い）の設計の曖昧さ、国境を越えて瞬時に大量の資金が移動することの金融シ
ステムへの影響に関する検討不足など、金融決済サービスを提供する組織体としての責務の無自覚さが批判される面として大きかった

出所）日本銀行決済機構局（2020）
注）Fnalityは、現在、USCの発行は目指さなくなっており、中央銀行マネーへのオムニバス口座を通じたアクセスにより決済手段を提供する決済システムとなっている。

と思われる。ちなみに、影響力の大きい決済システムには「FMI 原則」と呼ばれる国際基準の遵守が適用される。
（次ページ）↙

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦↘（10： つ づ き ） 同 原 則 で は、安全で安定的な金融サービスの提供を行うために必要な様々な
基 準 が 設 定 さ れ て い る。 詳 細は IOSCO-CPMI（2012） を参 照。Fnality は、 英 国 財 務 省

から ”a systemic payment

system” と認定され、今後、”fully
regulated financial market

infrastructures” と な る こ と が宣言されている。

２.２ 証券決済インフラへの拡張
分散型台帳技術の資金決済システムへの応用として始まった中央銀行の模索は、

証券決済システムや多通貨決済システムに展開していった。日欧、カナダ、シンガ
ポールの前出の３プロジェクトは、その継続シリーズにおいて、集中保管振替機

構（Central Security Depository）が提供する証券台帳機能と資金決済システムとを連動させる DvP（Delivery versus Payment）機能の実装 POC を行っている。同様に、２通貨の資金決済システムを２つの分散型台帳上に建て、それらの間

で PvP（Payment versus Payment）での資金決済を行う検証も行っている。いずれも Hash Time-Lock Contract と呼ばれるアルゴリズムを用いて、分散型台帳技術が提供するプログラマビリティの実装実験を行ったものである（例えば、日本銀行・ECB（2017）を参照）。なお、Project Jasper と Project Ubin は両国が発行した CBDC を用いて通貨間 PvP 決済を行うという POC を Jasper-Ubin
Project として共同で行っている（BOC・MAS, 2019）。クロスボーダー決済を巡っては、この後、多数のイニシアティブが立ち上がっており、5 節で後述する。

前出の４か国に次いで、スイスでも同様な動きが生じた。スイス国民銀行（以下 SNB） と BIS Innovation Hub は、 ス イ ス の 証 券 取 引 所 SIX（SIX Swiss

Exchange） が 設 立 を 目 指 し て い た デ ジ タ ル 証 券 取 引 所 SDX（SIX Digital
11：SIC は 清 算 機 関 の 役 割 を

担 っ て い る だ け で は な く RTGS

シ ス テ ム も 運 営 し て い る。SIXGroup に属する SIX Interbank

Clearing Ltd が シ ス テ ム オ ペ

レーターとして運営責任を負い、SNB は 管 理 者 と し て 参 加

要件の定義や決済ルールの決定、 ス ケ ジ ュ ー ル 管 理 や 決 済 に必要な流動性提供を行っている。 英 国 の CHAPS（Clearing

House Automated Payment

System）も、民間の資金決済機

関であり英国の民間銀行によって
所 有 さ れ て い る が、2017 年 に管理運営責任が BoE に移管された（RTGS システムは他の主要国同様 BoE によって所有運営されており、民間資金決済機関に中銀
マネーを用いた決済サービスを提供している）。これに対し、日本
や多くの欧州諸国においては、資金決済機関の所有や経営には中央銀行は関与しておらず、オーバーサイトの実施者という立場をとる（ただし、日本の外為円決済制度
は手形決済から日銀ネットオンラ
イン決済に移行した 1989 年以降、支払指図の交換や決済を日本銀行に委託している）。また、香Exchange）と提携して、SDX で発行取引されるデジタル証券（セキュリティトークン）を対象に、SNB が分散型台帳上で発行するホールセール CBDC を用いて

DvP 決済を行うという POC を実施した。Project Helvetia と命名されており、BIS の新組織として設立された Innovation Hub のスイスセンターが共同参画している（BIS・SIX・SNB, 2020）。この間、フランス中央銀行（以下 BdF）も、株式に限らず国債、社債、MMF などの証券・資金決済を分散型台帳技術によって実装する実験を行っている。

そうした BdF と SNB の動きは Project Jula に繋がっていった。同プロジェ

クトは、スイスフランとユーロの各通貨での証券・資金決済システムをクロス
ボーダー決済化するものである。図表２では、スイスフランの資金清算機関であ11る SIC（Swiss Interbank Clearing）にホールセール CBDC 専用の SNB 口座（Technical account）が開設され、SNB にある民間銀行の決済用口座からの資金振替に対応して CBDC が発行・償還される。デジタル証券の CSD を担う SDX
はシステム上に SNB の口座を持ち、これを用いて DvP 決済の証券決済レグを担っている。SDX のシステムは参加金融機関のシステムと繋がっており、資金・証券決済のコンファメーションなどがなされる。

2016 年以降に生じた上述のような中央銀行の動きを杉江・鳩貝（2022）が一

覧表にまとめており、図表３・４に引用した。分散型台帳技術の応用検証の動きは資金決済から始まり、証券決済、クロスボーダー決済に拡大し、実施する中央銀行の数も増えていることがわかる。

港 CHATS （ Clearing House

Automated Transfer System）のように中央銀行が他国通貨のRTGS システムも併せて運営する

ケースもある。国債の CSD を中央銀行が担うか民間機関が担うかも国によって異なっている。
（次ページ）↗

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦↘（11： つ づ き ） こ の よ う に、

図表２ Helvetia IIの設計

国によって決済インフラの制度やガバナンス構造は大きく異なって い る。 決 済 イ ン フ ラ の 国 際 比較にはこうした理解が前提となる だ け で な く、 様 々 な 制 度 設 計がありうる点で他国の市場決済
インフラの産業構造を学ぶこと
は 有 益 で あ る。 古 い 情 報 と な るが、 主 要 先 進 国 の 決 済 イ ン フ ラの制度を比較解説したものとして、 BIS CPMI （ Committee

on Payment and Settlement

Systems、 正 確 に は そ の 前
身の CPSS<Committee

on Payments and Market
Infrastructures>） が 過 去

２度の時期において編集した

Redbook（ 制 度 編 ） が あ る。 ま た、2012（CPSS, 2012）
年に公表された FMI 原則（決済

インフラが満たすべき国際基準）
では、中央銀行を含む決済インフラ運営主体に決済制度のディスク
ロージャーやリスク管理等のセル
フアセスメントとその公表等を求めており、この基準に沿った情報
開示が個々になされている。例えば、BoE（2023）を参照。

出所）BIS・SIX・SNB（2022）

なお、図表 3・4 には含まれないが、ブンデスバンクはドイツ証券取引所や独財務相、ドイツ国債会社12 と協力して、2016 年より Blockbaster プロジェクトを継続している。同プロジェクトでは分散型台帳技術を用いて国債発行流通シス
テムを構築する実験や、国債の担保としての利用価値を高めるプラットフォームの技術検証を行っている。Deutsche Börse・Bundesbank（2020）では、担保の 24/365 活用やレポ市場の流動性向上、照合などのポストトレード業務の効率

12：ドイツ国債会社（German

Finance Agency：GFA） は、

連邦大蔵省、連邦銀行及び連邦債
務管理庁の 3 機関に分散していた
国債管理事務を一括統合して担う
ために 2000 年に設置された連邦組織。

化、有価証券の所有移転のリアルタイム化、スペシャル化したレポ玉のモニタリン
グなど、種々の論点が議論されている。なお、ドイツ証券取引所はグローバル金融

機関や IT 企業（R3 Corda）と HQLAx を設立している。同社は、担保利用の高度化やモビリティの向上を目指し、分散型台帳技術を用いた証券レポ取引のプラッ
トフォーム構築や、クロスチェーン（異なる分散型台帳技術を利用したプラット

フォーム間での決済）でのレポスワップを実現している。また同社は、担保玉の差替・代替や OTC デリバティブのマージン管理などにおける利点も強調している。

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図表３ 主 なホールセールCBDCの実
証実験

図表４ 実証実験の時間展開

13：Decentralized は 分 権型（ 非 中 央 集 権 ） と い う ガ バ ナ

ン ス 体 制 を 指 す 言 葉 で あ り、ITシステムとしての台帳の分散性（distributed）を示す言葉とは区

出所）杉江・鳩貝（2022）

別すべき概念であるが、DEX の出所）杉江・鳩貝（2022）

訳語が分散型取引所として定着しているため、ここでは一般的な用語法に従った。なお、プライベー
ト型ブロックチェーンは、技術としては分散システムであるがガバ
ナンスは中央集権的な運営がなさ

３．市場インフラと決済インフラの一体設計れている。分散 / 集中と分権 / 中

央集権の概念の違いについては、
田 中・ 副 島（2020） の 2(2) 節を参照。

14：2020 年 8 月 の 論 文 公 表直前に当時最新の DEX であった

Uniswap の取扱高が急激に成長し（2020 年 3 月 に バ ー ジ ョ ン

2 にアップデイト）、そのコピー

プ ロ ダ ク ト の SushiSwap と ともに注目を集めた。需給バランス
で自動的に価格が結成されるメ
カ ニ ズ ム（AMM：AutomatedMarket Maker） が 取 り 入 れ られており、流動性供給のインセンティブ設計など、取引市場の制度設計を分析するマーケット・マイ
クロストラクチャーやオークショ
ン理論の観点から興味深い制度実装がなされている。DEX の開発

は取引市場に関するメカニズムデ
ザインの実験場のような趣を呈しており、マッチングメカニズムや価格発見メカニズム、暗号資産レンディング（アセットスワップ）
や価値単位が異なる複数資産による担保提供機能など様々な市場機
能デザインの実装が試された。同論文の補論 4 が DEX の先駆的な事例や初期の取引動向をサーベイ
している。

18

｜

前節では、ホールセール CBDC の発行流通管理システムと、これを活用した

証券決済インフラのモダナイゼーションの動きを紹介した。その後、新しい取引
市場インフラの可能性を模索する動きが一部の中央銀行に登場している。背景となったのは DeFi の一分野として発展してきた暗号資産の分散型取引所（DEX、Decentralized Exchange） で あ る13。 田 中・ 副 島（2020） は、 詐 欺 行 為 が 相次いだ ICO（Initial Coin Offering）から法規制整備を伴った STO（Security
Token Offering）へのトレンドシフトを広範な視点からサーベイしている。そのなかで DEX にも焦点を当てており、ST 流通市場が発展するに伴って DEX 技術が同市場に応用されるようになる可能性を指摘している14。分散型台帳技術とそのプログラマビリティ性を活用することで取引市場を創造した DEX は、分権型の分散システムであるという特徴を持っている。このうち、分権型のガバナンス構造を捨て、伝統的な金融インフラのガバナンス構造の下で分散システムとしての DEXの特徴を活用していこうというアプローチが伝統的金融機関や中央銀行のなかに登場してきた。プライベート型ブロックチェーンと同様な発想である。

具体的には、BIS と BdF、MAS、SNB が共同で取り組んだ Project Marianaが挙げられる（BdF・MAS・SNB, 2023）。同プロジェクトは 3 通貨のホールセー

ル CBDC を各中央銀行が発行し、その外為取引市場を DEX の AMM（AutomatedMarket Maker）としてパブリック・ブロックチェーン上、具体的には Ethereum

testnet（Sepolia）に実装し、ホールセール CBDC のプライベート・ブロック
チェーン（Ethereum ベースの Hyperledger Besu) と接続することを検証した
POC である（図表５）。市場取引システムと決済システムの一体設計、いわば

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インターバンク外為取引の究極の STP 化ということができよう。ホールセール

CBDC という中央銀行マネーを、直接市場で取引し、決済してしまおうという発想である。現時点では POC に過ぎないが、ホールセール CBDC の発展次第では、こうした市場インフラと決済インフラの一体設計が今後の金融インフラ設計の潮流になっていく可能性もある。

市場インフラは取引慣行や規制・制度、取引主体とともに発展し、決済インフラ

も運営関係者によって慣行や規制・制度を反映しながら発展してきた。両インフラの接続部は運営主体間の調整や参加主体間の議論によって制度設計され、各時期の情報通信技術によって実装され、日々運営されてきたという経緯がある。このため、全体最適化が達成されているとは限らない。STP 化推進の障害もそうした事情に起因するところがあり、証券や資金の取引・決済システムにおける現行の体制を前提に、事後的な調整や改定で乗り越えていくものと捉えるのが一般的であった。各システムや制度は成立時期や更新時期が各々異なり、関係主体も異なるため、こうしたアプローチをとらざるを得ない事情があった。しかし、全く新しいイ

ンフラであれば、市場と決済を一体設計することが可能となる。Project Mariana
は、そうした可能性を具体化したものであり、ホールセール CBDC はその中核部分として機能する役割を担っている。

さらには、当局による市場モニタリングや監督についても、取引・決済の制度設計と合わせて最初からシステムデザインに組み込まれていく動きが今後登場してくるかもしれない。例えば、中央銀行 DX の文脈において、市場のモニタリング手法のデジタルトランスフォーメーションが検討されており、BIS Innovation Hubのスイスセンターが推進する Project Rio では、超高速化した FX 取引市場のリア

ルタイムモニタリングを高精度で行うためのインフラ開発が行われている。また、
BIS Innovation Hub のシンガポールセンターでは、Project Ellipse において

SupTech/RegTech の一環として金融機関や金融システムのモニタリングの高度化、精緻化、リアルタイム化を推進しているほか（BIS Innovation Hub, 2022）、ECB・オランダ中銀・ブンデスバンクは Project Atlas において暗号資産と DeFiのモニタリング手法を検証している（ECB・DNB・Bundesbank, 2023）。こうした市場モニタリング手法の高度化検討の動きは、市場インフラと決済インフラの一体設計に組み込まれてくる潮流となるかもしれない（現在のところ実例はない

が、アイディアは存在しているかもしれないし、既に水面下での取り組みが行われているかもしれない）。

時代が新しい革袋を欲していることは、近年の G20 で取り上げられているクロ

スボーダー送金のレガシー問題や、新しいデジタル証券市場の創造を巡る動きなどに表れている。外為コルレスバンキングによるクロスボーダー送金は、そのレガ

シーな送金枠組みによって、高コスト、着金までの時間、執行の不確実性（送金失敗による繰り戻し）という課題に直面している。また、証券インフラや制度、産業構造においては、現状が常識であり現状にペインを感じていなければレガシー化しているという認識は持たれにくいが、他の金融インフラ、特にリテール金融や、他産業での情報技術革新の取り込みと対比すると新技術の取り込みは相対的に遅れているといえよう。ホールセール金融の場合、インフラが巨大であることや、極めて高い可用性を求められること、システム接続企業側にも大きな対応コストが発生すること、共通インフラとして制度やルールが時間をかけて整備されてきたため変更にかかる調整コストが大きいことなど種々の事情が存在する。そうした中にあってSBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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図表５ Project Marianaのスキーム

出所）BdF, MAS and SNB（2023）

も、新しい市場を新しい技術で創造する動きが活発化している。

本号掲載の齊藤（2024）は、分散型台帳技術を活用した新しいデジタル証券市場を日本に創造する取り組みの詳細を解説している。MAS が主導する Project
Guardian のように中央銀行・規制当局が民間銀行ほか複数の金融機関とジョイン
トで、デジタル証券市場（発行・流通・レポ取引など広範にわたる）や資金決済用の民間発行ホールセール・ステーブルコインのインフラを構築する POC も進行している。Project Guardian には日本からは SBI グループが参加し、DBS、UBSとジョイントで、円建てデジタル債券発行とステーブルコインによるレポ取引市場のプラットフォームを構築し、法務・金融契約上の問題点をクリアしたうえで検証

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４．決済システムのコンセプト整理
４.１ システム設計上の主要なポイント
スイスの Project Helvetia の紹介で触れたように、デジタル証券取引所を推進する SIX/SDX はデジタル証券の取引即日決済を目指しており、カウンターパー

ティリスクを集中して引き受けてくれる CCP は不要との立場をとっている。一方
で、米国の証券インフラ産業の巨人、DTCC（Depository Trust and Clearing
Corporation）は、分散型台帳技術の 2 つの POC を進める中で SIX/SDX とは異なる見解を示している。米国の非上場証券は規模が大きい割にはインフラやオ

ペレーションが近代化されておらず、その改善の可能性を検討するため DTCC は

Project Whitney において分散型台帳技術を応用した新しいインフラの設計を検証している（DTCC, 2021b）。そこでは、即日決済ではなく T ＋ 1 のグロス決済が想定されている。一方で、分散型台帳技術のメリットをフルに引き出したネイ
ティブなセキュリティトークン（デジタル証券）のプラットフォーム技術検証を行った Project ION では、即日決済の T ＋ 0 化を選択オプションに取り込んでいる（参加者が選択可能）。ただし、ネッティング効率性が悪化することの評価や、市場参加者のカウンターパーティリスク管理に及ぼす影響などの検討が必要としている。また、データフォーマットの標準化と共通のタクソノミーが必要となることについても指摘している（DTCC, 2021a）。このように DTCC は SIX/SDX と異なり、取引即日決済においても CCP の役割は引き続き重要であるという評価をしている。なお、ION のプラットフォームは 2022 年 8 月に実稼働しており、既存のインフラと並行して株式取引の一部を日平均 10 万件（ピーク日 16 万件）決済している（同月 22 日の DTCC プレスリリース）。ちなみに、Project ION は
T+0 においてもグロス決済ではなくネット決済を採用している。

こうした決済制度の設計を考える際には、重要なコンセプトを整理してみることが有益である。証券決済インフラのデザインにおいては、①リアルタイムか時点決済かの選択、②約定から決済までの期間（未決済状態でカウンターパーティリスクに晒される期間）の選択、③ネット決済かグロス決済かの選択が検討ポイントに含まれる。これら 3 つのコンセプトは本来、全て分離可能で独立させて考えることができる。しかし、グロス決済であればリアルタイム決済であるとか、ネット決済
であれば時点決済であるというように特定の設計要素の組み合わせが固定化されて認識される傾向があるため、以下でコンセプトの整理を行う。

まず、視点①である。RTGS はリアルタイムと名称に付いているが、これは約定日の同日決済（視点②関連）を意味しているわけではなく、決済指示が来着して決済可能な状態になったら即時履行するという意味でのリアルタイムである。これに対し、時点決済では決済指示が来着しても所与の時点となるまで決済は行われない。リアルタイムと似ている Instant payment という概念は、視点②に沿ったものであり、決済までの時間が短いことを指す（同日決済であり数時間・数分・数秒以内の決済を前提としたものと考えられる）。なお、ネット決済であれば時点決済
かというと必ずしもそうではなく、例えば、ハイブリッド RTGS では決済指示がネッティングの条件を満たし次第、適宜ネット決済していく（二者間同時決済処理のケース、詳細は土屋（2012a）の Box 記事を参照）。原理的には、時間を固定しないリアルタイムのネット決済という仕組みも考えることは可能である。また、思考実験であるが、時点ネット決済を 10 分おきに行えば、リアルタイム時点ネット

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

決済が可能であるし、ハイブリッド RTGS でネッティングの集約時間を 10 分間
とるのであれば、ネッティングされる部分については 10 分ごとの時点ネット決済と機能的に無差別となる。今の証券決済システムにおいては 10 分おきのネット決済というニーズがおそらくは存在しないため考察の対象には上らないが、決済コス

トと決済指示など情報伝達・処理速度が大きく改善すれば、IoT 機器の発展と決済が連動する（IoT ビジネスに決済が embedded される）ことも考え得る。そうした世界では（そのようなサービスの必要性が本当にあるかどうかは別として）、
リアルタイムや instant payment の時点ネット決済というコンセプトは成立しうる。

次に視点②であるが、決済期間の短縮は決済リスク削減の観点から語られることが多い。実際、2008 年のグローバル金融危機においては決済期間短縮など決済リスク削減のための長年の取り組みが奏功した（日本銀行 , 2009）。しかし、決済期間の短縮はオペレーショナルリスクの増加や市場流動性の低下というマイナス面も有している。T+0 の取引即日決済のもとでは手元に現物証券を保有していないとその売却が難しい。買付においては資金流動性に余裕がないと機動的な取引が難しくなる。決済日が先日付であるからこそ、決済期間がより短いレポ取引で現物を調達することや、資金流動性管理で対応することが可能になっている。一方で、こうしたデメリットには対応策が存在する。オペレーショナルリスクについては、STP化の徹底で人間の関与を消滅させるという工夫が可能である。決済期間短縮化のための情報通信技術は、業務効率化やオペレーショナルリスク削減にも貢献する側面があり、両者トータルでの判断となる。市場流動性・資金流動性についても情報通信技術やビッグデータの活用により、より緻密で精度の高い管理や、市場流動性の改善（売買需要の発見や需給マッチング、現物保有者の洗い出し）という対応が考えられる。

最後に視点③であるが、CCP を利用したとしてもネット決済とグロス決済のどちらも選択しうる。CCP によってカウンターパーティがオリジナルの取引から変換されることと決済制度の選択は独立事象である。決済タイミングの選択は資金や証券の流動性管理と関連してくるため、各市場の特徴や市場・決済インフラの参加者の特徴によって望ましい選択は異なってくる。なお、ネッティングを採用する場
合、ネッティングのバリエーションがバイラテラルかマルチラテラルかで２種類あり、セントラル・カウンターパーティとしての清算機関を利用する場合は、必然的にマルチラテラル・ネッティングとなる（図表７を参照）。

最後に DvP 決済の制度設計について敷衍しておく。証券決済において DvP 決済を導入する場合、資金決済レグと証券決済レグがいずれもグロスで行われる
DvP model １が想定されることが多い。しかし、資金はネット決済、証券はグロ

ス決済という DvP model ２や、両者ともにネット決済を採用する DvP model
16：ほふりクリアリング（ほふりの振替のうち取引所取引の清算に伴う振替以外のものを扱う清算機関）は、証券についてはグロス
ベ ー ス で、 資 金 に つ い て は 参 加
者毎にネッティングしたうえで、３も存在する16。Model ２や model ３においては、決済の履行を確実にし、決済システム参加者破綻時においても決済巻き戻しを回避するスキームが求められる（FMI 原 則 3.4.9 ～ 13、3.7.3、 各 model の 解 説 は 同 原 則 の Appendix D を 参照）。

DVP 決 済 を 行 う model 2 を 採
用 し て い る。 詳 細 は、 日 本 銀 行（2011）の p.44 を参照。

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SBI Reserch Review vol.5

金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

図表７ ２タイプのネッティングとCCP

出所）筆者作成

17：金融機関は当日の資金受け予定を前提に資金払いの資金繰りを行っている（受けを想定しない

４.２ 決済とネットワーク・トポロジー

で払い資金を準備すると膨大な無安全・安定的で効率的な決済システムの設計や、カウンターパーティリスクの計

測とリスク管理制度設計においては、市場取引や決済システム内の受払いの構造特性（以下ネットワーク・トポロジーと呼ぶ）が重要となる。その事例を簡単に紹介する。今久保・副島（2008a）はゼロ金利政策導入前後においてインターバンク

取引構造がどのように変化したかを日銀ネットの決済データから分析し（図表８）、ネットワークの構造が資金決済デフォルト発生時の伝播経路に大きく影響することをシミュレーションによって示している17。いわゆるデジタルツインを用いたシ

ミュレーションの一種である。

駄が発生する）。特定の参加者が資金決済デフォルトを起こした場
合、受ける予定の資金が入金されず、手元流動性次第では資金の払いが行えない事態になりかねない。日中の決済タイミングを含む
受払いの複雑なネットワーク構造
において、①誰がデフォルトを引き起こすか、②その影響を受ける
金融機関は誰か（複数 / 多数存在

する）、③その金融機関の手元流動性や他の相手方との受払いのスケジュールはどのようなものか
で、最初のショックがネットワー

図表８ 資金取引ネットワーク：1997年12月(左)と2005年12月(右)ク全体をどのように伝播していくか（ショックは増幅されるのか、あるいは吸収されるのか）が大きく異なってくる。これは実際にシミュレーションしてみないと検証が困難である。デフォルトの前提や当日の条件の違い（他の参加者の受払いパターン）によって結果も異なってくるため、シミュレー
ションだけで一般性を持った特徴が捉えられるかどうかは不確実であるが、第一次接近としては最も有益なアプローチであると考えられる。なお、
今久保・副島（2008b）
は日中の時間帯ごとに資金の受払
いのネットワーク形状が異なること、日英米を比較すると日中の決出所）今久保・副島（2008）

済進捗状況が大きく異なること、
ネットワークのハブとなる参加者がデフォルト発生時の資金決済の遅延を吸収する機能を持つことを実証分析で指摘している。

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

Galbiati and Soramäki（2013）は、決済の階層構造のトポロジーが CCP の

エクスポージャー管理に重要なことを示している。CCP は参加者間の取引に伴うカウンターパーティ・エクスポージャーをセントラル・カウンターパーティとして一手に引き受け、マージンや清算基金、資金流動性調達契約などで参加者破綻時のリスク対応を行う。このエクスポージャーが全参加者で均一だとしても、直接参加者、関節参加者から成る階層構造が異なると CCP が参加者に対して抱えるエ
クスポージャーが大きく異なりうる。Galbiati and Soramäki（2013）は、図表9 に示したような仮想的な階層構造を想定し、各々のケースにおいて CCP のエク

スポージャー総量を比較している。同図は縦軸にリスクの集中度を示しており、上２つのグラフは、下２つのグラフに比べて二階層目の参加者（CCP の直接参加者）に間接参加者の一部集中が生じていることを示している。横軸は直接参加者が少数か多数かという集中度の違いを示している（右列は直接参加者２社、左列は４社）。
本分析が行われた背景には、英国のホールセール資金清算機関 CHAPS が抱えるリスクがある（大口小口を区別せず扱う全銀システムと異なり、英国には小口専用の清算機関が別途存在し、決済金額や決済所要期間で使い分けられている）。
CHAPS は英ポンド決済で 13 社という非常に少ない直接参加者のもと、グローバル大規模金融機関や国内小規模金融機関が数千という多数の間接参加者としてぶら下がる構造を有しており、参加者破綻時の対応にリスクを抱えていた（BoE,

2004）
。対応が必要という問題意識はあったものの 2008 年のグローバル金融危機でこうしたリスクがより強く意識されるようになり、直接参加者の数を増やす（de-tiering）政策が積極的に推進され、本稿執筆時点では、直接参加者が 38 社

まで増えている。Benos et al.（2018）は本問題を BoE がどのように分析し、改善策に取り組んできたかを紹介したうえで、de-tiering の段階的進展によりカウンターパーティリスク（日中信用リスクと流動性リスク）がどれほど改善してきたかを定量的に検証している。
図表9

様々な階層化構造

出所）Galbiati and Soramäki（2013）。最下層の間接参加者の数とエクスポージャーは４つのパターンにおいて同一。

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SBI Reserch Review vol.5

金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

上記の問題は、中央銀行預金へのアクセスポリシーと関連してくる。中銀マネーの提供範囲を金融機関のどの業種（決済システム含む）や非金融機関とするか、直接提供者の数を絞って階層構造をとるか、あるいはフラット化（de-tiering）する

かは、国によって異なっている。Benos et al.（2018）によると、主要国の大規模決済システムで最も多くの口座を提供しているのは米国の Fedwire で 8 千近くに上り、その 9 割は直接参加者である（図表 10）。日銀ネットとスイスの SIC は

間接参加がないため比較的口座数が多いと同論文では評価されている。その対極がCHAPS であり、少数の直接参加者が多くの間接参加者を抱えている。ユーロ圏の

TARGET2 は直接参加者は 1 千と多いが、間接参加者も 7 千と多い。ホールセー
ル CBDC の制度設計においては、CBDC をどのような用途に利用するか、決済リスクの管理をどのように行うかで、中央銀行マネーへのアクセスポリシー（誰に利用させるか）が様々に考えられる。

図表10 主 要国の大口決済システム（Large Value Payment Systems）の参加者数

出所）Benos et al.（2018）

なお、ネットワーク・トポロジーは、コルレスバンキングの不効率性と、これを回避するための工夫（内為集中決済システムや外為コルレスバンキングの階層化）を理解するうえでも有用である。図表 11 の左図はコルレスバンキングのネッ

トワークであり、全銀行が互いに決済用預金口座を持ち合う形状となっている。決済のために多くの資金流動性を分散して保有することになり、決済の効率性上、問題を抱えている。中央図は、CCP によるマルチラテラル・ネッティングと債務引受けを通じて、決済ネットワークがハブ＆スポーク型に変換されることを示している。日本の内国為替決済制度がこのモデルを採っている。右図は、外為コルレスバ
ンキングにおいて国内外の大銀行が預金口座を持ち合い、国内銀行は自国通貨で決済しあう方式を模式図化している。これにより外貨決済のための流動性を各銀行が海外の銀行に持つという不効率性を回避している。次節でクロスボーダー決済の新しいスキームの模索事例を紹介するが、こうした原理を理解しておくと各々のコン
セプトの整理が容易となる。

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

信用リスクにどう対応するかが課題となるほか、資金の流れに偏りが生じると大規

模なリバランス需要が伴うため、より安全な中央銀行マネー（CBDC）で実現しようというものである。Project Icebreaker においては、仲介事業は複数の民間企業が担い、手数料や利便性で競争するという二階層モデルが想定されている。な
お、このスキームは江戸時代の両替商が江戸・大阪間の異なる通貨間での送金システムとして実現しており、本「所報」の前号第 4 号で鎮目（2023）が解説してい
る。

図表12

Project Dunbarのスキーム

出所）Reserve Bank of Australia, Bank Negara Malaysia, Monetary Authority of Singapore and South
African Reserve Bank (2022)

図表13m-Bridgeのスキーム

出所）Hong Kong Monetary Authority, Bank of Thailand, the Digital Currency Institute of the People’s
Bank of China and the Central Bank of the United Arab Emirates (2022)

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦際のキーコンセプトとなろう。現在の金融産業において、ビッグデータ・オルタナ

ティブデータの活用や AI 技術の活用が活発に検討されていることも、こうした方向性を示唆している。

BIS 総支配人のカルステンスは 2023 年 11 月の講演「The future monetarysystem: from vision to reality」で、金融包摂やクロスボーダー取引の課題、金融サービスの質やコストの課題を取り上げ、その責任の多くが「金融システムが別々にサイロ化され、既存のシステムやプロセスを微調整することで断片的に進化してきたこと」に起因しているという指摘を行った。カルステンスは、量子物理学のクオンタムリープを譬えに、非連続的な変化がこうした課題の克服方法であるとしている。安定稼働している現在の金融インフラとは別に新たな器の構築を目指す
ことは社会的な移行コストやリスクも伴う。既存の金融インフラは社会基盤として高い可用性をもって稼働し続けることが求められており、そして、別のインフラを既存のものと並存させることのコストは小さくはない。しかし、生物にせよ社会シ
ステムにせよ、進化の過程では様々なアイディアや実装が試され、これらが既存のものと競争しあうことにより、より優れたシステムに変化していく。こうした模索
や挑戦の過程は、苦しくもあり徒労に終わるリスクも大きいが、創造の楽しさにも満ち溢れている。新しいビジネスモデルや産業を生み出し、社会を変えていった者たちの伝記がしばしばそうであるように、金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦はフロンティアスピリッツに満ち溢れている。

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SBI Reserch Review vol.5

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SBI Reserch Review vol.5

トークン化がもたらす金融システムの未来と軌跡
齊藤 達哉｜ Progmat, Inc. 代表取締役

Founder and CEO

要旨
日本におけるトークン化ビジネスの現状と展望に関して、重要な点は以下のとお

りである。
◦

主要なトークンに対する規制整備は一通り完了している。

ST（Security Token） や SC（Stable Coin） を 含 む RWA（Real World◦

Asset、実在資産）トークンの発展には、実在資産側における法的根拠の整備とスキーム開発、実務の定着が不可欠である。

ST と SC がもたらす金融システムの未来像について、各トークンの優位性の◦みならず、現状変更にかかる負荷を踏まえた現実的な浸透可能性を見極める必要がある。

日本が世界に先駆けて金融システムの未来像を実現するために鍵となるのが、◦「競争」と「共創」の最適な線引きであり、その具現化方法の一つが「ナショナルインフラ」提供会社としての Progmat, Inc. の独立会社化である。

不 動産 ST を中心に 2023 年 3 月時点で運用残高は 2,349 億円を超える規◦模まで成長しており、今後は不動産以外への拡張や、SC や ST/SC 以外の

RWA トークンに対する官民連携での私法上の整理と実務定着が期待される。

齊藤 達哉
Progmat, Inc. 代表取締役
Founder and CEO

2010 年、三菱 UFJ 信託銀行に入社。“ シリアルイントレプレナー( 連続社内起業家 )” として各種新規事業を立ち上げる。2022 年、複数の金融機関等の出資による、
デジタルアセット基盤事業の独立会社化を発表し、2023 年 10 月

創業より代表就任。特許登録 8 件。

１．トークン化における日本の相対的な立ち位置
近時、「トークン化ビジネスの領域で、日本は世界の中でも相対的にチャンスが大きい」という意見をよく目にする。2022 年冬以降、判例法主義の米国では規制当局からの訴訟リスクが暗号資産関連ビジネスにおいて顕在化している 1。他方、成文法主義の日本では、着実に関連法整備が進められてきたことで、予見可能性が高いという日本市場のメリットに注目が集まっている。

1：例えば、中山靖司「米国における暗号資産規制の動向」（SBI

金融経済研究所「所報」第 4 号、2023 年 8 月）を参照。

日本法上、トークンという用語自体が明確に定義されているわけではないが、日本における関連法上の用語を結びつけると以下の 3 つの要素を満たすものが「トークン」といえる。
①

電子情報処理組織（分散型台帳技術等を用いたシステム）上で

③

財産的価値

②

電子的に移転可能な

一口にトークンといっても、その性質は様々に異なっている。日本における「トークン」の法整備は、その性質に応じて、既存の近しい概念にあてはめて規制を設計するアプローチを採用していると理解される。大別すると、以下のような性質で分類することができる。

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トークン化がもたらす金融システムの未来と軌跡

２．RWAトークンの勘所
規制法上の分類とは別に、私法上重要となるのが、トークンが何を表象しているかという論点である。端的にいえば、トークンが実在資産（Real World Asset,
RWA）に対する何等かの権利を表象しているのか否か、その権利はどのようなものであるか、という論点である。Bitcoin や Ethereum に代表される暗号資産は、
特定の RWA に紐づくものではなく、トークンのデータ自体に価値が見出されている。他方、ST では、不動産や動産、株式や社債等が RWA となっており、これらに対する権利をトークンに表象したものといえる。SC は RWA の代表格である

法定通貨（を移転させるための債権を含む）に対する権利をトークンに表象したものといえる。こうした RWA トークンが社会に受容されるうえで重要な点は何であろうか。

一つは、実在世界上の RWA とデジタル上のトークンをどのような法的構成で結び付けているかという点である。価値の源泉は RWA でありトークンのデータ自体に価値はないため、この結びつきが脆弱だとトークンの移転自体が意味を為さなくなる。ST や SC において、RWA とトークンの結節点として有効な手段の一つが信託である。即ち、前者であれば不動産等を、後者であれば銀行預金を信託財産とし、当該信託の受益権をトークンに表象するという法的構成によって、RWAとトークンを結合することができる。

もう一つの重要な点は、デジタル上のトークンの移転が、実在世界上の RWA

に対する権利の移転と整合的か否かという論点である。まず、デジタル上のトークンの移転だが、トークンデータを記録している分散型台帳技術の特性により、実質的に二重譲渡ができない仕組みになっている。複製が可能なデータは、すなわち際限なく二重譲渡が可能なデータといえ、そうしたインフラでは価値を表象して移転させることはできない。分散型台帳技術が価値移転のインフラとして優位性がある
理由の一つは、この二重譲渡の防止にある。

他方、実在世界上の RWA に対する権利はどうであろうか。RWA の種類やトークン化方法の法的構成にも依るが、例えば債権であれば、譲渡人と譲受人の間で合意があれば譲渡自体は成立するため、トークンは A から B に移転しているが、債権の私法上の譲受人は C である、という状態が生じ得る。このとき、B と C でどちらが正当な債権の権利者になりえるかは、私法上の第三者対抗要件に依拠することになる。すなわち、公証人役場で確定日付のある証書（紙）を取得する必要があり、当該証書が無ければトークンの移転記録自体は実在世界上で意味を為さない。
このようなリスクやアナログ手続を回避するための有効な手段の一つが「受益証券発行信託」（信託法 185 条～ 215 条）の活用である。すなわち、トークン化対

象の RWA を信託財産とした受益証券発行信託を設定し、かかる RWA を裏付資産とする当該信託の受益権を分散型台帳上のトークンに表象する、といった手法である。

まず対抗要件の観点では、電子情報処理組織（分散型台帳技術等を用いたシステ

ム）上の記録を受益証券発行信託における受益権の対抗要件である受益権原簿（権利者の氏名・住所等を記したもの）の電磁的記録と構成することで、公証人役場で確定日付のある証書（紙）を要さず、トークン保有者と私法上の権利者を一致させることができる。

更に、譲渡の効力発生要件の観点でも、受益証券発行信託に係る信託契約上でSBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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トークン化がもたらす金融システムの未来と軌跡

更にかかる負荷を下回る程度の意義しか見いだせない場合、多くの事例は PoC（概念実証、つまり本番環境に移行できない試行）で終わってしまう。

本節では、このような観点から、RWA トークンの代表例である ST と SC がもたらすビジネス面でのインパクトと、現状変更の負荷を踏まえた「現実的な金融シ
ステムのグランドデザイン」について解像度を上げた解説を試みる。

３.１ STがもたらすインパクト
ST は、保有すると利益分配を受ける性質のトークンであり、有価証券として金融商品取引法で規制されることは前述のとおりである。では、株式等の電子化が完了し、証券市場が一定程度高度化されている日本において、トークン化の意義はどこにあるのだろうか。

３.１. ① デジタル化とリアルタイムな情報把握を両立させる方法論の1つ
まず、10 年以上前に完了している電子化とは、それまでの券面をペーパーレス

化して各種効率化を図るため、物理的な券面がなくても有価証券に係る権利を保有していることを電子的に証明できるようにしたこと、を指している。

この「有価証券（券面）に表示していた権利（有価証券表示権利）」の保有を電子的に証明するためのデータベースが「振替口座簿」であり、この「振替口座簿」を支える組織（振替機関）が「証券保管振替機構（以下、ほふり）」であり、振替口座簿や振替機関に上乗せ的に各種権利を付与しているのが「社債、株式等の振替に関する法律（以下、社振法）」である。これらの枠組みにより株式等の証券は既にデジタル化されている。

そこで、有価証券表示権利を、券面や振替口座簿、トークンに表象させるとはどのようなことなのか、三者において何が異なるかという点から確認していく。

まず、券面発行証券だが、券面（紙）に伴うアナログ処理を強いられ、業務が煩雑となる。「券面発行証券」( 記名式 ) の場合、発行会社（原簿管理者）が「原簿」と呼ばれる法定帳簿により、有価証券の権利の移転に際して権利者の氏名 / 住所等を把握している。これは、譲渡された受取人が発行会社や第三者に対する対抗要件として「原簿記録」が必要となるからである。前述の二重譲渡のようなトラブルを避けるべく、譲渡人及び譲受人（又は代理する主体）が原簿を管理する発行会社（原簿管理者）に対して「原簿書換請求」を行うため、発行会社（原簿管理者）は新しい権利者の氏名 / 住所等を（ほぼ）漏れなく知ることができる。

次に、振替口座簿に権利を表象させる「振替証券」だが、前述の社振法の効果により、振替機関が管理する振替口座簿を用いた電子的な権利移転が可能となっており、ペーパーレス化が実現されているため、券面に伴う煩雑さ等は生じない。ただし、振替証券においては発行会社（原簿管理者）の手許にある原簿に権利者の氏名/ 住所等の情報が必ずしも記載されていない。対抗要件は「振替口座簿の記録」で完結し、原簿記録は必須ではなく、且つ原簿への権利者の氏名 / 住所や取得日の記録を省略可能となっているためである。発行会社（原簿管理者）が権利者の氏名 /住所等の情報を取得するには、各種機関を介して振替口座簿への照会等を行うことが必要になるが、多くの手間やタイムラグが生じることになる。

最後に ST だが、振替口座簿に対抗要件としての法的有効性を与える社振法のように、トークンに法的有効性・安定性を与えるいわゆる「上乗せ法」は現時点で存在しない。
「非」振替証券という意味では券面の世界と似たような前提の中で、私

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

39トークン化がもたらす金融システムの未来と軌跡

SC の場合、少なくとも技術的には、分散型台帳上のアドレス情報さえあれば直接送金が可能であり、SC の移転元と移転先の間には何ら業者の介在を要さない。
特にパブリック / パーミッションレスブロックチェーンであれば、アドレスを開設すること自体は国籍や属性に関係なく誰でも可能であり、当該アドレスを自己で管理する「セルフカストディウォレット」を用いることで、国籍等に左右されることなく直接送金が可能となりえる。

もっとも、SC であるためには法定通貨への換金が必須となるが、SC と法定通貨との交換の場を提供する国内事業者は基本的に「電子決済手段等取引業者」として規制され、「暗号資産交換業者」と同様に AML（Anti-Money Laundering）/
CFT（Counter Financing of Terrorism）の国際ルールに従う必要がある。それでも、セルフカストディウォレットの利用自体は新設された規制上であっても可能であり、少なくとも現状の銀行送金における上述のような課題（ペイン）を解消できる可能性を秘めている。

３.２. ② プログラマブル決済を容易に実現する方法
SC は、法定通貨（を移転させるための債権を含む）に対する権利を表象したトークンであることは前述のとおりだが、具体的には次の 3 つの類型が想定されている。
①

銀行等が発行する預金債権をトークン化したもの（銀行預金型 SC）

資金移動業者が発行する未達債務に係る債権をトークン化したもの（資金移動

②
③

型 SC）

要求払い預貯金を信託財産とする金銭信託の信託受益権をトークン化したもの（信託型 SC）

これらの類型のうち、送金上限額規制や滞留規制が課されず、広範なユースケースに対応し得るのが「銀行預金型 SC」と「信託型 SC」の 2 つだが、発行者となる銀行の内部システムの観点からは極めて大きな違いがある。

まず銀行預金型 SC については、トークン化対象である預金債権の変動により銀行預金残高が連動することになるが、当該情報を管理しているのが、いわゆる「勘定系システム」である。トークンと銀行預金残高の連動性を実現するうえでは、
トークン情報が記録されている分散型台帳等の電子情報処理組織から勘定系システ
ムに対して更新をかける仕組みを備える必要があるが、これが実現可能な金融機関
は数が限られているのが実情だろう。

これは、いわゆる「更新系 API（Application Programming Interface）」と呼ばれる、外部システムから勘定系システムに対して更新をかける仕組みであり、これを提供している金融機関が、一部のネット銀行等に限られたままであることか
らも明らかである。

背景には、勘定系システムに対する外部からの更新を許可した場合に発生しうる

影響の範囲が広く、これに対応するためには多くの期間と費用が発生する一方、当該対応による増収効果は限定的であるため費用対効果が合わない、という極めて現実的かつ根深い問題がある。

他方、信託型 SC の場合、トークン化対象はあくまで金銭信託の信託受益権であり、勘定系システムに直接更新をかける必要がない。SC が転々流通していても、発行や償還が発生しない限り信託財産である銀行預金の残高は全く変動せず、預金者は金銭信託（の受託者）のまま不変であるため、そもそも勘定系システムに対す

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SBI Reserch Review vol.5トークン化がもたらす金融システムの未来と軌跡

５．RWAトークンの実績と期待
それでは、RWA トークンの中でも最も早く規制が整備された ST について、現時点でどこまで市場が形成されているのだろうか。

結論からいえば、図表 17 のとおり、2024 年 3 月時点で運用残高は 2,349 億円を超える規模にまで成長している。もちろん、機関投資家等を対象とし、すでに成熟した REIT 市場の規模（2023 年末の時価総額 15 兆円）などと比較すると発展の初期段階にあるが、小口化を目指した金融商品であることや件数の増加をみると市場拡大期に入りつつあるといえよう。
図表17

ST案件残高推移

出所）筆者作成

図表 17 から明らかなように、ST 市場の成長は当初から一貫して不動産が中心になっている。現在主流になっている不動産 ST は、前述のとおり RWA である
不動産との結び付けの観点から受益証券発行信託を用いており、法的安定性は万全である。加えて、税務上一定の条件を満たした特定受益証券発行信託であることにより、投資家は申告分離課税の適用や特定口座利用が可能である。また、前述したようなトークン化のメリットを生かすことで J-REIT のようなポートフォリオ型ではなく特定の不動産単位で投資することが可能なため、好評を博している。

不動産で示した ST 化の優位性と実績を踏まえて、今後期待されるのが不動産以外への対象アセットの拡大である。前述の Progmat, Inc. が事務局を務めるコンソーシアム組織でも、日本を代表するプレーヤーを検討参加者としてベンチャー2 ： https://progmat.co.jp/

press/pdf/press231213̲01.
pdf を参照。

キャピタルファンド等の持分を対象とした検討を行う枠組みを公表している2。

さらにいえば、ST と異なり必ずしも氏名・住所が明らかでない宛先への移転も想定される SC や、都度信託を用いるには規模が見合わず、利益分配も生じない動産（熟成酒等）のトークン（ST でも SC でもない RWA トークン）は、受益証券

発行信託以外の方法による「RWA との紐づけ」が必要だ。今後も官民が連携し、規制法に加えて私法上の整理が更に進展することで、世界に冠たる市場となる未来に期待したい。そして、民間における「共創領域」は、Progmat, Inc. の動向に期待いただきたい。

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SBI Reserch Review vol.5

人工市場：金融市場のコン
ピュータ・シミュレーション
水田 孝信｜スパークス・アセット・マネジメント株式会社 上席研究員

要約
人工市場とは、コンピュータで金融市場をシミュレーションするものだ。実際にレバレッジ規制や空売り規制などの規制設計に活用されている。例えば 2014 年に東京証券取引所で行われた 10 銭刻みで注文できるようになる呼値変更でも重要な役割を果たした。人工市場に注文生成 AI を導入し、アルゴリズム取引の事前試験を行う研究も現れた。一方、人工市場で訓練された AI トレーダーが真っ先に学習した投資戦略が相場操縦であったという研究もあり、懸念も浮上している。市場参加者間・市場間の相互作用など「複雑系」が重要な役割を果たした 2008 年の金融

水田 孝信
スパークス・アセット・マネジメ
ント株式会社 上席研究員

2002 年東京大学大学院理学系研

究 科 修 士 課 程 修 了、2004 年 ス

パークス・アセット・マネジメン
ト株式会社入社。2014 年東京大危機時には既存の経済学はそれをうまく取り扱うことができず批判をあび、複雑系を扱える人工市場への期待が高まった。しかし、人工市場の研究者はまだまだ少な
いこともあり発展途上である。今後人工市場の研究者が増え発展し、社会に大きな恩恵をもたらすことに期待したい。

学大学院工学系研究科博士課程修了。博士（工学）。2020 年度人工知能学会全国大会優秀賞受賞など受賞多数。

１．金融市場はうまく設計されたときのみ機能するゲーム理論・オークション理論の大家である McMillan(2002) は古代ギリシャの市場から、現代の電子商取引まで有史以来存在したさまざまな市場の成功・失敗を丁寧に分析し、◦市場は、古代から現在まで唯一自然な経済として存在する◦市場は、自然発生し、人為的に消し去ることは不可能である◦市場は、うまく設計されたときのみ機能する◦市場は、物理学者や生物学者が研究してきたシステムと同じくらい複雑で高度である◦市場は、細部の設計変更が全体に思わぬ大きな悪影響を与えることがあると述べた。つまり、人類が社会的な活動をすると必ず市場は発生し、それを為政者が消し去ることもできないので、市場を取り入れない政治体制は必ず失敗する。一方で、市場はいつでも人類を発展させるわけではなく、うまく設計をしないと害にもなりうる。そして、市場は非常に複雑なシステムであるため、そのうまい設計は
簡単ではない。細部の設計変更が全体に思わぬ悪影響をおよぼすこともあり、細部の設計こそ重要であるとも述べている。市場においても「神は細部に宿る」のである。

金融市場は、事業を始めるのに必要な資金を集めその後利益を分配するなど、時54｜

SBI Reserch Review vol.5

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション間を超えた交換という人類のみが獲得した行為を行う場であり、人類の発展に不可欠な市場である。金融市場は市場の中でも最も高度なものであり、極めて複雑なシステムである。そのような複雑なシステムの動きを数式だけを用いてきれいに表すなど、不可能であることは明らかである。金融市場をうまく設計することは非常に難しい作業であるが、この難しい作業次第で今後の人類の発展が大きく左右されると言っても大げさではないだろう。

金融市場に対してしばしば、「規制は少ないほどよく、自由な取引こそもっとも機能する」という意見と、「お金目当てで道徳のない人たちの集まりであり、社会を破壊するもの」という全く逆の意見が対立することがあるが、いずれも誤りである。金融市場は人類発展に不可欠で、消し去ることができない道具であり、うまく設計された時のみ人類発展に寄与するのである。

金融市場のような複雑なシステムであり、細部の変化が全体に予想しがたい大きな変化をもたらすシステムを複雑系とよぶ1。同じく複雑系である気象システムでは、バタフライ効果という言葉が示すように、蝶が羽ばたくという極めて小さな動1： 複 雑 系 に 関 し て は Mitchell(2009) が詳しい。

きが全体にどのような影響を与えるかを正確に予想することは難しい。その小さな羽ばたきが遠く離れた場所で台風を生み出すことさえ完全には否定できないのである。

２．既存の経済学：複雑系をうまく取り扱えなかった
それにも関わらず、既存の経済学やファイナンス理論は金融市場の動きをきれいな数式だけで表現しようとした。複雑な金融システムを理解するために強い仮定をおいてシンプルなモデル化を行うことで、限られた範囲内の、複雑系が重要とはならない平時においては、高い説明力や予測精度を出すことに成功した。しかし既存の体系では、はじめに置いた強い仮定があたかも事実であるかのように錯覚し、きれいな数式で金融市場が常に説明できると誤解してしまった。複雑系である金融市場に対して、複雑系の動きは完全には理解できない、あるいは仮定に基づく近似ア
プローチには限界があるという謙虚さを持たず、自分たちは金融市場をすべて理解できるという傲慢な姿勢がこの失敗を生んだのであろう。

その結果、既存の経済学やファイナンス理論は、2008 年に発生した世界的な金融危機の発生を事前に予想できなかったことはもちろん、金融危機が起きた後も、複雑系が重要な役割を果たした金融危機という現象をうまく表現することができなかった。こうした現実とのギャップについて、「経済学ではありえない現象です」と、あたかも既存の経済学が正しくて現実が間違っているとでも言いたいかのような発言すら聞かれることがある。そのような経済学は現実とは関係ない架空の世界の話に止まってしまう。

そもそも金融市場は複雑系であり、きれいな数式だけで表現できるシステムではないのだ。既存の経済学は、きれいな数式で理路整然と「正しく間違った」と言えるだろう。そして、後述する人工市場 ( エージェント・ベースド・モデルによる金融市場のコンピュータ・シミュレーション ) は、複雑系を複雑なまま取り扱い、きれいではないしすべてを理解できるわけではないが、複雑系の本質を理解できる可能性を持つものとして期待が高まった。既存の経済学と人工市場との比較を図表 1にまとめた。

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜55

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

図表1
既存の経済学

人工市場

複雑系

扱えない

扱える

モデル

きれいで複雑な数式

シンプルな行動モデル

仮定

合理的な投資家、最適化など非現実的メカニズムの理解に重点を置くため行動
を簡素化

精度

複雑系が重要な危機時でも本質を説明
複雑系が重要でない範囲内では高い
ただし複雑系が重要な危機時は何も説明 できる
ただし定量的な精度は高くない
できない

正しい使い方強い仮定のもとに作られたモデルであるこ 過度な現実の再現を目指さずメカニズムとを理解し、その仮定が成立する範囲内 の理解に使用し、あり得る副作用、あり得るメカニズムを議論するのみで用いる
目的に応じてモデルを使い分ける
目的に応じてモデルを使い分ける

誤った使い方

全ての経済現象を説明できると誤解して使用
複雑系が重要となる危機時の説明に使用

定量的に高い精度があると誤解して予測に使用
過度な現実との対応付け

出所）著者作成

このような既存の経済学への批判と人工市場への期待は、残念なことに経済学の内側からではなく、他の分野や実務家など外側からなされた。例えば、科学系の学術論文誌の最高峰である Nature にグローバル金融危機後に掲載された Farmer &Foley(2009) では、「人工市場により、さまざまなシナリオのもとで政府の政策がどのような影響を与えうるかを議論できるはずだ」と述べられている。また、当時の欧州中央銀行総裁の Trichet(2010) がスピーチで「人工市場は、既存の経済学が仮定している最適化を用いなくてもより複雑な相互作用を取り扱えるため、注目すべき手法である」とその可能性に言及した。金融危機を予言したと話題になった

邦題『市場リスク - 暴落は必然か』を執筆した Bookstaber は、『経済理論の終焉』という邦題の書籍で「既存の経済学では金融危機に対応できないが人工市場であれば対応できる可能性がある」と持論を展開した。

このように、既存の経済学への批判と人工市場への期待は経済学の外では多くなされている。

３．他分野ではすでに活躍しているエージェント・ベースド・モデル
人工市場は、金融市場をエージェント・ベースド・モデルで表現したものである

が、金融以外の分野ではすでに活躍している。エージェント・ベースド・モデルとは、比較的単純なルールで行動するエージェント ( 人間や自動車などをモデル化したもの ) をコンピュータ上に作成し、複数のエージェント間の相互作用を通じて全体としては複雑な現象を出力するコンピュータ・シミュレーションである。個々のエージェントは単純なルールで動いていたとしても、全体としては複雑な現象を見せる、まさに複雑系システムを表現できる手法となっている。

例えば鳥の集団は、一匹一匹は隣の鳥にぶつからないように間隔をあけて飛んでいるだけだが、全体としては複雑できれいな模様に見えることもある。この現象
も以前は個々の鳥が高度な行動をしていると考えられていたようだが、エージェ

ント・ベースド・モデルを用いることにより、個々の鳥の単純な反応 ( ミクロプロ

56｜

SBI Reserch Review vol.5

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーションセス ) が集まれば、高度な集団行動 ( マクロ現象 ) を産み出しうることが解明された2。このような鳥の集団が全体として見せる変幻自在な複雑な模様も複雑系による産物であり、きれいな数式だけでは決して説明できない。

エージェント・ベースド・モデルは多くの分野で活躍している。例えば、岡山市

2： 例 え ば、 以 下 の サ イ ト が 参

考 に な る。 https://mas.kke.

co.jp/model/boid-model/(2018) は、岡山駅前に路面電車の乗り入れを検討した際に、エージェント・ベー

スド・モデルによる交通シミュレーションを行っている。国土交通省 (2014) は、地下街の有事の際の避難計画の策定に、やはりエージェント・ベースド・モデルによる避難シミュレーションを行っている。新築のビルを建てたときに避難経路をシ
ミュレーションで検討することは今や当然のこととして行われている3。NHK では 2015 年に、南海トラフ地震が起きた場合 34 メートルもの巨大津波に襲われる
恐れのある高知県黒潮町で避難計画を作る番組を作成しており、やはりエージェン

ト・ベースド・モデルによる避難シミュレーションが活躍している4。34 メートル
もの巨大津波という想定に絶望感が漂っていた町民たちも、避難シミュレーションの結果をいくつか見るうちに、助かる方法もあると勇気づけられる様子が映し出されていた。また、倉橋 (2020) は、新型コロナウィルスの感染拡大予防策をエー

3：例えば、株式会社構造計画研

究所では、避難シミュレーションをサービスとして提供している。

https://iit.kke.co.jp/solutions/bousai̲solution.html

4： こ の 番 組 の 内 容 は 島 川(2017) の第２章に記載されている。

ジェント・ベースド・モデルで検討している。

４. 良いモデルは目的によって異なる
４.１ Schellingによる分離モデル
ノーベル経済学賞を受賞した Schelling(2006) はエージェント・ベースド・モデルを用いて、人種ごとに住む地域が自然と分離する理由を説明した。自身の家が他の人種の家に取り囲まれてしまうことを避けようとするだけで居住地域が自然と分離することを示し、大きな衝撃を与えた。

Schelling は教授と学生が参加する立食パーティーも同じ理由で教授と学生が分かれてしまうと述べており、これを例に具体的に説明する5。このモデルは非常にシンプルであり、コインを使って手作業でもできる（Schelling もぜひ手作業でやってほしいと述べている）。今、図表２のように、

5：「多角形のたとえ話」という下記のサイトで同様のシミュレー
ションを試すことができる。解説も 秀 逸 で あ る。 https://ncase.

me/polygons-ja/

・マス目上に教授 (@) と学生 (#) がいる

・自分に隣接する人たちのうち自分と同種が 1/3 より多くいれば動かない・ 1/3 より少なければランダムに他の場所に移動するというルールで教授と学生が移動するだけで、学生と教授は分離されてしまうのである。学生は教授が嫌いではなく、しかし、自分の周りに教授が 2/3 以上とな

り、取り囲まれてしまった時のみ、居心地が悪く移動し、教授も学生が嫌いではな
いが、学生に取り囲まれた時のみ移動するだけで、両者は分離してしまう。結果だ
け見ると、一見、教授と学生は仲が悪く見えるが、このシミュレーションのおかげで、仲が悪くなくてもこのようなことは起こりえるということが理解できる。

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜57

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

図表２
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出所）Schelling(2006)より著者作成

さらに、学生は教授より構成比率に敏感という効果をモデルに入れると驚く結果が出る。学生は上記条件よりも教授が 1 人少なくても移動し、教授は上記条件よりも学生が１人多くても移動しないという、僅かな修正を行う。すると、単に両者が分離するだけではなく、学生は狭い場所に閉じ込められ、教授は広々とした場所に陣取ってしまう。この結果だけを見ると教授が学生を迫害しているようにも見えてしまうのだ。もちろん学生のほうが教授より少し恥ずかしがり屋というだけであり、教授が学生を迫害するような意図は全くない。このように複雑系では、非常に小さな行動の違いが全体に大きな違いを生み出しうるのだが、エージェント・ベー
スド・モデルはそれを表現できる優れた手法なのである。

前節ではエージェント・ベースド・モデルが将来を精密に予測することに用いられている事例を紹介したが、ここで紹介したように現実に生じている複雑な現象の解釈や発生原因の解明にも利用されている。Schelling の立食パーティーのモデル
では、准教授も出てこなければ、テーブルもなく、居心地が悪ければどこにでも瞬間移動できるという現実離れしたモデルとなっている。しかし、分離してしまう原因を理解するという目的においては、必要な要素がモデルに組み込まれており、目的を達成している。むしろ、理解に必要ではない准教授やテーブル、移動速度などをモデルに組み込めば、分離メカニズムの理解とは関係のない要素が多くなってし

まい、むしろ理解を妨げてしまうであろう。エージェント・ベースド・モデルは、目的に応じて、現実のどこを再現すべきか、どこまで複雑なモデルにすべきかが変わってくる。単純なモデルのほうが良いことも多いというのは、伝統的な経済学のモデルと同じである。

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SBI Reserch Review vol.5

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

４.２ 目的によって異なるモデルの最適な複雑さ
Gilbert(2008) は、エージェント・ベースド・モデルを目的に応じて、abstract

モ デ ル、middle-range モ デ ル、facsimile モ デ ル の 3 種 に 分 け た。Gilbert は「abstract モデルの目的は社会でおきている現象の背後にある、ありえる基礎的なメカニズムを示すことである」とモデルの目的を定義している。abstract モデルが示すメカニズムを理解するためには、abstract モデルは可能な限りシンプルであるべきであり、不必要なモデルの複雑さはメカニズムの理解の妨げになると指摘した。これと対極にある facsimile モデルは、実際のデータに可能な限りフィッ
トさせ、精密なモデルを作り上げ、今後起こる現象を高精度に定量的に予測しよう と す る も の で あ る。middle-range モ デ ル は abstract モ デ ル と facsimile モ
デルの中間的なモデルである。つまり、メカニズムを理解することを目的とする

abstract モデルと、今後起こる現象を高精度に定量的に予測することを目的とする facsimile モデルでは、どのようなモデルが良いかが全く異なる。

実は、エージェント・ベースド・モデルのみならず、数式を用いてさまざまな現象を説明しようとする数理モデルや、実際の地形の何分の１かの模型を作ってそこでさまざまな実験を行う実物モデル、その他さまざまなモデル一般でも同様に、用途に応じた使い分けが意識されている。そもそもモデルとは何なのか、その目的は何か、そして、モデルはどう作られるべきかを研究している Weisberg(2012) は、
もっと単純な例として地図をあげている。言うまでもなく、地図は目的地までの道
順を理解するためのものであり、そのために実際の地形をモデル化した図形であると言える。地図はその目的のために簡潔に書かれていて、道順が理解しやすい。
一方、衛星写真は実際の地形を非常によく再現しているが、道順は理解しがたい。
Weisberg(2012) の扉のページにおいて、1960 年代の世界的なラテンアメリカ文6
学ブームをけん引した作家 Borges の短編小説『学問の厳密さについて』の一節が訓話的に示されている。

6：Borges(1954) に 掲 載 さ れている。

「しばらくするとこの厖大な地図でもまだ不完全だと考えられ、地図学院は帝国と同じ大きさで、一点一点が正確に照応しあう帝国地図を作り上げた。」という寓話であり、精密にするために現実とまったく同じ大きさになってしまった役に立たない地図の話が引用されている。これはどのような分野においても、モデルを作る・使う上で、もっとも気を付けなければならない教訓を示している。

５．人工市場：金融市場をシミュレーションするエージェント・ベース
ド・モデル
前出のように人工市場とは、エージェント・ベースド・モデルを用いてコンピュータ上に金融市場をシミュレーションするものだ。コンピュータ上で架空の投資家の行動をシンプルにモデル化し、エージェントと価格の相互作用により、複雑な価格変動を出力する。

人工市場においても、どれくらい複雑なモデルが良いかはその目的によって異なる。制度やルール、規制の設計を行うのであれば、設計意図は効率的に達成されているか、どのような副作用があり得るのか、それはどのようなメカニズムなのかを発見することが重要なので、abstract モデルが良い。不要な複雑さは邪魔にな

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜59

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

るだけであり、現実の再現を目指す facsimile モデルであってはならない。しばしば、制度設計を目的とした人工市場は、モデルが現実的ではないとか、現実を再現していないと批判されることがあるが、facsimile モデルのように現実的にしたり、現実の詳細を再現したりしてはならない。目的を超えて過度に作り込み過ぎてしま
うと、適切な制度設計の探求において必要なメカニズムの理解、知識獲得ができない。

後ほど述べるように、最近、アルゴリズム取引を実験する場としての人工市場の研究が現れた。この場合は、facsimile モデルでなければならない。つまり、理由は分からないが、今試しているアルゴリズム取引の性能の良し悪しがある程度正確に出力されるものでなければならない。どういう人工市場が良いかは、目的によって全く異なるのである。

先述の McMillan は、細部の規制やルールが市場全体に大きな影響を及ぼすとして、市場においても「神は細部に宿る」と述べた。1920 年代の世界恐慌は米国の個人投資家が借金をして元手の 10 倍の額の株式を買うという、いわゆるレバ
レッジ 10 倍で投資していたことが恐慌を大きくしたことが、最近の研究である

Borowiecki et al.(2023) で示された。もし、3 倍程度の規制が導入されていたら、世界恐慌はもっと緩やかなものであったかもしれないし、これが遠因となった全体主義も台頭せず、悲惨な戦争が回避できた可能性もあったかもしれない。これは大げさな話ではなく、金融市場の細部のルールが人類に甚大な影響を与えうる社会規模での複雑系の一例といえよう。そして、既存の経済学では複雑系を議論できない。人工市場だけが複雑系を効果的に議論・検証できる手法となっている。

タイタニック号の沈没時に救命ボートが足りなかったことを反省し、乗客分の救命ボートを義務付ける規制を作ったところ、五大湖の遊覧船イーストランド号が救7：2015 年、当時の森信親金融庁長官が国際金融規制を強化しようとする欧米当局を批判する講演を行った際にもこのたとえ話が用いられた。永見野 (2018) に詳しい。

命ボートの重みで沈没し多くの犠牲者が出たという逸話を忘れてはならない7。細部であっても考察や検証が不足した規制や制度が思わぬ悪影響をおよぼすことがある。制度設計に終わりはない。常に制度は改善され、副作用のメカニズムを理解し、よりよい制度設計を追求し続けなければならない。そのために人工市場を活用した分析は必要不可欠である。

６．活躍し始めた人工市場
これまで人工市場を用いた研究により、・金融市場の基本的な性質を巡る議論

・金融市場の規制やルール、制度の設計
・適切な財政・金融政策の在り方

・注文生成 AI によるアルゴリズム取引の試験などが行われてきた。本節では、この順にそって具体的にどのような研究があったのか簡単に紹介していく。世界的な学術ジャーナルの査読を通過した研究が数多く存在しているが、査読のありなしに関わらずなるべく無料で、日本語で読めるものを引用する。
8：1990 年代の人工市場研究については、和泉 (2003) が詳しい。

60｜

６.１ 金融市場の基本的な性質を巡る議論
人工市場を用いた研究は 1990 年代から始まった8。金融市場では、リターンの

SBI Reserch Review vol.5

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

分布がランダムウォークの場合に形成される正規分布とは異なっていたり、一度ボ
ラティリティが大きくなると大きい状態がしばらく続いたりといった特徴があることが知られている。Takayasu et al.(1992) や Lux & Marchesi(1999) は、このような特徴が生じるメカニズムを分析した。これらを再現するにはエージェントが投資対象の本源的な価値と関係ない、過去の価格変動や売買数量から行動を決める必要があり、既存の経済学で仮定される合理的な投資家だけでは再現されないことを示した。

また Izumi & Okatsu(1996) や Arthur et al.(1997) はバブルや金融危機のメ

カニズムの分析を行った。エージェントがよりよい取引行動を学習することによりバブルが起こることを示し、やはり合理的な投資家だけではバブルが再現されないことを示唆した。

人工市場の妥当性は実験市場によっても確認された。被験者を使った実験市場を行った結果と人工市場の結果がよくあうことが報告されている9。

9：優れたレビューとして西野・
花木 (2021) がある。

６.２ 金融市場の規制やルール、制度の設計
金融市場の設計に人工市場を用いることは、学術界よりも、差し迫った課題を議論しなければならない実務家に浸透している。例えば、規制当局、中央銀行および取引所などである。日本では，東京証券取引所の親会社である日本取引所グループ
が、JPX ワーキングペーパー10 を公開しているが、ここには人工市場を活用した研究が多く含まれていて、2023 年末現在 41 本中 12 本が人工市場を用いた研究である。中でも東京証券取引所と東京大学の共同研究である水田他 (2013) では、

10 ：https://www.jpx.co.jp/

corporate/research-study/
working-paper/index.html

注文価格の最小単位である呼値の縮小を検討し、大きすぎる呼値は価格変動を大きくしてしまうことを示している。実際に 2014 年に東京証券取引所が呼値の縮小を行った際には、この研究も参考にされたと考えられる。

日本銀行でも人工市場研究の黎明期から取り組みがなされてきた。清水・村永(1999) は、サーキットブレイカーが有効である条件を調べた。サーキットブレイ

カーを終了させるのは、投資家の予想価格の下落速度が十分に小さくなってからでなければならないことを示した。副島 (2001) は、1998 年に日本国債先物市場で導入された注文付け合わせの即時執行が価格変動を大きくしたことを示した。

日本の金融庁では、大井 (2012) が、株式を借りずに空売りする、いわゆるネイ

キッドショートセルを禁止した場合、下落したファンダメンタル価格よりもさらに株価が下落してしまうオーバーシュートを防ぐことができる一方、平時の市場価格
がファンダメンタル価格より少し高くなってしまうことを示した。
その他の代表的な研究も含め、図表 3 にまとめた11。

11：人工市場による金融市場の設計の優れたレビューとして、高安 他 (2020) の 第 5 章、 水 田・

八 木 (2021)、 水 田 (2021) がある。

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜61

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

図表3
調査対象

文献

人工市場研究が示唆したこと

サーキットブレイカー

清水・村永（1999）

サーキットブレイカーを終了させるのは、投資家の予想価格の下落速度が十分に小さくなってからでなければならない

注文付け合わせの即時執行

副島（2001）

価格変動を大きくする恐れネイキッドショートセル

大井（2012）

オーバーシュートを防ぐことができる一方、平時は
割高に

呼値

水田他
（2013）

短期のボラティリティより小さい呼値でなければボ
ラティリティを引き上げる

空売り規制

水田
（2014）

空売りが完全に禁止された場合だけでなく、価格規制だけでも、市場を非効率なものとし、価格を引き上げ、場合によってはバブルを誘発する

値幅制限

水田
（2014）

下落の時間スケールはさまざまなので、複数の時間スケールのものを用意すべき

高速取引

草田他
（2015）

高速取引の多くはマーケットメイク戦略であり、この戦略が存在する取引所のほうが取引が多い

取引所の高速化

水田他（2015）

取引所は平均的な注文の到着間隔よりも低遅延( 高速 ) であるべき

ダークプール

水田他（2016）

市場を安定化させ、マーケットインパクトを低減させる効果をもつしかし、普及しすぎると市場の価格発見機能が著しく低下

バッチオークション

水田・和泉（2016）

ザラバよりも取引は少なくなる

取引時間延長三輪・植田（2016）

延長された時間帯の取引参加者が少ないと市場効率性が低下レバレッジドETF

八木・水田（2017）

リバランス取引がボラティリティよりも大きいマー
ケットインパクトを与えると市場を荒らす

アクティブ運用

水田・堀江（2017）

忍耐強いアクティブ運用は市場がさらに非効率になりそうなときのみ多く売買し市場を効率化

水平株式保有水田（2018）

競合企業をいずれも持つファンドが増えると企業間競争を阻害する

分散投資規制丸山他（2019）

時価の上昇で上限を越えないように売る必要が生じファンダメンタル価格への収束を妨げる場合がある

流動性の種類

益田他（2019）

取引量と板の厚さは関係のない指標であり、流動性の量を示す取引量、質を示す板の厚さなど、流動性にもいくつか種類がある

取引手数料のリベート制

星野他（2021）

中途半端なリベートはかえって執行コストを上昇さ
せる

水田・八木
（2023）

値幅制限は制限価格付近に指値注文がたまり、反発を防ぐことがある
ただし、サーキットブレイカーには取引を焦らせる副作用が報告されているがこれはまだ未調査

値幅制限とサーキットブレイカー
出所）著者作成

６.３ 適切な財政・金融政策の在り方
財政・金融政策の重要性は言うまでもない。先に述べたように経済や金融市場は複雑系システムであり、既存の経済学ではこれらの政策の細かい違いが全体に与える影響を分析できない。それが唯一できる人工市場であるが、人工市場による事前の検証はほぼ行われておらず、思わぬ副作用に見舞われたり、目標とはまったく異62｜

SBI Reserch Review vol.5

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

なる結果を招いたりを繰り返している。人工市場が最も使われなければならない分野であり、多くの研究者が参入することが期待される。

少しずつではあるが、経済全体をモデル化した人工市場も研究され始めている。

例えば、高島 (2013) は政府や企業、銀行などの各経済主体の財務諸表の動きを簿記の仕訳から実装した研究を行っている。

これらの研究の発展により、例えば、国政選挙で各政党が金融・財政政策のシ

ミュレーション結果を出し合って論争したりする日も近いかもしれない。

６.４ 注文生成AIによるアルゴリズム取引の試験
最近、数秒以下といった短時間に出される注文を人工市場内で再現し、高速取引やアルゴリズム取引の実験場として使おうという研究が出てきた。これはまさに注

文生成 AI とよべるもので、現実にありそうな次の注文を予想するというものだ。
予想に基づく注文が次々と生成される中で、検証したい高速取引の戦略やアルゴリ
ズム取引を試してみるという使い方が考えられる。

金融市場の価格時系列変動は内在する法則が不安定で、長期間にわたって再現性のあるパターンを見出すのは難しい。しかし、秒以下の短い時間スケールであれ

ば、膨大な投資家すべての注文の状況のデータを分析すればパターンが見つかる場
合があることが知られている。このような短い時間スケールでは人間の手では注文を行えないので、すべて機械によって自動的に注文が行われていると考えられるため、パターンが発生するのかもしれない。

まだ実用化には至っていないが、JP Morgan Chase がスポンサーとなり 2020

年に始まった国際学会 ACM International Conference on AI in Finance12 で12：https://ai-finance.org/

この分野の研究が毎年発表されているなど、研究の進展は速く、実用化される日も近いかもしれない。2023 年 11 月には最新の研究として Coletta et al.(2023) お
よび Nagy et al.(2023) が発表された。

６.５ AIの普及に追いついていない法律
水田 (2020) は、AI トレーダーが人工市場で十分な訓練を行い、自身の取引が価格に与えるインパクトを学習すれば、最適な投資戦略として相場操縦を選択する可能性を示した。AI トレーダーの作成者・使用者が相場操縦を全く意図していな

くても相場操縦を行う可能性があり、その場合、作成者・使用者の責任はどうなるのかが議論されている。この事象に関しては、日本のみならず多くの先進国で現在の金融法では対応できず、不正取引を行ったものがその責任を AI に押し付けてしまうことができる状況にある。規制の議論が必要であろう。

７．人工市場へかかる期待と難しさ
人工市場は大きな期待がかかる一方、まだまだ研究者が少ない。その要因として、金融・経済分野の他手法の研究者からの理解を得られにくいことがある。経済学やファイナンスを研究する人たちの中には、シミュレーションというだけで受け入れない人がいる。経済学ではかつて、ゲーム理論ですら受け入れるのに相当な時間がかかったらしく、同分野の文化的な側面もあるかもしれない。また、金融・経済分野以外のエージェント・ベースド・モデルの研究者たちからも理解を得られに

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

63

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

くい。投資家は常に他の投資家を出し抜こうと考えており、振る舞いのモデル化に使える安定した行動パターンがない。例えば、自動車エージェントの安全運転のよ
うな、全体効率化に繋がる行動様式が存在しない可能性がある。そのため、モデルを複雑にしても妥当性の面で高い確度をもって分かることはほとんどなく、きわめて包括的でシンプルな行動だけを含んだエージェントにならざるを得ない。つまり、abstract モデルの研究が多くならざるを得ない。そのようなモデルは重要なメカニズムの知見を得るのに最適であるが、facsimile モデルが目指す現実世界の網羅的な説明は達成できない。金融・経済分野以外では、facsimile モデルの研究が多くの成果を生み出しているため、これらに比べ金融市場の予測や適切な制度設計ができないことに物足りなさを感じているものと思われる。

こうした事情から、金融・経済研究と工学的研究の両方から本流でないと思われがちで、どこの学会、研究会に属したらいいか分からない、よりどころがない状況となっている。これらの困難を克服するためには、少しずつ地道な普及活動をするしかないと考えている。金融・経済分野の他手法の研究者には人工市場が複雑系システムである金融・経済のメカニズム解明にいかに役に立つか、金融・経済分野以外の研究者には、この分野の社会的貢献が非常に高いことを訴えていくしかない。
人工市場は、複雑系を複雑なまま取り扱い、きれいではないが正しく理解しようとする。泥臭いが、きれいに正しく間違ったりはしない。2008 年の金融危機以降、期待が高まっている人工市場であるが、研究者がまだまだ少ないこともあり発展途上にある。人工市場の研究者が増え発展し、細部の議論を積み重ねて社会規模での複雑系効果を生み、社会に大きな恩恵をもたらすことに期待したい。

付記
本稿は著者の所属組織の公式見解を表すものではありません。すべては個人的見解であります。

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SBI Reserch Review vol.5

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

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SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜65

人工市場：金融市場のコンピュータ・シミュレーション

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水田孝信 (2014)「人工市場シミュレーションを用いた金融市場の規制・制度の分析」博士論文
東京大大学大学院工学系研究科 .
― (2018)「水平株式保有するパッシブファンドの増加が企業間競争と市場価格へ与える
影響 - 人工市場によるシミュレーション分析 -」『人工知能学会 金融情報学研究会』21, pp.17.
― (2020)「人工知能は相場操縦という不正な取引を勝手に行うか？ - 遺伝的アルゴリズ
ムが人工市場シミュレーションで学習する場合 -」『人工知能学会 全国大会論文集』34.
― (2021)「金融市場の制度設計に使われ始めた人工市場」『スパークス・アセット・マ
ネジメント スペシャルレポート』. 23. 2021 年 11 月 15 日 https://www.sparx.co.jp/
report/detail/305.html―・和泉潔 (2016)「人工市場シミュレーションを用いたバッチオークションの分析」『JPX ワーキングペーパー』17.
―・小杉信太郎・楠本拓矢・松本渉・和泉潔 (2016)「ダーク・プールが市場効率性と価格発見メカニズムに与える影響 ～人工市場モデルと数式モデルを用いたメカニズムの分析～」『人工知能学会 金融情報学研究会』16, pp.16-23.
―・早川聡・和泉潔・吉村忍 (2013)「人工市場シミュレーションを用いた取引市場間におけるティックサイズと取引量の関係性分析」『JPX ワーキングペーパー』2.
―・堀江貞之 (2017)「忍耐強い (Patient) アクティブ投資は市場を効率的にするのか？ 人工市場によるシミュレーション分析 -」『人工知能学会 金融情報学研究会』19, pp.1-8.
―・則武誉人・早川聡・和泉潔 (2015)「人工市場シミュレーションを用いた取引システ
ムの高速化が価格形成に与える影響の分析」『JPX ワーキングペーパー』9.
―・八木勲 (2021)「人工市場による金融市場の設計と広がる活用分野」『人工知能』36,3,
pp.262-269.
―・八木勲 (2023)「人工市場シミュレーションによる値幅制限とサーキットブレイカーの効果比較」『人工知能学会 金融情報学研究会』31, pp.9-15.
三輪宏太郎・植田一博(2016)「効果的な取引時間延長の検証」『人工知能学会 金融情報学研究会』17, pp.5-11.
八木勲・水田孝信 (2017)「人工市場シミュレーションを用いたレバレッジド ETF が原資産価格
変動に与える影響分析」『人工知能学会 金融情報学研究会』18, pp. 9-15.

66｜

SBI Reserch Review vol.5

オルタナティブデータとしての不動産登記ビッグデータ―人と不動産の動きを多角的に捉える新技術―
木村 幹夫｜株式会社トーラス 代表取締役

要約
日本の不動産登記情報は、単なる土地や建物の所在や所有者情報を超えて、ビッ

グデータ分析、GIS、GPS、AI などの最新技術と組み合わせることで、詳細なデー

タベース化と分析・活用が可能となり、経済活動や市場動向における重要な情報資産としての役割を果たせるポテンシャルを有している。具体的には、所有者名からの名寄せ分析、抵当権の債権者名からの分析、所有権移転相続や売買の動きの分析など、多角的なアプローチにより不動産市場の動向を把握することが可能である。
これらの分析は、次世代の金融ビジネスにおける重要な基盤となり得るものであ
る。

木村 幹夫
株式会社トーラス

代表取締役

1966 年生まれ。慶應義塾大学卒

業、東京大学 EMP 終了。三井住友 銀 行 に て 富 裕 層 開 拓、IT 企 画

１．はじめに部門にてビックデータを戦略的に活用した営業推進、社内情報系シ

不動産登記とは、不動産の所在や面積、所有者の情報を記録し、一般に公開する制度である。これにより、日本では不動産の権利関係を透明化し、不動産取引を安全かつスムーズに行うことができている。不動産登記情報が記載された登記簿

は、単にバラバラに閲覧されているだけでは、不動産の所有者情報の羅列に過ぎない。しかし、これを横断的に見ると、不動産所有者の様々な情報としての価値が浮かび上がる。所有者の資産状況に光を当て、所有権のダイナミックな動きをトレー

ステムの大部分を Web システムで刷新。2003 年に株式会社トーラス設立。登記簿を集約したビッ
クデータを構築し、不動産ビック
データ、AI を元にしたマーケティ
ング支援を行う。MIT コンテストなど受賞実績多数。東京大学協力研究員。情報経営イノベーション
専門職大学、客員教授。

スすることが可能となる。こうした追加的価値は不動産ビジネスや行政サービスにとどまらず、金融ビジネスにおいても大きな価値をもたらすポテンシャルを有している。本稿では、不動産登記情報についてビッグデータ分析やデータサイエンス、
GIS（Geographic Information System、地理情報システム）、AI といった技術によって人々と不動産の動きを多角的に理解する手法を示し、そのビジネス活用上の潜在価値の大きさを紹介する。

日本銀行の資金循環統計によると日本人の金融資産は約 2,000 兆円にのぼるが、これは現預金や有価証券などを指し、不動産資産は含まれていない。国民経済計算
年次推計ストック編でみた非金融資産中に占める土地は約 1,300 兆円であり、建物を含む不動産資産の総規模はさらに大きいことが推測される。不動産は個人や企業、政府にとって生産活動や生活・社会インフラとして重要な資産であり、経済活動の基盤となっている。それにもかかわらず、この膨大な資産の実態を正確に把握している機関や統計は、これまで存在しなかった。その全体像が明らかになっていないのは、社会や産業界、行政にとって大きな課題である。不動産市場の透明性の

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

67

オルタナティブデータとしての不動産登記ビッグデータ

欠如は、投資家や政策立案者にとって重要な情報が不足していることを意味し、市場の効率性や公正性に影響を与える可能性がある。また、不動産資産に関する正確なデータなしでは、資産運用を始めとした多様なビジネスが効率的に進められず、
経済成長の制約になりかねない。断片的ではない不動産登記情報の包括的・網羅的な活用が求められている。

２．不動産登記の基本的なデータ構造とオープンデータ性
まず２節では、不動産登記の基本的なデータ構造について解説する。日本の不動産登記は、主に「土地登記」と「建物登記」の二つに分かれている。これらはそれ
ぞれ独立した登記簿に記録され、不動産の所在地、面積、形状、用途などの基本情報、所有者の名前や住所、所有権の移転や変更の履歴が記されている。

土地登記簿は、土地の所在、地番、地目（土地の種類）、面積などの基本情報と、所有者の情報、抵当権や地役権などの権利関係が記載されている。建物登記簿には、建物の所在、構造、用途、床面積などの基本情報と、所有者の情報、建物に関する権利関係が記される。これらの登記簿には「表題部」と「権利部（甲区）」「権利部（乙区）」の三つの部分があり、それぞれ異なる情報を含んでいる。表題部には不動産の基本情報が、「権利部（甲区）」には所有者に関する情報やその変更の履歴などが、「権利部（乙区）」には所有権や抵当権などの権利関係が記録されている。

不動産登記は、不動産取引の安全性を確保し、権利関係を明確にするための重要な手段である。不動産登記情報は、不動産の価値評価、権利関係の確認、法的なト
ラブルの防止などに利用される。また、不動産登記情報は公的な記録であり、一般に公開されているため、誰でも閲覧することが可能となっている。

不動産登記が誰でも閲覧できるオープンデータであることは、不動産市場の健全な流通と透明性を保つ上で極めて重要である。登記情報が不透明になると、誰から不動産を買っているのか分からなくなり、不動産マーケットは混乱する（こうした考えは法務省（2023）に紹介されている）。また、昨今問題になっている、他人の土地を売り飛ばす地面師詐欺なども増加すると予想される。そのため、登記データをクローズド情報とすることは望ましい政策ではない。不動産登記のオープン性は今後も維持されるべき社会インフラである。

さらに、オープンデータの精度を維持することも重要である。正確な登記情報

は、不動産の価値評価、権利関係の確認、法的なトラブルの防止に役立つ。不動産
登記情報の正確性とアクセス性が保たれることで、市場の効率性が向上するだけでなく、投資家や政策立案者にとっても重要な情報源となる。このように、不動産登記のオープンデータ性とその精度は、市場の健全性を保ち、経済活動を支える社会基盤として維持していかなければならない。

３．登記簿ビッグデータ分析から分かること
本節では、断片的に利用されている登記簿情報をデータベース化し、包括的・網羅的に活用することで、従来の登記簿情報が提供していた情報量とその用途とは全68｜

SBI Reserch Review vol.5

オルタナティブデータとしての不動産登記ビッグデータ

く異なる新しい情報サービスが提供できるようになることを複数の事例を挙げながら紹介する。

３.１ 登記簿情報をビッグデータ化する
膨大な登記簿情報をデータ化することで、法人・個人を問わず所有者名で名寄せが可能になる。具体的には、特定の土地を持つ A 氏が他の場所に所有する不動産を把握できるようになる。つまり、A 氏の不動産資産におけるポートフォリオが瞬時に明らかになる。このように個々の所有者の不動産資産の全体像を把握することで、より効果的な資産管理や事業計画立案が可能になる。

登記簿に記された情報は、単体では特定の土地や建物の情報に過ぎない。しかし、これをビッグデータ化し集約することで、個人・法人の不動産資産をまとめた
貴重なデータベースとなる。特定エリアのビルやマンションの棟数、名称、物件概
要、戸数、面積、持ち主などの詳細情報を抽出するなど、日本の不動産資産の全体像も把握が可能になる。例えば、「都心 3 区で 10 筆以上の土地を持つ企業」や、「23 区内でワンルームマンションを 10 戸以上所有する投資家」、「直近 6 か月間で10,000㎡以上の土地を購入した個人」など、特定の条件を満たす所有者のリスト

を簡単に作成することができる。これは、新たなビジネスチャンスの発見や、投資戦略の策定に役立つ貴重な情報源となる。不動産登記情報はターゲティングした顧客のプロファイリングや、特定エリアの動向分析に最適なのである。
図表1

特定のエリアで複数の土地を所有する個人の上位ランキング

出所）筆者作成

３.２ 抵当権の債権者名の分析で分かること
次に、複数の登記簿から乙区のデータを集約することで得られる洞察事例を示す。乙区とは、不動産登記簿の一部で、所有権以外の権利に関する登記を記載する部分である。乙区には、抵当権、賃借権、地役権、根抵当権、先取特権など、不動産に関連するさまざまな権利が記録される。例えば、抵当権は、債務の担保に供された不動産について、他の債権者に先立って債権の弁済を受ける権利である。これ
は、住宅ローンや事業融資などでよく見られる権利で、金融機関が貸し付けた資金

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69

オルタナティブデータとしての不動産登記ビッグデータ

図表4

相続税評価に使われる路線価の表示

注）赤丸で囲われた路線価は、赤いピンが指す不動産に適用される路線価
出所）筆者作成

３.４ 所有権移転売買の動きから分かること言うまでもなく不動産は売買によっても所有権が移転する。売買による所有権移転の動きを分析することも、不動産市場の活性度や特定の地域における不動産の需要と供給のバランスを把握するために有効である。例えば、特定のエリアで売買による所有権移転件数が増加している場合、その地域の不動産市場が活発であることを示しており、投資家やデベロッパーにとって魅力的な投資・開発機会が存在する
可能性がある。実際に当社のデータでは、再開発が実施されるエリアでは、計画が決まる数年前から特定のデベロッパーによる売買が増加するなど、明確な傾向が見て取れる。

売買によって特定の不動産事業者名が登記簿に登場すると、しばしばその後に大手デベロッパーによる大規模開発が行われるケースが見うけられる。この現象が複数回観察される場合、不動産事業者と大手デベロッパーが何らかの関係性を有していることを示唆している。

所有権移転売買のデータを通じて、特定の不動産タイプや価格帯に対する需要の傾向を分析することも可能である。デベロッパーなどの不動産事業者や投資家は、市場の需要に合わせた投資戦略や販売戦略を立てることができる。さらに、所有権移転の履歴を追跡することで、特定の不動産が過去にどのような取引履歴を持っているかを知ることができ、その不動産の価値評価や将来の価格変動の予測に役立つ。

所有権移転売買の情報は、不動産市場の価格動向を理解する上でも重要な指標となる。特定のエリアや期間における平均取引価格の変動を分析することで、市場の価格トレンドや投資リターンの可能性を評価することができる。

72｜

SBI Reserch Review vol.5オルタナティブデータとしての不動産登記ビッグデータ

不動産の登記簿情報データを別のデータと掛け合わせることで、利用価値は加速

度的に高まった。例えば、企業信用調査会社と連携することで、信用情報の中に企業が所有する不動産情報も含めることが可能になった。不動産の登記簿情報データ
を他のデータソースと組み合わせることにより、その利用価値は飛躍的に向上する。例えば、企業の財務健全性や信用度を評価する際に、単に財務データや信用履
歴だけでなく、所有する不動産の価値や位置、特性などの情報も考慮することができる。このように、不動産登記簿情報と他のデータソースの組み合わせは、企業の信用評価から市場分析に至るまで、多岐にわたる分野での意思決定を支援し、金融市場のみならず様々な領域でのデータ活用の新たな地平を開きつつある。

さらに、AI の導入により、これらのデータから市場トレンドの予測やパターン認識が行えるようになり、不動産投資の意思決定、価格設定戦略、さらには都市計
画や政策立案においても重要な役割を果たすようになるだろう。

５．不動産登記情報のオープン性を守る
最後に不動産登記簿情報の今後について、気になる点があるためここに記しておきたい。昨年、一部のメディアや研究者から個人情報保護の観点より不動産登記情報を非公開や一部非公開にすべきという声が上がっている。ある地方紙には、読者の身に起きたことを引き合いに、不動産登記の更新状況を把握するために必要な受付帳の運用変更を提案する研究者の意見が掲載されていた（西日本新聞 , 2023）。
しかし、内容を子細に読むと、その読者は不動産を相続したことを登記簿情報によって不動産事業者に知られ、不動産を売却するならば連絡して欲しいといった内容の DM（ダイレクトメール）が送付されたことが「気持ち悪い」と感じたというのが実際の事情であった。記事は我が国において不動産登記がどのような価値を持つかを鑑みていない、やや視野の狭い論考であるように感じられた。ちなみに「個人情報保護」は個人の情報を保護する法律ではなく、「個人情報の有用性に配慮しながら、個人の権利や利益を守ることを目的」とした法律であり（政府広報オン
ライン , 2022、法律の目的を記した第一条からの引用）、保護する対象は個人の権利や利益である。不動産にかかる個人情報保護のあり方については早くから政府でも検討がなされており、議論の膨大な蓄積の上に現行制度が運用されている（例えば、国土交通省（2005）を参照）。こうした議論においては、登記情報には個人情報が含まれるという判断の下で、どのように個人の権利や利益を保護するかが検討されている。

不動産登記情報は不動産や金融ビジネスのためだけでなく、本稿の冒頭で指摘したように不動産の権利関係を明確にしスムーズな取引をするために、公開され誰もが利用できることが重要である。土地取引においては所有者を特定することが極めて重要であり、不動産登記情報へのアクセスが制限されたり、非公開になったりす
れば詐欺事件が続発することも考えられる。少なくとも、取引に手間取ることとな

り経済活動が著しく制限されることとなるだろう（こうした考えは法務省（2023）にも示されている）。また、個人の資産において非常に大きな割合を占める不動産の売買がスムーズにいかなくなれば価値が減ずる可能性もあり、資産に重大な影響を与えることも考えられるだろう。総理大臣であった田中角栄が不透明な土地取引によって退陣に追い込まれた調査報道の元になったのも不動産登記である。権力者

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79オルタナティブデータとしての不動産登記ビッグデータ

による不正な蓄財を暴くのも不動産登記情報が不可欠である。2022 年には、重要土地規制法が施行され国家安全保障上の問題として外国人による土地取引の実態を把握する必要も生じている。こういった観点から不動産登記情報が公開されていることの意義を顧みること無く、「個人情報保護」の観点からのみで規制をかけようとする動きには注意が必要となるだろう。既存の議論をしっかりと踏まえたうえでの検討考察が望まれる。

６．まとめ
本稿では、不動産登記情報のデータ化と分析・活用について複数の事例を紹介しつつ解説してきた。不動産登記は、単なる不動産の所在や所有者の情報を超え、経済活動や市場動向の理解に不可欠なデータソースであることは論を俟たない。ビッグデータ分析、GIS、GPS、AI などの最新技術との組み合わせにより、不動産登記情報から得られる洞察は、これまでにないほどの深さと広がりを持つようになっている。

不動産登記情報は、単に法的な記録に留まらず、経済活動や市場分析において重要な役割を担う情報源となっている。今後も技術の進化とともに、不動産登記情報の活用範囲は拡大し続け、経済や社会に大きな影響を与えるだろう。金融業界だけでなく、不動産、政策立案、都市開発など、多岐にわたる分野での活用が期待される。不動産登記情報の深い理解と効果的な活用が、より透明で効率的な市場の形成に貢献することであろう。

参考文献
西日本新聞（2023）、「土地相続した途端にダイレクトメールの嵐

業者がなぜ？そのからくりとは」、西日本新聞朝刊、掲載 2023 年 3 月 18 日 .
国土交通省（2005）、「「不動産業における個人情報保護のあり方に関する研究会」報告（不動産
流通業における個人情報保護法の適用の考え方）」、国土交通省「個人情報保護のあり方に関する研究会報告」、2005 年 1 月 14 日 .
政府広報オンライン（2022）、「「個人情報保護法」をわかりやくす解説

個人情報の取り扱い

ルールとは」、政府広報オンライン、カテゴリー社会・制度中の個人情報保護、2022 年 8 月
５日 .
法 務 省（2023）、「 不 動 産 登 記 の ABC」
、2023 年 1 月 時 点 で の サ イ ト 記 事、https://www.
moj.go.jp/MINJI/minji02.html

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SBI Reserch Review vol.5

FinTech ムーブメントの 10 年を振り返る
瀧 俊雄｜株式会社マネーフォワード グループ執行役員 Chief of Public Affairs 兼 Fintech 研究所長
副島 豊｜ S BI 金融経済研究所 研究主幹 兼
SBI ホールディングス SBI 生成 AI 室プロジェクトコーディネーター

FinTech と い う 言 葉 が 世 界 的 に 聞 か れ 始 め た の は 2014 年 で、 今 年 で ち ょ う
ど 10 年が経ちました。日本においても、この 10 年で様々な金融サービスや商品 が 誕 生 し、 利 便 性 向 上 や Embedded finance の 拡 大 が み ら れ て い ま す。 電

子マネーの普及をみても、かつては交通系マネーなど都市圏中心であったものが、スマートフォンの普及とともに全国的な広がりをみせています。ネッ
ト バ ン キ ン グ や ネ ッ ト 証 券 の 普 及、NISA・iDeCo の 導 入 な ど に よ り、 資産運用の機会や裾野も大きく拡がりました。店舗中心の金融サービス提供から、インターネット・モバイルに主役が切り替わった 10 年であったと振り返ることができます。今回の対談では、日本における FinTech ビジネスの黎明期から市場を切り開いてきた株式会社マネーフォワードのグループ執行役員
兼 Fintech 研 究 所 長 の 瀧 俊 雄 氏 を お 招 き し、FinTech ム ー ブ メ ン ト の 10 年

を 振 り 返 っ て 頂 く と と も に、 こ れ か ら の FinTech に つ い て お 話 を 伺 い ま す。

（聞き手

副島研究主幹）SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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１．FinTech黎明期のころ
副島研究主幹

FinTech というコンセプトが注目されて、気が付けば 10 年が経過しました。私が初めてこのムーブメントに接したのは 2017 年で、ちょうど銀行

API（Application Programming Interface）の全国的な導入期でした。その直後、前職の日本銀行で FinTech センター長を務めるようになり、瀧さんをはじめとする FinTech リーダーの謦咳に接する機会を得ました。まずは、2014 年頃の日本における FinTech ムーブメント黎明期がどのような状況だったのかをお聞かせください。
瀧執行役員

個人的な体験談になりますが、マネーフォワードの起業は 2012 年

で、サービスがスタートして間もない 2014 年は、家計簿や会計ソフトを起点とした FinTech ビジネスの全体像を創業メンバーで議論していた時期でした。もちろん、ビジネス推進のために自社サービスを FinTech のど真ん中に据え、その周辺との繋がりを意識したそんな絵を描いていました。

こうした社内の議論をふまえ、2014 年の春頃から FinTech について記者レクを行ったり、ウェブ媒体や雑誌に記事を書いたりしていました。Fintech 研究所を立ち上げたのもかなり早い時期でした。最初の記者レクの反応の薄さは、今でもよく覚えています。メディア各社を行脚したり案内を送ったのに、他の突発イベントがあったせいか会場に来てくれたのは２社のみでした。FinTech に対する一般メディ
アの一番最初の受け止め方はそれぐらいのものでした。

そうこうするうちに、2015 年の春、金融庁の金融研究センターよりセミナー講師の依頼がやってきました。代表の辻と額をあわせながら、「何か規制にひっかかることをしてしまったのかな？」と不安に苛まれながら出向いた記憶があります。も82｜

SBI Reserch Review vol.5

巻末対談／FinTechムーブメントの10年を振り返る

ちろん純然たるセミナーでしたが、2014 年 2 月にマウントゴックス事件が発生したばかりで、暗号資産も FinTech も新しく登場してきたものとして同じような目線で見られるような雰囲気が世の中にはありました。そうした時代背景があったがゆえの、今となってはの笑い話です。

もっとも、お客様からネットバンキングの ID やパスワードを預かってスクレイピ
ングすることで家計簿管理サービスを提供することのリスクは当然意識していました。先行する英国では、申し出があったら銀行側は拒否できないという非常に強いかたちで API 接続が導入されようとしており、欧州全体でも PSD2（欧州決済サービス指令）の成り行きが注目されていました。我々もスクレイピングから API への移行は視野に入っていました。

その後の当局の動きは非常に早く、2015 年 7 月には金融審議会傘下に『決済業務等の高度化に関するワーキング・グループ』を立ち上げ、FinTech に関する検討が正式に開始されることになりました。これがその後の資金決済法の改正や API
接続などの取り組みにつながります。

鍵になったのは、こうした動きを金融庁内で牽引していって頂いた方が、関係する部署にいたという幸運です。これは本当にめぐり合わせでした。
副島研究主幹2014 年を黎明期とするならば、ほぼ垂直発射に近い当局の動きだったのですね。暗号資産やセキュリティトークンにかかる法制が世界に先駆けて整備された点はよく知られていますが、FinTech への対応が非常に早かったことはあまり指摘されていないように思います。
瀧執行役員

その点については時代背景も重要です。当時は 2013 年に「量的・質的金融緩和」が導入され、2016 年には「マイナス金利・YCC（Yield Curve

Control）」が開始されています。超低金利環境における利鞘縮小により、銀行業を中心に金融ビジネスの将来を不安視する声も多い時代でした。加えて、楽天グ

ループのような異業種からの金融参入の動きもあり、各金融機関は新しいビジネスモデルを考えるのに必死でした。

このような環境のもとで、当局の視点も、金融機関が伝統的な業務を超えて積極的に新たな手を打っていくことを重視していました。先のワーキング・グループや金融庁の担当部署もとても意欲的で、海外事情の調査や事業者との意見交換など、とても勢いがあったことが印象に残っています。

あと、他官庁においても FinTech を取り上げる向きがあり、こうした官庁間の競争も FinTech の推進力になった面もあったのだと思います。
副島研究主幹

伝統的金融機関における FinTech の取り組みも大きかったと思います。先行する海外の金融機関の試みや、中国に登場した新しい動きが注目されていました。日本での形はまだ見えなくとも、なにか新しいことが始まろうとしているのを銀行 API の対応状況を見ながら感じていました。

デジタルマネーへの取り組みも、リテール電子マネーのほか、BtoB 関連案件やブロックチェーンの決済インフラへの応用など、多様なものがあったと思います。もちろん、うまくいったものばかりではありませんが、チャレンジする企業文化が金融機関のあいだに拡がっていくのを体感しました。

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巻末対談／FinTechムーブメントの10年を振り返る

瀧執行役員 それは当局側にもいえると思います。日本社会は規制業種の行為をペナルティ・ベースで捉える傾向が強いように感じられます。FinTech は新しいビ

ジネスですから、立ち上げの段階では当然ある程度グレーゾーンが存在することはやむを得ない部分があります。規制当局の対応も杓子定規にならず、一定程度の「遊び」が存在し、検討段階で様々なビジネスモデルの萌芽を潰すようなことにはならなかったことも指摘しておきたいです。

大手 IT 企業や金融機関でも、API を利用したハッカソンコンテストなど、オープン化に向け FinTech を意識したビジョンのある取り組みが行われていました。これらも、組織や経営に遊びがないとできないことだと思います。
副島研究主幹ところで、改めて FinTech とは何かを考えてみると、サービスの具体例は出てきても、それが何かを定義することは意外と難しいように感じられます。当初はどのように位置付けられていたのでしょうか？
瀧執行役員

FinTech は技術が前提となる取り組みではありますが、金融の本質に則した商品・サービスを提供するものであり、金融の定義を超えたなにかではありません。

ただし、当時の議論ではビジネスの解像度の低さは否めませんでした。逆にいうと、解像度が低かったからこそ FinTech に参入が相次いだのではないでしょうか。
最初からビジネスモデルの詳細やオペレーション、コスト構造、将来見通しの解像度を高く持つことができていたら、怖くて起業や市場創造へのチャレンジはできなかったのではないかと思います。

例えば、システム構築面で金融庁の方とのこんな会話が記憶に残っています。「このビジネスを興すのにシステム費用はどれぐらいでしょうかと金融機関に尋ねると、なるほどそれは大きいねという数字がでてくるのに、FinTech 企業に問うと金額の桁と開発期間の長さがぜんぜん違う答えが返ってくるのはどうしてでしょう
ね？」と言われたことがあります。これを解像度の低さとみるか、スタッフと資金のキャパシティの限界を前提に動く FinTech 企業の制約とみるかは両方あると思いますが。

副島研究主幹 システム開発のスタイルがちょうど変革期を迎えていた点もあるのではないでしょうか。金融サービス提供までのリードタイムの短期化は新しい市場獲得競争において必須です。また、次々と新しい金融サービスが登場してくる、あるいはアップデイトを繰り返す結果として、システム寿命の短期化が生じました。
こうした環境下では、オンプレミスでのウォーターフォール型開発という伝統的金融機関が手慣れていた手法のマイナス面が目立つようになりました。SaaS として提供されることが多い FinTech サービスは、クラウド利用が前提で、かつ、アジャイル開発や DevOps による早期サービスインと連続的アップデイトが当然のように採用されています。開発コストや期間の見積もりの相違もここに起因しているように思われます。

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巻末対談／FinTechムーブメントの10年を振り返る

２．API接続をめぐって
副島研究主幹外部から銀行口座の参照・更新を行うようなサービスについては、

FinTech 事業者からの API 接続を認める必要があります。銀行にとってはシステ
ム対応コストやそれに見合うリターンの予測のほか、情報セキュリティや営業戦略の観点で難しい判断であったかと思います。API 接続で先行した英国は、どういった事情があったのでしょうか？
瀧執行役員

英国では、個人向け金融サービスが HSBC、バークレイズ、RBS お

よびロイズの 4 大銀行の寡占状態にあります。そのような状況は金融サービスの高度化や消費者サービス向上の観点から望ましくないとの問題意識が規制当局に強く持たれており、2000 年のクルックシャンク・レポートに代表されるように警鐘を鳴らす取り組みが度々行われてきました。特に 2012 年 6 月に発覚した LIBOR
不正操作事件（大手金融機関が基準金利の算出の基となる申告金利を偽って提出していた事件）は象徴的な出来事だったと言えます。

銀行の寡占的状況に楔を打ち込んでいく手段が必要とされていた背景があったた
め、決済サービスプロバイダーほか非金融事業者からの API 接続受け入れを銀行に求める規制が先駆的に導入されました。

副島研究主幹 日本の文脈とは大分違いますね。日本では、企業への融資金利にせよ住宅ローン金利にせよ、収益面でギリギリになるまで価格競争を続けることが多く、その結果、少なくとも価格面においては企業や家計が寡占の弊害に直面しているという状況ではありません。
瀧執行役員

その通りだと思います。一方で、日本における銀行 API の検討は、2016 年にマイナス金利と YCC が導入され、金融機関収益が一段と厳しくなるな

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巻末対談／FinTechムーブメントの10年を振り返る

か、FinTech の振興により銀行預金の利便性を高めるというプラス面に着目した議論のもとで進展しました。競争政策ではなく、金融サービスの質向上という視点
で API 接続のオープン化が進んだことは幸運でした。スクレイピングに依存した

既存の FinTech 事業者が、API 接続の導入とオープン化により、API 接続を用いたスキームへと移行していきました。

副島研究主幹 それにしても、小規模な地域金融機関にとって負担は大きかったと思います。導入先銀行に関する数値目安を聞いた際には、地域金融機関はコストベ
ネフィットをしっかり考えて手を挙げた方がいいのではとヤキモキしながらみていました。さきほどの「解像度」理論からすると、解像度が高くないうちだからこそ手を挙げられたということなのかもしれませんが。
瀧執行役員

たしかに、API 接続は金融機関に対して努力義務として位置付けられました。政府は各金融機関が採用する IT ベンダーの対応状況などを勘案し、80金融機関で API 接続を実現との数値目標を立てました。期限は後ずれしましたが、最終的には 120 超の金融機関が API 接続に対応することとなりました。これは金融機関側における当時の FinTech 検討の勢いや熱意を示すものであったと思います。

ただし、API 接続といっても銀行口座情報の参照と更新では意味合いが異なります。また、銀行毎にプラクティスやフォーマットが異なることや、通信やシステムのコスト負担をどう設計するかは課題となりました。特に、サービスに手数料を払う文化が希薄な日本において、API 接続を利用したサービスをビジネスとして成り立たせることは難しい面がありました。FinTech 企業が顧客からサービスフィーを取れないと、金融機関に支払う原資も産み出しにくくなるわけです。

また、日本の金融機関のサービスレベルの高さも、FinTech サービスの利活用促

進には壁となりました。海外に一度でも住まれた方は、金融サービスのみならずあ
らゆるサービスの質において悩まれた経験があるはずです。高品質のサービスを安価な対価で、場合によっては対価なしで享受できてきた日本では、FinTech サー
ビスが直面する壁も高いのです。

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巻末対談／FinTechムーブメントの10年を振り返る

３．これからのFinTech
副島研究主幹近年、CBDC を巡って「マネーを発行するのは誰が望ましいのか」という論点が浮上しています（詳細は、本号の副島論文を参照）。現金は中央銀行、預金は民間銀行の発行でしょう、何を当たり前な、、と思われる方には、電子マ

ネーもお金ですが発行者は中央銀行ではないですよね、電子マネーが債務性マネーだとすると預金マネー以外にも債務性マネーが普及していることになりますよね、と問うてみます。複数の民間銀行が異なるタイプの銀行券を発行している国もありますよ、ちなみに日本も明治の最初はそうでしたよと説明すると、しばしば驚かれます。

金融の常識は時代によって変わっていきます。金融サービス業の担い手は誰が望ましいか、金融機関と非金融機関のどちらが FinTech サービスを提供した方がよいのか、業法をいったん忘れて、貸出、預金、決済、資本調達、投資、保険のような
伝統的金融機能を再構成するならば、どのような組み合わせ方がありうるのか、そこにおいていわゆる FinTech 企業はどのようなビジネスポジションを取っていけるのか。ちょっと無理筋な問い立てですが、考えるヒントを宜しくお願いします。
瀧執行役員

金融サービスの種類によるでしょう。例えば、信用創造を可能にする

ような金融機関を作るには、それがネットバンクだとしても大規模な資本と職員とシステムが必要になります。それゆえ、現在イメージされている FinTech の範疇には入りにくいと思います。一方で、伝統的な金融サービスとのシナジーが活きる

分野では API 接続を活用した FinTech 事業者のサービス拡大の余地は大きいものと考えます。競争原理が強く働く分野でも、技術的負債や経営資源を持たないがゆえに小回りが利く FinTech 事業者が有利になるケースが多いのかもしれません。
ただし、いずれも事業の規模や性質には注意が必要です。例えば、サービスの可用性に関する要求は、金融サービスの種類によって様々に異なります。

副島研究主幹 大規模な資本と職員、システムというお話がでましたが、それです

ぐに思い当たるのは BigTech 企業です。イノベーションを次々に生み出してきた企業文化を持ち、情報というサービス業において最も重要な武器を上手く活用する手腕に長けた企業です。こうした企業群が金融サービスをエコシステムに組み入れてきたときのインパクトは大きそうです。金融分野における BigTech の影響力について、今後どのようになると予想されますか。
瀧執行役員

技術やデータの面での BigTech の優位性は、金融サービスに限らず、様々な生活インフラにおいても揺るぎないように考えられます。これからのFinTech は、人口減少や超高齢化、金利の復活といった要素を勘案しつつ、グロー

バル BigTech に飲み込まれない新たなサービスを生み出していく必要があると思います。そのための鍵は、人間を知ることではないでしょうか。人間や組織、社会がどのようなまだ発見されていないニーズを潜在的に抱えているのか、それを探し当て、優れたサービスを新たに届ける、そうした競争が続いていきます。
副島研究主幹わたしは怠け者で、楽をできるところはトコトン楽がしたいです

し、自分がダメなところ苦手なところを素晴らしいサービスで補ってもらえたら喜

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巻末対談／FinTechムーブメントの10年を振り返る

んでお金を払います。付加価値とは何かを簡単にいうと、お金を払ってでも受け取りたい価値がそこにあるということなんですよね。FinTech にやれることは、まだまだたくさんありそうです。人間発見の旅は永遠に続いていくのではないでしょうか。

瀧執行役員 これをサポートする政策面においては、起業のコストを下げるようなアプローチが有用ではないでしょうか。ChatGPT がコードを書いてくれるようになったことは画期的ですが、AI には限界があることも事実であり、創造性に溢れ

瀧 俊雄
株式会社マネーフォワード グ
ループ執行役員 Chief of Public

Affairs 兼 Fintech 研究所長

2004 年に慶應義塾大学経済学部を卒業後、野村證券株式会社に入社。株式会社野村資本市場研究所、
野村ホールディングス株式会社の企画部門を経て、2012 年より株式会社マネーフォワードの設立に参画。スタンフォード大学 MBA。

内閣官房

デジタル行財政改革会

議有識者構成員、内閣府

規制改

革 推 進 会 議 専 門 委 員（ ス タ ー ト
アップ・投資ワーキング・グループ）、一般社団法人電子決済等代行事業者協会

代表理事等

た起業家ならではの取り組みが新たな価値を発掘していくのだと思います。

副島研究主幹 AI の活用はどうしても業務効率化に向きがちですが、新たな価値の創造にも AI が活きてくると思います。現職でも人間の創造力のレバレッジを引き上げるような使い方を考えねばと日々思案しています。

瀧執行役員 BigTech に関係するかもしれませんが、いま話したような人間にとっての幸福の実現と、ROI の重視を突き詰めていくプラットフォーム化競争は強い相克を生むと思います。プラットフォーマーは、資本主義の優れた点の具現者なので否定もまた難しいのですが、それと個人の幸福が合致しない面も社会の軋みとして今より更に強まってくるでしょう。ひょっとしたら FinTech の未来は、その相克の克服にあるのかもしれません。

副島研究主幹 なるほど。人間や組織に対するサービス提供の可能性にディープダ

イブしていくと社会のありかた論に繋がっていくのですね。金融制度は社会インフラの重要な基盤の一つであり、その制度設計においては善き社会とは何かという深い問いが重要なことに思い当たりました。

今日は、FinTech 黎明期の振り返りからその未来像まで幅広いトピックを語って頂きました。大変ありがとうございました。

副島 豊
SBI 金融経済研究所研究主幹 兼
SBI ホ ー ル デ ィ ン グ ス SBI 生 成
AI 室プロジェクトコーディネー
ター

1966 年 生 ま れ。 京 都 大 学 卒、
90 年日本銀行入行。フィンテッ

クセンター長や金融研究所長を歴任。90 年代より様々な先進的分

析手法を日本銀行に導入。金融シ
ステムレポートや各種レポートを企画・創刊。BIS・グローバル中央銀行活動のエキスパートメン
バーとして国際基準策定等に参
画。

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SBI Reserch Review vol.5

SBI 金融経済研究所 所報 vol.5
2024 年 3 月 31 日発行
編集委員会：委員長

土居 丈朗
慶應義塾大学経済学部教授

委

副島 豊
SBI 金融経済研究所研究主幹

員

発行者：SBI 金融経済研究所株式会社
住所〒106‒6014
東京都港区六本木 1‒6‒1
泉ガーデンタワー 14F
電話 03‒6229‒1001

制

作：株式会社フクイン

SBI 金融経済研究所