日本国債 IR の活動を通じて～海外投資家から見た日本～
国債企画課・海外投資家係
ＳＰＯＴ

大野 聖広／松山 泰大／栗田 大地

日本国債 IR について

り効果的で持続的な金融緩和を実施していくための点

現在、日本は多額の国債残高を抱えており、国債の検」（令和 3 年 3 月）、米国 FOMC による量的緩和の縮安定消化・安定保有の観点から、幅広い投資家層によ小（テーパリング）の決定（令和 3 年 11 月）や政策る国債保有を促進することが重要な課題となっていま金利の引き上げ（令和 4 年 3 月）、ロシアによるウクす。また、多様な投資家が様々な投資ニーズに基づきライナ侵攻（令和 4 年 2 月～）など日本国債市場に影国債を保有することは、市場の状況が変化した場合に響を与える出来事が起きています。そこで、今回は、も取引が一方向に流れることを防ぎ、市場を安定させ令和 2 年度以降（令和 2 年 4 月～）の日本国債 IR の面る効果もあると考えられます。

談から得られた率直な意見・情報を基に、足もとの海こうしたことから、財務省では、銀行や生命保険会社等の国内機関投資家のみならず、海外投資家へのアプローチも重要なテーマと捉え、海外投資家の国債保外投資家の投資動向、海外投資家が日本をどのように見ているのかについてご紹介します。

有促進に向けた取組みを進めてきました。平成 17 年

海外投資家の投資動向（2005 年）の開始以降、これまで累計 43 か国・地域、海外投資家の投資目的別分類

延べ 320 都市を訪問しました（令和 2 年 3 月末までのひとくちに海外投資家といっても、中央銀行等（外訪問数。以後、令和 4 年 4 月まで新型コロナウイルス感貨準備の運用）、国際金融機関、年金基金、生命保険染症の感染拡大のため現地訪問せず、オンラインベー会社、資産運用会社などのリアルマネー投資家と言わスの IR 面談を実施（延べ109 件、本記事末尾にコラムれる機関投資家のほか、ヘッジファンド等、様々な海有り））。

外投資家が存在します。これまでの日本国債 IR を通日本国債 IR 活動はこれまでも本誌で紹介され、直じて延べ 2,000 件以上の海外投資家との面談を実施

近は令和元年 7 月号で特集されました。それから 3 年（図 1）しました。海外投資家と聞くと、国債の短期程経過しました。この間に、新型コロナウイルス感染売買を繰り返して収益を追求するイメージを持つかも症の感染拡大（令和 2 年度～）、日本銀行による「よしれませんが、実際はそれだけではなく、日本国債へ（図 1）日本国債 IR における面談先の地域・業種分布

面談先の地域分布
面談先の地域分布
オセアニア
オセアニア
中東 中東 5% 5%
6% 6%

北米 北米
25% 25%

10

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中南米
中南米
2% 2%
アジア
アジア
31%31%
欧州
欧州
31%
31%

面談先の業種別分布
面談先の業種別分布
その他
生保 その他
生保
12%
12%
SWF
4%
SWF
5%5%

年金
年金7%
7%

4%

銀行
銀行11% ヘッジファンド
11% ヘッジファンド
13%
13%

アセマネ
アセマネ
30%
30%

中央銀行
中央銀行
18%
18%

日本国債 IR の活動を通じての投資目的は様々です。数千億～数兆円の日本国債を3 つ目の「資産負債管理（ALM）」については、金安定的に保有する中央銀行などのリアルマネー投資家利変動リスクを軽減させる目的で、バランスシート上も相当数います。の資産と負債のデュレーション・ギャップを埋めるように（特に資産のデュレーションを延ばすために）日を、独自に次の 4 つに分類し、その概要を紹介させて本国債を保有する場合もあります。例えば、海外の生いただきます。

命保険会社は当該目的で超長期の日本国債を購入する（1）収益の追求場合があります。

（2）キャッシュの管理

4 つ目の「流動性規制対応、担保需要等」について（3）資産負債管理（ALM）

は、海外の銀行がバーゼル規制で求められる流動性カ（4）流動性規制対応、担保需要等バレッジ比率を満たすため、算出時に分子に計上され1 つ目は「収益の追求」についてです。多くの海外る 適 格 流 動 資 産（High Quality Liquid Assets;

投資家は、利息収入やキャピタル・ゲイン（売却益）HQLA）として日本国債を保有することもあります。

狙いで、様々な投資戦略により日本国債に投資していまた、海外の金融機関の日本支店が、緊急時に日本銀ます。最も多く聞くのが、「日本国債市場は低金利か行からドルを調達できるよう日本銀行に対する差出担つ低ボラティリティの環境下であるものの、保有する保用に日本国債を保有することもあります。なお、日ドル等の外貨から通貨ベーシススワップを利用して日本の金融機関の海外支店が Fed からドルを調達する目

本国債に投資すれば、プレミアムを得られ日本国債へ的で、Fed に対する差出担保用に日本国債を国際決済の投資妙味がでてくるため、短中期の日本国債に投資機関の振替口座に保有する場合もあります。

している」という意見です。この投資戦略だけを採用

このように、海外投資家の日本国債への投資目的はしているとは限りませんが、ここ 2 年間の日本国債 IR様々であるため、それぞれのニーズに応じ、きめ細やを通じ、外貨準備を運用する中央銀行、国際機関、年かな情報提供をすることが国債の安定的な保有につな金基金、資産運用会社など幅広い業種の海外投資家かがると考えています。

ら同様の意見が聞かれました。

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そこで今回は、海外投資家の日本国債への投資目的

なお、「市場が不安定になった時の海外勢の逃げ足次によく聞かれたのが、債券のインデックス運用では速い」という意見も聞かれることがありますが、全す。特に、一部の中央銀行や資産運用会社等は、債券ての海外投資家の投資行動を一律に論じることはできインデックスをベンチマークにして、自社の債券ポーないと考えられます。例えば、一部の中央銀行は為替トフォリオと債券インデックスとの価格変動を近づけ政策のために円貨を保有し、その運用として日本国債るよう、債券インデックスの採用銘柄の構成に合わせに投資しています。また、短期債に投資する海外投資て日本国債を自社のポートフォリオに組み入れる投資家も、短期売買を繰り返すのではなく満期まで保有し、戦略をとっています。

満期償還後に再投資を行う場合が多いほか、資産負債

このほか、ヘッジファンドは、デリバティブを駆使管理（ALM）や適格流動資産（HQLA）管理を目的して積極的にリスクをとったり、比較的短期での投資に中期～超長期債に投資する生命保険会社や銀行等にを繰り返して収益を高めようとしたりすると言われておいても、安定的な保有が見込まれます。

います。
2つ目の「キャッシュの管理」については、多額の現海外投資家の地域別分類

預金を保有する海外投資家が次の投資先が決まるまで振替制度上、日本国債の最終投資家の地域別分布をの現預金の運用で、比較的リスクが低く、かつ流動性が網羅的に把握できませんが、国際決済機関（カスト高い短期債に投資する場合が挙げられます。この場合、ディアン）を含む保有者の地域別分類については、日

基本的には、満期償還後に再投資を繰り返すことが多本国債を含めた、居住者の発行する債券全体におけるいです。例えば、現預金が多い海外事業会社はこの目保有者の国籍別分類が、国際収支統計（「証券投資等的で日本国債などの債券に投資する場合があります。

残高地域別統計（負債）」財務省、日本銀行）で公表
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されています。同統計によれば、海外投資家の地域別海外投資家から見た日本の保有額（令和 3 年末）は、（1）欧州 113.3 兆円、最後に、日本国債に投資する海外投資家が日本をど（2）北米 42.9 兆円、（3）アジア 39.3 兆円となっていのように見ているのか、以下紹介します。

ます。国別の保有額を見ると、上位 3 か国は（1）アメリカ 40.9 兆円、（2）ベルギー35.3 兆円、（3）ルクセンブルク 34.9 兆円となっています。

（1）日本経済について
昨年 10 月の岸田政権の発足以降、同政権の掲げるＳＰＯＴ

なお、いわゆるタックスヘイブンなど複数の国に所「新しい資本主義」の具体的な政策、同方策の経済効在する口座を通じて日本国債を保有する海外投資家も果、新型コロナウイルス感染症対策、日本経済の見通存在するとも言われています。

しなどについて、多くの海外投資家から質問がありました。一部の海外投資家からは岸田政権に対する期待

海外投資家のプレゼンス
日本国債市場での海外投資家のプレゼンスについて次の 3 つを紹介します。

も聞かれました。
他方で、高齢化や少子化などの構造的な問題への対応に関心を示す海外投資家もいました。

1 つ目に、日本銀行公表の資金循環統計によれば、
令和 3 年 12 月末において、海外投資家による日本国（2）債務残高対 GDP 比、格付について債の保有割合（ストックベース）は 14.3％、保有額一部の海外投資家は、日本の債務残高対 GDP 比には 175 兆 円 で す が、 短 期 債 に 限 れ ば そ の 割 合 は関し、中長期的なリスクとなる懸念を抱いており、「信61.4％となり、短期債の保有割合の高さが特徴の一用力を維持する取組が大切」といった意見が聞かれまつとして挙げられます。足もとで日本の短期債の利回した。

りがマイナスにも関わらず、海外からの投資が盛んな

また、「今の格付に関わらず、日本経済・財政状況

主な理由は、「海外投資家の投資目的別分類」でも述を総合的に判断して日本国債に投資しているが、現状べた通り、ドル等を保有する海外投資家が通貨ベーシよりも格下げとなれば、投資スタンスを見直さざるをススワップを利用すると、ドル等の出し手である当該得ない」という意見も聞かれました。

投資家がプレミアムを享受できる状況が続いており、このプレミアムを加えた日本の短期債の利回りは、海外投資家の自国の短期債よりも魅力的な水準となるた

2022 年以降、日本国債と利回りの上昇が続く米国債とを比較し、日本国債が低利回りである点を指摘する海めです。
2 つ目に、海外投資家は、保有割合に比べて、流通外投資家もいました。他方で、日本国債の流動性（換金市場でのプレゼンスが大きいことが知られています。のしやすさ）の高さを評価する意見が多く聞かれました。

例えば、日本取引所グループの投資部門別取引状況にこのほか、今後も借換債を含めた日本国債の大量発よれば、近年では国債現物取引の 3 割超が海外投資家行を余儀なくされる中で、日本銀行が金融政策の正常によるものであり、国債先物取引に至ってはその比率化に向かった場合に備えて、日本国債の安定消化に向は 6 割を超えています。

けた取組に関心を示す海外投資家もいました。

3 つ目に、日本国債 IR で面談した海外投資家から12（3）日本国債について

は、「現地時間において、あらかじめ価格や数量を指おわりに定して証券会社に入札を依頼し、東京時間で実際に入国債発行当局としては、引き続き、海外投資家によ札を代行してもらう」との意見もよく聞かれ、流通市る日本国債の安定的な保有に向け、引き続ききめ細や場だけでなく発行市場においても海外投資家が積極的かな情報を提供していくことが重要であると考えていに参加している点が挙げられます。

ます。

ファイナンス2022 Jun.

日本国債 IR の活動を通じて〈コラム〉日本国債 IR のリアル
筆者の一人（大野、以下私）は令和 2 年 7 月、官民交流で財務省に出向し、主に日本国債 IR を担当しました。
私が一番注力しましたのが、オンラインによる日本国債 IR の開催です。この機会に、日本国債 IR のリアルな内容をお伝えしたいと思います。
通常の日本国債 IR は現地の投資家との対面面談が基本スタイルですが、私が着任した令和 2 年以降は新型コロナウイルス感染症の感染拡大により、外国出張ができなくなりました。そこで、オンライン会議ツールを活用し、ＳＰＯＴPC 画面の向こう側の投資家と面談することとしました。
オンライン IR は出張事務が不要で、距離の壁を簡単に越えられます。このメリットを活かし、出張しにくい地球の裏側の国々（ペルーやブラジル等）の投資家との面談も実現しました。また、米国の投資家と面談後 10 分休憩を挟んでカナダの投資家と面談という感じで効率的に IR を実施できるようになりました。他方で、課題も見えてきました。例えば、時差により早朝 7 時や深夜 10 時に開始する面談もしばしばありました。お互いの現地時刻に合わ
せ Good morning 、 Good evening と挨拶を交わす場面は印象的なのですが、画面越しでは、相手の「空気」を読んだり財務省の「熱量」を伝えるようなことは、リアルのコミュニケーションに比べて難しく感じられました。
世界中を飛び回れなかったとは言え、多くの投資家とお会いできたのは大変貴重な経験でした。そう思いつつ、オンライン会議のメリットと課題とを総括して出向元に戻る準備をしていたところ、5 月にパリへ出張することが決まり、この度最初で最後となる海外出張を経験して参りました。現場ではウェブ IR では難しかった「空気感」や「熱量」を直に肌で感じることができ、非常に有意義な面談を行うことができました。財務省における最後のチャンスにこのような経験をすることができ、素晴らしい業務の締めくくりができたと思っています。
オンライン IR の様子

左から栗田、大野、松山ファイナンス2022 Jun.

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