貴金属ウィークリー 第61号 – 2024年2月4日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 61 号 2024 年 2 月 4 日

ゴールド
中東の緊張の高まりで安全資産に注目、2030 ドル近辺で取引

PGM 鉱山の継続はコストではなく収益次第
多くの PGM 生産会社はPGM バスケット価格が2023年に前年比で 38%下落したことで収益の悪化に苦しんでおり、我々の推測だと現在のスポット価格で、世界のPGM 鉱山生産のほぼ半分は、総コスト (AISC) ベースで赤字生産である。2024年

シルバーの PGM 供給は、各社がこの価格下落にどう対処するかによって変わることになる

CME のファンドマネジャーポジション、14週間ぶりにネットでショートにだろう。低い価格のプレッシャーに耐えられずに市場から退却するか、あるいは生き残る少数が享受できる利を求めて生産を維持するのか？
どの PGM 鉱山が生産を停止する可能性があるかを明確に指摘することは容易ではプラチナない。金鉱山と違ってほとんどの PGM 鉱山は多金属鉱山で、どれか一つのメタルGM と ホンダ、共同工場で燃料電池自動車の生産開始が鉱山生産の経済性を決めるわけではないからだ。ゴールド市場の下落局面では最もコストが高い金鉱山が価格の下落に大きく影響を受けるが、PGM 鉱山の場合は複数のメタルを組み合わせた生産体制であるため、必ずしも全体の生産コストが高

パラジウム
ノリリスクニッケル、地政学的緊張と溶鉱炉のメンテ
ナンスで2024年のパラジウ
ム生産は 12% 減って、数十年ぶりに少ない 74.６トンと予測い鉱山が最初に閉鎖に追い込まれるとは限らない。たとえコストが高くても、その特定の PGM が競合相手よりもより多くの収益を生んでいる事もあり得るからだ。
収益悪化を受けて PGM 鉱山会社はコスト削減対策を実施し始めた。手始めとして多くの場合本社の事務部門のコスト削減を行い、続いて開発プロジェクトの中止あるいは延期、そして生産維持コストの削減と続く。つまり鉱山寿命を短縮してでも現在の生産コストを減らす努力を行う。そして最後の手段として、生産コストが高い鉱区の立坑の閉鎖、次に全体の一時的な閉鎖が検討される。特にこのサイクルの中では ESG 関連の作業 (脱硫施設など) も止められることが多い。
多くのPGM 生産会社は健全な財務状況と豊富な資金に支えられて記録的な利潤を上げていたのだが、今や単にバスケット価格に影響を受ける体質に変化している。
コスト削減策として最初に生産停止に追い込まれたのは主な鉱山は Pilanesberg 鉱山だった。

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第61号 – 2024年2月4日
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同鉱山は収益の低下に加えて、法人オーナーである Sedibelo Resources

現在の鉱脈価値が資金繰りに苦しんだ事も背景にあり、より規模の大きい生産会社はまだこのような問題には直面していないようだ。

$/tonne700

鉱山生産の収益のほとんどをパラジウムに頼る鉱山会社は、パラジウム600

価格が2023年に前年比で 37% 下落したため、さらに大きなプレッシャー500を受けている（そのような生産会社は全世界の鉱山供給の 約 1割ほどに400とどまるが）。しかし、価格がどれほど下がった段階で生産を止めるべ300きなのかという判断には複雑な要因が絡んでいる。例えばイムプラッツ

200の2022年度の決算報告書を見ると、同社はカナダの Lac des Iles 鉱山の100

採算が取れるバスケット価格の下限を約1160ドル/オンス としていた。
が、一年後の2023年度の決算報告書ではその３分の1、 850ドル/オンス0
2010

2014
Forecast
UG2
Zimbabwe
North America

2018

2022

2026

Merensky
Platreef
Russiaでも十分利益が出ているとしている。しかもより低い価格でも採算が取れたのはコスト削減によるのではないのだ。実際、採掘と加工のコストは 3% 増えて 67ドル/トンに上がっている。バスケット価格が下落しても採算が取れたのは高品位の鉱石が加工できたことと、コスト高の鉱区の資料: ブルームバーグ、メタルズフォーカス生産を取りやめたからであって、その結果、イムプラッツの鉱量は35% 、約 31.１トン減り、鉱山寿命は5年 削られた。
世界のパラジウム生産の約 4割 を生産するノリリスクニッケルの状況も複雑だ。最新となる2023年上半期の財務報告書によると、ノリリスクニ
ッケルのメタル販売による利益は 21% 減り、18 億ドルの減益となっている。経済制裁によって販売と物流経路の再編成を強いられたことがその背景にあるのは確かだが、それよりもパラジウム価格の下落の影響が大きく、同社はさらにニッケル価格の下落にも直面した。2023年のニッケル価格は前年比でマイナス 15% で、それほど大きく下がってはいないのだが、今も下落が続いており、2023年の平均からさらに 23% 下がっている。2024年はインドネシアのニッケル生産が伸びるとされ、ノリリス
クニッケルは市場が供給過剰になるとしている。同社は 2021年に、2030年以降も 124.４トン以上のパラジウム生産を目指すと発表していたが、現在のマーケットの状況と地政学的な要因から、同社の2030年までの生産は 84.０トンほどにとどまると我々は予想している。
南アフリカでは収益を出している生産の半分は 西リムに集中しており、生産停止の可能性が高まっている。地下深い Zondereinde 鉱山などを除き、この地区の鉱山のほとんどは同じ鉱体を採掘しているため、現地コストはほぼどこでも 120 ドル/トン だが、コストが同じでも鉱石の価値は大きく違う場合がある。特に露天掘り鉱山の場合は 高品位の鉱区を狙って柔軟に採掘計画を立てられるが、 UG2 リーフや メレンスキー リー
フではそれはできない。下がったメタル価格に対応するために採掘計画を変更するにはコストが高く採掘期間が長い立坑を戦略的に停止していかなければならない。

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南アフリカの 4E バスケット価格

UG2 リーフは、今最も高価な PGM であるロジウムとイリジウムを通常の 2 倍含んでいる。昨今のロジウム価格の高騰のおかげで UG2 リーフの収益はメレンスキーリーフ のそれを常に上回り、UG2 リーフで生産Th.ZAR/kg
2,000US$/oz
4,500

1,800

4,000

し、昨年はプラチナ価格が下がらなかったのにロジウム価格が下がった

1,600

3,500

ため、プラチナを多く含む メレンスキー リーフの収益が上がり、UG23,000リーフとの差が大きく縮まった。現在、スポット価格では UG2 リーフ

2,500の現在の資源量の価値はメレンスキーリーフ よりも約 6% 高いだけに2,000とどまっている。

1,400
1,200
1,000
800

活動をする鉱山会社は収益が最も高いグループに属している。 しか

1,500

600
400

1,000

200

500

0
Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-19 Jan-22
Platinum
Rhodium
US$ Basket (RHS)

PalladiumGold

資料: ブルームバーグ、メタルズフォーカス0

我々は今後 5 年間でプラチナ価格はロジウムに対して上がると見ており、メレンスキー リーフの価値は 2026 年あたりには元の水準に戻るだろう。したがって 西リム UG2 リーフの収益に対するプレッシャーはさらに強まり、コスト削減のための生産停止の可能性が高くなると思われる。しかし今後の価格の推移を推測するには不確定要素が非常に多く、ロジウム価格は変動が大きいため収益が短期間で増減する確率が高いのだ。例えば、中国のグラスファイバーメーカーによる在庫の放出はロジウム価格の急落をさらに大きくしたが、この動きは今後もまだ行われるとされている。したがってどの南アフリカの鉱山が生産停止に追い込まれるのかという問題は、工業ユーザーが持つロジウム在庫に影響される可能性がある。

生産停止にはマーケットの状況だけが背景にあるわけでもない。キャッシュフローが滞れば、生産の中断から立ち直る余力が限られる。イムプ
ラッツは最近、Bafokeng で山猫ストが起こったことを公表したが、これについて、「PGM 産業全体の経済的な安定が脅かされている中で、Impala Bafokeng で起こったこの違法な抗議行動は、生産活動に不要な圧力をかけ雇用の維持を困難にさせるものだ。」としている。

西リムで操業をする Impala Lease、Amandelbult、Marikana などには経済的なプレッシャーがかかっているが、多くの生産会社が一気に供給を止めるのは 生産活動の中断がきっかけになるかもしれない。山猫ス
トを予見するのは難しいが、そのような抗議活動の頻度は増えているからだ。さらに南アフリカでは今年総選挙があり、エスコムの計画停電もまだ続いている中、コミュニティーの治安や労使関係が悪化することも考えられ、それが鉱山生産の中断、そして既に業績が悪化している鉱山業界にさらなる打撃となる可能性がある。

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Charts - Precious
Metal Prices, US$/oz
チャート– 貴金属価格（米ドル/オンス）シルバー
Silver

ゴールド
GoldUS$/oz

US$/oz

2,060

23.5

23.0
2,040
22.5
2,020
22.0

2,000
18-Jan23-Jan25-Jan29-Jan01-Feb

21.5
18-Jan22-Jan

資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Source:資料 ブルームバーグ
Bloomberg

Platinum
プラチナ

Palladium
パラジウム

US$/oz

US$/oz940

1,010

25-Jan29-Jan01-Feb

990
970

920

950
930

900

910
880
18-JanSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

22-Jan25-Jan29-Jan01-Feb

890
18-JanSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

23-Jan26-Jan01-Feb

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チャート– 貴金属価格（日本円/グラム）
Charts- Precious
Metal Prices, ¥/g

シルバー
Silver

ゴールド
Gold
¥/g

¥/g

9,750

111

9,700
109
9,650
107
9,600
105

9,550
9,500
18-Jan23-Jan25-Jan29-Jan01-Feb

103
18-Jan22-Jan資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium25-Jan

29-Jan01-Feb

¥/g

¥/g

4,800

4,500

4,700
4,400

4,600

4,500
4,300
4,400

4,200
18-Jan22-Jan資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

25-Jan29-Jan01-Feb

4,300
18-Jan
資料 ブルームバーグ
Source:Bloomberg

23-Jan26-Jan01-Feb

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チャート– レイシオとスプレッド
Charts – Ratios& Spreads

金銀比価

金原油比価
Gold:Oil (Brent) Ratio

Gold:Silver Ratio
Ratio

Ratio
2793

26
91
25
89

87
18-Jan24

22-Jan25-Jan29-Jan01-Feb

23
18-Jan23-Jan26-Jan1-Feb

資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

プラチナ・ゴールドディスカウント
Platinum-Gold Discount, US$/oz

プラチナ・パラジウムディスカウント
Platinum-Palladium Discount, US$/oz
US$/oz-10

US$/oz-1,080-30-1,100-50-1,120-70-1,14018-Jan資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

23-Jan26-Jan01-Feb-90
18-Jan資料
Source:ブルームバーグ
Bloomberg

23-Jan26-Jan01-Feb

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チャート – CME ネットポジション*

Charts – CME Futures Net Positions*

シルバーゴールドGold

SilverMoz

Moz

US$/oz30

US$/oz

300

2,100

25

30

200

2025

1,900

15

100

100
520

1,700

0-100-5-10Jan-21

Jan-22
ネットロング
Net Long

Jan-23-200
Jan-21

1,500
Jan-24Jan-22Net Long
ネットロング

金価格（右側）Gold Price (RHS)

15
Jan-24Jan-23
Silver Price (RHS)
銀価格（右側）money positions; Source: Bloomberg**Managed
ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium
Moz

Moz

US$/oz2.0

1,300

US$/oz
3,200

0.4

2,800

0.0

2,400-0.4

2,000

1,000-0.8

1,600

900-1.2

1,200

1,200
1.0

Thousands

0.8

1,100

0.0

-1.0
Jan-21

Jan-22
ネットロング
Net Long

Jan-23

800
Jan-24

プラチナ価格（右側）Platinum Price (RHS)*Managedmoney positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ-1.6
Jan-21Jan-22ネットロング
Net Long

Jan-23800
Jan-24パラジウム価格（右側）Palladium Price (RHS)*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managed money positions; Source: Bloomberg

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チャート– ETP
保有高Charts – ETPHoldings

ゴールドGold

シルバー
SilverMoz

US$/oz2,400

120

US$/oz
50Moz
1,400
1,200

100

40

2,000
1,000

80
1,600
60
1,200
40

800

30600

20400
800

200
2010

400
2013

2016

2019

金保有（左側）Gold Holdings (LHS)

2022

102000201002013

Source: Bloomberg
資料：ブルームバーグ

資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg

プラチナPlatinum

パラジウム
Palladium

5.0

US$/oz
2,500

4.0

2,000

3.0

1,5002.01,000

1.05000.0201002013

2016

プラチナ保有（左側）Platinum Holdings (LHS)

Source: Bloomberg
資料：ブルームバーグ

20192022
価格（右側）
Price (RHS)

2019

銀保有（左側）Silver Holdings (LHS)

価格（右側）
Price (RHS)

Moz

2016

2022
価格（右側）
Price (RHS)

Moz
3.5

US$/oz
3,500

3.0

3,000

2.5

2,500

2.0

2,000

1.5

1,500

1.0

1,000

0.5

500

0.0
201002013

2016

2019

パラジウム保有（左側）Palladium Holdings (LHS)
資料：ブルームバーグ
Source: Bloomberg2022
価格（右側）
Price (RHS)

Precious Metals Weekly, Issue 60 – 1st February 2024
貴金属ウィークリー 第61号 – 2024年2月4日

Metals Focus - The Team
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Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
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Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Executive
Ghananshu Karekar, Research Associate

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Sarah Tomlinson, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief ConsultantChirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Tim Wright, Senior Mine Supply Analyst
Adarsh Diwe, Analyst - Mumbai
Francesca Rey, Consultant - Manila
Celine Zarate, Consultant - Manila
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