セキュリティ・トークンの現状と課題
村松 健（SBI 金融経済研究所 事務局次長）

はじめにされ、損益通算や繰越控除が可能であるのに対し、他のスキームについては総合課税となセキュリティ・トークン（Security Token、り、累進税率が適用されることが背景として以下、ST）と呼ばれるデジタル証券の発行が、 存在する。また、受益権原簿への記載により関係者が予想していた以上に活発となって第三者対抗要件を具備できる受益証券発行きている。ST は、ブロックチェーンなどの信託の利用は、取引の安定性担保との観点で

分 散 型 台 帳 技 術 （ Distributed Ledgerもメリットがある点も指摘されている。

Technology）を活用して発行されるデジタ
ル証券であり、ST の発行による資金調達は発行スキームについては、概ね通常の株式やセキュリティ・トークン・オファリング

社債と相違なく、主に発行体と投資家、仲介（Security Token Offering）と呼ばれている。 業者である証券会社より構成される。従来と大きく異なる点は、通常の株式や社債は、投本稿では ST の現状を明らかにすると共に、 資家の保有状況の管理を証券保管振替機構
市場拡大に向け解決すべき課題について整（以下、ほふり）が行っているのに対し、ST理してみたい。

においては分散型台帳の運営主体がそのような役割を果たしている点にある。

現状
法制度整備の面では、令和元年金融商品取引法（以下、金商法）改正において、ST が明確に定義された。改正金商法では、①トークン化有価証券、②電子記録移転権利、および③適用除外電子記録移転権利の３種類の ST

ほふりを用いるスキームと分散型台帳を用いるスキームの機能面の違いとしては、例えば投資家情報の扱いが挙げられる。前者では、直接・間接参加型の階層構造において各層の顧客口が一つ上の階層で一括管理されるため、階層を通じて情報を吸い上げないと最終が成立し、それぞれ開示規制や業規制、自主規制機関が定められている（図表）。
発行スキームの主流は、①のトークン化有価証券のうち、受益証券発行信託の受益証券を裏付け資産とするスキームとなっている。受益証券発行信託を用いた場合は、税制上一般的な証券投資と同様に源泉分離課税が適用

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ている。株式や社債といった従前の一項有価の一部見直しに加え、発行体による信用格付証券の ST（トークン化有価証券）の配当がの取得や、流動性向上に資する発行ロット拡

税法上は源泉分離課税の対象なのに対し、電大など、機関投資家が参画しやすい商品性を子記録移転権利は一項有価証券として金商意識することが望まれよう。

法上は扱われているにも関わらず、例えば匿名組合出資持分の ST の配当等は、雑所得として総合課税の対象となる。累進課税（税率）が適用されるほか、損益通算や繰越控除が不可との扱いであり、他の ST 商品との均衡を欠いた状況となっている。

また DVP、すなわち証券と資金の決済を相互に条件付けして決済を行う措置について
は、市場規模が小さいうちには、こうした決済リスクに対する懸念は大きくはないかもしれないが、市場の成長とともに意識されてくることが予想される。現在の ST 実務にお租税特別措置法 8 条に規定する金融機関等いて DVP は実現されていないが、スイスのの受ける利子所得に対する源泉徴収の不適

デジタル証券取引所 SDX が目指すような取用が、ほふりを用いる振替制度の利用が要件引約定と決済がリアルタイム処理化する世とされており、ST は対象とはならないこと界では、デジタル証券現物の確保と約定が一も問題であろう。今後の ST 市場拡大を左右体化し、DVP もそのスキームの一部としてする機関投資家の動向に直結するため、重要必須となる（逆に CCP の必要性は薄れる）。

な課題と考えられる。

資金決済レグ側においても、現行の預金マより魅力的な商品の提供という視点からは裏付け資産の多様化も課題となる。現在は不動産が中心であるが、より幅広い裏付け資産が対象となることで、多様な投資ニーズを引き寄せ、より魅力のある市場となることが期待される。価格ボラティリティの相対的な低さという観点からは、再生可能エネルギー発電設備や公共施設等運営権などインフラスネーで対応するのか、あるいはステーブルコインや CBDC という新しいマネーを新しいスキームで活用していくほうがよいのか、様々なインフラデザインが考えられ、論点はDVP を超えたものに展開していく。市場イ
ンフラと決済インフラの未来像について、現状にとらわれない中長期的な展望を描いていく必要があるように推察される。

トラクチャ―への適用が考えられるほか、航空機や船舶などプロジェクトファイナンスにも適していると考えられる。
中長期では、機関投資家の参入と、 DVP（Delivery Versus Payment）の導入が課題と考えられる。現在の ST 市場は個人投資家を中心に成立しているが、市場拡大のためには、大規模な投資ポートフォリオを運用している機関投資家の参入が欠かせない。機関投資家による ST 投資促進のためには、短期的な課題として指摘した租税特別措置法 8 条

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取扱うプロセス全体の DX を推進することがまとめ必要で、ST 化はその一部となります」と指摘している。

本稿では市場拡大が期待される ST について、現状を確認したうえで課題を整理した。

裏付け資産についても、ST 化は多様な裏付け資産に対応できると主張されているが、実ST の発行額は急激に拡大しているが、不動際は ST の特性ではなく、受益証券発行信託産を裏付け資産とするスキームについて、相や匿名組合出資持分などの ST の元となるス応の利回り水準を背景に需給が一致した結キームにおいて、不動産に限らず財産的価値果であり、株式や社債への広がりはまだ見らや利用権など幅広い裏付け資産の設定が可れていない。

能であることがその理由である。現状、「ST今後 ST 市場が更に発展していくためには、にする意味」は必ずしも明らかではない。

まずは本稿で触れた課題を克服する必要が発行・流通市場の形成にあわせ、これらの課あると思われる。課題を克服することにより、 題へのソリューションが見出されていくこ
株式や社債といった伝統的な金融商品と同とが期待される。バラエティに富んだ案件のじ土俵で戦えるようになる。

積み重ねにより、ST の魅力が発揮され、商より本質的には、ST の商品性や魅力が明確品性に応じた市場形成が加速することは、日となることが問われるだろう。よく言われて本の資本市場にとっても重要なプロセスといる小口化や多様な裏付け資産に対応できなろう。

るといった点は、必ずしも ST 固有のメリットとは言えない。小口化は通常のスキームでも可能だが、販売を行う仲介業者にとっては本稿は金融・資本市場レポート 2023 年冬号

採算確保のため一定規模集めるのに非効率に掲載された「セキュリティ・トークン市場であり、かつ、投資家とってもリターンの絶の現状と課題」をもとに作成したものです

対額が小さいため関心が向かいにくいとの（登録すると本文１ページがご覧いただけ金融商品の需給上の問題から進んでいないます）。

ものと考えられる。では、ST がコスト面でこの制約を克服できるのかというと、証券決済の実務面でのコストは、台帳インフラ技術でないところに潜んでいるという指摘がなされている。例えば、佐々木（2023）は、「有価証券の発行に係る契約書作成、開示対応、販売ツール、期中売買ツール等が ST とデジ

参考文献
佐々木俊典、「セキュリティトークンに関する４つの誤解」、BOOSTRY Blog、2023 年 9 月 25 日
村松健、「セキュリティ・トークン市場の現状と課題」、金融・資本市場リサーチ 2023 年冬号、2023 年 11 月

タル連携されたときにコスト低減が可能になり（一部略）、コスト低減には有価証券をFERI INFORMATION (23.12.22)
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