貨幣論からみる暗号資産
佐々木 百合｜明治学院大学経済学部 教授

要約

次世代デジタル金融を展望するうえで、通貨の機能や役割がどのように変化していくのかということは無視できない。本稿では、経済学における貨幣の説明をあらためてレビューし、次世代デジタル金融の発展にむけて暗号資産（仮想通貨）の将来を展望する。主にサーチモデルによる説明をもとに、貨幣とはいかなるものか、いかなる貨幣が選ばれるのか、という点について考察する。結論は、暗号資産は貨幣の定義には合わず、また、現在の取引量からみても、国際的な媒介通貨となる可能性は現時点では考えられないということである。ただし、将来、IT 技術が向上して取引コストが低下する場合や、決済方法などの利便性が大きく向上する場合には暗号資産が爆発的に使われるようになる可能性も否定できない。引き続き、貨幣とは何かという点にたちかえりつつ、次世代デジタル金融における新しい貨幣の在り方について検討していくべきだ。

佐々木 百合明治学院大学経済学部教授
一橋大学大学院商学研究科より博士号 ( 商学 ) 取得。高千穂大学商学部助教授、明治学院大学経済学部助教授を経て、同教授。

１．はじめにこれまでいわゆる法定通貨が流通することだけを前提にしてきたところ、今では多くの暗号資産が存在する。また、決済方法は、時代によって大きく変化してきたが、今後デジタル金融によってさらに大きく変貌すると予想される。次世代デジタ
ル金融が急速に発展するなかで、あらためて、貨幣の機能や役割について考えることが必要とされている。大学では毎年多くの学生の卒論指導を行うが、2000 年代半ばには SUICA の普及にともなって「電子マネー」をテーマにしたいという者が増え、10 年前くらいからは「仮想通貨」、最近では「キャッシュレス」に興味を持つ学生が多くなった。このようなお金にまつわるテーマを希望する学生が出てくるたびに、私はそもそも「お金とかは何か」ということを素朴に考えるように、そして経済学においてお金とはどういうものであるのかを調べるように提案している。

「 お 金 と は 何 か 」 と い う 論 考 は 多 数 あ り、 例 え ば「The philosophy ofmoney1」のように貨幣の存在について哲学的に整理するものもあれば、貨幣の歴

1：Simmel(2004)

史、貨幣と心理、貨幣の定義、などなど様々な面からの分析がなされてきている。
ここでそのすべてをとりあげることはできないが、経済学における貨幣の説明をあらためてレビューし、次世代デジタル金融にむけて暗号資産（仮想通貨）2 について将来を展望したい。まずは第二節で貨幣の機能についてレビューして貨幣と暗号資産について整理し、第三節ではどのような貨幣が使われるようになるのかという

2：暗号資産はいわゆる仮想通貨と呼ばれるビットコインなどを示す。以下では暗号資産とする。

議論を紹介し、第四節では、伝統的な経済学の貨幣の説明をもとに次世代デジタル金融時代について展望する。

SBI金融経済研究所 所報 vol.2｜23貨幣論からみる暗号資産

２．経済学における貨幣「電子マネー」「暗号資産」「中央銀行デジタル通貨（CBDC：Central BankDigital Currency）」という言葉が並ぶといずれも金融デジタル化に伴う新しい貨幣の姿と捉えられるが、このうち電子マネーは既存の法定通貨を使った非接触型決済のことを指しており、CBDC も既存の法定通貨を中央銀行がデジタル化して発行することを指す。これらと暗号資産のように法定通貨以外のものが直接決済に使3：暗号資産のなかにも法定通貨を担保として発行されるステーブルコインもあるが、法定通貨そのものを利用するわけではない。

われるのとは分類して考えるべきである 3。ここでは、お金とは何か、をテーマに主に暗号資産のように法定通貨とは独立して直接交換手段として用いられるものに焦点をあてる。

経済学のモデルには、貨幣が直接的に登場しない。例えば、個人の効用最大化問

題を考えるときには、所得制約のもとで消費を最大化するが、そこに貨幣の有用性や貨幣の取引コストの問題などは直接出てこない。現実に、貨幣があって取引ができるように、貨幣を使った取引が行われることを前提としてモデルが組まれているからだ。しかしそれでは貨幣そのものの分析ができないので、貨幣の存在を積極的にモデルに組み込むために Cash in advance 制約（現金制約）を置くモデルや、効用に貨幣を組み込むもの（money in the utility function model）などがある。
いわゆる貨幣論では、貨幣というものがどのように発展してきたか、貨幣そのものがどのような機能を果たし、その機能にどのような意味があるのか、といった形で貨幣を直接分析する。おそらく多くのひとは子供の頃にはじめてお小遣いをもらって、このお金をお店にもっていけば、金額に応じた好きなものと交換することができる、ということを身をもって学ぶだろう。そこから始まって、そのうちお金を貸すことで増やすことができたり、手数料を払えばお金を借りたりすることができることを学んでいく。それをわざわざ機能に分けて考えるのは意味がないように思えるが、何が貨幣なのか、ということをあらためて考えるときにはこのような整理が役に立つ。貨幣論では貨幣には三つの機能、取引機能、価値貯蔵機能、計算尺度の機能があると説いている。このうち、貨幣固有の機能として取引機能が最も重要と考えられる。

取引機能すなわち交換手段としての貨幣を説明する理論としてサーチモデルがある。サーチモデルによる交換手段としての貨幣の説明は Jones（1976）が初期の代表的なものである。とてもシンプルだが交換手段としての貨幣の本質をよくとらえており、次節の説明にも関係しているので簡単に紹介しよう。

サーチモデルはいわゆる欲望の二重の一致（double coincidence of wants）を満たすためには直接取引（物々交換）ではなく、広く取引される財を間に挟む間接取引（貨幣を介す取引）をする方がいいことを示している。ここで、あるひとが第 i 財を需要する確率を Pi、第 j 財を供給する確率を Pj、第 k 財を需要する確率、供給する確率をそれぞれ Pk とする。すると、第 i 財を持っていて、それを第 j 財にかえたいと思っているひとが、直接取引（一回だけの取引）ができる相手、つまり第 i 財を需要し第 j 財を供給してくれるひとに会う確率は PiPj となる。その逆数
1Pi Pjの ――― は会える確率が高くなるほど小さくなるので、これを取引相手を探すためのサーチコストとする。このひとが、財 k を仲介する間接取引を行うときのサーチコストは、

1―――
Pi Pk（i を k にするサーチコスト）

24｜

SBI Reserch Review vol.2+1―――
Pk Pj（k を j にするサーチコスト）貨幣論からみる暗号資産である。したがって、間接取引をする方がコストが安くなる条件は、
1―――
Pi Pj

＞

（直接取引のサーチコスト）

1―――
Pi Pk+1―――
Pk Pj（間接取引のサーチコスト）

であり、この式を整理するとこの条件はシンプルに
Pk>

Pi+Pj

（財kを取引する人に会う確率）（財iを需要する人に会う確率）（財jを供給する人に会う確率）となる。したがって、間接取引がなされるには、Pk、つまり財 k を取引するひとに会う確率は十分に大きくなくてはならない。言い換えれば、これは多くのひとが需要したり供給したりするものが間接取引の仲介物になるということを示しており、商品貨幣としてお米が使われたことなどが説明できる。そのうえ、みんなが間接取引をするようになると第 k 財を取引する人が増えるので Pk が上昇し、さらにサーチコストが下がる。

サーチモデルによる説明はやがてマッチングモデルというゲーム論のモデルに発展していった。Wright（2018）がそれらの研究をレビューしているが、マッチングモデルによる貨幣の説明がサーチモデルによる説明をさらに進めたのは、「将来この通貨を受けとってもらえる」という信頼があることで取引が成立するということだ。これによって商品貨幣とは異なり、そのものには価値がない不換紙幣がなぜ媒介として用いられるかということが説明される。マッチングモデルを使った論文として比較的新しいのが Logos and Wright（2005）である。この論文をもとに暗号資産や CBDC について分析する研究論文がいくつか出てきている 4。また、最近のマクロ経済学の DSGE モデル（ミクロ的基礎付けをもつ動学的確率的一般均衡）でも、中央銀行の貨幣発行をモデルに入れて貨幣的問題を積極的に分析する

4：Fuchs（2022） は こ れ らの 論 文 を レ ビ ュ ー し た う え で、CBDC について分析している。

ものがある。

この視点から現代の貨幣事情を考えてみよう。貨幣は取引の間に介在することで取引のコストを低下させる役割を果たすものだ。「ビットコインは貨幣なのか？」といった論考をみることがあるが、サーチモデルが示すような取引機能という観点からは、ビットコインは貨幣とはいえない。日本でビットコインで直接決済できるものがどれだけあるだろうか。ビットコインはごく一部の財やサービスの取引を仲介することはあるが、資産として利用される側面が強く、交換手段としては非常に限られた機能しか発揮していない。したがって、ビットコインのような暗号資産は仮想通貨といわれることもあるが、決して貨幣の役割を果たしているとは言えないのである 。
55：直接取引に使えなくても流動性が非常に高く、すぐにお金に替えることができるならお金といえ現状はそうであるとしても、将来、暗号資産が法定通貨よりも取引コストが低くなったり、取引に信頼性を与えるような状況になれば一気にひろまって世界的な媒介通貨になる可能性はもちろん否定できない。どのような貨幣が選ばれるのか、といった議論を次節でレビューしよう。

るのではないか、という議論もある。どれだけ流動性が高いと「お金」とよばれるのかについては、マネーストックの定義が参考になる。たとえば代表的なマネーの指標 M3 では、現金、普通預金、定期預金、譲渡性預金などが含まれる。最も定義の広い広義流動性だ

３．いかなる貨幣が選ばれるかと国債や金銭信託も入るが例えば様々な通貨が存在するなかで、如何なる通貨が使われるのか、という議論はもともと「如何なる通貨が基軸通貨になるか」という文脈で分析されてきた。

株式は入らない。この点から、暗号資産の流動性は「お金」といえるほどには高くないといえる。

SBI金融経済研究所 所報 vol.2｜25貨幣論からみる暗号資産

二度の大戦の間に大きく世界のお金の流れが変化することで媒介通貨が変化したと考えられる。このようなきっかけがないとなかなか媒介通貨を変えることはできない。

では暗号資産は媒介通貨となりうるのだろうか。その目安の一つは取引量である。慣性が働くとはいえ、まずは潜在的な取引需要が大きいという条件をクリアしなければならない。表１は米ドル、ユーロ、日本円とビットコインの一日のおおよ
その取引額を示している。これを見ると、暗号資産のなかで取引量の大きいビットコインであっても日本円の取引より小さいので、取引量の点から暗号資産が媒介通貨として選ばれる可能性は現時点ではないといえる。
表１米ドル、ユーロ、日本円と暗号資産の取引額

米ドル

6 兆ドル

日本円

1 兆ドル

ユーロ
ビットコイン

2 兆ドル
0.6 兆ドル

出所

米ドル、ユーロ、日本円は BIS（2019）、」ビットコインは blockchain.com（2022 年 7 月 4 日）より概算

4.

まとめと展望本稿では、貨幣論をレビューしながら、おもに暗号資産について考察した。交換手段としての通貨の取引機能を中心に貨幣とはいかなるものか、如何なる貨幣が選ばれるのか、という点から考えると、暗号資産は貨幣とはいえず、また、取引量からみても、国際的な媒介通貨となる可能性は現時点では考えられないということだった。

ただし、取引コストは IT 技術の発展により近年飛躍的に低下してきている。取引コストが非常に小さくなり無視できるくらいになってくると、わざわざ間接取引をする必要はなくなってくる。するとこれまでの、取引量が大きいから媒介通貨として利用する、という点は重要でなくなる可能性もあるだろう。

例えば、日銀ネットが新日銀ネットに変わるときに、主な取引をそれまでの時点ネット決済からグロス決済に変更した。取引をまとめて相殺してある時点で決済するよりも、ひとつひとつ決済するほうがリスクの伝搬が少ないためにこのような変更がされたのだが、これは取引コストが低下したからこそ実現できたものであるといえる。通貨の取引もコストが十分に低下すれば、サーチコストは低下し、直接取引で決済するほうがコストが低いということになるかもしれない。すると、一つの通貨が使われる必要もなくなり、各国通貨や暗号資産が併存していく可能性もあるだろう。

また、ここでは取引機能に焦点をあてたが、実際には貨幣には資産という機能もあり、価値の安定性や資産としての利便性もその通貨が利用されるかどうかということに影響を与える。さらに決済方法の利便性を向上させることで取引コストが左右される可能性もある。暗号資産だけでなく、既存の法定通貨についても CBDCなどデジタル化による影響で取引が変化していく可能性があるだろう。

ビットコインがでてきたときに思い出したのが学生時代に読んだハイエクの『貨幣発行自由化論』（1988）である 6。ハイエクのこの著書は、主に、貨幣発行を自由化して、新しい通貨がどんどん発行されたらどんな通貨が残っていくのかを考察したものである。出版当時、既存の法定通貨のなかでどの通貨が選ばれるか、と

6：2020 年に新たに発行された

ハイエク（2020）では巻末で斉藤誠先生が暗号資産などについて考察を加えている。

SBI金融経済研究所 所報 vol.2｜27貨幣論からみる暗号資産いった議論がほとんどであったなかで、『貨幣発行自由化論』の発想はまったく異なるもので新鮮だった。まさに暗号資産が乱立するなかでこの著書からあらためて学ぶところは多い。これまでの経済学の貨幣研究から、次世代デジタル金融について得られる示唆はまだまだありそうだ。

参考文献• BIS, (2019), Triennial Central Bank Survey Foreign exchange turnover in April
2019, Monetary and Economic Department.
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• Fuchs, M., (2022), CBDC as Competitor for Bank Deposits and Cryptocurrencies,
Joint Discussion Paper Series in Economics, the Universities of Aachen · Gießen ·Göttingen Kassel · Marburg · Siegen, No. 10-2022.

• Jones, R. A., (1976), The Origin and Development of Media of Exchange, Journal of
Political Economy Volume 84, Number 4, Part 1.
• Krugman, P., (1984). The international role of the dollar: Theory and prospect. In:Bilson J.F.O., Marston R.C. (Eds.), Exchange Rate Theory and Practice, Universityof Chicago Press, Chicago, pp. 261–278• Lagos, R. and R.Wright, (2005). A unified framework for monetary theory andpolicy analysis. Journal of Political Economy. 113(3), 463-484.
• Matsuyama, K., N. Kiyotaki, and A. Matsui, (1993). Toward a Theory ofInternational Currency, Review of Economic Studies, 60, 283-307.
• Ogawa E. and M. Muto, (2016), Inertia of the U.S. Dollar as a Key Currency
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• Ogawa E. and Y. N. Sasaki, (1998). Inertia in the key currency, Japan and theWorld Economy, 10, 421-439.
• Simmel, G., (2004), The Philosophy of Money, Edition3rd Edition,Routledge, DOIhttps://doi.org/10.4324/9780203481134, Pages616. eBook
ISBN9780203481134• Wright R. (2018) Search-and-Matching Models of Monetary Exchange. In:Macmillan Publishers Ltd (eds) The New Palgrave Dictionary of Economics.
Palgrave Macmillan, London.
• F.A. ハイエク（1988）『貨幣発行自由化論』川口慎二（翻訳）東洋経済新報社• F.A. ハイエク（2020）『貨幣発行自由化論 改訂版――競争通貨の理論と実行に関する分析』
日経 BP クラシックス 村井 章子（翻訳）日経 BP28

｜SBI Reserch Review vol.2