投資環境見通し （2011年10月）
目次◇投資戦略のポイント・・・・・・・・・・・・・・P.1◇内外経済環境見通し・・・・・・・・・・・・・P.2
・日本経済

・米国経済
・欧州経済
・新興国・資源国経済◇各資産の投資環境見通し・・・・・・・・・P.4

・前月の投資環境
・国内債券
・国内株式
・外国債券

・外国株式
・為替

金融商品取引業者 関東財務局長（金商） 第405号（社）日本証券投資顧問業協会会員／（社）投資信託協会会員

投資環境見通し

投資戦略のポイント①ユーロ圏の三重苦

ユーロ圏は、①南欧諸国の債務問題、②金融システム問題、③景気後退不安、などを抱えていますが、それぞれの問題は相互に関連していることから、深刻さを増しています。市場が諸問題に対する政治的コミットメントの弱さを懸念しているにもかかわらず、各国政府は大胆な政策がとれず、内向きで一時しのぎの状況が続いています。10月中旬までに加盟国がEFSF(欧州金融安定化基金）の機能拡充を承認できるかどうかが注目されますが、9月中旬に開催されたEU（欧州連合）財務相会合の後、問題解決への政治的意思が強まったとみられることは評価に値すると考えています。また、 9月のユーロ圏CPI（消費者物価指数、速報値）が+3.0％まで上昇したものの、 GDP成長率見通しの引き下げなど欧州景気の先行きが不安視されることから、ECB（欧州中央銀行）が年末までに利下げする可能性は高まっています。短期的には雇用・投資促進策、中長期的には社会保障費削減などの政策が望ましいと思われますが、当面は財政規律を重視した政策をとることで景気に対する影響が出てくる可能性が高いと考えられます。

②米国経済は低成長が続く

欧州債務問題や世界景気鈍化懸念などから、S&P500指数は4月の高値から8月上旬の安値まで約18％下落しました。その結果PER（株価収益率）は12倍台前半と割安感が強まり、配当利回りは10年国債利回りを上回る水準となっていることから、景気後退に対する懸念が後退し企業の良好な7～9月期決算などが確認されれば、半値戻しの水準である1,200ポイント台前半まで株価は戻るとみています。米国長期金利の適正水準は景気やインフレ率からみると2.50～2.75％程度と考えられますが、期待インフレ率の低下や投資家の”質への逃避”の動き、FRBによるツイスト･オペなどの影響から、当面は2.00～2.25％を中心とした動きになると予想します。

③日本の景気回復は正念場

日本の景気は、東日本大震災から立ち直り、回復傾向が続いています。しかし欧州債務問題の深刻化、世界的な景気減速懸念の高まりや外国為替市場で安全資産とされる円を買う動きから円高が進行し、TOPIXは8月に大震災後の安値を更新、9月には約2年半ぶりの水準まで下げました。日本と欧米の間の金利差が拡大する可能性は当面は低く、米国の中・長期金利の上昇も限定的とみられることから、今後大幅な円安に向かうことは期待しにくいため、日本株が上昇するためには外部環境の改善が必要と考えています。欧州債務問題に進展がみられ、米国景気の回復が確認されれば、復興に伴う第3次補正予算の効果も手伝って、日本株は反発するとみています。

④新興国・資源国市場の厳しさ

米国における新興国株式投信の高水準の解約にみられるように、世界的に投資家はリスク資産を売却していると考えられます。中国は世界景気のけん引役として期待されているものの、インフレ率は6.3％と高止まりしており金融緩和への転換にはもう少し時間がかかると思われます。豪州では現在4.75％としている政策金利を引き下げる時期が近づいているとみられることから、今後も豪ドルには売り圧力が残るとみています。

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1

投資環境見通し

内外経済環境見通し
日本経済
景気は新興国向け輸出、復興需要で持ち直し4～6月期の実質GDP成長率は､前期比▲0.5％（年率▲2.1％)と同▲0.9％だった前期に続き、3期連続のマイナス成長となりました。
国内景気は、大震災および欧米景気減速の影響を受けているものの、今後は供給制約の緩和に伴う輸出の持ち直しや、復興需要も期待できることから生産面の回復基調は継続すると予測します。個人消費は雇用環境の緩やかな改善が想定されますが、原発・電力問題、増税論議などの先行き不透明感が家計心理回復の重しになるとみています。

4.0（％）（％）

国内実質GDP成長率（前期比）と寄与度

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-3.0

民間最終消費支出

民間住宅

民間企業設備

民間在庫品増加

公的需要

純輸出

-2.0

-3.0

実質GDP-4.0-4.0
2009年 2009年 2010年
7-9月 10-12月 1-3月

2010年
4-6月

2010年 2010年 2011年
7-9月 10-12月 1-3月

2011年
4-6月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

米国経済
景気の緩やかな回復トレンドが継続

4～6月期の実質GDP成長率は､前期比年率+1.0％と、同+0.4％だった前期に続き、8期連続のプラス成長となりました。
住宅市場の低迷と欧州債務問題の長期化などから金融システムの脆弱な状態が続き、今後の雇用回復ペースも極めて緩やかになると想定されます。ただし、FRBの低金利政策の継続、堅調な新興国経済に支えられた設備投資の回復などを背景に、緩やかながらも景気の回復トレンドが継続すると予測します。
FRBの異例の低金利政策は、景気の下振れリスクに注視しつつも方針通り2013年中ごろまで継続されるとみています。

※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

28.0（％）（％）

米国実質GD P成長率（前期比年率）と寄与度

8.0

6.0

6.0

4.0

4.0

2.0

2.0

0.0

0.0

-2.0

-2.0

-4.0
-6.0

-4.0
個人消費

民間住宅

民間設備

政府支出

純輸出

実質GDP

民間在庫

-6.0

-8.0

-8.0
2009年 2009年 2010年
7-9月 10-12月 1-3月

2010年
4-6月

2010年 2010年 2011年
7-9月 10-12月 1-3月

2011年
4-6月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

投資環境見通し

内外経済環境見通し（％）

欧州経済
景気の回復ペースの鈍化が継続

新興国・資源国経済
新興国は緩やかに景気拡大基調を持続

ユ ー ロ圏実質GD P成長率（前期比）と寄与度（％）

4～6月期の実質GDP成長率は､前期比+0.2％と､同+0.8％だった前期に続き8期連続のプラス成長となりま1.0
1.0
した。
今後も主要国中心に雇用・所得環境の改善、新興国向け輸出が景気の下支え要因になると予測します。た 0.0
0.0
だし、財政問題を起因とする家計・企業心理の悪化が個人消費
設備投資
在庫投資
実体経済の下押し圧力として作用することが懸念され -1.0
-1.0
るなか、各国とも財政規律を重視した政策運営が強化
政府支出
純輸出
実質GDPされていることから、景気回復ペースの鈍化が継続す -2.0
-2.0
2009年 2009年 2010年 2010年 2010年 2010年 2011年 2011年
るとみています。
7-9月 10-12月 1-3月
4-6月
7-9月 10-12月 1-3月
4-6月
【中国】預金準備率および貸出金利の引き上げおよび人*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成
中国、オーストラリア、ブラジル、トルコ、南アフリカ
民元の上昇を受けて、景気拡大ペースは緩やかに鈍化（％）（％）
実質GDP成長率（ 前期比）
すると予測しています。ただし、所得水準の上昇が個人 6.0
12.0
消費にプラスに作用するほか、来年の共産党大会を前11.0に金融引き締め姿勢が緩むとみられ、年末以降、景気5.0
10.0は再び拡大基調を強めると予測します。【ブラジル】景気
4.0については、8月末に利下げに転じましたが、それまで9.0の金融引き締めにより過熱感は後退し、減速傾向となっ 3.08.0ています。自国通貨高に対応し、自国産業保護の政策7.0や資本流入規制がとられていましたが、このところの通 2.0
貨の急落でこれらの政策が変更される可能性もあります。
6.0
1.0
今後もインフラ整備のための高水準の公共事業が執行5.0されることなどから、経済成長率が大幅に減速する可能 0.0
4.0
性は低いとみています。【南アフリカ】製造業生産高は前
南アフリカ
トルコ
-1.0
月比でマイナスとなり小売売上高は小幅のプラスにとど
3.0
ブラジル
オーストラリア（右軸）
中国
まるなど、景気の減速傾向がみられます。8月の消費者 -2.0
2.0
物価指数は+5.3％（前年同月比）と、依然として同国準2009年 2009年 2010年 2010年 2010年 2010年 2011年 2011年
7-9月 10-12月 1-3月
4-6月
7-9月 10-12月 1-3月
4-6月
備銀行のインフレ目標の上限（6.0％）に近い水準にあり*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成ます。
2.0※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

32.0

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し前月の投資環境（9月）
10年国債利回りは1.0%近辺で推移

TOPIXは一時2年半ぶりの安値圏

国内債券市場は、月初に1.05％近辺で推移していた10年国債利回りが一時0.965％まで低下するなど、市場金利はじりじりと低下する流れとなりました。ただし第3次補正予算に伴う国債増発の規模や、国内機関投資家は上半期末を控えていることなど、需給面での不透明要因もあり、10年国債利回りは概ね1.0％近辺での推移となりました。
世界景気の先行き不透明感が根強い中、ギリシャの債務問題の長期化が警戒されたことに加えて、外国為替市場では円高ユーロ安が進んだことから、下旬にはTOPIXは一時約2年半ぶりの水準まで下げました。月末にかけては、ギリシャの国際支援の確保に向けた動きがみられたことなどから欧州の債務問題に対する過度の懸念が後退して反発しました。

米国の長期金利は一時1.6%台 米国ではツイスト・オペ（FRBの保有する残存期間の短い国債を期まで低下間の長い国債に入れ替えることで、長期金利の低下を促す）の導入が決まったことなどから大幅に低下し、10年国債利回りは一時1.6％台をつけました。ユーロ圏（ドイツ）ではギリシャのデフォルト懸念が一段と強まったことなどを受けて安全資産とされるドイツ国債の利回りは大幅に低下しましたが、月末にはEFSFの拡充案がドイツ議会で可決されたことを受けて若干戻しました。
海外株式市場は引き続き軟調 米国で財政支出の実施に至る意思決定のプロセスが疑問視されたな推移
こと、欧州で債務問題のイタリアなどへの波及に対する懸念が広がったこと、アジアでは中国の金融引締め政策が当面続くとの見方が強まったことなど、世界景気の先行き不透明感が高まったことから、下落しました。

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4《 9月の市場動向 》
債券利回り
日本10年国債
米国10年国債
ドイツ10年国債

英国10年国債
豪10年国債
ブラジル9年国債
南アフリカ10年国債

株価指数
日経平均株価TOPIX

2011/9/30 2011/8/31 騰落率（幅）前月末 前々月末 前々月末差

1.03%1.03%▲0.00%
1.92%
2.22%▲0.31%
1.89%
2.22%▲0.33%
2.43%
2.60%▲0.17%
4.22%
4.37%▲0.15%
11.58%
11.63%▲0.05%
8.32%
7.85%+0.47%
前月末 前々月末 前々月末比

8,700.29 8,955.20▲2.85%
761.17770.60▲1.22%
ダウ工業株30種平均 10,913.38 11,613.53▲6.03%
S&P5001,131.42 1,218.89▲7.18%
ナスダック指数2,415.40 2,579.46▲6.36%
FTSE100
5,128.48 5,394.53▲4.93%
DAX
5,502.02 5,784.85▲4.89%
ハンセン指数 17,592.41 20,534.85▲14.33%
前月末 前々月末 前々月末比
為替相場
米国ドル/円77.06
76.66+0.52%
ユーロ/円
103.12110.16▲6.39%
英国ポンド/円
120.08124.56▲3.60%
豪ドル/円
74.45
82.08
▲9.29%
ブラジルレアル/円

トルコリラ/円南アフリカランド/円

41.00
41.43
9.52

48.19
44.69
10.97

▲14.93%▲7.28%▲13.21%※出所：Bloomberg

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し(%)

国内債券利回りの推移
2 0 年国債利回り

国内債券
金利低下余地は限定的

国内景気については、夏場の電力不足の影響が当初の想定よりも軽微であったことなどから、今のところ主要エコノミストの中では従来からの、7～9月期以降プラス成長に転換するという予想を変更する動きは尐ないようです。
ただし、懸念材料として指摘されていた欧州債務問題は、9月に入ってギリシャが今年の財政赤字の削減目標の達成が困難との発表したことで再燃し、国内景気の先行きに対しても影響を与えかねない状況になりつつあるとみています。
8月の貿易収支は海外からの需要減と思われる輸出の伸び悩みに加えて、原子力発電所の稼働率低下を受けた液化天然ガス需要の拡大による輸入の急増などもあり、大幅な赤字となりました。
こうした状況を踏まえ日本銀行は、今後の状況を見極めつつもいずれは追加金融緩和に踏み切ることを余儀なくされそうです。
国内投資家は、10年国債利回りが1.0％を割り込んでいる水準での国債購入に対して慎重なスタンスを崩していな
いため、金利低下余地は限定的と考えられますが、欧州債務問題の解決には相当の時間を要するとみられることから、金利が大幅に上昇する可能性は低いとみています。

2.0

1 0 年国債利回り

1.0
5 年国債利回り

0.07月
8月
9月
2011年
*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成(%)
1.6

信用スプ レッドの推移

1.4
1.21.0A格（ 5 年物）

0.80.6

AA格（ 5 年物）

0.40.20.0※信用スプレッド：5年物社債利回り（格付R&I）と5年物国債利回りとの差異
7月
8月
9月
2011年
*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

5投資環境見通し

各資産の投資環境見通し

日経平均株価、TOPIXの推移(円)
11,000

国内株式TOPIXは割安な水準で推移

10月の国内株式市場は、全般的に株価の割安感がみられる中、引き続き不安定な状況が続くと考えられるものの、悪材料については既に相当程度織り込み済みとみられ、欧州債務問題や国内外の経済指標に関する明るいニュースに対して敏感に反応する展開を予想しています。
注目点としては、米国では雇用者数が伸び悩んでいるものの、求人件数の増加が続いていること、グローバルな電機セクターの在庫調整が8月で完了し、サプライチェーンの復旧が進む自動車セクターと併せて世界の主要地域の鉱工業生産が9月より回復に向かう可能性が高いことなどに注目しています。
ただし、月半ばから始まる米国主要企業の決算発表については、慎重に情勢を見極めるべきものと分析しています。
株価は全般にきわめて割安な水準を維持するとみられ、TOPIXは700～800ポイントのレンジで推移すると予想しています。

(ﾎﾟｲﾝﾄ）
1,100
日経平均株価（ 左目盛）

10,000

1,000

9,000

900

8,000

800

7,000

TO P I X （ 右目盛）

700
7月
8月
9月
2011年
*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

TOPIXのPER ,PB R の推移
(倍)
17(倍）
1.10

16

P ER （ 予想ベー ス）（ 左目盛）

1.05

15

1.00

140.95130.90P BR （ 右目盛）12※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

60.85
7月
8月
9月
2011年
*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し

(%)
3.5

米、独10年国債利回りの推移

米国1 0 年国債利回り

外国債券米独とも当面金利低下圧力が強い状況

米国ではツイスト・オペによる金利低下期待に加え、景気減速感の広がり、早期の大規模な雇用対策実施の困難、ギリシャ救済問題に対する不透明感などから、当面は金利低下圧力の強い状況が続くとみています。
ただし、期待成長率やインフレ見通しなどから考えると、長期金利は足元の水準が長期間続くと考えるのは現実的ではなく、欧州債務問題や過度な景気悲観論が後退すれば上昇方向へ向かうと予測します。
ユーロ圏（ドイツ）では景気減速が本格化しつつある中、財政再建計画を進めることによる景気への影響、利下げ観測、EFSF拡充案の批准手続までに時間を要することなどから、金利低下圧力の強い状況が続くとみています。
ただし、ギリシャ情勢の他の高債務国や金融機関への影響が限定的になれば、ドイツ長期金利の上昇圧力に繋がる可能性に留意しておく必要があると考えます。
新興国・資源国金利
ブラジル金利：金利は急激な資本流出の影響で一時急上昇しましたが、その後は8月の利下げ直後の水準まで低下しました。インフレ懸念は残りますが、継続的に利下げが実施されるとみられ金利は低下基調になるとみています。
トルコ金利：証券投資資金の流出で長めの金利は上昇しましたが、通貨の変動が落ち着けば利下げが再開されるとみられ、金利は低下基調になると予想しています。
また国債の格上げも金利低下要因になるとみています。
南アフリカ金利：引き続き為替動向の影響を受けやすい展開が予想されますが、景気動向を勘案すれば金利の上昇圧力は次第に弱まるとみています。

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73.0

2.5

2.0
ド イツ 1 0 年国債利回り
1.5(％)

14.0

7月
8月
9月
2011年
*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

ブ ラ ジ ル、ト ルコ 、南ア フ リカ
10（9）年国債利回りの推移

12.0
ﾌﾞ ﾗｼﾞ ﾙ9 年国債利回り
10.0

ﾄﾙｺ 1 0 年国債利回り

8.0
南ｱ 1 0 年国債利回り
6.0

7月
8月
9月
2011年
*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

投資環境見通し

各資産の投資環境見通し

S&P500､DAX､FTSE100の推移（ポイント）（ポイント）

1,450

外国株式
企業ごとの業績格差は一段の拡大を予想

世界景気への懸念が払拭されない中、株式市場では個別銘柄のファンダメンタルズよりもマクロ的な視点を重視する状況が当面続くことが想定されます。地域別には、米国は雇用や住宅市場が持続的な回復軌道に乗るかどうか、欧州では債務問題の拡大阻止に向けたユーロ圏諸国の結束が確認されるかどうか、新興国では中国景気のソフトランディングが可能かどうか、などが焦点になると考えています。
とりわけ、欧州周辺国の財政赤字問題は金融システムに影響を及ぼしつつあることから、同問題の行方は市場の変動率を高める最大の要因とみています。
また、企業の7～9月期決算を受けて業績格差は一段と広がるものと考えられ、マクロ面での不透明感が払拭されない中で市場の失望を誘った銘柄には一段と売り圧力が強まるなど、相対的にパフォーマンスの良好な銘柄と不振な銘柄の二極化がさらに進んでいくとみています。投資家がリスク回避姿勢を強める中、個別銘柄では財務健全性の高い銘柄や、景気動向に左右されにくい固有の強みを持つ銘柄が選好される状況が続くと予想しています。

7,500

DAX（右目盛）

1,400

7,000

1,350

6,500

1,300

6,000

1,250

FTS E100（ 右目盛）

5,500

1,200
1,150
1,100

5,000
S &P500（ 左目盛）

7月
2011年

4,500

8月

9月

4,000

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

(倍)
15.0

S&P500のPER,PBRの推移

P BR（右目盛）

14.0

(倍）
2.30

2.20

13.0

2.10
P ER（予想ベース）

12.0

2.00

11.0

1.90

10.0

1.80

7月
2011年

8月

9月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

8投資環境見通し

各資産の投資環境見通し

外国為替推移

(円)

(ドル)

90

為替
ユーロはギリシャ支援の行方を注視しつつ弱含み横ばい

米国で量的緩和ではなくツイストオペの実施が決まったことで、短期金利が一定の水準に維持されるとみられることから、ドルは対円でもみ合いを、ユーロはギリシャ支援の行方を注視しつつ弱含み横ばいの展開を予想しています。
ただし、欧州債務問題の拡大による市場変動率の高止まり、投資家のリスク回避姿勢などがドル高圧力となることから、引き続きユーロには下落圧力が残るとみています。

1.50

85

1.40
ユ ー ロ / ド ル（ 右目盛）

80

米国ド ル/ 円（ 左目盛）

75

1.20
7月
2011年

新興国・資源国通貨

1.30

8月

9月

*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

ブラジルレアル：リスク回避の動きが強まっていることから当面軟調な展開が予想されます。証券投資資金の引き揚げ、短期貸付金の借り換えの打ち切りなどがしばらく続くとみられますが、政府・中央銀行による自国通貨買いの為替介入の継続実施が予想され下値は限定的とみています。
トルコリラ：リスク回避の動き、欧州債務問題の影響から下げていますが、景気回復基調が崩れていないこと、国債の格上げ期待が強いことなどから底堅く推移すると予想しています。
南アフリカランド：引き続き欧州債務問題の影響を強く受けると考えられますが、インフレ動向を勘案すれば依然として高い水準にある政策金利が当面は維持されるとみられることから、市場が落ち着きを取り戻すにつれて底堅く推移するとみています。
※ 当資料の最終ページに重要な注意事項を記載しておりますので、必ずご確認ください。

9

外国為替推移（新興国・資源国通貨）
(円)

52.5
50.0(円)ﾌﾞ ﾗｼﾞ ﾙﾚｱ ﾙ/ 円
（ 左目盛）

47.5

11.0

42.5
37.5
35.0
32.5
30.0
27.5

12.0
11.5

45.0
40.0

12.5

ﾄﾙｺ ﾘ ﾗ/ 円
（ 左目盛）
南ｱ ﾌﾘ ｶﾗﾝﾄﾞ / 円（ 右目盛）

10.510.0
9.5
9.0

8.5
7月
8月
9月
2011年
*出所：Bloombergより明治安田アセットマネジメント作成

投資環境見通し

当資料は、明治安田アセットマネジメント株式会社（以下「当社」という）がお客さまの投資判断の参考となる情報提供を目的として作成したものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。また、法令にもとづく開示書類（目論見書等）ではありません。当資料は当社の個々のファンドの運用に影響を与えるものではありません。
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