【研究ノート】

第１２回国際土地政策フォーラムについて

長谷川 浩之１．はじめに・第２部 パネルディスカッション【コーディネーター】

国際土地政策フォーラムは、国土交通省の土地月間の前川 俊一氏（明海大学不動産学部教授）

公式行事として、平成６年から毎年開催されており、１２回目の今回は「インデックスが拓く不動産投資市場の未【パネリスト】

来」と題し、英国、米国、豪州、アジア地区（韓国）か

ローラ・ハンティントン氏

ら不動産投資インデックスを利用した投資に従事される（米国インスティチューショナル・プロパティ・コ

専門家５名を招き、講演及びパネルディスカッションを行いました。
欧米を代表するＩＰＤインデックスとＮＣＲＥＩＦインデ

ンサルタンツ社社長）
アンソニー・ディ・フランシスコ氏（豪州コロニアル・ファースト・ステート・プロパ

ックスの成り立ち、活用事例等に関する講演を踏まえ、ティ社調査部長）

パネルディスカッションでは、今後我が国において不動リチャード・バーカム氏

産投資インデックスを整備・普及していく際に注意すべ（英国グロブナー・グループ調査担当ディレクター）

き点は何か等につき活発な議論が展開され、海外パネリ

ジュリア・リー氏

ストの皆様からの示唆ある提言もあり、極めて有意義な（英国ＩＰＤ社アジア地区プロジェクト・マネージフォーラムとなりました。
（主催：国土交通省、共催：財団法人土地情報センター、

ャー）
阿部 健氏（国土交通省 土地・水資源局長）

財団法人土地総合研究所）
以下、本フォーラム開催の趣旨、各講師の講演の概要（１）開催日：平成１７年１０月２５日（火）及びパネルディスカッションにおける討議概要をご紹介（２）場 所：イイノホール（東京都千代田区内幸町）

します。

（３）プログラム・第１部 講演【講 師】

２．フォーラム開催の趣旨

ルパート・ナバロ氏（英国ＩＰＤ社会長）
ローラ・ハンティントン氏（米国インスティチューショナル・プロパティ・コ
ンサルタンツ社社長）
アンソニー・ディ・フランシスコ氏（豪州コロニアル・ファースト・ステート・プロパ

国土交通省では、不動産投資インデックスの整備促進のための方策について検討を重ね、平成１４年１２月にその成果を元に「不動産投資インデックスガイドライン」
を公表しました。
しかしながら、その後現在に至る間に、不動産投資をティ社調査部長）

取り巻く環境はめまぐるしく変化したにも拘わらず、ガリチャード・バーカム氏

イドライン公表から２年余りが経過しても、国際比較が（英国グロブナー・グループ調査担当ディレクター）

可能なレベルでの不動産投資インデックスは一般に普及

していない状況であり、投資関係者の間ではインデック

あればミスプライシングが減りますし、資本もどんどんス整備の遅れを指摘する声があります。特に、株式市場

マーケットの中に入ってきて、もっと大きく健全な市場におけるＴＯＰＩＸのような、いわゆるベンチマークとしての構築が可能です。

利用可能なインデックスが提供されないため、委託者にただ専門的な理由より不動産市場では株式市場よりも対する説明責任を十分に果たすことができない等の理由

インデックスの構築が難しいとされています。商品が非から、不動産投資を躊躇したり、取りやめたりするケー

常に不均一で、建物も一つ一つ全部異なるからです。すスもあると言われています。

なわち、それぞれの取引案件で、テナント・リースする

そこで、本年度の国際土地政策フォーラムでは不動産側・管理者の状況のすべてが、そこから出てくる収益に投資インデックスが整備され、投資家の間で利用されて影響を与えます。また、取引コストが非常に高いため取いる諸外国における事例紹介及び検討を通じて、我が国引が少なく、質の高いビルの数も限られているので取引における不動産投資インデックス普及への課題やインデがあまりないという状況も存在しました。

ックスの有用性について、利用者である投資家の立場に立った視点で議論することとします。

株式市場の投資家は投資家としての経験に基づいて取引をしますが、不動産の場合は再利用するとか、建物を改善するとか、開発するという別の活動が不動産のリターンにも影響するため、測定する際にはこういったもの

３．各講師の講演概要

もすべて考慮に入れる必要があります。
最後の問題としては、不動産の場合はベースとなる上（１）ルパート・ナバロ氏（英国ＩＰＤ社会長）

場市場がないことが挙げられます。
株式市場の場合は単純です。上場基準もありますし、

１９８０年代の初頭、私どもはユニバーシティー・カレ

すべての上場企業の名称がよくわかっているので、すぐ

ッジ・ロンドンで経済学、土地経済を教えていましたがにわかります。不動産市場においては境界が広がったり「不動産は重要なアセットクラスであり、経済にとって狭まったりしますし、日常的、経済的な状況、あるいはも重要であり、資本市場に大きな影響を与える」ことをサイクルが変わるため、類似した取引記録というものが知るに至りました。年金基金が不動産を購入するように存在しません。

なり、１９７０年代の後半になると年金全体のポートフォ
リオの２０％ぐらいを占めるようになりました。

ただ学術界において、そうはいっても不動産投資イン
デックスをつくることは不可能ではないと考えました。

保険会社においてもほぼ同じポートフォリオ構成にな

不動産の所有は相当集中しているという事実が一つの助っていましたが、非常に市場の変動が激しく、イギリス

けとなります。不動産は分割不可の資産であり、資金のにおいては１９７４年に深刻な不動産の暴落が起こりまし

額、資本の額は非常に高額になります。ですから統計的た。イングランド銀行が介入を行い、年金基金に対してな技術で調査を行うといっても、少数の不動産を持って銀行を救済するように呼びかけました。そういう背景のいる企業を調査するだけですが、サンプル数が多くなけ中で、不動産市場はマーケットの統計に対してまったくればいいインデックスになりません。また、それぞれのマッピングがなされず、市場規模やマーケットのトレン

資産について相当な情報が必要です。結局われわれの場

ドが十分把握されていないという状況がありました。

合は、それぞれの不動産について２００以上の情報をデー

学術界におけるエコノミストの仕事の中で非常にクリーンなマーケットのデータをつくることはとても重要です。
そこで、私どもは当時不動産インデックスをつくってはどうか、株式市場のインデックスのようなものがつく
れないかと考えました。それから２５年経ちましたが、まだまだ自分たちの目指すところには到達しておらず、今も努力を続けているところです。
不動産市場におけるインデックスの要件は株式市場と同じと考えます。資本市場が効率良く動くためには質の高い統計的な基礎が必要です。そういう質の高い統計がタベースに盛り込んでいます。

また不動産オーナーとの協調ということが重要でした。

の比較を行うことが可能になりました。資産経営がうま

われわれは秘密情報については開示しないことを約束しく行っているのか、それともうまく行っていないのかがました。日本においても投資情報は共有しない慣行があわかる形で分析を行っているので、リターンがどういうるということを聞いていますが、これはどこの国でもあ状況なのかということがすぐわかるわけです。

ります。情報を出してもらうのであれば、知った情報にこれは非常にうまく行きました。そして不動産オーナ

ついては開示しないという約束をしなければ、なかなかーの方々が収益を上げて、この調査のコストをカバーす

情報は集まりません。

ることができました。１９８７年においてわれわれがモニ資金については、不動産コンサルタント、鑑定士に拠出してもらいました。十分資金を調達し、１９８７年にはターした物件は４，０００でしたが、９４年ごろにはこれが１
万２，０００～１万４，０００件に増加したわけです。

約４０００の物件について情報を集めました。手順を整え

われわれは年金基金、保険会社、上場不動産会社のポて、１９８７年にインデックスをつくって、その後７１年ぐートフォリオのすべての物件について記録をつくることらいまで遡ってトラッキングを行い、情報を広く普及さができました。イギリスの不動産投資市場において、相せました。
これは公共財です。
どういうマーケットでも、当数をカバーすることができました。その後もカバー率

皆に知らせて、皆がちゃんと使えて、それに基づいて意は順調に上がってきました。

思決定ができるものでなければ、いいインデックスとは

１９８０年代初頭以降、ヨーロッパの他の国々が私ども言えません。だから情報の開示を制限することは絶対しの作業に非常に関心を持ってくださいました。そしてオ

たくありませんでした。

ランダとかアイルランドにおいて同じ方法を使って、主

しかし、そこに至って大きな問題が生じました。私ど要な不動産オーナーにアプローチしました。情報を出しもの調査は非常に大規模で、相当な数のスタッフを雇っていただいて、固有のベンチマークを渡して、同時に公て行いましたが、そこから出てきた成果物は公共財であ共財となりうるインデックスを作成するというものです。

り、無料で配布されるべきものです。そのまま行くと当こういう形でここ１０年間、非常にうまく行っています。

然倒産してしまいますから、経済的、財務的な問題を解

現在では、不動産インデックスは１９カ国で公表されてい決しなければなりませんでした。

ます。さらに、ベルギー、韓国、ニュージーランドでも株式市場のインデックスにおいては、証券取引所がリターンを開示したり、あるいは新聞に情報を渡したりし準備しており、来年の末までには、すべての先進国でインデックスができることになります。

ます。新聞社は情報を出すことで、部数を伸ばすことが取引されている不動産市場、専門的な大きな機関投資できるので、例えば東証において日経平均を出すとか、家のインデックスができますが、アメリカは別です。ア

ロンドンにおいてＦＴＳＥを出すとか、「ウォールストリー

メリカではＮＣＲＥＩＦという組織が非常にいい仕事をしトジャーナル」がダウジョーンズを出すという形でやっており、主要なプレーヤーの情報を管理しています。私ています。

どもと同じような調査を行って、インデックスを公共財

われわれの場合は不動産インデックスを開示しますが、として作成しています。私どもはアメリカにおいてＮＣＲ

不動産についてはトレンドとかマーケットの情報があま

ＥＩＦと取り決めをして、ベンチマーキングサービスを行りなかったので、情報について非常に高い関心が持たれうと同時に公共のインデックスをサポートしています。

ていました。また、物件のオーナーや管理をしている人

インデックスは公共財でなければいけません。私どもたちも、実は広範な市場がどういう状況になっているかは別にインデックスをコントロールしていません。それについては知らなかったことも判明しました。規模の小を公共財として位置付けています。インデックスの作成

さい会社は、ブローカーからちょっとした情報しかもら

上の調査とか、言葉とか、アウトプットの頻度とか、測っていませんでした。こういった人たちが私どものポー定方法に関し、いくつかの委員会が重要な側面をコント

トフォリオ、あるいは広範な市場からの情報を欲しがっロールしています。これは株式インデックスに関わる人ていました。

たちが取っているのと同じ方法です。日経インデックス

私どものベンチマーキングサービスは非常に単純なコの場合はよく存知ませんが、同じだと思います。こうい

ンセプトで始めましたが、各オーナーに対して自らの資った人たちもインデックスの内容まではコントロールし産の記録を渡して、どれぐらいのリターンになっているていません。

のか、ポートフォリオの各部分がどういうリターンを出それぞれの重要な側面についてはワーキンググループ

しているかということを知らせると同時に広範な市場とがあり、重要な意思決定はすべてこのワーキンググルー

プが行います。インデックスの内容とか、定義とか、どしながら地方における状況は相当違います。例えば大阪のような形で配布するかということです。それは当然でのオフィスの空室率は８～１１％となっています。

しょう。
公共財は産業界全体の役に立つべきものであり、オーナーの方々にとって重要なのは、インカムがどうこういう人たちが所有し、コントロールすべきものです。

なっているかということだと思いますが、インカムは昨

私どもはイギリス以外の各国においても、それぞれの年においてはまだまだ下落していました。ネットインカ

国の業界団体、不動産協会などと合弁組織を作っていま

ムは、私どもにデータをくださっているオーナーにおいす。たとえばオーストラリアの不動産評議会等ですが、ては４％ぐらい下落していますが、これは８％というぜひ日本でもこういった形で、うまくインデックスを立

２００３年の数字に比べると少なくなっています。私ども

ち上げていただきたいと思います。日本においてもこうは、今年のネットインカムはおそらくもう少し増えるのいった方法をお使いになることを、ぜひお勧めしたいとではないかと予想しています。データは来年の初頭に出思います。委員会をつくってインデックスのコントローてくると思います。

ルをするということです。

これは国際的なオーナーの方々の関心も呼ぶものだろ公共財としての側面については、そういった形で管理うと思います。日本のマーケットには海外からも非常にすべきだと思います。ただ、そのサポートは民間の収益関心が寄せられています。
不動産の長いリセッションも、

ストリームでやるべきだと思います。以上、私どもがどそろそろ終わりに近づきつつあるような状況です。

ういう形で目標を達成しようとしているかということ及びその方法論についてご説明しました。

平均利回りは重要なデータです。東京のオフィスは
２００４年末において５．１％という数字になっていますが、次に、私どもが過去３年ぐらい日本でやっている作業

これが相当な範囲を占めています。上位４分の１は６．２をご紹介したいと思います。イギリスと同じようなモデ％です。東京の郊外ではオフィスの利回りは１５０ないし

ルを使ってやろうとしてきました。不動産オーナーにア

２５０ベーシス・ポイントぐらい上回っています。大阪はプローチしたところ、情報を出してくださったところも

平均８％ぐらいで、上位４分の１は９．７％となっています。

あります。マーケットのトレンドはこういうものです。

こういった形でデータを使うべきです。こうして全体

現在の調査はまだまだ限定的で、５００ほどの物件をカバ的なリターンのトレンドがわかります。それを資本、イーするにとどまりトータルの価値としては２兆４０００億

ンカムのほうに分けるとネットインカムがわかります。

円ほどです。例えば大手の生保会社、Ｊリート、銀行なまたプライス情報を出すこともできます。どういう利回

どが所有している物件です。

りで取引されているか、１㎡あたりの家賃はどのくらい

ごく簡単に結果を説明しますと、オフィスが総資産価値の７０％ぐらいを占めています。そのうち４０％ぐらい

かということがわかります。こういったものは国際的なレベルで比較して調べるべきだと思われます。

が都心５区内になっています。ショッピングセンターが日本における不動産の利回りは、他の市場と同じよう

２０％ぐらいで、残りは居住用の不動産となっています。

な傾向が見て取れます。大体均衡が取れつつあるような

こういった資産の全体的なリターンについては、２００４

状況になってきています。そうすると、日本は非常に高

年は６％強で、その前年は４％弱でした。このリターン率

度な資本市場の国であるのに、どうして今まで不動産イ

は５００物件についてです。レバレッジを利かせないもの

ンデックスがなかったのか、どうしてインデックスが定で、資本が増えた分とインカムリターンと両方を入れて着しなかったのかという疑問が出てくると思います。こいます。

れはやはりマーケットの環境によるものでしょう。

日本ではオフィス部門が伸びていて、急速にリターン

英国と日本では、不動産投資市場の規模と経済の規模が改善しています。オフィスのリターンは６．２％ぐらいに相当違いが見られます。日本では法人が所有しているを得ています。都心部ではこれよりいい数字が出ていまものが多く、投資には回されていません。投資に回ってすし、郊外も非常に良好です。おそらくこれは景気の改

きても、少数の大きな投資家しかいません。こういった

善を示しているものだろうと思います。

投資家にはポートフォリオについての情報がなかなか入

都心においては資産価値が伸びています。不動産は１０ってきません。したがって第三者の投資情報が必要にな

年間下落してきましたが、また上がり始めていて、２００４

ります。日本は経済の規模では世界第２位ですが、不動年には価格の下落が終わった状況になっています。空室産の投資市場はそれより小さくてイギリスの次を行って率は非常に少なく、東京の都心部では２．５～３％ぐらいいます。

で、インカムリターンはそんなに高くありません。しか不動産市場は一体どこで発展しているかということを見てみます。各国の不動産市場の規模と経済の規模を比の個々のアセットのパフォーマンスを調べるのは大変な較しますとイギリス、オーストラリアは商業不動産を相作業ですから、当然他のアセットクラスに比べてインデ

当投資市場に出しています。これは偶然でも何でもありックスは作成しにくいわけです。

ません。イギリス、オーストラリアでは多くの高度な不ただ、そういう大変な作業をすることによって得られ動産のサービスができています。市場規模も大きく、専るメリットも非常に大きいといえます。もし、不動産マ門家による大量のサービス活動あるいは学術調査でサポ

ネージャーの方々にそのデータを共有する準備があれば、ートされています。

市場に透明性がもたらされます。また、このアセットク

それでは日本のデータはどれぐらいの精度があるでし

ラスの投資パフォーマンスを高める原動力に関する理解

ょうか。このサンプルは相当大きいもので、一般的な投を深めることにもなります。不動産とその他のアセット

資リターンのトレンド、あるいは日本のマーケットのトクラスの間のミスプライシング、あるいは不動産市場のレンドを示しています。全体的なレベルは６％のトータ

中におけるミスプライシングの低減にも役立ちます。こルリターンですが、これは非常にいい数字で、こういっれは非常に大きなメリットだと思います。こういったもた形で他の市場のリターンと十分比較できると思っていのが投資家や経済にとって利益になります。以上です。

ます。

ご静聴ありがとうございました。

ただ日本のサンプルは、他の国のサンプル規模に比べ
るとまだまだ小さく、セクターとか期間に分けるには少し小さすぎます。ですから最終的には包括的な像が描け（２）ローラ・ハンティントン氏

るような規模のサンプル数にしていかなければならない（米国インスティチューショナル・プロパティ・コンサ

と考えています。

ルタンツ社社長）

それから、もっと多くの情報をインデックスに出して頂けるようになれば非常によいと思います。主要なオー

私のプレゼンテーションは二つの部分から成ります。

ナーの方々が自分の持っている契約についての情報をあ一つはＮＣＲＥＩＦの不動産指数をなぜ作成することにな

まり出したくないというのには当然理由もあるでしょう。

ったのかという背景と、ＮＣＲＥＩＦと略している全米不動

また守秘義務があると言われますが、やはりインデック

産投資受託者協議会の紹介をします。この団体は非営利

スを良くしていくためには、いろいろな数字を取る必要であり、このインデックスを作成し、維持する責任を負がありますし、いろいろな物件のデータを取る必要があっています。全米不動産投資受託者協議会、ＮＣＲＥＩＦのります。ですから第三者に対して守秘義務を守るというプロパティ・インデックスをここではＮＰＩと呼ぶことに形で数字をいただく必要があります。

します。

私どもは物件の契約やオペレーティングコスト、契約

先ほどナバロさんがお話しになった背景は、アメリカ

コスト、契約の値段、不動産開発そのものについてのデにおけるＮＰＩの背景とも一致しています。なぜ作成に至ータ等を必要としています。たとえば私どもがやっていったのか、どのような壁にぶち当たったのかは英米で共る他の国では、ポートフォリオのすべての物件の記録は通しています。この点については、英国の状況はアメリ

私どもが入れています。いい数字だけを入れるというのカと似ていたという一言でまとめたいと思います。米国を防ぐことも極めて重要だからです。ポートフォリオのも７０年代の半ばに同じような経験をしました。

すべての物件の情報はなかなか取りにくいのですが、インデックスの有用性がわかると私どもを信用してくださいますし、もっと質のいい情報があればもっと良くなるというトレンドがあることがわかってきます。
一方、イギリス、ヨーロッパ、北米において非常に興味深い動きがあります。デリバティブの契約が、不動産のポートフォリオの所有において、この流動性のなさという問題に取り組むための革命を起こしています。
投資不動産のデータベースを詳細に、広範に構築することによって多くのメリットが得られるということを申し上げました。不動産は一件毎に違いますし、それぞれ二つ目の部分に関してですが、現在ＮＣＲＥＩＦが何を行っているかということで過去５年間のイニシアチブをごビューを行いました。

紹介します。これはＮＰＩインデックスの弱点を理解した

それだけではなく、外部の学会専門家にも再評価をお上で、一部弱点を乗り越えることができればと思って行願いしました。後にこの１４の投資マネージャーがＮＣＲっているイニシアチブです。それによって米国の機関投ＥＩＦの創設会員となりました。この活動をもって１９７９年

資家により良い商品を還元したいと考えています。

に最初のパフォーマンスインデックスがつくられました。

ＮＰＩのインデックスの話をする背景として、まず米国

その結果、ＮＣＲＥＩＦの基幹プロダクトとなるＮＰＩが出ての不動産市場の規模をご紹介します。投資可能な額は、きたのです。データは１９７７年からのものが入っていま今のところ８７兆２，０００億ドルとなっています。
そのうち

す。

３％の２兆６，０００億ドルが投資適格級の不動産に分類さここに使命が書いてありますが、もともとの設立目的れています。定義としては「不動産の中でも非常に質のとしては民間不動産市場データベースをつくり、リスク

高い、米国の機関投資家が十分に投資できるもの」で、リターンの指標を用意することとされています。それと通常であれば特級クラス、クラスＡレベルのものです。

同時にＮＣＲＥＩＦとしては、学会研究のために必要なデー

５分の１ほど居住用の集合住宅の不動産が含まれていま

タをつくり、提供することにも責任を負うことを決定し

す。

ました。

この２兆６，０００億ドルの中で自己資金による投資が米国の機関投資家は独立した立場からの検証、もしく行われているのは５，７９３億ドル分で、残りは借り入れでは業界が発表した投資に関する調査結果の信憑性を学会

投資が行われています。ＮＰＩインデックスは、民間の不に頼ります。これらに関してはＮＣＲＥＩＦの使命として対動産のパフォーマンスを測る権威ある指標として投資家応することになっています。ナバロさんのお話にもありに使われています。

ましたが、わが団体は公益のために存在しています。業

ＮＣＲＥＩＦ（全米不動産投資受託者協議会）が設立されたのは１９８２年です。非営利で、不動産投資アドバイザ

界のための存在です。ＮＣＲＥＩＦもデータの解釈はいたしません。

ー、年金運用設定者、コンサルタント、鑑定人、仲介者

かつ非営利の組織ですから、たとえばアセットクラス

等のサービス供給者が会員になっています。また、他のに関して投資の推奨は一切行いませんし、パフォーマン

業界の企業にも参加いただいています。

スの特性を提供するというサービスはしていません。生

データを出してくださる企業は主に年金基金運用設定のデータを提供するだけです。

者、投資アドバイザーです。米国では大手の年金基金並

ＮＰＩに組み込まれるためには投資適格であり、収益物

びに財団、投資家がほとんど入っていますが、これを合件であり、稼働物件であることが必要で、全額キャッシ

わせると機関投資家が保有している不動産のおよそュベースでの報告が必要です。かつ受託機関に保管され４０％強が反映されています。

ているという条件が必要で、少なくとも年１回は鑑定評

われわれの組織はもともと７０年代半ばに設立の端緒

価を受ける必要があります。

があります。非課税の機関投資家、大手の公的確定年金

当初出していただくデータが定められていて、例えば基金を含む大手の投資家が米国の不動産に投資を始めた

いくつか決まったデータを出していただきます。かなりころから始まりました。なぜかというと、７６年にエリサ変わるもの、変わらないもの、両方含まれています。

法が導入されて、これにより不動産にも分散投資をする

最初のデータの束を出していただいたあと、追加的に必要が出てきたからです。年金基金は概ね不動産をアロ

四半期ごとに出さなければいけない数字もあります。たケーションに受け入れる態勢にあったものの、過去のリ

とえば時価総額や一番下の仲介手数料等に関しては、すスクリターンの情報がまったくなかったので、投資を躊

べての会員に四半期毎に出していただかなければなりま躇するところも多くありました。

せん。四半期毎にきちんとこれを出せなければ、会員権

１９７０年代の初めごろ、よく知られた年金コンサルタ
ントのフランク・ラッセル・カンパニーが１４の最大手のは剥奪されます。しかし実際に剥奪がなされたのは、過去一度だけです。

不動産投資マネージャーと協力を始めました。この投資

データの大きさをご紹介するために申しますと、合わ

マネージャーは機密保持の覚書の下で自社固有のデータ

せて４，５００を超える不動産がカバーされていて、総額をプロトタイプとなるパフォーマンスインデックス作成

１，６５９億ドルです。これは本年６月末における数字です。

に提供する約束をしました。このインデックスは徹底的

過去のデータベースのものも含めると、これにはすでに分解し、かつ実際にデータを出したアドバイザーもレに売却されてしまった不動産のデータも含まれることになりますし、ＮＰＩに入っていない現在稼働中のデータベースのものを含めると、課税あるいは公的市場に含まれている不動産すべてを入れることになります。
それをすべて勘定すると１万７，０００を超える不動産になり、その総額は４，４００億ドルを超えます。
アセットクラスのリサーチツールとして、ＮＰＩを使っ使うことができます。
しかし、ベンチマーキングという意味では、様々な使用方法があります。たとえば評価インデックス、あるいは取引インデックス、価格インデックス、カスタム化したベンチマークを使うことにより、異なる測定指標を比較することにも役立ちます。

て不動産のリターンリスクを測定したり、中立的立場の

評価統計の算定並びにデリバティブプロダクトを活用調査を行ったりする他、アセットアロケーションを行う

することは、ＮＰＩにとっても重要な意味合いがあります。

ために使われています。また主要な統計数字のトラッキ

デリバティブの話は先ほども出ましたが、不動産業界でング測定にも使われています。

は重要性が増しています。デリバティブを導入すること

アメリカの不動産市場で重要なのは情報の透明性があによって新しいポートフォリオ・マネージメントのツーるということです。透明性があるからこそ不動産として

ルが追加されることになり、アセットクラスとしての存のアセットクラスの存在意義が高くなり、さらに不動産在意義も高くなり、不動産としてのアセットクラスの流に対する融資が拡大するわけです。

動性が高まることになります。

どれだけの異なる使用方法があるかご紹介します。すいま強みについてご紹介しましたが、問題がないわけ

でにナバロさんがおっしゃっていますが、健全で有効なではありません。理想的なベンチマーキングをつくるた

リサーチツールとしてのベンチマークがあるということ

めには六つほど基準があって、これを満たす必要がありは、ポートフォリオ・マネージメントに重要ですし、こます。明快であり、投資可能であり、測定可能であり、ういうものがあると全体として不動産業界に対する情報適格であり、現在の投資オプションを反映していて、事提供が向上します。また、ＮＰＩのインデックスを使うこ

前に明示されていることです。

とにより、市場のトレンドを見ることができます。

残念ながらＮＰＩのインデックスは、パッシブインデッ

たとえば収益、キャピタルインカムがどのように動いクスとして投資できるものではありませんし、米国市場ているのか。これを見ていると、循環が転換するポインにはそういうものは存在していません。アクティブ運用

トを見極めることができます。

しないでパッシブ投資をするためのインデックスはあり

キャップレート（還元利回り）を不動産毎、あるいはません。

タイプ別に見ていくことも、とても役に立ちます。空室

先ほど申し上げましたが、ＮＰＩというインデックスはの状況、たとえばＮＯＩ、純営業収益、四半期ごとの移動

アメリカの不動産市場を科学的に層別化して抽出したも平均などを拾ってみることができます。あるいは不動産のではありません。コアのレバレッジをかけていない不の売買対取引価格を見ることによって価格のトレンドも動産市場の８割を反映しています。こういうことがある

引っ張ることができます。ほかにもいろいろな使い方がので、ＮＰＩは最適な分散化のミックスを反映しているわ

ありますが、リサーチというよりはベンチマーキングにけではありません。

使うことが増えています。

たとえば投資マネージャーの中で付加価値戦略、オポ

ＮＰＩはアセットクラスのリサーチツールとしても使わ

チュニティー戦略を取っている人はカバーされていませ

れていますが、ベンチマーキングツールとしても使われん。付加価値、オポチュニティー戦略を取る人がアメリているということが重要です。二つの目的があるというカで増えているにもかかわらず、これらの運用で対象とことは、両方の目的を必ずしも全部こなしているわけでなっている不動産は含まれていないというマイナス面がはありませんし、時によりかなり批判を受けることもあ

あります。

ります。

業界としてはそれぞれ個別、固有のニーズがあり、使われわれの組織の使命として、もともとリサーチツー

用可能なアセットクラスのデータが必要であり、詳細なルのためにつくられたのですが、どういう物件がカバー

マネージャーレベルのデータ並びにアセット評価、パフされているかということ、コアの不動産に焦点が当たっォーマンス測定が必要であるというニーズがありますが、ているということ、６０％以上の物件で賃貸契約が結ばれ

ＮＣＲＥＩＦとしてはそれに対応すべくファンド毎のデーているということで、リサーチよりはベンチマーキング

タを集め、不動産タイプごとのデータを増やそうとしてに役に立ち、投資マネージャーの評価、比較に役に立ちいます。

ます。特にコア戦略を取っているマネージャーの評価にまた、従来は含まれていなかった不動産タイプを増やそうともしています。これまで集合住宅、ホテル、オフスとして不動産が存在意義を持ち続けるために、また市

ィス、工業用リテールは含めていましたが、それ以外の場が成長するためには、自ら投資マネージャーとして自ものも見ています。たとえばニッチとしてトランクルー

分たちのパフォーマンスがどうであったのか、マーケッ

ム、老人ホーム、駐車場など、他の用途も今からカバー

トに比べるとどうであったのか、同種のものに比べてどを始めようとしています。

うだったのか、勝ったか、負けたかを知る必要がありま

簡単に申し上げますが、運用統計データベースとしてす。投資マネージャーにとってはベンチマークに勝ったのイニシアチブの中にすべての収益源、営業費用を含め場合には報酬が増えるという要因もありますので、そのることにしました。ポートフォリオ毎に、例えばプロパ

ことに彼等自身強い関心を持っています。

ティマネージャー、アセットマネージャー、ポートフォ

先ほどイギリスでの成功の話がありましたし、世界中

リオマネージャー毎のベンチマーキングができるように、の他の市場でも成功していますが、それに比べてアメリ

またマーケット毎のベンチマーキング、あるいは建物のカの機関投資家の不動産投資業界は分断化されているの大きさ、築年数毎のベンチマーキングを可能とするようで、まとめるのはなかなか難しいのが現状です。

に、すべての収益源、
営業費用も入れることにしました。

例えば、イギリスはアメリカに比べて、ごく少数の大第２の最近のイニシアチブはファンドレベルのデータ

手生命保険会社、年金基金が機関投資家として不動産のベースづくりです。これは最近アメリカで関心を持たれほとんどの部分を所有するという寡占状態となっていまています。物件レベルというよりは、ファンドレベルです。英国は日本の状況に近いと思います。それに比べての情報を更に捕捉していくということです。このようなアメリカの機関投資家は、投資をさらに分散化、多様化

ファンドレベルの情報を入れていくと、不動産投資の世して、より多くのマネージャーに振り分けています。投界が広がることになりますし、これからはスタイルイン

資のビークルとか投資マネージャーの種類も多くありま

デックスを作成したり同種集団をつくることができるの

すし、投資スタイルもさらに多様です。

で、不動産投資が拡大することになります。

アメリカで最近増えているオポチュニティーファンド

ファンドレベルのデータベースをつくろうと考え始めは、イギリスではまだあまり見られません。こういう背たのも機関投資家のニーズに応えるため、より詳細で、景があるので、アメリカでは断片化、分断化しており多より透明性のある情報を求めるためです。ＮＣＲＥＩＦとし様性が高いので、フリーライダー（ただ乗り）の問題がてはオープンエンド型のファンドレベルのデータベース

残っています。
「一部の人たちはＮＰＩという公的なインに基づいたインデックスについては２００５年（本年）かデックスを活用しているけれども、データを出すというらつくり始めていて、４００を超える異なる投資ファンド

協力はしてくださらない」というフリーライダーの問題

レベルのリターンが入っています。そのうち１３４が現在があります。

稼働中です。
最後のイニシアチブは評価に関するデータベースです。

また、アメリカでは基準の均質性がないという問題があります。鑑定手法、不動産投資報告に関しては投資不このデータベースをつくることによってリサーチを拡大

動産毎に違いますし、投資業界の中でもセクターごとにし、鑑定評価の数字を入力することによって予測モデル

慣習、慣行が違っています。たとえばイギリスの保険会をより使うことができるようになります。鑑定評価デー

社の一般収支であれば、通常は定期的に時価評価しなけ

タは米国では従来標準化がされていませんでしたが、今ればなりません。同じく英国の王立チャータード・サー

後はさらに標準化ができるものと期待しています。

ベイヤーズ協会が強い影響力を発揮し、全セクターにおまとめますと米国においては、不動産に対する投資が機関投資家の間で一段と増大しつつあります。アメリカ
だけではなく、全世界で不動産投資の市場が大きくなっていると思います。

ける鑑定評価に大きな規制をかけています。アメリカでは、こういう影響力は存在しません。
インデックスが成功するためには、鑑定評価の手法、
あるいはパフォーマンスの測定指標に関してある一定のベンチマーキングも、パフォーマンス特性を識別する

スタンダードに関する合意が必要ですし、全インデック

ことも、パフォーマンスを測定することで得られるもの

ス参加者の間で共通の基準を使わなければうまく行きまです。ポートフォリオのリターンは市場と比較してどうせん。しかしアメリカではこれだけ異なる方法が使われなのか、また同種の物件と比較してどうなのかが重要でているので、インデックスマーケットのカバー範囲を拡す。かつ一部の運用報酬に関しては、パフォーマンスの大するのは難しいのが現状です。

成果が反映されているので特に重要です。アセットクラ

そうは言ってもいろいろ議論がありまして、ＮＰＩのような鑑定評価ベースのインデックスが取引価格ベースのということが、これからの時代、日本の皆様にとってもインデックスに比べてどれほどのメリットがあるのかは、重要だと思います。

かなり議論の余地があります。特に鑑定評価を使用した
場合はスムージング効果や時差の懸念があります。

プレゼンテーションは以上です。ご静聴ありがとうご
ざいました。

鑑定ベースのインデックスは、リサーチツールとしての欠点はかなりありますが、ベンチマークツールとしてはそれほどのものではないので、コア不動産のベンチマ（３）アンソニー・ディ・フランシスコ氏

ーキングには十分使用可能です。ＮＰＩにはそれなりの強（豪州コロニアル・ファースト・ステート・プロパティ

みがあるので、弱点はあるものの、いまではアメリカの社調査部長）

投資適格不動産の中心的指標として認められています。
このような指標がなかった場合、アメリカにおける不動
産投資はかなり縮小するはずです。
データの透明性があり、情報へのアクセスが可能であるからこそ、アメリカの不動産市場は活発で、かつ拡大成長を続けています。
、繰り返しになりますが、アメリカの不動産市場はかなり多くの障壁に直面して、いま日本で悩んでいらっしゃる問題も経験しています。情報をどう集めるのか、集めた情報の秘密をどのように保持するのか、同じ悩みを共有してきました。
しかし市場が繁栄していく中で追加的なサービス供給者も登場して、おそらく市場としては、日本もアメリカ

これから五つの部分で構成されたプレゼンを行いたいと同様の経験をなさっていくと思います。また、先ほどと思います。最初にオーストラリアの不動産投資市場のどのような課題があるかということで、ＮＣＲＥＩＦの話を概観について、第二に不動産業界で利用されている主なしましたが、それを繰り返しますと、組織として会員か

不動産インデックスを紹介し、第三にこれらのインデッら資本を集めるという意味での苦労もあります。

クスの主な利用者とインデックスの幅広い利用状況に着したがって何らかの公益のために、民間と公的部門が目し、四番目にインデックスに関する現在の課題につい手を合わせて基盤をつくるということが日本向けのいいてお話しし、最後にまとめのコメントを申し上げます。

ルートとなるかもしれません。調査、会計処理、鑑定評

不動産投資インデックスについてお話しする前に、オ

価、パフォーマンス報告基準、オープンな価格情報など

ーストラリアにおける投資適格な商業用不動産市場の概が不動産投資インデックス開発並びにそのインデックス

要につきご説明します。

成功の鍵です。

市場は約１６兆２，０００億円、あるいは２，０００億豪ドル

わがＮＣＲＥＩＦは、アメリカではスタンダードセッターの規模です。この市場は次の四つの主要なセグメントにとしての大手です。リサーチを行い、マーケットバリュ

分けることができます。不動産シンジケート、非上場不ーの会計処理を行い、パフォーマンスに関する基準を設

動産ファンド、豪州のリートあるいは不動産投資信託、定しています。これによって業界の標準化を測り、インそしてその他の民間の機関投資家です。

デックスの成功を確保し、受け入れを拡大しております。

不動産シンジケートとは小規模な民間投資家ファンド

これまで申し上げた内容は、日本の皆様にとっても、のことで、不動産投資市場の約６％を占めるに過ぎませこれからインデックスを開発していく中で特に重要だとん。非上場不動産ファンドとは、機関投資家からの委託思います。標準化、あるいはインデックスの構築方法にと退職年金基金の運用のための大規模民間不動産ファン関する合意がなければ、あるいはどのようにしてデータドのことです。こちらは不動産投資市場全体の約２０％とインプットを収集するのかについて業界内で合意がなけ

かなりの部分を占めています。豪州のリートとは、オー

れば、皆様に受け入れていただけるようなインデックス

ストラリアの公開株式市場で取引される不動産投資信託をつくることはできません。特に海外からの資金の流入のことです。その規模は８兆円を超え、全体の５０％と最が増えているグローバル化の時代ですから、透明性が特大のシェアを占める最も大規模な投資ビークルになってに必要です。すぐに見極めができるインデックスがあるいます。

不動産シンジケート、非上場不動産ファンド及び豪州

これらのインデックスの重要な側面は、市場のカバー

リートは、不動産資産の投資保有ビークルとなっている率に関連しています。ＰＣＡ／ＩＰＤインデックスに関してことにお気づきいただけるでしょう。Ｏｔｈｅｒｓ（その他）

は、実物市場の市場カバー率は２５％です。つまり、このですが、これは民間投資家が所有する実物不動産と企業

インデックスは投資適格な資産に属する不動産資産のみの不動産を含みます。

をカバーしているわけです。こちらでインデックスのカ

それでは、豪州における不動産投資インデックスについてお話しします。
オーストラリアの不動産投資市場では、不動産投資に係わるトータルリターンのパフォーマンスを計測するたバー率が低いのは、多様な不動産ファンドビークル、民間企業が不動産資産として保有している資産に関する情報提供者が不足していることを意味しています。
不動産シンジケートのインデックスは存在しないため、めに３種類のインデックスが広く利用されています。こ

資産価値はゼロになっています。ＭＵＰＦ、Ｍｅｒｃｅｒのイ

れらのインデックスは一般的に累積インデックスと呼ばンデックスについては、カバー率が４０％となっています。

れるインデックスクラスの一部です。これらのインデッ

この比較的低いカバー率は、このセグメントの規模の大クスは、すべての収益が再投資されることを前提にした

きな非上場不動産ファンド、現在１２ファンドのみを把握

インカムリターンとキャピタルリターンの尺度となりましていることを示しています。

す。

最後にＳ＆Ｐ／ＡＳＸ２００ＰＴインデックスは、不動産投最初のインデックスはＰＣＡ／ＩＰＤ、投資パフォーマン

資信託が保有しているすべての不動産資産の９７％を含

スインデックスです。これはプロパティ・カウンシル・

む高いカバー率となっています。この高いカバー率は、

オブ・オーストラリア（ＰＣＡ）とインベストメント・プ

投資家から求められている広範な市場調査に加えて、規ロパティ・データバンク（ＩＰＤ）が共同で作成したイン

制上の枠組みのおかげでもあります。

デックスです。このインデックスは実物不動産をカバー

インデックスのカバー率が市場セグメントで大きく異しているので、個別の不動産アセットレベルでのパフォなることは明らかです。豪リート市場におけるインデッ

ーマンスを考慮しています。

クスのカバー率が高い一方で、非上場不動産ファンド市

ＰＣＡ／ＩＰＤインデックスに対して、残りのインデック
スは、アセットレベルではなくファンドレベルでの不動
産パフォーマンスを対象にしています。

場セグメントと実物不動産市場の各インデックスのカバ
ー率は両方とも低くなっています。
インデックスの相対的なメリットの理解には主な特性

二つ目のインデックスはＭｅｒｃｅｒ非上場不動産ファンを比較するとよろしいでしょう。選択した主な特性には

ドインデックス（ＭＵＰＦ）で、非上場の不動産ファンド

次の項目を含みます。インデックスが作成される頻度、をカバーしています。
このインデックスはＭｅｒｃｅｒインベ

インデックス発表日のタイミング、資産、評価方法、イ

ストメント・コンサルティングが作成しています。

ンカムとキャピタルを分けたトータルリターンを提供で三つ目はＳ＆Ｐ／ＡＳＸ２００不動産信託インデックスできる能力、リターンはレバレッジを利かせているかいな

す。こちらは豪州リート市場をカバーしています。このいか、インデックスはサブ区分及び地理的なサブ市場に

インデックスはスタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）

分割できるか、そして取引コストの扱いです。

とオーストラリア証券取引所（ＡＳＸ）が共同で作成してこれら特性の多くは３種のインデックス間で大きく異います。関連しているＵＢＳ不動産インデックスという名なります。たとえば発表頻度についてインデックスには称のインデックスのシリーズは、集約されたＳ＆Ｐ／ＡＳ

一貫性がなく、またタイムリー差についても一様ではあＸ２００不動産信託総合インデックスのセクター毎のインりません。さらに区分と地理に関するデータの精度にバデックスを提供しています。オフィス、リテール、工業

ラつきがあることもわかります。したがって比較目的で用不動産、総合不動産、商用不動産、そして国際セクタ

インデックスを利用する場合、この点について利用者はーがこちらのセクターに含まれています。現在、投資市十分注意する必要があります。

場の不動産シンジケートのセグメントを把握するインデ

それではＰＣＡ／ＩＰＤ不動産投資インデックスについックスはありません。これはシンジケートが比較的新興て詳しく見ていきます。先に申し述べましたが、このイの市場であるためです。

ンデックスは不動産資産区分ごとの分割グレード及び立

これらすべてのインデックスにはリテールのショッピ

地のパフォーマンスを示しています。インデックスを構

ングセンター、あるいはオフィスビルに対するエクスポ

成する主立った区分はリテール区分及びオフィス区分、ージャーを主に持っている不動産資産が含まれています。

そしてその他住宅産業に係る個々の小さい区分から成っ

ています。インデックスの管理は最近ＩＰＤにアウトソーであることがはっきりとわかります。インデックス間でスされました。これはデータの質の改善、インデックス

リターン特性が異なることについては、比較や一般的な発表日のタイミング改善、顧客へのインデックスに係る分析作業を行うにあたり業界でも多くの議論を招いてい成果物提供サービスの拡大、そしてその他のＩＰＤの国際ます。

的な不動産インデックスと比較することを目的としていもう一つの問題は、不動産情報の透明性に関するものます。インデックスの構築には次の要素をカバーする多です。オーストラリアの不動産投資市場では高度な不動くの情報源が必要とされます。

産情報が開示されています。
リート市場情報の透明性は、

資産規模及び空室率を含むスペースの尺度。キャップ

政府による法規制と不動産業界による広範な調査によっ

レート、利回り及び割引率を含む価格変数。賃料、経費て支えられています。このことはリート市場が投資適格及び資本的支出を含む収益の尺度。売り手と買い手のデの不動産資産を約５０％と多く所有していることからもータはもちろん、取引価格、取引日を含む取引情報。こわかります。

れらすべての情報を整理し、検証し、全体構成をまとめまた、予想されたことではありますが、豪州のリート

るには、多大な時間と労力を必要とします。このような市場が成熟して、その透明性が高いがために、非上場の理由から、インデックスの発表日は普通各四半期の２カ不動産市場情報についてもより多くの情報を開示するこ

月後となります。

とが求められています。

次にインデックスの主な利用者とインデックスの用途について簡単にお話しします。

不動産投資インデックスが直面している三番目の問題
は、商品タイプによって不動産パフォーマンスを区分す

インデックスの利用者は主に次の４タイプに分類される能力です。不動産業界は不動産商品をリスクとリターます。まずアドバイザーで、その多くが資産コンサルタンの関係で四つの大きなカテゴリーに分類します。このントです。それから不動産ファンドマネージメントに従カテゴリーはコア基本型、向上型、あるいは基本プラス

事するファンドマネージャー、ポートフォリオマネージ

型、付加価値型、そして機会便乗型です。

ャー及び不動産マネージャーです。それから投資銀行の向上型及び付加価値型の商品は、ミドルリスク、ミド

不動産アナリスト、産業界の調査担当者、学術界を含む

ルリターンになります。実物不動産は基本型に、豪州のアナリスト、そして機関投資家及び小口の投資家の両方

リートは付加価値型に、エクイティーあるいは株式は機を含む投資家の４種類です。

会便乗型に属します。

この情報には色々な用途、使い道があります。インデ

ここ数年、不動産投資市場の成長に伴い、不動産投資ックスの大まかな用途はリターンパフォーマンスの計測、商品が提供するサービスはリスク、リターンの関係におパフォーマンスのベンチマーキングの実施、ポートフォ

いてプラスアルファのリターンを求めて、つまりリスク

リオ分析の実施、たとえば相関分析とかアセットアロケを調整した向上型のアルファリターンを求めて基本型のーション資産の配分など、運用報酬の決定、不動産調査

範囲を超えました。たとえばオーストラリアは国際的なの実施です。プロパティのリスク、予測を見る、それか

不動産エクスポージャーなる投資商品の発展を経験してらプロパティのサイクルを見るというものもあります。

きました。

最後に不動産投資インデックスの論点に焦点を当ててこの類いの商品は付加価値型及び機会便乗型に属しまいきます。不動産投資インデックスに関する一つの問題す。不動産市場の成熟と基本型を超える不動産投資商品

は、鑑定評価に基づくインデックスは市場に基づく評価のサービスの拡大に伴い、インデックスもこの状況に遅を基にしたインデックスよりもリターン特性が滑らかに、れを取らないよう進化する必要があります。

スムーズになる傾向がある点です。鑑定評価法は鑑定時

まとめになります。オーストラリアの商業用投資市場に販売された場合に売られると見られる価格に基づいては金額にして１６．２兆円です。オーストラリアにおける不動産資産の価値を見積もりますが、取引に基づく指標

投資適格の商業用不動産のおよそ７５％が不動産シンジ

は日々の取引価格によるものです。

ケートや非上場の不動産ファンド、豪州リートなどの投年間トータルリターンについてＳ＆Ｐ／ＡＳＸ２００不動

資商品の形で保有されています。

産信託インデックス、ＰＣＡ／ＩＰＤインデックス、そして不動産投資のパフォーマンスは、次の三つの主要な投ＭＵＰＦ、Ｍｅｒｃｅｒのインデックスを比較しますと、豪州

資インデックスを使って計測されます。ＰＣＡ／ＩＰＤ投資リートに関するインデックスにはバラつきが見られます

パフォーマンスインデックス、
Ｍｅｒｃｅｒ非上場不動産ファが、実物不動産市場及び非上場ファンドは比較的滑らか

ンドインデックス、そしてＳ＆Ｐ／ＡＳＸ２００不動産信託

インデックスです。
これらの不動産投資インデックスは、
不動産投資についての知識共有を促進し、不動産業界関係者の投資決定における立案、支援に有益です。

日の講演の大半は商業不動産の話です。
居住用に関するインデックスは大半が取引価格に基づいています。鑑定の数字ではありません。データを集め

最後に、投資インデックスを取り巻く問題はいろいろているのは主に金融機関、モーゲージバンクです。これありますが、こういった問題は一般的にインデックスのらのモーゲージバンク自身が、そのデータを使ってイン構築や実践的実施に関連しています。この種の問題は、デックスを作成しています。バンク自身がつくっていま

技術の向上と投資市場の成長と共にインデックスが発展

すが、併せて英国政府にも提出していて、国が居住用不していけば解決することができると考えます。

動産に関する長期インデックスをつくっています。これ

ご静聴ありがとうございました。

が初めて作成されたのは１９６０年代後半でしたから、その経験は３０～４０年になります。
イギリスの居住用不動産インデックスで興味深い点を（４）リチャード・バーカム氏

申し上げます。一部のものについては非常にシンプルな（英国グロブナー・グループ調査担当ディレクター）

単純平均の技術を使っていますが、より高度な、きわめて統計的な手法を使ったものもあります。とりわけヘド

二点申し上げたいことがあります。第一に不動産開発

ニック回帰技術等を使った算定もあります。

についてです。これは私どもグロブナーにとって重要な

なぜ居住用の不動産インデックスをつくったのかとい部分です。私がインデックスを見るということは、これ

うと、そもそも社会的、経済的な理由が基で、投資が元々を使ってデベロッパーとしての仕事もしているというこのねらいだったわけではありません。この話は後でいたとで、投資だけではなくデベロッパーとしてもインデッします。

クスを使っていることが大事です。

商業用不動産のインデックスは居住用のものと違って、もう一点は、グロブナー・グループは株式を公開して少なくとも四つあります。五つあるかもしれませんが、いないので不動産取引あるいは不動産取引価格に関して

これは鑑定評価、査定の数字に基づいてつくられていま

データを出す義務はないけれどもデータを提出しているす。

ということです。イギリスの不動産ポートフォリオに関この鑑定評価ベースの中でも二つのタイプに分けるこ

してＩＰＤに出していますし、独立した分析をベンチマーとができます。一つはＩＰＤと同様に実物の不動産ベース

キングのために使っていただいています。株式公開はしです。これは実際に投資ポートフォリオの一部として保ていませんが、あえてデータを出すことに意味があると有し、運用しているものがベースです。もう一つはとて感じております。

も不思議ですが、仮定的、仮説的な物件に基づいて作ら

私どもの運用ストラテジーも向上することができます。
私どもも受け取る情報があるためです。

れています。本当は存在していないのですが、その物件のデータがあり、想定された立地があります。四半期毎

英国の現状にご関心がおありでしょうが、幸い英国にに、この存在していない物件の再評価も行います。これは多くの不動産インデックスがあります。少なくとも五もイギリス中のデータということになって集められて、

つは不動産に関するインデックスがあります。居住用のインデックスに組み込まれています。

中でも三つほどインデックスがあります。居住用に関し

不動産データに関しては、主に保有者自身がデータをては大事な点があるので簡単にご紹介していますが、本集めていますが、チャータード・サーベイヤーズ企業、仲介業者らもデータを集めてインデックスに組み込んでいます。
チャータード・サーベイヤーズが行っている事業は大変広範で、不動産市場の中でも様々なことを行っていますが、その中の一つの活動はエージェント、ブローカー
として仲介をすることです。チャータード・サーベイヤ
ーズたちこそ市場の取引データに近いところにおり、そのデータを使ってインデックスをつくることができる立場にあります。
先ほどのお話にもありましたが、ＩＰＤのような独立した調査会社もインデックスをつくっていますし、チャーあるので成長率に差が出ます。

タード・サーベイヤーズ会社もつくっています。チャー

インデックスの中で、実物の不動産ベースのものと想タード・サーベイヤーズは７０年代の初めごろからインデ

定物件、仮定上の不動産、すなわちいつでも新しい不動ックスをつくっていて、ＩＰＤが登場したのは１９８５年です。

産ベースのものの違いの話をします。実物不動産は実際イギリスの商業用不動産インデックスに関する算定技のポートフォリオです。月々、あるいは四半期毎、毎年術は資産価値で重みをつけた加重平均です。なぜ商業用の評価がＩＰＤに報告されますし、収益についても、実物不動産に関してインデックスをつくろうと考えたかとい

不動産に関する資本的な支出も報告されます。

うと、ＩＰＤは独立した立場でバイアスのかかっていない

プライムの指数に比べると、ＩＰＤのインデックスの成モニタリングを市場について行い、それに基づいて有料

長率は小さくなります。これは建物の減価が起こるからでのベンチマーキングサービスを行いたかったことがあです。理由は三つあります。技術的にも建物が古くなれります。他にリサーチサービスを提供したかったというば損耗が起こります。機能的な問題も起こるかもしれま

事情もあります。

せん。
ビジネスが変化していく中で要件が変わりますし、

ブローカーの観点からは、なぜインデックスが欲しか古い物件は機能的に今日の最新技術には合わないかもしったかというと、リサーチもそうですが、会社のＰＲになれません。あるいは立地上の減価と言われているものもるからです。このように色々と異なる動機付けがありまあります。ある市場で、もしくはある地域の中で、最適

すので、これを把握した上で、それぞれお使いになるイ

立地、最も人気がある立地は変わることがあります。

ンデックスを考えてください。

ＩＰＤは実在の不動産ベースではありますが、それでもイギリスにおけるインデックスの性格を見ると、経済減価の影響は過小評価されているかもしれません。ＩＰＤ的な重要性並びに所有構造が反映されています。イギリの傾向として、古い物件は売りさばかれてしまって新し

スでアセットとしてより重要なのは居住用不動産の方でく開発された新規物件がデータとして取り込まれるためす。したがって７５％は持ち家です。１５％は家賃補助なです。

どがある社会的賃貸で、これは政府あるいは準政府機関

このようなインデックスを使うときには、かなり高いが持って安く貸しています。１０％は自由市場で賃貸されレベルでこれらのことを、特に減価のことを理解していているものです。
どういう人が保有しているかというと、こういうことをわかっていないと、なければなりません。

機関投資家とはまったく違って、地主といっても持ち分

こちらの方のインデックスの成長率が高いとミスリード

が非常に小さい人たちが多くなっています。

される可能性があります。

それに対して商業用不動産に関しては、額は小さくな

チャータード・サーベイヤー・タイプのインデックス

りますが、４５％が自社ビル、オーナー保有で、５５％がは、不動産のデータがある特定の立地に基づいてつくら賃貸されているものです。市場賃貸も非常にレベルが高れて、経時的に評価されています。仮定上の不動産ベーい投資家が保有しています。
これらの投資家は海外にも、スなのでインデックスも仮定的と言うことができますが、あるいは他のアセットクラスにも投資しているので、基そうは言いながら安くできる有効なベンチマークとして準もかなり高く、求める情報の水準も厳しくなります。

使うことができます。仮定上の不動産のものであるから

ＣＢＲＥプライムインデックスは、先ほど簡単に触れたといって決して問題があるわけではなく、どこの市場で仮定上の物件に基づいたインデックスです。本当に存在はしていない物件なので、評価するたびに新しい物件のも有用だと思います。
特にＩＰＤあるいは実物不動産タイプのインデックスと、取り扱いになるという特徴があります。したがって、そいつも新規の物件であるという仮定上、名目上の物件ベの時点において新築物件であればどれだけの価格で取引ースのものとの間のクロスチェックには役立つと思いまがされるかを想定することができますから、新規物件をす。

立ち上げようと考えているデベロッパーにとっては役に立ちます。

なぜイギリスでは鑑定評価をこれだけ使っているのでしょうか。それなりに取引されている物件に関しては十ＩＰＤのインデックスの伸び率は小さく見えるかもしれ分に情報が入手できるので、最近の統計手法を活用してませんが、ＩＰＤは存在している物件に基づくもので、時取引価格ベースのインデックスをつくることができます

間が経過すると減価が起こります。新規物件のものなのが、なぜ鑑定の数字を使うのでしょうか。いくつか理由

か、それとも実物の物件に基づいたインデックスなのかがあるので説明します。

で減価が起こっているか起こっていないかという違いがイギリスでは取引率がそれほどなくて、多くても市場

全体の２０％しか回転が起こりません。あまり取引率が高ていませんが、四半期毎に見ると、やはりスムージング

くありませんし、しかも毎年物件はバラバラですから、がかなり起こっていると思います。ただ年率のインデッ

サンプルが変化しているということも反映する必要があクスになると、ここまでスムージングは出ないので使うります。一方で鑑定評価をベースにすると、全投資マーことができます。

ケットを対象とすることが可能ですし、サンプルとしてイギリスではインデックスが不動産業界で広く使われも比較的コンスタントなものを維持することができます。

ているということを強調します。民間不動産会社や私ど

二つ目の理由は、英国には極めて信頼される、十分にものようなところでも非常に役に立っています。ポート

訓練を受けた評価の専門家集団がいることです。これら

フォリオに関してベンチマーキングをして、客観的にイの評価人、鑑定士は非常にレベルの高い大学を卒業した

ンデックスを比較することにとても役に立っていますし、人が多く、経済や金融の分野で、概念、理念に関してもＩＰＤもそういうサービスを提供しています。

しっかり勉強しています。

われわれはマーケットよりアウトパフォームしたのか、

例えばチャータード・サーベイヤーズの王立協会であ正しいセクターに投資できたのかを確認できるかもしれ

るＲＩＳＣという集団があります。こういうレベルの高いませんし、そのセクターの中で正しい物件を選ぶことが専門家集団がいるので、鑑定の質も高く、インデックスできたと自信を持つことができます。私たちは、たとえづくりに活用できています。

ばセクターとか地域の中でアウトパフォームができたの多くのインデックスは、実際のポートフォリオのベン
チマーキングにも活用されています。ポートフォリオあか、あるいは単に頭が良かったから物件の選定で勝つことができたのかを知りたいと思っています。

るいは年間の価値総額に関してもインデックスを使ってアウトパフォームは報酬構成に使われていて、ＩＰＤをいますから、そのような意味でも鑑定評価ベースのイン基準として投資マネージャーの報酬を算定しているとこ

デックスを使うことは意味がありますし、透明性を確保

ろが増えています。動機付けを導入して受託者としてのするためにも、このようなシンプルな技術があると使い責任を促しています。

やすくなります。必ずしもレベルの高い統計的な手法を使う必要はありません。

インデックスのカバーを広く持つことができると分析
リサーチに大変役に立ちます。不動産市場がどう動くの

不動産インデックスは場合によってはスムージングがかということについての新しい考え方、新しいアイデア

かかり過ぎることがあります。
どういう意味かというと、も、インデックスがあったからこそ広がってきました。

毎年もしくは四半期毎のボラティリティー、変動を見ま

少しインベストメント・プロパティ・フォーラムといすが、これは本当のボラティリティーを表していないのう組織に触れておきます。これはイギリスの不動産専門

ではないかと言われています。
「本来、実市場で取引する家集団です。彼らのリサーチ結果を知りたければ、ペーと感じるボラティリティーが表れていないのではないか。

パーにＷｅｂサイトが書いてあるので参照なさってくだ

不動産インデックスだけを見た場合はリスクが過小に表さい。とてもおもしろいリサーチプログラムで、不動産されている」という評論があります。

についても私たちが知らなかったことが書いてあります。

なぜスムージングが起こるかの理由は複雑ですが、先他の講演者も述べられていましたが、最近のイギリスほど言った鑑定士の動きに結びついています。現在の推の不動産市場で最もホットな話題はデリバティブです。

定価格、推定価値を考える際に、部分的には現在の市場

ポートフォリオを変える、もしくはポートフォリオの重情報を使いますが、一部は前に行った鑑定も使うので、点を変えるために実物の取引をしなくても済むというこ

新しい情報と過去の情報の間の移動平均的な数字が出てとは、とても役に立つと思います。

きます。そうするとボラティリティーが小さくなるバイ

現在関心があるのはスワップマーケットです。これはアスがかかります。場合によりインデックスは遅れて、新しいマーケットですが、いくつかのスワップ取引が行時差を持って出てきます。３カ月あるいは６カ月ほど経た

われています。市場参加者が取引相手に対してＩＰＤイン

ないと下落の傾向がわからないかもしれません。

デックスのリターンを支払う。その代わりにロンドンイ

不動産を鑑定する場合、不動産だけを考えるのであれ

ンターバンクのオファーレートを受け取る。このマーケばスムージングは特に心配する必要はありませんが、不ットは、単に金利ベースのスワップだけではなく、異な動産以外のアセットクラスと比較するときは、スムージ

る市場セグメント間のスワップにも発展していくと思いングのことを考慮しなければいけません。

ます。ですから近い将来、市場参加者はロンドンのオフ

市場参加者は不動産についてリスクフリーだとは思っ

ィスに関するリターンと、たとえばミッドランドにあるリテールとのスワップができるようになるかもしれませすることができます。値づけ自体が効率アップして、社ん。これはとても役に立つと思いますし、戦術的な資産会にとってのメリットも大きくなります。

アロケーションの意思決定を迅速に行うことができるよ
うになります。
さらに長期的には、たとえばイギリスのエクスポージ
ャーと欧州大陸の他の国で持っているエクスポージャーのスワップとか先渡し契約も考えています。

そうなると貯蓄機関としても、年金基金の運用先をより分散化できるので、これは皆様にとってもメリットのはずです。
最後になりますが、不動産パフォーマンスのインデックスがあると不動産業界だけではなく社会にとってもメ

最後にインデックスのカバーを広げた場合のメリット

リットになります。商業用不動産では、鑑定評価に基づを紹介します。これは民間でのメリットもありますし、

いたインデックスが最もよく使われています。ただし鑑社会的なメリットもあります。

定の数字を使うのであれば、国として、業界として、前

まず民間企業にとっては、投資マネージャーの立場から申し上げれば私自身が考えた戦略が正しかったのかど

提要件を整備していなければうまく使うことができません。

うか評価ができるのはうれしいと思います。どれだけ戦まず尊重された、信頼された専門家集団が必要です。

略が成功したのか、成功しなかったのかを見極めること十分なスキルがあって、プロとしての自己規制能力を持ができます。選んだ戦略が間違っていれば、それがまれ

ち、技術的な意味で鑑定評価を行うことができる専門家であったとしても戦術、戦略を変えることができますし、集団です。その専門家集団は市場情報にアクセスができ

自分たちの投資プロセスについて反省することができまなければなりません。

す。
少なくとも英国の市場や欧州大陸では増えていますが、特に強調したい点は、取引に関する実情報、生の取引の情報です。これがないことには鑑定に絡む誤差、ある

イギリスのファンドマネージメント会社が優秀で投資のいは誤った鑑定評価の可能性が大きくなってしまいます。

パフォーマンスを正確に評価できれば、海外からの資金

よく定義された、具体的に合意された市場価格の概念がを引き付けることができるようになります。国外からも必要です。市場価値といっても、その概念は再調達コス

資金が流入し、他のアセットクラスと競合することがで

トとも違いますし、開発価値とも違います。

きるようになります。インデックスがあれば、自分たちこの概念についてしっかり議論して、合意しなければのアセットクラスに対する理解も深まります。よく理解なりません。かなりの市場の部分について、四半期毎、していればいるほどショックに対する耐性も強くなりま

毎年、あるいは少なくとも定期的に時価評価で洗い替え

すし、もっと正確に予測できるようになるかもしれませする必要があります。さらに独立した立場からのモニタん。

リングサービスです。たとえばＩＰＤのようなところが、

また、それ以上に社会的メリットもあります。これは中立的な立場からモニタリングしていると役に立ちます。

大変大事な点です。エコノミストの観点から言えば、イ

そもそも、なぜイギリスでインデックスが登場したのンデックスがもたらす情報が不動産市場で存在することか。これは機関投資家に対する説明責任が大きな原因ではとても意味があります。

した。大型の機関投資家が不動産というアセットを持っ不動産市場という言い方をしていますが、本当は何がていて、社会の人々に代わって資産を運用しているわけ

あるかというと、技術的に言えば、用途も違う、地理もですから、国民に対する説明責任を果たす必要がありま

違う非効率なサブマーケットが複数混在しているだけです。何らかの手段で受託者としての説明責任を満たしてす。ですからインデックスがあると、イギリス全体の不国民に代わって運用しなければいけません。こういうプ

動産市場間で、より正確に価格を伝達させることができレッシャーが機関投資家に対して強くかかってくると、ます。本質的にある需給を価格により早く反映すること

不動産ベンチマークに対する要求が強くなります。

もできるようになりますし、社会的に最適なかたちでの最後の点ですが、先ほど申しましたように、まだイン開発ニーズに対するレスポンスができるようになります。

デックスがないマーケットに関しては、仮説的な、存在

不動産市場で最適な投資ができるようになるもう一つしていない不動産ベースのインデックスは安くできます。

の理由は、高度な投資家を引き付けられることです。レ

これは運用が簡単な代替として実際のフルマーケットイ

ベルが高い投資家であれば、他のアセットクラスに対しンデックスに代わるものです。フルマーケットインデッて不動産の値付けを正しくできるようになりますし、よクスは実物の不動産に基づいたもので、それはそれで絶り広範なアセットマーケットに対してより良い値付けを対に必要ですが、仮説の不動産に基づいた、常に新規物

件ベースの数字も、これはこれで役に立つものです。両・何よりも情報の透明性が必要で、それが市場の透明方のタイプがあると、お互いのクロスチェックにも役に性を保ち、外資を誘致するのにも必要となる。

立ちます。
以上です。ご静聴ありがとうございました。

・学会からの理解と指示を取り付けると共に、まず重要なプレーヤーから指示を取り付けることが不可欠である。
・マーケット・データが正確でなければ鑑定士も良い

４．パネルディスカッションの概要

仕事ができないので、鑑定士が取引データにしっかりアクセスできる制度を作らねばならないだろう。

前半部分では国土交通省土地・水資源局長の阿部氏よ

・ひとつのインデックスに依存しすぎるのはよくない

り日本の不動産投資市場の現状と日本の不動産情報イン

ので、可能な限り複数のインデックスを作成すべくフラの整備の状況について説明いただくとともに、国と努めるべきである。お互いのクロスチェックも行っして今後どのように不動産投資市場の発展に係わっていた方がよい。

くかにつきましてご意見を伺いました。
その説明を受けて、海外パネリストの方々に現在の日本における不動産投資市場をどのように見ているのか、
また各国のインデックスを利用した不動産投資と日本における不動産投資の違い、取引価格、賃料、鑑定評価といった不動産情報インフラ整備状況の違いについてご意
見をいただきました。併せて、韓国から来られたＩＰＤのジュリア・リー氏からは「韓国におけるベンチマーキン
グとインデックス化：透明性への道」と題して簡単なプ
レゼンテーションをいただきました。

［はせがわ ひろゆき］［土地総合研究所 主任研究員］

後半部分は、これら各国の状況と日本の状況の違いを踏まえた上で、日本において不動産投資インデックスが普及した場合、日本の不動産市場がどのように変化していくのかについて議論し、海外のパネリストの皆様から
日本におけるインデックス普及に向けた課題は何なのか、
インデックスを普及するためにはどうしたらいいのかにつき意見交換を行い、パネリストの方々より貴重なご提言をいただきました。主な提言は以下の通りです。
・ベンチマーク・インデックスの成立のためには客観的な目的を提示することが必要であり、それにより市場におけるコンセンサスを得ることが不可欠である。