【第２６回研究大会】 第1報告

上場企業が選択する3つの機関設計における企業価値評価(Tobin’s Q，ROA)と社外取締役人数の変化率について

２０２３年３月４日

発表者：立教大学大学院 博士課程後期課程

阿部紳史

報告の目的①
本研究の目的は、日本の上場企業における3つの機関設計、指名委員会等設置会社と監査等委員会設置会社、監査役会設置会社が、コーポレートガバナンス･コードの導入を受け、社外取締役導入により経営と執行を分離して、社外取締役がモニタリング(監督)機能を発揮し企業価値を向上しているのかを明らかにすることである。
＜日本の上場企業における3つの機関設計＞
・監査役会設置会社
・指名委員会等設置会社(2003年導入)
・監査等委員会設置会社(2015年導入）◆東京証券取引所第一部／プライムの機関設計別比率の推移
2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

指名委員会等設置会社

3.1%

3.1%

2.9%

3.0%

2.9%

3.2%

3.9%

3.9%

監査等委員会設置会社

18.1%

21.9%

24.4%

26.8%

30.4%

34.2%

38.5%

39.2% +21.1ｐｔ

監査役会設置会社

78.8%

75.0%

72.7%

70.2%

66.7%

62.6%

57.6%

56.9% ▲21.9ｐｔ

出所：2016年-2021年：日本取締役協会(2021), 2022年-2023年：東京証券取引所(2022a)コーポレートガバナンス情報サービス(2023年2月1日)筆者調べ※2023年2月時点の各企業数 指名委員会等設置会社：71社,監査等委員会設置会社：719社,監査役会設置会社：1045社

2023年2月

16年比+0.8ｐｔ報告の目的②◆モニタリング機能／コーポレートガバナンス・コード 【原則4ｰ8：独立社外取締役の有効な活用】の改訂推移
2021年6月改訂【原則４-８．独立社外取締役の有効な活用】
独立社外取締役は会社の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上に寄与するように役割・責務を果たすべきであり、プライム市場上場会社はそのような資質を十分に備えた独立社外取締役を少なくとも３分の１（その他の市場の上場会社においては２名）以上選任すべきである。また、上記にかかわらず、業種・規模・事業特性・機関設計・会社をとりまく環境等を総合的に勘案して、過半数の独立社外取締役を選任することが必要と考えるプライム市場上場会社（その他の市場の上場会社においては少なくとも３分の１
以上の独立社外取締役を選任することが必要と考える上場会社）は、十分な人数の独立社外取締役を選任すべきである。

補充原則４-８③
支配株主を有する上場会社は、取締役会において支配株主からの独立性を有する独立社外取締役を少なくとも３分の１以上（プライム市場上場会社においては過半数）選任するか、または支配株主と少数株主との利益が相反する重要な取引・行為について審議・検討を行う、独立社外取締役を含む独立性を有する者で構成された特別委員会を設置すべきである。

必須条件

追加条件

2015年6月公表

2名以上3分の1以上の選任が必要な場合、取り組みを開示

2018年6月改訂

2名以上3分の1以上の選任が必要な場合、十分な人数を選任

プライム市場
2021年6月改訂：3分の1以上

スタンダード市場 ：2名以上
グロース市場：2名以上【補充原則4-8③】
支配株主を有する上場会社はいずれかを選択＜１＞ プライム市場：過半数
スタンダード市場 ：3分の1以上
グロース市場：3分の1以上＜２＞ 支配株主と少数株主との利益相反を審議・検討する
独立社外取締役を含む独立性のある特別委員会の設置

報告の目的③◆先行研究
保坂泰貴・山口敦子・栗原涼介(2022)＊経済産業省コーポレートガバナンスシステム（ＣＧＳ第3期）の意義は｢攻めのガバナンス｣｢Comply or Explain｣｢取締役の監督の意味｣などの考え方を示した点＊TOPIX500企業の約4割でPBR1倍割れ＊「監督」とは『経営陣が策定し、取締役会が決定した経営の基本方針や戦略に照らして、指名・報酬の決定を通じた経営の是非の判断やパフォーマンス評価を行うこと』＊機関設計は「海外から見ても分かりやすいシンプルな形式への移行検討」および「社外取締役を過半数」として、世界標準を目指す

東京証券取引所（2023）＊中長期的な企業価値向上に向けた取り組みの動機付け
今回の市場再編が上場会社の企業価値向上へ寄与することを目的としていることを踏まえれば、
全上場会社の約半数がＰＢＲ１倍割れの状況にメスを入れない限り意味がない⇒Ｂ/Ｓ経営(中長期で純資産を増大)及びキャッシュフロー経営(現預金を重視)へ移行していく必要＊経営者に、自社の資本コストや資本収益性を的確に把握などを促す＊特に継続的にＰＢＲが１倍を割れの会社に、改善に向けた方針や具体的な取組などの開示（2023年春に開示要請の具体設計を検討）を求めていくべき【 PBR1倍割れ 】 資本コスト（WACC）＞自己資本利益率（ROE） ※企業価値向上への資本コスト経営：ROE＞WACC＊上場会社のガバナンス向上への取り組みが二極化
・ ｢Comply or Explain｣の趣旨を改めて周知
・指名委員会・報酬委員会を設置する上場会社が増加している中で、その役割・機能の明確か

報告の目的④◆先行研究
円谷昭一(2022)＊社外取締役の選任が日本企業の業績や株価といったパフォーマンスを押し上げたのか＊2010年代前半は「社外取締役の選任とパフォーマンスの間に正の相関」＊2010年代後半は「相関なし」＊2015年前後までの一部は改革が自発的・積極的で、ガバナンス改革が企業パフォーマンスと正の相関を示した可能性＊2015年前後を境に形式を整える企業が増加したため、「相関」が見られなくなったとも考えられる。

上村達男(2021)＊東証市場区分に対応してコーポレートガバナンスの水準に差を設けるのは慎重な評価が必要＊会社法上、機関構造の選択肢が肯定される中で、機関構造の優劣を証券取引所が判定し、それを上場審査の過程で事実上押しつけるのは問題である。
＊「金融商品取引法の目的である市場機能の十全な発揮と公正な価格形成の確保」という証券取引所の至上命題に適う観点から、
特定の機関構造が望ましいとは言えないだろう。上場区分を上場審査の対象とすることで「Comply or Explain」ルールのはずがコーポレートガバナンス・コードが事実上準強行法規的意味を持つなら本末転倒である。
先行研究から導き出されるキーワード⇒ 監督(モニタリング),機関設計,社外取締役を過半数,2015年前後を境に無相関,市場区分,コーポレートガバナンス・コード⇒ 企業価値向上と機関設計の最適解(エージェンシー問題の解消、モニタリングコスト)が実証で観測可能ではないか

研究の文脈①◆経済産業省(2022)
コーポレートガバナンスシステム（ＣＧＳ第3期）「今後の課題」＊機関設計は「選択肢を海外から見ても分かりやすいシンプルな形式への移行を検討する」
・3つの機関設計が採用可能な仕組みは、世界でも日本独自の施策＊取締役会は「社外取締役を過半数として、グロバールスタンダードを目指す」
・Gilson and Gordon(2019)の「Board2.0」はモニタリング・モデルの強化を掲げてており、
グローバルスタンダードになるためにも、更なる深化が必要となる。
・日本では、取締役会における社内取締役数をいかに絞るかが乗り越えないとならない重要な課題
・取締役会規模の適正化＊社外取締役は「法務、コーポレートファイナンスの基礎知識 と 監督者としての役割・資質も必要」
・コーポレートガバナンス･コードの補充原則４-11①「独立社外取締役には、他社での経営経験を有する者を含めるべき」と、
スキルマトリクスのバランス確保が課題
出所：経済産業省(2022) CGS（コーポレート・ガバナンス・システム）研究会（第3期） 「コーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針（CGSガイドライン）」の改訂

研究の文脈②◆経済産業省(2022)コーポレートガバナンスシステム（ＣＧＳ第3期）
機関設計を「モニタリング機能」「マネジメント機能」に分類する方向性を提示【A】取締役会の監督特化を指向【B】取締役会の意思決定機能を重視しつつ監督機能強化を志向

機関設計（典型的）

指名委員会等設置会社,監査等委員会設置会社 監査役会設置会社

個別の業務執行決定

執行側に大幅に権限委譲

重要性の低いものは執行側に権限委譲

構成

社外者中心

社内の業務執行者中心※監督機能確保へ一定数の社外取締役を選任

指名委員会
報酬委員会

委員会の決定内容は必ずしも取締役会を拘束する必要なし

委員会の決定内容は取締役会において尊重される必要あり

開催頻度

個別の業務執行決定は最小限のため、相対的に少ない

個別の業務執行決定は相当数行うため、相対的に多い出所）経済産業省(2022) コーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針（CGSガイドライン）13頁目 2.3.各社の経営・取締役会の在り方の整理【A】取締役会の監督特化を指向：モニタリング機能

１．取締役会が、経営戦略・経営計画の合理性、業務執行の成果の妥当性を認めることで、経営の正当性・合理性を支えることを想定
２．取締役会が指名・報酬の決定等を通じて監督を行い暴走を防ぐことを前提としつつ、平時における経営の自由度を高めリスクテイクをしやすい点で有益であることが、改めて意識される必要【B】取締役会の意思決定機能を重視しつつ監督機能強化を志向 ：マネジメント機能
１．個別の業務執行決定に取締役会が関与するが、特に社外取締役の比率・数を高めていく場合には、意思決定におけるスピードを損なわない運営上の工夫が必要

塚本(2021)は「モニタリング・モデルを目指す会社は指名委員会等設置会社か、せめて監査等委員会設置会社に移行することが望ましい」と指摘する

研究の文脈③◆監査役会設置会社【B】＊課題点
１．【経営と執行の分離】
指名委員会等設置会社、監査等委員会設置会社よりも取締役会からの重要な業務執行決定の委任範囲の制約が厳しい◆第362条4項 取締役会の権限など
取締役会は(中略)重要な業務執行の決定を取締役に委任することができない
２．業務執行の意思決定の迅速化へ、取締役会の開催頻度の増加や少人数の委員会へのタスクアウト、社外取締役への事前説明、取締役会を支える部署の充実などの運営整備が必要となる◆監査等委員会設置会社【A】＊課題点【経営と執行の分離】
取締役の総数の過半数が社外取締役,定款の定めがある場合→業務執行の決定を取締役会から業務執行取締役に対して委任可能◆第399条の13第5項
監査等委員会設置会社における取締役会の権限について、監査等委員会設置会社の取締役の過半数が社外取締役である場合には、当該監査等委員会設置会社の取締役会は、その決議によって、重要な業務執行の決定を取締役に委任することができる◆第399条の13第6項
監査等委員会設置会社は、取締役会の決議によって重要な業務執行の決定の全部又は一部を取締役に委任することができる旨を定款で定めることができる

研究の文脈④
2022年5月時点【B】監査役会設置会社【A】監査等委員会設置会社【A】指名委員会等設置会社

導入時期

1933年10月

2015年5月

2003年4月

構成:監督・監査

監督：取締役会
監査：監査役会

監督・監査：取締役会※監査等委員会を設置

監督・監査：取締役会※指名,報酬,監査の３委員会設置

構成：監査監査役（会）：取締役会の議決権なし

監査等委員：取締役会の議決権あり

監査委員会：取締役会の議決権あり

構成:業務執行取締役

執行役

特徴① 設計

監査役会は３人以上、半数以上は社外監査役、常勤が必要

監査等委員会は３人以上、過半数は社外取締役

３委員会は全て３人以上、過半数は社外取締役(兼務可能)

特徴② 重要決定

取締役会決議取締役に委任可能

執行役に委任可能

特徴③ 委員会
必要な社外役員
主な機能
モデルの特徴※1 落合誠一(2009)

任意（指名・報酬）委員会の設置が可能

委員会は法定設置

社外取締役２人以上＋社外監査役２人以上

社外取締役２人以上

マネジメント機能,アドバイザリー機能※1

モニタリング機能

取締役会が経営陣に助言（主に監査役の活用）

取締役会が経営陣を監督（社外取締役の活用）

研究の文脈⑤◆社外取締役の選任人数の状況
0人
指名委員会等設置会社
監査等委員会設置会社
監査役会設置会社

0%
0%
1.7%

1人

2人

3人

4人

0%
0%
20.4%

0%
24.1%
41.2%

15.8%
37.2%
24.8%

14.5%
23.1%
8.5%

5人以上

69.7%
15.6%
3.3%

出所：東京証券取引所(2021)◆取締役会の位置づけ(上：企業側の認識、下：社外取締役側の認識)
企業側の認識指名委員会等設置会社
監査等委員会設置会社
監査役会設置会社
社外取締役側の認識

指名委員会等設置会社
監査等委員会設置会社
監査役会設置会社
出所：経済産業省(2020)

マネジメント型

0.0%
15.6%
15.0%
マネジメント型

6.0%
16.4%
19.2%

どちらと言えばマネジメント型

2.7%
40.7%
53.6%
どちらと言えばマネジメント型

20.0%
39.4%
43.3%

どちらかと言えばモニタリング型

21.6%
35.1%
27.3%
どちらかと言えばモニタリング型

34.0%
35.5%
31.1%

モニタリング型

75.7%
8.7%
4.0%
モニタリング型

40.0%
8.7%
6.4%

現状を踏まえた課題意識◆ガバナンス構造＊内部ガバナンス
・取締役会：独立性
CEOの取締役会議長非兼務
取締役の自社株保有
・株主構成：株主保有比率
・インセンティブ：ストックオプション･報酬◆社外取締役の役割＊モニタリング機能＊外部ガバナンス
・法制度・外部監査機関・証券アナリスト
・メディア

・株式市場による統制
・格付け機関・アクティビスト＜機関設計＞指名委員会等設置会社、監査等委員会設置会社

経営者の選任・解任,サクセッションプラン
①中朝の経営計画・経営戦略において評価指標たる経営指標を予め定める②当該経営目標に基づき、業務執行者の業績を評価③当該業績評価に基づき、業務執行者に対する人事権を行使する 出所：塚本(２０２１)
社外取締役の監督機能に期待 出所：松田(２０２１)＊マネジメント機能＜機関設計＞監査役会設置会社

取締役会の業務執行に関する最高意思決定機関としての側面
社内取締役を中心に専ら業務執行の意思決定 出所：松田(2021)＊アドバイザリー機能

出所：冨山(2015)＜機関設計＞全て経営者が策定した経営計画の評価と承認,事業ポートフォリオの選択,財務戦略,意思決定(M&A) 出所：落合(２００９)ほか
社外取締役の知見を基に指南を乞う 出所：松田(2021)

リサーチクエスチョン
エージェンシー理論や不完備契約理論に基づけば、上場企業が選択する３つの機関設計間に、 企業価値の向上に差は生じない。
しかし、コーポレートガバナンス・コードで、社外取締役の導入要件が提示されたことで、同人数変化率をもたらし、
また、組織設計において、経済産業省(2022)が位置付けする「取締役会の監督（モニタリング）特化を指向」（指名委員会等設置会社、監査等委員会設置会社）、「取締役会の意思決定機能(マネジメント)を重視しつつ監督機能(モニタリング)強化を志向」（監査役会設置会社）、
では企業価値の向上に変化を生じさせた可能性があるのではないか。
Fauver et al.(2017)は、1990年から2012年の間、41カ国における法改正やコーポレートガバナンス・コード(CGコード)導入による取締役会改革の効果を分析。
法律の義務化よりもCGコードを採用した国の方が、企業価値を向上させているとの実証結果をまとめている。
日本の現状は、社外取締役について、会社法３２７条の２で設置の義務付けはあるが、実質的には、各企業はCGコードの「Comply or Explain」ベースに重きを置いた、各企業の最適な取締役会構成が尊重される。
しかし、日本のコーポレートガバナンス・コードはＣｏｍｐｌｙ率が非常に高く、“各企業の最適な取締役会構成を尊重”した運営となっていない可能性が高い。
この問題について、企業価値の向上を測る指標として、市場による企業価値評価の「トービンのQ」、
会計情報に基づく企業収益性の評価となる「ROA」を被説明変数、社外取締役人数変化率を説明変数に用いて、実証分析していく。

先行研究

社外取締役と企業価値の関係
分析期間

齋藤卓爾（2011）
清水一（2011）
宮島英昭・小川亮（2012）
内田交謹（2012）

1997年～2008年
2004年度～2008年度
2005年～2010年
2002年～2011年

武田克巳（2012）2012年3月

金榮愨・権赫旭
（2015）

2005年～2010年
2012年度～2017年度
2004年～2016年

齋藤卓爾（2017）
野間幹晴（2018）
内田交謹（2019）
森川正之（2019）
Sako and Kubo
(2019)
阿部紳史(2022)

2014年度～2016年度
2009年度～2016年度
2004年～2015年
2014年～2021年

分析対象

社外取締役
の独立性

日経500

被説明変数

分析結果

無

ΔROA

有意にプラス

市場1部
621社

無

Tobin’s Q

有意にプラス

市場1部

有

産業調整済みROA有意の有無が混在

全上場企業

無Tobin’s Q

有意にプラス

市場1部
1264社【注１】無Tobin’s Q

有意にプラス

16,640社

無TFP(全要素生産性)

有意なし

全上場企業

無

社外取締役人数変化

有意なし（市場1部,新興市場）
有意にプラス（市場2部 ※Tobin’s Q）

全上場企業

無

社外取締役の導入企業と未導入企業

有意にプラス

監査役会設置会社
監査等委員会設置会社

有Tobin’s Q,株式変動
R&D,ROA変動

有意にプラス

約30,000社

有

ROA,TFP(全要素生産性)

有意なし

上場企業

無

ROA, Tobin’s Q,
株式リターンのボラティリティ

有意の有無が混在

TOPIX500

有社外取締役人数変化【注１】市場1部の監査役会設置会社（金融保険除く）※筆者作成※高株式持ち合い比率，低外国人持株比率の場合のみ※ROA,外国人持ち株比率※Tobin’s Q,産業調整済みROA,配当比率のみ※社外取締役2名未満のみ

有意にプラス※監査等委員会設置会社(t-1期からｔ0期)のトービンのQ：5%

研究方法
◆研究方法
齋藤(2017)や内田(2019)、阿部（2022）を基本に、上場企業の3つの機関設計における企業価値について、実証分析で用いた、社外取締役人数変化率を説明変数に用いる。
阿部(2022)では機関設計別に操作変数を用いた、2段階最小二乗法（2SLS）で実証、監査等委員会設置会社でt+1期で有意である分析結果を示した。
今回は、この社外取締役人数変化率を用いて、市場による企業価値評価の「トービンのQ」、
会計情報に基づく収益性評価となる「ROA」を被説明変数にして、企業価値の関係について実証した。
大杉(2022)は、2021年のコーポレートガバナンス･コード改訂は、2022年4月の東京証券取引所における市場区分の再編と関連付けており、特に原則4-8はプライム市場の上場企業に厳格なルールを求めている。
対象企業）

TOPIX５００
監査役会設置会社
３２７社
監査等委員会設置会社 ９２社
指名委員会等設置会社 ３２社※銀行業、証券・商品先物取引業、保険業除く

データ期間) 2014年から2021年
データ取得) Bloomberg Professional Service◆TOPIX５００の機関設計別、社外取締役人数の変化率
機関設計

対象期間

平均値

社外取締役人数の変化率(2014～2015）

1.252

社外取締役人数の変化率(2015～2016）1.181

社外取締役人数の変化率(2016～2017）1.088

社外取締役人数の変化率(2017～2018）1.087

社外取締役人数の変化率(2018～2019）1.101

社外取締役人数の変化率(2019～2020）

1.148

社外取締役人数の変化率(t-1期～t0期)

1.546

社外取締役人数の変化率(t0期～t+1期)

1.089

社外取締役人数の変化率(t+1期～t+2期)
社外取締役人数の変化率(2014～2015）

1.137
1.141

社外取締役人数の変化率(2015～2016）1.069

社外取締役人数の変化率(2016～2017）1.118

社外取締役人数の変化率(2017～2018）1.013

社外取締役人数の変化率(2018～2019）1.023

社外取締役人数の変化率(2019～2020）※銀行業、証券・商品先物取引業、保険業除く

1.084

監査役会設置会社(327社)

監査等委員会設置会社(92社)

指名委員会等設置会社
(32社)

仮説１
仮説１）トービンのQと社外取締役人数の変化率の間には３つの機関設計による有意差は生じない
対象企業）

TOPIX５００
監査役会設置会社
３２７社
監査等委員会設置会社 ９２社
指名委員会等設置会社 ３２社※銀行業、証券・商品先物取引業、保険業除く

データ期間) 2014年から2021年
検証方法）
・被説明変数はトービンのQ
・監査等委員会設置会社は移行期をt０期とした・説明変数の社外取締役人数の変化率は前期と当期の社外取締役人数の変化率
・被説明変数、コントロール変数は社外取締役人数の変化率に対して、翌期の実証データを用いて検証する
・コントロール変数はLog売上高、WACC、負債/総資本比率、営業CF/総資産、外国人持株比率・分析手法は重回帰分析と頑健性チェックを実施する
データ取得) Bloomberg Professional Service
回帰式）
Tobin’s Qί,t=α₀+α₁社外取締役人数の変化率 ί,t+ α2WACC ί,t+ α3Log売上高ί,t+ α4負債/総資本比率ί,t+ α5営業ＣＦ/総資産ί,t + α6外国人持株比率ί,t+εί,t
ί(企業)=1,2,3,…,N , t(年､年度)=1,2,3,…,T
変数名
Log売上高WACC
負債／総資本比率
営業ＣＦ／総資産
トービンのQ
外国人持株比率社外取締役人数の変化率

定義
売上高の対数変換[負債コスト＊(負債合計／総資本)]＋[優先株資本コスト＊(優先 ＜監査等委員会等設置会社 実証データのタイムライン（例）＞株／総資本)]＋[普通株式資本コスト＊(普通株式資本／総資本)]
ｔｰ1期
ｔ 0期
ｔ＋1期
負債／総資本12月決算’14/12‘15/12‘16/12
営業キャッシュフロー／総資産
3月決算
‘15/3
‘16/3
‘17/3
(株式時価総額+負債総額)／総資産
外国人投資家の株式保有数／株式発行数
翌期・社外取締役人数／前期・社外取締役人数

ｔ＋2期’17/12‘18/3

仮説１ 監査役会設置会社
Model
1
2
対象期間
FY2016FY2016
被説明変数
Tobin’s Q Tobin’s Q
推定方法
OLS
OLS
社外取締役人数変化率 0.007
0.007(0.240)(0.280)(前々期～前期)
WACC-0.022-0.022(0.061)(0.089)-1.533*** -1.533**
Log売上高(0.221)(0.774)
負債/総資本比率-0.015-0.015(0.117)(0.076)
営業CF/総資産
1.731**
1.731(0.732)(2.937)
外国人持株比率
0.021**
0.021**(0.010)(0.006)定数項
5.187*** 5.187***(0.997)(2.450)
N
286
2
調整済みR
0.166
F値
35.968Durbin-Watson ratio 1.928
F検定20.307***
Breusch-Pagan検定 19.085***
White検定162.534***(注1) *p<.1 **p<.05 ***p<.01

被説明： Tobin’s Q

3
4
FY2017FY2017
Tobin’s Q Tobin’s Q
OLS
OLS-0.147-0.147(0.268)(0.161)-0.053-0.053(0.062)(0.078)-1.148*** -1.148***(0.211)(0.211)-0.046-0.046(0.052)(0.115)1.033*
1.033*(2.303)(0.595)0.025*** 0.025***(0.008)(0.009)5.365*** 5.365**(2.534)(0.866)315
0.154
10.527***1.988
20.226***19.120***119.961***56FY2018FY2018Tobin’s Q Tobin’s Q
OLS
OLS
0.181
0.181
(0.415)(0.234)-0.164*** -0.164(0.053)(0.140)-1.792*** -1.792**(0.226)(0.819)-0.176-0.176(0.109)(0.109)1.456*
1.456(0.869)(1.932)0.039*** 0.039***(0.010)(0.015)6.933*** 6.933**(0.925)(3.393)317
0.204
14.525***1.971
24.176***22.595***191.153***(注2)カッコ内は標準誤差 (注3)Model2,4,6,8,10,12はロバスト標準誤差7
FY2019Tobin’s Q
OLS-0.347(0.443)0.071(0.057)-1.688***(0.229)0.104(0.115)
1.969**(0.818)0.035***(0.010)4.828***(1.041)318
0.215
15.480***1.994
20.187***19.095***96.837***8FY2019Tobin’s Q
OLS-0.347(0.424)0.071*(0.039)-1.688***(0.735)0.104(0.089)1.969(3.719)0.035**(0.014)4.828**(2.031)910FY2020
FY2020Tobin’s Q Tobin’s Q
OLS
OLS
0.267
0.267
(0.368)(0.382)-0.050-0.050(0.046)(0.068)-1.705*** -1.705***(0.202)(0.643)-0.008-0.008(0.100)(0.058)0.773
0.773(0.651)(2.222)0.041*** 0.041**(0.009)(0.017)5.163*** 5.163**(0.912)(2.096)316
0.235
17.091***
1.885
28.337***26.157***138.303***

11
12
FY2021
FY2021
Tobin’s Q Tobin’s Q
OLS
OLS
0.348
0.348
(0.252)(0.153)0.004
0.004**(0.031)(0.024)-1.250*** -1.250***(0.163)(0.397)-0.018-0.018(0.068)(0.055)0.830*
0.830(0.483)(2.614)0.042*** 0.042***(0.007)(0.014)4.284*** 4.284***(0.659)(0.879)297
0.264
18.662
1.829
38.663***34.415***164.791***

仮説１ 監査等委員会設置会社
Model
13
対象期間
ｔ0期
被説明変数
Tobin’s Q
推定方法
OLS
社外取締役人数変化率 -0.165(前々期～前期)(0.361)WACC-0.137(0.102)
Log売上高-1.465***(0.403)
負債/総資本比率-0.004(0.004)
営業CF/総資産24.562***(5.020)
外国人持株比率
0.019(0.019)定数項
4.518***(1.498)
N
75
2
調整済みR
0.495
F値
13.091***
Durbin-Watson ratio 1.917
F検定
9.295***
Breusch-Pagan検定 8.471***
White検定38.436*(注1) *p<.1 **p<.05 ***p<.01

14
ｔ0期
Tobin’s Q
OLS-0.165(0.280)-0.137(0.095)-1.465**(0.625)-0.004(0.005)24.562***(8.326)0.019(0.020)4.518**(1.763)15
ｔ+1期
Tobin’s Q
OLS
0.602***(0.226)-0.022(0.069)-0.956***(0.302)0.001(0.003)21.845***(2.982)0.016(0.011)
1.323(0.994)84
0.559
18.552***2.116
45.848***30.124***63.908***16
ｔ+1期
Tobin’s Q
OLS
0.602*(0.315)-0.022(0.090)-0.956***(0.362)0.001(0.004)21.845***(6.536)0.016(0.012)1.323(0.987)

被説明： Tobin’s Q
17ｔ+2期
Tobin’s Q
OLS-1.239(0.752)-0.067(0.066)-1.558***(0.387)0.001(0.002)37.907***(4.103)0.019(0.015)4.368***(1.683)89
0.609
23.808***2.040
19.204***16.093***38.155*18
ｔ+2期
Tobin’s Q
OLS-1.239(0.855)-0.067(0.122)-1.558**(0.599)0.001(0.006)37.907***(10.753)0.019(0.016)4.368**(2.081)(注2)カッコ内は標準誤差 (注3)Model14,16,18,20はロバスト標準誤差

19ｔ+3期
Tobin’s Q
OLS-0.323(0.347)-0.057(0.065)-1.679***(0.366)0.001(0.001)
20.617***(4.065)0.032**(0.014)4.590***(1.354)81
0.458
12.245***2.022
30.330***22.741***63.724***20
ｔ+3期
Tobin’s Q
OLS-0.323(0.457)-0.057(0.071)-1.679***(0.596)0.001(0.001)
20.617***(6.988)0.032**(0.015)4.590***(1.493)

仮説１ 指名委員会等設置会社 被説明： Tobin’s Q
Model
21
対象期間
FY2016
被説明変数
Tobin’s Q
推定方法
OLS
社外取締役人数変化率 -0.006(前々期～前期)(1.225)WACC
0.418(0.316)
Log売上高-2.217*(1.075)
負債/総資本比率
0.576(0.341)
営業CF/総資産-3.788(12.121)
外国人持株比率
0.059*(0.029)定数項
1.849(5.414)
N
21
2
調整済みR
0.381
F値
3.054**

22
FY2016
Tobin’s Q
OLS-0.006(5.712)0.418(0.449)-2.217(1.963)0.576(1.275)-3.788(16.821)0.059(0.049)1.849(6.247)23
FY2017
Tobin’s Q
OLS-0.185(1.059)0.032(0.106)-1.476**(0.565)0.145*(0.076)-0.198(7.633)0.047**(0.017)
3.933(2.292)24
0.511
5.013***

24
FY2017
Tobin’s Q
OLS-0.185(1.212)
0.032(0.121)-1.476(1.058)0.145*(0.152)-0.198(11.722)0.047(0.038)3.933(3.372)25
FY2018Tobin’s Q
OLS
0.801(0.852)0.101(0.122)-1.460**(0.588)0.148(0.087)
3.787(9.032)0.060***(0.018)1.647(2.680)25
0.535
5.603***

26
FY2018Tobin’s Q
OLS
0.801(1.683)0.101(0.133)-1.460(1.129)0.148(0.149)3.787(13.076)0.060(0.051)
1.647(2.271)27
FY2019Tobin’s Q
OLS
0.835(2.516)0.106(0.176)-1.158(0.774)0.210*(0.105)26.942**(10.239)0.024(0.021)
0.335(3.962)27
0.544
6.164***

28
FY2019Tobin’s Q
OLS
0.835(1.594)0.106(0.138)-1.158(0.749)0.210*(0.243)26.942**(17.159)
0.024(0.029)0.335(2.869)29
FY2020Tobin’s Q
OLS
0.093(3.829)0.060(0.140)-1.881**(0.744)0.201*(0.099)16.719*(8.989)0.050***(0.018)3.591(4.834)27
0.590
7.231***

30
FY2020Tobin’s Q
OLS
0.093(3.627)0.060(0.124)-1.881*(0.917)0.201(0.266)16.719*(8.683)0.050(0.034)3.591(4.451)31
FY2021
Tobin’s Q
OLS-1.583(1.536)-0.165(0.162)-2.647**(1.155)0.209(0.134)20.800(14.357)
0.079**(0.032)
8.211*(4.397)25
0.506
5.091***

Durbin-Watson ratio 1.235

1.334

1.273

1.209

1.332

1.965

F検定
Breusch-Pagan検定
White検定9.242***
7.100***
24.00013.397***9.202***
25.00017.523***11.126***27.0007.339**
6.166**
27.00017.107***
10.663***25.00017.137***9.959***
21.000(注1) *p<.1 **p<.05 ***p<.01(注2)カッコ内は標準誤差 (注3)Model22,24,26,28,30,32はロバスト標準誤差32
FY2021
Tobin’s Q
OLS-1.583(2.475)-0.165(0.256)-2.647(2.165)0.209(0.185)20.800(17.818)0.079(0.057)8.211(7.197)

仮説２仮説２）ROAと社外取締役人数の変化率の間には３つの機関設計による有意差は生じない
対象企業）

TOPIX５００
監査役会設置会社
３２７社
監査等委員会設置会社 ９２社
指名委員会等設置会社 ３２社※銀行業、証券・商品先物取引業、保険業除く

データ期間) 2014年から2021年
検証方法）
・被説明変数はROA
・監査等委員会設置会社への移行期をt０期とする
・監査等委員会設置会社は移行期をt０期とした・説明変数の社外取締役人数の変化率は前期と当期の社外取締役人数の変化率
・コントロール変数はLog売上高、WACC、負債/総資本比率、営業CF/総資産、外国人持株比率・分析手法は重回帰分析と頑健性チェックを実施する
データ取得) Bloomberg Professional Service
回帰式）
ＲＯＡί,t= α₀+α₁社外取締役人数の変化率 ί,t+ α2WACC ί,t+ α3Log売上高ί,t+ α4負債/総資本比率ί,t+ α5営業ＣＦ/総資産ί,t + α6外国人持株比率ί,t+ εί,t
ί(企業)=1,2,3,…,N , t(年､年度)=1,2,3,…,T
変数名

定義

Log売上高

売上高の対数変換

WACC
負債／総資本比率
営業ＣＦ／総資産
ROA
外国人持株比率社外取締役人数の変化率[負債コスト＊(負債合計／総資本)]＋[優先株資本コスト＊(優先株／総資本)]＋[普通株式資本コスト＊(普通株式資本／総資本)]
負債／総資本営業キャッシュフロー／総資産
当期純利益／総資産
外国人投資家の株式保有数／株式発行数
翌期・社外取締役人数／前期・社外取締役人数＜監査等委員会等設置会社 実証データのタイムライン（例）＞
ｔｰ1期
ｔ 0期
ｔ＋1期

ｔ＋2期

12月決算
3月決算

’17/12‘18/3’14/12‘15/3‘15/12‘16/3‘16/12‘17/3（注）ROAの定義
野間(2018) 当期純利益÷総資産
森川(2019) 営業利益÷総資産
本研究ではBloomberg Professional Serviceと定義が同一の野間（2018）を採用した

仮説２ 監査役会設置会社
Model
1
2
対象期間
FY2016FY2016
被説明変数
ROA
ROA
推定方法
OLS
OLS
社外取締役人数変化率 -0.334-0.334(0.328)(前々期～前期)(0.441)WACC
0.572*** 0.572***(0.125)(0.112)
Log売上高-2.207*** -2.207***(0.663)(0.407)
負債/総資本比率-0.197-0.197(0.259)(0.215)
営業CF/総資産4.239*** 4.239(8.452)(1.346)
外国人持株比率
0.077*** 0.077***(0.016)(0.018)
定数項
4.776*** 4.776**(2.363)(1.833)
N
286
2
調整済みR
0,371
F値
28.958Durbin-Watson ratio 1.989
F検定
17.320***
Breusch-Pagan検定 16.439***White検定118.442***(注1) *p<.1 **p<.05 ***p<.01

被説明：ROA

3
4
FY2017FY2017
ROA
ROA
OLS
OLS
0.691
0.691
(0.536)(0.608)0.302**
0.302**(0.124)(0.119)-2.144*** -2.144***(0.420)(0.679)0.422*
0.422*(0.230)(0.240)4.163*** 4.163(1.188)(9.517)0.067*** 0.067***(0.018)(0.022)
8.236*** 8.236***(1.728)(1.862)315
0.258
19.2122.013
13.743***13.249***134.614***56FY2018FY2018
ROA
ROA
OLS
OLS
0.679
0.679
(0.782)(0.743)0.155
0.155*(0.100)(0.089)-2.222*** -2.222***(0.427)(0.685)-0.655*** -0.655***(0.205)(0.232)
6.194*** 6.194(1.638)(8.802)0.087*** 0.087***(0.018)(0.019)8.175*** 8.175***(1.745)(2.403)317
0.278
21.3042.076
18.884***17.929***161.275***(注2)カッコ内は標準誤差 (注3)Model2,4,6,8,10,12はロバスト標準誤差7
FY2019
ROA
OLS
1.296
(0.809)0.520***(0.104)-1.986***(0.418)-0.219(0.209)5.195***(1.494)0.095***(0.019)3.492*(1.901)
318
0.347
29.13
1.941
17.674***16.844***59.855***8FY2019
ROA
OLS
1.296
(0.840)0.520***(0.138)-1.986***(0.493)-0.219(0.174)
5.195(10.316)0.095***(0.022)3.492(2.155)910
FY2020
FY2020
ROA
ROA
OLS
OLS
2.386*** 2.386(0.722)(1.473)0.199**
0.199**(0.091)(0.096)-2.346*** -2.346***(0.396)(0.546)0.514*** 0.514**(0.196)(0.223)2.332*
2.332(1.275)(7.029)0.100*** 0.100***(0.017)(0.021)
5.339*** 5.339**(1.788)(2.684)316
0.352
29.502
1.775
18.292***17.395***121.861***11
12
FY2021
FY2021
ROA
ROA
OLS
OLS
0.750
0.750
(0.766)(0.602)0.227**
0.227***(0.093)(0.087)-0.874*-0.874(0.498)(0.622)-0.482** -0.482*(0.207)(0.261)5.810*** 5.810(1.470)(16.290)0.088*** 0.088***(0.022)(0.030)
3.216
3.216(2.006)(2.399)297
0.217
14.7051.885
10.859***10.545***104.108***

仮説２ 監査等委員会設置会社
Model
対象期間
被説明変数
推定方法
社外取締役人数変化率(前々期～前期)
WACC
Log売上高負債/総資本比率
営業CF/総資産
外国人持株比率
定数項
N
調整済みR2
F値
Durbin-Watson ratio
F検定
Breusch-Pagan検定
White検定

13
ｔ0期
ROA
OLS
0.347
(1.086)0.080(0.306)-2.327*(1.214)0.001(0.011)73.312***(15.118)0.001(0.056)4.360(4.511)75
0.359
7.910***
1.968
0.031
0.032
17.907(注1) *p<.1 **p<.05 ***p<.01

14
ｔ0期
ROA
OLS
0.347
(0.730)0.080(0.275)-2.327*(1.322)0.001(0.011)73.312***(16.873)
0.001(0.050)4.360(5.372)

15
ｔ+1期
ROA
OLS
0.668*(0.485)0.282*(0.148)-1.231*(0.647)-0.025***(0.007)64.547***(6.387)0.054**(0.025)2.433(2.128)84
0.701
33.372***
2.058
2.416
2.404
25.526

被説明：ROA

16
ｔ+1期
ROA
OLS
0.668*(0.514)0.282*(0.194)-1.231*(0.647)-0.025***(0.009)64.547***(8.938)0.054***(0.020)2.433(2.238)

17
ｔ+2期
ROA
OLS
-1.314(1.229)0.076(0.107)-2.283***(0.633)-0.001(0.005)64.232***(6.704)0.030(0.025)5.889***(2.667)89
0.641
27.192***
1.819
1.939
1.941
36.240(注2)カッコ内は標準誤差 (注3)Model14,16,18,20はロバスト標準誤差

18
ｔ+2期
ROA
OLS
-1.314(1.949)0.076(0.137)-2.283**(0.890)-0.001(0.005)64.232***(10.967)0.030(0.023)5.889***(3.755)

19
ｔ+3期
ROA
OLS
-0.927(0.645)0.267**(0.120)-2.291***(0.681)-0.004(0.002)63.904***(7.550)0.042(0.026)4.503*(2.514)81
0.680
29.362***1.710
14.719***12.721***52.114***

20
ｔ+3期
ROA
OLS
-0.927**(0.425)0.267(0.192)-2.291***(0.856)-0.004(0.014)63.904***(13.056)
0.042(0.026)4.503(2.814)

仮説２ 指名委員会等設置会社
Model
21
対象期間
FY2016
被説明変数
ROA
推定方法
OLS
社外取締役人数変化率 1.217(前々期～前期)(3.474)WACC
1.214(0.897)
Log売上高-3.418(3.048)
負債/総資本比率
0.601(0.966)
営業CF/総資産-20.800(34.363)
外国人持株比率
0.140(0.083)
定数項
0.678(15.348)
N
21
調整済みR20.272
F値
2.247*
Durbin-Watson ratio 2.770
F検定
Breusch-Pagan検定
White検定

1.888
1.898
21.000(注1) *p<.1 **p<.05 ***p<.01

22
FY2016
ROA
OLS
1.217
(5.988)1.214(0.667)-3.418(2.939)0.601(0.539)-20.800(50.746)0.140(0.075)0.678(14.066)

23
FY2017
ROA
OLS
2.831
(3.866)0.040(0.388)-3.387(2.064)0.401(0.279)64.269(27.863)0.061(0.061)
2.005(8.367)
24
0.555
5.775
1.950

0.576
0.612
24.00024
FY2017
ROA
OLS
2.831
(4.303)0.040(0.278)-3.387(2.499)0.401(0.300)64.269(47.664)0.061(0.083)2.005(8.453)

被説明：ROA
25
FY2018
ROA
OLS-1.903(1.971)0.235(0.283)-0.946(1.361)0.131(0.201)65.114***(20.909)
0.058(0.043)0.924(6.203)25
0.629
7.786***
1.468

2.300
2.273
25.00026
FY2018
ROA
OLS-1.903(6.954)0.235(0.310)-0.946(2.169)0.131(0.147)65.114**(26.240)0.058(0.094)0.924(8.889)27
FY2019
ROA
OLS
1.984
(4.000)0.973***(0.280)0.525(1.230)0.167(0.167)77.222***(16.274)
0.009(0.034)-11.483*(6.298)27
0.759
14.638***
1.890

0.640
0.673
27.000(注2)カッコ内は標準誤差 (注3)Model22,24,26,28,30,32はロバスト標準誤差28
FY2019
ROA
OLS
1.984
(4.673)
0.973**(0.403)0.525(1.033)0.167(0.124)77.222**(27.721)0.009(0.034)-11.483*(6.409)29
FY2020
ROA
OLS
2.905
(8.720)0.784**(0.319)-2.198(1.693)0.292(0.225)57.241**(20.468)
0.079*(0.040)-6.324(11.008)27
0.684
10.396***
1.851

0.051
0.055
27.00030
FY2020
ROA
OLS
2.905
(8.568)0.784*(0.377)-2.198(2.047)0.292(0.491)57.241***(18.166)
0.079(0.051)-6.324(12.515)31
FY2021ROA
OLS-2.529(2.407)0.051(0.254)-3.363*(1.810)0.510**(0.211)85.584***(22.492)
0.114**(0.050)2.905(6.889)25
0.711
10.821***
1.634

5.505**
4.828**
25.00032
FY2021ROA
OLS-2.529(2.216)0.051(0.387)-3.363(2.432)0.510**(0.638)85.584***(32.244)
0.114(0.070)2.905(8.395)

考察◆本研究の成果＊仮説１では、監査等委員会設置会社のt+1期のみ、社外取締役変化率と正に有意な結果となった。
これにより仮説は棄却された。モニタリング・モデルに移行することで社外取締役の増員を促した結果と考察する。
監査役会設置会社では、全ての期間で外国人持株比率と正に有意な結果が得られており、社外取締役の導入に対する期待から、トービンのQとの相関にプラスの影響を及ぼしたと考察する。
＊仮説２では、監査等委員会設置会社のt+1期のみ、社外取締役変化率と正に有意な結果となった。
これにより仮説は棄却された。また、外国人持株比率で正に1％、WACCで正に10％など、同機関設計への移行は、内部(取締役会の実効性)や外部(外国人持株比率)へのシグナリング効果発揮したことが考えられる。
＊仮説２では、監査役会設置会社では、全ての期間で外国人持株比率と正に有意、WACCはFY2018を除き、
正に有意の結果が得られており、社外取締役の導入に対する期待から、ROAとの相関にプラスの影響を及ぼしたと考察する。
＊指名委員会等設置会社もWACCがFY2019から2021で、有意に正の関係となった。
CGコード2018の改訂以降、社外取締役施策による変化の可能性もある。
＊モニタリング・モデルを志向する企業が、監査役会設置会社から監査等委員会設置会社に移行することで、経営と執行の分離が実現し、モニタリングの実効性が一時的ながらも機能している可能性を提示するものである。
＊監査等委員会設置会社を対象とした実証の先行研究は少なく、本研究は上場企業の機関設計で最も導入率が高い
同機関設計における社外取締役と企業価値向上の関係性を提示したことは意義がある研究と考察する。

考察◆今後の課題＊監査等委員会設置会社は、モニタリング・モデルとマネジメント・モデルが混在していることも確認され、更なる理論的検討と実証分析による追加的検証の余地があるなど、本研究の限界と将来に向けた課題も明らかになった。
＊研究の軸が社外取締役の量(人数)から質(スキルマトリクス)へと移行することが考えられるほか、企業価値を高めるためのシグナリング効果として、女性取締役・管理職の情報開示を含む人的資本の開示が及ぼす影響を研究していく。
＊金融庁(2022)は11月に「企業内容等の開示に関する内閣府令」等の改正案について、2023年3月31日以後に終了する事業年度に係る有価証券報告書等から適用する予定と公表した。
有価証券報告書は東京証券取引所の全市場に上場する3799社(2022年12月31日時点) 1 に適用され、2023年3月期が決算期となる企業は2297社(同)となる。
これにより女性管理職比率や男性の育児休業比率の開示が始まるため、この開示情報がトービンのQやPBR(株価純資産倍率)などの企業価値評価やROAなどの収益性情報に変化を与える可能性がある。
＊市場区分によるコーポレートガバナンス・コードの適用(Soft Law)も重要だが、会社法(Hard Law)に基づく機関設計を基本とした理論研究を進めていく。
だが、引き続き、経済産業省や金融庁、東京証券取引所の施策を注目していきたい。
＊社外取締役人数の変化率ではなく、社外取締役比率(3分の1以上、過半数)による実証で3つの機関設計を観察したい。
＊重回帰分析に頑健性チェックをする実証方法から、因果推論(傾向スコアマッチング)を採用した検証も検討していく。

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