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アジア投資環境レポート 2016年6月20日号

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アジア投資環境レポート

20 16年 6月2 0日号

経 済 調 査 部

中国：景気刺激効果の早期はく落と景気急減速の懸念は杞憂に終わるのか【図１】 増加した新規銀行融資額(左)、底打ちした鉱工業生産(右)(兆元)

社会融資総量: TSF (月次)4.0(%)

25

3.5
3.0

実質GDPと鉱工業生産の前年比
注) 直近値は、鉱工業生産:
2016年5月:+6.0%
GDP: 2016年1-3月期:+6.7%

鉱工業
生産(線)

20(%)

40

都市部固定資産投資前年比(月次)(%)

都市部固定資産投資前年比(月次)

60

製造業

50

35

40

30

2.5

30

2.0

1.0

株式発行
信託融資
委託融資

0.5

銀行貸付

10(元建)

0.0

銀行貸付
(外貨建)

-0.5

銀行裏書
手形(BA)
社債発行

注) 直近値は2016年5月-1.52013

2014

2015

2016

(年)

3ヵ月
移動平均

2515

1.5-1.0【図２】 製造業部門の減速などに伴って投資の伸び率が鈍化

2010150-10105

実質GDP5(棒)02005

200720092011

2013

2015 (年)出所）中国人民銀行(PBoC)、中国国家統計局、CEIC、Bloomberg

先週15日、中国政府は5月の新規銀行融資(人民元建)が9,855億元と前月の5,556億元を上回ったと公表。景気刺激策の早期縮小による景気悪化の懸念を和らげました。
今年初にかけて景気指標が悪化を続け景気底割れの懸念も浮上する中、上記融資は1月に2兆5,100億元、3月に1兆3,700億元と急伸(図1左)。昨年末にかけてインフラ投資サービス部門20注) 年初来値を単月換算
1-2月のみ2カ月平均
直近値は2016年5月

02006

20082010

2012-20
原数値
20142016 (年)-30

鉱業注) 3ヵ月移動平均
原数値の1-2月は2カ月平均
直近値は2016年5月

-40
2006

2008

2010

2012

2014

2016

(年)

出所）中国国家統計局、CEIC

しかし、こうした見方は一部誤解に基づいていると思われます。3月の鉱工業生産の前年比の急反発は前年同月の落込み(旧正月期の出稼ぎ労働者の休暇が3月まで後ずれし、事実上の営業日数が減少)からの反動に押上げられており、4月の減速は同効果のはく落によります。また、4月には地方政府が傘下のノンバンクを含む債務の借換認可が加速しており、政府による景気刺激策によるとみられます。3月には、鉱工業のために9,340億元もの債券を発行しており、銀行からの借換額が圧縮されたとみられ生産の前年比が+6.8%と1-2月の+5.4%より急反発(図1右)。大規模な景気刺激策に伴っます。加えて、2008年の国際金融危機の直後の過大な景気刺激策が過剰債務と過剰設て景気底割れは回避されたとの安心感が市場に広まりました。しかし、その後、刺激備を築いたとの認識は現指導部の間で広く共有されており、今年初の刺激策は、当初策が早期に縮小され景気が再び悪化するとの懸念が浮上。4月の同生産が同+6.0%と減より景気底割れを防止するための一時的な措置として導入されたものとみられます。

速したこと(図1右)、同月の上記融資が5,556億元に急減したこと(図1左)、政府内に景5月の社会総融資量は、6,599億元と前月の7,510億元より減少(図1左)。銀行裏書手形気刺激策への批判論があるとの見方が浮上したことなどが背景です。5月9日の人民日(BA)、外貨建銀行貸付、社債発行額の減少によります。政府によるBA規制の強化(裏報は｢権威ある人物｣による過剰債務への批判を掲載、銀行融資の急伸などに頼った景付取引のないBA発行の制限等)、元相場の先安感による企業の外貨建借入の圧縮、債気刺激を問題視する声が政府内にあるのではないかとの見方を広めました。

務不履行の懸念に伴う投資家の社債投資意欲の減退などが背景と考えられます。

巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

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アジア投資環境レポート 2016年6月20日号【図3】 約5年ぶりの安値を更新した人民元の対米ドル相場(右) 製造業と鉱業の減速で予想以上に鈍化した5月の投資
先週13日、政府は5月の鉱工業生産が前年比+6.0%と前月と同率であったことを公表(図1右)。刺激策の早期縮小に伴って景気が再び急減速するのではないかという懸念はひとまず後退しました。しかし、同月の都市部固定資産投資(単月換算)は同+7.4%と前月の+10.1%より鈍化(図2左)、製造業や鉱業の減速によります。製造業は同(%)

70+1.3%と前月の+5.3%より大きく減速、過剰設備の調整圧力によるとみられます。鉱業も▲18.5%と前月の▲11.1%より落込み幅が拡大、石炭や鉄鉱石等の落込みが目立

40

速し、国有企業の投資も同+22.5%と前月の+24.3%を下回りつつ底堅く推移したものの、製造業や鉱業の減速の影響を相殺するには至らず、総投資の伸びは鈍化しました。
年初にかけて急減速した景気は、ひとまず底を打ったとみられます。企業部門の過10

剰設備と過剰債務を問題視する政府は、今後、更なる銀行融資の加速などの景気刺激0を控えるでしょう。年初に導入された景気刺激の効果が徐々に減衰してゆく中、景気は今年末にかけて緩やかに減速するとみられます。今年通年の成長率は政府目標の下限の+6.5%をやや上回る水準まで鈍化し、昨年の+6.9%を下回ると予想されます。

4.5

人民元市場相場：4.0(右軸)直近値：2016年
6月17日

3.5(元/米ﾄﾞﾙ)

6.0
元
高↕
元安

3.0

3020

為替相場と外貨準備(兆米ﾄﾞﾙ)5.0

注) 年初来値を単月換算し3カ月移動平均
直近値は2016年5月

6050

ちます。景気刺激策の恩恵を受けるインフラ部門は同+19.2%と前月の+18.6%より加

都市部固定資産投資前年比(月次)インフラ6.57.0

2.5

2.0

7.5

1.5
1.0
不動産

-10-20
2006

2008

2010

2012

2014

8.0
外貨準備(左軸)

0.5

2016 (年)直近値：2016年5月

0.0
2005 2007 2009 2011 2013 2015

8.5(年)

出所）中国国家統計局、中国人民銀行(PBoC)、CEIC、Bloomberg

 緩やかな減価を続ける人民元の対ドル相場
先週14日、人民元の対米ドル(以下｢ドル｣)市場相場の終値は1ドル6.597元と、約5年ぶりの安値を更新(図3右)。中国人民銀行(PBoC)の公表する同相場の基準値が、4月下旬より引下げられたことが背景です(図4左)。PBoCは昨年12月に元の名目実効相場(NEER)の公表を開始し、対ドル相場ではなくNEERの安定を重視する方針を示唆。今年初より、世界的なドル高局面では基準値の引下げ、ドル安局面では同引上げが行われるようになりました。4月下旬以降の基準値引下げは、米当局者のタカ派発言や4月【図4】 緩やかに引下げられる人民元相場の基準値(左)(元/米ﾄﾞﾙ)

6.46

6.50

6.52

しかし、今年初とは異なり、5月に市場相場は急落せず。当局が日々の基準値引下6.54げ幅を抑制したこと、市場参加者が今年初以降の当局の基準値設定方法を理解しむや6.56みに動揺しなくなったことが背景とみられます(図4左)。5月の外貨準備は前月比6.58準備の評価損とみられ、昨年8月や今年初のように資本流出の加速が懸念される状況ではありません。今後も緩やかな元相場の減価が予想されるものの、市場相場の急落と資本流出の加速が早期に再発する可能性は低いと考えられます。（入村）巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

注) 期間は2015年12月21日～2016年6月17日

元高↕
元安

相場
基準値

外貨準備の残高と増減 (月次) (兆米ﾄﾞﾙ)
4.50.10(右軸)月間増減(左軸)

4.03.50.053.02.5(丸)0.00
2.0-0.05-0.10(高･安･終値)

1/23

2/24

3/27

4/28

1.51.0

市場相場

6.60

6.62
12/22(兆米ﾄﾞﾙ)

0.15

残高

6.48の米FOMC議事録による米利上げ観測に伴うドル高進展を受けたものとみられます。

▲280億ドルと3ヵ月ぶりに減少(図4右)。しかし、減少の相当部分はドル高に伴う同人民元基準相場と市場相場 (日次)6.44(月/日)

5/30

-0.15
2008注) 直近値は2016年5月

2010

0.520122014

0.0
2016 (年)出所）中国人民銀行(PBoC)、Bloomberg

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