TD 6 | L'investissement

Mickaël Clévenot
20 février 2023

L'investissement a déjà été abordé lors du premier semestre, nous allons approfondir le comportement
de la formation de capital xe des entreprises en tenant compte des conditions nancières et de la structure
d'endettement des entreprises. Nous approfondirons la dimension dynamique de l'investissement en évoquantsa double nature (demande/ore). Il accroît la demande lorsqu'il est produit(accélérateur/multiplicateur),puis il vient accroitre l'ore en suite. Nous évoquerons également les délais entre la décision d'investir et laréalisation de l'investissement à travers les notions d'accélérateur simple et d'accélérateur exible(oscillateurde Samuelson).
Ce td sera également l'occasion de rééchir sur le lien entre le prot et l'investissement selon le théorèmede Schmidt :  Les prots d'aujourd'hui sont les investissements de demain et les emplois d'après-demain .
Au risque de spoiler le TD, le déterminant fondamental de l'investissement reste la demande, les carnets
de commandes qui viennent goner la conance des entrepreneurs. On verra nalement que le lien nance,croissance n'est pas si clair que cela à travers l'étude du Q de Tobin.

Les notions à maîtriser à l'issu de ce td : investissement, accélérateur simple et exible, levier
nancier, structure nancière, Q de Tobin. Du point de vue technique savoir calculer une VAN,un TRI, une rentabilité économique et nancière.

Question 1 : A quoi correspond la notion de FBCF ? En quoi se distingue telle des consommation intermédiaires ?

Question 2 : Investissement de capacité, investissement de productivité ?
Question 3 : Vous expliquerez la notion d'obsolescence appliquer à l'investissement ?
Question 4 : Vous dénirez la notion d'actif échoué ?
Question 5 : Vous préciserez les 5 facteurs entrant dans la xation du niveau de l'investissement et leurimportance relative ?

Question 6 : Vous expliquerez la notion du Q de Tobin et son lien avec l'investissement ?
Question 7 : Pourquoi dans le document joint P. Artus décrit-il une anomalie ?
Question 8 : Vous dénirez la notion de levier nancier et son rôle sur l'investissement ?
Question 9 : Quel est le rôle des marchés nanciers ?
Question 10 : Durant le début de l'industrialisation, pourquoi cela pouvait conduire à des phases desur-accumulation (mécanisme d'accélération) ?

Question 11 : Pourquoi la notion d'ecience est loin d'être la norme ? (Keynes/Kaldor, Schiller, Borio)

Applications numérique :Exercice 1 : En vous servant des relations vues au 1er semestre vous établirez la valeur de la VAN pour ce
projet dont les ux de revenus attendus sont respectivement 1000(t1 ) , 1500(t2 ) et 2000(t3 ), en fonction desvaleurs des taux d'escompte suivante :Tableau 1  Fonction d'investissement

i

0%

7%

14%

18%

INV/VAN

Exercice 2 : Structure de nancement des entreprises
Établissez la rentabilité économique et nancière des entreprises suivantes :T E∗i)
Formules : RE = EBE, RF= (EBE−DETK(Capital−Dette)25%

Tableau 2  Eet de levier

Entreprises

EBE

CapitalDetteREE130350

1204%

E250800

4004%iRF

Quelles seraient les rentabilités nancières si le taux d'intérêt était de 7 % ? Comment expliquer ce phénomène ?

Pour aller plus loin : Exercice 2 : Dans une économie dont le PIB initial vaut 100, l'investissement 20
et la consommation de 80. Qu'elle serait l'eet d'une augmentation de 5 de l'investissement ? Vous rappellerez
la notion de multiplicateur ?
P IB = CON S + IN V

(1)

CON SO = 0.8 ∗ P IB(t−1)(2)

IN V = 20(3)

On sait que l'investissement des entreprises peut prendre du temps car investir c'est avant tout produirede nouveaux équipements(coecient de capital k), mécanisme d'accélérateur). Cela coûte cher ce qui peut
conduire les entreprises à planier leur investissement sur plusieurs périodes et conduit à lisser ces investissement (coecient λ). Si k vaut 4 et lambda vaut 0.25 qu'obtient-on comme cycle. Si lambda passe en dessous
de 0.25 et au dessus ? (Ces exercices sont à réaliser avec Excel)
P IB = CON S + IN V

(4)

CON SO = 0.8 ∗ P IB(t−1)(5)

IN V = IN¯ V + k ∗ λ · P IB(t−1) − P ib − (t − 2)(6)Flash Economie
6 février 2023

[n° 75]

Une anomalie majeure : la hausse
des taux de profit et du q de Tobinn’a pas entraîné une hausse del’investissement
Les États-Unis et la zone euro sont caractérisés par une contradiction :le taux de profit des entreprises et le q de Tobin (le ratio de lavalorisation boursière des entreprises à leur valeur économique) ont
progressé continûment ;mais le taux d’investissement des entreprises a baissé ; en théorie,il aurait dû suivre à la hausse le taux de profit et le q de Tobin.

Il y a donc sous-investissement malgré la hausse de la profitabilité desentreprises.
On peut l’expliquer par le fait que les détenteurs du capital desentreprises ont profité de la hausse de la profitabilité, non pas pourréaliser un supplément d’investissements nouveaux, mais pour acheter
des actifs existants (actions, entreprises, immobilier). La hausse desprofits et du q de Tobin a ainsi causé une hausse des prix des actifs (eten conséquence une hausse des inégalités patrimoniales) et pas une
hausse des nouveaux investissements et de l’accumulation de capital.
Ceci constitue une anomalie grave, qui met en cause en réalité lefonctionnement du capitalisme.

Patrick Artus
Tel: +33 (1) 58 55 15 00
patrick.artus-ext@natixis.com
www.research.natixis.com@PatrickArtus

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Flash Economie

Hausse des taux de profit et du q de Tobin
Nous regardons les évolutions observées aux États-Unis et dans la zone euro.
Dans ces pays, on a observé une nette hausse :-des taux de profit des entreprises (graphique 1) ;Graphique 1
Profits après taxes et intérêts, avant
dividendes (en % du PIB valeur)Etats-UnisZone euro2020181816161414121210810
Sources : Refinitiv, BEA, Eurostat, NATIXIS

895 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23-du q de Tobin, le ratio de la valeur boursière des entreprises à la valeur économique de leur capital (graphique 2).
Graphique 2
Q de Tobin*
Etats-Unis
1.2

Zone euro(*) Capitalisation boursière (en % du PIB valeur) /Stock de cpital net hors logement (en % du PIB valeur)

1.2

1.0

1.0

0.8

0.8

0.6

0.6

0.4

0.4

0.2
0.0

0.2
Sources : Refinitiv, OCDE, BEA, Eurostat, BCE, NATIXIS

0.0

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23

Mais ces évolutions n’ont pas entraîné une hausse du taux d’investissement
net des entreprises
On s’attend normalement à ce que les hausses du taux de profit et du q de Tobin (de la capitalisation boursière desentreprises relative à leur valeur économique) entraînent une hausse du taux d’investissement des entreprises.
Mais ce n’a pas été le cas, au contraire, puisque le taux d’investissement net (net des amortissements du capital) afortement reculé (graphique 3).

2Flash Economie

Graphique 3
Investissement net total des entreprises(valeur, en % du PIB valeur)Etats-Unis

Zone euro

7766554433221

10-10

Sources : Refinitiv, BEA, Eurostat, NATIXIS-195 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23De même, le taux de croissance du stock de capital a nettement reculé (graphique 4).
Graphique 4
Stock de capital net volume hors logement(en % par an)
Etats-Unis

Zone euro

88664

42

20-20
Sources : Refinitiv, OCDE,Eurostat, AMECO, NATIXIS-2

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

Il y a donc eu réduction du taux d’investissement des entreprises, sous-accumulation de capital par les entreprises,
alors que la profitabilité et la valorisation des entreprises augmentaient, ce qui est une anomalie inquiétante.

La raison de cette anomalie
L’explication de cette anomalie est à trouver dans l’utilisation qui a été faite des profits et de la hausse de la valorisation
des entreprises.
Les profits et la hausse de la valeur des entreprises ont été utilisés :-pour acheter des actions, surtout aux États-Unis où les rachats d’actions ont été très importants (graphique 5) ;3

Flash Economie

Graphique 5
Rachats d'actions* (en % du PIB valeur)Etats-Unis
8

Zone euro(*) Emissions brutes d'actions cotées - émissions nettes d'actions cotées

8

6

6

4

4

2

2

0

0

-2
-4

-2

Sources : Refinitiv, BEA,Eurostat, Fed, BCE, NATIXIS-4

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23-

pour acheter des biens immobiliers ;-pour réaliser des acquisitions d’entreprises (graphique 6).
Graphique 6Fusions et acquisitions réalisées(en % du PIB valeur)Etats-UnisZone euro

1818151512129966303
Sources : Refinitiv, Eikon, NATIXIS

095 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21

Au lieu d’investir dans du capital nouveau, les entreprises ont donc acheté du capital ancien, préexistant.
Cela a conduit à une forte hausse des prix des actifs (graphiques 7a/b/c), à l’ouverture des inégalités de patrimoine(graphique 8), et a laissé persister une situation de sous-investissement en capital nouveau.
Graphique 7bPrix des maisons (100 en 1995:1)

Graphique 7a
Indices boursiers (100 en 1995:1)
S&P

Eurostoxx

1200

1200

450

Etats-Unis

Zone euro

450

400

400

1000

1000

350

350

800

800

300

300

600

600

250

250

200

200

150

150

400

400

2002000

Sources : Refinitiv, NATIXIS

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23

0

10050

100
Sources : Refinitiv, Case-Shiller, Eurostat, NATIXIS

50

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 234

Flash Economie

Graphique 7cMultiples de valorisation des opérations deprivate equity (multiples d'EBITDA)
Etats-Unis22Zone euroGraphique 8
Proportion du patrimoine national détenue par les 1 %d’individus possédant le patrimoine le plus important(en %)
2220

20

18

18

16

16

14

14

12

12

10

10

8

8

6

Sources : Argos Wityu & Epsilon
Research, Pitchbook, NATIXIS

402

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22

64

Etats-Unis
38
36
34
32
30
28
26
24
22
20

Zone euro

Sources : WID, NATIXIS

38
36
34
32
30
28
26
24
22
2095 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21Synthèse : une anomalie grave et une menace sur le capitalisme
Le fait qu’il y a simultanément hausse des profits et de la valorisation des entreprises et baisse des taux d’investissement
est une anomalie grave. Elle résulte de l’utilisation des profits et de la hausse de la valeur des entreprises pour acheter
des actifs existants et pas pour investir dans du capital nouveau.
Il faut comprendre que ce mécanisme constitue une menace grave sur le capitalisme : les opinions rejetteront un système
qui utilise les profits pour faire monter davantage les prix des actifs existants et pas pour investir davantage en capacitésde production nouvelles.

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