土地総合研究 2019年秋号

31

特集 不動産市場の新潮流 2019 年の JREIT 市場の現状及び展望と課題
ＳＭＢＣ日興証券株式会社 株式調査部 シニアアナリスト  鳥井 裕史 1
とりい ひろし-5(,7市場のパフォーマンス状況 ポイントとなり、 年  月末（図 ）東証 5(,7 指数、723,;、)76((35$1$5(,7*OREDO5HDO(VWDWH,QGH[ のパフォーマンス（ 年  月末＝）
125（ ポイント）との比較で ％上120

昇、配当込みのトータルリターンでは

115

％上昇した。同期間の 723,; は ％110

上昇、配当込みのトータルリターンで105

％上昇であり、東証 5(,7 指数は 723,;

100 年  月 末 の 東 証 5(,7 指 数 はをそれぞれ SSW、
SSW 上回るパフォ
ーマンスを上げている。
 年の東証 5(,7
指数は 723,; を SSW 上回るパフォーマ

95
90

85

ーマンスを続けていると言えよう。また、80

東証 5(,7 指数はグローバルでの代表的な
5(,7 指数である )76((35$1$5(,7*OREDO
5HDO(VWDWH,QGH[（円ベース）に対して

TOPIX
TSE REIT Index
FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index (JPY)2016/122017/2
2017/42017/62017/82017/102017/122018/2
2018/42018/62018/8
2018/10
2018/122019/2
2019/4
2019/6
2019/8ンスであり、
東証 5(,7 指数は堅調なパフォ   出所：ブルームバーグ、ＳＭＢＣ日興証券

 年通年で SSW アウトパフォーム、 年 ～ 月では同指数は SSW アウトパフォームしている。
 年  月末時点の -5(,7 市場全体の時価総額は  兆  億円となり、月末値ベースでは 年  月の市場創設来最高額を更新した。投資口価格が底堅く推移したことに加え、公募増資等による積極的な資金調達も時価総額を増加させて


略歴：鳥井裕史60%& 日興証券株式会社株式調査部シニアアナリスト
 大和総研、大和証券 60%& を経て  年より現職。
年 超にわた り -5(,7 市 場の 調査・分 析に従事 。
,QVWLWXWLRQDO,QYHVWRU 誌「$OO-DSDQ5HVHDUFK7HDP」
5(,7 部門で ～ 年で  年連続  位。日経ヴェリタス誌「アナリストランキング」5(,7 部門で ～
年で  年連続  位。公益社団法人日本証券アナリスト協会検定会員、一般社団法人不動産証券化協会認定マスター。一般社団法人不動産証券化協会資格教育小委員会分科会委員。

いる要因として挙げられる。
-5(,7 が好調なパフォーマンスを続けている背景は（）国内長期金利がマイナス圏で低位安定していることにより -5(,7 のインカムゲインに着目された動きが継続したことに加え、（）オフィ
スをはじめとして賃料増額を積み重ねていること、（）
超低金利下でデットコストを削減し続けていること、（）増資を組み合わせながら積極的に物

32

土地総合研究 2019年秋号

件取得を実行すること、が挙げられよう。筆者の 年上期からの  年間で ％増加、つまり年率集計では（）～（）の要因により  年上期に％のペースで増配を続けている。

おける -5(,7 市場全体での一口当たり分配金は（図 ）-5(,7 市場全体の時価総額推移
180,00070
時価総額(億円；左軸)

160,000
140,000

50

120,000
100,000

40

80,00030

60,000

銘柄数

時価総額（億円）

60

銘柄数(右軸)20

40,00010

02001/92002/3
2002/92003/3
2003/92004/3
2004/92005/3
2005/92006/3
2006/92007/3
2007/92008/3
2008/92009/3
2009/92010/3
2010/92011/3
2011/92012/3
2012/92013/3
2013/92014/3
2014/92015/3
2015/92016/3
2016/92017/32017/92018/3
2018/92019/3
2019/920,000    出所：ブルームバーグ、ＳＭＢＣ日興証券

（図 ）-5(,7 市場全体の一口当たり分配金指数の推移（ 年下期＝）

140.0
130.0
120.0
110.0
100.0
J-REIT DPU指数（2H2002=100）

90.0

         出所：ＳＭＢＣ日興証券







2H20182H20172H20162H20152H20142H2013

2H20122H20112H20102H20092H20082H2007

2H2006

2H2005

2H2004

2H2003

2H2002

80.0



0



土地総合研究 2019年秋号

33-5(,7市場のバリュエーション推移について

にある。日本銀行による金融政策の効果もあり長 年  月末時点の -5(,7 市場全体における期金利はマイナス圏で推移しており、今後も当面

平均弊社予想分配金利回りが ％、長期金利にの間は ％を大きく超えることはなく低位安定

対する分配金利回りスプレッドは ％であった。

推移となることが予想される。

 年  月末時点の同分配金利回りは ％、同

これらの観点で、筆者は現在の分配金利回りス

スプレッドは ％であったことから分配金利回プレッドから判断して -5(,7 には決して割高感り、分配金利回りスプレッドともに低下した。

があるとは考えていない。日本銀行による金融政

長期金利に対する分配金利回りスプレッドは低策が着実に継続されること、オフィス市況が低迷

下傾向であるものの、 年  月末時点の水準はする状況にはないこと等がマーケットにしっかり 年  月以前では  年  月以来の高水準でと認識されれば、分配金利回りスプレッドは低下あることに変わりはなく、～ 年の平均

し、投資口価格のさらなる上昇が期待される。仮％を上回る水準にある。
同スプレッドが拡大すに -5(,7 市場全体での年間増配率が＋％で長期る要因は将来の長期金利上昇や賃料下落、高値で金利が ％を上回らないという状況が継続すれの物件取得と増資等による分配金減少リスクを懸ば、東証 5(,7 指数が  年  月末に最高値を記念するためと考えられる。 年  月時点ではオ

録した  ポイントに到達する可能性も十分に

フィス賃料は下落傾向が続いていた。一方、足元あり得ると考える。

では賃料上昇は継続しており、分配金は増加傾向



21,0002.0%

20,0001.5%

19,0001.0%

18,00017,000J-REIT分配金利回りスプレッド

22,0004.0%

21,00020,0003.5%

19,0003.0%

18,0002.5%

17,0002.0%

16,000J-REIT分配金利回りスプレッド

1.5%

出所：三鬼商事、ブルームバーグ、ＳＭＢＣ日興証券



2018/62018/112019/4

2019/92020/2

2019/4

2019/92020/2

2018/1
2018/1

2018/112017/82017/8

2018/62017/32017/3

2016/5

2016/10
2016/10

2015/7

2015/122015/2

2014/92014/42013/6

東証REIT指数

2,000

1,500
2016/5

2015/122015/7

2015/2

2014/91,000
2013/6

2007/3

2006/12

2006/92006/6

2006/3

2005/92005/12

2005/6

2005/3

2004/12

2004/9

1,000

2,500

2013/11

東証REIT指数

1,500

2013/11

2007/3

2006/12

2006/92006/6

2006/3

2005/92005/12

2005/6

2005/3

2004/92004/122,000



14,0003,000

東証REIT指数

2004/6

東証REIT指数

2,500



1.0%

16,0002004/6

0.0%

3,000

15,000

平均募集賃料（円/坪）（東京都心5区）

平均募集賃料（円/坪）（東京都心5区）

2014/40.5%

4.5%

平均募集賃料（円/坪）（東京都心5区）

2.5%

J-REIT分配金利回りスプレッド

22,000

平均募集賃料（円/坪）（東京都心5区）

J-REIT分配金利回りスプレッド（図 ）-5(,7 の分配金利回りスプレッドと都心  区募集賃料
3.0%



34

土地総合研究 2019年秋号-5(,7 を資産価値の観点から評価する指標として 1$9 倍率（1HW$VVHW9DOXH）がある。

とした -5(,7 市場全体での 1$9 倍率  倍の水準は
東証 5(,7 指数換算で  年  月末時点で 

1$9 倍率とは、投資口価格を 5(,7 が保有する不ポイント、 年  月末時点で  ポイント、動産を時価換算（一般的には 5(,7 が公表する  年  月末時点で  ポイントと上昇を続け

ヵ月ごとの決算期末時点での鑑定評価額を時価とている。-5(,7 市場全体での保有物件の含み益する）したベースでの一口当たり純資産で除した（鑑定評価ベース）は  年  月末時点で 数値である。不動産時価ベースの純資産倍率と言兆円へと拡大し、含み損益率は＋％と改善が続えよう。 年  月末時点の -5(,7 市場全体にいており、-5(,7 市場発足来最高の含み益率とな

おける 1$9 倍率（鑑定評価額ベース）は  倍でっている。

あった。

また、各 5(,7 が決算期末毎に公表する継続鑑定 年  月末までの過去  年間における平均

評価額は足元の取引価格事例に ～ 年程度遅行

1$9 倍率は  倍である。
 年  月末時点ではする傾向がある。足元の実績キャップレートが 

同平均値を超過する水準にまで上昇し、 年 ～ 年前に比較すると ～ESV 低下しているこ

月や  年  月時点とほぼ同水準にある。
これらとを勘案すると、実際の不動産価格は鑑定評価額の時期は -5(,7 市場に過熱感が生じる前の段階

よりも ％程度上昇していると考えることができであり、その後は賃料上昇やキャップレートのさる。
-5(,7 市場全体の平均 /79 は ％程度である

らなる低下を期待する流れとなり、
1$9 倍率は ため、不動産価格が ％上昇すれば実質的な 1$9倍を超過するまで上昇した。一方、足元ではキャは ％上昇することとなる。

ップレートは低下傾向が続いており、かつ上昇の実際の取引価格をベースにすると、東証 5(,7 指兆しは見えづらいこと、賃料上昇等により 12, も数で  ポイント程度（ ポイント×11％

増加傾向にあることから足元では不動産価格は上増）が実質的な 1$9 倍率  倍のラインと想定する

昇傾向が続いていると考えられる。

こともでき、 年  月末時点での実質的な 1$9

各 5(,7 が決算毎に公表する鑑定評価額は上昇傾向にあり、一口当たり 1$9 も上昇が続いている。
筆者の集計データによれば、鑑定評価額をベース

倍率は  倍となり、
過去  年間の平均値との比
較では特段割高感はないと考える。
（図 ）-5(,7 市場全体の 1$9 倍率推移（鑑定評価額ベース）
1.6
1.5

1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
0.6

J-REIT市場全体

過去7年平均(2012/10-2019/9)
過去10年平均(2009/10-2019/9)

2001/92002/3
2002/92003/3
2003/92004/3
2004/92005/3
2005/92006/3
2006/92007/3
2007/92008/3
2008/92009/3
2009/92010/3
2010/92011/3
2011/92012/3
2012/92013/3
2013/92014/3
2014/92015/3
2015/92016/3
2016/92017/32017/92018/3
2018/92019/3
2019/9J-REITのNAV倍率

1.4       ※鑑定評価額をベースとした 1$9 を基準に計算       出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券



土地総合研究 2019年秋号（図 ）東証 5(,7 指数と鑑定評価額をベースとした -5(,7 市場全体での 1$9 倍率  倍の水準
2,500
2,300

東証REIT指数

2,100

P/NAV=1x

東証REIT指数

1,900
1,700
1,500
1,300
1,100
900
700
2003/3
2003/92004/3
2004/92005/3
2005/92006/3
2006/92007/3
2007/92008/3
2008/92009/3
2009/92010/3
2010/92011/3
2011/92012/3
2012/92013/3
2013/92014/3
2014/92015/3
2015/92016/3
2016/92017/32017/92018/3
2018/92019/3
2019/9500         ※鑑定評価額をベースとした 1$9 を基準に計算         出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券




30%
J-REIT市場全体の含み益（億円）（左軸）含み損益率（右軸）

20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%

       ※鑑定評価額をベースとした 1$9 を基準に計算       出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券




25%

含み損益率

36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
-2,000-4,0002001/92002/3
2002/92003/3
2003/92004/3
2004/92005/3
2005/92006/3
2006/92007/3
2007/92008/3
2008/92009/3
2009/92010/3
2010/92011/3
2011/92012/3
2012/92013/3
2013/92014/3
2014/92015/3
2015/92016/3
2016/92017/32017/92018/3
2018/92019/3含み損益（億円）（図 ）-5(,7 市場全体の保有物件の含み損益額及び含み損益率





35

36

土地総合研究 2019年秋号-5(,7のファイナンス動向 兆  億円（＋％）増加。金融機関による貸 年 ～ 月の -5(,7 市場におけるエクイティファイナンス実績は払込ベースで  億円

し渋りの様子は引き続き見受けられず、残高は増加傾向を維持している。

（ 月以降の確定予定分含む。新規上場時の売出

また、 年  月末時点における -5(,7 市場し含む）。 年通年実績の  億円に対する全体の有利子負債調達コストは ％であり、進捗率は ％であり、 年 ～ 月実績 

 年  月末の ％、 年  月末の ％億円を ％下回る水準であった。ただし、

に比較してそれぞれ ESV、ESV 低下。超低金利

年通年実績の  億円に対する進捗率は ％で環境下において借換え金利が従前の調達コストをあり、同年実績は上回るペースにあると言えよう。

下回る事例が大多数であり、同市場全体のデット-5(,7 の投資口価格の上昇に伴いインプライ

コストは低下を続けている。平均残存年数は ド・キャップレート（資本コスト）が低下したこ

年  月末時点では  年となっている。

とから、-5(,7 市場全体でのエクイティ調達環境は改善していると言えよう。

-5(,7 市場全体における  年  月末時点の/79 は簿価ベースで ％、鑑定時価ベースで ％である。簿価ベースの /79 は ％弱で概ね横ばい-5(,7 市場におけるデット調達環境は引き続きで推移しており、デットによる物件取得余力は確良好である。 年  月末時点の -5(,7 市場全保していると考える。鑑定価格の継続的な上昇に体の有利子負債残高は  兆  億円と  年 より時価ベースの /79 は低下が続いている。その月末（ 兆  億円）及び  年  月末（ 兆

ため財務健全性は確保されていると言えよう。

 億円）に比較してそれぞれ  億円
（＋％）
、




（図 ）-5(,7 によるエクイティファイナンス実績（ 年  月  日時点、払込ベース、2$ 分含む）
12,000

資金調達額（億円）

10,0008,000

第三者割当（OA分除く）による資金調達額PO資金調達額
IPO資金調達額

6,000
4,000
2,000
0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年

    ※32（公募増資）資金調達には 2$（オーバーアロットメント）による第三者割当増資分を含む
    出所会社資料、ＳＭＢＣ日興証券







土地総合研究 2019年秋号

37

1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
0.80
0.70
0.60

5.0
4.5
3.5

3.0
2.5

2.0
平均調達金利（％）

1.5

平均残存年数（年）1.0

平均残存年数（年）

4.0

0.5

2019/42018/10

2018/42017/102017/4

2016/10

2016/4

2015/10

2015/4

2014/10

2014/42013/42013/10

2012/4

2012/10

2011/4

2011/100.0

2010/10平均調達金利（％）（図 ）-5(,7 市場全体の有利子負債コストと残存年数の推移         出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券

（図 ）-5(,7 市場全体の /79 の推移

60%
55%
50%
45%
40%
35%
LTV（簿価ベース）

30%

LTV（鑑定時価ベース）

25%

2001/12
2002/6
2002/12
2003/6
2003/12
2004/6
2004/12
2005/6
2005/12
2006/6
2006/12
2007/6
2007/12
2008/6
2008/12
2009/6
2009/122010/6
2010/122011/6
2011/122012/6
2012/122013/6
2013/12
2014/6
2014/122015/6
2015/122016/6
2016/122017/62017/122018/62018/122019/620%        出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券



-5(,7の物件取得実績

 倍超、インプライド・キャップレートは ％ 年 ～ 月の -5(,7 による物件取得実績（に低下した。これにより、スポンサーパイプライ

月末までに発表された  月以降に取得予定の物

ンを豊富に有する 5(,7 が積極的に物件取得を実件を含める）は  物件で  兆  億円（優先出行に移したと言えよう。

資証券等は除く、追加取得は含む）となり、

今後も超低金利環境の継続により国内外の幅広

年通年実績の  兆  億円に対する進捗率はい主体が旺盛な物件取得意欲を有し続けると考え％。 年通年実績の  兆  億円に対するられる。-5(,7 に関しては引き続きスポンサーサ

進捗率は ％であり、物件取得実績は着実に積みポートがより重要になるとともに、資本コストに上がっていると言えよう。

見合う物件取得であるかを注目しておく必要があ

前述した通り投資口価格が堅調に推移し、
年  月末時点における同市場全体の 1$9 倍率はろう。
物件取得の内訳を見ると、 年 ～ 月の用

38

土地総合研究 2019年秋号

途別取得実績は、オフィスが  物件（ 億円）、

名古屋市・大阪市・福岡市の比率は全体の ％と住宅が  物件（ 億円）、商業施設が  物件

 年実績の ％を下回り、その他地域のシェア（ 億円）、物流・倉庫等が  物件（

は ％（ 年：％）に上昇した。このような億円）、ホテルが  物件（ 億円）、その他（イ点から、
 年 ～ 月の -5(,7 の物件取得は「東

ンフラ、シニア、底地等）が  物件（ 億円）

京等の大都市部」中心で「質及び立地重視」の姿であった。

勢は保つ一方、地方圏で「利回り確保」も一定程

オフィスの取得シェアは全体の ％（ 年実度行われたと考える。また、物流施設とホテルの

績は ％）と  年実績比較で大幅に低下。物

取得シェアが全体の ％を占めたことも地方圏

流施設 ％（同 ％）は  年に比較すると取の取得シェア拡大につながったものと考えられる。


得シェアは低下したものの、最大のシェアとなった。住宅は ％（同 ％）に低下。一方、ホテル 年（ 月末までに発表された物件）の東京が ％（同 ％）、その他（インフラ、シニア、

 区及び首都圏における平均取得キャップレー

底地等）
が％
（同％）
、
商業施設が％（同％）ト（鑑定評価上の 1&)／取得価格、取得価格加重と取得シェアは上昇した。

平均）はオフィスが ％、住宅が ％、商業施

好調なオフィス市況を反映し、賃料増額が見込

設が ％、物流施設が ％、ホテルが ％でまれるオフィスへの投資意欲は旺盛であるものの、あった。 年の同地域における平均取得キャッ

物件価格も高く取得は容易でない。住宅に関してプレートはオフィスが ％、住宅が ％、商業も同様だろう。物流施設に関しては国内外デベロ

施設が ％、物流施設が ％、ホテルが ％ッパーが積極的に物流施設開発を行い、これらデであった。これらは実際の取得事例であるため、ベロッパーがスポンサーとなる 5(,7 に物流施設

取得キャップレートにはばらつきはあること、質を売却する動きは引き続き継続されている。ホテの違い等がある点は留意すべきであるが、 年

ルに関しては  年後半以降に大量供給の影響の取得キャップレートは  年平均との比較で等を受けて同収益環境は鈍化したこともあり、はオフィスで ESV、住宅及び商業施設で ESV 年の同用途への投資は鈍化した。一方、売買低下し、物流施設及びホテルはほぼ横ばいであっ

市場での過熱感も薄れたことや長期的に見た同用た。

途のポテンシャルの高さ等により、大型物件の売また、同期間の全地域における平均取得キャッ買も成立した。商業施設に関しては同用途を取りプレート（取得価格加重平均）はオフィスが ％、

巻く環境は決して良い状況にはないことから取得

住宅が ％、
商業施設が ％、物流施設が ％、競争も他用途に比較すると少なく、比較的旺盛でホテルが ％。同  用途の全地域における平均あったと言える。

取得キャップレートは ％であり、 年平均

同期間における地域別の取得実績は東京  区である ％から若干低下、 年平均との比較が  物件（ 億円）、首都圏が  物件（

では ～ESV 低下している。直近決算期ベース億円）、名古屋市・大阪市・福岡市が  物件（

の -5(,7 市場全体の 12, 利回りは ％であり、億円）、その他地域が  物件（ 億円）であ最近の取得事例は既存ポートフォリオを下回る水った。東京  区及び首都圏の比率は全体の ％

準での取得である。キャップレートの低下は首都と  年実績である ％に比較して低下。東京圏以外でも継続しており、不動産価格は引き続き

 区の比率は ％と  年通年実績の ％に比上昇傾向が続いている。取得環境は厳しい一方、較して若干上昇した。
同期間では東京  区でのオ-5(,7 が保有する不動産価値や 1$9 の改善につな

フィスビルやホテルの取得が高水準であったことがっているものと言えよう。また、オフィスの取が同比率上昇の要因として挙げられよう。また、得については大半が東京  区に集中していた点

土地総合研究 2019年秋号

は付記しておきたい。

39を下回る水準での取得が許容される場合もある。

-5(,7 市場全体のインプライド・キャップレーしかし、質や立地が優れていないにも関わらず物

トと -5(,7 による物件取得キャップレートを比件取得により資産規模を拡大していくことは投資

較すると、～ 年まではインプライド・キャ

主価値を毀損することになる。

ップレートが低下傾向である中、各 5(,7 はインプ

他方、 年に入ると東証 5(,7 指数の上昇傾

ライド・キャップレートを大きく上回る水準で物向が継続し、 年  月末時点での同市場平均イ件を取得できていた。つまり、投資家が要求する

ンプライド・キャップレートは ％にまで低下

キャップレートよりも高いキャップレートで取得した。これにより、 年 4 以降についてはス

できており、増資を伴う場合でも一口当たり収益

ポンサーサポート等を活用してインプライド・キ

性を高めることができていたと言えよう。

ャップレートを上回る水準で物件取得を実行でき

一方、 年から  年にかけてはインプラる事例が増加している。
特に  年に実施された

イド・キャップレートを下回る水準での取得事例

物流施設型 5(,7 の取得事例は良好であったと考が散見され、-5(,7 市場全体で見ても取得キャッえる。

プレートとインプライド・キャップレートとの差今後についても各 5(,7 は自らのインプライは縮小傾向であった。インプライド・キャップレ

ド・キャップレートを認識し、一口当たり収益性ートはその時々の投資口価格から逆算されるハーを向上できる物件取得が実現できれば、
それは
「外

ドルレート
（資本コスト）と捉えることができる。

部成長」として評価されることとなろう。弊社で取得物件の質や立地が既存ポートフォリオよりもはその「外部成長」に期待したい。

良好であるならばインプライド・キャップレート

（図 ）-5(,7 による物件取得実績（暦年ベース、 年  月末発表分まで）
25,000
その他
シニア
20,000

インフラ

取得価格（億円）

ホテル
物流施設
15,000

商業施設
住宅
オフィス

10,0005,000

02001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年

   出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券







40

土地総合研究 2019年秋号（図 ）-5(,7 の平均取得キャップレート（全用途平均）及びインプライド・キャップレートの推移（暦年ベース）

6.0%

取得キャップレート

5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%

3.0%

全地域
首都圏
J-REITインプライド・キャップレート
直近IC（2019/9/30)

CY2010 CY2011 CY2012 CY2013 CY2014 CY2015 CY2016 CY2017 CY2018 CY2019     ※取得キャップレート：取得意思決定時の鑑定評価上の 1&)／取得価格
     ※-5(,7 市場全体のインプライド・キャップレートは年平均ベース。 年は ～ 月平均値
     出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券



-5(,7にとっての(6*の重要性

のような低コストが期待できる物件に入居したい

昨今、国内外のマーケットでは (6* という言葉という企業や (6* 投資を重視する金融機関等のテが大きなテーマとなっている。(6* とは「環境ナントを誘致することにより、物件の稼働率向上（(QYLURQPHQW）」、「社会（6RFLDO）」、「ガバナンス

や賃料の上昇も期待できよう。 年  月に国土（*RYHUQDQFH）」の頭文字を取ったものである。

交通省が実施した「環境不動産普及促進検討委員

 年  月に年金積立金管理運用独立行政法人会」でザイマックス不動産総合研究所が発表した（*3,)）が「資産運用において (6* の視点を反映

資料によると、環境認証を取得している物件はこさせる国連責任投資原則（35,：3ULQFLSOHVIRU

れを取得していない物件よりも新規成約賃料が5HVSRQVLEOH,QYHVWPHQW）」に署名したこと、

％高いというデータが示された。

年  月に (6* 指数をベンチマークとした運用開始

現在は日銀による超金融緩和政策の下でほぼ全を発表したこと等を背景に、同分野への注目が高ての 5(,7 はデット調達に窮していない。ただし、まっている。

通常の金融市場環境に戻った場合、「'%-*UHHQ-5(,7 市場及び国内不動産市場が質の向上を伴%XLOGLQJ 認証」や「60%& サスティナブルビルディって成長していくためには (6* に対する取組みのング認証」等各金融機関から認証を得た物件を組

重要性は高いものと考える。各 -5(,7 にとってみ込んでいた場合の方がこれらレンダーからの信(6* を重視することは既存投資家からの評価のみ

頼は高いと言え、デット調達の面でもポジティブ

ならず、持続可能性の視点からも重要であろう。

になると考えられる。このような点から -5(,7

各 -5(,7 が環境に配慮した運用を行うことはが「(：環境」に配慮した運用をすることは持続可

様々なメリットがあると考える。まず、保有する能性及び競争力の高いポートフォリオの構築に加物件において館内照明器具の /(' 化、温室効果ガ

え、資金調達の面でも有利に働くと考えられる。

ス排出量削減、再生可能エネルギーの活用として



屋根等に太陽光発電システムを導入すること、施不動産は人々にとって「住む（住宅）
」
、
「働く（オ

設の外壁に断熱素材を採用すること等により、水

フィス）
」
、
「消費する（商業施設、ホテル）」こと

道光熱費等のコスト削減が期待できる。また、こに関してなくてはならない重要な資産である。ま土地総合研究 2019年秋号

41

た、それらを支えるインフラ（物流施設等）も必に尽きるだろう。逆に、ガバナンスが欠如する場

要不可欠である。人々が快適に過ごすために、不合に多く見られる点はスポンサーとの利益相反問

動産はまさに社会にとってなくてはならないもの

題である。5(,7 が物件を取得及び保有できるのはである。

投資主が出資するからに他ならない。スポンサー「住み心地」、「働きやすさ」、「消費・レジャーからの物件パイプラインを活用した資産規模拡大の充実」、それらを支える「物流インフラの構築」

は投資主利益を拡大させるためにあるべきだろう。

という場所を提供することは不動産オーナーであ決してスポンサー保有物件の出口として 5(,7 をる -5(,7 が重要な役割を担うと言えよう。
この役

活用し、投資主利益を毀損させるものであっては割を担い、「テナント満足度の向上」を通じて高水

ならないことは言うまでもない。

準な稼働率及び対価としての適性賃料を確保する
ことが -5(,7 の収益源泉となる。

-5(,7 の投資主構成は投信を含めると個人投資家や年金資金が大半である。国民の資産形成にとまた、-5(,7 は賃料収入を源泉とした利益を原って -5(,7 は重要な投資対象であろう。-5(,7

則としてほぼ全額投資家に分配することにより、におけるガバナンスの強化は非常に重要である。

法人税を実質的に免除された金融商品である。国

また、ガバナンスが欠如し投資口価格が低迷すれ

債等他の国内金融商品に比較して高いインカムゲ

ば -5(,7 自身も資金調達ができずに運営に行きインを実現している。分配金という形で投資家に詰まり、サスティナビリティ（持続可能性）が保分配することも社会に貢献する仕組みと言える。

てないことになる。
長期にわたって -5(,7 が安定-5(,7 にとっての「ガバナンス」とは「投資主的に運営されるためには「ガバナンスの強化」は利益の最大化を目的として運用を行う」という点非常に重要である。

（図 ）社会を支える -5(,7 の役割
賃料

投資家

オフィス
利益を分配金として還元働く場を提供賃料

個人

住宅
住む場を提供

商業施設、
ホテル

物流インフラ施設

賃料
消費・レジャーを楽しむ場を提供

J-REIT

年金
出資・投資

賃料

物資を支える場を提供    出所：ＳＭＢＣ日興証券






42

土地総合研究 2019年秋号（図 ）-5(,7 にとっての (6* とその効果

J-REITにとっての「E」と「S」

J-REITにとっての「G」

・快適に人々が過ごす場を提供
・持続性の高い都市を形成

・投資主価値の最大化を実現

・長期にわたり競争力の高いポートフォリ オを構築
・高稼働率の維持、賃料増額の実現
・分配金の持続的成長

投資主に高いリターンを実現

J-REITの資金調達力の強化

各J-REIT及びJ-REIT市場全体の資産規模拡大
          出所：ＳＭＢＣ日興証券

