２０１４年４月３０日
日

本銀

行

経済・物価情勢の展望（2014 年４月）
【基本的見解】1＜概要＞
2014 年度から 2016 年度までの日本経済を展望すると、２回の消費税率引き上げに伴う駆け込み需要とその反動の影響を受けつつも、基調的には潜在成長率を上回る成長を続けると予想される。



消費者物価の前年比（消費税率引き上げの直接的な影響を除くベース）
は、暫くの間、１％台前半で推移したあと、本年度後半から再び上昇傾向をたどり、見通し期間の中盤頃に２％程度に達する可能性が高い。
その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していくとみられる。



従来の見通しと比べると、成長率の見通しは、輸出の回復の後ずれなどから、2014 年度について幾分下振れるものの、物価の見通しは、①雇用誘発効果の大きい国内需要が堅調に推移するもとで、労働需給が引き締まっており、この傾向はさらに強まることや、②中長期的な予想物価上昇率の高まりが実際の賃金・物価形成に影響を与え始めているとみられることから、概ね不変である。

「物価安定の目標」のもとで、以上の中心的な見通し（第１の柱）と、これに対する上下双方向のリスク要因（第２の柱）を点検した2。金融政策運営については、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、今後とも、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。

1

４月 30 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。

2「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

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１．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済情勢
わが国の景気は、消費税率引き上げの影響による振れを伴いつつも、基調的には緩やかな回復を続けている。輸出は弱めとなっているが、国内需要が堅調に推移するもとで、景気の前向きの循環メカニズムはしっかりと作用し続けている。国内需要は雇用の誘発効果が大きいため、2013 年度の成長率の下振れにもかかわらず、労働需給は概ね想定に沿って引き締まり傾向が強まっている。
先行きを展望すると、国内需要が堅調さを維持する中で、輸出も緩やかながら増加していくと見込まれ、生産・所得・支出の好循環は持続すると考えられる。このため、わが国経済は、２回の消費税率引き上げに伴う駆け込み需要とその反動の影響を受けつつも、基調的には潜在成長率を上回る成長を続けると予想される3。
こうした見通しの背景にある前提は、以下のとおりである。
第１に、日本銀行が「量的・質的金融緩和」を着実に推進していく中で、金融環境の緩和度合いは一段と強まっていくと考えられる4。すなわち、「量的・質的金融緩和」のもとで、名目長期金利の上昇圧力は抑制されている
一方、予想物価上昇率は全体として上昇しており、実質金利は低下を続けている。銀行貸出残高は、緩やかに増加している。このような緩和的な金3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、このところ「０％台半ば」と計算されるが、見通し期間の終盤にかけて徐々に上昇していくと見込まれる。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当幅をもってみる必要がある。

4

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。具体的には、短期金利について、市場は、見通し期間を通じて、実質的にゼロ金利が継続することを織り込んでいる。長期金利について、市場は、見通し期間を通じて、低位で推移すると予想しているが、これには市場参加者の物価見通しが展望レポートに比べ低いことが影響している。各政策
委員は、こうした市場の見方を踏まえ、物価見通しの違いも勘案して、長期金利の先行きを想定している。

2

融環境が民間需要を刺激する効果は、景気の改善につれて強まっていくと考えられる。
第２に、海外経済については、先進国が堅調な景気回復を続け、その好影響が新興国にも徐々に波及していく中で、緩やかに成長率を高めていく姿を見込んでいる。主要国・地域別にみると、米国経済については、財政面の下押し圧力が和らぐとともに、雇用・所得環境の改善が明確となることから、回復ペースは徐々に高まっていくと予想される。欧州経済については、債務問題に伴う調整圧力は引き続き残るものの、家計や企業のマインド改善などに支えられ、持ち直しから緩やかな回復に転じていくと考えられる。中国経済については、当局が構造改革と景気下支え策に同時に取り組んでいく中で、僅かに成長ペースを鈍化させながらも、安定した成長を続けると想定している。一方、その他の新興国・資源国経済については、当面、成長に勢いを欠く状態が続くものの、金融資本市場が総じて落ち着いて推移するとの前提のもと、先進国の景気回復の好影響から、徐々に成長率を高めていくと見込んでいる。
第３に、公共投資は、2014 年度上期にかけて、経済対策の押し上げ効果から高水準で推移したあと、次第に緩やかな減少傾向に転じていくと想定している。
第４に、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みと内外需要の掘り起こしなどもあって、企業や家計の中長期的な成長期待は、緩やかに高まっていくと想定している。
以上を前提に、見通し期間の景気展開をやや詳しく述べると、2014 年度については、消費税率引き上げに伴う駆け込み需要の反動の影響から、４～６月の成長率は、耐久財などの個人消費を中心に、いったん落ち込むと3予想される5。もっとも、雇用・所得環境の改善に支えられて、個人消費の基調的な底堅さは維持され、駆け込み需要の反動の影響も夏場以降、減衰していくと考えられる。この間、輸出は、2013 年度末にみられた駆け込み需要への対応から国内向け出荷を優先する動きや米国の寒波などの一時的な下押し要因が剥落するもとで、先進国の成長率が高まっていくことから、緩やかながらも増加に転じていくとみられる。設備投資についても、企業収益の改善や設備稼働率の上昇、金融緩和効果などから緩やかな増加基調をたどると見込まれる。以上の内外需要を反映して、わが国経済は夏場以降、潜在成長率を上回る成長経路に復していくと予想される。
2015 年度から 2016 年度にかけては、２回目の消費税率引き上げによる振れは予想されるが、①緩和的な金融環境と成長期待の高まりを受けた国
内民間需要の堅調な増加と、②海外経済の改善による輸出の増加に支えられて、前向きの循環メカニズムは維持され、潜在成長率を超える成長が続くと見込まれる。2015 年度までの成長率の見通しを、１月の中間評価時点と比べると、2014 年度は幾分下振れるものの、2015 年度は概ね不変である。
（２）物価情勢
消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、プラス幅を拡大しており、このところ１％台前半で推移している。
物価上昇率を規定する主たる要因について点検すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給バランスは6、雇用誘発効果の大きい
5

２回の消費税率の引き上げが年度毎の成長率に及ぼす影響を定量的に試算すると、2013 年度＋0.3％ポイント程度、2014 年度－0.7％ポイント程度、2015 年度＋0.2％ポイント程度、2016 年度ゼロ％ポイント程度となる。ただし、これらは、その時々の所得環境や物価動向にも左右されるなど不確実性が大きく、相当な幅をもってみる必要がある。
6

マクロ的な需給バランスの推計については、①潜在ＧＤＰを推計のうえ、実際のＧＤＰとの乖離を計測するアプローチと、②生産要素（労働と設備）の稼働状況を直接計測するアプローチがある。展望レポートにおけるマクロ的な需給バランスは、従来から、後者のアプローチを採用しているため、ＧＤＰ成長率の変化と需給バランスの拡大・縮小の間に１対１の対応関係があるわけではない。マクロ的な需給バランスの推計値は、

4

国内需要が堅調に推移していることを反映して、労働面を中心に改善を続けており、最近は過去の長期平均並みであるゼロ近傍に達しているとみられる。すなわち、失業率が３％台半ばとみられる構造的失業率に近づきつつあるなど7、労働需給は着実に引き締まり傾向が強まっているほか、非製造業を中心に設備の不足感も強まってきている。先行きも、消費税率引き上げの影響による振れを伴いながら、2014 年度下期にプラス（需要超過）基調が定着したあと、プラス幅が一段と拡大していくと考えられる。そうしたもとで、需給面からみた賃金と物価の上昇圧力は、着実に強まっていくと予想される。
第２に、中長期的な予想物価上昇率については、全体として上昇しており、こうした動きは実際の賃金・物価形成にも影響を及ぼし始めているとみられる。例えば、このところ、労使間の賃金交渉において、物価上昇率の高まりが意識されているほか、企業の間でも、従来の低価格戦略から、付加価値を高めつつ販売価格を引き上げる戦略へと切り替える動きがみられるようになっている。先行きも、日本銀行が「量的・質的金融緩和」を推進し、実際の物価上昇率が１％を上回って上昇する中で、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向をたどり、「物価安定の目標」である２％程度に向けて次第に収斂していくと考えられる。
第３に、輸入物価については、国際商品市況や為替相場の動きを反映して、エネルギーを中心とした押し上げ効果は本年夏頃にかけて減衰していくと予想される。
以上を踏まえ、消費者物価の前年比（消費税率引き上げの直接的な影響推計方法や使用するデータによって異なり得るため、相当の幅をもってみる必要がある。
7

労働市場では、求人と求職の間にある程度のミスマッチが常に存在するため、好況時であっても、一定の失業者が存在する。こうしたミスマッチに起因する失業の存在を前提として、過剰労働力が解消した状態に対応する失業率を、「構造的失業率」と呼んでいる。

5

を除くベース）の先行きを展望すると8、暫くの間、１％台前半で推移した
あと、本年度後半から再び上昇傾向をたどり、見通し期間の中盤頃に、「物価安定の目標」である２％程度に達する可能性が高い。その後は、中長期的な予想物価上昇率が２％程度に向けて収斂していくもとで、マクロ的な需給バランスはプラス幅の拡大を続けることから、強含んで推移すると考えられる。2015 年度までの消費者物価の見通しを１月の中間評価時点と比較すると、概ね不変である。

２．上振れ要因・下振れ要因（１）経済情勢
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、輸出動向に関する不確実性がある。このところの輸出の弱さの背景には、基本的に、わが国経済との結びつきが強いＡＳＥＡＮなどの新興国経済のもたつきの影響が大きいが、わが国製造業の海外生産移管の拡大といった構造的な要因も相応に影響している可能性が高い。このため、新興国経済の先行きや、欧州債務問題の今後の展開、米国経済の回復ペースなどの海外経済の動向やわが国企業の内外生産ウエイトの状況次第で、輸出は上下双方向に変動する可能性がある。
第２は、消費税率引き上げの影響である。消費税は、消費一般に広く課税する間接税であり、税率の引き上げは家計の実質可処分所得にマイナスの影響を及ぼす。一方、①政府において各種の経済対策等が講じられていること、②消費税率引き上げは家計部門で以前から相応に織り込まれているとみられること、③財政や社会保障制度に関する家計の将来不安を和らげる効果も期待されることなどから、消費へのマイナスの影響をある程度
8

２回の消費税率引き上げが物価に及ぼす影響について、税率の引き上げ分が現行の課税品目すべてにフル転嫁されると仮定して機械的に試算すると、2014 年度の消費者物価の前年比は 2.0％ポイント、2015 年度下期と 2016 年度上期の消費者物価の前年比は1.3％ポイント押し上げられる。

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減殺する力も働くと考えられる。消費税率引き上げの家計支出への影響は、その時々の消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得るため注意が必要である。
第３に、企業や家計の中長期的な成長期待は、規制・制度改革の今後の展開や企業部門におけるイノベーション、家計部門を取り巻く雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第４に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下するような場
合には、人々の将来不安の強まりや経済実態から乖離した長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、人々の将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価情勢
上述のような経済の上振れ、下振れ要因が顕在化した場合、物価にも相応の影響が及ぶとみられる。それ以外に物価の上振れ、下振れをもたらす要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。中心的な見通しでは、実際の物価や賃金の上昇率が高まっていく中で、人々の予想物価上昇率も一段と上昇していく姿を想定しているが、どのようなペースで上昇していくかについては注意する必要がある。
加えて、消費税率引き上げに伴う幅広い品目の一斉の価格上昇が、人々のインフレ予想に与える影響についても注意してみていく必要がある。
第２に、マクロ的な需給バランス、とくに労働需給の動向がある。中心的な見通しでは、労働供給面で、近年の高齢者や女性による労働参加の高まりが、今後もある程度続くことを前提としているが、この点を巡っては不確実性がある。また、同じ成長率であっても、労働集約度の異なる製造業・非製造業間のバランス次第で、経済全体でみた人手不足感は変化する可能性がある。

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第３に、物価上昇率のマクロ的な需給バランスに対する感応度、すなわち、企業が需給の引き締まりに応じて価格や賃金をどの程度引き上げていくかについて注意が必要である。
第４に、国際商品市況や為替相場の変動などに伴う輸入物価の動向次第
では、上振れ・下振れ双方の可能性がある。
３．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、わが国経済は、見通し期間の中盤頃に、２％程度の物価上昇率を実現し、その後次第に、これを安定的に持続する成長経路へと移行していく可能性が高いと判断される。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、中心的な経済の見通しについては、輸出の動向など不確実性は大きいものの、リスクは上下にバランスしていると評価できる。
物価の中心的な見通しについても、中長期的な予想物価上昇率の動向などを巡って不確実性は大きいものの、リスクは上下に概ねバランスしていると考えられる。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、現時点では、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されない9。もっとも、政府債務残高が累増する中で、金融機関の国債保有残高は、このところ減少しつつも引き続き高水準である点には留意する必要がある。
金融政策運営については、「量的・質的金融緩和」は所期の効果を発揮しており、今後とも、日本銀行は、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「量的・質的金融
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詳しくは「金融システムレポート」（日本銀行 2014 年４月）を参照。

8緩和」を継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。

以9上

（参考）
▽2013～2016 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜消費者物価指数（除く生鮮食品）

実質ＧＤＰ2013 年度
１月時点の見通し
2014 年度
１月時点の見通し
2015 年度
１月時点の見通し
2016 年度＞内は政策委員見通しの中央値。

＋2.2～＋2.3＜＋2.2＞＋2.5～＋2.9＜＋2.7＞＋0.8～＋1.3＜＋1.1＞＋0.9～＋1.5＜＋1.4＞＋1.2～＋1.5＜＋1.5＞＋1.2～＋1.8＜＋1.5＞＋1.0～＋1.5＜＋1.3＞

消費税率引き上げの影響を除くケース＋0.8＋0.7～＋0.9＜＋0.7＞＋3.0～＋3.5＜＋3.3＞＋2.9～＋3.6＜＋3.3＞＋1.9～＋2.8＜＋2.6＞＋1.7～＋2.9＜＋2.6＞＋2.0～＋3.0＜＋2.8＞＋1.0～＋1.5＜＋1.3＞＋0.9～＋1.6＜＋1.3＞＋1.2～＋2.1＜＋1.9＞＋1.0～＋2.2＜＋1.9＞＋1.3～＋2.3＜＋2.1＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）今回の見通しでは、消費税率について、既に実施済みの８％への引き上げに加え、2015 年10 月に 10％に引き上げられることを前提としているが、各政策委員は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いた消費者物価の見通し計数を作成している。
（注４）消費税率引き上げの直接的な影響を含む消費者物価の見通しは、税率引き上げが現行の課税品目すべてにフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算したうえで（2014 年度：＋2.0％ポイント、2015 年度：＋0.7％ポイント、2016 年度：＋0.7％ポイン
ト）、これを上記の政策委員の見通しに足し上げたものである。
（注５）政策委員全員の見通しの幅は下表の通りである。
――対前年度比、％。

実質ＧＤＰ

消費者物価指数（除く生鮮食品）2013 年度＋2.2～＋2.5＋0.8

１月時点の見通し＋2.5～＋3.0＋0.7～＋0.9

2014 年度＋0.5～＋1.4＋2.9～＋3.7＋0.9～＋1.7

１月時点の見通し＋0.6～＋1.6＋2.7～＋3.7＋0.7～＋1.7

2015 年度＋1.0～＋1.8＋1.5～＋2.8＋0.8～＋2.1

１月時点の見通し＋1.2～＋2.0＋1.5～＋2.9＋0.8～＋2.2

2016 年度＋0.8～＋1.6＋1.4～＋3.0＋0.7～＋2.3

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消費税率引き上げの影響を除くケース

▽政策委員の見通し分布チャート（１）実質ＧＤＰ
4.5（前年比、％）（前年比、％）

4.5

4.0

4.0

3.5

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

実績値

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5

-1.5

-2.0

-2.0

-2.5

-2.5

-3.0

-3.0

-3.5

-3.5

-4.0

-4.0

2006 年度 20072008

20092010

2011

2012

2013

2014

20152016（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0
実績値

0.50.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5

-1.5

-2.0-2.0

2006 年度 2007

20082009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

（注１） 上記の見通し分布は、各政策委員の示した確率分布の集計値（リスク・バランス・チャート）について、①上位10％と下位10％を控除したうえで、②下記の分類に従って色分けしたもの。なお、リスク・バランス・チャートの作成手順については、2008年４月の「経済・物価情勢の展望」ＢＯＸを参照。
上位40％～下位40％

上位30％～40％
下位30％～40％

上位20％～30％
下位20％～30％

上位10％～20％
下位10％～20％（注２） 棒グラフ内の○は政策委員の見通しの中央値を表す。また、縦線は政策委員の大勢見通しを表す。
（注３） 消費者物価指数（除く生鮮食品）は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

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