公表時間
7 ⽉ 19 ⽇（⽉）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2021 年 7 ⽉

本稿の内容について、商⽤⽬的で転載・複製を⾏う場合（引⽤は含まれません）
は、予め⽇本銀⾏政策委員会室までご相談ください。
引⽤・転載・複製を⾏う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2021 年７月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、当面の経済活動の水準は、対面型サービス部門を中心に、新型コロナウイルス感染症の拡大前に比べて低めで推移するものの、ワクチン接種の進捗などに伴い感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、外需の増加や緩和的な金融環境、政府の経済対策の効果にも支えられて、回復していくとみられる。その後、感染症の影響が収束していけば、所得から支出への前向きの循環メカニズムが強まるもとで、わが国経済はさらに成長を続けると予想される。



先行きの物価を展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、目先、０％程度で推移すると予想される。その後、経済の改善が続くもとで、当面のエネルギー価格上昇の影響に加え、携帯電話通信料の引き下げの影響剥落などもあって、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



前回の見通しと比べると、成長率については、感染症の影響から 2021 年度は幾分下振れているが、2022 年度は幾分上振れている。物価については、エネルギー価格の上振れなどから 2021 年度が上振れている。



こうした先行きの見通しについては、感染症の帰趨やそれが内外経済に与える影響によって変わり得るため、不透明感が強い。また、上記の見通しでは、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下せず、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されると考えているが、これらの点には大きな不確実性がある。



リスクバランスは、経済の見通しについては、感染症の影響を中心に、当面は下振れリ
スクの方が大きいが、見通し期間の中盤以降は概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、下振れリスクの方が大きい。

1

本基本的見解は、７月 15、16 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、内外における新型コロナウイルス感染症の影響から引き続
き厳しい状態にあるが、基調としては持ち直している。海外経済は、国・地域ごとにばらつきを伴いつつ、総じてみれば回復している。そうしたもとで、輸出や鉱工業生産は着実な増加を続けている。また、企業収益や業況感は全体として改善している。設備投資は、一部業種に弱さがみられるものの、持ち直している。雇用・所得環境をみると、感染症の影響から、弱い動きが続いている。
個人消費は、飲食・宿泊等のサービス消費における下押し圧力が強く、足踏み状態となっている。住宅投資は下げ止まっている。公共投資は緩やかな増加を続けている。わが国の金融環境は、企業の資金繰りに厳しさがみられるものの、全体として緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、感染症や携帯電話通信料の引き下げの影響がみられる一方、エネルギー価格は上昇しており、足もとでは０％程度となっている。また、
予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済を展望すると、当面の経済活動の水準は、対面型サービ
ス部門を中心に、新型コロナウイルス感染症の拡大前に比べて低めで推移する
ものの、回復していくとみられる。すなわち、ワクチン接種の進捗などに伴い感染症の影響が徐々に和らぎ、外需の増加や緩和的な金融環境、政府の経済対策の効果が経済を支えるなかで、所得から支出への前向きの循環メカニズムも働いていくと考えられる。その後、感染症の影響が収束していけば、所得から支出への前向きの循環メカニズムが強まるもとで、わが国経済はさらに成長を続けると予想される。
この中心的な見通しでは、感染対策と経済活動の両立が図られるもとで、感染症の影響は、ワクチン接種の進捗などにより、先行き徐々に和らぎ、見通し
期間の中盤に概ね収束していくことを想定している。さらに、わが国において、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下せず、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発2

揮される、と考えている。
こうしたもとでの見通しを、やや詳しくみると、まず、海外経済は、国・地域ごとにばらつきを伴いつつも、ワクチン接種の進捗により感染症の影響が和らいでいくもとで、先進国を中心とした積極的なマクロ経済政策にも支えられて、成長を続けるとみられる。こうしたもとで、わが国の輸出は、財について
は、世界的なデジタル関連需要の拡大や設備投資の回復に支えられて、しっかりとした増加を続けるとみられる。サービス輸出であるインバウンド消費につ
いては、入国・渡航制限が続く間は、落ち込んだ状態が続くものの、その後は、回復していくと予想される。
企業収益は、足もとの国際商品市況の上昇を受けた交易条件の悪化が下押しに作用するものの、内外需要の回復を背景に改善が続くとみられる。そうしたもとで、設備投資は、対面型サービス部門の建設投資の弱さは当面続くものの、
企業収益の改善や緩和的な金融環境、政府の経済対策にも支えられて、機械投資やデジタル関連投資を中心に、増加傾向が明確になっていくと考えられる。
個人消費は、当面、対面型サービスを中心に低めの水準で推移するものの、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、政府の経済対策などにも支えられて、再び持ち直していくとみられる。その後、感染症の影響が収束していけば、雇用者所得の改善にも支えられて、対面型サービス消費を含め、個人消費の増
加基調が明確になっていくと考えられる。雇用者所得については、内外需要の回復にラグを伴って持ち直しに転じ、緩やかに増加していくと考えられる。
この間、公共投資は、災害復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事などの進捗を反映して着実に増加したあと、高めの水準で推移すると見込まれる。政府消費は、医療費の持ち直しのほか、検査・ワクチン接種体制や医療提供体制の整備などを反映して、本年度にはっきりと増加するが、その後は、水準を切り下げると予想される。
（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、目先、０％程度で推移すると予想される2。携帯電

2

今回の消費者物価の見通しは、現行の 2015 年基準の指数をベースにしているが、統計作成当局は、同指数について本年８月に 2020 年基準の指数に切り替えるとともに、前年比計数を 2021 年１月分に遡って改定する予定であることを公表している。その際には、

3

話通信料の引き下げが下押し要因として、また、エネルギー価格の上昇が押し上げ要因として作用すると見込まれるが、これらの一時的な要因を除いたベースの消費者物価の前年比は、小幅のプラスで底堅く推移すると考えられる。感染症のもとでの需要の弱さが影響するものの、需要減少の一因が感染症への警戒感であることや、感染対策に伴うコスト増などから、企業が値下げにより需要喚起を図る行動は、今後も広範化しないと予想される。
その後、経済の改善が続くもとで、当面のエネルギー価格上昇の影響に加えて、携帯電話通信料の引き下げの影響剥落などもあって、消費者物価の前年比
は、徐々に上昇率を高めていくと予想される。現在横ばい圏内で推移している
中長期的な予想物価上昇率も、感染症の影響が収束に向かい、企業の価格設定
スタンスが徐々に積極化していくもとで、再び高まっていくと考えられる。
（３）金融環境
日本銀行は、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進している。加
えて、昨年３月以降は、感染症の影響への対応として、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に向けて、各種の強力な金融緩和措置を実施している。
政府も企業等の資金繰りを支援するための各種の施策を講じている。民間金融機関は積極的に金融仲介機能を果たしている。そうしたもとで、企業の資金繰
りには厳しさがみられるが、銀行借入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境は、緩和的な状態が維持されている。先行きも、日本銀行による強力な金融緩和の継続や政府の措置、民間金融機関の取り組みから、緩和的な金融環境が維持され、金融面から実体経済への下押し圧力が強まることは回避されると考えている3。
３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しについて、感染症の影響が収束するまでの間は、
特に以下の３つのリスク要因（上振れないし下振れの可能性）に注意が必要で携帯電話通信料の引き下げの影響が、同品目のウエイトの上昇などを反映して、より大きく現れることから、前年比上昇率が下方改定される可能性が高い。
3

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
4

ある。
第１に、新型コロナウイルス感染症による内外経済への影響である。感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響については、不確実性が大きい。わが国経済については、変異株を含む感染症の拡大によって下押し圧力が強まるリ
スクがある。その一方で、ワクチンの普及が加速し、サービス消費のペントア
ップ需要が早めに顕在化することなどにより、経済活動が想定以上に活発化する可能性も考えられる。海外経済の回復ペースについても、各国・地域のワクチンの普及状況や変異株を含む感染症の動向次第で変化し得る。また、感染症の影響による落ち込みから世界経済が回復するなかで、国際商品市況が上昇しているが、国際商品市況の動向やそれがわが国経済に及ぼす影響についても注意が必要である。
第２に、企業や家計の中長期的な成長期待である。感染症による経済への大きな下押しというショックによって、企業や家計の中長期的な成長期待が低下する場合には、感染症の影響の収束後も企業や家計の支出意欲が高まりにくくなるリスクがある。一方、感染予防のための情報通信技術の活用や新たな需要に対応した投資、さらには気候変動問題への対応等が、イノベーションの促進を含め、経済活動にプラスの影響を及ぼせば、中長期的な成長期待を高める可能性もある。政府によるポストコロナに向けた経済構造の転換のための施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。
第３に、金融システムの状況である。感染症の影響は金融面にも及んでいる
が、日本銀行や政府は、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持のために、積極的な対応を講じている。また、金融機関は資本・流動性の両面で相応に強いストレス耐性を備えている。こうしたもとで、金融システムは全体として安定性を維持しており、金融仲介機能は円滑に発揮されている。ただし、感染症の影響が想定以上に大きくなった場合には、実体経済の悪化が金融システムの安定性に影響を及ぼし、それが実体経済へのさらなる下押し圧力として作用するリスクがある。現時点で、こうしたリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも相応の影響が及ぶ

5

と考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、感染症の影響を含めた、企業の価格設定行動の不確実性である。中心的な見通しにおいては、前述のとおり、企業が値下げにより需要喚起を図る
行動は今後も広範化せず、感染症の影響が収束していくもとで、企業の価格設
定スタンスは徐々に積極化していくと考えている。もっとも、わが国の予想物
価上昇率に関する複雑で粘着的な適合的期待形成のメカニズムの強さなどを踏まえると、先行きの企業の価格設定行動には不確実性がある。
第２に、今後の為替相場、国際商品市況、輸入物価の動向およびその国内価格への影響は、上振れ・下振れ双方の要因となる。これらの点については、コ
スト上昇の価格転嫁の状況を含めて、引き続き注意してみていく必要がある。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する4。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、時間はかかるものの、先行き、「物価安定の目標」に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。すなわち、経済の改善が続くもとで、物
価上昇圧力は次第に高まっていき、また、中長期的な予想物価上昇率も再び高まっていくと考えられることから、物価は徐々に上昇していくとみられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。先行きの経済・物価の見通しは、感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響によって変わり得るため、不透明感が強い。また、今回の見通
しでは、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下せず、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されると考えているが、これらの点には大きな不確実性がある。リスクバランスは、経済の見通しについては、感染症の影響を中心に、当面は下振れリスクの方が大きいが、見通し期間の中盤以降は概ね上下にバランスして4「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
6

いる。物価の見通しについては、下振れリスクの方が大きい。金融面の不均衡について、現状をみると、経済規模との対比でみたマクロ的な与信量が過去のトレンドを大きく上回って拡大している。ただし、これは、感染症の影響による企業等の運転資金需要の高まりに金融機関が応えた結果であり、金融活動の過熱感を表すものではないと考えられる。そのうえで、より長期的な視点から点検すると、低金利の長期化や人口減少、企業部門の貯蓄超過といった従来からの環境に加え、今般の感染症の影響もあって、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる
可能性もある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることな
どから、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。
引き続き、①新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム、②国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨の上限を設けない潤沢な供給、③それぞれ
約１２兆円および約１，８００億円の年間増加ペースの上限のもとでのＥＴＦ
およびＪ－ＲＥＩＴの買入れにより、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に努めていく。
当面、新型コロナウイルス感染症の影響を注視し、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している。

7

（参考）
2021～2023 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ

2021 年度４月時点の見通し

2022 年度４月時点の見通し

2023 年度４月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数（除く生鮮食品）＋3.5 ～ ＋4.0

+0.3 ～ ＋0.6＜＋3.8＞＜＋0.6＞＋3.6 ～ ＋4.4

0.0 ～ ＋0.2＜＋4.0＞＜＋0.1＞＋2.6 ～ ＋2.9

＋0.8 ～ ＋1.0＜＋2.7＞＜＋0.9＞＋2.1 ～ ＋2.5

＋0.5 ～ ＋0.9＜＋2.4＞＜＋0.8＞＋1.2 ～ ＋1.4

＋0.9 ～ ＋1.1＜＋1.3＞＜＋1.0＞＋1.2 ～ ＋1.5

＋0.7 ～ ＋1.0＜＋1.3＞＜＋1.0＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）2021 年春に実施された大手キャリアによる携帯電話通信料の引き下げが、2021 年度の消費者物価に与える直接的な影響は、－0.6％ポイント程度となる。
（注４）今回の消費者物価の見通しは、現行の 2015 年基準の指数をベースにしているが、統計作成当局は、同指数について本年８月に 2020 年基準の指数に切り替えるとともに、前年比計数を 2021 年１月分に遡って改定する予定であることを公表している。その際には、携帯電話通信料の引き下げの影響が、同品目のウエイトの上昇などを反映して、より大きく現れることから、前年比上昇率が下方改定される可能性が高い。

8政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
5.0（前年比、％）（前年比、％）

5.0

4.0

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0
2015

-5.0

2016 年度 2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
2.0（前年比、％）（前年比、％）

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0
2015

-2.0

2016 年度 2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。

9【 背 景 説 明 】5
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、内外における新型コロナウイ
ルス感染症の影響から引き続き厳しい状態にあるが、基調としては持ち直している。

図表１：実質ＧＤＰ①水準
580

2021 年１～３月の実質ＧＤＰは、昨年末以降の感染再拡大と２回目の緊急事態宣言の影響から、（季節調整済年率換算、兆円）

560
540

前期比－1.0％（年率－3.9％）と３四半期ぶりのマイナス成長となった（図表１）。内訳をみると、

520

輸出は海外経済の回復を受けて着実な増加を続け500

たものの、設備投資が横ばい圏内の動きにとどま480ったほか、個人消費が、時短営業要請やＧｏ Ｔｏ
トラベル事業停止の影響などから、対面型サービ

460

スを中心に減少した。

（出所）内閣府

06 年 08

その後の月次指標や高頻度データをみると、感

10

12

14

16

18

20

②前期比年率染症拡大や、それに伴う公衆衛生上の措置の影響

25から、家計部門を中心に下押し圧力が強い状態が20続いているものの、製造業を中心とする企業部門

10の前向きの循環に支えられて、景気の持ち直し基

5

調は続いている。すなわち、緊急事態宣言やまん-5延防止等重点措置の影響などから、外食や旅行と-10（季節調整済、前期比年率、％）

15

0

-15

いった対面型サービスは引き続き強い下押し圧力

民間需要

-20

公的需要

を受けており、個人消費全体も足踏み状態となっ

-25

純輸出

-30

実質ＧＤＰ

ている。こうしたもとで、雇用・所得環境をみる-35
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21と、正規雇用の緩やかな増加は続いているものの、 （出所）内閣府
感染症の影響が大きいセクターの非正規雇用を中心に、弱い動きが続いている（図表２）。一方、先進国におけるワクチン接種の加速と米国の追加経5７月 15、16 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

10

済対策を背景に、海外経済の回復が一段と明確になるもとで、輸出・生産はしっかりとした増加を続けている。このため、外需の増加を起点とした

図表２：就業者数70

企業収益から設備投資への前向きの循環は、途切68れることなく働き続けている。

66

労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみると、2020 年４～６月の大幅な落（季節調整済、百万人）（季節調整済、2019年＝100）

110

100

64

90

62

ち込みをボトムに、マイナス幅の縮小を続けてい80

就業者（左目盛）る。本年１～３月も、個人消費が減少するなかに60あっても、失業率や労働力率等の労働需給関連指58

正規（右目盛）非正規（右目盛）標の底堅さや製造業の設備稼働率の上昇を反映し

70
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）総務省（注）2012年以前の正規、非正規は、詳細集計ベース。2021/2Qは、4～5月の値。

て改善した（図表３）。もっとも、４～６月については、３回目の緊急事態宣言の影響などから、改図表３：需給ギャップ
8

善ペースは鈍化している可能性が高い。

（％） （「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

-40

6

-30

この間、わが国のワクチン接種状況をみると、

4-20

接種ペースは、はっきりと加速している（図表４）。

2-10

変異株の流行など、当面の感染症の動向にはなお00

不確実性が残るものの、その後は、先行してワク-210チン接種が進んでいる諸外国の事例も踏まえる-4

20と6、わが国においてもワクチン接種が着実に進ん-6でいくもとで、個人消費への下押し圧力が和らい需給ギャップ（左目盛）-840
85 年 90

でいく蓋然性は高まってきている（図表５）。
わが国経済の先行きを展望すると、ワクチン接種の進捗などに伴い感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、外需の増加や緩和的な金融環境、

30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

図表４：ワクチンの接種ペース

政府の経済対策の効果にも支えられて7、回復して140いくと予想される。ただし、当面の経済活動の水120

準は、感染症への警戒感が続くもとで、対面型サ

100（１日当たり接種回数、後方７日移動平均、万回）

80
6

ＢＯＸ１では、米欧における経済活動再開の動きとそれが世界経済・物価に及ぼす影響を整理している。

60

7

政府は、2020 年 12 月 8 日に、事業規模 73.6 兆円程
度、財政支出 40.0 兆円程度となる「国民の命と暮らしを守る安心と希望のための総合経済対策」を閣議決定した。
同対策を踏まえた 2020 年度第３次補正予算および 2021
年度当初予算の執行は、公共投資や政府消費の増加等を通じて、経済活動を下支えしていくと予想される。

11

40

20
0
21/ 2/1 日

3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

（出所）首相官邸、厚生労働省（注）1. 一般接種（高齢者含む）と医療従事者等の合計値。
2. 接種日以降の追加報告分の計上によって、接種回数が上方改訂されることがある。

ービス部門を中心に、感染症拡大前に比べ低めで推移するとみられる。ワクチンの普及が進み、感染症の影響が収束すると想定している見通し期間の中盤以降は、所得から支出への前向きの循環メ

図表５：新規感染者数とワクチンの接種率
7

（千人）

6

（総人口対比、％）接種率（１回目接種完了者、右目盛）
接種率（２回目接種完了者、
右目盛）
新規感染者数（後方７日
移動平均、左目盛）

7060

カニズムが強まるもとで、対面型サービス部門も5

含め、経済活動水準の回復は一段と明確になって440いくと考えられる。

330

需要項目別に先行きを展望すると、財輸出は、

220

自動車関連が半導体不足の影響緩和などから持ち

1

10

直すほか、先進国を中心にワクチンの接種と積極的なマクロ経済政策が続くもとで、世界的なデジタル関連需要の拡大や設備投資の回復にも支えられて、
しっかりとした増加を続けると予想される。
一方、サービス輸出であるインバウンド需要は、入国・渡航制限が続く間、落ち込んだ状態が続くとみられるが、各国でワクチン接種が進み、入国・渡航制限が解除されるのに伴い、感染症拡大前の水準に向けて回復していくと想定している。個人
消費は、公衆衛生上の措置が続く間は対面型サービスを中心に低水準で推移するが、国内のワクチ
ン接種の進捗に伴い、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、政府の経済対策などにも支えられて再び持ち直していくとみられる。見通し期間の中盤以降は、ワクチンの普及に伴い人々の消費活動が感染症の制約をほぼ受けなくなるもとで、雇用者所得の改善にも支えられて、サービス消費を中心に増加基調が明確になっていくと考えられる。雇用者所得については、対面型サービス業の非正規雇用には弱さが残るものの、内外需要の回復にラグを伴って持ち直しに転じ、見通し期間の後半にかけて緩やかに増加していくと見込まれる。
設備投資は、対面型サービス業の建設投資の弱さは当面続くものの、企業収益の改善や緩和的な金融環境に支えられて、機械投資やデジタル関連投資を中心に、増加傾向が明確になっていくと予想

120
21/ 2/1 日

50

0
3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

（出所）首相官邸、厚生労働省、総務省（注）1. 接種率は、一般接種（高齢者含む）と医療従事者等の合計値。
2. 接種日以降の追加報告分の計上によって、接種率が上方改訂されることがある。

される。この間、公共投資は、災害復旧・復興関連工事に加え、昨年末に策定された追加経済対策に含まれる国土強靱化関連工事等の進捗を反映して着実に増加したあと、高めの水準で推移すると

図表６：潜在成長率
5

ＴＦＰ

4

想定している。政府消費は、医療費の持ち直しの3

ほか、検査体制の充実やワクチン接種の進捗を反2

映して 2021 年度にはっきりと増加するが、その1後は感染症関連支出の減少から水準を切り下げる

0と想定している。

（前年比、％）

資本投入
労働投入
潜在成長率

-1

以上の内外需要を反映して、わが国経済の成長率は、2021 年度には、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、外需の増加や緩和的な金融環
境、政府の経済対策の効果にも支えられて、大きめのプラスになると予想される。2022 年度は、ワクチン接種の進捗に伴う内外需要の増加を背景に、しっかりとした成長が続くと見込まれる。
2023 年度は、2021～22 年度からは減速しつつも、外需が着実に増加し、緩和的な金融環境が維持されるもとで、潜在成長率を小幅に上回る成長が続くと考えている。前回の展望レポート時点と比較すると、感染症の影響から 2021 年度は幾分下振れているが、2022 年度は幾分上振れている。
潜在成長率は、全要素生産性（ＴＦＰ）は幾分持ち直しているものの、「働き方改革」に伴う労働時間トレンドの低下が進むもとで、感染症に伴う既往の設備投資減少による資本ストックの減速の影響も加わり、足もとでは０％程度ないし若干のプラスになっているとみられる（図表６）。先行きについては、①デジタル化の進展や、それに伴う資源配分の効率化・企業内の組織運営面での適応もあって、ＴＦＰ成長率が緩やかに上昇することに加え、②「働き方改革」の影響一巡から労働時間の減少ペースが鈍化し、③資本ストックも循環的に伸びを高めていくことから、潜在成長率は緩

13

-2
85

90

年度半期

95

00

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

05

10

15

20

やかに上昇していくと想定している。ただし、今回の感染症の負の影響が人的・組織資本等に対して最終的にどの程度現れるか、また、ポストコロ
ナの経済・産業構造に向けた企業部門のイノベー
ションや生産要素の移動がどの程度活発化・持続するかについては、引き続き不確実性が高い。こ
うした情勢下では、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、幅をもってみておく必要がある。
見通し期間の各年度の特徴をみると、2021 年
度は、内外で感染症の影響が徐々に和らぎ、海外経済の成長率も高まるなかで、政府の経済対策と緩和的な金融環境にも支えられて、景気は回復していくと予想される。ただし、感染症に対する警戒感が続くもとで、経済活動の水準は、対面型サービス部門を中心に感染症拡大前より低めにとどまるとみられる。輸出は、自動車関連が半導体不足の影響緩和を受けて持ち直すほか、追加経済対策を反映した米国経済の高成長や世界的なデジタ
ル関連需要の拡大を背景に資本財や情報関連が牽引役となり、はっきりとした増加基調を辿ると考えられる。個人消費は、感染症や公衆衛生上の措置の影響から、対面型サービスを中心に足踏みした状態が続いたあと、ワクチン接種の進捗などか
ら感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、雇用者所得の持ち直しや政府の経済対策にも支えられて、緩やかながらも増加するとみられる。企業
収益は、足もとの国際商品市況上昇に伴う交易条件悪化の影響を受けつつも、内外需要の回復を背景に改善傾向が続くと予想される。設備投資については、商業施設やホテル等の建設投資は引き続き低迷するものの、企業収益が改善するもとで、先送りされていた投資案件の実施に加え、デジタ
ル関連投資の増加も押し上げ要因となり、はっき
りと増加すると予想される。この間、政府支出に14ついては、昨年度に決定された追加経済対策を受けて、国土強靱化関連の公共投資が着実に増加す
るほか、政府消費も、医療費の持ち直しに加え、検査・ワクチン接種等に関連する支出が押し上げ要因となり、はっきりとした増加を続けると想定している。
2022 年度は、ワクチン接種のさらなる進捗もあって内外需要が増加するもとで、しっかりとした成長が続くと見込まれる。輸出は、前年度からペースを鈍化させつつも、海外経済の改善に伴って、しっかりとした増加が続くと考えられる。そうしたもとで、企業収益は引き続き改善傾向を辿
り、設備投資も、デジタル関連投資や環境対応投資、成長分野への研究開発投資を含め、増加を続けると考えられる。個人消費は、ワクチンが普及し、感染症への警戒感も剥落していくなかで、サービスのペントアップ需要の顕在化にも支えられて、増加傾向が明確になると考えられる。この間、政府支出については、国土強靱化関連工事の進捗
や医療・介護費の趨勢的な増加が下支えとなるものの、感染症関連支出が減少することから、全体としても減少に転じると想定している。
2023 年度は、ワクチンが内外で広く普及し、人々の移動や外出を伴う消費行動が活発となるな
か、緩和的な金融環境にも支えられて、潜在成長率を小幅に上回る成長になるとみられる。輸出については、海外経済が長期平均並みのペースで成長を続けるなか、財輸出は緩やかな増加を続ける
ほか、サービス輸出であるインバウンド需要も、ワクチン接種の進捗に伴う世界的な旅行需要の回復を受けて、はっきりと増加すると考えられる。
設備投資は、成長投資・環境対応投資の増加やサービス部門における建設投資の回復が下支えとなるものの、資本ストックの蓄積に伴う調整圧力が15作用するもとで、増加ペースが緩やかに鈍化していくとみられる。個人消費は、雇用者所得の改善に加え、感染症の影響剥落に伴う消費性向の上昇も押し上げ要因となり、財・サービスともに底堅
い増加を続けると考えられる。この間、政府支出
は、感染症関連支出の減少が下押しに作用するものの、国土強靱化関連工事の進捗や医療・介護費の趨勢的な増加が下支えとなり、全体では前年並みの高水準を続けると想定している。

16

１．２

主要支出項目の動向とその背景（政府支出）
公共投資は、緩やかな増加を続けている（図表７）。一致指標である公共工事出来高は、2019 年
初以降、災害復旧・復興関連工事を中心に、緩や

図表７：公共投資
26（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）

32

25

公共工事出来高（名目、左目盛）

31

かな増加を続けている。先行指標である公共工事

24

公的固定資本形成（実質、右目盛）

30

受注高は、昨年度の追加経済対策で予算計上され

23

29

22

28

ている国土強靱化関連工事等の発注が進むもとで、 21

27

8

20

26

19

25

18

24

して、着実な増加を続けたあと、見通し期間終盤

1723にかけては、治水対策やインフラ老朽化対策等の

16

22

着実な増加を示している 。先行きの公共投資は、
当面、こうした国土強靱化関連工事の進捗を反映

関連工事に支えられて、高めの水準で推移すると想定している。また、政府消費は、医療費の持ち

1521
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）内閣府、国土交通省（注）2021/2Qは、4月の値。

直しのほか、検査体制の充実やワクチン接種の進捗を反映して、2021 年度にはっきりと増加すると予想される。2022 年度以降は、医療・介護費の趨勢的な増加が下支えとなるものの、感染症関連支出の減少から水準を切り下げると想定している。

図表８：海外経済見通し
10（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

8

6
4
2

（海外経済）

0

海外経済は、国・地域ごとにばらつきを伴いつ-2つ、総じてみれば回復している（図表８）
。地域別

-4

にみると、先進国では、ワクチン接種の進捗を背-6

景に、公衆衛生上の措置も段階的に解除されるもとで、景気の改善基調が強まっている。一方、新興国をみると、貿易チャネルを通じて、先進国の景気回復の好影響が波及しているものの、一部の

8

政府は、2020 年度末に期限を迎えた国土強靱化３か年
緊急対策に続いて、2021～2025 年度を対象期間とする新
たな国土強靱化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）を、
昨年 12 月に閣議決定した。本対策を反映して、2020 年度
第３次補正予算でも、防災・減災、国土強靱化のための公共投資事業は、主な施策として予算計上されているため、同予算の執行は、公共投資の押し上げ要因になるとみられ
る。

17

海外経済
先進国
新興国・資源国

-8
90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2021年以降はＩＭＦ予測（2021/4月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

国々では、感染者数の増加・高止まりに伴い、内需への下押し圧力が再び強まっている。やや詳し
くみると、米国経済は、経済活動の再開が進むもとで、追加経済対策による個人消費の押し上げ効
果も加わって、はっきりと回復している。欧州経
済は、家計や企業のコンフィデンスが改善するもとで、対面型サービスも含め、下押しされた状態から持ち直している。中国経済は、製造業部門から非製造業部門へと改善の裾野を拡げつつ、回復を続けている。中国以外の新興国・資源国経済は、
一部の国・地域では感染症の再拡大に伴い内需が下押しされているが、全体としては持ち直しの動図表９：グローバルＰＭＩ
60（季節調整済、ＤＩ）

55
50
45
40
35
30

製造業

25

サービス業

20
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.)（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

きを維持している。このうち、わが国経済とつながりの深いアジア地域をみると、ＮＩＥｓは、情報関連を中心に輸出の増加に支えられて回復基調が続いている一方、ＡＳＥＡＮの一部では、感染者数の増加・高止まりから、個人消費を中心に内図表10：世界貿易量140（季節調整済、2010年＝100）

130
120

需が伸び悩んでいる。以上の世界経済の現状をグ
ローバルＰＭＩでみると、製造業の業況感は着実

110

な改善を続けているほか、回復がやや遅れていた

100

サービス業も、足もとでははっきりと改善してい90る（図表９）。こうしたもとで、世界貿易量は、自動車関連で半導体不足による供給制約の影響を受けつつも、堅調なデジタル関連需要に支えられて80
06年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量は、世界実質輸入。2021/2Qは、4月の値。

しっかりとした増加を続けており、足もとでは感図表11：実効為替レート

染症拡大前の水準を明確に上回っている（図表

160

10）9。

（2010年＝100）
実質実効為替レート140

名目実効為替レート

先行きの海外経済については、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、先進国を中心とした
積極的なマクロ経済政策にも支えられて、総じて

120
100

みれば回復を続けるとみられる。地域別にみると、

80

ワクチンの普及ペースの違いなどを背景に、改善

60

ペースは各国間で不均一なものになる可能性が高

40

円高

円安
9

ここでは、世界貿易量として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

18

20
80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

20

いが、見通し期間前半は、先進国や中国が牽引するかたちで、高めの成長を続けると想定している。
すなわち、米欧経済は、夏場にかけて経済活動の再開が一段と進展し、家計の支出スタンスも積極化するもとで、はっきりとした回復が続くと予想される。中国経済は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが力強さを増すもとで、民需主導の安定的な成長経路に復していくと見込まれる。
見通し期間の終盤にかけては、マクロ経済政策の刺激効果は減衰していくもとで、成長率は長期平均に向けて徐々に減速していくとみられる。

図表12：実質輸出入
120（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

10

110

8

100

6

90

4

80

2

70

0

60

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）
実質輸出（左目盛）

50

-2
-4

実質輸入（左目盛）

40-6
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。2021/2Qは、4～5月の値。

こうしたもとで、先行きの世界貿易量について
は、デジタル関連財や資本財の力強い伸びに牽引されて、しっかりとした増加を続けると予想され

図表13：地域別実質輸出
150（季節調整済、2016/1Q＝100）（季節調整済、2016/1Q＝100）

150

140

140

130

130

ってデジタル関連需要にも幾分減速圧力がかかり、 120

120

110

110

100

100

る。見通し期間後半は、巣ごもり需要の一巡もあ

貿易量の増加ペースは徐々に鈍化していくと考え
られる。

90

90

中国＜22.0＞

80

80

（輸出入）

70

輸出は、海外経済の回復を背景に、着実な増加を続けている（図表 12）。地域別にみると、先進国向けは、半導体不足による自動車関連の減速の影響を受けつつも、緩やかに増加している（図表13）。新興国向けは、世界的なデジタル関連需要の堅調な拡大に支えられて、アジア向けを中心にし60

米国＜18.4＞

NIEs・ASEAN等＜35.3＞

70

ＥＵ＜9.2＞

その他＜15.0＞

60
50

50
16年 1718

19

20 21 16年 17

18

19

20 21

（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2020年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。2021/2Qは、4～5月の値。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

図表14：財別実質輸出
140（季節調整済、2016/1Q＝100）（季節調整済、2016/1Q＝100）

140

130

130

120

120

110

110

100

100

ている（図表 14）。情報関連は、スマートフォン

90

90

やパソコン関連、データセンターや車載向けと幅80

っかりと増加している。財別にみると、自動車関連は、半導体不足の影響などから、米国向け完成車を中心に、このところ増勢がはっきりと鈍化し広い需要が堅調に推移するもとで、はっきりとし70た増加を続けている。資本財は、世界的な機械投60資の増加に加え、デジタル関連需要の拡大を受け

50

た半導体製造装置の堅調さに支えられて、しっか

19

80

中間財
＜21.2＞

情報関連＜21.9＞

自動車関連＜21.8＞

資本財＜17.4＞

70
60
50

16年 1718

19

20 21 16 年 17

18

19

20 21

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2020年通関輸出額に占める各財のウエイト。
2021/2Qは、4～5月の値。

りとした増加を続けている。中間財は、アジア向
け等の化学製品（化粧品等）を中心に増加を続けている。

図表15：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6

先行きの輸出は、半導体不足の影響による自動

5.4

車関連への下押し圧力が緩和に向かうほか、世界

5.2的なデジタル関連需要の堅調な拡大や設備投資の回復に支えられて、資本財や情報関連が牽引役と

5.0

4.8
4.6

なり、全体でもしっかりとした増加が続くと見込

4.4

まれる。見通し期間後半は、前述のとおり世界貿

4.2

易量の増勢が幾分鈍化するもとで、わが国の主要4.0な輸出先である米国や中国、ＮＩＥｓも減速していくことから、輸出の増加ペースも低下していくと考えられる。

06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2021/2Qは、4月の値。

図表16：経常収支

この間、世界貿易量に占める日本の輸出シェア40をみると、足もとでは、感染症拡大前の水準を回30復している（図表 15）。先行きは、半導体不足の20緩和に伴う自動車関連の増加や資本財の堅調さを10受けていったん上昇するが、その後は、海外への0生産移管が加速しないとの前提のもとで、感染症-10拡大以前の平均的な水準付近に収束していくと想-20定している。

-30

輸入は、財の国内需要やワクチン購入の動きを反映して、増加している（前掲図表 12）。先行きは、国内需要や輸出の増加に伴う誘発需要の動きを反映して、緩やかな増加傾向を辿るとみられる。

（対外収支）
名目経常収支は、昨年春頃をボトムに黒字幅は拡大傾向にあったが、足もとでは黒字幅が縮小している（図表 16）。内訳をみると、原油等の国際商品市況の上昇に伴い、名目貿易収支の黒字幅が縮小している。サービス収支は、昨年春以降、後述の旅行収支の悪化が下押しになり、このところ赤字が継続している。第一次所得収支は、海外経

20（季節調整済年率換算、兆円）

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-40
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）財務省・日本銀行（注）2021/2Qは、4～5月の値。

済の回復を背景に大きめの黒字幅が続いている。
この間、入国者数は皆減に近い状態が続いており、そのもとでインバウンド需要も低迷した状態から脱しておらず、ネットの旅行収支は悪化した状態

図表17：入国者数35（季節調整済年率換算、百万人）

その他

30

北米・欧州
ＡＳＥＡＮ

25

が続いている（図表 17）
。

ＮＩＥｓ
中国

先行きの名目経常収支の黒字幅は、当面、足もとの国際商品市況の上昇が貿易収支に対し下押し

2015に作用することから横ばい圏内で推移するとみら

10れるが、その後は、海外経済の回復に伴う第一次5

所得収支の改善に支えられて、緩やかな拡大傾向

0を辿ると見込まれる。これを貯蓄投資バランスで

09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）北米・欧州は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。2021/2Qは、4～5月の値。

みると、わが国経済全体の貯蓄超過幅は、当面、足もとの国際商品市況の上昇に伴う交易条件の悪図表18：貯蓄投資バランス化もあって横ばい圏内の動きとなるが、見通し期

100

間終盤にかけては、財政収支の改善ペースが民間

80

部門の貯蓄超過幅の縮小ペースを幾分上回る結果、
緩やかな拡大傾向を辿ると考えられる（図表 18）。

（季節調整済年率換算、兆円）

貯蓄超過

60

投資超過

40
20
0

（鉱工業生産）-20

鉱工業生産は、内外需要の増加を背景に、着実

-40
家計部門
企業部門
一般政府
国内部門貯蓄投資バランス-60

な増加を続けている（図表 19）。主な業種につい

-80

てみると、
「輸送機械」は、昨年後半まではっきり-100とした増加を続けてきたが、年明け以降は半導体（出所）日本銀行

不足の影響などから減速し、足もとでは大きめの減少となっている。
「はん用・生産用・業務用機械」

09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

図表19：鉱工業生産120（季節調整済、2015年＝100）

は、内外の設備投資（機械投資）需要の回復を背景に、半導体製造装置や建設機械等を中心に、し110

っかりとした増加を続けている。
「電子部品・デバイス」は、データセンター向けやスマートフォン・

100

パソコン関連、車載向けの需要の堅調さを受けて、幅広い品目ではっきりとした増加が続いている。

生産

90

この間、出荷・在庫バランス（＝出荷の伸び率－
在庫の伸び率）は、幅広い業種における出荷の増加と在庫調整の進捗が重なり、はっきりと改善している（図表 20）
。

21

在庫

80
06 年 08

10

12

14

16

18

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。
2. 生産の2021/2Qおよび3Qは、6、7月の予測指数を用いて算出。
在庫の2021/2Qは、5月の値。

20

先行きの鉱工業生産は、「輸送機械」における半導体不足の影響が緩和に向かうことに加え、デジタル関連需要の堅調さや世界的な設備投資需要の図表20：出荷・在庫バランス
40（前年比、％）（％ポイント）

出荷－在庫（右目盛）

30

40
30

生産（左目盛）回復などを背景に、着実な増加を続けるとみられ

20

20

る。

10

10

0

0

-10

-10

企業収益は、対面型サービス業など一部に弱さ

-20

-20

がみられるものの、全体として改善している。法

-30

-30

人企業統計の経常利益（全産業全規模ベース）を-40（企業収益）

みると、１～３月は、３四半期連続の改善となっ-40
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）経済産業省（注）生産と出荷の2021/2Qは、4～5月の値。在庫の2021/2Qは、5月の値。

た（図表 21）。売上高は持ち直しつつも、なお感
染症拡大前の水準を下回っているのに対し、経常利益は既に感染症拡大前の水準を上回っている。
このように、売上高に比べ経常利益の改善が明確となっている背景には、感染症下での広告費や出図表21：企業収益400（季節調整済、兆円）（季節調整済、兆円）

380

20

360
15

張費といった販売管理費の削減に加えて、雇用調整助成金や持続化給付金などの各種の企業支援策
による下支えが作用している10。業種別・規模別の経常利益をみると、製造業は、輸出・生産の増

340
10
320
売上高（左目盛）

ついては、大企業は、運輸（航空、鉄道）を中心に弱い動きが続いている。中堅中小企業は、各種経常利益（右目盛）

280

0
06 年 08

10

12

14

16

図表22：業況判断

は感染症の再拡大や２回目の緊急事態宣言の影響

60

から悪化している。

40

20（「良い」－「悪い」、ＤＩ、％ポイント）
良い

弱さを残しつつも、全体として明確な改善が続い18（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

支援金がプラスに作用しているものの、１～３月

企業の業況感も、対面型サービス業など一部に5300加や経費削減に支えられて、大企業、中堅中小企業ともに、はっきりと改善している。非製造業に

全産業
製造業

非製造業

20

悪い

0

ている。６月短観の業況判断ＤＩ（全産業全規模
ベース）をみると、昨年６月をボトムに、４四半-20期連続で改善している（図表 22）。業種別にみる-40と、製造業は、半導体不足の影響から自動車が悪

-60
90 年

10

この点について詳しくは、2021 年４月展望レポートのＢＯＸ２参照。

22

25

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

化したものの、世界的なデジタル関連需要の堅調な拡大や内外の設備投資の持ち直しなどを背景に、はん用機械、生産用機械、電気機械など幅広い業
種ではっきりとした改善が続いている。非製造業

図表23：設備投資一致指標
100
95

160

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）150
資本財総供給（右目盛）建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

140

は、感染症や公衆衛生上の措置の影響から宿泊・90

飲食サービスの停滞が続いたほか、小売が悪化し85たものの、物品賃貸や卸売、運輸・郵便、対個人

80

サービスなどでは、経済活動の持ち直しやそれに75伴う物流の増加などを受けて改善している。

（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）

130
120
110
100
90
80

70

企業収益の先行きを展望すると、当面は、足もとの原油価格やその他の一次産品価格の上昇による交易条件の悪化が下押しに作用するものの、内外需要の回復に伴う売上数量の増加に加え、販売
管理費の抑制がプラスに作用することから、はっきりとした増益が続くと予想される11。その後、各種の企業支援策の剥落もあって増益ペースは鈍化するものの、経済活動水準の回復を反映して、非製造業も含め、しっかりとした改善基調が続くと考えられる。

（設備投資）
設備投資は、一部業種に弱さがみられるものの、持ち直している（図表 23）。機械投資の一致指標である資本財総供給は、企業収益の改善に支えられて、パソコンや基地局・５Ｇ関連などのデジタ
ル関連財や建設機械等を中心に、しっかりとした増加が続いている。一方、建設投資の一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）は、オリン
ピック関連の大型案件が一巡するもとで、飲食・宿泊業等による店舗や宿泊施設の建設減少の影響も加わり、緩やかな減少傾向を続けてきたが、足もとでは下げ止まりつつある。

11

ＢＯＸ２では、国際商品市況の上昇が、わが国経済の交易条件の悪化を通じて、企業収益に与える影響を実証的に分析している。

23

70

65

60
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 資本財総供給の2021/2Qは、4～5月の値。建設工事出来高の2021/2Qは、4月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

機械投資の先行指標である機械受注は、振れを均してみれば、持ち直している（図表 24）。業種別にみると、製造業は、輸出・生産の増加を受けて、はん用・生産用・業務用機械や電気機械を中心に、持ち直しが続いている。非製造業は、感染症の影響を強く受ける運輸業（鉄道・道路車両等）
は弱い動きとなる一方で、建設業や金融・保険業
はデジタル関連・省力化投資を中心に増加傾向にあり、全体として一進一退の動きとなっている。
建設投資の先行指標である建築着工・工事費予定額（民間非居住用）をみると、感染症の影響を受けた飲食・宿泊業等による店舗や宿泊施設の減少

図表24：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）

12

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

11
10
9
8
7

6
5
06 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）内閣府、国土交通省（注）2021/2Qは、4～5月の値。

は続いているものの、Ｅコマースの拡大を背景とした倉庫（物流施設等）の増加に加え、都市再開
発案件の進捗や医療・福祉施設の建設需要にも支えられて、全体では持ち直している。短観における設備投資計画をみると（図表 25）、ＧＤＰの概念に近い「全産業全規模＋金融機関」のソフトウ
ェア・研究開発を含む（除く土地投資）ベースでは、2020 年度は前年比－8.1％と 10 年ぶりの減少となったが、2021 年度は、同＋9.4％と、はっ図表25：設備投資計画と実績
20（前年比、％）
ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）15

短観（実績）
短観（6月調査時点の当年度計画値）

10
5
0
-5
-10
-15

きりとした増加に転じる計画となっている。

-20

先行きの設備投資は、企業収益の改善に加え、緩和的な金融環境にも支えられて、増加傾向が明確になっていくと見込まれる。具体的な投資案件としては、①輸出の増加に誘発された機械投資に加えて、②人手不足対応やテレワーク拡大、営業活動等のデジタル化に向けたソフトウェア投資、③Ｅコマース拡大に伴う物流施設の建設投資、④成長分野への研究開発投資、⑤政策的支援も受ける脱炭素化など環境対応投資が考えられる。ただし、運輸業における鉄道車両・航空機の更新投資
や、サービス業における飲食店・商業施設・ホテル等の建設投資は、感染症の影響長期化やインバウンド需要の回復遅延を反映して、暫く低迷した

24

06 年度 08

10

12

14

16

18

20

（出所）日本銀行、内閣府（注）短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関の値。

状態が続くとみられる。見通し期間終盤にかけて
は、輸出の増勢が鈍化し、各種の支援金の収益押

図表26：資本ストック循環図
10

設備投資（前年度比、％）し上げ効果が剥落するもとで、資本ストックの蓄積に伴う循環的な調整圧力も作用してくることか

5

11
10

ら、設備投資の増加ペースは鈍化すると考えられる。ただし、上述した②～⑤のように、景気循環に左右されにくい中長期的な投資案件も少なくな

20年度末のI/K比率

05

03

04
13

14

16

-5

成長期待のもとで、生産活動に必要とされる資本
ストック水準を実現するよう行われる」という、<1.5％成長>

19<1％成長>

08<0.5％成長>

20年度
09

-10

こうした見通しについて、「設備投資は、一定の1807いことから、見通し期間終盤においても設備投資の増加局面は続くとみられる。

17
06

12

0

15

<-2％成長>-159.5<0％成長><-1％成長>10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0
前年度末のI/K比率（％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。

資本ストック循環の観点から点検する（図表 26）。
2020 年度は、感染症の影響による景気の落ち込
みも下押しとなり、いったん資本ストックの調整

図表27：就業者数
3

局面に入っていたが、先行きは、企業収益の改善

2と緩和的な金融環境に支えられて、期待成長率の1

緩やかな上昇を伴いながら、再び設備投資の増加局面に入っていく姿を想定している。

（前年比、％）

0-1（雇用・所得環境）

自営・家族等
非正規-2

雇用・所得環境をみると、感染症の影響から、

正規

就業者

-3
06 年 08

弱い動きが続いている。

10

12

14

16

18

20

（出所）総務省（注）自営・家族等には役員を含む。2013年以前は、詳細集計ベース。
2021/2Qは、4～5月の値。

就業者数は、昨年春の大幅な落ち込みのあと、
経済活動全体の持ち直し傾向を反映して下げ止ま

図表28：労働時間っているが、対面型サービス業の非正規雇用を中

6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6

心に、依然低めの水準にある（前掲図表２、図表
27）。一方、正規雇用は、昨年４月以降、同一労働
同一賃金が適用されるもとで、人手不足感の強い
医療・福祉や情報通信等を中心に緩やかな増加を続けている。一人当たり労働時間を前年比でみると、大きめのマイナスを続けてきたが、足もとでは、前年の大規模な休業による大幅な落ち込みの
反動の影響もあって、高めの伸びとなっている（図（前年比、％）
所定外労働時間
所定内労働時間

総実労働時間06年 0810（出所）厚生労働省（注）2021/2Qは、4～5月の値。

25

12

14

16

18

20

表 28）。労働需給面をみると、労働力率は、昨年
春頃にいったん非労働力化した高齢者や女性、学生アルバイトの労働市場への回帰が進むもとで、上昇してきたが、足もとでは、そうした動きの一

図表29：失業率と労働力率7（季節調整済、％）（季節調整済、％）63

失業率（左目盛）

662

労働力率（右目盛）巡もあって上昇が一服している（図表 29）。失業率は、振れを伴いつつも、３％前後で横ばい圏内の動きが続いている。有効求人倍率は、昨年初以

5

61

4

60

3

59

降はっきりとした低下を続けてきたが、昨年央には経済活動の持ち直しに伴う求人数の増加を主因に下げ止まり、その後は１倍をやや上回る水準で

2

58
06年 08

横ばい圏内の動きが続いている（図表 30）。

10

12

14

16

18

20

14

16

18

20

（出所）総務省

先行きの雇用については、感染症の影響が和ら
ぎ、経済活動水準も上昇していくなかで、医療・福祉や卸・小売、建設といった人手不足業種を中心に雇用吸収が進み、雇用者数は緩やかな増加基

図表30：求人倍率2.6（季節調整済、倍）
有効求人倍率2.2

新規求人倍率調を辿ると考えられる。先行きの失業率は、経済の改善に伴って雇用調整助成金の特例措置が段階

1.8

的に縮小されるとみられることなどから、暫くは

1.4

現状程度の水準で横ばい圏内での推移が続くが、

1.0

その後は、経済活動の回復にラグを伴って、緩や0.6

かな低下傾向を辿ると考えられる。
0.2

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、下落

06年 081012（出所）厚生労働省を続けてきたが、足もとでは、前年の落ち込みの反動に加え、一部業種における所定内給与の上昇の影響もあって、前年比プラスとなっている（図図表31：名目賃金

表 31）12。所定内給与の前年比は、前年の反動が2（前年比、％）

押し上げ要因として作用するもとで、人手不足感の強い医療・福祉において、一般労働者の賃上げ

0が進んでいることや、同一労働同一賃金の適用などを背景にパート労働者比率が低下している影響も加わり、大きめのプラスとなっている（図表 32）。
所定外給与は、大きく減少した前年の反動に加え、

-2
特別給与

-4

所定外給与
所定内給与
名目賃金

-6
12

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替えの影響を受けにくい共通事業所ベースで評価している。

26

09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

製造業における生産活動の回復を反映して、前年比プラスとなっている。特別給与は、昨年度の企
業業績の悪化の影響が残るなかで、弱い動きとな

図表32：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）

パート労働者比率要因等
パート労働者賃金要因

っている。

1

一般労働者賃金要因
所定内給与先行きの賃金動向を展望すると、所定内給与は、
当面、前年の低下の反動や医療・福祉の賃上げの0

影響もあっていったん高めの前年比となるが、春季労使交渉における賃上げ率が前年度から若干減-1速するもとで、非正規雇用の回復に伴うパート比率の上昇も幾分下押しに作用することから、暫くの間、伸び率は高まりにくい状況が続くと予想さ-2
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

れる。見通し期間の中盤以降は、企業業績の改善
や物価上昇率の高まりを受けて、春季労使交渉の賃上げ率が再び上昇すると見込まれるため、所定内給与も緩やかに上昇していくと考えられる。一

図表33：雇用者所得4方、所定外給与の前年比は、経済活動の改善に伴2

う所定外労働時間の回復を反映してプラスに転じ

0

たあと、見通し期間の終盤にかけて上昇ペースが（前年比、％）-2

鈍化すると見込まれる。企業収益に対し半年程度のラグを伴って変動する特別給与（賞与）は、企

-4

雇用者数

業収益の改善を反映して早晩下げ止まり、その後-6

は着実な増加を続けると予想される。以上を総合-8

すると、一人当たり名目賃金は、所定外給与と特別給与の上昇を主因に前年比プラスとなったあと、見通し期間の中盤以降は、所定内給与の上昇が牽引するかたちで、緩やかな上昇を続けると考えられる。
雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を反映して、はっきりとした減少を続けてきたが、足もとでは、前年比プラスに転じている（図表 33）。
先行きの雇用者所得は、景気の改善に伴い雇用・賃金が緩やかに増加するもとで、緩やかな改善が続くと見込まれる。

27

名目賃金

雇用者所得
実質雇用者所得09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

（家計支出）図表34：個人消費

個人消費は、飲食・宿泊等のサービス消費にお115

ける下押し圧力が強く、足踏み状態となっている。

110

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

105

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅100

行収支調整済）13をみると、昨年７～９月、10～95

12 月と２四半期連続で増加してきたが、１～３月
は、２回目の緊急事態宣言の影響などから減少に

90

消費活動指数（旅行収支調整済、実質）85

家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）

転じ、４～５月の１～３月対比も、感染再拡大やそれに伴う公衆衛生上の措置が重石となり、マイナスとなっている（図表 34、35）。各種の高頻度
データや業界統計、企業からのヒアリング情報などを踏まえると、その後も、公衆衛生上の措置が続くもとで、全体としては低水準にとどまってい

可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）80

09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2021/2Qは、4～5月の値。
2. 家計最終消費支出の2021/2Qは、消費総合指数（4月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

図表35：消費活動指数（実質）125

る模様である（図表 36）。

（季節調整済、2015年＝100）（季節調整済、2016/1Q＝100）（季節調整済、2016/1Q＝100）

105

120

100

115

95

続けてきたが、足もとでは増勢が鈍化している（図

110

90

表 37）
。乗用車の新車登録台数は、昨年末まで増

105

85

加傾向にあったが、足もとにかけては、半導体不100

足による供給制約の影響から、小幅ながら減少傾

95

形態別にみると、耐久財消費は、巣ごもり需要の拡大などを背景に、昨年春頃をボトムに増加を向にある。家電販売額は、巣ごもり需要の拡大を背景に、パソコンやテレビ、白物家電を中心に緩やかに増加してきたが、足もとではひと頃に比べ増勢が鈍化している。非耐久財消費は、昨年春頃

耐久財＜8.9＞

80

サービス＜50.7＞

75

90

70
16年 1718

19

20 21 16 年 17

18

19

20 21

（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。
2021/2Qは、4～5月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

図表36：カード支出に基づく消費動向の落ち込みから持ち直してきたが、年明け以降は、

30

感染再拡大と公衆衛生上の措置に伴う衣料品等の20

需要減退を主因に、再び減少している。食料品や10日用品などは、感染状況に応じて多少の振れはあ0

るものの、巣ごもり需要の拡大に支えられて底堅-10く推移している。衣料品や化粧品は、感染再拡大

非耐久財＜40.5＞（ベースライン対比、％）

-20
総合

13

消費活動指数については、日本銀行調査論文「近年の消費行動の変化を踏まえた消費活動指数の推計方法の見直しについて」（2021 年７月）を参照。

-30

財

-40

サービス

-50
19/7月前半11

20/3

7

11

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。
2. ベースラインは、2016～2018年の当該半月の平均。

28

21/3

や緊急事態宣言の再発出に伴う外出機会の減少などから、本年入り後は再び水準を切り下げている。

図表37：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台）（季節調整済、2015年＝100）

サービス消費は、本年入り後に２回目の緊急事
態宣言やＧｏ Ｔｏトラベル事業停止の影響など

150
140

500

130

から大きめの減少となったあと、３月にはいったん持ち直しに向かったが、４～５月は感染再拡大

120
400

110

や公衆衛生上の措置の影響から再び減少している（図表 38）。外食は、３月にかけて２回目の緊急

100

90

300

事態宣言などによる落ち込みから持ち直しつつあったが、４～５月は、感染再拡大や時短営業要請・
酒類の提供取り止めの動きから再び落ち込んでいる。国内旅行も、３月は、自治体独自の観光支援策にも支えられていったん持ち直したが、５月に160

新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

80

家電販売額（実質、右目盛）

70

200

60
10 年11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表38：サービス消費

かけては、感染再拡大の影響から再び水準を切り140下げている。各種の高頻度データや企業からのヒ120（季節調整済、2015年＝100）

アリング情報などを踏まえると、サービス消費は、 100
６月下旬以降、ワクチン接種の進捗を背景としたマインドの改善もあって、持ち直しに向けた動き
が一時みられたものの、足もとでは、東京都における４回目の緊急事態宣言の発出もあって、下押し圧力が再び強まっている模様である（図表 39、40）。この間、海外旅行は、渡航制限の継続から、

80

60
40

国内延べ宿泊者数（除くインバウンド）

20

外食産業売上高0

10 年11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）国内延べ宿泊者数の 2010年は、従業者数10人以上の宿泊施設の調査結果における前年比を用いて接続。

ほぼ皆減の状態が続いている。
この間、個人消費関連のマインド指標をみると

図表39：位置情報に基づく人出の状況（図表 41）、消費者態度指数や景気ウォッチャー

10

調査のＤＩは、感染症の再拡大や公衆衛生上の措5置の影響から５月にかけて悪化したあと、６月は、（ベースライン対比、中心７日移動平均、％）

0-5

公衆衛生上の措置の緩和やワクチン接種の進捗を-10受けて、改善している14。

-15

-20

先行きの個人消費は、公衆衛生上の措置が継続-25

する間は対面型サービスを中心に低めの水準で足

-30

2021年

2020年

-35

-40
14

ただし、これらの指標には東京都における４回目の緊急事態宣言の影響が反映されていない点については留意を
要する。

29

1/1 日

3/1

5/1

7/1

9/1

11/1

（出所）Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility Reports."
https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2021/7/16.
（注）1. ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。
2. レストラン、ショッピングセンター、テーマパーク等の訪問者数。

踏みした状態が続くが、その後は感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、ペントアップ需要もあって、再び持ち直していくとみられる。見通し

図表40：飲食店への来店人数
9080

期間中盤以降は、ワクチンの普及に伴い感染症の70

影響も収束するもとで、個人消費は、雇用者所得60の改善に加え、感染症の影響下で消費機会を失っ50たことなどにより積み上がった手元資金
（「強制貯

40

蓄」
）の緩やかな取り崩しにも支えられて、増加基30

調が明確になっていくと考えられる15。こうした

20

もとで、先行きの消費性向は、感染症の影響が和らいでいくのに伴って上昇傾向を辿り、ワクチンが広く普及する見通し期間の後半には、「強制貯蓄」の緩やかな取り崩しを反映して、感染症拡大以前の平均的な水準よりも若干押し上げられると想定している（図表 42）。

（１店舗当たりの来店人数、中心７日移動平均）

2021年
2020年

10

2019年

0
1/1 日

3/1

5/1

7/1

9/1

11/1

（出所）TableCheck（注）集計対象は、TableCheckが提供する飲食店予約顧客管理システムを導入している、約5,000店舗。

図表41：個人消費関連のマインド指標60（季節調整済）

50
40
30
20

改善
消費者態度指数10

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

006 年 08

10

12

14

16

18

20

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表42：平均消費性向
105（季節調整済、％）

100

95
90
85
80

75
15

先行きの「強制貯蓄」の取り崩しに関する考え方については、2021 年 4 月展望レポートのＢＯＸ３を参照。

30

06 年 08

10

12

14

16

18

（出所）内閣府（注）平均消費性向＝家計最終消費支出÷可処分所得等
可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

20

住宅投資は、下げ止まっている（図表 43）。住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみる

図表43：住宅投資
28（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）と、消費税率引き上げの影響に感染症の影響が加
わり減少してきたが、足もとでは持ち直している。

新設住宅着工戸数（右目盛）

先行きの住宅投資は、消費税率引き上げや感染症

24の影響による下押し圧力が剥落するもとで、緩和22

的な金融環境にも支えられて、いったん持ち直す20と見込まれる。その後、見通し期間終盤にかけて

18

は、人口動態を反映して、再び緩やかな減少トレ
ンドを辿ると考えられる。

民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

26

130
120
110
100

90
80

16

70

14

60
06 年 0810（出所）内閣府、国土交通省（注）2021/2Qは、4～5月の値。

31

140

12

14

16

18

20

２．物価の現状と見通し

図表44：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）20/3Q 20/4Q 21/1Q 21/2Q

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏

消費者物価指数（ＣＰＩ）
-0.2

-0.9

-0.4

0.0

季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況の

携帯電話通信料等の
影響を除く

-0.3

-0.4

-0.3

0.6

上昇を反映して、はっきりと上昇率を高めている

除く生鮮・エネルギー

0.1

-0.3

0.2

-0.2

（図表 44）16。企業向けサービス価格（除く国際

携帯電話通信料等の
影響を除く

0.1

0.1

0.3

0.4

運輸）の前年比は、前年の下落の反動を主因に、国内企業物価指数（前期比）

0.6

0.0

1.5

2.4

企業向けサービス価格指数

-0.5

-0.2

0.2

1.1

１％程度のプラスとなっている。

ＧＤＰデフレーター

1.2

0.2

-0.1

内需デフレーター

0.2

-0.6

-0.4

消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、感染症や携帯電話通信料の引き下げの影響がみられる一方、エネルギー価格は上昇しており、足もとでは０％程度となっている（図表 45）17。除く
生鮮食品・エネルギーについて、携帯電話通信料

除く生鮮（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。いずれも、消費税率引き上げの影響を除く。
2. ＣＰＩ（携帯電話通信料等の影響を除く）は、消費税率引き上げ・教育無償化
政策、Go To トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
3. ＣＰＩと企業向けサービス価格指数の2021/2Qは、4～5月の値。

図表45：ＣＰＩ（除く生鮮）
2（前年比、％）

等の影響を除いたベースの前年比をみると、小幅のプラスで推移している（前掲図表 44）18、19。

1

0
16

国際商品市況の上昇や製品需給の逼迫が、物価に及ぼす影響については、ＢＯＸ３を参照。

携帯電話通信料-1

Go To トラベルの影響

172021 年３月中旬以降から開始された大手キャリアによる携帯電話通信料の低価格プランは、4 月以降の除く生鮮食品の前年比を－0.6％ポイント程度下押ししている。なお、
2021 年 8 月に予定されている消費者物価指数の 2020年基準改定では、携帯電話通信料について、モデル式自体も見直されるため不確実性はあるものの、①ウエイトが2015 年基準対比で高まるとともに、②下落している指数
水準もリセットされることから、今次値下げが消費者物価全体に与える影響度が、現行基準以上に大きなものとなる可能性が高い。
18

図表 44 の「携帯電話通信料等の影響を除く」計数は、除く生鮮食品、除く生鮮食品・エネルギーのそれぞれから、①消費税率引き上げ・教育無償化政策、②Ｇｏ Ｔｏトラベ
ル、③携帯電話通信料の影響を除いたベース。
19

Ｇｏ Ｔｏトラベル事業は、2020 年８～12 月の除く生
鮮食品の前年比を、－0.3～－0.4％ポイント程度押し下げた（2020 年度の除く生鮮食品の前年比を－0.2％ポイント
程度押し下げ）。今後、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業がいつ、どのような形で再開されるかは明らかになっていないが、同事業による前年の押し下げの反動の影響のみを単純に計算すると、除く生鮮食品の前年比は、2021 年８月から 12月までの間、＋0.3～＋0.4％ポイント程度押し上げられる（2021 年度の除く生鮮食品の前年比を＋0.2％ポイント
程度押し上げ）。

32

消費税・教育無償化の影響

エネルギー

-2

上記の要因を除くベース

ＣＰＩ（除く生鮮）

-3
16 年

17

18

19

20

21

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

図表46：ＣＰＩの財・サービス別内訳
1.5（前年比、％）

1.0

0.5

0.0
公共料金
一般サービス
財
ＣＰＩ（除く生鮮）

-0.5

-1.0
16 年

17

18

19

20

21

（出所）総務省（注）1. 財＝「財」－「電気・都市ガス・水道」
2. 公共料金＝「公共サービス」＋「電気・都市ガス・水道」
3. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く（2020/4月以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。

除く生鮮食品の内訳をみると（図表 46）、財は、日用品などで底堅い動きが続くなか、石油製品の上昇を主因に、プラス幅が拡大している。一般サービスの前年比は、
小幅のプラスを続けてきたが、足もとでは携帯電話通信料の引き下げを主因に、

図表47：各種コアインフレ率指標
1.2
1.0
0.8
0.6

0.4

マイナスに転じている。公共料金は、既往の原油

0.2

価格の動向を反映した電気代・都市ガス代の下落-0.2幅縮小を主因に、全体ではマイナス幅の縮小が続

-0.4

いている。
消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみる
20と（図表 47） 、刈込平均値は、昨年末以降、ウ
エイトの大きい一部品目の動きなどを反映した振れを伴っているが、足もとでは０％近傍となっている。ウエイトの大きい品目の動きに左右されにくい最頻値は、若干のプラスで推移している。加重中央値も、若干のプラスで横ばい圏内の動きを（前年比、％）

0.0

-0.6

刈込平均値

-0.8

加重中央値

-1.0

最頻値

-1.2
07 年

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、 Go To トラベルの影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。 2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表48：上昇・下落品目比率80（％ポイント）（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

60

90
80

続けている。除く生鮮食品を構成する各品目の前4070

年比について、上昇品目の割合から下落品目の割2060合を差し引いた指標は、全体では「上昇」超を維050

持しつつも、食料工業製品や農水畜産物などで上

-20

40

-40

30

昇品目が減少傾向にあることを主因に緩やかな低下傾向にあったが、足もとでは下げ止まりつつある（図表 48）
。

-60

20
07 年

この間、内需デフレーターをみると、昨年度後
半は、エネルギー価格を含む個人消費デフレータ
ーの下落を主因に、前年比マイナスとなっている（前掲図表 44）
。一方、ＧＤＰデフレーターの前年比は、既往の原油価格下落による輸入デフレー

20

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
い
ずれの指標も、消費税率引き上げ・教育無償化政策、ＧｏＴｏトラベルの影響を除いた個別品目の指数をもとに算出している。

33

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く）。
日本銀行スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

ターの低下が押し上げに作用し、０％前後となっ

図表49：ＣＰＩと需給ギャップ

ている。

8

（前年比、％）（％）

4

需給ギャップ（左目盛）

6（物価を取り巻く環境）

3
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

4

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 1に、マクロ的な需給ギャップについては、４～６
月は、対面型サービス業に強い下押し圧力がかかるもとで、労働面を中心に改善ペースが鈍化した可能性が高い（前掲図表３、図表 49）。もっとも、
その後は、内外需要の増加に伴い潜在成長率を上回る成長経路に復していくもとで、需給ギャップは改善基調を辿り、見通し期間の中盤にはプラス基調が定着したあと、終盤にかけて緩やかなプラ

2

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3

-8

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移しているが（図表 50、51）
、先行きは

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。2021/2Qは、4～5月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表50：予想物価上昇率（各種調査）
2.5

ス幅の拡大が続くと考えられる。

2（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）

2.0

1.5

再び高まっていくとみられる。すなわち、「適合的な期待形成」の面では、景気が改善していくもと

1.0

で、現実の物価が上昇していくことが、予想物価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミット
し金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を押し上げていく力になると考えられる。

0.5

0.0
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

図表51：予想物価上昇率（ＢＥＩ）

第３に、輸入物価をみると、原油や銅などの国

2.5

際商品市況の上昇を反映して、このところ大きめ

2.0

（％）

1.5

の上昇となっている（図表 52）
。

1.0
0.5

（物価の先行き）0.0-0.5

前述した足もとの指標の動きを踏まえると、感染症の影響によって需給ギャップが大幅に悪化したことに伴い、一部の景気感応的な品目には価格下落圧力が働いているが、企業が値下げにより需

-1.0
-1.5

旧物価連動国債（10年物）-2.0

旧物価連動国債（最長物）-2.5

新物価連動国債（10年物）

-3.0
-3.5
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

34

要喚起を図る行動は広範化していない。
すなわち、インフレ率は、感染症の影響下におけるサービス

図表52：国際商品市況
140（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

需要の価格弾力性低下や供給サイドのコスト増、価格が景気感応的な財需要の底堅さなどを背景に、サービス部門を中心とする需給ギャップの悪化幅

100との対比で、底堅い状態が続いている。先行きの80

基調的なインフレ率は、ワクチン接種の進捗を背60

景に感染症の影響が和らぐにつれて、需給ギャッ

40プの改善に加え、インフレ予想の高まりにも支え

ドバイ・原油120

銅20

られて、緩やかに上昇率を高めていくと考えられ0る。

06 年 081012（出所）日本経済新聞社、 Bloomberg

最近の国際商品市況の上昇や国内企業物価の上
昇は、川上から川下へと徐々に転嫁され、最終的には、消費者物価を押し上げる要因となり得る。
当面、石油製品や電気代・都市ガス代などのエネ
ルギー価格は上昇し、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比をはっきりと押し上げると予想される。
もっとも、エネルギー価格以外の分野では、こうしたコストプッシュによる消費者物価の上昇の程度は、その局面における消費需要の力強さなどに依存しており、当面は緩やかな転嫁にとどまる可能性が高い。
以上の基本的な考え方のもとで、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比の先行きを展望すると、目先は、小幅のマイナスで推移するが、夏場以降は、小幅ながらプラス転化していくと見込まれる。内訳をみると、①携帯電話通信料は、大手キャリアの低価格プランの影響が残るもとで、
前年比の大幅なマイナスが続くとみられる。②需要の大幅な減少に直面している宿泊料は、暫くの間、伸び率が高まりにくい状況が続くが、夏場以降は、昨年のＧｏ Ｔｏトラベル事業による押し下げの反動から、はっきりと伸び率を高めると予想される。③財は、耐久消費財などにおいて、昨年

35

14

16

18

20

のセール取り止めや巣ごもり需要拡大に伴う価格上昇の反動が現れるものの、日用品などが底堅く推移するもとで、全体としては小幅のプラスで推図表53：フィリップス曲線
4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）3

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2021/1Q
2021/2Q

携帯電話通信料引き下げの影響が剥落するもとで、

2B②需給ギャップの着実な改善が続くことに加え、

1③中長期的な予想物価上昇率が、
「適合的」
、
「フォ

0

ワードルッキング」双方の期待形成メカニズムを-1

移するとみられる。見通し期間の中盤以降は、①

通じて高まっていくことから、消費者物価（除く
生鮮食品・エネルギー）の前年比は高まっていくと考えられる（図表 53）
。

-2

A

C

2013/2Q

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.37x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.20x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.23x - 0.0-3-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）

以上を踏まえ、エネルギー価格を含む消費者物
価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、目先、０％程度で推移したあと、年末にかけては、
エネルギー価格の上昇や昨年のＧｏ Ｔｏト
ラベル事業の反動の影響などから、上昇率を高めていく可能性が高い。見通し期間中盤以降は、エ
ネルギー価格のプラス寄与が縮小していく一方、
携帯電話通信料の引き下げとＧｏ Ｔｏトラベル
事業の影響といった特殊要因も剥落することから、除く生鮮食品の前年比は、除く生鮮食品・エネル
ギーと概ね同程度のペースで、上昇率が高まっていくと考えられる。

36（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。2021/2Qは、4～5月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢

図表54：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）

前回展望レポート時点（2021/4/26日）

1.0

わが国の金融環境は、企業の資金繰りに厳しさ0.8がみられるものの、全体として緩和した状態にあ直近（2021/7/15日）

0.6

る。

0.4

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.2

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.0

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10 -0.2
年物国債金利：ゼロ％程度）に沿ったかたちとな -0.4っている（図表 54）。すなわち、日本銀行が、長0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40

（残存期間）（出所）Bloomberg

期国債、短期国債ともに、上限を設けず必要な金図表55：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り

額の買入れを行うもとで、短めのタームは小幅の2.0

マイナス領域、10 年物はゼロ％程度で推移してい（％）

銀行貸出金利（短期）1.8

る。この間、20 年物は、０％台前半で推移してい

1.6

る。

1.4

銀行貸出金利（長期）ＣＰ（３か月物）
社債（ＡＡ格）1.2

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で1.0推移している（図表 55）。ＣＰの発行金利は、昨0.8

年４月にいったん大きく上昇したものの、日本銀

0.6
0.4

行によるＣＰ等買入れの増額公表後には低下し、

0.2

その後も、大企業の資金需要が総じて落ち着くも0.0
05 年 07とで、きわめて低い水準で推移している。一時的

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

に低下した短観のＣＰ発行環境判断ＤＩも、発行金利の落ち着きなどを映じて改善傾向にある。社
債の発行金利も、昨年４月に幾分上昇したが、そ

図表56：企業からみた金融機関の貸出態度の後は低下し、
きわめて低い水準で推移している。

40

この間、貸出金利（新規約定平均金利）は、既往（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）30

ボトム圏の水準で推移している。
20

企業の資金調達の容易さという観点から、企業

10からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみる

0と、大企業では、ひと頃と比べ幾分低下した水準-10となっているものの、大企業、中小企業とも、「厳-20しい」との回答割合は引き続き抑制されており、

全産業・大企業
全産業・中小企業-30

日本銀行・政府による企業等の資金繰り支援のた

95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

37

めの各種措置や、金融機関の取り組みを背景に、総じて緩和的な水準を維持している（図表 56）。
企業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業、中小企業とも、経済の持ち直しなどに伴いひと頃

図表57：企業の資金繰り
40

全産業・大企業

30

より改善しているが、感染症の影響を受けた売上20

げ減少などを背景になお厳しさがみられる（図表1057）。業種別にみると、製造業のＤＩは、感染症拡0

大前の水準に概ね回復しているが、宿泊・飲食サ-10ービスのＤＩは引き続き大幅な「苦しい」超とな（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）

全産業・中小企業-20っているなど、ばらつきが大きい。
-30

企業の資金需要面をみると、感染症の影響を受けた予備的な需要などによる資金ニーズは全体として高水準となっているが、大企業を中心に手元資金を返済する動きもみられている。こうしたな

95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表58：貸出残高とＣＰ・社債発行残高
16か、銀行貸出残高の前年比、ＣＰ・社債計の発行

14

残高の前年比は、高めの伸びとなった前年のウラ12

要因などからプラス幅が縮小し、それぞれ、０％8

台後半、７％台前半となっている（図表 58）。も6

っとも、銀行貸出残高、ＣＰ・社債計の発行残高2の水準をみると、引き続き、感染症拡大前を大きく上回っている。

（前年比、％）

民間銀行貸出

ＣＰ・社債計

10

4
0
-2
-4
-6

マネタリーベースの前年比は、２割程度のプラスとなっており、６月末時点の残高は 660 兆円-805 年 07

09

11

13

15

17

19

21

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

（対名目ＧＤＰ比率は 121％21）となった。マネーストック（Ｍ２）の前年比は、財政支出や既往図表59：マネーストックの銀行貸出の増加などから、６％程度のプラスと10なっている（図表 59）。

9（平残前年比、％）

8

Ｍ２

7

Ｍ３

6
5
4
3
2
1

0
-1
21

98年 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

名目ＧＤＰは、2021 年１～３月期の値を用いている。

（出所）日本銀行

38

（金融市場動向）

図表60：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、米国の物価動向

6やＦＲＢの金融政策運営を巡る思惑などから神経

5

質な動きとなる場面もみられたものの、ワクチン接種の進展に伴う世界経済の回復期待から、市場
センチメントは総じて良好な状態を維持している。
もっとも、感染症の状況を含めて、引き続き様々

（％）
日本
米国
ドイツ

4

3
2
1

な不確実性が意識されている。
米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、
米国では、市場予想を上回る物価指標を受けて幾分上昇したあと、ＦＲＢの緩和的な金融政策スタ
ンスが意識されるもとで、一部投資家のポジショ

0-1
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

図表61：ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド

ン調整もあって、低下している（図表 60）
。ドイ

4.0

ツでは、欧州域内でのワクチン接種の進展などか

3.6

円

3.2

ドル

2.8

ユーロ

ら上昇していたが、その後は、ＥＣＢの緩和的な金融政策スタンスが意識されるもとで、米金利に2.4

連れて低下している。

2.0

（％）

1.6

主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみ

1.2

ると、米ドルについては、短期金融市場の流動性

0.8
0.4

が潤沢なもとでドルＬＩＢＯＲが低下しているこ

0.0とから、縮小している（図表 61）。ユーロ、円に-0.4

ついては、低水準で横ばい圏内の動きとなってい（出所）Bloomberg（注）ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

る。円を見合いとするドル調達にかかるプレミア
ムについては、日本銀行を含めた各国・地域の中央銀行による米ドル資金供給オペがバックストッ

図表62：ドル資金調達プレミアム
（％）

3.2

2.8

プとして機能するもとで、低水準で推移している

ドル／円

2.4

ユーロ／ドル（図表 62）。

2.0

株式市場をみると、米国の株価は、米国の物価

1.6
1.2

動向やＦＲＢの金融政策運営を巡る思惑などから0.8調整する場面もみられたものの、ワクチン接種の0.4

進展に伴う世界経済の回復期待から、上昇してい0.0る（図表 63）。欧州の株価も、幾分上昇している。
この間、わが国の株価は、感染症の状況などが意

-0.4
-0.8
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

39

識されるもとで、幾分下落している。新興国株価
は、感染症の状況などに応じて国・地域ごとに区々

図表63：主要株価指数（月中平均、2007/1月＝100）320
300の動きとなっているもとで、全体としては横ばい
280
圏内で推移している。
260
240
220
わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
200をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、景気回復期待を
180
160
背景に、幅広いセクターで上昇している（図表 64）
。 140
120
100
為替市場をみると、円の対ドル相場は、市場セ80
ンチメントが総じて良好な状態を維持しているも60
40とで、円が幅広い通貨に対して下落し、幾分ドル高・円安方向に推移している（図表 65）。円の対日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）
新興国（ＭＳＣＩ）

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

ユーロ相場は、ユーロ高・円安方向に推移したあと、欧州の金利が低下するもとで、ユーロ安・円

図表64：主要ＲＥＩＴ指数140

高方向に戻す動きとなっている。

（月中平均、2007/1月＝100）
日本（東証ＲＥＩＴ指数）

以

上

120

米国（Ｓ＆Ｐ ＵＳ ＲＥＩＴ指数）

100
80
60

40
20
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

図表65：ドル円・ユーロ円相場（月中平均、円）

180
170

ドル／円相場160

ユーロ／円相場

150

140
130
120
110
100

円安

90
80

円高

70
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

40

（ＢＯＸ１）米欧における経済活動の再開の世界経済・物価への影響
海外経済は、国・地域ごとにばらつきを伴いつ

図表B1-1：米国とユーロ圏の実質ＧＤＰ

つ、総じてみれば回復している。中でも、米欧で2は、ワクチン接種が進むもとで、経済活動の再開

0が進展しており、成長率を高めてきている。本-2

BOX では、こうした米欧における経済活動再開の-4

動きとその世界経済・物価に及ぼす影響を整理す-6（季節調整済、2019/4Q対比、％）

-8

る。

ユーロ圏

-12

まず、実質 GDP の動きをみると、米国では 1～

予測

米国

-10

-14

3 月に続き、4～6 月も高めの成長を実現し、新型

-16
19/1Q

コロナウイルス感染症拡大前の水準を上回るとみ

3

20/1

3

21/1

3

（出所）アトランタ連銀、ＥＣＢ、Haver（注）米国の2021/2Qは、アトランタ連銀が公表している GDPNow予測（7/9日時点）。
ユーロ圏の2021/2Q～3Qは、ＥＣＢが公表しているスタッフによる予測（6/10日時点）。

られている。欧州でも、米国にやや遅れる形で、夏場にかけて成長率を高めていくとの見方が多い

図表B1-2：米国と欧州の移動状況（図表 B1-1）。この背景には、ワクチン接種が進20（ベースライン対比、％）

むもとで、公衆衛生上の措置が段階的に解除され0ていることがある。こうしたもとで、経済活動の再開が進展しており、これまで抑制されてきた対-20

面型サービス業でも持ち直しの動きが明確化して-40いる（図表 B1-2）。また、米国では、既往の大規模な経済対策も、個人消費の増加などを後押しし

米国

-60

ドイツ

ているとみられる。
-80
20/ 3/1 日

こうした米欧経済の改善は、貿易チャネルを介

6/1

9/1

12/1 21/3/1

6/1（出所）Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility Reports."
https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2021/7/16.
（注）1. Googleが公表している「小売、娯楽」施設の訪問者数（後方７日移動平均）。
2. ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。直近値は、7/12日。

して、世界経済を押し上げる方向に作用している。
地域別にみると、中国では、輸出・生産が堅調な

図表B1-3：主要新興国・地域の名目輸出増加を続けているほか、中国以外の新興国をみて①中国②その他新興国（季節調整済、2019年=100）（季節調整済、2019年=100）

160

も、多くの国・地域で、輸出は感染症拡大前の水160

準を明確に上回っている（図表 B1-3）。NIEs・

140

ASEAN では IT 関連財の輸出増加が続いているほ

120

か、ラ米等では、鉱物や食料品が輸出を牽引して

100

100

いる。

80

80

60

60

40

40

先行きについてみると、当面、米国や欧州経済
は、経済活動の再開が更に進むもとで、高めの成長を続けると見込まれる。中国経済も民間部門がNIEs・ASEAN
ラ米

インド

120

20

20
19年

20

21

19 年

20

21

（出所）ＣＥＩＣ（注）日本銀行スタッフ算出。ドル建て。NIEs・ASEANとラ米は主要国・地域。

41

140

主導する安定した成長経路に復していくとみられ、世界経済は、先進国や中国が牽引する形で、回復図表B1-4：主要国・地域のワクチン接種率60を続けていくと考えられる。

（％）
米国

50

ＥＵ

もっとも、こうした世界経済の中心的な見通し

インド

40

は、引き続き、不確実性を伴うと考えられる。

ラ米30

NIEs・ASEAN

第１に、グローバルにみたワクチンの接種ペースや感染症の帰趨を巡っては、不透明感が拭えな20い。新興国の中には接種が遅れている先もみられ、10

そうした先を中心に、感染が再拡大するリスクが020/12/1日ある（図表 B1-4）。また、ワクチン接種が進んでいる先進国でも、変異株の感染拡大などにより経21/2/1

4/1

6/1（出所）ＣＥＩＣ、国際連合（注）１本以上接種人口÷総人口。ラ米とNIEs・ASEANは主要国・地域。欠損値の場合は、その当該日以前の欠損値でない直近値で補完。直近値は、7/14日。

済活動の再開が遅れる可能性もある。

図表B1-5：サプライヤー納期ＰＭＩ
第２に、米欧で急速に経済活動の再開が進むも60（季節調整済、ＤＩ）とで、財・労働市場の一部で供給制約が生じており、その解消が遅れれば、世界経済の成長を抑制
したり、物価の上押し圧力となる可能性もある。

50
40

サーベイ調査によると、企業の入荷遅延を指摘する声は、原材料の生産不足や物流面の制約から、米欧を中心に大幅に増加している（図表 B1-5）。

30

グローバル
米国

20

ユーロ圏

納期が長期化また、対面型サービス業の営業再開等に伴い急速に求人が増加している米国では、失業率がなお高水準にあるもとでも、人材確保が困難との指摘が

10
18/1 月

7

19/1

7

20/1

7

21/1

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.)（注）サプライヤー納期ＰＭＩは、製造業ＰＭＩのサプライヤー納期指数。グローバルは、
J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。

増加している（図表 B1-6）。これらの制約は急速な経済活動の再開に伴う摩擦的な事象であるとみ

図表B1-6：米国の労働市場

られ、生産体制等の再整備や、感染症への警戒感の薄まり等による労働者の市場復帰に伴い、次第に解消していく可能性が高い。もっとも、感染症

②労働需要

①失業率
15

（％）

10

12

8

9

6

6

4

からの経済活動の再開は、近年では例をみない事態であり、供給制約が長引いたり、その物価への影響が強まったりすることがないかは注視してい

（百万件）

（％）

求人数（左目盛）
人材確保の困難さ（右目盛）化が、国際金融市場や国際商品市況に及ぼす影響

30
20
3

2

0

10

0
07年 10についても注意が必要である。

13

16

19

0
07 年1013

1619（出所）Haver（注）人材確保の困難さは、中小企業のうち「現在埋められない欠員がある」と回答した企業の割合。

42

50
40

く必要がある。また、こうした供給制約の先行きや、その経済・物価への影響についての見方の変

60

（ＢＯＸ２）国際商品市況の上昇が企業収益に及ぼす影響
このところ、国際商品市況が大きく上昇している（図表 B2-1）。上昇している品目は多岐にわたるが、仔細にみると、わが国の素原料輸入の多く

図表B2-1：国際商品市況
600を占める原油は、今のところ、リーマン・ショッ

500

ク直前にかけて市況が大きく上昇した、いわゆる400「スーパーサイクル」の末期のような高水準には300達していない。一方、今次局面では、銅や木材、（月中平均、2015年＝100）
ドバイ・原油
銅
パラジウム

北米材

200

一部の貴金属など、原油以外の商品価格がとくに大きく上昇している点が特徴的である。本ＢＯＸ
では、こうした国際商品市況の上昇が、企業収益を起点にわが国経済に及ぼす影響について、業種別・規模別にみた不均一性も含めて分析や考察を
提示する。

100
0
00 年 02

的には、グローバル需要の急激な増加に供給が追

06

08

10

12

14

16

18

20

図表B2-2：実質ＧＮＩ成長率の局面比較
8

今次局面における国際商品市況の上昇は、基本

04（出所）Bloomberg（季節調整済前期比、％）（季節調整済前期比、％）＜前回市況上昇局面＞

6＜今次局面＞

8
6

4

4

2

2

いついていないことから生じている。具体的には、

00①先行して回復してきた中国の需要に加え、海外-2-2

先進国におけるワクチン接種と米国を中心とする

-4

交易利得

-4

財政刺激策、さらには感染症を契機としたデジタ-6

海外からの所得の純受取-6

ル化の加速を背景に、このところのグローバルな
財需要の回復ペースが大方の企業の事前予想を上回っており、急増する需要に対して実際の供給が短期的には追いつかない状況が発生していると考えられる。それに加え、②一部の商品では、自動車の電動化や環境規制に伴い、需要の中長期的な増加トレンドが市場で意識されていることも、価格上昇に拍車をかけている。その例としては、電気自動車（ＥＶ）向けの部品需要が増大している
銅や、排ガス浄化触媒に用いられるパラジウム、ロジウムなど一部の貴金属が挙げられる。さらに、③感染症下でなおも続く各国の行動制限やコンテ
ナ不足、突発的な停電・火災等の事故による供給量の直接的な減少も作用している。

43

実質ＧＤＰ

-8

-8

実質ＧＮＩ

-10

-10
05年 06（出所）内閣府

07

08

09

19 年

20

21

国際商品市況の上昇が企業収益を起点に、わが国経済に及ぼす影響は、その背後にあるメカニズ
ムによって大きく異なり得る。とりわけ、現局面のように市況上昇の背後に海外経済の回復がある
場合には、わが国経済への影響についても、外需と交易条件（輸出物価と輸入物価の比率）、双方の経路からの影響を考慮する必要がある。
すなわち、国際商品市況の上昇が、海外経済の拡大を伴う正の「需要ショック」に起因する側面が大きければ、わが国にとって、輸出が増加する一方、交易条件は悪化するという、相反する影響をもたらす。一

図表B2-3：国際商品市況と景気先行指数
105
104
103
102
101
100
99
98
97
96
95
94
93

（長期平均＝100）（前年比、％）ＯＥＣＤ景気先行指数（左目盛）
コモディティ価格（右目盛）

00年 02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

（出所）ＯＥＣＤ、Bloomberg（注）コモディティ価格は、ＣＲＢ指数。

方、国際商品市況の上昇が、例えば 1970 年代の第一次・第二次オイルショックのような「供給ショック」によって主に引き起こされている場合は、

図表B2-4：商品市況の変動の要因分析①分析手法

資源輸入国から資源産出国への所得移転という側面が強くなるため、交易条件の悪化による所得減

・ＯＥＣＤ景気先行指数、実質コモディティ価格（ＣＲＢ指数を米国ＣＰＩで実質化、対数階差）の２変数ＶＡＲを推計（ラグは２期、推計期間
は、1994/4Q～2021/1Q）。

少の影響がより大きく現れる。
こうしたグローバルな相対価格の変化によるわ・下記の符号制約を課して需要ショック・供給
ショックを識別：が国と海外の間の実質的な所得移転の影響を確認― 需要増ショック：景気先行指数・実質コモディティ価格がともにプラスの応答

22

するには、実質ＧＮＩという指標が有用である 。

― 供給増ショック：景気先行指数がプラス・
実質コモディティ価格がマイナスの応答

前述した「スーパーサイクル」期、2005～08 年頃の市況上昇局面では、原油を中心とした市況上
昇から交易利得が減少し、実質ＧＤＰ対比で実質23②商品市況の変動要因

ＧＮＩが弱めの動きとなっていた（図表 B2-2） 。

60

今次局面でも、国際商品市況の上昇に伴う交易利40得の悪化がみられ始めている。もっとも、今次局

20面における国際商品市況の上昇は、米国や中国、

0

ＮＩＥｓといったわが国の輸出ウエイトの大きい-20

国・地域の景気回復によってもたらされている面-40が強いため、基本的には、輸出の増加の影響が、-60（前年比、％）

供給要因
需要要因
定数項
実質コモディティ価格-80
22

実質ＧＮＩ（国民総所得）は、国民（居住者）が国内外から受取った所得の総計を示す概念。実質ＧＮＩ＝実質Ｇ
ＤＰ＋交易利得＋海外からの所得の純受取。
23

交易利得は、交易条件の変化に伴う実質所得の変化を表す概念。交易利得＝（名目純輸出／輸出・輸入デフレータ
ーの加重平均）－実質純輸出。

44

00 年 02

04

06

08

10

12

（出所）ＯＥＣＤ、Bloomberg、Haver（注）前年比は、対数階差の後方４四半期合計値。

14

16

18

20

70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50

交易利得悪化の影響を上回り、ネットでみればわが国経済全体にはプラスの影響を及ぼすと考えられる。今回の中心的な見通しにおいても、足もとまでの国際商品市況の上昇によって、当面の交易利得にマイナス効果が生じるものの、輸出の増加とその設備投資などへの波及も含めたプラス効果

図表B2-5：商品市況上昇と純輸出・交易利得①需要要因による＋１％市況上昇に対する反応
0.12（累積変化、実質ＧＮＩへの寄与度、％ポイント）

0.08
0.04

がそれを上回るという考え方を基本としている。

0.00

以下では、そうした考え方の背後にある実証分析

-0.04
交易利得

結果を紹介する。

-0.08

まず、国際商品市況の変動要因とその影響を実

純輸出＋交易利得

-0.12
0 四半期

証的に確認するため、世界経済の活動水準を表す
ＯＥＣＤ景気先行指数と、国際商品市況の代表的な指標であるＣＲＢ指数の２変数から成る、シン

純輸出

4

8

12

②供給要因による＋１％市況上昇に対する反応
0.12（累積変化、実質ＧＮＩへの寄与度、％ポイント）

プルな符号制約付きＶＡＲ（sign-restricted VAR） 0.08

交易利得モデルを推計した（図表 B2-3、B2-4）。具体的に純輸出＋交易利得

純輸出

0.04

は、国際商品市況の変動について、①世界経済の拡大に起因する需要ショックと、②一次産品固有0.00の供給力の変動に起因する供給ショックを識別し-0.04

たうえで、その要因分解を行うと、昨年春以降の-0.08

世界的な感染症流行の初期には、各国における公-0.12

衆衛生上の措置などを背景に、需要要因が商品価格を押し下げる要因となる一方、供給要因は商品価格を押し上げる要因となっていた。しかし、足

0 四半期

4

8

12

（出所）内閣府、ＯＥＣＤ、Bloomberg、Haver（注）純輸出および交易利得（実質ＧＮＩ前期比に対する寄与度）を、自己ラグ（２期）と需要ショック・供給ショックに回帰し、ショックに対する反応を計測。
需要ショック・供給ショックは、前掲図表 B2-4で識別された実質コモディティ価格に対するショックを利用。推計期間は、 1994/4Q～2021/1Q。

もとにかけては、そうした供給要因に代わって需要要因が大幅なプラス要因に転じていることを確認できる。

図表B2-6：過去の市況上昇局面の動向
①営業利益
300

次に、上述の符号制約付きＶＡＲで識別された
需要ショックと供給ショックを用いて、それぞれ（季節調整済、2002年＝100）
製造業大企業
製造業中堅中小企業
非製造業大企業
非製造業中堅中小企業

250
200

のショックに対するわが国の純輸出と交易利得の反応を推計すると（図表 B2-5）、正の需要ショッ150

クが発生した場合、純輸出のプラス寄与が交易利100得のマイナス寄与を上回り、実質ＧＮＩに対しネ50

ットでプラスに作用することを確認できる。一方、

0

供給ショックによる国際商品市況の上昇は、資源45

02 年 03

04

05

06

07

08

09

輸入国が多い先進国などの景気減速を通じてわが②設備投資

国の輸出の減少をもたらすうえ、交易利得の悪化

300（季節調整済、2002年＝100）にもつながることから、双方のチャネルを通じて250

景気にはっきりとした負の影響をもたらすことが製造業大企業
製造業中堅中小企業
非製造業大企業
非製造業中堅中小企業

200

わかる。なお、ここでの分析は、国際商品市況変動が輸出と交易利得に与える一次的効果にのみ着150目しているが、実際には、それらが設備投資等の100

国内需要に波及する二次的効果を通じて、経済全50

体への影響も増幅されることになる。以上で示されたように、足もとみられる商品市況の上昇は、基本的には需要ショックの影響が大きく、わが国経済に対してはネットでプラスの影響をもたらすと考えられる。

002 年 03

04

05

06

07

08

09

（出所）財務省（注）法人季報ベース。大企業は資本金10億円以上、中堅中小企業は資本金1,000万円以上10億円未満。金融業、保険業を除く。設備投資はソフトウェア投資額を除き、
2004/2Q以降は物品賃貸業を、2004/1Q以前は事業所サービス業を除く。2009/2Q以降の営業利益は、純粋持株会社を除く。縦線は、 2008/3Q。

図表B2-7：商品市況上昇と企業収益①需要要因による＋１％市況上昇に対する営業利益率の反応

ただし、上記の分析に関しては、いくつかの留意点がある。まず、商品市況上昇の基本的な背景

0.14
0.12

が正の需要ショックである場合でも、市場参加者

0.10の期待の行き過ぎなどから、ファンダメンタルな0.08

需給環境を超えて、商品市況が高騰することはあ

0.06

り得る。そうした局面での商品市況の追加的な上

0.04
0.02

昇は、供給ショックと同様、わが国に交易条件悪

0.00化によるマイナスの影響をより強く及ぼす可能性

-0.02
01234
製造業
大企業

の影響は、業種別・規模別にみると、それぞれの違いを反映して、かなり不均一になると考えられ0.02

る。実際、本ＢＯＸで何度か言及している 2000

0.00

年代半ば頃からリーマン・ショック直前までの局

-0.02

製造業
中堅中小企業

非製造業
大企業

非製造業
中堅中小企業（％ポイント）

-0.06
-0.08

業の設備投資はリーマン・ショックまでは堅調に-0.10推移していたのに対して、非製造業・中堅中小企-0.12

既に弱い動きを見せ始めていた。

01234

-0.04

や設備投資をみると（図表 B2-6）、製造業・大企

けて、リーマン・ショック前の 2006～07 年から

01234②供給要因による＋１％市況上昇に対する営業利益率の反応

セクターにおける投入・産出構造や価格転嫁力の業の収益や設備投資は、交易条件悪化の影響を受

01234

四半期

がある。また、以上で確認した国際商品市況上昇

面における、わが国の業種別・規模別の企業収益（％ポイント）

-0.14
01234

01234

01234

01234

製造業
中堅中小企業

非製造業
大企業

非製造業
中堅中小企業

四半期
製造業
大企業

（出所）財務省、ＯＥＣＤ、Bloomberg、Haver（注）売上高営業利益率（法人季報ベース）を、自己ラグ（２期）と需要ショック・供給
ショックに回帰し、ショックに対する反応を計測。需要ショック・供給ショックは、
前掲図表B2-4で識別された実質コモディティ価格に対するショックを利用。推計期間は、1994/4Q～2021/1Q。点線は、95％信頼区間（ブートストラップ法により算出）。

46業種別・規模別の影響をより精緻に実証するため、上記で識別した需要ショックと供給ショックに対する業種別・規模別の売上高営業利益率の反図表B2-8：仕入価格上昇局面での採算性
0（販売価格判断ＤＩ－仕入価格判断ＤＩ）

応を推計した（図表 B2-7）。推計結果をみると、
正の需要ショックの場合、輸出増加の恩恵を受け-20

やすい製造業、とくに製造業・大企業は利益率へのプラスの影響が大きくなる一方、内需型産業の-40

多い非製造業ではプラスの影響は小さくなる。供
採算悪化

給ショックによる価格上昇の場合は、いずれのセクターの利益率も押し下げられるが、とりわけ製

-60
製造業
大企業

造業、非製造業ともに中小企業の利益率へのマイナスの影響が大きくなることを確認できる。中小

製造業
中小企業

非製造業
大企業

非製造業
中小企業

（出所）日本銀行（注）短観ベース。仕入価格判断ＤＩ（全産業全規模）が2000/1Q～2021/2Qの平均を上回った期間における平均値。

企業においては、競争環境の厳しさなどから、大企業に比べて製商品価格へのコスト転嫁力が弱い
点も、こうしたセクター間のばらつきに影響していると考えられる（図表 B2-8）。感染症下では、背景説明で記述しているように、製造業の収益回復が比較的早かった一方、対面型サービス業を中
心に非製造業の収益回復が遅れている。先行き感
染症の影響の収束に伴い、そうした部門間の収益格差も縮小に向かうことが期待される一方、商品市況上昇の面から収益格差が拡大し得る点も、念頭に置いておく必要がある。
なお、今次局面では、銅や木材といった原油以外の商品価格の上昇幅がより大きい点が特徴であることを踏まえれば、さらに個別業種のレベルに降りた場合、業種間の中間投入ウエイト構造の違いなどを反映して（図表 B2-9）、原油高が中心であった従来の市況上昇局面とは異なる影響が現れる可能性もある。国際商品市況の上昇の影響については、企業ヒアリング情報も含め、業種別・規模別にきめ細かくフォローしていく必要がある。

47

図表B2-9：業種別の中間投入ウエイト
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

（構成比、％）
中
間
投
入
物

農水畜産物
鉄鋼・非鉄・金属製品
電気・ガス・石油製品等

製 食 繊 石 鉄 非 金 輸
造 料 維 油 鋼 鉄 属 送
金 製 用
業 品 ・ ・
紙 化
属 品 機
学
械

電
気
機
械

一
般
機
械

非 運 宿 飲 そ製 輸 泊 食 の
造
他
業
非
製
造
業

（出所）総務省（注）2015年産業連関表の各中間投入金額を国内生産額で割り込んで算出。電気・ガス・
石油製品等は石炭・原油・天然ガス、石油製品、石炭製品、電力、都市ガス、熱供給。

（ＢＯＸ３）最近の国際商品市況と国内物価動向
本ＢＯＸでは、最近の国際商品市況の上昇が国内の物価動向に及ぼす影響について、生産者段階

図表B3-1：国内企業物価指数①前期比の物価動向をやや詳しく説明する。また、消費者

4段階の物価動向との関係についても、基本的な考3

え方を整理する。

2（前期比、％）

1

まず、財に関する生産者段階の物価指数である、

0

わが国の国内企業物価指数をみると、このところ-1

急速な上昇を示しており、本年４～６月は、前期-2比でみると、2000 年代の「スーパーサイクル」末期である 2008 年７～９月以来の高い伸び率とな

-3
-4

-5
03 年 05っている（図表 B3-1）。前期比の内訳をみると、最近の特徴である原油以外の商品（鉄鉱石・鉄ス

31関連」や「非鉄金属」、「その他素材」も、ここに0

きて、はっきりと伸びを高めている。

-1

材業種では、投入コスト上昇を反映して、仕入価
格判断ＤＩは上昇しているが、これら業種では、

13

15

17

19

21

（前期比、％）

その他（機械類等）
電力・都市ガス・水道
非鉄金属
石油・石炭製品
その他素材
鉄鋼・建材関連
総平均-2（図表 B3-2）、化学や鉄鋼、非鉄金属といった素

112

クラップ、木材、銅）と関係が深い「鉄鋼・建材

これに関連して短観の価格判断ＤＩをみると

09②前期比寄与度

足もとでは、原油市況を反映して、ガソリン等の「石油・石炭製品」が上昇しているだけでなく、

07

-3
-4

16 年

17

18

19

20

21

（出所）日本銀行（注）消費税率引き上げおよび夏季電力料金の影響を調整したベース。

仕入価格上昇の一定割合を販売価格に転嫁する慣行（価格フォーミュラ）が定着していること、また、川上・川中の流通段階を中心に需給がひっ迫していることもあって、販売価格判断ＤＩも相応に上昇している。こうした動きは、上述の国内企業物価における「鉄鋼・建材関連」や「非鉄金属」
等の最近の上昇とも整合的となっている。一方、輸送用機械や電気機械、はん用・生産用・業務用機械などの加工業種では、仕入価格判断ＤＩの上昇との対比で、販売価格判断ＤＩの上昇は限定的となっている。実際、国内企業物価の内訳をみて48

図表B3-2：販売・仕入価格判断（短観）
①素材業種
80

（「上昇」－「下落」、ＤＩ、％ポイント）

60
40
20
0
-20
販売価格判断ＤＩ-40

仕入価格判断ＤＩ

-60
00 年

04

08

12

16

20

も、加工業種が多く含まれる機械類の上昇は、小②加工業種

幅なものにとどまっており、中間投入コストの販（「上昇」－「下落」、ＤＩ、％ポイント）80

売価格への転嫁はさほど進んでいないとみられる。 60
以上のように、わが国の国内企業物価は、国際40

商品市況の上昇を受けて、業種間のばらつきを伴20

いつつ、上昇率を高めてきている。もっとも、そ0の上昇幅は、これまでのところ、米国と比べると-20

かなり小さく、
欧州対比でも幾分小さい（図表 B3--40

3）。米欧では、ＢＯＸ１で説明したとおり、製造

-60

24

業ＰＭＩの「入荷遅延指数 」がはっきりと上昇

販売価格判断ＤＩ
仕入価格判断ＤＩ

00 年

04

08

12

16

20

（出所）日本銀行（注）全規模ベース。

するなど、製品需給の逼迫とコンテナ不足等による物流の停滞が重なり、財の入荷に深刻な遅れが生じるもとで、生産者物価が大幅に上昇している。

図表B3-3：生産者段階の物価動向
15（前年比、％）

この点、日米欧の「入荷遅延指数」と、同じく製造業ＰＭＩの「製品価格指数」を見比べてみると（図表 B3-4）、米欧では入荷遅延指数の悪化とと

日本

10

米国
ユーロ圏

5

もに製品価格指数が顕著な上昇を示しており、市況上昇に伴うコスト転嫁の動きに加え、需給引き
締まりを眺めた企業による販売価格引き上げが、

0-5

ここにきて急速に拡がっている様子が窺われる。
一方、わが国でも入荷遅延指数と製品価格指数はともに上昇しているが、足もとの上昇幅は、いずれの指数も、米欧と比べ限定的なものにとどまっている。こうした動きの違いを踏まえると、わが国でも、生産者物価段階のインフレ圧力は、当面、-10
01 年 03

07

09

11

13

15

17

19

21

図表B3-4：入荷遅延と製品価格（ＰＭＩ）①米国

米欧と同様に高まっていくとみられるが、そのマ85

グニチュードは、米欧と比べれば、幾分マイルド8075

なものにとどまる可能性が高い。

05（出所）日本銀行、ＢＬＳ、Eurostat（注）日本は国内企業物価指数の総平均（消費税率引き上げの影響を調整したベース）、
米国は生産者物価指数の最終需要財、ユーロ圏は生産者物価指数の鉱工業（除く
建設・下水処理・廃棄物管理・浄化活動）。

（季節調整済、ＤＩ）
入荷遅延指数は納期が長期化70

わが国の製品価格指数の上昇幅が相対的に小さ65

60

い点については、本邦企業が、自社製品の需要超55過に対して、少なくとも短期的には製品価格の引50

き上げではなく、価格を据え置いたままの数量割

45

入荷遅延指数40

製品価格指数3524

ここでは、ＰＭＩの「サプライヤー納期指数」の公表値
を 100 から引いた値を「入荷遅延指数」として使用している。

49

07 年 09

11

13

15

17

19

21

当によって調整しようとする姿勢が強い点も影響②ユーロ圏している可能性がある。実際、入荷遅延指数と製85

品価格指数の相関係数を日米欧で比較すると、わ80（季節調整済、ＤＩ）

入荷遅延指数は納期が長期化75

が国では、米欧よりも明確に低くなっており、入70荷の遅れが販売価格の速やかな引き上げにはつな

65
60

がりにくい傾向がみられる（図表 B3-5）。

55とはいえ、こうした企業の川上・川中段階での5045

物価上昇は、コスト面から、川下や消費者段階で40の物価上昇圧力につながり得る。幅広い品目を包35

入荷遅延指数
製品価格指数

07 年 09

11

13

15

17

19

21

含した川上のコスト圧力を計測するため、各産業に投入される財や運輸関連のサービスを輸入物③日本

価・国内企業物価等と紐付け、産業ごとの投入ウ85（季節調整済、ＤＩ）

エイトを用いて加重平均した「中間投入コスト指80数」を試算してみると、足もとはっきりと上昇し70てきていることが分かる（図表 B3-6）
。
実際には、

65

消費者物価指数のうち、エネルギー価格（ガソリ6055ン・灯油など石油製品の価格、電気代・都市ガス50代）については、一定のフォーミュラを通じてコ45

スト変動が直接的に反映されやすいため、背景説明でも述べたとおり、少なくともその一次的影響は、当面の消費者物価（除く生鮮食品）の前年比

入荷遅延指数は納期が長期化75

入荷遅延指数40

製品価格指数35
07 年 09

11

13

15

17

19

21

（出所）IHS Markit（© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.）（注）1. 入荷遅延指数＝100－サプライヤー納期指数2. 米国、ユーロ圏は、製造業ＰＭＩ。日本は、auじぶん銀行日本製造業ＰＭＩ。

の上昇要因となる。一方、エネルギー価格上昇の二次的波及効果も含め、川上のコスト上昇がエネ
ルギー以外の消費者物価、
すなわち消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）に対してどの程度転嫁されるかは、個人消費を含む内需の力強さや、それを踏まえた小売・サービス企業の価格設定スタ

図表B3-5：入荷遅延と製品価格の時差相関
1.0（相関係数）

製品価格指数が遅行

0.8
0.6
0.4

ンスに大きく依存する。

0.2

この点、2000 年代の市況上昇の最終局面では、
エネルギー価格の上昇を主因に消費者物価（除く
生鮮食品）の前年比は、一時的には＋２％台半ば
近辺まで上昇し、除く生鮮食品・エネルギーでみても前年比は一時的に＋１％を幾分超えていた（図表 B3-7）。もっとも、品目別の価格上昇率分

50

0.0
日本

-0.2

米国
ユーロ圏

-0.4
-8 月 -6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

（出所）IHS Markit（© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.）（注）1. 相関係数の推計期間は、2007/5月～2021/6月。
2. 丸マーカーは、相関係数の最大値。

布をみると、その時点においても、大多数の品目
は０％前後の上昇率にとどまっており、原材料比率が高い一部の品目のみが＋４～６％と高い上昇

図表B3-6：中間投入コストの動向
1.5
1.0

率になっていたことが分かる（図表 B3-8）
。消費

0.5

者物価の基調的な動きを捉える指標をみても、当-0.5

時の刈込平均値は前年比＋１％程度、最頻値や加-1.0

重中央値は同＋0.5％未満の上昇率にとどまっていた（前掲図表 47）。こうした過去の経験などを踏まえると、川上コストの増加を反映しただけの（前年比、％）

0.0

-1.5

その他
非鉄金属
エネルギー
食料品
中間投入コスト指数
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
ＣＰＩ加重中央値

-2.0
-2.5
-3.0
-3.5

消費者物価の上昇は、他の品目への拡がりは限ら-4.0

れたものとなり、一過性のものにとどまる可能性（出所）総務省、日本銀行（注）ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）は、消費税率引き上げ・教育無償化政策、 Go To
トラベル、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。中間投入
コスト指数は、2015年産業連関表の各部門の中間投入ウエイトに、ＣＧＰＩやＳＰＰＩの価格データを掛け合わせた上で、消費支出ウエイトで加重平均して算出。2021/2Qは、4～5月の値。

が高いと考えられる。ただし、当時はその後、リーマン・ショック（世界的な金融危機）の発生に
より全く別の局面に移行していったため、やや長い目でみた市況上昇の影響については、そこから捉えることが難しい面もある。足もとの商品市況

03 年 05

07

09

11

13

15

17

19

21

図表B3-7：消費者物価の長期的動向
3（前年比、％）（前年比、％）

60

2

40

1

20

0

0

上昇の国内物価面への影響については、当時と現在の外部環境の違いなどを考慮しつつ、引き続き丁寧に状況を追いかけていく必要がある。

-1-20
ＣＰＩ（除く生鮮、
左目盛）
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、左目盛）
コモディティ価格（右目盛）-2-300 年 02

04

06

08

10

-40
-60
12

14

（出所）総務省、Bloomberg（注）コモディティ価格は、ＣＲＢ指数。ＣＰＩは、消費税率引き上げの影響を除く
ベース。

図表B3-8：品目別価格変動分布
50（ウエイト構成比、％）
加重中央値
＋0.2％

45

除く生鮮
＋2.4％

40
35
30
25

20

電気代、ハム、
洗濯用洗剤
など

15
10

2008/7月

5
0
-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

（前年比、％）（出所）総務省（注）ＣＰＩ（除く生鮮）を用いて日本銀行スタッフが算出。品目別分布は、1％ポイント
刻みのレンジ内に含まれる品目のウエイトを積み上げて算出。

51