2020 年 11 月 6 日日

武者リサーチコメンタリー

復活の予兆か

ストラテジーブレティン（264 号）

投機性強まる NY 市場、相対的に日本株安定性増す～来年は日本株主役の年か～
ボラティリティ高まる米国株式
米国選挙前後、株式が急落・急騰と乱高下している。選挙結果が中々判明しない中、トランプ氏が容易に敗北を認めず法廷闘争に持ち込むなどの不確実性が市場のボラティリティを高めている。
しかし選挙の影響以前に、コロナショック後、米国株式のボラティリティ水準が高まり、市場が投機色を強めていることに注目したい。図表 1 に見るように、米国株式(S&P500)が 3 月
23 日のボトム以降 6 割強の上昇を遂げ史上最高値を更新してきたにもかかわらず、ボラティリティ水準は高まったままである。

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武者 陵司
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なぜボラティリティが高いのだろうか。それは膨大な資金余剰の存在に加えて、超金融緩和・低金利政策の下での投機熱が高まったためと推察される。具体的には米国長期金利が低下し、短期金利がゼロになったことにより、株式の超過リターン=リスクプレミアムが拡大し、ゼロ金利で資金を調達し株式投資をしようという意欲が強まったためである。
ゼロ金利定着で株式の超過リターン上昇➡ボラティリティコスト上昇
2019 年は米国株式の国債に対する超過リターンは 3.0%であった。しかし金利の急低下により、2020 年 3～10 月平均の超過リターンは 3.9%に跳ね上がり、レバレッジ投資の妙味が高まっているのである。
2019 年平均2020 年 3～10 月

米国株式益回り(5.2%)>国債利回り(2.2%)
米国株式益回り(4.6%)>国債利回り(0.7%)

超過リターン ER=3.0%
ER=3.9%

この株式の債券に対する超過リターンは、株式で発生するボラティリティコストによって相殺される。金利が低く超過リターンが大きいとなれば、投資家はレバレッジを高めてより大きな投資成果を追求する。その高レバレッジポートフォリオの高リターンは、時折到来する市場の大波によって逸失する。このボラティリティコストを通して、株式に存在する超過リターンは様々な市場参加者、金融機関、投資家に再配分される、というメカニズムが存在している。米国株式の荒い値動きの原因は、この大幅に上昇した超過リターンにあるといえる。

図表 1: 年初来の VIX 指数推移

図表 2: 年初来の主要国株式指数(米・日・独)

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ストラテジーブレティン Vol.264

2020 年 11 月 6 日

低下した日本株式のボラティリティ
米国株式とは対照的に、日本株のボラティリティが著しく低下し、日本は低リスクの市場になった。2020 年 9～10月の米国株の 10%の変動に対して日本株式は 3%に止まっている。2010 年代を通して日本市場は最も投機的市場で、あまりにもボラが高く、個人などの投資家は近づきがたかった。日本株式取引の 7 割を占める外国人投資家は、投機(トレード)目的主体のプレーヤーであった。この日本株の高ボラティリティの背景にあったものが、2000 年代からの異常低金利下での、日本株式の著しく高い超過リターンである。投機妙味がとても大きかったのである。

図表 3: 三極 VIX 指数(S&P/日経/STOXX, 2007 年- )推移 図表 4: VIX 指数 (S&P/日経, 2018 年- ) 推移

図表 5: 日米株式のリスクプレミアム推移

出所：ブルームバーグ、武者リサーチ

しかしそうした小鬼(投機プレーヤー)たちが NY 市場に移動したことによって、日本市場に落ち着きが戻ってきたようである。図表 3 は三極株式 VIX 指数(S&P,NKY,STOX)の推移であるが日本の落ち着きぶりが顕著である。
短期投機資金が日本株から米株に移動したこととは裏腹に、長期投資家が日本株を買い始めている。2013 年以降アベノミクスを評価して外国人投資家は日本株式を 23 兆円買い越し、2020 年年初でそのすべてを売りつくしたが、10 月に入り買い越しに転じている。①コロナ感染少なく、経済正常化加速が見込まれること、②中国回復の恩恵を受けたグローバル企業の企業業績好転、③菅改革政権登場に対する評価、④ウォーレン・バフェットの商社株投資に触発される、等の要因がある。図表 7 に見るように投機的ポジションから見た日本株式の需給は極めて良好であることがわかろう。
オリンピック開催年となる 2021 年は、日本経済の成長率加速の年になるのではないか。①ペントアップ需要(欲望とカネの開放)、②イノベーション加速、③政策支援(財政出動、金融緩和)等が指摘される。世界的景気拡大の中で、

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2020 年 11 月 6 日

武者リサーチコメンタリー

景気敏感セクターの比重が高い日本株へ、投資資金は日本株へさらに集中すると思われる。

図表 6: 安倍政権発足以降の外国人の日本株累積投資

図表 7: 裁定買い残/時価総額と日経平均推移

25 （兆円）20151050-52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
出所：財務省、武者リサーチ

米大統領選の影響と米国経済と市場不透明感は晴れないかも
他方、米国経済と株式は、ここ数か月は警戒を要するかもしれない。①トランプ氏が負けを認めず決まらない、②バイデン氏が大統領に確定したとしても弱い政府で方向が見定められない、③法人増税、capital gain tax 等、反ウォール街政策の実施も懸念される、等がクリアされねばならない。コロナ感染拡大に対応した財政パッケージ成立の遅れも危ぶまれる。但し 1 月 20 日の就任演説以降大きく出直る可能性はあるだろう。
バイデン氏は穏健派であり、市場フレンドリーな政策に舵を切るのではないか。上院が共和党多数となる見通しであることもあり、法人増税、capital gain tax 等、反ウォール街政策は棚上げされるだろう。
バイデン氏の下で大きな政府への政策レジームの変化がありえる。環境重視、税制改革と歳出増大、雇用形態の変更、国際連携などトランプ氏とは大きく異なった成長アジェンダを打ち出す可能性がある。それらの多くは時代の要請でもあり長期的には株価にプラスと考えられるが、市場はトランプ氏からのゲームチェンジを警戒しつつ具体策を見極めるだろう。但し、図表 8,9 に見る米国株式の長期上昇トレンドは健在であろう。

図表 8: NY ダウ工業株指数の推移と貨幣創造

図表 9: 実質ダウ指数と経済レジームの推移

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