公表時間
1 ⽉ 22 ⽇（⾦）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2021 年 1 ⽉

本稿の内容について、商⽤⽬的で転載・複製を⾏う場合（引⽤は含まれません）
は、予め⽇本銀⾏政策委員会室までご相談ください。
引⽤・転載・複製を⾏う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2021 年１月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、新型コロナウイルス感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、改善基調を辿るとみられるが、感染症への警戒感が続くなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。特に、当面は、感染症の再拡大の影響から、
対面型サービス消費を中心に下押し圧力の強い状態が続くとみられる。その後、世界的に感染症の影響が収束していけば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。



先行きの物価を展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、当面、感染症や既往の原油価格下落、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業の影響などを受けて、マイナスで推移するとみられる。その後、経済の改善に伴い物価への下押し圧力は次第に減衰していくこと
や、原油価格下落の影響などが剥落していくことから、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスに転じていき、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



前回の見通しと比べると、成長率については、政府の経済対策の効果などを背景に、2021
年度を中心に幾分上振れている。物価については、概ね不変である。



こうした先行きの見通しについては、感染症の帰趨やそれが内外経済に与える影響の大きさによって変わり得るため、不透明感がきわめて強い。また、上記の見通しでは、感染症の影響は、先行き徐々に和らぎ、見通し期間の終盤にかけて概ね収束していくと想定していることに加えて、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下せず、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されると考えているが、これらの点には大きな不確実性がある。



リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通しについても、感染症の影響を中心に、下振れリスクの方が大きい。

1

本基本的見解は、１月 20、21 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、内外における新型コロナウイルス感染症の影響から引き続
き厳しい状態にあるが、基調としては持ち直している。海外経済は、一部で感染症の再拡大の影響がみられるが、持ち直している。そうしたもとで、輸出や鉱工業生産は増加を続けている。また、企業収益や業況感は、大幅に悪化した
あと、徐々に改善している。設備投資は、業種間のばらつきを伴いながら、全体としては下げ止まっている。雇用・所得環境をみると、感染症の影響から、弱い動きが続いている。個人消費は、基調としては徐々に持ち直しているが、足もとでは、飲食・宿泊等のサービス消費において下押し圧力が強まっている。
住宅投資は緩やかに減少している。公共投資は緩やかな増加を続けている。わが国の金融環境は、全体として緩和した状態にあるが、企業の資金繰りに厳しさがみられるなど、企業金融面で緩和度合いが低下した状態となっている。物
価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、感染症や既往の原油価格下落、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業の影響などにより、マイナスとなっている。予想物価上昇率は、弱含んでいる。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、新型コロナウイルス感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、外需の回復や緩和的な金融環境、政府の経済対策の効果にも支えられて、改善基調を辿るとみられる。もっとも、感染症への警戒感が続くなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。特に、当面は、感染症の再拡大の影響から、対面型サービス消費を中心に下押し圧力の強い状態が続くとみられる。その後、世界的に感染症の影響が収束していけば、海外経済が着実な成長経路に復していくもとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。
この中心的な見通しでは、感染対策と経済活動の両立が図られるもとで、感染症の影響は、先行き徐々に和らぎ、見通し期間の終盤にかけて概ね収束していくことを想定している。さらに、わが国において、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下せず、金融システム

2

の安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮される、と考えている。
こうしたもとでの見通しを、やや詳しくみると、まず、先行きの海外経済は、積極的なマクロ経済政策にも支えられて、改善を続けるが、感染症への警戒感が続くなかでは、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。また、製造業の生産活動や貿易は増加基調を辿る一方、感染症の影響を受けやすい対面型サービス業の回復は緩慢なものとなるとみられる。その後、見通し期間の終盤にかけては、感染症の影響が概ね収束していくもとで、対面型サービス業などの回復も明確になることから、改善が続くと予想される。
わが国の輸出は、財については、ペントアップ需要の一巡から自動車関連を中心に増勢は鈍化するものの、世界的な生産活動の回復などを背景に、資本財や情報関連なども含め、幅広く増加していくとみられる。サービス輸出である
インバウンド消費については、わが国での入国制限や海外での渡航制限がかかり続ける間、落ち込んだ状態が続くとみられるが、その後は、これらの制限が徐々に緩和されていくのに伴い、回復していくと予想される。
個人消費は、政府の経済対策などにも支えられて、基調としては持ち直しを続けるとみられるが、当面は、感染症の再拡大の影響などから、対面型サービ
ス消費を中心に下押し圧力が強い状態が続くと予想される。その後は、感染症の影響が徐々に和らぐもとで、雇用者所得の改善にも支えられて、増加基調が次第に明確になっていくと考えられる。雇用・所得環境については、政府の経済対策や緩和的な金融環境などが雇用を下支えするものの、低水準の企業収益や労働需給の緩和を背景に、当面、下押し圧力がかかるとみられる。その後は、
内外需要の回復に伴い、雇用・所得環境も改善基調に転じていくと考えている。
設備投資は、対面型サービス業の建設投資の減少は続くものの、輸出や生産の増加を受けた製造業の機械投資を中心に、持ち直していくとみられる。その後は、緩和的な金融環境や政府の経済対策、企業収益の改善に支えられて、増加していくと考えられる。この間、公共投資は、災害復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事などの進捗を反映して着実に増加したあと、高めの水準で推移すると予想している。政府消費は、追加経済対策における医療提供体制や検査・ワクチン接種体制の整備などを反映して、来年度にかけてはっきりとした増加を続けると見込まれる。

3

（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、当面、感染症や既往の原油価格下落、Ｇｏ Ｔｏト
ラベル事業の影響などを受けて、マイナスで推移するとみられる2。感染症の影響から、経済活動の水準が低い状態が続くもとで、景気感応的な財やサービスの価格が下押しされるほか、既往の原油価格下落も、エネルギー価格を通じて消費者物価を押し下げると考えられる。そうしたもとで、中長期的な予想物
価上昇率も、引き続き弱含むと考えられる。
その後、経済の改善に伴い、物価への下押し圧力は次第に減衰していくと予想される。加えて、原油価格下落の影響なども剥落していくとみられる。そうしたもとで、消費者物価の前年比は、プラスに転じていき、徐々に上昇率を高めていくと考えられる。中長期的な予想物価上昇率も、再び高まっていくと考えられる。
（３）金融環境
日本銀行は、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進している。加
えて、昨年３月以降は、感染症への対応として、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に向けて、各種の強力な金融緩和措置を実施している3。また、政府は、信用保証協会による保証を利用した融資制度や資本性資金を供給する制度など、企業等の資金繰りを支援するための各種の施策を講じている。こう
したなか、民間金融機関は積極的に金融仲介機能を果たしている。そうしたもとで、企業の資金繰りには厳しさがみられるが、銀行借入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境は、緩和的な状態が維持されている。金融市場も、ひと頃の緊張は緩和している。先行き、景気の改善ペースが緩やかなもとで、当面、企業等の資金繰りにはストレスがかかり続けるとみられるが、日本銀行・

2

Ｇｏ Ｔｏトラベル事業による消費者物価への直接的な影響を、一定の前提に基づき試算すると、2020 年度が－0.2％ポイント、2021 年度が＋0.1％ポイント、2022 年度が＋0.1％ポイントとなる。なお、大手キャリアによって公表された携帯電話通信料金の引き下げや新たなプランの設定については、消費者物価指数への反映方法次第でその影響が変わり得るため、今回の物価見通しには織り込んでいない。
3「新型感染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化について」（2020 年 3 月 16 日）、「金融緩和の強化について」（2020 年 4 月 27 日）、「中小企業等の資金繰り支援のための「新たな資金供給手段」の導入」（2020 年５月 22 日）、「当面の金融政策運営について」（2020 年 12 月 18 日、新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラムの延長等を決定）。

4

政府の措置や、民間金融機関の取り組みから、緩和的な金融環境が維持され、金融面から実体経済への下押し圧力が強まることは回避されると考えている4。
３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しについて、感染症の影響が収束するまでの間は、
特に以下の３つのリスク要因（上振れないし下振れの可能性）に注意が必要である。
第１に、新型コロナウイルス感染症による内外経済への影響である。感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響の大きさについては、きわめて不確実性が大きい。世界的な感染症の流行がどのように展開していくかは、非常に不透明であり、感染症の拡大により経済活動への下押し圧力が強まる可能性がある。この間、ワクチンの普及によって、感染症の影響が想定以上に早期に収束する可能性はあるが、その普及のペースや効果には不確実性がある。
第２に、企業や家計の中長期的な成長期待である。感染症による経済への大きな下押しというショックによって、企業や家計の中長期的な成長期待が低下する場合には、感染症の影響の収束後も企業や家計の支出意欲が高まりにくくなるリスクがある。一方、今回の問題を契機に、感染予防のための情報通信技術の活用や新たな需要に対応した投資等が、イノベーションの促進を含め、経済活動にプラスの影響を及ぼせば、中長期的な成長期待を高める可能性もある。
政府によるポストコロナに向けた経済構造の転換のための施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。
第３に、金融システムの状況である。感染症の影響は金融面にも及んでいる
が、日本銀行や政府は、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持のために、積極的な対応を講じている。また、金融機関は資本・流動性の両面で相応に強いストレス耐性を備えている。こうしたもとで、金融システムは全体として安定性を維持しており、金融仲介機能は円滑に発揮されている。ただし、感染症の影響が想定以上に大きくなった場合には、実体経済の悪化が金融システムの安定性に影響を及ぼし、それが実体経済へのさらなる下押し圧力として作用す4

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
5

るリスクがある。現時点で、こうしたリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも相応の影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、感染症の影響が、経済活動の需要・供給両面に及ぶもとでの、企業の価格設定行動の不確実性である。感染症の影響による需要の減少は、景気感
応的な財やサービスの価格に下押し圧力を加えると考えられる。一方で、需要減少の一因が感染症への警戒感であることや、感染防止のための客数制限のよ
うな供給面からの制約や感染対策に伴うコストの増加も生じていることなど
から、現時点では、企業が値下げにより需要喚起を図る行動は広範化していない。こうしたもとで、今後、企業がどのような価格設定行動を取るか、さらに、
それがマクロ的に物価にどのような影響を及ぼすか、不確実性が大きい。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。これらの点については、引き続き注意してみていく必要がある。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する5。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、時間はかかるものの、先行き、「物価安定の目標」に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。当面は、感染症の影響から、経済活動の水準が低い状態が続くもとで物価には下押し圧力がかかり、中長期的な予想物
価上昇率も弱含むと考えられる。その後、経済の改善に伴い物価への下押し圧力は次第に減衰していき、物価は徐々に上昇していくとみられる。また、中長期的な予想物価上昇率も、再び高まっていくと考えられる。

5「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
6

次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。先行きの経済・物価の見通しは、感染症の帰趨や、それが内外経済に与える影響の大きさによって変わり得るため、不透明感がきわめて強い。
また、今回の見通しでは、感染症の影響は、先行き徐々に和らぎ、見通し期間の終盤にかけて概ね収束していくと想定していることに加えて、感染症の影響が収束するまでの間、企業や家計の中長期的な成長期待が大きく低下せず、金融システムの安定性が維持されるもとで金融仲介機能が円滑に発揮されると考えているが、これらの点には大きな不確実性がある。リスクバランスは、経済・物価のいずれの見通しについても、感染症の影響を中心に、下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利の長期化や人口減少、企業部門の貯蓄超過といった従来からの環境に加え、今般の感染症の影響もあって、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り
追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。
引き続き、①新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム、②国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨の上限を設けない潤沢な供給、③ＥＴＦおよびＪ－ＲＥＩＴの積極的な買入れにより、企業等の資金繰り支援と金融市場の安定維持に努めていく。
当面、新型コロナウイルス感染症の影響を注視し、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。政策金利については、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している。

7

（参考）
2020～2022 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数（参考）消費税率引き（除く生鮮食品）上げ・教育無償化政策の影響を除くケース2020 年度

10 月時点の見通し

2021 年度

10 月時点の見通し

2022 年度

10 月時点の見通し-5.7 ～ -5.4

-0.7 ～ -0.5

-0.8 ～ -0.6＜-5.6＞＜-0.5＞＜-0.6＞-5.6 ～ -5.3

-0.7 ～ -0.5

-0.8 ～ -0.6＜-5.5＞＜-0.6＞＜-0.7＞＋3.3 ～＋4.0＋0.3 ～＋0.5＜＋3.9＞＜＋0.5＞＋3.0 ～＋3.8＋0.2 ～＋0.6＜＋3.6＞＜＋0.4＞＋1.5 ～＋2.0＋0.7 ～＋0.8＜＋1.8＞＜＋0.7＞＋1.5 ～＋1.8＋0.4 ～＋0.7＜＋1.6＞＜＋0.7＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）2019 年 10 月に実施された消費税率引き上げの 2020 年度の消費者物価への直接的な影響は、＋
0.5％ポイントとなる。また、教育無償化政策の 2020 年度の消費者物価への直接的な影響を一定の仮定に基づき計算すると、－0.4％ポイント程度となる。

8

政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
5.0（前年比、％）（前年比、％）

5.0

4.0

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0

-5.0

-6.0

-6.0

-7.0
2014

-7.0
2015 年度 2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
2.0（前年比、％）（前年比、％）

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0
2014

-2.0
2015 年度 2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）の 2015 年度については、2014 年 4 月の消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

9

【 背 景 説 明 】6
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、内外における新型コロナウイ
ルス感染症の影響から引き続き厳しい状態にあるが、基調としては持ち直している。

図表１：実質ＧＤＰ580（季節調整済年率換算、兆円）

560

実質ＧＤＰは、2020 年４～６月に前期比－8.3％（年率－29.2％）と、きわめて大きな減少と540なったあと、７～９月は前期比＋5.3％（年率＋520

22.9％）の増加に転じた（図表１）。内訳をみると、

500

設備投資は２四半期連続で減少したが、内外の経
済活動の再開に伴って、輸出と個人消費が増加し480た7。その後の月次指標や高頻度データをみると、

460

ペントアップ需要の顕在化や政策効果から世界的（出所）内閣府

な経済活動が持ち直すなかで、わが国の輸出・鉱工業生産は、自動車関連から資本財や情報関連に裾野を拡げながら、はっきりとした増加を続けている。そうした輸出・生産の回復は、企業収益や業況感の改善を通じて、製造業を中心とした機械投資の持ち直しにもつながってきている。一方、サービス業の経済活動は、対面型サービス業を中
心に夏場に足踏みしたあと、11 月前半頃までは、Ｇｏ Ｔｏキャンペーンの後押しもあって、徐々に水準を切り上げてきていた。もっとも、11 月後半
以降は、感染症の再拡大やそれに伴うＧｏ Ｔｏト
ラベル事業等の一時停止、緊急事態宣言の再発令等により、対面型サービス業では再び停滞感が強まっている。労働と設備の稼働状況を捉えるマク

6

１月 20、21 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。
7

ＢＯＸ１では、感染症拡大以降の日本経済の持ち直しペースについて、米欧との簡単な比較を行っている。

1005 年 07

09

11

13

15

17

19

ロ的な需給ギャップをみると、４～６月にリーマ
ン・ショック直後以来の大幅なマイナスとなったが、７～９月は経済活動の再開を反映して、マイ

図表２：需給ギャップ
8（％）（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

わが国経済の先行きを展望すると、感染症の影-2

10

響が徐々に和らいでいくもとで、外需の回復や緩-420

和的な金融環境、政府の経済対策の効果にも支え-6ナス幅が縮小している。10～12 月も、輸出・生産の増加を反映して、製造業部門を中心に改善が続いているとみられる（図表２）。

8られて、改善基調を辿るとみられる 。もっとも、感染症への警戒感が続くなかで、そのペースは緩やかなものにとどまると考えられる。特に、当面は、感染症の再拡大の影響から、対面型サービス
消費を中心に下押し圧力の強い状態が続くとみられる。その後、世界的に感染症の影響が収束していけば、海外経済が着実な成長経路に復していく
もとで、わが国経済はさらに改善を続けると予想される。
すなわち、財輸出は、ペントアップ需要の一巡
から自動車関連を中心に増勢は鈍化するが、世界的な貿易活動の回復等を背景に、資本財や情報関連なども含め幅広い財で増加していくとみられる。
一方、サービス輸出であるインバウンド需要は、入国・渡航制限が続く限り、落ち込んだ状態が続くとみられるが、その後、これらの制限が徐々に緩和されていくのに伴い、回復していくと予想される。個人消費は、政府の経済対策などにも支えられて、基調としては持ち直しを続けるとみられるが、当面は、感染症の再拡大の影響などから、
対面型サービス消費を中心に下押し圧力の強い状
8

政府は、2020 年 12 月 8 日に、事業規模 73.6 兆円程
度、財政支出 40.0 兆円程度となる「国民の命と暮らしを守る安心と希望のための総合経済対策」を閣議決定した。
今回の見通しでは、先行き、同対策を踏まえた 2020 年度
第３次補正予算および 2021 年度当初予算が成立・執行され、経済活動を下支えすることを想定している。

11

需給ギャップ（左目盛）30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）-840
85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

態が続くと予想される。見通し期間の終盤にかけては、感染症の影響が収束に向かうもとで、雇用者所得の改善を背景に、増加基調が次第に明確になっていくと考えられる。
雇用者所得については、
今次局面で拡充された雇用調整助成金や資金繰り支援策が雇用面の下支えとして作用するものの、低水準の企業収益を反映した賞与の減少などから、当面は対面型サービス業を中心に減少傾向が続く
可能性が高い。その後は、内外需要の回復にラグを伴って、雇用者所得も改善基調に転じていくとみられる。設備投資は、輸出・生産の増加を受けて製造業の機械投資を中心に持ち直したあと、緩和的な金融環境や政府の経済対策、企業収益の改善に支えられて増加していくと考えられる。この間、公共投資は、災害復旧・復興関連工事に加え、昨年 12 月に閣議決定された追加経済対策に含まれる国土強靱化関連工事の進捗を反映して着実に増加したあと、高めの水準で推移すると想定している。また、政府消費は、医療費の持ち直しに加え、追加経済対策における医療提供体制や検査・ワクチン接種体制の整備などを反映して、来年度にかけてはっきりとした増加を続けると見込まれる。
以上の内外需要を反映して、わが国経済の成長率は、2020 年度は大幅なマイナスとなるが、感染症の影響が和らぐ 2021 年度には、追加経済対策と緩和的な金融環境に支えられて大きめのプラスになると予想される。2022 年度も、海外経済の改善等を背景に、しっかりとした成長が続くと見込まれる。前回の展望レポート時点と比較すると、追加経済対策の効果などを反映して、2021 年度を中心に幾分上振れている。
潜在成長率は、感染症対策や労働保蔵などに伴う全要素生産性（ＴＦＰ）の低下と、営業時間短12縮などに伴う労働時間トレンドの低下を主因に、足もとでは０％程度まで低下しているとみられる（図表３）9。先行きについては、感染症の影響が

図表３：潜在成長率
5

ＴＦＰ

和らぐなかで、労働時間の減少トレンドは徐々に

4

緩やかになり、ＴＦＰ成長率も上昇傾向に転じる

3

ものの、資本ストックの伸び率の減速が続くこと

2から、潜在成長率は、当面、現状程度の低い伸び

1が続くと予想される。もっとも、見通し期間終盤にかけては、①感染症に伴う生活様式の変容への適応やデジタル・トランスフォーメーションの進展、それに伴う資源配分の効率化もあって、ＴＦ
Ｐ成長率が緩やかな上昇を続けることに加え、②労働時間の減少ペースが鈍化し、③資本ストック
も循環的に伸びを高めていくことから、潜在成長率は緩やかに上昇していくと想定している。ただし、今回の感染症は、在宅勤務の普及や E コマー
スの加速など、人々の働き方や企業のビジネスプ
ロセスなどに対し、従来のトレンドとは非連続な構造変化をもたらす可能性があり、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップ
や潜在成長率は、通常以上に幅をもってみておく必要がある。また、先行きのＴＦＰ成長率上昇をもたらすと想定している企業部門のイノベーショ
ンの活発化や部門間の柔軟な資源移動についても、
現時点での不確実性は大きい。
見通し期間の各年度の特徴をみると、2020 年
度下期は、感染症の再拡大を受けて、対面型サー
ビス業を中心に下押し圧力の強い状態が続くものの、製造業部門を中心に持ち直しが続くと予想される。財輸出は、自動車関連のペントアップ需要

9

潜在成長率の推計では、GDP は新基準（2015 年基準）となっている一方、生産要素の資本ストックは旧基準（2011 年基準）のままとなっている点に留意が必要である。今後公表される新基準の固定資本ストック速報を用いて再推計した場合、潜在成長率の推計値は変化する可能性
がある。

13

（前年比、％）

資本投入
労働投入
潜在成長率

0
-1
-2
85

90

年度半期

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。資本投入については、 2011年基準のＧＤＰ統計を使用。

一巡などから減速するが、資本財や情報関連を中心に増加基調を続けると見込まれる。設備投資については、対面型サービス業の建設投資の減少は続く一方、輸出の好影響を受けて製造業の機械投資は増加するため、全体では徐々に持ち直していくとみられる。一方、個人消費については、冬季
賞与の減少が所得面から下押しに作用するほか、
対面型サービス消費も、昨年末以降の感染拡大や本年入り後の緊急事態宣言の発令を受けて弱めの動きが続くと予想されることから、目先、減速感が強まる可能性が高い。また、インバウンド需要も、当面、入国制限が維持されるもとで、停滞が続くと予想される。この間、公共投資は、災害復
旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事等の拡大から、着実な増加を続けるほか、政府消費も、医療提供体制や検査・ワクチン接種体制の整備関連を中心に増加傾向を辿ると想定している。
2021 年度は、内外で感染症の影響が和らぎ、
海外経済の成長率も高まるなかで、追加経済対策と緩和的な金融環境にも支えられて、景気の改善
基調が明確になっていくと予想される。輸出は、前年度下期から減速しつつも、海外経済の改善を背景に、幅広い財で増加基調を辿ると考えられる。
個人消費は、感染症の影響が和らいでいくもとで、雇用者所得の持ち直しや政府による需要刺激策、
オリンピック関連需要にも支えられて、緩やかながらも増加するとみられる。設備投資については、
商業施設やホテル等の建設投資は引き続き低迷するものの、企業収益が改善するもとで、先送りされていた投資案件の実施に加え、非接触型サービ
スの環境整備などに向けたデジタル関連投資の増加も押し上げ要因となり、増加していくと予想される。この間、政府支出については、追加経済対策を受けて、国土強靱化関連の公共投資が着実に増加するほか、政府消費も、医療費の持ち直しに

14

加え、医療提供体制や検査・ワクチン接種体制の整備関連を中心にはっきりとした増加を続けると想定している。
2022 年度は、内外需要がバランスよく増加するもとで、しっかりとした成長が続くと見込まれる。輸出は、海外経済の改善に伴って、はっきりとした増加が続くと考えられる。そうしたもとで、企業収益は改善傾向を辿り、設備投資も、デジタル関連投資や環境関連などの成長分野への研究開
発投資等を中心に、増加を続けると考えられる。
個人消費は、感染症の影響が収束していくのに伴い高齢者の警戒感が和らぎ、所得から支出への前向きの循環メカニズムも作用するもとで、増加を続けると考えられる。この間、政府支出について
は、国土強靱化関連の公共投資が下支えとなるものの、政府消費が感染症関連の支出一巡を主因に減少することから、全体としても減少に転じると想定している。

15

１．２

主要支出項目の動向とその背景

図表４：公共投資（政府支出）

25
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

3231

公的固定資本形成（実質、右目盛）

公共投資は、緩やかな増加を続けている（図表23４）。一致指標である公共工事出来高は、2019 年

22

29

初以降、緩やかな増加を続けている。先行指標で

21

28

20

27

19

26

復旧・復興関連工事や国土強靱化関連工事等の進1825

捗を反映して、振れを伴いながらも、緩やかな増1724

加傾向にある。先行きの公共投資は、当面、これ

1623ある公共工事請負金額や公共工事受注高は、災害らインフラ関連工事の進捗から着実な増加が続くと予想される。その後も、オリンピック関連の仮

30

15

22
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/4Qは、10～11月の値。

設施設工事に加え、治水対策やインフラ老朽化対策等の国土強靱化関連工事に支えられて、着実な

図表５：海外経済見通し

増加を続けたあと、高めの水準で推移すると想定

10

している10。また、政府消費は、追加経済対策にお8ける医療提供体制や検査・ワクチン接種体制の整

6

備などを反映して、来年度にかけてはっきりとし

4

た増加を続けると見込まれる。

2（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

0（海外経済）

-2
海外経済

-4

海外経済は、一部で感染症の再拡大の影響がみられるが、持ち直している（図表５）。昨年７～９月の成長率は、経済活動が再開するもとで、財消費やデジタル関連の設備投資などの増加を背景に、多くの国で大幅なプラスとなった。その後、米欧では新規感染者が急増し、公衆衛生上の措置の厳格化も進んでいるが、各国が総じて経済活動にも配慮するかたちで感染拡大への対応を進めるもとで、グローバルな企業の業況感は、製造業、サー10

政府は、国土強靱化３か年緊急対策が 2020 年度末に期限を迎えることを受けて、2021～2025 年度を対象期間とする新たな国土強靱化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）を、昨年 12 月に閣議決定した。本対策を受けて、2020 年
度第 3 次補正予算案でも、防災・減災、国土強靱化の推進のための公共事業は、主な施策として予算計上されている。

16

先進国

-6

新興国・資源国-885 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2020年以降はＩＭＦ予測（2020/10月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

ビス業ともにはっきりとした改善基調が維持されている（図表６）。また、グローバルな製造業の生産水準や貿易量も、しっかりとした増加が続いており、昨年初め頃の水準を概ね回復している11。
主要地域別にみると、中国経済は回復を続けている。米国経済は持ち直している。中国以外の新興国・資源国経済は、落ち込んだ状態から持ち直している。一方、欧州経済は、感染症の再拡大を受けて、サービス業を中心に下押しされている。
先行きの海外経済については、各国・地域の積
極的なマクロ経済政策にも支えられて、改善して
いくとみられる。ただし、当面は、米欧を中心とした感染症の再拡大の影響もあって、改善ペースは緩やかで不均一なものとなる可能性が高い。見
通し期間の終盤にかけては、マクロ経済政策の刺図表６：グローバルＰＭＩ
60（季節調整済、ＤＩ）

55
50
45
40
35
30

製造業

25

サービス業

20
07 年 09

11

13

15

17

19

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.)（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

図表７：実効為替レート160（2010年＝100）
実質実効為替レート140

名目実効為替レート

激効果は減衰していくが、ワクチンの普及もあって感染症の影響が収束に向かうもとで、回復の遅120れが目立つサービス消費の持ち直しも次第に明確100となることから、成長が続くと見込まれる。

80
60

円高

（輸出入）
40

輸出は、海外経済の持ち直しを背景に、はっきりとした増加を続けている（図表８）。地域別にみると、先進国向けは、現地の自動車販売の回復と在庫復元の動きに加え、機械投資やデジタル関連

円安

20
80 年 85

90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

図表８：実質輸出入

需要の堅調さにも支えられて、はっきりとした増120

加を続けている（図表９）。
新興国向けについては、

1108

これまで中国向けがしっかりと増加する一方、中100

6国以外の持ち直しは総じて遅れていたが、足もと

90

4ではそうした国・地域も増加に転じている。財別802にみると、自動車関連は、ペントアップ需要に支700えられた世界的な自動車販売の回復を反映して、

60

はっきりとした増加が続いている（図表 10）。情50（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）
実質輸出（左目盛）

10

-2
-4

実質輸入（左目盛）
11

昨秋以降の感染症の再拡大が米欧経済に与えた影響については、ＢＯＸ２参照。

17

40

-6
05 年 07

09

11

13

15

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。2020/4Qは、10～11月の値。

1719

報関連は、データセンター向けやパソコン関連、車載向けが堅調に推移するもとで、このところス
マートフォンの新商品関連の需要増の影響も加わり、増加基調が明確となっている。資本財は、金属加工機械や建設用・鉱山用機械を中心に減少してきたが、足もとでは世界的な生産活動や設備投
資（機械投資）需要の回復を受けて、増加に転じている。中間財は、昨年春頃にいったん減少したが、このところアジア向けの化学製品（プラスチック等）を中心に増加している。

図表９：地域別実質輸出
140（季節調整済、2015/1Q＝100）（季節調整済、2015/1Q＝100）

130

130

120

120

110

110

100

100

90

中国＜19.1＞

90

80

米国＜19.8＞

NIEs・ASEAN等＜34.6＞

80

70

ＥＵ＜9.7＞

その他＜16.8＞

70

60

60

先行きの輸出は、当面、ペントアップ需要の一巡から自動車関連を中心に増勢が鈍化するものの、世界的な設備投資需要の回復やデジタル関連需要の堅調さに支えられて、資本財や情報関連などへと財の裾野を拡げつつ、増加を続けると考えられ

140

15 年16 17 18 19 20

15 年16 17 18 19 20（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2019年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。2020/4Qは、10～11月の値。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

図表10：財別実質輸出120（季節調整済、2015/1Q＝100）（季節調整済、2015/1Q＝100）

120

110

110

ペントアップ需要の一巡や在庫復元局面の終了か

100

100

らペースは鈍化するものの、世界的な自動車需要

9090の増加に支えられて増加基調を続けると見込まれ8080る。情報関連は、データセンター向けやパソコン

70

る。財別に先行きを展望すると、自動車関連は、関連、車載向けの需要の堅調さが続くもとで、５

中間財＜19.8＞

情報関連＜20.4＞

70

自動車関連
＜24.1＞

資本財＜17.6＞

60

15 年16 17 18 19 20

15 年16 17 18 19 2060

Ｇ関連需要の高まりも加わって、しっかりとした増加を続けていくとみられる。資本財は、世界的な設備投資需要の回復を背景に、増加を続けてい5050（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2019年通関輸出額に占める各財のウエイト。
2020/4Qは、10～11月の値。

くと考えられる。

図表11：世界の貿易量と実質ＧＤＰ
わが国の輸出動向に重要な影響を及ぼす「世界20

貿易量12」をみると、昨年春頃に大幅に減少した

15が、その後は経済活動の再開に伴い回復している

10（図表 11）。先行きも、世界的に耐久財消費、設5備投資などの財支出や、製造業の生産が増加傾向

0を辿るのに伴い、「世界貿易量」も増加を続けてい-5

くと考えられる。
「世界貿易量」に占める「日本の

-10

世界貿易量

-15

世界実質ＧＤＰ

12

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

18（前年比、％）-20
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2020/4Qは、2020/10月の2019/10～12月対比。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフが算出。

輸出シェア」は、日本のシェアがとくに高い自動車関連の輸出急減を受けて大幅に低下していたが、足もとにかけては、自動車関連や資本財の輸出回復に伴って、感染症拡大前の水準を回復している

図表12：日本の輸出シェア
5.8
5.6
5.4

（図表 12）。先行きは、自動車関連や資本財を中

5.2

心に、わが国の輸出競争力が維持されるもとで、

5.0「日本の輸出シェア」は、概ね横ばい圏内の動き

4.8を続けると想定している。以上の「世界貿易量」

4.6と「日本の輸出シェア」の先行きを踏まえると、

4.4

わが国輸出は、見通し期間を均してみれば、
「世界

4.2

貿易量」と概ね同程度のペースで増加を続けると（季節調整済、％）

4.0
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2020/4Qは、10月の値。

見込まれる。
輸入は、国内経済活動を反映して、持ち直しつつある（前掲図表８）。先行きについても、国内需要や輸出の増加に伴う誘発需要の動きを反映して、

図表13：経常収支40（季節調整済年率換算、兆円）

30

緩やかな増加傾向を辿るとみられる。

20（対外収支）

10

名目経常収支は、昨年春頃には貿易収支の悪化を主因に黒字幅を縮小したが、その後の黒字幅は貿易収支を中心にはっきりとした拡大傾向にある（図表 13）。内訳をみると、名目貿易収支は、昨年春頃には大きめの赤字となったが、その後は輸出の堅調な増加を反映して黒字幅を拡大している。

0
-10
貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

-20

-30
-40

09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）財務省・日本銀行（注）2020/4Qは、10～11月の値。

一方、サービス収支は、後述の旅行収支の悪化を反映して、このところ赤字が継続している。第一次所得収支の黒字幅は、直接投資収益の動きを反映していったん縮小したあと、再び拡大している。

図表14：貯蓄投資バランス
100（季節調整済年率換算、兆円）

貯蓄超過

80

60

以上の経常収支の動きを貯蓄投資バランスの観点

40から確認すると、わが国全体の貯蓄超過幅は、昨20

年４～６月には経済対策の実施に伴う財政収支の

0

投資超過

-20

赤字幅拡大が民間部門の貯蓄超過幅拡大を上回り、 -40
いったん縮小したが、その後は、財政収支の改善-60を反映して拡大している（図表 14）
。

-80

家計部門
企業部門
一般政府
国内部門貯蓄投資バランス-100
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本銀行

19この間、入国者数は、感染抑止のための入国・渡航制限が継続するもとで、皆減に近い状態が続いている（図表 15）。こうした動きを反映して、

図表15：入国者数35

その他

旅行収支の受取は大幅に落ち込んだ状態で推移し30ている。渡航制限に伴う出国者数の減少により、25

旅行収支の支払も減少しているが、受取減の影響

20

は支払減の影響よりも大きく、ネットの旅行収支

15は悪化した状態が続いている。

（季節調整済年率換算、百万人）

北米・欧州
ＡＳＥＡＮ
ＮＩＥｓ
中国

10

先行きの名目経常収支の黒字幅は、海外経済の5回復に伴う貿易収支や第一次所得収支の改善を背

0
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

景に、緩やかな拡大傾向を辿ると見込まれる。

（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）北米・欧州は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。

（鉱工業生産）図表16：鉱工業生産

鉱工業生産は、増加を続けている（図表 16）。

120（季節調整済、2015年＝100）

主な業種についてみると、「輸送機械」は、内外の自動車販売の回復とメーカーの在庫復元の動きを

110

背景に、ペースを鈍化させつつも、増加基調を続けている。こうした動きは、関連する素材業種等

100にも波及しており、「鉄鋼・非鉄金属」も増加している。
「はん用・生産用・業務用機械」は、内外の生産

90

設備投資（機械投資）需要の回復を背景に、持ち直している。
「電子部品・デバイス」は、データセ
ンター向けやパソコン関連、車載向けに加え、スマートフォンの新商品関連の需要増加に支えられ在庫

80
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。
2. 生産の2020/4Qおよび2021/1Qは、2020/12、2021/1月の予測指数を用いて算出。
在庫の2020/4Qは、11月の値。

て持ち直しを続けている。この間、出荷・在庫バ
ランス（＝出荷の伸び率－在庫の伸び率）は、幅広い業種における出荷の増加と在庫調整の進捗が

図表17：出荷・在庫バランス
40（前年比、％）（％ポイント）

40

30

30

20

20

10

10

鉱工業生産の先行きについては、目先、自動車

00のペントアップ需要一巡から増勢は鈍化するもの

-10

-10

の、世界的な設備投資需要の回復やデジタル関連-20

需要の堅調さなどに支えられて、増加を続けると

-30

みられる。

-40

重なり、足もとでははっきりと改善している（図表 17）。

出荷－在庫（右目盛）-30

生産（左目盛）-40
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）経済産業省（注）生産と出荷の2020/4Qは、10～11月の値。在庫の2020/4Qは、11月の値。

20

-20

（企業収益）図表18：企業収益

企業収益は、大幅に悪化したあと、徐々に改善7している。法人企業統計の利益率（全産業全規模

6ベース）をみると、昨年４～６月は経済活動の落ち込みを反映して大きく低下したが、７～９月は経済活動の再開に伴い持ち直している（図表 18）。
経常利益を規模別にみると、製造業・非製造業と543もに、前期に大きく落ち込んだ中堅中小企業の改2善が大きめとなっており、これには、営業利益の1

改善に加え、雇用調整助成金や持続化給付金など

0の各種の企業支援策による営業外収益の増加も影響している。
企業の業況感も、収益と同様、大幅に悪化した
あと、徐々に改善している。12 月短観の業況判断
ＤＩ（全産業全規模ベース）は、なお低水準なが（季節調整済、％）

売上高経常利益率
売上高営業利益率

05 年 07

09

11

13

15

19

図表19：業況判断
60（「良い」－「悪い」、％ポイント）
良い

全産業

40

製造業

らも、２四半期連続で改善している（図表 19）。

非製造業

業種別にみると、製造業は、自動車の回復がその20

関連業種に幅広く波及するもとで、はっきりと改0

善している。非製造業も、経済活動全般が持ち直17（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

悪い

-20

すなかで、政府の需要刺激策の後押しもあって、幅広い業種で改善している。業況判断ＤＩの先行-40

きをみると、製造業は小幅ながら改善が続く見込-60

みとなっている一方、非製造業は、とくに中小企
業において、昨年 11 月以降の感染症の再拡大の

90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

影響から慎重な見通しとなっている。

図表20：設備投資一致指標
先行きの企業収益は、当面、対面型サービス業
を中心に感染症の影響が下押しに作用し続けるな
ど業種間でばらつきを伴いつつも、全体としては
内外需要の回復を反映して、改善基調を辿ると考10095（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）

140

90

130
120

85

えられる。

160

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）150
資本財総供給（右目盛）建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

11080（設備投資）

100
90

75

80

設備投資は、業種間のばらつきを伴いながら、70全体としては下げ止まっている（図表 20）
。機械

65

70
60
05 年 07

21

09

11

13

15

17

19

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2020/4Qは、10～11月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

投資の一致指標である資本財総供給は、感染症の影響による企業収益の落ち込みや先行き不透明感の高まりから減少を続けてきたが、足もとでは輸出・生産の増加を受けて持ち直している。一方、建設投資の一致指標である建設工事出来高（民間
非居住用）は、オリンピック関連の大型案件が一巡するもとで、飲食・宿泊業等による店舗や宿泊施設の建設減少の影響も現れてきていることから、

図表21：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）

12

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

11
10
9
8
7

緩やかな減少傾向が続いている。

6

機械投資の先行指標である機械受注は、減少傾向を続けてきたが、輸出・生産の増加を受けて、

5
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/4Qは、10～11月の値。

製造業を中心に持ち直しが明確になっている（図表 21）。一方、建設投資の先行指標である建築着工・工事費予定額（民間非居住用）をみると、Ｅ
コマースの拡大を背景に倉庫（物流施設等）は増加を続けているものの、感染症の影響を受けた飲食・宿泊業等による店舗や宿泊施設の建設減少の影響が大きく、減少傾向が続いている。この間、短観における今年度の設備投資計画をみると、ＧＤＰの概念に近い「全産業全規模＋金融機関」のソフトウェア・研究開発を含む設備投資計画（除く土地投資）は、素材業種や運輸・郵便を中心に
２四半期連続の下方修正となり、小幅ながら 12
月調査時点としては 2009 年度以来の前年比マイナスとなっている（図表 22）。ただし、日本銀行・政府による積極的な資金繰り支援策や、そのもとでの金融機関の取り組みを背景に緩和的な金融環境が維持されていることから、リーマン・ショッ
ク後のような大幅な資本ストック調整は回避できるとみられる13。
先行きの設備投資は、当面、対面型サービス業の建設投資の弱さは続くものの、輸出・生産の回13

ＢＯＸ３では、感染症下における企業行動について、政策対応の下支え効果も踏まえつつ、設備投資、雇用の両面から、今次局面の特徴点を整理している。

22

図表22：設備投資計画と実績
20（前年比、％）
ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）15

短観（実績）
短観（12月調査時点の当年度計画値）

10
5
0
-5
-10
-15
-20
05 年度 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、内閣府（注）1. 短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関の値。
2. ＧＤＰ民間企業設備投資の 2020年度は、2020/2～3Qの値。

復を受けて、製造業の機械投資を中心に、持ち直していくとみられる。その後は、感染症の影響が和らいでいくもとで、緩和的な金融環境や政府の図表23：就業者数
3

経済対策、企業収益の改善に支えられて、増加基

2

調が明確になっていくと考えられる。具体的な案

1

件としては、①足もとでも増加している製造業の（前年比、％）

0

機械投資に加えて、②Ｅコマース関連を含むデジタル関連投資や環境関連投資、③成長分野への研-1

究開発投資などが牽引役になると見込まれる。

-2

自営・家族等
非正規
正規

就業者

-3

（雇用・所得環境）

05 年 07

雇用・所得環境をみると、感染症の影響から、

09

11

13

15

17

19

（出所）総務省（注）自営・家族等には役員を含む。2013年以前は、詳細集計ベース。
2020/4Qは、10～11月の値。

弱い動きが続いている。
就業者数は、対面型サービス業における非正規雇用の減少を主因に、振れを均せば前年比－１％強のマイナスが続いている（図表 23）。今次局面

図表24：労働時間
3
2
1

で拡充された雇用調整助成金が雇用削減に対する0

一定の歯止めとして働いているほか、日本銀行・-1

政府による資金繰り支援策のもとで、企業の倒産-2が抑制されていることなどから、就業者数の減少-3

は、経済活動水準の低下に比べ抑制されている。
一人当たり労働時間の前年比マイナス幅は、感染症の影響を強く受ける宿泊・飲食などではなお大きめであるが、全体としては、平日数等による振（前年比、％）

所定外労働時間-4

所定内労働時間-5

総実労働時間-6
05年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）厚生労働省（注）2020/4Qは、10～11月の値。

れを伴いつつ縮小傾向にある（図表 24）。労働需
給面をみると、労働力率は、昨年春頃には、緊急

図表25：失業率と労働力率事態宣言や学校休校の影響から高齢者や女性、学7

生アルバイトの一部が非労働力化したことで低下（季節調整済、％）（季節調整済、％）63

失業率（左目盛）

662

労働力率（右目盛）

したが、その後は、これらの人々が再び労働市場に参入する動きが続くもとで上昇しており、足もとでは概ね 2019 年末頃の水準に復している（図

5

61

4

60

3

59

表 25）
。失業率は、昨年春以降、緩やかな上昇傾向にあり、このところ３％程度で推移している。
有効求人倍率は、はっきりとした低下を続けてきたが、経済活動の持ち直しに伴う求人数の増加を

23

2

58
05年 07（出所）総務省

09

11

13

15

17

19

主因に、足もとでは１倍をやや上回る水準で下げ

図表26：求人倍率

止まっている（図表 26）。

2.6

先行きについては、雇用調整助成金や資金繰り（季節調整済、倍）
有効求人倍率2.2

新規求人倍率支援策などの政策対応が雇用の下支えとして引き続き作用するものの、感染症による需要減の影響

1.8が大きい宿泊・飲食業や個人向けサービス業など

1.4

では、非正規を中心に一定の雇用調整圧力が作用

1.0

し続けるとみられる。見通し期間中盤以降は、感染症の影響が和らぐなかで、建設や医療・福祉と0.6

いった人手不足業種を中心に雇用吸収が一定程度

0.2

進み、就業者数は緩やかな増加基調に復していく（出所）厚生労働省

05年 07

09

11

13

15

17

19

と考えられる。

図表27：名目賃金
賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、所定2（前年比、％）

外給与の減少を主因として、下落している（図表27）14。所定内給与の前年比は、一般、パートと0

もに労働日数の減少や労働時間の短縮を反映してゼロ％近傍で推移するもとで15、パート労働者比-2率の低下が押し上げ要因となり、全体では若干のプラスとなっている（図表 28）。所定外給与は、

所定内給与
所定外給与

-4

特別給与

「働き方改革」に伴う所定外労働時間の減少が基
調的な下押し圧力として作用するなかで、感染症の影響も加わり、減少傾向を続けている。この間、特別給与の前年比は、企業業績の悪化を受けては

名目賃金

-6
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

っきりとしたマイナスで推移している。

図表28：所定内給与の要因分解
先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の2

所定内給与は、目先は感染症拡大前に決定されたベースアップのプラス改定が下支えとなるものの、

一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因

1

パート労働者比率要因等
所定内給与

企業業績の悪化や物価の下落がややラグを伴って反映されることから、次第に下押し圧力が強まっ（前年比、％）

0てくるとみられる。所定外給与は、当面、労働時-114

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替えの影響を受けにくい共通事業所ベースで評価している。
15

休業手当は、労働基準法上、平均賃金の６割以上の支払いが義務付けられている。このため、休業者数や休業日数の増加は、所定内給与の下押し圧力となると考えられる。

24-2
09年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

間短縮の影響からマイナスで推移するが、経済活動の改善に伴って、下落幅は縮小傾向を続けると見込まれる。企業収益に対し半年程度のラグをも図表29：雇用者所得4って変動する特別給与（賞与）は、本年度前半の2

企業業績の大幅な落ち込みが反映される下期（冬0

季賞与）には、マイナス幅が一段と拡大するが、（前年比、％）-2

見通し期間の後半にはプラスに転じていく可能性が高い。以上を総合すると、労働者全体の一人当

雇用者数

たり名目賃金は、当面大きめの前年比マイナスと-6

なるが、感染症の影響が和らぐにつれて次第に下-8げ止まりに転じ、見通し期間終盤にかけては緩やかに上昇していくと考えられる。
雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を

名目賃金

-4

雇用者所得
実質雇用者所得09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

反映して、減少している（図表 29）。先行きも、
当面は、はっきりとした減少が続くが、その後は、

図表30：労働分配率

景気の改善にややラグを伴いながら、緩やかな増57

加基調に復していくと考えられる。労働分配率は、（季節調整済、％）（季節調整済、％）80

ＳＮＡベース（左目盛）5576

法人季報ベース（右目盛）

経済活動水準の低下に対して労働者の企業内保蔵や賃金の粘着性がとくに強く働いていることから、 53
過去の景気悪化局面と比べても高めの水準で推移

72

51

68

49

64

している（図表 30）。先行きの労働分配率は、景気の改善に伴って、緩やかな低下基調を辿ると考
えられる。

47

60
94 年

（家計支出）
個人消費は、基調としては徐々に持ち直しているが、足もとでは、飲食・宿泊等のサービス消費において下押し圧力が強まっている。
わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅行収支調整済）16をみると、昨年４～６月は大幅

16

消費活動指数については、日本銀行調査論文「消費活動指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018
年 4 月）を参照。

25

98

02

06

10

14

18 20

（出所）内閣府、財務省（注）1. 労働分配率（ＳＮＡベース）＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. 労働分配率（法人季報ベース）＝人件費÷（営業利益＋人件費＋減価償却費）×100
3. 法人季報ベースは、金融業、保険業を除く。2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
4. シャドー部分は、景気後退局面。△は、直近の景気の山。

な減少となったが、７～９月は営業活動の再開や特別定額給付金の効果などから持ち直しに転じ、10～11 月の７～９月対比もＧｏ Ｔｏキャンペ

図表31：個人消費115ーンの後押しもあってプラスとなった（図表 31、

110

32）
。もっとも、各種の高頻度データや業界統計、

105（季節調整済、2011年＝100）

企業からのヒアリング情報などを踏まえると、11月後半以降足もとにかけて、感染症の再拡大と、それに伴うＧｏ Ｔｏトラベル事業等の一時停止

100
95

消費活動指数（旅行収支調整済、実質）や本年入り後の緊急事態宣言の発令などを受けて、 90

家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）

サービス消費への下押し圧力は強まっており、個可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）人消費全体でも減速感が強まってきているとみられる17。
形態別にみると、耐久財消費は、昨年春頃に大きめの減少となったが、その後は、特別定額給付金の支給やペントアップ需要にも支えられて持ち85

09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2020/4Qは、10～11月の値。
2. 家計最終消費支出の2020/4Qは、消費総合指数（11月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの（年次推計値
および速報値を用いて算出）。家計最終消費支出デフレーターを用いて実質化。

図表32：消費活動指数（実質）10（季節調整済、前期比、％）直しが続いている（図表 33）。乗用車販売は、昨年春頃には一時的に大きく落ち込んだが、その後

5

は、来店客数の回復や一部メーカーによる販売支
援策、新モデル投入効果を背景に増加している。
家電販売額は、在宅時間の長期化に伴うパソコン

0

-5
サービス

やテレビ、白物家電への需要増を背景に底堅さを維持しているが、特別定額給付金による押し上げ効果の一巡もあって、増勢が鈍化してきている。
非耐久財消費は、昨年春頃の落ち込みから持ち直している。食料品や日用品などは、感染状況に応じて多少の振れはあるものの、巣ごもり消費の拡大を背景に底堅さを維持している。一方、衣料品
は、昨年春頃の落ち込みからは持ち直しているが、外出機会の減少などが引き続き下押し要因として作用するもとで、なお低めの水準にある。

非耐久財

-10

耐久財
消費活動指数-15
09 年10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20（出所）日本銀行等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（日本銀行スタッフ算出）。
内訳は、旅行収支を調整していない。2020/4Qは、10～11月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

図表33：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台）（季節調整済、2011年＝100）

150
140
130

500

120
110

サービス消費については、Ｇｏ Ｔｏキャンペー

400

100
90

ンの後押しもあって徐々に持ち直してきたが、足

80

300
17

ＢＯＸ４では、感染症が再拡大するもとでの個人消費の動向について、高頻度データなども用いて、足もとまでの動きを整理している。

新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

70

家電販売額（実質、右目盛）

60

200

50
10 年 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2026（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

もとでは感染症の再拡大や緊急事態宣言の再発令
により、対面型を中心に落ち込んでいるとみられる（図表 34）。外食は、Ｇｏ Ｔｏ Ｅａｔ等の需図表34：サービス消費140

要刺激策の効果もあって徐々に水準を切り上げて120

きたが、11 月後半以降は、感染症の再拡大やそれ100（季節調整済、2011年＝100）に伴う営業時間の短縮要請などを受けて、居酒屋やディナーレストランを中心に大きく落ち込んでいるとみられる。国内旅行は、昨年秋にＧｏ Ｔｏ
トラベルに東京都発着分が追加されたこともあっ

80
60
国内延べ宿泊者数（除くインバウンド）

40

外食産業売上高て持ち直し傾向が明確となっていたが、11 月後半
以降は、感染症の再拡大とそれに伴うＧｏ Ｔｏト
ラベルの一時停止の影響などから、大幅に減少し

20

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）国内延べ宿泊者数の 2010年は、従業者数10人以上の宿泊施設の調査結果における前年比を用いて接続。

ているとみられる。この間、海外旅行は、渡航制限の継続によりほぼ皆減の状態が続いている。

図表35：個人消費関連のマインド指標
個人消費関連のマインド指標をみると（図表60（季節調整済）35）、消費者態度指数や、景気ウォッチャー調査のＤＩは、昨年４月をボトムに改善傾向を辿ってき

50

たが、昨年末には、感染症の再拡大を受けて、悪40化に転じている。

30

先行きの個人消費は、当面、冬季賞与の減少が所得面から下押しに作用するほか、対面型サービ

20

消費者態度指数10

ス消費も昨年末以降の感染症の再拡大や本年入り
後の緊急事態宣言の発令を受けて弱めの動きが続くことから、減速感が強まると予想される。その後は、感染症の影響が和らいでいくもとで、政府による需要刺激策にも支えられて持ち直しが続くとみられるが、感染症への警戒感が続く間は、①需要面で、高齢者を中心に慎重な支出スタンスが続くほか、②供給面でも、外食や個人向けサービスなどの稼働率低下は避けられず、対面型サービ
ス消費を中心に改善ペースはかなり緩やかなものにとどまる可能性が高い。見通し期間終盤にかけては、感染症の影響が概ね収束していくもとで、個人消費は、雇用者所得の改善にも支えられて、

27

改善

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

005 年 07

09

11

13

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

15

17

19

増加基調が次第に明確になっていくと考えられる。

図表36：平均消費性向
消費性向は、個人消費の急激な減少と各種の所得支援策による可処分所得の増加を反映して大幅

90（季節調整済、％）85に低下したあと（図表 36）、足もとでは幾分上昇しているとみられる。先行きの消費性向について

80

は、感染症が消費活動を制約する度合いが弱まる

75

につれて上昇していくとみられるが、所得環境を70

消費活動指数／可処分所得等巡る先行き不透明感などから、見通し期間終盤に至っても過去平均対比で幾分低い水準で推移する

65

可能性が高い。

60

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等

05 年 07

住宅投資は、緩やかに減少している（図表 37）。
住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみ

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（日本銀行スタッフ算出）。
2. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの（年次推計値
および速報値を用いて算出）。

ると、消費税率引き上げの影響に感染症の影響が加わり減少してきたが、足もとでは下げ止まりつつある。先行きの住宅投資は、目先、なお緩やか

図表37：住宅投資
28（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

な減少を続けるとみられるが、緩和的な金融環境にも支えられて次第に持ち直しに転じ、その後は民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

26

新設住宅着工戸数（右目盛）見通し期間の終盤にかけて横ばい圏内の動きが続24くと考えられる。

22

140
130
120
110
100

20

90

18

80

16

70

14

60
05 年 0709（出所）内閣府、国土交通省（注）2020/4Qは、10～11月の値。

28

11

13

15

17

19

２．物価の現状と見通し

図表38：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）20/1Q 20/2Q 20/3Q 20/4Q

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏

消費者物価指数（ＣＰＩ）
除く生鮮

0.6

-0.1

-0.2

-0.8

0.2

-0.4

-0.3

-0.4

0.7

0.4

0.1

-0.3

0.4

0.2

0.2

0.2

国内企業物価指数（前期比）

-0.4

-2.4

0.6

0.1

企業向けサービス価格指数

0.1

-1.1

-0.6

-0.3

ＧＤＰデフレーター

0.9

1.4

1.2

内需デフレーター

0.8

-0.0

0.2

季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況の消費税・教育無償化、
Go To トラベルの影響を除く

動きを反映して、横ばい圏内の動きとなっている

除く生鮮・エネルギー
消費税・教育無償化、
Go To トラベルの影響を除く（図表 38）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比は、広告需要の持ち直しや不動産賃料の回復などを主因に、マイナス幅が緩やかな縮小傾向にある。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、感染症や既往の原油価格下落、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業による宿泊料下落の影響などから18、マイナ
スとなっている（図表 38、39）。除く生鮮食品・（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。いずれも、消費税率引き上げの影響を除く。
2. 2020/2Q以降のＣＰＩ（消費税・教育無償化、Go To トラベルの影響を除く）は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。
3. ＣＰＩと企業向けサービス価格指数の2020/4Qは、10～11月の値。

図表39：ＣＰＩ（除く生鮮）
4（前年比、％）Go To トラベルの影響

エネルギーの前年比も、Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響もあってひと頃に比べ低下しており、足もとでは

消費税・教育無償化の影響

3

エネルギー以外
エネルギー

小幅のマイナスとなっている。一時的な変動要因

2を取り除いた「消費税率引き上げ・教育無償化政

1

ＣＰＩ（除く生鮮）

策、Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響を除く」ベースの除く生鮮食品・エネルギーの前年比は、小幅のプラ

0スで推移している（図表 40）。
その内訳をみると、-1

財は、日用品の上昇が押し上げ要因として作用し-2
14 年 15

16

17

18

19

20

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

18

Ｇｏ Ｔｏトラベル事業においては、国内旅行にかかる
登録宿泊施設での宿泊料が、一人一泊当たり１万４千円を図表40：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
上限に最大 35％割引される。今回の展望レポートでは、現（前年比、％）
時点で公表されている実施期間や総務省統計局による実1.5
績への影響試算値をもとに、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業が2020 年８月から 2021 年 6 月まで（ただし事業が一時停
1.0
止される 2021 年１、２月を除く）、除く生鮮食品、除く生
鮮食品・エネルギーの前年比を、ともに－0.3～－0.4％ポ
イント程度押し下げると試算している。一方、2021 年８0.5
月から 2022 年６月（ただし１、２月を除く）は、同割引の影響剥落により、＋0.3～＋0.4％ポイント程度の押し上0.0
げとなる。年度ベースでみると、消費者物価の前年比は、
財
除く生鮮食品、除く生鮮食品・エネルギーともに、2020 年
一般サービス（除く家賃）
度は－0.2％ポイント程度の押し下げ、2021 年度は＋ -0.5
家賃
0.1％ポイント程度の押し上げ、2022 年度は＋0.1％ポイ
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
ント程度の押し上げになると試算される。これらの寄与度-1.0は、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業の制度の見直しや、感染状況を
14 年 15
16
17
18
19
20
（出所）総務省
踏まえた対応（一時的な停止等）により変化し得る。
（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く（2020/4月以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる
試算値）。

29

ているものの、景気感応的な食料工業製品の伸び率低下の影響が大きく、プラス幅が緩やかな縮小傾向にある。一般サービスは、①外食のプラス幅は縮小してきているものの、②家事関連サービス（住居工事サービス等）がプラス基調を維持する

図表41：各種コアインフレ率指標
1.2
1.0
0.8
0.6

0.4

もとで、③宿泊料（Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響を除

0.2く）のプラス転化もあって、全体では小幅のプラ-0.2

スで推移している。この間、公共料金は、前年の-0.4

火災保険料や傷害保険料の値上げの影響が剥落するもとで、航空運賃の下落や学校給食費の減免の動きが加わり、足もとでは若干のマイナスに転じ（前年比、％）

0.0

-0.6

刈込平均値

-0.8

加重中央値

-1.0

最頻値

-1.2
07 年

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、 Go To トラベルの影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。 2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

ている。
消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表 41）19、刈込平均値は、ウエイトの大きい電気代・都市ガス代の下落により弱含んでいる

図表42：上昇・下落品目比率80（％ポイント）が、０％近傍の伸びを維持している。一方、ウエ
イトの大きい品目の動きに左右されにくい最頻値（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

60

90
80

は、振れを伴いつつも、０％台前半のプラスで推4070

移している。除く生鮮食品を構成する各品目の前2060

年比について、上昇品目の割合から下落品目の割050合を差し引いた指標は、景気感応的な食料工業製

-20

40

品などで上昇品目が減少傾向にあることを主因に

-40

30

緩やかな低下傾向にあるが、なお「上昇」超を維持している（図表 42）。

-60

20
07 年

この間、ＧＤＰデフレーターの前年比は、原油価格下落による輸入デフレーターの低下を主因に、
このところ１％台前半のプラスで推移している（前掲図表 38）
。一方、内需デフレーターの前年

19

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
い
ずれの指標も、消費税率引き上げ・教育無償化政策、ＧｏＴｏトラベルの影響を除いた個別品目の指数をもとに算出している。

30

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く）。
日本銀行スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

比は、個人消費デフレーターの伸び率が徐々に縮小するもとで、０％程度となっている。

図表43：ＣＰＩと需給ギャップ8（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）

6（物価を取り巻く環境）
先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 1に、先行きのマクロ的な需給ギャップは、製造業を中心に持ち直しを続けるものの、当面は、感染症の影響により非製造業の労働時間や資本稼働率に下押し圧力がかかるもとで、大きめのマイナスで推移すると予想される（前掲図表２、図表 43）。
その後は、感染症の影響が和らぎ、マクロ的には
潜在成長率を上回る成長経路を辿るもとで、需給ギャップの改善基調は次第に明確となり、プラスに転じていくと考えられる。

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3

-8

-4
85 年

含めた実際の物価がマイナスで推移することを受

90

95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く（2020/2Q以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。2020/4Qは、10～11月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表44：予想物価上昇率（各種調査）（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）2.0でいる（図表 44、45）。先行きについても、当面は、後述するようにエネルギー価格下落の影響も

2

2

2.5

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、弱含ん

3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

4

4

1.5

1.0

けて、予想物価上昇率は、引き続き弱含むとみられる。もっとも、その後は、景気が改善していく
もとで、現実の物価が上昇していくことや、日本
銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミット
し金融緩和を推進していくことから、予想物価上昇率は再び高まっていくと考えられる。
第３に、輸入物価についてみると、既往の原油

0.5

0.0
05 年 07

11

13

15

17

19

21

図表45：予想物価上昇率（ＢＥＩ）
2.5

価格下落に伴う電気代・都市ガス代の下落から、

2.0

エネルギー価格の消費者物価（除く生鮮食品）へ

1.5の寄与は、当面は大きめのマイナスが続くが、0.5

2021 年度央にかけては、そうした下押しの影響

09（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

（％）

1.0
0.0
-0.5

ははっきりと減衰していくと見込まれる（図表

-1.0

46）
。

-1.5

旧物価連動国債（10年物）-2.0

旧物価連動国債（最長物）-2.5

新物価連動国債（10年物）

-3.0
-3.5
05 年 07

31

09

11

13

15

17

19

21

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

（物価の先行き）

図表46：国際商品市況

前述した足もとの指標の動きを踏まえると、感140

染症の影響による需給ギャップの大幅な悪化に伴

120

い、景気感応的な品目では物価の低下圧力が徐々100に高まってきているが、これまでのところ、企業（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

80が値下げにより需要喚起を図る価格設定行動が広範化しているようには窺われない。その背景とし

60て、今回の景気悪化局面では、需要の大幅な落ち40込みに直面している対面型サービス業などでは、

20

感染防止や混雑回避のためのコスト増（検温・消0

毒の実施や座席数の削減等）を余儀なくされているほか、消費者の感染症への警戒感が強い間は需要の価格弾力性も低下しているため、一段の採算悪化につながる値下げには踏み切りにくいことが挙げられる。また、Ｇｏ Ｔｏキャンペーンなどによる大幅な割引により、企業独自の値下げを行う
必要性が低い、という側面もあると考えられる。
このため、先行きについても、冬季賞与の減少など所得面にも感染症の悪影響が波及するもとで、
景気感応的な品目では価格低下圧力は強まっていくとみられるが、需要喚起を図るための値下げ行
動はさほど拡がらず、当面の消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の下落も比較的小幅にとどまると考えられる。その後は、感染症の影響が徐々に和らいでいくもとで、需給ギャップも改善を続けるため、緩やかな物価上昇に転じていくとみられる（前掲図表 43）。
以上の基本的な考え方のもとで、「消費税率引き上げ・教育無償化政策、Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響を除く」ベースで、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比の先行きを展望すると、当面は、現状から伸び率が幾分低下し、０％程度で推移すると見込まれる。その内訳については、①
景気感応的な食料工業製品や耐久消費財、被服、

32

ドバイ・原油05 年 0709

11（出所）日本経済新聞社、 Bloomberg

13

15

銅

17

19

21

外食などでは、需給ギャップの悪化にややラグを伴うかたちで、価格低下圧力が作用し続けるほか、②感染症の直接的な影響により、需要が大幅に減

図表47：フィリップス曲線
4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）退している航空運賃や宿泊料等の旅行関連サービ

3

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2020/3Q
2020/4Q

スの下落基調も続く、とみられる。また、③４月

2Bに予定されている自賠責保険料の値下げや薬価の1

改定も、消費者物価の下押し要因として作用する

0と見込まれる。携帯電話関連（携帯電話機・携帯
電話通信料）については、足もとでは大手キャリ
アによる低価格の新プランが相次いで発表されており、消費者物価指数への反映方法次第では、当面、消費者物価を追加的に押し下げる可能性がある20。
やや長い目で、「消費税率引き上げ・教育無償化
政策、Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響を除く」ベースの消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の先行
きを展望すると、感染症の影響が和らぎ、需給ギ
ャップも改善を続けるもとで、景気感応的な財・サービスの価格上昇圧力も高まることから、全体でも伸び率が高まっていくと考えられる。その後、見通し期間の終盤にかけても、①需給ギャップの改善が続くことに加え、②中長期的な予想物価上
昇率が、
「適合的」
、
「フォワードルッキング」双方の期待形成メカニズムを通じて高まっていくのに伴い、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比は、緩やかに高まっていくと考えられる（図表 47）。
以上を踏まえ、消費者物価（除く生鮮食品）の
前年比の先行きを展望すると、当面は、エネルギ
ー価格が、既往の原油価格下落を反映して電気代・
都市ガス代を中心に大きめの下落を続けるほか、Ｇｏ Ｔｏトラベル事業による宿泊料の割引も同20

こうした新プランについては、消費者物価指数への反映
方法次第でその影響が変わり得るため、今回の物価見通しには織り込んでいない。

33

A

-1
-2

C

2013/2Q

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.38x + 0.6
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.22x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.23x - 0.1-3-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、Go To トラベルの影響を除く（2020/2Q以降は、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値）。2020/4Qは、10～11月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

事業の実施期間中は下押しに作用することから、現状程度のマイナスで推移するとみられる。その後は、①需給ギャップの改善に伴い基調的な物価上昇圧力が徐々に高まっていくもとで、②エネル
ギー価格の下落の影響が減衰するとともに、③Ｇｏ Ｔｏトラベルの影響剥落により宿泊料も押し上げ要因として作用することから、見通し期間中
盤には消費者物価（除く生鮮食品）の前年比はプラスに転じ、その後もプラス幅が拡大していくと考えられる。

34

３．わが国の金融情勢

図表48：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）

前回展望レポート時点（2020/10/28日）

1.0

わが国の金融環境は、全体として緩和した状態

0.8にあるが、企業の資金繰りに厳しさがみられるな

直近（2021/1/20日）

0.6

ど、企業金融面で緩和度合いが低下した状態とな

0.4

っている。

0.2

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.0

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の -0.2
金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10 -0.4
年物国債金利：ゼロ％程度）に沿ったかたちとな

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40

（残存期間）（出所）Bloombergっている（図表 48）。すなわち、日本銀行が、長図表49：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り

期国債、短期国債ともに、上限を設けず必要な金

2.0

額の買入れを行うもとで、短めのタームは小幅の（％）

銀行貸出金利（短期）1.8

マイナス領域、10 年物はゼロ％程度で推移してい銀行貸出金利（長期）1.6る。この間、20 年物は、０％台半ばで推移してい

1.4

る。

1.2

ＣＰ（３か月物）
社債（ＡＡ格）1.0

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で0.8推移している（図表 49）。ＣＰの発行金利は、昨0.6

年４月にいったん大きく上昇したものの、日本銀

0.4
0.2

行によるＣＰ等買入れの増額公表後には低下し、

0.0
05 年 07

その後もきわめて低い水準で推移している。一時

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

的に低下した短観のＣＰ発行環境判断ＤＩも、発行金利の落ち着きなどを映じて、改善を続けている。社債の発行金利も、昨年４月に幾分上昇した

図表50：企業からみた金融機関の貸出態度

が、その後は低下し、きわめて低い水準で推移し40ている。この間、貸出金利（新規約定平均金利）（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）

30

は、既往ボトム圏の水準で推移している。

20

企業の資金調達の容易さという観点から、企業
10からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみると、大企業では、ひと頃と比べ幾分低下した水準

0となっているものの、大企業、中小企業とも、「厳-10しい」との回答割合は引き続き抑制されており、-20

日本銀行・政府による企業等の資金繰り支援のた-30

全産業・大企業
全産業・中小企業

95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

35

めの各種措置、そのもとでの金融機関の取り組みを背景に、総じて緩和的な水準を維持している（図表 50）。企業の資金繰りを短観のＤＩでみると、

図表51：企業の資金繰り
40

全産業・大企業

大企業、中小企業とも、経済の持ち直しや制度融30資の活用などに伴い緩やかに改善している（図表2051）。もっとも、感染症拡大前の水準には復してお10らず、なお厳しさがみられる。

0

企業の資金需要面をみると、売上げの減少や予-10

備的な需要などによる資金需要は、大企業向けを-20

中心に一服しているが、引き続き高水準となって-30いる。こうしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、６％程度と、約 30 年ぶりの高い伸びとなっている（図表 52）。また、ＣＰ・社債合計の発行残高（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）

全産業・中小企業

95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表52：貸出残高とＣＰ・社債発行残高の前年比は、ひと頃に比べて増勢は鈍化している

16が、10％を超える高めのプラスで推移している。

14（前年比、％）

民間銀行貸出12

マネタリーベースは、前年比で 18％台前半の伸びとなっており、12 月末時点の残高は 618 兆円（対名目ＧＤＰ比率は 115％21）となった。マネーストック（Ｍ２）の前年比は、財政支出や銀行貸出の増加などから、９％台前半の伸びとなってＣＰ・社債計

10
8
6
4
2
0
-2
-4

いる（図表 53）。

-6
-8
05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表53：マネーストック
10（平残前年比、％）

9
8

Ｍ２

7

Ｍ３

6
5
4
3
2
1

0
-1
21

98年 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

名目ＧＤＰは、2020 年 7～9 月期の値を用いている。

（出所）日本銀行

36

（金融市場動向）

図表54：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、ワクチンに関する前向きな動きや米国の追加経済対策への期待などもあって、市場センチメントは改善している。

6

（％）
日本

5

米国
ドイツ

4

こうしたもとで、株価を含むリスク資産の価格は上昇している。もっとも、感染症の状況を含めて、

3

引き続き様々な不確実性が意識されているもとで、

2

株式市場では、ボラティリティが依然として感染

1

症拡大前よりも高めの水準で推移している。

0

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、
米国では、ＦＲＢが国債買入れを行うもとで、低水準で推移しているが、ワクチンに関する前向きな動きや追加経済対策への期待などを背景に、上-1
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

図表55：ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド
4.0

（％）

昇している（図表 54）。ドイツでは、ＥＣＢによ3.6

円る感染症対応の資産買入れ枠の増額・延長や感染

3.2

ドル

症の再拡大を背景に、低下する場面もみられたが、足もとでは米金利に連れて小幅に上昇している。

ユーロ

2.8
2.4

2.0
1.6

主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみ

1.2

ると、米ドル、ユーロ、円のいずれについても、

0.8

低水準で横ばい圏内の動きとなっている（図表

0.4

55）
。円を見合いとするドル調達にかかるプレミ
アムについては、年末越えを意識した動きで振れた場面もみられたが、日本銀行を含めた各国・地域の中央銀行による米ドル資金供給オペがバック

0.0
-0.4

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg（注）ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

図表56：ドル資金調達プレミアム

ストップとして機能するもとで、低水準で推移し3.2ている（図表 56）
。

2.8

ドル／円

2.4

ユーロ／ドル株式市場をみると、日米欧の株価は、ワクチン

2.0に関する前向きな動きや米国の追加経済対策への1.6

期待などもあって、市場センチメントが改善して1.2

いるもとで、企業業績の回復期待の高まりにも支0.8

えられて、上昇している（図表 57）。米国の株価は、既往最高値圏で推移している。

（％）

0.4

0.0
-0.4

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場-0.8
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

37

をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、ワクチンに関する前向きな動きもあって、商業施設やオフィスを対象としたＲＥＩＴを中心に、上昇している（図表 58）。
為替市場をみると、市場センチメントが改善するもとで、ドルと円はともに幅広い通貨に対して下落した。この間、円の対ドル相場は、相対的なドル売りの強さからドル安・円高方向に推移した
あと、米金利上昇を受けてドル高・円安方向に戻す動きとなっている（図表 59）。円の対ユーロ相280（月中平均、2007/1月＝100）260

日本（日経平均）240

米国（Ｓ＆Ｐ５００）220

欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）

200

新興国（ＭＳＣＩ）

180
160
140

120
100
80

60
40
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

場は、ユーロ高・円安方向に推移した。
以

図表57：主要株価指数（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

上

図表58：主要ＲＥＩＴ指数
140（月中平均、2007/1月＝100）
日本（東証ＲＥＩＴ指数）120

米国（Ｓ＆Ｐ ＵＳ ＲＥＩＴ指数）

100
80
60

40
20
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

図表59：円ドル・円ユーロ相場
180（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）

170

円／ドル相場160

円／ユーロ相場

150

140
130
120
110
100

円安

90
80

円高

70
07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21（出所）Bloomberg

38

（ＢＯＸ１）足もとの経済水準の持ち直しペースに関する日米欧比較
本ＢＯＸでは、主としてＧＤＰデータでみた、

図表B1-1：実質ＧＤＰ足もとまでのわが国経済の持ち直しペースについ105て、米欧と比較した事実整理を行う。なお、本稿での整理は、昨年春先の大幅な落ち込み後から１（季節調整済、2019年＝100）

100

四半期程度の、短い期間のデータに基づくものに95過ぎないため、あくまで現時点の事実整理と考察である点に留意されたい。

90

日本
米国

日本、米国、ユーロ圏の実質ＧＤＰの動きをみ

85
ユーロ圏

ると、昨年４～６月にロックダウンや緊急事態宣

80
18/1Q

言の影響から大きく落ち込んだあと、７～９月に

3

19/1

3

20/1

3

20/1

3

（出所）内閣府、ＢＥＡ、Eurostat

経済活動の再開を受けて持ち直した点は共通して

図表B1-2：実質個人消費いる（図表 B1-1）。ただし、仔細にみると、感染105（季節調整済、2019年＝100）

症拡大前の水準（2019 年平均）への復元度合い
は、日本は、米国より小さく、４～６月の減少幅

100がより大きかった欧州と同程度となっている。

95

需要項目別に比較すると、わが国の個人消費や90

日本

住宅投資、設備投資といった内需項目が、これま米国85でのところ、特に米国対比で弱めの推移となってユーロ圏いる（図表 B1-2、後掲図表 B1-8）。

80
18/1Q

3

19/1

感染症に罹患すると重症化しやすいとされる高齢図表B1-3：高齢者比率と感染症の動向

者の人口比率が米欧対比で高いことが影響してい30る可能性がある（図表 B1-3①）。感染症の影響を①高齢者比率②感染症の動向

（％）

（百人）

10

（人）

20

感染者数（左目盛）

最も受けやすいサービス消費を本年度上期で均し8てみると、わが国は、感染拡大がより深刻で公衆死者数（右目盛）

1620

衛生上の措置もより厳格な米欧と（図表 B1-3②、
B1-4）、ほぼ同程度の落ち込みとなっている（図

6

12

4

8

2

4

10

表 B1-5②）。わが国では、選択的サービス消費の35％程度を占める 65 歳以上の高齢者世帯が、感染症への根強い警戒感から、移動や対人接触を伴う対面型サービスの支出活動を、自主的に抑制し3（出所）内閣府、ＢＥＡ、Eurostat

このうち、個人消費の相対的な弱さについては、

0

0

日本

米国 ユーロ圏

0

日本

米国 ユーロ圏（出所）世界銀行、ＷＨＯ（注）1. 高齢者比率は、人口に占める 65歳以上の割合（2019年時点）。
2. 感染者数および死者数は、人口１万人当たりの累計値（ 2021/1/20日時点）。
ＷＨＯの公表値と、世界銀行公表の人口（ 2019年時点）から算出。

39

てきたことの影響が大きいとみられる22。

図表B1-4：厳格化指数（20/4～9月平均）
また、わが国は、特別定額給付金などの押し上80

げ効果もあって、可処分所得は欧州対比強め、米70

国と比べても遜色ない水準となっているにもかか60

わらず（図表 B1-6）、財消費は米欧対比で弱めの50推移となっている。とくに耐久消費財の動きをみ

40

ると、経済活動が再開された７～９月におけるペ30

ントアップ需要は、米欧ほどの力強い増加とはなっていない（図表 B1-5①）。この点について、わが国では、2019 年 10 月に実施された消費税率引き上げに伴う駆け込みと反動によって基調がみえ（ポイント）
より厳格

20
10
0

日本

米国

ドイツ フランス イタリア

（出所）Oxford COVID-19 Government Response Tracker（注）学校閉鎖や旅行規制などの政府による感染拡大防止策をもとに作成された指数。

にくくなっている面もあるが、テレワーク関連需要やＥコマースを利用した財消費が米欧ほどには

図表B1-5：形態別にみた実質個人消費
①耐久財

②サービス

増加していないことが影響している可能性がある。 120 （季節調整済、2019年＝100）
その一方で、わが国の輸出についてみると、ウ（季節調整済、2019年＝100）

120

110

110

100

100

エイトの大きい中国向けの底堅さにも支えられて、
米欧対比、春頃の落ち込み幅は小さく、その後の増加も明確である（図表 B1-7）。こうした今次局

9090

面におけるわが国輸出の堅調さは、リーマン・ショック時とも大きく異なる点であり、グローバルな貿易量の増加に特段遅れをとることなく、わが国の製造業部門の輸出・生産が順調に回復してい

日本

米国

80

80

独仏伊

70
18/1Q

70
19/1

20/1

18/1Q

19/1

20/1

20/1

3

（出所）内閣府、ＢＥＡ、Eurostat

ることを示している。
最後に、設備投資についてみると、４～６月こそ、わが国は米欧対比落ち込み幅が小さかったが、７～９月には、米欧が増加に転じたのに対し、日図表B1-6：名目可処分所得120（季節調整済、2019年＝100）

日本

115

米国

本は２四半期連続の減少となった（図表 B1-8）。 110
この点については、そもそもの感染症拡大の程度の違いもあって（前掲図表 B1-3②）、これまでの

独仏伊

105
100

ところわが国企業が、感染症下の環境に対応した
デジタル投資やテレワーク関連投資を米欧企業ほどには積極的に実施していない可能性がある（図22

高齢者世帯の消費の慎重さについては、2020 年 10 月
展望レポートのＢＯＸ４参照。

40

95
90
18/1Q

3

19/1

3

（出所）内閣府、Haver（注）1. 日本は、年次推計値および速報値を用いて算出。
2. 米国の2020/4Qは、10～11月の値。

表 B1-9）。ただし、本文中でも述べたとおり、わが国でも機械投資については、輸出・生産の堅調な増加を受けて、足もとでは既に持ち直している点も踏まえると、米欧対比でみた設備投資の弱さ
は、多少のタイムラグの問題に過ぎない可能性もある。
最初に述べたとおり、以上の議論は短い期間の実績データに基づくものである。一方、やや長い目で先行きをみると、これまで議論した各種の要因に加えて、わが国の潜在成長率が、人口動態などの影響から米欧対比低くなっていることが、成図表B1-7：実質輸出110（季節調整済、2019年＝100）

100
90

80

日本
米国

70
ユーロ圏

60
18/1 月

7

19/1

7

20/1

7

（出所）日本銀行、財務省、オランダ経済政策分析局（注）ユーロ圏は、域内貿易を含む。

長率の差に影響していくと考えられる。中長期的な観点から日本の成長ペースを考える上では、新
しい環境に適応した企業部門のイノベーションや産業間の資源移動が進むかどうかについても、注

図表B1-8：実質設備投資
105（季節調整済、2019年＝100）

100

目していく必要がある。
95
90

日本
米国

85

ユーロ圏

80
18/1Q

3

19/1

3

20/1

3

（出所）内閣府、ＢＥＡ、Eurostat（注）ユーロ圏は、住宅投資を除く総固定資本形成。

図表B1-9：各国のテレワーク比率80（％）
感染症拡大後に初めてテレワークを実施
感染症拡大以前からテレワークを実施

60

dummy

40

20

0

日本

米国

ドイツ

イタリア

（出所）野村総合研究所「Withコロナ期における生活実態国際比較調査」（2020年7月）（注）野村総合研究所が実施したインターネットを通じたアンケート調査 のデータをもとに、日本銀行スタッフが作成。回答数は、各国 2,060人。

41

（ＢＯＸ２）昨秋以降の感染再拡大の米欧経済への影響
昨秋以降、米欧では新型コロナウイルス感染症

図表B2-1：主要国・地域の新規感染者数の新規感染者数が、再度はっきりとした増加に転25じた（図表 B2-1）。もっとも、企業の景況感からは、これまでのところ、経済活動への下押し圧力

（万人）

米国

20

欧州

が、昨春に比べればマイルドなものにとどまって

15

新興国・地域いるように窺われる（図表 B2-2）。本 BOX では、
高頻度データ等を活用しながら、昨秋以降の感染

10

再拡大の米欧経済への影響を整理する。

5

欧州各国では、新規感染者数の急増を受け、昨0
20/1/1 日 3/1

年 10 月下旬以降、外出制限や飲食店・小売店等

5/1

7/1

9/1

11/1 21/1/1（出所）ＣＥＩＣ（注）米国はＣＤＣ、台湾は台湾衛生福利部、香港は香港衛生署衛生防護センター、
その他はＷＨＯ公表値。欧州はＥＵ加盟国と英国。新興国・地域は NIEs・ASEAN・
ラ米・中東の主要国・地域とインド・南アフリカ・ロシア・トルコ。後方７日移動平均。直近値は、1/19日。

の営業規制を含む公衆衛生上の措置が再導入され、小売店舗や娯楽施設等への人出が再び減少した

図表B2-2：米国とユーロ圏のＰＭＩ（図表 B2-3）。もっとも、①昨春とは異なり、製②サービス業ＰＭＩ①製造業ＰＭＩ

造業や建設業等の経済活動が維持されるものとな

60（季節調整済、ＤＩ）（季節調整済、ＤＩ）

60

ったほか、②感染状況に応じて柔軟かつ機動的に措置が見直されるなど、経済活動とのバランスが意識されている。また、多くの国々では、公衆衛生上の措置強化とともに、昨春と同様、時短勤務

50

50

40

40
30

30
米国

制度による給与補償の延長や企業への補助金支給
等、追加的な財政支援策も合わせて導入されるな

20

ど、企業の資金繰りや家計所得にも配慮がなされ

10
20/1 月 4ている。こうしたもとで、感染再拡大の影響は、

20

ユーロ圏

10
7

10

20/1 月 4710（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2021. All rights reserved.)（注）サービス業ＰＭＩは、サービス業ＰＭＩ事業活動指数。

対面型サービス業に集中している（前掲図表 B2-

図表B2-3：米国と欧州の移動状況

2）。この点、高頻度データをみても、飲食・宿泊・20

観光などの対面型サービス業が下押しされている（ベースライン対比、％）

0とみられる一方、製造業を含む経済全体の活動度
合いを代理する消費電力は、11 月に再び下落した-20

あと、12 月以降は前年並みで推移している（図表

-40

B2-4）
。このように、欧州経済は、昨秋からサー

-60

米国
ドイツ

フランス

ビス業を中心に下押しされているものの、昨春ほ

イタリア

-80

英国

どの落ち込みとはなっていないとみられる。
米国でも、11 月以降、一部の州や都市では、外-100
20/3/1 日

5/1

7/1

9/1

11/1 21/1/1（出所）Google LLC "Google COVID-19 Community Mobility Reports."
https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2021/1/21.
（注）1. Googleが公表している「小売、娯楽」施設の訪問者数（後方７日移動平均）。
2. ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。直近値は、1/17日。

42

出制限や飲食店等の夜間営業の禁止など、公衆衛

図表B2-4：ユーロ圏の経済活動指標

生上の措置が強化されている。もっとも、欧州に60

比べると、措置強化の対象が一部の地域や業態に（前年比、％）
消費電力

40

限られていることから、人出の減少は小幅にとど

航空機発着便数
レストラン客数20

まっている（前掲図表 B2-3）。また、低金利環境

0が継続するもとで、都市部の借家から郊外の持家-20への需要シフトなどによる住宅投資の増加や、デ-40

ジタル化関連を中心とした機械投資の拡大もあっ-60て（図表 B2-5）、新規感染者数が増加傾向を辿る-80

なかでも、企業の業況感は、製造業・サービス業-100
20/ 2/1日週 3/28

ともにはっきりとした改善を続けている（前掲図（出所）Bloomberg、EUROCONTROL、OpenTable（注）1. 横軸は、各週末の日付を表す。
2. 消費電力は、ドイツ・フランス・イタリア・スペインの単純平均値。直近値は、1/10～16日週。
3. 航空機発着便数は、ドイツ・フランス・イタリア・スペインの各主要空港の単純平均値。直近値は、2020/12/20～26日週。
4. レストラン客数は、OpenTable online networkに参加しているドイツのレス
トランにおける店内飲食の客数。直近値は、1/10～16日週。

表 B2-2）。高頻度データで足もとまでの個人消費に関する指標をみると、飲食・宿泊等の対面型サービス業ではやや下押し圧力が強まっている一方、財消費は堅調であり、全体としては緩やかな改善
基調を維持しているとみられる（図表 B2-6）
。ま

5/23

7/18

9/12

11/7 21/1/2

図表B2-5：米国の機械投資と住宅投資（季節調整済年率換算、十億ドル）（季節調整済年率換算、百万戸）

880

1.8

資本財出荷（非国防除く航空機、左目盛）

860

1.7

住宅着工（戸建＋集合、右目盛）

た、米国でも、12 月末に、中小企業支援措置や家

840

1.6

計への現金給付を含む追加経済対策が成立してお

820

1.5

り、感染が再拡大するもとで、企業の資金繰りや

800

1.4

780

1.3

760

1.2

740

1.1

720

1.0

家計所得にも配慮がなされている。こうしたもと
で、米国経済は、改善基調を維持している。
このように、米国や欧州では、感染再拡大の経済への影響は、昨春の局面と比較すると、これまでのところマイルドなものにとどまっている。先行きについては、当面、対面型サービス業への下押し圧力が残るものの、その後は、感染対策と経済活動の両立が一段と進展するもとで、財政面からの下支えもあって、成長率を高めていくとみられる。もっとも、こうした見通しには、引き続き、きわめて不確実性が大きい。
最近では、
様々な国々
でワクチンの接種が始まるなど、感染症の収束に向けた前向きな動きもみられるが、その効果や普及ペースはなお不透明である。当面は、引き続き、各国における感染再拡大の帰趨やその経済活動への影響に注視していく必要がある。

43

700
19/1 月 4

0.9
7

10

20/1

4

7

10

（出所）Haver

図表B2-6：米国の個人消費関連指標
60（前年比、％）（季節調整済、ベースライン対比、％）

60

週次小売売上高（左目盛）4020

宿泊・飲食（カード取扱高、右目盛）

娯楽（カード取扱高、右目盛）

40
20

0

0

-20

-20

-40

-40

-60

-60

-80
20/ 2/1日週 3/28

-80
5/23

7/18

9/12

11/7 21/1/2（出所）Haver、Opportunity Insights（注）1. 横軸は、各週末の日付を表す。
2. 週次小売売上高は、Johnson Redbook Index。直近値は、1/10～16日週。
3. カード取扱高は、Opportunity Insightsが公表しているクレジット・デビット
カード取扱高。ベースラインは、2020/1/4～31日の平均値。直近値は、
2020/12/28～2021/1/3日週。

（ＢＯＸ３）感染症ショックの雇用・設備投資面への波及状況
新型コロナウイルス感染症がわが国経済に与える影響は、昨年４～６月のＧＤＰの大幅な落ち込みにみられるように、マグニチュードが非常に大

図表B3-1：部門別にみた雇用・設備投資
①就業者数
105

（季節調整済、2019年＝100）

きく、部門を問わず経済全般に幅広く及んだ。もっとも、７～９月以降の持ち直しの動きを詳しくみていくと、今回のショックの特徴として、セク100
95

ターや属性により影響が不均一であることが指摘できる。本ＢＯＸでは、こうした観点から、感染症ショックの雇用・設備投資への波及状況につい

90
就業者
正規雇用

85

非正規雇用

て整理する。

非正規雇用（対面型サービス）

80

そもそも、今回の感染症の流行は、緊急事態宣言下で経済活動がセクターによらず幅広く制約さ

15 年

飲食業など対面型サービス業に集中して、需要の140大幅減少や営業コストの上昇をもたらすという性120

格を有している。そのもとで、①財政・金融面か100

らの大規模かつ迅速な政策対応を背景に、所得・80

支出循環を通じた感染症ショックのマクロ経済全60

体への波及が相応に抑制されていることや、②グ40

ローバルな貿易活動の回復に伴うわが国の輸出・20てきたことから、部門間での影響の違いが、より明確化してきたように窺われる。実際、雇用面では、正規雇用の底堅さに対し、非正規雇用は、対面型サービス業を中心に水準を切り下げている（図表 B3-1①）。設備投資の内訳をみても、機械投資が持ち直すなかで、宿泊・飲食業の建設投資の弱さが一段と目立つ（図表 B3-1②）。
雇用面について詳しくみると、今次局面では、経済活動（全産業活動指数）の落ち込みの程度がＩＴバブル崩壊時やリーマン・ショック時を上回っているにもかかわらず、就業者数の減少幅は、

44

17

18

19

20

②設備投資関連

れた昨年春頃の時期を除けば、直接的には宿泊・生産の堅調さや、財消費の底堅さが明らかになっ16（出所）総務省（注）1. 対面型サービスは、宿泊・飲食、生活関連・娯楽、教育・学習支援、医療・福祉。
2. 2020/4Qは、10～11月の値。

（季節調整済、2019年＝100）

機械受注（民需除く船舶・電力）
建築着工（民間非居住用）

建築着工（宿泊・飲食）

0
15 年

16

17

（出所）内閣府、国土交通省（注）1. 建築着工は、工事費予定額。
2. 2020/4Qは、10～11月の値。

18

19

20

これらの景気悪化局面と比べると抑制されている（図表 B3-2）。その一方、雇用者数だけでなく一
人当たり労働時間も含めた労働投入量をみてみる

図表B3-2：全産業活動指数と就業者数
3

1

な削減によって、相応に大きな調整が実施されて0きたことがわかる（図表 B3-3）。このことは、企-1分を企業内に保蔵したまま、休業（労働日数の削-5減）や一日当たり労働時間の削減を優先させるか-6いる。不況期の労働保蔵は日本企業の特徴とはいえ、仮に、今回拡充された雇用調整助成金が利用できていなければ、企業は、より大規模な解雇や

0
-5

-3
-4

-10

全産業活動指数（右目盛）-2000 年 02

10

10

12

14

16

18

20

所定外労働時間

所定内労働時間

雇用者数

労働投入量

全産業活動指数-5下回る部分や所定外給与の減少）以上に、マクロ-10

企業・雇用支援策の下支え効果であると考えられ

08（季節調整済、2020/1月からの変化率、％）5

得の減少（休業手当が通常勤務時の所定内給与を言えば、その部分が、雇用調整助成金やその他の

06

図表B3-3：全産業活動指数と労働投入量

や労働時間の削減により現実に発生した賃金・所なる下押し圧力が作用していたはずである。逆に

04（出所）総務省、経済産業省（注）全産業活動指数の2020/8月以降は、鉱工業生産指数と第３次産業活動指数を加重平均
した伸び率を用いて算出。

0の賃金・所得は減少し、ひいては個人消費にも更-15

就業者（左目盛）

新卒採用の削減、有期雇用者の延長取り止めに踏
み切っていた可能性が高い。その場合には、休業

-15

-20
20/1 月

3

5

7

9

11

（出所）総務省、厚生労働省、経済産業省（注）全産業活動指数の2020/8月以降は、鉱工業生産指数と第３次産業活動指数を加重平均
した伸び率を用いて算出。

る。
とはいえ、先ほどみたとおり、感染症の影響が最も大きい対面型サービス業においては、非正規雇用を中心に、なお調整が続いている。一方で、

図表B3-4：産業別の新規求人数
150
130
120

で、長らく人手不足が企業活動の制約となってい110もみられている（図表 B3-4）。感染症の影響によ70

徐々に吸収されていけば、先行きの失業率の上昇

45

製造業

建設

卸・小売

宿泊・飲食

医療・福祉

90
80

離職者が、構造的な人手不足が続く他産業へと

全産業

100

増加するなど、労働市場の一部には前向きな動き

り雇用吸収力の低下した対面型サービス業からの（季節調整済、2020/1月＝100）140

マクロ的には大規模な雇用調整が回避されるもとた建設、医療・福祉、卸・小売等では新規求人が

10
5

-2

極的に活用することなどを通じて、雇用者の大部たちで、需要の急減に対応してきたことを示して（前年比、％）

2と、今次局面では主として所定内労働時間の大幅業が、今次局面で拡充された雇用調整助成金を積（前年比、％）

60
50
20/1 月（出所）厚生労働省

3

5

7

9

11

圧力を抑制する要因となる。この点、前回の展望レポートでも指摘したとおり、感染症の影響による雇用削減圧力の強い宿泊・飲食業などの労働者

図表B3-5：対面型サービスからの転職先
4035については、非正規比率の高さもあって他産業へ30の転職率が比較的高く、女性を中心に卸・小売業

25

や医療・福祉業へと転職するケースが目立つ（図20

表 B3-5）。こうした対面型サービス業から人手不15

足業種への雇用再配分は、労働需給の悪化圧力を
一定程度和らげる役割を果たすことが期待される。

（2015～2019年の平均、％）

男性
女性
dummy

10
5

0

次に、設備投資面についても、経済活動の落ち

建
設

製
造
業

情
報
通
信

込みの大きさに比べると、資本ストックの調整圧
力は、小幅にとどまっている。これには、金融機関の積極的な取り組みなどによって、金融面から設備投資が下支えされていることの影響が大きい

運
輸
・
郵
便

卸
・
小
売

教
育
・
学
習
支
援

金
融
・
保
険

医
療
・
福
祉

そ
の
他
サ
ー
ビ
ス

（出所）総務省（注）1. 過去１年間の離職者数のデータから作成。
2. 対面型サービスは、宿泊・飲食、生活関連・娯楽。対面型サービス内での転職を除く。

図表B3-6：金融機関の貸出態度とみられる。また、日本銀行・政府による資金繰

①大企業

り支援策も、こうした取り組みを後押ししている。

40

この点、短観における金融機関の貸出態度判断Ｄ30

Ｉをみると、通常は業況判断ＤＩと強い相関を有20（「緩い」－「厳しい」、％ポイント）
実績

推計値

しており、景気悪化局面では厳格化する傾向にあるが、今次局面では、中小企業を中心に、依然低10水準にある企業の業況感から明確に乖離するかた

0

ちで、緩和的な状態が維持されている（図表 B3-

-10

6）
。

-20

2020/2Q

00年 02こうした金融機関による緩和的な貸出姿勢が、
設備投資を下支えした効果を確認するため、規模別の設備投資額について、①短観の貸出態度判断

04

06

08

10

12

14

16

18

20

②中小企業
40

（「緩い」－「厳しい」、％ポイント）
実績

推計値

30

ＤＩ、②東証株価指数、③マクロ経済不確実性指数23、④ＧＤＰの４変数を説明変数とするローカ

20

ル・プロジェクション・モデルを推計した。その10

結果をみると、貸出態度判断ＤＩの改善は、設備

0-102020/2Q

23

マクロ経済不確実性指数は、様々なマクロ経済指標に関する時系列モデルの予測誤差の分散を集計したもの。具体的な算出方法については、日本銀行ワーキングペーパー「マクロ経済に関する不確実性指標の特性について」（2020 年 10 月）を参照。

46-20
00年 02

04

06

08

10

12

14

16

18

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース（全産業）。
2. 推計値は、貸出態度判断ＤＩを業況判断ＤＩに回帰して得られた値。

20

投資を有意に押し上げる効果を持つこと、とりわ
け中小企業においてプラス効果が大きいことが分かる（図表 B3-7）。さらに、このモデル推計値を用いて、今次局面において緩和的な貸出態度が維持されたことが設備投資に及ぼす効果を試算して24

みると 、貸出態度判断ＤＩの改善は、先行き３年間にわたって、中小企業を中心に、設備投資全体を年平均で３兆円程度（＋６％程度）押し上げる効果を持つことが示される（図表 B3-8）。ただ図表B3-7：貸出態度の設備投資への影響
1.6（トレンドからの乖離率、％）
貸出態度判断ＤＩが＋１％ポイント上昇した場合

1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2

中小企業

-0.4

大企業

し、こうした試算結果は、推計モデルに依存する-0.6

面もあるため、幅をもってみる必要がある。

（出所）内閣府、Bloomberg、財務省、日本銀行等（注）ローカル・プロジェクションにより企業規模別に推計。説明変数に自己ラグ、
ＴＯＰＩＸ、マクロ経済不確実性指数、ＧＤＰを含む。シャドー、点線の範囲は、95％タイルバンド。推計期間は1994/1～2020/1Q。設備投資額は法人季報ベース。
金融業、保険業を除く。

このように、緩和的な金融環境が維持され、マクロ的な資本ストック調整圧力の強まりも回避さ

0 四半期

4

8

12

図表B3-8：設備投資増加額れるもとで、設備投資の大幅減少が続いているセ

4.0

クターは、対面型サービス業や一部の運輸業に限3.5られている。また、製造業の機械投資は、輸出や

3.0

（兆円）

中小企業
大企業

生産の回復を背景に、はっきりと持ち直しており、 2.5
先行きの設備投資は、そうした機械投資や感染症

2.0

対応目的のデジタル投資等が牽引するかたちで、

1.5

全体としても持ち直しに転じていく蓋然性が高ま1.0っているとみられる。実際、中小企業を調査対象に多く含む設備投資意欲を示す指標をみても、足もとでは、はっきりとした改善に転じている（図表 B3-9）
。

0.5
0.0
20 年度

21

22

（出所）内閣府、Bloomberg、財務省、日本銀行等（注）2020/2Qに、貸出態度判断ＤＩの実績と推計値（貸出態度判断ＤＩを業況判断ＤＩに回帰して得られた値）の乖離幅をショックとして付与し、設備投資額のトレンドからの乖離率を試算したうえで、 2020/1Qのトレンドを用いて実額に変換。

図表B3-9：企業の設備投資意欲
15

（ＤＩ）

（前年比、％）

10

50

5
0

45

-5

40

-10
-15

24

企業規模別にみたときの、2020 年６月時点における実際の貸出態度判断ＤＩの水準と、業況判断ＤＩとの過去の相関関係から示唆される同ＤＩの水準の差分を、「貸出態度の追加的な緩和化ショック」とみなした。

47

55

35

-20

設備投資額（左目盛）-25

設備投資意欲ＤＩ（右目盛）

-30

30
25

07 年

09

11

13

15

17

（出所）財務省、帝国データバンク（注）設備投資額は、法人季報ベース。金融業、保険業を除く。

19

（ＢＯＸ４）感染症の再拡大を受けた個人消費の動向
本ＢＯＸでは、昨年 11 月以降の感染症の再拡大のもとでの個人消費について、高頻度データや企業ヒアリング情報を活用しつつ、可能な限り足もとまで引き付けた動向を点検する。

図表B4-1：景気ウォッチャー調査
70（季節調整済、ＤＩ）

60
50

感染症の影響を受けやすい外食や旅行などの対

40

面型サービスの消費は、Ｇｏ Ｔｏキャンペーンの30

後押しもあって、11 月中旬頃まで持ち直していたが、その後は感染症の再拡大と、それに伴うＧｏ
Ｔｏトラベル事業等の一時停止、緊急事態宣言の再発令の影響などから、下押し圧力が強まっている。

家計動向関連20

サービス関連

10

飲食関連

0
-10
19/1 月720/1

7（出所）内閣府（注）景気の現状判断ＤＩ。

図表B4-2：飲食店売上高の季節性
昨年末にかけての動きについて、景気ウォッチ

2.2

ャー調査の現状判断ＤＩ（家計動向関連）をみる

2.0と、４月のボトムから改善を続け、９～10 月には

1.8

50 をいったん上回ったが、11 月以降は、飲食関連に加え、レジャー施設や旅行・交通を含むサー（名目、原計数、兆円）

1.6

1.4
1.2

ビス関連を中心に、２か月連続ではっきりと悪化

1.0

している（図表 B4-1）。10～12 月、とくに 12 月

0.8

2019年

は、帰省需要や年末商戦、忘年会需要など、１年

0.6

2015～2018年平均間の中に占める消費ウエイトがとくに高いという

2020年

0.4
1月

3

5

7

9

11

（出所）総務省

季節性がある（図表 B4-2）。こうした年末の「書き入れ時」と、人出やイベントの抑制タイミングが重なったことにより、飲食店や旅行業者の売上高や景況感への影響はより大きくなっている可能

図表B4-3：人出と選択的サービス支出
100（ベースライン対比、％）

50

選択的サービス支出（家計調査、左目盛）

50

性がある。
本年１月入り後も、感染者数の増加が続き、政（ベースライン対比、％）

小売、娯楽（Google、右目盛）

25

0

0

-50

-25

-100

-50

府の緊急事態宣言が発令されるもとで、外食や旅行への下押し圧力は強まっているとみられる。高頻度で入手可能な移動データをみると、選択的サ

5/1
8/1
11/1 21/1/1
20/ 2/1 日
ービス支出と相関の高い小売・娯楽関連の人出は、 （出所）総務省、Google
LLC "Google COVID-19 Community Mobility Reports."

11 月後半以降、振れを均せば減少傾向となっており、本年入り後は緊急事態宣言が再発令されるも48

https://www.google.com/covid19/mobility/. Accessed: 2021/1/21.
（注）1. ベースラインは、2020/1/3～2/6日の該当曜日の中央値。
2. 選択的サービス支出は、交通、教養娯楽サービス（宿泊料等）、外食の合計。
直近値は、11/30日。
3. 小売、娯楽は、レストラン、ショッピングセンター、テーマパーク等の訪問者数を示す。直近値は、1/17日。

とで急減している（図表 B4-3）。飲食店への来店
人数も、12 月に時短営業要請や忘年会自粛の動きを受けて前年比マイナス幅がはっきりと拡大した

図表B4-4：高頻度データからみた人出
20

あと、１月入り後は、緊急事態宣言の再発令に伴

0

い、一段と落ち込んでいる（図表 B4-4）。国内旅-20

行の動向を反映するとみられる主要空港における-40

人出も、Ｇｏ Ｔｏトラベルの一時停止が継続する（前年比、中心７日移動平均、％）飲食店への来店人数
空港における人出-60

もとで、減少を続けている。企業ヒアリングでは、１月には国内旅行取扱額の前年比マイナス幅が一

-80
-100
20/ 2/1 日段と拡大しているとの声も聞かれている。
以上のように、対面型サービス消費が停滞する
一方で、財消費は、冬季賞与の減少による下押し
圧力を受けつつも、オンライン消費の拡大や巣ごもり需要の増大に支えられて、総じて底堅い動きを続けているとみられる。この点、スーパーにお

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11/1 21/1/1（出所）TableCheck、NTTドコモ（注）1. 飲食店への来店人数は、１店舗当たりの来店人数。集計対象は、TableCheckが提供する飲食店予約顧客管理システムを導入している、約 5,200店舗。
直近値は、1/12～18日の平均値。
2. 空港における人出は、新千歳空港、羽田空港（第１・第２ターミナルの平均）、伊丹空港、福岡空港、那覇空港における人出の平均。直近値は、
1/14～20日の平均値。前年比は、土日祝日調整済み。

図表B4-5：飲食料品売上高と外食売上高10（季節調整済、トレンドからの乖離率、％）

（同左）

50

8

40

ける飲食料品の販売をみると、昨年の感染症の流630

行以降、外食売上高との間で、明確な負の相関が

4

20

2

10

0

0

わち、感染拡大を受けて外食需要が落ち込むと、

-2

-10

内食需要が増加し、消費全体でみれば感染症の下-4観察されるようになっている（図表 B4-5）。すな-20
スーパー売上高（飲食料品、左目盛）-6押し圧力をある程度和らげる役割を果たしている。 -8
こうした財需要の底堅さは、感染症流行以降、加速しているＥコマースへのシフトによっても支えられているとみられる。実際、クレジットカードの決済情報から作成された消費指標をみると、イの利用世帯数をみると、これまで利用率の低かっ

る。

-40
-50

15 年

16

17

18

19

20

（出所）経済産業省、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）トレンドは、2015/1～2019/12月の線形トレンド。

図表B4-6：Ｅコマースにおける消費
50
40

30

た高齢層も含めてはっきりとした増加傾向にあり、 20
利用者の裾野が拡がってきていることが確認でき

外食産業売上高（右目盛）-10

ンターネット経由の財消費は、昨年春以降、大きく増加している（図表 B4-6）。また、E コマース

-30

（2019/1月からの変化率、％）（季節調整済、2019年＝100）

60歳以上（左目盛）

150
140

40～59歳（左目盛）
39歳以下（左目盛）130

Ｅコマース利用世帯数（左目盛）
Ｅコマースにおける財消費
（右目盛）

120

10

110

0

100

-10

90
19/1月

7

20/1

7

（出所）総務省、JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. Ｅコマース利用世帯数は、インターネットを通じて注文した世帯数。二人以上の世帯ベース（世帯主の年齢階級別）。
2. Ｅコマースにおける財消費は、支出者数の変化を考慮に入れた JCB消費NOWの参考系列。季節調整値は、日本銀行スタッフが算出。

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