2019年10⽉30⽇［投資家フォーラム第23回会合

報告書］
投資家フォーラム運営委員会

テーマ：「スチュワードシップ活動についての報告を巡って〜どのような効果のために何を改善すべきか〜」
⽇時：2019年10⽉3⽇（⽊）18：30〜20:30

会場：アンダーソン・⽑利・友常法律事務所

20階会議室参加者：29名
⽬的：
10⽉2⽇に初会合が開催された「スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」（令和元年度）·（以下、「有識者検討会」）では、議決権⾏使や企業との対話を含むスチュワードシップ活動について、より詳細に内容を報告するよう運⽤機関に求める⽅向で、コード改訂の提案がなされる可能性が⾼い。
こうした状況の中で投資家として⾃分達の意⾒を明らかにし、コード改訂の作業にその声を反映させ·るよう能動的に対応することが肝要だろう。本会合ではスチュワードシップ活動の報告に関する投資家の意⾒を集める。
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以下では、投資家フォーラム 第23回会合にて参加者から提出された主な意⾒を列挙している。なお、議論の所在および内容を明らかにするため、必ずしも両⽴しない意⾒が提出された場合にはこれを併記している。
＜司会＞

スチュワードシップ・コード改訂の内容が固まる前に現場からの忌憚のない意⾒を集めたい。

コードの対象となるスチュワードシップ活動には議決権⾏使と企業との対話という２つの活動がある。議決権⾏使に関しては個別⾏使の賛否理由の開⽰が今後の焦点だ。個別の⾏使結果については⼤⼿運⽤機関のほとんどが既に⾏っている。個別⾏使の賛否の理由については、開⽰する運⽤機関が増えているものの、開⽰しない運⽤機関がまだ多い。⼀⽅、企業との対話の活動については、その内容を記載することだ
けでなく、対話がどのような結果を⽣みだしているかを⽰すことが求められそうだ。このようにスチュワードシップ活動を巡って運⽤機関に対して開⽰の要請が強まることが予想される。そうした動きに対して投資家として問い掛けていきたいのは、「誰」に対して開⽰するのか、それによりどのような効果が期待されるのか、ということだ。
そもそも運⽤会社にはそれぞれ運⽤哲学があり、それに沿った議決権⾏使結果の開⽰⽅法や対話の⽅法があるはずだ。各社⼀律の形式での開⽰という要請の下で、運⽤哲学と整合しない対応を求められ、かつ運⽤成果を上げることが期待されるとしたら、運⽤会社にとって⼤変違和感がある。そのあたりの現場の感覚を伝えられるように議論を進めていきたい。

1.

議決権⾏使における賛否理由の開⽰＜⾏使理由の開⽰の位置づけ、各社の取り組みの現状＞

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有識者検討会の第1回会合の資料によれば、議決権⾏使における賛否の理由を開⽰している運⽤機関は、個別議決権⾏使結果を公表している119社のうち40社だった。
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個別に理由を開⽰する⽬的は透明性の確保だ。我々は議案に反対した場合にのみ理由を開⽰している。⾏使基準があるので、それに照らしてどこに問題があったのかを説明する。⼀⽅、議案に賛成の場合の理由については、仮に記載するとしても、⽂⾔としては「総合的に判断した結果」としか書きようがないのではないか。世の中の注⽬を集める議案については丁寧に賛否の理由を開⽰すべきとの期待もあるだろうが、それは各社が個別に発⾏するスチュワードシップ・レポートで⾏えばいい。ただその場合も、⼀部の都合のよいところだけ開⽰しているという批判がつきまとうだろう。利益相反が懸念されるケースについては、議決権⾏使の内容を第三者委委員会に諮っている。問題があるとすれば、本来反対すべき議案に賛成している場合だろう。第三者委員会ではそうした点を検証するが、そうした検証を含めて賛成の理由を記載することはかなり困難だ。

✓運⽤を受託しているアセット・オーナーに対しては個別に⾏使結果を詳細に開⽰する。個別議案に対する⾏使理由を広く⼀般に開⽰する⽬的の1つは、なぜ当社が反対しているかを投資先企業が容易に知ることができるようにすることだ。さらに当社は銀⾏系列であることから、利益相反管理をきちんと⾏っていることをアピールすることが個別理由を開⽰する⼤きな⽬的だ。具体的には、議決権⾏使結果の開⽰に際して、利益相反を懸念されるかもしれない議決権⾏使先企業について印をつけている。
そして印がついている企業の会社提案に対する反対の割合を算出し、その他の会社の会社提案に対する反対⽐率と相違がないことを⽰している。個別の⾏使結果については、議案に反対の場合にガイドラインのどの箇所に抵触したかを⽰す。ガイドラインはなるべく詳細に開⽰しており、なぜ議案に反対したかが明確になるようにしている。議案に賛成する場合、理由を記載することはしていない。

✓⾏使における反対については、会社に対する反対と個々の議案に関する反対という２種類がある。いずれも反対する理由を開⽰している。議案に賛成する場合は、招集通知における会社の説明に納得してのことだろう。その意味では特に理由を記載する必要はないというロジックになる。

✓

株主提案についても会社提案と同様、反対した場合、その理由を開⽰している。反対した理由の⽅が記載しやすい。例えば会社提案に賛成しているから株主提案には反対ということもある。

✓当社は株主提案について賛成の場合にその理由を記載している。ただ株主提案へ賛成するケースは⾮常に限定されている。

✓

株主提案に関しては肯定的に評価するパターンを細かく議決権⾏使基準に明⽰している。会社提案、株主提案を含めて⾏使結果の開⽰については、経営陣と反対の⽴場に⽴つ場合に、その理由を説明している。賛否の理由を開⽰する理由は２つある。１つは投資先企業、そして個⼈などの⼀般投資家に対する説明責任だ。もう１つは利益相反管理だ。利益相反管理の対象は運⽤会社が決めるべきだと思う。

✓当社では⾏使理由を⼤まかに分類にして開⽰している。株主提案については賛成も反対も理由を開⽰している。ただ実際問題として理由を使い分けることは難しい。投資先企業に対しては直接、⾏使結果と賛否の理由を伝えている。賛否の理由を説明することの実質を担保することが重要だ。

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✓

議決権⾏使は運⽤の⼀環であると考えている。銘柄売買の理由は開⽰しないのに⾏使理由は開⽰するとしたら、それは利益相反管理の⼀環だからだろうか。

✓

議決権⾏使は投資判断の⼀部という点に関しては異論がある。投資判断は運⽤会社に任されている。
議決権⾏使は最終受益者が本来持っている権利を運⽤会社が代理で⾏使するものだ。その内容について最終受益者に伝える必要があると思う。

<開⽰への要請を強めればそれでいいのか>✓

議決権⾏使結果の個別開⽰に⼀番⼤きな反応を⽰したのはメディアや証券会社のストラテジスト、そして研究者であるとの印象をもっている。本来のターゲットである投資先企業からは反応があまりない。企業は事前に投資家の⾏動を把握しており、また運⽤会社の⾏使基準が開⽰されているから、個別の⾏使結果を開⽰しても、投資先企業に対する説明の充実にはなっていないかもしれない。議決権⾏使について開⽰すべき内容は個社の置かれている⽴場や利益相反管理の必要性の度合いで決まるもので、コード等により⼀律に強制するものではないだろう。

✓有識者検討会の第１回会合の資料において、反対理由の記載について、⾏使基準のどこに抵触しているかを明⽰した開⽰例を取り上げている。しかし当社は⾏使基準を公開しているので、投資先企業は基準のどの箇所に抵触しているかを理解している。⾏使結果の開⽰後に投資先からの問い合わせもない。⾏使結果の開⽰に関⼼を⽰しているのは投資先企業やアセット・オーナー以外ではないか。

✓

有識者検討会の第1回会合の資料で紹介されている事例では、議案に対する反対理由に独⽴性要件という⾔葉が並んでいる。議案への賛成理由については「ガイドラインに基づき賛成」という⽂⾔が書かれているだけだ。そのような定型的な⽂⾔を形式的に並べても、情報としての価値がどの程度あるのかは疑問だ。⾏使基準を詳細に開⽰している場合、その他の要因などを勘案して個別に賛否を判断した議案については、詳しく理由の記載を⾏うという考え⽅もある。また、アクティブ運⽤が主体の場合、反対理由を機械的に開⽰することは適切でないと考えている。

<運⽤⼿法・運⽤哲学による違い>✓

そもそも議決権⾏使の理由は運⽤哲学によって違うはずだ。同じ議決権⾏使基準に基づいていても、運⽤担当者によって異なる判断となることはありうる。アセット・オーナーには同じ基準に基づいても結論がひとつとは限らないことが理解されていないようだ。

２．対話活動についての報告をどのように考えるか<対話活動についての開⽰の現状>✓

運⽤を受託しているアセット・オーナーには対話の活動について詳細に報告している。それとは別に、年間に⾏う何百件かの対話のうち４件くらいを選んで、社名を伏せて最低限の開⽰を広く⼀般に⾏っている。特殊な事例を取り上げると社名を明かさずとも会社を特定できてしまうので、⼀般的な事例を選んでいる。代表的な対話の事例かというとそうではない。個社名を明かすことが許される社会になれば、社名も開⽰したいとは思っている。

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海外の関係者には、⽇本の投資家が社名の露出を避ける理由は理解し難いかもしれない。アクティビ

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ストのように会社を名指しするアプローチと⽐較してみれば、⽇本の投資家のエンゲージメントは「⽣ぬるい」と思われるかもしれない。
<対話活動についての報告は何故必要か>✓

議決権⾏使結果の開⽰に関しては利益相反管理という説明がよく分かる。対話活動の報告については、そのような必要性は妥当しないのではないか。対話活動について報告を求められるとすれば、その理由は、対話の成果が明らかでないと考えられているからなのではないか。

✓運⽤会社による対話の活動について、依然として形式的だとか、持続的な企業価値向上に役⽴ってない、という声が対話の当事者以外から上がっているようだ。運⽤会社が⾃分達はしっかりやっていると考えていても、外から⾒たら実態は分からない。分からない⼈にいかに分からせるかということだろう。また、投資先企業に対して開⽰の積極化を求める以上、運⽤会社も開⽰を積極化すべきだと思うが、意味のない無駄な開⽰を求めることには反対だ。

✓「建設的な対話の実質化にむけて企業との相互理解を果たすという観点から」対話の活動について開⽰するということなのではないか。そうであれば、対話の当事者である運⽤会社と企業の間で情報開⽰が担保されていればいい。アセット・オーナーが運⽤会社を評価する上で対話の活動について説明があるべきだということは理解できる。しかし広く⼀般に開⽰する必要はない。運⽤を未だ受託していないアセット・オーナーに対しては通常RFPで説明している。

✓開⽰は最終受益者が咀嚼できる形で⾏う必要がある。また開⽰による副作⽤もある。広く⼀般に向けた⼀律の開⽰だとメディアが関⼼をもつだろうが、メディアのフィルターを通して情報が流れることははたして適切なのだろうか。そのような情報を最終受益者が適切に咀嚼できるのだろうか。まずスチュワードシップに関するリテラシーを向上させることが必要だ。それをせずに開⽰の議論が進むことを危惧している。投資家と企業との対話に関して、せっかく良い流れができているときに、流れを阻害しかねないことを進めることはおかしい。

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当社は投資信託の運⽤会社なので、少なくとも受益者への報告が必要だとは思う。ただ、受益者の側にどれくらい関⼼があるかは疑問だ。

＜対話活動の成果を客観的に⽰すことは可能か>✓

スチュワードシップ活動が中⻑期的な企業価値につながっているとどのようにしたら⾔えるだろうか。答えはまだないが、当社はPDCAを⼤事にしている。5点評価のアンケートを投資先に返信切⼿をつけて送付している。定性評価でコメントを書いてもらっている。深い対話をした場合には反応もある。⾃分達の活動の事後チェックのために⾏っている。

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そもそもどの会社に対してどのような内容の対話をするかは運⽤⽅針そのものだ。簡単に開⽰できるものではない。さらに、対話の成果や結果を⾒せろという議論があるが、何をもって⾃分達の成果だと⾔えるか。例えば買収防衛策について企業と対話して、その後企業が防衛策を廃⽌したとしても、それを⾃社の成果と記載すれば嘘になりかねない。実態は様々な投資家が対話した結果である可能性があるからだ。

✓

投資家による対話の成果ということであれば、投資家の働き掛けで⾏動を変えたと企業側から⾔って4

もらえばいいのではないか。
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投資家に企業の⾏動を変えようという意図がなくとも、対話で⾃分の考えを表明することで経営者に気づきを与え、何らかのプラスの効果を⽣むことはあるだろう。しかし、会社の側が投資家のおかげだと⾔ってくれなければ、成果があったかは分からない。

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会社側からは、特定の投資家を評価しているとは⾔いづらいだろう。例えば、投資家のエンゲージメ
ント・レポートの中で、対話事例として企業側の社⻑に登場してもらうことはある。しかし、そうした活動が⾏き過ぎると、企業と投資家のお互いのアピールのためと⾒られる可能性もある。

＜投資家の取り組みが不⼗分だから対話活動について成果の開⽰が求められるのか＞✓スチュワードシップ・コードの枠組みでは、対話活動の成果は、持続的な企業価値の向上と、中⻑期の投資リターンの拡⼤だ。そうした現象が起きていないから運⽤会社は成果を出していないという考え⽅はおかしいように思う。顧客に対して運⽤会社の取り組みを⽰す活動としては、海外では様々なプロジェクトがあり、実際に顧客のESGインテグレーション⽅法を運⽤会社が⼀緒になって策定している。ただ、⽇本では顧客と運⽤会社の関係が対等でなく、実現は難しい。

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企業に働き掛けをして何らかの変化を引き出すことが対話活動だとしたら、それは当社にとって難しい。我々の場合、企業と対話して企業の実態を把握した上で議決権⾏使を⾏う。これをinformedvotingと⾔っている。

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対話により投資家の議決権⾏使の判断が変わることを成果と捉える⾒⽅があるように思う。⾦融庁は対話と議決権⾏使のそうした繋がりの事例を集めようとしているようだ。対話と議決権⾏使が繋がっているケースを挙げてほしいとのアセット・オーナーからの要請もある。背景には、説明を聞いたのに投資家が賛成しないという企業側の不満があるように思う。

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投資家による企業への働き掛けが不⼗分だという認識から成果の開⽰が求められているとして、投資家はどこまで働き掛けを強めろということなのか。そもそも投資家によってあるべき対話の形は異なる。銘柄選択からの超過リターンの⽣成に注⼒し、その⽬的のために対話する投資家もいる。

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経営者がなすべきことをしていない状況に対して投資家としてなすべきことをしようということが本来の建設的な対話の精神だった。成⻑戦略のひとつとして導⼊されたスチュワードシップ・コード
は、最終的には株価上昇を期待している。株価が上がれば成果が上ったことになるのか。

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機関投資家が対話の成果を問われる⼀因はアクティビストの存在ではないか。アクティビストは成果を宣伝することが⽬的だ。アクティビストとの⽐較で⼀般の機関投資家は成果が⾜りないという発想になる。しかしアクティビストは⽐較的短期間に株価を上げるかもしれないが、⻑期的に企業価値の成⻑を⾒届けない向きが多いように思う。

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⽇本で投資家による対話活動の成果が企業の変化として鮮明に表れない重要な理由として、安定株主の存在が挙げられる。機関投資家の議決権⾏使が株主総会議案の賛否に決定的な影響を与えることがないことがエンゲージメントの効果を阻害している。これは投資家のエンゲージメント上の取り組みが⼗分かどうかとは別次元の問題だ。

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<投資アプローチの差を考慮しない⼀律の規制に意味はあるのか>✓

そもそもアクティブ運⽤とパッシブ運⽤とでは対話のあり⽅が異なる。また、運⽤哲学が違えば同じアクティブ運⽤でも対話のあり⽅が異なる。短期的な視点から投資するアプローチと⻑期的に企業を評価するアプローチでは対話の⽅法が異なり、それに伴って対話活動についての開⽰のあり⽅も異なるだろう。⻑期的なアプローチをとる投資家の場合、個社との対話は途切れることなく続くので、対話活動の結果と⾔われても簡単には⽰せない。対話先の会社に何か変化が起きたとしても、⾃分達との対話の成果なのかは分からない。対話がここまで進展したという途中経過を報告することはできるが、それは結果でなく経過だ。

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個社に対してずっとエンゲージメントし続けるということは実感として分かる。企業との対話活動に関する海外の開⽰事例を⾒ると、エンゲージメントの議題が絞られている印象がある。そして対話が終わった案件に関して対象会社の名前を明⽰して開⽰している。⽇本におけるエンゲージメントと⼤分様⼦が違う印象だ。

✓運⽤哲学によって対話の⽅法が異なることを、開⽰の受け⼿に理解してもらう必要がある。スチュワードシップ・コード改訂の議論を眺めていると、パッシブ運⽤における対話を念頭に置いているように感じる。しかし、買うか売るかの決断をするためにアクティブ運⽤の投資家が企業と対話することに意味があるのではないか。対話の活動内容の形式的な報告のために余計な負担が⽣じるとすれば、運⽤の仕事に障りが⽣じかねない。

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スチュワードシップ・コード制定時の議論では、機関投資家がそれぞれ異なることが認識されていた。対話を⾏わない運⽤会社は、それで良いということだった。ところが、コードを受け⼊れた運⽤会社の数を⾦融庁が発表したりして運⽤会社による受け⼊れが奨励されてきた。さらに2回⽬の改訂で、インデックス運⽤であっても対話の責任を負うべきという⾵潮になり、全体的に運⽤会社の負担が増えた。本質的には投資⽅針に従ってやればいいのだから、本来の精神に⽴ち戻るべきだろう。

３．重要提案⾏為について✓

重要提案⾏為については、スチュワードシップ・コードの脚注に解釈指針への⾔及がある。しかし解釈指針が⽰されているだけでは不⼗分だ。例えば、買収防衛策について企業に書簡を送るにしても、重要提案⾏為に抵触する可能性を考慮すると、廃⽌してほしいと直接的には書き⾟い。買収防衛策についてどのように考えるか、などと質問形式にどうしてもなってしまいがちだ。そうした制約を考慮せず、⽇本のエンゲージメントは⽣ぬるいと⾔われても困る。

✓

重要提案⾏為については、⾦商法の改正まで射程に⼊れた上での議論が必要だ。通常の対話活動の範囲では特に懸念することはないと思うが、議決権⾏使との関連では明確にしていかなければならない。
以上

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＜投資家フォーラムについて＞
⽇本が⾼齢化と⼈⼝減少に直⾯する中、いかに国富を維持・形成するかは国⺠にとって重要な課題です。
この課題に取り組むためには、価値を⽣み出す資本の⼀層の有効活⽤、すなわち⼈的、知的そして財務的資本をより有効に組み合わせて新たな価値を創造することが求められます。それを⾏う場が企業です。
個々の企業が競争⼒と収益⼒（稼ぐ⼒）を強化することが、⽇本全体として価値を創造する⼒を養うために必要な条件と考えます。
⼀⽅、投資家の役割はこうした課題を担う企業に対して資⾦を提供すること（新規公開や増資のみならず、内部留保もその⼀つ）です。投資した資⾦からリターンが⽣まれ、それがさらに再投資されて企業に⼀層の価値創造を促す。そうした好循環をつくりだすインベストメント・チェーンの⼀端を担う主体として投資家にも重要な役割“スチュワードシップ責任”が期待されています。
こうした観点から我々は企業の⻑期的な価値創造の取り組みについてより深く理解し、その上で企業が直⾯する課題について上場企業の⽅々と虚⼼坦懐に話し合いたいと考えています。
このような我々の関⼼に対して、コーポレートガバナンス・コードの施⾏により「株主との対話」のための環境が⼀層整うと期待される半⾯、⽇本版スチュワードシップ・コードや伊藤レポートが指摘（注1、2）するように、機関投資家等が知識や経験を共有し、企業との対話や判断を適切に⾏う「実⼒」を⾼める必要性が求められています。
そこで我々は、機関投資家が投資先企業に対するスチュワードシップ責任を適切に果たす実⼒を備えることを⽀援し、もって機関投資家と投資先企業との建設的な対話を実現し、当該企業の持続的な成⻑へ貢献することを⽬的として、「投資家フォーラム」を運営しています。
（注1）⽇本版スチュワードシップ・コード指針7-3「対話や判断を適切に⾏うための⼀助として、必要に応じ、機関投資家が、他の投資家との意⾒交換を⾏うことやそのための場を設けることも有益であると考えられる。」（注2）伊藤レポート（p.90）「企業との対話に向けた『実⼒』を⾼めるため、機関投資家等が知識や経験を共有し、投資家間での忌憚ない議論や情報発信等ができるプラットフォームづくりを促進することも重要である。対話・エンゲージ
メントに関し、その深さや相⼿、対話軸はどうあるべきかといった共通基盤を知的インフラとして提供することなどが期待されよう。」＊投資家フォーラムの活動内容については下記のホームページをご覧下さい。
https://investorforum.jp

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