公表時間
11 月 1 日（金）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2019 年 10 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2019 年 10 月）【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、当面、海外経済の減速の影響が続くものの、国内需要への波及は限定的となり、2021 年度までの見通し期間を通じて、景気の拡大基調が続くとみられる。輸出は、当面、弱めの動きが続くものの、海外経済が総じてみれば緩やかに成長していくもとで、基調としては緩やかに増加していくと考えられる。国内需要も、消費税率引き上げなどの影響を受けつつも、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、増加基調をたどると見込まれる。



先行きの物価を展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、当面、原油価格の下落の影響などを受けつつも、見通し期間を通じてマクロ的な需給ギャップがプラスの状態を続けることや中長期的な予想物価上昇率が高まることなどを背景に、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



従来の見通しと比べると、成長率については、海外経済の成長ペースの持ち直し時期の遅れから、幾分下振れている。物価については、原油価格の下落などを背景に、見通し
期間の前半を中心に下振れている。



リスクバランスをみると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリ
スクの方が大きい。物価の見通しについては、経済の下振れリスクに加えて、中長期的な予想物価上昇率の動向の不確実性などから、下振れリスクの方が大きい。２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。

1

各政策委員の見通しを踏まえた経済・物価情勢の展望や金融政策運営の考え方について、10 月
30 日、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、輸出・生産や企業マインド面に海外経済の減速の影響が引き続きみられるものの、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、基調としては緩やかに拡大している。海外経済は、減速の動きが続いているが、総じてみれば緩やかに成長している。そうしたもとで、輸出は弱めの動きが続いている。一方、企業収益が総じて高水準を維持するなか、設備投資は増加傾向を続けている。個人消費は、消費税率引き上げなどの影響による振れを伴いつつも、雇用・所得環境の着実な改善を背景に緩やかに増加している。
住宅投資と公共投資は、横ばい圏内で推移している。以上のように、輸出は弱めの動きが続いている一方、国内需要が増加していることから、鉱工業生産は横ばい圏内の動きとなっており、労働需給は引き締まった状態が続いている。
この間、わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、０％台前半となっている。
予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、当面、海外経済の減速の影響が続くものの、国内需要への波及は限定的となり、2021 年度までの見通し期間を通じて、拡大基調が続くとみられる。
海外経済については、成長ペースの持ち直し時期がこれまでの想定よりも遅れるとみられる。そのため、輸出は、当面、弱めの動きが続くことが見込まれる。もっとも、海外経済は、各国のマクロ経済政策の効果発現やＩＴ関連財のグローバルな調整の進捗などを背景に成長率を高め、総じてみれば緩やかに成長していくとみられる。こうしたもとで、わが国の輸出は緩やかな増加基調に復していくと予想される。
国内需要については、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカ
ニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。すなわち、設備投資は、海外経済の減速の影響から製造業を中心にいったん増勢が鈍化するほか、

2やや長い目でみれば、資本ストックの積み上がりなどが減速圧力として作用す
るものの、緩和的な金融環境のもとで、都市再開発関連投資、人手不足に対応した省力化投資、成長分野への研究開発投資などを中心に、緩やかな増加を続けると予想される。個人消費も、消費税率の引き上げの影響2からいったん下押しされると見込まれるが、雇用・所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。この間、政府支出は、災害復旧・復興関連工事やオリンピック関連需要、国土強靱化等の支出拡大から 2020 年度にかけて増加を続けたあと、高めの水準で推移すると予想している。このように、海外経済の減速の国内需要への影響は、限定的なものにとどまると見込まれる。
こうしたもとで、わが国の経済は、いったん、潜在成長率3を幾分下回る成長となると見込まれるが、その後は、緩やかに成長率を高めていくことから、均してみれば、潜在成長率並みの成長を続けるとみられる。なお、今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、海外経済の成長ペースの持ち直し時期の遅れから、幾分下振れている。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると想定している4。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による設2

2019 年 10 月に実施された消費税率の引き上げは、税率引き上げ前後の需要変動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすと考えられる。もっとも、その影響は、政府によって各種施策が実施されていることや、今回の税率引き上げ
前の需要増加が大幅でなかったことなどから、2014 年度の前回増税時と比べると、不確実性はあるものの、小幅なものにとどまると予想される。
3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もと「０％台後半」と計算される。
ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。
4

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。

3

備投資や生産性向上に向けた取り組みなどが続くなかで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。また、日本経済の成長力の高まりとともに自然利子率が上昇すれば、金融緩和の効果も高まっていくと考えられる。
（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。
こうした動きには、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が根強く残るもとで、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値上げに対する慎重な見方が明確に転換するには至っていないことに加え、企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みや近年の技術進歩、弾力的な労働供給なども影響している。また、公共料金や家賃などが鈍い動きを続けていることも、物価の上がりにくさに影響しているとみられる。こうした物価の上昇を遅らせてきた諸要因の解消には時間を要しており、物価のマクロ的な需給ギャップへの感応度が高まりにくく、適合的な期待形成の力が強い予想物価上昇率も上がりにくい状況が続いていると考えられる。
先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、当面、原油価格の下落の影響などを受けつつも、見通し期間を通じてマクロ的な需給ギャップがプラスの状態を続けることや中長期的な予想物価上昇率が高まることなどを背景に、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。なお、今回の物価の見通しを従来の見通しと比べると、原油価格の下落などを背景に、見通し期間の前半を中心に下振れている5。
消費者物価の前年比が２％に向けて徐々に上昇率を高めていくメカニズムについて、一般物価の動向を規定する主たる要因に基づいて整理すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、引き締まった状

52019 年 10 月に実施された消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度と 2020 年度の押し上げ効果は、それぞれ＋0.5％ポイントとなる）。
また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策が物価に与える影響について一定の仮定に基づき計算すると、2019 年度と 2020 年度の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は、そ
れぞれ－0.3％ポイント、－0.4％ポイント押し下げられると見込まれる。

4

態にある労働需給や高水準の資本稼働率を反映して比較的大幅なプラスとなっている。先行き、海外経済の減速や消費税率引き上げなどの影響からプラス
幅を縮小する局面もみられるものの、景気の拡大基調が続くもとで、均してみれば、現状程度のプラスを維持するとみられる。こうしたもとで、賃金上昇率の高まりなどを受けて家計の値上げ許容度が高まり、企業の価格設定スタンスも積極化していけば、価格引き上げの動きが拡がっていくと考えられる。
第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、足もとは横ばい圏内で推移しているが、先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、①「適合的な期待形成」6の面では、現実の物価上昇率の高まりが予想物価上昇率を押し上げていくと期待されること、②「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目
標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を押し上げていく力になると考えられることが挙げられる。
第３に、輸入物価についてみると、既往の原油価格下落が、当面、エネルギ
ー価格の下落を通じて消費者物価を相応に下押しすることが見込まれる。もっとも、その後は、そうした下押しの影響は次第に減衰していくと予想される。
この間、女性・高齢者の労働参加の高まりや、企業の生産性向上に向けた取り組みの強化は、長い目でみれば、物価上昇圧力を高める方向に作用していくと予想される。すなわち、こうした動きを受けて、経済全体の成長力が高まっていけば、企業や家計の支出行動が積極化していくことが期待できる。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、以下の 4 点がある。
第１に、海外経済の動向である。具体的には、保護主義的な動きの帰趨とそ

6

中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

5

の影響、中国を始めとする新興国・資源国経済の動向、ＩＴ関連財のグローバ
ルな調整の進捗状況、英国のＥＵ離脱問題の展開やその影響、地政学的リスク、こうしたもとでの国際金融市場の動向などが考えられる。こうした海外経済を巡る下振れリスクは高まりつつあるとみられ、わが国の企業や家計のマインドに与える影響も注視していく必要がある。
第２は、2019 年 10 月に実施された消費税率引き上げの影響である。今回の消費税率引き上げ前の需要増は前回増税時と比べて小幅となっている。もっとも、その影響は、消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得ることから、引き続き注意する必要がある。
第 3 に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取り組みや労働市場を始めとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第 4 に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価のリスク要因
以上のように、経済のリスク要因については、特に海外経済を巡る下振れリ
スクが高まりつつあるとみられるもとで、これらが顕在化した場合には、物価にも相応の影響が及ぶ可能性に注意する必要がある。
このほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物価上昇率
は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化してくるまでに予想以上に時間がかかり、現実の物価が弱めの推移を続ける場合には、「適合的な期待形成」を通じて、予想物価上昇率の高まりも遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が挙げられる。企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みが長期にわたり6

継続したり、近年の技術進歩や流通形態の変化等によって企業の競争環境が一段と厳しくなったりする場合には、こうした面からの価格押し下げ圧力が予想以上に長く作用する可能性がある。また、公共料金や家賃などの鈍い動きが、先行きも、長期間にわたって、消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性もある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する7。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、2％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。経済・物
価のリスク要因については注意深く点検していく必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定
スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇
率は、横ばい圏内で推移しており、先行き、価格引き上げの動きが拡がるにつれて、徐々に高まると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリス
クの方が大きい。物価の見通しについては、経済の下振れリスクに加えて、中長期的な予想物価上昇率の動向の不確実性などから、下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。もっとも、低金利環境や金融機関間の厳しい競争環境が続くもとで、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリ

7「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

7

スクや金融システムが不安定化するリスクがある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向には注視していく必要がある8。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。政策金利については、「物価安定の目標」に向けたモメンタムが損なわれる惧れに注意が必要な間、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している。今後とも、金融政策運営の観点から重視
すべきリスクの点検を行うとともに、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。
特に、海外経済の動向を中心に経済・物価の下振れリスクが大きいもとで、先行き、「物価安定の目標」に向けたモメンタムが損なわれる惧れが高まる場合には、躊躇なく、追加的な金融緩和措置を講じる。

8

詳しくは日本銀行「金融システムレポート」（2019 年 10 月）を参照。

8

（参考）
2019～2021 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数（参考）消費税率引き（除く生鮮食品）上げ・教育無償化政策の影響を除くケース2019 年度

7 月時点の見通し

2020 年度

7 月時点の見通し

2021 年度

7 月時点の見通し＋0.6～＋0.7＋0.6～＋0.8＋0.4～＋0.6＜＋0.6＞＜＋0.7＞＜＋0.5＞＋0.6～＋0.9＋0.8～＋1.1＋0.6～＋0.9＜＋0.7＞＜＋1.0＞＜＋0.8＞＋0.6～＋0.9＋0.8～＋1.2＋0.7～＋1.1＜＋0.7＞＜＋1.1＞＜＋1.0＞＋0.8～＋1.0＋1.1～＋1.4＋1.0～＋1.3＜＋0.9＞＜＋1.3＞＜＋1.2＞＋0.9～＋1.2＋1.2～＋1.7＜＋1.0＞＜＋1.5＞＋0.9～＋1.2＋1.3～＋1.7＜＋1.1＞＜＋1.6＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）教育無償化政策については、高等教育無償化等が 2020 年４月に導入されることを前提としている。
なお、2019 年 10 月に実施された消費税率引き上げの 2019 年度と 2020 年度の消費者物価への直接的な影響を、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提としたうえで機械的に計算すると、それぞれ＋0.5％ポイントとなる。また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策の 2019 年度と 2020
年度の消費者物価への直接的な影響を一定の仮定に基づき計算すると、それぞれ－0.3％ポイント、－
0.4％ポイントとなる。

9政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2013

-1.5
2014 年度 2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2013

-1.0
2014 年度 2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、2014 年度、2015 年度については、2014 年 4 月の消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

10

【 背 景 説 明 】9
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の日本経済を振り返ると、2019 年４～６月の実質ＧＤＰは、海外経済の減速の影響から外需はマイナス寄与となったものの、個人消費や政府支出といった国内需要の増加が下支えとなり、前期比＋0.3％（同年率＋図表１：実質ＧＤＰ15（季節調整済、前期比年率、％）

1051.3％）と３四半期連続のプラス成長となった（図表１）。こうしたもとで、就業者数は増加傾向を維0持しており、労働需給も引き締まった状態が続い-5ている（図表２、３）。労働と設備の稼働状況を捉

-10

民間需要
公的需要
純輸出

えるマクロ的な需給ギャップをみると、４～６月
は、非製造業の一部における稼働率が高水準ながらも低下したことからプラス幅が幾分縮小しているが、比較的大幅なプラスを維持している（図表４）。７月以降の指標をみると、輸出・生産や企業のマインド面に、海外経済の減速の影響が引き続きみられるものの、国内需要は、消費税率引き上

実質ＧＤＰ

-15
11 年 12

13

14

15

16

17

18 19

（出所）内閣府

図表２：労働需給
7（季節調整済、倍）（季節調整済、％）

1.66

有効求人倍率（右目盛）

1.4げなどの影響を受けつつも、増加基調を維持している。以上を踏まえると、所得から支出への前向きの循環メカニズムは維持されており、景気は、

5

1.2

1.0

4

基調としては緩やかに拡大していると判断される。
先行きのわが国経済は、当面、海外経済の減速の影響が続くものの、所得から支出への前向きの循環メカニズムが引き続き働くもとで、国内需要への波及は限定的となり、景気の拡大基調は維持されるとみられる。すなわち、海外経済の成長ペースの持ち直し時期が遅れるもとで、輸出は、当面、弱めの動きを続ける可能性が高い。
もっとも、
910 月 30、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

111.8

失業率（左目盛）

0.8
3
0.6
2

0.4
04 年 0608（出所）総務省、厚生労働省

10

12

14

16

18

その後は、海外経済の成長率が次第に高まっていくのに伴い、輸出は緩やかな増加基調に復してい10くと予想される 。設備投資は、海外経済の減速の影響から製造業の機械投資を中心にいったん増勢は鈍化するものの、きわめて緩和的な金融環境に支えられて、都市再開発関連やインバウンド対応の建設投資、人手不足に対応した省力化投資、成長分野における研究開発（Ｒ＆Ｄ）投資を中心に、緩やかな増加を続けると見込まれる。個人消
費は、消費税率引き上げの影響からいったん下押しされるものの、基調としては、雇用・所得環境の改善を背景に緩やかな増加傾向を維持すると考えられる11。この間、政府支出は、災害復旧・復興関連工事やオリンピック関連需要、国土強靱化政策などが、2020 年度にかけて景気を下支えするとみられる。以上の内外需要を反映して、わが国経済の成長率は、いったん潜在成長率を幾分下10こうした輸出の先行き見通しは、海外経済の成長ペースの持ち直し時期は遅れるものの、一段と減速はしないという前提に基づいている。したがって、海外経済の一段の減速による輸出の下振れリスク、および、それを通じて設備投資がさらに下押しされるリスクには、十分に留意する必
要がある。
11

2019 年 10 月に実施された消費税率引き上げは、家計支出を中心に、税率引き上げ前後の需要変動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成長率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費税率引き上げによる 2019 年度および 2020 年度の成長率の下押し
幅は、2014 年度の前回増税時と比べると、小幅なものにとどまると考えている。これは、①今回の消費税率引き上げのタイミングが 2019 年度央であるため、引き上げ前後の需要変動が、2020 年度では成長率の下押しとなるものの、2019 年度内では均されるほか、実質所得の減少効果
も 2019 年度と 2020 年度で分散して発生するという技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも小さく、かつ一部品目には軽減税率も適用されていること、③
教育無償化の導入に加え、各種の負担軽減策や税率引き上げ前後の需要を平準化するための支援策が講じられていること、④前回は 2015 年 10 月に予定されていた２回目の増税も見据えた駆け込み需要が発生したと考えられること、などによる。今回の税率引き上げ前の需要増加は前回増税時に比べて抑制されていたものの、消費税率引き上げのインパクトは、その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性があることに留意する必要がある。

12

図表３：労働参加と就業70（季節調整済、百万人）
労働力人口

69

就業者

68
67
66
65
64
63

62
04 年 06（出所）総務省

08

10

12

14

16

18

回るものの、その後は緩やかに成長率を高めていくことから、均してみれば、潜在成長率並みの成長を続けると見込まれる（図表５）。前回の展望レ

図表４：需給ギャップ
8（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

潜在成長率の先行きについては、政府による規00制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもと-210での女性や高齢者による労働参加の高まり、省力-420化投資や研究開発などの設備投資の増加や、企業-6による生産性向上に向けた取り組みが続くなかで、-8

ポート時点と比較すると、海外経済の成長ペースの持ち直し時期の遅れから、幾分下振れている。

見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。
見通し期間の各年度の特徴をみると、2019 年
度下期については、景気の拡大基調は維持される
ものの、海外経済の減速や消費税率引き上げなどの影響から、いったん成長率は落ち込むことが予想される。輸出は、
資本財や自動車関連を中心に、弱めの動きが続くとみられる。個人消費は、消費税率引き上げに伴って導入されている各種の家計支援策が下支えとして作用するものの、税率引き上げ前の需要増の反動と実質所得の減少効果が下押しとなり、いったん減少すると見込まれる。一方、設備投資は、製造業の機械投資の減少を主因に増勢が鈍化するが、建設投資の堅調さに支えられて増加基調を維持するとみられる。政府支出も、
災害復旧・復興関連や国土強靱化関連を中心に、しっかりと増加すると予想される。
2020 年度は、海外経済の持ち直しと消費税率引き上げの影響の減衰に伴い、成長率は潜在成長率並みに高まっていくとみられる。輸出は、ＩＴ
関連を中心にグローバルな製造業の生産・貿易活動が回復するなかで、緩やかな増加基調に復すると考えられる。設備投資は、建設投資の堅調さが続くもとで、製造業の機械投資も徐々に持ち直し

13

需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

30
40

85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

ていくことから、緩やかな増加基調を続けると見込まれる。個人消費や住宅投資は、上期は消費税率引き上げの影響が幾分残るものの、下期にかけてはその影響が減衰し、増加基調が次第に明確に

図表５：潜在成長率
53

土強靱化政策に伴う公共投資の増加や、オリンピ

2ック開催に伴う仮設施設向けの経費支出などが下1支えとなり、高水準で推移すると見込まれる。

02021 年度は、海外経済の成長率の高まりと消-1

費税率引き上げの影響の剥落を背景に、潜在成長-2

支出は、オリンピック関連の経費支出の剥落に伴い減速しつつも、インフラ関連を中心に高めの水準を維持すると想定している。個人消費や住宅投資といった家計支出は、消費税率引き上げの影響が剥落するもとで、可処分所得の増加に支えられて、はっきりと増加すると考えられる。輸出は、海外経済の成長率の高まりを背景に、緩やかな増
加基調を続けるとみられる。設備投資は、資本ス
トックの蓄積に伴う調整圧力を受けるものの、成長分野の研究開発投資や人手不足に対応した省力化投資は底堅く、緩やかな増加傾向を維持すると予想される。

14

ＴＦＰ

4

なっていくとみられる。この間、政府支出は、国率を若干上回る成長率になると考えられる。政府（前年比、％）

資本投入
労働投入

潜在成長率

85

90

年度半期

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。2019年度上半期は、2019/2Qの値。

１．２

主要支出項目の動向とその背景
図表６：公共投資
25（政府支出）（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

24

32

31

公共投資は、やや長い目でみれば横ばい圏内で23推移している（図表６）。先行指標である公共工事

2229

請負金額や公共工事受注高は、災害復旧・復興関

21

28

20

27

19

26

このところ増加傾向が明確となっている。先行き

18

25の公共投資は、国土強靱化関連工事やオリンピッ

1724

ク関連工事などを中心に、2020 年度にかけて増1623

連工事や国土強靱化関連工事の進捗を反映して、加を続けたあと、2021 年度も高めの水準を維持

公的固定資本形成（実質、右目盛）

30

15

22

09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）内閣府、国土交通省（注）2019/3Qは、7～8月の値。

すると想定している12。

図表７：海外経済見通し（海外経済）

10

海外経済は、減速の動きが続いているが、総じてみれば緩やかに成長している（図表７）。米中貿
易摩擦の拡大・長期化や中国をはじめとする新興国・資源国経済の減速の動きなどを背景に、グロ

8

4
2
0

製造業の生産・貿易活動も弱めの動きが続いてい-2る。一方、グローバルにみて、良好な雇用・所得-4

環境を背景にした個人消費の増加が続くもとで、-6別にみると、米国経済は、製造業部門に弱めの動きがみられるが、緩やかに拡大している。欧州経
済は、減速した状態が続いている。中国経済は、

ＩＭＦ
予測

6

ーバルな製造業の業況感は悪化しており（図表８）、

非製造業部門は底堅さを維持している。主要地域（前年比、％）

海外経済先進国
新興国・資源国

85 年

90

00

05

10

15

20

図表８：グローバル製造業ＰＭＩ
59（季節調整済、ＤＩ）
グローバル
先進国

総じて安定した成長を続けているものの、製造業部門では引き続き弱さもみられている。中国以外

95（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2019年以降はＩＭＦ予測（2019/10月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

新興国・資源国

56の新興国・資源国経済は、全体として緩やかな回復基調を維持しているが、ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ

53

では、中国向け輸出の弱さなどの影響が下押し要
50
12

政府は、2018 年 12 月 14 日に、総事業規模約７兆円程度となる「防災・減災、国土強靱化のための３か年緊急対策」を閣議決定した。同対策を踏まえ、重要インフラ等の機能維持対策が 2018～2020 年度までの３年間で集中的に実施される計画となっている。

15

47
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2019. All rights reserved.)等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は17か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

因となっている。

図表９：実効為替レート
先行きの海外経済については、成長ペースの持160

ち直し時期が遅れるものの13、その後は、各国の140

マクロ経済政策の効果発現や、ＩＴ関連財のグロ（2010年＝100）
実質実効為替レート

名目実効為替レート

120

ーバルな調整の進捗などに伴う製造業部門の持ち直しを背景に、緩やかに成長率を高めていくと想100
80

定している。

60

円高

主要地域別に先行きを展望すると、米国経済は、
緩やかな拡大を続けると見込まれる。欧州経済は、製造業部門の持ち直しに伴い、次第に減速した状態から脱していくと予想される。中国経済は、米中貿易摩擦や債務抑制政策の影響を相応に受ける
ものの、当局がマクロ経済政策を段階的に実施す

40

円安

20

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2019/10月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

図表10：実質輸出入（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

るもとで、概ね安定した成長経路をたどると考え120られる。その他の新興国・資源国経済は、一部個

1108

別国における下押し要因の剥落に加え、各国のマ

100

6

クロ経済政策の効果発現もあって、全体として成90

4長率が高まっていくと予想される。

80

2

70

0

（輸出入）

60

10

-2
実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

輸出は、弱めの動きが続いている（図表 10）。

50

地域別にみると、先進国向けは、総じて増加基調

40を維持しているが、米国向けは自動車関連の減少を主因に足もとで弱含んでいる（図表 11）。一方、新興国向けは、中国やＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ等を実質輸入（左目盛）

-6
04年

06

08

10

12

14

16

18

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

図表11：地域別実質輸出
140（季節調整済、2014/1Q＝100） （季節調整済、2014/1Q＝100）140

中国＜19.5＞

中心に弱めの動きを続けている。財別にみると、
資本財は、振れの大きい船舶による一時的な押し-4

実質輸出（左目盛）

130

NIEs・ASEAN等＜35.4＞
その他＜14.8＞130

上げ要因を除けば、中国をはじめとする新興国の

120

120

設備投資の減速を反映して、弱めの動きを続けて

110

110

100

100

いる（図表 12）
。自動車関連は、輸出車の高付加価値化や環境性能の高さなどを背景に増加を続けてきたが、足もとでは、グローバルな自動車販売90

米国＜19.0＞90

ＥＵ＜11.3＞

80

80
13

ＢＯＸ１では、海外経済の成長ペースの持ち直し時期が遅れている背景について、要因を整理している。

16

14 年15 16 17 18 19 14 年 15 16 17 18 19（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2018年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。

の不調から、弱含みに転じている。一方、情報関連は、ＩＴサイクルの悪化を受けて減少傾向を続けてきたが、足もとでは在庫調整の進捗や新型ス
マートフォン向けの作り込みを背景に、下げ止ま

図表12：財別実質輸出
130
125（季節調整済、2014/1Q＝100）（季節調整済、2014/1Q＝100）
中間財＜19.7＞

情報関連＜20.8＞

自動車関連＜24.0＞

資本財＜17.7＞

130
125

120

120

115

115

輸出の先行きを展望すると、当面は、海外経済

110

110

の成長ペースの持ち直し時期が遅れるもとで、資

105

105

本財や自動車関連を中心に、弱めの動きが続くと

100

100

95

95

りから持ち直しに向けた動きがみられている。

14

予想している 。その後は、海外経済の成長率の15

高まりに伴い、①「世界貿易量 」が緩やかに増加していくもとで、②それに占める「日本の輸出

90
14 年15 16 17 18 19 14 年 15 16 17 18 1990（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2018年通関輸出額に占める各財のウエイト。

シェア」も、資本財や情報関連の回復を反映して持ち直すことから、輸出は緩やかな増加基調に復していく、と考えられる（図表 13、14）。

図表13：世界の貿易量と実質ＧＤＰ20（前年比、％）

15「世界貿易量」の伸び率は、このところ世界経10

済成長率をはっきりと下回って推移している16。

5

先行きも、米中貿易摩擦の拡大・長期化や中国経0済の減速の影響から、暫くの間、弱めの動きを続-5

ける可能性が高い。その後は、①ＩＴサイクルが-10

徐々に持ち直しに向かうなかで、②環境規制強化-15や金融環境の引き締まりに伴う自動車販売の減少-20

圧力は和らぎ、③不確実性の高さから先送りされていた設備投資も徐々に回復することから、世界貿易量は徐々に伸びを高め、世界経済成長率並み

世界貿易量
世界実質ＧＤＰ04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2019/3Qは、7～8月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表14：日本の輸出シェアに復していく――世界貿易量／世界ＧＤＰ比率で5.8

みれば、下げ止まりから横ばい圏内に転じていく

5.6――姿を想定している。他方、先行きの「日本の5.4

輸出シェア」については、当面、横ばい圏内の動5.2きとなったあと、各国のマクロ経済政策の効果発

5.0（季節調整済、％）

4.8

4.6
14

ＢＯＸ２では、情報関連、資本財、自動車関連の財別に分けて、輸出の現状と先行きの考え方を整理している。
15

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。
16

ＢＯＸ３では、輸出環境を捉える各種指標を用いて、輸出の下振れリスクについて定量的に評価している。

17

4.4
4.2
4.0
04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2019/3Qは、7～8月の値。

現やＩＴサイクルの持ち直しなどを背景に、資本財や情報関連の需要が回復すると予想されること

図表15：経常収支30（季節調整済年率換算、兆円）

から、徐々に持ち直していくと考えられる。
20

輸入は、振れを伴いつつも、均してみれば緩やかな増加基調にある（前掲図表 10）。先行きも、

100

消費税率引き上げの影響を受けつつも、国内需要の増加を反映して、増加基調をたどるとみられる。

-10

ただし、そのペースは、エネルギー効率の改善に-20

伴う素原料輸入の減少などを背景に、緩やかなも-30

のにとどまると予想される。

-40

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

15

16

17

18

19

（出所）財務省・日本銀行（注）2019/3Qは、7～8月の値。

（対外収支）
名目経常収支の黒字幅は、横ばい圏内で推移している（図表 15）。内訳をみると、名目貿易収支
は、輸出の弱さと原油価格下落の影響が相殺し、ゼロ近傍で横ばい圏内の動きとなっている。サー

図表16：入国者数
35

その他

30

ビス収支も、ほぼゼロ近傍で横ばい圏内となっている。第一次所得収支は、大きめの黒字を維持し

20

ている。

15
10

数は、
やや長い目でみると増加トレンドにあるが、5

このところは、一部のアジア諸国・地域からの訪

0

先行きの名目経常収支は、①輸出の増加や原油価格下落に伴う貿易収支の基調的な改善に加え、②入国者数の増加に支えられた旅行収支の受取増
加、③直接投資収益の増加を背景とした第一次所
得収支の黒字幅拡大などを背景に、黒字幅は緩やかに拡大していく可能性が高い。
これを貯蓄投資バランスでみると、わが国全体の貯蓄超過幅が、財政収支の赤字幅の縮小を主因に、拡大していくことに対応している。一般政府

18

ＮＩＥｓ
中国

この間、旅行収支の受取に影響を与える入国者

16）
。

北米・欧州
ＡＳＥＡＮ

25

日客の伸び悩みから、増勢が鈍化している（図表（季節調整済年率換算、百万人）

09 年 10

11

12

13

14

（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）北米・欧州は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。

の投資超過幅は、消費税を中心とした税収の増加
から、縮小していくことが予想される。この間、家計部門の貯蓄超過幅は、横ばい圏内で推移する
一方、企業部門の貯蓄超過幅は、設備投資の増加
が収益の増加を幾分上回ることから、ごく緩やかに縮小するとみられる。

19

（鉱工業生産）

図表17：鉱工業生産

鉱工業生産は、輸出は弱めの動きが続いている

120（季節調整済、2015年＝100）

一方、国内需要が増加していることから、横ばい
圏内の動きとなっている（図表 17）。主な業種に生産
在庫110

ついてみると、「輸送機械」は、先進国向け輸出の増加や一部でみられた消費税率引き上げ前の需要

100

増から、
増加基調をたどってきたが、足もとでは、輸出向けの不調が影響し、弱含みに転じている。

90「はん用・生産用・業務用機械」は、資本財輸出の弱さから、低水準で推移している。一方、「電子
部品・デバイス」は、ＩＴ関連財のグローバルな調整圧力を背景に減少してきたが、足もとでは在80
04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2019/4Qは、10、11月の予測指数を用いて算出。

庫調整の進捗に加え、新型スマートフォン向けの図表18：出荷・在庫バランス

作り込みもあって、下げ止まりから持ち直しに向40

けた動きがみられている。この間、出荷・在庫バ3030ランス（＝出荷の伸び率－在庫の伸び率）は、小2020

幅のマイナスとなっている（図表 18）
。

10

10

0

0

-10

-10

鉱工業生産の先行きを展望すると、当面は、輸出の弱さや消費税率引き上げの影響から下押しされることが予想されるものの、やや長い目でみれば、海外経済の成長率の高まりに伴い、次第に緩（前年比、％）（％ポイント）-20

出荷－在庫（右目盛）

-30

-40
04 年 06

08

10

12

14

16

18

12

14

16

18

（出所）経済産業省（企業収益）

図表19：企業収益

企業収益は、一部に弱めの動きがみられるもの

7の、総じて高水準で推移している。法人企業統計

6の利益率（全産業全規模ベース）をみると（図表519）、海外経済の減速の影響からひと頃に比べ水準を切り下げているが、国内需要の増加に支えられて歴史的な高水準を維持している。

（季節調整済、％）
売上高経常利益率

売上高営業利益率

4
3
2

企業の業況感をみると、製造業は、海外経済の減速の影響から、はっきりと慎重化している一方、非製造業は、国内需要の増加基調を反映して、総じて良好な水準を維持している。９月短観の業況

20

-20

-30

生産（左目盛）-40

やかな増加に転じていくと見込まれる。

40

1
0
04 年 060810（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

判断ＤＩをみると（図表 20）、製造業は、ＩＴサ
イクルの下げ止まりから電気機械の大企業が幾分改善したものの、米中貿易摩擦の拡大・長期化や図表20：業況判断
60
40

背景に、鉄鋼・非鉄金属やはん用・生産用機械を20

一部業種で夏場の天候不順の影響がみられたもの

られて、総じて良好な水準を維持している。

-40

造業の底堅さに支えられて、全体では高水準を維持すると予想される。その後は、海外経済の持ち直しや消費税率引き上げの影響剥落を反映した売上数量の増加を主因に、緩やかな改善傾向をたどると見込まれる。

悪い

0
-20

影響から製造業で減益圧力が強まるものの、非製

製造業
非製造業

の、堅調な建設投資などの国内需要の増加に支え先行きの企業収益は、当面、海外経済の減速の

全産業

良い

中国をはじめとする新興国・資源国経済の減速を中心に全体では悪化している。一方、非製造業は、（「良い」－「悪い」、％ポイント）

-60
90 年

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み見直し
による不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

図表21：設備投資一致指標
95（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）150

資本財総供給（右目盛）90

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

140

85

（設備投資）

160

130

120

80

110

設備投資は、増加傾向を続けている（図表 21）。

75

機械投資の一致指標である資本財総供給は、振れ70を伴いつつも緩やかな増加基調にある。建設投資65の一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）

60

は、オリンピック関連需要のピークアウトもあっていったん増勢が鈍化しているが、やや長い目でみれば増加基調を続けている。
９月短観をみると、2019 年度の設備投資計画は、９月調査時点の過

100

90
80
70
60
04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2019/3Qは、7～8月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表22：設備投資計画の修正パターン
10

過去（2004～2018年度）の平均（前年比、％）

去の平均と比べ、しっかりとした増加計画となっている（図表 22）。ＧＤＰの概念に近い、「全産業

8

全規模＋金融機関」のソフトウェア・研究開発を

6含む設備投資計画（除く土地投資）をみると、
20194

2019年度

年度は、前年比＋5.8％と、昨年度に続き増加する計画となっている。こうした企業の前向きな設
備投資スタンスを反映して、先行指標である機械
受注や建築着工・工事費予定額（民間非居住用）
は、振れは大きいものの、均してみれば、増加傾2120
2016年度

2017年度

2018年度

-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2017/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

向を続けている（図表 23）17。

図表23：設備投資先行指標（季節調整済年率換算、兆円）

設備投資の先行きについては、当面、海外経済

13の減速の影響から製造業の機械投資を中心に幾分

12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

減速すると見込まれるが、やや長い目でみれば、

11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）①企業収益の改善、②低金利や緩和的な貸出スタ

10ンスといったきわめて投資刺激的な金融環境、③9

財政投融資の効果の発現、④期待成長率の緩やか8な改善などを背景に、緩やかに増加していくとみ7られる。具体的な案件としては、①都市再開発や

6

インバウンド関連の建設投資、②人手不足等に対5応した効率化・省力化投資、③成長分野への研究

04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）内閣府、国土交通省（注）2019/3Qは、7～8月の値。

開発投資などが増加を続けると見込まれる。
名目設備投資・ＧＤＰ比率の先行きについては、

図表24：設備投資・ＧＤＰ比率（名目）17

上述の設備投資の見通しのもと、高水準を維持す
るものと考えられる（図表 24）。もっとも、同比（季節調整済、％）
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）1994年以降の平均

16

率は、バブル崩壊以降に観察されるいくつかの設
備投資循環のピーク水準程度にまで既に達してい15る。こうした事実を踏まえると、先行きは、循環的な資本ストックの調整圧力が、設備投資の減速

14

要因として作用してくると見込まれる。ただし、見通し期間の終盤にかけて潜在成長率が緩やかに高まっていくことは、こうした調整圧力を和らげる方向に作用すると考えられる18。

17

ＢＯＸ４およびＢＯＸ５では、海外経済の減速にもかかわらず設備投資がこれまでのところ底堅さを維持している背景について、設備投資を形態別に分けて考察している。
18

資本ストックの調整圧力については、2019 年１月展望
レポートのＢＯＸ２を参照。

22

13
94年96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

（雇用・所得環境）

図表25：雇用者所得

雇用・所得環境をみると、労働需給は引き締まった状態が続いており、雇用者所得も増加してい4（前年比、％）

2

19

る 。雇用面をみると、労働力調査の雇用者数は、着実な増加を続けている（図表 25）。そうしたも0とで、短観の雇用人員判断ＤＩをみると、人手不-2足感のかなり強い状態が続いている20。失業率も、

-4

名目賃金

２％台前半と、今次景気拡大局面のボトム圏内の低水準で推移している（前掲図表２）。有効求人倍率はバブル期のピークを超えた高水準で推移しているが、足もとでは海外経済の減速の影響もあって、ひと頃に比べ若干低下している。この間、労働力率は、2012 年末頃をボトムに、女性や高齢者を中心に上昇傾向が続いてきたが、足もとでは上昇が一服している（図表 26）。先行きも、景気

雇用者数

-6

雇用者所得
実質雇用者所得-8
09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2013/1Q～2019/1Qは、東京都の「500人以上規模の事業所」を復元した抽出調査系列、2019/2Q以降は、全数調査した本系列。
4. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
5. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

図表26：労働力率63（季節調整済、％）の拡大基調が続くもとで、雇用者数は引き続き増加し、労働需給は引き締まった状態が続く可能性
が高い。

62

61

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、振れを伴いつつも、緩やかに上昇している（図表 27）21。
ただし、過去の長期にわたる雇用調整の経験や、

60

59

近年の女性・高齢者を中心とした弾力的な労働供給などの影響から、労働需給の引き締まりに比べ
22

58
04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）総務省（注）2019/3Qは、7～8月の値。

ると、賃金上昇は弱めにとどまっている 。

図表27：名目賃金2（前年比、％）

19

厚生労働省は、毎月勤労統計の 2019 年６月分調査から、東京都の 500 人以上規模の事業所について全数調査を行った系列の公表を開始した。本展望レポートにおける同統計を用いた図表では、2019 年６月分以降は全数調査結果
を用い、2019 年５月分までについては、抽出調査結果に復元処理を加えた集計値が利用可能な部分では、これを用
いている。

0

-2
所定内給与

20

９月短観の非製造業・中小企業の雇用人員判断ＤＩは、
統計開始以来の「不足」超幅となっている。

所定外給与

-4

特別給与

21

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替えの影響を受けにくい共通事業所ベースで評価している。
22

女性と高齢者の労働供給の増加と賃金動向の関係については、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ１を参照。

23

名目賃金

-6
09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2013/1Q～2019/1Qは、東京都の「500人以上規模の事業所」を復元した抽出
調査系列、2019/2Q以降は、全数調査した本系列。
3. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

名目賃金の内訳をみると、所定内給与全体は、
一般労働者の賃金上昇を主因に、緩やかな上昇を

図表28：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）

続けている（図表 28）。一般労働者の所定内給与の前年比は、０％台後半から１％程度のプラスで

一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因
パート労働者比率要因等

1

所定内給与

推移している（図表 29）。労働需給の状況に感応的なパートの時間当たり所定内給与の前年比は、

0２％台前半から半ばの高めの伸びを続けている。
特別給与は、海外経済の減速に伴う企業収益の減-1少を受けた夏季賞与の弱さから、足もとでは小幅のマイナスとなっている。

-2

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の所定内給与は、過年度のインフレ率が高まり、労09年 10

11

12

13

14

15

16

働生産性の向上がより明確になるにつれて、緩や図表29：一般・パート別賃金

かに伸び率を高めていくと予想している。先行き

4のパートの時間当たり所定内給与も、労働需給のした労働者全体の時間当たり賃金は、名目の労働生産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに上1819（前年比、％）
所定内給与（一般労働者）

3

引き締まりや最低賃金の引き上げに伴って、着実に上昇率を高めていくと見込まれる。以上を総合

17（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2013/1Q～2019/1Qは、東京都の「500人以上規模の事業所」を復元した抽出
調査系列、2019/2Q以降は、全数調査した本系列。
3. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

時間当たり所定内給与（パート労働者）

2
1
0

昇していくと考えられる。
-1

上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用者所得は、先行きも着実に増加し、名目ＧＤＰ成
長率並みのペースで増加していくと考えられる。
この結果、労働分配率は、先行き、概ね現状程度の水準で推移していくと見込まれる（図表 30）。

-2
09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2013/1Q～2019/1Qは、東京都の「500人以上規模の事業所」を復元した抽出
調査系列、2019/2Q以降は、全数調査した本系列。
3. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

図表30：労働分配率
57（家計支出）（季節調整済、％）（季節調整済、％）80

ＳＮＡベース（左目盛）55

法人季報ベース（右目盛）76

個人消費は、消費税率引き上げなどの影響による振れを伴いつつも、雇用・所得環境の着実な改

53

72

51

68

49

64

善を背景に緩やかに増加している23。わが国の消23

ＢＯＸ６では、今次局面における消費税率引き上げ前の需要変動の状況について、2014 年４月の前回消費増税時との比較を行っている。耐久財全体の動きをみると、前回増税時との対比では、需要の盛り上がりは、税率引き上げ
直前の９月に集中しており、それ以前の数か月も含めてみると限定的となっている。この結果、財全体でも、前回増

24

47

60
94年96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府、財務省（注）1. 労働分配率（ＳＮＡベース）＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. 労働分配率（法人季報ベース）＝人件費÷（営業利益＋人件費＋減価償却費）×100
3. 法人季報ベースは、金融業、保険業を除く。2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
4. シャドー部分は、景気後退局面。

費活動を包括的に捉える観点から、各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅行収支調整
24済） の動きをみると、このところ伸びが高まっている（図表 31、32）25。

図表31：個人消費112（季節調整済、2011年＝100）
消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）

110
108

形態別に月次ベースでみると、耐久財は、消費106

税率引き上げ前の需要増加もあって、家電を中心

104に増勢を強めている（図表 33）。乗用車販売は、

102

新車投入効果等に加え、一部では税率引き上げ前

100の需要増も影響し、増加している。家電販売は、

98

７月には天候不順によるエアコン等の販売不振か

96

らいったん落ち込んだが、９月にはテレビやパソコン等の税率引き上げ前の需要増もあって、大きめの増加となっている。サービスは、通信や医療の趨勢的な増加を反映して、緩やかな増加傾向を

09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、10/30日時点の値）。
2. 家計最終消費支出の2019/3Qは、消費総合指数（8月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

図表32：消費活動指数（実質）続けている。旅行は、足もとでは、大型連休の反3動に加え、夏場の天候不順の影響もあって減少し2ている（図表 34）。外食は、振れを均してみれば、

1

ファーストフードを中心に、緩やかな増加基調に

0

ある26。

-1

（季節調整済、前期比、％）-2

この間、個人消費関連のマインド指標をみると-3（図表 35）、消費者態度指数は、最近の食料品の-4

値上げや消費税率引き上げなどによる物価上昇へ-5の懸念の強まりに加えて、先行きの景気に対する-6

不透明感などから、悪化している。景気ウォッチ
ャーも、悪化を続けてきたが、足もとでは、消費

サービス
非耐久財
耐久財
消費活動指数

09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）日本銀行等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（日本銀行スタッフ算出、10/30日時点の値）。
内訳は、旅行収支を調整していない。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

図表33：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2011年＝100）

税時との対比では、需要増が小幅にとどまったとみられる。

140

24

消費活動指数については、日本銀行調査論文「消費活動指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018
年 4 月）を参照。

130

500

120
110

25

2019 年８月に内閣府が「家計可処分所得・家計貯蓄率
四半期別速報」の公表を開始したことに伴い、今般、図表
31 および図表 36 で用いている名目可処分所得等を、日本
銀行スタッフの試算値から内閣府の公表値へと変更した。
26

この間、非耐久財は、たばこの販売減を主因に、緩やかな減少傾向を続けてきたが、足もとでは、消費税率引き上げ前の高額品（化粧品やブランド品）や生活関連財、酒類の購入増の動きから、大きめの増加となっている。

400

100
90
80

300

70
新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

60

家電販売額（実質、右目盛）

20050
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

25

150

税率引き上げ前の販売増もあって、改善している。

図表34：サービス消費
先行きの個人消費は、目先、消費税率引き上げ

135に伴って導入されている各種の家計支援策が下支130えとして作用するものの、税率引き上げ前の需要

125
120

増の反動と実質所得の減少効果が下押しとなり、

115

いったん減少すると見込まれる。ただし、前回の

110
105

消費増税時と比べると、税率引き上げ前の需要増

100の規模が抑制されていたことに加え、家計のネッ

95

ト負担額の増加も小幅であることから、10 月以降の個人消費の落ち込みも、小幅なものにとどまると考えられる。その後は、雇用者所得の増加と株（季節調整済、2011年＝100）

旅行取扱額

90

外食産業売上高85
80
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

価上昇による資産効果に支えられて、基調としては、緩やかな増加を続けると見込まれる。消費性
向の先行きについては、消費税率引き上げによる

図表35：個人消費関連のマインド指標60（季節調整済）55

振れを伴いつつも、横ばい圏内で推移する姿を想50定している（図表 36）。

45

40
35
30

改善
消費者態度指数25
20

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

15

04 年 06

08

10

12

14

16

18

16

18

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表36：平均消費性向
88（季節調整済、％）

消費活動指数／可処分所得等

86
ＧＤＰ個人消費／可処分所得等

84
82
80
78
76

04 年 06

08

10

12

14

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、旅行収支調整済（日本銀行スタッフ算出、10/30日時点の値）。
2. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

26

住宅投資は、横ばい圏内で推移している（図表37）。住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみると、持家や分譲戸建では、６月頃にかけて消費税率引き上げ前の需要増の影響から着工が

図表37：住宅投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

22

新設住宅着工戸数（右目盛）

増加したあと、足もとでは既に反動減が生じ始め20ている。貸家は、節税・資産運用目的の需要減退

18や金融機関の融資姿勢の慎重化などを背景に減少

16

傾向を続けている。

14

140
130
120
110
100
90

先行きの住宅投資については、目先、消費税率12引き上げの影響からいったん減少することが予想

10されるものの、雇用・所得環境の改善や低水準の住宅ローン金利、消費税率引き上げ後の各種支援策が下支えとなり、振れを均せば、横ばい圏内の動きが続くと考えられる。

27

80
70
60

04 年 0608（出所）内閣府、国土交通省（注）2019/3Qは、7～8月の値。

10

12

14

16

18

２．物価の現状と見通し

図表38：物価関連指標（物価の現状）（前年比、％）
18/4Q

19/1Q

19/2Q

19/3Q
0.5

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏

消費者物価指数（ＣＰＩ）
除く生鮮

0.9

0.8

0.8

季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や除く生鮮・エネルギー

0.3

0.4

0.5

0.6

国内企業物価指数（前期比）

0.4

-0.8

0.4

-0.9

企業向けサービス価格指数

1.2

1.1

0.9

0.5

ＧＤＰデフレーター

-0.3

0.1

0.4

内需デフレーター

0.5

0.3

0.4

為替相場の動きを反映して、下落している（図表38）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比は、人件費や物流費の上昇を反映した値上げの動きもみられるが、昨年末からプラス幅は縮（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。

小しており、足もとでは０％台半ばの上昇となっている（図表 38）27。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品・エネルギーは０％台半ば、除く生鮮食品は０％台

図表39：企業の価格判断
60（「上昇」－「下落」、％ポイント）

50

販売価格判断ＤＩ前半となっている（図表 40、41） 。消費者物

40

仕入価格判断ＤＩ

価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表

30

28

42）
、刈込平均値は、このところ０％台前半とな29っている 。最頻値は、足もと０％台前半となる

20
10
0

一方、加重中央値は、０％程度まで低下している30。 -10-20景気の拡大や労働需給の引き締まりと比べると、 -30
消費者物価の基調的な上昇圧力は弱めの状態が続いている。この背景として、基本的には、長期に-40
07年 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。

わたる低成長やデフレの経験などから、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が、企業や家計に根強く残っていることなどが引図表40：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5

27

こうしたなかで、短観の仕入価格判断ＤＩ、販売価格判
断ＤＩは、上昇傾向を維持してきたが、足もとでは原油な
どの商品市況の下落もあって、「上昇」超幅が縮小している（図表 39）。
28

全国の消費者物価指数を用いた図表は、2019 年９月計数が公表された時点のデータに基づく。

（前年比、％）

1.0

0.5

0.0
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

29

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、 -0.5
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機械的に控除した値。
30

最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。

28

-1.0
1 4 年

1 5

1 6

1 7

1 8

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 9

き続き影響している31。こうしたもとで、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値上げに対する慎重な見方が、明確に転換するには至っていない。企業は、人手不足に見合った賃金上昇を

図表41：ＣＰＩ（除く生鮮）
2.0
1.5

パート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大や

1.0

ビジネス・プロセスの見直しにより、賃金コスト

0.5の上昇を吸収しようとしている。この結果、実質0.0

賃金の労働生産性からの乖離率として計算される-0.5

実質賃金ギャップは、足もとではマイナスで推移（前年比、％）

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）-1.0

しており、引き続き物価下押しに寄与している（図表 43）。また、他業態との競争激化を受けたスーパーなどの値下げやウエイトの大きい一部品目（携帯電話関連）の価格下落といった部門ショッ
ク、公共料金や家賃が鈍い動きを続けていること

-1.5
1 4 年

1 5

1 6

1 7

1.2

（前年比、％）
刈込平均値

1.0

諸要因の解消には、時間を要している。もっとも、最近では、人件費や物流費などのコスト上昇圧力

0.6に直面するもとで、企業が価格を引き上げる動き

0.4

も、徐々にではあるが拡がってきている。実際、

0.2

前年比について、上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた指標をみると、上昇傾向にある（図表 44）
。

加重中央値
最頻値

0.8

消費者物価（除く生鮮食品）を構成する各品目の1 9

図表42：各種コアインフレ率指標なども、物価全体の上昇を抑制する要因として作用している。こうした物価の上昇を遅らせてきた

1 8（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

0.0
-0.2
1 4 年 1 5

1 6

1 7

1 8

1 9

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフが算出。

図表43：実質賃金ギャップ
124（季節調整済、1980年以降の平均＝100）（％）

実質賃金ギャップ（右目盛）
実質賃金（左目盛）

117

労働生産性（左目盛）

110
103

31

2019 年４月 15 日に開催された東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局第８回共催コンファレンス「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」では、２％の「物価安定の目標」が達成されていない背景として、インフレ予想形成に歴史依存性があるもとで、過去の長期にわたるデフレの経験が影響しているとの意見が多くみられた。詳細は、日本銀行調査論文「東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局第８回共催コンファレン
ス：「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」の模様」（2019 年６月）を参照。

29

96

20

89

10

82

0
-10
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）財務省、内閣府（注）1. 実質賃金ギャップは、実質賃金の労働生産性からの乖離率として算出。
2. 実質賃金＝人件費÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
3. 労働生産性＝（営業利益＋人件費＋減価償却費）÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
4. 人件費等は、法人季報ベース（金融業、保険業を除く）。
5. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。

この間、ＧＤＰデフレーターの前年比は、内需デフレーターを主因に、全体では０％台半ばのプラスとなっている（前掲図表 38）。内需デフレー
ターの前年比は、個人消費デフレーターを中心に、０％台半ばのプラスとなっている。

図表44：上昇・下落品目比率
80
60（％ポイント）（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）80

下落品目比率（右目盛）

40

70

20

60

0

50

-20

40

-40

30

-60

20
1 4 年 1 5

1 6

1 7

1 8

1 9

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

3090（物価を取り巻く環境）

図表45：ＣＰＩと需給ギャップ

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上8昇率を規定する主な要因について点検する。第 1

6（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）4
3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）に、マクロ的な需給ギャップをみると、４～６月

4は、非製造業の一部における稼働率が高水準なが21らも低下したことからプラス幅が幾分縮小してい00

るが、１％程度と比較的大幅なプラスを維持して-2-1いる（前掲図表４、図表 45）。先行きは、海外経-4-2済の減速や消費税率引き上げなどの影響からいっ-6-3

たんプラス幅を縮小するが、その後は、見通し期-8間の終盤にかけて、成長率が潜在成長率を幾分上回っていくのに伴い、プラス幅はごく緩やかに拡

2

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表46：予想物価上昇率（各種調査）

大していくと考えられる。

2.5（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）第２に、中長期的な予想物価上昇率は、足もと
は横ばい圏内で推移しているが（図表 46、47）、

2.0

先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる32。この理由としては、まず、「適合的な期待形成」の面では、

1.5

1.0

マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、価格引き上げの動きが拡がっていけば、これが、現実の物価上昇率の伸びを通じて、予想物
価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を２%に向けて押し上げていく力になる

0.5

0.0

05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

図表47：予想物価上昇率（ＢＥＩ）
2.5

（％）

2.0

と考えられる。

1.5
1.0

第３に、輸入物価についてみると、既往の原油価格の下落は、当面、エネルギー価格の下落を通

0.5
0.0
-0.5

じて、消費者物価を相応に下押しすることが見込-1.0

まれる（図表 48）。もっとも、その後は、そうし

-1.5
-2.0

旧物価連動国債（10年物）

た下押しの影響は次第に減衰していくとみられる。 -2.5

旧物価連動国債（最長物）-3.0

新物価連動国債（10年物）

-3.5

32

ＢＯＸ７では、予想物価上昇率の動向について点検している。

05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

31

（物価の先行き）

図表48：国際商品市況

以上を踏まえ、消費者物価（除く生鮮食品・エ

150（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

ネルギー）の前年比について、先行きを展望すると、目先、①消費税率引き上げ後の販売落ち込み
から耐久消費財は弱含むほか、軽減税率の対象で

120

90

ない外食でも、中食との価格競争が意識され、価格設定が慎重化することが予想される。
もっとも、②食料工業製品および生活関連財をはじめとする
財や家事関連サービス等では、原材料費や人件費の上昇を転嫁する動きがなお続くと見込まれる。
さらに、③火災保険料や傷害保険料、診療代の値上げもプラスに作用するとみられる33。これらの結果、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比は、プラス幅を拡大していくと見込まれる。その後も、需給ギャップがプラスの状態を続けることに加え、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけ
ば、予想物価上昇率が次第に伸びを高めていくとともに、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比も、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、当面、電気代等のエネルギー価格の下落が押し下げに寄与するもとで、現状程度のプラスで推移するとみられる。その後は、エネル
ギー価格下落の影響が減衰するもとで、消費者物
価（除く生鮮食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
こうした見通しの背景には、①需給ギャップが、
比較的大幅なプラスで推移するもとで、②予想物
価上昇率が、「フォワードルッキング」
、
「適合的」
33

このほか、消費税率引き上げと教育無償化は、ネットで押し上げ要因となる。

32

60

30
ドバイ・原油銅

004 年 0608

10（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

12

14

16

18

双方の期待形成メカニズムを通じて高まっていくのに伴い、フィリップス曲線自体が徐々にシフト

図表49：フィリップス曲線
4

アップしていく、との基本的な考え方がある（図1983/1Q～2013/1Q

3

表 49）
。

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）2013/2Q～2019/3Q

B

2

なお、今回の 2021 年度までの消費者物価（除A
2019/3Q

1

く生鮮食品）の見通しを前回展望レポート時点と比べると、原油価格の下落などを背景に、見通し

0-1

期間の前半を中心に下振れている。

2013/2Q-2

この間、物価と名目賃金のバランスで決まる実質賃金は、長い目でみれば、労働生産性に見合ったものになるという関係がある（前掲図表 43）。
以上の中心的な見通しでは、実質賃金は、労働生
産性の向上に追い付くかたちで、徐々に上昇ペースを高めていくことが想定されている。すなわち、企業収益が歴史的にみて高水準にあるなか、タイ
トな労働需給を反映して、名目賃金の伸びが上記の消費者物価の伸びを上回っていくことを見込んでいる。こうした実質賃金の上昇は、家計所得の改善を通じて消費を押し上げるほか、家計の値上げに対する許容度を高め、ひいては消費者物価の上昇に資すると考えられる。

33

-3

C

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.36x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.20x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.23x - 0.1-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢

図表50：イールドカーブ
1.2（金融環境）
わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。

（％）
前回展望レポート時点（2019/7/29日）

1.0
0.8

直近（2019/10/30日）

0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.2

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、100.0

年物国債金利：ゼロ％程度）に沿ったかたちとな-0.2っている（図表 50）。すなわち、短めのタームは-0.4
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年
小幅のマイナス領域で推移している。10 年物は、 （出所）Bloomberg

米中間の通商問題を巡る緊張感の高まりや世界経
済の減速懸念などを背景とする米欧金利の低下に

40（残存期間）

図表51：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0

（％）

連れる形で低下する場面もみられたが、ゼロ％程

1.8

度で推移している。この間、20 年物は０％台前半

1.6

ＣＰ（３か月物）

で推移しているが、10 年物に連れて低下する場面

1.4

社債（ＡＡ格）

銀行貸出金利（短期）
銀行貸出金利（長期）

1.2もみられた。

1.0

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で推移している（図表 51）。ＣＰの発行金利は、き

0.8
0.6
0.4

わめて低い水準で推移しており、短観のＤＩなど0.2をみると、その発行環境は良好である。社債の発0.0

行金利も、きわめて低い水準で推移している。この間、貸出金利（新規約定平均金利）は、既往ボ
トム圏の水準で推移している。

05 年

07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

図表52：企業からみた金融機関の貸出態度
企業の資金調達の容易さという観点から、企業
からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみる

40（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業と、大企業については 2000 年代半ばのピークと同程度の高水準で推移しているほか、中小企業に20

ついては 1980 年代末以来の高水準となっており、

10

大幅に緩和した状態にある（図表 52）
。また、企

0

業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業につ-10

いては 2000 年代半ばのピークと同程度の高水準-20となっているほか、中小企業については 1990 年頃と同程度の高水準で推移しており、良好である

34-30
95年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

（図表 53）。

図表53：企業の資金繰り

企業の資金需要面をみると、設備投資向けや企40

業買収関連などの資金需要が増加している。こう30

したもとで、銀行貸出残高の前年比は、２％台前半のプラスとなっている（図表 54）。ＣＰ・社債
合計の発行残高の前年比は、10％を超える高めの（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業
全産業・中小企業

20
100

プラスで推移している。

-10

マネタリーベースは、前年比で３％程度の伸びで推移しており、9 月末時点の残高は 520 兆円（対名目ＧＤＰ比率は 94％34）となっている。マネー
ストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の増加な

-20

-30
95年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

どを背景に、２％台半ばの伸びとなっている（図図表54：貸出残高とＣＰ・社債発行残高

表 55）
。

12

（前年比、％）

10

民間銀行貸出8ＣＰ・社債計

6

4
2
0
-2
-4
-6
-8

05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表55：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
98 年 00（出所）日本銀行

34

名目ＧＤＰは、2019 年 4～6 月期の値を用いている。

35

02

04

06

08

10

12

14

16

18 19

（金融市場動向）

図表56：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、８月入り後、米中間の通商問題を巡る緊張感の高まりや世界経済

5

（％）

日本
米国

4

ドイツ

の減速懸念などから、多くの国で株価が下落し、長期金利も低下する場面がみられた。その後は、

3振れを伴いつつも、米中通商交渉進展への期待感

2等から、株価、長期金利ともに上昇している。

1

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、

0

米国では、８月入り後、米中間の通商問題を巡る緊張感の高まりや世界経済の減速懸念、FRB による金融緩和を巡る思惑などからいったん低下した（図表 56）。その後は、米中通商交渉進展への期
待感などから上昇している。ドイツでは、米国の-1
10 年 11

12

13

14

15

16

18

19

図表57：ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド
1.0

（％）

長期金利に概ね連れて低下し、8 月下旬には、過去最低水準となる－0.7％台まで低下する場面も17（出所）Bloomberg

円

0.8

ドル
ユーロ

みられた。その後は、米中通商交渉の進展期待や、

0.6

英国のＥＵ離脱問題の展開等を受けて上昇してい

0.4

る。
0.2

主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米ドルは、米国における短期国債増発の影

0.0

響などから幾分拡大している（図表 57）
。ユーロ

-0.2

および円は、低水準で推移している。円を見合い（出所）Bloomberg（注）ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

とするドル調達にかかるプレミアムは、年末越えを意識した動きなどから、９月末以降、拡大して

図表58：ドル資金調達プレミアム
1.6

いる（図表 58）
。

（％）

1.4

ドル／円

株式市場をみると、米国の株価は、８月入り後、

1.2

ユーロ／ドル

米中間の通商問題を巡る緊張感の高まりを背景と1.0

した投資家のリスク回避姿勢の強まりなどから、

0.8

下落する場面がみられた。その後は、振れを伴い

0.6

つつも、米中通商交渉進展への期待感等からリス

0.4

クセンチメントが改善したこともあり、上昇して0.2いる（図表 59）
。欧州やわが国の株価も、米国株価の動きに連れるかたちで下落したあと、上昇に

0.0
-0.2

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

36

転じている。

図表59：主要株価指数
わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場

280をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は上昇している（図260（月中平均、2010/1月＝100）

日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）

240

表 60）
。

欧州（ＥＵＲＯ220

為替市場をみると、円の対ドル、対ユーロ相場

200
180

は、投資家のリスク回避姿勢の強まりなどを背景

160に、円高方向に推移する場面もみられたが、その140

後は、リスクセンチメント改善などから円安方向に推移している（図表 61）。

ＳＴＯＸＸ）

新興国（ＭＳＣＩ）

120
100
80
60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

図表60：主要ＲＥＩＴ指数
260（月中平均、2010/1月＝100）

240
220
200
180
160

140
120
100

日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）

16

17

60
10 年 11

12

13

14

15

18

19

（出所）Bloomberg

図表61：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）
円／ドル相場

140

円／ユーロ相場

130
120

110
100
円安

90
80

円高

70
10 年 11（出所）Bloomberg

37

12

13

14

15

16

17

18

19

（地価）
図表62：地価（住宅地）（前年比、％）

地価は、全体として緩やかに上昇している。

25

2019 年の都道府県地価調査（７月１日時点）で

20

全国

15

三大都市圏

地価の前年比をみると、住宅地がゼロ％近傍まで
マイナス幅を縮小させるなか、商業地がプラス幅

0

古屋の三大都市圏では、商業地・住宅地ともに、-5プラス幅を拡大している。地方圏では、商業地が-10

ナス幅の縮小が続いている。

東京都

5を拡大している（図表 62、63）。東京、大阪、名28 年ぶりのプラスに転化したほか、住宅地もマイ

地方圏

10

-15
-20
-25
90 年

以

上

95

00

05

10

15

（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

図表63：地価（商業地）
25（前年比、％）

20

全国

15

三大都市圏

10

地方圏

5

東京都

0
-5
-10
-15
-20

-25
-30
90 年

95

00

05

10

15

（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

38

（ＢＯＸ１）海外経済の成長ペースの持ち直し時期が遅れる背景
今回の展望レポートの中心的な見通しでは、海外経済について、減速の動きが続いたあと、成長ペースが持ち直していくとみている。もっとも、前回の展望レポートの時点と比べて、持ち直しの図表B1-1：米国・中国の平均関税率
25（月末値、％）

20

時期は遅れると想定している。この背景には、①
米中貿易摩擦の拡大・長期化による影響、②中国の財政政策が効果発現にやや時間を要しているこ

15

10と、などが挙げられる。

米国の対中平均関税率5

中国の対米平均関税率

米中貿易摩擦については、米中双方が追加関税の規模を段階的に拡げてきており、拡大・長期化の様相を呈している（図表 B1-1）。こうしたもとで、米国および中国では、貿易活動が、両国間で

0
18/1月

19/1月

5月

6月

の縮小を背景に、横ばい圏内の動きにとどまって

図表B1-2：米国・中国の名目輸出いる（図表 B1-2）。また、通商政策などを巡る不50

確実性が高まるなか、製造業の業況感は悪化して（前年比、％）

40
30

おり、設備投資も弱めの動きとなっている（図表20

B1-3、B1-4）。このような米中貿易摩擦による製10

造業への影響については、前回の展望レポートで0もグローバルな現象として指摘した。米中貿易摩-10擦の拡大・長期化は、景気の下押し圧力として、-20

これまでの想定以上に長く作用し、海外経済が持

米国（全体）
米国（中国向け）
中国（全体）-30

中国（米国向け）-40
09 年 10

ち直す時期を後ずれさせるとみられる。

9月（出所）Bown, Chad P. 2019. "US-China Trade War Tariffs: An Up-to-Date Chart."
PIIE Chart, Peterson Institute for International Economics, 2019年10月11日.
https://www.piie.com/research/piie-charts/us-china-trade-war-tariffs-datechart

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Haver、ＣＥＩＣ（注）ドル建てベース。日本銀行スタッフ算出。米国（中国向け）の2019/3Qは、7～8月の値。

中国の財政政策については、当局は、米中貿易摩擦など景気下押し圧力の緩和に向け、本年入り

図表B1-3：米国の製造業ＰＭＩ・設備投資
65

ＩＳＭ製造業景況感指数（ＰＭＩ、左目盛）

後から、拡張的な政策対応を実施してきている。
主な施策としては、減税など企業負担の軽減策や、（前年比、％）（季節調整済、ＤＩ、％）

非国防資本財受注（除く航空機、右目盛）

60

30
20

インフラ投資の拡大などが挙げられる。企業負担55

10

軽減策は、製造業の設備投資を後押しすると見込

50

0

45

-10

の動きを示すなど、その効果は限定的なものにと

40

-20

どまっている。インフラ投資については、同投資35

まれる。もっとも、上述した不確実性の高まりなどを背景に、これまでのところ、設備投資が弱め-30
09 年 10（出所）Haver

39

11

12

13

14

15

16

17

18

19

プロジェクトの資本金に充てられてきたとみられる地方政府の土地使用権の譲渡収入が、債務抑制
や不動産価格の安定を重視する中央政府の姿勢を図表B1-4：中国の製造業ＰＭＩ・設備投資
56（季節調整済、％）（前年比、％）

製造業設備投資（右目盛）

背景に、落ち込んでいる（図表 B1-5）。同じくイ
ンフラ投資の資金調達手段である地方専項債の発45

製造業ＰＭＩ（左目盛）

54

30

52

15

50

0

行は増加しているが、投資プロジェクトの資本金としての活用が制限されるなど、資金使途に制約があるため、必ずしもインフラ投資の伸び率の拡
大につながっていない（図表 B1-6）。
このように、中国における拡張的な財政政策の効果は、その発現にやや遅れがみられているものの、先行き、次第に現れてくるとみている。足も

48

-15

09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）ＣＥＩＣ（注）製造業ＰＭＩは、中国国家統計局の公表値。製造業設備投資は、製造業における固定資産投資を用いて日本銀行スタッフが算出。

とでは、中央政府が、資本金としての活用を部分

図表B1-5：中国の土地使用権の譲渡収入的に許可するなど、地方専項債に係る制約を緩和

60している。また、不確実性の高まりなどを背景に、40製造業で設備投資に対する姿勢が慎重化するなか、（年初来累計、前年比、％）20

金融政策でも、預金準備率の引き下げや、銀行が貸出の際に参照する金利（ローン・プライム・レ0ート）の見直しなど、製造業への貸出の増加に向-20

けた施策が段階的に実施されている。

-40

さらに、中国以外の国・地域におけるマクロ経済政策の効果発現や、ＩＴ関連財のグローバルな調整の進捗などを背景に、海外経済は、成長率を

-60
15 年

16

17

18

19

（出所）ＣＥＩＣ（注）日本銀行スタッフ算出。

高め、総じてみれば緩やかに成長していくと予想

図表B1-6：中国のインフラ投資･地方専項債

される。

40

（前年比、％）（前年比、％）

80

インフラ投資（左目盛）

ただし、米中貿易摩擦のさらなる拡大・長期化の下振れリスクについては、米中をはじめ海外経
済にこれまで以上の影響を及ぼすと考えられるた
め、今後も、注意深く点検していく必要がある。

地方専項債（残高、右目盛）

30

60

20

40

10

20

0

0

-10

-20
15 年

16

17

18

19

（出所）ＣＥＩＣ（注）1. インフラ投資は、交通運輸・水利管理など第三次産業における固定資産投資を用いて日本銀行スタッフが算出。
2. 地方専項債は、社会融資総量ベース。前年比（月次）は、2018/1月以降のデータが
利用可能。

40

（ＢＯＸ２）財別にみた輸出動向
本ＢＯＸでは、輸出の現状と先行きについて、①情報関連、②資本財、③自動車関連、の財別に

図表B2-1：ＩＴ関連の出荷・在庫バランス
60

分けて、考え方を整理する。

（前年比、％）（％ポイント）

60

40

40

20

20

傾向を続けてきた。もっとも、足もとでは、在庫00

調整の進捗を背景に、グローバルなＩＴサイクル

-20

-20

は下げ止まりつつあるとみられ、わが国の情報関-40

わが国の情報関連輸出は、2018 年後半以降、
グローバルなＩＴサイクルの悪化を受けて、減少

連輸出も 2019 年 4～６月以降、小幅ながら増加に転じている。わが国の電子部品・デバイスの出荷・在庫バランスをみても、在庫削減局面は概ね

出荷－在庫（右目盛）-40

生産（左目盛）

-60

-60
1 5 年

1 6

1 7

1 8

1 9

（出所）経済産業省（注）1. ＩＴ関連は、電子部品・デバイス。
2. 生産と出荷の2019/3Qは、7～8月の値。在庫の2019/3Qは、8月の値。

終了しており、出荷の増加が生産の増加に結び付

図表B2-2：世界半導体出荷額の周波数分解

きやすい状態となっている（図表 B2-1）
。ＩＴサ

50

調整期間の過去平均（1995年以降）：５～６四半期

イクルは、過去の平均的なパターンによれば、ピークから５～６四半期程度で下げ止まり、調整局（トレンドからの乖離率、％）25

面が終了している35。直近のＩＴサイクルのピー
クは、2018 年４～６月頃であるため、足もとに0かけてＩＴサイクルが下げ止まりつつある姿は、
過 去 の パ タ ーン と 整 合的 と 考 え ら れる （ 図表B2-2）
。先行きについては、ミクロ情報なども踏まえると、年末にかけて、ＩＴサイクルが徐々に上昇局面に移行していくなかで、わが国の情報関連輸出も、スマートフォン向けやデータセンター向けを中心に持ち直すとみられる。2020 年入り
後は、５Ｇ通信関連需要の本格化も予想されるた

-25
短期

中期

長期

循環の合計

-50
00 年 02

04

06

08

10

12

14

16

18

（注）1. 推計期間は、1995/1Q～2019/3Q。2019/3Qは、7～8月の値。
2. シャドーは、ＩＴサイクルの調整期間。調整期間は、循環の合計がゼロを跨いだ時点の直前の山から谷の１四半期前までとした。
3. WSTSデータを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表B2-3：経済政策不確実性指数
600

500

め、情報関連輸出はしっかりとした増加基調に復（2005～2018年平均＝100）
グローバル
中国

400

していくと考えられる。

300

次に、資本財輸出をみると、中国およびその周
辺国の設備投資に減速感がみられるなかで、弱め200の動きとなっている。グローバルな経済政策不確

100

実性指数は、米中貿易摩擦の拡大・長期化に伴う

0
1 5 年

35

詳しくは、
2019 年４月展望レポートのＢＯＸ４を参照。

41

1 6

1 7

1 8

1 9

（出所）Baker, Scott, Nicholas Bloom, Steven J. Davis and Sophie Wang 2013.
"Economic Policy Uncertainty in China." http://www.policyuncertainty.com（注）グローバルは、世界20か国の経済政策不確実性指数をＰＰＰウエイトで加重平均したもの。

不確実性の高まりを背景に、このところ中国を中心に大きく水準が切り上がっている（図表 B2-3）。
こうした不確実性の上昇は、中国をサプライチェーンに組み込んでいる企業を中心に設備投資を先送りする動きにつながっており、これが最近の資図表B2-4：機械受注（外需）と資本財輸出16（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）

18

14

16

12

14

10

12

本財の世界貿易量の減速をもたらしているとみられる。先行きについても、わが国資本財輸出の先行指標である機械受注・外需の減少傾向が続いていることを踏まえると、当面は、弱めの動きを続

810
機械受注（外需、左目盛）

68
資本財輸出（名目、右目盛）

ける可能性が高い（図表 B2-4）。やや長い目でみれば、保護主義的な動きの一段の高まりが回避され、グローバルな不確実性も低下傾向をたどるも

4

6

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（出所）内閣府、財務省（注）機械受注の2019/3Qは、7～8月の値。

とで、資本財の貿易量は徐々に回復に向かい、わが国の資本財輸出も緩やかな増加基調に復していくと考えられる。もっとも、こうした見通しを巡図表B2-5：主要国・地域の自動車販売
30（季節調整済年率換算、百万台）
米国っては、米中間の通商交渉の帰趨次第で、下振れ

25

リスクは大きい。

20

ユーロ圏
中国

この間、わが国の自動車関連輸出は、高付加価
値化や環境性能の高さなどを背景に増加を続けてきたが、足もとでは、グローバルな自動車販売の1510減少が影響し、弱含みに転じている。グローバル

5な自動車販売は、①法人需要の弱さや②一部新興

0

国の金融環境の引き締まり、③環境規制の厳格化などから、新興国を中心に弱めの動きとなっていインド

07年 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（出所）ＢＥＡ、ＥＣＢ、ＣＥＩＣ（注）米国は、自動車販売台数（除く大型トラック）。ユーロ圏は、乗用車登録台数。
中国およびインドは、乗用車販売台数。

る（図表 B2-5）。
自動車関連輸出の内訳をみると、これまで堅調に推移してきた先進国向けの完成車
が、米国における日系メーカーの在庫調整の動き

図表B2-6：自動車関連の実質輸出
8（季節調整済、前期比、％）
その他

から、頭打ち感が強まっているうえ、自動車部品

6も、2018 年末以降、景気減速や環境規制の影響

4

自動車部品
完成車

自動車関連

を受けた中国向けを中心に、減少を続けている（図
表 B2-6）。
先行きも、わが国の自動車関連輸出は、当面、減少傾向をたどるとみられるが、その後は、
グローバルな設備投資の回復に伴い法人需要が持20-2

ち直すなかで、環境規制への対応も徐々に進捗することから、次第に回復に向かうと見込まれる。

-4
1

6 年

（出所）日本銀行、財務省

42

1

7

1

8

1

9

（ＢＯＸ３）輸出環境とそのリスク評価
今回の展望レポートの中心的な見通しでは、海外経済の成長ペースが持ち直す時期は、従来の見通しから後ずれすると想定している。これに伴い、わが国輸出が、弱めの動きを脱し、増加基調に復する時期も後ずれするとみられるが、総じて海外経済の緩やかな成長が維持されるもとで、輸出の底割れは回避されると見込んでいる。本ＢＯＸでは、こうした輸出見通しを巡るリスクについて定
量的に点検しておく。
2018 年後半以降、中国をはじめとする新興国の設備投資の減速や、ＩＴサイクルの悪化などを背景に、グローバルな製造業の業況感や生産・貿
易活動は、アジア地域を中心に弱めの動きとなっている。こうしたもとで、世界貿易量の水準は概ね横ばいで推移しており、前年比は、足もとではゼロ％程度まで落ち込んでいる（図表 B3-1）。先行きの世界貿易量は、暫くの間、低迷を続けるとみられるが、その後は、徐々に伸びを高め、世界
経済成長率並みに復していく姿を想定している（前掲図表 13）。
こうした世界貿易量の見通しは、「海外経済全体
について、製造業の業況感や生産・貿易活動の悪化が、非製造業に大きく波及せず、全体として、一段の減速が回避される」ことを前提としている。
この点、新興国も含めグローバルにみて、総じて緩和的な金融環境が維持されていることは、各国で国内需要を下支えし、外需の弱さの悪影響を和らげるうえで重要な役割を果たしていると考えられる。
一方、ＢＯＸ１で概観したとおり、米中貿易摩擦は拡大・長期化の様相を呈しているほか、中国における財政政策の効果発現も遅れているため、

43

図表B3-1：世界貿易量と製造業ＰＭＩ
20（前年比、％）（季節調整済、ＤＩ）

15

65
60

10
55

5
0

50

-5

45

-10

世界貿易量（左目盛）-15グローバル製造業ＰＭＩ（右目盛）

-20

40
35

07年08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（出所）オランダ経済政策分析局、
IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2019. All rights reserved.)（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2019/3Qは、7～8月の値。
2. グローバル製造業ＰＭＩは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。

当面は、海外経済の一段の減速に伴い、輸出が下振れるリスクを意識しておく必要がある。こうしたリスクの大きさについて、わが国輸出の早期警
戒 指 標 で あ る 「 Ｓ Ｃ Ｏ Ｐ Ｅ 」（ Surveillance

図表B3-2：モニタリング指標
指標
世界
企業

Indices for Critical Overseas Perils to Exports）
で確認すると（図表 B3-2）36、輸出環境の悪化シ
グナルを発している指標の数は、９月は、全 18
指標のうち７指標と、４割程度にまで増加している（図表 B3-3）。前回の展望レポートの公表以降の動きをみると、既に悪化シグナルを発していた、①グローバル製造業ＰＭＩ：新規輸出受注指数、②ＯＥＣＤ製造業景況感指数、③ＷＳＴＳ世界半

家計企業

f 日本製造業PMI：新規輸出受注指数
g 機械受注（外需）：電子・通信機械

米国
企業
家計
欧州
企業

h ISM製造業景況感指数：新規輸出受注指数
i ﾌｨﾗﾃﾞﾙﾌｨｱ連銀製造業景況感指数：先行き出荷
j ミシガン大学消費者態度指数：現状
k ユーロ圏製造業景況感指数：生産期待
l ユーロ圏サービス業景況感指数：需要期待

アジア
企業

業ＰＭＩ：新規輸出受注指数の５指標に加えて、

総合

米中貿易摩擦の拡大・長期化や中国経済の減速の

金融感指数：新規輸出受注指数と⑦中国金属加工機械

グローバル製造業PMI：新規輸出受注指数
OECD製造業景況感指数
WSTS世界半導体出荷額
OECD消費者景況感指数
世界自動車販売台数

日本

導体出荷額、④世界自動車販売台数、⑤日本製造影響などから、足もとでは、⑥ＩＳＭ製造業景況

a
b
c
d
e

m
n
o
p
q
r

中国金属加工機械生産台数
中国製造業PMI
台湾景気総合判断指数
MSCI先進国株価指数
MSCI新興国株価指数
VIX指数（注）グローバル製造業ＰＭＩは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。日本製造業ＰＭＩ
は、じぶん銀行日本製造業ＰＭＩ。

生産台数も、追加的に悪化シグナルを発している。
この輸出環境の悪化シグナルを発している指標の数は、過去に輸出が大きく減少した４つの局面――実質輸出が一定の期間にわたって１標準偏差を図表B3-3：ＳＣＯＰＥ（年）
指標 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19abcd

超えてトレンドから下方に乖離した局面：①アジe

ア通貨危機時、②ＩＴバブル崩壊時、③リーマン・g

ショック時、④欧州債務危機時――と比べれば、

f
h
i
j
k

なお少ない状態が維持されている（図表 B3-4）。

l

ただし、2015 年後半～2016 年前半の所謂「チャnイナ・ショック」の時期を明確に上回ってきており、輸出下振れのリスクは高まりつつあると評価される。
こうした輸出の下振れリスクを定量的に評価するため、上記のＳＣＯＰＥのシグナル発生割合を説明変数として分位点回帰を行い、３か月先のわが国輸出の伸び率の確率分布（Exports at Risk）
36

ＳＣＯＰＥの詳細については、2019 年１月展望レポー
トのＢＯＸ１を参照。

44

m
o
p
q
r
（出所）Haver、Bloomberg、内閣府、WSTS、Wards Intelligence、
IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2019. All rights reserved.)（注）1. 実質輸出が先行き大幅に減少する可能性を、指標ごとにそれぞれの閾値との対比で可視化したもの。日本銀行スタッフ算出。
2. 図中の色は指標ごとに設定した閾値との対比で以下の通り表示、
青色：閾値を超過、水色：閾値～閾値の1/2、緑色：閾値の1/2未満、
白色：データなし。

を推計した（図表 B3-5①）。これは、統計学的にいえば、「ＳＣＯＰＥのシグナル発生割合を所与と図表B3-4：シグナル発生割合
100（発生指標の割合、％）した時の、３か月先の輸出の伸び率に関する条件付き確率分布」を計測することを意味している。

（トレンドからの乖離、標準偏差）80

実質輸出（右目盛）

6±１標準偏差（右目盛）4推計結果をみると、足もとの分布は、欧州債務危機時ほどではないが、１年前やチャイナ・ショッ
ク時と比べ、下方の裾野が厚くなっていることが

2

60

0

40

①

確認できる（図表 B3-5②）。

④

②

-2

-4

20

このように、米中貿易摩擦の拡大・長期化や中国をはじめとする新興国・資源国経済の減速の動きを背景に、グローバルな製造業の生産・貿易活
動が減速するもとで、わが国輸出の下振れリスク8

全指標に占めるシグナル発生割合（左目盛）

-6

③

0

-8
95年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19（出所）日本銀行、財務省（注）1. ①～④は、実質輸出が４か月中２か月以上、トレンドから１標準偏差を超えて下回った時期を表す。
2. 直近値は、2019/9月。

は高まりつつある。こうした状況において、仮に、
過去４回の輸出の急減局面でみられたように、株価の大幅な下落や信用リスクプレミアムの上昇など金融環境の引き締まりが追加的に生じる場合に図表B3-5：Exports at Risk
①推計の概要（分位点回帰）・被説明変数：実質輸出の先行き３か月間の変化率
・説明変数：1. 当月のシグナル発生割合（前月までの半年間の最高値未満の場合は０とする）

は、輸出が大幅に減少するリスクが一段と高まる

2. 実質輸出の過去３か月間の変化率

可能性もあるため、注意が必要である。

3. 定数項②推計値
0.15（確率密度）
直近（2019/9月）

0.12

１年前（2018/9月）

0.09

チャイナ・ショック時（2015/10月）
欧州債務危機時（2012/9月）

0.06

0.03

0.00
-35 -30 -25 -20 -15 -10 -5

0

5

10

15

（実質輸出の先行き３か月間の変化率、％）（出所）日本銀行、財務省（注）確率密度は、分位点回帰の値をskewed-t分布に当てはめたもの。

45

（ＢＯＸ４）海外経済の減速に対する設備投資の抵抗力（１）：
機械・ソフトウェア投資と研究開発投資
海外経済の減速の影響は、輸出面に加え、製造業の業況感や企業収益にも表れているが、設備投資は全体として増加基調を維持している。以下、図表B4-1：機械受注
13（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済年率換算、兆円）

8

民需（除く船舶・電力、左目盛）製造業（右目盛）

２つのＢＯＸでは、海外経済の減速にもかかわら12

ず設備投資がこれまでのところ底堅さを維持して

11

6

10

5

ア投資と研究開発（Ｒ＆Ｄ）投資を取り上げる。

94

機械投資について、先行指標である機械受注を

8

3

みると、製造業はこのところ弱めの動きを続けて

7

7

非製造業（除く船舶・電力、右目盛）いる背景について、設備投資を形態別に分けて考察する。本ＢＯＸでは、まず、機械・ソフトウェ

いる（図表 B4-1）。業種別にみると、はん用・生
産用・業務用機械が、資本財輸出の弱さを反映し

2
06 年

08

10

12

14

16

18

（出所）内閣府（注）2019/3Qは、7～8月の値。

て、はっきりと減少している（図表 B4-2）。電気
機械も、足もとでは幾分持ち直しているが、やや長い目でみれば、低水準で推移している。自動車・同付属品は、緩やかな増加基調をたどってきたが、図表B4-2：機械受注（製造業）
1.8（季節調整済年率換算、兆円）
はん用・生産用・業務用機械

1.6

電気機械

1.4

足もとでは工作機械を中心に弱含んでいる。製造

1.2

業の機械投資は、海外経済の成長ペースの持ち直1.0

し時期が遅れるもとで、暫くの間、弱めの動きを0.8続ける可能性が高い。

0.6

自動車・同付属品

0.4

一方、非製造業の機械受注は、振れを伴いつつも、堅調さを維持している。業種別にみると、運輸業・郵便業や建設業では、人手不足に対応した効率化・省力化ニーズの強さを反映して、産業機
械（運搬機械等）や電子・通信機械（コンピュー
タ等）を中心に、このところ増勢を強めている（図表 B4-3）。効率化・省力化ニーズの強さは、非製造業のソフトウェア投資の増加にもつながっている。短観のソフトウェア投資をみると、労働集約
的で人手不足がビジネスの制約になりやすい小売
や宿泊・飲食サービス、建設等を中心に、近年は

46

0.2
0.0
06 年

08

10

12

14

16

18

（出所）内閣府（注）1. はん用・生産用・業務用機械の2011/1Qまでは、旧産業分類における一般機械と精密機械の合計。
2. 2019/3Qは、7～8月の値。

っきりと増加している（図表 B4-4）。2019 年度についても、消費税率引き上げに伴う複数税率やキャッシュレス決済導入への対応もあって、堅調

図表B4-3：機械受注（非製造業）
1.6（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）

運輸業・郵便業（左目盛）

1.4

な増加が続く計画となっている。

0.8
0.7

建設業（右目盛）

この間、成長分野に対する研究開発投資は、増

1.2

0.6

加傾向が続いている（図表 B4-5）。日本政策投資

1.0

0.5

0.8

0.4

な自動車販売の減少にもかかわらず、運転支援・

0.6

0.3

自動運転機能、電動化など将来に向けた先端技術

0.4

銀行の調査を業種別にみると、2019 年度は、全体の４割以上を占める輸送用機械が、グローバル

0.2
06 年

08

10

開発を目的に、増勢を維持する計画となっている。 （出所）内閣府（注）1. 船舶を除く。
輸送用機械に次いでウエイトの大きい化学も、自動車・エレクトロニクス分野での新素材開発や医

12

14

16

18

2. 2019/3Qは、7～8月の値。

図表B4-4：ソフトウェア投資額（短観）

薬品・バイオ関連の開発案件を中心に、大きく増400加する計画となっている。

350（2005年度＝100）
全産業
建設

以上のような人手不足に対応した効率化・省力300化を目的とする機械・ソフトウェア投資や成長分250

野に対する研究開発投資は、海外経済の変動など

200の短期的な景気動向に左右されにくく、設備投資

小売
宿泊・飲食サービス150

全体を下支えする役割を果たしているとみられる。
やや長い目でみれば、これらの投資は、資本装備率の上昇による労働生産性の向上や、新製品開発等による全要素生産性の上昇などを通じて、潜在成長率の押し上げにもつながっていくと考えられ
る。

100

50
05 年度 07

09

11

13

17

19

18

19

図表B4-5：研究開発費
15（前年比、％）
製造業

ただし、海外経済の減速がさらに長期化したり、海外経済の成長率が一段と落ち込んだりした場合15（出所）日本銀行（注）2018年度までは実績、2019年度は2019/9月調査時点の計画。

輸送用機械

10

化学

には、企業の業況感や収益のさらなる悪化を通じて、企業の投資スタンスが慎重化する可能性があ5

ることには、注意しておく必要がある。
0-5
12 年度 13

14

15

16

17

（出所）日本政策投資銀行（注）対象は、資本金10億円以上（連結ベース）。2019年度は、計画値を2012年度以降の平均的な修正幅に基づいて日本銀行スタッフが調整した着地見込値。

47

（ＢＯＸ５）海外経済の減速に対する設備投資の抵抗力（２）：建設投資
本ＢＯＸでは、このところ堅調な増加を続けて

図表B5-1：建設投資の長期時系列

いる建設投資に焦点を当てる。

30

民間建設投資の長期的な推移をみると、1980（兆円）
民間建設投資（ＧＤＰベース、実質）25

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

年代後半～1990 年代初のバブル期にかけて大きく盛り上がったあと、リーマン・ショック頃まで

20

長 期 的 な 減 少ト レ ン ドを た ど っ て きた （ 図表

15

B5-1）
。その後、民間建設投資は、既存建築物の10

老朽化や震災発生に伴う建て替え需要の高まりもあって、2010 年代初頭をボトムに、緩やかな上昇トレンドに転じ、足もとまで増勢を維持している。先行指標である建築着工（民間非居住用、工事費予定額）をみても、2018 年頃まで押し上げ

5

0
89 年

93

97

01

05

09

13

17

（出所）内閣府、国土交通省（注）民間建設投資は、固定資本マトリックスにおける民間非金融法人企業の「その他の建物・構築物」。

要因となっていたオリンピック関連需要が一巡したあとも、増加傾向が続いている（図表 B5-2）。

図表B5-2：用途別にみた建築着工

こうしたなか、建設業者の受注残に相当する「手3.5持ち工事高（民間非居住用建築）」は、受注の増加

3.0に加え、人手不足や供給制約に伴う工事進捗の遅れもあって、歴史的な高水準に積み上がっている（図表 B5-3）。さらに、各種のミクロ情報によれ
ば、今後１～２年以内に着工段階に入る予定なが

2.5

0.5

とみられる。以上を踏まえると、人手不足の影響

0.0る。
このように、民間建設投資が近年、堅調に推移している背景には、①オフィスの空室率が既往ボ
トム圏内まで低下するなど（図表 B5-4）、安全・防災対策のしっかりした都市部の高機能オフィスに対する需要が高まっていることや、②長期的に48

製造業
医療、福祉業
卸売・小売業1.5

京都心を中心とする大型再開発案件も少なくないの長い増加傾向を維持する可能性が高いとみられ

運輸、不動産業

その他

1.0

もとで、先行きの建設投資は、緩やかながらも息飲食・宿泊、その他サービス業

2.0

ら、現時点で建築着工統計に計上されていない東から建設工事が従来対比ゆっくりと進捗していく（季節調整済、兆円）

12 年 13

14

15

16

（出所）国土交通省（注）1. 民間建築主の届出に基づく工事費予定額。
2. その他は、金融・保険業、情報通信業等。
3. 2019/3Qは、7～8月の値。

17

18

19

インバウンド需要の堅調な増加が見込まれるなか、訪日客の取り込みなどを目的とした投資需要が強まっていること、さらには、③きわめて緩和的な金融環境が長期間にわたり続くもとで、支払金利

図表B5-3：非居住用建築の手持ち工事高76が低下していること（図表 B5-5）、などが複合的5に作用しているとみられる。

4

建築着工を用途別にみると（前掲図表 B5-2）、

3

運輸・不動産業は、電子商取引の拡大を背景とし2た物流施設の整備に加え、鉄道の高速化や空港施1設の拡充、国際ビジネス拠点や大型複合施設など

0の都心部開発といった案件を中心に、増加傾向にある。また、飲食・宿泊やその他サービス業も、堅調なインバウンド需要の取り込みを目的とした商業施設やテーマパーク、ホテルの建設案件を中心に、このところ増勢が強まっている。この間、製造業も、一部にみられる国内への生産回帰の動きに加えて、最先端技術の開発や高付加価値な新製品の製造を目的とした工場の新設需要に支えら（季節調整済、兆円）

09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）国土交通省（注）1. 民間建築主の届出に基づく工事費額ベース。
2. 2019/3Qは、7～8月の値。

図表B5-4：オフィス需要の動向（空室率）
14

（％）
東京
大阪

12

名古屋

10
8
6

れて、着実な増加傾向を続けている。
こうした建設投資の増加は、先行きも、製造業
における機械投資の減少の影響をある程度相殺し、設備投資全体を下支えする役割を果たしていくと

4
2

0
02 年 04

06

08

10

12

14

16

18

（出所）三鬼商事

予想される。

図表B5-5：不動産・建設業の資金調達環境
8（季節調整済年率換算、％）ＲＯＡ（営業利益／総資産）7

平均支払金利（支払利息／有利子負債）

6
5
4

3
2
1
0
89年

93

97

01

05

09

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース（大企業）。
2. 有利子負債＝金融機関借入金＋その他の借入金＋社債

49

13

17

（ＢＯＸ６）消費税率引き上げ前の家計支出の動向
消費税率引き上げは、①税率引き上げ前は、家計支出を中心とする需要増加を通じて、成長率の押し上げ要因となる一方、②税率引き上げ後は、

図表B6-1：消費活動指数（実質）①耐久財（自動車＋家電）
140（季節調整済、消費税率引き上げ月の18～16か月前＝100）

それまでの需要増の反動減と、物価上昇に伴う家130

今回消費税率引き上げ（2019/10月）局面

し下げる要因となる。本ＢＯＸでは、2019 年 10120

前回消費税率引き上げ（2014/4月）局面

月に実施された消費税率引き上げの影響に関し、

110①耐久財消費、②非耐久財消費、③住宅着工につ100計の実質可処分所得の減少を通じて、成長率を押いて、2014 年４月の前回増税時と比較しながら、

90

税率引き上げ前の需要変動の状況を点検する。
80

まず、耐久財全体の動きをみると、前回増税時との対比では、需要の盛り上がりは、税率引き上-18 月

げ直前の９月に集中しており、それ以前の数か月②自動車も含めてみると限定的となっている（図表 B6-1

140①）
。より仔細にみると、自動車販売は、このとこ130

ろ増勢が強まっているが、前回増税時と比べると、

120

今回の需要増は抑制されている（図表 B6-1②）。

-12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）日本銀行等（注）０月は、消費税率引き上げ月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回消費税率引き上げ局面の直近値は、2019/9月（日本銀行スタッフ算出、10/30日時点の値）。

（季節調整済、消費税率引き上げ月の18～16か月前＝100）110

自動車の需要増が小幅にとどまった背景には、①100

今回消費税率引き上げ（2019/10月）局面

た政策対応に加え、②新車投入スケジュールを 1090

前回消費税率引き上げ（2014/4月）局面

月以降に設定するといった自動車メーカー各社の80

自動車取得税の廃止や自動車税の引き下げといっ販売戦略も、影響しているとみられる。家電販売
では、消費税率引き上げ直前の９月にテレビやパソコンなどを中心に需要増がみられたものの、７月に天候不順によってエアコン販売が落ち込んだ-18 月 -12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）日本銀行等（注）０月は、消費税率引き上げ月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回消費税率引き上げ局面の直近値は、2019/9月（日本銀行スタッフ算出、10/30日時点の値）。

③家電
150

ことから、家電全体の需要増加の規模は、前回対140比小幅にとどまったとみられる（図表 B6-1③）。

130（季節調整済、消費税率引き上げ月の18～16か月前＝100）
今回消費税率引き上げ（2019/10月）局面
前回消費税率引き上げ（2014/4月）局面

120

非耐久財では、高額品（化粧品やブランド品）
や生活関連財、酒類などを中心に、相応の規模で需要増がみられた（図表 B6-1④）。月次の動きをみると、８月までは目立った需要の増加は窺われなかったが、税率引き上げ直前の９月には、月末

50

110

100
90
80
-18 月

-12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）日本銀行等（注）０月は、消費税率引き上げ月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回消費税率引き上げ局面の直近値は、2019/9月（日本銀行スタッフ算出、10/30日時点の値）。

にかけて相応の需要増が生じたものとみられる。
次に住宅投資について、先行指標である新設住

④非耐久財
110

（季節調整済、消費税率引き上げ月の18～16か月前＝100）
今回消費税率引き上げ（2019/10月）局面

宅着工戸数をみると、持家と分譲戸建では、６月頃にかけて税率引き上げ前の需要増の影響から着工が増加したあと、足もとでは既に反動減が生じ
37105

前回消費税率引き上げ（2014/4月）局面

100

始めている（図表 B6-2②） 。もっとも、前回増
税前には大幅に増加した貸家が、今次局面では、

95

節税・資産運用目的の需要が減退していることに加え、金融機関の融資スタンスがひと頃に比べ慎重化していることもあって、減少傾向を続けていることから、総戸数でみると、税率引き上げ前の

90
-18 月

-12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）日本銀行等（注）1. ０月は、消費税率引き上げ月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回消費税率引き上げ局面の直近値は、2019/9月（日本銀行スタッフ算出、10/30日時点の値）。
2. ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

需要増は観察されていない（図表 B6-2①）。
先行きを展望すると、税率引き上げ前の需要増

図表B6-2：新設住宅着工戸数

加が相応の規模で発生した非耐久財では、目先、①全体

比較的大きめの落ち込みが予想されるが、財の特130性（耐久性の低さ）を踏まえると、減少局面は一（季節調整済、消費税率引き上げ月の21～19か月前＝100）120

時的なものにとどまる可能性が高い。また、買い替えサイクルの長い耐久財や住宅着工については、

110

需要増加の規模が小幅であったことを踏まえると、 100
反動減に起因する下押し圧力も、前回対比で限定

今回消費税率引き上げ（2019/10月）局面

90

的にとどまると予想される。

前回消費税率引き上げ（2014/4月）局面

もっとも、先行き予想される個人消費の落ち込みについて、税率引き上げ前の需要増の反動によ

80
-18 月

-12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）国土交通省（注）０月は、消費税率引き上げ月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回消費税率引き上げ局面の直近値は、2019/8月。

る影響と、実質所得減少による影響をリアルタイ
ムに峻別することは難しいうえ、消費動向はその時々の家計のマインドにも大きく左右される。このため、個人消費の先行きの不確実性は大きく、今後ともミクロ情報も含めて注意深い点検を行っ②持家＋分譲戸建
130（季節調整済、消費税率引き上げ月の21～19か月前＝100）
今回消費税率引き上げ（2019/10月）局面120

前回消費税率引き上げ（2014/4月）局面

110ていく必要がある。
100
37

住宅については、2019 年３月までの契約であれば、引き渡しが 10 月以降であっても、８％の旧税率が適用される。このため、住宅メーカーの受注には、３月にかけて駆け込みの契約増がみられ、４月以降はその反動減が生じている。住宅着工統計には、こうした受注の動きが、ややラグを持って表れている。

51

90
80

-18 月

-12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）国土交通省（注）1. ０月は、消費税率引き上げ月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回消費税率引き上げ局面の直近値は、2019/8月。
2. 分譲戸建は、日本銀行スタッフが算出。

（ＢＯＸ７）予想物価上昇率の動向
一般物価の動向を規定する主たる要因の一つに、人々の予想物価上昇率がある。本ＢＯＸでは、最近の予想物価上昇率を示す指標の動向と、家計や企業の物価に対するスタンスについてみていく。
予想物価上昇率を把握するための手段としては、

図表B7-1：合成予想物価上昇率
2.0
1.8
1.6

参加者）などを対象とするアンケート調査に基づ

0.8

く指標（サーベイデータ）や、マーケット関連指0.6の特性を反映して幾分異なった動きとなっている
ほか、ノイズによる振れも含まれている。実際、最近の動きをみると、一部の指標で弱めの動きが企業・家計・専門家(コンセンサス・フォーキャスト)
企業・家計・専門家(インフレ・スワップ・レート)

1.2
1.0

47）
。ただし、こうした各種の指標は、それぞれ企業・家計・専門家(QUICK調査)

1.4

まず、家計や企業、専門家（エコノミスト、市場

標を直接的に観測する方法がある（前掲図表 46、（前年比、％）

0.4
0.2
0.0
07年 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、Bloomberg（注）1. 各主体の予想物価上昇率を主成分分析によって合成したもの。
2. 各主体の予想物価上昇率として、企業は短観（販売価格判断ＤＩ）、家計は生活意識に関するアンケート調査（今後５年間、＋５％以上および－５％以下の回答を除く）、専門家はQUICK調査（今後10年間）、コンセンサス・フォーキャスト（６～10年先）、インフレ・スワップ・レート（５年先５年）をそれぞれ使用。

みられる一方で、上昇の動きを示す指標もみられている。そこで、家計、企業、専門家のサーベイ
データやマーケット関連指標から、主成分分析の図表B7-2：各種推計による予想物価上昇率
2.0（前年比、％）

38

手法 を用いて、共通の変動部分を抽出・合成することで予想物価上昇率の推移をみてみると、2015 年夏以降、弱含みの局面を続けたあと、
2018 年にかけて幾分持ち直し、その後は横ばい

1.5

1.0
0.5

圏内で推移していることがわかる（図表 B7-1）。
また、経済モデルを用いて、各種経済指標から予39

想物価上昇率を推計する手法 もあるが、そうした推計値からも、総じて、横ばい圏内で推移して

0.0
長期①

-0.5

長期②
中期

-1.0
07年 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1938

主成分分析による予想物価上昇率の抽出・合成に関する
詳細は、日銀レビュー「「量的・質的金融緩和」の 3 年間における予想物価上昇率の変化」（2016-J-17）を参照。
39

経済モデルを用いた予想物価上昇率の推計には、短期的な物価上昇率の予測誤差が長期的な予想物価上昇率に与える影響（ラーニング）を考慮したモデルに基づく推計や、サーベイデータやマーケット関連指標に対して、経済学的な関係をベースにした状態空間モデルを用いる推計などがある。
詳細は、日本銀行ワーキングペーパー「日本におけるインフレ予想のアンカー：ラーニング・アプローチ」（No.18-J-1）、
同「日本のインフレ予想カーブの推計」（No.19-J-2）を参照。

52（出所）日本銀行ワーキングペーパー（No.18-J-1、No.19-J-2）、日本銀行、内閣府、
財務省、総務省、QUICK「QUICK月次調査（債券）」「QUICK短観」、
JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、Consensus Economics「コンセンサス・
フォーキャスト」、Wolters Kluwer「Blue Chip Economic Indicators」、
Bloomberg（注）推計手法について、長期①は日本銀行ワーキングペーパー（No.18-J-1）、長期②
および中期は同（No.19-J-2）を参照。

いることが示されている（図表 B7-2）。

図表B7-3：家計の値上げ許容度
人々の予想物価上昇率の動向を把握するために

10（「好ましいこと」－「困ったこと」、ＤＩ、％ポイント）

は、上述の各種指標や経済モデルによる推計に加え、家計や企業の物価に対するスタンスの変化をみることも重要である。例えば、生活意識に関す

5

0るアンケート調査における「物価上昇についての感想」を家計の値上げ許容度を表す指標として捉えると40、2013 年の「量的・質的金融緩和」導

-5

-10

入以降に許容度が高まったあと、いったん低下す
る局面もみられたが、2017 年以降は振れを伴いながらも 2000 年代半ば以降の平均を上回る許容度を維持している（図表 B7-3）。また、家計消費-15

83年 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19（出所）日本銀行、内閣府（注）1. 2004年10～12月以降は生活意識に関するアンケート調査。同年7～9月以前は
消費動向調査の暮らし向きＤＩで遡及して作成。
2. 2004年10～12月以降の平均値を０に基準化。

と関係の深い企業の価格設定スタンスをみるために、小売業、対個人サービス業、宿泊・飲食サー

図表B7-4：消費関連業種の販売価格判断ＤＩ

ビス業の短観における販売価格判断ＤＩを合成し30てみると、プラス圏で緩やかながら改善傾向を続20けている（図表 B7-4）。このように、家計の値上げに対する許容度や、企業の価格設定スタンスは、依然として慎重さは残るものの、積極化の兆しもみられている。先行きも景気の拡大基調が続き、-10もとで、雇用・所得環境の改善が続いていけば、-30

家計の値上げ許容度は徐々に高まり、企業も価格-40定スタンスが積極化してくるまでに予想以上に時間がかかり、現実の物価が弱めの推移を続ける場
合には、「適合的な期待形成」を通じて、予想物
価上昇率の高まりが遅れる可能性がある。こうした可能性は、海外経済を巡る下振れリスクが高まりつつあるとみられるもとで、経済のリスク要因が顕在化し、需給ギャップが下押しされた場合にはより高くなるため、留意が必要である。
40

0

-20

もっとも、家計の値上げ許容度や企業の価格設

詳細は、2018 年 7 月展望レポートのＢＯＸ２を参照。

53

企業の予測

10

マクロ的な需給ギャップがプラスを維持していく

設定を次第に積極化していくことが見込まれる。

（「上昇」－「下落」、％ポイント）

大企業
中小企業

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19年（出所）日本銀行（注）小売、対個人サービス、宿泊・飲食サービスの販売価格判断ＤＩを有効回答社数で加重平均して算出。