2021 年 5 月 18 日
日

武者リサーチコメンタリー

復活の予兆か

ストラテジーブレティン（281 号）

ポストコロナ世界経済回復視野に、日本株が再度注目スポットに米国で進行するセクターローテーション、先駆株の調整
ナスダック、フィラデルフィア半導体株指数などの急ピッチの調整が起き、先週(5 月 10 日～14 日)世界株式のセルオフが勃発。日経平均は 5 月 11、12、13 日の三日間で 2300 円、7.7%の暴落となり、年初水準の 27358 円まで低下、年初来の値上がり(昨年末比 11.9%上昇)をすべて吐き出した。もっとも SQ 明けの 14 日(金)には 636 円高となった。

株式会社 武者リサーチ代表
武者 陵司

この間米国株式は、S&P500 やダウ工業株の下落は高値から 4.4%にとどまり、週末の 13,14日には下落幅の半分以上が取り戻されている。本格的調整が始まったわけではなかったようである。過去 1 年間の市場を先導したインターネットプラットフォーマーや半導体などハイテクセクターの調整が、長期金利の上昇とインフレ懸念を契機に起きたという、テクニカルな側面が強いと思われる。図表 1 に見るようにコロナ後の米国株価上昇を牽引したコアハイテク株(いわゆるグロース株)は 2 月以降調整が続いている。しかし他方で景気回復を期待した景気敏感セクター(資源、運輸、金融、素材)は上昇率が加速しており、リード役交代により株式市場全体は上昇基調を続けているといえる。

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図表 1: 2021 年 2 月以降の主要株価指数推移

FRB の示唆、投機色強いがバブルではない
ゲームストップに絡んだ個人投資家アプリ、ロビンフッドを巡る投機と株価乱高下、ファミリーファンド、アルケゴスの破綻と金融機関での巨額損失、仮想通貨急騰劇など、市場が投機化している兆候はそこここに見られる。FRB は 5 月 6 日に金融安定性レポート(FinancialStability Report)を発表し、景気回復、投資意欲が高まる中、オンライン取引による個人投資家の台頭、ヘッジファンドの資金調達を巡る不透明性など、資産価格に関してリスクが増大しているとの認識を示した。(ただ株式 PER は 22 倍と過去最高レベルにあるが、益回りと 10年国債利回りの差 yield spread は 5%とほぼ過去平均値にあると指摘、バブル化していないと暗示している)。また米ダラス地区連銀のカプラン総裁は経済の回復ペースの予想以上の速まり、市場の不均衡の高まり、により早めに金融緩和縮小議論を始めるべきと述べた。こうした FRB からのリスクシグナルも(意図的かどうかは不明だが)、市場の投機にブレーキをかけたものと見られる。

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図表 2: 米国 PER 推移

2021 年 5 月 18 日(FRB)

図表 3: 米国イールドスプレッド(益回り-10 年国債利回り)推移(FRB)

乱気流に巻き込まれた日本株日本株は 2 月 16 日に日経平均 30700 円とバブル後の最高値を付けて以降ほぼ 3 か月にわたって低迷し、この間の下落率は 10%と台湾と並び世界最大になった。日本のコロナ対応の稚拙さ、意気消沈する国民世論を見るとそれも当然とも思えてくるが、日本株のパフォーマンスの悪さも、主に需給要因によるものであろう。GPIF 等国内の年金マネーは、昨年来の株価急騰により株式比率が急速に高まり、リバランスのための株式売却を迫られていた。年金売りと見られる信託銀行の株式純売却は 2 月、3 月、4 月第一週の累計で 2.5 兆円に達した。その地合いの悪さに加えて日銀の日経平均連動 ETF の購入停止などが打ち出され、投機筋の餌食にされてしまった。日本株は再度世界で最も投機的市場に逆戻りしたわけだが、それは 2020 年 11 月～2021 年 2 月に実現した世界最速の値上がり(3 か月強で 32%の値上がり)、が求める相応の日柄および値幅調整であったともいえる。
4 月第二週以降年金売りの一巡に加え、下落を待っていた個人投資家の大幅買い越しが目立っている。国内勢の買いに日本株をアンダーウェイトしてきた海外勢も同調すると思われ、再度日本株式のキャッチアップラリーがみられるのではないか。
投資対象としての日経平均に疑問が投げかけられている。日銀の日経平均連動 ETF 購入停止、特定銘柄の過度の影響力(バンドワゴン効果)を減殺するための日経平均計算方法変更の検討などにより、日経売り TOPIX 買いのポジションが人気になっている。しかし日本株 ETF の主流が日経平均であることに変わりはないだろう。TOPIX も東証の市場改革でどうなるかは不透明、日本株式を先物やオプションなどでトレードする場合、やはり日経平均が主流とならざるを得ないだろう。今後予想されるインデックス主体の日本株買いに際しては、再び日経平均に資金流入が起きると思われる。
EPS 急伸、日本株 PER 急低下、今年一番の買い場に日本株は製造業の割合が 5 割と高く、世界的景気回復の恩恵を最も強く受ける国の一つと言える。特にこのところの世界景気回復を背景にした商品市況ブーム、および円安が上方修正要因になってこよう。3 月日銀短観の際の前提為替レートは対ドル 106 円、対ユーロ 122 円であり、この前提が円安にシフトすれば、相当の増益要因になる。
3 月末以降 5 月 14 日までに日経平均 EPS は 1300 円から 1950 円へとほぼ 5 割上昇しており(ソフトバンクの投資評価益の寄与が大きいが)、10%の株価下落により PER は 23 倍から 14 倍台に急低下、割安感が強まっている。今年一番の買い場が訪れているのかもしれない。

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図表 4: 日経平均 株価と EPS

円安トレンドが定着するか2021 年以降の日本経済と株式を展望するうえで、円安トレンドが定着するかが重要である。
円安こそ日本のデフレ脱却を決定的にし、日本経済を停滞から脱出させる切り札だからである。そしてその可能性は大きくなっている。
米中対決が決定的になる中で、現代の石油ともいえる半導体及びハイテク機器の供給を韓国、台湾、中国の 3 か国にほぼ全面的に依存していることが、米国はじめ自由主義諸国にとって大きなリスクとなっている。韓台中は米中敵対時代においては、潜在的係争地であり、ひとたび騒擾が起きればハイテク製品供給が遮断される。この 3 か国に対するハイテク生産依存を変えないことには、中国と事を構えることもできない。
グローバル・サプライチェーン再構築の受益者日本
どうすればこの 3 国依存のハイテクサプライチェーンを変えられるか、そのカギは為替にあると言っていいだろう。
なぜこんなことになったのかだが、遠因は米国による日本叩き、超円高が韓台中の競争力を過度に高めてしまったことにある。安全なハイテクサプライチェーンを再構築するには、半導体等ハイテク生産を米国および東アジアの中での安全地帯、日本に回帰させることが必要である。米国など自由経済圏諸国にとっては、対円及び対ドルで韓国ウォン高、台湾ドル高、人民元高が望まれるところである。
韓台中の貿易黒字バブル、いずれ通貨高で解消に向かおう
他方韓国・台湾・中国の 3 か国においても、自国通貨高を余儀なくされる事情がある。産業競争力が強いのに割安な通貨水準が維持されてきたため、大幅な貿易黒字が積み上がり、それが不動産バブルを引き起こしている。バブル崩壊前 1980 年代の日本と類似している情勢と言える。
本来大幅な黒字(=余剰貯蓄)を使って内需振興を図ることが望ましいが、消費は低迷し余剰資金がもっぱら不動産に向かっている。結局韓台中 3 か国は 1980～90 年代の日本と同様に、バブル抑制のために金利を上げ、その結果自国通貨高を甘受することになるだろう。それはとりもなおさず円安進行と言うことになる。
年初来円独歩安の様相である。ことに貿易市場で競争している、韓国ウォン、台湾ドル、人民元のいずれに対しても 2020 年の高値から 15%前後の下落になり、対米での 8%の下落を大きく下回っている。その背景には地政学的要因も影響しているのではないか。
2021～22 年、企業利益急伸は見えている
これが定着すると、日本を痛めつけた円高デフレの悪循環が完全に終わり、円安インフレの好循環が始まる。日本経済の風景は一変する。日本の物価は一段と安くなり、製造業・観光業の競争力が高まる。ポストコロナでは割安で魅力度を増した日本にアジア人観光客が殺到する。ポストコロナの輪郭がはっきりする秋口には、日本企業利益率急伸が展望できるだろう。
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