2015 年 9 月 11 日

【投資家フォーラム 第１・２回会合 報告書】
投資家フォーラム
テーマ：企業によるコーポレートガバナンス・コード対応への投資家の評価と期待
日時：①2015 年 7 月 9 日 18:30-20:30②2015 年 8 月 6 日 18:30-20:30
場所：株式会社 QUICK 会議室
参加者：①35 名、②26 名
目的： コーポレートガバナンス・コード（以下、CG コード）に向けた開示の方法、投資家からみて良いと考えられるコンプライまたはエクスプレインの取り組み、わかりやすいと考えられる例を抽出して公表する。
 “ベストプラクティス”が一人歩きし、ひな型となって他社が形だけ真似をする、という事態は避けたい。その観点から、様々な開示形式やエクスプレインの仕方について、“これも良いし、あれも良い”というような多様な好例を見つけて提示する。
 また、不足している点や不満な点を指摘するだけでは各企業独自の取組みに萎縮効果をもたらしかねない。CG コード対応初年度だということもあり、良い例に焦点を当てる。

以下では、投資家フォーラム 第１・２回会合にて参加者から提出された主な意見をなるべくそのまま列挙している。なお、議論の所在および内容を明らかにするため、必ずしも両立しない意見が提出された場合にはこれを併記している。本報告書において参照したコーポレート・ガバナンス報告書およびコーポレート・ガイドライン等は、いずれも 8 月 12 日時点で公表されているものである。

Ⅰ

東証「改正規程」に基づいたコーポレートガバナンス報告書全般について

1. 開示形式・構成
 コーポレートガバナンス報告書（以下、CG 報告書）の中には、CG コードの各原則に基づく開示項目への参照リンクが多く、且つリンク先を参照しないと完結しないものがあるが、これは読みづらい。
 CG 報告書に記載のリンクへ容易にアクセスできない場合や、リンク先の情報が CG コードに対応する内容ではなく単に適時開示の通知である場合がある。このような場合、該当する情報の記載箇所を探すことにエネルギーと時間を要し、また折角、リンク先で経営理念などを紹介していてもそこへ効率よく辿りつくのが大変だ。

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CG 報告書は東証 HP 上の「東証上場会社情報サービス」で過去 5 年分の更新履歴が閲覧できるが、「コーポレート・ガバナンス情報サービス」では検索できず不便さが残る。
また、CG 報告書以外の文書をリンクで参照している場合にも、リンク先の文書を企業側が自主的に保存・開示して、更新履歴および更新前の文書へのアクセスが担保されることが望ましい。
大東建託はリンク先「コーポレートガバナンス・コードに関する当社の取り組み」にCG コード 73 原則全てについて記載があり読みやすい。オムロンもリンク先が「オムロン コーポレート・ガバナンス ポリシー」一つだけで、こちらも開示のアプローチとして一考に値する。
一部重複するが、他にも様々な良い事例がある。
o CG 報告書に詳細記載、一冊で完結している：例）エーザイ
o CG 報告書に詳細記載（順序を変え体系的に整理）、一冊で完結している：例）花王
o 独自ガイドラインへの一括誘導：例）オムロン
o 独自ガイドラインへの一括誘導と報告書記載併用：例）大和ハウス工業、大東建託、
アサヒグループ・ホールディングス
o 尚、一括導入・報告書記載併用型の上記 3 社は、CG コードで対応する原則の番号を付記しており、便利だ。
海外投資家の持株比率が 10％未満と低いので招集通知等の英訳版は作成せず、同比率が20％以上になったら作成する、とする会社があった。鶏と卵ではないが、英訳がないといつまでも海外投資家の持株比率が増えないという考え方もできるのでないか。

オムロン： コーポレート・ガバンス報告書

大和ハウス工業： コーポレート・ガバンス報告書

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大和ハウス工業： コーポレートガバナンスガイドライン

大東建託： コーポレート・ガバンス報告書

大東建託： コーポレートガバナンス・コードに関する当社の取り組み

32. コンプライまたはエクスプレイン 内容がほぼ同じであるにもかかわらず、コンプライの実施状況説明としている場合とエクスプレインの説明として位置づけている場合があり、困惑する。例えば、議決権行使基準の開示についてコンプライすると記載しながら、“総合的に判断”など実質的に基準の開示がないと思われる場合がある一方、大東建託はエクスプレインとして記載している。疑う余地なくコンプライである場合以外は、正面から エクスプレインすべきだろう。率直な開示姿勢の方が信頼できる。投資家が求めているのは、コンプライ項目の数ではなく、対話のきっかけや材料となる企業の考え方の開示だ。
 先行する海外でも必ずしも説得力のあるエクスプレインがなされているとは限らない。
このような現状に対して、きちんと書かなければペナルティや低評価を与えるなどの議論も出ている。我々はそういう方向に行きたいかどうかを慎重に考えるべきだ。投資家
フォーラムとしてはむしろ対話をすることが大事だという方向性を出したい。
 英国でも多くの企業が説明の煩雑さを避けコンプライに走ってしまっている。これは投資家の期待に沿っているとは考えられない。
 三菱 UFJ フィナンシャル・グループは全項目コンプライだが、グループ会社の三菱 UFJ リースは実施していない項目 3 件、実施予定ながら未実施の項目 8 件、合計 11 件をエクスプレインとしている。現状で対応していないことについて正直にコンプライしていないとしている。グループ内でも安易に追従しない姿勢は信頼に値し評価できる。
3. 意義：投資家に対するポリシー・コミュニケーションの一環としての情報発信、アピール
 CG 報告書は、IR の目的、すなわち投資判断のための情報源としても有用だ。そのような利用法を促進するためには、CG 報告書の記載内容について投資家が適切に理解・反応することも重要で、それにより企業側の行動が変わることが期待できる。
 単なるガバナンスの報告書として使うのではなく、IR の一環として、自分たちの会社を投資家にアピールするために活用する、という意識がある会社は、読み手にまでそれが伝わる。私たちの期待はまさにこういうところにある。IR の一環として投資家へのアピールをするという姿勢が大事だ。
 統治形態の改善によって、自ら経営をより強化するというメッセージも大事だ。
 エーザイは、CG 報告書、IR の現場や IR 資料を有機的につないでいる印象だ。
 亀田製菓は実施しない理由を自分の言葉で書いていることが印象に残った。この会社に会いに行きたいと思った。投資家が関心を持つきっかけになるように CG 報告書を使うという利用法もあるのではないか。
 読んで面白かったから面談を申し出たといった事例があると、企業としても投資家獲得のために前向きな取り組み姿勢になるはずだ。このような投資家からの側面支援は必要だ。そうでないと、せっかく導入された CG コードが、コンプライアンスの道具として使われるだけになりかねない。
 CG 報告書の内容だけで納得できなくても、議論のきっかけになり、それを基に企業と話していろいろな方向から意見交換し互いの理解を深めることが大事。機関投資家として個別に企業に会う際に、時間を有効に使える。
4

読んだだけで全てがすっきりわかることを求めるとしたら企業にはハードルが高い。そこまで高い水準の開示は求めていない。しかし、少し踏み込んで書いてもらえると、個社の事情もわかり対話のきっかけにもなる。
投資家が CG 報告書を読み、株主価値に結びついた質問をすることが重要だ。

4. 視点：現状追認でなく、自社のあるべき姿の意識
 企業が消極的・表層的なコンプライに走らず、きちんとエクスプレインできるような環境が大切だ。
 記載内容を読んで仮にあまり評価ができなくても、これをきっかけに企業が自社に相応しい姿をどのように考えているかを聞いてみたいと投資家が思い、1 対 1 のミーティン
グなどを通じて理解・納得が得られればいいのではないか。
 今やっていることをそのまま書くだけという企業もあるが、CG 報告書の記載にあたって、何をどう改善したか、または、今後どう改善していくかということが大切。投資家との話し合いを通じて、より改善していくという流れができると良い。
5. 独自性
 独自性は重要。一方で、他社と瓜二つの例も見受けられる。
 海外投資家比率が 20％以上になったら英語での開示をするとしていた企業が複数あったが、同じ表現だった。おそらくアドバイスするところがあるのだろう。同じ文言が大量生産されるのは好ましくない。
 一般論や汎用型の文言だと当該企業との議論のポイントが定まらない。
 経営理念と紐づけて書いているオムロンやエーザイなどは独自性がわかり良い。
 亀田製菓は独立社外取締役のみを構成員とする会合を設置しない理由について説明している。社外のみの会合を設置するマイナス面について、自社の考え方を書いている。一理あると思わされる。会社と面談するときの議論のきっかけとしても有用だ。
 スタートトゥデイは社外取締役の人数などについて自分の言葉で書いている。内容の是非はさておき、自社の考え方を正面から明らかにする姿勢は評価できる。
 ニッカトーは自社の保有する株式がどういう会社で、何故保有しているかを書いていてユニークだ。
亀田製菓： コーポレート・ガバンス報告書

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スタートトゥデイ： コーポレート・ガバンス報告書

Ⅱ

原則 3-1 コーポレートガバナンスの考え方
Ⅲ

原則 4-8 独立社外取締役
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

Ⅳ

投資先の企業価値を持続的に向上させていくことが、われわれのスチュワードシップ責任のゴールだ。企業価値向上の障害になると思われる要素をいかに排除しているか、どのように透明性を担保しているか、リスクへどのように対応しているかを書いて欲しい。

スタートトゥデイは１人しか独立社外取締役がいないし、飯田グループホールディングスは適任者が見つからなかったと書いている。不十分な対応との批判もあろうが、同じ企業グループに属する企業から２人選んで原則 4-8 をコンプライしていると記載する方がむしろ問題ではないか。
資生堂は独立社外取締役が 50％以上いるにもかかわらず、原則 4-8 の 3 分の 1 以上の独立社外取締役の選任に関する方針については、まだ結論を出していないことを理由にコンプライとしていない。真摯で良い。また取締役選任に関して株主総会の招集通知において、名前だけでなく、資生堂でどのようなことをしていて、何をリードしているかを説明している。（そして、そのことをコーポレート・ガバナンス報告書に記載している。）具体性が高まり、対話のきっかけとなる。
経産省の 7 月の報告書（「コーポレート・ガバナンスの実践 ～企業価値向上に向けたインセンティブと改革～」コーポレート・ガバナンス・システムの在り方に関する研究会の報告書、2015.7.24）では、退任した CEO は自社に残らず、他社で社外取締役等として積極的に活動してもらいたいとしている。これは望ましい。例えば、大東建託の役員は 60 歳定年で、顧問や相談役として自社に残ることはできない。
退任社内役員が相談役や顧問として会社に残り続ける制度は問題だ。

補充原則 4-11③
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取締役会評価一部の IR・SR 支援会社などが取締役会評価を提供し始めているが、会社の中で評価するか、外部のコンサルタントなどを使うか、2 通りのパターンがあるように見受けられる。先ずは自己評価ありきだが、今後の動向に注目したい。

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花王は「取締役会全体の実効性についての分析・評価およびその結果の概要」を CG 報告書に記載し、その評価を明記している。4 つの視点を挙げ、それぞれについて取締役会の実効性についての自己評価を記載している。

資生堂： コーポレート・ガバンス報告書

資生堂： コーポレート・ガバンス報告書

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花王： コーポレート・ガバンス報告書

Ⅴ

原則 1-4 いわゆる政策保有株式について

1.

政策保有に関する方針について
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2.

政策保有に関する方針について、“総合的判断で”というだけでは開示内容として十分でない。
場合によっては売る、あるいは長期的に政策保有株式を減らしていくと明記している会社は相対的にみて評価できる。一方で、売らないことを基本的に前提としているようにみえる会社もある。
エーザイはビジネスモデルにおいて政策保有株式の位置づけを明確にした上で必要最小限の保有としている。
政策保有先については具体的な取引金額などを知りたい。
政策保有の経済合理性等についての取締役会による検証結果も開示してほしい。
純投資ではないので、株価リターンを合理性の根拠にすることは不適切だ。

議決権行使の基準について
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議決権行使について、エーザイは企業の価値を毀損すると判断するものに対しては反対すると明記している。
コンプライとしていても、実質的には議決権行使基準や売却基準を開示していない会社が多い。大東建託は、コンプライしているとする会社とほぼ同じ内容をエクスプレインとして記載しており、評価できる。コンプライしているふりは歓迎しない。

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尚、いわゆる政策保有株式については、以下のような問題意識が議論の中で共有されたため、本報告書の別冊としてまとめた。

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「保有されている」側の問題
政策保有の経済合理性を検証する難しさ
一般株主との利益相反の問題
株価変動がもたらす銀行の財務基盤への影響（プロシクリカリティ問題）
結論・提言

Ⅵ．原則 5-1 株主との建設的な対話に関する方針について
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投資家との対応の仕方についてはポリシーが重要。経営トップが投資家との対話を行う姿勢がある企業は評価できる。社外役員と投資家との対話の役割も含めて書いてほしい。
日本取締役協会の「コーポレートガバナンス・コードに関する基本方針ベスト・プラク
ティス・モデル」については、ひな型になりかねないという批判的な見方もあるが、取締役会議長が株主との対話を仕切るべきだとしている点は興味深い。
小松製作所は社長自らによる直接のコミュニケーションを重視するとしている。
エーザイも、情報開示や対話の担当を「CEO、CFO、IR/PR 担当役員」などと明確にしている。
三谷産業は代表取締役が統括し、財務担当などが補佐する、と非常にまっすぐに書いている。
誰が対応するかについて、補充原則 5-1①は「社外取締役を含む」としているが、多くの会社はまだそこまで踏み込めていない。
大和ハウス工業は株主との建設的対話のために「社外取締役を含む取締役」が対応すると明記している。
オムロンは別途＜株主との建設的な対話に関する基本方針＞を策定・公表している。
原則 5-1③は、企業はみずからの株主構造の把握に努めるべき、としている。株主と潜在投資家の区別を想定しているともとれ、それによって選別的な IR 対応が惹起されるとしたら、懸念材料だ。
花王は、社長など経営陣が出来る限り対応する相手は長期的視点での対話ができる機関投資家だとしている。これは大歓迎で、スチュワードシップ・コード 原則７－３にある投資家の「実力」を高めるインセンティブとして有効ではないか。投資家もまた、企業に選ばれるように、自らの質を高める必要がある。
ただし、特定の投資家を優先/差別する口実に使われると、フェアディスクロージャー等の面で問題になる。
また、企業が「物言わぬ」株主や「与党」株主との対話を差別的に優先することは CG
コード基本原則１株主の権利・平等性の確保に反し問題になる。

9

経営陣の時間的制約の観点から、想定される議題によって対話相手の機関投資家に優先順位をつけることは理解できる。
企業が明確な経営ビジョンや株主還元方針を示すことにより、それに賛同する投資家を株主として引き付けることは、結果的に選別効果をもたらすかもしれないが、フェアディスクロージャーとは相反しない。

花王： コーポレート・ガバンス報告書

エーザイ： コーポレート・ガバンス報告書

小松製作所： コーポレート・ガバンス報告書

三谷産業： コーポレート・ガバンス報告書

10大和ハウス工業： コーポレートガバナンスガイドライン

11オムロン： オムロン コーポレート・ガバナンス ポリシー

Ⅶ

投資家フォーラム第１・２回会合についての討議参加者からの感想

このような機会がなかったら、ここまで深く CG 報告書を読み込むことは無かったかもしれない。
このように多くの現場のファンドマネージャーやアナリストが、ここまで CG 報告書の具体的な「書きぶり」に強い関心を持っているということは、意外だった。
東証のウェブサイトでも CG 報告書の検索は可能であるものの、報告書の中から改正規程に基づいた新形式のものだけを効率的に抽出するのは困難だ。QUICK ESG Web（注）上に新形式の報告書のリストを作成してもらえたため、検索が容易になった。

（注）新形式で CG 報告書を提出した企業の一覧については、QUICK ESG 研究所のサイトを参照。http://sustainablejapan.jp/quickesg/2015/06/29/corporate-governance-report-2/16846

12＜投資家フォーラムについて＞
日本が高齢化と人口減少に直面する中、いかに国富を維持・形成するかは国民にとって重要な課題です。この課題に取り組むためには、価値を生み出す資本の一層の有効活用、すなわち人的、知的そして財務的資本をより有効に組み合わせて新たな価値を創造することが求められます。それを行う場が企業です。個々の企業が競争力と収益力（稼ぐ力）を強化することが、日本全体として価値を創造する力を養うために必要な条件と考えます。
一方、投資家の役割はこうした課題を担う企業に対して資金を提供すること（新規公開や増資のみならず、内部留保もその一つ）です。投資した資金からリターンが生まれ、それがさらに再投資されて企業に一層の価値創造を促す。そうした好循環をつくりだすインベストメント・チェーンの一端を担う主体として投資家にも重要な役割“スチュワードシップ責任”が期待されています。
こうした観点から我々は企業の長期的な価値創造の取り組みについてより深く理解し、その上で企業が直面する課題について上場企業の方々と虚心坦懐に話し合いたいと考えています。
このような我々の関心に対して、コーポレートガバナンス・コードの施行により「株主との対話」のための環境が一層整うと期待される半面、日本版スチュワードシップ・コードや伊藤レポートが指摘（注 1、2）するように、機関投資家等が知識や経験を共有し、企業との対話や判断を適切に行う「実力」を高める必要性が求められています。
そこで我々は、機関投資家が投資先企業に対するスチュワードシップ責任を適切に果たす実力を備えることを支援し、もって機関投資家と投資先企業との建設的な対話を実現し、当該企業の持続的な成長へ貢献することを目的として、「投資家フォーラム」を運営しています。

（注 1）日本版スチュワードシップ・コード指針 7-3「対話や判断を適切に行うための一助として、必要に応じ、機関投資家が、他の投資家との意見交換を行うことやそのための場を設けることも有益であると考えられる。」（注 2）伊藤レポート（p.90）「企業との対話に向けた『実力』を高めるため、機関投資家等が知識や経験を共有し、投資家間での忌憚ない議論や情報発信等ができるプラットフォームづくりを促進することも重要である。対話・エンゲージメントに関し、その深さや相手、対話軸はどうあるべきかといった共通基盤を知的インフラとして提供することなどが期待されよう。」＊投資家フォーラムの活動内容については下記の HP をご覧下さい。
http://investorforum.jp13