201９年1⽉26⽇【投資家フォーラム第18回会合

報告書】
投資家フォーラム

テーマ：：「経営者が投資家との対話に意義を感じた瞬間、あきれた瞬間〜RIZAPグループ株式会社 松本晃代表取締役をお招きして〜」
⽇時：2018年11⽉30⽇ 18:30-20:30
場所：フィデリティ投信株式会社 会議室
参加者：30名
⽬的：
企業と投資家との対話の意義が近年、強調される。このような対話が企業にとって価値向·上に真に役⽴つための条件はどのようなものだろうか。この観点から、投資家との対話に経験豊富な企業経営者の⽅々を招いて、投資家と対話することの意義について率直な意⾒を伺うことにした。
こうした取り組みをきっかけとして、企業価値向上を⽬指す場として対話を捉える発想を、·企業と投資家の双⽅で共有できればと考えている。
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今回は、現RIZAPグループ株式会社・代表取締役、元カルビー株式会社・代表取締役
会⻑兼CEO松本晃⽒をお招きした。

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以下では、投資家フォーラム 第18回会合にてゲストスピーカー及び参加者から提出された主な意⾒を列挙している。なお、議論の所在および内容を明らかにするため、必ずしも両⽴しない意⾒が提出された場合にはこれを併記している。
１．松本代表取締役の冒頭発⾔：要旨✓

正しいことを正しく⾏うのが私の信条だ。今⽇はみなさんの意⾒を聞きたい。

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⼤学院を経て72年に伊藤忠商事株式会社（以下、伊藤忠）に⼊社した。86年から⼦会社のセンチュリーメディカル株式会社で営業本部⻑として事業の⽴て直しを⾏った。
⼦会社を⼤⾚字から⼤⿊字に転換させることが出来たが、45歳が区切りだと⼊社当初から考えていたので、92年に伊藤忠を退社した。

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そして、ジョンソン・アンド・ジョンソン株式会社（以下、J&J）ヘ⼊社した。ここでも⼤⾚字事業の⽴て直しに部⾨トップとして取り組んだ。6年間で売り上げを5倍に増やし、⼤⾚字を⼤⿊字に転換させた。その後、J&Jの社⻑を9年間務める間に、会社の売り上げは4倍程度、営業利益率は23－4％から52％まで上昇した。

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60歳でJ&Jを退職し、すぐにカルビー株式会社（以下、カルビー）の社外取締役に就任した。そして、会⻑兼CEO職を9年間務めた。J&Jの社⻑を⻑く務めたので、社⻑業はもう勘弁してほしいという気持ちだった。社⻑業は1年365⽇、1⽇24時間の仕事だと思う。
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✓RIZAPグループ株式会社（以下、RIZAP）の代表取締役に就任して、グループの内情を知った。本業以外の買収先の多くが斜陽産業で、優良企業とは⾔い難い会社がほとんどだった。

✓RIZAPの瀬⼾社⻑がいま取り組むべき課題の1つは、ガバナンスだ。現在の取締役はほとんどが社内者で、お⽬付け役がいない。数は多くなくてもいいが、来年6⽉には会社のことをしっかり監視してくれる⼈を取締役にした⽅がいい、と瀬⼾社⻑に⾔っている。

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もう1つの課題として、⼦会社のうち、創業時に⽬指したビジョンとかけ離れたものについては売却、閉鎖し、残すと決めたものについてはしっかりしたトップマネジメントを据えるべきだ、と⾔っている。

２．司会者からの質問と回答➢（以下 敬称略）

司会： 投資家とは時間の許す限り会い、何でも忌憚なく話す主義とのことだが、その背景となる哲学はどのようなものか。経営者の多くは発⾔に慎重だという印象だ。

✓松本：会社の IRとPRあるいは広報はすべてのステークホルダーに対する窓⼝だと考えている。この窓⼝活動は⼤変⼤事で、だから投資家との間で絶対に壁は作らない。
基本的には最優先で、インタビューであろうが何であろうが引き受ける、という姿勢でいる。そして、事実をそのまま⾔う。絶対嘘は⾔わない。

➢司会： 投資家との対話で有意義だった例を教えてほしい。また、海外と⽇本の投資家の違いとして感じるところがあれば聞きたい。

✓海外の投資家は真剣味が勝っているように感じる。例えば⾯談したその⽇のうちに株式を発注するというようなことがあったように受け留めている。⽇本の投資家は、⾯談して話を聞いてもすぐに売買⾏動に移すことはない印象だ。

✓また、⼯場の数が多すぎるとずばりと指摘したり、あるいは具体的な成⻑策について突っ込んできたりと、海外の投資家はこちらが⼀番聞かれたくないことをはっきり聞いてくる。成⻑戦略といっても、菓⼦やスナックの世界で実はそれほど明確な答えはない。そこを突かれる訳だ。国内の投資家からもそうした質問はあるが、質問の仕⽅が違う。海外の投資家はどうするつもりかと真っ向から聞いてくる。

3．会場からの質問と回答【正しいことを正しく⾏う経営】➢投資家： RIZAPの経営について松本さんはガバナンス強化や⼦会社処理の必要性に⾔及した。全く同感だ。経営者の⽬線は株主と違うという⾒⽅もあるが、松本さんの話を聞いていると、⽬線は投資家と全く変わらない。安⼼して経営を任せられると感じると同時に、投資家も正しい⽬線で物事を考えていると確認できたように思う。

✓松本： J&Jに16年在籍し、その考え⽅に完全に染まった。J&Jの”Our Credo“の考え⽅から⼀歩も出る気がないし、これからも出られないと思う。⽶国ではJ&Jは上場してから株価が5万倍になっている。正しいことを⾏っているからで、⼤した会社だと!2

思う。投資家は正直だと思う。正しいことを正しく⾏っていれば、株価は上がる。
➢投資家：⽇本の経営者は新規事業や買収には熱⼼だが、うまくいっていない事業から撤退しないことが多い。恐らくうまくいっていないことは分かっていてもだ。何故だと考えるか。

✓松本： まず⽌めることから始めるのが、私の経営スタイルだ。伊藤忠のヘルスケア⼦会社で経営の⽴て直しに取り組んだときも、病院建設資⾦の貸付と、沢⼭あった医療機器の輸⼊販売を２〜３を残し⽌めるところからから始めた。両⽅とも⼦会社の主要事業だったが、貸付は不良債権の⼭となっていたし、医療機器は私のような素⼈でも売れないと分かるものがほとんどだった。いまある無駄なことを⽌めて、初めて新しいことを始められる。

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RIZAPの場合、今年7⽉に増資しており、そのときから株価が3分の1にまで下がっている。社内の⼀部には⾃分たちの⾏ったことは悪くないと⾔う声もあるが、企業価値を毀損する買収は直ちに⽌めなければならない。そして、株主を含めてステークホルダーに迷惑をかけたのだから、責任を明確にしなければならないと考えている。

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特に、⾃分の⻁の⼦のお⾦を会社に賭けた株主に対して、経営者がその期待を裏切ることは、私は罪だと考えている。カルビーに居たときにも、“株主にはできる限り損をさせてはいけない。そのくらいの責任感をもて。”と経営陣に⾔っていた。たしかに株価は上がったり下がったりするが、そのことは上がったときに株式を買った投資家がいるということだ。その⼈達を裏切ってはいけない。そういう考え⽅で私は会社の経営をしている。

➢投資家： プロ経営者と⾔われる⼈達がいる。失敗例が⽬⽴つが、こうした⼈達が機能するためにはどのようなことが必要か。

✓松本： プロ経営者と称して⾃分を⾼く売ることだけに興味を持っている⼈が多すぎると感じている。成果を上げた結果として多額の報酬を得ることは悪いと思わないが、いくら報酬を得るかがプライオリティになったら、会社の経営はうまくいかない。会社の経営に対して本当に責任感を持てる⼈、結果にこだわれる⼈、こういう⼈を本当のプロ経営者と⾔うと思う。

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ただし、プロ経営者という⾔葉に関しては違和感がある。マスコミが勝⼿につくったものではないかと思う。⾃分⾃⾝がプロ経営者と⾔われてもピンとこない。私にとっては正しいことを正しく⾏うだけで、⾃分が死んだ後、あいつはあかんかった、あんなことをやっていたと⾔われたくない。

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私のもう1つの信条は、コミットメントとアカウンタビリティーだ。コミットしたらアカウンタブルということだ。このアカウンタブルというのは結果責任のことだ。経営者として株主に約束した利益を、たとえ100円でも下回ったら、ボーナスをもらってはいけないと思う。

【ステークホルダーと向き合う、株主と向き合う】➢

投資家： 冒頭で松本さんは投資家に対し⾃分が正しいかどうかを確認したいという趣旨の発⾔をした。確認したいと思う理由はどのようなことか。
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松本： 経営とは、すべてのステークホルダーを幸せにし、喜ばせることだと思っている。だからステークホルダーと向き合う。今⽇は投資家と向き合っていて、投資家から⾒て、⾃分の経営がどう⾒えるかを聞きたい。

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投資家： 投資家の意⾒を聞くことだが、それは外部の声として経営変⾰を推し進める上で役⽴たせられるということもあるのか。

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松本： 答えはYESだ。RIZAPの瀬⼾社⻑が決算の下⽅修正をして、新しいM&Aをいったん凍結する決断をしたのも、彼⾃⾝の考えや私の声だけでなく、決断を後押しするだけの声が上ったからだ。新しく交代した監査法⼈も厳しいことを⾔ったはずだ。

➢投資家：

先の発⾔で松本さんは、ステークホルダーへの窓⼝として投資家との関係を重視すると述べたように受け留めている。それはどのような意味か。
✓松本： IRやPRの活動はすべてのステークホルダーに通じていて、その意味で本当に⼤切なものだ、ということを⾔いたかった。IRは投資家を対象にするが、その先には顧客や取引先、コミュニティー、社員といったその他のステークホルダーがいる。PR、パブリックリレーションは企業イメージを向上させるための⼀番の⼿段だ。広告宣伝とは異なる。

➢司会：

最近、⻑期の投資家との対話を優先すると⾔う企業が増えている。このような考え⽅についてどう思うか。
✓松本： 短期、⻑期を問わず株主が期待することには出来るかぎり応えたいと考えている。肝⼼なのはバランスで、短期の株主の期待に応えるといってもそれは今⽇、明⽇、あるいはこの四半期といった⽬先の数字を重視して経営するということではない。短期、中期、⻑期でそれぞれビジョンを持って、それにコミットし達成していくことが経営者の仕事だと思う。したがって短期的な視野の売買⾏動に対して悪感情をもったことはない。

➢投資家： アクティビストについてはどのように評価するか。

✓松本： ああいう⼈達がいても別に悪くないと思っていた。ただアクティビストからだろうが、他の株主からだろうが、⾔われた通りに経営をすることはない。⾃分の経営の基本的なプリンシプルは絶対変えない。もちろん良い提案、良い忠告には⽿を傾けるが、最後に経営判断するのは⾃分だと考えている。

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私の経営を嫌だと思う株主には持っている株式を売ってもらっていいと考えている。
株式を買うのも売るのも投資家の判断だ。カルビーに居たときIRで多くの投資家を訪問したが、そのときカルビーの株式を売り込むことは頭になかった。

✓RIZAPの場合、実際に株式を保有している⼈が、会社の施策に異を唱えたことはたぶんなかった。資⾦を投じて投資しているのだから、企業に対してはっきりものを⾔うのが株主の役⽬だと思う。

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投資家： 松本さんにとっての投資家と会うことの位置づけは何か。

✓松本： 会社の現状を正しく伝えることだ。そして投資からの質問に対しても正しく答!4

えることだ。
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インサイダー情報に該当するものでないかぎり、話して差⽀えないことについては、正直に、嘘をつかず、全部伝えるというのが、私のスタンスだ。

➢投資家： 経営者が株主を選ぶという考えについてはどう思うか。

✓松本： 株式は持ちたい⼈が持てばいい。⻑期保有の投資家に持ってもらいたいという考えは私にはない。しかし、様々な投資家から魅⼒的だと⾔われる会社にしたいとは考えている。特定の投資家に持ってもらおうとすると、どこかでひずみが⽣じるのではないか。だから特定の株主を増やそうと意識したことはない。会社が魅⼒的であれば、そこに⾃分の⻁の⼦を預ける⼈が結果として増える、ということだと思う。

✓カルビーで作成したコーポレートビジョンも、ステークホルダーから尊敬されて賞賛されて愛される会社になりたいと考えて作成したものだ。

✓経営者としては、会社が株主にとって魅⼒的でなければならないという意識がある。
カルビーでは残念ながら尊敬とか賞賛まで⾄らなかったが、愛される会社には出来たかと思う。コーポレートイメージはお⾦で買えないから、⼀⽣懸命やったつもりだ。

【良いガバナンスとは何か】➢投資家：

投資家との対話で有意義だった例についての司会からの質問に対して、松本さんは⼀番聞かれなくないことを真っ向から聞いてくる投資家の例を挙げた。聞かれたくないことを真っ向から聞くことは、経営者の監視役である取締役にも求められるように思う。取締役と投資家の役割の相違は何だと考えるか。
✓取締役は株主総会で株主から選ばれ、株主に代わって会社を監視する。本当に正しいことを経営者が⾏っているかを監視するのが⼀番重要な仕事だ。したがって、経営者にとって⽿の痛いことを⾔うのは取締役にとって当然の役割だ。

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多くの⽇本の会社では、⽿の痛いことを⾔わない社外取締役を社⻑が選んでいる。これはガバナンスではない。カルビーの取締役会では社外取締役が⼿厳しい意⾒を述べ、上程議案が通らないことも多々あった。事前レクチャーは⼀切⾏わず、シナリオなしで、予定調和は期待しない。終始緊張感が⾛っていた。

➢投資家： 取締役が株主からの委任関係で仕事をするという考え⽅はどのように⾝に付けたのか。

✓松本： 伊藤忠の⼦会社で経営者の端くれになり、その後、いろいろ読んだり聞いたりしながら⾃分で考え、経営論的なものを作ってきた。

✓また、J&Ｊに16年いて、”Our Credo“の考え⽅が⾃分の経営観に⼤きく影響した。

✓⽇本には悪しき常識がある。監視しているだけの取締役より執⾏役員の⽅が偉いに決まっているにもかかわらず、皆、取締役になりたがる。

➢司会： 社外取締役の資質について聞きたい。⽇本企業は弁護⼠、会計⼠、⼤学教授、元官僚というように部類分けして、幅広く選ぶところもあるがどう思うか。

✓松本：

資質より⼤事なのはスタンスだ。そのためにはどのような仕事が期待されているかを社外取締役に明確に伝える必要がある。⼀⽅、経営者としては社外取締役か!5

ら⾔われたことに謙虚に⽿を傾けることが重要だ。
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J&Jの本社の取締役は良く勉強していた。取締役会に出席したときに強く印象に残ったが、⼤変厳しい質問が経営陣に対して向けられていた。13-4年前のことだがJ&Jでは取締役は報酬が年間2.5万ドル程度で、名誉職だった。⽇本では⼀番時給の⾼いパート職とでも⾔えそうなところがある。本当は報酬は払わない⽅がいい。

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取締役ではないが、⻑崎の市⺠病院の副理事⻑も務めている。市⻑から選ばれて病院を良くすることが仕事だ。だから病院を良くしたいという気持ちで⽉1回⻑崎に⾏っている。

➢投資家： 良いガバナンスに必要な事柄は何か。

✓松本： ボードが株主を代表して経営者を監視する機関だとすれば、取締役会の構成は社内者が⼀⼈でその他は社外者であるべきだ。社内者が⼀⼈というのは、全員が社外者だと監視の仕事にも不都合をきたすからだ。しかしボードの仕事が経営を監視することである以上、経営に携わる⼈達がその構成員であることはおかしい。

✓ボードのガバナンスとは別に会社のガバナンスもしっかりしなければならない。これについては、会社のお⾦を1ドルでも100円でも私⽤に使ったら⾸という、ワンダラーアウトを⾔い続けてきた。この指針で会社における規律問題の8割は解決する。

➢投資家： 上場⼦会社を通じた企業買収について聞きたい。正しいことだと思うか。

✓松本： 正しくないと思う。上場⼦会社を通じての連続した企業買収は極めて不健全だと思う。親会社の承認なしでの⼦会社による買収はよくない。

➢投資家： カルビーは、社外者が取締役の過半数を占めるのにもかかわらず監査役会設置会社の形態をとっている。どのような理由からだったのか。

また、監査役会にどのような役割を期待するか。
✓松本： 実質が⼤事だと思っており、どの機関設計を選択しているかの理由は特にない。
監査役は取締役を取り締まることが仕事だと位置づけている。⼤事なことは、ガバナンスが働いて正しい経営ができていること、そして会社が成⻑していることだ。その結果として、すべてのステークホルダーを喜ばせていることに尽きるのではないか。

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＜投資家フォーラムについて＞
⽇本が⾼齢化と⼈⼝減少に直⾯する中、いかに国富を維持・形成するかは国⺠にとって重要な課題です。この課題に取り組むためには、価値を⽣み出す資本の⼀層の有効活⽤、すなわち⼈的、知的そして財務的資本をより有効に組み合わせて新たな価値を創造することが求められます。それを⾏う場が企業です。個々の企業が競争⼒と収益⼒（稼ぐ⼒）を強化することが、⽇本全体として価値を創造する⼒を養うために必要な条件と考えます。
⼀⽅、投資家の役割はこうした課題を担う企業に対して資⾦を提供すること（新規公開や増資のみならず、内部留保もその⼀つ）です。投資した資⾦からリターンが⽣まれ、それがさらに再投資されて企業に⼀層の価値創造を促す。そうした好循環をつくりだすインベストメント・チェーンの⼀端を担う主体として投資家にも重要な役割“スチュワードシップ責任”が期待されています。
こうした観点から我々は企業の⻑期的な価値創造の取り組みについてより深く理解し、その上で企業が直⾯する課題について上場企業の⽅々と虚⼼坦懐に話し合いたいと考えています。
このような我々の関⼼に対して、コーポレートガバナンス・コードの施⾏により「株主との対話」のための環境が⼀層整うと期待される半⾯、⽇本版スチュワードシップ・コードや伊藤レポートが指摘（注1、2）するように、機関投資家等が知識や経験を共有し、企業との対話や判断を適切に⾏う「実⼒」を⾼める必要性が求められています。
そこで我々は、機関投資家が投資先企業に対するスチュワードシップ責任を適切に果たす実⼒を備えることを⽀援し、もって機関投資家と投資先企業との建設的な対話を実現し、当該企業の持続的な成⻑へ貢献することを⽬的として、「投資家フォーラム」を運営しています。
（注1）⽇本版スチュワードシップ・コード指針7-3「対話や判断を適切に⾏うための⼀助として、必要に応じ、機関投資家が、他の投資家との意⾒交換を⾏うことやそのための場を設けることも有益であると考えられる。」（注2）伊藤レポート（p.90）「企業との対話に向けた『実⼒』を⾼めるため、機関投資家等が知識や経験を共有し、投資家間での忌憚ない議論や情報発信等ができるプラットフォームづくりを促進することも重要である。対話・エンゲージメントに関し、その深さや相⼿、対話軸はどうあるべきかといった共通基盤を知的インフラとして提供することなどが期待されよう。」＊投資家フォーラムの活動内容については下記のホームページをご覧下さい。
https://investorforum.jp!7