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5 月 1 日（月）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2023 年 4 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2023 年４月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、今年度半ば頃にかけては、既往の資源高や海外経済の回復ペース鈍化による下押し圧力を受けるものの、ペントアップ需要の顕在化などに支えられて、緩やかに回復していくとみられる。その後は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まるもとで、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。
ただし、見通し期間終盤にかけて、成長ペースは次第に鈍化していく可能性が高い。



物価の先行きを展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰していくもとで、今年度半ばにかけて、プラス幅を縮小していくと予想される。その後は、マクロ的な需給ギャップが改善し、企業の価格・賃金設定行動などの変化を伴う形で中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっていくもとで、振れを伴いながらも、再びプラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。



2024 年度までの見通しを前回の見通しと比べると、成長率については、2022 年度と2023 年度は、個人消費を中心に下振れているが、2024 年度は概ね不変である。消費者
物価（除く生鮮食品）の前年比については、賃金の上振れなどから、2023 年度、2024
年度ともに幾分上振れている。



リスク要因をみると、海外の経済・物価動向、今後のウクライナ情勢の展開や資源価格の動向など、わが国経済を巡る不確実性はきわめて高い。そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。



リスクバランスをみると、経済の見通しについては、2023 年度は下振れリスクの方が大きいが、その後は概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、2023 年度
は上振れリスクの方が大きいが、2025 年度は下振れリスクの方が大きい。

1

本基本的見解は、４月 27、28 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、既往の資源高の影響などを受けつつも、持ち直している。
海外経済は、回復ペースが鈍化している。そうした影響を受けつつも、輸出や鉱工業生産は、供給制約の影響の緩和に支えられて、横ばい圏内の動きとなっている。企業収益は全体として高水準で推移しており、業況感は横ばいとなっている。こうしたもとで、設備投資は緩やかに増加している。雇用・所得環境
は、全体として緩やかに改善している。個人消費は、物価上昇の影響を受けつ
つも、緩やかに増加している。住宅投資は弱めの動きとなっている。公共投資は横ばい圏内の動きとなっている。わが国の金融環境は、企業の資金繰りの一部に厳しさが残っているものの、全体として緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、政府の経済対策によるエネルギー価
格の押し下げ効果などによって、ひと頃に比べればプラス幅を縮小しているものの、輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響から、足もとは３％程度となっている。予想物価上昇率は、上昇したあと、このところ横ばいとなっている。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
わが国経済の先行きを展望すると、今年度半ば頃にかけては、既往の資源高や海外経済の回復ペース鈍化による下押し圧力を受けるものの、ペントアップ
需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果などにも支えられて、緩やかに回復していくとみられる。
家計部門をみると、雇用面では、経済活動の改善を背景に、正規・非正規ともに雇用が増加していくとみられる。加えて、労働需給の引き締まりや物価上昇を反映して賃金上昇率も高まることから、雇用者所得は増加を続けると予想される。こうしたもとで、個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、行動制
限下で積み上がってきた貯蓄にも支えられたペントアップ需要の顕在化を主因に、緩やかな増加を続けるとみられる。政府によるガソリン・電気・ガス代の負担緩和策や全国旅行支援なども、個人消費を下支えすると考えられる。
企業部門をみると、輸出や生産は、世界的なインフレ圧力や各国中央銀行の2利上げの影響などによる海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、供給制約の影響が和らぐことなどから、横ばい圏内で推移するとみられる。この間、
サービス輸出であるインバウンド需要は、増加を続けると予想される。企業収益は、既往の原材料コスト高が下押し圧力として作用するものの、経済活動の改善が続くもとで、業種・規模間のばらつきを伴いつつ、全体として高水準を維持すると予想される。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境による下支えに加え、供給制約の影響の緩和もあって、人手不足対応やデジタル関連の投資、成長分野・脱炭素化関連の研究開発投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加を続けると考えられる。
今年度後半以降は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが経済全体で徐々に強まっていくなかで、わが国経済は、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。ただし、見通し期間終盤にかけて、ペントアップ需要の顕在化による押し上げ圧力が和らいでいくもとで、経済対策の効果の減衰もあって、
成長ペースは次第に鈍化していく可能性が高い。
家計部門をみると、雇用は増加を続けるが、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給が見込みにくくなってくるた
め、その増加ペースは徐々に緩やかになっていくと考えられる。もっとも、このことは、景気回復の過程で、労働需給の引き締まりを強める方向に作用する。
そのもとで、賃金上昇率は、物価上昇も反映する形で基調的に高まっていくとみられ、雇用者所得は増加を続けると予想される。個人消費は、雇用者所得の増加に支えられて、ペントアップ需要の顕在化ペースの鈍化や政府の各種施策による下支え効果の減衰によってペースを鈍化させつつも、増加を続けると考えられる。
企業部門をみると、海外経済が持ち直していくもとで、輸出や生産は増加基調に復していくと考えられる。インバウンド需要も増加を続けると予想される。
企業収益は、内外需要が増加し、原材料コスト高による下押し圧力も徐々に和らぐことから、改善基調をたどるとみられる。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境にも支えられて、増加を続けると考えられる。見通し期間終盤にかけては、資本ストックの蓄積に伴う循環的な調整圧力を受けるものの、人手不足対応の投資に加え、脱炭素化関連など、景気循環とは独立した投資が着実に増加していくとみられる。
3

この間、公共投資は、国土強靱化関連の支出が続くもとで、見通し期間を通じて横ばい圏内で推移すると想定している。政府消費については、感染症関連の支出動向を映じて、いったん減少したあと、医療・介護費の趨勢的な増加を反映し、次第に増加していくと想定している。
以上の見通しの背景にある金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利
操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、金融環境は緩和的な状態が続き、民間需要の増加を後押ししていくと想定している2。すなわち、銀行借入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境は、先行きも緩和的な状態が維持され、そのもとで、企業の資金繰りも、景気回復の進展に伴い改善傾向をたどるとみられる。
潜在成長率は、デジタル化や人的資本投資の進展による生産性の上昇、設備投資の増加による資本ストックの伸びの高まりなどを背景に、緩やかに上昇していくとみられる3。政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。

（２）物価の中心的な見通し
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、昨年以降、輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響から上昇してきたが、足もとは、政府の経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効果などにより、プラス幅を縮小している。先行きについては、国際商品市況がひと頃に比べて下落し、輸入物価の前年比もプラス幅を縮小しているもとで、輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響は減衰していくため、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、今年度半ばにかけて、プラス幅を縮小していく可能性が高い。その後は、マクロ的な需給ギャッ
プが改善し、企業の価格・賃金設定行動などの変化を伴う形で中長期的な予想
物価上昇率や賃金上昇率も高まっていくもとで、振れを伴いながらも、再びプラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。

2

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もとでは「０％台前半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータに左右されるうえ、今次局面では、感染症の影響によって生産性や労働供給のトレンドがどのように変化するか不確実性がとくに高いため、相当の幅をもってみる必要がある。
4

消費者物価（除く生鮮食品）の見通しは、原油価格や政府による経済対策に関する前提にも依存する。原油価格については、先物市場の動向などを参考に、見通し期間終盤にかけて緩やかに低下していく前提としている。政府によるガ
ソリン・電気・ガス代の負担緩和策は、今年度の前半を中心に、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比を押し下げる方向に作用する一方、2024 年度については、その反動から、前年比を押し上げる方向に作用するとみられる。この点、エネルギー価格の変動の直接的な影響を受けない消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比の見通しは、2023 年度に２％台半ばとなったあと、2024
年度と 2025 年度は１％台後半となっている。
物価上昇率を規定する主たる要因について点検すると、労働や設備の稼働状
況を表すマクロ的な需給ギャップは、小幅のマイナスとなっている。先行きの需給ギャップは、上記の経済の見通しのもとで、今年度半ば頃にはプラスに転じ、見通し期間終盤にかけて、徐々にペースを鈍化させつつもプラス幅を緩やかに拡大していくと予想される。こうしたもとで、女性や高齢者による労働参加の増加ペースの鈍化もあって、労働需給の引き締まりは進み、賃金の上昇圧力は強まっていくと考えられる。このことは、コスト面では人件費の上昇圧力をもたらすとともに、家計の購買力の増加に寄与するとみられる。
次に、中長期的な予想物価上昇率をみると、緩やかに上昇したあと、このところ横ばいとなっている。短観の販売価格判断ＤＩは高水準となっている。短観における企業の物価全般の見通しも、短期だけでなく中長期も含め、高水準となっている。また、今年の春季労使交渉について、連合の途中集計結果をみると、ベースアップを含め、昨年を大きく上回る賃金上昇率となっている。適合的予想形成の強いわが国において、これまでの物価上昇率の高まりは、家計や企業の中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてきている。先行きについては、今年度半ばにかけて、現実の物価上昇率がプラス幅を縮小していくな
かでも、需給ギャップが改善し、企業の価格・賃金設定行動や労使間の賃金交渉が変化していくもと、見通し期間終盤にかけて予想物価上昇率が再び緩やかに上昇していくことで、賃金の上昇を伴う形で、物価の持続的な上昇につながっていくと考えられる。

5

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、主に以下の点に注意が必要である。
第１に、海外の経済・物価情勢と国際金融資本市場の動向である。米欧の物
価上昇率はひと頃に比べれば低下しているものの、依然として世界的にインフレ圧力が続いている。そのもとで、各国中央銀行は利上げを継続している。この点、中心的な見通しでは、各国のインフレ率は徐々に低下し、海外経済は、
ペースは緩やかながらも成長を続けると想定している。もっとも、先進国を中心に、賃金上昇を介してインフレ率が高止まりするリスクへの警戒感は高い状態が続いている。こうしたもと、国際金融資本市場では、インフレ抑制と経済成長の維持が両立できるかが懸念されている。また、米欧の一部金融機関を巡る問題の影響などにより、市場のリスクセンチメントが悪化する局面もみられた。利上げが続くもと、資産価格の調整や為替市場の変動、金融機関の貸出姿
勢の変化、新興国からの資本流出などを通じて、グローバルな金融環境が一段とタイト化し、ひいては海外経済が下振れるリスクもある。これらのリスクを念頭に置いて、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。この間、経済活動の再開が急ピッチで進む中国については、ペントアップ需要の顕在化ペースを巡って、上下に不確実性が高い。
第２に、ウクライナ情勢の展開やそのもとでの資源・穀物価格の動向である。
ウクライナ情勢の帰趨次第では、ユーロ圏を中心に海外経済への下押し圧力が高まる可能性がある。また、資源・穀物価格は、昨年半ば頃をピークに総じて下落しているものの、先行きは、ウクライナ情勢を始めとする地政学的な要因や気候変動問題への各国の対応の影響など、不確実性はきわめて高い。エネル
ギーや小麦など資源・穀物の輸入国であるわが国にとって、供給要因による資源・穀物価格の上昇は、海外需要の拡大や輸出の増加を伴わないため、輸入コストの増加を通じた経済への下押しの影響が大きくなる。こうした交易条件の悪化は、企業収益や家計の実質所得を圧迫するため、企業や家計の支出行動の慎重化を通じて、設備投資や個人消費が下振れるリスクがある。一方、資源・穀物価格が下落基調を強めれば、経済が上振れる可能性もある。

6

第３に、やや長い目でみたリスク要因として、企業や家計の中長期的な成長期待がある。感染症の経験や人手不足の強まりを背景としたデジタル化の動き、脱炭素化に向けた取り組みの進展などは、わが国の経済構造や人々の働き方を変化させるとみられる。さらに、地政学的リスクの高まりを背景に、これまで
世界経済の成長を支えてきたグローバル化の潮流に変化が生じる可能性もある。そうした変化への企業や家計の対応次第では、中長期的な成長期待や潜在成長率、マクロ的な需給ギャップなどに上下双方向に影響が及ぶ可能性がある。

（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、企業の価格・賃金設定行動を巡っては、上下双方向に不確実性が高い。今次物価上昇局面では、原材料コスト高を背景に、多くの企業が、競合他社の動向も眺めつつ値上げを進めてきた。今後の原材料コストの上昇圧力や企業の予想物価上昇率の動向次第では、価格転嫁が想定以上に続き、物価が上振れる可能性がある。また、労働需給が引き締まるもと、人材確保などを意識し、企業の賃金設定行動がより前傾化する可能性がある。そのもとで、想定以上に、賃金に物価動向を反映させる動きとともに、物価に賃金動向を反映させる動きも広がることで、賃金と物価が上振れる可能性がある。一方で、資源・穀物価
格が総じて下落するなか、適合的予想形成のメカニズムを通じて、中長期の予想物価上昇率が低下し、企業の価格設定行動に影響が及ぶ可能性がある。また、
今年の春季労使交渉では昨年を大きく上回る賃金上昇率が実現する見込みにあるとはいえ、物価や賃金が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が根強く残り続ける場合、来年以降は賃上げの動きが想定ほど強まらず、物価も下振れる可能性がある。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向、およびその輸入物価や国内価格への波及は、上振れ・下振れ双方の要因となる。世界経済の先行き等を巡る不確実性は高く、これが国際商品市況を大きく変動させる可能性がある。世界的なインフレ率の高止まりや為替相場の変動といった点も含め、それらがわが国物価に及ぼす影響については十分注意してみていく必要がある。
7

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する4。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、現在、２％を上回って推移しているが、今年度半ばにかけて、２％を下回る水準までプラス幅を縮小していくと予想される。消費者物価の基調的な上昇率は、時間はかかるものの、マクロ的な需給ギャップの改善や、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率の高まりなどを背景に、見通し期間終盤にかけて「物価安定の目標」に向けて徐々に高まっていくと考えられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。リスク要因をみると、海外の経済・物価動向、今後のウクライナ
情勢の展開や資源価格の動向など、わが国経済を巡る不確実性はきわめて高い。
そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。リスクバランスは、経済の見通しについては、2023 年
度は下振れリスクの方が大きいが、その後は概ね上下にバランスしている。物
価の見通しについては、2023 年度は上振れリスクの方が大きいが、2025 年
度は下振れリスクの方が大きい。金融面について、引き続き資産市場や金融機
関の与信活動には過熱感はみられていない。わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。先行き、最近の米欧の一部金融機関を巡る問題の影響を含め、グローバルな金融環境のタイト化の影響などには注意が必要であるが、内外の実体経済や国際金融市場が調整する状況を想定しても、わが国の金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどを踏まえると、全体として相応の頑健性を有している。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利や人口減少、企業部門の貯蓄超過などによる金融機関収益への下押しが長期化した場合、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある5。

4「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
5

詳しくは日本銀行「金融システムレポート」（2023 年４月）を参照。
8

金融政策運営については、内外の経済や金融市場を巡る不確実性がきわめて高い中、経済・物価・金融情勢に応じて機動的に対応しつつ、粘り強く金融緩和を継続していくことで、賃金の上昇を伴う形で、２％の「物価安定の目標」
を持続的・安定的に実現することを目指していく。
「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリー
ベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。引き続き企業等の資金繰
りと金融市場の安定維持に努めるとともに、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。

9

（参考）
2022～2025 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

消費者物価指数実質ＧＤＰ2022 年度（除く生鮮食品）＋1.2 ～ ＋1.2

2023 年度

１月時点の見通し

2024 年度

１月時点の見通し

2025 年度（参考）
消費者物価指数（除く生鮮食品・エネルギー）

＋3.0

＋2.2

＋1.9 ～ ＋2.0

＋3.0 ～ ＋3.0

＋2.1 ～ ＋2.1＜＋1.9＞＜＋3.0＞＜＋2.1＞＋1.1 ～ ＋1.5

＋1.7 ～ ＋2.0

＋2.5 ～ ＋2.7＜＋1.4＞＜＋1.8＞＜＋2.5＞＋1.5 ～ ＋1.9

＋1.6 ～ ＋1.8

＋1.7 ～ ＋1.9＜＋1.7＞＜＋1.6＞＜＋1.8＞＋1.0 ～ ＋1.3

＋1.8 ～ ＋2.1

＋1.5 ～ ＋1.8＜＋1.2＞＜＋2.0＞＜＋1.7＞＋0.9 ～ ＋1.3

＋1.8 ～ ＋1.9

＋1.5 ～ ＋1.8＜＋1.1＞＜＋1.8＞＜＋1.6＞＋1.0 ～ ＋1.1

＋1.6 ～ ＋1.9

＋1.8 ～ ＋2.0＜＋1.0＞＜＋1.6＞＜＋1.8＞＜＋1.2＞
１月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）2022 年度の消費者物価指数は、実績値。

10

政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0
2017

-5.0

2018 年度 2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
4.0（前年比、％）（前年比、％）

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0
2017

-1.0
2018 年度 2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示し
ている。

11

【 背 景 説 明 】6
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、既往の資源高の影響などを受けつつも、持ち直している。

図表１：実質ＧＤＰ①水準

実質ＧＤＰは、2022 年７～９月に前期比－580（季節調整済年率換算、兆円）

0.3％（年率－1.1％）の小幅減少となったあと、 560
10～12 月も同＋0.0％（同＋0.1％）と横ばいに540とどまった（図表１）。もっとも、これには、10～12 月の在庫投資が大幅なマイナス寄与となった520

ことが大きく影響している。最終需要をみると、

500

設備投資は大型案件の反動等から小幅のマイナス

480

寄与となったものの、感染抑制と経済活動の両立が進み、供給制約の影響が和らぐもとで、個人消

460
08 年 10

12

14

16

18

20

22

費や輸出は増加している。この間、労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップは、10②前期比年率～12 月は、製造業の稼働率が前期の反動もあって低下したことを主因に、前期からマイナス幅を幾25分拡大した（図表２）。

15（季節調整済、前期比年率、％）20
10

その後の月次指標や高頻度データをみると、引き続き、景気は持ち直していると考えられる。企50-5

業部門では、輸出・生産は、海外経済の回復ペー-10ス鈍化の影響を受けつつも、供給制約の影響の緩

-15

民間需要

-20

公的需要

和に支えられて、横ばい圏内の動きとなっている。 -25
企業収益は、為替変動等の影響を均してみれば、全体として高水準を維持しており、企業の業況感
は、製造業では悪化しているが、非製造業が改善を続けるもとで、全体としては横ばいとなっている。こうしたもとで、設備投資は緩やかに増加し

6

４月 27、28 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

12

純輸出
実質ＧＤＰ

-30
-35
13年 14（出所）内閣府

15

16

17

18

19

20

21

22

ており、３月短観の設備投資計画をみると、2022
年度の着地見通しが前年比＋10％以上のはっきりとしたプラスとなったあと、 2023 年度の当初
計画もしっかりとしたプラスとなった。家計部門
をみると、雇用・所得環境は全体として緩やかに改善しており、名目雇用者所得の増加傾向が徐々にはっきりしてきている。こうしたもとで、個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、緩やかな増加を続けている。このように、海外経済の回復
ペースの鈍化や既往の資源高の影響などを受けつ
つも、企業・家計の両部門で、所得から支出への前向きの循環メカニズムが作用している。
わが国経済の先行きを展望すると、今年度半ば頃にかけては、既往の資源高や海外経済の回復ペース鈍化による下押し圧力を受けるものの、ペントアップ需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果などにも支えられて7、緩やかに回復していくとみられる。今年度後半以降は、既往の資源高の影響が薄れ、海外経済も持ち直すもと、所得から支出への前向きの循環メカニ
ズムが経済全体で徐々に強まっていくなかで、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。ただし、ペントアップ需要の顕在化による押し上げ
圧力が和らいでいくもとで、経済対策の効果の減衰もあって、見通し期間終盤にかけては、成長ペースは次第に鈍化していく可能性が高い。前回の展望レポート時点と比較すると、2022 年度と2023 年度は、下振れている。これは、主として、
個人消費について、ペントアップ需要の顕在化ペ

7

政府は、2022 年４月に「コロナ禍における「原油価格・物価高騰等総合緊急対策」」を、10 月に「物価高克服・経済再生実現のための総合経済対策」を、2023 年３月に「物価高克服に向けた追加策」を、それぞれ策定した。これらの対策を踏まえた予算の執行は、政府消費や個人消費の押し上げなどを通じて、経済活動を下支えしていくと想定し
ている。

13

図表２：需給ギャップ8（％） （「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

20

-6

需給ギャップ（左目盛）30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）-840
85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

ースが緩やかとなったことを反映している。また、
グローバルなＩＴ関連財の需要下振れ等により輸図表３：潜在成長率5（前年比、％）

出が下押しされていることなども影響している。

ＴＦＰ

4

2024 年度は、概ね不変である。

資本投入
労働投入

3

潜在成長率は、全要素生産性（ＴＦＰ）の伸び

潜在成長率

2

率は小幅に上昇しているものの、「働き方改革」に伴う労働時間トレンドの低下が進むもとで、既往

1の設備投資減少による資本ストック減速の影響も0

加わり、足もとでは０％台前半で推移していると-1みられる（図表３）。先行きについては、就業者数-2の増加余地は縮小していくものの、①デジタル化の進展やそれに伴う資源配分の効率化、人的資本投資の拡大などを背景に、ＴＦＰ成長率が緩やかに上昇することに加え、②働き方改革の影響一巡を受けて労働時間が減少から下げ止まりに向かい、③資本ストックも伸びを高めていくことから、潜在成長率は緩やかに上昇していくと想定している。
政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こ
うした動きを後押しすると考えられる。ただし、労働面では、人口動態の変化が進むもとで、感染症の経験も踏まえ、今後、どのような働き方が定着するか、不確実性が高い。また、企業部門でも、感染症の経験や人手不足を背景としたデジタル化の動き、脱炭素化に向けた取り組みの進展などは、
経済・産業構造を変化させるとみられるが、それに向けたイノベーションや部門間の生産要素の移動が先行きどの程度活発化・持続するかについて、引き続き不確実性が高い。地政学的リスクの高まり等が、企業行動に大きな影響を及ぼす可能性もある。こうした情勢下では、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、幅をもってみておく必要がある。
見通し期間の各年度の特徴をやや詳しくみると、2023 年度は、既往の資源高や海外経済の回復ペ

14

85

90

年度半期

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。 2022年度下半期は、2022/4Qの値。

20

ース鈍化の影響が年度半ば頃にかけて下押し圧力となるものの、
ペントアップ需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や経済対策の効果などにも支えられて、景気は緩やかに回復していくとみられる。
財輸出については、年度半ば頃にかけて、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、供給制約の影響が和らぐことなどから、横ばい圏内で推移するとみられる。その後は、海外経済が持ち直していくもとで、増加基調に復していくと考えられる。サービス輸出であるインバウンド需要は、
世界的に旅行需要が回復するもとで、増加を続けると見込まれる。設備投資は、企業収益が全体として高水準で推移するもとで、感染症下で先送りされてきた投資需要の顕在化もあって、増加を続けるとみられる。家計部門では、経済活動の改善を背景に正規・非正規ともに雇用が増加していく
もとで、労働需給の引き締まりや物価上昇を反映
して、賃金上昇率も高まることから、名目雇用者
所得は、増加を続けると見込まれる。また、政府の経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効果が継続することに加え、輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響も減衰していくことから、物価高による家計の実質所得の下押しも和らぐと考えられる。こうしたもとで、個人消費は、行動制
限下で積み上がってきた貯蓄にも支えられ、ペン
トアップ需要が引き続き顕在化することもあって、緩やかな増加を続けると考えられる。政府支出は、
国土強靱化関連工事の進捗や医療・介護費の趨勢的な増加が下支えとなるものの、感染症関連の支出減少を反映して、減少すると予想される。
2024 年度は、経済対策の効果は減衰するものの、海外経済が持ち直し、緩和的な金融環境が維持されるもとで、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる。財輸出は、海外経済が持ち直すもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウ

15

ンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、人手不足対応やデジタル関連投資、成長分
野・脱炭素関連投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加を続けると考えられる。
家計部門では、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給は徐々に見込みにくくなっていくものの、賃金が高めの伸びを続けるもとで、名目雇用者所得は、着実な増加を続けると見込まれる。こうしたもとで、個人消費は、経済対策の反動が物価の押し上げを介して実質所得を下押しする方向に働くほか、ペントアップ需要も減衰していくものの、緩やかな増加を続けると考えられる。政府支出は、国土強靱化関連工事が進捗するもとで、医療・介護費の趨勢的な増加を受けて、緩やかな増加に転じていくと考えられる。
2025 年度は、内外需とも増加を続けるものの、
ペントアップ需要の一巡などから、成長ペースが幾分鈍化するとみられる。財輸出は、海外経済が成長を続けるもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、人手不足対応や成長分野・
脱炭素関連投資などを中心に増加を続けるものの、
資本ストックの調整圧力が下押しに働くこともあって、そのペースは幾分鈍化すると考えられる。
個人消費は、ペントアップ需要が一巡するものの、賃金上昇に支えられた所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加を続けるとみられる。政府支出
は、医療・介護費の趨勢的な増加を受けて、緩やかな増加を続けると考えられる。

16

１．２

主要支出項目の動向とその背景（政府支出）
公共投資は、横ばい圏内の動きとなっている（図表４）。一致指標である公共工事出来高は、政府の図表４：公共投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）

30

経済対策に基づく国土強靱化関連工事等が進捗す
23

29を続けているが、足もとでは大型案件による振れ2228もあって、増加している。先行指標である公共工

2127

事請負金額は、減少を続けてきたあと、足もとで20

26は大型案件の影響から増加している。公共工事受

1925

注高も、足もとでは大型案件の影響による振れも18

るもとで、やや長い目でみれば横ばい圏内の動きあって増加している。

公共工事出来高（名目、左目盛）

24

公的固定資本形成（実質、右目盛）

17

先行きの公共投資は、国土強靱化関連の支出が23
13年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/1Qは、1～2月の値。

続くもとで、横ばい圏内で推移するとみられる8。
政府消費は、ワクチン接種関連費用など感染症関連の支出減少を反映して、いったん水準を切り下

図表５：海外経済見通しげると想定している。もっとも、その後は、医療・

10

介護費の趨勢的な増加を反映した増加トレンドに8

復していくと考えられる。

6（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

4（海外経済）

20

海外経済は、回復ペースが鈍化している（図表-2５）。やや詳しくみると、米国経済は、個人消費に-4

底堅さもみられるが、物価上昇や利上げの継続を-6

受けて、減速傾向が続いている。欧州経済は、エ-8

ネルギー供給懸念は緩和しているものの、ウクラ
イナ情勢の影響が続くもとで、緩やかに減速している。中国経済は、不動産市場の調整が続いてい82020 年 12 月に閣議決定された国土強靱化５か年加速化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）においては、防災・減災、国土強靱化のための公共投資事業が、2021～2025
年度の５年間で集中的に実施される計画となっている。政府が 2022 年 10 月に閣議決定した経済対策においても、
５か年加速化対策に基づく取り組みの推進が盛り込まれ
ている。

17

海外経済
先進国
新興国・資源国

90 年

95

00

05

10

15

20

25

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2023年以降はＩＭＦ予測（2023/4月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

るものの、感染症の影響が和らぐもとで、経済活動の正常化に向けた動きがみられており、持ち直している。中国以外の新興国・資源国経済は、内需の緩やかな改善が続いているものの、ＩＴ関連
財を中心に輸出が減速しており、総じてみれば改善ペースが鈍化している。このうち、わが国経済とつながりの深いアジア地域をみると、ＡＳＥＡ
Ｎ経済では内需を中心に改善が続いているものの、
ＮＩＥｓ経済ではＩＴ関連財を中心に輸出が減速するなか、内需の改善ペースが鈍化している。以
上の世界経済の現状をグローバルＰＭＩでみると、サービス業では中国を中心に持ち直しており、改善・悪化の分岐点となる 50 を上回っているが、製造業では 50 近傍の動きとなっている（図表 6）。
世界貿易量をみると、各国・地域の景気の回復ペ

図表６：グローバルＰＭＩ
60（季節調整済、ＤＩ）

55
50
45
40
35
30
製造業

25

サービス業

20
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）Copyright © 2023 by S&P Global Market Intelligence, a division of S&P
Global Inc. All rights reserved.
（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

図表７：世界貿易量140（季節調整済、2010年＝100）

ース鈍化やＩＴ関連財の在庫調整の影響を受けて、 130
減少している（図表 7）。

120

先行きの海外経済については、グローバルなイ

110

ンフレ圧力が残存し、各国中央銀行による利上げが続くなか、ウクライナ情勢の影響もあって、今100

年度半ば頃にかけて、回復ペースが鈍化した状態

90が続くとみられる。地域別にみると、米国経済は、80

物価上昇や利上げの影響により、減速傾向が続くと見込まれる。欧州経済は、ウクライナ情勢や利上げの影響を受けて、減速傾向が続くとみられる。
一方、中国経済は雇用・所得面や不動産市場における調整圧力を残しつつも、経済活動の正常化が進むもとで、持ち直しの動きが続くとみられる。

08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量は、世界実質輸入。2023/1Qは、1～2月の値。

図表８：実効為替レート
200（2020年＝100）
実質実効為替レート180

名目実効為替レート

160
140

この間、中国以外の新興国・資源国経済は、経済120

活動の再開が内需を下支えするものの、外需の減

100速などに伴い、改善ペースの鈍化が続くと考えら

80

れる。

60

円高

40

円安

その後は、既往の資源高の影響が剥落し、各国中央銀行による利上げの効果もあってインフレ率

1820
80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

20

が低下していくもとで、先進国経済への下押し圧
力が和らぐほか、中国における経済活動の正常化

図表９：実質輸出入
120が続くことなどから、海外経済は徐々に持ち直し

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

8実質輸出（左目盛）110ていくとみられる。

（季節調整済、％）（季節調整済、2020年＝100）6

実質輸入（左目盛）

100

4

90

2

80

0

横ばい圏内の動きとなっている（図表９）
。地域別

70

-2

にみると（図表 10）、先進国向けは、自動車関連

60

（輸出入）
輸出は、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、供給制約の影響の緩和に支えられて、等の振れを伴いつつも、供給制約の影響が和らぐ
もとで、増加基調をたどっている。
新興国向けは、中国向けでは、厳格な感染抑制策等を背景に中間-4
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

図表10：地域別実質輸出（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）

財や資本財を中心に弱めの動きを続けてきたが、130足もとでは下げ止まりの兆しがみられている。Ｎ

120

120

110

110

100

100

Ｔ関連財需要の弱さを背景に、弱めの動きとなっ9090ている。財別にみると（図表 11）、自動車関連は、

80

80

一部先における生産トラブルの影響などから下押

70

70

ＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ等向けでは、グローバルなＩ

しされているが、足もとでは、車載向け半導体の60

50

世界的な需給ひっ迫に伴う供給制約の影響が和ら

米国＜18.6＞

40

ＥＵ＜9.5＞

ぐもとで、幾分反発している。資本財は、半導体

30製造装置については、大手半導体メーカーで設備投資先送りの動きがみられるもとで、昨夏に急増した水準からの反動減が続いているが、全体としてみれば、高水準の受注残に支えられて、水準は高めとなっている。情報関連は、自動車関連の需18年 19

20

21

60

中国
＜19.4＞
NIEs・ASEAN等＜37.1＞
その他＜15.4＞

22 23 18年 19

20

21

130

50

40
30
22 23

（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2022年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

図表11：財別実質輸出
130（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）130

中間財＜21.8＞

120

120

自動車関連＜20.5＞

要は堅調であるものの、スマートフォンやパソコ

110

110

ン向けを中心とした半導体等電子部品での調整圧

100

100

力が継続するもとで、ひと頃と比べて低めの水準

9090で推移している。中間財は、グローバルなＩＴ関8080

連財需要の弱さを背景に減少基調にある。

70

70

60

情報関連＜20.2＞

60

先行きの輸出は、今年度半ば頃にかけては、海50

資本財＜17.5＞50

外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、供40給制約の影響が和らぐことなどから、横ばい圏内

1940
18年 1920

21

22 23 18年 19

20

21

22 23

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2022年通関輸出額に占める各財のウエイト。

で推移するとみられる。その後は、海外経済が持ち直していくもとで、増加基調に復していくと見込まれる。

図表12：経常収支40（季節調整済年率換算、兆円）

30

輸入は、国内需要の持ち直しを反映して増加基20

調を続けている（図表 9）。先行きは、国内需要や10輸出の増加に伴う誘発需要の動きを反映して、緩0-10やかな増加傾向をたどるとみられる。

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-20（対外収支）-30

名目経常収支は、資源高の影響などから黒字幅の大幅な縮小を続けたあと、足もとでは、横ばい
圏内の動きとなっている（図表 12）。
貿易収支は、足もと輸入物価下落等を受けて幾分改善しているが、財輸出が横ばい圏内にとどまるもとで、なお大幅な赤字が続いている。サービス収支は、インバウンド需要の増加から旅行収支が改善している-40
13年 14

35

17

18

19

20

21

22

23

19

20

21

22

23

（季節調整済年率換算、百万人）

欧米・その他地域

30

ＡＳＥＡＮ
ＮＩＥｓ

25

（図表 13）ものの、デジタル関連の支払が増加基
調にあることから、横ばい圏内で推移している。

15

この間、第一次所得収支は、高水準の黒字が続い

10

ている。

5

やかに黒字幅を拡大していくもとで、財輸出の増16

図表13：入国者数

20

先行きの名目経常収支は、第一次所得収支が緩15（出所）財務省・日本銀行（注）2023/1Qは、1～2月の値。

中国

0
13年 14

15

16

17

18

（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）欧米・その他地域は、季節調整誤差を含む。

加などから貿易収支の赤字幅が緩やかに縮小する
ほか、インバウンド需要の増加に伴ってサービス
収支の赤字幅も縮小していくことから、緩やかな改善傾向をたどると見込まれる。貯蓄投資バラン

図表14：貯蓄投資バランス
100（後方４四半期移動平均、年率換算、兆円）

貯蓄超過

80

60

スをみると、わが国経済全体の貯蓄超過幅は、財40

政収支の改善ペースが民間部門の貯蓄超過幅の縮20

小ペースを幾分上回る結果、緩やかな拡大傾向を

0

投資超過

-20

たどると考えられる（図表 14）
。

-40

家計部門

-60

企業部門

-80

国内部門貯蓄投資バランス

一般政府

-100
13年 14（出所）日本銀行

20

15

16

17

18

19

20

21

22

（鉱工業生産）

図表15：鉱工業生産

鉱工業生産は、海外経済の回復ペース鈍化の影

120（季節調整済、2015年＝100）

響を受けつつも、供給制約の影響の緩和に支えられて、横ばい圏内の動きとなっている（図表 15）。

110

主な業種についてみると、「輸送機械」は、車載向け半導体の世界的な需給ひっ迫が徐々に緩和して

100

いるが、足もとでは一部先における生産トラブルなどの影響から弱めの動きとなっている。
「電気・

生産

90

在庫

情報通信機械」は、車載向けを中心に増加基調にある。
「はん用・生産用・業務用機械」は、昨年半
ばに急増した水準からは切り下げながらも、高水準の受注残に支えられて、水準は高めとなっている。一方、「電子部品・デバイス」は、自動車関連の需要は堅調であるものの、スマートフォンやパソコン向けメモリを中心に調整圧力が継続するもとで、ペースを緩めつつも、減少基調が続いてい80
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）経済産業省（注）シャドー部分は、景気後退局面。

図表16：企業収益関連指標①売上高と経常利益400（季節調整済、兆円）（季節調整済、兆円）

380

る。
「化学（除く医薬品）」は、グローバルなＩＴ

360

関連財需要の弱さなどを受けて、弱めの動きとな

340

25

20

15

っている。

10
320

先行きの鉱工業生産は、今年度半ば頃にかけて

売上高（左目盛）は、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつ経常利益（右目盛）

も、供給制約の影響が和らぐことなどから、横ば280

い圏内で推移するとみられる。その後は、海外経（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

済が持ち直していくもとで、増加基調に復してい

5

300

0
08 年 10

12

14

16

18

20

22

18

20

22

②交易条件の要因分解

くと見込まれる。
30（企業収益）（前年比、％）

20

企業収益は、全体として高水準で推移している。

10

法人企業統計の経常利益（全産業全規模ベース）
をみると、2022 年 10～12 月は、前期から小幅0の減益となったが、引き続き高水準となっている-10（図表 16①）。供給制約の影響緩和に加え、価格

市況要因等

為替要因

-20

転嫁の進展や輸入物価の下落を受けた交易条件の改善（図表 16②）が押し上げ要因として作用した

交易条件

-30
08年

10

12

14

16

（出所）日本銀行（注）1.「市況要因等」は、輸出入物価の契約通貨ベース指数の変動により説明される部分。「為替要因」は、輸出入物価の円ベース指数と契約通貨ベース指数の乖離から算出。
2. 交易条件＝輸出物価指数（円ベース）÷輸入物価指数（円ベース）

21

一方、海外経済の回復ペース鈍化や為替円高による為替差損などが押し下げ要因として作用した。

図表17：業況判断
60（「良い」－「悪い」、ＤＩ、％ポイント）

業種別・規模別の経常利益をみると、製造業につ良いいて、大企業では、営業利益段階では高水準で横40

ばい圏内の動きとなったが、為替円高などを受け20

た営業外収益の悪化を反映して、大幅な減益とな

全産業
製造業

非製造業
悪い

0

った。中堅中小企業では、為替円高の影響がみられたものの、価格転嫁の進展や供給制約の影響緩-20

和を背景に、全体では概ね横ばいとなった。非製-40

造業については、大企業では、前期に大幅な赤字となった電気・ガスが、燃料価格の下落と料金の値上げによって赤字幅を縮小したことや、海運で海外子会社からの大口の配当金の受取が発生したことなどから、増益となった。この間、サービス業では、個人消費の増加や値上げの動きが売上高を上押ししたものの、食料品や電気代の上昇に伴ってコストが増加したことから、減益となった。
中堅中小企業では、サービス業が大企業と同様に減益となった一方、建設が価格転嫁の進展などを受けて増益となったことから、概ね横ばいとなった。
企業の業況感は、横ばいとなっている。短観の
業況判断ＤＩ（全産業全規模ベース）をみると、３月は、製造業が悪化したものの、非製造業は改善を続けた（図表 17）。製造業は、供給制約の影
響緩和や価格転嫁の進展はみられたものの、既往の資源高の影響が残るもとで、海外経済の回復ペース鈍化やＩＴ関連財の調整圧力の継続が意識されたことから、大企業を中心に悪化した。改善している業種をみると、車載向け半導体の世界的な需給ひっ迫が徐々に緩和するもとで輸送用機械が改善したほか、価格転嫁の進展が食料品（中小企業）などを押し上げた。一方、悪化している業種をみると、既往の資源高の影響が引き続き幅広い業種で窺われたほか、化学や鉄鋼、はん用機械、

22

-60
90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

電気機械等が、海外経済の回復ペース鈍化やＩＴ
関連財の調整圧力の継続等を受けて悪化し、全体

図表18：設備投資一致指標
95（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）を押し下げた。非製造業は、既往の資源高の影響は引き続きみられるものの、感染症の影響が一段と緩和し、価格転嫁も進むなかで、全体としては改善を続けた。個人消費関連業種の小売や対個人

120

90

110

85

100

80

サービスでは、感染症の影響緩和や全国旅行支援の実施などから個人消費が緩やかな増加基調をたどるもとで、販売価格の引き上げもあって、改善した。一方、運輸・郵便等は、既往の資源高の影

9075

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
資本財総供給（右目盛）70
建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）65

企業収益の先行きを展望すると、当面、既往の

12

14

16

18

20

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2023/1Qは、1～2月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

ス鈍化の影響を受けつつも、国内経済の回復や価図表19：設備投資先行指標

格転嫁の進展もあって、全体としてみれば高水準

13で推移すると見込まれる。その後は、資源価格上

12昇による交易条件悪化の影響が徐々に減衰するも11とで、経済活動水準の回復を反映して、改善して10いくと予想される。

9（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）
建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

8
7

設備投資は、緩やかに増加している（図表 18）。

6

機械投資の一致指標である資本財総供給は、半導5体製造装置が急増した昨年半ばからは水準を切り下げているものの、供給制約の影響が和らぐもとで、デジタル関連・省力化関連等に牽引されて増加基調にある。建設投資の一致指標である建設工
事出来高（民間非居住用）は、Ｅコマースの拡大を背景とした物流施設の増加に加え、都市再開発案件の進捗などから緩やかな増加基調にある。
機械投資の先行指標である機械受注は、振れを均してみれば、増加している（図表 19）。業種別にみると、製造業では、半導体メモリでの生産調整等の影響を受けて電気機械が減少しているが、

23

70

22

資源高等によるコスト上昇や海外経済の回復ペー（設備投資）

80

60
08 年 10

響から、幾分悪化した。

130

08 年 1012（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/1Qは、1～2月の値。

14

16

18

20

22

デジタル関連需要の中長期的な増加観測などから、
はん用・生産用・業務用機械を中心に増加基調に

図表20：設備投資計画の修正パターン
18ある。非製造業では、デジタル関連・省力化関連

15が増加基調をたどっているほか、運輸等において

12

感染症下で先送りされていた案件の発注もみられ9ている。建設投資の先行指標である建築着工・工6

事費予定額（民間非居住用）をみると、物流施設

3（前年比、％）
過去（2004～2021年度）の平均

2023年度0等が増加傾向にあることに加え、都市再開発案件

2019年度
2020年度
2021年度
2022年度-3の進捗もあって、振れを伴いつつも、増加してい-6る。３月短観における設備投資計画をみると（図

-9
3月

表 20）
、ＧＤＰの概念に近い「全産業全規模＋金

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2021/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

融機関」の、土地投資を除きソフトウェア・研究開発を含むベースでは、2022 年度は前年比＋11.1％と、前回 12 月調査時点からは下方修正さ

図表21：資本ストック循環図

れたものの、製造業・非製造業ともに、大幅なプ

10ラスでの着地が見込まれている。３月調査で明ら

設備投資（前年度比、％）
21年度末のI/K比率05

かとなった 2023 年度は、
「全産業全規模＋金融機

5関」で前年比＋4.6％と、３月時点としては例年対

11 04
13
03

14

10

比高めの増加計画となっている。

0

12

17
<1.5％成長>

21

16 18

22年度

先行きの設備投資は、当面、企業収益が全体と

15

-5

07 06

08

して高水準を維持するもとで、緩和的な金融環境-10などを背景に、増加を続けると予想される。見通

20<1％成長><0.5％成長><0％成長>

09<-1％成長>し期間終盤にかけては、資本ストックの蓄積に伴<-2％成長>-159.5

う循環的な調整圧力を受けて減速しつつも、景気循環とは独立した投資の増加もあって、増加を続

1910.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0
前年度末のI/K比率（％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。2022年度は、2022/2～4Qの値。

けると見込まれる（図表 21）。見通し期間を通じてみた具体的な投資案件としては、①内外需の増加に誘発された投資に加えて、②人手不足対応の省力化・効率化投資9や、事業活動のデジタル化に向けた情報関連投資、③Ｅコマース拡大に伴う物
流施設の建設投資、再開発によるオフィスや商業施設の建設投資、④成長分野や、脱炭素化など環
境対応の投資、⑤政府支援も背景とした、サプラ
9

ＢＯＸ３では、人手不足と設備投資の関係について、考察している。

24

イチェーン強靱化等を企図した半導体関連の投資

図表22：就業者数

等が考えられる。

68（雇用・所得環境）

67

100

66

95

65

90

64

85

雇用・所得環境は、全体として緩やかに改善している。
就業者数をみると、正規雇用は、人手不足感の強い医療・福祉や情報通信等を中心に緩やかな増加傾向をたどっているほか、非正規雇用も、対面型サービス業や医療・福祉を中心に緩やかに増加している（図表 22）。一人当たり労働時間は、平（季節調整済、百万人）（季節調整済、2019年＝100）

105

就業者（左目盛）63

80

正規（右目盛）非正規（右目盛）

62

75
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）総務省（注）2012年以前の正規、非正規は、詳細集計ベース。

日数による振れを均せば、横ばい圏内で推移している。労働需給面をみると、失業率は、２％台後

図表23：失業率と労働力率半となっている（図表 23）。有効求人倍率は、正7

社員求人が人手不足業種で堅調に推移しているほ（季節調整済、％）（季節調整済、％）63

失業率（左目盛）

662

労働力率（右目盛）

か、パート求人も対面型サービス業等で増加していることから、緩やかな上昇基調をたどっている（図表 24）。この間、労働力率は、振れを均してみると、女性を中心に緩やかな上昇基調にある
（図
表 23）
。
先行きの雇用者数については、医療・福祉、情報通信、建設などの人手不足業種を中心に正規雇

5

61

4

60

3

59

2

58
08年

10

12

14

16

18

20

22

16

18

20

22

（出所）総務省用の増加が続くほか、経済活動の回復に伴い、対面型サービス業などにおける非正規雇用の増加も

図表24：求人倍率続くと予想される。ただし、これまで女性や高齢2.6者の労働参加が相応に進んできたなかで、人口動2.2（季節調整済、倍）
有効求人倍率

新規求人倍率態の変化も反映して労働供給が増えにくくなることもあって、雇用者数の増加ペースは徐々に鈍化

1.8

していくとみられる。こうしたもとで、先行きの1.4

失業率は、経済活動の回復を背景に、緩やかな低1.0下傾向をたどると考えられる。

0.6
0.2
08年

10

（出所）厚生労働省

25

12

14

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、経済活動全体の持ち直しを反映して、緩やかに増加し

図表25：名目賃金3ている（図表 25）10。所定内給与は、緩やかな増加を続けている（図表 26）。内訳をみると、一般
労働者の所定内給与は、人手不足感が続くことが2（前年比、％）
特別給与
所定外給与
所定内給与
名目賃金

1

意識されるもとで、前年比では１％台半ばのプラスで推移している。パートの時間当たり所定内給与の前年比は、労働需給が引き締まるもとで、均0-1

してみれば２％台半ばで推移している。所定外給
与は、経済活動の改善を反映して増加を続けている。特別給与は、幅広い業種・企業規模で大幅な増加となっており、前年比では 1991 年以来の伸びとなっている。これには、企業業績の改善に加え、一部企業における物価上昇を受けた一時金（い-213 年 14

16

17

18

19

20

21

22

図表26：所定内給与の要因分解
2

わゆる「インフレ手当」）の支給も、影響している（前年比、％）

パート労働者比率要因等
パート労働者賃金要因
一般労働者賃金要因
所定内給与とみられる。
先行きの賃金動向を展望すると、まず、今年の15（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

1

春季労使交渉では、ベースアップを含め、昨年を大きく上回る賃金改定率で着地することが見込ま

0

11

れる 。これを受けて、所定内給与は、夏場にかけてはっきりと伸び率を高めるとみられる。また、2024 年度以降も、女性や高齢者による労働参加
ペースの鈍化もあって労働需給が引き締まった状態が続くもとで、物価上昇も反映する形で、しっかりとした増加が続くと考えられる12。所定外給
与は、経済活動の改善を反映して緩やかに増加していくとみられる。特別給与は、「インフレ手当」の支給もあって大きく増加した 2022 年度からはいったん伸び率が縮小するとみられるものの、企10

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替
えによる振れの影響を受けにくい共通事業所ベースを用いて評価している。
11

ＢＯＸ１では、今年の春季労使交渉の動向をまとめている。
12

ＢＯＸ２では、賃金と物価の連関性について考察してい
る。

26

-1
13年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

業収益が改善傾向をたどるもとで、増加していくと予想される。以上を総合すると、一人当たり名

図表27：雇用者所得4（前年比、％）

目賃金は、伸び率を高めていくとみられる。
雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を2反映して、名目ベースでは改善している（図表 27）。
実質ベースでは、物価上昇を反映して前年比でマ0

イナスが続いているが、足もとでは、昨年末に支給された高水準の特別給与を背景にマイナス幅が

名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得-2

縮小している。先行きの名目雇用者所得は、名目賃金の伸び率上昇を反映して、増加を続けると考えられる。実質ベースでは、今年度半ばにかけて
物価上昇率が低下し、名目雇用者所得も改善していくもとで徐々にプラスに転化していくと見込ま
れる。

27

-4
13 年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

（家計支出）図表28：実質個人消費

個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、緩120（季節調整済、2015年＝100）115

やかに増加している。

110

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

105

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅

100

13

行収支調整済） をみると、2022 年 10～12 月に

95

全国旅行支援による押し上げもあって緩やかに増90

加したあと、2023 年１～２月の 10～12 月対比

85

も小幅に増加している（図表 28、29）
。その後の

80

個人消費の動向について、各種の高頻度データや業界統計、企業からのヒアリング情報などから窺うと（図表 30）
、感染症の影響が一段と和らぐもとで、春季労使交渉等も踏まえて所得環境の改善
がよりはっきりとしつつあることもあって、緩や消費活動指数（旅行収支調整済）
家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）
可処分所得等（ＧＤＰベース）

13 年 14

15

16

17

18

19

21

22

23

図表29：消費活動指数（実質）115（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）
非耐久財＜40.5＞
サービス＜50.7＞

110

かな増加傾向を続けているとみられる。

20（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2023/1Qは、1～2月の値。
2. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

115
110

105

105

形態別にみると、耐久財消費は、供給制約の緩

100

100

和などを背景に持ち直している（図表 29）
。乗用

95

95

90

90

85

85

80

80

車の新車販売台数は、車載向け半導体の世界的な需給ひっ迫が徐々に和らぐもとで、増加している。
家電販売額は、供給制約の緩和などを受けたゲー
ム機販売の増加や、電気代上昇を受けた省エネ家
電需要の高まりもあって、反発している。非耐久
財消費は、物価高の影響もあって、飲食料品や衣料品などに弱めの動きがみられている。

75

75

耐久財＜8.9＞70

70
18年 1920

21

22 23 18年 19

20

21

22 23

（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。
2023/1Qは、1～2月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

図表30：カード支出に基づく消費動向

サービス消費は、感染症の影響が和らぐもとで、緩やかに増加している（図表 29、30、31）。外食

50（ベースライン対比、％）
総合財（除くエネルギー）
サービス（除くエネルギー）
エネルギー

40

30

は、価格上昇の影響を受けつつも、感染状況の落20

ち着きを受けてファミリーレストラン等で家族連

10
0

れの来店客数が増加したほか、居酒屋についても-10

緩やかに持ち直すなど、全体として緩やかな増加-20

基調にある。国内旅行は、全国旅行支援の効果も

-30
-40

-50

13

消費活動指数については、日本銀行調査論文「近年の消費行動の変化を踏まえた消費活動指数の推計方法の見直しについて」（2021 年７月）を参照。

28

-60
20 年

21

22

23

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。ベースラインは、 2016～2018年度の当該半月の平均。
2. 総合とサービスは、通信を除く。エネルギーは、燃料小売業および電気・ガス・
熱供給・水道業。日本銀行スタッフ算出。

あって 10～12 月に増加したあと、１～２月はそ

図表31：全国の歓楽街における人出の割引幅の縮小もあって、横ばい圏内の動きにと160どまった。もっとも、その後は春休みの旅行需要

140を含め、持ち直しの動きがみられている模様であ120る。海外旅行は、なお低水準であるが、緩やかな100増加を続けている。

（2020/1月＝100、後方７日移動平均）
2023年
2022年
2020年
2019年

80

個人消費関連のマインド指標をみると（図表6032）、消費者態度指数は、「雇用環境」や「収入の40増え方」の改善などを背景に、改善している。企20

業に対し景気の「方向性」を調査する景気ウォッ

0

チャー調査の現状判断ＤＩ（家計動向関連）は、
物価上昇の影響への懸念が下押しに寄与している

1/1 日

3/1

5/1

7/1

9/1

11/1

（出所）Agoop（注）1. 全国の主要歓楽街（53地点）における21時と翌日４時の滞在人口の差。
2. 直近値は、4/19～25日の平均値。

ものの、感染状況の落ち着きやインバウンド需要

図表32：個人消費関連のマインド指標の増加などを受けて、改善している。

60

先行きの個人消費は、物価上昇の影響を受けつ

50

つも、名目雇用者所得の改善が続くもとで、行動40

制限下で積み上がった貯蓄にも支えられて、緩やかな増加を続けると予想される。政府によるガソ

30

リン・電気・ガス代の負担緩和策や全国旅行支援、

20

低所得層への給付も、個人消費を下支えすると考10えられる。このほか、５月上旬に、新型コロナウ
イルスの感染症法上の位置付けが「５類」に変更されることも、マインド面を含め、消費を押し上げる方向に作用するとみられる。見通し期間の中盤以降は、ペントアップ需要は減衰していくものの、雇用者所得の改善が続くもとで、緩やかな増加を続けると考えられる。先行きの消費性向は、

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

008 年 10

12

14

16

18

20

22

18

20

22

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表33：平均消費性向
105（季節調整済、％）100

95

あって、感染症拡大前の平均を幾分上回る水準ま90に感染症拡大前の平均的な水準に戻っていくと想改善

消費者態度指数

行動制限下で積み上がってきた貯蓄の取り崩しもで高まったあと、見通し期間の中盤以降は、徐々（季節調整済）8580

定している（図表 33）。

75
08 年 10

12

14

16

（出所）内閣府（注）平均消費性向＝家計最終消費支出÷可処分所得等
可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

29

住宅投資は、住宅価格の上昇などから、弱めの動きとなっている（図表 34）。住宅投資の先行指

図表34：住宅投資
24（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

120

標である新設住宅着工戸数をみると、全体としては概ね横ばいとなっているが、一戸当たり単価が

110

22

高い持家では減少傾向をたどっている。先行きの住宅投資は、緩和的な金融環境が下支えとなるものの、住宅価格の上昇や人口動態を反映して、緩

100
20
90

18
80

やかな減少トレンドをたどると考えられる。
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

1670

新設住宅着工戸数（右目盛）1460
08 年 1012（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/1Qは、1～2月の値。

30

14

16

18

20

22

２．物価の現状と見通し

図表35：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）22/2Q 22/3Q 22/4Q 23/1Q
消費者物価指数（ＣＰＩ）

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏

除く生鮮

2.1

2.7

3.7

3.5

一時的な要因を除く

2.6

3.1

4.1

3.6

除く生鮮・エネルギー

0.9

1.5

2.8

3.5

為替円安の影響が徐々に和らぐもとで、政府によ一時的な要因を除く

1.3

1.9

3.1

3.6

る電気・ガス代の負担緩和策の効果もあって、上国内企業物価指数（前期比）

2.9

1.8

2.9

0.4

企業向けサービス価格指数

1.3

1.4

1.3

1.5

昇ペースが鈍化している（図表 35）。企業向けサＧＤＰデフレーター

-0.3

-0.4

1.2

内需デフレーター

2.7

3.2

3.4

季電力料金調整後）の前期比は、既往の資源高やービス価格（除く国際運輸）の前年比は、経済活動の持ち直しや人件費上昇等を背景に幾分伸び率を高め、１％台半ばのプラスとなっている。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、政府の経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効果などによって、ひと頃に比べればプラス幅を縮小しているものの、輸入物価の上昇を起点とす
る価格転嫁の影響から、足もとは３％程度となっている（図表 36）。除く生鮮食品・エネルギーについて、全国旅行支援等の一時的な要因を除いた
ベースの前年比は14、原材料コスト上昇等の価格転嫁の動きが続き、プラス幅が拡大している（図表 37）。

（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。
2. ＣＰＩ（一時的な要因を除く）は、携帯電話通信料、旅行支援策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表36：ＣＰＩ（除く生鮮）
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0

（前年比、％）
携帯電話通信料
旅行支援策の影響
消費税・教育無償化の影響

エネルギー
上記の要因を除くベース
ＣＰＩ（除く生鮮）

18 年

除く生鮮食品・エネルギー（一時的な要因を除

19

20

21

22

23

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

く）の前年比の内訳をみると、財は、コスト転嫁の動きが幅広い品目で継続するもとで、食料品や耐久財はプラス幅の拡大ペースが鈍化している一方、日用品等ではプラス幅の拡大が続いており、全体として伸び率を高めている。一般サービスでは、外食や家事関連サービス（住居工事等）、宿泊

図表37：ＣＰＩ（一時的な要因を除く）
4.0（前年比、％）
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

3.5
3.0
2.5
2.0

料を中心に原材料コストや人件費の上昇を転嫁す

1.5

る動きが続くもとで、プラス幅の拡大傾向が続い1.0ている。公共料金では、一部自治体の水道料・下

0.5
0.0

14

「一時的な要因を除く」計数は、除く生鮮食品、除く生
鮮食品・エネルギーのそれぞれから、①消費税率引き上げ・教育無償化政策、②旅行支援策、③携帯電話通信料の影響を除いたベース。

31

-0.5
18 年

19

20

21

22

23

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

水道料が幾分低下しているものの、火災・地震保図表38：各種コアインフレ率指標

険料の引き上げを反映して、ゼロ％程度となって

3.5

いる。

3.0

（前年比、％）
刈込平均値

加重中央値

2.5

消費者物価の基調的な動きを捕捉するための指2.0標をみると（図表 38）15、刈込平均値は、幅広い

1.5

財・サービスで価格引き上げが実施されるもとで、

1.0

３％強まで上昇したあと、政府による電気・ガス

最頻値

0.5
0.0

代の負担緩和策の効果もあって、幾分低下してい-0.5る。一部品目の動きに左右されにくい最頻値や加-1.0

重中央値は、それぞれ、２％台後半、１％程度と-1.5なっている。除く生鮮食品を構成する各品目の前（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。 2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

年比について、上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた指標をみると、幅広い財・サービ
スで原材料コスト等の価格転嫁が進んでいること

08 年 10

12

14

16

18

20

22

図表39：上昇・下落品目比率
100から、「上昇」超幅は高水準で推移している（図表

80

39）
。

60

（％）

（％ポイント）
上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

100
90
80

40

70

この間、内需デフレーターの前年比は、３％台

2060

半ばのプラスとなっている（図表 35）
。内訳をみ

0

50

ると、個人消費デフレーターは、前年比で３％台

-20

40

-40

30

-60

20

ーターは、高水準の伸びを続けている。ＧＤＰデ

-80

10

フレーターの前年比は、内需デフレーターが高め-100の伸びを続けるもとで、原油価格などの動きを反（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）。日本銀行
スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた
日本銀行スタッフによる試算値。

半ばのプラスとなっている。設備投資等のデフレ

映して輸入デフレーターの上昇ペースが鈍化していることから、前年比で１％程度のプラスに転化
している。

15

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
い
ずれの指標も、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた個別品目の指数をもとに算出して
いる。

32

0
08年

10

12

14

16

18

20

22

（物価を取り巻く環境）

図表40：ＣＰＩと需給ギャップ

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 18（％）（前年比、％）

4

需給ギャップ（左目盛）63
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）に、マクロ的な需給ギャップについては、今年度

4半ば頃にはプラスに転じ、その後は、徐々にペー2

1スを鈍化させつつも、プラス幅の緩やかな拡大が00続くと予想される（図表 2、40）
。

-2

-1

-4

-2

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、緩やか-6-3に上昇したあと、このところ横ばいとなっている。

-8

短観の販売価格判断ＤＩは高水準となっている（図表 41）。短観における企業の物価全般の見通
しも、短期だけでなく中長期も含め、高水準とな

40を大きく上回る賃金改定率が実現することが見込

30

中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてき-10ている。先行きについては、需給ギャップが改善-20につながっていくと考えられる。

10

15

20

（｢上昇｣－｢下落｣、ＤＩ、％ポイント）

製造業
非製造業

10
0

で、賃金の上昇を伴う形で、物価の持続的な上昇

05

20

これまでの物価上昇率の高まりは、家計や企業の予想物価上昇率が再び緩やかに上昇していくこと

00

図表41：販売価格判断では、前述のとおり、ベースアップを含め、昨年

渉が変化していくもと、見通し期間終盤にかけて95（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

50

し、企業の価格・賃金設定行動や労使間の賃金交-485 年 90っている（図表 42）。また、今年の春季労使交渉まれる。適合的予想形成の強いわが国において、

2

-30
-40
-50
74年78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 22（出所）日本銀行（注）短観の販売価格判断ＤＩ。全規模ベース。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。

図表42：予想物価上昇率①各種調査

第３に、輸入物価は、グローバルな景気回復ペース鈍化もあって原油価格等がひと頃に比べると低めの水準で推移していること（図表 43）などを反映して、このところ前年比プラス幅がはっきり（前年比、年率平均、％）
2.5
市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
2.0
企業（短観、５年後）1.5と縮小している（図表 44）。最終需要・中間需要物価指数（ＦＤ－ＩＤ指数）をみると、輸入財価1.0

格の下落や、それを受けた川上からのコストプッ
シュ圧力の減衰を受けて、相対的に川下に位置す
る「ＩＤ指数（ステージ３～４）」でも、横ばい圏内の動きとなっている（図表 45）。こうした動き

33

0.5

0.0
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、 JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、５択選択肢情報を用いた修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

を踏まえると、先行き、輸入物価を起点とした消費者物価の押し上げ圧力は徐々に減衰していくことが想定されるが、既往のコスト上昇幅が大きい

②ＢＥＩ
2.5

（％）

2.0

1.5

ほか、企業の価格設定スタンスも変化してきてい1.0

るだけに16、そのペースや時期を巡る不透明感は

0.5

高い。

-0.5

0.0
-1.0

この間、エネルギー価格（ガソリン・電気代等）の前年比は、政府による燃料油補助金の継続に加え、本年２月に電気・ガス代の負担緩和策が導入されたこともあって、足もとマイナスとなっている17。先行き、現在申請されている電力各社による規制料金の引き上げが認可されれば、押し上げに作用するものの、このところの商品市況の動向-1.5

旧物価連動国債（10年物）-2.0

旧物価連動国債（最長物）-2.5

新物価連動国債（10年物）

-3.0

-3.5
05年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

図表43：国際商品市況

や政府による再生可能エネルギー発電促進賦課金140の引き下げを踏まえると、今年度半ばにかけては120（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）
ドバイ・原油銅

マイナス幅が緩やかに拡大していくと見込まれる。 100
その後は、政府による各種施策が縮小していくこ

80とを前提とすれば、それまでの押し下げ効果の反動を主因に前年比プラスに転じ、2024 年度半ば60にかけて、プラス幅ははっきりと拡大する可能性40が高い。それ以降は、こうした反動の影響の一巡

20からプラス幅を急速に縮小したあと、先物市場の0

動向を踏まえると、見通し期間終盤にかけて小幅のマイナスを続けると想定される。

08年

10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本経済新聞社、 Bloomberg

図表44：輸入物価指数
60（前年比、％）
円ベース

50

契約通貨ベース
16

今次局面における企業の価格設定スタンスの特徴については、2022 年 10 月展望レポートのＢＯＸ３も参照。

40
30

17

燃料油補助金について、政府は、ガソリン価格が基準価
格（168 円）を超えている間、石油元売・輸入事業者に価格の急激な上昇を抑える原資として補助金を支給する政策を導入しており、2023 年 5 月末まで、補助金の上限を縮小しつつ継続することを決定している。６月以降について、政府は、補助を段階的に縮減する方針を示している。
また、電気代については、政府の負担緩和策によって、2023
年２～９月の間、１kWh あたり７円（標準的な世帯で－２割程度の引き下げ）、10 月分について同 3.5 円が割り引かれることになっている。また、都市ガス代についても、概ね同様の負担緩和策が導入されている。

34

20
10
0
-10
-20
18年
（出所）日本銀行

19

20

21

22

23

（物価の先行き）

図表45：ＦＤ－ＩＤ指数（総合）以上の基本的な考え方を踏まえると、先行きの消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年170

ＩＤ指数（ステージ２）

150
140

昇の影響が徐々に減衰していくもとで、次第にプ130

ラス幅の拡大傾向に歯止めがかかり、今年度後半

120

ＩＤ指数（ステージ３）

ＩＤ指数（ステージ４）
ＦＤ指数（除く輸出）

110
100

それ以降は、マクロ的な需給ギャップが改善を続

90

け、企業の価格・賃金設定行動などの変化を伴う

80

形で中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高70

まっていくもとで、再びプラス幅を緩やかに拡大

ＩＤ指数（ステージ１）160

比は、輸入物価上昇を起点とした既往のコスト上にかけて、プラス幅を縮小していくと考えられる。

（2015年＝100）

15 年 16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）日本銀行

していくとみられる（図表 46）。
そのうえで、前述のエネルギー価格の動向と併

図表46：フィリップス曲線
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）せてみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年

4

比は、今年度半ばにかけて、①エネルギー価格の3

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2022/4Q
2023/1Q

2

B

マイナス寄与が拡大するほか、②輸入物価を起点とする価格転嫁圧力も徐々に減衰することから、
プラス幅を縮小していくと考えられる。2024 年
度半ばにかけては、①政府の各種施策による押し1
0

下げ効果の反動を主因にエネルギー価格のプラス-1

幅がはっきりと拡大するほか、②除く生鮮食品・-2

エネルギーのプラス幅も緩やかに拡大していくこ-3とから、プラス幅を拡大するとみられる。その後は、エネルギー価格の反動の影響一巡から、いったんプラス幅をはっきりと縮小するが、見通し期
間終盤にかけて、除く生鮮食品・エネルギーのプ
ラス幅の緩やかな拡大が続くもとで、再度、プラス幅を緩やかに拡大していくと考えられる。

35

A

C

2013/2Q-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.38x + 0.6
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.22x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.24x - 0.1

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢

図表47：イールドカーブ
2.0（金融環境）（％）
前回展望レポート時点（2023/1/17日）

1.8
1.6

わが国の金融環境は、企業の資金繰りの一部に

1.4

厳しさが残っているものの、全体として緩和した

1.2

状態にある。

0.8

直近（2023/4/27日）

1.0
0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4
0.2

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.0

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10

-0.2
-0.4

年物国債金利：ゼロ％程度）と整合的な形状となっている（図表 47）。すなわち、日本銀行は、連

0 1 2 3 4 5 6 7 8 910

15

20

30

年

（残存期間）（出所）Bloomberg

続指値オペも含め上限を設けず必要な金額の国債

図表48：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り

買入れを実施したほか、１月の金融政策決定会合

2.0

（％）

銀行貸出金利（短期）において拡充した共通担保資金供給オペも活用し、 1.8

銀行貸出金利（長期）1.6

機動的な市場調節運営を実施した。そうしたもと

ＣＰ（３か月物）

1.4

で、短めのタームは小幅のマイナス領域、10 年物

1.2は、0％±0.5％程度の範囲内で推移している。

1.0

社債（ＡＡ格）0.8

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で0.6推移している（図表 48）。ＣＰの発行金利をみる

0.4と、良好な発行環境が維持されるもとで、きわめ

0.2

0.0

て低い水準で推移している。短観のＣＰ発行環境

05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

判断ＤＩは、資源高を受けた運転資金需要の高まりが幾分落ち着くもとで、「楽である」超幅が小幅に拡大している。社債市場では、発行年限を短期

図表49：企業からみた金融機関の貸出態度化する動きもみられるが、発行スプレッドの拡大

40は一服しており、総じて良好な発行環境となっている。この間、貸出金利（新規約定平均金利）は、

30

長期はやや上昇しているものの、短期はきわめて20低い水準で推移している。

10

企業からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩ

0でみると、全体として緩和的な水準を維持してい-10る（図表 49）。企業の資金繰りを短観のＤＩでみ-20

ると、一部に厳しさが残っているものの、経済活-30動の持ち直しに支えられて、全体として改善した（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）

全産業・大企業
全産業・中小企業

95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

36

状態にある（図表 50）。業種別にみると、既往の図表50：企業の資金繰り

原材料コスト高の影響が幅広い業種で押し下げに①規模別作用するもとで、製造業では、海外経済の回復ペ40（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）

ース鈍化の影響もあって、悪化が続いている一方、

30

非製造業では、経済活動の持ち直しに伴う改善傾

20向が続いている。

全産業・大企業

全産業・中小企業

10

企業の資金需要面では、経済活動の持ち直しや0

既往の原材料コスト高を受けた運転資金需要の高-10

まりがみられている。こうしたもとで、銀行貸出-20

残高の前年比は、３％台前半となっている（図表51）。ＣＰ・社債の発行残高の前年比は、エネルギ

-30
95 年

ー関連企業による発行の落ち着きなどからプラス
幅を縮小し、３％程度となっている。

00

05

10

15

20

②業種別
30

（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全規模・製造業

20

全規模・非製造業

10
0
-10
-20

-30
95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表51：貸出残高とＣＰ・社債発行残高16（前年比、％）

14

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計

10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

37

マネタリーベースをみると、「新型コロナ対応金融支援特別オペ」の残高が減少した一方、長期国

図表52：マネーストック
10（平残前年比、％）

債買入れが増加したことから、前年比マイナス幅

9は縮小しており、残高は 676 兆円（対名目ＧＤＰ

8

Ｍ２

7

Ｍ３

比率は 121％18）となっている。マネーストック

6（Ｍ２）の前年比は、財政支出による押し上げや5

貸出残高の増加などを背景に、２％台半ばのプラ4スとなっている（図表 52）
。

3
2
1

0
-1
98年00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22（出所）日本銀行

18

マネタリーベースは 2023 年 3 月末時点、名目ＧＤＰは 2022 年 10～12 月期の値を用いている。

38

（金融市場動向）

図表53：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、米欧中央銀行に5よる金融政策を巡る不確実性や世界経済の減速が4

引き続き意識されるなか、３月中旬には米欧の一

（％）
日本
米国
ドイツ

3

部金融機関を巡る問題を受けて市場センチメントが慎重化する局面もみられたことなどから、振れ

2の大きい展開となっている。

1

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、３月上旬にかけて、経済指標の上振れなどから上昇したが、その後は、米欧の一部金融機関を巡る問題を受けて、金融環境のタイト化による経済・物価への下押しが意識され、低下している（図表53）。
円を見合いとするドル調達にかかるプレミアム
は、幾分拡大しているが、なお低水準で推移している（図表 54）。
株式市場をみると、米欧の株価は、物価上昇率の鈍化やエネルギー供給問題への懸念の後退などを受けて、振れを伴いつつ上昇している（図表 55、56）。この間、金融株は、米欧の一部金融機関を巡る問題が意識された３月中旬以降、大幅に下落している。
わが国の株価は、
米欧株価に連れる形で、振れを伴いつつも、為替円安などもあって上昇している。新興国の株価は、期間を通じてみれば、

0
-1
18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg

図表54：ドル資金調達プレミアム
（％）

2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

円

ユーロ

18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg（注）1. 円またはユーロによる為替スワップ市場を通じたドルの調達金利と短期金融市場でのドルの調達金利の差（いずれも３か月物）。
2. 円金利はＯＩＳ、ユーロ金利は19/10/3日以前はＯＩＳ（ＥＯＮＩＡベース）、
19/10/4日以降はＯＩＳ（€ＳＴＲベース）、ドル金利は19/1/2日以前はＯＩＳ、
19/1/3日以降はＳＯＦＲを使用。

図表55：主要株価指数（2018年初＝100）

200

下落している。

日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）180

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、期間を通じてみ

欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）

新興国（ＭＳＣＩ）

160
140

れば、横ばい圏内で推移している（図表 57）
。

120
100
80

60
18 年

19

20

21

22

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

39

23

為替市場をみると、円の対ドル相場は、日米金利差の動向を反映して、振れを伴いつつドル高・

図表56：株価のボラティリティ（ＶＩＸ）
（％）

100

円安方向の動きとなっている（図表 58）
。円の対

90

ユーロ相場も、ユーロ高・円安方向の動きとなっ

80

ている。

70

60
50
40
30
20
10
0
18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg

図表57：主要ＲＥＩＴ指数150（2018年初＝100）
日本（東証ＲＥＩＴ指数）

140

米国（Ｓ＆Ｐ ＵＳ ＲＥＩＴ指数）

130
120
110
100
90

80
70
60
18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg

図表58：ドル円・ユーロ円相場
（円）

160

ドル／円相場150

ユーロ／円相場

140
130
120
110

円安

100

円高

90
18 年
（出所）Bloomberg

40

19

20

21

22

23

（地価）

図表59：地価（住宅地）

地価は、経済活動の持ち直しを受けて上昇している。2023 年の地価公示（１月１日時点）で地価

15（前年比、％）
全国

三大都市圏

10

地方圏

の前年比をみると、住宅地、商業地ともに、プラス幅を拡大している（図表 59、60）。東京、大阪、東京都

5

名古屋の三大都市圏では、住宅地、商業地ともに、プラス幅を拡大した。地方圏でも、主要都市が牽引し、住宅地が 1992 年以来のプラス幅となった

0-5

ほか、商業地もプラス幅を拡大した。
-10

以

上

08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）国土交通省（注）1. 公示地価ベース（1月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

図表60：地価（商業地）
20（前年比、％）
全国

15

三大都市圏
地方圏

10

東京都

5

0
-5

-10
-15
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）国土交通省（注）1. 公示地価ベース（1月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

41

（ＢＯＸ１）春季労使交渉の動向
今春の労使交渉の動向をみると、労働需給が引

図表B1-1：春季労使交渉の結果

き締まるもとで、人材確保を念頭に、多くの企業①時系列推移が最近の物価上昇を反映した高めの賃上げ率で妥

7（前年比、％）

結している。大企業の労働組合を中心とする連合

6

加盟先における正社員の平均的な賃上げ率は、約

物価上昇率

5

定昇込み賃上げ率4

30 年ぶりの高水準となっている（図表 B1-1①）。

3

妥結結果の内訳をみると、組合員数が 1,000 名を2上回る先だけでなく、それより規模が小さい先に1おいても、高水準の賃上げ率となっている（図表0B1-1②）。また、正社員のみならず、パート職員

ベースアップ率-1-2
91年 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21の処遇についても、はっきりと改善している。
労働組合の組織率が低い中小企業については、（出所）日本労働組合総連合会、中央労働委員会、総務省（注）1. 物価上昇率は、ＣＰＩ（除く生鮮食品、消費税率引き上げ等の影響を除く）。
2. ベースアップ率および定昇込み賃上げ率は、2013年までは中央労働委員会、
2014～2023年は連合の公表値（2023年は第４回集計）。

４月以降、賃金交渉を行う先が少なくないことも②就業形態・規模別あって、現時点では、賃金改定の全容は判明して（定昇込み賃上げ率、％）
2022年
2023年
正社員
2.1
3.7
1,000人以上
2.1
3.7
300～999人
2.0
3.6
100～299人
2.0
3.5
99人以下
1.9
3.0
パート
2.3
5.4

いない。大企業との対比で、中小企業は企業収益の改善ペースが鈍く、このことは、中小企業の賃金上昇率を抑制する方向に作用する可能性がある（図表 B1-2）。一方で、中小企業では、正社員の賃金が労働需給の引き締まりに反応する度合いが大企業よりも強い傾向にある19。この点、中小企
業では、欠員率が目立って上昇しており、人手不足感が一段と深刻化している様子が窺われる（図表 B1-3）。こうした傾向は、感染症の影響が和ら（出所）日本労働組合総連合会（注）2023年は、第４回集計の値。正社員の内訳は、組合員の人数別集計値。
パートは、有期・短時間・契約等労働者の賃上げ率。

図表B1-2：売上高経常利益率
①大企業
12

②中小企業
（％）

（％）

12

上下25％タイル

上下25％タイル
中央値

ぐもとで需要が増加している対面型サービス等で10顕著になっている（図表 B1-4）。労働需給の引き

8

8

6

6

4

4

賃金交渉の結果は、夏場にかけて実際の給与に22反映されることになる（図表 B1-5）。中小企業に00

おける賃金改定の動向等に不確実性は残るが、本-2

締まりは、これらの業種を中心に、中小企業の賃金を押し上げる方向に作用すると考えられる。

10

中央値

-2
05 年度 1015

20

05年度 1015（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業）。2022年度は、2023/3月調査時点の計画値。

19

大企業と中小企業の賃金決定の違いについては、2023
年１月展望レポートのＢＯＸ３を参照。

42

20

年の所定内給与は、伸び率が明確に拡大する可能性が高く、個人消費を下支えすると考えられる。

図表B1-3：一般労働者の欠員率
5

（％）

中小企業

4

大企業

3
2

1
0
00 年 03

06

09

12

15

18

21

（出所）厚生労働省（注）2022年は上半期の値。大企業は常用労働者数が 1,000人以上、中小企業は同５～99人の企業。

図表B1-4：欠員率（業種別）
6（％）
2021年度下期
2022年度下期

5
4
3
2
1

0
宿泊
・飲食

運輸
・郵便

小売

建設

製造業

（出所）厚生労働省

図表B1-5：賃金改定の反映時期
100（企業構成比、累積、％）

80

60
40

20
0
1

（出所）厚生労働省

43

2

3

月中旬～翌月中旬

4

5

6

7

（ＢＯＸ２）賃金と物価の連関性：過去の経験と先行きの論点
わが国では、2000 年代以降、賃金と物価の伸図表B2-1：賃金と物価の推移

び率が低下し、いずれもゼロ％近傍で推移してき

35（前年比、％）

20た（図表 B2-1） 。そのもとで、物価（賃金）が30

ＣＰＩ（除く生鮮食品）

上昇しても、賃金（物価）が有意には反応しない

25

名目賃金

状況が続いてきた（図表 B2-2）。賃金・物価が上20

がりにくいことを前提とした人々の考え方や慣行

15が社会に根付くもとで、何らかのショックで賃金・10物価が上昇しても、それは一時的なショックとし

5て受け止められ、賃金・物価が相互に連関して緩0-5

やかに上昇率を高めていくメカニズムが働きにく

71年度

81

91

01

11

（出所）総務省、厚生労働省（注）ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。名目賃金は、 1990年度以前は30人以上の事業所、1991年度以降は５人以上の事業所が対象。

くなっていたと考えられる。
もっとも、足もとでは、こうした両者の関係に変化の兆しがみられている。ＢＯＸ１で触れたと

図表B2-2：賃金と物価の相互連関

おり、本年の春季労使交渉では、既往の物価上昇①賃金＋１％上昇時の ②物価＋１％上昇時の
物価の反応
賃金の反応

を賃金に反映させる動きが明確に確認されている。
物価上昇の賃金への反映度合いを捉えるための一

0.7

つのベンチマークとして、長期時系列データをも0.6とにシンプルな賃金改定率（ベースアップ率）関0.5＜86～95年＞ ＜00～19年＞

0.2のことは、少なくとも本年については、物価上昇
を賃金に反映する傾向が、過去対比でみて強まっ

1.4

1.2
**

**

1.0
0.8

0.3

回る形で賃上げが実現している（図表 B2-3）
。こ

0.6

**
**

0.4

0.1

0.2

0.0

0.0

たことを示唆している。また、一部サービス業等 -0.1
動きもみられ始めている。

（水準への効果、累積、％）＜86～95年＞ ＜00～19年＞

0.4

数を推計すると、本年は、この推計値を大きく上

では、賃金上昇を転嫁する形で価格を引き上げる（水準への効果、累積、％）

2
4
四半期後

2

4

2
4
四半期後

2

4

-0.2

（出所）総務省、厚生労働省、ＯＥＣＤ、日本銀行（注）ローカル・プロジェクションにより累積インパルス応答を推計。物価はＣＰＩ（除く
生鮮）、賃金は時間当たり定期給与（生産性調整済み）。コントロール変数は需給
ギャップおよび輸入物価。点線は有意でないこと、**は５％有意であることを示す。

物価の先行きを考えるうえでは、景気の改善が続くもとで、物価から賃金への波及と賃金から物

20「コロナ禍における物価動向を巡る諸問題」に関するワ
ークショップ（2022 年３月開催）でも、近年、わが国では、賃金と物価の相互依存関係が弱いことが示された。ワ
ークショップの模様は、日本銀行調査論文「「コロナ禍における物価動向を巡る諸問題」に関するワークショップ第１回「わが国の物価変動の特徴点」の模様」（2022 年５月）
を参照。

44

価への波及という循環が続き、賃金・物価が適度に連関を高めていくかどうか、丁寧に見極めてい図表B2-3：賃金改定率の推計
4（％）

く必要がある。

中長期インフレ予想
労働生産性
物価上昇率
ベースアップ率（推計値）
ベースアップ率（実績値）

3

とくに、本年の春季労使交渉でみられたような賃金に物価を反映させる動きが持続するか、注視2する必要がある。現在、人手不足感は強く、この

121

先も構造的に強まっていく可能性が高い 。また、

0

転職市場が拡大するなど、労働市場の流動性も徐々に高まってきている。こうした労働市場の変化は、企業が人材確保に向けた取り組みを進めていくなかで、賃金に物価動向を反映させる動きの
広がりにつながっていく可能性がある。
加えて、現在生じつつある賃金から物価への波及が広がるか、確認していく必要がある。その際の一つのポイントは、1990 年代末以降、マクロ-1
92 年度 97

4

17

22

1986/1Q～1995/4Q
2000/1Q～2019/4Q

A

2

B

てきたサービス価格が、持続的に上昇していくかである（図表 B2-4）。産業連関表に示された投入・0

産出構造を前提に、消費者物価を構成する品目の-1

A：1986/1Q～1995/4Q
y = 0.23 x + 1.71
B：2000/1Q～2019/4Q
y = 0.06 x + 0.23

-2
-4

トのウエイトが高い一方、サービスや公共料金は賃金のウエイトが高い（図表 B2-5）22。賃金上昇

12

ＣＰＩサービス（除く家賃、前年比、％）31

コスト構造を計算すると、財では、中間投入コス

07

図表B2-4：需給ギャップとサービス価格の需給環境への感応度が大きく低下するなど粘着性が高まり、その変化率はゼロ％近傍にとどまっ02（出所）中央労働委員会、日本労働組合総連合会、総務省等（注）1. 物価上昇率は、ＣＰＩ（除く生鮮食品、消費税率引き上げ等の影響を除く）。
ベースアップ率（実績値）は、2013年度までは中央労働委員会、2014～2023年度
は連合の公表値（2023年度は第４回集計）。
2. 推計式は以下の通り。推計期間： 1992～2022年度。***は１％有意。
ベースアップ率 ＝ 0.32*** × 前暦年の物価上昇率＋ 0.24*** × 前年度の名目労働生産性変化率＋ 0.15*** × 前年度末の中長期インフレ予想

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. 消費税率引き上げ後１年間および世界金融危機時のサンプルを除く。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

に伴う所得改善に支えられて個人消費の増加が続いていくもとで、こうした賃金上昇に伴うコスト
上昇圧力が、サービス業を中心に、販売価格に反映されていくか、注視していく必要がある。

図表B2-5：産出価格のコスト構造
100（産出価格に占める各コストの割合、％）

90

賃金コスト

80

中間投入コスト

70
60

50
40
30
21

労働需給の現状と先行きについては、2023 年１月展望
レポートのＢＯＸ２も参照。
22

中間投入コストは、各種の消費財・サービスの生産にかかるコストを集計したもの。詳しくは、2022 年７月展望
レポートのＢＯＸ３および 2022 年４月展望レポートのＢ
ＯＸ３を参照。

45

20
10
0
全産業

財

一般サービス 公共料金

（出所）総務省（注）2015年産業連関表を用いて、消費者物価に対応する産出価格を中間投入コスト・賃金
コスト・営業余剰等に分解。燃料小売・電力・ガス業等を除く、一般サービスは家賃を除く。

（ＢＯＸ３）人手不足と設備投資
わが国では労働需給の引き締まりが続くもとで、

図表B3-1：ソフトウェア投資

賃金に上昇圧力が加わっている。先行きも人手不450

足が続くとの見通しのもと、企業では、労働を資

400本（機械）で代替する省力化・効率化投資を進め350る動きがみられている。

300（2005年度＝100）
全産業
建設
小売
宿泊・飲食サービス250

省力化投資については、感染症前の景気回復・
23

200

人手不足局面でも、増加傾向をたどってきた 。

150

足もとでは、人手不足が深刻な宿泊・飲食サービ

100

スや小売では、デジタル技術を用いてこうした課

50
05 年度 08

11

14

17

20

23

題に対応する動きが加速している（図表 B3-1）。 （出所）日本銀行（注）短観ベース（全規模）。2022年度および2023年度は、2023/3月調査時点の計画値。
また、短観の個票を用いた分析から、①人手不足

図表B3-2：雇用人員判断別の設備投資に直面している企業ほど設備投資に積極的である30

こと（図表 B3-2）、②そのなかでも、人手不足が25

人手不足と回答した先長期化するほど企業が設備投資を積極化する傾向

20

人手適正/過剰と回答した先

15が高いことが窺われる（図表 B3-3）。これらを踏10

まえると、先行き、労働需給が引き締まった状況

5が続く可能性が高いもと、人手不足に対応するた（前年比、％）

0-5めの省力化投資への潜在的な需要は大きく、今後-10の設備投資を下支えすることが見込まれる。

-15

-20

もっとも、こうした潜在需要が顕在化する規模やペースを巡っては不確実性があり、以下のよう

14年度 15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）日本銀行（注）短観個票を用いて、年度初時点の雇用人員判断別に設備投資額（ソフトウェア投資額を含み土地投資額は含まない）を集計。 2022年度は、2023/3月調査時点の計画値。

図表B3-3：人手不足と設備投資な点にも注目していく必要がある。

1.0

第１は、省力化投資が高スキル人材の不足等により阻害されないかという点である。労働と資本の代替弾力性――賃金上昇等による相対価格の変

0.8

（感応度）

［過去８四半期の間に「人手不足」と回答した回数］
１～２期
３～４期
５～８期
一時的
やや長期化
長期化

***

0.6

化により両者間の代替が進む度合い――を試算す
ると、2010 年代半ば以降、高まっており、人手不足感が強まるもとで、それを資本で補おうとする
動きが強まりつつあることが示唆される（図表B3-4）。もっとも、計測された弾性値の水準は、

0.4

***

0.2

​
0.0
一時的

やや長期化
＜人手不足＞

23

例えば、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ４を参照。

46

長期化

（出所）日本銀行（注）短観個票を用いたパネル推計。被説明変数は、設備投資額の売上高比率。
説明変数は、過去２年間に雇用人員判断を「不足」と回答した回数別のダミー、業況、生産・営業用設備、資金繰り判断。推計期間は 2008～2021年度。
点線は有意でないこと、***は１％有意であることを示す。

during the米国を対象とした先行研究と比べると低い24。この背景としては様々なことが考えられるが、その図表B3-4：労働と資本の代替弾力性
0.4（代替弾力性）一つとして、わが国では、例えば、省力化のためのソフトウェアを開発したり、使いこなしたりす

2005～2014年

るのに十分な技能を持った高スキル人材が不足していることも影響している可能性がある。実際、2015～2019年

***

0.3

***

***

***

***

***

0.2

短観のソフトウェア投資をみると、このところ実績が計画を大きく下回って着地する傾向がみられ0.1ており、企業が計画ほどデジタル化を進められて0.0

いない可能性がある（図表 B3-5）。

全産業

第２は、企業の中長期的な成長期待が維持されるかという点である。人手不足の理由の一つとなっている人口減少は、それが国内市場の停滞観測につながれば、省力化投資を含め設備投資を下押しする方向に作用するとみられる。もっとも、少非製造業

図表B3-5：ソフトウェア投資の計画と実績
20（前年比、％）
実績－計画値

15

実績
計画値

10

なくとも大企業については、中長期的な業界需要

5の成長見通しはむしろ改善傾向をたどっており、

0

中期的な投資計画の伸び率も約 30 年ぶりの高水-5

準となっている（図表 B3-6）。短観の今年度の設-10

備投資計画も高水準となっており、グローバル需-15

要の取り込みや、脱炭素・デジタル化対応等を企-20

図して、企業は投資行動を積極化する方針にある製造業（出所）内閣府（注）業種別パネルデータ（製造業７業種、非製造業９業種、全産業16業種）をもとに
資本装備率と資本の相対価格（＝資本コスト÷労働コスト）から推計。凡例は推計期間。***は１％有意であることを示す。

01年度 04

07

10

13

16

19

22

（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。計画値は各年度における12月調査時点の値。

と考えられる。

図表B3-6：企業行動に関するアンケート調査
5（年度平均、％）（年度平均、％）
業界需要予想成長率（左目盛）

4

10

8

設備投資計画（右目盛）24

例えば、次の論文では、米国における労働と資本の代替弾力性を計測した先行研究をサーベイしており、その中央値は 0.7 程度となっている。ただし、試算値は研究毎にばらつきがあるため、比較は相応の幅をもって行う必要がある。
Knoblach, Michael, Martin Roessler, and Patrick
Zwerschke (2020), "The Elasticity of Substitution
between Capital and Labour in the US Economy: A
Meta-Regression Analysis," Oxford Bulletin of
Economics and Statistics, Vol. 82(1), pp.62-82.

47

3

6

2

4

1

2

0

0

-1

-2
90年度 94

98

02

06

10

14

18

22

（出所）内閣府（注）業界需要予想成長率は今後５年間（実質ベース）、設備投資計画は今後３年間の見通し。