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8 月 1 日（水）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2018 年７月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2018 年 7 月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、2018 年度は海外経済が着実な成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる。2019 年度から 2020 年度にかけては、設備投資の循環的な減速や消費税率引き上げの影響を背景に、成長ペースは鈍化するものの、外需にも支えられて、景気の拡大基調が続くと見込まれる2。



消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。これに伴って、中長期的な予想物価上昇率の高まりも後ずれしている。



経済・雇用情勢の改善に比べて、物価上昇率の高まりに時間を要している背景には、長期にわたる低成長やデフレの経験などから、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が根強く残っていることがある。こうしたもとで、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値上げに対する慎重な見方が、明確に転換するには至っておらず、分野によっては競争激化による価格押し下げ圧力が強い。企業の生産性向上余地の大きさや近年の技術進歩などが、それらに影響している面もある。



もっとも、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設
定スタンスが次第に積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、実際に価格引き上げの動きが拡がり、中長期的な予想物価上昇率も徐々に高まるとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、これまでの想定よりは時間がかかるものの、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



従来の見通しと比べると、成長率は概ね不変、物価については下振れている。



リスクバランスをみると、経済については、2018 年度はリスクは概ね上下にバランスしているが、2019 年度以降は下振れリスクの方が大きい。物価については、下振れリ
スクの方が大きい。物価面では、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。

1

各政策委員の見通しを踏まえた経済・物価情勢の展望や金融政策運営の考え方について、7 月 30
日、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
2
消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用される）ことを前提としている。また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策についても織り込んでいる。

1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いている。
そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、設備投資は、企業収益や業況感が改善基調を維持するなかで、増加傾向を続けている。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加している。この間、住宅投資は横ばい圏内で推移している。公共投資も高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。以上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、0%台後半となっている。
予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018 年度についてみると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メ
カニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。すなわち、設備
投資は、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増強投資、オリン
ピック関連投資、人手不足に対応した省力化投資を中心に、増加を続けると予想される。個人消費も、雇用・所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、2017 年度補正予算やオリンピック関連需要もあって高めの水準を維持すると予想している。輸出についても、海外経済の着実な成長を背景に、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。こうしたもとで、2018 年度は、潜在成長率3を上回る成長を続けると見込まれる。
2019 年度と 2020 年度については、内需の減速を背景に成長ペースは鈍化

3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。

2

するものの、外需にも支えられて、景気の拡大基調が続くと見込まれる。すな
わち、個人消費は、2019 年 10 月に予定されている消費税率の引き上げの影
響4から一時的に減少に転じるなど、2019 年度、2020 年度ともに緩やかな増加ペースにとどまると予想される。もっとも、海外経済の着実な成長を背景に、輸出は増加基調を維持すると見込まれる。この間、設備投資は、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、2020 年度にかけて増勢が徐々に鈍化していくとみられるが、輸出の増加を起点とした投資需要の高まりもあって、増勢鈍化のペースは緩やかなものになると予想される。なお、今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると想定している5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続く中で、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。
（２）物価の中心的な見通し
わが国の物価は、マクロ的な需給ギャップが需要超過となるもと、前年比プ
ラスの状況が続いている。もっとも、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスなどを背景に、なお弱めの動き

42019 年 10 月の消費税率の引き上げは、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすが、下押し効果は、2014 年度の前回増税時と比べると、不確実性は大きいものの、小幅なものにとどまると予想される。
5

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味し、想定している。

3

を続けている。こうした中、中長期的な予想物価上昇率は横ばい圏内となっており、その高まりが後ずれしている。
先行きの物価を展望すると、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続く
もとで、企業の賃金・価格設定スタンスは次第に積極化し、中長期的な予想物
価上昇率も徐々に高まってくるとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、
これまでの想定よりは時間がかかるものの、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。なお、今回の物価の見通しを従来の見通しと比べると、
下振れている6。
①物価上昇に時間を要している背景7
2013 年４月の「量的・質的金融緩和」導入以降、わが国の経済・雇用情勢は大きく好転し、マクロ的な需給ギャップも、はっきりと改善した。こうしたもとで、エネルギー価格の影響を除いた物価上昇率はプラス圏での推移が定着しており、わが国は、「物価が持続的に下落する」という意味でのデフレではなくなった。
もっとも、経済・雇用情勢の改善に比べて、物価や予想物価上昇率の改善ペ
ースは、緩慢なものにとどまっている。この背景には、基本的に、長期にわたる低成長やデフレの経験があると考えられる8。1990 年代後半の金融危機や

6

2019 年 10 月に予定される消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度と 2020 年度の押し上げ効果は、それぞれ＋0.5％ポイントとなる）。
なお、教育無償化政策の影響については、統計上の取り扱いが未定ということもあり、消費者物価指数には反映されないと仮定している。
経済・雇用情勢に比べて賃金・物価が上がりにくく時間がかかる現象は、程度に差はあるが、主要先進国に共通の現象である。この背景として、潜在的な労働供給余力の存在、
世界金融危機の履歴効果、新興国を含むグローバル・サプライチェーンの深化、デジタル化を始めとする技術進歩など、多くの要因が指摘されているが、現時点で見方は収斂していない。ここでは、こうした点も踏まえつつ、長期にわたる低成長やデフレの経験といった日本特有の事情も勘案した上で、わが国の物価が弱めの動きを続けている要因を考察している。関連する詳細な分析は、今回の展望レポートの「賃金・物価に関する分析資料」（「基本的見解」と同時公表。展望レポート「背景説明」にはＢＯＸとして掲載）参照。
78

わが国の消費者物価の伸び率が、新年度入り後にやや低下したことには、振れの大きい
宿泊料の下落や、春先までの円高に伴うコスト上昇圧力の緩和など、短期的な要因も相応に影響している。

4

その後の世界金融危機を含む厳しい調整局面を経て、企業の慎重な賃金・価格
設定スタンスや値上げに対する家計の慎重な見方、言い換えれば、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が経済に組み込まれ、その転換に時間を要している。加えて、非製造業を中心に生産性を引き上げる余地が大きいことや、デジタル化といった近年の技術進歩などは、経済が拡大する中にあっても、企業が値上げに慎重なスタンスを維持することを可能にし、分野によっては競争環境を厳しくしている面もあるとみられる。
このように、低成長やデフレの経験が生産性向上余地の大きさなどと相俟って、わが国では、物価のマクロ的な需給ギャップへの感応度が高まりにくく、適合的な期待形成の力が強い予想物価上昇率も上がりにくい状況が、想定以上の期間にわたって、続いていると考えられる。こうした物価や予想物価上昇率が上がりにくくなっている要因を、家計や企業の行動面から整理すると、以下のとおりとなる。
第１に、企業の賃金設定スタンスがなお慎重であり、本格的な賃金上昇の実
現に時間がかかっている。パート時給ははっきりとした上昇基調を続けている
一方、正規雇用者の所定内給与は伸び悩んでいる。これには、低成長下での雇用調整の経験もあり、正規雇用者が賃金引き上げより雇用の安定を優先する傾向が根強いことも影響している。企業側も、中長期的な成長期待が十分に高まらないこともあって、賃金の引き上げにはなお慎重である。さらに、最近になって女性や高齢者の労働参加が一段と高まっていることは、家計全体の所得増加に繋がる一方、賃金そのものに対しては、弾力的な労働供給を通じて、上昇
ペースを緩める方向に作用している。これらは、マクロ的な需給ギャップが改善しても賃金が上昇しにくい要因となっているほか、予想物価上昇率が高まりにくい一因ともなっている。
第２に、家計の値上げに対する許容度が明確には高まっていない。本格的な賃金上昇の実現に時間がかかっていることに加え、先行きの経済成長や社会保障制度に関する慎重な見方が根強いことも、値上げ許容度の高まりの遅れにつながっている面があると考えられる。
第３に、仕入価格が上昇し、賃金コストが緩やかながら着実に増加している
もとでも、企業の価格設定スタンスはなお慎重である。家計の値上げに対する5許容度が明確に高まらない中、デフレ下での価格競争の経験もあって、マクロ的な需給ギャップが改善するもとでも、値上げによる顧客離れを警戒する企業
はなお少なくない。こうしたもとで、企業は、省力化投資の拡大やビジネス・プロセスの見直しなど、コスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みを強化している。非製造業を中心に生産性を引き上げる余地が大きいことや、近年のデジタ
ル技術の進歩が、企業のこうした取り組みを可能にしている面もあるとみられる。
第４に、競争環境が厳しさを増していることに伴う価格押し下げ圧力が、いくつかの分野で働いている。例えば、携帯電話関連で断続的な値下げがみられているほか、スーパーなどでは、インターネット通販の拡大等を背景に、慎重な価格設定スタンスが続いている。これらは、一般的には、特定部門に固有のショックであり、その影響は長期的には減衰していく性質のものと考えられる。
ただし、最近では、デジタル技術の進歩もあって、こうした動きが幅広い分野で継続的に発生しており、消費者の根強い低価格志向や適合的な期待形成メカ
ニズムと相俟って、長期にわたり一般物価の押し下げ圧力として働いているとみられる。
このほか、以上とはやや性質を異にするが、消費者物価指数において相応のウエイトを持つ公共料金や家賃などが鈍い動きを続けていることも、物価の上がりにくさに影響していると考えられる。
②物価上昇率が高まるメカニズム
このように、複数の要因が複合的に作用してきたことから、物価上昇率の高
まりには時間を要しているが、最近では、業種や規模を問わず幅広い企業で、販売価格の引き上げに向けた動きがみられ始めている。また、積極的な設備投資計画からも窺われるように、経済・雇用情勢が持続的に改善するもとで、企業の将来に対する見方も変化しつつあるとみられる。
先行きを展望すると、景気の拡大基調が続く中で、物価の上昇を遅らせてきた要因の多くは次第に解消していくと考えられる。技術進歩の影響などは先行き強まる可能性もあるが、労働需給が引き締まった状態が続くもとで、賃金上昇率の高まりはより明確化していくとみられる。こうしたもとで、外食などのサービス業で既にみられ始めているように、販売価格への上昇圧力は強まって6いくとみられるほか、人手不足を背景とする物流コストの増加は、インターネ
ット通販企業のコスト面での競争力を弱めることを通じて、小売業との競争環
境を緩和させる方向に作用することも考えられる。さらに、労働生産性の上昇
や非正規雇用者の賃金水準の高まりが、正規雇用者の賃金に波及していけば、家計の値上げ許容度も全体として徐々に高まり、企業による値上げはより受け入れられやすくなるとみられる。また、高齢者の労働参加の高まりを支えてきたいわゆる団塊世代が 70 歳代に達しつつあることなどを踏まえると、労働参加の高まりが賃金を抑制する効果も緩やかになっていくことが予想される。
このように、消費者物価の上昇を抑制してきた要因が次第に解消し、その前年比が２％に向けて徐々に上昇率を高めていく姿を、一般物価の動向を規定す
るマクロ的な需給ギャップや中長期的な予想物価上昇率などに基づいて整理すると、以下のとおりとなる。
第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、労働需給の着実な引き締まりや資本稼働率の上昇を背景に、プラス幅を拡大している。
先行きについても、わが国経済が緩やかな拡大を続けるもとで、マクロ的な需給ギャップは 2018 年度にプラス幅をさらに拡大し、2019 年度から 2020 年度についても比較的大幅なプラスで推移するとみられる。このように、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、実際に価格引き上げの動きが拡がっていくと考えられる。
第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、足もとは横ばい圏内で推移しているが、先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、まず、「適合的な期待形成」9の面では、先ほど述べたように、実際に価格引き上げの動きが拡がっていけば、これが、現実の物価上昇率の伸びを通じて、予想物価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価9中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

7

安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物
価上昇率を２％に向けて押し上げていく力になると考えられる。
第３に、輸入物価についてみると、最近の原油価格の上昇は、2018 年度の消費者物価の押し上げ要因として作用するが、その影響は緩やかに減衰していくと予想される。
この間、先ほど指摘したように、最近になって顕著となっている女性・高齢者の労働参加の高まりや、企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みの強化は、短期的には賃金や物価の上昇圧力を弱める方向に作用するとみられるが、より長い目でみれば、上昇圧力を高める方向に作用していくと予想される。すなわち、こうした動きは、労働人口の減少といった構造的な問題を軽減し、日本経済全体の生産性を高め、成長力強化に繋がる可能性がある。人口減少などを理由に期待成長率を低めにみる企業経営者も少なくないだけに、経済全体の成長力が高まっていけば、企業の支出行動が積極化していくことが期待できる。また、日本経済の成長力の高まりとともに、自然利子率が上昇すれば、日本銀行による金融緩和の効果も高まっていくと考えられる。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、以下の 4 点がある。
第１に、海外経済の動向である。具体的には、米国のマクロ政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、保護主義的な動きの帰趨とその影響、それらも含めた新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、地政学的リスクなどが考えられる。
第２は、2019 年 10 月に予定される消費税率引き上げの影響である。駆け込み需要とその反動や実質所得減少の影響は、消費者マインドや雇用・所得環
境、物価の動向によって変化し得る。
第 3 に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能8性がある。
第 4 に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価のリスク要因
以上の要因のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物
価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定ス
タンスが積極化してくるまでに予想以上に時間がかかり、現実の物価が弱めの推移を続ける場合には、「適合的な期待形成」を通じて、予想物価上昇率の高
まりもさらに遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が低い品目があることが挙げられる。公共料金や家賃などの鈍い動きが、先行きも、長期間にわたって、消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。また、流通形態の変化や規制緩和等によって企業の競争環境が一段と厳しくなる場合には、差別化の難しい財・サービスを中心に、価格押し下げ圧力が予想以上に長く作用する可能性がある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する10。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、これまでの想定よりは時間がかかるものの、2％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。経済・物価のリスク要因については注意深

10「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

9く点検していく必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移しており、先行き、実際に価格引き上げの動きが拡がるにつれて、徐々に高まると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、2018 年度はリスクは概ね上下にバランスしているが、2019 年度以降は下振れリスクの方が大きい。物価の見通
しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向を中心に下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。また、低金利環境が続くもとで、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクや金融システムが不安定化するリスクがあるが、現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、そのリスクは大きくないと判断している。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。政策金利については、2019 年 10 月に予定されている消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、現在のきわめて低い長短金利の水準を維持することを想定している。今後とも、金融政策運営の観点から重視すべきリスクの点検を行うとともに、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

10（参考）2018～2020 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ2018 年度４月時点の見通し

2019 年度４月時点の見通し

2020 年度４月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数

消費税率引き上げの（除く生鮮食品）

影響を除くケース＋1.3～＋1.5＋1.0～＋1.2＜＋1.5＞＜＋1.1＞＋1.4～＋1.7＋1.2～＋1.3＜＋1.6＞＜＋1.3＞＋0.7～＋0.9＋1.8～＋2.1＋1.3～＋1.6＜＋0.8＞＜＋2.0＞＜＋1.5＞＋0.7～＋0.9＋2.0～＋2.3＋1.5～＋1.8＜＋0.8＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞＋0.6～＋0.9＋1.9～＋2.1＋1.4～＋1.6＜＋0.8＞＜＋2.1＞＜＋1.6＞＋0.6～＋1.0＋2.0～＋2.3＋1.5～＋1.8＜＋0.8＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味して、想定している。
（注３）消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられること（軽減税率については酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用されること）を前提としているが、各政策委員は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いた消費者物価の見通し計数を作成している。消費税率引き上げの直接的な影響を含む 2019 年度と 2020 年度の消費者物価の見通しは、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算したうえで（それぞれ＋0.5％ポイント）、これを政策委員の見通し計数に足し上げたものである。なお、教育無償化政策の影響については、統計上の取り扱いが未定ということもあり、消費者物価指数には反映されないと仮定している。一方、実質ＧＤＰの見通しについて、各政策委員は、現時点の情報をもとにその影響を織り込んでいる。

11政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2012

-1.5
2013 年度 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2012

-1.0
2013 年度 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２）、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。

は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

12

【 背 景 説 明 】11
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の日本経済を振り返ると、2018 年１～３月の実質ＧＤＰは、前期比－0.2％（同年率－0.6％）となり、９四半期ぶりの

図表１：実質ＧＤＰ15

マイナス成長となった（図表１）。個人消費が横ば10い圏内となり、設備投資と純輸出が小幅の増加寄5（季節調整済、前期比年率、％）

与にとどまるもとで、住宅投資や在庫投資が減少に寄与した12。もっとも、１～３月の減少には、

0

生鮮食品の価格上昇や天候要因による個人消費の-5

伸び悩みなど、一時的な動きが寄与しており、基

-10

民間需要
公的需要
純輸出

調的には、
「０％台後半」とみられる潜在成長率を

実質ＧＤＰ

-15

上回って成長していると考えられる（図表２）。

1 1年 1 2

13

14

15

16

1 7 18（出所）内閣府

こうしたもとで、労働需給は着実な引き締まりを続けている（図表 3）。労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみると、プラス幅を拡大しており、１～３月は１％台後半のプラ
13、14スとなっている（図表 4）。４月以降の月次

図表２：潜在成長率5（前年比、％）
ＴＦＰ

4
11

７月 30、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。
12

在庫投資と輸入の影響を除いた「最終需要（＝ＧＤＰ－
在庫投資）＋輸入」でみると、前期比は＋0.1％と増加し
ている。

資本投入
労働投入

3

潜在成長率

2
1
0

13

日本銀行調査統計局による需給ギャップの推計は、ＧＤ
Ｐを直接は使用せず、生産要素である労働と資本の稼働率に相当する各種指標を用いる点に特徴がある。このため、成長率の実績が潜在成長率を下回る場合でも改善しうることになる。現に、１～３月は、労働力率の急激な上昇を受けて（後掲図表 24）、労働投入ギャップが大幅に改善したことを主因に、需給ギャップが改善した。需給ギャップの推計手法については、日本銀行調査論文「需給ギャップと潜在成長率の見直しについて」（2017 年 4 月）を参照。
14

内閣府から固定資本ストックの遡及系列が公表されたことに伴い、需給ギャップおよび潜在成長率の推計に用いる資本ストック統計について、1993 年以前のデータを、
従来のＪＩＰデータベースから、内閣府公表の固定資本ス

13

-1
-2
85

90

年度半期

95

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

00

05

10

15

指標をみても、需給ギャップのプラス基調は続くとみられ、所得から支出への前向きの循環メカニ
ズムが働くもとで、緩やかな景気拡大が続いてい

図表３：労働需給
7（季節調整済、倍）（季節調整済、％）

1.8

失業率（左目盛）

1.6

る。

6

有効求人倍率（右目盛）

1.4

わが国経済の先行きを展望すると、2018 年度

51.2

までは、海外経済が着実な成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、潜在成長率をはっきりと上回る成長を続けるとみられる。2019 年度から 2020
年度については、①資本ストックの蓄積やオリン
ピック関連投資の一巡による設備投資の減速と、②消費税率引き上げによる一時的な個人消費の落
ち込みが重なるため15、成長率は 2018 年度から減速するものの、外需にも支えられて、景気の拡
大基調は続くと考えている16。今回の見通しを前
回の展望レポート時点と比較すると、概ね不変となっている。
見通し期間の各年度の特徴をみると、2018 年
トックへと変更した。
15

消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品
および新聞に適用される）ことを前提としている。
16

2019 年 10 月の消費税率引き上げは、家計支出を中心に、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成長率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費増税による 2019 年度および 2020 年度の成長率の下押し幅は、2014 年度の前回
増税時と比べると、小幅なものにとどまると考えている。
これは、①今回の消費増税のタイミングが 2019 年度央となるため、駆け込み需要とその反動が、2020 年度では成長率の下押しとなるものの、2019 年度内では均されるほか、実質所得の減少効果も 2019 年度と 2020 年度で分散して発生するという技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも小さく、かつ一部品目には軽減税率も適用されること、③教育無償化や各種の負担軽減策が講じられること、④前回は２回目の増税を見据えた駆け込み需要が発生したと考えられること、などによる（消費増税前後における家計のネット負担の増加額については、2018
年４月展望レポートＢＯＸ１を参照）。ただし、消費税率引き上げのインパクトは、その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性が大きいことに留意する必
要がある。

14

1.0

4

0.8
3
0.6
2

0.4
03 年 05

07（出所）総務省、厚生労働省

09

11

13

15

17

度は、内外需要がバランスよく増加するもとで、緩やかな景気拡大が続くとみられる。すなわち、輸出は、海外経済の着実な成長を反映して緩やかな増加を続けると予想される。設備投資も、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増
強投資、オリンピック関連投資、人手不足に伴う省力化投資を中心に、着実な増加を続けると見込まれる。個人消費は、雇用・所得環境の改善が続
くもとで、増勢を維持する可能性が高い。この間、
公共投資は、2017 年度補正予算やオリンピック
関連需要などが下支えとなり、高水準を維持すると想定している。こうしたもとで、2018 年度の成長率は、潜在成長率を上回り、需給ギャップの改善は続くと見込まれる。
2019 年度は、内需の減速を主因に、成長ペー
スは鈍化すると考えられる。
個人消費は、上期に、
消費増税前の駆け込み需要から増勢を強めたあと、下期には、増税後の反動減と実質所得の減少効果
が下押しに働き、減少に転じるとみられる。もっとも、輸出は、海外経済の着実な成長を背景に増加基調を維持し、景気を下支えすると考えられる。
この間、設備投資は、資本ストックの蓄積に伴い循環的な減速圧力がかかるもとで、オリンピック
関連投資の一巡の影響も加わり、徐々に減速するとみられるが、輸出の増加を起点とした投資需要の高まりもあって、増勢鈍化のペースは緩やかなものになると予想される。
以上の動きを反映して、2019 年度の成長率は、前年度からは減速するものの、景気の拡大基調は続くと見込まれる。
2020 年度は、個人消費や住宅投資が、2019年度下期の落ち込みから徐々に回復に向かうとみられる。また、輸出は、増加基調を続けると予想される。一方、設備投資は、輸出増が投資需要を喚起し続けるものの、資本ストックの蓄積に伴い

15

図表４：需給ギャップ
8（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

20
需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

-6

30

-8

40
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

調整圧力が高まるため、幾分減速する可能性が高い。この間、オリンピック開催に伴う仮設施設向けなどの経費支出は、景気を下支えすると考えられる。こうしたもとで、2020 年度も、景気の拡
大基調は続くと見込まれる。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業
による生産性向上に向けた取り組みなどが続くな
かで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をた
どるとみられる。

16

１．２

主要支出項目の動向とその背景

図表５：公共投資
25（政府支出）（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

24

32

31

公的固定資本形成（実質、右目盛）

公共投資は、高めの水準を維持しつつ、横ばい

23

圏内で推移している（図表５）。先行きについては、

22

29

21

28

20

27

19

26

18

25

17

24

16

23

2017 年度補正予算やオリンピック関連工事などが下支えとなり、高めの水準を維持すると想定している。

（海外経済）

30

15

海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いている（図表６）。グローバルな製造業の業況感は、

22

08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/2Qは、4～5月の値。

足もと幾分低下しているものの、改善傾向を維持

図表６：海外経済見通ししているほか、世界貿易量は回復を続けている（図

10

表７、後掲図表 12）。主要地域別にみると、米国

8経済が拡大しているほか、欧州経済は幾分減速し6つつも回復を続けている。中国経済は、総じて安4定した成長を続けている。中国以外の新興国・資2

源国経済については、輸出の増加や各国の景気刺0

激策の効果などから、全体として緩やかに回復し-2ている17。

-4（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

海外経済
先進国
新興国・資源国-6

先行きの海外経済については、世界的に製造業の生産・貿易活動が堅調に推移し、先進国・新興

85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2018年以降はＩＭＦ予測（2018/4月および7月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

国がバランスよく成長するとみられることから、

図表７：グローバル製造業ＰＭＩ

着実な成長を続けると予想している。

59（季節調整済、ＤＩ）
グローバル

主要地域別に先行きを展望すると、米国経済は、拡大を続けると見込まれる。欧州経済は、回復を先進国
新興国・資源国

56

続けるとみられる。中国経済は、当局が財政・金融政策を機動的に運営するもとで、概ね安定した53

成長経路をたどると考えられる。その他の新興
50
17

米国は 7 月６日より、中国による知的財産権侵害を理由に、818 品目（年間 340 億ドル相当）の中国製品に 25％の追加関税を適用した。これに対して、中国も報復措置として、545 品目（年間 340 億ドル相当）の米国製品に 25％の追加関税を適用した。

17

47
10 年11

12

13

14

15

16

17 18

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2018. All rights reserved.)等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は17か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

国・資源国経済については、全体として緩やかな回復を続けると予想している。

図表８：実効為替レート160（2010年＝100）
実質実効為替レート

（輸出入）

140

輸出は、海外経済の着実な成長を背景に、増加120

基調にある（図表 9）。地域別にみると、先進国向

100

けは、増加基調を続けているほか18、新興国向け

80

も、アジア向けの資本財を中心に幅広く持ち直し60ている（図表 10）。財別にみると、情報関連は、
スマートフォンの生産調整の影響はあるものの、
データセンターや車載向けの電子部品需要は引き続き堅調であることから、増加基調にある（図表

名目実効為替レート

円高

40

円安

20

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2018/7月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

11）。資本財は、幅広い財で増加基調にある。自動車関連は、輸出車の高付加価値化もあって、増図表９：実質輸出入（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

加を続けていたが、４～６月は米国向けを中心に120

微減となった。

110

8

100

6

輸出の先行きを展望すると、グローバルな製造

90

4

業の生産・貿易活動が良好な水準を維持するもと802で、わが国が比較優位を持つ資本財や情報関連が70

0

堅調に推移すると見込まれることから、当面は、60

増加基調を続ける可能性が高い。その後は、海外-2
実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）50増加を続けるとともに、それに占める「日本の輸出シェア」もわが国の競争力の改善を反映してごく緩やかな上昇傾向をたどることから、基調とし-4

実質輸出（左目盛）

19

経済の成長に伴って「世界貿易量 」が緩やかな

10

実質輸入（左目盛）

40

-6
03年

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

図表10：地域別実質輸出ては緩やかな増加を続ける、と予想している（図150

表 12、13）。

140（季節調整済、2013/1Q＝100）（季節調整済、2013/1Q＝100）150

中国＜19.0＞
NIEs・ASEAN等＜35.8＞

140

すなわち、「世界貿易量」は、アジアや米欧を中130

心に、高めの伸びが続いている。先行きの世界貿

120

120

110

110

100

100

18

米国は３月 23 日より、わが国から輸出される鉄鋼製品（＋25％）とアルミニウム製品（＋10％）に輸入関税を追加賦課したものの、足もとまでの実質輸出をみる限り、とくに影響はみられていない。
19

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

18

その他＜14.8＞

米国＜19.3＞

90

130

90

ＥＵ＜11.1＞

80

80
13 年 1415

16

17 18 13 年 14

15

16

17 18

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2017年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。

易量の成長率は、世界的な製造業の生産・貿易活動の回復が続くとみられることから、振れを伴いつつも世界経済成長率並みとなる――世界貿易量

図表11：財別実質輸出
130（季節調整済、2013/1Q＝100）（季節調整済、2013/1Q＝100）

130

125

125

120

120

115

115

110

110

位を持つ資本財や情報関連への需要増加もあって、 105

105／世界ＧＤＰ比率は横ばい圏内で推移する――姿を想定している。
他方、「日本の輸出シェア」は、わが国が比較優上昇傾向にある。先行きも、世界的な設備投資需要の回復を背景に、資本財輸出の増加基調が続くこともあって、ごく緩やかな上昇傾向をたどると

100

100

95

中間財＜19.1＞

情報関連＜21.3＞

自動車関連＜24.0＞

資本財＜17.5＞

90

90
13 年 14

考えられる。

95

15

16

17 18 13 年 14

15

16

17 18

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2017年通関輸出額に占める各財のウエイト。

輸入は、持ち直している（前掲図表 9）。先行きは、国内需要の増加を反映して、緩やかな増加基
調をたどるものの、そのペースは、エネルギー効率の改善に伴う素原料輸入の減少トレンドを受け

図表12：世界の貿易量と実質ＧＤＰ20（前年比、％）

15
10て、緩やかなものにとどまると予想される。

5
0
-5
-10

世界貿易量
世界実質ＧＤＰ

-15
-20

03 年

05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2018/2Qは、4～5月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフ算出。

図表13：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6
5.4
5.2

5.0
4.8
4.6
4.4
4.2
4.0
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2018/2Qは、4～5月の値。

19

（対外収支）図表14：経常収支
名目経常収支の黒字幅は、第一次所得収支や貿30（季節調整済年率換算、兆円）

易収支を中心に、増加基調にある（図表 14）。
20

先行きは、上記の輸出入見通しを反映した貿易10

収支の改善傾向に加え、海外経済の成長に伴う第一次所得収支の改善、入国者数の増加に支えられた旅行収支の受取の増加などを背景に、経常収支の黒字幅は緩やかに拡大していく可能性が高い。
これを貯蓄投資バランスでみると、わが国全体の貯蓄超過幅が拡大することに対応している。部門別には、家計部門の貯蓄超過幅は、消費性向の上昇が縮小方向に働く一方で、2019 年度の消費増税の影響もあり、均してみれば横ばいとなると見込まれる。企業部門の貯蓄超過幅は、収益改善
がラグを伴って設備投資の押し上げに寄与することから、高水準を維持しつつもごく緩やかに縮小
していくとみられる。この間、2016 年度第 2 次補正予算による経済対策効果の剥落や消費増税から一般政府の投資超過幅は縮小していくことが予
想される。

20

0
-10

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

-20
-30
08年 091011（出所）財務省・日本銀行（注）2018/2Qは、4～5月の値。

12

13

14

15

16

17

18

（鉱工業生産）
図表15：鉱工業生産・出荷・在庫
鉱工業生産は、内外需要の増加を背景に、増加基調にある（図表 15）。主な業種についてみると、

130（季節調整済、2010年＝100）120「輸送機械」は、振れを伴いつつも増加基調を続けている。
「電子部品・デバイス」は、足もとスマ

110

ートフォン向けが減速しているものの、データセ

100

ンターや車載向けの需要は引き続き旺盛であるこ

90とから、増加基調を続けている。
「はん用・生産用・

生産

業務用機械」も、産業用ロボットなどを中心に、

80

緩やかな増加基調にある。
「化学」は、振れは大き

70

出荷
在庫

03 年 05

いが、均してみると化粧品を中心に増加している。 （出所）経済産業省
この間、出荷・在庫バランス（＝出荷の伸び率－
在庫の伸び率）は、ほぼゼロで推移した（図表 16）
。

07

09

11

13

15

17

（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2018/3Qは、7、8月の予測指数を用いて算出。

図表16：出荷・在庫バランス（前年比、％）（％ポイント）

鉱工業生産の先行きを展望すると、当面は、内40

外需要の増加を反映して、しっかりとした増加を30

30続ける可能性が高い。その後も、海外経済が成長2020するもとで、基調としては緩やかな増加を続ける

1010と見込んでいる。

0

0

-10

-10

（企業収益）-20

企業収益は、改善基調を維持している。法人企-30

業統計の売上高経常利益率（全産業全規模ベース）-40をみると（図表 17）、堅調な内需や海外経済の成長に支えられて改善傾向にある。そうしたもとで、企業の業況感も、改善基調を維持している（図表18）。６月短観の全産業全規模ベースの業況判断

出荷－在庫（右目盛）

-40
07

09

11

13

15

17

11

13

15

17

（出所）経済産業省

図表17：企業収益6（季節調整済、％）
売上高経常利益率

売上高営業利益率

ＤＩをみると、８期ぶりに小幅に悪化したものの、5

引き続き良好な水準となっている。

4

先行きの企業収益は、内外需要の増加を背景に、

3

着実な改善を続けると予想される。ただし、2020年度にかけては、消費増税の影響もあって景気が2

減速方向に向かうもとで、人件費の増加など家計1への分配がより進んでいくため、収益の伸び率は0低下していくと考えられる。

03 年 05

07

09（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

21

-20

-30

生産（左目盛）03 年 05740

（設備投資）図表18：業況判断

設備投資は、企業収益や業況感が改善基調を維持するもとで、増加傾向を続けている（図表 19）。

60（「良い」－「悪い」、％ポイント）
全産業

良い

製造業

40

機械投資の一致指標である資本財総供給や、建設

非製造業

投資の一致指標である建設工事出来高（民間非居20住用）は、振れを均してみれば増加基調を続けて0いる。６月短観をみると、2018 年度の設備投資

悪い

-20

計画は、大企業を中心に過去の平均を大幅に上回る伸び率となっている。例えば、ＧＤＰの概念に-40近い、「全産業全規模＋金融機関」のソフトウェ-60

ア・研究開発を含む設備投資計画（除く土地投資）
は、2018 年度に前年比＋8.7％の増加が見込まれている（図表 20）。こうした企業の前向きな設備投資スタンスを反映して、先行指標である機械受
注や建築着工・工事費予定額（民間非居住用）は、

90 年

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

図表19：設備投資一致指標
95（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2010年＝100）
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

90

振れは大きいものの、増加傾向を続けている（図

資本財総供給（右目盛）160

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

150

85

表 21）
。

140

130

80

設備投資の先行きについては、①企業収益の改

120
75

110

善や、②低金利や緩和的な貸出スタンスといったきわめて投資刺激的な金融環境、③財政投融資や投資促進税制の効果の発現、④期待成長率の緩やかな改善などを背景に、増加を続けていくとみられる。具体的な案件としては、①景気拡大に沿った能力増強投資に加えて、②オリンピック・都市

100

70

90
65

80

60

70
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2018/2Qは、4～5月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

再開発に関連した投資や、③人手不足等に対応し

図表20：設備投資計画の修正パターン

た効率化・省力化投資、④成長分野への研究・開10発（Ｒ＆Ｄ）投資などが増加すると見込まれる。

8

名目設備投資・ＧＤＰ比率については、上述の

6

設備投資の先行き見込みのもとで、さらに上昇を170

過去（2004～2017年度）の平均（前年比、％）
2018年度

4

続けるものと考えられる（図表 22）。もっとも、同比率はバブル崩壊後におけるいくつかの設備投

2

資循環のピーク前後にまで達している。こうした0

ことを考えると、見通し期間の終盤にかけては、

2015年度

2016年度

2017年度-2

3月
資本ストックの調整圧力が高まっていくことから、 （出所）日本銀行

6月

9月

12月

見込み

実績

（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2017/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

22

設備投資の増加ペースは徐々に鈍化していくと見図表21：設備投資先行指標

込まれる。

13

（季節調整済年率換算、兆円）

12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

10
9
8

7
6
5
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/2Qは、4～5月の値。

図表22：設備投資・ＧＤＰ比率（名目）17（季節調整済、％）

16

15

14
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）1994年以降の平均

13
94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

23

（雇用・所得環境）
図表23：雇用者所得
雇用・所得環境をみると、労働需給は着実な引6

き締まりを続けており、雇用者所得もこのところ

4

伸びを高めている。雇用面をみると、労働力調査（前年比、％）

2の雇用者数の前年比は、２％程度となっている（図
表 23）。そうしたもとで、有効求人倍率はバブル期のピークを超えた高い水準にあるほか（前掲図

0
-2

表３）
、短観の雇用人員判断ＤＩでみた人手不足感-4も強まっている。失業率も、足もとでは２％台半-6ばとなっている。これらの労働需給指標は、1990-8

年代前半もしくは 1970 年代前半以来の引き締まり度合いとなっている。この間、労働力率は、2012

名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

年末頃をボトムに、女性や高齢者を中心に上昇傾向が続いており、足もとでは上昇ペースが加速している（図表 24）。先行きも、基調として潜在成図表24：労働力率62（季節調整済、％）

長率を上回るペースでの経済成長が続くもとで、雇用者数は引き続き増加し、労働需給は着実な引61

き締まりが続く可能性が高い。
60

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、振れを伴いつつも、緩やかに上昇している（図表 25）20。

59

ただし、過去の長期にわたる雇用調整の経験や、近年の女性・高齢者を中心とした弾力的な労働供給などから、労働需給の引き締まりに比べると、

58
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省

賃金上昇は弱めにとどまっている21。

図表25：名目賃金
名目賃金の内訳をみると、所定内給与全体は、

2（前年比、％）

一般労働者とパート労働者の双方の賃金が上昇す
るなか、パート労働者比率上昇による押し下げ効

0

果の減衰もあって、緩やかな上昇を続けている（図-220

毎月勤労統計では、2018 年１月の確報分から、30 人以上の事業所について、調査対象のサンプルの半分を入れ替えているほか、2014 年経済センサスの情報を反映して、過去に遡って常用労働者数の改訂が行われたことから、５～29 人と 30 人以上の事業所のウエイトやパート比率が変更されている。
21

女性と高齢者の労働供給の増加と賃金動向の関係については、ＢＯＸ１を参照。

24

所定内給与
所定外給与

-4

特別給与
名目賃金

-6

08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

18

表 26）。一般労働者の所定内給与の前年比は、０％台後半にとどまっている一方、労働需給の状況に

図表26：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）

感応的なパートの時間当たり所定内給与の前年比は、均してみれば２％程度の高めの伸びとなって
22

一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因
パート労働者比率要因等

1

いる（図表 27） 。この間、一人当たり実質賃金の前年比は、生鮮食品やエネルギーの価格変動による振れを伴いつつも、横ばい圏内の動きとなっ
ている。

所定内給与

0

-1

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の所定内給与は、過年度のインフレ率が高まり、労働生産性の向上がより明らかになるにつれて、ベ-2
08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

ースアップが伸びを高めることから、緩やかに伸び率を高めていくと予想している23。先行きのパートの時間当たり所定内給与も、労働需給の更な図表27：一般・パート別賃金4（前年比、％）

る引き締まりや最低賃金の引き上げに伴って、着実に上昇率を高めていくと見込まれる。以上を総合した労働者全体の時間当たり賃金は、名目の労働生産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに所定内給与（一般労働者）

3
時間当たり所定内給与（パート労働者）

2
1

上昇したのち、見通し期間後半には、伸び率を高0

めていくと考えられる24。

-1

上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用者所得は、このところ伸びを高めている（前掲図
表 23）。先行きの雇用者所得は、着実に増加し、
22

ここでは、毎月勤労統計の調査対象における標本入れ替えの影響を除いてみるため、継続標本ベースで評価している。ただし、四半期の値は、日本銀行スタッフによる試算値である。継続標本ベースの所定内給与の前年比は、公表
ベースと比べ、均してみて－0.5％ポイントほど低めとなっている。仮に継続標本ベースで計算すれば、2018 年入り後の雇用者所得の増加（前掲図表 23）、労働分配率の上昇（図表 28）、消費性向の下落（後掲図表 34）は、いずれもよりなだらかなものとなると考えられる。
232018 年度のベースアップについて、連合による最終集
計結果（0.54％）をみると、2017 年度実績（0.48％）よりも伸びを高めたが、2015 年度実績（0.69％）には達し
ていない。
24

この間、2018 年度税制改正では、条件を満たした企業に対して、賃金増加分の一定割合を法人税から控除するという所得拡大促進税制の拡充措置がとられている。

25-2
08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2017/1Q以降は、継続標本ベース。

18

見通し期間後半には、名目ＧＤＰ成長率を若干上回るペースで増加していくと考えられる。その結果、労働分配率は、横ばい圏内で推移したあと、

図表28：労働分配率54（季節調整済、％）
労働分配率

1994年以降の平均53

緩やかに上昇していくとみられる（図表 28）
。

52
51
50
49
48
94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）1. 労働分配率＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. シャドー部分は、景気後退局面。

26

（家計支出）図表29：個人消費
個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背112

景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加してい110る。わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

108

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数
（旅

106

25

行収支調整済） をみると、振れを伴いながらも104増加している（図表 29）。形態別にみると、耐久102

財は、振れを伴いつつも、自動車や家電の買い替

100え需要などから、緩やかな増加傾向にある。非耐

98

久財は、横ばい圏内の動きとなっている。この間、

96

サービスは、通信や医療福祉の趨勢的な増加を反映して、緩やかな増加傾向を続けている。
各種の販売統計をみると（図表 30）、小売業販
売額（実質）は振れを均せば増加傾向を続けてい（季節調整済、2011年＝100）
消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）賃金・俸給（ＧＤＰベース、実質）08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、7/13日時点の値）。2018/2Qは、4～5月の値。
2. 家計最終消費支出の2018/2Qは、消費総合指数（5月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。

図表30：消費関連指標（販売側・供給側）

る。百貨店売上高は、株高による富裕層向け販売（季節調整済、前期比、％）の持ち直しや、訪日外国人需要の増加などを受けて、持ち直している。スーパー売上高は、春先までの生鮮食品の価格上昇や天候要因などによる振れを伴いつつも、緩やかな増加傾向にある。コン
ビニエンスストア売上高も、増加基調を続けている。
耐久財消費をみると（図表 31）、乗用車販売は、
軽乗用車や小型乗用車の販売が好調となるもとで、持ち直しつつある。家電販売は、白物家電が底堅く推移しているほか、テレビなどの買い替え需要

17/3Q

17/4Q

18/1Q

18/2Q

実質・旅行収支調整済

-0.2

0.3

-0.5

0.8

実質

-0.1

0.4

-0.5

0.7

名目

0.1

1.3

-0.6

0.5

実質

0.0

0.3

-1.8

1.9

百貨店売上高（既存店）

0.4

-0.2

-0.2

1.5

スーパー売上高（既存店）

-0.1

0.1

0.0

-1.4

ｺﾝﾋﾞﾆｴﾝｽｽﾄｱ売上高

0.1

0.4

1.0

0.2

消費活動指数

小売業販売額（出所）日本銀行、経済産業省、総務省（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出（7/13日時点の値）。
2. 小売業販売額の実質値は、ＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。
3. 消費活動指数の2018/2Qは、4～5月の値。

図表31：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2011年＝100）がみられており、緩やかな増加傾向にある。

150
140

サービス消費をみると（図表 32）、旅行は、持

130

500

120

ち直しの動きを続けている。外食は、ファースト

110
400

フードを中心に、増加基調にある。

100
90

この間、個人消費関連のマインド指標をみると

80

300

70
新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

60

家電販売額（実質、右目盛）
25

消費活動指数については、日本銀行調査論文「消費活動指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018
年 4 月）を参照。

27

200

50
10 年 11

12

13

14

15

16

17 18

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

（図表 33）、消費者態度指数は、横ばい圏内で推移している。景気ウォッチャーは、燃料価格の高騰などから、幾分弱含んでいる。

図表32：サービス消費125（季節調整済、2011年＝100）120

先行きの個人消費は、見通し期間の後半に消費115

税率引き上げに伴い一時的に減少に転じるものの、110

基調としては、雇用者所得の増加と株価上昇による資産効果に加え、耐久財の買い替え需要にも支

105

100
95

えられて、緩やかな増加傾向をたどると見込まれ90る。この間、消費性向は、2014 年の消費税率引85

き上げ以降やや大きめに落ち込んでいたが（図表8034）、先行きは、資産効果や耐久財の買い替え需

旅行取扱額
外食産業売上高

10 年 11

12

13

14

15

16

17 18

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

要などを反映して、ごく緩やかに持ち直していく姿を想定している。ただし、2019 年の消費税率引き上げ後には、いったん横ばいになると予想さ

図表33：個人消費関連のマインド指標60（季節調整済）

55

れる。

50
45

40
35
改善

30
25
20

消費者態度指数
景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

15

03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表34：平均消費性向
116
114
112
110

（季節調整済、％）（季節調整済、％）

消費活動指数／賃金・俸給
（左目盛）

88

ＧＤＰ個人消費／賃金・俸給
（左目盛）

86

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等
（右目盛）

84

108

82

106

80

104

78

102

76
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出。
2. 賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
4. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

2890

住宅投資は、横ばい圏内で推移している（図表35）。先行きについては、雇用・所得環境の改善
や低水準の住宅ローン金利は下支えとなるものの、貸家の相続税対策需要の一巡もあって、消費増税

図表35：住宅投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

130

22

による振れを均せば、横ばい圏内の動きが続くと20考えられる26。

18

140

120
110
100

16
90
14
12

80
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
新設住宅着工戸数（右目盛）1060

03 年 05

07（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/2Qは、4～5月の値。

26

さくらレポート（2018 年７月）によれば、消費増税前の駆け込み需要を見越して、住宅メーカーが分譲戸建ての着工を増加させたり、用地取得を積極化する動きがみられ
はじめている。

29

70

09

11

13

15

17

２．物価の現状と見通し（物価の現状）
図表36：物価関連指標
物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や為替相場の動きを反映して、上昇している（図表36）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）は、
年度初に人件費の増加を価格に転嫁する動きが幅広い品目でみられ、前年比＋１％程度となってい（前年比、％）
17/3Q

17/4Q

18/1Q

18/2Q

除く生鮮

0.6

0.9

0.9

0.7

除く生鮮・エネルギー

0.1

0.3

0.5

0.3

国内企業物価指数（前期比）

0.2

1.1

0.6

0.7

企業向けサービス価格指数

0.6

0.7

0.6

1.1

ＧＤＰデフレーター

0.1

0.1

0.5

内需デフレーター

0.5

0.6

0.9

消費者物価指数（ＣＰＩ）（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。

る（図表 36）27。
消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前
年比は０％台前半となっている（図表 38）。景気

図表37：企業の価格判断の拡大や労働需給の引き締まりと比べると、なお60

弱めの動きを続けている。この背景については、

50

販売価格判断ＤＩ

40

仕入価格判断ＤＩ

振れの大きい宿泊料の下落や、春先までの為替円30高に伴うコスト上昇圧力の緩和も寄与している

20（図表 40）28。また、１～３月の個人消費の伸び

10

悩みが、ここにきて影響していることなども考え0られる。もっとも、基本的には、長期にわたる低

-10
-20

成長やデフレの経験などから、賃金・物価が上が-30

りにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や-40家計に根強く残っていることなどが引き続き影響（「上昇」－「下落」、％ポイント）

07年 08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。

している29。こうしたもとで、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値上げに対する慎重な見方が、明確に転換するには至っていない。企業

図表38：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

は、人手不足に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネス・プ
ロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている30。この結果、実質賃金の労働

1.0

0.5

0.0
27

こうした中で、短観の仕入価格判断ＤＩ、販売価格判断
ＤＩは、上昇傾向にある（図表 37）。

財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

-0.5

28

コストプッシュ指標の詳細については、2017 年 10 月
展望レポートのＢＯＸ３を参照。
29

家計の値上げに対する許容度や企業の慎重な価格設定
スタンスについては、ＢＯＸ２、ＢＯＸ３を参照。
30

企業による生産性向上に向けた取り組みについては、Ｂ

30

-1.0
1 3 年

1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 8

生産性からの乖離率として計算される実質賃金ギ
ャップは、引き続き低位で推移しており、物価下31

図表39：実質賃金ギャップ
124（季節調整済、1980年以降の平均＝100）

押しに寄与している（図表 39） 。また、他業態との競争激化を受けたスーパーなどの値下げとい（％）

実質賃金ギャップ（右目盛）
実質賃金（左目盛）

117

労働生産性（左目盛）った部門ショックや、公共料金や家賃が鈍い動き

110を続けていることなども物価の上昇を抑制する要103

因として作用している32、33。

9620

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、除く

8910

生鮮食品・エネルギーが０％台前半で推移するな

82

0か、エネルギー価格の上昇を反映して、０％台後半となっている（図表 41）。
消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表 42）、刈込平均値は、このところ０％台

-10
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）財務省、内閣府（注）1. 実質賃金ギャップは、実質賃金の労働生産性からの乖離率として算出。
2. 実質賃金＝人件費÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
3. 労働生産性＝（営業利益＋人件費＋減価償却費）÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
4. 人件費等は、法人季報ベース（金融業、保険業を除く）。

図表40：コストプッシュ指標

半ばにまで低下している34。最頻値は、足もと０％2.0

台前半で推移している一方、加重中央値は、ほぼ

1.5（後方６か月移動平均、％）

35０％に低下している 。この間、消費者物価（除く生鮮食品）を構成する各品目の前年比について、1.0

上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた0.5

指標をみると、このところ低下気味にある（図表

0.0

43）
。
-0.5

ＧＤＰデフレーターの前年比は、国際商品市況の持ち直しに伴い輸入デフレーターがマイナスに寄与したものの、全体では０％台半ばのプラスと

その他財

サービス

耐久財

衣料品

食料品

合計

-1.0
11 年 12

13

14

15

16

17 18

（出所）総務省等（注）1. コストプッシュ指標は、ＣＰＩ品目別価格指数を対応するコスト指標（国内企業物価指数等）に回帰し、得られた残差をＣＰＩウエイトで加重平均したもの。
2. 2018/2Qは、4～5月の値。

図表41：ＣＰＩ（除く生鮮）ＯＸ４を参照。
31

実質賃金ギャップと物価の関係については、2017 年７月展望レポートのＢＯＸ３を参照。
32

競争激化と部門ショックについては、ＢＯＸ5 を参照。

33

公共料金と家賃の動向については、ＢＯＸ６を参照。

2.0（前年比、％）

1.5
1.0

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、 0.5
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を0.0
機械的に控除した値。このところ刈込平均値が消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）よりも強めの動きとなって -0.5
いるのは、後者の押し下げに寄与した携帯電話通信料が、前者では控除されたこと等による。
-1.0
34

35

最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。

31

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）

-1.5
1 3 年

1 4

1 5

1 6

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 7

1 8

なっている（前掲図表 36）。内需デフレーターの前年比は、個人消費や設備投資を中心に、１％程

図表42：各種コアインフレ率指標
1.0

度のプラスとなっている。

（前年比、％）

0.8
0.6
0.4

0.2
0.0
-0.2

刈込平均値
加重中央値

-0.4

最頻値

-0.6
1 3 年

1 4

1 5

1 6

1 7

1 8

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフ算出。

図表43：上昇・下落品目比率
80
60（％ポイント）（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）9080

下落品目比率（右目盛）

40

70

20

60

0

50

-20

40

-40

30

-60

20
1 3 年

1 4

1 5

1 6

1 7

1 8

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

32

（物価を取り巻く環境）
図表44：ＣＰＩと需給ギャップ
先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 18（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）64
3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）に、マクロ的な需給ギャップは、プラス幅を拡大4しており、2018 年１～３月に１％台後半のプラ21スとなったあと、４～６月は、短観加重平均ＤＩ

00

や労働の稼働状況を表す各種月次指標の改善を踏-2-1

まえると、プラス幅の拡大基調を維持する可能性-4-2

が高い（前掲図表 4、図表 44） 。先行きも、2018-6-3

年度は、内外需要の増加を反映して、資本・労働-836の両面でプラス幅の緩やかな拡大が続くと見込まれる。2019 年度以降は、消費増税の影響などから、プラス幅の拡大は一服するものの、比較的大第２に、中長期的な予想物価上昇率は、足もと
は横ばい圏内で推移しているが（図表 45、46）
、

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表45：予想物価上昇率（各種調査）
2.5

幅なプラスを維持すると予想される。

2（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）

2.0

1.5

先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由と1.0

しては、まず、「適合的な期待形成」の面では、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、実際に価格引き上げの動きが拡がっていけば、
これが、現実の物価上昇率の伸びを通じて、予想
物価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を２%に向けて押し上げていく力になる

0.5

0.0

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

図表46：予想物価上昇率（ＢＥＩ）
2.5

（％）

2.0
1.5
1.0

と考えられる。

0.5
0.0

第３に、輸入物価についてみると（図表 47）、-0.5

最近の原油価格の上昇は、2018 年度のエネルギ-1.0

ー価格の押し上げ要因として作用するが、その影-2.0

旧物価連動国債（10年物）-2.5

旧物価連動国債（最長物）-3.0

新物価連動国債（10年物）

36

この間、短観の国内製商品・サービス需給判断 DI（製造業大企業）は 1991 年 2 月調査並みの高い水準となって
いる。

33

-1.5

-3.5

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

響は緩やかに減衰していくと予想される。

図表47：国際商品市況（物価の先行き）

150以上を踏まえ、
先行きの物価情勢を展望すると、（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

120

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年
比は、目先、①食料工業製品や生活関連財をはじめとする景気感応的な財は、個人消費が緩やかに90

60増加していくもとで、次第に伸びを高めていくとみられること、②一般サービスでも、家賃の下落

30
ドバイ・原油が引き続き下押しに作用するものの、外食や家事
関連サービス等を中心に人件費上昇を転嫁する動きが拡がっていくと見込まれることなどから、プラス幅を拡大していくと見込まれる。その後は、
需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化し、家計の値
上げ許容度が高まっていけば、予想物価上昇率が次第に伸びを高めていくとともに、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比も、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、エネルギー価格の押し上げ圧力は
緩やかに減衰するものの、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
こうした見通しの背景には、これまでと同様、①物価上昇率は、「フィリップス曲線」に沿いながら、需給ギャップの改善につれて高まっていく、②予想物価上昇率が、「フォワードルッキング」、「適合的」双方の期待形成メカニズムを通じて高まっていくのに伴い、フィリップス曲線自体も徐々にシフトアップしていく37、との基本的な考37

予想物価上昇率の「適合的な期待形成」のメカニズムについては、ＢＯＸ７を参照。

34

銅

0
03 年 05

07

09（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

11

13

15

17

え方がある（図表 48）。

図表48：フィリップス曲線
なお、今回の消費者物価（除く生鮮食品）の見4

通しを前回展望レポート時点と比べると、下振れ

3

ている。

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2018/2Q

B2

この間、物価と名目賃金のバランスで決まる実1

質賃金は、長い目でみれば、労働生産性に見合っ0たものになるという関係がある（前掲図表 39）。
以上の中心的な見通しでは、実質賃金は、労働生
産性の向上に追い付くかたちで、徐々に上昇ペースを高めていくことが想定されている。すなわち、企業収益が既往最高圏内にあるなか、タイトな労働需給を反映して、名目賃金の伸びが上記の消費者物価の伸びを上回っていくことを見込んでいる。
こうした実質賃金の上昇は、家計所得の改善を通じて消費を押し上げるほか、家計の値上げに対する許容度を高め、ひいては消費者物価の上昇に資すると考えられる。

35

A

2018/2Q-1
2013/2Q-2-3

C

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.33x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.18x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.22x - 0.1-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢
図表49：イールドカーブ（金融環境）

1.2

わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態に（％）
前回展望レポート時点（2018/4/26日）

1.0
0.8

ある。

直近（2018/7/30日）

0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.2

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、100.0

年物国債利回り：ゼロ％程度）に沿った形となっ-0.2ている（図表 49）。すなわち、短めのタームは小-0.4

幅のマイナス領域、10 年物は概ねゼロ％近傍のプラス領域で安定的に推移している。この間、20年物は概ね０％台半ばで推移している。なお、日0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30年（出所）Bloomberg

図表50：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0

（％）

本銀行が強力な金融緩和を進めるもとで、このと1.8ころ、国債の取引高は減少傾向にある38。

1.6

ＣＰ（３か月物）

1.4

社債（ＡＡ格）

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で1.2推移している（図表 50）。ＣＰの発行金利は、き1.0

わめて低い水準で推移している。ＣＰの発行環境0.8をみると、短観のＤＩが、調査が開始された 2008

社債の発行金利も、きわめて低い水準で推移して0.0

企業の資金調達の容易さという観点から、企業
からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみる

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

図表51：企業からみた金融機関の貸出態度
40

ついては 1980 年代末以来の高水準となっており、（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業と、大企業については 2000 年代半ばのピークと同程度の高水準で推移しているほか、中小企業に銀行貸出金利（長期）

0.4

0.2

既往ボトム圏の水準で推移している。

銀行貸出金利（短期）0.6

年以降の最高値圏で推移するなど、良好である。

いる。この間、貸出金利（新規約定平均金利）は、

40（残存期間）

30

全産業・中小企業

20

大幅に緩和した状態にある（図表 51）
。また、企

10

業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業、中

0
-10

38

国債市場の流動性や市場参加者からみた債券市場の機能度の状況等については、日本銀行「国債市場の流動性指標」（2018 年 6 月）や、同「債券市場サーベイ」（2018
年 5 月調査）を参照。

36

-20
-30
95 年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 18（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

小企業ともに 1990 年頃と同程度の高水準で推移

図表52：企業の資金繰りしており、良好である（図表 52）。

40

企業の資金需要面をみると、中小企業を中心に
設備投資向けなどの資金需要が増加している。こ
うしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、２％程
度のプラスとなっている（図表 53）。ＣＰ・社債
合計の発行残高の前年比は、高めのプラスで推移（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業

20
10
0

-10

している。
マネタリーベースは、前年比で７％程度の伸びを続けており、６月末時点の残高は 503 兆円（対名目ＧＤＰ比率は 92％39）となっている。マネー

-20

-30
95 年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 18（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

ストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の増加などを背景に、３％台前半の伸びとなっている（図図表53：貸出残高とＣＰ・社債発行残高

表 54）
。

10

（前年比、％）
民間銀行貸出8ＣＰ・社債計

6
4
2

0
-2
-4
-6

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表54：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
39

名目ＧＤＰは、2018 年１～３月期の値を用いている。

37

98 年 00（出所）日本銀行

02

04

06

08

10

12

14

16

18

（金融市場動向）
図表55：主要国の長期金利（10年物国債）
国際金融市場の動向をみると、５月末にかけて
は、米国の通商政策や南欧の政治情勢を巡る不透

5

（％）

日本
米国

4

明感などから、投資家のリスク回避姿勢が強まり、ドイツ

長期金利が低下したほか、多くの国で株価が下落3した。その後は、米国の堅調な経済指標などを背2

景に、市場はいったん落ち着きを取り戻したが、1

６月半ば以降、保護主義的な動きの拡がりが再び意識され、株式市場を中心に、幾分不安定な展開となっている。

0-1
10 年 11

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、
米国では、原油価格の上昇を受けたインフレ期待

13

14

15

16

17

18

図表56：ターム物の信用スプレッドの高まりなどを背景に、５月中旬にかけて、2011

1.0

年以来の 3.1％台まで上昇した。その後は、米国

0.8の通商政策を巡る不透明感などが意識され、やや12（出所）Bloomberg

（％）

円
ドル
ユーロ

0.6

低下したが、堅調な経済指標などを背景に、足もとでは、幾分水準を戻している（図表 55）
。ドイ

0.4

ツの金利は、南欧の政治情勢に対する懸念や欧州

0.2の弱めの経済指標などを背景に、振れを伴いなが0.0

ら、低下している。
-0.2

銀行間取引の信用スプレッドについて、主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米
ドルは、米国における短期国債増発が一服した影

10 年 11

12

13

14

15

16

17

図表57：ドル資金調達プレミアム（％）

響などから、低下している（図表 56）
。ユーロお

1.6

よび円は、低水準で推移している。円を見合いと

1.4

ドル／円

1.2

ユーロ／ドルするドル調達にかかるプレミアムは、概ね横ばいで推移している（図表 57）。

18（出所）Bloomberg（注）ターム物の信用スプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

1.0
0.8

米欧の株価をみると、米国では、自国の通商政0.6策に対する懸念などから、５月末にかけて株価が0.4下落した後、堅調な経済指標などを背景に上昇に転じた。もっとも、その後は、保護主義的な動きの拡がりが再び意識されるもとで下落する場面もみられ、幾分不安定な展開となっている。こうし

38

0.2
0.0
-0.2

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

た中、ごく足もとでは、堅調な経済指標などを背景に、幾分上昇している（図表 58）。欧州の株価は、南欧情勢を巡る不透明感や欧州の弱めの経済

図表58：主要株価指数
260（月中平均、2010/1月＝100）

240

日本（日経平均）220

欧州（ＥＵＲＯが、足もとにかけては、水準を戻している。わが200

新興国（ＭＳＣＩ）

国の株価は、米国株価に振らされる動きとなった

180

指標などを背景に、幾分下落する場面もみられた

米国（Ｓ＆Ｐ５００）
ＳＴＯＸＸ）

160

が、足もとでは、４月末と概ね同水準にある。

140

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は海外からの資金流入を映じて上昇している（図表 59）
。

120
100
80
60
10 年 11

為替市場をみると、円の対ドル相場は、日米金利差の拡大から幾分円安・ドル高方向に振れる場面もみられたが、総じてみれば、110 円を挟むレ

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

図表59：主要ＲＥＩＴ指数240

ンジ圏での動きとなっている（図表 60）
。円の対

220

ユーロ相場は、欧州の弱めの経済指標などを背景

200に、円高・ユーロ安方向で推移している。

180（月中平均、2010/1月＝100）

160

以

上

140
120
100
日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg

図表60：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）
円／ドル相場

140

円／ユーロ相場

130
120

110
100
円安

90
80

円高

70
10 年 11（出所）Bloomberg

39

12

13

14

15

16

17

18

（ＢＯＸ１）最近の労働供給の増加と賃金動向
人手不足が深刻さの度合いを高めている割には、名目賃金は伸び悩んでいる。この点については、
基本的には、正規雇用者と非正規雇用者で賃金決
定メカニズムが異なるという、わが国に特徴的な図表B1-1：労働力人口①女性（15～64歳）②高齢者（65歳以上）（2000年対比変化幅、百万人） （2000年対比変化幅、百万人）

2

人口

14

1
労働力人口

労働市場構造のもとで、正規雇用者の賃金の伸び

0

悩みが顕著であることが背景にある40。正規雇用-1者は、長期的な視点から雇用の安定を賃金引き上-2

げよりも優先する傾向があり、企業側でも、中長

-3

16

12
10
8
6
4

期的な成長期待が十分に高まらないなかで、慎重-4

人口な賃金設定スタンスをなお維持している。以下で

2

-5

労働力人口

0

は、追加的な要因として、女性と高齢者の労働供-6-200 年 04

給の影響を考察する。

08

12

16 00 年 04

08

12

16

（出所）総務省（注）2018年は、季節調整済系列の1～5月の平均値。

足もと人手不足が強まるもとで、女性や高齢者を中心に労働力率の上昇ペースが加速している。

図表B1-2：労働供給の賃金弾力性(パート)＜推計結果＞

仔細にみると、「女性（15～64 歳）」は、人口が減少しているにも関わらず、政府による就労環境の整備もあって、労働力人口が増加している41（図表 B1-1①）。また、「高齢者（65 歳以上）」は、高齢化に伴って人口が増加するなか、最近は労働力人口がそれ以上のペースで増加している（図表B1-1②）。
ここで、女性や高齢者のパートにおける労働供給の賃金弾力性（賃金が１％増加した場合の労働女性
15～64歳

男性
15～64歳

高齢者
65歳以上

賃金

0.40 ***<0.11>

0.27 ***<0.07>

0.56 ***<0.12>

Adj.R2

0.96

0.94

0.97

サンプル数

6,580

6,580

1,316

推計期間：2004～2017年。都道府県別パネルデータをもとに推計。
＜＞内は標準誤差。***は1％有意。
（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 被説明変数は、パート労働者数の対数値。
2. 賃金は、パート労働者の時間当たり賃金の対数値。
3. 説明変数として、消費者物価指数（除く生鮮）、失業率、人口に占める65歳以上の割合（高齢者の推計モデルのみ）、およびダミー変数（都道
府県、年、年齢＜男性および女性の推計モデルのみ＞）をコントロール。

図表B1-3：労働供給の賃金弾力性

供給の増加率）を計測してみると、労働参加が近年顕著な女性（15～64 歳）および高齢者（65 歳賃金

男性（15～64歳）

労働需要曲線

女性（15～64歳）

40

わが国の労働市場の特徴と、そのもとでの正規雇用者の賃金の伸び悩みについては、2017 年 7 月展望レポートのＢＯＸ２を参照。

40

高齢者（65歳以上）Ａ
Ｂ
Ｏ

41

女性や高齢者の活躍を促進する企業の取り組みについては、さくらレポート（別冊・地域の視点）「各地域における女性の活躍推進に向けた企業等の取り組み」（2017 年６月）を参照。また、日銀レビュー「共働き世帯の増加の背景とその消費支出への影響」（2017-J-14）は、政府による環境整備を含め、とくに 2012 年以降に女性の雇用者が増加した要因を分析している。

賃金弾力性
が高い

Ｃ

労働供給曲線

労働者数

以上）で、男性（15～64 歳）よりも高いことが

図表B1-4：女性の労働参加と賃金の関係確認できる42（図表 B1-2）。すなわち、こうした（現金給与総額、2012→2017年の変化率、％）12層では、同じ賃金上昇率に対して、より多くの労10

働供給がなされることになる（図表 B1-3）。この8

結果、労働需要が高まると（図中の労働需要曲線6の右方シフト）、より多くの労働供給がなされる一4方で、結果として、賃金上昇を抑制することにな

2

る。仮に、女性や高齢者の労働供給が弾力的にな

0-2

されていなければ、賃金上昇はより大きくなって-4いたと考えられる。

-6-10

実際、都道府県別のデータを用いて、人口に占める女性および高齢者労働者数の割合と現金給与

-5

0

5

10

15

（人口に占める女性の労働者割合、2012→2017年の変化幅、％ポイント）（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 都道府県毎に日本銀行スタッフが算出。
2. 女性の労働者割合は、15～64歳の女性の常用労働者が同人口に占める割合。

総額の関係をみると、明確な負の関係がある（図図表B1-5：高齢者の労働参加と賃金の関係

表 B1-4、B1-5）。こうした関係を定量的に把握す12るため、現金給与総額を被説明変数、女性や高齢

10（現金給与総額、2012→2017年の変化率、％）

8者の労働者割合などを説明変数とする関数を推計6した（図表 B1-6）。推計結果をみると、女性や高4齢者の労働者割合の上昇は、有意に現金給与総額

2の伸び率を押し下げる。これは、上記でみたよう

0に、女性や高齢者の労働供給の賃金弾力性が高い-2

43

ことが影響していると考えられる 。

-4
-6
0

1

2

3

4

（人口に占める高齢者の労働者割合、2012→2017年の変化幅、％ポイント）（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 都道府県毎に日本銀行スタッフが算出。
2. 高齢者の労働者割合は、65歳以上の常用労働者が同人口に占める割合。

図表B1-6：労働参加が賃金に与える影響＜推計結果＞.

現金給与総額（前年比、％）失業率（％）
42

賃金と労働参加の間には、双方向の因果関係がある。ひ
とつの関係は、賃金が上昇すれば、労働供給が増加するという関係である。もう一つは、労働供給が増加すれば、人手不足の緩和を通じて、賃金が低下するという関係である。
本ＢＯＸの回帰分析では、さまざまな変数を加えることで、逆方向の因果関係をコントロールすることを試みているが、一般に、完全にコントロールすることは容易ではない。
このため、推計結果は、幅を持ってみる必要がある。
43

-0.76

***

<0.14>
0.49

ＣＰＩ除く生鮮（前年比、％）<0.16>

女性の労働者割合-0.17（前年差、％ポイント）<0.06>

-1.01

***

0.60

***

<0.14>***<0.17>-2.61（前年差、％ポイント）<0.39>

女性および高齢者の
労働者割合

0.49

***

<0.16>

***

-0.36

***

<0.11>（前年差、％ポイント）

Adj. R
サンプル数

-0.79

***

高齢者の労働者割合2***<0.14>

0.11

0.22

0.13

423
加えて、こうした層の賃金水準が男性に比べて低いため、
推計期間：2009～2017年。都道府県別パネルデータに対し、固定効果モデルを女性や高齢者の労働者割合が上昇すると平均賃金が押し用いて推計。＜＞内は標準誤差。***は1％有意。
下げられてしまうという「構成変化要因」も効いていると（出所）厚生労働省、総務省
みられる。
（注）労働者割合は、各属性の常用労働者が同人口に占める割合。

41

423

423

（ＢＯＸ２）家計の値上げに対する許容度
緩やかな物価上昇を安定して実現していくためには、人々がある程度の値上げを受け入れる環境を整えることが重要である。家計の値上げに対する許容度が低い状態では、
物価上昇率の高まりは、

図表B2-1：家計の値上げ許容度①推計の定式化（順序プロビットモデル）
被説明変数：生活意識に関するアンケート調査：

生活防衛的な消費行動をもたらし、結果として景気改善と物価上昇の好循環を妨げる可能性がある。
この点、生活意識に関するアンケート調査にお「物価上昇についての感想」
説明変数 ：①現在の物価に対する実感②１年後の物価に対する見方③５年後の物価に対する見方④雇用環境⑤現在の収入⑥１年後の予想収入⑦現在の景況感
⑧１年後の予想景況感

ける「物価上昇についての感想」を家計の値上げ
許容度を表す指標として捉えると、2013 年の「量的・質的金融緩和」導入以降、それ以前と比べて水準が切り上がっている（図表 B2-1）。
もっとも、

②推計値

した局面がみられたほか、2017 年末にも幾分低10許容度がはっきりと高まるには至っていない。
この背景をみるために、上記アンケート調査の雇用・所得、
景気（注）このほか、性別、収入階層、年齢階層をコントロール。

2014 年後半から 2015 年にかけて許容度が低下

下するなど、これまでのところ、値上げに対する物価5（「好ましいこと」－「困ったこと」、ＤＩ、％ポイント）

値上げを許容0

個別回答データを用いて、値上げ許容度の変化を、①物価の現状や先行きに対する見方の変化、②雇用や世帯当たり所得（賃金）、景気の現状や先行き-5
その他（属性情報を含む）
雇用・所得、景気-10

物価に対する見方の変化、などに分解した。分析結果
をみると、物価やその見通しの大幅な上昇は家計の値上げ許容度の押し下げに寄与する一方、雇用や賃金、景気の現状や先行きに対する見方の改善
は、許容度を押し上げる方向に作用している（前
掲図表 B2-1）。これは、家計の値上げ許容度を高めていくためには、①急激な物価上昇を避けつつ、②賃金など雇用・所得環境の改善や成長期待の高まりを促していくことが必要であることを示している。
こうした傾向は、今回作成したより長期の時系

42

物価上昇についての感想-15
07 年 08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）日本銀行（注）1. 物価上昇についての感想は、「どちらかと言えば、好ましいことだ」、「どちらとも言えない」、「どちらかと言えば、困ったことだ」の３種類から選択。
2. 推計に使用する項目の全てが有効回答であったサンプルを用いて推計。
3. ②は、表示期間平均からの乖離幅。

18

列からも確認できる44。それによると、物価の上昇が家計の値上げ許容度に及ぼす影響は、局面に応じて変化しているようにみえる。そこで、家計の値上げ許容度が高まりやすい局面と、値上げ許図表B2-2：家計の値上げ許容度と賃金・物価①推計式と推計結果（レジーム・スイッチング・モデル）
物価上昇についての感想＝定数項＋反応度×ＣＰＩ上昇率

容度が低下しやすい局面が、実質賃金上昇率（賃＋反応度×賃金上昇率＋反応度×ＱＱＥダミー

金上昇率－物価上昇率）に応じて遷移するレジー

・物価上昇についての感想は、2004年10～12月以降は、生活意識
アンケート調査。それ以前は、動きが似ている消費動向調査の暮らし向きＤＩで遡及して作成（両者の相関は0.76）。

ム・スイッチング・モデルを推計した。その結果をみると、実質賃金の伸びが弱い局面では、物価・実質賃金上昇率に応じて、２つのレジームを遷移。

上昇を受けて値上げ許容度が低下しやすい局面にいる確率が高くなっている。つまり、名目賃金のB2-2）。
このように、家計の値上げ許容度は、その時々値上げ許容度・低レジーム

2.09 ***(0.30)-1.47 ***
(0.41)

0.04(0.18)-4.87 ***
(0.74)

定数項

上昇率が物価上昇率に追いついていないと、家計は値上げを許容しにくくなりがちである（図表

値上げ許容度・高レジーム

ＣＰＩ上昇時の反応度（前年比＞０）
ＣＰＩ下落時の反応度（前年比＜０）0.04(0.43)

賃金上昇率への反応度（前年比）

0.92 ***(0.11)

ＱＱＥダミー（2013/2Q～）

2.43 ***(0.44)の物価情勢のみならず、賃金をはじめとする雇用・所得環境の現状やその先行きに対する見方に

推計期間：1982/2Q～2018/1Q。()内は標準誤差。***は１％有意。

大きく依存する。先行き、労働需給の引き締まり②推計値が続くなか、賃金を抑制する要因が薄れていき、

8

また経済全体の成長力も強化されていけば、家計

6（「好ましいこと」－「困ったこと」、ＤＩ、％ポイント）

4の値上げ許容度は徐々に高まっていくと考えられ

2

る。

0
-2
-4

物価上昇についての感想-6

推計値
値上げ許容度・低レジーム

-8

物価下落時

-10
-12
82年 85

88

91

94

97

00

03

06

09

12

15

18

（出所）日本銀行、厚生労働省、総務省、内閣府（注）1. 濃いシャドーは、値上げ許容度・低レジームの確率が50％を超え、かつＣＰＩ
前年比が非負の場合を表す。薄いシャドーは、ＣＰＩ前年比が負の場合を表す。
物価上昇についての感想は、2004年10～12月以降の平均値を０に基準化。
2. 賃金上昇率は現金給与総額、ＣＰＩ上昇率はＣＰＩ総合を使用（消費税調整済み）。実質賃金上昇率は、賃金上昇率とＣＰＩ上昇率の差として算出。レジー
ムの遷移確率は、実質賃金上昇率の８四半期後方移動平均で判定。

44

生活意識に関するアンケート調査が「物価上昇についての感想」を質問項目に加えたのは、2004 年 6 月調査。今回の分析では、同項目と比較的似た動きをしている消費動向調査（内閣府）における「暮らし向き」に関するＤＩで延長推計している。

43

（ＢＯＸ３）企業の慎重な価格設定スタンス
仕入価格が上昇し、賃金コストが緩やかながら

図表B3-1：消費関連業種の販売価格判断ＤＩ

着実に増加しているもとでも、消費者物価の伸び

30は相対的に緩やかなものにとどまっている。この

20

背景としては、家計の値上げ許容度がなかなか高10

まらないなかで（ＢＯＸ２）、消費関連業種を中心に、企業は顧客離れを警戒して、値上げに慎重なスタンスを維持していることがあると考えられる。

（「上昇」－「下落」、％ポイント）

0
-10
-20

実際に、家計消費と関係の深い小売業、対個人サービス業、宿泊・飲食サービス業の販売価格判
断ＤＩを合成してみると、ここ数年、横ばい圏内

大企業

-30

中小企業

-40
07 年 08 09 10

11 12 13

14 15 1617 18の動きを続けている（図表 B3-1）。こうしたこと（出所）日本銀行（注）小売、対個人サービス、宿泊・飲食サービスの販売価格判断ＤＩを有効回答社数で加重平均して算出。

もあって、消費者物価指数を構成する各品目の前図表B3-2：ヒストグラム（ＣＰＩ総合）

年比に関するヒストグラムをみると、最頻値が引

30

き続きゼロ％にある（図表 B3-2）。こうした特徴

25（品目数構成比、％）
2013/4月 ＜－0.7％＞
2018/4月 ＜＋0.6％＞

は、米国やドイツではみられないものであり、わが国の企業の価格設定スタンスが、なお慎重であ20
15ることを示唆している（図表 B3-3）。
企業の価格設定スタンスが慎重な背景には何があるのか。2013 年に実施された企業に対するア
ンケート調査の結果をみると、コスト上昇を販売

1050

価格に転嫁しない理由として、「販売先・消費者との今後の関係を重視するため」、「競合他社が価格

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

を引き上げないため」、「販売量減少の恐れがある

図表B3-3：日米独の比較（2018/3月）

ため」といったことが挙げられている（図表 B3-4）。

30

こうした声は、最近の本支店・事務所を通じた企

25

業ヒアリングでも多く聞かれるところであり、引10（前年比、％）（出所）総務省（注）＜＞内は、ＣＰＩ総合の前年比。

（品目数構成比、％）

ドイツ
米国

20

き続き、多くの企業は価格引き上げに慎重である

日本

15（図表 B3-5）。
しかしながら、そうした中にあっても、企業の10価格設定スタンスは、徐々に前傾化しているもの5とみられる。事実、上述の販売価格判断ＤＩは最0近にかけて上昇してきている（前掲図表 B3-1）。

-10 -8

-6

-4

0

2

4

6

8

10

（前年比、％）（出所）総務省、ＢＬＳ、Destatis

44-2

個別品目の物価上昇率のヒストグラムも、2013
年対比でみて、右側に分布がシフトしている（前
掲図表 B3-2）。企業ヒアリングでは、値上げに成功している事例もしっかりと報告されている（前
掲図表 B3-5）。

図表B3-4：コスト上昇を転嫁しない理由
販売先・消費者との今後の関係を重視するため競合他社が価格を引き上げるまで引き上げないため販売量が大きく減少する恐れがあるため他のコスト削減により対処できるため販売先が主導で価格を決めるため販売先との契約に制約されるため品質・容量などの変更
により調整するため

0

20

40

60
（％）

（出所）内閣府（2013）「平成25年度 年次経済財政報告」（注）内閣府（2013）による上場企業3,030社、非上場企業2,970社へのアンケート調査。

図表B3-5：企業からの声（さくらレポート）
・競合他社が最近になって値下げ攻勢を強めているため、今後は当社も値下げ販売を強化する可能性がある（仙台 [スーパー]）。
・ドラッグストアが食料品の取り扱いを拡充
し、小売業界の競争が激化している。このため販売動向は芳しくなく、値上げは難しい状
況（名古屋 [スーパー]）。
・消費者の根強い節約志向を背景に、ドラッグストアやｅコマースなどの低価格業態に顧客を奪われている（京都 [スーパー]）。
・採算度外視で値下げ攻勢を強める他業態に脅威を感じ、ＰＢ商品を中心に数百品目の値下げに踏み切った（広島 [スーパー]）。
・共働き世帯が増加する中、家事の時間短縮
ニーズの高まりから中食需要が拡大しているため、弁当や惣菜を中心に商品構成を見直すとともに＋10％程度値上げしたが、引き続き販売は好調（長崎 [スーパー]）。
・牛肉等の食材価格や正社員・アルバイトの人
件費の上昇を踏まえ、今年に入って値上げを実施したが、堅調な外食需要に支えられて、客数の減少は限定的であり、売上は以前よりも増加している（大阪 [飲食]）。
・外国人宿泊客の増加を背景に高い客室稼働率を維持できていることから、段階的に宿泊料の値上げを実施（岡山 [宿泊]）。
（出所）日本銀行（注）1. 2018/7月のさくらレポートより抜粋。
2.（）内は報告のあった支店名、[ ]内はヒアリング先企業等の業種名。

45

（ＢＯＸ４）企業による生産性向上に向けた最近の取り組み
人手不足が深刻化するもとで、小売や宿泊・飲食など労働集約的な業種を中心に、人件費の上昇

図表B4-1：ソフトウェア投資額（短観）280（2005年度＝100）

圧力に直面している。それにもかかわらず、企業

260

全産業

は値上げに慎重なスタンスを維持しており、販売

240

建設

220

小売

価格の伸びは緩やかなものにとどまっている（Ｂ200

宿泊・飲食サービス

180

ＯＸ３）
。

160
140

もっとも、単に値上げしないだけでは、企業の120収益を圧迫し、場合によっては赤字となってしま100う。そこで、企業は、近年のデジタル技術も活用

60

した省力化・効率化投資や既存のビジネス・プロ
セスの見直しによって、生産性を高めることで、
45

コスト上昇圧力の吸収を図っている 。現に、人手不足がより深刻な建設、小売、宿泊・飲食サー

80
05年度 07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行（注）2017年度までは実績、2018年度は2018/6月調査時点の計画。

図表B4-2：労働生産性の国際比較：水準
120（2017年、米国＝100）100

ビスといった業種では、ソフトウェア投資額を大80

きく増加させている（図表 B4-1）。

60

企業は、なぜ値上げよりも生産性の引き上げを40優先するのだろうか。その背景のひとつとして、
日本の企業の生産性が相対的に低く、非製造業を中心に引き上げ余地が大きいことが挙げられる。

20
0

日
本

実際、日本の労働生産性は、米国の６～７割程度の水準にとどまっている（図表 B4-2）。このように引き上げ余地が大きいなか、人手不足の深刻化

イ
タ
リ
ア

英
国

カ
ナ
ダ

ド
イ
ツ

フ
ラ
ン
ス

米
国

（出所）Conference Board（注）購買力平価ベースの為替レートを用いて換算した時間当たり実質労働生産性。

図表B4-3：労働生産性の国際比較：伸び率をきっかけに企業が生産性向上に向けた取り組み

1.4を加速したこともあって、2010 年代の生産性の1.2

伸び率をみると、
Ｇ７の中では日本が最も高い（図1.0

表 B4-3）。

0.8（2010→2017年の年平均伸び率、％）

0.6
0.4
45

企業が労働生産性の引き上げによって、価格上昇圧力を吸収していることについては、2017 年 7 月展望レポートのＢＯＸ3 およびさくらレポート（別冊シリーズ）「非製造
業を中心とした労働生産性向上に向けた取り組み」（2017年 12 月）を参照。実質賃金ギャップをみる限り、そこで述べた状況は現在も当てはまるものとみられる。

46

0.2
0.0
日
本

イ
タ
リ
ア

英
国

（出所）Conference Board（注）時間当たり実質労働生産性の伸び率。

カ
ナ
ダ

ド
イ
ツ

フ
ラ
ン
ス

米
国

（ＢＯＸ５）競争激化と部門ショック
一般物価の動向は、マクロ的な需給ギャップや
予想物価上昇率といった要因によって主に規定されると考えられるものの、実際には、特定の部門

図表B5-1：携帯電話機の動向
0.3

携帯電話機

に固有の「部門ショック（sectoral shock）
」も相

0.2

応の影響を与える。部門ショックの典型例として

0.1

は、格安スマートフォンの普及に伴う携帯電話関連の値下げが挙げられる46。また、他業態との競合に晒されたスーパーなどの値下げ戦略も、部門
ショックとして捉えることができる47。

（ＣＰＩ除く生鮮・エネルギーへの寄与度、％ポイント）

その他
耐久消費財

0.0
-0.1
-0.2

「携帯電話機」および「携帯電話通信料」は、昨年、いわゆる「格安スマートフォン」の普及などに伴い、携帯電話市場におけるキャリア間の競争が激化するもとで、大きく値下げされた。足もとでは、「携帯電話機」の前年比は０％程度まで戻ってきているものの、「携帯電話通信料」は引き続

-0.3
16 年

17

18

（出所）総務省

図表B5-2：携帯電話通信料の動向
0.3（ＣＰＩ除く生鮮・エネルギーへの寄与度、％ポイント）

0.2

き物価の押し下げに寄与している48（図表 B5-1、

0.1

B5-2）
。

0.0
-0.1
外国パック旅行費＋宿泊料
通信料（携帯電話）
その他サービス
一般外食＋家事関連サービス
一般サービス（除く家賃）

-0.2
-0.3

16 年
（出所）総務省

46

携帯電話市場の動向と消費者物価の関係については、
2017 年４月展望レポートのＢＯＸ４も参照。
47

これらの例は、競争環境の変化に伴って必然的に行われる相対価格の調整としてとらえることもできれば、新規業者の台頭による「供給ショック」としても解釈できる。
48

なお、一般サービス除く家賃のうち、「携帯電話通信料」
以外の動向をみると、「外国パック旅行費」や「宿泊料」の振れを均せば、最近ではプラス幅が拡大基調にある。

47

17

18

スーパーの販売価格動向をみるため、日経ＣＰ
ＩＮｏｗや一橋大学消費者購買単価指数といった、

図表B5-3：スーパーの販売価格動向（１）2.5（前年比、％）

スーパーのＰＯＳデータを主に集計した指標をみ

日経ＣＰＩＮｏｗ・Ｔ指数

ると、過去１年程度は伸び率が明確に鈍化してい2.0る（図表 B5-3、B5-4）。こうした弱めの価格の背1.5

景には、インターネット通販やドラッグストアとの競合激化の影響があると考えられる 49 （図表総務省ＣＰＩ

1.0
0.5

B5-5）
。

0.0
-0.5
15

16

年

17

18

（出所）株式会社ナウキャスト（注）1. 総務省ＣＰＩは、Ｔ指数に対応する品目ベース。
2. 消費税調整済み。

図表B5-4：スーパーの販売価格動向（２）3（前年比、％）

2

1

0

-1

ＳＲＩ一橋大学消費者購買単価指数（除くたばこ）
ＣＰＩ食料工業製品

-2

15

年

16

17

18

（出所）一橋大学経済研究所経済社会リスク研究機構、総務省（注）消費税調整済み。

図表B5-5：インターネット購買比率
3.5

（％）

3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
49

インターネット通販の急速な拡大が、スーパーなどの既存の小売企業との競合関係も通じて、わが国の物価下押しに作用してきた点については、日銀レビュー「インターネ
ット通販の拡大が物価に与える影響」（2018-J-5）を参照。

48

0.0
02 年 04

06

08

10

12

14

16

（出所）総務省（注）家計消費状況調査の「インターネットを利用した支出総額」と家計調査の「消費支出」
を用いて算出。

（ＢＯＸ６）公共料金と家賃の動向
2017 年度の食料・エネルギーを除く消費者物

図表B6-1：2001～2016年度平均(寄与度)

価の前年比を日米独の３か国で比較してみると、

3.0

わが国の上昇率が最も低くなっていることには、

2.5

公共料金や家賃の伸びの低さが大きく寄与してい2.0る（図表 B6-2、B6-3）。わが国の公共料金や家賃1.5の伸び率が相対的に低いのは、長い目でみても変1.0

わらない（図表 B6-1）。ちなみに、帰属家賃も含

0.5

めれば、家賃と公共料金を合わせ、消費者物価指数（除く食料・エネルギー）の５割弱のウエイトを占めるため、これらの動向は物価指数に大きな影響を与える。
公共料金や家賃の伸びが低い背景には、さまざ

-0.5
日本

2.5

どから、営業費用や設備の減価償却費用が、料金

2.0

50

が、その間、必ずしも供給が増加した訳でもない
持家の帰属家賃にも適用されている。また、賃貸住宅の経年劣化の影響について、消費者物価指数にどのように反映していくかといった点も、論点として指摘されている51。

ドイツ

図表B6-2：2017年度（寄与度）

いては、公営企業の収益に対する補助金の投入な進んだことが影響している。そうした貸家の家賃

米国（出所）総務省、Haver、Dexter, A., M. Levi, and B. Nault（2002）, "Sticky Prices:
The Impact of Regulation," Journal of Monetary Economics.
（注）1. 米国の公共料金は、Dexter et al.（2002）が規制価格と分類した品目を集計。
2. ドイツの公共料金は、ＨＩＣＰにおけるAdministered Price。
3. 日本は、消費税調整済み。

3.0

いては、節税効果もあって、近年、貸家の着工が

その他
公共料金
家賃
除く食料・エネルギー100.0

まな固有の要因がある。たとえば、公共料金につに反映されにくいことが挙げられる 。家賃につ（年率、％）（前年比、％）
その他
公共料金
家賃
除く食料・エネルギー
10

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
日本

米国

ドイツ

（出所）総務省、Haver、Dexter, A., M. Levi, and B. Nault（2002）, "Sticky Prices:
The Impact of Regulation," Journal of Monetary Economics.
（注）米国とドイツの公共料金の定義は、図表B6-1と同じ。

図表B6-3：2017年度（各項目の伸び率）

加えて、これらの値上げ交渉や料金決定におい

6.0
5.0
4.0

50

公共料金や家賃が欧米対比上昇しにくいさまざまな固有の要因については、2016 年 7 月展望レポートのＢＯＸ
４も参照。
51

（前年比、％）▽各項目のウエイト（％）
日本
米国 ドイツ
その他
53.2
37.3
66.1
公共料金
20.6
21.7
19.7
家賃
26.2
41.0
14.2

その他
公共料金
家賃
10

3.0
2.0

消費者物価指数における家賃の品質調整については、次1.0
期 2020 年基準改定で参考指数を公表することを目標に、総務省で検討が進んでいる。このうち経年劣化に伴う影響
0.0
は、総務省統計局・物価統計室が 2018 年７月に公表した資料「借家家賃の経年変化について－消費者物価指数にお -1.0
日本
米国
ドイツ
ける家賃の品質調整に関する調査研究－」をもとにすると、（出所）総務省、Haver、Dexter, A., M. Levi, and B. Nault（2002）, "Sticky Prices:
The Impact of Regulation," Journal of Monetary Economics.
消費者物価指数（総合）を 2014 年～2017 年平均で年率（注）1. 米国とドイツの公共料金の定義は、図表B6-1と同じ。
0.1～0.2％ポイント下押ししたとの計算になる。
2. 各項目のウエイトは、除く食料・エネルギーに占める割合。

49

ては、一般物価の動向が相応に参照されていることからすると52、物価上昇率が小幅にとどまり、
予想物価上昇率も低いため、値上げが家計に許容されにくいことも影響している。

52

2015 年 10 月展望レポートのＢＯＸ３では、家賃と公共料金が、需給ギャップの変化にほとんど反応しない一方で、過去のインフレ実績にかなり引きずられやすいとの結果を示している。

50

（ＢＯＸ７）予想物価上昇率の「適合的な期待形成」メカニズム
予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標による「フォワード・ルッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成される。わが国の場合、このうち「適合的な期待形成」の影響が大きいことは、2016 年 9 月の「総括的な検証」

図表B7-1：適合的期待形成と予想物価上昇率①推計の定式化
・以下の３変数からなるＶＡＲモデルを推計①ＣＰＩ総合除く生鮮②短期の予想物価上昇率（１年先）③中長期の予想物価上昇率（６～ 10年先）
・ショックの識別：上記の順のコレスキー分解でも示したとおりである。

・ラグ：５期

この点について、現実の物価上昇率が予想物価上昇率にどのように影響を与えるかを定量的に把握するため、現実の物価上昇率と予想物価上昇率（短期、中長期）からなる３変数の多変量自己回帰（ＶＡＲ）モデルを推計した。推計したモデル

・推計期間は、1990/1Q～2018/2Q②ＣＰＩ実績＋１％ポイント（年率）ショックに対する短期の予想物価上昇率のインパルス応答
0.25
0.20

によると、短期の予想物価上昇率については、短0.15

いタイムラグで「適合的な期待形成」の効果が最0.10大化する。これに対して、中長期の予想物価上昇

0.05率については、効果が強まるまで 4～5 四半期程

0.00

度のラグがある形となっている（図表 B7-1）。

（％ポイント）-0.05
0ンドをみると、かなり広くなっており、「適合的な期待形成」がどのようなタイミングでどの程度発現するかについて、相応の不確実性があることが

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

四半期

また、推計したインパルス応答関数のエラーバ③ＣＰＩ実績＋１％ポイント（年率）ショックに対する中長期の予想物価上昇率のインパルス応答
0.25（％ポイント）0.20

わかる。不確実性は上下両方向にあるが、わが国では物価が上がりにくいことを前提とした考え方

0.15や慣行が根強く残っていることを踏まえると、現0.10

実の物価が上昇しても、予想物価上昇率がなかな

0.05

か高まらない下振れ方向のリスクにより注視が必0.00

要と考えられる。

-0.05
0

この下振れリスクを検証するために、現実の物
価上昇率が中長期の予想物価上昇率に及ぼす感応度（以下、感応度）が、物価上昇時と下落時で非対称となる可能性を考慮した関数を推計した。推計結果をみると、物価下落が始まった 1998 年以

51

1

2

3

4

5

6

7

8

四半期
（出所）総務省、 Consensus Economics 「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. ＣＰＩは、季節調整済み前期比。消費税調整済み。
2. 予想物価上昇率は、コンセンサス・フォーキャストによる。
3. ②、③のシャドーの範囲は ±１標準誤差。

910

降の時系列を対象とした分析では、物価下落時に比べ、物価上昇時の感応度が小さくなっている（図表 B7-2）53。つまり、この期間を全体としてみると、中長期の予想物価上昇率は、現実の物価が上昇しても上がりにくい一方、現実の物価が下落す
ると下がりやすい傾向があったことが窺われる。

図表B7-2：適合的な期待形成の非対称性？
①推計式(中長期の予想物価上昇率)t＝α＋β1×(実績インフレ率)t-1×(ＣＰＩ上昇ダミー)t-1＋β2×(実績インフレ率)t-1×{１ － (ＣＰＩ上昇ダミー)t-1}②推計値（β）
0.40

もっとも、同様の関数について、推計対象期間

0.35を逐次変更して試算（ローリング推計）すると、

0.30①2013 年の「量的・質的金融緩和」導入頃から、

0.25
0.20

徐々に物価上昇時の感応度が高まるとともに、②0.15

最近では、物価下落時の感応度が低下してきてい0.10

ることがわかる（図表 B7-3）。つまり、ここ数年、0.05

わが国経済がデフレではない状態となるなかで、中長期の予想物価上昇率が、物価下落時に比べ、物価の上昇にはあまり反応しないという、デフレ下でみられた非対称性は解消してきている。

0.00
物価上昇時

物価下落時

（出所）総務省、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. 実績インフレ率は、ＣＰＩ総合除く生鮮の前年比。中長期の予想物価上昇率は、コンセンサス・フォーキャストの６～10年先予測。ＣＰＩ上昇ダミーは、
ＣＰＩ前年比がプラスなら１、そうでなければ０をとる。
2. ②の推計期間は、1998/1Q～2018/2Q。
3. 誤差範囲は、±１標準誤差。

図表B7-3：実績ｲﾝﾌﾚ率に対する感応度の変化
以上を踏まえると、先行き、実際に価格引き上①物価上昇時の感応度

げの動きが拡がっていけば、そのことが「適合的0.5な期待形成」のメカニズムを通じて、中長期的な0.4

予想物価上昇率を徐々に押し上げていく蓋然性は0.3高いと考えられる。

0.2
0.1
0.0
-0.1
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

14

15

16

17

18

②物価下落時の感応度
0.5
0.4
0.3

0.2
0.1
0.0
-0.1
10 年 1153

ただし、物価上昇時と下落時のパラメータの間に、統計
上、はっきりとした有意な差があるわけではない。

52

12

13

（出所）総務省、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. 1990/1Q～2018/2Qの範囲でのローリング推計。ウインドウ幅は15年。
2. 推計式、使用変数は、前図表と同じ。
3. シャドーの範囲は±１標準誤差。横軸は推計終期。