2022 年 5 月 23 日
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武者リサーチコメンタリー

復活の予兆か

ストラテジーブレティン（306 号）

良いインフレが米国をソフトランディングに導く
武者サロンコラボセミナー開催のお知らせ

株式会社 武者リサーチ
代表
武者 陵司
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度を越えた市場心理の悪化
世界株式はコロナシック後最大の下落に見舞われた。S&P500 指数は年初来 20%の下落となり悲観一色となっている。機関投資家の弱気心理を代表する現金比率は 6%と 2001 年の米国同時多発テロ以来の高水準になっている。リセッション回避が可能とする意見はエコノストの間では多数派であり、FRB 始め米国当局もそう主張しているが、株式市場はあまり信じていないようである。

図表 1: 世界の主要株価指数推移

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ストラテジーブレティン Vol.306

2022 年 5 月 23 日

インフレは全方面でピークアウト
ただ、株式は往々にして楽観にも悲観にも極端に傾くものであり、絶望的になることはない。一番心配されているのは 40 年振りのレベルまで高まったインフレであるが、すでにピークアウトしつつある。4 月の CPI は 8.3%(食品エネルギーを除くコア CPI では 6.2%)だが、年後半には 5％台に低下、3 年先に 2～3%台に入っていくと見られる。金融市場が織り込んでいる長期的物価予想は 10 年国債利回りと物価連動 10 年債(TIPS)利回りの格差で観測できるが、それは 4 月末の 3.0%をピークに 5 月 20 日時点では 2.6%まで低下してきた。インフレ期待がピークアウトしていく理由として、①サプライチェーンが原因のインフレは収まりつつあること、②原油・資源価格高騰もロシア原油代替源の模索に加えて中国・欧州の需要が鈍化することで落ち着くこと、③労働需給ひっ迫の米国では選択的賃金上昇が起きているが、全般的な賃金上昇ではないこと、④長期金利の上昇と株価の下落自体が景気抑制効果を住宅購入などですでにもたらしていること(いわゆる「債券自警団 Bond vigilant」 効果)、などが指摘できる。

図表 2: 米国物価上昇率

図表 3：米国金利と期待インフレ率推移

金融政策もタカ派バイアスが弱まっていくだろうとなると金融引き締め、利上げもどこかで落ち着くことになる。年後半には利上げ予想の一巡感が出てくるかもしれない。2 年債利回り 2.6%とは FF 金利が 2 年後に 2.6%になるということを市場は織り込んでいる。今後 0.5%の利上げ 4 回という急速な利上げがすでに織り込まれており、これ以上のサプライズを招くタカ派的発言はないだろう。FRB は金融引き締めに遅れ慌てて過度の利上げを余儀なくされ、それは景気を殺してしまいかねないと心配されているが、その可能性は後述する理由により、小さい。加えて企業のイノベーション、生産性上昇により利益成長が続くと見込まれる。
ソフトランディングに株価暴落回避は必須、米株・住宅価格はバブルでは無い
同義反復(トートロジー)に聞こえるかもしれないが、ソフトランディング失敗の最大条件は株価暴落による経済心理の悪化である。FRB は株価暴落により経済心理が凍り付くことを絶対に避ける、と考えられる。武者リサーチがかねてから主張しているように、今や米国のマクロ政策は銀行貸し出しによる需要創造から資産価格上昇による需要創造へと大きくシフトしてしまっている。FRB が資産価格を金融政策の暗黙のターゲットとしていることは今更変えようはない。そして株式、不動産などの資産価格は、3%程度の長期金利を前提とすればバブルとは到底言えず、これ以上の資産価格調整が必要な状況にないことは明白である。

図表 4: 米国株式のバリュエーション考察 ➡ 米株はバブルでは無い

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図表 5: 米国住宅利上げで需要ブレーキ、だが住宅不足(空き家減少)で需給強い
空き家推移

住宅販売推移S&P500 指数の PER は年初の 23 倍弱から 17 倍以下まで低下した。図表 4 に見るように FED モデルで見た妥当株
価 8465 に対して現在の 3900 ポイントは半分の水準である。また価格が高騰してきた住宅需要は、金利の上昇により一服している。しかし空き家戸数の下落に見るように、住宅不足がもたらす需給ひっ迫が続いており、サブプライムバブルの時のように、利上げで価格を抑制するべき状況にないことは明白である(図表 5)。
良いインフレ、格差縮小をもたらす賃金上昇が進行中
米国のインフレ情勢を過度に心配する必要がないと考える 2 つのトレンドを指摘したい。第一のトレンドは、良いインフレが進行しているということである。失業率が 3%台と完全雇用状態にある米国の賃金上昇は確かに警戒するべき事柄である。しかし今の賃金上昇は経済成長にとって良い側面があり、スタグフレーションになるような悪い賃金上昇ではないことを強調したい。それは、今回の賃金上昇の 3 つの特徴から結論づけられる。①トラック運転手など低賃金のマッスルワーク労働者の賃金が上がっているが、高賃金の情報産業、公益産業、金融産業などでは大きく下がっており格差が縮小している(図表 6 参照)、②企業の求人難が続いている中で、労働者の自発的離職数が過去最高になっているが、これは労働者が職を選んでいることを示している、つまり労働者のバーゲニングパワーが高まっている(図表 7 参照)、③求人企業は価格転嫁能力がある企業であり、企業の超過利潤が賃金上昇に転換されることにより、消費が高まり成長率が上昇すると予想される、の 3 つである。図表 8、9 に見るように 2016
年頃より企業の単位労働コストが上昇し、労働分配率も底入れ反転し、その傾向がコロナショック以降も継続しているが、どちらも家計の労働所得を高めるもので、経済全体では大変ポジティブな動きと言える。米国経済の最大の問題は企業部門や富裕層に超過利潤が蓄積されそれが実需に結び付きにくいことにあるが、それが是正されつつあるのである。(その詳細分析は次号で展開したい)。なお 2022 年の米国の名目経済成長率は 10%と中国を超えると予想され、それ自体が企業利益に好影響を与える。

図表 6: 米国セクター別実質賃金推移-非管理労働者(平均時給)3/5

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図表 7: 米国における低労働参加率の下での求人難・離職者増 (特に接客/運転手)

図表 8: 米国単位労働コスト推移

図表 9: 米国労働分配率推移

ドル高、資源輸出国の米国は輸入インフレに最も抵抗力強い第二のインフレを過度に心配する必要がないと考える トレンドは、米国の産業的強さとドル高である。米国
は高騰している原油と天然ガスの世界最大の産出国かつ純輸出国であり、資源価格の高騰は国全体ではプラス、原油価格上昇は消費者の懐を痛めるが、エネルギー関連企業の収益を大きく押し上げるという構図となっている。同様に高騰している穀物も米国は世界最大の輸出国であり、国全体としてマイナスではない。

図表 10: 世界最大のエネルギー大国米国
天然ガス産出量

石油産出世界シェア4/5

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ストラテジーブレティン Vol.306

さらにドル高が米国物価抑制の大きな力になるだろう。今回のインフレの特徴は図表 2 に見るように、ここ数十年間で初めて財価格主導(特に耐久財)のインフレであることである。これまで米国のインフレはサービスと資産価格に由来するものであり、アパレルやエレクトロニクス製品等財(製造業製品)の価格はデフレが続いた日本と同様に停滞ないしは下落基調にあった。しかし今回のインフレは国際的供給網の混乱により、財の価格上昇が全体をけん引している。4 月の CPI 前年比上昇率は耐久財 14.0%、非耐久財 12.8%、サービス 5.4%となっている。そして図表 11 に見るように、米国で消費される財の 70%が輸入依存である。と言うことは、前年比 14%上昇しているドル高(図表 12)は輸入コストを抑えることで財のインフレを抑える決定打になりえることを示唆している。

図表 12：ドルインデックス推移

図表 11: 米国の財輸入依存度と輸出比率推移

このように考えると、今の米国にとってインフレはスタグフレーションに結び付く悪性のものではないと結論付けられる。むしろ世界経済において米国の優位性をより強めるものになる。
以上が米国株のここからの大幅下落が考えられないという理由である。

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参加 費

2 万円（税込）受付にて現金のみ※お席に簡単なお食事をご用意致します。キャンセルは 6 月 28 日迄。

定員 50 名【プログラム】
司 会 内田 まさみ 氏
講演①

アメリカ悲観論は正しいのか、「悪い円安」は本当か
株式会社武者リサーチ 代表 武者 陵司

講演②

日本再起動へ～日経平均 4 万円・1 ドル＝150 円に備えよ！
～ エリオット波動からみた相場展望
株式会社マネースクエア チーフテクニカルアナリスト

質疑応答と参加者によるディスカッション

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宮田 直彦 氏