公表時間
7 月 31 日（月）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2023 年７月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2023 年７月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、当面は、海外経済の回復ペース鈍化による下押し圧力を受けるものの、ペントアップ需要の顕在化などに支えられて、緩やかな回復を続けるとみられる。その後は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まるもとで、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。



物価の先行きを展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰していくもとでプラス幅を縮小したあと、マクロ的な需給ギャップが改善し、企業の賃金・価格設定行動などの変化を伴う形で中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっていくもとで、再びプラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。



前回の見通しと比べると、成長率については概ね不変である。消費者物価（除く生鮮食品）の前年比については、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁が想定を上回って進んでいることなどから、2023 年度は大幅に上振れているが、2024 年度と 2025 年度
は概ね不変である。



リスク要因をみると、海外の経済・物価動向、資源価格の動向、企業の賃金・価格設定
行動など、わが国経済・物価を巡る不確実性はきわめて高い。そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。



リスクバランスをみると、経済の見通しについては、2023 年度は下振れリスクの方が大きいが、その後は概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、2023 年度と 2024 年度は上振れリスクの方が大きい。

1

本基本的見解は、７月 27、28 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、緩やかに回復している。海外経済は、回復ペースが鈍化している。そうした影響を受けつつも、輸出や鉱工業生産は、供給制約の影響の緩和に支えられて、横ばい圏内の動きとなっている。企業収益は全体として高水準で推移しており、業況感は緩やかに改善している。こうしたもとで、設備投資は緩やかに増加している。雇用・所得環境は緩やかに改善している。個人
消費は、物価上昇の影響を受けつつも、緩やかなペースで着実に増加している。
住宅投資は弱めの動きとなっている。公共投資は緩やかに増加している。わが国の金融環境は、緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、政府の経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効果などによって、ひと頃に比べればプラス幅を縮小しているものの、既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響から、足もとは３％台前半となっている。予想物価上昇率は、再び上昇の動きがみられている。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
当面のわが国経済を展望すると、海外経済の回復ペース鈍化による下押し圧
力を受けるものの、ペントアップ需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果などにも支えられて、緩やかな回復を続けるとみられる。
家計部門をみると、経済活動の回復を背景に、雇用が増加していくとみられる。加えて、労働需給の引き締まりや物価上昇を背景に昨年を大幅に上回る結果となった今年の春季労使交渉の結果が徐々に反映されていくことで、一人当たり名目賃金の上昇率も高まっていくことから、雇用者所得は増加を続けると予想される。こうしたもとで、個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、行
動制限下で積み上がってきた貯蓄にも支えられたペントアップ需要の顕在化に加え、賃金上昇率の高まりなどを背景としたマインドの改善などに支えられて、緩やかな増加を続けるとみられる。政府によるガソリン・電気・ガス代の負担緩和策なども、個人消費を下支えすると考えられる。
企業部門をみると、輸出や生産は、世界的なインフレ圧力や各国中央銀行の利上げの影響などによる海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、供給

2

制約の影響が和らぐことなどから、横ばい圏内で推移するとみられる。この間、
サービス輸出であるインバウンド需要は、増加を続けると予想される。企業収益は、経済活動の回復が続くなか、既往の原材料コスト高の影響の減衰や価格転嫁の進展もあって、全体として高水準を維持すると予想される。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境による下支えに加え、供給制約の影響の緩和もあって、人手不足対応やデジタル関連の投資、成長分野・脱炭素化関連の研究開発投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加を続けると考えられる。
その先のわが国経済を展望すると、所得から支出への前向きの循環メカニズ
ムが経済全体で徐々に強まっていくなかで、わが国経済は、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。ただし、見通し期間終盤にかけて、ペントアッ
プ需要の顕在化による押し上げ圧力が和らいでいくもとで、経済対策の効果の減衰もあって、成長ペースは次第に鈍化していく可能性が高い。
家計部門をみると、雇用は増加を続けるが、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給が見込みにくくなってくるた
め、その増加ペースは徐々に緩やかになっていくと考えられる。もっとも、このことは、景気回復の過程で、労働需給の引き締まりを強める方向に作用する。
そのもとで、賃金上昇率は、物価上昇も反映する形で基調的に高まっていくとみられ、雇用者所得は増加を続けると予想される。個人消費は、ペントアップ
需要の顕在化ペースの鈍化や政府の各種施策による下支え効果の減衰によってペースを鈍化させつつも、雇用者所得の増加に支えられて、増加を続けると考えられる。
企業部門をみると、海外経済が持ち直していくもとで、輸出や生産は増加基調に復していくと考えられる。インバウンド需要も増加を続けると予想される。
企業収益は、内外需要が増加し、原材料コスト高による下押し圧力も引き続き和らいでいくことから、改善基調をたどるとみられる。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境にも支えられて、増加を続けると考えられる。見通し期間終盤にかけては、資本ストックの蓄積に伴う循環的な調整圧力を受ける
ものの、人手不足対応の投資に加え、脱炭素化関連など、景気循環とは独立した投資が着実に増加していくとみられる。
この間、公共投資は、大型案件の影響もあって、当面、緩やかな増加を続け
3

るとみられる。その後は、そうした影響は徐々に剥落するものの、国土強靱化
関連の支出が続くもとで、横ばい圏内で推移すると想定している。政府消費については、感染症関連の支出動向を映じて、いったん減少したあと、医療・介護費の趨勢的な増加を反映し、次第に増加していくと想定している。
以上の見通しの背景にある金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利
操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、金融環境は緩和的な状態が続き、民間需要の増加を後押ししていくと想定している2。すなわち、銀行借入やＣＰ・社債発行といった外部資金の調達環境は、先行きも緩和的な状態が維持され、そのもとで、企業の資金繰りも、景気回復の進展に伴い改善傾向をたどるとみられる。
潜在成長率は、デジタル化や人的資本投資の進展による生産性の上昇、設備投資の増加による資本ストックの伸びの高まりなどを背景に、緩やかに上昇していくとみられる3。政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。

（２）物価の中心的な見通し
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、既往の輸入物価の上昇を起点とす
る価格転嫁の影響が減衰していくもとでプラス幅を縮小したあと、マクロ的な需給ギャップが改善し、企業の賃金・価格設定行動などの変化を伴う形で中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっていくもとで、再びプラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。
こうした見通しを前回の展望レポートにおける見通しと比較すると、2023
年度は、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁が想定を上回って進んでいることなどから、大幅に上振れている。
消費者物価（除く生鮮食品）の見通しは、原油価格や政府による経済対策に関する前提にも依存する。原油価格については、先物市場の動向などを参考に、

2

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もとでは「０％台前半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータに左右されるうえ、今次局面では、感染症の影響によって生産性や労働供給のトレンドがどのように変化するか不確実性がとくに高いため、相当の幅をもってみる必要がある。
4

見通し期間終盤にかけて緩やかに低下していく前提としている。政府による電気・ガス代の負担緩和策は、今年度の前半を中心に、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比を押し下げる方向に作用する一方、2024 年度については、その反動から、前年比を押し上げる方向に作用するとみられる。この点、エネルギ
ー価格の変動の直接的な影響を受けない消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比の見通しは、2023 年度に３％程度となったあと、2024 年度と2025 年度は１％台後半となっている。
物価上昇率を規定する主たる要因について点検すると、労働や設備の稼働状
況を表すマクロ的な需給ギャップは、小幅のマイナスとなっている。先行きの需給ギャップは、上記の経済の見通しのもとで、今年度半ば頃にはプラスに転じ、見通し期間終盤にかけて、徐々にペースを鈍化させつつもプラス幅を緩やかに拡大していくと予想される。こうしたもとで、女性や高齢者による労働参加の増加ペースの鈍化もあって、労働需給の引き締まりは進み、賃金の上昇圧力は強まっていくと考えられる。このことは、コスト面では人件費の上昇圧力をもたらすとともに、家計の購買力の増加に寄与するとみられる。
次に、中長期的な予想物価上昇率をみると、再び上昇の動きがみられている。
短観の販売価格判断ＤＩは高水準となっている。短観における企業の物価全般の見通しも、短期だけでなく中長期も含め、高水準となっている。また、今年の春季労使交渉は、ベースアップを含め、昨年を大きく上回る賃金上昇率となった。適合的予想形成の強いわが国において、これまでの物価上昇率の高まり
は、家計や企業の中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてきており、企業の賃金・価格設定行動には変化の兆しがみられている。先行きについては、
現実の物価上昇率がプラス幅を縮小していくなかでも、需給ギャップが改善し、企業の賃金・価格設定行動や労使間の賃金交渉が変化していくもと、見通し期
間終盤にかけて予想物価上昇率が緩やかに上昇していくことで、賃金の上昇を伴う形で、物価の持続的な上昇につながっていくと考えられる。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク5要因）としては、主に以下の点に注意が必要である。
第１に、海外の経済・物価情勢と国際金融資本市場の動向である。米欧の物
価上昇率はひと頃に比べれば低下しているものの、依然として世界的にインフレ圧力が続いている。そのもとで、各国中央銀行は利上げを継続している。この点、中心的な見通しでは、各国のインフレ率は徐々に低下し、海外経済は、
ペースは緩やかながらも成長を続けると想定している。もっとも、先進国を中心に、賃金上昇を介してインフレ率が高止まりするリスクへの警戒感は高い状態が続いている。また、国際金融資本市場では、インフレ抑制と経済成長の維持が両立できるかが懸念されている。利上げの影響が続くもと、資産価格の調
整や為替市場の変動、金融機関の貸出姿勢の変化、新興国からの資本流出などを通じて、グローバルな金融環境が一段とタイト化し、ひいては海外経済が下振れるリスクもある。これらのリスクを念頭に置いて、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。この間、中国経済については、労働市場や不動産市場における調整圧力が残るなか、先行きの持ち直しペースを巡る不確実性が高い。
第２に、ウクライナ情勢の展開やそのもとでの資源・穀物価格の動向である。
ウクライナ情勢の帰趨次第では、ユーロ圏を中心に海外経済への下押し圧力が高まる可能性がある。また、資源・穀物価格は、昨年半ば頃をピークに総じて下落しているものの、先行きは、ウクライナ情勢を始めとする地政学的な要因や気候変動問題への各国の対応の影響など、不確実性はきわめて高い。エネル
ギーや小麦など資源・穀物の輸入国であるわが国にとって、供給要因による資源・穀物価格の上昇は、海外需要の拡大や輸出の増加を伴わないため、輸入コストの増加を通じた経済への下押しの影響が大きくなる。中心的な見通しでは、交易条件は改善していくと想定しているが、仮に交易条件が再び悪化する場合には、企業収益や家計の実質所得を圧迫し、企業や家計の支出行動の慎重化を通じて、設備投資や個人消費が下振れるリスクがある。一方、資源・穀物価格が下落基調を強めれば、経済が上振れる可能性もある。
第３に、やや長い目でみたリスク要因として、企業や家計の中長期的な成長期待がある。感染症の経験や人手不足の強まりを背景としたデジタル化の動き、脱炭素化に向けた取り組みや労働市場改革の進展などは、わが国の経済構造や人々の働き方を変化させるとみられる。さらに、地政学的リスクの高まりを背6

景に、これまで世界経済の成長を支えてきたグローバル化の潮流に変化が生じる可能性もある。そうした変化への企業や家計の対応次第では、中長期的な成長期待や潜在成長率、マクロ的な需給ギャップなどに上下双方向に影響が及ぶ可能性がある。

（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、企業の賃金・価格設定行動を巡っては、上下双方向に不確実性が高い。今次物価上昇局面では、景気が回復基調をたどるなか、原材料コスト高を背景に、多くの企業が、競合他社の動向も眺めつつ値上げを進めてきており、そうした動きは、引き続き広まっている。今後の原材料コストの上昇圧力や企業の予想物価上昇率の動向次第では、価格転嫁が想定以上に続き、物価が上振れる可能性がある。また、労働需給が引き締まるもと、人材確保などを意識し、企業の賃金設定行動がより前傾化する可能性がある。そのもとで、想定以上に、賃金に物価動向を反映させる動きとともに、物価に賃金動向を反映させる動きも広がることで、マクロ的な需給ギャップの変動以上に、賃金と物価が上振れる可能性がある。一方で、資源・穀物価格が総じて下落するなか、適合的予想
形成のメカニズムを通じて、中長期的な予想物価上昇率が低下し、企業の価格設定行動に影響が及ぶ可能性がある。また、今年の春季労使交渉では昨年を大きく上回る賃金上昇率となったものの、物価や賃金が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が根強く残り続ける場合、来年以降は賃上げの動きが想定ほど強まらず、物価も下振れる可能性がある。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向、およびその輸入物価や国内価格への波及は、上振れ・下振れ双方の要因となる。世界経済の先行き等を巡る不確実性は高く、これが国際商品市況を大きく変動させる可能性がある。世界的なインフレ率の高止まりや為替相場の変動といった点も含め、それらがわが国物価に及ぼす影響については十分注意してみていく必要がある。

7

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する4。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰していくもとでプラス幅を縮小したあと、再びプラス幅を緩やかに拡大していくとみられる。消費者物価の基調的な上昇率は、時間はかかるものの、マクロ的な需給ギャップの改善や、中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率の高まりなどを背景に、見通し期間終盤にかけて「物価安定の目標」に向けて徐々に高まっていくと考えられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。リスク要因をみると、海外の経済・物価動向、資源価格の動向、企業の賃金・価格設定行動など、わが国経済・物価を巡る不確実性はきわめて高い。そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。リスクバランスは、経済の見通しについては、2023
年度は下振れリスクの方が大きいが、その後は概ね上下にバランスしている。
物価の見通しについては、2023 年度と 2024 年度は上振れリスクの方が大きい。金融面について、引き続き資産市場や金融機関の与信活動には過熱感はみられていない。わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。
先行き、グローバルな金融環境のタイト化の影響などには注意が必要であるが、内外の実体経済や国際金融市場が調整する状況を想定しても、わが国の金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどを踏まえると、全体として相応の頑健性を有している。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利や人口減少、企業部門の貯蓄超過などによる金融機関収益への下押しが長期化した場合、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある。

4「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
8

金融政策運営については、内外の経済や金融市場を巡る不確実性がきわめて高い中、経済・物価・金融情勢に応じて機動的に対応しつつ、粘り強く金融緩和を継続していくことで、賃金の上昇を伴う形で、２％の「物価安定の目標」
を持続的・安定的に実現することを目指していく。
「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリー
ベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。引き続き企業等の資金繰
りと金融市場の安定維持に努めるとともに、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。

9

（参考）
2023～2025 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

消費者物価指数実質ＧＤＰ2023 年度４月時点の見通し

2024 年度４月時点の見通し

2025 年度４月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

（除く生鮮食品）（参考）
消費者物価指数（除く生鮮食品・エネルギー）＋1.2 ～ ＋1.5

＋2.4 ～ ＋2.7

＋3.1 ～ ＋3.3＜＋1.3＞＜＋2.5＞＜＋3.2＞＋1.1 ～ ＋1.5

＋1.7 ～ ＋2.0

＋2.5 ～ ＋2.7＜＋1.4＞＜＋1.8＞＜＋2.5＞＋1.0 ～ ＋1.3

＋1.8 ～ ＋2.2

＋1.5 ～ ＋2.0＜＋1.2＞＜＋1.9＞＜＋1.7＞＋1.0 ～ ＋1.3

＋1.8 ～ ＋2.1

＋1.5 ～ ＋1.8＜＋1.2＞＜＋2.0＞＜＋1.7＞＋1.0 ～ ＋1.2

＋1.6 ～ ＋2.0

＋1.8 ～ ＋2.2＜＋1.0＞＜＋1.6＞＜＋1.8＞＋1.0 ～ ＋1.1

＋1.6 ～ ＋1.9

＋1.8 ～ ＋2.0＜＋1.0＞＜＋1.6＞＜＋1.8＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。

10政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0
2017

-5.0

2018 年度 2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
4.0（前年比、％）（前年比、％）

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0
2017

-1.0
2018 年度 2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示し
ている。

11

【 背 景 説 明 】5
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、緩やかに回復している。

図表１：実質ＧＤＰ①水準

実質ＧＤＰは、2022 年 10～12 月に前期比＋0.1％（年率＋0.4％）と横ばいになったあと、

580

2023 年１～３月は同＋0.7％（同＋2.7％）の増560

加となった（図表１）。輸出は一部自動車メーカー

540（季節調整済年率換算、兆円）の生産トラブルの影響などから減少したものの、感染症の影響が和らぐもとで個人消費が増加した

520

ほか、設備投資も増加した。また、公共投資もプ500

ラス寄与を拡大した。この間、在庫投資は仕掛品

480を中心に大きめのプラス寄与となり、一時的に成長率を押し上げた。労働と設備の稼働状況を捉え460
08 年 10

12

14

16

18

20

20

21

22

るマクロ的な需給ギャップは、１～３月は、労働需給が改善傾向を続けた一方、輸出減少を受けて②前期比年率

製造業の稼働率が低下したことなどから、前期か25

ら概ね横ばいとなった（図表２）。

（季節調整済、前期比年率、％）20

その後の月次指標や高頻度データをみると、景気の回復傾向は続いていると考えられる。企業部

15
10
5
0

門では、輸出・生産は、海外経済の回復ペース鈍-5化の影響を受けつつも、供給制約の影響の緩和に-10支えられて、横ばい圏内の動きとなっている。企
業収益は、全体として高水準を維持しており、企業の業況感は緩やかに改善している。こうしたもとで、設備投資は緩やかに増加しており、６月短観の設備投資計画をみると、2022 年度が大幅なプラスで着地したあと、2023 年度計画もはっきりとしたプラスとなった。家計部門をみると、雇5７月 27、28 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

12

-15

民間需要

-20

公的需要

-25

純輸出

-30

実質ＧＤＰ

-35
13年 14（出所）内閣府

15

16

17

18

19

22

23

用・所得環境は緩やかに改善しており、名目雇用

図表２：需給ギャップ

者所得の増加傾向が徐々にはっきりしてきている。

8

こうしたもとで、個人消費は、物価上昇の影響を6-30

受けつつも、緩やかなペースで着実に増加してい4-20る。このように、海外経済の回復ペース鈍化の影2-10

響を受けつつも、企業・家計の両部門で、所得か00

ら支出への前向きの循環メカニズムが作用してい

-2

10

る。

-4

20

わが国経済の先行きを展望すると、当面は、海-6

外経済の回復ペース鈍化による下押し圧力を受け-8るものの、ペントアップ需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や政府の経済対策の効果などにも支えられて、緩やかな回復を続けるとみられる6。
その後は、海外経済が徐々に持ち直していくもと、
所得から支出への前向きの循環メカニズムが経済全体で徐々に強まっていくなかで、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。ただし、ペン
トアップ需要の顕在化による押し上げ圧力が和らいでいくもとで、経済対策の効果の減衰もあって、見通し期間終盤にかけては、成長ペースは次第に鈍化していく可能性が高い。前回の展望レポート
時点と比較すると、いずれの年度も、概ね不変である。
潜在成長率は、全要素生産性（ＴＦＰ）の伸び
率は小幅に上昇しているものの、「働き方改革」に伴う労働時間トレンドの低下が進むもとで、既往の設備投資減少による資本ストック減速の影響も加わり、足もとでは０％台前半で推移しているとみられる（図表３）。先行きについては、就業者数

6

政府は、2022 年４月に「コロナ禍における「原油価格・物価高騰等総合緊急対策」」を、10 月に「物価高克服・経済再生実現のための総合経済対策」を、2023 年３月に「物価高克服に向けた追加策」を、それぞれ策定した。これらの対策を踏まえた予算の執行は、政府消費や個人消費の押し上げなどを通じて、経済活動を下支えしていくと想定し
ている。

13

（％） （「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

需給ギャップ（左目盛）

-40

30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）40
85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

の増加余地は縮小していくものの、①デジタル化の進展やそれに伴う資源配分の効率化、人的資本投資の拡大などを背景に、ＴＦＰ成長率が緩やかに上昇することに加え、②働き方改革の影響一巡を受けて労働時間が減少から下げ止まりに向かい、

図表３：潜在成長率
5

ＴＦＰ

4

2

在成長率は緩やかに上昇していくと想定している。

1

政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こ0

うした動きを後押しすると考えられる。ただし、-1症の経験も踏まえ、今後、どのような働き方が定着するか、不確実性が高い。また、企業部門でも、感染症の経験や人手不足を背景としたデジタル化の動き、脱炭素化に向けた取り組みの進展などは、
経済・産業構造を変化させるとみられるが、それに向けたイノベーションや部門間の生産要素の移動が先行きどの程度活発化・持続するかについて、引き続き不確実性が高い。地政学的リスクの高まり等が、企業行動に大きな影響を及ぼす可能性もある。こうした情勢下では、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、幅をもってみておく必要がある。
見通し期間の各年度の特徴をやや詳しくみると、2023 年度は、当面、海外経済の回復ペース鈍化の影響が下押し圧力となるものの、ペントアップ
需要の顕在化に加え、緩和的な金融環境や経済対策の効果などにも支えられて、景気は緩やかな回復を続けるとみられる。財輸出については、当面、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、供給制約の影響が和らぐことなどから、横ばい圏内で推移するとみられる。その後は、海外経済が徐々に持ち直していくもとで、次第に増加基調に復していくと考えられる。サービス輸出であるイ
ンバウンド需要は、世界的に旅行需要が回復する
もとで、増加を続けると見込まれる。設備投資は、

14

資本投入
労働投入

3

③資本ストックも伸びを高めていくことから、潜

労働面では、人口動態の変化が進むもとで、感染（前年比、％）

潜在成長率

-2
85

90

年度半期

95

00

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

05

10

15

20

企業収益が全体として改善していくもとで、感染症下で先送りされてきた投資需要の顕在化もあって、増加を続けるとみられる。家計部門では、経済活動の回復を背景に雇用が増加していくとみられる。加えて、労働需給の引き締まりや物価上昇を背景に、昨年を大幅に上回る賃金改定率となった今年の春季労使交渉の結果が徐々に反映されていくことで、名目賃金の上昇率も高まっていくことから、名目雇用者所得は、増加を続けると見込まれる。また、当面は政府の経済対策によるエネ
ルギー価格の押し下げ効果が継続することに加え、先行きは既往の輸入物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響も減衰していくことから、物価高による家計の実質所得の下押しも徐々に和らいでいくと考えられる。こうしたもとで、個人消費は、行
動制限下で積み上がってきた貯蓄にも支えられた
ペントアップ需要の顕在化に加え、賃金上昇率の高まりなどを背景としたマインドの改善などに支えられて、緩やかな増加を続けると考えられる。
政府支出は、国土強靱化関連工事の進捗や医療・介護費の趨勢的な増加が下支えとなるものの、感染症関連の支出減少を反映して、減少すると予想される。
2024 年度は、経済対策の効果は減衰するものの、海外経済が持ち直し、緩和的な金融環境が維持されるもとで、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる。財輸出は、海外経済が持ち直すもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウ
ンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、人手不足対応やデジタル関連投資、成長分
野・脱炭素関連投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加を続けると考えられる。
家計部門では、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給は徐々に見込みにくくなっていくものの、賃金が高15

めの伸びを続けるもとで、名目雇用者所得は、着実な増加を続けると見込まれる。こうしたもとで、個人消費は、経済対策の反動が物価の押し上げを介して実質所得を下押しする方向に働くほか、ペントアップ需要も徐々に減衰していくものの、緩やかな増加を続けると考えられる。政府支出は、
国土強靱化関連工事が進捗するもとで、医療・介護費の趨勢的な増加を受けて、緩やかな増加に転じていくと考えられる。
2025 年度は、内外需とも増加を続けるものの、
ペントアップ需要の一巡などから、成長ペースが幾分鈍化するとみられる。財輸出は、海外経済が成長を続けるもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、人手不足対応や成長分野・
脱炭素関連投資などを中心に増加を続けるものの、
資本ストックの調整圧力が下押しに働くこともあって、そのペースは幾分鈍化すると考えられる。
個人消費は、ペントアップ需要が一巡するものの、賃金上昇に支えられた所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加を続けるとみられる。政府支出
は、医療・介護費の趨勢的な増加を受けて、緩やかな増加を続けると考えられる。

16

１．２

主要支出項目の動向とその背景（政府支出）
公共投資は、緩やかに増加している（図表４）。
一致指標である公共工事出来高は、政府の経済対

図表４：公共投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）

30

策に基づく国土強靱化関連工事等が進捗するもと、 23

29

足もとでは大型案件の影響もあって、増加してい

22

28

21

27

20

26

る。先行指標である公共工事請負金額および公共工事受注高は、大型案件の集中などから大きめに増加したあと、幾分減少している。

19

先行きの公共投資は、大型案件の影響もあって、
当面、緩やかな増加を続けるとみられる7。その後は、こうした影響が徐々に剥落しつつも、国土強靱化関連の支出が続くもとで、横ばい圏内で推移

25
公共工事出来高（名目、左目盛）

1824公的固定資本形成（実質、右目盛）

1723
13年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/2Qは、4～5月の値。

すると予想される。政府消費は、ワクチン接種関連費用など感染症関連の支出減少を反映して、いったん水準を切り下げると想定している。もっと

図表５：海外経済見通し

も、その後は、医療・介護費の趨勢的な増加を反10映した増加トレンドに復していくと考えられる。

8（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

6（海外経済）

4

海外経済は、回復ペースが鈍化している（図表５）。やや詳しくみると、米国経済は、利上げの継20-2

続を受けて、減速傾向が続いているものの、個人-4

消費は、サービスを中心になお底堅さがみられて-6いる。欧州経済は、ひと頃に比べてエネルギー供-8

給懸念は緩和しているものの、ウクライナ情勢の影響が続くもとで、緩やかな減速が続いている。
中国経済は、経済活動の正常化が進むもとで、サ72020 年 12 月に閣議決定された国土強靱化５か年加速化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）においては、防災・減災、国土強靱化のための公共投資事業が、2021～2025
年度の５年間で集中的に実施される計画となっている。政府が 2022 年 10 月に閣議決定した経済対策においても、
５か年加速化対策に基づく取り組みの推進が盛り込まれ
ている。

17

海外経済
先進国
新興国・資源国

90 年

95

00

05

10

15

20

25

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2023年以降はＩＭＦ予測（2023/4月および7月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

ービス消費が底堅く推移しているものの、外需の図表６：グローバルＰＭＩ

減速や不動産市場の調整の影響などから、持ち直60

しのペースは鈍化している。中国以外の新興国・

55

資源国経済は、内需の緩やかな改善が続いている
ものの、ＩＴ関連財を中心に輸出が減速しており、総じてみれば改善ペースが鈍化している。このう
ち、わが国経済とつながりの深いアジア地域をみると、ＡＳＥＡＮ経済は内需を中心に改善が続いているものの、ＮＩＥｓ経済はＩＴ関連財を中心に輸出が減速するなか、内需の改善ペースが鈍化している。以上の世界経済の現状をグローバルＰ
ＭＩでみると、サービス業は経済活動再開後のペントアップ需要が残るもとで改善・悪化の分岐点となる 50 を上回っているが、製造業は 50 近傍の動きとなっている（図表 6）。世界貿易量をみる

50
45
40
35
30
製造業

25
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）Copyright © 2023 by S&P Global Market Intelligence, a division of S&P
Global Inc. All rights reserved.
（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

図表７：世界貿易量140130

連財の在庫調整の影響に加え、暖冬により天然ガ

120

輸入減少もあって、減少している（図表 7）
。

サービス業

20

と、各国・地域の景気の回復ペース鈍化やＩＴ関ス在庫が高水準となっている欧州でのエネルギー（季節調整済、ＤＩ）（季節調整済、2010年＝100）

110
100

先行きの海外経済については、グローバルなイ
ンフレ圧力が残存し、各国中央銀行による利上げ

90の影響が続くなか、当面、回復ペースが鈍化した

80

状態が続くとみられる。地域別にみると、米国や08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量は、世界実質輸入。2023/2Qは、4～5月の値。

欧州の経済は、減速傾向が続くと見込まれる。一方、中国経済は雇用・所得面や不動産市場における調整圧力を残しつつも、政策面の下支えもあって、持ち直しの動きが続くとみられる。中国以外

図表８：実効為替レート200

実質実効為替レート180

名目実効為替レート

160の新興国・資源国経済は、経済活動の再開が内需

140を下支えするものの、外需の減速などに伴い、改120

善ペースの鈍化が続くと考えられる。

100

その後は、既往の資源高の影響が剥落し、各国（2020年＝100）

80

60

円高

中央銀行による利上げの効果もあってインフレ率

40

円安が低下していくもとで、海外経済は徐々に持ち直20
80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

1820

していくとみられる8。

図表９：実質輸出入
120

（輸出入）

（季節調整済、％）（季節調整済、2020年＝100）

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

8実質輸出（左目盛）

110

輸出は、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受

6

実質輸入（左目盛）

けつつも、供給制約の影響の緩和に支えられて、

100

4

横ばい圏内の動きとなっている（図表９）
。地域別

90

2

80

0

70

-2

にみると（図表 10）、先進国向けは、供給制約の影響が和らぐもとで、自動車関連を中心に増加基調にある。新興国向けは、中国向けでは、現地の経済活動の正常化が進むもとで下げ止まっている。 60
ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ等向けでは、グローバルな
ＩＴ関連財需要の弱さを背景に、弱めの動きとなっている。財別にみると（図表 11）、自動車関連は、車載向け半導体の供給制約緩和が徐々に明確-4
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

図表10：地域別実質輸出
130（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）

130

120

120

110

110

の影響の解消もあって、はっきりと増加している。 100

100

90

90

80

80

70

70

化しているもとで、一部先における生産トラブル

資本財は、高水準の受注残が下支え要因として作用しているものの、大手半導体メーカーの設備投資先送りを受けた半導体製造装置の減少などを受60けて、ひと頃と比べて低めの水準で推移している。

50

米国＜18.6＞

情報関連は、車載向けは堅調であるものの、スマ40

ＥＵ＜9.5＞ートフォンやパソコン向けを中心とした半導体等電子部品での調整圧力が継続するもとで、弱めの動きとなっている。中間財も、グローバルなＩＴ
関連財需要の弱さを背景に、弱めの動きが続いて

30
18 年 1920

21

22 23 18 年 19

20

21

60
50

40
30

22 23

（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2022年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

図表11：財別実質輸出
130

いる。

中国
＜19.4＞
NIEs・ASEAN等＜37.1＞
その他＜15.4＞（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）130

中間財＜21.8＞

120

120

自動車関連＜20.5＞

先行きの輸出は、当面、海外経済の回復ペース

110

110

鈍化の影響を受けつつも、供給制約の影響が和ら

100

100

ぐことなどから、横ばい圏内で推移するとみられ

90

90

る。その後は、海外経済が徐々に持ち直していく

80

80

もとで、増加基調に復していくと見込まれる。

70

70

輸入は、ワクチン購入等に伴う振れを伴いつつ60

情報関連＜20.2＞

60

50

資本財＜17.5＞

50

40

40
18 年 198

ＢＯＸ１では、海外経済の回復ペースを巡る不確実性について整理している。

19

20

21

22 23 18 年 19

20

21

22 23

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2022年通関輸出額に占める各財のウエイト。

も、均してみれば横ばい圏内で推移している（図図表12：経常収支

表 9）。先行きは、国内需要や輸出の増加に伴う誘40

発需要の動きを反映して、緩やかな増加傾向をた30

どるとみられる。

20（季節調整済年率換算、兆円）

10（対外収支）

0

名目経常収支は、改善傾向にある（図表 12）。

-10貿易収支は、輸入物価下落等を背景に、赤字幅が-20

はっきりと縮小している。サービス収支は、イン-30

バウンド需要の増加から旅行収支が改善傾向にあ-40る（図表 13）もとで、デジタル関連の支払が一時

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

13年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

23

19

20

21

22

23

22

23

（出所）財務省・日本銀行（注）2023/2Qは、4～5月の値。

的な要因もあって幾分減少していることから、足もとでは赤字幅が縮小している。この間、第一次

図表13：入国者数

所得収支は、高水準の黒字が続いている。

35（季節調整済年率換算、百万人）

欧米・その他地域

先行きの名目経常収支は、第一次所得収支が緩30やかに黒字幅を拡大していくもとで、財輸出の増25加などから貿易収支の赤字幅が緩やかに縮小する

20

ほか、インバウンド需要の増加に伴ってサービス

15

収支も改善していくことから、緩やかな改善傾向

10をたどると見込まれる。貯蓄投資バランスをみると、わが国経済全体の貯蓄超過幅は、財政収支の改善ペースが民間部門の貯蓄超過幅の縮小ペース
を幾分上回る結果、緩やかな拡大傾向をたどると考えられる（図表 14）
。

ＡＳＥＡＮ
ＮＩＥｓ

中国

5
0
13年 14

15

16

17

18

（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）欧米・その他地域は、季節調整誤差を含む。

図表14：貯蓄投資バランス
100（後方４四半期移動平均、年率換算、兆円）

貯蓄超過

80

60
投資超過

40
20
0
-20
-40

家計部門

-60

企業部門

-80

国内部門貯蓄投資バランス

一般政府

-100
13年 14（出所）日本銀行

20

15

16

17

18

19

20

21

（鉱工業生産）

図表15：鉱工業生産

鉱工業生産は、海外経済の回復ペース鈍化の影

140（季節調整済、2020年＝100）生産

響を受けつつも、供給制約の影響の緩和に支えら

130

れて、
横ばい圏内の動きとなっている（図表 15）
。

120

在庫

主な業種についてみると、「輸送機械」は、車載向け半導体の供給制約緩和が徐々に明確化している

110

もとで、一部先における生産トラブルの影響の解100消もあって、はっきりと増加している。
「電気・情

90

報通信機械」は、車載向けを中心に増加基調にある。一方、「はん用・生産用・業務用機械」は、高水準の受注残が下支え要因として作用しているものの、半導体製造装置の減少を主因に、ひと頃と比べて低めの水準で推移している。
「電子部品・デバイス」は、均してみれば、弱めの動きが続いている。
「化学（除く医薬品）」も、グローバルなＩ

80
08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2023/2Qは、4～5月の値。在庫の2023/2Qは、5月の値。

図表16：企業収益関連指標①売上高と経常利益400（季節調整済、兆円）（季節調整済、兆円）

380

25

20

Ｔ関連財需要の弱さなどを受けて、弱めの動きと360なっている。

15

先行きの鉱工業生産は、当面、海外経済の回復
ペース鈍化の影響を受けつつも、供給制約の影響が和らぐことなどから、横ばい圏内で推移すると

340

10
320
売上高（左目盛）
経常利益（右目盛）みられる。その後は、海外経済が徐々に持ち直していくもとで、増加基調に復していくと見込まれ

5

300
280

0
08 年 10

12

14

16

18

20

22

20

22

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

る。

②交易条件の要因分解（企業収益）
30（前年比、％）

企業収益は、全体として高水準で推移している。
法人企業統計の経常利益（全産業全規模ベース）

20をみると、2023 年１～３月は、非製造業を中心

10に、経済活動の回復や販売価格引き上げなどを受0

けて、増益となった（図表 16）。業種別・規模別の経常利益をみると、製造業については、大企業-10

は、営業利益段階では小幅の減益となったものの、-20

営業外収益が、為替差損等が発生した前期から改善したことを映じて、小幅の増益となった。中堅

21

市況要因等

為替要因
交易条件

-30
08年 10

12

14

16

18

（出所）日本銀行（注）1.「市況要因等」は、輸出入物価の契約通貨ベース指数の変動により説明される部分。「為替要因」は、輸出入物価の円ベース指数と契約通貨ベース指数の乖離から算出。
2. 交易条件＝輸出物価指数（円ベース）÷輸入物価指数（円ベース）

中小企業は、グローバルなＩＴ関連財需要の弱さの影響が様々な業種にみられたことを主因に、減図表17：業況判断
60（「良い」－「悪い」、ＤＩ、％ポイント）益となった。非製造業については、大企業は、海運市況の下落を受けて海運が減益となったものの、

良い

全産業

40

製造業
非製造業

燃料価格の下落を受けて電気・ガスが大幅な増益20となったことなどから、増益となった。中堅中小

0

悪い

企業は、経済活動の回復が続くもとで、価格転嫁の進展もあって、サービス業（飲食サービス等）
が増益となったことなどから、増益を続けた。

-20

-40

企業の業況感は、緩やかに改善している。短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）をみると、６月
は、非製造業が改善を続けたほか、製造業も改善に転じた（図表 17）。製造業では、海外経済の回
復ペース鈍化やＩＴ関連財の調整圧力は引き続き意識されているものの、供給制約の影響緩和や原材料コスト高の一服、価格転嫁の進展から、大企業を中心に改善した。改善している業種をみると、①車載向け半導体の供給制約緩和から輸送用機械が改善したほか、②原材料コスト高の一服が素材
業種を押し上げ、③価格転嫁の進展も、食料品や紙・パルプなど、幅広い業種を押し上げた。一方、
化学（大企業）や電気機械等は、海外経済の回復
ペース鈍化やＩＴ関連財の調整圧力の継続等を受けて悪化した。非製造業は、感染症の影響緩和に伴う経済活動の回復や、価格転嫁の進展から、個
人消費関連業種を中心に改善を続けた。なかでも、宿泊・飲食サービスは、インバウンド需要の増加も相まって、大幅に改善した。
企業収益の先行きを展望すると、当面、経済活動の回復が続くなか、既往の原材料コスト高の影
響の減衰や価格転嫁の進展もあって、全体として高水準を維持すると見込まれる。その後は、内外需要が増加し、原材料コスト高による下押し圧力も引き続き和らいでいくことから、改善基調をた

22

-60
90 年

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

どると予想される。

図表18：設備投資一致指標
95（設備投資）
設備投資は、緩やかに増加している（図表 18）。

（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済、2015年＝100）

120

90

機械投資の一致指標である資本財総供給は、半導85

体製造装置が急増した昨年半ばからは水準を切り

80

110
100

90

下げているものの、供給制約の影響が和らぐもとで、デジタル関連・省力化関連等に牽引されて増75

加基調にある。建設投資の一致指標である建設工

70

事出来高（民間非居住用）は、Ｅコマースの拡大

65を背景とした物流施設の増加に加え、都市再開発案件の進捗などから緩やかな増加基調にある。
機械投資の先行指標である機械受注は、このと民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
資本財総供給（右目盛）建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）80

70
60

08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2023/2Qは、4～5月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表19：設備投資先行指標

ころ、高水準で横ばい圏内の動きとなっている（図

13

表 19）
。業種別にみると、製造業では、自動車や

12

はん用・生産用・業務用機械が増加基調にあるほ11

か、半導体メモリの生産調整等を受けて減少傾向

10をたどってきた電気機械も下げ止まりつつあるも

9のの、昨年来続いてきた一部業種における大型案

8

件の剥落が下押し方向に作用している。非製造業

7は、大型案件による振れを伴いつつも、デジタル

6

関連・省力化関連が増加基調をたどっているほか、

5

運輸等において感染症下で先送りされていた案件

130（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）
建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/2Qは、4～5月の値。

の発注もみられている。建設投資の先行指標である建築着工・工事費予定額（民間非居住用）をみ

図表20：設備投資計画と実績

ると、物流施設等が増加傾向にあることに加え、

20

都市再開発案件の進捗もあって、振れを伴いつつ15も、増加している。６月短観における設備投資計

10

画をみると（図表 20）、ＧＤＰの概念に近い「全5

産業全規模＋金融機関」の、土地投資を除きソフ

0

トウェア・研究開発を含むベースでは、2022 年-5度は前年比＋7.6％と、大幅なプラスで着地した。

-102023 年度も、同＋12.3％と、製造業・非製造業
ともに、はっきりとした増加を続ける計画となっ（前年比、％）
ＧＤＰ民間企業設備投資（名目）
短観（実績）
短観（6月調査時点の当年度計画値）

-15

-20
08 年度 10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、内閣府（注）短観は、ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない（2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない）。全産業＋金融機関の値。

ている。

23

先行きの設備投資は、企業収益が改善していく
もとで、緩和的な金融環境などを背景に、増加を

図表21：資本ストック循環図
10

設備投資（前年度比、％）
05

続けると予想される。見通し期間終盤にかけては、
資本ストックの蓄積に伴う循環的な調整圧力を受けて減速しつつも、景気循環とは独立した投資の増加もあって、増加を続けると見込まれる（図表21）。見通し期間を通じてみた具体的な投資案件

5

11

03

04

13

10

22年度

-5

17

15

14

06

21

12

0

22年度末
のI/K比率

16 18
19

07
08

えて、②人手不足対応の省力化・効率化投資や、事業活動のデジタル化に向けた情報関連投資、③Ｅコマース拡大に伴う物流施設の建設投資、再開
発によるオフィスや商業施設の建設投資、④成長-10<1％成長><0.5％成長>20としては、①内外需の増加に誘発された投資に加<1.5％成長><0％成長>

09<-1％成長><-2％成長>-159.5

10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0
前年度末のI/K比率（％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。

分野や、脱炭素化など環境対応の投資、⑤政府支援も背景とした、サプライチェーン強靱化等を企

図表22：就業者数

図した半導体関連の投資等が考えられる。

68（雇用・所得環境）（季節調整済、百万人）（季節調整済、2019年＝100）

105

67

100

66

95

65

90

雇用・所得環境は、緩やかに改善している。
就業者数をみると、正規雇用は、人手不足感の強い医療・福祉や情報通信等を中心に緩やかに増加している（図表 22）。非正規雇用は、均してみ
れば、対面型サービス業などを中心に緩やかな増加傾向にある。一人当たり労働時間は、平日数による振れを均せば、横ばい圏内で推移している。

6485
就業者（左目盛）63

非正規（右目盛）

62

75
08 年 10

12

14

16

18

図表23：失業率と労働力率っている（図表 23）。有効求人倍率は、このとこ

7（季節調整済、％）22（季節調整済、％）63

失業率（左目盛）

ろ横ばい圏内の動きとなっている（図表 24）。こが弱めの動きになっていることに加え、感染症の20（出所）総務省（注）2012年以前の正規、非正規は、詳細集計ベース。2023/2Qは、4～5月の値。

労働需給面をみると、失業率は、２％台半ばとなれには、生産が一時的に減少した製造業等の求人

80

正規（右目盛）662

労働力率（右目盛）

5

61

4

60

3

59

影響緩和や労働市場の改善に伴う転職活動の活発化等を受けて求職者数が増加していることも影響している。この間、労働力率は、振れを均してみると、女性を中心に緩やかな上昇基調にある（図
2

表 23）
。

58
08年 10（出所）総務省

24

12

14

16

18

20

22

先行きの雇用者数については、医療・福祉、情報通信、建設などの人手不足業種を中心に正規雇用の増加が続くほか、個人消費が緩やかに増加し、インバウンド需要も増加を続けるもとで、対面型

図表24：求人倍率
2.6

有効求人倍率2.2

サービス業などにおける非正規雇用の増加も続く

1.8と予想される。ただし、これまで女性や高齢者の1.4

労働参加が相応に進んできたなかで、人口動態の（季節調整済、倍）

新規求人倍率1.0

変化も反映して労働供給が増えにくくなることもあって、雇用者数の増加ペースは鈍化していくと0.6みられる。こうしたもとで、先行きの失業率は、

0.2

経済活動の回復を背景に、緩やかな低下傾向をた（出所）厚生労働省

どると考えられる。

08年 10

12

14

16

18

20

22

21

22

図表25：名目賃金

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、経済3

活動の回復を反映して、緩やかに増加している（図表 25）9。所定内給与は、緩やかな増加を続けている（図表 26）
。内訳をみると、一般労働者の所

2（前年比、％）
特別給与
所定外給与
所定内給与
名目賃金

1

定内給与は、昨年を大きく上回る賃金改定率で着地した春季労使交渉の結果が徐々に反映され始めていることから、前年比では２％程度に伸びを高0-1めている。パートの時間当たり所定内給与の前年
比は、労働需給が引き締まるもとで、足もとでは２％台前半となっている。所定外給与は、経済活-2
13 年 14

15

16

17

18

19

20

23

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

動の回復を反映して増加を続けている。特別給与は、幅広い業種・企業規模で大幅な増加が続いて

図表26：所定内給与の要因分解いる。これには、企業業績の改善に加え、一部企

2（前年比、％）

パート労働者比率要因等
パート労働者賃金要因
一般労働者賃金要因
所定内給与業における物価上昇を受けた一時金（いわゆる「インフレ手当」）の支給も、
影響しているとみられる。
1

先行きの賃金動向を展望すると、所定内給与は、今春の労使交渉の結果が反映される形で、夏場にかけて、さらに伸び率を高めるとみられる。その0後も、労働需給が引き締まった状態が続くもとで、物価上昇も反映する形で、しっかりとした増加が-1
13年 149

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替
えによる振れの影響を受けにくい共通事業所ベースを用いて評価している。

25

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

23

続くと考えられる。所定外給与は、経済活動の回復を反映して緩やかに増加していくとみられる。

図表27：雇用者所得4（前年比、％）

特別給与は、企業収益が改善傾向をたどるもとで、高めの伸び率が続くと予想される。以上を総合す2

ると、一人当たり名目賃金は、伸び率を高めていくとみられる。

0

雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を反映して、名目ベースでは改善している（図表 27）。

名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得-2

実質ベースでは、物価上昇を反映して前年比でマイナスが続いているが、物価上昇率の低下と名目所得の改善が相まって、このところマイナス幅が幾分縮小している。先行きの名目雇用者所得は、名目賃金の伸び率上昇を反映して、はっきりとした増加を続けると考えられる。こうしたもとで、
物価上昇率の低下もあって、実質ベースでもマイ
ナス幅は縮小傾向をたどり、次第にプラスに転化
していくと見込まれる。

26-4
13 年 14

15

16

17

18

19

20

21

22

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

23

（家計支出）図表28：実質個人消費

個人消費は、物価上昇の影響を受けつつも、緩120（季節調整済、2015年＝100）115

やかなペースで着実に増加している。

110

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

105

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅100

行収支調整済）10をみると、2023 年１～３月に大95

きめに増加したあと、４～５月の１～３月対比は90

横ばいとなっている（図表 28、29）。その後の個85

人消費の動向について、各種の高頻度データや業80

界統計、企業からのヒアリング情報などから窺うと（図表 30）、物価上昇の影響を受けつつも、新型コロナウイルスの感染症法上の位置付けが「5類」に移行したもとで、ペントアップ需要の顕在化に加え、春季労使交渉等も踏まえたマインドの改善にも支えられて、緩やかな増加傾向を続けているとみられる。
形態別にみると、耐久財消費は、供給制約の緩和などを背景に持ち直している（図表 29）。乗用
車の新車販売台数は、車載向け半導体の供給制約緩和が徐々に明確化しているもとで、大幅に増加している。家電販売額は、スマートフォンやテレ
ビの弱さが続いているが、足もとでは、気温上昇を受けて、エアコン販売が押し上げに作用している模様である。非耐久財消費は、物価高の影響も

消費活動指数（旅行収支調整済）
家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）
可処分所得等（ＧＤＰベース）

13 年 14

115

18

19

20

21

22

23

（季節調整済、2018/1Q＝100）（季節調整済、2018/1Q＝100）
非耐久財＜40.5＞
サービス＜50.7＞

115
110

105

105

100

100

95

95

90

90

85

85

80

80

75

75

耐久財＜8.9＞70

70
18年 1920

21

22 23 18 年 19

20

21

22 23

（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。
2023/2Qは、4～5月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

図表30：カード支出に基づく消費動向

られている。

40（ベースライン対比、％）
総合財（除くエネルギー）
サービス（除くエネルギー）
エネルギー

30
20
10
0

31）
。外食は、価格上昇の影響を受けつつも、回復-10が遅れていた居酒屋を含めた幅広い業態で来店客-20

数が増加しており、全体として緩やかな増加基調

17

110

50

る形で、緩やかに増加している（図表 29、30、16

図表29：消費活動指数（実質）あって、飲食料品や衣料品などに弱めの動きがみ

サービス消費は、ペントアップ需要が顕在化す

15（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2023/2Qは、4～5月の値。
2. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

-30
-40

-50
10

消費活動指数については、日本銀行調査論文「近年の消費行動の変化を踏まえた消費活動指数の推計方法の見直しについて」（2021 年７月）を参照。

27

-60
20 年

21

22

23

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。ベースラインは、 2016～2018年度の当該半月の平均。
2. 総合とサービスは、通信を除く。エネルギーは、燃料小売業および電気・ガス・
熱供給・水道業。日本銀行スタッフ算出。

にある。国内旅行は、感染症下で低水準となって

図表31：全国の繁華街における人出いた遠距離旅行の需要もはっきりと回復するなど、 160 （2020/1月＝100、後方７日移動平均）
全国旅行支援の効果が減衰するもとでも、増加傾

140向をたどっており、夏休みの旅行需要も好調との120

声が聞かれている。海外旅行は、なお低水準であ100

るが、緩やかな増加を続けている。

80

個人消費関連のマインド指標をみると（図表6032）、消費者態度指数は、「雇用環境」や「収入の40増え方」の改善などを背景に、改善している。企20

業に対し景気の「方向性」を調査する景気ウォッ

0

チャー調査の現状判断ＤＩ（家計動向関連）は、
物価上昇の影響への懸念が下押しに寄与している

1/1 日

3/1

5/1

7/1

9/1

2023年
2022年
2020年
2019年

11/1

（出所）Agoop（注）1. 全国の主要繁華街（53地点）における21時と翌日４時の滞在人口の差。
2. 直近値は、7/19～25日の平均値。

ものの、ペントアップ需要の顕在化や、インバウ

図表32：個人消費関連のマインド指標

ンド需要の増加などを受けて、改善方向の動きが60続いている。

50

先行きの個人消費は、物価上昇の影響を受けつ
つも、名目雇用者所得の改善が続くもとで、行動（季節調整済）4030

制限下で積み上がった貯蓄にも支えられて、緩やかな増加を続けると予想される。政府によるガソ

20

リン・電気・ガス代の負担緩和策や低所得層への10給付等も、個人消費を下支えすると考えられる。
見通し期間の中盤以降は、ペントアップ需要は減衰していくものの、雇用者所得の改善が続くもとで、緩やかな増加を続けると考えられる。先行きの消費性向は、行動制限下で積み上がってきた貯蓄の取り崩しもあって、感染症拡大前の平均を幾改善

消費者態度指数
景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

008 年 10

12

14

16

18

20

22

18

20

22

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表33：平均消費性向
105（季節調整済、％）

100

分上回る水準まで高まったあと、見通し期間の中盤以降は、徐々に感染症拡大前の平均的な水準に95戻っていくと想定している（図表 33）
。

90
85
80

75
08 年 10

12

14

16

（出所）内閣府（注）平均消費性向＝家計最終消費支出÷可処分所得等
可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

28

住宅投資は、住宅価格の上昇などから、弱めの動きとなっている（図表 34）。住宅投資の先行指

図表34：住宅投資
24（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

120

標である新設住宅着工戸数をみると、全体としては概ね横ばいとなっているが、一戸当たり単価が高い持家では減少傾向をたどっている。先行きの住宅投資は、緩和的な金融環境が下支えとなるものの、住宅価格の上昇や人口動態を反映して、緩

110

22

100
20
90

18
80

やかな減少トレンドをたどると考えられる。
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

1670

新設住宅着工戸数（右目盛）1460
08 年 1012（出所）内閣府、国土交通省（注）2023/2Qは、4～5月の値。

29

14

16

18

20

22

２．物価の現状と見通し

図表35：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）22/3Q 22/4Q 23/1Q 23/2Q
消費者物価指数（ＣＰＩ）

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏

2.7

3.7

3.5

3.3

季電力料金調整後）の前期比は、既往の資源高の一時的な要因を除く

3.1

4.1

3.6

3.3

除く生鮮・エネルギー

1.5

2.8

3.5

4.2

影響が徐々に和らぐもとで、下落している（図表

一時的な要因を除く

1.9

3.1

3.6

4.3

国内企業物価指数（前期比）

1.8

2.9

0.6

-0.3

企業向けサービス価格指数

1.4

1.3

1.7

1.9

ＧＤＰデフレーター

-0.4

1.2

2.0

内需デフレーター

3.2

3.4

2.8

35）
。企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前
年比は、経済活動の回復や人件費上昇等を背景に伸び率を高め、足もとでは２％程度のプラスとなっている。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、政府の経済対策によるエネルギー価格の押し下げ効果などによって、ひと頃に比べればプラス幅を縮小しているものの、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響から、足もとは３％台前半となっている（図表 36）。除く生鮮食品・エネル
ギーについて、全国旅行支援等の一時的な要因を除いたベースの前年比は、原材料コスト上昇等の価格転嫁が続くもとで、高めのプラスが継続している（図表 37）11。
除く生鮮食品・エネルギー（一時的な要因を除く）の前年比の内訳をみると、財は、コスト転嫁の動きが幅広い品目で継続するもとで、プラス幅
を小幅ながら拡大している。内訳をみると、耐久除く生鮮（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。
2. ＣＰＩ（一時的な要因を除く）は、携帯電話通信料、旅行支援策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表36：ＣＰＩ（除く生鮮）
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0

携帯電話通信料
旅行支援策の影響
消費税・教育無償化の影響

エネルギー
上記の要因を除くベース
ＣＰＩ（除く生鮮）

18 年

19

20

21

22

23

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

図表37：ＣＰＩ（一時的な要因を除く）
4.5

財や農水畜産物ではプラス幅が緩やかに縮小して4.0

いる一方、食料品や日用品ではプラス幅の拡大傾

3.5

向が続いている。一般サービスは、外食や家事関

3.0

連サービス（住居工事等）ではプラス幅が幾分縮（前年比、％）（前年比、％）
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

2.5
2.0

小している一方、宿泊料などではプラス幅の拡大

1.5傾向が続いており、全体では、緩やかに伸び率を1.0高めている。公共料金では、火災・地震保険料の

0.5
0.0

11

「一時的な要因を除く」計数は、除く生鮮食品、除く生
鮮食品・エネルギーのそれぞれから、①消費税率引き上げ・教育無償化政策、②旅行支援策、③携帯電話通信料の影響を除いたベース。

30

-0.5
18 年

19

20

21

22

23

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

引き上げや鉄道料金等の値上げを反映して、プラ
ス幅の緩やかな拡大傾向が続いている。

3.5

消費者物価の基調的な動きを捕捉するための指12, 13

標をみると（図表 38）

図表38：各種コアインフレ率指標

ところ３％程度で推移している。一部品目の動き

1.5に左右されにくい加重中央値は、１％台半ばとな

1.0っている。除く生鮮食品を構成する各品目の前年

0.5

-0.5

を差し引いた指標をみると、幅広い財・サービス-1.0

で原材料コスト等の価格転嫁が進むもとで、「上昇」 -1.5

ると、個人消費デフレーターは、前年比で３％程

08 年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。 2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表39：上昇・下落品目比率
100

度のプラスとなっている。設備投資等のデフレー

80

ターは、幾分鈍化しつつも、高水準の伸びを続け60ている。ＧＤＰデフレーターの前年比は、内需デ

最頻値

0.0

比について、上昇品目の割合から下落品目の割合

後半のプラスとなっている（図表 35）
。内訳をみ

加重中央値

2.5
2.0

この間、内需デフレーターの前年比は、２％台

刈込平均値

3.0

、刈込平均値は、この超幅は高水準で推移している（図表 39）。

（前年比、％）（％）（％ポイント）
上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

100
90
80

40

70

20

60

フレーターが幾分鈍化しつつも高めの伸びを続け

050

るもとで、原油価格などの動きを反映して輸入デ

-20

40

フレーターの上昇ペースが鈍化していることから、 -40

30

-60

20

-80

10

足もとでは前年比で２％程度となっている。

-100

0
08年 1012

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機
械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
い
ずれの指標も、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた個別品目の指数をもとに算出している。
13

最頻値については、ここでは、その時々で観察される品
目別価格変動分布に対し、正規逆ガウス分布を用いて、統計的に当てはまりのよい分布をパラメトリックに推計したうえで、その推計された分布の最も密度の高い価格変化率と定義している。もっとも、足もとでは、観察される品
目別価格変動分布のばらつきが拡大するもとで、正規逆ガ
ウス分布の当てはまりは悪化している。そのため、ここでの最頻値の推計値は、相応の幅をもってみる必要がある。

31

12

14

16

18

20

22

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）。日本銀行
スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた
日本銀行スタッフによる試算値。

図表40：ＣＰＩと需給ギャップ（物価を取り巻く環境）

10

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上（％）（前年比、％）
需給ギャップ（左目盛）854昇率を規定する主な要因について点検する。第 16に、マクロ的な需給ギャップについては、今年度

4

2半ば頃にはプラスに転じ、その後は、徐々にペー2

1スを鈍化させつつも、プラス幅の緩やかな拡大が00続くと予想される（図表 2、40）
。

-2

-1

-4

-2

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、再び上-6-3昇の動きがみられている（図表 41）。短観の販売-8

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

3

-4
85 年 909500

価格判断ＤＩは高水準となっている（図表 42）。 （出所）総務省、日本銀行

05

10

15

20

（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

短観における企業の物価全般の見通しも、短期だ
けでなく中長期も含め、高水準となっている。ま

図表41：予想物価上昇率①各種調査

た、今年の春季労使交渉は、前述のとおり、ベー（前年比、年率平均、％）
2.5
市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
2.0
企業（短観、５年後）スアップを含め、昨年を大きく上回る賃金改定率となった。
適合的予想形成の強いわが国において、これまでの物価上昇率の高まりは、家計や企業の1.5

中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてきており、企業の賃金・価格設定行動には変化の兆1.0

しがみられている。先行きについては、需給ギャップが改善し、企業の賃金・価格設定行動や労使0.5間の賃金交渉が変化していくもと、見通し期間終0.0

盤にかけて予想物価上昇率が緩やかに上昇していくことで、賃金の上昇を伴う形で、物価の持続的な上昇につながっていくと考えられる。

05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、 JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、５択選択肢情報を用いた修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

②ＢＥＩ

第３に、輸入物価は、グローバルな景気回復ペ

2.5ースの鈍化もあって原油価格等がひと頃に比べる

2.0と低めの水準で推移していることなどを反映して、

1.5

（％）

1.0

足もとでは前年比マイナスとなっている（図表 43、 0.544）。最終需要・中間需要物価指数（ＦＤ－ＩＤ指

0.0
-0.5

数）
をみると、
輸入財価格の下落が波及する形で、-1.0

川上に位置する「ＩＤ指数（ステージ１～２）
」は

-1.5

旧物価連動国債（10年物）-2.0

下落傾向にある。また、川中から川下に位置する

旧物価連動国債（最長物）-2.5

新物価連動国債（10年物）「ＩＤ指数（ステージ３～４）」でも、川上からの-3.0

コストプッシュ圧力の減衰を受けて、横ばい圏内-3.5
05年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

32

の動きとなっている（図表 45）。こうした動きを

図表42：販売価格判断踏まえると、先行き、既往の輸入物価上昇を起点50とした消費者物価の押し上げ圧力は徐々に減衰し40ていくことが想定される14。

30（｢上昇｣－｢下落｣、ＤＩ、％ポイント）

製造業
非製造業

20

この間、エネルギー価格（ガソリン・電気代等）

10の前年比は、電力各社による規制料金の引き上げ

0が押し上げに作用しているものの、このところの

-10

-20

商品市況の動向や、政府による電気・ガス代の負-30

担緩和策および再生可能エネルギー発電促進賦課-40金の改定が押し下げに作用していることから、マ

-50

15

イナス幅が拡大傾向にある 。当面のエネルギー
価格は、燃料油補助金の段階的な縮小が押し上げ方向に作用するものの、電気・ガス代の負担緩和

74年78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 22（出所）日本銀行（注）短観の販売価格判断ＤＩ。全規模ベース。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。

図表43：国際商品市況

策が引き続き押し下げ方向に作用するほか、既往140の商品市況下落の影響がラグをもって電気・ガス

120

代に反映されていくことから、今年度半ばにかけ（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）
ドバイ・原油銅100ては前年比マイナス幅が緩やかに拡大していくと見込まれる。その後は、政府による電気・ガス代80の負担緩和策が徐々に縮小していくことを前提と60

すれば、それまでの押し下げ効果の反動を主因に

40

前年比プラスに転じ、プラス幅ははっきりと拡大

20

する可能性が高い。それ以降は、こうした反動の0

影響の一巡からプラス幅を急速に縮小したあと、08年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）日本経済新聞社、 Bloomberg

先物市場の動向を踏まえると、見通し期間の終盤にかけて小幅のマイナスを続けると想定される。

図表44：輸入物価指数6014ＢＯＸ２では、輸入物価上昇を起点としたコスト上昇圧力の現状と先行きの論点を整理している。また、ＢＯＸ３
では、日米欧の物価動向を比較している。

50（前年比、％）
円ベース
契約通貨ベース

40

30
エネルギーに関する政府の経済対策をみると、燃料油補助金については、ガソリン価格が基準価格（168 円）を超
20
えている間、石油元売・輸入事業者に価格の急激な上昇を10
抑える原資として補助金を支給する政策が導入されている。政府は、同補助金について、2023 年６月以降、補助額025 円以下の部分への補助率を段階的に引き下げ、同年９月-10末に終了することとしている。電気代については、政府の負担緩和策によって、2023 年２～９月の間、１kWh あた-20
り７円（標準的な世帯で２割程度の引き下げ）、10 月分は18年
19
同 3.5 円が割り引かれることになっている。また、都市ガ （出所）日本銀行
ス代についても、概ね同様の負担緩和策が導入されている。
15

33

20

21

22

23

（物価の先行き）

図表45：ＦＤ－ＩＤ指数（総合）以上の基本的な考え方を踏まえると、先行きの消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年170

ＩＤ指数（ステージ２）

150
140

昇の影響が徐々に減衰していくもとで、いったん

130

プラス幅を縮小していくと考えられる。その後、

120

ＩＤ指数（ステージ３）

ＩＤ指数（ステージ４）
ＦＤ指数（除く輸出）

110
100

ップが改善を続け、企業の賃金・価格設定行動な90

どの変化を伴う形で中長期的な予想物価上昇率や80

賃金上昇率も高まっていくもとで、再びプラス幅70

を緩やかに拡大していくとみられる（図表 46）。

ＩＤ指数（ステージ１）160

比は、既往の輸入物価上昇を起点としたコスト上見通し期間の終盤にかけて、マクロ的な需給ギャ（2015年＝100）

15 年 16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）日本銀行

前述のエネルギー価格の動向と併せてみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、今年末

図表46：フィリップス曲線頃にかけて、①エネルギー価格がマイナス寄与と5なるもとで、②既往の輸入物価上昇を起点とする

4

価格転嫁圧力が徐々に減衰していくことから、プ3ラス幅を縮小していくと考えられる。その後は、

2①除く生鮮食品・エネルギーのプラス幅縮小に次1

第に歯止めがかかるもとで、②政府の各種施策に0よる押し下げ効果の反動を主因にエネルギー価格-1のプラス幅がはっきりと拡大することから、プラ-2

ス幅を拡大するとみられる。さらにその先については、エネルギー価格の反動の影響一巡から、いったんプラス幅が縮小するが、見通し期間終盤にかけて、除く生鮮食品・エネルギーのプラス幅が緩やかに拡大していくもとで、再度、プラス幅を緩やかに拡大していくと考えられる。
ただし、既往のコスト上昇幅が大きく、企業の価格設定スタンスにも変化の兆しがみられているだけに、物価の伸び率低下のペースや時期について不透明感は高いほか、コストプッシュ圧力が減
衰し、価格転嫁が落ち着いたあとの物価動向を巡る不確実性も大きい。

34

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2023/1Q
2023/2Q

B
A

C

2013/2Q-3-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.39x + 0.6
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.22x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.24x - 0.1

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢

図表47：イールドカーブ
2.0（金融環境）（％）

1.8
前回展望レポート時点（2023/4/27日）

1.6

わが国の金融環境は、緩和した状態にある。

1.4
直近（2023/7/27日）

1.2

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

1.0
0.8

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.6

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、10

0.4
0.2

年物国債金利：ゼロ％程度）と整合的な形状とな

0.0っている（図表 47）。すなわち、日本銀行は、連

-0.2
-0.4

続指値オペも含め上限を設けず必要な金額の国債買入れを実施するなど、機動的な市場調節運営を

0 1 2 3 4 5 6 7 8 910

15

20

30

年

（残存期間）（出所）Bloomberg

実施した。そうしたもとで、短めのタームは小幅

図表48：貸出金利とＣＰ・社債発行利回りのマイナス領域、10 年物は、0％±0.5％程度の範2.0

囲内で推移している。

1.8

（％）

銀行貸出金利（短期）
銀行貸出金利（長期）1.6

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で1.4推移している（図表 48）。ＣＰの発行金利をみる

1.2

ＣＰ（３か月物）
社債（ＡＡ格）1.0と、良好な発行環境が維持されるもとで、きわめ0.8て低い水準で推移している。短観のＣＰ発行環境

0.6

判断ＤＩは、エネルギー関連企業などによる発行

0.4の落ち着きなどから需給環境が改善するなかで、

0.2

0.0

引き続き「楽である」超となっている。社債市場

05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

では、需給環境に改善の動きがみられるなかで、
発行スプレッドが幾分縮小し、長期ゾーンの発行も持ち直しており、総じて良好な発行環境となっ図表49：企業からみた金融機関の貸出態度ている。この間、貸出金利（新規約定平均金利）

40

は、長期はやや上昇しているものの、短期はきわ（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）

30

めて低い水準で推移している。
20

企業からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩ

10でみると、全体として緩和的な水準を維持してい0る（図表 49）。企業の資金繰りを短観のＤＩでみ-10

ると、経済活動の回復を背景に、改善している（図全産業・中小企業-30

かで、製造業は、供給制約の影響緩和もあって、改善しているほか、非製造業は、個人消費やイン

全産業・大企業-20

表 50）。業種別にみると、価格転嫁が進展するな

95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

35

バウンド需要の増加などから、改善を続けている。
企業の資金需要面では、経済活動の回復や既往図表50：企業の資金繰り①規模別40（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）の原材料コスト高を背景に、緩やかに増加している。こうしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、

全産業・大企業

30

３％台半ばとなっている（図表 51）。ＣＰ・社債

20の発行残高の前年比は、エネルギー関連企業によ10

る発行の落ち着きなどからプラス幅の縮小を続け

0ており、１％台半ばとなっている。

全産業・中小企業

-10
-20
-30
95 年

00

05

10

15

20

②業種別
30

（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全規模・製造業

20

全規模・非製造業

10
0
-10
-20

-30
95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表51：貸出残高とＣＰ・社債発行残高16（前年比、％）

14

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計

10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

36

マネタリーベースをみると、「新型コロナ対応金

図表52：マネーストック

融支援特別オペ」の残高の減少による影響が減衰

10

していることから、前年比マイナス幅は縮小して9おり、残高は 671 兆円（対名目ＧＤＰ比率は

8

Ｍ２

7

Ｍ３

117％16）となっている。マネーストック（Ｍ２）の前年比は、貸出残高の増加や財政支出による押し上げが続くもとで、２％台半ばとなっている（図表 52）。

（平残前年比、％）

6
5
4
3
2
1

0
-1
98年00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22（出所）日本銀行

16

マネタリーベースは 2023 年 6 月末時点、名目ＧＤＰは 2023 年 1～3 月期の値を用いている。

37

（金融市場動向）

図表53：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、米欧の金融政策

（％）

5

日本

や世界経済の先行きを巡る不確実性が引き続き意4

識されているものの、米国における堅調な経済指

3

米国

ドイツ

標や物価上昇率の鈍化などを受けて、市場センチ
2

メントは改善している。
米国の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、

1

堅調な経済指標などを背景に上昇したあと、物価0

上昇率の鈍化を受けて幾分低下している（図表-153）。欧州の長期金利は、概ね横ばいで推移してい
る。

18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg

図表54：ドル資金調達プレミアム円を見合いとするドル調達にかかるプレミアム
は、低水準で推移している（図表 54）。
株式市場をみると、米国の株価は、堅調な経済指標や新技術の普及に対する期待感に加え、物価上昇率の鈍化もあって、大幅に上昇している（図表 55）。この間、米国株価のボラティリティは、低下している（図表 56）。欧州の株価は、概ね横ばいで推移している。わが国の株価は、高水準の企業収益に加え、為替円安もあって、大幅に上昇している。新興国の株価は、上昇している。
わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、幾分上昇してい

（％）

2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

円
ユーロ

18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg（注）1. 円またはユーロによる為替スワップ市場を通じたドルの調達金利と短期金融市場でのドルの調達金利の差（いずれも３か月物）。
2. 円金利はＯＩＳ、ユーロ金利は19/10/3日以前はＯＩＳ（ＥＯＮＩＡベース）、
19/10/4日以降はＯＩＳ（€ＳＴＲベース）、ドル金利は19/1/2日以前はＯＩＳ、
19/1/3日以降はＳＯＦＲを使用。

図表55：主要株価指数（2018年初＝100）

る（図表 57）。

200

日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）
新興国（ＭＳＣＩ）

180
160
140
120
100
80
60
18 年

19

20

21

22

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

38

23

為替市場をみると、円の対ドル相場は、日米金利差の動向などを背景に、ドル高・円安方向の動図表56：株価のボラティリティ（ＶＩＸ）
100

きとなったあと、幾分ドル安・円高方向の動きと90なっている（図表 58）。円の対ユーロ相場は、ユ80

ーロ高・円安方向の動きとなっている。

70

（％）

60

以

上

50

40
30
20
10
0
18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg

図表57：主要ＲＥＩＴ指数150（2018年初＝100）
日本（東証ＲＥＩＴ指数）

140

米国（Ｓ＆Ｐ ＵＳ ＲＥＩＴ指数）

130
120
110
100
90
80

70
60
18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg

図表58：ドル円・ユーロ円相場
（円）

160

ドル／円相場150

ユーロ／円相場

140
130
120
110

円安

100

円高

90
18 年
（出所）Bloomberg

39

19

20

21

22

23

（ＢＯＸ１）海外経済の回復ペースを巡る不確実性
先行きの海外経済は、当面、回復ペースが鈍化

図表B1-1：先進国・新興国のインフレ率（前年比、％）

した状態が続くものの、その後は徐々に持ち直し

10ていくとみられる。ただし、海外経済を巡る不確

8

先進国

6

新興国

実性はきわめて高く、そのなかでも下方リスクが意識される状況が続いている。とりわけ、以下の

4

ような要因に注意が必要だと考えられる。

2

第 1 に、物価動向と各国中央銀行の利上げを巡
0

る不確実性が挙げられる。海外経済の下押し圧力-2となってきた物価上昇の動きを確認すると、先進国・新興国のインフレ率は、エネルギー価格の下落や供給制約の緩和などを受けて、昨年後半をピ

19 年

20

21

22

23

（出所）Haver、ＣＥＩＣ（注）先進国は、米国や欧州などの17か国における消費者物価の前年比の中央値。
新興国は、中国を除くアジアやラ米の12か国・地域における消費者物価の前年比の中央値。

ークにはっきりと減速してきている（図表 B1-1）。

図表B1-2：米欧のローン・サーベイ

もっとも、その水準は先進国を中心になお高く、40

賃金上昇を介してインフレ率が高止まりすること

20への警戒感が強い国・地域もみられる。インフレ

0率の抑制に時間を要し、利上げが市場の想定以上-20に行われた場合、海外経済は下振れる可能性に留-40

意が必要である。

-60

機能が低下する可能性にも注意を払う必要がある。

りと厳格化している（図表 B1-2）。本年春に発生した米欧の一部金融機関の破綻が、貸出基準の厳格化を加速させる事態は回避されたものの、今後

ユーロ圏

-100
08年 10

12

14

16

18

20

22

（出所）FRB, "Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending
Practices"; ECB, "The Euro Area Bank Lending Survey."（注）貸出基準が「緩和」とした回答金融機関構成比－「厳格化」とした回答金融機関構成比。米国は大企業および中堅企業向け、ユーロ圏は企業向け。

図表B1-3：ＩＴ関連企業の在庫状況
60（十億ドル）（十億ドル）

16

ＰＣ・スマホ製造受託企業（左目盛）は、例えば米国の商業用不動産向けの貸出で懸念55されているように、信用リスクの顕在化により、50

銀行部門のバランスシートの悪化を伴って一段の

米国

貸出基準
厳格化

-80

第 2 に、信用リスクの顕在化に伴い、金融仲介

米欧では、昨年以降、銀行の貸出基準が、はっき（「緩和」－「厳格化」、％ポイント）

半導体設計・販売企業（右目盛）

12

45

8

貸出基準の厳格化が誘発されるリスクがある。
40

第 3 に、ＩＴ関連需要の動向である。ＩＴ関連

435

企業の在庫の動きをみると、なお高水準ながらも、最終需要に近い製品を中心に徐々に調整が進捗しつつあるとみられる（図表 B1-3）。この間、韓国・

40

30

0
19 年

20

21

22

（出所）S&P Global Market Intelligence（注）1．ＰＣ・スマホ製造受託企業は、ＥＭＳ大手６社。
2．半導体設計・販売企業は、スマホ向けロジック半導体を主として扱う
ファブレス大手２社。

23

台湾におけるＩＴ関連輸出は、下げ止まりつつあ

図表B1-4：韓国・台湾のＩＴ関連輸出る（図表 B1-4）。これらを踏まえると、先行きの 170 （2019年＝100）
ＩＴ関連需要は、徐々に在庫調整が進捗するもと 160
で、下げ止まりから持ち直しに向かう可能性が高 150
い。この点、企業からのヒアリングでも、本年後 140半からＩＴ関連需要は徐々に持ち直していくとの 130
声が聞かれている。ただし、既往のインフレや利 120
上げの影響等により最終需要の弱さが継続した場

110

合、そのペースが緩慢なものにとどまる可能性が

100

90

ある。

19 年

20

21

22

23

（出所）ＣＥＩＣ（注）名目ドルベース。

第 4 に、不動産市場や雇用・所得面の調整の長図表B1-5：中国の不動産着工・銀行貸出期化に伴い、中国経済の回復が遅れるリスクが挙（前年比、％）（前年比、％）げられる。中国の不動産市場をみると（図表 B1-

80

35

5）
、政府の支援策もあって不動産業向け貸出には60

底入れの動きがみられており、ディベロッパーの40

25

資金繰り懸念はひと頃よりも和らいでいるものの、 20

20

0

15

業は、中国の経済活動に占める割合が高いため、 -20

10

その調整が長引く場合、中国経済を相応に下押し -40

5

不動産着工面積（左目盛）不動産着工はなお弱い動きが続いている。不動産すると考えられる。また、労働市場では、経済再 -60

0
09 年

11

13

開後も若年失業の増加に歯止めがかかっていない （出所）ＣＥＩＣなど（図表 B1-6）、調整圧力が残存していること

30

不動産業向け貸出（右目盛）

15

17

19

21

23

図表B1-6：中国の都市部調査失業率が示唆される。この点、雇用・所得環境の改善に 7.0 （％）（％）

長めの時間を要するリスクにも留意が必要である。6.52420

このほか、ウクライナ情勢や米中対立の長期化 6.0
16に伴う影響なども意識する必要があり、当面は、 5.5
以上で述べた下方リスクが顕在化することがない

12

5.0

か、注視していく必要がある。

全体（左目盛）4.5

8

16～24歳（右目盛）

4.0

4
19 年

（出所）ＣＥＩＣ

41

20

21

22

23

（ＢＯＸ２）輸入物価上昇を起点としたコスト上昇圧力と消費者物価
消費者物価（除く生鮮・エネルギー）の前年比

図表B2-1：財・サービス別のＣＰＩ

は、上昇傾向をたどっている。財・サービス別に①財（除く石油製品）

みると、食料品や日用品等を中心とした財の上昇

3.5が目立っており、既往の輸入物価上昇を起点とす

3.0

るコスト上昇圧力の転嫁が続いていることが窺え

2.5

る（図表 B2-1）。本ＢＯＸでは、こうしたコスト
上昇圧力やそのもとでの企業の価格設定行動について、現状と先行きの論点を整理する。

（前年比寄与度、％ポイント）
日用品等
被服

耐久消費財
食料工業製品

2.0

農水畜産物

1.5

ＣＰＩ財（除く石油製品）

1.0

0.5

コスト上昇圧力の現状について、まず、輸入物

0.0

価を確認すると、国際商品市況がひと頃と比べて

-0.5
19 年

下落するもとで、前年比でマイナスに転化してい20

圧力の減衰の影響は、企業間（ＢｔｏＢ）取引に

3.0

その他

おいて、サプライチェーンの川上から川下段階へ

2.5

外食

徐々に波及してきている。ＦＤ－ＩＤ指数をみる

2.0る（前掲図表 45）。この間、相対的に川下に位置17

する「ＩＤ指数（ステージ３～４）」 でも、川上での動きの波及がみられている。より子細にみると、①2022 年後半にかけては、仕入コストの急上昇に対して価格転嫁が追い付いていなかったが、

家賃
教養娯楽
家事関連（住居工事等）
ＣＰＩ一般サービス（除く携帯電話通信料）

1.5
1.0
0.5
0.0

-0.5
19 年

20

21

22

23

（出所）総務省（注）ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）に対する寄与度。消費税率引き上げ・教育無償化
政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

図表B2-2：企業間取引の物価①ＩＤ指数（ステージ３）②その後、仕入コストが低下に転じるなかにあっても、既往のコスト上昇の価格転嫁が続いており、

30

販売価格は、横ばい圏内の動きとなっている（図25

表 B2-2）18。こうした動きを受けて、対消費者（Ｂ23②一般サービス（除く携帯電話通信料）
3.5

テージ１～２）」は、前年比でマイナスとなってい22（前年比寄与度、％ポイント）る（前掲図表 44）。こうした最上流のコスト上昇と、川上段階の販売価格に相当する「ＩＤ指数（ス

21

②ＩＤ指数
（ステージ４）（2021/1月からの変化率、％）（2021/1月からの変化率、％）

20
18
16
14

20

12
17

ＦＤ－ＩＤ指数では、ステージ３は自動車部品や集積回路、航空輸送など最終需要に近い製品等が、ステージ４は
乗用車や工作機械などの最終需要財のほか、宿泊サービスなども含まれる。詳細は、日本銀行調査統計局「最終需要・
中間需要物価指数（ＦＤ－ＩＤ指数）の解説」（2022 年６月）を参照。
18

ここで示した仕入コストはマクロ統計に基づく試算値
であり、相応の幅をもって解釈する必要がある。実際、個々の品目や企業といったレベルでみれば、価格転嫁の状況に

42

15

10

8
10

6

5

販売価格

販売価格

仕入コスト

仕入コスト

4
2
0

0
21 年

22

23

21 年

22

23

（出所）総務省、日本銀行（注）仕入コストは、各ステージへ原材料等を納入する企業が直面するコストを、
2015年産業連関表を用いて試算。販売価格は、各ステージへの販売価格を示しており、ＩＤ指数（ステージ３～４）の値。

ｔｏＣ）
取引を行う企業が直面する仕入コスト（中図表B2-3：中間投入コスト

間投入コスト）の増勢も鈍化している（図表 B2-

5

3）19。

4

以上のように、既往の輸入物価上昇を起点とし3たコスト上昇圧力の減衰は、サプライチェーンの2

各段階の取引を介して、ラグを伴いつつも徐々に

1

対消費者段階の取引にも波及してきており、先行

0

き、この面からの消費者物価への押し上げ圧力は、-1

減衰していく蓋然性が高いと考えられる。

-2（前年比、％）

エネルギー
サービス
財（除く食料品・エネルギー）
食料品
中間投入コスト
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

06 年 08

ただし、従来から指摘しているように、昨夏以降、販売価格を引き上げる動きが、これまで値上

10

12

14

16

18

20

22

（出所）総務省、日本銀行（注）ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。中間投入コストは、 2015年産業連関表の各部門の中間投入ウエイトに、企業物価指数（ＣＧＰＩ）や企業向けサービス価
格指数（ＳＰＰＩ）の価格データを掛け合わせた上で、消費支出ウエイトで加重平均して算出。

げに慎重だった業態や企業にも急速に広がってきた点には注意が必要である（図表 B2-4）。
加えて、

図表B2-4：販売価格設定スタンスの変化

足もとでは、市場集中度が低くて企業間の競争が50激しいことなどから、この間の価格上昇局面でさ

40

販売価格判断の変更に慎重な企業（20％）

30

その他の企業（80％）

え価格転嫁が抑制されてきた品目にも、値上げの20

動きが広がっている（図表 B2-5）。こうした企業

10

行動の変化の背景としては、①物価が上昇するも0とでも、ペントアップ需要等にも支えられて最終（販売価格判断ＤＩ、％ポイント）

-10
-20

需要が堅調であることや、②多くの企業がコスト-30上昇圧力に直面するもとで値上げを検討せざるを-40
07年 09

11

13

15

17

19

21

23

えない状況にあるなか、自社の価格転嫁について、 （出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。「販売価格判断の変更に慎重な企業」は、1991～
競争上の観点からの難しさが緩和されていることが挙げられる20。今後、企業の価格設定スタンス

2019年の約95％以上の期間において、販売価格判断を「もちあい」と回答した先。

図表B2-5：市場集中度と日用品価格（2020年＝100）がさらに前傾化し、価格転嫁が一段と長引いたり、

114

強まったりすることがないか、引き続き注視して112

市場集中度：高いく必要がある。

110

市場集中度：低108106は、なお相当のばらつきがあると考えられる。

104

19

中間投入コスト指数は、生鮮食品やエネルギーを除く消費財・サービスの生産にかかる中間投入コストについて、産業連関表の取引構造を前提に試算したもの。詳細は、2022 年４月展望レポートのＢＯＸ３を参照。
20

今次局面における企業の価格設定行動の非線形的な変化については、2022 年 10 月展望レポートのＢＯＸ３や、日銀レビュー「短観からみた最近の企業の価格設定スタン
ス」（2022-J-17）も参照。

43

102
100
98
20 年

21

22

23

（出所）総務省、公正取引委員会（注）日用品について、ハーフィンダール・ハーシュマン指数が上位（下位）50％に含まれるＣＰＩ品目を、「市場集中度：高（低）」と定義した上で、加重平均
して集計。

（ＢＯＸ３）今次局面における物価上昇の特徴とその背景：米欧との比較
消費者物価の前年比は、今次局面において、グ

図表B3-1：日米欧のＣＰＩ（前年比、％）

ローバルに上昇がみられている（図表 B3-1）。こ8

うした状況も踏まえ、本ＢＯＸでは、米欧とわが

7

日本

6

米国

国の物価上昇の相違点を整理する。

5

ユーロ圏

4

まず、最近の物価上昇の特徴を子細に把握するため、消費者物価を構成する各品目の前年比の分布を確認すると、日米欧ともに、前年比で＋５％を超えて大幅に上昇する品目が増えており、それらが物価指数全体の上昇を牽引している点は同様である。これは、刈込平均値など消費者物価のコ
ア指標の多くが、各国・地域とも高水準で推移していることにも対応している。一方、分布をより細かくみると、わが国では、サービスを中心とし

3
2
1

0
-1
19 年

20

21

22

図表B3-2：ＣＰＩの品目別変動分布①日本
40（品目数構成比、％）
2023/6月

30

2019/9月

たゼロ％近傍の「山」が、従来対比でかなり低くなったものの、引き続き存在している。これに対20して、米欧では、財・サービスを問わず広範な品

10目の物価が上昇するもとで、「山」の頂上自体が明確に右方へシフトしている（図表 B3-2）。

23（出所）総務省、ＢＬＳ、Eurostat（注）日本は、除く生鮮・エネルギーをもとに、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
米国・ユーロ圏は、除くエネルギー。

0
～ -10

-5

0

5

10

②米国

このように、米欧と異なり、わが国の品目別分

40

布で「山」がシフトしていない背景としては、わ

30

15

20～

（前年比、％）（品目数構成比、％）

2023/6月
2019/9月が国の物価上昇は、輸入物価上昇を起点とするコ
スト上昇圧力によるところが大きく、その影響を受けにくい品目では上昇幅が限られることが挙げられる。実際、消費者物価指数を構成する品目のうち、「コストに占める輸入比率が低い品目」では、物価の上昇ペースは相対的に緩やかとなっている

20

10
0
～-10

-5

0

5

10

③ユーロ圏
40

やかとなっている（図表 B3-3②）。

20～（品目数構成比、％）（図表 B3-3①）。また、「コストに占める人件費比率が高い品目」においても、物価上昇は比較的緩

15（前年比、％）

2023/6月

30

2019/9月

20

これらの点は、国内で生み出される付加価値の価格を示し、輸入物価上昇の影響が控除されるＧ
ＤＰデフレーターの動きからも確認できる（図表

44

10
0
～ -10

-5

0

5

10

15

20～

（前年比、％）（出所）総務省、ＢＬＳ、Eurostat（注）日本は、除く生鮮・エネルギー。米国・ユーロ圏は、除くエネルギー。

B3-4）。ＧＤＰデフレーターを、実質ＧＤＰ１単図表B3-3：コスト構造別のＣＰＩ

位当たりの労働コスト（ユニット・レーバー・コスト）と、同単位当たりの企業収益（ユニット・①輸入比率別12②人件費比率別（2021/1月からの変化率、％）（2021/1月からの変化率、％）
輸入比率：高輸入比率：低人件費比率：高人件費比率：低12

プロフィット）等に分解してその動きを確認する

10と、①米国では、賃金の大幅上昇からユニット・

8

8

レーバー・コストが急拡大して物価を押し上げて6

6

いるほか、②欧州では、ユニット・プロフィット

44が大きめに拡大しており、企業が収益マージンを22

拡大する動きが物価を押し上げている。

00

一方、わが国では、米欧対比でＧＤＰデフレー
ターの上昇幅はかなり限られており、ユニット・
レーバー・コストやユニット・プロフィットの拡大は確認できない。このことは、わが国の物価上昇については、あくまで、輸入物価上昇を起点と

-2

-2

21 年

22

23

21 年

22

23

（出所）総務省（注）1. 除く生鮮・エネルギー・携帯電話通信料・帰属家賃ベース。
2. ＣＰＩの品目を2015年産業連関表の分類とマッチングした上で、①は、総合輸入
係数、②は、国内生産額に占める「賃金・俸給」等の割合をもとにグルーピング。
「高（低）」は、上位（下位）25％に該当するＣＰＩ品目を加重平均して算出。

図表B3-4：日米欧のＧＤＰデフレーター
20

するコストプッシュ圧力が背景にあることを示唆
15

している。

10

（季節調整済、2019/4Qからの累積変化、％）

ユニット・レーバー・
コスト（ＵＬＣ）
ユニット・プロフィット
その他

もっとも、わが国において、過去の輸入物価上昇局面では、それに伴うコスト増を賃金や利益の10ＧＤＰデフレーター

5抑制でカバーする動きを映じて、ＧＤＰデフレー
ターが低下する場面もみられたが、今次局面では、ＢＯＸ２でも指摘した価格転嫁の進展から、ＧＤ

0

Ｐデフレーターは、横ばいないし緩やかな上昇となっている（図表 B3-5）。このように、わが国企
業の価格設定スタンスには過去とは異なる面がみ＜米国＞＜ユーロ圏＞

20 21 22

20 21 22 23

20 21 22 23

年度半期

年半期

年半期

（出所）内閣府、ＢＥＡ、Eurostat（注）米国とユーロ圏の2023年上半期は、2023/1Qの値。

図表B3-5：コスト上昇局面の比較①2000年代（2005年＝100）

られるほか、足もとでは、本年の春季労使交渉で確認されたように、賃金設定においても企業の前

＜日本＞

-5

180

向きなスタンスが広がる方向にある21。先行き、160

こうした動きが物価動向にどのような影響を及ぼ140していくか注視していく必要がある。

120

②今次局面
（2021年＝100）110

輸入物価（左目盛）
ＣＰＩ（右目盛）108

ＧＤＰデフレーター
（右目盛）

106
104
102

100

100

80

98
96

60
05年 0621

賃金と物価の連関性については、2023 年４月展望レポ
ートのＢＯＸ２を参照。

45

07

08

09 21 年

2223（出所）日本銀行、総務省、内閣府（注）輸入物価は、円ベース。ＣＰＩは、除く生鮮。ＧＤＰデフレーターは、季節調整済の値。