2018 年 4 ⽉ 19 ⽇
【投資家フォーラム第 16 回会合 報告書】
投資家フォーラム
テーマ：「IR 活動〜ここが変だよ投資家、ここが変だよ IR 〜」その 2《企業の観点―ここが変だよ投資家》
⽇時：2018 年 3 ⽉ 15 ⽇ 18:30-20:30
場所：株式会社 QUICK 会議室
参加者：26 名
⽬的：

投資家の⽴場から⾒ると、投資家の意⾒が経営者の意思決定に反映されず、IR 活動が企業からの⼀⽅的な“お達し”に終わっていると感じることがある。

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企業の⽴場から⾒ると、アナリストや議決権担当者は企業への理解に乏しいと感じることもあるようだ。例えば、投資家が⽬先の業績にこだわり、企業の⻑期的なビジョンを経営陣と議論する準備を⼗分⾏っていないという不満の声を企業の側から聞く。

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今回の企画においては、まず投資家、企業それぞれの⽴場から IR 活動の現状について率直に意⾒を出しあい、その上で両者の対話の場を設ける。

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具体的には、3 ⽉ 6 ⽇(⽕)に投資家を対象とした第 15 回会合、そして 3 ⽉ 15 ⽇(⽊)に企業の関係者を対象とした第 16 回会合を開催した。本報告書では企業関係者の間での議論をまとめている。

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2 回の会合を踏まえて、7 ⽉ 10 ⽇（⽕）に投資家、企業がそれぞれの⽴場に⽴って意⾒交換を⾏う場を設ける予定だ。

以下では、参加者から提出された主な意⾒を列挙している。なお、議論の所在および内容を明らかにするため、必ずしも両⽴しない意⾒が提出された場合にはこれを併記している。
1. 経営者が話をしたいと考える投資家―よいミーティングとは。
ü⻑期視野の投資家は、最初から経営の視点で経営陣とのディスカッションに⼊っていく。ただ、投資家によって対話の内容のバラつきは⼤きい。

ü社⻑の個性・スタイルもミーティングの展開に影響する。当社の新しい社⻑は相⼿を⾃分の⼟俵に引き込むタイプだ。投資家の関⼼事項を⾃分の得意なテーマにつな
1げていくことで、中⾝の濃い議論ができているようだ。
ü海外の⻑期視野の投資家が相⼿だと、戦略など⻑期的視点での話がミーティングの中⼼になり、社⻑は満⾜している。

ü資本政策とか⼈材育成、⼈⼼の統⼀、海外マネジメント、取締役会での議論など、社⻑が答えやすく、かつ答えたいテーマを話題にする投資家が海外の年⾦の中にはいる。

üある海外の投資家の例で、開⼝⼀番に、2 年間で会社はどういう⾵に変わったか、という質問を投げかけてきた。聞かれて⼼地良い質問だった。

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企業を普段から⾒ているアナリストと議決権⾏使担当者が２⼈揃ってミーティングに出席した例では、経営戦略や議決権⾏使について⾮常にかみ合った良い対話ができた。

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議決権⾏使担当者とアナリストが同時にミーティングに参加するケースが増えている。⾊々な⾓度の質問が出て経営陣も満⾜している。

2. IR 担当者からみて感⼼できない投資家の⾏動。
üある運⽤会社で、前任と現任の担当アナリストがいずれも準備不⾜のままミーティングに出席する。そして、的を射ず意図も定かでない質問を繰りだす。事業会社だと先輩が後輩を指導するが、投資家ではそういう慣⾏はないのか。

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不勉強な投資家とのミーティングを避けるという考え⽅もあるのではないか。そのようにしたとしても、フェアディスクロージャーの精神には反しないだろう。

ü社⻑とのミーティングで事業についての細かな質問ばかりする投資家が国内には多く⾒受けられる。スプレッドシートを埋めるための質問であれば、社⻑ではなくIR に聞いて欲しい。

ü質問の内容は短期的な事柄なのにトップに会わせろというのはおかしくないか。

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⽇本の投資家は、セルサイドのさまざまなレポートに⽬を通して、細かい数字を知っている。だから、敢えて聞かなくともいいように思うのだが、細かい質問が多い。

ü投資家からの質問に会社側が回答し、そこで会話が終わってしまう例が⽬⽴つ。投資家からの意⾒やフィードバックがないと、ディスカッションにならない。

üIR が⽬的のミーティングと SR が⽬的のミーティングとで、投資家側の出席者が異なることが多い。企業価値にかかわるという点では共通しており、全く別の担当者が対応するのはおかしいのではないか。

üIR と SR の区別については、投資家の中でも窓⼝が違うケースと⼀本化されている
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ケースがある。普段から企業を⾒ている⼈が議決権⾏使に関与することが⾃然だと思う。
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運⽤会社側で IR と SR の⼀体化の努⼒を感じるが、議決権⾏使の理由を聞いても「そういう基準ですから」といった形式的な説明がなされることが多い。⾏使対象の会社とのミーティングでは⾏使結果を最初に話せ、と⾔われて説明している段階に留まっている印象がある。それでは中⻑期的な企業価値向上につながる対話にはならない。

üスモールミーティングでの発⾔を投資家が録⾳するのを他の投資家が嫌がるケースがある。フェアディスクロージャーの観点からは違和感がある。

ü⼀部の投資家は、⼀旦ありがとうございましたと⾔って録⾳を⽌めてから、本来聞きたかっただろう⽣々しい質問をしてくる。コンプライアンス部⾨に⾔われたから形式的に録⾳しているだけなのか。

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親⼦上場であり、多くの機関投資家からどうするかを聞かれる。法⼈関係情報だから⾔えるはずがないので、質問をしても無益ではないかと感じる。

ü資⾦使途との関連で戦略的投資の話をしても、⾃社株買いについてばかり聞かれる。

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ある⼤⼿の運⽤会社の例だが、SR の話もしたいから役員に対応してもらいたいという要望が寄せられ、⾯談を設定した。ところが、運⽤会社側から営業担当者が同席して、当社の役員を相⼿に売り込みをかけた。

3. 投資家からの要望と IR 担当者としての対応。
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⽉次の情報開⽰をとりやめたが、POS データなどから⽉次情報を得て問い合わせが来る。短期志向はなかなかなくならないと感じる。

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第 3 四半期単独で前年と⽐べるセルサイドのアナリストがいて、それを材料に売買する短期志向の投資家がいる。第 1 四半期から第３四半期までの累計値を⾒ている
当社とは関⼼がかみ合わない。

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企業側もつい短期の売上の話などをしてしまうケースはある。四半期ごとに投資家と会っていると短期視野の話に終始してしまいがちである。

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⻑期のトレンドを⾒ているにしても投資家としては短期の経過も検証したいだろう。企業としては、両⽅のニーズに対応していけばいいのではないか。

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短期志向の投資家もいないとマーケットの流動性が涸れてしまう。短期視野からの要望であっても上場会社として対応は必要だ。

ü社⻑は戦略の話を好み、CFO は細かいことを話すのが上⼿と、両者のタイプが異な3っているので、四半期ごとに交代でミーティングに出席してもらっている。投資家がどちらのタイプの話を聞きたいとしても、半年に⼀度は希望が叶えられるようにしている。
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投資家のニーズも様々で、IR、SR、ES(環境・社会)といった異なる内容に会社側が⼀⼈では対応できなくなっている。エンゲージメントは⼤切だが、すべてのニーズに対応しようとすると業務、作業量が増えてしまい、働き⽅改⾰に逆⾏する⾯もある。

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セルサイドのアナリストから、決算説明会はやめたらどうか、と⾔われた。が、バイサイドがどう思っているのか。

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統合レポート説明会で価値創造ストーリーや価値観の背景説明をしたら、普段から対話する機会が多いアナリスト、ファンドマネージャーからも、⾮常に理解が深まったので来年度も継続して欲しい、と⾔われた。

4. 投資家の声が欲しい。
ü経営トップが出席したミーティングの後、投資家側からミーティングへのフィードバックを⾮常に細かくもらい、信頼感が醸成されたと感じた。

ü

ミーティングへのフィードバックに良いことばかりが並んで、厳しい指摘も特にないようだと、会社側の改善につながらない。IR やマネジメントの問題点を書いてくれると経営トップに伝えられる。

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セルサイドなどは出⼊り禁⽌と⾔われると困るので、素直に⾔いにくい部分もあるのではないか。厳しい声を出して欲しいと経営陣が明⾔している会社では、投資家も臆せず意⾒を出しやすい。

5. 議決権⾏使や統合報告に関する IR 担当者としての悩み。
üファンドマネージャーは株主還元などを評価して当社の株式を買ってくれている。
しかし、株式の取得後に、議決権⾏使において⼀律基準で ROE が低いことを理由に反対されるのであれば、結果として反対票を増やすことになってしまう。

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機関投資家からは議案が固まる前ならば議論の余地があるから、その時期に訪問して欲しいと⾔われる。議案が決まって５⽉ごろに訪問されても改善策を探る余地が乏しいと⾔われるが、実際にはなかなか難しい。

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ESG 担当者とアクティブ運⽤のファンドマネージャーが別々でなく⼀緒に会ってくれるとありがたい。
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ガバナンスや ESG の説明会を開催して欲しい、という要望を投資家から受けることはある。

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その⼀⽅で、統合報告には良いこと、アピールしたいことしか書いていないから読まない、事実を述べている有報だけ読む、と投資家に⾔われたこともある。

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統合報告の内容を全体的に説明できる⼈材は、現状では社⻑くらいしかいない。そのような⼈材を社内できちんと確保できるような組織体系に変えていくことも、今後考えていかないといけない。

6. 開⽰を巡る疑問。
ü⻑期志向を促す流れの中で開⽰の負担が重くなっている。短信、有報、事業報告、それに、統合報告書、コーポレート・ガバナンス報告書と様々な開⽰書類がある中で、同じような情報を何度も掲載しなければならない。どれだけ読まれているかわからない。

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情報開⽰を積極化して指数にも採⽤され、市場で認められることにより株価を上げて欲しいと考えている投資家が最近多いようだ。

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決算発表は朝に⾏うべきか。現在のように２時以降に⾏うべきか。投資家はどのように考えているか。

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引け後の決算開⽰が多いが、⽇本の市場は閉まっていても、海外の市場は開いている。⽇本の投資家を海外の投資家よりも不利な⽴場に置いてしまっている。

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国内でも、引け後であっても PTS やダークプールで取引がなされている。場中という考えはそろそろやめた⽅がいい。

ü取締役会を早朝に開催してマーケットが開く前に開⽰をする会社もある。

ü個⼈投資家のことを考えると、場中は避けた⽅がいいと⾔われたこともある。

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M&A 等で海外の相⼿⽅と同時にリリースをしようとすると、時差のため開⽰が取締役会決議の翌⽇になる。それでも適時開⽰という点で問題がないか、という点について意⾒が分かれている。

7. 投資家からの社外取締役とのミーティングを望む声にどのように応えるか。
üIR 優良企業賞への応募 284 社のうち、社外取締役が出席する投資家とのミーティングを⾏っている会社は 30 社だった。社外取締役を交えてラージミーティングを開催した会社も 10 社程度あった。

ü社外取締役には細かい⽬先の数字より、⻑期の話、ガバナンス関連の話をしてもら5うのがいい。
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総会でわざわざ社外取締役に質問をする⼈が出てきている。社⻑も受け答えが上⼿な⼈を指名して上⼿く答えてもらっている。

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投資家の疑念を解消するため、社外取締役が⼀⼈で投資家と会うケースも何度かあった。また、株主総会でも株主からの質問に社外取締役から回答してもらっている。

üESG の説明会ではガバナンスやダイバーシティを訴えるために社外取締役に出席してもらうのがいいと考えている。

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社外取締役は投資家とも会うと⾔ってくれているが、⽇程調整など実務的には苦労がある。

8. ラージミーティングのあり⽅を巡る疑問。
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ラージミーティングの質疑応答では、バイサイドの⼈たちからほとんど質問が出ない。

üセルサイドのアナリストが⼀列⽬に陣取って、⾜元や財務の細かな質問をしていると時間が終わってしまう例が多い。より中⻑期の本質的な質問が欲しい。

üラージミーティングはセルサイドの⾃⼰アピールの場となっているのではないか。
バイサイドは⾃分の⼿の内を明かしたくないから沈黙を守るのか。

üラージミーティングの質疑応答では、１列⽬のセクターアナリスト以外の⼈や海外からの参加者にも質問を振るようにして、⽬先を変えるように⼯夫している。
以上

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＜投資家フォーラムについて＞
⽇本が⾼齢化と⼈⼝減少に直⾯する中、いかに国富を維持・形成するかは国⺠にとって重要な課題です。この課題に取り組むためには、価値を⽣み出す資本の⼀層の有効活⽤、すなわち⼈的、知的そして財務的資本をより有効に組み合わせて新たな価値を創造することが求められます。それを⾏う場が企業です。個々の企業が競争⼒と収益⼒（稼ぐ⼒）を強化することが、⽇本全体として価値を創造する⼒を養うために必要な条件と考えます。
⼀⽅、投資家の役割はこうした課題を担う企業に対して資⾦を提供すること（新規公開や増資のみならず、内部留保もその⼀つ）です。投資した資⾦からリターンが⽣まれ、それがさらに再投資されて企業に⼀層の価値創造を促す。そうした好循環をつくりだすインベストメント・チェーンの⼀端を担う主体として投資家にも重要な役割“スチュワードシップ責任”が期待されています。
こうした観点から我々は企業の⻑期的な価値創造の取り組みについてより深く理解し、その上で企業が直⾯する課題について上場企業の⽅々と虚⼼坦懐に話し合いたいと考えています。
このような我々の関⼼に対して、コーポレートガバナンス・コードの施⾏により「株主との対話」のための環境が⼀層整うと期待される半⾯、⽇本版スチュワードシップ・コードや伊藤レポートが指摘（注 1、2）するように、機関投資家等が知識や経験を共有し、企業との対話や判断を適切に⾏う「実⼒」を⾼める必要性が求められています。
そこで我々は、機関投資家が投資先企業に対するスチュワードシップ責任を適切に果たす実⼒を備えることを⽀援し、もって機関投資家と投資先企業との建設的な対話を実現し、当該企業の持続的な成⻑へ貢献することを⽬的として、「投資家フォーラム」を運営しています。
（注 1）⽇本版スチュワードシップ・コード指針 7-3「対話や判断を適切に⾏うための⼀助として、必要に応じ、機関投資家が、他の投資家との意⾒交換を⾏うことやそのための場を設けることも有益であると考えられる。」（注 2）伊藤レポート（p.90）「企業との対話に向けた『実⼒』を⾼めるため、機関投資家等が知識や経験を共有し、投資家間での忌憚ない議論や情報発信等ができるプラットフォームづくりを促進することも重要である。対話・エンゲージメントに関し、その深さや相⼿、対話軸はどうあるべきかといった共通基盤を知的インフラとして提供することなどが期待されよう。」＊投資家フォーラムの活動内容については下記の HP をご覧下さい。
http://investorforum.jp

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