2019 年 9 ⽉ 27 ⽇
［投資家フォーラム第 22 回会合

報告書］
投資家フォーラム運営委員会

テーマ：「政策保有株式の現在〜今、投資家は企業に何を望む〜」
⽇時：2019 年９⽉５⽇（⽊）18：30〜20:30

会場：アンダーソン・⽑利・友常法律事務所

20 階会議室

参加者：25 名

⽬的：·2018 年 6 ⽉改正のコーポレートガバナンス・コードでは、政策保有株式について縮減の⽅針・考え⽅をコーポレートガバナンス報告書で開⽰することを上場会社に対して求めている。さらに 2019
年 1 ⽉には有価証券報告書等の記載内容を定める「企業内容等の開⽰に関する内閣府令」が改正され、政策保有株式に関して、その保有⽅針や保有の合理性の検証⽅法などを開⽰することを上場会社に求めている。

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改正府令の下で３⽉決算各社の有価証券報告書が出揃う時期に合わせて、政策保有株式に関する開⽰状況を検証する。その上で、政策保有の現状や企業側の意識について概観し、投資家としていま何が出来るかを議論する。

以下では、投資家フォーラム 第22回会合にて参加者から提出された主な意⾒を列挙している。なお、議論の所在および内容を明らかにするため、必ずしも両⽴しない意⾒が提出された場合にはこれを併記している。
<司会>
まず初めに、改正府令に従った各社の開⽰状況をつかんでおきたい。次に、政策保有株式に関する最近の企業⾏動について、事例を挙げて検討し、続けて投資家と企業の間の認識ギャップについて議論する。
その上で、企業同⼠の株式持ち合いに関して投資家は企業とどのように対話すべきかを整理する。
企業の側は、株式持ち合いについての投資家の⾒⽅や意⾒がバラバラとの印象をもつようだ。資本コストの観点から持ち合いを問題視する投資家がいる⼀⽅、少数株主の権利が損なわれることを問題点とし

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て論じる投資家がいる。株式の政策保有に対して強く反対する投資家もいれば、さほど問題視しない投資家もいる。投資家がどのように考えているかが分かりにくい、という印象を企業側はもつようだ。株式の政策保有について投資家が明確なメッセージを発する意義は⼤きいと思われる。

１．政策保有株式に関する開⽰状況＜総括的論評＞ü ⼀部のメディア報道では政策保有株式の開⽰に進展が⾒られたとしているが、開⽰状況を検証した複数のアナリスト・レポートではより厳しい⾒⽅が⽰されている。それによると、情報量こそ増えているものの、定量的な保有効果の開⽰など法令の原則的な求めに企業が応えておらず、開⽰の状況はさほど前進していない。
ü 個別に検証してみても、開⽰内容について良いと評価できる事例が⾒つからなかった。開⽰の形式としては、個別銘柄に関する判断を述べる前段階で、株式の政策保有の⽅針およびその合理性を検証する⽅法について記述することになっている。ここからして投資家が満⾜できる記載が⾏われていない。
ü 時価総額トップ100社について検証してみた。株式持ち合いの理由として協業とか取引の円滑化を挙げる企業が多い。それらの企業の間で、どの分野で協業しているかを書きこむ事例が今年は幾分増えた。100社のうち約3割が記述内容を増やしたが、実質的に意味のある内容ではなかった。
＜個別事例＞
ü ある銀⾏では、ホールディングス傘下の⼦銀⾏による株式の政策保有を記載する⼀⽅、その相⼿先会社がホールディングスの⼦会社である当該銀⾏の株式を保有していないから、相⼿先との相互保有は無いと記載している。相⼿先会社の開⽰で確認すると実はホールディングスの株式を保有している。
このように、開⽰の辻褄が合わないケースが⾒られる。
ü 政策保有銘柄のすべてについて配当利回りを記載している事例があった。配当⾦額を記載する場合にも⾔えることで、それは投資家が求める情報ではない。投資家と企業との意思疎通が不⼗分だと感じた。
ü いすゞ⾃動⾞は株式を政策保有している鉄鋼会社について最⼤の取引先と明記している。包み隠さない堂々とした開⽰には好印象をもった。
ü SUBARUの開⽰は評価できる。有価証券報告書での開⽰より⼀⾜早く株主総会の招集通知で開⽰した例で、グラフとともに過去の削減実績を⽰し、今後の削減計画に⾔及している。
ü 売却が完了して本年度⾮保有となった銘柄について、前年の保有理由をそのまま掲載している事例がある。

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ü 実質的には親⼦に近い関係にある会社間において、関係会社株式となる親側の会社の株式は、形式的には政策保有株式に該当せず、保有理由の開⽰義務の対象とならない。しかし、⼦側の会社が親側の会社の株式を保有する意義が不明瞭なので、会社に保有理由を質問してみたところ、⼗分な回答を得られなかった。開⽰の対象を政策保有株式とするだけでは不⼗分のように思う。
ü 帝⼈は年に⼀回有価証券報告書で開⽰するだけでなく、売却の都度、適時開⽰している。政策保有削減の進捗を確認できるので素晴らしい。ただ都度の開⽰はなかなか気づかないことがある。帝⼈のほか３社ほどが都度開⽰を⾏っていることを確認した。
ü トータルリターンのターゲットを下回ったら売却するという⽅針を開⽰した会社がある。実際、その通りにやっているとのことだったが、そもそも純投資が⽬的で保有しているわけでないはずだ。投資家の懸念とすれ違っている。
２．政策保有株式を巡る最近の企業⾏動〜注⽬点

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⾦融機関による政策保有は激減している。投資家が問題視すべきは事業会社による保有だろう。

ü２年前の事例になるが、コマツでは CFO が営業サイドを説得して政策保有をゼロにした。これには10 年かかったとのことだ。もっと注⽬されてもいい。そこから得られる教訓は、グッドプラクティ
スの裏には社内的な説得のプロセスがあり、実⾏には相応の時間がかかるということだろう。⻑い
時間をかけて説得を続けるためにはインセンティブの維持が課題になる。

ü⽇⽴製作所の取り組みも注⽬すべきだ。８銘柄について保有をゼロに減らしている。保有⽬的についても、合理性が認められない限り売却を進めると明記している。

üJ．フロント

リテイリング、スタンレー電気、⽇本製鉄などで、コーポレートガバナンス・コードの改訂前後で姿勢に変化が⾒られた。改訂前には株式持ち合いの解消は難しいと⾔っていたが、改訂後は相⼿先の意識が変化したという。市場全体のトレンドという説明が納得を得やすくなっている。
ü年⾦資産で保有していたみなし保有株式について、年⾦保有から本体の政策保有に移した事例があった。会社に問い合わせたところ、売却の⽅針は⽴っていないとのことで、次のステップを⾒据えての措置ではない。みなし保有が問題視されないようにするための措置にとどまっている。

ü

政策保有株主が取引先企業持株会に加盟しているというパターンがある。こうした共栄会のような団体が 900 社以上に存在していると聞いた。しかもその数は少しずつ増えているらしい。

ü

取引先の株式を保有していて、保有株式から配当収⼊が得られると、取り決めでその⾦額を再投資して当該株式を買い増すことになっている事例がある。

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政策保有という観点からは網にかからないところに安定株主が隠れているという印象をもった。ある会社に尋ねると、安定株主による保有は全体の40%程度になるという。株主総会後の商事法務のアンケートでも安定株主に関して⼤体40%との回答がある。

３．投資家と企業の間の認識ギャップ＜政策保有株式を問題視する投資家側の趣旨が企業に伝わっているか＞ü コーポレートガバナンス・コードに資本コストの考え⽅が取り⼊れられたため、資本コストの⼀例として配当利回りの基準をクリアすれば政策保有が正当化されると企業側は考えているのではないか。
そうではなく、政策保有の理由を論理的に⽰すことが求められていることを、投資家は企業側へ伝えるべきだろう。
ü 改訂コーポレートガバナンス・コードからはリスクとリターンという表現が削られている。それは純投資に適⽤される概念だからだ。政策保有は純投資ではない。多くの事業会社や、場合によっては投資家の側も、株式保有だからリスクとリターンの観点で評価すべきと考えてしまう。だから含み益とか配当利回りの話になってしまうのではないか。
ü 企業によって政策保有に対する認識に温度差がある。特に⼤企業で、政策保有株式が総資産に占める割合が限定的であることを理由として、⾃社では問題ないと考えている場合が散⾒される。またバランスシート・リスクの視点には⼀定の理解があるものの、出資先における少数株主の権利とか市場全体への悪影響という視点が⽋けている。
ü 事業会社は総会屋対策を含めてずっと安定株主⼯作を⾏ってきた。企業側は、会社を守るのは当然との考えに陥りやすいのだろう。
ü 株式の持ち合いにより少数株主の権利が損なわれるとか、株式持ち合いが⽀える⻑期的取引関係における不平等性が株主の利益に反するといった、投資家の側の問題意識について、経営陣が⽇々考えているとは思えない。そもそもそうした問題の存在⾃体が知られていないことが多い。投資家が問題提起しても企業側の共感を得ることはむずかしい。
ü 企業と対話した経験からは、オーナー系の経営トップだと本⾳が出やすい。政策保有のマイナス⾯に関しては、ROIC やバランスシートの説明をすると理解を得やすい。⼀⽅、売却は可能だが保有をゼロにするのは厳しいという意⾒や、取引を確保するのに役⽴っているからいいという意⾒も聞かれる。
ü 企業側の政策保有に対する理解は進んでいない。話題に挙げても論点の整理をするだけで終わってしまう。リスクの観点からのアプローチが⼀番企業の理解を得やすいように思う。数銘柄で何百億円のみなし保有がある場合や、ある⼤きな会社の株式を保有することによる損益計算書へのインパクトが並外れて⼤きい、ある地銀のような例では、リスクの観点からの投資家の懸念を企業が共有することはむずかしくない。⼀⽅、議決権の空洞化などガバナンス上の理由から投資家としての懸念を伝えて4

も、企業の理解を得られにくく、政策保有株式を縮減しようという動きにつながらない。また持ち合いについては業種における慣⾏、業界内の上下関係という側⾯もある。この場合、投資家の問題意識を企業に共有してもらうのはむずかしい。特に陸運、不動産、マスコミは構造的に持ち合っていて、個社ではどうしようもない状況だ。そのこともあって記載は、どうすれば突っ込まれないかという観点が先に⽴っており、結局ボイラープレートをなぞることになってしまう。投資家が求めていることと企業がやろうとしていることにかなり隔たりがある。
＜問題意識がなかなか共有されない中で、投資家はどのように企業とのコミュニケーションを図っているか＞ü ⼩型株で低 PBR、キャッシュリッチという会社で経営トップが株価を気にしている場合は対話の意味があろう。その場合、低バリュエーションの話題から⼊る。次に現⾦と保有株式について議論すると理解を得られやすい。ただし経営トップと直接対話する必要がある。
ü 株主資本に対する政策保有株式の⽐率が低いと、なかなか関⼼をもってもらえない。個別の保有銘柄を⾒て、保有額がちょっと多いなと思うときに、この銘柄は取引関係上重要なのかと聞くようにしている。個別の銘柄に関して質問すると⾔い訳をしにくくなるようなので効果的なように思う。
ü 次のような⽅法をとっている。バランスシートにおいて株主資本に対する政策保有株式の⽐率をチェックする。有形固定資産、のれんについても同様のチェックをする。20％を⽬安として、その⽔準を超えていれば、リスク資産を⽀えるために株主資本があり、有利⼦負債があり、そこに資本コストがかかっていることを説明する。今後成⻑していく際にこういった政策保有を減らさないと海外買収ののれんを⽀えきれないと説明すると、財務に明るい⼈であれば理解する。次にみなし保有株式の話をする。年⾦資産の 15-20％を占めているなどといういびつな構造を指摘すると、びっくりして問題であることを理解する。以上が全社的なアプローチで、個別保有銘柄については相⼿先の安定株主⼯作のために頼まれて保有しているのであれば、全社的な観点を優先して売却できるはずだと指摘する。取引上の便宜を盾に強要されているのであれば、相⼿先が⾃社の株主との間に利益相反を引き起こしていると指摘する。
4．投資家はどのように株式持ち合いの解消を進めることができるか〜戦術論ü 経営トップと⾯談する機会があるときには投資家は必ず⼀⾔述べるようにすべきだ。そのためには政策保有株式に関する開⽰を確認した上で経営陣と対話するようにしなければならない。また他社事例などを⾯談の際に伝えることも効果的だ。
ü 改訂コーポレートガバナンス・コードに即して、当社の株式を政策保有している会社が当社株式の売却を打診してきたら妨げない、とコーポレートガバナンス報告書に記載するよう、投資家は企業に対5して働きかけるべきだろう。逆にガバナンス報告書にその点に関して何も記載していない会社は、コーポレートガバナンス・コードにコンプライしていると⾔えないのではないか。この点は投資家として主張できる。
ü 「保有させる、あるいは売却を妨げる」ことが問題として⾮常に⼤きい。そもそも保有株式の売却を妨げるという形で他社のバランスシートに⼝を差しはさむことは、取引先の⽴場で許容されるべき⾏為ではない。投資家としては保有させている企業を説得して動かす⼿段として、コーポレートガバナンス・コードとコーポレートガバナンス報告書をうまく活⽤して、企業とのコミュニケーションを図っていくべきだろう。
ü 政策保有株式の問題について IR 担当者は投資家の問題意識を理解するだろうが、開⽰についての対話の相⼿としては CFO ないしは法務の責任者が適切だろう。このトピックについて法務の責任者は取締役会に対して報告責任がある。SR 担当者は安定株主⼯作が仕事なので、投資家が株式の政策保有を問題視することを⼗分理解できないだろう。
ü 株式の政策保有に問題意識をもっていない会社に考えさせるには、議決権⾏使が有効ではないか。多くの政策保有株式を抱えている場合に、縮減が進展しないようであれば、株主総会で経営トップの取締役選任議案に反対票を投じるという戦術が考えられる。
ü 政策保有株式についても、その会社の総会議案に⽩票を投じるのでなく、議案ごとに精査するように会社に要求している。
ü 議決権⾏使基準として定式化することは難しいかもしれないが、株式の政策保有に反対という原則的な姿勢を投資家は明確に打ち出すべきではないか。原則として反対の⽴場を明らかにして企業に対話を要請し、企業が応じなかったら議決権⾏使に反映させるというような形で、対話へのインセンティブづくりに議決権⾏使を利⽤できる。投資家が歩調を合わせることは企業に対する⼒になる。
5．事業提携と株式持ち合い

ü事業提携の当事者同⼠が提携の証としてお互いの株式を持ち合うという慣⾏がある。トヨタとスズキの事業提携が最近の例だ。提携の証としてトヨタがスズキ株の 4.9％を持ち、スズキもトヨタに0.2％ほど出資する。戦略的な⽬的のためと説明されるとアナリストは株式の相互保有を認める傾きがある。ただスズキがトヨタの 0.2％を持つことに本当に意味があるだろうか。鈴⽊会⻑のプライドを保つだけにしか役⽴たないのではないか。

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これは「保有させる、あるいは売却を妨げる」問題と同様の⽂脈で理解すべきではないか。株式をもつから相⼿を信⽤できる。株式を持たないと商売をもらえない、ということだとすれば、株式保有の便益がスズキに与えられ、⼀⽅、それによりトヨタにとってより良い条件での取引の機会が失われる、という意味で機会損失の対価をトヨタの株主が負うことになる。

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トヨタとスズキの事業提携をそうした株主に対する利益相反の枠組みで捉えていいかは疑問だ。事業提携は双⽅の株主にとって利益がある⻑期的な取引関係を構築することが⽬的だ。しかし相⼿が機会主義的な⾏動をとる懸念があれば⻑期であろうが短期であろうが取引関係は安定しない。安定化させるために契約で双⽅の⾏動を縛ることが考えられるが、⻑期にわたる複雑な関係について事細かな契約を結ぶことは容易でない。また仮に締結するとしても、事細かな契約条項を書き込むコストが⼤きくなりがちだ。⽇本では⻑期契約を補完して⻑期的な取引関係を安定させる⼿段として株式持ち合いの慣⾏が使われてきた。鈴⽊会⻑の頭にあるのは、株式持ち合いのこうした役割だろう。ただ、時間が経過して当初は双⽅の株主にとって利益をもたらした関係が不利益に変質することは⼗分考えられる。

ü

確かに株式持ち合いが関係の安定化に役⽴つという側⾯があるとしても、そもそも企業同⼠が互いに株式を持ち合わないと⻑期の事業提携は出来ないものだろうか。

６．その他
ü 今後の課題として、政策保有株式に関する最新情報が株主総会前にほとんど⼊⼿できないこと、開⽰された政策保有株式に関する情報が使いにくいことを強調したい。開⽰のレベルが上がったとしても、結局、現状では 1 つ 1 つ個別に拾って⾒ていかなければならない。データベース化されていず、会社横断的な⽐較をしようとしても容易でない。時系列的な⽐較もむずかしい。データベースが整備されないと、普通のアナリストが政策保有を分析対象として取り上げることはむずかしいのではないか。

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＜投資家フォーラムについて＞
⽇本が⾼齢化と⼈⼝減少に直⾯する中、いかに国富を維持・形成するかは国⺠にとって重要な課題です。
この課題に取り組むためには、価値を⽣み出す資本の⼀層の有効活⽤、すなわち⼈的、知的そして財務的資本をより有効に組み合わせて新たな価値を創造することが求められます。それを⾏う場が企業です。
個々の企業が競争⼒と収益⼒（稼ぐ⼒）を強化することが、⽇本全体として価値を創造する⼒を養うために必要な条件と考えます。
⼀⽅、投資家の役割はこうした課題を担う企業に対して資⾦を提供すること（新規公開や増資のみならず、内部留保もその⼀つ）です。投資した資⾦からリターンが⽣まれ、それがさらに再投資されて企業に⼀層の価値創造を促す。そうした好循環をつくりだすインベストメント・チェーンの⼀端を担う主体として投資家にも重要な役割“スチュワードシップ責任”が期待されています。
こうした観点から我々は企業の⻑期的な価値創造の取り組みについてより深く理解し、その上で企業が直⾯する課題について上場企業の⽅々と虚⼼坦懐に話し合いたいと考えています。
このような我々の関⼼に対して、コーポレートガバナンス・コードの施⾏により「株主との対話」のための環境が⼀層整うと期待される半⾯、⽇本版スチュワードシップ・コードや伊藤レポートが指摘（注 1、2）するように、機関投資家等が知識や経験を共有し、企業との対話や判断を適切に⾏う「実⼒」を⾼める必要性が求められています。
そこで我々は、機関投資家が投資先企業に対するスチュワードシップ責任を適切に果たす実⼒を備えることを⽀援し、もって機関投資家と投資先企業との建設的な対話を実現し、当該企業の持続的な成⻑へ貢献することを⽬的として、「投資家フォーラム」を運営しています。
（注 1）⽇本版スチュワードシップ・コード指針 7-3「対話や判断を適切に⾏うための⼀助として、必要に応じ、機関投資家が、他の投資家との意⾒交換を⾏うことやそのための場を設けることも有益であると考えられる。」（注 2）伊藤レポート（p.90）「企業との対話に向けた『実⼒』を⾼めるため、機関投資家等が知識や経験を共有し、投資家間での忌憚ない議論や情報発信等ができるプラットフォームづくりを促進することも重要である。対話・エンゲージメントに関し、その深さや相⼿、対話軸はどうあるべきかといった共通基盤を知的インフラとして提供することなどが期待されよう。」＊投資家フォーラムの活動内容については下記のホームページをご覧下さい。
https://investorforum.jp8