公表時間
1 月 24 日（木）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2019 年 1 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2019 年 1 月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、海外経済が総じてみれば着実な成長を続けるもとで、設備投資の循環的な減速や消費税率引き上げの影響を受けつつも、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、2020 年度までの見通し期間を通じて、景気の拡大基調が続くと見込まれる2。



消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。これには、①賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が根強く残るもとで、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスなどが明確に転換するには至っていないことに加え、②企業の生産性向上に向けた動きや近年の技術進歩なども影響している。こうした物価の上昇を遅らせてきた諸要因の解消に時間を要している中で、中長期的な予想物価上昇率も横ばい圏内で推移している。もっとも、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、
実際に価格引き上げの動きが拡がり、中長期的な予想物価上昇率も徐々に高まるとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考
えられる。



従来の見通しと比べると、成長率については、2018 年度は下振れているが、2019 年度、2020 年度は概ね不変である。物価については、原油価格の下落を主因として、2019 年
度を中心に下振れている。



リスクバランスをみると、経済・物価ともに下振れリスクの方が大きい。物価面では、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。

1

各政策委員の見通しを踏まえた経済・物価情勢の展望や金融政策運営の考え方について、1 月 22
日、23 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
2
消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用される）ことを前提としている。

1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いている。
そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、企業収益が高水準で推移し、業況感も良好な水準を維持するもとで、設備投資は増加傾向を続けている。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いな
がらも、緩やかに増加している。この間、住宅投資は横ばい圏内で推移している。公共投資も高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。以上の
内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。
物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、０％台後半となっている。予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、2020 年度までの見通し期間を通じて、拡大基調が続くとみられる。海外経済は、米中貿易摩擦など最近の様々な動きには注意を要するが、先進国・新興国ともに内需が堅調に推移するもとで、総じてみれば着実な成長を続けると考えられる。こうしたもとで、わが国の輸出は、基調として緩やかな増加を続けると見込まれる。国内需要は、設備投資の循環的な減速や消費税率引き上げの影響を受けつつも、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。
すなわち、設備投資は、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増
強投資、都市再開発関連投資、人手不足に対応した省力化投資などで、増加を続けると予想される。2020 年度にかけては、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、増勢が徐々に鈍化していくとみられるが、輸出の増加に支えられた投資需要もあって、増加基調は維持されるものと考えられる。個人消費も、2019 年 10 月に予定さ2れている消費税率の引き上げの影響3から下押しされる局面もみられるものの、
雇用・所得環境の改善が続くもとで、政府の消費税率引き上げに伴う対応の効果もあって、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。この間、公共投資は、オ
リンピック関連需要や自然災害を受けた補正予算の執行、国土強靱化等の支出拡大から増加していくと予想している。
こうしたもとで、わが国の経済は、潜在成長率4並みの成長を続けると見込まれる。なお、今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、2018 年度については昨夏の自然災害の影響などから下振れているが、2019 年度、2020
年度については概ね不変である。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると想定している5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続く中で、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。
（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。
この背景としては、基本的には、長期にわたる低成長やデフレの経験などか

3

2019 年 10 月の消費税率の引き上げは、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすが、下押し効果は、2014 年度の前回増税時と比べると、不確実性はあるものの、小幅なものにとどまると予想される。
4

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もと「０％台後半」と計算される。
ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。
5

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。

3

ら、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が根強く残っており、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値上げに対する慎重な見方が、明確に転換するには至っていないことがある。加えて、非製造業を中心とした生産性向上余地の大きさや、近年の技術進歩、女性や高齢者の弾力的な労働供給などは、経済が拡大する中にあっても、企業が値上げに慎重なスタンスを維持することを可能にしている。また、技術進歩などは、分野によっては競争環境を厳しくしている面もある。公共料金や家賃などが鈍い動きを続けていることも、物価の上がりにくさに影響しているとみられる。こうした物価の上昇を遅らせてきた諸要因の解消には時間を要しており、物価のマクロ的な需給ギャップへの感応度が高まりにくく、適合的な期待形成の力が強い予想物価上昇率も上がりにくい状況が続いていると考えられる。なお、足もとでは、昨秋以降の原油価格下落を受けて、エネルギー価格が消費者物価の前年比を押し上げる効果が縮小している。
先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャッ
プがプラスの状態を続けることや中長期的な予想物価上昇率が高まることなどを背景に、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。なお、今回の物価の見通しを従来の見通しと比べると、原油価格の下落を主因として、
2019 年度を中心に下振れている6。
消費者物価の前年比が２％に向けて徐々に上昇率を高めていくメカニズムについて、一般物価の動向を規定する主たる要因に基づいて整理すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、労働需給の着実な引き締まりや資本稼働率の上昇を背景に均してみればプラス幅を拡大してきており、先行きについても、比較的大幅なプラスで推移するとみられる。こうしたもとで、賃金上昇率の高まりなどを受けて家計の値上げ許容度が高まり、

62019 年 10 月に予定される消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度と 2020 年度の押し上げ効果は、それぞれ＋0.5％ポイントとなる）。
また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策が物価に与える影響について一定の仮定に基づき計算すると、2019 年度と 2020 年度の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は、そ
れぞれ－0.3％ポイント、－0.4％ポイント押し下げられると見込まれる。

4

企業の価格設定スタンスも積極化していけば、実際に価格引き上げの動きが拡がっていくと考えられる。
第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、足もとは横ばい圏内で推移しているが、先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、①「適合的な期待形成」7の面では、現実の物価上昇率の高まりが予想物価上昇率を押し上げていくと期待されること、②「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目
標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を押し上げていく力になると考えられることが挙げられる。
第３に、輸入物価についてみると、既往の原油価格上昇は 2018 年度の消費者物価を押し上げてきたが、昨秋以降、原油価格は下落に転じており、これが2019 年度の消費者物価の前年比を押し下げる要因として作用すると予想される。
この間、最近の女性・高齢者の労働参加の高まりや、企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みの強化は、長い目でみれば、物価上昇圧力を高める方向に作用していくと予想される。すなわち、こうした動きを受けて、経済全体の成長力が高まっていけば、企業や家計の支出行動が積極化
していくことが期待できる。また、日本経済の成長力の高まりとともに自然利子率が上昇すれば、金融緩和の効果も高まっていくと考えられる。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、以下の 4 点がある。
第１に、海外経済の動向である。具体的には、米国のマクロ政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、保護主義的な動きの帰趨とその影響、それらも7

中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

5

含めた新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、地政学的リスクなどが考えられる。こうした海外経済を巡る下振れリスクは、このところ強まっているとみられ、わが国の企業や家計のマインドに与える影響も注視していく必要がある。
第２は、2019 年 10 月に予定される消費税率引き上げの影響である。これについては、消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得る。
第 3 に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第 4 に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因による影響のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化してくるまでに予想以上に時間がかかり、現実の物価が弱めの推移を続ける場合には、「適合的な期待形成」を通じて、予想物価上昇率の高まりも遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が挙げられる。企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みが長期にわたり継続したり、近年の技術進歩や流通形態の変化等によって企業の競争環境が一段と厳しくなったりする場合には、こうした面からの価格押し下げ圧力が予想以上に長く作用する可能性がある。また、公共料金や家賃などの鈍い動きが、先行きも、長期間にわたって、消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性もある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や

6国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する8。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、2％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。経済・物
価のリスク要因については注意深く点検していく必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定
スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇
率は、横ばい圏内で推移しており、先行き、実際に価格引き上げの動きが拡がるにつれて、徐々に高まると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリス
クの方が大きい。物価の見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向
を中心に下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。もっとも、低金利環境や金融機関間の厳しい競争環境が続くもとで、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクや金融システムが不安定化するリスクがある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向には注視していく必要がある。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生8「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

7鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。政策金利については、2019 年 10 月に予定されている消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、現在のきわめて低い長短金利の水準を維持することを想定している。今後とも、金融政策運営の観点から重視すべきリスクの点検を行うとともに、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

8

（参考）2018～2020 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数（参考）消費税率引き（除く生鮮食品）上げ・教育無償化政策の影響を除くケース2018 年度

10 月時点の見通し

2019 年度

10 月時点の見通し

2020 年度

10 月時点の見通し＋0.9～＋1.0＋0.8～＋0.9＜＋0.9＞＜＋0.8＞＋1.3～＋1.5＋0.9～＋1.0＜＋1.4＞＜＋0.9＞＋0.7～＋1.0＋1.0～＋1.3＋0.8～＋1.1＜＋0.9＞＜＋1.1＞＜＋0.9＞＋0.8～＋0.9＋1.5～＋1.7＋1.3～＋1.5＜＋0.8＞＜＋1.6＞＜＋1.4＞＋0.7～＋1.0＋1.3～＋1.5＋1.2～＋1.4＜＋1.0＞＜＋1.5＞＜＋1.4＞＋0.6～＋0.9＋1.5～＋1.7＋1.4～＋1.6＜＋0.8＞＜＋1.6＞＜＋1.5＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられること（軽減税率については酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用されること）、
教育無償化政策については、
幼児教育無償化が 2019年 10 月に、高等教育無償化等が 2020 年４月に導入されることを前提としている。なお、消費税率引き上げの 2019 年度と 2020 年度の消費者物価への直接的な影響を、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提としたうえで機械的に計算すると、それぞれ＋0.5％ポイントとなる。また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策の 2019 年度と 2020 年度の消費者物価への直接的な影響を一定の仮定に基づき計算すると、それぞれ－0.3％ポイント、－0.4％ポイントとなる。

9政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2012

-1.5
2013 年度 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2012

-1.0
2013 年度 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、2014 年度、2015 年度については、2014 年 4 月の消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

10

【 背 景 説 明 】9
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の日本経済を振り返ると、2018 年７～９月の実質ＧＤＰは、前期比－0.6％（同年率－2.5％）となり、２四半期ぶりの

図表１：実質ＧＤＰ15

マイナス成長となった（図表１）。自然災害の影響

10

により、個人消費が減少したほか、この間に生じ

5（季節調整済、前期比年率、％）た生産や物流への影響を通じて、設備投資、輸出も減少した。しかしながら、10 月以降の各種指標をみると、こうした自然災害の影響は一時的なも

0
-5

民間需要
公的需要

のにとどまったとみられる。

-10

純輸出
実質ＧＤＰ

こうしたもとで、労働需給は着実な引き締まりを続けており（図表 2）、就業者数はしっかりと増-15
11 年 12

13

14

15

16

17

18

（出所）内閣府加している（図表 3）。労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみると、７～９月
はプラス幅を縮小したものの、引き続きはっきり

図表２：労働需給
7としたプラスを維持している（図表 4）。10 月以降の指標をみても、需給ギャップのプラス基調は（季節調整済、倍）（季節調整済、％）

1.66

有効求人倍率（右目盛）

1.4

続くとみられ、所得から支出への前向きの循環メ
カニズムが働くもとで、緩やかな景気拡大が続い
ている。

5

1.2

1.0

4

わが国経済の先行きを展望すると、2018 年度

0.8
3

は、相次ぐ自然災害が上期の成長率を下押しした
ものの、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えと、海外経済が総じてみれば着実に成長することを背景に、下期は成長率が高まり、年度を通してみれば、「０％台後半」とみられる潜在成長率並みの成長となるとみられる（図表 5）。

9

１月 22、23 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

111.8

失業率（左目盛）

0.6
2

0.4
03 年 05

07（出所）総務省、厚生労働省

09

11

13

15

17

2019 年度から 2020 年度については、①資本ス
トックの蓄積やオリンピック関連投資の一巡による設備投資の減速と、②消費税率引き上げによる
10

個人消費の下押しが重なるものの 、教育無償化政策など、消費税率の引き上げに伴う政府の対応が下支えに作用することに加え、国土強靱化政策による政府支出や外需にも支えられて、景気の拡
大基調は続くと考えている11。今回の見通しを前
回の展望レポート時点と比較すると、2018 年度が下振れているが、2019 年度と 2020 年度は概

図表３：労働参加と就業70（季節調整済、百万人）
労働力人口

69

就業者

68
67
66

65
64
63
62

ね不変である。

03 年 05（出所）総務省

見通し期間の各年度の特徴をみると、2018 年
度下期は、内外需要がともに増加するもとで、緩やかな景気拡大が続くとみられる。すなわち、輸出は、自然災害からの反動に伴い高めの伸びとなったあとは、海外経済が総じてみれば着実に成長していくことを背景に、緩やかな増加を続けると予想される。設備投資も、緩和的な金融環境のも

10

消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品
および新聞に適用される）ことを前提としている。
112019 年 10 月の消費税率引き上げは、家計支出を中心に、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成長率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費増税による 2019 年度および 2020 年度の成長率の下押し幅は、2014 年度の前回
増税時と比べると、小幅なものにとどまると考えている。
これは、①今回の消費増税のタイミングが 2019 年度央となるため、駆け込み需要とその反動が、2020 年度では成長率の下押しとなるものの、2019 年度内では均されるほか、実質所得の減少効果も 2019 年度と 2020 年度で分散して発生するという技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも小さく、かつ一部品目には軽減税率も適用されること、③教育無償化の導入に加え、各種の負担軽減策や税率引き上げ前後の需要を平準化するための支援策が講じられること、④前回は２回目の増税を見据えた駆け込み需要が発生したと考えられること、などによる。
ただし、消費税率引き上げのインパクトは、その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性があることに留意する必要がある。また、価格転嫁の柔軟化の影響については、企業の対応方針等、現時点では見通し難いも
のがある。

12

07

09

11

13

15

17

とで、景気拡大に沿った能力増強投資、都市再開
発関連投資、人手不足に伴う省力化投資などで、増加を続けると見込まれる。個人消費は、雇用・所得環境の改善が続くもとで、増勢を維持する可能性が高い。この間、公共投資は、オリンピック
関連需要や 2018 年度補正予算が下支えとなるもとで、高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移すると想定している。こうしたもとで、2018
年度を通してみた成長率は、潜在成長率並みとな

図表４：需給ギャップ
8

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

20
需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）30-82019 年度は、国内民需は減速するものの、政府支出と外需に支えられて、景気の拡大基調は維持されると考えられる。個人消費は、上期に、消費増税前の駆け込み需要から増勢を強めたあと、下期には、増税後の反動減と実質所得の減少効果
が下押しに働くとみられる。もっとも、輸出は、
海外経済が総じてみれば着実な成長を続けることを背景に増加基調を維持し、景気を下支えすると考えられる。この間、設備投資は、資本ストックの蓄積に伴い循環的な減速圧力がかかるもとで、
オリンピック関連投資の一巡の影響も加わり、徐々に減速するとみられるが、輸出の増加に支えられた投資需要もあって、増加基調は維持されるものと予想される。また、公共投資は、自然災害を受けた補正予算の執行のほか、国土強靱化政策などから、はっきりと増加するとみられる。以上の動きを反映して、2019 年度は、景気の拡大基調が続くと見込まれる。
2020 年度は、個人消費や住宅投資が、2019年度下期の落ち込みから徐々に回復に向かうとみられる。また、輸出は、増加基調を続けると予想される。一方、設備投資は、輸出増が投資需要を支え続けるものの、資本ストックの蓄積に伴い調整圧力が高まるため、幾分減速する可能性が高い。

13

-40

6

-6

ると見込まれる。

（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

40
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

この間、公共投資は、国土強靱化政策などに伴い増加を続けるほか、オリンピック開催に伴う仮設

図表５：潜在成長率5（前年比、％）

施設向けなどの経費支出は、景気を下支えすると考えられる。こうしたもとで、2020 年度も、景

ＴＦＰ

4

資本投入
労働投入

3

気の拡大基調は続くと見込まれる。

潜在成長率

2

この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもと1での女性や高齢者による労働参加の高まり、企業

0による生産性向上に向けた取り組みなどが続くな-1かで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をた-2

どるとみられる。

85

90

年度半期

95

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

14

00

05

10

15

１．２

主要支出項目の動向とその背景

図表６：公共投資
25（政府支出）（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

24

32

31

公的固定資本形成（実質、右目盛）

公共投資は、高めの水準を維持しつつ、横ばい

23

圏内で推移している（図表６）。先行きについては、

22

29

オリンピック関連工事に加え、2018 年度補正予

21

28

20

27

19

26

18

25

17

24

16

23

算や国土強靱化政策などを背景に、増加すると想12定している 。

（海外経済）

30

15

海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いている（図表７）。グローバルな製造業の業況感は、

22

08 年 09

10

11

12

13

14

図表７：海外経済見通し

基調を維持している（図表８）。主要地域別にみる

10と、米国経済は拡大している。欧州経済は、減速8しつつも、回復傾向が続いている。中国経済は、

6

一部で弱めの動きがみられるものの、総じて安定4

した成長を続けている。中国以外の新興国・資源

2

国経済については、輸出の増加や各国の景気刺激0策の効果などから、全体として緩やかに回復して

-2

いる13。

-4

ど最近の様々な動きには注意を要するが、先進国・新興国ともに内需が堅調に推移するなか、その好影響が貿易活動を通じて相互に波及し、総じ

16

17

18

（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/4Qは、10～11月の値。

国・地域間でばらつきつつも、全体としては改善

先行きの海外経済については、米中貿易摩擦な

15（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

海外経済
先進国
新興国・資源国

-6
85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2018年以降はＩＭＦ予測（2018/10月および2019/1月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

図表８：グローバル製造業ＰＭＩ
59（季節調整済、ＤＩ）てみれば着実な成長を続けると考えられる。

グローバル
先進国

主要地域別に先行きを展望すると、米国経済は、

新興国・資源国

56

拡大を続けると見込まれる。欧州経済は、回復傾
5312

政府は、2018 年 12 月 14 日に、「防災・減災、国土強靱化のための３か年緊急対策」を閣議決定した。同対策では、総事業規模約７兆円程度を目途に、2018 年度第２次補正予算の編成や 2019 年度および 2020 年度の当初予算を通じて、重要インフラ等の機能維持対策が３年間で集中的に実施される計画となっている。
13

貿易摩擦激化を含む海外経済を巡る不確実性の影響については、2018 年 10 月展望レポートのＢＯＸ１を参照。

15

50

47
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2019. All rights reserved.)等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は17か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

向を続けるとみられる。中国経済は、米中貿易摩擦や債務抑制政策による影響を相応に受けるもの

図表９：実効為替レート160（2010年＝100）の、当局が財政・金融政策を機動的に運営するもとで、概ね安定した成長経路をたどると考えられ

実質実効為替レート

140る。その他の新興国・資源国経済については、全120

体として緩やかな回復を続けると予想している。

100

名目実効為替レート

80

（輸出入）
60

輸出は、海外経済が総じてみれば着実な成長を続けていることを背景に、増加基調にある（図表10）14。地域別にみると、先進国向けは、増加基調を続けているほか、新興国向けも、総じてみれば持ち直している（図表 11）。財別にみると、情報関連は増加基調にあり、足もとでは、自然災害
による物流障害が解消したことも上押しに作用している（図表 12）。資本財は、振れの大きい船舶などの影響を均してみれば、増加基調にある。この間、自動車関連は、輸出車の高付加価値化もあって、増加を続けており、足もとでは、自然災害による供給制約が解消したことを受けて、幅広い

円高

40

円安

20

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2019/1月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

図表10：実質輸出入
120（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

10

110

8

100

6

90

4

80

2

70

0

60

-2
実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

地域向けで増加している。

50

輸出の先行きを展望すると、海外経済の成長に伴って「世界貿易量15」が緩やかな増加基調を続けるとともに、それに占める「日本の輸出シェア」
もわが国の競争力の改善を反映してごく緩やかな

実質輸入（左目盛）

40-603年 05

07

09

13

15

17

図表11：地域別実質輸出
150（季節調整済、2013/1Q＝100）（季節調整済、2013/1Q＝100）

140

NIEs・ASEAN等＜35.8＞
その他＜14.8＞

調に推移するなか、その好影響が貿易活動にも波

110

110

100

100

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

16

米国＜19.3＞

90

ＥＵ＜11.1＞

14

15

130
120

90

ＢＯＸ１では、輸出環境を包括的にモニタリングする指標を用いて、足もとの状況を評価している。

140

120

心に、高めの伸びが続いている。先行きの世界貿
易量の成長率は、先進国・新興国ともに内需が堅150

中国＜19.0＞

130

すなわち、
「世界貿易量」は、アジアや米欧を中

11（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。2018/4Qは、10～11月の値。

上昇傾向をたどることから、基調としては緩やかな増加を続ける、と予想している（図表 13、14）。

-4

実質輸出（左目盛）80

80
13 年 14 15 16 17 18

13年 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2017年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。2018/4Qは、10～11月の値。

及していくとみられることから、振れを伴いつつも世界経済成長率並みとなる――世界貿易量／世界ＧＤＰ比率は横ばい圏内で推移する――姿を想図表12：財別実質輸出
130（季節調整済、2013/1Q＝100）（季節調整済、2013/1Q＝100）

130

125

125

120

120

115

115

位を持つ情報関連や資本財への需要増加もあって、 110110

上昇傾向にある。先行きも、世界的な設備投資需

105

105

要の回復を背景に、資本財輸出の増加基調が続く

100定している。
他方、「日本の輸出シェア」は、わが国が比較優こともあって、ごく緩やかな上昇傾向をたどると考えられる。

95100
中間財＜19.1＞

情報関連＜21.3＞

自動車関連＜24.0＞

資本財＜17.5＞

90

90
13 年 14 15 16 17 18

輸入は、四半期ベースでは消費財（新型スマー
トフォン等）の振れを伴いながらも、均してみれ
ば緩やかな増加基調にある（前掲図表 10）。先行
きも、国内需要の増加を反映して、増加基調をたどるものの、そのペースは、エネルギー効率の改善に伴う素原料輸入の減少トレンドを受けて、緩やかなものにとどまると予想される。

95

13年 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2017年通関輸出額に占める各財のウエイト。
2018/4Qは、10～11月の値。

図表13：世界の貿易量と実質ＧＤＰ20（前年比、％）

15
10
5
0
-5
-10

世界貿易量
世界実質ＧＤＰ-15-20

03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2018/4Qは、10月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフ算出。

図表14：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6
5.4
5.2

5.0
4.8
4.6
4.4
4.2
4.0
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2018/4Qは、10月の値。

17

（対外収支）図表15：経常収支

名目経常収支の黒字幅は、既往の原油高を受けて交易条件が悪化するもとで、緩やかに縮小して

30（季節調整済年率換算、兆円）

20

いる（図表 15）。
10

先行きは、原油価格の下落もあって貿易収支が改善することに加え、海外経済の成長に伴う第一0

次所得収支の改善、入国者数の増加に支えられた-10

旅行収支の受取の増加などを背景に、経常収支の

-20

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

16

黒字幅は緩やかに拡大していく可能性が高い 。
-30

これを貯蓄投資バランスでみると、わが国全体の貯蓄超過幅が拡大することに対応している。部門別には、家計部門の貯蓄超過幅は、2018 年度
は雇用者報酬の増加もあって幾分拡大したのち、2019 年度には緩やかに縮小し、その後は消費増税の影響もあって、均してみれば横ばいとなると見込まれる。企業部門の貯蓄超過幅は、設備投資の増加が収益の伸び率を上回ることから、高水準を維持しつつも緩やかに縮小していくとみられる。
この間、消費増税や景気拡大に伴う税収の増加か
ら、一般政府の投資超過幅は縮小していくことが予想される。

16

旅行収支の黒字幅は、自然災害等の影響により、外国人観光客が減少したことから、いったん縮小した。その後は、入国者数が回復するにつれて、再び拡大している。

18

08年 091011（出所）財務省・日本銀行（注）2018/4Qは、10～11月の値。

12

13

14

15

16

17

18

（鉱工業生産）
図表16：鉱工業生産・出荷・在庫
鉱工業生産は、内外需要の増加を背景に、増加基調にある（図表 16）。主な業種についてみると、

130（季節調整済、2015年＝100）120「輸送機械」は、自然災害の影響が和らぎ、工場が通常稼働に復するもとで、足もとでは増加して

110

いる。
「電子部品・デバイス」は、用途が拡大する

100

もとで、増加基調を続けている。
「はん用・生産用・
業務用機械」は、自然災害による供給制約の解消

90
生産から建設・鉱山機械が増加している。この間、出80

荷・在庫バランス（＝出荷の伸び率－在庫の伸び70率）は、自然災害に伴う物流障害が解消されるもとで、改善した（図表 17）。
鉱工業生産の先行きを展望すると、当面は、内出荷
在庫

03 年 05

07

09

11

13

15

17

19

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2018/4Qおよび2019/1Qは、2018/12、2019/1月の予測指数を用いて算出。
出荷の2018/4Qは、10～11月の値。在庫の2018/4Qは、11月の値。

図表17：出荷・在庫バランス（前年比、％）（％ポイント）

外需要の増加を反映して、増加を続ける可能性が40高い。その後も、海外経済が総じてみれば着実に30

30

成長するもとで、基調としては緩やかな増加を続2020けると見込んでいる。

10

10

0

0

-10

-10

（企業収益）
企業収益は、高水準で推移している。法人企業-20

統計の売上高経常利益率（全産業全規模ベース）-30をみると（図表 18）、堅調な内需や海外経済の成-40長に支えられて、振れを伴いつつも高水準で推移

出荷－在庫（右目盛）-40
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）経済産業省（注）生産と出荷の2018/4Qは、10～11月の値。在庫の2018/4Qは、11月の値。

全産業全規模ベースの業況判断ＤＩをみると、引

図表18：企業収益
7

き続き「良い」超幅は大きく、３期ぶりに小幅に6改善した。自然災害からの回復や復旧・復興需要

5が幅広い業種で改善をもたらした。

43交易条件が改善するもとで、内外需要の増加を背2景に、改善傾向をたどると予想される。ただし、

1

2020 年度にかけては、人件費の増加など家計へ0の分配がより進んでいくため、収益の伸び率は低19（季節調整済、％）
売上高経常利益率

売上高営業利益率

先行きの企業収益は、原油価格の下落もあって

-20

-30

生産（左目盛）している。そうしたもとで、企業の業況感も、良好な水準を維持している（図表 19）。12 月短観の40

03 年 05

07

09

11

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

13

15

17

下していくと考えられる。

図表19：業況判断
60（設備投資）（「良い」－「悪い」、％ポイント）
全産業

良い

設備投資は、企業収益が高水準で推移し、業況感も良好な水準を維持するもとで、増加傾向を続けている（図表 20）。機械投資の一致指標である

製造業

40

非製造業

20

悪い

0

資本財総供給や、建設投資の一致指標である建設
工事出来高（民間非居住用）は、ともに増加基調-20を続けている。12 月短観をみると、2018 年度の-40

設備投資計画は、大企業を中心に過去の平均を大-60

幅に上回る伸び率となっている。例えば、ＧＤＰの概念に近い、「全産業全規模＋金融機関」のソフ
トウェア・研究開発を含む設備投資計画（除く土
地投資）は、2018 年度に前年比＋8.9％の増加が見込まれている（図表 21）。こうした企業の前向

90 年

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

図表20：設備投資一致指標
95

きな設備投資スタンスを反映して、先行指標であ90

る機械受注や建築着工・工事費予定額（民間非居85住用）は、振れは大きいものの、増加傾向を続け80ている（図表 22）。

75

（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2010年＝100）
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

170

資本財総供給（右目盛）160

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

150
140

130
120

設備投資の先行きについては、①企業収益の改70

善や、②低金利や緩和的な貸出スタンスといった

65

きわめて投資刺激的な金融環境、③財政投融資の60

効果の発現、④期待成長率の緩やかな改善などを背景に、来年度以降も増加を続けていくとみられる。具体的な案件としては、①景気拡大に沿った能力増強投資に加えて、②都市再開発に関連した

110

100
90
80
70
03 年 05などが増加すると見込まれる。

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2018/4Qは、10～11月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表21：設備投資計画の修正パターン
10

過去（2004～2017年度）の平均（前年比、％）
2018年度

投資や、③人手不足等に対応した効率化・省力化
投資、④成長分野への研究・開発（Ｒ＆Ｄ）投資

07

8
6

名目設備投資・ＧＤＰ比率については、上述の4

設備投資の先行き見込みのもとで、高水準を維持2するものと考えられる（図表 23）。もっとも、同比率はバブル崩壊後におけるいくつかの設備投資
循環のピーク前後にまで達している。こうしたこ02015年度

2016年度

2017年度

-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2017/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

20

とを考えると、見通し期間の終盤にかけては、資本ストックの調整圧力が高まっていくことから、設備投資の増加ペースは徐々に鈍化していくと見込まれる17。

図表22：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）

12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

10
9
8

7
6
5
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/4Qは、10～11月の値。

図表23：設備投資・ＧＤＰ比率（名目）17（季節調整済、％）

16

15

14
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）1994年以降の平均

13
94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

17

ＢＯＸ２では、足もとの資本ストックの調整圧力について、評価をしている。

21

（雇用・所得環境）

図表24：雇用者所得

雇用・所得環境をみると、労働需給は着実な引き締まりを続けており、雇用者所得も高めの伸び

4（前年比、％）

218率となっている 。雇用面をみると、労働力調査の雇用者数の前年比は、２％程度となっている
（図

0

表 24）
。そうしたもとで、有効求人倍率はバブル-2期のピークを超えた高い水準にあるほか（前掲図

-4

名目賃金

表２）
、短観の雇用人員判断ＤＩでみた人手不足感

雇用者数も強まっている。失業率も、足もとでは２％台半-6ばとなっている。これらの労働需給指標は、1990-8

年代前半もしくは 1970 年代前半以来の引き締まり度合いとなっている。この間、労働力率は、2012
年末頃をボトムに、女性や高齢者を中心に上昇傾

雇用者所得
実質雇用者所得08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

向が続いている（図表 25）。先行きも、景気の拡

図表25：労働力率

大基調が続くもとで、雇用者数は引き続き増加し、

62（季節調整済、％）

労働需給は着実な引き締まりが続く可能性が高い。
61

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、振れを伴いつつも、緩やかに上昇している（図表 26）19。
ただし、過去の長期にわたる雇用調整の経験や、近年の女性・高齢者を中心とした弾力的な労働供給などから、労働需給の引き締まりに比べると、賃金上昇は弱めにとどまっている20。

60

59

58

名目賃金の内訳をみると、所定内給与全体は、

03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省（注）2018/4Qは、10～11月の値。

一般労働者とパート労働者の双方の賃金上昇を背図表26：名目賃金2（前年比、％）

18

厚生労働省は、１月 23 日、毎月勤労統計の再集計値を公表したが、本展望レポートにおける同統計を用いた図表は、従来の公表データを用いて、作成している。

019

毎月勤労統計では、2018 年１月の確報分から、30 人以上の事業所について、調査対象のサンプルの半分を入れ替えているほか、2014 年経済センサスの情報を反映して、過去に遡って常用労働者数の改訂が行われたことから、５～29 人と 30 人以上の事業所のウエイトやパート比率が変更されている。ここでは、毎月勤労統計の調査対象における標本入れ替えの影響を除いてみるため、共通事業所ベースで評価している。
20

女性と高齢者の労働供給の増加と賃金動向の関係については、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ１を参照。

22

-2
所定内給与
所定外給与

-4

特別給与
名目賃金

-6

08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

景に、緩やかな上昇を続けている（図表 27）。一
般労働者の所定内給与の前年比は、０％台後半にとどまっている一方、労働需給の状況に感応的なパートの時間当たり所定内給与の前年比は、２％台半ばの高めの伸びとなっている（図表 28）。この間、一人当たり実質賃金の前年比は、生鮮食品
やエネルギーの価格変動による振れを伴いつつも、

図表27：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）
一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因
パート労働者比率要因等

1

所定内給与

0

横ばい圏内の動きとなっている。
-1

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の所定内給与は、過年度のインフレ率が高まり、労働生産性の向上がより明らかになるにつれて、ベースアップが伸びを高めることから、緩やかに伸び率を高めていくと予想している。先行きのパートの時間当たり所定内給与も、労働需給の更なる-2
08年 09した労働者全体の時間当たり賃金は、名目の労働生産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに上

11

12

13

14

15

16

17

18

図表28：一般・パート別賃金4（前年比、％）

引き締まりや最低賃金の引き上げに伴って、着実に上昇率を高めていくと見込まれる。以上を総合

10（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

所定内給与（一般労働者）

3
時間当たり所定内給与（パート労働者）

2
1

昇していくと考えられる。
0

上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用者所得は、高めの伸び率となっている（前掲図表24）。先行きの雇用者所得は、着実に増加し、名目ＧＤＰ成長率並みのペースで増加していくと考
えられる。

-1
-2
08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

図表29：労働分配率54（季節調整済、％）
労働分配率

1994年以降の平均

53
52
51
50
49
48
94年96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）1. 労働分配率＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. シャドー部分は、景気後退局面。

23

（家計支出）図表30：個人消費

個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背112

景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加してい110る。わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

108

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数
（旅

106

21

行収支調整済） をみると、振れを伴いながらも
22

102

久財は、白物家電の販売が堅調なもとで、乗用車

100が持ち直し、緩やかな増加傾向にある。非耐久財

98

は、たばこや衣料品などを中心に緩やかな減少傾

96

勢的な増加を反映して、緩やかな増加傾向を続けている。

消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）104増加している（図表 30） 。形態別にみると、耐向にある。この間、サービスは、通信や医療の趨（季節調整済、2011年＝100）

08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）日本銀行、内閣府、厚生労働省等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、1/16日時点の値）。2018/4Qは、10～11月の値。
2. 家計最終消費支出の2018/4Qは、消費総合指数（11月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。2018/2Q
以降は、毎月勤労統計（共通事業所ベース）等を用いて日本銀行スタッフが試算。

各種の販売統計をみると（図表 31）、小売業販
売額（名目）は増加傾向を続けている。百貨店売

図表31：消費関連指標（販売側・供給側）

上高は、訪日外国人需要の増加や既往の株高による富裕層向け販売の持ち直しなどを受けて、持ち直している。スーパー売上高は、生鮮食品の価格
変動や天候要因などによる振れを伴いつつも、緩やかな増加傾向にある。コンビニエンスストア売
上高も、2018 年 10 月のたばこ増税に伴う駆け込
み需要と反動減の影響を均してみれば、増加基調（季節調整済、前期比、％）
18/1Q

18/2Q

18/3Q

18/4Q

実質・旅行収支調整済

-0.5

0.6

0.2

1.0

実質

-0.5

0.6

0.1

1.1

小売業販売額（名目）

-0.6

0.4

1.1

1.1

百貨店売上高（既存店）

-0.2

1.5

-3.5

3.0

スーパー売上高（既存店）

0.0

-1.4

1.8

-2.3

ｺﾝﾋﾞﾆｴﾝｽｽﾄｱ売上高

1.0

0.2

1.1

-1.2

消費活動指数（出所）日本銀行、経済産業省（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出（1/16日時点の値）。
2. 2018/4Qは、10～11月の値。

を続けている。
耐久財消費をみると（図表 32）、乗用車販売は、
新車投入効果もあって、持ち直している。家電販

図表32：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2011年＝100）

140

売は、白物家電が堅調に推移しているもとで、緩

130

500

やかな増加傾向にある。

150

120
110

サービス消費をみると（図表 33）、旅行は、持400

100

ち直しの動きを続けている。足もとでは、自然災
21

消費活動指数については、日本銀行調査論文「消費活動指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018
年 4 月）を参照。
22

図表 30 および図表 35 で用いている可処分所得等の試算については、2018 年 10 月展望レポートのＢＯＸ２を参
照。

24

90
80

300

70
新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

60

家電販売額（実質、右目盛）

20050
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

害の影響が和らぐもとで、国内旅行、海外旅行ともに回復した。外食は、ファーストフードを中心に、増加基調にある。

図表33：サービス消費125（季節調整済、2011年＝100）120

この間、個人消費関連のマインド指標をみると（図表 34）、消費者態度指数は、幾分弱含んでいる。景気ウォッチャーは、このところ改善してきたが、足もとでは暖冬による冬物衣料品などの販売不振や株価下落などを受けて悪化した。

115
110
105

100
95
旅行取扱額

90

先行きの個人消費は、消費税率引き上げの影響から下押しされる局面もみられるものの、基調としては、雇用者所得の増加と既往の株価上昇によ

外食産業売上高85
80
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

る資産効果に支えられて、緩やかな増加を続ける

図表34：個人消費関連のマインド指標と見込まれる。この間、消費性向は、2014 年の60

消費税率引き上げ後に大きく落ち込んだあと、概55

ね横ばい圏内で推移している（図表 35）
。先行き

50

も、2019 年の消費増税による振れを均せば、横45

ばい圏内で推移する姿を想定している23。

40（季節調整済）3530

改善
消費者態度指数25
20

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

15

03 年 05

07

09

11

13

15

17

15

17

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表35：平均消費性向
88
86（季節調整済、％）

消費活動指数／可処分所得等
ＧＤＰ個人消費／可処分所得等

84
82
80
78
76
03 年 05
23

ＢＯＸ３では、年齢階層別にみた賃金、可処分所得、消費性向の変化について、分析している。

25

07

09

11

13

（出所）日本銀行、内閣府、厚生労働省等（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出。
2. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。
2018/2Q以降は、毎月勤労統計（共通事業所ベース）等を用いて日本銀行
スタッフが試算。

住宅投資は、横ばい圏内で推移している（図表36）。先行きについては、雇用・所得環境の改善

図表36：住宅投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

や低水準の住宅ローン金利は下支えとなるものの、貸家の相続税対策需要の一巡もあって、消費増税

130

22

による振れを均せば、横ばい圏内の動きが続くと20考えられる。

18

140

120
110
100

16
90
14
12

80
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
新設住宅着工戸数（右目盛）1060

03 年 05

07（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/4Qは、10～11月の値。

26

70

09

11

13

15

17

２．物価の現状と見通し（物価の現状）

図表37：物価関連指標

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や為替相場の動きを反映して、０％台半ばの伸びとなっている（図表 37）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）は、年度初に人件費の増加を価格に転嫁する動きが幅広い品目でみられたあと、前年比のプラス幅が緩やかな拡大基調にあり、足もと
では１％台前半の上昇となっている（図表 37）24。
消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前
年比は０％台前半となっている（図表 39）。景気の拡大や労働需給の引き締まりと比べると、弱め（前年比、％）
18/1Q

18/2Q

18/3Q

18/4Q

除く生鮮

0.9

0.7

0.9

0.9

除く生鮮・エネルギー

0.5

0.3

0.3

0.3

国内企業物価指数（前期比）

0.6

0.6

0.7

0.4

企業向けサービス価格指数

0.7

1.0

1.1

1.2

ＧＤＰデフレーター

0.5

0.0

-0.3

内需デフレーター

0.9

0.5

0.7

消費者物価指数（ＣＰＩ）（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。
3. 企業向けサービス価格指数の2018/4Qは、10～11月の値。

図表38：企業の価格判断
6050

販売価格判断ＤＩ

40

仕入価格判断ＤＩの動きを続けている。この背景として、基本的に30

は、長期にわたる低成長やデフレの経験などから、20

賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え

10方や慣行が企業や家計に根強く残っていることな
25

0
-10

どが引き続き影響している 。こうしたもとで、-20

企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値-30上げに対する慎重な見方が、明確に転換するには-40至っていない。企業は、人手不足に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネス・プロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている26。この結果、実質賃金の労働生産性からの乖離率として計（「上昇」－「下落」、％ポイント）

07年 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。

図表39：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

1.0

算される実質賃金ギャップは、引き続き低位で推移しており、物価下押しに寄与している（図表 40）

0.5

0.0
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

24

こうした中で、短観の仕入価格判断ＤＩ、販売価格判断
ＤＩは、「上昇」超幅が拡大傾向にあったが、足もとでは増勢が一服している（図表 38）
。

-0.5

25

-1.0

家計の値上げに対する許容度や企業の慎重な価格設定
スタンスについては、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ
２およびＢＯＸ３を参照。
26

企業による生産性向上に向けた取り組みについては、
2018 年７月展望レポートのＢＯＸ４を参照。

27

1 3 年 1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 8

27

。また、他業態との競争激化を受けたスーパーなどの値下げといった部門ショックや、公共料金

図表40：実質賃金ギャップ
124（季節調整済、1980年以降の平均＝100）や家賃が鈍い動きを続けていることなども物価の上昇を抑制する要因として作用している28。こう

（％）

実質賃金ギャップ（右目盛）
実質賃金（左目盛）

117

労働生産性（左目盛）

した物価の上昇を遅らせてきた諸要因の解消には、

110

時間を要している。

103

96

20

生鮮食品・エネルギーが０％台前半で推移するな

89

10

か、
既往のエネルギー価格の上昇を反映して、０％82

0

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、除く

台後半となっている（図表 42）
。

-10
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）財務省、内閣府（注）1. 実質賃金ギャップは、実質賃金の労働生産性からの乖離率として算出。
2. 実質賃金＝人件費÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
3. 労働生産性＝（営業利益＋人件費＋減価償却費）÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
4. 人件費等は、法人季報ベース（金融業、保険業を除く）。
5. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。

図表41：コストプッシュ指標
2.0（後方６か月移動平均、％）

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5

その他財

サービス

耐久財

衣料品

食料品

合計

-1.0
11年 12

13

14

15

16

17

18

（出所）総務省等（注）1. コストプッシュ指標は、ＣＰＩ品目別価格指数を対応するコスト指標（国内企業物価指数等）に回帰し、得られた残差をＣＰＩウエイトで加重平均したもの。
2. 2018/4Qは、10～11月の値。

図表42：ＣＰＩ（除く生鮮）
2.0（前年比、％）

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
27

実質賃金ギャップと物価の関係については、2017 年７月展望レポートのＢＯＸ３を参照。
28

競争激化と部門ショックについては、2018 年７月展望
レポートのＢＯＸ5 を参照。

-1.0

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）-1.5
1 3 年 1 4

1 5

1 6

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

28

1 7

1 8

消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表 43）、刈込平均値は、このところ０％台
29

半ばで推移している 。最頻値は、足もと０％台
前半で推移している一方、加重中央値は、ほぼ０％となっている30。この間、消費者物価（除く生鮮食品）を構成する各品目の前年比について、上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた指標をみると、足もとでは上昇傾向にある（図表 44）。

図表43：各種コアインフレ率指標
1.0（前年比、％）

0.8
0.6
0.4

0.2
0.0
-0.2

ＧＤＰデフレーターの前年比は、既往の国際商-0.4

品市況の上昇に伴い輸入デフレーターがマイナス

-0.6

刈込平均値
加重中央値
最頻値

に寄与したことから、全体では０％台前半のマイ

1 3 年 1 4

1 5

1 6

1 7

1 8

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフ算出。

ナスとなっている（前掲図表 37）。内需デフレー
ターの前年比は、個人消費デフレーターや設備投資デフレーターを中心に、０％台後半のプラスと図表44：上昇・下落品目比率80

なっている。
60（％ポイント）（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）9080

下落品目比率（右目盛）

40

70

20

60

0

50

-20

40

-40

30

-60

20

1 3 年 1 4

1 5

1 6

1 7

1 8

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

29

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機械的に控除した値。
30

最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。

29

（物価を取り巻く環境）

図表45：ＣＰＩと需給ギャップ

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 18（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）64
3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）に、マクロ的な需給ギャップは、2018 年７～９

4

月は、自然災害の影響を主因に一時的にプラス幅

21が縮小したものの、労働需給の着実な引き締まり00などを背景に、１％台前半のプラスとなっている-2-1（前掲図表４、図表 45）31。先行きは、2019 年-4-2

度上期にかけては、内外需要の増加を反映して、-6-3

資本・労働の両面でプラス幅の緩やかな拡大基調-8が続くと見込まれる。その後は、消費増税の影響などから、プラス幅の拡大は一服するものの、比較的大幅なプラスを維持すると予想される。
第２に、中長期的な予想物価上昇率は、足もと
は横ばい圏内で推移しているが（図表 46、47）、
先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、まず、「適合的な期待形成」の面では、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、実際に価格引き上げの動きが拡がっていけば、
これが、現実の物価上昇率の伸びを通じて、予想
物価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を２%に向けて押し上げていく力になると考えられる。
第３に、輸入物価についてみると（図表 48）、
既往の原油価格の上昇は 2018 年度の消費者物価を押し上げてきたが、昨秋以降、原油価格は下落に転じており、これが 2019 年度の消費者物価の31

この間、短観の国内製商品・サービス需給判断 DI（製造業大企業）は 1991 年２月調査並みの高い水準となって
いる。

30

2

-4
85 年

90

95

00

05

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

1015

前年比を押し下げる要因として作用すると予想される。

図表46：予想物価上昇率（各種調査）
2.5（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

図表47：予想物価上昇率（ＢＥＩ）
2.5

（％）

2.0
1.5
1.0

0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0

旧物価連動国債（10年物）-2.5

旧物価連動国債（最長物）-3.0

新物価連動国債（10年物）-3.5

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
年（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

31

（物価の先行き）
図表48：国際商品市況
以上を踏まえ、
先行きの物価情勢を展望すると、150（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年
比は、目先、①食料工業製品や生活関連財をはじめとする景気感応的な財は、個人消費が緩やかに

120

90

増加していくもとで、次第に伸びを高めていくとみられること、②一般サービスでも、家賃の下落

60

が引き続き下押しに作用するものの、外食や家事
関連サービス等を中心に人件費上昇を転嫁する動きが拡がっていくと見込まれることなどから、プラス幅を拡大していくと見込まれる。その後は、
需給ギャップがプラスの状態を続けることに加え、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、予想物価上昇
率が次第に伸びを高めていくとともに、消費者物
価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比も、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、当面、エネルギー価格の下落を受けて、プラス幅が縮小する局面もみられるものの、
その後は、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
こうした見通しの背景には、①需給ギャップが、
比較的大幅なプラスで推移するもとで、②予想物
価上昇率が、「フォワードルッキング」、「適合的」双方の期待形成メカニズムを通じて高まっていくのに伴い、フィリップス曲線自体が徐々にシフトアップしていく32、との基本的な考え方がある（図表 49）。
なお、今回の消費者物価（除く生鮮食品）の見32

予想物価上昇率の「適合的な期待形成」のメカニズムについては、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ７を参照。

32

30
ドバイ・原油銅

003 年 05

07

09（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

11

13

15

17

19

通しを前回展望レポート時点と比べると、原油価格の下落を主因として、2019 年度を中心に下振図表49：フィリップス曲線
4

れている。

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q

3

この間、物価と名目賃金のバランスで決まる実質賃金は、長い目でみれば、労働生産性に見合っ2013/2Q～2018/4Q

B

2
A

1

たものになるという関係がある（前掲図表 40）。
以上の中心的な見通しでは、実質賃金は、労働生

02018/4Q

産性の向上に追い付くかたちで、徐々に上昇ペー-1スを高めていくことが想定されている。すなわち、-2

企業収益が既往最高圏内にあるなか、タイトな労-3

働需給を反映して、名目賃金の伸びが上記の消費者物価の伸びを上回っていくことを見込んでいる。
こうした実質賃金の上昇は、家計所得の改善を通じて消費を押し上げるほか、家計の値上げに対する許容度を高め、ひいては消費者物価の上昇に資すると考えられる。

33

2013/2Q
C

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.34x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.19x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.22x - 0.1-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢

図表50：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）
前回展望レポート時点（2018/10/30日）

1.0

わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態に
ある。

0.8

直近（2019/1/22日）

0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.2

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、100.0

年物国債利回り：ゼロ％程度）に沿った形となっ-0.2ている（図表 50）。すなわち、短めのタームは小-0.4

幅のマイナス領域、10 年物は概ねゼロ％近傍で推移している。この間、20 年物は概ね０％台半ばで推移している。なお、日本銀行が強力な金融緩和

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40
（残存期間）（出所）Bloomberg

図表51：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0

（％）

を進めるもとで、国債の取引高は引き続き低めの1.8水準にあるが、昨年 7 月末以降は、幾分増加して1.6

ＣＰ（３か月物）

きている33。

1.4

社債（ＡＡ格）

銀行貸出金利（短期）
銀行貸出金利（長期）1.2

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で1.0推移している（図表 51）。ＣＰの発行金利は、き0.8

わめて低い水準で推移しており、短観のＤＩなど

0.6
0.4

をみると、その発行環境は良好である。社債の発0.2

行金利も、きわめて低い水準で推移している。こ0.0の間、貸出金利（新規約定平均金利）は、既往ボ
トム圏の水準で推移している。
企業の資金調達の容易さという観点から、企業
からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみると、大企業については 2000 年代半ばのピークと同程度の高水準で推移しているほか、中小企業に

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

図表52：企業からみた金融機関の貸出態度
40（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

ついては 1980 年代末以来の高水準となっており、

20

大幅に緩和した状態にある（図表 52）
。また、企

10

業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業、中0

全産業・中小企業-1033

国債市場の流動性や市場参加者からみた債券市場の機能度の状況等については、日本銀行「国債市場の流動性指標」（2018 年 12 月）や、同「債券市場サーベイ」（2018
年 11 月調査）を参照。

34

-20
-30
95年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 18（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

小企業ともに 1990 年頃と同程度の高水準で推移しており、良好である（図表 53）。

図表53：企業の資金繰り
40

全産業・大企業

企業の資金需要面をみると、設備投資向けや企30

業買収関連などの資金需要が増加している。こう20

したもとで、銀行貸出残高の前年比は、２％台半（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）

全産業・中小企業

10

ばのプラスとなっている（図表 54）。ＣＰ・社債
合計の発行残高の前年比は、プラス幅が拡大して

0

-10

いる。

-20

マネタリーベースは、前年比で５％程度の伸びとなっており、12 月末時点の残高は 504 兆円（対名目ＧＤＰ比率は 92％34）となっている。マネー
ストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の増加などを背景に、２％台半ばの伸びとなっている（図
表 55）
。

-30
95年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 18（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表54：貸出残高とＣＰ・社債発行残高10（前年比、％）
民間銀行貸出8ＣＰ・社債計

6
4
2

0
-2
-4
-6

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表55：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
98 年 00（出所）日本銀行

34

名目ＧＤＰは、2018 年７～９月期の値を用いている。

35

02

04

06

08

10

12

14

16

18

（金融市場動向）
図表56：主要国の長期金利（10年物国債）
国際金融市場の動向をみると、米中間の通商問
題や欧州の政治情勢を巡る不透明感に加え、中国

5

（％）

日本
米国

4

の弱めの経済指標などを背景に、投資家のリスク回避姿勢が強まり、米欧の長期金利が低下したほか、株価は、多くの国で下落する場面がみられるなど、振れの大きい展開が続いている。

ドイツ

3
2
1

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、

0

米国では、米中間の通商問題を巡る不透明感や、原油価格の下落に伴う予想物価上昇率の低下などを背景に、２％台後半まで低下している（図表 56）。
ドイツの金利は、米国の金利動向に加えて、英国-1
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Bloomberg

図表57：ターム物の信用スプレッドのＥＵ離脱交渉の難航やイタリア情勢への懸念な

1.0

どを背景に、低下している。

0.8

（％）
円

銀行間取引の信用スプレッドについて、主要通

ドル
ユーロ

0.6

貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米ドルは、年末越えを意識した動きなどから上昇したあと、横ばい圏内で推移している（図表 57）。
ユーロおよび円は、低水準で推移している。円を

0.4
0.2
0.0

見合いとするドル調達にかかるプレミアムは、需給環境のタイト化が一服したことなどから、低下-0.2
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Bloomberg（注）ターム物の信用スプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

している（図表 58）。
米欧の株価をみると、米国では、米中間の通商

図表58：ドル資金調達プレミアム（％）

問題を巡る不透明感や中国の弱めの経済指標など1.6を背景に、一時 2017 年４月以来の水準まで下落

1.4

ドル／円

1.2

ユーロ／ドル

したが、米国経済指標の上振れなどから、足もとにかけて上昇している（図表 59）。欧州の株価は、
米国株価の動向に加えて、英国のＥＵ離脱交渉の

1.0
0.8
0.6

難航や欧州の経済指標の下振れなどが材料となり、 0.4
振れの大きい展開が続いている。わが国の株価も、0.2

米国株価の下落や米中間の通商問題を巡る不透明

0.0

感などを背景に下落したあと、足もとでは、幾分-0.2水準を戻している。

（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

36

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場
をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、投資家のリスク

図表59：主要株価指数
280

回避姿勢が幾分強まるもとで、12 月下旬に下落す

260

る場面もみられたが、均してみれば、横ばい圏内

240（月中平均、2010/1月＝100）

日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ220で推移している（図表 60）。

ＳＴＯＸＸ）

新興国（ＭＳＣＩ）

200

為替市場をみると、円の対ドル、対ユーロ相場

180
160

は、12 月中旬にかけて横ばい圏内の動きとなった140が、その後は、米中間の通商問題を巡る不透明感

120

や中国経済の減速懸念などを背景に、投資家のリ
スク回避姿勢が強まるもとで、幾分円高方向に推移している（図表 61）
。

100
80
60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

以

上

図表60：主要ＲＥＩＴ指数240（月中平均、2010/1月＝100）

220
200
180
160
140
120
100
日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Bloomberg

図表61：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）
円／ドル相場

140

円／ユーロ相場

130
120

110
100
円安

90
80

円高

70
10 年 11（出所）Bloomberg

37

12

13

14

15

16

17

18

19

（ＢＯＸ１）輸出環境のモニタリング指標
海外経済を巡る不確実性が高く、警戒が必要な状況が続いている。輸出・生産の動向や業況判断
ＤＩなどの企業サーベイをみる限り、保護主義的な動きなど海外経済を巡る不確実性がわが国経済

図表B1-1：モニタリング指標
指標
世界
企業

に与える影響は、なお限定的なものにとどまっていると評価できる35。しかしながら、本支店・事務所を通じた企業ヒアリングでは、海外経済に対する懸念の声が高まっているのも事実である36。
こうした状況において、輸出環境を包括的にモ

家計

企業

企業

Indices for Critical Overseas Perils to Exports）

企業

を開発した。ＳＣＯＰＥは、本行の金融システム

アジア
企業
総合
金融

を可視的に示したものである。

f Nikkei日本製造業PMI：新規輸出受注指数
g 機械受注外需：電子・通信機械

米国

家計
欧州

様の考え方で、実質輸出が大幅に落ち込む可能性

グローバル製造業PMI：新規輸出受注指数
OECD製造業景況感指数
WSTS世界半導体出荷額
OECD消費者景況感指数
世界自動車販売台数

日本

ニタリングする指標「ＳＣＯＰＥ」（Surveillance

レポートで用いられている「金融活動指標」と同

a
b
c
d
e

h ISM製造業景況感指数：新規輸出受注指数
i ﾌｨﾗﾃﾞﾙﾌｨｱ連銀製造業景況感指数：先行き出荷
j ミシガン大学消費者態度指数：現状
k ユーロ圏製造業景況感指数：生産期待
l ユーロ圏サービス業景況感指数：需要期待
m
n
o
p
q
r

中国金属加工機械生産台数
中国製造業PMI
台湾景気総合判断指数
MSCI先進国株価指数
MSCI新興国株価指数
VIX指数（注）グローバル製造業ＰＭＩは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。

具体的には、まず、候補となる約 250 種類の経済指標を収集する。次に、トレンドから一定の閾値を超えて悪化している場合に、近い将来に実質輸出が大きく落ち込むとのシグナルを発しているとし、指標ごとに、過去に発生した大きな落ち込

図表B1-2：輸出環境のヒートマップ（年）
指標 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
a
b
c
d
e
f

みを予測するための最適な閾値を算出する。最後gに、とくに予測パフォーマンスに優れる 18 の指i

標を、幅広い地域をカバーすることなどにも配慮

h
j
k
l
m

しつつ選定した（図表 B1-1）
。

n
o
p

選定された 18 指標のシグナルの推移をまとめた輸出環境のヒートマップをみると、ＩＴバブルが崩壊した 2001 年やリーマン・ショックが発生

35

保護主義的な動きなど海外経済を巡る不確実性の影響については、2018 年 10 月展望レポートのＢＯＸ１を参照。
そこでは、海外経済発のリスクシナリオが実現しているか否かの判断をする際のチェックポイントを議論している。
36

こうした企業ヒアリングの一端は、さくらレポート（2019 年 1 月）でとりまとめられている。

38qr（出所）Haver、Bloomberg、内閣府、WSTS、
IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2019. All rights reserved.)（注）1. 実質輸出が先行き大幅に減少する可能性を、指標ごとにそれぞれの閾値との対比で可視化したもの。日本銀行スタッフ算出。
2. 図中の色は指標ごとに設定した閾値との対比で以下の通り表示、
青色：閾値を超過、水色：閾値～閾値の1/2、緑色：閾値の1/2未満、
白色：データなし。

した 2008 年に、多くの指標がシグナルを発していたことがわかる（図表 B1-2）。シグナルを発し

図表B1-3：シグナル発生割合
100

た指標の割合をみると、とりわけリーマン・ショ
ック時は大きくなっていたほか、ＩＴバブル崩壊（発生指標の割合、％）（トレンドからの乖離、標準偏差）80

実質輸出（右目盛）

6±１標準偏差（右目盛）

4時や欧州債務問題が深刻化した 2012 年も、割合が高まっていたことが確認できる（図表 B1-3）。
足もとの状況をみると、シグナルを発している指標の割合は、なお低い水準にとどまっている。

2

60

0

40

①

新規輸出受注ＰＭＩも、閾値近くにまで低下している（図表 B1-4）
。

-2

④

②

-4

20

ただし、中国の金属加工機械生産などは閾値をはっきりと下回っているほか、グローバル製造業の8

全指標に占めるシグナル発生割合（左目盛）

-6

③

0

-8
95年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17（出所）日本銀行、財務省（注）①～④は、実質輸出が４か月中２か月以上、トレンドから１標準偏差を超えて下回った時期を表す。

図表B1-4：個別指標の動向

なお、実質輸出は昨夏にトレンドから 1 標準偏①グローバル新規輸出受注ＰＭＩ（季節調整済、ＤＩ）

差を超える落ち込みをみせているにもかかわらず、

60

事前にシグナルを発した指標はない。これは、そ55の当時の実質輸出の減少が、自然災害等による供50給制約に基づくものであったためと考えられる。

45

同様の事象は、2011 年の東日本大震災の際にも40生じている。ＳＣＯＰＥが、こうした供給制約に

35

原系列

30

トレンド

よる変動に対してシグナルを発していない点は、海外経済の需要動向をモニタリングするツールと25
01 年 03

して適していることを示している。

05

07

09

11

13

15

17

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2019. All rights reserved.)（注）1. グローバル新規輸出受注ＰＭＩは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩの新規輸出受注指数。
2. 「トレンド」は過去３年移動平均により算出。シャドーはトレンドからの乖離の二乗平均平方根を0.5倍した範囲を表す。

②中国金属加工機械生産台数5（季節調整済、万台）

4

3

2
原系列

1

トレンド

0
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Haver（注）「トレンド」は過去３年移動平均により算出。シャドーはトレンドからの乖離の二乗平均平方根の範囲を表す。

39

（ＢＯＸ２）設備投資のストック調整圧力
設備投資は足もと増加傾向にあり、短観における 2018 年度の設備投資計画をみても、過去平均を大幅に上回る伸び率となっている（前掲図表21）。こうした強い設備投資が実現すると、資本図表B2-1：資本ストック循環図
10（設備投資前年度比、％）
18年度

10

13

04

11

5

ストックが積み上がり、来年度以降の設備投資を

03

この調整圧力を定量的に評価するための一つの方法として、資本ストック循環図がある（図表
B2-1）
。これは、
「設備投資の対資本ストック比率（前年度末）」を横軸、「設備投資の前年度比」を縦軸として、両者の関係をプロットしたものである37。これをみると、2018 年度上期の設備投資の伸び率は、1.5％程度の期待成長率に見合うものとなっている。このため、期待成長率が、「０％台後半」と推計される潜在成長率を大きく上回っ

17

14

06

12

0

下押しするのではないかとの見方がある。

17年度末のI/K比率05<1.5％成長>

15

07

16

<1％成長>-5<0.5％成長>

08-10<0％成長>

09<-2％成長>

-15
10.0

10.5

11.0

<-1％成長>

11.5

12.0

12.5

13.0

（前年度末のI/K比率、％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
2018年度は、2018/2～3Qの値。

図表B2-2：設備投資関数【長期均衡式（Bean (1981)に基づく）】ていかない限り、足もとの設備投資の伸び率は持続可能ではないことになる。

実質設備投資、

実質ＧＤＰ

設備投資デフレーター、
内需デフレーター
10年債金利、
減耗率の趨勢循環変動成分
潜在成長率、
法人税要因

もっとも、資本ストック循環図には、留意が必要な点も多い。例えば、資本ストックは推計が難しく、計測誤差があるほか、資本ストック循環図【短期動学式】

では、設備投資の決定要因として資本コストを考慮していない。そこで、本ＢＯＸでは、先行研究に倣い、資本ストックを使用しない一方、資本コスト等を考慮した設備投資関数を推計した（図表B2-2）38。
この関数では、設備投資の長期均衡値が、実質37

資本ストック循環図の見方については、日銀レビュー「近年の製造業の設備投資増加について」（2006-J-17）を参照。
38

ここでの長期均衡式の考え方は、下記の論文を参照して
い る 。 Bean, C. (1981) "An Econometric Model of
Manufacturing Investment in the UK," Economic
Journal, Vol. 91, 106-121.

40

※

実質輸出、
鉱工業生産
はアーモンラグ構造を仮定。

ＧＤＰ、資本コスト、潜在成長率などで決定される。理論的には、設備投資の長期均衡値からの乖

図表B2-3：推計結果
長期均衡式

離率は「ストック調整圧力」と同等のものと解釈

被説明変数:ln(I)でき、長い目でみれば、設備投資は長期均衡値に、ln(資本コスト)-0.193 ***S.E. of regression

ストック調整圧力はゼロに収束していくものと考

0.030
1995/1Q～2018/3Q

推計期間

えられる。

短期動学式
被説明変数:dln(I)こうした考えを踏まえ、設備投資の動きを決定

ストック調整圧力-0.175 ***する短期動学式は、実質輸出と鉱工業生産の変化

dln(実質輸出)

0.146 ***

率に加えて、ストック調整圧力の関数となっていdln(鉱工業生産)

0.707 ***

S.E. of regression

る。短期動学式の推計結果をみると、ストック調
整圧力にかかるパラメータが有意にマイナスとな

0.016
1996/3Q～2018/3Q

推計期間（出所）財務省、内閣府等（注）***は１％有意。dln（鉱工業生産）は、ラグのパラメータの合計値。

っており、調整圧力が強い局面では、設備投資の伸び率が低下しやすいことが示されている（図表

図表B2-4：設備投資・ＧＤＰ比率（実質）
17

B2-3）
。
足もとの設備投資は長期均衡値を上回っており、（季節調整済、％）16

ストック調整圧力が設備投資の下押しに働く局面に入っている（図表 B2-4、B2-5）。もっとも、ス

15

トック調整圧力の水準は、潜在成長率が大きく低下したリーマン・ショック前後の 2006～2008

14
実績値

年ごろと比べるとかなり小さい。また、ここで示した設備投資関数は、人手不足を受けて企業が省力化投資を積極化していることなどを十分にとら

長期均衡値

13
96 年 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）財務省、内閣府等

え切れていない面がある。こうした点に加えて、輸出が緩やかな増加基調を続けると予想されることなども踏まえると、今後、設備投資の増勢は鈍

図表B2-5：ストック調整圧力
10

（％）

8

化するにしても、なお増加基調を維持するものと6見込まれる。

4

2
0
-2

-4
-6
-8
-10
96 年 98

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

（出所）財務省、内閣府等（注）ストック調整圧力は、設備投資・ＧＤＰ比率（実質）の長期均衡値からの乖離率。

41

（ＢＯＸ３）年齢階層別にみた賃金、可処分所得、消費性向の変化
年齢階層別に一般労働者の所定内給与をみると、2012 年から 2017 年にかけて、若年層および高齢層の賃金が上昇する一方で、中年層の賃金は低下している（図表 B3-1、B3-2）39。本ＢＯＸでは、こうした賃金カーブの変化などを受けて、一図表B3-1：賃金カーブの推移
400（所定内給与、千円／月）

350

300

世帯あたりの可処分所得や消費性向がどのように変化してきたかを年齢階層別に検証する。

250
2017年

年齢階層別の可処分所得を試算するため、ここ
では、厚生労働省「国民生活基礎調査」にある年

200

150

齢階層別の総所得・所得税・社会保険料などの情報を利用した。2010～2012 年から 2014～2016

2012年～ 20～ 25～ 30～ 35～ 40～ 45～ 50～ 55～ 60～
19 歳 24
29
34
39
44
49
54
59
64
（出所）厚生労働省

年にかけての変化について、試算結果をみると（図

図表B3-2：一般・所定内給与の変化率

表 B3-3）、①賃金カーブが上昇した若年層の１世

6（2012→2017年の変化率、％）帯当たりの総所得（賃金・俸給、年金受給など）は、増加した。しかしながら、②賃金カーブが低下した中年層でも総所得が増加し、高齢層では、むしろ減少した40。③こうした傾向は、税や社会

4

2.2％

2

0

保障負担を考慮した１世帯当たりの可処分所得でみても、概ね同様となっている。

所定内給与の変化率

-2

全年齢計

こうしたもとで年齢階層別に消費性向をみると、-4～ 20～ 25～ 30～ 35～ 40～ 45～ 50～ 55～ 60～
19 歳 24 29 34 39 44 49 54 59 64

可処分所得の増えた若年層の消費性向は低下し、可処分所得の減少した高齢層の消費性向は上昇している（図表 B3-4）。
マクロの消費性向をみると、高齢層の消費性向の上昇のみならず、消費性向の（出所）厚生労働省

図表B3-3：１世帯当たり可処分所得6（2010～2012年→2014～2016年の変化率、％）

339

賃金カーブの変化に関する実例および背景は、さくらレ
ポート別冊「人手不足のもとでの賃金動向と新たな給与体系の構築に向けた取り組み」（2018 年 12 月）を参照。
40

中年層の総所得の増加には、この間、共働きが進み、配偶者の収入も世帯収入に含まれるようになったことが影響していると考えられる。一方、高齢層の総所得が減少した背景には、年金改革の結果、年金等の受取減少が賃金上昇の効果を上回ったことなどがある。高齢層の多くは、手取りの少ないパート労働に従事しているため、賃金が上昇したとはいえ、年金受取の減少をカバーするまでには至らなかったとみられる。

42

0

-3
-6

総所得
所得税、住民税等負担
社会保険料負担
可処分所得
凡例用

-9
～39歳 40～49 50～59 60～69 70～79

80～（出所）内閣府、総務省、厚生労働省（注）年齢階層別の可処分所得は、国民生活基礎調査、労働力調査等を用いてＳＮＡの可処分所得を分割し、日本銀行スタッフが試算。

水準が高い高齢層の割合が増えていること（構成変化要因）も消費性向の押し上げに寄与している
41

図表B3-4：年齢階層別にみた平均消費性向
100

（％）

（％）
39歳以下（左目盛）40～49歳（左目盛）50～59歳（左目盛）
60歳以上（右目盛）（図表 B3-5） 。しかしながら、若年層の消費性向低下が、そうした効果を打ち消すように働いて

90

130

120

いる。
80

110

70

100

60

90

可処分所得の変化ほどには消費は変化しない傾向があるため（ラチェット効果）、可処分所得の増えた（減った）年齢階層の消費性向が低下（上昇）することも、不思議ではない。もっとも、若年層の消費性向低下には、ラチェット効果以外の、より長めの要因が影響していることも考えられる。
例えば、共働き世帯の増加といった社会構造の変化が消費性向に影響している可能性がある42、43。

50

80
12 年

13

14

15

16

17

（出所）総務省、内閣府（注）1. 平均消費性向は、個人消費÷可処分所得。個人消費は、ＧＤＰの家計最終
消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。可処分所得は、ＳＮＡ可処分所得。
2. 個人消費、可処分所得をそれぞれ家計調査の年齢階層別ウエイトで分割することで算出。

図表B3-5：平均消費性向の要因分解
4（2012年からの累積変化幅、％ポイント）

3
2
1
0
-1
-2

-3

60歳以上

50～59歳40～49歳

39歳以下構成変化要因平均消費性向

-4
13 年

14

15

16

17

（出所）総務省、内閣府（注）図表B3-4で算出した年齢階層別の平均消費性向を用いて算出。

図表B3-6：年齢階層別にみた将来不安
95

（％）

2012年

41

ライフサイクル仮説によれば、高齢者は労働投入が難し
く所得が低いものの、貯蓄も用いることで、所得対比でみて高めの消費を行う。この仮説からすれば、高齢層の消費性向が、若年・中年層に比べて高いのは、自然である。

90

2018年
0

85

42

若年層において、将来の社会保障負担の増加が懸念されていることも、消費を抑制させる要因として指摘されているが、家計へのサーベイである「家計の金融行動に関する世論調査」をみると、老後の生活を心配している世帯の割
合は、近年むしろ低下している（図表 B3-6）
。

80

75

43

日銀レビュー「共働き世帯の増加の背景とその消費支出への影響」（2017-J-14）では、同じ所得階層で比較して、共働き世帯の消費性向はその他の世帯に比べて低いことが示されている。

43

70
39歳以下

40～49歳50～59歳

60歳以上（出所）金融広報中央委員会（注）設問項目「老後の生活についての考え方」のうち、「心配である」と回答した割合。