公表時間
11 月 1 日（水）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2017 年 10 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2017 年 10 月）【基本的見解】 1＜概要＞


わが国経済は、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境と政府の大型経済対策の効果を背景に、景気の拡大が続き、2018 年度までの期間を中心に、潜在成長率を上回る成長を維持するとみられる。2019年度は、設備投資の循環的な減速に加え、消費税率引き上げの影響もあって、
成長ペースは鈍化するものの、景気拡大が続くと見込まれる2。



消費者物価（除く生鮮食品）は、企業の賃金・価格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっていることなどを背景に、エネルギー価格上昇の影響を除くと弱めの動きが続いている。もっとも、マクロ的な需給ギャップが改善を続ける
もとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、中長期的な予想物
価上昇率も上昇するとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、プラス幅の拡大基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。



従来の見通しと比べると、成長率については、概ね不変である。物価について
は、2017 年度について幾分下振れているが、2018 年度、2019 年度については概ね不変である。



リスクバランスをみると、経済については概ね上下にバランスしているが、物価については下振れリスクの方が大きい。物価面では、マクロ的な需給ギャッ
プが改善を続け、中長期的な予想物価上昇率も次第に上昇するとみられるもとで、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。



金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後
とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタ
ムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

1

10 月 30 日、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、
酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用される）ことを前提としている。
21

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。海外経済は、総じてみれば緩やかな成長が続いている。
そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、設備投資は、企業収益や業況感が改善するなかで、緩やかな増加基調にある。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、底堅さを増している。この間、公共投資は増加しており、住宅投資は横ばい圏内の動きとなっている。以上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面
では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、０％台後半となっている。予想物価上昇率は、弱含みの局面が続いている。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018 年度までの期間を展望すると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府の大型経済対策による財政支出などを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。すなわち、設備投資は、緩和的な金融環境や成長期待の高まり、オリン
ピック関連投資の本格化、人手不足に対応した省力化投資の増加などから、緩やかな増加を続けると予想される。個人消費も、雇用・所得環境の改善が続く
もとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、経済対策の効果などから 2017 年度に増加した後、2018 年度は、経済対策効果の減衰に伴い減少に転じるものの、オリンピック関連需要もあって高めの水準を維持すると考えられる。この間、海外経済は、先進国の着実な成長に加え、その好影響の波及や各国の政策効果によって、新興国経済の回復もしっかりとしたものになっていくとみられることから、緩やかな成長を続けると予想している。こうした海外経済の成長を背景として、輸出も、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。
2019 年度については、内需の減速から成長ペースは鈍化するものの、外需2に支えられて、景気拡大が続くと予想される。すなわち、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、設備投資が減速すると見込まれる。また、家計支出も、下期には消費税率引き上げの影響から減少に転じると予想される3。もっとも、海外経済の成長を背景とした輸出の増加が景気を下支えするとみられる。
以上のもとで、わが国経済は、2018 年度までの期間を中心に、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる4。今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると予想される5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続くもとで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。それに伴い、自然利子率も上昇し、金融緩和の効
果を高めると考えられる。

3

2019 年 10 月の消費税率の引き上げは、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすが、2019 年度の成長率の下押し幅は、2014 年度の前回増税時と比べると、小幅なものにとどまるとみられる。ただし、消費増税のインパクトは、その時々の所得環境や物価動向にも左右されるなど不確実性が大きい点に留意する必要がある。
4

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。
5

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味し、想定している。

3

（２）物価の中心的な見通し
前回展望レポート以降、消費者物価の前年比はプラス幅を拡大しているが、エネルギー価格の影響を除くと小幅のプラスにとどまっており、なお弱めの動きが続いている。
この背景としては、携帯電話機や通信料の値下げといった一時的要因もある
が、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることが影響している。企業は、人手不足に見合った賃金上昇
をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネス・プロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている。このように、労働需給の着実な引き締まりや高水準の企業収益に比べ、企業の賃金・価格設定スタン
スはなお慎重なものにとどまっている。もっとも、パート時給がはっきりとした上昇基調を続けているほか、既往の為替円安による仕入価格の上昇などもあって、企業のコスト面からみた価格上昇圧力は着実に高まっている。
先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大
基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。
従来の見通しと比べると、携帯電話通信料の値下げの影響等から 2017 年度について幾分下振れているが、2018 年度、2019 年度については概ね不変である。2％程度に達する時期は、2019 年度頃になる可能性が高い6。
消費者物価の前年比が２％に向けて上昇率を高めていくメカニズムについて、物価上昇率を規定する主たる要因に基づいて整理すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは着実に改善している。特に、有効求人倍率がバブル期ピークを上回っているほか、失業率も２％台後半まで低下するなど、労働需給は一段と引き締まっている。先行きについても、わが国経済が緩やかな拡大を続けるもとで、マクロ的な需給ギャップは 2018 年度にかけてプラス幅を拡大し、2019 年度も比較的大幅なプラスで推移するとみ62019 年 10 月に予定される消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度でみれば、影響はその半分の＋0.5％ポイントとなる）。

4

られる。
第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、一部には昨年の夏頃をボトムに上昇傾向を示す指標もみられているが、弱含みの局面が続いている。先行きについては、①「適合的な期待形成」7の面では、当面、後述のように輸入物価の動向などが現実の物価上昇率を押し上げるとみられるほか、その後も、マクロ的な需給ギャップが改善していくなかで、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化してくると考えられること、②「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向をたどり、２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。
第３に、輸入物価についてみると、原油価格など国際商品市況の昨年春から本年初にかけての持ち直しは、2017 年度の消費者物価のエネルギー価格の前年比を押し上げると予想される。また、為替相場が輸入物価を通じて消費者物価にもたらす影響については、既往の為替相場の円安方向への動きが、2017年度を中心に、価格上昇圧力を高める方向に作用すると考えられる。

３．経済・物価の上振れ要因・下振れ要因（１）経済の上振れ・下振れ要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、海外経済の動向に関する不確実性がある。具体的には、米国の経済政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、金融セクターを含む欧州債務問題の展開、地政学的リスクなどが挙げられる。いずれも経済の下押し要因となる可能性がある。一方で、市場や経済主体がそうしたリスクをある程度意識していることを踏まえ
ると、展開によっては上振れにつながる可能性もある。
第２に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課

7

中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

5

題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第３に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価の上振れ・下振れ要因
以上の要因のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物
価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定ス
タンスが積極化してくるまでに時間がかかり、物価が弱めの推移を続ける場合には、予想物価上昇率の高まりが遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が低い品目があることが挙げられる。公共料金や一部のサービス価格、家賃などは依然鈍い動きを続けており、先行きも消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。また、差別化の難しい財・サービスの価格についても、流通形態の変化や規制緩
和等によって競争環境が一段と厳しくなる場合には、消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する8。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。企業の賃金・価8「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

6

格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっている点は注意深く点検していく必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップが着実に改善していく
なかで、企業の賃金・価格設定スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇率は、下げ止まりから一部に上昇傾向を示す指標もみられており、先行きも、実際に価格引き上げの動きが拡がるにつれて、着実に上昇すると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、リスクは概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向を中心に下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検す
ると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。また、低金利環境が続くもとで、金融機関
収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクや金融シス
テムが不安定化するリスクがあるが、現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、そのリスクは大きくないと判断している9。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績
値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメン
タムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

9

詳しくは日本銀行「金融システムレポート」（2017 年 10 月）を参照。

7

（参考）
2017～2019 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ2017 年度

7 月時点の見通し

2018 年度

7 月時点の見通し

2019 年度

7 月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数

消費税率引き上げの（除く生鮮食品）

影響を除くケース＋1.7～＋2.0＋0.7～＋1.0＜＋1.9＞＜＋0.8＞＋1.5～＋1.8＋0.5～＋1.3＜＋1.8＞＜＋1.1＞＋1.2～＋1.4＋1.1～＋1.6＜＋1.4＞＜＋1.4＞＋1.1～＋1.5＋0.8～＋1.6＜＋1.4＞＜＋1.5＞＋0.7～＋0.8＋2.0～＋2.5＋1.5～＋2.0＜＋0.7＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞＋0.7～＋0.8＋1.4～＋2.5＋0.9～＋2.0＜＋0.7＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味して、想定している。
（注３）消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられること（軽減税率については酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用されること）を前提としているが、各政策委員は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いた消費者物価の見通し計数を作成している。消費税率引き上げの直接的な影響を含む 2019 年度の消費者物価の見通しは、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算したうえで（＋0.5％ポイント）、これを政策委員の見通し計数に足し上げたものである。

8政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2011

-1.5
2012 年度 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2011

-1.0
2012 年度 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２）、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。

は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

9

【 背 景 説 明 】10
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の日本経済を振り返ると、４～６月の実質ＧＤＰは、前期比＋0.6％（同
年率＋2.5％）となり、６四半期連続のプラス成

図表１：実質ＧＤＰ
15長となった（図表１）。外需は情報関連の輸出が一10服したことを主因に減少したものの、内需はしっ5（季節調整済、前期比年率、％）かりと成長した。すなわち、国内民需は、個人消費を中心に増勢を強めたほか、公共投資も 2016年度の経済対策の効果が顕在化した。この結果、実質ＧＤＰ全体では、「０％台後半」とみられる潜

0
-5

民間需要
公的需要

-10

純輸出

在成長率を上回る成長となった（図表２）。こうした需要の増加を反映して、労働需給は着実な引き
締まりを続けている（図表 3）。労働と設備の稼働

実質ＧＤＰ

-15
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）内閣府

状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみると、このところ、着実に改善しており、４～６月は１％台前半のプラスとなっている（図表 4）11。７月

図表２：潜在成長率5（前年比、％）

以降の月次指標をみても、需給ギャップのプラス
基調の定着が一段と明確になってきており、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもと

3で、景気は緩やかに拡大している。

2

わが国経済の先行きを展望すると、2017～

0と、②海外経済が緩やかな成長を続けることを背-1

景に、潜在成長率をはっきりと上回る成長を続け-2

10

10 月 30、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。
11

日本銀行調査統計局では、2017 年４月に需給ギャップと潜在成長率について、推計方法の見直しを行った。技術的な面も含む詳細は日本銀行調査論文「需給ギャップと潜在成長率の見直しについて」（2017 年４月）を参照。

10

資本投入
労働投入

潜在成長率

1

2018 年度は、①財政・金融政策の景気刺激効果

る、とのこれまでの基本的な考え方は変えていな

ＴＦＰ

4

85

90

年度半期

95

00

05

10

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。2017年度上半期は、2017/2Qの値。

15

い。2019 年度については、かなり不確実性は高いが、①消費税率引き上げによる家計支出の落ち込みと、②資本ストックの蓄積やオリンピック関
連投資の一巡による設備投資の減速が重なるため、成長率は前年度から減速するものの、外需に支え12られて、景気拡大は続くと考えている 。今回の見通しを前回の展望レポート時点と比較すると、

図表３：労働需給
6.5（季節調整済、倍）（季節調整済、％）失業率（左目盛）
構造失業率（左目盛）

6.0

1.4

有効求人倍率（右目盛）

5.5

1.2

5.0
4.5

1.0

4.0

概ね不変となっている。

1.6

0.8

3.5

見通し期間の各年度の特徴をみると、2017 年

3.0

度は、海外経済の成長と経済対策の効果を背景に、

2.5

内外需要が増加するもとで、堅調な景気拡大が続

0.6
0.4
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省、厚生労働省（注）構造失業率は、日本銀行スタッフによる推計値。

くと見込まれる。すなわち、輸出は、世界的な製造業の生産・貿易活動が良好な水準を維持するな
かで、情報関連や資本財を中心に、緩やかな増加
傾向を続けると予想される。そうしたもとで、設
備投資は、金融緩和効果に加えて、オリンピック・
都市再開発関連の建設投資や人手不足に対応した省力化投資の増加にも支えられて、緩やかな増加を続ける可能性が高い。この間、公共投資は、経済対策などを受けて増加したあと、高水準で横ばい圏内の動きが続くと想定している。また、個人消費は、可処分所得の増加や、株価上昇の資産効

図表４：需給ギャップ
8（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

20
需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

-6

30

-8
12

消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品
および新聞に適用される）ことを前提としている。2019年 10 月の消費税率引き上げは、家計支出を中心に、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成長率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費増税による 2019 年度成長率の下押し幅は、2014 年度の前回増税時と比べると、小幅なものにとどまると考えている。これは、①今回の消費増税のタイミングが年度央となるため、駆け込み需要と反動が年度内で均されるほか、実質所得の減少効果は年度下期にのみ発生するといった技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも小さく、かつ一部品目には軽減税率も適用されること、③前回は２回目の増税を見据えた駆け込
み需要が発生したと考えられること、などによる。ただし、消費税率引き上げのインパクトは、その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性がかなり大きいことに留意する必要がある。

11

-40

40
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

果に加え、
耐久財の買い替え需要の増加もあって、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。以上の景気展開を反映して、2017 年度は、潜在成長率をはっきりと上回る成長となり、需給ギャップはプ
ラス幅を拡大していくと見込まれる。
2018 年度も、内外需要がバランスよく増加するもとで、緩やかな景気拡大が続くとみられる。
輸出は、海外経済の成長を反映して緩やかな増加を続けると予想される。設備投資も、緩和的な金融環境やオリンピック関連需要に加え、人手不足に伴う省力化ニーズの強まりを背景として、着実な増加を続けると見込まれる。個人消費は、ベースアップの高まりによる可処分所得の増加に支えられて、増勢を維持する可能性が高い。この間、
公共投資は、経済対策効果の減衰により減少に転じるものの、オリンピック関連需要が下支えとなり、高水準を維持すると想定している。こうしたもとで、2018 年度の成長率は、前年度から減速しつつも引き続き潜在成長率を上回り、需給ギャップの改善は続くと見込まれる。
2019 年度は、内需の減速を主因に、成長ペー
スは鈍化すると考えられる。
個人消費は、上期に、
消費増税前の駆け込み需要から増勢を強めたあと、下期には、増税後の反動減と実質所得の減少効果
が下押しとなり、減少に転じるとみられる。設備
投資は、資本ストックの蓄積に伴い循環的な減速圧力がかかるもとで、オリンピック関連投資の一巡の影響も加わり、減速する可能性が高い。もっとも、輸出は、海外経済の着実な成長を背景に増加基調を維持し、景気を下支えすると考えられる。
以上の動きを反映して、成長率は、前年度からは減速するものの、景気拡大は続くと見込まれる。

12

１．２

主要支出項目の動向とその背景

図表５：公共投資
25（政府支出）（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済年率換算、兆円）

32

24

公共工事出来高（名目、左目盛）

31

公共投資は、2016 年度の経済対策の執行に伴23

公的固定資本形成（実質、右目盛）

30い、増加している（図表５）。先行きについて、当

22

29

21

28

20

27

19

26

とみられる。その後は、経済対策の押し上げ効果

1825の減衰に伴い減少に転じたあと、オリンピック関

1724

連工事が下支えとなり、高めの水準を維持すると

16

23

面、熊本地震の復旧復興対策や各種インフラ整備事業もあって、高水準で横ばい圏内の動きが続く想定している。

15

22
06 年07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/3Qは、7～8月の値。

（海外経済）

図表６：海外経済見通し

海外経済は、総じてみれば緩やかな成長が続い10ている（図表６）。グローバルな製造業の業況感は8

改善傾向にあるほか、世界貿易量も回復している

6（図表７、後掲図表 12）。主要地域別にみると、（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

4

米国経済は、雇用・所得環境の着実な改善を背景として、家計支出を中心に、しっかりとした回復

2を続けている。欧州経済も、着実な回復を続けて0いる。中国経済は、当局による景気下支え策の効-2

果もあって、総じて安定した成長を続けている。

-4

中国以外の新興国・資源国経済については、輸出の増加や既往の資源価格の底入れ、各国の景気刺激策の効果などから、全体として持ち直している。
先行きの海外経済については、先進国の着実な

海外経済
先進国
新興国・資源国

85 年

90

95

00

10

15

図表７：グローバル製造業ＰＭＩ
59（季節調整済、ＤＩ）
グローバル

成長に加え、その好影響の波及や各国の政策効果によって、新興国経済の回復もしっかりとしたも05（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2017年以降はＩＭＦ予測（2017/10月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

先進国
新興国・資源国

56のになっていくとみられることから、緩やかな成53

長を続けると予想している。
主要地域別に先行きを展望すると、米国経済は、

50

国内民間需要を中心にしっかりした成長が続くと見込まれる。欧州経済については、英国のＥＵ離脱交渉の展開をはじめとする政治情勢や金融セク

1347
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2017. All rights reserved.)等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は16か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

ターを含む債務問題を巡る不透明感が経済活動の重石となるものの、基調としては緩やかな回復経路をたどる可能性が高い。中国経済は、当局が財政・金融政策を機動的に運営するもとで、概ね安

図表８：実効為替レート160（2010年＝100）
実質実効為替レート

140定した成長経路をたどると考えられる。その他の120

新興国・資源国経済については、先進国の着実な100

成長の波及や景気刺激策の効果などから、成長率80

は徐々に高まっていくと予想している。

60

名目実効為替レート

円高

40

（輸出入）
輸出は、海外経済の成長を背景に、増加基調にある（図表 9）
。地域別にみると、先進国向けは、増加基調を続けているほか、新興国向けも、アジア向けの電子部品や中間財（化学製品など）を中心に持ち直している（図表 10）。財別にみると、

円安

20

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2017/10月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

図表９：実質輸出入
120（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）10

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）
実質輸出（左目盛）

自動車関連は、輸出車の高付加価値化もあって、

110増加を続けている（図表 11）。情報関連は、デー

100

6

タセンターや車載向けの需要がしっかりしている

90

4

ほか、増勢が一服していたスマートフォン向けの

80

2

電子部品も再び増加しており、全体として増加し

70

0

60

-2

ている。資本財も、振れを伴いながら、緩やかに8

実質輸入（左目盛）

持ち直している。
50

輸出の先行きを展望すると、グローバルな製造-4
01年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

業の生産・貿易活動が良好な水準を維持するもとで、わが国が比較優位を持つ情報関連や資本財が堅調に推移すると見込まれることから、当面は、増加基調を続ける可能性が高い。その後は、海外

図表10：地域別実質輸出
130（季節調整済、2012/1Q＝100）（季節調整済、2012/1Q＝100）130

中国＜17.7＞

125

125

120

120

経済の成長に伴って「世界貿易量 」が緩やかな

NIEs・ASEAN等＜35.3＞

115

その他＜15.4＞115

増加を続けるとともに、それに占める「日本の輸

110

110

出シェア」もわが国の競争力の改善を反映してご

105

105

100

100

95

95

13

く緩やかな上昇傾向をたどることから、基調としては緩やかな増加を続ける、と予想している（図90

表 12、13）。

85

米国＜20.2＞
ＥＵ＜11.4＞8013

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

14

90
85
80

12 年13 14 15 16 17 12 年13 14 15 16 17（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2016年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。

すなわち、「世界貿易量」は、2011 年以降、振れを伴いつつも、世界経済成長率よりも低い伸びを続けてきたが（所謂「スロー・トレード」）、足
もとでは、アジアや米欧を中心に、伸びが高まっている。先行きの世界貿易量の成長率は、新興国の回復がしっかりしていくもとで、世界的な製造業の生産・貿易活動の回復は続くとみられることから、世界経済成長率並みとなる――世界貿易量／世界ＧＤＰ比率は基調として下げ止まる――姿を想定している。

図表11：財別実質輸出
120
115
110

（季節調整済、2012/1Q＝100）（季節調整済、2012/1Q＝100）

中間財＜18.8＞

情報関連＜21.2＞

自動車関連＜24.9＞

資本財＜17.1＞

115
110

105

105

100

100

95

95

90

90

85

85

80

他方、
「日本の輸出シェア」は、わが国が比較優120

80
12 年13 14 15 16 17 12 年13 14 15 16 17（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2016年通関輸出額に占める各財のウエイト。

位を持つ情報関連や資本財への需要増加もあって、このところ上昇傾向にある。先行きも、新興国の図表12：世界の貿易量と実質ＧＤＰ回復を背景に、資本財輸出の増加基調が続くこと20もあって、ごく緩やかな上昇傾向をたどると考え

15

られる。

10

（前年比、％）

5

輸入は、持ち直している（前掲図表 9）。先行きは、国内需要の増加を反映して、緩やかな増加基
調をたどるものの、そのペースは、エネルギー効率の改善に伴う素原料輸入の減少トレンドを受けて、緩やかなものにとどまると予想される。

0
-5
-10
世界貿易量

-15

世界実質ＧＤＰ-20
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2017/3Qは、7～8月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフ算出。

図表13：日本の輸出シェア
6.0（季節調整済、％）

5.8
5.6
5.4
5.2
5.0

4.8
4.6
4.4
4.2
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2017/3Qは、7～8月の値。

15

（対外収支）図表14：経常収支

名目経常収支の黒字幅は、第一次所得収支や貿易収支を中心に、増加基調にある（図表 14）。

40（季節調整済年率換算、兆円）

30

先行きは、上記の輸出入見通しを反映した貿易20

収支の改善傾向に加え、海外経済の成長に伴う第10一次所得収支の改善や観光客誘致政策に支えられ

0

た旅行収支の受取の増加14を背景に、経常収支の-10

黒字幅は緩やかに拡大していく可能性が高い。

-20

これを貯蓄投資バランスでみると、わが国全体の貯蓄超過幅が拡大することに対応している。部門別には、消費性向の上昇から家計部門の貯蓄超過幅はごく緩やかに縮小していくものの、企業部門が大幅な貯蓄超過を維持するもとで、経済対策
効果の剥落や消費増税から一般政府が投資超過幅を縮小していくことが予想される。

14

ＢＯＸ１では、最近の旅行収支の動向について、特徴点を整理している。

16

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-30
06年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）財務省・日本銀行（注）2017/3Qは、7～8月の値。

（鉱工業生産）

図表15：鉱工業生産・出荷・在庫

鉱工業生産は、内外需要の増加を背景に、増加130

基調にある（図表 15）。主な業種についてみると、

120（季節調整済、2010年＝100）「輸送機械」は、昨年後半以降、海外から国内への生産拠点の移管などを背景に、振れを伴いつつも、しっかりとした増加を続けている。「電子部品・デバイス」は、スマートフォン、データセン

110
100
90

ター、車載向けの部品を中心に、増加を続けている。
「はん用・生産用・業務用機械」も、半導体製造装置が振れを伴いつつも高水準を維持するなかで、足もとでは金属工作機械などが増加しており、緩やかな増加基調にある。この間、出荷・在庫バ
ランス（＝出荷の伸び率－在庫の伸び率）は、改善した状態にある（図表 16）
。

生産
出荷

80

在庫

70
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2017/4Qは、10、11月の予測指数を用いて算出。

図表16：出荷・在庫バランス
40（％ポイント）（前年比、％）
出荷－在庫（右目盛）40

鉱工業生産の先行きを展望すると、当面は、内30

外需要の増加を反映して、しっかりとした増加を20

20

続ける可能性が高い。その後も、海外経済が成長1010するもとで、基調としては緩やかな増加を続ける

0

0

-10

-10

-20

-20

-30

-30

と見込んでいる。

（企業収益）
企業収益は、改善している。法人企業統計の売
上高経常利益率（全産業全規模ベース）をみると（図表 17）、堅調な内需や海外経済の成長に支えられて、このところはっきりと改善しており、４

-40
07

09

11

13

15

17

09

11

13

15

17

図表17：企業収益7
6
5

みると、５期連続で改善しており、1991 年８月

4

調査以来の良好な水準となっている。

3

先行きの企業収益は、内外需要の増加を背景に、

2

着実な増益傾向をたどるとみられる。ただし、見

1通し期間の終盤にかけては、消費増税の影響もあ

0

17

05

（出所）経済産業省

９月短観の全産業全規模ベースの業況判断ＤＩをって景気が減速方向に向かうもとで、人件費の増-40
01 年 03～６月は既往最高水準を更新した。そうしたもと
で、企業の業況感は、改善している（図表 18）。

30

生産（左目盛）（季節調整済、％）
売上高経常利益率
売上高営業利益率

01 年 0305

07（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

加など家計への分配がより進んでいくため、収益

図表18：業況判断の伸び率は低下していくと考えられる。

60（「良い」－「悪い」、％ポイント）
全産業

良い（設備投資）

製造業

40

非製造業

設備投資は、企業収益が改善するなかで、緩やかな増加基調にある（図表 19）。機械投資の一致指標である資本財総供給や、建設投資の一致指標200である建設工事出来高（民間非居住用）は、着実-20

な増加を続けている。９月短観をみると、2017-40

年度の設備投資計画は、大企業を中心に堅調なス
タンスとなっている。例えば、ＧＤＰの概念に近い、「全産業全規模＋金融機関」のソフトウェア・
研究開発を含む設備投資計画（除く土地投資）は、
2016 年度に前年比＋0.4％で着地したあと、2017 年度は同＋6.9％のプラスとなっている（図

悪い

-60
90 年

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

図表19：設備投資一致指標
90

表 20）
。こうした企業の前向きな設備投資スタン

85スを反映して、先行指標である機械受注や建築着

80（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2010年＝100）
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
資本財総供給（右目盛）150

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

140
130

工・工事費予定額（民間非居住用）は、月々の振れは大きいものの、増加基調を続けている（図表
21）
。

160

120
75
110
70

100
90

設備投資の先行きについては、①企業収益の改65

善や、②低金利や緩和的な貸出スタンスといった60

きわめて投資刺激的な金融環境、③財政投融資の効果の発現、④期待成長率の緩やかな改善などを背景に、緩やかな増加を続けていくとみられる。
具体的な案件としては、能力増強投資に加えて、

8070
01 年 03

05

07

09

11

②人手不足等に対応した効率化・省力化投資 、

10

過去（2004～2016年度）の平均（前年比、％）

2017年度増加すると見込まれる16。

4

16

９月短観の全産業全規模の研究開発投資をみると、2017 年度は前年比＋2.9％の増加と、2016 年度（同＋18

2015年度86

こうしたことの一部は、人手不足感の強い中小企業のソ
フトウェア投資額が、９月短観において、2017 年度は前年比＋22.4％と大幅に増加する計画となっていることに表れている。

17

図表20：設備投資計画の修正パターン③成長分野への研究・開発（Ｒ＆Ｄ）投資などが1515（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2017/3Qは、7～8月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

①オリンピック・都市再開発に関連した投資や、
15

13

2013年度
2014年度（旧ベース）
2014年度（新ベース）

2
2016年度

0
-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2014/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

こうした見通しについて、「設備投資は、一定の成長期待のもとで、生産活動に必要とされる資本ストックを実現するよう行われる」との考え方のもと、資本ストック循環の観点から設備投資動向を評価する（図表 22）。これによると、2016 年
度には、資本ストックは、「０％台後半」と推計される潜在成長率と同程度の期待成長率を前提としたペースで、緩やかに増加した。2017 年度以降
は、
「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」のもとできわめて緩和的な金融環境が続き、オリンピック関連需要も本格化していくことから、資本ス
トックは、潜在成長率をやや上回る期待成長率と図表21：設備投資先行指標（季節調整済年率換算、兆円）

13
12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

10
9
8

7
6
5
01 年 03

05

07

09

11

13

整合的なペースで蓄積されていくとみられる17。

図表22：資本ストック循環図

ただし、見通し期間の終盤には、資本ストックの

10

16年度末
のI/K比率

05
11

5

17年度

13

04

14

10

16

03

きく上振れない限り、設備投資には減速圧力が強17（設備投資前年度比、％）積み上がりが明確となることから、オリンピック
関連投資の一巡とも相俟って18、期待成長率が大15（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/3Qは、7～8月の値。

120<1.5％成長>

15

06

07

まってくると考えられる。

<1％成長>
01

02-5<0.5％成長>

08-10<0％成長>

09<-2％成長>

-15
10.0

10.5

11.0

<-1％成長>

11.5

12.0

12.5

13.0

（前年度末のI/K比率、％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
2017年度は、2017/2Qの値。

図表23：設備投資・ＧＤＰ比率17（季節調整済、％）

161.3％）から加速する計画にある。
17

足もとの設備投資・ＧＤＰ比率を、過去の景気拡大局面の水準と比較しても、過熱感はさほど窺われず（図表 23）、
設備投資の増加余地は、相応に残っていることが示唆され
る。

15

14
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）18

過去のオリンピック開催国の経験を踏まえると、オリン
ピック関連の建設投資は、2017～2018 年度にかけて増加したあと、2020 年度にかけてピークアウトしていくとみられる。この点について詳しくは、日本銀行調査論文「2020年東京オリンピックの経済効果」（2015 年 12 月）を参照。

19

1994年以降の平均

13

94 年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

（雇用・所得環境）

図表24：雇用者所得

雇用・所得環境をみると、労働需給は着実な引

4

き締まりを続けており、雇用者所得も緩やかに増2（前年比、％）

加している。雇用面をみると、労働力調査の雇用者数の前年比は、１％台半ばの伸びを続けている

0（図表 24）。そうしたもとで、有効求人倍率は着-2

実な上昇傾向をたどっているほか（前掲図表３）、

-4

名目賃金
雇用者数

短観の雇用人員判断ＤＩでみた人手不足感も強まっている。失業率も、足もとでは構造失業率をやや下回る２％台後半となっている19。この間、労働力率は、2012 年末頃をボトムに、女性や高齢者を中心に上昇傾向を続けている20（図表 25）
。

雇用者所得

-6

実質雇用者所得-8
06年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

先行きも、基調として潜在成長率を上回るペース
での経済成長が続くもとで、雇用者数は引き続き増加し、労働需給は一段と引き締まっていく可能性が高い。

図表25：労働力率63（季節調整済、％）

62

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、振れ61を伴いつつも、緩やかに上昇している（図表 26）。
このうち、所定内給与全体は、一般労働者とパー
ト労働者の双方の賃金が上昇するなか、パート労働者比率上昇による押し下げ効果の減衰もあって、緩やかな上昇を続けている（図表 27）。労働需給の状況に感応的なパートの時間当たり所定内給与

60

59

58
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省の前年比は、足もとでは２％台半ばと高めの伸びとなっている（図表 28）。この間、特別給与（６～８月分は夏季賞与に相当）は、大企業を中心に

図表26：名目賃金2（前年比、％）

前年水準を下回った。
なお、実質賃金の前年比は、
019

構造失業率には様々な考え方があるが、前掲図表３では、所謂「ベバリッジ曲線」の考え方に基づき、失業率と欠員率が一致する（＝ミスマッチを勘案したマクロ的な労働需給が均衡する）場合の失業率として定義している。したがって、ここでの構造失業率は、ＮＡＩＲＵ（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment）の概念と異なり、物価や賃金との直接的な関係を表す訳ではない。
20

女性と高齢者の労働参加については、ＢＯＸ２を参照。

20

-2
所定内給与

-4

所定外給与
特別給与
名目賃金

-6

06年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

足もとではエネルギー価格の上昇により下押しされていることもあって、横ばい圏内の動きとなっ

図表27：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）ている。

一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者のパート労働者比率要因等

1

所定内給与

所定内給与は、インフレ予想の高まりが明確になるにつれてベースアップが伸びを高めるもとで、

0

緩やかに伸び率を高めていくと予想している。先行きのパートの時間当たり所定内給与も、労働需-1給の更なる引き締まりや最低賃金の引き上げに伴って、着実に上昇率を高めていくと見込まれる21。
以上を総合した労働者全体の時間当たり賃金は、名目の労働生産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに上昇したのち、見通し期間後半には、伸-2
06 年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

図表28：時間当たり名目賃金4（前年比、％）

び率を高めていくと考えられる。
上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用

2

者所得は、振れを伴いつつも、緩やかに増加している（前掲図表 24）。先行きの雇用者所得は、緩0

やかに増加し、見通し期間後半には、名目ＧＤＰ成長率を若干上回るペースで増加していくと考え-2

時間当たり名目賃金られる。その結果、労働分配率は、過去の長期平
均をはっきりと下回る水準で横ばい圏内で推移したあと、上昇していくとみられる（図表 29）。

時間当たり所定内給与
（パート）

-4
06 年 07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

図表29：労働分配率54（季節調整済、％）
労働分配率

1994/1Q～2017/2Q平均

53
52
51
50
49
48
21

わが国の労働市場には、正規（一般労働者）と非正規（パート労働者）とで賃金決定メカニズムが異なるという特徴が存在する。この点については、2017 年７月展望レポー
トのＢＯＸ２を参照。

21

94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）内閣府（注）1. 労働分配率＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（家計支出）図表30：個人消費

個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背108

景に、底堅さを増している。わが国の消費活動を

106（季節調整済、2010年＝100）
消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）包括的に捉える観点から、各種の販売・供給統計
22を合成した消費活動指数（旅行収支調整済） をみると、天候要因等の振れを伴いながらも増加している（図表 30）。形態別にみると、耐久財は、

賃金・俸給（ＧＤＰベース、実質）

104
102

100

自動車や家電の買い替え需要を主因に、緩やかな増加傾向にある。非耐久財は、夏場の天候不順を背景に、飲食料品などで弱めの動きとなった。この間、サービスは、振れを伴いつつも、通信や医療福祉の趨勢的な増加を反映して、緩やかな増加
傾向を続けている。
個別の指標をみると（図表 31）、供給側統計で98
96
06 年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、10/20日時点の値）。2017/3Qは、7～8月の値。
2. 家計最終消費支出の2017/3Qは、消費総合指数（8月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 賃金・俸給の2016/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。

図表31：消費関連指標（販売側・供給側）

ある消費財総供給は、4～6 月の大幅増の反動もあ（季節調整済、前期比、％）
16/4Q

17/1Q

17/2Q

17/3Q

実質・旅行収支調整済

0.1

0.7

0.8

-0.3

実質

0.0

0.8

0.9

-0.4

名目

1.5

-0.2

0.7

-0.1

実質

0.0

0.3

1.0

-0.1

の持ち直しや、訪日外国人需要の回復、衣料品の百貨店売上高（既存店）

-0.4

1.4

0.4

0.0

スーパー売上高（既存店）

0.4

-0.3

0.5

-0.2

増加などを受けて、基調としては持ち直している。

ｺﾝﾋﾞﾆｴﾝｽｽﾄｱ売上高

1.3

0.6

0.4

0.0

消費財総供給

0.8

0.1

4.0

-3.8

って、7～8 月は減少している。各種の販売統計をみると、小売業販売額（実質）は、夏場の天候不順の影響等を受けながらも、増加傾向を続けている。百貨店売上高は、株高による富裕層向け販売

全国スーパー売上高は、緩やかな増加傾向にあり、
コンビニエンスストア売上高も、増加基調を続け

消費活動指数

小売業販売額（出所）日本銀行、経済産業省、総務省（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出（10/20日時点の値）。
2. 小売業販売額の実質値は、ＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。
3. 消費活動指数と消費財総供給の2017/3Qは、7～8月の値。

ている。

図表32：耐久財消費
耐久財消費をみると（図表 32）、乗用車販売は、600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2010年＝100）150

リーマン・ショック後のエコカー補助金・減税で購入された車の買い替え需要が新車投入効果によ

140

500

130

って喚起されるかたちで大きく増加したあとも、
比較的高い販売水準を維持している。家電販売は、

160

120
400

110
100

白物家電が底堅く推移していることに加えて、テ

90

300

80
新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

22

消費活動指数について詳しくは、日本銀行調査論文「消費活動指数について」（2016 年５月）および同「消費活動指数の公表内容の拡充と見直しについて」（2016 年 10 月）
を参照。

22

70

家電販売額（実質、右目盛）

20060
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

レビやパソコンなどの買い替え需要から、緩やかな増加傾向にある。

図表33：サービス消費120

サービス消費をみると（図表 33）、旅行は、本115

年入り後、海外旅行を中心に持ち直している。外110

食も増加している。

105（季節調整済、2010年＝100）100

この間、個人消費関連のマインド指標をみると95（図表 34）、消費者態度指数は、振れを伴いつつ90

も、株価上昇や良好な雇用環境を背景に、ごく緩

85

やかな持ち直し基調にある。景気ウォッチャーは、

80

旅行取扱額
外食産業売上高75

緩やかに持ち直している。

10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

先行きの個人消費は、見通し期間の後半に消費税率引き上げに伴う振れを伴いつつも、基調としては、雇用者所得の増加と株価上昇による資産効
果に加え、耐久財の買い替え需要にも支えられて、

図表34：個人消費関連のマインド指標
60
55
50

緩やかな増加傾向をたどると見込まれる。可処分45

所得ベースでみた消費性向は、消費税率引き上げ

40以降やや大きめに落ち込んでいたが（図表 35）、35

先行きは、資産効果や耐久財の買い替え需要など30を反映して、ごく緩やかに持ち直していく姿を想25
20

定している。

（季節調整済）改善
消費者態度指数
景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

15

01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表35：平均消費性向
116（季節調整済、％）（季節調整済、％）
消費活動指数／賃金・俸給
（左目盛）

114

88

ＧＤＰ個人消費／賃金・俸給
（左目盛）

112

86

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等
（右目盛）

110

84

108

82

106

80

104

78

102

76
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出。
2. 賃金・俸給の2016/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
4. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

2390

住宅投資は、横ばい圏内の動きとなっている（図表 36）。先行きについても、雇用・所得環境の改
善や低水準の住宅ローン金利は下支えとなるものの、貸家の相続税対策需要の一巡もあって、消費図表36：住宅投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

130

22

増税による振れを均せば、横ばい圏内の動きが続20くと考えられる。

18

140

120
110
100

16
90
14
12

80
70

民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
新設住宅着工戸数（右目盛）1060

01 年 0305（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/3Qは、7～8月の値。

24

07

09

11

13

15

17

２．物価の現状と見通し（物価の現状）物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や図表37：物価関連指標（前年比、％）

為替相場の動きを反映して、小幅のプラスとなっている（図表 37）。企業向けサービス価格（除く
国際運輸）の前年比は、国内運輸関連や設備投資関連がプラスの伸び率を維持するもとで、全体では０％台後半のプラスとなっている（図表 37）。
消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前

16/4Q

17/1Q

17/2Q

17/3Q

除く生鮮

-0.3

0.2

0.4

0.6

除く生鮮・エネルギー

0.2

0.1

0.0

0.1

国内企業物価指数（前期比）

0.6

1.6

0.4

0.2

企業向けサービス価格指数

0.6

0.7

0.7

0.7

ＧＤＰデフレーター

-0.1

-0.8

-0.4

内需デフレーター

-0.3

0.0

0.3

消費者物価指数（ＣＰＩ）（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。

年比は小幅のプラスにとどまっている（図表 38）。
これは、携帯電話関連（携帯電話機＋携帯電話通信料）の値下げといった部門ショックが働いていることも寄与している23が、賃金・物価が上がり

図表38：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）にくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることが影響している。企業

1.0

は、人手不足に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネス・プ
ロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収

0.5

0.0

24

しようとしている 。

財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）-0.5

もっとも、パート時給がはっきりとした上昇基調を続けているほか、既往の為替円安による仕入価格の上昇などもあって、企業のコスト面からみた物価上昇圧力は着実に高まっている25。より仔
細にみると、例えば、外食においては、なお弱めの動きが続いているものの、一部チェーンで人件費や食材費の上昇を転嫁する動きなどがみられている。また、他業態との競合激化等を受けて、大23

携帯電話機や携帯電話通信料の下落といった携帯電話
市場特有の部門ショックについては、2017 年４月展望レ
ポートのＢＯＸ４を参照。
24

企業の賃金上昇圧力への対応とその物価との関係については、2017 年７月展望レポートＢＯＸ３を参照。
25

最近のコスト圧力の高まりについては、ＢＯＸ３を参照。

25

-1.0
1 2 年 1 3

1 4

1 5

1 6

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 7

手スーパー等では値下げの動きもみられるものの、既往の為替円安を反映して、食料工業製品や白物

図表39：ＣＰＩ（除く生鮮）
2.0

家電等の耐久消費財の価格は上がりつつある。

（前年比、％）

1.5

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、除く

1.0

生鮮食品・エネルギーが小幅のプラスで推移する
なか、エネルギー価格の上昇を反映して、０％台

0.5
0.0

後半のプラスとなっている（図表 39）。

-0.5

消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみる
26と（図表 40） 、刈込平均値は、このところ０％-1.0

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）

台半ばとなっている27。最頻値は、このところ０％-1.5

台前半で推移している一方、加重中央値は０％程（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 2 年

1 3

1 4

1 5

1 6

1 7

度で推移している28。この間、消費者物価（除く
生鮮食品）を構成する各品目の前年比について、上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた指標をみると、＋20％ポイント程度となっている

図表40：各種コアインフレ率指標
1.0（前年比、％）

0.8
0.6（図表 41）。

0.4

ＧＤＰデフレーターの前年比は、既往の国際商

0.2

品市況の持ち直しに伴う輸入デフレーターの上昇0.0を主因に、０％台半ばのマイナスとなっている
（前

-0.2

掲図表 37）。内需デフレーターの前年比は、昨年-0.4

はマイナスで推移してきたが、足もとでは０％台

-0.6

刈込平均値
加重中央値
最頻値

1 2 年 1 3

前半のプラスとなっている。

1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフ算出。

図表41：上昇・下落品目比率
60

（％）

80

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）26

ここで取り上げる各種の物価指標のより詳しい解説は、
日銀レビュー「消費者物価コア指標とその特性 ― 景気変動との関係を中心に ―」（2015-J-11）、同「消費者物価
コア指標のパフォーマンスについて」（2015-J-12）を参照。

（％ポイント）40

上昇品目比率（右目盛）

70

下落品目比率（右目盛）

20

60

0
刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を-20
機械的に控除した値。このところ刈込平均値が消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）よりも強めの動きとなって-40いるのは、後者の押し下げに寄与した携帯電話関連が、前者では控除されたこと等による。

50

27

28

最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。

26

40

30

-60

20
1 2 年 1 3

1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

（物価を取り巻く環境）

図表42：ＣＰＩと需給ギャップ

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上8昇率を規定する主な要因について点検する。第 1

6（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）4
3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）に、マクロ的な需給ギャップは、着実に改善して

4

おり、４～６月に１％台前半のプラスとなったあ

2

1と、７～９月は、短観加重平均ＤＩや資本や労働00の稼働状況を表す各種月次指標の改善を踏まえる-2-1と、プラス幅を幾分拡大した可能性が高い（前掲-4-2

図表 4、図表 42）。先行きも、2017 年度は、輸-6-3出・生産の増加による資本稼働率の改善が一段と-8

明確になるとともに、労働需給の引き締まりも強まることから、プラス幅を一段と拡大し、その後も、内外需要の増加を反映して、資本・労働の両面でプラス幅の緩やかな拡大が続くと見込まれる。
2019 年度下期には、消費増税の影響から、プラ

2

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表43：予想物価上昇率（各種調査）
2.5（前年比、年率平均、％）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
企業（短観、５年後）2.0

家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）

ス幅の拡大は一服するものの、比較的大幅なプラ
1.5

スを維持すると予想される。
第２に、中長期的な予想物価上昇率は、一部に

1.0

は昨年の夏頃をボトムに上昇傾向を示す指標もみられているが、弱含みの局面が続いている（図表43、44）。先行きについては、①「適合的な期待形成」の面では、当面、後述のように輸入物価の動向などが現実の物価上昇率を押し上げるとみられるほか、その後も、マクロ的な需給ギャップが改善していくなかで、企業の賃金・価格設定スタ
ンスも次第に積極化してくると考えられること、②「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向をたどり、２％程

0.5

0.0
05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、
JCER「ＥＳＰフォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。なお、2013年6月以降は、消費税率引き上げの影響を除くベース。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

図表44：予想物価上昇率（ＢＥＩ）
2.5

（％）

2.0
1.5
1.0

0.5
0.0
-0.5
-1.0

度に向けて次第に収斂していくとみられる。

-1.5
-2.0

第３に、輸入物価についてみると（図表 45）、

旧物価連動国債（10年物）-2.5

旧物価連動国債（最長物）

昨年春から本年初にかけての原油価格の持ち直し-3.0

新物価連動国債（10年物）

は、2017 年度の消費者物価のエネルギー価格（石

27

-3.5

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

油製品・電気代・都市ガス代）の押し上げ要因として作用するが、その影響は次第に減衰すると予図表45：国際商品市況
150（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

想される。為替相場が消費者物価に及ぼす影響についてみると、既往の為替相場の円安方向への動

120

きは、
耐久消費財など為替感応的な品目を中心に、
当面、価格上昇圧力を高める方向に作用する可能

90

性が高い。

60

（物価の先行き）

30以上を踏まえ、
先行きの物価情勢を展望すると、

ドバイ・原油銅0

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年

01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

比は、目先、①食料工業製品や生活関連財をはじめとする景気・為替感応的な財は、個人消費が緩やかに増加していくもとで、次第に伸びを高めて

図表46：フィリップス曲線

いくとみられること、②耐久消費財は、既往の為

4

1983/1Q～2013/1Q

替円安を反映して、改善傾向をたどると予想され

3

ること、③一般サービスでも、外食や家事関連サ2ービス等を中心に人件費上昇を転嫁する動きが拡

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）B

2013/2Q～2017/3Q

1

A

がっていくと見込まれることなどから、徐々に持ち直しに転じていくと見込まれる。その後は、需給ギャップが改善するもとで、企業の賃金・価格

0-1

設定スタンスも次第に積極化するとともに、予想-2

物価上昇率も次第に伸びを高めていくことから、-3２％程度に向けて上昇率を高めていくと考えられる29。
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、エネルギー価格の押し上げ圧力は次第に減衰するものの、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、2019 年度頃には、２％程度に達する可能性が高29

なお、消費者物価指数において相応のウエイトを有する
家賃と公共料金は、先行きも、暫く弱めの動きを続ける可能性が高く、このことは、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）全体の上昇を抑制する方向に作用するとみられる（前掲図表 38）。この点について詳しくは、2016 年７月展望レポートのＢＯＸ４を参照。

28

C

2013/2Q

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.36x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.20x + 1.5
2017/3Q C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.21x - 0.0-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

い。

図表47：物価と賃金

こうした見通しの背景には、これまでと同様、

8①物価上昇率は、過去の局面に比べれば、需給ギ6ャップの改善に比較的明確に反応する、②予想物

4

価上昇率が、「フォワードルッキング」
、
「適合的」

2

双方の期待形成メカニズムを通じて高まっていく

0

のに伴い、
「フィリップス曲線」自体も徐々にシフ-2

トアップしていく、との基本的な考え方がある（図-4（前年比、％）（前年比、％）

時間当たり実質賃金（右目盛）
時間当たり名目賃金（左目盛）
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、左目盛）

6
4
2

0

表 46）
。

-2

ただし、前回展望レポート時点と比べると、消費者物価（除く生鮮食品）の見通しは、携帯電話
通信料の値下げの影響等から、2017 年度について幾分下振れている。
この間、物価と名目賃金の関係を確認しておくと（図表 47）、消費者物価と時間当たり名目賃金との間には、長い目でみれば、概ね同時に変動するといった安定的な関係が確認される。すなわち、企業は、名目賃金が上昇すると、そのコストを転嫁すべく販売価格を引き上げる一方、家計は、物価が上昇すると、実質購買力を維持すべく賃上げ要求を強めるという相互作用が働く。以上の中心的な見通しでは、時間当たり名目賃金が、労働需給の引き締まりと予想物価上昇率の高まりを反映
して、所定内給与を中心に緩やかに上昇していくとともに、消費者物価もこれと整合的なかたちで徐々に基調的な上昇率を高めていく姿を見込んで
いる。

29

-4
85 年

90

95

00

05

10

（出所）総務省、厚生労働省（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 時間当たり名目賃金の1990年以前は、事業所規模30人以上の値。
3. 2017/3Qは、7～8月の値。

15

３．わが国の金融情勢

図表48：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）
前回展望レポート時点（2017/7/19日）

1.0

わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態に
ある。

0.8

直近（2017/10/30日）

0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.2

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、100.0

年物国債利回り：ゼロ％程度）に沿った形となっ-0.2ている（図表 48）。すなわち、短めのタームは小-0.4

幅のマイナス領域、10 年物は概ねゼロ％近傍で安定的に推移している。この間、20 年物は概ね０％台後半で安定的に推移している。また、マネタリ

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40
（残存期間）（出所）Bloomberg

図表49：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0（％）
銀行貸出金利（短期）ーベースは、前年比で１割台半ばの高い伸びを続1.8

けており、９月末時点の残高は 475 兆円（対名目1.6

ＣＰ（３か月物）

ＧＤＰ比率は 87％30）となっている。

1.4

社債（ＡＡ格）

銀行貸出金利（長期）1.2

こうした長短金利のもとで、企業の資金調達コ

1.0

ストは、きわめて低い水準で推移している（図表

0.8

49）
。ＣＰの発行金利は、きわめて低い水準で推

0.6
0.4

移している。ＣＰの発行環境をみると、短観のＤ

0.2

Ｉが、調査が開始された 2008 年以降の最高値圏0.0で推移するなど、良好である。
社債の発行金利も、
きわめて低い水準で推移している。この間、貸出金利（新規約定平均金利）は、既往ボトム圏の水

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

図表50：企業からみた金融機関の貸出態度

準で推移している。

40

企業の資金調達の容易さという観点から、企業
からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみると、大企業については 2000 年代半ばのピークと同程度の高水準で推移しているほか、中小企業に（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業

20
10

ついては 1980 年代末以来の高水準となっており、

0

大幅に緩和した状態にある（図表 50）
。また、企

-10

業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業、中-20-30
95 年 9730

名目ＧＤＰは、2017 年４～６月期の値を用いている。

30

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

小企業ともに 1990 年頃と同程度の高水準で推移

図表51：企業の資金繰りしており、良好である（図表 51）。

40

企業の資金需要面をみると、引き続き企業買収
関連や、不動産を含む設備投資向けなどの資金需要が増加している。こうしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、３％程度のプラスとなっている（図表 52）。ＣＰ・社債合計の発行残高の前年比は、（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業

20
10
0

-10

高めのプラスで推移している。
マネーストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の増加などを背景に、４％程度の伸びとなってい

-20

-30
95 年 97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

る（図表 53）。

図表52：貸出残高とＣＰ・社債発行残高10（前年比、％）
民間銀行貸出8ＣＰ・社債計

6
4
2

0
-2
-4
-6

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表53：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
98 年 00（出所）日本銀行

31

02

04

06

08

10

12

14

16 17

（金融市場動向）

図表54：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場では、北朝鮮情勢を巡る地政学的

5

リスクへの警戒感などから、９月上旬にかけて、

4

主要国の長期金利は低下し、株価は弱めの動きとなった。もっとも、その後は、投資家のリスク回

日本

3
2

おり、株価も堅調に推移している。

1

米国では、北朝鮮情勢の緊迫化や物価指標の弱めの動きなどから、９月上旬にかけて低下した（図米国
ドイツ

避姿勢が幾分和らぐもとで、長期金利は上昇して米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、

（％）

0
-1
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）Bloomberg

表 54）。もっとも、その後は、北朝鮮情勢を巡る懸念が幾分後退するもとで、上昇している。ドイ

図表55：ターム物の信用スプレッド

ツでは、米国の長期金利に概ね連れる動きとなっ

1.0

ている。

0.8

（％）

円

銀行間取引の信用スプレッドについて、主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米

ドル
ユーロ

0.6
0.4

ドルは、米国におけるＭＭＦ改革の適用を受けて、昨年秋頃から本年半ばにかけて縮小したあと、こ

0.2のところ横ばい圏内で推移している（図表 55）。

0.0

ユーロおよび円は、低水準で推移している。円を見合いとするドル調達にかかるプレミアムは、年初から本年半ばにかけて低下したあと、夏場は横ばい圏内で推移していたが、９月下旬以降は、需-0.2
10 年 11

13

14

15

16

17

図表56：ドル資金調達プレミアム

給環境のタイト化から幾分上昇している（図表

1.6

56）
。この間、邦銀の外貨調達に量的な制約は生1.4

じていない。

1.2

米欧の株価をみると、米国では、地政学的リス

12（出所）Bloomberg（注）ターム物の信用スプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

（％）

ドル／円
ユーロ／ドル

1.0
0.8

クの高まりなどを受けて弱含む局面もみられたが、 0.6
堅調な企業業績などを背景に、史上最高値圏で推0.4

移している（図表 57）。欧州では、ユーロ高の進

0.2

行の影響を受けつつも、引き続き高値圏で推移し0.0ている。わが国の株価は、やや振れの大きい展開-0.2となったが、９月中旬以降は、地政学的リスクに（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

32

10 年 11

12

13

14

15

16

17

対する懸念が幾分後退し、為替相場が円安ドル高方向に推移するなか、企業業績の改善期待などから、大きく上昇している。わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ

図表57：主要株価指数
240（月中平均、2010/1月＝100）

日本（日経平均）

220

米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ200

ＳＴＯＸＸ）

新興国（ＭＳＣＩ）

価格は幾分下落している（図表 58）。

180

為替市場をみると、円の対ドル相場は、米国の

160
140

長期金利の低下や安全資産需要の高まりなどから、 120
９月上旬にかけて円高ドル安方向に推移した。も

100

っとも、
その後は、
米国の長期金利が上昇に転じ、80

投資家のリスク回避姿勢が幾分和らぐなか、円安

60

ドル高方向に戻す動きとなっている（図表 59）。

10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

円の対ユーロ相場は、円安ユーロ高方向の動きと

図表58：主要ＲＥＩＴ指数なっている。

240（月中平均、2010/1月＝100）

220

200
180
160
140
120
100
日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）Bloomberg

図表59：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）

円／ドル相場

140
円／ユーロ相場

130
120

110
100
90

円安

80

円高

70
10 年 11（出所）Bloomberg

33

12

13

14

15

16

17

（地価）

図表60：地価（住宅地）（前年比、％）

地価は、全体ではほぼ下げ止まっている。201725

年の都道府県地価調査（７月１日時点）で地価の

20

全国

15

三大都市圏

前年比をみると、商業地は小幅ながら 10 年ぶりにプラスに転じたほか、住宅地もマイナス幅の縮5小が続いている（図表 60、61）。東京、大阪、名0

古屋の三大都市圏では、商業地の前年比はプラス-5

幅が拡大しているほか、住宅地の前年比も小幅な

-15
-20

住宅地ともに、前年比のマイナス幅の縮小が続い

-25

以

上

東京都

-10

がらプラスで推移している。
地方圏では、商業地、

ている。

地方圏

10

90年92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

図表61：地価（商業地）
25（前年比、％）

20

全国

15

三大都市圏

10

地方圏

5

東京都

0
-5
-10
-15
-20

-25
-30
90年92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

34

（ＢＯＸ１）最近の旅行収支の特徴
サービス輸出に分類される旅⾏収⽀の受取（インバウンド需要）は、オリンピックを⾒据えた観光客誘致政策にも⽀えられて、増加傾向をたどってきたが、2016 年以降、増加ペースは幾分鈍化している（図表 B1-1）。
⽇本への⼊国者数をみると、ＮＩＥｓ（主として韓国）からを中⼼に、全体として増加を続けて

図表B1-1：旅行収支の受取
380（季節調整済、万円）

340

旅行収支受取（左目盛）300

一人当たり消費額
（右目盛）

16

15

260
220
180

達している（図表 B1-2）31。中国からの⼊国者も、140

ペースは鈍化しているものの、増加基調にある。

100

14

13

12
1 2 年

1 3

1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）財務省・日本銀行、日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）1. 2017/3Qは、7～8月の値。
2. 一人当たり消費額＝旅行収支受取÷入国者数

ところ減少しており（図表 B1-3）32、これが旅⾏収⽀の受取の増加ペースが鈍化している背景にある。仔細にみると、「爆買い」がやや影をひそめるかたちで、中国からの旅⾏者⼀⼈当たりの消費額

図表B1-2：入国者数（地域別）
30
25

すそ野が相対的に収⼊の低い層にまで拡がってい20

地域別シェアの変化（図では「構成変化要因等」

15
10

ｓやＡＳＥＡＮ４からの旅⾏者の⽐率が⾼まって

5

にある。

欧米
ＡＳＥＡＮ４ＮＩＥｓに含まれる）は、消費額が平均的に少ないＮＩＥ
きていることから、下押し幅は緩やかな拡⼤傾向（季節調整済年率換算、百万人）
その他地域が減少している影響が⽬⽴つ。これは、⼊国者のることなどを反映したものとみられる。この間、

中国

0
1 2 年

1 3

1 4

1 5

（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）欧米は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。

訪⽇外国⼈のうち、相対的に収⼊の低い層は、旅館やホテル以外の安価な宿泊施設を利⽤する傾向にあるとみられる（図表 B1-4）。訪⽇外国⼈の31

政府は、観光⽴国推進基本計画（2017 年３⽉）において、訪⽇外国⼈旅⾏者数を 2020 年に 4,000 万⼈とすることを⽬標と定めている。
32

もっとも、2017 年７〜９⽉は、その他地域からの⼊国者が⼀⼈当たりの消費額を⼤きく押し上げたことから、全体でみた訪⽇外国⼈⼀⼈当たりの消費額は、2015 年並みまで回復している。これが⼀時的な振れかどうかは、現段
階では⾒極めがたい。

35

17

入国者数（左目盛）

おり、⾜もとでは、3,000 万⼈弱（年率換算）に⼀⽅、訪⽇外国⼈⼀⼈当たりの消費額は、この（季節調整済、2012/1Q＝100）

1 6

1 7

宿泊施設利⽤状況をみると、このところ、⺠泊を含む「その他」の割合が⾼まっている。こうしたことからすると、⺠泊が利⽤しやすくなる環境づ

図表B1-3：訪日外国人一人当たり消費額
15（2015/1Q対比変化率、％）

10

くりは、先⾏き⼀層の観光客増加に寄与すると予5

想される33。

0
-5
-10
-15
-20
-25
-30

その他地域＜16.5万円＞
欧米 ＜15.2万円＞
ＡＳＥＡＮ４＜10.8万円＞
ＮＩＥｓ＜8.8万円＞
中国 ＜19.1万円＞
構成変化要因等
全地域

1

5

年

1

6

1

7

（出所）観光庁、日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）1. 「訪日外国人消費動向調査」等を用いて日本銀行スタッフが算出。
＜ ＞内は、地域別の一人当たり消費額（2016年平均値）。
2. 欧米は、米国、カナダ、英国、フランス、ドイツ。

図表B1-4：訪日外国人の宿泊施設利用状況
30（シェア、％）（シェア、％）
旅館（左目盛）95

ゲストハウス等（左目盛）2590

その他（民泊含む、左目盛）ホテル（右目盛）

20

85

15

80

10

75

5

70
65

0
1

5

年

1

6

1

7

（出所）観光庁（注）訪日外国人が日本滞在中に利用した各宿泊施設のシェア（複数回答可、「訪日外国人消費動向調査」ベース）。

33

⺠泊は、これまで主に、旅館業法に基づく許可が必要な「簡易宿泊所型⺠泊」と、⼀部地域だけで可能な「特区⺠泊」が法律で認められていた。2018 年６⽉に予定されている「住宅宿泊事業法」の施⾏後は、全国において、⽐較的簡単な届出で⺠泊の提供が可能になる。

36

（ＢＯＸ２）女性・高齢者の労働参加
近年、政府や企業による取り組みもあって、⼥性と⾼齢者の雇⽤者数は増加しており、労働市場
34に参加する⼈数（労働⼒⼈⼝）も増加している 。

図表B2-1：女性の労働力人口(15～64歳)
40（％）（2000年対比変化幅、万人）

30

労働力人口（左目盛）

ここでは、⼥性を中⼼に、労働参加の現状につい20

労働力率（右目盛）て考察する。

10-10

年から 2017 年にかけて、15〜64 歳の⼥性は約-20

35 万⼈、65 歳以上の⾼齢者は約 325 万⼈増加し-30た（図表 B2-1、B2-2）。同期間において、15〜-40

64 歳の男性の労働⼒⼈⼝が、対応する⼈⼝の減少

68
66
64

0

まず、労働⼒⼈⼝について概観すると、2000

70

62
60
58
00 年 02

04

06

08

10

12

14

16

（出所）総務省（注）2017年は、季節調整済系列の1～8月の平均値。

を主因に約 410 万⼈減少した事実を勘案すると、⼥性・⾼齢者の労働参加がいかにわが国の労働市

図表B2-2：高齢者の労働力人口(65歳以上)
400

場を下⽀えしてきたかがみてとれる。
⼈⼝動態的には、15〜64 歳の⼥性にも、男性と同じぐらいの減少圧⼒が働いてきたにもかかわらず、実際には⼥性の労働参加が拡がったため、労働⼒⼈⼝は増加した。これは、この間、⼥性の労働力人口（75歳以上、左目盛）

300

労働力人口（70～74歳、左目盛）

250

労働力人口（65～69歳、左目盛）

200

労働力率（右目盛）

23
22
21

100
50
0

10％ポイント近く上昇していることに表れてい上昇を伴うかたちで、増加ペースが加速した。

20
19

-100
00 年 02

04

06

08

10

12

14

16

（出所）総務省（注）2017年は、季節調整済系列の1～8月の平均値。

図表B2-3：潜在労働力(女性、15～64歳)

先⾏きを考えると、⾼齢者については、団塊の世代が 70 歳以上の年齢に達するにつれて、ある程度労働市場から退出する動きが進むと予想されるため、労働参加の増加ペースは鈍化していくも

29（季節調整済、百万人）

28
27

2002年平均：約300万人

2017年1～2Q平均：約170万人2634

⼥性や⾼齢者の活躍を促進する企業の取り組みについては、さくらレポート（別冊・地域の視点）「各地域における⼥性の活躍推進に向けた企業等の取り組み」（2017 年６⽉）を参照。また、⽇銀レビュー「共働き世帯の増加の背景とその消費⽀出への影響」（2017-J-14）は、政府による環境整備を含め、とくに 2012 年以降に⼥性の雇⽤者が増加した要因を分析している。

37

24

150

-50

65〜69 歳に達した 2012 年頃より、労働⼒率の

（％）

350

労働⼒率（＝労働⼒⼈⼝／対応する層の⼈⼝）がる。⼀⽅、⾼齢者の労働⼒⼈⼝は、団塊の世代が（2000年対比変化幅、万人）

25

潜在労働力人口
労働力人口

24
02 年 04

06

08

10

12

14

16

（出所）総務省、厚生労働省（注）潜在労働力人口＝就業者＋完全失業者（除く構造失業者）＋非労働力人口のうち就業希望者。構造失業者は、日本銀行スタッフによる推計値。

のとみられる。

図表B2-4：非求職理由別就業希望者(女性)
（万人）

（万人）

⼀⽅、⼥性については、なお相応の労働⼒⼈⼝200の増加が⾒込まれる。現在求職活動はしていない

180

近くに適当な仕事がありそうにない（左目盛）160

勤務時間・賃金などがあわない（左目盛）が、実は就業を希望している者も勘案して、潜在120

⼈⼝を 170 万⼈程度上回っている（図表 B2-3）。

100

この差は、以前に⽐べれば⼩さくはなっているも80

多く残されていることを⽰している。

300
280

保育所等定員数（右目盛）140

労働⼒⼈⼝を計算すると、同⼈⼝は未だに労働⼒のの、⼥性が労働市場に参⼊する余地は引き続き

家事・育児のため（左目盛）

260
240
220

60
40

200

20

就業を希望しているにも関わらず求職していな
い⼥性の数を、その理由別にみると、「近くに適当な仕事がありそうにない」とする⼥性の数は⼤幅に減少しており、こうした層からの労働参加の余地は限られてきていることがわかる（図表 B2-4）。
また、「勤務時間・賃⾦などが希望にあう仕事があ

02 年度 04

06

100

70

のため」と回答した⼥性の数は、減少トレンドを60って、さらに労働参加が進むものとみられる。

20

日本
米国
ドイツ
スウェーデン

10

諦めていた⼥性の労働参加が今後とも進んでいけ
ば、Ｍ字カーブは解消されていくものとみられる。
諸外国と⽐較すると、わが国における出産・⼦育て期の⼥性の労働⼒率は、スウェーデンやドイツには及ばないものの、近い将来に⽶国を上回ることが⼗分可能な⽔準にある。

38

16

（％）

40
30

表 B2-5）。もっとも、家事・育児のために求職を1450占めており、今後の保育所定員数の増加などに伴いわゆるＭ字カーブが、引き続き確認される（図1290減少ペースが加速している。この間、「家事・育児産・⼦育て期の⼥性の労働⼒率が低いことによる

10

図表B2-5：労働力率の国際比較(女性)80

年齢層別の労働⼒率をみると、わが国では、出08（出所）総務省、厚生労働省（注）1. 就業希望者の2017年度は、季節調整済系列の2Qの値。「家事・育児のため」は、
2013/1Qの設問項目の変更以降、「出産・育児のため」の値。
2. 保育所等定員数は、「保育所等関連状況取りまとめ」に基づく各年4月1日時点の値。

りそうにない」とする⼥性も、2015 年度以降は続けているものの、引き続き就業希望者の多くを

180

0

0
15～24

25～34

35～44

45～54

55～64

65～
（年齢）

（出所）総務省、ＯＥＣＤ（注）各国の労働力率は、2016年の値。

（ＢＯＸ３）最近のコスト圧力の高まり
消費者物価（除く⽣鮮⾷品・エネルギー）は弱めの動きが続いているものの、コスト⾯からみた

図表B3-1：コストプッシュ指標の概要

物価上昇圧⼒を計測する「コストプッシュ指標」

・ＣＰＩを構成する個別品目のうち、約200品目について、対応するコスト指標を設定。

をみると、⾜もとでは物価上昇圧⼒が⾼まりつつある。

（例）
ＣＰＩ魚介缶詰 ―― 国内企業物価指数魚介缶詰
ＣＰＩテレビ ―― 輸入物価指数テレビ
ＣＰＩ洗濯代 ―― 時間当たり所定内給与（パート）

コストプッシュ指標とは、「まだ価格転嫁できていないコスト圧⼒」を定量的に捉えようとしたも・ＣＰＩ品目別価格指数を対応するコスト指標に回帰し、得られた残差をＣＰＩウエイトで加重平均したものを、「コストプッシュ指標」とする。
―振れを均すため、後方６か月移動平均をとる。

のである。過去の平均的な関係からして、企業が投⼊コストに⾒合う⽔準に販売価格を設定していれば、コストプッシュ指標はゼロとなる⼀⽅で、コストを価格に⼗分転嫁できていない場合にはプラスとなるように計算している。

図表B3-2：コストプッシュ指標の推移
2.0

コストプッシュ指標の算出に当たっては、まず、消費者物価の個別品⽬ごとに、最も重要とみられる投⼊コスト指標（企業物価、輸⼊物価、賃⾦など）を選択する。そのうえで、品⽬ごとに、消費者物価をコスト指標に回帰して得られた残差を、

（％）

1.5
1.0
0.5
0.0

35

消費者物価指数のウエイトで加重平均する （図表 B3-1）。

-0.5

その他財

サービス

耐久財

衣料品

食料品

合計

-1.0

こうして作成したコストプッシュ指標の動きをみると、2015 年初に⾼い⽔準をつけたあと、低下傾向をたどってきたが、2017 年⼊り後には、

11年 121.0がわかる（図表 B3-2）。

0.9

る消費者物価（除く⽣鮮⾷品・エネルギー）のう
35

品⽬によっては、単⼀の投⼊コスト指標でコスト全体の動きを捉えることが難しい。こうした指標作成上の問題への簡便な対応として、⼀部の品⽬では線形トレンドをコントロールしたうえで、残差を求めている。また、⻑期の時
系列データが確保できなかったり、回帰した結果、パラメ
ータの符号条件が満たされなかったりした品⽬は、加重平均の際に除外している。

39

14

15

16

17

図表B3-3：ＣＰＩとの時差相関

⾐料品を除き、価格上昇圧⼒が⾼まっていること

コストプッシュ指標は、約 520 品⽬で構成され13（出所）総務省等（注）2017/3Qは、7～8月の値。

（相関係数）

0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
コストプッシュ指標が先行（ＣＰＩ総合除く生鮮・エネルギーが遅行）

0.3
0.2-2 四半期 -1

01（出所）総務省等（注）1. 2006/1Q～2017/2Qのデータに基づき計算。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

2

3

4

ち、200 品⽬ほどしかカバーしていないものの、両者の間には⾼い相関があり、コストプッシュ指標が２〜３四半期程度先⾏する（図表 B3-3）。この点は、コストプッシュ指標（６か⽉先⾏）と消図表B3-4：コストプッシュ指標とＣＰＩ
1.5
1.0

費者物価（除く⽣鮮⾷品・エネルギー）の前年⽐0.5を散布図で⽰すと、両者に正の相関がみられるこ0.0とからも確認できる（図表 B3-4）。

-0.5

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）2017/9月ＣＰＩと６か月前のコスト
プッシュ指標こうしたアプローチは、需給ギャップと消費者-1.0

物価の関係を捉えた「フィリップス曲線」の考え-1.5⽅を補完するものである。需給ギャップが着実に

-2.0
-1.0

改善するもとで、コストプッシュ指標が⾼まると、 （出所）総務省等
企業の価格設定スタンスも次第に積極化するものと考えられる。

40

2017/8月
コストプッシュ指標

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

コストプッシュ指標＜６か月先行＞（％）（注）1. サンプル期間は、2006/1～2017/9月。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

2.0