２０１９年３⽉ 16 ⽇
［投資家フォーラム第 19 回会合

報告書］
投資家フォーラム運営委員会

テーマ：「企業価値を⾼める対話とは何か〜リサーチと対話、⼿代⽊⽒の問い掛けに投資家として答える」
⽇時：2019 年 2 ⽉ 5 ⽇（⽕）18：30〜20:30

会場：アンダーソン・⽑利・友常法律事務所

20 階会議室

参加者：29 名
⽬的：·

投資家フォーラム第 17 回会合において塩野義製薬株式会社の⼿代⽊代表取締役社⻑は次のような問いを当⽇出席の投資家に対して投げ掛けた。「きちんとリサーチし、きちんと経営者と対話し、その上できちんとモデルを作って頑張った投資家が勝つ。そういうマーケットになってほしい。そのようなマーケットを実現するために貢献したい。上場企業は何をすればいいか。」·

この問いは重要であり、投資家としてきちんとした回答を⼿代⽊⽒に届ける必要がある。

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今回は、第 17 回会合での問い掛けを軸として、その周辺問題を含めて投資家の⾒⽅を集め、議論の結果を公表する形で⼿代⽊⽒への回答としたい。

以下では、投資家フォーラム 第 19 回会合にて参加者から提出された主な意⾒を列挙している。
なお、議論の所在および内容を明らかにするため、必ずしも両⽴しない意⾒が提出された場合にはこれを併記している。
１．本⽇のテーマ＜司会＞

⼿代⽊⽒の問いは様々な論点を含んでいる。例えばきちんとリサーチすることが、価値ある対話が成り⽴つための必要条件なのかということがある。ここで“きちんとリサーチする”とは、個別企業に関する掘り下げたリサーチのことで、⼿代⽊⽒は「ディープリサーチ」と呼んでいる。ディープリサーチを強みとする投資家は、企業価値の観点から経営の打ち⼿を評価するしっかりした尺度をもつ。このような尺度をもつ投資家との対話が経営者にとって有益だということは容易に理解できる。しかし、そのような強みをもたない投資家との対話からも経営者は得るところがあるのではないか。また、最も充実した成果を期待できる投資家との対話に注⼒
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したい、という経営者側の発想、つまりターゲティングの発想については、⼀⽅で理解できるものの、他⽅で注意を要する点が多いように思われる。
ここではさらに論点を膨らませて、アクティブ運⽤における対話のインセンティブおよび株式売却という選択肢がもつ意義、そしてパッシブ運⽤における対話の意義と有効性といった、⼿代⽊⽒の問いに関連する論点をも含めて、企業価値を⾼める対話のあり⽅について議論を深めたい。
なお、アクティブ運⽤にもさまざまなスタイルがあるが、ここでは主に個別企業のファンダメン
タル分析に強みをもつファンダメンタルズドリブンの運⽤を念頭においている。
２.

企業価値を⾼める対話の条件〜「ディープリサーチ」が必要条件か

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運⽤会社のアナリストは業績予想をつくる⽬的で会社を取材する。そのとき、その企業が現在置かれている状況だけでなく、会社の歴史や成り⽴ちなどを取材する側が理解していなければ意義のある話を会社側から引き出すことはできない。将来的な企業価値をなるべく正確に予測するためにはディープリサーチが前提になる。

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ある会社について指摘すべき課題、すなわちアジェンダがあって、それに関してエンゲージメントを⾏う場合、通常のファンダメンタルリサーチとは別にそのアジェンダに関するリサーチも⾏う。その場合も企業のファンダメンタル情報は⼗分頭に⼊っていることが前提だ。
そうでなければ、話を先に進められない。

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経営者は⾯談する相⼿の品定めをするし、投資家はそのような意味で選ばれるようでなければならない。企業について浅い理解しかないと思われたら、経営者から話を引き出せない。
また、対話は時間をかけて形成された⼈間関係の上に成り⽴つという側⾯もある。

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パッシブ運⽤にディープリサーチは期待できないが、そうであっても、経営者が⾯談することに意義を感じる投資家はパッシブ運⽤者の中にもいると思う。

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例えば、対象が薬品業界だと、医学や薬学、⽣化学といった⾼度に専⾨的な知識を⾝に着けたアナリストでなければ、狭義のディープリサーチを⾏うことは難しい。しかし、⾼度に専⾨的な知識にもとづく議論はできなくとも、会社の基本事項を⼀通り頭に⼊れたうえで、社内からは聞かれない新しい視点を提供できる投資家はいるだろう。このような経営者に気付きを与える切り⼝もディープリサーチと⾔えるだろう。同様な⽂脈で、パッシブ運⽤者ならではの、経営者にとって有益な対話の切り⼝は⼯夫できるように思う。

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パッシブ運⽤の投資家であっても、買収防衛策など特定のテーマについては、かなり深い議論ができる。

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ディープリサーチに対してフォーカスドリサーチとでも呼べるアプローチがあると思う。パッシブ運⽤の場合、個別企業に深く⼊り込んで光を当てることはできないものの、広い投資
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ユニバースの中でその時々で焦点を当てるべきテーマを決めて、それに集中的に取り組むことはできる。例えば環境と社会のマテリアリティに応じたディスクロジャーの状況といった事柄だが、特定のテーマに焦点を当て、業種にかかわらない横⽐較で⾒たときの当社の位置とか、上場企業としての説明責任とかを投資先に問う。
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ディープリサーチにもとづいた議論がすべての会社との対話において必要かというと、そうではない。きわめて基本的な事柄が出来ていない会社もあるからで、そのような会社に関しては“⾚信号では停まろう”という程度の内容であっても対話の意味は⼗分ある。

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経営者としては、投資家と話して頭の整理をしたいということもあるだろう。他企業との横⽐較分析など投資家ならではの視点が経営者にとって新鮮に映ることもあるようだ。

３.

ファンダメンタルズドリブンの運⽤における対話はどのような意味をもつか〜何が対話へのインセンティブをつくりだすかü

ファンダメンタルズドリブンの運⽤は、企業のファンダメンタル情報を深く分析して得られた知⾒にもとづいて株式に投資する。経営者と⾯談する⽬的は、その会社の株式を買うか売るかという判断の⼿がかりとするためだ。経営者に気付きを与えるというより、⾃分達の答えをみつけるため、つまり投資哲学に照らして買いか売りの判断をするためにリサーチし、そして⾯談をする。企業価値を上げるためにエンゲージメントをするという感覚はない。売り買いの答えをみつけるために発する質問は、受け⼿の企業側の発想とずれているかもしれない。しかし、よく噛みしめると“すごいことを聞かれた”と企業側に思わせる問いもあるだ
ろうし、そこは投資家の⼒量なのだろう。

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経営者との対話は基本的に仮説を確認し、買うか売るかを判断することが⽬的だ。例えば、“こうすればこの会社は良くなる”という考えがあって、その考えを確かめに経営者に会いに⾏き、経営者がそれに乗ってくれれば投資家として腹を括ってポジションをとる。そうした対話は経営者と投資家の双⽅にプラスになると信じている。そのような形で企業とファンダメンタルズドリブンの運⽤の関係をつくっていきたい、という思いがある。

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ファンダメンタルズドリブンの運⽤といっても、エンゲージメントの位置づけは⾊々でありうる。私が携わるエンゲージメントでは企業価値を押し上げることを⽬的として意識する。
すなわち、そもそもアクティブ運⽤で、ある会社の株式を保有するということは、株価の上昇が⾒込まれるからだが、“この点を経営者に気づいてもらえたらもっとアップサイドがでる”という判断があるときに、会社に働きかけ、経営者に気づいてもらって価値を押し上げることを⽬指している。また、私が携わるエンゲージメントの活動は売り買いの判断と独⽴している⾯もあり、エンゲージメントが継続する中で個々のファンド・マネジャーが買い増3ししたり、売却したり、あるいは買い戻したりするケースもあるだろう。
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同じファンダメンタルズドリブンの運⽤であっても、投資先の銘柄数の多寡に応じてインセンティブのあり⽅が多少異なってくる。少数の銘柄に絞り込んでいれば、ある程度まで投資先と運命共同体となるので、エンゲージメントを通して企業価値を上げるというインセンティブが強くなろう。その場合、議決権の⼤きな割合を保有し、その圧⼒を背景に⼒で押し切るアクティビストのようなアプローチと⼀線を画すのであれば、⾃分達の主張を経営者に理解し腹落ちしてもらう必要がある。そのため、エンゲージメントに掛かる時間やコストは⼤きく、また有効な対話を⾏うためにノウハウも必要だ。

4．ファンダメンタルズドリブンの運⽤における株式売却をどのように考えるか＜司会＞

企業に関する⾒⽅が投資家と経営者の間で⼤きく乖離するのは、⼀旦保有した銘柄を投資家が売却してしまうときだろう。そのときに、なぜ売るのかを企業の側に伝えれば、双⽅の情報ギャップを縮めて企業価値を押し上げられると思うが、どうか｡
ü保有銘柄を売却する時に会社に対し何か⾔うことは、実際問題としては難しい。売買の⼿の内は⾒せられないという側⾯がある。

ü再三意⾒を交わしたにもかかわらず企業が変わらず、売却を決断する場合、それまで既に何回かにわたって突っ込んだ対話をしているわけだから、特に説明しなくとも会社の側は売却の理由を推測できるだろう。ただ⾏動として売却が視野にあるとしても、“この意⾒を受け⼊れてくれなかったら売る”という⾔い⽅を会社に対してすることはない。

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良い会社だと判断すれば投資家がずっと保有してくれると会社は考えがちだ。だが、投資家には何らかのターゲット・プライスがあり、株価がそれを上回れば売却する。売る⾏為イコール“この企業は駄⽬”ということではないことを企業側にも理解してほしい。

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株価がターゲット・プライスを上回って、投資先の会社の株式をいったん売ることになっても、その後、継続的にフォローして、また買いを⼊れることもある。そうした⼀連の⾏動のつながりが経営者に対するメッセージになるのではないか。

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投資家が売却を決断することが企業にとってさほど重みをもって受け⽌められていない事例も多く経験した。例えば代表取締役全員とやり取りを繰り返しても、「勉強になりました」の⼀⾔で、何も⾏動に移してくれないような場合だ。このような会社は、保有していた株式を売却しても、「うるさい投資家がいなくなって助かった」としか思わないのではないか。
虚しい気持ちになる。逆に、「売るぞ」と投資家が⾔ったときに、“それは⼤変だ”と経営者が反応する場合は、投資家が指摘する問題点が理解されていて、むしろ”売るぞ“と迫らなくてもよかったかもしれない。なかなかうまくいかない。
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ブロックで株式を取得した場合には、売るときに理由も話している。売却するとその後⼀切会ってくれない会社もある。会社のリテラシーの程度が分かって、それはそれで意味があることだが、嫌な気持ちは残る。

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積極的に売却の理由を説明したことはない。ただ理由を聞かれれば、きちんと回答する。

５．パッシブ運⽤における対話の意義は何か、どうすれば有効性を⾼められるか＜司会＞アクティブ運⽤では運⽤の本質が売り買いの判断の積み重ねにあり、とりわけファンダ
メンタルズドリブンの運⽤では企業と対話することへの⾃然な動機が働く。他⽅、パッシブ運⽤は売り買いの判断を伴わず、その上、ファンドの運⽤者が対話やそのための調査に関与しない。企業と関わるのは、運⽤と独⽴したスチュワードシップ担当者などだ。パッシブ運⽤における対話の動機は何か。
üビジネス・モデル上、パッシブ運⽤は個別企業の分析に⼤きなコストを掛けられないのだから、そうした投資家にエンゲージメントを推奨することはそもそも合理的と⾔えるだろうか。
パッシブとアクティブの両⽅の運⽤ファンドをもっている場合、パッシブ部分のエンゲージメントは単独では採算割れとなって、アクティブ部分からの⼀種の利益移転となっていないか。

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パッシブ運⽤が世の中でこれだけ広がり、株主としてのウェートが上がってきたので、それに⾒合った責任は負わなければならない、ということだ。

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パッシブ運⽤における対話は運⽤会社として社会に対して負う責任だと考えるべきだろう。
パッシブ運⽤に関連するスチュワードシップ活動は、そのような観点から運⽤会社のコスト構造の中に組み込まれる必要がある。

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株式市場全体の底上げがパッシブ運⽤におけるエンゲージメントの柱だろう。

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パッシブ運⽤の場合、企業に関する深い理解にもとづく対話は無理かもしれないが、議決権⾏使を通して交渉することによって企業を変えていくことは出来るだろう。

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取締役選任の賛成⽐率の開⽰で、例えば社⻑への賛成⽐率が低いことが明らかになる事態が発⽣して、企業側の対応が⼤きく変わった。議決権⾏使は企業の⾏動へ確実に影響⼒を及ぼしている。

ü議決権⾏使には客観性が必要で、特定の企業だけを特別扱いにできない。議決権⾏使を通して、ある特定の企業を変えることは難しいのではないか。

üファンダメンタルズドリブンの運⽤者が対話する際には、“ここで同意できなければ売るぞ”という感覚があり、⾃分の中で判断とアクションがつながるプロセスの中に対話がある。パッシブ運⽤の場合、個別事象について“これをすべき”と提⾔して会社の側に何ら動きが⾒ら
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れないときに、ファンダメンタルズドリブンの運⽤のように売却するというアクションはとれないが、議決権⾏使で取締役選任に反対するという対応はとりうる。しかし、株式の売却と異なって議決権の⾏使には特定の企業だけを特別に扱えないという原則的⽴場があり、これが制約となって働く可能性はある。他⽅で、多くの企業に同様のメッセージを伝えることを⽬的として、結果として⾼いスタンダードを⼀様に要求することになる場合、それを受け⼊れられる素地のある企業は限られるから、結局、“⾔い放し”になる。いずれにしても⾃分の中で判断とアクションがつながってこない。
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市場全体の底上げという観点は必要だと思うが、議決権⾏使による底上げには限界があるのではないか。出来ることは、せいぜい不合格点を取らない⽔準までの引き上げまでで、８０点、100 点を⽬指すよう促すことは困難なように思う。

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パッシブ運⽤におけるエンゲージメントの⽬的は、マーケットの共通する課題について投資家の⾒解を企業に提⽰し、あるいは世の中に発信することにある、と整理している。個々の運⽤会社がバラバラに取り組んでも企業を動かす⼒がないので、企業への提⽰や世の中への発信は共同で⾏うことが必要と考えている。「共同⾏為」へ該当しないように配慮した形での意⾒の発信であっても、例えば⼤⼿投資家 5 社が同じメッセージを送れば、投資家の共通の⾒解ということになる。“何らかの⾏動を起こさなければならない”という気運が企業の側に⽣じる。

üアクティブ運⽤もパッシブ運⽤も⾏っている運⽤会社にあって、パッシブ運⽤者による共同発信にも参加しているし、当社単独のエンゲージメントも⾏っている。両⽅を使い分けている。当社単独で活動するときには、期待される効果を勘案して対話の対象を選ぶという判断も働くし、アクティブ運⽤の投資先候補としてどうかという意識もある。

６.

企業が対話する投資家を選ぶことをどのように考えるかü“これはと思う”投資家と優先的に対話するというターゲティングの発想は⼀般論として理解できる。しかしターゲティングが⾏き過ぎると、企業の競争環境が変わった時に投資家が⾒つからなくなってしまうという弊害がある。

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そもそもの前提として、上場企業の株式は市場で取り引きされる⾦融商品だ。経営者は⾦融商品としての魅⼒、価値拡⼤策を市場全体へ向けて発信することが筋であり、企業の側が投資家の⾊分けをすることには賛成できない。経営者としてはディープリサーチに強みをもつ投資家と対話したいという思いがあるとしても、市場全体に向けて⾃社の魅⼒、価値を説くという姿勢を忘れないでほしい。

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経営者の意識の問題だが、ターゲティングにより投資家を選択することで嫌な話が⽿に⼊ら6

なくなるということであれば困る。
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意⾒が⼀致する投資家と対話を繰り返しても、意味はない。馴れ合いになる。

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社内で経営トップにストレートな物⾔いをする⼈は多くないだろうから、せめて投資家ぐらいは⽿に痛い内容を伝える存在である必要がある。

７.

経営者としっかり対話できる投資家を育てるために企業の側に何ができるかü

アクティブ運⽤の今後を左右する⼤きな要因に、AI の利⽤拡⼤とアクティビストへの⼀層の資⾦流⼊があると思う。

üAI やロボファンドと差別化したファンダメンタルズドリブンのアクティブ運⽤の強みは、⼈間同⼠で話すことに尽きるだろう。⼈と⼈が会って対話の中でお互いに気付きを与え合う関係があって、企業と投資家の間に“同じ船に乗っていく”という感覚が形成される環境―つまりアクティビストとも差別化して、さらにファンダメンタルズドリブンの投資家の強みが発揮される環境をつくってもらうことが重要だ。

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意思決定する経営トップが投資家と直に会って、考えていることを伝えてほしい。

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⾃分達の世代がそうであったように、練達の経営者との厳しいやり取りが投資家を育てる。
経営者が会うに値する投資家だけと選別的に会うようになると、若い世代の投資家にとって鍛錬の機会が失われる。次世代の投資家を育てるために、経営者は意識してさまざまな投資家と分け隔てなく会うようにしてほしい。

ü投資家と話したという形式的な実績作りのためのエンゲージメントは無駄だ。

ü経営者は投資家の⽴場から⾃分の会社を評価してみてほしい。⾃分の会社に投資するとしたら、どういう値段をつけるか、本当に持ちたい会社か、といったことを考えてほしい。

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企業の側が投資家を理解するよう努めると共に、投資家の側で⾒識と⼈格の両⽅を底上げする必要がある。それらを育成する仕組みをつくるべきだろう。

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＜投資家フォーラムについて＞
⽇本が⾼齢化と⼈⼝減少に直⾯する中、いかに国富を維持・形成するかは国⺠にとって重要な課題です。この課題に取り組むためには、価値を⽣み出す資本の⼀層の有効活⽤、すなわち⼈的、知的そして財務的資本をより有効に組み合わせて新たな価値を創造することが求められます。それを⾏う場が企業です。個々の企業が競争⼒と収益⼒（稼ぐ⼒）を強化することが、⽇本全体として価値を創造する⼒を養うために必要な条件と考えます。
⼀⽅、投資家の役割はこうした課題を担う企業に対して資⾦を提供すること（新規公開や増資のみならず、内部留保もその⼀つ）です。投資した資⾦からリターンが⽣まれ、それがさらに再投資されて企業に⼀層の価値創造を促す。そうした好循環をつくりだすインベストメント・チェーンの⼀端を担う主体として投資家にも重要な役割“スチュワードシップ責任”が期待されています。
こうした観点から我々は企業の⻑期的な価値創造の取り組みについてより深く理解し、その上で企業が直⾯する課題について上場企業の⽅々と虚⼼坦懐に話し合いたいと考えています。
このような我々の関⼼に対して、コーポレートガバナンス・コードの施⾏により「株主との対話」のための環境が⼀層整うと期待される半⾯、⽇本版スチュワードシップ・コードや伊藤レポートが指摘（注 1、2）するように、機関投資家等が知識や経験を共有し、企業との対話や判断を適切に⾏う「実⼒」を⾼める必要性が求められています。
そこで我々は、機関投資家が投資先企業に対するスチュワードシップ責任を適切に果たす実⼒を備えることを⽀援し、もって機関投資家と投資先企業との建設的な対話を実現し、当該企業の持続的な成⻑へ貢献することを⽬的として、「投資家フォーラム」を運営しています。
（注 1）⽇本版スチュワードシップ・コード指針 7-3「対話や判断を適切に⾏うための⼀助として、必要に応じ、機関投資家が、他の投資家との意⾒交換を⾏うことやそのための場を設けることも有益であると考えられる。」（注 2）伊藤レポート（p.90）「企業との対話に向けた『実⼒』を⾼めるため、機関投資家等が知識や経験を共有し、投資家間での忌憚ない議論や情報発信等ができるプラットフォームづくりを促進することも重要である。対話・エンゲージメントに関し、その深さや相⼿、対話軸はどうあるべきかといった共通基盤を知的インフラとして提供することなどが期待されよう。」＊投資家フォーラムの活動内容については下記のホームページをご覧下さい。
https://investorforum.jp

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