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11 月 1 日（木）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2018 年 10 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2018 年 10 月）【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、2018 年度は海外経済が総じてみれば着実な成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる。2019 年度から 2020 年度にかけては、設備投資の循環的な減速や消費税率引き上げの影響を背景に、成長ペースは鈍化するものの、外需にも支えられて、景気の拡大基調が続くと見込まれる2。



消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。これには、①賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が根強く残るもとで、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスなどが明確に転換するには至っていないことに加え、②企業の生産性向
上余地の大きさや近年の技術進歩なども影響している。こうした中で、中長期的な予想
物価上昇率の高まりも後ずれしている。もっとも、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、家計の値上げ許
容度が高まっていけば、実際に価格引き上げの動きが拡がり、中長期的な予想物価上昇
率も徐々に高まるとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



従来の見通しと比べると、成長率については、概ね不変である。物価については、2018年度を中心に幾分下振れている。



リスクバランスをみると、経済・物価ともに下振れリスクの方が大きい。物価面では、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。

1

各政策委員の見通しを踏まえた経済・物価情勢の展望や金融政策運営の考え方について、10 月
30 日、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
2
消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用される）ことを前提としている。また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策についても織り込んでいる。

1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いている。
そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、設備投資は、企業収益が改善基調をたどり、業況感も良好な水準を維持するもとで、増加傾向を続けている。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加している。この間、住宅投資は横ばい圏内で推移している。公共投資も高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。以
上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着
実な引き締まりを続けている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、１％程度となっている。予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018 年度についてみると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メ
カニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。すなわち、設備
投資は、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増強投資、オリン
ピック関連投資、人手不足に対応した省力化投資などで、増加を続けると予想される。個人消費も、雇用・所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、オリンピック関連需要や補正予算もあって高めの水準を維持すると予想している。輸出についても、海外経済が総じてみれば着実に成長していくことを背景に、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。こうしたもとで、2018 年度は、潜在成長率3を上回る成長を続けると見込まれる。

3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。

2

2019 年度と 2020 年度については、内需の減速を背景に成長ペースは鈍化するものの、外需にも支えられて、景気の拡大基調が続くと見込まれる。すな
わち、個人消費は、2019 年 10 月に予定されている消費税率の引き上げの影
響4から一時的に減少に転じるなど、2019 年度、2020 年度ともに緩やかな増加ペースにとどまると予想される。もっとも、海外経済が総じてみれば着実な成長を続けることを背景に、輸出は増加基調を維持すると見込まれる。この間、
設備投資は、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリン
ピック関連需要の一巡などから、2020 年度にかけて増勢が徐々に鈍化していくとみられるが、輸出の増加を起点とした投資需要の高まりもあって、増勢鈍化のペースは緩やかなものになると予想される。なお、今回の成長率の見通し
を従来の見通しと比べると、概ね不変である。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると想定している5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続く中で、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。
（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。
この背景としては、基本的には、長期にわたる低成長やデフレの経験などか

42019 年 10 月の消費税率の引き上げは、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすが、下押し効果は、2014 年度の前回増税時と比べると、不確実性は大きいものの、小幅なものにとどまると予想される。
5

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。

3

ら、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が根強く残っており、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値上げに対する慎重な見方が、明確に転換するには至っていないことがある。加えて、非製造業を中心とした生産性向上余地の大きさや、近年の技術進歩、女性や高齢者の弾力的な労働供給などは、経済が拡大する中にあっても、企業が値上げに慎重なスタンスを維持することを可能にしている。また、技術進歩などは、分野によっては競争環境を厳しくしている面もある。公共料金や家賃などが鈍い動きを続けていることも、物価の上がりにくさに影響しているとみられる。こうしたもとで、わが国では、物価のマクロ的な需給ギャップへの感応度が高まりにくく、適合的な期待形成の力が強い予想物価上昇率も上がりにくい状況が続いていると考えられる。なお、春先までの為替円高に伴うコスト上昇圧力の緩和も、短期的には消費者物価を押し下げていたが、足もと、こうした下押し圧力は弱まりつつある。
先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャッ
プがプラスの状態を続けることや中長期的な予想物価上昇率が高まることなどを背景に、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。なお、今回の物価の見通しを従来の見通しと比べると、2018 年度を中心に幾分下振れている6。
消費者物価の前年比が２％に向けて徐々に上昇率を高めていくメカニズムについて、一般物価の動向を規定する主たる要因に基づいて整理すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、労働需給の着実な引き締まりや資本稼働率の上昇を背景にプラス幅を拡大しており、先行きについても、比較的大幅なプラスで推移するとみられる。こうしたもとで、賃金上昇率の高まりなどを受けて家計の値上げ許容度が高まり、企業の価格設定ス
タンスも積極化していけば、実際に価格引き上げの動きが拡がっていくと考え6

2019 年 10 月に予定される消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度と 2020 年度の押し上げ効果は、それぞれ＋0.5％ポイントとなる）。
なお、教育無償化政策の影響については、統計上の取り扱いが未定ということもあり、消費者物価指数には反映されないと仮定している。

4

られる。
第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、足もとは横ばい圏内で推移しているが、先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、①「適合的な期待形成」7の面では、現実の物価上昇率の高まりが予想物価上昇率を押し上げていくと期待されること、②「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目
標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を押し上げていく力になると考えられることが挙げられる。
第３に、輸入物価についてみると、原油価格の上昇は、2018 年度の消費者
物価の押し上げ要因として作用するが、その影響は緩やかに減衰していくと予想される。
この間、最近の女性・高齢者の労働参加の高まりや、企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みの強化は、長い目でみれば、物価上昇圧力を高める方向に作用していくと予想される。すなわち、こうした動きを受けて、経済全体の成長力が高まっていけば、企業や家計の支出行動が積極化
していくことが期待できる。また、日本経済の成長力の高まりとともに自然利子率が上昇すれば、金融緩和の効果も高まっていくと考えられる。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、以下の 4 点がある。
第１に、海外経済の動向である。具体的には、米国のマクロ政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、保護主義的な動きの帰趨とその影響、それらも含めた新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、地政学的リスクなどが考えられる。

7

中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

5

第２は、2019 年 10 月に予定される消費税率引き上げの影響である。駆け込み需要とその反動や実質所得減少の影響は、消費者マインドや雇用・所得環
境、物価の動向によって変化し得る。
第 3 に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第 4 に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価のリスク要因
以上の要因のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物
価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定ス
タンスが積極化してくるまでに予想以上に時間がかかり、現実の物価が弱めの推移を続ける場合には、「適合的な期待形成」を通じて、予想物価上昇率の高
まりも遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が挙げられる。企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みが長期にわたり継続したり、近年の技術進歩や流通形態の変化等によって企業の競争環境が一段と厳しくなったりする場合には、こうした面からの価格押し下げ圧力が予想以上に長く作用する可能性がある。また、公共料金や家賃などの鈍い動きが、先行きも、長期間にわたって、消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性もある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」

6

による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する8。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、2％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。経済・物
価のリスク要因については注意深く点検していく必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定
スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇
率は、横ばい圏内で推移しており、先行き、実際に価格引き上げの動きが拡がるにつれて、徐々に高まると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリス
クの方が大きい。物価の見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向
を中心に下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。もっとも、低金利環境や金融機関間の厳しい競争環境が続くもとで、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクや金融システムが不安定化するリスクがある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向には注視していく必要がある9。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。政策金利については、2019 年 10 月に予定されている消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、現在のきわめて低い長短金利の水準を維持することを想定している。今後とも、金融政策運8「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
9

詳しくは日本銀行「金融システムレポート」（2018 年 10 月）を参照。

7

営の観点から重視すべきリスクの点検を行うとともに、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

8

（参考）2018～2020 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ2018 年度

7 月時点の見通し

2019 年度

7 月時点の見通し

2020 年度

7 月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数

消費税率引き上げの（除く生鮮食品）

影響を除くケース＋1.3～＋1.5＋0.9～＋1.0＜＋1.4＞＜＋0.9＞＋1.3～＋1.5＋1.0～＋1.2＜＋1.5＞＜＋1.1＞＋0.8～＋0.9＋1.8～＋2.0＋1.3～＋1.5＜＋0.8＞＜＋1.9＞＜＋1.4＞＋0.7～＋0.9＋1.8～＋2.1＋1.3～＋1.6＜＋0.8＞＜＋2.0＞＜＋1.5＞＋0.6～＋0.9＋1.9～＋2.1＋1.4～＋1.6＜＋0.8＞＜＋2.0＞＜＋1.5＞＋0.6～＋0.9＋1.9～＋2.1＋1.4～＋1.6＜＋0.8＞＜＋2.1＞＜＋1.6＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられること（軽減税率については酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用されること）を前提としているが、各政策委員は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いた消費者物価の見通し計数を作成している。消費税率引き上げの直接的な影響を含む 2019 年度と 2020 年度の消費者物価の見通しは、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算したうえで（それぞれ＋0.5％ポイント）、これを政策委員の見通し計数に足し上げたものである。なお、教育無償化政策の影響については、統計上の取り扱いが未定ということもあり、消費者物価指数には反映されないと仮定している。一方、実質ＧＤＰの見通しについて、各政策委員は、現時点の情報をもとにその影響を織り込んでいる。

9政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2012

-1.5
2013 年度 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2012

-1.0
2013 年度 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２）、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。

は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

10

【 背 景 説 明 】10
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の日本経済を振り返ると、2018 年４～６月の実質ＧＤＰは、前期比＋0.7％（同年率＋3.0％）となり、２四半期ぶりのプラス成長となった（図表１）。純輸出や住宅投資が減少した一方、設備投資や個人消費が増加に寄

図表１：実質ＧＤＰ15（季節調整済、前期比年率、％）105与した。この結果、実質ＧＤＰ全体では、「０％台後半」とみられる潜在成長率を上回る成長となっ0た（図表２）。こうしたもとで、労働需給は着実な-5

引き締まりを続けており（図表 3）、就業者数はし

-10

民間需要
公的需要
純輸出

っかりと増加している（図表４）。労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみると、プラス幅を拡大しており、４～６月は２％程度の

実質ＧＤＰ

-15
11年 12

13

14

15

16

17 18

（出所）内閣府

プラスとなっている（図表５）。このように、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかな景気拡大が続いている。

図表２：潜在成長率5（前年比、％）
ＴＦＰ

4

わが国経済の先行きを展望すると、2018 年度
までは、海外経済が総じてみれば着実な成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、潜在成長率をはっ1

度から 2020 年度については、①資本ストックの-1

蓄積やオリンピック関連投資の一巡による設備投-2

個人消費の落ち込みが重なるため 、成長率は2018 年度から減速するものの、外需にも支えら
10

10 月 30、31 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。
11

消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品
および新聞に適用される）ことを前提としている。

11

潜在成長率

2

0

11

労働投入

3

きりと上回る成長を続けるとみられる。2019 年

資の減速と、②消費税率引き上げによる一時的な

資本投入

85

90

年度半期

95

00

05

10

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。2018年度上半期は、2018/2Qの値。

15

れて、景気の拡大基調は続くと考えている12。今回の見通しを前回の展望レポート時点と比較する

図表３：労働需給
7と、概ね不変となっている。

（季節調整済、倍）（季節調整済、％）

1.8

失業率（左目盛）

1.6

見通し期間の各年度の特徴をみると、2018 年
度は、内外需要がともに増加するもとで、緩やか

6

有効求人倍率（右目盛）

1.4
5

1.2

な景気拡大が続くとみられる。すなわち、輸出は、
海外経済が総じてみれば着実に成長していくこと

1.0

4

0.8

を背景に、緩やかな増加を続けると予想される。
設備投資も、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増強投資、
オリンピック関連投資、人手不足に伴う省力化投資などで、着実な増加を

3
0.6
2

0.4
03 年 05

07

09

11

13

15

17

13

15

17

（出所）総務省、厚生労働省

続けると見込まれる。個人消費は、雇用・所得環
境の改善が続くもとで、増勢を維持する可能性が高い。この間、公共投資は、オリンピック関連需要や補正予算が下支えとなり、高水準を維持すると想定している。こうしたもとで、2018 年度の成長率は、潜在成長率を上回り、需給ギャップの図表４：労働参加と就業70（季節調整済、百万人）
労働力人口

69

就業者

68
67

改善は続くと見込まれる。

66

2019 年度は、内需の減速を主因に、成長ペー

65

スは鈍化すると考えられる。
個人消費は、上期に、

64
63

12

2019 年 10 月の消費税率引き上げは、家計支出を中心に、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成長率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費増税による 2019 年度および 2020 年度の成長率の下押し幅は、2014 年度の前回
増税時と比べると、小幅なものにとどまると考えている。
これは、①今回の消費増税のタイミングが 2019 年度央となるため、駆け込み需要とその反動が、2020 年度では成長率の下押しとなるものの、2019 年度内では均されるほか、実質所得の減少効果も 2019 年度と 2020 年度で分散して発生するという技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも小さく、かつ一部品目には軽減税率も適用されること、③教育無償化や各種の負担軽減策が講じられること、④前回は２回目の増税を見据えた駆け込み需要が発生したと考えられること、などによる（消費増税前後における家計のネット負担の増加額については、2018
年４月展望レポートＢＯＸ１を参照）。ただし、消費税率引き上げのインパクトは、その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性が大きいことに留意する必
要がある。

12

62
03 年 05（出所）総務省

07

09

11

消費増税前の駆け込み需要から増勢を強めたあと、下期には、増税後の反動減と実質所得の減少効果
が下押しに働き、減少に転じるとみられる。もっとも、輸出は、海外経済が総じてみれば着実な成長を続けることを背景に増加基調を維持し、景気を下支えすると考えられる。この間、設備投資は、
資本ストックの蓄積に伴い循環的な減速圧力がかかるもとで、オリンピック関連投資の一巡の影響も加わり、徐々に減速するとみられるが、輸出の増加を起点とした投資需要の高まりもあって、増勢鈍化のペースは緩やかなものになると予想される。以上の動きを反映して、2019 年度の成長率
は、前年度からは減速するものの、景気の拡大基
調は続くと見込まれる。
2020 年度は、個人消費や住宅投資が、2019 年
度下期の落ち込みから徐々に回復に向かうとみられる。また、輸出は、増加基調を続けると予想される。一方、設備投資は、輸出増が投資需要を喚起し続けるものの、資本ストックの蓄積に伴い調整圧力が高まるため、幾分減速する可能性が高い。
この間、オリンピック開催に伴う仮設施設向けな
どの経費支出は、景気を下支えすると考えられる。
こうしたもとで、2020 年度も、景気の拡大基調は続くと見込まれる。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業
による生産性向上に向けた取り組みなどが続くな
かで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をた
どるとみられる。

13

図表５：需給ギャップ
8（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

20
需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

-6

30

-8

40
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

１．２

主要支出項目の動向とその背景

図表６：公共投資
25（政府支出）（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

24

32

31

公的固定資本形成（実質、右目盛）

公共投資は、高めの水準を維持しつつ、横ばい

23

圏内で推移している（図表６）。先行きについては、

22

29

21

28

20

27

19

26

18

25

17

24

16

23

オリンピック関連工事や補正予算などが下支えとなり、高めの水準を維持すると想定している13。

（海外経済）
海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いて

1522

08 年 09いる（図表７）。グローバルな製造業の業況感は、足もと幾分低下しているものの、改善傾向を維持

10

11

12

13

14

図表７：海外経済見通し（図表８、後掲図表 13）。主要地域別にみると、

10

米国経済が拡大しているほか、欧州経済は幾分減

8速しつつも回復を続けている。中国経済は、総じ6て安定した成長を続けている。中国以外の新興

4

国・資源国経済については、輸出の増加や各国の2

景気刺激策の効果などから、全体として緩やかに0

回復している14。

-2

ともに内需が堅調に推移するなか、その好影響が貿易活動を通じて相互に波及し、総じてみれば着

15

16

17

18

（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/3Qは、7～8月の値。

しているほか、世界貿易量は、回復を続けている

先行きの海外経済については、先進国・新興国

30（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

海外経済
先進国

-4

新興国・資源国

-6
85 年

90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2018年以降はＩＭＦ予測（2018/10月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

実な成長を続けると考えられる。

図表８：グローバル製造業ＰＭＩ
主要地域別に先行きを展望すると、米国経済は、

59（季節調整済、ＤＩ）
グローバル

拡大を続けると見込まれる。欧州経済は、回復を先進国
新興国・資源国

56
13

足もとでは、平成 30 年７月豪雨（西日本豪雨）をはじめとする自然災害を受けて、予備費や補正予算を用いた災害復旧関連の支出に向けた動きがみられている。

53

14

米国は 7 月６日から９月 24 日にかけて、中国による知的財産権侵害を理由に、総計で年間 2,500 億ドル相当の中
国製品に 25％の追加関税の適用を開始した（このうち2,000 億ドルについては、2018 年 12 月まで 10％の追加関税を適用）。これに対して、中国も報復措置として、総計で年間 1,100 億ドル相当の米国製品に５～25％の追加関税を適用した。こうした貿易摩擦激化を含む海外経済を巡る不確実性の影響については、ＢＯＸ１を参照。

14

50

47
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2018. All rights reserved.)等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は17か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

続けるとみられる。中国経済は、米国による対中関税率引き上げの影響を相応に受けるものの、当局が財政・金融政策を機動的に運営するもとで、概ね安定した成長経路をたどると考えられる。そ

図表９：実効為替レート160（2010年＝100）
実質実効為替レート

140の他の新興国・資源国経済については、全体とし120て緩やかな回復を続けると予想している。

100

名目実効為替レート

80

（輸出入）
60

輸出は、海外経済が総じてみれば着実な成長を続けていることを背景に、増加基調にある（図表10）。ただし、足もとでは、自然災害に伴う供給制約もあって、減少している。地域別にみると、先進国向けは、増加基調を続けているほか、新興国向けも、幅広く持ち直している（図表 11）。財別にみると、情報関連は、データセンターや車載向けの電子部品需要が堅調なもとで、新型スマー
トフォン向けの電子部品需要も加わって、増加基調にある（図表 12）。ただし、足もとでは、自然災害による物流障害が下押しに作用している。資本財は、振れの大きい船舶などの影響を均してみれば、増加基調にある。この間、自動車関連は、輸出車の高付加価値化もあって、増加を続けていたが、足もとは、自然災害の影響もあって、幅広

円高

40

円安

20

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2018/10月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

図表10：実質輸出入
120（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

10

110

8

100

6

90

4

80

2

70

0

60

-2
実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

50-4実質輸出（左目盛）
実質輸入（左目盛）

40

-6
03年

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

い地域向けで減少している。
輸出の先行きを展望すると、海外経済の成長に15伴って「世界貿易量 」が緩やかな増加を続ける

図表11：地域別実質輸出
150（季節調整済、2013/1Q＝100）（季節調整済、2013/1Q＝100）150

中国＜19.0＞とともに、それに占める「日本の輸出シェア」も140

わが国の競争力の改善を反映してごく緩やかな上130昇傾向をたどることから、基調としては緩やかな

120

120

増加を続ける、と予想している（図表 13、14）
。

110

110

すなわち、
「世界貿易量」は、アジアや米欧を中

100

100

心に、高めの伸びが続いている。先行きの世界貿

90

NIEs・ASEAN等＜35.8＞
その他＜14.8＞

米国＜19.3＞

140
130

90

ＥＵ＜11.1＞

80
15

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

15

80
13 年14 15 16 17 18 13 年14 15 16 17 18（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2017年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。

易量の成長率は、先進国・新興国ともに内需が堅調に推移するなか、その好影響が貿易活動にも波及していくとみられることから、振れを伴いつつも世界経済成長率並みとなる――世界貿易量／世界ＧＤＰ比率は横ばい圏内で推移する――姿を想定している。
他方、「日本の輸出シェア」は、わが国が比較優図表12：財別実質輸出
130（季節調整済、2013/1Q＝100）（季節調整済、2013/1Q＝100）

125

125

120

120

115

115

110

110

105

105

位を持つ情報関連や資本財への需要増加もあって、 100
上昇傾向にある。先行きも、世界的な設備投資需要の回復を背景に、資本財輸出の増加基調が続くこともあって、ごく緩やかな上昇傾向をたどると

130

95

100
中間財＜19.1＞

情報関連＜21.3＞

自動車関連＜24.0＞

資本財＜17.5＞

90

95
90

13 年 14 15 16 17 18 13 年 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2017年通関輸出額に占める各財のウエイト。

考えられる。
輸入は、緩やかな増加基調にある（前掲図表 10）。
先行きも、国内需要の増加を反映して、増加基調をたどるものの、そのペースは、エネルギー効率の改善に伴う素原料輸入の減少トレンドを受けて、図表13：世界の貿易量と実質ＧＤＰ20（前年比、％）

15105

緩やかなものにとどまると予想される。

0
-5
-10

世界貿易量
世界実質ＧＤＰ-15-20

03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2018/3Qは、7～8月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフ算出。

図表14：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6
5.4
5.2

5.0
4.8
4.6
4.4
4.2
4.0
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2018/3Qは、7～8月の値。

16

（対外収支）図表15：経常収支

名目経常収支の黒字幅は、横ばい圏内で推移している（図表 15）。

30（季節調整済年率換算、兆円）

20

先行きは、上記の輸出入見通しを反映した貿易10

収支の改善傾向に加え、海外経済の成長に伴う第一次所得収支の改善、入国者数の増加に支えられた旅行収支の受取の増加などを背景に、経常収支

0
-10

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支の黒字幅は緩やかに拡大していく可能性が高い16。 -20
これを貯蓄投資バランスでみると、わが国全体の貯蓄超過幅が拡大することに対応している。部門別には、家計部門の貯蓄超過幅は、2018 年度
は雇用者報酬の増加もあって幾分拡大したのち、2019 年度には緩やかに縮小し、その後は消費増税の影響もあって、均してみれば横ばいとなると見込まれる。企業部門の貯蓄超過幅は、設備投資の増加が収益の伸び率を上回ることから、高水準を維持しつつも緩やかに縮小していくとみられる。
この間、消費増税や景気拡大に伴う税収の増加か
ら、一般政府の投資超過幅は縮小していくことが予想される。

16

旅行収支の黒字幅は、入国者数の増加を背景に、拡大傾向を続けてきたが、足もとでは、自然災害の影響もあって、外国人観光客が減少したことから、改善が一服している。

17-30
08年 091011（出所）財務省・日本銀行（注）2018/3Qは、7～8月の値。

12

13

14

15

16

17

18

（鉱工業生産）
図表16：鉱工業生産・出荷・在庫
鉱工業生産は、内外需要の増加を背景に、増加基調にある（図表 16）。主な業種についてみると、

130（季節調整済、2010年＝100）120「輸送機械」は、自然災害の影響もあって足もとでは減少しているものの、均してみれば、増加基調を続けている。
「電子部品・デバイス」は、デー
タセンターや車載向けの需要が引き続き旺盛なも

110
100
90

とで、増加基調を続けている。
「はん用・生産用・

生産

業務用機械」は、足もとでは自然災害による供給80制約の影響がみられている。
「化学」は、振れは大70

きいが、均してみると化粧品を中心に増加している。この間、出荷・在庫バランス（＝出荷の伸び率－在庫の伸び率）は、自然災害に伴う物流障害
が出荷を下押しするもとで、幾分悪化した（図表
17）
。

出荷
在庫

03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2018/4Qは、10、11月の予測指数を用いて算出。

図表17：出荷・在庫バランス
40（前年比、％）（％ポイント）

40

30

30

鉱工業生産の先行きを展望すると、当面は、内20

20

外需要の増加を反映して、増加を続ける可能性が1010高い。その後も、海外経済が総じてみれば着実に00

成長するもとで、基調としては緩やかな増加を続

-10

-10

けると見込んでいる。

-20

出荷－在庫（右目盛）-30（企業収益）-30

生産（左目盛）-40-40
03 年 05

企業収益は、改善基調を維持している。法人企

07

09

11

13

15

17

11

13

15

17

（出所）経済産業省

業統計の売上高経常利益率（全産業全規模ベース）
をみると（図表 18）、堅調な内需や海外経済の成長に支えられて改善傾向にある。そうしたもとで、

図表18：企業収益7

企業の業況感も、良好な水準を維持している（図

6

表 19）
。９月短観の全産業全規模ベースの業況判

5

断ＤＩをみると、自然災害の影響もあって、２期

4連続で小幅に悪化したものの、引き続き「良い」

3

超幅は大きい。

（季節調整済、％）
売上高経常利益率

売上高営業利益率2

先行きの企業収益は、内外需要の増加を背景に、

1

改善傾向を続けると予想される。ただし、2020

0

年度にかけては、消費増税の影響もあって景気が

18

-20

03 年 05

07

09（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

減速方向に向かうもとで、人件費の増加など家計への分配がより進んでいくため、収益の伸び率は低下していくと考えられる。

図表19：業況判断
60（「良い」－「悪い」、％ポイント）
全産業

良い

製造業

40

非製造業

（設備投資）
20

設備投資は、企業収益が改善基調をたどり、業悪い

0

況感も良好な水準を維持するもとで、増加傾向を続けている（図表 20）。機械投資の一致指標であ-20る資本財総供給や、建設投資の一致指標である建-40

設工事出来高（民間非居住用）は、振れを均してみれば増加基調を続けている。
９月短観をみると、
2018 年度の設備投資計画は、大企業を中心に過去の平均を大幅に上回る伸び率となっている。例
えば、ＧＤＰの概念に近い、「全産業全規模＋金融機関」のソフトウェア・研究開発を含む設備投資

-60
90 年

00

05

10

15

図表20：設備投資一致指標
95

計画（除く土地投資）は、2018 年度に前年比＋90

8.7％の増加が見込まれている（図表 21）。こう

85

した企業の前向きな設備投資スタンスを反映して、80

先行指標である機械受注や建築着工・工事費予定75

額（民間非居住用）は、振れは大きいものの、増70

加傾向を続けている（図表 22）。

95（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2010年＝100）
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

170

資本財総供給（右目盛）160

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

150
140

130
120
110

100
90

65

設備投資の先行きについては、①企業収益の改善や、②低金利や緩和的な貸出スタンスといったきわめて投資刺激的な金融環境、③財政投融資や投資促進税制の効果の発現、④期待成長率の緩やかな改善などを背景に、増加を続けていくとみら

80

60

70
03 年 05

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2018/3Qは、7～8月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表21：設備投資計画の修正パターン
10

過去（2004～2017年度）の平均（前年比、％）
2018年度れる。具体的な案件としては、①景気拡大に沿った能力増強投資に加えて、②オリンピック・都市

07

8

再開発に関連した投資や、③人手不足等に対応し6た効率化・省力化投資、④成長分野への研究・開4発（Ｒ＆Ｄ）投資などが増加すると見込まれる。
2

名目設備投資・ＧＤＰ比率については、上述の設備投資の先行き見込みのもとで、高水準を維持するものと考えられる（図表 23）。もっとも、同0
2015年度

2016年度

2017年度

-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2017/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

19

比率はバブル崩壊後におけるいくつかの設備投資
循環のピークにまで達している。こうしたことを考えると、見通し期間の終盤にかけては、資本ス
トックの調整圧力が高まっていくことから、設備投資の増加ペースは徐々に鈍化していくと見込ま

図表22：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）

12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

10

れる。

9
8

7
6
5
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/3Qは、7～8月の値。

図表23：設備投資・ＧＤＰ比率（名目）17（季節調整済、％）

16

15

14
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）1994年以降の平均

13
94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

20

（雇用・所得環境）

図表24：雇用者所得

雇用・所得環境をみると、労働需給は着実な引6

き締まりを続けており、雇用者所得もこのところ

4

伸びを高めている。雇用面をみると、労働力調査の雇用者数の前年比は、２％程度となっている（図
表 24）。そうしたもとで、有効求人倍率はバブル期のピークを超えた高い水準にあるほか（前掲図

2
0
-2

表３）
、短観の雇用人員判断ＤＩでみた人手不足感-4も強まっている。失業率も、足もとでは２％台半-6ばとなっている。これらの労働需給指標は、1990-8

年代前半もしくは 1970 年代前半以来の引き締まり度合いとなっている。この間、労働力率は、2012（前年比、％）

名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

年末頃をボトムに、女性や高齢者を中心に上昇傾向が続いている（図表 25）。先行きも、基調として潜在成長率を上回るペースでの経済成長が続く

図表25：労働力率62（季節調整済、％）もとで、雇用者数は引き続き増加し、労働需給は
61

着実な引き締まりが続く可能性が高い。
賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、振れ60を伴いつつも、緩やかに上昇している（図表 26）17。
ただし、過去の長期にわたる雇用調整の経験や、

59

近年の女性・高齢者を中心とした弾力的な労働供給などから、労働需給の引き締まりに比べると、

58
03 年 05

賃金上昇は弱めにとどまっている18。

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省

名目賃金の内訳をみると、所定内給与全体は、
一般労働者とパート労働者の双方の賃金上昇を背景に、緩やかな上昇を続けている（図表 27）。一
般労働者の所定内給与の前年比は、０％台半ばに

図表26：名目賃金4（前年比、％）

2

とどまっている一方、労働需給の状況に感応的な
0
17

毎月勤労統計では、2018 年１月の確報分から、30 人以上の事業所について、調査対象のサンプルの半分を入れ替えているほか、2014 年経済センサスの情報を反映して、過去に遡って常用労働者数の改訂が行われたことから、５～29 人と 30 人以上の事業所のウエイトやパート比率が変更されている。
18

女性と高齢者の労働供給の増加と賃金動向の関係については、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ１を参照。

21

-2

所定内給与
所定外給与
特別給与

-4

名目賃金

-6

08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

18

パートの時間当たり所定内給与の前年比は、均してみれば２％程度の高めの伸びとなっている（図19

表 28） 。この間、一人当たり実質賃金の前年比

図表27：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）
一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因

は、生鮮食品やエネルギーの価格変動による振れを伴いつつも、横ばい圏内の動きとなっている。
先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者のパート労働者比率要因等

1

所定内給与

0

所定内給与は、過年度のインフレ率が高まり、労働生産性の向上がより明らかになるにつれて、ベ-1ースアップが伸びを高めることから、緩やかに伸び率を高めていくと予想している。先行きのパートの時間当たり所定内給与も、労働需給の更なる-2
08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

引き締まりや最低賃金の引き上げに伴って、着実に上昇率を高めていくと見込まれる。以上を総合

図表28：一般・パート別賃金

した労働者全体の時間当たり賃金は、名目の労働4

生産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに上昇したのち、見通し期間後半には、伸び率を高め（前年比、％）
所定内給与（一般労働者）

3
時間当たり所定内給与（パート労働者）

2ていくと考えられる。
1

上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用者所得は、このところ伸びを高めている（前掲図

0

表 24）
。先行きの雇用者所得は、着実に増加し、-1

見通し期間後半には、名目ＧＤＰ成長率を若干上回るペースで増加していくと考えられる。その結果、労働分配率は、横ばい圏内で推移したあと、-2
08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/3Q以降は、継続標本ベース。

緩やかに上昇していくとみられる（図表 29）。

図表29：労働分配率54（季節調整済、％）
労働分配率

19

ここでは、毎月勤労統計の調査対象における標本入れ替えの影響を除いてみるため、継続標本ベースで評価している。ただし、四半期の値は、日本銀行スタッフによる試算値である。継続標本ベースの所定内給与の前年比は、公表
ベースと比べ、均してみて－0.5％ポイント程度低めとなっている。仮に継続標本ベースで計算すれば、2018 年入り後の雇用者所得の増加（前掲図表 24）、労働分配率の上昇（図表 29）、消費性向の下落（後掲図表 35）は、いずれもなだらかなものとなると考えられる。なお、内閣府は、こうした標本入れ替えなどを受けて、2018 年７～９月期のＧＤＰ１次速報において、2009 年７～９月から 2018
年４～６月の雇用者報酬の計数を遡及改定する方針にある。

22

1994年以降の平均

53
52
51
50
49
48
94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）1. 労働分配率＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（家計支出）図表30：個人消費

個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背112

景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加してい110る。わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

108

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅106

行収支調整済）20をみると、振れを伴いながらも104増加している（図表 30）。形態別にみると、耐久102

財は、振れを伴いつつも、自動車や家電の買い替

100え需要などから、緩やかな増加傾向にある。非耐

98

久財は、たばこや衣料品などを中心に緩やかな減96

少傾向にある。この間、サービスは、通信や医療の趨勢的な増加を反映して、緩やかな増加傾向を続けている。
各種の販売統計をみると（図表 31）、小売業販
売額（名目）は振れを均せば増加傾向を続けてい（季節調整済、2011年＝100）
消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）賃金・俸給（ＧＤＰベース、実質）08 年 09

10

11

12

13

て、持ち直している。もっとも、足もとでは、自然災害を受けて客足が遠のいたこともあって、減少した。スーパー売上高は、生鮮食品の価格上昇
や天候要因などによる振れを伴いつつも、緩やかな増加傾向にある。コンビニエンスストア売上高

15

16

17

18

図表31：消費関連指標（販売側・供給側）

る。百貨店売上高は、株高による富裕層向け販売の持ち直しや、訪日外国人需要の増加などを受け14（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、10/29日時点の値）。
2. 家計最終消費支出の2018/3Qは、消費総合指数（8月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。

（季節調整済、前期比、％）
17/4Q

18/1Q

18/2Q

18/3Q

実質・旅行収支調整済

0.3

-0.5

0.6

0.4

実質

0.4

-0.5

0.6

0.2

小売業販売額（名目）

1.3

-0.6

0.4

1.0

百貨店売上高（既存店）

-0.2

-0.2

1.5

-3.5

スーパー売上高（既存店）

0.1

0.0

-1.4

1.8

ｺﾝﾋﾞﾆｴﾝｽｽﾄｱ売上高

0.4

1.0

0.2

1.1

消費活動指数（出所）日本銀行、経済産業省（注）消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出（10/29日時点の値）。

も、増加基調を続けている。
耐久財消費をみると（図表 32）、乗用車販売は、

図表32：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2011年＝100）

新車投入効果もあって、持ち直している。家電販
売は、白物家電が底堅く推移しているもとで、猛暑を受けてエアコンなどの販売が好調となったほか、テレビなどの買い替え需要がみられており、緩やかな増加傾向にある。

150
140

130

500

120
110

400

100
90

サービス消費をみると（図表 33）、旅行は、持

80

300

70

ち直しの動きを続けているが、足もとでは自然災

新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

60

家電販売額（実質、右目盛）

200
20

消費活動指数については、日本銀行調査論文「消費活動指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018
年 4 月）を参照。

23

50
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

害の影響から、国内旅行を中心に減少した。外食は、ファーストフードを中心に、増加基調にある。

図表33：サービス消費125

この間、個人消費関連のマインド指標をみると120（図表 34）、消費者態度指数は、横ばい圏内で推115

移している。景気ウォッチャーは、自然災害の影

110

響などから、幾分弱含んでいる。

105（季節調整済、2011年＝100）

100

先行きの個人消費は、見通し期間の後半に消費95

税率引き上げに伴い一時的に減少に転じるものの、90

基調としては、雇用者所得の増加と株価上昇によ85

る資産効果に加え、耐久財の買い替え需要にも支80えられて、緩やかな増加傾向をたどると見込まれる。この間、消費性向は、2014 年の消費税率引き上げ以降やや大きめに落ち込んでいるが（図表35）、先行きは、資産効果や耐久財の買い替え需要などを反映して、ごく緩やかに持ち直していく
21

旅行取扱額
外食産業売上高

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

図表34：個人消費関連のマインド指標60（季節調整済）5550

姿を想定している 。ただし、2019 年の消費税45率引き上げ後には、いったん横ばいになると予想

40

される。

35
30

改善
消費者態度指数25
20

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

15

03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表35：平均消費性向
116
114
112
110

（季節調整済、％）（季節調整済、％）

消費活動指数／賃金・俸給
（左目盛）

88

ＧＤＰ個人消費／賃金・俸給
（左目盛）

86

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等
（右目盛）

84

108

82

106

80

104

78

102

76
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、内閣府等

21ＢＯＸ２では、ＳＮＡの概念に近い可処分所得を試算し、 （注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出。
2. 賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて最近の消費性向の推移を評価している。
日本銀行スタッフが試算。
3. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
4. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

2490

住宅投資は、横ばい圏内で推移している（図表36）。先行きについては、雇用・所得環境の改善
や低水準の住宅ローン金利は下支えとなるものの、貸家の相続税対策需要の一巡もあって、消費増税

図表36：住宅投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

130

22

による振れを均せば、横ばい圏内の動きが続くと20考えられる。

18

140

120
110
100

16
90
14
12

80
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
新設住宅着工戸数（右目盛）1060

03 年 05

07（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/3Qは、7～8月の値。

25

70

09

11

13

15

17

２．物価の現状と見通し（物価の現状）
図表37：物価関連指標
物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や為替相場の動きを反映して、上昇している（図表37）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）は、
年度初に人件費の増加を価格に転嫁する動きが幅広い品目でみられたあと、前年比＋１％程度の上
22（前年比、％）
17/4Q

18/1Q

18/2Q

18/3Q

除く生鮮

0.9

0.9

0.7

0.9

除く生鮮・エネルギー

0.3

0.5

0.3

0.3

国内企業物価指数（前期比）

1.1

0.6

0.6

0.7

企業向けサービス価格指数

0.7

0.7

1.0

1.1

ＧＤＰデフレーター

0.1

0.5

0.1

内需デフレーター

0.6

0.9

0.5

消費者物価指数（ＣＰＩ）（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。

昇となっている（図表 37） 。
消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前
年比は０％台半ばとなっている（図表 39）。景気

図表38：企業の価格判断の拡大や労働需給の引き締まりと比べると、弱め60の動きを続けている。この背景として、基本的に50

販売価格判断ＤＩ

40

仕入価格判断ＤＩ

は、長期にわたる低成長やデフレの経験などから、30

賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え

20方や慣行が企業や家計に根強く残っていることな

10どが引き続き影響している23。こうしたもとで、

0-10

企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値-20上げに対する慎重な見方が、明確に転換するには-30至っていない。企業は、人手不足に見合った賃金-40

上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の（「上昇」－「下落」、％ポイント）

07年 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。

拡大やビジネス・プロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている24。この結果、実質賃金の労働生産性からの乖離率として計算される実質賃金ギャップは、引き続き低位で推図表39：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

1.0

移しており、物価下押しに寄与している（図表 40）25。また、他業態との競争激化を受けたスーパー

0.5

0.0
22

こうした中で、短観の仕入価格判断ＤＩ、販売価格判断
ＤＩは、「上昇」超幅が拡大傾向にある（図表 38）。

財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

-0.5

23

家計の値上げに対する許容度や企業の慎重な価格設定
スタンスについては、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ
２およびＢＯＸ３を参照。
24

企業による生産性向上に向けた取り組みについては、
2018 年７月展望レポートのＢＯＸ４を参照。
25

実質賃金ギャップと物価の関係については、2017 年７

26

-1.0
1 3 年 1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 8

などの値下げといった部門ショックや、公共料金や家賃が鈍い動きを続けていることなども物価の図表40：実質賃金ギャップ
124

26

上昇を抑制する要因として作用している 。

（季節調整済、1980年以降の平均＝100）（％）

実質賃金ギャップ（右目盛）
実質賃金（左目盛）

117

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、除く

労働生産性（左目盛）110

生鮮食品・エネルギーが０％台半ばで推移するな
か、エネルギー価格の上昇を反映して、１％程度となっている（図表 42）
。

103

96

20

89

10

82

0
-10
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）財務省、内閣府（注）1. 実質賃金ギャップは、実質賃金の労働生産性からの乖離率として算出。
2. 実質賃金＝人件費÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
3. 労働生産性＝（営業利益＋人件費＋減価償却費）÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
4. 人件費等は、法人季報ベース（金融業、保険業を除く）。
5. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。

図表41：コストプッシュ指標
2.0（後方６か月移動平均、％）

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5

その他財

サービス

耐久財

衣料品

食料品

合計

-1.0
11 年12

13

14

15

16

17

18

（出所）総務省等（注）1. コストプッシュ指標は、ＣＰＩ品目別価格指数を対応するコスト指標（国内企業物価指数等）に回帰し、得られた残差をＣＰＩウエイトで加重平均したもの。
2. 2018/3Qは、7～8月の値。

図表42：ＣＰＩ（除く生鮮）
2.0（前年比、％）

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0

月展望レポートのＢＯＸ３を参照。
26

競争激化と部門ショックについては、2018 年７月展望
レポートのＢＯＸ5 を参照。

27

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）

-1.5
1 3 年

1 4

1 5

1 6

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 7

1 8

消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表 43）、刈込平均値は、このところ０％台
27

半ばで推移している 。最頻値は、足もと０％台
前半で推移している一方、加重中央値は、ほぼ０％となっている28。この間、消費者物価（除く生鮮食品）を構成する各品目の前年比について、上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた指標をみると、このところ低下気味にあるが、ごく足図表43：各種コアインフレ率指標
1.0（前年比、％）

0.8
0.6
0.4

0.2
0.0
-0.2

もとでは上昇に転じている（図表 44）
。

刈込平均値
加重中央値

-0.4

ＧＤＰデフレーターの前年比は、国際商品市況の持ち直しに伴い輸入デフレーターがマイナスに

最頻値

-0.6
1 3 年 1 4

1 5

1 6

1 7

1 8

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフ算出。

寄与したものの、全体では小幅のプラスとなっている（前掲図表 37）。内需デフレーターの前年比

図表44：上昇・下落品目比率

は、設備投資デフレーターを中心に、０％台半ば

80のプラスとなっている。

60（％ポイント）（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）9080

下落品目比率（右目盛）

40

70

20

60

0

50

-20

40

-40

30

-60

20
1 3 年 1 4

1 5

1 6

1 7

1 8

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

27

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機械的に控除した値。
28

最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。

28

（物価を取り巻く環境）

図表45：ＣＰＩと需給ギャップ

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 18（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）64
3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）に、マクロ的な需給ギャップは、プラス幅を拡大4しており、2018 年４～６月に２％程度のプラス2

1となった（前掲図表５、図表 45） 。先行きも、

00

2018 年度は、内外需要の増加を反映して、資本・-2-1

労働の両面でプラス幅の緩やかな拡大基調が続く-4-2と見込まれる。2019 年度以降は、消費増税の影-6-3

響などから、プラス幅の拡大は一服するものの、

-8

29

-4
85 年

比較的大幅なプラスを維持すると予想される。

2

90

95

00

05

10

15

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、足もと
は横ばい圏内で推移しているが（図表 46、47）、

図表46：予想物価上昇率（各種調査）
2.5（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）

先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、まず、「適合的な期待形成」の面では、マ

2.0

1.5

クロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、実際に価格引き上げの動きが拡がっていけば、

1.0

これが、現実の物価上昇率の伸びを通じて、予想
物価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を２%に向けて押し上げていく力になる

0.5

0.0

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

図表47：予想物価上昇率（ＢＥＩ）と考えられる。

2.5

第３に、輸入物価についてみると（図表 48）、2.0

原油価格の上昇は、2018 年度のエネルギー価格

1.0の押し上げ要因として作用するが、その影響は緩0.5やかに減衰していくと予想される。

-0.5

（％）

1.5

0.0
-1.0
-1.5

29

この間、短観の国内製商品・サービス需給判断 DI（製造業大企業）は 1990 年８月調査以来の高い水準となって
いる。

29

-2.0

旧物価連動国債（10年物）-2.5

旧物価連動国債（最長物）-3.0

新物価連動国債（10年物）-3.5

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

（物価の先行き）
図表48：国際商品市況
以上を踏まえ、
先行きの物価情勢を展望すると、150（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年
比は、目先、①食料工業製品や生活関連財をはじめとする景気感応的な財は、個人消費が緩やかに

120

90

増加していくもとで、次第に伸びを高めていくとみられること、②一般サービスでも、家賃の下落

60

が引き続き下押しに作用するものの、外食や家事
関連サービス等を中心に人件費上昇を転嫁する動きが拡がっていくと見込まれることなどから、プラス幅を拡大していくと見込まれる。その後は、
需給ギャップがプラスの状態を続けることに加え、企業の賃金・価格設定スタンスが積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、予想物価上昇
率が次第に伸びを高めていくとともに、消費者物
価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比も、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、エネルギー価格の押し上げ圧力は
緩やかに減衰するものの、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
こうした見通しの背景には、これまでと同様、①物価上昇率は、「フィリップス曲線」に沿いながら、需給ギャップの改善につれて高まっていく、②予想物価上昇率が、「フォワードルッキング」、「適合的」双方の期待形成メカニズムを通じて高まっていくのに伴い、フィリップス曲線自体も徐々にシフトアップしていく30、との基本的な考え方がある（図表 49）。

30

予想物価上昇率の「適合的な期待形成」のメカニズムについては、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ７を参照。

30

30
ドバイ・原油銅

003 年 05

07

09（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

11

13

15

17

なお、今回の消費者物価（除く生鮮食品）の見通しを前回展望レポート時点と比べると、2018年度を中心に幾分下振れている。

図表49：フィリップス曲線
4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q

3

この間、物価と名目賃金のバランスで決まる実質賃金は、長い目でみれば、労働生産性に見合ったものになるという関係がある（前掲図表 40）。
以上の中心的な見通しでは、実質賃金は、労働生
産性の向上に追い付くかたちで、徐々に上昇ペー

0
2018/3Q-1
2013/2Q

企業収益が既往最高圏内にあるなか、タイトな労-3

こうした実質賃金の上昇は、家計所得の改善を通じて消費を押し上げるほか、家計の値上げに対する許容度を高め、ひいては消費者物価の上昇に資すると考えられる。

31

A

1

-2

者物価の伸びを上回っていくことを見込んでいる。

B

2

スを高めていくことが想定されている。すなわち、働需給を反映して、名目賃金の伸びが上記の消費2013/2Q～2018/3Q

C

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.33x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.18x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.22x - 0.1-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢

図表50：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）
前回展望レポート時点（2018/7/30日）

1.0

わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態に
ある。

0.8

直近（2018/10/30日）

0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.2

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、100.0

年物国債利回り：ゼロ％程度）に沿った形となっ-0.2ている（図表 50）。すなわち、短めのタームは小-0.4

幅のマイナス領域、10 年物は概ねゼロ％近傍のプ

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40
（残存期間）（出所）Bloomberg

ラス領域で推移している。この間、20 年物は概ね０％台後半で推移している。なお、日本銀行が強力な金融緩和を進めるもとで、国債の取引高は引き続き低めの水準にあるが、7 月末以降は、幾分31増加している 。

図表51：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0（％）
銀行貸出金利（短期）1.8

銀行貸出金利（長期）1.6

ＣＰ（３か月物）

1.4

社債（ＡＡ格）1.2

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で1.0推移している（図表 51）。ＣＰの発行金利は、き0.8

わめて低い水準で推移している。ＣＰの発行環境0.6をみると、短観のＤＩが、調査が開始された 2008
年以降の最高値圏で推移するなど、良好である。
社債の発行金利も、きわめて低い水準で推移している。この間、貸出金利（新規約定平均金利）は、既往ボトム圏の水準で推移している。
企業の資金調達の容易さという観点から、企業
からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみる

0.4

0.2
0.0
05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

図表52：企業からみた金融機関の貸出態度
40（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業と、大企業については 2000 年代半ばのピークと30同程度の高水準で推移しているほか、中小企業に20

ついては 1980 年代末以来の高水準となっており、

10

大幅に緩和した状態にある（図表 52）
。また、企

0

全産業・中小企業-1031

国債市場の流動性や市場参加者からみた債券市場の機能度の状況等については、日本銀行「国債市場の流動性指標」（2018 年９月）や、同「債券市場サーベイ」（2018年８月調査）を参照。

32

-20
-30
95 年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 18（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業、中小企業ともに 1990 年頃と同程度の高水準で推移しており、良好である（図表 53）。

図表53：企業の資金繰り
40（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

企業の資金需要面をみると、中小企業を中心に
設備投資向けなどの資金需要が増加している。こ
うしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、２％台前半のプラスとなっている（図表 54）
。ＣＰ・社

20
10
0

債合計の発行残高の前年比は、高めのプラスで推-10

移している。

-20

マネタリーベースは、前年比で６％程度の伸びとなっており、９月末時点の残高は 505 兆円（対名目ＧＤＰ比率は 91％32）となっている。マネー
ストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の増加などを背景に、３％程度の伸びとなっている（図表55）。

全産業・中小企業-30
95 年97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 18（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表54：貸出残高とＣＰ・社債発行残高10（前年比、％）
民間銀行貸出8ＣＰ・社債計

6
4
2

0
-2
-4
-6

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表55：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
98 年 00（出所）日本銀行

32

名目ＧＤＰは、2018 年４～６月期の値を用いている。

33

02

04

06

08

10

12

14

16

18

（金融市場動向）

図表56：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、主要国の長期金利や株価は、米国の堅調な経済指標や良好な企業

5

（％）

日本
米国

4

ドイツ

決算などから、10 月上旬にかけて、総じて上昇傾向をたどった。もっとも、その後は、米国の長期

3

金利上昇などを背景に、史上最高値を更新してい2

た米国株価が下落し、これが、投資家のリスク回

1

避姿勢の強まりを通じて多くの国の株価下落につながった。10 月後半も、米中等の通商政策を巡る0

不透明感などが意識され、株価は振れの大きい展-1開が続いている。

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、

図表57：ターム物の信用スプレッド

米国では、堅調な経済指標などを背景に、10 月上1.0

旬にかけて、2011 年以来の 3.2％台まで上昇し0.8

たが、その後は横ばい圏内で推移している（図表56）。ドイツの金利は、米国の長期金利の動きに

円

ユーロ

0.4

背景に低下している。

0.2

貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米
ドルは、米国における短期国債増発が一服した影
響などから、低下している（図表 57）。ユーロおよび円は、低水準で推移している。円を見合いと

ドル

0.6

連れて上昇した後、イタリア情勢への懸念などを

銀行間取引の信用スプレッドについて、主要通

（％）

0.0
-0.2
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）ターム物の信用スプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

図表58：ドル資金調達プレミアム（％）

するドル調達にかかるプレミアムは、需給環境の1.6

タイト化から、９月下旬以降、上昇している（図

1.4

ドル／円

表 58）
。

1.2

ユーロ／ドル1.0

米欧の株価をみると、米国では、良好な企業決

0.8

算などを背景に、10 月上旬にかけて、上昇傾向を0.6たどった。もっとも、その後は、長期金利の上昇

0.4などを背景に下落し、10 月後半も、米中等の通商0.2

政策を巡る不透明感などが意識され、振れの大きい展開が続いている（図表 59）。欧州の株価は、
トルコ情勢やイタリア情勢への懸念なども意識さ

34

0.0
-0.2

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

れ、下落傾向をたどっている。わが国の株価は、為替相場が円安・ドル高方向に推移するなか、企
業業績の改善期待などから、10 月上旬にかけて約

図表59：主要株価指数
280（月中平均、2010/1月＝100）

日本（日経平均）260

26 年ぶりの高値圏まで上昇したが、その後は、米

240

国株価の動きにつれて下落している。

220

米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯＳＴＯＸＸ）

新興国（ＭＳＣＩ）

200

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場

180
160

をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は概ね横ばいで推移

140

している（図表 60）
。

120
100

為替市場をみると、円の対ドル相場は、日米金利差の拡大などを背景に、10 月上旬にかけて、円
安・ドル高方向で推移した。もっとも、その後は、投資家のリスク回避姿勢が幾分強まるもとで、円80
60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

図表60：主要ＲＥＩＴ指数

高・ドル安方向に推移するなど、やや振れを伴う

240

展開が続いている（図表 61）。円の対ユーロ相場

220

は、トルコ情勢やイタリア情勢への懸念などを背200

景に円高・ユーロ安方向で推移する場面もみられ

180

たが、総じてみれば、130 円を挟むレンジ圏での160（月中平均、2010/1月＝100）140

動きとなっている。

120
100
日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg

図表61：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）
円／ドル相場

140

円／ユーロ相場

130
120

110
100
円安

90
80

円高

70
10 年 11（出所）Bloomberg

35

12

13

14

15

16

17

18

（地価）

図表62：地価（住宅地）（前年比、％）

地価は、全体ではほぼ下げ止まっている。201825

年の都道府県地価調査（７月１日時点）で地価の

20

全国

15

三大都市圏

前年比をみると、商業地はプラス幅を拡大しているほか、住宅地もマイナス幅の縮小が続いている

5（図表 62、63）。東京、大阪、名古屋の三大都市

0

圏では、商業地・住宅地ともにプラス幅を拡大し-5ている。地方圏では、商業地、住宅地ともに、前-10年比マイナス幅の縮小が続いている。

地方圏

10

東京都

-15
-20

以

上

-25
90 年

95

00

05

10

15

（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

図表63：地価（商業地）
25（前年比、％）

20

全国

15

三大都市圏

10

地方圏

5

東京都

0
-5
-10
-15
-20

-25
-30
90 年

95

00

05

10

15

（出所）国土交通省（注）1. 都道府県地価調査ベース（7月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

36

（ＢＯＸ１）保護主義的な動きなど海外経済を巡る不確実性の影響
本年半ば以降、保護主義的な動きの影響など、
海外経済を巡る不確実性は増している。そこで、
以下では、海外経済に関するリスクが顕在化した経験として、①リーマン・ショック前後の 2008～2009 年と、②中国をはじめとする新興国経済

図表B1-1：企業関連指標の動向①2008～2009年（季節調整済、2008/3Q＝100）（2008/3Q対比変化幅、％ポイント）

140

20

新規輸出受注ＰＭＩ（左目盛）
実質輸出（左目盛）120

10

業況判断（右目盛）が減速した 2015～2016 年を振り返り、最近の動1000向を評価する。

80

-10

60

-20

40

-30

リーマン・ショック時をみると、まず新規輸出
受注ＰＭＩが大幅に低下し、その後に短観・業況判断ＤＩや実質輸出が急落した（図表 B1-1①）。
そうしたもとで、設備投資を見送る動きが広範化

20

-40

し、2008 年度の設備投資計画は、大きく下方修②2015～2016年

0

8

年

0

9

（2015/4Q対比変化幅、％ポイント）（季節調整済、2015/4Q＝100）

110

正された（図表 B1-2）。
一方、2015～2016 年の新興国経済が減速した

105

局面をみると、円高が進んだこともあって新規輸

100

出受注ＰＭＩと業況判断ＤＩは低下したものの、

5

0

95

実質輸出は横ばい圏内で推移した（図表 B1-1②）。
これは、新興国向けの輸出減少を、先進国向け輸出の増加が補ったためである。そうしたもとで、2015 年度の設備投資は、過去の平均的なパター

90-5
新規輸出受注ＰＭＩ（左目盛）85

実質輸出（左目盛）
業況判断（右目盛）

80

ンと比べ、
高めの伸びで着地した（前掲図表 B1-2）
。

-10
1

5

年

1

6

③最近

こうした経験からは、海外経済発のリスクシナリオが実現しているか否かの判断をする際には、第一のチェックポイントとして、公表時期が早い（季節調整済、2018/1Q＝100）（2018/1Q対比変化幅、％ポイント）

110
105

新規輸出受注ＰＭＩや業況判断ＤＩといった企業

100

サーベイで変調をきたしているかどうかをみるこ

95とが有用ということが示唆される。ただし、こうした企業サーベイが悪化しても、必ずしも実体経

第二のチェックポイントとして、実質輸出の動向

80

37

-5
新規輸出受注ＰＭＩ（左目盛）85

際には、設備投資などへの波及も含め、実体経済

090

済に深刻な影響を与えるとは限らない。そこで、が重要になる。すなわち、実質輸出が落ち込んだ

5

実質輸出（左目盛）

業況判断（右目盛）

-10
1

7

年

1

8

（出所）日本銀行、財務省、
IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2018. All rights reserved.)（注）1. 業況判断は、短観の業況判断ＤＩ（「良い」－「悪い」）。全産業全規模。
2. 新規輸出受注ＰＭＩは、Nikkei日本製造業ＰＭＩの新規輸出受注指数。
2018/4Qは、10月の値。

に対する悪影響が大きくなるため、警戒感を高める必要がある。

図表B1-2：設備投資計画の修正状況
6（前年比の過去平均からの乖離、％ポイント）

今次局面をみると、業況判断ＤＩは、このとこ4

ろ改善傾向に一服感がみられるが、良好な水準を2維持している。一方、新規輸出受注ＰＭＩは幾分0低下しているほか、実質輸出も、足もとは冴えな-2い動きとなっている（図表 B1-1③）。ただし、こ-4

れには、自然災害による供給制約が大きく影響し-6

2015年度ている。また、2018 年度の設備投資は、高い伸-82018年度びの計画が維持されており、計画の先送りは特段-10

2008年度3月

みられていない（前掲図表 B1-2）。
こうした今次局面に関する評価は、最近の本支
店・事務所を通じた企業ヒアリングとも整合的で

6月

9月

12月

見込み

図表B1-3：企業からの声（さくらレポート）

ある（図表 B1-３）。すなわち、現時点で、米中貿易摩擦激化の影響を受けているという向きはさほ【現状】

ど多くないうえ、実際に影響を受けたという先も、・米中貿易摩擦による顧客の設備投資マインドへの影響が懸念されるものの、現時点で投資を先送りする動きはみられていない（本店[電気機械]）。

その度合いは限定的との回答が多くを占めている。
ただし、先行きについては懸念を深めているところが多い。そうしたなかで、「サプライチェーンが複雑なために、影響を試算できていない」という指摘も相応にみられる。これは、企業側としても、貿易摩擦の影響の経路や規模は、実際に受注が変調をきたすまではわからないということを示唆しているものと思われる。

・米国の通商政策を巡る議論が進んでいるが、現時点ではグローバルな生産計画を抜本的に見直すことは考えていない（名古屋 [自動車関連]）。

・中国から米国へ供給している部品の関税が引き上げられたため、当面は米国向けの生産を日本やタイで行うなど供給ルートを変更する（広島 [生産用機械]）。
【先行きに対する懸念・警戒感】
・米中貿易摩擦の影響については、サプライチェーンが多国間にまたがって複雑化するもとで見極め難くなっている。足もとで中国向け等の受注減少はみられていないものの、今後の受注減少を懸念している（大阪 [電気機械]）。
・米中貿易摩擦について、当社が生産する高付加価値品への影響はほとんどないが、安価な中国製品の流入による国内市況への影響を懸念している（下関 [鉄鋼]）。
・日米の交渉がまとまらず、米国による自動車・同部品への追加関税が課された場合、納入先から相応の負担を迫られる可能性が高い。それで採算割れとなれば、事業縮小や生産体制の見直しを行わなければならない（前橋 [電気機械]）。

（出所）日本銀行（注）1. 2018/10月のさくらレポートより抜粋。
2.（）内は報告のあった店名、[ ]内はヒアリング先企業等の業種名。

38

実績（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。過去平均は、2004～2017年度の平均。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2015年度以前は、研究開発投資額を含まない。

（ＢＯＸ２）最近の消費性向の推移について
個人消費の増加ペースは、賃金・俸給（主に雇用者の給与所得）と比べれば、緩やかなものにとどまっている（前掲図表 30）。もっとも、このこ

図表B2-1：可処分所得の試算に用いた統計
賃金・俸給

とは、家計の消費支出が、所得対比、慎重である
ことを必ずしも意味するわけではない。
マクロの消費行動の決定要因としては、雇用者

年金受給

国民年金、厚生年金の支給総額を利用。
所得税の「給与所得」だけでなく、そこから、税金・社
会保険料負担や年金受給等の社会給付を調整した「可処分所得」も重要である。こうした調整をすることにより、勤労者世帯については、消費に使

社会保険料 財務省「財政資金対民間収支」等負担
年金特別会計の「受」を利用。その大半は家計・企業の年金保険料、健康保険料負担。
生活保護

配当所得
（株式）

配当所得
（投信）

い可処分所得を試算した。

投資信託協会「公募投資信託の資産増減状
況」、日本銀行「資金循環統計」等
公募投信の分配金総額に、資金循環統計等から算出した家計の投信保有比率を乗じて算出。

ラグがあるため、足もとまでの動向を把握するこ

種統計を用い34（図表 B2-1）、ＳＮＡの概念に近

東京証券取引所「株式平均利回り」「投資部
門別株式売買状況」、日本銀行「資金循環統
計」等
資金循環統計および株式売買状況等を基に家計の株式保有額を求め、分配金利回りを乗じ
て算出。

きる。

とができない33。そこで、ここでは、関連する各厚生労働省「被保護者調査」
被保護世帯数を利用。

年金生活者等の所得動向も考慮に入れることがで

もっとも、ＳＮＡの可処分所得は、公表時期に

財務省「租税及び印紙収入、収入額調」等
源泉所得税、申告所得税等の国庫納付額を利用（地方所得税は別途試算）。

える手取り額がより正確に捕捉できる。また、勤労者世帯に加えて、社会給付を主な収入源にする

厚生労働省「毎月勤労統計」、総務省「労働力調査」
毎月勤労統計の現金給与総額（名目賃金）に、労働力調査の雇用者数を乗じて算出。なお、可処分所得の試算にあたっては、現金給与総額の2016/9月以降は継続標本ベースの計数を利用。
日本年金機構「主要統計」（注）可処分所得の試算値は、指数化された上記の各月次データを実額に換算し、合計して日本銀行スタッフが算出。実額換算では、配当所得は2013年度、それ以外は2011年度のＳＮＡ年次推計値を使用。混合所得等は勘案していない。

図表B2-2：可処分所得の試算値の推移

試算した可処分所得をみると、公表されている

112

ＳＮＡ可処分所得を概ねトレースできていること

110。ここ数年、可処分所得とがわかる（図表 B2-2）

108

賃金・俸給の間で乖離が拡がっているのは、賃金・106

俸給の増加を受けて所得税の支払が累進的に増加104していることや、年金保険料の引き上げに伴う社

102

会保険料負担の増加などを反映している。また、1002018 年以降、乖離がさらに拡大したことには、

98（季節調整済、2011年度＝100）
可処分所得（試算値）
ＳＮＡ可処分所得
ＳＮＡ賃金・俸給

96
33

内閣府は、2018 年度中に家計の可処分所得の速報値を参考系列として公表することを目指して、検討を行っており、その試算結果を示している（統計委員会・国民経済計
算体系的整備部会、2018 年 10 月 22 日）。
34

データの限界により、可処分所得の構成項目のうち、混合所得等は、今回の試算では捨象した。

39

11年 12

13

14

15

16

17

18

（出所）内閣府、財務省、厚生労働省、総務省、日本年金機構等（注）ＳＮＡ賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。

ＳＮＡ賃金・俸給の日本銀行スタッフによる直近試算値には毎月勤労統計の全標本ベース、可処分所得の試算値には、継続標本ベースの現金給与総額を用いていることも寄与している35。

図表B2-3：可処分所得でみた消費性向
90（季節調整済、％）（季節調整済、％）

116

88

114

86

112

可処分所得の試算値を用いて消費性向を計算す

84

ると、2014 年の消費税率引き上げ後に大きく落

82

108

ち込んだあと、概ね横ばい圏内で推移している（図

80

106

表 B2-3）。このことから、個人消費は、ここ数年、

78

個人消費／ＳＮＡ可処分所得等（左目盛）104

概ね可処分所得見合いで緩やかに増加してきたと76

個人消費／ＳＮＡ賃金・俸給（右目盛）102

理解できる。

74

可処分所得の試算値を用いて延長100
11年 12

13

14

15

16

17

18

（出所）内閣府、財務省、厚生労働省、総務省、日本年金機構等（注）1. 個人消費は、ＧＤＰの家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
2. ＳＮＡ可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。
2017/2Q以降は、図表B2-2で試算した可処分所得を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. ＳＮＡ賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。

35

毎月勤労統計の標本入れ替え等の影響については、脚注
19 を参照。

40

110