２００８年４月３０日
日

本銀行

経済・物価情勢の展望（2008 年４月）

【基本的見解】1（経済・物価情勢の見通し）
わが国経済は、エネルギー・原材料価格高の影響などから、減速している。前回（2007 年 10 月）の「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）
で示した見通しと比べると、住宅投資や設備投資は下振れた一方、輸出が上振れたため、2007 年度の成長率は、見通しに概ね沿って、潜在成長率並みとなったとみられる2。
先行き 2008 年度から 2009 年度を展望すると、概ね潜在成長率並みの緩やかな成長を続ける可能性が高い。すなわち、2008 年度前半は、住宅投資が次第に回復に向かうものの、米国を中心とした海外経済の減速やエネルギー・原材料価格高の影響などから、景気は減速を続けるとみられる。その後は、海外経済が次第に減速局面を脱し、エネルギー・原材料価格高の影響が薄れてくるとみられるため、成長率は徐々に高まっていく可能性が高いと考えられる。その結果、2008 年度の成長率は前回見通し対比で下振れ、１％台半ば程度になるとみられる。また、2009 年度の成長率は１％台後半程度になると考えられる。ただし、海外経済や国際金融資本市場を巡

1４月 30 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。

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潜在ＧＤＰの成長率は、2003〜2004 年度の１％程度から緩やかに上昇し、最近では１％台半ばないし後半で推移しているとみられる。

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る不確実性、エネルギー・原材料価格高の影響など景気の下振れリスクがある。
こうした先行きの経済の姿は、以下のような前提やメカニズムに基づいている。
第１に、海外経済は、減速はするものの、新興国を中心に成長を続け、そのもとで輸出は引き続き増加する可能性が高い。第２に、企業部門は、設備・在庫・雇用などの面で調整圧力を抱えていない。こうしたもとで、設備投資は、中長期的な需要を見据えた投資が続くことから、大企業を中心に引き続き増加するとみられる。もっとも、原材料価格高等を背景に企業にとって厳しい収益環境が続くことや、資本ストック循環という観点からみると、これまで数年にわたって設備投資が高い伸びを続けてきたことから、伸び率は緩やかなものとなるとみられる。第３に、家計部門では、雇用者所得が緩やかに増加するもとで、個人消費は底堅く推移するとみられる。企業の人手不足感は強く、雇用者数は増加を続けると考えられる。
賃金についても、労働需給がタイトな状況が長期化することから、じわじわと上昇圧力が加わっていくとみられる。もっとも、中小企業を中心に収益が伸び悩むもとで、人件費抑制姿勢は根強く続き、賃金の伸び率は緩やかなものにとどまると予想される。第４に、緩和的な金融環境が、引き続き民間需要を後押しするとみられる。短期金利は、潜在成長率や物価上昇率との関係からみて、引き続き極めて低い水準で推移している。国際金融資本市場の動揺が続いているが、欧米に比べ、信用スプレッドの上昇は総じて小幅であり、金融機関への影響も限定的である。こうしたもとで、金融機関の貸出姿勢は総じて緩和的である。ただし、中小零細企業や非製造業の一部で金融緩和の程度は幾分後退しており、この状態は当面持続する可能性が高い。
こうした経済の見通しのもとで、物価を巡る環境について、まず、労働2や設備といった資源の稼働状況をみると、現在、過去の平均的な水準からみて需給がほぼバランスしている状態にある。先行きについても、成長率が概ね潜在成長率並みで推移するもとで、資源の稼働状況は横ばい圏内の動きとなると考えられ、マクロの需給ギャップも概ね現状程度の水準で推移すると予想される。ユニット・レーバー・コスト（生産１単位当たりの人件費）は、なお低下を続けているものの、賃金が緩やかな上昇に向かうにつれてマイナス幅は縮小していくとみられる。民間経済主体のインフレ予想は、各種サーベイ調査では、購入頻度の高い品目の価格が上昇していることや上昇品目の数が増えていることに伴い上振れており、先行きにかけて物価が上昇していく形となっている。
物価指数に即してみると、2007 年度の国内企業物価指数は、国際商品市況の上昇を背景に、前回見通し対比上振れ、1989 年度以来の上昇率となった。先行きについては、原油などの商品市況や為替相場にも左右されるが、上昇を続けるとみられる3。その結果、2008 年度の上昇率は、前回見通し対比で上振れるとみられる。
消費者物価指数（除く生鮮食品）は、2007 年度は、石油製品や食料品の価格が上昇していることから、前回見通し対比で幾分上振れた。先行きは、需給ギャップが概ね横ばい圏内で推移する中、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比は、石油製品や食料品の価格上昇テンポを反映して、2008年度央までは１％台前半で推移し、その後はやや低下するとみられる。その結果、2008 年度は前回見通し対比で上振れて１％程度、2009 年度も１％程度の伸び率となると予想される。
（上振れ・下振れ要因）
以上述べた見通しは、前述の前提やメカニズムに依拠した上で、相対的3

今回から、国内企業物価の見通しは 2005 年基準に基づく。

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に最も蓋然性が高いと判断される見通しについて述べたものである。したがって、先行きの経済情勢については、以下のような上振れまたは下振れの要因があり、特に不確実性が高い状況においては、こうした要因に十分留意する必要がある。
第１に、海外経済や国際金融資本市場の動向である。国際金融資本市場
では、米国サブプライム住宅ローン問題に端を発する動揺が続いており、不安定な状態にある。こうしたもとで、実体経済面でも、米国では、住宅市場における調整の強まりや金融環境の大幅な悪化などを受けて、景気の減速傾向は一段と強まっており、足もとは停滞している。今後、住宅市場の調整や金融資本市場の動揺がより深く、長くなる場合には、景気は下振れる可能性がある。この場合、貿易取引や国際金融資本市場等を通じて、その影響が他地域に波及し、世界経済全体としても下振れるリスクがある。
欧州経済については、減速しつつも成長を続けているが、国際金融資本市場の変動が金融環境に及ぼす影響次第では、下振れるリスクがある。中国
では、力強い拡大が続いており、固定資産投資などの内需の動向次第では、見通し期間中の成長率が上振れる可能性がある。一方、インフレ圧力の高まりを背景とした引き締め政策強化の影響や米国経済減速の影響が予想よりも大きい場合には、成長率が下振れるリスクもある。資源国は、資源高を背景に、インフラ投資など積極的な支出活動を行っており、世界経済に対する上振れ要因となりうる。
海外経済や国際金融資本市場などを巡る下振れリスクが顕現化した場合、日本経済に対して、貿易取引や企業収益、金融市況の変化などを通じて影響を及ぼすリスクがある。
第２に、エネルギー・原材料価格の動向である。見通しでは、原油をはじめとする国際商品市況については、新興国を中心とする需要に支えられて、高水準で推移すると想定している。国際商品市況が想定以上に上昇し4た場合には、各国でインフレ圧力の高まりにつながるリスクがあり、その後の景気下振れ要因となるおそれもある。また、日本にとっては、海外への所得流出が増加することにもなり、企業や家計の支出活動にマイナスの影響を及ぼす可能性がある。
第３に、企業の成長期待の動向である。見通しでは、経済が減速する中でも、中長期的にみた需要に対する企業の成長期待は崩れることなく、企業の設備投資は緩やかに増加することを想定している。しかし、こうした企業の成長期待が低下する場合、設備投資を中心に見通しが下振れる可能性がある。一方、現在、上記のような様々な下振れリスクが意識される中で、今後、それらが顕現化せずに推移すれば、企業の成長期待が上振れ、見通しが上振れる可能性もある。
第４に、緩和的な金融環境が続くもとで、金融・経済活動の振幅が大きくなる可能性があることである。現在、経済の減速によって、企業や家計、金融機関の行き過ぎた行動が生じる可能性は以前より低くなっているとみられる。もっとも、緩和的な金融環境が長く続き、今後も維持されると予想されるもとで、経済主体の期待の変化によって、その行動に行き過ぎが生じ、それが長い目でみた資源配分の歪みにつながるおそれは引き続き存在する。
次に、物価上昇率の先行きについても、上振れ・下振れ両方向の不確実性があることに留意する必要がある。経済活動水準の変動について上述のような上振れ・下振れ要因が顕現化した場合、物価にも相応の影響を及ぼすとみられる。物価に固有のリスク要因としては、第１に、家計のインフレ予想や企業の価格設定行動が挙げられる。消費者の購入頻度の高い財・サービスの価格上昇などを背景に、消費者のインフレ予想はさらに高まる可能性がある。また、企業においても、原材料価格の上昇を製品価格に転嫁する動きが広範化する可能性がある。これらの場合、物価は予想より上5振れる可能性がある。一方、競争環境が厳しいもとで、企業のコスト削減努力などにより価格上昇が想定ほど進まない可能性もある。第２に、原油をはじめとする一次産品の価格動向には上下両方向に不確実性が大きい。
上振れ・下振れ要因は、以上のように整理しているが、相互に関連するものであることにも留意する必要がある。すなわち、海外経済や国際金融資本市場を巡る下振れリスクが薄れる場合には、企業の成長期待は上振れ、その期待との対比でみた金融環境の緩和度合いは強まる可能性がある。これらは経済・物価の上振れにつながる可能性がある。また、エネルギー・原材料価格については、上記の下振れリスクが薄れる場合には、需要見通しの上振れにより価格上昇圧力となる可能性がある一方で、投機資金の流出による価格下落の可能性もある。
（金融政策運営）
日本銀行は、物価安定のもとでの持続的成長を実現するため、「中長期的な物価安定の理解」（金融政策運営に当たり、各政策委員が、中長期的にみて物価が安定していると理解する物価上昇率）を念頭に置いた上で、経済・物価情勢について２つの「柱」による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理することとしている。
「中長期的な物価安定の理解」は、消費者物価指数の前年比で０〜２％程度の範囲内にあり、委員毎の中心値は、大勢として、１％程度となっている4。
まず、第１の柱、すなわち先行き 2009 年度までの経済・物価情勢について最も蓋然性が高いと判断される見通しについて、政策金利に関して市場金利に織り込まれている金利観を参考にしつつ点検する。上述した通り、

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日本銀行は、「中長期的な物価安定の理解」について、原則としてほぼ１年毎に点検することとしている。今回、前回の点検から１年が経過したため、点検を実施した。

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わが国経済は、当面減速するが、見通し期間全体では、概ね潜在成長率並みで推移するとみられる。また、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比は、均してみれば１％程度で推移する可能性が高い。こうした動きは、「中長期的な物価安定の理解」に概ね沿ったものと評価できる。このように、わが国経済は、物価安定のもとでの持続的な成長を実現していく可能性が高いと判断される。
次に、第２の柱、すなわち、より長期的な視点も踏まえつつ、金融政策運営の観点から重視すべきリスクを点検する。前述の通り、海外経済や国際金融資本市場を巡る不確実性、エネルギー・原材料価格高の影響など景気の下振れリスクに最も注意する必要がある。ただし、企業部門や金融システムの頑健性が高くなっていることから、物価下落と景気悪化の悪循環が生じるリスクは小さくなっていると考えられる。物価面においては、エネルギー・原材料価格のさらなる上昇や、消費者のインフレ予想や企業の価格設定行動の変化により、物価が上振れるリスクがあるが、「中長期的な物価安定の理解」から大きく乖離する可能性は小さい。長期的には、低金利が経済・物価情勢と離れて長く継続するという期待が定着するなど、緩和的な金融環境の長期化が経済・物価の振幅をもたらすリスクは、引き続き存在し、特に上記のような下振れリスクが薄れる場合には、その重要性は増すと考えられる。
金融政策運営については、これまで、①短期金利は、潜在成長率や物価上昇率との関係からみて、極めて低い水準にあり、日本経済が物価安定のもとでの持続的成長軌道を辿るのであれば、金利水準は引き上げていく方向にある、②引き上げのペースについては、予断を持つことなく、経済・物価情勢の改善の度合いに応じて決定する、という考え方で進めてきた。
実際の政策運営においては、昨年２月に政策金利水準を 0.5％に引き上げ、その後は、これを維持した。これは、蓋然性の高い見通しとしては、物価7安定のもとでの持続的な成長という見通しが維持されたが、そのペースは、住宅投資の落ち込みやエネルギー・原材料価格高の影響などから減速したことや、リスクの面でも、海外経済や国際金融資本市場を巡る不確実性、エネルギー・原材料価格高の影響など、下振れリスクが高まったことなどを考慮したものである。こうした経済の減速や下振れリスクの高まりを背景に、金融市場における先行きの利上げ見通しは後退し、対応する期間の金利は低下している。
現在のように不確実性が極めて高い状況のもとで、先行きの金融政策運営について予め特定の方向性を持つことは適当ではない。この先、下振れリスクが薄れ、物価安定のもとでの持続的な成長を続ける見通しの蓋然性が高まるのか、あるいは、下振れリスクが顕現化する蓋然性が高まるのか、よく見極めていく必要がある。日本銀行としては、経済・物価の見通しとその蓋然性、上下両方向のリスク要因を丹念に点検しながら、それらに応じて機動的に金融政策運営を行っていく方針である。
金融政策が効果を発揮する上で金融市場の安定性を維持することが必要である。金融市場の安定の面では、日本銀行は、十分な流動性供給体制を有しており、市場機能の維持に努めている。昨年夏以降、米欧金融市場の動揺が続く中で、金融市場調節を通じて、適切な流動性の供給を行ってきた。その結果、短期金融市場は落ち着いた動きを続けている。今後とも、市場動向を注意深くモニターし、適切な金融市場調節を行うことで、市場の安定に努めていく所存である。

以8上

（ＢＯＸ）リスク・バランス・チャート

経済・物価を取り巻く不確実性が従来以上に高いことを踏まえて、今回の展望レポートでは、（参考１）の政策委員の見通しに加えて、（参考２）で、各政策委員が、見通しが上振れまたは下振れる可能性について想定した確率分布を集計したもの（以下、「リスク・バランス・チャート」）を公表することとした。
具体的な作成手順は、次の通り。
① 各委員は、実質ＧＤＰ、国内企業物価指数、消費者物価指数（除く生鮮食品）について、最も蓋然性が高いと考える「見通し」を示す。これを集計したものを（参考１）に示している。以上は従来と同様である。
② このうち、実質ＧＤＰと消費者物価指数（除く生鮮食品）について、各委員は、その「見通し」が上振れまたは下振れる可能性を確率分布の形で示す。
③ 各委員の示した確率分布を、すべて合成し委員の数で割る（すなわち平均する）ことで、集計する 。
（注）

今回集計された「リスク・バランス・チャート」をみると、以下の特徴がある。
実質ＧＤＰ
2008 年度の分布は下方向に偏っており、委員は上方リスクに比べて下方リスクが高いと考えていることが示されている。一方、2009 年度は、上下の分布はほぼ均衡しており、委員は下振れと同様、上振れの可能性もあると考えていることを示唆している。また、2008 年度と 2009 年度を比べると、2009年度の方が分布の裾野が広くなっており、時間の経過とともに不確実性が高くなることが示されている。
消費者物価指数（除く生鮮食品）
2008 年度、2009 年度ともに、やや下方に偏っている。また、実質ＧＤＰ成長率と同様に、2008 年度より 2009 年度の方が分布の裾野が広い。
（注）リスクの分散を確率分布の形で表現する方法としては、イングランド銀行などが採用している「ファン･チャート」がある。これらの中央銀行では、政策委員が一つの見通しとその確率分布に合意したうえでこれを公表している。これに対して、日本銀行の「リスク・バランス・チャート」は、個々の委員の想定する確率分布を集計したものである点に特徴がある。

9（参考１）▽2007 年度の政策委員の大勢見通し 5 と実績――対前年度比、％。なお、＜10 月時点の見通し
実績＞内は政策委員見通しの中央値。

実質ＧＤＰ

国内企業物価指数＋1.7〜＋1.8＜＋1.8＞＋1.6＋1.9〜＋2.1＜＋2.0＞＋2.2消費者物価指数（除く生鮮食品)
0.0〜＋0.1＜ 0.0＞＋0.3▽2008〜2009 年度の政策委員の大勢見通し5,6――対前年度比、％。なお、＜2008 年度
10 月時点の見通し
2009 年度＞内は政策委員見通しの中央値。

実質ＧＤＰ

国内企業物価指数＋1.4〜＋1.6＜＋1.5＞＋1.9〜＋2.3＜＋2.1＞＋1.6〜＋1.8＜+1.7＞＋2.4〜＋2.8＜＋2.5＞＋0.9〜＋1.2＜＋1.0＞＋1.3〜＋1.8＜＋1.5＞

消費者物価指数（除く生鮮食品）＋0.9〜＋1.1＜＋1.1＞＋0.2〜＋0.4＜＋0.4＞＋0.8〜＋1.0＜＋1.0＞（注１）2007 年度の実質ＧＤＰの「実績」については、１〜３月期の計数を前期比横ばいと仮定して計算した推定値。
（注２）国内企業物価については、10 月時点の見通しは 2000 年基準、実績は 2005年基準に基づき算出された対前年度比である。今回の 2008 年度、2009 年度については、いずれも 2005 年基準に基づく見通しである。
（注３）各政策委員は、政策金利について市場金利に織り込まれたとみられる市場参加者の予想を参考にしつつ、上記の見通しを作成している。

5「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
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政策委員全員の見通しの幅は下表の通りである。
――対前年度比、％。
実質ＧＤＰ

国内企業物価指数

消費者物価指数（除く生鮮食品）2008 年度＋1.4〜＋1.8＋2.3〜＋2.9＋0.9〜＋1.2

10 月時点の見通し＋1.9〜＋2.4＋0.8〜＋1.5＋0.2〜＋0.5

2009 年度＋1.5〜＋1.9＋1.3〜＋1.9＋0.8〜＋1.110（参考２）

リスク・バランス・チャート（１）実質ＧＤＰ（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）＜2008年度＞

352018161412108642030
25
2015
1050

＜2009年度＞

35

2018161412108642030
25
2015
105

＜2009年度＞-0.2以下
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8以上

4.0以上

3.5〜3.9

3.0〜3.4

2.5〜2.9

2.0〜2.4

1.5〜1.9

1.0〜1.4

0.5〜0.9

0.0〜0.4-0.5〜-0.1-0.5未満0＜2008年度＞（注）1. 縦軸は確率（％）を、横軸は各指標の値（前年比、％）を示す。
2. ＊および縦の点線は、政策委員の見通しの中央値を表す。また、○で括られた範囲は政策委員の大勢見通しを、△で括られた範囲は全員の見通しを、それぞれ表す。

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