公表時間
4 月 28 日（土）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2018 年 4 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2018 年 4 月）
【基本的見解】 1＜概要＞


日本経済の先行きを展望すると、2018 年度は海外経済が着実な成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる。2019 年度から 2020 年度にかけては、設備投資の循環的な減速や消費税率引き上げの影響を背景に、成長ペースは鈍化するものの、外需に支えられて、景気の拡大基調が続くと見込まれる2。



消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、企業の賃金・価格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっていることなどを背景に、エネルギー価格の影響を除いてみると、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べて、弱めの動きが続いている。もっとも、マクロ的な需給ギャップが改善を続けるもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、中長期的な予想物価上昇率も高まるとみられる。この結果、消費者物価の前年比
は、プラス幅の拡大基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。

2019 年度までの見通しを従来の見通しと比べると、成長率については、幾分上振れている。物価については、概ね不変である。



リスクバランスをみると、経済については、2018 年度はリスクは概ね上下にバランスしているが、2019 年度以降は下振れリスクの方が大きい。物価については、下振れリ
スクの方が大きい。物価面では、マクロ的な需給ギャップが改善を続け、中長期的な予想物価上昇率も次第に高まるとみられるもとで、２％の「物価安定の目標」に向けたモ
メンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。



金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。
消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、
マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

1

各政策委員の見通しを踏まえた経済・物価情勢の展望や金融政策運営の考え方について、4 月 26
日、27 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
2
消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用される）ことを前提としている。また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策についても織り込んでいる。

1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いている。
そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、設備投資は、企業収益や業況感が改善基調を維持するなかで、増加傾向を続けている。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加している。住宅投資は弱含んで推移している。この間、公共投資は高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。以上の内外需要の増加を反映
して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、１％程度となっている。予想物
価上昇率は、横ばい圏内で推移している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018 年度についてみると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メ
カニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。すなわち、設備
投資は、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増強投資、オリン
ピック関連投資、人手不足に対応した省力化投資を中心に、増加を続けると予想される。個人消費も、雇用・所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、既往の経済対策による押し上げ効果が緩やかに減衰するものの、2017 年度補正予算やオリンピック関連需要もあって高めの水準を維持すると予想している。輸出についても、海外経済の着実な成長を背景に、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。こうしたもとで、
2018 年度は、潜在成長率3を上回る成長を続けると見込まれる。

3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。

2

2019 年度と 2020 年度については、内需の減速を背景に成長ペースは鈍化するものの、外需に支えられて、景気の拡大基調が続くと見込まれる。すなわ
ち、個人消費は、2019 年 10 月に予定されている消費税率の引き上げの影響4から一時的に減少に転じるなど、2019 年度、2020 年度ともに緩やかな増加
ペースにとどまると予想される。もっとも、海外経済の着実な成長を背景に、輸出は増加基調を維持すると見込まれる。この間、設備投資は、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、2020 年度にかけて増勢が徐々に鈍化していくとみられるが、輸出の増加を起点とした投資需要の高まりもあって、増勢鈍化のペースは緩やかなものになると予想される。
2019 年度までの成長率の見通しを従来の見通しと比べると、海外経済の上振れなどを背景に、幾分上振れている。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると想定している5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続くもとで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。それに伴い、自然利子率も上昇し、金融緩和の効
果を高めると考えられる。

42019 年 10 月の消費税率の引き上げは、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすが、下押し効果は、2014 年度の前回増税時と比べると、不確実性は大きいものの、小幅なものにとどまると予想される。
5

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味し、想定している。

3

（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は徐々にプラス幅を拡大しているが、エネルギー価格の影響を除くと 0％台半ばにとどまっており、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、なお弱めの動きが続いている。
この背景としては、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることが影響している。企業は、人手不足に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネ
ス・プロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている。このように、労働需給の着実な引き締まりや高水準の企業収益に比べ、企業の賃金・価格設定スタンスはなお慎重なものにとどまっている。もっとも、パート
時給がはっきりとした上昇基調を続けているほか、仕入価格の上昇などもあって、企業のコスト面からみた価格上昇圧力は高まっている。
先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大
基調を続け、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。
2019 年度までの物価見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である6。
消費者物価の前年比が２％に向けて上昇率を高めていくメカニズムについて、物価上昇率を規定する主たる要因に基づいて整理すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、労働需給の着実な引き締ま
りや資本稼働率の上昇を背景に、着実にプラス幅を拡大している。先行きについても、わが国経済が緩やかな拡大を続けるもとで、マクロ的な需給ギャップは 2018 年度にプラス幅をさらに拡大し、2019 年度から 2020 年度についても比較的大幅なプラスで推移するとみられる。
第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、2015 年夏以降、弱含みの局面が続いていたが、最近は横ばい圏内で推移している。先行きについては、上昇傾向

62019 年 10 月に予定される消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度と 2020 年度の押し上げ効果は、それぞれ＋0.5％ポイントとなる）。
なお、教育無償化政策の影響については、統計上の取り扱いが未定ということもあり、消費者物価指数には反映されないと仮定している。

4

をたどり、２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由として
は、①「適合的な期待形成」7の面では、マクロ的な需給ギャップが改善していくなかで、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化し、現実の物価上昇率も着実に伸びを高めると考えられること、②「フォワードルッキングな期
待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが挙げられる。
この間、輸入物価についてみると、既往の原油価格の持ち直しは、消費者物
価のエネルギー価格の押し上げ要因として作用してきたが、その影響は緩やかに減衰すると予想される。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、以下の 4 点がある。
第１に、海外経済の動向である。具体的には、米国の経済政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、地政学的リスクなどが考えられる。
第２は、2019 年 10 月に予定される消費税率引き上げの影響である。駆け込み需要とその反動や実質所得減少の影響は、消費者マインドや雇用・所得環
境、物価の動向によって変化し得る。
第 3 に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第 4 に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れ

7

中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

5

につながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価のリスク要因
以上の要因のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物
価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定ス
タンスが積極化してくるまでに時間がかかり、物価が弱めの推移を続ける場合には、予想物価上昇率の高まりが遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が低い品目があることが挙げられる。公共料金や一部のサービス価格、家賃などは依然鈍い動きを続けており、先行きも消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。また、差別化の難しい財・サービスの価格についても、流通形態の変化や規制緩
和等によって競争環境が一段と厳しくなる場合には、消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する8。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、2％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。企業の賃金・価格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっている点は注意深く点検していく必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップが着実に改善していく
なかで、企業の賃金・価格設定スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇率は、このところ横ばい圏内で推移しており、

8「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

6先行き、実際に価格引き上げの動きが拡がるにつれて、着実に高まると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、2018 年度はリスクは概ね上下にバランスしているが、2019 年度以降は下振れリスクの方が大きい。物価の見通
しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向を中心に下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。また、低金利環境が続くもとで、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクや金融システムが不安定化するリスクがあるが、現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、そのリスクは大きくないと判断している9。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績
値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメン
タムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

9

詳しくは日本銀行「金融システムレポート」（2018 年 4 月）を参照。

7

（参考）
2017～2020 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ2017 年度＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数

消費税率引き上げの（除く生鮮食品）

影響を除くケース＋1.8～＋1.9+0.7＜＋1.9＞
1 月時点の見通し

2018 年度

1 月時点の見通し

2019 年度

1 月時点の見通し

2020 年度＋1.8～＋2.0＋0.7～＋1.0＜＋1.9＞＜＋0.8＞＋1.4～＋1.7＋1.2～＋1.3＜＋1.6＞＜＋1.3＞＋1.3～＋1.5＋1.3～＋1.6＜＋1.4＞＜＋1.4＞＋0.7～＋0.9＋2.0～＋2.3＋1.5～＋1.8＜＋0.8＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞＋0.7～＋0.9＋2.0～＋2.5＋1.5～＋2.0＜＋0.7＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞＋0.6～＋1.0＋2.0～＋2.3＋1.5～＋1.8＜＋0.8＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味して、想定している。
（注３）消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられること（軽減税率については酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用されること）を前提としているが、各政策委員は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いた消費者物価の見通し計数を作成している。消費税率引き上げの直接的な影響を含む 2019 年度と 2020 年度の消費者物価の見通しは、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算したうえで（それぞれ＋0.5％ポイント）、これを政策委員の見通し計数に足し上げたものである。なお、教育無償化政策の影響については、統計上の取り扱いが未定ということもあり、消費者物価指数には反映されないと仮定している。一方、実質ＧＤＰの見通しについて、各政策委員は、現時点の情報をもとにその影響を織り込んでいる。
（注 4）2017 年度の消費者物価指数（除く生鮮食品）は、実績値。

8

政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2012

-1.5
2013 年度 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2012

-1.0
2013 年度 2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２）、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。

は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

9

【 背 景 説 明 】10
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の日本経済を振り返ると、2017 年 10～12 月の実質ＧＤＰは、前期比＋0.4％（同年率＋1.6％）となり、8 四半期連続

図表１：実質ＧＤＰ
15のプラス成長となった（図表１）。輸出が増勢を維

10持するもとで輸入の増加を主因に純輸出は横ばい

5圏内の動きとなったものの、国内民間需要は、個
人消費と設備投資がしっかりと増加した。この結（季節調整済、前期比年率、％）0

果、実質ＧＤＰ全体では、「０％台後半」とみられ-5

る潜在成長率を上回る成長となった（図表２）
。こ

-10

民間需要
公的需要
純輸出
実質ＧＤＰ

うした需要の増加を反映して、労働需給は着実な引き締まりを続けている（図表 3）。労働と設備の-15
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）内閣府

稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみると、このところ、着実に改善しており、10～12
月は１％台半ばのプラスとなっている（図表 4）。
１月以降の月次指標をみても、需給ギャップのプラス基調は続くとみられ、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかな景気

図表２：潜在成長率5（前年比、％）
ＴＦＰ

4

拡大が続いている。

資本投入
労働投入

3

わが国経済の先行きを展望すると、2018 年度
までは、海外経済が着実な成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支2
1

えなどを背景に、潜在成長率をはっきりと上回る0

成長を続けるとみられる。2019 年度から 2020

-1

年度については、①資本ストックの蓄積やオリン-2

ピック関連投資の一巡による設備投資の減速と、②消費税率引き上げによる一時的な個人消費の落10

4 月 26、27 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

10

潜在成長率

85

90

年度半期

95

00

05

10

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。2017年度下半期は、2017/4Qの値。

15

ち込みが重なるため11、成長率は 2018 年度から減速するものの、外需に支えられて、景気の拡大
12

基調は続くと考えている 。2019 年度までの見通しを前回の展望レポート時点と比較すると、海図表３：労働需給
7（季節調整済、倍）（季節調整済、％）

1.6

構造失業率（左目盛）6

有効求人倍率（右目盛）

1.4

外経済がよりしっかりとした足取りで成長を続けるとの見込みのもと、輸出の増加およびその波及効果をより大きくみたことから、幾分上振れてい1.8

失業率（左目盛）

5

1.2
1.0

4

る。

0.8

見通し期間の各年度の特徴をみると、2018 年
度は、内外需要がバランスよく増加するもとで、緩やかな景気拡大が続くとみられる。すなわち、輸出は、海外経済の着実な成長を反映して緩やかな増加を続けると予想される。設備投資も、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増
強投資、オリンピック関連投資、人手不足に伴う省力化投資を中心に、着実な増加を続けると見込まれる。個人消費は、ベースアップの高まりによる可処分所得の増加に支えられて、増勢を維持する可能性が高い。この間、公共投資は、既往の経11

消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品
および新聞に適用される）ことを前提としている。
122019 年 10 月の消費税率引き上げは、家計支出を中心に、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成長率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費増税による 2019 年度および 2020 年度の成長率の下押し幅は、2014 年度の前回
増税時と比べると、小幅なものにとどまると考えている。
これは、①今回の消費増税のタイミングが 2019 年度央となるため、駆け込み需要とその反動が、2020 年度では成長率の下押しとなるものの、2019 年度内では均されるほか、実質所得の減少効果も 2019 年度と 2020 年度で分散して発生するという技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも小さく、かつ一部品目には軽減税率も適用されること、③教育無償化や各種の負担軽減策が講じられること、④前回は２回目の増税を見据えた駆け込み需要が発生したと考えられること、などによる（消費増税前後における家計のネット負担の増加額については、ＢＯＸ
１を参照）。ただし、消費税率引き上げのインパクトは、
その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性が大きいことに留意する必要がある。

11

3
0.6
2

0.4
03 年 05

07

09

11

（出所）総務省、厚生労働省（注）構造失業率は、日本銀行スタッフによる推計値。

13

15

17

済対策効果が緩やかに減衰するものの、2017 年
度補正予算やオリンピック関連需要などが下支えとなり、高水準を維持すると想定している。こう

図表４：需給ギャップ
8（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

2019 年度は、内需の減速を主因に、成長ペー-210スは鈍化すると考えられる。
個人消費は、上期に、-4したもとで、2018 年度の成長率は、潜在成長率を上回り、需給ギャップの改善は続くと見込まれる。

消費増税前の駆け込み需要から増勢を強めたあと、-6

下期には、増税後の反動減と実質所得の減少効果-8が下押しに働き、減少に転じるとみられる。もっとも、輸出は、海外経済の着実な成長を背景に増加基調を維持し、景気を下支えすると考えられる。
この間、設備投資は、資本ストックの蓄積に伴い循環的な減速圧力がかかるもとで、オリンピック
関連投資の一巡の影響も加わり、徐々に減速するとみられるが、輸出の増加を起点とした投資需要の高まりもあって、増勢鈍化のペースは緩やかなものになると予想される。
以上の動きを反映して、2019 年度の成長率は、前年度からは減速するものの、景気の拡大基調は続くと見込まれる。
2020 年度は、個人消費や住宅投資が、2019年度下期の落ち込みから徐々に回復に向かうとみられる。また、輸出は、増加基調を続けると予想される。一方、設備投資は、輸出増が投資需要を喚起し続けるものの、資本ストックの蓄積に伴い調整圧力が高まるため、幾分減速する可能性が高い。この間、オリンピック開催に伴う仮設施設向けなどの経費支出は、景気を下支えすると考えられる。こうしたもとで、2020 年度も、景気の拡
大基調は続くと見込まれる。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業

1220
需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

30
40

85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

による生産性向上に向けた取り組みなどが続くもとで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をた
どるとみられる。

13

１．２

主要支出項目の動向とその背景

図表５：公共投資
25（政府支出）（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

24

32

31

公的固定資本形成（実質、右目盛）

公共投資は、高めの水準を維持しつつ、横ばい

23

圏内で推移している（図表５）。先行きについては、

22

29

21

28

20

27

に伴い減少はするものの、2017 年度補正予算や

19

26

オリンピック関連工事などが下支えとなり、高め1825の水準を維持すると想定している13。

17

24

16

23

2016 年度の大型経済対策の押し上げ効果の減衰

3015（海外経済）

22

08 年 09

海外経済は、総じてみれば着実な成長が続いて

10

11

12

13

14

図表６：海外経済見通し

足もと幾分低下しているものの、改善傾向を維持10しているほか、世界貿易量は回復を続けている（図

8

表７、後掲図表 12）。主要地域別にみると、米国

6経済が拡大しているほか、欧州経済はしっかりと4

した回復を続けている。中国経済は、総じて安定2

した成長を続けている。中国以外の新興国・資源0

国経済については、輸出の増加や各国の景気刺激-2策の効果などから、全体として緩やかに回復して

-4

いる。

-6

国がバランスよく成長するとみられることから、着実な成長を続けると予想している。

1718（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

海外経済
先進国
新興国・資源国

85 年の生産・貿易活動が堅調に推移し、先進国・新興

16（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/1Qは、1～2月の値。

いる（図表６）。グローバルな製造業の業況感は、

先行きの海外経済については、世界的に製造業

15

90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2018年以降はＩＭＦ予測（2018/4月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

図表７：グローバル製造業ＰＭＩ
59（季節調整済、ＤＩ）
グローバル

主要地域別に先行きを展望すると、米国経済は、拡大を続けると見込まれる。欧州経済は、回復を先進国
新興国・資源国

56

続けるとみられる。中国経済は、当局が財政・金
53
13

この間、2017 年度補正予算および 2018 年度当初予算が成立した。公共投資関連をみると、2017 年度補正予算
では、「災害復旧、防災・減災」対策を中心に 1.3 兆円が計上され（2016 年度第２次補正予算では 2.0 兆円）、2018
年度を中心に執行される見込みである。また、2018 年度
当初予算では、公共事業関係費として前年度当初予算並みの 6.0 兆円が計上された。

14

50

47
10 年 11

12

13

14

15

16

1 7 18（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2018. All rights reserved.)等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は17か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

融政策を機動的に運営するもとで、概ね安定した成長経路をたどると考えられる。その他の新興国・資源国経済については、全体として緩やかな

図表８：実効為替レート160（2010年＝100）
実質実効為替レート140

回復を続けると予想している。

名目実効為替レート

120

（輸出入）

100

輸出は、海外経済の着実な成長を背景に、増加80基調にある（図表 9）。地域別にみると、先進国向

60

けは、振れを均せば増加基調を続けているほか、

円高

40

円安

新興国向けも、アジア向けの資本財や中間財（化学製品や鉄鋼）など幅広く持ち直している（図表10）。財別にみると、自動車関連は、輸出車の高付加価値化もあって、増加を続けている（図表 11）。
情報関連は、データセンターや車載向けの電子部
品需要は引き続き堅調なものの、スマートフォンの生産調整の影響を受けて足もとでは減少した。
資本財は、半導体製造装置や産業用ロボット、部品（軸受、バルブ等）など、幅広い財で増加基調にある。
輸出の先行きを展望すると、グローバルな製造業の生産・貿易活動が良好な水準を維持するもとで、わが国が比較優位を持つ資本財や情報関連が堅調に推移すると見込まれることから、当面は、

20

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2018/4月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

図表９：実質輸出入
120（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

10

110

8

100

6

90

4

80

2

70

0

60

-2
実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

50-4実質輸出（左目盛）
実質輸入（左目盛）

40

-6
03年

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

増加基調を続ける可能性が高い。その後は、海外経済の成長に伴って「世界貿易量14」が緩やかな増加を続けるとともに、それに占める「日本の輸図表10：地域別実質輸出
150（季節調整済、2013/1Q＝100）（季節調整済、2013/1Q＝100）150

中国＜19.0＞

出シェア」もわが国の競争力の改善を反映してご140

く緩やかな上昇傾向をたどることから、基調とし

130ては緩やかな増加を続ける、と予想している15（図

120

120

表 12、13）
。

110

110

100

100

14

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。
15

ＢＯＸ２では、近年、実質輸出が為替レートによる影響を受けにくい構造に変わってきているとの分析結果を示
している。

15

140

NIEs・ASEAN等＜35.8＞
その他＜14.8＞

米国＜19.3＞

90

130

90

ＥＵ＜11.1＞

80

80
13 年 1415

16

17 18 13 年 14

15

16

17 18

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2017年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。

すなわち、「世界貿易量」は、足もとでは、アジ
アや米欧を中心に、伸びが高まっている。先行きの世界貿易量の成長率は、世界的な製造業の生
産・貿易活動の回復が続くとみられることから、

図表11：財別実質輸出
125（季節調整済、2013/1Q＝100）（季節調整済、2013/1Q＝100）125

中間財＜19.1＞

120

120

自動車関連＜24.0＞

振れを伴いつつも世界経済成長率並みとなる――

115

115

世界貿易量／世界ＧＤＰ比率は横ばい圏内で推移

110

110

する――姿を想定している。

105

105

他方、
「日本の輸出シェア」は、わが国が比較優

100

100

位を持つ資本財や情報関連への需要増加もあって、

95

上昇傾向にある。先行きも、世界的な設備投資需要の回復を背景に、資本財輸出の増加基調が続く

情報関連＜21.3＞

95

資本財＜17.5＞

90

90
13 年 1415

16

17 18 13 年 14

15

16

17 18

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2017年通関輸出額に占める各財のウエイト。

こともあって、ごく緩やかな上昇傾向をたどると考えられる。

図表12：世界の貿易量と実質ＧＤＰ輸入は、持ち直している（前掲図表 9）
。先行き

20

は、国内需要の増加を反映して、緩やかな増加基

15

調をたどるものの、そのペースは、エネルギー効

10率の改善に伴う素原料輸入の減少トレンドを受け

5て、緩やかなものにとどまると予想される。

0（前年比、％）

-5
-10

世界貿易量
世界実質ＧＤＰ

-15
-20

03 年

05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2018/1Qは、1～2月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフ算出。

図表13：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6
5.4
5.2

5.0
4.8
4.6
4.4
4.2
4.0
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2018/1Qは、1～2月の値。

16

（対外収支）図表14：経常収支

名目経常収支の黒字幅は、第一次所得収支や貿易収支を中心に、増加基調にある（図表 14）。

30（季節調整済年率換算、兆円）

20

先行きは、上記の輸出入見通しを反映した貿易収支の改善傾向に加え、海外経済の成長に伴う第100一次所得収支の改善、入国者数の増加に支えられた旅行収支の受取の増加などを背景に、経常収支

-10

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支の黒字幅は緩やかに拡大していく可能性が高い16。 -20
これを貯蓄投資バランスでみると、わが国全体の貯蓄超過幅が拡大することに対応している。部門別には、消費性向の上昇から家計部門の貯蓄超過幅はごく緩やかに縮小していくものの、消費増税の影響もあって、その後は概ね横ばいとなると見込まれる。企業部門の貯蓄超過は、収益改善がラグを伴って設備投資の押し上げに寄与することから、高水準を維持しつつもごく緩やかに縮小していくとみられる17。この間、経済対策効果の剥
落や消費増税から一般政府の投資超過幅は縮小していくことが予想される。

16

為替円高は、海外からの配当金を円建てに変換する過程
において企業収益を圧迫し、所得収支にも影響を及ぼすことになる。ＢＯＸ２では、この点についても整理している。
17

企業貯蓄増加の背景と設備投資への影響については、
2018 年１月展望レポートのＢＯＸ３を参照。

17-30
08年 091011（出所）財務省・日本銀行（注）2018/1Qは、1～2月の値。

12

13

14

15

16

17

18

（鉱工業生産）

図表15：鉱工業生産・出荷・在庫

鉱工業生産は、内外需要の増加を背景に、増加130

基調にある（図表 15）。主な業種についてみると、

120（季節調整済、2010年＝100）「輸送機械」は、米国におけるハリケーン後の自動車買い替え需要が一服するなかで、国内の大雪110による生産停滞の影響もあって減少に転じた。た100

だし、こうした一時的な影響を取り除けば、海外

90から国内への生産拠点の移管などを背景に増加基調を維持しているとみられる。
「電子部品・デバイス」は、足もとスマートフォン向けが減少しているものの、データセンターや車載向け需要が引き続き旺盛であることから、増加基調を続けている。

生産
出荷

80

在庫

70
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2018/2Qは、4、5月の予測指数を用いて算出。

「はん用・生産用・業務用機械」も、半導体製造

図表16：出荷・在庫バランス

装置や産業用ロボットなどを中心に、緩やかな増40

加基調にある。
「化学」は、振れは大きいが、均し3030てみると化粧品を中心に増加している。この間、

2020

出荷・在庫バランス（＝出荷の伸び率－在庫の伸1010び率）は、ほぼゼロで推移した（図表 16）。

0

0

-10

-10

鉱工業生産の先行きを展望すると、当面は、内外需要の増加を反映して、しっかりとした増加を続ける可能性が高い。その後も、海外経済が成長するもとで、基調としては緩やかな増加を続ける（％ポイント）（前年比、％）-20

出荷－在庫（右目盛）

-30
-40

-40
03 年 05

07

09

11

13

15

17

11

13

15

17

図表17：企業収益（企業収益）

7

企業収益は、改善基調を維持している。法人企

6をみると（図表 17）、堅調な内需や海外経済の成

売上高経常利益率5

長に支えられて改善傾向にある。そうしたもとで、4企業の業況感も、改善基調を維持している（図表318）。3 月短観の全産業全規模ベースの業況判断

2

ＤＩをみると、7 期連続で改善しており、1991

1

年８月調査以来の良好な水準となっている。

（季節調整済、％）

売上高営業利益率

業統計の売上高経常利益率（全産業全規模ベース）

003 年 05

先行きの企業収益は、内外需要の増加を背景に、

18

-20

-30

生産（左目盛）（出所）経済産業省と見込んでいる。

40

07

09

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

着実な改善を続けると予想される。ただし、2020年度にかけては、消費増税の影響もあって景気が減速方向に向かうもとで、人件費の増加など家計への分配がより進んでいくため、収益の伸び率は

図表18：業況判断
60（「良い」－「悪い」、％ポイント）
全産業

良い

製造業

40

非製造業

低下していくと考えられる。

20（設備投資）

0

設備投資は、企業収益や業況感が改善基調を維-20持するもとで、増加傾向を続けている（図表 19）。

-40

機械投資の一致指標である資本財総供給や、建設投資の一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）は、振れを伴いながらも増加している。3
月短観をみると、2017 年度の設備投資計画は、大企業を中心に堅調な着地見込みとなっているほか、新たに明らかとなった 2018 年度の計画も、過去対比で高めのスタートとなっている。例えば、

-60
90 年

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

図表19：設備投資一致指標
95（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2010年＝100）
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

90

ＧＤＰの概念に近い、「全産業全規模＋金融機関」

85のソフトウェア・研究開発を含む設備投資計画（除80

く土地投資）は、2017 年度は前年比＋4.3％の増75加となったあと、2018 年度も同＋2.0％のプラス

70となっている（図表 20）。こうした企業の前向き

悪い

資本財総供給（右目盛）160

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

150
140

130
120
110

100
90

65

80

な設備投資スタンスを反映して、先行指標である
機械受注や建築着工・工事費予定額（民間非居住用）は、月々の振れは大きいものの、増加基調を続けている（図表 21）。

170

60

70
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2018/1Qは、1～2月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表20：設備投資計画の修正パターン
設備投資の先行きについては、①企業収益の改10

過去（2004～2016年度）の平均（前年比、％）

善や、②低金利や緩和的な貸出スタンスといったきわめて投資刺激的な金融環境、③財政投融資や

8

投資促進税制の効果の発現、④期待成長率の緩や6かな改善などを背景に、増加を続けていくとみら

42018年度れる。具体的な案件としては、①景気拡大に沿った能力増強投資に加えて、②オリンピック・都市
再開発に関連した投資や、③人手不足等に対応した効率化・省力化投資、④成長分野への研究・開発（Ｒ＆Ｄ）投資などが増加すると見込まれる。

19

20
2015年度

2016年度

2017年度

-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2017/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

名目設備投資・ＧＤＰ比率については、上述の設備投資の先行き見込みのもとで、さらに上昇を続けるものと考えられる（図表 23）。もっとも、同比率はバブル崩壊後におけるいくつかの設備投資循環のピーク近くにまで達している。こうしたことを考えると、見通し期間の終盤にかけては、
資本ストックの調整圧力が高まっていくことから、設備投資の増加ペースは徐々に鈍化していくと見図表21：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）

12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

10
9
8

7

込まれる。

6
5
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/1Qは、1～2月の値。

図表22：資本ストック循環図
10（設備投資前年度比、％）
16年度末のI/K比率

05
04

11

5
10

03

0

17年度
14

13

06

12

15

<1.5％成長>

1607<1％成長>-5<0.5％成長>

08-10<0％成長>

09<-2％成長>

-15
10.0

10.5

11.0

<-1％成長>

11.5

12.0

12.5

13.0

（前年度末のI/K比率、％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
2017年度は、2017/2～4Qの値。

図表23：設備投資・ＧＤＰ比率（名目）17（季節調整済、％）

16

15

14
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）1994年以降の平均

13

94 年96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

20

（雇用・所得環境）

図表24：雇用者所得

雇用・所得環境をみると、労働需給は着実な引き締まりを続けており、雇用者所得も緩やかに増4（前年比、％）

2

加している。雇用面をみると、労働力調査の雇用者数の前年比は、２％程度の伸びを続けている（図表 24）。そうしたもとで、有効求人倍率は着実に上昇しているほか（前掲図表３）、短観の雇用人員

0
-2
-4

名目賃金

判断ＤＩでみた人手不足感も強まっている。失業率も、足もとでは構造失業率をやや下回る２％台
半ばとなっている18。これらの労働需給指標は、
1990 年代前半もしくは 1970 年代前半以来の引き締まり度合いとなっている。この間、労働力率
は、2012 年末頃をボトムに、女性や高齢者を中心に上昇傾向を続けている19（図表 25）
。先行き

雇用者数
雇用者所得

-6

実質雇用者所得-8
08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

図表25：労働力率62（季節調整済、％）も、基調として潜在成長率を上回るペースでの経済成長が続くもとで、雇用者数は引き続き増加し、

61

労働需給は着実な引き締まりが続く可能性が高い。
賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、振れ60を伴いつつも、緩やかに上昇している（図表 26）20。
このうち、所定内給与全体は、一般労働者とパー

59

ト労働者の双方の賃金が上昇するなか、パート労働者比率上昇による押し下げ効果の減衰もあって、緩やかな上昇を続けている（図表 27）
。労働需給
18

構造失業率には様々な考え方があるが、前掲図表３では、所謂「ベバリッジ曲線」の考え方に基づき、失業率と欠員率が一致する（＝ミスマッチを勘案したマクロ的な労働需給が均衡する）場合の失業率として定義している。したがって、ここでの構造失業率は、ＮＡＩＲＵ（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment）の概念と異なり、物価や賃金との直接的な関係を表す訳ではない。
19

女性と高齢者の労働参加の動向については、
2017 年 10
月展望レポートのＢＯＸ２を参照。
20

毎月勤労統計では、2018 年１月の確報分から、30 人以上の事業所について、調査対象のサンプルの半分を入れ替えているほか、2014 年経済センサスの情報を反映して、過去に遡って常用労働者数の改訂が行われたことから、５～29 人と 30 人以上の事業所のウエイトやパート比率が変更されている。

21

58
03 年

05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省

図表26：名目賃金2（前年比、％）

0

-2
所定内給与
所定外給与

-4

特別給与
名目賃金

-6

08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

の状況に感応的なパートの時間当たり所定内給与の前年比は、足もとでは２％台半ばと高めの伸びとなっている（図表 28）。この間、一人当たり実質賃金の前年比は、生鮮食品やエネルギーの価格上昇の影響を受けて、小幅のマイナスとなっている。

図表27：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）
一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因
パート労働者比率要因等

1

所定内給与

0

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の所定内給与は、過年度のインフレ率が高まり、労-1

働生産性の向上がより明らかになるにつれて、ベースアップが伸びを高めることから、緩やかに伸21

び率を高めていくと予想している 。先行きのパ-2
08年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

ートの時間当たり所定内給与も、労働需給の更なる引き締まりや最低賃金の引き上げに伴って、着図表28：時間当たり名目賃金

実に上昇率を高めていくと見込まれる。以上を総4（前年比、％）

合した労働者全体の時間当たり賃金は、名目の労働生産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに2上昇したのち、見通し期間後半には、伸び率を高めていくと考えられる22。

0

上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用-2

時間当たり名目賃金

者所得は、緩やかな増加傾向にある（前掲図表 24）。
先行きの雇用者所得は、緩やかに増加し、見通し
期間後半には、名目ＧＤＰ成長率を若干上回るペースで増加していくと考えられる。その結果、労働分配率は、過去の長期平均をはっきりと下回る
水準で横ばい圏内で推移したあと、緩やかに上昇

時間当たり所定内給与
（パート）

-4
08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

図表29：労働分配率54

していくとみられる（図表 29）23。

（季節調整済、％）
労働分配率

1994年以降の平均

53
52
21

2018 年度のベースアップについて、連合による第 4 回
集計結果（0.53％）をみると、2017 年度実績（0.48％）
よりも伸びを高めたが、2015 年度実績（0.69％）には達していない。

512249

この間、2018 年度税制改正では、条件を満たした企業に対して、賃金増加分の一定割合を法人税から控除するという所得拡大促進税制の拡充措置がとられている。
23

最近の労働分配率の低下については、日米比較をしたＢ
ＯＸ3 も参照。

22

50

48
94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）内閣府（注）1. 労働分配率＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（家計支出）図表30：個人消費
個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背112

景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加してい110る。わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

108

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数
（旅

106

24

行収支調整済） をみると、天候要因などの振れ104を伴いながらも増加している（図表 30）
。形態別

102

にみると、耐久財は、自動車や家電の買い替え需100

要などから、緩やかな増加傾向にある。ただし、98

足もとでは輸入車販売の減少などからやや水準を96下げた。非耐久財は、横ばい圏内の動きとなっていたが、足もとでは天候不順を背景とした生鮮食品の価格上昇を受けて、飲食料品が減少した。この間、サービスは、振れを伴いつつも、通信や医療福祉の趨勢的な増加を反映して、緩やかな増加（季節調整済、2011年＝100）
消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）賃金・俸給（ＧＤＰベース、実質）08 年 09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、4/20日時点の値）。2018/1Qは、1～2月の値。
2. 家計最終消費支出の2018/1Qは、消費総合指数（2月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。

図表31：消費関連指標（販売側・供給側）

傾向を続けている。

（季節調整済、前期比、％）各種の販売統計をみると（図表 31）、小売業販
売額（実質）は振れを均せば増加傾向を続けている。百貨店売上高は、既往の株高による富裕層向け販売の持ち直しや、訪日外国人需要の増加などを受けて、基調としては持ち直している。スーパ
ー売上高は、生鮮食品の価格上昇や天候要因など
による振れを伴いつつも、緩やかな増加傾向にある。コンビニエンスストア売上高も、増加基調を続けている。

17/2Q

17/3Q

17/4Q

18/1Q

実質・旅行収支調整済

0.6

-0.2

0.2

-0.1

実質

0.7

-0.1

0.4

-0.2

名目

0.6

0.1

1.3

-0.6

実質

0.8

0.0

0.3

-1.8

百貨店売上高（既存店）

0.3

0.4

-0.2

-0.2

スーパー売上高（既存店）

0.3

-0.1

0.1

0.0

ｺﾝﾋﾞﾆｴﾝｽｽﾄｱ売上高

0.4

0.1

0.4

1.0

消費活動指数

小売業販売額（出所）日本銀行、経済産業省、総務省（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出（4/20日時点の値）。
2. 小売業販売額の実質値は、ＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。
3. 消費活動指数の2018/1Qは、1～2月の値。

図表32：耐久財消費

耐久財消費をみると（図表 32）、乗用車販売は、600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2011年＝100）

140

自動車メーカーの一時的な供給問題によって減少
したあと、持ち直しつつある。家電販売は、白物

130

500

120
110

家電が底堅く推移しているほか、テレビなどの買い替え需要がみられており、緩やかな増加傾向に

150

400

100
90

ある。

80

300

70
新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

消費活動指数については、今般見直しを行った。詳しくは、日本銀行調査論文「消費活動指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018 年 4 月）を参照。

2360

家電販売額（実質、右目盛）

24

200

50
10 年 11

12

13

14

15

16

1 7 18（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

サービス消費をみると（図表 33）、旅行は、地政学的リスクの影響などから持ち直しの動きが一服する局面もみられたが、足もとでは再び持ち直している。外食は増加している。

図表33：サービス消費125（季節調整済、2011年＝100）

120
115

この間、個人消費関連のマインド指標をみると（図表 34）、消費者態度指数は、株価下落や生鮮食品価格高騰などによる振れを伴いつつも、良好

110
105

100
95

な雇用環境を背景に、横ばい圏内で推移している。

90

景気ウォッチャーも、改善を続けてきたが、足も85とでは天候要因や株価下落もあって低下した。

80

旅行取扱額
外食産業売上高

10 年 11

先行きの個人消費は、見通し期間の後半に消費

12

13

14

15

16

1 7 18（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

税率引き上げに伴い一時的に減少に転じるものの、

図表34：個人消費関連のマインド指標

基調としては、雇用者所得の増加と株価上昇によ60

る資産効果に加え、耐久財の買い替え需要にも支55えられて、緩やかな増加傾向をたどると見込まれ50る。この間、消費性向は、2014 年の消費税率引45

き上げ以降やや大きめに落ち込んでいたが（図表35）、先行きは、資産効果や耐久財の買い替え需要などを反映して、ごく緩やかに持ち直していく（季節調整済）

40
35
改善

30
25

姿を想定している。ただし、2019 年の消費税率20

引き上げ後には、いったん横ばいになると予想さ

15

消費者態度指数
景気ウォッチャー（家計動向関連）

03 年 05

れる。

07

09

悪化

11

13

15

17

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表35：平均消費性向
116
114
112
110

（季節調整済、％）（季節調整済、％）

消費活動指数／賃金・俸給
（左目盛）

88

ＧＤＰ個人消費／賃金・俸給
（左目盛）

86

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等
（右目盛）

84

108

82

106

80

104

78

102

76
03 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出。
2. 賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
4. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

2490

住宅投資は、弱含んで推移している（図表 36）。
先行きについては、雇用・所得環境の改善や低水準の住宅ローン金利は下支えとなるものの、貸家の相続税対策需要の一巡もあって、消費増税によ

図表36：住宅投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

130

22

る振れを均せば、横ばい圏内の動きが続くと考え

20

られる。

18

140

120
110
100

16
90
14
12

80
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
新設住宅着工戸数（右目盛）1060

03 年 05

07（出所）内閣府、国土交通省（注）2018/1Qは、1～2月の値。

25

70

09

11

13

15

17

２．物価の現状と見通し（物価の現状）
図表37：物価関連指標
物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や為替相場の動きを反映して、上昇ペースが鈍化している（図表 37）。企業向けサービス価格（除く
国際運輸）の前年比は、国内運輸関連や設備投資関連がプラスの伸び率を維持するもとで、全体では０％台半ばのプラスとなっている（図表 37）。
消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前
年比は０％台半ばとなっている（図表 38）。景気の拡大や労働需給の引き締まりと比べると、上昇（前年比、％）
17/2Q

17/3Q

17/4Q

18/1Q

除く生鮮

0.4

0.6

0.9

0.9

除く生鮮・エネルギー

0.0

0.1

0.3

0.5

国内企業物価指数（前期比）

0.5

0.2

1.1

0.6

企業向けサービス価格指数

0.6

0.6

0.7

0.6

ＧＤＰデフレーター

-0.3

0.2

0.1

内需デフレーター

0.4

0.5

0.6

消費者物価指数（ＣＰＩ）（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。

図表38：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

ペースが緩やかなものにとどまっていることには、 1.0
他業態との競合激化等を受けた大手スーパーの値下げといった部門ショックが働いていることも寄与しているが、賃金・物価が上がりにくいことを

0.5

0.0

前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることが影響している。企業は、人手不足

財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）-0.5に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネス・プロセスの見直し
により、賃金コストの上昇を吸収しようとしてい

-1.0
1 3 年

1 4

1 5

1 6

1 7

18

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

る。この結果、実質賃金の労働生産性からの乖離率として計算される実質賃金ギャップは、引き続き低位で推移しており、物価下押しに寄与してい図表39：実質賃金ギャップ
124（季節調整済、1980/1Q～2017/4Q平均＝100）
実質賃金ギャップ（右目盛）
実質賃金（左目盛）117る（図表 39）25。

（％）

労働生産性（左目盛）110

もっとも、パート時給がはっきりとした上昇基調を続けているほか、仕入価格の上昇などもあっ

103て、企業のコスト面からみた物価上昇圧力は高ま9620っている。例えば、外食においては、一部チェー

89

10ンで人件費や食材費の上昇を転嫁する動きなどが82

0

みられている。こうしたことを受けて、コスト面

-10
85 年

25

実質賃金ギャップと物価の関係については、2017 年７月展望レポートのＢＯＸ３を参照。

26

90

95

00

05

10

15

（出所）財務省、内閣府（注）1. 実質賃金ギャップは、実質賃金の労働生産性からの乖離率として算出。
2. 実質賃金＝人件費÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
3. 労働生産性＝（営業利益＋人件費＋減価償却費）÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
4. 人件費等は、法人季報ベース（金融業、保険業を除く）。

からみた足もとの価格上昇圧力を定量的に測る「コストプッシュ指標」をみると、耐久財などを26中心に上昇圧力は高まっている（図表 40） 。

図表40：コストプッシュ指標
2.0（後方６か月移動平均、％）

1.5

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、除く
生鮮食品・エネルギーが０％台半ばで推移するな

1.0

か、エネルギー価格の上昇を反映して、１％程度

0.5となっている（図表 41）。

0.0

消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみる-0.5と（図表 42）、刈込平均値は、このところ０％台後半となっている27。最頻値や加重中央値は、足もと０％台前半で推移している28。この間、消費者物価（除く生鮮食品）を構成する各品目の前年比について、上昇品目の割合から下落品目の割合

耐久財

食料品

合計

11 年 12

13

14

15

16

1 7 18（出所）総務省等（注）1. コストプッシュ指標は、ＣＰＩ品目別価格指数を対応するコスト指標（国内企業物価指数等）に回帰し、得られた残差をＣＰＩウエイトで加重平均したもの。
2. 2018/1Qは、1～2月の値。

図表41：ＣＰＩ（除く生鮮）2.0

緩やかな上昇基調にある（図表 43）。

1.5（前年比、％）

1.0の持ち直しに伴い輸入デフレーターがマイナスに0.5寄与したものの、全体では小幅のプラスとなって0.0いる（前掲図表 37）。内需デフレーターの前年比-0.5

は、個人消費や設備投資を中心に、０％台半ばの-1.0

プラスとなっている。

サービス

衣料品

-1.0

を差し引いた指標をみると、振れを伴いながらもＧＤＰデフレーターの前年比は、国際商品市況

その他財

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）

-1.5
1 3年

1 4

1 5

1 6

1 7

18

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

図表42：各種コアインフレ率指標
1.0（前年比、％）

0.8
26

コストプッシュ指標の詳細については、2017 年 10 月
展望レポートのＢＯＸ３を参照。

0.6
0.4

27

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、 0.2
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を0.0
機械的に控除した値。このところ刈込平均値が消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）よりも強めの動きとなって-0.2いるのは、後者の押し下げに寄与した携帯電話通信料が、-0.4
前者では控除されたこと等による。
28

最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。

27

刈込平均値
加重中央値
最頻値

-0.6
1 3 年

1 4

1 5

1 6

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフ算出。

1 7

18

（物価を取り巻く環境）

図表43：上昇・下落品目比率

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上80昇率を規定する主な要因について点検する。第 160（％ポイント）（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）9080

下落品目比率（右目盛）に、マクロ的な需給ギャップは、着実に改善して

40

70

20

60

0

50

を踏まえると、プラス幅の拡大基調を維持する可

-20

40

能性が高い（前掲図表 4、図表 44）29。先行きも、

-40

30

2018 年度は、内外需要の増加を反映して、資本・-60

おり、2017 年 10～12 月に１％台半ばのプラスとなったあと、2018 年 1～3 月は、短観加重平均
ＤＩや労働の稼働状況を表す各種月次指標の改善

労働の両面でプラス幅の緩やかな拡大が続くと見込まれる。2019 年度以降は、消費増税の影響な

20
1 3 年

1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

どから、プラス幅の拡大は一服するものの、比較

図表44：ＣＰＩと需給ギャップ

的大幅なプラスを維持すると予想される。

8（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）

6

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、2015
年夏以降、弱含みの局面が続いていたが、最近は横ばい圏内で推移している（図表 45、46）。先行きについては、上昇傾向をたどり、２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、①「適合的な期待形成」の面では、マクロ的な需給ギャップが改善していくなかで、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化し、現実の物価上昇率も着実に伸びを高めると考えられること、②「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現

4
3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

4

2

2

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3

-8

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表45：予想物価上昇率（各種調査）
2.5に強くコミットし金融緩和を推進していくことが（前年比、年率平均、％）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）

2.0

挙げられる。

18

企業（短観、５年後）

家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）

第３に、輸入物価についてみると（図表 47）、
既往の原油価格の上昇は、2017 年度下期の消費者物価のエネルギー価格の押し上げに作用してきたが、その影響は緩やかに減衰すると予想される。

29

この間、短観の国内製商品・サービス需給判断 DI（製造業・大企業）は 1990 年 8 月調査以来の高い水準となっ
た。

28

1.5

1.0

0.5

0.0

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、
JCER「ＥＳＰフォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

（物価の先行き）

図表46：予想物価上昇率（ＢＥＩ）

以上を踏まえ、先行きの物価情勢を展望すると、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年
比は、目先、①食料工業製品や生活関連財をはじめとする景気感応的な財は、個人消費が緩やかに増加していくもとで、次第に伸びを高めていくとみられること、②一般サービスでも、外食や家事
関連サービス等を中心に人件費上昇を転嫁する動
きがごく緩やかとはいえ拡がっていくと見込まれ

2.5

（％）

2.0
1.5
1.0

0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0

旧物価連動国債（10年物）-2.5

旧物価連動国債（最長物）-3.0

新物価連動国債（10年物）

ることなどから、プラス幅を拡大していくと見込-3.5

まれる。その後は、需給ギャップが改善するもと（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

で、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化するとともに、予想物価上昇率も次第に伸びを高めていくことから、２％に向けて上昇率を高め

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

図表47：国際商品市況
150（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）ていくと考えられる。
120

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、エネルギー価格の押し上げ圧力は
緩やかに減衰するものの、消費者物価（除く生鮮90

60

食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。

30
ドバイ・原油こうした見通しの背景には、これまでと同様、①物価上昇率は、「フィリップス曲線」に沿いながら、需給ギャップの改善につれて高まっていく、②予想物価上昇率が、「フォワードルッキング」、「適合的」双方の期待形成メカニズムを通じて高銅

003 年 05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

図表48：フィリップス曲線
4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q

3

2013/2Q～2018/1Q

B

まっていくのに伴い、フィリップス曲線自体も徐々にシフトアップしていく、との基本的な考え

2A1方がある（図表 48）。

2018/1Q

0C

なお、今回の消費者物価（除く生鮮食品）の見通しを前回展望レポート時点と比べると、概ね不-1
2013/2Q-2変となっている。

-3

この間、物価と名目賃金のバランスで決まる実質賃金は、長い目でみれば、労働生産性に見合っ29

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.36x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.21x + 1.5
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.21x + 0.0-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

たものになるという関係がある（前掲図表 39）。
以上の中心的な見通しでは、実質賃金は、労働生
産性の向上に追い付くかたちで、徐々に上昇ペースを高めていくことが想定されている。すなわち、企業収益が既往最高圏内にある中、タイトな労働需給を反映して、名目賃金の伸びが上記の消費者
物価の伸びを上回っていくことを見込んでいる。
こうした実質賃金の上昇は、家計所得の改善を通じて消費を押し上げ、ひいては消費者物価の上昇に資すると考えられる。

30

３．わが国の金融情勢

図表49：イールドカーブ
1.2（金融環境）（％）
前回展望レポート時点（2018/1/22日）

1.0

わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態に
ある。

0.8

直近（2018/4/26日）

0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.2

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、100.0

年物国債利回り：ゼロ％程度）に沿った形となっ-0.2ている（図表 49）。すなわち、短めのタームは小-0.4

幅のマイナス領域、10 年物は概ねゼロ％近傍のプラス領域で安定的に推移している。この間、20年物は概ね０％台半ばで安定的に推移している。

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40
（残存期間）（出所）Bloomberg

図表50：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0（％）
銀行貸出金利（短期）また、マネタリーベースは、前年比で１割程度の1.8

高い伸びを続けており、３月末時点の残高は 487

1.6

ＣＰ（３か月物）

兆円（対名目ＧＤＰ比率は 88％30）となっている。

1.4

社債（ＡＡ格）

銀行貸出金利（長期）1.2

こうした長短金利のもとで、企業の資金調達コ

1.0

ストは、きわめて低い水準で推移している（図表

0.8

50）
。ＣＰの発行金利は、きわめて低い水準で推

0.6
0.4

移している。ＣＰの発行環境をみると、短観のＤ

0.2

Ｉが、調査が開始された 2008 年以降の最高値圏0.0で推移するなど、良好である。
社債の発行金利も、
きわめて低い水準で推移している。この間、貸出金利（新規約定平均金利）は、既往ボトム圏の水

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

図表51：企業からみた金融機関の貸出態度

準で推移している。

40

企業の資金調達の容易さという観点から、企業
からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみると、大企業については 2000 年代半ばのピークと（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業

20

同程度の高水準で推移しているほか、中小企業に10

ついては 1980 年代末以来の高水準となっており、

0

大幅に緩和した状態にある（図表 51）
。また、企

-10

業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業、中-20-30
95 年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 1830

名目ＧＤＰは、2017 年 10～12 月期の値を用いている。

31（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

小企業ともに 1990 年頃と同程度の高水準で推移しており、良好である（図表 52）。

図表52：企業の資金繰り
40

企業の資金需要面をみると、中小企業を中心に
設備投資向けなどの資金需要が増加している。こ
うしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、２％程（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業

20
10

度のプラスとなっている（図表 53）。ＣＰ・社債
合計の発行残高の前年比は、高めのプラスで推移

0

-10

している。

-20

マネーストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の増加などを背景に、３％台前半の伸びとなって-30
95 年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 18（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

いる（図表 54）。

図表53：貸出残高とＣＰ・社債発行残高10（前年比、％）
民間銀行貸出8ＣＰ・社債計

6
4
2

0
-2
-4
-6

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表54：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
98 年 00（出所）日本銀行

32

02

04

06

08

10

12

14

16

18

（金融市場動向）
図表55：主要国の長期金利（10年物国債）
国際金融市場の動向をみると、2 月初の米国長期金利の上昇をきっかけに、それまで史上最高値

5

（％）

日本
米国

4

を更新し続けてきた米国株価が下落し、これが、投資家のリスク回避姿勢の強まりを通じて、多くの国の株価下落に繋がった。その後も、株価は振れの大きい展開が続いているが、これまでのとこ

ドイツ

3
2
1

ろ、他の金融市場や各国の実体経済への影響は限0定的である。
米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、
米国では、２月初に公表された賃金・物価指標が市場予想を上回り、先行きの物価上昇ペースが速-1
10 年 11

13

14

15

16

17

18

図表56：ターム物の信用スプレッド

まるとの見方が拡がったことなどから、上昇して1.0いる（図表 55）
。ドイツでは、堅調な経済指標や0.8

同国の政治情勢を巡る不透明感の後退などを背景

12（出所）Bloomberg

（％）

円
ドル
ユーロ

0.6

に、2 月にかけて上昇したが、均してみれば横ば0.4

い圏内の動きとなっている。
銀行間取引の信用スプレッドについて、主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米
ドルは、米国における短期国債増発の影響などから、上昇している（図表 56）。ユーロおよび円は、低水準で推移している。ＦＲＢによる利上げの影
響を含め米国のターム物金利が上昇していること

0.2
0.0
-0.2
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）ターム物の信用スプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

図表57：ドル資金調達プレミアム（％）

は、米国債投資の採算悪化を通じて、わが国金融

1.6機関のドル調達意欲の減退に繋がっており、円を

1.4

ドル／円

見合いとするドル調達にかかるプレミアムは、こ

1.2

ユーロ／ドル

1.0のところ低下している（図表 57）。

0.8

米欧の株価は、２月初の米国の長期金利上昇を

0.6

きっかけに下落した。その後も、米国の通商政策

0.4を巡る不確実性などが意識され、振れの大きい展

0.2

開が続いている（図表 58）。わが国の株価をみると、本年１月後半には約 26 年ぶりの高値圏で推移していたが、２月以降は、米欧株価が下落する

33

0.0
-0.2

10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

なか、米国の通商政策を巡る不確実性が意識されたこともあって、下落している。わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場をみると、Ｊ－Ｒ
ＥＩＴ価格は幾分下落している（図表 59）。
為替市場をみると、円の対ドル相場は、投資家

図表58：主要株価指数
260
240

日本（日経平均）220

欧州（ＥＵＲＯ200

新興国（ＭＳＣＩ）

160

けて、円高・ドル安方向で推移した。もっとも、140

その後は、日米金利差が拡大するなか、円安・ド

120の対ユーロ相場は、均してみれば横ばい圏内の動米国（Ｓ＆Ｐ５００）

100
80
60
10 年 11きとなっている。

ＳＴＯＸＸ）

180のリスク回避姿勢が幾分強まるもとで、３月にかル高方向に戻す動きとなっている（図表 60）。円（月中平均、2010/1月＝100）

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

図表59：主要ＲＥＩＴ指数240（月中平均、2010/1月＝100）

220
200
180
160
140
120
100
日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）

13

15

16

60
10 年 11

12

14

17

18

（出所）Bloomberg

図表60：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）
円／ドル相場

140

円／ユーロ相場

130
120

110
100
円安

90
80

円高

70
10 年 11（出所）Bloomberg

34

12

13

14

15

16

17

18

（地価）

図表61：地価（住宅地）（前年比、％）

地価は、全体ではほぼ下げ止まっている。201825

年の地価公示（１月１日時点）で地価の前年比を

20

全国

15

三大都市圏

みると、商業地はプラス幅を拡大しているほか、住宅地が小幅ながら 10 年ぶりのプラスとなった5（図表 61、62）。東京、大阪、名古屋の三大都市

0

圏では、商業地・住宅地ともにプラス幅を拡大し-5ている。地方圏では、商業地が 26 年ぶりのプラ

地方圏

10

東京都

-10
-15

スに転じたほか、住宅地も前年比マイナス幅の縮-20

小が続いている。

-25
90 年

以

上

95

00

05

10

15

（出所）国土交通省（注）1. 公示地価ベース（1月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

図表62：地価（商業地）
25（前年比、％）

20

全国

15

三大都市圏

10

地方圏

5

東京都

0
-5
-10
-15
-20
-25

-30
90 年

95

00

05

10

15

（出所）国土交通省（注）1. 公示地価ベース（1月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

35

（ＢＯＸ１）消費増税前後の家計のネット負担額
消費増税前後の家計消費の変動を考えるためには、消費税率の変化幅だけでなく、その他の家計負担も考慮に入れる必要がある。

図表B1-1：家計負担額（1997年度増税時）
10（対前年増加額、兆円）

98

過去２回の消費増税前後における家計のネット

7

負担の増加額を確認すると、1997 年度には、２％

6

ポイントの消費税率引き上げ（5.2 兆円の負担増に相当）に加えて、所得減税の打ち切りや医療費の自己負担増加という大幅な追加負担があった（図表 B1-1）。また、2014 年度には、税率が３％
ポイント引き上げられ、負担増が 8.2 兆円に膨らむもとで、給付措置などの負担軽減策が講じられたものの、その効果は年金関連の負担増によって減じられた（図表 B1-2）。こうした結果、過去 2回の消費増税時には、家計のネット負担の増加額

1.4

8.5

医療費自己
負担増等

ネット
負担額

家計の負担増加

2.0
-0.1

5.2

5
4
ネット負担

3

負担増

2

負担減

1
0

消費税率
引き上げ

臨時
給付金

所得減税
打ち切り

（出所）内閣府、財務省（注）負担額は、旧経済企画庁「経済の回顧 平成9年」に準拠。

図表B1-2：家計負担額（2014年度増税時）
109（対前年増加額、兆円）

8.2

-0.7

0.3

-0.2

8

0.4

8.0

年金額
改定

ネット
負担額

7

は 8 兆円程度となっていたと試算される。

6

一方、2019 年度には、消費税率が２％ポイン
ト引き上げられるものの、軽減税率、年金生活者
31

支援給付金 という複数の負担軽減措置や教育無償化32が予定されている33（図表 B1-3）。この結果、家計のネット負担額は、2 兆円程度にとどまると予想される。加えて、多くの負担軽減措置が家計の負担増加

5
4

ネット負担

3

負担増

2

負担減

1
0

消費税率
引き上げ

給付
措置等

住宅ローン 年金保険料
減税等
引き上げ

（出所）財務省、厚生労働省等（注）給付措置等には、「消費税率及び地方消費税率の引上げとそれに伴う対応について」（2013/10月閣議決定）に記述された各種給付措置を計上。

恒久的であることも、その効果を大きくするとみ

図表B1-3：家計負担額（2019年度増税時）

られる。

10

（2020年度の対2018年度増加額、兆円）

9

恒久的措置

家計の負担増加8

図表 B1-3 における「支援給付金等」は、年金生活者支援給付金に加えて、低所得者の介護保険料の軽減、雇用保
険料率の引き下げ（３年間の時限措置）の終了に伴う負担増などもネットして算出。

732

教育無償化は、報道情報等をもとに、政府による財源や地方自治体による独自の幼児教育負担軽減策等も勘案して、大胆な前提のもとに試算した。

3

ネット負担

2

負担増

33

0

31

年度初の４月に消費増税が実施された 1997 年度と2014 年度とは異なり、2019 年度は消費増税が 10 月に実施される。このため、図表 B1-3 では局面比較が可能となるように、2020 年度における 2018 年度対比の負担増加額を試算している。

36

6

5.6

-1.0
-0.5

5

-1.4

4
-0.6

0.2

2.2

税制
改正

ネット
負担額

負担減

1
消費税率
引き上げ

軽減
税率

支援
給付金等

教育
無償化

年金額
改定

（出所）財務省、厚生労働省、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」等（注）1. 2019・2020年度の年金額改定は、①物価変動率と名目手取り賃金変動率が同一、②マクロ経済スライド調整率は、2019年度が-0.6％（2018年度の未調整分-0.3％を含む）、2020年度が-0.3％との仮定を置いて日本銀行スタッフが試算。物価変動率は、コンセンサス・フォーキャストによる。
2. 教育無償化は、報道情報・財源規模等をもとに、日本銀行スタッフが試算。

このように、家計のネット負担額という観点からみれば、2019 年度の消費増税の影響は、過去と比べて小幅なものにとどまるとみられる。ただし、消費増税のインパクトは、税率引き上げ時の経済状況によって消費者マインドに与える影響が大きく異なりうるなど、不確実性が大きい。

37

（ＢＯＸ２）為替レートが実質輸出に与える影響
実質輸出と為替レートの連動性をみると、2005～2007 年に為替レートが円安傾向にあるなかで輸出が増加トレンドをたどったあと、2008 年のリーマン・ショック直後には、急速な円高が進む
もとで輸出は急減した（図表 B2-1）。もっとも、
その後は、輸出と為替レートの連動性は低下しているように見受けられる。

図表B2-1：実質輸出と為替レート120110（季節調整済、2015年＝100）（2015年＝100、逆目盛）

円安

100

100
110

90
80

120

70

この点を定量的に検証するため、海外経済成長

60率（前期比）、実質実効為替レート（前期比）、実50

質輸出（前期比）の３変数からなる時変パラメー

40

ター多変量自己回帰（ＶＡＲ）モデルを推計した（図表 B2-2）。推計結果をみると、為替レートシ
ョックに対する輸出の感応度は、2000 年代半ば

130

140

実質輸出（左目盛）
名目実効為替レート（右目盛）150
00 年 02

04

06

08

10

12

14

16

（出所）日本銀行、財務省、ＢＩＳ（注）実質輸出は、日本銀行スタッフ算出。

図表B2-2：ＶＡＲモデルの概要

にかけて高まったものの、リーマン・ショック以【３変数時変パラメーターＶＡＲ】
・以下の３変数からなる、時変パラメーター
ＶＡＲモデルを推計。

降は急低下し、近年は為替レートによる影響を受けにくくなっている（図表 B2-3）。

①海外経済成長率（季節調整済、前期比、％）輸出の為替感応度が低下している要因の一つと②実質実効為替レート（前期比、％）

しては、わが国企業の価格設定行動が変化したこ③実質輸出（季節調整済、前期比、％）または自動車関連輸出（実質、同上）とが挙げられる。例として、自動車メーカーの動・ショックの識別：上記の順のコレスキー分解
・ラグ：１期・推計期間：1988/2Q～2017/4Q

向をみると、リーマン・ショック以前は、自国通貨 建 て 輸 出 価 格 を 固 定 （ producer currency
pricing）して、円安時には、契約通貨建ての輸出価格を引き下げ、市場シェアを拡大する価格戦略を採用してきた（図表 B2-4）。一方、近年は、契約通貨建ての価格を固定（local currency pricing）
する傾向が強まっており、為替レートとの連動性が低下している。こうした変化の背景には、わが図表B2-3：輸出の為替感応度
4.0
3.5（ベースライン対比乖離幅、％ポイント）
為替レートの影響を受けやすい

3.0
2.5
2.0

国企業の輸出がより付加価値の高い財にシフトし、 1.5
シェア獲得のための価格競争に巻き込まれにくく1.0なっていることなどがあると考えられる（図表

0.5

B2-5）
。

0.0

自動車関連輸出（実質）
実質輸出

-0.5

この間、為替円高は、外貨建ての売上高や海外

38

90

00 年 02

04

06

08

10

12

（出所）ＩＭＦ、ＢＩＳ、日本銀行、財務省等（注）為替レートの10％円安ショックに対する、４期累積変化。

14

16

18

からの配当金を円建てに変換する過程において、企業収益を圧迫する。実際、こうした動きを反映

図表B2-4：自動車の輸出価格105

する第一次所得収支は、為替レートとの連動性が103高い（図表 B2-6）。ただし、交易条件の変化に伴

101

う収益変動は、数量要因による変動に比べると、

99

設備投資に対して影響を与えにくいものと考えられる34。

（2015年＝100）（2015年＝100）
輸出価格低下、
円安

150
140
130

97

120

95

110

93

100

91

90

89
輸出物価指数（契約通貨建て、左目盛）

8780

名目実効為替レート（右目盛）857000 年 02

04

06

08

10

12

14

16

18

（出所）日本銀行、ＢＩＳ

図表B2-5：自動車輸出の高付加価値化
120（季節調整済、2000/1Q対比変化率、％）付加価値要因

100

数量要因

80

自動車輸出（実質）

60
40
20
0
-20
-40
00 年 02

04

06

08

10

12

14

16

18

（出所）日本銀行、財務省（注）自動車輸出（実質）は、日本銀行スタッフ算出。

図表B2-6：所得収支と為替レート25（前期比、％、逆目盛）（季節調整済、前期比、％）-20

第一次所得収支・受取（左目盛）

20

-15

名目実効為替レート（右目盛）

15

-10

10
5

-5

0

0

-5

5

-10

10

-15

所得収支・受取減少、
円高

-20

15

-25
34

この点についての詳細は、日銀レビュー「企業収益と設備投資 ― 企業はなぜ設備投資に慎重なのか？ ― 」（2016-J-4）を参照。

39

20
00 年 02

04

06

08

10

（出所）財務省・日本銀行、ＢＩＳ（注）第一次所得収支・受取の2018/1Qは、1～2月の値。

12

14

16

18

（ＢＯＸ３）労働分配率の変化の背景
労働分配率は、多くの国で低下傾向にある。労働分配率の低下を説明する仮説は多数あるが、こ

図表B3-1：労働分配率の要因分解
時点 t から t + k の労働分配率の変化 ΔS は、
以下のように分解される。

こでは「スーパースター仮説」を提唱した Autorらの手法にならい、日本の労働分配率の最近の動

①個社効果

ΔS ＝

35

向について検証する 。
「スーパースター仮説」とは、マクロでみた労働分配率が低下していることを、労働分配率が相②構成変化効果③その他要因対的に低い一部のトップ企業（スーパースター）

ただし、・①と②は、両時点において存在する企業で計算
・S は労働分配率（＝人件費÷付加価値）
・w は付加価値（＝営業利益＋人件費）ウエイト
・はそれぞれ労働分配率、付加価値ウエイトの単純平均
・t は2000～2016年度
・i は企業（サンプル期間全体で約55万社＜欠損値を含む＞）
・Other は、残差として算出のシェアが高まったことによって説明するものである。分析にあたっては、労働分配率の変化を、①個別企業の労働分配率の変化に基づく「個社効
果（within 効果）」、②既存企業のシェアの変化による「構成変化効果（composition 効果）」、③新規参入・退出などを映じた「その他要因」に分解する（図表 B3-1）。
米国について分析した Autor らの結果をみると、
構成変化効果が労働分配率の低下の主因となっている（図表 B3-2）。これは、Apple や Amazon

図表B3-2：労働分配率の変化要因（米国）10（1982→2012年の変化幅、％ポイント）

5など、労働分配率が低い一部のトップ企業（スーパースター）のシェアが高まることにより、マクロでみた労働分配率が低下していることを示唆し
ている。

0

-5
個社効果
構成変化効果一方、日本については、サンプル期間の違いなどから一定の留保は必要なものの、米国とは異なる結果が得られた。すなわち、構成変化効果だけ
でなく、個社効果も、労働分配率の低下に大きく寄与している（図表 B3-3）。
日本の労働分配率（全産業ベース）の変化要因
を時系列でみると、個社効果が労働分配率を引き
35Autor, D., D. Dorn, L. Katz, C. Patterson, and J. Van
Reenen (2017), “The Fall of the Labor Share and theRise of Superstar Firms,” MIT Working Paper.

40

-10

その他要因
全変動
白線用

-15
小売

製造

サービス

卸売

運輸＋
公益

（出所）Autor, D., D. Dorn, L. Katz, C. Patterson, and J. Van Reenen (2017),"The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms," MIT Working
Paper.
（注）1. 「その他要因」には、企業の参入・退出効果が含まれる。
2. 「運輸＋公益」は、1992→2007年の変化の分解。

下げているのは、近年になって顕著にみられる特徴である（図表 B3-4）。このことは、個々の企業が人手不足を背景に生産性を高めている一方、実図表B3-3：労働分配率の変化要因（日本）10

質賃金の伸びが相対的に抑制されているという昨5

今の状況を反映していると考えられる（前掲図表0（2000→2016年度の変化幅、％ポイント）

36

39） 。
-5

-10

個社効果
構成変化効果
その他要因

-15

全変動
白線用

-20
小売

製造

サービス

卸売

運輸通信
＋公益

建設

（出所）帝国データバンク（注）1. 付加価値＝営業利益＋人件費、労働分配率＝人件費÷付加価値により算出。
付加価値が負のサンプルを除いたうえで、労働分配率が95％タイル以上のサンプルは、異常値として集計から除外。
2. 「その他要因」には、企業の参入・退出効果が含まれる。

図表B3-4：労働分配率の時系列変化
6（2000年度対比変化幅、％ポイント）

4
2
0
-2

-4
個社効果

-6

構成変化効果
その他要因

-8

全変動

-10
01年度 03

05

07

09

11

13

15

（出所）帝国データバンク（注）1. 付加価値＝営業利益＋人件費、労働分配率＝人件費÷付加価値により算出。
付加価値が負のサンプルを除いたうえで、労働分配率が95％タイル以上のサンプルは、異常値として集計から除外。
2.「その他要因」には、企業の参入・退出効果が含まれる。

36

この点については、2017 年 7 月展望レポートの BOX 3も参照。

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