公表時間
7 月 31 日（水）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2019 年 7 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2019 年７月）
【基本的見解】 1＜概要＞



日本経済の先行きを展望すると、当面、海外経済の減速の影響を受けるものの、2021
年度までの見通し期間を通じて、景気の拡大基調が続くとみられる2。輸出は、当面、弱めの動きとなるものの、海外経済が総じてみれば緩やかに成長していくもとで、基調としては緩やかに増加していくと考えられる。国内需要も、消費税率引き上げなどの影響を受けつつも、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支えなどを背景に、増加基調をたどると見込まれる。



消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。中長期的な予想物価上昇率は横ばい圏内で推移している。もっとも、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続く
もとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、価格引き上げの動きが拡がり、中長期的な予想物価上昇率も徐々に高まるとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。



従来の見通しと比べると、成長率、物価ともに、概ね不変である。



リスクバランスをみると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリ
スクの方が大きい。物価の見通しについては、経済の下振れリスクに加えて、中長期的な予想物価上昇率の動向の不確実性などから、下振れリスクの方が大きい。２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。

1

各政策委員の見通しを踏まえた経済・物価情勢の展望や金融政策運営の考え方について、７月 29
日、30 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
2

消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用される）ことを前提としている。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、輸出・生産や企業マインド面に海外経済の減速の影響がみられるものの、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、基調としては緩やかに拡大している。海外経済は、減速の動きがみられるが、総じてみれば緩やかに成長している。そうしたもとで、輸出は弱めの動きとなっている。一方、企業収益が総じて高水準を維持するなか、設備投資は増加傾向を続けている。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に緩やかに増加しており、一部では前回増税時よりも小幅ながら消費税率引き上げ前の需要増もみられ始めている。住宅投資と公共投資は、横ばい圏内で推移している。以上のように、輸出は弱めの動きとなる一方、国内需要が増加していることから、鉱工業生産は横ばい圏内の動きとなっており、労働需給は引き締まった状態が続いている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、０％台半ばとなっている。
予想物価上昇率は、横ばい圏内で推移している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、当面、海外経済の減速の影響を受けるものの、2021
年度までの見通し期間を通じて、拡大基調が続くとみられる。
すなわち、当面のわが国の経済を展望すると、海外経済の減速の影響を受けて、輸出が弱めの動きとなるほか、設備投資についても、幾分減速することが見込まれる。もっとも、個人消費は、雇用・所得環境の改善が続くもとで、2019 年 10 月に予定されている消費税率引き上げ前の需要増もあって、増加を続けるとみられる。公共投資も、オリンピック関連需要や自然災害を受けた
補正予算の執行、国土強靱化等の支出拡大から増加すると考えられる。
その後についてみると、海外経済は、中国などにおける景気刺激策の効果発
現やＩＴ関連財のグローバルな調整の進捗などを背景に幾分成長率を高め、総じてみれば緩やかに成長していくとみられる。こうしたもとで、わが国の輸出は緩やかな増加基調に復していくと見込まれる。国内需要は、消費税率引き上げなどの影響を受けつつも、きわめて緩和的な金融環境や政府支出による下支2

えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。すなわち、設備投資は、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりなどが減速
圧力として作用するものの、緩和的な金融環境のもとで、景気拡大に沿った能力増強投資、都市再開発関連投資、人手不足に対応した省力化投資などで、緩やかに増加していくと予想される。個人消費も、消費税率の引き上げの影響3か
ら下押しされる局面もみられるものの、雇用・所得環境の改善が続くもとで、政府の消費税率引き上げに伴う対応の効果もあって、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。この間、公共投資は、2020 年度にかけて増加を続けたあと、
2021 年度も高めの水準を維持すると予想している。
こうしたもとで、わが国の経済は、均してみれば、潜在成長率4並みの成長を続けると見込まれる。なお、今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると想定している5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続くなかで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。また、日本経済の成長力の高まりとともに自然利子率が上昇すれば、金融緩和の効果も高まっていくと考えられる。
3

2019 年 10 月の消費税率の引き上げは、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすが、下押し効果は、2014 年度の前回増税時と比べると、不確実性はあるものの、小幅なものにとどまると予想される。
4

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もと「０％台後半」と計算される。
ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。
5

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。

3

（２）物価の中心的な見通し
消費者物価の前年比は、プラスで推移しているが、景気の拡大や労働需給の引き締まりに比べると、弱めの動きが続いている。
こうした動きには、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が根強く残るもとで、企業の慎重な賃金・価格設定スタンスや家計の値上げに対する慎重な見方が明確に転換するには至っていないことに加え、企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みや近年の技術進歩、弾力的な労働供給なども影響している。また、公共料金や家賃などが鈍い動きを続けていることも、物価の上がりにくさに影響しているとみられる。こうした物価の上昇を遅らせてきた諸要因の解消には時間を要しており、物価のマクロ的な需給ギャップへの感応度が高まりにくく、適合的な期待形成の力が強い予想物価上昇率も上がりにくい状況が続いていると考えられる。
先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャッ
プがプラスの状態を続けることや中長期的な予想物価上昇率が高まることなどを背景に、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。なお、今回の物価の見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である6。
消費者物価の前年比が２％に向けて徐々に上昇率を高めていくメカニズムについて、一般物価の動向を規定する主たる要因に基づいて整理すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、引き締まった状
態にある労働需給や高水準の資本稼働率を反映して比較的大幅なプラスとなっており、先行きについても、そうした状態を維持するとみられる。こうしたもとで、賃金上昇率の高まりなどを受けて家計の値上げ許容度が高まり、企業の価格設定スタンスも積極化していけば、価格引き上げの動きが拡がっていくと考えられる。

62019 年 10 月に予定される消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度と 2020 年度の押し上げ効果は、それぞれ＋0.5％ポイントとなる）。
また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策が物価に与える影響について一定の仮定に基づき計算すると、2019 年度と 2020 年度の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は、そ
れぞれ－0.3％ポイント、－0.4％ポイント押し下げられると見込まれる。

4

第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、足もとは横ばい圏内で推移しているが、先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、①「適合的な期待形成」7の面では、現実の物価上昇率の高まりが予想物価上昇率を押し上げていくと期待されること、②「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目
標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を押し上げていく力になると考えられることが挙げられる。
第３に、輸入物価についてみると、既往の原油価格下落は、当面、エネルギ
ー価格を通じた消費者物価の下押し圧力となると予想される。
この間、最近の女性・高齢者の労働参加の高まりや、企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みの強化は、長い目でみれば、物価上昇圧力を高める方向に作用していくと予想される。すなわち、こうした動きを受けて、経済全体の成長力が高まっていけば、企業や家計の支出行動が積極化
していくことが期待できる。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、以下の 4 点がある。
第１に、海外経済の動向である。具体的には、米国のマクロ政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、保護主義的な動きの帰趨とその影響、それらも含めた中国を始めとする新興国・資源国経済の動向、ＩＴ関連財のグローバルな調整の進捗状況、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、地政学的リスクなどが考えられる。こうした海外経済を巡る下振れリスクは引き続き大きいとみられ、特に、保護主義的な動きによる影響の不確実性が高まっている。これらが、わが国の企業や家計のマインドに与える影響も注視していく必要がある。

7

中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

5

第２は、2019 年 10 月に予定される消費税率引き上げの影響である。これについては、消費者マインドや雇用・所得環境、物価の動向によって変化し得る。
第 3 に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取り組みや労働市場を始めとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第 4 に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価のリスク要因
以上のように、経済のリスク要因については、特に海外経済を巡る下振れリ
スクが大きく、これらが顕在化した場合には、物価にも相応の影響が及ぶ可能性がある。このほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物
価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定ス
タンスが積極化してくるまでに予想以上に時間がかかり、現実の物価が弱めの推移を続ける場合には、「適合的な期待形成」を通じて、予想物価上昇率の高
まりも遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が挙げられる。企業の生産性向上によるコスト上昇圧力の吸収に向けた取り組みが長期にわたり継続したり、近年の技術進歩や流通形態の変化等によって企業の競争環境が一段と厳しくなったりする場合には、こうした面からの価格押し下げ圧力が予想以上に長く作用する可能性がある。また、公共料金や家賃などの鈍い動きが、先行きも、長期間にわたって、消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性もある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

6

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する8。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、2％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。経済・物
価のリスク要因については注意深く点検していく必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、企業の賃金・価格設定
スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇
率は、横ばい圏内で推移しており、先行き、価格引き上げの動きが拡がるにつれて、徐々に高まると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリス
クの方が大きい。物価の見通しについては、経済の下振れリスクに加えて、中長期的な予想物価上昇率の動向の不確実性などから、下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。もっとも、低金利環境や金融機関間の厳しい競争環境が続くもとで、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリ
スクや金融システムが不安定化するリスクがある。現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向には注視していく必要がある。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタリーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。政策金利については、海外経済の動向や消費税率引き上げの影響を含

8「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

7

めた経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、少なくとも 2020 年春頃まで、
現在のきわめて低い長短金利の水準を維持することを想定している。今後とも、
金融政策運営の観点から重視すべきリスクの点検を行うとともに、経済・物
価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。特に、海外経済の動向を中心に経済・物価の下振れリスクが大きいもとで、先行き、「物価安定の目標」に向けたモメンタムが損なわれる惧れが高まる場合には、躊躇なく、追加的な金融緩和措置を講じ
る。

8

（参考）
2019～2021 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数（参考）消費税率引き（除く生鮮食品）上げ・教育無償化政策の影響を除くケース2019 年度４月時点の見通し

2020 年度４月時点の見通し

2021 年度４月時点の見通し＋0.6～＋0.9＋0.8～＋1.1＋0.6～＋0.9＜＋0.7＞＜＋1.0＞＜＋0.8＞＋0.7～＋0.9＋0.9～＋1.2＋0.7～＋1.0＜＋0.8＞＜＋1.1＞＜＋0.9＞＋0.8～＋1.0＋1.1～＋1.4＋1.0～＋1.3＜＋0.9＞＜＋1.3＞＜＋1.2＞＋0.8～＋1.1＋1.2～＋1.5＋1.1～＋1.4＜＋0.9＞＜＋1.4＞＜＋1.3＞＋0.9～＋1.2＋1.3～＋1.7＜＋1.1＞＜＋1.6＞＋0.9～＋1.2＋1.4～＋1.7＜＋1.2＞＜＋1.6＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられること（軽減税率については酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用されること）、
教育無償化政策については、
幼児教育無償化が 2019年 10 月に、高等教育無償化等が 2020 年４月に導入されることを前提としている。なお、消費税率引き上げの 2019 年度と 2020 年度の消費者物価への直接的な影響を、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提としたうえで機械的に計算すると、それぞれ＋0.5％ポイントとなる。また、現時点の情報をもとに、教育無償化政策の 2019 年度と 2020 年度の消費者物価への直接的な影響を一定の仮定に基づき計算すると、それぞれ－0.3％ポイント、－0.4％ポイントとなる。

9政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2013

-1.5
2014 年度 2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2013

-1.0
2014 年度 2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、2014 年度、2015 年度については、2014 年 4 月の消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

10

【 背 景 説 明 】9
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の日本経済を振り返ると、2019 年１～３月の実質ＧＤＰは、前期比＋0.6％（同年率＋2.2％）の増加となった（図表１）。
これには、ＧＤＰの控除項目である輸入が大幅に減少した寄与が大きい。輸出は海外経済の減速の図表１：実質ＧＤＰ15（季節調整済、前期比年率、％）

10
5

影響から減少した一方、国内需要は設備投資を中
心に小幅ながら増加を続けた。以上の内外需要の0

もとで、就業者数は増加傾向を維持しており、労-5

働需給も引き締まった状態が続いている
（図表２、

-10

民間需要
公的需要
純輸出

３）
。
労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみると、１～３月は、輸出や鉱工業
生産の弱めの動きを反映してプラス幅を縮小した
ものの、比較的大幅なプラスとなっている（図表４）。４月以降の指標をみると、輸出・生産や企業のマインド面に、海外経済の減速の影響が引き続きみられるものの、設備投資や個人消費といった

実質ＧＤＰ

-15
11 年 12

13

14

15

16

17

1 8 19（出所）内閣府

図表２：労働需給
7（季節調整済、倍）（季節調整済、％）

1.66

有効求人倍率（右目盛）

1.4

国内需要は、増加基調を維持している。以上を踏まえると、所得から支出への前向きの循環メカニ
ズムは維持されており、景気は、基調としては緩1.8

失業率（左目盛）

5

1.2

1.0

4

やかに拡大していると判断される。

0.8

わが国経済の先行きを展望すると、当面は、海外経済の減速や消費税率引き上げの影響を受ける
ものの、景気の拡大基調は維持されるとみられる。
すなわち、輸出は、当面、海外経済の減速の影響を受けることから、弱めの動きとなる可能性が高い。もっとも、その後は、海外経済の成長率が次第に高まっていくのに伴い、緩やかな増加基調に
9

７月 29、30 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

11

3
0.6
2

0.4
04 年 0608（出所）総務省、厚生労働省

10

12

14

16

18

復していくと予想される。設備投資は、資本スト
ックの蓄積に伴う循環的な減速圧力を受けて、増勢は鈍化するものの、緩和的な金融環境のもとで、緩やかな増加を続けると見込まれる。個人消費は、
消費税率引き上げによって下押しされる局面も予想されるが10、雇用・所得環境の改善が続くもとで、政府の消費税率引き上げに伴う対応の効果もあって、緩やかな増加傾向を維持すると考えられる11。この間、政府支出は、オリンピック関連需
要や国土強靱化政策などが、2020 年度にかけて景気を押し上げる方向に作用するとみられる。以
上の内外需要を反映して、わが国経済は、均してみると、潜在成長率並みの成長を続けるとみられる（図表５）。2021 年度までの見通しを前回の展
望レポート時点と比較すると、中心的な見通しは概ね不変となっている。ただし、海外経済の動向を中心に、成長率の下振れリスクは大きい。
潜在成長率の先行きについては、政府による規10

消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品
および新聞に適用される）ことを前提としている。
112019 年 10 月の消費税率引き上げは、家計支出を中心に、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成長率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費増税による 2019 年度および 2020 年度の成長率の下押し幅は、2014 年度の前回
増税時と比べると、小幅なものにとどまると考えている。
これは、①今回の消費増税のタイミングが 2019 年度央となるため、駆け込み需要とその反動が、2020 年度では成長率の下押しとなるものの、2019 年度内では均されるほか、実質所得の減少効果も 2019 年度と 2020 年度で分散して発生するという技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも小さく、かつ一部品目には軽減税率も適用されること、③教育無償化の導入に加え、各種の負担軽減策や税率引き上げ前後の需要を平準化するための支援策が講じられること、④前回は 2015 年 10 月に予定されていた２回目の増税も見据えた駆け込み需要が発生したと考えられること、などによる。ただし、消費税率引き上げのインパクトは、その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性があることに留意する必要がある。また、価格転嫁の柔軟化の影響については、企業の対応方針等、現時点では見通し難いものがある。

12

図表３：労働参加と就業70（季節調整済、百万人）
労働力人口

69

就業者

68
67
66
65
64
63

62
04 年 06（出所）総務省

08

10

12

14

16

18

制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業
による生産性向上に向けた取り組みなどが続くな

図表４：需給ギャップ
8（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

-40

6

-30

4

-20

2

-10

見通し期間の各年度の特徴をみると、2019 年

00度については、当面は内需の増加が、その後は海-210外経済の持ち直しを反映した外需の増加が、それ-420

ぞれ下支えとなり、潜在成長率並みの成長率にな-6ると予想している。すなわち、当面は、海外経済-8

かで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をた
どるとみられる。

の減速の影響から、輸出は弱めの動きを続けるほか、設備投資も、製造業を中心に、いったん増勢が鈍化すると見込まれる。一方、個人消費は、雇用・所得環境の改善が続くもとで、消費税率引き上げ前の需要増もあって、はっきりと増加する可能性が高い。また、公共投資も、災害復旧・復興関連の補正予算の執行に加え、国土強靱化政策などから、増加すると予想される。その後は、海外経済が成長率を徐々に高めていくのに伴い、輸出は緩やかな増加基調に復していくと見込まれる。
一方、国内需要について、
個人消費や住宅投資は、
消費税率引き上げの影響から、いったん下押しされる局面が予想される。ただし、設備投資は、都市再開発関連投資や省力化投資の増加もあって、幾分伸び率を高めるほか、公共投資も増加を続けるとみられる。
2020 年度も、引き続き、潜在成長率並みの成長となる見通しである。輸出は、海外経済の成長率が高まるもとで、増勢が強まっていくとみられる。設備投資は、資本ストックの蓄積に伴い調整圧力を受けるものの、引き続き都市再開発関連投資や省力化投資に支えられて、緩やかな増加基調を維持すると見込まれる。
個人消費や住宅投資は、2019 年度下期の消費増税後の落ち込みから、

13

需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

30
40

85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

徐々に回復に向かうとみられる。この間、政府支
出は、国土強靱化政策に伴う公共投資の増加や、
オリンピック開催に伴う仮設施設向けなどの経費支出を背景に、景気を下支えすると考えられる。

図表５：潜在成長率5（前年比、％）
ＴＦＰ

4

資本投入
労働投入

3

2021 年度は、消費増税の影響の剥落に伴い、前年度から成長率が幾分高まると考えられる。政府支出は、オリンピック関連の経費支出の剥落に2
1伴い減速しつつも、インフラ関連を中心に高めの0

水準を維持すると想定している。個人消費や住宅-1

投資といった家計支出は、消費増税後の反動減の-2

影響が剥落することもあって、はっきりと増加すると考えられる。この間、輸出は緩やかな増加基
調を続け、設備投資も、潜在成長率の高まりもあって、緩やかな増加傾向を維持すると予想される。

14

潜在成長率

85

90

年度半期

95

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

00

05

10

15

１．２

主要支出項目の動向とその背景
図表６：公共投資（政府支出）

25（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）
公共工事出来高（名目、左目盛）

24

32

31

公共投資は、横ばい圏内で推移している（図表

23

６）
。
先行指標である公共工事請負金額や公共工事

2229

受注高は、足もとでは、増加している。先行きの

21

28

20

27

19

26

え、2018 年度補正予算の執行や国土強靱化政策

1825などを背景に、2020 年度にかけて増加を続けた

17

24

あと、2021 年度も高めの水準を維持すると想定

1623

公共投資については、オリンピック関連工事に加公的固定資本形成（実質、右目盛）

3015している12。

22

09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）内閣府、国土交通省（注）2019/2Qは、4～5月の値。

（海外経済）

図表７：海外経済見通し

海外経済は、減速の動きがみられるが、総じて

10

みれば緩やかに成長している（図表７）
。米中貿易

8

摩擦の影響やＩＴ関連財の調整などを背景に、グ

6

ローバルな製造業の業況感は悪化しており（図表4８）、製造業の生産・貿易活動もこのところ弱めの2動きとなっている。この間、グローバルにみて、0

良好な雇用・所得環境や消費者マインドなどを背-2

景に、個人消費は総じてみれば堅調に推移してい-4る。主要地域別にみると、米国経済は緩やかに拡-6大している一方、欧州経済は、減速している。中国経済は、総じて安定した成長を続けているもの（前年比、％）

ＩＭＦ
予測

海外経済
先進国
新興国・資源国

85 年

90

95

00

05

10

15

の、製造業部門では弱さもみられている。中国以

図表８：グローバル製造業ＰＭＩ

外の新興国・資源国経済については、全体として

59（季節調整済、ＤＩ）
グローバル

緩やかに回復しているが、ＮＩＥｓ・ＡＳＥＡＮ
等では、ＩＴ関連財の調整が下押し要因となって20（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2019年以降はＩＭＦ予測（2019/4月および7月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

先進国
新興国・資源国

56

いる13。
53
12

政府は、2018 年 12 月 14 日に、総事業規模約７兆円程度となる「防災・減災、国土強靱化のための３か年緊急対策」を閣議決定した。同対策を踏まえ、2018 年度第２次補正予算および 2019 年度当初予算が成立した。重要イ
ンフラ等の機能維持対策が 2018～2020 年度までの３年間で集中的に実施される計画となっている。
13

ＩＴサイクルの動向については、2019 年４月展望レポ
ートのＢＯＸ４を参照。

15

50

47
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18 19

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2019. All rights reserved.)等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は17か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

先行きの海外経済については、当面は減速の動きが続くものの、その後は、中国などにおける景気刺激策の効果発現やＩＴ関連財のグローバルな調整の進捗などにより幾分成長率を高め、総じて

図表９：実効為替レート160

実質実効為替レート

140

みれば緩やかに成長していくと想定している。た120

だし、海外経済を巡る下振れリスクは大きく、海100

外経済の持ち直す時期やそのペースについて、注80

意深くみていく必要がある。

60

主要地域別に先行きを展望すると、米国経済は、

40

緩やかな拡大を続けると見込まれる。欧州経済は、

20弱めの動きがみられる製造業部門の調整進捗に伴い、次第に減速した状態から脱していくと予想される。中国経済は、米中貿易摩擦や債務抑制政策（2010年＝100）

名目実効為替レート円高

円安

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2019/7月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

図表10：実質輸出入の影響を相応に受けるものの、当局が財政・金融

120

政策を機動的に運営するもとで、概ね安定した成1108長経路をたどると考えられる。その他の新興国・

100

6

資源国経済は、各国の景気刺激策の効果などを背90

4景に、全体として緩やかな回復を続けるが、ＮＩ

80

2Ｅｓ・ＡＳＥＡＮ等では、当面、ＩＴ関連財の調700

整の影響を受けるとみられる。

60（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）10-2
実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

50

（輸出入）

-4

実質輸出（左目盛）
実質輸入（左目盛）

40

輸出は、弱めの動きとなっている（図表 10） 。
地域別にみると、先進国向けは増加基調を続けているものの、新興国向けは弱めの動きとなっている（図表 11）。財別にみると、情報関連は、スマートフォン向けを中心に減少傾向にあるほか、資

-6
04年

14

06

08

10

12

14

16

18

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

図表11：地域別実質輸出
140（季節調整済、2014/1Q＝100） （季節調整済、2014/1Q＝100）140

中国＜19.5＞130130NIEs・ASEAN等＜35.4＞
その他＜14.8＞

本財も、半導体製造装置などを中心に弱めの動き
120

120

輸出車の高付加価値化や新型車の投入効果もあっ

110

110

て、増加を続けている。

100

100

となっている（図表 12）。一方、自動車関連は、輸出の先行きを展望すると、当面は、海外経済

90

90

米国＜19.0＞
ＥＵ＜11.3＞

80

80
14

ＢＯＸ１では、輸出環境を包括的にモニタリングする指標を用いて、足もとの状況を評価している。

16

14 年 1516

17

18 19 14年 15

16

17

18 19

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2018年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。

の減速の影響を受けて、情報関連や資本財を中心に、弱めの動きになると予想している。
その後は、海外経済の成長率の高まりに伴い、①「世界貿易量15」が緩やかに増加していくもとで、②それに図表12：財別実質輸出
130（季節調整済、2014/1Q＝100）（季節調整済、2014/1Q＝100）125

中間財＜19.7＞

情報関連＜20.8＞

自動車関連＜24.0＞

資本財＜17.7＞

130

125

120

120

115

115

110

110

105

105

100

100

「世界貿易量」の伸び率は、このところ世界経95

95

済成長率を下回って弱めに推移しているが、先行

90

占める「日本の輸出シェア」も、資本財や情報関連の回復を反映して持ち直すことから、輸出は緩やかな増加基調に復していく、と考えられる（図表 13、14）。

きは世界経済成長率並みのペースまで回復してい14 年 1516

17

18 19 14 年 15

90
16

17

18 19

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2018年通関輸出額に占める各財のウエイト。

く――世界貿易量／世界ＧＤＰ比率でみれば、下げ止まりから横ばい圏内に転じていく――姿を想定している。他方、「日本の輸出シェア」は、わが国が比較優位を持つ資本財や情報関連への世界的な需要減少の影響が大きく、このところ低下している。もっとも、先行きは、中国などにおける景気刺激策の効果発現やＩＴサイクルの好転などを背景に、資本財や情報関連の需要が回復すると予想されることから、日本の輸出シェアは徐々に持

図表13：世界の貿易量と実質ＧＤＰ20（前年比、％）

15
10
5
0
-5
-10

世界貿易量
世界実質ＧＤＰ-15

ち直していくと考えられる。

-20

輸入は、振れを伴いつつも、均してみれば緩やかな増加基調にある（前掲図表 10）。先行きも、

04 年

06

08

10

12

14

16

18

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2019/2Qは、4～5月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフが算出。

消費税率引き上げの影響を受けつつも、国内需要の増加を反映して、増加基調をたどるとみられる。
ただし、そのペースは、エネルギー効率の改善に

図表14：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6

伴う素原料輸入の減少などを背景に、緩やかなも5.4

のにとどまると予想される。

5.2

5.0
4.8
4.6
4.4
4.2
4.0
15

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

17

04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2019/2Qは、4～5月の値。

（対外収支）図表15：経常収支

名目経常収支の黒字幅は、横ばい圏内で推移している（図表 15）。

30（季節調整済年率換算、兆円）

20

先行きは、海外経済が総じてみれば緩やかに成10長するもとで、①貿易収支の基調的な改善に加え、

0②直接投資収益の増加を背景とした第一次所得収-10支の黒字幅拡大、③入国者数の増加に支えられた
旅行収支の受取の増加などを背景に、経常収支の黒字幅は緩やかに拡大していく可能性が高い。

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

-20
-30
-40

これを貯蓄投資バランスでみると、わが国全体の貯蓄超過幅が、財政収支の赤字幅の縮小を主因に、拡大していくことに対応している。一般政府の投資超過幅は、消費税を中心とした税収の増加
から、縮小していくことが予想される。この間、家計部門の貯蓄超過幅は、横ばい圏内で推移する
一方、企業部門の貯蓄超過幅は、設備投資の増加
が収益の増加を幾分上回ることから、ごく緩やかに縮小するとみられる。

18

09 年 101112（出所）財務省・日本銀行（注）2019/2Qは、4～5月の値。

13

14

15

16

17

18

19

（鉱工業生産）
図表16：鉱工業生産・出荷・在庫
鉱工業生産は、輸出は弱めの動きとなる一方、国内需要が増加していることから、横ばい圏内の130（季節調整済、2015年＝100）120

動きとなっている（図表 16）。主な業種について
みると、「輸送機械」は、輸出の増加に加え、一部

110で駆け込み需要もみられ、はっきりと増加してい100る。
「電子部品・デバイス」は、スマートフォン向けを中心とするＩＴ関連財のグローバルな調整圧

90
生産力を背景に、減少している。
「はん用・生産用・業

80

務用機械」は、産業用ロボットや半導体製造装置

70など、輸出向けを中心に、減少している。この間、出荷・在庫バランス（＝出荷の伸び率－在庫の伸び率）は、小幅のマイナスとなっている（図表 17）。
鉱工業生産の先行きを展望すると、当面は、輸出の弱さと、国内需要の増加が拮抗し、総じてみれば横ばい圏内の動きとなる可能性が高い。その後は、消費税率引き上げの影響から下押しされる局面が予想されるものの、海外経済の成長率の高まりに伴い、次第に緩やかな増加に転じていくと

出荷
在庫

04 年 06

08

10

12

40

（前年比、％）

18（％ポイント）

30

20

20

10

10

0

0

-10

-10
出荷－在庫（右目盛）-40
04 年 060810

図表18：企業収益の売上高経常利益率（全産業全規模ベース）をみ

7

ると（図表 18）
、２四半期連続で低下したあと、6維持している。

12

14

16

18

12

14

16

18

（出所）経済産業省の、総じて高水準で推移している。法人企業統計

１～３月は上昇に転じており、総じて高い水準を（季節調整済、％）
売上高経常利益率

売上高営業利益率

5
4

企業の業況感は、やや長い目でみれば良好な水3準を維持しているが、製造業を中心にこのところ

2

やや弱含んでいる。６月短観の全産業全規模ベー1スの業況判断ＤＩをみると（図表 19）、国内需要の増加を背景に、全体では良好な水準を維持しているが、製造業では、海外経済の減速の影響から、

19

-20

-30

生産（左目盛）-40

企業収益は、一部に弱めの動きがみられるもの

40

30

-30

（企業収益）

16

図表17：出荷・在庫バランス-20見込まれる。

14（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2019/3Qは、7、8月の予測指数を用いて算出。

004 年 060810（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

加工業種を中心に、このところ大きめの悪化となっている。

図表19：業況判断
60

先行きの企業収益は、駆け込み需要とその反動（「良い」－「悪い」、％ポイント）
全産業

良い

製造業

40

の影響を受けつつも、基調としては、内外需要の非製造業増加を反映した売上数量の増加を主因に、改善傾20向をたどると予想される。

0

悪い

-20

（設備投資）
設備投資は、増加傾向を続けている（図表 20）。

-40

機械投資の一致指標である資本財総供給は、１～-60

３月にやや大きく減少したものの、その後、持ち直してきている。建設投資の一致指標である建設

90 年

95

00

05

10

工事出来高（民間非居住用）は、均してみると、

図表20：設備投資一致指標

増加基調を続けている。６月短観をみると、2018

95

年度の設備投資計画は、大企業を中心に過去の平90

均を大きく上回る伸び率で着地した（図表 21）。
2019 年度も、6 月調査時点の過去の平均と比べ、しっかりと増加し続ける計画となっており、ＧＤＰの概念に近い、「全産業全規模＋金融機関」のソ

民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

160

資本財総供給（右目盛）150

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

140
130

120

80

110
75

70

土地投資）は、2018 年度に前年比＋4.3％の増加

65で着地したあと、2019 年度の計画も同＋6.1％の60

投資スタンスを反映して、先行指標である機械受（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2015年＝100）

85

フトウェア・研究開発を含む設備投資計画（除く

増加となっている。こうした企業の前向きな設備

15（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

100

90
80
70
60
04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2019/2Qは、4～5月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

注や建築着工・工事費予定額（民間非居住用）は、

図表21：設備投資計画の修正パターン

振れは大きいものの、均してみれば、増加傾向を10

過去（2004～2018年度）の平均（前年比、％）
2019年度続けている（図表 22）。

8

設備投資の先行きについては、当面、海外経済

6の減速の影響から製造業を中心に幾分減速すると見込まれるが、やや長い目でみれば、①企業収益の改善、②低金利や緩和的な貸出スタンスといったきわめて投資刺激的な金融環境、③財政投融資

420の効果の発現、④期待成長率の緩やかな改善などを背景に、緩やかに増加していくとみられる。具

2016年度

2017年度

2018年度

-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2017/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

20

体的な案件としては、①景気拡大の継続を見込んだ能力増強投資に加えて、②都市再開発に関連した投資、③人手不足等に対応した効率化・省力化
投資、④成長分野への研究・開発（Ｒ＆Ｄ）投資などが増加を続けると見込まれる。

図表22：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）

12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）10

名目設備投資・ＧＤＰ比率の先行きについては、

9

上述の設備投資の見通しのもと、高水準を維持す

8

るものと考えられる（図表 23）。もっとも、同比

7率は、バブル崩壊以降に観察されるいくつかの設

6

備投資循環のピーク水準程度にまで既に達してい5る。こうした事実を踏まえると、先行きは、循環的な資本ストックの調整圧力が、設備投資の減速

04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）内閣府、国土交通省（注）2019/2Qは、4～5月の値。

要因として作用してくると見込まれる。ただし、

図表23：設備投資・ＧＤＰ比率（名目）見通し期間の終盤にかけて潜在成長率が緩やかに

17（季節調整済、％）
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）高まっていくことは、こうした調整圧力を和らげ

1994年以降の平均

16

16

る方向に作用すると考えられる 。

15

14

13
94年96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

16

資本ストックの調整圧力については、2019 年１月展望
レポートのＢＯＸ２を参照。

21

（雇用・所得環境）

図表24：雇用者所得

雇用・所得環境をみると、労働需給は引き締まった状態が続いており、雇用者所得も増加してい4（前年比、％）

2

17

る 。雇用面をみると、労働力調査の雇用者数は、ひと頃に比べペースを鈍化させつつも、増加を続0

けている（図表 24）。そうしたもとで、有効求人-2

倍率はバブル期のピークを超えた高水準で推移し

-4

名目賃金

ているほか（前掲図表２）、短観の雇用人員判断Ｄ
Ｉをみても、人手不足感のかなり強い状態が続いている。失業率も、２％台半ばと引き続き低水準で推移している。これらの労働需給指標は、1990
年代前半もしくは 1970 年代前半以来の引き締まり度合いとなっている。この間、労働力率は、2012
年末頃をボトムに、女性や高齢者を中心に上昇傾向が続いている（図表 25）。先行きも、景気の拡

雇用者数

-6

雇用者所得
実質雇用者所得-8
09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2013/1Q以降は、東京都の「500人以上規模の事業所」を復元した再集計値。
4. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
5. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

図表25：労働力率62（季節調整済、％）大基調が続くもとで、雇用者数は引き続き増加し、労働需給は引き締まった状態が続く可能性が高い。

61

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、振れを伴いつつも、緩やかに上昇している（図表 26）18。

60

ただし、過去の長期にわたる雇用調整の経験や、近年の女性・高齢者を中心とした弾力的な労働供59給などから、労働需給の引き締まりに比べると、
58

賃金上昇は弱めにとどまっている19。

04 年 06

08

10

12

14

16

18

（出所）総務省

17

厚生労働省は、2019 年１月 23 日、毎月勤労統計について、2012 年以降の再集計値を公表した。本展望レポー
トにおける同統計を用いた図表のうち、再集計値が利用可能な部分ではこれを用い、それ以外の部分では従来の公表値を用いて作成している。
18

毎月勤労統計では、2018 年１月の確報分から、30 人以上の事業所について、調査対象のサンプルの半分を入れ替えているほか、2014 年経済センサスの情報を反映して、過去に遡って常用労働者数の改訂が行われたことから、５～29 人と 30 人以上の事業所のウエイトやパート比率が変更されている。また、2019 年１月確報でも、同様のサン
プル替えが行われた。ここでは、毎月勤労統計の調査対象におけるサンプル替えの影響を受けにくい共通事業所ベースで評価している。
19

女性と高齢者の労働供給の増加と賃金動向の関係については、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ１を参照。

22

図表26：名目賃金2（前年比、％）

0

-2
所定内給与
所定外給与

-4

特別給与
名目賃金

-6

09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2013/1Q以降は、東京都の「500人以上規模の事業所」を復元した再集計値。
3. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

名目賃金の内訳をみると、所定内給与全体は、
一般労働者とパート労働者の双方の賃金上昇を反映して、緩やかな上昇を続けている（図表 27）。
一般労働者の所定内給与の前年比は、足もとでは０％台後半となっている（図表 28）。労働需給の
状況に感応的なパートの時間当たり所定内給与の前年比は、２％台前半の高めの伸びとなっている。
この間、一人当たり実質賃金の前年比は、生鮮食品やエネルギーの価格変動による振れを伴いつつも、サンプル替えの影響を均してみれば、このところ０％程度で推移しているとみられる20。

図表27：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）
一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因
パート労働者比率要因等

1

所定内給与

0

-1

-2
09年 10

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の

11

12

13

14

15

16

所定内給与は、過年度のインフレ率が高まり、労図表28：一般・パート別賃金

働生産性の向上がより明確になるにつれて、緩や4かに伸び率を高めていくと予想している21。先行

3

18

19

（前年比、％）
所定内給与（一般労働者）
時間当たり所定内給与（パート労働者）

きのパートの時間当たり所定内給与も、労働需給の引き締まりや最低賃金の引き上げに伴って、着17（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2013/1Q以降は、東京都の「500人以上規模の事業所」を復元した再集計値。
3. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

2

実に上昇率を高めていくと見込まれる。以上を総1合した労働者全体の時間当たり賃金は、名目の労0

働生産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに-1

上昇していくと考えられる。
上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用者所得は、先行きも着実に増加し、名目ＧＤＰ成
長率並みのペースで増加していくと考えられる。

-2
09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2013/1Q以降は、東京都の「500人以上規模の事業所」を復元した再集計値。
3. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

図表29：労働分配率
57（季節調整済、％）（季節調整済、％）80

ＳＮＡベース（左目盛）55

法人季報ベース（右目盛）76

20

毎月勤労統計の実質賃金は、2019 年 1 月以降、前年比マイナスとなっているが、これには脚注 18 で述べたサン
プル替えの影響が大きいとみられる。なお、共通事業所ベースの名目賃金の前年比から消費者物価（除く持家の帰属
家賃）の前年比を差し引くことによって計算された実質賃金の前年比は、０％程度となる。

53

72

51

68

49

64

21

ベースアップについて、連合の集計結果をみると、2019
年度は 0.56％（最終集計）と、2018 年度実績（0.54％）
47
並みとなっている。また、定期昇給を含むベースでみても、94年96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
2019 年度は 2.07％（最終集計）と、
2018 年度実績（2.07％） （出所）内閣府、財務省（注）1. 労働分配率（ＳＮＡベース）＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. 労働分配率（法人季報ベース）並みとなっている。

60＝人件費÷（営業利益＋人件費＋減価償却費）×100
3. 法人季報ベースは、金融業、保険業を除く。2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
4. シャドー部分は、景気後退局面。

23

（家計支出）図表30：個人消費

個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背112

景に、緩やかに増加している。また、一部では前110

回増税時よりも小幅ながら消費税率引き上げ前の

108

需要増もみられ始めている22。わが国の消費活動

106を包括的に捉える観点から、各種の販売・供給統

104

23

計を合成した消費活動指数（旅行収支調整済） を102

みると、このところ伸びが幾分高まっている（図

100

24、25

表 30）

。形態別にみると、耐久財は、乗用

98

車や白物家電を中心に足もとで増勢がやや強まっ96ており、これには消費税率引き上げ前の駆け込み需要も一部影響しているとみられる。非耐久財は、たばこの販売減を主因に、減少傾向を続けている。

（季節調整済、2011年＝100）
消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）可処分所得等（ＧＤＰベース、実質）09 年 10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）日本銀行、内閣府、厚生労働省等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、7/12日時点の値）。2019/2Qは、4～5月の値。
2. 家計最終消費支出の2019/2Qは、消費総合指数（5月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。2018/2Q
以降は、毎月勤労統計（共通事業所ベース）等を用いて日本銀行スタッフが試算。

この間、サービスは、通信や医療の趨勢的な増加

図表31：消費関連指標（販売側・供給側）を反映して、緩やかな増加傾向を続けている。

（季節調整済、前期比、％）各種の販売統計をみると（図表 31）
、小売業販

18/3Q

18/4Q

実質・旅行収支調整済

0.2

実質

0.1

なっている。スーパー売上高は、飲食料品の価格

小売業販売額（名目）

変動や天候要因などによる振れを伴いつつ、弱め売額（名目）は増加傾向を続けている。百貨店売
上高は、やや長い目でみれば横ばい圏内の動きとの動きとなっている。コンビニエンスストア売上高は、増加基調を続けている。
耐久財消費をみると（図表 32）、乗用車販売は、

19/1Q

19/2Q

0.5

0.0

0.2

0.7

-0.1

0.2

1.0

0.7

-1.3

0.5

百貨店売上高（既存店）

-2.1

1.0

-1.1

0.7

スーパー売上高（既存店）

1.2

-1.5

-0.6

0.3

ｺﾝﾋﾞﾆｴﾝｽｽﾄｱ売上高

1.2

-0.6

1.7

0.1

消費活動指数（出所）日本銀行、経済産業省（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフが算出（7/12日時点の値）。
2. 消費活動指数の2019/2Qは、4～5月の値。

図表32：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2011年＝100）

140

22

ＢＯＸ２では、消費増税前の家計支出の動向について点検している。

130

500

120

23

消費活動指数については、日本銀行調査論文「消費活動指数の 08ＳＮＡ対応と精度向上を企図した見直し」（2018
年 4 月）を参照。

110
400

100

24

今般、サービス消費に含まれる「生命保険」の基礎統計として使用している第３次産業活動指数の生命保険業指数が下方改訂されたことに伴い、３月と４月の消費活動指数が、７月初の公表時点から大幅に下方改訂された。こうした特殊要因を除くと、消費活動指数の伸びはこのところ高まっている。
25

図表 30 および図表 35 で用いている可処分所得等の試算については、2018 年 10 月展望レポートのＢＯＸ２を参
照。

24

150

90
80

300

70
新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

60

家電販売額（実質、右目盛）

20050
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18 19

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

新車投入効果等から、増加している。家電販売は、
白物家電の堅調さを主因に緩やかな増加傾向にある。これらの耐久財の販売には、消費増税前の駆図表33：サービス消費135
130

け込み需要も押し上げ要因となっているが、その125

規模は前回増税時と比べるとこれまでのところ限120

定的であるとみられる。

（季節調整済、2011年＝100）

115
110
105

サービス消費をみると（図表 33）、旅行は、振100

れを均してみれば緩やかな増加基調にあり、足も95とでは大型連休の効果から、国内・海外旅行ともに大幅な増加となっている。外食は、ファースト

旅行取扱額

90

外食産業売上高85
80
10 年 11

フードを中心に、増加基調にある。

12

13

14

15

この間、個人消費関連のマインド指標をみると

17

18 19

図表34：個人消費関連のマインド指標（図表 34）、消費者態度指数は、最近の食料品の60

値上げや先行きの消費税率引き上げなどの物価上55昇に対する懸念の強まりに加えて、先行きの景気50に対する不透明感などから、弱含んでいる。景気

45

ウォッチャーも、景気の先行きに対する慎重な見方を反映して、振れを伴いながらも弱含んでいる。

35
30
25

から下押しされる局面も予想されるものの、基調

20

としては、雇用者所得の増加と株価上昇による資産効果に支えられて、緩やかな増加を続けると見（季節調整済）40

先行きの個人消費は、消費税率引き上げの影響

改善
消費者態度指数

景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

15

04 年 06

08

10

12

図表35：平均消費性向

税による振れを伴いつつも、共働きの増加や高齢88者の就業拡大を反映した近年の緩やかな低下トレ

14

16

18

16

18

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

込まれる。消費性向の先行きについては、消費増

86

ンドが暫くは継続する姿を想定している（図表 35）2616（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

（季節調整済、％）

消費活動指数／可処分所得等
ＧＤＰ個人消費／可処分所得等

84

。

82
80
78
76
04 年 06
26

ＢＯＸ３では、女性・高齢者の労働参加拡大と消費性向の低下について考察している。

25

08

10

12

14

（出所）日本銀行、内閣府、厚生労働省等（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフが算出。
2. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
3. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。
2018/2Q以降は、毎月勤労統計（共通事業所ベース）等を用いて日本銀行
スタッフが試算。

住宅投資は、横ばい圏内で推移している（図表36）。住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸

図表36：住宅投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

数をみると、持家や分譲戸建は消費税率引き上げ
前の駆け込み需要もあって増加する一方、貸家は

130

22

節税・資産運用目的の需要減退などを背景に減少20しており、全体として横ばい圏内の動きとなって

18

いる。

16

140

120
110
100
90

先行きの住宅投資については、消費税率引き上

14

げの影響から下押しされる局面が予想されるもの

12の、雇用・所得環境の改善や低水準の住宅ローン

10

金利、消費増税後の各種支援策が下支えとなり、振れを均せば、横ばい圏内の動きが続くと考えら
れる。

26

80
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
新設住宅着工戸数（右目盛）7060

04 年 0608（出所）内閣府、国土交通省（注）2019/2Qは、4～5月の値。

10

12

14

16

18

２．物価の現状と見通し（物価の現状）

図表37：物価関連指標

物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や為替相場の動きを反映して、上昇している（図表37）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比は、人件費や物流費の上昇を反映して、０％台後半の上昇となっている（図表 37）27。
消費者物価の前年比は、除く生鮮食品・エネル（前年比、％）
18/3Q

18/4Q

19/1Q

19/2Q

除く生鮮

0.9

0.9

0.8

0.8

除く生鮮・エネルギー

0.3

0.3

0.4

0.5

国内企業物価指数（前期比）

0.6

0.4

-0.8

0.4

企業向けサービス価格指数

1.3

1.3

1.0

0.8

ＧＤＰデフレーター

-0.4

-0.3

0.1

内需デフレーター

0.6

0.5

0.3

消費者物価指数（ＣＰＩ）（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。

ギー、除く生鮮食品ともに、０％台半ばとなっている（図表 39、40）。消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表 41）、刈込平均値は、
このところ０％台半ばで推移している28。最頻値

図表38：企業の価格判断
6050

販売価格判断ＤＩ

40

仕入価格判断ＤＩ

や加重中央値は、足もと０％台前半となっている

30

29

20

。

（「上昇」－「下落」、％ポイント）

10

景気の拡大や労働需給の引き締まりと比べると、消費者物価の基調的な上昇圧力は弱めの状態が続いている。この背景として、基本的には、長期にわたる低成長やデフレの経験などから、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることなどが引き

0
-10
-20
-30

-40
07年 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業全規模）。

続き影響している30。こうしたもとで、企業の慎

図表39：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

27

こうしたなかで、短観の仕入価格判断ＤＩ、販売価格判
断ＤＩは、
ともに
「上昇」
超の状態が続いている（図表 38）
。

1.0

28

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を0.5
機械的に控除した値。
29

最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。

0.0

30

-0.5

2019 年４月 15 日に開催された東京大学金融教育研究センター・日本銀行調査統計局第８回共催コンファレンス「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」では、２％の「物価安定の目標」が達成されていない背景として、インフレ予想形成に歴史依存性があるもとで、過去の長期にわたるデフレの経験が影響しているとの意見が多くみられた。詳細は、日本銀行調査論文「東京大学金融教育研究27

財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

-1.0
1 4 年

1 5

1 6

1 7

1 8

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 9

重な賃金・価格設定スタンスや家計の値上げに対する慎重な見方が、明確に転換するには至っていない。企業は、人手不足に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビ図表40：ＣＰＩ（除く生鮮）
2.0
1.5

ジネス・プロセスの見直しにより、賃金コストの1.0上昇を吸収しようとしている31。この結果、実質0.5

賃金の労働生産性からの乖離率として計算される

0.0

実質賃金ギャップは、足もとではマイナスで推移-0.5

しており、引き続き物価下押しに寄与している（図（前年比、％）

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）

-1.0

表 42）
。また、他業態との競争激化を受けたスーパーなどの値下げやウエイトの大きい一部品目（携帯電話関連）の価格下落といった部門ショッ
ク、公共料金や家賃が鈍い動きを続けていることなども、物価全体の上昇を抑制する要因として作用している32。こうした物価の上昇を遅らせてきた諸要因の解消には、時間を要している。もっとも、最近では、人件費や物流費などのコスト上昇
圧力に直面するもとで、企業が価格を引き上げる

-1.5
1 4 年

1 6

1 7

1 8

1 9

図表41：各種コアインフレ率指標
1.2（前年比、％）
刈込平均値

1.0

加重中央値
最頻値

0.8
0.6

動きも、徐々にではあるが拡がってきている。実0.4

際、消費者物価（除く生鮮食品）を構成する各品

0.2

目の前年比について、上昇品目の割合から下落品

0.0目の割合を差し引いた指標をみると、このところ

-0.2
1 4 年

緩やかに上昇している（図表 43）。

1 5（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 5

1 6

1 7

1 8

1 9

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフが算出。

図表42：実質賃金ギャップ
124（季節調整済、1980年以降の平均＝100）（％）

実質賃金ギャップ（右目盛）
実質賃金（左目盛）

117

労働生産性（左目盛）

110
103

センター・日本銀行調査統計局第８回共催コンファレン
ス：「近年のインフレ動学を巡る論点：日本の経験」の模様」（2019 年６月）を参照。

96

20

89

10

82

0
-10

31

企業による生産性向上に向けた取り組みについては、
2018 年７月展望レポートのＢＯＸ４を参照。
32

携帯電話関連を中心とした最近の消費者物価の動向については、ＢＯＸ４を参照。

28

85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）財務省、内閣府（注）1. 実質賃金ギャップは、実質賃金の労働生産性からの乖離率として算出。
2. 実質賃金＝人件費÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
3. 労働生産性＝（営業利益＋人件費＋減価償却費）÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
4. 人件費等は、法人季報ベース（金融業、保険業を除く）。
5. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。

この間、ＧＤＰデフレーターの前年比は、内需デフレーターを主因に、全体では小幅のプラスとなっている（前掲図表 37）。内需デフレーターの前年比は、個人消費デフレーターや設備投資デフ

図表43：上昇・下落品目比率
80
60（％ポイント）（％）

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）9080

下落品目比率（右目盛）

レーターを中心に、０％台前半のプラスとなって

40

70

いる。

20

60

0

50

-20

40

-40

30

-60

20
1 4 年

1 5

1 6

1 7

1 8

1 9

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

29

（物価を取り巻く環境）

図表44：ＣＰＩと需給ギャップ

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上8昇率を規定する主な要因について点検する。第 1

6（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）4
3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）に、マクロ的な需給ギャップをみると、１～３月

4

は、海外経済の減速の影響などからプラス幅を幾21分縮小したが、１％台前半と比較的大幅なプラス00となっている（前掲図表４、図表 44）。先行きは、-2-1

海外経済の減速や消費増税の影響などを受けつつ-4-2も、潜在成長率並みの成長が続くもとで、需給ギ-6-3ャップは比較的大幅なプラスを維持すると予想さ

-8

-4
85 年

れる。

2

90

95

00

05

10

15

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、足もと
は横ばい圏内で推移しているが（図表 45、46）、

図表45：予想物価上昇率（各種調査）
2.5（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）

先行きについては、上昇傾向をたどり、２％に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由と2.0

しては、まず、「適合的な期待形成」の面では、マクロ的な需給ギャップがプラスの状態が続くもとで、価格引き上げの動きが拡がっていけば、これ

1.5

1.0

が、現実の物価上昇率の伸びを通じて、予想物価上昇率を押し上げていくと期待される。また、「フォワードルッキングな期待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミット
し金融緩和を推進していくことが、予想物価上昇率を２%に向けて押し上げていく力になると考
えられる。

0.5

0.0

05 年

07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査（債券）」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

図表46：予想物価上昇率（ＢＥＩ）

第３に、輸入物価についてみると、既往の原油価格の下落は、当面、エネルギー価格を通じた消費者物価の下押し圧力となると予想される（図表

2.5

（％）

2.0
1.5
1.0

0.5
0.0

47）
。

-0.5
-1.0
-1.5
-2.0

旧物価連動国債（10年物）-2.5

旧物価連動国債（最長物）-3.0

新物価連動国債（10年物）-3.5

05 年 07

09

11

13

15

17

19

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

30

（物価の先行き）

図表47：国際商品市況

以上を踏まえ、
先行きの物価情勢を展望すると、150（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年
比は、目先、①食料工業製品や生活関連財をはじめとする景気感応的な財は、個人消費が緩やかに

120

90

増加していくもとで、次第に伸びを高めていくとみられること、②一般サービスでも、外食や家事
関連サービス等を中心に人件費上昇を転嫁する動きが拡がっていくと見込まれることなどから、プラス幅を拡大していくと見込まれる。その後は、

6030
ドバイ・原油0
04 年 060810

需給ギャップがプラスの状態を続けることに加え、 （出所）日本経済新聞社、Bloomberg
企業の賃金・価格設定スタンスが積極化し、家計の値上げ許容度が高まっていけば、予想物価上昇
率が次第に伸びを高めていくとともに、消費者物
価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比も、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、当面、電気代等のエネルギー価格の下落が押し下げに寄与するもとで、現状程度のプラスで推移するとみられる。その後は、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、２％に向けて徐々に上昇率を高めていくと考えられる。
こうした見通しの背景には、①需給ギャップが、
比較的大幅なプラスで推移するもとで、②予想物
価上昇率が、「フォワードルッキング」、「適合的」双方の期待形成メカニズムを通じて高まっていくのに伴い、フィリップス曲線自体が徐々にシフトアップしていく33、との基本的な考え方がある（図表 48）。
なお、今回の 2021 年度までの消費者物価（除33

予想物価上昇率の「適合的な期待形成」のメカニズムについては、2018 年７月展望レポートのＢＯＸ７を参照。

31

銅

12

14

16

18

く生鮮食品）の見通しを前回展望レポート時点と図表48：フィリップス曲線

比べると、概ね不変である。

4

この間、物価と名目賃金のバランスで決まる実質賃金は、長い目でみれば、労働生産性に見合っＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q

3

2013/2Q～2019/2Q

B

2

たものになるという関係がある（前掲図表 42）。
以上の中心的な見通しでは、実質賃金は、労働生
産性の向上に追い付くかたちで、徐々に上昇ペースを高めていくことが想定されている。すなわち、

A

1

2019/2Q

0-1
2013/2Q

企業収益が歴史的にみて高水準にあるなか、タイ-2

トな労働需給を反映して、名目賃金の伸びが上記-3の消費者物価の伸びを上回っていくことを見込んでいる。こうした実質賃金の上昇は、家計所得の改善を通じて消費を押し上げるほか、家計の値上げに対する許容度を高め、ひいては消費者物価の上昇に資すると考えられる。

32

C

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.35x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.20x + 1.6
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.22x - 0.1-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢
図表49：イールドカーブ
1.2（金融環境）
わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。

（％）
前回展望レポート時点（2019/4/24日）

1.0
0.8

直近（2019/7/29日）

0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.2

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、100.0

年物国債金利：ゼロ％程度）に沿ったかたちとな-0.2っている（図表 49）。すなわち、短めのタームは-0.4

小幅のマイナス領域で推移している。10 年物はゼ0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40
（残存期間）（出所）Bloomberg

ロ％程度で推移しているが、投資家のリスク回避
姿勢の強まりや米国での利下げ観測の高まりなどを背景とした米欧長期金利の低下に連れるかたち

図表50：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0（％）
銀行貸出金利（短期）1.8

銀行貸出金利（長期）で緩やかに低下した。この間、20 年物も緩やかに

1.6

ＣＰ（３か月物）

低下し、０％台前半で推移している。なお、日本

1.4

社債（ＡＡ格）銀行が強力な金融緩和を進めるもとで、国債の取

1.2

引高は引き続き低めの水準にあるが、昨年 7 月末
34以降は、幾分増加している 。

1.0

0.8
0.6

企業の資金調達コストは、きわめて低い水準で推移している（図表 50）。ＣＰの発行金利は、きわめて低い水準で推移しており、短観のＤＩなどをみると、その発行環境は良好である。社債の発行金利も、きわめて低い水準で推移している。こ

0.4

0.2
0.0
05 年

07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

の間、貸出金利（新規約定平均金利）は、既往ボ

図表51：企業からみた金融機関の貸出態度

トム圏の水準で推移している。

40（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

企業の資金調達の容易さという観点から、企業

30

からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみる

20と、大企業については 2000 年代半ばのピークと10同程度の高水準で推移しているほか、中小企業に0

全産業・中小企業-1034

国債市場の流動性や市場参加者からみた債券市場の機能度の状況等については、日本銀行「国債市場の流動性指標」（2019 年 6 月）や、同「債券市場サーベイ」（2019
年 5 月調査）を参照。

33

-20
-30
95年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

ついては 1980 年代末以来の高水準となっており、大幅に緩和した状態にある（図表 51）。また、企業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業につ

図表52：企業の資金繰り
40

全産業・大企業

いては 2000 年代半ばのピークと同程度の高水準30となっているほか、中小企業については 1990 年

20頃と同程度の高水準で推移しており、良好である

10（図表 52）。

0

企業の資金需要面をみると、設備投資向けや企-10

業買収関連などの資金需要が増加している。こう-20

したもとで、銀行貸出残高の前年比は、２％台半-30

ばのプラスとなっている（図表 53）。ＣＰ・社債
合計の発行残高の前年比は、高めのプラスで推移している。

（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）

全産業・中小企業

95年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表53：貸出残高とＣＰ・社債発行残高

マネタリーベースは、前年比で３～４％程度の伸びで推移しており、６月末時点の残高は 523 兆

12（前年比、％）

10

民間銀行貸出8円（対名目ＧＤＰ比率は 94％35）となっている。

6

マネーストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の4増加などを背景に、２％台前半の伸びとなってい2

ＣＰ・社債計0

る（図表 54）
。

-2
-4
-6
-8

05 年

07

09

11

13

15

17

19

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表54：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
98 年 00
35（出所）日本銀行

名目ＧＤＰは、2019 年 1～3 月期の値を用いている。

34

02

04

06

08

10

12

14

16

18 19

（金融市場動向）
図表55：主要国の長期金利（10年物国債）
国際金融市場の動向をみると、世界経済を巡る不透明感の高まりを背景に、６月上旬にかけて多

5

（％）

日本
米国

4

くの国で長期金利が低下し、株価が下落する場面

ドイツがみられた。その後は、米欧における利下げ観測

3の高まりなどを受けて、長期金利が一段と低下す

2

る一方で、株価は上昇に転じているなど、国際金

1

融市場は、振れの大きい展開となっている。
0

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、６月上旬にかけての米国の通商政策を巡る不透明感の高まりを受けた投資家のリスク回避姿勢の強
まりや、その後の FRB による利下げ観測の高まりなどを受けて、米国の長期金利は低下している（図表 55）。ドイツの長期金利も、米国金利低下の影-1
10 年 11

12

13

14

15

16

主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米ドルは、横ばい圏内で推移している（図表 56）。ユーロおよび円は、低水準で推移してい18

19

図表56：ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド
1.0

（％）
円

0.8

ドル

響に加え、ECB による追加金融緩和の思惑もあって低下しており、既往最低水準で推移している。

17（出所）Bloomberg

ユーロ

0.6
0.4
0.2
0.0

る。円を見合いとするドル調達にかかるプレミア-0.2

ムは、概ね横ばいで推移している（図表 57）。

10 年 11

株式市場をみると、米国の株価は、米国の通商政策を巡る不透明感の高まりなどから、６月上旬

12

13

14

15

16

17

18

図表57：ドル資金調達プレミアム（％）

にかけて下落する場面がみられた。その後は、FRB

1.6による利下げ観測の高まりや米中首脳会談を受け

1.4

ドル／円

た通商交渉の進展期待などを背景に上昇に転じ、

1.2

ユーロ／ドル

史上最高値を更新している（図表 58）
。欧州やわ

1.0

が国の株価も、米国株価の動きに連れるかたちで19（出所）Bloomberg（注）ＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物

0.8
0.6

下落した後、上昇に転じている。

0.4

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場

0.2をみると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は、長期金利の低下

0.0
-0.2

などを映じて、上昇している（図表 59）。

10 年 11

為替市場をみると、円の対ドル、対ユーロ相場

35

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

は、米国の通商政策を巡る不透明感の高まりを受けた投資家のリスク回避姿勢の強まりなどを背景

280に、幾分円高方向に推移している（図表 60）。
以

図表58：主要株価指数（月中平均、2010/1月＝100）

日本（日経平均）260

上米国（Ｓ＆Ｐ５００）240

欧州（ＥＵＲＯ220

ＳＴＯＸＸ）

新興国（ＭＳＣＩ）

200
180
160
140
120
100
80
60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

19

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

図表59：主要ＲＥＩＴ指数240（月中平均、2010/1月＝100）

220
200
180
160
140
120
100
日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）

16

17

60
10 年 11

12

13

14

15

18

19

（出所）Bloomberg

図表60：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）
円／ドル相場

140

円／ユーロ相場

130
120

110
100
円安

90
80

円高

70
10 年 11（出所）Bloomberg

36

12

13

14

15

16

17

18

19

（ＢＯＸ１）わが国輸出を取り巻く環境
今回のレポートの中心的な見通しでは、輸出は、
当面、海外経済の減速の影響を受けるものの、その後は、海外経済の成長率の高まりに伴い、弱めの動きを脱し、次第に緩やかな増加基調に復して図表B1-1：モニタリング指標
指標
世界
企業

いくことを想定している。もっとも、こうした見通しを巡っては、米中間の通商交渉の帰趨や、中国などにおける景気刺激策の効果発現、ＩＴ関連
財のグローバルな調整の進捗などを中心に、不確実性のきわめて高い状態が続いている。本ＢＯＸ
では、海外経済の変調を起点に、わが国輸出が大幅に落ち込むリスクを察知するための早期警戒指標として構築した「ＳＣＯＰＥ」（Surveillance

家計

企業

企業
家計
欧州
企業

h ISM製造業景況感指数：新規輸出受注指数
i ﾌｨﾗﾃﾞﾙﾌｨｱ連銀製造業景況感指数：先行き出荷
j ミシガン大学消費者態度指数：現状
k ユーロ圏製造業景況感指数：生産期待
l ユーロ圏サービス業景況感指数：需要期待

アジアを用いて、足もとまでのわが国の輸出環境を点検

総合
金融

ＳＣＯＰＥに採用されている 18 の指標をみる

f じぶん銀行日本製造業PMI：新規輸出受注指数
g 機械受注外需：電子・通信機械

米国

企業

しておく（図表 B1-1） 。

グローバル製造業PMI：新規輸出受注指数
OECD製造業景況感指数
WSTS世界半導体出荷額
OECD消費者景況感指数
世界自動車販売台数

日本

Indices for Critical Overseas Perils to Exports）
36

a
b
c
d
e

m
n
o
p
q
r

中国金属加工機械生産台数
中国製造業PMI
台湾景気総合判断指数
MSCI先進国株価指数
MSCI新興国株価指数
VIX指数（注）グローバル製造業ＰＭＩは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。

と、輸出環境の有意な悪化シグナルを発している指標の数は、本年３月にかけて５個まで増加した
あと、４月にいったん３個へと減少したが、６月には、再び５個にまで増加している（図表 B1-2）。
具体的には、①グローバル製造業ＰＭＩ：新規輸

図表B1-2：ＳＣＯＰＥ（年）
指標 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
a
b
c
d
e
f

出受注指数、②ＯＥＣＤ製造業景況感指数、③世g

界自動車販売台数、④じぶん銀行日本製造業ＰＭi

Ｉ：新規輸出受注指数、⑤機械受注外需：電子・k

通信機械といった、グローバルな製造業のマイン

h
j
l
m
n
o

ド指標や資本財関連指標で、悪化シグナルが有意になっている。一方、５月時点で有意な悪化シグ
ナルを発していた「ＷＳＴＳ世界半導体出荷額」
は、６月には再びシグナルが消えており、ＩＴサ
イクルが足もとにかけて一方向で悪化を続けている訳ではないことが示唆される。
36

ＳＣＯＰＥの詳細については、2019 年１月展望レポー
トのＢＯＸ１を参照。

37

p
q
r
（出所）Haver、Bloomberg、内閣府、WSTS、Wards Intelligence、
IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2019. All rights reserved.)（注）1. 実質輸出が先行き大幅に減少する可能性を、指標ごとにそれぞれの閾値との対比で可視化したもの。日本銀行スタッフ算出。
2. 図中の色は指標ごとに設定した閾値との対比で以下の通り表示、
青色：閾値を超過、水色：閾値～閾値の1/2、緑色：閾値の1/2未満、
白色：データなし。

このように、輸出環境の悪化シグナルを発している指標の数は、過去に輸出が大きく減少した４つの局面――実質輸出が一定の期間にわたって１
標準偏差を超えてトレンドから下方に乖離した局

図表B1-3：シグナル発生割合
100（発生指標の割合、％）（トレンドからの乖離、標準偏差）80

実質輸出（右目盛）

6±１標準偏差（右目盛）4

面：①アジア通貨危機時、②ＩＴバブル崩壊時、③リーマン・ショック時、④欧州債務危機時――と比べれば、依然として少ない状況に大きな変化

040の実質輸出は、1 月に続き、トレンドから 1 標準

①

④

②

-2

-4

20
③

減速した 2015 年後半～2016 年前半を上回る状
態がここ数か月継続している。この間、本年 5 月

260はない（図表 B1-3）。ただし、悪化シグナルを発している指標の数が、中国を中心に新興国経済が

8

全指標に占めるシグナル発生割合（左目盛）

0

-6
-8

95年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19（出所）日本銀行、財務省（注）①～④は、実質輸出が４か月中２か月以上、トレンドから１標準偏差を超えて下回った時期を表す。

偏差を超える落ち込みをみせた。

図表B1-4：企業からの声（さくらレポート）
本支店・事務所を通じた企業ヒアリングによれ
ば、米中貿易摩擦の長期化の影響を懸念する先が増えてきている（図表 B1-4）。とくに、資本財や電子部品メーカーを中心に、通商政策を巡る不確実性の増大に伴い、グローバルに設備投資を先送りする動きが拡がり、資本財や部品受注の落ち込
みが長引くリスクを指摘する先が増えてきている。
資本財や情報関連は、わが国が比較優位を持ち、輸出に占めるシェアが高い分野だけに、輸出の弱めの動きが想定以上に長期化し、わが国経済の成
長率の下振れにつながるリスクはなお大きいものと判断される。

・昨夏以降、半導体関連の受注は減少していたが、米中貿易摩擦が長期化する可能性が高まった５月以降、受注水準が一段と切り下がった（松江[生産用機械]）。
・海外からの受注の大幅な減少を受けて、３月以降、昼夜２交代制から昼間のみの生産シフトに切り替えるとともに、操業時間も短縮。
さらに、５月以降は毎週金曜日の操業を停止
して追加的な減産を実施している（松本[はん用機械]）。

・家電や車載向け受注の回復時期について、４月時点では2019年度下期とみていたが、５月入り後の米国による中国への追加関税の実施表明を受けて後ずれする可能性が高まった（仙台[電子部品・デバイス]）。
・米国の対中追加関税の影響を回避するために、中国工場から米国に出荷していた一部製品の生産を国内に移管した（岡山[プラスチック製品]）。
・中国経済減速の影響もあって受注の減少が続いているほか、ここにきて海外経済の不透明感が一段と増しており、受注回復時期が見通し難くなってきた。このため、能力増強投資の規模を当初計画から縮小させた（金沢[生産用機械]）。

・2019年度の設備投資計画は、期初の段階では先行きの半導体部品の需要回復を見込んで高水準であった前年並みとしていたが、米中貿易摩擦の展開が見通せない中で、当初計画対比で２割削減することとした（甲府[電気機械]）。

（出所）日本銀行（注）1. 2019/7月のさくらレポートより抜粋。
2.（）内は報告のあった支店名、[ ]内はヒアリング先企業等の業種名。

38

（ＢＯＸ２）消費増税前の家計支出の動向
2019 年 10 月に予定されている消費増税は、①
税率引き上げ前は、家計支出を中心とする駆け込
み需要の発生を通じて、成長率を押し上げる一方、

図表B2-1：消費活動指数（実質）
110

106

物価上昇に伴う家計の実質可処分所得の減少を通104

年度の前回増税時と比べると、税率引き上げ幅が小さいことや、政府の消費税率引き上げに伴う対

100
98
96

94
92

とどまることが予想されるが、不確実性はある。

90

比較しながら、今次局面における増税前の駆け込
み需要の発生状況について、最近の家計支出関連-18 月

まず、個人消費の動向を包括的に捉える消費活

つつも、前回増税時と同程度のペースで増加して110きている（図表 B2-1）。もっとも、こうした動き

100

け込み需要の影響だけとは言い難い。そこで、形態別にみて、駆け込み需要の影響を受けやすい耐

0

+6

+12

+18

（季節調整済、消費増税月の18～16か月前＝100）

今回増税（2019/10月）局面

130
120

ービス消費の押し上げが相応に寄与しており、駆-6

図表B2-2：耐久財（消費活動指数、実質）動指数（旅行収支調整済）をみると、振れを伴いには、大型連休に伴う旅行需要の増加といったサ-12（出所）日本銀行（注）1. ０月は、消費増税月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回増税局面の直近値は、2019/5月（日本銀行スタッフ算出、7/12日時点の値）。
2. 除くインバウンド消費・含むアウトバウンド消費。

140

指標の動きを点検する。

前回増税（2014/4月）局面

102

応などもあって、その下押し効果は小幅なものに本ＢＯＸでは、2014 年４月の前回消費増税時と今回増税（2019/10月）局面

108②税率引き上げ後は、駆け込み需要の反動減と、じて、成長率を押し下げるとみられる37 。2014（季節調整済、消費増税月の18～16か月前＝100）

前回増税（2014/4月）局面

90
80
-18 月

-12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）日本銀行（注）０月は、消費増税月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回増税局面の直近値は、2019/5月（日本銀行スタッフ算出、7/12日時点の値）。

久財に焦点を当てると、一部に増税前の駆け込みとみられる需要の増加も観察されるが、総じてみれば前回増税時に比べ盛り上がりは限定的である

図表B2-3：自動車（消費活動指数、実質）140（図表 B2-2）。
より仔細にみると、自動車販売は、

130

供給制約の影響もあってこのところ振れが大きく

120（季節調整済、消費増税月の18～16か月前＝100）110
37

駆け込み需要とその反動は、主として家計支出で発生す
るが、設備投資でも簡易課税・免税事業者（個人・零細企業が中心）などにおいて一部発生し得る。なお、駆け込み需要が発生している間は、在庫が取り崩され、在庫投資はＧＤＰを押し下げる方向に作用する。また、駆け込み需要の増加の一部は、ＧＤＰの控除項目である輸入の増加をもたらす。こうした在庫投資や輸入の動きは、ＧＤＰ全体の振幅を小さくする方向に働くと考えられる。

39

100

今回増税
（2019/10月）局面

90

前回増税
（2014/4月）局面

80
-18 月

-12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）日本銀行（注）０月は、消費増税月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回増税局面の直近値は、2019/5月（日本銀行スタッフ算出、7/12日時点の値）。

なっているが、足もとにかけて増勢が幾分強まっている。これには、前回増税時ほどではないにせよ、新車投入効果にも後押しされた駆け込み需要の発生が、何がしか影響しているものとみられる（図表 B2-3）。また、家電販売でも、後述する住宅の駆け込み需要の誘発効果もあってエアコン販

図表B2-4：家電（消費活動指数、実質）
150

今回増税
（2019/10月）局面

140

前回増税
（2014/4月）局面

130
120

売が好調なほか、一部ソフトウェアのサポート期

110

限切れもあってパソコンの買い替え需要も増える

100など、徐々に駆け込みの動きが顕在化し始めてい90る（図表 B2-4）。他方、非耐久財では、百貨店や80

スーパー、コンビニエンスストアの売上高が示す（季節調整済、消費増税月の18～16か月前＝100）-18 月 -12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）日本銀行（注）０月は、消費増税月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回増税局面の直近値は、2019/5月（日本銀行スタッフ算出、7/12日時点の値）。

とおり、現時点では、駆け込みの動きは殆どみられていない（前掲図表 31）。これは、非耐久財で図表B2-5：新設住宅着工戸数

は、消費税率引き上げの直前にならないと、駆け

①全体
130

込み需要が発生しにくいためである。
次に住宅投資について、先行指標である新設住宅着工戸数をみると、総戸数では、前回増税時と（季節調整済、消費増税月の21～19か月前＝100）

120

110

比較して、消費増税前の盛り上がりは殆ど観察されない（図表 B2-5①）。ただし、内訳をみると、
持家と分譲戸建では、前回増税時と比べれば抑制的とはいえ、このところはっきりと増加している（図表 B2-５②）。これは、引き渡しが増税後であっても旧税率が適用される 2019 年３月までに駆

100
今回増税
（2019/10月）局面

90

前回増税
（2014/4月）局面

80
-18 月

-12

-6

け込んだ契約が、着工段階に移ってきているため②持家＋分譲戸建とみられる。他方、貸家は、前回増税前には大幅130に増加したが、今次局面では、節税・資産運用目

0いることもあって、むしろ減少している。

+12

+18

（季節調整済、消費増税月の21～19か月前＝100）
今回増税（2019/10月）局面

120

的の需要が減退してきていることに加え、金融機関の融資スタンスがひと頃に比べやや慎重化して+6（出所）国土交通省（注）０月は、消費増税月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回増税局面の直近値は、2019/5月。

前回増税（2014/4月）局面

110

100

以上を総合すると、耐久財消費や持家・分譲戸

90建の着工といった一部の家計支出では、駆け込み需要が発生しているとみられるが、その規模は前38

回増税時と比べ限定的とみられる 。もっとも、38

こうした見方は、さくらレポート（2019 年７月）でと

40

80
-18 月

-12

-6

0

+6

+12

+18

（出所）国土交通省（注）1. ０月は、消費増税月（前回：2014/4月、今回：2019/10月）。今回増税局面の直近値は、2019/5月。
2. 分譲戸建は、日本銀行スタッフが算出。

①観察される需要の増加について、基調的な動きと駆け込み需要をリアルタイムに識別することはそもそも難しいうえ、②駆け込み需要の規模は、
その時々の家計のマインドや小売店の販売促進ス
タンスなどにも左右されやすく、かつ③今回は、軽減税率やキャッシュレス決済利用時のポイント還元、価格転嫁の柔軟化といった、これまで経験したことのない新たな施策も実施される。これらを踏まえると、消費税率引き上げの影響については、不確実性があることから、今後も丁寧な点検を行う必要がある。

りまとめられている企業等の主な声とも整合的である。

41

（ＢＯＸ３）女性・高齢者の労働参加拡大と消費性向の低下
マクロの消費性向をやや長い目でみると、消費増税の影響などによる振れを伴いつつも、2014年頃まで緩やかな上昇トレンドにあったが、ここ数年は低下に転じている（図表 B3-1）。消費を形

図表B3-1：形態別にみた消費性向の推移
110（季節調整済、％）（季節調整済、％）35

家計最終消費支出／可処分所得（左目盛）105

非耐久財・サービス消費／可処分所得（左目盛）
耐久財消費／可処分所得（右目盛）30

態別にみると、耐久財の消費性向は、基本的にほ100

ぼ一定の値で横ばいとなっているのに対し、非耐

9520

久財・サービスの消費性向は、2014 年頃を境に9015低下に転じており、後者が全体の消費性向の動き

8510を規定していることがわかる。本ＢＯＸでは、こ80

5

うした消費性向の動きには、近年の女性・高齢者

75の労働参加拡大が影響している可能性について分析する。具体的には、①女性の就業拡大に伴い、消費性向が相対的に低い共働き世帯が増加してい25

0
94 年96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府（注）非耐久財・サービス消費は、家計最終消費支出から耐久財消費を除くことで算出。

図表B3-2：労働力率の推移
14

ること、②高齢者の就業拡大に伴い、消費性向の12

相対的に低い高齢有業世帯が増加していることが、10

ともにマクロの消費性向の押し下げに作用してい8

る可能性を指摘する。

6（2004年対比変化幅、％ポイント）全体
男性 (15～64歳）
女性（15～64歳）
高齢者（65歳以上）

4

男女別・年齢別の労働力率を所与とした場合、

2

近年の人口動態の変化により、労働力率の趨勢的0な低下が続いていたはずであるが、実際の労働力-2

率は、2012 年末頃をボトムに、上昇傾向が続いている（図表 B3-2）。この背景には、2013 年以

-4
04 年

06

08

10

12

14

16

18

（出所）総務省（注）2019年は、季節調整済系列の1～6月の平均値。

降の景気拡大に伴う労働需要の増大という需要側

図表B3-3：消費性向（片働き・共働き世帯）の要因も作用しているが、各種の法改正や制度変

90

更、政府・企業による就業促進に向けた取り組み

85といった、広い意味での供給側の要因の影響も大

（％）

80

きいと考えられる。具体的な供給側の要因として
は、①事業所内保育所の整備などの子育て世代女75

性の就業支援が、女性の労働参加意欲の高まりに70つながっているほか、②年金支給開始年齢の引き65

上げや定年延長を含めた政府による継続雇用の促進が、高齢者の就業拡大をもたらしている、とみ

60

片働き世帯

共働き世帯

（出所）総務省（注）消費性向＝消費支出÷可処分所得。共働き世帯は、世帯主・配偶者共に勤労者である世帯。片働き世帯は、世帯主のみが勤労者である世帯（専業主婦・専業主夫世帯等）。
全国消費実態調査（2014年）の二人以上勤労世帯ベース。

42

られる39。

図表B3-4：消費性向（高齢者世帯）
以上のような労働供給面の構造的な変化は、マ140

クロの消費性向にも、無視できない影響を与えて130いると考えられる。すなわち、①共働き世帯の消120

費性向は、片働き世帯に比べ相対的に低いため、

110

共働きの増加は、マクロの消費性向の下押し圧力100となっている（図表 B3-3）40。さらに、②高齢有

90

業世帯の消費性向も、年金収入に依存する高齢無80

職世帯に比べ相対的に低いため、高齢者の就業増

70

大も消費性向の低下に寄与している（図表 B3-4）。

60

こうした労働供給面の変化がマクロの消費性向（％）

高齢無職世帯高齢有業世帯（出所）総務省（注）消費性向＝消費支出÷可処分所得。高齢無職世帯は、世帯主が60歳以上の無職者である世帯、高齢有業世帯は、世帯主が60歳以上の有業者である世帯。家計調査二人
以上世帯ベースで、2000～2017年の平均値。

に及ぼした影響について定量的に評価するため、労働力率を明示的に説明変数として取り込んだ消費性向関数を推計した。マクロの消費性向を規定

図表B3-5：推計結果（長期均衡式）
被説明変数：ln(非耐久財・サービス消費／可処分所得)する非耐久財・サービスの消費性向について、長ln(家計金融資産／可処分所得)0.181 ***

実質金利ギャップ

-0.181 **確認される（図表 B3-5）。このように、消費性向

ln(労働力率)-0.724 ***の変動要因として労働力率を明示的に考慮するこS.E. of regression

0.010

期的な関係を推計すると、労働力率が高まると、消費性向が低下するという傾向が統計的に有意にとにより、近年の消費性向の低下は概ね説明可能

推計期間

1994/1Q～2018/1Qとなる（図表 B3-6）。
以上の分析を踏まえると、近年の消費性向の低下は、家計の節約志向の高まりといった後ろ向き（出所）内閣府、総務省、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、
日本銀行、Hirakata et al., "The Quarterly Japanese Economic Model(Q-JEM): 2019 version," 日本銀行ワーキングペーパー（19-E-7）等（注）1. ***、**は、それぞれ１％、５％有意。
2. 実質金利ギャップは、長期金利－中長期インフレ予想－自然利子率。自然利子率は、Hirakata et al.（2019）に基づく推計値。

なものでは必ずしもなく、前向きな側面もあると

図表B3-6：非耐久財・サービス消費性向

捉えることができる。すなわち、消費性向は低下

94

したとはいえ、女性や高齢者の就業拡大によって92新たに生み出された雇用者所得は、（それが無かっ90た場合に比べ）この間の個人消費の増加につなが88ってきたと考えられる。

86（季節調整済、％）84
39

近年の女性や高齢者の労働参加の拡大については、
2017 年 10 月展望レポートのＢＯＸ２を参照。
40

日銀レビュー「共働き世帯の増加の背景とその消費支出への影響」（2017-J-14）は、政府による環境整備を含め、とくに 2012 年以降に女性の雇用者が増加した要因を分析している。

43

82

実績値

長期均衡値

80
78
94 年96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18（出所）内閣府、日本銀行、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」等（注）非耐久財・サービス消費性向は、非耐久財・サービス消費÷可処分所得。

（ＢＯＸ４）携帯電話関連を中心とした最近の消費者物価の動向
本ＢＯＸでは、最近の消費者物価の動向について、このところ価格下落圧力が強まっている携帯電話関連に焦点を当てつつ、部門別にみた特徴的な動きを整理する。

図表B4-1：スーパーの販売価格動向
2.5（前年比、％）
日経ＣＰＩＮｏｗ・Ｔ指数

2.0
総務省ＣＰＩ

本年４月以降の小売店の価格設定動向をみると、食料工業製品を中心とした非耐久財では幅広い品
目で値上げの動きが進んでいる。実際、日経ＣＰ

1.5
1.0
0.5

ＩＮｏｗといった、小売店のＰＯＳデータを集計した販売価格指標をみると、４月以降プラス幅が0.0

明確に拡大してきている（図表 B4-1）
。

-0.5
15

また、耐久消費財の価格も強めの動きとなっている。実際、携帯電話機以外の耐久消費財については、駆け込み需要が顕在化し始めているルーム

年

0.3

その他
耐久消費財

前年比のマイナス幅が足もとで拡大している。

0.0

プラス基調が定着している。月々の振れが大きい

-0.1
-0.2

外国パック旅行費や宿泊料も、旅行需要の堅調さ-0.3

やインバウンド観光客の増加を受け、上昇傾向を（出所）総務省

続けている。もっとも、携帯電話通信料は、携帯

16

年

0.4

とで、下落を続けており、一部キャリアで料金引

0.3

き下げがみられた６月には、消費者物価（除く生0.2

鮮食品・エネルギー）の前年比に対して、－0.1％

0.1

ポイント強の押し下げ寄与となっている（図表

0.0

B4-3）
。

-0.1

19

外国パック旅行費＋宿泊料
通信料（携帯電話）
その他サービス
一般外食＋家事関連サービス
一般サービス（除く家賃）

-0.3
-0.4

16 年
（出所）総務省

44

18（ＣＰＩ除く生鮮・エネルギーへの寄与度、％ポイント）-0.2

げの動きは徐々に裾野が拡がってきているが、携17

図表B4-3：一般サービスの動向

電話市場におけるキャリア間の競争が激化するもこのように、財・サービスともに、価格引き上

19（ＣＰＩ除く生鮮・エネルギーへの寄与度、％ポイント）

0.2
0.1

進む外食や家事関連サービスを中心に、前年比の

18

携帯電話機

新製品投入前の旧モデル機種の値下げもあって、サービス価格についても、人件費上昇の転嫁が17

図表B4-2：耐久消費財の動向

エアコンを中心に、様々な家電製品で値上げの動きがみられる（図表 B4-2）。他方、携帯電話機は、

16（出所）株式会社ナウキャスト（注）1. 総務省ＣＰＩは、Ｔ指数に対応する品目ベース。
2. 消費税調整済み。

17

18

19

帯電話関連（携帯電話機および携帯電話通信料）
は、他の品目と異なり、物価全体に対し、相応の図表B4-4：携帯電話通信料引き下げの影響①ＶＡＲモデルの概要

押し下げ要因となっている。そこで、以下では、ウエイトの大きい携帯電話通信料における相次ぐ値下げが、人々のインフレ予想形成に影響を与え、ひいては一般物価全般に波及する可能性がないか
どうか、簡単な計量分析で確認しておく。具体的には、①携帯電話通信料、②消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー・携帯電話通信料）、③中長期の予想物価上昇率の３変数からなる多変量自己回帰（ＶＡＲ）モデルを推計したうえで、携帯電話
通信料の追加的な下落が、消費者物価にどの程度波及するのかを算出した（図表 B4-4①）。

・以下の３変数からなるＶＡＲモデルを推計①ＣＰＩ携帯電話通信料（前期比年率）②ＣＰＩ総合除く生鮮食品・エネルギー・携帯電話通信料（前期比年率）③中長期の予想物価上昇率（６～10年先）
・ショックの識別：上記の順のコレスキー分解
・ラグ：２期・推計期間：2000/2Q～2019/1Q②携帯電話通信料－１σ（－3.3％ポイント）ショックに対する消費者物価の反応0.3（前期比年率の変化幅、％ポイント）0.2

結果をみると、消費者物価（除く生鮮食品・エ

0.1

ネルギー・携帯電話通信料）への波及効果は小さ
く、
統計的にゼロから有意な乖離はみられない（図0.0

表 B4-4②）。こうした推計結果を踏まえると、足-0.1

もとで発生している携帯電話通信料の下落は、特-0.2

定 の 部 門 に 固 有 の 「 部 門 シ ョ ッ ク （ sectoral
shock）」として捉えることが適当であり、適合的なインフレ予想形成などを通じて一般物価全般に波及する性格のものではない、と考えられる。もっとも、ここでの分析は簡易的な時系列分析に基づくものであり、その結果については、相応の幅をもってみる必要がある。

45

-0.3
0

1

2

3

4

5

6

四半期
（出所）総務省、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 予想物価上昇率は、コンセンサス・フォーキャストによる。
3. シャドーの範囲は、90％タイルバンド。

78