公表時間
1 月 24 日（水）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2018 年 1 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2018 年 1 月）
【基本的見解】 1＜概要＞


わが国経済は、海外経済が緩やかな成長を続けるもとで、きわめて緩和的な金融環境と政府の既往の経済対策による下支えなどを背景に、景気の拡大が続き、2018 年度までの期間を中心に、潜在成長率を上回る成長を維持するとみられる。2019 年度は、設備投資の循環的な減速に加え、消費税率引き上げの影響もあって、成長ペースは鈍化するものの、景気拡大が続くと見込まれる2。



消費者物価（除く生鮮食品）は、企業の賃金・価格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっていることなどを背景に、エネルギー価格上昇の影響を除くと弱めの動きが続いている。もっとも、マクロ的な需給ギャップが改善を続ける
もとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、中長期的な予想物
価上昇率も上昇するとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、プラス幅の拡大基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。



従来の見通しと比べると、成長率、物価ともに、概ね不変である。



リスクバランスをみると、経済については概ね上下にバランスしているが、物価については下振れリスクの方が大きい。物価面では、マクロ的な需給ギャッ
プが改善を続け、中長期的な予想物価上昇率も次第に上昇するとみられるもとで、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。



金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後
とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタ
ムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

1

1 月 22 日、23 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、
酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用される）ことを前提としている。
21

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。海外経済は、総じてみれば緩やかな成長が続いている。
そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、設備投資は、企業収益や業況感が改善するなかで、増加傾向を続けている。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加している。
住宅投資は横ばい圏内の動きとなっている。この間、公共投資は高めの水準を維持しつつ、横ばい圏内で推移している。以上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、１％程度となっている。予想物価上昇率
は、横ばい圏内で推移している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018 年度までの期間を展望すると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府の既往の経済対策による下支えなどを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。すなわち、設備投資は、緩和的な金融環境や成長期待の高まり、オリン
ピック関連投資の本格化、人手不足に対応した省力化投資の増加などから、増加を続けると予想される。個人消費も、雇用・所得環境の改善が続くもとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、既往の経済対策による押し上げ効果が緩やかに減衰するものの、オリンピック関連需要などもあって高めの水準を維持すると考えられる。この間、海外経済は、先進国の着実な成長に加え、その好影響の波及や各国の政策効果によって、新興国経済の回復もしっかりとしたものになっていくとみられることから、緩やかな成長を続けると予想している。こうした海外経済の成長を背景として、輸出も、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。
2019 年度については、内需の減速から成長ペースは鈍化するものの、外需2に支えられて、景気拡大が続くと予想される。すなわち、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、設備投資が減速すると見込まれる。また、家計支出も、下期には消費税率引き上げの影響から減少に転じると予想される3。もっとも、海外経済の成長を背景とした輸出の増加が景気を下支えするとみられる。
以上のもとで、わが国経済は、2018 年度までの期間を中心に、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる4。今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると予想される5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続くもとで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。それに伴い、自然利子率も上昇し、金融緩和の効
果を高めると考えられる。

3

2019 年 10 月の消費税率の引き上げは、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすが、2019 年度の成長率の下押し幅は、2014 年度の前回増税時と比べると、小幅なものにとどまるとみられる。ただし、消費増税のインパクトは、その時々の所得環境や物価動向にも左右されるなど不確実性が大きい点に留意する必要がある。
4

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。
5

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味し、想定している。

3

（２）物価の中心的な見通し
前回展望レポート以降、消費者物価の前年比はプラス幅を拡大しているが、エネルギー価格の影響を除くと小幅のプラスにとどまっており、なお弱めの動きが続いている。
この背景としては、携帯電話通信料の値下げといった一時的要因もあるが、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることが影響している。企業は、人手不足に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネス・プロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている。このように、労働需給の着
実な引き締まりや高水準の企業収益に比べ、企業の賃金・価格設定スタンスはなお慎重なものにとどまっている。もっとも、パート時給がはっきりとした上昇基調を続けているほか、既往の為替円安による仕入価格の上昇などもあって、企業のコスト面からみた価格上昇圧力は着実に高まっている。
先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラス幅の拡大
基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。
今回の物価の見通しを従来の見通しと比べると、概ね不変である。2％程度に達する時期は、2019 年度頃になる可能性が高い6。
消費者物価の前年比が２％に向けて上昇率を高めていくメカニズムについて、物価上昇率を規定する主たる要因に基づいて整理すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは、労働需給の着実な引き締ま
りや資本稼働率の上昇を背景に、着実にプラス幅を拡大している。先行きについても、わが国経済が緩やかな拡大を続けるもとで、マクロ的な需給ギャップは 2018 年度にかけてプラス幅をさらに拡大し、2019 年度も比較的大幅なプラスで推移するとみられる。
第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、2015 年夏以降、弱含みの局面が続

62019 年 10 月に予定される消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度でみれば、影響はその半分の＋0.5％ポイントとなる）。

4いていたが、最近は横ばい圏内で推移している。先行きについては、上昇傾向をたどり、２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由として
は、①「適合的な期待形成」7の面では、マクロ的な需給ギャップが改善していくなかで、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化し、現実の物価上昇率も着実に伸びを高めると考えられること、②「フォワードルッキングな期
待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことが挙げられる。
第３に、輸入物価についてみると、2016 年春以降の原油価格の持ち直しは、
消費者物価のエネルギー価格の押し上げ要因として作用してきたが、その影響は緩やかに減衰すると予想される。一方、為替相場が輸入物価を通じて消費者物価にもたらす影響については、2016 年秋以降の為替相場の円安方向への動
きが、当面は、価格上昇圧力を高める方向に作用すると考えられる。

３．経済・物価の上振れ要因・下振れ要因（１）経済の上振れ・下振れ要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、以下の３点がある。
第１に、海外経済の動向である。具体的には、米国の経済政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、地政学的リスクなどが考えられる。
第２に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第３に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れに

7

中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

5

つながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価の上振れ・下振れ要因
以上の要因のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物
価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定ス
タンスが積極化してくるまでに時間がかかり、物価が弱めの推移を続ける場合には、予想物価上昇率の高まりが遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が低い品目があることが挙げられる。公共料金や一部のサービス価格、家賃などは依然鈍い動きを続けており、先行きも消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。また、差別化の難しい財・サービスの価格についても、流通形態の変化や規制緩
和等によって競争環境が一段と厳しくなる場合には、消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する8。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。企業の賃金・価格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっている点は注意深く点検していく必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップが着実に改善していく
なかで、企業の賃金・価格設定スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇率は、このところ横ばい圏内で推移しており、

8「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

6先行き、実際に価格引き上げの動きが拡がるにつれて、着実に上昇すると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、リスクは概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向を中心に下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検す
ると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。また、低金利環境が続くもとで、金融機関
収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリスクや金融シス
テムが不安定化するリスクがあるが、現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、そのリスクは大きくないと判断している。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績
値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメン
タムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

7

（参考）
2017～2019 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ2017 年度

10 月時点の見通し

2018 年度

10 月時点の見通し

2019 年度

10 月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数

消費税率引き上げの（除く生鮮食品）

影響を除くケース＋1.8～＋2.0＋0.7～＋1.0＜＋1.9＞＜＋0.8＞＋1.7～＋2.0＋0.7～＋1.0＜＋1.9＞＜＋0.8＞＋1.3～＋1.5＋1.3～＋1.6＜＋1.4＞＜＋1.4＞＋1.2～＋1.4＋1.1～＋1.6＜＋1.4＞＜＋1.4＞＋0.7～＋0.9＋2.0～＋2.5＋1.5～＋2.0＜＋0.7＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞＋0.7～＋0.8＋2.0～＋2.5＋1.5～＋2.0＜＋0.7＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味して、想定している。
（注３）消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられること（軽減税率については酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用されること）を前提としているが、各政策委員は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いた消費者物価の見通し計数を作成している。消費税率引き上げの直接的な影響を含む 2019 年度の消費者物価の見通しは、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算したうえで（＋0.5％ポイント）、これを政策委員の見通し計数に足し上げたものである。

8政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2011

-1.5
2012 年度 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2011

-1.0
2012 年度 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２）、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。

は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

9

【 背 景 説 明 】9
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の日本経済を振り返ると、2017 年７～９月の実質ＧＤＰは、前期比＋0.6％（同年率＋2.5％）となり、７四半期連続の

図表１：実質ＧＤＰ15

プラス成長となった（図表１）。公共投資は高めの10伸びとなった４～６月から減少に転じたものの、

5（季節調整済、前期比年率、％）輸出は情報関連を中心に増加に転じた。また、国
内民間需要は、設備投資などを中心にしっかりと0増加した。この結果、実質ＧＤＰ全体では、「０％-5台後半」とみられる潜在成長率を上回る成長とな

-10

民間需要
公的需要
純輸出

った（図表２）。こうした需要の増加を反映して、労働需給は着実な引き締まりを続けている（図表3）。労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需

実質ＧＤＰ

-15
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）内閣府

給ギャップをみると、このところ、着実に改善しており、７～９月は１％台半ばのプラスとなっている（図表 4）10。10 月以降の月次指標をみても、需給ギャップのプラス基調は一段と明確になって

図表２：潜在成長率5

きており、所得から支出への前向きの循環メカニ

4ズムが働くもとで、景気は緩やかに拡大している。

3

わが国経済の先行きを展望すると、2018 年度

ＴＦＰ
資本投入
労働投入

潜在成長率

2

までは、①きわめて緩和的な金融環境や政府の既1

往の経済対策による下支えなどに加えて、②海外

0

経済が緩やかな成長を続けることを背景に、潜在-1

成長率をはっきりと上回る成長を続ける、とのこ-2

れまでの基本的な考え方は変えていない。2019（前年比、％）

85

90

年度半期

95

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

9

１月 22、23 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。
10

日本銀行調査統計局では、2017 年４月に需給ギャップと潜在成長率について、推計方法の見直しを行った。技術的な面も含む詳細は日本銀行調査論文「需給ギャップと潜在成長率の見直しについて」（2017 年４月）を参照。

10

00

05

10

15

年度については、かなり不確実性は高いが、①消費税率引き上げによる家計支出の落ち込みと、②資本ストックの蓄積やオリンピック関連投資の一巡による設備投資の減速が重なるため、成長率は
前年度から減速するものの、外需に支えられて、
11

景気拡大は続くと考えている 。今回の見通しを
前回の展望レポート時点と比較すると、概ね不変となっている。

図表３：労働需給
6.5（季節調整済、倍）（季節調整済、％）失業率（左目盛）

1.6

構造失業率（左目盛）

6.0

1.4

有効求人倍率（右目盛）

5.5

1.2

5.0
4.5

1.0

4.0

0.8

3.5

見通し期間の各年度の特徴をみると、2017 年

3.0

度下期は、海外経済の成長と既往の経済対策によ

2.5

る下支えを背景に、内外需要が増加するもとで、

0.6
0.4
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省、厚生労働省（注）構造失業率は、日本銀行スタッフによる推計値。

堅調な景気拡大が続くと見込まれる。すなわち、輸出は、世界的な製造業の生産・貿易活動が良好な水準を維持するなかで、資本財や情報関連を中心に、緩やかな増加傾向を続けると予想される。
そうしたもとで、設備投資は、金融緩和効果に加えて、オリンピック・都市再開発関連の建設投資や人手不足に対応した省力化投資の増加にも支えられて、増加を続ける可能性が高い。この間、公共投資は、高水準で横ばい圏内の動きが続くと想定している。また、個人消費は、可処分所得の増
加や、株価上昇の資産効果に加え、耐久財の買い

図表４：需給ギャップ
8（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）

（％）

6

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

20
需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

-6

30

-8
11

消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、酒類と外食を除く飲食料品
および新聞に適用される）ことを前提としている。2019年 10 月の消費税率引き上げは、家計支出を中心に、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成長率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費増税による 2019 年度成長率の下押し幅は、2014 年度の前回増税時と比べると、小幅なものにとどまると考えている。これは、①今回の消費増税のタイミングが年度央となるため、駆け込み需要と反動が年度内で均されるほか、実質所得の減少効果は年度下期にのみ発生するといった技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも小さく、かつ一部品目には軽減税率も適用されること、③前回は２回目の増税を見据えた駆け込
み需要が発生したと考えられること、などによる。ただし、消費税率引き上げのインパクトは、その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性がかなり大きいことに留意する必要がある。

11

-40

40
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

替え需要の増加もあって、緩やかな増加傾向をた
どるとみられる。以上の景気展開を反映して、2017 年度下期は、潜在成長率を上回る成長とな
り、需給ギャップはプラス幅を拡大していくと見込まれる。
2018 年度も、内外需要がバランスよく増加するもとで、緩やかな景気拡大が続くとみられる。
輸出は、海外経済の成長を反映して緩やかな増加を続けると予想される。設備投資も、緩和的な金融環境やオリンピック関連需要に加え、人手不足に伴う省力化ニーズの強まりを背景として、着実な増加を続けると見込まれる。個人消費は、ベースアップの高まりによる可処分所得の増加に支えられて、増勢を維持する可能性が高い。この間、
公共投資は、既往の経済対策効果の減衰により減少に転じるものの、オリンピック関連需要などが下支えとなり、高水準を維持すると想定している。
こうしたもとで、2018 年度の成長率は、前年度から減速しつつも引き続き潜在成長率を上回り、需給ギャップの改善は続くと見込まれる。
2019 年度は、内需の減速を主因に、成長ペー
スは鈍化すると考えられる。
個人消費は、上期に、
消費増税前の駆け込み需要から増勢を強めたあと、下期には、増税後の反動減と実質所得の減少効果
が下押しとなり、減少に転じるとみられる。設備
投資は、資本ストックの蓄積に伴い循環的な減速圧力がかかるもとで、オリンピック関連投資の一巡の影響も加わり、減速する可能性が高い。もっとも、輸出は、海外経済の着実な成長を背景に増加基調を維持し、景気を下支えすると考えられる。
以上の動きを反映して、成長率は、前年度からは減速するものの、景気拡大は続くと見込まれる。

12

１．２

主要支出項目の動向とその背景

図表５：公共投資
25（政府支出）（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済年率換算、兆円）

32

24

公共工事出来高（名目、左目盛）

31

公共投資は、高めの水準を維持しつつ、横ばい

23

公的固定資本形成（実質、右目盛）

30

圏内で推移している（図表５）。先行きについては、

22

29

21

28

20

27

19

26

18

25

17

24

16

23

2016 年度の大型経済対策の押し上げ効果の減衰に伴い減少に転じたあと、オリンピック関連工事などが下支えとなり、高めの水準を維持すると想12定している 。

15

（海外経済）

22
06 年07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

海外経済は、総じてみれば緩やかな成長が続い（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/4Qは、10～11月の値。

ている（図表６）。グローバルな製造業の業況感は

図表６：海外経済見通し

改善傾向を一段と強めているほか、世界貿易量も10回復している（図表７、後掲図表 12）
。主要地域

8

別にみると、米国経済は、雇用・所得環境の着実

6

な改善を背景として、家計支出を中心に、しっかりとした回復を続けている。欧州経済も、着実な回復を続けている。中国経済は、当局による景気下支え策の効果もあって、総じて安定した成長を

ＩＭＦ
予測

4
2
0
海外経済

続けている。中国以外の新興国・資源国経済につ-2

いては、輸出の増加や各国の景気刺激策の効果な-4

どから、全体として緩やかに回復している。

（前年比、％）

先進国
新興国・資源国

85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2017年以降はＩＭＦ予測（2017/10月および2018/1月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

先行きの海外経済については、先進国の着実な成長に加え、その好影響の波及や各国の政策効果によって、新興国経済の回復もしっかりとしたも

図表７：グローバル製造業ＰＭＩ
59（季節調整済、ＤＩ）
グローバル
先進国

のになっていくとみられることから、緩やかな成新興国・資源国

56

長を続けると予想している。
主要地域別に先行きを展望すると、米国経済は、

53

12

この間、政府は 2017 年度補正予算及び 2018 年度当初
予算を閣議決定した（2017 年 12 月 22 日）。公共投資関連をみると、2017 年度補正予算では、「災害復旧、防災・減災」対策を中心に 1.3 兆円が計上され（2016 度第２次補正予算では 2.0 兆円）、2018 年度を中心に執行される見込みである。また、2018 年度当初予算では、公共事業関係費として前年度当初予算並みの 6.0 兆円が計上された。

13

50

47
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）IHS Markit(© and database right IHS Markit Ltd 2018. All rights reserved.)等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は16か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

国内民間需要を中心にしっかりした成長が続くと見込まれる。欧州経済については、英国のＥＵ離脱交渉の展開などを巡る不透明感が経済活動の重石となるものの、緩やかな回復を続ける可能性が

図表８：実効為替レート160

実質実効為替レート

140高い。中国経済は、当局が財政・金融政策を機動120的に運営するもとで、概ね安定した成長経路をた100どると考えられる。その他の新興国・資源国経済

80については、先進国の着実な成長の波及や景気刺60

激策の効果などから、成長率は徐々に高まってい（2010年＝100）

名目実効為替レート

円高

40

円安

くと予想している。
20

80 年 85（輸出入）
輸出は、海外経済の成長を背景に、増加基調にある（図表 9）
。地域別にみると、先進国向けは、振れを均せば増加基調を続けているほか、新興国

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2018/1月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

図表９：実質輸出入
120（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）
実質輸出（左目盛）
実質輸入（左目盛）

10

向けも、アジア向けの電子部品や中間財（化学製

110

品など）
、資本財など幅広く持ち直している（図表

100

6

10）
。財別にみると、自動車関連は、輸出車の高90

4付加価値化もあって、増加基調を続けている（図

80

2

表 11）
。情報関連は、電子部品（データセンター、

70

0

60

-2

車載、中国での新型スマートフォン向け）を中心

8に、増加している。資本財も、半導体製造装置や産業用ロボットを中心に、しっかりと増加してい50-4
01年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。2017/4Qは、10～11月の値。

る。
輸出の先行きを展望すると、グローバルな製造業の生産・貿易活動が良好な水準を維持するもとで、わが国が比較優位を持つ資本財や情報関連が

図表10：地域別実質輸出
130（季節調整済、2012/1Q＝100）（季節調整済、2012/1Q＝100）130

中国＜17.7＞

125

125

120

120

堅調に推移すると見込まれることから、当面は、NIEs・ASEAN等＜35.3＞

115

その他＜15.4＞115

増加基調を続ける可能性が高い。その後は、海外

110

110

経済の成長に伴って「世界貿易量13」が緩やかな

105

105

100

100

95

95

増加を続けるとともに、それに占める「日本の輸出シェア」もわが国の競争力の改善を反映してご90

く緩やかな上昇傾向をたどることから、基調とし

85

90

米国＜20.2＞

85

ＥＵ＜11.4＞8013

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸入を合計した値を用いている。

1480
12 年 13 14 15 16 17

12年 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2016年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。2017/4Qは、10～11月の値。

ては緩やかな増加を続ける、と予想している14（図表 12、13）。

図表11：財別実質輸出120（季節調整済、2012/1Q＝100）（季節調整済、2012/1Q＝100）

120

すなわち、
「世界貿易量」は、2011 年以降、振115

れを伴いつつも、世界経済成長率よりも低い伸び110を続けてきたが（所謂「スロー・トレード」）
、足

105

105

もとでは、アジアや米欧を中心に、伸びが高まっ

100

100

ている。先行きの世界貿易量の成長率は、新興国

95

95

経済が回復するもとで、世界的な製造業の生産・90

90

貿易活動の回復は続くとみられることから、振れ8585を伴いつつも世界経済成長率並みとなる――世界

80

貿易量／世界ＧＤＰ比率は横ばい圏内で推移する――姿を想定している。
他方、「日本の輸出シェア」は、わが国が比較優位を持つ資本財や情報関連への需要増加もあって、このところ上昇傾向にある。先行きも、新興国経済の回復を背景に、資本財輸出の増加基調が続くこともあって、ごく緩やかな上昇傾向をたどると考えられる。

中間財＜18.8＞

情報関連＜21.2＞

自動車関連＜24.9＞

資本財＜17.1＞

115
110

80
12 年 13 14 15 16 17

12年 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2016年通関輸出額に占める各財のウエイト。
2017/4Qは、10～11月の値。

図表12：世界の貿易量と実質ＧＤＰ20（前年比、％）

15
10
5

0
-5

輸入は、持ち直している（前掲図表 9）
。先行き

-10

は、国内需要の増加を反映して、緩やかな増加基-15

調をたどるものの、そのペースは、エネルギー効-20率の改善に伴う素原料輸入の減少トレンドを受けて、緩やかなものにとどまると予想される。

世界貿易量
世界実質ＧＤＰ01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2017/4Qは、10月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフ算出。

図表13：日本の輸出シェア
5.8（季節調整済、％）

5.6
5.4
5.2
5.0
4.8

4.6
4.4
4.2
4.0
01 年 03

14

ＢＯＸ１では、最近の世界貿易量の回復とわが国の輸出動向を整理している。

15

05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2017/4Qは、10月の値。

（対外収支）図表14：経常収支

名目経常収支の黒字幅は、第一次所得収支や貿易収支を中心に、増加基調にある（図表 14）。

40（季節調整済年率換算、兆円）

30

先行きは、上記の輸出入見通しを反映した貿易20

収支の改善傾向に加え、海外経済の成長に伴う第10一次所得収支の改善や観光客誘致政策に支えられ

0

た旅行収支の受取の増加などを背景に、経常収支-10の黒字幅は緩やかに拡大していく可能性が高い。
これを貯蓄投資バランスでみると、わが国全体の貯蓄超過幅が拡大することに対応している。部門別には、消費性向の上昇から家計部門の貯蓄超過幅はごく緩やかに縮小していくものの、企業部門が大幅な貯蓄超過を維持するもとで15、経済対策効果の剥落や消費増税から一般政府が投資超過幅を縮小していくことが予想される。

15

近年の企業貯蓄に関する事実整理はＢＯＸ２、企業貯蓄増加の背景と設備投資への影響についてはＢＯＸ３を参
照。

16

-20

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-30
06年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）財務省・日本銀行（注）2017/4Qは、10～11月の値。

（鉱工業生産）

図表15：鉱工業生産・出荷・在庫

鉱工業生産は、内外需要の増加を背景に、増加基調にある（図表 15）。主な業種についてみると、

130（季節調整済、2010年＝100）120「輸送機械」は、供給面での問題によって振れがやや大きくなっているが、基本的には、海外から国内への生産拠点の移管などを背景に増加を続けている。
「電子部品・デバイス」は、スマートフォ

110
100
90

ン向けに加えて、データセンターや車載向け部品生産

需要もあり、増加基調を続けている。
「はん用・生80

産用・業務用機械」も、半導体製造装置が高水準70を維持するなかで、足もとでは金属工作機械や産業用ロボットなどが増加しており、緩やかな増加
基調にある。
「化学」は、振れは大きいが、均して出荷
在庫

01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2017/4Qおよび2018/1Qは、2017/12、2018/1月の予測指数を用いて算出。
出荷の2017/4Qは、10～11月の値。在庫の2017/4Qは、11月の値。

図表16：出荷・在庫バランス

みると化粧品を中心に増加している。この間、出40荷・在庫バランス（＝出荷の伸び率－在庫の伸び

30（％ポイント）（前年比、％）
出荷－在庫（右目盛）4030

生産（左目盛）率）は、出荷の伸びが在庫の伸びを上回って推移

20

20

していたが、10～11 月は、両者の差はほぼゼロ

1010となった（図表 16）。

00

鉱工業生産の先行きを展望すると、当面は、内

-10

-10

外需要の増加を反映して、しっかりとした増加を

-20

-20

続ける可能性が高い。その後も、海外経済が成長

-30

-30

するもとで、基調としては緩やかな増加を続ける-40と見込んでいる。

（出所）経済産業省（注）生産と出荷の2017/4Qは、10～11月の値。在庫の2017/4Qは、11月の値。

（企業収益）-40
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

図表17：企業収益

企業収益は、改善している。法人企業統計の売7

上高経常利益率（全産業全規模ベース）をみると

6（図表 17）、堅調な内需や海外経済の成長に支え

5られて改善を続けており、既往最高圏内で推移し4ている。そうしたもとで、企業の業況感は、改善

3

している（図表 18）。12 月短観の全産業全規模ベースの業況判断ＤＩをみると、６期連続で改善しており、1991 年８月調査以来の良好な水準とな（季節調整済、％）
売上高経常利益率
売上高営業利益率

2
1
0

っている。

01 年 03

05

07

09

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

17

11

13

15

17

先行きの企業収益は、内外需要の増加を背景に、着実な改善を続けると予想される。ただし、見通

図表18：業況判断
60（「良い」－「悪い」、％ポイント）

し期間の終盤にかけては、消費増税の影響もあって景気が減速方向に向かうもとで、人件費の増加

40など家計への分配がより進んでいくため、収益の20

伸び率は低下していくと考えられる。

全産業

良い

製造業
非製造業

悪い

0

（設備投資）-20

設備投資は、企業収益や業況感が改善するなかで、増加傾向を続けている（図表 19）
。機械投資

-40
-60

の一致指標である資本財総供給や、建設投資の一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）は、振れを伴いながらも増加している。12 月短観をみると、2017 年度の設備投資計画は、大企業を中心に堅調なスタンスとなっている。例えば、ＧＤ

90 年

90

Ｐの概念に近い、「全産業全規模＋金融機関」のソ
フトウェア・研究開発を含む設備投資計画（除く80

したあと、2017 年度は同＋7.7％のプラスとなっ

00

05

10

15

図表19：設備投資一致指標

85土地投資）は、2016 年度に前年比＋0.4％で着地

95（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済、2010年＝100）
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
資本財総供給（右目盛）150

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

140
130
120

75
110

ている（図表 20）。こうした企業の前向きな設備

70

投資スタンスを反映して、先行指標である機械受

65

100
90
80

注や建築着工・工事費予定額（民間非居住用）は、
月々の振れは大きいものの、増加基調を続けてい

160

60

70
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2017/4Qは、10～11月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

る（図表 21）。
設備投資の先行きについては、①企業収益の改善や、②低金利や緩和的な貸出スタンスといったきわめて投資刺激的な金融環境、③財政投融資や投資促進税制の効果の発現、④期待成長率の緩や図表20：設備投資計画の修正パターン
10

過去（2004～2016年度）の平均（前年比、％）

2015年度

8
2017年度

かな改善などを背景に、増加を続けていくとみら

6れる。具体的な案件としては、能力増強投資に加4

2013年度
2014年度（旧ベース）
2014年度（新ベース）

えて、①オリンピック・都市再開発に関連した投資や、②人手不足等に対応した効率化・省力化投資、③成長分野への研究・開発（Ｒ＆Ｄ）投資な

2
2016年度

0
-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2014/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

18

どが増加すると見込まれる16。

図表21：設備投資先行指標
こうした見通しについて、「設備投資は、一定の13

成長期待のもとで、生産活動に必要とされる資本

12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

ストックを実現するよう行われる」との考え方の11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

もと、資本ストック循環の観点から設備投資動向

10を評価する（図表 22）。これによると、2016 年

9度には、資本ストックは、「０％台後半」と推計さ8れる潜在成長率を幾分上回る期待成長率を前提と7

したペースで、緩やかに増加した。2017 年度以6降も、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の5

もとできわめて緩和的な金融環境が続き、オリン（季節調整済年率換算、兆円）

01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/4Qは、10～11月の値。

ピック関連需要も本格化していくことから、資本ストックは、潜在成長率を上回る期待成長率と整17合的なペースで蓄積されていくとみられる 。た

図表22：資本ストック循環図
10（設備投資前年度比、％）だし、見通し期間の終盤には、資本ストックの積
み上がりが明確となることから、オリンピック関
18

連投資の一巡とも相俟って 、期待成長率が大き

16年度末のI/K比率

05
11

5
10

17年度
14

13

04

03

06

12

0

15

<1.5％成長>

1607

く上振れない限り、設備投資には減速圧力が強ま<1％成長>-5ってくると考えられる。

0102<0.5％成長>

08-10<0％成長>

09<-2％成長>

-15
10.0

10.5

11.0

<-1％成長>

11.5

12.0

12.5

13.0

（前年度末のI/K比率、％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
2017年度は、2017/2～3Qの値。

図表23：設備投資・ＧＤＰ比率（名目）17（季節調整済、％）

16

12 月短観の全産業全規模の研究開発投資をみると、2017 年度は前年比＋3.4％の増加と、2016 年度（同＋1.3％）から加速する計画にある。

16

17

足もとの名目設備投資・ＧＤＰ比率を、過去の景気拡大局面の水準と比較しても、過熱感はさほど窺われず（図表23）、設備投資の増加余地は、相応に残っていることが示
唆される。
18

過去のオリンピック開催国の経験を踏まえると、オリン
ピック関連の建設投資は、2017～2018 年度にかけて増加したあと、2020 年度にかけてピークアウトしていくとみられる。この点について詳しくは、日本銀行調査論文「2020年東京オリンピックの経済効果」（2015 年 12 月）を参照。

19

15

14
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）1994年以降の平均

13

94 年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

（雇用・所得環境）

図表24：雇用者所得

雇用・所得環境をみると、労働需給は着実な引

4

き締まりを続けており、雇用者所得も緩やかに増2（前年比、％）

加している。雇用面をみると、労働力調査の雇用者数の前年比は、１％台前半の伸びを続けている

0（図表 24）。そうしたもとで、有効求人倍率は着-2

実に上昇しているほか（前掲図表３）、短観の雇用

-4

名目賃金
雇用者数

人員判断ＤＩでみた人手不足感も強まっている。
失業率も、足もとでは構造失業率をやや下回る
２％台後半となっている19。これらの労働需給指標は、1990 年代前半もしくは 1970 年代前半以来の引き締まり度合いとなっている。この間、労

雇用者所得

-6

実質雇用者所得-8
06年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

働力率は、2012 年末頃をボトムに、女性や高齢者を中心に上昇傾向を続けている20（図表 25）。

図表25：労働力率

先行きも、基調として潜在成長率を上回るペース

63

での経済成長が続くもとで、雇用者数は引き続き（季節調整済、％）62

増加し、労働需給は着実な引き締まりが続く可能
性が高い。

61

賃金面をみると、一人当たり名目賃金は、振れ60を伴いつつも、緩やかに上昇している（図表 26）。
このうち、所定内給与全体は、一般労働者とパー
ト労働者の双方の賃金が上昇するなか、パート労

59

58
01

年
働者比率上昇による押し下げ効果の減衰もあって、 （出所）総務省

緩やかな上昇を続けている（図表 27）。労働需給の状況に感応的なパートの時間当たり所定内給与の前年比は、足もとでは２％程度と高めの伸びと

03

05

07

09

11

13

15

17

（注）2017/4Qは、10～11月の値。

図表26：名目賃金2（前年比、％）

なっている（図表 28）。この間、実質賃金の前年
019

構造失業率には様々な考え方があるが、前掲図表３では、所謂「ベバリッジ曲線」の考え方に基づき、失業率と欠員率が一致する（＝ミスマッチを勘案したマクロ的な労働需給が均衡する）場合の失業率として定義している。したがって、ここでの構造失業率は、ＮＡＩＲＵ（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment）の概念と異なり、物価や賃金との直接的な関係を表す訳ではない。
20

女性と高齢者の労働参加の動向については、
2017 年 10
月展望レポートのＢＯＸ２を参照。

20

-2
所定内給与

-4

所定外給与
特別給与
名目賃金

-6

06年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

比は、生鮮食品やエネルギーの価格変動による振れを伴いつつも、横ばい圏内の動きとなっている。

図表27：所定内給与の要因分解
2

一般労働者賃金要因

先行きの賃金動向を展望すると、一般労働者の所定内給与は、過年度のインフレ率が高まり、労（前年比、％）

パート労働者賃金要因

1

パート労働者比率要因等
所定内給与

働生産性の向上がより明らかになるにつれて、ベースアップが伸びを高めることから、緩やかに伸0

び率を高めていくと予想している。先行きのパートの時間当たり所定内給与も、労働需給の更なる-1

引き締まりや最低賃金の引き上げに伴って、着実に上昇率を高めていくと見込まれる。以上を総合した労働者全体の時間当たり賃金は、名目の労働-2
06 年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

生産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに上昇したのち、見通し期間後半には、伸び率を高め

図表28：時間当たり名目賃金ていくと考えられる21。

4

上記のような雇用・賃金情勢を反映して、雇用（前年比、％）

2者所得は、緩やかな増加傾向にある（前掲図表 24）。
先行きの雇用者所得は、緩やかに増加し、見通し

0

期間後半には、名目ＧＤＰ成長率を若干上回るペースで増加していくと考えられる。その結果、労-2

時間当たり名目賃金

働分配率は、過去の長期平均をはっきりと下回る
水準で横ばい圏内で推移したあと、上昇していく

時間当たり所定内給与
（パート）

-4
06 年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17とみられる（図表 29）。

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

図表29：労働分配率54（季節調整済、％）
労働分配率

1994/1Q～2017/3Q平均

53
52
51
50
49
21

この間、2018 年度税制改正の大綱（2017 年 12 月 22日閣議決定）では、条件を満たした企業に対して、賃金増加分の一定割合を法人税から控除するという所得拡大促
進税制の拡充措置が盛り込まれた。

2148
94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）内閣府（注）1. 労働分配率＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（家計支出）図表30：個人消費

個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背108

景に、振れを伴いながらも、緩やかに増加してい106る。わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅行収支調整済）22をみると、天候要因等の振れを伴いながらも増加している（図表 30）
。形態別に

102

100
98

を主因に、緩やかな増加傾向にあるが、足もとで96

は、自動車メーカーの一時的な供給問題もあって

94

を背景に、
飲食料品などで弱めの動きとなったが、足もとでは持ち直している。
この間、サービスは、振れを伴いつつも、通信や医療福祉の趨勢的な増

家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）賃金・俸給
（ＧＤＰベース、実質）104

みると、耐久財は、自動車や家電の買い替え需要減少した。非耐久財は、昨年の夏場には天候不順（季節調整済、2010年＝100）
消費活動指数（旅行収支調整済、実質）06 年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、1/16日時点の値）。2017/4Qは、10～11月の値。
2. 家計最終消費支出の2017/4Qは、消費総合指数（11月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。

図表31：消費関連指標（販売側・供給側）

加を反映して、緩やかな増加傾向を続けている。
（季節調整済、前期比、％）個別の指標をみると（図表 31）、供給側統計である消費財総供給は、2017 年 4～6 月の大幅増の反動もあって、7～９月に減少したあと、10～11
月の７～９月対比は、供給面の問題を受けた自動

17/1Q

17/2Q

17/3Q

17/4Q

実質・旅行収支調整済

0.7

0.8

-0.6

0.3

実質

0.8

0.9

-0.5

0.4

名目

-0.2

0.7

-0.1

0.8

実質

0.3

1.0

-0.1

-0.2

消費活動指数

小売業販売額車と好調な輸入耐久財（携帯電話機）が相殺しあ百貨店売上高（既存店）

1.4

0.4

0.0

0.2

スーパー売上高（既存店）

-0.3

0.5

-0.2

0.4

うかたちで、概ね横ばいの動きとなった。各種のｺﾝﾋﾞﾆｴﾝｽｽﾄｱ売上高

0.6

0.4

0.0

0.5

消費財総供給

0.1

4.0

-3.5

-0.4

販売統計をみると、小売業販売額（実質）は増加
傾向を続けている。百貨店売上高は、株高による（出所）日本銀行、経済産業省、総務省（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出（1/16日時点の値）。
2. 小売業販売額の実質値は、ＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。
3. 2017/4Qは、10～11月の値。

富裕層向け販売の持ち直しや、訪日外国人需要の回復などを受けて、基調としては持ち直している。
全国スーパー売上高は、振れを伴いつつも、緩や図表32：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2010年＝100）150

かな増加傾向にあり、コンビニエンスストア売上

140

500

高も、増加基調を続けている。

160

130
120

耐久財消費をみると（図表 32）、乗用車販売は、

400

110

このところ比較的高い水準を維持してきたが、足

100
90

300

80
新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

22

消費活動指数について詳しくは、日本銀行調査論文「消費活動指数について」（2016 年５月）および同「消費活動指数の公表内容の拡充と見直しについて」（2016 年 10 月）
を参照。

22

70

家電販売額（実質、右目盛）

20060
10 年11

12

13

14

15

16

17

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

もとでは上記の供給問題もあって減少した。家電
販売は、白物家電が底堅く推移し、テレビやパソコンなどの買い替え需要がみられるもとで、携帯電話機の好調さもあって、緩やかな増加傾向にある。

図表33：サービス消費120（季節調整済、2010年＝100）

115
110
105

サービス消費をみると（図表 33）
、
旅行は、
2017
年入り後、持ち直してきたが、地政学的リスクの影響などから、足もとでは持ち直しの動きが一服している。外食は増加している。

100

95
90
旅行取扱額

85

外食産業売上高80

この間、個人消費関連のマインド指標をみると（図表 34）、消費者態度指数は、振れを伴いつつ

75
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

も、株価上昇や良好な雇用環境を背景に、緩やか

図表34：個人消費関連のマインド指標

な持ち直し基調にある。景気ウォッチャーは、こ60のところ改善している。

55（季節調整済）50

先行きの個人消費は、見通し期間の後半に消費45

税率引き上げに伴う振れを伴いつつも、基調とし

40ては、雇用者所得の増加と株価上昇による資産効

35

果に加え、
耐久財の買い替え需要にも支えられて、

30

緩やかな増加傾向をたどると見込まれる。可処分25

所得ベースでみた消費性向は、消費税率引き上げ

20以降やや大きめに落ち込んでいたが（図表 35）、15

先行きは、資産効果や耐久財の買い替え需要などを反映して、ごく緩やかに持ち直していく姿を想定している。

改善
消費者態度指数
景気ウォッチャー（家計動向関連）

01 年 03

05

07

悪化

09

11

13

15

17

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表35：平均消費性向
116（季節調整済、％）（季節調整済、％）
消費活動指数／賃金・俸給
（左目盛）

114

88

ＧＤＰ個人消費／賃金・俸給
（左目盛）

112

86

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等
（右目盛）

110

84

108

82

106

80

104

78

102

76
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出。
2. 賃金・俸給の2017/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
4. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

2390

住宅投資は、横ばい圏内の動きとなっている（図表 36）。先行きについても、雇用・所得環境の改図表36：住宅投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

善や低水準の住宅ローン金利は下支えとなるものの、貸家の相続税対策需要の一巡もあって、消費

130

22

増税による振れを均せば、横ばい圏内の動きが続20くと考えられる。

18

140

120
110
100

16
90
14
12

80
70

民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
新設住宅着工戸数（右目盛）1060

01 年 0305

07（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/4Qは、10～11月の値。

24

09

11

13

15

17

２．物価の現状と見通し（物価の現状）
図表37：物価関連指標
物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電力料金調整後）の前期比は、国際商品市況や（前年比、％）
17/1Q

17/2Q

17/3Q

17/4Q

除く生鮮

0.2

0.4

0.6

0.9

除く生鮮・エネルギー

0.1

0.0

0.1

0.3

国内企業物価指数（前期比）

1.6

0.4

0.2

1.2

企業向けサービス価格指数

0.7

0.7

0.7

0.7

ＧＤＰデフレーター

-0.9

-0.4

0.1

内需デフレーター

-0.0

0.3

0.5

消費者物価指数（ＣＰＩ）

為替相場の動きを反映して、上昇している（図表37）。企業向けサービス価格（除く国際運輸）の前年比は、国内運輸関連や設備投資関連がプラスの伸び率を維持するもとで、全体では０％台後半（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。
3. ＣＰＩと企業向けサービス価格指数の2017/4Qは、10～11月の値。

のプラスとなっている（図表 37）。
消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前
年比は小幅のプラスにとどまっている（図表 38）。
これは、携帯電話通信料の値下げや他業態との競合激化等を受けた大手スーパーの値下げといった

図表38：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

1.0

部門ショックが働いていることも寄与しているが、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え

0.5方や慣行が企業や家計に根強く残っていることが影響している。企業は、人手不足に見合った賃金上昇をパート等にとどめる一方で、省力化投資の0.0
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）-0.5

拡大やビジネス・プロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている。
この結果、

-1.0

実質賃金の労働生産性からの乖離率として計算さ（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

1 2 年 1 3

1 4

1 5

1 6

1 7

れる実質賃金ギャップは、引き続き低位で推移しており、物価下押しに寄与している（図表 39）23。

図表39：実質賃金ギャップ
124（季節調整済、1980/1Q～2017/3Q平均＝100）

もっとも、パート時給がはっきりとした上昇基調を続けているほか、既往の為替円安による仕入（％）

実質賃金ギャップ（右目盛）
実質賃金（左目盛）

117

労働生産性（左目盛）

価格の上昇などもあって、企業のコスト面からみ110た物価上昇圧力は着実に高まっている。例えば、

103

外食においては、一部チェーンで人件費や食材費

9620の上昇を転嫁する動きなどがみられている。また、

89

10

82

0

既往の為替円安を反映して、食料工業製品や耐久消費財の価格は上がりつつある。こうしたことを

-10
85 年

23

実質賃金ギャップと物価の関係については、2017 年７月展望レポートのＢＯＸ３を参照。

25

90

95

00

05

10

15

（出所）財務省、内閣府（注）1. 実質賃金ギャップは、実質賃金の労働生産性からの乖離率として算出。
2. 実質賃金＝人件費÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
3. 労働生産性＝（営業利益＋人件費＋減価償却費）÷人員数÷ＧＤＰデフレーター
4. 人件費等は、法人季報ベース（金融業、保険業を除く）。

受けて、コスト面からみた足もとの価格上昇圧力を定量的に測る「コストプッシュ指標」
をみると、耐久財などを中心に圧力は着実に高まっている（図表 40）24。

図表40：コストプッシュ指標
2.0（後方６か月移動平均、％）

1.5

消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、除く

1.0

生鮮食品・エネルギーが小幅のプラスで推移する

0.5

なか、エネルギー価格の上昇を反映して、１％程0.0

度となっている（図表 41）。
-0.5

消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表 42）、刈込平均値は、このところ０％台半ばとなっている25。最頻値や加重中央値は、足もと０％台前半で推移している26。この間、消費者物価（除く生鮮食品）を構成する各品目の前年

サービス

耐久財

衣料品

食料品

合計

-1.0
11 年 12

14

15

16

17

図表41：ＣＰＩ（除く生鮮）
2.0を差し引いた指標をみると、下げ止まりから上昇

1.5に転じつつある（図表 43）。

1.0

ＧＤＰデフレーターの前年比は、国際商品市況

0.5の持ち直しに伴い輸入デフレーターがマイナスに0.0

寄与したものの、全体では０％程度となっている-0.5（前掲図表 37）
。内需デフレーターの前年比は、-1.0（前年比、％）

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）-1.5
1 2 年 1 3

は０％台半ばのプラスとなっている。

13（出所）総務省等（注）1. コストプッシュ指標は、ＣＰＩ品目別価格指数を対応するコスト指標（国内企業物価指数等）に回帰し、得られた残差をＣＰＩウエイトで加重平均したもの。
2. 2017/4Qは、10～11月の値。

比について、上昇品目の割合から下落品目の割合

2016 年はマイナスで推移してきたが、足もとで

その他財

1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

図表42：各種コアインフレ率指標
1.0（前年比、％）

0.8
24

コストプッシュ指標の詳細については、2017 年 10 月
展望レポートのＢＯＸ３を参照。

0.6
0.4

25

刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、 0.2
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を0.0
機械的に控除した値。このところ刈込平均値が消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）よりも強めの動きとなって -0.2
いるのは、後者の押し下げに寄与した携帯電話通信料が、-0.4
前者では控除されたこと等による。
26

最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。

26

刈込平均値
加重中央値
最頻値

-0.6
1 2 年 1 3

1 4

1 5

1 6

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフ算出。

1 7

（物価を取り巻く環境）

図表43：上昇・下落品目比率

先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 160（％ポイント）（％）

80

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）4070

下落品目比率（右目盛）に、マクロ的な需給ギャップは、着実に改善しており、2017 年７～９月に１％台半ばのプラスと20

60

なったあと、10～12 月は、短観加重平均ＤＩや

0

50

-20

40

高い（前掲図表 4、図表 44）27。先行きも、2017

-40

30

年度は、輸出・生産の増加による資本稼働率の改-60

資本や労働の稼働状況を表す各種月次指標の改善を踏まえると、プラス幅を幾分拡大した可能性が善が一段と明確になるとともに、労働需給の着実な引き締まりが続くことから、
プラス幅を拡大し、

20
1 2 年 1 3

1 4

1 5

1 6

1 7

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

その後も、内外需要の増加を反映して、資本・労図表44：ＣＰＩと需給ギャップ働の両面でプラス幅の緩やかな拡大が続くと見込

8

まれる。2019 年度下期には、消費増税の影響か

6

ら、プラス幅の拡大は一服するものの、比較的大4幅なプラスを維持すると予想される。

2

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、2015
年夏以降、弱含みの局面が続いていたが、最近は横ばい圏内で推移している（図表 45、46）。先行きについては、上昇傾向をたどり、２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。この理由としては、①「適合的な期待形成」の面では、マクロ的な需給ギャップが改善していくなかで、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化し、現の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現

需給ギャップ（左目盛）4
3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

-8

2

-4
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。2017/4Qは、10～11月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表45：予想物価上昇率（各種調査）
2.5

実の物価上昇率も着実に伸びを高めると考えられること、②「フォワードルッキングな期待形成」（前年比、％）（％）（前年比、年率平均、％）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）

2.0

企業（短観、５年後）

家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）

1.5に強くコミットし金融緩和を推進していくことが挙げられる。

1.0

第３に、輸入物価についてみると（図表 47）、27

この間、短観の国内製商品・サービス需給判断 DI（製造業・大企業）は 1991 年２月調査以来の高い水準となっ
た。

27

0.5

0.0

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（出所）日本銀行、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、
JCER「ＥＳＰフォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

2017 年初までの原油価格の上昇が電気代・都市
ガス代、足もとの上昇が石油製品というかたちで、
2017 年度下期の消費者物価のエネルギー価格の図表46：予想物価上昇率（ＢＥＩ）
2.5
2.0

押し上げ要因として作用するが、その影響は緩や1.5かに減衰すると予想される。為替相場が消費者物0.5価に及ぼす影響についてみると、既往の為替相場の円安方向への動きは、耐久消費財など為替感応

（％）

1.0
0.0
-0.5
-1.0

的な品目を中心に、当面、価格上昇圧力を高める-1.5

方向に作用する可能性が高い。

-2.0

旧物価連動国債（10年物）-2.5

旧物価連動国債（最長物）-3.0

新物価連動国債（10年物）-3.5（物価の先行き）

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18以上を踏まえ、先行きの物価情勢を展望すると、（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年
比は、目先、①食料工業製品や生活関連財をはじめとする景気・為替感応的な財は、個人消費が緩やかに増加していくもとで、次第に伸びを高めて

図表47：国際商品市況
150（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

いくとみられること、②耐久消費財は、既往の為替円安を反映して、改善傾向をたどると予想され

120

ること、③一般サービスでも、外食や家事関連サービス等を中心に人件費上昇を転嫁する動きがごく緩やかとはいえ拡がっていくと見込まれること9060などから、徐々に持ち直しに転じていくと見込まれる。その後は、需給ギャップが改善するもとで、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化す
るとともに、予想物価上昇率も次第に伸びを高め

30
ドバイ・原油001 年 0305

07（出所）日本経済新聞社、Bloombergていくことから、２％程度に向けて上昇率を高めていくと考えられる。
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比の先行きを展望すると、エネルギー価格の押し上げ圧力は
緩やかに減衰するものの、消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）が伸びを高めていくことから、2019 年度頃には、２％程度に達する可能性が高い。
こうした見通しの背景には、これまでと同様、

28

銅

09

11

13

15

17

①物価上昇率は、「フィリップス曲線」に沿いながら、需給ギャップの改善につれて高まっていく、②予想物価上昇率が、「フォワードルッキング」、「適合的」双方の期待形成メカニズムを通じて高図表48：フィリップス曲線
4

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q

3

まっていくのに伴い、フィリップス曲線自体も2

徐々にシフトアップしていく、との基本的な考え

1方がある（図表 48）。

0

2013/2Q～2017/4Q

B

A

C

なお、今回の消費者物価（除く生鮮食品）の見-1

通しを前回展望レポート時点と比べると、概ね不-2変となっている。

-3

2017/4Q
2013/2Q

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.36x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.21x + 1.5
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.21x - 0.0-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8

この間、物価と名目賃金のバランスで決まる実質賃金は、長い目でみれば、労働生産性に見合ったものになるという関係がある（前掲図表 39）。
以上の中心的な見通しでは、実質賃金は、労働生
産性の向上に追い付くかたちで、徐々に上昇ペースを高めていくことが想定されている。すなわち、企業収益が既往最高圏内にある中、タイトな労働需給を反映して、名目賃金の伸びが上記の消費者
物価の伸びを上回っていくことを見込んでいる。
こうした実質賃金の上昇は、家計所得の改善を通じて消費を押し上げ、ひいては消費者物価の上昇に資すると考えられる。

29

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。2017/4Qは、10～11月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢
図表49：イールドカーブ（金融環境）

1.2

わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態に（％）
前回展望レポート時点（2017/10/30日）

1.0
0.8

ある。

直近（2018/1/22日）

0.6

日本国債のイールドカーブをみると、
「長短金利

0.4

操作付き量的・質的金融緩和」のもとで、現行の0.2

金融市場調節方針（短期政策金利：－0.1％、100.0

年物国債利回り：ゼロ％程度）に沿った形となっ-0.2ている（図表 49）。すなわち、短めのタームは小-0.4

幅のマイナス領域、10 年物は概ねゼロ％近傍のプラス領域で安定的に推移している。この間、20年物は概ね０％台後半で安定的に推移している。

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40
（残存期間）（出所）Bloomberg

図表50：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0（％）
銀行貸出金利（短期）また、マネタリーベースは、前年比で１割台前半

1.8の高い伸びを続けており、12 月末時点の残高は1.6

ＣＰ（３か月物）

480 兆円（対名目ＧＤＰ比率は 87％28）となって1.4社債（ＡＡ格）

銀行貸出金利（長期）

1.2

いる。

1.0

こうした長短金利のもとで、企業の資金調達コ
ストは、きわめて低い水準で推移している（図表

0.8
0.6
0.4

50）
。ＣＰの発行金利は、きわめて低い水準で推0.2

移している。ＣＰの発行環境をみると、短観のＤ

0.0

Ｉが、調査が開始された 2008 年以降の最高値圏で推移するなど、良好である。
社債の発行金利も、
きわめて低い水準で推移している。この間、貸出

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

金利（新規約定平均金利）は、既往ボトム圏の水

図表51：企業からみた金融機関の貸出態度

準で推移している。

40（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業

企業の資金調達の容易さという観点から、企業
からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩでみる

20と、大企業については 2000 年代半ばのピークと10同程度の高水準で推移しているほか、中小企業に0

ついては 1980 年代末以来の高水準となっており、 -10
大幅に緩和した状態にある（図表 51）
。また、企

-20
-30
95 年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 1728

名目ＧＤＰは、2017 年７～９月期の値を用いている。

30（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

業の資金繰りを短観のＤＩでみると、大企業、中小企業ともに 1990 年頃と同程度の高水準で推移

図表52：企業の資金繰り40しており、良好である（図表 52）。

（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

企業の資金需要面をみると、引き続き企業買収

全産業・中小企業

20

関連や、不動産を含む設備投資向けなどの資金需要が増加している。こうしたもとで、銀行貸出残10高の前年比は、２％台半ばのプラスとなっている

0（図表 53）。ＣＰ・社債合計の発行残高の前年比-10は、高めのプラスで推移している。

-20

マネーストック（Ｍ２）の前年比は、銀行貸出の増加などを背景に、３％台後半の伸びとなっている（図表 54）。

-30
95 年 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表53：貸出残高とＣＰ・社債発行残高10（前年比、％）
民間銀行貸出8ＣＰ・社債計

6
4
2

0
-2
-4
-6

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表54：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
98 年 00（出所）日本銀行

31

02

04

06

08

10

12

14

16 17

（金融市場動向）

図表55：主要国の長期金利（10年物国債）

国際金融市場の動向をみると、主要国の長期金
利は、総じて狭いレンジ内での動きが続いたあと、

5

（％）

日本
米国

4

12 月半ば以降、米国の税制改革に対する期待など

ドイツから、幾分上昇している。主要国の株価は、堅調

3な企業業績などに支えられて、引き続き高値圏で2推移しており、投資家のリスクテイク姿勢は総じ

1て維持されている。
0

米欧の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、
米国では、堅調な経済指標の公表が続くなかにあっても、先行きの物価上昇ペースは緩やかなものになるとの見方などから、12 月半ばまでは横ばい-1
10 年 11

13

14

15

16

17

18

図表56：ターム物の信用スプレッド

圏内の動きが続いた。もっとも、その後は、同国1.0の税制改革に対する期待などから、幾分上昇して0.8いる（図表 55）
。ドイツでは、同国の連立政権協

12（出所）Bloomberg

（％）

円
ドル
ユーロ

0.6

議を巡る不透明感や弱めの物価指標などを背景に、
12 月半ばまでは幾分低下したが、その後は、同国政府による 2018 年の国債発行額の増額方針の発表や、米国の長期金利の上昇などを背景に、幾分

0.4
0.2
0.0

上昇している。
-0.2

銀行間取引の信用スプレッドについて、主要通貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、米ドルは、決算期末を意識した大手金融機関のバラ

10 年 11

1.6

大したあと、年明け後は小幅に縮小している（図

1.4

表 56）
。ユーロおよび円は、低水準で推移してい1.2

ムは、需給環境のタイト化から、年末にかけて上昇したが、年明け後は低下している（図表 57）
。

16

17

18

（％）

ドル／円
ユーロ／ドル

0.6
0.4

ない。

0.0

32

15

0.8

0.2

績や税制改革に対する期待などを背景に、史上最

14

1.0

この間、邦銀の外貨調達に量的な制約は生じてい米欧の株価をみると、米国では、堅調な企業業

13

図表57：ドル資金調達プレミアム

ンスシート圧縮の動きもあって、年末にかけて拡る。円を見合いとするドル調達にかかるプレミア

12（出所）Bloomberg（注）ターム物の信用スプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物-0.2

10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

18

高値を更新する形で上昇している（図表 58）。欧州では、ユーロ高の進行の影響を受けつつも、引き続き高値圏で推移している。わが国の株価は、

図表58：主要株価指数
260（月中平均、2010/1月＝100）

240

日本（日経平均）220

欧州（ＥＵＲＯ

が、米国株価の上昇や企業業績への期待などから200

新興国（ＭＳＣＩ）

上昇し、約 26 年ぶりの高値圏で推移している。

180

利益確定の動きなどから下落する局面もみられた

わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場を

米国（Ｓ＆Ｐ５００）
ＳＴＯＸＸ）

160
140

みると、Ｊ－ＲＥＩＴ価格は小幅に上昇している

120（図表 59）。

10080

為替市場をみると、円の対ドル相場は、円高ドル安方向に振れる局面もみられたが、均してみれ60
10 年 11

12

13

14

15

16

17

18

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

ば横ばい圏内で推移している（図表 60）。円の対ユーロ相場は、円安ユーロ高方向の動きとなっている。

図表59：主要ＲＥＩＴ指数240（月中平均、2010/1月＝100）

220
200
180

以

上

160
140
120
100
日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）

13

15

16

60
10 年 11

12

14

17

18

（出所）Bloomberg

図表60：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）

円／ドル相場

140
円／ユーロ相場

130
120

110
100
90

円安

80

円高

70
10 年 11（出所）Bloomberg

33

12

13

14

15

16

17

18

（ＢＯＸ１）世界貿易量の回復とわが国の輸出動向
世界貿易量が、2016 年後半より、力強く回復してきている。
「世界貿易量」が、2011 年以降、
「世界ＧＤＰ」成長率よりも低い伸びを続けてき

図表B1-1：地域別の世界貿易量
15

たことは、
「スロー・トレード」と呼ばれ、その背10景が幅広く議論されてきた29。もっとも、足もと

5

では世界貿易量の伸びが世界ＧＤＰ成長率を再び（前年比、％）

0

上回るところまで、回復してきている（前掲図表

先進国

-5

12）
。
こうした最近の動きだけをもって、スロー・ト
レードをもたらした要因がなくなったと判断するのは、なお時期尚早と思われるが、最近の世界貿
易量の力強さには、新興国経済の回復が影響して

世界貿易量

-15
01年 03

07

09

11

13

15

17

図表B1-2：資本財の実質輸出（地域別）

輸入の合計値として捕捉）の動向を地域別にみる180いることが分かる（図表 B1-1）。

05（出所）オランダ経済政策分析局（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2017/4Qは、10月の値。
2. 新興アジアは、中国、NIEs･ASEAN4、インド等。

200「新興アジア」30が、ここにきて大きく増加して

新興アジア

-10

いることは確かである。世界貿易量（各国の実質と、2015～2016 年にかけて弱めに推移してきた

その他新興国（季節調整済、2007年＝100）
中国＜17.7＞
NIEs・ASEAN等＜34.8＞

160

米国＜17.7＞

140

ＥＵ＜11.5＞

120
100
80

こうしたもとで、わが国からの輸出も、中国お60

よび NIEs・ASEAN 等向けの資本財や情報関連を

40
20

中心に、増加している（図表 B1-２、B1-3）。

0

中国向けの資本財輸出の内訳を仔細にみると、
リーマン・ショック後に中国政府が行った大規模

01 年 03

07

09

11

13

15

17

図表B1-3：情報関連の実質輸出（地域別）

な経済対策を受けて建設・鉱山用機械が伸びを高180めた 2010 年頃とは異なり、足もとでは、半導体

160製造装置や産業用ロボットなどが大きく増加して140いる。スマートフォン、データセンター向け電子120

部品の需要増加や、中国における人件費上昇を背100景とした省力化投資の高まりなどが、わが国から05（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜＞内は、2016年通関輸出額（資本財）に占める
各国・地域のウエイト。2017/4Qは、10～11月の値。

（季節調整済、2007年＝100）
中国＜24.9＞
NIEs・ASEAN等＜40.4＞
米国＜16.5＞
ＥＵ＜12.9＞

80
60
40

29

日本銀行調査論文「スロー・トレード：世界貿易量の伸び率鈍化」（2016 年 10 月）を参照。
30

ここでいう「新興アジア」には、中国、NIEs・ASEAN
４、インド等が含まれる。

34

20

0
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜＞内は、2016年通関輸出額（情報関連）に占める
各国・地域のウエイト。2017/4Qは、10～11月の値。

の資本財輸出が堅調な理由となっている31。

図表B1-4：アジア地域向け半導体出荷額

情報関連輸出については、これと相関の高い世

70

界半導体出荷額（WSTS32ベース）のうち、アジ60

ア地域向けをみると、過去のトレンドや WSTS

50の 2017 年春季予測を大幅に上回って推移している（図表 B1-4）。

（季節調整済、10億ドル）

40
30

資本財や情報関連の輸出は、各種受注統計や業20

界予測などを踏まえると、先行きもしっかりと増10加するものと考えられる。わが国からの資本財輸出に先行する外需向けの機械受注は、増加基調にある（図表 B1-5）。内訳をみると、半導体製造装置が含まれる電子・通信機械や産業機械が堅調に推移しているほか、工作機械も増加している。まアジア地域向け半導体出荷額

2017年秋季予測
2017年春季予測
2004～2016年のトレンド線

004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18年（出所）ＷＳＴＳ（注）1. ＷＳＴＳを用いて日本銀行スタッフが算出。
2. アジア地域は、アジア太平洋地域（除く日本）。
3. アジア地域向け半導体出荷額の2017/4Qは、10～11月の値。

図表B1-5：機械受注・外需と資本財輸出16（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済年率換算、兆円）

18

た、半導体出荷額について、WSTS の 2017 年秋
季予測をみると、2017 年は大幅な増加で着地する見込みであり、2018 年もしっかりとした増加が見込まれている（前掲図表 B1-4）
。

14

16

12

14

10

12

8

10

6

8

4

6

機械受注・外需（左目盛）

資本財輸出（名目、右目盛）

24

01 年 0305（出所）財務省、内閣府（注）2017/4Qは、10～11月の値。

31

中国では、政府による「中国製造 2025」などの方針のもとで、ファクトリー・オートメーション関連投資や半導体製造装置への投資が積極化している。
32

World Semiconductor Trade Statistics。

35

07

09

11

13

15

17

（ＢＯＸ２）近年の企業貯蓄に関する事実整理
企業収益が既往最高圏内の水準に達しているにもかかわらず、企業は設備投資や賃金引き上げに対して慎重な姿勢を崩さないため、企業貯蓄が過度な水準にまで高まっているのではないかとの見方がある。ここでは、企業貯蓄が過度かどうかはさておき、やや長い目でみた企業貯蓄の水準について、事実整理を行いたい。

図表B2-1：営業キャッシュフローと営業利益
70

（兆円）

60

50
40
30
20

営業利益が既往最高を更新するなか、営業キャ

10

ッシュフローも既往ピークの水準にまで増加して0いる（図表 B2-1）。
一方、企業の支出スタンスをみると、総じて慎営業キャッシュフロー
営業利益

85 年度 909500

重な姿勢を崩していないように見受けられる。
「営

図表B2-2：設備投資比率

業キャッシュフロー＋人件費」を分母にして、設40

備投資比率をみると、最近上昇してきているとは35

いえ、1990 年代半ば以降でみれば、横ばい圏内の動きにとどまっている（図表 B2-2 太線）。人件費比率に至っては、正社員を中心に賃金引き上げの動きが限定的なことを背景に、ここにきて下落

設備投資/（営業キャッシュフロー＋人件費）（設備投資＋Ｍ＆Ａ）/（営業キャッシュフロー＋人件費）

20

ガバナンスの強化もあって上昇してきているが、

10
85 年度 90

95

00

05

10

図表B2-3：人件費比率と配当性向指標があるが、内部留保の変化幅に対応する「当90

業キャッシュフロー＋人件費」との対比でみて、
既 往 最 高 の 水 準 に ま で 高 ま っ て い る 34 （ 図 表

労働需給がバブル期並みまで引き締まっているにもかかわらず、足もとの賃金上昇率が、バブル期に比べると弱めであることに関する事実整理と背景分析については、
2017 年７月展望レポートのＢＯＸ１、２を参照。
34

他の企業貯蓄をあらわす指標の例として、実物面における貯蓄と投資の関係をみた「貯蓄投資バランス」がある。

36

（％）

（％）

30

85

25

80

20

75
33

15

（出所）財務省、Bloomberg（注）1. 営業キャッシュフロー、人件費、設備投資は、法人年報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 営業キャッシュフローの定義は、図表B2-1と同じ。
3. 設備投資は、土地投資額を含み、ソフトウェア投資額・研究開発投資額は含まない。Ｍ＆Ａ額は、日本企業による外国企業の買収が対象。

準にまで高まっている。企業貯蓄には幾通りかの期未分配利益」（＝当期純利益－配当金）は、「営

15

25

15

この結果、企業貯蓄は、歴史的にみても高い水

10

（％）

30

している33。この間、配当性向は、コーポレート・

上昇幅は小幅にとどまっている（図表 B2-3）。

05（出所）財務省（注）1. 営業利益は法人季報、営業キャッシュフローは法人年報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 営業キャッシュフローは、当期純利益－配当金＋減価償却費＋引当金－在庫投資－企業間信用－ネットその他流動資産と定義。
3. 営業利益の2017年度は、季節調整済系列の上期の年率換算値。

70

人件費/（営業キャッシュフロー＋人件費）
（左目盛）

15

10

配当金/（営業キャッシュフロー＋人件費）
（右目盛）

65

5

60

0
85 年度 90

95

00

05

（出所）財務省（注）1. 法人年報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 営業キャッシュフローの定義は、図表B2-1と同じ。

1015

B2-4）。

図表B2-4：当期未分配利益

こうしたフローが積み上がった結果、内部留保

15

（％）

のストックにあたる「利益剰余金」はここにきて急速に増加しており、それに比べれば緩やかなペ

当期未分配利益/（営業キャッシュフロー＋人件費）

10

ースではあるが、「現預金」もこのところ増加傾向
5が明確化している（図表 B2-5、B2-6）。

0-5
85 年度 90

95

00

05

10

15

（出所）財務省（注）1. 法人年報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 当期未分配利益＝当期純利益－配当金。なお、会計基準変更の影響を調整するため
2006年度以前の計数は、役員賞与を追加的に控除している。
3. 営業キャッシュフローの定義は、図表B2-1と同じ。

図表B2-5：利益剰余金と現預金
450（残高、兆円）

400
利益剰余金

350
現預金

300
250
200
150

100
50
0
85年度末 90

95

00

05

10

15

（出所）財務省（注）法人年報ベース。金融業、保険業を除く。

図表B2-6：企業部門のバランスシート
現預金
【200】
受取手形等
【200】

資産
【1650】

実物資産
（含在庫）
【600】

投資資産
【450】

その他
【200】
（出所）財務省（注）1. 法人年報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 計数は、2016年度末の概算値（兆円）。

これをみても、企業貯蓄は増加傾向にある。

37

借入金・
社債等
【1000】

負債【1000】

資本金等
【250】

利益剰余金
【400】

純資産
【650】

（ＢＯＸ３）企業貯蓄増加の背景と設備投資への影響
ＢＯＸ２では、このところ企業貯蓄が増加してきていることを確認した。
ここでは、その背景を、①海外投資の拡大、②予備的動機の高まり、③期
待成長率の低下、④タイムラグ、の４つの要因に

図表B3-1：規模別にみた現預金
300（残高、兆円）25

中堅中小企業（左目盛）
大企業（左目盛）250

20

対総資産（中堅中小企業、右目盛）
対総資産（大企業、右目盛）

200

分けて考察する。

（対総資産比率、％）

15
150①海外投資の拡大

10

前掲図表 B2-2 の太線でみた設備投資比率は単100体ベースであるため、海外での設備投資や（国内50案件も含めた）企業買収は含まれていない。そこ

0で、例えば、国内での設備投資に日本企業による外国企業Ｍ＆Ａの金額も加えてみると、企業の投資スタンスはより積極化したものにみえる（図表B2-2 細線）。こうしたことを勘案していない分だ
け、
見た目上、
企業貯蓄が高まっている面はある。

50
85年度末 90

95

00

10

15

（出所）財務省（注）法人年報ベース。金融業、保険業を除く。大企業：資本金10億円以上、中堅中小企業：
同10億円未満。

図表B3-2：不確実性に関する指標
500（2005年＝100）
政策不確実性指数（米国＋欧州）

450
400

株価のボラティリティ指数（米国＋ユーロ圏）

350②予備的動機の高まり

05

300

リーマン・ショック時の資金繰りの厳しさがな

250

お記憶に残るなか、将来の危機に備えて、稼いだ

200

キャッシュは取敢えず手元流動性として積むとい150

う企業の声が今でも聞かれる。現預金比率の動向
を企業規模別にみると、ここに来て上昇が目立つのは、大企業よりも中堅中小企業である（図表B3-1）。こうした企業の方が、危機時のバッファ

100
50
07年 081.6

備的動機が、企業貯蓄増加の背景にあることは考

1.4

11

12

13

14

15

16

17

（設備投資対キャッシュフロー比率、倍）1.2て特に不確実性指標が高まってきている訳でもな
く（図表 B3-2）、予備的動機の「高まり」が、ご10

図表B3-3：設備投資と期待実質成長率ーが必要であるということからすると、根強い予えられる。しかしながら、その一方で、ここに来09（出所）財務省、Economic Policy Uncertainty、Bloomberg（注）政策不確実性指数（米国＋欧州）、株価のボラティリティ指数（米国＋ユーロ圏）は、
わが国の2016年の米国とＥＵの通関輸出ウエイトで加重平均したもの。

2016年度1.0
0.8

く最近の企業貯蓄増加の主因とは考え難い。

0.6

1980～2016年度③期待成長率の低下
上述の海外投資拡大と裏表の関係で、国内の期待成長率の低さが、企業貯蓄増加に寄与していることも考えられる。現に、（国内）設備投資／キャ

38

0.4
0

1

2

3

4

5

6

（わが国の期待実質成長率、％）（出所）内閣府（注）1. わが国の期待実質成長率は、企業行動に関するアンケート調査のわが国の実質経済成長率見通しに基づいて算出した、５年後の期待実質成長率。
2. 設備投資対キャッシュフロー比率は、ＳＮＡベース。1993年度以前は、1993ＳＮＡ（2000年基準）。
キャッシュフロー＝固定資本減耗＋（営業余剰＋ネット財産所得）÷２。

ッシュフロー比率は、企業の期待成長率と相関があることが知られている（図表 B3-3）。中堅中小

図表B3-4：ＶＡＲモデルの概要【３変数ＶＡＲ】
・以下の３変数からなるＶＡＲモデルを推計。

企業で現預金比率が高まっているのは、上記の予備的貯蓄のほか、こうした企業の方が期待成長率①営業利益（対売上高比率、％）はより低いうえ、大企業のような海外進出の機会②設備投資（対有形固定資産比率、％）が乏しいということも影響していると考えられる。

③ネット現預金（対総資産比率、％）―― ネット現預金＝現預金－借入金・社債④タイムラグ・いずれの変数も季節調整値
・ショックの識別：上記の順のコレスキー分解
・ラグ：４期・対象：大企業全産業（法人季報ベース、金融業、保険業を除く）
・推計期間：1985/1Q～2017/3Q

最近の企業収益は上昇テンポが急なだけに、企業にしてみると、予想外（windfall）なものであったことが推察される。こうした予想外な収益の高まりは、取敢えず企業貯蓄として滞留しても、先々設備投資の増大につながる可能性が高い。また、現在進行中の労働生産性の高まりが、潜在成長率の高まりを通じて、期待成長率を押し上げれば、投資スタンスは次第に積極化するものとみられる。加えて、実質賃金が労働生産性見合いに引き上げられれば、人件費比率も上昇するはずである。こうしたことからすると、最近の企業貯蓄の高まりはあくまでも一過性のものに過ぎず、先行
き、徐々に低下に向かっていくとも考えられる。

図表B3-5：識別された営業利益ショック
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
営業利益ショック

-2.0

こうした点を検証するため、売上高営業利益率、 -2.5
設備投資比率、ネット現預金比率の３変数からな（％）

後方４期移動平均

90 年 93

96

99

02

05

08

11

14

17

（出所）財務省

る多変量自己回帰（ＶＡＲ）モデルを推計すると（図表 B3-4）、2016 年後半からの売上高営業利
益率は、モデルの予測を上回り、誤差項がプラスとなる（図表 B3-5）。こうした収益の上振れは、

図表B3-6：営業利益ショックに対する反応
1.0
0.8

ネット現預金/総資産

0.4

押し上げる傾向がある35（図表 B3-6）
。こうした

0.2

ことからすると、2016 年後半からの予想外の収0.0

長期的には設備投資につながると考えられる。

設備投資/有形固定資産

0.6

ネット現預金比率からやや遅れて設備投資比率を

益増大は、短期的には企業貯蓄を高めるものの、

（％）

-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1.0
0

四半期

35

ネット現預金比率が長期的に負となるのは、設備投資増
加に伴う総資産拡大や借入増が影響しているとみられる。

39

4

8

12

16

20

24

（出所）財務省（注）営業利益（対売上高比率）１％ショックに対するインパルス応答。

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