2019 年 8 ⽉ 30 ⽇
［投資家フォーラム第 21 回会合

報告書］
投資家フォーラム運営委員会

テーマ：「経営者と投資家との実りある対話のために〜フロンティア・マネジメント株式会社・代表取締役松岡真宏⽒をお招きして〜」

⽇時：2019 年 7 ⽉ 4 ⽇（⽊）18：30〜20:30

会場：アンダーソン・⽑利・友常法律事務所

20 階会議室

参加者：24 名
⽬的：·

経営者と投資家の対話が企業価値にとってプラスである条件を探るという⽬的から、投資家フォー
ラムではゲストを招いて経営者と投資家の間での観点の相違や主張の⾏き違いについて議論する場を設けている。

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今回はフロンティア・マネジメント株式会社の共同代表として企業の経営⽀援、M&A アドバイザリ業務で実績を上げる⼀⽅、市場の⾒⽅についても理解が深い松岡真宏⽒に議論の先導役をお願いする。

以下では、投資家フォーラム 第 21 回会合にて参加者から提出された主な意⾒を列挙している。なお、議論の所在および内容を明らかにするため、必ずしも両⽴しない意⾒が提出された場合にはこれを併記している。
１．松岡⽒の冒頭発⾔：要旨＜司会＞

松岡⽒は近著で『選択と集中』の功罪を論じ、また取引コストの概念を使った企業経営論を展開している。「取引コスト」とは、「企業と企業、企業と個⼈の間の経済的取引に伴って発⽣する⼿間のコスト」を意味する1。投資家の通常の議論では⾒逃されがちな視点と⾔える。
松岡：『選択と集中』という⾔葉が⽇本で流布し始めたのは 1999 年頃からだ。ジャック・ウェルチの⾔葉とされるが、彼が⾔ったのはフォーカスで、焦点を当てろという意味だ。それが『選択と集1

松岡真宏『持たざる経営の虚実』（⽇本経済新聞出版社、初版、2019 年）6 ⾴。
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中』と誤訳され、本業以外はやめようという趣旨にいつの間にか解されるようになった、しかしウ
ェルチが GE 社の CEO を務めた 20 年間に撤退した事業は 70 しかなく、反対に始めた事業は買収も含めて 1000 を数える。CEO 就任直後の 2〜3 年は会社のリストラを進めたが、残り 17〜18 年は多⾓化の道を邁進した。
【『選択と集中』の呪縛から企業を解き放つ】
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⽇本では⾦融危機以降、⾦融機関も主要企業もバランスシートの圧縮を迫られた。しかし、⾃分の過去や先代社⻑の事績を否定することはむずかしい。経営者がそのような苦境にあった時に、素晴らしいタイミングで、ジャック・ウェルチというアイコンと共に、『選択と集中』という⾔葉が⽇本に⼊って来た。不振事業の撤退の理由として「『選択と集中』のための本業回帰」を唱えやすい雰囲気が役員会で醸成され、投資家にもこの⾔葉は通りがよかった。しかし『選択と集中』という⾔葉には企業による新しい挑戦の芽を摘み取ってしまう魔⼒がある。「『選択と集中』の時代だから本業に集中しなければいけない」というわけだ。

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⽇本的な意味での『選択と集中』が過度に進むと、マクロ、ミクロの両⾯で問題が⽣じる。マクロ⾯では新しい産業の成⻑がなくなる。⽇本では伝統的に事業会社の多⾓化投資によって新しい成⻑分野が⽣みだされてきた。⽶国ではベンチャーキャピタル（VC）がこの役割を果たしているが、⽇本では VC の存在はまだまだ⼩さい。例えば、ベンチャーキャピタル（VC）の年間調達額は、⽶国で 6〜7 兆円、中国で 4〜5 兆円であるのに対し、⽇本では 2,000 億円でしかない。ユニコーンとは⽶国や中国のような市場環境で⽣まれる特殊な⽣き物と考えるべきだろう。

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親⼦上場はいま評判が悪い。しかし、例えばセブン-イレブン・ジャパンやファミリーマート、ローソン、サークルＫサンクスなど、⽇本の主要なコンビニエンスストアは親⼦上場によって成⻑してきた。世界的に事業を展開する無印良品も、⻄友の⼦会社が親⼦上場したもので、親から如何に独⽴するかという⼼意気で成⻑した。ユニーグループの⼦会社だったユーストアも、セブングループのセブン銀⾏もみな同じだ。親⼦上場は親会社による多⾓化投資の結果という側⾯をもつ。だから私は、親⼦上場が⼀概に駄⽬ということでなく、⼭の登り⽅はいろいろあると考えている。

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ミクロ⾯では、そもそも『選択と集中』とは惚れ込んだ１つの事業に全ての資⾦を投じることを意味する。分散投資を唱えるポートフォリオ理論の反対を⾏く考え⽅だ。
『選択と集中』は利益率が⾼いとよく⾔う。しかし、『選択と集中』の結果として利益率が⾼いのではなくて、成功した会社だから利益率が⾼いだけだ。万⾺券を⼀点買いして当たれば儲かるに決まっている。
『選択と集中』で成功している会社もあるが、そうでない会社もあるのが実態だ。

【 コングロマリットの合理性】
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特に BtoC 分野の⽇本企業は、コングロマリット化することに合理性があると考える。例えば、2007
年から 4〜5 年越しで当社が再⽣に関わった地⽅都市の某電鉄グループでは、ある外資系のコンサル
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ティング会社が「交通事業への『選択と集中』」を提案し、⼩売業やその他事業の売却を勧めていた。
これに対し、当社の処⽅箋はスーパーマーケットや旅館を持ち、交通と流通と不動産の三位⼀体で再⽣することだった。少ない⼈⼝がさらに減少しているような地域にあって、事業を１つの分野に絞り込むことは⾃殺⾏為で、むしろ地域の⼈々の⽀出の受け⽫として多様な事業を展開することが⼤事だと考えたからだ。
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ジャカルタ、上海、北京のように急成⻑して⼈⼝が豊富な地域に⽐べれば、世界の中の⽇本は東京から⾒た地⽅都市のようなものだ。世界で活躍できるメーカーは世界市場で頑張ればいいが、ほとんどの⽇本の上場会社にとってそれは無理だ。上述の地⽅都市の事例は今後の⽇本全体にかなり普遍的に当てはまるものだと思う。

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ただ、⽇本企業がコングロマリットを形成する過程で、全体の企業数はもっと絞り込んでいく必要がある。⽇本で開業率が低いと⾔われるが、開業数が少ないのでなく、分⺟の総企業数が多いのだ。
実際、⽇本では毎年 1000 ⼈あたり 1.8 社の割合で開業し、これは⽶国より⾼い⽔準だ。既存の法⼈数が多いのは⾼度経済成⻑期からオイルショックの時期まで、政策的に保護された中⼩企業の利益率が⾼く、企業の新規設⽴が続いたからだ。しかし、いま⼤事なのは増え過ぎた会社数を減らし、全体としての収益性を⾼めていくことだ。コングロマリット化はそのための１つの⼿段だ。

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コングロマリットは世界的な潮流でもある。GAFA も BAT も基本的にはコングロマリットだ。⽇本
でも商社がコンビニや流通業をグループ内に内部化し、⾼島屋が不動産を取得して内部化していくなどプリンシパル化しながらコングロマリットをつくっていく動きが始まっている。企業の内部にその分野を取り込むことによって、企業と企業の間、あるいは企業と⼈の間で発⽣する取引コストを引き下げて収益性を引き上げられるのであれば、そうした分野については内部化の動きが進むと考えている。

２．質疑応答・意⾒交換【 企業の外からは分かりにくいこと】＜投資家＞

企業を外から⾒ているだけでは分からず、企業の内部に⼊って初めて分かることは多いだろう。企業の内部にいる⼈間の観点に⽴って、投資家側が誤解している、あるいはあまり意味のない議論をしていると思われるような事柄を挙げてほしい。
松岡：

セルサイドのアナリストの仕事をしていたときには、⽇本の流通業に対して、もっと閉店すべきだと厳しい注⽂をつけていた。しかし、事業再⽣に関わってデューデリジェンスを担当した時に、閉店しない合理的な理由があると気づいた。
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セールアンドリースバックした店舗の場合、閉店すれば違約⾦が嵩む場合が多い。15 年くらい⾚字
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企業経営で重要性が増しており、投資家にも理解してほしい点として、取引コストの視点が挙げられる。例えば M&A を進めるためにアドバイザー契約を結ぶとする。そのとき社外取締役などから、1 社だけの随意契約では駄⽬で、他社も呼べという声が上がる。反対しにくいので、⼊札のためのリクエスト・プロポーザルをつくって、余計な時間と費⽤をついやすことになる。⼀⽅、パートナー会社をつくって内部化していれば、そうした取引コストを引き下げることができる。提供されるサービスが⾼付加価値化すればするほど契約の締結までに⽣じるコストが増加していくので、内部化や、そこまで⾏かなくとも随意契約が合理的な選択となる可能性が⾼くなっていく。

＜投資家＞

80 年代の多⾓化は⾏き場がなくなった資⾦を企業が無理して使ったということではないか。

結局、失敗して撤退に追い込まれ『選択と集中』は不可避だった。問題はその過程だ。バランスシートを再構築するために良い資産から切り売りしていった。戦略的なキャピタル・アロケーションについて理解が⾜りなかったということか。
松岡：

⽇本では、収益性が落ちた事業を売却しようにも出来なくなっている。⽇本は⾦融が担保主義で、⼯場も借り⼊れの担保になっている。ところが業績が悪化し⼯場が⽣み出すキャッシュフフローが⼩さくなると、⾼値に設定されていた担保価値と実際のキャッシュフロー価値が乖離する。担保価値を下回る値段で⼯場を売却しようとしても、銀⾏が担保解除をしてくれない。そのため優良資産から⼿放すことになる。
ü倒産法制や私的整理・債権放棄等に関する制度設計に関しても、⽇本では諸外国と⽐べて⾃由度や柔軟性が低く不便な⾯が少なくない。このような事情もバランスシートの再構築の過程に影響を及ぼしている。グローバル企業の場合、状況は特に複雑になりやすい。

松岡：

企業におけるキャピタル・アロケーションはなかなか理屈通りに⾏かない。最近ではコーポレート・ベンチャー・キャピタル（CVC）を通して新事業に投資する動きがある。経営者に何故 CVCかと理由を聞いてみた。2 つの答えが返ってくる。１つは社外取締役に諮らなくてもいいからという答えで、もう１つは、のれんについて投資家に問われると嫌だからという答えだ。
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⽇本の会社は、元社⻑が会⻑で、しかも CEO というパターンが少なくない。アパレルの事業を営むある会社がそのような状況にあったとしよう。会社の社⻑は将来の成⻑のため IT 企業を買収したいと考えている。ところが、会⻑は社⻑より 20 歳以上年齢が⾼く、IT のことがよく分からない。社
外取締役はいわば会⻑のお友達で、説明しても理解してもらえない。そこで会社の成⻑のために CVCを使うことになる。これは投資決定のブラックボックス化で、ガバナンスが⾻抜きになっているが、そうしないと新しいリスクを取れなくなっている。
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＜投資家＞

コーポレート・ガバナンス上は独⽴取締役のうち少なくとも 1 ⼈は経営者あるいは経営経験者であることが望ましいとされる。しかし、そもそも⽇本の企業経営経験者は、多くの場合リスクを取らなかった⼈達だ。そのような⼈を社外取締役に迎えても、却ってリスクを取らない⽅向にむかうことになってしまわないか。
松岡：

過去に化粧品会社を買収する案件があった。とんとん拍⼦に話しが進んでいたところ、社外取締役が注⽂を付けた。
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⾷品メーカー出⾝の⼈で「⼯場のラインや品質管理について現場に出向いてチェックすべきだ」と⾔うのだ。化粧品の業界では製造⼯程の管理は複雑ではなく、ブランディングやマーケティングの重要性の⽅が⾼い。そのような重要性の⾼くない項⽬で追加調査をすることになり、案件をまとめるのに 1 か⽉ほど余分に⽇数がかかった。事業会社経験者でも、全く違う畑での経験を押し付けるようだと、企業における機動的な意思決定を妨げることがある。

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会社の決定がリスクテークに対して過度に抑制的にならないためには、社外取締役の⽔準を上げる必要もあろうが、取締役会決議を多数決で⾏うことも⼤事だ。いまどきの経営者は社外取締役の反対を押し切ることを躊躇するだろうから、取締役会決議は全員⼀致になりがちだ。しかし取締役会決議がすべて全会⼀致を要するとすれば、リスクをとらない判断にどうしても傾いてしまう。リス
クを取っていれば反対意⾒は当然ある。取締役会での反対意⾒が多い会社ほどリスクを取っているという⾒⽅ができる。

【 企業と投資家の関係】＜投資家＞

先ほども指摘があったように、投資家が会社の外から眺めて分かることには限りがある。

投資家が全く誤解しているかもしれないという前提で、投資家は企業に対して何を貢献できるか。
松岡：

投資家は存在していること⾃体が役割だ。投資家にまた会わなければならないとなれば、それが経営者にとって緊張感になる。
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その意味で、四半期決算を私はやるべきだと考えている。決算が半期や年次になった瞬間、経営者の気持ちが緩むように思う。

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多少勘違いがあっても⾊々意⾒を⾔ってくる投資家は企業にとってありがたい存在ではないか。ときに理不尽なことを⾔う親と同じだ。

＜投資家＞

投資家と経営者の両⽅を経験した松岡さんから⾒て、投資家側に理解してもらいたいと思うところは何処か。
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松岡：
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今⽇の話の肝は、企業の内部には合理的に進まない部分がたくさんあるということだ。

投資家に求めたいのは、企業の戦略なり決定が合理的でないと感じたとき、本当に何もわかっていないからそうなったのか、外からは分かりにくい部分によるものなのかを⾒極めることだ。それが出来れば、企業と投資家は分かり合えると思う。ただ、現実にはズレは常にあるだろう。

【 親⼦上場、成⻑シナリオ】＜投資家＞

親⼦上場は決して悪い仕組みではないということだったが、悪くない親⼦上場の条件は何か。⼦会社の規模か、あるいは親から独⽴しようという気概の有無か。何か基準があるか。過去の事例では、親会社が⼦会社の利益を吸い上げ、最後は⼈を送り込んで潰してしまうことが多かったように思う。
松岡： 親⼦上場で成功している事例を⾒ると、親会社から⼦会社に定期的に役員が派遣されていない。
最初に⼦会社を⽴ち上げる段階で、親会社で主流でなかった⼈たちが⼦会社に移って⾃分達の王国をつくる。親会社からさらに⼈を送ろうとしても、お断りというパターンだ。
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設備中⼼でなく、価値の源泉が働く⼈にあるような⼦会社の場合、親会社が資本によるコントロールを効かせようとしてもうまくいかない。そういう⼦会社であれば親会社の勝⼿にはならないだろう。

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もちろん親⼦上場がすべて良いということではない。良い例も悪い例もあるので、そこは実証的にどのような要因が良いパターンにつながり、そのような要因が悪いパターンの原因になるかを調べるべきだ。

＜投資家＞

上場しているグローバルな企業で多⾓化しているところに限って、PBR が 1 倍以下ということがある。そのような会社に対しては、グローバル⽐較の観点からキャピタル・アロケーションを⾒直そうと提案もしてみる。しかし成果が上がらない。投資家としてどう働き掛けたらいいか。
松岡：

コンサルティングの顧客の２割程度はグローバルに活躍する会社でコングロマリットだ。そうした会社が悩んでいるのは、事業ポートフォリオを⼊れ替えても株価が上がらないことだ。
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そのような会社は、将来に向けた成⻑シナリオを⽋いているかもしれない。感覚的な議論だが、例えば経営者に対して、あの⼈は何かやりそうだという感覚が投資家の間で共有されていればその会社の株価は上がりやすいように思う。成⻑のイメージを抱けない会社は、『選択と集中』で理屈通りに事業ポートフォリオを⼊れ替えても株価は上がらないように思う。

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＜投資家＞『選択と集中』とはスクラップアンドビルドで新陳代謝が常に進む⽶国企業で⽣まれる発想なのだろう。そこを⽇本では誤解している。
【 経営者の発想】＜投資家＞

企業におけるキャピタル・アロケーションとは株価を上げるために資⾦の使い道を考えることだろう。キャピタル・アロケーションの⼀環として株主に資⾦を返すという発想は経営者にあるか。
松岡：ü

当社も株価が低迷していると個⼈株主などから⾃社株買いをしろという声が上がる。

ただ、銀⾏からの借り⼊れも⼤変だし、急場に株式を発⾏して資⾦調達をすることもむずかしい中で、投資の機会がいつ姿を現すか分からないことを考えると、経営者として株主に返すという発想にはなりにくい。

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企業が投資先のない資⾦をため込むより投資家に返して成⻑企業への投資に回した⽅が経済全体のためになるという議論がある。労働の流動性が⾼く、優秀な⼈材が起業を志し、また有望な新しい企業に⼈材も集まるマーケットであれば、そうした議論も当てはまるだろう。しかし⽇本では既存⼤企業に優秀な⼈材が偏在している。そうであれば、既存企業の優秀な⼈材に投資をさせる⽅が合理的なようにも思う。

＜投資家＞

他社の株式を政策保有する理由として取引の維持・強化を挙げる企業は多い。株式を持つと本当に取引の維持・強化につながるのか。
松岡：

ビジネス上の経験からすると、有効性はあると思う。⾦融機関の政策保有に関していえば、株式保有や貸⾦の貸し借りの関係に各種のビジネス提供機会が紐付いている。
＜投資家＞

事業法⼈同⼠の株式持ち合いの場合はどうか。株式持ち合いの説明として、⻑期的な取引関係において双⽅が機会主義的な⾏動に⾛ることを抑制する効果、いわば⼈質効果を挙げるものがある。これはスポット取引の⽐重が⾼まっている現在でも成り⽴つ議論か。
松岡：

随意契約では駄⽬だということで形式的に競争⼊札にするが、実態としては特定の相⼿との随意契約に近いという例はよくある。
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情報や知的財産が絡み⼈的要素が⼤きい取引内容であればあるほど、随意的性格の契約が⽤いられる傾向がみられる。他⽅、コモディディ化した商品・サービスの取引に関しては、競争⼊札がふつうになっている。ただ、コモディティ化していない部分は依然として⼤きい。
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＜投資家＞

外部からは判断の根拠が分かりにくい中で投資家が企業による投資や新規事業、M&A を判断するに当たっては、どのような視点をもったらいいか。
松岡：

買収案件を発表すると直ちにアナリストが「⾼い買い物」だと否定的にコメントすることがある。しかし買収する当事者は⾊々考えているのであって、バリュエーションより⾼い買い物であるにしても、それでも買ったほうがいいという判断がある。そのあたりをきちんと議論しないで、⾼い買い物だと否定的にコメントされると、がっかりする。
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また、M&A の成功はポスト・マージャー・インテグレーション（PMI）の成否にかかっている部分が⼤きい。そのことは投資家も知っているはずだが、PMI について投資家から質問を受けることはあまりない。いくらで買うかというバリュエーションの計算だけでなく、PMI の分析をもっとしっかりすべきだ。

以上

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＜投資家フォーラムについて＞
⽇本が⾼齢化と⼈⼝減少に直⾯する中、いかに国富を維持・形成するかは国⺠にとって重要な課題です。
この課題に取り組むためには、価値を⽣み出す資本の⼀層の有効活⽤、すなわち⼈的、知的そして財務的資本をより有効に組み合わせて新たな価値を創造することが求められます。それを⾏う場が企業です。
個々の企業が競争⼒と収益⼒（稼ぐ⼒）を強化することが、⽇本全体として価値を創造する⼒を養うために必要な条件と考えます。
⼀⽅、投資家の役割はこうした課題を担う企業に対して資⾦を提供すること（新規公開や増資のみならず、内部留保もその⼀つ）です。投資した資⾦からリターンが⽣まれ、それがさらに再投資されて企業に⼀層の価値創造を促す。そうした好循環をつくりだすインベストメント・チェーンの⼀端を担う主体として投資家にも重要な役割“スチュワードシップ責任”が期待されています。
こうした観点から我々は企業の⻑期的な価値創造の取り組みについてより深く理解し、その上で企業が直⾯する課題について上場企業の⽅々と虚⼼坦懐に話し合いたいと考えています。
このような我々の関⼼に対して、コーポレートガバナンス・コードの施⾏により「株主との対話」のための環境が⼀層整うと期待される半⾯、⽇本版スチュワードシップ・コードや伊藤レポートが指摘（注 1、2）するように、機関投資家等が知識や経験を共有し、企業との対話や判断を適切に⾏う「実⼒」を⾼める必要性が求められています。
そこで我々は、機関投資家が投資先企業に対するスチュワードシップ責任を適切に果たす実⼒を備えることを⽀援し、もって機関投資家と投資先企業との建設的な対話を実現し、当該企業の持続的な成⻑へ貢献することを⽬的として、「投資家フォーラム」を運営しています。
（注 1）⽇本版スチュワードシップ・コード指針 7-3「対話や判断を適切に⾏うための⼀助として、必要に応じ、機関投資家が、他の投資家との意⾒交換を⾏うことやそのための場を設けることも有益であると考えられる。」（注 2）伊藤レポート（p.90）「企業との対話に向けた『実⼒』を⾼めるため、機関投資家等が知識や経験を共有し、投資家間での忌憚ない議論や情報発信等ができるプラットフォームづくりを促進することも重要である。対話・エンゲージメントに関し、その深さや相⼿、対話軸はどうあるべきかといった共通基盤を知的インフラとして提供することなどが期待されよう。」＊投資家フォーラムの活動内容については下記のホームページをご覧下さい。
https://investorforum.jp9