◎注意事項をよくお読み下さい

りそな 経済フラッシュ

2024/6/25（日米欧 Market View：SP500は楽観シナリオの下で6,200ptへ）○リスクオンムードが優勢となる局面では好業績への感応度が上昇

りそなホールディングス 市場企画部
ストラテジスト：武居 大暉

図表2：リスクオンムード優勢時におけるSP500の推移

 米国株の上昇が止まらない。FOMCでは市場の想定通り年内利下げ回数の減少が示されたが、各種インフレ指標の鈍化も相まって、 FRBの次の一手が利下げであることへの確信が強まり、リスクオンムードが高まっているものと推察する。他方で、従前から米国株に割高感がみられることが指摘されており、上昇の持続性には疑問の声もある。確かに多くのバリュエーション(投資尺度)がヒストリカルには高水準であることは筆者も認めるところではあるが、一方で、こうしたリスクオンムードが優勢となる局面では、しばしば株価はそのまま上昇を続けることがある(図表2)。少なくとも、米国経済が深刻なリセッション入りせず、かつ、 FRBの次の一手が利下げであるという仮定の下では、急速なバリュエーションの縮小が起きる可能性よりも、バリュエーションが拡大し、株価が上昇を続ける可能性の方が高いと考える。
 結論から述べると、SP500について、楽観シナリオの下では、年末にかけて6,000ptを試す展開もあり得ると考えている(図表1)。理由は、①リスクオンムードが優勢となる中、好業績に平時以上に反応しバリュエーションの拡大が進むこと、②IT関連株の好業績が指数全体をけん引すること の2点である。
 図表3は、SP500の予想ROEとPBRの関係を見たものである。株主資本対比での収益性を示すROEが高まると、株式市場での評価も高まりPBRが上昇する、という関係性があることが窺える。一方で、 ROEの改善でPBRがどの程度高まるかは、期間によってまちまちである。実際、コロナ禍以降の上昇相場の中における両者の関係を見てみると、他の期間と比べて、ROEの改善に対するPBRの感応度が上昇している様子が窺える。リスクオンムードが優勢となる局面では、平時以上に好業績にマーケットが反応することを示唆していよう。
図表1：ROE水準別の各種指標とSP500予想値

350
1995/01～2000/09
300

ROE 19.5% 20.0% 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5%
PBR
3.34
3.80
4.25
4.70
5.16
5.61
6.06
PER 17.15 18.99 20.73 22.40 23.98 25.50 26.94
SP500 4,454 4,931 5,384 5,816 6,228 6,621 6,997
直近値：5,487.03pt (6/18)

2023/03~250(スタートを100とした)

200150
リスクオンムード優勢局面はPERが株価上昇をけん引しているかどうかを参考に定性情報も鑑みて判断した(参考参照)

100
50
16(月)

11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71
図表3：ROE(横軸)とPBR(縦軸)の関係 (SP500)

4.5

2011年～2022年
2021/07~2021/12
2023年～
直近値

4.0
3.5
3.0
2.5

リスクオンムード優勢時に到達する可能性のある水準
ROE：自己資本利益率
PBR：株価純資産倍率
PER：株価収益率

2020/03~2021/12

2.0

注：2021年からの上昇局面は、ROEがコロナ禍前の20%程度まで戻って以降をプロット

株主資本対比での収益性を示す
ROEが高まると、株式市場での評価も高まりPBRが上昇する

1.5
12%

14%

16%

18%

20%

22%

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当資料に記載された情報は信頼に足る情報源から得たデータ等に基づいて作成しておりますが、その内容については明示されていると否とにかかわらず、弊社がその正確性、確実性を保証するものではありません。また、ここに記載された内容が事前の連絡なしに変更されることもあります。また、当資料は情報提供を目的としており、金融商品等の売買を勧誘するものではありません。取引時期などの最終決定はお客さまご自身の判断でなされるようお願い致します。

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りそな 経済フラッシュ

2024/6/25

りそなホールディングス 市場企画部
ストラテジスト：武居 大暉（日米欧 Market View：SP500は楽観シナリオの下で6,200ptへ）○情報技術セクターがSP500の予想ROE改善をけん引しよう

図表4：SP500予想ROEと情報技術セクター構成比

 最後に、リスクオンムードが優勢となる局面におけるSP500の予想値を示す。仮に予想 ROEの水準が2022年につけたピークの 21.5%程度まで改善すると、PBRは5.2倍程度、PERは24倍程度となり、SP500は6,200pt程度まで上昇するポテンシャルがあると推察される (図表1)。
大統領選等をきっかけに、年末にかけて、 6,000ptを試す展開もあり得ると考える。
図表1(再掲)：ROE水準別の各種指標とSP500予想値

24%

情報技術セクター構成比30%

両者の乖離が埋まらない22%

SP500予想ROE(右軸)

25%

20%

20%

18%

15%

16%

10%
5%

ROE：自己資本利益率
PBR：株価純資産倍率
PER：株価収益率

直近値：5,487.03pt (6/18)

12%

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

10%

2013

0%

図表5：SP500の業種別構成比 (時価総額対比)
情報技術
コミュニケーション
一般消費財
金融
ヘルスケア
その他

23.5%

29.0%

マイクロソフト
エヌビディア
アップル
ASML
AMD等

11.3%

リスクオンムード優勢時に到達する可能性のある水準

ROE 19.5% 20.0% 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5%
PBR
3.34
3.80
4.25
4.70
5.16
5.61
6.06
PER 17.15 18.99 20.73 22.40 23.98 25.50 26.94
SP500 4,454 4,931 5,384 5,816 6,228 6,621 6,997

14%

情報技術セクターが予想ROEの改善をけん引する可能性

2012 再び図表4をみると、予想 ROEは2022年にかけて改善した後、悪化に転じ、その後緩やかな改善傾向を示していることが分かる。コロナ禍
を経て、新しい技術への期待がやや行き過ぎていたことの修正が入ったことが理由と推察される。一方で、AIへの期待や旺盛な先端半導体需要から、情報技術セクターのSP500に占める構成比は上昇を続けている。しかも、エヌビディアを筆頭に、渦中にいる銘柄の多くが、好業績を伴っている。①これまでの傾向からすると、利益率の高い情報技術セクターの構成比に比してSP500の予想ROEの水準はやや低めであること、②エヌビディアを筆頭に株価が上昇を続ける銘柄の多くが好業績を伴っていることの2つを考慮すると、少なくとも2022年につけたピーク程度まで予想ROEは改善してもおかしくないと考える。

35%

2011

 次に、予想ROEが今後改善する可能性があるのかどうか、考察する。
SP500の予想ROEの推移を見てみると、中期的には上昇傾向であり、特に2020年以降水準が高まっている様子が窺える(図表4)。また、SP500に占める情報技術セクターの構成比を併せて描画すると、両者が中期的には連動している様子も窺える。これらを鑑みると、コロナ
禍以降SP500の予想ROE水準が高まっているのは、コロナ禍をきっかけにIT関連企業の業績が飛躍したことが主因であると推察される。しかも、図表5に示す様に、便宜上、Googleやメタ、アマゾン等が他のセクターに区分されていることを考慮すると、ITに関連した業態の企業の割合は50%近くになるとみられ、 IT企業の業績が指数全体に与える影響は日に日に増している。

14.0%
ITに関連した業態の企業の割合は50%近くになるとみられる

12.5%
9.8%

Google
ネットフリックス
メタ等

アマゾン
テスラ等
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2024/6/25

りそなホールディングス 市場企画部
ストラテジスト：武居 大暉（日米欧 Market View：SP500は楽観シナリオの下で6,200ptへ）○参考：SP500の相場サイクル
図表6：SP500のYoY変化率寄与度分解
PER要因

EPS要因

60%

SP500前年比(pt)

SP500(右軸)6,000

リスクオンムード優勢局面

50%
5,000

40%
30%

4,000
20%
10%
3,000
0%
-10%
2,000
-20%
-30%

1,000

-40%

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012201120102009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

0
1991-50%

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発行日
2024/4/5
2024/4/12
2024/4/19
2024/4/22
2024/4/23
2024/4/26
2024/5/2
2024/5/7
2024/5/13
2024/5/13
2024/5/16
2024/5/17
2024/5/20
2024/5/21
2024/5/23
2024/5/24
2024/5/30
2024/5/30
2024/5/31
2024/5/31
2024/6/4
2024/6/7
2024/6/10
2024/6/10
2024/6/13
2024/6/13
2024/6/14
2024/6/19
2024/6/20
2024/6/21

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