〈研究論文〉

中国企業による日本企業買収の事例研究
佐藤

哲也

・

福島

和伸

【要旨】
中国企業によるクロスボーダーM&A は 2006 年の走出去の成立から急増しており、日本企業に対する M&A も活発化している。本稿では、中国企業が日本企業と経営文化の側面から見て親和性が高い、という仮説を元に、中国企業が日本と欧米の企業を買収した事例におけ
る買収前 2 年と買収後 2 年の ROE の平均値の比較を行った。もしも、中国企業と日本企業の親和性が高ければ、欧米の企業に比較して買収後にスムーズな経営の引き継ぎが行われるはずであり、それは経営の効率化を図る指標である ROE に現れるはずであると考えた。また、
これが、中国企業が日本企業買収の動機につながっているとの予測もできる。しかし、本稿で取り上げたレナウンとピレリの買収前後の ROE の増減からは、この仮説の裏付けを取ることはできなかった。
本稿では、さらに日本企業買収の事例を元に、その動機を明らかにした。特に①経営資源確保型、②技術獲得型 M&A、③ブランド力向上型 M&A の 3 つに分類し、事例研究を行った。
その結果として日本企業への投資の動機として日本市場における「顧客ボリュームの高さ」と、ブランド力及び技術力の高さが動機の根本的な要因となっている、ということが示唆された。とりわけ日本企業のブランド力の獲得が要因を構成する要素の 1 つであると理解できる。また、他国の企業にとっては日本企業の独特な文化などのビジネスコストの高さが対日直接投資へのハードルを上げている理由の 1 つとなっていたが、これまで日本企業の生産拠点としての役割を果たしてきた中国企業にとってこの点が他国に比較して高くならない、ということも中国企業による対日 M&A を増加させている 1 つの要因になっていることも示唆された。

キーワード：クロスボーダー、M&A、中国企業、対日直接投資、ブランド力、経営文化

はじめに本研究では、近年、急速にその件数を増やしている中国企業による日本企業買収の事例を元に、その動機を明らかにすることを目的とする。1980 年代まで世界第 2 位の経済大国として、国際経済の舞台でプレゼンスを発揮していた日本も 1990 年代のバブル崩壊、2000 年代－ 103 －

にまで及んだ「失われた 20 年」を経験して、国際社会の中で存在感を失いつつある。
これに合わせて日本企業のグローバル経済におけるプレゼンスの低下も見られている。例
えば、1989 年に世界の時価総額ランキング上位 50 社を見てみるとそのうち、32 社が日本企業であった1。一方で、2018 年の時価総額ランキングでは 50 社のうち、ランキングに入っているのは 35 位のトヨタ自動車のみとなっている2。こうした現状の中で、実際に経営を行っていく中でも日本企業の発言権は低下の一途をたどり、これまでグローバル経済の中で抜群のブランド力を誇っていた「メイド・イン・ジャパン」という文言が、有力ではないフレーズとなってきている。つまり、現在、日本企業はグローバル経済において、相対的にはそのプレゼンスを低下させていると言わざるを得ない。
こうした状況にある日本企業であるが、中国企業からの買収の事例はむしろ増加傾向にある。2006 年に中国政府が「走出去」の実施をしてから中国企業による海外直接投資の事例は著しく増加しているが、対日直接投資についてもこの例に漏れていない。
ただし、この現象は本来の M&A の定石から言えば、矛盾が見られる現象であると言える。
海外直接投資の伝統的な理論では企業は何らかの立地特殊的優位を求め、海外に直接投資するものの、一般的には進出国において不利な立場にあるため、進出にあたっては現地企業に対して企業特殊的優位を保持している、というものである。しかし、買収によって、中国市場へと進出する日本企業の技術やノウハウが、そのまま中国の市場で通用するとは必ずしも考えられていない例3も見受けられる。本稿では、この伝統的な海外直接投資の理論と中国企業による対日 M＆A の現実のギャップが生じている理由として、中国企業が日本企業と経営文化の側面から見て親和性が高いために経営の引き継ぎや、その後の経営のし易さが理由となっているのではないか、との仮説を立てた。すなわち、同じ東アジアという地域に属し、地理的あるいは文化的な側面において欧米の各国と比較して中国と日本との古くからの交流が、結果として買収後の経営効率を高める結果を生んでおり、これが中国企業による日本企業の買収動機を生み出しているのではないか、という訳である。
そこで、経営効率を図る指標として ROE を導入し、比較的買収直後の経営効率を確認する
ために、買収前 2 年間の ROE の平均値と、買収後 2 年間の ROE の平均値の比較を行った。
日本企業との比較対象の企業としては、①アジア地域に属していないこと、②買収後 5 年以上の中国企業による経営実績があること、を条件として、ピレリ（Pirelli）を用いた。
このように、本稿では伝統的な海外直接投資の理論に当てはまらない中国企業による日本企業の M&A について、事例研究を元にその動機を論じていくことを目的とする。

第一章 先行研究
中国による対外 M&A は比較的新しい現象である。中国経済の急成長は 2000 年代に特に著しいが、これに合わせて対外直接投資も急増した。中国の対外純投資は 2764 億ドルから、1－ 104 －

兆 7907 億ドルへと急増4し、2010 年には日本からの直接対外投資を超す伸びを見せている。
中国経済の成長に伴って増加してきた対外直接投資であるが、その中でも対外 M&A は主要な手段として活用されてきている。2000 年に対外 M&A は 12 件に過ぎず、買収総額に至ってはマイナス 4 億ドルであったのに対し、2016 年には 51 件 1,204 億ドルとなっている。これは政府が自国企業の対外投資を促す「走出去」を 2006 年に強化したのが契機となっており、現在まで続いている傾向であると言える。

こうした背景から、中国の対外直接投資、とりわけ対外 M&A に関する研究が近年活発になってきている。しかし、ここまでに見てきた通り、中国企業による対外 M&A は 2000 年代
以降に活発化したものであり、比較的新しい研究対象である。そのため、その意図や資源活用についてのメカニズムなどといった中国による対外 M&A についての十分な解明はなされていないと言える。
中国企業の対外 M&A の動機に関する研究としては、Boateng, Qian, and Tianle（2008）の2000 年から 2004 年までの 27 件の中国企業の対外 M&A がある。
Boateng, Qian, and Tianle（2008）によれば、中国企業の対外 M＆A の主要目的は国際市場への事業の展開、市場シェアの増加、技術・ノウハウといった戦略的資産の獲得にあったと述べられている。既述の通り、対外M&A の進出国は近年、先進国となってきている。また産業においては製造業の中でも機会関連産業、コンピュータソフトウェアなどといったハイテク産業が多く見られる所である5。
こうした事実から、中国の対外 M&A が戦略的資産である先進国企業の高い技術力やノウハウの獲得を目的とする、という一般的な対外 M&A に関する研究結果と同様の傾向が見られるということが明らかになっている6。ただし、この目的を中国企業が達しているのか、という点については中国の対外 M&A が 2006 年以降と、比較的近年に活発化しているため定量的な研究が難しいため、明確にされていないと言わざるを得ない。
－ 105 －

また、椙山・龔（2013）では如意科技がレナウンに資本参加した事例を元に、中国企業の日本への進出のメカニズムを説明することを試みている。そもそも、多国籍企業の理論自体は、
Dunning（1981）や Caves（1982）のように先進国を本拠地とした企業が、本国で蓄積してきたノウハウや資源を国際的に活用するという前提に発展してきたものであった。しかし、中国を始めとする近年の新興国企業の海外進出の事例を観察すると、進出企業自体が進出先企業に比較して資源やノウハウなどにおいて優位性を持っているという前提が崩れてきている。
そこで椙山・龔（2013）では既存の多国籍企業論がどの程度、このような事例に適応することができ、どの程度、理論を拡張する必要があるのか、ということを明らかにする目的で研究がなされている。この結果、①日本企業の国際化エージェントとしての中国企業の可能性、②日本企業の能力評価ギャップの可能性、③海外直接投資の古典説明とは異なる「新しい優位性構築プロセスそのものが中核となるような理論」7 の必要性、の 3 つが結論として述べられている。①については、レナウンの事例が中国側から見ると、資本参加先の資源を活用し、自社単独で実施するよりも効率的に自国の市場を開拓するスプリング・ボード戦略の一種であるが、日本側から見ると、うまく進められなかった国際化を中国企業に代替してもらっているとみなすことができる可能性があるということである。②については、Clark andFujimoto(1991), Porter and Takeuchi(2000) などのように 1980・90 年代において世界的にも成功を収めてきた日本の製造業の競争力には、日本独特の生産マネジメントにおける品質管理能力の高さ、柔軟な生産システムや製品開発能力の高さなどの総合的オペレーション能力の相対的な高さがあったという知見が一般的であるとした上で、こうした日本独自の組織ルー
ティンが環境の異なる海外移転の実現を拒んできた要因であると述べつつも、こうした日本の優位性は日本企業が考えるほど、新興国市場においては評価されていないのではないか、ということを示している。
なお、李石（2018）では中国企業が対外直接投資を行うことについての決定要因を実証分析している。この中では対外直接投資に関するデータベースの「China Investment Global
Checker データベース」を用い、企業レベルの情報が掲載される「Osiris 世界上場企業データ
ベース」と照合をした上で、オリジナルデータベースを作成した。その上で、投資先国の政治・法制度など、中国企業の対外投資に与える要因、特に中国国有企業特有の対外直接投資の要因を明らかにした。この結果、Buckley et al.(2007) の結論と同様、中国の対外直接投資
フローが政治・法制度が比較的整備されていない国に向かう傾向を示している、ということが分かった。なお、Buckley et al.(2007) においては、①中国の対外直接投資が国有企業を主導し、利益最大を求める投資型ではない可能性が高いこと、②中国国内の政治・法制制度が低下することにより、中国企業が中国と同様の政治・法制度を持つ国に投資を行いやすい、という指摘がなされていたが、この指摘について同研究よりもより精密なデータを使った李石（2018）でも「整合的」である、と結論付けている。また、Dunning(1977,2001) と同様、李石（2018）でも投資先国の大きな市場規模や豊かな天然資源、低労働賃金といった要素が－ 106 －

中国企業の対外直接投資の決定要因として働いていると実証されている。さらに、投資先国において中国企業の集積が、当該国向けの中国企業の直接投資が決定される要因として重要であると述べられている。これは生産費用逓減理論に基づいて、現地において中国企業の規模および経済性が働くため、後進企業の投資が促進されると考えられる。
このように中国企業による対外 M&A の分野は、未だに未開拓の部分が多く存在している。
日中間のクロスボーダーM&A についても同様のことが言え、その動機についての具体的な研究は存在していないのが現状である。

第二章 中国の企業-4 つの分類２－１

中国経済の歴史的経緯と中国企業の分類

中国の企業の形態は、その経済体制が「国家資本主義」と呼ぶ研究者も増えている8 ことからも理解できる通り、一般の資本主義社会におけるそれと比べて分類の難しいものである。
本稿では、M&A を論じる上でまずはこの中国の企業の形態についての分類と定義付けを行う。そもそも、今日の中国において、「企業」という概念自体に統一的な定義付けがなされていない。このことは、第二次世界大戦後、中華人民共和国の成立以後、経済体制が以下の 3
つの段階を経て大きく変革されてきた、ということと関係がある。
（1）1949 年 10 月 1 日から 1953 年 7 月までの「新民主主義」経済。
（2）1953 年 8 月から 1956 年までの「過渡期路線」経済。
（3）1956 年から 1978 年までの「社会主義計画」経済。
このような経済体制の変化に合わせて、中国における企業の概念についても以下のような変化が起きている9。
（イ）「新民主主義」経済の導入により、民族資産階級に対しては資本主義型の私営企業の営業が認められた。
（ロ）「過渡期総路線」には、私営企業が公私合営企業に改変され、さらに公私合営企業も国営企業の形態へと変更された。
（ハ）「社会主義計画経済」の下では、生産手段が完全に公有制の形態をとる全人民所有制
企業および、集体所有制企業のみで企業の概念は説明された。
（ニ）1979 年以後は、中国国内に外資系企業が成立するようになり、私営企業制の導入および、国有企業や集体企業などの改革がなされた。

このように、中国における経済体制の変革と同時に、その中における企業の定義も大きく変わってきている。そのため、これまでの研究では様々な中国企業の定義が存在しており、一様に定まっていない現実が存在している。そこで、次節では中国企業における中国企業の－ 107 －

定義を行っている先行研究の内容を確認した上で、本稿でどのような分類の元、中国企業を扱うのか、ということを明らかにする。

２－２

中国の企業形態の分類

中国企業の形態の分類については、これまで様々な分類が試みられている。しかしながら、現実には、国資・国有（本稿では、これらをまとめて国営企業と呼ぶ）、民営企業という 3つの分類が最も実用的であり、学術的に有意であると考える。
現在、中国国内の企業は所有制形態によって、次のように分類される。つまり、国営企業のうち、株式制へ移行した①国有企業（国有独立公司・国有独資企業）、国の資本が入っている②国資企業（国有持株公司・国有資本参加公司）、および外資企業などの③民営企業、である。これらは以下のように分類することができる。

中国企業は現在、上記のような分類ができるが、そもそも 2017 年の売上高世界上位 500
社を示す「フォーチュン・グローバル 500」には国営企業が 81 社入ったものの、民営企業は24 社のみと、未だに中国経済に対する影響力は国営企業が握っているという事情がある。
しかしながら本稿では、現在、急速にその数を増やしているものの、未だに日本企業に対する中国企業からの M&A のサンプル数が少数であるということを踏まえ、あえて国有・国資、民営企業の区別を行わない。本稿の研究課題はあくまで中国企業自身の買収動機に過ぎず、中国企業の中の厳密な分類について論じることはこの目的から大きく逸脱することになると考えるためである。したがって、本論では、国営・民営の区別を付けずに中国企業全体の買収事例について研究を行うこととする。

－ 108 －

２－３

M＆A を行う動機の分類について企業が M&A を行う動機は、シナジー効果、エージェンシーコスト、自信過剰仮説が主に考えられる。本研究では中国企業から日本企業に対して行う M&A について扱う訳であるが、基本的にはこれらの M&A を行う動機の説のうち、シナジー効果に絞って論を進める。これは、その実情が客観的にどのようなものであれ、基本的に経営者が企業買収を行う際の「動機」というものは、「シナジー効果」を期待したものであると想定されるためである。
では M&A によるシナジー効果にはどのような分類ができるだろうか。本研究では主に次の 3 つであると考える。天野ほか（2007）によれば、対外 M&A は、①天然資源の確保、②技術の確保、③ブランド・販路の確保に分類されるとしている。ただし、この中で、すべての企業がこのうちいずれかの動機のみを抱いているという訳ではなく、①から③まですべてを狙っている企業も存在している。しかし、天野ほか（2007）では日本以外の投資先国も含めた中国企業による投資を視野に対外 M&A の分類を行っていたため、現実に日本企業に対するインバウンド投資の適正な分類には当てはまっていない部分もあると考えられる。例えば、「天然資源の確保」は、日本企業に対して行うことの非常に少ない分類である。そもそも日本は「天然資源」に乏しい。そのため、これまでの経済成長は、原料を輸入し、それを加工することで成立させてきた国である。それ故に、日本企業自体のコアコンピタンスも、輸入した原料から何らかの製品を加工・製造する技術にある。したがって、中国企業が日本において「天然資源の確保」を目的として M&A をするということは考えにくい。そこで、本稿では、この天野ほか（2007）の分類を参考にして、中国企業による対外 M&A の事例を①
経営資源獲得型 M&A、②技術獲得型 M&A、③ブランド力向上型 M&A、の 3 つの分類に分けて論じることとする。

第三章 中国企業の対日 M＆A の事例
３－１

中国企業の M＆A 件数とその内容

本節では、中国における M&A の実態を、明らかにする。2000 年代の半ばまで低調だった
中国企業の対外 M&A 件数は、政府が自国企業の対外投資を促すために「走出去」を強化したことを契機として、2006 年頃より増加傾向が顕著に表れるようになった。同件数はその後、2014 年より増加のペースを一段と早めることとなった。この前年に当たる 2013 年 9 月に習近平主席が中長期的な対外経済・戦略である「一帯一路構想」を発表し、企業行動に対して影響を強く及ぼした可能性が高いと言える。この構想は（1）政策面、（2）インフラ建設、（3）
貿易・投資、（4）資金面、（5）国民間の 5 つの分野で他国との連携を掲げている。この中でも、（3）は自由貿易協定（FTA）交渉の加速とともに、自国企業の海外進出を促している。
具体的には、中国企業による対外 M&A は実行額は 2006 年頃より微細な増減はあったものの、拡大基調にあった。さらに、2016 年には過去最高の 1204 億ドルに達した。これまでの－ 109 －

間、実行された中国企業の大規模対外 M&A の事例を見ると、中国企業の買収対象は石油・天然ガス、食料などといったインフラ系の資源権益の取得であった。しかし、その後次第に先進国を中心とした製造、サービス分野へ移行していっている。中国企業による過去 5 年間の主要な対外 M&A の案件を見ると、2012 年は中国石油化工集団（シノビック）によるポル
トガル石油大手のブラジル子会社株式、水力発電事業者の中国長江三峡によるポルトガル電
力株式の取得などといった金額上位に位置している。2013 年にも資源関連の大型買収が続いた。中国海洋石油（CNOOC）によるカナダ・オイルサンド企業のネクセン、万州国際の米食肉大手スミスフィールド・フーズ買収、中国石油天然気集団（ペトロチャイナ）によるカザ
フスタンのカシャガン油田権益、イタリア炭化水素公社（ENI）の有する在モザンビーク天然ガス権益の取得などが上位に位置した。一方、2015 年はこの傾向が変化していく。大規模買収の対象が既述の通り、先進国の自動車部品や家電、機械、ホテルなどの非資源分野に移行した。同年、中国化工業団がイタリアのタイアメーカーであるピレリを約 71 億ドルにて買収した。さらに 2016 年には、テンセントによってフィンランドのゲーム開発企業であるスーパーセルの買収、安邦保険集団によって米ストラテジック・ホテル・アンド・リゾーツの買収が行われた。さらに同年にはハイアールによるアメリカのゼネラル・エレクトリック家電部門の買収や、海航集団によるアメリカの IT 流通大手のイングラム・マイクロの買収などといった 50 億ドル以上の対外 M&A が多数実行されている。2017 年にもこの傾向は続き、中国化工業団のスイス農業化学大手のシンジェンタや美的集団のドイツ産業ロボット製造大手
クーカ買収などの実行がなされ、特に中国化工業団によるスイスのシンジェンタ買収については、中国企業の対外 M&A として過去最高の約 443 億ドルにまで登った。これは世界で 2番目に高額な案件であり、中国企業による対外 M&A の急増を象徴するような買収であったと言えるだろう。

－ 110 －

表 1 に示したように、中国による対外直接投資が活況になっていくにつれて、日本に対する投資も増えてきている。特に 2010 年から 2015 年にかけては、件数が 125 件から 287 件に倍増し、対日直接投資についても 2010 年から 2015 年にかけて約 8 倍にまで増加している。

－ 111 －さて、こうした対外 M&A における国有・国資企業（国営企業）と民間企業の割合は、どのようなものになっているだろうか。2017 年には、習近平国家主席によって国内企業に対して対外 M&A の引き締めが行われた。中国政府が同国有数の複合企業に対して引き締め政策を行ったのである。具体的には国内大手行によって、大連万達集団（ワンダ・グループ）への融資中止を決めるなど、国内企業の海外投資に対する銀行融資の中止を図っている。このほか、「海航集団（HNA グループ）や安邦保険集団、政府との強い結びつきがあるとされていた復星国際など」10 がこの一連の引き締め政策のターゲットとなっている。なお、この 4社の 2015 年から 2017 年にかけての対外 M&A 額は 550 億ドル（約 6 兆 1000 億円）となっており、中国企業全体の M&A の約 18％にも及んでいる。中国の海外投資全体の中で民間企業が占めた割合は、2006 年時点にはほとんど無に等しかったものの、2016 年には約 50％を占めるに至っている11。しかしながら、2017 年上半期にはその割合は約 36％となっている。当然、2017 年にかけての中国政府による民間大手企業に対する対外 M&A 政策の締め付けには、注視をするべきではあるものの、2006 年時点からの変化を考慮に入れると民間企業による対
外 M&A も、今後も活発化していくことが予想される。
３－２

SUNTECK 社による日本の MSK 社買収（2006）-①技術獲得型 M＆A

SUNTECK 社は、中国の無錫市に 2001 年から営業を開始し、太陽光発電設備・太陽電池な
どといった研究開発・生産・販売会社である。2003 年になると、中国初となるシリコンセル
生産ラインの稼働をし、2005 年にはニューヨーク証券取引市場に上場を果たすなど、急成長を遂げてきた企業である。2010 年 12 月には太陽光発電モジュールの生産量で世界第 1 位に躍り出ている。
一方で、MSK は 1967 年に電子部品の輸入商社として創業し、1981 年には太陽電池の販売を開始、1984 年に太陽電池の生産および販売を主たる事業とするようになった。MSK は労－ 112 －

働集約的な手法によりモジュール組み立てを行い、シャープの太陽電池の組立下請を事業の柱としていた。研究開発も同時に進められており、1992 年には屋根材として建材一体型太陽電池モジュール（BIPV）「ジャストルーフ」を、1998 年にアモルファスシリコンを利用した
BIPV「シースルー」の開発に成功、大きな成果を挙げている。このような中で既述の主要取引先であったシャープが、組立外注先を海外へと切り替え、MSK への発注が停止し、これにより経営が立ち往生していた。
2006 年の 8 月に、SUNTECK 社は MSK の 2/3 の株式を 1 億 786 万ドルで買い取った。さらに 2008 年 6 月には MSK の残る株式を自社の普通株との交換によって取得し、全 3 億ドル（345億円）の買収額で MSK を完全子会社化した。MSK 社の買収目的は、「日本は外国企業の参入が難しい市場。MSK の販売網を利用して日本でシェアを拡大する」12 と SUNTECH POWERHOLDINGS 社 CEO である Zhengrong Shi 氏の述べた通り、日本市場への参入のほか、MSK
社独自の技術獲得の二つの面があったと考えられる。
上記事例から理解できることは次の通りである。すなわち、①SUNTECH 社が MSK 社の買収当初の動機は、日本技術の獲得が最も大きな要因の一つであったということ、②また、MSKのブランド力を自社へと取り入れることも重視されていたこと、である。

①

買収当初の動機
買収当初は中国国内における太陽光発電システムへの需要が頭打ちになっていた、ということは既に述べた。当然、生産量が世界の中でも有数の太陽電池の生産企業となっていく中で、その販売先が主に国内だけに留まっていては、自社のビジネス自体が立ち行かな
くなることが、社内で想定されていることは想像に難くない。しかしながら、なぜ、そうした状況下で日本企業である MSK を、ひいては日本市場を進出先として選択したのだろうか。
第一にやはり、MSK が持っていた BIPV の存在が大きかったと言える。BIPV は 2018 年
現在、「スマートな建物の主流となり、エネルギー革命を担う可能性」13 があるとまで評価されている存在であり、それを「ジャストルーフ」の時代から考えると 2006 年当時で 10年以上前から生産してきた MSK の技術力は、中国国内で先駆的な存在であった SUNTECH社にとっても非常に魅力的に映ったと考えられる。
2018 年 5 月 8 日から 11 日にかけて、李克強国務院総理（以下、李首相）が日中韓サミッ
トのために来日した際、10 日、11 日と北海道へと視察を行った。この目的は、日中知事省長フォーラムへの参加や北海道にあるトヨタの工場視察であった。民間人の日本人として筆者は唯一、この北海道への視察に参加していた。その際、李首相が中国から引き連れてきた 20 名ほどの中国企業の経営者も帯同をしていた。この時、李首相は「全課程を通じて担当者と質疑応答を続け、質問した内容は研究開発理念、設計の細部、動力方式、材料の供給、安全性能など多岐にわたり、いずれも製品の研究開発において直面する難問やボト－ 113 －

ルネックなど」14 であった。これは、李首相が中国の技術力の低さに対して強い危機感を抱いている証拠であったと言える。その後、非公式の場面で中国経営者に対し、日本と中国は人口や経済規模の差が顕著である一方、技術力の差や GDP の差がそれに相対して大きく開いていないことについて強い叱責をしていた。中国政府も含め、中国の経済界ではこのように日本との技術力の差に対する強い危機感があり、これが日本の技術力の高い技術を持つ企業を買収する一つの動機となっているということが伺えるエピソードであった。
第二に、日本を選んだ理由として日本と中国の地理的な近さと文化面での近さ、が非魅力的であった可能性がある。やはり、日本とは欧米諸国に比較して中国の中でも、古くから付き合いがあり、文化の側面で理解もしやすい存在であった。したがって、「同じレベルの企業であれば日本の企業を買収する方が良い」という判断が働いた、と考えられる。具体的には、マネジメントやオペレーティングの面で、欧米の企業に比較して日本企業の方が親和性が高い、ということが挙げられる。このように買収当初の動機として強かったのは MSK が有していた BIPV 技術を念頭においた技術力にあったと考えられる。
②

ブランド力
当然、①で述べた買収動機の裏付けとして日本企業のイメージなどの「ブランド力」も念頭にあった、と考えられる。すなわち、MSK を買収した 2006 年当時、グローバル経済における日本企業のブランド力は、高度な技術力を必要とする市場において、非常に高い
プレゼンスを持っていた。例えば、2018 年現在でも、電子部品メーカー市場は、日本の企業が多くの製品や分野において、圧倒的なトップシェア（約 40％）を誇っており、世界の部品供給基地としての地位を不動のものとしている。韓国・中国・台湾などの東アジアの台頭により、競争力の低下が懸念されてきた日本の電子部品メーカーであるが、①高い素材技術、②顧客ニーズに対する細やかな技術対応力、③海外生産等を含めたコスト競争力
等が、ほかの企業に対する参入障壁を高くしており、特にカスタム製品市場においては顧
客ニーズに対する対応力が顧客との信頼関係を作る上で強みとして発揮され、シェア流出を防ぐ役割を果たしている。
このように日本の技術力を裏付けとして未だに日本の科学技術系の分野におけるブランド力は健在であると考えられる。欧米の企業やカスタマーや、中国国内の顧客を相手にビジネスをする場合、同じ技術を扱っていたとしても、中国企業が開発した技術か、日本の企業が開発した技術なのか、ということで大きく反応が異なる、という現実も存在する。
現在では、そのような状況には変化が生じつつあるが、2006 年当時、SUNTECH 社が日本企業である MSK を選択した決断には、このように日本企業のブランド力も強く影響を受けていたと考えられる。
このように SUNTECH 社の MSK 社買収の事例から分析されることは、第一に BIPV という技術を核とした技術力の高さと、それを裏付ける日本企業全般が持つブランド力に持っ－ 114 －

ていたと考えられる。

３－３

ハイアールによる三洋電機白物家電事業の買収（2011）-②経営資源獲得型 M＆A

ハイアールの前身は 1984 年に「青島電氷箱総廠」（青島冷蔵庫工場）である。1987 年には、
ハイアールに改称し、現在に至っている。ハイアールが国際化戦略を積極に展開し始めたのは、1990 年代後半のことである。ハイアールの国際化については、自社ブランドの輸出を手始めに、その後販売およびサービスネットワークの構築を行い、現地生産を最終的に行う、というものであった。このような手法を用いて、海外進出を推し進めてきたハイアールは、
2005 年 12 月に「ハイアール創業 21 周年及びハイアールグローバル・ブランド戦略検討会」を実施して、2006 年より新戦略である「グローバル・ブランド戦略」を展開することを宣言した。具体的には次のように同戦略について張氏は述べている。すなわち、ここで宣言された新戦略は、中国が WTO に加盟した後の苛烈なグローバル経済の競争に巻き込まれることを見越した上で、「国際市場での競争を勝ち抜けるのはブランドだけ」15 であるとの認識の元、「グローバル・ブランドを作らなくてはいけない。」16 という考えを軸として作られたものである。という訳である。さらに、張氏は目標として、「世界各国でナショナル・ブランドとしてのハイアールブランドを浸透させること」17 と述べている。三洋電機の買収はこの戦略の一環としてなされたものであると考えられる。
ハイアールが買収したのは、既にパナソニックの傘下に入っていた三洋電機のうち、白物家電事業を行う子会社 9 社であった。三洋電機から見れば、この買収はパナソニックによる三洋電機の解体の一環であったと言える18。パナソニックが三洋電機を完全子会社にしたのは 2009 年 12 月のことであり、その後、パナソニック自身も業績不振であったために三洋電機買収時の 5180 億円19 の「のれん代」を処理しきれず、リストラクチャリングを推し進めていた。このタイミングと、ハイアールが「世界各国でナショナル・ブランド」となるという目標とが合致し、買収が行われたと考えられる。
この事例から見えるのは、その後の三洋電機「AQUA」ブランドをテコにした自社ブランドの展開と、三洋電機グループ内の洗濯機や冷蔵庫生産部門の社員などの経営資源の獲得にあったと考えられる。すなわち、この事例における M&A の買収動機としては、①「AQUA」
ブランドの獲得と、②三洋電機の経営資源獲得にあったと考えることができる。

３－４

山東如意グループによる株式会社レナウン買収の事例(2010)-③ブランド向上型 M＆A

山東如意グループの中核企業は「山東如意科技集団有限公司」である。この企業は 1972
年に紡績工場を営む国営企業として創設された。現在では中国最大手の繊維企業となっているが、2009 年にはレナウンと資本提携を結んだ上、第三者割当増資によって山東如意グルー
プの持ち株比率 41％を取得した。さらに、2013 年には、山東如意グループに対し、さらに増資を行った上、持株比率は約 53％にまで伸ばしている。これによってレナウンは山東如意グ－ 115 －

ループの連結子会社となった。レナウンは 1902 年に大阪で衣料品の販売を手がける「佐々木商会」としてその歩みを始め、1923 年に「レナウン」と改名、その後 1960 年代より女性の若年層に向けた衣料品メーカーとして売上を伸ばしていくこととなる。1990 年代に至るまで、
アパレルメーカーの中で世界最大の売上高を誇っていた20。しかしながら、ユニクロなどの
SPA の台頭により、ブランド力が低下し、2000 年代に入ると本社ビルの売却や 16 もあった
不採算ブランドの廃止など、リストラクチャリングを推し進めている状況であった。日本のアパレル業界は 2007 年を境として市場規模の縮小が進んでおり、個人消費の回復は見込めていなかった。
両者は買収を通じて Win-Win の関係にあったと言える。経営不振による壁に当たっていたレナウンにとっては、海外進出に関するノウハウ、販売・物流ネットワークを持っており、資金力にも富んでいる如意科技は魅力的であるし、一方で、レナウンが持つブランド力およびブランドマネジメントに関するノウハウは、如意科技が川下戦略へと自社事業を転換していく上で必要とされていたものであった。「RRMAP」プランに基づいてレナウンと如意科技は、2010 年 8 月に北京において中国事業部の立ち上げを行い、「シンプルライフ」および「マーノ・ガーメント・コンプレックス」（以下、マーノ）の二つのブランドの店舗を中国で展開していくことになった。
同事業部においては 2011 年 8 月に「北京瑞納如意時尚商貿易有限公司」という名前で合弁会社が設立された。この合弁会社については資本金の 10 億円のうち、レナウンが 30％、如意科技が 70％を出資した。この合弁会社の経営陣については、董事長に邸亜夫氏が、総経理にレナウン本社より派遣された大桐敏治氏が務め、副総経理には邸氏の娘が就いた。経営の実情は総経理であった大桐氏などの日本人社員がレナウンの中国出店関連業務を推進した上、董事長の邸氏がその指示や、決済の管理の役割を担っていたといえる。
また、如意科技は、さらにレナウンの中国市場への進出の援助を次々と行っている。例えば、2010 年 9 月には邸氏がレナウンの新たな社長に就任した北畑氏を中国に招き、レナウンの高い品質や緻密な販売戦略、日本ブランドの強みなどを中国でのビジネス展開における重要人物らに引き合わせてアピールを行った。ここでは、中国ブランドの会社社長や北京の高級百貨店代表や中国アパレル協会の関係者などの延べ 100 名にも及ぶ中国におけるアパレル
業界の有力者が集まっていた。中国市場の中では、日本市場以上に人と人とのつながりが重要となるため、レナウンの中国国内における人脈の創出に、如意科技が一役買う形を取った訳である。
これに加えて、如意科技の協賛している 2011 年度の「中国服装論壇」（Ruyi・2011 China
Fashion Forum）の中で、如意科技とレナウンは共同で出店を行い、邸氏と北畑氏が講演を行った。中国における最大級のアパレル展覧会「中国国際服装服飾博覧会」（China International
Clothing and Accessories Fair, CHIC 2011）においても、レナウンが「シンプルライフ」「マーノ」「リズ」の 3 つのブランドを出店し、800 ㎡の展示面積と、中国国内企業エリアに出店する日
本ブランドとしては最大規模のブースを構え、ファッションショーを行った。
－ 116 －

さて、一方で、如意科技は中国国内におけるレナウンの中国出店関連業務の推進役を果た
す一方で、レナウン本社の見学も 2010 年 10 月に実施している。約 40 名にも及ぶ管理層幹部
がレナウンの本社のオフィスと専門店を訪れ、財務予算管理や生産管理、経営管理のノウハ
ウを学習した上、日本アパレル業界の変遷、市場開拓に関する研修を実施した。また、中国において合弁会社が正式に成立した後には、北京にレナウンの東京本社より社員教育の担当者が呼ばれるなど、日本ブランドが保有する高度で緻密な販売ノウハウを中国人販売員に伝えるための接客スキル研修が行われた。

第四章 事例研究
これまでの中国企業による日本企業の買収については日本のマネジメント“技術”や、製造“技術”を念頭に置いた M&A が多いと言える。そのため、中国企業による日本企業買収の実証研究がなされる際には、「日本の技術力」の獲得を動機として中国企業は対日 M&A を推し進めている、とする論調が一般的であった。
しかしながら、ここまでの事例からも明らかな通り、中国企業は単純に日本企業の「技術」を目的として M&A を実施している訳ではない、ということは明らかである。では、中国企業が日本の「技術」のみを目的に M&A を実施していないとすれば、何が目的となっているのであろうか。
表 1 では、本稿で取り上げたそれぞれの事例と、その買収動機についてまとめた。

－ 117 －

経営資源・技術の獲得に主眼を置いた M&A を行う際にも必ず、日本企業のブランド力自体も買収動機の一つとなっているか、経営資源や技術の裏付けをする役割を果たしているということが分かった。この点については、図 1 のような相関関係が働いていると考えられる。

筆者が行った SUNTECH 社の MSK 社に対する買収についても、「ブランド力」を裏付けとして経営資源や技術力を買収の目的として考えていた、ということが伺えた。
さて、本節では中国企業にとって欧米企業よりも日本企業の「経営難易度」の方が低いのではないか、という仮説の検証のためにピレリを取り上げ、以下で考察を加える。
2015 年 3 月 23 日に中国の国有化学大手である中国化工集団がイタリアの大手タイヤメーカーであるピレリを、71 億ユーロで買収すると発表を行った。この時点では発行済み株式の26.2％を保有することになった。なお、ピレリは当時世界 5 位のシェアを持つタイヤメーカー
であり、2014 年度には売上高が 60 億ユーロにも及んでいた。
本稿で取り上げたレナウンの買収前 2 年と買収後 2 年の ROE 平均とピレリの同数値を以下のように比較した。

－ 118 －

この結果、両社ともに中国企業による買収直後に ROE の急上昇が見られたものの、特にレナウンとピレリの間において特徴的な差異が見られなかった。したがって、ここでは、中国企業が日本企業と経営文化の側面から見て親和性が高いために買収後の経営効率が日本企業の方が早くから高まる、という仮説についての検証は達成できなかった。
中国は 20 世紀から 21 世紀のはじめにかけて、発展途上国の中でも経済発展が著しい国の代表とされてきた。そのため、中国から他国に対する直接投資が活況になってきた 2006 年以降、現在に至るまで中国企業による他国の企業に対する投資は、アップヒル直接投資であると解されることが多くあった。前提としてそもそも、直接投資を行い、外国市場において現地企業と競争をするためには、投資を行う企業が何らかの競争優位性を有している必要がある。アップヒル投資は、発展途上国から先進国への投資であるため、発展途上国の多国籍企業は①先進国と比較し、労働集約的な小規模生産技術、②発展途上国の現地で調達する原材
料を使用しても生産できるような生産技術、③顧客との信頼関係から生まれる市場へのアクセス能力、といった競争優位性を持っていると考えられる21。
一方でダウンヒル型直接投資は、先進国から発展途上国や同レベルの先進国へ行われる直接投資であり、そもそも多国籍企業の理論においてはこのダウンヒル型直接投資が基本である。例えばハイマー（1976)22 やバーノン（1966)23 においては多国籍企業は先進国で誕生した上、発展途上国に対して国際事業展開がなされる、と考えられている。ダウンヒル型直接投資では、逆に①発展途上国に存在する企業よりも低コストで生産要素を手に入れることができ、②より効率的な生産関数に関する知識あるいは支配を保持しており、③その企業が流通面の能力に優れ、④製品差別化能力を有している、という訳である。
さて、中国は 2010 年代前期に「中所得国の罠」の回避が論じられることが多くなるなど、発展途上国である、という定義が定着していた。そのため中国の対外 M&A が語られる際にも、「アップヒル直接投資」であるとの見解の上で論じられることが多かった。例えば、苑（2017）
では「途上国から先進国へのアップヒル型直接投資の動機分析」というテーマにおいて、中国企業の対米直接投資について分析を行っている。しかしながら、現在行われている対日－ 119 －

M&A を始めとする中国による対外直接投資は本当に「アップヒル型直接投資」であると言えるのだろうか。
本論において論じてきた事例を元にこの点について考察する。アップヒル投資では、第一に投資元企業が先進国と比べ、労働集約的な小規模生産技術を有していることが基本となるが、この点についてはすべての事例で確認できるところであった。SUNTECH 社、ハイアー
ル、如意科技はそれぞれ中国国内に大規模な生産能力を有しており、日本企業の買収の目的はこの大規模な生産能力を活かしながら、日本のブランド力と相乗効果を発揮することにあった一面があると考えられる。しかしながら、例えば、如意科技においてはレナウンのブ
ランド力を活かしながらも、2010 年から 2016 年に至るまでの 6 年間でレナウンのブランド
を 40 から 26 に削減し、体質の抜本的な改革を行っている。これは、如意科技がダウンヒル
型直接投資を行う企業が有していると考えられる「より効率的な生産関数に関する知識ある
いは支配を保持」している、ということを示唆していると考えられる。また、ハイアールによる三洋電機の買収では 2011 年 10 月の買収合意より、2012 年に日本市場における営業が開始されたがハイアールと三洋電機が有していた「アクア（AQUA）」の 2 ブランドを合わせて
日本市場の中でシェア 5 位へと躍進した。日本市場の中での躍進ということでこれは、ダウ
ンヒル型直接投資の「企業が流通面の能力に優れ」ているということを示していると見ることができる。
すなわち、このように中国企業の対日 M&A の事例からは、中国という国家が発展途上国
から先進国に成長していく過渡期に合わせて、アップヒル型直接投資からダウンヒル型直接投資へと移行している様子が見て取れる。この中で日本のブランド力や生産技術は、この移行期において中国企業のこの移行を援助する役割を果たしている可能性がある。例えば、山東如意がレナウンの買収によって獲得しようとしたものは、レナウンが有していたブランド
力およびブランドマネジメントに関するノウハウにあったと考えられる。そのために、第一にレナウン買収直後は、そのブランド力を利用しながら、中国国内において「シンプルライ
フ」や「マーノ」などの店舗を第三者割当増資を行い、41％の発行済み株式を取得し、筆頭株主となった 2010 年 7 月から 1 ヶ月とすぐに北京において店舗の展開を行っている。これは
山東如意グループがファッションブランドとしての能力を中国国内では有しておらず、それを補完することのできるブランド力をレナウンが有していたということの証左であると言えるだろう。一方で、山東如意はレナウンの中国市場への店舗進出を助けながら、ブランドマ
ネジメントのノウハウを獲得することも同時平行に進めている。そのため 2010 年 10 月に、
山東如意の経営陣が日本のレナウン本社の見学を行っている。
すなわち、レナウンの有している「製品差別化能力」や「より効率的な生産関数に関する知識あるいは支配」を吸収し、山東如意自身がこの買収によって、これまでの「生産工場」としての役割からイノベーションを主導する立場の企業へと進化していく狙いがあったと考えられる。
－ 120 －

おわりに
本稿では中国企業が日本企業と経営文化の側面から見て親和性が高く、そのため中国企業
が他の地域の企業を買収した際に比較して経営効率が高くなる、という仮説を元に、中国企業が日本と欧米の企業を買収した事例における買収前 2 年と買収後 2 年の ROE の平均値を比較した。しかし、本稿で取り上げた中国企業に買収された他国の企業として取り上げたピレリ（イタリア）及びレナウン（日本）の買収前後の ROE の比較からは、経営効率の差は検出されなかった。したがって、本研究において中国企業と日本企業の経営文化の親和性が高い、という仮説は実証できなかった。しかしながら、本研究における SUNTECK 社の MSK 社に対する買収動機として「日本と中国の地理的な近さと文化面での近さ」も非常に魅力的であったと考えられ、少なくとも中国企業の経営層が「経営文化の親和性」の高さを認識して対日M&A を行っている可能性が示唆された。
ここまでの事例に見られたように、中国企業による対日 M&A には①経営資源獲得型 M&A、②技術獲得型 M&A、③ブランド力向上型 M&A に分類することができた。ただしこれらのM&A 事例に共通するのが、これまでの日本企業のコンテクストの中で獲得してきたブラン
ド力を獲得する、という動機に由来しているということであった。また地理的にも近く、これまでも日本企業との関わりが深かった中国企業にとって、欧米の企業の買収によるブラン
ド力獲得に比較して、日本企業の買収によるブランド力獲得の方がよりビジネスコストが低いということが事例から示唆された。また、これまでの中国企業による日本企業買収においては、技術力獲得とその背景にある経営資源にその主眼が置かれており、その担保として日本企業が培ってきたブランド力が働いている様子が伺えた。
本稿で行った事例研究の結果として、技術力獲得型、経営資源獲得型のどちらの M&A に
おいても、その背景に日本企業のブランド力があることが明らかになったと言える。なお、
本論で取り扱ったのは、2000 年代から 2010 年代初頭にかけての事例であった。そのため、この日本企業のブランド力は相対的に低下しているなどの時代や経営環境の変化による影響が考えられる。この点については今後、事例が増えていくにつれて、研究課題となっていく
ことが考えられる。

【注】
1

アメリカ・ビジネスウィーク誌「The Business Week Global 1000」1989 年 7 月 17 日号

2

ダイヤモンド・オンライン「昭和という「レガシー」を引きずった平成 30 年の経済停滞を振り返る」
2018 年 8 月 20 日

3椙山 泰生, 龔 園園（2013）「中国企業による日本企業への資本参加―レナウンと如意科技の事例を題材とした試論―」42 頁－ 121 －

4

何帆（2013）「中国の対外投資の特徴とリスク」『季刊中国資本市場研究』2013 Summer,50

5

乾友彦・枝村一磨ほか（2013）「中国企業の対外 M&A は成功しているのか」4 頁

6

一般的な M&A に関する研究としては、次のようなものが挙げられる。Barkema and Vermeulen,(1998)などによれば、対外 M&A の主要な目的の 1 つは、新しい市場に進出することにあるといえる。海外において成立した企業が、国境を超えて新しい市場を開拓することは、ビジネスの環境や制度の違いを乗り越えるために時間及び費用を必要とするため、対外 M&A が主要手段の一つとなる。現地企業の買収によって、地元の販路の確保が期待できる。さらに、Seth et al.（2002）によれば、対外 M&Aを行うことで、販売市場を地理的に多様化し、経営上及び金融的なリスクを軽減することができる。
また、多くの国に事業の展開をすることにより、子会社間で利益を効率的に配分し、トータルの利益を最大にすることも可能となる。当然のことながら、Shimizu et al.（2004）に示されているように、買収先企業の経営資源、すなわち企業が持つ資源や能力、ノウハウの獲得が期待される。

7

椙山・龔（2013）「中国企業による日本企業への資本参加―レナウンと如意科技の事例を題材とした試論―」42 頁

8

中国政府が他の国家に比較して強く関与している中国の資本主義を「国家資本主義（state capitalism）」と呼ぶ。国家資本主義について言及した研究としては、加藤・渡邉・大橋（2013）や、大橋編（2013）、
中屋（2013）が日本では代表的である。また、アメリカでも Bremmer（2010）などが中国の経済体
制を state capitalism と称している。

9

伊藤宣生・張侃（2005）「中国における企業形態」『山形大学紀要（社会科学）』第 35 巻第 2 号，38頁を参照し、筆者が編集した。

10

World Business Jornal「習主席が「待った」、中国企業の海外投資に冷や水」2017 年 7 月 24 日（最終閲覧日：2018 年 10 月 10 日）

11

同上

12

日経エレクトロニクス「中国の太陽電池メーカーSuntech が日本の MSK を買収」2006 年 8 月 4 日（最終閲覧日：2018 年 11 月 11 日）

13

メガソーラービジネス「「建材一体型太陽電池でエネルギー革命を」、ヘリオス・ニュー・エネルギーの崔 CEO に聞く」2018 年 7 月 25 日（最終閲覧日：2018 年 12 月 1 日）

14

人民網日本語版「李克強総理 トヨタ自動車北海道など視察」2018 年 5 月 12 日（最終閲覧日：2018
年 11 月 30 日）

15

マイナビニュース「「グローバル・ブランド戦略」で第 4 の勝負を挑むハイアール、その成否は？」2007 年 12 月 6 日（最終閲覧日：2018 年 12 月 1 日）

16

同上

17

同上

18

日本経済新聞「三洋電機解体「何でこんなことに」」2011 年 7 月 30 日（最終閲覧日：2018 年 11 月
25 日）

19

日本経済新聞「パナソニックの大誤算、山洋買収で巨額損失」2012 年 2 月 21 日（最終閲覧日：2018－ 122 －

年 11 月 25 日）
20

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秀和システム21

薛國萍（2001）「アジア多国籍企業」『理論とケースで学ぶ国際ビジネス』同文館，278 頁

22Hymer, S. H. (1976), The International Operations of National Firms

23

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－ 125 －

Case study of acquisitions of Japanese companies
by Chinese companies
Tetsuya Sato, Kazunobu Fukushima

Abstract
Cross-border M&A by Chinese companies has been rapidly increasing since the formation of the
Go Global policy in 2006, and their M&A activity targeting Japanese companies has also been
becoming active. This article, on the hypothesis that Chinese companies have a high affinity withJapanese companies from the viewpoint of management culture, took up cases where Chinesecompanies acquired a Japanese company and a Western company, and compared the average ROE
between the acquired Japanese and Western companies two years before and after the acquisitions. It
was hypothesized that if Chinese companies have a higher affinity with Japanese companies thanWestern companies do, a smoother succession of management should be implemented and it should bereflected on ROE, an index to measure how efficiently a company is managed. Besides, it can also be
forecast that a higher ROE leads to the motivation of Chinese companies to acquire Japanesecompanies. However, changes in ROE of Renown and Pirelli before and after the acquisitions by
Chinese companies did not support this hypothesis.
In addition, this article revealed Chinese companies’ motivations behind their M&A, based on
actual cases of their acquisition of Japanese companies. In particular, the case study was conducted bycategorizing M&A into three types:1) M&A to secure management resources, 2) M&A to acquire
technologies, and 3) M&A to improve brand strengths. The results suggest that fundamental factors
underlying their motivations behind the investment in Japanese companies are “a high volume ofcustomers,” brand strengths, and advanced technologies in the Japanese market. Among others, theacquisition of brand strengths of Japanese companies can be understood as one of the factors.
Meanwhile, for other counties’ companies, high business costs such as unique cultures of Japanesecompanies have been one of the reasons that set a hurdle high for them to make direct investment inJapan. The results also indicate that for Chinese companies, which have played a role as production
bases for Japanese companies, such costs are not as high as other counties and that it also constitutes
one of the factors that have driven Chinese companies to increase M&A in Japan.

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