年金制度の変容と資産運用

解題
証券アナリストジャーナル編集委員会
第三小委員会委員

野村

亜紀子 CMA

日本の私的年金制度においては、2001年の確の半分を超える状況が続き、加入者による長期分定給付企業年金法および確定拠出年金法の制定以散投資の実践が必ずしも容易ではないことが指摘

降、確定給付型年金（DB）から確定拠出年金（DC）されてきた。近年は投資信託等の比率が上昇し、へのシフトが観察される。その傾向は加入者数の2023年３月時点でDC資産全体の61％に達してい推移に端的に表れている。DB加入者数が2000年るものの、元本確保型のみで運用する加入者等が度末の2,120万人から2022度末には924万人に減依然として企業型DCの27％に上るなど、課題解少した一方、DC加入者数は、2022年度末時点で消には及んでいないという見方も根強い。また、

企 業 型DCが805万 人、 個 人 型DC（iDeCo） が長寿化が進む中、私的年金においていかに長寿リ290万人だった。

スク対応を行うのかという課題も浮上しつつあ

DB、DCそれぞれの制度内容も変化してきた。

る。

DBにおいては、2000年代の厳しい運用環境の下従来、年金基金は主要なアセットオーナーの一で、運用リスクと積立不足の抑制に対する母体企つであり、資産運用の高度化、リスクマネーの供業のニーズが強まった経緯がある。例えば、キャ給といった観点からも重要な存在として認知されッシュ・バランス・プランに加えて、一定の条件てきた。年金基金は個人に比べ資産規模が大きく、下で給付減額が行われるリスク分担型企業年金が長期投資の観点で専門性の高い運用者を雇用し、導入されたことにも、企業のリスク抑制を重視すイノベーティブな運用手法や新たなアセットクラる考え方が端的に表れていたといえる。また、スに挑戦することができる。長期リターン獲得をDCへのシフトに付随して、現役加入者がDCに移目指す投資行動が企業の持続的成長につながり、されて受給権者のみが残る閉鎖型DBもみられる年金基金も成長の果実を享受するという好循環へようになった。の期待である。ただ、これは主にDBを念頭に置DCにおいては、企業型DCの導入が進むと同時いた見方であり、DCへのシフトの影響はどう考に、2017年の加入対象拡大を契機に、iDeCo加えるのかという問いが浮上する。また、DBが基入者が着実に増加している。私的年金としての存本的にはリスク・リターン追求に前向きであると在感を増す一方、DCの運用は、長年にわたり元いう前提が、全体感として維持されているのかと本確保型商品（預貯金と利率保証型保険）が資産いう論点もある。

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本特集では、このような素朴な疑問を念頭に、付額÷掛金額）の高いDBが、流動性の低いオル

私的年金制度の変容が年金運用にどのような影響タナティブ資産に投資することをどの程度期待しを及ぼし得るのかについて、識者の論考を得た。てよいのかという質問に対し、定量的な分析を提示している。日本のDBは、加入者・受給者の高石田論文「社会と年金資産運用―リスクマネー齢化や閉鎖型への移行を背景に、成熟度が上昇す供給機能を促す制度とは―」は、冒頭、企業年金る傾向にある。一般に、DBの成熟度が高まるとの資産運用が、企業ひいては経済の成長を支えるキャッシュアウトへの対応の必要性が増すため、ことについて社会的な期待は大きいが、企業年金

しばしばロックアップ期間など流動性制約を伴う自身は持続的成長にも高い投資リターンにも興味オルタナティブ資産は、利用しづらくなる可能性がないようにみえると指摘する。その上で、機能がある。他方、野村フィデューシャリー・リサー

構造ファイナンス（FSF）のアプローチに基づき、

チ&コンサルティング（NFRC）のアンケート調

金融の機能のうちリスクマネー供給機能に焦点を査によれば、安定的なインカム収益獲得への期待当てて、年金をめぐる制度の問題を分析している。などから、DB運用におけるオルタナティブ資産FSFによれば、社会が必要とする機能が衰えたとに対するニーズは高い。このような状況を踏まえ、き、機能不全を解消する方向で制度が内生的に変筆者たちは、DBの成熟度に合わせた最適資産配化する。リスクマネー供給機能が十分に果たされ分を算出することにより、オルタナティブ資産活ていない場合、競争阻害的な慣行や過剰な規制に用の可能性を提示している。

より内生的変化が妨げられている可能性がある。

具体的には、既存の平均分散法に低流動性ペナ

筆者は、企業年金に加えて、ベンチャーキャピルティを組み込んだモデルを用いて、資産配分をタル、バイアウト、株式アクティブ運用というス最適化する。パラメーターとしては、NFRCが算チュワードシップ活動の担い手の役割を、投資対出した、各アセットクラスの期待リターン、リス象企業の成長段階ごとに整理する。そして、アセク、相関係数等を使用している。成熟度が低い

ットオーナーが新興運用者を起用し、いわば新興DB、成熟度が高いDB、閉鎖型のDBの３タイプ

運用者に対するベンチャーキャピタルのような役に分けて低流動性回避度を設定して算出した結果割を果たすようになると、リスクマネー供給が増は、通常の市場環境であれば、成熟度が高いDB加すると指摘する。他方、日本の企業年金のリスで３割程度、閉鎖型DBでも２割程度のオルタナク回避傾向の要因を的確に説明するのは難しい。

ティブ資産比率を設定することが可能というもの

筆者は、現在は厚生労働省への業務報告にとどまだった。これは企業年金連合会の調査による、る企業年金の運用成績と、そのランキングを開示DBの非流動的オルタナティブ資産への配分比率

すれば、「運用しない運用」がおかしいことに対平均5.38％に比べて相当程度高く、多くのDBにする気づきが生じ、企業年金間で優れた運用者のおいてオルタナティブ資産への追加的な投資を考獲得競争が始まると提言する。

慮する余地があることを示唆している。

木須・金親・高田論文「企業年金の資産運用に日本に先駆けてDBからDCへの移行が進む米国

おける低流動性資産の投資比率」は、成熟度（給の状況をみたのが、バナージ・リー・瀧川論文「米©日本証券アナリスト協会

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国の退職年金制度におけるターゲット・デート・今後の展開として、加入者をTDFから引退後のペファンドの役割―分散型ポートフォリオが確定拠イアウトオプションに移行させるソリューション出年金加入者にソリューションを提供―」である。

や、退職資産形成にとどまらず、従業員の経済的同論文では、401⒦プランをはじめとする米国なウェルネス全体を支援する包括的なソリュー

DCと、その運用で存在感を増しているターゲッションへの展開などに言及している。

ト・デート・ファンド（TDF）について、近年の変化、現状と今後の展望を示している。

私的年金と長寿リスクについて、高岡論文「長日本と同様に米国のDCにおいては加入者自身寿リスクにおけるDC運用の重要性と課題」では、が投資対象を選択するが、DCの普及とともにそ長寿リスクを退職後の資産枯渇ではなく「退職後の投資行動が必ずしも合理的でないことが課題とに生じる生活水準の低下」と定義し、生活水準低して浮上した。その点、加入者が自分の退職予定下の発生確率と、生活水準低下の割合の２軸で長年に近いTDFに投資すれば、ライフサイクルに基寿リスクの特徴を捉える。そして、長寿リスクへづく資産配分を専門家に一任することができる。の対策を、長寿リスクの大きさを軽減する効果がTDFの台頭は、DC運用の判断が個人任せだった期待できるものと、そのような効果は小さく長寿時代からの重要な転機となった。2006年の年金リスクの特性を変えるのにとどまるものとに分け保護法と労働省規則により、TDFがDCの適格デて議論を進めている。

フォルト商品（QDIA）として特定されたことが、TDFの普及に拍車をかけた。

一般に、長寿リスクの対応策としては終身年金という選択肢が存在する。また、公的年金は終身筆者たちは、先行研究および自社データに基づ給付を保証するが、受給開始のタイミングを繰りき、TDFの利用拡大が、年齢に応じた資産配分の下げるほど（最長75歳まで）受給額が増加する実行、適切な分散投資、短期的な市場変動に対すという仕組みになっているため、受給の繰り下げる感情的な行動の抑制、につながっていると指摘

も 一 つ の 対 応 策 と な り 得 る。 高 岡 論 文 で は、する。例えば、401⒦プランでTDFを保有する20①75歳まで公的年金を繰り下げ受給すると退職歳代の加入者の株式配分比率が86.6％だったの前の生活水準を維持可能、②保有資産は公的年金に対し、保有しない同年代加入者のそれは56.4％受給開始までのつなぎ役、という65歳単身男性にとどまった。また、2020年や2022年の不安定をモデルに、長寿リスクの大きさと長寿リスク発な市場環境下において、TDF保有加入者のほとん

生確率の２軸で分析し、発生確率を下げるには生どが投資の変更を行わなかった。

活水準の低下が避けられないこと、長寿リスクのTDFの今ひとつの重要なメリットは、単独の運用商品の形では提供困難な資産クラスを含む、広大小を決定づける最大のファクターは保有資産によるところが大きいことを指摘する。

範なポートフォリオの構築が可能な点である。例

換言すれば、現役時代からの資産形成の意思決えば、インフレーションは退職資産形成に多大な定、DCやNISAといった制度の利用が重要であり、影響を及ぼすが、TDFではTIPS、コモディティ、筆者は、長寿リスクは退職金の受け取り後に考え天然資源株式、REIT等のインフレ連動資産へのればよいといった誤解を避けることが重要である配分が可能である。筆者たちはDCプラン運用のと強調する。拠出額や運用方法の適切性を自ら判

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断するセルフコントロール力、すなわち金融リテ加入者自身が運用の選択権を有するDCは、一ラシーの向上が必要であり、個人の関心喚起のた見、DBと同じ経路で資産運用の発展に影響を及めにも、実生活と比較可能な生涯所得と客観的なぼすことは難しそうに思える。しかしながら、バ生存確率の明示が有用と指摘する。

ナージ・リー・瀧川論文によれば、米国DCプランにおいてはデフォルト・ファンドへの集約が進岸田文雄政権においては、2023年６月閣議決

み、当該デフォルト・ファンドとして主にTDFが定の「経済財政運営と改革の基本方針2023」お設定され、その運用内容は、新たな資産クラスのよび「新しい資本主義のグランドデザイン及び実取り込みも含めたイノベーションの追求が進んで行計画2023改訂版」に基づき、「資産運用立国」いる模様である。これがDCデフォルト・ファンの実現に向けた議論が進められてきた。その過程

ドを通じた資産運用の高度化という構図を示唆すでは、アセットオーナーは多様であり、何が適切るのか、興味深い。高岡論文では、長寿リスクをな資産運用であるかは一般化できないこと等が改減らしたければ、現役時代からの資産形成拡充とめて確認された感があるが、副次的であっても、いう基本に戻るべきことが指摘された。議論を年金基金から運用会社へのマンデートが資産運用DCに限定する必然性はなく、私的年金による長の高度化につながれば、それが年金基金にとって寿リスク対応という問題設定のあり方について考も望ましい好循環を生むことは事実であろう。石

えさせられる。

田論文では、この好循環への入口を設ける観点か時代の要請に応じた年金制度の変容は今後も続ら、DB運用実績およびランキングの公表が重要くであろう。一方で、年金制度において、資産運と指摘された。木須・金親・高田論文では、成熟用が重要な役割を果たすことは変わらない。変化度の高まりという制約条件の下であっても、一定の影響を受けつつ最適な資産運用を目指すこと程度のオルタナティブ投資が十分追求可能であるは、終わりのない取り組みといえる。本特集が、ことが示された。

その際の一助となれば幸いである。

©日本証券アナリスト協会2024

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