川北英隆を 考 え れ ば よ い か を 議 論 し た り、 ス チ ュ ワ ー ド

話を聞いたり、どのような観点から企業への投資ことになりました。この講義に京都企業を呼んでら寄附を得て、京都大学に寄附講義が開設される

ました。これがきっかけになり、農中信託銀行かンツを立ち上げられた、奥野一成氏と親しくなり企業と投資家の新しい関係を考える

はじめに
ただいまご紹介にあずかりました京都大学の川北です。よろしくお願いします。
今 日 は、「 企 業 と 投 資 家 の 新 し い 関 係 を 考 え

買う株式投資』という本を出しました。執筆の中一昨年一〇月に『「市場」ではなく「企業」を身が考えていること、最近書いたことを中心におした。今日は、そうした流れの中で、現在、私自ドとの関係を考えたりといった活動を続けてきま

シップ・コードやコーポレートガバナンス・コー

で、当時、農中信託銀行で企業投資部長を務めて話をさせていただきます。さらに、話の後で、でる」という題でお話をしようと思っています。

おられ、その後、農林中金バリューインベストメ― 1 ―きればご出席の皆さんのご意見も伺えればと思っす。

かなり昔から、既に半世紀を超えているように思一つ目ですが、実は私は、父親の影響もあり、

資料２ページに本日の流れを整理しています。

は、これらをどのように扱えば日本の株式市場を

日本の株式市場をどのように変えるのか、もしく

ドなど、最近の動きについて考えます。これらがシップ・コードやコーポレートガバナンス・コー

さ ら に、 そ の こ と と の 関 連 で、 ス チ ュ ワ ー ド

いますが、株式や日本の市場を見てきたという一

もっと良いものにすることができるのかについてている次第です。

種の自負を持っています。そのような中で、今感一、株式投資の考え方考えてみたいと思っています。

と、インデックスに投資する、例えばＴＯＰＩＸに投資するようなことがよいのかどうかというこ
⑴

株価の見方

とです。今日はまずこの点について考えてみたい

最初に、株式投資の考え方の基本的なところに（企業利益と株価水準）

二つ目に、そういう中で、京都企業、これは日ついて、釈迦に説法になるところもあると思いまと思います。

本の企業全体の中でほんの一握りに過ぎません

すが、考えてみようと思います。

資料４ページは、大企業の営業利益と株価の推が、 そ の 株 式 を 買 っ た と し た ら 儲 か る の か ど う
か、 こ の あ た り を 検 証 し て み た い と 思 っ て い ま― 2 ―じていますのは、オールジャパンの株式投資というのが本当によいのかどうか、もう少し言います

第55巻第４号
証券レビュー

移を表したグラフです。株価はＴＯＰＩＸです。
すぐにわかりますように、これらはほぼ同じ動きよいのではないでしょうか。

ん。ただし、一九八〇年代後半のいわゆるバブル

も 上 が り、 そ う で な い と き に は 株 価 も さ え ま せておく必要があります。資料５ページの一番上に業の利益の水準がどのようになっていくかを考え

今後の日本の株式市場を考えるに当たって、企（株価上昇をもたらす要素）のときは、営業利益の伸びに比べて株価の伸びがありますように、経済が成長すれば、企業も成長をしています。営業利益が伸びているときは株価非常に大きくなっています。それが行き過ぎたた

し、利益が増えて株価も上昇します。

経済成長が起きるのかどうか、この点について― 3 ―めに、その後長く調整を続けてきたというのが実情であろうと思います。この間、営業利益は、率

これらの内、労働投入量は、日本の現状では、

単純な経済理論では、技術進歩、労働投入量、資全体として、株価は少し安目の水準に放置されて高齢化や人口減少を背景にこれから先厳しい状況

は そ れ ほ ど 高 く あ り ま せ ん が、 何 と か 伸 び て いいるのかもしれないと見ることができるように思を迎えることが見込まれます。少子化対策がうま

本投入量の三つの要素で説明できるとされていまいます。もちろんグラフのとり方いかんでいかよ

くいって、再び人口が増えることもあり得るわけ

き、足元の営業利益は、このグラフの上では株価

うにでも見せることができますが、大きな流れとですが、生まれた子どもが生産活動に従事するます。

して、利益と株価は長期的には連動すると考えてより高いところにあります。このことから、市場

企業と投資家の新しい関係を考える

で 四 半 世 紀 か か り ま す。 労 働 力 の 点 か ら 見 ま す

投 入 量、 資 本 投 入 量、 技 術 進 歩 の 観 点 に 照 ら しいろいろな議論はあろうかと思いますが、労働があると思われます。したがいまして、日本の国と、ここ二、三十年、日本経済は非常に厳しい状

資本投入量につきましては、企業の行動を踏ま

内の企業の成長にもおのずと限界があり、それほて、今後の日本経済の成長にはかなり厳しいもの

えて考える必要があります。人口が減るというこ

ど高い成長を期待するわけにはいかないと考える

況にあると見ざるを得ないように思います。

とは、需要の観点から言いますと、食べる量が減のが常識的な見方だろうと思います。

することは考えにくく、資本投入量も、それほどがあるように思います。企業が本気で日本に投資しょうが、一般的な大衆財に関しては厳しいもの

み出す生産設備に投資するようなことはあるのでいうことです。もちろん、付加価値の高い物を生このような日本に企業が積極的に投資するのかときわめる必要が出てきます。海外市場でうまく活まく活躍できる企業なのかどうなのか、そこを見場に目を向けることになったとき、海外市場でう業の状況と相似形を成しています。企業が海外市と考えています。これは、後ほど説明する京都企は、これから発展する海外に向かっていくだろう

こ の よ う な こ と を 背 景 に、 日 本 の 企 業 の 視 線

過ぎるように思います。

だけ突出して進むと考えるのはあまりにも楽観的技術進歩につきましては、米欧と比べて、日本

クにしか展開できない企業はなかなか芽が出ない

善の投資になると思います。逆に、ドメスティッ

躍できる企業に投資することが、ある意味では最― 4 ―り、必要な家の量も減ることを意味しています。

期待することはできないことになります。

第55巻第４号
証券レビュー

と思われます。もちろん、ニッチな分野で成長す

わらない水準で推移しています。

一二〇程度まで上昇し、この一年間はほとんど変き目に見て、多少上昇しているように感じられま

れ以前について計算した比率と比べますと、ひいほど大きく変化していないように見えますが、そＰＩＸに対する比率を見ますと、この一年間それ

昨年一月からスタートしたＪＰＸ４００のＴＯ

る企業はあるでしょうが、それはまた別問題で、大局的に見ると先に申し上げたようなことが言えると思います。

（株価指数の比較）
最初に申し上げましたように、オールジャパン

日経平均株価及びＪＰＸ４００（各々その一〇分図表を挙げています。資料６ページのグラフは、る比率が一〇〇辺りから一二〇台まで上昇してき考えるとして、日経平均株価のＴＯＰＩＸに対す

ＪＰＸ４００はまだ歴史が浅いので横に置いてす。

の一）を東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）で割った比

たことは、この間に、日経平均株価の水準が、Ｔ

ＯＰＩＸと比べて二割以上高くなったことを示し率（パーセントで表示）の推移を表しています。

出発点は二〇〇六年八月です。

いたい一〇〇近辺で動いてきました。日経平均株ます。日経平均株価は、リーマンショックが収束

資料６にバブル以降の最安値の時点を書いていています。

価を一〇分の一にしますと、ＴＯＰＩＸと同じぐ

して一段落した、二〇〇九年三月一〇日が最安値

日経平均株価のＴＯＰＩＸに対する比率は、だらいの水準だったわけです。その後、この比率は― 5 ―を買うのがよいのかどうかを見るために、幾つか企業と投資家の新しい関係を考えるアベノミクス景気が始まる六ヶ月ほど前の二〇一となっています。それに対して、ＴＯＰＩＸは、

成 長 率 を 表 し て い ま す。 右 目 盛 り で、 上 下 を 逆ジのグラフをつくりました。実線は名目ＧＤＰの連続してとれる企業決算の数値を使い、東証一部（上が小さく、下が大きい）に表示しています。

一般に、日経平均株価は、ファーストリテイリ

上場企業について、各年度の営業利益ベースのＲ

二年六月四日が最安値となっています。二つの指

ング、ファナック、ソフトバンクなどの値がさ株ＯＡを計算し、そのばらつきぐあいを見たもので実線が上に行くと成長率が低くなり、下に来るとを含んでおり、これらの三社の株価が上昇した影

す。ここでは、変動係数（ＲＯＡの標準偏差／平数で最安値をつける時点が異なるようなことがな

響が一番大きいと説明されています。しかし、私均値）でばらつきぐあいを見ています。こちらは成長率が高くなります。点線は、一九九九年からは、他の企業がこれらの三社に追随できなかった

左目盛りで見て下さい。左目盛は普通の目盛りのな動きをしていることがわかります。二つの相関― 6 ―ぜ起きたのでしょうか。

ことを重く受けとめなければならないと考えていが小さいことを示しています。

利益率のばらつきが大きく、下に来ればばらつき

とり方をしていますので、上に行くほど企業間の⑵

日本の市場で企業間の格差がかなり生じている係数をとってみますと、〇・七台です。このこと

ここから、これらの二つの線は、ほぼ同じようように思います。それを見るために、資料７ペー（日本）

企業間の格差ます。

第55巻第４号
証券レビューうに思います。

か、このグラフはそういうことを示唆しているよい企業の差が出てくると考えてよいのではない

では、企業間の格差が大きくなり、良い企業と悪うな状況にはありません。このため、今後、日本後、日本経済の成長率が高くなると考えられるよ

味しています。先ほど申し上げましたように、今長率が高くなるとばらつきが小さくなることを意

は、成長率が下がるとばらつきが大きくなり、成す。

間格差を拡大させてきているように見受けられまいます。これらの要因が、アメリカで急速に企業が急速に伸びてきたことも影響しているように思て、グーグルやアップルに代表されるような企業ていると思います。さらに、ソフト産業が発達し企業がどれぐらい海外に展開しているかが関係しう要因で生じているのでしょうか。ひとつには、大してきていることがわかります。それはどうい（拡大する企業間の格差）

まり日本と違いはなかったのですが、それ以降、はやや状況が異なります。二〇〇〇年頃まではあた。それによりますと、アメリカの場合、日本とてもＳ＆Ｐ５００で同じような分析を行いまし済の成長率が低いままですと、企業間の格差が拡上げることができました。しかし、今後、日本経

限り、どの企業も成長を遂げきちんとした利益をような状況の下では、よほど下手な経営をしない

拡大していくと見られます。日本の高度成長期のいずれにしても、今後、日本の企業間の格差は成長率のいかんにかかわらず、企業間の格差が拡

図表には掲げておりませんが、アメリカに関し（アメリカ）

企業と投資家の新しい関係を考える― 7 ―と思います。

のように考えて大きな間違いはないのではないか

大し、良い企業と悪い企業の差が開いていく、そも、それほど大きな差は出てきません。

法 人 企 業 統 計 季 報 が 出 ま し た が、 そ れ を 入 れ てでとっています。三月二日に、一〇―一二月期の製造業の売上高付加価値率は、二〇〇〇年からずっと下がってきました。日本の景気がよかった

国内企業の収益と分配の状況⑶

二〇〇六年から七年頃も、この比率は下がっておメーカーなどで、海外の子会社でいろいろなもの

も の で す。 ト ヨ タ な ど の 自 動 車 メ ー カ ー や 電 機

統計に基づいて、国内の企業の収益の状況を見たは、ＧＤＰ統計の基本統計となっている法人企業

資 料 ８ ペ ー ジ の グ ラ フ を ご 覧 く だ さ い。 こ れの一〇―一二月期は一八％ぐらいの水準で、上昇て、最近、再び回復してきている状況です。足元な か っ た こ と も あ っ て ま た 下 が り ま し た。 そ しましたが、二〇一二年にかけて、経済環境がよく

さらに急激に下がりました。その後、一時期戻り

り、二〇〇八年のリーマンショックのところで、の推移を表しています。ここで付加価値とは、人通信会社の影響もあり、一時的に利益率が上がり

非製造業は、ソフトバンク、ａｕ、ドコモなど― 8 ―（売上高付加価値率）

を生産している場合がありますが、そうした海外がストップして頭打ち状態になっていることが見

件費と営業利益と減価償却費の三つを足し合わせましたが、その後、製造業と同じような推移をたてとれます。

たものです。データは、二〇一四年七―九月期まこのグラフは、売上高に対する付加価値の比率の子会社の業績はここには含まれていません。

第55巻第４号
証券レビューどってきており、アベノミクスの効果があったにり気味ないし横ばいといった状況にあります。

元だけを見ますと、製造業については、やや上が（減価償却費分配率）

もかかわらず、足元の回復力はあまり大したことがない状況です。
これらを総括しますと、ＧＤＰ統計で言う付加ページのグラフは、減価償却費に対する分配率を表しています。減価償却に充てる割合が資料

ものの売上高に対する比率が、全体的に低下傾向

急速に下がってきており、古い設備を使って生産価値、すなわち人件費や利益などの形で分け合うにあることがうかがえます。言い換えれば、国内していることがわかります。

次に資料ページのグラフをご覧ください。製（営業利益分配率）

企業が全体として高付加価値の商品を提供できて（労働分配率）〇一二年一二月のアベノミクス開始以降を見ます

してどれだけ払っているのかを見たものです。二しています。国内企業の付加価値の中から賃金といているとはやされておりますが、それを国内の今、マスコミで、日本の企業全体として増益が続

合 が 急 速 に 上 が っ て い る こ と が 見 て と れ ま す。

頃をボトムとして付加価値から営業利益に回る割造業、非製造業のいずれにおいても、二〇一二年と、この割合が下がってきており、国内企業が賃企業について見ますと、結局は人件費を抑え、減

― 9 ―

10

金を抑制していることがうかがえます。他方、足資料９ページのグラフは労働分配率の推移を表11いないことがわかります。

企業と投資家の新しい関係を考える

価償却費を抑えて、古い設備を使いながら利益を上げているという状況となっています。

ページのグラフは、総資産に対する営業（総資産営業利益率）
資料
利益の比率（ＲＯＡ）の推移を表しています。こ

支出が総額として少し増えた形になりました。

ページでは、これまで申し上げてきた日（日本企業の国内での生産活動）資料

況です。しかし、現預金が増えている影響がある

りますので、結果としてＲＯＡも上がっている状を入れると少し違った様相が見えてくるのではな

したように、日本の国内の企業の状況です。海外以上で取り上げましたのは、最初にお断りしま

日本企業全体の生産活動と思いますが、足元では、製造業、非製造業ともページをご覧ください。

いかと思われますので、以下では連単比率の動向（人件費増加率）

海外展開が活発になれば、海外の子会社の利益がしています。先ほど、国内企業は労働分配率を抑算 で 連 単 比 率 を 見 ま す と、 資 産 は 一・ 五 五 倍 となると考えられます。実際にも、二〇一三年度決増えますので、連結ベースで見た企業業績はよく制していると申し上げましたが、足元、人件費増ページのグラフは、人件費の増加率を表15なっており、連結の資産規模は単体より五〇％ほ

資料を見ていきます。資料にＲＯＡは頭打ちの状況になっています。

⑷

本国内での生産活動についてまとめています。

14

加率はようやくゼロの線を越え、人件費に対する13― 10 ―

12

れも先ほど見ましたように、営業利益が増えてお第55巻第４号
証券レビュー

三倍となっています。売上高と営業利益の連単比

ますと、売上高が一・二四倍、営業利益が二・一

ど大きくなっています。同様に、連結ベースで見れほど高い水準に達していないことがおわかりいあります。ＲＯＡで見ますと、連結ベースでもそ二〇一三年度決算でも五％に届いていない状況に

ここまでの示唆

ただけると思います。

⑸

率を比べると明らかなように、日本の企業は、国内で利益を上げているというより、海外を含めた全体で利益を上げているように思います。このこ

ページで、ここまでで得られた示唆を整検討するに当たって、国内でしか活動できていなていると言えましょう。逆に言いますと、投資をこのような企業に注目して投資すべきことを示し差が拡大するであろうことを踏まえて、投資を考れば何でもよいというわけではなく、企業間の格

業業績を考える必要性があります。日本企業であ理しています。株式投資に当たっては、将来の企

資料

い企業は除外して考えたほうがよいということでえなければなりません。特に、企業の海外への展

も、日本企業への投資を考えるに当たっては、投開 力 の 差 を 見 る 必 要 が あ り ま す。 い ず れ に し て

資 産 営 業 利 益 率（ Ｒ Ｏ Ａ ） の 推 移 を 表 し て い ま

資先を厳選して考えたほうがよいということでページの下のグラフは、連結ベースの総す。これを見ますと、ＲＯＡは、リーマンショッ

下がりました。その後、回復してきていますが、す。

資料もあります。

16

ク前に六％ほどありましたが、一旦三％辺りまで

15― 11 ―とは、海外で展開している企業が狙い目であり、企業と投資家の新しい関係を考える京都企業の社長・会長に講義依頼

二、京都企業の定性的な性質⑴
その一つの事例として京都企業を考えてみましょう。まず、京都企業の定性的な性質をひとと所、ワコールの五社の社長もしくは会長から、それぞれ一回ずつ計五回の講義をしていただきまし京都企業の特色た。

⑵

京都企業、すなわち京都に本社がある企業の数おられた奥野氏と知り合ったことがきっかけになた。冒頭でも申し上げましたが、農中信託銀行に

四月に京都大学経済学部で寄附講義を始めまし

京都になっている企業が三社ありますので、実質ます。うち、金融業が二社あり、登記上の本社がくさんあります。東証一部上場企業は四十社あり

ページをご覧ください。特に機械関係の企業がた― 12 ―を見てみますと、経済の規模の割に京都に本社をり、同行から寄附をいただくことができたことに的に京都に本社がある企業は、金融業を除いて三置いている企業が多いことがわかります。資料よるものです。この寄附講義の主旨は、経済学部

五社となります。そのうち二八社が製造業となっここは少しコマーシャルめいていますが、昨年の学生に京都企業の経営や起業の精神を伝えたい

これらの製造業二八社の業種別の内訳を示した

都が一番高くなっています。

ており、この割合は、他の都道府県と比べて、京て、オムロン、日本電産、堀場製作所、島津製作

昨年は、オムロンと京都商工会議所の協力を得というところにあります。

19

おり見ていきたいと思います。

第55巻第４号
証券レビューのが、一番下の表です。見ていただきますと、機いと考えてやっているものです。

⑶

械、電気機器、輸送用機器、精密機器など、多くが機械関係に集中していることがわかります。こ（文化の伝承）京都の企業文化

れが京都企業の特色です。

ページをご覧ください。京都企業の定性

ただきますと、古い企業もありますが、多くは第部上場企業四〇社の一覧を示しています。見ていた。そういう中で、ものづくりのノウハウが受け平安時代から江戸時代まで京都に都がありまし的な特色の一つとして、文化の伝承があります。

資料

二次世界大戦前後に設立されていることがわかり継がれてきました。島津製作所は仏具の金属加工

ページは、少し細かいのですが、東証一ます。比較的若い企業がたくさんあり、まだ創業をやっていました。それが発祥で、そこから精密資料者が健在の企業が幾つもあります。さらに、二代機械をつくるようになりました。村田製作所や京れています。京都にはものづくりの文化があった

目がやっておられるところもたくさんあります。

製作所では創業家は経営にかかわっておられませ

二 つ 目 は、 オ リ ジ ナ リ テ ィ を 追 求 す る 精 神 で（オリジナリティの追求、グローバルな意識）というのが一つ目に申し上げたいことです。

セラは、陶磁器の技術をベースに発展したと言わ21

んが、他の四社ではまだ創業者又は二代目の方が社長もしくは会長を務めておられます。
今回の寄附講議は、そういう創業関係者がおられるうちに、学生にベンチャー的な精神を伝えた― 13 ―

20

先ほど申し上げた五社について言いますと、島津

企業と投資家の新しい関係を考える

のれん分けをするにしても、同じものをつくっては、同じように電子部品をつくっていても、違う物 ま ね を し ま せ ん の で、 京 セ ラ や 村 田 製 作 所

九七〇年、八〇年には世界のワコールにするといはだめで、違ったものをつくらなければならない

分野ですみ分けています。直接競争しているわけ

す。隣に大阪がありますが、京都と大阪ではかなとされています。気風としてそういう暗黙の了解ではありませんので、京都企業の間では、相互にう気概で経営していたということです。

があるようです。物まねで幾ら稼いでも尊敬され情報交換を行い、協力し合うという精神が非常にりの違いがあります。京都は物まねを嫌います。

ません。

強いようです。

（技術志向クラスターの形成）

三つ目に、そういう協力の中から、京都の中でコ ー ル に せ よ、 同 様 の 精 神 を 持 っ て い ま す。 ワ

ま す。 日 本 電 産 に せ よ、 堀 場 製 作 所 に せ よ、 ワ

社長秘書のレベル、○○部長のレベルなど、いろ

われますが、そのことは、例えば社長のレベル、ページをご覧ください。京都企業は仲が良いと言― 14 ―

もともと都があり、今も天皇陛下が少しの間出張されているだけという意識を持っておりますので、東京のことはあまり意識していません。世界が市場であり世界に挑戦する、自分たち独自の製

コールは、下着メーカーなのでドメスティックないろな階層ごとに、懇親会や情報交換会といった技術志向クラスターが形成されています。資料

企業と見てしまいがちですが、今の社長によりまものが行われていることからもうかがえるように品を持って世界で商売するという気概を持ってい

すと、創業者は、創業して二～三年経った頃、一22第55巻第４号
証券レビュー仲がいいからね」という感想でした。互いに競争をしましたら、最初に出てきたのが「京都企業は京都大学でこのような講義をやっているという話思います。東京エレクトロンの東会長兼社長に、す。

しない企業文化を生んだのではないかと思いまのことが、京都企業の結束力を強め、政治に期待

お金は京都にはあまり流れてきませんでした。こ

していないからこそ、いろいろな形で情報交換がつくりました。京都企業を育てたいと考えてのこは、一九七二年に京都にベンチャーキャピタルをオムロンが一番早く立ち上がりました。オムロン

後と丹波の二つの地域の銀行が合併してできた丹考えてしまいがちですが、この銀行は、戦前、丹行という名前から、もともと京都にあった銀行と五つ目に、京都銀行の役割があります。京都銀（京都銀行の役割）とだったと思いますが、このベンチャーキャピタ

和銀行が発祥です。当初、本店は福知山にありま

四つ目に、京都企業は政治的に恵まれませんでん。京都銀行も、取引先に苦労し、繊維業者とはぽっと出の人や企業とはそう簡単につき合いませ― 15 ―

できるということです。戦後、京都企業の中で、ルが投資した中に今の日本電産があったというこした。戦中になって京都に支店を置き、戦後に京都に本店を移して、名前を京都銀行に変えたわけした。二十八年間続いた蜷川知事の府政が中央政なかなか取引ができませんでした。このため、ベで す。 京 都、 特 に 室 町 の 繊 維 街 で は、 そ う い う

権と違う方向を向いていましたので、中央政権の（政治的な背景）とです。

企業と投資家の新しい関係を考えるンチャー的に出てきた企業と積極的につき合わざるを得ませんでした。
京都銀行が最も親密につき合っているのは京セラです。京セラは、一時京都銀行の社外監査役も出していました。このような経緯もあり、京都銀行は京都企業の株式を大量に持っています。ベン

ページでは、京都の企業文化に関し、島

（その他）
資料

事例――五社の背景、理念等

ページでは、これまでにお話してきたこ

己資本比率規制がかけられることになったとき、て非常に大きな財産になったものです。銀行に自徴的なところをまとめています。

オムロン、ワコールの五社の背景や理念など、特とを含め、島津製作所、堀場製作所、日本電産、京都銀行はそれほどたくさんの株式を持っていたということで、それを売れというのはどういうことかという話を京都銀行のトップからうかがった⑴

京都企業のグローバル展開

ことがあります。このように、京都企業の場合、

以下では、京都企業について定量的に見ていき（売上高）

三、京都企業の定量的な特徴

これらの株式をどうするかが問題になりました。

資料⑷

しています。

津製作所の資料で指摘されたこの他の要素を整理

2324

京都銀行があったからこそお金が回ったという面もあったと理解しています。

ます。

― 16 ―

チャーを支援し、その株式がたまたま値上がりし第55巻第４号
証券レビュー

資料

ページの表は、代表的な京都企業八社の海 外 で の 売 上 高 の 比 率 を 示 し て い ま す。 表 の 中

ページの表で、有形固定資産もしくは長（海外資産）
資料

期性資産について日本の比率を見ますと、売上高

そのような中で、日本の比率が最も低い日本電で、 上 の 五 社 が、 昨 年、 講 義 し て い た だ い た 企

ろいろな理由で断られた企業です。今年は、五社

産の場合、日本には資産の三分の一しかありませで見るより日本の比率が高くなっています。

については二年連続で講義をお願いすることはむん。堀場製作所でも日本の比率は半分を割ってい

業、下の三社は、講義をお願いしたのですが、いずかしいと思っています。他方、三社のうち京セます。日本電産や堀場製作所は、Ｍ＆Ａを通じてな方針を持って経営を進めています。

持って積極的に売り上げを立てていくという明確

海外で事業を展開していく、海外で多くの資産をラには、今年は講義していただくことになっていげが五〇％を割っているところがほとんどです。

比率を減らしてきています。他方、島津製作所とオムロンとロームは、大体半分近くまで日本のが五三・五％で、五割を超えています。ワコール

ワコールの場合は、ほぼ九割の資産が日本にありそれらの中で、かろうじて島津製作所の国内比率の場合、今回の講義まではドメスティックな企業ます。

の九〇％が海外で計上されておりますが、資産は村田製作所は、先ほど見ましたように、売上高のように思っていたのですが、売り上げの四分の一が海外での売り上げで、海外への展開が進んでいます。

― 17 ―

2726

この表を見ていただきますと、日本での売り上ます。

企業と投資家の新しい関係を考える

ら、輸送する費用もそれほど嵩まないなど、同社

焼かざるを得ないし、もともと小さな部品ですか

色があります。そうしますと、どうしても日本で混ぜぐあいなどが企業秘密になっているという特焼き物ですので、焼きかげんやいろいろな素材のているわけではありません。同社の製品は一種のの仕方をしており、特許で自分たちの製品を守っ

まだ七一％が日本にあります。同社は独特の製造

積極的に海外で事業展開を行っていることが見て〇％ほど上回る状態が続いています。京都企業がて い ま せ ん。 京 都 企 業 が 東 証 一 部 上 場 企 業 を 一す。東証一部上場企業の場合はまだ五〇％に達し〇％を超えており、最近では六〇％を超えていま

一 年 以 降 の 京 都 企 業 の 比 率 を 見 ま す と、 ほ ぼ 五

対する海外売上高の比率を表しています。二〇〇二八社、点線が東証一部上場企業で、全売上高に業務展開比率を示したものです。実線が京都企業

ページのグラフでは、製造業の京都企業

間、 京 都 企 業 の Ｒ Ｏ Ａ は 東 証 一 部 上 場 企 業 を 下率）を見ています。これを見ますと、足元の三年と 東 証 一 部 上 場 企 業 の Ｒ Ｏ Ａ（ 総 資 産 営 業 利 益

資料

（ＲＯＡ）

純平均ではなく加重平均で表わしています。

とれると思います。なお、京都企業の比率は、単固有の特殊な事情があると思います。
最後に、京セラは、日本の比率が七割を切っているところです。かなり海外に設備を持っていっ京都企業と他の上場企業との比較ていることが見てとれると思います。

⑵

ページのグラフは、製造業の京都企業と（海外での業務展開比率）
資料

東証一部上場企業（京都企業を除く）の海外での28

29

第55巻第４号
証券レビュー― 18 ―

た。このため、この三年間は、京都企業のＲＯＡ

品分野の状況があまりよくない状況が続きましその効果が剥げ、加えて、しばらくの間、電子部

任天堂の影響によるものではないかと思います。

が非常に高かったのは、当時好業績を上げていた

回っています。二〇〇七年頃に京都企業のＲＯＡています。

は、リーマンショックのときよりさらに低くなっがよくない時期が続いたため、京都企業のＲＯＥていません。ただ、その後、電子部品分野の状況

ショックのときもそれほど大きな落ち込みを示します。それに対し、京都企業のほうは、リーマン

東証一部上場企業のＲＯＥがマイナスになっていページの表では、製造業の京都企業と東（売上高営業利益率）
資料

証一部上場企業の売上高営業利益率を見ています。京都企業は、二〇一二年に一度下回ったこと― 19 ―が低くなっていますが、二〇一三年度は急速に追

京都企業のＲＯＡが東証一部上場企業を上回ることになると見込まれます。

（ＲＯＥ）があるだけで、それ以外は、東証一部上場企業と比べて非常に高くなっています。ここから、京都ページの表では、製造業の京都企業と東証一部上場企業のＲＯＥ（株主資本利益率）を見

企業は高付加価値の製品を販売していることが見資料ています。ＲＯＥについては、東証一部上場企業

京都企業は、高付加価値の製品を売っていますてとれると思います。

す。二〇〇八年は、リーマンショックの影響で、が京都企業を上回っている時期が多くなっていま

30

31

いつき、二〇一四年度の決算では、おそらく再び

企業と投資家の新しい関係を考える

高い京都企業のＲＯＥは安定しており、それほど

うに日本全体が不況のときには、自己資本比率がマンショックのとき、もしくは二〇〇一年度のよ

下回るという状況になっています。ただし、リー

ＯＥでは東証一部上場企業とほぼ同じ、もしくはし下がって東証一部上場企業に近づき、さらにＲ預金などを多く持っていますので、ＲＯＡでは少が、自己資本比率が高く、かつ、資産側で現金や現預金を持っているのか、この点は、実際に京都で、資金的な余力を持っておこうと考えて多額のれ と も、 創 業 者 の 考 え 方 が 受 け 継 が れ て い る 中

Ｍ＆Ａのような成長資金として使われるのか、その平均並みにとどまっています。多額の現預金が現預金が多いため、ＲＯＥは、東証一部上場企業て捉えているようです。もっとも、待機している作所が典型ですが、Ｍ＆Ａなどで用いる資金とし京都企業への投資は報われるか

製 造 業 に お い て 京 都 企 業 に 投 資 し て、 高 い リ

ページで振年四月と二〇〇八年一〇月の二つの時期をとってり返っています。計算の出発点として、二〇〇三

ターンが得られるのかどうか、資料⑷と思います。

リングを行って確認しなければならないところだ

企業に投資しようとする場合には、きちんとヒア

京都企業の定量的な特徴――まとめ大きな損失はこうむっていません。

⑶

ページの通り、海外市場での展開

京都企業の特徴をまとめますと、定量的なところでは、資料が進んでいる、個々の製品の利益率が高い、株主資本比率（自己資本比率）が高いといったことが言えます。
多めの自己資本については、日本電産や堀場製

33

32

第55巻第４号
証券レビュー― 20 ―

行ったとして、最終年度の価値がいくらになったの組み合わせを四通り考え、出発点で一の投資を昨年度の決算期末です。この表は、出発点と終点時期をとっています。安倍政権が始まった時期とも、二〇一二年一二月と二〇一四年三月の二つのシ ョ ッ ク 直 後 の 時 期 で す。 計 算 の 終 点 に つ い てれ た 時 期 で す。 二 〇 〇 八 年 一 〇 月 は リ ー マ ン

います。二〇〇三年四月はりそな銀行が国有化されるというのがここでの結論です。

シャープレシオ的には、京都企業への投資は報わ

よ り 確 実 性 が 高 い と 言 え る よ う に 思 い ま す。

れほど大きくなく、東証一部上場企業に投資する

これらの二四社に投資した場合、当たり外れがそ間のデータが取れる二四社で行っておりますが、少ないということです。ここでの計算は、対象期います。言いかえれば、京都企業は当たり外れがを除いて、いずれも京都企業のほうが高くなって京都企業とリスクページでは、今申し上げたことを改めて整理しています。

資料⑸

かを表しています。表の中の括弧書きの数字は、

こ れ を 見 て い た だ き ま す と、 平 均 的 な 収 益 率

は、どの期間をとっても、東証一部上場企業のほうが京都企業より高くなっています。ただし、標準偏差（ばらつきぐあい）は、京都企業のほうが小さくなっています。シャープレシオ（超過収益率をリターンの標準偏差で割った比率）を計算してみますと、二〇〇八年一〇月から一二年一二月

34

収益率の標準偏差を示しています。

企業と投資家の新しい関係を考える― 21 ―

四、企業と投資家の新しい関係の構築（株価と企業経営）

ペ ー ジ に 書 い て あ り ま す。

（事業利益率と資本コストがＰＢＲに反映する）
その事例が資料

Ａ、Ｂ、Ｃの三つの企業があります。ＲＯＩＣが事業利益率で、事業のリターンです。ＷＡＣＣが資本コストです。Ａは、ＲＯＩＣがＷＡＣＣを下り入れや株主資本にはコストがかかっているはずす。結論的に言いますと、企業が調達している借の企業を買うことがよいのかどうかを考えてみましょうか。少し見方を変えて、ＰＢＲの一倍割れに よ っ て、 良 い 株 式 市 場 が で き る の で は な い でページをご覧ください。良い企業に投資すること〇となります。Ｃは事業利益率と資本コストが一ん。Ｂは二〇〇で評価されます。Ｃの評価は一〇しているとしても、Ａは六〇でしか評価されませ

価値を計算しますと、一〇〇の投資をして事業をとＷＡＣＣが同じ水準です。これらの企業の企業を上回った利益を上げています。Ｃは、ＲＯＩＣ

ＲＯＩＣがＷＡＣＣを上回っており、資本コスト回っており、資本コスト割れの状態です。Ｂは、で、この資本コストを割るような状況でしか事業ことになります。

して資本コストを下回るような事業展開しかして緒なので、ＰＢＲはちょうど一倍です。それに対株価は企業業績の指針となるものです。資料37

いないＡの場合は、ＰＢＲが一倍割れになっています。

― 22 ―

36を展開できない企業の場合、ＰＢＲが一倍を割る

第55巻第４号
証券レビューす。

ま す と、 Ｐ Ｂ Ｒ の 一 倍 割 れ が よ り ひ ど く な り ま

Ａの場合、利益を内部留保して成長を図ろうとし資本コストを下回るような事業しか行っていないなるかを計算しています。ＰＢＲが一倍を割り、留保して設備投資を行った場合、企業価値がどう下の表では、Ａ、Ｂ、Ｃが、利益の一部を内部担するのか、議決権の行使は形式的なものにならとは何なのか、対話のコストを誰がどのように負いものがあるように思います。むしろ本当の対話

ますと、この原則だけではなかなか割り切りにく

言えばないのですが、多様な投資スタイルを考えすので、このようなことを意識する必要はないとシップ・コードはあくまでも原則を示したものでないか、このようなことを考えなければならない― 23 ―

投資家は企業をきちんと評価しないといけませ

ように思います。

アセットマネジメント会社の意思決定のプロセスを考えますと、委託者がどういう投資をしてほしいと思っているのかを把握し、それに基づいて

投 資 ス タ イ ル、 ア セ ッ ト ク ラ ス を 決 定 し、 基 本

ポートフォリオをつくって実際のアロケーション

ページはスチュワードシッ

プ・コードを取り上げています。投資家の責任あを行い、その中で個別銘柄の売買をしていくこと

ペ ー ジ、

る行動原則と言われ、投資家と企業の対話を重視になります。その後に、ミドルとバックの役割が資料しています。これが投資家のあり方に一石を投じあるということです。

39

た意義は非常に大きいと思います。スチュワード

38（スチュワードシップ・コード）

展開できているかを考えなければなりません。

んし、企業は本当に資本コストに見合った事業を企業と投資家の新しい関係を考える

に議決権を行使するというのが、企業との対話とを分析し、ヒアリング・意見交換を行い、最終的に関わっています。これに関連して、企業の内容のプロセスの中で、個別銘柄の選定、売買の部分

い投資家を無視しても構わないだろうと思いま

常に重要です。そういう中で、企業は、視野の狭ことです。企業が長期的に発展していくことが非

上げ、賃金をたくさん払い、ＲＯＡを上昇させる

企業の社会的役割は、結局、付加価値生産性をられます。

言われているものです。アセットマネジメント会す。長期的な企業の役割をきちんと認識してくれ

スチュワードシップ・コードは、こうした一連社は、ここのところをきちんと組み立てなければ今回のコーポレートガバナンス・コードはあくだと思います。

る投資家、理解者をつくり上げていくことが重要（コーポレートガバナンス・コード）

ガバナンス・コードです。企業の社会的役割を考社外取締役が取り上げられており、これがコード業があってもよいだろうと思います。この中で、までも平均的な姿を示しただけで、いろいろな企えることが出発点になると思います。企業には多の一つのポイントになっています。社外取締役のページのコーポレート

様なステークホルダーがあります。企業の社会的役割は、ナビゲーションとブレーキの役割を果た

ページ、役割の一つに、資本コストを上回る事業展開をしすことです。日本の場合、一番大きな問題点は、次が、資料ていくことがあります。企業には、投資家とイン企業の経営者がアクセルを踏まないということで

41

ターフェイスをつくって対話していくことが求め40― 24 ―

なりません。

第55巻第４号
証券レビューす。アクセルを踏まない限り、ナビゲーション機（京都企業の事例――投資家との対話）

ページにありますように、ある役会における議論を通じて、経営者がアクセルを改革が必要になってきます。そういう中で、取締なるというものではなく、同時に、経営者の意識せん。社外取締役を入れたからすぐに企業がよくらそういう投資家は相手にしない。レベルの高いが、「国内の投資家は非常にレベルが低い。だかに 立 っ て 説 明 会 を 開 催 し て い ま す。 こ の 経 営 者

営者が、非常に忙しい中で、みずから投資家の前

京都企業は非常に熱心にＩＲを行っています。経

最後に、資料

踏むような状況をつくり上げていかなければなら投資家がたくさんいる海外でのＩＲに力を入れ

能やブレーキ機能がすぐに役立つとは考えられまないと思っています。

もコードにおいてうたわれています。経営者は、

加えて、投資家との対話も重要であり、この点いのであれば、海外であろうと国内であろうと構る」と言っておられました。投資家のレベルが高ずれにしても企業業績を上げることが重要であわない、しかし、今は、海外に力を入れてＩＲをとが望まれています。社外取締役のナビゲーショ

り、それさえ上げれば投資家は必ずついてくると長期的なＲＯＡや賃金に関する目標を示し、投資ン機能がバックからこれを支えることになりま言っておられました。投資家との対話について、行っていくということのようです。もう一つ、いす。

京都企業のひとつの意識を表していると思います。

― 25 ―

42

家と対話する中で目標に至る道筋を示していくこ

企業と投資家の新しい関係を考える

商品として成長していないのは、非常に大きな問題を抱えているからだろうと思います。手数料の問題も非常に大きいと考えています。

第三に、インデックスを工夫することが望まれ第一に、投資家自身（特に年金）の意識改革が過ぎると感じています。上場する
tight and loose

います。東京証券取引所の上場基準があまりにもページをご覧くださ

五、まとめ――何が望まれるか
最後はまとめです。資料

求められます。長期の投資とは何か、日本企業とのは非常に難しいのですが、一回上場してしまえます。ＴＯＰＩＸはあまり良い指数ではないと思は何かということを十分理解していなければなり

ばあとは楽で、どこかの大学と似ています。こうい。

ません。今後、企業間の格差が大きくなるであろいう中では、良い企業は育ってきません。上場基業を市場から排除していく必要があります。もしなものに見直し、良くない企
tight and tight

第二に、公的年金制度と投資信託の改革が必要

上場廃止にするのが忍びないということであれ準をです。個人的には公的年金も確定拠出年金化した

ば、二部あるいは別の市場で売買できるようにすばならないと思います。

ほうがよいのではないかと思っています。個人投

四つ目に、税制については、長期投資を優遇するといったことが必要だろうと思います。

いのかを真面目に考えなければなりません。投資るため、ＮＩＳＡの質的、量的拡充策などが議論

資家のためにどういう投資信託を設計するのがよ

信託ができて六〇年以上たっているわけですが、― 26 ―

44

うことをきちんと意識して、投資していかなけれ

第55巻第４号
証券レビューされています。
五つ目に、企業経営者自身に個性を発揮してもいました。楽しみにしておりましたが、予想以上のすばらしい内容でした。

ページのあたりで、ＲＯＥとＲＯＡで、京都企業、特に、京都大学で講義していただ

株式市場を見ていて、例えばＩＴ企業などでは、の関係についてお話をされました。最近の米国の、い た 五 社 は い ず れ も 個 性 を 持 っ た 企 業 で、 私 自

営業キャッシュフローがかなり上がっており、そ資料

身、社長、会長の話を聞いて、非常に感銘を受け

れを自社株買いに向けている割合が設備投資よりら う 必 要 が あ る と 考 え て い ま す。 そ う い う 意 味

た次第です。

30

ここで私の話を終わらせていただきます。どうもあまり時間が残されていませんが、とりあえずしているようにも見えます。このようなやり方は上がりますが、将来の企業戦争のための種を減ら多くなっています。自社株買いをすればＲＯＥは問題ではないかと思いながら見ています。

企業のＲＯＡが東証一部上場企業を下回る状態が二〇〇七年以降、電子部品分野の低迷で、京都

都企業の概要も含めて大変興味のあるお話を伺い続いた後、最近では回復してきているというお話

どうもありがとうございました。京ました。若干お時間がございますので、ご質問、がありました。それに対して、ＲＯＥは、どちら増井理事長

ご意見等ございましたらいかがでございましょう

りも上にあるというお話でした。

かというと東証一部上場企業のほうが京都企業よ大変示唆に富むご講演ありがとうござ

か。
質問者Ａ

― 27 ―

29

ありがとうございました。（拍手）企業と投資家の新しい関係を考える東証一部上場企業と比較してどうなのか、そのあところで、京都企業における研究開発の動向はに研究開発に取り組んでいます。京都大学とも提いろいろな製品をつくっている中で、非常に熱心いている京都企業は非常に熱心に研究開発に取り携して研究開発をやっています。技術に基礎を置

川北組んでいるという印象です。この場で数値をお示

たりはいかがでしょうか。

特に最初に申し上げた五社で言いますと、そのあしできなくて申し訳ないのですが。

られました。もともと研究開発を生かした製品をばらしいモーターの開発をやっていくと言ってお台湾とシンガポールで、大学と連携してさらにす

門の大学がありませんので、そうした大学のあるう考えで取り組んでいます。日本にはモーター専

電産の場合は、モーターの技術を育てていくといに大きな研究施設をつくっています。特に、日本います。特にＮＩＳＡなどの制度が広まってきま

株を買うようになりましたが、まだ不十分だと思ます。昨今、日本の企業も、株主還元として自社

れば、というところがポイントではないかと思いに言えば、企業業績を達成し十分な株主還元をすての企業について言えることだと思います。さらいます。全くそのとおりで、京都企業に限らず全を達成すれば、投資家はついてくる」と書かれて実際の数値を見たわけではありませんが、たりも非常に熱心にやっていると聞いています。

ページの一番下に、「企業業績

質問者Ｂ

つくっていたオムロンでも、そうした話を伺いま

すと、どれほど企業業績を上げても、会社の価値

資料

日本電産にしろ、オムロンにしろ、早くから非常した。残念ながら村田製作所の話は聞けていないだけで株を買うということにはなりにくいように― 28 ―

42のですが、田中耕一氏がおられる島津製作所も、第55巻第４号
証券レビュー思います。そこにもっと日本の企業経営者の意識も無配となっています。無配で利益を積み上げ、は、 成 長 の た め に ど れ ぐ ら い の 資 金 が 必 要 で、株価の成長で株主に報いていく、そういう方針だ

余ったもの、とりあえずの成長に要らないものをを向けてもらったほうがよいように思いますが、配当していくことになります。コーポレートガバ

ろ う と 理 解 し て い ま す。 成 長 の 余 力 が あ る と き

ナンス・コードにありますように、株主との対話

いかがでしょうか。

ＥＯ）の言葉です。同氏にも配当の意識はあるとの中で、経営者自身がきちんと自分の考えを示し

氏 の 言 葉 を 使 い ま す と、 今 は Ｂていくのがよいのではないかと思っています。

つくっていないが、いずれＢて一〇兆円企業に持っていく、それが今の最大のページに事業利益率と資本コス

質問者Ｃトの比較が出ていますが、以前、経済産業省が外資料

夢のようです。そこに向かう成長途上ですので、同社の場合は、配当で還元するより、むしろ成長

収益率を意識している経営者やＩＲ担当者はあま部に委託して行った調査で、資本コストを上回るを高めて株主に報いていく、ここではそういうこり多くないという結果が出ていました。京都企業

ページにありますように、株主資に 重 要 だ と 思 い ま す が、 ア メ リ カ 企 業 を 見 ま すと思います。京都企業は、資本コストを上回る超本比率が高く、資本コストが高くなる傾向があるの場合、資料と、バフェットのいるバークシャー・ハサウェイ

日本企業の場合は、株主に還元することが非常とを言われていると思います。

を実現し利益のレベルを上げることにより、株価3734― 29 ―

これは実は日本電産の永守会長兼社長（ＣＢの製品しかto

思いますが、最大の関心はＭ＆Ａのようです。同

川北Ｃの製品もつくっto

企業と投資家の新しい関係を考える

過収益率を意識して経営されているのでしょう
しょうか。

増井理事長

そのほかにご質問等ございませんでちょうど時間になりました。このあたりで今日か。
内部留保を積み上げて株主資本比率を上げの「資本市場を考える会」を終わらせていただき

川北
ると資本コストが高くなることが、どこまで意識たいと思います。最後に、川北先生に拍手をお願（了）

京都大学大学院）
経営管理研究部教授

ひでたか・

されているかということですが、私は、多少疑問



本 稿 は、 平 成 二 七 年 三 月 四 日 に 行 わ れ た 講 演 会 の）記録で、文責は当研究所にある。

（かわきたいします。（拍手） ＆ Ａ な ど を や っ て 成 長 し て い く こ と で す。 現 状

（があるのではないかと感じています。京都企業のは、結果として、そこにかなりの部分が使われておりますので、そういう意味では大丈夫ではないかと思っています。しかし、本当に京都企業に投資するのであれば、資本コストに対する感覚を京

都企業の会長、社長もしくはＣＦＯがどれぐらい持っているのかをチェックする必要があるように思います。ご質問に関しては、ある程度は意識されているが、明確に意識されているのかと言われると、少し疑問が残るというのが私の答えです。

― 30 ―

経営者が目指していますのは、自己資金を使いＭ第55巻第４号
証券レビュー

企業と投資家の新しい関係を考える

川

北

英

隆

氏
略

1974年

歴

京都大学経済学部卒業。
同年、日本生命に入社。資金証券部長、取締役財務企画部長等を務める。

2003年

同社を依願退職。
その後、中央大学国際会計研究科特任教授、同志社大学政策学部教授を経て、2006年から現職。
現在、厚生労働省独立行政法人評価委員会委員、財政制度等審議会委員、
日本価値創造 ERM 学会会長、日本ファイナンス学会理事、みずほ証券社
外取締役等。

証券市場論、証券投資論が専門。
著

書『株式・債券投資の実証的分析』（中央経済社、2008）、『テキスト株式債券投資第2版』（中央経済社、2010）、『証券化―新たな使命とリスクの検証』（金融財政事情研究会、2012）、『「市場」ではなく「企業」を買う株式投資』（金融財政事情研究会、2013）等。

― 31 ―