年金運用の課題とその対応策―金融危機の教訓と新潮流―
菊池俊博*
2013 年 9 月 30 日

本稿は、わが国の年金運用に関する主要な課題とその対応策についてサーベイを行い、まとめたものである。主に確定給付型企業年金の運用に焦点を合わせているが、一部の内容は、公的年金を含めた他の年金制度にも当てはまる。内容については、リターン・リスク・相関の想定、債務の考慮、戦略的リバランスの導入、新たな投資対象（オルタナティブ投資）、ベンチマ
ークの見直し、外部リソースの活用、に関するものを取り上げた。

1.

定の中核である平均分散モデルが非常にシはじめに年金運用では、政策アセットミックスをンプルであり、運営面においても、中長期策定しそれを維持する運用が一般的である。

的には資産価格は中心回帰するという前提

その内容は、まず、過去の長期データをベのもと、自動的に安値で買い、高値で利益ースに資産クラスのリターン、リスク、相を確定するという非常に扱いやすいフレー

関係数を予測する。次に、債務との関連をムワークである 1。しかしながら、経済活動考慮しながら、平均分散モデルやモンテカ

や金融市場のグローバルな変化、人口構造

ルロシミュレーションなどを用いて政策アの変化などの年金を取り巻く環境の変化、

セットミックス（最適ウエイト）を決定す

金融危機の損失や規制の強化などを受けて、る。政策アセットミックスは、3～5 年程度

このような運用方法に対して、様々な問題

変更されず、運用では、一定の乖離幅を許点が指摘されている。

容しながら、ポートフォリオの政策アセッ

本稿は、2008 年のリーマンショック以降

トミックスからの乖離をリバランスで修正から現在までの話題を中心に、年金運用にしていく。

関する主要な課題とその対応策についてサーベイを行い、まとめたものである。

上記の手法は、政策アセットミックス策*(公財) 年金シニアプラン総合研究機構。
本稿の内容は、組織の意見を代表する

1

ものではなく、すべて個人的見解である。

さらに言えば、このような逆張り型の運用手法は、市場に流動性を供給するというメリットもある。

1

2.

リターン・リスク・相関の想定

ミングを考慮したり、柔軟に配分比率を調

政策アセットミックスを策定する際には、 整したりすることも重要である。
オプティマイザーとして平均分散モデルがまた、通常、リターンは、最適化モデル用いられることが多い。平均分散モデルは、での扱いやすさなどから独立に同一の正規

非常にシンプルで扱いやすい一方で、それ分布に従うと仮定されていることが多い。

を利用することの問題点として、①リター

しかしながら、数多くの先行研究で示されン分布の仮定が現実と異なり正規分布であているように、実際のリターン分布には、

る②リスク尺度が標準偏差であり、ファッ

相場下落時の自己相関等の影響でスキュー

トテールが加味されない（また、リターン（歪み）やファットテール（裾の厚み）がの上振れもリスクという解釈になっている）

存在する 2。これには、スキューやファット③求まる最適ウエイトが、正確に推定できテールを反映した分布を用いる、特定の分ない期待リターンに大きく依存する（期待布を仮定しないノンパラメトリックな手法

リターンの前提を少し変えると最適ウエイを用いる、などの対応が必要である。リタ

トが大きく変わる）④長期運用の想定であーン分布に非正規性が存在する理由としてるにも関わらず 1 期間モデルである、など

は、加藤[2011]では、流動性の枯渇やデフが指摘されている。

ォルトの伝播、為替の影響などが指摘されている。その他では、政治リスクによって本章では、①、②に関連するリターン、もたらされるという主張もある。

リスクの想定に関する問題点や、相関構造や分散効果に関する課題について述べ、最現実のリターン分布には、スキューやフ

後に、平均分散モデルに対する代替案の一ァットテールが存在することから、分布の例として、企業年金連合会のアプローチを下方部分については、正規分布とは大きく紹介する。

異なる。標準偏差では下方部分を正確に捉えることができないため、現実に即した分

2.1 リターン、リスクの想定

布を想定した上で、下方リスク（ダウンサ

期待リターンは、過去の実績のみで判断

イドリスク）の尺度を導入する必要がある。

するのではなく、現在のファンダメンタル

下方リスクの尺度としては、一般的には、から見た割安・割高感やファンダメンタル

Value at Risk(VaR)や、VaR よりも大きなの今後の見通しを加味して設定することが損失が出た場合の平均損失である

望 ま し い 。 例 え ば 、 菅 原 [2012] で は 、Conditional VaR(CVaR)、目標リターンをBogle[1999]の手法に倣い、配当利回り、利下回る場合のリスクを測る下方部分積率

益成長率、株価収益率(PER)を用いて株式(LPM: Lower Partial Moments)などが用のリスクプレミアムを推定している。直近

いられる。非正規性や下方リスクを考慮しのパフォーマンスが良いオルタナティブ資

たポートフォリオ構築手法（最適化手法）

産には、多くの資金が流入することがあるの一例は後述するが、それ以外の研究成果

が、その時点では既に過熱気味で期待リタ2

非正規性は、ヘッジファンドで取り上げられることが多いが、それ以外の伝統資産などにも同様に見られる。

ーンが下がっている場合もある。投資タイ
2については、加藤[2011]に詳しい。

いることを示している。リスクファクター
として何を採用するかについてのコンセン

2.2 相関構造の想定

サスはなく、この点が実務の課題ではある

リスクや相関構造は、リターンに比べてが、例えば、米国最大の年金基金であるカ

安定していると言われていることから、過、ルパース 4では、経済成長、インカム（金利）去の長期データから計算した分散・共分散

インフレ、実物資産、流動性をリスクファ行列（相関行列）を用いることも少なくなクターとして採用し、それぞれに対応する

い。しかしながら、2008 年の金融危機時に資産を割り当てている。この方法の下では、は、国債以外の資産クラス間の相関が急激

国債、社債、物価連動債など、同じ債券でに高まり、最も必要な時に分散効果が発揮もそれぞれ属するリスクカテゴリーが異なされなかった。リスクが急上昇した時に資り、分類を詳細にして割り当てているとこ

産配分を変更して対処することも重要ではろが、従来の資産クラスの分類とは異なるあるが、マーケットの異変を事前に察知す（図表）。

る難しさや、ポートフォリオの規模が大き
2.4 企業年金連合会のアプローチ

くなると機動的に配分比率を変更することが難しいことを考えると、予めこのようなここでは、平均分散モデルの問題点など

下落局面も想定した分散効果の高いポート

前述の課題に対する 1 つのアプローチとしフォリオを構築しておく必要がある。そのて、企業年金連合会が政策アセットミック

ためには、過去の下落局面から算出した保ス策定時に利用した方法を紹介する。企業

守的な相関係数を用いるなどの方法もある

年金連合会では、以下に述べるアプローチ

が、近年、リスクファクターに基づくアプをベースとして、最終的にはストレステス

ローチがこの対応策として注目を集めていトや定性判断などを加味し、積立比率に応る。

じた政策アセットミックスを決めている。
中村[2012]によれば、このアプローチで2.3 リスクファクター・アプローチ

は、下方リスクの尺度として積立不足率 5をリスクファクター・アプローチは、資産用い、今後 10 年という多期間に渡る複数のクラスを分散するのではなく、資産クラス

リターンシナリオのもとで、平均的な積立の価格変動をもたらたすリスクファクター

図表 カルパースのリスク分類（ 2 0 1 3 年3 月末）

を分散させることでより頑丈なポートフォ

成長

リスクファクター

インカム

リオ構築を目指す手法である 3。Ilmanen

流動性

資産クラス
上場株式
プライベートエクイティ
グローバル債券
国債
キャッシュ
不動産
森林／インフラコモディティ
物価連動債

目的
ﾀｰｹﾞｯﾄｳｴｲﾄ
経済成長に対する正のエクスポー
50%
ジャー（株式リスクプレミアム）。
14%
インカムリターンの獲得。
17%
株式、デフレリスクのヘッジ。
4%
流動性の提供。
インフレリスクに感応度の低い長9%期的なインカムリターンの獲得。
2%
インフレーションに対する正のエク
4%
スポージャー。

and Kizer[2012]に代表される過去の研究

実物資産

では、リスクファクター間の相関が資産ク（図表注）その他に、絶対リターン戦略とマルチアセット戦略がある。
（出所）カルパースホームページ（投資委員会資料他）

インフレーションラス間のそれに比べて低く、金融危機などの突発的な事象においても比較的安定して4

カリフォルニア州職員退職年金基金(CalPERS:The California Public Employees' Retirement
System)5 積立不足率=Max[1－積立比率(=資産額÷給付債務額) , 0]3 「予測はあまり当てにならない」という考えを前提に全天候型のポートフォリオ構築を目指すケー
スが多い。

3

不足率をなるべく小さくする配分比率を算

金のコミュニケーションが重要になり、母出している。リターンシナリオの作成には、体企業の財務状況を考慮し、年金基金の規

移動ブロック・ブートストラップ法を用い模と照らし合わせた上で、運用のリスク許ているが、これは、過去のリターン系列を容度などを決めていく必要がある 7。

ブロックで抽出し、組み合わせて何通りも

加賀谷[2013]では、数理計算上の差異やのシナリオを作成する方法である。ブロッ

過去勤務債務といった未認識債務を日本企クで抽出することにより、過去に起こった業 1776 社で即時認識した場合（2002～

資産クラスの自己相関や相関構造を直接反2011 年度の期間）、平均的に自己資本は 2

映することができる。また、特定の分布を～3％減少し 8、売上高税引前純利益率で見想定したり標準偏差へ集約したりしないた

た業績変動は、景気変動に伴って振れ幅がめ、過去の金融危機時のテールリスクをそ大きくなることを示しており、母体企業ののまま織り込むこともできる 6。中村[2012]

財務に与える影響は少なくないことが分かでは、当初の積立比率ごとにシミュレーシる。

ョンを行い、積立比率が高いほど、株式の3.1 LDI

比率を減らしリスクを落とすことで、積立債 務 を 重 視 し た 運 用 手 法 と し て LDI

不足率を小さくし財政状況を安定化させる(Liability Driven Investment)と呼ばれることができることを示している。

手法が 2000 年代前半に欧州で誕生した。こ
3.

債務の考慮

れは、資産と債務の差であるサープラスを

年金資産は、債務（年金給付）を賄うた

管理する運用手法であるが、デリバティブめのものであるから、債務を意識した運用を積極活用する点などが従来の年金 ALMを行うことは当然である。近年の退職給付とは異なると言われている。

会計基準の強化は、年金債務を市場金利にサープラスの観点でリスクを把握した場

よって時価評価し、それに対する年金資産合、年金債務を超長期債のショートポジシの不足額を全額かつ即時に母体企業の財務ョンと考えると、一般的な企業年金の資産諸表へ計上する方向へ進んでいる。このこ

配分では、資産サイドのデュレーションのとは、年金基金が金融子会社のような性質

方が短いことから、ネットでは金利低下にを持つことを意味し、制度提供者である母対して不利になるエクスポージャーを持っ体企業はより短期的な運用成果を気にするていることになる。これは、今後の金利上一方で、年金基金は長期運用のメリットを昇を見込んでいる場合にはある程度正当化享受したいというミスマッチが生じる。しされるかもしれないが、金利と株価が同時たがって、今まで以上に母体企業と年金基に下落した過去の金融危機時のような局面
では、大きな損失を被る可能性がある。戦

6

企業年金連合会では、過去のリターン水準が将来もそのまま実現するとは考えていないため、過去のリターンシナリオを企業年金連合会が想定する
期待リターンの水準へ調整している。したがって、
期待リターンの置き方に全く依存しないアプロー
チではない。

7

母体企業の財務状況によっては、母体企業の主な事業収益と年金運用パフォーマンスの相関関係を考慮した方が良い場合もある。
8 2～3%は、減少幅であり、減少割合ではない。

4

3.3 給付対応

略的にサープラスのエクスポージャーを管理することが重要である。Ransenberg et

その他、債務で意識する点としては、制

al.[2012]では、この点を指摘した上で、金度の成熟化に伴うキャッシュアウトフロー

利と株式に関するリスクファクターへのエがあり、下落相場にも備えて流動性を確保

クスポージャーをそれぞれプラスになるよ

しておく必要がある。これについては、ATP

うに調整することで、積立比率のドローダが採用している二極化ポートフォリオへ流

ウンが小さくなることを示している 9。

動性ポートフォリオを加えることが一案とその他、LDI に関する主要な研究としてして考えられる。

は、賃金上昇に伴う給付増加に対して株式が長期的なヘッジになり得るというものや、

4.

戦略的リバランスの導入

インフレ対応としての物価連動債の有効性

ポートフォリオのリスクや相関構造が当に関するものなどがあり、それらの研究成

初の想定を超えて大きく変化する場合やリ果のサーベイについては、浅野[2012]に詳

スク許容度が変化する場合を考えると、政しい。

策アセットミックスを維持するための機械的なリバランスは、リスク管理の観点から

3.2 ATP のアプローチは適切ではない。玉之内・花塚[2009]では、

LDIを実施している代表例として、企業金融危機時の機械的リバランスが、かえっ

年金ではないがデンマークのATP 10がある。

てポートフォリオのリスクを増大させるこ

ATPでは、ポートフォリオの資産サイドを、とを示しているが、株価が大きく下落して債務ヘッジポートフォリオと収益追求のたいる局面で配分比率維持のために株式を買めの投資ポートフォリオ（ベータとアルフい増すことは、リスクの高い局面でリスクァ）に明確に区分して運用を行っている。

を増やすことになりかねない。2008 年の金ヘッジポートフォリオでは、報われないリ

融危機時には、企業年金の半数近くがリバスク（資産と債務のミスマッチリスク）をランスをしなかったと言われているが、こ完全にヘッジする意図から、金利スワップのような状況での行動プランを予め決めてなどを用いて債務を 100％ヘッジしている。

おくことは重要である。

一方で、投資ポートフォリオのベータ部分

過去の研究成果を見ると、ポートフォリに前述のリスクファクター・アプローチをオの配分比率を戦略的に変更する戦略的リ採用するなどして追加的なリターンの獲得

バランスが、機械的リバランスに比べて優を目指している。ATPの先進的なアプロー

れているという分析結果が多い。戦略的リ

チについては、Rohde and Dengsøe[2010]

バランスについては、どのような観点でリに詳しい。

バランスを行うかが重要であるが、金融危機以降、特にリスクに重点を置いたリバランス戦略が数多く提案されている。この背景には、①金融危機の損失に加え、会計制

9金利へのエクスポージャーをプラスにするためにレバレッジを活用している。
10 欧州最大規模の労働市場付加年金。

度や規制の強化で年金基金のリスク許容度5が下がっていること②制度が成熟化し、キさらに、Chevrier and Méthot[2012]では、ャッシュアウトフローがインフロー比べて投資家行動やファンダメンタルに関する

大きく、一度大きく損失を出すとリカバリ

10 個のスコアを合成して資産配分を決めーが困難であること③運用評価が短期化しるシグナルを作成している。

ているため、大きなドローダウンを耐え抜

このような相場変動を捉えようとする指くほどの長期投資が想定できないこと、な

標は、後追いになる可能性があるため、必どが考えられる。また、伊藤・植松・小田

ずしも機能するとは限らない。他の利用方[2012]では、過去の相場環境では、相場上法としては、Kritzman and Li[2010]では、昇時のリターンを一部放棄する見返りに下過去の局面をレジームに分け、レジーム毎

方リスクの限定を目指すダイナミックヘッにデータを抽出して最適化などに利用してジ戦略が内外株式指数で有効であり、下方いる。

リスクの限定が結果的にパフォーマンスの本章の残りでは、相場予測やスキルに依向上へ繋がることを示している 11。

存しないリスクベースの戦略的リバランス

このようなリスクベースの戦略は、相場の研究成果や実務での活用例を取り上げる 12。

予測やスキルに依存せず、ドローダウンを抑制してパフォーマンスを安定化させ、年4.1 リスクベースのアロケーション戦略

金制度の持続可能性に寄与する点が大きな

Lewis et al.[2007]では、任意の確率水準メリットである。
一方で、相場変動を事前に察知し（予測の下で VaR を一定に保つようなリバランス

し）、リバランス等のリスク管理に役立てる

戦略のパフォーマンスが、ベンチマークで手法も存在する。Kritzman and Li[2010]

ある 60:40（株式：債券）ポートフォリオ

では、資産クラスのリターンからマハラノに比べ投資効率が高く、ドローダウンも小ビス距離を用いて市場の混乱度合いを表す

さいことを示している。

混乱指数を算出している。この指数は、ボChaves et al.[2011]では、各資産のリス

ラティリティが高い局面だけでなく、相関

ク寄与度を均等にするリスクパリティ戦略

構造が崩れた場合にも混乱期と判定する点

を最小分散戦略、平均分散戦略、等ウエイに特徴がある。また、Kritzman et al.[2011]

ト戦略などと比較している。リスクパリテ

では、リターンの主成分分析における主要ィ戦略は、期間別のシャープレシオでは非成分の寄与率の大きさを市場単一化の指標

常に安定しているが、全期間で見ると、最と捉え、単一化しているとネガティブなシもシャープレシオが高い戦略ではないこと

ョックが素早く伝播するという意味で、市を示している。この結果ついては、1980～

場の脆弱性を表す指標であるとしている。

2010 年という長期間でオルタナティブ資産も投資対象としていることから、リスク
パリティ戦略のパフォーマンスは、組入れ

11

このようなポートフォリオインシュアランスと呼ばれるダイナミックヘッジ戦略は、順張り型の戦略であることから、トレンド相場で効果を発揮する。また、通常、先物やオプションなどのデリバティブが用いられる。

12

景気局面判断やバリュエーションに基づく
TAA(Tactical Asset Allocation)と呼ばれる戦術的
資産配分方法もあるが、本稿では割愛する。

6

る資産や検証期間に影響を受けやすいと述のメリットをいくらか享受することは可能

べている。また、直近 5 年のデータを用いである。

てシャープレシオを最大にするウエイトを最後に、伊藤・植松・小田[2012]では、求める平均分散戦略では、結果としてシャ積立水準に基づいて資産配分を 4 通りに変ープレシオが最大になっていないが、これ更する戦略的リバランスに前述のダイナミ

は、過去 5 年の状況とは異なり、リターン

ックヘッジを組入れ、静的な基本ポートフが中心回帰しているためとしている。

ォリオよりもドローダウンが小さく、累積

リスクパリティ戦略は、一般的には、株リターンも大きくなることを示している。

式ベータと為替変動の影響が支配的な平均
4.2 実務への適用例

的な企業年金ポートフォリオに比べてシャープレシオが高く、下方リスクが低いとい

戦略的リバランスを実務に適用している

う特徴がある。一方で、リスクの低い国内例として、前述した企業年金連合会のアプ債券の配分比率が高いことから、リターン

ローチがある。政策アセットミックスの作が低く、今後、金利上昇した場合のパフォ

成方法については前述の通りであるが、企ーマンスに不透明感がある。

業年金連合会では、積立余剰の場合に戦略

菅原・片岡[2012]では、GARCHモデル 13

的リバランスを導入している。具体的には、で推定した基本ポートフォリオの標準偏差積立余剰が大きくなるほど、株式などのリに基づくCVaRをトータルリスクの尺度とスク資産を減らした政策アセットミックス

し、リスクが高まった場合に株式比率の低に移行し、積立余剰を安定化（固定化）さいリバランスポートフォリオに変更する動せることを目指している。積立不足の場合的資産配分戦略を検証している。バックテは、従来通りの静的な資産配分管理を行っ

ストでは、リスク、リターン共に基本ポーているが、これは、前述の通り、下方リス

トフォリオ（機械的リバランス）を上回り

クやストレステストを加味した配分比率で有効に機能することを示しているが、同時あるため、この意味では、事前に下方リスに、マーケットインパクトを抑えることのクに強いポートフォリオを構築した上で、重要性や、動かす資産規模を抑えるために、

戦略的リバランスを導入している例だと言

LDIの導入や事前に分散効果の高いポートえる。

フォリオを構築しておく必要性を指摘して5.

いる。

新たな投資対象

戦略的リバランスは、ポートフォリオ全

米国では、財団、大学基金がオルタナテ体で実施することが困難であっても、一部

ィブ資産（ヘッジファンド、プライベート

を上記のような戦略に配分することで、そエクイティ、不動産等）へ積極的に投資し、2000 年代前半のパーフェクトストームを

GARCH モデル(Generalized AutoRegressive
Conditional Heteroscedasticity model)は、ボラテ
ィリティを推定するために用いられる時系列モデ
ル。ヒストリカルボラティリティに比べ、ボラティリティクラスタリング検出の遅れが少ない。

乗り越えたと言われている。また、年金基13

金でも、2004～2007 年にかけての内外株式
相関の高まりなどを背景に、分散投資のた7

めのオルタナティブ投資が増加している。

観点も必要だと思われる。例えば、CTA 14のわが国でも同様であるが、2008 年の金融危

ようなショート性のある戦略は、伝統資産

機時には、流動性の問題などでオルタナテのベータ調整に用いることができ、分散効

ィブ資産のパフォーマンスは大幅に劣後し果やテールリスクヘッジ効果が期待できる。

た。しかしながら、その後もリターン水準

ヘッジファンドには、流動性、透明性、コの確保や分散投資の観点から、オルタナテ

ストなどの諸問題があるが、現在では、ヘィブ投資への期待は非常に大きい。

ッジファンドと同様の戦略を提供する運用

本稿では、伝統 4 資産以外の資産クラス

会社も増えている 15。

や戦略指数などをすべてオルタナティブ投
5.2 エマージング（新興国）株資と呼ぶが、オルタナティブ投資を実施する際には、その目的を明確にしておくこと

年金基金がエマージング投資をする理由が望ましい。具体的には、期待リターンを

はそれぞれ異なるが、基本的には、高成長高める（流動性プレミアムを獲得する等）、に基づく高い期待リターンや投資対象の多分散効果を高める、安定的なインカムを獲様化、分散化である。ホームカントリーバ

得する、伝統資産のベータ調整に用いる、イアス是正 16の中でエマージング投資を開といった様々な目的が考えられる。また、始する基金も見られる。投資家の期待が大オルタナティブ資産には、流動性が低いもきいこともあり、バブル化への懸念があるのもあり、制度が成熟化していることを考資産クラスでもあり、機械主義的な対応がえると、流動性リスクの許容範囲を明確に求められる。高山[2011]では、エマージン

しておくことも重要である。さらに、分散グ投資を行う際に考慮すべきポイントにつ効果については、平均分散モデルの枠組み

いて広範に検討しているが、①エマージン

では分散効果が得られるように見えても、グ市場には、依然として、セクター要因よ

下方リスクに対して効果があるとは限らなりもカントリー要因が支配的なリスクファい点に注意が必要である（竹原[2008]）。

クターであるという固有の特徴が存在する

本章の残りでは、年金運用にほぼ定着し②一方で、価格変動リスクやクレジットリ

つつあるヘッジファンドやエマージング株

スクなどの市場リスク特性は、先進国市場に加え、近年注目されている新たな投資対と同質化の方向に進んでいる③価格変動要

象を概観する。

因については、2000 年代後半から利益の成Commodity Trading Advisor
すべての戦略を提供できる訳ではないが、ロン
グ・ショートなどの絶対収益型戦略やヘッジファ
ンドリターンを複製したヘッジファンドベータなどがある。
16 日本の世界の中での株式時価総額比率や GDP
比率に比べて、日本株の配分比率が無意識に高まっていることを是正すること。相対的に成長が期待できない日本株の比率が高いという問題意識がある。ただし、外国資産を増やす場合には、為替リスクやヘッジコストについても同時に検討する必要がある。
14

5.1 ヘッジファンド

15

ヘッジファンドは、多種多様な戦略が魅力であるが、単に戦略が分散されているか
らファンド・オブ・ファンズが良いということではなく、ポートフォリオにどのようなエクスポージャーを追加するのかという

8長性よりもバリュエーションによる影響がに、市場ベータとの連動性が低く、ファマ=

支配的になっており、最適な運用スタイル

フレンチの 3 ファクターモデルで説明できに変化が生じている、ことなどを指摘してない固有要因が大きいことも示している。

いる。

このような指数に分散投資することで、従来のインデックスをアウトパフォームで5.3 スマートベータと集中投資きる可能性がある。

過去 20 年間のわが国株式市場のパフォ

集中投資は、ベンチマークを意識せず、ーマンスは低迷しており、今後も経済の高

株価上昇が期待できる少数銘柄（10～40 企

成長が見込めない中で、株式市場全体に追業）に投資する。株式市場全体のパフォー

随することを基本とした投資手法に疑問がマンスが期待できないのであれば、優良な呈されている。TOPIX は時価総額加重の指銘柄のみに投資をするという考え方である。

数であるため株式市場全体の動きを表して

堀江[2012]によると、集中投資は、大きく、いると言えるが、近年、これに代わるスマ大企業を中心とした「長期企業価値評価型」

ートベータと呼ばれる指数や少数の有望銘と中小企業を中心に経営への働きかけも行

柄のみに投資する集中投資が注目されていう「経営への積極関与型」に分類でき、①る。

企業価値が長期的に向上すると期待される

スマートベータは、オルタナティブベー

銘柄に長期投資する②銘柄数が少ないためタとも呼ばれ、時価総額加重指数以外の総ボラティリティが高めである（ただし、財称として用いられることが多い。例えば、

務力が強固な企業を選択するケースが多い

運用戦略を指数化した、ファンダメンタル

ため、ダウンサイドリスクには強い傾向が

インデックス、最小分散指数、等金額指数、ある）③運用目標が絶対リターンである④17。過去の実証

長期保有が前提であるため売買回転率が低

高配当銘柄指数などがある

分析では、これらの指数はTOPIXのようない、などの特徴がある。

時価総額加重指数に比べて投資効率などの長期的な企業価値向上が期待される企業

パフォーマンスが良く、時価総額加重指数へ投資するという点では、SRI 18 やESG投が必ずしも効率的なポートフォリオではな

資 19といった非財務情報を活用した投資にいことを示している。例えば、本多・高橋

通ずるものがあるが、これらも含めて優良[2011]では、1983 年 7 月から 2010 年 12

企業を厳選して資金提供を行うことは、企月の期間でファンダメンタルインデックス、業のガバナンス改善のインセンティブや資

最小分散指数、等金額指数のパフォーマン

本市場の効率性の向上に寄与する可能性がスを時価総額加重指数と比較し、シャープある。
スマートベータや集中投資は、近年話題

レシオがすべての指数で上回ることを示している。また、いずれもバリュー株の傾向

Socially Responsible Investment の略で社会的責任投資と訳される。
19 Environment（環境）、Society（社会）、Governance（企業統治）への取り組みを考慮した投資。

があり、最小分散指数については、相対的

1817

これらは、株式の指数であるが、スマートベー
タ自体は、株式に限らない。

9

になっているという意味で比較的新しい手託(REIT)で、わが国では 2010 年に初めて法であるが、従来のバリュー株、小型株投運用が開始された。安定的なインカム収益

資とどの程度異なるのかを把握しておく必獲得を重視する年金基金に投資ニーズがあ要がある。

り、近年投資額が増加している。従来の不動産私募ファンドや上場 REIT(J-REIT)と5.4 ハイイールド債とバンクローン

比較すると、①不動産鑑定評価額を基に時主要先進国の国債金利が低下する中、相価を決めるため、上場 REIT に比べてボラ

対的に利回りが高く、今後の金利上昇懸念

ティリティが低い②株式との相関も上場にも対応できる短期ハイイールド債やバン

REIT に比べて低い（分散効果）③不動産20。年金基私募ファンドとは異なり、ファンドの投資金によっては、運用方針で低格付け（BB以

期間は無期限で（オープンエンド型）、投資下など）の債券に投資できない場合もある

家が一定条件の下でファンドに出入りできが、こうした状況は少しずつ変わり始めてる（流動性の改善）、などの特徴がある。

クローンに注目が集まっている

私募 REIT は、不動産私募ファンドに比いるようである。
短期ハイイールド債は、①長期ハイイー

べて流動性が改善されているとは言え、上ルド債に比べて、金利上昇に追随し易く、場 REIT ほどではない。流動性を犠牲にす

ボラティリティが低い②投資適格債に比べる代わりにリスクプレミアムを獲得する不ると残存期間の長短による金利差が少ない、動産商品であることに変わりはないことかなど特徴があると言われている。

ら、短期を前提とした投資には向かないとバンクローンは、信用力が低めの銀行融思われる。

資が市場取引されているものであり、①変6.

動金利であるため、原則金利上昇リスクがない②担保が設定されている、などの特徴

その他の課題これまで述べてきた内容以外にも、例えがある。

ば、デリバティブ活用の拡大やそれに伴うこれらの債券は、金利上昇に備えて新たカウンターパーティリスクの管理など、年にスプレッドを取りに行くなど既存の債券金運用に関する課題は多い。最後に、本章を分散する目的で組入れられることもある

では、ベンチマークの見直しと外部リソーが、高めの信用リスクを取っていることかスの活用について取り上げる。

ら、金融危機のような局面では、デフォル
6.1 ベンチマークの見直し

ト懸念や流動性の問題で株式と共に下落する可能性がある。

政策アセットミックスの策定や年金資産全体のパフォーマンス評価には、伝統 4 資

5.5 私募 REIT

産の市場インデックス 21がベンチマークと私募 REIT は、私募形式の不動産投資信して用いられることが多い。現在では、ベ米国市場が中心であるが、バンクローンについては為替ヘッジのタイプが多く、近年のヘッジコ
スト（短期金利差）の低下も有利に働いている。

21 NOMURA-BPI(総合)、TOPIX(配当込み)、CITI
世界国債インデックス、MSCI KOKUSAI。

20

10

ンチマークを変更する動きも見られるようり、最上流の戦略策定からアドバイザーとになったが、ベンチマークは、投資目的やして関与し、その一部もしくはすべての戦投資実態に合わせる形で適宜見直すことが

略実行の意思決定を年金スポンサーから委望ましい。宮井[2013]では、この点につい任されるという仕組みである。従来型のアて言及しており、制度の成熟化や会計基準

ウトソースの内容よりも担う役割が多様での強化によって、キャッシュアウトフロー

あり、年金基金は、自分のリソースを増ややサープラスを意識した資産配分とする必

すことなく年金運営を高度化、効率化する

要があることや、オルタナティブ投資へのことができる（岩永・佐川[2010]、大輪

拡大やスタイルの多様化にも合わせていく[2009]）。

必要があるとして、スポンサーベンチマー

運用会社やコンサルタント会社は、フィクの見直しを提案している。具体的には、

デューシャリー・マネージャーの役割まで①国内債券は、債務を意識し、加入者の平を担わないにしても、年金基金全体のポー

均残存勤務年数に合わせた超長期債②国内トフォリオやリスク管理の状況を把握した

株式は、インフレへの対応として中長期的上で、運用商品の提案や運用アドバイスをな成長銘柄③外国債券と外国株式は、投資行うことが求められている。

対象の拡大に合わせて、社債などを含んだ
7.

シティグループ世界BIG債券インデックス

終わりに(WBIG)や新興国を含むMSCIオール・カン

経済活動がグローバルに展開されている

トリー・ワールド・インデックス(ACWI)

ことや世界の金融市場が統合化されつつあへの拡大、を提案している。

ること、IT の発達などにより情報が瞬時に飛び交うようになったことなどが、近年の6.2 外部リソースの活用

投資環境の変化のしやすさに影響している

年金運用を取り巻く環境は厳しく、運用と言われている。そのような環境下では、商品や運用手法が複雑化、高度化し、年金

より短い間隔（例えば、毎年）で期待リタ

基金のニーズも多様化している。このようーン・リスクやリスク許容度などの前提条な中でこれまで述べてきたような課題に対件の確認を行い、必要であれば見直すこと応するためには、年金ガバナンスのレベルが重要である。環境の変化にうまく対応すをさらに引き上げる必要がある。そのためることが、年金制度を安定的に維持するたには、年金基金のリソースは限られている

めの鍵になると思われる。

ことから、外部リソースを有効に活用する必要があるが、2000 年代後半以降、新たな外部リソースとして「フィデューシャリ
ー・マネージャー」という言葉が聞かれる

参考文献

ようになった。フィデューシャリー・マネ[1]浅野幸弘[2012]「アセット・アロケーション―政策

ジメントとは、コンサルティング会社や運アセットミックスを超えて―」、『証券アナリストジ

用会社が年金スポンサーのパートナーとなャーナル』50(11)．

11

[2]

[3]

[4]

券アナリストジャーナル』46(11･12)．

伊藤敬介・植松俊一郎・小田明弘[2012]「持続可能性を重視した年金運用を目指して―リスク制御型[14] 玉之内直・花塚麻由[2009]「ポートフォリオのリス

動的資産配分の可能性―」、『証券アナリストジャー

クモニタリングとリバランス」、『証券アナリストジナル』50(4)．

ャーナル』47(3)．
[15] 徳島勝幸[2012]「年金運用における枠組みの革新～

岩永泰典・佐川利道[2010]「デリバティブ取引の年金運営における応用」、『証券アナリストジャーナル』

日本の企業年金運用の常識は世界の非常識か～」、48(2)．

『基礎研レポート』2012年9月、ニッセイ基礎研

臼杵政治[2009]「いま、基本ポートフォリオ（政策究所．
[16] 中村明弘[2012]「政策アセットミックスの策定方法

アセットミックス）を考える」、『証券アナリストジ
[5]
[6]
[7]

ャーナル』47(9)．

と管理方法について－ダウンサイドリスクモデル

大輪秋彦[2009]「企業年金資産運用の新しい視点」、

による積立水準に応じた動的資産配分－」、『証券ア『証券アナリストジャーナル』47(9)．

ナリストジャーナル』50(4)．

加賀谷哲之[2013]「退職給付会計基準の改革と企業[17] 堀江貞之・浦壁厚郎[2011]「金融危機後の新たな年

年金運用」、『証券アナリストジャーナル』51(3)．

金ファンドの運用プロセス―新たなポートフォリ

加藤康之[2011]「伝統的投資理論におけるリスク構

オ構築とリスク管理の姿―」、『NRI 国際年金研究

造の再考－リーマンショック後の投資理論研究のシリーズ』vol.6．

動向と今後の展望－」、『証券アナリストジャーナル』
[8]

[9]

[18] 堀江貞之[2012]「日本株式の集中投資の現状と課題

49(8)．

―原点回帰した株式の運用スタイル―」、『証券アナ

企業年金連合会[2010]「政策アセットミックスの見リストジャーナル』50(6)．

直しについて－ダウンサイドリスク・モデルを使っ[19] 本多俊毅・高橋克典[2011]「株式市場インデックス

た積立水準に応じた動的資産配分－」、企業年金連の再検討―リスク削減とインデックスへの分散投合会ホームページ．

資効果―」、『証券アナリストジャーナル』49(12)．
[20] 宮井博[2013]「年金資産運用のベンチマーク再考―

菅原周一・片岡淳[2012]「トータルリスクに基づく
動的資産配分戦略」、『証券アナリストジャーナル』

市場インデックスを用いることの問題と解決策―」、

50(4)．

『証券アナリストジャーナル』51(3)．
[21] Berkelaar,A.[2011]「長期投資戦略の再構築―世界[10] 菅原周一[2012]「日本株式市場のリスクプレミア

金融危機からの教訓―」、『証券アナリストジャーナ

ム」、『証券アナリストジャーナル』50(6)．
[11] 鈴木英典・今井貴志・ランス･バビット・臼杵政治ル』49(7)．

[2013]「（ﾊﾟﾈﾙﾃﾞｨｽｶｯｼｮﾝ）年金資産運用の現代的課[22] Bogle,JohnC[1999]Common Sense on Mutual

題～アセットアロケーションからデューディリジ

Funds: New Imperatives for the Intelligent

ェンスまで～」、『証券アナリストジャーナル』51(7)．

Investor, John Wiley & Sons.（邦訳「インデック[12] 高山秀樹[2011]「新興国向け資産運用の現状と問題

ス・ファンドの時代」）[23] Capaldi,R.[2011]「米国機関投資家が目指すリスク点―戦略的資産配分の視点から―」、『証券アナリス戦略の実現策」、『証券アナリストジャーナル』49(7)．

トジャーナル』49(2)．
[13] 竹原均[2008]「ダウンサイドリスクモデル再考－年[24] Chaves,D., J.Hsu, F.Li and O.Shakernia[2011]

金基金の基本ポートフォリオ策定への応用－」、『証“Risk Parity Portfolio vs. Other Asset Allocation

12

Heuristic Portfolios,”Journal of Investing,20(1).
[25] Chevrier,T. andA.A.Méthot [2012]「柔軟なサンプ
ルモデルを使った動的資産配分戦略」、『証券アナリストジャーナル』50(4)．
[26] Ilmanen,A. and J.Kizer[2012]“The Death ofDiversification Has Been Greatly Exaggerated,”

Journal of Portfolio Management,38(3).
[27] Kritzman,M. and Y.Li[2010]“Skulls, Financial
Turbulence, and Risk Management,”Financial

Analysts Journal,66(5).
[28] Kritzman,M., Y.Li, S.Page and R.Rigobon[2011]“ Principal Components as a Measure of
Systemic

Risk, ” JournalofPortfolio

Management,37(4).
[29] Lewis,N., J.Okunev, and D.White[2007]“Using a
Value at Risk Approach to Enhance Tactical
AssetAllocation,”Journal of Investing,16(4).
[30] Ransenberg,D., P.Hodges, and A.Hunt[2012]“LDI in a Risk Factor Framework,”Journal of

Investing,21(2).

[31] Rohde,L. and C.Dengsøe[2010]“Higher Pensionsand Less Risk: Innovation at Denmark’s ATP
Pension Plan,”Rotman International Journal of

Pension Management,3(2). （邦訳「より高い年金
給付とリスク削減の両立を目指して：デンマークの労働市場付加年金（ATP）における改革」、『NRI
国際年金研究シリーズ』vol.5）

13