田雅昭

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう
明

現プラン、本年六月のスチュワードシップ・コー

昨年三月の東証要請や一二月の資産運用立国実

選択肢の中から最多票を得たのは「上場企業の価等の抜本的改革」で何が必要かの問いで、広範なで「資産運用立国」のために必要な「資産運用業⑷

ゲージメントの協働実施など運用会社側の取組みの効率化と実効化を主として取り上げている。

ド及びコーポレートガバナンス・コード等のフォ値創造力の強化」だった。我が国の家計が保有す

一、はじめにローアップ会議などで企業統治改革の実質化が重る豊富な資金を、異なる役割を担う多様な主体で

ＱＵＩＣＫ社が昨年九月に実施したアンケート

要課題とされ、企業と資産運用会社のエンゲージ構成されるインベストメント・チェーンに流し込⑴

メ ン ト（ 建 設 的 な 対 話 ） の 強 化 が 求 め ら れ て いみ、「成長と分配の好循環」を実現するための核⑵

る。東証要請はプライム上場企業への対応要請で心は「企業の価値創造」にあるということだ。こ⑶

あ り、 実 現 プ ラ ン と フ ォ ロ ー ア ッ プ 会 議 は エ ン― 108 ―

のために企業と運用会社のエンゲージメント実効化が強く求められるのは当然の帰結だろう。

セルサイドおよびバイサイドの両方で企業分析の決定的に欠落しているものがあると思う。それはには大手運用会社からエンゲージメントの個票がいくつか行われており、概ね肯定的である。中エンゲージメントの効果について学術的な研究

二、エンゲージメントの有効性ための人的リソースが全く足りていないというこ

データの提供を受けて分析し、投資先企業のガバ

筆者は、今回のエンゲージメント実効化議論でとである。本稿では、エンゲージメントには効果

ナンスと投資パフォーマンスの両方の改善を確認べた。本稿が提示するデータも参考にしながら我と考えられる公的年金の低運用報酬率の実態を調ること、バイサイドの体制が不十分な要因の一つ

きな企業ほどエンゲージメント件数が多かった。

きく支配株主の持ち株比率が低く情報開示に前向検証の研究レポートが公表された。時価総額が大最近、更にＧＰＩＦからエンゲージメント効果― 109 ―⑸

があるらしいことをまず確認し、その後、セルサしたものもある。

が国の企業分析者（アナリスト）の量的な拡大策

統計的な因果分析を行い、エンゲージメント対象

結果を得ている。

⑻

Ｑなどの企業価値関連指標が改善しているというとなった企業ほど時価総額やＰＢＲ、トービンの⑺について大いなる議論を期待したい。

⑹

イドリサーチ量が欧米と比べて著しく不足してい資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう2,159
1,937
2,500

2,000

139 111
500

ＧＰＩＦの国内株式運用委託先の延べ二一ファ

ン ド は、 二 〇 一 七 年 度 か ら 二 〇 二 二 年 度 ま で 二

六、七九二回のエンゲージメントを行ったとのこ⑼とだが、単純に一ファンド・一年当たりを計算してみると二二二回ということになる。国内大手運用会社のスチュワードシップ報告書を見ると、年⑽間エンゲージメント数は千件を超えている会社が多く、中には六、五〇〇件の会社もあることを考えると、ＧＰＩＦへのエンゲージメント報告には⑾「中身の濃い」個票を選択的に提供したのかもしれない。同レポートには時価総額区分別の対話件

数が年別に掲載されている。年平均を計算してみると、時価総額一─二〇〇位の企業には一、九三

七 回 で、 一、 二 〇 一 ─ 一、 四 〇 〇 位 に は 一 一 一

回、二千位超には九回となっており、時価総額上位企業に集中していることが分かる。図表１は、同じ時価総額区分で、この平均対話件数とセルサ― 110 ―

1001-1200 1201-1400
801-1000
601-800
401-600
201-400
1-200
0

対話件数/年（GPIFファンド）
EPS業績予想数
1,500

第64巻第８号
証券レビュー

図表１ 業績予想数と運用会社対話件数

1,000

時価総額順位クラス（注１）「EPS業績予想数」は2023年９月30日における来期予想数の各クラスの合計（注２）「対話件数／年」はGPIFファンドが各クラスで実施した対話件数の2017～22年の年平均〔出所〕FACTSETデータベースおよびGPIF［2024.5］より筆者が計算

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう

図表２ 業績予想数別のPBR水準
3.0

1.38
1.13
1.46
1.5

⑿

イ ド の Ｅ Ｐ Ｓ 業 績 予 想 数（ 二 〇 二 三 年 九 月 末 時

点）を比較したものである。数字の大きさそのものは比較できない性質であるが、集中度合いは極めて似ている。これは運用会社が関心をもってエンゲージメントする対象企業ほどセルサイドアナ

リストが分析情報を提供していることを意味し、

セルサイドの業績予想数は運用会社のエンゲージ

メント量の代理変数と見なしてもさほど間違いではないと考えられる。

⒀

図表２は企業に対するセルサイドの業績予想数とＰＢＲの関係を確認したものである。ＰＢＲは投資家が付託している資金を用いて経営者がどれだけ価値付加を実現しているかを示す指標である。この図では低ＰＢＲ傾向の金融四業種と日本郵政を除いていること、加重平均ではなく単純平均であることなどからＰＢＲは高めの数字になっていて、平均ＰＢＲはすべての区分で一を超えて― 111 ―

1.81
1.78
1.52
2.0

0個
1個
2-3個
4-6個
7-10個
11個＋

2.26
2.07
2.40
2.23
2.51
2.31
2.5

業種水準調整後PBR
単純平均PBR

1.0

0.5

0.0

（注１）金融４業種と日本郵政を除くプライム企業1,532社。PBRは2023年第４四半期の平均（注２）業種水準調整後PBRは、全対象企業のPBR分布の中央値＋（当該企業のPBR －当該企業が属す業種のPBR分布の中央値）と計算している〔出所〕明田雅昭［2024.３.21］

い る。 業 績 予 想 数 が 多 い 企 業 ほ ど Ｐ Ｂ Ｒ が 高 くなっており、特に業種水準を調整した後では、業績予想数とＰＢＲの高さの順番は完全に一致して＝「運用会社無関心の現われ」→「運用会社とのストからも分析されていない。「業績予想無し」

二／一、五三二）の企業がどのセルサイドアナリ

あ っ た。 プ ラ イ ム 企 業 と い え ど も 二 八 ％（ 四 三だ。なお、業績予想数が〇個の企業は四三二社でとと間接的ではあるが整合的と言ってもよさそう

数が多いほど企業価値関連指標が改善しているこ

インベストメント・チェーンの強化が喧伝されて式的には着実に進められてきており、最近数年はことが期待できる。企業統治改革は少なくとも形る建設的な対話が促進されて企業価値向上が進む

り質が向上することで、運用会社と企業の実りあズの大きさでもあるはずだ。これらの数が多くなし、それを利用する運用会社の企業分析情報ニー

業績予想数はセルサイドリサーチの厚みを表三、日本株リサーチの不十分な人的体制対話無し」→「経営に緊張感無く価値向上意欲薄

いるが、この企業分析の人的体制はどれだけ強化― 112 ―

いる。ＧＰＩＦ研究レポートでエンゲージメント

い」となって、結果的にＰＢＲが際立って低い水されてきたのだろうか。

る。日本のセルサイドのアナリスト総数を把握す

企業分析に関する体制の推移を表したものであ

図表３は二〇一七年以降の七年間の日本全体の準になっているものと考えられる。

第64巻第８号
証券レビュー

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう

図表３ 日本株関連の陣容の推移

4,500
1,500

1,000

る の は 困 難 で あ る が、 業 績 予 想 数 は 商 業 デ ー タ

ベースから取得できる。全上場企業の三千一百社

超に対する業績予想総数は毎年五千六百個程度である。やや減少気味であり決して増加傾向とは言えない。もし一人のアナリストが分析する企業が一〇社だとすれば、アナリスト数は五六〇人ということだし、分析対象企業が五～六社なら千人程

度ということになる。このように推計してみるとセルサイドのアナリスト数は十分なレベルとは言えなさそうだ。

運用会社の日本株関連の陣容を見ると、ファン

ドマネジャー数は若干の増加に止まるが、調査ス

タッフは五二六人から七一四人に、エンゲージメ

ント担当者は六八二人から八八五人にと増えている。この六年間での増加率はそれぞれ三五％、三〇％である。東証はプライム上場企業に対して建設的な対話を行い、その内容を開示するように求― 113 ―

0
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
0

605

1,500
ファンドマネジャー
エンゲージメント担当者
調査スタッフ

3,000
885
714
897
767
682
526
500

1,253
1,118
1,173

5,544

6,000
5,382
5,702
2,000

業績予想数（右軸）〔出所１〕業績予想数は、FACTSET データベースを使って、2017年から2023年までの６月末に
時価総額データがある3,156社を対象に筆者が集計〔出所２〕他の３つの要員数は日本投資顧問業協会アンケートによる業側から運用会社の準備不足・怠慢（企業の開示

トの質が向上している様子が窺われる一方で、企用会社向けアンケートでも最近はエンゲージメンに感じる。対話に関する企業向けアンケートや運ゲージメント担当者数はいかにも少なすぎるようることを考えると、運用会社側の調査およびエンめている。プライム上場企業は約一、六五〇社あ数は小さくなっていくが、低下の度合いは日本がどの地域でも時価総額が小さい企業ほど業績予想

欧州企業は米国企業に近く二〇・三個であった。

個であったが、米国企業は二倍の二五・六個で、当たりの平均業績予想数は日本企業では一二・八

時価総額の一位から百位までの企業に対して一社

位で区切り、業績予想数を比較したものである。

時価総額上位の五九四社を対象にして時価総額順⒂

資料を読み込まずに訪問してくる）を批判する声一番大きい。米国を基準にすると、欧州はどの時

─五九四位の二七％へと低減している。なお、業績予想の総数は、日本は四、一九七個だったが、欧州は約二倍の八、三四四個、米国は二・四倍の一〇、二五五個であった。欧米と比べて日本のセルサイドアナリストの企業分析は量的に劣位である上に大型株に偏っていることが分かる。

― 114 ―⒁

が継続的にある。少人数で多数の企業を相手にすは、日本・欧州・米国の三地域で、あるが、日本は一─一〇〇位の五〇％から五〇一

価総額クラスでも八〇～八五％程度でほぼ一定で

四、国際的に劣位なセルサイド
リサーチ量

図表４の

A

厚みを比較してみよう。

業績予想数を使って日米欧のアナリスト人材のることに無理が生じている可能性が高い。

第64巻第８号
証券レビュー

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう

図表４ 日欧米のセルサイドリサーチの厚み比較
30
20.3

20
15

(A) 時価総額クラス別の業績予想数比較

25.6

25

20.2

日本

17.1

15.2

12.8
8.8

10

7.2

欧州

米国

13.2

6.0

12.0
9.7

4.1

3.2

401-500位

501-594位

日本1484社

米国1484社

501-100位

101-200位

500
400

201-300位

301-400位(B) 業績予想数分布の日米比較

399

416

300

256
165

200
100

41

14

120

65

0
0個

1個

49

3
2個

3-5個

34

6-10個 11-15個 16-20個 21-25個 26-30個 30個超

30

20
15

25.2

(C) 自己資本クラス別の業績予想数比較

25

14.0 14.4

日本1696社

15.7

欧州594社

19.3

米国1484社

14.4

10
5
0

日本
欧州
米国

1.2

1.0

～50億 ～1百億 ～2百億 ～5百億 ～1千億 ～2千億 ～5千億 ～1兆

28
4
65

90
0
3

149
6
8

367
12
55

353
18
179

255
51
281

233
148
385

100
124
202

～2兆

～5兆

5兆超

53
100
145

50
79
102

18
52
59

（注）業績予想はEPSの来期予想。データ時点は日本は2024年３月、欧州と米国は2024年５月〔出所〕FACTSETデータベースより筆者作成― 115 ―

図表４のでは日米で業績予想数の分布を比較からである。投資家の付託資金の大きさに比例的に業界全体の分析リソースを割き価値創造を促す⒃

した。対象企業数は一、四八四社と揃えている。

のが適正と考えてもよいのではないか。

では企

業績予想の総数は、日本は六、五四一個であるが二一個以上の企業は米国では二〇三社あり一四％

れないネグレクテッド株が多いのである。なお、

る。日本は米国に比べてセルサイドから相手にさる。 二 個 以 下 が 八 二 〇 社 で 全 体 の 五 五 ％ を 占 めなっている。日本は〇個が最頻値の三九九社であ六社で左右対称に近くやや上位側が厚めの分布には業績予想数が六─一〇個の企業が最頻値の四一

米国は二・七倍の一七、八九六個であった。米国

ラスでは、日本はさらに低下が進んでいるが、米想数は比例的に低下している。二千億円以下のク

千億円クラスまでは、日米とも自己資本と業績予自己資本クラスで大きい方から五つ目の二千～五九・三個、米国が五九社で二五・二個であった。

は日本が一八社で一四・四個、欧州が五二社で一

業績予想数は、自己資本が五兆円を超える企業でをすべて使っている。企業数と一社当たりの平均

業数は揃えておらず、利用可能な業績予想データ

た。

国はほぼ横這いになっている。欧州は日本と米国の平均業績予想数を三地域で比較した。クラス分

欧州の四社は自己資本がマイナスである。このよ

百億円以下の企業では、米国の六八社中五九社との中間的な状況のようである。なお、自己資本がけ指標として自己資本を用いたのは、自己資本はうな企業にも欧米では平均で一四個以上の業績予図表４の では自己資本クラス別に一社当たり⒄を占めるが、日本はわずか三社で〇・二％であっC

投資家が経営者に付託したリスク資金と見なせる― 116 ―

B
C

第64巻第８号
証券レビュー

として資産運用立国を謡うのであれば、まずはセ

株軽視の傾向が目立つことが分かった。国家戦略

量が米欧と比べてかなり劣位であり、しかも小型

図表４全体から、日本はセルサイドリサーチのしていると言われているが、それでもエンゲージ

対的に高額な投資信託部門の委託者報酬で穴埋め不満がある。投資顧問報酬で賄いきれない分は相それに見合った報酬を得られていないとの根強いに関するエンゲージメントを求められているが、問顧客から幅広い企業とのＥＳＧ改善や価値向上

ルサイドリサーチの量を欧州並みにすべく倍増す

メント体制は不十分で、図表３にあったように少想がある。

ることを目指し、同時に小型株リサーチを強化す⒇

議など今後の資産運用業界を展望する報告書の中る。このような状況を改善する必要性は有識者会ない要員で辛うじて対応しているのが現状であ

でも認識されているようだ。

運用会社のほとんどすべてが投資顧問業務と投資るが、スチュワードシップ活動の実施に当たって主に協働エンゲージメントに焦点が当てられてい― 117 ―

べきではないだろうか。

五、不十分なエンゲージメント
活動原資

は、一つの章として「スチュワードシップ活動の資産運用立国プランのタスクフォース報告書で日本の資産運用会社は、投資顧問会社が三五三

実質化に向けた取組み」が取り上げられている。

信託運用業務を兼営している。資産運用会社は、「個別の企業の事情に対する深い理解に基づくエ⒆

企業統治改革が進展するにつれて年金等の投資顧⒅

社あり、投資信託運用会社は八四社ある。大手の資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しようスチュワードシップ活動に係るコストシェアリン

活動に対して適切なインセンティブが働くよう、

ンゲージメントが行われる必要があり、そうした動の効率化とコスト削減に向けた検討が求められ活動に対する適切な報酬の支払いや業界全体の活

チュワードシップ活動の実効性を確保するには、ができるコストには限界があるとの声もある。ス

これらの報告書は直接的な表現を避けている

グを行うことが重要である」としている（線付け

る」と記述していた。

ナー・プリンシプル（案）でも補充原則三─三にが、求めるスチュワードシップ活動に見合うようは筆者。以下同じ）。意見募集中のアセットオー「運用委託先への報酬を検討するに当たっては、に投資顧問報酬を高めるべきだと読める。この問少ないように見える。結果、時価総額が低い社に

具体的にはＴＯＰＩＸ完全インデックス運用商品

分析対象とする運用会社は大手一二社とした。

― 118 ―



運用委託先がもたらす付加価値に応じたものとす

題を深掘りするために、運用会社の収益構造と国内株式運用委託報酬の現状を確認しよう。

なるほどエンゲージメントの優先度が下がるようを持つ九社とこれに準じる三社を対象にした。図

六、運用会社のいびつな収益構造

で あ る。（ 中 略 ） 資 産 運 用 会 社 や ア セ ッ ト オ ー

表５は投資信託部門と投資顧問部門（主として年



ナーが日本企業とのエンゲージメントに割くことは、ＴＯＰＩＸを構成する上場企業数に対して、

本株関連のエンゲージメント担当者数八九七名

グレスレポート二〇二三 でも行われており、「日

このような指摘は昨年発行された金融庁のプロべきである」としている。

第64巻第８号
証券レビュー

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう

図表５

大手運用会社の部門別運用報酬率の概算（金額は億円、報酬率はb.p.）

投資信託

投資顧問
資産運用
収益 純資産額 報酬額 報酬率 契約資産 海外 報酬額 報酬率

2022年度
大手運用会社合計（12社）

6,902 1,826,109

5,911

32.4 2,518,397 8.5％992

総合運用会社（ 7 社）

3.9

5,034 1,238,093

4,179

33.8 2,014,437 6.7％

855

4.2

内、海外10％超（ 4 社）

3,267

906,793

2,768

30.5

480,699 18.5％

500

10.4

内、海外10％未満（ 3 社）

1,767

331,300

1,412

42.6 1,533,738 3.0％

355

2.3

ほぼ投資信託専業（ 3 社）

1,660

473,393

1,631

34.4

8,945 97.4％

29

33.0

外資系運用会社（ 2 社）

208

114,623101

8.8

495,015 14.0％

107

2.2

（注１）TOPIX完全インデクス運用商品を持つ９社と、これに準じる３社を対象にした（注２）資産運用収益は投資信託報酬額（委託者報酬）と投資顧問報酬額（部門収益）の合計（注３）2023年３月期（１社は2022年12月期）のデータを使用（注４）報 酬率は、投資信託は純資産額と委託者報酬から、投資顧問は契約資産額（受託資産額）と投資顧問部門収益から筆者が算出。純資産額は前期末から当期末までの月末値の平均で、契約資産は当期末と前期末の平均。
〔出所〕投 資信託協会への ｢正会員の財務状況等に関する届出書｣、投資信託協会の統計データ、
投資運用会社要覧2022年版および2023年版

金運用）で運用資産額と報酬額を集計し報酬率を計 算 し た も の で あ る。 一 二 社 計 の 資 産 運 用 収 益（売上高）は六、九〇二億円である。このうち投資信託から五、九一一億円で投資顧問からは九九二億円しかない。投資信託部門が運用する純資産

額は一八三兆円であり、これは日本の投資信託全体の六八％に相当する。報酬率を概算してみると〇・三二％となる。言い換えると三二ベーシスポ

イントである。本稿では報酬率はベーシスポイン

トで記述し記号はｂｐを用いることにする。投資

顧問部門の契約資産額は二五二兆円で日本全体の投資一任契約の五〇％である。運用資産は投資信託部門よりも大きいが、報酬率が三・九ｂｐしかないため、報酬額が投資信託部門の六分の一程度にとどまっている。

一二社のうち国内系であり投資信託と投資顧問の両方で存在感がある七社について集計し、さら― 119 ―

〇％以上の四社と一〇％未満の三社にも分けて集にその内訳として投資顧問の海外顧客比率が一としたら、株主はこのような低収益事業の継続をであるが、海外の大手のように上場企業であったはあまりにも低い。日本の大手運用会社は非上場の報酬率から二元連立方程式を解いてみると、報社の国内契約資産額と海外契約資産額および合計

準を知ることはできない。しかし、この四社と三開示資料からは海外顧客と国内顧客の報酬率の水て報酬率が高いことを示唆している。運用会社のい。これは投資顧問の海外顧客は国内顧客と比べ客からすると、その分だけ委託先の選択肢が少な

会社が存在するということは、国内の投資顧問顧あろう。投資顧問業をしないこのような大手運用る。運用会社の企業経営としては合理的な選択である。国内向けの投資顧問業はしていないといえ投資顧問資産のほとんどが海外投資家との契約でほぼ投資信託専業になっている三社では少ない

計してみた。投資顧問報酬率は四社の方が一〇・許さないのではないか。

酬率は国内顧客が〇・七ｂｐ、海外顧客が五二・くなっているということでもある。

ろう。このような簡易計算では誤差は大きいかもら、運用商品の違いも大きな差を生んでいるのだ

顧問に委託するのはアクティブ運用中心だろうかがインデックス運用であり、海外顧客が国内投資が低いと考えられるＴＯＰＩＸ─ＥＴＦはほとん

七ｂｐ、ＥＴＦが三〇ｂｐである。最も信託報酬

ティブ投信が一一二ｂｐ、インデックス投信が三年の平均信託報酬率は、公募株式投信のうちアク

参考までに、投資信託協会によれば、二〇二三



しれないが、国内顧客報酬率の推定値〇・七ｂｐ― 120 ―

四 ｂ ｐ で あ る が、 三 社 の 方 は 二・ 三 ｂ ｐ し か な

八ｂｐと計算される。国内契約資産の大きな割合

第64巻第８号
証券レビュー

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう

図表６

公的年金運用における国内株式運用委託報酬率の試算

総資産額
（平均）

2022年度
GPIF

1,983,627（金額は億円、報酬率はb.p.）

国内株式運用委託報酬率の試算
内パッシブ
内アクティブ
国内株式 内パッシブ（平均）比率
報酬額 報酬率 報酬額 報酬率 報酬額 報酬率499,237

93.4％

52.0

1.0

①
７共済年金②621,646

157,898

66.1％

111.6

7.1

③
公的年金計

2,605,273

657,135

86.8％

163.6

2.5

13.5

0.3

38.5

12

3.0

0.3

108.6

20

10.4

1.0

101.2

19

20.9

2.0

90.7

17

23.9

0.4

139.7

16

（注１）７共済とは地方公務員、全国市町村、国家公務員、私学、公立学校、警察、東京都職員（注２）総資産額と国内株式は2021年度末と2022年度末の資産額の平均（注３）パッシブとアクティブの報酬額及び報酬率は GPIF と各共済のデータを基に一定の仮定を置いて筆者が推計（注４）公的年金計は GPIF と７共済年金②との合計〔出所〕GPIF と各共済の業務概況書（2022年度／令和４年度版および2021年度／令和３年度版）

どが七～一〇ｂｐで一本だけ五ｂｐのものがある。国内の運用会社の収入がいかに投資信託に大きく依存しており、その収入があってこそ低報酬率の投資顧問業を営むことができていることが分かるだろう。

七、公的年金の低い運用報酬率

図表６では公的年金の国内株式委託報酬率を試算 し て み た。 対 象 は Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ と 七 つ の 共 済 年 金で、二〇二二年度のデータを使用している。

ＧＰＩＦが運用する総資産額（二〇二二年度末と前年度末の平均。以下では総資産額と国内株式残高はすべて前年度末との平均にしている）は一九八・三兆円である。国内株式は二五・二％を占め四九・九兆円である。ＧＰＩＦは国内株式運用をすべて外部委託しており、その委託報酬合計は― 121 ―

払手数料の三年累計額を公表している（単年の支と試算される。ＧＰＩＦは運用委託機関ごとの支五二億円だったとしている。報酬率は一・〇ｂｐ

強化型ファンドは強化型ではない株式パッシブ

つのファンドは四ｂｐ程度であった。他の三つのみると、企業価値向上促進に力点を置いている一を四社に委託している。年率の報酬率を推計して委託報酬合計額をパッシブとアクティブに分割すの数値を合わせて若干の工夫を施して、各年度のシブとアクティブの運用額および委託報酬合計額

一ｂｐであった。委託手数料をパッシブ運用とア全体の株式運用委託報酬率を試算してみると七・を公表している。それぞれを集計して七共済年金

七共済年金も国内株式の運用額と委託手数料額



払手数料は未公表）。これをパッシブ運用とアクファンドと似たような水準のようだ。

ることを試みた。結果、二〇二二年度の株式委託

クティブ運用に振り分けるための参考情報はな

誤差が避けられないが、パッシブファンドは概ね手できる。この情報からの報酬率推計では大きな計支払手数料に加えて四年分の期末時価総額も入

ＧＰＩＦの開示情報から個別ファンドの三年累済年金向けの株式アクティブ運用の平均報酬率は（③）と一七ｂｐである。このように見ると、共ｂ ｐ に な る。 さ ら に 二 倍 の 二 ｂ ｐ と 仮 定 す る

ｂｐに、三倍強の一ｂｐと仮定する（②）と一九

報酬率をＧＰＩＦと同じと仮定する（①）と二〇― 122 ―

ティブ運用ごとに集計した額と、過去三年のパッ

報酬率はパッシブ運用で〇・三ｂｐ、アクティブい。アクティブ運用の報酬率は、パッシブ運用の〇・一～〇・四ｂｐの範囲に入るようだ。ＧＰＩ

高くても二〇ｂｐ程度であろう。図表６の公的年



Ｆはエンゲージメント強化型の株式パッシブ運用

運用で一二ｂｐと試算された。

第64巻第８号
証券レビュー

金計では七共済年金は仮定②を採用しているが、託の銘柄選択（用（）には二・二ｂｐ、外部委
market exposure

パッシブ運用の報酬率は〇・四ｂｐになった。個

三八・九ｂｐとしている。





）には
external security selection

人投資家が購入できるＴＯＰＩＸ─ＥＴＦの二〇が含まれていたり、総資産額に占める外部委託資）にはインハウス運用の人件費
management feeはない。各年金が公表している資産運用管理費用

式運用委託報酬率のデータを見つけるのは容易で海外の公的年金について図表６と比較できる株

ｐ、米国内の中小型指数は六ｂｐ程度だった。気運用では米国内および海外の総合指数は三～四ｂ

功報酬前の報酬率を試算してみた。インデックス

委託している。これらの委託先運用会社ごとに成を掲載していた。上場株式運用では四〇社以上に運用委託先別に委託資産額と年間報酬額の一覧表

米国のある公務員年金がアニュアルレポートで産額が記述されていなかったりするからである。

候関連など特殊指数は三〇ｂｐ、小型株アクティ― 123 ―

分の一程度ということになる。

しかし、大手公的年金のアニュアルレポートで図

ブ運用は三五～六五ｂｐである。海外の株式運用（

表６に近い報酬率の数値が見られることもあり、も概ね三五～六五ｂｐ程度であり、中小型株ではこれらの情報からすると日本の公的年金の運用



その場合は日本の公的年金と比べると報酬率はか

高め、クオンツ運用では安めで、新興国株式では金基金は投資戦略別の運用費用を公表している。

報酬はやはり相当に低いと言わざるをえないので九〇ｂｐのものもあった。

株式に限定しない全資産ベースであるが、市場運

ＧＰＩＦに次ぐ世界最大級のノルウェー政府年なり高そうである。

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう

はないだろうか。

報酬への見返りには目を瞑ったままである。運用

会社は「会社全体で社会的責任を果たす」ことを名目にして投資信託の報酬を頼りにエンゲージメである」という文言が追加された。パッシブ運用

な視点に立った対話や議決権行使に取り組むべき

ブ運用を行うに当たって、より積極的に中長期的版で指針の四─二として「機関投資家は、パッシ



二〇一七年のスチュワードシップ・コード改訂ても、それには他の運用会社の貢献はなく採用会

ゲージメントが成果を上げていると実証分析されントを行っている。採用している運用会社のエンソースを割いて広範なパッシブ運用エンゲージメ

い。 し か し、 大 手 運 用 会 社 は ど こ で も 相 当 な リ

強化型パッシブは一つの答えに見えるかもしれな

八、今後に向けては市場の効率性を信じて投資先企業の調査などの社だけの成果だというのには無理がある。

性を訴える声があったが、議論が深まることなくフォローアップ会議では対話のコスト負担の必要るのが特徴であった。この文言の導入を議論した

来ているのではないか。改善されれば運用会社は提供するパッシブファンドの報酬を見直す時期にブ運用エンゲージメントを行っている運用会社がアセットオーナーは、広範かつ体系的なパッシ

その後、現在までアセットオーナーはパッシブ能になり、質・量共に強化されたエンゲージメン

エンゲージメント担当者や調査担当者の増員が可指針四─二は採用された。

運用に深いエンゲージメントを要求しながら運用― 124 ―

ントを行っているのが実情であろう。ＧＰＩＦの費用をかけない代わりに運用報酬の低さを追求す

第64巻第８号
証券レビュー

公的年金のアクティブ運用を一層進めること」を

昨年、東京都が「国の積立基本方針を改定し、ない体制でエンゲージメントするのには無理があ

ティブ運用を合わせて現状のような千人にも満た

五 九 七 兆 円 の 一・ 六 倍 だ。 パ ッ シ ブ 運 用 と ア ク



は本年三月には九五七兆円に達した。名目ＧＤＰ提言した。個別企業向けで企業価値向上に直結する。企業分析者（アナリスト）の増強の議論が必ト活動ができるようになるだろう。

るような深いエンゲージメントを行えるのは、や

要である。



はりアクティブ運用のチームである。そのコスト

本当に重要なのは市場全体の価値向上にどれだけでパッシブ運用に対するハンデになるとしても、⑴（注）

スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナン

月一四日

内閣官房、「資産運用立国実現プラン」、二〇二三年一二

現に向けた対応等に関するお願い」、二〇二三年三月三一日

東京証券取引所、「資本コストや株価を意識した経営の実貢献したかである。エンゲージメントの効果を信⑵

じるのであればパッシブ運用に偏重しているア

ス・コード等のフォローアップ会議意見書（七）、「コーポ⑶

レートガバナンス改革の実践に向けたアクション・プログ

セットオーナーはアクティブ運用の比率を高め、妥当な報酬水準で委託すべきある。政府は海外運

このテーマに関する実証研究の包括的な紹介は、例えば

ＱＵＩＣＫ月次調査〈株式〉、二〇二三年九月調査

ラム二〇二四」、令和六年六月七日⑷

コ ー ド 及 び コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス・ コ ー ド の フ ォ ロ ー

次 の 資 料 を 参 照 の こ と。 金 融 庁、「 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・⑸

用会社の国内招致を図ろうとしているが、国際的に妥当な報酬水準にならない限り一流の運用会社が来るはずはないことを認識すべきである。
日本の資産運用会社が運用している資産の全体― 125 ―

分だけ高い運用報酬が報酬控除後リターンの競争

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう

アップ会議（第二七回）」の事務局説明資料、二〇二二年五

百 社 ／ 年 」 と の 返 答 だ っ た 」 と い う 記 述 が あ る。 川 北 英

ジメントが可能なのは、体力的、人的資源的にせいぜい数二〇二四年三月末時点のＴＯＰＩＸ構成銘柄から二〇二

明田雅昭、「図表で見る日本企業の価値創造（二〇二二─

二〇二三年）」、日本証券経済研究所、トピックス、二〇二⒀

ＥＰＳ来期予想の数から計算した。

を除いた一、六九六銘柄について二〇二三年九月末時点の五年一月末に除外される銘柄（段階的ウエイト低減銘柄）⑿

ストジャーナル、二〇二三年二月号

隆、「日本の株式市場と株価指数の役割再考」、証券アナリ

月一六日
日高航・池田直史・井上光太郎、「機関投資家によるエン
ゲ ー ジ メ ン ト の 動 機 お よ び 効 果 」、 Ｒ Ｉ Ｅ Ｔ Ｉ デ ィ ス カ ッ⑹

ＧＰＩＦ、「エンゲージメントの効果検証プロジェクト報ション・ペーパー、二〇二一年七月⑺
告書」、二〇二四年五月⑻ 「ＥＳＧスコアやＧＨＧ削減目標の設定、女性役員比率など対話テーマに応じた非財務のＫＰＩ」についてもエン

企 業 向 け で は Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ の「 機 関 投 資 家 の ス チ ュ ワ ー ド

四年三月二一日⒁ト」が、運用会社向けでは日本投資顧問業協会の「日本版協会の「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケー

では三地域共ＥＵＲＯＰＥ六〇〇としデータがない企

一、四八四社、欧州は五九四社となった。

― 126 ―

ゲージメントの結果、改善が見られたとしている。
二〇二二年度は一二月までとのことなので五・七五年として計算した。二一ファンドがすべてこの五年九カ月の間⑼

数字はおそらく低すぎる見積りになっている。例えば二年スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケー

シップ活動に関する上場企業向けアンケート」や生命保険

間で二〇〇回を一社ですれば一〇〇回／年・社だが、一年採用されていたわけではないとしたら、この二二二という目と二年目は別の会社でそれぞれ一〇〇回だとしたら一〇

比較のための母集団は、日本は段階的ウエイト低減企業

ト」がある。
⒂〇回／年・社のはずが五〇回／年・社と計算されることになる。

を除いたＴＯＰＩＸ構成企業、米国はＳ＆Ｐ一五〇〇、欧州はＳＴＯＸＸ

明田雅昭、「建設的な対話の現状と展望～求められる実効性の向上」、日本証券経済研究所、証券レビュー、二〇二三⑽

業 は 除 外 し て い る。 結 果、 日 本 は 一、 六 九 六 社、 米 国 は

次の文献に「大手運用会社に質問したところ「エンゲー年四月号、図表２⑾

A

第64巻第８号
証券レビュー

資産運用立国に想う～アナリストの増強を議論しよう

日米の対象企業数が同じになるように日本は時価総額

通社数の五九四社を対象にした。
⒃
日米は千四百社を超えているが、欧州は約六百社と少な

一、四八五以下の企業を対象外とした。
⒄
二〇二四年四月現在の日本投資顧問業協会の投資運用会

い点に注意していただきたい。
⒅
員数。投資助言・代理会員数は四八四社。同協会の「日本原文の意味を損なわないようにして筆者が文章の一部を削除したり短縮化したりしている。



九社はＴＯＰＩＸのインデックスファンドあるいはＥＴ

Ｆを運用し、議決権行使状況からみてＴＯＰＩＸ構成企業



全社を保有していると見られる。残りの三社もＴＯＰＩＸ

構成銘柄の九〇％以上を保有していると推定される。

日本では直接上場している運用会社はないが上場親会社

資産規模も運用報酬額も投資信託より投資顧問の方がややが三社ある。スパークス・アセット・マネジメントは運用の下の中核子会社として実質上場会社と見なせる運用会社

ケート（第一〇回）の結果について（二〇二三年一〇月実版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド へ の 対 応 等 に 関 す る ア ン
施 分 ）」 の 回 答 社 数 二 五 八 の 方 が 実 働 数 に 近 い か も し れ な

投 資 信 託 協 会、「 投 資 信 託 の 主 要 統 計 等 フ ァ ク ト ブ ッ ク

ＧＰＩＦでのアクティブ運用機関の報酬体系は超過収益が獲得できない場合はパッシブ運用並みになる。このために応じた報酬率（実績連動報酬）となっていて、超過収益る運用管理費用（信託報酬）の推移（二〇二四年四月）、一三、公募株式投信（追加型）におけ

顧問顧客もいるがその中に公的年金はいない。

金はない。他の二社は投資信託運用を主としており、投資

大きく、投資顧問顧客は国内私的年金と海外で国内公的年

投資信託協会ホームページの「正会員会社の概況等」のい。
⒆

ページから二〇二四年六月に取得した情報に基づく。
⒇ 金融審議会、「市場制度ワーキング・グループ・資産運用
原文の意味を損なわないようにして筆者が一部の文章をに関するタスクフォース報告書」、二〇二三年一二月一二日

短縮化している。

実績連動報酬制を導入していないアセットオーナーとは単 ｅ─ＧＯＶパブリック・コメント、「「アセットオーナー・
プリンシプル」（案）に関する意見募集について」、二〇二



ファンドへの増額ないし減額およびそのタイミングの情純に比較できない。

四年六月二四日。受付締切は二〇二四年七月二五日。
金 融 庁、「 資 産 運 用 業 高 度 化 プ ロ グ レ ス レ ポ ー ト 二 〇 二三」、二〇二三年四月二一日

― 127 ―

第64巻第８号
証券レビュー

報があれば推計精度は高まるが、そのような情報は公表されていない。
〇・ 〇 三 七 ％ か ら 〇・ 〇 四 五 ％ の 間 と い う 推 計 に な った。なお、エンゲージメント強化型パッシブファンドのう
ち二つはＥＳＧ改善に力点を置き、二つは企業価値向上促
進に力点が置かれているようだ。
強化型パッシブファンドもアクティブファンドとは異なる方式の実績連動報酬制である。高報酬率推計ファンド以外の三ファンドが強化型ではない一般の株式パッシブファ
ンドと同様な低報酬率のようにみえるのは実績への評価結

report 2023
ニ ュ ー ヨ ー ク 州 の 公 務 員 退 職 金 制 度 基 金（ New Yorkノ ル ウ ェ ー 政 府 年 金 基 金（ Norges Bank Investment） , Government Pension Fund Global Annual
Management

果かもしれない。


）。二〇二三年三月時点
State and Local Retirement System
で資産額は二、四八五億ドルである。

ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド に 関 す る 有 識 者 検 討 会、）が運用する これらは米教職員年金基金（ TIAA-CREF
インデックスファンドに投資しているようだ。


シップ・コード》」、平成二九年五月二九日「「 責 任 あ る 機 関 投 資 家 」 の 諸 原 則《 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド

例えば、「スチュワードシップ・コード及びコーポレート

ガバナンス・コードのフォローアップ会議（第一〇回）議

東京都、「「資産運用立国」の実現に向けた国への提言」、事録」などで確認できる。


日本投資顧問業協会、「二〇二四年三月末統計資料のポイ

令和五年一一月

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）

二〇二三年度の名目ＧＤＰは五九七・三兆円

ント」、（参考二）、二〇二四年六月一一日
（あけだ― 128 ―