長期投資仲間通信「インベストライフ」

I-OWA マンスリー・セミナー講演より
GPIF の投資方針を学ぶ（2）
講演： 宮井 博氏
レポーター： 赤堀 薫里

年金の資産運用は「PLAN-DO-CHECK」のプロセスから構成され繰り返される。投資家サイドの制約条件の中には、流動性要件、投資期間、運用規制等、様々あり、それを踏まえて投資目的が明確となる。次に具体的な数値に落としこむ投資目標として、リスク許容度や目標リターンを作る。この部分は個人毎や年金基金の成熟度によって異なります。
また、経済の市場要因の分析を通じて、資本市場の分析をし、まさに運用対象資産のリスクとリターンや相関係数を、投資家の要件と併せた上で投資政策を策定する。基本ポートフォリオ（政策ア定、運用ス
タイルの選択を投資政策のもと実行して、運用実績の分析（資産配分、銘柄選択）のパフォーマンス評価を行う。このプロセスは、公的年金も企業年金も行っています。
公的年金の目標は、実質的な運用利回りを確保し、物価上昇、購買力を維持する為の運用を重要としています。そのために、物価上昇率、将来推計人口等の分析を行います。それらの分析をもとに 5 年に一度、財政再計算と呼ばれる見直し作業を行います。2004 年、財政再計算の前提
では、名目運用利回りを 3.2％にしました。その理由は物価上昇率 1.0％、実質長期金利 2.0％、分散投資 0.2％とそれぞれ分けて算出し加算。つまり、名目賃金上昇率 2.1％に、実質的な運用利回り（目標）1.1％を達成するような運用利回りを表すと 3.2％になる。
5 年に一度、このような財政再計算を行います。2009 年に行ったチェックでは、2009 年財政検証の前提（2020 年度～）で、名目運用利回りは 4.1％となりました。当時、金利が下がっていた為、この 4.1％という高い数値に周りから批判がでました。しかし、これは 2020 年度以降について 4.1％

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長期投資仲間通信「インベストライフ」と仮定とするという非常に長期な目標であり、実際には 2020 年度までは 3.2％でいくというものでした。2014 年度の財政検証では、様々なケースを想定して、名目運用利回りを 3.6％～4.8％と決めて計算しました。
2004 年財政再計算に基づく効率的フロンティアにつき、制約条件（短期資産＝5％、外国債券＜
外国株式＜国内株式）がある場合とない場合を比較してみましょう。制約条件がある場合はその分、効率が少し落ちるため、内側に入り短い形状となる。期待リターンは、運用コストの分も加味して 3.37％と 3.2％よりも 0.17％高くなります。2013 年変更時、推計に基づく効率的フロンティアの期
待リターンは 3.42％。その時のポートフォリオリオは、2004 年は債券が 67％、2013 年には債券が60％に減った。双方とも債券と同じリスクでありながら、ポートフォリオを組み直すことで、リターンが高くなります。そのような見方で基本ポートフォリオを採用してきたのです。
国内債券であれば、賃金上昇率のヘッジを目的とするという理由があるが、外国債券への投資は説明が難しい。2004 年当時は、ホーム・カントリー・バイアス（各国投資家の自国市場の割合を高める傾向）が結構あった。アメリカの公的年金の中身を見ると、アメリカの株や債券比率が高く、外国株は少ない。これはカナダやヨーロッパでもそういう傾向にある。結局、お金を使う時は、自国の通貨を使うため、自国のウエイトが高くなる。このような考え方のもと制約条件（外国債券＜外国
株式＜国内株式）が考えられた。
2015 年になり、ホーム・カントリー・バイアスの意味が無くなって来た。外国に投資しても無理なく情報は集まり、売買も自国と差がなくできるようになった。選定の方法は、要求名目リターンを上回ることと、下方リスク指標が低いものを選択するというように、多少変わってきたが、基本的な考え方は変わらず新しいポートフォリオが考案されてきた。
講演では、前半は前回のレビューということで、年金制度の仕組みと資産運用における委託者と受託者の関係についての説明がありました。また、後半では、GPIF の新基本ポートフォリオの策定の変更点（選定基準の複数採用）についての解説。最後に、エクセルシートを用いた最適化の演習を行うことで、ポートフォリオの分散効果をより実感でき、理解を深めることができました。

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I-OWA マンスリー・セミナー座談会より
年金運用の前提を話し合おう
座談会： 宮井 博氏、参加者のみなさま、岡本 和久
レポーター： 赤堀 薫里

岡本｜今日のお話から重要なことは、安全だからといって、「債券だけを買えばいいわけではない」ということは、「預金だけを持っていればいいわけではない」ということと同じで、リスクのあるものをポートフォリオに入れることで、リスクはそんなに変わらず、リターンを大幅に向上できるということが、大きな発見になったのではないでしょうか。
私が今日、お話した資産運用の方法はこれから資産運用を始める人が簡単にできるようにとにかくシンプルさを追求したものです。しかし、宮井さんが話してくださった方法と基本は同じです。どの部分が宮井さんのお話いただいた内容から単純化したかというと、株式はグローバル、債券は国内
債券ファンドと、2 資産にしてしまったということ。また、全てを実質で見ることで、債券を無リスク資産にした。ようす
るに、実質 1 資産なわけです。グローバルな株式をどれだけ持つか、ということにしたことで、シンプルすぎるくらいに簡単にしてしまった。ただ、宮井さんもおっしゃいました
が、根本的なところは基本的には同じですよね。
参加者｜GPIF の 2014 年財政検証時の国内債券の期待リターンは、2.6％と現状のマイナス金利で考えると、かなり高いですよね。個人が長期で運用する時に、国内債券のリターンを設定する場合、宮井さんだったら何％に設定しますか？
宮井｜ 難しいですね。ほとんど 0％ではないでしょうか。

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債券の期待リターン 2.6％には、GPIF にも批判がありました。これは 2020 年以降のものです。フォワードルッキングという言葉で表現していますが、直近の低い所からずっと上がっていくというシナリオを描き、その全体の平均を取っているわけです。期間は 25 年間です。
ただ、上昇期間とその先は違うでしょうから、10 年間で期間を区切った方がいいのではないかという意見もあります。
期間をどうとるかにもよりますが、10 年ぐらいだともう少し低く取った方がいいと思います。
まあ 0％でいいと思います。
参加者｜仮に 0％と置いた場合、ポートフォリオの中に、投信で国内債券を入れるべきか、現金
か、変動金利 10 年にごそっとと替えた方がいいのではないかという考え方もありますが、それはどうでしょうか。
宮井｜ 債券の期待リターンが 0％でも、相関係数が１ではないので分散投資効果があると思います。あとは、お金の使い道という考え方があります。2 年後、3 年後に必要であれば、その時に応じてキャッシュにしやすいようにする。株ですと下がってしまうと売れないということもあるので、そういう意味でも債券を考えてもいいでしょう。また、満期がくるものを持つというのも手です。年金の運用でも、債券のインデックス運用、普通は野村 BPI を使います
が、今はマイナスになっているため、投資できない状況です。みな困っています。そこで、年金の一元化をした地方公務員共済組合連合会とかは、国債を持つよりは多少いいであろうと、地方債や地方金融機構債を取り合いになっているようです。あるいは、財団法人では、長い期間を持つとリスクが高いので、キャッシュフローに応じて、満期になるような社債に投資をしています。
岡本｜ GPIF の期待リターンの決め方を簡単に説明しておいていただけますか。
宮井｜ まずは、ベースとなる金利を決めますが、その時に、日本の企業の生産性を推計します。
社会保障審議会年金部会の経済前提専門委員会が、2011 年 10 月～2014 年 3 月と長期に渡って日本経済の先行きの見通しや、人口動態も含めて、議論をします。経済の生産性がどうなるのかをベースに、過去の数値と比較をしながら、ベースの金利の状況を設定して、それにリスク・プレミアムを加えます。リスク・プレミアムとは、例えば株式であればリス
クが高い分、リターンが上乗せされているというのが、経済の大前提ですが、そのリスク・プ
レミアムは、生産性の伸びがどれくらいかということで設定します。ただ、ご存じの通り生産性の伸びはそれほど見込めないですよね。従って非常に低く、国内株式の期待リターンは6％になっていました。6％はかなり低い数値だと思います。
ベースの部分を想定して、そこにリスク・プレミアムをのせて、期待リターンを設定しています。詳細は GPIF のホームページに出ています。

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参加者｜先日 GPIF が、国内株のウェイトを大幅に高めましたが、宮井さんから見て、妥当な変更だと思われますか？
宮井｜ これは非常に難しいですね。大学の授業でもやりましたが、「GPIF のポートフォリオは、
果たしてリスクを取りすぎか、それとも取りすぎではないか。」というテーマで議論をしまし
た。GPIF の基本ポートフォリオはどのような経緯で出来ているのかというと、名目の目標リ
ターンが先に決められています。初めは 3.2％で最近は 3.5～3.6％とか。それを達成するための一番合理的なポートフォリオを決めたのが GPIF なのです。名目リターンは GPIF が決めたのではなく、社会保障審議会年金部会、つまり厚生労働省が決めました。仮に、「目標リターンを 10％でやってくれ」と言われたら、GPIF でも誰でもできないですよ。今、挙げてきている目標リターンは、ギリギリ出来る範囲です。もしこれよりも人口が減り、財政状況が問題になってきた場合、そもそも公的年金の給付を見直さなくてはならないはずです。議論としては、もしリスクを減らそうと思えば、公的年金の給付の考え方を変えなくてはいけな
い。今、所得代替率 50％を目標としていますが、これを下げないとリスクは減らない。どちらかというと、運用の方にリスクをとらせるようになってしまっています。運用が無理だということになると制度を見直すようになるわけですね。
例えば、今、国内株式と外国株式を合わせて 50％になっていますが、これが 80％という結果が出た場合、誰も受け入れられないから、制度を見直ししましょうという話になると思います。
参加者｜ポートフォリオの決め方は、普通リスクをまず考えて、そのリスクに耐えられるリターンを考えるべきなのに、GPIF の場合は、リターンを先に決められてしまった結果、リスク 12％になり 5 兆円の損が出るというようになってしまった。これは、考え方の順番がおかしいとい
えばおかしいわけですかね。
宮井｜公的年金の場合、企業年金と違って賦課方式が基本にあるわけです。つまり、現役世代
からお金をとって、給付として退職世代に渡すということがベースにあります。その過去に貯まったお金を今運用しているわけです。そういう意味では、過去に貯まったお金があったから多少よかったわけですね。本来でいえば、リスク許容度が高いのかもしれません。何かあれば、保険料を見直せばいいわけですよね。
岡本｜余り金だからですかね（笑）。まあ、失くしていいわけではないですけど、それを取り崩して使うには相当時間があるわけですねよ。必ずしも短期性で、今期いくら損したからどうなるという性格のものではないわけですよね。
参加者｜要するに年金に与える影響は、運用よりも給付と保険料の見直しの方が、はるかに大きいわけですよね。
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岡本｜一方では企業年金だと、企業の業績に対する影響は、非常に大きいですよね。
宮井｜そうですね。特に金利が下がったため、負債が割引される分母が下がったため、現在価値が上がってしまい、負債の金額が上がってしまった。
岡本｜なければいけない資金がすごく大きくなってしまった。
非常に国民の関心の高い公的年金の基本的なあり方が二回のご講演で見えてきた感じがします。いろいろありがとうございました。

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中国がわかるシリーズ 33
渲淵システム （上）ライフネット生命保険株式会社
代表取締役会長兼 CEO、出口 治明氏
北方を支配するキタイでは、6 代、名君聖宗（982～1031）が即位しました。西方では、チベット系のタングートが勃興していました。黄巣の乱で唐を支援し、李姓を貰って節度使に任じられていたタングートは、999 年、聖宗の呼びかけに応じて遼と同盟（実質は遼の支配）を結びました。
1004 年、聖宗が大軍を率いて南下すると、動揺した宮廷では王欽若などの南遷論が主流を占めましたが、硬骨漢の名宰相、寇準は、黄河北岸での迎撃を主張しました。臆病な 3 代真宗（997～1022）は、寇準に押し込まれ、恐る恐る北に親征したのです。寇準は、戦争に訴えるつもりはなく、講和を目論んでいましたが、そのためにも先ずは毅然とした態度を示す必要があったのです。
両皇帝の親征軍は睨みあいとなり、澶淵の盟と呼ばれる和約が結ばれました。これは、キタイを弟とし、宋は毎年、銀 10 万両、絹 20 万匹を贈るというもので、一種の ODA のようなものでした。キタイに渡った銀は、宋からの商品の買い付けに当てられましたので、結果的に宋の産業も潤うことになりました。
なお、平和維持の最大の功労者、寇準は、後に、王欽若の讒言（城下の盟、だとあげつらったのです）によって失脚しました。讒言を信じて中華帝国の権威を失ったと考えた真宗は、1008 年、玄宗以来、270 年ぶりに封禅を行って、権威を回復しようとしました（これが中国史上最後の封禅となりました）。しかし、この優れた条約によって、両国の間には、ほぼ 120 年にわたって平和が保たれ、両国は共に最盛期を迎えることになるのです。軍事の北と経済の南という南北分立
システムは、それなりに安定したシステムとして、クビライによる統一まで約 300 年、続くことになるのです。

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木よりも森を見る資産運用入門 第 3 回（最終回）
ウィリアム・シャープの登場とその後
岡本 和久＜単一インデックス・モデル＞
マーコヴィッツ、トービンとポートフォリオ
理論が進化してきましたが、それらを完成の域に到達させたのがウィリアム・シャープでした。シャープは 1956 年に UCLA
（カリフォルニア大学ロサンジェルス校）
で経済学修士号を取得し、26 歳で当時、33 歳だったマーコヴィッツの RAND 研究
所での研究作業に加わります。1961 年に博士号を取得、「ポートフォリオ分析のための簡易モデル」という論文を発表しています。この論文で発表されたのが「単一インデックス・モデル」です。
単一インデックス・モデルとは以下のようなものです。色々な証券からさまざまなリターンが発生するわけですが、シャープは、それらはある一つの要因によって関連付けられていると考えました。
そして、その基本的要因とは、株式市場全体の動きであり、個別の銘柄の値動きは市場全体の動きに対して直接的に反応すると結論付けます。シャープによれば典型的な銘柄の価格変動のうちおよそ三分の一は市場全体の動きを示す株価指数の動きを反映したものであるとし、このことは、投資家がいかなる銘柄を購入しようとしても株式一般を保有することに伴うリスクからは逃れられないことを意味します。
前回、解説したようにトービンは彼の分離定理で、資金の貸付け、借入れが自由なとき、リスクと期待リターンのトレードオフの点で他のすべてのポートフォリオに勝っているような一つの超効率的ポートフォリオが効率的フロンティア上に見いだせることを指摘しました。トービンは、このポート

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フォリオこそ、すべての投資家がリスク許容度に関係なく保有すべき最適なポートフォリオであると考えたのです。しかし、トービン自身はその超効率的ポートフォリオがどのようなポートフォリオなのかは明確にはしませんでした。その答えを出したのがシャープだったのです。
シャープが画期的だったのは、個別銘柄のリターンの根底にある基本的な要因との相関関係を共有することによってのみ相関があるとしたところにあります。そして、その考えをさらに推し進めた結果、トービンの超効率的ポートフォリオは株式市場そのものに他ならないという結論に達するのです。
無リスク・レートと市場ポートフォリオを結んだ直線を資本市場線と呼び、この線は無リスク資産とリスク資産で構成されるさ
まざまなポートフォリオのリスクとリターンがプロットされたものです。この線上の点はリスク資産の効率的フロンティアのどの点よりも同じリスクであれば高いリターンを得ることができることになります。
マーコヴィッツの提案したアプローチでは市場に存在するすべての銘柄間のリターンの相関係数を算出することが必要でした。いうまでもなく、それには膨大な数の計算が必要になります。シャープの単一インデックス・モデルの最大の利点は計算時間の短縮にありました。つまり、すべての個別銘柄と市場全体の関係さえ見れば、個別銘柄相互間の関係を調べる必要がないのです。しかも、その相関関係は比較的安定しているのです。
シャープが論文で述べたところでは、当時、最新鋭の IBM コンピュータを使って 100 銘柄の問題を解くとき、マーコヴィッツ流のプログラムでは 33 分かかったものが 30 秒で済むようになりました。また、マーコヴィッツでは最大 249 銘柄が上限であったが、新しいモデルでは 2,000 銘柄まで可能になったと言います。

＜資本資産評価モデル（CAPM）＞
さらに、シャープは 1964 年に「資本資産価格：リスク条件下での市場均衡の理論」で資本資産評価モデルを開発、個別銘柄の期待リターンを見事に説明することに成功しました。実に美しいモデルで多くの人々が魅了され、CAPM（キャップ・エム）と呼ばれ親しまれました。
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彼は、ある銘柄のリスクは、市場に参加している以上、どうしても取らなければならない市場全体に関係したリスクと銘柄に固有なリスクから構成されていると考えます。そして、前者をシステマティック・リスクと名付けます。システマティック・リスクは、投資をする以上、どんなに分散をしても消し去ることのできないリスクです、一方、市場全体の動きとは関係のない銘柄固有の資産価格変動をアンシステマティック・リス
クとします。これは銘柄固有のリスクです。
アンシステマティック・リスクは分散を進めることで消し去ることのできるリスクです。
例えば、世界経済に何らかの大きな悪材料が発生すれば市場全体が下落する可能性が高いでしょう。その時、銘柄個別の要因とは無関係に株価は下がります。しかし、ある企業に特有な大きな問題が起これば一般的にはその銘柄の価格は下がっても市場全体が下がることにはなりません。
これを銘柄のリターンという視点から見れば、ある銘柄のリターンは市場全体のリスクであるシス
テマティック・リスクと銘柄固有のリスクであるアンシステマティック・リスクによって生じるということになります。そして、アンシステマティック・リスクはポートフォリオに保有する銘柄を増やせば増やすほど減少していき、最終的にすべての銘柄を保有すると消え去ることになります。消し去ることのできるリスクですからそれをとっても報われることはありません。しかし、システマティック・リスク
は市場に参加する以上、どうしてもとらねばならないリスクですから、こちらはリターンによって報われるリスクです。
市場と個別銘柄の関係を見たのがこのス
ライド（ベータ革命）です。縦軸にトヨタの毎月の株価の変化率を、横軸に TOPIXの変化率をとり、10 年間にわたる関係をプロットしました。そして、その関係を傾向線として表します。これからトヨタの株価
は三つの要素でできていることが分かります。まず、Y 軸との切片、これはアルフ
ァと呼ばれ、TOPIX が「変らず」のときに示したトヨタ株の平均的上昇率です。
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第二の要素は直線の傾きです。これはベータと呼ばれますが、市場全体に対する感応度です。つまり、ベータが高いほど、市場の動きが増幅して個別銘柄の株価の動きに現れる。最後がイプシロンと呼ばれる値で、直線とそれぞれのポイントとの誤差を示します。
この理論は無リスク･レートを一定とすれば、個別証券やポートフォリオのリターンが市場ポートフ
ォリオのリターンに影響され、その影響度はベータの水準に依存するということを言っています。ポートフォリオのベータは個別銘柄のベータの加重平均で求められます。シャープの CAPM は個別の銘柄の期待リターンがどのように決まるかを体系的にモデル化した最初の試みでした。さまざま
な前提は置いていますが、すべての銘柄のリターンは無リスク・レートと、市場全体の動きと市場感応度であるベータ係数を掛け合わせたものに個別銘柄のリターン（アルファ）を加えたものです。
ポートフォリオの銘柄数を増やしていくほどに、アルファとイプシロンは相殺しあってゼロ（アルファは無リスクレート）に近づきます。また、ベータは１に近づきます。つまり、市場全体の動きと等しくなっていくのです。
なお、この理論が用いている前提が非現実的であるという批判がずっとありました。しかし、それは単に分析上の便宜を考えたもので、ニュートンが物体の落下を理論化する際に空気抵抗をゼロと仮定したのと同じです。世の中の複雑な事象を解き明かすには一つずつ条件を片付けていかなければならないのです。
要するに「市場は完全に効率的である」、「投資家の投資行動は完全に経済合理性にかなったものである」など現実とは異なる実験室内で起こる現象をみごとに解き明かしたということなのです。
CAPM の前提条件に対する批判からさらにポートフォリオ理論が進展しました。単一ファクターモ
デルからマルチファクター・モデルが生まれ、また、市場のなかに存在するアノマリーも発見されました。さらに CAPM が前提とする投資家は合理的行動をとるという点に対する批判から行動ファイ
ナンスが生まれ、ニューロ・エコノミクスの視点からも投資行動が分析されるようになってきました。
しかし、また、現実的には CAPM が前提とした環境が、情報化やグローバル化、規制緩和などにより、完全ではないにしろ実現しつつあるのも事実です。いずれにしても前提を設け、実験室の中
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で発見された理論は非常に美しく、直観に訴えるものがあります。
＜効率的市場仮説＞
ユージン・ファーマはイタリア系アメリカ人三世です。決して恵まれた環境で育った
わけではなく、キリスト教区小学校で学
び、家族の中で初めて大学まで進みました。タフツ大学でバイトをしながら学びましたが、フットボールと野球には熱心で最優秀運動選手賞も取ったそうです。専攻はフランス語でした。
学資を稼ぐために、株価モメンタムに基づく銘柄推奨を行うマーケット・レターを発行していた教授のもとで働きました。そこで、彼は実効性のある売買シグナルを見つけ出すという課題を与えられます。そして、過去のデータではうまくいくことが、新しいデータでは効果がないということを発見するのです。なぜ、机上ではうまく行くことが実際に使うとうまくいかないのか。それをさらに研究するために彼はシカゴ大学に行き、そこで博士号を得ます。
そのころ、シカゴ大学のジェームズ・ローリーとローレンス・フィッシャーという教授を中心に壮大なデータ収集プロジェクトが進んでいました。これは証券価格研究センター（CRSP)という組織で行われ、その後の投資理論の進化に多大な貢献をしました。同時期に、フランス人の数学者、ベノア・マンデルブローが株価をカオス理論的アプローチで分析しようという試みが行われていました。こんな時代背景のなかで、ファーマは「株式市場価格の変動」という論文を 1965 年に発表します。これが「株式市場価格のランダム・ウォーク論」となるわけです。
アクティブ・アナリストが選ぶ銘柄は、同じリスクの証券からランダムに選んだものを「一貫して」上回らねばならない。なぜなら、ランダムに選んだ銘柄を上回る
確率は常に 50％あるからです。アナリス
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トは実際の株価と本質的価値のかい離の幅を狭める役割を果たし、その結果、本質的価値が変化すると実際の株価は「即座に」それに向かって調整されていく。このようなインプット（情報）とア
ウトプット（株価）の間の摩擦が最小である市場を「効率的市場」と彼は名付け、それらを、①過去の価格変動（ウィーク・フォーム）、②明らかに公開された入手可能な情報（セミストロング・フォーム）、③価格形成に影響する情報を独占的に保有する（ストロング・フォーム）、という三つのケースに分け仮説の検証を行います。その結果、①と②においては仮設を退けるに足る重要な証拠はまったくなく、③においてもわずかに例外的な証拠のみが仮設を退けるにすぎないという結果を得ました。
銘柄分析やチャートを使って儲けようとしても人を出し抜くことは難しい、このことから市場リターン
を低コストで獲得すればそれでいいというインデックス運用の思想が出てくるのです。彼の研究は教え子のマイケル・ジェンセンなどに引き継がれ、パフォーマンス評価という分野を高度化していきます。リスク調整したパフォーマンス評価の結果、投資信託などプロの運用のパフォーマンスがな
かなか市場平均を上回っていないことが判明し、それはさらにコストの分析につながっていきます。
また、一方で市場のアノマリー（理論的に説明できない異常性）の数々も発見されてきました。小
型株効果、年末・年始効果、週末効果などです。また、なぜ、バフェット、グレアム、ネフ、リンチのようなパフォーマンスが可能なのかという点も議論されました。このようにしてパフォーマンスに細かい分析の光が当てられるようになってきたのです。
＜敗者のゲーム論＞
70 年代の初めから一部の銘柄のみが上昇を続ける「NIFTY FIFTY（すばらしき 50 銘柄）」相場が顕著になり、機関投資家はそれに酔いしれていましたが、1973 年、10 月 6 日に第四次中東戦争が勃発。これを受け、10
月 16 日に、OPEC に加盟のペルシ
ア湾岸の産油 6 ヶ国が、原油公示価
格を 1 バレル 3.01 ドルから 5.12 ドル
へ引き上げることを発表、翌日 10 月
17 日には、原油生産の段階的削減を決定されました。またアラブ石油
輸出国機構諸国は、イスラエルが占領地から撤退するまでイスラエル支持国への石油禁輸を相次いで決定した。さらに 12 月 23 日には、OPEC に加盟のペルシア湾岸の産油 6 ヶ国が、1974 年 1 月より原油価格を 5.12 ドルから 11.65
ドルへ引き上げる、と決定した。第一次オイルショックです。これにより、最も上昇していた NIFTY
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FIFTY 銘柄を最も買っていた年金資産が大幅な損失を被ります。
年金が巨大化し、ほとんど市場そのものになってしまった。したがって、年金が買えば上がる、売れば下がる。この現実を前にして出てきたのがエリスの「敗者のゲーム論」です。彼は 1937 年生まれ、エール大学、ハーバード・ビジネス・スクールで最優秀 MBA、ニューヨーク大学で博士号を取り、
ロックフラー基金、証券会社を経て、投資顧問や投資銀行に経営・マーケッティングのコンサルティ
ングを行うグリニッチ・アソシエーツを設立した実務家です。CFA 協会の会長も務めた人で、私のCFA チャーターはエリスがサインしたものです。
彼の議論は非常に明快です。実に目からうろこの指摘ばかりです。彼は歴史的な名著と言っても良い「敗者のゲーム」で、機関投資家の規模が市場の中で圧倒的に大きくなり、機関投資家が市場そのものになってしまった。そのため、市場に勝とうとする努力は自らに打ち勝とうとする努力と等しい。市場は運用のうまい人が勝つ勝者のゲームから、負けない人が勝つ敗者のゲームになってしまった。そのような環境下でより良い運用は市場リスクをとり、市場リターンをできるだけ安いコストで獲得するというパッシブ運用であるという主張をします。この短い本が米国の年金運用に大きな影響を与えたことは間違いありません。さらにこの本は何度も改定され今日に至っています。
当初は機関投資家を対象に書かれていましたが最近では個人投資家をかなり念頭に置いた内容に変化してきているように思います。
＜アクティブ運用の算術論＞
1990 年代の初めに CAPM とベータ革命のところで話したウィリアム・シャープが「アクティブ投資の算術論」という短い論文を発表しています。極めて端的かつ直截な指摘です。当初、インデックス
運用は効率的市場を信ずる人たちが中心になって行っていました。したがって、「いや、市場は効率的ではない」という主張をする人たちは、インデックス運用を馬鹿にしていたわけです。要するに、能力のない奴らの逃げ口上だと思われていたのです。また、常にナンバーワンを目指すアメリカ
ン・スピリットにも反する「女々しい」態度であり、軽蔑に値するという人までいました。オール・アメ
リカン・チームを集めれば良いリターンが必ずや得られるはずであると信じる人も多かったのです。
エリスは、いや、そうではない。機関化現象により、機関投資家が市場を支配している状態では、市場に勝とうとすること自体、無理なのだということを指摘しました。つまり、市場の構造変化により、防御的な運用に徹することのメリットを説いたのです。シャープの議論はさらにこの考えを進め、
マーケットというものは構造上、アクティブの総体は市場全体には勝てないのだということを気づかせてくれました。市場平均を中心に取れば、誰かが勝っていれば必ずその背後には負けている人がいる。これは市場の効率性とは関係のない事実なのです。
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シャープが指摘したのは市場にはアクティブ運用者とパッシブ運用者が存在する。パッシブ運用のリターンは市場全体と近似している。このことはアクティブ運
用を総体として見ればそのリターンも市場全体と同じであることを意味する。つまり、アクティブ
運用全体としては市場全体を上回る運用はできない。しかも、ア
クティブ運用は市場に勝とうとするため売買を繰り返し、その結果、取引コストがかかる。また、パフォーマンスを向上するために人材の採用、資料、データなどに膨大な資金を投ずる。それは結局、多額の運用報酬として投資家が負担することになる。
その結果、シャープは以下の結論に達します。
 コスト控除前では、アクティブ運用されている資金全体のリターンはインデックス運用されている資金のリターンと同じ
 コスト控除後では、アクティブ運用されている資金全体のリターンはインデックス運用されている資金のリターンを（コストの高い分だけ）下回る
この議論は市場の効率性とは関係なく、市場の構造そのものに基づいた議論です。これもまた米
国年金のインデックス運用採用に拍車をかけました。
＜スパゲッティ・チャート＞
マーケット指数を中心にして、買っているマネジャーも負けているマネジャーもいる。だから、常に勝っているマネジャーを採用していれば、マーケット・リターンよりもはるかに高い成果を上げることができるはずであるという議論が当然出てきます。その点に焦点を当てて有名になったのがスパ
ゲッティ・チャートです。
ダンとシーセンという二人が 1977 年から 1982 年の期間を対象として、運用機関の直近 5 年間の年率リターンを十分位に分類し、各分位の中位のマネジャーのその後のパフォーマンスを検証したのです。
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その結果、パフォーマンスの一貫性が非常に低いことがわかり、グラフにするとまるでお皿の上のスパゲッティのように見えることからスパゲッティ・チャートと呼ばれポピュラーになりました。
折からパフォーマンス評価が浸透する
中で、アクティブ運用の勝ち組に残り続けるケースは非常に少ない。このような研究で、アクティブ運用といっても現実は、マーケットと比較して「勝ったり、負けたり」であるということが徐々に明白になってきました。特に、過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンス予測にはほとんど役立たないという点は、みなさんが投信を選ぶ際にも是非、覚えておいて欲しい事柄です。
それでは、ウォレン・バフェットやピーター・リンチはどうなのかという質問があります。事実、彼らは一貫してすばらしいパフォーマンスを示してきました。それに対しては三つの点を指摘できます。
①

まず、彼らのこれまでのパフォーマンスがすばらしいことは間違いないが、これから 30 年後のパフォーマンスがどうなっているかは誰にもわからない② いまから 30 年前にバフェットの今後 30 年のパフォーマンスを予測した人は（バフェット本人を除き？）ほとんどいなかったのではないか③ いまから 30 年後にいまのバフェットのようになっているファンドマネジャーをどうして見つけるのか
さらに、ある運用手法が非常に良い成果を残せば、その手法を使う人が増え、その結果、その手法が生み出すリターンは逓減していくというのが絶対的な真理です。このような背景でアクティブ
運用は高度な計量モデルを用い、派生証券などを活用した複雑なものへと変貌していきました。
一方で ESG（環境・社会・ガバナンス）などに注目した投資も現れ、投資を通じて企業への働きかけを行い、より良い社会を創ろうという動きなども出てきています。

＜アセット・アロケーションがカギ＞
インデックス運用が普及するにつれてさまざまな種類の指数を用いた運用が行われるようになり
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ました。その当然の流れとして、それではどのように色々なインデックス運用を組み合わせたら良いのだろうかという点がスポットライトを浴びることになります。つまり、個別銘柄の組合せが焦点になりポートフォリオ理論が発達したのですが、その延長上で、それぞれの資産クラスを個別銘柄のように考えたら、それらをどのように組み合わせるのが良いかという点が問題になったのです。
1986 年にブリンソン、フード、ビーバウワー（BHB）という三人の学者がアメリカの 91 の大きな年金を対象として、仮に長期的な配分に基づいてインデックス・ポートフォリオを持っていたとした場合と現実のパフォーマンスを比較し、四半期ごとにその貢献度を調べました。その結果、実に全体の9 割以上がどの資産クラスにどれだけ投資するかという投資ポリシー（AA）によって決定されるということが判ったのです。そして、銘柄選択やタイミングを見て売買する効果は非常に小さいことも判明しました。
この結果は運用業界に大きな衝撃を与えました。なぜなら、良い銘柄を選んで、上手に売買をして儲けることこそ運用者の技量だと思われていたからです。この結果、それまでアセット・アロケーションを各マネジャーに依存していた年金が、みずから自分に合った
アセット・アロケーションを考え、それに基づき最適な運用者を採用するという動きが加速しました。
1991 年にブリンソン、シンガー、ビーバウワ
ーが同じ手法で再調査をしていますが、この円グラフにあるようにほぼ一回目と同じような結果が出ました。
こうしてアセット・アロケーション、投資ポリシーが資産運用の要として登場することになりました。
BHB の分析に対して論戦を挑んだのがビル・ジャンケという人でした。彼はスパゲッティ・チャートのパティ・ダンの旦那なのですが、1997 年に「アセット・アロケーションのだまし」という論文を発表します。彼が問題にしたのは BHB が四半期ごとに期間を区切って分析をしている点にあります。これにより、四半期ごとのわずかなリターンの差が実は長期では複利で大きな差を生んでいる点が見失われていると指摘しています。
また、各資産クラスの期待リターンは時間と共に変動するし、またリスクプレミアムも大きく変わる。
また、資産間の相関係数も常に流動的である。したがって長期にわたってポリシーとしてのアセッ
ト・アロケーションが変わらないというのは現実的ではないとしています。
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ジャンケ自身、確かに、アセット・アロケ
ーションこそが重要であるということは、
個人投資家がパフォーマンス・ゲームに巻き込まれないという意味での効果はあると認めています。しかし、それがプロの運用者に資金を委託する顧客の期待に答えていると言えるだろうかと疑問を呈しているのです。むしろ、プロの運用者
やアドバイザーが、BHB の結論を持って、固定アロケーションに安住していることの弊害が大きいという点を指摘しています。
したがって彼の説では、やはり投資環境、投資機会に応じてアセット・アロケーションはモニターされ、調整されるべきであると主張しました。これはむしろ、タクティカル（戦術的）なアセット・アロケ
ーションの重要性を指摘したものだと言えます。
2000 年にはイボットソンとカプランという二人がこのスライドにあるような手法でアセット・アロケーションの効果を検証しています。インデックスで運用する場合とアクティブ運用とのコストの違いなども考慮してかなり精緻な分析をしています。
結果を言えば、毎月の指数と実際の時系列相関は 90.2％となり、時系列でみたパフォーマンスの 9 割以上はアセット・ア
ロケーションによって説明されるという
BHB と同様の結論がでました（BHB が行った分 析 もま さ にこ の点につ い てでした）。
しかし、ファンド間のパフォーマンス変動の差がどのぐらいアセット・アロケーションで決まっているかという点については 40％程度しかないこともわかりました。残りの 60％は、例えば資産クラスごとのタイミング、資産クラス内のスタイル、銘柄選択、運用報酬に起因していると説明しています。
また、リターンの水準そのものについてはアセット・アロケーションが実質 100％の説明力があると
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しています。この点はまさにシャープの「アクティブ投資の算術」論での指摘を追認したことになります。
現在のところアセット・アロケーションの説明力をめぐり議論ではこの論文が一番、参照されているように思います。他にもさまざまな論文がアセット・アロケーションをめぐって発表されています。マ
イア・スタッツマンは 2000 年の論文で、BHB のデータを用い、仮に完全に将来が読める運用者がいて、戦術的にアセット・アロケーションを変えていったらどうなったかを検証しています。その場合、パフォーマンスは固定されたアセット・アロケーションよりも年 8.1％良い結果が出たのですが、同時にそれでも戦略的アセット・アロケーションが変動の 89.4％が説明されるという結果を得ています。
このようにして投資の焦点は銘柄選択、タイミングによるリターン獲得から、ポートフォリオの構築法に移り、安定的に目標とする水準に資産を管理していくというアセット・マネジメントへと移りました。つまり、投資から資産運用へのシフトが起こったのです。そして、ポートフォリオの銘柄の分散も資産クラスのアセット・アロケーションが重視されるようになってきました。その結果、ポートフォリ
オの構築法から投資政策に焦点が移っていったのです。
三回にわたってポートフォリオ理論の進化について概説をしました。ここで「投資理論」と言わず、「ポートフォリオ理論」の言っているのは、まさに個人投資家それぞれが自分の将来のための資産運用を考えねばならない今日においてもっとも大切なことは、個別の銘柄でいくら儲かったとか、損したということよりも、資産全体のパフォーマンスこそ最重要であるからです。つまり、木よりも森を見る、その発想がこれから個人投資家にも最も求められることなのです。

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I-OWA マンスリー・セミナー講演より
波乱相場を「黄金のシナリオ」に変える資産運用法（2）
講演： 岡本 和久
レポーター： 赤堀 薫里

岡本さんの著書、「波乱相場を『黄金のシナリオ』に変える資産運用法」の解説シリーズ、第二回目です。今回は資産運用の実践でこの本の一番、中核になる部分のお話でした。
退職後の最大のリスクは、生活の質の大幅な引き下げです。少なくとも現役時代と同じ、できれば、少しゆとりを持って生活したいものです。まず、そのためには購買力を維持していくことが非常に重要です。
人生を通じての資産運用プロセスは、製造業のプロセスと非常に近いものがあります。投資環境や個人的環境を踏まえた上で目標を設定する。そして設計図を描く。設計図はアセット・アロケーション（資産配分）とアセット・ロケーション（口座配分）の両者でポートフォリオのマトリックスを作る。それを元に投資対象の選択をする。そして実際に売買の執行をして組み立てる。出来上がったものをモニタリングとリバランス、つまり点検と補修をしながら管理を続けていく。これらのことを
全部投資方針書として策定することが重要なのです。
これはまさにモノ作りのプロセスと一緒であるし、家を作る過程にも例えられます。例えば家を建てる時、最初にカーテンを買うことはしないでしょう。敷地内で家の位置と向きや、家の構成や間取りを決め、カーテン、テーブル、ランプなど細部に入ってくる。それが普通です。
しかし、投資の話になると、全体の設計図を知らない銀行マンや証券マンが勧める商品ばかりを購入してしまうため、不要なカーテンばかりが増えてしまうことになる。まずは大きな図面からスタートするという点は家作りと同じです。

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発行人：岡本和久、発行：I-O ウェルス・アドバイザーズ株式会社
URL: http://www.i-owa.com；E-mail: info@i-owa.com

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どのようにして退職後の生活の質を維持していくのか。購買力を維持することが目標リターンの基礎となるが、それだけでは、退職後の生活の質が著しく落ちてしまう可能性があります。そのため、購買力を維持すると同時に実質的な上乗せリターンが必要となる。この上乗せ部分がプラス
アルファです。つまり、資産運用の目的は購買力の維持＋アルファなのです。
投資リターンの源泉は民間企業の生み出す社会への付加価値です。付加価値の総計は、世界経
済の名目成長率（物価上昇率＋数量成長の合計）です。債券の長期的なリターンは物価上昇並
みと保守的に見込みましょう。株式は物価の上昇・プラス・世界経済の数量成長（実質成長）、つまり名目成長率並みのリターンが期待できます。したがって、債券はインフレを調整した後の実質リ
ターン 0％。株式の実質リターンは、世界経済の実質成長率となります。
そう考えると銘柄選択も非常にシンプルになる。購買力を維持するために債券を持つ。また、株式を持つことで、購買力を維持しつつ、実質成長分があるためプラスアルファがとれる。具体的には、株式はグローバルな株式インデックスファンド。債券は退職後に生活する国内の公社債投信を持てばいい。パフォーマンスを気にする必要はありません。物価の上昇率があまりなければ、購買力を維持する必要もない。もちろんアルファを増やそうとすれば、株式を増やすことになるが、反面、リスクが高いので、運用成果の安定性が損なわれる。そのバランスを取るのが資産配分です。
なぜグローバル株式インデックスファンドなのか。我々の生活は世界中の企業に支えられている。
世界の企業の生産設備を保有することによって、購買力の維持を目指すのです。世界経済は実質成長を続けます。経済成長を実現するのは、世界の民間企業です。それら企業を保有することで、プラスアルファの収益を獲得することが可能になります。世界に分散投資をすることで、コストの削減と分散効果を得ることができる。現在はありがたいことに、世界の主要企業を全部保有す
ることは投資信託や ETF を使えば少額から積立投資ができます。
この後、講演では、グローバル株式ポートフォリオの組合せ例、また、株式と債券・預金のアセット
アロケーション（資産配分）を決める要因の解説や、年代別アセットアローケーションの紹介がありました。また、どのような口座で何を保有するのか、税金のコストを踏まえ、アセットロケーション（口座配分）を決める重要性についてのお話も伺いました。ドル・コスト平均法で積立てるのは、初心者には最も適した時間分散方法であること。またモニタリングとリバランスの大切さ。最後にモデルケースを用いて現役世代が資産形成を行い、退職後には資産活用を続ける上でのポイントや注意点を解説いただきました。

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＜モデルポートフォリオ：2016年7月末の運用状況＞
トータルリターン
1ヵ月
積極型
４資産型 成長型
安定型
積極型
２資産型 成長型
安定型

1年

4.06
2.55
1.04
3.47
2.33
1.19

-14.68-10.20-5.79-15.22-12.38-9.66

単位：％1万円ずつ積み立てた場合の投資額に対する騰落率

リスク

5年

10年

（年率）

（年率）

12.25
9.97
7.52
12.24
10.28
8.18

2.95
3.22
3.25
4.08
3.91
3.48

10年
（年率）

1年

5年

10年

12万円

60万円

120万円

17.09
12.20
7.73
19.26
14.32
9.97

-5.52
-4.09
-2.75
-5.71
-5.35
-5.05

28.34
21.70
15.27
26.21
20.32
14.58

43.25
34.87
26.15
45.09
36.00
26.64

2000年1月
～
199万円

57.34
50.62
42.05
67.10
58.00
46.95

* 投資にかかるコストは控除していない。積み立ては、税引き前分配金再投資。ポートフォリオは毎月リバランスをしたものとする。
積み立ては計算月数分を運用したものとする。例えば1年の場合は2015年7月末に1万円投資資金を 積み立て始め、
2016年6月末の投資資金までとする（2016年7月末積み立て分は運用期間がないため含めていない）。
出所：イボットソン・アソシエイツ・ジャパンがMorningstar Directにより作成。MorningstarDirectについてのお問い合わせは「投信まとなび」のお問い合わせメール（ http://www.matonavi.jp/inquiry ）にてイボットソン・アソシエイツ・ジャパンまで。

ポートフォリオの資産配分比率（外貨建て資産は円換算ベース）

４資産型

２資産型

国内債券：
外国株式：
外国債券：
国内株式：
NOMURAMSCICiti WGBITOPIXBPI
KOKUSAI(除く日本）
(総合）

積極型
成長型
安定型

積極型
成長型
安定型

40%
25%
10%

40%
25%
10%

10%
25%
40%

世界株式：
MSCI ACWI（含む日本）

世界債券：
Citi WGBI（含む日本）

80%
50%
20%

20%
50%
80%

■ ４資産
国内株式：
TOPIX

10%
25%
40%

積極型

ポートフォリオは「インベストライフ」が参考のために考案した資産配分に基づき、イボットソン・アソシエイツ・ジャパンがデータを算出しています。

特定の資産配分による投資の推奨を行うものではありません。

「長期投資仲間」通信『インベストライフ」のその他の記事はこちらからご覧ください。

http://www.investlife.jp/

成長型

安定型

成長型

安定型

外国株式：
MSCI KOKUSAI

国内債券：
NOMURA-BPI
(総合）
外国債券：
Citi WGBI(除く日本）■ ２資産型

積極型

世界株式：
MSCI ACWI（含む日本）

世界債券：
Citi WGBI（含む日本）

Copyright ©2016 Ibbotson Associates Japan, Inc.

＜国内で購入可能な代表的ETF：2016年7月末の運用状況＞

当資料は「インベストライフ」のために、イボットソン・アソシエイツ・ジャパンがデータを算出、作成しています。特定の投資信託による投資の推奨を行うものではありません。※ファンド名をクリックするとそのファンドの詳細を見ることができます。

＊投信ブログ「梅屋敷商店街のランダムウォーカー（インデックス投資実践記)」 の管理人、水瀬ケンイチさんのご協力で銘柄を選定しました。
なお、国内株式、債券、コモディティについては
インベストライフが選定しました。

「長期投資仲間」通信『インベストライフ」のその他の記事はこちらからご覧ください。http://www.investlife.jp/

Ticker1308

トータルリターン（米ドル換算）ファンド名

上場インデックスファンドTOPIX（日興AM)MAXIS トピックス上場投信
1348 （三菱UFJ国際）

トータルリターン
（円換算）

リスク

1ヵ月

1年

5年
7年
10年
（年率） （年率） （年率）

1ヵ月

6.28

-1.72

5.51

5.77

1.23

6.17

-18.71 11.66

6.89

0.12

19.87

6.28

-1.72

5.50

5.76

―

6.17

-18.70 11.65

6.89

―

1年

リスク

（円換算） （米㌦換算）

5年
7年
10年
10年
10年
（年率） （年率） （年率） （年率） （年率）1万円ずつ積み立てた場合の投資額に対する騰落率

1万円ずつ積み立てた場合の
月末資産額

純資産
2016年7月末

総経費率
または
信託報酬
（％）

イボットソン
分類

連動を目指す投資対象指数

1年
12万円

5年
60万円

7年
84万円

10年
120万円

1年
12万円

5年
60万円

7年
84万円

10年
120万円

百万ドル

15.75

-6.94

29.66

40.74

35.60

11.17

77.79

118.22

162.72

12,371 12,678

0.24

国内株式・
大型ブレンド型

TOPIX(配当込み）

―

―

-6.94

29.63

40.70

―

11.17

77.78

118.19

―

3,733

3,826

0.08

国内株式・
大型ブレンド型

TOPIX(配当込み）

億円

1554

上場インデックスファンド世界株式(MSCI ACWI)除く日本（日興AM)

6.36

1.35

6.22

―

―

6.25

-16.17 12.41

―

―

―

―

-5.19

28.17

―

―

11.38

76.90

―

―

34

35

0.32

外国株式・
世界型(除く日本)

MSCI ACWI ex Japan指数（円換算）

VT

Vanguard・トータル・ワールド・ストックETF

4.16

0.21

7.02

9.12

―

4.05

-17.11 13.26

10.27

―

―

―

-5.93

29.76

46.30

―

11.29

77.86

122.90

―

5,959

6,107

0.14

外国株式・世界型

FTSE グローバル・オールキャップ指数

IOO

iShares® グローバル 100 ETF

3.94

-0.04

6.33

7.73

3.94

3.83

-17.31 12.53

8.87

2.80

21.95

17.31

-6.94

25.88

40.46

40.96

11.17

75.53

117.98169.15

1,633

1,674

0.40

外国株式・世界型

S&P グローバル 100 指数

TOK

iShares® MSCI コクサイ ETF

4.02

0.11

8.46

10.32

―

3.91

-17.19 14.79

11.49

―

―

―

-6.41

33.29

52.73

―

11.23

79.98

128.29

―

280

287

0.25

外国株式・世界型

MSCI KOKUSAI（コクサイ）指数

EFA

iShares® MSCI EAFE ETF

5.05

-7.54

2.92

5.28

1.90

4.94

-23.52

8.92

6.39

0.78

23.33

19.36

-9.74

15.82

25.95

23.90

10.83

69.49

105.80148.6959,859 61,346

0.33

外国株式・
大型ブレンド型

MSCI EAFE 指数

VSS

Vanguard・FTSE・オールワールド（除く米国）スモールキャップETF

5.32

1.52

2.41

7.65

―

5.21

-16.02

8.38

8.79

―

―

―

-5.71

20.22

31.37

―

11.32

72.13

110.35

―

2,653

2,719

0.17

外国株式・
中・小型ブレンド型

FTSEグローバル・
スモールキャップ（除く米国）指数

VTI

Vanguard・トータル・ストック・マーケットETF

3.97

4.46

12.97

14.40

7.97

3.86

-13.59 19.55

15.61

6.79

22.49

17.20

-4.37

48.82

78.27

88.29

11.48

89.29

149.74225.9563,828 65,414

0.05

米国株式・
大型ブレンド型

CRSP USトータル・マーケット指数

VB

Vanguard・スモールキャップETF

5.08

2.33

11.83

15.13

8.66

4.97

-15.35 18.36

16.35

7.46

26.72

21.83

-3.27

45.30

75.12

91.38

11.61

87.18

147.10229.66

13,713 14,054

0.08

米国株式・
小型ブレンド型

CRSP USスモールキャップ指数

EEM

iShares® MSCI エマージング・
マーケット ETF

4.98

-1.07

-3.27

1.94

3.19

4.87

-18.17

2.37

3.02

2.06

27.81

24.80

-3.70

1.14

4.74

7.51

11.56

60.68

87.98

129.01

28,006 28,702

0.69

外国株式・
新興国型(複数国)

MSCI エマージング・マーケット指数

VWO

Vanguard･FTSE・エマージング・マーケッツETF

4.67

-1.33

-2.48

3.05

3.89

4.56

-18.38

3.20

4.15

2.75

28.68

25.75

-2.90

4.31

8.83

12.84

11.65

62.58

91.41

135.4140,173 41,171

0.15

外国株式・
新興国型(複数国)

FTSEエマージング指数

FMiShares® MSCI フロンティア 100 ETF

0.53

-9.73

―

―

―

0.43

-25.33

―

―

―

―

―

-12.58

―

―

―

10.49

―

―

―

411

421

0.79

外国株式・
新興国型(複数国)

MSCI フロンティア・マーケット 100 指数

IGOV

iShares® 世界国債（除く米国）ETF

0.81

11.69

0.11

1.57

―

0.70

-7.61

5.95

2.65

―

―

―

-4.40

9.69

14.90

―

11.47

65.81

96.51

―

790

809

0.35

外国債券・世界型

S&Pシティグループ・
インターナショナル・
トレジャリー・ボンド指数（除く米国）

AGG

iShares®・コア 米国総合債券市場 ETF

0.61

5.83

3.49

4.31

4.92

0.50

-12.45

9.53

5.42

3.77

9.75

3.42

-7.96

15.97

25.43

29.73

11.04

69.58

105.36

155.6840,421 41,426

0.08

米国債券・
中長期型

バークレイズ米国総合指数

TIP

iShares® ・米国物価連動国債 ETF

0.84

4.89

1.89

4.27

4.53

0.74

-13.24

7.84

5.38

3.38

10.36

6.59

-7.67

9.82

19.98

24.70

11.08

65.89

100.79149.64

18,514 18,974

0.20

米国債券・
インフレヘッジ型

バークレイズ米国TIPS指数（シリーズL）

RWX

SPDR ダウ ジョーンズ
インターナショナル
リアル エステート ETF

4.24

4.36

6.09

9.92

―

4.14

-13.67 12.28

11.08

―

―

―

-4.63

27.26

44.67

―

11.44

76.35

121.53

―

4,787

4,906

0.59

ダウ・ジョーンズ・
海外不動産
グローバル（除く米国） セレクト・(除く米国) セクター型
リアル・エステート・セキュリティーズ指数

IYR

iShares®・米国不動産 ETF

3.72

19.22

11.43

17.62

5.88

3.61

-1.39

17.93

18.87

4.72

29.40

27.14

2.97

50.90

80.77

90.48

12.36

90.54

151.85228.58

4,953

5,077

0.44

米国不動産
セクター型

ダウ･ジョーンズ米国不動産指数

iShares® S&P GSCI コモディティ・
GSG インデックス・トラスト-9.79-22.82 -16.92 -10.28 -12.00-9.89-36.16 -12.08-9.33-12.96 24.00

22.13-19.40-43.66-44.78-51.46

9.67

33.81

46.39

58.25

895

917

0.75

コモディティ・総合S&P GSCI商品指数

GLD

1.58

21.70

1.47

0.67

5.93

6.21

21.00

1.47

0.91

8.31

23.36

12.18

60.55

90.98

148.04

41,325 42,352

0.40

コモディティ・貴金属

金地金価格(ロンドン午後決め値）

SPDR®ゴールド・シェア

-4.18

4.82

7.38

1.41

19.80

*積み立ては税引き前分配金再投資、計算月数分を運用したものとする。例えば1年の場合は2015年7月末に1万円で 積み立てを開始し、2016年6月末投資分までの2016年7月末における運用成果とする（2016年7月の積み立て額は入れない）。
出所：MorningstarDirect のデータを用いてイボットソン・アソシエイツ・ジャパンが作成。MorningstarDirectについてのお問い合わせは「投信まとなび」のお問い合わせメール（ http://www.matonavi.jp/inquiry ）にてお気軽にご送信ください。

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