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アジア投資環境レポート 2019年4月22日号

Focus

アジア投資環境レポート

20 19 年 4月2 2日号

経 済 調 査 室

中国：予想外の景気の急回復に伴って、景気底割れの懸念が後退【図１】 急反発する鉱工業生産(左)、急伸する銀行貸付の伸び(右)(%)

22

実質GDPと鉱工業生産の前年比

(兆元)

20
18

社会融資総量: TSF (月次)5注) 直近値は、鉱工業生産:
2019年3月:+8.5%
GDP: 2019年1-3月期:+6.4%

4【図２】 底打ちしたインフラ投資と堅調な不動産投資(左)(%)

70

注1) ｵﾌﾊﾞﾗﾝｽ与信は、信託融資、委託融資、銀行引受手形の合計

60
50

16
その他
地方政府債社債ｵﾌﾊﾞﾗﾝｽ
与信

314
鉱工業生産(線)

122

108

銀行貸付

164(棒)-12008

2010

2012

2014

2016

2018 (年)

2015

2016

2017

2018

2019(年)

出所）中国国家統計局(NBS)、中国人民銀行(PBoC)、CEIC(%)

政府の歳出入の前年比(月次)5040304030

インフラ

10100
不動産-202008 2010 2012 2014 2016 2018 (年)

歳出

2020-10

注2) 直近値は2019年3月0注) 年初来値を単月換算し3カ月移動平均
直近値は2019年3月

00

実質GDP2

都市部固定資産投資前年比(月次)-10注) 3ヵ月移動平均
直近値は2019年3月-20
2010

20122014

歳入
2016

2018

(年)

出所）中国国家統計局(NBS)、中国財政部、CEIC

先週17日、中国政府は1-3月期の実質GDPが前年比+6.4%と前期と変わらず、市場予

これに加えて、今後は、(c)米中貿易摩擦と世界景気鈍化による輸出の低迷や、(d)過想(Bloomberg集計の中央値)の+6.3%を上回ったことを公表。1-2月の景気指標悪化を受去数年に渡って堅調であった地方都市の不動産市場の悪化という重石も加わると予想けて成長率の鈍化は不可避と考えていた市場参加者からは驚きの声があがり、市場エされ、市場参加者の一部は中国景気の底割れのリスクを懸念していました。

コノミスト達は競うように今年の成長率予想を引上げました。月次指標を見ると、1-2

当局は、民間企業の資金調達環境の悪化や信頼感の低下を懸念し、相次いで対応策

月に急減速した景気は3月に急回復。一時的な要因による押上げもあれど、景気の回を導入。中国人民銀行(PBoC)は、昨年10月に市中銀行による貸付の再貸出/再割引制度復に疑いはありません。急速な回復は、昨年10-12月期より強化された財政金融緩和策が時間をかけて浸透し不動産市場等の回復を促したこと、輸出が予想外の回復を見せたこと等によります。政府は、今後は追加的な刺激策の投入を控えるであろうものの、4月初以降の減税等の効果が浸透する中で景気は底堅い拡大を続けるとみられます。

1,500億元を設定し、12月には中小企業向け貸付の促進を意図した標的型中期貸出制度(TMLF)を導入、今年1月には大手銀行向けの預金準備率(RRR)を引下げました(14.5%→14%→13.5%) 。一方、政府は財政面から景気を刺激しました。中央政府歳出は1-3月期に前年比+15.0%と前期の+12.0%より加速。歳入が伸び悩む中でも歳出の伸びが目立ち昨年半ばからの景気鈍化は、(a)金融規制の強化に伴うノンバンク与信の減少(図1右)ます(図2右)。また、政府は今年4月より増値税率を引下げ(製造業:16%→13%)、5月かと同部門に依存する民間企業の資金調達環境の悪化、(b)官民協働(PPP)型インフラ投らは企業による社会保障負担を引下げます。加えて、低迷するインフラ投資を回復さ資による不正な資金調達の取締りに伴うインフラ投資の急減などによります(図2左)。

せるために、同投資資金の調達手段である地方政府特別債の発行枠も引上げました。

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

1

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アジア投資環境レポート 2019年4月22日号【図3】 足元では中小企業の景況感が急速に回復(左) 当局の指導の下で1月以降は銀行貸出が急伸
地方政府特別債の発行枠は、昨年の1.35兆元から今年は2.15兆元に増加。今年は発企業規模別製造業PMI (月次)

(ﾎﾟｲﾝﾄ)

行枠付与の時期も早まり、1-2月の発行額は0.29兆元と昨年の0.01兆元より急増するな

55

ど、大幅な前倒しが実現しました。今年1-3月期の累計発行額は0.54兆元であり、4月54以降も1.61兆元前後の債券が発行され、インフラ投資の伸びを支える見込みです。

53

今年1月以降は、当局の指導の下で銀行貸付等の伸びも急加速しました。3月の社会52

融資総量(TSF)は前月比+2.86兆元増と前月の+0.70兆元より急増(図1右)。同残高の前51

年比は+10.7%と前月の+10.1%より加速しました。人民元建て銀行貸出は前月比+1.9650兆元と前月の+0.76兆元より急増。企業向けが+1.07兆元、その内長期貸出が+0.66兆元49であり、企業の資金需要は回復している模様です。手形割引を除く短期貸出は+0.31

48兆元と総貸出の3割弱に相当。短期貸付比率の高まりは、国有銀行が長期貸出を避け47たがる民間中小企業向けの貸出が、当局の指導の下で増え始めた兆しと考えられます。

46

こうした中、企業規模別の製造業PMIでは、中小企業の景況感が足元で急回復してい45ます(図3左)。銀行貸出以外では、社債発行が前月比+0.35兆元と前月の+0.08兆元より44(%)

実質GDPの前年比(四半期)

18注) 直近値は2019年3月

第二次産業

16注) 直近値は2019年1-3月期

14

大規模
中規模
小規模

1210

第三次産業

8642(年)2013 2014 2015 2016 2017 2018

急増(図1右)。民間企業の資金調達環境は全般的に改善しているとみられます。

第一次産業

020082010

2012

2014

2016

2018(年)

出所）中国国家統計局(NBS)、CEIC 不動産市場や輸出の回復を受けて鉱工業生産が急伸
当局による刺激策の効果が浸透し、景気は回復。1-3月期の実質GDPは前年比+6.4%と前期と同率でした。第二次産業が前年比+6.1%と前期の+5.8%より加速し、第一次産業(+3.5%→+2.7%)や第三次産業(+7.4%→+7.0%)の鈍化の影響を吸収(図3右)。鉱工【図4】 電機や一般機器の生産が加速(左)、輸出の伸びは底打ち(右)
(%)

(%)

製造業生産の前年比 (月次)2580(a)春節の前ズレに伴って春節休暇後の生産回復の時期が昨年より早まったこと、(b)で生産を行ったことなどの要因でかさ上げされています。しかし、その内訳を見る限り、生産の基調が強いことに疑いはありません。部門別の生産は、鉱業と製造業と電力の全ての伸び率が加速。特に鉱業が+4.6%(1-2月:+0.3%)、製造業が+9.0%(同:+5.6%)

機器の伸びも加速(図4左)。3月の輸出の急回復が背景とみられます(図4右)。

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

600

電機

15404001020

輸出5200(線:左軸)

一般機器

00

輸入0(線:左軸)-5と急加速しました。品目別では、粗鋼生産が同+10.0%と1-2月の+9.2%より加速し、セメントも+22.2%と+0.5%より急伸。建設投資の伸びによります。また、電機や一般(棒:右軸)

60

前年同月の冬季の環境規制強化による落込みからの反動(ベース効果)が生じたこと、(c)今年4月初の増値税(VAT)率引下げ前に企業が中間財在庫を積み増すために前倒し

800

貿易収支

20

業が+6.1%と前期の+5.7%より加速し、建設業も+6.2%と前期の+6.1%を上回りました。
3月の鉱工業生産は前年比+8.5%と1-2月の+5.3%より急回復(図1左)。3月の前年比は、輸出入の前年比と貿易収支 (月次) (億米ﾄﾞﾙ)

注) 1-2月のみ2ヵ月平均
直近値は2019年3月-20

自動車-102012201420162018(年)-200

注) 通関統計
1-2月のみ2ヵ月平均
直近値は2019年3月-40
2008 2010 2012 2014 2016 2018-400(年)出所）中国国家統計局(NBS)、中国海関総署(GACC)、CEIC

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アジア投資環境レポート 2019年4月22日号【図5】 1-3月期の実質可処分所得は実質GDP以上に成長(右) 不動産投資が堅調に伸び、インフラ投資も緩やかに回復
3月の小売売上高(名目)は前年比+8.7%と1-2月の+8.2%より加速。1-3月期の一人当たり実質可処分所得(年初来)は前年比+6.8%と前期の+6.5%より上昇(図5右)。3月の製(%)

小売売上の前年比 (月次)

25(%)

11

実質可処分所得の前年比(四半期)

造業PMIの雇用指数は、政府統計局が低位で底打ちし、マークイットは大きく回復(図6左)。米中貿易摩擦に伴う雇用環境悪化の懸念は杞憂に終わっているようです。

20

農村部

3月の都市部固定資産投資(単月換算)は前年比+6.5%と1-2月の+6.1%より加速。製造業が同+3.7%と1-2月の5.9%より鈍化したものの、サービス部門が+8.4%と+4.9%より915上昇しました。製造業部門の不振の背景は生産者物価と企業収益の低迷とみられます。
また、不動産投資が+12.0%と+11.6%から加速し、インフラ投資も+4.5%から+4.3%より改善。住宅着工の増加や、地方政府債発行によるインフラ投資資金調達の進展等に

注) 一人当たり実質可処分
所得(年初来)直近値は2019年1-3月期

10

名目8

総合

107よります。3月の新築住宅販売(床面積)は前年比+1.8%と1-2月の▲3.2%より反発し、住宅着工も同+18.0%と+6.0%より加速。年初来の貸出の伸びの恩恵は不動産市場にも5及んでいる模様です。近年の地方都市での不動産ブームの背景は、政府による貧民街の再開発事業。これまで同事業を支えてきたPBoCによる担保付補完貸出(PSL)が抑制されることなどから、市場参加者は不動産市場の鈍化は不可避と考えてきました。

実質注) 実質値は総合消費者物価で実質化
直近値は2019年3月

0
2008

2010

2012

2014

2016

6
都市部

2018 (年)

5

2014

2015

2016

2017

2018

2019 (年)出所）中国国家統計局(NBS)、CEIC 今後も景気が拡大し、通年成長率は+6.5%前後の見込み
しかし、足元では沿海部の大都市の一部で住宅販売が増加。年初から銀行の住宅融資が伸びていること、一部の地方政府が住宅市場規制の緩和を始めたことが背景です。
3月に急加速した景気は今後も底堅い拡大を続けるでしょう。予想以上の景気回復【図6】 改善する雇用環境(左)、底打ちした住宅販売床面積 (右)(ﾎﾟｲﾝﾄ)56

製造業PMI雇用指数 (月次)

54(%)

120

金融緩和が一巡する一方、今後も導入済の財政刺激策が景気を支える見込みです。480526050

月初からの増値税率の引下げや、5月初からの社会保障負担の引下げは、企業投資の回復を促すでしょう。加えて、足元で進む米中通商交渉も企業心理を改善させると思われます。政府歳出の実行や地方政府による特別債発行が前倒しで行われており、今後は、1-3月期に急伸した銀行貸付の伸びも正常化するため、景気刺激効果は今年末にかけて弱まるものの、減税措置等の効果が時間をかけて浸透する中で景気の減速は+6.5%前後と昨年の+6.6%並みの堅調なものになると予想されます。（入村）

巻末の｢本資料に関してご留意頂きたい事項｣を必ずご覧ください。

販売

40482046

財新/マークイット

44注) 直近値は2019年3月

穏やかなものとなるでしょう。昨年後半の景気鈍化からの反動(ベース効果)も加わる
ため、GDPの前年比は+6%台半ばの底堅い伸びを続け、今年通年の経済成長率は

注) 3ヵ月移動平均、直近値は2019年3月

100

国家統計局を見た当局は、今後は刺激策の追加投入を控えるであろうものの、現在は景気回復の初期段階であることを踏まえ、政策の引締めを急ぐことはないと思われます。また、

建設着工･販売床面積の前年比 (月次)

42
2008

2010

2012

2014

2016

2018 (年)0-20-40
2008

建設着工
2010

2012

2014

2016

2018 (年)出所）中国国家統計局(NBS)、マークイット、CEIC、Bloomberg

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