バリュー・グロースの正体～‌ ‌＝二が持つ特別な意味

昭業に共通する要因がなければ、適切な分散投資に

雅「今までの人間の発見した真理はまだごく一部

よ っ て 投 資 リ ス ク は ゼ ロ に 近 づ く は ず だ。 し か田です。ですから、真理を活用している面が非常にし、そうはならない。投資の年率リスクは個別株

明

少なく、したがって、真理の働きが人間の繁栄のて分散投資をしても一五％程度までしか下がらな式投資では三〇％程度であるが、どんなに工夫し⑴い。これは全企業の事業活動に影響を及ぼす要因

通ファクターは市場リターンであることを明らか

松下幸之助ために十分生きてきていないのです」
⑵（共通ファクター）が存在することを意味する。

企業が行う事業活動は多様だから企業の株式へにした。その後、他にも共通ファクターがないか

一、はじめにの投資リターンも多様なはずである。同業他社で実証的な議論が行われてきた。最初に認知された

一九六〇年代に研究されたＣＡＰＭは、その共は事業活動に共通する要因があったとしても全企― 107 ―P
BR

後半に実務界で、一九九〇年代前半に学界で認知クターとしてバリュー・グロースが一九八〇年代

資リターンが違ってくるらしい。第三の共通ファ

経済的な要因が企業業績に異なる影響を及ぼし投のは企業規模である。小型株と大型株ではマクロと投資家の建設的な対話への示唆を述べる。

試みる。第六節では、本稿の議論を基にした企業展開した理論に基づいてこの見解の相違の解釈をで大きな見解の相違がある。第五節では第四節でどちらを重視すべきかについて企業と投資家の間

現在、企業価値向上のために成長と資本効率のに、 閾 値 と し て Ｐ Ｂ Ｒ ＝ 一 は 特 別 な 意 味 を も つ

な り の 解 釈 を 披 歴 す る。 よ く 知 ら れ て い る よ う

リュー・グロースファクターの正体について筆者

う な 議 論 が あ っ た か を 紹 介 す る。 第 四 節 で は バしているのか、その認識が確立された際にどのよファクターを実務家および学者がどのように認識

向 け に よ く 使 わ れ る も の で、 時 価 総 額 軸 と バ

スタイルマップである。図表１の⒜は機関投資家う特性値が使われる。これらを図示したのが株式小型度）とバリュー度（ないしグロース度）といその感応度に対応するものとして大型度（ないし共通ファクターに対する感応度である。実務では分散化株式ポートフォリオを特徴づけるものは二、実務家の株式スタイルマップ⑶された。その後も四番目以降の共通ファクターをの三つに異論を唱える人はほぼいない。

が、ＰＢＲ＝二もまた特別な意味を持つことを明リュー・グロース軸をもつ平面に当該ポートフォ

本稿は、第二節と第三節でバリュー・グロースらかにする。

― 108 ―

探す議論が絶えないが、バリュー・グロースまで

第60巻第８号
証券レビューバリュー・グロースの正体～PBR ＝二が持つ特別な意味

大型

小型SG

小型SV

大型
G1
V1（b）スタイルボックス（a）スタイルマップ

リオの特性値をマッピングしたものである。例えば、Ｇ１は大型グロース、ＳＶは小型バリューの

ポ ー ト フ ォ リ オ と み な さ れ る。 Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ は バ

偏っている。これを個人投資家向けに簡略化した三つに区分けして、特性値による正確な位置表示の代わりに大まかな所属領域で示している。この例ではある特定の株式投資信託が大型バリューの特性を持つことを示している。

企業およびポートフォリオのバリュー度（ない⑷しグロース度）について最も知られている測定方法を紹介する。まず対象母集団に属すすべての企⑸業について適切な修正を施したＰＢＲを計算する。この修正ＰＢＲを低い方から並べて最初の二五％に入る企業はバリュー確率一・〇とし、高い方の二五％に入る企業はバリュー確率〇とする。

― 109 ―リ ュ ー・ グ ロ ー ス に 関 し て 中 立 だ が、 大 型 株 に⒝はモーニングスター社

グロースのが⒝のスタイルボックスである。縦軸と横軸を〔出所〕 ⒜は機関投資家向けに一般的に使用されているもの

ブレンド
バリュー
グロース
バリュー

G2
TOPIX
V2

株式ポートフォリオの運用スタイル
図表１

中型

バリュー確率・グロース確率の割り当て
図表２

第60巻第８号
証券レビュー〔出所〕 野村證券、「Russell/Nmoura 日本株インデックス インデックス構成ルールブック」

低位二五％と高位二五％の間の企業は図表２にあるような逆Ｓ字カーブを使ってバリュー確率を定⑹める。グロース確率は一からバリュー確率を引いたものとする。

ポートフォリオのバリュー度は、組み入れ銘柄のバリュー確率を組み入れウエイトで加重平均して計算する。グロース度も同様に計算するが、一からバリュー度を引いた値になる。バリュー指数

およびグロース指数という株式スタイル指数は、広範な市場指数をポートフォリオと見なして組み入れ企業の時価総額をバリュー確率とグロース確⑺率を掛けて分割し、それぞれを集計した時価総額の推移を指数化したものである。

⑻

このような方式を確立したのは年金コンサル

ティング会社のフランクラッセル社であった。一

九八〇年代に顧客が保有する株式ポートフォリオの パ フ ォ ー マ ン ス を 評 価 す る 過 程 で、 株 式 マ ネ― 110 ―た。第一のタイプはＰＥＲ、ＰＢＲ、配当利回り

ジャーには二つのタイプがあることに気が付いの利用でも頑健な有効性を示してきた。

長期にわたる投資家の利用および米国外の市場でたが、一九八七年に公表を開始したこの指数は、益や売上について高い成長が見込める企業を主たたる投資対象候補としていた。第二のタイプは利一つではなく、より洗練されているように見えるになって、他の指数会社や投資銀行などがＰＢＲ

この株式スタイル指数が市場で認知されるよう⑾などに注目して株価が割安になっている企業を主る投資対象候補としていた。このような運用スタ複合指標を駆使して同種の指数開発を行ったが、⑼イルの異なる株式マネジャーのパフォーマンスをフランクラッセル社の指数を置き換えるには至っ及した概念となった。にＰＢＲという単一指標を使う方法より効果的なンの差は市場ポートフォリオに対する感応度

ＣＡＰＭ理論によれば、個別企業の期待リター

三、学者のＨＭＬファクターものは見つからなかったとしている。ＰＢＲの採（ベータ）の違いだけで説明される。この理論が― 111 ―

⑽相互に比較したり、広範な株式市場指数と比較すていない。そして、今やバリュー・グロースとはそこで、広範な市場指数を二つに分割した株式スタイル指数を作ることになった。何らかの指標を使って、個々の企業の時価総額をバリュー部分とグロース部分に分割するのである。様々な指標

用は経験的および実証的な分析に基づくものだっを組合せて複合指標を試してみたものの、結果的何かと聞く市場関係者はいないほど実務界では普るのは適切ではないことが明らかになった。

バリュー・グロースの正体～PBR ＝二が持つ特別な意味

九六〇年代までのデータではＣＡＰＭは概ね成立で実績ベータとの関係を測定してみたところ、一で、実績の平均リターン使い、クロスセクションいた。実証的に期待リターンを得るのは困難なの成立するかを実証することが学者の課題となって場リターンを加えて三ファクターモデルとした。

全資産リターンとの差を説明できないため株式市価総額とＢ／Ｐで説明できるが、これだけでは安の構築を行った。個別企業間のリターンの差は時式の時系列リターンを説明するファクターモデル

は 一 年 後 の 論 文 で、 個 別 株
Fama and French⒀しているようであった。ところが、その後、平均このモデルの概要を図表３に示した。

は時価総額とＢ／Ｐの二Fama and French出す源）として重複があると考えられるようになて、これらの指標はリスク要因（リターンを生みあ る こ と が 分 か っ て き た。 分 析 を 進 め る に つ れ

Ｂ／Ｐ（ＰＢＲの逆数）などによって説明可能で額、財務レ バレッジ、Ｅ／Ｐ（ＰＥＲ の逆数）、でみた個別企業の平均リターンの違いは時価総で、多くの学者の研究により、クロスセクション構築している。まず、市場全体を時価総額で二つ因を体現すると考えられる代理ポートフォリオをこで、時価総額とＢ／Ｐの各々に関わるリスク要り、このデータを最初に用意する必要がある。そとＢ／Ｐに対応するファクターが説明変数にななっていた。しかし、時系列分析では、時価総額行い、各変数に対する回帰係数がファクター値と企業ごとの特性を表す説明変数として回帰分析を

クロスセクション分析では時価総額とＢ／Ｐはり、― 112 ―リターンとベータの関係は薄れてしまった。一方

つをリスク要因とみなせば他の指標の情報も包含に、Ｂ／Ｐ（簿価時価比率）で三つに分けて六つ⑿したものになるとの結論に至った。

第60巻第８号
証券レビューバリュー・グロースの正体～PBR ＝二が持つ特別な意味

学術研究におけるＨＭＬファクター
図表３〔出所〕 みずほ証券×一橋大学ファイナンス用語集のポートフォリオを作った。その上で、時価総額の下位ポートフォリオ（ＳＨ＋ＳＭ＋ＳＬ）と上⒁位ポートフォリオ（ＢＨ＋ＢＭ＋ＢＬ）のリターンの差をＳＭＢファクターとした。そして、Ｂ／

Ｐ上位三〇％のポートフォリオ（ＳＨ＋ＢＨ）と⒂下位三〇％のポートフォリオ（ＳＬ＋ＢＬ）のリターンの差をＨＭＬファクターとした。この二つのファクターに市場ポートフォリオの安全資産に対する超過リターンを加えて三ファクターモデルとしたのである。

個別企業の時系列リターンに対するこのモデル

Famaの説明力は極めて高いものであった。このモデル

は 実 証 デ ー タ か ら 出 発 し た も の で あ る。

は、 時 価 総 額 と Ｂ ／ Ｐ は 相 対 的 な 利and French

益率と成長性が持つ構造的なパターンが共通リスク要因に結びついているのではないかと考えたが、理論的な背景が脆弱だったために学界で白熱― 113 ―⒃を試みるのは自然であろう。

一定成長配当割引モデルの式を変形することには効率的市場仮説とＣＡ
Fama

ＰＭを推進する重鎮として知られていたため、効より、株価純資産倍率ＰＢＲは、株主資本利益率の 議 論 を 呼 ん だ。

率的市場批判派の学者は「法王は神は死んだと告ＲＯＥ、株主資本コストｒ、成長率ｇを用いて次⒅げ た。 少 な く と も Ｃ Ａ Ｐ Ｍ の 神 は 死 ん だ の で あ⑴のように表現できる。

⒄

PBR＝1＋ROE － rr－gる」と囃し立てた。三ファクターモデルはその後すっかり定着したものとなり、今やＨＭＬファク
ターとは何かと聞くファイナンス学者はいないほ― 114 ―

この理論式によれば、ＲＯＥがｒを上回っていれば、ＰＢＲは一を超える。これは株主が拠出した資金で行われている事業の価値が拠出金額よりとを意味する。逆にＲＯＥがｒを下回っているとも高いこと、すなわち、価値が創造されているこ
第三の共通ファクターとしてバリュー・グロー

価 値 の 向 上 と い う 視 点 で、 こ の 理 論 式 を み る

ＰＢＲは一未満になって企業は価値毀損を起こしよび成長性の見通しが元になって企業への投資リと、ＲＯＥの向上は常にＰＢＲを高める（株式価スの地位は実務界と学界で確立されたものとなっターンの変動が異なってくるということなら、企値を高める）。一方、成長することは常に株式価ていることになる。

業価値評価の手法と結び付けて、この現象の解釈ている。バリュエーション指標の水準と利益率お四、バリュー・グロースの正体

ど学界では普及した概念となった。

第60巻第８号
証券レビュー

値向上をもたらすわけではない。ＲＯＥがｒを下回っているときは成長するほどにＰＢＲが低下し株式価値の毀損が進む。つまり、マクロ経済状況などで企業が成長しやすい環境にあるとき、成長高まり、ＰＢＲが一未満の企業では株式価値が低下 す る。 株 価 が 株 式 価 値 を 反 映 し た も の で あ れば、投資リターンは逆に動くことになる。
ＰＢＲが一超の企業にとってＲＯＥの向上と成PBR－1×dgr－gとなり、従って次式を得る。
dPBR＝同様にＲＯＥで微分すると次式を得る。

1× dROEr－g

⑵

⑶

⑷

を等しいとすれば、
dPBR

dPBR＝⑵式と⑶式の（PBR－1）×dg＝dROEという関係式を得る。

この式にはＲＯＥもｇもｒもなく、ただＰＢＲの水準だけで長率の増加のどちらを優先すべきだろうか。そして、その選択を行うための根拠はどのようなもの分かった。例えば、ＰＢＲ＝一・一の企業では、の関係が決まることがdROEであろうか。この解答を得るためにはＰＢＲを同成長率を一％増やすこととＲＯＥを〇・一％高めとdgじ量だけ増やすのに必要なＲＯＥの向上分と成長ることは、ＰＢＲを同じだけ増やすことになる。

式価値を高めるためには、前者の企業は利益率向ＲＯＥの一％向上が同じ効果を生む。つまり、株⒇ＰＢＲ＝六の企業では、成長率の〇・二％増加と⒆率の増加分の関係を調べる必要がある。⑴式をｇで微分すると、
dPBR ROE－r PBR－1
＝
2 ＝dg
（r－g）
r－g― 115 ―を実現するとＰＢＲが一超の企業では株式価値がバリュー・グロースの正体～PBR ＝二が持つ特別な意味

上に注力した方がよく、後者の企業では成長率増だったのである。

標としてＰＢＲを使うのは極めて理に適ったこと



生命保険協会は、毎年、企業価値向上に向けた

五、成長か資本効率か、企業と投資家で分かれる認識加に注力した方がよいだろう。
利益率の向上と成長率の増加が同じ効果になる企業のＰＢＲは二である。一般論であるが、株式価値向上のためにはＰＢＲが二未満の企業はＲＯは成長率増加を優先すべきであるということだ。

取り組みに関するアンケートを企業向けと投資家設問も多いが、その中には企業と投資家が顕著に― 116 ―Ｅ向上を優先すべきであり、ＰＢＲが二超の企業

このようにＰＢＲ＝二は、ＰＢＲ＝一と同じく特向けに行っている。企業と投資家の双方に共通な本節の内容は業種や規模その他の特性にかかわ異なる回答をしているものがある。本節では相違

第一のテーマは資本コストに対するＲＯＥ水準

ら ず、 企 業 で あ れ ば 全 般 的 に 機 能 す る 原 理 で あで、株式価値の変動に異なる影響が生じる。ＰＥの見方である。アンケートの結果は図表４にまとが顕著な二つのテーマを紹介し、その相違を前節Ｒなどのバリュエーション指標の中で、このようめ た。 Ｒ Ｏ Ｅ 水 準 が 資 本 コ ス ト を「 上 回 っ て いる。この原理を体現する指標はＰＢＲであり、そな直接的な関係があるのはＰＢＲだけであろう。

る」と認識している企業は五四・二％であるが、の理論に基づいて解釈する。

従って、バリュー・グロースファクターの代理指の水準によって、投資環境や個々の経営戦略の下別な意味合いを持つ閾値なのである。

第60巻第８号
証券レビューバリュー・グロースの正体～PBR ＝二が持つ特別な意味

54.2％
60％

30％

下回っている （企業）把握していない（投資家）わからない
同程度上回っている50％

同じ認識の投資家は七・三％しかいない。一方、「 下 回 っ て い る 」 と 認 識 し て い る 企 業 は 二 二・八％だが、そう認識している投資家は四二・七％もいる。半分以上の日本企業は価値を創造していると考えているのだが、多くの投資家の認識は反対である。図表４は二〇一九年度の調査結果であるが、二〇一八年度以前の調査でも回答傾向は同様で、認識の相違の度合いはもっと大きい。

第二のテーマは経営戦略として成長と資本効率のどちらをどれだけ重視するかである。図表５の選択肢のａからｆまでは、企業向けに「中期経営計画において公表している重要な成果指標（ＫＰＩ）」を、投 資家向けに「株式価値 向上に向け、経営目標として企業が重視することが望ましい具体的指標」を同一の複数選択肢で選んでもらった

結 果、 回 答 状 況 の 相 違 が 目 立 っ た も の を 抜 粋 した。企業は売上高や利益額の規模およびその伸び― 117 ―

■企業
■投資家
42.7％
37.5％
40％

22.8％

12.5％
17.7％
20％

5.3％
7.3％
10％

資本コストに対する ROE 水準の見方に関する認識ギャップ
図表４0％〔出所〕 生命保険協会、「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート」、2019年度

0％

80％率を選択した割合が高く、投資家はＲＯＥ、ＲＯＡ、ＲＯＩＣおよび資本コストという資本効率を選択した割合が高かった。選択肢のｇとｈは、企業向けに「投資の意思決定の判断基準として重視している指標」を、投資家向けに「企業の投資の意思決定の判断基準として適切だと思われる指標」を同一の複数選択肢で問い、相違が目立ったものである。ここでも企業は成長志向であり、投資家は資本効率志向であることが確認できる。

これらのテーマについて、企業と投資家のどちらの認識が合理的なのであろうか。合理性の判断は第四節の理論に基づき株式市場に問うことにした。生命保険協会が二〇一九年一〇月に実施した企業向けアンケートは主要企業一二〇〇社に対して行われ、回答社数は五四〇社であった。母集団の対応性を考えて、二〇一九年一二月末時点で、ＴＯＰＩＸ一〇〇〇企業を対象にＰＢＲの分布を― 118 ―

hgfedcba

2.1％
6.4％
13.3％
17.0％
20％

29.3％
33.7％
26.6％

35.1％
42.6％
35.1％
40％

57.8％
57.8％

52.3％
48.0％
60％

78.3％
85.1％
■投資家
■企業

成長と資本効率に関する認識ギャップ
図表５

第60巻第８号
証券レビュー100％

中期経営計画の指標（企業）／経営指標として重視すべき指標（投資家）
a.売上高・売上高の伸び率
b.利益額・利益の伸び率
c.ROE d.ROA e.ROIC f.資本コスト（WACC等）
投資意思決定時の判断基準の指標（企業）／適切だと思われる指標（投資家）
g.売上・利益の増加額
h.投下資本利益率（ROIC）〔出所〕 生命保険協会、「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート」、2019年度

バリュー・グロースの正体～PBR ＝二が持つ特別な意味

図表６

経営戦略に関する企業と投資家の認識ギャップ

追求する
経営戦略

企業の認識

資本効率重視
（29％）

成長重視
（71％）

ROEは資本コストを下回っている（33％）

上回っている
（67％）

投資理論

企業価値

価値毀損
（36％）

価値創造
（64％）

市場の認識

株価純資産
倍率（PBR）

PBR<1
（36％）

投資理論

あるべき
経営戦略

1<PBR<2
（33％）

PBR>2
（31％）

利益率向上が必須
利益率向上（成長厳禁） （69％）
を優先

成長重視
（31％）

下回っている（70％）

上回っている（30％）

資本効率重視
（67％）

成長重視
（33％）

ROEは投資家の 資本コストを認識要求する
経営戦略〔出所〕 PBR は TOPIX1000銘柄を対象にして FactSet データベースから取得した2019年12月末の値。
企業及び投資家の認識は生命保険協会の「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート（2019年度）」から筆者が加工調べてみた。結果は図表６をご覧いただきたい。

ＰＢＲが一未満の企業は三六％あった。これはＲＯＥが資本コストを下回り価値毀損を起こしている企業が三六％あることを意味する。図表４での「 把 握 し て い な い ／ わ か ら な い 」 を 除 外 し、「同程度」とした回答を「上回っている」と「下回っている」に半分ずつ配分して、図表４の回答を「上回っている」と「下回っている」の二選択肢の回答に再編すると、「下回っている」は企業側では三三％、投資家側では七〇％となった。企業の認識と驚くほど一致しているのに比べて、投資家の認識は株式市場と大きく乖離している。筆者は、この乖離の理由はアンケートの質問の仕方と投資家の現状維持バイアスや代表性バイアスにあると考えている。この点について筆者は詳細な分析レポートを出しているので、本稿ではこれ以上の議論は行わない。

― 119 ―

を下回っている」認識の三三％と、「ＰＢＲが一一％となった。この結果は「ＲＯＥが資本コスト果、企業は資本効率重視が二九％、成長重視が七計 し、 集 計 結 果 の 比 率 を 計 算 し て み た。 そ の 結する選択肢と資本効率に関する選択肢で別々に集を定量化するために、図表５の回答率を成長に関成長と資本効率のどちらをどれだけ重視するか「集合知」のメカニズムが働いているのかもしれても、集約した結果は驚くほど正しくなるというでは、個々人の判断の正確性に限界があったとしには、多くの専門的知見をもった人からなる集団得た認識になっているのかもしれない。この結果

いが、無意識的な肌感覚で結果的にまことに当をＢＲ＝二の意味が知られているとはとても思えな場合の割合と驚くほど整合している。投資家にＰ六、おわりに二〇一三年以来、精力的に進められてきたコー― 120 ―未満の企業」が三六％であることと一見すると整ない。によれば、ＰＢＲが一を超えていても二に達するまでは、まだ利益率向上を優先すべきなのだ。株

利益率向上を優先すべき企業は六九％である。企

ポレートガバナンス改革のおかげで、企業と投資上を一緒に議論するようになった。現在、主要千業の認識はＰＢＲ＝二の閾値を理解していないた

一方、投資家は資本効率重視が六七％、成長重社のうち三分の一はＰＢＲが一と二の間にある家は建設的な対話のテーブルについて企業価値向視が三三％となった。ＰＢＲを閾値二で区切っための誤解のように思える。

式市場評価に基づけば、ＰＢＲが二未満であって合しているように見える。しかし、第四節の理論

第60巻第８号
証券レビュー

と資本効率のどちらを重視すべきかについて、企が、これらの企業では企業価値向上のために成長⑴ 「松下幸之助発言集三七」（ＰＨＰ研究所、一九五二年）（注）

本 稿 中 の 事 実 認 識・ 意 見 は す べ て 筆 者 個 人 の 私 見 で あれるかが学界での論争となった。

後、市場リターン以外の共通ファクターが実証的に確認さ存在はＣＡＰＭ理論の否定になる。ＣＡＰＭ理論の確立のクターは市場リターンのみであり、他の共通ファクターのＣＡＰＭは Capital Asset Pricing Modelの略称で、資本資産評価モデルと訳される。この理論によれば、共通ファより引用した。

業と投資家の認識が相違している可能性が高い。
⑵

本稿の議論も参考にしながら効果的な対話をしての関係式（⑷式）で一％の成長
dROE

第四節と第五節では議論を複雑にしないためとdg⑶に、率増加と一％のＲＯＥ向上とで難しさが異なる場

dROE

自己資本（簿価）を、有価証券含み損益を加え未認識退大型度（ないし小型度）については単純である。企業を外部者が株式ポートフォリオを評価するとき、そのポーエイトで加重平均して計算する。

ポートフォリオの大型度は組入銘柄の大型度を組み入れウの 大 型 度 を 一 と し、 下 位 企 業 の 大 型 度 を 〇 と す る。 株 式

時価総額順に並べて一定のルールの下で区切り、上位企業⑹職給付債務を控除するよう修正。

⑸〇年三月二六日。

株インデックス野 村 證 券 金 融 工 学 研 究 セ ン タ ー、「 Russell/Nomura
日本
インデックス構成ルールブック」、二〇二り、日本証券経済研究所を代表したものではない。

合の考察は敢えてしなかった。成長率増加とＲＯ⑷

Ｅ向上のしやすさは企業によって時期によって異を見積もり、（ PBR－ ）×とdROE
1 dgなるだろう。同一量のリソース投入で達成可能なとdgを比較することで、どちらの戦略がより効果的な株式価値向上策になるかを判断することも有用であろう。
⑺― 121 ―

いただきたい。

バリュー・グロースの正体～PBR ＝二が持つ特別な意味

第60巻第８号
証券レビュー

トフォリオの保有銘柄の明細が分からずにリターン・デー⑿

Eugene F. Farma and Kennneth R. French,“ The Cross-

タだけ入手可能なことが多い。その場合、リターン時系列を株式スタイル指数の線形結合で近似することによって株” , Journal of Finance, 25Section of Expected Stock Returns（） , pp.427-465
1992
Eugene F. Farma and Kennneth R. French,“ Common” , Journal ofrisk factors in the returns on stocks and bonds⒀

図表１のスタイルマップやスタイルボックスはこの手法に式スタイル指数への感応度を推計する手法が用いられる。
よって推計した感応度を使って作成するのが一般的であＨＭＬは High Minus Lowの略称である。
こ の 表 現 は 次 の 本 に よ る。 バ ー ト ン・ マ ル キ ー ル、「 ウ） , pp.3-56
Financial Economics, （33 1993
ＳＭＢは Small Minus Bigの略称である。
⒁⒅

これは次の本による。ジャスティン・フォックス、「合理この式は教科書ではあまり目にすることがないかもしれ一 章。 Fama
は効率的市場仮説における貢献に対して二〇一三年にノーベル経済学賞を受賞した。

的市場という神話」（東洋経済新報社、二〇一〇年）の第一⒄

経済新聞出版社、二〇一六年）の第九章。

オール街のランダム・ウオーカー（原著第一一版）」（日本⒂る。具体的な手法は次の論文に基づく。 William F. Sharpe,⒃

Jon A. Christopherson et“ Portfolio Performance Measurement and ����������al.,
Benchmark�” , McGraw-Hill, 2009, Chapter 25ing
当 初 は Price-Driven Universeと 呼 ば れ て い た が、 後 にWinter 1991, pp.7-19
この経緯は次の文献に詳しい。

“ Asset allocation: Management style and Performance” , The Journal of Portfolio Management,measurement⑻⑼と呼ばれるようになった。
Value Universe
当初はないが、専門家の間ではよく知られているもので、例えば⑽

価値創造（二〇一八─二〇一九年）」の（補足）「企業はいと 呼 ば れ て い た が、Earnings Growth Universeと短縮して呼ばれるようになった。
Growth Universe

か に し て 付 加 価 値 を 高 め ら れ る か 」、 日 本 証 券 経 済 研 究 所⒆

このような単純な関係式は先達がどこかで見つけて発表

ホームページ掲載、二〇二〇年二月二五日。

次の文献も参照のこと。明田雅昭、「図表で見る日本企業の⑾］の Chapter 26によれば、フChristopherson et ［al. 2009
ランクラッセル社は一九九四年に長期成長予測を加えて二後に軸で確率を計算する方式にアップグレードしたとされるが、 日 本 株 向 け の Russell/Nomura
日本株スタイル指数ではＰＢＲ単一指標のままで今日に至っている。

― 122 ―

バリュー・グロースの正体～PBR ＝二が持つ特別な意味しているのではないかと思うが、筆者は今まで見たことがなかった。多くの市場関係者にとっても新鮮なものではないかと思う。この式の意味するところを広く知らしめ、日
本企業の株式価値向上努力を一層効果的なものにしていた
この式は、ＰＢＲが一より低いとき、ＲＯＥの向上と同だきたく本稿を著した。
⒇
じ株式価値向上を達成するためには成長率を下げなければならないことも示している。
生命保険協会、「生命保険会社の資産運用を通じた「株式市場の活性化」と「持続的な社会の実現」に向けた取組に



明田雅昭、「企業と投資家の資本コスト認識」、日本証券

ついて」、二〇二〇年四月。


企業と投資家ごとに、成長性として ＋a ＋b をg 計算し、経済研究所ホームページ掲載、二〇一九年一一月二九日。
資 本 効 率 性 と し て 0.5×（ ＋c ＋d ＋e ）＋f を
h 計 算 し て、 こ れらの数値の大きさで一〇〇％を案分して「成長重視」、「資本効率重視」の比率とした。
ネット時代の「知」のゆくえ」、中 「集合知」については、例えば次の本が参考になる。西垣通、「集合知とは何か
公新書、二〇一三年⑵ 式 と ⑶ 式 で －r は－ ）1× dgとg 共 通 な の で、（ PBRの大きさがそのまま株式価値向上幅 dPBRの大きさdROE

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）に比例する。
 （あけだ― 123 ―