米国証券営業における顧客本位の業務運営
沼

田

優

子

点、近年、やや変化が出てきておりますが、いずれにせよ、証券外務員の顧客本位の業務運営が厳す。どうぞよろしくお願いいたします。本日は、ただいま御紹介にあずかりました沼田と申しまのような議論がなされてきたのかについてお話しす。そこで、今日はまず、そもそもアメリカでどの 後、 世 界 に 伝 播 し て き た と い う 経 緯 が あ り ま

はじめに「米国証券営業における顧客本位の業務運営」としたいと考えています。

しく言われるようになったのは米国が最初で、そ題してお話しします。

一つ目は、米国における顧客本位の業務運営でで す。 そ の 間、 証 券 会 社 や 銀 行 な ど の 金 融 機 関おりますが、いまだに決着を見ていないのが実情

もっとも、この議論はもう二〇年以上なされてす。 こ れ は、 米 国 で は 一 般 に フ ィ デ ュ ー シ ャ

は、営業を停めて結論が出るのを待っているわけ

本日お話ししたいことは三つあります。

リー・デューティのこととされてきました。この― 1 ―社の業務運営の内容について御紹介できればと考えられます。そこで、二つ目のテーマとして、各よって、業務運営のあり方もさまざまなものが考を 運 営 し て き ま し た。 顧 客 本 位 に 関 す る 解 釈 に

解釈に基づき、自らが顧客本位と信じる形で業務にはまいりません。そこで、各社は、それぞれのことが望ましいと考えています。今日は、米国の意工夫をこらして、各社のＫＰＩを公表していく

やかに共通ＫＰＩの数値を公表するとともに、創金融事業者においては、最低限の対応として速することを期待するとの考え方を示しています。

これらの指標に関する自社の数値を積極的に公表として三つの指標を公表し、投資信託販売会社が

成二九年三月に金融庁が「顧客本位の業務運営に

顧客本位の業務運営に関しては、日本でも、平きればと思います。

討されるに当たって、参考となる情報をお伝えで例を御紹介することで、各社が自社のＫＰＩを検本位の業務運営を実現するための明確な方針を策は、この原則を採択した金融事業者に対し、顧客うことです。この点に関しては、三つのことが言で、どのような条件が整うことが望ましいかとい

三 つ 目 は、 顧 客 本 位 の 業 務 運 営 を 遂 行 す る 上

第一は、対面チャネルの棲み分けです。さまざ定・公表するよう求めています。合わせて、取りに対してＫＰＩ（成果指標）を公表するよう働き

まな金融機関が、どのような顧客層に注力するかえると思っています。

かけてき ています。また、本年六 月には、「投資を見える化し、それに見合ったサービスを提供し組みの「見える化」を促進するため、金融事業者

信託の販売会社における比較可能な共通ＫＰＩ」― 2 ―えています。

関 す る 原 則 」 を 公 表 し ま し た。 こ こ で、 金 融 庁

第58巻第10号
証券レビューは、証券会社や銀行などの金融機関は、顧客からよいのではないかということです。と申しますの

第二は、もう少し営業担当者に裁量を与えてもなる営業支援ではなく、いわゆるレグテックの機めの機能も備えたものでなければなりません。単ンプライアンス面の問題が生じないようにするた業の便に資するためのものではなく、同時に、コ

要になってきます。なお、このツールは、単に営

やや遠いところにあります。このため、顧客本位能も備えたツールを営業担当者に与えることが必ていくことが考えられます。

の業務運営を進める上で、日頃から顧客に接して要になると考えています。

⑴ 「 顧客本位の業務運営」は独立系アドバイ

一、米国における顧客本位の業務
運営

いる営業担当者が最もよく顧客のことをわかって担当者が顧客にとってよいと考えることを実践できるようにするためには、彼らの裁量を広げていくことが望ましいということになります。
しかし、営業担当者に裁量を与えて、自由にやよいと言われても、どうすればよいかわからない懸念が出てきます。また、彼らも、自由にやって任）を課すべきであるという議論が行われてきま

してフィデューシャリー・デューティ（受託者責米国では、二〇年以上前から、証券外務員に対ザー発ということになりかねません。そこで、第三としした。

らせることになりますと、コンプライアンス上のて、ＩＴツール、特に営業を支援するツールが必― 3 ―いると考えられるようになってきています。営業

米国証券営業における顧客本位の業務運営

資料１のグラフにおいて、投資顧問型及びハイ

これまで二〇年以上この議論がなされています

ないのは容易に想像できることです。米国では、

証券外務員型、ハイブリッド型、投資顧問型をブリッド型の独立系アドバイザーは、投資顧問登

ま し た。 彼 ら に と っ て、 フ ィ デ ュ ― シ ャ リ ー・合わせた独立系アドバイザーは、近年、人数のみ

が、いまだにきれいな形で整理されるには至ってデューティを果たすためのコンプライアンス負担

ならず、預かり資産や収入においても存在感を増録 を 行 っ て 営 業 し て い ま す の で、 も と も と フ ィは 非 常 に 大 き い と 考 え ら れ ま す。 他 方、 大 手 証

してきており、投資家からの認知度も高まってきいません。

券、地方・銀行系・保険系証券、証券外務員型独ています。このため、ハイブリッド型及び投資顧

のか

― 4 ―

デューシャリー・デューティを行動規範としてき立系アドバイザーに対しては適合性原則が適用さ

問型独立系アドバイザーの行動規範であるフィデューシャリー・デューティが、営業担当者全体に広がってきている状況にあります。

られるようになりました。しかし、適合性原則よ

顧客本位の業務運営とほぼ同様のものと考えら

適合性原則と顧客の最善の利益は何が異なる

り厳しい、フィデューシャリー・デューティを全れているのが、米国では、フィデューシャリー・⑵

体に当てはめようとしても、なかなか議論が進まとが、なぜ大手の証券会社にできないのかと考えが問題視され、小規模な独立系の業者にできるこ

適合性原則の間で、投資家保護水準が異なること

米国では、フィデューシャリー・デューティとれてきました。

第58巻第10号
証券レビュー

デューティですが、その核となりますのが、顧客

もう一つ、ここで、基本的な考え方の転換に目異なるのかについてお話ししたいと思います。大ここで、顧客の最善の利益と適合性原則は何がた。証券業者や証券外務員は、規則で定められてしてはならないことを規則で細かく定めてきまし従来の適合性原則を核とする証券業者規制は、を向けていただければと思います。

まかに申しますと、前者は、顧客の最善の利益にいるのはミニマム・スタンダードであり、これを）という考え方です。
Best Interest

資 す る ア ド バ イ ス を 提 供 す る こ と と さ れ、 後 者

クリアしていれば、その他のことは認められるはの最善の利益（は、顧客に適した商品・サービスを提供することずだと受け止めてきました。

かが議論になりました。顧客の最善の利益を追求

スが顧客に適してさえいれば、何をしてもよいの

そのため、適合性原則の下では、商品・サービす。つまり、最善の利益は、規則で詳細な内容をものの、その内容は証券業者の創意工夫に委ねまの」という言葉が、提供可能な商品の範囲を絞る

そ れ に 対 し て、 顧 客 の 最 善 の 利 益 は、「 最 善系列商品、高手数料、回転売買、さらにはこれら

ンシプル・ベース型に変わってきた背景には、投このようにミニマム・スタンダード型からプリ― 5 ―とされています。

しようとしますと、提供できる商品・サービスが定めない、いわゆるプリンシプル・ベース型の規を誘発する報酬制度などが認められるのかという資家層が広がり、顧客の属性が変化してきている制なのです。

議論が起きたわけです。

品・サービスは幅が広く、その範囲内であれば、か な り 絞 ら れ て き ま す。 他 方、 顧 客 に 適 し た 商

米国証券営業における顧客本位の業務運営

という事情があります。米国では、「貯蓄から投の最善の利益の方がよいということに反対する人として、顧客に適した商品・サービスより、顧客

そ こ で、 二 〇 一 六 年 に な り、 オ バ マ 政 権 の 下資へ」の動きが進んでおり、証券市場には、多額加しています。投資家にとっての最善の利益は、で、対象を年金分野に限定して、確定拠出年金をはいませんが、具体的に何をどこまでやってよい

投資家の属性によって大きく異なりますので、最提 供 す る ア ド バ イ ザ ー に フ ィ デ ュ ー シ ャ リ ー・の 資 産 を 持 ち、 リ ス ク 許 容 度 が 高 い 投 資 家 の 他

善の利益のために、やってもよいことと、やってデューティが課されることになり、顧客の最善のかという点で議論が進まなかったわけです。

はいけないことを一律に定めることには無理があ利益に資するアドバイスの提供が求められるよう― 6 ―に、初めて投資を行うような資産形成層が多数参ります。このため、「顧客の最善の利益」というになりました。

えさせる形になっています。

拠出年金を提供しているのは証券外務員ですのため、個人型の確定拠出年金の残高が企業型の確投資顧問型・ハイブリッド型アドバイザーといで、多数の証券外務員が年金分野限定の新しい規⑶ 「 顧客本位の業務運営」を巡る最近の動き

う少数派の規制を、多数派の証券外務員に及ぼそ則の影響を受けることになり、大きな騒ぎになっ

定拠出年金の残高を上回っています。個人型確定うという議論はなかなか進みませんでした。総論（労働省規則―制定とその後の無効化）

米国では、ベビーブーマーが退職期に入っている

しかし、ここで大きな問題が起きました。今、言葉で大枠を定め、それが何かは各証券業者に考第58巻第10号
証券レビュー大したため、金融機関は顧客や取扱商品を絞り込

この規制によって、コンプライアンス負担が増

かってきています。先に申し上げましたように、

持 て ず、 対 面 ア ド バ イ ス を 求 め て い る こ と が わ

米国の個人投資家は、自分の意思決定に確信が客の最善の利益規則案」を公表しました。

むようになりました。その結果、投資アドバイス

厳し過ぎる規制を課しますと、アドバイス難民がてしまったわけです。

が受けられない、いわゆるアドバイス難民が問題生じてしまいかねません。

が労働省の権限を逸脱することなどを理由に、本デューシャリー・デューティ規則を制定すること

三 月、 連 邦 第 五 巡 回 区 裁 判 所 は、 労 働 省 が フ ィ

廃止を含む見直しを指示しました。その後、本年二〇一七年一月の大統領就任の翌月に、本規則のそこで、ＳＥＣは、フィデューシャリー・デュー

ませるわけにはいかないこともわかっています。

ないはずです。他方、これまでの適合性原則で済リー・デューティと同じレベルの規制は入れたくめ、 労 働 省 規 則 で 言 わ れ て い る フ ィ デ ュ ー シ ャ

Ｓ Ｅ Ｃ は、 ア ド バ イ ス 難 民 を 作 り た く な い た― 7 ―視されるようになりました。トランプ大統領は、規則の無効判決を下しました。これに対し労働省

たところです。

ちょうどパブリックコメントの受付期間が終了し

務 付 け る こ と に し ま し た。 Ｓ Ｅ Ｃ の 規 則 案 は、して顧客の最善の利益のために行動することを義ティという言葉は一切使わないで、証券業者に対

本年四月、 ＳＥＣ（証券取引委員 会）は、「顧（ＳＥＣ規則案の公表）

定しました。

が上訴しなかったため、本年六月、無効判決が確

米国証券営業における顧客本位の業務運営

現れと言えましょう。なお、ＳＥＣ規則案と無効益について真剣に考えるようになっていることのページ近い大作です。ＳＥＣが、顧客の最善の利

重ねて、今回の規則案を策定しました。一〇〇〇

ＳＥＣは、過去に例がないぐらい精査に精査をす。

を行えばよいというトーンで規則が作られていまかを禁止するというより、むしろ、きちんと開示とを求めています。顧客の最善の利益のために何関わる重要な利益相反などについて開示を行うこと証券営業担当者との関係、手数料体系、推奨にります。このため、この規則案が現在の形のままを求めるに当たって、横断的な統一規制を盛り込二つ目として、ＳＥＣは、顧客本位の業務運営

フ ィ ー の 形 で 手 数 料 を 得 る や り 方 と、 売 買 の 都

度、コミッションを得るやり方の両方があり、いずれか一方だけが望ましいとは言えないからでは 証 券 業 者 が 対 象 で す の で、 投 資 銀 行 部 門、 リ

買は望ましくないとされ、これを抑止する手段の従来から、適合性原則の枠組の下でも、回転売― 8 ―になった労働省規則の間には、かなりのずれがあで適用されることはないだろうと考えている人がまないことにこだわりました。と言うのも、例え（両規則の相違点）
ここで、ＳＥＣ規則案と労働省規則の相違点に着目します。

テール部門などの間でどうしても利益相反が避け一つとして、預かり資産残高に対するフィーが望す。

られません。このため、ＳＥＣ規則案では、顧客

一つ目は、労働省規則と異なり、ＳＥＣ規則案

ば 手 数 料 を 見 て も、 預 か り 資 産 残 高 に 対 す る

多いように思います。

第58巻第10号
証券レビューしますと、一〇年この商品を持ち続けた場合、手の商品で、毎年、残高の一％の手数料がかかるとたアドバイスを提供できる優秀な人材に担当させうとする場合、顧客のニーズを聞いてしっかりし顧客にとって最善の商品・サービスを提供しよ

顧客の最善の利益の基本的な考え方

数料は、単純計算で一％×一〇年＝一〇％となりるとか、誰でも買えるわけではない特別な商品を⑷ます。これに比べ、販売時に三％ないし五％のコ提供するようなことが考えられます。このようなましいと考えられてきました。しかし、フィー型

ミッションを支払う方が、顧客のトータルの手数やり方は、富裕層向けのサービスとしてはよかっ

利益にかなうこともあるとしています。投資家の層にとっては、コミッションの方が顧客の最善のとってフィーがよいわけではなく、特に資産形成

このようなことから、ＳＥＣは、全ての顧客にりますと、顧客本位の業務運営にはならないと言の分の対価まで支払わなければならないことにな

りかねません。不要なサービスが付いてきて、そは、このようなサービスはオーバースペックになたかもしれません。しかし、資産形成層にとって― 9 ―

料は安いことになります。

属 性 に よ っ て、 フ ィ ー が よ い 場 合 が あ れ ば、 コ

せん。その代わり、顧客との関係や手数料等につ型の営業慣行を全面的に禁止することはしていま

は、コミッションが悪とは限らないとして、従来

そこで、先ほど申し上げましたように、ＳＥＣ

わざるをえません。

れを提供することが求められます。

どちらが顧客にとって最善かを精査した上で、そミッションがよい場合もあるため、証券業者は、

米国証券営業における顧客本位の業務運営

いてはきちんと詳細に開示することが求められることになりました。

ＮＰＳを算出するに当たって、顧客に対して一つ の 質 問 を し ま す。 具 体 的 に は、「 当 社 の 商 品を、知人の方に、どの程度すすめたいと思われますか？」というものです。これに対して顧客は〇ケースについてお話ししていきます。富裕層に対ここから、各社が考える顧客本位の業務運営の（顧客に聞く―ネット・プロモーター・スコア）

し引いた差がＮＰＳで、この高低によって会社にす。「推奨者」の割合から「批判者」の割合を差

ロ か ら 六 を つ け た 顧 客 を「 批 判 者 」 と 定 義 し ま「推奨者」、七、八を付けた顧客を「中立者」、ゼ二、顧客本位の業務運営のケース

しては、従来から、顧客のニーズを聞いて、それ対する評価が表されます。

新たなサービスについて御紹介したいと思いま

こで、今日は、これとは別に、資産形成層向けの「推奨者」の数を「批判者」の数より高くするの評価の方法は非常に単純ですが、実務的には、

中で、チャールズ・シュワブは二〇一八年に五二はなかなか大変だと言われています。そのような最初は、ネット・プロモーター・スコア（ＮＰのＮＰＳを獲得し、ホンダの四九、ソニーの六一

す。

Ｓ）です。資料９ページをご覧下さい。金融機関に匹敵する評価を得ています。

チャールズ・シュワブのこのような取り組みのだけでなく、ＧＥ、ナイキ、フェデックスなど、さまざまな会社がこれを採用しています。

― 10 ―

から一〇で評価します。九、一〇を付けた顧客をに見合ったアドバイスが提供されてきました。そ

第58巻第10号
証券レビュー当時のＣＥＯは、口座手数料を引き上げるとか、も暴落しました。収益も悪化していましたので、た。その後、ＩＴバブルが崩壊して、同社の株価

代 初 め、 ネ ッ ト 証 券 の 最 大 手 と 言 わ れ て い ま し

背景についてお話しします。同社は、二〇〇〇年

活用することを指しています。

を当事者・管理職・経営幹部で共有し、研修にも四時間以内に対応すること、共有とは、対応事例なレベル（〇～六）であった場合、支店長等が二

ここで、改善・学び・傾聴とは、ＮＰＳが批判的り、これが同社の成功の要因と言われています。

たのがここで言及したＮＰＳです。二〇〇五年のすることになったのですが、そのときに導入された。そこで、創業者のシュワブ氏がＣＥＯに復帰

反 を 招 き、 会 社 は が た が た に な っ て し ま い ま しの業務改善策を講じました。その結果、顧客の離る不安を解消してほしいと感じているということ

うしようもありません。しかし、顧客は抱いてい況が悪いときに顧客から損をしたと言われてもどたと言われています。当たり前のことですが、市ことが、顧客の満足度を上げるのに非常に役立っ

特に、支店長が二四時間以内に対応するとした― 11 ―

最低預かり資産を引き上げて顧客を絞り込むなど

導 入 当 初、 Ｎ Ｐ Ｓ は マ イ ナ ス 三 五 で し た。 そ のＰＳの改善に役立つはずです。

取って状況を説明する体制を整えるだけでも、Ｎに気づけば、営業担当者が定期的にコンタクトを聴」「共有」まで踏み込んだ取り組みを行っておバック」 を受けるだけでなく、「 改善・学び・傾チャールズ・シュワブは、ＮＰＳの「フィードのＮＰＳは五二まで上昇しました。

後、一〇年以上モニタリングを続けた結果、最新

米国証券営業における顧客本位の業務運営

フォーマンスや、顧客に合った商品・サービスのす。 腕 に 自 信 の あ る 営 業 担 当 者 ほ ど、 投 資 の パ

説 明 責 任 保 証 も チ ャ ー ル ズ・ シ ュ ワ ブ の 例 でとなく、その後、同社に三〇〇万ドルの資金流入

は、返金を求めた顧客の多くは契約を解除すること の 契 約 を 解 除 す る で し ょ う。 し か し、 実 際 にとです。それが気に入らなかったら、顧客は同社して、同社ができるのは改めて顧客に説明するこ

提供を重視しがちなところがあります。しかし、をもたらしました。同社のこの取り組みは、成功（法令順守を強みにする―説明責任保証）

顧客の中には、きちんとした説明を行うことを求事例として捉えられています。

こ れ ら の 二 つ の 事 例 か ら、 資 産 形 成 層 の 真 の（顧客のニーズはパフォーマンスの最大化か？）てサービスを展開しています。

も、ＳＭＡとファンドラップ以外の口座に拡大し

足 保 証（ Satisfaction Guarantee）」 に 変 え、 対 象

その後、同社は、二〇一七年から、名称を「満める者もいることがわかってきました。そこで同ビスです。
同 社 は、 二 〇 一 三 年 か ら、 Ｓ Ｍ Ａ と フ ァ ン ド

ラップに限定して、営業担当者の説明に納得できなかった場合、手数料を全額返金するというサービスを開始しました。ただし、実際にキャッシュ
バックを行うわけではなく、返金すべき手数料をれていると言えましょう。米国の消費者金融保護

ニーズは、投資パフォーマンスにあるのかが問わ

導入後の半年間で、同社は、四〇〇顧客から合局 に よ れ ば、 資 産 形 成 層 が 求 め て い る の は、 パ

翌期の手数料に充当することとしています。

計五〇万ドルの返金を要求されました。これに対― 12 ―

社が提供し始めたのが、説明責任保証というサー

第58巻第10号
証券レビュー） で は な い か と 言 わ れ て い ま す。 こ わ
well-being

チャールズ・シュワブが行っているＮＰＳや説明に 関 す る 選 択 肢 が 与 え ら れ て い る こ と で す。

融のゴールに向かっていること、四つ目は、金融

ごわ投資を始める資産形成層にとって、人よりパ

責 任 保 証 は、 顧 客 の 健 全 な 金 融 の 状 態 を 満 た すfinancial

フォーマンスがよいことは決して満足できる状態

サービスと言えるのではないでしょうか。

フォーマンスより、健全な金融の状態（

ではありません。彼らは、他人と違っていること（営業担当者の役割は、ホームドクターからパー

し ば ら く 前 ま で、 営 業 担 当 者 は、 ホ ー ム ド ク

うのが最も満足度の高いサービスということにな

このようなことから、健全な金融の状態を実現

ター（かかりつけ医）のような役割を果たすと言ソナル・トレーナーへ）するようなアドバイスを提供することが、資産形

われていました。ホームドクターは、患者の訴えります。

成層にとっての顧客本位ではないかと言われるよを聞いて、簡単な病気であれば自分で治療し、専門病院での治療が必要であれば、適当な病院を紹うになってきています。
そ れ で は、 健 全 な 金 融 の 状 態 と は 何 で し ょ う

す。 一 つ 目 は、 自 分 の 金 融 状 態 を 管 理 で き る こ

健全な金融の状態であるとしますと、営業担当者

しかし、資産形成層から求められているのが、介するという役割を果たします。

と、二つ目は、金融に関して生じるショックを吸はパーソナル・トレーナーに近い役割が求められか。 こ れ に は、 四 つ の 要 素 が あ る と さ れ て い ま

収できる準備がなされていること、三つ目は、金― 13 ―に大きな不安を感じがちであり、他人と一緒とい米国証券営業における顧客本位の業務運営

とができる人はそれほど多くありません。多くのが、健康を維持するにしても、自分で運動するこ

医者にかかる前に病気を防ぐのがベストです

よって、ホームドクター的なアドバイザーとパーバイスを求めるようになります。投資家の属性にの投資判断に確信が持てなくなり、何らかのアドも、ある程度資産が積み上がってきますと、自らが対面アドバイスを求めています。資産形成層で人 に と っ て は、 何 ら か の ア ド バ イ ス や 手 助 け がソナル・トレーナー的なアドバイザーの両方が求ていると言えるでしょう。

あった方が効果が上がるでしょう。ここにパーソめられているように思います。

せん。営業担当者は、長期にわたってアドバイス

関係は、商品の購入を以て終わるわけではありま点については、まだ定説があるとは言えませんのいるのかを計測する試みがなされています。この

営業担当者が、どれだけの付加価値を提供して（営業担当者の付加価値の可視化）

ナル・トレーナーが果たす役割があります。資産営業担当者というわけです。顧客と営業担当者のを続け、顧客を賢くする手助けをします。このよで、資料ページでは、三つの計測結果を並列しうに、長期にわたって見守ってほしいという顧客て載せています。これによれば、投資アドバイス

す。

フォーマンスを改善する効果があるとされていまに は、 コ ミ ッ シ ョ ン で は な く、 残 高 連 動 型 のページのとおり、自助努力だけで投資では、一八二ｂｐｓから三〇〇ｂｐｓ程度、投資パ

16

フィーが適しているように思います。
資料

きる投資家は限定的であり、米国の投資家の大半

15― 14 ―

形成層に対してこれと同様の役割を果たすのが、第58巻第10号
証券レビュー

投 資 ア ド バ イ ス の 効 果 の 内 訳 を 見 ま す と、 アます。これも個人で判断するのは難しいため、ア

資産の形成と引き出しの両面で、投資アドバイ

ドバイスが必要になってきます。

人的には、今後、日本でもアセット・ロケーショ

スを受けることによる投資パフォーマンスの改善

セット・ロケーションという項目があります。個ン が 重 要 に な っ て く る と 考 え て い ま す。 日 本 で効果は大きいと言えます。

行うものです。税制優遇口座に関する知識のない

ケーションは、これらの点についてアドバイスを雑過ぎるのではないかと感じます。アセット・ロ

立てていったらよいのか、個人で判断するには複の口座を開き、どの口座にどの程度の資産を積みいろいろな税制優遇制度が導入されています。どのようなとき、営業担当者から「ここはホールド

資産を処分してしまうことになりかねません。そは、市況が不安定になったとき、あわてて手持ちをより大きく感じる傾向があるため、自己判断でで言われますように、投資家には、利得より損失

ングという項目が挙げられています。行動経済学

二つ目の計測結果において、投資行動のコーチ

ま た、 あ る 程 度、 資 産 形 成 が 進 み ま す と、 次

一五〇ｂｐｓ投資パフォーマンスが改善したとい

ここでは、このような投資アドバイスによって、― 15 ―

は、ＮＩＳＡ、つみたてＮＩＳＡ、 iDeCoなど、

人にその存在を知らせることになりますので、税した方がよい」といったアドバイスが受けられまは、どの口座のどの資産を、どのような順番で、う計測結果が示されています。実際にも、ＩＴバ

すと、冷静さを取り戻すことが可能になります。

幾らずつ引き出すかという引出戦略が問題になりり前と言えば当たり前とも言えます。

制優遇分だけパフォーマンスが上がるのは、当た

米国証券営業における顧客本位の業務運営

ブル崩壊、金融危機など、大変なときにアドバイ能性が考えられます。

より高い手数料を得ることは困難となっていく可

しかし、米国の営業担当者は、これ以外のさま

ザーが横にいてくれたからこそ乗り切れたと感謝している個人投資家は少なくありません。

ざまなサービスも提供しています。この表では、

そのアップデートが一〇ｂｐｓなど、個別のサーファイナンシャル・プランの作成が二〇ｂｐｓ、日本においても、米国においても、手数料が高ビスごとの対価の内訳が具体的に整理されてお（個人も資産管理型サービスの価値を認識）過ぎるといった議論がなされてきています。資料

り、その合計が一二五ｂｐｓであることが分かるの手数料を得ている営業担当者が、それをどのよ

二五ｂｐｓの手数料の水準はそれほど高くないこようになっています。これを見ますと、顧客も一は、ロボアドバイザーと競合し、手数料の下げ圧

ｓ と な っ て い ま す。 こ れ ら の サ ー ビ ス に お い てを行うロボアドバイザーへの手数料は、二五ｂｐ

この表では、アロケーションとリバランスだけうになると思います。

スに対する正当な対価であることが理解されるよえる化できれば、顧客のニーズに見合ったサービ

どのようなサービスに対する対価であるのかが見このように、営業担当者が得ている手数料が、な お、 先 ほ ど 申 し 上 げ ま し た よ う に、 コ ミ ッ

力がかかりますので、営業担当者が銘柄推奨アドバイスのみを提供する場合は、ロボアドバイザー― 16 ―

ページの表は、資産残高に対して一二五ｂｐｓ

うなサービスに対する対価と認識しているかを整とが理解できるのではないでしょうか。

17

理したものです。

第58巻第10号
証券レビュー

に対価を支払う必要があることが納得されれば、す。顧客の立場で、貴重なアドバイスを得るため

では手数料が得られずただ働きになってしまいまになりますと、顧客の投資行動のコーチングなど

し、コミッションの世界だけで手数料を得ること

ションが全面的に悪いわけではありません。しかす。

マネージャーが営業担当者の九％を占めていま

ように、このようなアドバイスを提供するマネー本位の業務運営に他なりません。表にもあります

顧客のニーズがあってそれを提供する以上、顧客アドバイスにも一定のニーズが存在しています。

を組み合わせてポートフォリオを構築するための（チャネルの棲み分け）

三、顧客本位の業務運営を遂行するために

残高に対して一二五ｂｐｓのフィーを支払うことのではないかと思います。

ページの表は、営業手法によって営業担（営業担当者は守備範囲を定めている）
資料て、必要な条件を三つ取り上げたいと思います。

次に、顧客本位の業務運営を遂行するに当たっ性としては、ファイナンシャル・プランや相続対証 券 会 社 に 集 ま る と 考 え ら れ て い ま し た。 加 え

秀な人材は大手証券会社におり、優良顧客も大手

一つ目は、チャネルの棲み分けです。従来、優しかし、昔ながらの相場観に基づき、個別銘柄

する方向となっています。

策なども含め、多様なアドバイスを包括的に提供

当者を四つの種類に分けたものです。大きな方向

19― 17 ―は決して高過ぎるものではないことが理解される

米国証券営業における顧客本位の業務運営

込みを進め、労働省規則の導入でコンプライアンて、金融危機以降、大手証券会社では顧客の絞りいます。

ことによって、最も大きく預かり資産を伸ばして

大手証券会社や老舗証券会社は、より付加価値の高いサービスを提供していきたいと考えていま

ス負担が増大したことから、さらに顧客を絞り込みました。

す。しかし、サービスのレベルを上げ、又は大口四年のＩＲ資料を掲げました。ここでは、預かり顧客の市場規模が小さくなることは避けられませ顧客にターゲットを絞り込もうとしますと、潜在ページにモルガン・スタンレーの二〇一

資産一〇万ドル未満の小口顧客を減らし、預かりん。この間のバランスをどう取っていくかが、各

資料

資産一〇〇〇万ドル以上及び一〇〇万ドル以上一社の経営面の課題となっています。

二つ目は、最もよく顧客のことをわかっている（営業担当者の裁量の拡大）〇〇〇万ドル未満の大口顧客を増やしたことがポ

ジティブな材料として説明されています。

ページの

しかし、こうした大口顧客は絶対数が少ないた

め、預かり資産全体で見ますと、資料りました。米国では、チャールズ・シュワブが、年にメリル・リンチをそれぞれ追い抜く結果にな

二〇一〇年にモルガン・スタンレーを、二〇一四

ねられ、営業担当者は関われないようになっていやファンドラップの運営は、全て投資顧問部に委

ンドラップの多様化です。今、日本では、ＳＭＡ

その一つとして考えられるのが、ＳＭＡ、ファ営業担当者の裁量の拡大です。

ネット取引と独立系アドバイザーの両方を抱える

とおり、ネット証券のチャールズ・シュワブが、

22― 18 ―

21

第58巻第10号
証券レビューマ ン に 対 し て 一 任 を 認 め る こ と が あ り ま す。 まないかと思います。例えば米国では、トップ営業とで、バリエーションを持たせることは可能ではます。しかし、両者の裁量のバランスを変えるこでしょう。

ているという感覚を持つことができるようになる態を意識して、自らの資産内容をコントロールしか」と提案するだけで、顧客は、健全な金融の状

た、ＳＭＡやファンドラップのユニバースを絞った上で、あるいは、投資顧問部の承認を得るといルを提供）（営業担当者に営業支援とコンプライアンスツー

ページは、企業型から個人型の確定拠出

そ う し ま す と、 例 え ば フ ァ ン ド ラ ッ プ で あ れ成する際に使われるツールです。企業型と個人型

年金に資金を移管したい人のために、提案書を作

資料

ば、顧客が「この運用会社は気に入らない」と言を対比する形で、手数料などが比較できるようにたせるようなやり方もあります。

うようであれば、モデルポートフォリオからそのになっています。印刷して提案書として顧客のとなっています。また、営業担当者のアドバイス料

を 持 っ て い る 人 に は、「 勤 務 先 が ハ イ テ ク セ ク

こ ろ に 持 っ て 行 け ま す の で、 営 業 担 当 者 の 多 く

ファンドを除いて、別の同様のファンドを入れる

ターであることを考えると、ハイテクセクターのは、 こ れ を こ の ま ま 使 う の で は な い か と 思 い まやプラットフォーム管理料なども入力できるよう

エクスポージャーが高い。モデルポートフォリオ

す。

ことが考えられます。また、ストックオプション

25

よりハイテクセクターの比率を引き下げてはどう― 19 ―

う手続きを踏ませた上で、営業担当者に裁量を持

米国証券営業における顧客本位の業務運営顧客本位の業務運営を進めるに当たっては、顧客のためになると信じるに足る根拠がなければなりません。営業担当者にそのような根拠を残せる
ツールを与えるのも、一つのやり方ではないかと

四、結びに代えて（顧客本意の業務運営は追い風？）

よって、営業担当者に裁量を与えることが可能にも の が 多 々 あ り ま す。 そ れ ら を 提 供 す る こ と には、フィンテックのスタートアップ企業が作った

営業促進＋コンプライアンスのためのツール

し、それぞれの顧客にとって最善と考えるサービ業界において、証券業者・営業担当者が創意工夫

いろなタイプの個人投資家が入ってきている証券の目的とするものではないと考えられます。いろ高手数料商品、回転売買を取り締まることを本来

顧客の最善の利益に資する営業は、系列商品、なります。営業担当者は、データベースに入ってスを提供できる体制を整えることが、本来の顧客

それでは、最善の利益を見極めるのは誰でしょうか。証券業者がこれを決めようとしますと、どうしてもリスク許容度と預かり資産が小さい顧客― 20 ―

思います。

いるファンドやアクセス権のあるサービスしか扱本位の業務運営であると言えましょう。

することもできます。営業促進とコンプライアン
スの両面から、前向きに取り組んでいく価値があるのではないかと思います。

（「最善の利益」を見極めるのは誰なのか？）

えないことにすれば、裁量の範囲をコントロール

第58巻第10号
証券レビューどうしても営業担当者の目利きが必要になってき取ってもよいといったことを見極めるためには、

こ と に な り ま す。 こ の 顧 客 は も う 少 し リ ス ク をますと、従来からの投資家にとっては面白くないを推奨するようなことになりかねません。そうしまいます。ＥＴＦだけ、バランス型ファンドだけに合わせた、最大公約数的なサービスになってしことが可能ではないかと答えています。

質問に対しては、ツールによって行動を制約する

うになっています。したがいまして、そうした御ステムが受け付けない商品はそもそも扱えないよを機械でやらなければなりません。このため、シバイザーは、どのような取引を行う場合も、全てれることがあります。この点に関し、独立系アド（金融機関や営業担当者の個性や強みの可視化も先ほど申し上げましたように、棲み分けが鍵としてもよいのではないでしょうか。ここで、営業慮といったことを考えますと、営業支援＋コンプ

い う こ と に な り ま す と、 顧 客 が 営 業 担 当 者 を 選

必要）

ライアンスのためのツールを提供していくことがび、営業担当者が顧客を選ぶという時代がやって担当者の時間の制約やコンプライアンス面への配重要になるのではないかと考えています。

「金融機関から遠いところにいる独立系アドバイ

客層、どのようなサービスを得意とするのかを、

今後、金融機関や営業担当者は、どのような顧来るように思います。

ザーはよからぬことをしないのか、また、しない

もっと明確に打ち出してもよいのではないでしょ

日 米 の ア ド バ イ ザ ー の 違 い を 御 紹 介 す る 際、ようにするためにはどうすればよいのか」と聞か― 21 ―ます。このため、営業担当者の裁量をもっと増や

米国証券営業における顧客本位の業務運営

うか。
自分の強みが何かわからない営業担当者に、証券会社が指南するためのワークブックがありまもいろいろな工夫がなされている状況をわかりやすく御説明いただきありがとうございました。大

変興味深いお話でした。

い。それがあなたの付加価値です。それを自分のうな商品を提供しているかを書き出してみなさ得意とする分野とお客様、そして、自分がどのよする商品＝付加価値」とあり、「まずは、自分が的な苦情が寄せられることがあるのですが、そのでも、顧客から十分な説明を受けなかったと一方の取り組みについて御紹介いただきました。当社

質問者Ａので、御質問等があればお願いします。

せっかくの機会です。若干お時間がございます

強みとして掲げれば、満足したお客様が、自分とような場合、説明責任保証の建て付けはどのようす。そこには「得意とする分野、顧客層＋得意と同じような悩みを抱えている別のお客様を見つけになっているのでしょうか。もう少し具体的に教顧客から「十分な説明がなかった。返金し― 22 ―

チャールズ・シュワブの説明責任保証てきてくれます。そういう形で自分の強みを強化えていただけないでしょうか。
沼田てほしい」と言われた場合、まず、「どのようないと言われたところについて、改めて顧客に説明について聞き取りを行います。その上で、足りなだきます。御清聴、どうもありがとうございまし米国証券営業において、悩みながらところで、どのように説明が足りなかったのか」

増井理事長

た。（拍手）

時間になりましたので、これで終わらせていた

していきましょう」と説いています。

第58巻第10号
証券レビュー

門家が説明することもあります。それでも顧客がを行います。担当者が説明することもあれば、専分して、個別のフィーの体系を明らかにすることＵのいの価値があるという説明がなされています。Ｅ

できるようになっています。米国においては、一きを経ることによって、事故による損失が補てん

して、ＡＤＲ（裁判外紛争解決手続き）等の手続

質問者Ａ

沼田

しょうか。

分化して示すことが求められるようになるのでです。米国でも、ＥＵのように手数料の内訳を細が求められ、いろいろな混乱が起こっているよう

MiFID でII は、金融サービスを機能別に区納得しない場合、返金の手続きに入ります。

企 業 が 顧 客 か ら 苦 情 を 聞 い て、 納 得 が 得 ら れ な

なわち、顧客に見えないところで勝手に手数料が日本では、損失補てんの禁止の例外とかった場合に返金するようなことが認められてい

引かれていることが問題とされています。

ページに掲げたのは、あくまでも見える― 23 ―

ＥＵでも、米国でも、見えない手数料、するのでしょうか。

資料

手数料です。これとは別に、信託報酬などの形で説明責任保証に問題があるとは聞いていません。説明責任保証は、アドバイスに対する対価

ことにはなっていません。

の開示が求められていますが、全面的に禁止するる場合があり、米国でもそのわかりにくさが問題

ページにおいて、投資アドバイを提供しなかった場合に、受け取った手数料を返資料になっているわけです。米国では、手数料の内容

質問者Ｂ

スを機能別に区分し、それぞれについてこれぐら

17

金するというものです。

投資家が知らないうちに手数料が差し引かれてい17をいただいたけれども、それに見合うアドバイス

沼田

米国証券営業における顧客本位の業務運営

りとなり、それが日本のマーケットにも押し寄せが、米国で手数料の大幅な引き下げが大きなうね

質問者Ｃな差があることによるところが大きいと考えていあるように見えるのは、日米で売れ筋商品に大きした手数料は高くなります。日米の手数料に差がファンドが売れ筋となっている場合は、加重平均

本日のお話から離れるかもしれませんてきています。米国の運用会社や証券会社は、どます。

個人的には、いろいろなファンドがある方が証のように今後の活路を描いているのでしょうか。
ま た、 当 局 は ど の よ う に 考 え て い る の で し ょ う

本の方が米国より高いとされています。しかし、

沼田

ギャップを感じます。

慮しますと、売れ筋商品がこれでよいのかという一方で、多くの日本人の投資家のリテラシーを考券市場に厚みが生まれてよいと思っていますが、

個 別 の フ ァ ン ド を 取 り 上 げ て、 例 え ば 高 分 配 型

質問者Ｃ

金融庁のレポートにおいて、手数料は、日ファンドについて日米の比較をしますと、それほ

増井理事長

日米の手数料の比較は、各ファンドの手数料のたりで「資本市場を考える会」を終わらせていたませんが、時間もオーバーしております。このあ

まだいろいろ御質問があるかもしれありがとうございました。

どの差があるわけではありません。

加重平均値を基に行われることが多いように思わ

だきたいと思います。

沼田先生に拍手をお願いいたします。（拍手）最後に、大変参考になるお話をいただきました

れます。仮に、売れ筋商品がパッシブ運用のファンドであれば、加重平均した手数料は低くなります。逆に、高分配型ファンドなど、手数料の高い― 24 ―か。

第58巻第10号
証券レビュー

米国証券営業における顧客本位の業務運営
（ぬまた明治大学国際日本学部特任教授 ）ゆうこ・当研究所客員研究員

本稿は、平成三〇年九月四日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 25 ―

証券レビュー

沼

田

優

子

第58巻第10号

氏
略歴

東京大学経済学部卒業後、野村総合研究所入社。NRI アメリカ、野村資本市場研究所、野村證券を経て、12年より明治大学国際日本学部。18年より現職。14年より日本証券経済研究所客員研究員。

著書「トランプ政権下のリテール証券業とフィデューシャリー・デューティ」『変貌する金融と証券業』11章、日本証券経済研究所証券経営研究会、2018年「投資アドバイスとは何か―フィデューシャリーとしての米国証券営業担当者の事例から」『証券経済研究』第99号、2017年「証券業者と証券業務」『図説アメリカの証券市場2016年版』11章、日本証券経済研究所、2016年「金融危機後の米国リテール証券業」『資本市場の変貌と証券ビジネス』14章、日本
証券経済研究所証券経営研究会、2015年― 26 ―