世界と日本の物価の先行き
渡辺努

いうのが今の日本のフェーズで、必ずしも日本発界で起きたインフレが日本に流入してきているとは、世界のインフレがどうなっているかです。世

つのことをお話ししたいと思っております。一つか、あるいは皆様がお仕事をする上でどう考えてた ち の 考 え を お 話 し す る こ と で、 将 来 ど う な る

も、日本と世界の物価の現状や、それに対する私

予測じみたことを言うことはできません。それで私は研究者ですので、将来こうなりますなどとで、 そ の あ た り を 中 心 に お 話 し し た い と 思 い まの イ ン フ レ と い う わ け で は あ り ま せ ん。 で す か

いくか判断するときに、何かの役に立つのではな渡辺です。どうぞよろしくお願いいたします。

ら、まずは世界のインフレから話を始めたいと思

いかと思いますので、そんな感じで聞いていただす。

います。その上で日本の話になるわけですが、実ければありがたいと思います。

今日は、物価と賃金について、大きく分けて二は日本では、物価と賃金について、世界の国々にはないようなさまざまな現象が起きていますの― 8 ―Jan-71
Jan-73Jan-75
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Jan-23

世界と日本の物価の先行き

図表１

日米インフレ格差
CPI: All Items
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

JP
US

一、日米のインフレ格差

このグラフは、物価に関して最も基礎的な統計と言っていいと思いますが、消費者物価指数（ＣＰＩ）の動きを日本とアメリカで比較したものです（図表１）。

日本は、一九九五年ごろからゼロ％付近を行ったり来たりし続けています。もちろん、微妙に高かったり低かったりはするものの、ゼロからの乖離は限られていますし、時間的にもすぐまたもとに戻っている、こういうことが四半世紀以上続いてきたわけです。

これを日本では「デフレ」と呼んでいます。言葉の正しい定義で言うと、デフレはインフレの反対ですから、私たち研究者は普通、物価が下落する現象のことをデフレと呼びます。例えば、一九― 9 ―言葉は誤用だとは思いますが、そういう使われ方ているわけです。したがって、「デフレ」というまった状態で、それを日本では「デフレ」と称し実際には物価が上にも下にも動かなくなってしした一九七一年以降、日本では起きていません。

う意味でのデフレは、少なくともこのグラフに示

が、あれはまさにデフレでした。しかし、そうい間で一〇％下落するといったことが起きましたとやってきたと評価できるのではないかと思いまの二五年間、アメリカは三％ですので、うまいこです。その二％という基準に照らして見ると、この中央銀行が二％のインフレを目指しているわけ

としては物事が滑らかに進む。だからこそ、多く言われています。そのぐらい上がったほうが経済しては、ＣＰＩで二％程度上がるのが望ましいと

ういう議論が昔からありますが、コンセンサスとインフレ率はどの辺のレベルが適切なのか、こしてきたと言っていいと思います。

をしていることを前提に、今日のお話でも、このす。それに対して日本はゼロ％周辺ですので、イてきました。リーマンショックなどいろんなこと態にあった中、三％程度のインフレがずっと続いた中で、二〇二一年から急激にアメリカのインフ

本よりも高めに位置することが一貫して続いてきこのように、アメリカのインフレ率のほうが日― 10 ―

三〇年代の大恐慌のときにはアメリカの物価が年約二五年間の時期のことを「デフレ」と呼ぶこと

ンフレ率が低過ぎる状態がずっと続いてきたと言があったので、もちろん常に三％というわけでは

レ率が上がり、一時期は一〇％近くまで行きましえます。

ありませんが、達観すると、三％付近をうろうろ

一方、アメリカは、日本がデフレと言われる状にいたします。

第63巻第４号
証券レビューた。最近はＦｅｄの金融引き締め等もあって少し

いと思います。

比べてまだまだ低いという事実を指摘しておきた

こういう状況の中、多くの人は、これから物価下がってきていますが、それでも六～七％ですので、二％という望ましい水準からするとまだまだす。今までずっとゼロ％で来たものが急に四％に二〇二二年一二月の数字で見ると、前年比四％でがにゼロ％から上がり始めています。一番新しいでは、我が日本はどうかというと、日本もさす

か、 そ の あ た り に つ い て 依 然 大 き な 不 確 実 性 がとも二％という望ましい水準まで下がっていくの

まっていますので、今後も高いままなのか、それ

ン フ レ 率 が 少 し 落 ち て き た と は い え、 ま だ 高 止思います。アメリカやヨーロッパについては、イはどうなっていくのだろうと心配しておられるとなったわけですから、私も含め多くの国民の方々残っていると思います。

えず、インフレは大変ではあるものの、インフレについて詳しく申し上げますが、ここではとりあ

ど、日本のインフレ率が低い理由とその意味合いあるものの、特別高いわけではありません。後ほが望ましいというところからすると少し高めではいかと思います。ただ、四％という数字は、二％性が非常に高い状況かと思います。

かすらよくわからない、そういう意味での不確実

まり日本の場合は、これから上がるのか下がるのだから再びそこへ戻るという見方もあります。つ方がある一方で、日本はもともとゼロ％で来たの

う少し上がって欧米に近い水準まで行くという見日本については、四％まで来たわけですが、も― 11 ―

高いところにあります。

がインフレの大変さを実感しておられるのではな

率という点では、日本はアメリカやヨーロッパに

世界と日本の物価の先行き

2007/1/1
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2008/1/1
2008/7/1
2009/1/1
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2013/1/1
2013/7/1
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2015/7/1
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2020/1/1
2020/7/1
2021/1/1
2021/7/1
2022/1/1
2022/7/1

QQE
2013/4/4

-3%

4%

3%

7%

6%

先々の予測はできませんが、それらのことを考える上で、どういう視点で、どのように発想していけばいいのかということについて、少しずつお話ししていきたいと思います。

私の研究の一つは、物価の指標をつくることです。ミクロの理論から出発してやっていくため、面倒なことがいろいろあるのですが、その指標づ

く り の 結 果 と し て 始 め た の が「 日 経 Ｃ Ｐ Ｉ Ｎ Ｏ

Ｗ」です（図表２）。昔は「東大日次物価指数」という名前で東大のウェブサイトから配信していたものを、二〇一五年からは、ナウキャストから有償で配信させていただいています。

ど う い う 指 標 か と い う と、 ス ー パ ー や コ ン ビ

ニ、ドラッグストアなど約一二〇〇の店舗から毎日デジタルでデータを送っていただき、それをこちら側のサーバーで受けます。例えばあるミネラ

ルウォーターが何円で何個売れたなど、お店には― 12 ―

緊急事態宣言2020/4/7
2015/6/10

東日本大震災2011/3/11

黒田ショック2023/1/6+6.00%
5%

第63巻第４号
証券レビュー

図表２

「日経CPINOW」（旧「東大日次物価指数」）

2%

1%

-1%

0%

-2%

式な統計で、月に一度発表されますが、日経ＣＰ

ＣＰＩは総務省の統計局がつくっている国の公

くても朝になると数字が出ているという形です。

も、全て機械がやるので、人間は何もタッチしな

が、ＣＰＩは四％、日経ＣＰＩＮＯＷは六・四％

い っ た も の が 中 心 で す。 そ の カ バ レ ッ ジ の 違 い

ドラッグストアで売ってる食料品や日用雑貨とているのに対し、日経ＣＰＩＮＯＷはスーパーや

また、ＣＰＩはありとあらゆる商品をカバーし

い ま す。 つ ま り、 二 月 一 四 日 な ら 一 四 日 の 時 点

ＩＮＯＷは毎日数字が出ることが一つの特徴でという数字の違いになっているのではないかと思

いろんな商品についての情報が残っていますのす。また、先ほど一二月の数字が一番新しいと申いますが、いずれにしても、スーパーなどで売っで、前年の同じ日と比べてスーパー等での物価がし上げたように、ＣＰＩは一カ月、二カ月ずれてているような身近なモノについて、六％を超える

で、それを私たちがつくったアルゴリズムで毎日出てくるのに対し、こちらはほぼリアルタイムでような非常に高いインフレが日本でも起きている

六・四％上がっているということです。

見ることができるのも大きな特徴です。要は、時ということです。

なかったかというと、決してそんなことはありま― 13 ―

集 計 し、 物 価 指 標 を つ く る わ け で す。 と い っ て

間 的 に 早 い、 そ し て、 私 た ち の ア ル ゴ リ ズ ム を

先ほど、日本はあまりインフレがなく、ゼロ％

資料には一月六日時点の数字を載せております

せん。この指標で見ると、例えば二〇一一年三月

近傍で来たと申し上げましたが、インフレが全然が、二月中旬で見ると六・四％程度まで上がって御利用いただいているものです。

使っているので精度も高い、そういうふれ込みで世界と日本の物価の先行き

要が非常に強まり、物価が二％近くまで上がったなるということが起きました。そのようにして需スーパーでたくさん買い物をし、棚に商品がなくし て、 東 京 な ど で は 多 く の 人 が 備 蓄 を し よ う との東日本大震災のときには、被災地はともかくとなった感じがまだ見えていません。年が明けてか

回 は、 既 に 六 ％ ま で 行 っ て い ま す し、 頭 打 ち にとなって、あとは下がっていきました。しかし今似ていますが、それでもせいぜい四％で打ち止め

油や輸入穀物の価格上昇など、今回と事情はよく

四％を少し超えるところまで上がっています。原

金融緩和が始まったことで円安が進み、物価も一倍政権のもと、アベノミクス、さらには異次元のまた、二〇一二年一二月末に発足した第二次安

うに見えます。冒頭、日本は世界に比べてインフ

で、もうしばらくこの状態が続く可能性があるよげを打ち出しているメーカーも増えていますのらも、食料品については、二回目、三回目の値上

生し、需要が増え、物価が上がるということが起

目の緊急事態宣言のときにもやはり買い占めが発

もう少し最近では、三年前、コロナによる一回ということです。

も、日本人としては大変心配な状況になっている

レ率が低いと申し上げましたが、その中であってこのように物価が二％程度上がる事例はそれなきていることはどういう理由によるものなのか、ただいた上で、世界で起きていること、日本で起このような現状であることを一旦頭に入れていりに起きてきたわけですが、インフレ率が一番高

そして、その理由を踏まえて、先々どうなるのかきました。

か っ た の は 二 〇 〇 八 年 の 時 期 で、 そ の と き に は― 14 ―わけです。

時的に二％ぐらいまで上がりました。

第63巻第４号
証券レビューという話に移りたいと思います。

の影響を受けている欧州のインフレ率が今約一〇％だとすると、そのうちの一・五～二％分は戦争 に 起 因 す る、 つ ま り、 和 平 交 渉 な ど が う ま く

いって戦争が終わったら、その二％分が下がり、まずは世界についてです。

本 で は、 戦 争 さ え 終 わ れ ば イ ン フ レ も 終 わ る と起きるかもしれませんが、ゼロにはならない。日二、世界インフレの原因とその見通し

海外ではインフレ率が一〇％近くまで上がり、いった報道がやや目立ちますが、決してそうでは― 15 ―

一〇％だったものが八％になる、そういうことはかなり激しいインフレが起きたわけですが、それなく、戦争が終わってもインフレはそう簡単に終では、インフレの主因は一体何なのか。海外もについて日本国内では、ロシアとウクライナの戦格が上がったり、ウクライナから穀物がなかなか含め我々研究者が考えている要因は、パンデミッ

わらないと覚悟せざるを得ないのではないかと思

輸出できないことで値段が上がったりという形でクによる人々の行動変容です。具体的にどんな変争によるものだと報道されることが多いように思イ ン フ レ を 加 速 さ せ て い る の は 事 実 で す。 し か化が起きているのか、少し御紹介したいと思いまいます。

し、戦争は主因ではありません。なぜなら、米欧

まずは労働者の行動変容です。

す。

年三月ごろから上がっているからです。特に戦争のインフレ率は、戦争が始まる一年前の二〇二一います。もちろん、戦争によってエネルギーの価

世界と日本の物価の先行き1975年1月
1977年2月
1979年3月
1981年4月
1983年5月
1985年6月
1987年7月
1989年8月
1991年9月
1993年10月
1995年11月
1997年12月
2000年1月
2002年2月
2004年3月
2006年4月
2008年5月
2010年6月
2012年7月
2014年8月
2016年9月
2018年10月
2020年11月

第63巻第４号
証券レビュー

図表3

米国の非労働力人口
1.05

1.00

0.95

0.90

0.85

0.80

0.75

0.70

0.65

0.60

0.55

このグラフはアメリカの非労働力人口の推移を見たもので、「非」がついているのがポイントです（図表３）。原則、一六歳以上の人たちは働けることになっていますが、当然、全員が働いているわけではありません。その人数を数えたのがこの統計です。非労働力人口の中には、学校に通っている人、リタイアしたシニアの方などが入りま

すが、もう少し正確に言うと、就業していない、

そして、仮に失業したとしても職探しもしていな

い、 そ れ を も っ て 非 労 働 力 人 口 と 定 義 し て い ます。

一九七五年一月時点で六〇〇〇万人だった非労働力人口は、その後ずっと増え続けてきました。

アメリカといえども高齢化が進んでいますので、リタイアする人たちが増えるに従って右肩上がりに増えるというトレンドで、コロナの前の時点では九五〇〇万人でした。それが、コロナが起きた― 16 ―

瞬間に一気に一億五〇〇万人ぐらいまでジャンプ

たということを意味しますので、それなりにイン

では、労働人口が五〇〇万人減った結果としてパクトがあることが社会的に起きていると言ってヨークの病院が大混乱に陥っている映像が日本で何が起きたのか。これは非常に単純で、賃金高・します。つまり、コロナが理由で働かない人が一もよく報道されていましたが、大勢の人がすごい

物 価 高 で す。 働 き 手 が い な い の で 人 手 不 足 に ないいと思います。

勢いで亡くなっている状況では、働いている場合

り、 そ れ に よ っ て 賃 金 が 上 が る。 ま た、 モ ノ や〇 〇 〇 万 人 余 分 に 出 た と い う こ と で す。 ニ ュ ー

ではない、家でじっとしていようと考える人が増サービスを思うようにつくることができないの

この数字を日本に引き直すと、二五〇万人の人がです。アメリカの人口が日本の二倍だとすれば、比べて五〇〇万人も余分に働かない人がいるわけ

マスクもしていないにもかかわらず、コロナ前にす。アメリカではリオープニングが進み、人々は

お一億人ぐらいのところで高止まりしたままで従って非労働力人口も減っていきましたが、今な

しかし、その混乱は比較的早く終息し、それに専門はマクロ経済で、労働経済とは全く違う分野

人たちは働いていないのかという部分です。私のているのですが、よくわからないのは、なぜこのになっている、ここの理屈は非常にはっきり見え人が足りなくなったことの帰結としてインフレの値段が上がる。これはヨーロッパも同様です。

需要に供給が全然追いつかない。その結果、モノ

オープニングで需要はどんどん増えているので、で、 供 給 面 が 不 十 分 に な る。 一 方 で、 経 済 の リ― 17 ―

えるのもわからないではありません。

コロナを理由に働かなくなり、労働市場の外へ出

世界と日本の物価の先行きかくそれが続いているということなのだろうと思いうのが現状で、よくわからないけれども、とににとっても非常に不可思議なことが起きているといました。しかし、一向に戻ってきません。彼ら

また九五〇〇万人のところに戻ってくると言っては、二〇二一年、二〇二二年の時点では、いずれが、 知 り 合 い の ア メ リ カ 人 の 労 働 経 済 の 専 門 家

ま せ ん の で、 そ の 辺 の 事 情 は よ く わ か り ま せ ん

ですし、さらに言えばアメリカの専門家でもありは働く場所が変わっただけですので、まだ非労働

アの方も家で仕事をするわけですが、この段階でが起きて、在宅勤務が始まりました。当然、シニを計画していた人がいるとします。そこにコロナ

ロナの前に、あと五年ぐらいでリタイアすること

アするか決めていくことになります。例えば、コ

懐ぐあいと健康状態などを考え、どの辺でリタイ

が、そもそもアメリカは定年がないので、自分のうよりもアネクドータルな証拠になるのでしょう

どういう状況かというと、この辺はデータとい力人口には入っていません。

ところが、二〇二一年ぐらいになると、リオー

す。もともとシニア層は非労働力人口に入ることが い る の か 見 て み る と、 一 つ は シ ニ ア の 方 々 で

例えば、その五〇〇万人の中にどういう人たち

オフィスや工場に行って働くのかとふと思う。ます。そのときにシニアの方々は、もう一回、密なてください」というお知らせが届くようになりま

勤務先から「在宅はそろそろ終了です。戻ってきプニングがかなり活発になってきたことに伴い、が多いのですが、それがジャンプしています。

何がしか有用な情報が見えてきます。

ありません。統計の中身を見ることで、そこから

ただ、何もわからないのかというと、そうでもいます。

第63巻第４号
証券レビュー― 18 ―

通機関を使ってそれなりに時間をかけて通勤するいうことにはならないと思いますが、車や公共交

た、アメリカですので、日本のように満員電車とちは、いつかまた戻ってくるかと言われると、恐判断したのではないかと思います。こういう人ためにリタイアしても経済的に十分採算がとれるともう一つ、この五〇〇万人を構成している大事

らくもう戻ってこないだろうと思います。

か と 心 配 に な る。 そ ん な ふ う に 考 え て い る う ち

な要素として、女性、とりわけ働くお母さんたちでしょうから、またああいう面倒なことをするのに、もう五年ぐらい働くつもりだったのが、少しがいます。

らなされたことで、多少なりとも所得が潤ってい様、コロナの間にいろんなタイプの支給が政府か後も経済的な余裕がある。また、これも日本と同れによって持っていた株が上がり、リタイアしたも、コロナの間、金融緩和を続けてきました。そう な こ と が 起 き て い ま す。 日 本 と 同 様 ア メ リ カが、実は懐事情としても早期のリタイアを許すよ

私が彼らの懐事情を心配しても仕方ないのです

出てきて、非労働力人口に入っていくわけです。

あいが豊かだから、このままリタイアしてもいいも戻れない。さすがにこのお母さんたちは、懐ぐ

はお母さんということになり、職場に戻りたくて行く場所がなくなった子どもたちの面倒を見るの域によっては起きています。そうすると、日中、なることは、全米というほどではないにせよ、地せん。学校で先生や子どもたちが感染し、休校にルスそのものが消えてなくなったわけではありまわったかのように行動していますが、コロナウイ

アメリカではリオープニングが進み、感染が終― 19 ―

早いけれどもこの辺でリタイアしようという人がる部分がある。こういったことから、二～三年早世界と日本の物価の先行きす。

例えば一〇〇年前のスペイン風邪です。当時もということにはなりません。もっと働かなければいけない世代で、いつかは戻りたいと思いながら今回と同様、インフレが起こり、賃金も上がりまます。しかも、亡くなったのは働き盛りの人が多も、なかなかそのタイミングが来ないので、ジリ

これもすぐには解消しないと思いますので、現かったことが統計からわかります。つまり、スペし た が、 犠 牲 者 の 数 は 比 べ 物 に な ら な い ほ ど 多状五〇〇万人余分にいる非労働力人口が急にさっイン風邪では、大勢の働き手が亡くなってしまっ

ジリしながら非労働力人口の中にいるということとなくなることはないだろうと思います。将来のたことで賃金が上がり、そして物価も上がるといく、世界人口の約二％が亡くなったと言われていことを言うのはなかなか難しいですが、数カ月、うことが起きたわけです。

の時間がかかってようやく是正されていく。そうでは、それはその後どのように解消されていっきくなるのを待つしかなく、どうしても一〇年、たのか。とにかく大勢の人が亡くなったので、そ私の研究ではなく海外のものですが、過去に起二〇年単位で時間がかかります。実際にデータをなってはじめて、物価や賃金も普通の状態に戻る

きた大きなパンデミックの後、どのぐらい経済の見ても、一〇年以上にわたって経済面での余波がの人たちの補塡をするためには次の若い世代が大混乱が続いたのか、物価と賃金についてどのぐら

残ってしまったことが見てとれます。一四世紀のことになるのではないかと思います。

い余波が残るのかということを見た研究がありま― 20 ―

だと思います。

数四半期で片がつくことは恐らくなく、数年単位

第63巻第４号
証券レビューペストも同様です。

一時期の一〇％近いところから見ると下がってき

もう一つ、私がアメリカの労働市場の専門家とて い る の は 事 実 で す が、 こ れ か ら 先、 二 ％ に 向

ほ ど の シ ニ ア の 方 の 話 で 言 え ば、 コ ロ ナ で 亡 く

よく議論するのは、労働市場から人がいなくなっ今回は、医学の進歩もあり、スペイン風邪やペなっていないのは非常にいいことなのですが、労ていることを所与とすると、実質賃金が上がらな

かってすぐに下がることはないだろうと思いま

働 市 場 と い う 観 点 か ら す る と、 天 国 に 行 っ て しければいけないはずだということです。先ほど、ストのときほど人が亡くなっていないので、同じまったことと、御自宅で楽しく過ごされているこ

人手不足によって賃金が上がると同時に物価も上す。

とは、労働市場から人がいなくなったという意味

が っ て い る と 言 い ま し た が、 そ れ は 名 目 賃 金 でるのにも、数四半期ではなく数年単位の時間がかしたがって、労働市場における状況がもとに戻

よっていろいろですが、多くのものは下がっていす。アメリカやヨーロッパを見てみると、指標にあ っ て、 本 当 に 起 き る べ き は 実 質 賃 金 の 上 昇 で― 21 ―

ように論じることは難しいと思います。ただ、先では同じです。

か る だ ろ う と 私 は 思 っ て お り ま し て、 そ れ に 伴ます。つまりこれは、実質賃金の調整がまだ起きでは、これから実質賃金は上がるのか。もし上い、二％という望ましいインフレ率の水準に戻っほうがいいのではないかと思います。もちろん、がるとしたら、どんなふうに上がるのか。考えらていないことを意味しています。

今は金融引き締めの効果がそれなりに功を奏し、てくるまでにはもう数年かかると覚悟しておいた

世界と日本の物価の先行き

ほうが余分に上がる中で実質賃金が上がっていパイラル的なことが起こりながらも、名目賃金のさらに上がっていく。そうやって賃金と物価のス

人件費が上がり、それが価格に転嫁されて物価がる。しかし、名目賃金が上がる局面では、同時にれるシナリオはこうです。名目賃金がさらに上がはないかと思っております。

れを踏まえながら先々のことを考えていくべきでに上がっていないという点もきちんと認識し、そも、私は、実質賃金が上がらなければいけないの考えなければいけないわけですが、いずれにして違ってきます。そのあたりはいろんな要因を全部う 見 え る に す ぎ な い と い う こ と で あ れ ば、 話 はが物価へ転嫁されていくということが考えられる

ば、その中でもう一度、名目賃金が上がり、それ昨日の日経新聞にも、先進各国において、コロナ

ンフレの原因として私が注目していることです。

以上が、アメリカやヨーロッパで起きているイ

ここは、アメリカ人と話していると、確かにそで労働参加率が下がったまま、もとに戻っていな

もう一つ、私がインフレの原因として注目していという記事が出ていましたが、それと同じようアメリカのインフレの根本的な原因が労働力の欠いるのは、企業の行動変容です。これは先々のイうだという人もいれば、そうではないという人も落にあると考えれば、私の言っていることは正し

ンフレを考える上でも大事な点ですので、数字をなことを少し違うデータでお話ししました。

いということになりますが、もしも別のところに見ながらお話ししたいと思います。

いて、まさに意見が分かれるところです。要は、真の要因があって、たまたま労働市場の様子もそ― 22 ―

く。つまり、実質賃金が今後上がっていくとすれわけです。

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1870
1875
1880
1885
1890
1895
1900
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1910
1915
1920
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1930
1935
1940
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1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
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2000
2005
2010
2015
2020

世界と日本の物価の先行き

図表４70

世界貿易の対GDP比（％）
60

50

40

30

20

10

0

このグラフは、世界貿易の対ＧＤＰ比を見たものです（図表４）。一九八〇年代以降、急速に世界 貿 易 が 増 え て い ま す。 い わ ゆ る「 グ ロ ー バ ル化」と言われる現象です。日本の企業も、欧米の企業も、とにかく安い賃金でつくれるところを世界 中 で 探 し、 そ こ に 生 産 拠 点 を 移 し て い っ た 結

果、賃金と物価が非常に強く下押しされました。

冒頭、日本の物価はゼロ近傍で横ばいだったと申し上げましたが、物価が上がらなかったのはアメ

リカとヨーロッパも同じです。本来は物価も賃金ももう少し上がっていいはずなのに上がり方が鈍い。その主因はグローバル化にあるというのが、当時も今も主流の考え方です。

今起きているのは、グローバル化の反転、すな

わち脱グローバル化です。そのきっかけは、パンデミックでグローバルなサプライチェーンが壊れてしまったことです。ロサンゼルスの港に大きな― 23 ―

混乱そのものは昨年末ぐらいでほぼ完全に消え、因にもなりました。ただ、サプライチェーンの大くれないということが起き、それはインフレの要てしまったために、半導体がつくれない、車がつ

随分流れましたが、あのように世界の物流が滞っコンテナ船が何隻も列をなして待っている画像がます。

ており、今後この流れは続くのではないかと思い

こういうことを計画する企業はかなりの数に上っす。まだ本格化しているわけではありませんが、場合によっては国内に生産拠点を移し始めていま国ではなくメキシコやカナダといった近くの国、いうことを言い出したこともあり、ベトナムや中して、そんなに心配する必要はないだろうと思いと言われていますので、そこはもう過去の問題といても反対のことが起きるだろうと考えられまに反対の現象が起きつつある中、賃金と物価につ

脱グローバル化によってグローバル化とはまさ

は、トレジャリー（財務省）などがしきりにそうないかと反省し始めたわけです。特にアメリカでばいいというのはやはり少しおかしかったのでは商品を届けられないのはまずい、とにかく安けれ

験したことで、お客さんにきちんとタイムリーにえつつあります。サプライチェーンの大混乱を経

ところが、その経験を踏まえて企業が行動を変その前から、いわゆる関税戦争といった米中の対

また、今はウクライナで戦争をしていますが、ついても上振れ圧力となることが予想されます。

トが上がれば物価も上がるということで、物価にとなれば賃金はどうしても高くなりますし、コスていましたが、そうでないところで労働者を雇うす。今まではとにかく賃金の安いところで生産し― 24 ―

物価を押し上げることもそろそろなくなってきたます。

第63巻第４号
証券レビューこのように、パンデミックのときに苦労したこることを考える際の大きな材料になっています。

メリカやヨーロッパの企業がもっと近場で生産すと存在し、すぐには解決しそうにないことも、アんが、アメリカ、イギリス、カナダなどで一〇％くの国ではそこまで大変なことにはなっていませ〇％というハイパーインフレが起きています。多国 ） を 見 て み る と、 一 位 は ベ ネ ズ エ ラ で、 五 〇二〇二二年のインフレ率ランキング（一九二カ

その点に話を進めたいと思います。

とや政治的・地政学的なリスクを踏まえながら脱近くまで上がっているのは先ほどから申し上げて立など、政治的・地政学的な意味での問題はずっグローバル化が始まっているわけですが、こういいるとおりです。

悟しなければいけないと思います。いろいろ考え

いは一〇年単位のスケールで及んでくることを覚位はあってはならないと思いますが、今見ている位です。これが例えばＧＤＰの成長率なら、最下では、我が日本はどこにいるかというと、最下― 25 ―

うところからも、物価引き上げの圧力が数年ある

ると、インフレはなかなかおさまらない。グロー

ただ、注意しなければいけないのは、最下位のえる必要は全くないと思います。

いって、この状況はまずいのではないかなどと考も し ま せ ん。 で す か ら、 日 本 が 最 下 位 だ か ら とませんし、ベネズエラをうらやましいと思ったりのはインフレ率です。高ければいいとは誰も思いでは、そういう中で日本は一体どうなるのか。

三、日本版賃金・物価スパイラルからの脱却に向けて

バルにはインフレが 続 くのではないか と 思いま す 。

世界と日本の物価の先行きことが、日本の先々の物価を考える上で非常に大が起きているということです。その違いを考える異端の国では、その他大勢の国とは何か違うこと

日本にしろ、一位のベネズエラにしろ、こういうできていない。これが最下位の理由だと考えられンのパイプを通すときの価格転嫁が日本は上手にしっかり価格が上がる。つまり、サプライチェー

が ら も き ち ん と 転 嫁 さ れ、 消 費 者 の と こ ろ で も物価が、サプライチェーンのパイプの中を通りなます。

事になると思います。
日本が最下位の理由は、比較的単純です。輸入

では、なぜそのようなことが起きているのか。

すなわち消費者が直面する価格が上がっていない

す。にもかかわらず、消費者物価のインフレ率、

三 年 以 降 の モ ノ 価 格・ サ ー ビ ス 価 格・ 賃 金（ 名が、このグラフは、変動相場制に移行した一九七

今年は変動相場制に移行して五〇年だそうです

ここがポイントになります。

のは、海外から輸入する商品の価格は上がってい目）を日米で比較したものです（図表５）。

に 上 が っ て い ま す。 こ の あ た り の 事 情 は 同 じ でるのに、それが国内価格に転嫁されていないことらない。一方、諸外国では、最初に上がった輸入

い、最後の消費者のところではあまり価格が上が階を経る中で輸入物価の上昇分が吸収されてしま売するわけですが、そのサプライチェーンの各段を意味します。企業は輸入したものを加工し、販の先進国と比べて遜色ない動きをしていたことがん。ヨーロッパも大体同じですので、日本がほか

方 も、 日 本 と ア メ リ カ で そ ん な に 違 っ て い ま せともに三つそれぞれが右肩上がりでした。上がり

御覧のとおり、一九九〇年代前半までは、日米― 26 ―

物価で見ると、日本もほかの先進各国と同じよう

第63巻第４号
証券レビュー

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

米国のモノ価格・サービス価格・賃金
日本のモノ価格・サービス価格・賃金

米国の賃金（ドル建て）
日本の賃金（円建て）

確認できます。

違ってくるのは一九九〇年代後半からです。ア

メリカは、リーマンショックなどいろいろありな

が ら も、 全 て 右 肩 上 が り が 続 い て い ま す。 ヨ ーロッパも同様です。ところが日本は、モノ価格・

サービス価格・賃金、三つ巴で水平線の世界に入り ま し た。 価 格 と 賃 金 が 互 い に 影 響 し 合 い な がら、全く動かない状態が突然発生したわけです。

その理由について、冒頭に御紹介いただいた本の中でいろいろ議論しているのですが、このように考えたらどうかということで私が申し上げている仮説が「日本版『賃金・物価スパイラル』」です。企業が毎年、価格を据え置くと、労働者の生

計費は前年と変わらない。それならば前年並みの賃金でいい。もっと言えば、生計費が上がっていない中で賃金だけ上げろというのは社会的にも受け入れられない面が出てくるかもしれないと考― 27 ―

米国のサービス価格（ドル建て）
米国のモノ価格（ドル建て）
日本のサービス価格（円建て）
日本のモノ価格（円建て）

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200901
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201501
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2019012021012.5

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世界と日本の物価の先行き

図表５

再び据え置く。水平線の時期は、ここをずっとグ

費が変わらないので価格に転嫁する必要がなく、りの中で、「日本版『賃金・物価スパイラル』」に

く、外とのやりとりが当然あります。そのやりとと は い え、 日 本 は さ す が に ガ ラ パ ゴ ス で は なのだと思います。

ルグル回っていたのではないかというのが私の理

幾つかの乱れが生じているというのが現時点でのえ、今年も賃上げを見送る。企業としては、人件解です。

本はいろんな面でよく「ガラパゴス」と言われまルは、日本だけで起きていたことになります。日

年いずれも据え置きという非常に珍しいスパイラ

物価も賃金もずっと上がり続けていますので、毎国ではこんなことは起きていません。アメリカはがよかったのだろうと思います。しかし、ほかの繰り返されてきたという意味では、非常に居心地

実際にこういうスパイラルが二五年近く自律的に転といったニュアンスを持つわけですけれども、労働者が賃上げを無理やり要求してこないのであるなら賃金も据え置きでいい、企業からすれば、労働者からすれば、企業が価格を据え置いてくれ

春闘で賃上げ要求をしているわけです。つまり、言っている余裕はありません。そこで、今まさに的に、賃金は据え置きでいいなどと鷹揚なことをが上がっていますので、今までどおりガラパゴス

から値上げが入ってきて、労働者としては生計費四％程度上がっていると申し上げたように、海外

冒頭で、ＣＰＩが四％、私どもの指標でも六・様子だと思います。

すが、物価と賃金の面では、この二五年、まさにれば価格も据え置く、こういう握りみたいなもの― 28 ―

スパイラルというぐらいですから、自律的な回

ガラパゴス的に過ごしてきたことを意味している

第63巻第４号
証券レビュー二つ目は、海外との差です。日本がこのスパイの割に労働が厳し過ぎるということで、日本に見方々が、日本は賃金が安い、もっと言えば、賃金

外へ出稼ぎに向かう若者の話が放送されました。

ラルをずっと繰り返していた間、海外では右肩上切りをつけて海外へ出ていく。日本と海外の賃金が労使双方にあったのが、一方の握りが果たされがりが続いてきました。そうなると当然、賃金にの差が開いた結果として、こういうことが起こっ

私もこの企画に去年から参加し、いろいろ勉強さ

ついても、日本は水平線、海外は右肩上がりといているわけです。これもある種、ガラパゴス的になくなってしまったことで労働者が賃上げを言いうことになります。初期のころは大した差ではな

やってきたことの一つの帰結だと思いますが、そせてもらったのですが、例えば小学校の先生、理

かったかもしれませんが、毎年のことですから、の矛盾に日本の多くの人たちがようやく気づき始

出し、これまでのスパイラルが崩れつつある。こ着実にその差は開いていき、ふと気がつくと、日めたことがモメンタムとなって、現状、「日本版

学 療 法 士、 看 護 師、 介 護 士 な ど ス キ ル を 持 っ た

本の賃金が海外に比べて何十％も低いということ『賃金・物価スパイラル』」が壊れるようなプロセ― 29 ―

れが一つ目の乱れです。

が 起 き て し ま い ま し た。 最 近 い ろ ん な と こ ろ でスに入りつつあると私は認識しています。

て最も大事なポイントで、私は二つの可能性があ

ういうところに落ち着くのか。ここが日本にとっでは、今までのスパイラルが壊れたとして、ど「安いニッポン」と言われていますが、モノの価

先日、ＮＨＫの「クローズアップ現代」で、海けです。

格だけでなく賃金も安くなってしまったというわ

世界と日本の物価の先行きると思っております。
一つは、もとの木阿弥といいますか、物価も賃金も据え置きの状態に戻るというものです。
既に価格が上がり始めている中、どうやってもいので、できれば避けたいところです。

二つ目の可能性は、物価も賃金も据え置きというスパイラルからの脱却です。こちらはもう少し望みがあるといいますか、私もそうなってほしい

難しくなります。そうすると、既に始まっている

とっては、今までも難しかった価格転嫁がさらにになり、そこで一気に消費の量が削られ、企業にいけないと、消費者は価格に対して非常に神経質

けが上がることになります。当然それではやってと、多くの労働者の賃金が上がらない中で価格だが、 仮 に 春 闘 の 結 果 が 思 わ し く な か っ た と す るいます。要するに、安定的な物価と賃金の上昇と一段、価格が上がるということが起きてくると思その賃上げ分が人件費の増加となり、そこでもう昇に見合う賃上げがなされているわけですから、しておりますが、仮にできたとすると、価格の上いいわけです。これも容易でないことは重々承知いますので、あとは賃金をしっかり脱却させればいろいろと言いながらも価格のほうは上がってと思っているシナリオです。

価 格 の 上 昇 が い ず れ 止 ま り、 賃 金 は そ も そ も 変いうスパイラルです。

ように、これは決してハッピーなシナリオではなります。ただ、今説明したことからもおわかりのというもとのスパイラルに戻っていく可能性があく。賃金については、もちろん二％は上がらなけいと言われている二％程度の率で毎年上がってい安定的というのは、物価で言えば、一番望まし― 30 ―とに戻るのかと疑問に思われるかもしれません

わっていないので、そこで物価も賃金も据え置き

第63巻第４号
証券レビューいく。つまり、物価は二％、名目賃金は三％、こ一％だとすれば、二％プラス一％で三％上がってと は い え、 そ こ そ こ あ り ま す の で、 仮 に そ れ がれば困るのですが、日本は生産性の上昇率が低い

す。その頻度分布を描いたのがこの絵です。

か、あるいは下がったか、計算することができまぞれの品目について、前年に比べて何％上がったなど、六〇〇個の品目から構成されており、それす（図表６）。消費者物価は、例えばシャンプー

御覧のとおり、二〇％、三〇％という非常に高れが安定的という意味でありまして、そういうス
パイラルに日本が新たに入っていくということをい伸び率を示しているものがあります。私はこれを「急性インフレ」と名づけて、一種の病気だと― 31 ―

申し上げているわけです。
物価が上がっていることについて、とんでもな考えているのですが、そういうことが日本の中でただ、日本の大きな特徴は、ゼロ％のところにいことになっている、ちょっとまずいのではない

今申し上げたような安定的な物価と賃金の上昇を高いピークが立っていることです。これは、前年も確かに起きていることがこのデータから確認で実現していくためのチャンスでもあると思いまと比べて価格が全然動いていない品目がたくさんか、そんなふうに思っておられる方は多いと思いす。ただ、上手に立ち回らないと、なかなかそのあることを意味しています。この数字は昨年一一きます。

チャンスを生かすことはできないだろうと思いま

かなり進み、四％近くまで上がっている状況にも月のものですが、一二月も同じです。インフレがこれは、消費者物価の中身を詳しく見たものです。

ますが、私は少し違う視点で考えておりまして、

世界と日本の物価の先行き

都市ガス
0.14

0.12

プロパンガス
0.10

品目ウエイト

急性インフレ
2022年11月
0.18

0.16

ガソリン
0.06

灯油

40
30

かかわらず、実は価格が全然動いていない品目が今なおこれだけ残っているということです。

アメリカやヨーロッパについて同じ絵を描いてみると、急性インフレは見られますが、日本のよ

うにゼロ％のところにピークが立つようなことはありません。つまり、日本だけが急性インフレと慢性デフレの両方を抱えているというのが大きな特徴です。日銀と政府はこの二つをどう処理するのか、難しい選択を迫られていると思います。

しかし、このピークは最近少しずつ低くなってきています。全品目の約五〇％がゼロのところに存 在 し て い た 時 期 も あ り ま し た が、 現 状 で は 三

五％ぐらいです。三五％ではまだ高く、二〇％程

度 ま で 下 げ る 必 要 が あ る と 思 い ま す が、 そ れ でも、五〇％から二〇％まで落ちるべきところの半分ぐらいまで下がってきているのもまた事実です。これは、日本の企業が価格転嫁できないと言― 32 ―

電気代
0.08

20
10
0
-10
-20
-30
-40
0.00

慢性デフレ
0.20

第63巻第４号
証券レビュー

図表6

品目別価格変化率の分布

0.04

0.02

前年比、パーセント

は、ゼロ％の品目が減り、慢性デフレが直ってい左です。まだまだ課題は多いですが、方向としていつつも、少しずつやり始めてきていることの証

思っています。

ことになりますので、政府の対応に期待したいと込んでいくと、それは結果的に政策に反映される

進む確率は高まるだろうと思います。そのためにと、先ほど申し上げた望ましいほうのシナリオに残る作業は、賃上げです。ここが上手にできるいただいて、いいほうに行けるよう、さまざまなきりしていますので、ぜひそういう認識を持ってして、今年、来年が勝負どころであることもはっ

今、分かれ道にいることは間違いありません。そどちらに転ぶか微妙なところではありますが、も、政府、そして新しい総裁のもとでの日銀にはところで議論が進むことを願っております。

ざいますでしょうか。

― 33 ―

くということが今起きているわけです。

やってほしい仕事がたくさんあります。

○増井理事長私からは以上でございます。

れを見極めたところで、政府は毎年六月に骨太のか、これからどういう方向に持っていったらいい

例えば、春闘の結果はまだわかりませんが、そ方針を出します。私たちのようなマクロの経済学の か、 大 変 明 快 な お 話 を あ り が と う ご ざ い ま し

日本の物価に何が起きているの者も入れて議論が始まっているところですが、そた。

くするにはどうしたらいいのか、こういったこと○質問者 今後値上げが予想される品目が時々テ

せっかくの機会ですので、御意見、御質問等ごをしっかり議論して骨太の方針の中に政府が書きていくのか、とりわけ中小企業が価格転嫁しやす

ういう中で、賃金にどうやってもっとテコ入れし世界と日本の物価の先行き

後、資料（図表６）の慢性デフレのところの高さ

くと思います。そういったものが一斉に上がった分に加えて、鉄道などもこれから値上がりしていス代を見て驚いたのですが、ユーティリティの部

いったことが言われています。また、一一月のガです。私鉄も含め、少しずつ値上げすると言われていません。入っているのは、例えばＪＲの運賃ので、規制絡みといってもゼロのところには入っになっていて、上がり過ぎぐらいに上がっているについては、物価にスライドさせるような仕組み

もう一つは、規制絡みのものです。ただ、電力

由で価格が上がらないからです。

はどれぐらいまで下がってきて、それでも上がらていますし、既にしている部分もあるかと思いま

容は人件費のウエートが高いけれども、今のとこので、例えば理美容の料金です。なぜなら、理美ない状況で家賃だけ上げられない、そういうこといません。これも、借りる方の賃金が上がっていさらに、大どころとしては家賃も全く上がって― 34 ―

レビで取り上げられて、それが一万品目に上るとない品目はどういうものが考えられるのでしょう

すが、少なくとも総務省が見ている普通運賃みた

ろ人件費はそれほど上がっていない。一方で、電が起きているのだと思います。海外では家賃がむ

いなものは上がっていないので、それはゼロのと気代やシャンプーの値段が上がっていて、その分しろ上がり過ぎて社会問題になっていますが、日○渡辺を何とか転嫁したいけれども、大もとの人件費が本でも、借りる方の賃金が上がれば、多少なりところに含まれています。

上がっていないので料金も据え置き。こういう理かというと、一番象徴的なのはサービス絡みのもゼロの品目にどういうものが入っているか。

第63巻第４号
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ろうと思いますので、まずは賃金が上がっていくも家賃が上がり、ゼロのところから離れていくだて利用客から政治的な批判が出てくる可能性があます。ただし、同時に、運賃を上げることに対し間にやらせるよりは易しい面があるだろうと思いりますので、その点をどうするのかなど、いろん

ことが一つ大事な要件だと思います。
鉄道の運賃については、国交省が決めているもり変えないような形になっているのだと思いまらなければいけないという考えから、価格をあまませんが、恐らく、独占的な企業から消費者を守す。

が動かない品目は完全にはなくならないと思いまとと、規制価格の部分を何とかしない限り、価格

いずれにしても、賃金がとにかく大事というこな論点が出てくるだろうと思います。

す。しかし、電力等のコストは上がっているわけ○質問者

は、規制価格について政府が持っている考え方もがったほうがいいわけですから、そういう意味で

ま た、 マ ク ロ 的 に 考 え れ ば、 全 般 に 価 格 は 上になるかどうかの鍵になるということでしょう

なって上がるかどうか、ここが継続的にインフレが っ て い る け れ ど も、 規 制 価 格 の 部 分 が 一 緒 にる中の六・四％というところが反映されて結構上― 35 ―のです。国交省の方と直接お話ししたことはありですから、その部分を運賃に転嫁するのは決してインフレの品目は、先生が日々物価を見ておられ変える必要があると思います。これについては、か。

そうしますと、資料（図表６）の急性

おかしな話ではありません。

政治的には難しいかもしれませんが、政府が直接○渡辺

そこはいろんなやり方があると思っていコントロールできるところでの価格ですので、民世界と日本の物価の先行きとであれば、それを除いた部分で二％というふう

入れて二％上げるのはさすがに不適切だというこです。もし何か政治的な理由で、この規制価格もしていますが、それは規制価格も全部込みの数字ます。例えば、日銀は今、二％のインフレを目指ていただきたいと思います。

このあたりで「資本市場を考える会」を終わらせ○増井理事長うことが起きてほしいと思っております。

変わっていませんが、今年、来年にはぜひそうい

月こういう絵を描いています。今のところはまだ

つとむ・東京大学大学院経済学研究科教授）

本稿は、令和五年二月二一日に開催した講演会での要（ 旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）（わたなべ

本日はありがとうございました。（拍手）の御活躍をお祈りしたいと思います。

を頂戴いたしました。渡辺先生の今後のますます物価について、大変わかりやすく、的確なお話

ちょうど時間になりましたので、に定義を変えていくことが一つ考えられると思いそう考えていくと、このような絵を描いたときにも、これは例外的な規制価格なので、ゼロのところにあっても構わないということになります

し、本来上がるべきものがきちんと上がっている

かをチェックして、そこで賃金もきちんと上がっていれば、今のようにゼロ％ではなく、二～四％のあたりにピークが立ち上がるようになると思います。コロナの前のアメリカやヨーロッパはまさにそのような状態で、日本もいずれそんなふうに変わるのではないかと楽しみにしながら、私は毎― 36 ―ます。

第63巻第４号
証券レビュー世界と日本の物価の先行き

渡

辺

努

氏
略

歴

東京大学大学院経済学研究科教授

1959年生まれ。東京大学経済学部卒業。日本銀行勤務、一橋大学経済研究所教授等
を経て、2011年東京大学大学院経済学研究科教授。2019年経済学部長。
2021年より現職。
株式会社ナウキャスト創業者・技術顧問。キャノングローバル戦略研究所研究主
幹。ハーバード大学 Ph.D.。

専攻は、マクロ経済学

主な著書『市場の予想と経済政策の有効性』（東洋経済新報社）、『新しい物価理論の財政理論と金融政策の役割』（共著、岩波書店）、『慢性デフレ

物価水準

真因の解明』（編著、 日 本 経 済 新 聞 出 版 社 ）、The Economics of Interfirm Networks（ 共 編 者、
springer）、Property Price Index: Theory and Practice（共編者、springer）、『物価とは何か』（講談社選書メチエ）、『世界インフレの謎』（講談社現代新書）など― 37 ―