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アジア投資環境レポート 2014年12月8日号

Focus

アジア投資環境レポート

国際投信投資顧問／経済調査部

20 14年 12月 8日号
http://www.kokusai-am.co.jp

経 済 調 査 部

インド：政策金利を据え置きつつ来年初の利下げの可能性を示唆した準備銀行【図１】 政策金利が据置かれるも、利下げ期待から国債利回りが低下(%)

13

政策金利と銀行間金利 (日次)

12
11

10

限界貸出制度(MSF)金利

9.5

銀行間
翌日物金利

(%)

(%)

政策金利と国債利回り (日次)10年国債利回り

9.0
8.5

98.0

8
765
43

(政策金利)

レポ金利

7.5

レポ金利
ﾘﾊﾞｰｽ･ﾚﾎﾟ(RRP)金利

6.52
2009 2010 2011 2012 2013 2014

(政策金利)

7.0

注) 直近値は2014年12月5日(年)注) 直近値は2014年12月5日

6.0
2011201220132014【図２】 サービス部門の生産が堅調な一方、製造業が減速(右)(年)出所）インド準備銀行(RBI)、Bloomberg

181614121086420-2-4-6-8-10

実質GDP前年比 (支出項目別: 四半期)
実質GDP20

統計誤差
在庫投資
固定資本投資政府消費
民間消費
純輸出注) 直近値は2014年7-9月期

2004 2006 2008 2010 2012 2014

25（年）

(%)

部門別実質生産の前年比 (四半期)注) 直近値は2014年7-9月期

151050建設
流通･ﾎﾃﾙ･運輸･通信
農林水産
製造-5-10
2004 2006 2008 2010 2012 2014(年)

出所）インド中央統計局、CEIC

先週2日、インド準備銀行(RBI)は政策金利を8%で据置くとともに(図1左)、政策声明

新政権は財政赤字圧縮のために歳出の抑制に取組んでいるものの、実質ベースの歳で来年初の利下げの可能性を示唆。利下げ前倒しが意識される中、市場では長短金利出は未だ高い伸びを続けている模様です。固定資本投資は同0.0%と前期の+7.0%よりともに低下。10年国債利回りは前日の8.06%から7.97%まで低下しました(図1右)。

減速。前期の急伸からの反動です。低い輸出の伸びと設備稼働率、企業の高い負債比利下げの可能性が示唆された背景には、予想外の速度で低下する物価と、景気拡大率などが投資の持続的な回復を妨げている模様です。外需では、総輸出が前年比ペースの緩やかさがあったと考えられます。11月28日に公表された7-9月期の実質GDP▲1.6%と前期の+11.5%より反落し、総輸入は同+1.1%と前期の▲0.4%より反転。このは前年比+5.3%と市場予想(Bloomberg集計の中央値)の+5.0%を上回りつつ、前期の結果、純輸出の寄与度は▲0.9%ポイントと前期の+3.1%ポイントより反落しました。

+5.7%より減速しました(図2左)。市場参加者が+5.0%への減速を予想したのは、4-6月

生産側では、サービス部門が堅調な一方、製造業が減速、農林漁業も緩やかに鈍化期に急伸した政府歳出の反動減や、作付け期の雨不足の影響を受ける雨季作物の収穫しました(図2右)。農林漁業は前年比+3.2%と前期の+3.8%より減速。作付け期(6-7月)が始まることに伴う農業生産の落込みを予想したためです。しかし、政府消費や農業の雨不足の影響を受けた雨季作物の収穫が始まり、穀物、豆類、脂肪種子などの生産生産は当初見込まれたほどには落込まず、市場予想を上回る成長率となりました。民が落込んだ影響です。一方、生育サイクルの短い野菜の生産は8月以降の降雨量の回間消費は前年比+5.8%と前期の+5.6%より加速。経済回復に伴う所得環境の改善期待な復に伴って伸び、畜産等も堅調に伸びて、雨季作物の減収の影響をカバー。総生産のどが背景とみられます。また、政府消費は同+10.1%と前期の+8.8%より上昇しました。

落込みを和らげました。鉱業は、同+1.9%と前期の+2.1%よりやや鈍化しました。

巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」を必ずご覧ください。

KOKUSAI Asset Management Co., Ltd.

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国際投信投資顧問／経済調査部

アジア投資環境レポート 2014年12月8日号【図3】 野菜等の価格低下が食品物価の伸びを抑える(右) 今年度の経済成長率は+5.5%程度まで緩やかに回復か
7-9月期の製造業の生産は前年比+0.1%と前期の+3.5%より減速。輸出と設備投資の低迷などが背景です。公益(電力･ガス･水道)は、同+8.7%と前期の+10.2%より鈍化し12(%)

が同+9.6%と前期の+9.1%から加速。金融･保険･不動産等も同+9.5%と前期の+10.4%

11

前期と今期に高い伸びを見せた政府消費も、政府が歳出抑制を図る中で今後は減速

12101089

総合物価8するでしょう。税収の伸びの鈍化などから財政赤字は足元で拡大しており、政府は年度内の裁量的歳出を一律10%削減する方針です。一方、民間消費は今後も堅調に拡大

6その他

4

野菜･果物
穀物･豆
牛乳･卵･肉･魚

2

コア物価

70する見込みです。農業生産の堅調な伸びと国際的な一次産品価格の低迷で、家計の購買力は回復し、裁量的消費を押上げると予想されます。10-12月期の成長率は前年比6+5%台半ばまで回復し、今年度(～2015年3月)の成長率は+5.5%前後と前年度の4.7%を5上回り、来年度の成長率は+6%台半ばと更に成長率が加速すると予想されます。

食品物価14より鈍化しつつ堅調でした。貸付の伸びが鈍化する一方で、政府による低所得家計への預金普及促進策(Jan Dhan Yojana)などが同部門の伸びを支えているとみられます。

食品物価の前年比 (月次)

16注) コア物価は食品と燃料を除く
直近値は2014年10月つつ堅調でした。建設業は同+4.6%と前期の+4.8%よりやや鈍化。サービス部門は同+7.1%と前期の6.8%よりやや加速しました。政府消費の伸びを受けて公共サービス等(%)

消費者物価の前年比 (月次)注) 食品消費者物価の前年比と主要項目別寄与度、直近値は2014年10月

-2-4

2012

2013

2014

2012

(年)

2013

（年）

2014出所）インド中央統計局、CEIC 足元で予想以上のペースで低下する消費者物価11月12日に公表された10月の総合消費者物価は前年比+5.5%と前月の+6.5%より大きく低下し(図3左)、市場予想(Bloomberg集計の中央値)の5.7%を下回りました。
食品物価が同+5.8%と前月の+7.6%より鈍化し(図3右)、総合物価を押下げました(図【図4】 野菜物価の前年比急落の背景にはベース効果も(右)(%)

消費者物価の前年比 (月次)

12(%)

100

消費者物価指数(野菜)と前年比 (2010年=100)225

物価指数(線:右軸)

総合物価1020080

2014年4左)。野菜物価が同▲1.4%と前月の+8.6%より反落した影響などによります(図4右)。
野菜物価は前月比(季節調整前)▲2.6%と前月の▲1.9%に続くマイナスの伸び。8月以降の降雨量の回復に伴う収穫量の増加が背景です。前年同月に天候不順から同物価が高騰したことからの反動(前年高ベース効果)も加わり、同物価の前年比は大きく押下げられています(図4右)。また、国際的な燃料価格の低下を受けて、燃料物価も前年2013年

860

押下げているベース効果は11月にかけて強まり、12月からはく落します(図4右)。しした後、12月から3月にかけて+6-7%へ反発する可能性が高いと予想されます。

巻末の「本資料に関してご留意頂きたい事項」を必ずご覧ください。

物価前年比

2
食品0-2注) 総合消費者物価の前年比と主要項目別寄与度、直近値は2014年10月

201220132014（年）

2014年

20125100(棒:左軸)

燃料かし、足元の食品物価や燃料物価の落着きを見る限り、12月以降の前年比の反転は穏やかなものとなるでしょう。総合消費者物価の前年比は、11月に+4%台後半まで低下

2012年

404比+3.3%と前月の+3.5%に続き低く、燃料コストの低下で運輸通信物価も同+2.7%と前月の+2.5%に続き低位で推移し、総合物価の伸びを抑えました。食品物価の前年比を1506コア1752013年

75500
注) 直近値は2014年10月-202501月

4月

7月10月出所）インド中央統計局、CEIC

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国際投信投資顧問／経済調査部

アジア投資環境レポート 2014年12月8日号

 インド準備銀行は、来年初の利下げの可能性を示唆
消費者物価が足元で鈍化する中、前述のとおり、RBIは、先週2日の金融政策見直しで政策金利を8%で据置くことを決定しました。Bloomberg集計ではエコノミスト48人中44人が据置きを予想しており、ほぼ市場予想通りの決定でした。

【図5】 9月以降の米ドル高基調の下でもルピー相場は底堅く推移（億米ﾄﾞﾙ）

3,600

直近値：
2014年
12月5日

3,400の前年比はベース効果によって一時的に押下げられており、作付け期の雨不足による雨季作物の収穫減少を乾季作物の収穫でカバーしきれないため食品物価は今後はやや3,000上昇するだろうとも指摘。物価の先行きに不確実性が残る現状で、金融政策スタンスを変更(利下げ)するのは時期尚早としました。しかし、もし、今後も物価とインフレ期待の低下が続き、かつ、財政健全化に向けた進展があった場合、政策スタンスが来年初に変更される(利下げが行われる)可能性が高く、タイミングは定例の政策見直し時期外となるかも知れないと述べました。10月の州議会選挙の勝利で求心力を高めた
現政権は、2月公表の来年度予算案に詳細な財政再建策を盛込むとみられます。RBIは来年の2月または4月に利下げを開始し、来年中に累計0.75%ポイント程度の利下げ

424446485052545658606264666870ルピー相場（右軸）

RBIの声明は、足元で消費者物価が急速に鈍化していると記述。一方、足元の物価
3,200（ﾙﾋﾟｰ/米ﾄﾞﾙ）

為替相場と外貨準備

ﾙﾋﾟｰ高
ﾙﾋﾟｰ安

2,800
2,600
2,400

外貨準備（左軸）

2,200

直近値：2014年11月28日

2,000を行って、緩やかに回復しつつある景気の下支えを図ると予想されます。

主要新興国通貨の対米ドル相場騰落率(2013年12月31日～2014年12月5日)
韓国

アジア
NIEs

台湾
ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ
ﾏﾚｰｼｱ

東南
アジア
南アジア

ﾀｲ
ﾌｨﾘﾋﾟﾝ
ｲﾝﾄﾞﾈｼｱ
ｲﾝﾄﾞ

ﾌﾞﾗｼﾞﾙ中南米

ﾒｷｼｺ
ｺﾛﾝﾋﾞｱ

欧州
中東
ｱﾌﾘｶ

ﾛｼｱ
ﾄﾙｺ
南ｱﾌﾘｶ

(%)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 （年）-40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 05出所）インド準備銀行(RBI)、Bloomberg

 米ドル高基調の下でも底堅さが目立つルピー相場
ルピーは今年初から先週5日までに対米ドルで0.02%上昇。9月初より米ドル独歩高が進み多くの新興国通貨が下落した中で、その底堅さが目立ちます(図5)。当局は財政金融の引締めや金輸入の抑制策などを通じて、昨年の通貨急落時に懸念された経常赤字を大きく縮小させることに成功(図6左)。足元では世界的な原油価格の低迷が続き、石油の純輸入国である同国の交易条件は改善、物価の沈静化でインフレ･ヘッジ目的の金投資も減少する見込みです。今後も石油と金の輸入額は抑制され(図6右)、経常赤字の拡大を抑えると予想されます。また、昨年9月に就任したラジャン総裁が率いるRBIの物価抑制に向けた強い姿勢、今年5月に誕生したモディ政権が行う経済改革に伴う潜在成長力の改善期待などもルピー相場を支えているとみられます。
経常赤字が縮小する一方で、経済の改善期待を背景に資本流入は継続し、国際収支は現在黒字基調です。RBIは外貨準備の増強のためのドル買い介入を行っているものの、同準備残高は既に2011年のピーク近くまで増加(図5左)、今後はRBIによるドル買い介入の規模が縮小する可能性も指摘されます。ルピー相場は今後も底堅く推移し、高金利のルピー建て債券投資の総合収益率を下支えると予想されます。（入村）

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【図6】 原油価格の低迷に伴って、貿易収支は今後改善か(右)(億米ﾄﾞﾙ）

350
300
250200150
100500-50-100-150-200-250-300-350（億米ﾄﾞﾙ）

国際収支 (四半期)

石油･金輸入額と貿易収支(月次)150100
証券投資総合収支

50注1) 輸入額はマイナス表示

石油と金を除く
貿易収支(a)

0

直接投資
経常収支
その他
投資

石油（b）

-50-100-150

貿易収支

金（c）

（a+b+c）-200

注) 直近値は2014年4-6月期

2004 2006 2008 2010 2012 2014

注2) 直近値は2014年10月-250(年）

2008

2010

20122014（年）

出所）インド準備銀行(RBI)、インド商工省、CEIC

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