グローバル・インテリジェンス
2020年上期 投資環境見通し

insight.manulifeim.com/global-intelligence
マニュライフ・インベストメント・マネジメント株式会社

Global Intelligence 1H 20201

2020年上期の投資環境見通し2019年の金融市場は堅調な展開となりました。しかし、依然としてグローバ
ル経済を取り巻く不透明感は高く、地政学的リスクなども懸念材料となっています。

金融政策は緩和スタンスが維持され、低金利・マイナス金利が続くと見られます。
グローバル債券チーフ・インベストメント・オフィサーのジョン・アデオがその理由および現在のマイナス金利がもたらす課題と、そうした環境の中でア

クティブ・マネージャーはどうすれば魅力的なリターンを創出する機会が得られるかについて解説します。
また、米国プライベート・エクイティ・マネージャ
ーのダニエル・ブディが、
プライベート・エクイティの果たすポジティブな役割について紹介します。

そして、機関投資家にとってますます重要になりつつあるトレンドとして、
アジア債券チームのマレー・コリスと日本債券チーム津本啓介が、急速に拡大しているアジア債券におけるサステナブル投資について考察します。

本誌「グローバル・インテリジェンス」が、ご参考情報として、皆様のご運用の一助となりましたら幸いです。

クリストファー・コンキー、CFA
グローバル・ヘッド、伝統資産部門
マニュライフ・インベストメント・マネジメント
CEO 兼 CIO

Global Intelligence 1H 2020

ステファン・ブリューイット
グローバル・ヘッド、
プライベート・アセット部門

2

アセット・アロケーション・チームの見通し

各アセットクラスに対する今後6～12ヵ月の見通しを以下にまとめています。

弱気

中立

強気

株式
米国株式
エマージング株式
欧州株式
カナダ株式
日本株式
債券
米国債券
エマージング債券
欧州債券
カナダ債券
日本債券

出所：アセット・アロケーション・マクロ・ストラテジー・チーム、マニュライフ・インベストメント・マネジメント、2019 年 12 月 31 日時点。上記の見解・見通し・運用方針は作成時点における当チームの見解等であり、将来の経済・市場環境の変動等を示唆・保証するものではありません。また、将来の運用成果等を示唆または保証するものではありません。各運用チームの見通しは上記とは異なる場合があります。また、上記見通しは予告なく変更されることがあります。

3マイナス金利環境下におけるプラスリターンの創出
グローバル・インテリジェンス | グローバル債券

ジョン・アデオ、CFA
チーフ・インベストメント・オフィサー グローバル債券

主なポイント•マ イナス利回りの債券の出現は債券市場の著しい変化を意味しており、•こ うした前例のない状況が今後数年間で大きく変化する可能性は低いと•投資家、銀行、政策当局のいずれにも望ましくない影響を及ぼしています。
思われます。債券運用マネージャーは、このような環境においてリターンを創出するためにソリューションを見出す必要があります。

債 券運用マネージャーが成功するには、グローバルな拠点網、機動的な投資戦略、これまでの手法にとらわれないアクティブ運用をベースとした幅広い専門性を駆使する必要があります。

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

グローバル債券 4

マイナス利回り債券時代の到来にまで広がります。実際に 9 兆米ドル以上の米国債は投資家が一定期間、まして 30 年超の期間においても資金の貸し手が金利を支払うという考えは 2009 年まではほとんど理論上の考え方に過ぎませんでした。金融危機の最中、スウェーデン中央銀行は翌日物預金金利
を -0.25% に引き下げました。欧州中央銀行（ECB）と日本銀行（日銀）もそれに続き、それぞれ 2014 年と2016 年に政策金利をマイナス圏に引き下げ、その概念は金融政策として定着しました。

今日、欧州や日本の国債の大半、世界の投資適格債券の 30% 以上は最終利回りがマイナスとなっています。
こうした現象が見られるのは短期債だけではありません。2019 年 8 月、ドイツは初めてマイナス利回りの30 年物国債を発行しました。発行総額 8 億 2,400 万ユーロの国債は利息がゼロで、2050 年の満期時には元本が7 億 9,500 万ユーロしか償還されません 1。現在は社債にもマイナス利回りで売買されているものがあり、インフレ率を考慮すると、この範囲がさらに拡大することになることは言うまでもありません。直近では2019 年 9 月現在、17 兆米ドル以上のグローバル債券

がマイナスの名目利回りで取引されています。これを実質利回りベースで見てみるとマイナス利回りの債券は
約 36 兆米ドルまで膨れ上がり、範囲も欧州と日本以外利回りがインフレ率を下回っています 2。つまりマイナス
利回り債券の時代が到来していると言えます。

マイナス利回りの背景

マイナス利回り債券時代到来の要因はいくつも考えられますが、最大の要因は中央銀行の政策です。欧州や日本においては、政策金利のゼロ近辺への引き下げを含む従来の金融政策では景気を刺激する効果がない

ことが証明されています。現在、両中央銀行は準備金を積み増す銀行に対して実質的にペナルティを課すことで貸出を強制的に促し、経済を活性化させようとしています。これに伴う通貨下落は、輸出が経済成長に不可欠であるこれらの国々にとって、副次的な景気刺激策となっています。

政策金利の他、中央銀行が継続的に実施している量的金融緩和も長期債の価格の上昇、利回りの低下につながっています。ECB と日銀による国債買い入れは圧倒的な規模で実施されているため、民間部門による国債保有割合は減少し、例えばドイツや日本ではそれぞれ
31% と 57% になっています 3。

こうした問題をさらに悪化させているのが投資家の先進各国国債の期間別利回り
（％）

スイス

3カ月

-0.84

1年

-0.63

-0.66

-0.55

-0.43

-0.23

-0.08

-0.55
‒

-0.19
-0.71

-0.36

-0.20

-0.64

-0.61
-0.20
-0.57

-0.38

-0.13

イタリア

-0.27

-0.11

-0.01

0.04

0.52

カナダ

アメリカ
イギリス

オーストラリア

1.66

1.61

0.75
0.94

1.70

1.58

0.61

0.83

-0.51

1.57

1.59

0.49

0.78

-0.33
1.56

1.58

0.45
0.73

-0.11

1.27

1.47

1.60

0.46

0.78

0.0 7

0.40

0.79

0.84

1.27

1.75

0.14

1.47

1.68

0.44

0.91

0.37

1.44

1.74

0.65

1.08

0.42

0.80

0.33

-0.42

0.16

0.26

0.12

0.74

0.06

-0.51

0.13

0.42

-0.15

-0.06

-0.20

0.20

-0.35

-0.30

-0.34

-0.13

-0.45

-0.44

30 年

‒

0.12

-0.54

-0.45

-0.34

0.10

-0.03

スペイン

-0.48

‒

-0.09

-0.21

-0.61

-0.45

-0.21

-0.38

-0.29

-0.62

-0.39

-0.55

‒

-0.57

ポルトガル

-0.09

-0.04

-0.66

-0.59

-0.44

-0.24

-0.41

-0.63

フランス

アイルランド

20 年

-0.58

-0.18

-0.50

15 年

-0.71

-0.21

スウェーデン

10 年

-0.74

日本

-0.72

7年

-0.80

-0.61

デンマーク

5年

-0.80

-0.60
-0.67

3年

-0.72

ドイツ

オランダ

2年

0.76
‒

‒

0.92

1.20

0.33

0.52

0.96

1.01

1.62

0.86

1.29

1.95

2.29

‒

2.18

1.48

1.67

1.55
1.11

1.55
1.21

出所：リフィニティブ、
マニュライフ・インベストメント・マネジメント、2019年11月現在

グローバル債券 5

利回り追求ニーズです。利回りに飢えた投資家は、利回りドルの資金が米国に流入し、米国債の利回りをさらにこうした投資家群には機関投資家も含まれますが、一定替資産のバリュエーションを上昇させています。特にがある債券に殺到し、債券価格をつり上げています。
の割合を国債に配分するパッシブ運用戦略からの需要もあります。2019 年 11 月末現在、ブルームバーグ・
バークレイズ・グローバル総合債券指数の構成銘柄の

うち、実に 22% がマイナス利回りとなっています。

これは同指数を構成する国債の 31% がマイナス利回りとなったことに起因します。バンク・オブ・アメリカ・
メリルリンチ・グローバル国債指数では、この数値が40% 近くになっています 4。

国債の安全な逃避先としての位置付けも要因の 1 つです。国債は安全資産と見なされていることから、経済の先行きに不安を抱く投資家はリスク回避の見返りにマイナス利回りを許容している、あるいは将来、マイナス幅がさらに拡大した場合にプラスのリターンを獲低下させると同時に、不動産株や公益株など、債券代
日本からの資金流入が大きく、2019 年の債券と株式の購入額は年換算ベースで約 3,000 億米ドルとなっています 5。投資家はプラス利回りの債券に投資する結果として、デュレーション・リスクを高めています。

投資家はより高い利回りを得るため、一般的に低格付けの債券に投資する必要があることから、信用リスクも増加する傾向があります。ただし、投資家に景気サ

イクル後期の高揚感は一切なく、信用リスクについて、
これまで以上に慎重になっています。長期にわたる低成長によって投資家の信頼感が高まることはなく、投資家は足元のリターンが持続的であるか懐疑的になっている模様です。そのため、クオリティを重視した投資判断がなされることにより、低格付けになれば得できると見込んでいます。後者の戦略はモメンタムなるほどリターンが高くなるという状態にまではなって

マイナス利回りの影響

低金利環境は社債発行の急増の引き金ともなっていま

投資家の間でさらに広がると思われます。

ニュー・ノーマル（新たな常態）となったマイナス金利を含む超低金利環境の影響は資本市場や実体経済全体に広がっています。2019 年上半期には約 2,500 億米

いません。

す。現在、米国の社債発行残高は 15 兆米ドルを超え、前回のピーク時（2008 年）の 2 倍以上となり、GDPの 75% に近づいています 6。経済成長が続き、金利が低水準にとどまっている限り、高水準の社債発行は過去最高水準に膨張する中央銀行のバランスシート
FRB

U.S. Federal Reserve

6

ECB

European Central Bank

（兆米ドル／兆ユーロ／百兆円）

日銀

Bank of Japan

5
4
3
2
1
0

2007

2008

2009

2010

出所：セントルイス連邦準備銀行、2019年

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019
（年）

グローバル債券 6必ずしも問題とはなりませんが、景気が急激に減速しして 5 年が経過しましたが、欧州と日本では今なおた場合、想定外の危機の発生確率は著しく高まります。

想定したような経済成長の兆しが見られません。大半のは大幅に縮小し、投資家はリスクに見合った適正な

大きくは改善しておらず、GDP 成長率も低迷しています。

貿易摩擦、ブレグジット、2020 年の米国大統領選挙

かかわらず、実際にはインフレ率は低迷したままで、

昨今の利回り追求の動きの結果、多くの債券でスプレッド

リターンを得ていない場合もあると思われます。さらに、をめぐる不透明感も重なり、社債のボラティリティが急上昇する可能性もあります。

急激な景気後退は想定していませんが、そうなった場合には極めて深刻な状況に陥ると思われます。景気後退

欧州諸国で失業率は高止まりしており、設備投資も日本でもあらゆる景気刺激策が講じられているにも両地域とも 2% のインフレ目標を下回っています。

マイナス金利政策は、実体経済に様々な望ましくない
副作用をもたらしており、それは政策当局も痛感しています。現在の低金利環境は預金者、年金生活者をによって多くの社債が投機的格付けに格下げされる

はじめ、預金ベースの収入に依存している人に不利益を米国からの資金流出を誘発する可能性があります。

もたらしています。政策当局は資産バブルの発生を懸念

おり、金利は低水準からマイナス圏にあることから、することを危惧しています。

ような状況になると、機関投資家は売却を余儀なくされ、中央銀行のバランスシートは過去最高水準に膨張して中央銀行にはもはやかつてのような手段がありません。
通常、流動性は逼迫するまでは問題とはなりません。

当面続くマイナス金利

強いる一方で、株式や不動産に投資する人には利益をするとともに、預金者と投資家との収入格差が拡大

マイナス金利によって、銀行の利ざやも縮小しています。これは、銀行が過剰な準備金に対するペナルティを支払いながら、マイナス金利を預金者に転嫁するこ

景気後退が生じなければ、マイナス金利が現在の水準から大幅に低下することはないと考える理由がいくつかあります。まず、マイナス金利は政策当局が期待するほどの効果がありません。マイナス金利政策を導入とができないためです。その結果、欧州の銀行では2018 年 1 月以降、時価総額が 3 分の 1 以上減少しています 7。銀行がマイナス金利によるペナルティを回避するため、現金を金庫に保管するよう要請していると報告する中央銀行もあります。マイナス金利の深堀りは問題失われつつあるマイナス金利の有効性
先進国の実質GDP成長率（年率、左軸）

マイナス利回り債券残高（右軸）Market value of negative-yielding bonds (US$ trillions, rightReal GDP growth (annual percent change, left

（％）
3.5

（兆米ドル）
20.0

3.0
15.0

2.5
2.0

10.0

1.5
1.0

5.0

0.5
0.0

2010

2011

2012

出所：IMF、
ブルームバーグ、2019年11月

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

0.0
（年）

グローバル債券 7

を 悪 化 さ せ る だ け で す。 マ イ ナ ス 金 利 は、 企 業 がします。長期的に見ると、中央銀行はそれらのバランス

低コストの資金調達で安定的な設備投資ができると錯覚を図ろうとすると思われます。

したり、収益性の低い企業が資本コストが安価という理由だけで事業を継続できるという、ある種のモラル・債券運用マネージャーにはより多くの手段が必要

ハザードを生み出すこともあります。

安全資産がマイナス金利を含む超低金利状態にある中、マイナス金利政策には様々な弊害がありますが、投資家はマイナス金利を含む超低金利環境が当面続くことを想定しておかなければなりません。多くの先進国では、多額の債務負担、グローバル化、高齢化、IT 化などが物価の下押し圧力となり、インフレ率が政策目標を下回ったままです。高齢化だけを見ても、世帯形成数が減少する一方で債券の需要が増大するといったインフレと利回りに対する構造変化要因となっています。

政策当局がマイナス金利政策を転換したいという意向があったとしても、それを実行することは困難と考えられます。中央銀行がマイナス金利の終了に踏み切れ
ない主な理由は、景気をさらに冷え込ませる可能性があるからです。実際には中央銀行は景気を刺激できる
状況にはありません。多くの中央銀行が伝統的な手段を 講 じ た い と 考 え て い ま す が、 残 さ れ て い る の は

非伝統的手段だけであり、それを用いることは中央銀行
が非伝統的手段に伴う副作用を受け入れることを意味

債券運用マネージャーには創意工夫が求められます。
インカムを創出するためには、グローバルな調査体制

および伝統的な手法にとらわれないアクティブ運用をベースとした深い専門性が必要と考えます。しかし、

単にリスクを増やすのではなく、債券運用の成功の基準
は、ポートフォリオのリスク特性を大幅に変更させることなく、いかにインカムを創出できるかであると思われます。

現在の市場環境において確実な運用方法はありません。
以下ではマニュライフ・インベストメント・マネジメ

ントが重視しているいくつかのポイントについて説明いたします。

グローバルな調査体制—私たちは北米、ロンドンおよびアジア 10 カ国・地域に運用チームを配備しています。

このことは、チームが現地の動向にタイムリーに接することができるということであり、弊社はそうした知見

2％のインフレ目標を下回る先進各国のインフレ率
インフレ率
Inﬂation rate
（%）
3

2

インフレ目標

1

0

-1

0.2

0.2

日本

韓国

0.4

0.4

スペイン

イタリア

1.0

1.1

フランス

ドイツ

1.7

1.5

-0.1

スイス

イギリス

オーストラリア

出所：トレーディング・エコノミクス、2019年10月および11月データ

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

グローバル債券 8

を全社的に活用するよう努めています。現地に拠点がす。私たちのアプローチでは、現地通貨のポジション得られるだけではなく、経験上、現地情報に直接触れることで、より大きなアルファを追求する機会をとらあることのメリットは、証券に関する情報がタイムリーにられるチームは大局的に考察する機会に恵まれ、それがより的確な意思決定とより効果的なリスク管理につながっていることです。

柔軟な対応力—現在の市場環境で投資成果を出すためには、ポートフォリオ・マネージャーは柔軟に投資機会を追求する必要があります。私たちは、マクロの視点とファンダメンタルズに基づく銘柄選択とを組みと米ドル建て債券を状況に応じて機動的に組み合わせえます。

優先証券—優先証券はハイ・イールド債券並みのインカムを提供しますが、ハイ・イールド債券より魅力的な特性も有し、配当は優先的に扱われます。債券である
ため、歴史的に優先証券は金融緩和局面か、金融政策

が一時休止状態にある局面で好調なパフォーマンスを示してきました。発行体が金融、通信および公益事業

合わせてポートフォリオを構築しますが、その際にセクターに集中しているという点でも、発行体がおおむね

例えば、ポートフォリオ・マネージャーがファンダメン

手段とすることができます。

いくつかの最適な組み合わせ方法について検討します。

タルズの観点から社債のスプレッドが縮小する見通しを立てた場合、長期債を使ってその銘柄のデュレーションを長期化することを考えます。また、優先証券がより多くのインカムを創出する場合もあれば、ポートフォリオ
全体の金利感応度を管理するために変動金利のバンクローンを選択する場合もあります。更には、株式へのエクスポージャーがファンダメンタルズの視点を反映させる最も効果的な方法であると判断することもあります。結局のところバリュエーションとリスク許容度が重要になります。

ハイ・イールド債券—ハイ・イールド債券は株式と比べて低リスクの株式代替資産であると考えます。この25 年間にハイ・イールド債券は S&P 500 種株価指数のリターンの 76% を創出しながら、ボラティリティは同指数の 53% にとどまっています 。世界のハイ・イールド
8

債券に投資する際は、ファンダメンタルズ・リサーチが不可欠です。信用リスクは、同一の格付においても、地域によって大きく異なるのが実情です。統計的に見ると、中南米の B 格債のデフォルト率は、米国の B 格債を大幅に上回っています。

新興国債券—私たちのグローバルな拠点網がこの魅力的な資産クラスに投資する上で役立っています。500社以上の発行体を調査しているアジアでは多くの国が他のセクターであるハイ・イールド債券を補完する
オプションの活用—私たちは高いインカムを創出する
ため、株式のカバード・コールや現金確保プット売りの組み合わせも活用します。リスクを排除することはできませんが、オプションの売りで得たプレミアムはリターンの低下を緩和するクッションの役割を果たします。この戦略は実質的にショート・オプションを利用
して株価上昇をダウンサイド・リスクの低減に転換することにより、株式のエクスポージャーをハイ・
イールド債券に極めて類似したリスク特性に変換します。こうしたハイ・イールド債券のようなエクスポー

ジャーは一般的に同様のインカムを確保しながら、従来のハイ・イールド債券保有と組み合わせることで分散効果をもたらします。カバード・コールと現金確保プット売りを組み合わせることで、いずれか一方の戦略を単独で用いる場合よりも長期的にインカムを安定させることができます。

通貨の活用—通貨のアクティブ運用もリターンを高め、リスクを管理するもう 1 つの方法です。私たちはよく、為替取引を行うことによってマイナス利回りをプラス
利回りに転換させています。通貨は金融市場において比類のない流動性の源泉でもあり、為替市場には 24 時間
アクセスが可能です。

高い格付を付与されたり、格付が引き上げられています。一方で、グローバル EM 指数に占めるアジア債券の割合はアジアの株式と比較すると概して低すぎます。
そのため、新興国債券についてもファンダメンタルズ・
リサーチとアクティブ運用が優位性をもたらす手法でグローバル債券 9投資機会の発掘能力

マイナス利回りは債券投資家やグローバル経済にとって著しく困難な課題です。私たちは、基本的に当面は深刻な景気後退局面に入ることは想定していませんが、世界的な超低金利環境は少なくとも今後 3 年から 5 年

は続き、高利回り、高インカムを創出する資産クラスに買いが集中する状況は変わらないと考えます。しかし、私の 30 年以上に及ぶ投資経験では、世界にはファン

ダメンタルズが改善しインカムを創出できる投資機会が無数に存在してきました。今後の 10 年間で債券運用マネージャーが成功するためには、インカムを創出する投資機会を発掘するための深い専門性と幅広い能力を備える必要があります。

1
2
3
4
5
6
7
8

ウォール・ストリート・ジャーナル、2019年8月
ブルームバーグ、2019年9月
Global Markets Daily: Negative-Yielding Debt-Flows and Spillovers、
ゴールドマン・サックス、2019年8月
ブルームバーグ、2019年11月
Exante Data、2019年
米連邦準備銀行（FRB）、2019年7月
ブルームバーグ、2019年8月31日現在
JPモルガン、2019年9月現在

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

グローバル債券 10アジア債券におけるサステナブル投資グローバル・インテリジェンス | ESG投資

マレー・コリス
マネージング・ディレクター
ヘッド・オブ・フィクスト
インカム（シンガポール）

津本啓介
取締役 債券運用部長（日本）

主なポイント•様 々なステークホルダーにとって、アジアにおいても事業の持続可能性（Sustainability）に関する取り組みはますます重要となってきており、
アジア・パシフィック市場全体に魅力的な投資機会を生み出していま•す。

ア ジア企業による ESG 課題に関する開示は改善しつつあるものの、

開示データは依然として十分性・一貫性においてばらつきがあります。

このことは、アクティブ運用を行うアジア債券のサステナブル投資戦略•に幅広い投資機会を提供しています。

私 たちのアジア債券チームによる積極的な取り組みには、ESG 要素の分析をクレジット分析に組み込むこと（ESG Integration）や企業とのしっかりとした対話（エンゲージメント）の実践が含まれます。アジアの多様な言語、文化および事業環境について各拠点での事業活動を通じて知見を蓄積していることは、私たちがアジア債券投資におけるESG リスクと投資機会を大局的な観点を形成することを可能としていると感じています。

ESG投資 11

アジアの金融市場におけるサステナビリティ関連資産の成長と生みの苦しみ市場では、アジアにおけるサステナブル投資に対する関心が急速に高まりつつあります。日本のサステナブル投資戦略の保有資産は、2016 年〜 2018 年の間に 4 倍に増加
し、欧州と米国に次ぐ世界第 3 位の市場へと成長しましサステナビリティ
た 1。サステナブル投資戦略の成長と共に、ボンドの発行も拡大しました。中国では、グリーンボンド

は 2016 年以前は、ほとんど発行されていませんでしたが、
2018 年には世界のグリーンボンド発行総額の 18% を占めるまでになりました。この結果、アジア・パシフィック
地域のグリーンボンド発行総額についても世界全体の26.7% を占めています 2。 この間、グリーンボンド、ソーシャル
ボンド、およびサステナビリティボンドの発行は徐々に拡大しており、これらはアジアで発行された米ドル建て
ソブリン債と社債で構成される時価総額 1 兆米ドル超のJP モルガン・アジア・クレジット・インデックス（JACI）

パシフィック地域の発行体が資金調達先を世界の投資家にまで広げようとする動きや資金調達源の多様化などが挙げられます。しかし、この傾向はこれまでも、そしてこれからも一種の生みの苦しみを伴うと考えられます。アジアの主な年金基金等アセットオーナーは、国連責任投資原則（PRI）や気候関連財務情報開示タスクフォース（TCFD）の提言に賛同しています。一方、同地域の運用会社（アセット
マネージャー）は、環境、社会、ガバナンス（ESG）課題

を投資プロセスに組み込むためのノウハウやリソースに関して依然としてグローバルな運用会社と比べると発展途

上にあります。最 近の調査では、分析モデルに対して
ESG 関連情報を用いて体系的に調整を加えているアジア

地域の運用会社は 10% にも満たないという推計結果が出ました 4 。 気候変動リスクの緊急性に関する科学的報告書が世界中の注目を集める中、ステークホルダー（アセット
オーナー、アセットマネージャー）は、低炭素社会への移行に必要な変化の規模と時間軸を真剣に検討し始めています。

これほどの成長を遂げた背景には多くの要因があります

アジアのサステナビリティボンドに投資する意義の課題や、最近や今後見込まれる規制の変化、アジア・させる中、債券投資家は、こうしたトレンドが自身のポートの 3.6% を占めています 3。

が、最も大きな要因としては、気候変動リスクという喫緊急速に拡大するアジアのサステナブル投資
Europe（10億米ドル）
35,00030,00025,000

North America

Asia Paciﬁc

環境や社会のトレンドが企業のビジネス・モデルを変化

欧州

北米

アジア・パシフィック

年平均成長率（2014～2018年）

欧州: 9.2%
北米: 16.2%
アジア・パシフィック: 98.2%

20,00015,00010,000
5,000
0

189
7,524
9,885
2014

990
9,809

2,914
13,694

12,04014,075

2016

2018

（年）

出所：世界持続可能投資連合、世界サステナブル投資報告2018

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

ESG投資 12

フォリオにもたらすクレジット・リスクと投資機会に向きというわけではありません。柔軟に見直し、調整してでは捕捉しきれない世の中のダイナミクスによる恩恵をる可能性のある新たな要因・カタリストを見出すこと合っています。私たちは、このような状況は、インデックス獲得出来る可能性のあるアクティブ・マネージャーに強力な投資機会をもたらすと考えています。規制当局は、投資家に対してポートフォリオにおける気候変動リスクの影響のような課題について検討することを望んでおり、年金基金などアセットオーナーは、それらの影響を正確に測定し、管理するためのソリューションを必要としています。サス
テナビリティへの道は、よりよい開示を出発点としていますので、運用会社（アセットマネージャー）にとって、企業とのエンゲージメントを通じて発行体に関する知見を深め、情報の流れをスムーズにすることは、企業のサステナ
ビリティを促進し、結果として顧客ポートフォリオのリス

ク耐性 (resilience) を高めることにつながると思われます。
私たちは、アジア地域固有の ESG 要素を踏まえ、サステ

ナビリティボンドの投資においては以下の 3 つのポイントが重要と考えています。

•	企業戦略に沿った統合的な ESG データの必要性

第三者機関によるサステナビリティ格付けは運用会社いくことにより、アジア地域での運用成績を向上させができると考えています。

•	アジア企業のガバナンスの複雑さと重要性

アジアにおけるコーポレート・ガバナンスの構造は、

その他 地 域とは異なることが多いと考えています。
家族 経営企 業や国営企 業の割合 が相 対的に高く、株式持ち合いが一般的に行われています。この点については、私たちは以前からアジア地域のクレジット分析において考慮してきていますが、運用会社に現地のリソースと専門性が必要であることの裏付けとなるのではなないかと考えています。

•	アジア地域におけるサステナブルな開発機会の捕捉

アジアがどのように成長を遂げてきたかは周知のとおりです。急速な工業化、輸出、活発な投資と高い貯蓄率
が、めざましい経済成長と中間所得層の台頭を牽引してきました。また世界人口の 61% がアジアに居住しており 、アジアは世界の陸地面積の約 1/3 を占め 、56

かつ人口の高齢化が急激に進んでいます 7。 市場は、のESGリサーチにとって有益な情報となりうるものの、こうした背景の中でサステナブルなソリューションを

ESG インテグレーションは、一度行えばそれで終わりそうした企業をいち早く特定するためのプロセスを

それらをより深く多面的に分析する必要があります。

提供する企業を選好することが予想されます。よって、加速するグリーンボンドとソーシャルボンドの発行

世界のESGボンド発行額（左軸）

JACIに占めるESGボンド比率（右軸）
ESG bonds as % of JACI (right axis)（10億米ドル）
4%

300
250

3%
200
150

2%

100
1%

50
0

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0%
2019 Q3（年）

出所：HSBC Green Bond Market Overview 2019（2019年9月30日現在）ESGボンドには、
グリーンボンド、ソーシャルボンド、
サスティナビリティボンドが含まれます。
JPモルガン・アジア・クレジット・インデックス（JACI）には、
アジア以外で発行された米ドル建債券も含まれます。

ESG投資 13

確立していることは、それらの機会を捉えるための鍵

ESG リサーチ事例：東南アジアのパーム油農園

成長性を支えることにもつながると考えています。

インテグレーションとエンゲージメントへの取り組みがとなります。また、そのことはアジア地域の持続的な
上記は、アジアでサステナブル投資を行うことへの十分な論証となると考えております。一方、そこでの中心的な課題は ESG リスクへの耐性を持ち、かつ ESG 機 会の恩恵を享受できる投資先を組み入れるポートフォリオ構築
プロセスを確立させることであると考えます。

アジア・クレジット（除く日本）に関する ESG リサーチ

アジアにおけるクレジット投資に関連する ESG 要素に対しての目線をよりシャープにするため、アジア（除く日本）のクレジット・リサーチにおいて、アジア・クレジット・チーム
は、社内信用格付けの決定に ESG 要素が及ぼす影響を体系的に定 量化するプロセスを確立しました。ESG

私たちのファンダメンタルなクレジット調査における ESG
地域的な文脈（local context）に対してどの程度適応
可能かについての一例をお示したいと思います。最近の事例として、環境と社会に重大な影響を及ぼすパーム油

農園について行った ESG リサーチの事例をご紹介します。
リスクが「高い」と判定された東南アジアのとあるパーム
油生産会社は、農園の持続可能とは考えにくい開発手法について国際的に告発を受け、2017 年に欧州企業への販売が停止となりました。このことは直ちに多くの国際的な契約に影響を及ぼし、同社の株式や債券の価格変動につながりました。

対称的に、リスクが「中程度」と判定された別の企業は、
パーム油以外の事業にも進出し、その影響を受けにくい状態を維持しています。世界市場ではサステナブル認証

リサーチを通じて環境課題や労働課題に対する取り組みを受けたパーム油に対する需要が拡大していく見通しであり、

プラクティスから距離のある企業に対する社内信用格付も増加傾向にあります。このように、独自の ESG リサーチのベスト・プラクティスを特定し、その取り組みがベストに調整を加えるというものです。アジア・クレジット・チーム

は、カバーしているユニバース内の企業を、様々な定量・定性評価に基づいて、E（環境）、S（社会）G（ガバナンス）

持続可能なパーム油のための円卓会議（RSPO）の加盟社数と、リスクを判定するプロセスを確立したことは、投資判断に役立っています。

要素のそれぞれについて 4 つのリスクカテゴリー（非常に高い、高い、中程度、低い）のいずれかに分類しています。

RSPO加盟社数の推移

（社）
5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

2014

2015

2016

2017

2018

2019 （年）

出所：RSPO、2019年12月18日

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

ESG投資 14

アジアにおけるエンゲージメント

消費者向けの製品またはサービスについては、女性をジメントは歴史が浅く、株式投資家によるエンゲージメ

同社はその後、指名プロセスにおいて性別をどのようにアジアでは、ESG 課題に関する投資家と企業のエンゲー
ントでさえも同様です。債券投資家によるエンゲージメン

トはより一般的ではない一方、負債は通常、企業の資本構成（負債・資本）において大きな割合を占めています。
このことは、長期的な環境リスクにさらされやすい公益

企業、製造業など、社債を多く発行する業種においてはなおさら顕著です。私たちは、パートナーシップや協調的な議論を通じて、発行体と長期的な関係を構築することが可能だと考えています。私たちのアジアにおけるエン
ゲージメント活動は、現地に根ざしたクレジット・リサー
チ・チームやアジア地域専担の ESG チームなど世界有数の規模を誇るアジア債券チームによって支えられています。

私たちは、ESG に関する様々なテーマについて発行体と取締役会に加えた方が、競争力を戦略的に管理しやすくなるのではないかという考えについて話し合いました。
考慮しているかについての開示を拡充させ、女性取締役を任命しました。その後、この女性取締役は、その経歴を生かし、同社の主要戦略となるであろう分野について
新しいアイデアを取締役会にもたらしたと聞いています。

日本のクレジットに関する
ESG リサーチ

日本の社債市場は他のアジア地域の社債市場とは市場構造が異なっています。日本において債券の発行体はわずか 450 社ほどです。また格付けは投資適格に集中しており、ハイ・イールド債券市場は存在しません。日本のクレジット・チームが発行体のリサーチを行う際は、ESG

要素を分析し、伝統的なクレジット投資プロセスの各段階

話し合うことにより、企業のビジネス・モデルや戦略にに ESG 要素を組み込むという手法を取っています。具体的

市場、言語、文化に関して、私たちが幅広い情報を有してエンゲージメント対象企業の特定のためのスクリーニング、

メントを行う際に役立っています。また、私たちは、リサーチ(3) 発行体との対話（dialogue）および目的を持った対話・関する知見を深めています。アジアにおける多様な現地いることは、企業、政府および規制当局へのエンゲージや経験に基づきサステナビリティに関するベスト・プラク

ティスについての考えを伝えることも可能です。エンゲージには、(1) 重要（Material）な ESG 課題の特定、および(2) 伝統的なクレジット分析への ESG 要素の組み込み、
エンゲージメント、(4) 投資、という形を取ります。

メント活動によって、投資のリスク・リターンを改善する

当チームは、日本の債券市場の特徴と、日本企業の強みを特定し、資本市場のリスク耐性を強化することにもるエンゲージメントに力を入れてきました。

ことにつながるだけでなく、発行体が内包する主な問題
つながると考えます。

中国における取締役の多様性とガバナンス

取締役の多様性はリーダーシップとコーポレート・ガバナ

や投資機会を考慮に入れながら、企業との ESG に関す

日本におけるエンゲージメント 事例

日本では、ESG 課題に関する投資家と企業のエンゲージ

メントは、まだ始まったばかりです。しかし、日本企業は、ンスを強化し、最終的には企業の業績と競争力を高める

売り手（発行体）良し、買い手（投資家）良し、
世間（社会）

インベストメント・マネジメントが創設メンバーに名をで言う「implicit」）共有していると考えています。私たちことにつながると私たちは考えています。マニュライフ・
連ねる Board Diversity Hong Kong Initiative は、香港の上場企業のあらゆる階層に多様性を取り入れるよう奨励することで、
この信念を実現させることを目指しています 。
8

私たちのコミットメントの一環として、香港に上場している

中国のテクノロジー・メディア企業に対し、取締役の多様性に関するエンゲージメントを行いました。同社の取締役は上場以来、全員が男性でした。私たちは、同社から社外取締役の指名方法について説明を受けた後、女性良し、所謂「三方良し」の文化を、暗黙のうちに（英語の日本におけるエンゲージメント活動は、日本企業のESG への取り組みを世界の投資家に正しく理解してもらえるように、各企業が ESG 課題に対する定量目標を定め、取り組みの 進 捗 状 況について開 示していくことなど、明示的な（英語で言う「explicit」）情報開示を促すことを目的としています。

企業とのエンゲージメントの準備において、日本のクレジット・チームと ESG チームは、企業が英語と日本語でESG投資 15

どのような開示を行っているかを詳細にレビューしています。このプロセスは、企業がどの程度サステナビリティ・
ESG 要素を事業戦略に組み込んでいるかを理解するだけ

でなく、翻訳上の課題という観点などから企業の開示
データのクオリティについて理解することにも役立ちます。また、開示が進んでいる企業とそうでない企業を客観的に特定し、それぞれの企業の開示の段階において
ESG 開示に必要な項目を明確化することも可能となると考えています。企業との対話では、データの収集と開示、
第三者機関による ESG リサーチ、および社内のステーク
ホルダーから開示に対する同意を取り付けることなど企業が直面している困難等について率直に話し合うことが少なくありません。心強いことに、当チームと複数回にわたってエンゲージメントを行ったいくつかの企業では、があります。

当チームは従来より、ほとんどの主要電力会社とステーク
ホルダーとして関わってきました。複数回のエンゲージ
メントを通じて、これらの企業が直面する主要課題が安定的なエネルギー供給の維持であること、
それと同時に、低炭素社会の実現に向けて努力する必要があることなど

について理解をしています。これは極めて大きな役割であり、電力会社は、福島原発事故以来、原子力発電所が停止していることを踏まえ、温室効果ガス削減技術の開発に多くの努力を費やしていると理解をしています。

日本はエネルギーの多くを輸入に頼っています。エネル
ギー自給率に関して言えば、日本の自給率はわずか 8%であり、フランス（56%）
、英国（66%）、中国（84%）、米国

ESG 課題について具体的な目標を設定し、目標に向けた（92%）
、カナダ（174%）など他の先進国を大きく下回って頂いております。

を下回るだけでなく、相対的に気候リスクによる物理的進捗状況を開示するなど ESG への取り組みを積極化して日本の電力会社における企業価値の向上に関して

日本には主要電力会社が 11 社存在し、それらの社債は、います。また日本の可住地面積は国土の 27.3% と、他国危険性が高い沿岸の都市部に集中しています 10。

当チームはこれらの企業との個別のエンゲージメントに日本の発行済み社債残高総額の約 15% を占めています 。

おいて、私たちがこうした根本的な課題を認識していることの債券投資における配分において非常に重要な構成要素

けた取り組み、ポートフォリオにおけるカーボン・リスク量、

9

したがって、電力セクターは世界の投資家にとって日本でとなっています。つまり、電力会社の企業価値を高めようとする試みは、運用成績の大幅な向上につながる可能性

により、発行体も世界の投資家の低炭素社会の実現に向そして TCFD に関する日本企業への啓発活動等について耳を傾けやすくなっていると感じています。重要な点として、

日本におけるESGエンゲージメント活動

資本財サービス 34%

ヘルスケア 4%

素材 34%

エネルギー 3%

一般消費財、
サービス 6%

生活必需品 1%

金融 17%

情報技術 1%

出所：マニュライフ・インベストメント・マネジメント株式会社、2019年1月～9月30日におけるエンゲージメント活動の業種別内訳

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

ESG投資 16

主 要電 力会 社 11 社はいずれも TCFD に賛 同していることです。当チームは業界全体の脱炭素化目標についてまとめ

私たちの考えをお伝えするとともに、個々の電力会社に対し、 アジアにおけるサステナビリティボンドの起債や、アジア資産に対するサステナブル投資の枠組みは、時に矛盾を独自の脱炭素化目標を設定するよう働きかけています。

抱えながら進化しています。そうした中、ステークホルダー
私たちは経験上、投資家が、低炭素社会への移行など、 は混乱を避け適切な対応をとるため慎重に、協働でデュー
世界の気候変動に関する喫緊の課題について考える際は、 デリジェンスを実施する必要があります。
ステークホルダー
各国・地域の事情を考慮しなければ話が先に進まないとは、起債から当該債券に係るサステナブル投資目標の素社会への対応を働きかけるためには、協働的なアプローを確立させる必要があると考えています。私たちは、ESG

考えています。また、私たちは日本の電力会社による低炭チが不可欠だと考えています。なぜなら、そうした対応に
簡単な答えはないからです。例えば日本で再生可能エネル

実現までの間、各発行体の ESG 特性を評価するプロセス

リスクと機会の本質を特定し、これらのリスクの軽減または機会を活用するための適切な戦略を策定し、これらのギーを開発しようとすれば、地理的条件等のいくつかの課題を戦略的にポートフォリオに組み込むためには、積極的ジメントの効果を最大限に高めるためには、そうした課題ています。

本質的な課題に直面しますが、ESG 課題に関するエンゲーを理解しておくことも重要です。洋上風力発電に関しては、

他国では海が浅く、地震活動が活発ではないために、採算なリサーチやエンゲージメントが極めて重要であると考え企業へのエンゲージメントは、とりわけ世界的なサステナが取りやすい一方で、日本沿岸に洋上風力発電所を建設

ビリティの目標をしっかりと認識しつつ、各国・地域の事情があります。地熱発電に関しても、地震活動が他国より活発する可能性があります。また、エンゲージメントの効果をする場合は、よりコストがかさみ、リスクが高くなるおそれであることや、可住地面積の割合が相対的に小さく地熱に配慮しながら行うことによって目標の実現に大きく貢献

最大限に高めるためには、企業との長期的なパートナー

発電所が集中していることが問題を複雑にしています。 シップを育み、企業がより持続可能な事業を推進していく
それと同時に、福島原発事故以来、原子力発電所を再稼働 ことに重点を置く必要があると考えています。

させるためには、厳格な安全対策を導入するよう定められています。これらの問題を理解することは、複数のステーク

ホルダーから確実に前向きなサポートが得られるために、
また各国・地域の事情を考慮して受け入れ可能な方法で低炭素社会への移行を進めるために必須条件となると考えています。

1 世界持続可能投資連合、世界サステナブル投資報告2018

2 HSBC Green Bond Market Overview 2019（2019年3月22日）

3 JPモルガン・アジア・クレジット・インデックス（2019年9月30日）
4 CFA協会および責任投資原則（2019年5月30日）
5 国連世界人口推計2019年版。
6 Britannica.com.

7 “Asia’s Ageing Challenge”、
エコノミスト・インテリジェンス・ユニット（2018年7月23日）。
8 https://www.boarddiversityhk.org/（2019年12月11日現在）
9 NOMURA-BPI（2019年9月30日現在）（2019年12月12日現在）。
主要国の可住地は、英国（84.6%）、
フランス
10 国土技術研究センター（http://www.jice.or.jp/knowledge/japan/commentary06）（74.5%）、
ドイツ（66.7%）と日本よりはるかに大きく、より広範囲かつ標高の高いエリアに分散しているのが一般的です。

ESG投資 17

アルファの追求：
今後10年間のプライベート・エクイティへの投資機会
グローバル・インテリジェンス | プライベート・アセット

ダニエル・ブディ、CFA、FRM
シニア・マネージング・ディレクター、ポートフォリオ・マネージャー

主なポイント•プライベート・エクイティはグローバル企業の資金調達手段として存在感を増しています。
また、投資リターンとベータとの相関が伝統資産に比べて低い点が、資産クラスとしてプライベート・エクイティに世界的に注目が集まる•要因となっています。

プライベート・エクイティ投資は、今後も投資家、企業、従業員、年金受給者

そして経済の発展にグローバルに貢献するポジティブな役割を担うと考えています。

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

プライベート・アセット 18

減少しつつある株式公開企業

1602 年にアムステルダム証券取引所が設立され、オラ

ンダ東インド会社は世界初の上場企業となりました 1。

その後 4 世紀にわたり、全世界の証券取引所における上場企業数は増加しました。ところが最近、株式を公開する企業が減少しています。米国の新規株式公開件
数は 1999 年に 486 件あったのに対し、2018 年はわず

か 190 件となりました 2。実際に米国の上場企業数は1990 年代後半以降、40% 以上減少しています 3。

一方、プライベート・エクイティにより資金調達を行った企業数は増加しており、その数は米国証券取引所における上場企業数を凌いでいます。こうした傾向は、世界で生じている動きを示唆するものです。ディールが成立したプライベート・エクイティ案件は、2001 年
は世界でわずか 1,700 件でしたが、2018 年には 9,000件となっています 4。プライベート・エクイティの運用

資産残高も目覚ましい伸びを示しており、特にアジアでの成長が著しく、今では世界のプライベート・エク
イティ市場の 4 分の 1 を占めています 5。

投資先企業の経営に影響力を行使することが難しい一
般的な上場企業の株主と異なり、プライベート・エク
イティ・ファンドは多くの場合、投資先企業の経営に直接関与し、企業の戦略的方針の策定にも積極的に関与します。取締役会のコントロールは、究極的には経営陣の交代に対する株主のコール・オプションを意味

米国：プライベート・エクイティにより資金調達を行った企業数は今や上場企業数を上回る

2006

2017

プライベート・エクイティにより資金調達を行った企業数（米国）

4,000

8,000

上場企業数（米国）

5,100

4,300

出所：マッキンゼー、2019年

します。投資家がオプションを行使する事由がなくても、こうした仕組みは経営陣と投資家の利害を一致させ、企業の長期的な成否に重要である機会とリスクに関係者全員を集中させることが可能となります。上場

企業は散発的なリスク要因や短期的成果を求める金融市場に悩まされることがよくありますが、優良なプラ

イベート・エクイティにより資金調達を行った企業は、
インセンティブ体系や時間軸のおかげで、長期的な企業価値の向上に最も重要な目標に経営資源を集中させることができるというメリットがあります。プライベー
ト・エクイティとは、有能な投資家と優れた経営陣とを結び付け、両者の知恵を活かして企業を共に運営していく形態であると言えます。

上場企業数は近年減少傾向

米国の上場企業数：1980年〜2018年
（社）
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2018
（年）

出所：Cerulli、2019年

プライベート・アセット 19

株式の公開からプライベート・キャピタルへのシフト

投資家は借り入れ資金による投資が行いやすくなってきな役割を果たし、今なお続くトレンドに影響を与えていると言えます。深刻な世界金融危機から 10 年以上には様々な要因が関係していますが、この数年間に大たものとして、米国の法律面での 2 つの変化を挙げる

ことができます。まずはエンロン破綻に象徴される一連の粉飾決算スキャンダルへの対応策として制定された 2002 年のサーベンス・オク“プライベート・エクイティとは、有能な投資家と優れた経営陣とを結び付け、両者の知恵を活かして企業を共に運営していく形態です。”

スリー法（上場企業会計改革および投資家保護法）で、米国上場企業の報告義務負担は以前より も 増 大 し ま し た。 ま た そ の10 年後、米国新興企業促進法が制定され、株主数が 2,000 名

以下の非公開企業は開示義務が免除されるようになりました。

サーベンス・オクスリー法も米国新興企業促進法も、企業の株式公開へのインセンティブを減退させ、株式を非公開のままにするか、非公開化することへのインセンティブを高めるという思わぬ波及効果をもたらしました。特に、自社の知的財産を競合他社や市場の注

おり、世界各国の中央銀行もこうした動きを後押ししを経て、世界的に政策金利は過去最低かそれに近い水
準にとどまっており、投資家が企業への投資に必要な資金を負債で調達する際、比較的低コストかつ有利な条件で資金調達可能な機会が豊富にあります。

プライベート・エクイティとアルファの関係

法律、マクロ経済、金融政策の下支えにより、プライベー
ト・エクイティ・キャピタルはグローバル企業の資金調達手段として存在感を増しており、その魅力的な投資リターンにより、資産クラスとしてプライベート・
エクイティに世界的に注目が集まっています。

機関投資家の中にはここ数年、ポートフォリオの資産配分を上場株式からプライベート・エクイティに移行させているところもあります。例えば、米国の高等教育基金のプライベート・エクイティへの資産配分比率

目にさらしたくないと考えている小規模資本の R&D 集（金額加重平均）は 2002 年から 2018 年までの間に 3

界経済は大きく変化し、現在は多くの企業が有形資産式への配分は同期間中に半分以下（37% から 16%）に約型企業において、その影響が顕著に見られます。世よりも無形資産の方が重要だと考えるようになってきています 。
6

ここ数年、低金利のおかげでプライベート・エクイティ倍以上（3% から 10%）に上昇する一方、米国上場株減少しています 7。現在、プライベート・エクイティ投資家の約 60% を大学基金、慈善財団、および従業員年金基金が占めています 8。

プライベート・エクイティの運用資産残高は、過去10年弱で2倍以上に増加

2009年〜2018年第2四半期のグローバル・プライベート・エクイティ運用資産残高（単位：10億米ドル）$1,572

2009$1,720$1,7922010

2011$1,9362012$2,177$2,22720132014$2,3672015$2,561

2016$3,0602017$3,4112018 Q2（年）

出所：Cerulli、2019年

グローバル・インテリジェンス 2020年上期号

プライベート・アセット 20

これまでのところ、プライベート・エクイティへのシ

フトはこうした機関投資家などに好ましい結果をもた

プライベート・エクイティ投資家は、
その資産配分を増加の純資産価値は 2002 年から 7.5 倍に増加したのに対し、機関投資家のプライベート・アセット投資への長期資産配分
計画：2018年

らしています。グローバルのプライベート・エクイティ

同期間中の上場株式の時価総額は 3.5 倍の増加にとどまっています 4。投資環境全般において、バリュエーショ

もしくは維持する方針

ンの上昇と低利回りを背景に先行きの不透明感が増す

5%

なか、プライベート・エクイティは上場株式を上回る目覚ましい伸びの後も引き続き最も有望な資産クラスとして注目されています。その理由としては、回帰分
析により上場株式と比較した場合、プライベート・エ

クイティのパフォーマンスはアルファの寄与が大きく、

49%

増加
維持

46%

減少

ベータの寄与が小さいことが挙げられます 9。

上場株式市場が内包するベータは過去の実績により歪んで計測されていますが、プライベート・エクイティ

出所：Cerulli、2019年

していると考えられます。世界の投資家は既に着目し家が得る非流動性プレミアムは、プライベート・エクの運用資産残高が急速に増加している理由のひとつで基金など長期債務を有する機関投資家にとって、非流の足元のディール数は将来の見通しをより明確に示唆ており、それがこの数年間にプライベート・エクイティ

す。北米や欧州だけでなく、アジア・パシフィック地
域でも残高は急速に拡大しており、今では世界のプラ

イベート・エクイティ市場の 4 分の 1 をアジア・パシ
フィック地域が占めています 。
5

流動性の低い資産を保有するリスクの対価として投資

イティの重要なアルファの源泉です。保険会社や年金
動性プレミアムは魅力的な特性です。米国を拠点とする最大のプライベート・エクイティ投資家であるカル
パース（カリフォルニア州職員退職年金基金）は、現状の資産配分に満足していないようです。「当基金にはプライベート・エクイティが必要です。プライベート・

エクイティへの資産配分を今、増やす必要があります」

プライベート・エクイティはアルファの寄与が大きく、ベータの寄与は小さい

アルファおよびベータ vs.MSCI ACWI（グロス、米ドル・ベース）：2000年〜2018年10
アルファ

ベータ

2.2

0.5

ケンブリッジ・アソシエイツ：グローバル・プライベート・エクイティ

出所：ケンブリッジ・アソシエイツ、eVestment、Bloomberg、KKR、2019 年

0.9
0.3
eVestment : Median Liquid マーケット・ファンド

プライベート・アセット 21

と、カルパース最高投資責任者は述べています 3。プラ

（1989 年）、
ることがあります。
『Barbarians at the Gate 』

イベート・エクイティが過去の実績に匹敵するほどの（1992 年）、『The Predators’ Ball 』（1988『Den of Thieves 』

引き続きプライベート・エクイティを現時点で最も有ます。

成果を上げることが難しいとしても、多くの投資家は望な資産クラスと見ています。米国の機関投資家 400社を対象とした調査によれば、95% が長期的にプライ

ベート・エクイティへの配分を高めるか、維持する方針を示しています 3。

成功への複数の道筋や状況に応じて方向転換できる能力を有する投資先企業を慎重に見極めることのできる
プライベート・エクイティ投資家は、柔軟性と忍耐により追加的なアルファの源泉を得られる可能性があると思われます。魅力的な投資機会は、以下のような特徴を有する企業にみられる傾向があります。
•

質の高い経営陣•	構造的な追い風を受ける業界において、好調な売上と健全な利益成長を実現•	堅固な参入障壁が存在する業界で事業を展開•

低い資本集約度•	高い営業レバレッジ：売上の増加を純利益に最大限反映し、事業規模の拡大に伴い利益率を高める能力

こうした特徴は、成功する企業を見極める際に有力な指針となりますが、このような企業が実際の価値以上の値をつける危険性は常にあります。プライベート・
エクイティ・ファンドが企業を過大評価して投資を行うと、投資家のためのリターン創出に苦労する恐れがあります。そのため、私たちはプライベート・エクイ

ティ・マネージャーを評価する際、特定のビジネスの固有の価値を適正に判断する能力を備え、企業の収益性向上、すなわち価値向上を実現する戦略の遂行に幅広い経験を有するマネージャーに注目しています。

プライベート・エクイティへの“イメージ” の問題

業界は成熟しつつありますが、プライベート・エクイ
ティに携わる人々は、業界の草創期に横行した行為により、乗っ取り屋、敵対的買収、ジャンク債を利用した企業合併・買収、といった表現で今なお批判を受けグローバル・インテリジェンス 2020年上期号年）といった書籍 が当時の悪質な事例を取り上げてい1980 年代後半から 1990 年代前半にかけて、多くのプライベート・エクイティ・ファンドが先を争って、総企業価値のわずか 10% から 20% 程度の自己資本を拠出し、必要な残りの資金を借入金によって賄うディールを行っていました。そのため、プライベート・エク
イティによる資金調達を行った企業の多くは過剰債務を抱え、景気サイクルの後退局面を乗り切るだけの財
務的な余力はほとんどありませんでした。その後必然的に生じた経営破綻、破産申請、人員削減は、現在もプライベート・エクイティ業界の評判に暗い影を落としています。

プライベート・エクイティはそれ以降、大きな進化を遂げました。コストを削減し、手っ取り早く利益を上げるために資産の切り売りや従業員解雇といった乱暴な手法に頼るのではなく、プライベート・エクイティ
投資は企業の成長促進、競争力強化、持続可能な長期的価値の向上をより重視するようになりました。私たちの投資先企業の多くは、事業規模を拡大し、売上拡大のために綿密に練った合併・買収計画を実行し、かつては存在しなかった分野での価値を創出しています。
直近の動向は、プライベート・エクイティの草創期に特徴的に見られた注目度の高いディールの失敗による度重なる経営破綻、年金債務の不履行、雇用崩壊といったかつての評判を打ち消すものとなっています。現在
では、オーナーが買収先企業価値の 40% から 50%、時には 60% もの資金を自己資本から拠出することで、借入金の必要額を減らし、次の景気後退がいつ到来しても切り抜けることができるように、企業の財務的柔軟性の向上に努めることが珍しくなくなりました。

企業価値向上を支える成長力

プライベート・エクイティに対する否定的な意見もありますが、私たちはこれまでの経験に基づき、それとは異なる見方を有しています。プライベート・エクイ

ティは、様々な点で効率的で責任ある持続可能な資本配分を可能にし、投資家、企業、コミュニティーを支えています。以降で、プライベート・エクイティ・ファ

ンドが投資先企業の価値を向上させる手法・戦略につプライベート・アセット 22

いて単純化して解説していますが、このような汎用的に、こうした投が投資家にリターンをもたらした例は無数にあります。

ことわざにあるな戦略を通じ、プライベート・エクイティ・ファンド
1. “ 最初の” 機関投資家としての投資

成功企業の創業オーナーの多くは、自らの個人資産が最終的に自社の株式に集中することになり、懸命に築き上げてきた資産への影響力を失わずに自らの資産を分散したいと考えることがよくあります。さらに、このように大きな富が単一の資産に集中していることは、
オーナー経営者がリスク回避姿勢をとり、さらなる成長を妨げる要因となることがあります。例えば、新たな地域への進出や新製品発売の機会は、不透明性が高いとして断念されることがあります。このようなオーナー経営者は、無から何かを築き上げる才能に溢れた起業家かもしれませんが、成熟した事業を次の段階へ進展させるには異なる技能と経験が必要です。将来にわたって継続的な投資を行うことができるよう、流動性、資産分散、専門知識およびパートナーシップがい

ずれ必要になります。オーナー経営者にとって適切な買い手を選ぶことは、適正な価格を設定することと同様に重要です。オーナーと信頼関係を築き、さらなる価値創出に向けて魅力的な計画を立案できるプライ
ベート・エクイティ・ファンドは、優良な資産を適正な価格で取得する機会を捉えることが可能です。さら資 先 企 業 に は、ような「低い位

置にぶら下がっている果実（少しの努力で大き“プライベートエクイティ
は、様々な点で効率的で責任ある持続可能な資本配分を可能にし、投資家、企業、コミュニティーを支えています。”

な成果をもたらす ）」 が 多 い と考 え ら れ ま す。
このような価値創出の機会を創業者は見過ごしているか、過小評価していることがあります。すでに持っているものを失う
ことを過度に恐れる創業者にとって、事業の成長を考えることは困難です。こうした状況は、特にバリュエー

ションが幾分割高な現在の市場において、プライベー
ト・エクイティの投資家にとっても、創業オーナーにとっても好都合となる場合があります。
2. バイ・アンド・ビルド戦略

売却する場合は有利ですが、買収する場合は不利となるバリュエーションの上昇に、いわゆるバイ・アンド・ビルド戦略によって対処するプライベート・エクイ
ティ・ファンドが増えています。これは「将来有望なプラットフォーム企業を用いて、少なくとも 4 社のよ現在の環境下では、“最初の”機関投資家としての投資は上手く行く可能性が高い

投資家vs.ファンド・マネージャー：プライベート・エクイティのプライシングに対する見方：2018年11
投資家

ファンド・マネージャー

過小評価されている

適正価格

過大評価されている
33%

31%
26%

24%

24%

22%

15%
11%
1%

2%

さらなる価格上昇の余地が大きくある
出所：Cerulli、20195%6%さらなる価格上昇の余地が幾分ある

すぐに調整が生じる

おそらく
今後12ヶ月以内に調整が生じる

おそらく
今後12ヶ月以降に調整が生じる

プライベート・アセット 23

り小規模な企業の追加買収を順次行うことによって価は何らかの弱点や複雑な問題により、潜在的な価値にし、同じ業種または関連業種内でより規模が小さく、場合もあります。こうした企業を立て直し、複雑な要値を高める戦略」です 。ファンドは有望な企業を買収
5

より割安な企業を順次買収することによって規模を拡大します。規模の小さい企業は大規模な企業よりも低いバリュエーションで売買される傾向があるため、ファンドはバイ・アンド・ビルド戦略を通じて相対的に低いバリュエーションで企業を取得し、それらの企業を
より大規模な組織に統合し、営業レバレッジを増大させ、バリュエーションの上昇を通じてリターンを得る

ことが可能です。しかし、実際には統合リスクがあり、投資家はこうしたリスクを過小評価しがちです。異なる企業文化を統一のとれた 1 つの組織にまとめるのは絶妙な技能であり、高い評価を得ているプライベート・
エクイティ・ファンドは極めて少数です。

3. グッド・トゥ・グレート（優良企業の価値向上）アプローチ

プライベート・エクイティ市場が成長し、あるファン

ドから別のファンドへ企業が売却されることも珍しく
なくなりました。業界専門家は、こうした取引が買い手にとって妥当かどうか疑問を抱くときがあります。
売り手のプライベート・エクイティ・ファンドによって洗練され、成長を遂げた企業に、買い手のプライベー
ト・エクイティ・ファンドが得られる価値はどの程度残っているのでしょうか。ファンド間の取引は、買収先企業の確実な経営計画と、売り手の達成した成果をさらに高める計画が買い手にある場合、本質的にはさほど大きなリスクはありません。買い手は優良な企業を取得して、企業の能力を強化することでさらに価値の高い企業に育成します。これには、海外進出、マネ

ジメント・システムの向上、トップクラスの経営幹部の採用など、様々な形態が考えられます。この戦略はファンド間の取引のみで行われるわけではなく、真に有能な創業オーナー企業の取得や、カーブアウト・ディール（ある企業からの事業分離）による取得もあります。

4. スクラッチ・アンド・デント（非優良企業の再建）
投資

プライベート・エクイティにとって魅力的なターゲッ
トは必ずしも完璧な企業であるとは限りません。それグローバル・インテリジェンス 2020年上期号

対して大幅なディスカウントで取引される企業である
因を取り除くことができるファンドは、成長力とバリュ

エーションが再生プロセス後に力強く向上する企業を保有することが可能となります。この戦略の実行には、投資先企業の運営を抜本的に、かつ多くの場合、破壊的な方法で変革する運営能力が必要とされます。こう
した企業再建は困難を伴うことがありますが、成功した場合は大きな利益を得ることができます。極端な一例ですが、あるプライベート・エクイティ・ファンドは、
カーブアウト・ディールにより経営破綻した企業を取得する機会がありました。同社の売り手は年間数百万ドルの損失を計上しており、黒字転換の方法を見つけることができずにいました。最終的に売り手は同社を手放すため、プライベート・エクイティ・ファンドに代金を支払って引き取ってもらいました。プライベー
ト・エクイティ・ファンドは独創的な構想と戦略的な買収により、同社を黒字転換させることができました。
これはいわゆるスクラッチ・アンド・デント投資のユニークな例です。

5. 破綻企業の株式化を目的とする投資破綻企業の株式化を目的とする投資とは、通常は対象企業の債権を当該企業の株式に交換し支配権を獲得する投資を意味します。こうした形態のバリュー投資は、
基本的には健全な企業が既存の債務を履行できないほど過剰な債務を抱えている場合、大きな投資リターンが期待されます。経営困難にある事業分野がバランス
シートを毀損させ、グローバルな事業環境の予想外の変化が債務不履行の要因となることがあります。破綻状態にある企業への投資は、消滅の瀬戸際にある企業を救済することによって魅力的なリターンを得る機会を捉えることが可能です。こうした特別な状況では、資本構造にとらわれない見方が有効です。資本構造全般に亘り投資機会を機動的に追求できるプライベート・
エクイティ投資家が、適切な企業の資本構造の適切な部分を、適切なタイミングで選択した場合、大きな利益を得られる可能性があります。しかし、この戦略は軽視できないリスクを伴います。例えばどの証券によって企業再編が可能となる支配権を得られるのか、債権との交換により支配権獲得は可能なのかといった点をプライベート・アセット 24

理解し、さらに買収先企業にどのような措置を講じる
べきかを把握するには、長年の経験が必要とされます。

まとめ

今日、プライベート・エクイティは投資家と経営陣の利害を一致させ、資本市場の効率的な運用と生産性の向上に寄与しています。プライベート・エクイティは進化を続け、さらなる企業成長、新たなファイナンス

手法、雇用拡大につながるアイデアを提供しています。
それらは広い意味では、広範囲にわたり生活水準の向上に寄与するものです。プライベート・エクイティ投資はこのような動きを永続的な成長力とし、今後も引き続き、世界各地で企業オーナー、経営陣、従業員、年金受給者、コミュニティーの関係性向上に積極的に貢献すると思われます。

1 investopedia.com/terms/a/aex.asp

2 statista.com/statistics/270290/number-of-ipos-in-the-us-since-1999
3 Cerulli、2019年

4 マッキンゼー、2019年

5 ベイン・アンド・カンパニー、2019年

6 米国、ドイツ、中国の上場企業および非上場企業300社以上を対象とするPGIMの調査、2019年
7 nacubo.org/research/2019/public-ntse-tables、2019年

8 wsj.com/articles/warren-would-destroy-private-equityat-everyones-expense-11576439453
9 KKR、2019年

10当図表は、MSCI All Country World Indexに対して、
ケンブリッジ・アソシエイツが取得したグローバル・プライベート・エクイティ・データの長期平均ベータが0.5となっている一方で、上場株式戦略の代表としているeVestment Median Liquid マーケット・ファンドの長期平均ベータは0.9となっていることを示しています。注：ケンブリッジ・アソシエイツのデータベースは、リミテッドパートナー（LP）のファンド・マネージャー（GP）が作成した四半期ごとの未監査および年次監査済みファンドの財務諸表を使用しています。
これらの文書は、
ファンド・マネージャー自身によりケンブリッジ・アソシエイツに提供されています。
数値は、2,193件のプライベート・エクイティ・ファンドから集められたデータに基づいて算出されています。

11当図表は、米国の400の機関投資家の代表的調査に基づいて、
プライベート・エクイティ・ファンド・マネジャーと機関投資家の大多数がプライベート・エク
イティのバリュエーションは相応な高さであることに同意していることを示しています。

プライベート・アセット 25

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