コロナ禍における不動産市場の動向いました。国土交通省の公表資料から作成した不布味子

ご紹介いただきましたニッセイ基礎研究所の渡動 産 価 格 指 数（ 三 大 都 市 圏、 商 業 地 ） で は、 店邊邊と申します。このたびはこのような機会をいた

舗、オフィスの価格は直近では二〇一二年ごろが渡だきまして、大変光栄に存じます。どうぞよろし

倍になりました。また、土地については、直近で低かったのですが、これが二〇一九年には一・五

本 日 は、「 コ ロ ナ 禍 に お け る 不 動 産 市 場 の 動は二〇一四年ごろが低かったのですが、そこからくお願いいたします。

向」ということでご報告をさせていただきます。

約一・二倍になっています。これは全国的な指数ですので、上がっているところはもっと上がって二〇二〇年に入ってからも、市況の予測の中で一、コロナ禍前までの不動産市況
コロナ禍前までの不動産市況は大変好調でしは、「現在は高くて、天井圏だ」という意見は多いるということです。

た。二〇一九年末まで価格はずっと上がり続けて― 6 ―のすすきのといったエリアでも繁華性が高まり、いったエリアでは価格が非常に上昇しています。

背景にあるのは、外国人観光客の増加です。前

特にお土産を買っていただきたいということで、かったですが、「まだ好調は続く」という楽観的提として、国内観光客は、年末年始、ゴールデンホテルの周りにはドラッグストアが高額の賃料で大阪以外にも、東京の浅草、福岡の天神、札幌

ウィーク、土曜日と祝日の前日に需要が集中しま

入居し、商業地の価格を引き上げていました。

な意見が大勢を占めていたと記憶しています。

す。そして、一泊、多くても二泊ぐらいして帰っ要が増加します。また、皆さんホテル近くの繁華少なく、連泊になりますので、平日のホテルの需

ところが、外国人観光客は、一泊で帰ることは客が伸びていくという期待がありました。

万博が控えています。先々までずっと外国人観光

ピック・パラリンピックですが、その先には大阪

ま し た。 直 近 で 一 番 大 き な イ ベ ン ト は、 オ リ ン

その先の展望も非常に明るいものと思われてい街に繰り出されるので、平日や夜の繁華性が非常は東側に向かってずっと商業地が広がっていま

橋、難波の商店街。それから、大阪のこのエリア

ころですと、大阪の難波です。観光客に人気の戎横浜があり、特に大阪には六事業者が名乗りを上画を公表していました。有力な候補地には大阪、場などの複合施設を全国に三カ所設けるという計て、国はＩＲ、つまりカジノ、ホテル、国際会議

また、大阪万博の直前の二〇二四年を目標としす。その先には、黒門市場があって、そちらのエ

げていて、確度の高いスケジュールが公表されてに高まり、商業地が活性化します。最も有名なとリアも外国人の方の人気を博していました。こう― 7 ―てしまいます。

コロナ禍における不動産市場の動向

こういったことを背景として、外国人観光客のけて、毎年二〇一二年の三倍を超える宿泊施設が設されています。二〇一七年から二〇一九年にかので、全国的にもたくさんホテル、宿泊施設が建数は、二〇二〇年に四〇〇〇万人、二〇三〇年に全国に供給されました。また、ホテル用地の取得いました。

六〇〇〇万人という目標が掲げられていました。

競争が生じ、価格が高騰しました。

一番少なかったのが東日本大震災のころです。当が、二〇一九年の北海道虻田郡倶知安町の土地、二〇一五年から二〇二〇年の間で最も伸びたの変動率です（図表１）。

価調査の二〇一五年から二〇二〇年までの単年のれています。表は、そのうちの七月、都道府県地

年に二度、土地の公的評価が一月と七月に行わ二〇一九年の訪日外国人は三一八八万人でしたので、外国人観光客はこれからもどんどんふえていそういった外国人観光客に向けた宿泊施設の供給も伸びていました。訪日外国人客数は、直近で時と比べると、二〇一九年は約五倍の数にふえてＲ駅前の土地になります。ここは前年比で六六・スキーリゾートとして有名なニセコに一番近いＪ

ホテルの宿泊料金、売り上げも伸びています。

七％と非常に大きな伸びを見せました。また、同います。

二〇一一年三月比で最も高かった二〇一九年六月

じ地点が一八位にも挙がっています。

上げた大阪難波、戎橋のたもとにある、中規模ぐ

四位の大阪市中央区宗右衛門町は、先ほど申し

は、宿泊料金が一・四倍、売り上げが二倍にまで上昇しました。
今後も売り上げの伸びを期待できる状況だった― 8 ―くという見込みであったわけです。

第61巻第７号
証券レビューコロナ禍における不動産市場の動向

図表１

らいの大きさの商業施設の敷地の土地の価格になります。

表の一番左の色塗りでマーキングしたところは、二〇二〇年も上昇したところです。上から宮古島、那覇市、倶知安町、白馬、宮古島ということで、ブランド力のあるリゾート地が再度ランクインをしている状況です。どういう理由で上がったのかということを表の一番右の列に記載していますが、スキーリゾート、ホテル需要、リゾート

ブランド等々が記載されています。こういったエリアが非常に高い伸びを見せました。

また、都道府県地価調査の価格の推移をロットしたものが、左のグラフです（図表２）。都市別の年間の変動率となっています。二〇一九年から二〇二〇年のところを見ていただくと、大きく下落の方向に引っ張られていることがわかります。

二〇二〇年七月の単年の年間変動率をエリア別― 9 ―第61巻第７号
証券レビュー

図表２にまとめたものが、右の表です。数字を見ると、ゼロを囲む形で少し上または少し下という感じ

で、大きな変動はないように見えるのですが、これを、前年の二〇一九年七月からコロナ直前の二〇二〇年一月までと、二〇二〇年一月から七月までの半年ごとに区切ると、前半の上昇を後半の下落で打ち消して、若干のプラスマイナスとなった地点が多くなっています。つまり、直近では下落傾向と言えます。

不動産の指数や動向を示すものは、冒頭に申し上げた都道府県不動産価格指数のほかにもたくさＲ- ＥＩＴの投資口価格の指数です。

んありますが、その中で最も早く反応してくるものが、ＪＲ- Ｅ Ｉ Ｔ に つ い て は、 オ

Ｒ
- ＥＩＴの投資口価格をプロットしたも資料のグラフは、二〇一九年の末を一〇〇として、Ｊの で す（ 図 表 ３）。 Ｊ

フィス、物流、マンション、ホテルなど何でも保― 10 ―

コロナ禍における不動産市場の動向

図表３

有する複合型の銘柄と、物流施設にしか投資をしない、賃貸マンションにしか投資をしないといった特化型の銘柄があります。そのうちの特化型、物 流 施 設、 賃 貸 マ ン シ ョ ン、 オ フ ィ ス、 商 業 施

設、ホテルについて、それぞれの銘柄の二〇一九

年末の価格を一〇〇として平均したものが、資料のグラフです。

三月には全銘柄が大幅に下落していますが、四月前半には用途別にはっきりと明暗が分かれてきています。

一 番 上 の ラ イ ン の 物 流 施 設 は、 最 も 回 復 が 早

く、またコロナ以前の水準に上がっています。二〇二〇年八月に一旦減速していますが、これは増資が相次いだためであり、物流施設が特に減速したという意味ではないことにご留意ください。

次に高いのが賃貸マンションです。これも三月

からすぐ、四月前半には回復してきています。賃― 11 ―

いと思います。

一つ目のセクターはホテルです。大変調子のよ

貸マンションについては、全用途の中でも比較的安定した用途と言われています。平時でも、冒頭

コロナ前の状況で言いますと、ホテル・旅館のかったホテル・旅館ですが、現在、宿泊客は大幅

い る 方 が、 こ う い っ た 状 況 に な っ た か ら と い っ

延べ宿泊者数は、単純に二泊した方は二とカウンに出たホテルのように多額の運用収益が得られるて、すぐ退去してしまうということはあまり起こトしますが、約八割が日本人という状況でした。

に減少しています。

らないので、特にこういった状況でも大きく下落

市場を牽引していたのはインバウンド、外国人客ています。商業施設も奮いません。また、オフィ

イナス一〇〇％近い水準がずっと続いています。

コロナ後どうなったか。外国人は、前年比でマ― 12 ―ということはないのですが、現在、賃貸に入ってしにくく、安定したセクターと言われています。

ですが、全体の安定性という意味では、日本人客

スは、後ほどご説明するとおり、幾つかの懸念が日本人についても、ご存じのとおり、移動自粛が落が大きくなっています。現在も最低水準を続け浮上していて、この後どうなってくるのか、最も一 番 低 か っ た の は 五 月 で、 全 体 で マ イ ナ ス 八

してきます。

ます。そういったことになると、どうしても減速ありますし、現在、緊急事態宣言が発令されてい在どうなっているか、もう少し詳しく見ていきた

ス、商業施設、マンション、物流施設の順に、現で は、 各 セ ク タ ー に 分 け て、 ホ テ ル、 オ フ ィ

わからなくなっているセクターです。

に注目するという状況であったわけです。

一方で、一番下のラインのホテルについては下

第61巻第７号
証券レビュー

四七％にまで落ち込んでいます。

現状では再度減速をしていて、直近ではマイナス

人はマイナス一六％まで回復しました。ただし、このとき全体ではマイナス三〇％まで、うち日本

常に大きかったということが指摘されています。

しゃるのではないかと思いますが、この効果が非ペーンをご利用された方が皆様の中にもいらっに な っ て い ま す。「 Ｇ ｏ ｔ ｏ ト ラ ベ ル 」 キ ャ ン

五％まで減少しました。一方で、一一月は一旦山す。

ら れ て お り、 こ ち ら も 競 争 が 激 し く な っ て い まという一本の線に沿ってたくさんのホテルが建て

いと思います。また、大阪については、御堂筋線という状況が続いていて、ホテル業界は大変苦しのエリアに比べて、全く稼働率が上がっていない

報じられたこともあり、敬遠されています。ほか

感染者数が多いということが連日メディアなどで変激しく競争します。加えて、東京については、数）は、世界では前年比でマイナス七三％と大きまた、世界全体でも観光客数は大幅に減っていが価格競争は非常に激しくなります。例えば東京

く減少しました。エリア別では、北東アジア（日なお、施設数で見ると、東京、大阪といった大であれば、浅草エリアのある台東区、それから六本、中国、香港、北朝鮮、韓国、マカオ、モンゴ

ます。国連世界観光機関（ＵＮＷＴＯ）より公表

本木、赤坂、虎ノ門などのエリアがある港区など

ル、台湾）と呼ばれるエリアがマイナス八八％と都 市 の ほ う が 圧 倒 的 に 多 く な り ま す。 し た が っに宿泊施設が集中しています。特に人気のあるエ

最も悪くなっています。大きな原因としては、基さ れ て い る 二 〇 二 〇 年 の イ ン バ ウ ン ド 客 数（ 実

リアでは、狭い範囲に何棟も建てられており、大て、同じような稼働率に見えても、都市部のほう

コロナ禍における不動産市場の動向― 13 ―

ＵＮＷＴＯは、世界のインバウンド客数が今後すが、ワクチン接種の進捗状況が非常に遅いとこ

また、メディアなどでよく取り上げられていまに多い六四％です。アジアの状況について現場のどうなるかということも予測しています。一月のろも懸念事項の一つだと思います。国際航空運送

本的に飛行機でないと入国ができないエリアであ

公表で、コロナ前の状況、つまり二〇一九年の水協会（ＩＡＴＡ）でトラベルパスという、ワクチ

方がお感じのところは、もしかしたら世界の方よ

準に戻るのは、楽観シナリオで二〇二二年の末、ンの接種記録、検査の結果等々を記録できるようることと、新型コロナウイルスの感染が最も早く

標準シナリオで二〇二三年の末、悲観シナリオでにした、電子パスが検討されています。そして、りも厳しいのかもしれません。

二〇二四年の末となっています。観光業が非常にこの記録が、入管審査のときに入国管理局と航空に戻ってくると思いますか」というアンケートでて、「あなたの国ではいつごろ外国人の方が旅行宿泊施設へは、日本人のほうが外国人よりも影響

日現在で一回目を終えた方は四％にすぎません。

現在、日本のワクチン接種の状況は、五月十八― 14 ―

始まったことが、指摘されています。

抑制をされた状況は、まだしばらく続いてしまう

会社に提示されることになるかもしれません。接種の有無が国際間移動に影響してくる可能性が今は、 最 も 遅 い 時 期 の「 二 〇 二 二 年 」 と 答 え た 方

力は大きいのですが、ワクチンの接種が進まない

後、高くなってくると思います。

は、「世界」では五〇％ですが、「アジア」はさらも し れ ま せ ん。 イ ン バ ウ ン ド の 回 復 時 期 に つ い

しかし、アジア、日本の回復はさらに遅れるか公算が高いと言えます。

第61巻第７号
証券レビューコロナ禍における不動産市場の動向

図表４

状況ですと、国内でも移動ができないという雰囲気が醸成されつつありますので、日本のホテルの回復はまだ先になってしまうのではないかと考えております。

二つ目のセクターは、オフィスです。先ほどオ

フィスについては懸念がふえていると申し上げま

したが、現在、オフィスの収益性の悪化がデータに現れ始めています。

まず、空室率の上昇があります。資料のグラフ

は、オフィスの空室率と賃料について、東京都心

五区のものをプロットしたものです（図表４）。

矢印が賃料で、丸がそれぞれ空室率の天井と底を表示しています。

時系列で見ていくと、空室率のほうが賃料より先に動いています。例えば、空室率がふえてくると、借りたい人の選択肢となるオフィスが増加します。Ａビルに「入りたい」と言ったときに「そ― 15 ―

と、賃料は下がり始めます。

う の で す。 で す の で、 空 室 率 が 高 く な っ て く るてくれますか」というような交渉が成立してしまのだけれども、Ｂビルさん、あなたは幾らと言っとして、「Ａビルのほうはこれこれと言っているに「幾らですよ」と、それぞれの答えが得られた

ちらのビルは幾らですよ」、Ｂビルに聞いたとき一割近く下落をしている状況です。空室率の上昇

う状況ですが、前年比で見ると、マイナス九％、

ると、前期で若干落ちたところが少し戻したとい五三〇九円／坪でした。この数字は、前期比で見年・第一クォーターは、Ａクラスビルが月額三万

う三つのランクに分けて見ると、直近の二〇二一のＢクラス、すこし競争力が劣るＣクラス、といに伴って、賃料は少し下降の傾向になってきてしす。経済の悪化、移転需要の減少、テレワークとが鈍化しているということが報告をされていま

ナントさんが契約すると考えられる賃料になりま

動向は、新規賃料といって、新しく入居されるテ

ただし、ご注意いただきたいのは、この賃料のまっているのが現状です。

いった複数の懸念材料が生じてきて、今後オフィす。一般のビル、現在入っていらっしゃるビル、ントさんがいるビルを思い浮かべていただくと、スはどうなるか、いろいろなところで心配をされまた、賃料も下落を始めています。先ほどは都テナントがコロコロかわるところはあまりないともと入っていらっしゃったビル、いろいろなテナ

心五区全体の平均の数字として出させていただき思います。一般的には、一棟全体で見れば、一年始めてきています。

ましたが、一番いいビルのＡクラス、普通のビル― 16 ―

現在、既存ビルの空室率は、当初の予測よりも早く上昇しています。また、新築のビルでも契約

第61巻第７号
証券レビュー

企業については、移転よりも縮小を検討する傾向

一 方 で、 同 じ ア ン ケ ー ト の「 移 転 す る と し た間の間に入れかわるテナントは一割以下であるこ

たって空室がないということもあり得ますので、ら、どこに移転するか」という問い（複数回答）が強くなっています。

新規賃料が下がってきたからといって、オフィスに 対 し て は、「 東 京 二 三 区 」 が 七 三 ％ と 最 多 にと が 多 い で す。 競 争 力 の 高 い ビ ル は 何 年 に も わの価格がどんどん下がっていくという状況ではな

な っ て い ま す。 ま た、「 一 都 三 県 以 外 の と こ ろす。テレワークでどこでも仕事ができるというこ

ほかにも、テレワークもオフィスの懸念事項でをお考えの企業は少ないようです。テレワークがは全て一桁％以下で、東京圏以外に移転すること（関東近郊、名古屋圏、大阪圏、その他地方圏）」

討 」 し て い る、 一 四 ％ の 企 業 が「 二 〇 二 〇 年 に企 業 の 一 二 ％ の 企 業 が「 二 〇 一 九 年 以 前 か ら 検にして、オフィスの面積は半分でよいと考える企なるのであれば、従業員の席を固定ではなく自由

また、テレワークなどにより、出社率が半分に― 17 ―

いことにご注意ください。

とであれば、必ずしも東京にオフィスは必要ない

は検討されるかもしれませんが、企業が次々と東できるからオフィス面積を縮小する、ということ

国土交通省が一一月に公表したアンケート結果

京二三区の外に移転してしまうということは、今入ってから検討」していると回答しています。ま業もあるかもしれません。この点に関しては、森後も恐らく起こらないと思います。

た、「二〇二〇年に入ってから検討」をはじめた

すか」という問いに対し、東京に本社がある上場

では、「本社の全部または一部を移転、縮小しまのかもしれません。

コロナ禍における不動産市場の動向

ビルが、二〇二〇年一一月初旬に、東京に本社をの定期の契約になっているものが非常に多くあり

ただし、大規模オフィスについては、五年ごともありますので、基本的には期限前の解約は避け有する資本金上位一万社に対して、「コロナ収束

出 社 率 に つ い て は、「 現 在 の 出 社 率 は 八 割 以られる傾向にあります。これらの定期契約に順次ま す。 五 年 の 期 限 よ り も 前 に 解 約 を し て し ま う上」と答えた企業は四二％ありました。これに対期限が来て、更新をするか否かを検討する際に、後の出社率と個人デスクの数をどう考えている

し、「コロナ収束後の予想は出社率八割以上」と「更新するが賃貸面積は縮小」という選択をすると、多額の違約金を払わなければならないケース

答えた企業は五七％と現状より増加をしていま

企業がふえ、オフィス面積の需要が今後減っていケート結果を見る限りは、コロナ収束後は、もとえ た 企 業 が 一 〇 ％ で し た。 少 な く と も こ の ア ン数」と答えた企業が六七％、「一～二割減」と答

さらに、従業員対個人デスクの数は、「ほぼ同と、二〇二〇年は一八七万平米と非常に大きな面

ルの供給量の推移です（図表５）。見ていただく

料のグラフは、東京都二三区の大規模オフィスビ

ミングで経済の悪化が続いている可能性です。資も懸念されるのが、大規模ビルの大量供給のタイ― 18 ―

か」を問うアンケートを行っています。

す。また、「現在の出社率五〇％未満」の企業はく可能性は、現状でも残っています。

の状態に戻る会社が多いのではないかと予想され積が供給されていました。また、完成した新しい

五〇％未満」は一〇％に低下しています。

ます。

そして、今後のオフィス動向を計るうえで、最二四％でしたが、「コロナ収束後の予想は出社率

第61巻第７号
証券レビューコロナ禍における不動産市場の動向

図表５

大規模ビルのほとんどが竣工前にテナントが決まっていたこともあり、コロナ禍においても、市況はそんなに悪化しないのではないかという意見

も当初はありました。しかし、新しい大規模ビルに入居したテナントが、その前に入居していたビルがどこかにあるわけです。その前に入居していたビルが新しいテナントを見つけることができな

ければ、空室が発生します。現在、既存ビルの空室率が上がっているのは、そういう事情によるものです。

とはいえ、二〇二一年、二〇二二年を見ていた

だくと、二〇二〇年の三分の一以下の供給になっています。ですので、この期間について、市況悪化の懸念は少ないのではないかとおっしゃる市場
関係者の方もいます。

一方で、二〇二三年にまた供給量が大きく上昇します。また、グラフにはありませんが、二〇二― 19 ―

悪化が続いている、あるいはオフィスを縮小する

品川の周辺に集中しています。このときに経済のとしては、二〇二三年が虎ノ門、二〇二五年にはにまで減少しています。直近の売り上げでは、高ころの一九九〇年ですが、そのピーク時の三九％

少している状況です。一番よかったのはバブルのところが、百貨店の売り上げは現在、非常に減割も担っています。

動 き が 強 く な っ て い る と、 現 在 よ り も 空 室 が ふ

額品が好調と報告されています。例えば高級時計

五年にも大量の供給が予定されています。エリア

え、賃料が下落してきます。これが現在一番大きの売れ行きが非常によいということが聞こえてきは小さな会社、業者が多いのですが、市況の指標

三つ目のセクターは、商業施設です。商業施設て、現在、百貨店のほか、化粧品業界、アパレル占めていた化粧品と衣料品が非常に苦戦していています。一方で、コロナ前の売り上げの大半を神、名古屋の栄もそうですし、東京では新宿、渋合が多くあります。例えば大阪の難波、福岡の天

また、百貨店は各商業エリアの真ん中にある場

改革などをしていくとともに、商業地を盛り上げす。百貨店については、これからいろいろな構造

によっては下回るような状況になってきていま

貨店は実はほかの商業の業態と変わらない、場合― 20 ―い懸念事項です。

としては、百貨店が出しているものが、月次に出業界も厳しい状態です。

谷、 池 袋、 東 京 が そ う で す。 こ の よ う な 立 地 かていくことが行われていかないと、商業地とともす。

ら、百貨店はその商業エリアの繁華性を上げる役

また、就業者一人当たりの売上高を見ると、百ていて一番参考にできるのではないかと思いま

第61巻第７号
証券レビュー

に地盤沈下していってしまうことが、地方でも起こっていますし、東京でも起こらないとは必ずしけ高い賃料を出せるわけです。

化粧品については、コロナの前はＥＣ化率、つ舗は、客数が減って苦戦をしている状況が続いてしていると申し上げましたが、現状、都市型の店

直近の商業地の価格は、ドラッグストアが牽引の百貨店化粧品ＥＣの売り上げは、三越伊勢丹が禍でＥＣ市場が急拡大しています。昨年四ているという状況でした。ところが、このコロナ

で、ほかは百貨店やドラッグストアなどで購入しまりインターネットなどで買う方が全体の六％います。各エリアの商業地は、ドラッグストアに四〇〇％、阪急阪神が六〇〇％と非常に大きく伸も言えないと考えています。

かわる業種がどういったものになるか、またそう

びています。

六月

いったものを見つけられるかが一つのポイントに

また、楽天では二〇二〇年の化粧品の売り上げ

粧品などの物販です。飲食店は、一定の時間内にで高い賃料を出すことができる店舗は、例えば化

びているのではないかと指摘をされています。物

ていないのですが、業界の方からは、こちらも伸

ｍａｚｏｎについては、品目別の売上は公表されが前年比プラス二〇％だったことが報告されてい一組、二組、三組というように限られた人数しか販で売り上げを上げられる店舗がそういったＥＣ

また、これから商業施設がつき合っていかなけ

入れませんが、物販は、人気商品であればどんどに移っていくのであれば、実店舗の重要性が低下ます。日本のＥＣ市場で最も売り上げの大きいＡ

ん売れて、売り上げが上がりますので、その分だ― 21 ―－

ればいけないものにＥＣ市場があります。商業地なってくるのではないかと思います。

コロナ禍における不動産市場の動向

宅の賃料・ローンの支払いも安定します。賃料・が指摘できると思います。Ｇ７の中でも失業率の商業地をどうするか。百貨店が中心になっていローンの延滞は、日本では発生していないのです

して、商業地の賃料が取れなくなる可能性が現状るエリアもありますし、商店街が中心になっていが、空室率が上昇していると報告されているアメ上昇は非常に限定的です。収入が安定すると、住るエリアもありますが、そういったところで全体

リカでは発生していると聞いています。

で残っています。

的に盛り上げていかないと、現状ではなかなか次最後のセクターは物流施設です。日本ではＡｍ

ション（賃貸）については、好調と先ほど申し上

四 つ 目 の セ ク タ ー は、 マ ン シ ョ ン で す。 マ ンています。二〇一七年の調査ではヨドバシカメラ

げは、二位のヨドバシカメラの約一三倍を計上した。二〇一九年の調査で、Ａｍａｚｏｎの売り上

ａｚｏｎの売り上げが一番多いと申し上げましげました。東京では港区と渋谷区が好調となってとの差は一一倍でしたので、差は拡大している状てしまうところがふえているのが現状です。

います。

Ａｍａｚｏｎの中で日本事業の売り上げは二〇況です。

リカの都市などで大幅な下落が認められている一五億ドル（約二・一兆円）で、前年比で二八％増

日本の賃貸市場は非常に安定しています。アメ方で、若干ではありますがプラスを維持している加しました。この数字は、Ａｍａｚｏｎの中では五％ぐらいの売り上げになっています。Ａｍａｚ

状況です。
背景として、失業率の上昇が限定的だったこと― 22 ―

が見つけられない。各エリアで現在は空室になっ第61巻第７号
証券レビューｏｎは、物流施設を全国、特に東京を中心にたく設はまだ強いセクターではなく、施設数も多くは告されています。一〇年ぐらい前ですと、物流施状では投資をしたいという人が非常に多くなり、さん借り入れていて、関東に一四棟の施設があり物流施設は、全国的に空室率が低下して、賃料その分だけ取得が厳しくなっています。人口当たありませんでした。それほど「誰もが欲しい」とが非常に上昇していますが、今まで出てきた四つりの床が少ない名古屋、福岡なども検討できるのます。Ａｍａｚｏｎの売り上げや賃貸状況は、物のセクターとは競合しません。マンションやホテではないかという意見もあるのですが、名古屋はいう施設ではなかったということもあり、当時でルですと、鉄道の駅前ではないということは、都

東京からすぐ近くですし、東京との間、例えば静流施設の動向にも影響しやすいと言えるでしょ市部では基本的にありえませんし、あっても非常岡のあたりに施設があれば東京と名古屋、二つのあればまだまだ用地の取得ができたのですが、現に競争力が弱いのですが、物流施設はほかの用途

市場に対応ができるので、新たな施設は必ずしも― 23 ―う。

と異なり、例えばまず港が近くにあって、高速道

また、今後の市況に関するアンケートでは、物必要ではありません。ですからＡｍａｚｏｎは東

しかし、着工棟数で見ると、前年比でマイナス

流施設については、価格も賃料も上昇するという路にすぐアクセスできて、大規模な土地であるとが継続しているのが現状です。特に首都圏、近畿

回答が最も多くなっています。

京、関東圏に施設を集中させているわけです。

圏では用地取得が困難になってきていることが報いった特徴を持つ施設が競争力を持ちます。

コロナ禍における不動産市場の動向

の景況見通しについて、「良い」か「悪い」で回答した結果をもとに作成したＤＩで見てみます

ここまで各セクターについてご報告申し上げま

二一年初はマイナスに振れました。つまり、将来

い」とも言えないゼロという結果でしたが、二〇二、ポストコロナの不動産市場

したが、全体の市況について、業者がどのようにの景況感に対しては、悲観的な見方が強まっていと、二〇二〇年初の調査では、「良い」とも「悪感じているかということを弊社のアンケートを通ます。

う回答がほとんどです。リーマンショック後に比二〇〇八年、二〇〇九年を見ると、「悪い」とい答がふえたという結果になっています。ただし、答が大きく減り、その分「平常・普通」という回

い」が三割でした。前年と比べると、プラスの回

ろ、「 平 常・ 普 通 」 が 四 割、「 良 い 」 と「 や や 良

二〇二一年一月に現在の景況感を聞いたとこの転換といった皆さんの生活の変化、そして国内

大、それから、例えば先ほど出てきたＥＣ市場へ

は、当然前回はなかったのですが新型コロナの拡う意見が多くありました。しかし二〇二一年初でで、海外の情勢がリスクになるのではないかとい

カ の 経 済、 欧 州 の 経 済、 中 国 の 経 済 と い う こ と化してきています。去年、二〇二〇年は、アメリ

さらに、今後のリスク要因についての考えも変― 24 ―

じてお伝えしたいと思います。

べれば、皆さんが感じていらっしゃる市況は悪くいます。

景気の三つを懸念されている方が多くなってきて

また、今後どうなるかということで、六カ月後ないという結果になります。

第61巻第７号
証券レビュー三、不動産売買による利益と今取られている戦略最後の章では、不動産の売買市場についての動をお伝えしたいと思います。
まず、大きな金額を不動産に投資すると考えた

直接還元法という比較的単純な式で価格が決まる

ことが多くあります。投資利回りの考え方でお考

え い た だ く と、 非 常 に わ か り や す い か と 思 い ます。 つ ま り、 収 益 が 上 が る か、 レ ー ト が 下 が ると、価格が上がるということになります。

ただし、不動産の場合は、売り出すと、一つの物件に対して複数の購入希望者があらわれることが通常です。いい物件ですと、必ずといってよい

ま す の で、 高 値 に な っ て し ま う こ と が ほ と ん ど

ほど、たくさんの希望者があらわれて入札になり

一 つ 目 の 投 資 方 法 は、 当 た り 前 で す が、 安 く

で、安く買うのが非常に難しい場合が多いです。

ときに、二つの投資方法をご紹介いたします。

買って、高く売るということです。例外も一部あくするかを考えるほうが、どちらかというと現実したがって、売却するときに売却価格をいかに高ます。そして保有している間に、上がるのを待つ的であるように思います。安いときに買うことがりますが、不動産は現物ですので、買いから入りか、何らかの方法で買った不動産の価値を上げるがることがない。リーマンショック時のように思できればそれはそれでいいのですが、なかなか下

ホテル、マンション、オフィス、物流施設もそい切り下がったときには有効だと思いますが、一ということです。

うですが、こういった収益用不動産については、― 25 ―

向と、不動産投資ではどのように利益を得るのか

コロナ禍における不動産市場の動向

か安く買うことはできません。

〇年に一度とか、二〇年に一度ですので、なかなの 駅 前、 中 心 部 な ど の 一 等 地 に つ い て は、 こ う

もいいというわけではありませんが、例えば都市

ラッグストアに変わったことで、テナント入替え

波 の 商 店 街 で、 ス ー ツ の お 店 だ っ た と こ ろ が ド

国人に非常に人気だったと申し上げましたが、難変えてから売ることもできます。冒頭で難波が外います。また、コレド日本橋の北側では今、大規になっているビルの隣でオフィスの開発がされて建てることで利益を得る方法です。現在この会場

るいは古い建物が建っている土地に新しい建物を二つ目の投資方法は、開発です。何もない、あ

いった戦略が有効に働き得ると考えます。

後の価格が、入替え前の一・五倍になったという模な開発が行われています。そのようにもとあるになるので、あまりよいことではないと思います

す。株式でいえば、いわゆる塩漬けのような方法を超えるまで保有し続けるという方法もありま

す る 場 合、 大 規 模 オ フ ィ ス も そ う で す が、 そ う

ス、賃貸マンションといった収益用不動産を開発

タ ー ン あ り ま す。 一 つ は、 ホ テ ル、 中 小 オ フ ィ

ど ん な 建 物 を 建 て る か は、 大 き く 分 け て 二 パ― 26 ―

また、収益性が低い物件を収益性の高い物件に物件があります。例えば、そうやって買った時よ

建物を壊して新しくする、たくさんある細かい古い建物を壊して大きな建物を建てることで土地のが、 不 動 産 で は こ れ は 十 分 立 派 な 戦 略 に な り ま

いった人に貸して収益を得るものを開発すること価値を上げ、大きな利益を得るわけです。

す。建物は経年劣化がありますので、どの物件でられている戦略で、買ったときは高値でも、簿価後ほど紹介させていただきますが、最近よくとり価格を高くするわけです。

第61巻第７号
証券レビューそ こ か ら 建 築 費、 更 地 へ の 投 資 額、 立 ち 退 き 料

あるいは価値が高くなるであろう建物を建てて、そのように、最も高い利益が得られるであろう、なりますが、販売用不動産を開発することです。

です。二つ目は、典型的なのは分譲マンションにメージしやすいかもしれません。

発 し て い る と こ ろ で す が、 そ う い っ た も の が イ

動産が今現在、渋谷にオフィスビル群を次々と開産の「ららぽーと」という商業施設とか、東急不を建てるということがあります。例えば三井不動

また別な方法として、自社の競争力が強い用途

すが、基本的には収入に当たる価値を引き上げるます。高く売る場合の考え方と少し似ているのでい点はご容赦ください。日本の不動産は全部で二ジを俯瞰してみたいと思います。データがやや古さて、ここで一旦、不動産市場の規模のイメー― 27 ―

等々を控除して、残るものが建築主の利益になりことができればできるほど建築主の利益は上がり五六二兆円ほどあります。そのうち国・地方公共団体が持っている公的不動産が六〇〇兆円、法人人所有不動産の中で、自社ビルではなくて人に貸どうやって建物の建築後の価値を引き上げるが、勢いに乗っている建物の種類を建てるというして運用しているものが収益不動産で、収益不動が持っているものが四三〇兆円ほどあります。法ことです。そうすると、その後の賃料などの伸び

三井不動産、東急不動産、住友不動産などの不動

なお、不動産を保有しているのは、三菱地所、産の約二〇八兆円が不動産の市場規模です。

けです。

であれば、売却をすることも非常に容易になるわも期待できますし、エグジットしたいということか。 一 つ は、 コ ロ ナ 前 の ホ テ ル に 代 表 さ れ ま すます。

コロナ禍における不動産市場の動向

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図表６

産会社だけではありません。保険会社も不動産を多く保有する業種の一つになります。直近で日経新聞が国内生命保険会社一〇社に対して、「二〇二一年は運用資産額をどのぐらい積み増しますか」というアンケートをした結果、不動産投資については、二〇二一年も二〇二〇年と同水準の二〇〇〇億円程度を積み増すという回答になりました。市場参加者の投資姿勢はまだまだ積極的なようです。

Ｒ- ＥＩＴを利用して間接的に不直接不動産を買うという方法もありますが、私募ファンド、Ｊ動産を保有する方法も多くとられており、主要な投資家層の一つとなっています。グラフは、私募ファンドとＪ Ｒ- ＥＩＴの市場規模の推移です（図表６）。私募ファンドはリーマンショックの後Ｒ- ＥＩＴ、いずにやや減少したという状況ですが、直近までの全体を見ると、私募ファンド、Ｊ― 28 ―

コロナ禍における不動産市場の動向

図表７

れ も 増 加 の 傾 向 に あ る こ と が わ か り ま す。 つ まり、主要な投資家の中には、残高を積み増しているところもふえています。

た だ し、 決 算 書 を 見 て も、 不 動 産 は「 棚 卸 資

産 」 ま た は「 固 定 資 産 」 に 含 ま れ て し ま っ て いて、誰がどの不動産をどれだけ保有しているかは

必ずしも明らかにはなりません。ですので、ある

Ｒ- ＥＩＴが持っている不動産について、

程 度 想 像 す る し か な い わ け で す が、 ご 参 考 ま でに、Ｊ

用途、都市がどのようになっているかということ

Ｒ- ＥＩＴが保有する不動産は、オフィスがを円グラフで表示しました（図表７）。
Ｊ

多く、半数が東京二三区に所在しています。左の円グラフを見ていただくと、オフィスが四〇％、次いで物流が一八％、そして商業、住居がいずれも一六％となっています。右の円グラフで都市別に見ると、東京二三区が五割という大きな割合と― 29 ―

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図表８

なっています。

実際には、保有する会社の強い分野、先ほどの三井不動産であれば「ららぽーと」が強いとか、あとはその会社の本社が例えば新宿にあったら、新宿が強いということもあります。そういった地

縁や得意な事業に影響されることが多くなるので、必ずしもこれが的確というか、正しいポート

フォリオとは限らないのですが、長期保有目的でポートフォリオを組む場合についてはイメージがしやすくなるのではないかと思います。

また、不動産は投資額が大きいので、金融機関の融資姿勢に強く影響を受けます。左のグラフは不動産への金融機関の貸出態度です（図表８）。

マイナスのほうが「悪い」、プラスのほうが「よい」を示していますが、グラフの右の丸で囲った

ところを見ていただくと、現在、どの会社規模でも非常によいことがわかります。一方で、リーマ― 30 ―

きく下落しています。当時は非常に悪かったといンショックの前後を見ていただくと、グラフが大いことと関係性が強いように思います。また、数かったと言えます。これは融資の状態が非常によ

ほ ど 減 り ま せ ん で し た。 コ ロ ナ 禍 で も 減 速 し な

な、いい物件がなかなか市場に出てこない状況がうことです。つまり、現在と、リーマンショック

さらに、収益用不動産の価格に影響してくる収

続いています。資金調達が容易ですので、買いた年前から、みんなが買いたいと思うような、大き益率、期待利回りの現状を見てみると、ホテルにい人に対して物件が少なく、取得競争が非常に激時は、全く状況が違うと言えます。

ついては、コロナ前は四・五％まで下がっていた

しくなっています。

ですが、二〇二〇年のほうが二〇一九年よりも築― 31 ―のですが、直近になって五％にまで上がってきてず外国資本の購入割合が三五％、Ｊ

また、二〇二〇年の不動産売買の買い主は、ま影響を受けていません。特に物流施設、マンショ

三三％と非常に高くなっています。そして、私募

Ｒ- ＥＩＴがンは、前期比でも前年比でもマイナス、つまり価ファンドが一六％、機関投資家が一二％で、それよりもＪ

Ｒ- ＥＩＴ、私募ファンドで取得されて利回りがどの用途についても、急激に上がっていいる場合が多いということです。

売買市場の動向については、二〇二〇年は約五

年 の 浅 い 物 件 が 取 得 さ れ て お り、 や や 保 守 的 にどういった物件が取得されているかということ兆円で前年比マイナス四％、件数についてもそれと言えます。

るリーマンショックの直後とは、やはり違う状況

格が上がる方向に振れているのが現状です。期待いる状況です。一方で、ほかのセクターは意外に

コロナ禍における不動産市場の動向

昇することが一般的には少ないように思います。

の場合は、今のホテルのように利回りが急激に上なっているように感じています。築年が浅い物件

最後に、今選ばれている不動産投資戦略を四つの投資を選択している層があると考えられます。

加しています。つまり、リスクをとりながら長期収入が入ってこないのですが、それでも投資が増

ま ず 一 つ 目 は、 少 し 悲 し い 話 で は あ る の で すご紹介したいと思います。

築年が浅いものを取得しておけば、万が一、市況が崩れた場合においても、比較的価格の減りが少なく、新しく買い主を見つけようというときも、が増加しています。ただし、物流施設は、先ほど額の割合では、物流、賃貸マンション、開発用地

また、売買総額全体に占めるセクター別の取引する事例が複数報告されています。

務体質強化のために、やむなく主力の資産を売却負っている会社があります。こういった会社が財ホテルなどを中心にコロナ禍によってダメージをが、財務強化目的の不動産売却です。アパレル、

セクターのところで一番好調だと申し上げました

非常に時間がかかる上に、建設の期間はほとんどしています。また、開発については、完成までにの一二％から二〇二〇年には二〇％と大きく増加状況です。一方で、賃貸マンションは二〇一九年る事例も多く、売買自体はそれほどふえていないが、一般的には建設時点から所有者が決まっていによって高値水準で売買されていますので、今のうな動きはなく、それぞれ売り出したものが競争まだ少ないように思います。また、投げ売りのよるものの件数自体がリーマンショック時よりまだ金調達環境が非常によいので、売りに出されていただし、再三申し上げているとおり、現在、資― 32 ―

買い主が見つかる可能性が高いからです。

第61巻第７号
証券レビュー二つ目は、企業不動産戦略（ＣＲＥ戦略）の見売り上げが非常に落ちていることが報告されてい例えば、直近で人流の抑制によって鉄道会社の上場になりますので、特に上場会社にとって、運直しです。先ほどの財務強化目的の売却でもそうますが、二月から五月まで、鉄道会社が私募ＲＥ

ところ、こういった売却の動きが市況崩壊につなでしたが、遊休資産のほか、本社といった主力資ＩＴを組成し、その私募ＲＥＩＴを運営するＡＭ用について非常に利点が大きいと思います。

産が売却されています。いい物件がなかなか売り（アセットマネジメント）の会社を設立する動き

がってしまう予兆はないと感じています。

に出されない状況ですので、高値で売却でき、まが次々と報告されています。

れてそのまま使い続けるというケースにおいて種から不動産業に参入してくる動きも見えてきてまた、ファンドの組成ではありませんが、他業ふえているように思います。私募ＲＥＩＴ・ファ物件を入れて資産規模拡大を目指すという動きがす。直近で、私募ＲＥＩＴを組成して、その中に座松坂屋跡地のＧＩＮＺＡ ＳＩＸといった商業として申し上げた開発です。有名なところでは銀しています。先ほど不動産への投資方法の二つ目

今年四月の中長期計画でデベロッパー戦略を公表― 33 ―

たリースバックで、もとの所有者の方が賃貸をさも、売り主に有利な条件を認める買い主を見つけいます。Ｊ・フロントリテイリングは、以前からンドは税制メリットのほか、直接事業会社で保有施設を保有しているように、これまでは商業施設

不動産業に注力することを公表していましたが、するよりも有利な点が幾つもあります。また、非

三 つ 目 は、 私 募 Ｒ Ｅ Ｉ Ｔ・ フ ァ ン ド の 組 成 でやすくなっています。

コロナ禍における不動産市場の動向

中心の投資でしたが、今後はほかの用途の開発にらい大きな規模の予算をもっていますので、賃貸

かなか予算を使い切れないのではないかというぐ

マンションを積極的に取得していく動きはこれかも手を広げるとのことです。
四つ目は、賃貸マンションポートフォリオの取て き て い ま す。 多 額 の 投 資 を す る 場 合 を 考 え る

大幅に増加して、二〇一八年の七倍強にまでなっは、直近、二〇二〇年に取得件数、取得総額とも得する動きも見られています。外国資本について

いては、数年前から賃貸マンションを積極的に取クターであると申し上げましたが、国内資本につのホームページなどを通じて発信してまいりたい

うに感じています。今後の動きについては、弊社が非常に難しい場面がこれから多くなってくるよ

出る中、物件の取得競争が続いていて、投資判断も違ってくるわけですが、セクターによって差がの業種によっても、投下できる資本の額によってもちろん取り得る戦略は、投資を検討する企業らも続くのではないかと思います。

と、一般的には、オフィス・物流施設・商業施設と思います。ご興味があればそちらもぜひごらん

長 時 間 に わ た り、 ご 清 聴 あ り が と う ご ざ い ま した。

― 34 ―

得です。賃貸マンションは比較的安定しているセといった用途に比べて、マンションは面積や価格ください。

ても件数がどうしても多くなります。
日本の賃貸マンションを取得した外国資本ということでは、欧米系、政府年金系の投資が増加しているのが現状です。こういった外国資本は、な

私からのご報告は以上とさせていただきます。

が小さいことが多く、同じ金額を投資しようとし

第61巻第７号
証券レビューし、さらには投資戦略についてまで、大変わかり○増井理事長いうご指摘と理解いたしますが、ご指摘のとおり○渡邊のでしょうか。

渡邊様、不動産市場の動向、見通やすいお話をいただきまして、ありがとうございではないかと思います。先ほど物流施設はほかとどれを建てても物理的にはできるはずというとこ

ション、ホテルは競合します。同じ土地に対して競合しないと申し上げましたが、オフィスとマン

物件の選別がされてくるのではないかとました。
若干時間がございますので、ご質問を受け付け

すぐにはご質問がないようですので、私から質

今までのお話を伺いますと、比較的条件がいい

オフィスのテナントさんは入らないよね」というオフィスとして負けてきたところ、「ここはもうろが多くのエリアで成立するわけですが、例えば新しく開発されたビルは、これからも価格が上がところが取り壊されてマンションになるとか、そ問させていただきます。

り、それなりに需要があると思います。一方で、ういった変わってくるエリアというのはこれからも出てくるのではないかと思います。

あいているビルも出てくるということになると、

相 当 格 差 が 大 き く な る の で は な い か。 そ の あ た○増井理事長もそういう状況があったのかもしれませんが、そいろいろな要因があるのかもしれません。今まで

本市場を考える会」を終わらせていただきたいとバーいたしましたので、このあたりで本日の「資では、ご質問がないようです。時間も少しオー

そのほかにご質問ございますか。

り、地域別もあるのかもしれませんし、ほかにもういう状況がどんどん広がると考えたらよろしい― 35 ―たいと思います。いかがでしょうか。

コロナ禍における不動産市場の動向

㈱ニッセイ基礎研究所
ふみこ・金融研究部 准主任研究員）

渡邊様、どうもありがとうございました。（了）（わたなべ

本稿は、令和三年五月二四日に開催した講演会での）要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（― 36 ―

思います。

第61巻第７号
証券レビューコロナ禍における不動産市場の動向

渡

邊

布味子

氏
略

歴

株式会社ニッセイ基礎研究所
金融研究部准主任研究員
研究分野・専門分野（不動産市場、不動産投資）

2000年

東海銀行（現三菱 UFJ 銀行）入行

2006年

総合不動産会社に入社

2018年５月より現職

前々職および前職にて不動産担保融資、エクイティ・メザニン投資、デューディリ
ジェンス、AM、CRE 戦略企画、開発、オペレーショナルアセット運用など、不動産に関わる様々な業務を担当。
現職では、実務に基づく金融・不動産の知識と経験をもとに、不動産の市場や投資に関わる分野を分析している。

不動産鑑定士、宅地建物取引士、不動産証券化協会認定マスター、日本証券アナリスト協会検定会員。

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