株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

一聡うことですが、ここではもう少し広く、「企業が代ただいま紹介にあずかりました田代です。

株主へ配当以外の方法で便益をもたらす仕組み」

田

本日は、「株主優待に関わる経済学研究の現状皆さんにとっては非常になじみ深い制度だと思と定義します。

どういった状況にあるのかということをまとめ

い ま す が、 英 語 で は「 Shareholder Perks」といと展望」と題しまして、株主優待と、その研究がて、皆さんに何か知見が与えられればと考えておう 言 葉 が 使 わ れ ま す。「」の略称で、「特典」「役得」といった
Perquisite」というのは
Perks

ります。

「

ニュアンスの言葉です。したがって、「株主が得次に、「日本の株主優待の現状」です（図表１）。

一、株主優待の現状
まず、「株主優待制度とは何か」です。

このグラフが示すように、株主優待を行っていられる役得」という意味になります。

狭い意味では「個別の株主にモノを贈る」とい― 32 ―

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

図表１

る企業数・割合は右肩上がりで伸びています。一九九二年は二〇〇社強だったのが二〇〇六年には一〇〇〇社を超え、金融危機のところで一度少し減少したものの、その後はまたずっとふえています。二〇二〇年はコロナ禍の影響で少し減りましたが、現在は一五〇二社、割合にすると上場企業の約四〇％ということで、かなりの数の株主優待が行われている状況です。

株主優待はよく「日本独自の文化」と紹介されます。そう言って差しさわりないと考えますが、とはいえ海外にも株主優待は存在します。ただ、日本と比較すると数・割合は少ないですし、廃止

し て い る 企 業 も 多 い で す。 例 え ば ア メ リ カ の ス

ターバックスコーヒーでは、以前は株主に一杯無料のギフトカードのようなものを配布していまし

たが、現在はやっていません。

では、海外の株主優待にはどのようなものがあ― 33 ―

マスクで有名な３Ｍでは、ホリデーギフト

るのか簡単に見ていきたいと思います。
Ｎ

ＩＢＭのパソコン部門を買い取ったレノボ、これは香港が拠点ですが、パソコンの割引販売を株

ディズニーは、以前採用していたディズニーラ

実施しておりまして、船内だけで使える通貨を株

クルーズ船の会社は、私が調べた限りでは三社

主向けに行っています。

ン ド の 入 場 券 割 引 制 度 を 廃 止 し、 現 在 は、 株 を主に提供しています。おもしろいことに三社ともの割引販売を株主向けに行っています。

持っているという証明書のようなものを五〇ドル

大体同じような内容で、六日以内のクルーズだっ〇ドルのクレジットという形です。同業での横並で買う権利を与える、そういったコレクター向け

フランスのスーパーマーケットのカルフールでびの優待は日本の航空会社の優待とよく似ていまたら五〇ドルのクレジット、一〇日だったら二〇というものがあり、専用
Shareholdersʼ Clubは、

アメリカのワイナリーの会社では、通常は有料す。

が掲載されていたり、フランス国内の会議に参加の試飲を無料で提供しているほか、ディスカウン

のウェブサイトに株主だけがアクセスできる情報できたりといったことが特典として用意されていト販売やプライベートイベントなどを行っています。
ルイ

ワインを買うことができるようです。

ヴ･ ィトンでは、株主向けの特別な雑誌やます。
ホテルグループでは、インターコンチネンタル
ホテルやアコーホテルなどで株主向けに割引販売が行われています。

― 34 ―

95の株主優待を行っています。

第61巻第６号
証券レビューいます。これは日本でもよく見られますが、スイ株主にチョコレートの詰め合わせギフトを渡してチョコレートのリンツは、株主総会に参加したというアパレル企業が
FRUIT OF THE LOOMム）のセットを二ドルで売るブースがあったり、製 品 の ケ チ ャ ッ プ と マ ス タ ー ド（ 各 六 〇 〇 グ ラのデフォルメした顔でラッピングされたハインツ

有名な投資家ウォーレン・バフェットが率いるど、バークシャー・ハサウェイが所有しているさり、そのほかにも、大株主であるコカ・コーラな

二人の顔をプリントしたパンツをつくっていた

スの株主総会に参加した人だけがもらえるので、日本からはハードルが高いかもしれません。

バークシャー・ハサウェイについて、最後に少し

まざまな企業のブースがあって、そこで株主向け

末を使って三日間行う年次総会です。その際に、機関投資家からは非常に評判のよくない制度だと後ほどお話ししますが、株主優待は基本的に、にもてなしをしているようでした。

株 主 シ ョ ッ ピ ン グ、 ピ ク ニ ッ ク、 ス テ ー キ ナ イ

思 っ て お り ま す。 し か し、 バ ー ク シ ャ ー・ ハ サ

保険の割引販売等もあるそうですが、目玉は週

ト、レセプションなど、株主に対するもてなしを

ウェイという世界でも有名な機関投資家が自社の株主向けに株主優待を行っているのは非常に興味しているようです。
ちなみに、株主ショッピングとはどういうもの

ところで、海外で株主優待が最も盛んな国はど深いと感じています。

ショッピングのリポート記事が見つかりました。

こかというと、正確な統計がないため、やや不正な の か 調 べ て み た と こ ろ、 五 〇 周 年 記 念 の 株 主ウォーレン・バフェットとチャーリー・マンガー― 35 ―

詳しく紹介したいと思います。

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

確になってしまうのですが、恐らくフランスではな い か と 思 い ま す。 そ の 理 由 は、 Shareholdersʼ

向けに割引販売のプログラムを提供しています。

また、韓国やマレーシアにも株主優待は存在すと検索する
Shareholdersʼ Club

ノーやエールフランスなど、フランスの大手企業

た カ ル フ ー ル や ル イ・ ヴ ィ ト ン の ほ か に も、 ル

た 限 り で は 見 つ か り ま せ ん で し た。 日 本 の 場 合

優待はどうもなさそうです。少なくとも私が調べ品を郵送するという日本でよくみられる形の株主

ところが、海外において、株主に対して直接物るそうです。

と、 大 抵 そ の 存 在 が 確 認 で き ま す。 内 容 と し ては、ヤフーファイナンスを使って調べてみたとこと い う も の の 存 在 に あ り ま す。 先 ほ ど 挙 げ
Clubは、株主向けの特別な雑誌の発行や朝食つきの工ろ、現在優待を行っている一五〇二社中、食品やでは、先ほどの３Ｍ、ディズニー、ワイナリーに名な企業が株主優待を実施しています。アメリカ

社が自社の本を三五％割引にするなど、比較的有ター』シリーズを出版しているブルームズベリーや、『ハリー・ポッMarks & Spencer

イギリスでは、プライベートブランドの衣料品等

ただ、イギリスやアメリカも意外とあります。

は、 株 主 が 積 極 的 に 利 用 し な い 限 り 優 待 の ベ ネ

一つの重要なファクターになるからです。海外でも、株主がどれだけ便益を受け取るかというのがて い る の で は な い か と 感 じ て い ま す。 と い う の

実は、この点が株主優待の研究に大きく関わっ

で、日本の状況と比較すると大分差があります。

電 が 三 九 九 社、 フ ァ ッ シ ョ ン が 一 二 七 社 で す の飲料を送っているところが六三四社、日用品や家を販売する

加え、フォードや旅行会社といったところが株主― 36 ―の名前を入れて場見学などです。

第61巻第６号
証券レビューまず、企業の株式を購入する投資家の視点です

なければいけないのは、「誰の視点から株主優待

らの価値を使うことで研究がしやすいと言えまが、これは二つに分ける必要があります。一つはフィットを受けることができませんが、日本の場す。逆に言うと、海外ではそもそも優待をやって個人投資家、もう一つは機関投資家です。両者のを考えるか」ということです。

いる企業数が少ないので、研究しづらい、もしく

株主優待に対する態度は真逆と言っていいのでは

合は、強制的に物品が送られてきますので、それは、あまり研究する価値がないと思われているのないかと思います。

なく恐らく一〇本程度ではないかと思いますの

く、日本でも、経済学の領域での研究は非常に少したがって、株主優待に関する海外の研究はな

は、自身が儲かるか儲からないかを考えて行動す

わ れ る か も し れ ま せ ん が、 投 資 家 と 企 業 経 営 者

点です。なぜここに研究者を並べるのか疑問に思そして、企業経営者と研究者（経済学者）の視― 37 ―

かもしれません。

で、本日はそれらの先行研究を踏まえてお話ししまず初めに、個人投資家です。

いう立場になります。

家の面もありますので、研究者かつ個人投資家とさせていただきました。ちなみに私は、個人投資

イナスかという視点で考えるということで、入れるのに対し、研究者は経済全体で見てプラスかマ

株主優待を考える際に前提として押さえておか二、誰の視点から株主優待を考えるかていきたいと思います。

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

投資家が株主優待目的で株を選ぶときによく出てくの個人投資家が大好きということですが、個人が株主優待を特に重視しているとのことです。多優待を投資の目的にしており、そのうちの一〇％日本証券業協会の調査によれば、三四％が株主の ラ ン キ ン グ も、 た し か ゼ ロ で 処 理
MINKABU

扱 っ て い る も の が 多 い は ず で す。 先 ほ ど 見 たて、優待額面がないものについては、ゼロと取りだし、分子は「優待額面」になります。したがっのまま優待に当てはめたのが優待利回りです。た見ると、一位のオンキヨーホームエンターテイメ

待利回りランキングの「配当＋優待」のところをのサイトに掲載されている株主優
MINKABU

ように、個人投資家から見た場合と機関投資家か人によって大きく異なるからです。先ほど言ったとには問題があります。なぜなら、優待の価値がしかし、優待額面を使って優待利回りを出すこしていたと思います。

ントは六二五％で、株価の六倍以上の優待利回り

ら見た場合だけでなく、個人投資家の間でも人にの 五 ％ 割 引 と い う 優 待 が あ っ た と し ま す。 し かン店だったらどうでしょうか。北陸地方に住んで― 38 ―

くる指標に優待利回りがあります。

があることが示されています。同様に、二位のタ

よってその価値は大きく変わります。

回りが出ています。
少し横道にそれますが、優待利回りについて簡株価を分母、配当額を分子とし、それをパーセいる人にはかなり価値がありますが、北陸地方にし、それが北陸地方のローカルスーパーのチェー

ントで表示したのが配当利回りですが、これをそ単に考えてみたいと思います。

例えば、あるスーパーマーケットで買い物代金

メニーも一八九・八七％と、株価を超える優待利

第61巻第６号
証券レビューんどゼロということになります。つまり、「優待て、全ての株主優待に対してきちんと価格がついた だ、 一 部 の 非 常 に 有 名 な 株 主 優 待 は 別 と し似ています。

利回り五〇％」と出ていたとしても、その価値はているわけではありません。しかも、食事券など

住んでいない人にとって、その優待の価値はほと人によって大きく異なる、これがまず一つ目の問は大抵、有効期間が半年とか一年という形で区切いうことです。優待額面は大きいけれども、自社

もう一つは、優待額面自体が当てにならないとて、そこから優待利回りを計算するのはかなり困す る と い う こ と が あ り ま す の で、 市 場 価 格 を 見られており、残りの有効期間に応じて価格が変動― 39 ―

題点です。

のサービスに使えるだけで、その額面の価値はあ難ではないかと思います。

個人投資家に話を戻すと、これは個人投資家としての私の感想ですが、個人投資家が株主優待をな投資先を探し、かつ、小口でたくさんの種類のでは、何か改良方法はあるのか。一つ考えられの市場価格をもとに優待利回りを計算したほうが株式を購入する必要があります。さらに、何月に目 的 に 投 資 す る の も 結 構 大 変 で す。 優 待 利 回 り

適切ではないかと思います。これは、株式市場で優待が来るというようなことも管理しなければい

るのは「流通市場の存在」です。金券ショップ等

株 価 が つ き、 そ れ に よ っ て 企 業 の 価 値 が 算 定 さ

け な い と い う こ と で、 か な り の 手 間 が か か り ま等、あまり当てにならない指標しかない中で適切れ、適切に投資が行われるというロジックとよくで株主優待に対して市場価格がつきますので、そからもいい指標とは言いがたいと考えます。

まりないということが結構ありますので、この点株主優待に関わる経済学研究の現状と展望ありましたので、小口の個人投資家でもいろいろ

円以下が約四〇〇社、五万円以下も一〇〇社以上投資で株主優待が得られるは約八〇〇社、一〇万問に思われるかもしれませんが、二〇万円以下のそんな小口の投資で株主優待が得られるのか疑

ま す。 つ ま り、 大 口 の 投 資 家 で あ る 機 関 投 資 家

いても五〇〇株の人と同じということがよくありを持っていても倍しかもらえない、一万株持って待がもらえるという形になっており、五倍の株式株で一〇〇〇円分、五〇〇株で二〇〇〇円分の優ると思います。株主優待は、典型的には、一〇〇の株主に有利な制度だからということが挙げられな種類の株主優待を得ることは十分に可能かと思は、自分たちの取り分が個人投資家に取られてし「株主優待はやめてもらいたい」というのが多る と 思 い ま す。 二 〇 一 六 年 に Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ が 公 式 ツ

二つ目は、余計な手間がふえるということがあ― 40 ―す。

います。この管理等のコストを軽減できる商品やまっていると感じているのかもしれないというこ

くの機関投資家の意見ではないかと思います。東イ ッ タ ー で「 株 主 優 待 は ど う し て い る の で すとです。

京証券取引所の「市場構造の在り方等に関する市か？」という質問に対して、「割引券などは換金などは日本赤十字社や東京都社会福祉協議会を通場関係者からのご意見の概要」（二〇一九年）にでは、なぜ機関投資家は株主優待をやめてほしじて福祉施設などに寄付され社会に役立てられてされ運用収益の一部になります。食品・家庭用品

いのか。想像される理由として、一つ目に、小口もそのような意見がありました。

次に、機関投資家です。

方法があると私個人としてはうれしい限りです。

第61巻第６号
証券レビューいます。」と答えています。

ら、株主優待にはメリットがあるというのが企業Ｆのように巨大なところではかなりの数の株主優りということで、手間がかかります。特にＧＰＩショップ等に行って換金したり、寄付先に送った

マーケティングや、経営圧力の緩和も挙げられまわ れ る こ と で す。 そ の ほ か、 株 主 優 待 を 使 っ た

持基準のために株主数をふやすというのはよく言理由としては、まず株主数があります。上場維

経営者の考え方だろうと思います。

待が来ますので、そのためだけに人を一人余計にす。これは先ほどの、機関投資家の立場が弱まる

機 関 投 資 家 が 株 主 優 待 を も ら っ た 場 合、 金 券

雇わなければいけないくらいの仕事量とコストがことで監視の目が緩み、企業経営に悪影響が出る

三つ目は、企業経営に対する悪影響です。株主緩和させて自由に企業経営をしたい、こういったというのと真逆の話で、機関投資家からの圧力をそ の 結 果 を み る と、「 個 人 投 資 家 の 獲 得、 増

― 41 ―

発生してしまうことが考えられます。

優待によって小口の株主がふえると機関投資家の企業経営者に関しては、一つ研究があります。

ことが考えられます。

が 相 対 的 に 緩 み、 企 業 業 績 が 悪 化 し て 株 価 も 下『経営財務研究』に掲載された安武・永田・松田（二〇一八）で、株主優待の導入目的をアンケー

先ほど見ていただいたように、この三〇年、株

加 」 は 九 一・ 一 ％ が「 あ て は ま る 」 と 答 え て いト調査しています。

主優待の採用数は右肩上がりでふえていることか

次に、企業経営者です。

かと思います。

がってしまう、こういった懸念があるのではない

立場が弱まる。その結果、企業に対する監視の目

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望告宣伝効果による企業の認知度向上」は、まさし数の増加とマーケティングを挙げましたが、「広安定」です。先ほど、想像される理由として株主伝効果による企業の認知度向上」「株価の上昇、「インベスターリレーション活動の一環」「広告宣期保有株主の増加」「株主への利益還元の一環」

す。ほかに「あてはまる」が多かったのは、「長ま り、 ほ と ん ど が 五 を つ け て い る と い う こ と でて、「全体平均」は五段階評価で四・五です。つ響について、先行研究の結果から見ていきたいと

ここから先は、株主優待が三者に及ぼしている影

かを知る段階だと考えております。したがって、

株主優待が三者にとってどういう影響を与えるのかマイナスなのかを論じる以前の段階、つまり、いため、株主優待が経済全体にとってプラスなの

ついては、初めに言ったように、研究がまだ少なまとめてみたわけですが、研究者（経済学者）に者、三者の株主優待に対する考え方とその理由をここまで、個人投資家、機関投資家、企業経営思います。

Ｒ、社会貢献活動の一環」は「あてはまらない」

恐らく『証券アナリストジャーナル』に掲載さまず、「株主優待制度の導入効果」です。

三、株主優待に関わる経済学研究の現状のほうが多いという結果でした。

ます。また、「現金配当の代替または補完」「ＣＳが、三一・二％は「あてはまらない」と答えていは、五一・五％が「あてはまる」と答えています

製品やサービスのＰＲによる顧客、売上の増加」

他方、マーケティングの別の側面である「自社くマーケティングの一種ではないかと思います。

第61巻第６号
証券レビュー― 42 ―

れた鈴木・砂川（二〇〇八）が、株主優待制度を悪いことはないように思います。

結 果 と し て は、 導 入 後 に 個 人 株 主 数 が 増 加 しと で 企 業 経 営 の 効 率 が 損 な わ れ、 将 来 株 価 が 下ことだと思いますが、株主優待制度を導入したこ

では、機関投資家にとってハッピーかハッピー

た、株式の流動性指標が改善し取引が活発になっがってしまうのではないかという懸念があると思経済学できちんと研究した最初の論文ではないか

た、株価が上昇した、この三つがメインですが、いますので、そこはどちらが強いのかわかりませでないかと言われると、わかりません。株価上昇

株主優待を導入したらそういうことが起こるのはん。経営への圧力をはかる指標は幾つかあると思と思います。ここでは、株主優待制度を始めると当たり前で、検証するまでもないのではないかといますが、一つは、機関投資家の持ち株比率が重と流動性向上は機関投資家にとっても歓迎すべき思われるかもしれません。しかし、それを初めて要な指標ではないかと思っております。

主優待が大好きという前提がありますが、それにう機関投資家の懸念について、幾つか論文を紹介

企業経営の効率が損なわれるのではないかとい― 43 ―

アナウンスした前後の違いを検証しています。

きちんと検証したことが非常に重要だと思いま

企業経営者にとってはハッピーです。株価は上がり、株主数はふえるので、悪いことはないと思加えて、買った後の取引が活発になる、株価が上

し ま す と、 ま ず 安 武（ 二 〇 一 二 ） の 博 士 論 文 でいます。

昇するということで、個人投資家にとってあまりとってはハッピーであると言えます。そもそも株

こ の 三 つ の 効 果 は、 当 然 な が ら 個 人 投 資 家 にす。

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

主の持ち株比率は変化しないことを示していま

は、個人株主数が増加することに加えて、個人株

投資家の持ち分の変化を検証していまして、こち（ 二 〇 二 〇 ） で す。 や は り 個 人
Schonlau, Suzuki

す。安武（二〇一二）とは少し異なりますが、こらの研究では上昇しているという結果を得ていま

個人株主数がふえるのに持ち株比率がふえない

れはサンプルの期間や検証方法の違いによるものす。

のは疑問に思うかもしれませんが、個人株主一人だと思います。

しということは、経営への圧力にも変化はないとできると言いましたが、その持ち株比率に変化な

先ほど、経営への圧力は持ち株比率で見ることがに変化は見られないということを示しています。

株主の機関投資家に対するトータルの持ち株比率は低下していないということも検証しておりまト）には変化が見られない、つまり経営への圧力

上 昇 し て も 経 営 者 の 堅 固 さ（ エ ン ト レ ン チ メ ン

う点も検証していますが、個人投資家の持ち分が昇すると経営者への監視が緩んでしまうのかとい

また、この論文では、個人投資家の持ち分が上ついても精緻に検証しておりまして、一つの要因として、企業の資本コストの低下ということが示されています。

― 44 ―

当たりが持っている株数が減っているので、個人考えられます。もしそうであれば、機関投資家にす。

で、ハッピーということになります。
これとはまた別に、『The Review of Financial
Karpoff,』（ Ｒ Ｆ Ｓ ） と い う 評 価 の 高 い 英 文 のStudies
ジャーナルに去年掲載決定されたのがさらに、株主優待導入による株価上昇の要因にとってはアンハッピーなことがなくなりますの第61巻第６号
証券レビュー次に、「株主優待と投資」ということで、権利疑問を投げかけるような結果となっております。

の結果は、株主優待のマーケティング効果に少し優待であるとまでは言えないという意味です。こが高いことが観察できるものの、その要因が株主い企業を比べると、導入した企業のほうが売上高

確には、株主優待を導入した企業と導入していな

上高への影響はないと結論付けておりますが、正ほかにも売上高について検証しております。売

可能性があるかと思いますが、権利落ちの前で株のサンプルを使っていることも若干影響している

ターンが約六％ということで、市場が好調な時期のリターン）は一一・五％です。ＴＯＰＩＸのリ

き、単純なリターン（ＴＯＰＩＸを含めたグロスに売る、どちらも約五％の超過リターンが観測でとです。日々の累積、もしくは最初に買って最後株を売ると、約五％の超過リターンがあるとのこ

日の約三カ月前に株を買って権利落ち日の前日に株主優待の権利落ち日は配当の権利落ち日と同し、負の超過リターンが観測できるということもが発生している。逆に、権利落ち後は価格が下落

価が異様に上がり、その結果として超過リターン

じことが多いのですが、権利落ち日前後の動きをとを示しています。

銘柄のほうがより大きなリターンが観測できるこいがあるのかということも見ていまして、非貸借

さらに、この研究は貸借銘柄と非貸借銘柄で違検証されています。

落ち日の前日までに投資する、つまり、権利落ち

結果は、六〇営業日前（約三カ月前）から権利落ち前の株価の動きを見ています。

券経済研究』に掲載された論文で、こちらは権利検証したのが望戸・野瀬（二〇一五）です。『証落ち日前後の動きについての研究です。

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望― 45 ―

（二Karpoff, Schonlau, Suzuki

待導入企業で劣るということが示されています。

と成長性指標（売上高伸び率）、いずれも株主優

なわち収益性指標（ＲＯＡ、ＲＯＥ、ＲＯＩＣ）

での報告論文ですが、この中では、投資指標、す（二〇一九）があります。日本ファイナンス学会「株主優待と投資指標」ということでは、橋本

私 の 論 文 で は「 企 業 経 営 へ の 影 響 」 を テ ー マ

ので、どちらで考えたらよいのかわかりません。

に低めに評価されていると考えることもできます

れていないという前提に立てば、市場の評価が常います。逆に、プライスが必ずしも正しく評価さからプライスがよくないということになるかと思

株価の評価が低い、つまり、企業経営がよくない

ば、 Book-value
が分母で、株価が分子ですので、す。当然ながら産業によって大分違いますので、をはかる指標と考えることができるかと思いま― 46 ―

先ほど紹介した〇二〇）では、売上高自体は株主優待導入企業でら企業経営が効率的に行われているかどうかを見に、ＲＯＡ、ＥＢＩＴマージンなどの経営指標かる よ う に 思 い ま す が、ています。

ま た、 橋 本（ 二 〇 一 九 ） で は、 Ｐ Ｂ Ｒ（ Price

そのあたりの調整は必要になりますが、これを見ＥＢＩＴマージンは、売上高が分母、税引き前）も劣ると言っていますが、こBook-value Ratio

は二〇一〇年代のサンプルを使っているため、結れはどう解釈したらよいのかわかりません。プラ

てみますと、ＲＯＡは確かによくないものの、Ｅ利益が分子ということで、利益を得る能力の高さ

イスが正しく評価されているという前提に立て果の違いが生じているのではないかと思います。

（二〇二〇）は二〇〇〇年代、橋本（二〇一九）

Karpoff, Schonlau, Suzuki

高くなっていると言っていますので、矛盾してい第61巻第６号
証券レビューＢＩＴマージンはよい場合もありますので、一概で報告された論文で、ここでは、危機期における瀬・宮川・伊藤（二〇二〇）です。証券経済学会てない企業の間に違いはあるのかを検証していまに優待実施企業の効率が劣るとは言えないという

また、優待の種別ごとにやってみると、ＱＵＯ

す。 ち な み に、 こ こ で い う 危 機 と は、 金 融 危 機

株価の変動に、優待を実施している企業と実施しカードや図書カードといった金券の優待を実施し（リーマンショック）、東日本大震災、そして新型のが私の見解です。

ている企業は、ＲＯＡとＥＢＩＴマージンがよい

コロナ危機の三つを対象にしています。

す ぐ れ て い る と い う こ と を ア ピ ー ル す る、 こ う

仮説があります。金券を優待することで我が社はが、一応説明できそうなものとしてシグナリングても結果は同じでした。理由はよくわかりません

います。例えば、自社の製品を優待している企業は関係なく、種別が関係していることも見出していことを示しています。さらに、優待の人気度合

株主優待を実施している企業は株価が下がりにく

結果は、株価下支え効果は存在する。つまり、― 47 ―という結果が出ております。時間と産業を調整しいったことが経済学理論では考えられますが、こまず、個人投資家にとっては、大きな損失を避えてみたいと思います。

企業経営者、それぞれにどんな含意があるのか考

株価下支え効果が、個人投資家、機関投資家、で下支え効果が見られたとのことです。

下支え効果」があります。それを検証したのが野株主優待に関してよく言われることに「株価の築が今後の課題のひとつです。

ません。この状況をきちんと説明できる仮説の構れは空論で実態をうまく説明できているとは思え

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

け ら れ る 可 能 性 が 出 て き ま す。 こ れ は プ ラ ス で株価が実態以上に不当に低く評価されてしまう状

先 行 研 究 の レ ビ ュ ー の 最 後 は、況を避けることができますので、プラス面が大きあるかもしれません。そして、個人投資家は意外（二〇一六）です。未刊行の論
Suzuki, Yasutake

す。ところが、大きな損失を避けられるということ宝くじのようなものが好きな傾向があるといわ文ですが、ここでは優待権利落ち日の株価の下落

いのではないかと思います。

れています。もし株主優待の実施で、宝くじのよを確認しています。先ほどの望戸・野瀬（二〇一とは、大きな利得も同時に避けてしまう可能性がうな構造ではなくなってしまっている可能性があ五）でも同じことが確認されていますが、ギフト下落幅は、権利落ちしたものの価値、つまり、― 48 ―

Huang, Rhee,

れば、個人投資家にとってはプラスだけではない

カードは下落幅が小さいということを同時に示しているのがこの四人の論文のおもしろいところでで、放漫経営がなされてしまうのではないかとい

株主に渡されたことによって株に帰属する価値かす。

う懸念です。ただ、大きな損失を避けられるのはら 失 わ れ た 部 分 で す。 そ れ が 小 さ い と い う こ とす。したがって、ギフトカードが割引券や自社の機関投資家にとってもメリットですので、プラス

企業経営者にとっては、危機における投げ売り

サービス券と比較して下落幅が小さいということ

は、 株 主 に 渡 っ た 価 値 が 小 さ い こ と を 意 味 し まを回避できるということが考えられます。自社のかマイナスかはよくわかりません。

響 が 考 え ら れ ま す。 大 き く 株 価 が 下 が ら な い の

機関投資家については、企業の意思決定への影

かもしれません。

第61巻第６号
証券レビューかわらず低く評価されているのは不思議な現象でという意味では流動性が高いわけですが、にもか

フトカードはいわゆる金券なので、換金しやすい

り低く評価されているということになります。ギは、ギフトカードが割引券や自社のサービス券よ合、額面は五〇〇〇円ですが、株式市場での評価

企業が額面で五〇〇〇円の優待を行っている場

値ということになります。したがって、仮にそので三〇〇〇円が株式市場で評価された優待品の価株で株主優待が得られるとすると、三〇×一〇〇

優待によって落ちた価値になるわけです。一〇〇

わかりにくかったので、私のほうでは金額ベース

優待が株式市場でどのように評価されているのか

円の価値となり、二〇〇円の価値、一〇〇〇円の買い物券は七三〇

その結果、一〇〇〇円のプリペイドカードは約しています。

は三〇〇〇円と判断される、このような形で検証す。
（二〇一六）でHuang, Rhee, Suzuki, Yasutake

で 見 て い ま す。 こ ち ら は 二 〇 一 七 年 の『 証 券 レ（二〇一六）と整合的な結果が出ています。そしHuang, Rhee, Suzuki, Yasutake

ビュー』に載っております。

況と感じております。しかし、この不思議な現象て、この差は無視できないくらい大きく異様な状ら落ちたか計測し、そこから配当額を引くと、残を解き明かすような仮説は現状ありません。

権利落ち日の終値から翌日の始値のところで幾りの金額が株主優待の価値になります。例えば、
権利落ち前後で四〇円下落し、予想配当が一〇円という企業があるとしたら、その差三〇円が株主― 49 ―

は下落幅がパーセンテージで示されており、株主

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

の違い」ですが、この表現はやや正確ではありません。なぜなら、投資家間の価値の違いについては、 現 状 の 理 論 で も 少 し 考 え ら れ て い る か ら で株主優待に関わる経済学の先行研究をレビュー

にとっては非常に価値が高いという形で織り込まては大した価値ではありませんが、お金がない人

四、株主優待に関わる経済学研究の今後の展望し、そこから得られる含意をお伝えしましたが、れているわけです。

す。例えば一万円というお金は、お金持ちにとっ最後に私自身の今後の研究の展望についてお話し

テーマで、先ほどの望戸・野瀬（二〇一五）等もて い る の か。 こ れ は フ ァ イ ナ ン ス 研 究 の メ イ ン

まず、資産価格の形成にどのような影響を与えピーですが、機関投資家にとっては、事務手続にば食品優待は、個人投資家がもらうと非常にハッあるように思います。先ほど言ったとおり、例え

価値の落差が激しいといいますか、大きな断絶がところが、株主優待は、そういった違い以上にこのクエスチョンがモチベーションになっている

手間がかかり、かえってマイナスになっているか

分、五〇〇株持っている人は五〇〇株分、一万株

逸 脱 」 で す。 一 〇 〇 株 持 っ て い る 人 は 一 〇 〇 株

もう一つの固有の事情は「株主平等原則からのもしれないというような事情です。

かと思います。
しかし、株主優待に固有の事情を織り込んだ理論 は、 少 な く と も 私 の 知 っ て い る 限 り あ り ま せん。
固有の事情とは何か。一つは「投資家間の価値― 50 ―

したいと思います。

第61巻第６号
証券レビュー分 と い う よ う に、 株 式 平 等 原 則 か ら 逸 脱 し て しの人は一〇〇〇円分、五〇〇株の人は二〇〇〇円

原則ですが、株主優待の典型的な例で、一〇〇株

株数に応じて平等に扱われるというのが株主平等持っている人は一万株分の権利を持つ、つまり、

超えてしまうということが観察されています。

用売りのコストが優待でもらえる金額をはるかにる、こういう状況をつくります。そのときに、信トでの手持ちの株数をゼロにして優待を獲得すス取引では、現物の株を買って信用で売り、ネッ

二〇二〇年の事例では、五〇〇〇円分のハム製

資産価格に影響があるのかということを理論研究

これらの要素を織り込んだときに、どのようにる種、異様な状況です。こういう異様な状況を解

円の信用売りコストがかかっています。これはあ円、六〇〇〇円分のパックご飯には二万四〇〇〇品詰め合わせを手に入れるために二万二〇八〇し、その結果として、経済全体にとってプラスな明するのが研究の醍醐味だと思いますので、どうところだと思います。

のかマイナスなのか見ていきたいと思っておりまいう要因でこんなことが起きているのか、このあました。

○増井理事長ふだんあまり聞いたことのない株

私の報告は以上です。御清聴ありがとうございたりも今後解明していきたいと思っております。

す。
もう一つ関心のある事象が、クロス取引と逆日歩です。株主優待のクロス取引は非常によく知られており、株主優待を実質ただで手に入れようというようなことがよく言われていますが、それに伴って起きているのが「優待の悲劇」です。クロ― 51 ―

まっている。ここが株主優待の非常におもしろい

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

づいていることが、日本で株主優待が多い一つののオリジナルではなく、宮川先生が研究の中で述それでは、これから質疑応答を行いたいと思い

要因ではないかという意見があります。私もその主優待の細かな現象についてお話しいただき、あます。いかがでしょうか。――すぐには出ないよ

点については考えたことがあるのですが、エビデべられていることですが、そもそも贈答文化が根うなので、私から質問させていただきたいと思いンスがあるわけではないので、ちょっとよくわかりがとうございました。

ます。

のくらいのコストがかかっているのか。また、そましたが、株主優待というのは、配当に比べてどう の は 損 金 に 参 入 で き る 場 合 が あ り ま す。 し たは結構微妙な話で、株主優待にかかった費用とい最初の御質問の株主優待のコストですが、これりません。

のコストと効果を比べたときにどんなことが言えがって、損金として扱うのか、あるいは、配当と何か別の原因があるのか、そのあたりはどのようているのか。歴史的な経緯があるのか、あるいはるように、なぜ日本ばかりこういうことが起こっ

もう一つ、株主優待は日本独自の文化と言われで幾つか計算したことがありますが、配当と比較

優待にかかっている金額については、私のほうるかでコストという点で大きな違いがあります。

同じように損金として扱わないのか、どちらに入いくらいです。しかも、かなり高そうな株主優待

すると小さく、高めに見積もっても半分にいかな
後の質問からお答えしますと、これは私にお考えでしょうか。
○田代― 52 ―

株主優待のいろいろな効果についてお話がありるのか。

第61巻第６号
証券レビュー

を行っている企業でもそのくらいの規模です。もちろん、配当がゼロで株主優待しか行っていない企業もあるので、一概には言えませんが、特に大手企業においては、配当と比較して小さいのではないかと思います。ただ、全く無視できるほど小○増井理事長それでは、これで本日の「資本市場を考える会」を終わらせていただきます。田代（たしろかずとし・日本証券経済研究所研究員）

研究員、どうもありがとうございました。


本稿は、令和三年五月一三日に開催した講演会での要 （旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）― 53 ―

さいというわけでもありません。

株主優待に関わる経済学研究の現状と展望

証券レビュー

田

代

一

聡

第61巻第６号

氏
略

歴

2004年

横浜国立大学経済学部卒業

2006年

横浜国立大学国際社会科学研究科修士課程修了

2012年

横浜国立大学国際社会科学研究科博士課程修了、博士（経済）2013年

横浜国立大学成長戦略センター研究員

2015年

日本証券経済研究所研究員、現在に至る

最近の論文
田代一聡（2018）「機関投資家の運用方針決定要因に関する考察：均衡アプローチ」『証券経済研究』101号、3-12ページ

田代一聡（2020）「状態選好アプローチの企業の投資判断への応用：資本コストの代替手法」『証券経済研究』109号、1-12ページ― 54 ―