SEPTEMBER 2021
INSURA NCE

SEPTEMBER 27, 2021

RATING METHODOLOGY

生命保険会社の格付手法
Life Insurers Methodology
本格付手法は 2019 年 11 月に発行された「生命保険会社の格付手法」に置き換わるものである。今回の更新では、保険会社の資本基盤の分析を補完するために開発した自社ツールである Moody’s Capital Tool (MCT) の使用について織り込んだ。これにあわせて、資本基盤の要因の説明を更新し、MCT の分析結果をどのように使用して資本基盤のスコアを調整するかの説明を加え、また MCT を詳細に説明した付録も追加した。

目次:

はじめに

2 ページ参照
コンタクト:
東京

03.5408.4100

本格付手法では、世界の生命保険業界の信用リスクを評価する際の一般的なアプローチを説明するものである。生命保険会社の格付に影響を与える可能性のある定性的要因および定量的要因に関する説明も含まれている。
本格付手法では生命保険会社で用いられるスコアカードについて説明している。スコ
アカード 1は、生命保険会社の信用プロファイルを推定し、生命保険会社に格付を付与する際に通常最も重要となる要因の多くを簡潔な形で説明するために、ほとんどのケースで用いることのできる比較的単純なツールである。スコアカードの要因の評価には、過去のデータと予測データの両方を用いる場合がある。
また、格付には重要となり得るが、信用プロファイルの差別化に有効となるのは特定のケースに限られることが多いため、スコアカードには含めなかった要因についても説明している。また、1 つ以上のクロス･セクター格付手法で説明されている格付上の考慮
事項のいくつかが、生命保険会社の格付にとって重要な場合がある 2。また、格付は将来を見通した評価であるため、リスクとその緩和要因の方向性に関する見解を定性的に織り込むことが多い。
したがって、スコアカードのアウトプットが実際の格付に一致することは期待できない。
本格付手法は、(i)本格付手法の適用範囲、(ii)生命保険会社の格付の一般的な枠組み、(iii)スコアカード要因の説明、(iv)他のスコアカード上の考慮事項、(v)サポートの評価、(vi)他の格付上の考慮事項、(vii)事業体への格付付与と証券への格付付与、(viii)格付手法の想定、および(ix)限界について説明している。
付録では、(i)スコアカードの使用方法、(ii)「タカフル」保険会社の格付アプローチ、(iii)
損害保険事業と生命保険事業の双方を展開する複合保険会社の分析方法、(iv)スト
レステストをどのように分析に織り込むか、(v) Moody’s Capital Tool の仕組みについて説明している。

1

ムーディーズの格付手法とリサーチにおいて「スコアカード」と「格付マッピング表」は同じ意味で用いられる

2

セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

ムーディーズ・ジャパン株式会社

INSURA NCE

目次
はじめに
目次

1
2

本格付手法の適用範囲
生命保険会社の格付の一般的な枠組み

3
3

スコアカード要因の検討‐事業プロファイル

7

スコアカード要因の説明-財務プロファイル
事業環境

12
21

事業環境指標の解釈

22

単独ベースの信用プロファイルを決定する際の他のスコアカード上の検討事項：ノッチング要因

24

単独ベースの信用プロファイルから保険財務格付へ-サポートの評価

26

他の格付上の考慮事項
保険財務格付と証券格付の付与

27
29

グローバル・スケール・レーティングとナショナル・スケール・レーティング

29

想定

30

限界
付録 1:スコアカードの使用

30
32

付録 2:「タカフル」（イスラム法に基づく保険）保険会社
付録 3:損害保険事業と生命保険事業の双方を展開する「複合」保険会社の分析

3537

付録 4:流動資産/流動負債比率40

付録 5:ストレステストの分析への織り込み－既定のストレスシナリオ
付録 6: Moody’s Capital Tool
ムーディーズの関連出版物

42
46
51

本件は信用格付付与の公表ではありません。文中にて言及されている信用格付については、ムーディ ー ズ の ウ ェ ブ サ イ ト(www.moodys.com)の発行体のページの Ratings タブで、最新の格付付与に関する情報および格付
推移をご参照ください。

2

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

本格付手法の適用範囲
生命保険会社の長期保険財務格付（IFSR）3は、保険事業会社に対し法的事業体レベルで付与される。
保険会社が短期シニア保険契約に基づく債務を期日通りに履行する能力に関する意見を、機関投資家および金融仲介機関に提供するため、ムーディーズは、長期保険財務格付に加えて短期保険
財務格付 4も付与している。短期保険財務格付には、他の短期証券および短期債務と同じ格付記号（prime）を用いる 5。
本格付手法は、生命保険以外の保険事業も行っている複合保険会社の保険事業に対しても適用される（付録 3 参照）。グループ会社の債券等に対して格付を付与する場合（例:保険会社またはその親会社が発行する無担保シニア債務）は、グループの主要子会社の保険財務格付の水準を参考にして決定することが多い 6。

生命保険会社の格付の一般的な枠組み
生命保険グループの様々な債務の信用リスクに対するムーディーズの一般的なアプローチは、当該保険グループの主要事業部門における財務力の評価を基礎としている。したがって、本格付手法は第一に、保険事業会社に保険財務格付を付与する際のムーディーズのアプローチを説明することを目的としている。本格付手法では、サポートを考慮しない単独の財務格付を付与する際の一般的なアプローチを説明する。また、関係者 7のサポートをどのように織り込み、単独での信用プロファイルから保険財務格付を決定するかを説明する 8。
生命保険会社の単独ベースの格付を付与する際に、ムーディーズは格付対象会社の事業プロファ
イル、財務プロファイル、ならびに業界の事業環境に関する定性的・定量的特性を考慮に入れる。
規制、会計および商品の特性は国によって大幅に異なり、ムーディーズの格付アプローチはそのような違いを考慮に入れている。
事業プロファイル

財務プロファイル

事業環境

要因 1：市場地位、ブランド力

要因 4：資産の質保険のシステミック・リスク

要因 2：販売チャネル

要因 5：資本基盤

保険市場の発展度合い

要因 3：商品リスクと分散

要因 6：収益性
要因 7:流動性と ALM
要因 8:財務の柔軟性

出所：Moody’s Investors Service

3

SEPTEMBER 27, 2021

3

保険財務格付は、保険契約に基づく優先債務を遅滞なく履行する保険会社の能力に関する意見であり、またデフォルト
時の予想金銭損失を反映するものでもあ る。詳細に ついては、ムーディーズのウ ェブサ イトから入手でき る”Rating
Symbols and Definitions”を参照されたい。

4

詳細については、グローバル･スケール短期格付に関する格付手法を参照されたい。セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

5

詳細については、ムーディーズのウェブサイトから入手できる”Rating Symbols and Definitions”を参照されたい。

6

保険会社発行の証券に対する格付手法については、クロス･セクター格付手法を参照されたい。セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

7「関係者」には、親会社、協同組合金融グループ、主要投資家が含まれる。

8

単独での信用プロファイルは、関連会社や政府からの緊急時のサポートを考慮しない発行体固有の信用力に対する意見である。分析ユニットとは、分析上および信用上の共通特性を有し、同一国または同一地域で事業を行う全ての会社から構成される集団である。多地域で事業を行うグループ会社でも、会社間に緊密な提携関係がある、もしくは経営陣、システム、販売チャネル、事業などの面で高度に統合されている場合は、同一の分析ユニットに含まれることがある。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

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以下のセクションで、保険会社の事業および財務プロファイルに関する主要要因、また、事業環境に影響を与える要因について説明する。スコアカードの各要因のスコアを決定するための一般的なアプローチを説明し、スコアカードで用いるウェイトを示す。それらのスコアカード要因が保険会社単独ベースの信用プロファイルにとって重要な理由、これらの要因分析に関連する財務指標（地域/補完的指標を含む）、およびそれらの指標をどのように解釈するかについて解説する。総体的なカントリー・リ
スクや各地域の保険事業を取り巻く環境の特徴に加えて、マネジメント、ガバナンス、会計方針・情報開示など他の要因も、ムーディーズの格付分析において重要な役割を果たしている。
ムーディーズは同一の分析アプローチを用いて世界の生命保険会社を評価し、本格付手法で述べる事業・財務プロファイルおよび事業環境を格付に織り込んでいる。しかし、どの地域にも、それぞれの政治・経済・社会環境を反映した市場の特性がある。これには規制環境、ガバナンス、資本構造、税制、会計規則、会計報告義務、法律・訴訟環境が含まれる 9。こうした地域特有の要因が事業環境の要素で把握されていない場合、それらを分析に定性的に織り込むことがある。
生命保険会社は複数の地域で事業を行う子会社を持つことが多い。そうした場合、通常はグループ
で（収益、利益、資本、資産、あるいは他の重要な指標などからみて）最大かつ最も重要なユニットに注目し、必要に応じて、当該主要子会社グループに格付手法の定量指標を適用して加重平均を算出する。この主要子会社グループが分析ユニットの 100%に満たない場合もある。また、1 つの生命保険グループの中に、複数の子会社グループ（分析ユニット）が存在する場合もある。各分析ユニットの分析は、個別に行うのが一般的である。
ムーディーズの格付は将来を見通したものであり、将来の財務・事業実績についてのムーディーズの予想を織り込むものである。一方、過去の実績は、ある企業と比較対象企業の実績のパターンやトレンドを把握するうえで有益である。財務指標の多くは直近年の実績に基づいているか、5 年平均に基づき算出している。ただし、スコアカードの要因は、さまざまな期間を用いて検討することがある。例えば、格付委員会が一定期間あるいは数年以上の期間にわたる過去の実績および将来の予測の業
績予想を用いることが分析上有用と考えることがある。

スコアカードの枠組み
本格付手法には、ムーディーズの分析に用いられ、格付手法にある格付要因のそれぞれについてのムーディーズの意見と判断を反映するスコアカードを掲載している。スコアカードには非開示情報も用いられる。スコアカードの各要因に適用する既定のウェイトは、事業プロファイルが 35%、財務プロフ
ァイルが 65%である。ただし、スコアカードの各要因のウェイトは、各要因の格付決定における重要性の概算値であり、実際の重要性は大きく異なることがある。後述する「事業環境」については、付与ス
コアによって適用されるウェイトが異なる。
スコアカードは各要因のスコアを算定するものだが、アナリストは通常、スコアカードに Aaa から C の調
整後スコアを投入する。スコアは原指標から導出されるのに対し（付録 1 参照）、調整後スコアは分
析上の判断に基づいている。スコアカードには事業環境も織り込まれる。また、既定の厳しいストレス
シナリオも考慮する。
分析ユニット単独での格付プロファイルを決定するために、マネジメント、ガバナンス、リスク管理、会計方針・情報開示、ソブリンおよび規制環境、特別な格付状況等を評価することがある。単独での信用プロファイルから格付を決定するにあたって、関係者からの明示的あるいは暗黙のサポート、および他の格付上の考慮事項も考慮に入れる。スコアカード要因とウェイトを次に示す。

9

4

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「タカフル」（イスラム法に基づく保険）の考察については、付録 2 を参照されたい。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

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生命保険会社の格付手法スコアカード要因およびウェイト 10
保険財務スコアカード

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa
以下

調整後
スコア

スコア

事業プロファイル
市場地位、ブランド力(15%)
相対市場シェア（業界平均との比
較）
販売チャネル(10%)
販売チャネルに対するコントロール
販売チャネルの分散
商品リスクと分散(10%)
商品リスク
生命保険商品の分散
財務プロファイル
資産の質(10%)
高リスク資産/株主資本
のれんおよび無形固定資産/株主
資本
資本基盤(15%)（株主資本 -高リスク資産×10%）/（総資産-高リスク資産×10%）
収益性(15%)
ROC(5 年平均)
ROC のシャープレシオ(5 年平均）
流動性と ALM(10%)
流動資産/流動負債
財務の柔軟性(15%)
調整財務レバレッジ
総レバレッジカバレッジ・レシオ(5 年平均）
キャッシュフロー・カバレッジ・レシオ（5 年平均）
事業環境
単独ベースの予備スコア
出所：Moody’s Investors Service

ノッチング要因とサポートの検討
マネジメント、ガバナンス、リスク管理
会計方針・情報開示
ソブリンおよび規制環境
単独ベースの信用プロファイル
明示的サポートの性質と条件
暗黙のサポートの性質と条件
スコアカードのアウトプット

10

5

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サブ要因の詳細なウェイトについては付録 1 を参照されたい。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

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財務諸表分析における標準的調整
ムーディーズが分析に用いる財務諸表は通常、地域内で共通する会計原則（一般に認められた会
計原則（GAAP）、国際財務報告基準（IFRS）等）に基づいている。会計基準が異なれば、異なる地域
で事業を行う会社間の比較に時として重大な影響が生じうる。そのため、ムーディーズは、次に述べるような標準的調整および非標準的調整を行う。ムーディーズが用いる定性分析には、会計制度の違いを織り込むようにしている（具体的な調整を行うために十分な情報がない場合を含む）。他の会
計基準を用いる会社については、より直接的な国際比較を行うために、そのデータを使用することもある。
定量的信用指標はいずれも、損益計算書、キャッシュフロー計算書、および貸借対照表に対し、年金積み立て不足、オペレーティング・リース等に関わるムーディーズの標準的調整を加える。また、特定の企業に対して個別に分析上の調整を行うことがある。
ムーディーズの標準的調整については、金融機関の分析における財務諸表の調整を説明したクロス･セクター格付手法を参照されたい。ムーディーズのセクター別格付手法およびクロス・セクター格
付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。
標準的調整に加えて、背後にある経済的実態をより適切に反映させ、同業他社との比較可能性を高めるために、他の項目について非標準的調整を行う場合がある。例えば、発行体の将来の持続可能な信用プロファイルをより適切に反映するとムーディーズが考える推定や想定を反映させるために、財務諸表を調整することがある。また、ある国や地域の会計基準または国際会計基準の解釈が、分析に影響を与える分野で異なる場合は、非標準的調整を行うこともある 11。調整には非開示情報が織り込まれる可能性がある。

生命保険会社のシナリオ分析とストレステストの格付への織り込み
保険会社の財務力を評価する上で、予想ケース(予想シナリオ)およびストレスケース(ストレスシナリオ)を想定し、見通しを織り込みながら保険会社の財務パフォーマンスを評価することは一般に重要である。ムーディーズによる保険会社の中期的な業績予測は、現在および予想される市場環境についてのムーディーズの意見を反映している。保険会社の業務・事業プロファイルの性質および商品の特性によって、特定の予想ケースあるいはストレスケース・シナリオでは信頼水準が異なる可能性がある。
加えて、ムーディーズの信用分析は、保険会社と債権者が直面するダウンサイドリスクの評価を行う。
厳しい経済・金融情勢やパンデミックが、生命保険会社の財務および事業プロファイルにマイナスの影響を与える可能性があるため、通常、分析の一部としてストレステストを組み込んでいる。
ストレス分析には様々な形式がある。ストレスが保険会社に与える影響を評価するため、ムーディー
ズは個々の状況に応じて、保険会社内部のリスクモデルの評価や既定シナリオおよび臨時シナリオによるシナリオテストの実施など、いくつかの異なるアプローチを採用する可能性がある。ムーディーズがストレステストに用いる既定のストレスシナリオに関する検討については、付録 5 を参照されたい。
ムーディーズの格付は、予想シナリオを反映したものであるが、既定ストレスシナリオ下での信用プロ
ファイルへの影響も考慮に入れる。一般的に、保険会社はある程度のストレス下で付与された格付に相応する信用プロファイルを維持でき、既定ストレスシナリオの適用（ストレステスト）が付与格付から数ノッチを超える格下げにつながるほど信用プロファイルを悪化させることはないと想定している。

11

6

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金融機関の分析における財務諸表の調整に関するクロス･セクター格付手法を参照されたい。この格付手法ならびに他のセクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

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スコアカード要因の検討‐事業プロファイル
要因 1:市場地位、ブランド力
この要因を重視する根拠
市場地位、ブランド力、営業基盤は、保険会社がその市場において競争優位性を高め、維持する能力を示す主要要因である。市場地位の評価では、保険会社の主要事業分野における持続可能な競争優位性、市場シェア、参入障壁、規模の経済とコスト効果、価格支配力、販売チャネルのコント
ロールを考慮に入れる。また、保険会社のブランド力には市場における企業のイメージと評価、販売
店と最終消費者によるブランド認知度、契約継続率や販売コスト、顧客による複数商品購入によって示される顧客の忠誠度が含まれる。
競争優位性（競争力および内部成長の可能性）が持続できるかは、今後の収益力や内部留保の蓄積による資本増強力に直接的な影響を与える。また、強い市場地位、ブランド力、競争優位性を有する保険会社は、厳しい市場環境の長期化に対する抵抗力が高く、将来の新たな収益機会をより有効に利用できる。このような保険会社は経済環境によらず、期日どおりに債務を支払うことができる可能性が高いとムーディーズはみている。逆に、営業基盤が脆弱な保険会社は、低水準または変動性の高いコア収益しか生成できない場合、財務が圧迫されることにより、経営陣は経験の乏しい事
業分野への参入、新規または不慣れなリスクテイク、大幅なレバレッジの引き上げを行う可能性が
ある。
関連指標

相対市場シェア（各国における業界平均の収入保険料に対する当該会社の収入保険料の比率） 12
指標の解釈
保険会社の絶対的・相対的規模は、市場地位およびブランド力と高い相関性を有するとムーディー
ズは考えている。ただし、市場が寡占化するにつれ、絶対的な規模の重要性は低下する。地域ごとに、資産、収入保険料、資本が大きい会社ほど、この要因のスコアも高くなる傾向がある。逆に、比較的規模が小さい保険会社は、スコアも低い傾向にある。収入保険料の規模が大きい会社ほど価格支配力を有する傾向にあるため、収入保険料は信用プロファイルにとって重要であると考える。
とはいえ、絶対的規模の重要性は保険会社が引き受ける保険の種類によって異なる場合がある。
規模の経済を有する会社が最も優位に立てるような商品を中心に販売する保険会社にとって、絶対的規模/市場シェアは重要である。保険会社の市場シェアの評価において重要となるのは、保険引き受け・保険料設定に関する規律、事業を成長させる上での適切なリスク管理を効果的に行う能力である。競争の熾烈な事業分野や特定の商品における成長率の高さはネガティブな要因となりうる。また、比較的規模の小さいニッチ分野における高いシェアは、その事業のリスクに対する保険会
社のアプローチ次第でポジティブな要因となる場合がある。また、契約継続率や商品のクロスセルの状況も考慮に入れている。また、契約継続率や商品のクロスセルの状況も考慮に入れている。主要
市場で高付加価値の低リスク商品を販売する能力があれば、相対市場シェアの総合スコアの低さを相殺できる可能性がある。
市場地位と営業基盤の価値を検討するにあたり、ムーディーズは通常、特定の市場における地位と、グローバルでの絶対的規模を考慮する。保険会社が特定の地域で大きな市場シェアを有している
場合でも、例えば、保険業界が比較的小規模で未成熟な国でのみ事業を行っている場合、その提供する商品は、狭い地域に限定された法制、政治、経済のリスクに晒される。ある国の主要市場の参入障壁が高いほど、市場シェアが重視されるものの、このような保険会社は、グローバルに展開する保険会社と比べて収入保険料の規模が小さく、ブランド力も、メインとしている市場以外で保険引き受けを行う能力も相対的に低い。対照的に、市場シェアの比較ではかなり劣るものの、2 倍の規模を有し、はるかに分散性が高く大規模で成熟した市場で事業を行う保険会社もあるだろう。また、地127SEPTEMBER 27, 2021

データが入手可能で重要性を持つ場合、業界平均の収入保険料は、業界全体の 90%にあたる収入保険料を、業界全体の 90%の収入保険料を構成する保険会社の数で除して算出する。複数の国で相当程度の規模の事業を展開している保険会社については、各国での当該比率の加重平均を算出する。データを入手しにくい市場では、推定が必要となる場合がある。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

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域内の複数の国で事業を行っているために、市場でのシェアの指標が複数の国にまたがる地位を十分に反映していない場合がある。多くの成熟市場で主要プレイヤーに数えられる保険グループは通常、相当規模の財務資源と、高いブランド力を持つため、ある地域の事業環境が厳しくなったときに、当該地域から撤退し、別の地域で新たに事業展開ができる柔軟性を備えている。
関連指標の概要-相対市場シェア
相対市場シェア（業界平均との比較）

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

3 倍超

1.5-3 倍0.5-1.5 倍

0.25-0.5 倍

0.15-0.25 倍

0.05-0.15 倍

0.05 倍未満

出所：Moody’s Investors Service

要因 2:販売チャネル
この要因を重視する根拠
保険会社の保険商品の販売方法および販売構造も、事業および信用プロファイルを形成する基本的な要素である。販売チャネルへのアクセスと販売チャネルに対するコントロール、およびプロデュー
サーとの関係は、保険会社の信用力および市場地位、ならびに収益を拡大し、事業を維持し、特定の商品や顧客セグメントと販売チャネルを適合させ、コストを管理する能力と直接関係する。
関連指標

販売チャネルに対するコントロール-販売チャネルへの影響/コントロール
販売チャネルの分散-保険料全体の 1 割以上を占める販売チャネルの数
指標の解釈
専属営業職員や独立系代理店といった販売チャネルをいかにコントロールできるかということが、事
業活動、継続および収益性（例:販売関連費用）の目標を達成する上で重要であり、保険会社の長期的競争力、営業基盤の強固さ、および信用力にも影響を及ぼす。販売チャネルの分散は特定のチャネルへの依存度を低減し、そのチャネルからの売上が途絶えた場合の影響を緩和する。ただし、全ての販売チャネルが保険会社の信用プロファイルに等しくプラスの影響を与えるわけではないことは認識している。
販売チャネルの効率性の評価においては、ムーディーズは通常、様々な販売チャネルと、特定の顧客セグメントに販売される商品と各販売チャネルの適合性を評価する。販売チャネルの開発・維持に要するコストや、販売者ひいては最終的な顧客の維持率および生産性は、（とりわけ厳しい事業環
境下では）販売チャネルを評価する上で重要な検討項目としている。販売代理人の新規採用や、自然減により人員が減少する営業職員の新規採用が主要な評価対象である。販売チャネルのマネジ
メントも通常、評価する。
また、保険会社は様々な販売者と独占的あるいは非独占的な関係にあるが、販売者とどのような関係にあるかによって、各保険会社に特有の機会または課題が発生することがある。一部地域や一部の商品分野では独立系の保険ブローカーがメインの販売チャネルとなっており、保険会社が主導権を握るのが難しいケースもある。一方、専属代理店により販売を行う会社では、販売チャネルがグループにとっての競争優位となる場合がある。また、販売戦略により、コストおよび販売量の面で柔軟な対応が可能となることもある。
販売チャネルの分散を評価するに際して、販売チャネルの幅と奥行、（通常の事業環境、および特定の保険会社または市場全体が圧迫された状況下での）販売チャネルにとっての保険会社の魅力、利益を出しながら販売チャネルを容易に拡大できる保険会社の能力、ある販売チャネルからの売り上げが途絶えた場合の影響度が検討項目となる。販売チャネルに対する強力なコントロールにより、販売チャネルの分散性の低さが相殺されるケースもあり得る。保険会社の事情により、新規販売を休止している場合、販売チャネルへのアクセスが欠如することも考慮される。

8

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

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関連指標の概要-販売チャネル
Aaa

Aa

販売チャネル 専属または支配下に 支配下にある販売チに対するコント ある販売システムの ャネルと複数の独立
高コスト構造に、高付 系販売チャネルの混ロール

販売チャネルの分散加価値商品の販売が適合している:高い生産性と契約維持率が一貫した安定的な高収益事業につながっている。

合、独立系販売チャ
ネルと優先的に取引できる地位にある;専
属営業職員の高コス
トと高付加価値商品
販売が適合;平均を上回る販売チャネルの生産性と契約継続率
が、安定的な高収益事業の維持につながる;第三者販売チャネ
ルに対し、販売契約とコストに関する比較的強い交渉力を有する;
事業の源泉が特定の販売チャネルに過度に依存していない、保険会社の販売チャネ
ルと商品タイプ・コストが適合している;利益を出しながら容易に販
売チャネルを拡大できる;新規販売チャネル
にとって魅力的な商品供給者

保険料の 1 割超を占める販売チャネルが 5以上ある;事業の源泉が特定の販売チャネ
ルに集中していない;商品タイプとコストとの適合性が高い;新規販売チャネルが選択する安定した商品供給者

4 つの販売チャネル
がそれぞれ保険料の1 割超を占める;事業の源泉が特定の販売
チャネルに過度に依存していない;保険会
社の販売チャネルと商品タイプ・コストとが適合している;利益を出しながら容易に販
売チャネルを拡大できる;新規販売チャネル
にとって魅力的な商
品供給者

A

Baa

Ba

B 以下

支配下にある販売チャネルと独立系第三者販売チャネルの混合;支配下にある販売システムの高コスト構
造と、汎用的な商品の特性が適合していない;比較的忠誠度の低い独立系第三者販
売代理店に対し比較的優位ではない関係にあるため、解約率、流動性に関する懸念、事業の変動性が比較的高く、収益性が比較的低い;独立系販
売チャネルと商品タイプを適合させることができるが、販売契約・コスト面の交渉力が劣る

独立系第三者販売チ
ャネルによる販売、第三者による販売チャ
ネルが優先的に販売する可能性は低い;流動性に関する懸念が比較的高く、保険会社の財務状況に対する懸念がでてくれば、代理店は他の保険会社に乗り換える可能性が高い;販売チャネルと商品タイプを適合させることはできるが、規模、その他の問題によって販売契約・コストに関する交渉力は弱い

独立系第三者販売チ
ャネルによる販売、第三者販売チャネルが販売する可能性は極めて低い;流動性に関する懸念が比較的高く、保険会社の財務状況に対する懸念が発生すれば、代理店は他の保険会社に乗り換える可能性が高い;
販売チャネルと商品タ
イプを適合させることが出来ない場合があり、規模、その他の要因によって販売契約・コストに関する交渉力は弱い

保険会社の持続可能性および財務状況に関する懸念により、新規商品の取り扱いを休止しているため、独立系第三者販売チャネルおよび販売能力の多くまたはすべてに対するアクセス、販売能力を失っている。

3 つの販売チャネル
がそれぞれ保険料の1 割超を占める;少数の販売チャネルへの依存度が比較的高い;第三者販売チャネル
にとって中程度の地
位;販売代理店が他の保険会社に容易に乗り換える可能性があり、販売チャネルの状況に影響を受けやすい;利益を出しながら、ある程度販売チャネ
ルを拡大できる

2 つの販売チャネルに依存;販売代理店が他の保険会社に容易に乗り換えるので販売
チャネルの状況に影響を受けやすい;利益を出しながら新規販
売チャネルを獲得するのは困難

単一の販売チャネルに依存;販売代理店が他の保険会社に容易に乗り換えるので販売チャネルの状況に影響を非常に受けやすい;新規販売チャネルを獲得できない

販売チャネルをもたない;事業を意図的に縮小しているか、販売チ
ャネルへのアクセスが保険会社固有の財務への圧迫によって閉ざされた

出所：Moody’s Investors Service

9

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

要因 3:商品リスクと分散
この要因を重視する根拠
事業分野と提供商品の選択は、企業のリスク・プロファイルと信用力に大きく影響する。なぜなら、収益の変動性と競争力は商品セグメントによって異なるからである 13。商品のリスクは新商品として販売した時点では完全に把握しきれていない場合も多く、意図せずして適正な水準を下回るプライシングが行われることもあり得る。商品リスクは様々な形で現れ、保険会社の利益や資本基盤に大きなマ
イナスの影響を及ぼすことがある。
商品と地域の分散性が高ければ、この要因のスコアが高くなる。利益源、商品、地域の分散は、保険会社における利益、資本、キャッシュフローの変動性を低減させ、資本のより効率的な活用を促進する。資産運用のような生命保険以外の補完的事業への参入も、適切に管理され、妥当な範囲内であれば、利益の安定化の一助となり、全体的な収益の変動を低減する。とはいえ、引受・リスク管理に関する適切な専門性を持たずに新たな事業分野に参入した場合、分散が進んだとしても、通常は信用力に対するマイナス要因とみなされる。
商品リスク

評価基準
この定性的サブ要因において、ムーディーズは、各保険会社の商品ポートフォリオにおける商品固有のリスクを分析するが、その評価は責任準備金に対する低リスク商品の割合に基づく。
事業構成に固有のリスクを評価するにあたり、ムーディーズは販売されている商品を考慮し、他の商品に比べて変動性とリスクが低い商品に注目する。また、個々の保険会社のリスク管理、市場地位、販売チャネル、引受・プライシングなどによって特定の商品のリスクが緩和されるか増大するかも考慮する。しかし、より変動性の高い事業/商品への集中は、保険会社のリスク管理や引受態勢の全体的な質とは関係なく、保険契約者・債権者にとってリスクといえる。また、マクロ経済の変化に対する保険会社の対応、業界/市場の状況、規制面の問題、保険会社が選択した商品および市場における競争圧力も、信用プロファイルに影響を与える可能性がある。
商品特性の評価には、契約者へのリスク移転の状況、商品に内在するリスク（例:金利リスク、死亡率上昇リスク、長生きリスク、流動性リスク、資産デフォルトリスク、株式市場リスク、市場行動リスク、商品に組み込まれているオプションおよび保証）を織り込む。
ムーディーズは保険会社の商品リスクの評価において、検討項目のひとつとして責任準備金に占める低リスク商品の割合に注目する。何を「低リスク商品」に分類するかは、各商品に特有のリスク・プロ
ファイルや組み込まれている保証/オプションによって、地域ごとに異なることがある。「低リスク商品」
は組み込まれた保証またはオプションが極めて小さい、あるいはまったくない商品で、リスクを保険会社から契約者に移転するための効果的なリスク・バッファー/リスク共有あるいは経験料率方式（配当、一時給付金など）の仕組みがあるものである。この要因のスコアが高い保険会社の責任準備金に占める低リスク商品の割合は、このスコアが低い会社に比べて高い傾向にある。
例えば、米国において、有配当型生命保険商品は、投資・貯蓄型商品（株式をベースとした最低保証型変額年金など）と比べてリスクが比較的低く、この要因についての高いスコアに相応する特性を有している。投資・貯蓄型商品と比べ、有配当型生命保険商品は参入障壁が高く、汎用商品としての特性が低く、高い契約継続率、高い手数料・利益率、契約者との高いリスクの共有といった特性を有することが多い。
財務指標の他にも、ムーディーズは、商品や、生命保険会社が生命保険以外で行っている事業（金融技術を用いた商品や仕組み商品など）のリスクを考慮することがある。これらの商品には、一定の厳しい状況下で、財務諸表に計上された価値と大きく異なるマイナスの影響をもたらすリスクがある。
13

10SEPTEMBER 27, 2021

事業分野の定義は会社、国によって異なる。生命保険会社の分析においては、多様な事業分野をグループ化した。これは一般に、大きな相違のある事業分野は限定的であると判断したためである。これらの事業分類方法は地域ごとに異なる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

商品リスクの分析で通常考慮される他の事項として、契約者の行動リスク、金利リスク（長期にわたる
低金利、金利の急上昇）、再投資リスクが挙げられる。最近開発されたばかりで実績データがほとん
どない商品は、プライシングが当初の想定と大きく異なり得るという不確実性があるため、通常、マイナス要因とみなす。
商品分散
商品/市場における分散の評価において、ムーディーズは、保険会社がターゲットとする市場および商品の幅と奥行を考慮に入れる。商品/市場における分散の評価（同一地域 14内での評価、あるいは異なる地域・業界にまたがる評価）では、商品/市場の集中と競争、変化する市場環境において提供される商品の魅力、各市場・商品間における収益・利益の相関、汎用型商品か付加価値型商品かを考慮に入れる。地域によって提供される商品のタイプが異なるため、通常、商品ラインアップにおける分散の評価が特に重要となる。
評価基準

保険料全体の 1 割以上を占める商品群の数
この他にも、ムーディーズは保険会社の事業部門における引受基準の管理、保険料率設定基準、従業員、システムの状況に関連するリスクを考慮することがある。例えば、提供する商品のリスク・プロファ
イル上、必要であれば、生命保険会社のヘッジに関する専門的知見を考慮することは重要である。
特定の分析ユニットの検討においては、分析ユニットが生命保険以外の事業を展開し、分散を図っているかどうかも考慮に入れることがある。したがって、事業分散の質、コア事業と関係のない多角化
事業を管理する能力、多角化された事業間のシナジー効果またはその欠如、多角化を行うことによってコア事業に向けられたリソースがどの程度他の事業に移るのか、あるいは会社全体に対しどの程度の付加価値を提供するかについても通常考慮する。
関連指標の概要-商品リスクと分散
Aaa

Aa

A

Baa

商品リスク

責任準備金に占め 責任準備金に占め 責任準備金に占め 責任準備金に占める低リスク商品の る低リスク商品のる低リスク商品の る低リスク商品の割合が 50%超;契 割合が 40-50%;通 割合が 30-40%;契 割合が 20-30%;契約者とリスクの大常以上に契約者と 約者とリスクを共有 約者とリスクを共有
部分を共有する類 リスクを共有する類 する類の商品があ する類の商品が限の商品が大半を占 の商品が多くを占 る程度を占める;貯 定的:貯蓄性商品
める;金利リスク、株 める;金利リスク、株 蓄性商品や保障性 や保障性商品にお式市場リスク、流動 式市場リスク、流動 商品における金利 ける金利リスク、株性リスクが低い;負 性リスクが低い、ま リスク、株式市場リ 式市場リスク、流動債における保証の たは管理可能な水 スク、流動性リスク 性リスクが比較的要素が極めて小さ 準;負債における保 が比較的高い;負債 高い;負債におけるく、契約者が行使で 証の要素と契約者 における保証の要 保証の要素と契約
きるオプションも限 のオプションが中素と契約者が行使 者のオプションによ定的;市場行動リス 程度;市場行動リス できるオプションが り、長期的な期待相当ある;市場行動 収益の変動性が比クがきわめて低い クが低い
リスクが中程度較的高い;複雑な商品によって市場行動リスクが上昇する可能性がある

商品分散

収益・利益の相関が低い 5 つ以上の異なる商品ライン
がそれぞれ保険料の 1 割以上を占める

収益・利益の相関が低い 4 つの異なる商品ラインがそれぞれ保険料の 1割以上を占める

収益・利益の相関が低い 3 つの異なる商品ラインがそれぞれ保険料の 1割以上を占めるBa

B 以下

責任準備金に占め 責任準備金に占める低リスク商品の る低リスク商品の割合が 10-20%;契 割合が 0-10%;契約約者とリスクを共有 者とリスクを共有すする類の商品がほ る類の商品を販売
とんどない;貯蓄性 していない;リスクの商品における金利 高い貯蓄性商品のリスク、株式市場リ み販売;金利、株式
スク、流動性リスク 市場、流動性リスが高い;負債におけ ク;負債における保る保証の要素と契 証の要素と契約者
約者のオプションに のオプションによより、長期的な期待 り、長期的な期待
収益の変動性が高 収益の変動性が高い;複雑な商品によ い;複雑な商品によって市場行動リスク って市場行動リスクが上昇する可能性 が上昇する可能性があるがある

収益・利益の相関 1 つの商品ラインが 1 つの商品ラインのが低い 1 つないし 2 保険料全体の 8 割 み
つの異なる商品ラ を超えるインがそれぞれ保険料の 1 割以上を占める

出所：Moody’s Investors Service

14

11

SEPTEMBER 27, 2021

生命保険会社についてのムーディーズの分析では、同一の規制当局の監督を受ける市場を同一地域とみなしている。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

スコアカード要因の説明-財務プロファイル
要因 4:資産の質
この要因を重視する根拠-高リスク資産
生命保険契約には契約者が行使できるオプションが含まれていることが多く、それが債務支払いのタイミングに不確実をもたらしているため、生命保険会社のコア資産は通常、質が高く流動性も高い
資産に集中している。一方、運用利回りの向上、保険負債に組み込まれた保証に対するマッチングを意図して、一定程度の高リスク資産を保有している保険会社も多い。特にストレス時には、資産価値が低下し、利益や資本基盤の下方圧力となるため、高リスク資産の過去の状況やトレンドをモニタリングする必要がある。
関連指標-高リスク資産

高リスク資産/株主資本 15指標の解釈－高リスク資産
高リスク資産は大まかに言うと、投資適格等級の債券を除く全ての投資対象から構成され、投資適格等級より格付の低いあるいは格付の付いていない債券/ローン、普通株式、優先株式、プライベー
ト・エクイティ、ヘッジファンドなどのオルタナティブ投資、不動産、およびその他のバランスシート上では分類されていない投資が含まれる。
このサブ要因のスコアが高い保険会社は通常、高リスク資産へのエクスポージャーが低い。また、保険負債において契約者のオプションをほとんど含まず、デュレーションも長く安定した負債構造（上記要因 3 参照）である場合（この指標のスコアが低くても、高リスク資産による流動性リスクおよび変動性の上昇が相殺される）、高リスク資産へのエクスポージャーが高くても大きな問題にはならないことがある。。強固な資本基盤、安定した利益、高リスク資産の管理における専門性と実績を示すことも信用力を支える強みとなる。
相互保険会社のように、契約者とリスクを共有する負債（有配当型保険など）が商品ポートフォリオの多くを占める会社は、資産リスクの多くを契約者に転嫁することができるため、より多くの高リスク資産を保有することが可能になる。相互保険会社の高リスク資産比率を評価する際に検討する際には、契約者配当の剰余金に対する比率を考慮することがある。これは、資産のパフォーマンスの悪化や損失を吸収する緩衝材となる潜在的な剰余金（契約者配当を減らすことによる）がどれだけあるかの指標となる。
この高リスク資産の指標の他に、ムーディーズは、投資資産に対する高リスク資産の割合や集中リスクといった、運用ポートフォリオの詳細を分析に織り込む。単一の銘柄またはセクターへの投資が過度に集中すれば、市場リスクや信用リスクが高まり、流動性、投資リターンの持続可能性に影響を与えうる。ムーディーズは、運用ポートフォリオの流動性および変動性、保険会社による運用方針、国ごとの状況（米国の商業用不動産ローンなど）も考慮する。
分析の一環として、ムーディーズは通常、保険会社の運用リスクを検討する。運用ストレステストは資産の種類によって異なり、通常、株式、オルタナティブ投資、不動産、不動産ローン、ソブリン/サブソ
ブリン債、社債、証券化商品を対象としている。
この要因を重視する根拠-のれんおよび他の無形固定資産
のれんおよびその他の無形固定資産は主に買収および新規事業拡大に伴い発生する。これらの資産の実質的価値はしばしば不透明であり換算も困難であり、買収時に予想された価値が実現しないこともある。無形固定資産の減損は一般に、経営陣が当初想定していたほど、事業または子会社において今後利益が生み出されないことを示唆している。また、無形固定資産の減損はキャッシュ・ア

15

12

SEPTEMBER 27, 2021

ムーディーズは必要に応じ、自己資本として報告されていないが損失を吸収するほかの種類の資本により、株主資本を補完する。その例が英国の FFA 実質余剰金、ドイツの free RfB、米国の AVR である。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

ウトを伴うものではないものの、利益および資本を減少させ、投資家の信認や財務の柔軟性を低下させることがある。
関連指標-のれんおよび他の無形固定資産

のれん+繰延新契約費(DAC)+買収事業の価値(VOBA)・将来利益の現在価値(PVFP)+その他の無形固定資産 16の株主資本に対する比率 17
指標の解釈-のれんおよび他の無形固定資産
この指標は保険会社の資本基盤の強固さや質を示す。このサブ要因のスコアが高い会社は、このサブ要因のスコアが低い会社に比べ、資本基盤に対するのれんやその他の無形固定資産の比率が低い。買収を通した大規模な事業成長は、統合に伴う課題や、買収価格と資金調達の面からみた最終的なコストや恩恵、増益幅に関する不確実性があるために、通常はグループの信用リスクを上昇させる。ムーディーズは買収が戦略に適合しているかどうかを評価し、会社の市場地位および事業分
散に与える影響を検討する。
繰延新契約費(DAC)、将来利益の現在価値(PVFP)、買収事業の価値(VOBA)はのれんと比べれば、評価における不確実性が低く、したがって実質的価値も高いと考えられるが、無形固定資産に関連したエクイティは有形資産の場合に比べて利用度が低いとみている。
ムーディーズは通常、固定資産や繰延税金資産などの妥当性も分析する。こうした資産は、運用資産や他の金融資産に比べて流動性が低いため、総資産に占める割合が大きい場合は、資産の質を評価する際にマイナス要因となりうる。
関連財務指標の概要-資産の質
高リスク資産/株主資本
のれんおよび他の無形固定資産/
株主資本

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

≤ 25%

25%< x< 50%

50%≤ x< 100%

100% ≤ x< 175%

175% ≤ x< 250%

250%≤ x
< 325%

≥325%

≤ 20%

20%< x< 30%30%≤ x< 40%

40%≤ x< 55%

55%≤ x< 75%

75%≤ x
< 95%

≥ 95%

出所：Moody’s Investors Service

要因 5:資本基盤
この要因を重視する根拠
保険会社の資本基盤に対するムーディーズの意見は、信用プロファイルの評価の主要要素である。
保険会社の利用可能な資本は、下振れした業績の吸収に利用できる経済的な緩和材料となる。保
険会社の利用可能な資本は、事業リスクと財務リスクから生じる損失（発生する可能性がほとんどない損失シナリオも含む）をどの程度カバーできるかを示し、顧客、監督当局、その他の利害関係者とって極めて重要な情報となることから、資本基盤は重要な指標である。多くの市場では、顧客は保険会社の資本基盤を保険会社の財務的余力を示す指標と考えるため、資本基盤が脆弱な保険会社の事業拡大は難しいだろう。保険監督当局は、保険会社の事業継続に必要な最低限の資本水準の維持を要請することが多い。
関連指標-リスク調整後資本比率（株主資本 18-高リスク資産×10%）/（総資産-高リスク資産×10%）

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SEPTEMBER 27, 2021

16単純化するため、無形固定資産は税効果を考慮しない総額を用いている。

17

対象となる分析ユニットが大規模なグループの一部である場合、通常は連結ベースでこの指標を算出する。これは、会
計報告上、買収に伴うのれんは分析ユニットレベルの財務諸表に計上されないことが一般的だからである。

18

英国の FFA 実質余剰金、ドイツの free RfB、米国の AVR など、会計上の株主資本または規制上のサープラスとして扱われていないが、損失吸収をするものについては資本に含めている。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

指標の解釈 - リスク調整後資本比率
一般的に、総資産に対する資本の比率は、保険会社による契約者債務や他の債務の支払いを支える資本クッションをどれだけ保有しているかの検討に有用である。また、この指標を算出する際、ス
トレスシナリオにおいて、流動性が低下するか、減損や売却損が生じる可能性が高いであろう高リス
ク資産について、その一定割合(10%)を分子・分母から控除している。
この要因のスコアが高い保険会社は、総資産に対する資本の比率が高い。また、この指標の算出においては、特別勘定も含めている。これは、全てではないが大半の特別勘定の中には最低保証型の商品も含まれており、このリスクを支えるための資本が必要となるからである。しかし、当該指標の算出に際しては、高リスク資産は比較的単純な指標であるため、その有用性はある程度限定的なものとなる。さらに、当該指標においては、保険負債の特性を考慮に入れていない（傷害保険や医療保険といったショートテイル分野の保険商品の販売を中心としている生命保険会社の場合、準備金および資産の必要水準が低い）。したがって、当該指標は、類似した商品構成や投資ポートフォリオリ
スクを有する会社間での比較に用いられることがある。
ムーディーズが格付手法で資本/総資産比率を用いるのは、世界の全ての生命保険会社の比率を同じように算出できるためである。このどちらかというと基本的で単純な指標を補完するために利用可
能な他の資本関連指標には、リスク調整後資本の枠組みを反映したものが多い。したがって、ムーディーズの分析には、Moody's Capital Tool（MCT）や、現行の規制資本モデルで算出した自己資本十分性の指標、保険会社の内部キャピタルモデルから導かれた分析結果など、多数のソースからの情報を織り込むことがある。
Moody’s Capital Tool
Moody’s Capital Tool (MCT)は、保険会社が直面する典型的なリスク要因に基づき、事業プロファイルと財務プロファイルから多数の損失シナリオを作成し、 確率論的なシミュレーションを行うツールである。このツールではこれらのシナリオから導かれた損失により、保険会社の純資産価値（NAV）19の単
年度の変動の分布を推定する。そのため、分布における指定された確率（例えば 99.5%分位点）で損失を完全に吸収するのに必要な資本を分析する基礎となる。
MCT は、保険会社が損失の吸収に利用できる経済的リソース（すなわち利用可能な資本）とユーザーが選択した分位点の所要資本を比較した、資本基盤の指標を生成する 20。 例えば、ツールが推定した 99.5%分位点の推定所要資本に対する保険会社の利用可能な資本の比率を算出する。このような資本関連指標は、保険会社間の比較の基準となり、資本基盤のスコアを調整する上で評価に織り込むことがある。どの程度この指標を考慮するかは、保険会社のリスク・プロファイル（例えば、保険会社の事業プロファイルが、どの程度ツールのパラメーターと一致しているか）、このツールで保険会社の事業の大部分をモデリングできるかどうか、またモデル実行に利用できるデータの精緻性によって異なる。
負債のデュレーションが大きく異なる保険会社を比較する場合、長い負債デュレーションを持つ保険会社より短い負債デュレーションを持つ保険会社の資本の比率の方が、長期的により安定した資本基盤の指標を示すと通常考える。
MCT は、一般的なリスクに基づき保険会社の資本基盤を分析する枠組みを提供し、仮定シナリオ（買収、売却、超過死亡率などのシナリオ）を含む幅を持ったシナリオを分析できる柔軟性を持つ。また、保険会社が直面する典型的なリスク要因を定量化する。例えば、ある分位点に推定されるリスク
要因別の所要資本などのツールによる分析結果が、ムーディーズの分析に役立つ指標となることもある。

14

SEPTEMBER 27, 2021

19

保険会社の NAV は、資産の経済価値と負債の経済価値の差を推定したものである。

20

保険会社の利用可能な資本を推定するにあたり、MCT では保険会社の会計制度に関するユーザーの入力情報に基づ
き、特定の資産・負債勘定の経済価値ベースの評価に調整を加える。これらの調整には、金融機関の分析における財務諸表の調整を説明したクロス・セクター格付手法に基づく標準的調整も含まれる。 （セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。）したがって、ツールで推定される保険会社の利用可能な資本は、保険会社の財務報告上の株主資本にこれらの調整が反映されたものである。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

MCT ツールについての詳細は、付録 6 を参照されたい。
規制上の指標ムーディーズは通常、現行の規制資本の枠組みで算出された指標を考慮する。ほとんどの地域では、保険監督当局は保険会社のリスク調整後エクスポージャー対比の利用可能資本を評価することで規制資本/ソルベンシーの精緻な測定を構築してきたが、その程度は様々である。監督当局がソル
ベンシーの評価に用いる資本十分性の枠組みは、ムーディーズによる資本十分性の分析においても非常に重要である。
リスクベース資本規制の洗練度、測定スケール、ムーディーズの評価における有用性は、規制管轄地域によって大きく異なる。資本基盤の強さを測る指標として、各国・地域の規制上の指標も考慮に入れることが多い。監督当局が用いる資本比率の例としては、米国の RBC、カナダの MCCSR、中国の C-ROSS が挙げられる。欧州連合のソルベンシーII も、域内の重要なリスクベース資本の指標である。
下表に、エコノミックキャピタルの枠組みで導出されたソルベンシーII 比率の推定マッピングを掲載した。ここでは、ソルベンシーII の原則に沿った経済的損失が、99.5%分位点におけるバリュー・アット・リ
スク（VaR）に相当する。他にも検討事項はあるが、この推定マッピングは、アナリストが資本基盤を評価する際の追加的な視点となる。例えば、所要資本の変動性が高い保険会社が一定の資本基盤
スコアを得るためには、下表で示される水準より高い比率を確保することが期待される。
資本基盤のスコア

欧州連合のソルベンシーII
比率

Aa

A

Baa 以下≥ 200%

130%-200%< 130%

出所：Moody’s Investors Service

保険会社のモデル
保険会社の内部キャピタルモデルが入手可能な場合は、その分析結果を資本基盤の評価に織り込
むこともある。保険会社の内部キャピタルモデルを、（i）その範囲と働きに関するムーディーズの理解、（ii）保険会社の日常業務における意思決定プロセスにどの程度組み込まれているか、（iii）該当する
場合は、監督当局による審査と承認に基づいて、ムーディーズの資本基盤の評価にどの程度適用するかを検討する。また、同業他社の保険会社が独自に開発したエコノミック・キャピタル・モデルを用いたり、MCT の分析結果を併用したりすることで、資本基盤を比較することもある。このような比較を行う場合、会社によってモデルに用いる想定がどう異なるかを考慮する。
資本基盤の評価では、ストレス環境が及ぼす影響を評価する。これには、保険事業による損失と運用損失の予想を織り込んだ、既定のストレスシナリオが含まれる（前掲の「生命保険会社のシナリオ
分析とストレステスト」のセクションを参照）。また、リスクが発生する可能性を、将来の資本創出と資本基盤の評価に織り込む。
関連財務指標の概要-資本基盤
株主資本/総資産

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

≥12%

12% > x> 8%8% ≥ x> 6%6% ≥ x> 4%4% ≥ x> 2%2% ≥ x> 0%≤ 0%

出所：Moody’s Investors Service

要因 6:収益性
この要因を重視する根拠
保険会社の収益性（利益の質と持続性）は信用力の重要な要素である。なぜなら、利益は保険会
社が保険契約や金融負債を支払う能力を左右する第一の要因であり、内部留保の蓄積による資本増強の源であり、資本市場からの有利な条件での資金調達を可能にする重要な要素だからである。

15

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

商品・市場が分散していれば、利益が安定し、内部留保の蓄積スピードに関する予測可能性が高まり、負債の支払い能力も高まる。
関連指標
ROC:少数株主利益控除前純利益/（金融負債＋株主資本 21＋少数株主持分の平均（5 年平均））
ROC のシャープレシオ:ROC の平均（5 年）/ROC の標準偏差（5 年ベース）
指標の解釈
一般にこの要因のスコアが高い保険会社は、資本利益率（ROC）でみた収益性が高く、シャープレシ
オでみた利益の変動性が低い。例外は、ROC でみた収益性が相対的に低い場合が多い相互生命
保険会社である。これは、高い自己資本比率の維持、保険契約者の重視、保険契約者への高い配当性向によって、純利益が減少するためである。
ROC は保険会社がどれだけ有効に資本を使っているかを測るのに適した指標である。ROC は、分母に負債と資本の両方を含めているため、レバレッジによる影響を受けにくい。したがって、ROC を達成するために必要とされる負債水準、および利益の持続可能性と変動性をみるために、ROC とあわせて財務レバレッジの状況もみる。また、保険会社の法的構造も、負債の活用および ROC のリスク・プ
ロファイルに影響を与える要素である。例えば、相互会社は株主保有の会社と比べて、短期の収益性を追求することがあまりなく、負債への依存度も低い。
前述したスコアカード指標に加えて、ムーディーズは通常、他の指標も考慮に入れる。例えば、株主
資本利益率（ROE）も収益性の有用な指標のひとつで、十分な資本利益率の達成を求める株主から経営陣に加える圧力の影響を知ることができる場合がある。ROE は財務レバレッジおよび組織・法的構成に照らして分析することが重要である。他の条件が等しければ、資本基盤が小さい方が ROE が高くなるため、財務レバレッジの高い会社の ROE が高くなる可能性がある。したがって、財務レバレッ
ジとの関係を考慮することが重要である。また、総負債（金融負債以外の負債も含む）を分子に算入した調整後 ROC 指標も、オペレーティング・デットが収益性に与える影響の評価において考慮する場合がある。
保険会社の事業構成によっては資産利回り（ROA）も考慮することがある。ROA は収益性指標としては幾分単純だが、銀行、ファイナンス・カンパニー、資産運用会社を含む資産運用関連のビジネスを展開する他の金融機関との比較が可能であるため、こうした事業に直接または間接的に関わっている保険会社の分析においては有用な場合がある。
また、純利益は一過性の損益、特に売却損益によって大きく影響を受けることも考慮に入れる。多額の投資関連損益を計上している分析ユニットの場合、この損益を控除した指標の状況も考慮することがある。加えて、損益計算書に評価額調整を計上することにより、投資を全て公正価値で計上する会社を、評価額の増減を自己資本の増減として直接認識する大半の保険会社と比較する際に、通常はこれらの比率の影響を考慮する。ヘッジも純利益指標に大きな影響を与えることがあるため、収益性指標の評価で考慮する可能性がある。
ROC のシャープレシオは、平均利益水準と利益の変動性を比較するものであり、保険会社の利益の予測可能性と持続可能性についての評価に用いる。内部留保の蓄積は純利益によるものであるた
め、ここでの分析は純利益の状況を考慮するが、売却損益や税金が時として変動要因となったり、事業の変動性を低減させるために用いられることがある点も考慮に入れている。また分子が 0 以下のときは、指標自体に分析上の価値はほとんどない。こうしたケースでは、シャープレシオのに配分されるサブ要因ウェイトを ROC に配分し、収益性の指標における ROC のサブ要因ウェイトを 100%とする。一方、当該指標は、会社間で利益の変動性を比較し、事業構成に関連するトレンドを特定するためには有用なものである。
ムーディーズは、事業サイクルを考慮するため、5 年分のデータを用いる。

21

16

SEPTEMBER 27, 2021

少数株主持分を株主資本に含める会計制度が多く存在するが、ムーディーズはこれを株主資本には算入しない。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

関連財務指標の概要-収益性
ROC（5 年平均）
ROC のシャープレシオ（5 年平均）

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

≥ 12%

12%> x
> 8%

8%≥ x
> 4%

4%≥ x
> 0%

0%≥ x
> -4%

-4% ≥ x
> -8%

≤ -8%

≥ 400%

400%> x>300%

300%≥ x>200%

200%≥ x>100%

100%≥ x >0%

n/a

n/a

出所：Moody’s Investors Service

要因 7:流動性と ALM
この要因を重視する根拠
生命保険事業は信用リスク懸念の影響を非常に受けやすいビジネスであり、流動性の不足はただちに負債の支払い不能につながる。そのため、財務の問題が実際に発生あるいは発生が予想されれ
ば、契約者による解約、ひいては取り付け騒ぎ発生のシナリオも考えられ、監督当局の介入または保険会社の支払い不能という結果にもなりうる。したがって、ALM リスクおよびそれに関連する流動性リ
スクを慎重に管理することが重要となる。
関連指標

流動資産/流動負債
指標の解釈
ALM（資産・負債の総合管理）は、保険会社が長期・短期負債の支払いに備え、十分な資産を維持していくためのプロセスである。ALM の目的は、資産側の期待キャッシュフローと、負債側の期待キャ
ッシュフローをマッチングさせることにある。ムーディーズは ALM プロセスを評価するにあたり、資産と負債のマッチングに向けた各社の定量的管理手法や経営手法に注目している。
ALM プロセスの評価は通常、負債に含まれるオプションおよび保証の状況を分析し、保険会社の負債プロファイルとその複雑性を把握することから始まる。デュレーション・マッチングやキャッシュフロ
ー・マッチングのような一般的に用いられる ALM の手法に加え、保険業界で使用されているより動的な ALM 手法も考慮に入れる。例えば、様々な景気シナリオにおける資産と負債のキャッシュフローの感応度と、それによるプラスおよびマイナスの影響、ひいては利益や資本に及ぼす影響を評価する、
ダイナミック・キャッシュフロー・テストなどがある。ALM プロセスにおいて、保険契約における解約オプ
ション、必要とされる流動性、および偶発債務やオフバランスの流動性ニーズ（例えば、デリバティブ
や再保険契約に伴って生じる必要担保、関連会社の支払い保証、GIC 債における格付けトリガー、
デリバティブを用いた元本保証型商品のヘッジ等等）に関する精緻な分析が反映されているかどうかも検討する。また、生命保険会社は流動負債（解約されるリスクの高い保険負債など）を流動資産でカバーできるかどうかを評価する。資産と負債の詳細、さまざまな景気・市場シナリオに対する資産と負債の感応度、セグメントのデュレーションおよびキャッシュフロー・マッチング方針、コンティン
ジェンシー・プラン、市場流動性が制約された場合の代替流動性の状況についても考慮に入れる。
前述のとおり、強固で十分に管理された ALM プロセスおよびリスク管理プロセス、ならびに流動性原
資は、生命保険会社が直面する流動性リスクを低減するが、負債プロファイルによる高い流動性リス
クエクスポージャーが、その効果を相殺する可能性がある。したがって、より複雑な負債プロファイルをもつ保険会社は、優れた ALM 体制を整備していても、この要因で高いスコアを得るのは難しい。一方、負債プロファイルにおいて、契約者による解約/返戻リスクが限定的あるいは全くない場合、この要因のスコアが高くなる傾向がある。しかしながら、資産と負債のマッチングは、収益性の評価上、極めて重要であるとムーディーズは考えている。
流動負債に対する流動資産の比率は、保険会社の流動性プロファイルおよびリスクの測定または推定に有用であると考える 22。流動資産（分子）は、投資資産の流動性に応じて調整を加えた数値である（現金および現金同等物、国債等が流動性の高い資産、関連会社普通株式・社債が流動性の
22

17

SEPTEMBER 27, 2021

流動資産/流動負債比率については、付録 5 で詳細に説明している。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

低い資産の例である）。流動資産の算出に際しては、市場の変動性、および資産売却時に市場から要求される流動性プレミアムも考慮に入れている。流動負債（分母）については、ストレスシナリオを想定した場合に今後 1 年間という期間において、契約者からの解約に対応するために必要な金額を反映している。
通常、この要因で高いスコアが付与される保険会社は低いスコアが付与される保険会社より高い流動性プロファイルを有する。ムーディーズでは、通常、潜在的な流動性ニーズに照らした、資産の流動性に焦点を当てる。しかし、保険負債に関する流動性リスクの水準がそれほど高くない地域も多く、その場合、ALM リスクおよび分析では、保証や長生きリスクの状況に重点を置く。また、解約可能な契約が全て、解約される可能性が等しいとは限らない点にも注意が必要である。商品の種類（保障性 vs.貯蓄性）、販売チャネル（専属営業職員 vs.独立系代理店等）、解約控除の有無、契約者の年齢とプロファイル、契約者が法人か個人かということは、解約の可能性とタイミングに影響する。満期前に解約可能な資金契約を裏付けとする証券 23などの法人向け契約は通常、全ての生命保険債
務の中で最もリスクが高いと考えられる。高い流動性リスクが発生しうるのは、多額の金銭的損失を負うことがなく、あるいは契約者の保証が失われることがなく、保険契約の乗り換えも容易である、個人向けの、投資、貯蓄商品、預金、年金等の商品である。
関連財務指標の概要-流動性と ALM
流動資産/流動負債

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

≥ 4x

4x> x > 2x

2x≥ x >1.5x

1.5x≥ x >1x

1x≥ x >0.75x

0.75x≥ x >0.50x≤0.50

出所：Moody’s Investors Service

要因 8:財務の柔軟性
この要因を重視する根拠
保険会社は内部留保によって事業を成長させるだけでなく、資本市場の信認を維持し、問題なく債務を契約通り返済する能力を示すことが重要である。事業拡大や買収、非常に厳しい信用環境や市場環境あるいは利益変動による想定外の資金需要、その他保険会社の計画によるものや想定外の資金需要への対応のために、外部からの資本調達手段を確保していることの意味は大きい。財務の柔軟性（調整レバレッジ、総レバレッジ、ダブル・レバレッジ、カバレッジ・レシオ、配当カバレッジ、持ち株会社の流動性、資本市場での調達力によって示される）は保険会社の信用プロファイルを決定する要因の 1 つである。また、このセクションの末尾で述べるとおり、保険会社の所在する地域の資本市場の厚みも考慮する。資本市場に厚みがない場合、当該会社の資本・収益指標が強固であっても、財務の柔軟性は限定的と判断することがある。
関連指標

調整財務レバレッジ:調整負債（金融負債（優先株を含む）＋年金負債、ハイブリッド証券、オペレー
ティング・リースの調整額）/（調整負債+株主資本）
総レバレッジ: （金融負債（優先株式を含む） +オペレーティング・デット +年金負債やオペレーティン
グ・リースの調整額）/（金融負債+オペレーティング・デット+年金負債やオペレーティング・リースの調整額+株主資本（非負債項目調整後））
カバレッジ・レシオ:利息・税引き前調整後利益/支払利息および優先株配当（5 年平均）
キャッシュフロー・カバレッジ・レシオ:子会社からの配当可能額/支払利息および優先株配当（5 年平均）
指標の解釈
財務レバレッジは、借入により調達された資本基盤の金額を測定する指標である。借入には、事業会社または持ち株会社が発行する短期・長期社債やハイブリッド証券が含まれる。指標の算出に際

23

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SEPTEMBER 27, 2021

こうした商品は特に米国で普及している。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

しては、あらゆる形式の負債（サープラス・ノートやハイブリッド証券（エクイティ・クレジット考慮後 24）、
未積立年金給付債務、オペレーティング・リース、ロイズの引き受けに伴う無担保信用状（LOC）を含む）を考慮に入れる。調整財務レバレッジの算出に用いる株主資本には、その他包括損益累積額（AOCI）を含める。保有有価証券の含み損益の変動によるバランスシートの変動が、市場から低コストで資金を調達する能力に影響を及ぼすことも考えられるためである。特に、金利の変動が激しい局面や、資産が公正価値、負債が簿価で計上されている場合には、AOCI を除いた株主資本を用いて算出したレバレッジ指標も考慮する。一般的に、この要因のスコアが高い保険会社は財務レバレッジが低い傾向にある。
また、財務レバレッジの分析に関しては、調整レバレッジ、総レバレッジとも、個々の事業会社または分析ユニットの財務レバレッジではなく、グループ連結ベースの財務レバレッジを通常の分析対象としている。グループ連結ベースの財務レバレッジに注目するのは、グループの各子会社または分析ユニットが、程度の差こそあれ、グループ全体としての債務履行の恩恵を受けている、あるいは寄与しているという前提に基づいている（後述の通り、自国通貨建てソブリン格付の上限による影響を受ける場合もある）。ただし、グループにとって中核ではなく、親会社からの債務・資本支援を受ける可能性の低い子会社またはユニットについてはその限りではない。
財務レバレッジおよびカバレッジ・レシオの標準的な調整に加えて、各社の状況により追加的な調整が必要となることもある。例えば、オフバランスの債務を負債に足し戻すことがある。これは、風評あるいは経済的インセンティブを動機として、必要な場合は債務をサポートすると考えられるからである。
これに対して、資産とのマッチングが行われている負債や自己清算性負債のように金融負債ではな
くオペレーティング・デットとしての性質をもつものについては、調整財務レバレッジおよびカバレジ・レ
シオやキャッシュフロー・カバレッジ・レシオの計算上、負債として扱わない。
また、調整した指標に加えて、調整前ベース（ただし、年金債務およびオペレーティング・リースについては調整後）のオペレーティング・デットを含めた債務プロファイルを考慮することも重要である。資産とのマッチングが行われている場合もあるが、オペレーティング・デットには外部調達が含まれ、一定の基準を満たしたものだけが金融負債から控除される 25。オペレーティング・デットやハイブリッド証
券への依存度合いをみるために、調整財務レバレッジと総レバレッジ指標のスコアのレンジは同じ水準にしている。
その他に考慮する可能性がある点としては、保険会社のダブル・レバレッジ（子会社への出資が親会社の負債によって賄われており、資本構成が硬直的な場合）、過去のトレンド、現在の水準に対して経営陣が目標とするレバレッジの水準、償還プロファイル、資本構成自体の複雑さが挙げられる。
保険会社の借入余力は、支払利息と優先株配当に対する収益力と配当能力によっても分析することができるが、これらの指標は年によって大幅に変動しうる。この要因のスコアが高い保険会社はスコ
アが低い保険会社より、カバレッジ・レシオおよびキャッシュフロー・カバレッジ・レシオが高い傾向にある。
カバレッジ・レシオは連結ベース（米国 GAAP、IFRS、あるいはこれらに相当する会計基準）で算定され、連結ベースの収益力を織り込む（支払利息および優先株配当に対する税引き前・利息・優先株配
当支払い前カバレッジ）。分母、分子共に年金とリースに関し調整を加えるが、通常、焦点となるのは支払利息および優先株配当である。保険事業会社から持ち株会社への配当は監督当局による規制を受ける場合があるため、カバレッジ・レシオを評価する際には、持ち株会社への支払い可能なキャッシュという点で、保険会社の柔軟性を考慮する。

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SEPTEMBER 27, 2021

24

ムーディーズは、信用分析において、資本構成におけるハイブリッド証券の資本算入額に上限を設けることが適切と考えている。ハイブリッド証券のエクイティクレジットに関するクロス･セクター格付手法を参照されたい。セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

25

保険会社が用いるオペレーティング・デットの評価方法について述べたクロス･セクター格付手法を参照されたい。セクタ
ー別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

キャッシュフロー・カバレッジ・レシオは、具体的には債務やハイブリッド証券の発行主体となることが多い持ち株会社の財務の柔軟性を示す 26。この比率は持ち株会社におけるキャッシュの源泉とキャ
ッシュ・アウトを比較するものである。キャッシュの源泉として、当局の規制対象となる子会社から支払い可能な（制約を受けない）配当の最大額を含める（保険事業会社が規制資本の必要水準を満たすという条件付きで）。キャッシュ・アウトには、持ち株会社における支払利息と優先株配当を含める。地域によって開示内容が異なるため、キャッシュフロー・カバレッジ・レシオが算出できない地域もある。開示情報が不十分なためキャッシュフロー･カバレッジを算出できない場合、このサブ要因のウ
ェイトをカバレッジ･レシオに配分する。
カバレッジ・レシオの分析においては、支払利息と現金の支払いを伴う利息とを区別している。また、a) 利益が主として配当を支払うことが比較的困難な地域で生み出されているのか、b) 監督当局の規制対象とならない子会社から多額の安定したキャッシュフローを得ているのか、c) 収益力と比較した配当支払い能力を分析することによって、キャッシュフロー・カバレッジ・レシオとカバレッジ・レシオの関係性も通常は評価する。配当支払い能力が収益力を大幅に上回る場合、多額の配当支払いが行われれば配当支払い能力が再び元の水準に戻るまでに時間を要するといえる。
これらの指標に加え、短期債務の満期、利払いおよび優先・普通株式配当が即座に現金化可能な資産（現金、投資適格等級の債券、上場株式等）によってどの程度カバーされているかを分析することで、持ち株会社の流動性の状況も考慮に入れる可能性がある。特に、主として持ち株会社が債券の発行主体であり、前述のような監督当局による保険事業会社からの配当に対する規制がある
場合には、重要な視点となる。カバレッジ・レシオと同様に、持ち株会社に対して配当を支払うことが難しい子会社に過度に依存していないかどうか、必要に応じて引き出すことが可能な他の流動性源があるかどうかを考慮に入れる可能性がある。
また、資本市場の信認を維持することも重要であると考える。想定外の厳しい状況が発生した際や、買収時、事業拡大のために資金が必要となった場合、多くの保険会社は資本市場からの即時の資金調達が必要となる。資本市場からの調達が全くできない、あるいは有利な条件で調達できない場
合、財務の柔軟性が大きく損なわれる。事業の変動性を考慮すると、生命保険会社の資本市場からの調達力は重要な要素であり、その調達力は、財務レバレッジが非常に高い場合やカバレッジ・レ
シオが低い場合に制約を受けうるものと考える。
また、バックアップ・ファシリティ、コンティンジェント・キャピタル、信用状、借入契約に含まれる条項の保守性も考慮する場合がある。限られた条項しか付帯されていない強力なバックアップ・ファシリティ
は、特に財務が逼迫した状況において財務の柔軟性を支える。
財務の柔軟性を評価する際、保険会社の所在する国も考慮する。負債や株式による資金調達は、その国の資本市場の規模や成熟度に左右され、グループの債務や債務履行能力に大きな影響を与える。そこで、基本的に財務の柔軟性に関するスコアは通常、事業活動を行う国の自国通貨建て
債務格付の水準を上限とする。自国通貨建て債務格付による上限は、保険グループ全体として高い財務の柔軟性を有している外国保険会社グループの現地子会社にも適用される。

26

20

SEPTEMBER 27, 2021

保険財務格付と他の格付との関係に関する詳細については、保険会社への証券格付の付与に関するクロス･セクター
格付手法を参照されたい。この格付手法ならびに他のセクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

関連財務指標の概要-財務の柔軟性
Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

≤ 15%

15%< x<30%30%≤ x< 40%

40%≤ x< 50%

50%≤ x< 60%

60%≤ x
< 70%

≥ 70%

≤ 15%

15% < x< 30%

30% ≤ x< 40%

40% ≤ x< 50%

50% ≤ x< 60%

60% ≤ x
< 70%

≥ 70%

カバレッジ・レシオ:EBIT/（支払利息+優先株配当）（5 年平均）≥12x12x> x >8x

8x≥ x >4x

4x≥ x >2x2x≥ x >0x

≤ 0x

n/a

キャッシュフロー・カバレッジ・レシ
オ:配当可能額/（支払利息+優先株
配当）（5 年平均）

≥ 7x

7x > x> 5x

5x ≥ x> 3x

3x ≥ x> 1.5x1.5x ≥ x
≥ 0x

< 0x

n/a

調整財務レバレッジ
総レバレッジ

出所：Moody’s Investors Service

事業環境
この要因を重視する根拠
保険会社に関するムーディーズの分析は、個々の会社の特徴、業界内における各社の事業・財務の状況に基づくものであるが、特に新興国市場で活動する保険会社の分析に際しては、外部要因が保険会社の信用プロファイルに大きな影響を与えることがないかどうかも考慮に入れる。
事業環境は、保険業界に影響を与えうる当該地域の経済、社会、法制、全般的な事業の状況を把握するものである。また、国特有のトレンドや動向が、事業自体の強固さと同様、長期的に保険会社に影響を及ぼす可能性がある。検討項目としては、他国と比べた経済発展の動向や、社会的・政治的動向、資産運用手段としての保険の利用度合い、認知度、浸透度などがある。
関連指標
事業環境は、国ごとに、2 つのカテゴリー（保険のシステミック・リスク、保険市場の発展度合い）におけるいくつかの要因を反映したものである。多国での事業展開を進めているケースにおいては、それ
ぞれの国の状況を考慮に入れて総合的な評価を行う。
事業環境を決定する要因は 5 つあるが、そのうち 3 つの要因は保険のシステミック・リスクに関連するものである。これらはソブリン格付手法 27や各国に関するレポートで用いているマクロ指標に基づく評価である。あとの 2 つの要因は、保険市場の発展度合いを評価するものである 28。

保険のシステミック・リスク
経済力:ムーディーズが公表するソブリンの経済力の要因スコアを用いる。
制度・ガバナンスの頑健性:ムーディーズが公表するソブリンの制度・ガバナンスの頑健性の要因スコアを用いる。
イベント・リスクに対する感応性:ムーディーズが公表するイベント・リスクに対する感応性の要因スコアを用いる。
ソブリンの各要因の文字スコアまたは数字付加記号付き文字スコアを、数値にマッピングする。詳細
については後述する。

21

SEPTEMBER 27, 2021

27

ソブリン格付手法を参照されたい。セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイト
から入手できる。

28

ムーディーズは通常、特定の国の保険市場の発展度合いを評価する。その際に Swiss Re Sigma の年次出版物等の指標や、その他、ムーディーズが入手した同様のデータを考慮することがある。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

保険市場の発展度合い
保険の普及度(%):対 GDP 比でみた業界全体（生命保険および損害保険）の収入保険料（クロスボー
ダー事業を除く）。保険の普及度は、ある国の経済における保険市場の重要性を評価するものである。
保険の密度（パーセンタイル順位）:保険業界（生命保険および損害保険）の一人当たり収入保険料（クロスボーダー事業を除く）のグローバルなパーセンタイル順位。保険の密度は、ある国の保険の利用度を評価するものである。

事業環境指標の解釈
事業環境が良好なほど、保険会社固有の信用プロファイルは事業環境による影響を受けにくいと考える。保険会社固有の信用プロファイルよりも、事業環境が良好であるとみられる限り、事業環境は格付分析において通常は重要な検討事項にはならない。具体的には、事業環境のスコアがシング
ル A 以上の場合、事業環境は十分に良好であり、保険会社の信用プロファイルには影響を及ぼさないとしている。つまり、事業環境は保険会社の格付に対して中立、あるいはマイナスの影響を及ぼすことになる。また、事業環境が悪いほど、保険会社の総合的な信用プロファイルに与える影響は大きくなる。これは、保険業界の構造的な強固さと契約上の合意に対する疑念が強まることを反映している。

保険のシステミック・リスク
経済力 – 国の本質的な経済力は、外生的なショックに対するソブリンの耐性を示す重要な指標である。ソブリンが中期的に十分な歳入を確保して債務を返済する能力は、経済の成長と繁栄、すなわ
ち国富を維持することができるかどうかに左右される。
制度・ガバナンスの頑健性 – 制度・ガバナンスの頑健性は、法制・規制環境の予見可能性と安定性に影響するため、ソブリンの信用力を左右する重要な要因である。制度とガバナンスは、政府の債務返済の意思を明確に示す指標である。これらは、成長、社会経済的安定性、財政の持続可能性を支える経済・財政・金融政策を策定・実行するソブリンの能力と意思に影響を与え、債権者の利益の長期的な保護に通じる。
イベント・リスクに対する感応性 – 国の経済や制度に深刻な影響を与え得る、あるいは財政を制約し得る突然で極端なイベントに対する感応性は、ソブリンの信用力を示す重要な指標である。イベント・
リスクには様々なものがあるが、代表的なものとして、国内政治リスク、地政学的リスク、政府の流動性リスク、銀行セクター・リスク、対外脆弱性リスクが挙げられる。ムーディーズは、そのようなイベント
が保険会社を含む金融機関に多大なマイナスの影響を与える可能性があると考えている。

保険市場の発展度合い
保険の普及度と密度-世界各国の保険市場は、商品ラインアップ、利用率、リスク管理と資産運用の手段としての保険の重要性といった点で、発展度合いに大きな違いがみられる。保険の普及度は
国民経済全体における保険セクターの重要性を考慮する一方、保険の密度はある国の人口基盤からみた保険の重要性を考慮するものといえる。これら 2 つの指標を組み合わせることで、どちらか 1 つだけをみるよりもバランスのとれた視点に立つことができる。一般的に言って、他のすべての要素が等しいとすれば、普及度と密度が高いほど、保険対象の幅を含む保険市場の発展度合いが高く、保険商品の有用性が認識されている。また、各国の保険市場の構造と保険会計の特性が、保険の普及度と密度に大きな影響を与え得る。とはいえ、保険の普及度と密度は、保険の利用度と発展度合いの面から、各国をマクロレベルで評価する際の重要な視点となる。

22

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

事業環境スコアの算出
事業環境のスコアは、経済力（25%）、制度・ガバナンスの頑健性（50%）およびイベント・リスクに対する感応性（25%）で構成される保険のシステミック・リスクと、保険の普及度（50%）および保険の密度（50%）で構成される保険市場の発展度合いのスコアを組み合わせて算出する。
保険のシステミック・リスクのスコアは、ソブリンの経済力と制度・ガバナンスの頑健性の公表要因スコ
ア（数字付加記号付き文字スケール上に示される）およびイベント・リスクに対する感応性（文字スケール上に示される）を始点として導出する 29。これらのスコアを下に示すソブリン格付手法の 2 つのマ
ッピング表を用いて数値スコアに変換し、それらを前段落で述べたウェイトに従って合計する。具体的には、ソブリン格付手法の各要因に付与されたスコアに対応する数値スコアを当該要因のウェイトで乗じ、それらを合計した値が保険のシステミック・リスクの数値要因スコアとなる。
ソブリン格付手法の経済力と制度・ガバナンスの頑健性のスコアのマッピング**

経済力と制度・ガバナンスの頑健性

対応する数値スコア

aaa, aa1

2.00

aa2, aa3

1.71

a1

1.43

a2

1.14

a3

0.86

baa1

0.57

baa2

0.29

baa3

0.00

ba1, ba2

-0.29

ba3

-0.57

b1

-0.86

b2

-1.14

b3

-1.43

caa1, caa2

-1.71

caa3, ca

-2.00

このマッピングを行うことで、ソブリンの格付要因の数字付加記号付き文字スコアを統合し、生命保険会社のスコアカードで使用する数
値スコアに変換することができる。

出所: Moody’s Investors Service

ソブリン格付手法のイベント・リスクに対する感応性のスコアのマッピング
イベント・リスクに対する感応性

対応する数値スコア

aaa

2.00

aa

1.71

a

1.43

baa

0.57

ba

0.00

b

-0.86

caa

-1.71

ca

-2.00

出所: Moody’s Investors Service

29

23

SEPTEMBER 27, 2021

Aa から Caa の文字スコアは、それに対応する数字付加記号付き文字スコアの中点にマッピングされる。例えば、Aa スコ
アは Aa2（数値スコア 1.71）にマッピングされるので、「ソブリン格付手法のイベント・リスクに対する感応性のマッピング」の表における Aa スコアに対する数値スコアは 1.71 となる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

次に、保険のシステミック・リスクのスコアを下に示す表に従って数字付加記号付き文字スコアにマッピングする。
保険市場の発展度合いの要因は、保険の普及度（対 GDP 比でみた生命保険と損害保険の収入保険料）と保険の密度（一人当たりの生命保険と損害保険の収入保険料）の指標の単純平均に基づいている。保険の普及度は、下表に示すように直接グローバル格付スケールにあてはめる。保険の密度は国別に算出し、ドル建ての保険料に換算して、全世界のパーセンタイル順位に基づいて測定または推定する。保険市場の発展度合いのスコアは、3 年平均を用いて算出する。これらの結果を、下表にしたがってグローバル格付スケールにあてはめる。
Aa から Caa の文字カテゴリーに付加される記号（1,2,3）は、各要因の数値が下表に示すレンジの上位、中位、下位のいずれに位置するかによって決定される。
関連指標の概要:
要因
指標

ウェイト

保険のシステミック・リスク

サブ要因
ウェイト

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

≥2.0

2.0> x> 1.0

1.0≥ x> 0.5

0.5≥ x>00≥ x >(0.5)(0.5)≥ x>1.0)<(1.0)

50%≥ 6.5%

6.5%> x> 5.5%

5.5% > x> 4.5%

4.5% > x> 3.5%

3.5% > x> 2.5%

2.5% > x> 1.5%

x≤1.5%

50%≥ 90%

89%> x> 75%

74%> x> 60%

45%> x> 59%

44%> x> 30%

29%> x
> 15%

≤15%

2/3
1/3

保険市場の発展度合い
保険の普及度（対 GDP 比）
保険の密度（パーセンタイル順位）* 指標の数字付加記号付き文字スコアのレンジは、文字スコアに対応する指標レンジを等分した値に基づく。
出所: Moody’s Investors Service

保険のシステミック・リスクと保険市場の発展度合いの指標を算出した後、各指標をグローバル格付
スケールにあてはめる。次に、それら 2 要因の格付を Aaa-Caa3(1-19、数字付加記号付き格付カテゴ
リーと数値との対応を示した付録 1 の最初の表を参照されたい)にマッピングする。最終的な事業環
境のスコアは、保険のシステミック・リスクの数値スコアに 2/3 のウェイト、保険市場の発展度合いの数
値スコアに 1/3 のウェイトをかけて加重平均した値（1-19 の整数となるよう四捨五入）を、付録 1 の最初の表を用いて Aaa-Caa3 のスケールにあてはめて決定する。これらの指標に十分に反映されない
おそれのある例外的なシステミック要因（経済、社会、制度、政治、法制に関わるもの）や、保険市場の変化がなければ、事業環境のスコアにこれ以上の調整は加えない。

単独ベースの信用プロファイルを決定する際の他のスコアカード上の検討事項：
ノッチング要因
マネジメント、ガバナンス、およびリスク管理
ムーディーズは、格付プロセスの一環として、保険会社のマネジメント、ガバナンス、リスク管理プロセ
スを評価している。しかし、保険会社のマネジメント、ガバナンス、リスク管理が、スコアカードの結果に影響を与えるのは、それらが、これまで述べてきた事業プロファイル、財務プロファイルおよび事業環
境から導き出される単独ベースの予備スコアに反映されていないとムーディーズが考える場合に限られる。通常、これらの要因を反映させるためのノッチングは限定的なものである。しかしながら、一部のケースでは、マネジメント、ガバナンス、あるいはリスク管理を詳しく評価することが、上方または下方のノッチングにつながる可能性がある。この要因に監視、次の点を考慮に入れる。
キーパーソンリスク：保険会社が特定の幹部あるいは幹部グループに大きく依存している場合、そうしたキーマンを失えば保険会社の将来のファンダメンタルズに悪影響を与える可能性があるという意味で、その保険会社のリスクを高める要因となる。例えば、ある保険会社の法人顧客がその保険会社の最高経営責任者と保険会社自体を密接に結び付けて考える場合、後継計画

24

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

が十分でなければ、最高経営責任者の退任とともに、保険会社は取引および収益を失い、ひいては資本の減少につながることもありうる。
戦略および経営 ：急激な戦略変更、経営陣の刷新、手腕が実証されていないチームなどは全て、保険会社のリスク・プロファイルに関する不確実性を高める突然の変化の予兆となっている可能性がある。積極的な成長計画はリスク選好の高まりを示唆する場合があり、リスク管理に明らかな弱点がある場合、保険会社にとって不利なエクスポージャーを増大させる要因となる。役
員や経営陣による監督の厳格性について懸念がある場合にも、この要因で考慮される。
配当政策：積極的な配当方針は、財務の柔軟性の低下を示唆する場合がある。保険会社の経
営陣は、マイナス・イメージの醸成や株価への悪影響を懸念して、定着した配当水準の引き下げを躊躇する傾向がある（配当ほどではないとはいえ、自己株取得も同様である。その自己株取得が発表済みであっても、実行の時期と確実性は経営陣の裁量に委ねられる部分が大きい）。
報酬方針：同様に、給与に比して高い賞与を支払い、それも現金賞与に偏るなど、積極的な報酬方針が採用される場合、債券保有者に不利となる短期的なリスクテイクを助長する可能性がある。
これらの要因のいずれかが保険会社全体のリスク・プロファイルに重大な影響を与えると判断される
場合、ムーディーズは単独ベースの予備スコアを引き下げる場合がある。引き下げ幅は通常 1 ノッチ
であるが、複数の問題が認識され、かつ/または問題の根が深い場合には、それ以上になる場合もある。長期にわたって模範的な管理を継続しているとムーディーズが判断した場合や、極めて良好なリ
スク管理・統制を行っておりそれが保険会社のリスク・プロファイルに明白な影響をもたらしている場
合には、単独ベースの予備スコアを引き上げることがある。

会計方針および情報開示
適切でタイムリーな財務情報は財務分析において重要である。保険会社の多くは、自国の会計基準
か国際会計基準に沿って財務情報を作成している。財務情報はまた、会計原則とは異なり得る規制に基づいた会計基準で作成されることもある。財務基準を統制する強力な政府や独立した組織の存在は、会計制度を評価するうえでプラスの要因といえる。
財務情報の開示は、グローバルにみても地域内でみても様々である。規制当局が財務情報へのア
クセスを提供している地域もあるが、情報の程度も様々である。市場参加者が自社の財務データに容易にアクセスできるようにしている会社については、ムーディーズはプラスと捉えている。
一貫性のある財務情報は財務分析を行う上での大前提である。会計原則を評価する際には、会計報告が経済的実態をどれだけ映し出しているかを考慮する。経済的実態が会計報告と一致していないと思われる場合、ムーディーズは分析を容易にするため、財務諸表から導き出された指標に分析上の調整を加えることもある。

ソブリンおよび規制環境
ソブリンの信用力の低下は、その国に所在する保険会社の信用状況に直接的に影響を与える可能性があり、より一般的には、マクロ経済や金融市場のトレンドが、全ての発行体にとって不利な方向に変化することが多い 30。
同一のソブリン環境下に置かれた発行体は、その国の経済の全てのセクターと国内銀行システムにまたがるショックの伝播にある程度晒されている。加えて、財政緊縮策、税または規制に関する方針の変更、危機下での介入などの政府による防御的な措置の影響を受ける。このような関連性がある
ため、ソブリンの信用力は発行体の保険財務格付を制約しうる。
ソブリンの信用力がどのように他の格付に影響しうるかを考察したムーディーズのクロス･セクター格
付手法は、保険会社の地理的分散、政府債務への直接的なエクスポージャー、商品の特性を、そ30

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SEPTEMBER 27, 2021

ソブリンの信用力がどのように他の格付に影響しうるかを考察した格付手法を参照されたい。セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCEの影響を分析する際にどのように考慮するかを説明している。地理的に高度に分散しており、政府債
務への直接的なエクスポージャーが小さく、ソブリンリスクの影響を受けにくい特性を持つ商品を提供する保険会社は、ソブリン格付を上回る保険財務格付を付与されることが可能であるが、その場合でも一般的に 2 ノッチを超えて上回ることはない。

単独ベースの信用プロファイルから保険財務格付へ-サポートの評価
前述の要因は生命保険会社の単独ベースの信用プロファイルを決定するためのものであるが、保険
財務格付を決定するためには親会社または関連会社からのサポート（明示的・暗黙）を分析に織り込む必要があり、保険財務格付は単独ベースの信用プロファイルより高くなりうる。ただし、レバレッジの高い親会社または財務基盤の弱い関連会社が存在する場合、資本基盤が強固で、収益性も高い保険会社の保険財務格付が、単独ベースの保険財務格付より低くなることがある。これはそうした要因による収益および資本へのマイナスの影響を考慮するためである。

親会社または関連会社からのサポート
保険会社の格付は、親会社、子会社、関連会社からの明示的あるいは暗黙のサポートにより影響を受ける 31。親会社または関係会社からのサポートを格付に織り込むことで、単独ベースの信用プロフ
ァイルと、サポートを提供する会社の格付の差（格付ノッチ差）は縮小する 32。
サポートの提供がどの程度格付にプラスとなるかについてのムーディーズの評価は、多くの変数に基づいている。それらの変数には、サポートを提供する事業体が関係者の所在する国/地域にどの程度コミットしているか、ブランドの共有、企業グループ全体の事業モデルにおける事業体の重要性についてのムーディーズの見解、全体における規模、サポートを提供する事業体との地理的な距離、規制当局による共通の監督の存在、全額または部分的な出資関係、ならびに、経営、販売、事業の面で組織の他の事業体とどの程度統合されているか、等が含まれる。サポートに対するムーディーズの評価は、その事業体をサポートする会社のサポート能力と意思についてのムーディーズの見解によっても左右される。サポートは、過去にサポートが提供された実績、既存のサポート表明、将来のサポ
ートの見通しという点から評価している。
サポートを提供するとみられる事業体が将来、どのような行動をとり得るかについてのムーディーズの判断は、どのような経済的動機があるかに強く影響される。したがって、強いサポートの意思を公表していても、合理的な経済的動機がなければ、弱い子会社の格付を引き上げる十分な根拠にはならない。サポートによって格付がアップリフトされる可能性はあるが、サポートを提供する事業体と同じ水準まで引き上げられるとは限らない。
サポートは大半のケースで格付にプラスとなるが、グループ企業との関係が格付を制約し、事業体/
証券の格付が単独ベースでの格付より低くなるケースもある。例えば、保険会社が財務基盤の弱い
あるいは高レバレッジの事業体の関連会社である場合、関連会社により当該保険会社の財務基盤も影響を受けることが多い。当局による何らかの措置がとられる前に、資本はグループ内の強い会社
から弱い会社へと移動することが多い。
明示的サポートは通常、サポートを提供する事業体の信用力を、サポートされる関連会社または債務に移転することを意図している。明示的サポートは通常、資本維持契約、最低自己資本に関する合意、何らかの形式の直接保証という形をとる。経営契約、販売契約、再保険契約、租税分担契約という形をとることもある。

26

SEPTEMBER 27, 202131

サポートに関するムーディーズの格付方針については、非保証子会社の格付に関するクロス・セクター格付手法を参照。
この格付手法は、法的拘束力のあるサポート契約が親会社と交わされていない場合の子会社の格付付与に関する信用上の考慮事項について述べている。この格付手法ならびに他のセクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法
はムーディーズのウェブサイトから入手できる。また、関連会社は通常、格付対象の分析ユニット以外の会社を指す。

32

こうしたケースが発生する場合、ムーディーズのリサーチは分析ユニットとサポートを提供する機関との関係を説明し、分析ユニットの単独での信用プロファイルを考察する。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

この種の明示的サポートの分析では、サポートの法的性格と法的強制力、および解除の可能性を考慮する。明示的サポートがあれば、その構造に応じて信用力が関連会社に移転し、関連会社の格付はサポートを提供する事業体の格付と同水準に引き上げられる。しかし、このサポート（暗黙のサポートも同様）の提供が親会社または関連会社の信用プロファイルを低下させるかどうかも評価する。
サポートが提供される場合、保険財務格付が単独ベースの信用プロファイルからアップリフトされる幅は通常 1-2 ノッチである。稀に 3 ノッチ以上引き上げられることもあるが、通常は強力な明示的サポー
トが提供されている場合に限られる。また、強い明示的なサポートが提供されなければ、サポートを受ける事業体の格付が、サポートを提供する事業体と同じ水準まで引き上げられることは稀である。
これは、経営陣が子会社を今後の戦略および事業上の中核であると述べている場合でも、あてはまる。これは主として、サポートを提供する事業体が戦略を変更する、あるいは、サポートを提供する事
業体の規制当局が、ストレス時にはサポートの提供を制約するリスクがあるためである。特に当局の管轄外の会社に対するサポートについては、そのようなリスクが想定される。
サポートを提供する出資者が政府であり、本格付手法を用いて BCA を付与する場合、政府系発行体の格付手法と、同格付手法で説明されている複合デフォルト分析アプローチを用いて、サポートを織り込む。わかりやすく言うと、政府以外の出資者からのサポートを織り込む際には生命保険会社のスコアカードのサポートに関する部分を用い、出資者である政府からのサポートを織り込む際には、生命保険会社のスコアカードは使用しない。
非関連事業体からのサポート
ムーディーズによる生命保険会社の格付は通常、政府サポートの想定を反映していない。ムーディーズは自身の観測に基づき政府サポートが、生命保険会社の保険財務格付にそれを常に織り込むことができるほど広範に供与されるとも、十分に確実であるとも、予測可能であるともみていない。そのようなサポートを受ける限定的なケースにおいても、それが信用力に与える影響は事例によって異なると考えている。サポートが長期間に亘ることが想定される場合、あるいは保険会社を政府が直接保有する場合は、保険会社の信用プロファイルを評価する際に、政府系発行体の格付手法を考慮する 33（後掲の「保険財務格付と証券格付の付与」のセクションを参照）。
保険会社がバンカシュアランス・グループに属する会社であり、保険会社の破綻が銀行事業の信用力にマイナスの影響を与えることが明確に認められる場合、政府からのサポートの可能性が高まることがある。しかし、このようなサポートは極めて稀にしか適用されず、銀行の営業基盤の損害を最小限にとどめることに主眼が置かれるとムーディーズは想定している。

他の格付上の考慮事項
格付には、スコアカードに含まれない他の多くの考慮事項も反映される場合がある。そうした考慮事
項をスコアカードに含めないのは、通常、それらが信用力の差別化に有効となるのは、一部のケースに限られるためである。そうした要因には、財務管理、財務報告の質、経営陣の質と経験、環境・社
会に関する考慮事項、不透明な免許制度に関するリスク、一部諸国における政府介入の可能性などが含まれる。規制、訴訟、流動性、技術、風評リスク、消費者や事業の支出動向の変化、競合のストラテジー、マクロ経済動向なども格付に影響を与える。
以下に、格付に反映される可能性があり、実際の格付がスコアカードのアウトプットから乖離する要因となり得る追加的な考慮事項の例を示す。
特別な格付状況
非常に特別な状況（厳しい状況であることが多い）において、スコアカードの一つの要因またはサブ要因が、保険会社の財務の健全性やソルベンシーに重大な意味を持つため、スコアカードの通常のウ
ェイトを超えて他の全ての要因を相殺してしまうことがある。これは通常、保険会社のソルベンシーや流動性が問題となるような非常に厳しい状況下で起こる。例えば、資本比率やソルベンシー･レシオ
33

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SEPTEMBER 27, 2021

セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

あるいはリスク資本が規制当局の介入をもたらす国内基準に抵触している場合や、持ち株会社における債務が大量に償還を迎える中で返済原資が極めて不確実であるといった流動性危機に対する懸念の高まりなどが挙げられる。
格付対象企業が極端な格下げトリガー34が付帯した契約を結んでいる場合、イベント･リスクへの感応
度が急激に高まる可能性がある。
格付上の特別な状況については、特定時点の指標、あるいは年次/四半期の規制上または財務諸表上の開示情報には必ずしも反映されない情報を考慮する。そのため、ムーディーズは深刻な下方圧力となりうるポイントを把握するために、重要なソルベンシー・レシオおよび流動性ニーズにストレスを付加し、そのシナリオをスコアカードに追加的に織り込む場合がある。
財務実績が限定的な金融機関
格付対象保険会社の大半は長年にわたる財務情報と事業実績を持ち、通常それらがムーディーズの将来を見通した信用分析の基礎となる。過去の財務情報が限定的な保険会社は、容易に認識できる安定的な事業特性を形成する前の初期の段階で、急速に変化する可能性がある。金融機関は信認の影響を非常に受けやすい。実証できる実績を持つことは顧客と市場の信頼を得るために役立
ち、それによって営業基盤の価値を創出し、信用サイクルの下降局面においても業績を支えることができる。
設立当初の保険会社の営業基盤は通常弱く、商品の厚み、市場シェア、金融機関（個人の集合体としてではなく）としての事業経験、信用サイクルを通じた耐性を示す実績に欠ける保険会社が多い。
そのような保険会社のシステム、方針、業務手順は、確立された保険会社ほど強固ではない傾向がある。
設立されたばかりで数年未満の財務情報しかない、あるいは事業の抜本的な変革により過去の財務情報が将来の業績を示す適切な指標とならない保険会社（過去の財務情報が限定的な保険会社と総称する）の場合、既存の財務情報は将来の信用プロファイルを洞察するための有用性に乏しい。
こうしたケースでは、ムーディーズのベースライン・シナリオに経営陣の予想より保守的な予想を織り込むことがある。さらに、将来の事業・財務プロファイルに対するムーディーズのベースライン予想に伴う高い不確実性を反映させるため、スコアカードの幾つかの要因のスコアを下方調整する可能性がある。これらのリスクと不確実性がスコアカードでは十分に捕捉できない場合、保険財務格付をス
コアカードのアウトプットより低い水準に位置付けることによって反映させることがある。
過去の財務情報が限定的な保険会社も、外部サポートの恩恵を受ける可能性がある。実質的なサポートを受けるとみられる場合、格付にサポートを織り込む。予想されるサポートの水準を評価する上で、通常、設立間もない保険会社であることが、サポート提供者が必要時に介入する意思に影響を与えるかどうかを考慮する。安定した信用プロファイルを持つ親会社が大々的に喧伝して設立した子会社である場合、高水準のサポートが得られると予想する。逆に、初期段階の事業の破綻に伴う風評リスクと財務リスクが、長い実績を持ち自国市場に根付いた事業を手掛ける子会社の破綻に伴うリ
スクより小さい場合、親会社と関連会社がサポートを提供する意思は弱くなる可能性がある。ムーデ
ィーズは一般に、システム上重要性の低い事業を手掛ける設立間もない小規模企業を政府がサポートする可能性は低いと予想する。政府出資の新設保険会社や、政府の政策にとって長期戦略上の重要性を持つ新設保険会社は例外となる可能性がある。
財務管理
ムーディーズは、監査済み財務諸表の正確性を信頼して、本セクターの格付の付与とモニタリングを行っている。財務諸表の質は、経営陣の適切な方針、業務の一元化、会計方針と手続きの一貫性

34

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格付トリガーは通常、実行済の銀行融資と未使用のクレジットライン(流動性補完機能を提供)に関する信用契約、社債、再保険契約で設定される。債権者は、信用力の低下に備えて格付トリガーを設定することが多い。格付トリガーは、借り手の信用格付があらかじめ設定した水準まで低下した場合、債権者がなんらかの権利を履行できることを定めている。
債権者の権利は、ローン金利の引き上げ（それほどリスクは高くない）から、デフォルト事由による負債の期限前返済の要請（極めてリスクが高い）まで含まれる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

といった、内部統制の影響を受ける。財務諸表における会計監査人のコメント、通常とは異なる財務
諸表の修正や規制当局への提出遅延は、内部統制の弱さを示すこともある。
追加指標
スコアカードに含まれる指標は、本業界の企業の格付付与において通常最も重要である指標である。
しかし、特定の企業の分析において、追加指標を用いる場合がある。それらの追加指標は、スコアカードの指標や他の格付要因に関するムーディーズの予想にとって重要となり得る。
気候変動等の環境リスク
生命保険会社では通常、長期負債に見合うよう長期債での運用が圧倒的に大きく、またポートフォリ
オを広範に分散しているが、その中には、石油ガス、公益企業など、環境リスクの影響を受けるセク
ターへの信用エクスポージャーが含まれる。しかし、信用リスク管理を含む積極的なポートフォリオ管理は生命保険業界の主な強みである。また、運用リスクに関するムーディーズの検討には通常、セクターの集中についての検討が含まれる。多くの環境リスクは比較的長期的なものであるため、保険会社が長期的に運用対象の調整を行う時間がある。気候変動は長期的に死亡率に何らかの影響を与える可能性があり、限定的な地域（小規模な国または地域）で保険商品を販売している保険会
社では、天災および人災リスクの影響がより大きい可能性がある。
社会的問題
生命保険会社の発行体については、事業上の風評、ブランド力、従業員との関係等にマイナスの影
響を与えることにより、デフォルトの可能性や損失規模に多大な影響を及ぼしうる社会的問題についても考慮する。

保険財務格付と証券格付の付与
保険財務格付は、保険契約に基づく優先債務を遅滞なく履行する保険会社の能力に関する意見であり、またデフォルト発生時に被ると予想される金銭損失も反映している 35。保険財務格付は法人事業体に付与される。
一方、ムーディーズの長期債務格付および優先株格付は、持ち株会社または事業会社が発行する
特定の証券に対して付与される。保険財務格付と証券格付の関係は、その地域・国の法的、規制上の枠組み、および事業体の支払い不能、破産、再編、清算に際しての、保険契約者と証券保有者の相対的な位置付けに左右される。これらの異なるクラスの債務に対する格付の関係は、保険会社発行の証券に対する格付付与のガイドラインを掲載したクロス･セクター格付手法で述べている 36。
政府出資あるいは他の形態の政府サポートの恩恵を受ける発行体には、ベースライン信用リスク評
価 37を付与する場合がある。

グローバル・スケール・レーティングとナショナル・スケール・レーティング
信用格付がより広範な市場へと拡大してきたのに伴い、ムーディーズのレーティング・スケールは、グローバルでも、国内でも、一貫したベースでの比較が可能となるよう進化してきた。

29

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35

詳細については、ムーディーズのウェブサイトから入手できる”Rating Symbols and Definitions”を参照されたい。

36

セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

37

ベースライン信用リスク評価の説明については、 ”Rating Symbols and Definitions” と政府系発行体の格付手法を参照されたい。ムーディーズのセクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法ならびに ”Rating Symbols and Definitions”
はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

ムーディーズは 2 つのレーティング・スケール手法を開発した。グローバルの外貨建ておよび自国通
貨建て格付（GFC および GLC 格付）と、ナショナル・スケール・レーティング(NSR)である 38。特に明記されていない限り、保険会社の保険財務格付は慣例としてグローバル･スケールの自国通貨建て格付を指すと理解されている。外貨建て保険財務格付は自国通貨建て保険財務格付と等しい。例外
は、自国通貨建て保険財務格付が国の外貨建て債務のカントリー・シーリングを上回っている場合で、このケースでは外貨建て保険財務格付が外貨建て債務のカントリー・シーリングと等しくなる。

想定
本セクターに適用する主要な格付上の想定として、次のようなものが挙げられる。ソブリンの信用リス
クは他の国内発行体の信用リスクと強い相関性があること、法的な請求権優先順位はさまざまな債
務クラスの平均回収率に影響を与えて同一発行体の異なる債務クラスの格付差異を十分に正当化すること、流動性調達力は信用リスクの重要な決定要因になることなどである。
ムーディーズの前提に基づく将来を見通した意見は、振り返って見直した場合に不正確であったことが判明することもある。その理由には、マクロ経済環境と全般的な金融市場環境、破壊的技術、行政措置や法的措置の想定外の変化などがある。

限界
ここまでのセクションでは、スコアカード要因、格付付与に際して重要となり得る多数の他の格付上の考慮事項、いくつかの重要な想定を説明してきた。このセクションでは、スコアカードおよび格付手法
全体に関連する限界について説明する。

スコアカードの限界
スコアカードのアウトプットは、様々な理由により実際の格付と乖離することがある。
本格付手法のスコアカードは、相対的な信用力の指標に重点を置く比較的単純なツールである。信
用損失と回収率は、発行体がデフォルトに近づくにつれて、より重要な考慮事項となるが、スコアカー
ドでは十分に捕捉されない可能性がある。また、スコアカードには上限と下限があるため、格付スケー
ル上の上限または下限に格付される発行体の場合、スコアカードのアウトプットと格付が一致する可能性が低くなる。
スコアカードの要因およびサブ要因のウェイトは、生命保険会社の格付の決定における重要性の推定を示しているが、各社の状況によって特定の要因の重要性が実際の重要性とは大きく異なることがある。
「他の格付上の考慮事項」のセクションで述べたようなスコアカードに含まれない要因が、格付において重要となる可能性があり、その相対的な重要性も会社によって異なり得る。また、1つ以上のクロス･セクター格付手法で述べられているいくつかの格付手法上の幅広い考慮事項が生命保険会社の格付にとって重要となることがある39。そのような考慮事項の例として、ソブリンの信用力がソブリン以外の発行体にどのように影響するか、他の事業体からの信用サポートの評価、様々なクラスの債
務およびハイブリッド証券の相対的な順位付け、短期格付の付与、等が挙げられる。
ムーディーズは、過去および将来の異なる期間を対象としてスコアカードを用いる場合がある。また、
リスクとその緩和要因の方向性に関する見解を定性的に織り込むことが多い。

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38

グローバル･スケール･レーティングからナショナル・スケール・レーティングへのマッピングに関するムーディーズのクロ
ス・セクター格付手法を参照。セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入
手できる。

39

セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

格付手法の一般的な限界
本格付手法は生命保険会社の格付に際して考慮する可能性のある全ての要因を余すところなく説明したものではない。生命保険会社は新たなリスクや新たなリスクの結合に直面する可能性があり、リスク緩和のために新たな戦略を策定する可能性がある。ムーディーズは信用力に関する全ての重要な考慮事項を格付に織り込み、そうしたリスクとその緩和要因を予測できる範囲内で、可能な限り遠い将来を見通した見解を織り込むよう努めている。
格付は発行体の将来のパフォーマンスの予想を織り込んでいる。しかし、予想の対象期間が長くなる
ほど、スコアカードへの投入値や他の格付上の考慮事項を精緻に推定する有用性が低下することが多い。いずれにせよ、将来の予測は相当に不正確なものとなるリスクがある。

31

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格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

付録 1:スコアカードの使用
付録 1 ではスコアカードを用いて数値付加記号付き格付を導出する手順を説明する。
Aaa から C までの数字付加記号付き格付カテゴリーを、次のように 1 から 21 までの数値に変換する。
数字付加記号付き格付カテゴリー

数値

Aaa

1

Aa1

2

Aa2

3

Aa3

4

A1

5

A2

6

A3

7

Baa1

8

Baa2

9

Baa3

10

Ba1

11

Ba2

12

Ba3

13

B1

14

B2

15

B3

16

Caa1

17

Caa2

18

Caa3

19

Ca

20

C

21

出所：Moody’s Investors Service

定性サブ要因に、当該要因の検討で述べた内容にしたがって文字格付スケール上のスコア（および文字格付カテゴリーの中間点に対応する数値スコア）を付与し、これらのサブ要因スコアを合計して数値付加記号付き要因スコアを算出する。各スコアは上の表に基づいて数値にマッピングされる。
線形補間法により、各財務指標について 1 から 18 までの数値を設定する。財務の柔軟性の要因を例にとると、調整財務レバレッジが 22%であれば、この指標によるスコアは Aa レンジであり、数値スコ
アは 2.9 となる。財務レバレッジが 34%であれば、シングル A レンジであり、数値スコアは 5.7 となる。
次に、各サブ要因のウェイトを考慮した上で、要因ごとの合算値を算出する。その数値を、上記の表にしがたって、Aaa から C までの格付スケールに再変換する。
次に、各スコアカードを評価し、業界に対するムーディーズの格付分析アプローチにおける重要性に応じてウェイトを付加する。事業環境のスコアが Baa 以下の文字カテゴリーに相当する場合、次表のウェイトが付加される。これらのウェイトは数字付加記号（1,2,3）に関わらず適用される。事業環境のウ
ェイトは可変で、Baa 以下のレンジでは格付が低くなるほどウェイトは大きくなる。重要な点として、事業環境の要素は、格付にマイナスの影響を与える場合に限って、保険会社の信用プロファイルに反映される。

事業環境のウェイト

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

n/a

n/a

n/a

20%

40%

60%

80%

出所：Moody’s Investors Service

32

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格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

事業プロファイル要因と財務プロファイル要因に基づく加重平均スコアを算出した後、1 から事業環境のウェイトを差し引いた数を乗じ、その結果を、事業環境の要素に割り当てられた数値を事業環境のウェイトで乗じた数値に加える。このようにして算出した数値を、上記の Aaa から C の格付スケールに再度マッピングする。これが、自国通貨建てまたは外貨建ての保険財務格付である。このスコアカー
ドのアウトプットは、各要因に関するアナリストの見解、マネジメントとガバナンス、格付上の特別な状況、
会計方針や情報開示の状況、明示的/暗黙のサポートを考慮したものではないため、最終的な格付とは異なる。
以下に示すウェイトは、生命保険会社ごとに考慮する要因とサブ要因、および事業環境の通常の相対的な重要度を示すが、格付付与にあたり、保険会社固有の特徴に応じて、個々の要因またはサ
ブ要因のウェイトを高く、あるいは低くする場合がある。各指標は基本的に開示情報に基づいて算出できるものとしている。非開示情報や、米国 GAAP または IFRS 以外の会計報告基準に基づく開示財
務データを修正したものを用いる場合もある。

要因のウェイト指標のウェイト（要因に占めるウェイト）事業プロファイル
要因 1:市場地位、ブランド力

15%
100%

相対市場シェア（業界平均との比較）
要因 2:販売チャネル

10%

販売チャネルに対するコントロール

50%

販売チャネルの分散

50%

要因 3:商品リスクと分散

10%

商品リスク

60%

生命保険商品の分散

40%

財務プロファイル
要因 4:資産の質

10%75%

高リスク資産/株主資本25%

のれんおよび無形固定資産/株主資本要因 5:資本基盤

15%
100%

株主資本/総資産
要因 6:収益性

15%

資本利益率（ROC 5 年平均）

50%

ROC のシャープレシオ（5 年平均）50%

要因 7:流動性と ALM

10%
100%

流動資産/流動負債（%）
要因 8:財務の柔軟性

15%

調整財務レバレッジ

25%

総レバレッジ15%

カバレッジ・レシオ（5 年平均）

30%
30%

キャッシュフロー・カバレッジ・レシオ（5 年平均）*
小計-企業固有の要因

100%

事業環境

可変

*

シャープレシオの算出において、分析ユニットの平均 ROC が 0 以下の場合、この比率に有意性はないため、このサブ要因のウェイトは
ROC に配分される。

*

開示情報が不十分であるためキャッシュフロー･カバレッジを算出できない場合、このサブ要因のウェイトをカバレッジ・レシオに配分する。

出所：Moody’s Investors Service

33

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

スコアカードのアウトプットと実際の単独ベースの信用プロファイルの差が生じる理由は、要因のウェイ
トに関する分析上の判断、その他の分析上の考慮事項の重要性、スコアカードでは適切に把握あるいはウェイト付けできない企業の他の特殊なファンダメンタルズなどである。また、単独ベースの信用
プロファイルは、関連会社のサポートやソブリンの考慮事項を要因として、実際の格付とは異なる可能性がある。

34

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

付録 2:「タカフル」（イスラム法に基づく保険）保険会社
タカフルとはシャリア（イスラム法）の原理に準拠した保険の一形式である。タカフルは相互扶助、協力、自発的寄付の原則に基づいており、加入者グループが自発的に集団でリスクを共有する。タカフル加入者は事故に遭遇した加入者を金銭的に支援する意図を持って掛け金（tabarru）を加入者基金に拠出する契約を結ぶ。この点で従来型の相互保険契約と類似していることから、ムーディーズ
は標準的な生命・損害保険会社の格付手法にいくつかの調整を加えた手法をタカフル保険会社に適用している。

タカフル保険会社と従来型保険会社との主要な相違点
タカフル保険会社の財務諸表には、タカフル・ファンド（契約者ファンド）と株主ファンドの損益計算書と貸借対照表が含まれている。株主ファンドは、保険会社がどのタカフル・モデルを採用するかによって、（1）タカフル・ファ ンドの保険引 受利益に基づく利 益分配契約 （マレーシアで 一 般的な Al
Mudharaba）、あるいは（2）事業コスト（Wakala）と資産運用コスト（Mudaraba）をカバーするためにタカ
フル・ファンドの収益に課される手数料（中東で一般的）から収益を得る。剰余金の分配が禁止されており、ファンドが公的財団として運営されている場合は、ワクフ（Waqf）という第 3 のタカフル・モデルが用いられる。
いずれのタカフル・モデルでも、タカフル・ファンドで赤字が生じた場合、タカフル保険会社の株主が赤字補填のための無利息ローン（Qard-al-Hassan）をタカフル・ファンドに融資する。この融資は、タカ
フル・ファンドに生じる将来の利益によって返済される。

分析上の調整株主と保険契約者との間にこのような相互関係があるため、ムーディーズは、両者の損益計算書と貸借対照表を実質的に合算し、重複項目を消去するという分析アプローチをとっている。
しかしながら、タカフル保険会社の分析においては、他にもいくつかの概念が関連してくる。すなわち、（1）イスラム法（シャリア）は利子（リバー）の支払を禁止しているため、従来の債券は運用対象の資産クラスとして適格とされないことから、不動産やシャリア適格銘柄の株式等の比較的リスクの高い
資産クラスへのエクスポージャーが大きくなる可能性がある、（2）シャリア適格性は保険会社のシャリアボードが監視するため、従来の保険会社と比べ、シャリア不適格とされた場合、風評リスクが発生する可能性が高い、（3）相互会社と同様、ROC の最大化は、特に契約者ファンドにおいては必ずしも最優先の目的ではないとムーディーズは考えている、といった点である。
市場地位、ブランド力という点で、購入商品がタカフル適格であることに重要性を置く一部の契約者にとっては、実質的な選択肢がイスラム法に基づく保険会社に限定されてしまう。そのため、ムーディ
ーズは、発行体が事業を行う保険市場のタカフル・セグメント内と保険市場全体の両方における発行
体の市場地位、ブランド力を分析する。
資産リスクに関しては、前述の通り、タカフル保険会社の運用対象は、従来型の保険会社に比べ、限定されている。そのため、発行体の運用リスクは、タカフル保険会社の運用対象として適格な資産クラスに照らして評価する。とはいうものの、株式や不動産等の高リスク資産の保有は、タカフル保険
会社の信用力にとって通常はマイナスであるとムーディーズは考えている。
最も重要な調整は、資本基盤に係る調整であるといってよいだろう。前述の通り、タカフル保険会社の場合、株主ファンドとタカフル・ファンドの貸借対照表（および損益計算書）を実質的に合算し、タカ
フル・ファンドと株主ファンドに利用可能な資本を反映させた連結ベースの資本基盤を評価する。タ
カフル保険会社の多くは保険料収入が連結ベースの資本基盤対比で少額にとどまるとはいえ、タカ
フル・ファンドで持続的に構造的な赤字が発生し、資金を株主ファンドに依存している場合、資本基盤の評価は一般に Ba 水準が上限となる。株主は赤字のタカフル・ファンドに無利子で融資する義務があるため、株主ファンドとタカフル・ファンドの貸借対照表上の資金の流用性についても、分析において考慮する。しかし、タカフル・ファンドで発生する将来の利益を融資の返済にあてるため、持続的に損失が発生している場合、融資返済が不可能であるとも考えられる。

35

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

収益性についてもタカフル・ファンドと株主ファンドを合算し、ファンド間で発生した収益を消去する。これにより、タカフル・ファンドから株主ファンドに支払われた手数料が、どの会計期間においても実際の経費の発生を反映したものではない場合、その手数料を消去することによって、ネットベースでの影響を除去できる。こうすれば、引受業務の本来の収益性をより適切に評価できる。

36

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

付録 3:損害保険事業と生命保険事業の双方を展開する「複合」保険会社の分析
ここでは、同一の分析ユニットにおいて損害保険事業と生命保険事業の双方が相当程度を占める
多角化されたビジネスモデルをもつ保険会社 40を評価する際に用いる主要指標を説明する。そのよ
うな保険会社は複合保険会社とよばれる。

複合保険会社のスコアカード要因と主要指標
損害保険事業と生命保険事業の双方を展開する保険会社、あるいは、損害保険会社と生命保険会社が 1 つの分析ユニットとみなされるのは、ほとんどのケースが欧州の企業である。こうした保険会社の分析において、ムーディーズは、損害保険会社と生命保険会社の全ての主要要因を含む複合保険会社のスコアカードを用いる。
複合保険会社：スコアカード要因、指標、スコアリング・ガイドラインの概要
主要要因および指標（ウェイト/主要要因におけるサブ要因のウェイト）
Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

事業プロファイル
市場地位、ブランド力(20%)
相対市場シェア（業界平均との比較）≥ 3x

1.5x < x <3x

0.5x < x ≤ 1.5x

0.25x < x ≤0.5x

0.15x < x ≤ 0.25x

0.05x < x ≤0.15x

支配下にある販売
チャネルと複数の独立系販売チャネ
ルの混合、独立系
販売チャネルと優先的に取引できる地位にある;専属営
業職員の高コストと高付加価値商品販
売が適合;平均を上回る販売チャネル
の生産性と契約継続率が、安定的な高収益事業の維持につながる;第三者
販売チャネルに対し、販売契約とコストに関する比較的強い交渉力を有す
る;事業の源泉が特定の販売チャネル
に過度に依存していない、保険会社の販売チャネルと商品タイプ・コストが適合している;利益を出しながら容易に販売チャネル
を拡大できる;新規販売チャネルにとって魅力的な商品供給者

支配下にある販売
チャネルと独立系
第三者販売チャネ
ルの混合;支配下にある販売システムの高コスト構造と、汎用的な商品の特性が適合していな
い;比較的忠誠度の低い独立系第三者
販売代理店が優先的に選択する供給者ではないため、解約率、流動性に関する懸念、事業の変動性が比較的高く、収益性が比較的低い;独立系販売
チャネルと商品タイ
プを適合させることができるが、販売
契約・コスト面の交
渉力が劣る

独立系第三者販売
チャネルによる販
売、第三者による
販売チャネルが優先的に販売する可能性は低い;流動性に関する懸念が比較的高く、保険会社の財務状況に対する懸念がでてくれ
ば、代理店は他の保険会社に乗り換える可能性が高い;
販売チャネルと商品タイプを適合させることはできるが、規模、その他の問題によって販売契
約・コストに関する交渉力は弱い独立系第三者販売
チャネルによる販
売、第三者販売チ
ャネルが販売する可能性は極めて低い;流動性に関する懸念が比較的高く、保険会社の財務状
況に対する懸念が発生すれば、代理店は他の保険会社に乗り換える可能性が高い;販売チャ
ネルと商品タイプを適合させることが出来ない場合があり、規模、その他の要因によって販売契
約・コストに関する交渉力は弱いn/a
保険会社の持続可能性および
財務状況に関する懸念により、新規商品の取り扱いを休止
しているため、
独立系第三者
販売チャネルおよび販売能力の多くまたはすべてに対するアクセス、販売能力を失っている。

≤ 0.05x

販売チャネル(5%)
販売チャネルに対す 専属または支配下るコントロール(50%) にある販売システ
ムの高コスト構造に、高付加価値商品の販売が適合している:高い生産性と契約維持率が一貫した安定的な高収益事業につなが
っている。

40

37

SEPTEMBER 27, 2021

ここでは、損害保険事業と生命保険事業の双方を展開する保険会社、あるいは、双方の事業を同一地域で展開しており、マネジメント、システム、販売チャネル、内部検査、財務報告書を共有するグループ会社を想定している。通常、損害保険と生命保険における収入保険料が、それぞれ合計収入保険料の 15%超を占めることを前提としている。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

複合保険会社：スコアカード要因、指標、スコアリング・ガイドラインの概要
主要要因および指標（ウェイト/主要要因におけるサブ要因のウェイト）
販売チャネルの分散(50%)

Aaa

Aa

A

Baa

Ba

保険料の 1 割超を占める販売チャネルが 5 以上ある;事業の源泉が特定の販売チャネルに集中していない;商品
タイプとコストとの適合性が高い;新規販売チャネルが選択する安定した商品供給者

4 つの販売チャネ
ルがそれぞれ保険料の 1 割超を占める;事業の源泉が特定の販売チャネル
に過度に依存していない;保険会社の販売チャネルと商品タイプ・コストとが適合している;利益を出しながら容易に販売チャネルを拡大できる;新規販
売チャネルにとって魅力的な商品供給
者

3 つの販売チャネ
ルがそれぞれ保険料の 1 割超を占める;少数の販売チャネルへの依存度が比較的高い;第三者
販売チャネルにとって中程度の地位;販
売代理店が他の保険会社に容易に乗り換える可能性があり、販売チャネルの状況に影響を受けやすい;利益を出しながら、ある程度
販売チャネルを拡大できる

2 つの販売チャネ
ルに依存;販売代理店が他の保険会社に容易に乗り換えるので販売チャネルの状況に影響を受けやすい;利益を出しながら新規販
売チャネルを獲得するのは困難単一の販売チャネ
ルに依存;販売代理店が他の保険会社に容易に乗り換えるので販売チャネルの状況に影響を非常に受けやすい;
新規販売チャネル
を獲得できない

販売チャネルを n/a
もたない;事業を意図的に縮小しているか、販売
チャネルへのアクセスが保険会
社固有の財務への圧迫によって閉ざされている

B

Caa

商品リスクと分散(10%)

38

商品リスク（損保）(25%)

非常に細分化されたエクスポージャー;ショートテイル分
野;最終的な保険金支払額の推定は非常に容易細分化されたエク
スポージャー;ロン
グテイル分野以外
が保険料の 3 分の
2 以上;最終的な保険金支払額の推定は比較的容易だが、ある程度の大規模災害リスク（対物）もある

資本基盤と比較して（グロスで）高水
準の上限が設定された保険契約;最終的な保険金支払額の推定は比較的難
しい;ロングテイル
分野が保険料の 3
分の 1 以上;ある程度の大規模災害リ
スク（対物、対人）

ロングテイル分野
が保険料の大半を占める;資本基盤と比較して（グロス
で）高水準の上限が設定された保険
契約;最終的な保険金支払額の推定が難しい;相当程度の大規模災害リスク（対物、対人）保有契約の規模と個々の保険契約の規模により「大数の法則」が機能しな
い;最終的な保険金支払額の推定がかなり難しい;高水準の大規模災害リス
ク

保険契約高のn/a
変動性が極めて高く、保有契約の規模と個々の保険契約の規模により「大数の法則」が機能しない;最終的な保険金支払額の推定が極めて困難;高水準の大規模災害リスク

商品リスク（生保）(25%)

責任準備金に占める低リスク商品の割合が 50%超;契約者とリスクの大部分を共有する類の商品が大半を占める;金利リスク、株式
市場リスク、流動性リスクが低い;負債における保証の要素が極めて小さく、契約者が行使できるオプションも限定的;市場行動リスクがきわめて低い

責任準備金に占める低リスク商品の割合が 40-50%;通常以上に契約者とリスクを共有する類の商品が多くを占
める;金利リスク、株式市場リスク、流動性リスクが低い、または管理可能な水準;負債における保証の要素と契約者のオプションが中程度;市場行動リスクが低い

責任準備金に占める低リスク商品の割合が 30-40%;契約者とリスクを共有する類の商品がある程度を占める;貯蓄性商品や保障性
商品における金利
リスク、株式市場リ
スク、流動性リスクが比較的高い;負債における保証の要
素と契約者が行使できるオプションが相当ある;市場行動
リスクが中程度

責任準備金に占める低リスク商品の割合が 20-30%;契約者とリスクを共有する類の商品が限定的:貯蓄性商品や保障性商品における金利リスク、株式
市場リスク、流動性
リスクが比較的高
い;負債における保証の要素と契約者のオプションにより、長期的な期待
収益の変動性が比較的高い;複雑な商品によって市場行動リスクが上昇する可能性がある

責任準備金に占める低リスク商品の割合が 10-20%;契約者とのリスクの共有が低水準、;貯蓄性商品における金
利リスク、株式市場
リスク、流動性リス
クが高い;負債における保証の要素と契約者のオプション
により、長期的な期
待収益の変動性が高い;複雑な商品によって市場行動リス
クが上昇する可能性がある

責任準備金に
n/a
占める低リスク商品の割合が0-10%;契約者とリスクを共有する類の商品を販売していない;リ
スクの高い貯蓄性商品のみ販売;金利、株式
市場、流動性リ
スク;負債における保証の要素と契約者のオプションにより、長期的な期待収益の変動性が高い;複雑な商品によって市場行動リスクが上昇する可能性がある

商品分散(25%)

主要商品以外が収 主要商品以外が収 主要商品以外が収 n/a
入保険料全体の入保険料全体の入保険料全体の35%以上を占める 25%-35%を占める 15%-25%を占める

n/a

n/a

n/a

地域分散(25%)

1 か所の規制地域
における正味収入
保険料が全体の 2割以下

1 か所の規制地域
における正味収入
保険料が全体の 8
割超

n/a

n/a

SEPTEMBER 27, 2021

1 か所の規制地域
における正味収入
保険料が全体の 4割以下

1 か所の規制地域
における正味収入
保険料が全体の 6割以下

1 か所の規制地域
における正味収入
保険料が全体の 8割以下

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

複合保険会社：スコアカード要因、指標、スコアリング・ガイドラインの概要
主要要因および指標（ウェイト/主要要因におけるサブ要因のウェイト）
Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa

高リスク資産/株主資本 (55%)≤25%

25% < x <50%

50% ≤ x <100%

100% ≤ x <175%

175% ≤ x <250%

250% ≤ x <325%≥ 325%

再保険回収見込み額/株主資本(15%)<35%35% ≤ x <70%

70% ≤ x <100%

100% ≤ x <150%

150% ≤ x <200%

200% ≤ x <250%≥ 250%

のれんおよび他の無形固定資産/株主資本(30%)≤20%

20% < x <30%

30% ≤ x <40%

40% ≤ x <55%

55% ≤ x <75%

75% ≤ x <
95%

≥ 95%

≥ 12%

8% < x <12%6% < x ≤ 8% 4% < x ≤ 6% 2% < x ≤ 4% 0% < x ≤ 2%

≤ 0%

ROC (5 年平均) (50%)≥ 12%≤ (8%)≥ 400%(4%) < x ≤0%0% < x ≤100%(8%) < x ≤(4%)

ROC のシャープレシオ (5 年平均) (50%)

8% < x < 4% < x ≤ 8% 0% < x ≤ 4%12%300% < x < 200% < x ≤ 100% < x ≤
400%
300%
200%

n/a

n/a

≥ 4x

2x < x < 4x

1.5x < x ≤ 2x 1x < x ≤ 1.5x

0.75x < x ≤1x

0.5x < x ≤0.75x≤ 0.5x≤ (5)%(5)% < x <(2)%(2)% ≤ x <2%

2% ≤ x < 5% 5% ≤ x < 7% 7% ≤ x < 9%

≥ 9%

調整財務レバレッジ (25%)≤ 15%

15% < x <30%

30% ≤ x <40%

40% ≤ x <50%

50% ≤ x <60%

60% ≤ x <
70%

≥ 70%

総レバレッジ (15%)≤ 15%

15% < x <30%

30% ≤ x <40%

40% ≤ x <50%

50% ≤ x <60%

60% ≤ x <
70%

≥ 70%

カバレッジ・レシオ (5 年平均) (60%)≥ 12x8x < x < 12x

4 < x ≤ -8x

2x < x ≤ 4x

0x < x ≤ 2x(2x) < x ≤ 0x

≤ (2x)

財務プロファイル
資産の質（10％）

資本基盤 (15%)(株主資本-高リスク資産×10%) / (総資産-高リスク
資産×10%) (100%)
収益性 (15%)流動性と ALM (5%)
生命保険業務に係る流動資産/生命保険業務かかる流動負債 (100%)
準備金の十分性 (5%)
支払備金修正率(100%)
財務の柔軟性 (15%)

事業環境（ウェイトは可変）
出所：Moody’s Investors Service

損害保険会社と生命保険会社に共通するいくつかの要因については、損害保険会社の指標（資産の質など）または生命保険会社の指標（資本基盤など）を用い、商品リスク・商品分散については
様々な要因を複合的に用いている。それぞれの主要要因について、スコアカードの指標は、「商品リスクと分散」にある「商品分散」および「地域分散」を除いて、損害保険会社および生命保険会社の格付手法と同一のものである。主要要因として注目する指標が増えることから、複合保険会社スコア
カードの要因のウェイトについては、損害保険会社の格付手法および生命保険会社の格付手法に用いられているものと異なる場合がある。サブ要因のウェイトが異なるケースは、資産の質、商品リスクと分散のみである。

損害保険事業と生命保険事業の双方を展開する保険会社に対するスコアカードの使用
スコアカードのアウトプットと実際の単独ベースの信用プロファイルの差が生じる理由は、要因のウェイ
トに関する分析上の判断、その他の分析上の考慮事項の重要性、スコアカードでは適切に把握あるいはウェイト付けできない企業の他の特殊なファンダメンタルズなどである。また、単独ベースの信用
プロファイルは、親会社のサポートやソブリン格付に関する考慮を要因として、最終的な格付とは異なる可能性がある。

39

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

付録 4:流動資産/流動負債比率
ムーディーズは、シンプルな分類システムを用いて事業会社の資産と負債のランク付けと分類を行い、流動資産/流動負債比率を算出している。ここでは、流動性の特徴が類似した資産（または負債）を１つのグループに分類する。各グループに分類された資産または負債には、それに対応する流動性係数を適用する。各資産グループの流動性係数は、流動性ストレスにさらされた場合、その資産グループで実現可能と期待される価値の、簿価に対する比率を考慮したものである。同様に、各負債グループの流動性係数は、1 年以内にストレスにさらされた場合の、保険契約準備金に対する比率を考慮したものである。資産の流動性リスクの測定には、市場が要求する可能性のある流動性プ
レミアムに加えて、想定される市場価格の変動も織り込む。
まず、各資産グループの簿価と時価の合計ならびに各負債グループ（責任準備金）の簿価の合計を算出する。次に、各グループの流動負債の簿価に係数を乗じて流動負債を算出する。このようにしてグループごとに算出した金額を合計した、流動負債の総額は、ストレス時に解約返戻金を支払うた
めに必要となる現金の金額を表している。同様に、各グループの流動資産の簿価に係数を乗じて流動資産の総額を算出する。この流動資産の総額は、流動負債の支払に利用できると推定される現金の金額を表している。
資産グループ
係数 41

資産分類

資産の特徴

米国の例

極めて限定的な流動性流通市場での取引がほとんどない、あるいは流通市場が存在しない証券

プライベート・エクイティ、不動産、流動性の低い他の
オルタナティブ投資10%

限定的な流動性

流通市場の取引が限定的で、市場のボラテ
ィリティが潜在的に高い証券

投資適格等級でない私募債、優先株式、商業用不動産
ローン

25%

中程度の流動性

流動性はあるがボラティリティの高い私募証
券、、仕組みが複雑で低格付の証券化商品

投資適格等級の私募債、銀行ローン、CDO、投資適格
等級でない ABS50%

良好な流動性政府/政府系機関以外が発行した、流通市場の取引が極めて高い仕組みがシンプルな証券

投資適格等級でない公募社債、政府/政府系機関以外が発行した投資適格等級の仕組みがシンプルな MBS
および ABS、公開株式、公開優先株式

75%

高い流動性

仕組みが複雑なため流動性 100%に分類されない、政府/政府系機関発行の証券化商品、高格付の社債

政府系機関 CMO、投資適格等級公募社債、流動性が比較的低い投資適格等級のソブリン/サブソブリン債

90%

流動性 100%

現金、Aaa 格付のソブリン/サブソブリン/地方
自治体発行の債券

現金、政府証券、政府機関シニア債、パススルーMBS

100%

出所：Moody’s Investors Service

負債グループの地域比較
流動性分類

負債の性質

米国

英国

ドイツ

日本

係数

0%の流動性

解約権がない負債、または保険会
社の流動性を全く制約しない負債

支払年金、解約不能据置型年金保
険、純資産価値に基づく特別勘定/ユ
ニットリンク保険

ユニットリンク保険/
ノンプロフィット即時
年金保険/ノンプロ
フィット保障性商品

定期保険/年金保険/保証のないユニ
ットリンク保険

特別勘定

0%

低い流動性

極めて安定的な償
還プロファイルを持
つ非常に質の高い
個人向け保険：支配下にある販売チ
ャネルが販売し、早期償還の場合に課
税対象となり、同条
件での保険契約乗り換えが困難なもの有配当型終身保険、有配当型生命
保険、生存年金以外の年金保険、額面の小さいホーム
サービス終身保険

有配当型保障性商品

据置年金保険/保証付きユニットリン
ク保険

専属の営業職員
等、支配下にある販売チャネルを通じて販売する保障性商品(死亡保障、医
療保険）

10%

41

40

SEPTEMBER 27, 2021

資産グループの係数には、流動性リスクに加えて、潜在的な市場価値リスクも考慮されている。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

負債グループの地域比較
中程度の流動性

簿価で償還可能な
個人向け保険で、流動性は低くないが、解約に係るコストが高いもの解約控除が 5%超の一般勘定の年金保険

ノンプロフィット据置
年金保険

高い流動性

解約に制約がほとんどあるいは全くな
い個人向け商品で、契約維持に対しある程度のインセン
ティブがある保険

解約控除が 5%未満、あるいは市場価格調整型の簿価で解約可能な一般
勘定保険

有配当型ユニットリ
ンク保険

極めて高い流動性

解約に制約がほとんどあるいは全くない商品で、契約維持に対するインセン
ティブがない保険

100%の流動性

契約により 1 年以内に全額を支払う
予定の保険債務、償還可能/売却可
能な企業向け保険
債務

養老保険

期日を迎えた未払いの契約者配当、保険請求金、再保険払戻金。期間 13ヵ月未満の売却可
能 IIP 契約、12 ヵ月以内に満期となる
IIP 契約代理店等を通じて販売する保障性商品；予定利率が現
行水準の 2 倍以上の水準である個人
年金保険

25%

25%または 75%に分類されない他の個人年金保険；解約控除のある団体
年金保険

50%

代理店等を通じて販売する市場価格
調整のない個人年金保険；解約控除のない団体年金保険

75%

据置金 42100%

出所：Moody’s Investors Service

流動資産/流動負債比率を補完するものとして、実現利益（損失）/運用資産比率および実現利益（損失）/資本比率も用いる。流動負債支払いのための資産売却時に計上される投資損失額を推定する。これらの運用損失は、流動性ストレスシナリオにおいて失われる資金を反映しており、これを補える他の流動資産を考慮していない。この金額は、保険会社が流動性負債の支払に十分な資金を調達できるまで、必要に応じて最も流動性の高い資産グループから流動性の低い資産グループへと順番に資産を売却していくと想定して算出する。ある資産グループの資産の一部だけを売却する必要がある場合は、比例計算によって金額を算出する。次に、余儀なく売却した場合の損失が財務基盤に与える影響を評価するため、運用資産および資本に対する推定された運用損失の比率を算出
する。

42

41

SEPTEMBER 27, 2021

保険契約者に対する低利の預かり金で、簿価で随時引き出し可能。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

付録 5:ストレステストの分析への織り込み－既定のストレスシナリオ
潜在的に変動性の高い経済状況や財務状況が保険会社の信用プロファイルにもたらすリスク、また壊滅的損失を伴うイベントが現実化する可能性を把握するため、ムーディーズは通常、格付分析に不可欠なものとしてストレスシナリオを検討する。本付録 6 では、ムーディーズのアプローチ、具体的には既定のストレスシナリオを説明する。
あらかじめ策定されたストレスシナリオと予想シナリオを組み合わせることによって、ストレスが個々の保険会社の資本に与える相対的な影響を測定することができる。ムーディーズのストレスシナリオは一般に、保険会社が直面するあらゆるリスクではなく短中期的なショックによる収益と資本の損失に注目するものである。また、保険会社の事業プロファイルが既定のストレステストにうまく適合しない場
合は、保険会社に合わせた特別なストレステストを追加的に行う。
ムーディーズの格付は、見通しを織り込んだ予想シナリオにおいて、保険会社の信用プロファイルの相対的な評価を反映したものであるが、ストレスシナリオの結果に示される信用プロファイルがどの程度変動するかも考慮に入れる。ムーディーズは通常、保険会社が格付、格付に相応する信用プロフ
ァイルを維持しながら中程度のストレスに耐えうると想定している。より厳しいストレスシナリオにおいて信用プロファイルが著しく悪化する（3 ノッチ以上の格下げに相当）とみられる場合は、予想シナリオの分析で示されたものより低い水準で格付を付与するケースが大半である。

ストレステスト・シナリオ分析では一般的な短中期リスクに注目する
ムーディーズが用いる個別のストレスシナリオでは、保険会社が直面するあらゆるリスク（低金利の長期化などの非常に長期的なリスク等）ではなく、一般的に短中期的なショックによる収益と資本の損失に着目する。ムーディーズはすべてのリスクを完全に網羅することはできないと認識しており、ここでは通常、短期間を対象として、保険会社が限られた時間で調整、対処を求められるショックを伴うイベントを評価する。保険会社が直面する長期的リスクを考慮に入れ、保険会社の事業プロファイル
が規定のストレステストにうまく適合しない場合は、保険会社にあわせた特別のストレス分析を追加的に行うことがあるが、マネジメントの将来の行動がシナリオ分析の結果を大きく左右するイベントを検討する場合は、ストレスシナリオを考慮しないのが一般的である。
ストレスシナリオ分析と予想ケースを組み合わせることによって、ストレスが保険会社の資本と信用プ
ロファイルに与える相対的な影響を同業他社のパフォーマンスと比較して測定することができる。

ストレスシナリオの対象となる主要リスク
以下の表は、評価対象である「ショック」を伴う主要リスクを確認し、主要リスクの前提となるストレスシ
ナリオを概説するものである。ムーディーズは特定の過去のイベントと類似するストレスシナリオを策定するのではなく、主な財務特性に対する既定のストレスを明らかにすることでシナリオを策定する。
このように同一のストレス分析を適用することで、同業他社との比較が容易になる。
ムーディーズは、ストレスシナリオに特定のイベントが現実化する確率は織り込まないが、それぞれのシナリオは厳しいと考える。
主要リスク

リスク

ストレスシナリオ 43

運用

運用リターンが予想を下回るリスク

次表参照

大規模災害

台風、地震、流行病等の大規模な自然災害から生じる大幅な引受損失リスク

1.5/1000 の割合で死亡率が上昇

セカンダリー・ギャランティー 特に変額年金保険へのセカンダリー・ギャランティ 株式市場の 30%下落によるーから生じる大幅損失のリスク
負債への影響出所：Moody’s Investors Service

43

42

SEPTEMBER 27, 2021

ストレステストを完了させるのに必要な情報には開示情報、非開示情報がある。すべての必要情報が入手できない場
合は、予想値を用いることができる。また、検討を踏まえて情報に調整が加えられることもある。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

留意すべき点は、ムーディーズの運用に対するストレス分析は、時価評価による損失ではなく経済的損失に基づいていることである。保険業界の潤沢な流動性プロファイルと負債の大部分が解約不可能な保険契約（もしくは解約可能な保険契約ではあるが、保険契約者に支払われる解約返戻金
もしくは保障額に違約金が適用されるもの）に関連するという特性から、経済的損失に基づく運用スト
レスシナリオが採用されている。とは言うものの、通常は深刻な市場混乱時における経済的損失の時価評価による損失に対する感応度を考慮に入れることで、経済的損失に基づく運用シナリオ分析を補完する。時価評価による損失もしくは経済的損失の大きい方を運用ストレスシナリオの分析に用いることもある。

経済的損失比率
運用対象分類現金

ストレスシナリオにおける損失率

0.0%

債券 44
Aaa/Aa/A

0.5%

Baa

3.5%

Ba

11.7%

B

32.5%

Caa 以下50.0%

不動産ローン/不動産
商業用不動産ローン

3.5%

その他不動産ローン

3.5%

不動産投資

20.0%

その他
非償還型優先証券

5.0%

その他株式

25.0%

オルタナティブ投資25.0%

デリバティブ10.0%

その他（企業向けおよびその他貸出等）

10.0%

出所：Moody’s Investors Service

ストレステスト・シナリオにおけるストレスの合算
ストレスシナリオにおける全ての損失が確認されたら、ムーディーズは資本基盤に対する影響を決定する。ムーディーズはそれぞれのリスクが同時に現実のものとなる可能性は低いと認識しているが、過去の実績は保険損失のサイクル性や、同時発生したイベントが投資リターンに影響を与える可能性を示している。このシナリオ分析では、分散の恩恵を除いてそれぞれのリスクを合算し、厳しいスト
レスシナリオを想定する 45。ここではストレステストの結果が平均から大幅に逸脱した保険会社を特定することを目的としているため、分散の恩恵との関連性は低い。

43

SEPTEMBER 27, 2021

44

債券の要因については、現在の格付水準からノッチの引き下げが行われた後の 2 年間の予想損失により決定される。
最低水準の格付の証券に織り込まれる大幅な減損は調整されることもある。

45

回収可能性に関するリスクを反映するために、各国の法定税率に対する税制優遇を縮小しているが、税制優遇を織り込んだ損失を考慮に入れる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

規模の大きいグループの子会社に対するストレステストの結果を解釈する際、規制対象とならない
持ち株会社あるいは関連会社の超過 46キャッシュのうちどれだけが必要に応じて保険事業会社 47の資本に算入できるかを考慮に入れる。超過キャッシュの分析では、保険事業会社以外で保有される資金が、持ち株会社の債務格付に対する標準的なノッチ差の縮小につながる水準で維持されるかを考慮に入れる。
以下は生命保険会社の、既定のストレスシナリオ・テンプレートである。このシナリオで想定される運用損失は、予想損失に基づいたものである。時価評価による運用損失（期首の株主資本から含み損を差し引いたもの）が厳しいストレス下における経済的損失を上回る場合、経済的損失の代わりに時価評価による運用損失を用いることもある。
既定のストレスシナリオ-株主資本への影響の分析

開示された期首剰余金もしくは株主資本運用含み損益を除く
調整後期首剰余金もしくは株主資本
株主資本変動要因:
税引前営業利益

マイナス ストレス時における損失:
大規模災害損失
運用損失
セカンダリー・ギャランティー
ストレス時における損失合計
EBIT
税金費用（税金費用の戻し入れ）
当期純利益
優先配当金
純利益の普通株式に対する比率
剰余金もしくは株主資本の変動

ストレス時の損失による調整後期首剰余金もしくは株主資本の変動率
出所：Moody’s Investors Service

どのようにストレスシナリオが格付に反映されるか
ムーディーズは通常、既定のストレスシナリオ分析を織り込んだ代替的なスコアカードを作成する。各保険会社のスコアカードには、格付要因の調整後スコアが織り込まれており、調整後スコアを合算することでスコアカードのアウトプットが決定される。48
保険会社の業績見込みは調整後スコアに反映されているが、通常はそれとは別に既定のストレスシ
ナリオ（厳しいシナリオ）下における調整後スコアが作成される。一般的に、この厳しいシナリオ下における調整後スコアは、予想ケースにおける調整後スコアより低い。資産の質、資本基盤、収益性、財46

44

SEPTEMBER 27, 2021

利払い、その他の債務履行および予想株主配当後のキャッシュ等。

47

シナリオ分析は複数の事業会社で構成される分析ユニットごとに行われることもある。

48

ムーディーズの格付には、親会社/関連会社のサポートに基づく格付のアップリフトが反映されている場合がある。シナ
リオテストは、サポートを考慮する前の単独ベースで行われる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

務の柔軟性等、財務プロファイルの主要要因において調整後スコアが低くなることが多い。また、厳しいストレスシナリオ下において、事業プロファイルのスコアも引き下げられることもある。多くの場合、引き下げ幅の程度はストレステストの相対的な結果の影響を直接受けたものとなる。
既定のストレスシナリオ下において信用プロファイルが著しく悪化する（3 ノッチ以上の格下げに相当）とみられる場合、ストレスケースが中期的に現実化した場合に保険会社の信用プロファイルが晒される潜在的なダウンサイドリスクを考慮に入れ、付与格付は通常、予想シナリオのスコアカードのアウト
プットより低くなる。

45

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格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

付録 6: Moody’s Capital Tool
MCT（Moody’s Capital Tool）は、保険会社 49が直面する典型的なリスク要因を定量化し、それらのリ
スクをカバーするための資本の十分性を測定するツールである。MCT は保険会社の事業プロファイ
ルと財務プロファイルに関する情報から多数の確率論的な損失シナリオを生成し、保険会社の純資産価値（NAV）の単年度の変動の分布を推定する 50。したがって、NAV の変動分布から、指定された確率（例えば 99.5%分位点）で損失を完全に吸収するのに必要な資本を推定することができる。
MCT は、保険会社の利用可能な資本 51とユーザーが選択した分位点の所要資本を比較した、資本基盤に関する指標を生成する。
また、MCT は保険会社が直面する主なリスク要因を定量化し、事業部門別やリスクカテゴリー別の所要資本の推定値も求めることができる。
MCT は、Moody’s Analytics の Real-World Scenario Generator が生成した経済・保険に関する一連のシナリオと、全てのシナリオにおける資産と保険負債の変動の推定に用いられる一連の代理関数を使用する 52。このツールは、金利、信用スプレッド、信用格付の遷移、債券のデフォルト、株式、不動
産、為替、死亡率、保険契約の失効、損害保険の責任準備金、損害保険の引受、再保険会社のデフォルト、自然災害などに関する、保険会社が直面する典型的なリスクを把握することを目的としている。保険会社の開示情報および非公開情報を組み合わせて使用するが、このような情報がな
い場合、業界平均に基づいて入力値を推定したり、類似した同業他社の情報を用いたりすることもある。MCT は全てのリスク要因を余すことなく考慮するものではなく、例えばオペレーショナルリスクは明
示的に織り込まれていない。
MCT には事業地域や商品のエクスポージャー、また運用資産など、保険会社の事業・財務プロファ
イルに関する情報が織り込まれている。保険各社が開発した自社モデルで使用される独自の情報はMCT に含まれない点が、保険会社の自社モデルとは異なる。例えば、MCT で損害保険を分析する
際、ユーザーが事業部門別の収入保険料と責任準備金の情報を入力する必要はない。代わりに「商品リスクと分散」のサブ要因のスコアを入力することで、保険会社の事業リスクが評価されることもある。MCT は国内の商品カテゴリーごとに適用される標準的なパラメーターを用いる。そのため、ある市場（例、イタリア）の同一カテゴリー（例、有配当貯蓄型商品）内の全ての商品は、類似した特徴を持つとして扱われる。このような画一性があてはまらないこともあるが、多くの市場では同一カテゴリ内の商品が同業他社間で類似しているとムーディーズは認識している。一部事例では、同一カテゴリ内の商品が、ツール内で「低リスク」あるいは「高リスク」に区別されることもある。
特定の負債が MCT で確率論的にシミュレーションされない場合（データが制限される場合や MCT のシミュレーション枠組みが適用されない場合など）、これらの負債は「その他」に分類され、一定の資本コストが適用される。

49

46

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MCT モデルは損害保険会社と生命保険会社を対象としている。

50

保険会社の NAV は、資産の経済価値と負債の経済価値の差を推定したものである。

51

厳密には、利用可能な資本は、保険会社の財務報告上の株主資本の経済価値ベースの評価額を指す。

52

代理関数は MCT の計算支援に用いられ、複雑なリスクモデルの効率化を図るために作成・調整されたものである。例
えば、キャッシュフローモデルの代わりに代理関数を使用すると、資産や負債が経済・保険固有の変数にどう影響を受けるかに基づき、資産や負債の変動を迅速に推定することができる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

図表1

Moody’s Capital Tool
概要

出所： Moody’s Investors Service

損害保険のリスク評価
損害保険の分析において、MCT では保険引受リスク、準備金リスク、大規模災害リスクを分けて評価する。
保険引受リスク
保険引受リスク（プライシングリスクと同義）による NAV 変動の主な理由が、保険会社固有の商品リ
スク、商品の分散、収入保険料、一般的なインフレであるという、モデリング上の想定を用いる。
準備金リスク
準備金リスクによる NAV 変動の理由が、(i) 医療費の高騰を主な背景とする市場固有の要因、(ii)商品リスク、商品の分散、準備金水準など保険会社固有の要因、(iii)準備金の積み増しが今後数年間継続するリスク（ツール内では系列相関係数を使用する）であるという、モデリング上の想定を用いる。
大規模災害リスク
保険会社が想定する大規模災害損失の再現期間曲線を用いて、大規模災害による年間損失額の確率論的なシミュレーションを行う。ユーザーが様々な再現期間（例、100 年に 1 度）に想定される大規模災害による年間損失額（グロスベースと再保険回収見込み額を考慮したネットベースの双方）を入力すると、再現期間の損失曲線が推定される。これには、ユーザー指定の再現期間（区分線形補間を用いる）や、ユーザーが指定する最も長い再現期間を超える再現期間（線形補間を用いる）
が含まれる。
MCT はグロスベースおよびネットベースの大規模災害損失の情報を用いて、再保険会社が負担する損失額をシミュレーションし、保険会社がさらされている再保険会社に対する信用リスクを推定する。また、大規模災害が既に発生している場合、再保険会社のデフォルトリスクがバランスシート上の47

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格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

再保険回収見込み額に及ぼす影響を個別に推定する。これは後述の「資産リスク」のセクションで説明する。
評価対象地域の大規模災害損失曲線が入力値として入手できる場合、複数地域の大規模災害損
失額を同時にシミュレーションすることができる。あるいは保険会社の全世界の大規模災害損失曲線に基づき、会社全体でシミュレーションを行う。全世界の曲線を用いる場合、想定され大規模災
害損失と、保険会社の報告通貨に関する経済に想定される株式市場のショックの関係が示される
53。

生命保険のリスク評価
モデル化された生命保険商品については、商品に係る負債の金額と、これらの負債を支える資産の金額の差の変動を、代理関数で推定した。これらの代理関数は保険会社固有のものではなく、ある市場で販売されている「平均的な」商品を反映することを目的としており、またその商品がどのように機能しているかについてのムーディーズの見方を反映している。これらのキャッシュフローの代理指標として用いられるモデリングのパラメーターには、市場データあるいはその市場で事業を行っている
評価対象の保険会社の平均が織り込まれている。ほぼ全ての MCT の生命保険の代理関数は、その基になる個別に作成されたキャッシュフローモデル（EMEA とアジア太平洋地域の生命保険商品のほとんどが対象）によって、あるいは、Moody’s Analytics の AXISTM 数理システム（北米の生命保険商品が対象）を用いて作成されている。経常的あるいは安定した収益を生み出すとムーディーズが予想する低リスクの医療保険と保障性商品については、保険会社の各シナリオの NAV 変動に、医療保険と保障性商品の年間実績の見込み（実績分布のシミュレーションではなく）を加えて評価する。
次の 1 つあるいは複数の要因によって、様々な生命保険商品に関するリスク要因が説明される：保有契約の平均予定利率と期間、保険商品に適用される利益分配方式、保険契約者や保険金受取人への支払事由（死亡、失効、満期など）に関するモデリング上の想定、ある市場で保険負債を支える資産の一般的な構成に関するムーディーズの想定。
代理関数は次の変数を用いる： 年間名目国債スポットレートの絶対的変動、国債スポットレートのイールドカーブの傾斜の絶対的変動（10 年スポットレートと 1 年スポットレート）、金利スプレッドの絶対的変動、信用格付遷移（デフォルトを含む）の変化、株式投資収益、不動産投資収益、死亡率の相対的変動、保険契約の失効率の相対的変動、年間インフレ率 54。
資産リスク
既に説明した通り、MCT で使用される生命保険の代理関数の多くは、負債の金額とこれらの負債を支える一般的な資産構成の金額の差の変動を推定するものである。ただし保険会社の実際の投資配分は、代理関数の構築に用いられた基準となる資産構成とは異なる。そのため、保険会社の資産構成を織り込むために、MCT で保険会社の実際の資産構成と、ツールで用いられる代表的な資産構成の違いをシミュレーションする。
MCT はツールに組み込まれた確率論的なシナリオを用いて資産リスクを推定する。株式および不動産資産は、株式投資収益と不動産投資収益の指標変数に直接基づいて、それぞれのシナリオで再評価される。保険会社のソブリン債ポートフォリオの評価額は、リスクフリーレートの動向にあわせて、それぞれのシナリオで再計算される。国別のリスクが入手可能な場合、MCT でソブリン債のデフォルト
もモデリングされる。ソブリン債以外の債券については、保険会社のポートフォリオを Aaa、Aa、A、Baa、Ba 以下の 5 つの格付カテゴリーに分けて、シミュレーションする 55。各カテゴリーの社債の評価額は、

48

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53

実際、保険会社の最大の自然災害リスクは、報告通貨に関する国に所在することが多い。

54

厳密には、リスクフリーのイールドカーブ上の 2 点を用いて、変動率の水準と曲線の傾斜を推定する。スプレッドリスクについては、Moody’s Analytics の Economic Scenario Generator で利用する 1 つの変数を用いて、シナリオのスプレッドの変動を計算する。同様に、信用格付遷移のリスクも 1 つの変数を用いる。

55

格付を取得していない債券は、Ba 以下のカテゴリーに分類する。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

リスクフリーレート、債券利回り、格付別のスプレッド、デフォルト、信用格付遷移のシミュレーションに従い、確率論的なシナリオでそれぞれ再計算される。
債券のデュレーションに関する情報が入手できなければ、損害保険会社の初期設定値と生命保険会社の初期設定値を用いる。同様に、特定の資産クラスの格付別内訳に関する情報が入手できな
い場合、初期設定の格付カテゴリー構成比が用いられる。
MCT の初期設定では、保険会社のバランスシートに為替リスクがないと想定されている。この想定は、多くの保険会社は資産・負債間の通貨を一致させているとのムーディーズの見方を反映している。しかし、保険会社がポートフォリオの大半を、負債とは異なる通貨で運用している場合、ユーザーはこの情報を MCT に入力し、それに相当する為替リスクを推定することができる。
MCT は損害保険の再保険回収見込み額に関する所要資本も推定する。再保険回収見込み額については、格付カテゴリー構成などソブリン債以外の債券に対するアプローチと同様のアプローチを用いて評価する 56。再保険回収見込み額のデフォルト率は、想定される大規模災害の損害の大きさによって異なる。相当な大きさの自然災害の場合、再保険会社のデフォルトリスクは高まる。

モデルによる分析結果
MCT は 2 種類の分析結果を導く:
NAV 変動分布の指定された分位点と、保険会社の経済価値ベースの利用可能な資本水準との比較分散の効果を織り込む前と後の、指定された分位点におけるリスクカテゴリー別または事業部門
別の NAV 変動要因

NAV 変動分布の分位点とツールの使用
保険会社の NAV 変動分布は、指定された分位点で損失を完全に吸収するのに必要な資本を推定するために用いられる。保険業界では一般的に 99.5%分位点が所要資本水準を導くために用いられる。
ある分位点（通常は 99.5%）の所要資本は、保険会社の利用可能な資本と比較される。保険会社の利用可能な資本を推定するにあたり、保険会社の会計制度に関するユーザーの入力情報に基づき、特定の資産・負債勘定に対して経済価値ベースの評価の調整を加える。これらの資産・負債勘定には、金融機関の分析における財務諸表の調整を説明したクロス・セクター格付手法に基づく標準的調整も含まれる 57 。したがって、ツールで推定される保険会社の利用可能な資本は、保険会社の財務報告上の株主資本にこれらの調整の影響が反映されている。
主な調整点：
のれんの価値と保険事業に関連しないその他の無形資産を控除する調整
資産の公正価値と簿価の差を反映する調整
負債の最適な推定値と簿価の差を反映する調整
損害保険会社の場合、3 番目の調整に会計上の責任準備金と、経済価値ベースの準備金の最適な推定値の差も織り込まれる。この推定値は、過去 5 年間に報告された準備金戻入額から導かれる。一部の会計制度や商品に固有の調整事項もある。

49

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56

ツールでは、保険会社が支払った保険金と出再準備金を再保険回収見込み額として扱う。

57

セクター別格付手法およびクロス・セクター格付手法はムーディーズのウェブサイトから入手できる。

格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

利用可能な資本にハイブリッド債の全額が含まれる場合など、他の資本指標との比較で、ある分位点における所要資本を考慮する場合もある。
指定された分位点における NAV 変動要因
このツールでは、指定された分位点における所要資本を、リスクカテゴリー別と商品別に示すことができる。この情報によって、保険会社の主なリスク要因（および所要資本の主なソース）を把握すること
で、ツールが導く資本関連指標の理解を深めることができる。例えば低い資本比率の要因が資産リ
スクの高さなのか、それとも保険事業に関するリスクの高さなのかを把握することで、様々な保険会
社の資本基盤の比較にも役立つ。
この機能は、保険会社のリスク・プロファイルの分析の補完や、様々な保険会社のリスク・プロファイルの比較にも活用することができる。

仮定シナリオ分析の機能
ユーザーは仮定シナリオ（金融市場の変化、保険市場が受けるショック、買収・売却後の保険会社のリスク・プロファイルの変化など）に基づき、所要資本と利用可能な資本を再計算することで仮定シ
ナリオの分析を行い、また事業部門別やリスクカテゴリー別に所要資本を配分することができる。

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格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

ムーディーズの関連出版物
信用格付は主にセクター格付手法により決定される。いくつかの広範な手法上の考察（クロス・セクタ
ー格付手法に記載）も、発行体および証券の信用格付の決定に重要となる場合がある。セクター格
付手法およびクロス・セクター格付手法のリストはムーディーズのウェブサイトに掲載されている。
信用格付の過去の精緻度および予測能力をまとめたデータは、ムーディーズのウェブサイトに掲載されている。
さらなる情報については、ムーディーズのウェブサイトに掲載されている “Rating Symbols and Definitions”
を参照されたい。

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格付手法: 生命保険会社の格付手法

INSURA NCE

ムーディーズ・ジャパン株式会社

Report Number:〒105-6220
東京都港区愛宕 2 丁目 5-1
愛宕グリーンヒルズ MORI タワー 20F

1254138 (Japanese)
1254133 (English)

著者
Benjamin Serra
Pano Karambelas

プロダクション・アソシエイト
高瀬 美紀(C)2021 年 Moody's Corporation、Moody's Investors Service, Inc.、Moody's Analytics, Inc. 並びに（又は）これらの者のライセンサー及び関連会社（以下総称して「ムーディーズ」といいます。）。無断複写・転載を禁じます。
ムーディーズの信用格付を行う関連会社により付与される信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の相対的な将来の信用リスクについての、ムーディーズの現時点での意見です。ムーディーズの資料、製品、サービス及び公開情報（以下総称して「刊行物」といいます。）は、ムーディーズの現時点における意見を含むことがあります。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約における財務上の義務を期日に履行できないリスク及びデフォルト事由又は経済的損害（インペアメント）が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。ムーディーズの信用格付において言及された、契約における財務上の義務の類型に関する情報については、ムーディーズの刊行物である該当する「格付記号と定義」
をご参照ください。信用格付は、流動性リスク、市場価値リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。信用格付、非信用評価（以下「評価」といいます。）
及びムーディーズの刊行物に含まれているその他の意見は、現在又は過去の事実を示すものではありません。ムーディーズの刊行物はまた、定量的モデルに基づく信用リスクの評価及び Moody's Analytics, Inc.及び/又はその関連会社が公表する関連意見又は解説を含むことがあります。ムーディーズの信用格付、評価、その他の意見及び刊行物は、投資又は財務に関する助言を構成又は提供するものではありません。ムーディーズの信用格付、評価、その他の意見及び刊行物は特定の証券の購入、売却又は保有を推奨するものではありません。ムー
ディーズの信用格付、評価、その他の意見及び刊行物は、特定の投資家にとっての投資の適切性について論評するものではありません。ムーディーズは、各投資家が、相当の注意をもって、購入、保有又は売却を検討する各証券について投資家自身で研究・評価するという期待及び理解の下で、信用格付を付与し、評価を行い、その他の意見を述べ、自社の刊行物を発行します。
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法律が許容する範囲において、ムーディーズ及びその取締役、役職員、代理人、代表者、ライセンサー及びサプライヤーは、ここに記載する情報又は当該情報の使用若しくは使用が不可能であることに起因又は関連していかなる者又は法人に生じたいかなる直接的又は補償的損失又は損害に対しても、それらがムーディーズ又はその取締役、役職員、代理人、代表者、ライセンサー若しくはサプライヤーのうちいずれかの側の過失によるもの（但し、詐欺、故意による違反行為、又は、疑義を避けるために付言すると法により排除し得ない、その他の種類の責任を除く）、あるいはそれらの者の支配力の範囲内外における偶発事象によるものである場合を含め、責任を負いません。
ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、信用格付、評価、その他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性又は特定の目的への適合性について、（明示的、黙示的を問わず）いかなる保証も行っていません。
Moody's Corporation（以下「MCO」といいます。）が全額出資する信用格付会社である Moody's Investors Service, Inc.は、同社が格付を行っている負債証券（社債、地方債、債券、手形及び CP を含みます）及び優先株式の発行者の大部分が、Moody's Investors Service, Inc.が行う信用格付意見・サービスに対して、信用格付の付与に先立ち、1,000 ドルから約 500 万ドルの手数料をMoody's Investors Service, Inc.に支払うことに同意していることを、ここに開示します。また、MCO 及び Moody's Investors Service は、Moody's Investors Service の信用格付及び信用格付過程の独立性を確保するための方針と手続を整備しています。MCO の取締役と格付対象会社との間、及び、Moody's Investors Service から信用格付を付与され、かつ MCO の株式の 5%以上を保有していることを SEC に公式に報告している会社間に存在し得る特定の利害関係に関する情報は、ムーディーズのウェブサイト www.moodys.com 上に"Investor Relations-Corporate GovernanceDirector and Shareholder Affiliation Policy"という表題で毎年、掲載されます。
オーストラリア専用の追加条項：この文書のオーストラリアでの発行は、ムーディーズの関連会社である Moody's Investors Service Pty Limited ABN 61 003 399 657（オーストラリア金融サービス
認可番号 336969）及び（又は）Moody's Analytics Australia Pty Ltd ABN 94 105 136 972（オーストラリア金融サービス認可番号 383569）（該当する者）のオーストラリア金融サービス認可に基づき行われます。この文書は 2001 年会社法第 761G 条の定める意味の範囲内における「ホールセール顧客」のみへの提供を意図したものです。オーストラリア国内からこの文書に継続的にアクセスした場合、貴殿は、ムーディーズに対して、貴殿が「ホールセール顧客」であること又は「ホールセール顧客」の代表者としてこの文書にアクセスしていること、及び、貴殿又は貴殿が代表する法人が、直接又は間接的に、この文書又はその内容を 2001 年会社法第 761G 条の定める意味の範囲内における「リテール顧客」に配布しないことを表明したことになります。ムーデ
ィーズの信用格付は、発行者の債務の信用力についての意見であり、発行者のエクイティ証券又は個人投資家が取得可能なその他の形式の証券について意見を述べるものではありません。
日本専用の追加条項：ムーディーズ・ジャパン株式会社（以下「MJKK」といいます。）は、ムーディーズ・グループ・ジャパン合同会社（MCO の完全子会社である Moody's Overseas Holdings Inc.の完全子会社）の完全子会社である信用格付会社です。また、ムーディーズ SF ジャパン株式会社（以下「MSFJ」といいます。）は、MJKK の完全子会社である信用格付会社です。MSFJ は、全米で認知された統計的格付機関（以下「NRSRO」といいます。）ではありません。したがって、MSFJ の信用格付は、NRSRO ではない者により付与された「NRSRO ではない信用格付」であり、それゆえ、MSFJ の信用格付の対象となる債務は、米国法の下で一定の取扱を受けるための要件を満たしていません。MJKK 及び MSFJ は日本の金融庁に登録された信用格付業者であり、登録番号はそれぞれ金融庁長官（格付）第 2 号及び第 3 号です。
MJKK 又は MSFJ（のうち該当する方）は、同社が格付を行っている負債証券（社債、地方債、債券、手形及び CP を含みます。）及び優先株式の発行者の大部分が、MJKK 又は MSFJ（のうち該当する方）が行う信用格付意見・サービスに対して、信用格付の付与に先立ち、12 万 5,000 円から約 5 億 5,000 万円の手数料を MJKK 又は MSFJ（のうち該当する方）に支払うことに同意していることを、ここに開示します。
MJKK 及び MSFJ は、日本の規制上の要請を満たすための方針及び手続も整備しています。

52

SEPTEMBER 27, 2021

格付手法: 生命保険会社の格付手法