第２０回資金運用委員会
平成２４年９月２４日（月）【吉田事務局長】

定刻となりましたので、ただいまから第２０回資金運用委員会を開

会いたします。
これからの議事進行につきましては、浅野会長にお願いしたいと思います。それでは、浅野会長、よろしくお願いいたします。
【浅野会長】

それでは、議事に入ります。
初めに、報告事項の被用者年金一元化への対応等について事務局より説明をお願いいたします。

【篠田運用企画課長】

それでは、被用者年金一元化への対応につきましてご報告をさせていただきます。
被用者年金制度の一元化等を図るための厚生年金保険法等の一部を改正する法律が、去る８月１０日に参議院で可決・成立をされました。これによりまして、平成２７年１０月に被用者年金が一元化されるため、今後はその対応が求められることとなっております。
当市町村連合会では法律に従いまして、主務大臣である厚生労働大臣等、ほかには財務大臣や総務大臣、文部科学大臣が定める積立金基本指針と地共連の管理運用の方針に適合するように基本方針を定めることとなっております。これらの指針や方針がどのように定められるかは現在のところ不明でありますが、ＧＰＩＦ、地共連と平仄を合わせた運用が求められることが想定されますので、本日は、現在の運用等の状況につきまして、３機関を比較した表をつけさせていただいております。
最初に基本ポートフォリオですが、３機関の中でＧＰＩＦの国内債券の割合が６７％と最も高くなっております。一方、市町村連合会の外国債券の割合が５％ということで、３機関の中では最も低くなっております。また、市町村連合会では、構成組合や他経理への貸し付けということを行っておりますので、貸付金という項目を独自に設けているところであります。
一元化後に厚生年金と統合される１・２階部分の基本ポートフォリオに-1-

つきましては、先ほど申し上げました指針や方針に適合するようにするとともに、平成２６年に行われます財政再計算に基づきまして策定していくこととなっております。
また、現在の職域加算、いわゆる３階部分は廃止し、廃止後の新３階部分については別に法律で定めるとされておりますが、保険料の徴収、年金給付、運用等については、従来と同様の枠組みを利用することとなる見込
みであります。新３階部分の制度設計については、「共済年金職域部分と退職給付に関する有識者会議」の資料を参考に添付させていただいております。
前回の委員会でもご説明をさせていただきましたが、年金の型式は確定
給付型と確定拠出型双方の特徴をあわせ持つキャッシュバランス方式を採用することとされております。 民間企業年金に認められていますキャッシュバランス方式では「仮想個人勘定」が設けられまして、ここに毎月あらかじめ定められた方法によって配分された付与額と、あらかじめ定められた指標に基づく利率、残高により計算される利息を累計してまいります。
そして、退職時の勘定の残高によりまして給付額が決定されるという仕組みになっております。利息の計算に用いる指標といたしましては、１つとして定率、２つ目として国債の利回り、その他客観的な指標で合理的に予測することが可能なもの、３つ目といたしまして今の１と２を組み合わせたもの、４つ目といたしましては１と２の率にその上限や下限を定めたものと、４つが現行法令では規定されております。
なお、指標はゼロを下回らないことも定められております。さらに有識者会議の報告書によりますと、「現行法令上民間企業年金に認められた方式よりもさらに保守的な設計・運営とする」こととされております。
恐縮ですが、資料にお戻りをいただきたいと思います。
また、３機関の比較ですが、投資対象とベンチマークの比較表をつけさせていただいております。
委託運用の投資対象ですが、各機関の運用方針において定められておりまして、表現ぶりは多少異なるものの大きな違いとしては、外国債券におきまして、当連合会のみＡ格以上でなければならないとしているところで-2-

あります。 次に、自家運用の投資対象ですが、地共連及び当連合会では、自家運用の投資可能な国内債券の格付基準はＡ格以上としております。委
託運用の国内債券の格付基準ＢＢＢ格よりも厳しくなっております。結果
的にはＧＰＩＦの基準であるＢＢＢ格よりも厳しくなっているところであります。
次は、ベンチマークの比較でございます。
政策ベンチマークでは、国内債券におきまして当連合会のみＮＯＭＵＲ
Ａ－ＢＰＩ／Ｌａｄｄｅｒ２０年を使用しております。また、ＧＰＩＦは国内債券、外国債券、外国株式におきまして複合インデックスを使っているという違いがあります。
それから、表の内書きといたしましてマネージャーベンチマークを示しておりますが、マネージャーベンチマークでは国内債券の事業債特化型フ
ァンドにおいて、地共連及び当連合会ではＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ／Ｅｘｔ
ｅｎｄｅｄ事業債を使用しております。国内株式のＳＲＩ・ＥＳＧ投資は
地共連も投資を行っておりますが、ベンチマークはＴＯＰＩＸを使用し、当連合会ではＭＳＣＩ Ｊａｐａｎ ＥＳＧインデックスを使用しております。
３つ目の比較といたしまして会計基準ですが、ＧＰＩＦの会計は独立行
政法人通則法によりまして時価主義である一方、地共連及び市町村連合会
は、地方公務員等共済組合法施行規程により資産の価額は取得原価主義となっております。
被用者年金一元化後はＧＰＩＦと運用状況を比較する必要がありますので、地共連及び当連合会は時価主義へ移行しなければならないと考えております。
最後に今後想定されるスケジュールですが、繰り返しになりますけれど
も、主務大臣である厚生労働大臣等が定める積立金基本指針や地共連の管理運用の方針がいつ、どのように定められるか現時点ではわかりませんが、これらに適合するようにするとともに、平成２６年に財政再計算が行われますので、その結果を踏まえ次期基本ポートフォリオを作成することとなっております。そして、平成２７年に入りまして、次期基本ポートフォリ-3-

オを含めた市町村連合会の基本運用方針の変更につきまして総務省へ申請を行う予定としております。
なお、連合会では、被用者年金一元化と同時期に指定都市共済組合の加入という市町村連合会独自の課題もあります。前回の委員会におきまして、
指定都市共済組合の資産の把握に努めるようご指摘をいただいているとこ
ろでありますので、私どもといたしましても資産の調査を早目に行いまして、この委員会で随時ご報告をするようにさせていただきたいと思っております。
以上でございます。
【細田財務部長】

財務部長の細田でございます。いつも大変お世話になりましてありがとうございます。私のほうからは、今の被用者年金一元化に関連しまして、若干補足をさせていただきたいと存じます。
いわゆる１・２階部分につきましては、ＧＰＩＦ等の指針及び方針等と平仄を合わせる必要があるということで、私ども独自の裁量の余地というものは今後少なくなっていくと考えられるわけでありますが、ただ一方で、旧３階あるいは新３階の部分につきましては、現時点ではどの程度私ども
独自の裁量が認められるかわからないというのが正直なところでございます。ですので、いずれそれが判明した段階で、さまざまな手法について取り入れていきたいと考えているところでございます。
きょうも後ほど、不動産投資等の新たな運用手法についてということで資料をご準備させていただいているところですが、こうした点につきまして引き続きご議論をお願いできればありがたく存じますので、よろしくお願い申し上げます。
以上でございます。
【篠田運用企画課長】

引き続きまして、キャッシュフローの推計につきましてです。

前回の委員会におきまして、年金収支の状況と国内債券の運用につきましてご報告をさせていただきましたが、補足資料も含めまして再度ご報告をさせていただきたいと存じます。
表の一番上の行ですが、年金収支差の欄をごらんいただければと思います。年金受給者の増加による給付の拡大の一方で、組合員の減少による掛-4-金・負担金の減少によりまして、マイナスが急速に拡大をしてきております。平成２８年度からは各年度４,０００億円以上のマイナスとなる見込みとなっております。表の平成２３年度の列をごらんいただきますと、年金収支差はマイナス２,８９９億円でしたが、それを構成組合からの預託金返還金等により補いまして、１０６億円のプラスとなっております。
しかしながら、平成２４年度以降は預託金返還金等だけでは年金収支差のマイナスを補うことができない見込みとなっております。短期資産の取り崩しや債券の償還金の再投資額の減額によりまして、年金収支差のマイナスを補うようにとして推計いたしますと、平成２９年度には３,７００
億円以上充てることとなります。この表では平成２９年度まで現時点の制度だったと仮定した場合ですが、実際には平成２７年１０月に被用者年金の一元化がありますので、またご留意をしていただきたいと思いますし、
先ほど申しました指定都市との関係につきましてもここには入っておりませんので、ご留意いただければと思います。
次は、事業債ファンドを除きました平成２４年度以降の国内債券の満期構成とポートフォリオ特性を表したものでございます。表は、平成２４年度から２７年度にかけて年金収支差のマイナスに対応するため、再投資可能額をもとに５年債を優先して購入した場合のファンドとベンチマークの修正デュレーションと利回りを推計しております。
なお、推計に当たりましては、イールドカーブは平成２４年３月末で変化ないものと仮定をしております。今回の推計の結果、平成２５年度は再投資額が１,８００億円と少なくなるため、修正デュレーションの対ベンチマーク差は拡大しておりますが、平成２６年度以降は再投資額の回復とともにデュレーションの差は縮小いたしまして、現状の姿に近くなりました。
グラフにつきましては、平成２４年度から２７年度までの満期別の残高構成の推移を示しております。
次は、先ほどご説明をいたしましたように、年金収支差を補てんするた
めに国内債券の償還金及び利金を充てた場合の資産別構成割合の推移を示しております。現在の資産規模から年金収支差の補てん以外の資産の増減-5-

がないと仮定をいたしますと、平成２９年度末まではすべての資産が許容乖離幅の範囲内となる見込みです。
ここまでの試算は、保守的に国内債券の償還を中心に年金収支差のマイナスに対応するとしてきました。ここでは平成２７年１０月の被用者年金一元化までの期間におきまして、国内債券のラダー以外のファンドを売却することでどれだけのキャッシュを捻出することが可能か現状の損益状況を鑑み、市場環境の変化に応じた試算を行ったものであります。
まず、シナリオＡといたしましては現状の評価損益で推計した場合、シナリオＢといたしましては内外株式価格が２０％上昇、内外債券価格が５％上昇した場合、シナリオＣといたしましては内外株式価格が３０％上
昇、内外債券価格が１０％上昇した場合の３つを想定して、それぞれのシ
ナリオごとに評価益が出せるファンドを全部売却した場合に捻出できる最大のキャッシュ額を集計することとしております。
ただし、基本ポートフォリオからの乖離が生じるような売却は行わない
よう、売却額には基本ポートフォリオの許容乖離幅に準じた限度額を設けております。
集計の結果は、シナリオＡでは約１,０００億円と限定的な規模でしか対応可能額は見込まれませんが、シナリオＣのような過去の金融危機からの回復局面のような市場環境が見られた場合においては約８,６００億円の対応可能額が見込まれるところであります。このような状況になった場
合には、また年金収支差等を補てんするための方法について柔軟に検討してまいりたいと考えております。
以上でご報告を終わりにいたします。
【浅野会長】

ありがとうございました。
それでは、ただいまの説明につきましてご意見、ご質問等がございましたらお願いいたします。いかがでしょうか。はい、どうぞ。

【甲斐委員】

最後の話にも関連するのですが、会計基準が時価になるというお話がありました。簿価から時価に移るときの緩和措置があり得るのか、あるいはそのときにどんな状況が発生するのか、その辺の見通しはいかがですか。

【浅野会長】

お答えお願いします。

-6-

【篠田運用企画課長】

申しわけございませんが、これについてもまだどの様な方法で、いつぐらいにどういうふうにやっていくかということが全く見えておりませんので、今のところお答えはそういったことでよろしくお願いいたします。
【浅野会長】

私の推測ですが、一度に時価に移して損を出してしまったほうがすっきりするというか、いいのではないでしょうか。時価でやるということは結局、それ以外に多分ないと思います。多分、独法化したときにほかのとこ
ろもそうやっているはずです。よろしいでしょうか。
はい、どうぞ。

【芹田委員】

今の資料に関連するところですが、これは今現在、これからどうするかということに関する案ですが、これは報告事項になっています。ここでは我々としてどうしたらよいでしょうか。

【浅野会長】

前回、資料が不足というか、十分でなかったので、追加でということでお願いしていた分ですね。

【芹田委員】

追加でいただいて、この報告内容について、ここでは我々はどういうふうな立場で議論したらいいのでしょうか。

【浅野会長】

前回、キャッシュフローに対応すると、ポートフォリオをこういうふうに運営したいということで議論がありましたが、あれは審議事項でしたか？

【篠田運用企画課長】

前回の委員会におきまして資料で一部足りない点がありまして、

修正デュレーションといったものがどうなっていくのかというご議論があったかと思います。その辺の補足資料として本日出させていただきまして、
これは、全体といたしましては報告事項ということで整理をさせていただ
いております。
【浅野会長】

改めて審議することではないという位置づけで、追加資料という形で報告していただいたということです。
前回はたしか、もっと先はどうなるのかという要望もあったかと思いま
すが、先ほど事務局からも説明がありましたように、２７年１０月に指定
都市との統合が予定されていますし、そのあと一元化でこの運用全体がどう変わるかもわからないという事情もあります。特に指定都市との統合に-7-

ついては、キャッシュアウトが多いところが含まれていますので、今後統合に向けて指定都市との話し合いをされていくと思いますが、それが出てきたら、当然それを織り込んでまた見直さないといけないという状況です。
２６年度のところに二重線が入っていますが、これはそういう意味で、
２６年度まではかなり確度の高い数字であるが、それ以降についてはかな
り変わり得るというか、変わる可能性が高いということです。したがいまして、３０年度以降はさらに不確定なので、数字は出せないということでご了解いただきたいということです。
【芹田委員】

今回は報告なので、この委員会の中でどの程度議論すべきかというのはちょっと私もわからないので、私自身ちょっと見せていただいて、今回、
具体的なデュレーションの数字などが出ましたので、それについての感想を少し述べたいと思います。
１つは、一番気になるのは、今現在かなりベンチマークに対してデュレーションが随分下のほうに乖離したままになっております。それが今回、その後、収支差の問題で補てんするために満期になった債券だけを使って、
平成２４年度、２５年度のような形で入れて再投資のときにやっていきます。ここを見てみますと、一番大きなのは２５年度の推計ですと、修正デュレーションの乖離がかなり大きな数値になっていくことになっておりま
して、この点、私としては少し問題があるのではないかと思います。
一方で、このようなことをなさるのは、現状の中で一元化や、その他簿価主義でやっているということで、債券のほうを優先的に、債券での償還になったものをやっていきたいというところはわかります。しかし、一方でデュレーションが基本ポートフォリオからかなり乖離したままを継続していくというリスクをそのままにしておいていいものなのかというのが私の考えですが、いかがでしょうか。

【浅野会長】

何か今のご指摘に対してお答えありますでしょうか。

【馬場総括投資専門員】

今も先生おっしゃったとおりで、私どもも当然、ポートフォ

リオとベンチマークとの乖離をそのまま放置することが何の問題もないと考えているわけではないんですけれども、一方で年金収支差がこれだけのマイナスのものがあって、先生も今ご指摘のあったように、簿価主義の中-8-

で年金の給付資金を確実に手当てしておくということは、一方で非常に重要なことではないか。
そこのところのせめぎ合いの中で一番保守的な対応として、まず償還資金と利金で確実にどんなことが起こっても払えるものだけは確保しておいて、万が一、あるいは幸運にも、先ほどの試算がありましたように、その他の資産が上昇して、ほかの資産でそういったものを処分して、年金給付に充てられるときには、当然そこは柔軟にそちらのほうで対応して、このような乖離が少しでも縮小できるように、そういう対応はしたいと考えている次第でございます。
【浅野会長】

よろしいでしょうか。２３年度の実績では、このデュレーションの差によってベンチマーク比で０.３％くらいパフォーマンスが下回りました。
その程度のものは今後もあり得るかもしれないけれども、これ以上金利がどんどん下がるということはないと考えると、むしろ金利が上るリスクのほうが大きいでしょうから、２３年度の実績からして許容できるのではな
いかなと私は思います。

【加藤委員】

１つコメントです。この議論は前回にも少し議論したと思います。つまり、２０年ラダーベンチマークを設定しながら、実際は少し短期な債券を入れているという議論です。
今の浅野会長の話と統合の話を考慮すると、統合に向けてボラティリテ
ィを下げておくということでこの話は理解できます。今ＢＰＩ総合のデュ
レーションが６年程度ということで、現在の債券ポートフォリオでは若干緩和策をとられているのかなという理解をすることができると思います。
統合がないのであれば、もう少しラダーベンチマークに向けて方向を変えた方がいいかもしれません。しかし、統合でもしベンチマークがＢＰＩ総合になればデュレーションが６年のポートフォリオに直さないといけないというときに、リスクを下げるという意味では一つの方策かもしれないと思います。

【浅野会長】

ありがとうございました。何か。

【芹田委員】

私も先ほどの一元化の問題ということを言いました。まさに加藤先生のおっしゃられたような野村ＢＰＩ総合のデュレーションに近い形になって-9-いるので、その辺を踏まえているという部分があります。ただ一方で、浅野会長が言われたように見通しで今後金利がこれ以上下がるわけはないということで判断して、ベンチマークから少し乖離を認めるというのはちょっとどうかと思います。我々としてはあくまでも、ベンチマークに対して乖離してしまうのは、プラスであってもマイナスであってもやはり望まし
くないと考えるべきではないか。
ただ、加藤委員のおっしゃられるように、一元化ということと馬場総括
投資専門員のおっしゃられたように時価会計ではなく、簿価主義になっているというところを考えて、皆さんはその辺のことでやむを得ないと思われるのか。私はやむを得ないという表現を使いましたけれども、皆さん当然だと思われるのであれば、それで問題はないとは思いますが、いかがでしょうか。
【浅野会長】

加藤委員のおっしゃられたような一元化との関連でいうと、我々のもと
もとのベンチマークよりもデュレーションが短くてもいいのではないかということですが、皆さん大体そういうご理解ということで、よろしいでしょうか。

【德島委員】

基本的には会長の言われている方向でやむなしかという気がするわけですけれども、１点だけ懸念をしていますのが、３機関の基本ポートフォリ
オを拝見いたしますと、こちらのポートフォリオだけ貸付金というアセッ
トクラスをお持ちで基本ポートフォリオの約６％となっています。
これを将来的に統合したときにどう考えるか。性質的に考えれば、国内債券に近しいものと考えざるを得ないと思います。実際、地共連の場合には国内債券の中で地方公共団体金融機構の縁故債を入れているわけですから、簿価資産を入れるということもあり得るので、実際、貸付金のデュレーションがどれぐらいかということを考えると、貸付金を含めたデュレー
ションを考えると、意外と短くなるのではと推察しています。そういった意味では国内債券のデュレーションを議論する際に、貸付金の部分を若干考慮したほうがよいのではないかと考えます。

【浅野会長】

この貸付金と短期資産の問題は、確かにおっしゃるとおりですが、これは制度的な問題でして、ＧＰＩＦと地共連は直接給付を行っていません。

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それに対して当連合会や、ほかの組合はみな給付を行っています。組合員を直接抱えているということで貸付金が出て、給付の関係でこの短期資産も多目に持っているのです。ですから、この２つについては、きっと統合のときに当然配慮されると思います。いかがでしょうか。
【細田財務部長】

会長ご指摘のように、私どもとして統合に向けての際には、団体の独自性についてはきちんと主張していく。先ほど合わせる、合わせるというお話ばかりさせていただきましたが、独自の特徴はあるわけですので、そこは主張してまいりたいなと考えているところでございます。
【浅野会長】ということで、そのあたりは統合に向けて、こちらも主張すべきことは主張するとしながら、ある程度は合わせていかないといけない面があるので、そういうことを総合的に考えて、今のデュレーションはベンチマーク
よりは少し短くなりますけれども、これも現実的にやむを得ないということでご了解いただきたいと思います。これは審議事項ではないので、了解というのは適切ではないかもしれませんが、そういう説明を受けたということにしておきたいと思います。
ほかに。

【宮井委員】

ちょっと違う側面から意見を述べさせていただきます。一元化するというだけでまだ何も決まっていないので、動くに動けないということは十分わかるのですが、ＧＰＩＦも基本ポートフォリオを変える可能性があると思います。
それを受け身的に待って対応するのか、あるいは今お話がありましたよ
うに、主張していくという議論がありました。統合のやり方というのを待っているよりも、こうあるべきだという点を主張したほうが良いのではないかと思います。というのは、もともと我々が決めているのは市町村連合の職員というか、そこの加入員のための運用をしているわけですから、それが一緒になったとき、ＧＰＩＦは全体を考えて対応しないといけないはずだと思うからです。
したがって、ＧＰＩＦと協議をするような場が今後出てくると思うのですけれども、そういうときにも主張するところは主張したほうが良いのではないかと思います。

-11-【浅野会長】今のご指摘については、私のほうから補足というか、お答えしたいと思います。統合は実を言うと、１・２階部分についてです。旧３階、新３階部分はそれぞれ独自にするのですが、１・２階の統合の部分をどうするか
も、当連合会の問題というより、むしろ地共済グループ全体でどうするかということで、どちらかというと当連合会が直接何かするというよりも、
地共連を中心に、地共済グループが全体としてどういう方向に持っていく
かということにかかっていて、それに対してはこちらから意見を申し上げる。こういう状況に今なっているということです。
そこで一番問題になるのは、地共済グループ全体でみんな同じように輪切りにして、１・２階部分も３階部分も運用するのか、１・２階部分だけ統合して、あとの３階部分だけに専念するのかという問題が実は残っているのです。地共連自体がまだそこのところをどうするかということを全く打ち出していないので、今のところはこちらとしては早くそういうのをやってくださいと言うしかない。その中でこちらの希望を言っていく。こういう状況です。よろしいでしょうか。
何か。

【細田財務部長】

きょうの委員会の資料構成も報告事項と協議事項ということで、報告事項の中で今一元化のことについて触れさせていただいておりますが、きょう時点ではなかなか一元化について見えない部分もありまして、このようなご説明の仕方になっておりますが、次回以降も随時その時点での検討状況等をご報告しながらご協議を賜りたいという形で、毎回、そういう形が続いて恐縮ですが、よろしくお願い申し上げます。
以上でございます。
【浅野会長】

１１月に予定されています次の会議のときにはもう少し見えてくるのではないかと思いますので、その報告と、当連合会の場合には指定都市との統合の問題もありますので、それについてももう少し進捗すると思いますので、それを報告していただく予定にしております。
ほかにご質問、ご意見はございませんでしょうか。よろしゅうございますか。
それでは、次の事項に移りたいと思います。次は協議事項の基本ポート-12-

フォリオの検証等についてですが、まず事務局より説明をお願いいたします。
【事務局（迎）】それでは、基本ポートフォリオの検証についてご説明させていただきます。
まず、現行基本ポートフォリオに基づく運用利回りの検証です。
図は、平成２１年財政再計算上の長期の前提に基づく目標運用利回りを示したものです。現行基本ポートフォリオの策定においては、平成２２年度から平成３１年度までの目標運用利回りとして、名目の予定運用利率を２.８％、物価上昇率を１.４％、したがって物価上昇率控除後の実質値は１.４％としております。
下の図は実績を示したものですが、名目値で２.４％、物価上昇率控除
後の実質値２.５％となり、物価上昇率控除後の実質値の目標１.４％に対しプラス１.１％となりました。
次に、平成２３年度以降の現行基本ポートフォリオの各種前提値の検証についてです。
円貨建債券、貸付金及び短期資産運用等の期待リターンの検証について
は、金利構造モデルによるシミュレーションに用いる初期条件を、足元の金利水準の低下を反映させ、長期均衡水準は不変としました。
その結果、円貨建債券の名目期待リターン推計値は、１.７％から１.
０％に低下しました。貸付金は金利に下限値があること、短期運用資産等
は金利水準に大きな違いが生じていないことから、結果的に推計値に変化はありませんでした。
次に円貨建株式についてです。
現行の基本ポートフォリオ策定時に期待リターンを推計する際と同様に、推計式の各項のうち、直近のデータを用いることにより修正が必要な部分について修正を加えました。
ＥＰＳ成長率の推計については、回帰式を求めるためのデータを１９８
１年～２００８年から１９８１年～２０１１年度に変更いたしました。
予想配当利回りは、株価下落により予想配当利回り水準が現行の基本ポートフォリオ策定時より高いため、２０１２年度は２.５％、それ以降は-13-

１％程度としました。
続いてＰＥＲ変化率についてです。
現行の基本ポートフォリオ策定時は、２００９年秋時点における予想Ｐ
ＥＲ３８倍程度が、今後の企業業績の回復に伴い徐々に低下し、１０年後に２０倍程度に収れんすると仮定した場合の１０年間のＰＥＲ変化率平均－６.２％を期待リターン推計時に調整することとしておりました。
今回の検証に当たっては、株価水準が低迷していることで、足元の予想
ＰＥＲが従前と比べ低水準にとどまっていることから、１０年後の予想Ｐ
ＥＲは、東証一部上場全銘柄の前期末値と今期予想値の中間である「１５倍程度」に収れんすると仮定いたしました。その結果、１０年間のＰＥＲ
変化率平均は２.１％となりました。以上の結果、名目期待リターン推計
値は６.７％から７.３％となりました。
次に外貨建債券についてです。
ロールダウン効果、将来的な金利上昇効果、為替調整幅を推計する際に、今後１０年間の金利水準の変化の影響を反映させております。基本ポートフォリオ策定時は、現在の１０年物国債利回りが１０年後に、過去２０年
平均の水準まで上昇すると仮定しておりました。今回の検証においては、
グローバルな金利水準の変化を反映させる観点から、みずほ総研予測による今後１０年間の予測値を用いて変更いたしました。現地通貨ベースの外貨建債券の名目期待リターン推計値は、３.７％から１.６％となりました。
為替調整値も若干変化し、円ベースの名目期待リターン推計値は、２.
８％から１.８％となりました。なお、ご参考として、従来の方法を用いた推計値をお示ししております。期待リターンは、将来の金利の収れん水
準を過去２０年平均の水準とした場合は１.７％、また金利が現状にとどまった場合には２.１％となりました。
続いて外貨建株式についてです。
こちらではＥＰＳ成長率の推計において、回帰式を求めるためのヒスト
リカルデータを１９８１年～２００８年から１９８１年～２０１１年に、ＧＤＰ成長率予測値を足元で入手可能な数値に変更いたしました。その結果、米国及び欧州の名目ＥＰＳ成長率の推計値は表のとおりとなりました。

-14-

以上の結果、外貨建株式の名目期待リターン推計値は、６.３％から９.
８％となりました。
次は今回の検証における期待リターンの推計結果の総括表です。
現行基本ポートフォリオの策定時と比べると、円貨建債券、外貨建債券の期待リターンが低下した一方、円貨建株式、外貨建株式の期待リターンが上昇していますが、ポートフォリオ全体の期待リターンには大きな乖離は見られませんでした。
次に資産区分ごとの想定リスクの検証についてです。
想定リスクを推計するためのデータ期間を、１９９０年１月～２００８
年１２月から１９９０年１月～２０１２年６月まで延ばしました。データ
期間を変更させた場合においても、想定リスクの水準に大きな変化は認められませんでした。
次に資産区分間の相関係数の検証についてです。
相関係数を推計するためのデータ期間を、想定リスクと同様に延ばしました。データ期間を変更させた場合においても、両者を比較すると、符号の逆転や数値の乖離はなく、資産区分間の相関に大きな乖離は認められませんでした。
続いて検証結果を踏まえた現行基本ポートフォリオの効率性分析についてです。
今回の検証を通じて推計した各種前提値を用いて、現行基本ポートフォ
リオ策定時に用いたリサンプリング法及び平均分散法の２通りの効率的フ
ロンティアを導出し、現行基本ポートフォリオの状況を確認しております。
フロンティア及び最適資本配分の導出に当たっては、貸付金と短期資産は一定という制約のもと分析を行っており、結果は、現行基本ポートフォリ
オの期待リターンは、策定時の１.４％から１.４％、想定リスクは４.３％
から４.４％とほぼ同水準となり、おおむね効率的であることが確認されました。
また、下方リスクを意識した分析として行った各種シミュレーションの結果ですが、推計した期待リターンを用いて、確率調整をせずにブートス
トラップシミュレーションを行ったところ、５年累積リターンの下側５％-15-の水準ではマイナス６.１７％となりました。これは現行基本ポートフォ
リオ策定時とほぼ同水準であり、金融市場の混乱時には、基本ポートフォ
リオ策定時と同程度の下方リスクがあることが確認されました。最後に今回の検証結果では、各種前提値については策定時と比べて大きな乖離は見られず、これらの前提値を用いて効率的フロンティアを導出したところ、現在の状況はおおむね効率的であると確認しました。
ただし、金融市場の混乱を想定したブートストラップシミュレーション
においては、相応の下方リスクが確認されたことから、今後の基本ポート
フォリオの運営に当たっては、引き続き下方リスクについて一層留意の上、管理を行っていくこととします。
以上で、「基本ポートフォリオの検証について」のご説明を終わります。
続きまして、ストレステストについてご説明させていただきます。
先ほどは、推計した期待リターンや過去のリスクを用いたシミュレーシ
ョンを行い、現状の下方リスクは基本ポートフォリオ策定時と同程度であることを確認いたしました。ここでは前回の委員会でのご指摘を踏まえ、過去のリスク値による統計的な分析とは別の観点で、シナリオに基づいたテストを行っております。
まず、日本国債の金利上昇リスクを考慮したテストです。昨年にも問題意識として掲げておりましたとおり、欧州では、国家の債務問題から国債の利回りが高い水準にあります。日本では、まだ目立って債務問題が金融市場に波及はしていないものの、債務残高はＧＤＰ比で２００％を超えており、楽観視はできない状況にあります。そこで本項では、まずギリシャ
国債の格下げ後のイタリアの状況を参考とし、日本で同様の事態が起きた
場合のシナリオを作成いたしました。
各資産の変化ですが、全体として、２００９年１２月末より、イタリア
国債とドイツ国債の利回り格差が最大となった２０１１年９月への動きを参考としております。
①円貨建債券については、イタリア国債の対ドイツ利回りスプレッド上
昇幅４.７７％を日本国債の利回り上昇幅といたしました。
②円貨建株式については、同期間のＭＳＣＩ Ｉｔａｌｙ騰落率マイナ-16-

ス２７.０６％を下落幅としました。
③外貨建債券については、自国の金利上昇の影響をどの程度受けるかについては推計が難しいことから、同期間の為替変動より＋２６.２４％の上昇幅としました。
④外貨建株式については、同期間のＭＳＣＩ Ｗｏｒｌｄを除くＥＭＵのユーロベース騰落率＋１６.８１％を上昇幅といたしました。
これらのシナリオが起こった場合の長期給付積立金への影響を試算いた
しました結果、９月末時点の長期給付積立金約８兆７,０００億円は約７兆４,０００億円となり、約１兆４,０００億円の減少となりました。
続いて、先進国全体の金利上昇、及び資本逃避が生じるリスクを考慮したテストを行っております。
問題意識としては、前項の日本国債の金利リスクに加え、さらに保守的に、先進国全体での財政悪化懸念や資本逃避リスクが顕在化した場合を想定いたしました。２００８年のリーマンショック時のように各資産が一斉に下落し、相関が短期的に大きく上昇する局面を想定しております。
次は各資産の動きを説明しております。
①円貨建債券については、前項同様４.７７％の金利上昇幅としました。
②円貨建株式については、リーマンショック時におけるＭＳＣＩ Ｉｔ
ａｌｙの騰落率最低値である５２.７４％を下落幅としました。
③外貨建債券は、円貨建債券と同じく４.７７％の金利上昇幅とし、為替の変動はないものとしました。
④外貨建株式については、円貨建株式と同期間における騰落率マイナス
４２.０８％を下落幅とし、為替変動はないものとしました。
これらのシナリオが起こった場合の長期給付積立金への影響は約２兆３,０００億円の減少となりました。
以上のとおり、極めて保守的なシナリオにおいては、長期給付積立金も相応の金額の減少が見込まれることから、今後も顕在化し得るさまざまなリスクに留意し、慎重な運営を行ってまいります。
最後に、金利上昇時のラダー運用の頑健性に関するテストです。
一般にラダー運用は、金利上昇局面において、短期的にはキャピタルロ

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スからマイナスリターンが計上されるものの、その後クーポン収入が増加されることから、金利上昇に対する耐性があると言われます。
前項までの金利上昇等に着目したテストを踏まえ、現在連合会でベンチマークとして用いる野村ＢＰＩラダー２０年が、どの程度の頑健性を持つのかのテストを行いました。
７つの金利変動シナリオにおいてテストを行った結果、累積リターンがプラスに転じる時点をお示ししております。こちらでは、前項までのイタ
リアの金利上昇を参考としたシナリオ７においても、およそ７年程度で元本が回収できるという状況を確認いたしました。表は累積リターンの推移
をお示ししております。これらを踏まえ、短期的なマイナスの発生には十分留意しつつ、中長期的な観点での運用のあり方については引き続き検討
してまいります。
続きまして、最後に「動的資産配分」についてご説明いたします。
こちらでは、昨今の運用環境の急激な変化が確認される中、従来の平均分散法を前提としたポートフォリオの管理手法を発展させ、情勢変化に応じた運用方法が注目されていることから、これらについて継続して検討を行っております。
一般的な動的資産配分管理の方法として、（１）運用環境の変化に応じた管理と（２）年金財政状況の変化に応じた管理の大きく２つに分け、それぞれのうち代表的な戦略について期待される効果や課題、留意点を挙げております。
運用環境の変化に応じた管理には、「ダイナミック・ヘッジ戦略」や「市場環境等に基づく配分変更戦略」等の戦略があり、デンマーク公的年金基金の事例においては、ポートフォリオ全体のリスク量に許容量を設定し、市場環境の変化に応じて資産配分を変更しております。
次に期待される効果や課題等をお示ししておりますが、特に売買判断のタイミング等において、投資判断者のスキルによる影響が大きい点に留意が必要です。
次は年金財政状況の変化に応じた管理についてお示ししております。積立水準の上昇に合わせ、リスクをコントロールしていく手法があり、ここ-18-

では順張り、逆張りと２つの方向性に分類し、それぞれの効果、課題等をお示ししております。いずれの方法においても、積立金の額に加え負債の額を把握することが必要です。今回取り上げた動的資産配分の一般的な戦略にはそれぞれ期待される有効性があり、また海外の公的年金等での採用実績もあります。ただし、採用するためには前述のような課題、留意点や、
平成２７年１０月以降の被用者年金一元化を踏まえた上で、慎重な判断が必要となると考えております。
これらを踏まえ、次期基本ポートフォリオの構築に備え、引き続き調査を行ってまいります。
以上で説明を終わります。
【浅野会長】

ありがとうございました。
それでは、ただいまの説明につきましてご意見やご質問をお願いいたします。いかがでしょうか。はい、どうぞ。

【甲斐委員】

実はいろいろ課題があると思っています。
まず、株式の推計式で、３つの項目を足し算して、それを期待リターンとするということですが、その３つがお互いかなり相関の強い項目だと思うのです。特にＥＰＳの成長率とＰＥＲというのは関連性が非常に深いので、この３つを足し算するのは正しくないと思われます。別個に独立しているのであれば、それらを合計することで問題ないのですが。だから、Ｅ
ＰＳ成長率、配当利回り、ＰＥＲの概念を含んだ別個の項目を考え出すほうがいいんじゃないかと思うのです。これが１つの疑問です。
もう一つは、ＰＥＲ１５倍の疑問です。というのは現在の国際的な平均水準が１５倍なので、日本の先々の均衡を１５倍とするのはかなり無理があると思います。要するに、日本の企業のＰＥＲの水準等が必ず国際市場にリンクしてきたのかと考えると、過去の例からは否定されるようです。
だから、１５倍を均衡水準とするのは少し乱暴じゃないかなと思っています。

【浅野会長】

これについては何かお答えするというのは難しいですかね。むしろほかの委員の方からご意見をいただいたほうがいいかと思いますが、どうでしょう。今の甲斐先生のご意見に対してほかの委員の方で何かご意見があり-19-

ましたら、お願いいたします。
【宮井委員】

ここでの手法を変えるというよりも、基本ポートフォリオを策定してから、現状経済が変わってきているので、その数値を更新して、検証しようというのがこの目的だと思います。
ただ、今、甲斐先生がおっしゃられたのは、今後基本ポートフォリオを再検討するときには、そういう検討も必要になろうかと思います。実際、当初この基本ポートフォリオを作成したときにもいろいろなやり方を一応検討して、それで妥当性があるだろうということで、この方法になっていると思います。ただ、それも時間とともにいろいろな情報も変わってくるでしょうし、その見直しは当然今後されるべきではないかと思います。

【浅野会長】

ほかの方。

【加藤委員】ＥＰＳ成長とＰＥＲの相関は事務局のような想定もあり得ると思います。
つまり、ＥＰＳの成長率が国際水準であれば、ＰＥＲ水準も同様に国際水準に収れんしていくということです。したがって、ＰＥＲが国際水準で想定するというのであれば、ＥＰＳの成長率も国際的に同じような水準に収れんするという前提を明確にしておいた方が自然だと思います。

【浅野会長】

ほかの方、何かご意見ございませんか。

【德島委員】

私もこの期待リターンの推定式を伺ったときのイメージは甲斐先生と同じです。重複している要素もあるし、織り込んでいないもの、例えば株主への還元率といった要素などを考えていくと、あくまでも予想配当利回りの中で現在の水準を前提として織り込んでいる姿にすぎません。そういった意味では今後の分配状況次第で変わってくる要素があり、他の委員のご指摘にもあるように、次の基本ポートフォリオの見直しの際には改めて考えるべきかと思います。ただ、今回の検証という意味では従前の手法を踏襲することはあり得るでしょう。
ただ一方、ＰＥＲの１５倍という水準で、今回置かれていますが、実際、過去の経験からすると、ＰＥＲ何倍と置いたものを前提にするのはそのときの水準に左右され過ぎてしまうと思います。このあたりのロジックにつきましても、中長期的な課題としてどうやっていくかを考える必要があるのではないかという感想を持ちました。

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以上です。
【浅野会長】

ありがとうございました。
ほかにご意見ありませんか。よろしいですか。もう一度でも。

【甲斐委員】

１つの問題点を取り上げます。名目、実質双方で物価の上昇率を最初に出していますね。物価の上昇率を含んだ、まさに実質購買力的なものが一番大切なんだという視点に立てば、物価というファクターを資産運用の中に織り込む。つまり、物価と相関の強い資産、弱い資産、逆の資産、といった観点が必要になってきます。これは資産運用に臨むスタンスであり、物価の上昇率を引いた実質上昇率を大事だとするのか、名目が大事だとす
るのか、その辺の考え方を何か整理されているのでしょうか。

【浅野会長】

難しい質問で、多分お答えしにくいと思うので、私がちょっとかわりにと言ったらおかしいですが、コメントを差し上げます。
実はＧＰＩＦ自体というか、政府が名目と実質を混乱しているのです。
当連合会の運用の目標も一応ＧＰＩＦというか、厚労省が出した財政再計
算の目標の数字に合わせているのですが、そのもとのところで名目と実質があいまいになっていてすっきりしないので、それがここまで引っ張られてきているのです。こちらのほうで独自でやるのであったら、実質なら実質でやりましょうとかいうことができるのですが、現実はこの資料に書いてある、これが厚労省のというか、ＧＰＩＦの目的というか、目標になっていて、それが枠組みになってしまっているのです。実質なら実質でやればいいのではないかということですが、枠組み自体が名目での目標になっているので、こんなへんちくりんなことになっているということです。
これは今後どうなるかというと、１・２階部分はＧＰＩＦに合わせろということですから、独自のことは全くできなくなります。そのかわり責任もないということになるのですが、３階部分についてはそれぞれ独自にやらないといけないわけですから、実質でやるのか、名目でやるのかということは重要になってくるし、基本ポートフォリオを組むのか、基本ポートフォリオではなくてダイナミックにやるのかということも当然選択できることになります。逆に、そこのところも決めていかないといけないことになろうかと思います。ということでご勘弁いただきたいのですが。

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もう一つ、皆さんの意見を総合すると、今、基本ポートフォリオの検証を示してもらいましたが、それは前やったもののデータを伸ばすだけであり、それで検証になっているかどうかということですね。基本ポートフォ
リオを見直していく場合に必要なことは、例えば利益の伸びをどれだけにしたのかとか、成長率をどれだけにしているのか、配当利回りが何％か、等を再検証することです。配当利回りは今２％ですが、機械的に前の１％に戻るということでよいのか。あるいはＰＥＲは１５倍に戻るという数字
を置いていますが、このあたりをもう少し分析して、これぐらいの数字になりますよというのが必要ではないか。そうでないとこの数字を見た人を説得できないと思います。
例えば配当利回りを現在の２％から１％に戻すとしていますが、なぜそんなことが起こるのか、現状ではちょっと考えられません。機械的に前の数字に戻すとか、過去の平均に戻るとかいうことはあり得ないわけで、そこら辺はもっと今の情勢がなぜこうなっているのかを分析して、だからこ
うなりますという予想にしていただきたいと思います。よろしいでしょうか。
ほかにご質問とかご意見はありませんか。今、甲斐さんからのご意見を踏まえて皆さん議論していただいたわけですが、ほかの点について何かご
ざいませんでしょうか。はい、どうぞ。
【甲斐委員】

次に、ストレステストの件ですが、非常にきめ細かくきちんとなされていると思います。やり方については全く問題ないのですが、明確でないのがストレステストの目的です。
ストレステストのまとめというところに、例えば、ストレステストの結果を受けて「慎重な運営を行っていくものとする」と書いてある。この場
合のストレステストの目的は何でしょうか。それからストレステストの結果でどんなアクションを起こすのでしょうか。要するにプロセス部分は非
常にきめ細かく定められているのですが、最後のところで「慎重な運営」となる。これでは一体何をしたらいいのかよくわからないのです。
例えばＢＩＳの３次規制のように、ストレステストでこういう条件になったらアウトですとまで明確にする必要はないですが、どのアクションに-22-

結びつけるのか、これが出たらどうするんだというところは明確にした上でストレステストを設計するべきだと思います。
【浅野会長】

この点についてお答えをお願いいたします。

【細田財務部長】

今回、ストレステストについてという資料をつけさせていただいておりますが、これは正直申し上げて、前回のこの委員会におきまして委員の先生方からのご指摘をいただいて初めて実施させていただいたものでございます。そういう意味ではきょうということに関しますと、試行的にということになろうかと思います。
位置づけで申し上げますと、検証自体は一通りやってみたということで完結しているということですが、念のため、今回、先生方のご指摘を踏まえてさせていただいているという位置づけですので、この位置づけ等につきまして今後どうしていくかについては、この委員会等におけるご議論も参考にさせていただきながら進めさせていただきたいと思いますので、よろしくお願い申し上げます。
【甲斐委員】

考える順番として、まずストレステストの目的とか、意義づけがあり、その目的に沿えばどんな方法論が良いのか、が尋常ではないでしょうか。
本来、方法論は後で決まるものと考えれば、現行の｢ストレステストありき｣的なやり方に疑問を感じます。

【浅野会長】

何かご意見ありますか。

【芹田委員】

先ほど細田さんがおっしゃられたように、この委員会の中で、どういうふうな影響が出るのかということをストレステストで見せていただきました。これは日本の財政の問題、さらに世界的なものも含めてやられていますけれども、その部分をまず見た上で我々委員会の中で、おっしゃられたように今後どうアクションをしていくかをするための準備としてこの資料
は、きめ細かくやられた手法の内容も含めて非常に有益な内容だと私も思います。ですから、この委員会の中で、このような状況になったときにこのフェーズでどのようなアクションをとるのかということを少しきめ細か
く事前にこの委員会で、例えばリーマンショックのときには少し緊急で集まって、乖離幅の問題等について議論したように、その辺についてどういうふうな形で問題を認識して、それに対してそのときにアクションをとる-23-

ような準備をするのかということも少し決めておいたほうが私もいいのではないかと思うのですが。
【浅野会長】

事務局からも何かお答えありますか。

【馬場総括投資専門員】

甲斐先生ご指摘のリスク管理という観点では、一番大きな枠組みとしては基本ポートフォリオと許容乖離幅ということで管理していく。
そこから外れれば当然リバランスをするんだと。ただし、そこまで待っていなくても、当然いろいろな環境でいろいろな状況が変わってきて、策定時とは変わったことが起こるわけなので、以前にこの委員会でご議論いた
だいて、積立金全体のトータルリスクの管理上の目安を策定しましょうということで、現在、管理上の目安として３.１％から５.４％ということで、そこから外れたときには何らかのアクションを我々はまず事務局の中で起こしますという目安を策定しておりまして、これは委員会の中でご議論していただいております。
現在のところ我々の備えとしては、まずそこまではやっておりまして、そのときにすぐ具体的に何をするかというところまでは決まっておりませんが、その段階では、まず事務局内で現在の状況をいろいろ検討した上で何らかのアクションを起こすべきなのかどうかという検討に入るところまでは今定めているところでございまして、さらにその次にどういうことをするのかとか、そういうことについて定めるべきということであれば、さらに今後もまたいろいろ検討はしていきたいと考えております。
【浅野会長】

ありがとうございました。今のお答えでよろしいですか、甲斐先生。

【甲斐委員】

はい、結構です。

【浅野会長】

ふだんは基本ポートフォリオからの乖離幅のほかにも、いくつかリスク
モニターをやっていただいていて、そこで異常が出たような場合には事務局のほうでアクションをとられる、あるいは緊急に委員会を招集して対応をとるということですが、それだけではまだ足らないだろうということで、金利が急に上ったような場合、どの程度の損失が出るかをまず試算してみたというわけです。そしてこの数字を見て、これだけでなく、もっと別のシミュレーションをやったほうがいいのか、さらにそれを踏まえてどういう準備をしておくのか、どういうアクションをとるのか、そういうことを-24-

議論していただきたいということです。まず第一歩だということでご理解いただけたらと思います。よろしいでしょうか。
【甲斐委員】

第一歩だということはよくわかります。そして、その先が重要だといった理解も必要です。

【浅野会長】

そうですね。ということで、事務局からまたこれを踏まえて次の報告があると思いますが、それを踏まえて当委員会でもまたどういう対応をとる
べきか、あるいはこのシミュレーションだけでなく、もっと別のシミュレ
ーションをするほうがいいとかいうアドバイスをいただけたらと思います。

【加藤委員】

別の話と若干関連するのかもしれませんが、動的資産配分管理をどのように応用しようとされているのかを一度明確にしていただきたいと思います。要するに現状の資産配分の方法を変えていくのか、あるいは部分的に適用するのかということです。
例えば、ストレステストの話も若干関係するかもしれませんが、年金財
政状況の変化に応じた管理に応用するのかということです。ストレステス
トでは、前回の資料で、２兆３,０００億円減少する可能性があるとありました。２兆３,０００億円の減少はさすがに許容できないので、このス
トレステストのときでも損失は１割以内に抑えるように動的資産配分管理を応用するということもあるかもしれません。それも含めて、この動的資産配分管理というものをどういう位置づけで検討するのかということを教えていただきたいと思います。

【浅野会長】

では、お願いします。

【細田財務部長】

先ほど私、被用者年金の一元化のお話と絡めて補足説明をさせていただきましたが、実は後ほどご説明させていただく資料とあわせまして、
この動的資産配分管理につきましても先ほど担当のほうからご説明させていただきましたが、現時点でどういうふうな形でというのが、少なくとも導入という判断をすることに関しては現時点でなかなか難しいわけですけ
れども、ただ、引き続き私ども検討は進めていきたいということで、きょうご提示させていただいているところでございます。
そういった形で、きょう直ちにというわけではありませんが、また引き-25-

続き、次回以降のポートフォリオの策定に向けて検討していきたいという扱いで、きょう材料をご提示させていただいているところでございますので、ご理解賜りますようによろしくお願いいたします。
【浅野会長】

よろしゅうございますか。次回の基本ポートフォリオの見直しは２７年
度からになるのですか。

【細田財務部長】

２７年度になりますので、２６年度にご議論賜ると。その際にこうしたものも含めて、この委員会においてご議論賜りたいと思っております
ので、よろしくお願いいたします。
【浅野会長】

一元化の行方はどうなるか、それにもよるのですが、少なくとも２７年度スタートで新しい基本ポートフォリオをつくらないといけません。そのときに、従来どおり基本ポートフォリオをつくってリバランスの許容幅を設けるというやり方でいくのか、根本的に見直して動的資産配分みたいなのに変えてしまうのか、あるいはそれを一部織り込むような形でやるのか。
そこら辺も含めての次回の議論になるので、その準備のためにこういうものもあるというのを出していただいたということです。

【加藤委員】

それは新３階部分という話になるのですか。

【浅野会長】

そうですね。どうなるかまだ具体的に確定しているわけではありません
が、やるとしたら３階部分でやっていくことになるでしょう。１・２階部
分は同じようにやれということで決まってしまっているので、３階部分でということになります。新というより旧３階部分といった方がよいかもしれません。新３階部分はキャッシュバランス型ですから、これもまた違った運用になります。そうすると２本で議論しないといけない、下手すると１・２階部分を含めて３本で議論しないといけなくなるかもわかりません。
それぞれについてやり方を変えてもいい、ということですね。

【芹田委員】

質問ですが、今回のストレステストの結果としてアクションということで考える場合に、そのアクションの一つとして、ある状況の場合には一時的な動的資産配分による、例えば先ほど加藤先生がおっしゃられたような、ある程度資産の損失がこれ以下にならないように、動的資産配分によって一時的な基本ポートフォリオからの乖離のようなものを認めるようなアクションの仕方というのも考え得るんでしょうか。それともそのようなもの-26-

は次回の基本ポートフォリオ策定以降になるんでしょうか。
【浅野会長】

その前にできないことはないのでしょうが、あえてそこまでやるかということです。それを導入するとなると相当の議論が必要になるでしょうが、そうした議論を詰めてできるのは次期基本ポートフォリオ策定のときだということです。こういうぐあいに理解しておりますが、よろしいですね。
事務局も大体そういう考えだと思いますが。

【細田財務部長】

せっかく先生方にご議論いただくわけですので、私どもとしても手戻りが生じてはかえって失礼に当たると思いますので、しかるべきタイミ
ングにおいてご議論いただき、私どもとしても検討してまいりたいと思っております。
【芹田委員】

その際に、本格的な検討は次回の基本ポートフォリオ策定のときとして、そのための準備として、どのような意味合いがあるかということをこの一、二年検討していくということ自体は、時間的にかなり大がかりなものになる可能性がありますので、少し早目にやっていくという理解でもよろしいでしょうか。

【浅野会長】

はい。

【芹田委員】

ありがとうございます。

【浅野会長】

はい、どうぞ。

【宮井委員】

今の話につながるのですが、１・２階が基本ポートフォリオ、旧３階が動的資産配分、新３階がキャッシュバランス方式としても、それぞれの目的があると思います。お金のキャッシュフローにどのように対応するべきかという点です。多分１・２階の基本ポートフォリオはＧＰＩＦがベンチ
マークになると思います。ＧＰＩＦと同じようにして、そこでちょっとリスクをとるのかとらないのかわかりませんが、基本は負債というか、ベン
チマークがＧＰＩＦの運用だと思います。
そうしたときに旧３階はどういうキャッシュフロー対応をするべきなのか、その辺を明確にしていただくと、これを議論するときにそういう前提
条件をはっきりさせていただくと非常に検討しやすいのではないかと思います。

【浅野会長】

そうですね。３つの部分に分けて、それを全部、当連合会が運用するか-27-

どうか、それすらまだ決まってないのです。少なくとも言えることは、旧３階部分と新３階部分はほかに任すわけにいかないから、ここで運用することになるだろうということです。その場合、旧３階部分と新３階部分は今までの運用の仕方とはかなり違ってくると思います。というのは、旧３階部分は債務が確定していますから、それに合わせて運用しないといけません。新しい掛金はないわけですから。また新３階部分はキャッシュバラ
ンスという全然性格の違うものですから、運用もその給付の特徴をつかん
だような運用にしないといけないということで、かなり変わってくる可能性があります。
その中で旧３階部分についていうと、ライアビリティのほうを相当意識して運用しないといけないから、ダイナミックヘッジングというか、動的な運用もかなり意識しないといけないのではないかと、個人的には考えています。
よろしいでしょうか。
【甲斐委員】

以前からよく言われている相関の話です。相関係数について、基本ポー
トフォリオを策定したときと直近の状況であまり変わっていませんという検証の結果が出ているわけですけれども、これは皆さんがこれまでも指摘されてきたように非常に違和感のある話です。確かに９０年から２０１２
年と９０年から２００８年までの2通りの期間で測っていますが、期間の重複が長く計算結果がそんなに変わるわけないのです。一方、この直近３年、５年だけをとると、かなり相関係数は変化してきていますよね。対象になっている経済・金融市場がすごく変わっている、例えば、今や、日本の企業の営業利益の半分以上は海外で稼いでいますが、９０年代ではわず
か１０％ぐらいです。
そういう状況があることを踏まえると、相関係数は安定して乖離が認められませんという結論は、あまりにも非現実的という感じがします。しばらくは現行のフレームワークのもとで考えることになっており、それはそれでメリットも大きいのですが、相関の取り方が次の課題だと認識することも大事だと思われます。直近、前提条件が変わっているかについても詳細に検証しておくべきです。

-28-

【浅野会長】だいぶ時間も押していますので、私のほうからまとめてお答えするというか、そういうのはおかしいのですが、コメントさせていただきます。この基本ポートフォリオの検証は、今、前と同じようにやったらどうなるかを検証しているのです。その際、データはいつからのものを使うかというと、前回この基本ポートフォリオを決めたときに議論して、９０年以降のデータを使うことにしました。ですから、前と同じ作業をしたらどうなるかを、ここで出しているというわけです。
実際には直近のところでリスクなどが随分違っているということは事務局のほうでも認識しているし、前回、基本ポートフォリオを策定するときにも、そういう変化はあるということは認識していて、それはリスクモニ
ターという形で捉えて、毎年、年度初めの実績を報告するときに報告していただいています。リスクについてはまったく甲斐先生のおっしゃるとおりですので、それに対してウオッチは別にやっているということでご了解いただきたいのですが、よろしいでしょうか。
それでは、時間も押しておりますので、まだご質問、ご意見があるかもしれませんが、今回は協議事項ですので、幾つか細かなところで不十分だというご指摘はありましたが、全体としてはこの基本ポートフォリオを維持するということでよろしいでしょうか。結論を出さないといけませんので、いいということでご承認いただけませんでしょうか。
（「異議なし」の声あり）【浅野会長】

ありがとうございます。
ちょっとうっかりしましたが、これは協議事項だけれども、結論は出さなくていいのですか。次回の答申のときに改めて出せばいいのですか。きょうのところは一応、この報告を承認したというだけでよろしいのでしょうか。

【細田財務部長】

ありがとうございます。一応きょうで基本的な方向性についてご承認いただいたという形でお願いしたいと思います。
【浅野会長】

次回はこの議論はしないから、きょう承認したということで、それを答申に書き込む、こういうことですね。

【細田財務部長】

私どもの作業の手前、一応そういった形で進めさせていただければ-29-

ありがたいと思います。よろしくお願いいたします。
【浅野会長】

わかりました。ということですので、今回、これで基本ポートフォリオの検証は承認したという取り扱いにさせていただきます。
最後に新たな運用手法についてですが、まず事務局から説明をお願いいたします。

【事務局（迎）】それでは、新たな運用手法についてご説明させていただきます。
今年度は検討の視点として「インカム・リターンの確保」に着目し、不動産投資及びインフラ投資について検討を進めてまいりました。
新たな運用手法の手法別の特徴においては、前回の委員会の要約となりますが、ご説明させていただきます。
まず、実物不動産については、株式や債券と比べ安定したインカム・リ
ターンが期待される点があります。一方、キャピタルの変動が過去に生じている点に注意が必要であり、また流動性が低く、管理運営に専門性が求められることが課題としてあります。
次の私募不動産ファンドについては、物件の管理運営をプロパティマネ
ージャーに委託することで、実物不動産に比べ投資家が参入しやすいことが特徴であり、海外の年金基金等を背景に一定の市場規模があります。
ただし、透明性の観点や投資期間に応じ流動性が低くなる点、出口戦略の成否等が留意点です。
次に上場ＲＥＩＴについてご説明いたします。
高いインカム・リターンの水準を保ちつつ、上場商品であることから一定の透明性、流動性を確保しております。規模としては、世界全体で約６０兆、日本では約３.６兆円あります。これらのうち海外の上場ＲＥＩＴ
に関しては、外国株式のベンチマークであるMSCIコクサイの構成銘柄については、既に投資実績があります。一方で、国内ではJ-ＲＥＩＴがＴＯ
ＰＩＸの構成銘柄ではないことから投資実績はございません。上場ＲＥＩ
Ｔに関しては市場価格が株式市場に大きく影響を受け、正味財産価値から大きく乖離した価格付けがなされた時期もあることから、市場の過熱度には注意が必要です。
次にインフラ投資についてご説明いたします。

-30-

こちらは高い参入障壁から、高い水準のインカム・リターンを確保できると考えられ、特に成熟段階の案件においては安定したキャッシュフローが期待されます。ただし、投資手法としての歴史が浅いことから、トラッ
クレコードやインデックスがないこと、出口戦略の事例が少ないことに留意が必要です。
これらの投資に期待される効果については前回の委員会でも確認していただきましたとおりですが、ここでは管理上の留意点に着目した比較検討を行っております。
まず、流動性についてですが、実物不動産の流動性が低いことに加え、私募不動産ファンドやインフラファンドについては長い期間において追加投資や解約が基本的には不可能であることに留意が必要です。一方、上場
ＲＥＩＴにおいては、市場価格の変動を考慮しなければ日々の取引が可能です。
続いて管理運営に求められる専門性として、まず情報開示の水準について検討いたしました。上場ＲＥＩＴにおいては各国の法的規制や証券取引所の開示規制があり、例として日本の投信法等の開示義務、東証の開示義
務をお示ししています。一方、私募ファンド形式の不動産、インフラファ
ンドにおいては、その水準は比較的緩いことに注意が必要です。
次に不動産・インフラ特有の商品特性についてご説明いたします。
まず、不動産については物件の個別性が強く、項目がリスクの主たる要因であり、取引される市場が伝統的資産とは違うことに留意が必要です。
また、投資戦略としては、コア、バリューアッド、オポチュニスティックに大別されますが、それぞれのファンドの投資戦略、物件取得戦略が将来的に有効か精査することが必要です。
インフラ投資については、インカムの源泉が公共機関の利用手数料であることから、独特なリスクを持つことに留意が必要です。
これらの投資手法に対しては、米国での採用実績も増えてまいりましたが、その背景には不動産投資等を専門とした年金運用コンサルタントなどがおりました。一方、国内においては有力なコンサルタントもいないことから、大規模な資金を持って私募不動産ファンドやインフラファンドを複-31-

数活用するためには、不動産投資専任者を多数配置するなど、相応の規模の調査体制を要する状況にあります。 次に今後の課題としましては、新
たな運用手法を導入するためには、基本ポートフォリオ内での位置づけを明確にし、基本運用方針の改正を行う必要があります。ただし、基本ポー
トフォリオの考え方については、被用者年金一元化後の年金運用のあり方に強く関連いたします。国内公的年金においてこれらの運用手法への実績がいまだないことからも、一元化を控えた現時点における組み入れについては、慎重な判断が求められる状況にあります。これを踏まえた上で、実効性の高い運用手法については引き続き検討してまいります。
以上で説明を終わります。
【浅野会長】

ありがとうございました。
それでは、ただいまの説明につきましてご意見、ご質問がありましたらお願いいたします。はい、どうぞ。

【加藤委員】

最後に｢基本ポートフォリオ内での位置づけを明確にした上で｣と書いてあるのですが、そもそも何を目的にするのでしょうか。ここであえて不動産とインフラを選ばれたということは、多分、インカム・リターンをポー
トフォリオ全体としてより安定的に高くしたいということが目標であり、したがってヘッジファンドは入っていないということだと思いますが、そういう理解でよろしいでしょうか。

【浅野会長】

では、お答えをお願いいたします。

【細田財務部長】

基本的な問題意識としては、今、先生ご指摘のように、インカムを増やしていきたいということでございます。おっしゃるとおりです。
【加藤委員】

それは基本的に、現状のポートフォリオのキャッシュフローにおけるイ
ンカムが少し少ないので、より増やしたいということでよろしいですか。

【細田財務部長】【浅野会長】

おっしゃるとおりです。

その多様化ということですね。
ほかにご意見、ご質問はございませんか。はい、どうぞ。

【宮井委員】

最後の文章なのですが、「今後とも」というところで「実効性の高い運用手法」という言葉があります。これはいろいろな観点から今インカムを確保したいということでしょうか。あわせて実現性もあるでしょうし、法-32-

律的な問題とか、基本運用方針を改正しないといけないとか、いろいろな要素があると思うのですけれども、この「実効性の高い運用手法」というのは、不動産とＲＥＩＴとインフラという３つについて検討するという理解でよろしいでしょうか。
【浅野会長】

お願いします。

【細田財務部長】

きょうの資料ということで申し上げますと、それは取り上げている手法について実効性が高いということになろうかと思いますが、ただ、きょうのこの資料ですが、協議というか、報告にするのかどちらにするかというのは正直悩んだところではありますが、どうしても今、被用者年金一元化を踏まえた中で、すぐに導入というのは難しい状況ではありますが、
ただ、いざというときに急に議論を開始しても十分なご議論をいただけるのかどうかというのも悩ましいところでございまして、今の先生のご指摘へのお答えとしては、ここに掲げている項目に限らず、その時々の手法について幅広くご協議賜りたいというのが正直なところでございます。
【浅野会長】

実効性の高いというか、実際にできるかどうかということですが、それは次期の基本ポートフォリオで、旧３階とか新３階とかに織り込めるかど
うかということになりますが、もし織り込むとしたら、その前に議論しておく必要があるということで、とりあえずこの２つ、あるいは３つと言ったほうがいいかもしれませんが、このあたりを中心に議論していきますということです。これを皆さんに承認していただきたいというわけです。
それを答申に書き込むことになりますので、協議事項という位置づけです。可能性ということだと、ヘッジファンドとか、プライベートエクイテ
ィとかいろいろ考えられるのでしょうが、それをやるとなると、こちらの体制、デューデリという問題が出てくるので、そうした負担が比較的少な
くてできそうなものということで、ＲＥＩＴが第一候補というわけです。
これは前回、議論しましたね。それでＲＥＩＴを中心に考えているのですが、それだけではということで、ほかのものも一緒に検討しましょうとい
うわけです。大体こういういう位置づけだとご理解いただけたらと思います。そういうことでよろしいですね。

【細田財務部長】

これまでのご議論いただいた流れとしては、そういう形であると理-33-

解しております。
【甲斐委員】

検討の視点が最初のページに書かれていますが、要はインカムを安定的に確保したいというのが運用の要諦です。そうすると、１つ大きな投資セ
クターである社債がなぜ省かれたのか、その辺のお考えがありましたらお願いします。

【馬場総括投資専門員】

国内の社債については、現在、既に投資実績がございまして、

ベンチマークはＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ／Ｌａｄｄｅｒ２０年でやっているんですが、それ以外に社債専用の投資を一部やっております。
【甲斐委員】

もっと利回りの高い、要するによりハイリスクの社債という方向はいかがですか。

【馬場総括投資専門員】

そこは今のところまだです。それは全く別のカテゴリーになるのかなと思っておりまして、今現在、我々が許されているところのＢＢ
Ｂ以上の社債に限定して、現在は投資実績がございます。そこをまた広げるとすると、ほんとうに根本的な基本運用方針の変更とか、そういうことになります。
【甲斐委員】

ＢＢＢ以下の社債はＲＥＩＴやインフラ投資と検討の対象として並べる
ものではないわけですね。アメリカの機関投資家の資産運用では、不動産と同じぐらい入っているようなので、そういう検討の方向はないのだろう
かと確認したまでです。

【馬場総括投資専門員】

全くないというわけではないと思うんですが、現在の我が国の信用スプレッドの状況を見ると、すぐに今検討すべきところでもないかと。
ただ、今、甲斐先生がおっしゃったように海外のものであれば、それは可能性としてはあるかもしれないんですけれども、一方でそれは市場リス
クにさらされるものでございますので、今回のこの我々の検討の中でもそういったものがある程度抑えられた中で安定的なインカム・リターンが獲得できるものということで、まずとりあえずこういったものを出したものですから。当然ＲＥＩＴについては市場リスクにさらされるものなんです
けれども、そういった観点も含めて今のところは検討を始めたところでご
ざいます。

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【加藤委員】

代替投資は何かの代替になるわけですが、債券だと格付の制約があるので、あえてＲＥＩＴ等エクイティに投資するという理解でしょうか。

【浅野会長】

どうでしょうか。格付の制約は法律とか何かで決まっているというわけではなくて、自分で決められないのですか。それは無理なのですか。

【馬場総括投資専門員】

これは基本運用方針で決まっているものなので、法律ということではないんですけれども、これを改正するとなると大臣の承認が必要になりますので、他の団体との比較とか、そういうこともありますので、我々だけのあれで求めてもすぐに承認されるといったような性格ではないかと思われます。
【浅野会長】

実質上かなり難しいということですね。

【加藤委員】

それでエクイティということですね。

【浅野会長】

ほかの手段で。

【加藤委員】

エクイティでインカムを求めるということですね。

【浅野会長】

そうですね。ＲＥＩＴみたいなものでということですね。

【細田財務部長】

先ほど申し上げさせていただきましたが、これまでの議論の流れで、今のところこういったＲＥＩＴとか、私募不動産とか、インフラということを優先的にご議論いただいているという理解でいまして、全くそれを排除しているわけではないわけで、その時代時代でオルタナティブのさまざ
まな手法はあろうかと思いますので、私どもはその時々の最新の状況について引き続き勉強させていただきたいと考えております。ただ、せっかくのご議論の場でもありますので、こういったテーマから優先的にご議論い
ただいているというのが実情でございます。
【浅野会長】ということですが、先ほどの甲斐先生から質問が出たＢＢＢ以下の債券は難しいという答えだったのですが、ほかにもそういうものがあると思いますので、またご発言いただきたいと思います。とりあえずは今までの議論とか体制等を踏まえると、ＲＥＩＴをまず考えるということで、今後も進めていきたいと思いますが、よろしゅうございますでしょうか。はい、どうぞ。

【德島委員】

基本的に私も異論はありませんが、ＲＥＩＴの場合、将来的に時価会計を導入された際に、まさに株式と同様に価格が下落した場合に損失処理が-35-発生いたします。一方、私募不動産のファンドの場合には、市場価格が見えないということで、時価の下落が決算に出てこない可能性があります。
会計的な取り扱いの違いといったことも含めて、今後ご考慮いただけたらと思います。
【浅野会長】

そこら辺を含めると、ＲＥＩＴよりも私募不動産という選択もあるかもしれないということですね。
ほかにご意見はございませんでしょうか。
そうしましたら、とりあえずこの新たな運用手法についてはＲＥＩＴ、
私募不動産、インフラ、大体この３つあたりで、優先順位は今言った順で検討していく。できたら、次期基本ポートフォリオの中で取り上げるかど
うか、具体的に対応していくことにしたいと思います。
以上で予定しておりました議事はすべて終了しました。
以後の進行については事務局でお願いいたします。

【吉田事務局長】

委員の皆様方にはお忙しいところご議論いただきまして、まことにありがとうございました。次回の資金運用委員会の予定でございますが、１１月２６日１０時から開催いたしますので、よろしくお願いいたします。
では、以上をもちまして第２０回資金運用委員会を閉会いたします。どうもありがとうございました。
【浅野会長】

どうもありがとうございました。

―― 了 ――-36-