第１７回資金運用委員会
平成２３年１０月２７日（木）【吉田事務局長】

定刻となりましたので、ただいまから第１７回資金運用委員会を開

会いたします。
これからの議事進行につきましては、浅野会長にお願いいたしたいと思います。それでは浅野会長、よろしくお願いいたします。
【浅野会長】

はい。それでは議事に入らせていただきます。

【浅野会長】

まず、報告事項の平成２３年度長期給付積立金の運用状況等について、事務局より説明をお願いいたします。

【篠田運用企画課長】

それでは２３年度の長期給付積立金の運用状況についてご報告をいたします。内外株式・債券のベンチマーク推移という折れ線グラフの資料をご覧ください。
２３年度上半期の金融市場でございますが、世界的な景気の減速懸念や欧州財政危機の拡大懸念から、投資家のリスク回避志向が高まったことから、世界的に株式売り、債券買いが進行し、為替では消去法的に円が買われたことによりまして、大きく円高が進行し、対ドルでは史上最高値を更新してございます。このような背景によりまして、９月末のベンチマーク
は３月末に比べまして、国内債券が上昇する一方で、内外株式、外国債券が大きく低下をしてございます。
次に、平成２３年度の資産構成割合の推移でございます。２３年９月末の欄をご覧いただきたいと思います。２３年９月末の時価総額の合計は８
兆７,９９９億円で、２３年３月末から５,５９１億円の減少となっております。これは年金収支がマイナス約３,３００億円となったことに加えまして、株価の下落と円高によります運用収支が約２,３００億円のマイナスとなったことによるものでございます。
資産ごとに見てまいりますと、国内債券は売却、償還によりまして、３月末に比べて７８２億円減少し、９月末では５兆７,０４４億円となってお
ります。

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国内株式と外国株式は、９月に国内株式１５０億円、外国株式２００億円の追加投資を行いましたけれども、株価の下落等によりまして、３月末に比べて大きく減少し、国内株式は９,８６８億円、外国株式は７,２６２億円となっております。
外国債券につきましても９月に５０億円の追加投資を行いましたが、円高の影響等によりまして、３月末に比べ減少し、３,７７０億円となってございます。
貸付金は４,９３４億円、短期資産運用等は５,１２０億円となっております。
９月末の資産構成割合はすべての資産において、基本ポートフォリオの許容乖離幅の範囲内となってございます。
次に２３年度の上半期の修正総合利回りでございますが、第１四半期では全体でプラス０.２８％となっておりましたが、第２四半期は世界的な景気の減速懸念と、欧州財政問題を背景にいたしました内外株式の収益率のマイナスが大きくなったために、全体でマイナス２.７９％となりまして、
通期でもマイナス２.５０％となってございます。
次に各資産の時間加重収益率ベースでのベンチマークに対する超過収益率でございますが、国内債券は金利低下が進む環境下において、ベンチマークに比べ、ラダー構築ファンドのデュレーションが短いことにより、マ
イナス０.８５％となっております。
国内株式は円高の進行の影響から、株価の下落が大きかった海外売上比率の高い大型成長株の組み入れ比率が大きいアクティブファンドのマイナスの影響を受けまして、マイナス０.１９％となっております。
外国債券は、財政危機にある一部欧州諸国の国債を投資対象から除外していることなどによりまして、ベンチマークを上回り、プラス０.０４％となっております。
外国株式は、ギリシャ国債保有による損失拡大懸念や資源価格の急落によりまして、金融セクターやエネルギーセクターの銘柄選択が不冴えとなり、マイナス０.１４％となっております。
次に通期のパフォーマンスの評価要因分析です。収益率の合計欄でござ-2-

いますが、通期の連合会ポートフォリオの超過収益率はマイナス０.８３％
で、その要因は資産配分要因のマイナス０.２７％と、個別資産要因のマイ
ナス０.５６％でございます。
資産配分要因がマイナス０.２７％となった主な要因でございますが、外国株式のマイナス０.２４％で、外国株式のベンチマーク収益率がマイナス
２２.７４％と、ベンチマーク収益率の合計のマイナス１.６７％を大きく下回っている外国株式の資産構成割合が、１.１％のオーバーウエイトであったことによるものでございます。
個別資産要因がマイナス０.５６％となった主な要因でございますが、基本ポートフォリオにおける資産構成割合が６３％と最も大きな割合を占める国内債券の超過収益率が、マイナス０.８４％となったことによるものでございます。
【事務局（徳永）】

引き続きまして、基本ポートフォリオに係るリスクモニタリング指標の状況についてご報告いたします。
まず１番のモニタリング指標等の状況でございます。インプライド・ボ
ラティリティは、９月末の時点で、日経平均株価が３２.２０％、ＶＩＸは４２.９６％となり、３月末に比べまして、日経平均株価のボラティリティ、
ＶＩＸとも上昇いたしました。
日経平均株価のボラティリティは１５％から３４％で、ＶＩＸは１２％から２９％の水準で、過去の８割程度において推移をいたしておりますので、９月末は日経平均株価のボラティリティはその範囲内にございました
が、ＶＩＸはその範囲を上回りました。
ヒストリカル・ボラティリティは、基本ポートフォリオ全体につきましては、９月末で短期が０.２６％、中期が１.３６％となり、３月末に比べ、短期、中期とも低下をしており、短期の指標は基本ポートフォリオ策定時の想定リスクの０.２７％と、ほぼ同水準となっております。
共分散につきましては、９月末は０.３７と、３月末に比べてほぼ横ばいとなっております。
水準感をご確認いただきますために、グラフをご確認ください。各グラ
フ中の横線は、原則１９９０年から２００８年のデータに基づき算出した-3-もので、２本の黄色の横線につきましては過去のデータの上下１０％のところを指しており、２本の赤色の横線につきましては過去のデータの上下
５％のところを指してございます。
日経平均株価のインプライド・ボラティリティは、３月に震災の影響を受けまして、一時赤色の横線の水準を超え、８月にも米国国債の格下げ、
欧州債務問題の再燃などを受け、再び赤色の横線の水準を超えてまいりました。９月は２０％台前半から３０％台前半で推移をし、やや高どまりの状況にございますが、黄色の横線の間の水準にございました。なお、先週末の段階では２１.９となり、再び落ちつきを見せてございます。
ＶＩＸにつきましても８月に入り急上昇し、８月８日に４８％と赤線を超える水準まで上昇いたしました。
その後、一旦は落ちつきかけましたが、９月は３０％台前半から４０％台前半で推移をしており、月末時点では赤色の横線の水準を再び超えてまいりました。ピーク時と比較いたしますと若干は低下してきておりますが、今後も引き続き注視をしてまいります。
基本ポートフォリオ全体のヒストリカル・ボラティリティについては、
短期、中期とも緑色の横線の基本ポートフォリオ策定時の想定リスクから大きくかけ離れて上回ることはなく、黄色の横線の間の水準にあり、落ちついた状況にございます。
続きまして、相関係数の状況でございます。円貨建債券と円貨建株式の相関係数につきましては、マイナス０.３３と書いているところでございま
すが、相関が負の方向に強い状態にあります。また、太枠で囲みました円
貨建債券と外貨建債券、円貨建債券と外貨建株式、円貨建株式と外貨建債券の相関係数につきましては、基本ポートフォリオの策定に用いた相関係数と符号が逆になっております。
最近の市場では、リスクオン、リスクオフの局面で、国内債券と内外株式及び外国債券が交互に買われるという特徴をあらわしております。短期的な傾向が今後も継続していくのか、引き続き注視してまいります。
続きまして、トラッキングエラーの状況でございます。基本ポートフォ
リオの前提値に基づき算出しましたポートフォリオ全体の９月末のトラッ
キングエラーは０.２７％で、３月末に比べて０.１３ポイント上昇いたし-4-ました。こちらは時価の変動により、資産構成割合の基本ポートフォリオからの乖離幅が３月末に比べて拡大したことによるものでございます。
【事務局（小島）】続きまして、長期給付積立金のリスク状況についてご説明申し上げます。トータルリスク推移（長期給付積立金全体）をご覧ください。
まず、ベンチマークである基本ポートフォリオのトータルリスクは４月
以降、７月にかけて低下した後、８月に小幅に上昇いたしました。
ここで個別資産ごとのトータルリスク推移をご覧ください。４月と８月にトータルリスク値が上昇していることがご確認いただけると思いますが、まず４月につきましては、海外市場におきまして４月１５日に、ドイツの外務省がギリシャの債務再編の可能性に言及したことや、アイルランド国
債の格下げ等、欧州債務危機に対する懸念が高まり、特にユーロ／円の寡占度率が高まった時期でございました。
また、８月につきましては、ギリシャへの第２次支援策で、５００億ユーロに及ぶ民間投資家による債務負担が盛り込まれましたことから、ギリ
シャ国債を多く保有する銀行の破綻懸念が急速に広まり、金融株を中心に株式市場全体が大きく下落、株価や為替の変動率が急速に高まった時期でございました。先ほどご説明いたしました基本ポートフォリオのトータル
リスクの動きは、この２資産のトータルリスクの動きとほぼ連動しております。
一方で長期給付積立金全体のトータルリスクでございますが、４月にかけて上昇した以降は、９月にかけて低下基調で推移いたしました。
４月は相対的にリスクの高い外国株式の時価の上昇により、トータルリ
スクは上昇しましたが、その後は９月にかけて外国株式の時価下落が続いた上、国内株式につきましても７月から８月にかけては大きく下落、この２資産の時価の下落による構成比の低下がトータルリスクの低下の主因となっております。なお、４月から９月までの期間のトータルリスクは、管理上の目安でございます３.１％から５.４％のレンジ内におさまっておりました。
最後に９月末時点の推定トラッキングエラーについてでございますが、前年度末に比べ小幅低下しております。前年度末におきまして、基本ポー-5-

トフォリオ対比でオーバーウエイトとなっておりました外国株式が、期中の時価の下落によりまして、９月末にはより基本ポートフォリオの構成割合に近づき、資産配分リスクが低下したことが一因となっております。
以上でございます。
【浅野会長】

それではただいまの説明につきまして、ご意見、ご質問等がございましたらお願いいたします。どうぞ。

【芹田委員】

１点ご提案します。今現在の連合会で保有している国内債券のポートフ
ォリオのデュレーションの問題ですが、やはりベンチマークとの差はデュレーションの短いことによるということが出ております。そのデュレーシ
ョン等のベンチマーク比に対する幾つかの指標がどういう状況になっているかという点を、少し今後見せていただけると、それについて議論もしやすくなるのかなと思うのですがいかがでしょうか。
以上です。

【浅野会長】

そうですね。ついでに私もそれに関連して、資料の中に推定トラッキン
グエラーがありますが、国内債券はアクティブよりパッシブのほうが大きくなっています。これは多分同じ原因だと思いますが、この推移はどうなっているのでしょうか。ギャップは減る方向に来ているのか、さらに今後も減っていくのか、そのあたりのめどをお話しいただけませんか。

【鈴木運用管理課長】

まず最初に国内債券のデュレーション、ベンチマークとの比較についてお答えします。ラダー２０年については、８.６７年に対しまして、
国内債券全体は６.７３年となっております。
アクティブについては５.１９年で、これは事業債のデュレーションが５.
２８年でございますので、こちらについてはほとんど同じになっております。基本的に大きく違っているのは、自家運用ファンドはほとんどベンチ
マークと一緒ですので、ラダー構築ファンドのほうが非常に短くなっております。こちらのほうは、数字は正確ではないですけど５.５年ぐらいで、そこでやっぱり大きく乖離が生じてきています。
パッシブのほうが前月比乖離が大きくなったというのは、この前月比に関してだけ言えば、テクニカル的な話ですけれども、ラダー２０年のベン
チマークが変わったことによって、ベンチマークが長くなって、乖離が大-6-

きくなったということでございます。事業債については、若干２２年度末
比で短くなっていますけれども、基本的には大きく変わらないような傾向になっているということでございます。
以上でございます。
【浅野会長】

よろしいですか。

【芹田委員】

浅野先生がおっしゃられたマッチング、ベンチマークに対して近づいていくかどうか、その辺も少し教えていただけるでしょうか。長期、超長期債のマーケットの状況により、なかなか難しいという面がどの程度あるのでしょうか。

【岡田財務部長】

連合会のパッシブファンドには２つございまして、一つは自家運用

でのラダー、これは２０年のラダーをつくっておりまして、もう一つがラ
ダー構築ファンドと申しておりまして、一元的処理前に各共済組合のほうで購入していた債券を統合して、それを運用、償還してきたものについて、
１０年又は２０年の償還期間が長いものを購入しているというような状況でございます。
こちらのラダー構築ファンドにおいて、特に今後５年程度大きな償還の山がございまして、ベンチマークの野村ＢＰＩラダー２０年と比較すると、ちょっとゆがんだ様な形になっております。
今後の国内債券の運用についてでございますけれども、基本的にはこのベンチマーク、２０年のラダーということにしておるところなんですけれども、今後年金の一元化の議論等がございます。
ＧＰＩＦのほうでＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合を使う。こちらは非常に短いというところもありまして、いきなりこの２０年のベンチマークに合わ
せていくのはどうかというところをちょっと悩みながら、運用をしておる
ところでございます。一部は２０年のラダーをきちんとつくっておるとこ
ろなんですけれども、ラダー構築ファンドのほうはそういう状況になっているということでございます。
【浅野会長】

ありがとうございました。まだしばらく乖離は続くということですね。

【岡田財務部長】【浅野会長】

そうです。

ほかに。どうぞ。

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【甲斐委員】

ご説明がなかったところなんですけれども、多分範囲には入っていると思いますのでお聞きしたいんですけれども、資料の中にストレステストというところがありますよね。１％金利上昇のストレステストがここに計算されているんですけど、Barraモデルからということが書いてあるので、そこら辺の仕組みが十分理解できていないんですけど、１％の金利上昇で国内債券が下がるのは当然なんですけれども、あとの資産は全部かなり上がりますよね。
結局、積立金全体としては０.４４のプラスになるという、これだとほん
とうにいいんですけれども、金利が上昇してほかの資産がこれだけ上がるというのは、どういう背景があるとお考えなんでしょうか。ほんとうに安
心していいものなんですか。

【鈴木運用管理課長】

このストレステストの横にちょっと小さく書いてありますけれども、Barraのいわゆる相関、分散共分散行列、そちらのほうも用いていますので、金利が上がって債券が下がったときに、債券の収益率が悪くなったときにほかの資産が上がる、そういうシナリオのもとで計算されているということでございます。
【甲斐委員】

計算したらこうなったというだけですか。要するにこれは何らかの評価をしていないんですか、そちらのほうでは。

【鈴木運用管理課長】

数字はこういう数字でございますけれども、確かに甲斐先生がおっしゃるとおり、今後のことについては、やはり金利が上昇したときにどうなるかということについては、検討していきたいということで考えております。
【甲斐委員】

それは大事なことなんですが、この表がこういう形で出ますと、ストレステストをやりましたということで、ここにこういうぐあいに出されているわけですよね。だからBarraで出ていた数字をそのままここに写しただ
けですよというのは、ちょっと何かもう一つかなと思いまして。

【鈴木運用管理課長】

わかりました。このような、ただ金利が上昇したときにどうなのか、債券がどうなのかだけでなく、いわゆるリスクと相関のところについても今後の検討課題として、今、事務局のほうで考えておりますので、もう少し時間をいただいてご回答できればと思っております。

-8-【浅野会長】数字を出すだけじゃなくて、その意味も考えて対応しておいてほしいということですので、お願いいたします。どうぞ。

【宮井委員】

感想みたいなものなのですが、資料の中にリスクの状況が示されております。例えば個別資産ごとのトータルリスクの推移を見ると、あるいはその隣でもいいのですけれども、結局、内外株式のリスクが非常にここ数年高いということがわかります。
それで債券のリスク自体はポートフォリオ全体から見れば非常に小さい状況にあって、したがってデュレーションの話もあるのでしょうけれども、それよりもこっちの株のリスクが非常に大きいなというのが感想です。そこで、これをしようがないとするのか、何かほかに考えていくのかというようなことが課題かなと思います。

【浅野会長】

そうですね。何かありますか。

【岡田財務部長】

ここの国内債券の考え方、甲斐委員のほうからもあったところなんですけれども、宮井先生お話しのように、足元で極端に低いリスク水準が国内債券で続いております。これが今後どうなるのかというところは、ポートフォリオの構築、運用にとって非常に重要なポイントでございまして、５年置きに基本ポートフォリオを基本的に、財政再計算に合わせてつくり変えるということでございますけれども、今後また時間はかかると思いま
すけれども、現在いろんなところのレポート等を集めております。
特に日本の国債、国の財政をどう見るか。これまでの過去の実績に従った推定だけではなくて、今後の日本の財政状況、あるいは国債の消化等の需給の関係、マクロ的な視点も入れながら、一定の合理的な推計を行った
上で、幾つかシナリオをつくるなりして、この将来予測も加味したリスクを考えていく必要があると考えております。
あまりにも極端な低いリスク状況が続いていて、これが今後継続するかどうかというのは非常に大きな論点だと考えていまして、今資料を集めて勉強を始めているところでございまして、また、資料をつくりましてご議論いただきたいと考えておるところでございます。
【浅野会長】

よろしいですか。それからちょっと今の点について補足しますと、これは株のリスクがほとんどなわけです。それをどう考えるかということで、-9-最近リスクに着目して、ポートフォリオを違った観点から組むというような考えが出てきているので、それらも研究をしていただいています。今日は多分後ほど暫定的な、まだこういうのに取りかかっていますという程度のものですが、報告があると思いますので、またそのときにご意見等をいただければありがたいと思います。
ほかに。はい、どうぞ。
【臼杵委員】

２点ちょっとお伺いしたいんですけど、１つは最初のほうのパフォーマ
ンスのところで、債券のアクティブがかなり芳しくないということで、超過収益率がマイナス０.８４ですか。これがかなり大きいと思うんですが、２２年度も多分あまりよくなかったと思うんです。この辺についてどう評
価されているのか。さっきの話じゃないですけど、今のような金利の状態
で債券のアクティブというのはかなり厳しいところもある。これはクレジットなのか、イールドカーブなのか、よくわかりませんけれども、どう分
析、評価されているのかというのが１点です。
それから、もう一つはリスクのほうで、先ほど宮井さんからもお話がありましたけれど、インプライド・ボラティリティの分析をされているわけですけれども、これもどう評価されているのでしょうか。引き続き注視す
るということだったんですけど、注視してどうするかといえば、例えば、だから非常に大きくなった場合には何か、ある程度基本ポートフォリオからの乖離を許容するようなことを考えたいと思っていらっしゃるのかどうかという、その２点をお伺いしたいです。

【浅野会長】

お願いします。

【鈴木運用管理課長】

まず最初に債券のパフォーマンスの件でございますけれども、

ちょっとご説明が十分じゃなかったかもしれませんけれども、アクティブ
でなくパッシブのほうが、先ほどのデュレーションの関係で大きくマイナ
スになっておりまして、４月から９月で言いますと、パッシブのほうで０.
８４マイナスで、アクティブについてはプラス０.３８ということでございますので、ひとえにその債券のマイナスはパッシブのほうでございます。
【臼杵委員】

すいません、そうでしたね。

【浅野会長】

今のようなご質問も出ますので、これからはパッシブ、アクティブ別に-10-リターンを出していただけるとありがたいですね。ほかによろしいですか。
【臼杵委員】

２つ目のほうを。

【浅野会長】

事務局どうぞ。

【岡田財務部長】

このボラティリティをどう評価するのかというお話なんですけれども、直接のお答えになっているかどうかわからないんですが、過去１年間の相関ということで資料を出させていただいているんですけれども、過去の継続的な相関ですとか、ボラティリティについて、こういう静的な見方
でなくて、もう少し動態的にどのように資料をつくったらいいかということを考えなきゃいけないなという議論をちょっと、今、内部でしているところでございまして、今、お話しになったボラティリティについては、総括的には資産のウエイトが落ちていることで、結果的にボラティリティをとっていないということにはなっているんですけれども、そういう状況が全体をきちんととらえることができているのかどうか、もう少し資料のつくり方も含めて検討したいと考えておるところでございます。
【浅野会長】

ほかにございませんでしょうか。
そうしましたら、次の協議事項に移りたいと思います。まず最初に基本
ポートフォリオの検証について、事務局より説明をお願いいたします。

【事務局（徳永）】

基本ポートフォリオの検証についてご説明いたします。お手元の資料をご覧ください。
まず、
現行基本ポートフォリオに基づく運用利回りの検証でございます。
平成２１年財政再計算上の平成２３年度以降の長期の前提に基づく目標運用利回りを示したものです。現行基本ポートフォリオの策定においては、
平成２２年度から平成３１年度までの目標運用利回りとして、名目の予定
運用利率は、長期の前提の４.１％に対し２.８％、物価上昇率は１.０％に対して１.４％、したがって運用利回りの目標である物価上昇率控除後の実質値は、３.１％に対して１.４％としております。
実績では、名目値で０.８％、物価上昇率控除後の実質値１.２％となり、物価上昇率控除後の実質値の目標１.４％に対しては、ほぼ同水準の結果となりました。
次に、平成２２年度以降の現行基本ポートフォリオの各種前提値の検証-11-

についてです。今回の検証に当たっては、現行基本ポートフォリオの策定
時の推計方法と同様の手法を用いて、直近までのデータに基づき改めて推計しております。
円貨建債券、貸付金及び短期資産運用等の期待リターンの検証について
は、金利構造モデルによるシミュレーションに用いる初期の条件を、足元の金利水準の低下を反映させ、長期均衡水準は不変としました。
その結果、円貨建債券の名目期待リターン推計値は１.７％から１.４％に、貸付金は３.０％から２.９％に低下し、短期運用資産等は金利水準に大きな違いが生じていないため、結果的に推計値に変化はございませんでした。
次に、円貨建株式についてでございます。現行の基本ポートフォリオ策
定時に期待リターンを推計する際と同様に、推計値の各項のうち、直近のデータを用いることにより、修正が必要な部分について修正を加えました。
ＥＰＳ成長率の推計につきましては、短期の推計に使用する数値を変更
し、中長期の推計につきましては回帰式を求めるためのデータを、１９８
１年度から２００８年度から、１９８１年度から２０１０年度に変更いたしました。
予想配当利回りは株価下落により、予想配当利回り水準が現行の基本ポートフォリオ策定時より高いため、２０１１年度は２.２％、それ以降は１％程度といたしました。
次にＰＥＲ変化率についてでございます。現行の基本ポートフォリオ策
定時は、２００９年秋時点における予想ＰＥＲ３８倍程度が、今後の企業
業績の回復に伴い徐々に低下し、１０年後に２０倍程度とした場合の１０
年間のＰＥＲ変化率、平均プラス６.２％を期待リターン推計時に調整することとしておりました。
今回の検証に当たっては、今年度の企業業績が堅調に推移すると見込まれているにもかかわらず、株価水準が低迷していることで、足元の予想Ｐ
ＥＲが１５倍程度の低水準にとどまっていることから、１０年後に２０倍程度とした場合の１０年間のＰＥＲ変化率の平均は２.９％となりました。
以上の結果、名目期待リターン推計値は６.７％から８.９％となりまし

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た。
次に、外貨建債券についてでございます。ロールダウン効果、将来的な金利上昇効果、為替調整幅を推計する際に使用する、足元の１０年物国債
利回り及び１０年物国債利回りの過去２０年の平均を、現行の基本ポートフォリオ策定時に比べて金利水準が低くなったため変更いたしました。
次に現地通貨ベースの外貨建債券の名目期待リターン推計値は、３.７％
から２.６％となりました。為替調整も若干変化をし、円ベースの名目期待
リターン推計値は２.８％から１.９％となりました。
次に外貨建株式についてでございます。ＥＰＳ成長率の推計につきまして、回帰式を求めるためのヒストリカルデータを、１９８１年から２００８年というのを、１９８１年から２０１０年に、ＧＤＰ成長率予測値を足元で入手可能な数値に変更いたしました。
以上の結果、外貨建株式の名目期待リターン推計値は６.３％から７.
９％となりました。
次に、今回の検証における期待リターンの推計の結果でございます。現行基本ポートフォリオの策定時と比べますと、円貨建債券、外貨建債券の期待リターンが低下した一方、円貨建株式、外貨建株式の期待リターンが上昇しておりますが、ポートフォリオ全体の期待リターンには大きな乖離は見られませんでした。
次に、資産区分ごとの想定リスクの検証についてでございます。想定リ
スクを推計するためのデータ期間を、１９９０年１月から２００８年１２月というものを、１９９０年１月から２０１１年７月まで、２年７カ月延ばしました。データ期間を変更させた場合におきましても、想定リスクの水準に大きな変化は認められませんでした。
次に、資産区分間の相関係数の検証についてでございます。相関係数を推計するためのデータ期間を想定リスクと同様、１９９０年１月から２０
０８年１２月までというものを、１９９０年１月から２０１１年７月までということで、２年７カ月延ばしました。データ期間を変更させた場合におきましても、両者を比較いたしますと、符号の逆転や数値の乖離はなく、資産区分間の相関に大きな乖離は認められませんでした。

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検証結果を踏まえた現行基本ポートフォリオの効率性分析についてでございます。今回の検証を通じて推計した各種前提値を用いまして、現行基本ポートフォリオ策定時に用いたリサンプリング法及び平均分散法の２通りの効率的フロンティアを導出し、現行基本ポートフォリオの状況を確認した結果、基本ポートフォリオの期待リターンは、策定時の１.４％から１.
６％へ若干上昇し、想定リスクは４.３％となり、リサンプリング法、平均分散法のいずれの場合においても、基本ポートフォリオはおおむね効率的
フロンティア上にプロットされ、効率的であるということが確認されました。
また、下方リスクを意識した分析といたしまして、現行基本ポートフォ
リオ策定時と同様の方法で、ブートストラップシミュレーションを行った
ところ、リターンが下振れるリスクとして認識した、約９５％の確率で５年後の累積リターンがプラスにとどまる資産構成割合は、リサンプリング
法と平均分散法のそれぞれにつきまして、現行基本ポートフォリオと比較
いたしますと、外貨建債券に若干の差異が認められるものの、その他の資産区分では大きな乖離は見られませんでした。
また、現行基本ポートフォリオの資産構成割合について同様のシミュレ
ーションを行ったところ、５年累積リターンの下側５％の水準で、０.５０％とプラスになっていることが確認されました。
今回の検証で改めて推計した期待リターンを用いまして、現行基本ポー
トフォリオの資産構成割合について同様のシミュレーションを行ったとこ
ろ、５年累積リターンの下側５％の水準はマイナス２.２０％となっておりますが、さきにご説明いたしました策定時と同じ方法で分析した場合では、数値はやや低下したものの、引き続きプラスとなっておりまして、この結果から、現行基本ポートフォリオはリターンの下振れリスクに対して、一定の対応力は備えているということが確認されました。
次に、円貨建株式の期待リターンを推計するに当たって、今後ＰＥＲの水準が２０倍ではなく１５倍程度とした場合と、外貨建株式の期待リター
ンを推計するに当たりまして、ＩＭＦによるＧＤＰ成長率予測を直近公表
値に洗いがえた場合の期待リターンを算出し、その結果を用いた現行基本-14-

ポートフォリオの効率性を分析した資料でございます。
まず、円貨建株式の期待リターンにつきましては、８.９％から６.６％となりました。
外貨建株式の期待リターンは、実質ＧＤＰは低下するものの消費者物価上昇率が上昇するなどにより、９.２％から９.１％となりました。
これらの期待リターンをもとに効率的フロンティアを導出した結果は、
現行基本ポートフォリオはおおむね効率的フロンティア上にプロットされ、おおむね効率的であることが確認されました。
また、先ほどと同様、下方リスクを意識した分析として、現行基本ポー
トフォリオ策定時と同様の方法で、ブートストラップシミュレーションを行いましたところ、リターンが下振れるリスクとして認識いたしました、
約９５％の確率で５年後の累積リターンがプラスにとどまります資産構成
割合は、リサンプリング法と平均分散法のそれぞれにつきまして、現行基本ポートフォリオと比較いたしますと、外貨建債券及び外貨建株式に若干の差異は認められるものの、その他の資産区分では大きな乖離は見られませんでした。
また、現行基本ポートフォリオの資産構成割合について同様のシミュレ
ーションを行いましたところ、５年累積リターンの下側５％の水準で、０.
５０％とプラスになっていることが確認されました。
今回の検証で改めて推計いたしました期待リターンを用いまして、現行
基本ポートフォリオの資産構成割合について同様のシミュレーションを行いましたところ、５年累積リターンの下側５％の水準はマイナス３.４８％となっておりますが、さきにご説明いたしました策定時と同じ方法で分析した場合には、数値はやや低下したものの引き続きプラスとなっておりま
して、この結果から、現行基本ポートフォリオはリターンが下振れるリス
クに対して、一定の対応力は備えているということが確認できました。
結論でございますが、今回の検証結果から確認されたこと、及び連合会の基本ポートフォリオは、長期的な観点から、少なくとも５年ごとに行われる財政再計算で示される総務大臣の定める予定運用利率を実質的に上回ることを運用の目標として策定したものであることを踏まえますと、現行-15-

基本ポートフォリオを直ちに見直す必要はないものと考えられますが、引き続き月次のモニタリング等を通じまして、各種前提値等の状況の把握に努めることといたします。
以上で基本ポートフォリオの検証につきまして、ご説明を終わります。
【浅野会長】

ありがとうございました。それではただいまの説明につきまして、ご質問、ご意見をお願いいたします。

【宮井委員】

補足資料のほうのＰＥＲの水準を１５倍にしたというのは、何か現実に合わせたというようなことなのかというのが１点と、それから、国内株については期待リターンが結構下がっているのですが、外国株についてはあ
まり変わらないという結果で、相対的に外株のリターンが高くなったので、ウエイトも補足資料の５ページのところによると、現行の基本ポートフォ
リオ、それから前回の検証結果と比べて、日本株よりも高い比率が示唆されているような感じになっているということだと思うのです。そういう理解でよろしいですね。

【鈴木運用管理課長】

そのとおりでございます。

【浅野会長】

よろしいですか。ほかにございませんか。はい、どうぞ。

【甲斐委員】

質問じゃなくて、一度こういうことをやってみたらというお話です。リスクであるとか、あるいは相関係数を前回と比較しているんですけれども、測定期間でいつも問題になるんですけれども、１９９０年から現在までということで、今回も２年ぐらい延ばして、もう一度はかり直したということなんですけれども、何年の測定期間が適正かという問題があると思うんです。
例えば、将来１年間を予測するためには、過去何年を使えば一番当てはまりがいいかというのは、ほんとうに２０年が将来を一番予測するのか、
あるいはもう少し期間が短いほうがいいのか。要するに観測期間を何年にとるのが将来予測に最も有効かと、一応その分析をやられて、２０年がいいという結果になるかもしれないですけれども、やっておく価値はあると思うんです。そんなに難しいことじゃないので、一度確認しておいたほうがいいんじゃないかと思います。

【浅野会長】

私もついでにつけ加えさせていただきたいのですが、前にやった方法が-16-

ベストというわけではないので、それを塗り変えるだけでなくて、やっている方法自体に問題がないか、期間のとり方とか、それから推計の仕方とか、そういう点は常に改善するというか、見直しをしていただきたいなと思います。
１回やったのを塗り変えるだけというのではあまり意味がない。新しい方法なども出てきていますし、前にやった方法に問題があったかもわからないしということで、そういう点を含めて継続的に検討していただきたいと思います。ほかによろしいでしょうか。
それでは、このリスクに着目したポートフォリオの検証について、引き続き説明していただけますか。
【事務局（徳永）】

リスクに着目いたしましたポートフォリオの検証につきましてご説

明いたします。
連合会では現在、平均分散法の考えを基礎に基本ポートフォリオを構築
いたしております。しかしリーマンショック等の反省を契機に、平均分散法によるポートフォリオの構築では、リスク分散が十分に図られていないのではないかとの考え方から、現代ポートフォリオ理論にかわる手法といたしまして、リスクのみに着目したポートフォリオの考え方が出てきております。
前回の資金運用委員会におきまして、連合会においても平均分散法に基づくポートフォリオだけではなく、リスクに着目したポートフォリオを構築する考え方について検討したほうがよいのではないかとのご意見を賜りましたことを受けまして、今回検証をしております。
今回は、Journal of Portfolio Managementに掲載されましたWai LeeさんのRisk-Based Asset Allocationの論文を参考にいたしました。この論文の中では、リスクベースでのポートフォリオを構築する手法といたしまして、４つの手法が示されております。
まず１つ目が均等配分ポートフォリオで、資産クラスの数がｎ個あれば、それぞれの資産クラスに対して資産をｎ分の１ずつ均等に配分するポートフォリオでございます。
２つ目は、グローバル最小分散ポートフォリオで、ポートフォリオ全体-17-

のボラティリティが最小になるように資産配分を決定するポートフォリオ
でございます。
３つ目は、最大分散化ポートフォリオで、各資産のボラティリティの加重平均をポートフォリオ全体のボラティリティで除した数値である分散化比率、これが最大になるように資産配分割合を決定するポートフォリオでございます。
４つ目は、リスク寄与度によるポートフォリオでございます。こちらはあらかじめ設定したリスク寄与特性となるように、資産配分割合を決定す
るポートフォリオでございます。特に資産ごとのリスク寄与が等しくなる
ようにポートフォリオを構築する手法は、リスクパリティとして知られております。
均等配分を除きます３つの手法につきまして、２つの方法によりシミュ
レーションを行いました。
１つ目はリスク等のデータとして、基本ポートフォリオ策定時の前提値を用いてシミュレーションを行いました。
まず資産配分について、基本ポートフォリオと比較いたしますと、ＧＭ
Ｖポートフォリオ、すなわち最小分散ポートフォリオでは、円貨建債券の資産配分割合は８１.９％と、基本ポートフォリオの６３％に比べて大きくなる一方、円貨建株式は３.６％、外貨建株式は０％となり、それぞれ基本
ポートフォリオの資産配分に比べて小さくなりました。
最小分散ポートフォリオでは、ポートフォリオ全体のリスクが最小となるよう資産配分を定めることから、相対的にリスクの低い円貨建債券の比率が高くなり、相対的にリスクの高い、円貨建株式及び外貨建株式の比率が低くなったものと考えられます。
リスク配分につきましても、円貨建債券がポートフォリオ全体のリスクの９割を占める結果となりました。
続きまして、ＭＤポートフォリオ、すなわち最大分散化ポートフォリオにつきましては、外貨建債券の資産配分割合が１４.９％と、基本ポートフ
ォリオの資産配分に比べて大きくなる一方、外貨建株式の資産配分割合は１.８％と、基本ポートフォリオの資産配分に比べて小さくなりました。

-18-

最大分散化ポートフォリオでは、より分散化されるよう資産配分を定めます。外貨建株式と外貨建債券を比較いたしますと、両資産間の相関係数は０.５７と比較的高く、かつ外貨建債券のリスクのほうが外貨建株式のリ
スクよりも低いということから、リスクの高い外貨建株式の比率が低くなる一方、リスクの低い外貨建債券の比率が高くなったものと考えられます。
リスク配分につきましても、外貨建債券のリスク配分が大きくなり、外貨建株式のリスク配分が小さくなりました。
続きましてＲＰポートフォリオ、すなわちリスクパリティポートフォリ
オにつきましては、リスク配分を各資産で同じになるよう資産配分を決定するポートフォリオでございます。したがいまして４資産のリスク配分は２５％で等しくなっており、外貨建債券の資産配分割合が１４.７％と、基本ポートフォリオの資産配分に比べて大きくなりました。これは外貨建債
券のリスクが円貨建債券のリスクに次いで相対的に低いことから、外貨建債券の比率が高くなったものと考えられます。
次に、こうして作成いたしましたリスクベースのポートフォリオにつきまして、バックテストを行いました。リーマンショックを含む過去５年間で運用した場合と、基本ポートフォリオが想定する運用期間である１０年間で運用した場合の２つにつきまして、バックテストを行いました。資産配分につきましては先ほどご説明しました資産配分比率で、月次にてリバ
ランスをするということにいたしております。
過去５年間で運用した場合につきましては、ＧＭＶポートフォリオ、最小分散ポートフォリオが実績リターンで１.８％と最も高くなり、実績リス
クにおきましても最小分散ポートフォリオが１.７４％と最も低くなりました。
また、過去１０年間で運用した場合には、実績リターンには顕著な差異は見られませんでしたが、実績リスクはやはり最小分散ポートフォリオが１.６６％と最も低くなりました。過去１０年間、長期金利がおおむね１.
３％から１.８％のレンジで安定推移した結果、組み入れ比率の高い円貨建債券の実績リスクが、２.０１％の低位にとどまっていたという点が影響しているということでございます。

-19-

さらに実績リスクにつきましては、ＲＰポートフォリオ、リスクパリティポートフォリオ以外のリスクベースのポートフォリオのほうが、基本ポートフォリオの実績リスクよりも低くなりました。
ただし、単位実績当たりの実績リターンにつきましては、いずれのリス
クベースのポートフォリオにおきましても、基本ポートフォリオも大きくなりました。
以上が１つ目のシミュレーションでございます。
次に２つ目のシミュレーションでございます。こちらではリスク等のデータといたしまして、５年ローリングリスク、すなわちある時点から過去５年間のリスク等のデータを用いて、その時点での資産配分を決定し、また翌月に、その時点から過去５年間のリスク等のデータを用いて資産配分を決定する方法でございまして、これでポートフォリオを構築いたしました。
最小分散ポートフォリオの結果でございますが、１つ目のシミュレーシ
ョンと同様、円貨建債券がポートフォリオの大半を占める結果となりました。
次に最大分散化ポートフォリオの結果でございます。外貨建債券をご覧いただきますと、
２００７年までは円貨建株式との相関係数が比較的低く、
リスク分散の効果が高まるよう、継続的に１０％程度組み入れられる形となりました。
次にリスクパリティポートフォリオの結果でございます。２００７年以降をご覧いただきますと、円貨建債券以外の３資産のリスク水準や相関係数が大きく上昇したため、円貨建債券の比率が上昇いたしております。
次に冒頭ご説明させていただきましたリスクベースポートフォリオの構
築方法とは別に、リスク一定ポートフォリオとして、ポートフォリオ全体の想定リスクが基本ポートフォリオの想定リスクである４.３％となるよ
うなポートフォリオを求めて、同様のシミュレーションを行いました。
２００４年から２００６年にかけまして、円貨建株式や外貨建債券のリスクが顕著に低下したことから、両資産の資産配分が増加をいたしまして、
円貨建債券の資産配分が低下をいたしました。

-20-

次に、この資産配分を用いまして、リスクベースポートフォリオのバッ
クテストを行いました。毎月リバランスを行いまして、５年間運用した結果でございます。実績リスクの推移をご覧ください。リスク一定ポートフ
ォリオ以外のポートフォリオは、基本ポートフォリオのリスクよりも低くなりました。特に最小分散ポートフォリオのリスクが最も小さくなりました。
次に、実績リターンの推移でございます。最小分散ポートフォリオが最も安定的であった一方、リスク一定ポートフォリオはぶれが大きくなりま
した。分散化比率最大ポートフォリオ及びリスクパリティポートフォリオ
は、基本ポートフォリオとほぼ同じ動きとなりました。
結論でございますが、今回示されました結果は、円貨建債券のリスクが極めて低く、安定的で良好なリターンを得られた過去の実績に大きく依存している面がございます。今後、基本ポートフォリオ策定及び運用におきまして、リスクベースのポートフォリオも参考にすることは可能であると考えてございますが、リスクベースのポートフォリオのリスクは過去のリ
スクであるということや、過度にリスクを抑制して、目標とする運用利回
りに届かない可能性があるということに留意すべきであると思われます。
今回は、浅野先生のご示唆を受けまして、従来と異なる角度から検証を行った段階でございます。本件に限らず、他の手法についてもさらに検討を進めてまいる所存でございます。先生方のご忌憚のないご意見を賜りた
いと存じます。
次に、ベンチマークのあり方について、引き続きご説明させていただきます。
６月の資金運用委員会におきまして、国内株式のベンチマークをＴＯＰＩＸとすることにつきまして、このままでよいのかというご意見を頂戴いたしました。時価加重方式のインデックスにつきましては、その問題点を指摘いたします議論が高まっており、最近では株式だけではなくて、ユー
ロソブリンリスクの問題から債券インデックスにつきましても、財政赤字の大きい国の債券を多く組み入れることが問題視されております。
今後、ベンチマークがどうであるべきかといった点を検討する上での論-21-

点につきまして、委員の皆様方から広くご意見を頂戴したいと考えております。よろしくお願いいたします。
【浅野会長】

ありがとうございました。それでは今、２つの報告がありましたが、まとめてご意見、ご質問をいただきたいと思います。リスクに着目したポー
トフォリオの検証についてのほうはまだ暫定ですので、今後委員の先生方にいろいろご助言というか、どういう方向でやったらいいのか等、お願いすることになると思いますが、その点についても今何かございましたら、つけ加えていただけるとありがたいです。いかがでございましょうか。

【甲斐委員】

よろしいですか。

【浅野会長】

はい。

【甲斐委員】

冒頭にお話がありました、平均分散法を否定するものではないがということで、今のご説明が始まっているんですけれども、平均分散法がなぜ問
題で、なぜ使いにくいかというところは、要するに平均と分散がほんとうに正しく測定できれば、これは当然非常に有用なものだと思うんですけれども、問題はやっぱり、言ってみれば将来の平均分散がほしいわけですけ
れども、それを推定するのがテクニカルに非常に難しいという、そこが平均分散法が持っている問題というか、悩みだと思うんです。
だからそういう平均分散法というフレームワークは正しいというか、これにかわるものは多分ありようがないので、そこのパラメーターが的確に推定できる、そこの精度を上げるというのが課題だと思うんです。だから
一つの方向としては、パラメーター推定をもっと精緻にやるという方向がある。
それとパラメーターの中でもリターンとリスクを考えると、リスクのほうはやっぱりかなり時間的に安定しているけれども、リターンというのはほんとうに毎年毎年、現実の収益がかなり変動するということ。特に株式のリターンというのは非常に難しいということで、そう考えてくると、そんな難しいリターンを予測せずとも、リスクだけで何とかやってみたいという気持ちは非常によくわかるんです。
そういう意味で、リスクだけというアプローチと、リターン、リスクをどう測定したらいいのかという、そこの研究は並行して、非常に重要な課-22-

題だということは、ここの中身を見てもそう感じました。
【浅野会長】

ありがとうございました。今後の研究というか、それから実際採用していくに当たって、今のご意見等を踏まえて進めていただきたいと思います。
ほかにございませんでしょうか。

【宮井委員】

私も同感ですが、結局分散ということで、データからすると、それだけ平均よりも分散のほうが安定しているという結論だと思うのです。ただこのリスクを過去のデータそのまま、実績リスクということで使うというのが多いと思うのですが、これをもう少し何とか、期待リスクという形のものができないのかなと考える必要があると思うのです。
例えば、各それぞれの時期の同じウエイトで同じ１つのデータ、つまり、遠い過去から近い過去まで同じウエイトでｎ分の１にして計算するのが一般的だと思います。それを変えて、例えば、直近のウエイトを上げるとか工夫することによって、要するにリスクの推計値が高まるかという、その辺もちょっと分析されたら良いのではないかなと思いました。

【浅野会長】

ありがとうございました。ほかによろしいですか。

【臼杵委員】

ご苦労さまです。この今お二人の先生からお話があった点は、おっしゃ
るとおりだと思います。それからあと、技術的な細かい話かもしれません
けど、このリスクベースのポートフォリオの資産配分状況の検証は、２つの方法でやられていて、一つは基本ポートフォリオ策定時の前提値を使用されているということなんですが、多分基本ポートフォリオ策定時の分散
共分散というのは、このサンプル期間とかなり重なっていて、だから、もし今後使うということであれば、むしろ２つ目の方法で、過去のある一定期間の分散共分散を使って、その期間の後の将来に対してそれがほんとうにどの程度ポートフォリオの効率化に寄与するかという方向で、もう少し考えられたらいいのかなと。
それはデータの制約の問題があるので難しい面もあるんですが、この９０年代以降という、ある意味で、株のリターンが非常に低かった日本の特殊な状況以外の状況を少し入れてみるということも必要かなと思います。
それからもう一つ、株のインデックスについては引き続き検討していただくということで、ここに坂口さんの書かれているような新しいインデッ-23-

クスもそうですし、それからもう少しＴＯＰＩＸ以外のＲｕｓｓｅｌ／Ｎｏｍｕｒａのような銘柄を少し減らすとか、その辺のこともちょっと考えていただいたらいいんではないかと思います。
【浅野会長】

ありがとうございました。よろしいですか。
それでは、今いただいたご意見等を参考にしながら今後進めていただきたいと思います。それと先生方には引き続きご助言をいただきたい。こういうことをやってみたらどうか等、ぜひお願いしたいと思います。
それでは次に、新しい運用手法について、まず事務局より説明をお願いいたします。

【鈴木運用管理課長】

それでは新しい運用手法についてご説明いたします。伝統的資産に係る運用手法や非伝統的資産への投資について、一定の意義や必要性を考えるテーマを取り上げました。
最初にＳＲＩ・ＥＳＧ投資についてです。
まず基本的な考え方です。ＳＲＩは宗教的価値観に基づく特定企業等を投資対象から外すネガティブスクリーニングに起源を持つ投資手法であり、一般的には、「企業への株式投資の際に、財務的分析に加えて、企業の環境対応や社会的責任の評価を加味し、投資先企業を決定し、かつ責任ある株
主として行動する投資手法」と理解しています。
また近年では、２００６年に国連における責任投資原則が提唱され、この原則は、投資先企業における環境、社会の一員として果たす役割、企業統治の確立は、投資先の企業の業績ひいては投資成果に影響を与えることから、投資家は適切な考慮を払うべきであるとの考え方に基づくとされています。
投資手法については、ＳＲＩ・ＥＳＧの主な類型として、ネガティブス
クリーニング等がございます。
次に、３の海外状況については、欧州では２００９年１年のＥＳＧ投資が５兆ユーロであり、運用残高の４割を占めていると推定されています。
９割以上は機関投資家となっています。
次に米国の状況は、２０１０年当初でＥＳＧ投資残高は３兆６９０億ドルで、資産運用残高は１２％を占めております。

-24-

国内の状況については、日本のＳＲＩ・ＥＳＧ投資は１９９９年、公募投信であるエコファンドから始まりまして、投資主体は個人投資家になっています。２０１０年１２月に連合が、ワーカーズキャピタル責任投資ガ
イドラインを公表しまして、年金基金等におけるＳＲＩ・ＥＳＧ投資への取り組みを強く求めております。
次に、公募ＳＲＩ投信の規模についてです。６月末現在で３,４８５億円
で、公募投信に占める割合は０.５％となっております。運用手法について
は、ほとんどポジティブスクリーニングとなっております。
運用成績は、３年リターンがＴＯＰＩＸを上回っているものは、１７本中７本ですが、専門家の分析では、中期投資の観点からＳＲＩのリターンは必ずしも伝統的ファンドに劣るものではないという結果がございます。
日本のＳＲＩ投資は企業年金中心であり、２００９年３月末で１３７の企業年金が国内株式のアクティブファンドの一つとして私募型ＳＲＩ投資信託を採用しております。公的年金では国共連及び地共連がＳＲＩ投資を行っております。
市町村連合会のこれまでの取り組みについては、議決権行使ガイドライ
ンの中で、運用機関に対して認識するように示しております。
最後に、日本株式を投資先に絞ったベンチマークについてです。そちらについてはモーニングスター社、ＦＴＳＥ社、ＭＳＣＩ社がありまして、
パフォーマンスでは、ＭＳＣＩ社が、５年ではＦＴＳＥのインデックスがＴＯＰＩＸと同程度になっております。
以上でＳＲＩ・ＥＳＧについての説明を終わります。
続いて、新興国投資についてご説明いたします。
まず新興国の経済成長についてです。こちらについては世界経済に占める割合は一貫して増加しております。
潜在的な成長力については、なお日本の高度成長期の段階に位置し、今後の成長が期待されています。
次に、新興国株式の動向についてです。代表的な新興国株式指数である
ＭＳＣＩ－ＥＭ（Emerging Markets）インデックスは２１カ国から構成され、時価総額が４兆米ドル、銘柄数が８１０です。

-25-

新興国株式（ＭＳＣＩ－ＥＭ）の占める割合は、２０１１年３月時点で世界の中で約１４％となっています。
時価総額については、２００９年には減少しましたが、世界株式に占める割合は上昇トレンドが続いておりまして、存在感が高まっております。
次にＰＥＲ、ＰＢＲについては、先進国株式とおおむね同水準で推移しております。
リスク・リターン特性についてです。新興国株式については先進国に比べてリスクが高いものの、高いパフォーマンスを上げておりまして、最近
１０年間の年率ベースのリターンは、先進国は横ばいになる一方、新興国については２けた台の伸びを記録しました。新興国は、高成長がゆえにリターンの振れは大きいです。
また、新興国株式は先進国株式の相関はある程度高いものの、過去のデータを用いた検証では、先進国株式ポートフォリオに一部組み入れること
により、外国株式ポートフォリオのリスク・リターン特性を改善するという結果が得られ、新興国株式に組み入れる意義があると言えます。
一方、新興国株式については、イベントリスク・カントリーリスクに留意する必要があります。
国内年金の新興国株式に対する投資についてです。ＧＰＩＦについては投資を開始する見込みで、地共連においても募集を開始しており、取り組
み強化が見られております。
企業年金については約半数が新興国株式に限定した導入を行うなど、導入が進んでおります。
新興国株式のメリットについては、新興国の成長性、投資対象の拡大、
ポートフォリオ全体のリスク・リターンの改善が挙げられます。
以上が新興国投資についてです。
次に、プライベートエクイティについてです。
プライベートエクイティ投資については、未公開株式等の市場性の乏しい資産への投資を指します。
投資戦略についてはバイアウト等ありまして、
投資の段階も新興企業から成熟した企業までさまざまです。
まず、市場概況についてです。国内のベンチャー投資の残高は８,０００-26-

億円超です。
米国の新規投資のピークは２０００年で、２００９年に再び落ち込みましたけど、おおむね２００億ドル程度を維持しております。投資対象についてはＩＴ、バイオ関連が多いです。
国内のバイアウトについては、２００９年、１０年は低調でしたが、２０１１年に入り回復傾向にあります。
米国のバイアウトは、２００７年夏場以降の信用危機のときに減少し、
２００９年には２００億ドルまで激減しました。
次に、プライベートエクイティ投資のメリットですが、伝統的資産と市場リスクが異なることから、伝統的資産との相関が低いことが挙げられます。
一方、デメリットは、投資開始後一定期間は費用負担が収益を上回るＪ
カーブ効果が発生すること、原則長期間解約ができないこと、セカンダリ
ーマーケットが未成熟で、転売が困難なことがあることが挙げられます。
次にプライベートエクイティ投資を行う場合の留意点についてですが、
１つ目は、投資に当たって適切にモニタリングする必要があります。２つ目ですが、投資開始時期の分散及びキャピタルコールについてです。３つ目は、評価はＪカーブ効果があることから、長期的な視点で評価をすることが必要です。
企業年金の動向としましては、企業年金連合会が一定の投資を行っており、ＧＰＩＦは平成２２年度の委託研究のテーマの一つとして、プライベ
ートエクイティに関する研究が挙がっております。企業年金のプライベー
トエクイティ投資は、広がりつつありますが、各戦略の採用比率は一けたにとどまっております。
以上でプライベートエクイティについてのご説明を終わります。
続いて不動産投資についてご説明いたします。
不動産投資の収益の源泉は、不動産を賃貸することにより得られる賃料
収入と値上がり収益です。
主な投資手法については、直接投資のほか、ＲＥＩＴと呼ばれる不動産
投資信託ファンドがあります。

-27-

ＲＥＩＴは流動性が高く、情報開示が進んでおり、分散投資が容易であることがメリットです。一方、私募ファンドや直接投資は投資家の希望に応じて、投資対象物件の種類や立地場所、投資期間等、自由に設定できる
ことでございます。
不動産市場の動向についてですが、国内のＲＥＩＴ市場については、２
００７年５月には時価総額７兆円程度まで増加しましたが、サブプライム問題を契機に価格が下落し、７月末現在の時価総額は３.４兆円です。
キャピタル・インカム別リターンは、２００７年度、８年度において総合収益が大きくマイナスになりましたけれども、インカム収益が毎年５％前後安定した収益を上げております。
海外のＲＥＩＴについては、世界２４か国・地域において導入されていまして、時価総額は６６.６兆円です。このうち米国が世界の時価総額の過半を占めております。
Ｓ＆Ｐ先進国ＲＥＩＴ指数（除く日本）の時価総額は６,００１億米ドルとなっております。
リターンについてはキャピタル収益が大きくマイナスになっている年もありますが、インカム収益が７％前後と安定しております。
次に国内のＲＥＩＴ、外国ＲＥＩＴもリスク・リターン特性は株式に類似して、債券と比べてリスク・リターンとも高くなっております。ただし、ＲＥＩＴについては安定的かつ相応に高い分配が大きな魅力であり、また
ＲＥＩＴを一定程度組み入れることで分散効果が期待できます。
国内企業年金の不動産への投資状況です。本年６月末時点でＲＥＩＴを運用資産として組み入れている大手年金は、公的・私的ともございません
が、企業年金連合会におきまして、本年３月末時点で不動産への投資実績があります。
以上で不動産投資について説明を終わります。
最後にヘッジファンド投資についてです。
ヘッジファンドは一般的に高いレバレッジや空売りなど、伝統的な運用と異なる手法を採用し、絶対リターンを目指すものが多いです。特徴については成功報酬であること、多様なリスクまたは複雑な金融商品が用いら-28-

れることが挙げられています。
市場規模はグローバルで１.４兆ドル、２００８年のリーマンショックにより縮小する時期もありましたが、再び拡大に転じています。
投資戦略別の運用資産残高についてはご覧のとおりでございます。
運用実績については、中長期的には各投資戦略で市場環境にかかわらず一定のリターンを上げております。２００８年はヘッジファンドも苦戦する戦略が見られました。
運用に当たっての留意点ですが、伝統的資産と異なる運用を行うヘッジ
ファンド特有のリスクとして、マネジャーリスク、レバレッジリスク、オ
ペレーショナルリスクがあります。
リスクについての対応ですが、先ほどご説明したリスクに適切な対応ができる管理体制が整備されているか、またその体制が適切に機能しているかを確認する必要があります。
次にファンドの流動性ですが、解約には一定の時間がかかるということ
で、その点については留意する必要があります。
ファンドの時価評価については、収益率と市場の時期にずれが生じることに留意する必要があります。
最後に企業年金の投資状況についてです。リーマンショック後は縮小する動きも見られましたが、足元は回復基調です。ＧＰＩＦについても平成
１９年度に委託研究でヘッジファンドに関する調査研究が行われております。
各テーマについてのご説明は以上ですが、これらの新しい投資手法について、連合会として取り組むべきかどうか、特にそれぞれの手法について
どのような問題点があるか、仮に取り組むとした場合、ベンチマークや運用手法についてどのような点に留意すべきかなど、さまざまな角度からご意見を頂戴できればと存じます。
以上の新しい運用手法のうち、ＳＲＩ・ＥＳＧ、新興国について、基本方針を変更せずに投資可能です。プライベートエクイティ、不動産、ヘッ
ジファンドについては、総務大臣の承認を経て基本方針を変更する必要がありますが、投資対象の拡大を図る長期的な観点から議論を深め、研究す-29-

る意義があると考えております。
以上でご説明を終わります。
【浅野会長】

ありがとうございました。今のお話だと、全部検討しろということのようですが、とても時間がございませんので、絞り込みたいと思います。その際、次回の委員会ではこの新しい運用手法のうち、幾つかを推薦するというか、取り上げるという形で答申をしないといけないということになっていたと思います。そこで、まず最初に、事務局のほうでどれとどれを取り上げるか、理由を含めて説明を追加していただきたいのですが、お願いできますか。

【岡田財務部長】

事務局の考え方といたしましては、このＳＲＩ・ＥＳＧ投資、新興

国株式につきましては、基本方針の範囲内で行うことができること、
また、
そのＳＲＩ・ＥＳＧ投資につきましては、地方公共団体の職員側から声が上がっていることもあり、内容を詰めた上で前向きに検討したいと考えております。
もう一つのエマージング株式につきましては、これも全体の投資範囲の拡大という流れの中の一つではございますけれども、既に最大の公的年金であるＧＰＩＦでも取り組まれていること、また地共済グループでも地共連でも始まっていることから、市町村連合会でも取り組みを始めたいと、
これも前向きに検討したいと考えております。
その他の３つの手法につきましては、今後少し時間をかけて、きちんとした調査、考え方についてまとめていきたいと考えておりまして、時間の関係で、事務局といたしましては最初の２つについて、まことに申しわけないんですけれども、ご助言等をいただければと思っております。
【浅野会長】

ありがとうございました。今のご説明のように、最初の２つ、ＳＲＩ・
ＥＳＧと新興国投資をぜひ取り上げたいということですので、これを中心に皆さん方からご意見をいただければありがたいです。お願いいたします。

【芹田委員】

どれも非常に各運用、手法ごとに、メリットや運用上の注意点など、よくまとめてくださって、大変な資料だと思います。あともう一つ、当連合会の運用にとってどのような必要性があるかという観点を、もう少し掘り下げていく必要があるのではないかと思います。

-30-

ＧＰＩＦ等の他の年金基金がすでに行っているということが、やるかどうかに当たっては重要なポイントだと思います。そこで、当連合会で運用に必要性があるという点を、運用目標に照らして、具体的なリスク・リターンのパフォーマンスに対してどのような影響を与えるかという点についての観点を、少し強調したほうがいいのではないかと思うのですがいかがでしょうか。
その際にやはり特に日本では、今おっしゃられたような投資はまだ少ないですが、一方で海外の年金は積極的に行っている。その意味で、海外の年金がなぜそれらの運用を積極的に行っているのか、またそれの結果として、どういうパフォーマンスが過去に行われていたかということについて、そのような資料もご用意いただけるとありがたいと思います。私としてもぜひ積極的に進めていくということに対しては賛成ですので、その点についても少しご考慮いただければと思います。
【浅野会長】

データ等については今すぐというのは無理だと思いますので、また次回でも議論をする余地はありますかね。そのときにまた追加のデータを出していただくとして、こういう新しい運用手法を取り入れることが、この連合会にとってどういう点でメリットがあるのか、これについて補足することがございましたらお願いします。

【岡田財務部長】

まず新興国株式につきましては投資対象の拡大ということで、これは投資全般の基本的な考え方と言えると思いますけれども、実際よく検証しないといけないというのはあるんですけれども、分散効果を高めるという意味では、できるだけ幅広いところを対象に投資をしていくというのが適切ではないかというのが、まず基本的な考え方でございます。
先ほどベンチマークのあり方についても、先生方のほうから問題点として宿題をいただいておりますけれども、その一つとしてこの対象範囲の拡大ということでございます。将来的な検討課題といたしましては、そもそもの基本ポートフォリオのベンチマークをどうしていくかということにも、つながることにはなろうかと思っております。まずは現在の基本方針の中でできることを少しずつ広げていくというところから、着実にやっていきたいということでございます。

-31-

ＳＲＩ・ＥＳＧ投資につきましては、ＥＳＧ、すなわち環境、あるいは社会的な取り組み、ガバナンスを重視する企業が、長期的にはより成長するであろうという基本的な考え方に立って、そういった動きを促進すると。
公的年金ということもあります。そういった観点で投資をしていってはどうかというのが基本的な考え方でございます。
【浅野会長】

よろしゅうございますか。はい、どうぞ。

【臼杵委員】

まずＥＳＧとエマージングということですよね。ちょっとコメントいた
しますと、ＥＳＧに関しては、あくまでも今のもちろん公的年金という性格はあるのかもしれませんけれども、基本的にはやっぱりリスク・リター
ンがどうなるかというところをまず考えていただいて、社会に役立つとかいう話をあまり入れてしまうと、何か二兎を追うというか、物事を２つ追いかけると、どっちかを他の1つができない言いわけに使うようなことになる場合もありますし、ですからそこはあくまでもリスク・リターンとしてどうなんだというところから、まず説得力を持つような形で考えていた
だきたいということです。
それから、エマージングに関しては、前向きに検討するということでいいと思うんですけれども、実際にやるとなると、必ずしもそのリスク・リ
ターンが改善するかどうかというのは一概には言えないところもあって、マネジャーをきちんとつかまえられるかという問題ですとか、ほかの年金基金でも、結構いいマネジャーはあまりお金を受け付けないというような状況に直面したりもしていますし、具体的にやるとなるとその辺の問題です。もちろん手数料も相当高いというようなこと。
それからベンチマークということで言えば、外国株式とのトラッキング
エラーがどうなるかとか、ＭＳＣＩ-ＫＯＫＵＳＡＩとの関係とか、その辺も含めて具体的にどういうマネジャーをどのぐらい入れるかとか、あるいは規模としてどのぐらいまで考えるかとか、その点を少し検討していただ
ければと思います。

【浅野会長】

何か今のご指摘に対して答えはありますか。はい、どうぞ。

【岡田財務部長】

まず最初のＳＲＩ・ＥＳＧ投資で、リスク・リターンをまずしっか

り考えるべきじゃないかと。ご指摘のとおりでございまして、インデック-32-スということで、モーニングスター社につきましてはちょっと今体制が十分でないということで、これ以外のＦＴＳＥとＭＳＣＩのほうは、今個別に細かく聞いております。
それぞれの会社も全体のベンチマークを意識した形で、このＥＳＧという観点でインデックスをつくっています。大きく市場全体からは外れない――全く外れていないわけではないんですけれども、そういった観点でこういったインデックスがつくられているようでございまして、当然リス
ク・リターン、十分そこを考えながらやっていくべきというのはご指摘のとおりかと思います。
エマージングにつきましてはおっしゃられるように、全体への影響をしっかり考えるべきだということでございます。ＭＳＣＩ全体ではこのエマージングは約１３％程度ということでございまして、外国株式の全体の１３％にいきなり持っていくというわけではなくて、徐々にやっていく必要があるのかなと思っております。
またアクティブ、パッシブにつきましても、今ご指摘のありましたように、アクティブのいいマネジャーをどうつかまえるかというのは、ほんとうに難しい課題だと思っておりまして、まずはこのパッシブからというよ
うなことも考えられるところでございます。そこにつきましても、もう少し具体的な検討を進めたいと考えております。
以上でございます。
【浅野会長】

ありがとうございました。今の２点については、私、意見がございます
ので、ちょっと申しわけないですが言わせていただきます。ＥＳＧ投資ですか、
これはリスク・リターンを中心にするのだったらやめたほうがいい。
逆に非ＥＳＧ投資をしたほうが、リスク・リターンはきっとよくなると思います。
ＥＳＧ投資をするのはやはり、ＥＳＧという目的のためにするのであって、連合会の基本的な運用のスタンスの中にも、そういうことも重視していこうと書いてあるわけですから、むしろやるんだったら、ほんとうにちゃんとＥＳＧということで投資しているのかどうかを、きちっとチェックすることのほうが大切だと思います。

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もちろんリスク・リターンを無視していいというわけではありませんが、少しコストがかかるとしてもそれはやるべきだと思います。そのコストがどの程度かという観点から、リスク・リターンを押さえていくということになるのではないかと思います。
それからエマージングに関しては、今事務局の基本的な進め方としては、
ベンチマークはＫＯＫＵＳＡＩのままにしておいて入れていくということですね。基本運用方針にあるただし書きを利用して進めていかれるということですが、あまりこのただし書きでたくさんやっていくのはどうかということと、もう一つ、臼杵先生がおっしゃったトラッキングエラーの問題があって、ベンチマークをＫＯＫＵＳＡＩのままにしておいてエマージン
グをやると、トラッキングエラーが大きくなってしまうので、そこをどう考えるかという難しい問題が残ってしまいます。
そういう意味ではやはり、行く行くはというか、
そんなに先ではなくて、
ベンチマークをAｌｌ Cｏｕｎｔｒｙに変えるとかいうことを検討せざるを得ないのではないか、そういうぐあいに考えます。私の意見を勝手に言ってしまいましたが、それを含めてコメントいただけるとありがたいです。
【甲斐委員】

ＥＳＧ投資なんですけれども、非常に前からブームになったりしている
んですけれども、これはかなり割高に買われる可能性があって、考え方として浅野先生がおっしゃったような、ＥＳＧをやっているから意味があるんだという考え方もありますけど、やっぱり銘柄ピッキングの一つだと考えて、要するに、将来的にこのＥＳＧ投資が企業の収益に結びつけるかどうかというようなところを、しっかりチェックせんといかんだろうと思います。要するに企業はあくまでも私的な企業なので、そこをきちんと理解
しておくという必要がやっぱりあろうかと思います。
それから、新興国投資についてはやっぱり新しいリスクプロファイルを持っているということで、ポートフォリオをさらによくするという効果があると思うので、個別に考えるんじゃなく、全体として新興国投資をどう入れればよくなるかというような、少し全体的な観点が重要であると思います。
それから予選で落とされているようなんですけれども、不動産です。か-34-

なり安定したインカムであるということもご説明がありましたように、投資対象として決して悪くない。ただ、私募にしますと流動性の問題とか透明性の問題があるので、少なくともＲＥＩＴは不動産株とビークルの形は違いますけど、本質はあまり不動産株と変わらないので、ＲＥＩＴは対象に考えてもいいんじゃないかなと思います。
以上です。
【浅野会長】

ありがとうございました。はい、どうぞ。

【宮井委員】

順番のようですので発言させていただきます。多分この２つ、すなわち、
ＳＲＩとかＥＳＧ、それから新興国の話ですが、伝統的資産運用が多分行き詰まってきて、それでいろんなところから見直しを迫られるということになっているのではないかと思うのです。ＴＯＰＩＸを見ても、ここ１０
年投資しても全然リターンが得られていないというのがあって、だけどＴ
ＯＰＩＸの構成銘柄を見たら、６割弱はプラスリターンが得られているということもあるようですので、ですからこの伝統的資産のベンチマークともあわせて、どういう投資をしていくのがいいのかというところが問われているのではないかと思います。
そういう意味で、今やっている伝統的資産の運用との整合性を当然考えながら、このＥＳＧ投資であるとか新興国投資というのを検討していく必要があると思いますし、そういう方向に全体として進んでいくのではない
かなと思います。
それで、私はこのＥＳＧについていろいろ調査、研究しているところがありますので、これはぜひ連合会の今回のテーマとフィットするということだと思いますので、できるだけ協力させていただきたいと思います。

【浅野会長】

ありがとうございました。ほかにご意見は。はい。

【芹田委員】

先ほどの議論の中で触れられた点について、私はこの運用手法の連合会の進め方として、少しずつ進めていくということではなくて、ベンチマー
クを見直し、最適な基本ポートフォリオを決定することについては、慎重な議論が必要と思いますが、決定後には一気にそれらを積極的に利用していく、資産クラスを拡大していくべきと考えます。ただし、ＥＳＧ等はち
ょっと別かもしれません。

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【浅野会長】時間も大分押し迫っていますので、今いただいたご意見を踏まえて、最終的な提案というか、我々は答申という形にしないといけないので、事務局のほうでまず案を出していただいてということにしたいと思いますが、今後、事務的な手続としてはどうなりますかね。

【岡田財務部長】

次回、１２月５日ということでお時間をいただいているところでございますけれども、今いただきました宿題、ご指摘を踏まえまして、事務局のほうで案をつくりまして、できるだけ早い時期に、事前にご相談をさせていただきまして、またその際にご意見をいただいて、それを反映させた形で１２月５日の正式な委員会のほうに、資料の提出と答申案ということでお諮りをしたいと考えております。
できるだけ早い時期にいろいろご相談したいと思っておりますので、またご意見をいただきたいと存じますので、何とぞよろしくお願いいたします。
【浅野会長】

その際ですけど、今芹田先生のほうから、ベンチマークも見直してやったほうがいいというご意見がありましたが、今回はやはりそこまではできませんので、それは引き続きの検討事項としてやらせていただくことにします。
それから、甲斐先生からいただきました不動産、特にＲＥＩＴは検討対象として取り上げたらいいのではないかというご意見だったのですが、事務局いかがですか。

【岡田財務部長】

すいません、これはまだ事務局で十分できていないんですが、私自身の私見として聞いていただきたいんですけれども、まずベンチマークの見直しでございますけれども、これも昨年基本ポートフォリオをつくって運用を開始したのと同じでございますけれども、実際にオペレーションをやる事務局といたしましては、やはり時間をかけて少しずつというのが、そのときどきのタイミングをとらない形をできるだけ考えたいと。
いきなりごそっと変えることは、理屈としては正しいとは思うんですけ
れども、なかなかそのときどきの相場環境がございますので、オペレーシ
ョンをする立場としては、ほんとうに徐々にやっていきたいというのが正直なところでございます。

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不動産につきましては、これも今いろいろ検討しているところでございますけれども、ＲＥＩＴの市場が３兆円規模と、東証の３００兆とかに比べると非常に小さいというところがございます。
不動産自体は非常に魅力的な投資法の一つではありますので、これについても検討していきたいとは考えているんですが、基本方針の改正という非常に大きなハードルがありますので、もう少しお時間をいただきたいと考えております。
【浅野会長】ということですので、不動産については残りの２つ、ＰＥとヘッジファ
ンドよりは優先して、今後も積極的に検討していくということでよろしいでしょうか。で、芹田先生のご指摘に対しては、これも徐々に始めるということで、その間並行してベンチマークの入れかえ等は検討していく、こ
ういう取り扱いで、基本的に次回までに新たな運用手法について一応最終案、答申案を、皆さんのご意見をいただきながら練り上げていく、こういうことで進めさせていただきます。
まだ皆さん方、ご意見もたくさんおありかと思いますが、これにて本日の議事を終わりとさせていただきます。
以後の進行につきましては、事務局より進めていただくということだと思いますが、よろしくお願いします。

【吉田事務局長】

委員の皆様方にはお忙しいところご出席いただき、ご審議いただき、

まことにありがとうございました。
長時間にわたりましたが、以上をもちまして、第１７回資金運用委員会を閉会いたします。どうもありがとうございました。

―― 了 ――-37-