金融政策の基本的な考え方と経済・物価情勢の今後の展望― 内外情勢調査会における講演 ―2023年５月19日
日本銀行総裁植田 和男

１. はじめに
２. 金融政策の基本的な考え方
３. 経済・物価情勢の展望と金融政策運営

図表１

２.金融政策の基本的な考え方

伝統的な金融政策のメカニズム②経済と物価の関係①金利と経済の関係

中
央
銀
行

企
業
・家
計

金融引き締め

金融緩和

金利引き上げ金利引き下げ（フィリップス曲線＜イメージ＞）
3

物価上昇率（％）

２％目標
2

需要の減少

需要の増加

需給ギャップ悪化

需給ギャップ
改善

需給ギャップ
改善

需給ギャップ悪化
1-3-2-10

1
2
3
需給ギャップ（％）

1

図表２

２.金融政策の基本的な考え方

需給ギャップ以外の物価変動要因とその影響
予想物価上昇率
4

物価上昇率（％）

一時的な供給ショック
4

物価上昇率（％）

フィリップス曲線からの一時的な乖離

332

フィリップス曲線自体の上下シフト120-11-3-2-10123需給ギャップ（％）-3-2-10123需給ギャップ（％）

2

図表３２.金融政策の基本的な考え方

バブル崩壊以降の２つの課題①金利の下限制約②賃金や物価が上がらないことを前提とした考え方や慣行の定着

翌日物金利

予想物価上昇率（前年比、％）
4（％）
9（前年比、％）88763624120054
32
1

予想物価上昇率（左目盛）
物価上昇率（左目盛）
賃金上昇率（右目盛）-10-1-2-4-2

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
年度

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01
年度（注）1．左図は、無担保コールＯ／Ｎ物レートの月中平均。
2．右図の予想物価上昇率は、エコノミストの６～10年先の見通し。物価上昇率は、消費者物価指数（総合、消費税率引き上げの影響を除く）。
賃金上昇率の1990/10～12月以前は事業所規模30人以上、それ以降は同５人以上。
（出所）日本銀行、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、総務省、厚生労働省

3

図表４

２.金融政策の基本的な考え方

フィリップス曲線の変化（デフレ期まで）
4

ＣＰＩ（除く生鮮食品・エネルギー、前年比、％）3

デフレ前（1983～1997年）

2①需給ギャップの悪化
1②予想物価上昇率の低下
0

デフレ期（1998～2012年）▽各期間の平均需給ギャップ●＋0.7■－1.0-1（％）
物価
前年比＋1.5－0.3-2-6-5-4-3-2-10123456
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（注）ここでの物価（ＣＰＩ）は、変動の大きい生鮮食品・エネルギーと、一時的な要因である消費税率引き上げ、教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いたものを使用している。ここで示したフィリップス曲線は、統計的手法で機械的に算出したものであり、幅を持ってみる必要がある（図表６、12も同じ）。
（出所）総務省、日本銀行

4

図表５

２.金融政策の基本的な考え方

非伝統的金融政策の変遷と「量的・質的金融緩和」
非伝統的金融政策の変遷※括弧内は最初に導入した中央銀行■1999年４月：時間軸政策（フォワードガイダンス）の導入（日本銀行）――デフレ懸念の払拭が展望できるような情勢になるまで現在の政策を続ける、と約束。

■2001年３月：量的緩和の導入（日本銀行）――金融市場調節の目標を、無担保コールレートから日本銀行当座預金残高に変更。

■2008年11月～：大規模な資産買入れの導入（米国ＦＲＢ）――リスク性資産である住宅ローン担保証券に加え、国債を大規模に買入れ。

■2012年７月：マイナス金利政策の導入（デンマーク国民銀行）■2016年９月：イールドカーブ・コントロール（ＹＣＣ）の導入（日本銀行）――短期金利を▲0.1％、長期金利をゼロ％程度で維持。

日本銀行の「量的・質的金融緩和」（2013年４月～）■先行きの金融政策運営方針に関するコミットメント■大規模な国債買入れによる長期金利の押し下げ――2016年１月にはマイナス金利政策、同年９月にはＹＣＣを導入。

■ＥＴＦ等リスク性資産買入れによる株式市場等のリスク・プレミアムへの働きかけ

効果

副作用

■経済の改善・雇用の大幅な増加■デフレではない状態が実現⇒経済・物価の押し上げ効果を発揮■金融仲介機能への影響■市場機能への影響⇒様々な工夫により対応

5

図表６

２.金融政策の基本的な考え方

フィリップス曲線の変化（ＱＱＥ導入後）
3

ＣＰＩ（除く生鮮食品・エネルギー、前年比、％）2▽各期間の平均需給ギャップ
■－1.0
◆
＋0.2

1（％）
物価前年比
－0.3＋0.5

量的・質的金融緩和期（コロナ前）（2013～2019年）

0

デフレ期（1998～2012年）-1-2-6-5-4-3-2-1（注）ＣＰＩ（除く生鮮食品・エネルギー）は、一時的な要因（図表４脚注参照）を除く。
（出所）総務省、日本銀行

012
3
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）

6

図表７

２.金融政策の基本的な考え方

金融政策決定会合（2023年４月27・28日）
金融政策運営の「多角的なレビュー」

先行きの金融政策運営方針■わが国経済がデフレに陥った1990年代後半以降、25年間という長きにわたって、「物価の安定」の実現が課題となってきた。

■先行きの金融政策運営方針を、感染症法上の分類変更や、感染症により内外経済・金融市場が影響を受けるリスクの低下を踏まえ、改めて整理。

■その間、様々な金融緩和策が実施されてきた。
こうした金融緩和策は、わが国の経済・物価・金融の幅広い分野と、相互に関連し、影響を及ぼしてきた。
■このことを踏まえ、金融政策運営について、１年から１年半程度の時間をかけて、多角的にレビューを行うこととした。
（前年比、％）
5
消費者物価指数4（除く生鮮食品、消費税調整済）
32
10-1-2-398
0104071013
年
量的緩和
ゼロ金利政策・時間軸政策

マイナス金利政策

161922

包括緩和
量的・質的金融緩和イールドカーブ・
コントロール

基本方針を新たに記述
日本銀行は、内外の経済や金融市場を巡る不確実性がきわめて高い中、経済・物価・金融情勢に応じて機動的に対応しつつ、粘り強く金融緩和を継続していくことで、賃金の上昇を伴う形で、２％の「物価安定の目標」を持続的・安定的に実現することを目指していく。
従来の方針を維持「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。マネタ
リーベースについては、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、拡大方針を継続する。引き続き企業等の資金繰りと金融市場の安定維持に努めるとともに、必要があれば、躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じる。

7

図表８

３.経済・物価情勢の展望と金融政策運営

日本経済
業種別の経済活動

日本銀行の経済見通し（季節調整済、2019年＝100）110（季節調整済年率換算、兆円）
580

100

570
560

90

55080
540

25年度
＋1.0％

24年度
＋1.2％
23年度
＋1.4％

70530

60520

製造業
非製造業（除く宿泊・飲食、娯楽、運輸）
宿泊・飲食
娯楽
運輸

50
40

510500490

3020 年

21222313 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
年度（注）1．左図の製造業は、鉱工業生産指数。その他は、第３次産業活動指数。
2．右図の見通しは、政策委員見通しの中央値（2023/4月展望レポート）。2023年度以降の実質ＧＤＰの見通しの水準は、2022年度実績をベースに見通しの成長率を乗じて算出。
（出所）経済産業省、内閣府、日本銀行

8

図表９

３.経済・物価情勢の展望と金融政策運営

物価日本銀行の物価見通し（前年比、％）
5

輸入物価
60

エネルギー
食料品
財（除く食料品）
サービス
一時的要因
ＣＰＩ（除く生鮮食品）

43＋1.8％
2

市況要因等
50

為替要因
輸入物価

40＋2.0％30＋1.6％
除く生鮮食品・
エネルギーの寄与（試算値）

1(前年比、％)

20100（23年度） （24年度） （25年度）-10-10-222 年

23242521 年

262223（注）1．左図の「一時的要因」は、携帯電話通信料と旅行支援策の影響からなる日本銀行スタッフによる試算値。見通しは、政策委員見通しの中央値（2023/4月展望レポート）。見通しの寄与度は、除く生鮮食品と除く生鮮食品・エネルギーの中央値と、ウエイトを用いて算出した試算値。
2．右図の「市況要因等」は、輸入物価の契約通貨ベース指数の変動により説明される部分。「為替要因」は、円ベース指数と契約通貨ベース指数の乖離から算出。
（出所）総務省、日本銀行

9

図表10

３.経済・物価情勢の展望と金融政策運営

海外経済
物価上昇率

政策金利

（前年比、％）
16（％）
101412米国

9ドイツ

8フランス

米国

ユーロ圏

71068564432201-20-1-4
80 年 859095000510152085 年 90950005（注）1．左図は、各国の国内基準の消費者物価指数（ＯＥＣＤ集計）。
2．右図の米国は、ＦＦ金利の誘導目標（レンジの場合は中央値。1995/6月以前はＦＦ金利実効レートの月中平均）。
ユーロ圏は、預金ファシリティ金利。
（出所）Haver、Bloomberg

10152010図表11

３.経済・物価情勢の展望と金融政策運営

賃金
業況感と雇用人員判断（短観）

物価とベア（前年比、％）
5（ＤＩ、％ポイント） （ＤＩ、％ポイント、逆目盛）
60-60
業況「良い」・人員「不足」
40

ベースアップ率
4-40

物価上昇率

3

雇用人員判断ＤＩ
（右目盛）

20-20
200
1-20200-4040
業況判断ＤＩ（左目盛）-1

業況「悪い」・人員「過剰」-60

60
88 年 92

960004081216-220

88 年 92

96000408121620（注）1．左図は、全産業全規模ベース。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2．右図の物価上昇率は、消費者物価指数（除く生鮮食品、消費税率引き上げ等の影響を除く）。ベースアップ率の2023年は、連合の第５回集計時点。
（出所）日本銀行、総務省、日本労働組合総連合会、中央労働委員会、労務行政研究所
11

図表12

３.経済・物価情勢の展望と金融政策運営

フィリップス曲線（コロナ前後）
4ＣＰＩ（除く生鮮食品・エネルギー、前年比、％）

23/1Q

32

量的・質的金融緩和期（コロナ前）（2013～2019年）

コロナ拡大後（2020年以降）
1

0-1-5-4-3-2-1（注）ＣＰＩ（除く生鮮食品・エネルギー）は、一時的な要因（図表４脚注参照）を除く。
（出所）総務省、日本銀行

0123
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）

12

図表13

３.経済・物価情勢の展望と金融政策運営

フィリップス曲線の上方シフト
4ＣＰＩ（除く生鮮食品・エネルギー、前年比、％）3

予想物価上昇率の高まり

2

10-1-5-4-3-2-1（注）ＣＰＩ（除く生鮮食品・エネルギー）は、一時的な要因（図表４脚注参照）を除く。
（出所）総務省、日本銀行

0123
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）

13