第２４回資金運用委員会
平成２６年１月１７日（金）【青山事務局長】

おはようございます。定刻にはもう少しだけ時間がございますけれ

ども、先生方、皆さんおそろいになられましたので、ただいまから第２４回資金運用委員会を開会いたします。私、事務局長の青山でございます。
どうぞよろしくお願いいたします。
それでは、これからの議事進行につきましては浅野会長にお願いしたいと存じます。どうぞよろしくお願い申し上げます。
【浅野会長】

それでは、議事に入りたいと思います。
初めに、報告事項の平成２５年度長期給付積立金の運用状況等について
事務局より説明をお願いします。

【篠田運用企画課長】

それでは、「平成２５年度長期給付積立金の運用状況」につきまして、ご報告をさせていただきます。
まずグラフでございますが、中央やや右寄りの太い縦線を引いております２５年３月末を１００といたしまして、右端の昨年１２月末日までの主要４資産のベンチマークの推移をあらわしているものでございます。前回の委員会では９月末までの状況をご報告しておりますので、それ以降の市
場環境についてご報告をさせていただきます。
１０月から１２月にかけましては、世界的な株価上昇や円安の進行などによりまして、内外株式、外国債券の１２月末のベンチマークは９月末に比べまして上昇してございます。
一方、国内債券につきましては、１０月月初は金利が低下したものの、その後はアメリカの長期金利の上昇、世界的な株価上昇によりまして上昇基調で推移をいたしました。国内債券の１２月末のベンチマークは、９月末に比べて横ばいとなっているところでございます。
足元の市場の動向でございますが、年明け後は、年末の株高の反動やアメリカの雇用統計結果が市場予想を下回ったことなどによりまして、内外株価は軟調な動きとなっております。為替の円安一服もございまして、先-1-週末１月１０日現在のベンチマークは、国内債券が上昇する一方、内外株
式、外国債券は低下をしている状況でございます。
次に、２５年度の資産構成割合の推移でございます。２５年１１月末の時価総額は１０兆１８８億円で、平成１９年度からの長期給付積立金の一元的処理実施以降で初めて１０兆円を超えることとなったところでございます。
また、２５年９月末の９兆７,５２９億円からは２,６５９億円の増加となっております。これは、１０月から１１月までの年金収支が約１９１億円のプラスとなったことに加えまして、運用収益が約２,４６７億円のプラスになったことによるものでございます。
なお、前回の資金運用委員会において、先ほど申しましたように、貸付
金につきましては、資産特性の近い国内債券とあわせて、実務上管理していくことと整理されましたので、国内債券と貸付金の合計の数値を欄外に掲載をしているところでございます。
１１月の資産構成割合は、全ての資産において基本ポートフォリオの許
容乖離幅の範囲内となってございます。
次に、第３四半期の修正総合利回りは、全ての資産の利回りがプラスとなりまして、全資産合計でプラスの２.５３％となっております。通期でも全ての資産がプラスとなりまして、中でも内外株式が大きくプラスの利回りとなったことによりまして、全資産合計でプラス６.２６％となってございます。
次に、信託運用の収益率でございますが、２５年度通期の超過収益率のところをごらんください。国内債券につきましては、アクティブファンド
では格付要因がプラスに寄与し、事業債インデックスを０.２１％上回りました。
自家運用ファンドでは、第１四半期におきまして、金利が全体的に上昇する市場環境下、ファンドのデュレーションがベンチマークのデュレーシ
ョンよりも長かったため、ベンチマークを０.１６％下回っております。
なお、ラダー構築ファンドでは、ファンドのデュレーションが政策ベン
チマークのデュレーションよりも短いため、第一四半期の金利上昇局面で-2-

はプラスに、以降の金利低下局面ではマイナスに働いておりまして、
結果、
国内債券全体の超過収益率はマイナス０.２７％となっております。
国内株式につきましては、アクティブファンドは、利益水準に対して株価の割安な銘柄をオーバーウエートしていたことがマイナスに影響し、ベンチマークを０.４０％下回っております。
パッシブファンドは、信用面から非保有としていた銘柄の収益率が相対的に高かったことや、キャッシュ要因がマイナスに影響し、ベンチマーク
を０.４３％下回っております。結果、国内株式全体の超過収益率はマイナ
ス０.４３％となっております。
外国債券につきましては、アクティブファンドでは国別配分がマイナスに影響し、ベンチマークを０.７３％下回っております。パッシブファンド
では、価格評価要因がマイナスに影響し、ベンチマークを０.１３％下回りました。結果、外国債券全体の超過収益率はマイナス０.２３％となっております。
外国株式につきましては、アクティブファンドは、先進国アクティブフ
ァンドの銘柄選択のプラスの寄与により、ベンチマークを１.６０％上回りました。パッシブファンドでは、配当課税要因や修正ディーツ法の計算差
異がマイナスに影響し、ベンチマークを０.１２％下回っております。
結果、
外国株式全体の超過収益率はプラス０.０７％となりました。
次に、リスクの状況でございますが、まず基本ポートフォリオのリスク
モニタリング指標等の状況をお示ししております。状況につきましては、
ボラティリティや相関係数、トラッキングエラー、それぞれの状況ともに、前回のご報告以降、特段大きく変化した点はございません。
引き続きまして、長期給付積立金に係るリスク状況についてのご説明でございます。
足元の長期給付積立金全体のトータルリスクは、
４.９７％となってございます。こちらも、前回ご報告時、５.０５％でございましたが、大きく変化はございませんで、管理上の目安の３.１％から５.４％の範囲内にございました。また、１１月末時点までに目安を超過したことはなく、また個別の指標においても特段大きく変化したことはございませんでした。

-3-

以上でございますが、最後に、その資料の後ろに、昨年末、１２月９日に積立金基本指針に関する検討会が開催されておりますので、参考までに、そのときの次第と、資料として、基本指針の概要ということで、事務局が作成した、今後議論をするに当たっての論点をまとめたものをつけておりますので、ごらんいただければと思います。
以上でございます。
【浅野会長】

どうもありがとうございました。
それでは、ただいまの説明につきまして、ご意見やご質問等がございま
したら、お願いいたします。いかがでしょうか。

【宮井委員】

聞き漏らした部分についてお伺いします。信託運用の収益率のところで国内株式のパッシブの説明がございました。特に第２四半期で、ベンチマークの収益率の数値がｙと書かれてますが、超過収益のその辺の説明を、もう一回していただきたいと思います。パッシブにしては、超過収益率が大きく、アクティブと同じぐらいの大きさになっていると思うのですが。

【浅野会長】

いかがでしょうか。このｙというのは何……。

【鈴木運用管理課長】

大変申しわけございません。ｙはベンチマークの収益率でございますので６.０５でございまして、それで超過収益率は、その横の右のほうの０.０１という数字でございますので、
パッシブ自体は第２四半期はベンチマーク並みの収益率になっているということでございます。
【宮井委員】

トータルで通期でマイナス０.４３というパッシブの数値が、アクティブと同じぐらいの超過収益率になっていると思いますけれども、先ほど、この辺の話をされたと思いますが、もう一度お願いします。

【鈴木運用管理課長】

こちらにつきましては、まず第１四半期について、非保有銘柄

が非常にパフォーマンスがよかったことと、それと、未収配当金が入ってきたキャッシュ効果がマイナスになったことでございます。
【浅野会長】

よろしいでしょうか。

【宮井委員】

はい。

【浅野会長】

ほかに。どうぞ。

【甲斐委員】

株式だけじゃなくて、パッシブで差異が出ているときに、運用上の問題
なのか、先ほどありました未収や評価期間の影響なのか、分別する必要が-4-

あります。つまり、何らかの計算上、不可抗力なものがパッシブの中には相当含まれているという問題です。それは別個切り出して、そういうものと、こちらに裁量があって差がついたものを分けて表記するほうがわかりやすいと思うのですが、いかがですか。
【鈴木運用管理課長】

おっしゃるとおり、パッシブについてですけれども、ほとんどが基本的に未収配当や配当課税など、不可抗力的な要因で差異がついています。あとは、解約によって修正ディーツ法の計算による差異などでございます。その表記については、どちらかというと説明のほうできちんとしていきたいと思っております。
【浅野会長】

それについては、事務局では毎期、把握されているということですね。

【鈴木運用管理課長】

はい。そちらについてはきちんと把握しているということでございます。
【浅野会長】

多分、数字で細かく示すのは大変だということで、きちっと把握はされており、それは口頭で説明しているので、それでご勘弁願いたいということですが、よろしいでしょうか。

【甲斐委員】

わかりました。特に顕著に差異が発生したときに説明していただくことでけっこうです。

【德島委員】

今の件ですが、前回も少し議論があったと記憶しています。要するに、１つは非保有銘柄による要因と、それに加えて、ご説明のありました未収配当等のタイミングの問題です。未収配当等のタイミングの問題は、基本
的には、通期とか２年とかにならしていけば消えるものなので、パッシブ運用の精度を見るのであれば、例えば、資料に掲載されているリスクの状
況の中の国内株のパッシブ運用の推定トラッキングエラーの数値を見れば、把握できるのではないかと思っています。
ただし、実際、先ほどご説明がありました非保有銘柄に関しては、トラッキングエラーでは必ずしも十分に把握し切れていない。実際、国内株のパッシブ運用の推定トラッキングエラーは０.１０ですから、パッシブファ
ンドとしては全然おかしくない水準です。一般的な運用者のターゲット水
準ぐらいにありますので、この数値を見ていただければ変なことはないだ
ろうという確認は多分できるだろうと思います。

-5-以上です。
【浅野会長】

ありがとうございました。

【加藤委員】

確認ということでお聞きさせていただきます。２５年度通期で四半期ごとの結果が出ていますので、これについての質問です。まず、外国債券についてのアクティブ運用のところです。最初の２四半期のところ、アクティブリターンの変動が結構大きいです。後の２四半期は差が比較的小さく
なってきているようです。運用者に対して何らかの変更の指示をされたのかどうかというのが１つ目の質問です。２つ目は外国株式についてです。
外国株式と国内株式の超過リターンを見てみますと、国内株式は大体０.
３％程度ですが、それに対して、外国株式は１％以上が多くて、アクティ
ブ度がかなり高いという感じがしますが、これは事務局としては想定されていた結果ということでよろしいでしょうか。

【鈴木運用管理課長】

まず、第１の外国債券のことについてですけれども、こちらから特に指示しているわけではございませんで、ただ、要因としましては、
アクティブファンドについては２ファンド採用しておりまして、その中の１ファンドを解約いたしまして、その１ファンドが比較的リスクをとっていたファンドでございまして、そのファンドがなくなった結果、収益率が落ちついてきたという形になっております。
続きまして、２点目が国内株と外国株のアクティブの収益率の大きさの差でございますけれども、まず第１点は、国内株につきましてはファンド数が１３に対しまして、外国株式につきましてはファンド数が５です。その中で、エマージングが２入っているという状況で、先進国のアクティブについても、比較的アクティブ度合いが大きいファンドが入っているということで、ファンド数の部分と、外国株式については、入っている内容、ファンドの特性の違い、そういうことでボラティリティの大きさが出ているということで認識しております。
【浅野会長】

よろしいですか。

【加藤委員】

ありがとうございました。これは以前に議論されたのかもしれませんけ
れども、ファンドの数というのは、それは何らかの議論をした結果、１３と５ということになったということでよろしいのでしょうか。それから、-6-

エマージングのベンチマークもＭＳＣＩコクサイを使っているという理解でよろしいですね。
【鈴木運用管理課長】

まず、ファンド数につきましては、国内株式については、基本

的にはウエートは、もともと国内株式のパッシブアクティブ比率というのが、当初はアクティブのほうが６０％で、前回の基本ポートフォリオを作成するときに４０％に変えていますが、そもそも、運用する資産の額が多かったということと、あとは、国内株式には、スタイルや手法と選択肢が非常に多かったことによります。外国株式につきましては、そもそもアク
ティブ比率が、良いアクティブがあったら入れていきましょうという観点で行っていたので、良いアクティブがあったらということでファンド数を厳選して選んでいったというような違いがありまして、ファンド数のことについては議論した結果、こういう数字になっているということでございます。
エマージングのベンチマークについては、マネジャーに対してはエマー
ジングのベンチマークを与えていますけれども、こちらの評価は、政策ベンチマークに対してということでございますので、そういった意味できちんと管理しているということでございます。
【浅野会長】

よろしいですか。
ほかにご質問、ご意見ございませんか。どうぞ。

【甲斐委員】

大した話じゃないと思うのですが、リスクのモニタリングの指標の件でお聞きします。共分散指数を計算されて、ここに表示されていますよね。
ここでいうと０.４２という数字ですが、モニタリングの対象にしているということは、この数字をどのように解釈をし、何に活用しようとしているのか。その辺の使い方を説明していただけますか。

【鈴木運用管理課長】

共分散指数についてはポートフォリオの中の相関が強まっているかどうかを把握するために、ここの中に入れているということでございますけれども、これについては、長期的な趨勢の中で、リーマンショックのところなど、どのぐらいの位置にあるかというのを参考にモニタリング
しており、短期的にどうかということでなくて、長期的に見ているということでございます。

-7-

【浅野会長】よろしいですか。

【甲斐委員】

見ているのはいいのですが、これを見て、どういう状況になったら、どんなアクションをとろうとしているのかを前もって考えておくのが肝要です。その辺、いかがですか。

【鈴木運用管理課長】

我々のリスクモニタリングについては、Ｂａｒｒａで出しているトータルリスクのほうで管理しておりまして、そのトータルリスクが範囲を超えた場合、その原因がどういうところにあるのかということを見るために活用しようと考えております。
【浅野会長】

特に基準値を設けているわけではないということですね。

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

ただ、この推移には一応関心を持っているということで。

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

はい、特にございません。

はい、そういうことでございます。

金融危機のようなときに相関が高まって、この共分散指数が上がるということがあるので、そういう可能性がないかという観点から、こういう指標もごらんになっているという、こういう理解でよろしいですか。

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

はい、そういうことでございます。

よろしいでしょうか。
ほかに、ご質問、ご意見ございませんでしょうか。それでは、ないようですので、次の事項に移りたいと思います。
次は、協議事項の答申書（案）等についてですが、最初に、自家運用の役割と投資対象の見直しについて事務局より説明をお願いいたします。

【篠田運用企画課長】

それでは、自家運用の役割と投資対象の見直しにつきまして、ご説明を申し上げます。
平成１９年３月２２日付の資金運用委員会の答申におきまして、自家運用につきましては、「運用コストの節減、連合会の目的に沿った運用が可能となること、スタッフの運用能力向上のメリットが大きいことが想定されまして、自家運用を行う妥当性はあると言える」とされた上で、自家運用と委託運用の役割分担につきまして次のとおり整理をされているところでございます。
まず自家運用につきましては、「安全かつ効率的な運用に資するため、自-8-家運用で信用リスクをとることは回避し、原則として公共債を当面の投資対象としてベンチマークに沿った２０年ラダーポートフォリオの構築を目指す」「連合会の管理体制の拡充に伴い、投資対象の見直しを行う」とされたところでございます。
委託運用のパッシブ運用につきましては、「委託運用機関は信用リスク
モニタリングを行う体制が整っていること、および自家運用では当面信用リスクを回避することから、移管時ポートフォリオに含まれる信用リスクのある債券については当面、パッシブ運用で保有する」「保有する債券は、
段階的に自家運用で引き継ぐことを想定しているため、自家運用の投資対象に準じ、Ａ格以上を投資対象とし、新たに購入する債券の投資対象は当面、公共債およびそれに準ずるものに限定する」とされたところでございます。
委託運用のアクティブ運用につきましては、次のページになりますが、「連合会のベンチマークがＮＯＭＵＲＡ−ＢＰＩラダー２０年でベンチマーク構成債券が国債のみであることから、事業債の信用スプレッドを主な収益源泉とし、連合会の自家運用で投資対象外となる債券を主たる投資対象とするアクティブ運用の採用を行う」「投資対象はＢＢＢ格以上の事業債・金融債・円建外債を中心とする。ただし、これらの債券は国債と異なり、全体的に１０年以下の発行量が多いため、連合会ベンチマークとは異なるマネジャー・ベンチマークを付与して管理を行う」とされたところでございます。
その後、平成２３年１月１３日付の資金運用委員会の答申におきまして、連合会の自家運用のリスク管理体制の充実が図られてきていることから、自家運用においてＡＡ格以上の格付を付与されているなどの条件つきの事
業債を購入することも妥当とされまして、これに基づき自家運用を進めているところでございます。
しかしながら、事業債の対国債スプレッドは、平成１９年の答申時から大幅に縮小しており、既にパフォーマンス向上に資する意義が薄れているのが現状となってございます。
このような状況を踏まえまして、実際のファンド運営を見ましても、主-9-に日銀買いオペで市場実勢とかけ離れた価格で売却してキャピタル収益を確保するという状況でもあり、個別銘柄選択に基づく売買で超過収益を獲得するという当初想定をいたしましたアクティブ運用とはかなりかけ離れた姿となっていることから、今回、事業債アクティブファンドについては全額解約したいと考えております。
次に、新たな自家運用ファンドの立ち上げにつきましては、被用者年金の一元化を見据えますと、事業債への投資を一定程度継続する意義は依然としてあり、また、公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議の報告書におきましても、自家運用を活用することが期
待されていることから、事業債投資において自家運用を強化する必要があると考えております。
それでは、次に、当連合会の円貨建債券運用の全体像と新たな自家運用
ファンドの関係をご説明させていただきますので、平成２５年度末の自家運用ファンド、ラダー構築ファンド及びＡ格以上の事業債の償還年限別保有状況の表をごらんいただければと思います。
それぞれのファンドの規模は額面で、一番上のグラフの２０年ラダーポートフォリオである自家運用ファンドでは、円貨建債券の約４割を占めまして、約２兆３,０００億円となっております。２段目のグラフでございま
すが、これは、２０年ラダーポートフォリオの構築とキャッシュフローマ
ッチングを行っておりますラダー構築ファンドでございますが、こちらは約６割を占めて約３兆３,０００億円となっております。３段目のグラフの事業債アクティブファンドのうち、Ａ格以上の事業債につきましては約３００億円の規模となっているところでございます。
自家運用ファンドは、先ほど申しましたように、１９年３月の資金運用
委員会の答申を踏まえまして、１年限１,０００億円程度で、約２兆円の２０年ラダーポートフォリオを維持する運営としていることから、償還金につきましては、２０年債に再投資するのみのオペレーションとなっている
ところでございます。
また、債券市場で、事業債でございますけれども、２０年債を発行するのは、ガスとか鉄道など非常に限られた発行体となっているのが現状でご-10-ざいます。したがいまして、先ほど述べました有識者会議の報告書の趣旨を踏まえまして、事業債投資において自家運用の強化を図るためには、新たな自家運用ファンドを立ち上げる必要があると考えております。
新たな自家運用ファンドの規模といたしましては、スタートといたしま
しては、先ほど申しましたように、今回、解約を予定しております事業債
アクティブファンドのうち、グラフでいきますと３段目のグラフにありま
すが、償還年限別の残高構成のＡ格以上。Ａ格以上というのは、自家運用の投資対象がＡ格以上と定められておりますので、Ａ格以上の事業債を現物移管しまして３００億円程度とし、この規模につきましては、先ほどご説明いたしました連合会が保有している円貨建債券の中では極めて少額となっている状況でございます。
また、平成２４年に発行された円貨建債券全体のマーケットサイズを見てみますと、事業債は国債・地方債含め全体の４％程度でありますので、事業債の市場規模からしても、規模を急に拡大することは考えていないところでございます。
次に、ファンドの役割等でございますが、現在、年金給付資金のキャッシュフローマッチングとして、自家運用ファンドの利金、それから、ラダー構築ファンドの元利金によりまして、今年度の年金収支の不足分を埋めた上で、その残高を、今年度であれば、２段目のグラフの５年債から１０年債の購入をラダー構築ファンドを使いまして、地方債を中心に、地方公共団体金融機構債や事業債で行っているところでございます。
また、株価の上昇局面におきましては、将来の年金給付のキャッシュフ
ローを確保するために、株式を売却し債券を購入するオペレーションを実施してございますが、その際にも、このラダー構築ファンドで同様の投資行動を行っているところでございます。
今後につきましては、これまでラダー構築ファンドで行っておりました
債券購入のうち、事業債の一部について、
今回の新しいファンドを活用し、キャッシュフローマッチングの一部を代替していくことを考えているとこ
ろでございます。そのため、新しいファンドでは、原則といたしまして、満期保有での運用を考えているところでございます。

-11-このように、新しいファンドにつきましては、キャッシュフローマッチ
ングを目的といたしまして、満期保有を原則としたファンドでございます
ので、既存のベンチマークと償還年限別残高構成が異なるため、特定のベンチマークの設定を行わず、ベンチマークとの相対評価も現在のラダー構
築ファンドと同様に行いませんが、見ていただきました自家運用ファンド、ラダー構築ファンドを含めました円貨建債券トータル、約６兆円になりますが、そのトータルでパフォーマンス評価や、その背景となる推定トラッキングエラーなどのリスク管理は従来どおり実施をしていきたいと考えております。
次に、執行体制等でございますが、現在、長期給付積立金の運用の計画、執行、チェック体制につきましては、
前年度末に計画の策定を行った上で、債券を購入し、その購入が購入計画どおりかなどのチェックを行っております。新たな自家運用ファンドにつきましても、同様の枠組みで運営していきたいと考えております。
具体的に申し上げますと、運用企画課におきまして、年間の計画、四半
期ごとの資金の運用計画の策定を行いまして、自家運用については、自家運用室において、それに基づいた年間、四半期の債券の購入計画を策定し、常務理事がメンバーとなっております資金運用検討会議において協議して決定をしているところでございます。
実際の債券購入に当たりましては、自家運用室において銘柄・業種分散を図りながら、具体的な購入銘柄候補を選定し、月次で、財務部長に協議をした上で執行し、その購入が購入計画どおりか、また、運用方針に抵触していないかなどのチェックを運用企画課において行っております。運用
状況については、資金運用検討会議に報告していくという従来どおりの枠組みで行っていきたいと考えております。
次に、当ファンドの運営でございますが、従来以上に適正な信用リスクの判断を行う必要がございますので、現在、兼務を含めて４名の職員の体制でございますが、４月から金融機関で債券運用の経験者を１名、自家運用室に配置をしまして、体制のさらなる充実を図っていきたいと考えてお
ります。

-12-

また、事業債の投資開始から３年を経過しましたこと、実務経験者を配置することでリスク管理体制の拡充が図られることなどから、その投資対象につきましては、基本方針に基づきまして、Ａ格以上、同一発行体の取得は自家運用資産の１０％以内とし、発行体の業種を限定しないことにさせていただきたいと考えております。
なお、具体的な信用リスクの管理といたしましては、取得後にいずれの適格格付機関による格付もＡ格未満になった場合には、原則として売却することとし、
主要経済メディアのニュースや格付会社によるリリース情報、
ＣＤＳスプレッド、株価などを利用いたしまして、定量、定性の両面で日次モニタリングを行い、保有銘柄が債務履行への懸念が高まる事象が生じた際には、格付にかかわらず売却を検討することとしてまいります。
以上、申し上げてまいりましたように、新たな自家運用ファンドにつきましては、当面は規模を急に拡大するということでございませんが、自家運用で保有をしていくことで、職員の信用リスクに対するノウハウの蓄積もさらに図られることになりまして、平成１９年、冒頭申しました資金運用委員会の答申において、自家運用を行う妥当性といたしまして、ご指摘をいただきました運用コストの節減や職員の運用能力の向上が図られるものではないかと考えております。
以上で説明を終わります。
【浅野会長】

ありがとうございました。それでは、ただいまの説明につきまして、ご意見やご質問等がございましたら、お願いいたします。どうぞ。

【芹田委員】

今回初めて新しい自家運用ということで内容を検討するということにな
りましたので、ちょっと質問をしたいと思います。まず１つ目は、このご提案の中の新たな自家運用ファンドの立ち上げということの解釈ですが、これは今、ＡＡ格以上の格付のものは投資対象としてという形で自家運用
ファンドでは運用されていますね。今回のものというのは、そこにＡ格以上という形で、これまでの流れの中で、ほとんど変えずに、Ａ格までを投資対象とするというご提案とどのような違いがあるでしょうか。前者のほうの、Ａ格へ拡大するということだけと解釈できるものなのでしょうか。

【篠田運用企画課長】

２２年度の答申で、自家運用につきましても事業債をやっても-13-いいということで、
ただし、基本方針にはＡ格以上となっているんですが、そこは初めてということもありまして、ＡＡ格以上でやられてはどうかというような条件が付与されたところでございまして、
今回につきましては、
それをＡ格以上に、基本方針どおりにさせていただきまして、今、自家運用ファンドは２０年のラダーで１つ組んでおりますので、これとは別の整理といたしまして、３００億からスタート。今度、解約をするファンドがございますので、そこからＡ格以上のものを現物移管いたしまして、そこからスタートさせていただくという。新たなといいますか、第２といいま
すか、そういうファンドの整理をしていきたいと考えているものでございます。
【芹田委員】

そうすると、もう一度確認ですが、新たにということですと、全体としては、自家運用のラダー構築ファンド全体として考えるけれども、管理としては事業債だけをまとめて注目して管理していく、そういうようなことでしょうか。

【篠田運用企画課長】

先生おっしゃるように、事業債だけに特化して、新しいといい

ますか、そういう整理をさせていただきたい、管理をしていきたいというものでございます。
【浅野会長】

今の芹田先生の質問にはもう一つ論点があったと思いますが、この新たなファンドは２０年ラダーのファンドとは別ですね。当面は、このファン
ドは給付に充てるキャッシュフローの……。

【篠田運用企画課長】

そうです。年金給付に充てていく。今のラダー構築ファンドもそういう機能を果たしているわけでございますけれども、こちらは自家運用で事業債でやっていくと。年金給付に充てていくためのファンドと整理をしてございます。
【浅野会長】ですから、満期構成としては、当面は比較的短いものでやるということですね。

【篠田運用企画課長】

そうです。グラフを見ていただきますと、おわかりになるように、へっこみのところもございますので、こういったところを、５年から１０年ぐらいのところが、山もありますけれども、谷もありますので、そういったところについて購入をしていきたいと考えています。短目のとこ-14-

ろを購入していきたいと考えております。
【浅野会長】

もし２０年ラダーのコアになるところでも信用リスク、Ａ格以上のものをやるとしたら、それはまた別途、議論されるという理解でよろしいですか。

【篠田運用企画課長】

２０年の一番上の自家運用、今やっているファンドでございます。ここにつきましては、従来どおりの扱いでやっていきたいとは考えております。
【浅野会長】

そこで、もしＡ格以上の社債等を含めることになったら、それは改めて、この場でも議論していただくということですね。

【篠田運用企画課長】

はい。会長がおっしゃるとおり、この場でまたご議論させていただければと思っております。
【浅野会長】

よろしいですか。どうぞ。

【甲斐委員】

先ほどのご説明で、自家運用を増やしていくことの狙いは、コストの削減と、もう一つ、運用能力の向上でした。コストの削減はまさにそのとおりで、単に手数料だけじゃなくて、いわゆるエージェンシーコスト的な、
委託・受託の関係で生じる無駄をなくし運用計画から評価までの整合性を確保するという意味も含めてコストの削減は重要だと思いますね。しかしながら、運用能力の向上が目的だと言われるのは、
少し違和感があります。
言葉として適切でないかもしれませんが、預かっている資金を練習台にするようなニュアンスがあり、第三者から見てそのように誤解される危険があります。実際はそういうことではないのでしょうけど。やっぱり運用能力の向上というのは、目的でなくて、条件だと思いますね。あるいは手段だと考えるべきでしょう。運用能力を向上することによって、自家運用を増やすことが可能であるし、それは委託者にとっていいことなんだと。結論として、運用能力の向上の目的のためにこれを増やすのは、ちょっと違うのじゃないかと思っています。

【細田財務部長】

先生ご指摘のように、結果的に運用能力の向上が図られるということでございまして、経費の節減ということが主として目的になろうかなということでございます。
【甲斐委員】

ぜひそういう認識でいていただきたいと思います。

-15-

【德島委員】

既存の事業債、アクティブファンドの解約につきましては、現状の事業
債マーケットにおけるスプレッドの状況等を考えますと、全く異論ございません。一方、新たな自家運用ファンドにつきましては、先ほどご説明があった方針はかなり重要だと思っております。事業債専用の投資ファンドを立ち上げた場合に、１つにまず、事業債投資ありきになってしまう危険性があります。どんなスプレッド水準でも事業債を、一定程度資金を集めてやみくもに買ってしまうという行動をとりがちなので、まず１点、ご注
意いただきたいと思います。例えば、スプレッドが極端にタイトになった
ときに、それでも事業債を買うような投資行動はしていただきたくないと思います。
それから、先ほどご説明にありましたことは、極めて重要であると思っています。こちらの組合様のような、いわゆる規模の大きな運用主体に関しましては、どうしても事業債への投資は、バイ・アンド・ホールドになりがちです。そういった意味では、今回、格付が下がらなくても、その事前で信用懸念の事項が発生した場合、モニタリングして、その結果で売却判断をされるというところは、是非、お守りいただきたいと思います。もともとＡであれば売る、ＡＡを下回ったらちょっと考えるというような状況になっていますので、格付けの基準だけで判断してしまうと、例えば、２年前の東京電力債のような状態だと、なかなか売れなかったはずです。
そこでマーケットの関連する価格の状況、例えばＣＤＳの状況とか、ニュースとかを見ていると、やっぱり早目に手離せたはずです。そういった意
味で、先ほどご説明ありましたモニタリングをしっかり実施していただきたい。逆に言いますと、今回はＡ格への拡大ですので、銘柄数のユニバー
スがかなり広がります。その中でも、どこは投資できるか、最初は今までどおり、公益事業に近い発行体から始められると思いますが、極端に業種を拡大していってカバーができなくなるようなことがないように慎重にお取り扱いいただきたいと思います。
一方、日証協で社債マーケットの活性化を担当している関係で申し上げますと、実は日証協からは、ぜひＡ以上とかという基準ではなくて、ＢＢ
Ｂといった低格付債を買ってほしい、そういった考え方を機関投資家に説-16-

得してほしいと言われております。私の今の委員という立場からは、とり
あえずＡから始めて、徐々にノウハウを積んでいって拡大しましょうとしか言えませんが、
一方で、日証協は機関投資家にどうやったらＢＢＢとか、さらに低い格付けの社債を買ってもらえるようになるかということを、今、考えあぐねておりまして、色々な投資家にご相談に伺っていますが、多くの投資家は投資基準が決まっているからだめですとお答えになっているところなので、
将来のこと、
１０年とか２０年とかかかるかもしれませんが、ゆくゆくはそういった対象、例えば、アメリカの年金とか、社債マーケッ
トを考えれば、ＢＢの社債が実際にプライマリーでも発行されていて、そこでスプレッドがとれるわけですので、日本のマーケットが拡大した暁には、ぜひ投資をご検討いただけたらと思います。
【浅野会長】

ＡをＢＢＢまで下げることになると、この基本運用方針を書きかえないといけないので、これは、先ほど出ていた運用能力があるのか、体制が整っているのかを含めて議論しないといけなくなりますので、かなり難しいとは思いますが、その方向に向けて運用能力を身につけるようにしていくということでしょう。この小さなファンドで始めるというのも、そういう意味では意義があることじゃないかなと個人的には思います。
ほかにご意見。どうぞ。

【加藤委員】

この事業債の自家運用ファンドですけれども、ぜひ期待したいと思います。ところで、ベンチマークを設定されないということで、ここに理由が書かれています。それはそれでいいと思いますが、そうはいっても、実際に運用するに当たっては、やはり銘柄を選んでいかないといけないという話になると思います。それについて、何か既に具体的な方針があるのでしょうか。ベンチマークはないとは言っても、やはり事業債のベンチマークを想定しながら銘柄を選んでいくのか、あるいは、本当に、方針を明確にせずに運用するのか、その辺は何かお考えがあれば教えていただければと思います。

【篠田運用企画課長】

今、運用方針につきましては事務局で検討しているところでございますけれども、明確に、こことここということはなかなか書きづらいと思っていますので、選定につきましては、やはり従来どおり、銘柄の分-17-

散とかを図りながらということをまずは書かせていただきまして、具体的にまた、その都度都度、検討、協議を重ねていきたいと考えております。
【浅野会長】

よろしいですか。
ほかに。

【芹田委員】

原案の中で、先ほどのご説明では、金額面である程度小さな金額、特に今回の解約分ぐらいからスタートでというお話が出ておりました。この原案の中には、特に金額面での上限をある程度明記しておいたほうがいいのではないかと思うのですが、いかがでしょうか。

【浅野会長】

いかがでしょうかね。今のところだと、金額にかかわるような表現というのは、年金給付資金のキャッシュフローマッチングのうちの一部を代行するという、こういう表現になっていますけれども、このあたりについて、
もっと突っ込んで書く必要があるのではないかというご意見ですが、いかがでしょう。

【芹田委員】

意見です、これは。

【篠田運用企画課長】

当面は、今度、移管されます３００億円、これをスタートとさせていただきまして、将来的といいますか、来年度からスタートになろう
かと思いますけれども、そこにつきましては、ラダー構築ファンドもございますので、
こういったところとの兼ね合いもございますので、
投資環境、
あと、先ほど申しましたように、マーケットの規模等からしても、それほど極端に、この３００が６００とか８００とか１,０００とか、急に大きくなることは想定してございませんで、だからといって、具体的な金額は、
ここは明記をしづらいのかなと考えております。
【浅野会長】

先ほど、德島委員からも注文がありましたが、スプレッドの状況等を見ながら３００億円からスタートするということと、給付に充てる分のファンドとして考えているということから、規模としては、数字では具体的にはないのですが、おのずと、そんなに大きくはしないものだという、こういうふうに理解しておきたいと思いますが。

【芹田委員】

おっしゃるように、あまり金額にこだわる必要がないということであれ
ば、例えば、過度な信用リスクはとらないということに関してはどうでしょうか。この原案にもそういうところはあると思いますし、給付のための-18-

資金として考える上で、ある程度はとらなければいけない信用リスクはありますが、過度にはとらないという形ではどうなのでしょうか。
【浅野会長】

そういう理解だとは思うのですが、表現ですかね、芹田さんがおっしゃるのは。

【芹田委員】

そうです。私が申し上げるのは、そのことの記述がないと、過度な信用リスクをとってしまうような心配があるんではないかということですが。

【細田財務部長】

今、芹田先生からいただいたご指摘、いずれもごもっともでございます。今日の資料が説明する資料という形になっておりますので、今の芹田先生のご指摘を踏まえて、
私ども、
きちんと対応させていただくという、
このやりとりを議事録にきちんと残すという中で、実際の投資行動に反映させていきたいと思いますので、よろしくお願いいたします。
【浅野会長】

わかりました。そうしたら、今のご意見は議事録に反映されますし、この資料は説明用なので、改めて差しかえはしないということにしたいと思いますが、よろしいでしょうか。
内容は、答申案にそのまま転記する形になっていますので、答申案のほうで、この点ももう少し書いたほうがいいのではないかということでした
ら、そちらで修正等の提案をいただきたいと思います。
ということですが、ほかにご意見ございましたら。どうぞ。

【宮井委員】

確認したいのですけれども、償還年限別保有状況のグラフがありました。
それで、今、キャッシュフローマッチングと言われ、年金給付の資金のために、新しく自家用ファンドを立ち上げるというような説明がありました。
例えば、グラフのところでいうと、平成３１年度あたりから保有債券が少なくなっています。イメージとしては、この辺の少ないところを補うようなイメージでしょうかというのが１つ目の質問です。それから、当然、自家運用ファンドについては、先ほどから議論になっておりましたけれども、立ち上げる際に、自家運用室というのを配置して体制を強化していくということが説明されました。
それは非常に良いことだと思いますが、例えば、何人ぐらいでやるとか、あるいは、経験者を配置するということですが、その人がずっと在籍するのかとか、あるいは、その人は実務経験者ということですが、その人１人がやるのか、あるいは、もう少し組織的にやるの-19-

かとか、その辺はどうお考えですかというのがもう一つの質問です。
最後、３つ目の質問は、
ベンチマークは設定しないという説明でしたが、これが気になっています。３００億とはいえ、何がしかの目的を持って運用をするわけですから、何かの方法で測るとか、評価しないと、運用がうまくいったのかうまくいかなかったのかわからないと思います。どういう
ベンチマークをつくるとかというのは、いろいろ難しいかもしれませんけ
れども、何がしかの計測が、できるかできないかも含めて検討したほうが良いのではないかなと思います。
【浅野会長】

いかがでしょうか。

【篠田運用企画課長】

まず１点目でございますけれども、先生おっしゃるとおり、３

１年のところがへっこんでございますので、また来年度、これから年金部の収支も出てまいりますので、そういったところで再投資できる金額も固まってまいります。それらを見据えた上で購入計画、例えば、来年度であれば５年債を幾ら買っていくかとか、そういったことを立てていくというところの一部に、今回の新たなファンドを入れていきたいと考えているところでございます。
それから、体制につきましては、自家運用室、先ほど申しましたように、
現在４名おりますが、金融機関の実務経験者を１人増員させていただきま
して、だからといって、その１人でやるわけではなくて、私どもの連合会の職員がもちろん一緒になりまして、日次のモニタリングなどを行ってい
きたいとも考えております。
それから、ベンチマークの点でございますけれども、これにつきましてはなかなか難しいところもございまして、今、ラダーでもベンチマークの設定はやってございませんで、先ほど申しましたような自家運用ファンド、
ラダーファンド、国内債券全体で管理をさせていただきたい、そういうふ
うに考えているところでございます。
【宮井委員】

その職員の方というのは金融機関から出向ということですか、
それとも、転籍というか、プロパーということですか。

【篠田運用企画課長】

今も、私どもの財務部には何名かお越しいただいておりますが、２年間という期間を設けまして来ていただいているということでございま-20-すので、また、そういった方を配置させていただければと考えています。
【宮井委員】

体制の強化をするという意味でいえば、やはり独自で自家運用を、これから進めていくということであれば、プロパーで採用するほうが良いのではないかなと、単純ですが、そのように思います。どのような人を採用す
るかにもよると思いますけれども。

【細田財務部長】

今日は、常務、局長もいらっしゃるので、来年の人事はまだこれからですけれども、現時点のことで申し上げますと、アナリストの資格を持っている職員もプロパーでおりまして、その職員を自家運用に重点的に配属しているということでございまして、今、金融機関から来ている職員が仮に戻ったとしても、ノウハウの蓄積は図られていくようなことを配慮しているところでございます。
【浅野会長】

プロパーの人材もだんだん育っているということですので。
それから、ベンチマークのことですが、キャッシュフローに合わせてポートフォリオを選ぶので、それに対しての適当なベンチマークは多分ないというか、難しいだろうと思います。ただし、ベンチマークとの対比でパフォーマンスは評価できないとするなら、それにかわって、やはりパフォ
ーマンスをどうやって分析するのか工夫していただきたいと思います。

【德島委員】

このような運用の場合には、いわゆるインデックスをベンチマークに採用するのは不可能だと思います。ただ、逆に、個人的に好きではないんですが、もし、このファンドの運用パフォーマンスを評価するという意味であれば、事業債を購入された銘柄と同じ年限の国債を買った場合というのを、仮想のポートフォリオをつくって、それと比べて比較する。結局、要するに、スプレッドの拡縮を見ることしかないと思います。結局、本来であれば国債ないし公共債を買っていればよかったところに、事業債を買ったことをどう評価するかということを判断するのであれば、仮想ポートフ
ォリオとの比較でパフォーマンスを見るのが１つの手法だと思います。果たして、このファンドだけ精緻な評価をされるのかどうかというのは、また内部的にお考えいただかないといけないことかと思います。

【浅野会長】

そうですね。やはりパフォーマンスのフォローを、このファンドに合ったような形で工夫してやっていただきたいと思います。

-21-

【甲斐委員】

発行体の業種について、特に特定しないということに賛成です。ただ、分散投資に心がけるということも説明されましたので、それとの関連で少し留意すべきことがあります。私の経験ですけれども、社債のパフォーマ
ンスの因子分析をすると、当然、一番大きいのは金利ですが、業種もそこ
そこ影響があったように記憶しております。業種の分散についても、非常に銘柄が限られているので難しいと思いますが、業種のリスクをできるだ
けとらないようにコントロールできるような手だてを持てればいいと思います。

【浅野会長】

よろしいでしょうか。アドバイスということでお聞きいただけたらと思いますが。
ほかにご意見、ご質問ございませんでしょうか。
そうしましたら、自家運用につきましては原案どおりということにさせていただきたいと思います。ただ、実際の運営に当たっては、今、委員の方からいろいろご意見が出ましたので、それらを踏まえてやっていただきたいと思います。
それでは、最後に、答申書（案）について議論していただきたいと思います。まず、事務局より案について説明をお願いいたします。

【篠田運用企画課長】

それでは、答申書（案）につきましてご説明をさせていただきます。
今年度の答申書（案）といたしましては、「基本ポートフォリオの検証・
見直しについて」、「次期基本ポートフォリオの策定について」、「自家運用の役割と投資対象の見直しについて」の３点について答申書（案）としてまとめてございます。
それでは、以下、読み上げをさせていただきます。
答申書（案）
当委員会は、平成２５年５月２０日付け平成２５年度諮問第２号により諮問があった「長期給付積立金の安全かつ効率的な運用のあり方」について、下記のとおり答申する。
記
１

基本ポートフォリオの検証・見直しについて-22-

「長期給付積立金に関する基本運用方針」（平成１９年２月２２日制定。
以下「基本方針」という。
）のⅡの３に基づき、現行の基本ポートフォリオ
について、策定時の手法に基づき前提条件等を検証した。
その結果、現行の基本ポートフォリオは、①前提値については策定時と比べ大きな乖離は見られなかったこと、②これらの前提値から導出される効率的フロンティアと比較しても概ね効率的であることが確認された。
また、基本ポートフォリオに基づく運用に当たっては、市場の潜在的な下方リスクに十分留意する必要がある。
なお、市場環境の変化に応じた検証手法の高度化について、引き続き検討していく必要がある。
２

次期基本ポートフォリオの策定について
厚生年金保険制度に公務員等も加入するいわゆる被用者年金制度の一元化及び指定都市職員共済組合の長期給付積立金の連合会への移管について
は、平成２７年１０月に行われることとなっている。
また、現在、国において、いわゆる１・２階部分に係る積立金の運用に関して、有識者で構成される「積立金基本指針に関する検討会」において基本指針に規定すべき事項が検討されているところであり、また、公的年
金、独立行政法人等が保有する金融資産の運用等の在り方に係る課題について「公的・準公的資産の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」で分散投資等について議論され、報告書がとりまとめられたところである。
次期基本ポートフォリオの策定にあたっては、これらの検討結果を踏まえるとともに、資産と負債の状況やその他いくつかの課題を見ながら、安全かつ効率的な運用について引き続き検討していく必要がある。
３

自家運用の役割と投資対象の見直しについて
平成１９年３月２２日付け資金運用委員会答申において、自家運用では、

ベンチマークに沿った２０年ラダーポートフォリオの構築を目指し、委託
運用（アクティブ）では、事業債のアクティブ運用を行うものとした。
しかし、市場環境によって、当初想定したアクティブ運用とはかなり異なる姿となっていること、被用者年金の一元化を見据えると、一定の事業-23-

債への投資を継続する必要性は依然としてあることから、満期保有を基本とした事業債を対象とする新たな自家運用ファンドを設定することは意義がある。
自家運用における事業債については、平成２３年１月１３日付け資金運用委員会答申において、公共性が高い業種を中心とし、安全性を考慮してＡＡ格以上の格付とした。
今回、事業債の投資開始から３年を経過したこと、連合会のさらなるリ
スク管理体制の拡充が図られることなどから、その投資対象を基本方針に基づき、発行体の業種を限定せずＡ格以上の格付を付与されているものを対象とする。
ということで、本日付をもちまして、会長から当連合会の理事長宛てに答申書を出させていただきたいと考えております。
【浅野会長】

ありがとうございました。
それでは、ただいまのご説明につきまして、ご意見、ご質問等がございましたら、お願いいたします。いかがでしょうか。先ほどの自家運用についての議論からいうと、この答申書（案）の３番のあたりの表現、これでいいか。あるいは、もう少しつけ加える必要があるかということになろう
かと思いますが、いかがでしょうか。芹田委員は、何かご意見……。

【芹田委員】

先ほどのお話の中で、この委員会で、この書いてある内容以外に、かな
り考えていくことについて、ここで我々が議論した内容で大体網羅されているんではないかと思います。答申書（案）としては、このぐらいの簡素なものでも十分理解できるのではないかと思います。

【浅野会長】

ほかの方、いかがでしょうか。よろしゅうございますか。それでは、答申書（案）につきましては、特段の修正を求めるご意見もないようですので、原案どおりで答申することにしたいと思います。よろしゅうございますね。
（「異議なし」の声あり）【浅野会長】

ありがとうございました。
なお、当然のことではありますが、先ほど来出ておりますご意見、これは議事録にも反映されますので、実際の運営に当たっては、それを踏まえ-24-

ていただきたいと思います。
それでは、以上をもちまして本日の議事につきましては全て終了しました。以後の進行につきましては、事務局にお願いいたします。
【青山事務局長】

ありがとうございました。委員の皆様方には、お忙しいところ、ご出席いただきまして、熱心なご議論をいただきまして、ほんとうにありがとうございました。
閉会に当たりまして、山口常務理事からご挨拶を申し上げます。
【山口常務理事】

一言、ご挨拶を申し上げます。ただいま答申をお取りまとめいただ

きまして、まことにありがとうございました。委員の先生方の任期は２年間で、本年の３月３１日となっておりますので、実質的には今日が最後の委員会になるわけでございます。これから来年にかけて、被用者年金一元化を迎えるという重要な時期を迎えることになりますが、答申や、ここでのご意見を踏まえて、私たちとしては適切に対応していかなければいけな
いと考えているところです。どうか引き続き、ご指導、ご鞭撻を賜ります
よう、お願い申し上げます。
簡単ですが、ご挨拶にかえさせていただきます。ありがとうございました。
【青山事務局長】

それでは、以上をもちまして、第２４回資金運用委員会を閉会いたします。本日はありがとうございました。

―― 了 ――-25-