キャピタル・アイ特別企画：

⼤和が SDGs 債ウェビナー
⼤和証券は２⽉ 24 ⽇、SDGs 債市場の新たな潮流をテーマにウェビナーを開催した。

--重要な 10 年間-〜グローバルにおける脱炭素・ESG 投資環境について〜（⼤和証券エクイティ調査部チーフ ESG ストラテジスト・⼭⽥雪乃⽒）■クリティカル・ディケイド
2021 年開催の国連気候変動枠組条約第 26 回締約国会議（COP26）は、年々⾼まる気候リスクへの早急な対策を求めて多くの⾸脳が参加し、1.5℃⽬標の主流化が図られた会議だった。主な注⽬点を挙げると、
・地球温暖化を 1.5℃に制限するためには、2010 年に⽐べて 2030 年までに世界の CO2 排出量を 45％削減し、ほかの温室効果ガス（GHG）の⼤幅な削減と併せて今世紀半ば頃にネットゼロにするなど、世界の GHG 排出量を⼤和証券 エクイティ調査部
チーフ ESG ストラテジスト・⼭⽥雪乃⽒

迅速かつ深く持続的に削減する必要がある。
・科学的知識と公平性に基づき、この重要な 10 年間に迅速な⾏動が必要。会合では「重要な 10 年（Critical Decade）」という⾔葉が頻出した。
・⽇本が 2030 年度に 2013 年度⽐ 46％減を⽬標として掲げるなど、欧⽶はじめ多くの国が削減⽬標を⽰し、2050 年の実質ゼロを宣⾔した。
・最貧・最弱な⼈々の「公正な移⾏」に向けた⽀援の必要性を認識したうえで、⾮効率な化⽯燃料補助⾦の段階的廃⽌や、技術開発・政策の採⽤を加速し、クリーンな発電の展開などの迅速な拡⼤を含む、低排出エネルギーシステムへの移⾏を呼びかけた。
・メタンは CO2 の次に温暖化に影響しているとの認識や、森林や陸域・海洋⽣態系を通じた⽣物多様性の保護などの重要性も強調された。
・⾦融⾯では、IFRS 財団が国際サステナビリティ基準審議会（ISSB）の設⽴を発表し、⾦融市場におけるグローバルな気候関連開⽰基準などの策定に動き出している。
■年 1.6 兆ドル
国際エネルギー機関（IEA）は昨年 5 ⽉、「世界エネルギーセクターのための 2050 年ネットゼロ・ロードマップ」を発表した。これは、世界で 2050 年までにエネルギー関連 CO2 排出量をネットゼロにするシナリオに沿ったエネルギー技術や投資、イノベーションなどに関する野⼼的かつ実⾏可能なロードマ
ップだ。
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電⼒・熱分野における重要なマイルストーンをみると、①2021 年に CO2 排出削減対策のない⽯炭⽕⼒発電の新設を停⽌。
②2030 年に先進国は排出削減対策のない⽯炭⽕⼒発電を段階的に廃⽌、太陽光・⾵⼒発電が年 1020GW 増加。
③2035 年に先進国の発電が全てネットゼロ排出。
④2040 年に世界の発電がネットゼロ排出。
⑤2050 年に世界の発電量の約 70％が太陽光と⾵⼒発電。
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となっている。そのほかの分野について、2030 年の世界では、新建築物は全てカーボンゼロ対応、世界の⾃動⾞販売の 60％が電動⾞、重⼯業でほとんどの新クリーンテクノロジーが実証されることなどが重要なマイルストーンとして挙げられている。
ネットゼロを達成するためには、技術開発や設備投資などの資⾦が必要となる。ネットゼロに向けて世界で必要とされる発電関連の投資額は、2016〜2020
年の年あたり 0.5 兆ドルから 2021〜2030 年の年あたり 1.6 兆ドルへ拡⼤すると予想されている。なかでも、再⽣可能エネルギーや最終消費における効率化や電化、送電網などのインフラ関連、低排出燃料などへの投資増が予想されている。
世界的に脱炭素社会に向けて動き出しているが、その先頭を⾛る欧州では、すでに、欧州委員会が 2018 年に「サステナブル・ファイナンス⾏動計画」を採択し、その枠組みとなる EU タクソノミーやさまざまな開⽰制度、ツールを整えている。「タクソノミー」は環境⾯での持続可能な経済活動に貢献する活動の分類。2020 年 6 ⽉にタクソノミー規則案、2021 年 7 ⽉に企業の開⽰の詳細を定めるタクソノミー規制第 8 条に関する委任法が採択された。
タクソノミー規則において環境⾯でサステナブルであるためには 4 つの要件を満たす必要がある。その第 1 の要件である「6 つの環境⽬的の 1 つ以上に実質的に貢献する」のうち、1 つ⽬の気候変動の緩和、2 つ⽬の気候変動の適応については選定基準が規定されている。さらに、2021 年 12 ⽉には、事業体レベ
ルでの開⽰を定める「EU タクソノミー細則（NFRD スコープ⽤開⽰項⽬）」が規定され、適⽤が始まった。これら EU タクソノミーをコアとした EU のサス
テナブル投資の開⽰規制の動向は、来たるグローバル・スタンダードのプロトタイプとなりうる点で、その内容や適⽤状況などには今後も注視が必要となるだろう。
■トランジション、2 ⽉に電⼒・ガス・⽯油のロードマップ
⽇本では、ネットゼロを宣⾔後、「グリーン成⻑戦略」や「第 6 次エネルギー基本計画」などが相次いで発表された。この実現を⽬指すなかで、「点」ではなく「線」で実現可能なパスを描いたものとして、「クリーンエネルギー戦略」の検討が始まった。岸⽥⽂雄⾸相も 1 ⽉ 17 ⽇の施政⽅針演説で、気候変動問題を「新しい資本主義」の実現によって克服すべき最⼤の課題と表明し、ESG 資⾦の取り組みに意欲を⾒せている。2021 年 5 ⽉には「クライメート・ト
ランジション・ファイナンスに関する基本⽅針」が公表されている。パリ協定に基づいて定められた国の排出削減⽬標（NDC）やグリーン成⻑戦略、グリー
ンイノベーション基⾦における研究開発・社会実装計画と整合的なものとなっている。
これを踏まえて、経済産業省のもと、「経済産業分野におけるトランジション・ファイナンス推進のためのロードマップ策定検討会」が昨年 8 ⽉に始動した。
検討会では、鉄鋼など 7 分野のロードマップを年度内に作成することを⽬指している。「トランジション・ファイナンス」とは、気候変動への対策を検討している企業が、脱炭素社会の実現に向けて、⻑期的な戦略に則った温室効果ガス削減の取り組みを⾏っている場合にそれを⽀援することを⽬的とした⾦融⼿法だ。分野別ロードマップは、その前提となるもので、トランジション・ファイナンスを検討する企業のトランジション戦略策定の際に参照されると同時に、投資家・⾦融機関などが企業の取り組み・戦略の適格性を判断する際にも使われる。
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「ロードマップ」の策定は着々と進められており、鉄鋼、
化学セクターは、それぞれ昨年 10 ⽉、12 ⽉に策定。国⼟
交通省のもとで、船舶、航空セクターのロードマップも策定済みだ。鉄鋼や船舶、航空セクターでは、すでにトラン
ジションボンドが発⾏されているほか、化学や船舶ではトランジションローンが実施された。これらのセクターに加えて、今年 2 ⽉ 4 ⽇には、いよいよ、エネルギー系の電⼒、ガス、⽯油のロードマップが策定された。これにより、エネルギー系企業からのトランジションボンド発⾏に向けた準備が完了したことになり、今後、発⾏が増えていくと予想される。早速電⼒セクターから起債案件が発表されている。

2050 年に向けて、カーボンニュートラルを実現する技術の研究開発
とともに、2030 年や 2040 年を⾒据えたトランジション期間においては、研究開発のみならず、引き続き⼯場などにおける脱炭素化を進めていくことも重要な取り組みとされる。ロードマップを参考にしながら、脱炭素化に向けた「移⾏」に取り組むことが求められている。
⽇本の SDGs 債の発⾏市場をみると、グリーンボンド（GB）からソー
シャルボンド、そして、サステナビリティボンドへと広がりを⾒せ、
2021 年は約 2 兆 8000 億円の市場規模へと膨らんだ。2017 年からの5 年間で 60 倍以上、2019 年からの 3 年間で⾒ても約 6 倍に拡⼤して
いる。

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トランジションボンドやサステナビリティ・リンク・ボンド（SLB）などその他の SDGs 債発⾏額は 2022 年に約 850 億円と、その取り組みは始まったばか
りだが、ロードマップの策定によりトランジションボンド発⾏の下地が整ったことで、今後の発⾏増が後押しされると予想される。企業による脱炭素への取り組みをより多くのステークホルダーに知ってもらうためには、直接⾦融を活⽤することがより効果的であると考える。債券発⾏の活⽤が広がることが期待される。
世界に⽬を向ければ、ESG 投資資⾦は増加基調をたどっている。2020 年時点で、世界の運⽤資産残⾼の約 40％に相当する約 40 兆 5000 億ドルが ESG 投資とみられている。PRI（責任投資原則）の署名数は 2021 年時点で 3826 と、2015 年に⽐べて約 3 倍に増加し、PRI に署名する資産運⽤機関数は 609、
資産運⽤額は 121 兆ドルといずれも 2015 年に⽐べて 2 倍強へ拡⼤した。PRI は 2020 年秋に、PRI 署名機関による最低履⾏要件として、責任投資ポリシーの制定・適⽤範囲を、運⽤資産の 50％超から 90％超へ引き上げる案について検討するとも発表しており、ESG 投資資⾦のさらなる拡⼤に繋がると予想される。表明する国・地域が急増しており、その GDP 総計は世界全体の約 90％に上る。⾦融市場の動きも相まって、あらゆる産業が脱炭素社会に向けた⼤競争時代に突⼊し、環境対応の成否が、企業や国家の競争⼒に直結する時代になってきた。今後を⾒通すと、世界的な脱炭素社会の実現に向けて、資⾦⾯からの⽀援体制が着々と整ってきており、今後、ますますグリーン・ファイナンスの動きは活発化すると予想される。

--継続発⾏の東急不、当事者として三井住友海上-パネルディスカッション︓「サステナビリティ・リンク・ボンド〜起債における今後の論点〜」
パネリスト︓・東急不動産ホールディングス・グループ財務部兼東急不動産財務部統括部⻑・坂元貴⽒
・三井住友海上⽕災保険⾦融サービス本部投資部⻑・⼭岡伸輔⽒
・⼤和証券サステナビリティ・ソリューション推進部部⻑・清⽔⼀滴⽒

東急不動産 HD︓東急不動産ホールディングスグループは、持株会社である東急不動産ホールディングスのもと、東急不動産、東急コミュニティー、東急リバブル、東急ハンズ、東急住宅リース、学⽣情報センターの主要 6 社を中
⼼に多様な事業を展開している総合不動産企業だ。

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東急不動産ホールディングス・グループ財務部兼東急不動産財務部統括部⻑・坂元貴⽒

事業の多様性について説
明すると、我々は、「時間」と「空間」の 2 軸で、あらゆるライフステージに寄り添ったサービスを展開している。時間軸での価値創造においては、顧客のライフステージに応じて、働き⽅、住まい⽅、過ごし⽅に対応して様々なサービスを提供している。空間軸での価値創造においては、

三井住友海上⽕災保険
⾦融サービス本部投資部⻑・⼭岡伸輔⽒

都市⽣活からリゾートライフまで、街のあらゆるシーンで、ハコやモノの枠を超えたライフスタイル創造を⾏っている。当社グループ
はこれまで、社会課題のなかでも特に環境への取り組みについては積極的に推進してきた。

東急不動産 HD の ESG ファイナンス実績

⼤型宅地開発では環境共⽣住宅に取り組み、東京・表参道の商業施設では屋上部分を緑で埋め尽くし、⽣物多様性
保全も⾏っている。2014 年からは再⽣可能エネルギー事業にも着⼿するなど様々なプロジェクトで環境に配慮している。
三井住友海上︓三井住友海上⽕災保険は、⼤⼿損害保険会社だが、持株会社である MS&AD インシュアランスグル
ープホールディングスは、当社のほか、あいおいニッセイ同和損害保険、三井ダイレクト損害保険、三井住友海上
あいおい⽣命保険、三井住友海上プライマリー⽣命保険を擁するグローバルな保険・⾦融グループだ。
国内損保、国内⽣保、⾦融サービス、リスク関連サービス、そして海外事業を５つの事業ドメインとしており、「グローバルな保険・⾦融サービス事業を通じて、安⼼と安全を提供し、活⼒ある社会の発展と地球の健やかな未来を⽀えていく」ことを経営理念としている。損害保険会社の持つ機関投資家としての側⾯、特に債券投資家の⽴場から話をしたい。
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⼤和証券
サステナビリティ・ソリューション
推進部部⻑・清⽔⼀滴⽒

⼤和証券︓東急不動産 HD は国内で初めて ESG 債の継続発⾏⽅針として「”WE ARE GREEN”ボンドポリシー」を策定した。⻑期ビジョン「GROUP VISION
2030」の具体的な取り組みを含め、「”WE ARE GREEN”ボンドポリシー」の概要と策定の背景について聞きたい。
■資⾦使途 2000 億円
東急不動産 HD︓昨年 5 ⽉に、2030 年までの⻑期ビジョン「GROUPVISION 2030」を策定し、さらなる環境経営を推進している。「WE ARE
GREEN」が「GROUP VISION 2030」のスローガンだ。グリーンは当社のコーポレートカラーであるとともに、環境への取り組みやサステナビリ
ティの象徴でもあることから、今回のグループビジョンがサステナビリテ
ィ経営に軸⾜を置いた従来とは⼀線を画すビジョンであることを表している。グループビジョンにおける⻑期経営⽅針の⾻⼦に関して、2030 年に向けて強固で独⾃性のある事業ポートフォリオの構築により、株主価
値・企業価値向上を⽬指していくが、その全社⽅針にまず「環境経営」を掲げており、特に環境を重視しているビジョンとなっている。
「環境経営」については、すべての事業を通じて脱炭素社会、循環型社会の実現と環境に寄与するライフスタイル創造に取り組んでいく。気候変動に関する定量⽬標は、2025 年のカーボンマイナス実現だ。カーボンマイ
ナスとは、グループの強みである再⽣可能エネルギー事業などによる
CO2 削減量が CO2 排出量を上回る状態のことだ。

東急不動産 HD の⻑期ビジョンにおける⻑期経営⽅針の⾻⼦

また、サプライチェーンのスコープ３まで含めた CO2 削減については、科学的根拠に基づく削減⽬標（SBT）1.5℃の認定を取得したので、この SBT に基づき 2030 年に 46.2%の削減、2050 年にはネットゼロエミッション達成を⽬指す。
2100 年に気候変動を 1.5℃に抑える「1.5℃⽬標」は、パリ協定において「努⼒⽬標」とされるハードルの⾼い⽬標設定であると認識しているが、強い決意を持って取り組む。以上のような環境を中⼼とした社会課題への取り組みを推進している背景のもと、資⾦調達の⾯においてもグループの⽅針や事業活動に即して⾏うべく、これまで ESG ファイナンスを積極的に実施してきた。ESG ファイナンスのなかでも特に ESG 債には注⼒しており、2020 年には、GB、サ
ステナ債、昨年 10 ⽉には SLB と継続発⾏してきた。
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先般、2030 年度までの ESG 債の⻑期発⾏⽅針を策定・対外開⽰した。策定した背景として、債券投資家との対話を通じていくつかの課題を抱えていることが分かった。1 つは今後の ESG 債の出物は不明であり計画的な投資がしづらいという点。もう 1 つは多種多様な ESG 債が急速に増えており、発⾏体としてのスタンスが分かりづらいという点だった。⼀⽅、当社では再エネ事業を中⼼にグリーンビルなど資⾦使途となりうるプロジェクトがすでに 2000 億円程度あり、加えて、⻑期ビジョンで野⼼的な気候変動に関する⽬標も設定しているため、ESG 債を今後も⼗分活⽤できると考えた。よって、今後の ESG 債の継続発⾏を約束する「WE ARE GREEN ボンドポリシー」を定めて開⽰した。
■ESG 債⽐ 70％⽬指す
⽅針の中⾝は⼤きく 2 つある。1 つ⽬は、数量的な発⾏⽬標を設定したことだ。社債における ESG 債の構成⽐に関して、ESG 債の⽐率を今年 9
⽉末時点で 14％のところ、2026 年 3 ⽉末には 50％、2031 年 3 ⽉末には 70％まで⾼めていく。⽬標の⽐率は、今後の社債償還⾒合い分のほぼ全てを ESG 債に置き換えないと達成できない⽔準だ。この⽬標に基づき、
⻑期ビジョン達成のため必要資⾦を調達していく。
2 つ⽬は、債券投資家とのエンゲージメント深化だ。そのために、対話として「WE ARE GREEN ボンドポリシーミーティング」の開催を検討している。ESG 債は発⾏して終わりではなく、「そこで得た資⾦が役割を果たしているか」をきちんと投資家にフィードバックすることが必要だ。
定期的なミーティングを開催することで、当社グループの ESG の取り組
み状況を広く周知することにもつながり、また、投資家からも助⾔や提⾔などももらいながら、当社グループの ESG への取り組みに⽣かしていく。まさに双⽅向のコミュニケーションの場とすることで、債券投資家

ESG 債継続発⾏の考え⽅とのエンゲージメントを深化させ、継続発⾏を実現させていく。

⼤和証券︓発⾏体の ESG 戦略に対して、三井住友海上はどう評価するか。発⾏体の ESG 戦略が投資判断に与える影響など投資⽅針や、東急不動産 HD の ESG
戦略への印象について聞きたい。
三井住友海上︓まず、当社の ESG 投資について、簡単に説明する。「グローバルな保険・⾦融サービス事業を通じて、安⼼と安全を提供し、活⼒ある社会の
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発展と地球の健やかな未来を⽀える」という経営理念を掲げており、特に喫緊の対応が必要とされる 3 つの課題--①「気候変動への対応」、②「⾃然資本の持続可能性向上」、③「⼈権尊重」について優先的に取り組んでいる。
なかでも気候変動は、⾃然災害の多発化、甚⼤化によって我々の暮らしや⽣態系への影響を及ぼすのみならず、グローバルな保険・⾦融システムを揺るがしかねない深刻な課題だ。このため、2021 年 5 ⽉に CO2 排出量削減の⽬標を⾒直し、「2050 年度までにネットゼロ」、「再⽣可能エネルギー導⼊率を、2030
年度までに 60％、2050 年度までに 100％」とする⽬標を掲げている。
このような経営⽬標のもと、ESG 投融資に関しては、PRI 署名機関として中⻑期的な投資リターンの獲得とサステナビリティに関わる課題解決に貢献することを⽬指している。具体的には、2016 年以降、ESG 債や世界銀⾏が発⾏するサステナブル・デベロップメント・ボンドへの投資を進めてきたほか、今後計画される⽯炭⽕⼒発電所に対する投融資を⾏わないこととした。また、提携している海外の投資顧問会社と協⼒して、環境社会への影響を我々⾃らが計測するインパクト投資を決定し、またインテグレーションに向けた態勢の整備を進めている。
次に債券発⾏体の ESG 戦略が投資判断に与える影響について。これは、投資家の投資判断に⼤きな影響を与えているし、今後も与えていくと考えている。国内外の格付け会社では信⽤⼒評価に ESG ファクターを組み⼊れる動きが進み、これから外部格付けにも影響を及ぼしていくと考えている。投資判断を⾏う場
合も発⾏体の ESG 戦略が当社の経営理念や⽬標、ESG 投融資⽅針と整合的であるかどうかを確認したうえで、その戦略が発⾏体の事業構造や収益⼒、財務基盤にどのような影響を与えていくのかということを評価している。ESG 投資の分野は新たな考え⽅やフレームワークが⽇々刻刻と変化しているので、投資家として ESG 投融資を巡る世界的な潮流を俯瞰し、⾃分たちの基準に基づいて、投資判断に取り⼊れていく必要がある。
■エンゲージメント、グリーニアム
東急不動産ホールディングスの ESG 戦略への印象について。
「GROUP VISION 2030」は野⼼的な⽬標であると同時に、資⾦調達において「“WE ARE GREEN”
ボンドポリシー」を策定するなど、⼀貫性が⾼く、債券投資家にとって戦略が極めて分かりやすい、理解しやすい印象だ。2030 年の CO2 排出量削減⽬標は、
2019 年度対⽐で 46.2％減と、セクター内でも⼤きく、さらには「株主・投資家エンゲージメント 300 件以上」との数値⽬標を掲げている。エンゲージメ
ントの観点から、債券投資家にとって⾮常にアプローチしやすい取り組みと⾔える。
ESG 債への投資においては、投資家にとって、ESG 債の利回りが同条件の債券より低くなる、いわゆるグリー⼆アムを意識せざるを得ないが、グリー⼆アムが⽣じる要因の 1 つには需給⾯でのミスマッチがあると考えている。しかしながら、「“WE ARE GREEN”ボンドポリシー」のように、⻑期的かつ意欲的な発⾏⽅針を、あらかじめ明確に⽰してもらうことで、グリー⼆アムは徐々に解消され、投資家としては投資判断を下しやすく、グリー⼆アムを過剰に意識する必要がなくなると考えている。同様の取り組みが、ほかの発⾏体に広がり、継続的に発⾏されることで、ESG 債の需給緩和につながっていけば、国内社債市場全体が活性化することになると思う。
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⼤和証券︓SLB 発⾏の背景を教えてほしい。
東急不動産 HD︓2030 年度までの⻑期ビジョン「GROUP VISION 2030」を策定し、そのなかで環境経営に対する⾼い⽬標を掲げている。2025 年度のカーボンマイナス、2030 年度の SBT1.5℃⽬標、そして 2050 年のネットゼロエミッションだ。このようなグループ全社の⽅針に即した⻑期の具体的な環境
⽬標を設定した今だからこそ、その⽬標を SPTs（サステナビリティ・パフォーマンス・ターゲット）とする SLB を発⾏すべきと考えた。SPTs を⻑期ビジ
ョンで定めた⽬標と同様とし、投資家からの理解・賛同を得ながら資⾦を調達し、当社の⻑期ビジョンを資⾦調達の観点からも推進していく。
⼤和証券︓東急不動産 HD の SLB に投資し、投資表明した経緯や背景について。
■経営⽬標との整合性
三井住友海上︓まず、2050 年までに温室効果ガス排出量ネットゼロを⽬指す我々の経営⽬標との整合性が挙げられる。2050 年のネットゼロを果たすためには、債券投資においても発⾏体が同じ⽔準以上の⽬標を設定していることが望ましく、東急不動産 HD は、①その⽬標を設定しているほか、②その過程の 2025
年、2030 年の⽬標を SPTs として設定していることも、投資家として共感できた。そのほかにも、③毎年、⽬標に対する達成度を開⽰する⽅針を⽰していることから、最終⽬標に対する進捗状況を確認可能。④利回り⽔準が投資⽬線にマッチしたことから投資を決定した。
⽬標達成による環境、社会への貢献を果たしていくことになる。同時に、国内市場における ESG 債は発展段階であることから、今後の継続的な SLB の発⾏により、市場が活発化することを期待している。
投資表明を実施した背景は、東急不動産 HD が設定した SPTs や情報開⽰姿勢について、債券投資家として強く賛同・⽀持していることを対外的に公表することにある。我々のような債券投資家が、SLB そのものや、同債のようなスキームを⽀持していることを明確に⽰すことで、ESG 投資や国内社債市場の活性化に少しでも役⽴ちたいとも考えている。
⼤和証券︓SLB の商品性について。SPTs、未達時のペナルティなどの設定の背景は。
■⾃⼰⽭盾を回避
東急不動産 HD︓SLB は、設定した SPTs が達成されてはじめて環境・社会に資することになる。そのため、SPTs を、その達成に向けて、発⾏体の戦略や⽅針において、どのように位置づけているかが重要だ。当社で設定した SPTs は、野⼼的な⽬標であることはもちろん、⻑期ビジョンの環境⽬標と同様としている。まさに、グループ全社をあげて達成に向けて取り組む姿勢を⽰すことができると考えて設定した。
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達成に向けては様々な施策を⾏っている。また、未達時のアクションとしては、当社で⾏っている森林保全の取り組みである「緑をつなぐプロジェクト」に関連した寄付先、その他類似の
環境貢献団体などに寄付をするというスキームとしている。投資家と会話するなかで、⾦利ステップアップ型は、投資家が発⾏体の⽬標達成を⽀援して投資しているにも関わらず、未達の場合は投資家に還元がされるという⾃⼰⽭盾が発⽣するスキームであるといった声を確認していた。
今回の森林保全への寄付型はこういった⾃⼰⽭盾を回避する
だけではなく、万⼀未達だった場合にも寄付を通じて低炭素社会の実現に貢献できる、より ESG 性を追求したスキームとなっている。
⼤和証券︓投資家の視点から⾒て、SLB における SPTs、債券の特性など投資のしやすい商品性はあるのか。

東急不動産 HD の SLB における SPTs 未達成時の対応（寄付型スキーム）

三井住友海上︓投資しやすい商品性という意味では、やはり、当社の CO2 排出量ネットゼロへの取り組みの⼀環として賛同できる SPTs が設定されていること、⽬標に対する達成度が定期的に開⽰されるフレームが整っていることが挙げられる。また、⽬標未達となった場合については、今年度から発⾏が増加している「寄付型」や「排出枠購⼊型」を選好している。昨年度まで主流であった「⾦利ステップアップ型」は、投資家として本来期待したものとは異なる望
ましくない結果であるにもかかわらず、投資家が利払いでメリットを受けるという、本来の投資主旨や⽬的とは違うと考えている。
⼤和証券︓今後の投資計画や発⾏体に期待することについて。
■当事者として
三井住友海上︓気候変動への対応を含めた３つの課題に対して、傍観者ではなく当事者として率先して取り組むこととしており、投融資の領域においても、
ESG 債への投資やインパクト投資などを継続していく。また、単なる資⾦の出し⼿として投資をするのではなく、⾃らが環境社会への効果を計測するインパクト投資を推進し、必要なインテグレーションを⾏うことで、⼩さくても存在感を⽰すことが出来るフロントランナーでありたい。
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発⾏体に求めることは、⼤きく 2 つある。まずは、今回の SLB のように ESG 戦略の⽬標や SPTs を分かりやすく設定し、情報開⽰をより充実してもらうことだ。我々は、機関投資家としての側⾯とともに、保険会社として保険契約者から預かっている保険料を資⾦とした運⽤を⾏っているので、株主や保険契約者などステークホルダーへの説明責任を果たす必要がある。情報開⽰の内容をしっかりとモニタリングできれば、我々⾃⾝が納得感と⾃信を持つことができる説明⼒の⾼い投資になり、ステークホルダーにとっても価値ある投資となる。
2 つ⽬は、幅広い業種で ESG 債券の発⾏が広がっていくことだ。⾜元の ESG 債の発⾏状況を⾒ると、不動産業、その他⾦融業、輸送⽤機器などを中⼼に幅広い業種で発⾏されているが、⼀⽅で、発⾏実績のない業種もあるので、まだまだ業種による違いや濃淡があるように⾒受けられる。債券投資家の⽴場では、
発⾏体の偏りは、ポートフォリオにおける業種の偏りや特定の会社への集積リスクにつながるので、分散投資の観点から幅広い業種で発⾏されることを期待している。
「“WE ARE GREEN”ボンドポリシー」のような⻑期的な発⾏計画のなかで、今挙げた観点も交えて計画を⽴ててもらい、意欲的な ESG 債の発⾏を⽬指してもらえると、市場の活発化とともに供給量も増加し、グリーニアムも抑えられ、投資しやすい環境になると考える。
⼤和証券︓今後の ESG 債の発⾏⽅針や課題について。
東急不動産 HD︓「“WE ARE GREEN”ボンドポリシー」において、社債残⾼に占める ESG 債の⽐率を⾼めていく⽬標を設定した。環境経営を推進するなかで、今後も継続的に ESG 債を発⾏していく。
⼀⽅、課題としては、⼿間やコストが通常の社債と⽐較してかかる点がある。ただ、発⾏によって当社グループの ESG への取り組みを投資家に理解・賛同してもらう機会を作ることができる。投資家からしっかりとした評価が得られれば、ESG 債発⾏を通じて資⾦調達基盤を強化できる。多少の⼿間・コストはかかるが、安定調達の観点で考えれば ESG 債の発⾏は⼗分メリットがある。投資家は当然ながら、⾃⾝の資⾦がきちんと環境・社会に貢献するかを評価して投資している。ESG の取り組みをしっかり説明し、理解してもらうこと、投資家の考えをしっかり把握することが ESG 債の発⾏には重要であり、着実に推進していきたい。

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--DNV の指南・トランジション債-トランジションボンド〜評価機関の視点
・DNV ビジネス・アシュアランス・ジャパン・⾦留正⼈⽒・⼤和証券⾦融市場調査部ストラテジスト・尾⾕俊⽒
DNV︓DNV は 1864 年に設⽴したノルウェー・オスロに本拠地を置く世界有数の第三者評価機関だ。⽣命・財
産・環境の保護を企業理念に掲げ、様々な産業・技術分野におけるエキスパートを有し、認証や評価サービスの提供を通じて企業そして社会全体の持続可能な発展を⽀援している。今⽇のテーマであるトランジションファイ
ナンスを始めとする、ESG ファイナンスは 2011 年の GB 評価でスタートし、現在ではグローバルで 300 件近い実績がある。評価サービスはグローバル主要 3 拠点を軸に⾏っている。⽇本では、⽇本で最初の GB 発⾏事例である⽇本政策投資銀⾏に対し、セカンド・パーティ・オピニオンを 2014 年に提供した。そのほかの実績は DNV
ジャパンのウェブサイトに掲載している。

DNV ビジネス・アシュアランス・ジャパン・
⾦留正⼈⽒

⼤和証券︓DNV の評価⽅針について、評価に際して着⽬している点について聞きたい。
DNV︓トランジションボンド評価に当たっては、海外で幅広く利⽤されているクライメートトランジションハンドブックや、国内の制度であるクライ
メートトランジションボンド基本指針などで⽰される基準を⽤いるのが基本で、ロードマップの適⽤やスコープ 3 の開⽰についても、基本的には要求事項で求められるレベル（「すべき」、「推奨」、「検討事項」）に準拠した形で評価する。ただ、四⾓四⾯に基準を適⽤するだけでなく、このあと紹介する海外での事例や、評価対象となる産業分野のエキスパートを活⽤しながら、投資家をはじめとする市場のニーズに合った評価を提供している。
特に、DNV の評価プロセスは、第三者認証機関として 160 年以上にわたる
活動と、様々な産業分野で培ったエッセンスが組み込まれており、基準×⼿
順×技術（⼒量&専⾨性）により、市場の期待に応えるレビューを提供して13/18

いる。その例として、評価を提供する際には、SMART 分析のように、具体的であること、測定可能・定量的である
こと、達成可能であること、⾼い関連性があること、期間が定められていることに加えて、企業のサステナビリティ
⽬標と整合しているかをハイレベルな視点で評価する。これらを使って評価した実績の 1 つとして、⽇本で最初の事例である⽇本郵船のトランジションボンドの外部レビューを実施した。
⼤和証券︓海外で参考になる先⾏事例はあるか■組織としての低・脱炭素
DNV︓トランジションハンドブックや基本指針が出る前の海外事例に関して、これらの実績のエッセンスは、ハン
⼤和証券
⾦融市場調査部ストラテジスト・
尾⾕俊⽒

ドブックや基本指針にも盛り込まれている。具体的には 2017 年の CLP（⾹港）の事例では、資⾦使途は⽕⼒発電
所の燃料転換だが、これは狭隘かつ⼈⼝密度の⾼い地域において取り得る最良の低炭素プロジェクトとして、地域性を考慮したトランジションの事例としてベンチマークとなった。

また、2018 年、2019 年にそれぞれイタリアの Snam 社、イギリスのCadentGas 社が発⾏したトランジションボンド、当時はクライメートア
クションボンドというラベリングもあったが、国や地域で定められた基準との整合や、産業セクター、SBTi 基準との整合、さらには⽬標の定量化など、現在のトランジションファイナンスでも特に重要となる要素を盛り込む形をとっており、グローバルでも先⾏実績となっている。その後、基準が確⽴され、幅広く活⽤が進んでいるが、実際に評価する⽴場として様々な発⾏体とディスカッションをするなかで気付かされる点もある。
■76 個
トランジションボンドの要求事項は、76 個もある。DNV では、各要求事項に対する適合状況を数値化・可視化し、どの要求事項に対して取り組みが弱いかを明確化し、発⾏体と共有する。最初はスコアとして低くなる場合もある。発⾏体は、外部レビューを通じてこれに適合させるべく、様々な⼿順の確⽴や計画を⾏い、外部評価機関に対して資料や情報を提供する必要がある。外部評価の⽴場から⾒ても、また、私⾃⾝も過去にメーカー
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で勤務していた⽴場からすると、それは結構⼤変な作業ではあるが、この作業を通じて、トランジションファイナンスとは何なのかについて、改めて気づく発⾏体も多くいる。それから、要求事項という側⾯からみると、GB からの発展形と捉えることができるが、もともと、GB では、プロジェクトそのもののグリーン性評価に重きが置かれていた。
⼀⽅、トランジションボンドでは、“組織としての低・脱炭素
取組⽅針”の策定と対外発信をしたうえで取り組むことを期待するものであり、組織の⽅針にプロジェクトが関連付けられているか--の評価が加味される。つまり、外部評価機関の評価軸が、実質的には、プロジェクト評価から、組織全体の環境への取り組み⽅針評価や、将来的なビジネスの成⻑戦略と、より関連づけられるようになってきている。
トランジション活動というのは 2050 年に向けた⻑期にわたり低・脱炭素への取り組むものであるがゆえに、2022 年時点では、未だ低・脱炭素への経過プロセスである場合も多くある。
つまり、必ずしも直近に発⾏されるトランジションボンドに含まれる資⾦使途が、直接的かつ⼤きな環境改善効果が発現しない場合があるということだ。発⾏体、投資家、評価機関ともに⽬先の環境改善効果のみに評価・判断基準の⽭先を向けることなく、発⾏体や該当産業の⽬指すべき⽅向と整合しているか、タイムラインに沿った取り組みかどうかに⽬を向けるべきだ。ト
ランジションボンドは、ある断⾯を切り取った資⾦使途が中⼼になるが、トランジション基準を共通⾔語として、また、外部レビューやフレームワークを共通⽂書として、発⾏体、投資家、市場の間で、トランジション技術と施策⾯、ファイナンス⾯の双⽅向の理解のためのエンゲージメントが必要だ。

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⼤和証券︓経産省からトランジションの技術ロードマップが順次発⾏され、事例も徐々に増えつつある。外部評価機関として、経産省の技術ロードマップをどう捉えているか。
DNV︓現在、経産省と国交省からいくつかの
ロードマップが公開されている。産業ごとに①基盤技術設備の脱炭素化、つまり既存技術の延⻑線上における段階的な削減と、②最新技術の導⼊、例えば⽔素やアンモニア、その他の脱炭素燃料の導⼊により⼤幅な排出削減への展開、の 2 つで構成されている。今後の展開としては、脱炭素に向け、1 本⾜打法的な取り組みではなく、多様な技術選択の可能性、多分野との連携、継続的な⾒直しなどが挙げられる。
また、脱炭素燃料の製造や、そのサプライチ
ェーン CCS などは社会全体、または各産業で共通のテーマであり、これらの技術の開発・導⼊・維持をどのような役割と責任で実現していくのか、また、⼀層の省エネを進め、将来的な脱炭素燃料の消費量をいかに抑えるか--も将来的に脱炭素燃料の供給が追い付かな
いような状況を回避するような取り組みとしても重要だ。やはり、このためには、定量化された期限と⽬標の設定がポイントとなる。

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⼤和証券︓経産省のロードマップの策定によって、トランジションボンドを発⾏する企業が増えてきている。今後の発⾏市場の展望について聞きたい。
■サプライヤーの⽀援
DNV︓ロードマップの対象セクターを代表する⼤企業のトランジションボンド発⾏が増えつつある。今後もしばらくは、セクターを代表する企業の発⾏が継続することが予想される。代表する企業として市場を引っ張っていってほしい。⼀⽅で、ロードマップ対象セクターの企業のトランジションを⽀援するためには、そのサプライヤーの活動を⽀援していく必要がある。
これまでの発⾏やロードマップから⾒えてきた課題として、共通技術や共通インフラをどのように市場に供給していくかがポイントになる。具体的な例として、脱炭素燃料の商⽤規模の製造技術、エネルギー貯蔵、効率運⽤システ
ム、既存設備の最⼤活⽤（省エネも含む）、CCS/CCU や
カーボンリサイクルなどが挙げられる。さらに、これらを運⽤するための共通インフラである脱炭素燃料やエネル
ギー受給設備&サプライチェーンをいかに構築していく
か、またそれらを実際に導⼊・更新・維持管理するための活動を⽀援していくことがポイントだ。これらの技術や設備を供給する企業やスタートアップなど、幅広い取り組みを⽀援する必要がある。
⼤和証券︓評価機関から⾒た国内での発⾏の障壁やその解決⽅法はあるか。

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■⾮ファイナンスのトランジション評価も
DNV︓76 個の要求事項適合のハードルは相応に⾼い。主要
産業セクターの代表企業にはしっかりとトランジションボ
ンドの活⽤に取り組んでもらう⼀⽅で、先のようなトラン
ジションに資する設備や機器を納⼊するトランジション・
サプライチェーン企業や、スタートアップを⽀援する仕組みが必要だと考えている。DNV の初期的な案ではあるが、トランジションボンド要求事項に全数適合せずとも、例えば、トランジションの実⾏を後⽅⽀援するプロジェクトに対するトランジション・イネイブル・ファイナンスや、ファイナンスには直接紐づかずとも、企業の取り組むプロジ
ェクトを評価する“トランジション・プロジェクト・レビュー”のような評価を提供し、様々な組織レベル、そして幅広い組織がトランジション市場に参画する機会を作ることができたら、2050 年のカーボンニュートラルがより⾝近に感じられ、社会全体として進めることができるのではないかと考えている。

図表などの出典︓⼤和証券/東急不動産ホールディングス/DNV ビジネス・アシュアランス・ジャパン［2022/2/24

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菊地 健之］