株主アクティビズムと年金基金－ 「アクティビストの遊び場」と評される日本における年金基金・受託金融機関の議決権行使の課題 －2022 年 12 月 6 日
杉田 健（公財）年金シニアプラン総合研究機構 特任研究員 1
要旨
本稿 は日本 の株主アクテ ィビズムに対する法制の課題および議決権行使助言
会社の 動向を 踏まえ 、長期 投資家としての年金基金および受託金融機関による議決権 行使の あり方 を論じ るものである。日本では株主アクティビズムが盛んになっており、すでに 2019 年時点でフランス議会に提出された報告書には「日本はアクティビストの遊び場」と評されている。また最近では環境アクティビス
トの活 動の活 発化も 報道さ れている。アクティビズムについては賛否両論 があるが、 日本の 法制が 企業の 長期的成長を 確保するのに不十分である との指摘も少なく ない。また議 決権行 使助言会社については企業実態を十分把握していな
いとの 批判も ある。 また環 境アクティビストについては環境アクティビスト自体の法 の尊重 姿勢等の課題 がある。従ってアクティビストからの株主提案が提起された際に、年金基金が自家運用において自ら議決権行使をする場合も、年金資金の 受託金融機関が議決 権行使をする際にも 、これらの日本のアクティビス
ト関連法制の不十分さや、議決権行使助言会社への批判、環境アクティビストの課題を認識しつつ、企業の長期的成長を見守る方向で判断すべきである。

１

はじめに
本稿は、日本で活発化しつつある株主アクティビズムに対して、年金基金および、年金基金から資金を受託している金融機関（以下「受託金融機関」と略す）のかか わり方 につい て論ず るものである。本稿で年金基金とは公的年金および私的年 金を含 み、ま た私的 年金の確定給付企業年金については基金型のみならず規約型も含む。株主アクティビズムとは、「株主の利益のために、企業経営を改善する目的で、積極的な経営提言を行う行為」であり（中井(2011), p. 383)、
このような行為を行う個人・企業は、アクティビストまたは「物言う株主」と呼1

本稿のうち意見や評価にかかる部分は著者の個人的見解であり、所属する組織のものと
必ずしも一致しない。
1

ばれている 2 。日本では近年、株主アクティビズムを実践する、アクティビスト・
ファン ドが増 加しつ つあり 、またアクティビストによる株主提案も増加しつつある（菊地(2022))。さらに、東芝の再建をめぐってアクティビストの活発な活動が報道されている（藤原(2022))。また最近では、環境アクティビストの活動も報道されている（2.3 節に記載）。年金基金および受託金融機関がアクティビ
ストと 関わる のは議 決権行 使の場面が主であると考えられるので、本稿では議決権行 使に関 して論 じる。また議決権行使に関連して議決権行使助言会社の活用についても論じる。
本稿 の結論 は、第 一にア クティビストに関しては欧米に比べて日本の法制度が寛容であるので、年金基金および受託金融機関は、この法制度の課題を認識すべきであることである。第二に議決権行使助言会社の助言については、議決権行使助言 会社が 必ずし も会社 の実態を十分把握していない可能性に留意すべきであるこ とであ る。第 三に環 境アクティビストの 提案に 対しては法を尊重する主体であるか、幅広い観点から評価できるかにも留意すべきであることである。
本稿の構成であるが、次の第 2 節で日本におけるアクティビストの活動の活発化とその背景を述べ、第 3 節で年金基金および受託金融機関のアクティビストとの関係を述べ、第 4 節ではアクティビストへの評価を述べ、第 5 節ではア
クティビストに関する欧米の法制を説明する。第 6 節では議決権行使助言会社について論じ、第 7 節では環境アクティビストについて論じ、第 8 節でまとめる。
２ 日本におけるアクティビストの活動の活発化とその背景
2.1 日本におけるアクティビストの活動状況
日本においてアクティビストの活動は活発化しつつある。株式会社アイ・アー
ル ジャパン・ホールディングス 2022 年度第 1 四半期決算説明会資料によれば、日本に参入しているアクティビスト・ファンド数は、2014 年には 7 件だったのが、2021 年には 50 件に増加し、2022 年 7 月末では 53 件になっている。同資料によると、アクティビストによる株主提案数も 2014 年は 4 件だったのが 2021
年では 28 件となり、2022 年 7 月末時点では 56 件になっている。
アク ティビ ストの 主張内 容は自社株買いや配当増など短期的な株主還元を求めるも のが比 較的多 くなっ ている。成城大学法学部の山田剛志教授が上場企業
611 社に送付し、回答（複数回答可）を得た 93 社によれば、自社株買いが 13
件、配当増が 10 件、役員報酬削減が 8 件、社長・CEO の選解任が 6 件、遊休資産売却が 6 件、ESG/SDGs 関連が 4 件、親子上場廃止が 1 件、会計監査人の変更が 1 件、その他が 25 件、合計 74 件となっている（武井他(2021))。
アク ティビ ストの 活動の 影響の一例として、最近話題になっている東芝を次2

朝日新聞出版『知恵蔵』中の金谷俊秀による解説（2018 年）。
2

節で取り上げる。
2.2 東芝におけるアクティビストの活動
東芝は 2015 年に不正会計が発覚し、2017 年に子会社のウエスチングハウス社が倒産、2017 年 3 月期決算は 9,656 億円の最終赤字で債務超過に転落し、東証 1 部から 2 部へ指定替えとなった。12 月に東芝は上場廃止回避のため 6000
億円の第三者割当増資を実施し、アクティビストを含む株主が応じた。この結果
2018 年 5 月で債務超過を解消し、6 月に半導体メモリ子会社を 2 兆円で売却した。2019 年 6 月、運用資産 180 億ドルを誇る米国の大手アクティビストの 1 つのキングストリートの要請を経て社外取締役に外国籍の 4 人を選任 3 、2021 年
4 月 CVC キャピタル・パートナーズによる買収提案が表面化し 4 、当時社長の車谷氏が辞任した。6 月定時株主総会で元取締役会議長ら 2 人の再任案が否決された。11 月にはグループ全体を 3 分割する案が公表されたが、翌 2022 年 2
月には 3 分割案を 2 分割案に修正、この案が 3 月に臨時株主総会に提出されたが否決された 5 。4 月には分割案の中断を公表、株式非公開化を含む再編案の公募を公表した 6 。このように意思決定がスムーズに進まないため、「東芝の株主にはアクティビスト（モノ言う株主）が多いため経営陣とたびたび対立し、再建が前に進まなかった」との評価がある（藤原(2022))。
2.3 環境アクティビスト
環境 NGO がアクティビストとして株主提案を出し、機関投資家に同調を求める動きもある。例えば環境 NGO であるグリーンピースは、トヨタ自動車の株式を取得し、物言う株主として環境対策の強化を迫り、内燃機関の新車の販売停止と EV の導入拡大を働きかけた 7 。また 2021 年時点で、アセットマネジメント
One など資産運用 2 社は、環境株主提案にすべて賛成したと報道されている 8 。

3キングストリートは、財務面で危機に陥っている企業の株式や債券を安値で買い取り、企業の価値が上昇したところで売却する投資手法であるディストレス投資を得意とする。
（山下耕太郎「アクティビスト事例」https://info.monex.co.jp/feature/activistfund/column/king.html, 2022 年 9 月 16 日閲覧）
4 CVC キャピタル・パートナーズは欧州を本拠して主にプライベート・エクイティを扱
う投資ファンドである。（https://www.cvc.com/about/, 2022 年 9 月 16 日閲覧）
5
会社提案（2 分割案）は日系中心に 39.53% の賛成率、非公開化検討の株主提案はアクティビスト系を含む 44.6％の賛成率でいずれも成立しなかった（週刊東洋経済 2022 年 8月 27 日号, p. 47）。
6 このパラグラフのこの文章までは、特に断らない限り日本経済新聞社「東芝再編へ検討
進む、株式非公開化も 経緯を振り返る」2022 年 9 月 2 日および週刊東洋経済 2022 年
8 月 27 日号, pp. 40-41 による。
7 FACTA
2022 年 7 月号, pp. 10-11。
8 須賀恭平、大道鏡花「アセマネ One など資産運用 2 社、環境株主提案にすべて賛成」『日本経済新聞』、2021 年 10 月 5 日。
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2.4 アクティビスト活発化の背景
現在の日本の株式市場はアクティビストの第 3 次ブームと言われることがあるが（菊地(2020), p. 39) 9 、この背景としては、第 1 次安倍政権から始まった
コーポレートガバナンス改革、持ち合い解消、および日本の株式会社の中には海外の株主から批判を受けやすい会社が少なくなかった点が挙げられる。
2.4.1 コーポレートガバナンス改革
2012 年からの第 1 次安倍政権は、コーポレートガバナンスを改善し、ROE（株主資本利益率）を向上させるために、2014 年にスチュワードシップ・コー
ド、2015 年にコーポレートガバナンス・コードを制定し、企業に投資家との対話の積極化を求めた（菊地(2020), pp. 5,119)。この背景にあるのは、バブル崩壊
以降の 日本経 済停滞 の理由 の主因が企業経営者のリスク回避や保身にあるという認識 から、 ガバナ ンス強 化によって海外からの資本を呼び込もうとしたことがあると言われている（岩村, 2021, p. 24)。また、アクティビストのダン・ロー
ブによる安倍晋三首相、麻生太郎財務相、黒田東彦日銀総裁への働きかけもあった（ウォーカー(2021), p. 269)。スチュワードシップ・コードおよびガバナンス・
コードはいずれも企業と株主との積極的な対話を奨励している 10 。スチュワー
ドシップ・コードの原則 4 には以下のように書かれている。
機関投資家は、投資先企業との建設的な「目的を持った対話」を通じて、投資先企業と認識の共有を図るとともに、問題の改善に努めるべきである。

コーポレートガバナンス・コードの原則の第 1 の中では以下のように書いてあり、アクティビストが活動しやすくなっている。
少数株主や外国人株主については、株主の権利の実質的な確保、権利行使に係る環境や実質的な平等性の確保に課題や懸念が生じやすい面があることから、十分に配慮を行うべきである。

また原則の第 5 は以下のように書いてあり、企業はアクティビストの面会要求
を門前払いしにくくなった。
【株主との対話】
５. 上場会社は、その持続的な成長と中長期的な企業価値の向上に資するため、株主総会の場以外においても、株主との間で建設的な対話を行うべきである。経営陣
幹部・取締役（社外取締役を含む）は、こうした対話を通じて株主の声に耳を傾け、

第 1 次は 1980 年代の資産バブル期の仕手筋（例：コーリン産業）や事業会社（例：ミネベア、秀和）による敵対的買収ブームであり、第 2 次は 2000 年代半ばの村上ファンド
やスティール・パートナーズの活動である（菊地(2020), pp. 10-13, 30)。
10
なお、早稲田大学のスズキトモ教授は、企業の算出した付加価値を株主に優先的に配分した結果、富が海外に流出して、これが一因となってアベノミクスが予定していたトリ
クルダウンが生ぜず、日本の失われた 30 年をまねいたとして、コーポレートガバナン
ス・コード、スチュワードシップ・コードの推進に批判的である（スズキ（2022), pp. 614)。
49その関心・懸念に正当な関心を払うとともに、自らの経営方針を株主に分かりやす
い形で明確に説明しその理解を得る努力を行い、株主を含むステークホルダーの立場に関するバランスのとれた理解と、そうした理解を踏まえた適切な対応に努めるべきである。

2.4.2 持ち合い解消
株式持ち合いは第二次世界大戦後に日本で株式市場が再開してから 1980 年
代までほぼ一貫して拡大したが、最近は低下傾向にある。持ち合いによる安定株
主の存在は、高度成長時期には日本企業の強みとされることもあったが、1990
年代以 降のバ ブル崩 壊以降 は日本経済の長期停滞・国際競争力低下を招いた弱みの要因とされることが多くなった（西山（2021), p. 122）。1990 年には 50%を超えていた株式持ち合い比率は 2020 年度末には 13％にまで低下しており（西山(2022a)) 11 、結果として安定株主の投資比率が減少し、アクティビストを含む
純投資家の比率が増加した。
2.4.3 日本の一部の株式会社の傾向
日本 の株式会社の 中には 海外の株主から批判を受けやすい 会社が少なくなかった。配当増などの株主還元の余地があると評価されるほか 12 、例えば日本では親子上場が多い。親子上場は、上場子会社の少数株主の権利が軽視されるとしてコー ポレー トガバ ナンス 上問題とされ ている。日本では数こそ減少しつつあるものの 13 、親会社が 50％以上の株式を持つ上場企業の割合は 2018 年 12 月末
で 6.11％ある。米国は 0.52％、英国 0.00％、フランス 2.23％、ドイツ 2.14％となっており 14 、日本の比率は高い。
11

この「持ち合い比率」は西山論文の「広義持ち合い比率」であり、上場会社（上場保険会社を除く）が保有する他の上場会社株式（時価ベース）の市場全体の時価総額に対する比率（子会社および関連会社株式を除く）に保険会社の保有比率を加えたもの。従って、相互持ち合いだけでなく、片持ち（A 社は B 社の株式を保有しているが、B 社は A社の株式を保有していない）も対象となっている。
12 配当の日米格差の陰で、見逃されているのは日米の有配率（配当をしている会社の割合）の差との見解がある（スズキ(2022), p. 86)。米国上上場企業の有配率は 35％であるのに対し、日本の東証一部上場企業では 93％、全上場会社でも 80％である。米国は業績が悪化していれば配当を控えるが、日本は安定配当政策を採用しているからである。
13 上場親会社を有する上場子会社の数は 2007 年 3 月末では 417 社あったが（西山(2019))、2019 年 3 月末で 262 社、2022 年 3 月末では 219 社に減少している（西山（2022b））。なお、西山の「上場親会社を有する上場子会社」とは、当該子会社の株主構成において当該子会社以外の上場企業単独の株式保有比率が 50％超、または 40％以上
50％以下で開示資料である「支配株主に関する事項」により親子関係が判明したものである。
14 経済産業省, 2019.「第 3 回公正な M&A の在り方に関する研究会」（資料 3 利益相反構造のある M&A 海外法制調査（中間報告）：ホワイト＆ケース法律事務所作成）p.4、
https://www.meti.go.jp/shingikai/economy/fair_ma/pdf/003_03_00.pdf、2022 年 10 月
10 日作成。
5

３

アクティビストと年金基金および受託金融機関の関係
アクティビスト と 年金基金 の関係は間接的であることが多い。アクティビス
トは企業に対して様々な要望を提出するが、その 1 つの手段が株主総会における株主 提案で ある。年金基 金または受託金融機関が株主提案に対して賛否の意
思表示をすることで、間接的にアクティビストと関わることになる。年金基金は資金の大部分を受託金融機関に委託しており、自家運用（自ら市場で売買して運用すること、インハウス運用ともいう）は少数の基金に限られるので、議決権行使を実施するのは、ほとんどの場合に受託金融機関である。米国では 1980 年代に州・地方の公的年金基金が、株主総会に株主提案を提出し、経営陣に圧力をかけて経 営変革 を迫り 、マス コミも利用するなどアクティビストとしての活動が見られたが（Bratton and McCahery , eds. (2015), pp. 39-40)、現在は行われていないようである 15 。なお、ブラックロックは米国、英国、カナダおよびアイ
ルラン ドにお いて議 決権行 使の権利を委託先に委譲する選択肢を設けているが16、日本でもいずれそのような選択肢が可能になれば、年金基金が直接議決権行使に関わる機会が増えると推測される。
４ アクティビストへの評価
4.1 肯定的評価
株主 アクテ ィビズ ムを肯 定的にとらえる理由は、エイジェンシー問題の解決である（Bratton and McCahery , eds. (2015), p. 1)。すなわち、所有と経営の分離に よって 、経営 の結果 が必ずしも所有者である株主の意図とは整合的ではなくなってきたが、それを正すのがアクティビストの役割というのである。具体的には経営者の高額報酬がアクティビストの攻撃材料になった（中井(2011), p.
384)。例えば、ヘッジファンドのリレーショナル・インベスターズを率いるラルフ・ホイットワースは 2007 年に「ホーム・デポ社の株式 1.3％の購入から始めて、役員報酬が業績に見合わないと批判して同社の CEO と 4 人の役員を辞任に追い込んだ」（ウォーカー(2021), p. 200)。
15

中井（2011）によると、1970 年代までは、年金基金等の機関投資家が株主アクティビ
ズムの担い手として重要な地位を占めるには至らなかった。しかし、カリフォルニア州職
員退職年金基金（CalPERS）とカリフォルニア州教職員退職年金基金（CalSTRS）が中心となって、1985 年に CII（全米機関投資家評議会）が設立されると、機関投資家が、
個人投資家に代わり株主アクティビズムの担い手として大きな影響力を持つようになった。1980 年代末期までには、巨大公的年金基金がかなり活発に株主代理提案（Shareholder proxy proposals）を提出するようになったが、1990 年代初頭になると、むしろ経営者や取締役と対話をすることにシフトした。
16 https://www.blackrock.com/corporate/newsroom/press-releases/article/corporateone/press-releases/2022-blackrock-voting-choice,および
https://www.blackrock.com/corporate/about-us/investment-stewardship/blackrockvoting-choice いずれも 2022 年 10 月 9 日閲覧。
6

アク ティビ ストの 関与に よって、会社の収益が向上し株価も上昇したという研究もある(Brav et al.(2008))。業績改善例としては、マイクロソフト社に対する、アクティビストのバリュー・アクトキャピタルは株価低迷に対して業績改善を強く取締役会に要求し、CEO 交代を実現し､新 CEO サティア・ナデラはクラウド・ コンピ ューテ ィング 事業と企業向け製品に全力を注ぐなどの改革を実現
し、25,000 人の余剰人員を削減し、株価を上昇させた（ウォーカー(2021), pp.
182-194)。これは、アクティビストによって業績改善が促進されたと評価することができる。
4.2 否定的評価
否定的評価としては、「アクティビストは短期志向で、株主還元ばかり求めて、
長期指向の事業会社を食い物にする」という評価がある（菊地(2020), p. 8)。
金融財 政事情 も「ア クティ ビストは投資先企業の価値向上に資する存在だとの声が上がる一方、強圧的な行動によって極端な株主還元を要求する『ゆすり屋』との評価もある」と書いている 17 。早稲田大学の岩村充名誉教授は、コーポレ
ートガバナンス・コードやスチュワードシップ・コードに「象徴されるような株
主権の 一方的 な強化 は企業 や機関投資家を縛り付けることで、短期的な利益を狙うタ イプの アクテ ィビス トの行動を容易にした。そうしたアクティビストの中には、長期的な企業価値向上に関心がないばかりか、企業価値の破壊者と呼ぶ
のにふさわしい者さえいる」と評価し、「短期的な利益獲得に走り、株式を売り抜けようとするショートターミストは企業価値の破壊者」としている（岩村,2021, pp. 24, 27)。確かに、2.1 節で引用した山田教授のアンケート調査では、
アクテ ィビス トの企 業に対 する要求として自社株買いや配当増などの短期的株
主還元が多いことが示されている。また、2021 年に金融庁が作成した資料によっても、アクティビストファンドからの具体的な提案について、自社株買いに関する提案および配当増に関すれ提案が突出していた 18 。高い株主還元について、シュローダーのヘッド・オブ・ストラテジック・リサーチのダンカン・ラモント
は「投資家にとっては魅力的に映るかもしれないものの、企業にとっては将来に向けた投資余力を減らしている、即ち、企業の長期的な持続可能成長率を削いでいることに他ならない」と指摘し、企業が利益の約 20％を株主還元にあてている場合、長期的な持続可能成長率は 11％程度、長期間に当たり利益のほぼ 100％を株主還元に あてる と長期的な持続可能成長率は 0％という数値を公表してい週刊金融財政事情 2021.9.28 号、p. 24。
「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアッ
プ会議」（第 23 回）（令和 3 年 1 月 26 日）資料５ 第 23 回事務局参考資料（資本効率／
経営資源の配分等）（https://www.fsa.go.jp/singi/follow-up/siryou/20210126/05.pdf,
2022 年 11 月 10 日閲覧）p. 16 によれば、令和元年度の企業宛アンケート結果によると、アクティビストファンドからの提案の 44％に自社株買いに関する提案、36％に配当増に関する提案があった。
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17
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る（ラモント(2018))。早稲田大学の上村達男名誉教授は東芝に関して「ファンドがやりたい放題」として、半導体子会社「東芝メモリ」の売却益 1 兆円のうち7000 億円を使って自社株買いを実施、株主に報いるために使ってしまった点について 、アク ティビ ストを 擁する東芝の取締役会のガバナンスに疑問を呈している（小原(2021)）。
アクティビストの要求の 1 パターンとして、サード・ポイントがソニーに要求しているような「コングロマリット・ディスカウント」の解消 19 、すなわち株主利 益のた めに多 角化経 営をやめる提案があるが、これに応じて事業の一部を海外に売却した場合に、技術が海外に流れ、売却先が独裁国家に関連する企業であった場合に、軍事技術に転用され、安全保障上の問題になりかねないとの指摘もある（平井(2022), pp. 64-80)。
アク ティビ ストが 関与し ても業績が良くならなかった例としては米国のヤフーがあげられ、カール・アイカーン、サード・ポイント社、スターボード・バリ
ュー社とアクティビストが次々と関与し、CEO をはじめとする役員の入れ替えを行っ たにも かかわ らず業 績が上向かず、中核事業をベライゾンに売却して消滅した（ウォーカー(2021), pp. 91-121）。
５

アクティビストに関する欧米の法制
以下 に述べるよう に、欧 米では株主の権利について制限が 日本に比べて 厳し
く、アクティビストが活動しにくくなっている。
5.1 業務執行に関する株主提案の制約
アメリカ（州法）、フランス、ドイツでは株主総会では原則として業務執行に関する 事項に ついて 決議で きないとされている一方、英国や日本では制約がない。アメリカでは法的拘束力のない勧告的提案であれば可能で、実際に提案が行われているものの、連邦委任状規則で「会社の通常の事業運営」に関する株主提案を会社が拒絶することができる。フランス、ドイツでは法的拘束力のない勧告
的提案 が業務 執行に 関するものであれば拒絶できる。英国と日本では業務執行に関する株主提案は可能である（松尾（2016), pp. 131-132)。
5.2 濫用的な提案権行使の対応
アメリカ、英国、ドイツでは、濫用的な株主提案の行使に対処するために明文の規定 が設け られて おり、 フランスでは明文の規定はないが一定の場合には提案権の 行使の 濫用に 当たり 許されないとの解釈が示されている。日本においても、提案された議案が法定・定款に違反するものである場合には、総会への付議は不要で、その議案の通知も不要であり、明らかに虚偽の提案理由、または専ら
日本経済新聞（2020）「米サード・ポイント、ソニーに半導体分離再び要求」1 月 31日。
819

人の名誉を侵害し、もしくは侮辱する目的によるものと認められる場合には、当該提案理由を参考書類に記載することを要しないとされている。しかし、議案自体 に つ い て は こ の よ う な 制 約 は 明 文 で は 定 め ら れ て い な い (松 尾 （ 2016), pp.
132-135)。米国と日本の株主提案権を比較した場合、米国ではかつての株主総会で濫 用とさ れる株 主提案 が目立ったことから、我が国と比べて提案内容についての具体的な制限事項が多い（外崎(2017), pp. 13-14)。
5.3 その他各国別の特記事項
アメリカについて、武井一浩弁護士は、米国では、多くの州会社法でステークホルダーの利害を考慮することを認める constituency statute が制定されていると述べている（武井等(2021)) 20 。また、成城大学の山田剛志教授によれば米国では ユノカ ル基準 で合理 的な脅威があるだけで、取締役会限りの買収防衛策をするかの裁量を広く認めて対抗措置がとれるが、日本では、株主総会で株主意思の確認をしないと、買収防衛策が機能しないと述べている（武井等(2021)) 21 。
な お ア ク テ ィ ビ スト活 動 を 規 制 す る ことを 狙 っ て Brokaw 法 案 が 2016 年 と2017 年の 2 回にわたって連邦議会に提出され、成立するには至っていないものの(添付資料 2 参照)、今後の動向に注視したい。
英国では、2006 年に会社法が改正され、従業員利益や顧客・サプライヤー等の事業 上の関 係の発 展を促 す必要性、地域社会 および 環境にもたらす影響等を考慮し て、取 締役は 企業の 中長期的な成功を最も確実に達成すると誠実に考える方法で行動すべき旨の法的義務が、会社法 172 条で明記されている。そしてこの 172 条の遵守状況の開示強化等を盛り込んだ英国ガバナンス・コード改定
が 2018 年に行われている（武井等, 2021）。この改定では取締役会に従業員の声が届くようにする仕組みが検討され、意見公募を経て 3 つの手法が改訂コードの条項（Provision）5 に規定された（江木(2018))。以下、筆者による原文 22からの仮訳を示すが、このような条項は日本のコーポレートガバナンス・コードに存在しない：constituency statue は構成員規定と訳すことができるが、ステークホルダー法とも呼ばれ、企業の取締役が経営判断をする際に、株主以外の利害を考慮することを認めるものである（Innov8social のウェブサイト（https://www.innov8social.com/2011/08/what-isconstituency-statute、2022 年 9 月 7 日閲覧）。
21 ユノカル基準(Unocal Test)とは、1985 年に米国デラウェア州で示された判例法理で、買収防衛策の適法性を判断するにあたり、(1) 敵対的買収が会社の政策や効率性に対して脅威であると信じる合理的な根拠があること (Reasonableness, 合理性テスト)(2) 買収
防衛策がその脅威との関連で相当であること (Proportionality, 相当性テスト)の 2 つの基準を満たす必要がある(https://www.marr.jp/yougo/detail/198、 2022 年 9 月 29 日閲覧）。日本では、株主総会で株主意思の確認をしないと、買収防衛策が機能しない上に、コーポレートガバナンス・コードを踏まえて、買収防衛策を辞めることが良いこととされている（武井等(2021))。
22
UK Corporate Governance Code 2018, p. 5 記載の Provision 5.
20

9取締役会は、会社のその他の主要な利害関係者（stakeholders)の意見を理解し、その利害関係者と 2006 年会社法第 172 条に規定される事項が取締役会の議論と意思決定にどのように考慮され たかを年次報告書に記 述する必要がある。取 締役会は、エンゲージメント 23 の仕組みが効果的であり続けるよう、常に見直す必要がある。
従業員とのエンゲージメントについては 以下の方法のいずれか、または両方を用いるべきである。
- 従業員から任命された取締役- 正式な従業員諮問委員会（workforce advisory panel）。
- 指名された非業務執行取締役
取締役会がこれらの方 法の一つ以上を選択し ていない場合は、どの ような代替措置が講じられているか、また、それが効果的であると考える理由を説明する必要がある。

フラ ンスの 会社法 では、株主や株主総会が介入できない事項など権限分配がなされた法規定となっている。また、記名式での 2 年以上の株式保有により議決権が 2 倍となる制度をデフォルトで上場会社に採用する等 24 、いくつか法制
度上の対 応を行 って いる。最 近では、「 企業の成長・変革のための行 動計画法」（Le Plan d’Action pour la Croissance et la Transformation des Entreprises,
PACTE 法）が 2019 年 5 月に制定され 25 、企業が社会的および環境的な利益などを考慮することを正面から認める制度的手当てがなされている（武井等(2021))。フランス国民議会の財政委員会の調査報告（2019 年）である WoerthDirx 報告書は、「日本は米国に次いでアクティビストの『遊び場』ナンバーワンになった」と評し、日本がアクティビストの活動に寛容であると考えている（詳細は添付資料 1 を参照）。この他アクティビストへの対処に関する報告書を、フ
ランスのシンクタンク「法律家クラブ」（Club des juristes)は 2019 年に、フランスの「私企業協会」（AFEP)は 2019 年に、「金融センターとしてのパリの発展
23

日本におけるエンゲージメントより広義で、ステークホルダーへの関与を示す。
2014 年 3 月 29 日の法律改正（通称 Loi Florange「フロランジュ法」）で、従来任意選択とされていた 2 倍議決権を原則とすることとし、ただしオプトアウトすなわち定款に定めれば任意に離脱する事も可能とした(石川(2021), pp. 312-314)。この契機の一つが2012 年 11 月 5 日の有識者による投資委員会の答申書「フランスの産業競争力に関するマニフェスト（Pacte sur la compétitivité de l'industrie francaise (Rapport Gallois),
通称「ガロワ報告書」）」であり(上田(2016), p.227)、その中で、「投資するためには、企業は将来の見通しを立てる必要がある。金融市場の往々にして短期的な要請にのみ従うことはできない。まず第一に、企業における株主の比重は、長期的な視点に立つ者を優遇し、企業の他の利害関係者に発言権を与えることによってバランスを保たなければならない」として、2 倍議決権を任意から原則に変更することを提案している（ガロワ報告書、
p. 21)。なお米国でも長期保有者に議決権を多く与えることは広く行われているが（アルファベット・フェイスブック・ニューヨークタイムス・フォード等）、投資家からの批判があり、議決権行使助言会社の ISS やグラス・ルイスは採用に反対、S&P500 は主力指数からこのような企業を排除することを決定した（福本(2016))。
25 PACTE 法は知恵蔵 mini による（https://kotobank.jp/word/PACTE 法, 2022 年 9 月
16 日閲覧）。
10
24

を目指したワーキンググループ」（Paris EUROPLACE)は 2020 年に、公表している（石川(2021), pp. 316-320) 。以上の 4 つの報告書を受けて監督官庁の金融市場庁（Autorité des marchés financiers, AMF と略称）も報告書を 2020 年に出し、アクティビスト規制を論じている（石川(2021), pp. 320-324)。運用上もAMF はアクティビストに対して厳しく、例えば米国のヘッジファンドであるエ
リオッ トグル ープ傘 下のフ ランスのアクティビストが、フランスの貨物輸送大手のノ ルベー ル・ダ ントレ サングル社に関する株式買い付けに関連した手続きの瑕疵に関して、総額 2000 万ユーロという巨額の制裁金を 2020 年 4 月 17 日に課すことを決定している（石川(2021), pp. 327-328)。
ドイツ企業において、株主総会は最高機関ではなく、株主総会、ボード、マネ
ジメントの 3 者は並列関係にあり、相互の勢力均衡を会社法の立法方針とする。
マネジメントには、一定範囲で、株主総会やボードに指図されずに業務執行を行う権限が与えられている。その上で、マネジメントの選解任権限を有しているボードの半数を、株主による選解任が及ばない従業員代表としている（武井等(2021))。
5.4 小括および補足
上記のように、日本の株主提案関連法制およびその運用は、欧米と比較してア
クティ ビスト の活動がしや すい環境を作り出していると言える。法定決定事項
や株主代表訴訟の点で、日本に比べて欧米の仕組みは、株主や株主総会が決める事項の範囲が限定されており、日本でも検討すべきである。また上村は、一貫した企業 買収法 がない 日本に おいて、ファンドの圧力に負けて買収防衛策を破棄している企業が増えていることを憂慮しているので（小原(2021)）、この面の法律の手当ても必要かもしれない。欧米並みに規制が整備されるまでは、年金基金および受託金融機関は、アクティビストの提出する株主提案に対して、長期投資家の立場から慎重に対処する必要がある 26 。さもなければ、主に東芝を念頭に置いた上村教授の次の批判に該当する例が今後も発生する可能性がある：「ファ ンドが やりた い放題 の状況が何も変わっていないとつくづく感じる。米国なら 当然科 される べき制 裁がほぼなく、不当に得られた利益が何倍も剥奪されることもなく、業界から永久追放されることもなく、今も成功者のようにふるまう人が非常に多い。法律が機能しない社会は必ずこうなる。」（小原(2021)）
アク ティビ ストの 要求の 結果として生じることのある人員削減についていく
つかの論点を補足しておく。日本の場合は、欧米と異なり企業の従業員の役割分
担がポストと直接結びついていないため構造的に解雇が難しいので（海老原(2021), pp. 52-58） 27 、アクティビストによる経営改善要求が大量の人員解雇を意味する場合に、日本の企業として実現可能かが一つの論点となろう。菊地26

この立場からは、買収防衛策についても一律反対するのが必ずしも適切でない可能性がある。
27
従業員の役割分担がポストと直接結びついていないために、何らかの外的要因でそのポストを維持することが不可能になっても、裁判所から見ると「別の仕事をさせればいいじゃないか」ということになって、解雇が難しいのである（海老原（2021), p. 57)。
11

（2020）は、日本企業の利益率が低い理由の一つとして、「日本企業は、日本的な雇用なので、いらない社員をクビにできないから、なかなか利益率が上がりません」と述べているが、個別企業の人員削減で株主は高配当を得るかもしれない
が、日本社会全体としてはこのような企業が多くなれば、消費主体としての個人の数が減少して消費需要が低迷するという「合成の誤謬」に陥る可能性にも留意すべきである。
なお、2019 年に外為法が改正され、2020 年 5 月 8 日に施行され、これがア
クティビストへの制約になるか議論になったが、前記 2.1 節で述べたようにア
クティ ビスト の活動 の増加 傾向が続いているので、あまり影響はなかったと考えられる。この改正の趣旨は「日本経済の健全な発展に寄与する対内直接投資を
一層促 進する ととも に、国 の安全等を損なうおそれがある投資に適切に対応していく ことを 目的と し、事 前届出免除制度を導入し、事前届出の対象を見直す等」である 28 。東芝への適用については議論があるところであり（江渕(2021)）、
また事前届出の対象になるのは⽇本標準産業分類 1465 業種のうち 155 業種に過ぎない 29 。
６

議決権行使助言会社
議決 権行使 に当た っては 議決権行使助言会社の活用が広く行われているが、スチュワードシップ・コード（2020 年 3 月 24 日）5－4 によれば、「議決権行使助言 会社の 助言に 機械的 に依拠するのではなく、投資先企業の状況や当該企業との 対話の 内容等 を踏ま え、自らの責任と判断のもとで議決権を行使すべきである。」と述べている。また、明田（2018）は、委員会の議論の中で 30 、運用
会社が 自ら議 決権行 使を行 うことが予算的に困難なら助言会社の役割は重要ではない かとの 指摘に 対して 、助言会社の助言のままに議決権行使をするだけでは投資 家とし て責任 を果た したことにはならないと反論されていることを紹介している。以下、議決権行使助言会社に関して、LIXIL の事例および調査不足等が批判された事例を挙げる。

6.1 株式会社 LIXIL（リクシル）の株主提案と議決権行使助言会社の提言
2019 年 6 月の株主総会での株主提案は 54 社で、株主提案が成立したのはLIXIL に関してだけだったが（菊地, 2020, p. 141)、この時の LIXIL に対する議決権行使助言会社の助言については批判がある。議決権行使助言会社の ISS
28

財務省ウェブサイト「最近の外為法改正」https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/gaitame_kawase/gaitame/recent_revised/index.html、2022 年 9 月 14 日閲覧。

29

財務省（2021）「外国為替および外国貿易法の関連政省令・告⽰改正について」4 月
24 日 https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/gaitame_kawase/press_release/kanrenshiryou01_20200424.pdf, 2022 年 9 月 14 日閲覧、9 頁。
30
明田（2018）は、スチュワードシップ・コードおよびコーポレートガバナンス・コー
ド改定のためのフォローアップ会議と有識者会議および GPIF 運用委員会の議論から論点を抽出している。
12

は株主提案（瀬戸欣也前 CEO の復帰）に反対したが、アクティブ運用の国内機関投資家ではこの株主提案に賛成し、会社提案全てに反対した者が多かった（菊地(2020), pp. 140-145)。もともと瀬戸欣也 CEO 退任について、指名委員会で潮田氏は 瀬戸氏が退任 を希望 していると虚偽の報告をしたことによるものと報じられており（秋場(2022), pp. 20-24)、これが真実なら、ISS がこのような実態を把握していたのか疑問が残る。米国の投資銀行のジェフリーズも「ISS:欠陥のある報告」と題するレポートを提出して ISS の助言を批判していたとのことである（秋場(2022), p. 307)。市場の反応であるが、LIXIL グループの株価推移をみると、2018 年 10 月瀬戸 CEO の解任時に急落した株価は株主総会直前の 2019年 6 月 24 日には 1475 円をつけたが、株主提案の可決により瀬戸 CEO 復帰後は順調に株価が上昇し、2021 年 9 月には 3365 円をつけている。議決権行使助言会社 ISS の判断にもかかわらず、市場は株主提案の結果を評価していると考えられる。
6.2 議決権行使助言会社への批判と提言
ISS については、調査不足等の批判が報道されている。2022 年の株主総会で、
ISS は長瀬産業や日清食品ホールディングスの社長の選任議案に「政策保有株が連結純資産額の 2 割を超えている」として反対を推奨したが、長瀬産業は「政策保有株の比率は年度末で 17.8％」と反論、日清食品ホールディングスも「すでに 17.5％」に圧縮済みと批判している。また、東芝の役員選任について、取締役会 の決定 に背き 株に株 主提案に賛成の意思表示をツィッターで表明したレ
イモンド・セイジ氏の社外取締役就任に ISS が賛意を表明したことについても疑問視され「ISS はアクティビストの味方」という批判があると報道されている
31 。また、取締役選任議案の賛否推奨について「ISS は基準として自己資本利益率（ROE）水準や社外取締役の比率などを定めているが、一つでも引っかかると他が優れていても反対推奨する。」との批判も報道されている 32 。尾崎（2018）
は、EU および米国における議決権行使助言会社に対する開示規制を踏まえて、
日本でも一定の開示義務を課すべきと提言する他、スチュワードシップ・コードの運用において comply or explain の explain に議決権行使のためコストをかけること が見合 わない という ことが正当であると評価されるべきと述べ、さらにISS やグライス・ルイスに問題意識を持つ日本の機関投資家が独自の議決権行使助言会社を作ることを提言している。ちなみに、英国では機関投資家の業界団
雑誌『選択』2022 年 7 月号、p. 75。なお、議決権行使助言会社が常にアクティビス
トの味方というわけではない。例えば 2008 年 7 月 24 日に議決権行使助言会社のグライ
ス・ルイスは同社の顧客に対してヤフーについて、アクティビストのカール・アイカーンの役員就任に懸念を表明している。アイカーンが役員を務める企業は、ヤフーを含めて 8社にのぼるので、手を広げすぎて株主に対する責任を果たせないかもしれないと考えたからである（ウォーカー(2021), p. 99）。
32
雑誌『選択』2022 年 5 月号、p. 73。
1331

体が議 決権行 使助言 サービ スを提供しており、オーストラリアでは地元の議決権行使助言会社が存在していると報じられている 33 。
6.3 小括議決権行使助言会社の助言方針に関しては、西山（2020）は、機関投資家の議決権 行使に 対する 意見や 考え方のコンセンサスが議決権行使助言会社の助言方針となっていると述べているが、以上述べてきたように、議決権行使助言会社は必ず しも議 案の背 景にあ る会社の状態を十分把握していない可能性があることから 、年金 基金ま たは受 託金融機関が 議決権行使助言会社を活用するにしても、上記の課題を念頭に置くべきであろう。ちなみにスチュワードシップ・コー
ド 5-4 は、もっと踏み込んで、「機関投資家は、・・・議決権行使助言会社の助言に機械 的に依 拠する のでは なく、投資先企業の状況や当該企業との対話の内容等を踏まえ、自らの責任と判断の下で議決権を行使すべきである。」と述べている。
７

環境アクティビストについて
環境アクティビストについては、活動内容が評価される面もあるが、主張する主体の問題と主張内容の 2 点で、株主提案については慎重な検討が必要である。
近年 、環境 問題へ の関心 が高まり、地球環境の持続可能性を推進するために様々な活動が行われ、その一環として企業に対する働きかけも高まっている。例
えば、 環境活 動家団 体のグ リーンピースはインドネシアのパームオイル生産において 森林を 破壊し てプラ ンテーションを造成していることを環境破壊と問題視し、パームオイルを使用しているウィルマ―社のみならず、パーム油を使用している ネスレ やユニ リーバ のような大企業にも再考を訴えてきており、その結果大企 業はパ ームオ イルの サプライチェーン全般にわたって環境破壊につながらないように監視するようになった 34 。このような環境活動家団体は株主総会での株主提案も一つの手段としている。
しか し年金 基金と して株 主提案に賛同する場合に、提案主体が法を遵守しているかをみておく必要がある。例えば、グリーンピースは自己の主張を通すために実力行使をいとわないが、これは「法の支配」を否定する点で、問題が多い。
例えば最近でも、グリーンピース・UK（Greenpeace UK）は 2022 年 9 月 2 日、「環境破壊をもたらす」産業的漁業を防ぐために、英イングランド南西部沖の海底に大岩 18 個を沈めたと発表した 35 。これは漁業権の侵害である。グリーンピ

33

Ibid.

https://www.greenpeace.org.uk/challenges/palm-oil/, 2022 年 9 月 23 日閲覧。
AFP 2022 年 9 月 3 日 https://www.afpbb.com/articles/-/3422096、2022 年 9 月 13
日閲覧。
14

34

35

ースは、かつては鯨肉の宅配便の窃盗 36 、ナスカの地上絵への落書き 37 など実力行使を続けてきたが、この体質が変わらない限り、彼らの株主提案に賛同する
ことは、法の支配を尊重する立場に矛盾すると取られかねない恐れがある。
次に 、環境 アクテ ィビス トの主張そのものの妥当性 や視野 も幅広い観点から検討が必要である。例えばグリーンピースは電気自動車を推奨するが、2019 年の日本の電力の 84.8%は化石燃料によるものだから（資源エネルギー庁(2022),
p. 1)、ライフサイクルでみると電気自動車はガソリン車の 8 割の量の CO2 を排出することになりガソリン車に比べて圧倒的に CO2 を削減する事にはならない
38 。さらに、自然災害の多い日本において、ガソリン車であればガソリンがなくなった 車にガ ソリン タンク を持って行けば給油できるが、電気自動車が路上に止まってしまった場合は、電源車の出動が必要になる。また、給油時間と充電時間を比 較すれ ば復旧 速度に 差があるのは明らかである。なお 気候変動について
疑問を 呈し、 二酸化 炭素犯 人説も含めてまだ十分固まっていない議論であると論じている論者がある点にも（クーニン(2022))、留意が必要である。
８

結論以上から、アクティビストからの株主提案が提起された際に、年金基金が自家運用に おいて 自ら議 決権行 使をする場合も、年金資金の受託金融機関が議決権行使をする際にも、日本のアクティビスト関連法制の不十分さや、議決権行使助
言 会 社 へ の 批 判 （ 企 業 実 態 の 把 握 が 不 十 分 な ど ）、 環 境 ア ク テ ィ ビ ス ト の 課 題（「法の支配」を尊重しているかなど）を認識しつつ、企業の長期的成長を見守る方向で判断すべきであると結論づけることができる。

日本経済新聞 2010 年 9 月 6 日,
https://www.nikkei.com/article/DGXNSSXKB0284_W0A900C1000000/、2022 年 9 月
13 日閲覧。
37 https://www.gizmodo.jp/2014/12/post_16125.html、2022 年 9 月 13 日閲覧。
38 この箇所は池田信夫氏のツィート（https://twitter.com/ikedanob の 9 月 8 日午後 3 時
53 分）を参考にしたが、数値は筆者が調べた値である。
1536

添付資料１

フランスの Woerth-Dirx 報告書 39

この報告書は Éric Woerth と Benjamin Dirx が中心になり、M'jid El Guerrab,
Fabien Roussel および Sabine Rubin の協力によりまとめられた。
１

報告書の概要この報告書は 2 部構成となっている。第 1 部では、株主アクティビズムの現状が具 体例を 挙げて まとめ られており、 その上でアクティビズム行動に対するヒアリング対象者の意見を紹介している。第 2 部では、パリ市場の魅力を損なわない 範囲で 、アク ティビ ズム行動を必要に応じて規制するための枠組みを考察し、13 項目の提案をしている。

２ 報告書の内容
2.1 第 1 部 株主アクティビズムの現状
第 1 部では、欧州においても株主アクティビズムが活発になる動きがあることが記載されている。アクティビズムの確立された法的な定義はないが、「株主（多くは少数株主）が、企業との二者間対話を超えて、経営陣やほかの株主と、時には公けの場でキャンペーンを行い、企業に変化を求めるためにとる行動」としている。
アクティビズムは米国で誕生した。かつては、投資家の意見が経営陣と異なる
場合に、株式の売却という手段で意思を表明したが、1980 年代半ばにアクティ
ビスト現象が勢いを増し、その背後には買入れ入札（takeover bids）に関する
アメリ カの法 律変更に関連 していると言われている。 過剰なキャッシュを持った企業に株主への高配当を求めたりしていたが、2008 年のリーマンショックでは経済 的ショ ックを 吸収す るためのキャッシュの役割が再認識され、アクティ
ビストは、企業の財務構造の変化よりも、戦略的・業務的・組織的な改善に焦点を合わ せるよ うにな ってい る。アクティビストの活動に対して米国の規制当局
は、市 場の正 常な機 能の一 部であると考えてアクティビストの行動 を制限する
ことはほとんどない。米国市場では、アクティビストの活動は成熟化しており、
米国以 外の市 場が注 目され ている。特に日本は新しいアクティビストを惹きつけており、日本は米国に次いでアクティビストの「遊び場」ナンバーワンになった（le Japon est devenu le premier « terrain de jeu » des activistes après les
États-Unis）。欧州ではまだアクティビストは活発ではないが、将来活発になる可能性がある。
伝統的な株主の行動が、アクティビストの活動に寄与している。特に AMF に認可を受けた資産運用会社が、伝統的な株主の中で重要である。例えば、フラン
この添付資料作成に当たっては、原文の他、（石川(2021), pp. 316-317, 332-333)を参
照した。
16
39

スにおいてブラックロックは、役員報酬に反対票を投じたり、アクティビストに賛同したりしている。ブラックロックは、ESG ファンドに焦点を当てたインデックスファンドも創設した。パッシブファンドでさえ、ガバナンスなどについて意見を示すようになることもある。
議決権行使助言会社は、投資家にとって重要なパートナーとなっている。フランスには議決権行使助言会社が数社ある。また、アメリカの議決権行使助言会社の代理店もある。それらの活動は AMF の免許を必要としないが、2014 年 3 月に AMF は行動規範を定めており、また PACTE 法は、透明性義務などを定めている。
アクティビストの行動パターンは 3 分類できるが、その第 1 は特定のイベント（M&A 等）に関連するものである。2018 年 9 月にフランスの再保険会社 SCOR
を Covéa 社が買収しようとする際、SCOR の 0.94％の株主であるアクティビス
ト・ファンドの CIAM（Charity Investment Asset Management）は、SCOR の買収防衛策に反対し、議決権行使助言会社のグライス・ルイスも SCOR を支持したが、SCOR の提案は結局認められなかった。エリオット・マネジメントのア
クティビスト・ファンドは、2015 年から XPO ロジスティクスの上場廃止に反対している。2017 年 2 月、サフランとゾディアック・エアロスペースの合併計
画当時、サフランの株を 4.1％保有していたチルドレンズ・インベストメント・ファンド（Children's Investment Fund, TCI）は、合併条件に反対し、サフランに有利な条件に変更させた。
アクティビストの行動パターンの第 2 は、割安と思われる企業の価値を明らかにしようとするもので、これは中期投資家的行動である。スウェーデンのファンドであるセビアン（Cevian）は、欧州初のアクティビスト・ファンドである。
現在 12 社に出資しており、キャンペーンはあまり行わず、年間 2 件程度の投資を行っている。ボルボ株を 11 年間保有するなど長期保有指向がある上、何らかの困難 に直面 してい るグル ープにも出資している。投資先企業の取締役会に参加 す る こ と で企 業の 成長を 促進 しよ うと してい る。2015 年にレク セル の株 式
5.4％を取得して、ガバナンスの改善を提案した。アンバー・キャピタル・ファ
ンドは 2016 年からラガルデールに出資しているが、経営陣とは対立している。
エリオット・マネジメントは、ベルノ・リカーに出資しているが、投資先の業績が潜在能力を適切に反映していないと考えている。
アクティビストの行動パターンの第 3 は、空売りである。株価が過大評価されていると判断される企業が対象になる。ゴッサム・シティー・リサーチ・ファ
ンドは、スペインのレッツ・ゴウ・エックス社の空売りを推奨している。マディ
ー・ウォーターズ・ファンドは、フランスの小売りグループであるカシーノの経営陣を批判し、同社株の空売りを行った。空売りによって企業価値の評価がより適正に なる可 能性が ある一 方で、市場の合理性を超えた大きな価格変動を生み出す恐れもある。
17

調査団はアクティビストおよび企業の双方にヒアリングを行った。第 1 にガバナンスについて、アクティビストに有利な見解としては、企業の戦略の誤りを正すこ とがで きる、 企業側 は防衛のための多くの手段があるというもの等 である。一方、企業側に有利な見解としては、アクティビストがキャンペーンを始めた場合に企業が反論しようとしても決算発表前の「沈黙期間」においてはそれができないこと、悪質なキャンペーンは従業員を不安にさせること、同一企業に対するシ ョート ポジシ ョンを 持つ複数のアクティビスト ・ファンドのポジションを合算しなければ基準値超過の報告を回避できしまう等である。
第 2 に株価への影響であるが、原則としてアクティビズムによる市場の反応は良好であるが、短期的な上昇につながるだけとの見解もあるし、影響がわからないという見解もある。
第 3 にアクティビストが企業についての議論をあおる点については賛否両論があっ た。ア クティ ビスト 側からすると企業に依然として存在する 旧弊を正す可能性 が高い 、対象 となっ た企業のみならず対象外となった企業に対しても株式がそ の価値 を反映 するよ う財務戦略やガバナンス戦略を見直すインセンティ
ブになる等の意見がある。一方で、アクティビストのキャンペーンは、すでに脆弱な企業を弱体化させる可能性があり、視野が短期的で、投資家に「不合理な収益率」を約束するという批判もある。
2.2 提言第 2 部では、パリ市場の魅力を損なうことなく、アクティビストの活動を適切に規制する提案がなされている。この前提として、効率的な市場は、安定的なルールに依存し、透明性の高い情報が必要で、当局の効率的規制が必要で、対応の早い企業によって推進されるという認識に基づく。
提案内容は以下のとおりである：
1. 大量保有報告の閾値は、現状、会社の資本金または議決権の 5％であるが、これを 3％に引き下げること。
2. 大量保有報告の閾値超過の届け出は、閾値を上回る場合と下回る場合のいずれも必要である。
3. 大量保有報告書の閾値超過の場合（証券貸借の場合を含む）の届出義務違反の場合の制裁を、システマティックかつ一層抑止力のあるものにする。
4. 上場会社のすべてが、最終的に自らの株主構成を簡潔・迅速かつ低コストで知ることができるための民間レベルでの改革（市場、技術の両面）を奨励する。
5. 一 般 向 け キャ ン ペ ーン を 展 開 する ア ク ティ ビ ス ト が株 主 に 通知 す る 重 要 情報について、一般向けキャンペーンの対象となる会社も情報を受け取ることができるようにする。
18

6. 一般向けキャンペーン、特にメディアを通じたキャンペーンに会社が柔軟かつ迅速に対応できること。会社の決算発表前の沈黙期間 40 においても情報発信を可能とすること。
7. 過度な空売りに対処するため、金融証券の空売りの規模が一定の基準値を超える場合に市場機能に異常があるとする推定を設ける。
8. 閾値超過の届け出対象となる空売りポジションの計算の中に、上場会社に対する市場参加者のネット・エクスポージャーに含まれるあらゆる性質の金融商品を含めること。
9. 証券貸借取引に関する市場への透明性を高める手段を、金融センターにより設けられることの奨励。
10. 証券貸借取引において、貸借の対象となる証券について、議決権を分離する
ことにより、証券貸借取引で議決権が移転しないようにする。
11. 上場会社が緊急時に規制当局に急速審理手続きを申請し、これにより規制当局が即時に調査し、必要に応じて介入、保全措置をできるようにする。
12. 規制当局（AMF）の人員・財源を増強して、アクティビズム行動に対して、
AMF が実効のある規制をできるようにする。
13. 株主との対話に関する行動基準の策定を奨励。
2.3 その他
その 他報告 書は、株主ア クティビズムとフランスの 経済主権の問題についても触れている。
「アングロサクソン系の外国ファンドがフランスの主要な上場企業の資 本に参 加する ことは 、基本的には新しい金融機会と新しい利益源を求める結果 である が、こ れらの 発行体が国民経済において重要であることを考えると、主権の問題も提起され得るだろう。」として、外国がフランスの大企業を不安定に するた めに資 金を使 う可能性は完全に否定できない。今後ジア大陸から
アクテ ィビス トが出 てくる ようになれば、このテーマに注意を払うことが賢明としている。フランス企業防衛のために、フランスの公的金融機関である
BPIfrance が活動している。例えば 2019 年 4 月、BPIfrance は、資本金が低く脆弱な状況にある戦略的国営企業であるヴォレオに出資して、アクティビスト・
イニシアチブからの防衛を図った。

40

沈黙期間とは、「企業が、決算数値等の漏洩防止の目的から、決算発表前の一定期間を『決算関連情報の IR 自粛期間』として社内ルールで定めるもの。具体的な沈黙期間の長」やその間の対応は企業によって差異がある。」（金融庁（2018）「金融審議会『ディスクロージャーワーキング・グループ』（第 6 回）
事務局資料（提供情報の信頼性・適時性の確保に向けた取組みについての主な論点）、5
月 11 日、25 頁、https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/disclose_wg/siryou/20180511/
siryou1.pdf、2022 年 8 月 11 日閲覧）19

添付資料２ 米国で提案されたブロコウ（Brokaw）法案の概要
ブロコウ法案は、民主党所属の上院議員であるタミー・ボールドウィンが中心になって提出した、略奪的（predatory）ヘッジファンドの監視強化を狙った法案で（Baldwin, 2017）、2 度議会に提出されたが、成立はしなかった。最初は2016 年 5 月 17 日に提出され（第 114 回議会）、共同提案者は民主党のエリザベ
ス・ウォレン、ジェフ・マークレイおよび当時は無党派だったバーニー・サンダースであり、9 月 8 日にロバート・メネンデスも共同提案者に加わった 41 。2 回目の提出は 2017 年 8 月 3 日（第 115 回議会）であり、共同提案者は共和党のデイビッド・パーデューであったので 42 、超党派の法案であったと言える。
１

法案の背景
ボールウィン議員の説明によると、ウィスコンシン州ブロコウ市において、州外のアクティビスト・ヘッジファンドのスターボード・バリューがワウソー（Wausaw）製紙会社を買収し、「経営陣を追い出し、労働者や研究開発、会社の長期 的な未 来への 投資を 犠牲にして、自社株買いなどの短期的リターンを要
求し」、結果としてウィスコンシン州の工場閉鎖となり、ブロコウ市の財政が破綻した(Baldwin, 2017)。このようなことを再発させないために、アクティビス
ト規制の必要性から法案が提出されたというのである。
２

法案の内容
法案の説明書によると 43 、法案の主な内容は 3 点である。第 1 に企業が 5％の株式を取得した場合に、証券取引委員会（SEC）に報告しなければならないが、報告までの期間を現行の 10 営業日から短縮する事（第 114 回議会提出法案では
2 営業日、第 115 回議会提出法案では 4 営業日）。第 2 に、ヘッジファンドが協調することに よって個々のファンドの株式保有割合が 5％未満でも合算すれば5％を超える場合に報告させようとするもの。いわば複数の投資家が「狼の集団」のように企業を食い物にすることを排除しようとするものである。第 3 に、ヘッジファンドにネットの空売りポジションを開示させることである。
３

法案の評価
法案については、様々な意見がある。例えば、2016 年 9 月 8 日の報道によれば、アトランティックシティーの労働者は、カール・アイカーンのような投資家

https://www.govtrack.us/congress/bills/114/s2720/cosponsors、2022 年 8 月 29 日閲
覧。
42 https://www.congress.gov/bill/115th-congress/senate-bill/1744、2022 年 8 月 29 日閲
覧。
43 https://www.baldwin.senate.gov/imo/media/doc/3.7.16%20-%20Brokaw%20Act%201.
pdf および https://www.baldwin.senate.gov/imo/media/doc/Brokaw%20Act%20
OnePager.pdf, 閲覧日はいずれも 2022 年 8 月 29 日。
20
41

から労働者を保護するためにブロコウ法案の成立を支持している 44 。一方、Brav
et al.（2018）は、以下とおり全面的に批判し、法案の成立にはさらなる検討が必要としている。
・スタ ーボー ド社の 活動が ブロコウ工場の閉鎖に決定的な役割を果たしたという証拠はない。スターボード社がワウソー社の株式取得を開始したのは 2011 年
5 月であるが、この時までに既にワウソー社は複数の工場を閉鎖していた。これは、電子化による紙製品産業の長期的な衰退の結果である。2011 年 9 月 6 日、
ワウサ ウの取 締役会 はブロ コウ工場の永久閉鎖を決定したが 、この時にスター
ボード 社は取 締役会 のメン バーではない。取締役会のメンバーになったのはその後である。
・法案の背景にあるのは、ヘッジファンドのアクティビストが 10 日間の開示猶
予期間を利用して、5％を大幅に超えるポジションを蓄積する可能性があるというものだが、このような現象は実証研究によって存在が否定されている。
・また 、法案 は、ヘ ッジフ ァンドのアクティビストがしばしば開示前の期間に「狼の群れ」を形成して、対象企業に対して集団で行動するというものだが、これも経験則に基づく裏付けはない。
・次に 、アク ティビ ストは 対象企業の株価上昇を期待して株式を購入するのであって、空売りの開示を強化することは、アクティビストの活動に影響を及ぼさない。

https://unitehere.org/press-releases/striking-casino-workers-tell-congress-passbrokaw-act-t）-protect-workers-from-the-likes-of-carl-icahn/、2022 年 9 月 14 日閲
覧。
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