経済金融情報
No.2023－７

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
上席主任研究員 峯岸 直輝（2024.３.13）

０３－５２０２－７６７１
s1000790＠FacetoFace.ne.jp

日本経済の中期展望－23～27 年度の年平均成長率は名目 2.8％、実質 1.1％と予測－

１．世界の経済成長率は 3.0％程度に鈍化し、中期的に過去の成長ペースを下回る
世界的に、資源等の価格上昇圧力の緩和や米欧等による利上げ効果に加え、サプライチェーンの正常化や労働参加率の持直しなどによる供給面の改善が寄与して、インフレ率が低下している。世界経済は、中期的に、インフレ率の減速や金利の低下などが下支えして、底堅さを維持する公算が高い。ただ、米欧等の金融引締めの累積効果の顕在化や中国の景気減速の長期化などを背景に、成長ペースが鈍化し、過去(00～19 年)平均である 3.8％を下回る 3.0％程度で推移すると予想される。

２．日本の今後５年間の年平均実質成長率は 1.1％と予測
日本の経済成長率は、23 年度は外需の押上げが寄与して 1.3％になると予想した。コロナ
関連の制限解除や供給制約の緩和などが国内経済を下支えしたものの、物価高による購買力の低下などで内需が低迷した。24 年度は、海外経済の減速を受けて成長率が 0.7％に鈍化すると見込まれる。しかし、24 年に米欧が利下げ局面に入るうえ、人手不足に伴う雇用・所得環境の改善から個人消費が底堅く推移し、ＩＴ関連の在庫調整の進展、省力化投資やＤＸ・ＧＸ投資等の構造変化による設備投資の拡大などを反映して、25 年度以降は１％台に持ち直すと予測した。23～27 年度の年平均成長率は 1.1％と予想した。

３．24 年に米欧はインフレ減速で利下げ局面入り、日本は金融政策正常化へ
世界的なインフレ率の低下を受けて、米欧は 24 年半ば頃に利下げ局面入りすると見込まれる。一方、日銀は、「賃金と物価の好循環」が実現する見通しが立ったと判断して、24年上期にマイナス金利政策の解除等の金融政策正常化に踏み切ろう。中期的に、無担保コ
ール翌日物レートは 0.0～0.2％台で推移し、長期金利は、金融政策の正常化を反映して上昇する公算が高いが、米欧が利下げ局面入りすると見込まれるうえ、日銀が緩和的な金融環境を維持するとみられることから、１％台前半で推移すると予想した。
（注）本稿は原則、2024 年３月 12 日時点のデータに基づいて記述している。

（図表１)ＧＤＰ成長率の予測

実質ＧＤＰ
個人消費
住宅投資
設備投資
公共投資
純輸出（寄与度）
名目ＧＤＰ

21年度
22年度 23年度
24年度
25年度 26年度
27年度＜実績＞ ＜実績＞ ＜予測＞ ＜予測＞ ＜予測＞ ＜予測＞ ＜予測＞
2.8
1.5
1.3
0.7
1.2
1.1
1.0
1.8
2.7
▲ 0.5
0.6
1.0
0.9
0.8
0.1
▲ 3.4
1.5
▲ 0.4
▲ 0.1
▲ 0.3
▲ 0.4
1.7
3.4
0.7
2.7
2.5
2.2
2.0
▲ 6.5
▲ 6.1
2.9
0.1
0.7
0.4
0.7
0.8
▲ 0.5
1.3
0.1
0.2
0.1
0.1
2.7
2.3
5.4
2.5
2.2
1.9
1.8

（備考）1.前年度比増減率で単位は％。純輸出は前年度比増減率の寄与度で単位は％ポイント
2.内閣府『四半期別ＧＤＰ速報』より作成。予測値は信金中央金庫 地域・中小企業研究所が算出

1

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
１．海外経済の展望～世界の経済成長率は 3.0％程度に鈍化（１）世界の経済成長率は 3.0％程度に鈍化し、中期的に過去の成長ペースを下回る
ＩＭＦ(国際通貨基金)が 24 年１月に公 （図表２)ＩＭＦ世界経済見通し（24 年１月）
実績
推計
予測
※予測（23年10月時点）
表した“World Economic Outlook(WEO、世
22年
23年
24年
25年
24年
25年
26年
27年
28年
世界経済
3.5
3.1
3.1
3.2
2.9
3.2
3.2
3.1
3.1
先進国
2.6
1.6
1.5
1.8
1.4
1.8
1.9
1.8
1.7
界経済見通し改訂版)”による世界の経済成
日本
1.0
1.9
0.9
0.8
1.0
0.7
0.5
0.4
0.4
米国
1.9
2.5
2.1
1.7
1.5
1.8
2.1
2.1
2.1
カナダ
3.8
1.1
1.4
2.3
1.6
2.4
1.8
1.7
1.7
長率(実質ＧＤＰ前年比増加率)見通しは、
ユーロ圏
3.4
0.5
0.9
1.7
1.2
1.8
1.7
1.5
1.3
ドイツ
1.8 ▲ 0.3
0.5
1.6
0.9
2.0
1.9
1.3
0.9
22 年の 3.5％から 23 年には 3.1％へ減速
フランス
2.5
0.8
1.0
1.7
1.3
1.8
1.7
1.5
1.4
イタリア
3.7
0.7
0.7
1.1
0.7
1.0
1.1
1.0
0.9
英国
4.3
0.5
0.6
1.6
0.6
2.0
2.1
1.8
1.5
し、24～25 年は 3.1％～3.2％と 3.0％を若
新興市場国等
4.1
4.1
4.1
4.2
4.0
4.1
4.1
4.0
3.9
中国
3.0
5.2
4.6
4.1
4.2
4.1
4.1
3.7
3.4
干上回る成長ペースで推移すると予測して
インド
7.2
6.7
6.5
6.5
6.3
6.3
6.3
6.3
6.3
ロシア
▲ 1.2
3.0
2.6
1.1
1.1
1.0
1.0
1.0
1.0
ブラジル
3.0
3.1
1.7
1.9
1.5
1.9
1.9
2.0
2.0
いる(図表２)。世界経済は、コロナ禍から
メキシコ
3.9
3.4
2.7
1.5
2.1
1.5
1.8
2.0
2.1
（備考）1.実質ＧＤＰ前年比増減率の経済活動再開による押上げ効果の反動や
2.ＩＭＦが 24 年１月に公表した数値（改訂版）である点に留意を要する。参考として 23 年 10 月公表の 28 年までの予測も記載した。
財政支援策等の縮小、物価高や金融引締め
3.インドは財政年度ベース（４月～翌年３月）などの影響で減速した。特に、中国経済の4.ＩＭＦ（国際通貨基金）“World Economic Outlook(WEO、世界経済
見通し)”より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成
低迷が主要国経済に波及している。中国経
済は、不動産不況、地方財政問題、資産価格の下落や消費者マインドの悪化、外需の弱含みなどから低迷しており、財政出動や金融緩和などが下支えするものの、23 年の 5.2％から 24 年は 4.6％、25 年は 4.1％へ減速すると見込まれている。また、欧州経済は、エネル
ギー価格高騰や金融引締めによる家計・企業の負担増、外需の低迷などから弱含んでいる。
一方、米国経済は、製造業が力強さを欠くが、金利が高水準にもかかわらず個人消費が堅調であり、インフレ率も減速していることから、軟着陸する公算が高い。資源等の価格上
昇圧力の緩和や米欧等による利上げ効果などに加え、サプライチェーンの正常化や労働参加率の持直しなどによる供給面の改善も寄与して、世界的にインフレ率は低下している。
世界経済は、中期的に、インフレ率の減速や金利の低下などが下支えして、底堅さを維持する公算が高い。ただ、米欧等の金融引締めの累積的な効果の顕在化、財政支出の抑制、
中国の景気減速の長期化などを背景に、成長ペースは鈍化し、中期的に過去(00～19 年)平均である 3.8％を下回る 3.0％程度で推移すると予想される。
（２）世界貿易の展望～海外の輸入は増勢回復も、保護貿易主義の台頭がリスク
海外需要が回復して輸出が拡大すると、製造業などの国内の生産活動が誘発され、その雇用者の所得や企業収益の改善が個人消費や設備投資等を喚起するため、財・サービスを提供する国内産業に所得が幅広く波及していく。世界の輸入動向は、海外での国内製品需要の目安になるため、国内経済を喚起する輸出の先行きを展望するうえでカギとなる。
図表３は、海外(日本を除く世界)の輸入数量1の推移である。海外の輸入数量は、09 年のリーマンショック時と 20 年のコロナ時は大幅に落ち込んだが、10 年度以降は前年比増加
率が２％台前半のトレンド線を中心に 80％不確定区間に収まって推移している。足元、世界貿易は、物価高や金融引締め、半導体市況の弱含み、中国経済の低迷などで停滞している。23 年 12 月の海外の輸入数量は、コロナ後のピークである 21 年 12 月と比べて 4.9％減

1

輸入数量の実績値、トレンド、80％不確定区間の推移を図示した。時系列データ(輸入数量)の推移をトレンド(傾向成分)＋周期性＋
イベント効果＋ノイズに分解してトレンドを抽出している。80％不確定区間は、母集団から標本を抽出して信頼水準 80％の区間推計
を 100 回実施すると、80 回はこの区間に真の値が含まれることを示す。

2

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
少し、トレンド線を 3.3％下回った。ただ、 （図表３)海外（日本を除く世界）の輸入数量の推移
150 （10年＝100）
23 年半ば以降は横ばい圏で推移しており、80％不確定区間
140
底入れの兆しがうかがえる。ＷＴＯ(世界貿トレンド130
海外（日本を除く世界）の輸入数量指数
易 機 関 ) “ Global Trade Outlook and120
Statistics”(23 年 10 月)の世界貿易量見
通しは、22 年の前年比 3.0％増から 23 年は 110
同 0.8％増に減速した後、24 年は同 3.3％ 100
増に伸び率が高まると予測している。先行 90
き、海外の輸入数量は、世界的なインフレ 80率の低下や米欧の金融緩和への政策転換、 70
ＩＴ関連の在庫調整の進展、サプライチェ 60
ーンの安定化などを反映して、２％台の成（年/月）
5000/1 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 22/1 24/1
長ペースに増勢が徐々に持ち直すと見込ま（備考）1.海外の輸入数量指数は、当研究所が世界の輸入数量指数（季節調整値）から日本を除いた数値（実績値は 23 年 12 月まで）れる。海外需要の改善に伴う輸出の回復が、
2.トレンドおよび 80％不確定区間（Uncertainty Intervals）は当研究
国内経済を下支えしよう。
所が Meta 社（旧 Facebook）の時系列データ予測プロシージャ“Prophet”を用いて算出した数値。対数変換した数値を使用し、しかし、24 年は米欧アジアなどの世界各トレンドは変化点を検知して傾きを調整している。
3. オ ラ ン ダ 経 済 政 策 分 析 局 （ Ｃ Ｐ Ｂ ） “ World Trade Monitor
国で大統領選挙や議会議員選挙が相次いで
December 2023”より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が算出、作成実施される2。選挙結果次第では、保護貿易主義の台頭で関税率の引上げ・輸入制限等の貿易摩擦や供給制約が深刻化し得る。また、
ウクライナや中東情勢等の地政学リスクの悪化などでサプライチェーンの混乱や資源価格の高騰などを招き、中期的に世界貿易が再び縮小するリスクがある点には留意を要する。
（３）米国と中国の経済情勢
世界貿易量は 24 年に３％台へ回復すると見込まれるが、日本の輸出総額の約４割を占める米国(23 年のシェア 20.1％)と中国(同 17.6％)の２か国の経済情勢について展望する。
①米国経済の展望～インフレ率の低下や利下げ転換が下支えして軟着陸へ
米国経済は、23 年 10～12 月の実質ＧＤＰが前期比年率 3.2％増と堅調である(図表４左)。米国の経済成長率は、コロナ禍で 20 年に▲2.2％のマイナス成長に落ち込んだ後、21
年は財政出動・各種給付金支給、経済活動の再開、雇用・所得環境の改善などで 5.8％増と急回復した。22 年は、前年の高い伸び率の反動に加え、急激な物価高や金利上昇などが影響し、成長率が 1.9％に鈍化している。米ＦＲＢ(連邦準備制度理事会)は 22 年３月にゼロ金利政策を解除してＦＦ金利誘導目標を急ピッチで引き上げ、23 年７月まで 11 回の利上げを実施した。現時点のＦＦ金利誘導目標は 5.25-5.50％でタイトな金融環境にある。22
年から個人消費の増勢が鈍化して住宅投資も大幅に落ち込み、製造業の生産活動が弱含むなど、利上げの累積効果が徐々に波及したものの、23 年の成長率は 2.5％と底堅い。コロナ前(18～19 年)の米実質ＧＤＰは、トレンドとして前期比年率 2.5％で成長していたが、コロナ後の 22 年以降も同 2.5％の成長ペースで推移している。
2

１月に台湾総統選挙、２月にインドネシア大統領選挙、３月にロシア大統領選挙、４月に韓国総選挙、６月にメキシコ大統領選挙、ＥＵ(欧州連合)議会選挙、９月に自民党総裁選挙、11 月に米国大統領・上下両院議員選挙、下期に英総選挙などが実施される。

3

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所（図表４)米実質ＧＤＰと前期比年率増減率（左図）と米非農業部門雇用者数・失業率の推移（右図）
（％）

16500

14

（万人）

米実質ＧＤＰ（年率換算、左目盛り）

12

16000

米実質ＧＤＰのコロナ前後のトレンド（左目盛り）

10

23000

20年7-9月
34.8％（10億US＄）

22500
22000

米実質ＧＤＰ前期比年率増減率（右目盛り）
8

21500

6
21000

24

非農業部門雇用者数（左目盛り）（％）

非農業部門雇用者数のコロナ前（18～19年）のトレンド（左目盛り）
失業率（右目盛り）

21

15500

18

15000

15

14500

12

14000

9

13500

6

13000

3

4
20500

2

20000

0
-2

19500

-4
19000
-6
18500

-8

20年4-6月▲28.0％

18000
18

19

20

-10
21

22

23

12500

0
18/1

（年）

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1 （年/月） 24/1

（備考）1.米実質ＧＤＰ（四半期別）は連鎖（17 年）方式による季節調整済みの年率換算値。増減率は前期比年率。トレンドの算出期間は、コロナ
前は 18～19 年、コロナ後（コロナ禍とその回復過程の後）は 22 年以降とした。
2.非農業部門雇用者数、失業率（月次）は季節調整値。コロナ前のトレンドの算出期間は、18～19 年とした。
3.米商務省経済分析局（ＢＥＡ）、米労働省労働統計局（ＢＬＳ）資料より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成

雇用環境をみると、20～21 年にコロナ禍に伴う就労意欲の減退や手厚い失業給付などを背景に、労働参加率がコロナ前の 63％台から 60～61％台に低下した。コロナ禍から経済活動が再開すると労働需要が強まり、20 年４月には 15％に迫った失業率は需給のひっ迫から３％台に低下した(図表４右)。23 年は労働参加率がおおむね 62％台後半で推移し、労働力が市場に戻りつつある。非農業部門雇用者数の前月差増加数は、22 年平均の 38 万人から23 年平均は 25 万人へ増加ペースは鈍化しており、雇用情勢は過熱感が緩和しつつある。
所得環境は、平均時給の上昇率が 22 年に入ると前年比５％台後半の水準に達していたが、足元は同４％台前半であり、伸び率は依然として高いもののインフレ圧力は低下している。
米国経済は、金融引締めの累積効果などで 24 年に減速すると見込まれるが、労働需給の緩和などによるインフレ率の低下や利下げ転換などを反映して軟着陸すると見込まれる。
米議会予算局(ＣＢＯ)は、実質潜在ＧＤＰ成長率が 23 年から５年間は 2.2％で推移すると予測しており、中期的に潜在成長率並みの２％程度の成長率で推移するとみられる。
②中国経済の展望～不動産不況の深刻化や生産年齢人口減少で景気減速が長期化へ
中国経済は、20 年８月からの不動産企業等に対する負債比率規制や融資・住宅ローンの総量規制等の規制強化などで不動産市況が悪化し、資産価格の下落、消費者マインドの低迷、地方財政問題などが深刻化しており、若者等の雇用不安や半導体規制等の米中対立、米欧等の金融引締め、外国企業のサプライチェーンの見直しなどによる外需の弱含みなども影響して減速している。景気刺激策や規制緩和、事実上の政策金利・預金準備率の引下
げ等の金融緩和策が実施されたが、23 年の経済成長率は 5.2％でゼロコロナ政策解除後にしては回復力が弱い。物価指標が下落基調で推移するなど、デフレ懸念が強まっている。
24 年の経済運営方針は、23 年 12 月の『中央経済工作会議』で、景気回復を支えるために有効需要の拡大に焦点を当て、内需拡大のための政策を強化する方針が示され、24 年３月の『全人代』で、24 年の経済成長率目標が「５％前後」に設定された(図表５)。住宅市
場のテコ入れなどを目的とした事実上の政策金利・預金準備率の引下げや資金供給等の柔軟で適度な金融政策および１兆元(24 年、約 21 兆円)規模の超長期特別国債発行や減税拡

4

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
大等による積極的な財政政策な （図表５)24 年の中国の経済運営方針『中央経済工作会議』の経済運営方針『安定の中で前進、進歩を求める』、『前進、進歩によって安定を促す』、『先に基礎を固めてから突破、躍進する』
どが実施されると見込まれる。 ＜基本方針＞「質の高い発展」と「高水準の科学技術の自立自強」を推進する。「内需拡大と供給サイドの構造改革」のバランスをと「穏中求進」
り、「経済の質の効果的な向上と量の合理的な成長を図る」ために「先行きマインド・成長・雇用の安定に資する政策「以進促穏」を打ち出す」。「安定」を基礎に「進歩」するべきで、「安定」は経済構造の調整、質の高い成長、大きな改革を「進める」
ただ、中期的には人口減少や「先立后破」
ことを通じて達成されるべきである。各種改革を進めるうえでの体制基盤を固めてから突破するべきである。
積極的な財政政策：「適度加力、提質増効」『適度に強化し、質の向上と効率の改善を図る』
穏健な金融政策：「霊活適度、精准有効」『柔軟かつ適度に、的確で効果的とする』。「流動性を合理的に充足させ、社＜財政・金融＞
生産年齢(15～59 歳)人口比率
会融資規模とマネーサプライの伸びを経済成長と物価水準の目標と一致させる」①科学技術イノベーション主導の現代産業システムを構築する、②国内需要を着実に拡大させる、③重点分野における改革の深化、④高水準な対外開放の拡大、⑤重点分野におけるリスクを持続的かつ効果的に防ぎ解消する、⑥の低下などで潜在成長率が鈍化＜重点政策＞
三農（農業・農村・農民）問題への着実かつ継続的な対応、⑦都市と農村の融合と地域の協調的発展の促進、⑧生
態文明の建設とグリーン・低炭素化を踏み込んで推進する、⑨人々の生活を確実に保障し改善するする公算が高い(図表６)。21 年
全人代（全国人民代表大会）『政府活動報告』の主なポイント
経済（主要な経済目標など）に全ての夫婦に３人目の出産を 成長率 ・24年の実質経済成長率目標：「５％前後」で据え置き。「達成は容易ではない」
・超長期特別国債の発行（24年は１兆元）
認めて産児制限を事実上廃止
財政 ・インフラ関連資金調達のための地方政府専項債発行枠：3.9兆元（23年目標は3.8兆元）
・財政赤字の対ＧＤＰ比：３％（同３％）
し、育児制度の拡充や資金支援
・都市部の新規就業者数：1200万人以上（同1200万人前後）
雇用・都市部調整失業率：5.5％前後（同5.5％以内）などの各種政策を実施してい物価 ・消費者物価上昇率：３％前後（同３％前後）
・開発企業を資金支援。住替え需要などを喚起る。しかし、雇用不安や育児・ 不動産
消費 ・買替えで自動車や電化製品のスマート化などを促進
対外開放 ・外資参入の制限業種を縮小
教育負担増などを背景に、23 年
産業・技術
供給網 ・中国独自の体制を築く産業システムの現代化を推進の出生数は前年比 5.6％減の
人材 ・世界トップレベルの研究者育成（備考）各種報道、JETRO（日本貿易振興機構）資料などより信金中央金庫 地域・中小企業
902 万人と、３年連続で 1949 年
研究所が作成の建国以来の最低水準を更新し（図表６)中国とインドの人口と生産年齢人口比率（億人）
70
た。23 年に中国の人口はインドに超された 17
（％）
見通し
68
16
と推計されており、中国の労働力供給地や
66
15
消費市場としての存在感は長期的に低下す 146462
る公算が高い。中国の経済成長率は、23 年 1360の 5.2％から不動産不況の長期化などで 24 12
58
年は４％台に減速し、中長期的には生産年 11561054
齢人口比率の低下などを背景に、３％台へ
952
鈍化するものと見込まれる。日本企業は、
85000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 （年）
サプライチェーンの安定化や経済安全保障
中国の人口（左目盛り）
インドの人口（左目盛り）
中国の15-59歳人口比率（右目盛り）
インドの15-59歳人口比率（右目盛り）
上の対応などを背景に、中長期的に中国に （備考）1.生産年齢人口は 15～59 歳とした。
2.国際連合“World Population Prospects the2022Revision”より信対する依存度を低めることになろう。
金中央金庫 地域・中小企業研究所が算出、作成

２．日本経済の展望～予測期間中の年平均成長率を 1.1％と予測
日本の経済成長率を振り返ると、23 年度は、４～６月に外需の押上げが寄与して前期比1.0％増となったが、個人消費等の内需が弱含んで７～９月は同 0.8％減とマイナス成長になった。10～12 月は同 0.1％増とプラスに転じたが、24 年１～３月は一部自動車メーカーの認証不正問題や能登半島地震等の影響で低調な結果になろう。23 年度の成長率は、外需の押上げが寄与して 1.3％と見込まれるが、コロナ関連の制限解除や供給制約の緩和などが国内経済を下支えしたものの、物価高による購買力の低下などで内需が低迷した。
24 年度の成長率は、海外経済の減速を受けて 0.7％に鈍化しよう。ただ、24 年に米欧が利下げ局面に入るうえ、人手不足に伴う雇用・所得環境の改善から個人消費が底堅く推移
し、ＩＴ関連の在庫調整の進展、省力化投資やＤＸ・ＧＸ投資等の構造変化による設備投資の拡大などを反映して、25 年度以降は１％台に持ち直すと予想した(図表７左)。足元の潜在成長率は 0.7％程度と試算されるが(図表７右)、設備投資等による生産性の向上など
で潜在成長率は緩やかに上昇し、23～27 年度の年平均成長率は 1.1％と予想した。
5

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所（図表７)日本の実質ＧＤＰ成長率の中期見通し（左図）と潜在ＧＤＰ・潜在成長率の推移（右図）
実質ＧＤＰ（左目盛り）
潜在ＧＤＰ（当研究所、左目盛り）
潜在成長率（当研究所、右目盛り）
潜在成長率（内閣府、右目盛り）

600

4

（兆円）

（％）

3

550

予測

5.0

（％）

4.5
4.0

2

3.5
500

1

3.0
2.5

0

450

2.0

-1
-2
-3
-4

1.5
400

民間需要

1.0

公的需要

0.5

純輸出

350

0.0

実質ＧＤＰ

-0.5
（年度）

-5

300

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27

-1.0
95

00

05

10

15

20

（年）

（備考）1.中期見通しは当研究所の予測値。右図の実質ＧＤＰは季節調整済み年率換算値（15 暦年連鎖価格）。潜在ＧＤＰは実質ＧＤＰにホドリッ
ク・プレスコット（ＨＰ）フィルターを掛けて算出し、潜在成長率は潜在ＧＤＰ（対数）の前期差年率として試算した。ＨＰフィルターは潜在成長率のフィルタリングアプローチによる推計で用いられる手法であり、詳細は日銀レビュー『潜在成長率の各種推計法と留意点』等を参照
2.内閣府『四半期別ＧＤＰ速報』、『ＧＤＰギャップ・潜在成長率』より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が算出、作成（１）家計部門～個人消費と所得・雇用環境および住宅投資①個人消費と所得・雇用環境～人手不足を背景に底堅く推移
23 年 10～12 月の実質個人消費は前期比 0.3％減少し、３四半期連続のマイナスで弱含んでいる。足元(24 年１月)について総務省『総消費動向指数』(実質)からみると、一部自動車メーカーの出荷停止や能登半島地震などもあり、直近のピークである 23 年１～３月平均を 1.2％下回る(図表８左)。23 年１～３月は、マスク着用が個人判断に委ねられるなど、コロナ禍から経済活動が徐々に正常化へ向かい、外出・移動の活発化でサービス消費や衣料品・化粧品・身のまわり品等に持直しの動きがみられたうえ、供給制約の緩和から自動車等の耐久財消費も回復し、３年ぶりの水準に高まった。しかし、物価高を反映して実質的な家計可処分所得は大幅に目減りしている。消費者物価(除く生鮮食品)は 23 年１月に前年比上昇率が 4.2％まで加速した。23 年２月からは電気・ガス価格激変緩和措置などで３％台に減速したが、物価高による家計負担の高まりに可処分所得の改善が追いついていない。
（図表８)総消費動向指数・総雇用者所得（実質、左図）と家計貯蓄率・最終消費支出・可処分所得（右図）
115

110

（兆円、年率換算）
350（20年＝100）

総消費動向指数（実質）340

総雇用者所得（実質）

330

105

100

95

90

（％）
36

※名目季節調整値※家計は個人企業を含む※可処分所得等＝可処分所得＋年金受給権の変動調整（受取）家計貯蓄率（右目盛り）
32

家計最終消費支出（左目盛り）
可処分所得等（左目盛り）

28

320

24

310

20

300

16

290

12

280

8

270

4

260

0

（年/月）

85
02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 22/1 24/1

250
95

97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

19

21

-4
23 （年）（備考）1.総消費動向指数は、総務省『家計調査』の他に経済産業省『鉱工業生産指数』などの供給側の統計なども活用して世帯全体の消費支出総額（ＧＤＰ統計の家計最終消費支出に相当）を推測するために作成された指標（季節調整値）。右図は四半期の金額（季節調整値）
を４倍した年率換算である点に留意を要する。
2.総務省『総消費動向指数』、内閣府『月例経済報告』関係資料、『家計可処分所得・家計貯蓄率四半期別速報』より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成

6

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
23 年７～９月の家計貯蓄率は▲0.2％と８年ぶりにマイナスに転じており、マクロ的にみると貯蓄が取り崩されている(図表８右)。23 年春闘では賃上げ率(定昇相当込み)が3.58％と高水準で妥結し(ベアは 2.12％)、23 年の最低賃金(全国加重平均)は引上げ率が4.5％、時給は 1,004 円で初めて 1,000 円の大台を超えるなど、名目ベースの賃上げや所得水準の改善が進んだ(図表９左)。しかし、23 年 10～12 月の総雇用者所得は、実質値でみると 15 年７～９月以来約８年ぶりの低水準であり、物価高による購買力の低下や節約志
向、生活防衛意識の高まりなどを背景に、23 年度の実質個人消費は弱含んでいる。
（図表９)春闘賃上げ率・最低賃金引上げ率（左図）と労働生産性・１人当たり人件費の推移（右図）
600
１人当たり人件費
（万円）

7
（％）

最低賃金引上げ率（全国加重平均）

6

労働分配率
68％

春闘賃上げ率（連合）
春闘賃上げ率（連合中小）

5

65％

62％

550
16年

民間主要企業春闘賃上げ率（厚労省）

23年
18年
19年

500
13年

民間企業賃上げ率（含む労組ない企業、厚労省）

22年
20年

4
450
15年

3

17年

14年
400

2

1980年以降
アベノミクス後（2013年以降、除くコロナ期）

350

1

労働生産性（万円）

0
1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

300

（年）

500

600

700

800

900

（備考）1.右図は全規模・全産業（除く金融・保険）。労働生産性＝付加価値額（直近４四半期合計）÷人員計（直近４四半期平均）、１人当たり人
件費＝人件費計（直近４四半期合計）÷人員計（直近４四半期平均）、付加価値額＝人件費計＋減価償却費合計＋営業利益とした。右
図の吹き出しは当該年の１～３月期を示す。１人当たり人件費＝労働生産性×労働分配率（人件費計÷付加価値額）に分解できる。
2.日本労働組合総連合会資料、厚生労働省『民間主要企業春季賃上げ要求・妥結状況』、『賃金引上げ等の実態に関する調査』、財務省『法人企業統計調査（四半期別）』等より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が算出、作成

岸田政権は 30 年代半ばまでに最低賃金(全国加重平均)を「1,500 円」に引き上げる目標を掲げている。24 年以降、引上げ率が毎年 3.5％で推移すれば、35 年に 1,500 円台に達する。安倍政権が 15 年に最低賃金を年３％程度引き上げて「1,000 円」を目指すと表明して以来、16～22 年(除く 20 年)まで年３％程度引き上げてきた。今後 10 年以上、3.5％程度の引上げ率を実現させるためには、中小企業等で人件費の価格転嫁、業務の効率化・省力化投資、営業時間の見直しなどによる生産性の向上などが進展する必要がある。
内閣官房・公正取引委員会は『労務費の適切な転嫁のための価格交渉に関する指針』等
で、労務費の適切な価格転嫁などの取引適正化による中小企業等の賃上げ原資の確保を促している。付加価値額に占める人件費の割合である労働分配率(全規模・全産業)をみると、足元は 62％程度で過去最低水準にあり、賃上げ余力は高まっている(図表９右)。原材料等のコスト上昇分の販売価格への転嫁が進むなど、企業収益は高水準に達している半面、雇用者等への報酬は労働生産性(１人当たり付加価値額)の上昇ペースと比べて十分に分配されていない。24 年春闘では高い賃上げ率が実現する公算が高いが、先行きは、労働分配率の引上げ余地があることに加え、中小企業との取引適正化や労働生産性の改善が進めば、１人当たり人件費や名目賃金が引き上げられるものと見込まれる。
人手不足が深刻化していることも、賃金の引上げや労働分配率の上昇の要因となろう。
15 歳以上人口は、23 年 10 月時点で１億 1,018 万人(概算値)であるが、国立社会保障・人7

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所（図表 10)ＵＶ曲線（ベバリッジ曲線、左図）と完全失業率・均衡失業率・需要不足失業率（右図）
7.0

5.5

雇用失業率

（％）

6.5

（％）

03年

02年

需要不足失業率

5.0

均衡失業率

4.5

6.0

04年
10年

5.5

99年

11年

00年

5.0

3.5
12年

3.0

13年

09年

06年

需給緩和

98年

4.5

96年

97年

87年

4.0

95年
86年

94年

3.0

85年

93年
92年

45度線

91年

需給逼迫
16年
22年
23年
17年
19年
18年
90年
20年
欠員率

2.0
1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2.5
2.0
1.5

21年 15年

89年

2.5

07年

08年 14年

88年

3.5

完全失業率

4.0

05年

01年

4.0

（％） 4.5

1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
85

90

95

00

05

10

15

20

（年）

（備考）1.雇用失業率＝完全失業者数÷（完全失業者数＋雇用者数）×100、欠員率＝（有効求人数－就職件数）÷（有効求人数－就職件数＋雇用者数）×100。左図は、45 度線上で雇用失業率＝欠員率となり均衡する。45 度線の下方（上方）は労働需給がひっ迫（緩和）している。左図の吹き出しは当該年の１～３月期を示す。
2.右図は完全失業率を均衡失業率と需要不足失業率に分解した図である。
3.独立行政法人労働政策研究・研修機構資料などより信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成

口問題研究所『日本の将来推計人口』では、５年後の 28 年には対 23 年比 1.5％(164 万人)
減少すると推計している。特に生産年齢(15～64 歳)人口は、23 年の 7,394 万人から 5 年後には同 2.7％(198 万人)減少するとしており、現役世代の人口減少は加速する。
また、23 年 10 月から「年収の壁・支援強化パッケージ」が開始しているが、年収の壁を意識して労働時間を調整する動きは根強い。24 年４月からは『働き方改革関連法』施行で自動車運転業や建設業等の時間外労働の上限規制(年 960 時間や 720 時間等)等が適用されることも、労働力不足に拍車を掛けよう。労働市場の供給状況を示す雇用失業率と企業の雇用未充足を示す欠員率の散布図であるＵＶ曲線(ベバリッジ曲線)をみると、23 年 10～
12 月の雇用失業率は 2.9％、欠員率は 3.8％でコロナ前の水準に労働需給がひっ迫している(図表 10 左)。雇用失業率はバブル景気前の 1985 年以降では２％台半ばが最低水準であり、欠員率が 4.2％台に達した 18 年でも雇用失業率は 2.7％であった。先行き、人手不足が深刻化して欠員率が上昇したとしても、 （図表 11)15 歳以上人口と労働力人口の将来推計
11400
7200
試算
雇用のミスマッチなどで失業率が一段と （万人）
15歳以上人口（万人）（左目盛り）
7100
低下する余地は狭まっている。完全失業率 11300
労働力人口は均衡失業率(雇用失業率＝欠員率となる 11200
7000（右目盛り）
失業率)を下回っており、需要不足によっ 11100
6900て生じる需要不足失業率は▲0.3％とマイ
11000
6800
ナスである(図表 10 右)。均衡失業率の水
10900
6700
準はバブル期よりも高まっており、特にＩ
6600
Ｔ関連などの高い技術・能力が求められる 10800
6500
業務や建設・長距離輸送・介護等の就労環 10700
境が厳しい職種の求職が相対的に少ない 10600
6400
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 （年度）など、雇用のミスマッチは根強い。実際、 （備考）1.15 歳以上人口の将来推計は、国立社会保障・人口問題研究所の将来推計を基に試算した。
人手不足で営業時間の見直しや短縮化、建2.労働力人口は男女別年齢階級別労働力人口比率を足元のトレンドで延長し、男女別年齢階級別人口の将来推計値を掛けて試算した。
設工事の工期遅延、交通機関の運行減便な
3.国立社会保障・人口問題研究所『日本の将来人口推計』、総務省
どが実施されるなど、財・サービスの供給『労働力調査』、『人口推計』などより信金中央金庫 地域・中小企業研究所が算出、作成

8

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
12)世帯数の変化による総消費支出額への影響に影響が生じている。ただ、先行きは、人 （図表（対23年比増減率、％）2
手不足が慢性化し、転職活動・副業や在宅
1勤務の普及、職業紹介事業の利便性向上、
0
職業能力開発・リスキリング等の教育支援-1
環境の改善などで、雇用のミスマッチが-2
徐々に緩和する可能性があり、完全失業率-3は２％台前半へ緩やかながら低下するも50歳未満二人以上世帯-450-64歳二人以上世帯のと見込まれる。
65歳以上二人以上世帯-5
単身男
労働力不足が懸念されるが、近年、年齢
単身女
-6
対23年比
階級別労働力人口比率(各年齢階級の労働
-7
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35 （年）
力人口÷各年齢階級の人口)は、人手不足、（備考）1.23 年の総消費支出額（１世帯当たり消費支出額×世帯数）に対する増減率
育児環境の改善、定年後再雇用の普及など
2.23 年の二人以上・単身世帯別世帯主年齢階級別の１世帯当たり消を背景に、女性や高齢者を中心に上昇して費支出額×当該年の当該世帯に対応する世帯数の将来推計値として算出した。世帯数は国立社会保障・人口問題研究所『日本のきた。育児期などに女性が労働市場から退世帯数の将来推計(18 年推計）』を利用したが、総務省『国勢調査（20 年）』の実績値と比べて推計結果が下振れしている点に留意を出することで生じる女性の年齢階級別労要する。
3.国立社会保障・人口問題研究所『日本の世帯数の将来推計（18 年
働力人口比率のＭ字型曲線の凹みは解消
推計）』、総務省『家計調査』より信金中央金庫 地域・中小企業研しつつあり、高齢者の雇用も進展したこと究所が算出、作成
から、今後の労働力人口の増加余地は狭まっている。ただ、保育所等の育児環境の整備、賃上げ等の待遇改善、老後不安等による生活資金の確保の必要性の高まり、雇用のミスマッチの緩和などを背景に、先行き、各年齢
階級の労働力人口比率の上昇トレンドが維持されれば、労働力人口は 20 年代後半には7,000 万人を超える可能性がある(23 年平均は 6,925 万人、図表 11)。
一方、世帯数は 23 年をピークに減少に転じると見込まれており3、特に消費意欲が旺盛な現役世代の世帯数の減少が個人消費を押し下げることが懸念される。総消費支出額(１世
帯当たり消費支出額×世帯数)は世帯構造の変化によって、30 年代半ばには対 23 年比で５％程度押し下げられる可能性がある(図表 12)。しかし、雇用・所得環境が改善し、１世帯当たりの消費支出額が押し上げられることで、世帯数の減少による個人消費の押下げ寄与を減殺することができよう。先行き、輸入物価を起点とした過度なインフレ圧力が沈静化するとともに、労働需給のひっ迫が所得・雇用環境を下支えして実質的な総雇用者所得が底堅く推移すると見込まれることから、個人消費は緩やかに改善するものと予想した。

②住宅投資～住宅取得世代の減少で弱含みが続く
23 年 10～12 月の実質住宅投資は、前期比 1.0％減で２四半期連続のマイナスとなった。
実質住宅投資の水準は、資材高騰などによる建築費用の上昇などが影響してコロナ前(19年)比で１割強落ち込んでおり、団塊ジュニア世代が 30 歳代に達して住宅取得が活発化した 05 年と比べると３割程度減少している。23 年の新設住宅着工戸数は 82 万戸であり、09年から 100 万戸を割り込んで 80～100 万戸程度の推移が続く。住宅ローン減税等の住宅取得支援策や住宅ローン金利の引下げなどが実施されてきたが、子育て世代などの住宅取得
3

国立社会保障・人口問題研究所『日本の世帯数の将来推計(18 年推計)』の推計値であり、15 年の『国勢調査』に基づいて算出されている。この推計結果は 20 年の『国勢調査』の実績値と比べて下振れしている点に留意を要する。

9

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
13)新設住宅着工戸数の推移（５年間）
世代が減少するといった構造的な下押し （図表900
その他（空き家等）
着工戸数－住宅数増加（建替え等）
要因なども影響して着工戸数の規模が縮 800
世帯数増加要因
新設住宅着工戸数小してきた(図表 13)。先行きは、在宅勤 700
務の普及などに伴う住環境の見直し、共 600
働き世帯等の好立地物件への旺盛な住宅 500
400
需要、都市再開発の活発化、省エネ・耐震
300
性等の高性能住宅の需要拡大などが住宅 200
投資を下支えすると見込まれる。しかし、 100
建設業での労務費・資材等のコスト高、金0利上昇などによる住宅取得費用の高まり
や投資採算性の悪化に加え、世帯数の増 （備考）1.５年間の新設住宅着工戸数の推移であり、横軸の「18～23 年度」
は 18 年 10 月～23 年９月の 60 か月（５年）分の戸数を示している。
勢鈍化などで住宅需要が押し下げられる
2.「着工戸数－住宅数増加」は、老朽化等で建物が除却されて新築される建替えなど、除却された戸数に見合う分の新築戸数を示す。
など、住宅投資は力強さを欠いた推移が「その他」（＝住宅数増加－世帯数増加要因）は、居住者がいない
建物（空き家等）の増減を示す。
続くと予想した。中長期的に世帯数が減
3.23 年度の世帯数は国立社会保障・人口問題研究所『日本の世帯数の将来推計(18 年推計）』を用いたが、この推計結果は総務省
少すれば、貸家住宅等の超過供給や空室『国勢調査（20 年）』の実績値より下振れしている点に留意を要する。
率の上昇などから新設住宅着工が抑制さ
4.国土交通省『住宅着工統計』、総務省『住宅・土地統計調査』、『国勢調査』、国立社会保障・人口問題研究所『日本の世帯数の将来れ、住宅投資は低迷する恐れがある。
推計(18 年推計）』などより信金中央金庫 地域・中小企業研究所が
（万戸）

算出、作成

（２）企業部門～設備投資はＤＸ・ＧＸ投資がけん引して堅調に推移
23 年 10～12 月の実質設備投資は、前期比 2.0％増で３四半期ぶりにプラスとなった。22
年度は前年度比 3.4％増と堅調だったが、23 年度上期にＩＴ関連の在庫調整や中国等の景
気低迷、物価上昇等に伴うコスト高、資材や労働力の不足等に伴う建設工事の遅延などで弱含み、23 年度は４～12 月時点で前年同 （図表 14)資本ストック循環図
10
期比 0.9％増と実質ベースでは減速した。
05
13
8
00
22
図表 14 は資本ストック循環図である。 615
11 03 0414
設備投資は、短期的には景気循環によっ 4
172て、景気拡張(後退)期に投資採算の改善
18
21
10
06
12
16
0
(悪化)から設備投資の対資本ストック比
23
07
-2
19
02
の規模を拡大(縮小)させるため、縦軸に-4
01①設備投資の前年度比(増減率)、横軸に -60820②設備投資の対資本ストック比(前年度) -809とした散布図を描くと、右回りに循環す -10-12る傾向がみられる。資本ストック循環図
-14
9.5
10.0
10.5
11.0
11.5
12.0
12.5
13.0
で現状をみると、20 年度にコロナ禍で先（備考）1.縦軸は①実質設備投資の前年度比、横軸は②実質設備投資（前送りされた設備投資が 21～22 年度に再開
年度）÷実質資本ストック（前年度末）。図表の縦軸は増減率、吹き出しの数値は年度を示す。実質資本ストックは民間企業設備して活発化したが、足元は増勢が一服し
2.①×②（実質設備投資÷実質資本ストック（前年度末））＝期待成
長率＋資本係数（実質資本ストック÷実質ＧＤＰ）のトレンド成長率ている局面にある。
＋資本減耗率3.23 年度の設備投資増減率（縦軸）等は４～12 月の前年同期比
中長期的には、経済成長率の見通しに
4.図中の期待成長率の水準は、資本係数のトレンド成長率がゼロ、見合った資本ストックの水準に向かって
資本減耗率が 22 年度の水準と仮定して算出した。
5.内閣府『四半期別ＧＤＰ速報』、『固定資本ストック速報』より信金中
設備投資が実施されるため、期待成長率
央金庫 地域・中小企業研究所が算出、作成
設備投資
増減率（％）

期待成長率
1.0％

期待成長率
1.5％

期待成長率
0.5％

期待成長率
▲1.0％

期待成長率
▲2.0％

10

期待成長率
0.0％

設備投資÷
資本ストック（％）

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
が高まれば(低まれば)、設備投資が積極化する(抑制される)。23 年度の企業の期待成長率
は、設備投資の対資本ストック比や資本減耗率などから逆算すると 0.5％程度と試算される4。近年、資本ストック循環図は、期待成長率が 0.5％の水準を中心におおむね 0.0％か
ら 1.0％の範囲内で推移しており、企業は先行き 0.5％程度の経済成長率を見込んで設備投資を実施していると推測される5。
資本ストック循環的には、足元の設備投資は増勢一服の局面にある。しかし、半導体関連などの在庫調整が進展しつつあり、先行き、シリコンサイクルからみてＩＴ関連を中心に能力増強投資などが顕在化する可能性がある。また、人手不足に伴う省力化投資、ＡＩ等のＤＸ投資、ＥＶ等のエコカーや脱炭素関連等のＧＸ6投資、サプライチェーンの強靭化・
経済安全保障上の対応などによる生産・研究開発拠点の国内回帰の動きなど、構造変化を反映した中長期的な設備投資が底堅く推移すると予想した。実際、政府による重要物資や最先端技術が必要な製品の安定供給に対する助成金交付等の各種支援策7もあり、半導体関連工場などの大規模な建設計画が相次いで公表・実施されている(図表 15)。また、これらの投資による生産性の向上、サプライチェーンの安定化、部品等の国内調達の高まりなどを背景に、企業の期待成長率が引き上げられれば、企業が資本ストックの拡大を推し進め、中長期的に設備投資を下支えする要因となろう。
（図表 15)半導体関連工場の主な建設・稼働予定
予定時期
事業者
場所
24年度量産開始
富士電機
青森県五所川原市
24年再稼働ルネサスエレクトロニクス
山梨県甲斐市24年末生産開始
JASM（台湾TSMC、ソニー、デンソー、トヨタ）
熊本県菊陽町25年1月、26年4月供給開始 ラピスセミコンダクタ（ローム）
宮崎県国富町25年3月供給開始
加賀東芝エレクトロニクス（東芝、ローム）
石川県能美市25年9月初回出荷キオクシア岩手（キオクシア、米ウエスタンデジタル）
岩手県北上市25年9月初回出荷キオクシア四日市工場（キオクシア、米ウエスタンデジタル） 三重県四日市市
25年末以降生産開始
マイクロンメモリジャパン
広島県東広島市
26年生産開始
三菱電機
熊本県菊池市など
27年量産開始
ラピダス
北海道千歳市
27年稼働
JSMC（SBI、台湾PSMC）
宮城県大衡村27年10-12月初回出荷
JASM（台湾TSMC、ソニー、デンソー、トヨタ）
熊本県

主な製品
SiCパワー半導体
EV向けパワー半導体
ロジック半導体（車載・イメージセンサー向け22/28nm、12/16nm）
SiCウエハー、SiCパワー半導体
Siパワー半導体
３次元NAND型フラッシュメモリー
３次元NAND型フラッシュメモリー
最先端（1γ世代）半導体メモリーDRAM
SiCパワー半導体
ロジック半導体（AI、データセンター、自動運転等、2nm世代）
ロジック半導体（車載向け、40/55～28nm）等
ロジック半導体（6/12nm）（備考）1.カッコ内の企業名等は出資元などを示す。各種報道や経済産業省資料から作成しているが、完全性を保証するものではない。
2.各種報道、経済産業省資料などより信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成（３）公的部門～公共投資と政府最終消費支出①公共投資～国土強靭化の継続や人手不足・ＤＸ・ＧＸ対応のインフラ整備が下支え
23 年 10～12 月の実質公共投資は、前期比 0.8％減で２四半期連続のマイナスとなった。
足元の実質公共投資の水準(年換算)は 26.4 兆円であり、96 年上期には 50 兆円台であったことから、四半世紀でほぼ半減している。近年は 25～30 兆円の範囲内で推移してきた(図表 16)。公共事業の採択基準になる費用・便益の現在価値の算出で適用される社会的割引率が、約 20 年前に４％に設定されて以降、据え置かれていることが、公共事業の抑制の一因との見方もある8。足元、15 兆円規模の「防災・減災、国土強靱化のための５か年加速化
4

期待成長率は、資本係数(実質資本ストック÷実質ＧＤＰ)のトレンド成長率がゼロ、資本減耗率が 22 年度と同水準と仮定して算出している点に留意を要する。
5
内閣府『企業行動に関するアンケート調査(23 年度)』によると、実質経済成長率見通し(全産業)は次年度、今後３年間、今後５年間(年度平均)が各々1.3％、今後３年間の設備投資が 6.8％増(年度平均)となっている
6
政府はＧＸ(グリーントランスフォーメーション)を通じて脱炭素、エネルギー安定供給、経済成長の３つを実現させるため、『ＧＸ
実現に向けた基本方針』を決定し、『ＧＸ推進法』や『ＧＸ脱炭素電源法』等を成立させた。2050 年の温暖化ガスの排出実質ゼロを実現するため、「ＧＸ経済移行債」等による政府資金を呼び水として 10 年間で 150 兆円超の官民のＧＸ投資を促す方針である。
7『経済安全保障推進法』に基づく「供給確保計画」や『特定高度情報通信技術活用システムの開発供給及び導入の促進に関する法律(５Ｇ促進法)』に基づく「特定半導体生産施設整備等計画」などが認定されると助成金や利子補給金などが交付される。
8
公共事業の費用は、施設等の建設時に大部分が計上される一方、便益は、完成後から長期間享受されるため、割引現在価値は社会的割引率が高いほど便益が費用に比べて過少に評価されるので、事業計画の採用が抑制される。

11

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所対策」(21～25 年度)が公共投資を下支えしてい （図表 16)公共投資の推移
50
るが、建設業等の人手不足や資材価格の高騰な （兆円）
45
どを背景に、請負工事の入札不調、工事の遅延 40や事業計画の見直しなどが散見され、公共事業 35の執行ペースが鈍化する恐れがある。23 年の『国 30
土強靱化基本法』改正に伴う「国土強靱化実施 2520中期計画」の策定によって、引き続き国土強靭
15
公共投資（実質）公共投資（名目）化への取組みが安定的に実施されることになっ10た。公共投資は、道路・学校施設等の老朽化し 5たインフラの更新・維持、防災・減災等の災害 0（年度）
対策、港湾・空港・物流施設等の機能強化や生 （備考）1.公共投資は公的固定資本形成
2.23 年度は４-６月～10-12 月の季節調整値年換算の平均
産性向上・デジタル化のためのインフラ整備、値。実質は 15 暦年連鎖価格
脱炭素等に関連したＧＸ投資、人手不足に対応
3.内閣府『四半期別ＧＤＰ速報』より信金中央金庫 地域・中
小企業研究所が作成した自動運転・ドローン等の社会実装・実用化などの環境整備、海上保安能力・防衛力強化9などで、緩やかな増加が見込まれる。ただ、先行き、金利上昇等に伴う財政健全化への動きや人口減少による公共事業の採算性の低下、「2024 年問題」等による建設業の人手不足の深刻化やコストの高止まりなどから、事業計
画の見送りや建設業の供給力低下などで公共投資が抑制される可能性に留意を要する。
②政府最終消費支出等～高齢化に伴う医療・介護や少子化対策等への支出拡大
政府最終消費支出は増加基調で推移しており、高齢化を反映して外来・病院サービス等
を含む保健を中心に増加する公算が高い(図表 17 左)。保健は、22 年度に 47.5 兆円と 10 年
間で 30％増加しており、政府最終消費支出(122.1 兆円)の約４割を占める(図表 17 右)。国立社会保障・人口問題研究所『日本の将来人口推計』では、１人当たり医療費が大きい後期高齢者(75 歳以上)の人口が、23 年から 30 年に 12％増加すると推計している。コロナの感染症法上の分類が５類に移行し、コロナ支援策の終了は保健などの政府支出を抑制する（図表 17)一般政府の最終消費支出の推移（左図）と主な支出項目の機能別内訳金額（22 年度、右図）
140
（兆円）

120
100
80
60

100
（兆円）

政府最終消費支出（名目）90

政府最終消費支出（実質）※その他の経常移転

80

その他

70

経済
業務

60

教育

40

社会
保護

※現物社会移転以外の社会給付
最終消費支出
70.9

50

30
47.5

20
10

40
保健

0

9.7

4.9

6.4

16.0

14.4

15.7

7.4

20
0

（年度）

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23（備考）1.一般政府は国・地公体・社会保障基金。左図の 23 年度は４-６月～10-12 月の季節調整値年換算の平均値。実質は 15 暦年連鎖価格
2.右図の※の項目は参考として掲載。「保健」は医療用品・器具、外来・病院・公衆衛生サービスなど、「社会保護」は傷病・障害、老齢、遺族、家庭・児童、失業など。「現物社会移転以外の社会給付」は年金・児童手当等の家計部門に現金で支給される社会保障給付など
3.内閣府『国民経済計算年次推計』より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成
9「防衛力整備計画」によって 23～27 年度の５年間で 43 兆円規模の防衛費(公共投資や政府最終消費支出など)が決定している。

12

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
が、高齢化に伴う医療費・介護費や年金給付の増加、“次元の異なる少子化対策”における『こども未来戦略』「加速化プラン」、『子ども・子育て支援法』改正などを反映した「教育」や家庭・児童等を含む「社会保護」などの支出増加で、個別消費支出10などの政府
最終消費支出や年金・児童手当11等の社会給付などが中長期的に拡大する公算が高い。
（４）経常収支～貿易収支が黒字に転換し、投資収益が下支えして高水準の黒字を維持
23 年の経常収支は 20.6 兆円の黒字となり、前年の 10.7 兆円から黒字幅が拡大した(図表 18 左)。23 年の貿易収支(国際収支統計)は 6.6 兆円の赤字であるが、前年の 15.7 兆円
から赤字幅が縮小した影響が大きい。貿易収支の輸出金額は、中国景気の低迷や海外の累積的な利上げ効果などによる世界経済の減速に加え、先行きは、日本や米欧の金融政策の転換などに伴う円安の修正が押下げに寄与すると見込まれる。ただ、輸出数量は、海外の利上げの累積効果で増勢が鈍化するものの、半導体関連の在庫調整の進展やサプライチェーンの改善などで、ＩＴ関連の中間財・資本財や自動車関連等の需要が回復し、徐々に持ち直すと予想した。一方、輸入金額は、資源価格の下落や円高への転換に加え、中長期的には脱炭素化などによる化石燃料の需要抑制や部品等の国内調達の高まりなどから増加ペースが緩慢になろう。貿易収支は黒字に転換すると見込まれる。
サービス収支についてみると、23 年の「旅行」受取は 5.2 兆円でコロナ前(19 年)の 5.0
兆円を上回った。訪日外客数はすでにコロナ前の水準に戻っており、円安進行にも歯止めがかかっているため、当面は増勢が一服する公算が高い。サービス収支の「その他サービス」は、23 年に 6.0 兆円の赤字となり、「旅行」の 3.4 兆円の黒字幅を上回っている(図表18 右)。「その他サービス」には、著作権等使用料、コンピュータ・研究開発・コンサルテ
ィング関連サービスなどの成長分野が含まれており、「その他サービス」の赤字幅は拡大基調にある。ＩＴ関連のプラットフォームや情報処理、ソフトウェア開発などの分野における日本企業の国際的な存在感は薄い。中長期的には中国からの訪日客数がコロナ前の水準へ持ち直すなど、「旅行」の黒字幅が拡大する可能性があるが、サービス収支の赤字幅（図表 18)経常収支（左図）とサービス収支（右図）の推移
40

4

（兆円）

（兆円）

3

30

2
1

20

その他サービス
旅行
輸送
サービス収支

0
-1

10

-2

0

-3
-4

-10
-20
-30

-5

貿易収支
第一次所得収支
経常収支-6

サービス収支
第二次所得収支

-7

（年）

（年）

-8

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23（備考）23 年は速報値。日本銀行『国際収支統計』より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成
10

個別消費支出(現物社会移転)とは、政府最終消費支出の内訳項目であり、一般政府が個々の家計の便益のために現物で支給する財・サービスを指す。医療保険や介護保険における医療費、介護費の保険給付分、公立保育所・国公立学校などの費用の利用料・授業料では賄えない部分などが該当する。
11
児童手当は 24 年 10 月から、①所得制限撤廃、②支給年齢 18 歳(高校生)まで延長、③第３子以降の支給額を１万円～1.5 万円から３万円へ引上げなどの拡充がなされる(第１～２子は３歳未満 1.5 万円、３～18 歳(高校生)１万円)。

13

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所（図表 19)対外純資産の推移
は徐々に拡大する恐れがある。
500
一方、第一次所得収支は、23 年に 34.6 兆円の （兆円）
直接投資
450
証券投資
黒字となり、黒字幅は前年(34.5 兆円)と同水準だ 400
その他
対外純資産
った。海外の金利上昇や円安などによる債券利子 350
300の受取などが下支えしている。先行きは、海外の 250
利下げ局面入りや円安の修正が押下げに寄与しよ 200う。しかし、過去の経常黒字の累積などで対外純 150
100
資産が 23 年９月末時点で 477 兆円に拡大してい50
るうえ(図表 19)、世界経済が底堅く推移すること
0
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22（年末）で海外企業から得られる投資収益が下支えするた（備考）1.対外資産残高－対外負債残高。年末時点の数値。
め、経常収支の黒字幅は高い水準を維持するもの
但し、23 年は９月末
2.日本銀行『国際収支統計』「本邦対外資産負債残高」と予想する。
より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成

３．金融政策～24 年に米欧はインフレ減速で利下げ局面入り、日本は金融政策正常化へ（１）米欧の金融政策～24 年にインフレ減速で利下げ局面入りへ
米国は、インフレ率の高まりを受けて （図表 20)日米欧の物価指数の前年比変動率の推移
7
日本（生鮮食品・エネルギー除くＣＰＩ）
22 年３月にゼロ金利政策(ＦＦ金利誘導 （％）
米国（食品・エネルギー除くＰＣＥ価格指数）6
ユーロ圏（食品・エネルギー除くＨＩＣＰ）
目標 0.00-0.25％)を解除して以降、利上
5
げを 11 回実施し、23 年７月に政策金利を
45.25-5.50％に引き上げてからは、インフ3レ率の鈍化を背景に据え置いている(図2
表 20、21)。米国経済は底堅く、低水準の1
失業率や根強いインフレ圧力などから、
0
ＦＲＢ高官等は利下げに慎重な姿勢をみ-1せている。
24 年１月の FOMC(米連邦公開市（年/月）-2
場委員会)声明文で「インフレ率が持続的 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7 24/1
（備考）1.価格変動が大きい食品・エネルギーを除いた物価指数の前年比に２％に向かっているとの確信が強まる
2.総務省統計局『消費者物価指数』、米商務省経済分析局（ＢＥＡ）『個人所得・支出』、欧州連合統計局（EUROSTAT）『消費者物価指まで、利下げが適切になるとはみていな
数（HICP）』より信金中央金庫 地域・中小企業研究所が作成い」との見解を示した。米個人消費支出 （図表 21）米国の各種金利の推移（月中平均）(ＰＣＥ)価格指数コア(除く食品・エネル 8
実効FFレート（％）
ギー)は、１月に前年比上昇率が 2.8％と 7２年物国債
10年物国債なり、22 年９月の同 5.5％をピークに減速 6している。同声明文では追加的な金融引 5
締めの文言を削除するなど、インフレ率 4の低下を反映して 24 年半ば頃に利下げ局 3面へ移行する公算が高い。FOMC 参加者の 2
政 策 金 利 見 通し に よる と 、 現 在 5.25- 1
5.50％のＦＦ金利誘導目標を 24 年に３回 0(0.75％ 分 ) 引き 下げる と予 想 し て いる
（年/月）
(図表 22)。先行き、累積的な利上げ効果 （備考）ＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）資料より信金中央金庫
地域・中小企業研究所が作成

14

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
な ど を 受 け て 米 国 経 済 が 潜 在 成 長 率 で あ る （図表 22)ＦＯＭＣ参加者の米政策金利見通し
２％程度に減速し、インフレ率の低下に伴って利下げが継続されると見込まれる。中長期的には、政策金利は２％台半ば程度へ引き下げられると予想した。ただ、FOMC 参加者の米政策金利見通しによると、中立金利(景気の加速や減速を招かない金利水準 )を示す「長 期(Longerrun)」の中央値は 2.5％だが、３％超と回答したメンバーが複数人いる。米国経済は、高金利下でも堅調さを持続しているため、利下げ開始
時期の後ずれや中立金利の上昇などで金利が高止まりする可能性に留意を要する。
また、ＥＣＢ(欧州中央銀行)も 24 年半ば頃に利下げ局面に転じる公算が高い。現在、主要 （備考）1.23 年 12 月のＦＯＭＣ（米連邦公開市場委員会）時点
2.ＦＦ金利の適切な水準についての見通し。バブル（除く中央
政策金利を 4.5％(下限 4.0％-上限 4.75％)に据値）の大きさは回答者の人数の多さを表す。「長期（Longer-run）」は長期的視点による緩和的でも引締め的
え置いており、ウクライナ・中東情勢等の地政でもない中立的な（名目）金利水準を示す。
3. Ｆ Ｒ Ｂ （ 米 連 邦 準 備 制 度 理 事 会 ） “ Ｓ Ｅ Ｐ ： Summary of
学リスクの高まりや相次ぐ労働者ストによる
Economic Projections”より信金中央金庫 地域・中小企業
根強い賃上げ圧力などを背景に、「利下げ議論
研究所が作成は時期尚早」との見方を示している。しかし、欧州最大の経済大国であるドイツの 23 年の経済成長率がマイナスに陥るなど、ユーロ圏経済は低迷している。中国が最大の貿易相手国であるドイツの景気は、中国経済の低迷が長期化する恐れや高金利の影響などで 24 年も力強さを欠くと見込まれる。ユーロ圏の消費者
物価(食品・エネルギーを除く HICP)の前年比上昇率は減速しており(図表 20 参照)、金利の高止まりによる景気抑制を回避するため、ＥＣＢはインフレ率の低下に確信がもてれば、利下げに踏み切る公算が高い。ＥＣＢは欧州経済を下支えするため、24 年半ば以降、利下げを進めるものと見込まれる。
（２）日本の金融政策～「物価安定の目標」実現が見通せると判断して金融政策正常化へ
日銀は、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続しており、短期政策金利に▲0.1％のマイナス金利を適用し、長期金利をゼロ％程度で推移させる長短金利操作(ＹＣＣ：
イールドカーブコントロール)を実施している。ＹＣＣの運用では長期金利の上限の目途を1.0％とし、1.0％超えを容認してイールドカーブに歪みが生じないよう、機動的なオペで柔軟に対応している。日銀は、賃金上昇を伴う形で、２％の「物価安定の目標」を持続的・
安定的に実現することを目指しており、「物価安定の目標」の実現が見通せるようになれ
ば、マイナス金利解除等の金融政策の正常化に踏み切るとみられる。24 年の春闘では、23
年を上回る賃上げ率の実現が見込まれており、24 年上期にも日銀はマイナス金利解除等に動く公算が高い。日銀当座預金の「政策金利残高」に適用される▲0.1％のマイナス金利が解除され、無担保コール翌日物レートは中期的に 0.0～0.2％台で推移すると予想する。
しかし、23 年 10～12 月のＧＤＰ統計で国内需要(実質)が３四半期連続で前期比マイナ
スになり、人手不足が深刻化している一方で需給ギャップの改善ペースが遅いなど、力強
15

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所
い需要を反映した賃金と物価の好循環は （図表 23）日銀政策委員の大勢見通し（24 年１月）
前年度比（％）
消費者物価依然として実現していない。日銀は 25 年
＜参考＞
実質ＧＤＰ
（除く生鮮食品） 除く生鮮食品・エネルギー度に向けて消費者物価の上昇率が低下す
＋ 1.8
＋ 2.8
＋ 3.8
23年度
（＋ 1.6～＋ 1.9） （＋ 2.8～＋ 2.9） （＋ 3.7～＋ 3.9）ると見込んでいるが(図表 23)、インフレ
＋ 2.0
＋ 2.8
＋ 3.8
23年10月時点（＋ 1.8～＋ 2.0） （＋ 2.7～＋ 3.0） （＋ 3.5～＋ 3.9）
率の減速で実質賃金が前年比プラスに転
＋ 1.2
＋ 2.4
＋ 1.9
24年度
（＋ 1.0～＋ 1.2） （＋ 2.2～＋ 2.5） （ ＋ 1.6～＋ 2.1）
じる公算が高まる半面、25 年の春闘で高
＋ 1.0
＋ 2.8
＋ 1.9
23年10月時点（＋ 0.9～＋ 1.4） （＋ 2.7～＋ 3.1） （＋ 1.6～＋ 2.1）
水準の賃上げ率が実現する可能性は低下
＋ 1.0
＋ 1.8
＋ 1.9
25年度
（＋ 1.0～＋ 1.2） （＋ 1.6～＋ 1.9） （ ＋ 1.8～＋ 2.0）
するとみられる。24 年から米欧が利下げ
＋ 1.0
＋ 1.7
＋ 1.9
23年10月時点（＋ 0.8～＋ 1.2） （＋ 1.6～＋ 2.0） （＋ 1.8～＋ 2.2）
局面入りする一方、日銀が利上げを続け※上段は中央値。下段は見通しレンジ（各政策委員が示した見通し値から、最大値・最小値
れば、円高の加速や利払い負担の高まり を１個ずつ除いて幅で示したもの）（備考）日本銀行『経済・物価情勢の展望（展望レポート）』（24 年１月時点）に伴う企業収益の悪化や株価の下落など
より信金中央金庫地域・中小企業研究所が作成
で、賃金と物価の好循環を阻害する恐れ （図表 24)無担保コール翌日物レートと長期金利10がある。日銀正副総裁は「先行き、マイナ （％）
無担保コール翌日物レート
9ス金利解除を実施したとしても、緩和的 8長期国債（10年）新発債流通利回りな金融環境が当面続く可能性が高い」旨 7②06年３月：量的金融緩和解除①00年８月③06年７月：ゼロ金利政策解除
ゼロ金利政策解除
6の発言をしており、マイナス金利解除後④07年２月：利上げ
5に利上げを段階的に進める可能性は低い
4と予想する。
3
日銀による金融政策の正常化によっ 2て、長期金利がどのように推移するのか 1を、過去のゼロ金利政策や量的金融緩和 0-1（年/月）
政策の解除時の状況から展望する。日銀は、①00 年８月：ゼロ金利政策の解除(無 （備考）1.月末の数値
2.日本銀行、日本相互証券㈱資料より信金中央金庫 地域・中小企
担保コール翌日物レート誘導目標
業研究所が作成
0.25％)、②06 年３月：量的金融緩和政策の解除(概ねゼロ％)、③06 年７月：ゼロ金利政策の解除(0.25％)、④07 年２月：利上げ(0.5％)を実施した(図表 24)。金融引締め局面の長期金利の変動は、各々、①前月末の1.68％から当該月末の 1.90％へ上昇、②同 1.59％から同 1.77％へ上昇、③1.92％で前月末比横ばい、④同 1.70％から同 1.63％へ低下、となっている。無担保コール翌日物レート
誘導目標が 0.25％だった時期(06 年７月末～07 年１月末)の長期金利(月末)の平均値は1.71％、0.5％の時期(07 年２月末～08 年９月末)は 1.58％であり、１％台後半で推移していた。ＹＣＣの撤廃などで長期金利が一段と市場に委ねられると仮定した場合、「長期金利の理論値＝潜在成長率(0.7％)＋期待インフレ率(1.3％)」とすれば、２％程度12になると試算される。先行き、日銀の金融政策正常化への過程で、長期金利が現状の 0.7％台から上昇する公算が高いが、海外では利下げ局面入りが見込まれるうえ、日銀が緩和的な金融環境を維持するとみられることから、中期的に１％台前半で推移すると予想した。
以 上
12

名目金利＝実質金利＋期待インフレ率(フィッシャー方程式)であり、中長期的に実質金利は潜在成長率と同水準になるとされる。潜
在成長率は、日銀が前年比 0.71％(23 年度上期)、内閣府が前期比年率 0.7％(23 年 10-12 月)と試算している。期待インフレ率(ブレークイーブンインフレ率(ＢＥＩ))は、日本相互証券㈱が 10 年利付国債の複利利回り(名目金利)と物価連動国債の複利利回り(実質金利)を基に 1.281％(24 年２月末)と算出している。リスクプレミアム等を考慮していない点に留意を要する。

16

経済金融情報（2024.３.13）

信金中央金庫 地域・中小企業研究所＜予測総括表＞23～27 年度の経済見通し

実質ＧＤＰ
個人消費
住宅投資
設備投資
在庫投資（寄与度）
政府最終消費
公共投資
純輸出（寄与度）＜輸出＞＜輸入＞
内需（寄与度）名目ＧＤＰ
ＧＤＰデフレーター
為替レート（円/ドル）
完全失業率
消費者物価（除く生鮮食品）
経常収支（兆円）
無担保コール翌日物（年度末）10年国債利回り（年度平均）（レンジ）
米国の実質成長率（暦年）
中国の実質成長率（暦年）（単位：％）
21年度
22年度
23年度
24年度
25年度
26年度
27年度 23～27年度＜実績＞ ＜実績＞ ＜予測＞ ＜予測＞ ＜予測＞ ＜予測＞ ＜予測＞ 平均成長率
2.8
1.5
1.3
0.7
1.2
1.1
1.0
1.1
1.8
2.7
▲ 0.5
0.6
1.0
0.9
0.8
0.6
0.1
▲ 3.4
1.5
▲ 0.4
▲ 0.1
▲ 0.3
▲ 0.4
0.0
1.7
3.4
0.7
2.7
2.5
2.2
2.0
2.0
0.5
0.1
▲ 0.3
▲ 0.2
0.0
0.0
0.0
－
3.2
1.4
0.5
0.3
0.4
0.4
0.5
0.4
▲ 6.5
▲ 6.1
2.9
0.1
0.7
0.4
0.7
1.0
0.8
▲ 0.5
1.3
0.1
0.2
0.1
0.1
－
12.4
4.7
4.1
1.8
2.6
2.7
2.4
2.7
7.2
6.9
▲ 2.7
1.5
1.8
2.1
2.0
1.0
2.0
2.0
▲ 0.2
0.7
1.1
0.9
0.9
－
2.7
2.3
5.4
2.5
2.2
1.9
1.8
2.8
▲ 0.1
0.8
4.0
1.9
0.9
0.8
0.8
1.7
112
135
145
139
133
129
125
2.8
2.6
2.5
2.4
2.3
2.3
2.3
0.1
3.0
2.8
2.1
1.5
1.3
1.2
20.1
8.3
24.1
26.3
27.7
28.8
29.1
▲ 0.02▲ 0.03▲ 0.01
0.05
0.15
0.15
0.15
0.09
0.29
0.61
0.95
1.10
1.10
1.00
0.00-0.25 0.16-0.50 0.35-0.96 0.70-1.20 0.80-1.30 0.80-1.30 0.70-1.30
5.8
1.9
2.5
2.0
1.5
2.0
2.1
2.0
8.4
3.0
5.2
4.4
4.3
4.1
3.9
4.4

（備考）1.単位は記載のない項目は％。但し、寄与度は％ポイント
2.内閣府資料などより作成。予測値は信金中央金庫 地域・中小企業研究所が算出した数値

本レポートは発表時点における情報提供を目的としており、文章中の意見に関する部分は執筆者個人の見解となります。したがいまして、投資・施策実施等についてはご自身の判断でお願いします。また、レポート掲載資料は信頼できると考える各種データに基づき作成していますが、当研究所が正確性および完全性を保証するものではありません。なお、記述されている予測または執筆者の見解は予告なしに変更することがありますのでご注意ください。

17

経済金融情報（2024.３.13）