CARTA HOLDINGS| 3688
Sponsored Research
2021年8月5日

Sessa Investment Research

INITIATION

Focus Points:
デジタル広告のスペシャリストである同社は電通グループの広告ＤＸを主導すると共に、日本の広告業界をテクノロジーで牽引している

デジタル広告のトランスフォーメーション
Executive Summary
CARTA HOLDING（以下、CARTA HD）は電通グループのメディアソリュー
ション領域におけるデジタルトランスフォーメーションの先駆けとなるべく、
VOYAGE GROUPとサイバー・コミュニケーションズという2つのビジネスユニットの統合を推進している。同社のデジタル広告技術に関しては同社の顧客と電通の大手顧客ニーズに十分に応えていると言えるだろう。また技術の進歩と消費者
行動の変化によって、日本国内の広告市場の変革スピードが加速しており、同社は電通との密接な連携によって開発した広告技術とプラットフォームを市場に投入しており、22年度までに10％の増収を目指す。同業他社と比較して株価バリュ
エーションは魅力的であり、以下の重要な点を株価はまだ織り込んでいないと言えるだろう。

主要指標
株価 (8/4)
年初来高値 (7/5)
年初来安値 (1/5)
10年間高値 (14/7/7)
10年間安値 (20/3/23)
発行済株式数(百万株)
時価総額 (十億円)
EV (十億円)
自己資本比率(12/31)
21/12 PER (会予)20/12 PBR (実績)
20/12 ROE (実績)
21/12 DY (会予)

1,914
2,007
1,225
4,335
662
25.30648.43648.722
49.6%
20.10x
1.93x
7.45%
2.61%

▷ 日本における広告市場のトランスフォーメーション▷ 統合されたグループ構造へのトランスフォーメーション▷ 新しいデジタルサービスのインパクト
（百万円）

売上高

決算期

前期比 営業利益

前期比

（％）

（％）

経常利益

前期比

当期利益

（％）

前期比

EPS

（％）

（円）

2018/0928,518

-

1,420

-

1,432

-

1,117

-

93.6

2019/12*

26,158

-

3,839

-

3,812

-

2,139

-

94.3

2020/1222,487

-

3,467

-

3,335

-

1,781

-

70.6

2021/12 CE

24,500

8.6

3,800

9.6

3,700

10.9

2,400

34.8

95.3

出所：決算短信よりSESSAパートナーズ作成＊決算期変更により15ヶ月決算

株価チャート（1年）

Investment Summary
トランスフォーメーションは順調に推移
CARTA HDは今後数年間において、以下3つのトランスフォーメーションによる恩恵を享受できる見込みである。
Source: SPEEDA

チームカバレッジ

research@sessapartners.co.jp

1．マーケティングと広告におけるデジタルトランスフォーメーション
2020年は日本におけるデジタル広告の転換の年となり、デジタル広告の市場規模は従来型メディアの市場規模を初めて上回った。世界の他の地域と同じように、
新型コロナウイルス感染拡大はソーシャルライフとワークライフにおけるDXを加速させ、商取引、ゲーム、リモートワーク、キャッシュレス決済のオンライン広告が躍進した。
2．CARTA HDの内部組織の変革は順調に進捗
過去2年間において、CARTA HDは合併による統合を進め、製品ポートフォリ
オの合理化を行い、中期経営計画における2022年の業績目標の達成を視野に入れた。
本レポートはCARTA HOLDINGS株式会社からの委託を受けてSESSAパートナーズが作成しました。
詳しくは巻末の免責事項をご覧下さい。

1

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3．CARTA HDの製品ポートフォリオトランスフォーメーション
同社の今後数年間の目標は広告プラットフォームビジネスを成⾧させることである。そのため、電通グループと協力し、成⾧戦略の要となる「テレシー」、「PORTO」という2つの重要ななサービス展開を開始している。
業績動向：収益の改善
2020/12月期の業績は新型コロナウイルス感染症拡大（以下、コロナ禍）の影
響を反映し、全体の収益は+ 1.2％増となった。コロナ危機によって、ブランド広告の需要は低迷したが、パフォーマンス広告の多いアドプラットフォーム事業の回復が早く、同事業はコロナ禍以前のレベルにまで急速に回復した。
同社は2021/12期に主力事業が着実に改善し、売上高は8.9％増、EBITDAは21％増になると見込んでいる。EBITDAマージンは内部組織の再編による合理化によって、中期経営計画の最終年には23％にまで上昇する見込みである。目標としてはDOE5%に向けた財務効率の維持、および12%を上回るROEの達成である。
バリュエーション
コロナ禍後すぐに業績が回復し、株価も高いパフォーマンスを見せたにも関わらず、国内のデジタル広告会社やグローバル企業と比較しで依然魅力的な水準である。SIRでは、経営計画の達成、組織体制の改善、そして成⾧ドライバーとなる
新サービスが、同社の株主価値を⾧期的に高めると見ている。

2

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目次

Executive Summary

1

Investment Summary

1

PART ONE
会社概要
セグメント
アドプラットフォーム事業
パートナーセールス事業
コンシューマー事業
PART TWO
軌道に乗ったトランスフォーメーション❶日本のデジタル広告トランスフォーメーション❷グループストラクチャートランスフォーメーション❸プロダクトトランスフォーメーション
業績動向
コストコントロール
PART THREE
財務
キャッシュフローとバランスシート
株主還元
その他
ESGとガバナンス
センシティビティとリスク
株価バリュエーションと同業他社比較
APPENDIX
用語解説
連結財務データ

4
5
7
8

9
10
12
14

15
15
16
17
18

19
21

3

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PART ONE※本レポートで「電通」とは株式会社電通を指す

Sessa Investment Research

会社概要
CARTA HDはVOYAGE GROUPとサイバーコミュニケーションズの合併により、2019年1月に持ち株会社として設立された。サイバーコミュニケーションズは電通(※）の完全子会社であり、合併後も電通は53％の株式を保有する親会社である。
電通グループにおけるCARTA HDの一つの役割としては日本におけるメディアソ
リューションのデジタルトランスフォーメーション（以下、DX）を加速することであり、合併後の会社はVOYAGE GROUPのデジタル広告におけるテクノロジーとサイバーコミュニケーションズのパブリッシャーおよびメディアとのコネク
ションの両方の強みを併せ持つ。現在同社はブランド広告、パフォーマンス広告
からブランド構築まで、幅広いデジタルソリューションを提供している。
これまで日本における広告市場はテレビや新聞などの従来型メディアによって独占されてきた。しかし消費者のインターネット利用時間が増加するにつれ、デジタル広告は欠かせない存在となった。広告主はいつでもどこでも顧客にリーチできるデジタル戦略を求めており、その重要性はますます高まっている。
今日、消費者行動の変化とテクノロジーの進化、そしてデータ活用の進歩によってデジタル広告は大きく飛躍し、デジタル広告プラットフォームを通じた運用型
広告キャンペーンへの劇的な転換がもたらされた。運用型プラットフォームによって、広告主はより正確に消費者のターゲットを絞ることができ、さらに基礎
データとその分析によって、マーケティングキャンペーン毎の結果や費用対効果がより明確に把握することができる。また広告導入に於いて人手に頼ってっきたプロセスを効率化できることも運用型ネットワークの利点である。
現代の広告プラットフォームビジネスには構成する様々なサービスがあるが、CARTA HDもその例外ではない。以下の図はこれらの同社のサービスがどのように組み合わされているかを示している。各サービスの詳細については本レポート
巻末の用語解説を参照して欲しい。
出所：同社IR資料

4

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CARTA HDの収益構造
1. アドプラットフォーム事業（売上高の32％、利益の46% [20/12期]）

アドプラットフォーム

売上比率: 32%

利益比率: 46%

出所：同社IR資料

アドプラットフォーム事業はテクノロジーの進歩による変化が激しい環境下にある。アドテクノロジーの進歩に対応し、広告プラットフォームの収益は運用型
広告プラットフォーム（セグメント売上高の60％）とメディア支援サービス（セグメント売上高の40％）の2つのサブセグメントに分類できる。
図表4：アドプラットフォーム事業の売上高四半期推移（百万円）

2000
1500
1000
500

0

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

2Q19

3Q19

運用型広告プラットフォーム
Programmatic
ad platform

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20

4Q20

1Q21

メディア支援サービス
Publisher
Support

出所：同社IR資料

運用型広告型プラットフォーム（セグメント売上高の60％）「PORTO」はDSP広告プラットフォームであり、著作権やコンテンツの権利に適切な対応を行っているメディアに対してのみ広告の配信を行っている。そのため広告主としては広告配信の際に「ブランドセーフティな環境」が保証されている。またオンライン、オフラインを問わず、すべてのフォーマットにおいて広告を評価、管理、配信しており、例えばPORTOはSpotifyのような主要な音声メディアにプレミアムオーディオ広告を出している。

5

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Sessa Investment Research「テレシー」とは運用型テレビCMプラットフォームである。過去にはPORTO.TVと呼ばれていたこともあり、電通との協業事業として運営している。テレシーを活用すれば、インターネット広告で通常行っているのと同じ分析を行うことが可能だ。費用は最低100万円からと安価で、ＣＭ企画から制作、そして効果測定までワンストップで提供できるメリットがあり、テレビコマーシャルを簡単に出すことができる。
「Zucks」はスマートフォンに特化したクリック課金型の広告ネットワークであり、「Zucks Affiliate」と「Zucks Ad Network」という2つのプラットフォームを提供。Zucks Affiliateは最大のスマートフォンCPI / CPA広告ネットワークであり、Zucks Ad Networkは日本最大のスマートフォンCPC広告ネットワークである。
Zucksはユーザー獲得やアプリの収益化などの問題を抱える広告主をサポートしている。
メディアサポートサービス（セグメント売上高の40％）「fluct」とはメディアの広告収益最大化を図るSSPである。fluctは2008年から
SSPを運用しており、17,000を超えるメディア所有者とアプリに最適な広告掲載
サービスを実施している。近年、音声および動画広告への取り組みを拡大し、広告主のキャンペーンに一致する広告配信枠を提供。また国内の75を超えるDSPの他、海外ではTrade Deskに接続している。

図表5：アドプラットフォームの売上高（百万円）と営業利益率の推移（右軸）

2000

40%

1600

30%

1200
20%
800
10%

400
0

0%

アドプラットフォーム売上高（百万円）
アドプラットフォーム営業利益率
出所：同社IR資料よりSESSAパートナーズ作成

6

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パートナー
セールス

売上比率: 39%

Sessa Investment Research

2．パートナーセールス事業（売上高の39％、利益の41％を占める）
メディアプランニングとクライアント（広告主と代理店）のサポートを行う事業である。広告主のマーケティング活動に必要なすべての機能（メディアプラン
ニングと購入、コンテンツの制作、コンサルティング、分析）を提供している。
同社はまた、日本において1,500以上のメディアに総合的なサポートとサービスを提供している。これらのサービスにはウェブサイトの改善、広告製品の開発、収益の最大化、およびコンテンツ開発が含まれており、顧客である広告主やメディアは同社が保有するデータに裏付けられたサービスを受けることができる。
図表6：パートナーセールス事業のサービス

利益比率: 41%

出所：同社IR資料

売上高について、パートナーセールス事業は運用型広告、予約型広告、そしてその他（インセンティブ含む）に分類できる。
図表7：パートナーセールス事業のサービス別売上高（百万円）
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21
運用型広告

予約型広告

その他（インセンティブ含む）

出所：同社IR資料よりSESSAパートナーズ作成

7

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3．コンシューマー事業（売上高の29％、利益の13％を占める）
コンシューマー事業にはグループ全体の垂直統合を促進する様々な新規事業が含まれている。コンシューマー事業は自社メディアの運営、ECサイト、およびス
マートフォンゲームの開発を行っている。
コンシューマー

図表8：コンシューマー事業のサービス

売上比率: 29%

利益比率: 13%

出所：同社IR資料

図表9：コンシューマー事業のサービス別売上高
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21

EC/ゲーム /人材/その他

メディア・ソリューション

出所：同社IR資料よりSESSAパートナーズ作成

8

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PART TWO※リニア広告：デジタルでない広告で一方向の発信による伝統的な広告手法

Sessa Investment Research

軌道に乗ったトランスフォーメーション❶日本のデジタル広告トランスフォーメーションは始まったばかり
これまで日本では広告のデジタルメディアへの対応が比較的遅かった。しかし、水準の違いはあっても日本のトレンドは世界の他の地域と同様であり、従来型広
告は循環的で経済状況との相関が強いが、デジタル広告は構造的な成⾧が継続している。そのため、CARTA HDは変化する消費者行動と広告における技術革新の恩恵を享受できるだろう。
世界の広告市場
広告費はGDP成⾧率と強い相関があるが、2020年はコロナ禍によって引き起こされた深刻な景気後退が大きなダメージを与えた。Magnaによれば、リニア広告※（テレビ、印刷物、ラジオ、OOH広告、映画）による収入は2桁の縮小となったが、堅調なデジタル広告の伸び（+ 1％）が落ち込み幅を緩和し、全体として世界の広告収入は2020年に約7％の縮小に留めた。
図表10：2020年の世界の広告市場（5,400億ドル）

デジタル

非デジタル

出所：Magna Global

新型コロナウイルス感染拡大とそれによる世界的なロックダウン期間中、デジ
タル広告は、消費者のデジタルメディアの利用時間の増加によって多大な恩恵を享受したが、消費者のEコマースへの継続的なシフトも広告市場を変える重要な要因であった。
消費者のデジタルシフト以外にも、技術革新によってデジタル広告支出のシェアの上昇が促され、デジタル広告の支出は2019年には従来型のリニアテレビの支出を上回り、2023年にはメディア支出合計の3分の2以上にも達すると予想されている。またデジタル広告販売の約85％は運用型広告であり、人手に頼る非運用型
広告はごくわずかである。
日本の広告市場
電通によれば、2020年の日本の広告市場は新型コロナウイルスの影響と東京オ
リンピックの延期を反映し、550億ドル（前年比11.2％減）となった。これは2011年の東日本大震災以来9年ぶりの市場縮小である。また日本の広告市場はいま
だにテレビが27％のシェアを占めており、依然としてデジタルへの移行に大きく遅れをとっている。
世界の他の地域と同様、新型コロナウイルスの感染拡大はソーシャルライフとワークライフのDXを加速した。配達、オンライン消費、オンライン会議、リモー
トワーク、キャッシュレス決済の需要に牽引されて2020年のインターネット広告
市場は記録的な年となった。同年の日本のデジタル広告費は前年比5.9％増の210
億ドルとなり、 従来型メディアの市場規模を初めて上回り、日本におけるデジタ
ル広告の分水嶺の年となった。動画広告は前年度比21.3％増の3,700億円であり、デジタル広告支出の22％を占める。運用型広告は前年度比9.7％増となりデジタル
広告全体の83％を占めた。

9

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図表11：日本の媒体別広告支出

日本の広告支出：6.9兆円

2019
2020
（10億円）

YoY

2020
10億ドル

伝統的メディア
新聞
雑誌
ラジオ
テレビ

455
168
126
1861

369
122
107
1656

-19%
-27%
-15%
-11%

4
1
1
16

伝統メディア合計

2609

2254

-14%

21

インターネット合計

2105

2229

6%

21

プロモーション合計

2224

1677

-25%

16

合計

6938

6160

-11%

59

出所：電通資料よりSESSAパートナーズ作成

中計売上高目標（10億円）

28
26❷グループの組織再編は順調に進展
CARTA HDの中期経営計画（MTP）は2019年の経営統合時に策定された。
「CARTA2022」プランでは以下の3点の明確なコミットメントが表明されている。
■ 広告プラットフォームの統合と合理化を行い、ビジネスの相乗効果を促進。
■ 新サービスの共同開発によって、親会社である電通グループとより連携を強化。
■ 人材とシステムを合理化することによる生産性の向上。

24
22
20
FY20a FY21e FY22e

中計EBITDA目標（10億円）

8.0

この2年間、CARTA HDは同計画を遂行し、2社の経営統合を当初計画よりも早く推進した。重複する広告プラットフォームは新サービスであるPORTO（下記参照）に統合し、テレシー（下記参照）などの主力サービスについて電通グループとのコ
ラボレーションを強化した。
業績に関して、中期経営計画では利益（EBITDA）、資本効率（ROE）、株主利益率（DOE）を重視している。
図表12：中期経営計画の目標

6.0

FY2022 中期経営計画

4.0
2.0
0.0
FY20a FY21e FY22e

KPI

目標値

収入

EBITDA

60億円

資本効率

ROE

12%

株主還元

DOE

5%

出所：同社IR資料、同データよるSESSAパートナーズ作成

同社は事業統合によって、2022年までの業績目標の達成を視野に入れた。そのため、今は今後数年間にわたる持続可能な成⾧を推進する経営体制の強化に力を注いでいるが、これには以下の3つの戦略を含んでいる。

10

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グループ組織再編

Sessa Investment Research

1. マネジメントレベルを単一レイヤーに集約し、ビジネスユニットを事業子会社に変えることで迅速な意思決定につなげる。
2. 人事、テクノロジー、監査、コーポレートなど、サイバーコミュニケーション
ンズとVOYAGE GROUPのすべてのバックオフィス部門をCARTA HDへ統合した。最も重要な点は、人事システムの統合で、高い人事評価の透明性を維持しながら、1,500人のグループ従業員の生産性を効率的に上げることである。
3. コーポレートガバナンスの強化。CARTA HDは監督と執行を分離し、より優れたガバナンス体制を構築した。取締役会は3名の社内取締役と4名の社外取締役で構成され、監督機能を重視し、執行を担う経営陣をより適切にモニターできる体制とした。また執行を担うマネジメントチームは、主要セグメントの責任者とCTOの5名の役員で構成されている。
図表13：経営チーム

出所：同社IR資料

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Sessa Investment Research❸製品ポートフォリオの変革
同社は今後数年間において、広告プラットフォームビジネスを積極的に成⾧させることを目指している。以下では電通グループと協力した「TELECY」と「PORTO」という2つのキーとなる成⾧戦略の展開に焦点を当てる。
テレシー：従来型メディアのデジタルトランスフォーメーションを促進
同社は運用型テレビCMプラットフォームであるテレシーを立ち上げた。その背景としてはテレビコマーシャルの制作と放映に高い費用が必要であるにも関わらず、これまでテレビコマーシャルを放送している消費者ブランドは広告が効果的であるかどうかについての指標が分かり難かったりタイムラグがあった。しかし
このデメリットにも関わらず、テレビの影響力が大きいこともあり、テレビCMは依然として日本の広告主にとって人気のある選択肢となっていた。
テレシーは、最低100万円から簡単にテレビCMの出稿ができ、効果もしっかりと確認しながらPDCAを回すことができる運用型テレビCMプラットフォームだ。
電通との共同事業で、電通が持つテレビCM枠の強力な買い付け力と、広告プラットフォーム運営で培ってきた分析機能が強みである。
（※）

CPM: Cost Per Miles
CPA: Cost Per Acquisition
CPI: Cost Per Install

ネット広告同様に、テレビCMをCPM/CPA/CPI（※）の指標で把握できるため、費用対効果を確認しながらの運用が可能だ。
テレシーはデジタル広告で普及しているデータ分析を活用することによって、テレビコマーシャルの効果を検証でき、またテレビコマーシャルをわずか100万円（約10,000ドル）から制作／放映できるといった費用対効果の高いプラット
フォームを提供している。

運用型テレビCM市場予想（単位：10億円）
92

56
35

CARTA HDは運用型テレビ広告の成⾧に大きな期待を寄せており、2020年の約50億円から2025年には920億円へと市場規模が拡大すると予測している。

19
9
2020

2021

2022

2023

デジタルマーケティングと運用型広告トランザクションの成功によって、広告効果の一元的な見える化とその評価に対する幅広い需要が生まれた。顧客獲得を進めるため、デジタルマーケティングツールであるTELECY Analyticsを展開し、コマーシャルの影響を明確に評価し、最適化できる機能を提供している。

2024

2025

出所：テレシー資料より
SESSAパートナーズ作成

図表14：テレシーパフォーマンスダッシュボード

出所：テレシー資料より

12

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Sessa Investment Research

現在、主な競合としてはラクスル（4384）が運営するノバセルが挙げられる。
ノバセルはテレビコマーシャルの制作、放映、および効果の確認を含む包括的広告サービスを提供している。ノバセルは数年前、主にインターネット関連企業やスタートアップ企業にテレビコマーシャルを提供することからその事業を開始した。同社はプロジェクトあたり数百万円の広告予算を持つ顧客をターゲットとしていたが、最近、日本市場で業界3位の広告代理店であるアサツーDKグループと提携し、より多くの法人顧客向けにサービスを開始した。直近の四半期（21年度
第2四半期）のセグメント売上高は前年同期比68％増の12億4,800万円と過去最高を記録しており、これはTELECYの成⾧ポテンシャルを示している。

※インストリーム：
動画サイトなどの再生
画面内で表示される広告

PORTO：ブランド広告
PORTOはブランディングを重視する広告主が安心して掲載できる広告プラットフォームであり、オーディオ、インストリーム※、DOOH（デジタル屋外広告）、
プレミアムオンラインおよびオフラインメディアなどの様々なフォーマットにおいて総合的な評価、管理、配信を行うことで、広告の運用型配信を可能にしており、PORTOは大手メディアのSpotify、Gyao！、LiveBoardなど繋がっている。同社の競争優位性は、PORTOが世界標であるIAS/Oracleと連携しており、広告主のブランドの保護と不正クリックを防止していることである。
PORTOの運用：PORTO + LIVEBOARDOOH（Out-of-Home、屋外広告）は従来型のシンプルな広告板であり、公共の場や交通機関でその広告を見ることがでる。一方、DOOHは人々と対話できる複数の動画を複数のデジタルスクリーンに投影することで広告をよりエネルギッ
シュでインタラクティブなものにする。DOOHは世界的に急激な成⾧をしており、2020年の市場規模は約200億ドル（約2.2兆円）であった。DOOHは動的で状況により変化する機能（例えば、カメラがあくびを検出すると、コーヒーの広告を投影）を使用し、クリエイティブなコンテンツを別々の場所で配信できるという点
で、広告主にとってユニークなメディアである。しかしこれまで、日本はデジタル技術普及の遅れにより、DOOHにおいては世界に遅れを取っていた。LIVEBOARD（NTTと電通の合弁会社）はインプレッションに基づいた運用型トランザ
クションを可能にする日本初のDOOH広告プラットフォームであり、PORTOはDOOH広告をLIVEBOARDマーケットプレイスに配信している。LIVE BOARDはア
ナログ広告ボードのデジタル化を推進しているが、PORTOはそれらとのネットワークを構築することで広告をより効果的なものにした。PORTOを通じた運用型
DOOHによって、広告主は詳細な条件を設定することでターゲットとする消費者にリーチすることができるのである。
図表15：PORTO アドプラットフォーム

出所：同社IR資料

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業績動向
予防的なコストコントロールを実施
2020/12月期の売上高は1.2％増の225億円、営業利益は前年同期比12.6％増の35億円であった。コロナ禍拡大の影響を受け、4月の緊急事態宣言下において広告収入は減少したが、同宣言解除後、パフォーマンス広告はすぐに前年度の水準にまで回復した。ブランド広告についてはキャンペーンの提案から掲載までのリードタイムが⾧いため回復は遅くなったものの9月から回復している。
セグメント別ではアドプラットフォーム事業の売上高は新規に立ち上げを行った運用型広告プラットフォームであるテレシーを含め、昨年度比33.8％増。コロナ危機によりクライアントはブランド広告キャンペーンの縮小を行ったため、パートナーセールスは前年度比15.8％減となり、コンシューマー事業の売上高はほぼ横ばい（前年度比0.9％減）となった。
マーケティングはかねてよりより「労働集約型」サービスであり、新型コロナ
ウイルス感染拡大によって企業は人件費と賃料のコストに注目し始めた。同社では2020/12月期の販管費は162億円とほぼ横ばいを維持。販管費の52％は人件費が占めており、人件費は前年同期比で1.7％増であったが、東銀座事務所の縮小やより柔軟な働き方（フリーアドレス）への転換などによって、その他のコスト削減を実現した。
図表16：販売管理費内訳※2018年以前は、比較情報として新収益認識基準（ネット計上）の早期適用及びセグメント変更を遡及して反映したVOYAGEGROUPとCCIとの単純合算数値（監査対象外）※2019年以前は、CMerTV除く数値。

出所：同社2020/12月期決算説明会資料

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PART THREE※CFO：Cash Flow from Operations
営業活動によるキャッシュフロー

Sessa Investment Researchキャッシュフローとバランスシート：
CARTA HDのバランスシートは健全な財務状態を示しており、純資産総額245億円のうち、現金は154億円、有価証券は40億円。マーケティングビジネスとしての性質上、固定資産は必要なく、総資産493億円の2.5％のみである。バランスシー
トの大部分は売掛金（177億円）と買掛金（165億円）から構成される運転資金となっている。
同社のビジネスモデルは本質的に魅力的なキャッシュフロー特性を備えており、
EBITDAのキャッシュコンバージョンは過去2年間で平均95％である（CFO※78億円/ EBITDA82億円）。 そのためキャッシュフローの大部分はM＆Aまたは株主還元に当てることが可能だ。
現在の経営陣の考えは効率的なバランスシートを維持しながら、将来の成⾧のために投資することであり、高水準の保有現金は継続的な投資とM＆Aを可能にし
ている。
株主還元：
最近の決算発表において、同社はこれまで25％の配当性向を目標としていたが、将来的な資本効率を高めるため、5％の株主資本配当率（DOE）へと株主還元方針の改定を行った。
また東京証券取引所が予定している新市場の分類である「プライム」の上場基準の一つである流動株式比率35％を維持しながら自社株買いも選択肢としている。
図表17：一株当たり配当推移（円）
60
50

15

40
30

50

20
10

33
15

16

FY18

FY19

0
配当

FY20

FY21e

特別配当

出所：同社資料よりSESSAパートナーズ作成

15

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ESGとガバナンス
電通グループの中核的な子会社として、CARTA HDは親会社のサステナビリ
ティ戦略に深く携わっている。電通グループには同社も参加する企業の社会的責任（CSR）委員会が存在し、それはグループ会社の執行役員から構成されており、同社では宇佐美会⾧がその役を担う。
委員会では深刻な影響があると考える
1）気候変動2）持続可能な消費と生産
3）ダイバーシティ＆インクルージョン
4）デジタル人権を戦略的重点分野と設定している。
・気候変動
2030年までにすべてのグループ会社が再生可能エネルギーの使用へと転換することを目標としている。オフィスの統合を含む排出量削減策によって、紙や水の使用量や廃棄物が削減を進めており、また、二酸化炭素排出量を減らすため出張を削減するなどの施策を引き続き講じている。また、同社はワークプロセスを継続的に改善し、環境への影響とリスクを最小限に抑えることを目的に、 2021年1
月に効果的な環境管理システムの国際規格であるISO14001を取得した。
・持続可能な消費と生産
2019年、電通グループは大手のクライアントと協力し、#BrandForGoodを開始。これは消費者の持続可能性に対するモチベーションを高めるため、マーケ
ティングと広告の役割を変革する運動であり、消費者が9つの持続可能な行動を取り、より持続可能な生活となるような運動である。
・ダイバーシティの促進と女性のエンパワーメント
CARTA HDには現在3名の社外取締役がおり、取締役会の43％を占める。また
厚生労働省から職場での女性の活躍促進とキャリアアップにおいて優良企業であることを証明する「えるぼし認定」を受けている。
・人権とデジタル権の尊重
委員会はビジネスにとって重要な課題であるデータプライバシーと保護に焦点を当てている。また電通グループはデジタルセーフティの向上を目指すグループである「責任あるメディアに向けた世界同盟（Global Alliance for
Responsible Media）」の戦略的パートナーでもある。

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センシティビティとリスク
プライバシー保護
近年、プライバシーがデジタル分野での焦点になっており、データをどのように収集し、分析するのかが議論されている。そしてどのようなデータが収集可能
か、誰がデータを収集し所有できるのかに関する論争はGDPR、CCPA、CRPAな
どの法律制定につながった。
・GDPR（一般データ保護規則）：個人データは個人が管理することとし、国際ビ
ジネスの規制環境を簡素化することによって、EU域内のプライバシー規制を統一することを目的としたEU法。
・CCPA（カリフォルニア州消費者プライバシー法）：データ取り扱いに関する厳しい制限を行い、カリフォルニア州の住民のプライバシー権と消費者保護を強化することを目的としたカリフォルニア州法。
・CPRA（カリフォルニアプライバシー権利法）：CCPAの適用拡大および改訂。
環境の変化にも関わらず、過去数年間はドラスチックな規制変更はなく、比較的ゆっくりとした調整であった。しかし、変化のスピードは再び加速しており、GDPRによって、デバイスのオペレーティングシステムとウェブブラウザを所有するテクノロジー企業もデータ保護について再考する必要が出てきた。単純な解決
策（CookieとモバイルデバイスIDの使用を禁止すること）は効果的であるが、識別子に依存して広告をカスタムおよび自動化してきた広告業界にとって、新たな課題が浮き彫りとなったが、CARTA HDはターゲティング広告の割合が比較的に少なく影響は限定的としている。
IOS14の変更
Appleの最新のOSであるiOS14.5はアプリと広告主が明確な同意なしにiPhone
ユーザーからデータを収集することを禁止した。そして多くのユーザーはトラッ
キングの拒否を選択することが予想されているため、モバイル広告業界の仕組みに大きな影響を与える可能性がある。広告主がオンライン上でiOSユーザーをトラッキングできるかどうかはiOSユーザー自身が決定できるようになったことは小さな変更のように思えるかもしれないが、これは広範な影響をもたらす。その背景としてはデジタル広告プラットフォームのこれまでの大きな成功はユーザーのオンライン行動を制限なくトラッキングできていたためである。
デジタル広告プラットフォームが広告パフォーマンスを維持できるかどうかはユーザーとデバイスをリンクするために各iPhoneに割り当てられたデバイスIDであるIDFAの複数の識別子を使用するクロスデバイストラッキングにどれだけ多額の投資を行えるかによるだろう。
統合ID：UID2.0
サードパーティCookieが消滅しつつある現在、The Trade Desk、LiveRamp、BritePoolなどの企業、そしてEpsilon、Neustarなどの大手データコンサル会社や代理店がいわゆる代替識別子を提供している。これらの中にはメールアドレスやその他の個人情報を使用し、暗号化されたIDを作成することで、ウェブ全体で人々をトラッキングし、運用型広告システムの広告のターゲティングや評価を行うものもある。

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バリュエーションと同業他社比較
以下の表ではCARTA HDと日系ネット広告企業、および海外の広告テクノロ
ジー会社を比較している。バリュエーション指標は過去の結果ではあるが、企業が従来の指標に対してどのように歩んできたのかを見ることができ、有益な分析を提供してくれるものである。同社はEV / EBITDAが5倍で取引されており、利益
およびEBITDAの成⾧率は20％近くにもなる。そのため、収益とEBITDAの成⾧率が低いにも関わらず、EV / EBITDAが15倍で取引されている同業他社と比べて魅力的な評価となっている。同社は過去2年間にわたり事業の合併を行っており、市場は、まだ進行中であるビジネス構造の変化をバリュエーションの考慮に入れていない可能性がある。その進捗と執行役員のコミットメントによるコストシナ
ジーの相乗効果が現れれば、各種バリュエーションの再評価につながるであろう。
また、ターゲット市場や製品ラインナップの違いによって比較は単純にできな
いが、同社と海外の広告会社（Trade Desk、Magnite、Criteo）と比較しても魅力的な評価となっている。

図表18：同セクター内比較（日本と海外）
コード

会社名

3688

CARTA HD4751

デジタル広告分野

デジタルアド代理店
サイバーエージェ マーケティングエー
ント
ジェント

EV/
PE
EBITDA (TTM, X)
(X)
※

PBR
(X)

売上
EBITDA EBITDA
成⾧率
成⾧率 マージン(TTM) (TTM)
(TTM)

21.7

1.3

16.0%

18.0%

19.0%

18.8

69.9

9.0

5.5%

7.2%

8.0%

時価総額
($m)

1年株価
変動率

357

82.7

5.2

10,063

90.2

4384

ラクスル

デジタルTVCM

1,284

77.8

324.4

1759.4

12.1

25.2%

na

-0.4%

2491

バリューコマース

アフィリエイトマー
ケティング

1,077

39.5

13.6

48.9

7.0

13.5%

33.8%

24.9%

4293

セプテーニ

広告サービス

598

118.3

12.4

27.5

2.5

6.8%

729.1% 17.8%

2461

ファンコミュニ
ケーションズアフィリエイト広告

281

-12.6

3.1

15.3

1.5

-14.1% -22.0% 10.5%

TTD

TRADE DESK

Ad Tech31,438

109.6

147.1

129.7

37.4

26.5%

31.5%

25.3%

MGNI

MAGNITE INC

Ad Tech

3,680

374.4

279.1

-65.0

9.2

41.7%

29.0%

5.9%

CRTO

CRITEO SA

Ad Tech

2,248

282.4

5.5

28.6

1.2

-8.4% -35.9% 11.0%

90.2

13.6

28.6

7.0

13.5% 23.5% 11.0%

平均値
出所：SPEEDAよりSESSAパートナーズ作成※ Tailing Twelve Months = 直近12ヶ月分

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デジタル広告用語集
・運用型広告運用型広告の購入を簡単に言うと、ソフトウェアを使用してデジタル広告を購入すること。従来の方法では提案依頼、入札、見積もり、人による交渉が含まれるが、運用型購入では機械とアルゴリズムを使用して広告枠を購入する。
・リアルタイムビッディング（RTB）
広告の購入者がDSPを使用し、インプレッション毎に入札形式にてメディア
広告スポットを購入する広告技術。したがって、広告の購入者はその有効性に見合った価格を支払うことによって、広告の有効性を高めることができ、メディアは最高入札額の広告主にインプレッションとして販売できるため、広告収入を大幅に増やすことができる。
・データ管理プラットフォーム（DMP）
簡単に言えば、データのウェアハウスである。DMPは社内システムおよサードパーティからデータを取得し、そのデータを使用して、ターゲットを絞った広告キャンペーンを推進するための詳細な顧客プロファイルを作り上げる。DMPは一元化された1つの場所で顧客のトラッキングを行い、顧客データを分析し、デジタル広告プラットフォームと結び付け、そのプラットフォーム
が誰に対してどの広告またはコンテンツを配信するのが良いか判断できるようにする。
・デマンドサイドプラットフォーム（DSP）
使用すると、広告主はリアルタイムビッディング（RTB）のプロセスを通じ、ウェブページの読み込みにかかるミリ秒以内に入力スペースに入札することで、
インプレッションごとにリアルタイムに広告を購入できる。またDSPはパブ
リッシャーサプライサイドプラットフォーム（SSP）に接続している。
・セルサイドプラットフォーム（SSP）
入力インプレッションに関する情報を広告エクスチェンジに送信することで広告プロセスを開始し、これには広告の種類、広告の掲載場所、人口統計および地理情報などが含まれる。そしてDSPはその情報を評価し、広告主が希望するターゲットの基準に一致する場合、インプレッションに入札を行い、すべての入札が行われると、SSPは最高入札額を選択し、広告の掲載を行う。
・プライベートマーケットプレイス（PMP）
運用型エコシステム内のこの機能を使用すると、購入者は自動化のメリット
を活用しながら、カスタマイズ要件を確実に満たしているか確認することができる。このトランザクションタイプでは独占的パートナーを介して、プログラ
ムを使用し、広告を売買でき、ブランドはキャンペーンを好みに合わせてカス
タマイズしながらリーチを最大化できるため、オープンエクスチェンジとPMPを組み合わせて使用している。

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Sessa Investment Research・アフィリエイト広告
アフィリエイトマーケティングは従来のアイデアに新たな工夫を加えたものであり、顧客を紹介した時、紹介手数料を受け取ることが可能である。パブ
リッシャーは訪問者に製品やサービスを紹介し、独自のアフィリエイトサイト
リンクを経由して購入した場合、パブリッシャー手数料を受け取る。
・インプレッション単価（CPM）
1000インプレッション（または表示回数）あたりの費用であり、これは広告をウェブサイトに1000回公開し、ユーザーに表示するのにかかる費用を意味する。
・クリック単価（CPC）
広告主が関連する広告をクリックした平均回数を決定するためにウェブサイ
トで使用できる方法。CPCは広告主がキャンペーン予算とパフォーマンスを管理するために組み込んでいる、幅広く使用されている指標でもある。
・コストパーアクイジション（CPA）
CPMやCPCのような支払いスキーム。ただし、購入、ダウンロード、無料
トライアルなど、ユーザーが目的のトランザクションを完了した時にのみ広告主が支払うという点において違いがある。したがって、広告主は顧客の獲得ができた場合にのみ支払いを行うが、これはクリックやインプレッションの代わりに完了したコンバージョンに基づいて支払いが行われるため、パブリッシャーが広告を掲載するためのすべてのリスクを負うことを意味する。またこれはアフィリエイト広告と呼ばれることが多い。

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連結損益計算書
売上高
売上原価
売上総利益
販売費及び一般管理費
営業利益
営業外収益
受取利息及び配当金
投資事業組合運用益
業務受託料
固定資産賃貸料
保険配当金
その他
営業外収益合計
営業外費用
持分法による投資損失
投資事業組合運用損
為替差損
貸倒引当金繰入額
その他
営業外費用合計
経常利益
特別利益
投資有価証券売却益
関係会社株式売却益
事業譲渡益
その他
特別利益合計
特別損失
固定資産除却損
減損損失
投資有価証券売却損
本社移転費用その他
特別損失合計税金等調整前当期純利益
法人税、住民税及び事業税
法人税等調整額
法人税等合計当期純利益

2019年12月期（統合による変則決算）※
26,158
3,192
22,965※１ 19,125
3,839（単位：百万円）
2020年12月期
22,487
2,852
19,635※１ 16,172
3,463

39
39
35
24
21
8
169

38
11
33
16
17
31
149

88
21
0
57
28
196
3,812

44
86
137

1
139
0
141
116
163
121
35
436
3,517
1,798
△403
1,395
2,122

9
277
3,335
170
46
14
231
155
※２ 240
77
38
511
3,055
1,321
△131
1,190
1,865

非支配株主に帰属する当期純利益又は非支
配株主に帰属する当期純損失（△）

△17

83

親会社株主に帰属する当期純利益

2,139

1,781

出所：SPEEDAよりSESSAパートナーズ作成※期間は2018年10月1日より2019年12月31日まで

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連結貸借対照表
2019年12月期（統合による変則決算）※
負債の部
流動負債
買掛金
資産除去債務
賞与引当金
役員賞与引当金
ポイント引当金
預り金
短期借入金
1年内返済予定の⾧期借入金
その他
流動負債合計
固定負債
⾧期借入金
資産除去債務繰延税金負債
その他
固定負債合計
負債合計
純資産の部
株主資本
資本金
資本剰余金
利益剰余金
自己株式
株主資本合計その他の包括利益累計額
その他有価証券評価差額金
為替換算調整勘定
その他の包括利益累計額合計
新株予約権
非支配株主持分純資産合計
負債純資産合計
出所：SPEEDAよりSESSAパートナーズ作成

18,110（単位：百万円）
2020年12月期

1,380
27
505
2,742
19
195
2,037
25,01916,655
70
1,193
24
515
2,963
19
118
1,725
23,287

208
536
874
262
1,881
26,900

180
397
596
243
1,417
24,705

1,096
12,0169,642△022,754

1,111
12,031
11,046△264
23,924

704
△15
689
7
268
23,72050,621

463
△10
452
7
170
24,55349,259※期間は2018年10月1日より2019年12月31日まで

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連結キャッシュフロー計算書
営業活動によるキャッシュ・フロー
税金等調整前当期純利益
減価償却費
減損損失
のれん償却額
貸倒引当金の増減額（△は減少）
持分法による投資損益（△は益）
売上債権の増減額（△は増加）
たな卸資産の増減額（△は増加）
仕入債務の増減額（△は減少）
賞与引当金の増減額（△は減少）
役員賞与引当金の増減額（△は減少）
ポイント引当金の増減額（△は減少）
投資有価証券売却損益（△は益）固定資産除却損
受取利息及び受取配当金
未収入金の増減額（△は増加）
その他
小計
利息及び配当金の受取額
利息の支払額
法人税等の支払額
投資活動によるキャッシュ・フロー
有形固定資産の取得による支出
無形固定資産の取得による支出
投資有価証券の取得による支出
投資有価証券の売却による収入
敷金及び保証金の差入による支出
敷金及び保証金の回収による収入事業譲渡による収入
貸付けによる支出
貸付金の回収による収入連結の範囲の変更を伴う子会社株式の売却による収入連結の範囲の変更を伴う子会社株式の取得による収入連結の範囲の変更を伴う子会社株式の取得による支出
その他
財務活動によるキャッシュ・フロー
短期借入金の純増減額（△は減少）
⾧期借入金の返済による支出
ストックオプションの行使による収入
配当金の支払額
自己株式の取得による支出
リース債務の返済による支出
セール・アンド・リースバックによる収入
その他
現金及び現金同等物の期末残高
現金及び現金同等物に係る換算差額
現金及び現金同等物の増減額（△は減少）
現金及び現金同等物の期首残高
被取得企業の現金及び現金同等物の期首残高
取得企業の現金及び現金同等物の期首残高
株式交換による現金及び現金同等物の受入額
出所：SPEEDAよりSESSAパートナーズ作成

2019年12月期（統合による変則決算）※
5,901
3,517
1,022
335
86
88
-665
391
2,748
1,107
27
37
163
116
-39
-851
-395
7,692
39
-2
-1,827
3,986
-506
-307
-376
440
-488
217
80
-512
5,604

-163
0
-548
19
-477
21
-178
0
-55
123
14,546
-3
9,336
5,679
-5,679238
4,972（単位：百万円）
2020年12月期
2,013
3,055
766
240
307
-34
44
667
-128
-1,388
-152
-3
9
-93
155
-38
697
-225
3,880
38
-2
-1,902
66
-97
-219
-516
569
-1
18
-255
112
358
16
80
-892
-197
14
-404
-265
-46
6
15,600-134
1,054
14,546※期間は2018年10月1日より2019年12月31日まで

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