週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2019 年２月 11 日週号、No.662）
2019 年２月 10 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
２月８日（前週末）円ドル
109.72(109.48)
ドルユーロ
1.1328(1.1454)
ドルポンド
1.2947(1.3083)
スイスフランドル
1.0000(0.9955)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.08983(-0.08200)
米国
2.69775(2.73263)
ユーロ-0.33243(-0.34186)
スイス-0.70980(-0.70620)
長期金利（10 年債）
日本-0.030(-0.025)
米国
2.63(2.68)
英国
1.15(1.24)
ドイツ
0.08(0.16)
株 式
日経平均株価20333.17(20788.39)
TOPIX
1539.40(1564.63)
NY ダウ
25106.33(25063.89)
S&P5002707.88(2706.53)
ナスダック7298.19(7263.86)
FTSE100（英）7071.18(7020.22)
DAX（独）
10906.78(11180.66)
商品市況（先物）
CRB 指数
178.03(180.54)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
52.72(55.26)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1318.5(1322.1)

１ヵ月前
108.731.14401.27170.98112017 年末
112.67
1.1996
1.3512
0.9743-0.07167
2.78250-0.33457-0.70360-0.02417
1.69428-0.38471-0.74620-0.005
2.73
1.27
0.22

0.045
2.40
1.19
0.42

20204.04
1518.4323787.45
2574.416896.996861.60
10803.98

22764.94
1817.5624719.22
2673.616903.387687.77
12917.64

175.9649.78
1285.9193.8660.42
1309.3

強かな米国経済
円ドル相場の週末値は４週連続して 109 円台で引けた。為替が動かないことには株式も大きな変化はない。欧州委員会が 2019 年の経済成長率見通しを 1.3%へと秋の見通しから0.6 ポイント下方修正したことから、対ドルでユーロは売られ、昨年 12 月半ばの水準まで下げた。ユーロ経済の核であるドイツの経済指標の悪化により、ドイツ国債（10 年物）の利回りが 2016 年 10 月以来２年４ヵ月ぶりの低い水準に落ち込んだ。こうしたドイツ国債利回りの低下もユーロ売りに繋がった。

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米中貿易交渉の見通しは立たないが、すでにこれまでの高関税策は米国経済にも及んできている。昨年 11 月の米輸出は前月比-0.8%と２ヵ月連続のマイナス、輸入は 3.6%減と大幅に減少し、昨年５月以来６ヵ月ぶりの低水準だ。輸出の前年比伸び率は 4.5%と昨年５月の 14.1%をピークに伸びは鈍化しており、2017 年８月以来の低い伸びである。輸入も 10 月まで３ヵ月連続の２桁増から 3.5%へと大幅に低下した。
JPMorgan グローバル総合 PMI は 2018 年の年初をピークとする低下傾向に歯止めはかからず、今年１月は 52.1 と前月比 0.6 ポイント低下し、2016 年央の水準まで落ち込んだ。特に、悪いのは新規輸出であり、良いか悪いかの分かれ目の 50 を下回ったままである。おそらく、米中貿易戦争が錯綜している世界貿易の流れの障害になっているのだろう。
欧州委員会は 2019 年のユーロ圏 GDP を前年の 1.9%から 1.3%に減速する予測をだしたが、ドイツは 1.1%とユーロ圏を下回ると予想しており、２年連続の減速である。2019 年、フランスとイタリアは 1.3%、0.2%へとそれぞれ成長は鈍化する見通しだ。特に、イタリアは大幅に減速するが、国債利回りは３％弱の高水準にあり、ドイツ国債との利回り格差は 287 ベ
イシスポイントに拡大している。経済が低迷していながら、長期の資金調達コストが高いことが、成長の足枷になる。
昨年 12 月のドイツの鉱工業生産（建設除く）は前月比 0.2%と８月以来４ヵ月ぶりのプラスだったが、前年比では 3.9%減と前年割れが続いている。11 月は 4.5%も前年を下回り、2009 年 11 月以来９年ぶりの大幅なマイナスとなった。2016 年にも低迷したけれども、７月の前年比-1.7%が最大であり、現状に比べれば小幅の下落だ。昨年 12 月のドイツ資本財受
注も前月比-2.4%と７月以来のマイナスになり、前年比では-5.5%と 2014 年６月以来の大幅減となった。経済に占める製造業の比率が高いだけに、生産縮小の影響はドイツ経済の広範囲におよぶだろう。
製造業が強いドイツ経済は貿易依存度が高く、2017 年の輸出入額・GDP 比率は 86.5%（日本は 30.0%）である。純輸出・GDP 比率も 7.5%と高く、貿易の好不調がドイツ経済を左右する構造になっている。昨年第３四半期の輸出は前年比 2.8%に鈍化した一方、輸入は 7.1%増加したため、純輸出は前年に比べて減少し、減少幅は 2009 年第２四半期以来約９年ぶりであった。ドイツの貿易は明らかに米中による貿易戦争の影響を受けていると言える。
ドイツ経済は最終消費支出・GDP 比率が 52.9%と低い半面、固定資本形成が 20.0%と高いため、世界経済が拡大しているときは、設備投資と輸出主導で拡大していくけれども、世界経済が減速していけば、設備投資と輸出の悪化が、それらのウエイトが大きいだけに深刻な打撃を経済に与える。
ドイツ経済の構造は日本に近いが、米国とは異なる。米国経済の特徴は GDP に占める最終消費支出の比率が約７割とドイツや日本の 50%台をはるかに上回っているということだ。最終消費支出は設備投資や輸出入に比べて安定しており、激しく変動することはない。そのことが、日独に比べて米国経済の振幅を抑え、経済を底堅くしている要因なのだ。貿易戦争を仕掛けていながら、今のところ被害はそれほどでもなく、米中の高関税は日本やドイツによ週刊マーケットレター

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り強く現われている。ちなみに、米国の昨年第３四半期の実質 GDP（前年比）は 3.0%だが、ドイツは 1.1%、日本は 0.0%であり、米国経済の強さが抜きんでている。
2008 年、米国を舞台にしたリーマンショックが世界の経済や金融市場を揺るがしたが、その時も米国経済の落ち込みは、日独に比べて軽微だった。2009 年の米 GDP は名目-1.8%、実質-2.5%に対して、日本は-6.0%、-5.4%、ドイツは-4.0%、-5.6%という具合に日独経済は米国をはるかに上回る後退であった。
最終消費支出の割合が大きいことに加えて、純輸出の恒常的な赤字が、米国経済の被害を小さくしたのである。2006 年の米純輸出は-9,050 億ドルだったが、国内需要の低迷から輸出よりも輸入の減少幅が大きく、2009 年の純輸出は-4,848 億ドルへと改善し、GDP の落ち込みを軽くしたのである。世界経済が後退したときには、恒常的な赤字は景気悪化を緩やかにするバッファーの役目をしているのだ。
ドイツや日本の実質最終消費支出・GDP 比率は低下しつつある。2017 年、日本は 56.3%だ
が、５年前の 2012 年は 58.6%だった。設備投資や輸出入の変化の影響をより受けやすくなっている。昨年 12 月の輸出は前年比 3.8%減、輸入は 1.9%と悪化しつつある。世界経済の減速によって、設備投資意欲も冷えつつある。昨年第４四半期の工作機械受注は内需の前年比-1.2%に対して外需は-19.4%、特に、中国向けは-56.0%と激減した。
世界経済の減速がさらに強まれば、設備投資の下振れは避けられないだろう。世界貿易も伸び悩むことになる。そうなれば、そうした悪影響を強く受けるのは日本やドイツということになる。歴史を振り返れば、強かな米国経済があきらかになってくる。だから、米国は対中高関税策を推し進めることができるのだろう。

Real GDP(y/y)
6420-2-4

1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

-6

Japan

Germany

US