NFI リサーチ･レビュー
2011 年 8 月

*** 提

言 ***

年金給付を重視した資産運用の考え方～伝統的資産のインカム・リターンの分析～

日興フィナンシャル・インテリジェンス
専務取締役

1.

宮井博

年金債務に対応した資産の分析

わが国の民間サラリーマンが加入する公的年金の厚生年金保険と、代表的な企業年金の一つである厚生年金基金の収支状況は、ここ数年収入と給付がほぼ同額となっている。しかし、2009 年度を見ると、厚生年金保険では運用収入を加えても給付額を下回っており、年金積立金を取り崩して年金給付に充当することが必要になっている1。
年金の資産運用は、将来にわたって確実に年金の支払いを行うことができるように、長期的に年金給付のために必要となる積立金を積み立てることを目的にしている。そのため、年金資産の運用においては、年金 ALM（資産負債管理）の考え方に則って、年金債務（積立金と年金給付）を考慮した資産配分が策定されてきた。
すなわち、まず、資産サイドの分析を行って政策アセット・ミックスの候補を策定し、負債サイドの分析の結果得られる年金給付のキャッシュフローを考慮しながら、シミュレーションによって積立金に対応できる政策アセット・ミックスの候補を選択するという方法が一般的であった。ところが、年金制度の成熟度が高まり、年金給付が掛金収入を上回るようになると、年金給付のキャッシュフローに対応するための運用をまず考えなければならない。
ここで、公的年金の制度上の運用目標は「賃金上昇率＋アルファ2」であり、企業年金の年金債務は退職給付会計によって時価評価される退職給付債務(PBO)ということになろう。そして、賃金上昇率は物価上昇率の影響を受け、一方、企業年金の退職給付債務はその現在価値算出のための割引計算の定義によって、長期国債の利回りの影響を受ける。

2011/08/26

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本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

1

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以下では、公的年金と企業年金の運用目標を、それぞれ「物価指数の伸び率＋1.1％」、「長期国債の利回り」と定義して、公的年金と企業年金が一般的に用いる伝統的資産のリターンとの相関関係を分析する。ただし、年金給付への対応能力を分析する
ため、データは伝統的資産のトータル・リターン（月次の元本と利金もしくは配当金を累積して計算、以下、トータル）に加えて、インカム・リターン（月次の利金もしくは配当金を累積して計算、以下、インカム）について分析を行うことにする。
つまり、年金債務に対応するには、物価指数の伸び率や長期国債の利回りと相関の高い資産への投資が重要になり、また、年金給付への対応を考えるとインカムが安定して高い資産が望ましいと考えられるが、伝統的資産についてこれを確認する。
なお、国内外債券のトータルを実現する運用は債券の途中売却を前提とするインデックス運用、インカムを実現する運用はバイ＆ホールド運用を想定する。国内株式については、トータルを実現する運用は通常の運用、インカムを実現する運用は配当狙いの運用を想定する。
2.

年金債務関連指標との相関分析

図表 1 は、伝統的資産のうちキャピタル・リターン（以下、キャピタル）とインカム（株式の場合は配当利回り）の長期データが取得可能な国内債券、外国債券、国内株式について、3 年間の平均リターンを計算3し、同様に計算した物価指数(CPI)の伸び率および長期国債利回りとの相関分析を行った結果を示している。なお、国内債券と外国債券については、総合、短期、中期、長期4のそれぞれのインデックスについても相関分析を行った。
分析の結果、インカムは物価指数の伸び率、長期国債利回りとも高い相関関係が認められた。すなわち、国内債券のインカムと物価指数の伸び率との相関係数は、0.8 前後、外国債券の場合は 0.7～0.8、国内株式の配当利回りとは 0.67 であった。
長期国債利回りとの相関は、国内債券では 0.94～0.97 と高く、外国債券とも 0.88～0.94 と高い相関を示した。
国内株式の配当利回りも 0.86 で高い相関を示した。
また、国内債券と外国債券のインカム・インデックスは、残存年限が長くなるほど相関係数が高くなる傾向がみられた。

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図表 1

年金債務関連指標と伝統的資産との相関相関（物価指数(CPI)の伸び率）

1

相関（長期国債利回り）

0.8
0.6
0.4
0.2
0

総合

短期

中期

長期

短期

中期

トータル

配当利回り

インカム

トータル

キャピタル

インカム

トータル

キャピタル

インカム

トータル

総合

日本債券（日興BPI）

キャピタル

インカム

トータル

キャピタル

インカム

トータル

キャピタル

インカム

トータル

キャピタル

インカム

トータル

キャピタル

インカム

トータル

キャピタル

‐0.2

長期

外国債券（WGBI）

MSCI‐
Japan

分析方法
①データ：1987年1月～2011年5月の月次データ②トータル・リターン：キャピタル・リターンとインカムリターンを含むトータル・リターン
国内債券：日興債券パフォーマンス・インデックスの中のトータル・インデックスのリターン
外国債券：シティグループ世界国債インデックス(ＷＧＢI)除く日本（円ベース）のトータル・リターン
国内株式：ＭＳＣＩ－Ｊａｐanのトータル・リターン③キャピタル・リターン
国内債券：日興債券パフォーマンス・インデックスの中のキャピタル・インデックスのリターン
外国債券：シティグループ世界国債インデックス(ＷＧＢI)除く日本（円ベース）のキャピタル・リターン④インカム・リターン
国内債券：日興債券パフォーマンス・インデックスのインカム・リターン
外国債券：シティグループ世界国債インデックス(WGBI)除く日本（円ベース）のトータル・リターンからキャピタル・リターンを控除して推計
国内株式：ＭＳＣＩ－Ｊａｐanの配当利回り（t期の配当利回り）＝(t-11)～(t)期中の1年間の単位指数当たりの配当総額／(t-12)期末の指数価格⑤３年間の累積リターン
月次リターンを３年間累積し、月次ローリング。３で割って年間の平均リターンを算出（出所）日興 BPI、シティグループ世界国債インデックス(WGBI)、MSCI のデータより NFI 作成

3.

年金債務関連指標とのサープラス・リターン、リスクの分析

以上のことから、年金債務に対応した運用としては、国内外債券の内、年限が長い債券のインカムと国内株式の配当利回りが適していると考えられる。そこで、以下の分析では、国内外債券の長期インカム（バイ＆ホールド運用）とトータル（インデックス運用）、国内株式のインカム（配当利回り狙いの長期運用）とトータル（通常の運用）について、年金債務関連指標とのサープラス・リターンとサープラス・リスクを比較する。
図表 2 は、リスク・リターンの平面で、伝統的資産のトータルとインカムについて、リスクとの関係をプロットしたものである。伝統的資産のインカムはトータル

2011/08/26

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2011 年 8 月に比べて何れもリスクが低いので、図の左側の領域にプロットされている。一方、トータルは、キャピタルを含むので、リスクが高く、右側の領域にプロットされる。
国内債券のインカムは分析に用いた 1987 年以降については、リスクが 1.8％に対してリターンは 3.6％であり、トータルはリスクが 4.1％に対してリターンは 5.5％となっており、債券のインデックス運用による 2.2％のリスク増に見合った 2％の追加的なリターンが獲得できたと言えよう。これに対して、外国債券の場合、インカムはリスクが 1.9％に対してリターンは 7.2％であったが、トータルではリスクが 9.1％に対してリターンは 8.1％となっており、債券のインデックス運用による 7.2％のリスク増に対してわずか 0.8％の追加的なリターンしか獲得できなかったことを示している。また、国内株式の場合、配当利回りはリスクが 2.1％に対してリターンは3.7％であったが、トータルではリスクが 14.0％でリターンは 0.9％となり、キャピタルの変動によるリスク増に対して逆に 3.0％近くリターンを悪化させてしまう結果となった。この間の過去のデータをみる限り、国内株式はキャピタル・ゲイン狙いの投資では、配当利回り狙いの投資よりパフォーマンスが悪かったといえよう。

図表 2

伝統的資産のリスク・リターンの関係

10
外国債券（トータル）
外国債券（インカム）

8ー平均リタ

国内債券（トータル）

6
国内債券（インカム）

4（ン、 ）

年率

国内株式（配当）2

国内株式（トータル）％

0‐2‐4051015

リスク（年率、％）（出所）日興 BPI、シティグループ世界国債インデックス(WGBI)、MSCI のデータより NFI 作成

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2011 年 8 月

図表 3 は年金債務関連指標とのサープラス・リターンとリスクについての関係をプロットしたものである。左側の図(a)は、伝統的資産のリターンから、公的年金の年金債務を想定して「物価指数(CPI)の伸び率＋1.1％」との差をサープラス・リターン、そのサープラス・リターンの標準偏差をサープラス・リスクとして計算してプロットしたものである。一方、右側の図(b)は、企業年金の年金債務を想定して長期国債の利回りとの差を取り、同様にサープラス・リターンとリスクを計算し、それぞれプロットした。また、図中には、伝統的資産のインカムとトータルについて通常のリスク・リターンの位置を始点として、それぞれの資産のサープラス・リターンとリスクの位置を終点とするリスクとリターンの変化を矢印で示している。
図表 3

年金債務関連指標とのサープラスのリスク・リターンの関係(a)「物価指数の伸び率＋1.1％」とのサープラス(b)「長期国債の利回り」とのサープラス
1088

サープラス・リターン（年率、％）

サープラス・リターン（年率、％）

10

外国債券
（トータル）

6
外国債券（インカム）

4

国内債券（トータル）

2
国内債券（インカム）

国内株式
（配当）

0
国内株式
（トータル）

‐2

64

外国債券
（トータル）

外国債券（インカム）

国内債券（トータル）

2
国内株式
（配当）

0

国内債券
（インカム）‐2
国内株式（トータル）

‐4

‐40

5

10

150

サープラス・リスク（年率、％）51015

サープラス・リスク（年率、％）（出所）日興 BPI、シティグループ世界国債インデックス(WGBI)、MSCI のデータより NFI 作成

図表 3(a)より、伝統的資産のインカムは「物価指数の伸び率」と相関が高かった
ため、サープラスのリスクは低減することがわかる。具体的には、国内株式のリスクは、2.1％から 1.6％へ、国内債券では 1.8％から 1.1％へ、また、外国債券では 1.9％から 1.2％へと低減した。一方、伝統的資産のトータルは「物価指数の伸び率」との相関がみられなかったため、サープラスのリスク低減効果はほとんどなかった。また、公的年金の年金債務を想定するため、「プラスアルファの 1.1％」を差し引いた
結果、伝統的資産のインカムと、国内外債券のトータルからなる、サープラスのフ

2011/08/26

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ロンティアが想定される。この分析期間の特徴として、外国債券のインカムとトータルが高いパフォーマンスを示したのに対して、国内株式のトータルの不振が際立っている。
図表 3(b)も基本的には(a)と同様の傾向を示している。ただし、伝統的資産のインカムは「長期国債の利回り」との相関が「物価指数の伸び率」との相関よりもさらに高かったため、サープラスのリスク低減効果も高いことがわかる。すなわち、国内株式のリスクは、2.1％から 1.1％へ、国内債券では 1.8％から 0.5％へ、外国債券では 1.9％から 0.7％へとリスクが大幅に低下することがわかる。一方、伝統的資産のトータルでは、大きなリスク低減効果はみられなかった。この分析期間の長期国債の利回りは、3.1％で高かったため、伝統的資産のインカムのサープラス・リター
ンは 3.1％低下し、外国債券のインカムは 4.1％、国内債券のインカムは 0.4％、国内株式の配当利回りは 0.6％となった。
4.

伝統的資産の新しい位置づけ

今回の分析期間は国内金利が低下傾向にあったので、国内債券のトータルは、サープラスを計算しても、高いパフォーマンスを維持した。一方、インカムは「物価指数の伸び率＋1.1％」に対するサープラスでは約 2％のリターンを確保できたが、「長期債券の利回り」に対してはほとんどリターンが得られなかった。ただし、今後金利が上昇する局面では、インカムの上昇に対してトータルが低下すると考えられるので、金利が上昇するというシナリオの下では、国内債券のインカム投資を重視した運用を検討するべきであろう。
外国債券については、インカムとトータルの何れも高いリターン／リスクが得られ、今回の分析期間においては外国債券への投資が良かったということになる。外国債券投資は、当然のことながら各国の経済環境の変化による金利リスクと為替リスクに晒されている。為替リスクはインカムとトータルともに同程度の影響を及ぼすため、インカムとトータルで構成されるフロンティアはパラレルにシフトすると考えられる。一方、金利上昇リスクはインカムにプラス、キャピタルにはマイナスに働く。従って、インカム狙いの投資とトータル・リターン狙いの投資を考えるとすれば、金利が上昇するというシナリオの下では、インカム狙いの投資ウェイトを引き上げるべきであろう。
国内株式については、今までキャピタル・ゲイン狙いの投資が中心であったが、今回の分析期間ではリスクに見合ったリターンが得られていないことが明らかに2011/08/26

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2011 年 8 月なった。一方、配当利回りは国内債券のインカムよりもわずかではあるが高く、その結果、長期国債の利回りを差し引いてもプラスのリターンとなった。そこで、国内株式においては、企業を取り巻く様々な経済環境から考えて今後もキャピタル・ゲインが得にくい状況であると考える場合は、配当狙いを重視する投資が考えられる。
ただし、今回分析に用いたデータは MSCI-Japan の銘柄で、配当狙いの投資ベンチマークとしては必ずしも相応しくない。そこで、高配当銘柄で、株価の変動が少ない銘柄によるベンチマークを検討する必要があろう。この場合、短期的には時価が変動してマイナスのリターンになる可能性はあるが、配当による安定したキャッシュフローを確保するとともに、長期的なキャピタル・ゲインを獲得することを目的とする。
以上の結果から、伝統的資産への新しい投資の考え方として、以下の取り組みが考えられよう。
① 国内債券については、総合長期のトータルとインカムに区別し、トータルは途中売却を前提とするインデックス運用、インカムはバイ＆ホールド運用とする。
金利が上昇するというシナリオの下では、インカム投資の比率を増やす。
② 国内株式は長期投資を前提として、長期投資に相応しい銘柄でかつ高配当銘柄による新しいベンチマークを策定する。その際、この銘柄選定においては、従来の財務情報だけではなく、非財務情報（例えば、企業の ESG（環境・社会・ガバナンス）要因）による長期的な企業価値評価も重要になろう。
③ 外国債券は、円高によってサープラス・リターンが大幅に低下するリスクを想定した期待リターンを設定する。金利が上昇するというシナリオの下では、インカム投資の比率を増やす。
④ 以上から、想定される年金債務を考慮の上、年金債務に対するサープラスから期待リターンとリスクを計算してのサープラスの効率的フロンティアを作成し、リターンの目標値やリスク許容度から配分比率を決定する。
5．インフラ投資によるキャッシュフローの多様化
しかし、年金給付のためのキャッシュフローに対応するためには、国内株式の配当利回りと国内外債券のインカム・リターンだけでは十分ではなく、他の安定した

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2011 年 8 月

インカム・リターンが期待される資産への分散投資も必要である。そのような中、海外に目を向けると、年金基金のインフラ投資が活発化している。Towers Watsonが行った世界のオルタナティブ投資に関する調査結果によると、年金資産の受託運用機関上位 100 社の 2010 年のオルタナティブ投資額は 9,517 億ドルで、そのうち1,285 億ドル、率にして 13.5％がインフラに投資されているという。また、カナダオンタリオ州の公務員退職年金制度(OMERS)では、先進国の財政赤字削減が急務になっていることから、先進国政府が負担しているインフラ資産をファンド化して年金資金が先進国政府に代わって投資することを行っている。
一方、既にわが国においても財政難の中でインフラ整備を行う方法の一つとして、年金資金が投資するスキームが考えられている。すなわち、政府は新成長戦略（平成 22 年 6 月 18 日閣議決定）において、「厳しい財政事情の中で、特区制度、PFI（民間資金等活用事業）、PPP（官民連携）等の積極的な活用により、民間の知恵と資金を積極的に活用する。
」とし、国土交通省はインフラ事業費として、2020 年までの合計で新たに 2 兆円を計画している。このような状況の中、JP モルガン・アセット・マネジメントの調査によると、わが国の年金基金のインフラ投資も 2008 年度の 7 基
金から 2009 年度には 14 基金まで増加し、2010 年度も新たに 4 基金が検討しているという。また、GPIF はインフラ投資の検討に向けた委託調査を実施している5。
物価指数の伸び率や長期国債利回りとの相関が高く、利回りも高いと期待される
インフラ投資は、わが国の年金資産運用におけるキャッシュフローの多様化にもつながるため、投資対象資産としての導入を検討するべきであろう。

1

実際、厚生年金保険の積立金運用を行っている年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF）は、2008 年度までは新規寄託金として市場運用に資金配分していたものが、2009 年度は年金積立金から資金回収して約 4 兆円を年金特別会計に寄託金償還し、2010 年度も資金回収して約 6 兆 5 千億円を寄託金償還している。
http://www.gpif.go.jp/operation/state/
2 現行の基本ポートフォリオは、2004 年財政再計算（推計初年度：2003 年度）における年金積立金全体の長期的な運用利回りを踏まえて策定された第 1 期中期計画の基本ポートフォリオについて、これを引き続き第 2 期中期計画の基本ポートフォリオとして定めたものであり、その長期的な運用利回りは、名目賃金上昇率プラス 1.1％とされている。
http://www.gpif.go.jp/operation/state/pdf/h22_q4.pdf
3 浅野幸弘(2010)「公的年金の基本ポートフォリオ－賃金上昇率を目標とする運用－」、『年金と経済』Vol. 28 No.
4 を参考にした。この論文では、5 年間の累積リターンを基本にしているが、ここでは 3 年間とした。
4 日興 BPI では、短期：1～3 年、中期：3～7 年、長期：7～15 年、超長期：15 年～と呼び、長期と超長期を合わせた 7 年～を長期総合と呼んでいる。一方、シティ世界国債では 1～3 年、3～7 年、7 年～の区分がある。本稿では、両インデックスの対象期間を同一にするため、短期：1～3 年、中期：3～7 年、長期：7 年～の指数を用いた。
5 2010 年度の委託調査として、「海外インフラ投資に関する調査研究」を実施している。
http://www.gpif.go.jp/public/pdf/commission_h22.pdf

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