⽇興リサーチレビュー

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⽇本版スチュワードシップ・コードの再改訂版を⾦融庁が公表

2020 年 7 ⽉

社会システム研究所
研究員 ⽯⽥⻯⼤■令和 2 年 3 ⽉ 24 ⽇、⾦融庁は機関投資家の⾏動規範であるスチュワードシップ・コードの再改訂版(以下、コード再改訂版)を公表した。コード再改訂版は、⾦融庁・東京証券取引所に設置された「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」において公表された「コーポレートガバナンス改⾰の更なる推進に向けた検討の⽅向性」と題する意⾒書の提⾔を受け、⾦融庁にて開催された「スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」での議論を踏まえつつ、挙げられた意⾒も検討した上で、策定されたものである。以下では、コード再改訂版のポイントについて説明する。

1. スチュワードシップ・コードの概要と策定された背景
スチュワードシップ・コードとは、機関投資家が顧客・受益者と投資先企業の双⽅を視野に⼊れ、「責任ある機関投資家」として「スチュワードシップ責任」を果たすにあたり有⽤な諸原則を定めたものである。本コードにおいて、「スチュワードシップ責任」とは、機関投資家が、投資先の企業やその事業環境等に関する深い理解のほか運⽤戦略に応じたサステナビリティ(ESG 要素を含む中⻑期的な持続可能性)の考慮に基づく建設的な「⽬的を持った対話」(エンゲージメント)などを通じて、当該企業の企業価値の向上や持続的成⻑を促すことにより、顧客・受益者の中⻑期的な投資リターンの拡⼤を図る責任を意味する。
⽇本においてスチュワードシップ・コードが策定された理由としては、コーポレートガバナンス強化による⽇本経済の発展が狙いの⼀つとして挙げられる。内閣の「⽇本経済再⽣本部」下に設置された、⽇本産業の競争⼒強化や国際展開に向けた成⻑戦略の具現化と推進について調査審議することを⽬的とした「産業競争⼒会議」では、⽇本産業の競争⼒強化にはコーポレートガバナンスの強化や機関投資家が積極的な役割を果たすための規律導⼊が必要だと考えられ、当初英国で策定されていた英国版スチュワードシップ・コードを参考に、2014 年 2 ⽉に⽇本版スチュワードシップ・コードが策定された。

2. コード再改訂版公表の背景
⽇本版スチュワードシップ・コードの策定後、多くの機関投資家がスチュワードシップ・コードを受け⼊れ、2015 年 6 ⽉にはコーポレートガバナンス・コードの適⽤も開始され、コーポレートガバナン

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ス改⾰には⼀定の進捗が⾒られた。⼀⽅で、多くの機関投資家がスチュワードシップ・コードを受け⼊れたものの、実際は形式的な対応にとどまっているのではないかとの指摘がされ、形式から実質へと深化させていくためには、機関投資家が企業と「建設的な対話」を⾏っていく必要があるとされた。2017
年 5 ⽉には、スチュワードシップ活動の実効性向上を狙いとし、議決権⾏使結果の個別開⽰、運⽤機関のガバナンス・利益相反管理等をコードに盛り込む改訂が⾏われ、2018 年 6 ⽉にはコーポレートガバナンス・コードも改訂された。
その後、改訂が⾏われてから約 3 年が経過し、両コードの下、コーポレートガバナンス改⾰にはさらなる進捗が⾒られたが、議決権⾏使の理由の説明など対話の活動についての開⽰が不⼗分、企業年⾦のスチュワードシップ活動範囲の理解が不⼗分、議決権⾏使助⾔会社における助⾔策定に必要な体制整備や企業との意⾒交換が不⼗分、など引き続き課題が挙げられ、より実効性を⾼めるべきとの指摘がされた。2019 年 4 ⽉には⾦融庁・東京証券取引所に設置された「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」で「コーポレートガバナンス改⾰の更なる推進に向けた検討の⽅向性」と題される意⾒書が公表され、意⾒書の提⾔を受け⾦融庁では、2019 年 10 ⽉から
計 3 回にわたり、「スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」が開催され、コード改訂に向けた議論が重ねられた。こうした議論を踏まえ、コード改訂案を取りまとめて公表し、寄せられた意⾒も検討の上、コード再改訂版の公表に⾄った。

3. コード再改訂版の概要
意⾒書では、コーポレートガバナンス改⾰の実効性を⾼めるためには、投資家と企業の対話の質の向上が必要であるほか、議決権⾏使助⾔会社や年⾦運⽤コンサルタントなどによる機関投資家への助⾔やサポートがインベストメント・チェーン(顧客・受益者から投資先企業へと向かう投資資⾦の流れ)全体の機能向上に資するものとなるよう促すことが重要であるとされ、スチュワードシップ・コードの更なる改訂が提⾔されていた。これを受けコード再改訂版では、①運⽤機関における議決権⾏使に係る賛否の理由や対話活動及びその結果や⾃⼰評価等に関する説明・情報提供の充実、②ESG 要素等を含むサステナビリティを巡る課題に関する対話における⽬的の意識、③企業年⾦のスチュワードシップ活動の後押し、④議決権⾏使助⾔会社における体制整備、それを含む助⾔策定プロセスの具体的公表、企業との積極的な意⾒交換、等について盛り込まれ、従来 7 つであった原則には新たに機関投資家向けサービス提供者に対して適⽤される原則 8 が新設された。また、⾦融庁は複数の意⾒公募項⽬に沿って質問形式で意⾒を求めており、それらは⾦融庁が市場の受け⽌め⽅を確認したかった箇所であり、今回の改訂のポイントでもあると思われる。これらを参考にすることにより、市場の考えを窺うことができると考え、以下ではコード再改訂版のポイントを寄せられた意⾒を交えて説明する。

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4. コード再改訂版のポイント
コード再改訂版の主なポイントは、以下の 5 つが挙げられる。

(1) ⽇本の上場株式以外の資産へ適⽤対象の拡⼤
改訂前のスチュワードシップ・コードが念頭に置いているのは、⽇本の上場株式に投資する場合である。コード再改訂版では、「スチュワードシップ責任」の遂⾏に資する限りにおいて、他の資産に投資を⾏う場合にも適⽤することが可能であるとしている。これは英国版スチュワードシップ・コードを踏まえたものだと考えられる。寄せられた意⾒の中には、他の資産に拡⼤するのはグローバルトレンドである等、賛成意⾒が多く⾒受けられる。⼀⽅で、現⾏のスチュワードシップ・コードは株式を対象にした内容であるため、事業債に適⽤することが難しい。また、株主と債権者では利害が相反するため、双⽅の資産を同時保有する場合、双⽅の利益を両⽴させるスチュワードシップ活動を⾏うことは困難であることが指摘されている。
(2) サステナビリティ(ESG 要素を含む中⻑期的な持続可能性)に関する課題の考慮
今回の改訂では、「スチュワードシップ責任」の定義に「運⽤戦略に応じたサステナビリティ」を考慮することが加えられた。これを受け、本コードを受け⼊れた機関投資家はスチュワードシップ責任を果たすための⽅針(指針 1-2)において、運⽤戦略に応じてサステナビリティに関する課題をどのように考慮するか、明確に⽰すよう求められている。寄せられた意⾒の中では、⻑期的な企業価値や投資リターンに占めるサステナビリティの影響が⼤きくなることが考えられることや、国際的にもサステナビリティを重視する潮流が広がっていることから、賛成意⾒が⼤半を占めた。⼀⽅で、サステナビリティや ESGという⽤語の定義が曖昧であり、解釈が難しく混乱を与える懸念があることを指摘されている。これに対し⾦融庁は、現在記載している以上にサステナビリティや ESG に関して詳細な定義をすると、列挙項⽬のみに注⼒すれば⾜りると誤解を招くおそれがあることや、国際的に合意された単⼀の定義は確⽴していないと認識しているため、詳細な定義を定めることは控えるとしている。
(3) 企業年⾦等のアセットオーナーによるスチュワードシップ活動の明確化
スチュワードシップ・コードが対象とする機関投資家は、資⾦の運⽤等を受託し⾃ら企業への投資を担う「運⽤機関」と、企業年⾦等資⾦の出し⼿であるアセットオーナーに分けられている。コード再改訂版では、企業年⾦等のアセットオーナーのスチュワードシップ活動の後押しのため、アセットオーナ
ーのスチュワードシップ活動に関する記載が明確化されている。具体的には、アセットオーナーは⾃らの規模や能⼒等に応じ、運⽤機関による実効的なスチュワードシップ活動が⾏われるよう、運⽤機関に促すべきであり、⾃らが直接、議決権⾏使を伴う資⾦の運⽤を⾏う場合には、⾃ら投資先企業との対話

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等のスチュワードシップ活動に取り組むべきあるとされた。また、運⽤機関に対するモニタリングについてアセットオーナーはスチュワードシップ活動の「質」に重点をおくべきであり、投資先企業との⾯談回数・⾯談時間や議決権⾏使の賛否の⽐率等の形式的な確認に終始するべきではないとしている。寄せられた意⾒の中では、賛成意⾒が⼤半を占める⼀⽅、⺟体企業のバランスシートの⼀部である規約型企業年⾦においては、独⽴性の問題、⺟体企業との利益相反が懸念されることが指摘されている。これに対し⾦融庁は、今後実態も踏まえながら関係者において更に検討を進めることを期待するとしているが、これらの懸念は、企業年⾦によるスチュワードシップ・コード受け⼊れを進めるためには、払拭する必要があるだろう。
(4) 議決権⾏使の賛否の理由について公表
改訂前のスチュワードシップ・コードでは、議決権⾏使の賛否の理由公表は、対外的に明確に説明することにより、可視性を⾼めることに資すると考えられる、と推奨にとどまっていた。今回の改訂では、外観的に利益相反が疑われる事案や議決権⾏使の⽅針に照らして説明を要する判断を⾏った議案等、投資先企業との建設的な対話に資する観点から重要と判断される議案については、賛否を問わず、その理由を公表すべきであると明記された。寄せられた意⾒には、会社提案議案に反対した場合には、その理由を公表すべきなど、議決権⾏使結果の賛否によって理由を公表すべきという意⾒も寄せられた。これ
に対し⾦融庁は、理由の公表を避けて形式的に議決権⾏使することを誘発するおそれがあり、投資先企業との建設的な対話に資するという観点から重要と判断されるかどうかという視点に⽴ち、個々の事情等も踏まえながら判断することが重要だとしている。
(5) 機関投資家向けサービス提供者に関する原則及び指針を追加
コード改訂版では、新たに原則 8 及び指針 8-1〜3 を追加し、機関投資家向けサービス提供者に対し、利益相反管理体制の整備、助⾔策定プロセスの公表、等を求めている。機関投資家向けサービス提供者とは、機関投資家から業務の委託等を受け、機関投資家が実効的なスチュワードシップ活動を⾏うことに資するサービスを提供している主体のことであり、議決権⾏使助⾔会社や年⾦運⽤コンサルタントが挙げられる。寄せられた意⾒では、指針ごとに賛成意⾒と反対意⾒の双⽅が存在し、指針 8-2 で⽇本に拠点を設置すること、指針 8-3 で企業との積極的な意⾒交換を求めることは、サービス提供者にコスト負担を強いることになるとの意⾒が⾒受けられた。これに対し⾦融庁は、⽇本に拠点を設置することにより、企業との意⾒交換等が円滑になされる場合があると考えられるため、議決権⾏使助⾔会社について、⽇本に拠点を設置することを含め⼗分かつ適切な⼈的・組織的体制を整備すべきとしている。また、企業との積極的な意⾒交換については、助⾔の前提となる情報の正確性や透明性確保の観点から、議決権⾏使助⾔会社においても、必要に応じ、企業と積極的に意⾒交換を⾏うことが有益な場合があり得るとしている。

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5. 適⽤時期
⾦融庁は改訂前スチュワードシップ・コードを既に受け⼊れている機関投資家に対して、遅くともコード再改訂版公表の６ヶ⽉後(令和 2 年 9 ⽉末)までに、今回の改訂内容を踏まえ、各原則・指針に基づく公表項⽬の更新を⾏い公表し、その旨を⾦融庁に報告することを求めている。
コード再改訂版は、下記 URL よりダウンロードできる。
（https://www.fsa.go.jp/news/r1/singi/20200324.html）

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