⽇興リサーチレビュー

Research Report2015 年 11 ⽉

⽇本のコーポレートガバナンスとスチュワードシップ活動に関する英国からの⽰唆

社会システム研究所
シニア・アナリスト

杉浦

要

康之

約

本稿では、本年 6 ⽉に⾏った現地調査に基づいて、英国の運⽤機関、年⾦基⾦、その他の団体によるスチュワ
ードシップ活動の現状と、彼らからみた⽇本のコーポレートガバナンスに関する⾒解をまとめた。
まず、ヒアリングした英国機関投資家の多くは、エンゲージメントや議決権⾏使といったスチュワードシップ
活動を、委託運⽤機関が⾏うべきであると考えている。また、ヒアリングした⼤⼿の年⾦基⾦では、委託先運⽤
機関の運⽤パフォーマンスだけでなく、スチュワードシップ活動についてもモニタリングを⾏っている。加えて、
英国では、スチュワードシップ活動のモニタリングをサポートするフレームワーク（運⽤機関による説明会のセッティングや運⽤機関の⾃主的なアセスメント・フレームワーク）が整備されている。運⽤機関と年⾦基⾦はともに、スチュワードシップ活動に関する説明責任を果たすため、そのスチュワードシップ活動に関する情報をウェブサイトなどで公表している。具体的には、企業の議案ごとの議決権⾏使の結果や、エンゲージメントを実施した際のテーマ、対象企業とその相⼿の職位、成果などを四半期ごとに開⽰している。このように、機関投資家による積極的な情報開⽰と、アセット・オーナーである年⾦基⾦によるモニタリングが、英国におけるスチュワ
ードシップ活動のカギとなっている。
⼀⽅、⽇本のコーポレートガバナンスについて英国の機関投資家は、取締役会が効果的に経営者のモニタリン
グを⾏える場になっているかという点に着⽬している。その条件として、独⽴社外取締役を増やすこと、クオリ
ティの⾼い独⽴社外取締役を選任すること、それらのバランスをよくすること（取締役会の多様性）などを挙げている。⽇本の企業は、⾃社のコーポレートガバナンスが実質的に機能していることを株主に対して、説明することが重要となろう。
以上のことから、⽇本においてコーポレートガバナンス・コードとスチュワードシップ・コードに基づく年⾦
基⾦と運⽤機関、あるいは機関投資家と企業との関係を確⽴・強化するためには、それぞれの取り組みを理解するための情報開⽰の強化と年⾦基⾦から運⽤機関に対する、あるいは機関投資家から企業に対するモニタリングが重要になると推察される。

⽬次
1. はじめに
2. ヒアリング先
3. 英国機関投資家のスチュワードシップ体制
4. 英国機関投資家のスチュワードシップ活動
5. ⽇本企業のコーポレートガバナンスのテーマに関する英国機関投資家の⾒解
6. 考察

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

⽇興リサーチレビュー

1. はじめに
⽇本では、2014 年から 2015 年にかけてスチュワードシップ・コード、コーポレートガバナンス・
コードが相次いで策定・公表されたことにより、年⾦基⾦や運⽤機関といった機関投資家と企業の間で、コーポレートガバナンスをはじめとする諸課題について「⽬的を持った対話」（エンゲージメント）が⾏われることが期待されている。英国では、⽇本に先駆けて、いずれのコードも策定されており、機関投資家と企業との間でエンゲージメントが積極的に⾏われている1。英国における機関投資家のスチュワードシップ活動や英国機関投資家のコーポレートガバナンスに関する考え⽅などは、今後の⽇本における年⾦基⾦と運⽤機関との関係、あるいは機関投資家と企業との関係を考える際のヒントになるであろう。
当社は、英国におけるスチュワードシップ活動の現状と、彼らからみた⽇本企業のコーポレートガバ
ナンスに関する⾒解をヒアリングするため、2015 年６⽉に現地調査を⾏った。本稿では、その調査結果や公表されているレポートなどを基に、英国のスチュワードシップに関する取り組みとコーポレート
ガバナンスに関する英国機関投資家の⾒解について報告する。

2. ヒアリング先（１）運⽤機関訪問した運⽤機関は、いずれも ESG 投資を専業としない運⽤機関である（図表 1 参照）。NewtonInvestment Management(以下、Newton)は、アクティブ戦略が主体で、最低保有期間を 3 年〜4 年とした集中投資（40〜70 銘柄）を⾏っている。例えば、株式の投資戦略には、⽇本、英国、欧州、ア
ジア新興国など地域に特化した戦略とグローバル投資戦略などがある。
また AXA Investment Managers（以下、AXA IM）は、マルチアセット運⽤を得意とする運⽤機関である。株式の主な投資戦略は、アクティブ戦略やクオンツ戦略である。
図表 1

機関名
Newton

略称
Newton

運⽤機関のヒアリング先

概要

運⽤資産額

ロンドンを拠点とした BNY Mellon

507 億 GBP

Investmentの 100 ％ ⼦ 会 社 で あ る 運 ⽤ 機(約 9.5 兆円）

Management

関。ファンドのアセットクラスは、株式※2014 年 12 ⽉末時点

が 75％、債券が 25％程度
AXA Investment
Managers

AXA IMフ ラ ン ス ⼤ ⼿ 保 険 会 社 AXA

6,890 億ユーロ

Group の運⽤機関。AXA 本体が(約 94.6 兆円)

運⽤機関の顧客でもある。

※2015 年 1 ⽉末時点

出所: ⽇興リサーチセンター作成

1

詳細は寺⼭(2015)参照。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビュー（２）年⾦基⾦等
図表 2 は、年⾦基⾦等のヒアリング先⼀覧である。BT Pension Scheme （以下、BTPS）は英国を代表する年⾦基⾦の⼀つである。
同基⾦の資産配分は、債券（42.4%）、
上場株式（28.4%）、不動産(9.2%)、
プライベート・エクイティ（3.2%）、その他（17.8%）となっており2、すべてを委託運⽤している。
委託運⽤先の⼀つである、Hermes Investment Management（BTPS の⼦会社の運⽤機関: 以下、Hermes IM）は、株式のアクティブ運⽤、不動産、クレジットやインフラなどのオルタナティブ投資、
プライベート・エクイティなど BTPS 全資産の 50%を運⽤している。
Local Authority Pension Fund Forum(以降、LAPFF)は、英国企業を中⼼に共同エンゲージメントを⾏うことを⽬的とした英国年⾦基⾦が組織する団体である。同機関には 64 の地⽅年⾦基⾦(local
authority pension fund)が加盟し、そのうち 13 基⾦の理事によって理事会(Executive Committee)が運営されている。
図表 2

機関名

略称

BT Pension

BTPS

Scheme

年⾦基⾦等のヒアリング先

概要

運⽤資産額

英国の情報通信企業である

400 億 GBP

British Telecom の 年 ⾦ 基(約 7.8 兆円)⾦。英国で 2 番⽬に⼤きく、閉※2014 年 12 ⽉末時点

鎖型年⾦である。
1990 年創設。64 の英国地⽅

1,650 億 GBP

Pension Fund

年⾦基⾦によって構成される(約 29.7 兆円)

Forum

株主共同エンゲージメントの団※2015 年 3 ⽉における加盟基体である。13 基⾦が当フォーラ

⾦の総計

Local Authority

LAPFF

ム の 理 事 (Executive
Committee)を兼ねている。各団体に代わってエンゲージメント
を⾏うだけでなく、ESG に関するポリシーや株主エンゲージメントのベストプラクティスなどのガイドラ
インを提供し、公表している。
出所: ⽇興リサーチセンター作成（３）その他団体
図表 3 は、その他のヒアリング先⼀覧である。このうち、Pension & Investment ResearchConsultants(以下、PIRC)は、議決権⾏使の助⾔（プロキシ・アドバイザー）とエンゲージメントのコ
ンサルティングを⾏う企業である。
2

各配分⽐率は 2014 年６⽉現在の数字。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

3⽇興リサーチレビュー

National Association of Pension Fund(以下、NAPF)は、1,300 の年⾦基⾦が加盟する組織団体であり、運⽤機関や（年⾦向け）サービスプロバイダーなども加盟する。NAPF はこれまで、20 年間にわたり、企業のコーポレートガバナンスを改善するため、国際的なプロキシ・アドバイザーである ISS と契約し、企業のコーポレートガバナンスに関するリサーチ（企業のコーポレートガバナンスに関する⽅針、議決権⾏使⽅針など）やエンゲージメントを⾏ってきた。現在は、企業との関係ではなく、アセット・
オーナーと運⽤機関との間のスチュワードシップの関係をサポートすることに注⼒している。背景には、アセット・オーナーによる運⽤機関への委託運⽤が進んでおり、NAPF ではコーポレートガバナンス・
コードやスチュワードシップ・コードにおけるアセット・オーナーの役割が重要になってきたと考えるようになったことにあるという。
Financial Reporting Council（以下、FRC）は、スチュワードシップ・コードやコーポレートガバナ
ンス・コードを策定した機関であり、英国におけるコーポレートガバナンスの要である。ＦＲＣは、政府からは独⽴した機関であり、法律により権限が与えられ、業界団体や監査協会、上場企業などからの出資を受けている。
図表 3

その他のヒアリング先

機関名

略称

概要

Pension &PIRC1986 年設⽴。顧客（主に地⽅の公的年⾦基⾦）への議

Investment

決権⾏使の代⾏や助⾔をメインとする英国のコンサルティング

Research

ファーム。対象は英国内外の企業に及ぶ。各国ごとに議決権⾏使基準を策定し、それを基に推奨している。⽇本の議決

Consultants

権ガイドラインは 2014 年から提供している。PIRC は 20 年
近く、LAPFF に代わりエンゲージメントを⾏っている。

National

NAPF

英国における 1,300 の年⾦基⾦で構成される機関（資産Association of

総額 9,000 億 GBP（約 171 兆円））。99 の地⽅公的

Pension Fund

年⾦のうち 80 機関が加盟。DB だけでなく DC も含まれている。加盟機関には、機関投資家によるスチュワードシップ活動に関するサポートを提供している。

Financial

FRC

英国の規制局。政府からは独⽴した⺠間組織であり、法律

Reporting

や規制、業界団体によって権限が与えられている。企業のコ

Councilーポレートガバナンスの促進と投資強化のための開⽰をミッシ
ョンとし、英国コーポレートガバナンス・コード、スチュワードシッ
プ・コードの策定や更新、企業や組織の監査に関するモニタリ
ングなどを⾏っている。

出所: ⽇興リサーチセンター作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

4⽇興リサーチレビュー

3. 英国機関投資家のスチュワードシップ体制訪問した英国機関投資家は、運⽤機関、年⾦基⾦ともに議決権⾏使やエンゲージメントといったスチュワードシップ活動のための体制を整えている。⼤⼿運⽤機関や⼤⼿年⾦基⾦では、責任投資を管轄する部署（ここでは、責任投資チームと呼ぶ）が中⼼となって、スチュワードシップ活動を⾏っている。
本章では、運⽤機関の体制と年⾦基⾦の体制について紹介する。
（１）運⽤機関の体制
訪問したいずれの運⽤機関も責任投資チームを設置している。このうち Newton の責任投資チームは4 名で、推奨リストに⼊る銘柄のプライマリー・リサーチを⾏っている。具体的には、セルサイドのレポートや ESG 評価機関のレポート、産業に関するリスクレポートなど、あらゆる情報を基に、各企業のESG クオリティ評価（ESG クオリティ・レビュー）を⾏っている。また、議決権⾏使の判断やエンゲー
ジメントも⾏っており、エンゲージメントには、以下の⼆つのケースがあるという。⼀つは、議決権⾏使の内容をセクターアナリストに確認し、それでも疑問や懸念が解消されなかった場合に⾏うエンゲー
ジメントであり、もう⼀つは ESG クオリティ・レビューの作成段階で、評価のために⾏うエンゲージメ
ントである。
AXA IM の場合、責任投資チームは 12 名で、主な業務として、ESG に関する定量・定性の両データの集計・分析、企業の ESG パフォーマンスのレーティング評価、議決権⾏使、エンゲージメント、ESGに関連したレポートの作成・公表等がある。ESG に関する情報は、投資判断、投資プロセス、商品開発のあらゆる段階で反映させている。対象銘柄は MSCI World Index、MSCI Emerging やメリルリンチ
ユーロ社債指数の構成銘柄など 4,500 銘柄をカバーしている。
（２）年⾦基⾦の体制
BT Pension Scheme(BTPS)は積極的に責任投資を⾏う年⾦基⾦の⼀つである。彼らは⺟体企業である British Telecom と投資原則書（The Statement of Investment Principles）を策定し、責任投資にコミットしている。BTPS は、責任投資の担当者を配置し、サステナビリティ、スチュワードシップや議決権⾏使に関する詳細なポリシー（BTPS Sustainability Policy3、BT Pension Scheme Voting Policy4）を策定、公表している。
他⽅、LAPFF は、複数の地⽅公的年⾦基⾦で組織するフォーラムである。彼らは、PIRC をパートナーとして、エンゲージメントする企業（主に英国企業）やテーマ等を検討する。傘下の年⾦基⾦は、LAPFF
を通じてスチュワードシップ責任を果たしている。

3

以下のウェブサイトよりダウンロードできる（http://www.btpensions.net/156/responsible-investment）

4

以下のウェブサイトよりダウンロードできる（http://www.btpensions.net/151/voting-disclosure）

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⽇興リサーチレビュー

4. 英国機関投資家のスチュワードシップ活動
⽇本のスチュワードシップ・コードにおいて、スチュワードシップ活動は、主に機関投資家による企業との対話（エンゲージメント）と議決権⾏使を指す。また、機関投資家にはスチュワードシップ活動に関する報告（開⽰）も求められている。これらは先駆者の英国でも同様である。そこで、本章では、英国におけるスチュワードシップ活動の取り組みとその開⽰について紹介する。
（１）スチュワードシップ活動と投資判断との関係に関する解釈と英国機関投資家の考え
年⾦基⾦が運⽤機関に運⽤委託していることを前提とした場合、議決権⾏使やエンゲージメントといったスチュワードシップ活動と投資判断との関係について、⼆つの解釈が考えられる。⼀つは、スチュ
ワードシップ活動は、アセット・オーナー⾃⾝の責任として⾏うという考え⽅、もう⼀つは、スチュワ
ードシップ活動は運⽤機関の責任として⾏うという考え⽅である。
英国でヒアリングした結果は、後者の考え、すなわちスチュワードシップ活動は運⽤機関の責任として⾏うべきであるという考え⽅が多勢を占めていた5。これは、年⾦基⾦、運⽤機関双⽅の意⾒である。
その理由について、彼らは以下のように述べている。
【年⾦基⾦の意⾒】
・ 各々の運⽤機関に運⽤委託している場合、投資判断は、個々の運⽤機関に任せているわけで、その投資判断に議決権⾏使も含まれていると考えている。それだけ運⽤機関は企業のことを詳しく調べており、企業のことを知らない年⾦基⾦が議決権⾏使のみ⾏うというのはおかしい。
・ 責任投資の観点から、スチュワードシップ活動は投資に組み⼊れられるべきである。
【運⽤機関の意⾒】
・ 売買だけを運⽤機関が⾏い、スチュワードシップ活動をそれ以外が⾏うというのは、市場に誤ったメッセージを送ることになる。
・ スチュワードシップ活動は投資の合理性をサポートするものである。
・ 運⽤機関は、スチュワードシップ活動も運⽤サービスの⼀環であると考えている。

（２）アセット・オーナーは運⽤機関をモニタリングする役割がある
BTPS は、運⽤機関の選定項⽬の⼀つに、スチュワードシップ責任を果たす能⼒を掲げている。彼らは、議決権⾏使やコーポレートガバナンスについて、⾃らの⽅針と委託運⽤機関の⽅針との整合性を確認するため、四半期ごとに、委託先運⽤機関からその活動状況の報告を受けている。BTPS の議決権⾏使⽅針6が運⽤機関の⾏使結果と異なっている場合、その説明を求めている。
5
6

アセット・オーナー⾃⾝が⾏うケースには、専⾨的な知識のある担当者がいる場合や、上述の LAPFF のケースが当てはまる。
BT Pension Scheme Voting Policy によると、BTPS の Voting Policy は Hermes Equity Ownership Services (Hermes EOS)

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

6⽇興リサーチレビュー

NAPF は、アセット・オーナーによるスチュワードシップ活動のモニタリングをサポートしている。
スチュワードシップ・ディスクロージャー・フレームワーク（図表 4 参照）は、運⽤機関が英国スチュ
ワードシップ・コードの各原則に沿って、⾃社の取り組みを⾃⼰評価するというものである。このフレームワークは、主にアセット・オーナーが委託運⽤機関の選定に使うことを⽬的としている。運⽤機関
は、フレームワークにある各原則に関する取り組みについて、どの位置にあるのかを、A〜D のカテゴ
リーの中から選択する。これにより、アセット・オーナーは、各運⽤機関のスチュワードシップ・コードに沿った各取り組みの状況を⼀⽬で確認することができる。なお、その⾃⼰評価結果は NAPF のウェ
ブサイトで公表されている7。スチュワードシップ・アカウンタビリティ・フォーラム8は、アセット・
オーナーが運⽤機関のスチュワードシップ活動をモニタリングする場であり、アセット・オーナーは、運⽤機関の取り組みについて質問を投げかける。このように、英国では、スチュワードシップ活動が形
骸化しないようにするための⼯夫が施されている。
図表 4

スチュワードシップ・ディスクロージャー・フレームワーク（⼀部）スチュワードシップ・カテゴリー

カテゴリー

A

B

C

D

スチュワードシップ・ポリシーを スチュワードシップ・ポリシーを スチュワードシップ・ポリシー直 スチュワードシップ・ポリシーを
直近12か⽉以内にレビュー、更新 直近12か⽉以内にレビュー、更新 近2年以内にレビュー、更新して 公に開⽰していない。
スチュワードシップ・ポリシーの開⽰している。ポリシーは、⾃社のしている。⾃社のウェブサイトを いる。⾃社のウェブサイトを利⽤

ウェブサイトを利⽤し、すべての 利⽤している。

している。

資産クラス、⾃社が運営する地域を網羅している。

透明性

開⽰について以下のことが⼗分で 開⽰について以下のことが⼗分で スチュワードシップ・ポリシーと スチュワードシップに関する開⽰(publictranspearancy)
原則1および７あるとみなせる：

あるとみなせる：

1)投資先企業に、いつ、どんな

１）投資先企業に誰とエンゲージ 簡単なサマリーがある。エンゲー

企業のウェブサイトの利⽤⽅針の をしていないテーマで誰とエンゲージメントを メントしたのかが分かるようにし ジメントでの要求事項に関する基⾏ったのかが（事前に）分かるよ ている。
スチュワードシップの開⽰レベル うにしている。
２）顧客が企業のスチュワード

本的なコンタクトに関する詳細がある

2)顧客が運⽤プロダクトごとにス シップのアプローチが分かるよう
チュワードシップのアプローチが にしている。
区別できるようにしている。

出所: NAPF より当社作成（３）コーポレートガバナンス・議決権⾏使⽅針の状況
訪問した機関投資家は、⾃ら議決権⾏使⽅針やコーポレートガバナンス・ポリシーを策定している。
BTPS や AXA IM では、グローバル共通の⽅針と地域別の⽅針がある。この理由として、コーポレート
ガバナンスの考え⽅は⼀様（ユニバーサル）であるが、実際にはすべての地域でその考えを適⽤することが難しく、個々の株式市場を考慮した⽅針が必要であるとしている。
に委託(outsource)している。
7

スチュワードシップ・ディスクロージャー・フレームワークの詳細については下記リンク先参照(http://www.napf.co.uk/PolicyandResearch/Corporate-Governance/Stewardship/Stewardship-disclosure-framewor
k.aspx）

8

スチュワードシップ・アカウンタビリティ・フォーラムの詳細については下記リンク先参照(http://www.napf.co.uk/PolicyandResearch/Corporate-Governance/Stewardship/Stewardship-disclosure-framework/NAPF-Stewardship-Accountability-Forums.aspx)

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⽇興リサーチレビュー

⼀⽅、Newton の場合、コーポレートガバナンスに関する指針9はあるが、議決権⾏使の⽅針はない。
議決権⾏使は投資の合理性をサポートする⼿段であり、投資先ごとに戦略的に⾏使しているという。
Newton が特定の懸念事項に反対する（反対票を投じる）ことは、すなわち少数株主の利益と⼀致していないことを意味するという。
（４）英国におけるプロキシ・アドバイザーの活⽤
英国では、プロキシ・アドバイザーには、ISS やグラスルイスのようなグローバルに拠点を持つ業者（グローバル・アドバイザー）とローカル（この場合、英国）で活躍する業者（ローカル・アドバイザー10）が存在する。グローバル・アドバイザーは、他国のレポートや議案、各議案の賛成・反対に関す
る推奨やアニュアルレポートなどを提供し、⼀⽅、ローカル・アドバイザーは、主に英国企業の詳細なレポートの他、取締役会議⻑や社外取締役との⾯談結果などを提供している。これらの活⽤⽅法について、例えば AXA IM では、グローバル・アドバイザーとローカル・アドバイザーの両⽅を活⽤しているという。今後はローカル・アドバイザーの活⽤を増やしたいとも考えている11。
次に、プロキシ・アドバイザーの活⽤⽅法についてヒアリングしたところ、情報収集や、議決権⾏使に関する⼀般論の確認のために活⽤しているという。その他にも、利益相反の問題がある企業（投資先の企業の年⾦基⾦が顧客である場合など）については、第三者の⽴場としてプロキシ・アドバイザーの判断に任せているという。
現実の問題として、英国では株主総会が 3 か⽉ほどの間に集中していることから、議決権⾏使するま
での時間が限られている。そのため、⼀つ⼀つの議案を吟味することが難しい。英国機関投資家は議決権⾏使について、プロキシ・アドバイザーに頼らざるを得ない状況にある。
他⽅、英国企業は、このようなプラクティスに対して、機関投資家がプロキシ・アドバイザーの推奨を鵜呑みにして投票している（ʼunthinking votingʼ）のではないかと懸念している（FRC(2015)）。こうした意⾒を反映させるため、英国のスチュワードシップ・コードでは、プロキシ・アドバイザーもコードの適⽤範囲とし、機関投資家にプロキシ・アドバイザーの利⽤⽅針を明確に⽰すことを推奨している。また、プロキシ・アドバイザーには⾃らのアプローチに関する透明性を⾼め、公開するように求めている12。
（５）共同エンゲージメント
英国の経済学者である John Kay 教授は、2012 年に英国政府から委託を受けて報告した” The Kay
9Newton では”Responsible investment policies and principles”においてガバナンスに限らず環境・社会に関するポリシーなどをウェブ上で公表している。(http://www.newton.co.uk/uk-institutional/special-document/ri-policies-procedures/)10

このようなローカル・アドバイザーには、英国を拠点とした運⽤機関が加盟する組織団体である Investment Association(以降、IA)の傘下にある IVIS などが代表される。

11

⽇本についてはローカル・アドバイザーがないため、グローバル・アドバイザーを活⽤せざるを得ないという意⾒も寄せられた。

12

FRC(2015)における⾔及。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

8⽇興リサーチレビュー

Review of UK Equity Markets and Long-Term Decision Making”（いわゆる”Kay Review”）の中で、共同エンゲージメントを促すフレームワークとして、機関投資家のための共同フォーラム、いわゆる投資家フォーラムの設⽴を奨励した。翌年には、NAPF、運⽤機関の組織団体 Investment Management
Association（以降 IMA）13、保険会社の組織団体 Association of British Insurers(以下、ABI)などが、投資家フォーラム設⽴に向けたワーキンググループ（”The Collective Engagement Working Group”）
を発⾜させ、その役割などについて協議した14。その後、2014 年 10 ⽉に、投資家フォーラム（正式には“the Investor Forum“）が設⽴された。
投資家フォーラムには（会員である）機関投資家間の協働や、英国企業（現在は FTSE100 の銘柄に限定）へのエンゲージメントを促進する(facilitate)という役割がある。例えば、ある運⽤機関から共同
エンゲージメントが提案されると、投資家フォーラムは、他の運⽤機関にその提案を報告し、当該エンゲージメント15に協働するかを確認する。
（６）スチュワードシップ活動に関する開⽰
BTPS では、議決権⾏使結果やエンゲージメントの実施状況を⾃社のウェブサイトで公表している。
まず、議決権⾏使については、サマリーに加え、企業名、国名、総会の⽇付といった基本情報、投票の状況（「すべて賛成」「反対」「⾏使なし」など）、反対票に投じた議案の番号とその理由（「取締役会構
造全体への懸念」「報酬と適切なパフォーマンスとの連動が明らかに失敗」など）を開⽰している16。エ
ンゲージメントについては、図表 5 のように当該四半期のエンゲージメントを⾏った件数、ESG のテー
マとその割合を掲載している。その他に、地域別の ESG テーマの割合なども掲載している。

13

IMA は、2014 年に ABI の⼀部⾨(the Investment Affairs Division)と合併し the Investment Association (IA)となった。

14

ワーキンググループでは議論された内容を基にレポート（“Report of the Collective Engagement Working Group – Dec
2013”）を公表している。
(http://www.napf.co.uk/PolicyandResearch/DocumentLibrary/0361_report_of_the_collective_engagement_workin
g_group_Dec_2013.aspx )15

エンゲージメントはプライベートに⾏われているため、現段階ではエンゲージメント先などについて公にされていない。

16

議決権⾏使結果については以下のサイトからダウンロード可能である。

（http://www.btpensions.net/151/323/voting-disclosure）
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

9⽇興リサーチレビュー

図表 5

BTPS のエンゲージメント結果に関する開⽰

出所: BTPS-Engagement Statistics-2014 Q4 より当社作成

LAPFF は、⾃ら個別企業のエンゲージメントに関与する17だけでなく、株主総会に出席18するなど公の場で、アセット・オーナーとして積極的にエンゲージメントを⾏っている。これらの内容については、
アニュアルレポートから確認することができる。具体的には、BTPS と同様、四半期に⼀度、エンゲー
ジメントに関するレポートを公表し、さらにアニュアルレポートも公表している。また、アニュアルレ
ポートでは、エンゲージメントの完了した企業とそのテーマを具体的に掲載している。さらに、エンゲージメントした相⼿の職位（議⻑、社外取締役、執⾏役など）、エンゲージメントの⽅法（株主レター、
ミーティング、総会出席等）なども図表で掲載している19。
⼀⽅、運⽤機関を⾒ると、Newton では、議決権⾏使の状況やエンゲージメントを四半期に⼀度公表している20。議決権⾏使結果については、賛成・反対等の全体の⽐率、地域別（英国、ヨーロッパ、北⽶、⽇本など）での賛成・反対の⽐率、反対した議案のタイプ（取締役会構造、報酬の⽅針等）、さら

17

LAPFF は PIRC とエンゲージメントに関するパートナーシップ契約を結んでいる。

18

英国の場合は、実質的な株主であったとしても、カストディアンからの許可が下りるか、もしくは 1 株でも実質的に株式を保有することにより、株主総会に参加することが可能である。そのため LAPFF の理事（すなわち年⾦基⾦の理事）が株主総会に出席することも可能である。

19

アニュアルレポートについては、下記のリンク先からダウンロードできる。

（http://www.lapfforum.org/LNews/Publications/annual-reports/files/LAPFFreport2014draft3small.pdf）
20

Newton の責任投資のサイトから確認できる。
(http://www.newton.co.uk/uk-institutional/thought-leadership/responsible-investment/ )本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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⽇興リサーチレビューには企業ごとに議決権⾏使結果と議案に反対した詳細な理由、株主提案の理由などを開⽰している（反対に投じた理由について、下記の事例参照）。エンゲージメントに関する開⽰では、個別企業（企業名を明かす場合と明かさない場合があるが）のエンゲージメントの内容が掲載されている。例えば、その企業の保有形態（株なのか債券なのか）を⽰した上で、企業の誰にどのようなテーマについてどんなエ
ンゲージメントを⾏い、相⼿の担当者はどのような回答または対応に⾄ったのかを⽰している。この報告書から、⼀つの企業に対して⼀つのテーマだけエンゲージメントするとは限らず、複数のテーマについてエンゲージメントを⾏っていることが分かる。

【事例： ⽇本企業 A 社の監査委員議⻑への反対表明】
Newton は、⽇本企業 A 社の監査委員会の議⻑を執⾏役が担当している点について、懸念を持っている。最低でも、監査委員会の議⻑は独⽴社外取締役とすべきであり、Newton は、この執⾏役の再任に対して反対を投じた。
（”Q2 2015 Responsible Investment: Environmental, socialand governance(ESG) activities”より⼀部抜粋※実際には企業名が掲載されている）

5. ⽇本企業のコーポレートガバナンスのテーマに関する英国機関投資家の⾒解
⽇本のコーポレートガバナンス・コードが策定・公表される以前から、海外機関投資家は、⽇本企業のコーポレートガバナンスの問題点を指摘している。今回の調査では、コーポレートガバナンス・コー
ドで取り上げられているテーマを中⼼にヒアリングを⾏った。以下では、各テーマごとに紹介する。
（１）株式持ち合いに関する意⾒
英国機関投資家は、株式持ち合いの中でも、買収防衛策21としての持ち合いや利益相反となるような持ち合い（例えば、韓国の財閥グループ同⼠による持ち合いなど）に対しては、明確に反対の⽴場をとっている。また、過去の遺産として持ち合い株式が残っていることにも懸念を⽰している。
彼らはまた、株式持ち合いに関する経済的な合理性をチェックしたいと考えている。株式持ち合いが相⼿企業への投資であると捉えた場合、双⽅の企業は互いの利益を享受していることになる。問題は、そのことが少数株主の利益と⼀致しているのかという点である。例えば、ビジネス・アライアンス上の持ち合いをしているのであれば、⽬的や効果に関する説明が必要となる。単純に「取引関係のため」という理由を濫⽤し続けることは、不信感へとつながる恐れがある。
ヒアリングした英国機関投資家は、少数株主が不利となる持ち合いには、明確に反対の⽴場をとっており、その持ち合いにどれだけ経済的な意味があるのかを⽰すべきだと指摘している。
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英国の機関投資家は、買収防衛策については原則反対している。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

11⽇興リサーチレビュー（２）資本効率性（ROE、現⾦保有、株主還元）に関する説明責任を求めている
英国機関投資家は、⽇本企業の ROE が低いことと同時に、エクセス・キャッシュ（過剰な現⾦保有）に関する⽅針がないこと、株主還元策が明確でないことを問題視している。他に投資する機会がないのであれば、配当で還元することを求めている。
ただし⾃社株買いについては、英国機関投資家は反対する可能性がある。この理由として、⾃社株買
いが、⾼額な経営者報酬の引き⾦になる可能性を挙げている。例えば、経営者報酬が ROE や EPS といった財務指標と連動している場合、経営者は報酬を上げようと⾃社株買いを選好する可能性があるからである。
まずは、保有現⾦の利⽤や株主還元に関する施策を説明する必要があり、その施策が経営者報酬を（極端に）増やす動機付けにならないようにする必要がある。
（３）（独⽴）社外取締役に関する次の課題は「3 名以上」と「クオリティ」
英国機関投資家の⼀部は、⽇本のコーポレートガバナンス・コードにおいて、独⽴社外取締役を 2 名
以上からスタートしたことを評価している。⼀⽅、彼らは、⽇本企業の次のステップとして、3 名以上（または三分の⼀以上）、もしくは過半数を求めている。これは、独⽴社外取締役が経営者をモニタリングする際の影響⼒を⾏使するために必要な⼈数として考えている22からである。
そもそも英国機関投資家は、独⽴社外取締役に対して、少数株主の代弁者として経営陣の意思決定に疑問を投げかけていくことを求めている。そのため、独⽴社外取締役には⼀定のクオリティ（知識、課
題の認識、ビジネスの⾒通しに関する⾒識）が求められる。
以上から、⽇本企業の独⽴社外取締役には、経営陣をモニタリングするための⼗分な数（3 名以上）と、適切なクオリティが求められることになる。企業は、社外取締役が適切な⼈材であることを説明するために、その社外取締役のプロフィールや役割などを明確に⽰す必要がある。
（４）効果的かつ効率的な取締役会を実践するにはコーポレートガバナンスの分野では、効果的な取締役会の条件の⼀つに、多様性が挙げられる。多様性には、取締役の知識や経験、⾒識に限らず、性別も含まれる。英国のコーポレートガバナンス・コードによると、多様性のある取締役会には、創造性やイノベーションの妨げとなる集団思考（groupthink）
23を防ぐ効果が期待されている。
英国機関投資家へのヒアリングにおいても、取締役会の多様性は効果的な取締役会の条件として挙げ22「3 名以上（または三分の⼀以上）」という数値は、ACGA (Asian Corporate Governance Association)が 2008 年にコーポレ
ートガバナンスに関する⽇本企業への提⾔書として公表した” White Paper on Corporate Governance in Japan”の中で、独⽴社外取締役の導⼊については、「可及的速やかに 3 名以上、中期的には 1/3、⻑期的には少なくとも 1/2 まで増やす」ことを求めており、⼀部の海外機関投資家がこの提⾔に賛同している。

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集団思考とは凝集性の⾼い集団が、集団内での意⾒の⼀致を過度に追及して批判的な意⾒を排除したり、集団の能⼒を過⼤視してリスクを⽢く⾒積もったりすることによって、愚かな意思決定を⾏ってしまうことを意味する（池⽥他（２０１２）「社会⼼理学」より抜粋）。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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られており、多様であるだけでなく、そのバランスも重要とされている。ここでのバランスとは、「業務執⾏取締役と⾮業務執⾏取締役（独⽴社外取締役）の割合」と「独⽴社外取締役のプロフィール」という⼆つのバランスがある。
「業務執⾏と⾮業務執⾏のバランス」は、前述のように、経営者に対するモニタリングの有効性に影響する。例えば、コーポレートガバナンス・コードが要求する独⽴社外取締役 2 名では、内部取締役の数と⽐較するとバランスが悪く、経営者に対するモニタリングが弱いという⾒⽅もある。
「独⽴社外取締役のプロフィール」のバランスは、彼らの知識や経験のバランスのことを指す。実際、ある英国の企業では、銀⾏出⾝者ばかりを独⽴社外取締役として選任していることがあった。これでは、
独⽴社外取締役の⾒識が偏ってしまい、経営者の出す判断に対して、適切にモニタリングできない恐れがある。今回ヒアリングした英国機関投資家は、この⼆つのバランスを充実させることで、効果的な取締役会を実践することが可能であろうと指摘している。
加えて、取締役会には、指名、報酬、監査といった委員会に限らず、取締役会の運営上必要な委員会（環境や社会問題に対応する委員会など）を設けることも勧めている。こうした委員会を設置することは、取締役会の効率化（⾮業務執⾏役員の役割が明確になるなど）につながるとしている。
（５）投資家が役員報酬を考える際の⼆つの視点
英国では、取締役の報酬⽅針について、拘束⼒のある株主総会決議が必要であるため、企業の役員報
酬は株主との対話の重要なテーマとなっている。英国の機関投資家は、役員報酬を判断する上で、⼆つの視点を持つ。⼀つは、役員報酬の絶対額という視点である。⽶国や英国では、役員報酬が過度に⾼額であることが問題視されている。もう⼀つは、役員報酬が適切な評価を基に決定されているのか、具体的には、業績連動報酬や株式報酬が適切にインセンティブ付けられているのかという視点である。
業績連動部分については、「株式報酬が良い」とする意⾒の他、「パフォーマンスを測定する期間が短期的である24」とする意⾒、「固定報酬そのものが⾼額であるため、業績連動部分が役員の動機づけとなっていない」とする意⾒など、混在している。つまり、英国機関投資家の中でも、株主と利害を⼀致させる最適な業績連動報酬が⼀意に存在していないことを⽰唆している。
なお、英国の機関投資家のヒアリングによると、⽇本の役員報酬については、欧⽶に⽐べれば少額であることから、優先順位が低い項⽬として扱われている。
（６）コーポレートガバナンス・コードに関する英国から⽇本への⽰唆
英国コーポレートガバナンス・コードは、効果的な取締役会のプラクティスとして位置付けられており、⼀種のベストプラクティスに相当する。ただ、企業それぞれに適した形があり、それを基にコードにコンプライ（遵守）するか否かを検討する必要がある。だが、実際のところ、英国上場企業（FTSE350
対象企業）のほとんどが、コーポレートガバナンス・コードにほぼコンプライしている。FRC の報告に
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⻑期連動報酬の測定期間が、3 年や 5 年としても、それが「⻑期」と⾔えるのか疑問であるという意⾒もあった。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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よれば、すべてにコンプライする、またはコンプライしない項⽬が少なくとも２つまでである企業が、全体の 94％を占めている25。この結果からも分かるように、英国では、企業がコードに安易にコンプライしているのではないか、⾔い換えれば、どの企業も外形標準を揃えるだけで、実質的な中⾝が伴っていないのではないかという懸念がある。同様のことは、⽇本でも起きる可能性があることから、⼀部の英国の機関投資家は、コンプライしていない項⽬について、⽇本企業がどのようにエクスプレイン（説明）するのかに注⽬している。
（７）⽇本語のみの情報開⽰がもたらすこと
英国の機関投資家は、株主総会議案や議決権⾏使が⽇本語のみの開⽰になっていることを指摘している。企業の情報が⽇本語のみでの開⽰である場合、英国機関投資家は、プロキシ・アドバイザーが提供するレポートや翻訳された情報を活⽤する。つまり、機関投資家の受け取る情報にはプロキシ・アドバ
イザーの考え⽅などが反映されている可能性があり、したがって、本来の企業のメッセージとは異なるメッセージを受け取るリスクがある。こうしたリスクを排除するためにも、英語による情報開⽰は必要である。⾃社が英語で情報開⽰することにより、少なくとも他者の考えが反映されることなく、（海外の）機関投資家に対して、直接情報提供することが可能となる。

6. 考察
本稿では、英国のスチュワードシップ活動の状況と彼らの⽇本企業のコーポレートガバナンスに関する⾒解を⽰してきた。以下では、⽇本への⽰唆を考える。
英国では、運⽤機関とアセット・オーナーは、インベストメント・チェーンの中で、スチュワードシ
ップ活動に関するそれぞれの役割があると考えている。例えば、アセット・オーナーが運⽤機関に運⽤委託する場合、スチュワードシップ活動の最終意思決定についても運⽤機関に任せ、アセット・オーナ
ーは（委託先）運⽤機関の運⽤パフォーマンスとともに、スチュワードシップ活動についてもモニタリ
ングを⾏う。運⽤機関は、投資判断と切り離すことなく議決権⾏使やエンゲージメントを⾏っている。
また、英国では、スチュワードシップ活動をただこなすだけでなく、その説明責任を公の場で果たすことも求められている。アセット・オーナーは、議決権⾏使の⽅針やコーポレートガバナンスの⽅針、議決権⾏使の結果や（委託先が⾏った）エンゲージメントの集計結果などについて、ウェブサイトなどで公表している。⼀⽅、運⽤機関は、アセット・オーナーへの説明責任を果たすため、議決権⾏使に関する具体的な理由やエンゲージメントに関する具体的な取り組みなどについても開⽰している。それだ
けではなく、アセット・オーナーによる運⽤機関へのモニタリングを補完するシステム（スチュワード
シップ・ディスクロージャー・フレームワークやスチュワードシップ・アカンタビリティ・フォーラムなど）も整備されている。
⽇本のスチュワードシップ・コードでは、機関投資家は顧客や受益者に対し、スチュワードシップ活25

FRC（2015）参照。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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動の取り組み状況を定期的に報告すること（原則 6）を求めているが、それを開⽰することについては求めていない。スチュワードシップ・コードを表明した⽇本の機関投資家によるスチュワードシップ活動に関する情報開⽰について、呂（２０１５）によると、議決権⾏使の⽅針の開⽰については、年⾦基⾦は半数に満たない程度、運⽤機関はようやく半数を超えた状況である。また、エンゲージメントに関する開⽰では、公的年⾦基⾦と運⽤機関によるエンゲージメントの開⽰状況が紹介されており、それによると、企業名等を伏せた形でのエンゲージメントの内容とその成果、エンゲージメント全般の総括などが開⽰されている。今後⽇本の機関投資家が、スチュワードシップ活動やその報告書を改善していく
上で、英国機関投資家のスチュワードシップ活動の実践的な取り組みを開⽰しているコンテンツなどは参考になるであろう。例えば、⽇本国内のスチュワードシップ活動の報告には、エンゲージメントの具体的な報告（誰にどのような提案をしたのか）や取り上げたテーマの種類とその数などに関する情報が不⾜している。また、議決権⾏使結果についても、⽇本では、議案ごとの賛成・反対⽐率に関する開⽰に留まるが、英国では、各企業の議案ごとの賛成・反対の状況、さらにはその理由まで詳細に開⽰している。
さらに、⽇本では、運⽤機関のスチュワードシップ活動をアセット・オーナーがどのようにモニタリングするのかという点については、議論されていない。この発展的な課題については、NAPF のスチュ
ワードシップ・ディスクローズ・フレームワークやスチュワードシップ・アカウンタビリティ・フォー
ラムの取り組みが参考になるであろう。
また、英国機関投資家へのヒアリングから、⽇本企業が効果的かつ効率的な取締役会の仕組み作りを
⾏うためのヒントが得られた。具体的には、取締役会による経営者のモニタリングを機能させるために、
独⽴社外取締役を増やすだけでなく、クオリティの⾼い独⽴社外取締役を選任する必要がある。その際、多様な⼈材をバランスよく選任することが肝要である。また、取締役会を効率的に運営するという観点からは、取締役会の中で（諮問）委員会を設けるということも必要となろう。このような施策により、社外取締役それぞれの役割も明確になると考える。
最後に、英国では、コーポレートガバナンス・コード、スチュワードシップ・コードといった原則主義をベースとした取り組みに関しては、当事者によるコードの形骸化ということがリスク要因として捉えられている。例えば、コーポレートガバナンスが経営者の意思決定をモニタリングするためのフレームワークであるとした場合、本来、効果的なコーポレートガバナンスの仕組みは、個々の企業ごとにそれぞれ存在するはずである。だが、現実には、フル・コンプライする（またはフル・コンプライを⽬指す）企業が多く、企業が実質的に効果的なコーポレートガバナンスを選択しているのかという疑問が⽣じる。またスチュワードシップ活動についても、本来、受託者責任の⼀環として⻑期的なパフォーマン
ス向上を⽬的とした活動であるはずが、形式的なエンゲージメントに留まるなど、形骸化するリスクがある。
したがって、企業と（少数）株主との間、もしくはアセット・オーナーと（受託した）運⽤機関との間で、それぞれのコードにコンプライした項⽬（コンプライしていない項⽬も含め）の成果や運営上の本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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効率性について、チェックしていくことが肝要であると考える。まずは、企業及び機関投資家の双⽅が、個々の取り組みについて、透明性の⾼い情報開⽰をしていくことがファースト・ステップとなろう。
参考⽂献
FRC (2015) “Developments in Corporate Governance and Stewardship 2014”,
https://www.frc.org.uk/Our-Work/Publications/Corporate-Governance/Developments-in-Corp
orate-Governance-and-Stewardsh.pdf
寺⼭恵（2015）「機関投資家のスチュワードシップ責任と ESG 投資〜ESG 投資の歴史から⽇本版スチュワードシップ・コードを理解する」⽇興リサーチレビュー2015 年 8 ⽉号,
http://www.nikko-research.co.jp/wp-content/uploads/2015/08/rr201508_0001.pdf
呂潔（2015）「⽇本版スチュワードシップ・コード(1)〜導⼊から 1 年

機関投資家の開⽰状況に関する調査〜」⽇興リサーチレビュー Short Review 2015 年 9 ⽉号

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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