NFI リサーチ･レビュー
2007 年 12 月号

*** 解

説 ***

ＬＤＩ（債務主導投資)をどう理解するか

副理事長--------------------------------------------

要

中田 正

約 --------------------------------------------

最近企業年金運用の世界で散見される LDI（債務主導投資）は、年金債務を考慮して資産運用を行おうとするものである。LDI はオランダなど大陸ヨーロッパで始められ、現在では、米英の企業年金先進国にも広がっている。
本文は、LDI についてわかりやすい解説を試みたものである。
LDI の前提には、資産・債務の市場価格評価がある。債務の市場価格評価とは、債券の市場金利やイールド・カーブを用いて将来給付のキャッシュフローを割り引いた債務評価額のことである。
LDI は、次の４つの段階を経て通常の資産運用管理と同様に行われる。
第 1 段階：最小リスク・ポートフォリオ（Least-risk portfolio）の作成
第 2 段階：リスク・リターン目標水準の設定
第 3 段階：市場を凌駕するアクテイブ・マネージャー採用戦略の構築
第 4 段階：LDI 戦略の実行
LDI としてはさまざまな方法が実施されているが、本文ではいくつかの LDI 実施例もあわせて紹介した。
21 世紀はじめの現在の企業年金の財政問題は、ボラティリティの高まっている金融市場の中でいかにリスクをコントールしながら制度を運営していくかにある。欧米で取られている資産・債務の市場評価と LDI(あるいは ALM)による資産運用の組み合わせは、それに対するひとつの方策であろう。

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目次
1．はじめに
2．年金債務とは何か－資産・債務の市場価格評価
3．キャッシュフロー・マッチング
4．LDI の実施手順
5．LDI の例
6．おわりに1.はじめに最近、企業年金運用の世界で LDI という言葉を散見するようになった。LDI というのは Liability Driven Investment の略語で日本語では、「債務主導投資」とでも言えよう。すなわち、年金債務を考慮して資産運用を行おうとするものである。
年金資産は年金給付を支払うためにあるのであるから、その運用は年金債務（年金給付）を十分に考慮して行われるべきであるのはいうまでもない。これまでも ALM（資産と債務の管理）ということで、実際に年金債務を考慮した資産運用（資産配分など）が行われてきている。
それでは、なぜ、今また、LDI(債務主導投資)ということがいわれるのであろうか。
LDI は資産運用会社のセールス・トークといった側面も否定し得ないが、オランダなど大陸ヨーロッパで始められたとされる LDI が、米英の企業年金先進国にも広がっていることにはそれなりの理由があるようだ。欧州に比べ LDI 導入の遅れた米国でも2006 年に年金基金の 17％（資産 10 億ドル以上の大規模年金基金では 26％）1に LDIが導入されているという報告がある。
欧米の年金基金でかなりの広がりを見せ、また、日本においても関心を示す企業年金関係者も多い。こうした関心の高まりを反映して、最近、わかりやすく解説された資料も公表されてきているので2、ここではそうした資料を基に LDI について考えてみたい。

Pyramis Gobal Avisors、“ Today’s Pension Investing Playbook: Key Strategies for a New Era -Defined Benefit
Survey Results “, May 2007、第 60 回 EBRI-ERF Policy Forum 資料
2 参考文献参照
1

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2．年金債務とは何か－資産・債務の市場価格評価
現在、国際会計基準などで大きな議論となっていることのひとつに「年金債務とは何か」という問題、さらに「その年金債務をどう計測（評価）するか」という問題がある。
そのひとつの答えは、年金債務の公正価値（フェア・バリュー）を経済価値として、市場価格で計測（評価）するというものである。
LDI の前提には、資産・債務の市場価格評価がある。資産の市場価格評価は現在ではごく普通に行われているが、これを債務に対しても行うというものである。債券の市場金利やイールド・カーブを用いて将来給付のキャッシュ・フローを割り引くのである。
実際に、本年からはじめられたオランダの基準（FTK）では、デフォルト・フリー（債務不履行のない場合）の市場金利に基づく期間構造を用いて市場価格による債務評価が行われている。また、昨年成立した米国の年金保護法（PPA）では、社債イールド・カーブをもとに期間別に設定されるセグメント率を割引率として用いることとされた3。
このように債務がイールド・カーブを基にした割引率を用いて算出されると、債務はイールド・カーブの変化に感応的になる。その結果、キャッシュはもはや安全資産ではなくなり、イールド・カーブの変化に対し資産の変化と同じ変化をする資産が安全資産となる。これは、よく知られているように、年金 ALM についても同じことが言える。
この場合、債務評価のキー・ファクターは割引率である。欧米には、債務の経済価値は債券市場の市場利率を割引率として将来のキャッシュ・フロー（年金給付）を割り引くことで評価するのがよいとする考えの人も多い。こうすると、債務の経済価値は投資戦略には影響されず、資産構成が変化しても債務評価額は変わらないことになる4。ただし、国債、AAA や AA の社債、スワップ・レートなど、どの利回りを使うかという問題は残る。さらに、ひとつの割引率とするか、イールド・カーブを用いるかという問題もある。

3．キャッシュフロー・マッチング
年金給付は毎年の給付（キャッシュ・フロー）の列であり、また、債券もキャッシュ・フローの列である。したがって、年金給付をなぞったような債券の組み合わせは、リスクの非常に低い投資となる。これは、キャッシュフロー・マッチングと呼ばれ、年金制
34

参考資料 9．による。
現行日本の企業年金実務では、実際の年金資産の構成から期待される利回りを予定利率とし、これを用いて将来の年金給付を割り引いて債務が算出される。この場合、資産運用方針の変更によって資産構成が変わると債務評価額も変わってしまう。

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NFI RESEARCH REVIEWDECEMBER 2007度で金利リスクをコントロールする基本的な考え方であるが、実際にこれを行っている年金基金はほとんどない。
それは、債券には利回りが低い（要求利回りに達しない）ことと満期までの期間が年金給付に比べて短すぎるという 2 つの欠点があるからである。
LDI は債務に関連するリスクをよりうまくコントロールし、同時にある程度の投資リスクを維持することによってこれらの欠点を克服しようとするものである（参考資料11．
）。

4．LDI の実施手順
LDI は実際にどのように行われているのであろうか。参考資料 11.では次の 4 段階でLDI を行うとし、それぞれに説明が加えられている5。
第 1 段階：最小リスク・ポートフォリオ（Least-risk portfolio）の作成
LDI 導入に当たっては、はじめにその年金制度で毎年支払われる年金給付額を予測する。そして、国債などを用いて年金債務（給付）の支払いに一致させる。たとえば、10 年国債に投資し、10 年後に支払う給付の原資に使うといった具合である。この方法をとれば、必要なときに必要な資金が用意されることになる。これを「最小リスク・ポートフォリオ」と呼ぶ。
この投資方法は給付が必要なときに資産がないというリスクを減少させる。しかしながら、国債を用いるこの方法には大きな欠点がある。ひとつは収益が低いことであり、もうひとつは年金制度に見合う超長期の国債がないことである。
これらの欠点は、社債も用いることによって改善されるが、「スワップ6」を用いることによって債務ともマッチングを高めることができる。
こうして通常、国債、社債、スワップから最小リスク・ポートフォリオは作成される。
第 2 段階：リスク・リターン目標水準の設定
次の段階では、全体のリスク・リターンをどの程度とするかを見積もり、「パッシ参考資料 6．では、次の 3 段階からなるとしている。
（1）年金債務とマッチングさせた、リスクを最小限に抑えたポートフォリオの特定、（2）リスク許容度の決定、（3）リスク配分の決定。
6 スワップとは、2 つの組織間で投資収益を交換する契約である。たとえば変動金利を固定金利と交換する契約がある。
スワップを用いる場合には、コスト、リスク、リターンなどへの注意が必要とされる。
5

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ブ運用」でどの程度達成し、「アクテイブ運用」でどの程度達成するかを決定する。
ここで「最小リスク・ポートフォリオ」から離れることになるが、そうすることで（リスクをとることで）より高いリターンを目指すことになる。
どれだけの資産を「最小リスク・ポートフォリオ」に投資し、どれだけを他の資産に投資するかは、年金制度の積み立て度合い、給付時期、母体企業の財務状況、リスク許容度などに依存する。
第 3 段階：市場を凌駕するアクテイブ・マネージャー採用戦略の構築
LDI では、一部の資産について積極的にリスクをとって「アクテイブ運用」を行うので、優秀なアクテイブ・マネージャーをどうやって見つけるかが重要となる。
現在の年金基金は、ヘッジ・ファンド、通貨、商品など非伝統的資産への投資も行っている。また、「絶対・リターン」追求型の投資も行うことがあるが、その場合債務の増加率を考慮して目標を設定する必要がある。
第 4 段階：LDI 戦略の実行
最後に LDI 戦略を実行することになるが、それは、投資の現状を変更したり、ニューマネーを新規投資に回したりすることになる場合もある。また、パフォーマンスの評価基準も債務の価値に応じたものになる。
ポートフォリオに含まれる資産構成も債務内容に応じたものとなり、また、最小リスク・ポートフォリオからどれだけ離れるかに応じて異なるものとなる。LDI のポートフォリオには、通常、債券、株式、プライベート・キャピタル、不動産、絶対リターン商品、商品投資など他の資産が含まれる。
伝統的なポートフォリオとの違いは、株式が少ないこと、オルタナティブの多いこと、アクテイブ運用の多いことである。ヘッジ・ファンド、為替オーバーレイ、スワップを用いることもある。
LDI では、通常、多くを最小リスク・ポートフォリオに投資するので、伝統的な方法よりリスクは小さくなる。
このようにみてくると、LDI は何も特別な方法ではなく、年金 ALM の一種、あるいは、ALM においての資産重視をいっそう強めたものと考えることができる7。

7

臼杵（参考資料 1．
、2．
）、金子（参考資料 3．
）等通常は、LDI は ALM の一種として考えられている。なお、末吉（参考資料 5．
）は、「長期的な期待リターンの維持・向上」と「短期的なリスク管理」という 2 つの課題に対処する試みとしている。また、猪田（参考資料 1．
）は、「年金債務の将来的な予測キャッシュ・フローの持つ性質（リスク）を考慮している」こと、すなわち、「負債をベンチマークとして運用を考えるという見方」としている。

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5．LDI の例
参考資料 2．によると、典型的な LDI の方法といったものはまだないという状況なので、ここでは、同資料に記述されている LDI の例をいくつか紹介したい。
（1）ブーツ社（Boots）「100％債券・スワップとパッシブ運用」
ブーツは LDI 投資戦略を最初に実行した大規模年金基金のひとつで、その実施は2001 年 7 月にさかのぼる。当時、ブーツ年金基金は資産 24 億ポンド、加入者・受給者あわせて 72,000 人の制度であった。資産構成は、株式 75％、短期債券 20％、現金5％であったが、2001 年 7 月に向けて 15 ヶ月かけてこれらすべての資産を AAA の国債（ソブリン債）に変更する（うち 25％はインフレ連動債）。
購入された債券は年金債務の平均給付期間に合わせ、満期が平均で 30 年であった。
社債でなく、世界銀行などが発行する疑似ソブリン債に投資することで信用リスクも最小限に抑えられた。このような投資をした理由として、次の点が指摘されている。
・ 受任者（トラスティ）が大きな信用リスクを抱えることを嫌がったこと
・ 超長期の年金債務をイミュナイズしうる超長期の債券が国際機関から発行されていたこと
・ 加えて、上記の超長期債券は低い流動性の代わりに国債より有利な利回りを持っていたこと
ブーツ社では、こうした資産運用の変更は、低インフレ、株式市場の低迷、年金制度の成熟、長寿リスクの増大などに対し、現在および将来の年金をより確かなものにするものだと説明している。
この変更には、年金基金の変動をバランス・シートに開示することを要請する英国の新会計基準 FRS17 の採用もきっかけになったと考えられる。
その後、同基金は、2002 年 4 月にインフレ・リンクのスワップを用いてインフレ連動投資を増加させ、2004 年には資産の 10～15％を株式などのリスク資産に投資して100％の債券投資から離れるという戦略変更を行っている。
（2）フレンズ共済（プロビデント）「資産構成を変更しない債務スワップ」
フレンズ共済は長年剰余を計上してきたが、株式市場の低迷と受給者の長寿化によって、僅かではあるが不足を計上せざるを得なくなった。これに対し同共済は、事業主、従業員とも掛け金を引き上げるとともに、金利リスクとインフレ・リスクをより強く管理することを決定した（2003 年）。

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同共済は生命保険業ですでにデリバティブを用いていたので、その経験を年金にも生かすこととした。特に、債務評価に影響を与える債券イールドの変化に対する保護を重視し、債務をヘッジするスワップを選択した。その結果、債務サイドのリスクとは独立した株式のリスクのみ扱えばよいことになった。すなわち、同共済は、債務リスクをフルヘッジするとともに、高い株式構成比率を維持したのである。
（3）クバーナー・TH（トラファルガー住宅建設）年金基金「債務マッチング＋レバレッジを利かせたヘッジファンド」
トラファルガーは、ノルウェー資本の企業であったが、近年交易条件の悪化により、英国事業の縮小・売却を検討していた。したがって、年金資産は 12 億ポンドに上っていたが、財政援助は難しく、2 億 4 千 500 万ポンドの積立不足になると予測されていた。同制度には、14,000 人の受給者と 17,000 人の待機者がいた。
2006 年 4 月、会社は最後の財政援助として 1 億百万ポンドの資金注入を行うこととした。年金基金ははじめに 2,000 万ポンド、その後 2012 年までの手形で 6 年間にわたり資金を得た。一方、トラファルガーグループは、クバーナー年金基金と縁を切ったた
め、この年金基金は英国ではじめての母体企業のない年金制度となった。
一方、トラスティは積立不足を縮小するため積極的な投資戦略をとった。資産の半分を債券、スワップ、デリバティブを用いて債務にマッチングさせ、リスクのコントロールをした。残りの資産は、ヘッジ・ファンド、プライベート・イクイティ、アクテイブ・イクイティなど積極的な投資に向けられた。
トラスティの一人は、当時の年金基金には、PPF（英国の支払保証基金）の世話になるか、新たに資金を注入するか、高い利回りを追及するかの選択しかなかったとしている。
積み立て率の低い年金基金は注意深い投資政策を維持し、結果として低利回りに甘んずるべきか、また、積立不足をより大きくしてしまうかもしれない積極投資の賭けに出るべきかは難しい選択であるが、クバーナー・TH は後者の選択をした例である。

6．おわりに（1）欧米における LDI 普及の背景
欧米において LDI という考え方が発生、普及してきた背景として企業年金制度の積み立て規制および国際会計基準の変更が指摘されている8。
8

岡田（参考資料 3．
）は積み立て規制および国際会計基準の変更に加え、DB 制度の閉鎖の増加（DB 制度閉鎖により、

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NFI RESEARCH REVIEWDECEMBER 20072000～2002 年の間、日本では、企業年金の運用利回りがマイナスを記録するのみならず、同時に導入された退職給付会計によって年金基金の積み立て不足の状態が顕在化、企業年金制度の縮小、廃止が相次ぐなど、未曽有の企業年金危機に直面した。欧米においてもパーフェクト・ストームといわれた 2000～2002 年の間、株式市場は低迷、積立不足と企業年金制度の縮小、廃止が進行し、企業年金危機に見舞われた。
日本においては、この危機を財政運営の弾力化と資産運用環境の回復待ちということで乗り切ったが、欧米においては、オランダ（TFK）、デンマーク（新財政運営基準）、スウェーデン（新財政運営基準）、英国（年金法）、米国（PPA）など積極的に積み立て基準を見直す動きがでてきた（資料 2．
）。
これらの基準見直しの特徴は、①非継続基準中心の財政運営基準であること、②資産・債務の公正価値を、市場価格を基礎に（mark-to-market）評価していること、③財政リスクを反映した責任準備金を設定していること、などである。こうした財政運営基準の見直しが LDI の普及に大きな弾みを与えたといわれている。
さらに、時価会計への傾向を強めている会計基準も LDI の普及を後押ししたといわれている。
（2）日本での普及可能性
LDI が普及するかどうかは債務の市場価格評価が導入されるか否かが大きいと考えられる。実際、債務が債券利回りを基礎とした割引率を用いて算出される市場価格評価になると、LDI（あるいは ALM）を用いない資産運用というものは考えにくいのである。
日本の場合、ここ数年のうちに財政運営基準が改定され、債務が市場評価されたり、国際会計基準がそのまま全面的に適用されることは考えにくい。そのため、少なくとも当分の間、日本においては LDI は普及しないだろうとする企業年金関係者が多い。
しかしながら、年金債務が市場で取引される時代である9。ということは、債務評価に市場（取引）価格を用いることもできることを意味している。日本においても、資産・債務が市場価格で評価され、各年金基金が LDI を用いて資産運用を行う日も、そう遠くはないかもしれない。
将来のキャッシュ・フローがより確定的となること）を挙げている。また、猪田（参考資料１．
）は、「年金債務のフェアバリューを市場が求めていること」や「デリバティブ市場が発達していることと超長期の金利取引における流動性が他の市場に比べ、非常に高いこと」なども指摘している。
99 月 12 日、13 日付日経金融新聞に「英企業 広がる年金バイアウト」と題され、上下 2 日間にわたって掲載された
ロンドンからの報告によると、英国において企業年金の債務・資産を他社に売却する企業年金のバイアウトが広がっており、年 5000 億円規模の「年金バイアウト」市場を巡って生命保険会社や投資銀行などの金融機関のサービス競争が激しさを増しているという。

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参考資料
1.

猪田

義浩 （ユナイテッド投信投資顧問）個人的コメント、2007 年 10 月

2.

臼杵 政治「LDI（債権に基づく運用）に関する 6 つの疑問」年金と経済 2006 年
10 月, Vol.25 No.3、

3.

－「LDI は確定給付年金を救えるか－日本での効果と課題－」証券アナリストジャーナル 2007 年 5 月

4.

岡田章昌「LDI(債務主導型投資)の仕組みと運用戦略のポイント」経理情報

No.1137、2007.1.1
5.

鈴木誠「年金運用の新潮流」、年金ニュースレター2007 年 1 月号、大和ファンド・コンサルテイング
6.

末吉英範「年金負債を意識した投資戦略の進展」証券アナリストジャーナル 2005
年１2 月

7.

田中、北村「年金 ALM とリスク・バジェッテイング」2004 年 3 月、朝倉書店

8.

Russell Investor News「Liability Driven-Investment」 第 20 号、21 号、2006
年 8 月、10 月

9.

日本年金数理人会「運用環境激変下の財政運営に関する研究会」中間報告、未公表
資料、2007 年 10 月

10.

“LiabilityDrivenInvesting”,Advertising

Supplement,Pensions&Investments
11. NAPF “ Liability-Driven Investment Made Simple“, Feb. 2007
12. The Finance, Investment & Risk Management Board Working Party,“ Practical implementation of Liability Driven Investment”, June 2007

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