⽇興リサーチレビュー

Research Clip
2020 年 1 ⽉

英国スチュワードシップ・コード 2020 の概要
社会システム研究所
アナリスト 髙橋 ⿓⽣

リサーチ・クリップでは、最近関⼼の⾼まっている環境問題、企業の従業員・地域社会といった様々な社会との関わりなどに関する記事や、国内および海外における公募投信（以下、ファンド）の最新情報を紹介します。

■2019 年 10 ⽉ 24 ⽇、英国財務報告評議会(以下、FRC)は、「The UK Stewardship Code 2020」を公表した。今回の改訂の重要ポイントは、気候変動を含む ESG をどのように投資にインテグレーションしていくのかに関する原則が追加された点と、投資対象が英国株に限定されず、全てのアセットクラスがコードの対象となった点である。また、同コードではアセットマネージャー及びアセットオーナーに求める原則とサービスプロバイダーに求めるコード原則が分けられている。それらの改訂によって、「The UK Stewardship Code 2020」では原則が合計 18 項⽬となり、7 項⽬だった「The UKStewardship Code 2012」と⽐べて⼤幅に原則項⽬が増加した。
1.スチュワードシップの定義
英国ではリーマンショックの経験から企業のガバナンス強化が必要とされ、2010 年にコーポレートガバナンス・コード及びスチュワードシップ・コードが導⼊された。コーポレートガバナンス・コードが取締役会の責務に関する諸原則である⼀⽅で、スチュワードシップ・コードは機関投資家のスチュワードシップ責任に関する諸原則である。英国のスチュワードシップ・コードでは、機関投資家がスチュワードシップ責任としてモニタリングや議決権⾏使を通して、投資先企業のガバナンスの向上に貢献することが意図されている。
2012 年版コードにおけるスチュワードシップの⽬的は「最終的な資本提供者も繁栄できるような⽅法で、企業の⻑期的な成功を促進すること」とされている。その上で、具体的なスチュワードシップ活動に関して、「投資家にとって、スチュワードシップは単に議決権⾏使を⾏うことだけではない。
企業戦略、パフォーマンス、リスク、資本構成及び⽂化や報酬を含むコーポレートガバナンスといった重要課題に関するモニタリングやエンゲージメントが活動に含まれるであろう」と述べられている。
したがって、2012 年版コードでは、主に“コーポレートガバナンス”に焦点が当てられており、機関投資家による議決権⾏使やエンゲージメント活動によって、投資先の企業価値を向上させることで、受託者責任を果たすことが⽬的であった。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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しかし、改訂された「The UK Stewardship Code 2020(以下、2020 年版コード)」におけるスチュワードシップの定義は、「経済、環境及び社会にとって持続可能な便益に繋がるような、顧客や受益者の⻑期的な価値を創造するための責任ある資本の配分、管理、監督である」とされた。つまり、署名機関が顧客や受益者の価値を創造すること⾃体が、同時に経済、環境及び社会にとっての持続可能な便益に繋がっていなければならない。これは、2012 年版コードにおけるスチュワードシップの定義が拡張され、「ガバナンス」だけではなく「環境」や「社会」も含めた”ESG”の考慮が投資家に求められるようになったことを⽰唆している。今回の改訂で “ESG”について明⽰的に⾔及したことは画期的と⾔えるだろう。
そして、今回の改訂で投資対象が英国株に限定されなくなった。先述の通り 2012 年版コードは英国企業のガバナンスの向上を意図していたため、英国株に投資している機関投資家を対象としていた。
しかし、顧客や受益者から運⽤を受託している機関投資家は、当然ながら英国株以外の様々な国やアセットクラスに投資を⾏っている。そのため、改訂されたスチュワードシップの定義にある「顧客や受益者の⻑期的な価値を創造するための責任ある資本の配分」という観点から、投資対象を英国株に限定することは難しい。また、FRC は 2020 年版コードのイントロダクションで、「最初のスチュワー
ドシップ・コードの公表以降、投資市場は著しく変化した。債券、不動産、インフラストラクチャー等の上場株式以外の資産への投資も増⼤した」と述べている。したがって、上場株式投資を前提に英国企業のガバナンスに焦点を当てていた 2012 年版コードとは違い、2020 年版コードでは経済、環境及び社会にとって持続可能な便益に繋がるような責任ある資本の配分、管理、監督に焦点を当てている。そのため、2020 年版コードは年⾦基⾦のフィデューシャリーデューティーをより意識していると⾔えるだろう。
2. スチュワードシップ・コードの原則
今回のスチュワードシップの定義の拡充に伴って、原則にも改訂が⾏われた。⼤きな変更点は 3 つある。まず、コード原則がアセットオーナー及びアセットマネージャー⽤とサービスプロバイダー⽤に分けられた点である。アセットオーナー及びアセットマネージャーに対しては 12 原則、議決権⾏使助⾔会社や年⾦コンサルティング会社等のサービスプロバイダーに対しては、６原則が定められた。
2012 年版コードは、”機関投資家”を対象としていたが、今回の改訂では具体的に“アセットオーナー及びアセットマネージャー”を対象としている。この背景には、“機関投資家”が具体的に誰なのかが曖昧だった点が挙げられる。
また、今回の改訂でサービスプロバイダーが明確にコード原則の適⽤対象となった。機関投資家がスチュワードシップ活動の⼀環として投資先企業に対して議決権を⾏使する際に、議決権⾏使助⾔会社にその助⾔を受けている場合が多く、資本市場におけるその影響⼒を無視できないためである。
最後に、アセットオーナー及びアセットマネージャーに対するコード原則が、「⽬的とガバナンス」「投資アプローチ」「エンゲージメント」「権利と責任の⾏使」の４項⽬に分けられた。後者 2 項⽬の内

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図表 1

英国スチュワードシップ・コード 2020

― アセットオーナー及びアセットマネージャー ―

署名機関の⽬的、投資哲学、戦略及び⽂化が、経済、環境及び社会にとっ原則1 て持続可能な便益に繋がるような、顧客や受益者の⻑期的な価値を創造するスチュワードシップを可能にする。
原則2
⽬的とガバナンス 原則3
原則4
原則5
原則6
投資アプ
ローチ

原則7
原則8
原則9

エンゲージメント

原則10
原則11

権利と責任の⾏使

署名機関のガバナンス、資源及びインセンティブがスチュワードシップをサポートする。
署名機関は、顧客と受益者の最善の利益を最優先にするために利益相反の管理を⾏う。
署名機関は、⼗分に機能する⾦融システムを促進させていくために市場全体及びシステミックなリスクを特定し、対応する。
署名機関は、⽅針をレビューし、プロセスを確認し、活動の実⾏性を評価する。
署名機関は、顧客と受益者のニーズを熟慮し、スチュワードシップと投資に係る活動とその成果を伝える。
署名機関は、責任を全うするために環境、社会、ガバナンス及び気候変動も含めて、スチュワードシップと投資を体系的に統合する。
署名機関は、アセットマネージャー及び／⼜はサービスプロバイダーをモニタリングし、責任を問う。
署名機関は、資産価値の維持⼜は向上のために発⾏体企業とエンゲージメントを⾏う。
署名機関は、必要であると判断された場合には、発⾏体企業に影響を与えるために協働的なエンゲージメントに参加する。
署名機関は、必要であると判断された場合には、発⾏体企業に影響を与えるためにスチュワードシップ活動を強化する。

原則12 署名機関は、積極的に権利を⾏使し、責任を全うする。

(出所) 「The UK Stewardship Code 2020」より⽇興リサーチセンター作成

図表 2

英国スチュワードシップ・コード 2020

原則1
原則2
原則3
原則4

― サービスプロバイダー ―署名機関の⽬的、戦略及び⽂化は、効果的なスチュワードシップの促進を可能にする。
署名機関のガバナンス、⼈的資本、資源及びインセンティブは、効果的なスチュワードシップの促進を可能にする。
署名機関は、利益相反を特定、管理し、顧客の利益を最優先にする。
署名機関は、⼗分に機能する⾦融システムを促進させていくために市場全体及びシステミックなリスクを特定し、対応する。
署名機関は、環境、社会、ガバナンスの重要課題を熟慮し、どのような原則5活動をしているのかを伝え、顧客のスチュワードシップと投資の統合をサポートする。

原則6

署名機関は、⽅針をレビューし、プロセスを確認する。

(出所) 「The UK Stewardship Code 2020」より⽇興リサーチセンター作成

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容に関しては 2012 年版コードの原則でも触れられているので、ここでは前者 2 項⽬に着⽬したい。
「⽬的とガバナンス」「投資アプローチ」における原則 1、4、7 では、”ESG”に関する内容が新たに加わった。原則 1 では、「署名機関の⽬的、投資信念、戦略及び⽂化が、経済、環境及び社会にとって持続可能な便益に繋がるような、顧客や受益者の⻑期的な価値を創造するスチュワードシップを可能にする。」とされ、原則 7 には「署名機関は、責任を全うするために環境、社会、ガバナンス及び気候変動も含めて、スチュワードシップと投資を体系的に統合する。
」と述べられている。また、原則 4 でも「署名機関は、⼗分に機能する⾦融システムを促進させていくために市場全体及びシステミックなリスクを特定し、対応する。」と述べられているように、とりわけ、気候変動をシステミックリスクとして捉え、投資にインテグレーションしていくことが署名機関に求められた。もし、気候変動を投資にインテグレーションしない場合には、署名機関はその理由を説明しなければならない。
3. コードへの署名⽅法
新コードは 2020 年 1 ⽉１⽇から導⼊が開始されている。新コードへの署名に関しては、過去 1 年間に渡って同コードに準拠しているかどうかを記載したスチュワードシップレポートを FRC に提出する必要がある。ただし、同コードはソフトローである「Comply or Explain」を採⽤しており、原則に準拠しない場合にはその理由が説明されていなければならない。FRC は、2016 年から署名機関によって提出されたスチュワードシップレポートの記載内容が適切かどうかを検討し、格付けを⾏っている。具体的な格付けとして、FRC は Tier1 と Tier2 でスチュワードシップレポートのランク付けを⾏っている。現在、「the 2012 UK Stewardship Code」の署名機関数は図表 3 の通りである。署名機関が Tier1 に所属するためには、スチュワードシップレポートにおいて、コードへのコミットメントが明⽰されており、質及び透明性の⾼い報告を⾏う必要がある。Tier2 では、同コードに準拠しない場合に求められる「Explain」が不⼗分な署名機関が所属することとなり、改善が求められる。過去に
FRC は、スチュワードシップレポートの改善がなかった署名機関を除名している。アセットオーナーにとっては、同コードのランクによって運⽤委託先のアセットマネージャーを選別することができる。
図表 3 「the 2012 UK Stewardship Code」署名機関数

Asset Managers

Asset Owners

Service Providers

Tier11218312

Tier258330(出所)「Tiering of 2012 Stewardship Code Signatories」より⽇興リサーチセンター作成

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4⽇興リサーチレビュー(参考) 英国スチュワードシップ・コード 2012
原則1
原則2
原則3
原則4
原則5
原則6
原則7

機関投資家は、スチュワードシップ責任をどのように果たすべきかについての⽅針を公表すべきである。
機関投資家は、スチュワードシップに関連する利益相反の管理に関する堅固な⽅針を策定し公表すべきである。
機関投資家は、投資先の企業をモニタリングすべきである。
機関投資家は、スチュワードシップ活動をどのようなときに、どのように強化していくのかに関する明確なガイドラインを策定すべきである。
機関投資家は、適切であると判断された場合には、他の投資家と協調して⾏動をとるべきである。
機関投資家は、議決権⾏使及びその⾏使結果の開⽰に関する明確な⽅針を持つべきである。
機関投資家は、スチュワードシップ活動及び議決権⾏使活動に関して、定期的に受益者に報告すべきである。

(出所) 「The UK Stewardship Code 2012」より⽇興リサーチセンター作成

本論⽂は下記の URL からダウンロードできる。
(https://www.frc.org.uk/getattachment/5aae591d-d9d3-4cf4-814ad14e156a1d87/Stewardship-Code_Dec-19-Final.pdf)

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