NFI リサーチ･レビュー
2010 年 5 月

*** 提

言 ***

エンゲージメントでパッシブ資産の価値増大を日興フィナンシャル・インテリジェンス
常務取締役

宮井 博

（財）年金シニアプラン総合研究機構は、昨年（2009 年)、「海外年金基金の ESGファクターへの取り組みに関する調査」研究会を立ち上げ、欧州の公的年金を訪問調査し、先ごろ報告書を公表した。筆者はこの研究会の一員として訪問調査に参加した。調査項目は、ESG 投資の背景から、その投資哲学、投資プロセスとその実施方法、将来の方向性など多岐に渡る。ここでは、得られた知見の中から特に年金基金が投資先企業に行っているエンゲージメントを採り上げ、その考え方や背景、現状と動向を紹介するとともに、わが国の年金基金の運用への提言を行う。
図表 1 は年金資産運用におけるエンゲージメントの背景をマネジャー・ストラクチャーの観点から図示したものである。
図表 1 年金資産運用におけるエンゲージメントの背景
マネジャー・ストラクチャー

分散投資型（パッシブ・コア）

ポートフォリオが歪むので、自由に売却できない（リスク管理上）

ポートフォリオの価値をどのように上げるか（受託者責任）リスクとオポチュニティ

大手年金基金

運用資産
規模大長期投資エンゲージメント・書状・ミーティング
・議決権行使等＋

企業価値増大（コーポレート・ガバナンス）

PRI

企業価値増大Ｅ：環境要因Ｓ：社会要因Ｇ：ガバナンス要因

・対象銘柄の拡大
・関与の拡大クリアリン
グハウス

・エンゲージメントはコストがかかる。
・低コストでいかに効果を高めるか。
アクティブ・サテライト

運用機関の見直し

運用機関の採用・ESGインテグ
レーション（出所）各種資料より NFI 作成

2010/05/14

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

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欧州の大手年金基金では、運用資産の拡大に伴って、わが国と同様、分散投資型のパッシブ・コアとアクティブ・サテライト型のマネジャー・ストラクチャーを採用しているところが多い。アクティブ・サテライトの運用機関については、当初からESG 投資をインテグレートしている運用機関を採用するケースが増えているが、明
示的に ESG 投資を掲げていない運用機関を既に採用している場合は、その後の運用機関の見直しに際し、ESG 投資をインテグレートしている運用機関に切り替えるケースが増えている。
一方、パッシブ・コアの部分については、例えば、ESG の観点から問題があるからといって石油・鉱山株を売却することは、ポートフォリオのリスク特性が歪むことになるので、リスク管理上売却できない場合がある。しかし、ポートフォリオの価値を上げるという受託者責任があるので、単にパッシブ運用をしているだけでは受託者責任を問われかねないことになる。そこで、欧米の公的年金ではコーポレート・ガバナンスを中心にしたエンゲージメントが以前から行われてきた。
すなわち、投資している企業について、ガバナンス上問題があると思われる企業に対しては、書状やミーティングなどによるコミュニケーションを通してガバナンスの問題を改善しようとするものであり、株主提案による議決権行使を伴う場合もある。しかし、2006 年 4 月に「国連環境計画・金融イニシアチブ」(UNEP-FI)の責任投資原則(PRI)が公開されてからは、ガバナンスだけではなく、ESG 全体の観点からエンゲージメントが行われるようになってきた。
「責任投資原則」の第 2 番目に、活動的な所有者としてエンゲージメントの必要性が記載されている。すなわち、以下の(2)である。
(2) 私たちは活動的な（株式）所有者になり、（株式の）所有方針と（株式の）所有慣習に ESG 問題を組み入れます。
（考えられる実施例）
・ 本原則に沿って活動的な（株式）所有方針を検討しそれを開示する。
・ 議決権を行使する、あるいは（もし外部委託されているのであれば）議決権行使方針に準拠しているかを監視する。
・ （直接あるいは外部委託を通してのいずれかの）エンゲージメントの能力を促進する。
・ （株主権利の促進・保護などといった）政策、規則および基準設定の開発･策定に関与する。
・ 長期的視点に立った ESG に配慮した株主決議案を提起する。
・ ESG 問題について企業と話し合い働きかけ（エンゲージメント）を持つ。

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・共同のエンゲージメント・イニシアティブに参画する。

・ ESG 関連のエンゲージメントを引き受け、それに関して報告するよう運用マネージャーに依頼する。
（注）「活動的」とは「株主責任を自覚したモノいう投資家」ということを指します。そして、株主責任を意識した責任ある投資家として活動的であることを意味する。
（出所）UNEP-FI(2006)1より抜粋

しかし、エンゲージメントを実行するには、企業の ESG に関する情報収集や、コミュニケーションにコストがかかるため、低コストでいかに効果を高めるかが課題になっていた。そのような中、年金基金の間でネットワークを作り、共同エンゲージメントが行われつつある。具体的には、インターネットを使った「クリアリング・ハウス」と呼ばれるオンラインフォーラムが提供されている。これに参加することにより、エンゲージメントを行いたい署名機関は、エンゲージメントの進め方や期待される効果、予備知識や関連文書の詳細が記載された提案を推し進めることができる。また、初めからエンゲージメントに参加しない場合でも、署名機関は提案されている活動をインターネット上で閲覧したうえで参加したり、学習のプラットフォームとして使うことができる。公的年金のパッシブ運用では、ポートフォリオの価値を上げることが各基金の目的であるため、このような合意が得やすい。
また、クリアリング・ハウスがイニシアチブをとることで、機関投資家の集団結成が促進されると考えられ、情報を共有することによってモニタリングコストの低減を図ることができる。従って、個別の年金基金では対応できなかったより多くの銘柄について、議決権の関与を拡大させてエンゲージメントが行えることになり、市場全体に対して投資家としてエンゲージメントすること、つまり、マーケット・エンゲージメントの概念が実現されつつある。
図表 2 は、クリアリング・ハウスの利用状況（2008 年 6 月～2009 年 5 月の 1 年間）を示したものである。これによれば、資産保有者と運用機関のクリアリング・ハウスへのログインは 50％を超え、実際に共同エンゲージメントに参加した割合は、資産保有者が 40％、運用機関が 27％となっている。また、自らがクリアリング・ハウスを通して共同エンゲージメントを提案した割合は両者で 10％前後となっている。
クリアリング・ハウスが 2006 年の終わりに設立されたことを踏まえると、利用は急速に広まっていることがわかる。

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図表 2 クリアリング・ハウスの利用状況
運用機関（152機関）

資産保有者（124機関）

21.8%
19.7%

2008年にはクリアリングハウスにログインしなかった

29.0%
33.6%

2009年にはクリアリングハウスにログインする計画だ

11.3%
9.2%

共同エンゲージメントをリードし、クリアリングハウスに提案した
他の署名者によってクリアリングハウスに提案された共同エンゲージメントに参加した

27.0%

40.3%
54.8%
53.3%

エンゲージメントの学習ツールとして、また状況把握のために2008年中にクリアリングハウスにログインした

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

（出所）UNEP-FI(2009)2より NFI 作成

欧州の大手年金基金では、投資プロセスへの ESG 要因のインテグレーションとともに、投資先企業へのエンゲージメントが広がりを見せている。これは、2006 年 4月の UNEP-FI の PRI に賛同した結果の行動だといえよう。わが国については、PRIの認知度そのものが低く、エンゲージメントの展開もこれからという状況である。
その理由の 1 つは、欧州の大手年金基金では自家運用部門が株式投資を行っており、資産保有者としての意識が高いことが挙げられよう。これに比べて、わが国の年金基金は運用を外部委託する形態をとっており、運用機関に依存する傾向が強い点が指摘されよう。特にパッシブ運用資産についてはエンゲージメントによる価値向上の考えが検討されてこなかったように思われる。そこで、以下の 2 点を提言したい。
第 1 は、保有資産の価値を高めることについてである。ESG 要因の考慮は、長期投資を具体化する考え方だといえる。年金資産は加入者の将来の給付を確実にすることが目的であるので、資産の価値を長期的に高めることが必要である。年金資産の投資目的は、ポートフォリオの長期的な価値向上であることを再確認し、①アクティブ運用においては ESG 要因で長期の価値向上、②パッシブ運用においてはエンゲージメント（海外年金基金との共同エンゲージメントも含む）で価値向上を図ることが必要だと思われる。
第 2 は、PRI への参加についてである。2010 年 5 月 14 日現在、世界で PRI に署

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名した年金基金などの資産保有機関は 202、運用機関は 393、情報ベンダーは 140で、合計 735 となり、2009 年 5 月末の資産保有者の運用資産規模は 18 兆ドルに達している。しかも、受託者責任とコンフリクトを起こすものではないことは、国際的に認められている。PRI は年金資産運用の国際的なコミュニティであるので、これに参加することによって年金資産の価値向上に向けた様々な情報が得られるであろうし、共同エンゲージメントなどを通じて年金資産の価値向上そのものに寄与するものと思われる。

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http://www.unpri.org/files/PRI-Brochure_Japanese.pdf
http://www.unpri.org/files/PRI%20Annual%20Report%2009.pdf

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