ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

Research Report

異次元⾦融緩和環境下における⻑期国債1の買⼊れ予測と投資に関する⼀考察

2014 年 7 ⽉ 10 ⽇

投資⼯学研究所
⽥中

要

良典

約

異次元⾦融緩和により、⽇本銀⾏による⻑期国債の⼤量買⼊れが開始されてから残り 1 年程度の予定となったが、物価の動向次第ではさらに継続する可能性がある。本稿では、現状の終了予定から、さらに 2 年間程度、⾦利が低位で⼀定の下、現状の⾦融緩和が継続すると仮定し、発⾏額、買⼊れ額、買⼊消却額を個別銘柄ベースで予測し、その差分を取ることで市中に残存する国債の残⾼を予測した。また、残存年数とクーポンからみた、発⾏額ベースと市中残存額ベースの国債ポートフォリオの構成⽐を⽐較し、どのように構成⽐に違いが⽣じるかを、資産等の買⼊れ基⾦が創設された 2010 年 10 ⽉末からの実績データと合わせて、時系列推移で⽰した。
その結果、発⾏額ベースと市中残存額ベースのどちらの国債ポートフォリオも、残存年数は⻑期化し、クーポンは低下し、利⾦収益率も低下していくと予測された。しかしながら、買⼊れオペに⼊る銘柄は、カレント銘柄
を中⼼に、残存 10 年以下で低クーポンの銘柄が⼤部分を占めるため、市中残存額ベースの国債ポートフォリオは、
発⾏額ベースの国債ポートフォリオに⽐べ、クーポンが⾼く年限の⻑い銘柄群で構成されることになる。そのため、利⾦収益率は、市中残存額ベースの⽅が低下するスピードが遅く、発⾏額ベースの利⾦収益率との差は拡⼤傾向にあった。
⼀⽅で、これまでの国債インデックスの複利利回りと修正デュレーションの関係を⾒ると、修正デュレーショ
ンは⻑期化し、複利利回りは低下していた。国債投資の効率性指標として、市中残存額ベースの国債インデック
スの単位修正デュレーション当たりの複利利回りは、低下傾向にあり、2014 年 6 ⽉末現在で 0.066(%/年)である。この値を超える銘柄が存在する年限ゾーンは、残存 1 年近辺と残存 12 年近辺から 37 年近辺のゾーンであった。異次元⾦融緩和下において、利回りの低下を抑えるには、1 年近辺と 12 年近辺を組み合わせてデュレーショ
ン当たりの複利利回りを維持しながら、市中残存額ベースの投資を⾏うという⽅法等が考えられる。

⽬次
1. はじめに
2. 市中に残存する⻑期国債残⾼の予測⽅法
2.1 ⻑期国債の発⾏額の設定
2.2 ⽇本銀⾏による国債買いオペの⽉末調整をした買⼊れ額の設定
1

本稿では、2 年、5 年、10 年、20 年、30 年、40 年の固定利付国債のみを扱う。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

1

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2.3 ⽇本銀⾏による個別銘柄の買⼊れ額の設定
2.4 ⽇本銀⾏の⻑期国債保有額予測
2.5 財務省による⽇本銀⾏保有銘柄の買⼊消却
2.6 年限別とクーポン別のカテゴリ設定
2.7 ⻑期国債の発⾏額と市中残存額の時系列推移予測
3. 発⾏額と市中残存額ベースの国債ポートフォリオの変化予測⽐較
3.1 年限別構成⽐の推移
3.2 クーポン別構成⽐の推移
3.3 加重平均クーポンと加重平均残存年数
3.4 利⾦収益率
4. 投資効率性指標(修正デュレーション当たりの複利利回り)による考察
5. さいごに1. はじめに
⽇本銀⾏は、⿊⽥⽇銀総裁就任後に量的・質的⾦融緩和を実施し、⻑期国債の⽉中発⾏額の約 7 割に相当する額を毎⽉買⼊れており、⻑期国債の最⼤の買い⼿として⼤きな存在となっている。
前回のレポートにおいて、発⾏額ベースの国債ポートフォリオに基づいたインデックスと、主に⽇本
銀⾏による買⼊れ額を除外した市中残存額ベースの国債ポートフォリオに基づいたインデックスとの間にかい離が⽣じていることを報告した（⽥中 2013）。国債の買⼊れが進むほど、発⾏額ベースの国債
ポートフォリオと市中残存額ベースの国債ポートフォリオとは異なるものになり、それに応じてパフォーマンスも異なっていくと考えられる。そのため、市中残存額ベースの国債ポートフォリオが、どのよ
うに変化するかを様々な⾓度から予測することは、異次元⾦融緩和下における国債投資を考えるうえで重要である。それにも拘らず、これまで⽇銀の買⼊れ予測はあるものの、結果として市中に残存する国債の変化を予測した例は多くない。
また、異次元⾦融緩和が開始されて 1 年余が経過し、消費者物価の前年⽐上昇率２％の「物価安定の⽬標」のために念頭に置いた期間の 2 年程度に対し、残り 1 年程度となった。しかしながら、⽇本銀⾏の物価⾒通しと⺠間⾦融機関の物価⾒通しには未だかい離があり、今後の物価の動向次第では異次元⾦融緩和が継続していく可能性がある。
そこで、本稿では次の第 2 章でまず、異次元⾦融緩和が現状の終了予定時点から、さらに２年程度継続し、⾦利は現状のまま低位で⼀定であるというシナリオに基づき、市中残存額ベースの国債ポートフ
ォリオを予測した。そして、⽇本銀⾏による買⼊れ予測だけでなく、財務省による買⼊消却や、第Ⅱ⾮価格競争⼊札、流動性供給⼊札も考慮することで、市中に残存する国債の動向がより現実に即した予測になるようにした。第 3 章では、発⾏額ベース及び市中残存額ベースの国債ポートフォリオの変化を、
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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リスクとリターンの観点から捉えるために、残存年数とクーポンの２つのカテゴリを⽤いて⽰した。さらに、この変化推移を債券インデックスである Nikko-BPI に準じて計算し、指標化したクーポンと残存年数の時系列推移を⽰した。また、クーポンからみた国債ポートフォリオの構成の違いが、キャリー収益にどの程度差を⽣み出しているのかを利⾦収益率を⽤いて⽰した。第 4 章では、より直接的にリスク・リターンの現状をとらえるために、複利利回りと修正デュレーションの関係を国債インデックスと個別銘柄で対⽐させることで、単位修正デュレーション当りの複利利回りの観点から、効率的と思われる年
限ゾーンを⽰した。

2. 市中に残存する⻑期国債残⾼の予測⽅法
⻑期国債の発⾏額に関しては、価格競争⼊札、⾮競争⼊札及び第Ⅰ⾮価格競争⼊札の合計額、第Ⅱ⾮価格競争⼊札、流動性供給⼊札を考慮しなければならない。ここで、財務省債務管理レポート2によると、⾮価格⼊札は、2 年国債、5 年国債、10 年国債について、中⼩⼊札参加者に配慮した⼊札で、第Ⅰ⾮価格競争⼊札、第Ⅱ⾮価格競争⼊札は、国債市場特別参加者のみ参加資格が認められている。⾮価格⼊札、第Ⅰ⾮価格競争⼊札は、価格競争⼊札と同時に応募が⾏われ、価格競争⼊札における加重平均価格を発⾏価格とする⼊札である。第Ⅱ⾮価格競争⼊札は、価格競争⼊札における加重平均価格（利回り競争⼊
札の場合は発⾏価格）を発⾏条件とする、価格（利回り）⼊札の結果公表後に⾏われる⼊札である。流
動性供給⼊札は、国債流通市場の流動性の維持・向上を図ることを⽬的として、流動性の不⾜している銘柄を追加発⾏する⼊札である。その他に、⽇本銀⾏による買⼊れ額と財務省による買⼊消却を予測した。⻑期国債の市中残存額を、予測した合計発⾏額から、⽇本銀⾏による買⼊れ予測額と財務省による買⼊消却の予測額を控除した額と定義して、⽉毎、個別銘柄毎に算出した。

2.1 ⻑期国債の発⾏額の設定(1) 価格競争⼊札、⾮競争⼊札及び第Ⅰ⾮価格競争⼊札の合計額、第Ⅱ⾮価格競争⼊札
図表１は、新発国債の発⾏条件を⽰している。今後発⾏される⻑期国債のクーポンと償還⽇発⾏条件
は全て、2014 年 6 ⽉末時点の新発国債の条件と同じとした。価格競争⼊札、⾮競争⼊札及び国債市場
特別参加者・第Ⅰ⾮価格競争⼊札の合計の発⾏額は、平成 26 年度国債発⾏予定額に準拠して設定した。
また、第Ⅱ⾮価格競争⼊札分は、国債買い⼊れオペの買⼊額や実施回数等の条件がある程度⼀定となった、2013 年 6 ⽉から直近の 2014 年 6 ⽉までの実績データを⽤い、価格競争⼊札、⾮競争⼊札及び国
債市場特別参加者・第Ⅰ⾮価格競争⼊札の合計額に対する割合を⽉毎に算出し、その平均割合を求めた。
この⽉平均の発⾏割合に⼀回当たりの発⾏予定額を乗じた額を、第Ⅱ⾮価格競争⼊札額とした。

2

国債市場特別参加者、各⼊札⽅法の詳細については、債務管理レポート 2013－国の債務管理と公的債務の現状－（財務省）の第⼆編、制度編 P44-48 を参照。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 1
銘柄種別

2年国債

発⾏頻度

毎⽉発⾏

償還⽇

毎⽉15⽇

5年国債

10年国債

20年国債

30年国債

40年国債
5⽉に新発債発⾏。

3,6,9,12⽉に新発債発⾏。

その後は四半期ごとにその他の⽉はリオープン

リオープン

3,6,9,12⽉の20⽇

0.1

クーポン（％）

新発国債の発⾏条件

0.2

0.6

3⽉20⽇

1.5

1.7

1.7

（2014年6⽉時点でのクーポンで⼀定）

1回当りの発⾏額（兆円）

2.7

2.7

2.4

1.2

0.6 / 0.7＊

0.4

第Ⅱ⾮価格競争⼊札（億円）

886

2365

2275

247

688

510

注：30 年債の発⾏額は、2,5,8,11 ⽉に 0.6 兆円、その他の⽉に 0.7 兆円とした。
(出所)財務省データより NFI 作成(2) 流動性供給⼊札
流動性供給⼊札分は、対象銘柄に 40 年債が加わった 2013 年 7 ⽉から直近の 2014 年 6 ⽉までの実績データを使⽤した。⽉の平均発⾏額を⾒ると、残存 5 年から 5.5 年の発⾏額が多い（図表２）。この傾向を反映させるために、まず各銘柄を銘柄種別（2 年債、5 年債、10 年債、20 年債、30 年債、40年債）と、半年区切りの残存年数とで合計 214 の詳細カテゴリに分類し3、各詳細カテゴリに属する銘柄数と合計額から、1 銘柄当りの⽉平均発⾏額を計算した。
次に、財務省より発表された”平成 26 年 4 ⽉-6 ⽉における流動性供給⼊札の実施額等”に基づき、残存 5 年超 15.5 年以下の発⾏額を 4,000 億円、残存 15.5 年超 39 年未満の発⾏額を 3,000 億円に設定した。最後に、残存 5 年超 15.5 年以下と、残存 15.5 年超 39 年未満の２つのカテゴリにおける⽉平均
発⾏額の合計額が、各々の発⾏設定額に等しくなるように毎⽉調整した。これを各詳細カテゴリに属す
る個別銘柄の⽉毎の発⾏額とした。なお、ここで使⽤した残存年数は、四半期の初⽇を起算点とした。
図表 2

流動性供給⼊札による残存年数別の⽉平均発⾏額

1,800

⽉

10年債

1,600

20年債

の 1,400
平
均

30年債

1,200

40年債

発 1,000
⾏
︵

額
億

︶

円

800
600
400
200
0

0

5

10

15

20

残存年数(年）

25

30

35

(出所)財務省データより NFI 作成
3

2 年債 4 区分、5 年債 10 区分、10 年債 20 区分、20 年債 40 区分、30 年債 60 区分、40 年債 80 区分の計 214 区分。

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2.2 ⽇本銀⾏による国債買いオペの⽉末調整をした買⼊れ額の設定(1) 使⽤データと予測期間
⽇本銀⾏による個別銘柄の買⼊れ額の予測には、⽇本銀⾏より公表されている“オペレーション（⽉次公表分）”と“⽇本銀⾏が保有する国債の銘柄別残⾼”を⽤いた。データの採⽤期間は、年限カテゴリの区別、各年限の買⼊額や実施回数等の条件がある程度⼀定となった、2013 年 6 ⽉から 2014 年 6 ⽉までのデータを使⽤した。予測期間は、現状の終了予定からさらに 2 年程度異次元⾦融緩和が延⻑されると仮定し、2017 年 4 ⽉までとした。また、買いオペ年限カテゴリを 2014 年 6 ⽉ 18 ⽇に⽇本銀⾏から発表された⻑期国債買いオペの運営⽅針に則り、残存 1 年以下、1 年超 3 年以下、3 年超 5 年以下、5
年超 10 年以下、10 年超 25 年以下、25 年超で設定した。

(2) 買いオペ年限カテゴリ別残⾼の⽉末調整
ところで、“⽇本銀⾏が保有する国債の銘柄別残⾼”のデータから、前⽉と当⽉の保有額の差を、⽇本銀⾏の買⼊れ額とし、買いオペ年限カテゴリで合計したもの（図表 3）と、“オペレーション“の合計額（図表 4）とは必ずしも⼀致しない。両者の構成⽐をみると、⽇本銀⾏保有残増加分の⽅が、短い年限の構成⽐が⾼いことがわかる。
図表３ ⽇本銀⾏保有残増加分の買いオペ年限カテゴリ別合計(単位：億円）
年⽉／年限

201306 201307 201308 201309 201310 201311 201312 201401 201402 201403 201404 201405 201406

平均値

構成⽐

1年以下

3,678

2,288

3,354

2,886

2,206

4,540

3,285

3,733

2,213

2,202

3,542

2,250

3,038

3,017

4.4%

1年超3年以下

9,747

10,954

11,865

14,16517,045

15,206

10,163

13,50415,023

13,27913,675

14,99518,716 13,718

20.1%

3年超5年以下

21,84324,01819,02915,59321,02724,03013,21515,01315,016

16,10015,02515,031

11,311 17,404

25.5%

5年超10年以下

27,87527,52822,03628,742

20,032

28,061

20,07824,02828,02922,66920,02724,041

28,051 24,707

36.1%

10年超25年以下

8,376

9,573

6,748

6,373

10,082

7,127

6,824

7,617

9,027

6,478

9,095

4,683

3,139

7,319

10.7%

25年超

3,641

1,463

3,278

907

1,956

2,891

1,144

4,409

788

548

1,137

3,852

2,682

2,207

3.2%

合計

75,16075,824

66,31068,666

72,34881,85554,70968,30470,096

61,27662,50164,852

66,937 68,372 100.0%(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成

図表４ 買⼊れオペ(単位：億円）
年⽉／年限

201306 201307 201308 201309 201310 201311 201312 201401 201402 201403 201404 201405 201406

平均値

構成⽐

1年以下

2,216

2,210

2,203

2,203

2,206

2,205

2,204

2,213

2,213

2,203

2,205

2,202

3,103

2,276

3.3%

1年超3年以下

10,014

10,02913,016

16,527

16,547

15,033

14,542

15,02615,02015,00915,02015,047

18,032

14,528

21.0%

3年超5年以下

27,02720,012

19,02921,02421,027

20,52316,01615,01415,02015,02515,02815,02812,01917,83025.8%

5年超10年以下

29,02927,52826,04624,04324,04024,05324,03324,02824,02424,03624,03324,04324,043

24,84535.9%

12,017

11,036

10,026

10,02810,032

10,01810,02010,024

9,815

8,728

8,530

8,535

7,125

9,687

14.0%

80,30370,81570,32073,82573,852

71,832

66,81566,30566,09265,00164,81664,85564,322

69,166 100.0%

10年超25年以下
25年超合計

注：2014 年 6 ⽉ 23 ⽇より、10 年超の買⼊れは 10 年超 25 年以下と 25 年超の２つのカテゴリに分かれたが、ここでは 10 年
超として合計した。
(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成

これには 3 つの理由が考えられる。1 つめは、買⼊れオペのオファー⽇と実⾏⽇が⽉をまたいでいる
場合、⽉末時点の銘柄別保有残⾼にはこの分が反映されないためである。2 つめは、残存年数が短くな

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ることによる年限カテゴリの変化や、償還である。例えば、買⼊れ実⾏⽇時点では残存 3 年超だったとしても、⽉末には 1 年超 3 年以下のカテゴリに移動する銘柄や、買いオペに⼊れた直後に償還する銘柄が存在する可能性がある。3 つめは、財務省による買⼊れ消却に伴う⽇本銀⾏の保有額の減少である。
２つの買⼊れ実績データからこれら３つの調整を⾏い、⽉末ベースでの買いオペ年限カテゴリごとに買⼊れ額を算出した（図表５）。なお、買⼊れ額の算出に際してカテゴリ間の移動額については、推計している。また、2014 年 5 ⽉から、“⽇本銀⾏が保有する国債の銘柄別残⾼”は⽉ 3 回発表され、前回発表
分との⽐較からどの時点でどの銘柄がどれくらい買⼊れオペに⼊ったかが、より詳細に分かるようにな
った。
図表 5
年⽉／年限

買いオペ年限カテゴリ別の⽉末調整後の買⼊れ額(単位：億円）

201306 201307 201308 201309 201310 201311 201312 201401 201402 201403 201404 201405 201406
2,288

3,354

3,536

2,206

4,540

4,379

3,733

2,213

2,230

平均値

構成⽐

1年以下

3,812

3,542

2,250

3,137

3,171

4.6%

1年超3年以下

9,747 10,954 11,865 14,165 17,045 15,206 10,163 13,504 15,023 15,279 13,675

14,99518,716

13,872

20.2%

3年超5年以下

21,843 24,018 19,029 15,593 21,027 24,030 13,215 15,013 15,016 16,100 15,025

15,031

11,311

17,40425.3%

5年超10年以下

27,875 27,528 22,036 28,742 20,032 28,061 20,078 24,028 28,029 22,669 20,027

24,041

28,051

24,70736.0%

12,017 11,036 10,026

7,026 10,232

8,535

5,821

9,526

13.9%

75,294 75,824 66,310 69,316 72,348 81,855 55,803 68,304 70,096 63,304 62,501

64,852

67,036

68,680100.0%

10年超25年以下25年超
合計

7,280 12,038 10,018

7,968 12,026

9,815(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成(3) 買いオペ年限カテゴリ別の⽉末調整後の買⼊れ額設定“オペレーション（⽉次公表分）”の構成⽐と⽉末調整後買いオペ額の構成⽐から、調整すべき差分を算出した。また、2014 年 6 ⽉ 18 ⽇に発表された⻑期国債買⼊れの運営⽅針と、その後の買いオペ実績額を基に、買⼊れ総額と年限カテゴリ別構成⽐を算出し、調整分を加減することで⽉末調整後の買⼊れ額の構成を決定した（図表６）。なお、本稿では予測期間中の買⼊れ総額は不変としている。
図表６ ⽉末調整後の買⼊れ額の設定(単位：億円）
⽉末調整後
買いオペ
の構成⽐

買いオペ

構成⽐

の構成⽐

の差分

直近の買⼊れ実績額とその構成⽐

⽉末調整後の（2014年7⽉4⽇時点）

買⼊れ額と

回数

１回当り買⼊額

合計額

構成⽐

その構成⽐

1年以下

4.6%

3.3%

1.3%

2

1,100

2,200

3.5%

3,000

4.8%

1年超3年以下

20.2%

21.0%

-0.8%

6

3,000

18,00028.7%

17,50027.9%

3年超5年以下

25.3%

25.8%

-0.4%

6

2,000

12,00019.1%

11,70018.7%

5年超10年以下

36.0%

35.9%

0.1%

6

4,000

24,00038.3%

24,000

38.3%

5

1,000

5,000

8.0%

5,000

8.0%

5

300

1,500

2.4%

1,500

2.4%

-

-

62,700100.0%

62,700100.0%

10年超25年以下
25年超
合計

13.9%

14.0%

-0.1%

100.0%

100.0%

0.0%

注：1 年以下は 2014 年 6 ⽉ 11 ⽇に 2,000 億円のオファーであったが、7 ⽉ 4 ⽇に再び 1,100 億円に戻った。
(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成

2.3 ⽇本銀⾏による個別銘柄の買⼊れ額の設定
図表 7 は⽇本銀⾏による個別銘柄ベースの買⼊れ実績額を⽰している。これより、各年限のカレント

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

銘柄の買⼊れ額が⼤きい傾向がみてとれる。また、同残存年数で買⼊れ額の銘柄種別内訳をみると、流動性の⾼い銘柄が買いオペに⼊っている傾向がある。これらの傾向を反映させるために、流動性供給⼊札の予測と同様に、214 区分の詳細カテゴリに各銘柄を分類し、各詳細カテゴリに属する銘柄の、1 銘
柄当り、⽉当り平均買⼊れ額を計算した。次に、各銘柄の買⼊れ平均額を買いオペ年限カテゴリごとに合計し、⽉末調整後の買⼊れ額に合うように毎⽉調整した。これを各詳細カテゴリに属する個別銘柄の⽉ごとの買⼊れ額とした。データは、2013 年 6 ⽉から 2014 年 6 ⽉までの“⽇本銀⾏が保有する国債の銘柄別残⾼”を⽤いた。
図表７ 銘柄種別ごとの⽉平均の買⼊れ額（単位：億円）
14,0002年債

12,000

5年債

⽉

10年債

の 10,000
平
均
買
⼊
︵

額

20年債
30年債

8,000

40年債

6,000
4,000

億
︶

円

2,000
0

0

5

10

15

20

残存年数(年）

25

30

35

注：2013 年 6 ⽉から 2014 年 6 ⽉までの買⼊オペの⽉平均の実績値。
(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成

2.4 ⽇本銀⾏の⻑期国債保有額予測
上記の設定に基づき、⽇本銀⾏の⻑期国債保有残⾼と保有増加額の推移を予測した。2014 年末には、
⽇本銀⾏の保有残は約 184 兆円で、昨年末対⽐約 50 兆円増加することになる（図表８）。⽇本銀⾏は、2014 年末における国債保有残⾼の⾒通しを 190 兆円、前年末対⽐ 50 兆円増としている。本予測では保有残⾼が 190 兆円に届いていないが、⽇本銀⾏の⽬標は時価総額ベースであり、本稿の予測は全て額⾯ベースで⾏っている。⽇本銀⾏が保有する銘柄は、オーバーパーのものが多いと考えられ、額⾯ベースで⽐較すればそれほど差は無いと考える。
図表８ ⽇本銀⾏が保有する⻑期国債のフローとストックの予測（単位：億円）
201401

201402

201403

201404

201405201406201407

201408

201409201410201411

201412

償還計

償還額

17,284

16,27444,42915,2298,254

51,582

6,004

4,374

43,8705,172

14,58346,889273,943

買⼊額

68,30470,09663,30462,50164,852

67,03662,70062,70062,70062,70062,70062,700772,293

増減計

51,02053,822

18,87547,27256,59815,45456,69658,326

18,83057,528

48,117

15,811

498,350

1,391,297 1,445,119 1,463,994 1,511,266 1,567,864 1,583,318 1,640,014 1,698,340 1,717,170 1,774,698 1,822,816 1,838,627

-

保有残⾼

注： 2014 年 6 ⽉までは実績値。
(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

2.5 財務省による⽇本銀⾏保有銘柄の買⼊消却
⽇本銀⾏は、平成 23 年度より、“財政投融資特別会計が⾏う買⼊消却に現⾦を対価として応じるための国債売却”を実施している。また、財務省告⽰をみると、これまでのところ年度末に⼀回、基本的には額⾯総額で 2,000 億円の買⼊消却であるが、実際には増額していることもある。消却銘柄はいずれも 5
年債で、消却時の残存年数の平均は 2.6 年である（図表 9）。また、“平成 26 年度において財政投融資特別会計が⾏う買⼊消却に現⾦を対価として応じるための国債売却実施要領”によると、平成 26 年度も額
⾯総額 2,000 億円を⼀回実施する予定である。そこで本稿では、毎年 3 ⽉に、残存 2.6 年に最も近い 5
年債を額⾯総額 2,000 億円買⼊れ消却するとした。
図表 9

財務省による⽇本銀⾏保有銘柄の買⼊消却
実施日

銘柄

買入額(億)

買入時の残存年数(年)

2012/3/14 ５Y#84

261

2.22

2012/3/14 ５Y#87

3,841

2.73

2013/3/28 ５Y#90

1,001

2.23

2013/3/28 ５Y#92

1,480

2.48

2013/3/28 ５Y#97

1,023

3.23

2014/3/27 ５Y#102

2,000

2.72

(出所)財務省データより NFI 作成

2.6 年限別とクーポン別のカテゴリ設定
発⾏額ベースと市中残存額ベースの国債ポートフォリオの構成変化を⾒るために、残存年数別とクー
ポン別のカテゴリを設定した。年限別カテゴリでは、上述と同じ残存 1 年以下、1 年超 3 年以下、3 年
超 5 年以下、5 年超 10 年以下、10 年超 25 年以下、25 年超に分け、計 6 つのカテゴリとした。また、クーポン別カテゴリは、現存している⻑期国債のクーポンの範囲から、0.5％以下、0.5％超 1.0％以下、
1％超 1.5％以下、1.5％超 2.0％以下、2.0％超の 5 つのカテゴリを設定した。

2.7 ⻑期国債の発⾏額と市中残存額の時系列推移予測
図表 10 は、上述の設定を基に推定した⻑期国債の発⾏額と市中残存額の推移予測を年限カテゴリ別に⽰している。⻑期国債の発⾏額は年々増加している（図表 10(a)）が、市中残存額は異次元緩和が実施された 2013 年 4 ⽉近辺の約 600 兆円をピークに、緩やかに減少傾向にあると予測された（図表10(b)）。
内訳をみると、1 年以下、1 年超 3 年以下、3 年超 5 年以下の年限カテゴリでは、発⾏額は緩やかに増加する⼀⽅で、市中残存額ベースは横ばい、もしくは緩やかに低下すると予測された。また、5 年超
10 年以下の年限カテゴリにおいて、発⾏額は緩やかに増加していくのに対し、市中残存額は異次元⾦融緩和実施直後から単調に減少している。発⾏額、市中残存額ともに、10 年超 25 年以下、25 年超の年限カテゴリでは増加傾向にあると予測された。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

図表 10 ⻑期国債の残⾼推移の予測(b)市中残存額ベース(a)発⾏額ベース

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2010/10

1年以下1年超3年以下3年超5年以下

10年超25年以下25年超40年以下

総合計（右軸）5年超10年以下

1年以下

1年超3年以下3年超5年以下

10年超25年以下25年超40年以下

総合計（右軸）2017/040

2016/100

2016/040

2015/100

2015/04200

2014/1070

2014/04200

2013/1070

2013/04400

2012/101402012/04400

2011/10140

2011/04600

2010/10210

2017/04600

2016/10210

2016/04800

2015/10280

2015/04800

2014/10280

2014/04

1,000

2013/10350

2013/04

1,000

350

5年超10年以下

注：点線枠内は、異次元⾦融緩和の実施予定期間。2014 年 6 ⽉までは実績値。単位は兆円。
(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成

3. 発⾏額と市中残存額ベースの国債ポートフォリオの変化予測⽐較
3.1 年限別構成⽐の推移
図表 11 は、発⾏額と市中残存額ベースの国債ポートフォリオについて、年限カテゴリごとに、その構成⽐率とギャップ額（発⾏額から市中残存額を引いた額）の推移を⽰している。図表 11 より明らかなように、1 年以下、1 年超 3 年以下、3 年超 5 年以下の年限カテゴリでは、発⾏額、市中残存額ベー
スともに、構成⽐率が緩やかに減少する傾向が認められる。ところが、5 年超 10 年以下の年限カテゴ
リでは、発⾏額ベースではその構成⽐率がほぼ⼀定で推移しているのに対し、市中残存額ベースでは異次元⾦融緩和実施直後からその構成⽐率が減少している。⼀⽅で、10 年超 25 年以下、25 年超の年限カテゴリでは、発⾏額、市中残存額ベースともに増加傾向にあるが、市中残存額ベースの構成⽐率の⽅が、残存 5 年超 10 年以下の年限カテゴリの構成⽐率が減少している分、相対的に増加のペースが速いと予測された。
発⾏額と市中残存額とのギャップ額は、2013 年 4 ⽉以降、5 年超 10 年以下の年限カテゴリで⽉当た
り約 1.8 兆円のペースで拡⼤すると予測された。同様に、10 年超 25 年以下の年限カテゴリで⽉当たり
約 0.37 兆円、25 年超の年限カテゴリで⽉当たり約 0.16 兆円のペースで拡⼤すると予測された。また、2015 年 1 ⽉以降、3 年超 5 年以下の年限カテゴリのギャップ額の拡⼤が⽌まり、1 年超 3 年以下の年
限カテゴリのギャップ額は拡⼤すると予測された(図表 11(b), (c))。これは、5 年超 10 年以下のカテゴリから 3 年超 5 年以下の年限カテゴリにスライドしてきた額と⽉の買⼊れ額との合計が、異次元⾦融緩和開始頃に⼤量に買⼊れた 5 年債の残存年数が短くなり、
1 年超 3 年以下のカテゴリに移動した額と、ほぼ等しくなったことによる。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

図表 11 年限カテゴリ別の国債ポートフォリオの構成⽐率とギャップ額の推移(a)1年以下

16%

60

14%

50

12%

(b)1年超3年以下

25%

100

20%

80

15%

60

10%

40

5%

20

0%

0

40

10%

30

8%
6%

2017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/100%0

ギャップ額 （右軸）2017/0420

2016/105%

2016/0440

2015/1010%

2015/0460

2014/1015%

2014/0480

2013/1020%

2013/04100

2012/1025%

2012/04120

2010/102017/04

2016/100
2016/040%
2015/1010

2015/045%

2014/1020

2014/0410%

2013/1030

2013/0415%

2012/1040

2012/0420%(d)5年超10年以下
30%

2011/1050

2011/04(c)3年超5年以下

2011/10

2014/04

年限カテゴリ別構成⽐率（発⾏額）年限カテゴリ別構成⽐率（発⾏額）2011/04

2013/10

年限カテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

年限カテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

2010/102013/04

ギャップ額 （右軸）

ギャップ額 （右軸）25%2012/10

2012/04

2017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/040
2010/100%

2011/1010

2%

2011/04

4%

2010/1020

ギャップ額 （右軸）

年限カテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

年限カテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

年限カテゴリ別構成⽐率（発⾏額）年限カテゴリ別構成⽐率（発⾏額）(e)10年超25年以下(f)25年超

40%

50
45

35%

40

30%

35

25%

30

14%

14

12%

12

10%

10

8%

8

6%

6

4%

4

2%

2

0%

0

ギャップ額 （右軸）

ギャップ額 （右軸）

年限カテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

年限カテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

年限カテゴリ別構成⽐率（発⾏額）年限カテゴリ別構成⽐率（発⾏額）2017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2010/102013/1000%

2013/045

2012/105%

2012/0410

2011/1015

10%

2011/04

20

15%

2010/10

25

20%

注：点線枠内は、異次元⾦融緩和の実施予定期間。2014 年 6 ⽉までは実績値。
ギャップ額は発⾏額から市中残存額を差し引いた額を⽰す。額⾯の単位は兆円。
(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

10

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

3.2 クーポン別構成⽐の推移
図表 12 は、発⾏額と市中残存額ベースの国債ポートフォリオについて、クーポンカテゴリごとに、その構成⽐率とギャップ額の推移を⽰している。図表 12 より明らかなように、
0.5％以下、0.5％超 1.0％
以下のクーポンカテゴリでは市中残存額ベースの構成⽐率の⽅が低い。⼀⽅で、1.0％超 1.5%以下のクーポンカテゴリではどちらもあまり違いは無い。また、1.5%超 2.0%以下と 2.0%超の 2 つのクーポン
カテゴリにおいては市中残存額ベースの構成⽐率の⽅が⾼い。
詳細に⾒てみると、2015 年 4 ⽉以降発⾏額ベースにおいて、0.5％超 1.0％以下のクーポンカテゴリの構成⽐率の伸びが著しい。これはクーポンを 0.6％に設定した新発 10 年国債が、すべてこのカテゴリに該当することに起因する。⼀⽅で、市中残存額ベースにおいては、0.5％以下、0.5％超 1.0％以下のクーポンカテゴリの構成⽐率はほぼ横ばいである。これは、買い⼊れオペに⼊る銘柄のうち、クーポ
ンが 1.0％以下の銘柄が約 8 割を占めているためである（図表 12(f)）
。そのため、0.5％超 1.0％以下のクーポンカテゴリのギャップ額が拡⼤するペースは速く、⽉当たり約 1.9 兆円のペースであると予測された。また、0.5％以下のクーポンカテゴリのギャップ額も⽉当たり 1.2 兆円のペースでギャップ額が拡⼤していくと予測された。
ところで、2016 年 4 ⽉以降、1.0％超 1.5％以下のクーポンカテゴリの⽐率が上昇し、1.5％超 2.0％
以下のクーポンカテゴリの⽐率が減少している（図表 12(c) ,(d)）。これは 1.5％超 2.0％以下のクーポ
ンカテゴリに属する 10 年債 280 番台が償還を迎えること、その償還額が設定した新発 20 年債、30 年
債、40 年債で補充される以上に⼤きいこと、1.0％超 1.5％以下のクーポンカテゴリに属する 10 年 290
番台と 300 番台がまだ償還を迎えていないことによる。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

11

ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

図表 12 クーポンカテゴリ別の国債ポートフォリオの構成⽐率とギャップ額の推移と⽉毎の買⼊れ額(a)0.5%以下(b)0.5%超1.0%以下
120

35%
30%

100

25%

80

120

35%
30%

100

25%

80

20%

20%

60

60
15%

ギャップ額 （右軸）

ギャップ額 （右軸）

クーポンカテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

クーポンカテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

クーポンカテゴリ別構成⽐率（発⾏額）クーポンカテゴリ別構成⽐率（発⾏額）(c)1.0%超1.5%以下

2017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/100
2013/040%
2012/100

20

2012/045%

2017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2010/100%

20

2010/10

5%

40

10%

2011/1040

10%

2011/0415%(d)1.5%超2.0%以下

40%
35%

120

30%

120

100

25%

100

80

20%

80

60

15%

60

40

10%

40

20

5%

20

0

0%

0

30%
25%
20%
15%

クーポンカテゴリ別構成⽐率（発⾏額）(e)2.0%超
20%1202017/04

クーポンカテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

クーポンカテゴリ別構成⽐率（発⾏額）2016/10

ギャップ額 （右軸）

クーポンカテゴリ別構成⽐率（市中残存額）

2016/10

ギャップ額 （右軸）2016/04

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/102017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2010/100%

2011/04

5%

2010/1010%(f)⽉毎のクーポン別買⼊れ額

9.0
8.0

100

16%

80
12%
60
8%
40
4%

20

7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0

クーポンカテゴリ別構成⽐率（市中残存額）
クーポンカテゴリ別構成⽐率（発⾏額）0.5％以下0.5％超1.0％以下

1.5％超2.0％以下

2.0％超

2017/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2017/04

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2010/10

ギャップ額 （右軸）0.02010/1000%

1.0％超1.5％以下

注：点線枠内は、異次元⾦融緩和の実施予定期間。2014 年 6 ⽉までは実績値。
ギャップ額は発⾏額から市中残存額を差し引いた額を⽰す。額⾯の単位は兆円。
(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

3.3 加重平均クーポンと加重平均残存年数
国債ポートフォリオの年限別構成⽐とクーポン別構成⽐を⽰す指標として、残存 1 年超の⻑期国債で組成されるポートフォリオを取り上げ、その加重平均クーポンと加重平均残存年数の推移を⾒た4。発⾏
額ベースと市中残存額ベースの国債ポートフォリオはともに、加重平均クーポンは低下し（図表 13(a)）、加重平均残存年数は増加する（図表 13(b)）と予測された。しかしながら、発⾏額ベースの加重平均クーポンは、単調に低下する傾向にあるが、市中残存額ベースの加重平均クーポンは、発⾏額ベースと⽐
べて減少の傾きがかなり緩やかである。また、加重平均残存年数は、発⾏額ベースの⽅はおよそ 9.6 年に収斂していくが、市中残存額ベースでは、単調に増加している。
図表 13 残存 1 年以上の国債の加重平均クーポンと加重平均残存年数の推移(a)加重平均クーポン(b)加重平均残存年数

0.00 %

7年

0.3 年

1.0 %

-0.04 %

6年

0.0 年
201704

201610201604

1.8 年

201510201210201204

201110201104

201010差分 （市中残存額ベース － 発⾏額ベース）（右軸）発⾏額ベース加重平均クーポン
市中残存額ベース加重平均クーポン

201504

1.1 %2014100.6 年

2014048年

2013100.04 %

2013041.2 %2012100.9 年

201204

9年

2011100.08 %

2011041.3 %2010101.2 年

201704

10 年

2016100.12 %

2016041.4 %2015101.5 年

201504

11 年

2014100.16 %

2014041.5 %20131012 年

2013040.20 %

1.6 %

差分 （市中残存額ベース － 発⾏額ベース）（右軸）発⾏額ベース加重平均残存年数
市中残存額ベース加重平均残存年数

注：点線枠内は、異次元⾦融緩和の実施予定期間。2014 年 6 ⽉までは実績値。
(出所)⽇本銀⾏データ等より NFI 作成

3.4 利⾦収益率
図表 14 は、発⾏額ベースと市中残存額ベースのクーポンの違いが、キャリー収益にどのくらい違いをもたらすかを調べるために、各額⾯ベースの加重平均利⾦収益率5を⽰したものである。個別銘柄ベースの利⾦収益率は、期中利⾦と期中経過利息による収益率を表す。これを、発⾏額ベースと市中残存額
ベースで、それぞれ時価総額加重平均することで、各額⾯ベースのキャリーの収益率の指標となる。結果を⾒ると、発⾏額ベースの利⾦収益率の⽅が、市中残存額ベースの利⾦収益率を上回っていたが逆転し、異次元緩和開始後から差は拡⼤する傾向にある。利⾦収益率の差は、2014 年 6 ⽉末時点では 0.45
4

残存 1 年以上の⻑期国債（2 年債、5 年債、10 年債、20 年債、30 年債、40 年債）を対象とし、クーポン、残存年数ともに経5

残存 1 年以上の⻑期国債（2 年債、5 年債、10 年債、20 年債、30 年債、40 年債）を対象とし、⽉毎に各個別銘柄の利⾦収益

過利息込時価総額加重平均を算出した。また、時価総額を計算する際の時価は、⽇興時価を採⽤した。
率を計算した。その後、発⾏額ベースと市中残存額ベースで経過利息込時価総額加重平均値を算出した。利⾦収益率の計算⽅法の詳細は、⽥中(2013)を参照。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

ベーシス程度だが、2017 年 4 ⽉末時点では 0.8 ベーシス程度までかい離すると予測された。ただし、発⾏額ベースも市中残存額ベースともに、利⾦収益率は減少傾向にある。
図表 14 利⾦収益率の推移

201704

201610201604201510201504-0.005 %2014100.07 %
2014040.000 %

2013100.09 %

2013040.005 %

2012100.11 %

2012040.010 %

2011100.13 %

2011040.015 %

2010100.15 %

差分 （市中残存額ベース － 発⾏額ベース）（右軸）発⾏額ベース総合利⾦収益率
市中残存額ベース総合利⾦収益率

注：点線枠内は、異次元⾦融緩和の実施予定期間。2014 年 6 ⽉までは実績値(出所)⽇本銀⾏データ等より NFI 作成

4. 投資効率性指標(修正デュレーション当たりの複利利回り)による考察
図表 10 に⽰したように、市中に残存する国債の総額は既に減少する傾向にあり、異次元⾦融緩和実
施前後がピークであった。また、このまま異次元⾦融緩和が継続するならば、⽇本銀⾏の⻑期国債保有
額は、額⾯で 2014 年末に発⾏総額の 24.4%に達し、さらにもう 1 年継続したならば、2015 年末には28.6%を占めることが予測された。
年限別の国債ポートフォリオの構成⽐を⾒てみると、市中残存額ベースの⽅が発⾏額ベースよりも、残存 10 年超の年限の構成⽐率がより上昇する傾向にある（図表 11）。これは、残存 10 年以下の買⼊れ額が約 9 割を占めるためである（図表 6）。それに伴い、両額⾯ベースともに加重平均残存年数は⻑期化する傾向があるものの、図表 13(b)で⽰したように、市中残存額ベースの⽅が、発⾏額ベースに⽐べて⻑期化のスピードが速く、差は拡⼤する傾向にあった。
また、クーポン別の国債ポートフォリオの構成⽐をみると、市中残存額ベースの⽅がクーポンの⾼い
銘柄の構成⽐率が⾼い（図表 12）。これは、クーポンの低い銘柄が買⼊れオペに約８割⼊っているからである（図表 12(f)）。そのため、両額⾯ベースともに加重平均クーポンは低下する傾向があるものの、図表 13(a)に⽰したように、市中残存額ベースの⽅が、発⾏額ベースと⽐べて低下の仕⽅が鈍い。
総じて、発⾏額ベースと市中残存額ベースのどちらの国債ポートフォリオも、残存年数は⻑期化し、クーポンは低下し、利⾦収益率も低下していくと予測された。しかしながら、買⼊れオペに⼊る銘柄は、

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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カレント銘柄を中⼼に、残存 10 年以下で低クーポンの銘柄が⼤部分を占めるため、市中残存額ベースの国債ポートフォリオは、発⾏額ベースの国債ポートフォリオに⽐べ、クーポンが⾼く年限の⻑い銘柄群で構成されることになる。そのため、利⾦収益率は、市中残存額ベースの⽅が低下するスピードが遅く、発⾏額ベースの利⾦収益率との差は拡⼤傾向にあった（図表 14）。
本稿では、イールドカーブを不変としているため、キャピタルゲインはロールダウンによる効果だけ
図表 15 発⾏額ベースと市中残存額ベースの各種収益率の⽐較(a)元本収益率

1.5 %0.15 %

1.0 %0.10 %

0.5 %0.05 %

0.0 %0.00 %-0.5 %-0.05 %
差分 （市中残存額ベース － 発⾏額ベース）（右軸）-1.0 %-0.10 %

発⾏額ベース総合元本収益率

201704

201610201604201510201504201410201404201310201304

201210201204

201110201104-1.5 %

201010

市中残存額ベース総合元本収益率(b)投資収益率

1.5 %-0.15 %

0.15 %

1.0 %0.10 %

0.5 %0.05 %

0.0 %0.00 %-0.5 %-0.05 %
差分 （市中残存額ベース － 発⾏額ベース）（右軸）-1.0 %-0.10 %

発⾏額ベース総合投資収益率

201704

201610201604201510201504201410201404201310201304

201210201204

201110201104-1.5 %

201010

市中残存額ベース総合投資収益率(c)累積投資収益率

1.100-0.15 %

0.15 %

1.075

0.10 %

1.050

0.05 %

1.025

0.00 %

差分 （市中残存額ベース － 発⾏額ベース）（右軸）

1.000-0.05 %

発⾏額ベース総合投資収益率

201704

201610201604201510201504201410201404201310201304

201210201204

2011102011040.975

201010

市中残存額ベース総合投資収益率-0.10 %

注：点線枠内は、異次元⾦融緩和の実施予定期間。2014 年 6 ⽉までは実績(出所)⽇本銀⾏データ等より NFI 作成

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉である。元本収益率6(図表 15(a))をみると、市中残存額ベースの⽅がクーポンの⾼い銘柄が多いため、オーバーパーのきつい銘柄が多く、償還価格の 100 円への下落圧⼒の⾼い銘柄が多いことで、僅かに発⾏額ベースよりもパフォーマンスが悪かった。しかしながら、市中残存額ベースの利⾦収益率の⽅が⾼
いため、総合すると市中残存額ベースのパフォーマンスの⽅が良い（図表 15(b)）。そのため、⽉次ベースの累積投資収益率7は、僅かではあるが⽉を経るにつれ、発⾏額ベースと市中残存額ベースでかい離していく（図表 15(c)）。
上述のように、本稿ではイールドカーブを不変としているため、発⾏額ベースと市中残存額ベースの投資収益率の違いは、クーポンの違いによる利⾦収益率の違いに⼤きく依存してしまう。そこで、現状の⾦利を含めた国債インデックスのリスク・リターンの関係をみるために、双⽅の国債ポートフォリオの加重平均修正デュレーションと加重平均複利利回りの関係を調べた8。図表 16(a)に⽰すように、実績
データの分布は、残存年数が⻑くクーポンが⾼い銘柄の⽐率が⾼い市中残存額ベースの⽅が、発⾏額ベースよりも全体的に右上に位置している。また、異次元⾦融緩和によって買⼊れが進むにつれ、修正デュレーションは⻑期化し、複利利回りが低下したため、右下がり傾向の分布となっている。そのため、単位デュレーションあたりの複利利回りの推移（図表 16(b)）をみると低下傾向にあり、2014 年 6 ⽉
末時点では発⾏額⾯ベースで 0.064(%/年)、市中残存額ベースともに 0.066(%/年)程度である。この点から考えると、単位デュレーション当り利回りの⾼い銘柄を確保し、保有ポートフォリオの利回り低下を抑えることが、異次元⾦融緩和環境下における国債投資において、１つの投資判断基準になりえる。
図表 16 複利利回りと修正デュレーションの関係(a)と修正デュレーション当たりの複利利回りの推移(b)(a)複利利回りと修正デュレーションの関係

2012/04

2013/08

2012/05

0213/090.6

2013/020.5

2013/03

︵

り

︶

%

2014/04
2014/05
2014/06
2014/02

9.0

8.5

8.0

7.5

7.0

6.5

0.4

加重平均修正デュレーション（年）

0.003

0.002

0.10

0.001

0.05

0.000

0.00

-0.001

2014/04

2010/102013/10回

2013/05

2011/120.7

利2011/102013/04

2010/12利

2012/10複0.15

2012/04

2011/05

0.8

2011/10

2011/04均

2010/10

2011/02

差分 （市中残存額ベース - 発⾏額ベース）（右軸）発⾏額ベース
市中残存額ベース

加重平均複利利回り(%／年)0.9

平発⾏額ベース
市中残存額ベース

加重平均修正デュレーション当たりの重(b)修正デュレーション当たりの複利利回りの推移
0.20

2011/041.0

加注：図表 16(a)の数字は、データの⻄暦年/⽉を表す。図表 16(b)の右軸は差分を表す(単位：%/年)。
(出所)⽇本銀⾏データより NFI 作成
6

元本収益率は、期中時価変動と期中償還による差損益を考慮した収益率である。残存 1 年以上の⻑期国債（2 年債、5 年債、10
年債、20 年債、30 年債、40 年債）を対象とし、⽉毎に各個別銘柄の元本収益率を計算した。その後、発⾏額ベースと市中残存額ベースで経過利息込時価総額加重平均値を算出した。計算⽅法の詳細は、⽥中(2013)を参照。

78

累積投資収益率は、2010 年 9 ⽉末を 1 として（1 + 総合投資収益率）との積を⽉毎に順次累積して算出した。
残存 1 年以上の⻑期国債（2 年債、5 年債、10 年債、20 年債、30 年債、40 年債）を対象とし、複利利回り、修正デュレーシ
ョンともに経過利息込時価総額加重平均を算出した。また、時価総額を計算する際の時価は、⽇興時価を採⽤した。使⽤デー
タは 2010 年 10 ⽉から 2014 年 6 ⽉の⽉次データである。

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

そこで、個別銘柄において修正デュレーションと複利利回りの関係（図表 17(a)）を⾒ると、5 年までは緩やかに、5 年超から直線的に上昇し 16 年超から再び緩やかになる。図表 17(b)は、残存 1 年以
上の銘柄を対象に、修正デュレーション当たり複利利回りを残存年数順に並べたものである。残存 3 年程度までの銘柄では、利回りは低位安定で、デュレーションは徐々に⼤きくなるため、単調減少になっている。残存 3 年超から増加に転じ、残存 8 年程度から傾きが緩やかになり、残存 20 年近辺でピークとなっている。また、年⽉の経過とともに全体的に低下しており、特に残存 10 年近辺から 15 年を中⼼に低下した様⼦がうかがえる。2014 年 6 ⽉末時点において、前述した市中残存額ベースのインデック
スの単位デュレーション当たりの複利利回りである 0.066(%/年)を超えるのは、残存 1 年近辺と残存
12 年近辺から 37 年近辺のゾーンであった。つまり、異次元⾦融緩和下において、利回りの低下を抑えるには、1 年近辺と 12 年近辺を組み合わせてデュレーション当たりの複利利回りを維持しながら、市
中残存額ベースの投資を⾏うという⽅法等が考えられる。
図表 17 個別銘柄における複利利回りと修正デュレーションの関係（a）と残存年数別の修正デュレーション当たりの複利利回り(b)複修正デュレーション当たりの複利利回り(%／年)(a)複利利回りと修正デュレーションの関係

2.5

20101029
20120427
20130731

2.020130930
20140630

利

利 1.5
回
り 1.0

(

%

)

0.5

0.0
0

5

10

15

20

修正デュレーション（年）2530(b)残存年数別の修正デュレーション当たりの複利利回り

0.12
0.11
0.10
0.09
0.08
0.07
0.06

20101029

0.05

20120427
20130731

0.04

20130930

0.03

20140630

0.02
0

10

20

30

40

残存年数（年）(出所)⽇本銀⾏データ等より NFI 作成

5. さいごに
本稿では、現状の異次元⾦融緩和が継続し、⾦利は低位で⼀定であるというシナリオのもと、⽇本銀⾏による⻑期国債の買⼊れ予測を⾏った。そして、それを基に発⾏額ベースと市中残存額ベースの国債
ポートフォリオの構成変化を、年限とクーポンの観点から予測した。流動性供給⼊札や第Ⅱ⾮価格競争
⼊札、財務省による買⼊消却を考慮し、より現実的な予測を⾏ったが、以下の点において更なる検討が可能である。
本稿は現状の買⼊れ額に基づいて、全ての投資家を⼀様に扱い、投資家保有の全体額として、市中残存額ベースの国債ポートフォリオの変化を予測している。そこで、投資家の ALM 上の特性によって予測を細分化することを⾏えば、個々の投資家にとって有⽤な予測情報となるだろう。
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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ＮＦＩリサーチ・レビュー2014 年 7 ⽉

また、本稿では⽇本銀⾏より公表されている買⼊れオペの実績データに基づいて、買⼊れ予測や市中残存額の予測を⾏った。買⼊れ総額や年限カテゴリの買⼊れ額に適宜変更があれば、本稿で予測した市
中残存ポートフォリオの変化予測とは異なったものになる。さらに、買⼊れ実績データの中には例えば30 年債の残存 10 年以下など、現状では買⼊れ実績データが存在しないために、買⼊れ予測に反映されない詳細カテゴリもあり、今後の買⼊れ状況によっては構成⽐の変化に違いを⽣み出す可能性がある。
最後に、本稿では⾦利は低位で⼀定と仮定している。⾦利上昇時には、新発債のクーポンが想定よりも⾼くなるため、これまで保有していた低めのクーポンの銘柄を買い⼊れオペに回すなど、買⼊れ状況が変化することが考えられる。今後、⾦融緩和政策の変更や⾦利環境の変化があった場合には、改めてその条件のもと適宜予測を⾏いたい。
＊本稿の作成にあたり、SMBC ⽇興証券第⼆⾦融市場トレーディング部吉⾕耕⼀郎⽒に多⼤なるご助⾔を頂いた。
⼼から謝意を表したい。なお、本稿の内容・意⾒は全て当社に属する。

参考⽂献
⽥中良典[2013],「市中残存額ベースの⽇本国債インデックス〜従来の発⾏額ベースの国債インデッ

クスとの⽐較〜」, NFI リサーチ・レビュー2013 年 12 ⽉号

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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