NFI リサーチ･レビュー
2009 年 10 月号*** ＣＳＲ特集 ***【報告】

欧州機関投資家のＥＳＧ動向～投資プロセスへの ESG 要因のインテグレーション～
常務取締役--------------------------------------------

要

宮井 博

約 --------------------------------------------（財）年金シニアプラン総合研究機構は、今年新たに「海外年金基金の ESG ファクターへの取り組みに関する調査」研究会を立ち上げた。筆者はその研究会のメンバーとして、今年 6 月下旬に欧州 4 カ国の年金基金を中心に訪問調査する機会を得た。
本稿は、広範な調査項目の中から、特に年金基金の投資プロセスに ESG がどのように組み込まれつつあるかのインテグレーションの動向と、わが国への示唆について考察した。
各国の年金基金が ESG 投資を始めるに到ったのには理由があり、それらを一言で表すと、フランスは「労働組合の影響」、スウェーデンは「政府主導」、イギリスは「法律による規定」、オランダは「メディアの影響」といえよう。
実際に欧州の年金基金ではどのようなインテグレーションが行われているのかについて、年金スポンサーレベルと、年金基金の運用部門に分けて整理した。
前者については、委託運用の選定基準や、採用後の運用機関の評価に関する基準を策定することが必要で、ESG 評価を行っているコンサルティング会社の情報を利用しながらインテグレーションが模索されている。また、現実には ESG 要因をインテグレートしている委託先を選択することによって自らのインテグレートが図られている。
後者については、現状では、ESG 評価部門とアナリスト部門が分断されている場合が多いが、最近、アナリスト部門が ESG 評価部門の情報を用いて新たな投資機会を創出するケースが出てきた。
ESG 要因を投資プロセスにインテグレートするには、ESG 専門家（化学や環境科学、生物学等の専門家）とアナリスト、ファンドマネジャーの協働作業が必要になる。これを実現するには、アナリストやファンドマネジャーが ESG 専門家の提供する情報が新たな投資アイデアを創出する可能性のあることを認識することが重要になろう。

2009/10/29

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

1

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2009 年 10 月号

目次

1.

はじめに

2.

調査対象の年金基金と ESG 投資の背景

3.

投資プロセスへのインテグレーション

3.1

投資プロセスと ESG 要因

3.2

インテグレーションの状況

4.

わが国への示唆

1．はじめに（財）年金シニアプラン総合研究機構では、今年度の自主研究テーマとして「海外年金基金の ESG ファクターへの取り組みに関する調査」研究会を立ち上げ、今年 6 月下旬に欧州 4 カ国の年金基金を中心に訪問調査を実施した。筆者はこの研究会の一員として訪問調査に参加した。調査項目は、ESG 投資の背景から、その投資哲学、投資プロセスとその実施方法、将来の方向性など多岐に渡る。
ここでは、得られた知見の中から特に年金基金の投資プロセスに ESG がどのように組み込まれつつあるか、つまり、インテグレーションの動向と、わが国への示唆について考察する。

2．調査対象の年金基金と ESG 投資の背景
図表 1 は、今回訪問した年金基金を概観したものある。以下で述べるように、それぞれの年金基金で ESG 投資を始めるに到ったのには、それぞれ特徴的な理由があることが明らかになった。
(1) フランス（労働組合の影響）
フランスでは、公的年金は基本的に賦課方式が採用されてきた。しかし、人口の高齢化に伴って賦課方式では保険料が高くなり過ぎることが懸念されたため、一部積立方式を採用することによって、保険料負担の軽減を図ろうとしている。
今回訪問した ERAFP と FRR は、いずれも公的年金の運用を行っており、前者

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はボーナス・残業分の年金積立金を、後者は給与分の年金積立金を運用している。
設立は後者の方が古く、2004 年から運用がスタートし、2007 年 12 月末の資産規模は 345 億ユーロに達している。一方、前者は 2005 年から運用がスタートしたばかりで、2007 年 12 月末時点の資産規模は 47 億ユーロである。いずれも当面2020 年までは年金給付の必要がないので、積立金の運用に重点が置かれている。
図表 1 に示すように、両基金とも PRI に署名し、投資方針に ESG が明記され、ESG 投資の開示も進んでいる。
この背景には、ヒアリングによると、フランスの国民性が関係している。すな
わち、フランスは、フランス革命の国であるので、国民の意識、特に労働組合の影響力が強いのである。フランスでは年金を賦課方式から積立方式に変更することには反対意見が多かったが、人口の高齢化に伴い、積立金による運用が議論された時、労働組合から責任投資（RI）を行うという条件で積立方式が認められたのである。
つまり、フランスの公的年金の積立金運用は初めから ESG 投資を行うことが条件となっている。
図表 1 調査先年金基金の情報
調査先リスト
No.

分類

略称

資産額

時点

ランキング

PRI

年金積立金（ボーナス・残業分） ERAFP

69億ドル

2007/12/31

-

○

基金名

＜フランス＞①②

公的公的→Webにて確認
Annual 投資方針への ESGに関Report
記載する開示-○○○

年金積立金（給与分）

FRR

504億ドル2007/12/31

60

○

○

別途SRI原則で規定＜スウェーデン＞③

公的国民年金基金（1）AP（1）

334億ドル2007/12/31

91

○

○

AP1～AP4の共同実施○④

Life Insurance

AMF Pension

AMF

498億ドル2007/12/31

64×

○

-

△

＜英国＞
⑤

企業

BP企業年金BP

316億ドル2007/12/31

98

○

△

△

×

⑥

教職員

大学職員退職年金

USS

574億ドル2008/3/31

49

○

○

○

○

企業

BT企業年金の運用部門

Ｈｅｒｍｅｓ786億ドル2007/12/3136

○

○

○

○

⑦

＜オランダ＞⑧

職域

運輸産業関係者年金

BPV

65億ドル

2007/12/31
?

-

○

×××

⑨

公務員

医療関係者年金の運用部門

PGGM

1,314億ドル

2007/12/31

14

○

○

○

○

公務員

公務員総合年金の運用部門

APG

3,168億ドル

2007/12/313○○○○⑩※ランキングはPension & Investment 2008.12.22（出所）年金シニアプラン総合研究機構(2009)※

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2009 年 10 月号(2) スウェーデン（政府主導）
スウェーデンでは、公的年金の積立金は、6 つの年金基金（第 1～第 4、第 6 および第 7 基金）で運用されている。第 1～第 4 基金は、運用目的が同一で、比較の観点からほぼ同一規模、同一の運用規制が課せられている。一方、第 6 基金は国内、北欧の中小企業向け投資を行い、産業振興も目的とした基金であり、第 7基金は 1998 年の年金改革で個人が運用方式を選択できるようになっている。
今回は第 1 基金を訪問し、ヒアリングを行った。この基金の 2007 年 12 月末の資産規模は 334 億ドルで、トータルリターンを追及するために積極的なアクティブ運用を行っている。スウェーデンでは 1960 年以降、政府主導の年金改革が行われており、年金基金の運用に関して、2001 年に法律が改定され、リターンの追及とともに、「倫理と環境を重視すること」という一文が付け加えられた。そこで、公的年金の運用方針がスウェーデン議会で同意されるように整理した結果、「政府が批准している国際的な条約に合致する企業に投資する」ことにしたとのことであった。すなわち、グローバルコンパクトや ILO 等、政府が批准している国際条約に基づいた銘柄に投資することを定めている。
もう一つの訪問先である AMF 年金はブルーカラー労働者の年金であるが、ここでもスウェーデン政府が批准している国際条約に準拠した投資を行っているとのことであった。
(3) イギリス（法律による規定）
イギリスでは、2001 年に年金法の改正が行われ、職域年金と地方政府年金基金の運用責任者に対して、投資決定の際に投資先企業の社会・環境・倫理問題をどのように配慮しているのか、そして、SRI に関する運用方針と議決権行使方針についての情報開示を義務付けた。これによって SRI 投資が年金基金の運用で進展することが期待されたが、実際には、期待された程には広がらず、形骸化しているという指摘もある。
今回訪問した基金は BP 企業年金、大学職員退職年金(USS)、Hermes（BT 企業年金の運用部門）の 3 基金である。このうち BP 企業年金では母体企業が石油精製会社であり、環境保護団体の標的になりやすいことから、ESG についてはかなり保守的に対応してきたとのことであった。PRI への署名も最近（2008 年 5 月）

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であり、ESG に関する情報開示も進んでいない。
しかし、社会・環境・倫理問題をどのように配慮しているのかについて開示することが法律で定められたので、これが形骸化しているという指摘とは異なり、ESG に関する開示も含めて改善するという意向であった。
一方、USS は 1990 年代の半ばに USS のメンバーの NGO が倫理的な投資を行うためのキャンペーンを実施したことがきっかけで、現在の ESG 投資においても先進的な取り組みを行っている。2004 年と 2005 年に加入員に対して ESG 投資を行ってきたことの是非をアンケート調査した結果、90％が支持したという。
(4) オランダ（メディアの影響）
オランダの年金法は投資において容認できないようなリスクをもたらさない限り、責任投資を認めてきた。しかし、多くの年金基金は CSR を意識した投資を行っていなかった。これは責任投資がリスクとどのように関連しているかが明確ではなく、世論も注意を払ってこなかったからだという。しかし、2007 年 3 月にゼンブラというドキュメンタリー番組がテレビで放映されたことをきっかけに、責任投資に関する認識が一変したという。このドキュメンタリー番組は、オランダの大手年金基金の幾つかが環境を破壊している企業や、児童労働、クラスター爆弾を製造している企業に投資していることを明らかにした。これをきっかけに、
国民の ESG に関する意識がたかまり、多くの年金基金は責任投資の政策を策定、強化することになったという。
今回訪問した BPV は、運輸産業関係者の年金基金で、2007 年 12 月末時点で65 億ドルの資産規模がある。また、PGGM は医療関係者の公務員年金の運用部門であり、APG は公務員総合年金基金である ABP の運用部門で、それぞれ、2007
年 12 月末時点で 1,314 億ドル、3,168 億ドルある。BPV はゼンブラのテレビ放映後、世論の影響で ESG 要因を考慮した投資を行うことになったが、ESG 要因を考慮することは当然という意識がもともとあったので、世論が後押しした形になったという。
一方、PGGM は 1985 年頃から ESG に関連する責任投資を開始し、2006 年 4月に PRI に署名するとともに、責任投資政策の見直しを行っている。APG もサステナブル投資の観点から数年前より ESG 投資を行っている。PGGM と APG は以下で述べるように、ESG 投資で先進的な投資を行っている。

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3. 投資プロセスへのインテグレーション
3.1 投資プロセスと ESG 要因
責任投資の 6 原則の第 1 原則は、
「私たちは投資分析と意思決定のプロセスに ESGの課題を組み込みます。
」である。
これは、資産運用業界の資産保有者である年金スポンサー、年金スポンサーから運用を委託される運用機関、年金スポンサーや運用機関が利用する情報のベンダーにも適用できるようになっている。また、年金スポンサーの中には、外部の運用機関に委託するだけではなく、自家運用部門をもっている場合もある。欧州の大手の年金基金のうち、PGGM や APG、Hermes は、自家運用部門が独立した形態になっている。母体の年金運用を一手に引き受けているので、外部の運用機関を採用する場合に発生するエージェンシーコストはかからない。
従って、一口にインテグレーションといっても、年金スポンサーの場合と、運用機関の場合は大きく異なることになる。
図表 2 は、年金スポンサーの運用プロセスをフローで示したものである。図表 2 の右上にあるように、年金スポンサーは、流動性要件や投資期間、運用規制、固有の要件などの制約条件の下で、投資目的を立て、それを実現するために具体的なリスク許容度や目標リターンを投資目標として設定する。
一方、実際の投資は資本市場で行われるので、投資対象資産の期待リターンやリスクを推計し、先に設定した投資目標にあうような投資政策が策定されることになる。具体的には、政策アセットミックスや運用機関の構成と選定などである。その後、実際のポートフォリオ構築が行われ、運用とリバランスによるリスク管理が行われ、最終的にはその投資政策が目標通り達成されたかどうかが運用実績の分析で行われる。この結果は、プロセスのはじめにフィードバックされ、必要に応じて投資目標の見直しや、期待リターンの変更が行われ、さらに運用機関の見直しなどにつながる。
このように、年金資産運用のプロセスは、連続的で継続的なプロセスであり、しかも科学的、計数的に行われる。
このプロセスの中で、ESG 要因は、まず、運用規制や固有の要件といった制約条件として考慮されることになろう。その後、運用機関の構成と選定においても ESG 要因

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2009 年 10 月号の考慮が必要になる。
図表 2 年金資産運用のプロセス

経済・市場要因の分析

投資目的

資本市場の分析（期待リターン・リスク）

投資目標
・リスク許容度・目標リターン

制約条件
・流動性要件・投資期間・運用規制
・年金ｽﾎﾟﾝｻｰ固有の要件

投資政策の策定
・政策アセットミックスの決定
・リバランスルール
・運用機関の構成と選定
・運用スタイルの選択

経済・資本市場に関する情報の検討

ポートフォリオ構築とリバランス
・資産配分
・銘柄選択

年金ｽﾎﾟﾝｻｰに関する情報の検討

運用実績の分析
・資産配分
・銘柄選択

（出所）宮井・柿沼・榊原(1995)※

図表 3 は、運用機関について、投資対象銘柄から銘柄をスクリーニングしてポートフォリオを構築し、運用するまでのプロセスを示している。
通常、運用機関には運用哲学があり、それに則った銘柄選択が行われる。この段階でPRI に署名している運用機関は ESG を考慮して銘柄を絞り込むことになる。こうして絞り込んだ銘柄は、一般には投資ユニバースと呼ばれる。運用機関のアナリストやファンドマネジャーは、財務データ等を用いたリサーチを行う。この時、ESG 専門家の情報が財務データとともに分析され、セクターへの配分比率とともに個別銘柄が選定される。また、ポートフォリオの策定に当たっては、ベンチマークとの乖離や様々なリスクファクターが定量的に調べられ、目標とするアクティブリターンとそれを達成するためのリスクコントロールが行われる。
こうしてポートフォリオの策定が終わると、トレーディングにより銘柄が購入され、ポートフォリオの運用がスタートする。

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図表 3

ESG 要因とポートフォリオ構築のプロセス

運用哲学

・小型／大型・ﾊﾞﾘｭｰ／ｸﾞﾛｰｽ
・その他

国内株式ポートフォリオの構築プロセス②

ポートフォリオの運用①

トレーディング

セクター配分ポートフォリオの策定

リサーチ

投資ユニバース

投資可能銘柄

個別銘柄選択ESG要因

・環境
・社会（人材）・ガバナンス・ベンチマーク
・ESGファクターのリスク・スコア

リスク管理（出所）森本・高橋(2001)の図表 1 に加筆※

図表 3 では、ESG 要因は、①銘柄スクリーニング、②銘柄リサーチ、③リスク管理に関連してポートフォリオ構築プロセスに組み込まれることを示しているが、現実には運用機関によって組み込むレベルは様々であることが予想される。
①のスクリーニングレベルでは、ESG スコアを用いる場合が多いが、その場合も、先に ESG スコアによるスクリーニングを行うのか、財務データでスクリーニングをした後、ESG スコアでさらにスクリーニングを行う方法も考えられる。しかし、本格的に ESG 要因をポートフォリオ構築にインテグレートするには、②と③の要素が重要と思われる。
そこで、実際に欧州の年金基金ではどのレベルのインテグレーションを行っているのか、年金スポンサーの委託運用と、自家運用部門に分けて見てみることにしょう。

3.2 インテグレーションの状況(1) 年金スポンサーの委託運用
年金スポンサーの委託運用部門においては、まず、委託運用の選定基準や採用

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後の運用機関の評価に関する基準を策定することが必要になっている。
これは新しい評価基準の策定になるので、ESG 評価を行っているコンサルティ
ング会社の情報を利用しながら実現を模索しているところだと言えよう。現実的には ESG 要因をインテグレートしている委託先を選択することによって年金スポンサー自身のインテグレートが図られている。
FRR：
FRR では、積立金の運用は 100％外部運用機関に委託しているので、その選定プロセスと、選定後のコミュニケーションにおいて ESG 投資が考慮される。選定した運用機関との間で、以下の主要な投資原則を共有している。
① 全てのステイクホルダーとの対話② 年金スポンサーとの協働と連携③ 規制の投資に及ぼす影響評価④ 現実的な対応⑤ 透明性の確保
同時に、以下の 2 段階の対応を行っている。
（既存の欧州株運用機関について）① 投資対象として検討している企業の社会・環境面の行動に関する情報の調査・分析を行うこと② この調査で認識できた事実を投資の意思決定プロセスにインテグレートするように努めること③ 非財務情報をインテグレートする際の方法と課題について開示すること④ 方法論や調査結果については FRR と情報交換を行うこと（新規の運用機関選定）① ベストインクラスの観点から新たに運用機関を採用すること② SRI を新しいアセットクラスとするのではなく、通常のアクティブ運用の一つとすること
また、実際に ESG 投資が行われているがどうかは、コンサルタントを採用して分析している。

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具体的には、ESG のコンサルタント会社の Vigeo には欧州株式ポートフォリオ、EIRIS と Trucost にはグローバル株式ポートフォリオの分析を依頼している。
また、ESG 要因をストラテジックなアセット・アロケーションに反映させる試みとして、温室効果ガス削減による株式リターンへの影響を検討している。具体的には、温室効果ガスの削減の目標レベルで想定される気温上昇目標に併せて、企業活動の制約の大きさが決まるので、これによって株式の期待リターンを変化させ、ポートフォリオの配分比率の変更につなげるような試みを検討している。図表 2 の経済・市場要因の分析に ESG 要因を取り込み、投資対象資産の期待リターンへの影響を検討するという画期的な取り組みといえよう。
BPV：
BPV は、債券と株式をあわせて 30 の運用マンデート（委託内容）について全て外部委託している。BPV は PRI に署名しており、ESG 投資については、以下の投資基準を策定しているものの、今後どのように取り組んでいくべきか模索しているところだという。
投資基準：① 地雷、クラスター爆弾の製造に関わる企業を排除② 人権、労働、環境汚染についてチェック③ 将来的に批判を受ける可能性のある企業をリストアップ④ 理事会で協議して決定
USS：
USS は、積立金の約 10％を外部運用機関に委託している。単なる銘柄スクリーニングはインテグレーションではないと考えている。今後、年金基金等の機関投資家にとってインテグレーションが重要になると考えており、投資プロセスへの完全なインテグレーションを試みているところであるという。
そのため、責任投資にコミットしている年金基金向けに、以下に示すファンドマネジャーの評価方法のマニュアルを作成した（責任投資にコミットしている年金基金向けファンドマネジャーの評価マニュアル（インテグレーションに関する部分））。
①ファンドマネジャーやアナリストは、ESG 情報を必要に応じて利用することが2009/10/29

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できるか②コーポレート・ガバナンスの専門家が主要な投資意思決定のプロセスに配置されているか③CSR の専門家が主要な投資意思決定のプロセスに配置されているか④ESG の知識があり、優れた開発を行っているファンドマネジャーやアナリストが在籍しているか⑤スタッフの中にコーポレート・ガバナンスや CSR の専門家の継続的な雇用が図られているか⑥ブローカー・アナリストやストラテジストは、提供するサービスの中に ESG 問題を含めるように依頼されてきたか⑦コーポレート・ガバナンスと CSR は、投資意思決定において（エンゲージメント、非財務データの分析結果など）潜在的な利益相反から保護されているか（受益者の利益が最優先されているか）⑧メインストリームのファンドマネジャーとアナリストは、コーポレート・ガバ
ナンスと CSR 問題において競争優位を維持するために以下のトレーニングを受けているか(a)導入プロセスと全てのレベルが含まれるトレーニング(b)最近の、もしくは今後発生する可能性のあるイベントや、セクターに関して、それが起こった場合の問題点を常に更新することの重要性を理解し、感度を向上させるためのトレーニング⑨コーポレート・ガバナンスと CSR アナリストは、コーポレート・ガバナンスとCSR の分野（特に専門家としての経験の無い分野）や、ファンド・マネジメン
トと一般的な受託者責任の問題について、競争優位を維持するためにトレーニングを受けているか(2) 年金スポンサーの自家運用部門
年金スポンサーの自家運用部門では、銘柄選択のプロセスに ESG を組み込むインテグレーションが求められているが、現状では、ESG 評価部門とアナリスト部門が分断されている場合が多い。
しかし、最近、アナリスト部門が ESG 評価部門の情報を用いて新たな投資機会

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NFI リサーチ･レビュー
2009 年 10 月号を創出するケースが出てきており、PGGM や APG など先進的な年金基金の運用部門においてはインテグレーションが進んでいる。
PGGM：
PGGM は、責任投資を受託者責任の観点と、自らのアイデンティティのためにスタートさせたので、ESG 要因の投資プロセスへのインテグレーションにも積極的に取り組んでいる。
その結果、社内の各部門において ESG を取り込んだ投資を行うということは浸透しているが、インテグレートの方法については各部門に任されており、責任投資のチームと協議を行う必要はないという。また、ESG 要因を考慮することによって何がどのように影響を及ぼすのかについての視野が広がったという。具体的には以下の取り組みを行っている。
① ESG 要因の情報収集をアウトソースする前に、自分たちが今まで蓄積した情報や経験で内生化できるところからインテグレートをスタートさせる。
② 株式ポートフォリオだけではなく、全ての投資対象資産について ESG 要因を投資プロセスの中にインテグレートすることを目標にしている。
③ 運用の各セクションでインテグレートするように自覚し、ESG 要因がインテグレートされているか、投資コミッティのサポートを得て責任投資チームがモニターしている。
APG：
APG では、サステナブル投資を考えると、ESG 要因を投資プロセスにインテグレートせざるを得ないと考え、APG の取り組み状況を見せることが社会的責任だと考えているとのことであった。株式だけではなく、全ての投資資産を対象にする。APG は規模が大きいので、役割も大きいと自負している。
株式ポートフォリオの運用においては、ESG 要因を用いて市場ポートフォリオに対してシステマティックな戦略策定を行うことを検討しているという。
具体的には、以下の 3 点である。
① ESG 専門家は公益業種、自動車産業、鉱山など環境や健康に大きな影響を及ぼす可能性のある企業についてカーボン・ライアビリティなどを分析し、ファンドマネジャーに提供する。

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NFI リサーチ･レビュー2009 年 10 月号② 株式ポートフォリオのリターンに責任のあるファンドマネジャーが銘柄選択の最終判断をするが、ESG 専門家の情報を価値があると認識している。
ESG を投資プロセスにどのようにインテグレートすれば良いかを委員会を設けて議論する。

4．わが国への示唆
ESG 要因を投資プロセスにインテグレートするには、ESG 専門家（化学や環境科学、生物学等の専門家）とアナリスト、ファンドマネジャーの協働作業が必要になる。これを実現するには、アナリストやファンドマネジャーが ESG 専門家の提供する情報が新たな投資アイデアを創出する可能性のあることを認識することが重要になる。
最近、温室効果ガスの削減が国家戦略になりつつあり、産業構造も CO2 排出量の少ない生産構造に変化が求められており、ESG 専門家の情報はますます重要になるであろう。
現在、欧州の年金基金を中心に、以下の課題解決に向けた取り組みが進行している。
① ESG に関して新たな投資機会が創出できるかこれによって ESG に関するストラテジックなポートフォリオが提案されることになろう。
② ポートフォリオの ESG に関するリスク管理
ESG について新たなリスク管理手法の開発が求められることになろう。
③ ポートフォリオ構築の制約条件
投資対象資産のリスクとリターンへの影響も検討することが必要になろう。
上記のように、ESG 要因の投資プロセスへのインテグレーションは様々な課題をもたらすものと考えられるが、それを解決する重要な要素の一つは証券アナリストにあると思われる。
証券アナリストは、以下の 3 点について今後対応が求められるであろう。
① ESG に関する現状認識② ESG 専門家の評価方法の理解③ 企業のサステナビリティの評価方法

2009/10/29

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

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NFI リサーチ･レビュー
2009 年 10 月号※参考文献
年金シニアプラン総合研究機構(2009)：「海外年金基金の ESG ファクターへの取り組みに関する調査」研究会資料
森本剛、高橋知宏(2001)：運用商品評価の考え方（2）、国内株式ジャッジメンタルアクテ
ィブ運用、年金レビュー(2001 年 5 月号)、日興リサーチセンター
宮井博・柿沼敬二・榊原悦文(1995)：日興年金資産運用勉強会（実務編）－投資基本方針
作成の考え方－テキスト、（株）日興リサーチセンター、年金研究部

2009/10/29

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