NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

*** 論

文 ***

取締役構成の規模および属性と企業価値に関する一考察
社会システム研究所 CSR 調査室-------------------------------------------- 要

約

杉浦

康之

--------------------------------------------

昨今の多発する企業不祥事をきっかけに、社外取締役の重要性に注目が集まっている。
この背景には、社外取締役が持つとされる「モニター」と「アドバイザー」の 2 つの機能が企業価値を高めるとの見方がある。例えば、「モニター」としての機能とは、不祥事の未然防止や非効率な投資行動を抑制するために、より中立的な立場から企業経営を監視することである。一方、「アドバイザー」としての機能とは、社外取締役が企業経営に資するよ
うな助言を行うことである。
わが国の企業は、事業の多様化、規模の拡大などにより、複雑な問題に直面するケースが散見される。このような複雑な問題に直面している企業（complex firm）においては、企業内部では得られない業務経験や専門性を持つ社外取締役の助言が有効に機能する可能性は高いと思われる。
本稿では、社外取締役の「アドバイザー」機能に注目し、わが国の代表的な産業である
電気機器、輸送用機器、精密機器の主要企業における取締役構成と企業価値との関係性について分析を行った。分析の結果、complex firm では、取締役の人数が多いほど、企業価
値が高いことが明らかとなった。その一方、社外取締役の人数について分析してみると、
このような関係は見出せなかった。さらに、社外取締役の属性（銀行出身、その他金融機
関、会計士、弁護士、行政・政府）についても、企業価値との関係は見出せなかった。

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

1

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

目次

1. はじめに
2. 分析方法
3. 代表的な 3 業種における取締役構成の状況
4. 分析結果と考察
4.1 分析結果
4.2 考察
5. おわりに

1．はじめに昨今の多発する企業不祥事をきっかけに、社外取締役の重要性に注目が集まっている。
企業内部出身の取締役（以下、内部取締役）に対して、社外取締役の重要性が注目される背景には、社外取締役が持つとされる「モニター」と「アドバイザー」としての 2つの機能が企業価値を高めるとの見方がある。例えば、「モニター」としての機能とは、不祥事の未然防止や非効率な投資行動を抑制するために、より中立的な立場から企業経営を監視することである。一方、「アドバイザー」としての機能とは、社外取締役が企業経営に資するような助言を行うことである。具体的には、わが国の企業の場合、企業規模の拡大に伴う事業の多角化や、グローバル競争に晒されるなど、経営上の複雑な問題に直面するケースが考えられる。したがって、企業内部では得られない業務経験や専門性を持つ社外取締役の助言が有効に機能する可能性は高いと思われる。
しかしながら、このような機能については懐疑的な見方もある。例えば、取締役の選定について言えば、経営者（いわゆる、社長や会長）が関与する場合がほとんどである
ため、経営者の意思決定を厳しく監視するような社外取締役が登用されるケースは少ない可能性がある。また、内部取締役に比べて、企業経営に関する内部情報へのアクセスが難しい場合には、社外取締役は、そもそも助言を行うための現状を把握できないことが考えられる。
以上のような論点に加えて、取締役構成の規模が企業価値に影響を及ぼす可能性もある。例えば、Coles et al.(2008)は、「規模が小さく、独立性が高い取締役構成が望ましい」という世間一般の通念（conventional wisdom）を分析した結果、複雑な問題に直面している企業（以下、complex firm）においては、社外取締役の人数が多いほど企業

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

2

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

価値が高いことを明らかにしている。その一方で、総資産に占める研究開発費の比率（以下、R&D 比率）が高い企業では、内部取締役の人数が多いほど、企業価値が高いことを明らかにしている。R&D 比率が高い企業では、自社特有の技術やノウハウが極めて重要であると考えられることから、上述の情報格差が、社外取締役の機能を限定的なものにとどめた可能性がある。
これらの議論は、最適な取締役構成が企業の特性によって異なる可能性を示している。
そこで本稿では、Coles et al.(2008)に依拠して、わが国の代表的な産業である電気機器、輸送用機器、精密機器（以下、代表的な 3 業種）に属する東証 1 部上場企業に注目して、取締役構成の規模および社外取締役の登用人数が企業価値に与える影響について分析する。これらの企業の殆どは R&D 比率が高い企業であるため1、社外取締役の効果を分析することは実務において有益な示唆を与えると考えられる。この点について、Coles et al.(2008)は、R&D 比率が高い企業における社外取締役の効果を直接分析していないことから、彼らの分析結果を補完する上でも意義があると思われる。さらに、本稿は Coles et al.(2008)では取り入れられていない、社外取締役の特定の業務経験や専門性を踏まえて分析することにより、追加的な知見を得ることを試みる。
本稿は以下のように構成される。2 章では、本稿で分析する仮説について説明した上で、分析方法について述べる。3 章では、分析に先立ってサンプルの取締役構成について概観する。4 章では、取締役構成の規模および属性が企業価値に与える影響を分析し、その考察を述べる。5 章では、今後の課題について述べる。

2．分析方法取締役構成と企業価値の関係については、肯定的な結果を示す研究と否定的な結果を示す研究の双方がみられる。冒頭で述べたように、Coles et al.(2008)は、complex firmにおいて、社外取締役の人数が多いほど企業価値が高い一方、R&D 比率が高い企業では、内部取締役の人数が多いほど企業価値が高いことを明らかにしている。Coles etal.(2008)は、complex firm では、経営上のあらゆる問題に対応できるような取締役構成を考えることが重要であり、社内から専門的な知識を持った人材を登用することが困
難な場合は、社外から登用することが考えられると述べている。
1

本稿で使用するサンプルの R&D 比率の平均は 4.2％であり、Coles et al.(2008)のサンプルの平均値（1.9％）と比較
して高い値となっている。

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

3

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

その一方、社外取締役を登用することを提案する Coles et al.(2008)とは異なる見解
を示す研究もみられる。例えば、Fama and Jensen(1985)や Raheja(2005)は、社外取締役と内部取締役との間には企業の内部情報について情報格差があることを示している。
この場合、社外取締役は、重要な意思決定を行う場面において効果的な助言ができない可能性がある。また、そもそも取締役の持つ業務経験や専門性について否定的な見方を示す研究もみられる。例えば、Miwa and Ramseyer(2005)は、80 年代から 90 年代の日本企業において、銀行や官僚としての業務経験を有する人材を内部取締役に登用するケースを分析した結果、企業価値に対してマイナスの影響を与えたことを明らかにしている。
以上の先行研究の示唆を踏まえて、本稿では以下に示す 2 つの仮説について分析する。仮説 1 は、取締役構成の規模に関するものである。Coles et al.(2008)の示唆を踏まえると、complex firm においては、取締役の人数が多いほど企業価値が高いと考えられる。ただし、本稿のサンプルは R&D 比率が高い企業が殆どであるため、仮説 1 の結果は、内部取締役の数が多いことによる効果を反映している可能性がある。この点を確かめるために、仮説 2 において、社外取締役が企業価値に与える影響について分析する。前述の議論を踏まえると、complex firm では、社外取締役の人数が多いほど企業価値は高いと考えられるが、情報格差が大きい場合には企業価値への影響は限定的なものにとどまることも考えられる。また、Miwa and Ramseyer(2005)が指摘するように、マイナスの影響を与える可能性も考えられる。
（仮説 1）complex firm では、取締役の人数が多いほど企業価値は高い。
（仮説 2）complex firm では、社外取締役の人数が多いほど企業価値は高い。
次に、分析方法について述べる。まず、complex firm を特定するために、企業経営の複雑性について定義する。企業経営の複雑性については様々な考え方があるが、ここでは Coles et al.(2008)の推計方法に依拠するものとする。具体的には、事業セグメン
トの数、財務レバレッジ、売上高（対数）を用いて、年度ごとに主成分分析2を行う。
2

主成分分析は、複数の変数から共通の因子を抽出する分析方法である。ここでは、3 つの指標からの最初に抽出される因子（第一主成分）を「企業の複雑さ」に関する総合点と仮定している。

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

4

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

このとき、主成分分析によって得られる第一成分の得点を企業経営の複雑性を表す指標（Complex-Score）とした上で、各企業の Complex-Score が各年度の中央値よりも大きい場合に complex firm とみなす3。complex firm とみなされたサンプルは、ダミー変数（ADVICE）の値が 1 となる4。それ以外の企業（以下、simple firm）のダミー変数はゼロとなる。分析に用いる変数の一覧を図表 1 に示す。なお、取締役のデータについては、3 章で詳しく説明する。

図表 1
名称
被説明変数 トービンのQ
説明変数 ROA
フリーキャッシュフロー
無形資産比率リスク
経営者保有比率

変数の定義

取締役数（対数）定義（時価総額＋有利子負債）÷総資産
経常利益÷総資産（営業利益＋減価償却実施額）÷総資産（固定資産－有形固定資産）÷総資産
決算期間内における日次株価リターンの標準偏差経営者持株数÷発行済み株式総数
COMPLEX-SCOREが中央値以上の企業を１、中央値以下の企業を０とする
研究開発費比率が上位1/4以上の企業を１、それ以下を０とするlog（取締役数）

社外取締役数社外取締役数内部取締役比率内部取締役数÷取締役数

ADVICE×取締役数（対数）ADVICE×社外取締役数

ADVICE×銀行（社外取締役）

ADVICEと取締役人数（対数）の交差項
ADVICEと社外取締役数の交差項
社外取締役のうち、銀行に所属した経歴が記載されている人物の総数
社外取締役のうち、その他金融機関に所属した経歴が記載されている人物の総数
社外取締役のうち、会計士の資格を持つ経歴が記載されている人物の総数
社外取締役のうち、弁護士の資格を持つ経歴が記載されている人物の総数
社外取締役のうち、官僚、裁判官、議員などの経歴が記載されている人物の総数
ADVICEと銀行（社外取締役）の交差項

ADVICE×その他金融（社外取締役）

ADVICEとその他金融機関（社外取締役）の交差項

ADVICE×会計士（社外取締役）

ADVICEと会計士（社外取締役）の交差項

ADVICE×弁護士（社外取締役）

ADVICEと弁護士（社外取締役）の交差項

ADVICE×行政・政府（社外取締役）

ADVICE×行政・政府（社外取締役）の交差項

ADVICE
High-R&D

銀行（社外取締役）
その他金融（社外取締役）
会計士（社外取締役）
弁護士（社外取締役）
行政・政府（社外取締役）（NFI 作成）

3
4

なお、Complex-Score を計測する際には、東証 1 部に上場する全ての企業を計測の対象としている。
本稿では、代表的な 3 業種に属するサンプルを分析対象とする。これらのサンプルのうち、約 75%の企業が complex
firm（ADVICE=1）に該当するため、業種の偏りが分析結果に影響及ぼす可能性がある。この点については、今後の課題である。

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

5

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

続いて、回帰分析の方法について説明する。仮説 1 と仮説 2 を検証するための推計式を以下に示す。各式の左辺の被説明変数は、企業価値を表す指標としてトービンの Qを用いる。
（1）式の右辺第 1 項（β1）は、simple firm において取締役の人数（対数）が増えることによる企業価値（トービンの Q）への影響を表す。これに対して、右辺
第 2 項（β2）は、complex firm において取締役の人数（対数）が増えることによる企業価値への影響を表す5。したがって、仮説 1 のように、complex firm において取締役の人数（対数）が多いほど企業価値が高いのであれば、回帰分析により推定されるβ2の符号とβ1＋β2 の符号はプラスとなる。同様の議論は、仮説 2 においても成り立つ。
即ち、仮説 2 のように、complex firm において社外取締役の人数6が多いほど企業価値が高いのであれば、ζ2 およびζ1＋ζ2 の符号はプラスとなる。
このほか、Coles et al.(2008)の定式化に依拠して、complex firm を特定するためのダミー変数（ADVICE）、内部取締役比率、R&D 比率が高い企業を特定するためのダミー変数（High-R&D）を加えたほか、企業の財務やリスクに関する変数などをその他の変数としてコントロールしている。
なお、回帰分析を行う際には、各変数の平均値に対して 3 標準偏差を上回るサンプ
ルを異常値として外した上で OLS（最小自乗法）7により推定する方法と、異常値処理を行う代わりに、異常値の影響を緩和する MDS（中央値回帰）8により推定する方法の双方を用いる。
（仮説 1）
トービンの Q＝β1＊Log(取締役の人数)＋β2＊ADVICE×Log(取締役の人数)＋γ＊内部取締役比率＋δ1＊ADVICE＋δ2＊High-R&D＋その他の変数（1）期待される符号：β2＞0 かつβ1+β2＞0（仮説 2）
トービンの Q＝ζ1＊社外取締役の人数＋ζ2＊ADVICE×社外取締役の人数＋γ＊内部取締役比率＋δ1＊ADVICE＋δ2＊High-R&D＋その他の変数（2）期待される符号：ζ2＞0 かつζ1+ζ2＞05

より厳密には、β2 は追加的に取締役の人数を増やした場合の限界効果を表す。
分析の際、社外取締役の人数をそのまま利用する。これは社外取締役の人数にゼロが多く含まれることから対数化できないためである。
7 標準誤差については、企業ごとの clustered-standard error を計測している。
8 標準誤差については、bootstrap-standard error を計測している。なお、ブートストラップの繰り返し回数は Coles etal.(2008)に依拠して 1000 回とした。
6

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

6

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

3. 代表的な 3 業種における取締役構成の状況
ここでは、代表的な 3 業種（電気機器、精密機器、輸送機器）に属する東証 1 部上場企業の 5 年分（2007 年度～2011 年度）のデータ、延べ 1,251 社の取締役の状況について概観する。各企業の取締役構成の情報については、有価証券報告書から、役員の経歴、持株数、企業の統治体制（委員会設置会社など）の情報を取得した。
図表 2 は各年度における社外取締役の人数の平均値、図表 3 は内部取締役の人数の平均値の推移を示したものである。社外取締役は、2007 年度以降、緩やかな増加傾向にあるが、それでも 2011 年度における 1 社当たりの平均は 0.76 人と、1 人未満となっている。その一方、内部取締役人数は、緩やかな減少傾向となっており、2011 年度における 1 社当たりの平均は 6.78 人である。
次に、complex firm と simple firm に分類してみると、2011 年度における complex
firm の社外取締役の人数は 1.04 人であるのに対して、simple firm では 0.47 人と 1 人に満たない状況となっている。この傾向は、内部取締役の人数についても同様である。
2011 年度における人数を比較すると、complex firm は 7.26 人であるのに対して、
simple firm は 4.58 人となっている。この結果から、complex firm は、simple firm と比較して、社外取締役の人数が多いことに加えて、取締役構成の規模も大きい傾向がみ
られる。

図表 2

社外取締役人数の平均値の推移（単位：人）

1.2
1.02
1

0.92

0.8
0.67

1.04

1.04

0.74

0.76

0.98

0.71

0.69

0.6
0.63
0.50
0.4

0.47

0.43

0.45

2009年度

2010年度0.2

0
2007年度

2008年度complex firm

simple firm

2011年度全体（NFI 作成）

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

7

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

図表 3

内部取締役人数の平均値の推移（単位：人）

9
8.00

7.77

8
7

7.47

7.37

7.55

7.57

7.01

7.05

5.10

5.15

7.26

6.78

6
5
5.43

5.29
4

4.58

3
2
1
0
2007年度

2008年度complex firm

2009年度

2010年度

simple firm

2011年度全体（NFI 作成）

続いて、取締役の属性について概観する。ここでは、得られたサンプルにおける取締役の業務経験や専門性を考慮して、各取締役の属性を 1)銀行出身者、2)その他金融機関出身者、3)会計士、4)弁護士、5)行政・政府出身者に分類した。図表 4 は、各事業年度の 1 企業当たりの人数について、記述統計量を示したものである。
平均値についてみると、上記の 5 つの属性のうち最も多いのが銀行出身者であり、社外取締役では 0.10 人、内部取締役では 0.25 人となっている。次いで、その他金融機関（証券会社、保険会社、信託銀行等）、行政・政府出身者（役所職員、裁判官、政府機関職員等）の順となっている。

図表 4

取締役の属性（単位：人）

社外取締役 銀行
その他金融機関
会計士
弁護士
行政・政府
内部取締役 銀行
その他金融機関
会計士
弁護士
行政・政府
（NFI 作成）

平均値

標準偏差

最小値

最大値

0.10
0.09
0.03
0.06
0.08
0.25
0.08
0.00
0.00
0.04

0.37
0.32
0.17
0.25
0.30
0.49
0.30
0.07
0.07
0.21

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

5
2
2
2
2
4
2
1
1
2

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

8

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

4. 分析結果と考察
4.1 分析結果
分析に先立ち、企業の複雑性と分析で使用する変数の関係について確認する。図表 5
は、企業を complex firm と simple firm に分類した際の各変数の平均値を示したものである。これによると、complex firm は、simple firm と比較して、トービンの Q、
ROA、フリーキャッシュフローといった財務変数がやや高い傾向がみられる。また、取締役人数、社外取締役人数、属性（銀行、その他金融、会計士、弁護士、行政・政府）
別にみた社外取締役人数についてみると、complex firm における取締役の人数は多い
傾向がみられる。

図表 5

企業の複雑性によって分類した際の各変数の平均値

変数
トービンのQ
ROA(%)
フリーキャッシュフロー
無形資産比率(%)
リスク(%)
経営者持株比率(%)
取締役人数(人）
社外取締役人数（人）
内部取締役比率(%)
銀行（社外取締役）(人）
その他金融機関（社外取締役）（人）
会計士（社外取締役）（人）
弁護士（社外取締役）（人）行政・政府（社外取締役）（人）サンプル数

complex
firm
1.311
5.597
0.108
34.60
2.851
1.185
8.637
1.000
86.96
0.112
0.111
0.031
0.076
0.105
935

simple
firm
1.239
4.799
0.088
35.39
2.874
4.786
5.622
0.495
91.41
0.046
0.026
0.013
0.020
0.000
308

（NFI 作成）

図表 6 は、(1)式（仮説 1）と(2)式（仮説 2）の推定結果を示したものである。MODEL1と MODEL2 は、OLS および MDS による推定方法を用いて仮説 1 を検証したものである。これに対して、MODEL3 と MODEL4 は、同様の推定方法を用いて仮説 2 を検証したものである。MODEL5 以降は、同様の手続きにより、委員会設置会社のダミー

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

9

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

変数（委員会設置会社の場合＝１）を加えて分析を行ったものである9。委員会設置会
社は、取締役会の中に 3 つの委員会（指名委員会、報酬委員会、監査委員会）を設置
し、各委員会について半数以上を社外取締役としなければならない。MODEL5 以降は、委員会設置会社であることが分析結果に影響を及ぼす可能性を考慮したものである。
はじめに、仮説 1 について検討する。MODEL1 および MODEL2 におけるβ2 の推定結果をみると、それぞれ 0.214、0.145 と有意にプラス10となっている。また、図表 6の下段に示すβ1＋β2 の推定結果をみると、それぞれ 0.168、0.121 と有意にプラスとなることがわかる。この結果は、委員会設置会社の有無を考慮した MODEL5 とMODEL6 の推定結果においても確認できる。これらの結果は、complex firm では、取締役の人数が多いほど企業価値は高い（仮説 1）ことを示している。
次に、仮説 2 について検討する。MODEL3 と MODEL4 におけるζ2 の推定結果をみると、それぞれ 0.035、0.054 とプラスになっているが、統計的にはゼロとみなせる
水準にとどまる。また、ζ1＋ζ2 の推定結果についても、統計的に有意な結果は得られていない。この傾向は、委員会設置会社を考慮した MODEL7 と MODEL8 についても同様である。したがって、complex firm において、社外取締役の人数が多いほど企業価値は高い（仮説 2）という傾向は確認されなかった。

MODEL5、MODEL6、MODEL7、MODEL8 は、それぞれ MODEL1、MODEL2、MODEL3、MODEL4 に対応している。
10 統計的に信頼できることを表す。
9

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

10

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

取締役数（対数）β１

ADVICE×取締役数

β２

社外取締役数ζ１

ADVICE×社外取締役数

ζ２

ROA
フリーキャッシュフロー
無形資産比率リスク
経営者保有比率内部取締役比率
ADVICE
High－R&D

MODEL1

MODEL2-0.046(0.069)0.214(0.085)-0.024(0.051)0.145(0.057)5.311(1.01)-0.735(0.888)0.139(0.137)
11.519(2.501)
1.198(0.878)-0.279(0.122)-0.295(0.162)0.136(0.044)

**

***

***

**
*
***

3.707
(0.691)0.726(0.563)0.296(0.088)11.913(1.978)0.383(0.267)-0.237(0.095)-0.196(0.104)0.123(0.025)

図表 6

分析結果

MODEL3

MODEL4

**

***

***
***

**
*
***

0.004
(0.059)0.035(0.048)5.014(1.033)-0.356(0.905)0.200(0.14)
11.258(2.578)0.925(0.852)0.039(0.28)
0.096(0.049)0.148(0.045)

***

***

*
***

-0.055(0.045)0.054(0.039)3.193(0.785)1.156(0.664)0.351(0.095)11.384(2.312)0.313(0.288)-0.193(0.184)0.077(0.041)
0.143(0.027)

***
*
***
***

*
***

委員会設置会社
定数

0.626
***
0.419
**
0.217
(0.224)(0.165)(0.297)
β１＋β２0.168***
0.121***
ζ１＋ζ２
0.039
回帰方法
OLS
MDS
OLS
年度ダミー
あり
あり
あり
サンプル数
1144
1231
1144
R2
0.420
0.237
0.404
***を1%有意水準、**を5%有意水準、*を10%有意水準とする。カッコ内は標準誤差である。

0.341(0.198)-0.001
MDS
あり
1231
0.229

*

MODEL5

MODEL6-0.049(0.072)0.222(0.087)-0.059(0.051)
0.192(0.057)**

MODEL7

MODEL8-0.003(0.059)0.057(0.049)5.009(1.022)-0.340(0.898)0.197(0.14)
11.014(2.517)0.909(0.853)-0.002(0.281)0.089(0.049)0.148(0.044)-0.224(0.096)0.261(0.298)-0.044(0.046)0.071(0.042)3.381(0.776)1.225(0.611)
0.322(0.094)
11.782(2.714)0.218(0.669)-0.092(0.224)0.060(0.041)
0.146(0.037)-0.178(0.103)0.244(0.203)

***

5.282
***
(0.998)-0.704(0.88)
0.149(0.137)
11.239 ***(2.451)
1.212(0.883)-0.383 ***(0.141)-0.302 *(0.165)0.136***(0.043)-0.187 **(0.091)0.724***(0.24)
0.173***

3.729***(0.671)0.727(0.568)0.296***(0.088)11.766 ***(1.978)0.403(0.274)-0.336 ***(0.087)-0.265 **(0.104)0.127***(0.025)-0.159 **(0.064)0.568***(0.161)0.133***

OLS
あり
1144
0.420

MDS
あり
1231
0.237

0.055
OLS
あり
1144
0.404

***

***

*
***
**

*
***
**
***
***

***
*

0.027
MDS
あり
1231
0.229

（NFI 作成）

仮説 2 が支持されなかった原因の一つとして、社外取締役の持つ特定の業務経験や専門性が考慮されなかったことが考えられる。そこで図表 7 では、社外取締役の総数（図表 6）の代わりに、社外取締役の属性別の人数を用いて分析を行った。
図表 7 は、左から順に、1)銀行出身者（MODEL1、MODEL2）、2)その他金融機関出身者（MODEL3、MODEL4）、3)会計士（MODEL5、MODEL6）、4)弁護士（MODEL7、
MODEL8）、5)行政・政府出身者（MODEL9、MODEL10）の推定結果を表している。
なお、5)については、simple firm には行政・政府出身者の社外取締役が在籍していな
いため、交差項（ADVICE×行政・政府）のみ分析する。
分析結果をみると、ADVICE と会計士の交差項（χ6）
、ADVICE と行政・政府との交差項（χ9）の符号はプラスとなっている。ただし、会計士については、complex firmにおいて会計士を社外取締役として登用することの効果（χ5＋χ6）をみると、統計的に有意な結果は得られていない。また、銀行、その他金融機関、弁護士の分析結果を2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

11

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

みると、complex firm の殆どのケースにおいて企業価値に影響を与えないことが明らかとなった。
これらの結果は、complex firm では、今回取り上げた特定の業務経験や専門性を持
つ社外取締役を登用しても、企業価値が高まるわけではないことを示唆している。

図表 7
銀行(社外取締役）

χ1

ADVICE×銀行(社外取締役)

χ２

その他金融(社外取締役）

χ３

MODEL1

MODEL2-0.028(0.161)
0.071(0.167)-0.068(0.124)0.070(0.127)

ADVICE×その他金融(社外取締役） χ４
会計士(社外取締役）

χ５

ADVICE×会計士（社外取締役）

χ６

弁護士(社外取締役）

χ７

ADVICE×弁護士（社外取締役）

χ８

ADVICE×政府行政(社外取締役）

χ９

ROA
フリーキャッシュフロー
無形資産比率リスク
経営者保有比率
内部者比率
ADVICE
High－R&D
定数分析結果（社外取締役の属性別）
MODEL3

MODEL40.167(0.223)-0.087(0.228)0.092(0.22)-0.005(0.225)

MODEL5-0.328(0.08)
0.342(0.106)4.886(1.022)-0.227(0.899)0.237(0.137)
10.978(2.581)0.916(0.859)-0.155(0.124)0.119(0.046)0.150(0.045)0.383(0.173)
0.044

***

*
***

**
***
**

3.355
(0.803)1.028(0.653)0.385(0.097)
11.553(2.278)0.339(0.281)-0.150(0.097)0.103(0.033)0.140(0.028)0.270(0.14)
0.002

***

***
***

***
***
*

4.807
(1.042)-0.182(0.919)0.230(0.133)11.030(2.571)
0.978(0.854)-0.137(0.128)0.121(0.046)0.148(0.045)0.362(0.176)

χ１＋χ２
χ３＋χ４
0.080
χ５＋χ６
χ７＋χ８
回帰方法
OLS
MDS
OLS
年度ダミー
あり
あり
あり
サンプル数
1144
1231
1144
R2
0.402
0.228
0.405
***を1%有意水準、**を5%有意水準、*を10%有意水準とする。カッコ内は標準誤差である。

***

*
***

***
***
**

3.363
(0.803)1.015(0.661)
0.360(0.091)
12.202(2.421)
0.292(0.293)-0.070(0.106)0.103(0.033)0.132(0.026)0.194(0.145)

***

***
***

***
***

4.962
(1.03)-0.255(0.906)0.241(0.136)
11.480(2.627)0.897(0.856)-0.186(0.133)0.116(0.046)0.151(0.045)0.399(0.178)MODEL6

***
***

***

*
***

**
***
**

-0.312(0.167)0.309(0.184)3.405(0.817)1.018(0.651)0.361(0.089)12.700(2.383)0.197(0.279)-0.180(0.096)
0.092(0.034)0.132(0.028)0.296(0.137)

MODEL7

MODEL8MODEL9MODEL10

*
*

***

***
***

*
***
***
**

-0.165(0.084)0.205(0.127)*-0.142(0.145)0.141(0.155)4.920(1.035)-0.270(0.906)0.236(0.137)11.079(2.612)0.912(0.851)-0.171(0.127)0.117(0.045)0.150(0.045)0.400(0.173)***3.229(0.772)1.143(0.64)
0.389(0.091)
11.448(2.234)0.311(0.279)-0.153(0.089)0.099(0.033)0.139(0.028)0.272(0.129)

*
***

**
***
**

***
*
***
***

*
***
***
**

0.159
(0.086)4.864(1.025)-0.193(0.899)0.208(0.14)
10.863(2.617)0.897(0.844)-0.106(0.125)0.108(0.044)0.147(0.044)0.352(0.17)

*
***

***

**
***
**

0.113
(0.037)3.265(0.751)1.098(0.622)0.326(0.087)
10.536(2.27)
0.313(0.293)-0.056(0.089)0.095(0.035)0.138(0.027)0.220(0.132)

***
***
*
***
***

***
***
*

0.087

MDS
あり
1231
0.229

0.014

-0.003

OLS
あり
1144
0.403

MDS
あり
1231
0.229

0.040
OLS
あり
1144
0.403

-0.001
MDS
あり
1231
0.229

OLS
あり
1144
0.410

MDS
あり
1231
0.232

（NFI 作成）

4.2 考察上述の分析より、complex firm では、取締役の人数が多いほど企業価値が高いことが明らかとなった。その一方、社外取締役については、社外取締役の人数が多いほど企業価値が高いという傾向はみられなかった。そこで、社外取締役が持つ属性に注目して分析したものの、特定の業務経験や専門性を持つ社外取締役が多いほど企業価値が高い
傾向は示されなかった。

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

12

NFI リサーチ･レビュー
2012 年 11 月

以上の分析結果を踏まえると、わが国を代表する 3 業種について、complex firm における取締役構成の規模は、最適な規模からみてやや過少である可能性を示している。
加えて、取締役構成の将来的な課題として、自社の抱える経営上の問題を明らかにした上で、取締役を登用することが肝要であると思われる。その際、本稿では社外取締役による「アドバイザー」の効果は必ずしも確認できなかったものの、社外取締役を登用することにより経営上の様々な問題に対処することを検討するのも一法かもしれない。

5．おわりに最後に、本稿の課題について述べる。本分析では、わが国の代表的な 3 業種に限定
して分析を行った。そのため、全ての企業について分析した場合、異なる分析結果が得られる可能性がある。これに関連して、本分析で使用したサンプルは、R&D 比率の高い企業が多いため、R&D 比率の低い企業をサンプルに加えた場合に異なる結果が得られる可能性もある。また、例えば、取締役が親会社から派遣されるケースなど、わが国の企業ガバナンスの特殊性を考慮して取締役構成の属性を分析する必要があろう。分析
データを拡張し、より複雑な取締役構成の属性を考慮する点については、今後の課題と
したい。

参考文献
Coles, J., N. Daniel, and L. Naveen(2008), “Boards: Does One Size Fit All?,” Journal of

Financial Economics 87, 329-356.
Fama, E., and M. Jensen(1985), “Separation of Ownership and Control,” Journal of Law

and Economics 26, 301-325.
Miwa, Y., and J. Ramseyer(2005) “Who Appoints Them, What Do They Do? Evidence on
outside Directors from Japan,” Journal of Economics & Management Strategy
14(2), 299-337.
Raheja, C.(2005), “Determinants of Board Size and Composition: A theory of
Corporate Boards,” The Journal of Financial and Quantitative Analysis 40(2),283-306.

2012/11/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

13