週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2014 年７月 14 日週号、No.492）
2014 年７月 13 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
７月 11 日（前週）円ドル
101.32(102.18)
ドルユーロ
1.3606(1.3609)
ドルポンド
1.7121(1.7153)
スイスフランドル
0.8920(0.8931)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.13286(0.13286)
米国
0.23360(0.23310)
ユーロ
0.17143(0.17429)
スイス
0.01400(0.01000)
長期金利（10 年債）
日本
0.535(0.565)
米国
2.52(2.64)
英国
2.60(2.75)
ドイツ
1.21(1.26)
株 式
日経平均株価15164.04(15437.13)
TOPIX1255.19(1285.24)
NY ダウ
16943.81(17068.26)
S&P5001967.57(1985.44)
ナスダック
4415.49(4485.92)
FTSE100（英）6690.17(6866.05)
DAX（独）
9666.34(10009.08)
商品市況（先物）
CRB 指数
297.07(306.73)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
100.83(104.06)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1337.4(1320.6)

１ヵ月前
102.051.35301.67870.8998

３ヵ月前
101.661.3882
1.67290.87590.13500
0.229800.235710.01400

0.13500
0.22645
0.29286
0.01600

0.600
2.64
2.71
1.41

0.600
2.63
2.62
1.51

15069.48
1239.0716843.88
1943.89
4331.92
6838.879949.8113960.05
1134.0916026.75
1815.693999.736561.709315.29305.22104.401261.2309.38103.74
1319.0円ドル相場、膠着状態から抜け出せるか機械受注（船舶・電力を除く）が過去最大の減少をしたが、日経平均株価は前週比 1.8%の低下にとどまった。実質の給与が大幅に前年を下回り、消費も落ち込んでいることが明らかになっているところへ、設備投資の冷え込みが加わってきた。輸出も昨年 12 月をピークに弱含みであり、伸びているのは公共事業だけである。特殊要因が剥げることにより年内、日本経済は沈んでいくだろう。国債利回りはじりじり低下し、昨年４月以来の低い水準である。これを下回れば 2003 年４月の過去最低以来となる。国債利回りが示しているの週刊マーケットレター

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は、経済の回復ではなく経済の悪化なのである。日銀の巨額国債購入が国債相場を支えているというが、本当のところは、期待成長率がマイナスの日本経済を映したものといえる。
これだけ弱い経済指標がでれば、為替相場は円安ドル高にぶれてもよさそうなものだが、そうはならないのは、米国経済は依然本調子ではなく、金融政策で支えられているという事情があるからだ。企業の収益力がよわいにもかかわらず、米株は過去最高値を更新していることは、ゼロ金利によって嵩上げされていることを示唆している。
利用可能な 1954 年７月以降の FF レートと NY ダウのグラフをみると、FF レートは 1981年７月の 19%をピークに左右対称の形をしており、FF レートの上昇過程では株価の足取りは重く、きわめて緩やかである。半面、第２次石油危機によるインフレが沈静化するにつれ、FF レートは一時的な上昇は認められるが、トレンドは右肩下がりである。しかも、すでに６年近くゼロに据え置かれているという過去にない異例の状態にある。長期的な FF レートゼロにより NY ダウは鰻上りに上昇、過去最高値を更新する勢いをみせている。

FF レートが過去最高を付けた 1981 年７月までの 27 年間のダウ上昇率は 2.74 倍であったが、1981 年７月以降の 27 年間ではダウは 11.95 倍も上昇している。同じ 27 年間でも 1981年７月を境にこれだけの違いがでている。今年６月までの 33 年間ではダウは 17.67 倍へと上昇しており、ゼロ金利の株価押し上げ効果は一層強まったといえる。金融危機で急落していたダウはゼロ金利への引き下げとともに反発、昨年３月には過去最高を更新した。その後も勢いは衰えず、ダウは 17,000 ドルを突破、上昇期間は５年を超えている。
長期成長率が低下しつつある経済環境のなかで、株式の長期強気相場が持続しているが、FRB の国債購入は 10 月に終了し、来年にはゼロ金利も引き上げられるだろう。引き上げ幅は実体経済次第だが、名目成長率の水準を目指すことになるだろう。短期間のうちに政策金利は３％から４％に引き上げられるのではないだろうか。６年以上の長期にわたりゼロ金利に浸っていた株式は、資金コスト上昇による痛手を被ることになるのは避けがたい。
政策金利の引き上げは株式や国債相場だけでなく商品相場にも多大な影響を及ぼすだろう。
さらに設備投資マインドや耐久消費財の購買意欲を冷やすなど実体経済にも悪影響がでて週刊マーケットレター

3/3くるはずだ。今回の金融政策の変更は過去にない影響を金融・実体経済に及ぼすと予想されることが、単に金利の上昇という側面だけに目を向けてドルを買うわけにはいかない背景になっている。日本経済よりも米国経済の行方により注意を払いながら、円ドル相場は動いていくように思う。
『短観』などでも今年度の設備投資は拡大すると予想されているが、５月の『機械受注』をみると、とても堅調に推移するとは思えない。民需（船舶・電力を除く）は前月比 19.5%も減少し、昨年１月以来１年４ヵ月ぶりの低い水準に落ち込んだ。代理店はわずかに伸び、官公需は 22.4%増と２ヵ月連続で大幅に拡大したが、外需が４月急増の反動減が大きくあらわれ、総受注額は 30.5%も減少した。
３月までの前倒し受注により異常に伸びたため減少するのは当然のことだ。そもそも国内消費需要は伸びないので、国内で設備投資が増えることはない。2006 年度をピークに民需（船舶・電力を除く）は 2009 年度まで３年連続減、その後は緩やかに回復していたが、2012 年度は弱く、2013 年度になって２桁増となった。それでも 2013 年度は 2006 年度との比較では 16.6%も下回っている。特に、製造業の回復力は弱く、2013 年度は 10.2%増加した
けれども、2006 年度よりも 33.1%も少ない。一方、非製造業（船舶・電力を除く）は 2013年度まで４年連続増となり、2006 年度をわずかだが上回った。
民需（船舶・電力を除く）が減少に転じたのは、素材や製品価格が上昇していることも影響している。６月の国内企業物価は前年比 4.6%と 2008 年９月以来、約６年ぶりの高い伸びとなった。前回の消費税引き上げ後の 1997 年６月は前年比 1.5%上昇したが、これがピークとなり低下していき、早くも 1998 年３月には前年割れしている。今回の上昇率は前回よりも 3.1 ポイントも高く、企業は受注を控えるだけでなくキャンセルする事態も発生するのではないだろうか。
民需（船舶・電力を除く）がある程度の民間設備投資の先行性を有するならば、今秋にかけて民間設備投資は相当弱くなるだろう。財政赤字や超過輸出が一定とすれば、民間設備投資の減少は企業業績を悪化させることになる。民需（船舶・電力を除く）の２ヵ月連続の大規模な減少は、今期企業業績を不安にさせるには十分な材料である。株式の反応は鈍いが、いつまでもファンダメンタルズを脇において置くことはできない。なにかの弾みで一気に売りに拍車が掛かるかもしれない。