砂川 伸幸

業や事業の評価額を算出する作業が意することでＭ＆Ａは成立する。企手と買手が企業や事業の評価額に合神戸大学大学院 経営学研究科
教授“Powerful finance and accounting 価値評価（バリュエーション）である。

企業経営とコーポレートファイナンス

DCF法と企業価値評価

1,991

1,992

1,993

1,994

893

1,145

1,320

1,482

1,655

Taxes

-193

-246

-458

-528

-593

-662

After-tax income

577

647

687

792

889

993

Depreciation

228

245

270

271

271

273

Deferred taxes

-7

0

172

198

222

248

-336

-225

-180

-177

-183

-188

5-80-80

-80

-80

-80

Miscellaneous-416-15-5-3-3-3Free cashflow$52572863

1,0011,117

1,243

Term. value(1+r) H

Firm value=

FCF11+r+FCF2(1+r) 2+FCF3(1+r) 3+ ……… +FCFH(1-r) H=

52
1.115+572
1.115 2+863
1.115 3+ ……… +

1,243
T.V.
+
1.115 6
1.115 6──マ
broader business decisions”
イ クロソフ ト 社の 元ＣＦＯのインタ

計士協会の企業評価ガイドラインで確立した。司法の判例で認められ、会たアメリカでは、二〇年以上も前から分である。

は、ＦＣＦのリスクを計測して割引率シュフロー（ Free Cash Flow
： FCF）計画を作成する部分である。第二部

ビュー記事からの抜粋である。現在のれる。第一部は、将来のフリー・キャッバリュエーションは大きく二部に分か

表から分かるように、ＤＣＦ法によるＤＣＦ法によるバリュエーションが行

その背景には、企業戦略の手段として定 着したＭ＆Ａの隆盛がある。売日本より一足早 くＭ＆Ａが定 着し（ Discounted Cash Flow method）は、企業経営に浸透したといえる。
ＤＣＦ法による企業価値評価も 中 核 を 担っている。コーポレート（出所）MITの講義資料

日本企業の経営においても、コーポレー+われていた。下表は、一九八九年にタDiscount rate = 11.5%

ファイナンスの教科書では、最初に紹［Firm valuation］

トファイナンスは 有 益な 意 思 決 定のWarner Communications ($ million)
Cashﬂow projections

介されることが多い。

［Time Warner, 1989］

ツールになっている。なかでもＤＣＦ法● Time Warnerの経営統合におけるバリュエーション

イムとワーナーが経営統合したとき （ Discount Rate）を決定し、割引現在のワーナーの企 業 価 値 評 価である。 価値としての企業価値を算出する部tools help us to make better and ＤＣＦ法は、最も理にかなったバリュ

1,990

$770

Δ in NWCの ぶ ゆ き
い さ が わエーションの手法として、その地位を

1,989

Oper. Income

CAPX

コーポレート ファイナンス

Corporate Finance

CFO FORUM ● 18ＦＣＦ計画の作成
ＦＣＦ計画の作成は、トップラインである売上高の予測から始める。売上高を予測するためには、世界、アジうという務めもある。営業利益から理由はここにある。

ルのワークシートが何十枚にもおよぶは、割引率は一一・五％に決定された。

割引率が決まると、将来のＦＣＦを現在価値に換算する。遠い将来に発生するＦＣＦほど多く割引く。ワーナーの事例では、一年後（一九八九年）ケティング調査を合せて、製品や地域分析を行う。これらの分析結果にマー戦略分析の知識を使い、業界と自社のＦＣＦの定義には、必ず右の四項目がＦＣＦの定義式は、グローバル・スタ

リーなキャッシュである。投資家に配いたＦＣＦは、もはや企業活動からフリュエーション担当者の間で通じる。 要な資金（設備投資や運転資本）を引ンダードである。世界中のＣＦＯやバ分できるキャッシュといってもよい。 モデルである。

ある。企業活動の成果から活動に必法という評価手法を確立したことでは、ＦＣＦを定義したことと、ＤＣＦコーポレートファイナンスの貢 献使われている。定額モデルや定率成長

ＣＦの和を有限の値に変える方法がグコンサーンを前提とする無限個のＦ（ Terminal Value）としTerm. Valueて表されている。ここでは、ゴーイン

一九九五年以降のＦＣＦの評 価 額がＣＦは二回割引かれている。そして、コーポレートファイナンスの貢献

これらを引き、減 価償 却 費を加えると、ＦＣＦが算出できる。

世界標準のＦＣＦ項目ごとの販売単価と売上数量の目標値入っている。ワーナーの企業価値評価

いまも、どこかで、誰かが行っていのＦＣＦは一回割引かれ、二年後のＦを設定する。

においても、これら四項目が明示され投資した者が成果を受け取る。成果るＤＣＦ法によるバリュエーション。

ア、そして日本経済の動向を知る必要

売上高の次は原価計算である。原ている。キャッシュの出入りが明らかを受け取ることが投資の見返りであ

今回はその概要を紹介した。実は、Ｄ

ＦＣＦ＝税引後営業利益＋減価償

材料価格と人件費の動向、生産システなその他の項目は、加算したり減算しる。コーポレートファイナンスは、こＣＦ法は五〇年以上前から確立されがある。ここで、政治経済や歴史の知ムとサプライチェーンの確認などを行たりする。ワーナーの事例では、税金の考え方にしたがって、投資家の視点ている。ノーベル経済学賞を受賞した益の目標を設定する。売上や営業利最終的に一ページに収まるＦＣＦ計ものである。手元にある一万円は、将将来と現在の交換方法を定式化したうに述べている。
「企業価値は将来の却 ー設備投資 ー純運転資本増加額

い、売上原価を計算する。これで売上からＦＣＦを定義した。

識が必要になる。その後、財務分析と総利益が求まる。ある程度コントロー 関 係（）と そ の 他
Deferredtaxes
ル可能な販売費および一般管理費を （ Miscellaneous）の項目が追加されている。

益の目標を達成するためには、ヒトと画だが、きちんとした Projectionの作成には、ＭＢＡで学ぶ多くの科目の知値である」。

求め、売上総利益から引いて、営業利組織が重要になる。ここで、リーダー識が必要になる。マクロ経済、政治、 将来の一万円は、割引かれて評価されもう一つの貢献であるＤＣＦ法は、は、
F. Modiglianiと M. Miller
一九五八年の有名な論文の中で次のよ

シップやマネジメント、組織行動論な

財 務 会 計 と財 務 分 析、戦 略、マーケ

プレミアムの 和で あ る。バリュエー

る。割引率は、金利とリスクに対するインの作業になる。ワーナーの事例でしたい。

次回のテーマはＤＣＦ法の割引率に来の不確実な一万円より価値が高い。 収益をリスクに見合う率で割引いたどの知識が役に立つ。

企業活動を継続していくためには、 ティング、生産システム、マネジメン

来のＦＣＦ計画が意味をもつ。エクセ

純運転資本（：） ト、組織行動、そしてリーダーシップ。 ションの第二部は、リスクを計測してNet
Working
Capital
NWC
すべてを整合的に積み重ねたとき、将 リスクプレミアムを決定することがメや設備投資（ Capital Expenditure：）が必要である。法人税を支払
CAPX

19 ● CFO FORUM