NFI リサーチ･レビュー
2013 年 11 月

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レポート

***

企業による環境経営へのコミットと保有現金の価値
社会システム研究所 CSR 調査室-------------------------------- 要

約

杉浦康之

--------------------------------

日本に限らず世界の先進地域の企業は、気候変動や環境問題に配慮する経営、いわゆる環境経営へのコミットメントを求められている。このことの背景として、環境経営が、企業の事業リスク軽減やサステナビリティ（持続可能性）を高めることを通じて、株主価値にプラスに作用する可能性があることが挙げられる。一方、環境経営に使われる資金の多くは内部資金であることから、その使用には経営者の裁量が大きい。そのため、資金が株主価値にプラスになるようなプロジェクトに利用されない可能性もある。本稿では、環境経営にコミットする企業が保有する現金（以降、保有現金）の限界価値（現金の 1 円増加に対する現金評価額の増加）を推定することにより、株主価値との関係を検討する。
分析の結果、環境経営にコミットする企業の保有現金の限界価値は、0.299 円と推計され、額面（1 円）を下回った。すなわち、株主は、環境経営に内部資金を充当することを高く評価しておらず、むしろ現金配当などの株主還元などに充当することが望ましいと考えていることを示唆している。一方、環境リスクやコーポレート・ガバナンスの影響を分析したところ、環境リスクの高い産業（環境ハイ・センシティブ産業）において、環境にコミットする企業の保有現金の限界価値は、環境リスクの低い産業（環境ロー・センシティブ産業）において、環境にコミットする企業のそれよりも高く、またコーポレート・ガバナンスが機能している企業ほど、その価値がさらに高まることが分かった。
目次
1.

環境経営と保有現金の関係

2.

環境経営と保有現金の関係に関する仮説

3. モデルと分析
3.1 モデルと仮説の関係
3.2 分析結果
4. まとめ2013/11/08

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本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

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1.

環境経営と保有現金の関係

日本に限らず世界の先進企業は、気候変動や環境問題に配慮する経営、いわゆる環境経営へのコミットメントを求められている。このことの背景として、環境経営が、企業の事業リスク軽減やサステナビリティ（持続可能性）を高めることを通じて、株主価値にプラスに作用する可能性が指摘される。
一方、環境経営が株主価値にネガティブに作用する可能性もある。環境経営にかかる支出（環境投資など）の多くは、外部調達ではなく、企業が保有する現金（以降、保有現金）に依存するという特徴を持っていることが明らかになっている（杉浦(2011)）。
このため経営者は、環境への効果が低いにもかかわらず、私的便益獲得のために、関係する NPO 団体に寄付を行ったり、環境対策を名目に過剰な設備投資を行うこともできる。
すなわち、環境経営に係る資金について保有現金を充てる場合、経営者は自己の裁量によって投資することから、最適な投資を行うとは限らず、環境経営が株主価値を毀損する恐れがある。これは、コーポレート・ファイナンスで取り上げられる、過剰投資や歪んだ資源配分の問題が、環境経営においても生じる可能性があることを示している。一般に、企業が保有現金を使って株主価値を高めるような投資を行っている場合、株主は、その保有現金を額面以上に評価するものと考えられる。このことは、環境経営においても当てはまる可能性がある。そこで、本稿では環境経営を行っている企業の保有現金について分析する。具体的には、環境に関する情報開示や企業の環境経営に対する評価（環境格付け）が高い場合に、株主が企業の保有現金を額面以上に評価しているのかを分析する。

2.

環境経営と保有現金の関係に関する仮説

環境経営とは、企業による環境汚染・大気汚染などの法的リスクへの対応、温暖化や資源枯渇といった長期的に発生しうる自然リスクへの対応、エネルギーの節約などエネルギーリスクへの対応など、多岐にわたる環境問題に対応するような経営を指す。
環境リスクは事業活動に係るリスクであり、将来の企業収益に大きな影響を及ぼす可能性がある。企業は、環境リスクを軽減するような経営（環境経営）にコミットすることで企業価値の向上に貢献すると考えられる。このとき、株主は、企業が保有現金を環2013/11/08

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境リスクの予防的措置に充てていることについて、リスク軽減効果の点から評価すると考えられる。
一般に、環境リスクの高い産業（以降、環境ハイ・センシティブ産業と呼ぶ）と低い産業（以降、環境ロー・センシティブ産業と呼ぶ）があると考えられている。そして、
環境ハイ・センシティブ産業において、環境経営にコミットしている企業の保有現金の価値は、相対的に高く評価されると考えられる。そこで、以下のような仮説が考えられる。
仮説 1
環境経営にコミットしている企業の保有現金の価値は、株主から額面以上に評価される。

仮説 2
環境ハイ・センシティブ産業において、環境経営にコミットしている企業の保有現金の価値は、環境ロー・センシティブ産業において、環境経営にコミットしている企業の保有現金の価値よりも株主から高く評価される。
上記の仮説では、環境経営が株主価値の向上に貢献するという前提がある。しかしながら、経営者が環境リスクの予防効果を判断することなく、自らの私的便益のために環境経営を行っている場合は、むしろ株主価値を毀損する恐れがある。このとき、経営者の行動を監視する機能、すなわち機能的なコーポレート・ガバナンスが存在することで、株主は、不適切な環境経営による株主価値の毀損を防ぐことが可能となる。このことか
ら、次の仮説が考えられる。
仮説 3
環境経営にコミットし、かつコーポレート・ガバナンスが機能している企業の保有現金の価値は、株主から額面以上に評価される。
上記の仮説１～３を以下で検証する。

2013/11/08

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3.
3.1

モデルと分析
モデルと仮説の関係

ここでは、環境経営にコミットしている企業の保有現金の価値を評価する方法について説明する。本分析では、その評価手法として代表的なモデルである Dittmar andMahrt-Smith(2007)のモデルを踏襲する。彼らのモデル1は、保有現金の増減、収益の増減、資本政策、投資政策によるキャッシュフローの増減、企業のガバナンス評価などを説明変数とし、株式超過リターンを被説明変数とした回帰式により推定する。この推計された結果とサンプル内の保有現金の増減に関する変数の平均値から平均的な保有現金の限界価値（以降、保有現金価値と呼ぶ）、換言すれば、保有現金が 1 ドル増えたことによる保有現金の評価額の増加を評価している。ここで、保有現金価値が 1 ドルを超えた場合、株主が保有現金について 1 ドル増えたことを額面（1 ドル）以上に評価していることを意味する。彼らの分析では、当該モデルから、コーポレート・ガバナンスが有効に機能している企業の保有現金価値が 1 ドルを超える2ことを実証している。
次に、環境経営へのコミットメントの程度について定義する。ここでは、環境経営へのコミットメントに関する代理変数として、CSR 企業総覧（東洋経済新報社）の格付けを用いる。同格付けは、東洋経済新報社が 2006 年より毎年、企業アンケートを基に、人材活用、環境、企業統治、社会の４項目について、AAA、AA、A、B、C の五段階により評価を行っている、企業の CSR に関する格付けである。これらの格付けに基づき、企業による環境経営へのコミットメントについて、次の二つの視点を考える。第一に、環境経営に対して最低限コミットしているという視点である。この場合、環境経営に関する情報を自発的に開示することが、環境リスクを軽減するインセンティブとなると考える。本分析では、環境経営に対する最低限のコミットメントを、CSR 総覧において環境格付けが付与されていることで代替する。第二に、環境経営に対して最大限コミットしているという視点である。この場合、環境経営に関する情報を自発的に開示するだけでなく、環境に対して最大限の活動を行うことが環境リスクを軽減するインセンティブとなると考える。本分析では、環境経営に対する最大限のコミットメントを、環境格付けで AAA を付与されていることで代替する。
12

オリジナルのモデルは、Faulkender and Wang(2005)を参照している。
彼らの分析では、平均的な企業の保有現金に関する限界価値は、$1.09 であるのに対し、ガバナンスが機能している企業の保有現金に関する限界価値は、$1.62 と評価している。

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なお、本分析は、分析期間を 2005 年度から 2012 年度とし、分析対象は、金融機関を除く一般事業会社、財務データは日経財務データを用いる。
上述の仮説に基づき、具体的な分析方法を示す。仮説 1、2 については、Dittmar andMahrt-Smith(2007)のモデルから（１）式により評価を行う。各指標の定義は図表 1 のとおりである。
（１）式のうち ENV は、ENV_DISC（環境格付けが付与されている企業に関するダミー変数）、ENV_AAA（環境格付けが AAA である企業に関するダミー変数）のいずれかを表す。ここで、添え字 i は、企業を表し、t は決算期を示す。またΔは t 期とt－１期の指標の差分を意味する。
r,,

∆ ,

∆ ,,,

∆,,,,,∆ ,,∆,,,∆ ,,,EXRMCENARDI
DLNF
ENV_DISC
ENV_AAA
GOV_AAA
ENV_GOV_AAA∆ ,,,,,,,,

変数定義

変数,,

∆

（１）
, ・・・

図表 1
r,

∆ ,,定

義

株式リターン
企業 i が属するベンチマーク・ポートフォリオの時価総額加重平均リターン。ベンチマーク・ポートフォリオとは時価総額、時価簿価比率（B/M）をそれぞれ 5分位に分類した 25 のベンチマーク・ポートフォリオのことを指す。
株式超過リターン≡ r ,,時価総額
現金＋有価証券
営業利益＋受取利息＋繰延税金負債
総資産－現金－有価証券
研究開発費
受取利息
普通株式配当総額（流動性負債＋長期負債）／（流動性負債＋長期負債＋株式時価総額）
株式発行による収入＋自己株買いによる支出（▲）＋長期借入金の発行＋長期借入金の減少（▲）
東洋経済 CSR 総覧・環境格付けが付与されている企業＝１、その他＝０
環境の格付けが AAA の企業＝１、その他＝０
企業統治の格付けが AAA の企業＝１、その他＝０
環境と企業統治の格付けが共に AAA の企業＝１、その他＝０

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（１）式と仮説 1、仮説 2 との関係については、以下のようになる。
 仮説 1 について
仮説 1 が成り立つ場合、全サンプルを用いて、（１）式を回帰分析（最小自乗推定）0となることが予想される。さらに、環境経営にコにより推計する。このとき、ミットしている企業の保有現金価値については、上記で推計されたパラメータと全サンプルの各種平均値を用いて、（２）式より推計する。仮説 1 が成り立つとき、その推計値が１（円）を超えると予想される。
,,の平均値・・・（２）, の平均値

 仮説 2 について
仮説 2 を検証するに当たり、環境ハイ・センシティブ産業と環境ロー・センシティブ産業に分類し、上記（１）式、（２）式と同様の方法により、各サンプルの保有現金価値を推計する。ここで、各企業の産業属性から、加工、素材、製造、公益を環境ハイ・センシティブ産業に、非製造を環境ロー・センシティブ産業に分類する。仮説 2 が成り立つとき、環境ハイ・センシティブ産業における保有現金価値（の推計値）は、環境ロー・センシティブ産業の保有現金価値（の推計値）よりも大きくなることが予想される。
なお、環境ハイ・センシティブ産業の保有現金価値の推計では、全サンプルの平均値を環境ハイ・センシティブ産業の平均値に代え、環境ロー・センシティブ産業の保有現金価値の推計では、環境ロー・センシティブ産業の平均値に代え、（２）式と同様に推計する。

 仮説３について
また、仮説 3 については、（３）式より推計する。
（３）式は、（１）式の ENV を環境格付けと企業統治格付けが共に AAA である企業ダミー変数（ENV_GOV_AAA）に置き換え、環境格付けが AAA であるダミー変数（ENV_AAA）と企業統治格付けが AAA であるダミー変数（GOV_AAA）を追加したモデルである。
r,,,

∆ ,

∆ ,,,,,∆,∆,∆ ,,,,∆ ,,,2013/11/08

,,

∆ ,,

∆,,,,

_,

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2013 年 11 月_,__

∆ ,_,_,_,_,

∆ ,,

∆ ,,

（３）
, ・・・,

このとき、（３）式と仮説 3 との関係は以下のようになる。

仮説３が成り立つ場合、（３）式の推計結果のうち、0であり、かつ保有現金価値（（４）式）が１（円）を超えることが予想される。
,,3.2の平均値, の平均値・・・（４）

分析結果

分析結果について言及する前に、各データの記述統計を確認する。図表 2 は、各変数に関する平均値と標準偏差の結果である。時価総額に対する保有現金（C/M）は、全サンプルでは 34.1％、環境ハイ・センシティブ産業と環境ロー・センシティブ産業のサブサンプルでは、それぞれ 30.2%、38.1%である。また、財務レバレッジ（L）は、全サンプルでは 60.2%、環境ハイ・センシティブ産業、環境ロー・センシティブ産業のサブサンプルでは、それぞれ 59.8%、60.7%である。これらのことから、環境リスクの程度の違いは財務的なリスクや企業の保守性には影響していないと推察される。
図表 2

変数
EXR
ΔC/M
ΔE/M
ΔNA/M
ΔRD/M
ΔI/M
ΔD/M
C/M
L
NF/M

記述統計量

全サンプル
環境ハイ・センシティブ 環境ロー・センシティブ(N=17640)(N=8963)(N=8677)
平均値
標準偏差
平均値
標準偏差
平均値
標準偏差
-0.004
0.270
0.002
0.265
-0.010
0.274
0.014
0.109
0.012
0.098
0.015
0.120
0.000
0.069
-0.002
0.073
0.001
0.064
0.019
0.249
0.010
0.215
0.029
0.280
0.000
0.005
0.001
0.007
0.000
0.003
0.000
0.004-0.001
0.003
0.000
0.004
0.001
0.006
0.001
0.006
0.001
0.006
0.341
0.281
0.302
0.250
0.381
0.304
0.602
0.214
0.598
0.203
0.607
0.225
-0.0030.106-0.0050.095-0.002
0.117（出所）NFI

2013/11/08

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図表 3 は（１）式において4 は、（１）式においての変数が ENV_DISC であるときの回帰分析の結果、図表の変数が ENV_AAA であるときの回帰分析の結果である。

 仮説 1 の検証
図表 3 から、環境ハイ・センシティブ産業において、は有意にプラスであることがわかる。一方で、全サンプルや環境ロー・センシティブ産業において、に有意性は見られなかった。保有現金の限界価値を推計すると、全サンプルで環境格付けが付与されている場合の保有現金価値は 0.299 円、環境格付けが付与されていない場合の保有現金価値は 0.228 円であり、いずれも 1 円を超えていない。図表 3 の推計結果については、いずれのサンプルにおいても、は有意にプラスの結果を得られなかった。保有現金価値についても 1 円を超えていない。
以上の結果から、仮説 1 は、本サンプルで実証されなかったと言える。日本企業の保有現金は、環境経営へのコミットメントに関係なく過剰な水準にあることを示唆している。

 仮説 2 の検証
環境ハイ・センシティブ産業と環境ロー・センシティブ産業について、環境格付けが付与されている企業の保有現金価値を比較する（図表３）と、前者は 0.296 円、後者は、0.309 円であり、その差は 0.013 円とわずかである。次に、環境ハイ・センシティブ産業の保有現金価値の差3と環境ロー・センシティブ産業の保有現金価値の差は、それぞれ 0.110 円、0.050 円であり、二つの差は 0.060 円となる。これらの差の統計的な有意性については定かではないが、環境ハイ・センシティブ産業の企業は、環境経営にコミットしている企業の方が、そうでない企業よりも保有現金価値が相対的に高く評価されていると考えられる。
環境格付けに関する結果（図表 4）について確認すると、環境ハイ・センシティブ産業における環境格付けが AAA の企業の保有現金価値は 0.275 円、環境ロー・センシティブ産業では、0.240 円であり、その差は 0.035 円である。また、環境格付けが AAA の企業とそうでない企業との保有現金価値の差は、環境ハイ・センシティブ産業では 0.064円であるのに対し、環境ロー・センシティブ産業では－0.025 円である。
3

具体的には、（環境格付けが付与されている企業の保有現金の限界価値）－（環境格付けが付与されていない企業の保有現金の限界価値）

2013/11/08

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図表 3γ1γ2γ3γ4γ5γ6γ7γ8γ9γ10γ11γ12γ13γ0N
R2
保有現金の限界価値
環境格付けあり
環境格付けなし（１）式の回帰結果（γ13 の変数が ENV_DISC の場合）

全サンプル
推定値 標準誤差0.6910.086 ***0.798
0.035 ***
0.055
0.010 ***
0.041
0.403
-1.7350.651 ***
6.065
0.410 ***
0.044
0.007 ***
-0.1720.010 ***
-0.0400.022 *
-0.102
0.053 *
-0.7110.111 ***
0.024
0.004 ***
0.071
0.044
0.070
0.007 ***
17640
0.129
0.299
0.228

(4160)

環境ハイ・センシティブ
推定値 標準誤差
0.640
0.133 ***
0.788
0.048 ***
0.042
0.016 ***
-0.4950.457-1.8061.023 *
6.523
0.629 ***
0.019
0.011 *
-0.1950.014 ***
-0.0670.034 **-0.1810.090 **
-0.6670.168 ***
0.014
0.006 **
0.110
0.066 *
0.102
0.010 ***
8963
0.145
0.296
0.186

(2736)

環境ロー・センシティブ
推定値 標準誤差
0.744
0.115 ***
0.818
0.052 ***
0.060
0.012 ***
1.687
0.889 *
-1.5630.842 *
5.683
0.537 ***
0.067
0.010 ***
-0.1570.014 ***
-0.0180.028-0.0840.067-0.7470.149 ***
0.027
0.007 ***
0.050
0.059
0.044
0.009 ***
8677
0.118
0.309
0.259

(1423)***は有意水準1%未満、**は有意水準5%未満、*は有意水準10%未満を表す。標準誤差はWhiteの標準誤差を計測している。
※カッコ内は当該サンプル数（出所）NFI

図表 4γ1γ2γ3γ4γ5γ6γ7γ8γ9γ10γ11γ12γ13γ0N
R2
保有現金の限界価値
環境格付け＝AAA
環境格付け≠AAA（１）式の回帰結果（γ13 の変数が ENV_AAA の場合）

全サンプル
推定値 標準誤差
0.702
0.086 ***
0.797
0.035 ***
0.054
0.010 ***
0.055
0.405
-1.7310.650 ***
6.069
0.410 ***
0.042
0.007 ***
-0.1710.010 ***
-0.041
0.022 *
-0.1090.053 **
-0.7050.111 ***
0.034
0.008 ***
0.038
0.123
0.074
0.007 ***
17640
0.128
0.277
0.240(717)

環境ハイ・センシティブ
推定値 標準誤差
0.674
0.131 ***
0.788
0.048 ***
0.042
0.016 ***
-0.5040.459-1.7951.022 *
6.513
0.627 ***
0.017
0.011
-0.1960.014 ***
-0.066
0.034 *
-0.1950.091 **
-0.6760.167 ***
0.021
0.009 **
0.064
0.136
0.106
0.009 ***
8963
0.144
0.275
0.211(620)

環境ロー・センシティブ
推定値 標準誤差
0.748
0.114 ***
0.818
0.052 ***
0.060
0.012 ***
1.708
0.888 *
-1.5890.841 *
5.689
0.538 ***
0.065
0.010 ***
-0.1530.014 ***
-0.0220.028-0.0880.067-0.7400.149 ***
0.059
0.022 ***
-0.0250.298
0.046
0.009 ***
8677
0.117
0.240
0.265

(95)

***は有意水準1%未満、**は有意水準5%未満、*は有意水準10%未満を表す。標準誤差はWhiteの標準誤差を計測している。
※カッコ内は当該サンプル数（出所）NFI

以上の結果から、環境ハイ・センシティブ産業において、環境経営にコミットする企業の方が、環境ロー・センシティブ産業で環境経営にコミットする企業よりも、保有現金価値が相対的に高く評価されている可能性がある。ただし、統計的検証を行っていな

2013/11/08

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いため、明確なことは言えない。

 仮説 3 の検証
図表 5 は、（３）式の推計結果である。図表 5 が示すように、はいずれのサンプルの結果ともプラスではあるが、有意ではない。環境格付けと企業統治格付けが共に AAAである場合の保有現金価値についても、1 円を超えていない（全サンプルでは 0.343 円、環境ハイ・センシティブな産業では 0.381 円、環境ロー・センシティブな産業では、0.207円）。このことから、仮説 3 は実証されなかったと考えられる。
次に、仮説 2 のように、各産業における保有現金価値の差がここでも異なるのかを検証する。そこで、環境格付け及び企業統治格付けが共に AAA である場合の保有現金価値の他に、環境格付けのみが AAA である場合、企業統治格付けのみが AAA である場合、いずれも AAA でない場合の 3 つのケースについて、追加的に推計した。その結果、以下のことが確認された。

１） いずれのサンプルにおいても、企業統治格付けのみが AAA である場合の保有現金価値が最も高い（全体：0.385 円、環境ハイ・センシティブな産業：0.432 円、環境ロー・センシティブな産業：0.397 円）。
図表 5γ1γ2γ3γ4γ5γ6γ7γ8γ9γ10γ11γ12γ13γ14γ15γ16γ17γ0N
R2
保有現金の限界価値①環境格付け＝AAA、企業統治格付け＝AAA②環境格付け＝AAA、企業統治格付け≠AAA③環境格付け≠AAA、企業統治格付け＝AAA④環境格付け≠AAA、企業統治格付け≠AAA（３）式の回帰結果

全サンプル
推定値 標準誤差0.7020.086 ***0.7970.035 ***0.055
0.010 ***
0.047
0.405
-1.7060.650 ***
6.070
0.410 ***
0.043
0.007 ***
-0.1710.010 ***
-0.0420.022 *
-0.1080.053 **
-0.7080.111 ***
-0.0400.021 *
0.034
0.011 ***
0.042
0.014 ***
-0.043
0.166
0.139
0.171
0.008
0.293
0.073
0.007 ***
17640
0.129
0.343
0.196
0.385
0.239

(398)

環境ハイ・センシティブ
推定値 標準誤差
0.673
0.131 ***
0.788
0.048 ***
0.042
0.016 ***
-0.5080.459-1.7571.022 *
6.516
0.627 ***
0.019
0.011 *
-0.1960.014 ***
-0.0670.034 **
-0.1940.091 **
-0.6770.167 ***
-0.025
0.024
0.019
0.012
0.028
0.017
-0.050
0.178
0.147
0.268
0.075
0.372
0.105
0.009 ***
8963
0.145
0.381
0.160
0.432
0.210

(339)

環境ロー・センシティブ
推定値 標準誤差
0.748
0.115 ***
0.818
0.052 ***
0.060
0.012 ***
1.740
0.889 *
-1.5880.840 *
5.688
0.538 ***
0.066
0.010 ***
-0.1540.014 ***
-0.0230.028-0.0860.067-0.7430.149 ***
-0.0710.047
0.069
0.029 **
0.055
0.022 **
0.041
0.456
0.133
0.203
-0.2310.625
0.045
0.009 ***
8677
0.118
0.207
0.305
0.397
0.264

(57)

***は有意水準1%未満、**は有意水準5%未満、*は有意水準10%未満を表す。標準誤差はWhiteの標準誤差を計測している。
※カッコ内は当該サンプル数（出所）NFI

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10NFI リサーチ･レビュー
2013 年 11 月

２） 共に AAA である場合と共に AAA でない場合の保有現金価値の差（図表５①－④）を比較すると、環境ハイ・センシティブ産業における差が相対的に大きい（環境ハイ・センシティブ産業：0.171 円、環境ロー・センシティブ産業：－0.057円）。
３） 共に AAA である場合と環境格付けのみが AAA である場合の保有現金価値の差（図表５①－②）を比較すると、環境ハイ・センシティブ産業での差が相対的に大きい（環境ハイ・センシティブ産業：0.221 円、環境ロー・センシティブ産業：－0.098 円）。

以上の結果から、本サンプルの環境ハイ・センシティブ産業では、環境経営へのコミットメンントだけでなく、コーポレート・ガバナンスが機能することも、企業の保有現金価値を高める重要な要素であることを示唆している。

4.

まとめ

本稿では、環境経営にコミットしている企業の保有現金の限界価値について評価を行った。分析の結果、企業が環境経営にコミットすることで、その保有現金の限界価値が増大するという結果は得られなかった。
一方で、環境ハイ・センシティブな産業については、同産業に属する企業が環境経営に対してコミットすると、その保有現金（の限界価値）はその他の企業の保有現金よりも高く評価される。さらに、当該企業が環境経営にコミットすると同時にコーポレート・ガバナンスが機能することで、保有現金価値はさらに高まる可能性がある。
また、企業における保有現金の限界価値は、環境コミットメントの有無に関係なく、1 円を超えていなかった。すなわち、企業の保有現金は、本質的に過剰な水準であり、必ずしも株主価値の向上に貢献しているとはいえない。
これらの分析結果を踏まえると、今後、企業には、経営者に対するモニタリングの強化、株主価値を高める環境経営に関する情報開示の強化とその取捨選択が求められよう。
それと同時に、余分な保有現金に対する施策が求められると推察される。

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11NFI リサーチ･レビュー
2013 年 11 月

参考文献
Dittmar A and J. Mahrt-Smith(2007) “Corporate governance and the value of cashholdings”, Journal of Financial Economics, 83 (2007) 599-634
Faulkender M and R. Wang(2005) “Corporate Financial Policy and the value of cashholdings”, THE JOURNAL OF FINANCE, VOL. LXI, NO4
杉浦康之（2011）「企業の環境投資に係わる内部資金の利用について― 外部資金制約問題の考察 ―」、NFI リサーチ・レビュー2011 年 10 月号

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