NFI リサーチ･レビュー
2008 年 6 月号

*** 論

文 ***

サステナブル投資の課題
社会システム研究所--------------------------------------------

要

立石 隆英

約 --------------------------------------------

国連環境計画 FI と国連グローバルコンパクトによって構築された責任投資原則（PRI）
への署名機関数が増えている。この責任投資原則の最大の目的は、投資を通じて「持続可能な発展」に寄与することにある。投資プロセスにおいて経済パフォーマンスに加えてESG（環境、社会、ガバナンス）に配慮するということは、経済、環境、社会それぞれの持続性に配慮したサステナブル投資を行うことに他ならない。このことは、豊かさの概念
が経済成長のみでは計りきれないことも示唆している。個々人の生活の質に対する満足度
を現在だけでなく、将来の世代においても満足のゆく状態を創り出すには、経済ファクタ
ーだけではなく、環境や社会の要因にも配慮する必要がある。その意味で、サステナブル
投資プロセスを考えるには、経済、環境、社会全体を一つのシステムとして眺める視点が求められる。経済学、経営学、社会学、心理学、法学といった専門領域だけからサステナ
ビリティの課題を部分的に考えるのではなく、サステナビリティに関わるシステム全体で考える必要があるだろう。
ポスト京都議定書に向けて、環境への関心が世界的に高まっているが、世界全体の持続可能な発展を目的とすると、環境だけでなく、経済、社会の課題も考慮することがサステ
ナブル投資でも求められると考えられる。世界的な持続可能な発展という意味でサステナ
ブル投資におけるグローバルな概念は必要不可欠である。ただ、今後は国、地域といったグローバルな概念に加えて、投資対象資産を ESG それぞれのテーマについてどのような配分することが望ましいかを考えることが課題となろう。

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NFI RESEARCH REVIEWJUNE 2008目次

1. はじめに
2. サステナブル投資（Sustainable Investment）
3. 資産価格と ESG 要因(非財務的要因)
4. システム論的なサステナビリティの解釈
5. サステナブル投資とアセット・アロケーション
6. 従来の社会的責任投資とサステナブル投資
7. おわりに

1．はじめに
本稿では、サステナブル投資の概念を整理し、ESG といった非財務的要因が資産価格変動や財務要因とどのような関係を持ちうるかを演繹的に定式化し、システム論的な視点からサステナブル投資のあるべき姿を考察した。株式については、二酸化炭素排出量と企業の環境効率性の株価変動に対する影響を定式的に想定することができる。銘柄
や業種選択において環境ファクターが無視できないことを示唆している。昨今、ポスト
京都議定書に向けて、世界的に ESG の中の環境（E）への関心が高まっている。しかし、世界の持続可能な発展を目的とすると、ESG のいずれかの要因に偏るのではなく、それぞれの要因に関してバランスを取ることが望ましい。サステナブル投資戦略でも同様のことが言える。ESG それぞれの要因に特化した投資への資金配分を考えることが求められる。ESG に関する評価機関による評価情報の公開や責任投資原則に署名する
アセットオーナー、運用機関の増加によって着実に資産価格に ESG ファクターが織り込まれ始めている公算が大きい。投資を通じた、世界の持続的な発展を目的達成の為に
ESG 要因の最適な配分が求められる時代になりつつあると考えられる。20 世紀に構築されてきたファイナンス理論、現代ポートフォリオ理論をベースとするアセット・アロ
ケーション、セクター・アロケーションにおいても、ESG を加味したものを再検討する必要があろう。その為にも、ESG 評価機関の評価情報と、運用機関によるサステナ
ブル投資の実践に関する調査・分析が資本市場に関わる調査機関の重要なテーマとなると思われる。投資プロセスを通じて、世界の持続的発展に貢献する機会を逃してはならないだろう。

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2. サステナブル投資(Sustainable Investment)
1982 年、ナイロビにおける国連環境計画の特別会合において、21 世紀における地球環境のあり方に関する特別委員会の設置が求められ、環境と開発に関する委員会（ブルントラント委員会）が設置された。その委員会が作成した“Our Common Future”の中に、持続的な発展の概念が盛り込まれている。これは、下記のように定義されている。
『持続可能な発展とは、将来の世代が自らのニーズを充足させる能力を損なうことなく、今日の世代のニーズを満たすような発展』
具体的に明示された項目は下記の通りである。
①貧困の原因の究明と撲滅②資源の保護と再生③経済成長から社会発展への転換④あらゆる意思決定における経済と環境の融合
サステナビリティとは同時代の世代内におけるニーズの公平性と将来の世代との間における公平性を担保できるような社会を見出すことになると言っていいだろう。また、経済面、環境面、社会面からみて個人のニーズが満足される状況は、生活の質が維持されることとも解釈できる。さらに、John Elkington 氏1のトリプルボトムラインの概念
で、この「持続可能な発展」が３つの持続性として明確に定義される。3 つの持続性とは、①経済の持続性、②環境の持続性、③社会の持続性である。この 3 つのうちのいずれかに偏ることのない発展が望ましいと考えられる。
2006 年に責任投資原則を立ち上げるにあたって、元国連事務総長のコフィー・A・
アナン氏は、その目的として、投資の意思決定プロセスや株式の所有における分析・評価において、「持続可能な発展」の観点を積極的に盛り込むことをあげている。責任投資原則の目的はサステナブルな投資を推進することにあるといっていい。このように考えると、トリプル・ボトム･ラインと ESG の関係性を図表１のように表現できる。
責任投資原則では、経済的要因については言及されていないが、責任投資原則は、投資プロセスで従来、盛り込まれていた財務的要因に非財務的要因としての ESG 要因を付加すること解釈できる。責任投資原則そのものは、トリプルボトムラインの３分野の1

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1987 年に設立された英国のサステナビリティ評価機関 SustainAbility 社の創業者。

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持続性に投資プロセスで関わることと言い換えることができる。それゆえに、責任投資原則に基づく運用の目的は、運用プロセスを通じて世界の持続的発展を達成することにあると解釈できる。
図表 1 トリプルボトムラインと責任投資原則の ESG
トリプル・ボトム･ライン

責任投資原則環境の持続性

環境(E)

社会の持続性社会(S)-ガバナンス(G)

経済の持続性

非財務的要因財務的要因（日興フィナンシャル・インテリジェンス）

例 え ば 、 サ ス テ ナ ブ ル 投 資 に 注 力 し て い る 欧 州 の 運 用 機 関 の 中 に は Fortis
Investments2、SAM（Sustainable Asset Management）3等がある。ESG 要因を投資プロセスに盛り込む”Sustainable Investments”（サステナブル投資）を前面に出している。Fortis はサステナブル投資戦略（”Sustainable Investment Strategy”）を顧客に提供している。投資リターンに加えてサステナビリティに貢献したいという顧客の投資動機に応えることをビジネスにしている。ESG 要因としては、「環境」では気候変動、廃棄物、水、「社会」では人権、健康と安全、「ガバナンス」では透明性や汚職といった要因に着目して企業のサステナビリティを評価している。SAM はグループ会社傘下に
サステナブル投資に特化した投資顧問会社、リサーチ会社、インデックス提供会社を持つ。同社では、企業のサステナビリティによってスクリーニングを実施した企業について、サステナビリティを加味したフェアバリューに基づいて投資判断を行っている。また運用機関ではないが、オランダのマーストリヒト大学内にある ECCE（欧州企業エンゲージメント研究センター：European Centre For Corporate Engagement）は、サ
ステナブルな発展の推進に企業が貢献できるようなサステナブル投資のあり方に特化した研究を展開している。オランダの大手公務員年金基金である ABP や先の Fortis、SAM が、この研究機関を支援している。ABP は昨年策定した 2007 年から 2009 年の2
3

持続的な世界に貢献しつつ市場リターンを上回ることを投資目的とするグローバルな拠点を持つ運用機関。
サステナブル投資を実践するスイスの独立系運用機関。1995 年設立。ダウ･ジョーンズ社と共同でグローバル・サス
テナビリティインデックスを開発。

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投資戦略で、すべての投資対象において ESG に配慮することを盛り込んでいる4。サス
テナビリティ投資が運用実務でも学術研究のテーマになっているのである。
責任投資原則（PRI）への署名機関数は 2006 年 5 月時点で 73。2008 年 4 月末時点
では、それが 356 となっている。356 機関の内訳は、年金基金などアセットオーナー
が 132、運用機関などの投資マネジャーが 150、メディアや ESG 評価機関など専門サービス機関が 74 となっている。責任投資原則への賛同の輪が国際的に拡がっているのは明らかである。サステナブル投資への関心が世界的に高まり、実践されつつある公算が大きい。しかし、日本については、欧米に比べて、日本ではサステナブル投資への関心が相対的に低いと言わざるを得ない。日本の責任投資原則への署名機関数は 13 機関と欧米に比べて少なく、ESG への関心が低いと考えられるからである。日本の年金基金の SRI（社会的責任投資や PRI(責任投資原則)への考え方に関するアンケート（年金シニアプラン総合研究機構が 2007 年に実施）結果によると、PRI を知っているのは
15.5%。その中で PRI に賛同するが署名していないとの回答が 76%であった。理由の一つに情報の不足があげられている。日本におけるサステナブル投資の概念と欧米での運用現場や学術研究の具体事例に関する情報の収集と体系化が必用である。

3. 資産価格と ESG 要因（非財務的要因）
ESG 要因の資産価格への影響が無視できない状況になりつつあると考えられる。前
節でふれたように、責任投資原則への署名機関が着実に増え、投資プロセスにおいてESG を盛り込むことを検討している機関が増えていると考えられるからである。投資だけでなく、環境や社会に関わるテーマでの融資も散見され、金利への影響も無視できない状況になりつつある。今、資産価格への非財務的要因（ESG 要因）の影響を定式的に考えてみよう。
資産価格 P を財務的要因 f 財務 、非財務的要因5 f 非財務 の関数として（１）式のように表現する。

P = F ( f 財務 , f 非財務 )456・・・・（１）

Fortis Investments(ベルギー)、ABP、SAM いずれの機関も責任投資原則（PRI）に署名している。
非財務は non-financial, extra-financial と標記されるケースが多い。

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NFI RESEARCH REVIEWJUNE 2008（１） 式を線形化すると次式のように表せる。

∆P =

∂F
∂F
× ∆f 財務 +× ∆f 非財務∂f 財務∂f 非財務・・・（２）

財務的要因と非財務的要因、資産価格の変化がそれぞれ確率変数であるとすると（２）式の期待値 E (*) と分散 Var (*) は下式のように表現できる。

E ( ∆P ) =∂F∂F× E (∆f 財務 ) +× E (∆f 非財務 )∂f 財務∂f 非財務2・・・（３）

2 ∂F 

 × Var (∆f 財務 ) +  ∂F  × Var ( ∆f 非財務 )Var ( ∆P) =  ∂f ∂f 財務  非財務 + 2 ρ × Var (∆f 財務 ) × Var (∆f 非財務 )
* ρ：

・・・
（４）

∆f 財務と∆f 非財務の相関係数（2）式から資産価格の変化の期待値に対する財務的要因と非財務的要因の変化の、資産価格の変化に対する影響は非財務的要因としての ESG 要因それぞれの係数の符号に依存することがわかる。
（3）式の第二項がポジティブなときに、非財務的要因の資産価格の変化に対する影響がポジティブとなる。資産価格への変化がポジティブであれ
ば、少なくとも資産保有者の価値にはプラスな要因であり、非財務的要因が投資機会を提供すると判断できる。しかし世界の持続的発展を目的とする場合には、これだけでは不十分である。非財務的要因の変化が、資産保有者以外の他の利害関係者（消費者、従業員、地域など）の価値にもプラスであることに配慮することが求められるか
らである。資産価格保有者、資産保有者以外の他の利害関係者、そして環境の価値が満足できるときにサステナブルな投資であると判断できるのである。サステナブル投資のイメージは図表２のように表せるだろう。資産保有者、ステークホルダー(除く資産保有者)、環境いずれにとってもポジティな図のエリアに関わる要因がサステナブル

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投資要因となり、投資上のマテリアルな要因であると判断できるだろう。資産が株式の場合には、株主の価値、ステークホルダー（除く株主）の価値、環境の価値といった３つの軸がいずれもプラスの領域になるような ESG 要因による評価がサステナブル
な株式投資で求められる。
図表 2 サステナブル投資のイメージ
資産保有者の
価値

+

-

-

環境の
価値

+

+

利害関係者（除く資産保有者）の価値

サステナビリティ投資
の対象領域

-

(日興フィナンシャル・インテリジェンス)

また（４）式から資産価格の変動性を考察できる。資産価格の変動は財務的要因と非財務的要因との変動性と財務的要因と非財務的要因の相関性の符号に依存する。非財務的要因に関わる情報が資産価格に織り込まれるほど、非財務的要因が当該資産の期待リターン（機会）や資産価格変動要因になりうる。
サステナブル投資では、（２）式の係数の符号を特定化する必要がある。サステナブ
ル投資において、ESG 要因それぞれの何が重要なのかというマテリアリティの議論は、このような前提に基づいて考える必用があるだろう。資産価格と ESG それぞれの要因との関係を演繹的ないし帰納的に定式化する定量的な実証分析は今後の大きな検討課
題である。ESG それぞれの要因との関係性を演繹的に推論することは難しく、むしろその関係性を帰納的に同定してゆくことが求められるだろう。
公開情報だけでは、具体的な内容についえは知る由もないが、欧州の運用機関 SAM

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は、非財務的要因のフリーキャッシュフローや資本コストへの影響に基づいて当該企業
株価のフェアバリューを計測するモデルを持っている。非財務的要因が財務的要因に直接影響するという前提によって投資プロセスにおける ESG 要因を評価しているのである。これは、下式のような関係を前提とし、資産価格 P が財務的要因 f 財務 の関数とし、財務的要因が非財務的要因の影響を受けると考えていると考えられる。

P = F ( f 財務 )

・・・
（５）

f 財務 = G ( f 非財務 )

・・・
（６）

（６）式の関係を ESG それぞれについて定式化することは容易ではない。しかし、環境について、株価との関連性を定式的に考察してみたい。
（５）式については、簡単
な配当還元モデル、（６）式については、茅の恒等式6を参考にする。企業のゴーイング
コンサーンを前提とした場合に配当還元モデルは次式のように表現できる。

P=

α ×E
I + rp − g

・・・
（７）

注 ） P：株価 , α ：配当性向 , E：利益 , I：金利 , r：リスクプレミアムpg：利益成長率
利益と金利に着目して（７）式を線形化して整理すると、キャピタルゲインは下式のように表せる。

∆P ∆E
1
=
−
× ∆I
P
E DY

・・・
（８）

右辺の第一項が増益率、第二項が金利差と、係数には配当利回り DY の逆数（株式のデュアレーション）がかかっている。
売上高を S 、コストを C とすると増益率は下式のように表せる。

∆E 1 ∆S (1 − m) ∆C
= ×
−
×
E
m
C
m S

・・・
（９）
注） m：売上高利益率（８）式に代入すると次式を得る。
6

茅陽一氏（現在、地球環境産業技術研究機構副理事長兼研究所長）が 1989 年の IPCC の総会において示した恒等式。
二酸化炭素の排出量と GDP，エネルギー需要量間の関係を下式のように表現している。(11)式では、GDP を売上高として、エネルギー需要量を省いた簡易型で示している。
二酸化炭素排出量＝(二酸化炭素排出量/エネルギー需要料)×（エネルギー需要量/GDP）×（GDP/人口）×人口

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∆P  1 ∆S (1 − m) ∆C  1
= ×
−
×
× ∆I
−
P m Sm
C  DY・・・(10)

昨年末インドネシア･バリで開催された国連気候変動枠組み条約第 13 回締約国会議（COP13）では、国連の気候変動に関する政府間パネル（IPCC）による科学的検証結果から、温暖化ガスの一種である二酸化炭素の排出量削減が必要不可欠であることが確認された。2013 年以降のポスト京都議定書に向けて、どのような二酸化炭素などの温暖化ガスの排出量削減策が望ましいかが検討されている。日本では産業界から、削減策のあり方については、慎重な対応を求める声が上がっている。このような懸念は、茅の恒等式によって具体的に示すことができる。二酸化炭素排出量 CO2 、売上高 S とすると、企業の売上高について簡易型の茅の恒等式(簡易型)7は（11）式のように表せる。

CO2 =

CO2
×S
S

・・・(11)(11)式を線形化すると(12)式が得られる。
 CO2 ∆
∆CO2S  ∆S

+
=
CO2
CO2
S
S

・・・(12)

 CO2 ∆S ∆S ∆CO2
=
− 
CO2
S
CO2
S

・・・(13)(12)式を整理すると(10)式に代入すると(14)式を得る。

 CO2  


∆


∆P  1  ∆CO2S   (1 − m) ∆C  1

=
×
−
−
×
−
× ∆I
CO2 
P  m  CO2m
C  DY






S





・・・(14)二酸化炭素排出量の削減を求められると、売上高一単位当たりで発生する二酸化炭素
排出量の減少でカバーされない限り、株価に対してネガティブな要因となることがわか710

茅陽一氏（現在、地球環境産業技術研究機構副理事長兼研究所長）が 1989 年の IPCC の総会において示した恒等式
を二酸化炭素の排出量と GDP，エネルギー需要量間の関係が下式のように簡易的に表現できる。(11)式では、GDPを売上高に置き換えて示している。
二酸化炭素排出量＝(二酸化炭素排出量/エネルギー需要料)×（エネルギー需要量/GDP）×GDP

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る(14 式)。二酸化炭素の排出量の計測方法や、その削減の目標の設定が、企業の売上高の成長を制約、ひいては株価上昇制約要因となりうる。この意味で、今後、環境要因
が企業選別やセクター・アロケーション上のマテリアルな要因になることは明らかだ。
(10)式と(13)式を前提としたとき、売上高一単位当たりで発生する二酸化炭素の発生を抑制することがサステナブルな投資に寄与する条件の一つになると考えられる。
4. システム論的なサステナビリティの解釈
サステナビリティという視点からは、環境要因だけを重視することは望ましくない。
例えば、温暖化ガス排出量削減による企業の売上高の抑制が消費や雇用に与える影響も想定しなくてはならないからである。経済、社会、環境をサブシステムとして、サステ
ナビリティに関連するシステム全体の概念を図表３のように表してみたい。
経済システムにおける主な主体は、家計、企業、政府であり、それぞれの主体が労働市場、消費財・サービス市場、金融市場で相互に関わっている。そして、この経済シス
テムを中核として社会システムは、国家・地域、制度、文化、技術、科学、芸術といった属性基盤を持ち、その最小単位の人間で構成されていると考える。そして、経済シス
テムの各主体は環境（地球、自然）との関わりを持つ。すなわち、社会システムは、地球、資源・エネルギー、生態系といった環境に開かれたシステムである。企業は原材料となる資源を自然環境にもとめ、事業活動を通じて、環境に対して様々な産業廃棄物を排出し、家計では消費行動や労働で環境と関わる。政府も公共サービスの提供を通じて環境と関わっている（以後、このシステム全体を ESE8-システムと呼ぶ）。
現時点から将来にわたって、環境の持続性を維持しながら、個々人のニーズの公平性を満足のゆく状態を持続できるような「持続的な発展」を達成するには、システム論的には、図表３の ESE-システム全体において、サステナビリティを達成するという目的の最適化を考えることに他ならない。それゆえに、環境、経済、社会それぞれ分野における部分的な最適化は必ずしも ESE-システム全体の最適化にならない可能性が高い。
例えば、経済システムの株式市場における株主の価値最大化だけの追求はサステナビ
リティの目標達成につながらない。経済学、経営学、社会学、心理学、法学等の専門領域だけからサステナビリティの課題を部分的に考えるのではなく、サステナビリティに関わる ESE-システム全体で、サステナビリティ達成評価の目的を明確にすることが求Nikko Financial Intelligence,Inc.

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められる。そして、(3)式で非財務的要因（環境、社会、ガバナンス）を考える場合に、それが、株主以外のステークホルダー（消費者、従業員、地域住民、関連業者）の生活の質を高めるのかどうかも評価に盛り込まれる必用がある。株主を除いたステークホル
ダーi の生活の質に対する満足度を QoLi としたときに（15）式の吟味も必要である9。

E ( ∆P ) =∂F∂F× E (∆f 財務 ) +× E (∆f 非財務 )∂f 財務∂f 非財務・・・（３）

QoLi = µ i ( f 非財務 )= µ i ( f 環境 , f 社会 , f ガバナンス）･･･(15)

図表 3 サステナビリティに関わるサブシステムの概念図(ESE-システム)
地球

資源・エネルギー

国家・地域

社会システム経済システム人間(価値観・ライフスタイル・QOL）

労働力

労働市場
労働力

賃金

賃金
支出

家計

消費財・
サービス

貯蓄・投資

消費財・サー
ビス市場

金融市場

直接金融
間接金融

利子・配当
借入
租税・社会保険料

政府
公共材・公共サービス

制度（政治・法・経済体制）

環境

生態系

支出

企業
消費財・
サービス

融資・
投資

利子・配当
利子
公共材・公共サービス
租税

技術・科学・芸術

文化(価値観・慣習・習慣）（日興フィナンシャル・インテリジェンス）

8
9

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ESE：トリプルボトムラインに関連する Environment-Social-Economic の略とした。
例えば、UNDP(国連開発計画)の平均寿命、成人の識字率、就学率、生活水準を考慮した HDI（人間開発指数）、女性の所得、専門職・技術職や行政職・管理職、国会議員に占める女性の割合などを考慮した GEM(ジェンダー・エンパ
ワーメント指数)などは国の生活の質を比較する上で参考になると考えられる。

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公開情報によれば、ベルギーの社会的責任投資のコンサルティング会社 ETHIBEL10
は第四世代の評価手法を実践している。同社の定義では、企業の責任投資評価方法の時代的な変遷の中で、第一世代は武器、原子力関連企業を投資対象としないネガティブス
クリーニング、第二世代が社会や環境に寄与する政策を取っている企業を投資対象とす
るポジティブスクリーニング、そして、企業からの情報収集のみによる様々なサステナ
ブルな要因を評価する方法が第三世代と位置づけられる。ETHIBEL 社が実践している
第四世代の評価手法では、株主、経営者、従業員、労働組合、顧客、納入業者、企業の周辺の居住者、環境団体などの圧力団体といった様々なステークホルダーとのコミュニ
ケーションにもとづいて企業評価モデルを微調整される。また、スイスの SRI（社会的責任投資）に関するリサーチ・コンサルティング会社 SiRi(Sustainable Investment
Research Insutitute)も企業のサステナビリティに関する評価において、NGO、労働組
合、顧客、従業員、取引先といったステークホルダーからのヒアリングを実施しているという。
このような評価には、(15)式の評価プロセスが盛り込まれていると考えられる。ステークホルダーを構成する最小単位は人間であり、その生活の質の向上が考慮される必要があるのは言うまでもないだろう。ただ、現存する CSR、ESG の評価のもとになる情報は、企業が公開する CSR 報告書、サステナビリティレポート、環境報告書や企業ニ
ュース、企業が回答したアンケート情報などの企業側から発信されるものがほとんどである。
今後、サステナブル投資を考える際には、ステークホルダーの生活の質に対する満足度に関する評価情報も必要になると考えられる。ステークホルダーを構成する人間が、どのように感じているかといった観点からの評価は、新古典派経済学の前提では考えられない要素である。市場参加者が、同質的な機械のように同じ合理的判断をもって行動することが前提となっているからである。現在、行動経済学、行動ファイナンスといった分野が従来の経済学のカバーできていない部分を補完することが期待されているが、ステークホルダーの視点と企業価値、コーポレートガバナンスといったことも、今後、
行動経済学や行動ファイナンスのテーマとなるだろう11。
ベルギーの社会的責任投資に関するコンサルティング会社。設立は 1992 年。顧客は金融機関、証券会社。現在は SRI
調査会社 Vigeo グループに含まれている。
11 株主（投資家）の CSR 投資動機が事後的な投資満足度を高めうることが日興フィナンシャル・インテリジェンスと立命館大學との共同研究で検証されている。
「実験でわかった、感じる株式投資」井澤裕司+実験経済プロジェクト著
10

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5．サステナブル投資とアセット・アロケーション
サステナブル投資における資産配分では、国や地域への配分、株、債券、不動産といった資産配分に加えて、非財務的要因である ESG への配分への配慮も必要になると考えられる。ESG いずれかだけの要因への配慮ないし集中投資は ESE－システムのサス
テナビリティを達成することに寄与しないと考えられるからである。ESG 要因の最適な配分が求められる。従来のアセット・アロケーションでは、(15)式のような効用関数の最大化を前提としている。2 資産 A,B における一方の資産 A のウェイト要因は(16)式のように表せる。

U = E ( R) −1
× Var ( R)TC・・･(15), Var (R：投資収益率の分散
U：効用 , R：投資収益率 , E (R：期投資収益率))

Tc ：リスク許容度

wA =Var ( RB ) − Cov( R A , RB ) E ( R A ) − E ( RB )+× TC
Var ( R A − R B )2 × Var ( R A − R B )Var ( R j ：資産ｊの分散)・・･(16)E ( R j ：資産ｊの期待リター)
ン

Var ( R A − R B ) : 資産 Aと資産 Bのリターン差の分散
Cov ( R A − R B ) : 資産 Aと資産 Bのリターン差の共分散
E ( R A ) − E ( R B ) : 資産 Aと資産 Bの期待リターンの差

すなわち、ウェイト決定要因は、期待リターン、リスク要因、リスク許容度となる。
従来の資産配分において ESG 要因を配慮するということは、これらのウェイト決定
要因との関連性を定式化する必用がある。(14)式で見たように、株式のキャピタルゲイ
ンに二酸化炭素排出量や環境効率性が影響すると考えると、二つの企業 A,B の二酸化炭素排出量と環境効率性が期待リターン格差の決定要因の一つとなり、二つの企業間の投資配分決定要因になりうる。

ランダムハウス講談社 2008 年。

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そして、期待リターン、リスク、リスク許容度に非財務的な要因がどのように関係するかをグローバルベースで検討する必要がある。ESE-システムのサステナビリティは
一国の社会システムについて考えても世界のサステナビリティへの効果が期待できな
いからである。サステナブル投資ではグローバルな資産配分が大前提となる。
社会的責任投資フォーラム（Sif-Japan）の調査によると、2007 年末の公募 SRI(社会的責任投資)投信は 50 件ある。まず評価項目別では消費、顧客への対応、雇用、環境などの評価項目を盛り込んだ CSR 型 24 件と環境型 21 件が多数を占めている。ファン
ドの形態をみると、国内株式型が全体の７割を占める。CSR 型の国際分散投資はハイブリッド型も含めて 11 件と少ないが、環境型では、国際株式型 15 件と国際分散投資型が多い。サステナビリティの目的達成が世界規模であることを考えると、環境型以外の S（社会）関連、CSR 型で国際分散投資型が増えることが望ましいと考えられる。
ファンドの投資対象地域が限定され、ESG 要因もいずれかの一つに絞られる場合には、最適な ESG 配分によるファンド・オブ・ファンズという商品構成もありえるのではな
いか。
図表 4 公募 SRI 投信の評価項目分類
評価項目

ファンド形態

件数

国内株式型

13

国際株式型

5

国際ハイブリッド型

6

国内株式型

6

国内ハイブリッド型

1

国際株式型

15

国内株式型

1

国内株式型

1

国際ハイブリッド型

2

計

50

CSR

環境
雇用
ウーマノミクス（NPO 法人 社会的責任投資フォーラム（Sif-Japan）ホームページの資料をもとに日興フィナンシャル・
インテリジェンス作成）

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NFI リサーチ･レビュー
2008 年 6 月号

6. 従来の社会的責任投資とサステナブル投資
従来のネガティブスクリーニングに基づく投資はサステナブル投資とはまったく異なるという見方がある。ネガティブスクリーニングが宗教的な倫理観に基づくというのがその理由である。確かに、信教の自由を前提とすれば、宗教的な倫理観という視点による銘柄選別は偏っているという見方もできる。しかし、宗教観を別にしても、倫理を考えることはサステナブル投資を考えるにあたって重要な要素の一つと考えられる。その理由は以下の通りである。
① 倫理が「人の輪における理（ルール、規範）」であると考えると、個々人のニーズの充足に関わる公平性を同世代内間と世代間で担保することがサステナビリ
ティであり、それは「人の輪における理」に現在と将来時点という時間軸を入れて考えることと解釈できる。
② 図３の経済、社会、環境で構成されるシステムの主体である家計、企業、政府における人間の行動の背景に、経済、環境、社会における持続性を現在から将来にわたって維持するという理（ことわり、ルール）なくして全体の持続的な発展が見込めるとは考えられない。経済システムの各主体は、このような理（ことわり、ルール）を持ち続けることが求められる。
このように考えると、世界の持続的な発展を達成する為には、企業の倫理性だけでな
く、家計、政府すべての倫理性が求められることがわかる。例えば、近江商人の家訓「三方良し」といった企業理念は、けっして古臭いものではなく、現在でも重要な企業経営の理念の一つと考えられる。買い手良し、世間良し、売り手良しという理念は、サステ
ナビリティそのものだからだ。人間の経済システム内での行動を単純化して、価値観と状況判断があると考えると、このような倫理性が、ステークホルダーを構成する個々の人間の価値観を決定づける重要な要因となりうることが類推できる。サステナブル投資プロセスでは、経済の持続性、環境の持続性、社会の持続性にバランス良く配慮する価
値観が、その投資行動に反映されることが望ましいと考えられる。その意味で、市場参加者が新古典派経済学の前提とする利己的な合理的経済人という視点からサステナビ
リティに関わる経済行動の議論を行うことが難しくなりつつあるのである。今後、サス
テナブル投資が行動経済や行動ファイナンスの一つのテーマになると考えられる。

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NFI RESEARCH REVIEWJUNE 2008

7. おわりにサステナビリティ投資が、現時点と将来における、個々人の生活の質を維持することに寄与する為の投資であると認識されれば、様々な属性を持つ個人からの共感が得られやすいだろう。生活の質が維持される可能性に対して異論を挟む余地がないからである。
その意味で、富裕層から資産形成層といった様々な個人投資家にも、サステナブル投資の概念が受け入れられやすいのではないか。年金受給者も例外ではないだろう。サステ
ナブル投資は、環境や社会の持続性だけに特化したものではなく経済の持続性にも配慮しているという面で受託者責任に反するとも考えにくい。しかし、今のところ欧米に比べて、サステナブル投資における日本の年金基金の出遅れ感は否めない。日本の年金基金で、ESG やサステナブル投資への関心が高まることを期待したい。

参考文献
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Commission
Chris Laszlo(2005) “Sustainable Company”
Adrian Henriques.Julie Richardson(2004) “The Triple Bottom Line does it all add up?”
Peter P Rogers,Kazi F Jalal & John A Boyd(2008)”An Introduction to Sustainable
Development”
茅陽一、森俊介「社会システムの方法」オーム社 1985 年 12 月
渡辺茂、須賀雅夫「システム工学とは何か」NHK ブックス 1982 年 4 月
三重野卓「『生活の質』と共生」2000 年９月 白桃書房
諸富徹「環境」岩波書店 2003 年 10 月
城川俊一、住田友文共編著「複雑系としての社会経済システム」学術図書 1998 年 4 月
正村公宏「日本をどう変えるのか」NHK ブックス 2000 年 2 月
正村公宏「経済が社会を破壊する」NTT 出版 2005 年 2 月
小宮山宏編「サステナビリティ学への挑戦」2007 年 11 月
原司郎、酒井泰弘「生活経済学入門」1997 年 11 月東洋経済新報社
平塚彰編著「環境システム

社会・経済・技術」2007 年 10 月 電気書院

井澤裕司+実験経済学プロジェクト「実験でわかった

感じる株式投資」ジャパンブック

ランダムハウス講談社 2008 年 3 月

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