の ぶ ゆ き

砂川 伸幸

い さ が わ神戸大学大学院 経営学研究科
教授

なリスクに対して、投資家はプレミアする。それでも残るシステマティックは、利益か
Economic Value Added
ら資本コストを控除した真の価値であされたマーケットポートフォリオであムを要求する。システマティック・リス

額の資金を投じるＭ＆Ａでは、買収企る。株式のリスクプレミアムは、マーる。この価値を測定するためには、自業の価値評価を精緻に行うことが求

ケット・リスクプレミアムと関係があクのベンチマークは、十分に分散投資められる。企業価値評価の原則はＤＣる。この関係を定式化したものをＣ社の資本コストを知る必要がある。多Ｆ法であり、ＤＣＦ法の割引率は資本ＡＰＭという。

リスクとリターンに関する理論的なコストに他 ならない。資 本コストがキーワードといわれる所以である。

研究の礎は一九六〇年代に築かれた。最大の貢献者はノーベル経済学賞を受賞

ＣＡＰＭはリスク・リターン関係の代表

現代ファイナンス理論とＣＡＰＭ

投資家は債権者と株主に大別され的なモデルとして認知された。企業価した Markowitzと Sharpeである。その後、数多くの実証研究の蓄積を経て、る。資 本コストも 負 債の資 本コストが、資本コスト（ Cost of Capital）について書かれている。この分厚い本を手リターンを 期 待 して 資 本 を 投 じる。 ストは明確ではない。配当利回りだ業を結ぶ鍵といってもよい。投資家はンスのキーワードである。投資家と企金利などである。一方、株式の資本コ負債の資本コストは借入コストや社債しい研究に注意しつつ、ＣＡＰＭを使うものはない。したがって、この分野の新ている。
「いまだにＣＡＰＭを凌駕する（債権者の期待リターン）と株式コスト 値評価の大著である〝 VALUATION〟
資本コストはコーポレートファイナ （株主の期待リターン）に分解できる。 （ McKinsey & Company、２０１０年、総ページ数八〇〇）は、次のように述べにとるだけで、資本コストの重みを感とすれば、無配企業の資本コストはゼことにしたい」。

二〇〇八年に第三版、二〇一〇年に第行う。アメリカでは、一九八〇年代にコストと理解して、経営の意思決定を率は「リスクフリー・レート＋株式ベー

ＣＡＰＭによると、株式の期待収益四版が出版された。ちなみに、コーポ盛んになったＥＶＡとＭ＆Ａによって、 ファイナンス理論にある。現代ファイ家は、分散投資によってリスクを軽減

将来にはリスクがある。賢明な投資回りを用いる。株式ベータは情報ベン合、リスクフリー・レートは国債の利在と将来の交換法則を研究してきた。 与えられる。実際の値を算出する場

株式の資本コストを知る術は、現代

レートファイナンスの大 著

タ×マーケット・リスクプレミアム」でが取締役会に持ち込Cost of Capital用語になりつつある。

〟（まれた。日本でも、ＥＶＡとＭ＆ＡをFINANCE 9th
Brealey,Myers,介して資本コストが取締役会の共通）の総ページ数は九五〇であand Allenる。

〝 PRINCIPLES OF CORPORATE

ナンス理論は、半世紀以上かけて、現じ る こ と が で き る。 版 を 重 ね、 企業は投資家の期待リターンを資本ロになるが、それはありえない。

Grabowski.
総ページ数七五〇。そのほとんど

Cost of Capital: Applications and

資本コストと割引率

E x a m p l e s , P r a t t , S . , a n d R . 資本コストと企業経営

コーポレート ファイナンス

Corporate Finance

CFO FORUM ● 20

ダーが提供している。マーケット・リ則により、株式の資本コストは負債のＣＦＯと資本コストアムに与えた影響をあげている。

個別企業の株式ベータは、統計的なを決めることが多い。ＭＢＡの講義で資本コストより高くなる。また、企業ＣＦＯが行うあらゆる意思決定に必もそのように教えている。ノーベル経スクプレミアムは過去の実 績 値を参信頼性が高くない。そのため、類似企須の値である。その算定において、原済学賞を受賞したの負債は些少でもリスクがあるため、則は同意されるが、細部の意見は分かが指摘したように、負債比率がMiller高い企業の株 式リスク（株 式ベータ）考にする。これらはすべて、多数の投図２は、平成二一年度の生命保険協れることが少なくない。例えば、株式は高くなる。資本構成の違いを無視企業と投資家を結ぶ資本コストは、 業のデータを併用して株式ベータの値

会調査資料「株式価値 向上に向けた

ベータには Bloombergの修正ベータと未 修正ベータのどちらを使 うべきして、単純に平均をとることはできな

負債の資本コストはＣＡＰＭで用いる

ＣＡＰＭは、ノーベル経済学賞受賞

取り組みについて」のからの抜粋であだろうか。マーケット・リスクプレミアい。資本構成が株式ベータに与える

資 家の 意 見 を 反 映 し た 資 本 市 場の者が導いた理論である。構造が理解の平均は五・八％であった。ＷＡＣＣデータを用いて計算できる。このため、 る。当時、日本の上場企業のＷＡＣＣしやすく、アクセス可能な資本市場のには、事業のリスクとリターンの関係

ムは過去何年間の平均値を参考にす影響を調整する必要がある。専門的データであり、アクセスが容易である。 リスクフリー・レートを上回る。

実務の世界ではＣＡＰＭがグローバルが反映される。ＷＡＣＣが三％以下でべきだろうか。判断が求められるととModglianiスタンダードになっている。

あるのは、当時の電力やガスなどの公WACC ＝（D/V）
Rd（1−法人税率）＋（E/V）
Re（出所）
平成21年度生命保険協会調査「株式価値向上に向けた取り組みついて」

資本コストの算出＝6.0%（ヒストリカルデータより推定）

企業全体の資本コストは、負債の資本＝（1/2）（2.7%）（1−0.4）＋（1/2）（10%）＝5.8%

益企業である。ＷＡＣＣが高いのは、 ころである。冒頭で紹介した〝 Cost of には、 Leveredと Unleveredの変換とシステマティックなリスクが高い証券〟では、新版の変更点として、 いう。この変 換モデルも 複 数あるた
Capital
金融危機がマーケット・リスクプレミ め、やはり判断が必要になる。

資本コストは、理論をきちんと理解し、データを正しく使うことで算出でしかしながら、細部に関する意見の相な金融機関に依頼することもできる。

せてもよい。資本市場のデータが豊富きる。この作業は財務部のスタッフに任+ ……… +違があるため、唯一の絶対的な値はな

法は同じでも値は異なることがある。

い。複数の金融機関に依頼すると、方572
1.115 2が、資本コストを決定することになる。

21 ● CFO FORUM

1,243
T.V.
+
1.115 6
1.115 6863
1.115 3++52
1.115

＝1.0%
（長期国債利回り）

Term. value(1+r) H+FCFH(1-r) H

+ ……… +や情報通信ベンチャーであろう。

14.5%
5%以上6%未満

コストと株式の資本コストの加重平均で10.3%
6%以上7%未満あり、ＷＡＣＣ（ Weighted Average

8.5%
4%以上5%未満

FCF3(1+r) 3=（回答数：282）

図2●日本の上場企業のWACC）とよばれる。企業はCost of Capital
現時点において、リスクのある事業に7.4%
3%以上4%未満+FCF2(1+r) 2

FCF11+r●Re＝1.0＋1.5×6.0＝10.0%

株式コスト：Re＝10%（CAPMより算出）

対する資本コストを背負っている。そ6.0%
7%以上8%未満●マーケットリスクプレミアム

株式時価総額 E＝1,000のため、負債と株式のウェイトは現時●株式ベータ＝1.5（情報ベンダーより）

企業
V=E＋D

8% 10% 12% 14% 16%

6%

4%

2%0%

CAPMによる株式コストの算出

有利子負債 D＝1,000点の値がベースになる。現行税制の下4.6%
8%以上9%未満

では、負債の資本コストである金利は、0.7%

1%以上2%未満

課 税 前の利 益から支払われる。一方、2.1%
2%以上3%未満+

Firm value=

自社のスタッフが、同じ方法で異なる値

Discount rate = 11.5%を出すこともある。最後は、投資家と［Firm valuation］の接点が多く企業経営に通じたＣＦＯ

平均値：約5.8%

4.3%
10%以上

●リスクフリーレート

負債コスト：Rd＝2.7%（ローン金利や社債利息）

平均値：約5.8%
1.1%
9%以上10%未満

株主が期待するリターンの原資である（出所）
平成21年度生命保険協会調査「株式価値向上に向けた取り組みついて」（出所）MITの講義資料（回答数：282）

当期純利益は、課税後の値である。ＷＡＣＣでは税の相違を調整する。

図１は標準的なＷＡＣＣの計算例である。ハイリスク・ハイリターンの原

図1●1WACCの計算例