M&A：
サイズと新興砂川 伸幸

ベータのみである。ゆえにシンプルである。ベータは実在のデータを回帰分析すれば算出できる。よって、実用的サイズプレミアム持できる実験の場とは異なる。前提が資本市場は、真空状態という前提を維しかしながら、ＣＡＰＭが想定する知られている。ベータがほぼ等しい小の世界では、小型株アノマリーとして業の資本コストの差である。資産運用した後に残る小規模企業と大規模企

サイズプレミアムは、ベータを調整

現実と相容れないことがある。その代型株と大型株を比較すると、小型株のであり検証しやすい。

表が規模と地域、小規模企業と新興国方が高いリターンを実現することがある。一時期、小型株アノマリーは先進企業である。

一定規模以上の先進国企業の株 式

マーケットポートフォリオの代理であいては、二つの方向があった。一つは、サイズプレミアムをどう扱うかにつは、流動 性が高く、値 付き率もよい。 各国で観察された。

る株 価指 数は、数 多くの銘柄からな業が、海外展開では新興国企業がＭ＆あろう。業界再編では国内小規模企

いて、Ｍ＆Ａは主要な役割を果たすで再編と海外展開という二つの流れにおとして完全に定着した。今後も、業界軸で展開されるポートフォリオ理論とある。大学院生の頃、平均と分散の二う社会科学のお手本のようなモデルで実用的であり、検証可能性が高いといな理論である。同時に、シンプルかつノーベル経済学賞に輝いたエレガント

ントリーリスクという分散投資では除加する投資家の数も限られている。カく、一部の銘柄の影響を受けやすい。参国の株 価指数は、構成銘柄数が少な低く、値がつかないこともある。新興

一方、小規模企業の株式は、流動性がＰＭの前提を相当程度満たしている。

ＤＣＦ法の分母の主役ＣＡＰＭは、 いる。このような市場と銘柄は、ＣＡ家がプライステーカーとして参加して洗練された株式市場には、無数の投資ムのニーズが高まった。それを受けて、間では、実務で使えるサイズプレミア前者を選択した投資銀行関係者のは、この方向を選んだ。となっていた資産運用業務の関係者する方向である。理系出身者が主体

一つは、ＣＡＰＭに代わるモデルを模索関係者は、この方向を選択した。もう業法人が顧客である投資銀行業務のプレミアムを追加する方向である。事り、一部の銘柄の影 響は軽微である。 ＣＡＰＭという基本姿勢を崩さずに、Ａの対象になる。バリュエーションにＣＡＰＭに感 動したことを覚 えてい

Ｍ＆Ａは、日本企業の経営戦略の手段の一つは、Ｍ＆Ａの隆盛である。いまや、焦点を絞ると、前者は規模の評価がポ情報ベンダーが定期的にサイズプレミ

アムを 算 出し、提 供 するよ うになっ去できないリスクもある。このような市場と銘柄は、ＣＡＰＭの前提を満たた。近年、日本でもサイズプレミアムの値に対するニーズが高まっており、していない可能性がある。

る。いまでも、私の教育と研究のベー務の融合が進行中のテーマである。

は、マーケットに対する感応度指標のＣＡＰＭにおけるリスクファクターイントになる。後者は海外という地域

神戸大学大学院 経営学研究科教授

スになっている。

ＣＡＰＭの ぶ ゆ き
い さ が わがポイントになる。いずれも理論と実資本コストが企業経営に浸透した理由

企業価値評価（バリュエーション）とコーポレート ファイナンス

Corporate Finance

CFO FORUM ● 34

●新興国企業の株式資本コストの推定例：３つのCAPMモデルの比較きた。

それに応える投資銀行関係者も出てプルが低くなることを意味している。

ムがあることは、小規模企業のマルチ国 債 を使 うことになる。マーケット債も候補であるが、実際にはアメリカ

Ｆ ＣＡＰＭは、現地（買手からみて新興国企業の評価

外国： Foreign）の資本市場をベンチマークにする。Ｆ ＣＡＰＭは、新興国

対 S&P
0.6

S&P5006%

ドルベース
2%＋3%＋0.6×6%＝8.6%
H-CAPM

日本国債
1%あり
3%

対 TOPIX
0.7

TOPIX
5%

円ベース
1% ＋3%＋0.7×5%＝7.5%
F-CAPM

新興国国債
4%

なし

対現地指数
0.8

現地株価指数8%現地通貨ベース
4%＋0.8×8% ＝10.4%

ストリカルなデータが豊富という点でが一に近いＳ＆Ｐ５００を用いる。ヒドインデックスか、ＭＳＣＩとの相関ポートフォリオにはＭＳＣＩのワール

マーケットポートフォリオは、いずれときに用いる。リスクフリー・レート、企業のスタンドアローンの評価を行う｜

は、Ｓ＆Ｐの方がよいかもしれない。 も新興国のものを用いる。Ｆ ＣＡＰ｜

例えば、ＳＭＢＣ日興証券の産業調あり3%た。サイズプレミアムの値は、 点はいくつかあるが、ここでは、ＣＡＰイズプレミアムが 観 察 されポートフォリオで、有意なサトフォリオと二番目に小さい

時 価総額が最も小さいポー

く書かれているテキストは少ない。論している。旬のテーマであるが、詳しに分類して検証したところ、 のバリュエーションであろう。リーマン

ため、新興国企業のＦＣＦをドルに変ある。資本コストがドルベースになるしたが、アジア企業の買収件数は増加 （Ｓ＆ＰやＭＳＣＩ）に対するベータでショック以降、Ｍ＆Ａの総件数は減少換する必要がある。通貨の変換には購

ローバルなマーケットポートフォリオ

Ｇ ＣＡＰＭで用いる株式ベータは、グ

アジア諸国の企業の場合、Ｈ ＣＡＰＭ

際のデータを用いて行った試算では、ＳＭＢＣ日興証券産業調査部が実画をそのまま用いればよい。

しているため、ＦＣＦは現地通貨の計

Ｍの資本コストは現地通貨をベースにＭをベースにした株式資本コストの推とＧ ＣＡＰＭの資本コストがＦ ＣＡ

実務的にも違和感のないレン定について紹介する。

買力平価や金利平価を用いる。

ジにあるという。

Ｈ Ｃ ＡＰＭ は、買 手 企 業 の 母 国

ＰＭより小さくなる傾向が強い。実務

以下の発行体格付は、一ノッ

実務では、売上高が一定規模コストにも影響する。格付のある企業規模は、負債の資本興国企業のバリュエーションにおけるｅｉｇｎ ＣＡＰＭ（Ｆ ＣＡＰＭ）。新ＣＡＰＭ（Ｈ ＣＡＰＭ）そして、Ｆｏｒｌ ＣＡＰＭ（Ｇ ＣＡＰＭ）、Ｈｏｍｅとしたモデルが複数ある。Ｇｌｏｂａ

Ｈ ＣＡＰＭを用いる場 合、リスクフる場合もＨ ＣＡＰＭを検討してよい。

収することで、リスク分散が実現できＰＭが現実的である。新興国企業を買マークがＴＯＰＩＸであれば、Ｈ ＣＡ把握しているわけではない。やがて、現状では、ＣＡＰＭが現実を完全には三つのモデルの例である。

リスクを追加することがある。上の表

ＡＰＭやＨ ＣＡＰＭでは、カントリーことになる。この場合、ＷＡは、プレミアムが追加されるの下に用いる。リスクフリー・レートはＣＡＰＭが満たされているという信念

Ｇ ＣＡＰＭは、グローバルレベルで資本コストは、日本円がベースになるＸに対する値である。Ｈ ＣＡＰＭの新興国企業の株式ベータは、ＴＯＰＩ

それまでは、理論との整合性とシンプＰＭが成り立つ時期がくるであろう。

していく。規模や地域に関係なくＣＡの資 本コストを格 付から推ＣＣ全体にサイズプレミアム

デフォルトの懸念が最も小さい国債の｜｜ポートフォリオはＴＯＰＩＸになる。 資本市場の整備は進み、新興国も成熟がのる。ＷＡＣＣはＥＶ／Ｅ返していくのが実践的である。

ルさを維持しつつ、検証と修正を繰り｜ため、新興国企業のＦＣＦも日本円に｜利回りである。イギリスやスイスなど｜

ＢＩＴＤＡマルチプルと逆の｜修正する。

ルを使い分けることになる。

｜

定 する場 合、小 規 模 企業に｜｜

過去にデフォルトをしたことがない国｜●

チ低くなるといわれる。負債

資本コストの推定では、これらのモデリー・レートは日本国債、マーケット

サイズプレミアムの原因で｜｜新興国企業の場合、ＣＡＰＭを基本 （）の資本市場データを用いる。 経験とずれるほど乖離が大きいこともHome
買手が日本企業の場合、株主のベンチ ある。このずれを調整するため、
Ｇ Ｃ｜｜｜｜｜｜関係にある。サイズプレミア

35 ● CFO FORUM

査部では、アメリカの実証研究をベー

アメリカ国債2%｜スにして、日本におけるサイズプレミ

G-CAPM

日本企業のコーポレートファイナン

株式資本コスト

アムを算出している。上場企業を株式マーケット・
プレミアム

スにおける旬のテーマは、新興国企業

ベータ

時価総額でいくつかのポートフォリオ

リスクフリー・ カントリー・レート
プレミアム