週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2018 年５月 14 日週号、No.632）
2018 年５月 13 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
５月 11 日（前週末）円ドル
109.38(109.11)
ドルユーロ
1.1942(1.1958)
ドルポンド
1.3541(1.3530)
スイスフランドル
1.0004(0.9997)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.03717(-0.03117)
米国
2.34250(2.36906)
ユーロ-0.35086(-0.35329)
スイス-0.71960(-0.72260)
長期金利（10 年債）
日本
0.045(0.040)
米国
2.96(2.95)
英国
1.44(1.40)
ドイツ
0.55(0.54)
株 式
日経平均株価22758.48(22472.78)
TOPIX
1794.96(1771.52)
NY ダウ24831.17(24262.51)
S&P5002727.72(2663.42)
ナスダック
7402.88(7209.62)
FTSE100（英）7724.55(7567.14)
DAX（独）
13001.24(12819.60)
商品市況（先物）
CRB 指数203.55(203.26)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
70.70(69.72)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1320.7(1314.7)

１ヵ月前
106.781.23651.4176
0.95752016 年末
116.871.05131.23361.0178-0.03800
2.34163-0.36571-0.73520-0.04657
0.99789-0.33643-0.72920

0.030
2.78
1.39
0.49

0.040
2.44
1.23
0.20

21687.10
1725.30
24189.45
2642.197069.027257.1412293.97

19114.37
1518.61
19762.60
2238.835383.117142.83
11481.06

198.8366.82
1360.0192.51
53.72
1151.7４月の米失業率、約 17 年ぶりの３％台
１ヵ月弱、自宅を離れている間、米国の国債利回りは上昇し、それによってドル高が進行した。ドル高だが、原油などの商品相場は値上がりしている。NY ダウも戻しており、それにつれて主要国の株式も堅調である。米国債利回りは上昇しているが、欧州の利回りに大きな変化はない。短期金利については、過去１ヵ月、米国にも動きは見られない。
米国債利回りの 3.0%超えだけが注目され、ドルが買われているが、特に、米国経済が力強さを増してきているわけではない。米債への影響力の大きい平均賃金も４月、前年比 2.6%

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2/3と２月以降３ヵ月連続の横ばいである。１月は 2.8%だったが、昨年９月も 2.8%を付けていた。前年比 2.0%前後でもたついていた平均賃金は 2015 年に上がりだし、2016 年以降は 2.4%から 2.8%の範囲で推移している。失業率が歴史的な水準に低下しても、賃金は一向に上昇しないのである。このことが物価の安定にも繋がっているのである。
実質 GDP の個人消費支出は 2015 年、前年比 3.6%と 2004 年以来 11 年ぶりの高い伸びを示したが、2016 年、2017 年は 2.7%、2.8%に低下した。平均賃金は上方にシフトしたが、個人消費支出はさして伸びなかった。個人消費に力強さが欠けたため、2016 年、2017 年の実質GDP は 1.5%、2.3%にとどまった。
今年１－３月期の実質 GDP は前年比 2.9%と 2016 年４－６月期の 1.2%を底に７四半期連続の伸び率拡大だ。これを見れば、米国経済は確かに回復しているといえるのだが、2015 年１－３月期には 3.8%も伸びており、回復しているとはいえ、依然３％割れでは決して高いとはいえない。
個人消費支出が思わしくないのは、可処分所得の伸びが低いからだ。一人当たり実質では2015 年は 3.4%も伸びたが、2016 年、2017 年は 0.7%、0.5%と２年連続で１％を下回った。
今年１－３月期は 1.3%に戻しているが、それでも伸びは低く、これでは、主エンジンである消費は伸びず、米国経済は力強さを取り戻すことはできない。
３月の米貿易収支によれば、輸出と輸入は前年比 11.0%、9.0%それぞれ伸び、米国と世界経済は拡大を続けていることを裏付けている。が、４月の ISM 景況指数は製造業、非製造業ともに前月を下回り、景気頭打ちの兆しもあらわれている。
個人消費支出の緩やかな拡大によって、消費者物価指数は落ち着いている。４月の食品・エネルギーを除く指数（コア）は前年比 2.1%と前月と同じであった。昨年の 1.9%に比べれば上昇しているが、2016 年の 2.2%とほぼ同じであり、今後、物価上昇が激しくなるとは考えにくい。
米消費者物価（コア）が前年比 3.0%を超えたのは 1995 年 12 月が最後であり、その後 22年超、２％台以下で推移しており、長期的に物価は極めて安定している。対照的に、株価は著しく上昇しており、企業利益の拡大や資産・所得格差の拡大が顕在化していく過程であった。多数の米国民の所得の伸びは低く、消費支出意欲を掻き立てることはできなかった。
2008 年のリーマン・ショックによって、消費者の購入意欲は一段下方シフトしたのではないかと思う。
３月の個人消費支出物価指数、同食品・エネルギーを除く指数は前年比 2.0%、1.9%といずれも FRB の 2018 年の予測範囲に収まっている。雇用も拡大を続け、失業率は 3.9%に低下した。失業率の３％台は IT バブルの 2000 年 12 月以来、17 年４ヵ月ぶりだ。2000 年４月には 3.8%に低下しているが、その前の３％台は 1970 年 1 月（3.9%）とさらに約 30 年も遡らなければならない。３％台の失業率というのは記録的な数字なのである。1948 年以降、70年間でも極めて稀な低失業率でも物価は安定している。
こうした歴史的な失業率も米債券相場への影響は限定的であった。いまの米国経済は物週刊マーケットレター

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価と失業率が背反するのではなく、両立しているのである。これは米国だけでなく日本やドイツについても当てはまる。かつて物価と失業率にはトレードオフの関係があるとながいあいだ信じられていたけれども、日米で数十年もそのような関係をみることはできない。
低い物価上昇率を背景に政策金利は抑えられ、株式などの金融資産は上昇していった。４月末の NY ダウは前年比 15.4%も上昇している。２月の住宅価格は前年比 6.8%と１－３月期の名目 GDP の伸びを上回っている。米株式価額・名目 GDP 比率は昨年末、2.32 倍と過去最高を更新した。2008 年の金融恐慌以前のピーク（2007 年第２四半期）でも 1.81 倍であった。今はそれを大幅に上回っており、実体経済との比較では米株式は明らかにバブルといえる。

corporate equities,asset/GDP2.5

21.5

10.5

1951Q41953Q41955Q41957Q4
1959Q4
1961Q4
1963Q4
1965Q4
1967Q4
1969Q4
1971Q4
1973Q4
1975Q4
1977Q4
1979Q4
1981Q4
1983Q4
1985Q4
1987Q41989Q41991Q41993Q4
1995Q4
1997Q4
1999Q4
2001Q4
2003Q42005Q4
2007Q4
2009Q4
2011Q42013Q4
2015Q42017Q40

金融政策は物価と雇用に寄与したと思われるけれども、金融経済を肥大化させ、バブルにした。FRB はいまだに 0.25%ずつ恐る恐る利上げしているが、実質マイナス金利であり、名目 GDP の伸びを大幅に下回っている金利の状態をいつまで続けるつもりなのだろうか。こうした異常な金利と経済の関係が続けば、株式等の金融経済はさらに膨れていくことは間違いない。