NFI リサーチ･レビュー
2007 年 8 月号*** トピック ***責任投資原則からみた環境的課題への取組み
社会システム研究所 CSR 調査室--------------------------------------------

要

中嶋 幹

約 --------------------------------------------

環境問題の深刻化にともない、環境リスクが企業に与える影響が懸念されている。わが国においては、京都議定書を受けて温室効果ガスの削減が課題となっているが、このような環境リスクは企業にとっても重要なリスク管理対象となっている。このことは、企業に投資する投資家にとっても、環境リスクを考慮することが重要となることを意味する。
一方、深刻化する環境問題に対して金融機関も積極的にコミットメントする動きが見られている。責任投資原則(Principles for Responsible Investment; PRI)の作成は、その一例である。責任投資原則は、環境・社会・コーポレートガバナンス (environmental, social, andcorporate governance; ESG)の課題を投資プロセスに組込むことを要請しており、環境リスクは投資においても重要なリスクとなり得ることを示唆していると考えられる。米国においては、長期的な観点から投資を行うような年金基金の一部は環境リスクを考慮した投資に着手し始めており、ESG の課題を組込んだ投資プロセスの進展が注目される。

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目次
1．はじめに
2．責任投資原則とは
2.1

UNEP-FI の設立から責任投資原則へ

2.2

ESG の課題への対処と実務上の問題

3．年金基金の取組み
3.1

CalPERS のケース

3.2

TIAA-CREF のケース

4．おわりに1．はじめに地球規模の環境問題の深刻化を予想する声が高まる中、環境リスクが企業に与える影響に注目が集まっている。わが国においては、京都議定書の発効をきっかけに、温室効果ガスの削減が喫緊の課題となっている。外務省による『地球環境問題と我が国の外交（現状と課題）』1では、京都議定書上は 1990 年比でマイナス 6％の削減約束を負っているが、その後の排出量増加により、現状では 14％近い削減が必要であることから、約束の確実な達成に向けてあらゆる施策を検討し最大限の努力を行っていくと述べられている。また、『地球規模に関する意識調査』2においても、地球温暖化が日常生活の中で深刻に感じる地球規模問題の第一位(72.2％)に挙げられている。環境省の「気候変動に関する国際連合枠組条約」に基づく第 4 回日本国報告書(2006 年 1 月)によれば3、温室効果ガス総排出量の 9 割を占めるのがエネルギー起源の二酸化炭素であり、わが国の部門別の二酸化炭素排出量のうち最も大きな割合を占めるのが産業部門となっている(2002 年度で約 38％)。
一般に、企業にとってリスクを最適な方法で管理し、企業価値を高めるような経営管理(Enterprise Risk Management; ERM)を行うことは重要である。太田・張替・森本
1 http://www.mofa.go.jp/mofaj/gaiko/kankyo/index.html
2 http://www.mofa.go.jp/mofaj/gaiko/kankyo/i_chosa.html
3 http://www.env.go.jp/earth/ondanka/4th_framework_j/index.html

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(2006)は、ERM の対象となるリスクを、事業リスクとクライシスリスクの 2 つに大別している(図表 1)。事業リスクとは、企業が本業を行う上で不可避なリスクであり、収益とトレードオフとなるものである。これに対して、クライシスリスクとは、リスクをとることによる追加的なリターンを生まない危機的損失リスクである。上述したように、昨今ではクライシスリスクの中でも、環境リスクの管理がとりわけ重要となっている。
図表 1 リスクの分類
クライシスリスク（危機的損失）■ コンプライアンス
■ 訴訟
■ 風評
■ 自然災害■ 事件、事故、火災■ カントリーリスク■ システムダウン■ 環境■ CSR

事業リスク（収益機会）■ マクロ(海外景気、国内景気、人口、関税・規制など)■ セミマクロ(ライフステージ、市場規模、業界規制、売り手・買い手との力関係、為替など)■ 競合(経営戦略、シェア、価格、コスト、品質、設備投資、M&A、R&D、知財、人材など)■ 財務(調達、運用、格付け、資本構成、リスクキャピタル、流動性、与信、減損など)■ 労務(年金など)(出所) 太田・張替・森本(2006)

では、環境リスクとは、どのようなリスクを指すのだろうか。彼らは、東証一部上場
1650 社を対象に、2004 年度に開示された「事業等のリスク」における企業ごとのリスク項目数や説明に費やした文字数などを分析した結果、環境リスクとして、①規制(1175社)、②自然災害(793 社)、③カントリーリスク(495 社)、④天候(288 社)、⑤疫病(258社)が挙げられていることを明らかにしている。彼らの調査から明らかなように、環境リスクは全ての企業が受けるリスクであると考えられる。例えば、温暖化の問題であれ
ば気候変動が与える直接的な影響に加えて、温暖化防止などの規制が潜在的なコスト要因となる。具体的には、規制をクリアするための新規投資、未達成の場合の課徴金、違反した場合のクリーンアップ費用などによる収益力の低下が懸念されている。
では、投資家は企業の環境リスクについてどのように捉えているのだろうか。このような環境リスクのほか、企業が直面する社会、コーポレートガバナンスの問題に対して、積極的な対処を行うような提案が金融機関によって策定されている。これが、責任投資原則である。本稿では、先ず始めに責任投資原則が策定されるに至る背景を概観する。
次に、責任投資原則を実践する上での問題点を整理した上で、実際に年金基金が取組ん

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でいる事例を紹介する。

2．責任投資原則とは
2.1 UNEP-FI の設立から責任投資原則へ
1972 年、ストックホルム国連人間環境会議で採択された「人間環境宣言」及び「環境国際行動計画」の実行機関として同年の国連総会決議に基づき、国連の補助機関として国連環境計画（United Nations Environment Programme; UNEP）が設置された。
彼らのミッションは、地球環境を評価対象とし、生じうる課題に対して政府や国際社会の注意を促すことによって環境政策のコンセンサスの調整することである。具体的には、グローバルや地域、国レベルの環境の状況や傾向の評価、及び国際協定や国内の環境的な法律文書の策定などが挙げられる4。1987 年のオゾン層保護を目的としたモントリオール議定書5は、国際協力の最も成功したケースとしてよく知られている。また、1992年にリオデジャネイロで行われた「国連環境開発会議」（地球サミット）では、前例の無いほど多くの政府や市民社会、民間部門の代表者が一堂に会して、ストックホルム以降の進捗を調べるとともに環境悪化を阻止するための計画と対策の詳細が詰められている。リオ宣言は、20 年前に最初に作られた原則の再確認を行うとともに、21 世紀への持続可能な開発のための行動計画（Agenda 21）が世界に発せられたものである。
このような流れの中で、金融機関にも環境問題への参画が要請されることは必然のことであった。1992 年、国連環境計画・金融イニシアチブ（UNEP FI）が設立され、現在ではおよそ 1606もの世界各地の金融機関のパートナーシップが形成された7。UNEP
FI は、①金融ビジネスモデル内に収益性に富むサスティナビリティ・メカニズムを組込みこと、②サスティナビリティ産業やテクノロジー産業に対する民間セクターからの投資を促進させること、③金融業界とサスティナビリティ専門家の間で建設的な議論を生み出すことの 3 つを目標に掲げ、業務に直結する専門的な調査、環境に配慮したビジネスモデルの提案、情報交換などを提供している8。2005 年には、アナン前国際連合
4

http://www.unep.org/PDF/UNEPOrganizationProfile.pdf
例えば、http://www.mofa.go.jp/mofaj/gaiko/kankyo/jyoyaku/ozone.html を参照。
6 2007 年 7 月 5 日現在、ウェブサイトに 169 社がリストされており、うち日本の金融機関は 18 社である。一方、責任投資原則への署名は 217 社がリストされており、うち日本の金融機関は 9 社である。
7 http://www.unepfi.org/regional_activities/asia_pacific/japan/about/index.html
8 http://www.unepfi.org/regional_activities/asia_pacific/japan/qa/index.html
5

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事務総長の呼び掛けの下で、世界中の投資コミュニティのリーダー達が招かれ、責任投資原則（Principles for Responsible Investment; PRI）が生み出されることとなった。
この原則は、経営規範とされる企業責任が、長期的な目標を犠牲にして短期的視点に導かれることの多い金融市場との連携ができていないという課題に対して、環境、社会および企業統治の基準9を含み、より優れた長期的な投資成果とより持続的な金融市場を実現する枠組みを提供するものだと位置付けられている。責任投資原則は以下に示す 6つの原則を骨子として、それぞれに考えられる実施例が示されている10。
①ESG の課題を投資分析と意思決定プロセスに組み込むこと。
②活動的な株式所有者になり、株式の所有方針と所有慣習に ESG の課題を組み込むこと。
③投資対象の主体に ESG の課題の適切な開示を求めること。
④資産運用業界の中で、本原則が受け入れられ実行されることを促進すること。
⑤本原則の実行に当たり、効果を高めるために協働すること。
⑥本原則の実行に関して、活動や進捗を報告すること。

図表 2 UNEP FI と PRI の署名状況(2007 年 7 月 5 日現在)
UNEP FI

North America
12%Asia Pacific
28%

910

PRILatin America Middle East
3%
1%
world
Africa0%
3%

Middle East0%
Africa Latin America
10%
2%

world
1%

North America
23%

Europe53%

Europe42%
Asia Pacific22%

これらの頭文字から ESG の課題と呼ばれる。
http://www.unpri.org/files/pri.pdf

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2.2 ESG の課題への対処と実務上の問題
前節では、責任投資原則の考え方と背景について整理を行った。本節では、責任投資原則を実践する上での実務上の問題を取り上げるとともに、それに対する UNEP FIの考え方を整理する。彼らは、本原則に関してよくある質問とその回答を Q&A 集としてウェブサイトに公開している。
先ず始めに、なぜこのような原則が必要なのかということである。換言すれば、ESGの課題を投資の意思決定に組み込むことのメリットは何かということである。この点について、本原則は、ESG の課題は運用パフォーマンスに大きな影響を及ぼす可能性があるため適切に考慮する義務があると述べている。また、責任投資原則への署名のメリットとして、署名機関のネットワークを通じて人的資源や資金などのリソースを集約することにより、リサーチや株主行動（engagement）11を実施するコストの低下が期待できることを挙げている。さらには、投資家が協働で取り組むことによりこのような問題が解決されるならば、より安定的で、説明責任が果たされ、収益性の高い市場の実現が可能になるとしている。
第二に問題となるのは、従来の SRI との違いである。ESG の課題とは、その名の通り環境や社会及びコーポレートガバナンスの課題を意味することから、企業の CSR の課題と捉えることができる。ESG の課題を組込んだ投資プロセスが、従来の SRI の範疇に入るのであれば、次に問題となるのは受託者責任との関係である。一般に、SRIは独自の基準によりスクリーニングを行って銘柄選択を行うことが多いが、パフォーマンスと無関係なスクリーニングは、有望な投資機会を逸する可能性があるため、受託者責任の観点からみて相応しくない投資手法とみなされる可能性がある。これについて、
本原則は従来の SRI のみならず、受託者責任の枠組みで運用される広く分散されたポートフォリオをも対象としている12。つまり、ESG の課題の投資プロセスへの組込みは、SRI 商品のみに限らず、運用業務全般に適用可能とする立場をとっている。具体的には、ESG の課題があるような企業に対して、スクリーニングなどにより除外するよりも寧ろ、株主行動の実施を提案している。また、本原則の署名に際しては、特定の資1112

具体的な事例は 3.1 節 CalPERS のケースを参照。
一方で UNEP FI は、ESG の課題とパフォーマンスの関係について、ESG への配慮は株式価値を高めるとともに、リスクの改善も期待できると述べている。
詳細は、http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/show_me_the_money.pdf を参照のこと。

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産クラスや商品ラインに限定した組込みを明確に否定している。運用機関に対して、従来の SRI とは違った視点から、より強力に ESG の課題の組込みを要請していると考えられる。以上の論点については、棚橋(2006)が詳細な議論を行っているので参照されたい。

3．年金基金の取組み
責任投資原則の要請する ESG の課題に対して、機関投資家の一部は取組みを始めている。とりわけ、長期的な投資を行う必要のある年金基金などは積極的に対処するケースも散見される。UNEP FI は、2007 年のレポート13で主要な年金基金の ESG の課題への取り組みに関するケーススタディを報告している。レポートは、責任投資の責任者との電話会議や入手可能な関連文献の精査により纏められている。インタビューに先立って、25 の規模の大きな年金基金のサンプルを特定し、各基金にこの研究への参加を呼びかけた結果、最終的に 15 のケーススタディが選定された。インタビューは 2006
年の第 3 四半期から第 4 四半期の間に行われている。以下では、CalPERS とTIAA-CREF のケースを引用し、ESG の課題うち主に環境的課題に関する幅広な取組みを概観する。

3.1 CalPERS のケース
CalPERS は、1932 年に州法によって設立され、現在では米国内で最大の年金基金であり、世界でも第三位の規模を誇っている。資産額は概算で 2300 億ドルに上っており、約 150 万人の雇用者や退職者とその家族及び 2500 の雇用主によって構成される。
CalPERS は、株主の権利行使の一環として、コーポレートガバナンス・イニシアチ
ブを定めている。 この うちの一つに、環 境の コーポレートガバ ナン ス・プラン（Environmental corporate governance plan）がある。この中で、CalPERS は、コーポレートガバナンスの環境戦略がデータの透明性と環境への影響のタイムリーな情報開示を改善することを支持している。年金基金にとって、投資決定に資する環境面のリスクに関するタイムリーで完全な情報は重要である。長期的な観点から、競争力保持13

http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/infocus.pdf

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NFI RESEARCH REVIEWAUGUST 2007と長期的なリターン維持のために企業は気候変動リスクのような環境問題を解決すべきであるからである。彼らは、以下のような多くのイニシアチブを発動している。
①カーボンディスクロージャープロジェクト14（CDP）への署名。
②公共セクター企業への株主行動。2005 年 7 月、CalPERS は 15 の署名者の一人となっている。署名者は、5500 億ドル以上の資産を有しており、電力・公益セクターの50 社の温室効果ガスを排出している上場企業のうち 43 社に出したレターに署名を行っている。その中で、温室効果ガスの制限によるボトムラインへの影響と、財務面の影響を低減させるためのステップ、競争的ポジショニングの改善に如何に取り組んでいるかを 1 年以内に報告するよう要求している。
③Investor Network on Climate Risk15(INCR)の要求する ten-point plan16（投資家に対する気候変化に代表される財務リスクの分析と開示）の支持。
④年次総会の議題に関して、株主決議に賛成したポートフォリオ組み入れ銘柄の企業を特定する。環境リスクの改善の要求及び、賛成票を投じることにより正確性やタイムリーなレポーティングの努力を支持している。
⑤保険セクター企業への株主行動。CalPERS と INCR の 19 の他のメンバーは、米国を拠点とする 30 の大企業に気候変動が示唆する包括的な事業の分析とそこから得られる知見を株主に報告することを要求している。
⑥そのほか、運輸、公共、石油・ガスセクターなど環境データの開示をしそうにない企業も対象にしている。

また、CalPERS は運用機関に対する特別なマンデートの一つとして、環境投資イニ

カーボンディスクロージャープロジェクトは、多くの機関投資家が共同で温室効果ガス排出について情報開示の要求を世界中で纏めて（single global request）署名することが効率的なプロセスとなることを表明している。2007 年 2月 1 日現在、この要求は 2400 社に対して送付されている。http://cdproject.net 参照。
15 機関投資家と金融機関のネットワークを組織して、気候変動がもたらす金融リスクと投資機会のよりよい理解を促進することに取り組んでいる。http://www.incr.com 参照。
16 彼らは、機関投資家、ファンドマネージャーやフィナンシャルアドバイザー、企業、行政などに対して 10 のアクションプランの要請を呼び掛けるとともに、自らのコミットメント姿勢を打ち出している。
詳細は、http://www.ceres.org/pub/docs/Ceres_2005IISummit_finalreport_1005.pdf
14

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2007 年 8 月号シアチブ（Environmental investment initiative）にも取り組んでいる。彼らはもともと、高い受託者基準に合致した新しく創造的な方法で、金融資本を結集させてきたという強力な実績を有するが、公共の目的を資本市場投資に結合することができる方法に着手している。具体的には、環境を考慮した投資を行うことによって、エネルギーの節約、持続的成長、健全な環境の実践に努める一方で、投資リターンを得ることを両立させる。
先ず始めに、CalPERS は 2 億ドルを環境技術の問題解決のために投資している。それは、より効率的で既存の技術よりも汚染の少ないものであり、とりわけ、代替エネルギーや再生可能エネルギー、水技術、先端材料すなわちナノテクノロジー、浄化技術、過渡期のインフラの機会といった分野である。次に、CalPERS は、プライベートエクイティやベンチャーキャピタルを通じて、クリーン・テクノロジー・フォーカス投資の分散化されたポートフォリオを構築している（投資に際して、テクノロジーの段階、戦略、地理的有効性、構造を勘案している）。プログラムの本来の目的は、より広い市場で、長期間にわたって魅力的な投資リターンを達成するとともに、環境的に持続可能でクリーンなテクノロジーの採用という触媒作用を及ぼすことである。CalPERS は、環境スクリーンを用いた株式ポートフォリオの投資に対して 5 億ドルを目安としている。
以下に示す 6 つの資産運用会社が環境戦略を用いた投資を行っている。
①AXA ローゼンバーグは、米国内の環境に優しい(environmentally-friendly)企業群のうち割安な銘柄を対象とした運用を行っている。
②Brandywine アセットマネジメントは、環境リサーチを用いて、割安なグローバル株式に投資している。
③New Amsterdam Partners は、米国内の成長企業に投資するために、環境、社会、サスティナビリティのファクターを投資決定の一部のファクターとして用いている。
④Piper Jaffray は、KLD の環境に関するリサーチと分析を参考にしている。
⑤ SSGA は 、 内 外 の プ ロ ダ ク ト を 管 理 し て お り 、 イ ノ ベ ス ト 社 が 環 境 効 率(eco-efficiency)に基づいて投資可能性を評価している。
⑥BGI が管理する iShares KLD Select Social Index Fund については、7500 万ドルを投資している。受け入れ可能なリスクとリターン特性を維持する一方で、ポジティブ

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な社会と環境特性をもつ大型株へのエクスポージャーを最大化することを追求している。

3.2 TIAA-CREF のケース
TIAA-CREF は、世界で最も大きい金融サービス組織の一つであり、大学、研究機関、医療機関、文化領域で従事する人々への退職貯蓄商品のリーディング・プロバイダーである。カーネギー基金が、米教職員保険年金連合会として 1918 年にニューヨークに設立したのが始まりであり、教職員への生命保険と年金システムの提供を使命としている。
基金は、4060 億ドル以上の資産を保有し、それらは全てパッシブやアクティブなどインハウス運用(internally managed)されている。3,200 万人の年金加入者と、15,000 の団体が加入している。
TIAA-CREF のユニークな取り組みの一つに社会的な選択の口座(The Social ChoiceAccount)がある。彼らは、プラン加入者は自身の価値観を反映するようなファンドに投資する機会を持つべきであり、投資選択に当たって社会的な考慮を行うべきであると考えている。しかるべく 90 年代に CREF Social Choice Account を発表しており、これが発展して、90 億ドルを超える世界最大の SRI ファンドとなっている。この口座はTIAA-CREF のインハウス運用マネージャーと KLD リサーチ・アナリティクスとのパートナーシップによるものである。株式と社債について、企業の財務面とその活動が口座の社会的基準に一致する企業のみ投資する。株式のポートフォリオは、Russell3000指数に代表される米国株式市場のリターンに追随するよう努めている。アルコール、タバコ、ギャンブル、武器製造、原子力から利益を得るような企業は除かれる。それに加えて、スクリーニングされた企業は、定性的な観点から評価される。企業の社会的なパフォーマンスは、同業他社や、企業が属する社会的、環境的な影響に関して評価される。
現在、銘柄選択において考慮している社会的な基準の主なものは以下に纏められる。
①製品の安全性の記録、マーケティングの実践。
②従業員関係、労働問題、職場の安全性、従業員福利厚生、持ち株やプロフィットシェ
アリングなどを通じた企業利益への意味のある参加。

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③人権や先住民との関係、労働者の権利が悪用されている国における米国外の労働関係や業務。
④企業市民としての実績、慈善活動、地域社会との関係と地域社会への業務の影響。
⑤取締役報酬、税務訴訟、会計実務を含むコーポレートガバナンス。
⑥罰金や反則、廃棄物処理、毒物排出、ごみ減量化や排出削減の取り組み、リサイクルや環境に有益な燃料、製品、サービスを含む環境パフォーマンス。
⑦女性やマイノリティの昇進、均等雇用機会、ファミリーフレンドリーな従業員の便益や女性やマイノリティのサプライヤーとの契約を含む多様性。
４．おわりに
本稿では、責任投資原則の ESG の課題について、環境的な側面に焦点を当てて報告を行うとともに、それを実践する年金基金の事例を紹介した。彼らの取組みは、環境問
題は企業が対処すべき重要なリスクであることを示唆していると考えられる。責任投資原則の要請をきっかけに、ESG の課題が投資を考える上で、企業のリスクファクターとして考慮されるのはそう遠くないことなのかもしれない。その意味では、今後の運用機関の動向が注目されてこよう。運用機関が ESG の課題を投資判断に反映させる場合、2 つの方法が考えられる。ひとつは、CSR 評価を専門に行う会社の評価情報を一次スクリーニングなどに用いる方法であり、今ひとつは、アナリストやファンドマネージャーが ESG の課題を加味した投資判断を行う方法である。一般に、ESG の課題の評価は高い専門性が必要とされることから、SRI にみられるように殆どが前者のような形態をとっている。SRI ファンドのみならず、通常の投資の銘柄選択プロセスにおいて後者のアプローチがとられるようになった時、責任投資原則が目指す ESG の課題の実践が実現されると言えるだろう。環境問題の深刻化が現実のものとなる前に、ESG の課題を考慮した投資プロセスが当然のこととして実践されることが期待される。

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NFI RESEARCH REVIEWAUGUST 2007参考文献
太田洋子・張替一彰・森本訓之(2006),「企業価値向上の財務戦略」,ダイヤモンド社
末吉竹二郎・井田徹治(2006),「カーボンリスク」,北星堂
棚橋俊介(2006),「年金運用者にとっての責任投資のあり方について」,年金と経済
Vol.25 No.1 ,pp58-69

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