週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2014 年８月 18 日週号、No.497）
2014 年８月 17 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
８月 15 日（前週）円ドル
102.33(101.98)
ドルユーロ
1.3398(1.3408)
ドルポンド
1.6691(1.6777)
スイスフランドル
0.9027(0.9055)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.12929(0.13000)
米国
0.23110(0.23420)
ユーロ
0.15929(0.16857)
スイス
0.02400(0.02000)
長期金利（10 年債）
日本
0.500(0.500)
米国
2.34(2.43)
英国
2.40(2.46)
ドイツ
0.97(1.05)
株 式
日経平均株価15318.34(14778.37)
TOPIX
1270.68(1228.26)
NY ダウ
16662.91(16553.93)
S&P5001955.06(1931.59)
ナスダック
4464.92(4370.89)
FTSE100（英）6689.08(6567.36)
DAX（独）
9092.60(9009.32)
商品市況（先物）
CRB 指数290.61(292.43)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
97.35(97.65)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1306.2(1311.0)

１ヵ月前
101.681.35691.71420.8955

昨年末
105.281.37481.65580.89280.132860.23260
0.171430.01000

0.147860.246100.26571
0.02300

0.540
2.55
2.65
1.20

0.735
3.03
3.04
1.94

15395.16
1273.68
17060.68
1973.28
4416.38
6710.459719.41

16291.31
1302.29
16576.66
1848.364176.596749.099552.16296.0299.96
1297.1280.1798.421202.3

劇薬投与を止められない日本経済
４－６月期の実質 GDP は前期比-1.7%と 2012 年 10-12 月期以来、６四半期ぶりのマイナスになった。下落率は 2011 年１－３月期以来だが、寄与度をみると、最終消費支出が今回の-3.1%に対して 2011 年１－３月期は-1.1%であり、消費税引き上げ後の 1997 年４－６月期（-1.9%）よりも大きく落ち込んでいることがわかる。３％の消費税引き上げによる消費マインドの低下は著しく、かなりの期間、この影響は尾を引くことになるだろう。民間住宅や民間設備投資の寄与度もマイナスとなり、これら３部門の合計寄与度は-3.8%になる。

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一方、政府最終消費支出は 0.1%の寄与にとどまり、公的固定資本形成は寄与しなかった。
前期比-3.8%ものマイナスが-1.7%に縮小したのは在庫と純輸出が 1.0%、1.1%それぞれ寄与したからだ。消費税引き上げ後の販売不振により、在庫が前期比 4.49 兆円増加したほか、輸入が前期比-5.6%と輸出を大幅に上回るマイナスになり、純輸出は 4.27 兆円も改善した。
名目 GDP は前期比-0.1%の小幅減にとどまったが、最終消費支出の-3.2%を始め民間住宅、民間設備投資も減少し、名目 GDP の小幅な減少とは実際の経済は違う。実質同様、在庫増と輸入の大幅減によりマイナス幅は縮小した。
７－９月期には増加した在庫の減少と輸入が正常な姿に戻ることなどから、逆に在庫と純輸出は GDP にマイナスに作用するだろう。最終消費支出は簡単に良くなることはなく、在庫が積みあがっている資本財が回復するには時間を要し、民間設備投資の不調は続くことになる。今は消費税引き上げによる反動減があらわれているが、基調は緩やかな回復が持続しているという政府や日銀のシナリオは崩れるだろう。
GDP 統計の翌日に公表された『機械受注』によると、船舶・電力を除く民需は前月比 8.8%増加した。だが、４月、５月の２ヵ月連続大幅減にして戻りは弱く、４－６月期は前期比-10.4%と 2009 年１－３月期以来の大幅減となった。７－９月期は前期比プラスが見込まれているが、2.9%と小幅であり、前年比では２四半期連続のマイナスが予想されている。このように今年度上期の冴えない機械受注を前提とするならば、今年度下期の民間設備投資は頼りないものになりそうだ。
デフレーターは前期比 1.7%と３四半期連続増、前年比では 2.0%と 2009 年４－９月期以来のプラスだ。1995 年以降、これだけ物価が上昇したことはなく、購買意欲を削ぐことは間違いない。
1997 年４－６月期には前年比 0.9%の上昇であり、プラスは４四半期続いたが、1998 年４－６月期は 0.3%下落した。今回も同じように、来年４－６月期には再びマイナスとなり、デフレ基調は持続するだろう。そもそも人口が減少し、超高齢化社会に突入しているときに、消費が増加することなど起こらない。
購買意欲を決める雇用者報酬は名目前年比 1.3%伸びたが、昨年 10-12 月期の 1.6%にはとどかず、物価の上昇率を下回り、実質では 2.2%減少した。雇用者報酬が名目 GDP の伸び率1.9%を下回ったことは労働分配率の低下を示している。企業は引き続き給与を売上の伸び率以下に抑え、利益確保を最優先する姿勢を貫いている。これでは個人消費が伸びるはずがなく、結局、企業は自分で自分の首を絞めることになる。
名目では民需は前期比 2.1%減少したが、公的需要は 1.1%増加した。公的需要は 2008 年第３四半期（113.6 兆円）を底に、2014 年４－６月期には 125.1 兆円に増加している。2008年の金融危機による不況対策が公的部門の拡大をもたらし、2007 年１－３月期には 22.3%まで低下していた GDP に占める公的部門比率は、2014 年４－６月期には 25.7%に上昇した。
ちなみに米国の公的部門・GDP 比率は 18.3%と日本を 7.4 ポイントも下回っている。
貯蓄・投資バランスに従えば、純輸出がマイナスになれば、民間設備投資と公的部門の拡大がなければ貯蓄と投資は釣り合わない。今後、純輸出のマイナスが続き、民間設備投週刊マーケットレター

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民間設備投資は 2010 年１－３月期の 59.9 兆円を底に拡大し、2014 年４－６月期には 69.9兆円、対 GDP 比では 14.4%と 2010 年１－３月期の 12.5%から 1.9 ポイントも上昇した。米国の民間設備投資・GDP 比（12.5%）よりも日本が高く、日本経済は民間設備投資依存度の高い国だといえる。マイナス成長下でこのような民間設備投資のウエイトが高いことは、そうでない国に比べて経済変動が激しくなりやすい。
日本の GDP が公表された翌日、ユーロ圏 GDP が発表され、これで４－６月期の日・米・ユーロ圏のすべての GDP 統計が出揃った。ユーロ圏の実質 GDP は前期比ゼロと２四半期連続で低下し、2013 年１－３月期のマイナス成長以来の不振となった。2013 年４－６月期以降、４四半期連続増だったが、伸び率は弱くたどたどしい足取りであり、水面下に落ち込むリスクが増してきた。ユーロ圏で最大の経済力を誇るドイツが前期比 0.2%減少したほか、イタリアも 0.2%減となり、これで２四半期連続減だ。暦年ではユーロ圏の実質 GDP は 2013年まで２年連続のマイナスであり、ユーロ圏経済は後退から抜け出ていなかった。４－６月期の GDP の伸びが止まったことから、2014 年もマイナスに陥る可能性が高くなってきた。
ドイツの GDP が前期比マイナスになったことから、すでに低下傾向を示していたドイツ
国債利回りは週末、0.97%と１％を下回り、過去最低を更新した。名目 GDP は前年比 2.6%伸びていることから、現状の利回りは異常に低下しているといえる。2013 年の１－３月期の名目 GDP は前年比 0.3%に落ち込んだが、ドイツの名目成長率は再びゼロ前後まで落ち込むことになるのだろうか。
米 GDP は 1.0%増と２四半期ぶりにプラスに転じたけれども、在庫の寄与度が大きく、実際の需要は弱いものであった。７月の米小売売上高は前月比横ばいとなり、鉱工業生産は前月比 0.4%増加したが、自動車関連に依存しており、健全な伸びではない。日本経済は大幅に落ち込み、ユーロ圏は横ばいとなり、世界経済を牽引できるような力強い地域は見当たらない。
日本経済は消費を中心に低迷するが、世界経済が行き詰まっていることから輸出増による経済の引き上げは期待できず、公的部門に頼らざるを得ない状況が強まっている。だが、すでに公共事業は高い伸びを続けており、それを支えるために日銀は大量の国債を購入している。このような投与をいつまでも続けるわけにはいかないのだが、すでに薬漬けになっている日本経済は、おいそれと薬を止めることはできない。そのような決断を下せば、株式は暴落、企業収益は激減し、日本経済は奈落の底に落ちることになるだろう。政府と日銀は一体どうするつもりなのだろうか。天文学的に積み上がった国の借金の責任はだれもとらず、すべての付けは国民に回ってくる。原発とまったく同じなのだ。