NFI リサーチ･レビュー
2010 年 3 月号

*** 論

文 ***

投信の分配額と売れ筋についての考察~ 毎月分配型ファンドから見た関係～
資産運用研究所-------------------------------------------- 要約呂潔--------------------------------------------

2009 年においては、投信市場全体への投資資金の流入と流出を合わせた純増額は 3.3 兆円であった。中でも、分配型ファンドの純増額が、2.7 兆円と大きい。分配型ファンドの内訳を見ると、毎月分配型以外の分配型は 1.1 兆円の純減であるのに対し、毎月分配型ファンドの純増額は 3.8 兆円と圧倒的である。また、ファンドの年間売れ筋ランキング上位 10位はすべて毎月分配型ファンドが占めた。投資家の分配金重視のニーズに加え、金融危機後の相場回復が売れ行き好調を後押ししているようだ。
同じ毎月分配型でも、通貨選択型や新興国債券への投資型も含め、高配当を支払うファンドも次々登場している。このように毎月分配型ファンドと言っても、年間分配金のレンジが広がっているので、ファンドの分配水準によって販売高が影響を受けている可能性がある。
本稿では、毎月分配型ファンドを対象とし、分配水準と販売高の関係について検証を行った。その結果、計測期間において、年間分配水準が高いほど、全体的に売れ行きがよい傾向が見られた。また、月間分配額の引き上げ・引き下げ効果（分配額の引き上げ・引き下げ後のファンドの売れ行きの変化）も確認された。しかしながら、分配額の増減があった直後の売れ行きには反応が見られたが、分配額の増減幅に呼応するような資金フローの変化は確認できなかった。

2010/04/02

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本レポートは、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本レポートは情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本レポートの転用および販売は固く禁じられております。本
レポートの著作権は、当社に帰属いたします。

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目次

1. はじめに
2. 年間分配状況から見た売れ筋
2.1 全体の年間分配状況
2.2 年間の分配水準と資金の流入比率
3．月間分配額の状況から見た売れ筋
3.1

月間分配額の変化状況

3.2 月間分配額と月間純増額の推移
3.3 月間分配額の増減とその後の資金フローとの関係
4. まとめ1．はじめに分配型ファンド（年 4 回以上分配予定のあるファンドと定義）の人気が依然として根強い。2009 年には投信市場全体で 3.3 兆円強の純増額があった。中でも、分配型フ
ァンドだけで 2.7 兆円の純増となった。特に、年 12 回分配の毎月分配型ファンドの売れ行きはとりわけ顕著である。毎月分配型ファンド以外の分配型ファンドである、隔月分配型（年 6 回分配）、3 ヵ月分配型（年４回分配）はそれぞれ、0.7 兆円、0.4 兆円の純減であったものの、分配型ファンドの純資産総額の 8 割強を占める毎月分配型ファンドの純増額は 3.8 兆円に達した。また、個別ファンドの資金フロー状況を確認したところ、昨年の年間売れ筋ランキングの上位 10 位までのファンドがすべて毎月分配型ファンドであった。
毎月分配型に加え、高い分配金を支払うファンドが次々登場している中、分配頻度が同じであれば、分配水準はその後の売れ筋とどのような関係にあるか。分配水準が高いほど、ファンドの売れ筋がよいと言えるのか、本稿では毎月分配型ファンドに焦点を当て分析を行う。

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２．年間分配状況から見た売れ筋
２．１

全体の年間分配状況

2009 年末時点では、873 本の分配型ファンドのうち、設定から 1 年以上経過した毎月分配型ファンド（除く ETF）は 437 本ある1。2009 年の１年間において、これらのファンドの年間分配額は平均して 515 円程度で、月換算では約 42 円となる。
図表１で年間分配額の分布状況を詳細に見ると、この１年間では 300 円台を分配したファンド数が 80 本で最も多い。その次は 400 円台である。平均水準 515 円以下のファンド数は実に全体の 6 割を占めている。しかし、年間 1,200 円以上、月換算で 120円の高い分配金を支払ったファンドも 11 本ある。エマージング債 6 本、豪州債 3 本のほか、ハイイールド債とユーロ債が 1 本ずつである。一方、分配型に属するが、この

図表１

年間分配額無配

100～200

期間に無配であったファンドは、複合ファンド 2 本と外債ファンド 2 本で計 4 本ある。
(期間：2009/1～2009/12)

100

ファンド数(本）8060
401200以上1100～1200

900～1000

1000～1100

年間分配額（円）

800～900

700～800

600～700

500～600

400～500

300～400

200～300

00～10020（出所）投信協会データを基に NFI 作成

1

設定から 1 年未満の場合、初回決算日および初回分配日を迎えてないケースが多いため、本稿では対象外とした。

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図表２

年間分配額が 1200 円以上のファンド(期間：2009/1～2009/12)
年間分配 年間純増額（円） 額（億円）

No．

正式名称〈目論見書より〉

運用会社

設定日

1

りそな ブラジル・ソブリン・ファンド（毎月決算型）

大和

2008/11/13

2,370372

2

ダイワ・ブラジル・レアル債オープン（毎月分配型）

大和

2008/11/12

2,270

1,870

3

ブラジル・ボンド・オープン（毎月決算型）

大和

2008/11/26

2,070

3,332

4

ブラジル国債レアル債・ファンド（毎月決算型）

アバディーン 2008/11/19

5
6

ブラデスコ ブラジル債券ファンド（分配重視型）
ＣＡ 毎月分配ユーロ債券ファンド

7

オーストラリア債券ファンド（毎月分配型）

8

欧州ハイ・イールド・ボンド・ファンド（豪ドルコース）

9

1,310

5

クレディ・アグリコル

2008/11/7
2002/11/15

1,250
1,200

198
237

野村

2003/11/17

1,200

19

野村

2008/8/11

1,200

1,004

エマージング債券ファンド（毎月分配型）

大和住銀

2003/9/2

1,20094410 野村豪州債券ファンド Ｄコース（毎月分配型）
11 短期豪ドル債オープン（毎月分配型）

野村

2003/9/3

1,200476

大和住銀

2003/4/18

1,2001,988

三菱ＵＦＪ（出所）投信協会データを基に NFI 作成

さて、高分配のファンドなら、年間の流入資金も大きいだろうか。ここでは、年間1200 円以上の分配実績があったファンドを抽出し、これらのファンドのこの１年間の資金フローをまとめた（図表２）。図表を見ると、昨年の年間純増額（設定額から解約額を引いた金額）では、この 11 本ファンドがすべて資金流入となっている。しかし、金額ベースでは、年間純増額の幅は 5 億円～3,332 億円となり、年間分配額が同じファンドでも資金フローでのバラツキが大きく、必ずしも年間分配額の高いファンドほど販売額が高いとは限らないようだ。

２．２

年間の分配水準と資金の流入比率

個別ファンドの販売状況に影響を及ぼす要素は、分配金以外にも、投資対象商品、販売チャンネルや販売戦略、相場環境、競争相手など様々な要因が考えられる。ここでは、年間分配金の水準によって、毎月分配型ファンド全体で見たファンドの資金フローに差異が見られるかどうかの検証を試みた。
まず、2009 年の年間分配額を、「0 円以上～250 円未満」「250 円以上～500 円未満」
「500 円以上～750 円未満」「750 円以上～1,000 円未満」
「1,000 円以上」の 5 区分に分け、下記の流入比率を用いて 5 区分それぞれの売れ行きの相対水準を見てみよう。

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ここで、（期間）流入比率が 50%超であれば、期間内に純流入となり、50%未満なら純流出となる。

（期間）流入比率 (%)

（期間）設定額（期間）設定額 ＋ （期間）解約額

5 区分の流入比率は、（図表３左から）19％、32％、43%、70%、85%と年間分配額が低い区分から高い区分になるにつれ上昇している。年間分配額の少ない区分である「0 円以上～250 円未満」
「250 円以上～500 円未満」はファンド数では全体の半分を占めているが、2009 年の 1 年間で計 1 兆円の純流出に達した。それに対して、「750円以上～1,000 円未満」
「1,000 円以上」のファンド群には 2.7 兆円の資金流入が確認された。

図表３

分配額別の流入比率(期間：2009/1～2009/12)

100%

流入比率
（%）
流入比率(%)

純流入

50%

純流出

0%
0～250

250～500

500～750750～1000

1000 以上

年間分配額(円)（出所）投信協会データを基に NFI 作成

図表３は年間分配水準から見た同じ期間におけるファンド群の資金フローを分析したものであるが、過去に高い分配実績があった場合、その後の売れ行きも順調だろうか。
そこで、2008 年の年間分配額と 2009 年の年間売れ状況について調べてみた。
上記の 437 本ファンドのうち、2007 年 12 月末時点に存在したのは 373 本である。

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これらのファンドを対象に、2008 年 1 月から 2008 年 12 月までの年間分配額を推計したところ、全体の平均水準は 520 円で、2009 年の平均水準と同程度であることがわかった。図表３と同様に、2008 年の年間分配額を 5 区分で分け、その年間分配水準とその翌年 2009 年での資金フローの状況を図表４にまとめた。図表を見ると、「0 円以上～250 円未満」では、分配水準が低いわりに流入比率が高く、期間内では資金流入が見られた。
「250 円以上～500 円未満」
「500 円以上～750 円未満」「750 円以上～1,000 円未満」「1,000 円以上」の 4 区分では、年間分配水準が高いほど流入比率が高くなっている。

図表４
2008年
年間分配額（円）2008 年の年間分配額別の流入比率

割合(%)

2009年
年間設定額（億円）

2009年
年間解約額
（億円）

流入比率
（%）

665

389

63%
30%

ファンド数（本）

0～250

4111%

250～500

161

43%

6,661

15,837500～750107

29%

11,843

11,88350%

750～1000

5314%

18,237

12,38360%

1000以上113%

11,284

5,76866%

計

373

100%

48,69046,25951%（出所）投信協会データを基に NFI 作成

３．月間分配額の状況から見た売れ筋
３．１

全体の月間分配額の変化状況

毎月分配型ファンドと言っても、月間分配額は一定とは限らず、2009 年には減配あるいは増配の動きも多く見られた。月間分配額の引き上げ・引き下げはファンドの売れ行きに影響を与えるだろうか。
ここでは、2009 年の 1 年間で 12 回分配を行ったファンド 425 本を分析対象とする2。
図表５はこれらのファンドの月間分配額の変化状況をまとめたものである。図表を見ると、分配額が一定、同額で推移したファンドが 223 本あるのに対し、月間分配額の引2

運用期間が 1 年以上経過した 437 本ファンドから、2009 年期中に分配開始のファンドを除いた。

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き上げあるいは引き下げもしくはその両方を行ったファンドは 202 本あり、半数程度のファンドに期間中での月間分配額の変化が見られる。
ここで、期間中に月間分配額を引き上げのみ実施したファンドを「増配型」、引き下げのみ実施したファンドを「減配型」、引き上げ・引き下げを両方行った場合は、「減増配型」と定義する。増配あるいは減配を行ったファンドのうち、「減配型」はヘッジなしの先進国債券、グローバル複合、グローバルリートのカテゴリーに多く見られ、「増配型」は豪州債、ヘッジありのハイイールド債のカテゴリーに集中しているようだ。
月間分配額の変化幅を見ると、「増配型」が 5 円から 100 円までバラツキがあるが、1 回あたりの平均増加幅は 21 円程度である。
「減配型」「減増配型」の 1 回あたりの変化幅の平均水準はそれぞれ、14 円、0.5 円の減額となっている。1 本当たりの年間純増額を比較すると、「増配型」の純流入額が最も多く、昨年１年間で 135 億円に達した一方、「減配型」「減増配型」はともに資金流出となった。特に「減配型」では、期間中に127 億円の資金流出が見られた。月間分配額の引き上げ・引き下げは、ファンドの年間の資金フローに差異を生んでいるようだ。

図表５

月間分配額の変化状況 (期間：2009/1～2009/12)

2009/1～2009/12

変化
状況

一定
月間減配型
分配額増配型
減増配型
計

1回の変化幅
平均－▲3円～▲40円 ▲14円
5円～100円
21円▲80円～100円 ▲0.5円－（09/12末） 1本当たり1本当たり 年間純増
資産額額
（億円）
（億円）
22348922108571-1547427
135471,329-127425596
9

ファンド数(本)（出所）投信協会データを基に NFI 作成

３．２

月間分配額と月間純増額の推移「増配型」と「減配型」について、それぞれの 1 本あたりの月間分配額および月間純増額の推移（図表６）を見ると、2009 年 1 月においては、両者の 1 本あたりの月間分配額は 47 円－48 円で同程度だったが、それ以降は、「増配型」の引き上げと「減配型」の引き下げによって、2009 年 12 月では「増配型」は 71 円で、「減配型」の 34 円

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2010 年 3 月号を倍以上上回っている。
一方、棒グラフで示した月間純増額を比較すると、年初では「減配型」と「増配型」の資金フローの差異は僅かだったが、それ以降両者の格差が広がりつつある。特に、年末の 3 ヵ月では連続して「増配型」が純流入、「減配型」が純流出となっている。
図表６「増配型」と「減配型」： 月間分配額 と 月間純増額の推移
40 （億円）（円） 75減配－純増額
（左軸）

3060

2045

増配－純増額
（左軸）

1030

減配－
分配額
（右軸）

015-10増配－
分配額（右軸）0200901

200903

200905200907

200909200911（出所）投信協会データを基に NFI 作成

３．３

月間分配額の増減とその後の資金フローとの関係

3.1 と 3.2 の結果からすれば、ファンドの月間分配額の変化は、その後の売れ行きに影響を与えているようだ。では、どのタイミングでどのような影響があるのだろうか。
ここで、月間分配金の変化とその後の資金フローの変化に関する以下の２点に関して検討したい。
１）ファンドの資金フローは、その分配額の増減後すぐに反応するか？
２）ファンドの資金フローの変化は、その分配額の増減幅に応じて変動するか？

ある月の決算日に分配額の引き上げ・引き下げが実施された後、ファンドの資金フローにすぐ変化が見られるか。また、どの程度の変化があったのか。前節に続いて「増配型」と「減配型」を対象にし、下記の図表７で示した簡単な方法で検証を試みる。

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まず、毎月分配型ファンドを対象とするため、ある決算日からその翌決算日までの 1ヵ月間を、前半と後半とに均等に分ける。次に、分配額の変化が観測された決算日から、当月前半（その直後の半月の間を指す）、当月後半（その半月後から翌決算日までの間を指す）それぞれの資金フローを、先月後半（その直前の半月の間を指す）との差異から確認し、その増減幅を推計する3。

図表７

前半
分配額= X円

資金フロー把握のイメージ図

純増額

純増額

純増額

後半

前半

後半
分配額= （X+ΔX）円

分配額= （X+ΔX）円
当月

先月式で表すと、（NFI 作成）

NF1＝ 当月前半の純増額－

先月後半の純増額

NF2＝ 当月後半の純増額－

先月後半の純増額

分配額が変化した当月を前半と後半に分けた際、それぞれの期間における資金フローの変化状況を示したものが図表８である。47 本の「増配型」ファンドについて、NF1がプラスの場合、すなわち当月前半の純増額が先月後半の純増額を上回ったファンド数は 32 本で、1 本あたりは 16.5 億円の増加幅であった。当月後半（NF2）では、33 本のファンドの純増額が先月後半より増え、1 本当たりの増加幅は 13.6 億円となっている。純増額の差分がプラスだったファンド数は、前半でも後半でも全体の７割で同程度だったが、金額ベースでは相対的に前半のほうが多い結果となった。
108 本の「減配型」は「増配型」と同様に、前半でも後半でも７割のファンドが先月後半の純増額を下回り、その減少幅も相対的に前半のほうが多いことが確認できる。従って、１点目の資金フローの変化のタイミングについては、分配額の引き上げ・引き下げ直後の 1 ヵ月を見る限り、どちらも直後の前半での反応がやや大きい結果となった。
3

12 回分配のうち、ファンドによっては、期中に 2 回以上の引き上げあるいは 2 回以上の引き下げが実施されたケースがある。その場合、ファンドの増減頻度に応じて平均値を算出することにする。

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図表８「増配型」と「減配型」：◎ ファンド数（本）
資金フロー
状況
>0=0
<0>0=0<0NF１

NF2

資金フローの変化のタイミング◎ 平均額（億円）

増配型

減配型

32213332122557827774

資金フロー
状況

増配型

減配型

>0=0<0>0=0<016.5
0.0-0.7
13.6
0.0-13.7

2.3
0.0-12.9
2.3
0.0-8.1

NF１

NF2（出所）投信協会データを基に NFI 作成

次に、２点目の月間分配金の引き上げ幅・引き下げ幅とその後の月間での資金フローの変化幅の関係について、月間分配金の変化幅を基準に当月前半・当月後半での資金フローの変化幅を図表９－１にまとめた。
ここで、図表５で示した月間分配額の１回あたりの変化幅を、「増配型」は「10 円未満」
「10 円以上～30 円未満」「30 円以上～50 円未満」
「50 円以上」の４区分、「減配型」
は「5 円未満」「5 円以上～10 円未満」
「10 円以上～20 円未満」「20 円以上」の４区分に分ける。まず、「増配型」の資金フローの変化幅を見ると、当月前半（NF1）が「10円以上～30 円未満」
、当月後半（NF2）が「30 円以上～50 円未満」のグループが最も大きい。それに対して、どちらも引き上げ幅が最も大きい「50 円以上」での資金フローの変化幅が最も小さい。「増配型」については、分配額の引き上げ幅に応じるような資金フローの増加は見られなかった。
図表 9－1 「増配型」と「減配型」：◎ 増配型： 平均額（億円）
資金フロー
状況
分配額
変化幅
（円）

0～10
10～30
30～5050以上

資金フローの変化幅◎ 減配型： 平均額（億円）

ファンド数
（本）

NF１

NF2

826
112

2.0
14.8
10.6
0.7

7.4
1.3
17.0
1.3

資金フロー
状況
分配額
変化幅
（円）

0～5
5～10
10～20
20以上

ファンド数
（本）

NF１

NF2

4215132-0.3
-0.8
-3.8
-23.1

-0.1
0.3
-2.1
-13.5

（出所）投信協会データを基に NFI 作成

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図表 9－2 「増配型」と「減配型」：◎ 増配型： 平均額（億円）

資金フローの変化幅◎ 減配型： 平均額（億円）

資金フロー
状況

ファンド数
（本）

NF１

NF2

資金フロー
状況

ファンド数
（本）

NF１

NF2

分配額 0～50%
変化率 50～100%（%）
100%以上2614713.6
7.88.4

4.3
13.1
-1.6

分配額 -20%～0%
変化率 -40%～-20%（%）-40%以上295227-6.7-8.5-11.6-3.4-6.0-4.6（出所）投信協会データを基に NFI 作成

一方、「減配型」の場合、当月前半（NF1）でも当月後半（NF2）でも「20 円以上」の減少幅が最も大きかった。当月後半（NF2）の「5 円以上～10 円未満」を除き、全体的に概ね分配額の引き下げ幅に応じて減少した結果となった。これは減配によるファンドの売却や乗り換えの影響を受けている可能性がある。
図表 9－1 と違い、分配額の変化率（変更前の分配額に対して分配額の変化幅の大きさを示す）を基準とした図表 9－2 では、「増配型」の当月前半（NF1）において、「増加率 50%未満」の区分での資金フローの変化幅が最も大きく、当月後半（NF2）では「増加率 50%以上～100%未満」が最も大きかった。いずれの期間も増加率が高いほど、資金フローの増加分も多いという結果が得られなかった。
「減配型」について、当月前半（NF1）では分配額減少率の増加につれ、資金流出分も大きくなったようだが、当月後半（NF2）では同様の結果が確認できなかった。
４．まとめ
2009 年の国内投信の販売が回復状況にある中、毎月分配型ファンドの売れ行きはとりわけ顕著であった。ファンドの売れ行きを左右する要素は、決して分配金だけではないが、本稿では分配水準と売れ行きの関係について検証を行った。
その結果、計測期間において、年間分配水準が高いほど、全体的に売れ行きがよい傾向が見られた。また、月間分配額の推移を見た際、月間分配額増につれ、その後のファンドの売れ行きが上昇する引き上げ効果ともいうべき事象が確認された。一方で、減配となったファンドでは、売れ行きが低迷になる引き下げ効果も観察された。しかしながら、分配額の増減動向とその後の資金フローを見ると、その直後の売れ行きには反応が見られたが、分配額の増減幅に呼応するような資金フローの変化は確認できなかった。

2010/04/02

日興フィナンシャル･インテリジェンス

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