⽇興リサーチレビュー

タームプレミアム推定モデルの残差から⾒た⽇銀による⾦融緩和のタイミング予測

Short Review
2016 年 5 ⽉

投資⼯学研究所
⽥中良典■筆者が研究分析⽤に開発した JGB のタームプレミアム推定モデルの残差の時系列推移と⾦融緩和拡⼤の発表タイミングを⽐較すると、残差が⼤きくなったタイミングで、新たな⾦融緩和策が発表されている傾向がみられた。今後も定期的にモニタリングし発表していく予定だが、継続して標準化残差が 1σを超える局⾯が来れば、新たな⾦融緩和政策導⼊の可能性が⾼まることが推測される。

筆者は、拙論（⽥中[2015]）において、⽇銀による国債買⼊れが JGB のタームプレミアムに与える影響について、国債市中残存率、価格ボラティリティ、買いオペのオファー、⾦融政策運営⽅針の緩和スタンスを要因としたモデル（以下、タームプレミアムモデル）を⽤いて分析を⾏った。その結果、これらの要因がタームプレミアムを縮⼩させていたこと、そして、新たな緩和政策を経るにつれて、タームプレミアムを縮⼩させる効果が弱まっていることを⽰唆した。
上記分析では、タームプレミアムの実測値として、JGB と Overnight Index Swap(以下、OIS)のスポットレートカーブを推定し、JGB スポットレートから OIS スポットレートを引いた値を⽤いた。⼀⽅で、タームプレミアムの推定値は、上述の 4 要因を組み込んだ線形モデルを⽤いて推定した（詳細は、⽥中[2015]を参照）。
タームプレミアムの実測値と推定値との差である残差は、モデルでは説明しきれない部分を表す。時系列に並べた残差に⼀定の傾向があった場合は、モデルに加味されていない何等かの要因、⼀例をあげれば、市場参加者の追加緩和期待やその剥離などがその傾向を形作っているものと推量される。
例えば、残差（＝実測値－推定値）が負から正になる傾向の場合は、タームプレミアムの実測値は、モデルによる推定値に対し始めは⼩さかったものの徐々に等しくなり、最終的には⼤⼩関係が逆転することを⽰す。つまり、タームプレミアムモデルの観点からみると、国債は市場において割⾼だったものが、徐々に割安となり放置されることになる。この場合、背景として緩和の効果が弱まっている側⾯があると考えられ、残差が⼤きくなることが、結果として新本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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たな緩和導⼊のタイミングになっている可能性がある。
そこで時系列に並べた残差と⾦融緩和拡⼤の発表のタイミング（図表１）に、⼀定の関係性があるかを調べた（図表 2）。
図表 1
公表⽇

⾦融緩和拡⼤の発表タイミング

アナウンスタイトル

通称

2011/3/14 ⾦融緩和の強化について
2011/8/4 ⾦融緩和の強化について
2011/10/27 ⾦融緩和の強化について
2012/2/14 ⾦融緩和の強化について、「『中⻑期的な物価安定の⽬途』について」
2012/4/27 ⾦融緩和の強化について
2012/9/19 ⾦融緩和の強化について
2012/10/30 ⾦融緩和の強化について、デフレ脱却に向けた取組について
2012/12/20 ⾦融緩和の強化について
2013/1/22 「物価安定の⽬標」と「期限を定めない資産買⼊れ⽅式」の導⼊について
2013/4/4 当⾯の⻑期国債買⼊の運営について・量的質的⾦融緩和の実施
2014/10/31 当⾯の⻑期国債買⼊の運営について・量的質的⾦融緩和の拡⼤
2016/1/29 「マイナス⾦利付き量的・質的⾦融緩和」の導⼊(出所)⽇本銀⾏データより⽇興リサーチセンター作成

図表 2

バレンタイン緩和

異次元緩和
追加緩和
3次元緩和

標準化後の残差と⾦融緩和アナウンスの時系列推移

3

標準化後の残差(σ)

210-1-2

包括緩和

異次元緩和

追加緩和

2016/10

2016/04

2015/10

2015/04

2014/10

2014/04

2013/102013/04

2012/10

2012/04

2011/10

2011/04

2010/10-3

3次元緩和

注：残差＝実測値-推定値。正の値はモデル対⽐割安、負の値はマイナスはモデル対⽐割⾼を⽰す。丸は、緩和拡⼤発表のあった⽉を⽰す(図表 1 を参照)。観察期間は 2010 年 11 ⽉から 2016 年 4 ⽉(N=66)。
残差は、年限カテゴリ毎に算出後、市中残存額加重平均した。年限カテゴリ、市中残存額の詳細は⽥中[2015]を参照。
(出所)各種データより⽇興リサーチセンター作成
本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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図表 2 は、モデル残差の時系列推移を表し、グラフ内の丸枠は⾦融緩和拡⼤の発表のあった⽉を表している。観測期間中、タームプレミアムの平均値は縮⼩傾向にあったため、緩和期間ごとに残差の標準化を⾏った。また、グラフ内の⼤きな丸枠は、図表１の⾦融緩和政策の中でも、市場に与える影響が⼤きかったと考えられる緩和、すなわちバレンタイン緩和、異次元緩和、追加緩和、3 次元緩和の発表⽉を⽰す。これら緩和拡⼤の程度が⼤きい４つの緩和に着⽬すると、
 2013 年 4 ⽉の異次元緩和発表時は、それまでに安倍⾃⺠党総裁による無制限の量的緩和策実施の主張、⺠主党から⾃⺠党への政権交代等の政治的変化や、⽇銀による断続的な⾦融緩和拡⼤など、⼤きなイベントが連続して起こった。これらは市場参加者のさらなる⾦融緩和期待やそれに伴う⾦利低下の⾒通しを醸成し、モデルで説明できる推定値以上にタームプレミアムの縮⼩をもたらしたものと考察される。
 しかしながら、異次元緩和発表後は材料出尽くしからか⼀転、ほぼ単調に 1σ程度まで上昇した。
その後、追加緩和は 1σを超えてから 4 か⽉後に実施された。
 バレンタイン緩和、3 次元緩和のタイミングは、2σ程度まで上昇した時点もしくは、その 2 ヶ⽉後に実施された。
マイナス⾦利政策導⼊に伴うモデルの精度向上の課題は残るものの、ここまでを総括すれば、標準化後の残差が 1σを超えてくると、その数か⽉後までには追加の⾦融緩和が実施される可能性が⾼くなると思われる。3 次元緩和期間のデータは３つしかなく、また、緩和期間ごとに残差を標準化したため、0、+1σ、－1σの 3 点を⽰すのみとなっているが、タームプレミアムはモデル対⽐で割⾼になる傾向に推移していた。今後、3 次元緩和期間において、標準化後の残差がどのような推移を辿るか、定期的に報告を⾏いたい。
（END）

参考⽂献
⽥中良典[2015],「⽇銀の国債買⼊れが JGB のタームプレミアムに与える影響の基礎的な実証分析」,
⽇興リサーチレビュー2015 年 9⽉号

本資料は、信頼性の高いデータから作成されておりますが、当社はその正確性・確実性に関し、いかなる保証をするものではございません。本資料は、情報提供を目的としており、投資勧誘を目的としたものではございません。証券投資に関する最終判断は、投資家ご自身の判断でなさるようにお願いいたします。本資料の著作権は当社に帰属し、本資料の転用および販売は固く禁じられております。

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