週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2012 年５月 21 日週号、No.407）
2012 年５月 21 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
５月 18 日（前週）
円ドル
79.01(79.92)
ドルユーロ
1.2776(1.2914)
ドルポンド
1.5815(1.6070)
スイスフランドル
0.9394(0.9293)
短期金利（３ヵ月）
日本
0.19571(0.19571)
米国
0.46685(0.46685)
ユーロ
0.61071(0.61607)
スイス
0.11167(0.11167)
長期金利（10 年債）
日本
0.830(0.850)
米国
1.72(1.85)
英国
1.82(1.96)
ドイツ
1.43(1.52)
株 式
日経平均株価8611.31(8953.31)
TOPIX
725.54(758.38)
NY ダウ12369.38(12820.60)
S&P5001295.22(1353.39)
ナスダック
2778.79(2933.82)
FTSE100（英）5267.62(5575.52)
DAX（独）
6271.22(6579.93)
商品市況（先物）
CRB 指数290.43(291.80)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
91.48(96.13)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1591.9(1584.0)

１ヵ月前
81.25
1.31191.60200.9159３ヵ月前
79.47
1.31501.58300.91850.19571
0.465650.654290.11167

0.19571
0.493100.965360.08417

0.935
1.98
2.13
1.72

0.945
2.00
2.19
1.92

9667.26
819.2713032.75
1385.143031.455745.296732.039384.17810.4512949.87
1361.232951.785905.076848.03299.15102.671639.6317.39103.241725.9

混迷するユーロ圏
日経平均株価は７週連続安となり今年１月第２週以来の低い水準に沈んだ。スペインやギリシャの預金流失騒ぎで信用不安が高まり、安全性や流動性志向が重視され、株式は世界的に売られた。なかでも外人主導相場である日本株の下落率は際立っている。外人の売買動向を地域的にみると、信用不安の震源地となっている欧州勢の支配力が強く（外人売買金額の約７割）、欧州の信用不安が沈静化しない限り、日本株の売却は収まらず下げ止まらないだろう。

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１－３月期のユーロ圏実質 GDP が前期比横ばいとマイナスは免れたものの、ドイツを除けば多くの国が前期を下回り、苦境に喘いでいる。１－３月期の米実質 GDP は前期比 0.5%と前期よりも 0.2 ポイント低下した。成長に寄与したのは乗用車等の耐久消費財と在庫増であり、前期とまったく同じ成長パターンである。年率にすると成長率が高くなり、成長している錯覚を与えるが、実際の伸びは低くかつ内容も喜べるものではない。投機家たちもこうした欧米経済の足取りの重さにやっと目覚めたのか、商品市況も反落しつつある。
景気の低迷にドル高ユーロ安も加わり、WTI は 91 ドル台と昨年 10 月第３週以来、金価格は昨年 12 月末以来の低い水準に落ち込んだ。
ユーロは売られ、対ドルで今年１月中旬以来のユーロ安となった。対円でも 100 円近くまで安くなり、ユーロ安円高も日本株の売り圧力を強めた。一方、主要国の国債への資金流入の勢いは止まらず、利回りは軒並み最低を更新した。米国債利回りは 1.7%台に下がり、大恐慌以降でも経験したことのない低水準に低下した。株式・商品売り、国債買いへとポートフォーリオの変更を急いでいるようだ。
ドイツの国債利回りは 1.4%台へと過去３ヵ月で 50 ベイシスポイントも低下し、異常に買われている。今年１－３月期のドイツ名目 GDP は前年比 2.5%と４四半期連続で低下したとはいえ国債利回りよりも約１％も高い。４月のドイツインフレ率は前年比 2.7%であり、実質では利回りはマイナスになる。米国も-0.6%と実質マイナスとなり、日本は実質では 0.33%と３ヵ国のなかでは最も高い。実質金利が-1.3%と低いことや、ユーロ圏での信用度の違いによって、ドイツの国債市場に逃避資金が流入していることを物語っている。ギリシャの国債利回りは 30%近くまで上昇、スペインは 6.23%と１ヵ月で 40 ベイシスポイント上昇し、ドイツとの利回り格差は拡大するばかりだ。
利回りの低下する国の企業は、長期資金調達コストの低下から設備投資が拡大し、競争力が増す一方、利回りの高くなる国の企業はコスト高となり、収益力が低下する。信用力のある国は成長するけれども、信用力に劣る国の経済はますます悪化することになる。こうした分極化を利回り格差はもたらしているのである。
１－３月期もマイナス成長になりリセッションに入ったスペイン、すでにリセッションに入っていたイタリヤやポルトガルは不況の長期化に向かっている。本来、景気の悪い国
では国債利回りが低下して、設備投資を刺激するなどのメカニズムが働くけれども、ユー
ロ圏では、景気が悪化しても、利回りは上昇することになり、経済の悪化に拍車を掛けることになる。ユーロ圏の政策金利は１％だが、信用問題が立ちふさがり、短期資金も借りることができない袋小路に入り、ECB や IMF に頼る以外の資金調達方法は閉ざされてしまった。
ユーロ圏の信用問題を抱える国は、金融政策による景気刺激ができないだけでなく、緊縮財政を掲げたことから、財政支援の道も閉ざされてしまった。これでは経済がますます酷い状態に進行するのは火を見るよりもあきらかである。しかも、欧州委員会は 2008 年以降の経済の落ち込みを通常の景気循環による景気後退と判断したようだ。米国同様、欧州

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3/3も不動産バブルで沸いたが、宴の後の深刻な事態を深刻には捉えなかった。
2009 年のユーロ圏実質 GDP は前年比 4.3%減と戦後最大のマイナスになったにもかかわらず、財政出動をためらい事態を一層深刻なものにした。財政出動しなければならないときに、財政赤字が GDP 比で高くなるという理由で緊縮財政を推進することは「角を矯めて牛を殺す」だ。
急激な落ち込みにより、2010 年のユーロ圏成長率は 1.9%に回復したが、2011 年は 1.5%に低下し、2012 年は-0.3%のマイナスになると予測されている。もっと思い切った拡張政策を採っていれば、再びマイナスになるような事態は避けることが出来たのではないか。
不動産バブルの後始末が中途半端であれば、いつまでも信用が回復せず、資金の貸し借りは萎縮する。住宅価格の暴落は、負債はそのままだが、資産の著しい目減りを招く。そのため、消費支出は慎重になり、本格的な回復には程遠い状態が続く。市場主義者のいうように市場に任せていれば再び元の状態に戻るのではなく、いつまでも不況が続くことになる。貯蓄は増加するけれども投資は回復せず、超過貯蓄の状態が持続し、有効需要不足に陥る。なにも不動産価格が急落し、社会のバランスシートが崩れたときだけでなく、経済が発展していくと有効需要不足の問題がでてくるのは避けられないことなのだ。貯蓄をする人と投資をする人は別であり、社会がより豊かになればなるほど所得のうち消費する割合は低下するからである。