日本経済の成長に向けた課題
2024.1.30
日本総合研究所
翁百合

新しい資本主義とは何か？
• 2000年代に入ってからの国際的な議論：企業経営者は、社会的課題を解決しながら、企業価値を向上させていくことが求められる（環境問題、格差など）
ブラックロックCEO ラリーフィンク氏、 全米ビジネスラウンドテーブル等• 未来世代や従業員、地域社会といった多様なステークホルダーへの目線の重要性→ 日本にとっても重要。
成長戦略としてはグリーン投資、無形資産投資（人への投資を含む）などインパクト投資などの重要性も増す

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日本の現状認識：課題に照らして目指すべき資本主義とは？

• 日本経済の課題：30年間の低成長…昭和的な社会慣習や社会保険制度などが多く残る（年功序列の企業人事、「男性正社員＋専業主婦」が標準家族モデルの年金制度）⇒より多様な人々が活躍し画期的イノベーション、生産性向上が起こる日本へ。
日本の抱える課題も解決する方向で資本市場が機能する必要• 日本に足りなかった人への投資：生産性が長年横這いで、賃金は上昇せず、国際的競争力にも影響。
男女賃金格差の大きさ、非正規社員の問題、年収の壁・・・

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無形資産投資の国際比較：人への投資が低い（資料）選択する未来2.0報告書

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1990年代以降の日本の実質賃金の伸び率（資料）新しい資本主義実現会議

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23年の賃上げをいかに持続させるか（資料）新しい資本主義実現会議

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内外の賃金格差は大きくなるばかり：年功序列賃金では対応できず（資料）新しい資本主義実現会議

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2つの賃金格差
高等教育の経済的リターンの男女差

男性

男性の雇用形態別年収（2020年）

女性

日ラギエチス韓デイハドフオポイベフストスカニノオイポスチアルアＯェロ国ンタンイィールギルラペルロナュルースーイリメクイＥ
本トリス
マリガツンストリギンイコベダーウスララス リセルＣ
ビシトコバ
ジ トエン
アャニ キ ーアリ ラトガスースン ニカンラＤア ーェーラルド
ア ア ク ー ンリル
ブン平
ドア
ラ リ
ルド均ン アグド（注）OECD「PISA2018（VolumeⅡ）:Where All Student Can Succeed」により作成。
高等教育は大学･大学院･高等専門学校･短期大学を含む。高等教育の経済的リターンは、高等 （注）厚生労働省「令和２年賃金構造基本統計調査」により作成。年収は所定内給与額の12倍と年間賞与その他特別給与額の合計。正規労働者は「正社員･正職員計」、非正規労働者は教育の便益（生涯所得の増加分）から高等教育の費用（受講費用及び機会費用）を控除し「正社員･正職員以外計」。非正規雇用比率とは、正規労働者と非正規労働者の合計に占めるて算出（将来の便益と費用は、２パーセントの割引率で現在価値に換算。）。
後者の割合。
（資料）選択する未来2.0報告書

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新しい資本主義実行計画2023：2022実行計画のさらなる具体化
2022• 人への投資、賃上げの実現• スタートアップ、社会的起業• 科学技術（AI、量子技術、再生医療、バイオものづくり（合成生物学） 等）への投資• DX、GXへの投資

2023（人的投資や所得増加にかかわる項目）• 労働市場の三位一体改革（リスキリング教育、ジョブ型雇用、円滑な労働移動）• スタートアップ支援５か年計画• 資産所得倍増計画• 女性活躍推進（プライム企業女性管理職比率目標）• 国内投資促進・・・
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求められるリスキリング・リカレント教育の充実
リカレント教育の評価（OECD Dashboard）
１に近いほどパフォーマンスが高い
０に近いほどパフォーマンスが低い

緊急性の低さ教育の改善に取り組むことの緊急性の低さ（高齢化等）

0.8

日本のスコア

個人・企業が教育・訓練に参画している割合

0.58
0.6 0.52

効果
教育・訓練の効果がどの程度あるか（賃金リターンなど）

1

８割の労働者が仕事の１割の影響を受け、２割の労働者が仕事の半分の影響を受けるとの研究も教育、経験、OJTの必要な職種ほど影響大。。。

学習への参画

0.4
0.52

0.43

0.2
0.24

0.51
OECDの平均スコア

00.15

0.10

0.57
ニーズ
日本は31か国中最下位

ChatGPTが雇用に与える影響

0.44
0.50

0.45

包括性
参加者の性別･年齢･雇用形態の多様性

教育・訓練内容が労働市場のニーズに合っているか

柔軟性 日本は34か国中33位
教育機会を柔軟に得られるか（時間・距離の制約など）（出所）Open AI・ペンシルバニア大学(2023)“GPTs are GPTs: an Early look at the labormarket impact potential of large language models”（注）赤丸は筆者が上書きしたもの。

備考）
OECD 「Dashboard on priorities for adult learning 」、OECD（2019）「Future-Ready Adult Learning Systems」により作成。

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生成AIは企業の人的資本投資にも大きな影響

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メンバーシップ型雇用とジョブ型雇用（資料）新しい資本主義実現会議

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人への投資はなぜ企業の成長に結びつくのか• 人手不足への対応で人材への投資や時代に合った人材戦略は、経営の死活問題に。これからは、転職も多くなり、ますます「人が企業を選ぶ」時代に。
• 今後不可欠なデジタル分野の人材だけでなく、能力があり、成長志向のある人を惹きつけるには、人事の在り方、退職金の考え方、企業年金の考え方も変えていく必要。
• ジョブ型雇用とのハイブリッド採用の検討は不可欠。海外との競争を考えれば、特定分野の必要な人材の獲得を考え、自社にあったかたちで検討・導入する必要。
• 男女がともに家庭生活との両立を可能にし、成長を実感することができる働き方や職場環境、人材投資を考える必要。女性の潜在能力発揮は今後の経営のカギ。
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今後の企業の人的資本投資の基本的な方向性• 無形資産投資の重要性：企業価値を向上させ、社会的課題の解決に結びつける。資本コストを上回る資本収益率を長期的に実現することは前提。
• 人件費を人への投資と捉え直す。

• 人手不足と急速な技術変化を考えれば、一人ひとりの能力向上と学び直しは必要不可欠。
• ワークエンゲイジメント（働き甲斐）、報酬体系、働き方、多様性、健康経営などの実態を把握、長期的な企業価値（ビジネスモデル）との関係を分析し、取締役会で議論する。
• これらをデータを踏まえて「見える化」し、統合報告書などで開示。価値創造の考え方について、投資家やステークホルダーと対話していく。

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東証上場企業のPBRの現状（資料）東京証券取引所

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人的資本への投資は、資本コストと株価を意識した経営に直結• ROIC（投下資本収益率）を上げていくために考慮すべきBS上の最適資本構成の在り方（調達・運用の両サイドから）• 余剰現預金の多さ、政策保有株式• 事業ポートフォリオとビジネスモデル• 経営資源（人的資本等の無形資産）の投資をいかに増やし、その最適な配分をどうすべきか（ROIC経営：KPIを活用した確かな経営戦略）• 株価が上がらない理由を考え、サスティナビリティも意識し、知財創出などイノベーションをいかに実現し、付加価値に結実していくか、エクィティストーリーは？
↓重要となる情報開示と対話

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（参考）資本コストや株価を意識した経営へ（東証の要請）（資料）東京証券取引所

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（資料）東京証券取引所

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企業を取り巻く大きな環境変化：経済政策との関連も踏まえて• 人手不足、地政学リスク拡大、GX、DX、に伴う国内投資意欲の高まり。産業政策も変化。

• 資産所得倍増計画・・・国民が豊かになるには、企業のみならず投資家の役割も重要に。
• 歳出圧力の強まり：歳出改革（ワイズスペンディング）と財源。

• 社会保障制度改革（待ったなしの少子化対応、医療提供体制改革、若い人たちの将来不安の軽減が必要）。
• 需給ギャップの解消、マクロ経済政策運営（円安、インフレ、金利動向等）。

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世界経済は今年どうなるか？
• 世界の経済成長率は2024年に3％弱と幾分減速。先進国のインフレ率は軒並み2～3％に低下。世界経済はソフトランディングを果たすとみている。
• 今後、金融引き締め効果が強まることで需要が下押しされる一方、部材や労働力などの供給制約は徐々に解消する方向。
世界の実質GDP成長率の予測
（％）
6
2023年

各国のインフレ率見通し（前年比、％）
2022年
（実）

2023年
（予）

2024年
（予）

米国

8.0

4.1

2.4

ユーロ圏

8.4

5.6

2.6

英国

9.1

7.7

3.6

日本

3.0

2.9

2.5

5.3

2024年

54.4

43.132.9
2.4
1.6

21.5

1.2

10.5 0.50
世界

日本

米国

ユーロ圏

中国

（資料）日本総研（注）日本とインドは年度。

（資料）IMFをもとに日本総研作成

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米欧経済のリスクはインフレの再燃• 供給制約や財政悪化で、「賃金・物価スパイラル」や「財政・物価スパイラル」が生じ、高インフレが長期化するリスク。
• 米欧では、組合の賃上げ要求などを通じて賃金・物価が相乗的に上昇する恐れ。
米国・英国では1980年代並みにストライキが広がり。
供給制約と財政悪化による物価への影響

供給制約

賃上げ圧力

✓ 原油高

✓ 組合のスト✓ 人手不足✓ 最低賃金

財政悪化

財政リスク

✓ 経済安保✓ 金利上昇✓ グリーン化✓ 通貨下落（資料）日本総研作成

賃金・物
価ス
パイラル

財政・物価ス
パイラ
ル

労働損失日数（百万日）（百万日）
アメリカ（左目盛）

20イギリス（右目盛）
15

高イン
フレ

76541032510019859095

200005（資料）米国労働省、英国国家統計局

22101520（年）Copyright (C) The Japan Research Institute, Limited. All Rights Reserved.

米国リスク：トランプ氏再選によるリスクは随所に• 両氏の対決となった場合、トランプ氏勝利を示唆する世論調査も。同氏の再選は、財政赤字の拡大による負の金利上昇や対中関税の再引き上げなどのリスク。
• さらに、移民規制が強化された場合、米国の人口増加ペースは下振れ。供給の天井低下で、高インフレ・低成長の構造に陥るリスクも。
トランプ氏が掲げる主な政策

項目
財政

中国

人口の見通し（億人）
3.8

概要■減税（所得税・法人税）■社会・福祉予算の縮減

3.7（１期目実績）■減税雇用法（TCJA）：2017年12月成立
最高法人税率を35%⇒21%に引き下げ

3.6■単独主義的な対中規制強化■対中関税の引き上げ

3.4

CBO予測

3.5

3.3

（１期目実績）■1～4弾対中関税を実施（最大25％へ引き上げ）移民

シナリオ①（2025年以降、「不法移民」の純流入ゼロ）
シナリオ②（〃、移民の純流入ゼロ）
ベースライン

3.2
2015■メキシコとの国境管理強化■不法移民取り締まり強化

20253035404550（年）（資料）CBOを基に日本総研作成（注1）CBOの人口見通し（ベースライン）から移民の純流入見通しを控除して日本総研が試算。移民の出産や死亡によって生ずる人口変動は考慮せず。
（注2）「不法移民」は、違法入国者と合法で入国後、滞在許可が失効した者の合計と定義（幼少期に親に連れられて入国した者も含む）。

（１期目実績）■永住権、難民申請の厳格化など移民規制強化（資料）各種報道などを基に日本総研作成

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日本経済の現状：景気は緩やかに回復も、一部で足踏み• 景気は緩やかに回復しているものの、一部で足踏み。７～９月期の実質GDPはマイナス成長。在庫変動の影響が大きいものの、内需が力強さを欠く状況。
• 今後は経済の好循環は定着に向かう見通し。好調な企業収益が物価高を上回る賃上げや設備投資拡大などの前向きな支出につながり、個人消費が増加していくと想定。
実質GDP成長率（前期比年率）
（％）
10

その他
設備投資

外需
個人消費

民間在庫
実質ＧＤＰ86420▲2▲4▲62021

2223（年/期）（資料）内閣府を基に日本総研作成

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GDP：先行きは緩やかに回復• 先行きの景気は緩やかに回復する見通し。好調な企業収益を起点に内需が増加に転じる見込み。実質GDP成長率は2023年に＋1.6％、24年に＋1.2％、25年に＋1.0％と予想。
• 潜在成長率は、足元のゼロ％台半ばから、労働生産性の向上に伴い2025年度にかけて１％程度へ上昇すると想定。リスクは海外インフレの長期化と日本の人手不足深刻化。
（兆円）
7060

経常利益（季調値・年率）

実質ＧＤＰ成長率の見通し
（％）
3.0

大企業

【予測】

2.5

中小企業

＋1.6％

2.050

1.540

1.030

0.5

＋1.2％

＋1.0％

0.0

20

▲ 0.5

10

▲ 1.002000▲ 1.505

101520（年/期）

▲ 2.0

2018

（資料）財務省を基に日本総研作成（注）中小企業は資本金1,000万円以上1億円未満、大企業は資本金10億円以上。季節調整は日本総研が実施。

19202122232425（年度）（資料）内閣府などを基に日本総研作成

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家計：今年の春闘賃上げ率は昨年を上回ると予想• 正社員の賃金は上昇が続く見込み。24年の春闘で妥結される賃上げ率は23年を上回ると予想。好調な企業収益や物価上昇、人手不足感の強まりが背景。
• 中小企業でも今年よりも賃上げの動きが広がる見通し。企業収益が改善している
ほか、人材確保のために賃上げを選択する企業も増加。
（％）
6

中小企業の人材確保に向けた取り組み

春闘賃上げ率（定期昇給含む）
春闘賃上げ率（実績）5

2024年:3.8％

賃上げ

春闘賃上げ率（推計値） 2023年:3.58％

残業時間削減等

4

福利厚生の充実

3

研修制度の充実

2

職場の環境整備

23年調査

フレックスタイム制等

22年調査

1
1990

95

2000

05

10

1520
（年度）

兼業・副業の許可（資料）連合、総務省、日本銀行を基に日本総研作成（注）推計式は以下の通り。賃上げ率＝0.38＋0.77＊賃上げ率(-1)－0.01＊失業率(-1)＋0.23＊コアCPI前年比(-1）＋0.01＊経常利益前年比(-1)。
推計期間は1990年度から2023年度。2024年度の賃上げ率の予測値は、失業率とコアCPIには日本総研の予測値、経常利益に日銀短観の2023年度計画を代入して算出。

テレワーク等
020406080（％）（資料）日本商工会議所・東京商工会議所を基に日本総研作成（注）複数回答。

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物価：日銀版コアCPIは2％程度の伸びが持続• 賃金の上昇を伴う国内インフレが定着する見込み。エネルギーを除く日銀版コア
CPIは前年比＋２％程度での伸びが持続。
• コアCPI上昇率には政策的な動きも影響。政府の物価高対策の縮小・終了がエネルギー価格の押し上げに寄与。
日銀版コアCPI（前年比）
（％）
54

食料品
コア財
サービス
日銀版コアCPI

エネルギー価格によるコアCPIへの前年比寄与度（％ポイント）3

予測

原燃料費の変動など
燃料油価格激変緩和措置
電気・ガス代激変緩和措置
電気代・規制料金の値上げ
エネルギー価格

23予測

12100▲1▲1▲2▲22021
2021

2223242526（年/期）

2223242526（年/期）（資料）総務省、経済産業省を基に日本総研作成（注）燃料油価格激変緩和措置は2024年4月に終了、電気・ガス価格激変緩和措置は5月に値引き額半減、6月に終了と想定。

（資料）総務省を基に日本総研作成

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金融：2024年春以降、金融政策の正常化を開始へ• 日本銀行は、2024年春にマイナス金利政策を解除し、その後は半年に0.25％のペースで利上げすると予想。YCCは2024年末までの撤廃を想定。
• 当面は緩和的な金融環境が続く見込み。インフレ率を加味した実質政策金利はマイナス圏で推移する見通し。プラス圏での推移が見込まれる欧米とは対照的。
日銀の政策金利見通し

日米欧の実質政策金利見通し

(％)

(％)

【予測】

1.00
0.75
0.50

3210▲1▲2▲3▲4▲5

政策金利
無担保コール翌日物金利

0.25

2016 170.00

【予測】

日本
米国
ユーロ圏

181920212223242526(年/期)▲ 0.252016 171819202122232425(資料)Bloomberg L.P.を基に日本総研作成(注）実質政策金利＝政策金利ーインフレ率。政策金利は日本が日銀当座預金のうち政策金利残高に対する付利、米国がFF金利上限、ユーロ圏が主要リファイナンス金利。インフレ率は日本がCPI（生鮮を除く総合）、米国がCPI総合、ユーロ圏がHICP総合。予測は日本総研の見通し。

26

(年/月)
(資料)Bloomberg L.P.を基に日本総研作成

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ご清聴ありがとうございました

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