2 01 2 A u g u s t

4

講演
要旨

シンポジウム（2011年11月5日）

これからのリスク管理と戦略
大震災後のエネルギーと環境 ―日本の選択と戦略―［茂木 源人］

2

ファイナンス、リスク、そして、金融システム―金融危機から学ぶこと―［大村 敬一］

7

地震リスクの定量評価とリスクファイナンス［大野 大地］

12

公開研究会報告
上下水道事業と水ビジネス ―水サービスを発展させる官民協働［玉真 俊彦］

17

Capacity Switching Options under Rivalry and Uncertainty［Afzal Siddiqui and Ryuta Takashima］

記録／書評・図書紹介／学会ニュース21

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略
2012 August

No.4
第4号
目次
巻頭言 リアルオプションの実用化と本学会の使命‥‥‥‥‥‥‥‥‥大野 高裕

1

講演要旨: シンポジウム「これからのリスク管理と戦略」（2011 年 11 月 5 日）より

大震災後のエネルギーと環境‐日本の選択と戦略‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥茂木 源人

2

ファイナンス、リスク、そして、金融システム－金融危機から学ぶこと－‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥大村 敬一

7地震リスクの定量評価とリスクファイナンス‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥大野 大地 12
公開研究会 報告

上下水道と水ビジネス－水サービスを発展させる官民協働‥‥‥‥‥ 玉真 俊彦 17

Capacity Switching Options under Rivalry and Uncertainty‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥A. Siddiqui and R. Takashima 21
記録：JAROS2011 研究発表大会 第 6 回‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥ 24
書評
湊隆幸著「事業の意思決定」‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥高嶋 隆太 25
大村敬一著「ファイナンス論」‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥鈴木 誠

26

大村敬一・楠美将彦著「ファイナンスの基礎」‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥茶野 努

28

木島正明・中岡英隆・芝田隆志著「リアルオプションと投資戦略」‥‥‥‥‥‥鈴木 映 30

図書紹介
ニール・ドハーティ著、森平爽一郎・米山高生監訳「統合リスクマネジメント」‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥吉田 靖 31
学会だより
合同研究発表大会 論文募集のご案内
AWRIS2012（Asian Workshop on Real Investment Strategy and Risk Analysis）＋ JAROS2012 研究発表大会 ‥‥ ‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥ 33

日本リアルオプション学会

評議員及び監事 ‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥ 35

日本リアルオプション学会

会長、副会長、理事および各委員会委員 ‥‥‥‥‥ 36

編集後記‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥‥

37

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

2012 年 8 月

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第4号

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巻頭言

リアルオプションの実用化と本学会の使命
大野 高裕（日本リアルオプション学会会長・早稲田大学理工学術院）

リアルオプションという言葉が登場した

5 年から 10 年でリアルオプションは実用化のは 1977 年 MIT 教授の S.C.Myers の造語にの時代に入るのではないかと予想されます。

端を発すると言われております。そしてリ

しかし、ただ放っておいて自然と実用化

アルオプション研究が盛んになり始めたのの道が開けるわけではありません。

は 1990 年代あたりからですので、すでに誕

現在のところ、率直に言えばまだまだ産生してから 35 年、多くの研究者が取り組み

業界で経営者の意思決定に日常的に利用さ始めてから 20 年余と、だいぶ歴史的にも年れるには、モデルが抽象的過ぎて、また前輪を刻みつつあるという印象を受けます。

提条件も多いために、即座に実用に供されリアルオプションの誕生から本格的に研究るのはなかなか難しいかと思います。しかが盛んになるまで約 15 年を費やしている

し、これまで人類の歴史上、経営者はずっわけですが、リアルオプションが産業界でと個人的な卓抜した才能と経験と勘で経営

本当に実用化され、特に経営者の意思決定

意思決定を行ってきました。これに歴史的に本格的に役立つまでには、あとどれ位のな大転換を与える科学的客観的な経営意思

年数がかかるのでしょうか？

決定を支援する一大ツールがリアルオプシ

リアルオプションの源流ともいえる金融

ョンであろうと思っております。それを現工学のルーツはご存知のとおり、マーコビ

実のものとするためには、実用化できるモッツのポートフォリオ理論です。これに関デルの開発に注力する研究を進めていくこ

す る 彼 の 最 初 の 論 文 は The Journal ofとが必要ではないかと考えます。

Finance に 1952 年掲載されています。そし日本リアルオプション学会は 2006 年にて 1970 年代にはデリバティブをはじめと設立され、今年で 7 年目に入ります。リアする金融工学の華々しい研究成果が次々とルオプション分野に専門特化した学会とい生み出されました。1980 年代にはそうした

うのは世界的にも珍しく先端的であると聞研究成果が金融商品として金融業界の実務

いております。これまで数々の研究論文やに提供され、実際、社会に役立つ成果を得研究発表を発信し、大きな学術的貢献を果て現在に至っています。マーコビッツから

たしてきました。今後も純粋にアカデミッ

研究が本格化するまで約 15 年、そして実業クな側面でも貢献することはもちろんです

界に活用されるようになるまで、25 年からが、今後はリアルオプションの実用化開発

30 年ほどかかっています。

に向けた本格的な取り組みを行うことも本

この金融工学の歴史経過をリアルオプシ

学会の社会的責務の一端ではないかと考えョンに重ね合わせれば、おそらくこれからているところです。

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シンポジウム：「これからのリスク管理と戦略」（2011 年 11 月 5 日）より
講演要旨

大震災後のエネルギーと環境‐日本の選択と戦略 茂木 源人（東京大学大学院工学系研究科）

1.

はじめに

の抜本的な見直しが迫られている．環境対

わが国でエネルギー問題にこれほど関心

策やエネルギーセキュリティの切り札だっが集まったのはおそらくオイルショック以た原子力とどのように向き合っていくのか来であろう．当時は原子力に未知の可能性が最大の争点であることは言うまでもない．

と夢があり，今の我々はその現実を目の当たりにしている．

国際エネルギー情勢

2.

オイルショックに端を発した脱中東依存2010 年の世界の一次エネルギー消費量はの動きは数々の成果と教訓を残した．最大統計に計上されている分だけでも石油換算の成果は，1990 年代から今世紀の初めにかで約 120 億トンに達している．第一次オイ

けて，エネルギーというものを意識するこ

ルショックが発生した 1973 年時点では 57.2とがほとんどなくなっていた，という事実

億トンだったので，現在はその約 2.1 倍のである．今世紀に入り，アメリカの戦争景

エネルギーを約 1.8 倍の人口で消費してい気と BRICS の台頭などにより世界の石油消ることになる．エネルギー需要は少なくと費が急激に増大し，その供給能力限界に近も今後 20 年以上に亘り，人口の増大と共に，づくと，石油が再び戦略物資として世の中

それを若干上回るペースでほぼ単調増加すに認知されるようになり，一部の地域で資ることが予想されている．

源ナショナリズムが台頭した．

図 1 に，米国エネルギー情報局 (EIA) によ

バブル崩壊後も原油価格は 10 年前の 4 倍るエネルギー源別の消費予測を示す．

以上の水準で高止まりしている．しかしながら天然ガスに関しては，近年のトルクメ

6

ニスタンにおける巨大ガス田の発見，カタ5
バイオ燃料含む

4

Billion TOEールにおけるノースフィールドの大規模開発や北米におけるシェールガスの本格的な+1.03%/y+1.86%/y3+1.30%/y2
バイオ燃料除く

商業生産の開始により，当面の需給は緩和

1+2.64%/y+2.15%/y

0

している．

1970

このようなエネルギー情勢の中，福島の1980

Liquids

1990

2000
Year

Natural Gas

Coal

2010

2020

NuclearRenewables

図 1 エネルギー源別消費予測

原発事故を受け，わが国のエネルギー政策
-2-

2030

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1,700 億バレル相当（約 1,700 億 toe）であっ

図中の renewables はバイオ燃料を除く再たが，アメリカの非在来型天然ガス資源の生可能エネルギーを含むが，現状はその大究極可採鉱量はその 1/3 程度に達するので半が水力発電で，太陽光や風力などの再生はないかと推定されている．つまりアメリ

可能エネルギーは全一次エネルギー消費のカは将来的にはロシアと並ぶ天然ガス大国

1%にも満たない．一方で，現在年間 40 億となることが期待されている．

トン強ある石油の需要は，今後とも年 1%強の割合で増え続けることが予想され，少な

3.

石油生産キャパシティの将来予測
2004 年以降の原油価格の高騰を受けて，くとも当分の間は，石炭，天然ガスと共に最も重要なエネルギー源であり続ける．

石油生産に対する資源制約が，ピークオイ

石炭に関しては中国の消費が世界全体のルという言葉で語られるようになった．ピ

48.2%と抜きんでているが，エネルギーセキ

ークオイルとは，在来型石油資源の年間生ュリティの観点から今後とも中国の石炭依産量が資源制約から恒久的に減退を始める

存は続くものと考えられる．しかし，中国

転換点を指す．

は近い将来ネットの石炭輸入国になること

需要が増大する中で石油生産が資源制約が予測されており，オーストラリアなどかから減退する可能性は，1950 年代からすでらの輸入に頼らざるを得なくなる．石炭のに King M. Hubbert により米国の 48 州の陸可採年数（確認埋蔵量/年間生産量）は現状上における在来型油田に関して指摘されてでは 120 年程度あるが，将来的には港湾のいた．彼が提唱した石油の生産量の時系列

キャパシティやロジスティックスがボトル的な推移を示す曲線はハバートカーブと呼ネックとなり，石油や天然ガスと同じよう

ばれ，ピークオイルの時点を境に左右対称な時間軸で生産量が頭打ちになる可能性がなベル型をした曲線である．アメリカの石指摘されている．

油生産に関するハバートの予測が実証されアメリカにおいては，数年前まで天然ガたため，ハバートカーブは一躍資源生産のスが不足し，トリニダードトバゴやカター推移を予測するグラフとして脚光を浴びた

ルからの LNG の輸入を計画していたが，タが，この形状に関して理論的な根拠は全く

イトガスに代表される非在来型天然ガスのない．

商業生産が可能になったことから，天然ガ

そこで当研究室では世界の 2 大石油デー

ス供給の将来像が一変することとなった．

タベース会社である Wood Mackenzie 社か天然ガスの北米市場の需給が大幅に緩和し，ら，既存の油田の生産量及び埋蔵量データ

LNG の輸入プロジェクトは軒並み中止になの提供を受け，個々の油田からの生産量のり， 逆に原油価格連動の長期契約により高推移を，油田の規模とポテンシャルにより値が続く日本市場に LNG を輸出しようか

分類した生産プロファイルに当てはめ，全という勢いになっている．

て足しあわすことによって，全世界の石油生産キャパシティの推移を推定することを天然ガスの従来の確認埋蔵量は石油換算
で，石油の確認埋蔵量より若干少ない 1 兆

試みた．

-3-

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油田の新規発見に関しては，各堆積盆地

ルオイル等の非在来型石油と天然ガスの生の過去の発見履歴を正則ベータ関数により産に伴い産出される天然ガス液（Natural

外挿し極値を求める独自の方法で，それぞGas Liquid）の生産予測を加えたものが，図れの地域の究極的な油田の規模分布を推定3 に示す石油全体の生産キャパシティの推した．これと既発見油田との差分が，その移予測となる．

規模や探鉱投資に応じた発見関数により随

億bbl/年

時発見されるものとし，発見から数年を経

400
350

て地域と規模に応じた生産プロファイルに300

従って生産が行われるものと仮定した．

250

埋蔵量成長20％

埋蔵量成長10％200

ただし，アメリカに関しては EIA がすで埋蔵量成長0％150に詳細な生産予測を行っているのでこれを100
50

参考にし，また，中東の油田に関しては，

0

政策的に生産量が決定されるため，一般的
図 3 世界の石油生産キャパシティ推移

な商業油田の生産プロファイルが当てはまらないので，EIA が提案している将来生産のシナリオに従うものと仮定した．

4.

代替エネルギーの現状

このようにして個々の油田の生産量を全石油の需要のほぼ半分を占める輸送用液て積み上げた在来型石油の生産キャパシテ

体燃料の代替としては，バイオエタノール

ィ推移を図 2 に示す．

やバイオディーゼルに代表されるバイオ燃億bbl/年料，天然ガスを Fischer-Tropsch 合成により液化する GTL (Gas to liquid)，石炭を直接あ

350
300

るいはガス化してから GTL と同様のプロセ

250
200

スで液化する CTL (Coal to liquid) などが考埋蔵量成長20％

埋蔵量成長10％150

えられるが，もっとも生産量の多いバイオ

埋蔵量成長0％100

エタノールにしても輸送用液体燃料の 1.9%50を供給しているに過ぎない．しかもブラジ

0

ルのサトウキビ由来のバイオエタノール以
図 2 在来型石油の生産キャパシティ推移

外は，生産に投入されるエネルギーに対し生産されるエネルギーの比率である EPR

油田の開発生産に伴う新たな情報による(energy profit ratio) が 1 に近いものが多い．

埋蔵量の追加や，技術進歩による回収率の液体炭化水素を体内で生成する，オーラン

向上を反映した，通常 10％程度あると言わチオキトリウムやボトリオコッカスといっれる埋蔵量成長が期待できない場合には，た最近話題の藻類も，前者は有機物のえさ

世界の在来型石油生産のピークがすでにを必要とし，光合成で炭化水素を合成する

2006 年に過ぎているという結果である．

後者も非常に生産効率が悪く，生産コストがバレル当たり数百ドルに上ると言われてこれにオイルサンド，超重質油，シェー-4-

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いる．

変かが分かる．逆に言えば，現代社会はそ一方で液体燃料以外の代替エネルギー候

れだけ大量の化石燃料に依存しているとい補としては，まず天然ガスや石炭が挙げらうことである．

れるが，いずれも枯渇性資源に変わりはな
く暫定的な代替に過ぎない．非在来型石5.

ポスト福島の電源構成

油・天然ガス資源は量的には余裕があるも福島第一・第二に加え浜岡を失い，さらのの，生産には大量のエネルギー投入が必に定期点検に入った原子炉の再稼働がなか

要で，経済性の高い埋蔵量には限界がある．

なか進まない現在，我々は間違いなく電力

バイオマス燃料としてはセルロース系のの供給危機に瀕している．

バイオマスに期待がかかるが，セルロース

当たり前のことであるが，必要な電力をを効率的に分解できる酵素が必要不可欠で，確実に供給する．これが地域独占を許され今後のさらなる研究開発が必要である．

た電力会社および責任ある政府に課せられ残るは原子力と再生可能エネルギーであた最も優先順位の高い使命であることを忘るが，原子力に関しては国内での増設はほれてはいけない．このため点検・修理を終ぼ絶望的と言わざるを得ない．中東や，中え安全性が確認された原発の速やかな再稼

国などの開発途上国では今後とも積極的な働は必要不可欠である．

導入が続けられることが確実視されている

2030 年までに 14 基の原発を新・増設すが，石油の需要が年 1％増え続ける中で，るとした現行のエネルギー基本計画は，

仮に年 2%で石油生産が減退していく際の元々実現性が悲観視されていたが，福島後需給ギャップを埋めるためには，1GW クラの現状では国民的な合意を得ることは極め

スの原子炉を年間 200 基以上増設する必要て難しいと言わざるを得ない．となると，がある．

われわれに残されている原子力に関する選同様に，1 億 2,000 万トンの石油と等価な択肢は，老朽化した原子炉を廃炉にし，安エネルギーを再生可能エネルギーで賄おう

全性が担保された最新型の原子炉により補とすると，例えば，ブラジルのバイオエタ

填する電源構成上の現状維持か，新規補填

ノールでは毎年新たに 3,792 万 ha のサトウを認めない原子炉の段階的な廃止（ないしキビ畑を開墾する必要がある．2,000kW のはその中間的な解）である．将来的な電力

風車なら，発電効率が 20%としても毎年 42

需要に関しては減少に向かうとの予測もあ

万 7 千基の増設が必要で，日本列島がほぼるが，電力需要が増え続ける中で原子炉を3 年で風車で埋め尽くされる計算になる．

段階的に廃炉にする場合，何らかのエネル

2

196kWh/m y の日射量が得られるサンベル

ギーによりこれを代替する必要があるのは

トで発電効率 14%の太陽光発電を行えば，言うまでもない．

必要な太陽電池パネルは，面積で毎年原子力の代替としては，大きく分けて天27,648km ，設備容量で約 1TWp となる．

然ガス火力，石炭火力などの化石燃料を使

これらの数字一つとっても再生可能エネ

った火力発電と，再生可能エネルギーが考

ルギーで石油を代替することが，いかに大えられている．化石燃料で代替すれば CO2-5-日本リアルオプション学会機関誌

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排出の増大はもとより，天然ガスや石炭なる．年々廃炉される原子炉の容量は必ずしどの国際価格の変動リスクを負い，また，も毎年一定とは限らないが，最終的に全て自らの燃料調達が価格上昇圧力になる可能の原子炉が廃棄された後は，年間 2,800 億性もある．わが国の原子力発電所の総設備

kWh の電力を，太陽光発電で持続的に供給

容量は 4,884.7 万 kW．これが，平均稼働率

できる体制を構築することを考える．

80%で運転されるものとすると，期待され太陽電池の経年劣化を年 1%，耐用年数をる年間発電量は 3,423.2 億 kWh となる．仮20 年とし，償却期間 20 年の工場で生産さにこれを全て発電効率 40%の天然ガス火力れるものとすると，当初，毎年 813.2MWpで代替すると，必要な LNG は年間 5,660 万の生産能力を持つ製造工場の新設が必要でトンとなる．これは 2010 年の世界の LNG

ある．21 年目からは製造工場の償却が始ま

流通量 2 億 1,885 万トンの 1/4 強であり，世り，製造工場の新設は償却された工場の更界全体の天然ガス消費量の約 2.4%に相当す

新分のみとなるため，20 年目からは一定のる量である．また，同等の発電効率の石炭供給能力（年間 16.26GWp）が維持される．

火力で代替する場合に必要となる一般炭の各時点で設置年数の異なる太陽電池が混在

量は 1 億 1,590 万トンで，2010 年の世界のしているが，39 年目からは実発電量が定常

石炭生産量 72 億 7,330 万トンの約 1.6%とな状態になる．このような太陽光発電の導入

る．また，CO2 排出量は天然ガス火力で代プロセスを図 4 に示す．

替した場合，年間 1 億 5,530 万トン，石炭火力の場合，同じく 2 億 7,730 万トン増加
し，削減目標の達成に赤信号がともる．
再生可能エネルギーには水力発電や地熱発電なども含まれるが，原子力発電を代替するポテンシャルを考えると太陽光発電と風力発電を想定するのが一般的である．
日本の平均的な日射条件では一般的な太陽光発電の設備稼働率は約 12%とされてい図 4 太陽光発電の導入プロセス

るので，仮に再稼働の見込みがない福島第一・第二を除く原子力発電所の年間期待発

このような太陽光発電の導入により発電コ

電量約 2,800 億 kWh を，すべて太陽光発電

ストは確実に上昇する．固定買い取り価格で代替するには，新品の太陽電池での設定にもよるが，導入がかなり進んだ段268.7GWp 相当の設備容量が必要である．一階では 3 円/kWh 程度の発電原価の上昇が考方で，一般的な原子炉の耐用年数は 40 年とえられる．これによる消費の減退，産業空されているので，今後新規建設がなく，太洞化の度合いとともに，国内太陽電池パネ

陽光発電の導入量に応じて老朽化した原子

ルメーカーの国際競争力いかんで日本経済

炉から徐々に廃炉にしていくと，ほぼ 40 年

に対するインパクトが決定する．いずれにしても再生可能エネルギーの大量導入には間かけて原子力の代替が完了することにな

相当な覚悟が必要なことは間違いない．
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シンポジウム：「これからのリスク管理と戦略」（2011 年 11 月 5 日）より
講演要旨

ファイナンス、リスク、そして、金融システム― 金融危機から学ぶこと ―大村 敬一（早稲田大学大学院ファイナンス研究科）

1987 年の「暗黒の月曜日」、それに続く関連しているのである。

Ｓ＆Ｌ金融危機、
98 年のＬＴＣＭ危機、2008
年リーマンショック、そして、それに続く

2.

ギリシア危機など、およそ 10 年おきに金融

金融イノベーションによる複雑化が金融システムの脆弱性をもたらす危機が発生している。どうしてこのようにこのようなニーズのもとで、金融イノベ

金融危機が頻繁に起こるのかその構造につーションは規制緩和の後押しによって、金いて考える。

融機能の向上を実現すべく金融システムの整備・充実にとって重要な役割を果すよう

金融危機の背景には実物経済の低成長

1.

になる。これによって、金融システムはリがある

スク配分と移転の中央処理機構としての機
金融危機の基本的な背景には実物経済の能を発揮するようになり、その拡充に伴っ成熟化に伴う低成長がある。低成長に陥って、金融システムはリスク中央処理機能をて、現状のままでは将来の利益が(少なくと果たすために巨大化していく。そこではレも)増加しないような経済では、これまで採バレッジが最大限活用されることになる。

択できなかったような実物投資機会、すな

そして、その結果、リスクは金融システム

わち、リスクが高くて採択されなかったプのなかに一元的に集中させられて効率的にロジェクト、あるいは、収益性が不十分で処理されるようになるが、他方、それだけ、採択されなかったプロジェクトの実現可能

金融システムの破綻リスクの即時性が高ま性を高めることが求められる。そこで、フると同時に、進展するグローバル化のなかァイナンスにおける技術革新と市場の効率で同時性も高まっていく。

化が求められ、そのためには規制緩和が不

また、金融イノベーションは、それが浸可欠になる。金融技術の開発を促すための透していく過程で、金融商品・サービスの規制の緩和とそれによって実現した金融技

複雑化をもたらす。すでに述べたとおり、術の発展が資源配分機能の向上をもたらし

金融イノベーションが後退のない趨勢であて、実物経済の低成長性を補完することにるとするならば、金融商品の複雑化も趨勢なる。規制の緩和や金融イノベーションのということになる。

出現は、単独独立に発生したのではなく、このように経済環境からのニーズと密接に-7-日本リアルオプション学会機関誌

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3.

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複雑化は、複合化(compounding)と密が促される。そして、リスクマネジメント

結合(tight coupling)をもたらす

方法の発達は金融部門での一層のリスクテ

まず、複合化とは、金融イノベーション

イクを促し、金融システム部門へのリスクが既存の金融商品・サービスを原資産としの集中化が生じる。

た複合的な条件付請求権(→新たな金融商

さらに、複合化と密結合が組み合わさっ品・サービス)の創造・拡大する趨勢である。

て、金融部門はリスクを集中的に負担する

複合的な条件付請求権としてはオプション

システムとしての高度化をもたらし、同時付証券のようなものを思い浮かべるとよい。

に、即時破綻リスクを高める。

次に、密結合とは、金融イノベーション

今般の度重なる金融危機について、そのが生産過程で生じる相互連携関係を強化さ基本にある問題を整理してみると、この複せる趨勢である。密結合によって、１箇所雑化が重要な役割を果したことがわかる。

でのトラブルが金融システム全体の機能を

最近、金融危機の周期が早くなっている麻痺させることになるので、落石が雪崩にのは、金融イノベーションの進展と無関係繋がる可能性がある。

ではなさそうである。金融イノベーション

複雑化は、さらに、専門分化と間接化との活性化を可能にするものとしてコンピュいう２つの副次的な効果をもたらす。

ータ通信技術等技術要件があるが、もっと第 1 は専門分化である。金融商品サービ

重要なのは、すでに指摘したとおり、実物スの複雑化は、効率性の観点から必然的に経済の成熟による低生産性が背景となって、業の専門分化を促すので専門分化が生じる。

金融市場に関わるそれらのニーズが拡大し、専門分化は乱造とモラルハザードを派生し、そこにレントが発生しているという点であ

それによって、当局の監督能力は低下するる。

ので、事実上の規制緩和をもたらす。

金融イノベーションの発展段階を整理す

第 2 は間接化である。金融商品サービス

ると、現在は、すでに「リスクの発見段階」の複雑化は最終的富の保有者である家計のから「リスクの創造段階」に到達している。

市場参加の間接化を促す。これは機関投資

また、金融イノベーションの進展は、同時家等を経由する資金を拡大させ、資金の移に、金融商品サービスの複雑化と、金融シ動を効率化する一方で、参加者行動の同質

ステムの高度化をもたらし、それは金融シ化をもたらすので市場の反応が増幅されるステムを脆弱なものとする。

傾向が生じる。
金融イノベーションは、金融技術のレン

4.

金融イノベーションの罠

トの上昇を通じて金融商品サービスの過剰

最近の危機では、金融イノベーションに供給をもたらす傾向をもつが、さらに実物

関して３つの罠が見られた。第 1 と第 2 は市場での相対的低生産性化が揃うとき、金リスクマネジメントに関する罠である。リ

融市場の一方的拡大をもたらし、金融部門

スクのコントロール手段として有効と評価へのリスクの集中化が顕在化していくので、され、注目されているデリバティブとエク

リスクマネジメント方法のイノベーション

イティが、逆にリスクを増大させているこ-8-日本リアルオプション学会機関誌

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とを示す。すなわち、第 1 は「デリバティ

第 2 の罠はエクイティである。銀行のエ

ブの罠」、第 2 は「エクイティの罠」である。

クイティは、銀行破綻リスクを抑える緩衝

デリバティブは、交換、確定、付保など機能を果すものと考えられている。そのよによってリスクの移転を可能にした画期的

うな考え方に基づいたものがＢＩＳ規制でイノベーションとして、その利用の広がりある。銀行のリスク資産(貸出)は、貸出しによって資源配分を効率化し、裁定取引もた資金の一部が派生預金として金融体系の一般化し、「リスクをとる」意思決定と「フなかに戻り、本源的預金の乗数倍の信用をァイナンス」の意思決定の分離を可能にし供給して利益が得られるところに味噌があた。しかし、皮肉なことに、リスクマネジる。この結果、銀行には、預貸スプレッド

メント方法の向上が過信を助長し、過剰ながあるかぎり、限界までレバレッジを拡大

リスクテイクを招くことになる。理想的にするインセンティブがある。今回のサブプ

見えたデリバティブによるリスクマネジメ

ライム危機では、エクイティが安定化装置

ントそれ自体に問題が内包されていた。はとはならなかった。銀行にとって、自己資

じめのうちはポジションのヘッジに利用さ本はまさにレバレッジを最大限にかけるた

れていたデリバティブは次第にネイキッド

めの制約でしかなかった。結局、自己資本(単体)ポジションとレバレッジでの高倍率規制をかければ、どの銀行も保有自己資本のギャンブルに変質していく。

を制約として合理的にその限界ぎりぎりままた、リスクマネジメントは、モラルハ

でリスク資産を増加していた。

ザードを生じさせる傾向がある。一般に、第 3 は「自由化・市場化の罠」である。

技術革新によって、たとえばデリバティブ

自由化と市場化は、本来、政府部門の呪縛のような効果的なリスクマネジメント方法からの解放を期待させるが、実は、(皮肉なが登場すると、リスク中立世界を容易に実ことに)自由化・市場化が進めば進むほど逆現できるので、資源配分が効率化してデッに政府部門への依存が強まりその役割が高トウエイトロスが節約され、社会厚生が高まっていく。金融危機の頻発化に伴って、まる。こういうシナリオのもとで、デリバ政府に対する期待が急速に高まっている。

ティブは導入された。しかし、いま説明し政府対応の選択肢には、公的資金による流たようなものは教科書で示される静態的な動性あるいは資本注入、経営への直接介入、整理にすぎない。より現実的な動態では、処罰、制度改革などが並行的に行われるが、

デリバティブ市場が整備されるとリスクマ

特に公的資金注入に効果があるのかどうか

ネジメント商品の生産(供給)コストが低下

は、大いに議論のあるところである。

し、さらに、供給する側の過信も加わって、本質的な障害は、政治的意思決定が合理

リスクマネジメント手段が過剰に供給され的に行えるかどうかである。たとえば、公るようになる。他方、リスクマネジメント

的資金注入による場合、注入の対象、方法、

コストの低下によって利用者側でも広がり規模を決定しなければならないが、その合を見せて、過剰なリスクテイクが広がるこ

理的な意思決定のためには、政策目的関数とになる。

の設定と事態の客観的把握が重要となる。

-9-日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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前者の政策目標に関する一元化は容易ではない。国民との合意は 1 人 1 票なので重要性に応じた対応は不公平として受け入れ
がたく、ばら撒き的になりやすいのに対して、経済的決定は重要性あるいは効果に応じた対策である。こうして、民主的解決と経済的最適解とは基本的に矛盾しやすいことになる。効果的な資金注入は実現が難し

いということになる。
5.

生じなかったはずの危機

金融イノベーションがもたらす罠を指摘したが、それ以外にも金融危機が頻発する
共通点がある。今回のサブプライム危機とギリシア危機の 2 つの金融危機は、これま
でなら、生じなかったはずのものであった。

直接投資・資本供給・自由貿易

発展途上
経済圏(共同体)

成熟国

グローバル化

リスク分散

低生産性

経済の成熟化エンジン交代民間 → 政府
民主化
大衆化
政治優位

規制
緩和

金融イノベーション
金融ビジネス肥大化

政府部門

金融システム

税収減

リスク集中化
機関巨大化

財政支出増
移転支払増

即時破綻リスク

政権不安定

世界同時
破綻リスク

金融不安定
最後の貸手

国家債務

民間の富

乱売

中央銀行の
プリンター化破綻？

図 1 金融危機の構図
サブプライム危機では、これまでは見向が可能になったのだろうか。これにはすできもされなかったジャンクな住宅ローンに指摘した実物経済の低成長が背後にある。

まで証券化の対象となった。これは金融技

低成長によって、家計という代表的な黒字術に対する過信による。なぜ、本来住宅ロ

主体の余剰資金を代表的な赤字部門であるーンを受けられないような階層にまで負債事業法人に移転するという、「金融仲介機関- 10 -

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にとっての定型的な構図」が崩れ始める。

り、それに伴って政治が経済に比べて相対事業法人部門で縮小した資金需要は、政府的に優位になる。こうして成熟国家の政府部門によって代わられるようになる。代表的部門は、必然的に、公共施設等物的非生産な赤字主体は政府部門となる。それでも、は的施設と社会福祉支払等移転支払を増加さじめのうちは、政府部門が事業法人に代わっせていき、その結果、税収が増加しないかて実物投資の実行を担った。たしかに、民間

ぎり国家債務は減少しない構図ができ上が部門に比べて生産性は低下するが、それでもる。過去の経済成長によって蓄積された富実物生産インフラの拡充には寄与する。

は、ひとつは政府部門に、もうひとつは低

さらに、米国では黒字部門である家計の所得層という新たな赤字主体へとファイナ

なかに低所得層という赤字部門の存在を顕ンスされることとなった。

在化させ、そこに、借入需要を創造しよう

また、ギリシア危機では、最近では安全とした。いわば「家計部門の二重構造化」

だと思われてきたはずの国家債務の破綻リである。これは低成長に陥った企業部門のスクが顕在化した。頻発化する金融危機は

債務需要減少を代替することになる。米国

国家債務の破綻リスクを高め、さらにグロ

では、サブプライム住宅ローンの登場が、ーバル化と同期化の進展によって、国家債

家計部門内にレバレッジ需要を創出した。

務破綻は一国家に留まらず世界中にそのリ社会が成熟すると民主化、大衆化が広がスクをばら撒くことになった。

論文誌「リアルオプション研究」原稿募集のご案内
日本リアルオプション学会は、査読付論文誌「リアルオプション研究」（英文名称：
Journal of Real Options and Strategy）を発刊しております。本論文誌は、電子ジ
ャーナル化されて、国内外に広く、公開されております。

https://www.jstage.jst.go.jp/browse/realopn
募集する原稿

リアルオプションおよびこれに関連する経営科学、リスクマネジメント、オプション的資産の価値、投資戦略、ゲームと戦略などについての理論、実証および応用に関する研究のほか、ケースス
タディ、あるいは、この分野における教育方法の改善などに関する和文の論文で、新規性または、有用性のあるもの。他学会への二重投稿のない未公開のものに限ります。
投稿原稿は、次の４類型に分けて審査されます。
1．理論研究２．応用研究 ３．研究ノート 4．招待論文

本論文誌は、これまで、和文論文と英文論文の混載の形をとっておりましたが、2013 年から、
和文論文のみを掲載いたします。
本学会は、2013 年 2 月に、英文論文誌を刊行いたします。

詳しくは、学会論文募集サイト http://www.realopn.jp/prep_page7.htm をご覧下さい- 11 -

リアルオプションと戦略

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シンポジウム：「これからのリスク管理と戦略」（2011 年 11 月 5 日）より
特別研究報告要旨

地震リスクの定量評価とリスクファイナンス
大野 大地（応用アール・エム・エス株式会社）

1.

はじめに

ーする割合が低い傾向にある。企業によっ企業が行なう地震リスクマネジメントはては地震保険の保険料が過大なコストであ

一般にリスクコントロールとリスクファイると認識している場合があると推測される。

ナンスに分けることができるが、本稿ではまた地震保険の保険料率が地震の発生確率

主にリスクファイナンスを議論することにに対して適当であるかを判定することが困する。

難であることもその理由の 1 つであろう。

リスクファイナンスを検討する際には、損失額が財務に与えるインパクトを分析し、企業財務への影響が許容できる範囲内に収まるように、最適なリスクファイナンスを選定する必要がある。
このために、地震発生時にどの程度の損
失を被るかを地震リスク分析により客観的に定量評価することが重要になる。
本稿ではまず、地震リスクの分析手法と分析結果の活用方法について紹介する。続いてリスクファイナンスについて、これまでに企業が講じた事例や財務インパクト分
析およびリスクファイナンス検討例を紹介
する。
2.

3.

地震リスク分析の方法
地震リスク分析では、地球物理学、地質学、建築工学を背景とした物理モデルによりリスクを定量化するのが一般的である。
その理由は、地震は発生頻度が低く、統計的モデルを構築できるほど十分なデータが蓄積されていないため、自動車保険、火災保険のように大数の法則が成り立たないことが挙げられる。
地震リスクの定量モデルは、対象物に伝わる地震動の大きさを予測するモデルとその地震動が対象物にもたらす被害を予測するモデルから構成される。
3.1.

地震動予測モデル

地震動予測は、『想定地震』、『地震動伝播地震リスクファイナンスの概観
日本においては 1998 年の損害保険の自由化以降、企業向けの地震保険マーケットが拡大してきた。地震保険以外にも CAT ボ
ンドや緊急融資契約など様々なリスクファ
イナンスが実施されている。
保険金の支払額を見ると、米国などに比べ、日本では地震被害を支払保険金でカバ予測』、『地盤の増幅予測』の 3 要素のモデルから構成される。
想定地震を、地震調査研究推進本部に倣い、活断層地震、プレート間地震、プレー
ト内地震の 3 タイプに分類し、日本全国で合計約 27,000 のシナリオを想定している。
それぞれの震源について、震源の位置、地震の規模（マグニチュード）および発生確- 12 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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照）から作成した図 1 に示すリスクカーブ率を設定している。
地震動伝播予測では距離減衰式を用いる。

を利用する。リスクカーブからは、例えば

この距離減衰式は震源から対象地まで地震0.1%の年確率で 200 億円以上の損失が発生動が伝わる際にエネルギーが減衰する特性

することがわかる。保険の免責額、限度額を定式化したものである。この距離減衰式

といった付保条件をこのリスクカーブを使により震源から対象地までの距離とマグニって検討する。

チュードから対象直下のいわゆる工学的基

表 1 イベントリスト

盤での地震動を計算する。
順位

震源名

さらに分析対象地点の地盤状況による地

ﾏｸﾞﾆ
ﾁｭｰﾄﾞ

年発生
確率

年超過
確率

予想損失額
（億円）
平均値

90%ﾀｲ
ﾙ値

1

相模トラフ（1703年元禄地震）

8.1

0.110%

0.110%

129229

震動の増幅を、地盤データをもとに定義さ

2

相模トラフ（関東大地震再来）

7.9

0.141%

0.251%

124

222

3

南関東直下（フィリピン海プレート）①7.3

0.260%

0.510%

102

189

れた増幅率を乗じることにより地表での地4

関東平野北西縁断層帯主部

8.00.195%

0.704%

89

172

5

立川断層帯

7.5

0.181%

0.883%

73

146

6

神縄・国府津-松田断層帯

7.0

0.156%

1.038%

72

145

7

南関東直下（フィリピン海プレート）②

7.2

0.107%

1.143%

67136

8

南海トラフ（東海～東南海～南海）

8.5

0.014%

1.157%

56

118

9

南海トラフ（東海～東南海）

8.4

0.012%

1.169%

54

114

10

南海トラフ（東海）8.3

0.155%

1.322%

震動の大きさを計算する。また対象地盤の液状化危険度についても評価に反映する。
3.2.

被害損失予測モデル

・

対象地点における地震動により分析対象

年超過
確率がどの程度の被害を受けるかを、地震動のVaR99.0%

1.0%

大きさと損失率の関係を表した脆弱性曲線

年
超
過
確
率

を用いて被害額として算出する。脆弱性曲線は、構造種別毎に定義される。

再現
期間

105
・

損失額
（億円）

0.1％

1000年

200

0.2％

500年

150

0.5％

200年

100

1.0％

100年

60

＊ 年超過確率：ある損失を超過する１年間の確率＊ 再現期間 ： ある事象が平均的に発生する期間

0.5%

0.1%の確率で200億円以上の損失が発生する
99.9%の確率で200億円以内に損失が収まる

0.2%

地震による損失には建物・構築物の直接

0.1%
VaR99.9%

的な損失以外に、建物・生産設備の被害により業務が中断して生じる間接的な休業損失がある。休業損失は工場、オフィスといった用途別に定義された復旧率曲線に周辺
ライフラインの影響を加味して計算する。
上記により算出された損失予測結果には、被害現象やデータのばらつきに起因する予測誤差が含まれる。これらを予測誤差分布
としてリスク評価に取り込むことが重要に
なる。
4.

49
・

60億 100億

150億

200億

予想損失額

図 2 リスクカーブ
5.

リスクファイナンス

5.1.

各種リスクファイナンスの比較

リスクファイナンスは地震による被害の影響を財務的に軽減する手段として行なわれるものであり、その代表的な方法が地震保険である。地震保険は、実損填補のためベイシスリスク1が小さい。その反面、実損査定が必要であり、保険金支払いまでに時分析結果とその活用方法

間を要し、その間の資金繰りが必要となる。

この分析結果から 27,000 の地震シナリオ

一方、CAT ボンドや地震デリバティブは毎に、表 1 の「イベントリスト」に示され支払い条件となる事象（トリガー）を確認

たような予想損失額と発生確率を算出する。

できれば実損査定の必要がないため、迅速ある損失額が何%の確率で生じるかを把握するため、想定地震ごとの被害（表 1 参

1

実際の損失額と企業の保険受取額に乖離が生じる可能性- 13 -

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な復旧資金の確保が可能となるが、他方でや関東大震災再来型地震の想定震源域がこベイシスリスクが生じる可能性がある。

のトリガー領域内に含まれ、それらによるまた、緊急融資契約というリスクファイ

被害をカバーする効果を持つ。

ナンスもある。CAT ボンドに比べ組成が容

巴川製紙所： 静岡県に主要拠点の集中する易で、キャッシュ・フローの確保が可能に

巴川製紙所は 2004 年、東海地震の地震リスなるが、負債であるため返済の必要があり、クを軽減するために、緊急融資契約を金融

またバランスシートの悪化を招く可能性が機関と結んだ。これにより被災時に 40 億円ある。

の借入を受けることが可能になり、被災に各種のリスクファイナンスのメリットと備えて積み増した現預金の圧縮など、財務デメリットを表 2 で比較する。企業は自社効率を図ることができた。

の目的とそれぞれの効果を十分に把握して5.3.

リスクファイナンスの方法を選択する必要がある。

【主なアレンジャ－】

地震保険【損害保険会社】

CATボンド（リスクの証券化）【証券会社】

地震デリバティブ【証券会社】

緊急融資契約（CDF）【銀行】

リスクファイナンスのまとめとして、地震リスクが企業に与える財務的な影響につ

表 2 各種リスクファイナンスの比較
商品

財務インパクト分析

メリット

いて検討する。
地震発生時の損失額（物的損失、休業損デメリット 保険金支払までの資金繰
 多くの実績りが必要 特別利益算入で損失をカ
 大量の新規購入は困難
バー 実損填補でベイシスリス  地震利益保険購入は一
般的に困難
ク小※ベイシスリスク：実損失と 1年契約の為、毎期契約
企業の受取額に乖離が生条件が変わる可能性があじる可能性
る失）が実際の財務にどのような影響を与えるかを考える。
物的損失としては、建物・生産設備の修 迅速な復旧資金の確保
 ベイシスリスクあり
 特別利益算入で損失をカ  組成が複雑、発行コスト
割高
バー
 3～5年の長期契約の為、安定的 マーケットから直接調達

繕費や復旧費用、棚卸資産の毀損が発生する。貸借対照表では、現預金の減少、固定資産や流動資産が毀損するといった影響を 迅速な復旧資金の確保
 ベイシスリスクあり
 特別利益算入で損失をカ  発行総額はCATボンドよバー
り少額になる 3～5年の長期契約の為、安定的 CATボンドに較べ低コスト 再保険市場から調達
 迅速な復旧資金の確保
 CATボンドに比べ組成が容易生じ、損益計算書では、特別損失等に影響を生じる。
休業損失としては、操業停止により損失

 返済義務 融資資金は負債算入。
B/S悪化の恐れが発生する。貸借対照表では、現預金や剰余金の減少といった影響を生じ、損益計算

5.2.

リスクファイナンスの事例

書では、売上高や利益の減少といった影響

リスクファイナンスの事例として 2 つのが発生する。

場合を検討しよう。

これら想定される損失が発生した際に、JR 東日本： JR 東日本は 2007 年、首都圏

どのような財務的影響を、どの程度に抑えでの直下型地震が財務面に与える影響を更たいかを検討し、適切なリスクファイナンに軽減するために、2 億 6,000 万ドルの CATスの方法とその額を決定する。

ボンドを発行した。トリガー条件は、東京

ここでは、川崎市に所在する企業を分析

駅を中心とした半径 70km の内側でマグニ対象として、財務へのインパクトを分析しチュード 7.0 以上の地震が発生した場合にてファイナンス検討した例を示す。

支払いが発生するもので、首都直下型地震

地震が発生しない平常時の財務状況を表- 14 -

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3 の右下太枠内に示す。売上高 1,200 億円、

表 4 地震シナリオによる損失率

当期純利益 140 億円、自己資本比率 42%と想定する
地震シナリオ

物的
損失率

休業
損失率

なっている。この企業について、2 つの地

南関東直下 M7.3

7%

10%

震シナリオを想定し、地震が発生した場合

関東大地震再来 M7.9

15%

20%

の財務への影響を評価する。分析の前提として以下を仮定する。
・

地震が発生した際には、物的損失による物的損失による有形固定資産の除却はなく、すべて修繕を行う
・修繕費が特別損益に、休業損失額が売上高に影響するため、以下の式により計算する。

修繕費は全額収益的支出として当

特別損益＝支払保険金－修繕費

期に費用計上する
・売上高＝売上高（平常時）－休業損失額

建物の再調達価額 400 億円、機械

ここで、修繕費＝再調達価額×物的損

設備の再調達価額 600 億円とする
・失率、休業損失額＝売上高（平常時）×
休業損失率とする2。

収益・費用の未収・未払および運次に 2 つのシナリオが発生した場合の影

転資本の増減はないものとする
・営業利益と支払利息は全て現金収響を考える。(2)の関東大震災再来型については移転策も合わせて検討する（表 3 参照）。

支として計上する・

税金、調達コストは考慮しない(1) 南関東直下型地震が発生した場合

・変動費率を 0.5 と設定する(1-1) 保険手当等を行なっていない場合

表 3 財務インパクト分析例、
・ 修繕費は 70 億円（1,000 億円×7%）

南関東
直下 M7.3

平常時
物的損失額
休業損失額
財物保険
緊急融資
損益計算書
売上高
変動費
限界利益
固定費
営業利益
支払利息
経常利益
特別損益
当期純利益
貸借対照表から現金及び預金
自己資本比率
負債比率
流動比率

休業損失額は 120 億円（1,200 億円

関東大地震再来 M7.9
保険
なし
保険
+融資
150
150
150
240
240
240
50
50
100

0
0

70
120

1,200
600
600
450
150
10
140
0
140

1,080
540
540
450
90
10
80
▲70
10

960
480
480
450
30
10
20
▲150
▲130

960
480
480
450
30
10
20
▲100
▲80

960
480
480
450
30
10
20
▲100
▲80

240
42%
139%
123%

110
35%
183%
90%

▲30

20
30%
234%
68%

120
27%
266%
93%

26%
278%
55%

×10%）
・ 売上高は 120 億円減少し、1,080 億円
・ 特別損益は修繕費が損失になり、▲70億円
・ 当期純利益は 10 億円になり、平常時に比べ 90%以上の減少となった・ 平常時に比べ現金が 130 億円減少し、自己資本比率は 35%(▲7%)となった(2) 関東大震災再来型地震が発生した場合(2-1) 保険手当等を行なっていない場合

はじめに地震リスク分析により、中規模

・ 修繕費は 150 億円（1,000 億円×15%）、の「南関東直下型地震」と大規模の「関東休業損失額は 240 億円（1,200 億円

大震災再来型地震」による損失を算出する。

×20%）

2 つの地震シナリオによる損失率は、表 4のようになった。

2

本稿では説明上、休業損失額を売上高の減少と設定した。なお通常は、営業利益の減少と定義する。

- 15 -

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・ 売上高は 960 億円、特別損益は▲150億円

れる今後の課題の１つはリスクの合理的なプライシングである。
例えば CAT ボンドの保険料率(P)は、現状

・ 当期純利益は▲130 億円になり、赤字

では 3 章で紹介したような評価モデルで算となった
・ 現金は▲30 億円、自己資本比率は26%まで低下した

出した期待損失率(EL)に基づいて設定するというのが基本的な考え方である。とはい(2-2) 限度額 50 億円の財物保険を付保した
場合

うものの現実には図 2 のグラフからも分かるように一意的に決まっているわけではな

・ 修繕費、休業損失額および売上高は(2-1)と同額い。取引時点のマーケット状況の影響も受けるであろうし、対象とするリスクのタイ・ 特別損益は、支払保険金 50 億円が特プによっても変わり得る。

別利益となり、▲100 億円に減少

こうした状況をファイナンス理論で理論

・ 当期純利益は(2-1)のケースに比べ 50

的にプライシングすることで解決できるの億円増加し、▲80 億円となったではないか期待している。もちろん CAT ボ

・ 現金は 20 億円とマイナスが解消され、ンドの原資産が市場で取引されていないこ

自己資本比率も(2-1)に比べ 4%増加しとで必要となる不完備市場のフレームワー

30%となった

クや投資家の効用関数やリスク回避度を外(2-3) 限度額 50 億円の財物保険を付保し、生的に与えるなど解決すべき課題はある。

100 億円の緊急融資契約をした場合

物理モデルによる EL（純保険料）と市場・ 修繕費、休業損失額、売上高、特別損

価格決定理論モデルによるプライシングを益、当期純利益は(2-2)と同額

融合させることによって、売り手と買い手

・ 現金は緊急融資による 100 億円の借入により 120 億円となったの双方にとって納得できる合理的な価格の提示を可能とし、かかる取引が円滑に行な・ 自己資本比率は借入により負債が増加した結果、(2-2)に比べ 3%減少しえるような市場の形成に寄与したいと考えている。

27%となった。一方で流動比率は(2-1)に比べ 38%増加し、93%となった
・ 月商は 100 億円であり、リスクファイ
ナンスの実施により、当座の資金として月商相当の現金を確保できた
6.

おわりに企業が抱える地震リスクについて、リスク分析の方法とその結果をリスクファイナ
ンスに活用するための財務インパクト分析の検討例について検討した。
リスクの定量評価を行う立場から考えら- 16 -

図 3 保険料率と期待損失率の関係（データ取得元：http://www.lanefinancialllc.com/）リアルオプションと戦略

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公開研究会報告「エネルギー・環境と新ビジネス開拓」研究部会
2011 年 5 月 11 日、首都大学東京

秋葉原サテライトキャンパス

上下水道事業と水ビジネス－水サービスを発展させる官民協働
玉真 俊彦（日本上下水道設計㈱経営工学研究所長）

1.

道が年間約 1.2 兆円、下水道が年間約 0.9 兆

国内の上下水道事業の現状
わが国の水道事業は、自治体による経営を基本としており（民営水道も可能であるが）1、また下水道事業は自治体による経営のみが可能となっている。
自治体の行財政改革の一環として、上下水道事業の担当部局でも職員定数の削減や円）と、世界的に見ても米国に次ぐ第 2 位の規模である。このうち民間委託されている分（委託料）を見ると、水道と下水道では温度差があり、水道 0.2 兆円、下水道 0.5
兆円と、水道の委託割合の方が小さい（図１）。

定年退職者の不補充が進められており、特

人件費

委託料

ユーティリティ費

その他に規模の小さい自治体では、厳しい少人数での運営を強いられている。職員の高齢化

水道も進んでおり、例えば水道事業では、全国で約 5 万人いる担当職員のうち 55 歳以上は
約 1/4 を占め、50 歳以上になると 4 割を超下水道える。これに伴い、ほとんどの自治体が専
門知識や技術力の確保・継承に課題を感じ

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

維持管理費（単位：百万円、2008年度)ている現状にあり、事業そのものの民営化までは行かないにしても、何らかの形で民図１ 上下水道施設の年間維持管理費

間委託に頼らざるを得ない状況に立ち至っ
これは、水道と下水道を比べると、水道ている。
上下水道施設の運転管理や保守点検、修の方が概して歴史が古く、また「命の水」

繕等の維持管理費は、年間約 2.1 兆円（水を供給する公益性の高い事業として、直営

1

民営水道としては、例えば別荘地でデベロッパ
ーが設置・運営している水道事業がいくつか存在する。また、公営の水道事業が民間に譲渡された事例としては、新潟東港臨海水道企業団において2008 年 11 月に民間譲渡先の募集が行われ、2009
年 1 月に優先交渉権者として明和工業㈱が選定された。事業譲渡は同社に対して 2009 年 12 月 1 日
行われている。

を基本に運営されてきたためである。しかし、上記のような職員の減少や高齢化、またコスト削減を追求する動きにより、今後数年～10 年程度以内には、特に水道事業において現在よりも大きく民間委託が進んでいる可能性が高い。

- 17 -

リアルオプションと戦略

日本リアルオプション学会機関誌

2012 年 8 月

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注目される下水道バイオマス

2.

第4号

雑化・高度化することも避けられない反面、下水に含まれる有機分や窒素やリンなど

バイオマス中の成分の分解または燃焼によの栄養分は、下水処理の過程でその多くがって得られる熱エネルギーの有効利用（燃残渣（下水汚泥）に移行する。このため、料、発電等）も可能となる。

下水汚泥にはエネルギーや栄養分が凝縮さこのことを炭化とガス化の違いについてれており、量・質も安定しているため、そ見ると、両者とも還元雰囲気（酸素が少なの資源価値を引き出すべく，数々の技術開い条件）下で「蒸し焼き」にする原理は同発と実験室・実施設規模のプロジェクトがじであるが、その温度が異なる。炭化では、

積み重ねられてきた。

低揮発性成分由来の熱分解ガスと炭とがでまた、下水処理の過程では多くの温室効

きるが、ガス化では、温度を 800℃程度に果ガスが発生し、とりわけ下水汚泥の処理上げることで炭と熱分解ガスとが酸化反応方法として広く行われている焼却を行う場

し、さらなる熱分解ガスが生成する。この合には、CO2 の 310 倍の温室効果を持つ亜

ため、ガス化では汚泥中の可燃分がより多

酸化二窒素（N2O）が大量に発生する。こく熱分解ガスに移行することになる。

のため、近年では特に、温室効果ガスの排出抑制の観点を加味した技術開発が盛んに行われている。
下水汚泥を含む総称「バイオマス」の処理方法として現在実用化されているものには、処理温度の高低により、図２に示すも
のがある。
35℃
程度

コ
ン
ポ
ス
ト
化

消
化
ガ
ス
・
汚
泥

コ
ン
ポ
ス
ト

民間活用による下水汚泥の有効利用
筆者らが行政側のアドバイザーを務めた

東京都下水道局の「清瀬水再生センター汚泥ガス化炉事業」は、全国初となる下水汚泥のガス化施設の設計・建設・維持管理を
20 年間の DBO（Design, Build and Operate）
事業で実施するもので、㈱メタウォーター

65
250
400
600
850℃
～80℃ ～400℃ ～600℃ ～850℃

嫌
気
性
消
化

3.

低
温
炭
化

中
温
炭
化
炭
化
物

1200
～1500℃が事業者に選定され、施設は 2010 年 7 月に供用を開始した。この事業は、従来の焼却

ガ
ス
化

焼
却

（
燃熱
料分
解
）
ガ
ス

焼
却
灰

炉で発生する温室効果ガス（特に N2O）の溶
融大幅な削減が目玉の一つになっており、山手線内側の約半分、3,500ha の森林が 1 年間

溶
融
ス
ラ
グ

に吸収する量に相当する年間 12,500t-CO2を削減できる見込みである。また、ガス化炉で生成した熱分解ガスは、施設の加温や汚泥乾燥用の熱源として有効利用されるほ

図２ バイオマスの主な処理方法と生成物

か、一部は精製後にガスエンジン発電機でバイオマスといってもさまざまであるため、例えば剪定枝をコンポスト化する場合発電を行い、施設の使用電力の一部に充当される。

には、破砕などの前処理が必要である。また、処理の温度が高くなるにつれて加温に必要なエネルギーが増加し、システムが複

こうした民活導入による下水汚泥の有効利用プロジェクトの最近の例としては、上記のガス化のほか、炭化（東京都、愛知県、- 18 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

2012 年 8 月

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第4号

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大阪市、広島市、熊本市）、消化ガス発電

ガス会社にも網がかかった。この法律でい（横浜市、大阪市、黒部市）、コンポスト

う再生可能エネルギーは、RPS 法の新エネ化（佐賀市）等があり、大都市を中心に年ルギーと似たようなもので、化石燃料以外

間 3～5 件程度が公募されている。これらのの非化石エネルギーのうちエネルギー源とうち、最も数の多い炭化のプロジェクトでして永続的に利用できるもの、すなわち風は、事業を行う特別目的会社（SPC）に東力、太陽光、地熱、水力、太陽熱、大気そ

京電力、中部電力、電源開発といった電力の他自然界に存する熱とバイオマスを指す。

会社が出資者として加わっており、製造さ

具体の取り組み例としては、神戸市と神鋼れた炭化物は補助燃料として自社の石炭火

環境ソリューション、大阪ガスの共同事業

力発電所に搬入して石炭と混焼している。

として、同市の東灘処理場で発生する消化下水汚泥由来の炭化物は、石炭と比べるとガスを精製・調質し、都市ガスとして供給発熱量は 1/3 程度しかないが、量の比率はする実証事業「下水道バイオガス都市ガス

わずかであるため、火力発電所でも十分受導管注入実証事業」が 2009 年から実施されけ入れが可能となっている。

ている。なお、民間活用による下水道事業

こうした電力会社の参画は、「電気事業では、政府の公的資金の優先的な充当によ

者による新エネルギー等の利用に関する特る低利・長期の起債制度が充実しているた

別措置法」（2003 年 4 月全部施行、通称 RPSめ、設計・建設・維持管理を一体的に発注法）に基づき、電気事業者に一定割合の新する場合でも、民間資金を活用した PFI よエネルギーの利用が義務づけられたことにりは、資金調達を行政側が行う DBO 事業のよる。この法律でいう新エネルギーとは、方がポピュラーとなっている。この傾向は、風力、太陽光、地熱、中小水力のほか、バ

水道事業でも同じように見られる。

イオマスやバイオガスによる発電電力を含んでいる。新エネルギー源として風力や水力を利用しやすい地方部の電力会社と違い、都市部の電力会社はこうした自然エネルギ
ーの利用が難しいため、量的・質的に安定した下水汚泥（バイオマス）に着目しているわけである。
また、ガス業界にも同様な動きがある。
こちらは「エネルギー供給事業者による非化石エネルギー源の利用及び化石エネルギ
ー原料の有効な利用の促進に関する法律」（2009 年 8 月施行）が発端となっている。
この法律は、一定規模以上の供給事業者に
非化石エネルギー源の利用と化石エネルギ
ーの有効利用の促進を求めるもので、大手

4.

海外水ビジネスへの展開
上記のような施設の維持管理を民間委託する動きや下水汚泥の有効利用プロジェク
トなど、国内の上下水道事業における官民協働は着実に活発化しているが、案件の数は期待したほどには増えていない。2001年の水道法改正（水道の技術的管理業務の全部または一部を他の自治体や民間に委託できる『第三者委託』制度の創設）、2003年の地方自治法改正（公の施設の『指定管理者』
制度の創設）等の動きを踏まえ、水道民営化の市場拡大を見込んで参入または設立された民間の事業会社も、既に何社かが店をたたんでいる。これまで自治体が上下水道の事業主体であったため、行政の継続性と- 19 -

日本リアルオプション学会機関誌

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第4号

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技術開発を期待したい。
 海水淡水化プラントで使っている高圧ポン
プには、ドイツの KSB 社製が多いが、実際には KSB 社の技術を使った「中国製 KSBポンプ」もある。技術レベルを保ちながらコストを安くする努力は、海外メーカーも進めている。

果たすべき責任の貫徹という観点からすると急激な変化は起こりにくいのは当然ともいえるが、一方で、地震や台風などの自然災害が多いわが国で、緊急時・非常時対応
や不可抗力リスクの一部負担を含めて、施設の運営を全面的に担える民間企業は実際

日本の製品を海外に売る際には、「程度のには少ない、という行政側の判断もあるも差ではなく次元の差」といえるだけの Oneのと思われる。
このように今ひとつ冴えない国内市場から目を海外に転じる水関係企業が増えるのは必然の流れで、2010 年 7 月には、国（関係 6 省）、自治体（9 都県市）
、民間企業 139

& Only の技術を持ち、それを他社に真似させない仕組みや、その技術を使うには開発
メーカーから調達しなければならない仕組みを構築する必要がある。また、低コストでロースペックの製品を作ることにかけて社を集めて「海外水インフラ PPP 協議会」

は、新興国メーカーの方がノウハウを持っの第 1 回が開催されている。

ている可能性もあるため、R&D（製品開発）

しかし、日本企業が海外の水ビジネスに展開を図る場合、必ず指摘されるのが「性の段階から思い切って現地化を行うことも必要となろう。

能は良いが価格が高い」という点である。

現地化の推進には企業組織・人材マネジ

例えば、シンガポールの政府当局や民間企

メントの刷新が肝要となる。例えば、国外業へのヒアリング結果では、次のような点でのプラント建設を日本企業が受注したが指摘されている2。

場合、現場のマネジメントやエンジニアは

 水ビジネスにおけるポンプやコンプレッサ
等の機器は成熟した技術なので、メーカー間の技術的な差もそれほどなく、機械としてのベーシックな性能、信頼性、耐久性が問われる。しかし「耐久性が高く、長く使える方がいい」とは一概にはいえず、機械選定のポイントはイニシャルとランニングのコストになる傾向が強い。
 民活事業では、運営コストを低くし、利益を出すことが絶対条件となる。少しでもエ
ネルギー消費の少ないプラントにすることは事業者にとってますます重要になっており、高い技術力を持つ日本企業には「プラントの効率化→コストダウン」につながる

日本人が占めることが多く、これは建設現場だけでなく、案件の発掘やクライアントとのネゴなど営業でも同様である。しかしこれではコスト的に引き合わないのは自明の理である。日本人の心の暖かさを生かしつつ、いかに有能な現地人マネージャーを見出し、使いこなし、的確に処遇し、あるいは育てるかが鍵となる。
これまで、日本企業の組織マネジメント
は、顔を合わせてきめ細かく調整を繰り返して物事を進めるスタイルを基本としてきたが、現地化を進めれば進めるほど、物
理的・民族的な距離を前提とした企業目的の共有、規律、業績の測定評価、給与体系

2「アジア諸国における水需要の急拡大に伴う機械産業の事業機会探索調査報告書」（H22.3、日本
機械工業連合会、東レ経営研究所）より。シンガ
ポールのセム・コープ社（SembCorp Industries）、
ケッペル社（Keppel Seghers Engineering）及び PUB（公益事業庁）へのインタビュー結果。

- 20 -など、細部にわたって会社組織の基礎イン
フラというべき部分の抜本的な再構築が必要となる。各社固有の技術と合わせて、腕の見せどころとなろう。

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公開研究会報告2011 年 8 月 18 日、首都大学東京

秋葉原サテライトキャンパス

CAPACITY SWITCHING OPTIONS UNDER RIVALRY AND
UNCERTAINTY
Afzal Siddiqui（University College London and Stockholm University）

Ryuta Takashima(Chiba Institute of Technology)

1.

typically delay entry compared to the

Overview

Deregulated industries, such as those for

now-or-never NPV approach in order toelectric power, often exhibit uncertain market

capture the gains from a higher initial output

prices, investment decisions by private firms,

price in the future and lower discounted

and competition among firms for market

investment costs even if there is an opportunity

share. Given discretion over investment

cost of forgone revenues in the interim.

timing and capacity sizing, the real options

Subsequent work, e.g., Grenadier (1996) andapproach (Dixit and Pindyck, 1994) has been

Huisman and Kort (1999), has introduced aappliedrival firm that competes for market share. In a

to

this

sector.

For

example,Näsäkkälä and Fleten (2005) examine how

duopoly,either a baseload or a peak gas-fired power

opportunity for any given firm is less than thatplant can be selected based on a stochastic

forspark spread, while Siddiqui and Maribu

pre-emptive setting, firms have the incentive to(2009)

forenter sooner than a monopolist as they are

investment in a baseload system withliable to lose market share to their rival. Thus,

subsequent decisions to upgrade. By allowing

the strategic imperative is to hasten entry,

for sequential decisions, the real options

which is contrary to the decision-theoretic

approach enables a richer treatment of an

incentive to postpone investment.

consideroptimaltiminginvestor’s problem than the now-or-never netpresent value (NPV) one.

a

the

value

monopoly.

oftheinvestment

Furthermore,

in

the

Including strategic effects, Takashima et al.
(2008) address the problem of duopolistic

However, most of these applications ignore

competition in the power sector withthe effect of competition and assume

operationalmonopolistic decision makers. This is, indeed,approach to account for staged investment as

the canonical real options treatment ofcapacity is modular. In particular, generators

investment, and it finds that investors

can invest in either a small or a large plant.

- 21 -

flexibility.

Weextendthatリアルオプションと戦略

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第4号

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The former project offers the subsequenta stochastic price. The firm has a perpetual

option to upgrade capacity. This problem has

option to make the investment at a given

been considered (Dixit and Pindyck, 1994)

lump-sum cost in the first stage, which

only from the perspective of a monopolist.

provides a subsequent option to increase

We first contrast direct and sequential

capacity in the second stage with the tradeoff

investment strategies for a monopolist inthat a higher capacity will lower the priceorder to extract the value of flexibility. Next,

received. We solve this two-stage problem

we allow for a symmetric duopoly (Goto et

via dynamic programming: first, we obtainal., 2008) in which each generator can adopt

the now-or-never NPV of a second-stage

capacity in either a direct or a sequential

project, and, next, we use the now-or-nevermanner

NPV of a first-stage project with the option

andexaminetheimpactofcompetition on an investor’s value.

to upgrade to find the optimal upgrade
threshold price. Finally, we use the value of2.

the investment opportunity when there is no

Methods

We begin by considering a monopolist that

active project to find the optimal investment

can invest in capacity of a given size. Once

threshold price (Figure 1).

installed, it will generate output, e.g.,

account for competition, we expand the stateelectricity, which can be sold into a market atspace (Figure 2).

Figure 1. State-Transition Diagram for

In order toFigure 2. State-Transition Diagram for

Monopoly

Duopoly

Now, each firm can invest in a single stage at atime with one of the two firms randomly winningthe future erosion in market share due to therival’s entry.

the race out of state (0,0). This is followed by theother firm’s first-stage investment and so on until

3.

Results

both firms have completed both stages to end up

Although we find closed-form solutions for all

in state (2,2). As in the monopoly case, weinvestment and upgrade thresholds, their relative

contrast this sequential strategy with a direct one

values depend on parameters. Therefore, we use

in which each firm invests in two stages at a time.

numerical examples in order to gain insights

The value function in each state now accounts forabout the results. First, we find that investment is- 22 -

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日本リアルオプション学会機関誌□■□■□

2012 年 8 月

第4号

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launched sooner under the sequential strategy,

Moreover, the value of flexibility is higher in aalthough both stages are completed sooner with

duopoly as the rival’s strategy is another factor to

the direct strategy for both the monopoly and the

be countered. Third, we show that the effect of

duopoly. All critical thresholds increase with thecompetition on the value of a duopolistic firm

price volatility. Second, we find that the value of

relative to that of a monopolist diminishes withflexibility from the sequential strategy is always

higher uncertainty (Figure 4). This is because all

positive but decreasing in the price volatility

firms enter later, which postpones the loss of(Figure 3). Intuitively, this is because higher

market share. Finally, the loss from rivalry is lessprice volatility implies higher future prices,in a sequential strategy

which are better exploited with larger capacity.

Figure 4. Effect of Competition
Figure 3. Value of Flexibility
4.

2.

Conclusions
We model a two-stage investment gameunder uncertainty and discretion over timing.
Due to the deregulation of electricity industries,3.

it captures salient features of their operationsuch as a stochastic output price, lumpy and4.

modularised investment, and threat of entry
from rivals. Via a dynamic programming
approach that integrates game theory, we are5.

able to account for both strategic anddecision-theoretic effects using an analyticalmodel.

For

future

work,

it

would

6.

be

worthwhile to extend the model to account forasymmetric firms as in Pawlina and Kort

7.

(2006).
References
1.

8.

Dixit, A.K. and R.S. Pindyck (1994),
Investment under Uncertainty, Princeton
University Press, Princeton, NJ, USA.

- 23 -

Goto, M., R. Takashima, M. Tsujimura, and T.
Ohno (2008), “Entry and Exit Decisions
under Uncertainty in a Symmetric Duopoly,”in 12th Annual International Conference on
Real Options, Rio de Janeiro, Brazil.
Grenadier, S.R. (1996), “The Strategic
Exercise of Options: Development Cascades
and Overbuilding in Real Estate Markets,”
Journal of Finance 51: 1653-1679.
Huisman, K.J.M. and P.M. Kort (1999),“Effect of Strategic Interactions on the
Option Value of Waiting,” CentER
Discussion Paper 9992, Tilburg University,
Tilburg, The Netherlands.
Näsäkkälä, E. and S.-E. Fleten (2005),“Flexibility and Technology Choice in Gas
Fired Power Plant Investments,” Review of
Financial Economics 14: 371-393.
Pawlina, G. and P.M. Kort (2006), “RealOptions in an Asymmetric Duopoly: Who
Benefits from Your Competitive
Disadvantage?,” Journal of Economics andManagement Strategy 15: 1-35.
Siddiqui, A.S. and K.M. Maribu (2009),“Investment and Upgrade in Distributed
Generation under Uncertainty,” Energy
Economics 31: 25-37.
Takashima, R., M. Goto, H. Kimura, and H.
Madarame (2008), “Entry into the Electricity
Market: Uncertainty, Competition, andMothballing Options,” Energy Economics 30:
1809-1830.

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リアルオプションと戦略

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記録:

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JAROS2011 研究発表大会 第６回大会

開催期間：2011 年 11 月 5 日（土）、6 日（日）
協賛：日本感性工学会、日本オペレーションズ・
リサーチ学会、日本経営工学会、経営情報学会、後援：NPO 法人日本 FP 協会

場所：青山学院大学相模原キャンパス
2.

日経 NICES トップ 10 企業の経営価値創造力」中岡英隆B 会場：査読セッション（座長：安達毅）

シンポジウム：11 月 5 日（土）1. 「リアルオプションを考慮した RNPV プ
ロビットモデルに基づく火力発電事業価値評価」廣瀬高史・宮内肇・三澤哲也「大震災後のエネルギーと環境‐日本の選択と戦略」

午前：－ 特別研究報告 －2. 「ステンレス特殊鋼寡占市場における設備投資戦略のリアルオプション評価」吉田裕志・李洋・茂木源人

1. 「地震リスクの定量評価とリスクファイ
ナンス」、大野 大地 氏
2.

第4号「ファイナンス、保険、保険数理から見た大災害（CAT)リスク」、森平 爽一郎氏

- 午後 A 会場：エネルギーI（座長：高嶋隆太）

学会長挨拶、大野 高裕 氏

1. 「リアルオプション分析を用いた日本
における太陽光発電投資のシナリオ」
青野雄介・安達毅・茂木源人

1.

「大震災後のエネルギーと環境‐日本の選択と戦略」、茂木 源人 氏

2. 「太陽電池材料確保における資源供給のリスク評価」渦輪和哉・安達毅

2.

「ファイナンス、リスク、そして金融シ
ステム ― 金融危機から学ぶこと」、大
村 敬一 氏B 会場：セキュリティ（座長：竹澤直哉）

午後：－ 講演会 －1.

リスク回避係数、事業間の相関、意思決定後の損失を考慮したライセンス評価における一考察～セキュリティービジネスにおける事例
研究～」伊藤晴祥・山田憲司

2.

The Theory of Security Battle: The
Relationship between an Attacker and a
Defender”, 後藤允・辰巳憲一

11 月 6 日：－ 研究報告会 －- 午前 A 会場：資本構成（座長：伊藤晴祥）
1.

「転換社債発行企業の経営者報酬と資本構成」八木恭子、高嶋隆太

2.

“Optimal Cash Holdings with Dynamic
Capital Structure”寺本慧翔, 今井潤一

A 会場 エネルギーⅡ（座長：辻村元男）
1.

B 会場：査読セッション（座長：後藤允）
1.

「低炭素セクター創出のための公的投資戦略評価のモデル」山下大樹・横山隆
一・新村隆英・高森寛

B 会場

災害リスク(座長：今井潤一)

1.

「証券化商品を利用したスポーツ選手の怪我のリスクマネジメントに関する一考
察 ～大災害債券（CAT ボンド）と債務担保証券（CDO）の応用～」, 伊藤晴祥・
小澤昭彦・山田憲司

2.

首都圏直下型地震（文部科学省〔2006〕）を睨んだコールセンターの耐震補強及びホットスタンバイ体制の確立－プットオ
プション事例」青木克人

2. An Option Evaluation of being
Socially Responsible from a Market
Perspective”竹澤直哉
A 会場：環境・価値創造（座長：後藤允）

Replacement investment timing andcapacity sizing”, 内藤優太・高嶋隆太

1. エネルギーと環境管理のネットワー
ク・モデル」高森寛・呉瑛禄・長坂研- 24 -

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リアルオプションと戦略

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第4号

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【書評】
湊 隆幸 著
技報堂出版

事業の意思決定高嶋 隆太（千葉工業大学社会システム科学科）

企業の事業評価や投資決定について，こげられる．本書の第 4 章「機会費用の理論」

れから学ぼうとするとき，どのような情報，

では，CAPM の理論の説明からベータの推知識を得たら良いのだろうか．まずは，事定方法まで分かりやすく説明しており，初業評価を行う理由や企業を取り巻く様々な学者にはお薦めである．

不確実性やリスクについて知る必要がある．

第 5 章，第 6 章では，リアルオプション

事業評価を定量的に行うとき，事業の費用について言及している．投資，縮小，撤退

やそれから得られる便益が，金銭的価値にオプションなど基本的なリアルオプション

換算可能であることが必要であり，そのとの説明のみならず，リアルオプションを実きの「価値」とは何かを考えなければなら際に使用するためのシミュレーション手法ない．また，事業評価手法そのものを知るについて説明を行っている．

必要があり，その中で重要な割引率の選定

第 7 章「評価における社会学的視点」は，方法についても知る必要がある．さらに，本書の大きな特徴の一つである．企業の事

意思決定の柔軟性，すなわちリアルオプシ

業評価のみならず，我々の身の回りにある

ョンをどのように活用するかは，新しい事

インフラストラクチャーや科学技術の評価

業評価の中で重要な因子の一つである．

について言及している．科学技術と社会と

本書は，そのようなことが非常に分かりの相互関係，特に，科学技術が社会に及ぼやすく網羅された内容となっている．第 1

す副次的影響について非常にわかりやすく

章から第 3 章では，不確実性やリスク，意

書かれている．

思決定手法，現在価値など事業評価の基礎

事業評価や投資決定に関する他の専門書

事項について言及している．特に，第 2 章と比較し，本書は数学的表現の箇所が少な「理論か勘か」では，意思決定手法の理論

いことが特色の一つである．著者である湊的側面と実際の状況とのギャップについて先生が，その点について配慮したことを本

分かりやすく説明しており，興味のある内

書のまえがきで述べている．数学的表現を容である．

減らし，それらを言葉で表すことは非常に事業評価において，割引率の選定は重要難しいことである．特に，事業評価や投資な問題であり，その選定方法の一つとして決定のような分野では，数式によって理解

CAPM から期待収益率を推定するものがあすることは少なくない．しかしながら，本- 25 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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第4号

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書では，それらをうまく言葉で説明するこっている実務家や経営コンサルタント，政とで，数式を使用せず説明している．その策決定者に対して，不確実性に対応する新

ようなことから，本書は，事業評価についしい事業評価フレームワークの道しるべにてこれから学ぶ学生が，それらの知識を得なることを期待している

ることだけではなく，事業評価を実際に行書評
大村敬一 著

ファイナンス論（有斐閣、２０１０年４月）

鈴木 誠（文教大学情報学部経営情報科）「ファイナンス」を日本語訳するならば「金光証券（現新光証券）は James Farrell とい融」という語となるが、では、ファイナン

った具合に指導を仰いだり、顧問契約を結スの講義のテキストとして金融論のテキスんだりした。こうした企業の努力が実り、トを利用することが適当かというとそうと市場にインデックスファンドとして新商品も言えない。表題の書はファイナンスを学が登場したのがまさにこの頃だったのであぶ者、あるいは講義に利用する教師にとっる。つまり、熱狂した株式市場を舞台に「ノて、このなんとも言葉では表すことのできーベル賞」と「新商品インデックスファンない微妙な差を埋めてくれる唯一の日本語

ド」の登場によって「ファイナンス」といで書かれた書籍という点で高く評価される

う新しい言葉がわが国でも日常的に見聞きべきテキストである。

するようになったわけである。

わが国でファイナンスという言葉が普及

さらに、世の中の変化に呼応して１９９する契機となったのは、２つの要因による２年に法政大学で専門職大学院の先駆けとと見られる。ひとつは、１９９０年代初頭

なるビジネススクールが開講し、社会人教に Harry Markowitz, William Sharpe, Merton

育の受け皿となった。ビジネススクールにMiller の３氏がノーベル経済学賞を受賞しおける教育の中で、「ファイナンス」は重要たこととである。もうひとつは、わが国が度の高い科目のひとつである。しかしなが８０年代後半に株式バブルに乗じて、証券ら、教科書という点で言えば、「ファイナン

会社はこぞってアメリカ発の金融理論を輸ス」というタイトルの教科書は稀で「金融」入し、日本版の運用モデルを構築することと題される教科書が多かった。その背景は、に躍起となったことである。大和証券はわが国の金融システムが銀行を中心としたHarry Markowitz、日興証券は William Sharpe、

相対型取引が中心であり、これこそがわが野村證券は Edwin Elton や Martin Gruber、和国の「金融」であったことによる。一方、- 26 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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第4号

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「ファイナンス」が焦点を当てている市場ている。既存のファイナンスのテキストで型取引が金融取引に占める割合は、相対型

はこのような金融史に一章を割いている例

金融取引には遠く及ばなかった。

は見られないが、初学者の導入には有効で、したがって、米国の大学やビジネススク

ここだけ読んでも有意義である。

ールで利用されてきた標準テキスト、例え

第二は図表を多用することにより、視覚

ば Foundation of Finance(Eugen Fama) 、的に理解の促進を図っていることである。

Investments(William Sharpe)、Investment(Zviたとえば、ポートフォリオの選択について、Bodie, Alex Kane and Alan Marcus) 、「最小分散かつリターンの最大となるポー

Finance(Zvi Bodie and Robert Merton) 、トフォリオが採択される」という表記が一

Modern Portfolio Theory and Investment

文でなされる、あるいは、数式で記述されAnalysis(Edwin Elton and Martin Gruber)など、 る場合、俄かにはイメージしにくい。しかといえどもファイナンスのテキストとしてし、期待値とリスクの平面に、実効可能ポ

日本語版が出版される機会はなかなか訪れ

ートフォリオを線描し、それと投資家の期なかった。ましてや、日本人によって書か

待効用曲線との接点が最適なポートフォリ

れたテキストを望める状況にも無かったのオとして選択されると示される方が、わかである。

り易い。このように、視覚的に現象を理解

評者は大学で金融を学部学生に教えるにし易くする努力が随所に図られている。数あたり、本書「ファイナンス論」の前作で式による厳密な理解はさておき、どういうある「現代ファイナンス」を副教材として、ことを理論が示しているのかを読者が容易

ファイナンスの講義では主テキストとしてにイメージとして掴ませることを優先して利用してきた。前作の良さは米国のファイいるのである。数学が多少不得意であってナンスのテキストと同様の構成でかつ分かもファイナンスの真髄を理解させる有効なり易く述べられており、初めてファイナン手段であることに間違いはないだろう。

スを学ぶ学生の入門書として適していた。

第三として、前作以上にカバーする範囲

本書はその後継としてタイトルも内容も新が拡大されたことである。新たに「第Ｖ部装された、待望のテキストといえる。

新しいファイナンス理論」が追加された。

前作以上に本書は、以下の３点に優れた

ここでは、マーケットマイクロストラクチ

特徴がある。第一にファイナンス理論発展

ャー、行動ファイナンス、リアルオプショの歴史を冒頭第一章で取り上げている点でンの３点が取り上げられている。証券市場ある。金融経済の発展とファイナンス理論

ではヘッジファンドに代表される投資家がの構築は決して無縁とは言えないが、ファHigh Friquency Trading を日常的に行っておイナンス理論が Harry Markowitz による平均

り、その商い高は年々増加している。現在、分散アプローチだけの功績によって一気に証券市場を知る上で、マーケットマイクロ

開花したわけではない。過去の金融業者やストラクチャーを学ぶことは不可欠となっ経済学者たちが連綿と積み上げた経験に裏ている。リアルオプションは米国のビジネ

打ちされていることを人物評を含めて論じ

ススクールであれば、必ずひとつの講座と- 27 -

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して組み込まれている未上場資産の代表的

最後に、ひとつ希望を述べるならば、練な価値評価方法である。しかし、わが国の習問題を是非、加えて欲しい。学生は宿題

テキストではあまり掲載例がない。本書にとされた練習問題を通して理解をさらに深取り上げられたことで、評価法が広く認知めることができると考えるからである。

されることを期待している。
書評
大村敬一・楠美将彦 著

ファイナンスの基礎（金融財政事情研究会、平成 24 年１月 ）茶野 努（武蔵大学）

本書の書評を書こうとしている、まさにその日に衝撃的なニュースが飛び込んできような悩みを解消してくれるものになっている。

た。大学生の２４％が「平均」の意味を理

本書の最大の特徴は、「平易な理解と正確解できていないというのである。平均がわな理解の記述を一冊のなかに詰め込む」たからなければ、平均分散アプローチは遙かめに、「取り扱う範囲を基礎的な内容に限彼方なりである。

定」し、「平易な文章と図解による説明、数大学で教鞭を執り始めて三年が経ち、い式表現での提示、数値例での説明と演習、つも直面していた問題。それは、最近の学そして詳細な数式展開、数学・統計学の概生は受験のためでさえ数学を勉強していな念の補足説明・・・、と説明方法を多様化」

いということであった。これは、ファイナしている点にある。そのうえで、初学者にンスの理論を教えていく上で致命的である。

は３回に分けて読むことを推奨している。

というのも図表を使った直感的な理解に偏すなわち、第一段階は、「文章と図解部分をりがちで、それ以上のものに昇華させるの読んで一応最低限の理解をする」。第二段階

が難しいからである。

は、「数式展開を追って文章内容をきちんと良い教科書はないものか・・・探してみ理解できているかを確認する」。最後の第三ても、初学者向けの図解を中心とする平易段階では、定理や公式、証明などにも目をな説明によるもの、一方で、数式が多くて向けながら読み返して、基礎知識を完全に

いまの文系学生にはハードルが高くて読みマスターする。したがって、本書は筆者達こなせないものは数多い。しかしながら、のいうように「３回読む本」となっている

一冊で両方を兼ね備えたものは意外とないのである。

という印象であった。

このような筆者達の試みは上手くいった

結論から先に言うならば、本書は、そののであろうか。まず、本書の構成は以下の- 28 -

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リアルオプションと戦略

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通りとなっている。

である。数式にも、その項が何を意味するのか、矢印で説明が付けてあり、それが理

第１章：確実性下の資産およびプロジェ

解のしやすさにつながっている。

クトの評価

さらに、数学や統計の用語が必要最小限

第２章：リスクの選好と回避－期待効用、
無差別曲線

な部分だけ別枠で説明してあるので、「数学嫌い」にとっては辞書的に使えて便利な構

第３章：リスクの具体化－確率分布、平成となっている。

均、分散、共分散

このように新しい試行は大いなる成功を

第４章：最適なポートフォリオの選択－
平均分散アプローチ

収めているといえる。しかし、出版環境が厳しい折、大部となる教科書は作りづらい。

第５章：資本資産評価モデル－CAPM

経済学者は制約条件付きの最適化問題を解第６章：市場の効率性

くことに慣れているはずであるが、こと出

第７章：債券（確定利付証券）版に関しては事情が異なる。やはり紙幅の第８章：デリバティブの評価１－フォワ

制約というのは大きいと感じざるを得ないード

点がないわけではなかった。あえて指摘す

第９章：デリバティブの評価２－オプション

るならば、シャープによる資本市場線の導出（限界代替率の説明）、コンベクシティの第１０章：デリバティブの評価３－ブラ導出、２項モデルによるオプション・プレ

ックショールズモデルとオプションの利用

ミアムの計算とリスク中立確率の説明など

第１１章：資本構成と企業価値については、初学者向けにもう少しページ

第１２章：MM 理論の拡張を割いた方が良いのではないかと思う部分もあった。

このように、基礎的な内容に限定したと

もっとも、本書の革新性からすれば、こはいうものの、十分に網羅的・包括的で、れらは欲張りな要求であって、本書の価値

それを段階的に自習できるような体系となを損なうものではまったくない。むしろ、っている。

類書がない新しい教科書として、今後におつぎに本書が教科書としてとくに優れていて版を重ねていくであろうと期待されるいるところは、多色刷りの図表が数多く使ので、その際に改善をお願いしたいというわれていて、文章を読みつつ図表を見なが趣旨である。

ら、ファイナンスの基礎知識が直感的に理解できるようになっている点である。

ファイナンス理論の初学者向けという観点から、本書を評してきた。しかし、すで

また、数式の説明のあとには必ず「例」にファイナンスを勉強した人にとっても、が載っていて、具体的な計算をすることでいま一度基礎知識を整理するうえで有用で数式の理解が身近なものになるように工夫ある。本書は、いわば「贅肉のない筋肉質されている。抽象的な数式の説明を具体化の」教科書といえる。必要最小限の知識がすることは、理解を助ける上で非常に重要

凝縮して詰め込まれている。さらに学習を- 29 -

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進めるために読むべき原論文が、章末ごとうと考えている人、幅広いさまざまな読者にあげられているのも有益である。

に読まれることを期待したい。

ファイナンスの基礎をこれから学ぼうとする人、基礎をもう一度強固なものにしよ
書評
木島正明・中岡英隆・芝田隆志 著

リアルオプションと投資戦略（朝倉書店、2008 年 8 月）

鈴木 映
（多摩大学大学院経営情報学研究科）

最近、「○○力」というタイトルの本をよルがあるのも事実である。そこで本書では、く見かける。総称して「力本（ちからぼん）」

原資産価値の数学的な記述にも紙面を割き、ともいうらしいが、本書を力本風に言い表

伝統的なモデルに加えてレジーム遷移モデ

せば、「発見力」といえるかもしれない。

ルやゲーム理論との融合など新しい金融工いうまでもないが、ビジネスは備品の購

学のフレームワークを取り入れて応用範囲

入から新しいプラントの建設に至るまで常を広げている。段階を追って読み進めていに選択（意思決定）の連続である。その局

くうちに、リアルオプションと投資戦略は面においてどのようなオプションが内包さビジネスの「構想力」「構築力」を意味してれ、不確実な状況下で最適な選択は何かをいるのだということに気づかされる。
第 1 章ではリアルオプション評価の基本

見つけることが必要である。
例えば、ある LCC（格安航空会社）の場

概念と基本モデル、インテル、国際スーパ

合、運航に直接関係のない机や椅子などのーメジャー、公共政策、M&A などの戦略デ備品はもらい物かアウトレットで購入した

ザインが示され、ここを読めば本書の目指そうである。厳しい競争下において本気ですところがほぼイメージできる。2 章では 1

コストを削減しようと思えば、こういう選章で示された基本モデルの拡張を紹介、3択もアリなのである。本書では、「経営とは章では撤退、停止・再開、スイッチングな戦略的オプションに対する不確実性下でのどの永久オプション、4 章ではゲーム論的意思決定である」と看破しているが、このリアルオプションが論じられている。
5 章ではリアルオプションの適用事例と言葉で思い浮かぶ例はたくさんある。
ただし、最適な意志決定を行うためにはして資源開発、医薬品の開発、不動産リー

非完備市場においてボラティリティや原資ス事業の評価を紹介しているが、中でも「資産価値を推定するという最も難しいハード

源開発事業の投資戦略」においては、筆者- 30 -

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の実務経験に基づく戦略デザインが詳しく築していく上での貴重なヒントになる。

紹介されており、本書の白眉となっている。

本書は学生や実務家のためのリアルオプ

おそらく多くの読者は資源開発に関わるこ

ションの入門書と位置づけられているが、とはないであろうが、段階的にリスクをコ

実は不要な修飾を削り落とした究極のビジントロールしていく手法は、ビジネスを構ネス書としても秀逸な一冊である。

図書紹介

統合リスクマネジメント（中央経済社，2012 年 1 月）

吉田 靖
（千葉商科大学・本書訳者）

希ではあるが世界的に繰り返される金融その責任と損失負担との議論が絡み合い、危機、大災害、原子力発電所の事故、ある事態をより深刻化させる例も経験してきた。

いは日常的にどこかで発生している各種のこれらの問題に対し、本書は包括的・統損失は、われわれにリスクマネジメントの合的なリスクマネジメントの必要性を訴え

必要性を痛感させている。しかしながら、る。第 1 章における著者の言葉「統合リスファイナンス理論の CAPM(資本資産価格

クマネジメントの本質は、知的であること理論)の前提が成立する世界において、リスだ」が示すごとく、著者がリスクマネジメ

i

クマネジメント が企業価値あるいは期待リントに対して貫く姿勢は、経済学的すなわ

ターンを向上させるかどうかは、必ずしもち論理的でインセンティブを重視し、かつ自明ではない。例えば、十分に分散された現実の問題解決に応用可能な体系を目指し

ポートフォリオを保有している株主にとっている。この統合リスクマネジメントの普て、保有銘柄のある企業が設備の火災保険及を目指し、MBA のテキストとして、複雑契約を別の保有銘柄である損害保険会社とな数式は使用せずに、多くの数値例により、

結び、火災発生と市場ポートフォリオのリ

読者を導いていく方式を採っている。
このような特徴を持つ本書は、ニール A.

ターンが独立のとき、各銘柄のベータ、期待リターン、そして保有するポートフォリ

ドハーティ(Neil A. Doherty)著

オあるいはリバランス後のポートフォリオ

Risk Management、McGraw-Hill、2000 の全のリターンの期待値は上昇するであろう訳である。著者はペンシルバニア大学ウォか？CAPM の前提を満たす限り、分散投資

ートン・スクールの保険およびリスクマネによって銘柄固有のリスクの価格は０となジメント担当の教授で、ダウ・ケミカル、るので、リスクマネジメントは企業価値に

シアーズ・ローバック、BP（英国石油）、メ

影響しないことになってしまう。

ルク、シグナ、UPS などのコンサルタント

一方、損失の発生後に現実の問題として、Integrated

や英国政府保険社会保障省経済顧問として- 31 -

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リアルオプションと戦略□■□■□

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も活躍し、最近に限定しても Doherty(2005)、を取り除くことのみを意味するのではなく、Doherty and Lamm-Tennant(2009)などの論文

リスクに対応する能力の向上を含むことをを数多く発表している。

明示し、その例が各章で示されている。本

本書の構成として、まず「第Ⅰ部分析の書がわが国においても、リスクマネジメン

ための基礎」は 6 章からなり、第Ⅱ部のたトの標準的なテキストとして定着し、わがめに必要な基礎知識が述べられ、各章は順

国経済に寄与することを願って止まない。

に次に示すタイトルとなっている。
・「保険リスクマネジメント」および「金融リスクマネジメント」の收斂、・モラルハザードと逆選択
・ポートフォリオ理論とリスクマネジメン
ト・資本市場理論・デリバティブとオプション「第Ⅱ部 リスクマネジメント戦略」は本書の中心をなし、第 7 章から第 16 章までからなる。そのタイトルを次に掲げる。
・なぜリスクは企業にとって高くつくのか?
・リスクマネジメント戦略:二重性と大域性・損失発生後の投資決定と損失の測定
・損失発生後資金調達:調達可能性と機能不
全投資・損失発生後資金調達:流動性と債務再交渉
・コンティンジェント・ファイナンス
・コンティンジェント・レバレッジ戦略とハイブリッド負債

翻訳にあたっては、監訳者・訳者として
森平爽一郎（早稲田大学大学院ファイナン・ヘッジと保険ス研究科教授）、米山高生（一橋大学大学院

・組織形態とリスクマネジメント:有限責任

商学研究科教授）、訳者として、柳瀬典由（東・事例研究:大災害リスクの証券化

京経済大学経営学部准教授）、吉田靖（千葉これらの章では、税の非線形効果、倒産

商科大学大学院教授）、石坂元一（福岡大学に伴う直接費用と機会費用、保険に伴う手商学部准教授）、石井昌宏（上智大学経済学

数料だけでなくモラルハザードから発生す部准教授）、川西泰裕、高岡浩一郎（一橋大

るコストなどとと資金調達コストとの比較、

学大学院商学研究科准教授）、神楽岡優昌

経営者の報酬体系と株主も含めたインセン（武蔵大学経済学部教授）、石村直之（一橋

ティブが議論される。そして、「リスクマネ大学大学院経済学研究科教授）が担当した。

ジメント」とは、リスクの削減乃至は原因その他にも、第一生命・第一生命経済研究- 32 -

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所寄付講義による研究会を支えて下さった

the Cost of Capital, Journal of Applied Corporate
Finance, 2005, 17(3), pp.119-123.

方々の貢献によるところが大である。

Neil A. Doherty and Joan Lamm-Tennant, Lessons
from the Financial Crisis on Risk and Ca pitalManagement: the Case of Insurance Companies,
Journal of Applied Corporate Finance, 2009, 21(4),pp. 52-60.

i

本書の趣旨にしたがって、本稿では経済的な損
失のみを対象とする。
参考文献
Neil A. Doherty, Risk Management, Risk Capital and合同研究発表大会 論文募集のご案内

AWRIS2012
Asian Workshop on Real Investment Strategy and Risk Analysis

JAROS2012 研究発表大会
National Conference of Japan Association of Real Options and Strategy
日本リアルオプション学会（会長：大野高裕）は、下記の要領で、2012 年度研究発表大会とアジ
アワークショップを並行して開催いたします。広く学会員および協賛機関の方々による研究発表を募集いたします。研究報告セッションは、日本語でのセッションと英語でのセッションに分かれますので、申込み時に、明示してください。

日時：2012 年 11 月 3 日（土）、4 日（日）国とのグローバルな連携をもって、新しい

場所：早稲田大学 国際会議場

事業、投資、起業の戦略を共に開拓するこ

協賛：とをねらいとします。








Asian Association ofManagement Science andApplications (AAMSA)早稲田大学ファイナンス研究センター
日本感性工学会
日本オペレーションズ・リサーチ学会
日本ファイナンス学会

セッション区分：1.

シンポジウム： 招待講演およびパネル
ディスカッション

2.

ワークショップ（招待研究報告）：英語による招待報告

大会趣旨：

3.

一般研究報告セッション

昨年は、大震災を経験し、いま、復興と再生をめざし、胎動しようとしているわが国

研究発表申込要領：でありますが、世界に目をむけるとき、ア

研究報告は、「一般研究報告」あるい「査読ジア諸国は、これからの世界を牽引する新セッション」のいずれかの区分に申し込む

しい力をもって、躍動しつつあります。こかたちで応募してください。

の研究大会・ワークショップは、アジア諸A) 査読セッション申込要領：申込期間- 33 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略□■□■□

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2012 年 4 月 1 日～7 月 14 日
（受付終了）

“Lessons from the Development on
Sillicon Valley and ICT Cluster
Develepment in Asia,” Shoichi
Yamashita, Professor Emeritus,
Hiroshima Univ. /Advisory Professor,
Fudan Univ., China“A risk of the textile & apparel industry
in Asia and International promotion of
the fast-fashion business,” Masahiko
Samukawa, Toray Corporate BusinessResearch, Inc.



“Sports Finance Post Moneyball",
Nobuya Takezawa, Rikkyo University“Market Risk Management based on
Value-at-Risk,” Chunhui Xu, Chiba
Institute of Technology, President of
Asian Association of Management
Science and Applications

“Public pension, Longevity and Interest
rate risk,” Tadashi Uratani, Hosei
University“Competition and the Bad News
Principle in a Real Options Framework,”
Katsumasa Nishide, Yokohama National
University, and Kyoko Yagi, Akita
Prefectural UniversityB) 一般研究報告セッション申込要領：申込期間 2012 年 5 月 1 日～9 月 24 日
採否通知： 10 月 10 日
予稿原稿の提出： 申込み時に、論文要旨（A4 版 2 ページ）あるいは、フルペーパーを提出していただきます。それぞれについて、和文用および英文用のテンプレートを学会ホームページより、ダウンロードしてください。

大会ウェブページ
http://www.realopn.jp/jaros2012 をご覧ください。
研究報告申込みおよび参加申込みは、大会
ホームページから、お願いいたします。
皆様の振るってのご参加をお待ちしております。

ワークショップ（英語による招待研究報告）
このセッションでは、次のような招待講演
者による研究報告が決まっております。

日本リアルオプション学会 会員募集中！
2006 年 7 月に設立した当学会は、7 年目を迎えました。学会の和文論文誌「リアルオプシ
ョン研究」は、この 8 月に、Vol.5, No.2 を刊行します。また、2013 年には、英文論文誌を創刊いたします
学会には、次の研究部会があり、研究活動をしております：「エンタテインメント・ビジネス」研究部会

「非完備市場における価格付けとその応用」研究部会

「エネルギー・環境と新ビジネス開拓」研究部会

2012 年 11 月 3 日（土）、4 日（日）には、例年の研究発表大会に合わせて、早稲田大学
国際会議場において、Asian Workshop on Real Investment Strategy and Risk Analysis
を開催いたします。
本学会ウェブサイト：http://www.realopn.jp をご覧ください。

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リアルオプションと戦略□■□■□

評議員および監事
産業界および研究機関

教育機関

荒川 正治
日本電気（株）

安達 毅
秋田大学

大川 雅也
ヤンマー（株）
垣川 達馬
中電エネルギートレーディング（株）

呉 瑛禄(株)シーエスデー
小林 孝明(株)野村総合研究所

後藤 允
北海道大学大学院

高嶋 隆太
千葉工業大学竹澤 直哉
南山大学大学院
中岡 英隆
首都大学東京宮原 孝夫
名古屋市立大学

種市 健(株)東京電力

茂木 源人
東京大学大学院

服部 徹（財）電力中央研究所

八木 恭子
秋田県立大学

門田 伸一
Aon Hewitt Japan
余語 将成(株）東芝 社会インフラシステム社

第4号

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日本リアルオプション学会

北原 康富
名古屋商科大学

2012 年 8 月

山口 浩
駒澤大学
吉田 靖
千葉商科大学大学院

監事
池田 修一(株)構造計画研究所
中岡 英隆
首都大学東京- 35 -

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日本リアルオプション学会機関誌

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日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会
会長

合同大会 - JAROS2012 研究発表大会およびAWRIS2012 (Asian Workshop on Real大野 高裕
早稲田大学理工学術院

副会長

Investment Strategy and Risk Analysis)

実行委員会

辻村 元男

実行委員長

同志社大学

早稲田大学大学院プログラム委員長

服部 徹

理事

実行委員
吉田 靖
千葉商科大学大学院

研究普及

森平 爽一郎
早稲田大学大学院

研究発表大会

川口 有一郎
早稲田大学大学院

法人・広報

田中 豊久
(株)アーク情報システム

論文誌

後藤 允
北海道大学大学院

国際

大谷 毅
信州大学

機関誌

庶務

辻村 元男
同志社大学

(財) 電力中央研究所

会計川口 有一郎

安達 毅

秋田大学

大谷 毅

信州大学

後藤 允

北海道大学大学院

佐藤 公俊

早稲田大学

杉山 明

バームズコーポレーション

高嶋 隆太

千葉工業大学

高森 寛

早稲田大学

田中 豊久

㈱アーク情報システム

竹澤 直哉

南山大学大学院

中岡 英隆

首都大学東京服部 徹(財) 電力中央研究所

茂木 源人

東京大学

森平爽一郎 早稲田大学大学院

内 誠一郎

八木 恭子

秋田県立大学MSCI INC.

吉田 靖

千葉商科大学

高森 寛

伊勢 美里

事務局、共立印刷(株)早稲田大学

HP・DB 管理委員会幹事
杉山 明
バームズコーポレーション- 36 -

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リアルオプションと戦略

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学会だより
イベントの協賛
本学会は、その研究テーマ・領域の隣接する諸学会の研究発表大会を協賛し、また、私たちの学会の研究発表大会も、協賛をいただいております。以下、ご紹介いたします。



第１４回 日本感性工学会大会
開催期間：2012 年 8 月 30（木）・31（金）・9 月 1 日（土）会場：東京電機大学 東京千住キャンパス （東京都足立区千住旭町 5 番）
大会テーマ：「心に響く価値づくり」
大会ページ： http://www.facebook.com/events/378141075568037/



ACMSA2012： Asian Conference of Management Science and Applications
September 7-10, 2012, Jiuzhaigou-Chengdu, Sichuan, China
Organized by: Asian Association of Management Science and Applications
ウェブサイト：http://www.aamsa.org/

編集後記
本誌「リアルオプションと戦略」No.4 は、紙媒体で刊行する予定でありましたが、予算的に厳しい面があり、このような電子版として、ウェブサイトからダウンロードしていただく
形を取らせていただきます。著者の皆様からの原稿が寄せられてから、刊行にいたるまで、
たいへん、時間がかかりましたことをお詫びいたします。インターネット時代が急速に進展しつつあり、会員の皆様への速報的なニュースや記事等は、やはり、デジタル空間で、お伝えするのが最適であるのかな、と感じつつ、編集作業をいたしました。
（内、服部、高森）

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略第4号

2012 年 8 月 1 日 発行
機関誌編集委員会
内誠一郎、服部徹、高森寛

発行所
日本リアルオプション学会
事務局本部
早稲田大学ファイナンス研究センター〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋一丁目ビル 5F
事務業務担当〒104-0033 東京都中央区新川 2-22-4 新共立ビル 2F
電話: 03-3551-9893 Fax: 03-3553-2047- 37 -