令和 6 年 7 月 3 日

カレント・トピックス
独立行政法人エネルギー・金属鉱物資源機構

BHP による Anglo American 買収提案に対する考察
石炭開発部 森永潤二
本年 4 月 24 日に資源メジャーを代表する BHP が同じく資源メジャーに属する Anglo
American に対して 4 月 16 日付けで買収提案を行ったことが Anglo American より公表され、世界の資源ビジネス界や需要家である各産業界に衝撃が走ったことは記憶に新しい。
その後 BHP より買収提案（買収総額）の二度の引上げ案と一つの争点となった南アでの社会経済的救済案が提示されたものの、Anglo American 取締役会は BHP の最終提案を拒絶し、英国会社買収法の PUSU*1 に基づき、BHP は 5 月 29 日に正式買収オファーの提示を断念することを公表し、本買収攻防戦は一旦（6 か月間）休戦となった。現段階では本買収攻防戦は終戦では無く、飽く迄も 6 か月間の休戦であり、後述する様に BHP による再参戦の可能性は高いと筆者は判断しているが、今回の BHP による買収案と Anglo American の事業概要を改めて整理・分析すると共に、BHP の本買収提案の背景・意図や今後の展開（可能性）に関して個人的な見解を記述する。
因みに本レポートは両社やその他公表資料を基に筆者が個人的な知見で分析、推察したもので内容に事実と異なる過誤や誤解を含む可能性があることをご容赦願いたい。
*1：Push Up or Shut Up（①正式な買収オファーを提示するか、②買収を断念するかの公表義務）〈目次〉
第一章:BHP による Anglo American 買収案の経緯・概要・分析(1)買収攻防戦の経緯(2)買収案の概要(3)買収案の分析(4)買収案に対する BHP のアピールポイント(5)買収案に対する Anglo American の反論
第二章:Anglo American の事業概要（特に銅事業と原料炭事業）(1)Anglo American の事業概要(2)Anglo American の銅・原料炭プロジェクト
第三章:BHP による Anglo American 買収の背景と意図(1) 買収の背景と意図(2) 統合シナジー効果
1(3) BHP 買収 Structure での Anglo American 事業性評価(4) BHP/Anglo American 両社トップの横顔
第四章:今後の展望(1)規制解除後の BHP による買収再チャレンジ(2)Anglo American 取締役会による BHP との売却交渉再開(3)第三者参画による BHP の再参戦
第五章:結語

1. BHP による Anglo American 買収提案の概要と経緯(1)買収攻防戦の経緯
今回の BHP による Anglo American 買収攻防戦の 5 月末までの経緯を表-1 に示す。

表-1：BHP による Anglo American 買収攻防戦の経緯

BHP

Anglo American（AA）

・2024 年 4 月 16 日
AA 取締役会に買収案（一回目）を提示（内容は非開示）

・2024 年 4 月 24 日

・4 月 25 日

BHP による買収案を公表

AA 取締役会に対する買収案の提示を公表すると共に買収

・4 月 26 日

案の内容を開示AA 取締役会が全会一致による BHP 買収案の拒絶を公表

・5 月 13 日

・5 月 13 日

5 月 7 日付けで AA 取締役会に対する修正買収案（二回目） AA 取締役会が BHP による修正買収案の受領と同案の全会の提示、同取締役会による同案の拒絶を公表すると共に一致での拒絶を公表

同買収案の内容を開示

・5 月 14 日
株主に対して AA 単独でのポートフォリオ戦略*2（銅事業/鉄鉱石事業/肥料事業）を公表

・5 月 22 日

・5 月 22 日

5 月 20 日付けで AA 取締役会に対する最終買収案（三回5 月 20 日付けで BHP 最終買収案の受領と同案の全会一致目）の提示、同取締役会による英国買収委員会に対する同での拒絶、英国買収委員会に対する同買収案期限の（5 月買収案期限の（5 月 29 日迄の）延長要請、同委員会によ29 日迄の）延長を要請、同委員会による本要請の受諾をる本要請受諾を公表すると共に同買収案の内容を開示

公表

・5 月 29 日

・5 月 29 日

買収 Structure に関わる懸念を払拭する目的で AA 取締役

5 月 28 日付けで BHP による南アでの社会経済的救済案の会への南アでの社会経済的救済案の提示を公表（買収提受領と同案の拒絶、更には PUSU の再延長の拒絶を公表

案額は維持）し、PUSU の再延長を要請。
AA 取締役会の PUSU の再延長拒絶を受け、英国会社買収法に基づき正式買収オファー提示の断念を公表
2

*2：同戦略では①銅事業、②鉄鉱石事業、③肥料事業を今後の基幹事業と位置付ける一方で、原料炭事業、ニッケル事業、白金事業、ダイヤモンド事業は将来売却・撤退予定と位置付けている。但し、緊急避難的に公表した背景もあり、付け焼刃的な内容で具体性、説得力に欠ける戦略。

(2)買収案の概要
BHP は今回の攻防戦で合計 4 回の買収案（但し、5 月 29 日に公表した最終案の買収提案
額は 5 月 22 日公表の 3 回目提案を維持し今回の争点の一つであった南アでの社会経済的救済案を加えたもの）、を提示し、二度の買収提案額の引上げを行ったが、買収 Structure は終始一貫変更していない。BHP が提示した買収 Structure の骨子を要約すると、① Anglo American 全株式（1,240 百万株*3）を対象に AA1 株式に対する BHP 株式の分配（一回目/4 月 25 日公表:0.7097 株⇒二回目/5 月 13 日公表:0.8132 株⇒三回目/5 月
22 日公表:0.886 株）② Anglo American が保有する Platinum 社*4（発行株式数の 78.6%）と Kumba 社*5（同69.7%）の全株式を AA 株主に分配③ 上記提案①と提案②は相互包括条件（パッケージ）*3:Anglo American グループ会社間による持合い株式を除外した正味の発行株式数*4:Anglo American Platinum Ltd.。南アに上場する世界最大の白金鉱山会社。Anglo American は Platinum 社の発行株式数 78.6%を保有。
*5:Kumba Iron Ore Ltd.。南アに上場する鉄鉱石会社。Anglo American は Kumba 社の発行株式数 69.7%を保有。

BHP は Anglo American が指摘した買収 Structure の南アでの許認可取得リスクの緩和策
として 5 月 28 日に（5 月 22 日に公表した最終買収案は変更せずに）南アでの下記社会経済的救済案を提示し南アでの許認可取得の円滑化を訴えたが、Anglo American 取締役会は同案を拒絶、更には BHP より要請のあった PUSU の再延長も拒絶し、BHP は英国会社買収法に基づき正式買収オファー提示の断念*6 を公表する判断に至った。
〈BHP による南アでの社会経済的救済案〉① 南ア上場 2 社（Platinum 社/Kumba 社）社員株主制度導入に伴う費用負担② 南アでの R＆D、教育・訓練を支援する為の鉱山 R＆D センターの創設③ Anglo American ヨハネスブルグ事務所の人員維持④ Anglo American が運営する南アでのチャリティ基金の維持⑤ 南アでの資機材調達支援⑥ BHP の南ア市場（JSE）上場による南ア投資家へのアクセス確保⑦ Anglo American の対 SARB（南ア準備銀行）、国庫債務の実務的可能な維持*6:断念公表日（5 月 29 日）から起算して 6 か月間は Anglo American に対する買収案提示や同社株式の購入等は出来ない。但し①Anglo American 取締役会の同意、②第三者による Anglo American 買収の公表、③Anglo American による権利放棄、④英国買収委員会による状況変化の認定のケースで BHP による本買収案に関わる権利が留保される。

BHP が 5 月 22 日に公表した最終買収案（三回目）を可視化した構図（買収前と買収後）

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を図-1 に示す。

*7:ダイヤモンド事業は買収完了後に精査の上、事業継続か売却を判断

図-1:BHP による Anglo American 最終買収案の構図（買収前と買収後）
上記 BHP による買収 Structure の特徴として下記が指摘される。
✔南アに上場している 2 社（Platinum 社、Kumba 社）に関しては BHP が直接関与しない。
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（BHP 株分配の前提として先ず Anglo American が両社保有株を全て株主に分配することが前提）✔Anglo American 株主に対しては Cash Payment はゼロで全て BHP 株式との交換(3)買収案の分析
BHP が 5 月 22 日に公表した最終買収案の意味を Anglo American 株主目線で分析すると下記評価額となる。
✔Anglo American 株主は Anglo American/1 株に対して BHP/0.886 株に加えて Platinum 社/0.17 株＋Kumba 社/0.18 株が分配される。
✔当時の株価で評価すると Anglo American 株主に分配される上記株式価値は① BHP⇒A$46.2/株*8×0.886＝A$40.9/株＝￡21.5/株*9② Platinum 社⇒ZAR723/株×0.17＝ZAR123/株＝￡5.3/株*10③ Kumba 社⇒ZAR548/株×0.18＝ZAR99/株＝￡4.3/株*10
合計:￡31.1/株✔当時の Anglo American 株価は￡26.6/株✔BHP が最終案で提示した買収案は Anglo American 株主目線で評価すると当時の株価対比17%の Premium を提示した形となっている。（一方で BHP は買収案公表前（4 月 23 日時点）の Anglo American 株価は￡21.1/株であり実質 47%の Premium を提示したと主張）✔本買収案での BHP の実質（真水）買収額は￡263 億*11（US$331 億）と試算される。
*8:BHP が買収案で引用した（買収案公表前の）4 月 23 日時点の BHP 株価は A$45.5/株*9:￡1=A$1.9*10:￡1=ZAR23.2*11:BHP 株価を A$45.5/株（4 月 23 日時点）、￡1=US$1.26 で試算（1,240 百万株×0.886×A$45.5/株=A$500 億=￡263億）

表-2 に BHP が提示した計三回の買収案の推移を取り纏め、図-2 にその概要を図示したものを示す。
表-2:BHP の買収案の推移

5*12:AA 株主が BHP 株交換＋Platinum 社/Kumba 社株式分配で得られる AA 株の評価額*13:（ ）内は BHP が引用した（買収案公表前の）4 月 23 日時点の AA 株価（￡21.1/株）に対する Premium*14:BHP が実質的に負担する買収額（4 月 23 日時点の BHP 株価（A$45.5/株）に基づく交換 BHP 株式価値）、US$1=A$1.51

BHP が引用した 4 月 23 日時点の株価（￡21.1/株）

図-2:BHP 買収案の推移（4）買収案に対する BHP のアピールポイント
BHP は 5 月 29 日に公表した最終案に関して下記メリットを強調した。
✔Anglo American が指摘した買収 Structure に対する懸念を払拭する目的で南アでの社会経済的救済案を提示し、許認可取得の円滑化が可能となる。
✔Anglo American が指摘したリスクは定量化可能で且つ対応可能✔BHP 買収案は Anglo American 単独でのポートフォリオ戦略対比南アにより多くの経済的価値を提供可能。
✔BHP と Anglo American の統合は両社株主に対しより高い事業価値の成長機会を提供可能。
✔BHP の買収 Structure は Anglo American 株主に最適な提案。

(5)BHP の買収案に対する Anglo American の反論
一方で Anglo American 取締役会は同社株主に対して BHP の買収案に対して下記反論を主張した。
✘BHP の買収 Structure（①BHP 株式の交換、②Anglo American が保有する Platinum 社

6/Kumba 社の株式分配）は当初案から変化無く複雑。特に②は前例が無く南ア当局による許認可続きに時間（18 か月以上）を要し、不透明性が高く著しい実現性リスクを伴う。
✘BHP が提示した南アでの社会経済的救済案では Anglo American 株主が負担する実現不確実性、評価リスクに十分対応できていない。
✘Anglo American が 5 月 14 日に公表した同社単独でのポートフォリオ戦略の方がシンプル且つ希薄化の無い株主価値を提供可能。

2. Anglo American の事業概要（特に銅事業と原料炭事業）(1) Anglo American の事業構成
Anglo American の事業は下記で構成され、主に南米、サブサハラ、豪州に立地している。
（図-3 参照）
・銅事業⇒チリ、ペルー、フィンランド
・鉄鉱石事業⇒南ア、ブラジル
・原料炭事業⇒豪州/QLD 州
・白金事業⇒南ア・ダイヤモンド事業（De Beers）⇒ボツワナ、ナミビア
・ニッケル事業⇒ブラジル
・肥料事業⇒英国

図-3:Anglo American のプロジェクト位置図（出典:同社 2023 年度年次報告書）

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同社の上記事業構成の中で 2023 年度の実績によると現状銅事業と鉄鉱石事業が二大収益源となっていることが理解できる。
（図-4、表-3 参照）一方で事業別コスト構造を比較すると QLD 州の鉱産税が FOB キャッシュコストに占める比率が 33%と他事業対比突出して高く、原料炭事業の事業性を著しく毀損していることが伺える。

図-4:Anglo American2023 年度事業別 EBITDA 実績（出典:2024 年 2 月 22 日付け同社資料）
表-3:Anglo American の 2023 年度事業別コスト構造実績（出典:同上）*15:銅の鉱産税はチリ、ペルー両国の税法の変更に伴い、法人税として賦課されている。

(2) Anglo American の銅・原料炭プロジェクト概要
Anglo American が権益を保有する銅プロジェクト、原料炭プロジェクトの概要を夫々表-4、表-5 に示す。
Anglo American が保有する QLD 州の原料炭資産は元々Shell（Shell Coal）が 2000 年に石炭事業から撤退した際に買収した経緯があり、坑内掘り（Long Wall）操業が多く、Grosvenor 炭鉱を始め操業時のメタンガス対策が課題と指摘されている。QLD 州の高鉱産税
8率に伴う低事業性に加え、坑内掘り操業に伴うメタンガスリスクと言う懸念材料を BHP がどの様に判断しているのか注視するポイントである。

表-4:Anglo American の銅プロジェクト（出典:同社 2023 年度年次報告書）*16:銅量換算の確定・推定埋蔵量*17:Anglo American 権益分の銅生産量

表-5:Anglo American の原料炭プロジェクト（同上）*18:製品炭ベースの確定・推定埋蔵量*19:Anglo American 権益分の製品炭生産量（合計数量は他炭鉱原炭処理量も含む）

一方で銅プロジェクトに関しては図-5 に示す様に Anglo American は Collahausi 鉱山の拡張計画を含めた増産計画を予定しており、2030 年代前半には銅産量 1 百万㌧/年以上を目指している。

9図-5:Anglo American 銅事業拡張計画（出典: 2024 年 2 月 22 日付け同社資料）

3. BHP による Anglo American 買収の背景と意図(1)買収の背景と意図
BHP による Anglo American 買収案（買収 Structure）には下記意図・背景が内包されていると推察される。
・BHP が Anglo American に対する買収を試みた最大の目的は今後事業拡張が計画されている同社チリ・ペルーの銅事業資産の確保。
・一方で Anglo American の豪州原料炭事業資産に関しては QLD 州政府による高鉱産税率*20の影響で、仮に同資産統合後は生産調整・規模縮小・一部資産の売却の可能性はあるものの増産の可能性は極めて低い。
・南ア上場の 2 社（Platinum 社/Kumba 社）の権益関与を排除した背景は Platinum 社が 2012～2014 年に南ア経済（鉱山業）を震撼させた大規模ストライキやそれ以前の地元住民との紛争、更には足許の不安定な国内政治体制をリスク要因として捉えたもの。
・一方で、南アでの実績を有し Anglo American との親和性が最も高い Glencore が Teck 原料炭資産（EVR）買収の影響で財務的制約*21 により今後 2～3 年間新規大型買収案件に対応できる余力が無く、更に Anglo American 株価が低迷した絶好のタイミング（図-6 参照）を狙い撃ちしたもの。
*20:Anglo American の 2023 年度実績で QLD 州原料炭事業での FOB キャッシュコストに占める鉱産税の比率は 33%（他の事業は 1%～8%で QLD 州の鉱産税率の高さが突出している。）表-3 参照。
*21:Glencore は Teck/原料炭買収資金として 2022 年 12 月時点で US$112 億の借入限度額（Revolving Credit Facility）を設定し、同資産買収に約 US$70 億を投じる予定。Glencore は同資産買収完了後約 2 年以内に BS の改善を図るとしている。

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BHP が引用した 4 月 23 日時点の株価（￡21.1/株）*22:縦軸は株価（2,500=￡25.0/株）

図-6:Anglo American 株価推移

(2)統合シナジー効果
BHP は一連の買収案公表時や 5 月 14 日に開催された BOA（Bank of America）
Global Metals,Mining & Steel Conference 2024 の Mike Henry/CEO による講演で両社の統合（BHP によるAnglo American 買収）により下記シナジー効果が発現できると強調している。
✔（長期可採年数・低コスト・高マージン事業ポートフォリオ（図-7 参照）をベースとした）短期的且つ長期的事業価値の成長・拡大✔Anglo American 単独では解決不可能な課題の克服✔成功事例の共有化や調達・操業・マーケッティング分野でのシナジー、重複部門の削減効
果✔両社人材の有効活用✔社会的価値、ESG 分野での貢献✔持続可能な鉱山開発・操業に資する先進技術の導入✔南米、豪州/QLD 州での近隣操業シナジー効果の発現（図-8 参照）

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*23

*23:銅等価生産量（長期価格見通しに基づく各資源の銅等価生産量 ）図-7:Anglo American
買収シナジー効果（出典:5 月 24 日付け BHP プレゼン資料＠BOA 会議）

図-8:南米（銅・鉄鉱石事業）、豪州/QLD 州（原料炭事業）でのシナジー効果（出典：同上）

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(3)BHP 買収 Structure での Anglo American 事業性評価
表-2 に示す様に BHP は Anglo American 株式の評価額を￡24.8/株（当初案）⇒￡28.4/株（修正案）⇒￡31.1/株（最終案）と引上げてきたが、その根拠となる Anglo American の事
業性評価額を公表されている資料等を基に試算を行った。試算前提を下記に試算結果を表6 に示す。
<試算前提>① BHP の買収 Structure に基づく実質（真水）買収額（Platinum 社/Kumba 社の評価額を除外）を C/F モデルによる NPV で評価② NPV 対象事業は銅、鉄鉱石（Kumba 社は除外）、原料炭のみで 2023 年度 EBITDA 実績で試算（ダイヤモンド、ニッケル両事業は 2023 年度 EBITDA 実績に基づきゼロ評価）③ 評価期間は 2025 年～2049 年の 25 年間④ 具体的な試算前提各係数は表-7、表-8 に示す
表-6:Anglo American の事業性評価試算額
Anglo American/NPV（US$億）

BHP 実質（真水）評価額*24314

Anglo American 全体評価額*25461*24:Platinum 社/Kumba 社を除外した Anglo American の事業評価額（BHP 買収提案 Structure で実質的に負担する額）*25:Anglo American の全体評価額（*24 に Platinum 社/Kumba 社の Market Capitalization を加えた評価額）

表-7:Anglo American 事業性評価試算前提*26:上記前提は Anglo American2023 年度年次報告書、その他開示資料他に基づく（販売価格、キャッシュコストは 2023
年度実績値、原料炭生産・販売量は Anglo American 権益数量に調整）

13表-8:WACC（Anglo American）試算前提

第一章(3)項で説明した通り、BHP が 5 月 22 日に公表した最終買収案の実質（真水）買収額は US$331 億（￡263 億）と試算されたが、一方で上記前提に基づく筆者独自の Anglo American
実質（真水）評価額は US$314 億となり、BHP が更なる評価額の積上げを検討する余地は少ないと判断される。
（BHP は①評価額の積上げ余地が少ないこと、②最大のライバルと想定される Glencore が当面身動きが取れないこと、③Anglo American 取締役会による単独での再建策（ポートフォリオ戦略）のお手並み拝見との立場で 5 月 29 日の時点で敢えて深追いをせずに正式オファーの提示を断念しとものと推察される。）但し、下記点に関する再検討により今後の展開次第で評価額の積上げ余地の可能性も出てくる。
① 上記 Anglo American 事業性評価試算では便宜上ダイヤモンド事業とニッケル事業の評
価額をゼロと設定したが、両事業の評価額次第で上振れ余地は出てくる。
② 今回の試算では銅価格を 2023 年度同社販売実績値（US$8,466/㌧）としたが、過去 3 年間の平均値（US$9,000/㌧）を用いると実質評価額は US$350 億（BHP 最終評価額の 106％）となる。
③ 更に本章(2)項で BHP が主張したシナジー効果を織り込むと更なる上振れの可能性も有り得る。

(4)BHP/Anglo American 両社トップの横顔
今回の買収攻防戦を主導した両社のトップは公式見解等より推察すると BHP 側は Mike
Henry/CEO、一方で Anglo American 側は Stuart Chambers 会長と判断されるが、奇遇なことに両氏の経歴は日本との深い関係が存在すると言う共通点がある。
BHP の Mike Henry/CEO は 1966 年にカナダで生誕し、母親は日本人（父親はカナダ人）で日本語は堪能・流暢で 1988 年に UBC（University of British Columbia）理学部化学科を卒業後にカナダ三菱商事会社に（現地スタッフとして）入社し、同社バンクーバー支店で日本向け原料炭（旧 Fording River 炭、Teck 炭他）ビジネスに従事した経歴を有する。その後三菱商事本社社員に採用され同本社で原料炭ビジネス、特に 1999 年以降 BHP との JV（BMA）
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組成に従事し、2001 年には BMA の副社長として豪州に赴任、2003 年に BHP に転籍した経緯がある。BHP 入社後は対日・対中原料炭マーケティング、鉄鉱石事業、銅事業等で要職を重ね 2020 年に Andrew Mackenzie の後任として CEO に就任した。異例の経歴ながらも同氏の人間力の高さと実績・実力の深さが BHP の頂点を極めた背景と推察される。

図-9:Mike Henry/BHP CEO（出典:2023 年度同社年次報告書）

一方で、Anglo American の Stuart Chambers 会長は 1956 年に英国で生誕し、1977 年にUCL（University College London）工学部化学工学科を卒業後に Shell 等を経て 1996 年にPilkington（当時世界 3 位のガラスメーカー）に入社しグループ VP に就任、2000 年に同社社長に昇格し、2006 年に同社の日本板硝子（当時世界 6 位のガラスメーカー）への売却を進め、日本板硝子の取締役に就任した。2008 年には日本板硝子代表取締役社長兼 CEO に就任したものの、家庭の事情で 2009 年に退任、その後 ARM 社*27（半導体・ソフトウェア会社）他で会長を務めた後、2017 年に Anglo American 会長に就任した。
*27:ARM 社会長時代の 2016 年に同社を約￡240 億でソフトバンクに売却（同社はソフトバンクが推進する AI 事業の展開拠点となっている）

図-10:Stuart Chambers/Anglo American 会長（出典:2023 年度同社年次報告書）
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上記の通り今回本買収攻防戦で対峙した両氏は、Mike Henry/BHP CEO が日本企業、日本
マ ー ケッ ト を熟 知し BHP 入社 後は 同 社の 幅広い 分 野で 事 業経 験を 、一 方 で Stuart
Chambers/Anglo American 会長は日本企業への高値での事業売却実績を誇る組合せとなった。今回 5 月 29 日の時点で本買収攻防戦は一旦休戦となったが、次章で述べる通り、筆者は近い将来攻防戦第二幕が開く可能性が高いと判断しており両氏の攻防戦に注目したい。

4. 今後の展望
一寸先は闇の資源ビジネスの世界で今後本件がどの様に展開するのか？予見は容易では無いが筆者は今後以下に示す 3 つのシナリオ展開の可能性を推察している。
〈3 つのシナリオ〉① 英国企業買収法の規制が解かれる 11 月 30 日以降 BHP が Anglo American 買収に再チャレンジするケース② Anglo American 単独によるポートフォリオ戦略が奏功せず、同社機関投資家（アクティビスト）の圧力で Anglo American 取締役会が BHP への売却交渉を再開するケース③ （Glencore 等）第三者による Anglo American 買収オファーが提示され、BHP に対する英国企業買収法の規制が解かれるケース
飽く迄も頭の体操的な仮説に基づく Case Study ではあるが、上記 3 ケースの展開を以下に推察する。

(1)規制解除後の BHP による買収再チャレンジ
11 月 29 日までに第三者による買収戦参画も無く、又 Anglo American 株主による同社取締役会に対する BHP への売却交渉再開の圧力も無い場合は規制解除された 11 月 30 日以降
BHP はその段階での Anglo American、並びに BHP 株価、更には資源価格や両者の事業環境を睨んだ上で、今回最終買収案をベンチマークとした新買収案を提示する可能性が高い。
参考までに表-9 に BHP/Anglo American 統合後の主要資源のマーケットシェアーを 2023
年度の両者実績値をベースに示すが、矢張りここで注目すべき資源は銅と原料炭であろう。

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表-9:BHP/Anglo American 統合後のシェアー（2023 年度実績値/出典:両社 2023 年度年次報告書）*28:BHP は上記以外に鉛:657 ㌧、亜鉛:125 千㌧、金:436 千 oz、銀:11,567 千 oz、ウラン:3,406 ㌧、モリブデン:2,162㌧コバルト:752 ㌧他を生産*29:Anglo American は上記以外に白金:2,573 千 oz、ダイヤモンド:24.7 百万 ct、他を生産*30:銅:2021 年の鉱石生産銅量、鉄鉱石:2021 年の海上貿易量、原料炭・一般炭:2022 年の海上貿易量、ニッケル:2021
年の鉱石生産ニッケル量*31:2023 年度の生産・販売量には昨年売却した Blackwater:5.1 百万㌧、Daunia:2.0 百万㌧が含まれており、現在の BHP
権益生産・販売量は 22 百万㌧、統合後は 37 百万㌧となる*32:Blackwater、Daunia の生産・販売量を除外した統合後のシェアーは 12.7%の見通し(2) Anglo American 取締役会による BHP との売却交渉再開
Anglo American 取締役会が 5 月 14 日に公表した単独でのポートフォリオ戦略では原料炭事業、ニッケル事業、白金事業、ダイヤモンド事業を売却し今後は①銅事業、②鉄鉱石事業、③肥料事業に注力する計画であるが、BHP に対する規制が解除される 11 月 29 日までに本ポートフォリオ戦略が着実に執行され同社の事業評価額（乃至は株価）が改善しない場合には同社株主（特に機関投資家）より BHP への売却交渉の再開を求める圧力（要するに株主目線
でみれば現行 Management による改善効果による事業価値（株価）よりも BHP への売却条件の方が高ければ後者の志向が高まる）が掛かる可能性がある。その意味で Anglo American取締役会は限られた時間の中で一定以上の成果が求められる事業経営を迫られる。
因みに英国企業買収法上、Anglo American 取締役会の同意があれば BHP は同法による規制期間中でも買収協議が再開可能となる。

(3) 第三者参画による BHP の再参戦
英国企業買収法上、第三者（例えば Glencore）が Anglo American 買収を公表した場合、BHP は同買収戦に規制期間中でも買収戦に参画可能となる。
ここでは、Anglo American 買収戦に参画可能性のある資源メジャー3 社に Anglo Americanを加えた計 4 社（BIG4）の規模感を把握する目的で現行での 4 社の生産・販売規模を整理すると共に 4 社の Market Capitalization と EBITDA を確認する。前者を表-10 に後者を表-11に示す。更に 4 社の Market Capitalization と EBITDA 実績の比較と簡易買収倍率を可視化したものを夫々図-11 と図-12 に占めす。

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表-10:資源メジャー4 社の 2023 年度生産・販売実績（出典:各社 2023 年度年次報告書）*31:Glencore の権益生産・販売数量のみでマーケティング部門の販売量は含まず、Glencore は上記以外にコバル
ト:41,300 ㌧、鉛:183 千㌧、亜鉛:919 千㌧、金:747 千 oz、銀:20,011 千 oz 他を生産
*32:Rio Tinto は上記以外にアルミ地金:3,272 千㌧、ダイヤモンド:3,340 千 ct、金:282 千 oz、銀:3,811 千 oz 他を生産
*33:2023 年度の原料炭生産・販売数量は BHP が昨年売却した Blackwater:5.1 百万㌧、Daunia:2.0 百万㌧を除外した数
量*34:Glencore の原料炭生産・販売量は Teck 原料炭資産権益分（25 百万㌧/年×77%）を加算

表-11: 資源メジャー4 社の時価総額/EBITDA 比較（出典:各社 2023 年度年次報告書）*35:2023 年 12 月時点の（社内持株制度、ストックオープション等を除外した）市場流通発行株式数*36:2024 年 5 月 22 日時点の US$建て株価（￡1=US$1.26、A$1=US$0.66 で換算）
*37:2022 年度、2023 年度の実績平均値

18*38:EBITDA に対する事業価値を示す指標（Market Capitalization/EBITDA）⇒この指標が低ければ割安、事業価値の低い企業との位置付け

図-11: 資源メジャー4 社の時価総額/EBITDA 比較

図-12: 資源メジャー4 社の簡易買収倍率比較
上記資源メジャー3 社以外にもダークホースとして中国等の国営ファンド、資源公社等或いは銅専業資源会社が今後 EV 化・CN 化の潮流の中で需要が躍進する銅事業資産確保の目的で買収戦に参画する可能性は否定できないが、Anglo American 買収戦に参戦する可能性が高いのは資源メジャー3 社ではなかろうか？
資源メジャー3 社の中で南ア事業に精通し Anglo American との事業親和性が最も高いのは Glencore であるが、Teck 原料炭資産（EVR）買収に伴う財務的制約の影響で（一部事業部門の買収の可能性は想定されるが）Anglo American 全資産買収をチャレンジするにはハ19

ードルが高過ぎると判断される。
又、Rio Tinto の場合は同社の事業ポートフォリオ構成を考慮すると（勿論 Anglo
American の銅事業は喉から手が出る程魅力的ではあるが）Anglo American を買収するモチベーションや株主への説得性は低いと思われる。
一方、BHP は上記に示す資源メジャー4 社の規模感（事業ポートフォリオ構成や財務体力）から判断すると現行では Anglo American 買収の最有力候補（最も買収余力が高いのは）と位置付けられる。

5. 結語
今回の BHP による Anglo American 買収提案のニュースは世界の資源ビジネス界やその他産業界にも衝撃を与えた。一部の需要家の中には BHP による寡占化の動きに対する懸念を伝える声も挙がったと承知しているが、資源ビジネスは投資家・需要家・従業員・地域社会・中央/地方政府・サプライヤー/コントラクター等多くのステークホルダーの理解と協力の下に成立する産業であり、事業買収・統合を経てコスト競争力を高め（一部地方政府が徴税権を乱用し法外な鉱産税の賦課によりコスト増が誘導される施策とは異なり）、需要家に対する供給責任を果たすことは最終的にコスト負担を負う我々最終需要家の立場から見れば必ずしも否定的に捉える必要は無いと判断している。但し、健全な経営層が（一部のステークホルダーに偏りことなく）全てのステークホルダーの最大公約数を極める形で経営努力に取組み、全ての素材・エネルギー・製品の原料サプライヤーとしての供給責任を果たすことが前提となる。
今回の内容は飽く迄筆者の個人的な見解であることに留意頂き、今後の展開を注視願いたい。今後の展開は誰も正確に予見は出来ないが、如何なる展開・結果となっても資源ビジネス界に於いて健全な経営層が全てのステークホルダーの最大公約数を極める形で経営努力を継続し、全ての素材・エネルギー・製品の基盤となる原料サプライヤーとしての供給責任を持続的に果たすことを祈念したい。
以上

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おことわり：

本レポートの内容は、必ずしも独立行政法人エネルギー・金属鉱物資源機構としての見解を示すものではありません。正確な情報をお届けするよう最大限の努力を行ってはおりますが、本レポートの内容に誤りのある可能性もあります。本レポー
トに基づきとられた行動の帰結につき、独立行政法人エネルギー・金属鉱物資源機構及びレポート執筆者は何らの責めを負いかねます。なお、本資料の図表類等を引用等する
場合には、独立行政法人エネルギー・金属鉱物資源機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。

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