2017 December

Vol. 9 No. 3
h t t p : / / re a l o p n . j p

巻頭言リアルオプションと三式簿記 ［佐藤 清和］

1

公開 講演要旨
研究会 地方の企業経営「京都・あやべスタイル」［材木 正己］

2

2016-2017～上場企業と「半農半X」が共存する魅力～

起業、そしてその後の事業展開［森中 一郎］

8～「サービスの水道哲学」の実現を目指して～

医薬品業界の流通革命を目指して［田中 義寛］

14～メディカルシステムネットワークの医薬品等ネットワーク事業～

事例研究

紹介

ドハティ「統合リスクマネジメント」ケーススタディの紹介［劔 義隆、中村 恒］
我が国企業のIoT投資の推進に向けて［加藤 敦］

32

論説 ～リアルオプションの視点からの一考察～

査読 不確実性下の投資戦略への確率的MPECアプローチ［高森 寛、呉 瑛禄、長坂 研］

論文

23～米国MBAテキストをやさしく読み解く―各種発電テクノロジーへの最適投資ミクスの問題―

学会ニュース38

第9巻 第3号
目次

巻頭言
リアルオプションと三式簿記 ………………………………………………………………………………………………… 佐藤 清和
公開研究会

1

講演要旨

地方の企業経営「京都・あやべスタイル」 …………………………………………………………………………材木 正己

2

起業、
そしてその後の事業展開 ……………………………………………………………………………………………森中 一郎

8〜上場企業と「半農半X」が共存する魅力〜〜「サービスの水道哲学」の実現を目指して〜

医薬品業界の流通革命を目指して …………………………………………………………………………………… 田中 義寛 14〜メディカルシステムネットワークの医薬品等ネットワーク事業〜

リアルオプション事例研究の紹介記事
ドハティ「統合リスクマネジメント」ケーススタディの紹介 ………………………………… 劔 義隆、中村 恒 23
〜米国 MBAテキストをやさしく読み解く

論説
我が国企業のIoT投資の推進に向けて …………………………………………………………………………… 加藤 敦 32

〜リアルオプションの視点からの一考察〜

査読論文
不確実性下の投資戦略への確率的MPECアプローチ ……………… 高森 寛、呉 瑛禄、長坂 研 38

―各種発電テクノロジーへの最適投資ミクスの問題―〈学会ニュース〉
学会だより ………………………………………………………………………………………………………………………………………… (48)
編集後記 …………………………………………………………………………………………………………………………………………… (48)日本リアルオプション学会法人会員リスト …………………………………………………………………………………………… (48)日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

第9巻 第3号

巻頭言

リアルオプションと三式簿記

佐藤
（金沢大学

清和

人間社会研究域）

ルネサンス期の数学者であるルカ・パチョーリは、著書『算術・幾何・比および比例についての総覧』の中で、複式簿記を幾何学のような完全性を有するものとして説明した。また文豪ゲーテや歴史学派の巨人ゾンバルトも、複式簿記の完全性に関して驚嘆の言葉を残している。
複式簿記を習い始めた頃、なぜ取引を「借方」と「貸方」に、わざわざ二重に仕訳するのか分からず、とても不可解な気持ちになった。ところが、この仕訳記録
からストック情報を示す貸借対照表、及びフロー情報を示す損益計算書が自動的に作成できると知った
途端、それまで鬱積していた疑念は払拭され、一転して先人達と同じく複式簿記の完全性に魅了された。
そもそも取引とは、資金を調達して資産として運用する活動である。この資金は他者から借りる（負債）か、自分で用意する（資本）しかない。資産運用の結果、負債を返済しても、なお当初の資本より多くの資産があれば、これを利益とみなし（ストック計算）、
その発生原因が明らかにされる（フロー計算）。このように資金の調達源泉と運用状態を二元的に記録することで、ストックとフローの計算が同時に達成されるのだから、そこに疑念を挟む余地など無い。
ところが、このような二元性は論理的に拡張することが可能であり、それにより新たな会計システムが構築できるという学説が、1980 年代早々に提唱された。それが、井尻雄士教授の『三式簿記の研究』及び『利速会計入門』である。原著は、それぞれ 1982
年及び 1989 年に、井尻教授が学会長を務められた
American Accounting Association より出版されている。
その骨子は、複式簿記で記録されるのは一定時点の財産量（ストック）と一定期間の財産変動量（フロー）であるから、これに財産変動率（微分）を付加し、この変動率を「利速」として記録することにより、複式簿記は三式簿記に拡張される、というものである。
「利速」については、次のような比喩が分かり易い。
すなわち、従来の貸借対照表（ストック）と損益計算書（フロー）に基づく経営は、いわば自動車の距離計を見ながら運転しているようなものである。ストッ
ク情報は自動車のスタート位置を示し、またフロー
情報は自動車の移動距離を示している。ところが、こ1

こには肝心の速度計が無い。そこで、新たに速度に対応する概念として「利速」を記録するのである。
「利速」とは、たとえば販売価格を一円上げた場合、その時点で生じる利益の増加速度として記録される。
これは、単に決算を年次から月次などへと短縮するだけで得られるものではなく、利益の変化率とその変化をもたらす原因の両方が「利速」を構成し、これにより、はじめて複式簿記は三式簿記に拡張されるのである。この三式簿記では「利速」の積分（「作速」と呼ばれている）が、株式価値を示すことになる。
本誌第 8 巻第 3 号の巻頭言において、森平爽一郎
先生が「株式は、企業資産を原資産とし、負債額面を行使価格とするコールオプションであると考えることができる」こと、そしてブラック・ショールズ自身
が、このような株式のリアルオプション性を認識していたことを紹介されている。
このように、ブラック・ショールズモデルは、株式に関するリアルオプション価値を測定する評価モデルであり、一方の三式簿記は、株式価値の動態を「利速」という視座から記録する会計システムである。すなわち、両者はともに株式価値の変動を測定ないし記録するという点で共通性を有している。
ブラック・ショールズモデルは、難解な数式で与えられていたにもかかわらず、発表当時の市場参加者に受け入れられ、その後のノーベル経済学賞につながった。これに対して三式簿記（利速会計）は、革新的な着想でありながら、500 年以上にわたってビジネス言語として君臨してきた複式簿記を前にして、いまだ会計実務としては一般化されていない。
米国には会計殿堂（Accounting Hall of Fame）がある。これまでに会計研究ないし会計実務において顕著な功績をあげた 92 名と共に、井尻教授は唯一の日本人として殿堂入りを果たしている。
その井尻教授が、本年 1 月に逝去されたことは、今後の会計研究の発展速度を著しく引き下げることは確実であり，痛切の極みと言わざるを得ない。
最後に、本学会の高森寛先生と森平爽一郎先生は、井尻教授と同僚ないし院生として交友があったとお聞きした。このことも、リアルオプションと三式簿記を繋ぐ出来事の一つであると思わずにはいられない。

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第9巻

第3号

<公開研究会 講演要旨 2016 年 12 月 12 日: > 於：野村総合研究所 会議室

地方の企業経営「京都・あやべスタイル」～上場企業と「半農半Ｘ」が共存する魅力～

材木 正己(日東精工株式会社

1. 地方都市「綾部」昨年、扶桑社から『驚きの地方創生「京都・あやべ
スタイル』が出版された。紀伊国屋書店梅田本店新書
売上一位を獲得するなど全国的に評判となっている。
綾部（あやべ）市は人口がわずか 3 万 5 千人足らず、京都市内から特急電車で北へ 1 時間を要する田舎町である。

代表取締役社長

綾部市行政の国際平和や限界集落への積極的な働き
かけなどが大きくクローズアップされた所以であると考える。
当社が綾部に本社を置き続ける理由と、また地方にいながら持続的成長の上にグローバル企業として継続的発展を実現するための「経営の考え方」をご紹介する。

2. 日東精工の強み
当社は工業用ファスナー（ねじ）、ねじ締め機を中心とした産業用省力化機械、流量計やシステム製品などを開発製造販売しているメーカーである。
1938 年に綾部市で設立した。工業用のねじを製造、販売を行うようになってから、昨年夏に 60 周年を迎えた。世界で初めて精密ねじの量産技術を確立し、以来お客様のニーズに応える形で改良を続け、当社の生産能力はグループ全体で年間 200 億本を超える。
種類にいたっては約 9 万種類に及び、質量共に世界トップクラスのねじメーカーである。
「ねじ」とそれを締める「ねじ締め機」、また正確に締まっているかなどを調べる「計測検査機器」まで、トータルで「ファスニングソリューション」をお客様にご提供可能であることが、当社最大の強みと言える。大きな企業や高い技術力の企業は多々あると思うが、当社は「締結(ファスニング)技術」という領域
においては世界№1 でありたいと思っている。

3. 地方だから勝てる経営
図 1『驚きの地方創生「京都・あやべスタイル』

3.1 なぜ綾部に本社を置くのか
グローバル企業が「なぜ綾部に本社を置くのか。」と聞かれる。
当社の設立経緯がその答えと言っても過言ではない。綾部は 1900 年初めから養蚕業が盛んであり、まず「グンゼ」が設立され規模を拡大していく。養蚕業
はご承知のとおり「女性」の職場であった。しかし、この小さな田舎町から東証一部上場企業である「グンゼ株式会社」と「日東精工株式会社」という業種の異なるグローバル企業が誕生していること、また「半農半Ｘ」という新しいライフスタイルを提唱する塩見直紀氏が、この綾部を拠点に活動されていること、2日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

地域が活性化し産業を豊かにするためには、「女性」の職場ばかりではなく、「男性」の働く職場が必要で

図 2

第9巻

第3号

ある。

事業内容―最適なファスニング・ソリューションの提供、出所：講演資料より

当時の綾部地域の有力者が「男性が働ける精密加工技術の会社を設立しよう。」と至ったのが、日東精工
である。
「自社だけがよければいい。」というのではな
く、地域産業の発展を真剣に論じ、会社を設立する志の高さに尊敬の念を抱かずにはいられない。
画期的な製品やサービスを売り出すために設立した企業ではなく、「地域産業発展のため」「雇用のため」に設立されたのが日東精工である。当社には創業当時の志が脈々と受け継がれている。「雇用」を守り、人材を育成し、地域貢献に力を注ぐ、この設立趣旨こそが、当社が「綾部に本社を置き続ける。」最大の理由である。

ていることにほかならない。
親子 3 代にわたって当社で勤務される方も珍しくはない。ことわっておくが当社は縁故採用は行っていないし、綾部近辺の学生を優先的に採用することはやらない。優秀な人材を採用する基準を見失えば、企業力の低下につながるからである。ただ「自分の子供を勤務させたい。」「親の働いている会社で働きたい。」と願って、それが叶っている社員がいるということは、経営者として嬉しいことである。
最近ではインターネット採用が主流となって都市圏や他府県からの I ターン社員も増えてきている。
これは私と若手社員との懇談会で聞いた話である。I
ターンで採用をされた新入社員が地元の銀行に給与口座の開設にいったところ、「日東精工に働くことになった。」と窓口で伝えると「それは良い会社に就職されるのですね。」と笑顔で言われたといい、またアパートを探す時に不動産屋で、「住むところくらいは
日東精工社員の近所は避けたい」と思い、そのような要望を伝えると、「日東精工の関係者が近所にいない
ところなんて、この綾部にはありませんよ。」と言われたと聞いた。
「私は日東精工という地元に愛される、

3.2 純正「日東精工」社員
当社はほぼ 100%正社員で事業を行っている。
10%程度が有期雇用者であるが、これは当社を定年になった方の再雇用がほとんどであるため、「100%正社員」というのは偽りのないところである。
当然、非正規社員を雇用する方が人件費を抑えることができる。しかし当社はそれをやらない。
「地域
産業の発展」と「雇用」という志が脈々と受け継がれ3

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略良い会社に就職したんだと実感した。」と聞き、経営者冥利につき感動したのを覚えている。
これは地域に根付いた地方企業であるから実感できることではないか。
親戚や親兄弟、近所の方や友人のお父さんお母さんなど、身近なところで日東精工社員の気配がある。
人は誰かに見られていると思ったら、悪いことはできないもので、逆に「恥ずかしいところを見せるわけにはいかない。」と正しく頑張るものだ。こういった環境も必然的に「自浄作用」に繋がるのではないか。
また当社は育児休暇制度の利用者が 100%である。男
女雇用機会均等法以前から、育児休暇制度を導入し

図 3

第9巻

第3号

当たり前のように出産し、育児休暇後に復帰する風
土が根付いている。これは当地域の保育園がほぼ100%受け入れ可能であることや、U ターン勤務者は実家が近くにあるために「子供の育児」のサポートが受け易いということもあるだろう。
当社の女性管理監督者の多くは既婚者で、育児休暇を取得し、復帰後もキャリアを重ねて登用されている者がほとんどである。
都市圏で問題になっている「保活」や、「子育て中の孤立化」などは地方では、ほとんど聞かない話である。
女性がいきいきとキャリアを維持継続できる。これも地方の強みではないかと考える。

地域振興‐コネクターハブ企業として認定.

3.3 コネクターハブ企業として

3.3.1

コネクターハブ企業とは、その企業が立地している地域からより多くの仕入を行い、地域外へ販売取引を行うことによって、地域内企業と地域外企業の「ハブ」としての役割を担っている企業のことをいう。
政府が主導する「地域創生」に大きく貢献するということから、経済産業省が当社を「コネクターハブ」のモデル企業として調査し高い評価をいただいた。

出所：講演資料より

コネクター機能当社は締結技術のトップ企業として、地域外の大手自動車メーカーや大手家電メーカー、その関連メーカーに、当社製品の販売を行っている。
3.3.2

ハブ機能

当社は数百社から調達・仕入を行っているが、このうち約 20 社が協力会を自主的に組成し、当社が側面的にサポートをしている。この約 20 社は当社地域

4

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第9巻

第3号

内の中小企業が中心となっている。
運搬のロス、利便性の良さなどのメリットがあげられ、また原材料の調達に関しては、協力企業分をまとめて当社が調達することにより、調達コストの削減につなげている。
品質向上、生産性向上などは、当社と協力企業が一緒になって改善活動を展開するなど、中小企業の「企業力アップ」を支援している。
3.3.3

3 綾部工業研修所

また昨年で 50 周年を迎えた夜間学校「一般社団法人綾部工業研修所」の設立をし、その運営と、継続に尽力してきた。(現在の事務局は綾部商工会議所)
週 2 回、夜間 2 時間に当社社員、協力企業社員、また協力企業以外の地元企業から受講生を募り、機械科コースと電気科コースの授業を一年間通じて行う。
講師は当社のベテラン技術者が努め、工業系高校卒業程度の知識を得ることができる。
昭和 41 年に開校した地域独自の夜間学校の卒業生
は、1,500 名を有に超える。地域の企業の社長や幹部
社員は、綾部工業研修所の卒業生が多いのも嬉しいことである。一年間を通じて、受講生同士は人脈を形成し、知識を高める。当地域の技術レベルの向上に貢献をさせていただいたのではないかと思っている。

図 4

人財育成に使用するテキスト

これらは新入社員研修や管理監督者研修、階層別
研修において使用され、また昇格試験の出題としても使用し、創立記念月間においては職場内研修にも活用していることから、社員にとっては身近なテキストという存在である。

4. 当社の経営の考え方
4.1 絆経営
当社では経営の考え方を端的に表す「絆経営」と言う言葉を使っている。
絆を繋ぐものとして、「地域社会との絆」「人との絆」「自然環境との絆」の 3 本柱をあげている。
地域社会との絆については前述のとおり、地域の活性化に対して様々な活動を行っている。
自然環境との絆は、環境負荷の少ないモノづくりを最重視している。平成 27 年にはその活動が認められ京都府から「優良事業者」を受賞した。
また綾部市の森林を守る活動「モデルフォレスト
活動」にも参加し、社員が森林の現状や課題を学びな
がら間伐作業などに従事し、森林の維持管理の支援を行っている。
人との絆については、前述した「綾部工業研修所」
は社外の人財育成の取り組みであるが、社内においても独自の取り組みを行っている。
例えば当社が長年、人財育成に使用してきた 4 つのテキストがある。
「リーダーハンドブック」「経営幹部のガイドライン」「ザ・プロフェッショナルへの道」「我らの道」の 4 冊である。

図 5

人生の『ねじ』を巻く 77 の教え

このテキストが出版社ポプラ社様の目にとまり、
一般の方向けにアレンジを加えて出版したのが「人生の『ねじ』を巻く 77 の教え」である。
社員にとっては当たり前のことが、一般の方にとっては新鮮に感じていただいたようで、重版をしているそうである。
この本の中には当社の社員がたくさん登場する。
誠実に仕事をする社員の言動には、手前味噌ではあるが胸が熱くなるものがある。
また台湾から出版のお話があり、昨年の 8 月に台湾にて翻訳版が発売された。
当社社員のあり方を説いたテキストが、たくさん

5日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略の方に共感していただけたことはありがたいことで

図 6

第3号

ある。

経営方針：売上を上げることは「雇用」を守ること、出所：講演資料より

4.2 利益を上げることは「雇用」を守ることである。Ｘは社員の夢の部分である。好きなことに時間を使ったり、自身の夢や生活を豊かにするために使う時間である。夢を見ることは幸せなことだ。Ｘを充実させることで 85％の仕事の濃度が上がる。
従業員が誇りを持てる会社になることが、従業員満足度向上に繋がると考えている。従業員満足度
120％が目標である。当社のブランド力向上の取り組
みは、社会的信用の確立はもちろんのこと、従業員が「日東精工に働いてよかった。」という作用も踏まえてのことである。
従業員満足度が上がれば、お客様満足度につながる仕事ができるようなる。
お客様満足度 120％は、当社の経営方針の大きな柱である。期待値と同等の製品、サービスは対価通りで、お客様満足度 100％である。期待値を超える製品、技術、サービスのご提供、対価＋αのご提供を目指すことがお客様満足度 120％につながるものであると考えている。

経営者として必ずやり遂げなければならない命題
は「利益を上げる」ことに尽きる。
売上、利益を上げるからこそ、「雇用」を守ることができるのである。だからこそ数値にこだわる。目標
数値、生産数値、売上数値、機械稼働率など、全てにおいて数値化し、数値によって社員のベクトルを同方向に向け、達成することにこだわりを持たせる。数値達成のためには、現状とのギャップをまた数値化
し、今何をしなければいけないのかを徹底させることである。
4.3 「絆経営」でスパイラルアップする
4.3.1

第9巻

従業員満足度 120％とお客様満足度 120％

ここに経営方針サークルがある。
絆の中には社会貢献の心があり、利他の心(相手のことを思いやる心)を持つことで、社会人、企業人としての品格を向上する。
「夢を持てる会社」は先に述べた「半農半Ｘ」の考え方にリンクすることである。
私が社員によく話をすることは「85％仕事 15％Ｘ」

4.3.2

種まき経営

当社が、現在利益を出し続けているのは、先人の「種まき」の結果といえる。種をまかなければ花は咲

6

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

かないし、実をつけることもない。

図 7

第3号

る。世の中から、地域から愛される企業になること。
そのためには「自分さえ良ければいい。」という考え方ではなく、自分も相手も幸せである「Win-Win の関係」が重要になってくる。
「絆経営」を支えるには「利益」が磐石でなくてはならない。そのための厳しさを社員にも要求している。
今日よりも明日、今年よりも来年、必ず良くなっているようにしよう。そのためには同じ行動、同じ施策、同じ技術では右肩下がりの結果しかもたらさない。
社員一人一人の半期ごとの目標管理の中で、たとえわずかであっても「良くなって」いる結果をコミットしている。それはわずかなものでも、全社員として考えればその結果は大きな「良い」につながるものである。日本で古くから言われる「弥栄(いやさか)経営」の考え方は、「絆経営」と「利益確保」の基本的な方策と考えていいだろう。

絆経営が目指す姿今、当社が食べている実は先人の種まきがあったからである。種まきは「挑戦」の要素を含むものもある。
どんな実を結ぶのか、「挑戦」という種をまく時、心躍る気持ちになることも、とくに若い社員には味わってもらいたい。

図 8

第9巻

6. まとめ
地方企業であることは弱みでもあるかもしれないが、大いなる強みでもある。IT の推進や、交通網の整備で、地方の弱みとされていた部分は解消しつつある。

絆経営が目指す姿

5. 「絆経営」を磐石にする「弥栄(いやさか)経営」
私はよく「絆経営」は「幸せ経営」だとも言ってい7

日本リアルオプション学会 機関誌<講演要旨、2017 年 6 月 19 日

リアルオプションと戦略

第9巻 第3号

於: 野村総合研究所 会議室>

起業、そしてその後の事業展開～「サービスの水道哲学」の実現を目指して～

森中 一郎(株式会社エフエンドエム

代表取締役社長)

1. 本講演の狙い

3. 起業とフラワーギフト事業

エフアンドエム（以下、当社）は、コンサルティン
グ会社の出身である私、森中一郎が、1990 年に設立した会社です。個人事業主の記帳代行サービスで圧倒的な実績があるだけでなく、中小企業向けの多様なサービスを展開中です。本講演では、日本経済の担い手である個人事業主や中小企業の現実と、その生産性改善に向けた当社の取り組みについてお話しいたします。

1990 年、29 歳の時に独立しました。もともと 20 代
で独立することを目指していました。1984 年に大学を卒業したときの就職ランキング一位は金融機関で、優秀な人はみんな金融機関を目指していました。しかし当時はまだ金利自由化前であり、どの金融機関も同じ商品しか扱っていませんでした。
その頃の営業は「とりあえず名刺を置いてこい。
100 枚名刺を置いて来れば、1 回は会ってくれる。」というもので、まさにドブ板営業を実践していました。
優秀な人材にこのようなスタイルで営業をさせるのは勿体ないのではないかと思いました。
そこで、アメリカのビジネスを日本に持ってくることを考えたわけです。当時アメリカでも金融機関の金利差はさほど大きくはなかったのですが、一部の金融機関が伸びていました。
商品に差がないときは、ハイプレッシャー営業では差が出ません。営業担当者の「人物」を買い手に気に入ってもらうことが必要です。アメリカでウケていたのがメモリアルディを活用した営業活動で、バースディや設立記念日など節目となる日にフォーカスした営業で成果をあげていました。
メモリアルディは他人を受け入れ易いタイミングとして知られています。誕生日にあまり面識がない人からバースディカードをもらうと、気持ちの半分は怪訝に思いますが、半分は素直に嬉しく思います。
そこをついて誕生日にカードを送り、新商品が出た
ときにはダイレクトメールを送る、といったサービ
ス手法で伸びていました。
そこで、日本でフラワービジネスを始めました。シンガポールから蘭を輸入し、自社でラッピングして、
期日指定配送、送料込みで 1,000 円のサービスを始めました。（図 1）

2. 前職での経験
1984 年に株式会社日本エル・シー・エーに新卒第1 期生として入社しました。同社は中小企業向けのコンサルティング会社であり、入社時の社員数は約 70名でした。25 歳で札幌営業所の所長となり、立ち上げを経験しました。 同年、中小企業向けビジネスク
ラブの運営代行をするベンチャー・リンク社設立に参画し、翌年に同社に出向して営業推進第一部長として静岡から沖縄までを統括しました。
札幌営業所長時代、クライアントは従業員 200 名くらいのところが多かったのですが、1 つの商売だけで成長を続ける企業は稀でした。例えば建設業者な
どは、公共事業が縮小していくという時代背景もあり、多角化を志向していました。
新規事業として 9 割の企業が飲食業を始めますが、成功率は極めて低く、事業を始めて 3 年後に売上高が増えている事業は 1 割にも満たない状況でした。
新規事業を成功させることの難しさを実感する中で、2 つの成功パターンが見えてきました。1 つはア
メリカのビジネスモデルを日本に持ってくるケース。
もう 1 つはフランチャイズビジネスに参加すること。
アメリカのフランチャイジー（加盟する側）の成功率
は 8 割。新規事業を立ち上げるよりもフランチャイ
ジーになる方が成功する可能性は極めて高かったのです。

8

日本リアルオプション学会 機関誌

図1

起業

リアルオプションと戦略

出所：講演資料よりサービスを始めた頃に、大阪で花博があったことが良かったといえます。また、日本人は贈り物をもらうと「いくら位か」を考える癖がありますが、花束の金額換算はしにくかったことや、蘭には高級感があり、1 か月ほど枯れずにもつことなどから、大変喜ばれました。
当初の社名は「フラワーメッセージ」で、主に大阪の金融機関に使っていただき、顧客企業の社長夫人の誕生日に蘭を贈るサービスがうけました。小さな
企業は社長の奥様が経理をしていることが多いため、奥様が喜んでくださって御自身の資金を定期預金にしてくれたりすると、そのうち会社そのものとも取引をしてもらえるようになります。
しかし、そのうちうまくいかなくなりました。特定の顧客に高額なものを送ると、当時の規制では金利の上乗せに当た りました 。顧客への贈り物は年間1,000 円程度とされており、年に何度も蘭を贈ることができず、銀行向けのサービスからは撤退しました。
考えた末に生命保険業界にフォーカスして展開したところ、うまくいきました。生命保険会社の営業社
員は個人事業主のため、経費は全て本人持ちです。しかも当時は保険会社の商品に差がなかったので、人間関係で保険を売っていました。自分を売り込んで保険に入ってもらうというものです。メモリアルデ
ィを活用するフラワーギフトサービスを導入いただ
いたところ成果が出ました。当社が顧客台帳を預かって、メモリアルディをデータベース化し、近くなったら FAX で通知する仕組みでした。銀行の本業支援をしようとして始めましたが、結果として保険会社
でヒットしました。
当社は 1990 年 7 月の設立で、バブル崩壊の年にあたります。設立当時の生保の営業社員は主に 30 歳前
後の若い女性で、収入は 1,000 万円を超えている人が9

第9巻 第3号

たくさんいたため、どんどん花を買ってくれました。
しかしバブルが崩壊すると保険が売れなくなってきました。 例えば 1,000 万円の収入がある人の場合、おおよそ 400 万円程度を経費として使い、残り 600 万円で生活します。これが、翌年の収入が仮に 800 万円に減っても、生活水準はすぐには変えられないため経費削減が始まります。削るのは販売促進費であり、当社のサービスもその対象となりました。 そのため顧客数は増えていたのですが、売上は伸びません。一方、顧客増に伴い管理コストは増え、利益を圧迫していきました。
景気が回復するのであれば、早晩、当社のビジネスも回復することになるが、景気が回復しなければ会社の存続が危うくなってしまうという状況です。そこで景気に左右されないビジネスを考え、色々と試してみました。特に美や健康にフォーカスしました。
健康食品や当時流行っていた補正下着なども売ってみましたが、その殆どが失敗で、新規事業は非常に難しいことをあらためて痛感しました。

4. アウトソーシング事業
このような中、1992 年に生命保険会社の営業社員向けに記帳代行サービスを始めました。
生保の営業社員は個人事業主なので確定申告が必要です。税理士に頼むと最低でも月 1 万円程度はかかります。しかし生保の営業社員の一般的な収入は約 500 万円であり、うち約 150 万円を経費として使っていました。ここで記帳代行のために更に月 1 万円を支出するとなると、例えば子供がいた場合、塾に行かせられなくなったりします。
どのような価格なら記帳代行サービスを利用してもらえるのかを知るために、弾力性調査をしました。
その結果 3,000 円で提供すれば半数以上の人がサービスを利用するであろうという結論に至りました。
当時の生保の営業社員は 38 万人だったので、その半分の 19 万人が申し込んでくれるという見込みです。
工程を流れ作業方式にし、かつ大量生産方式でコストを下げ、結果として 3,000 円でできる見通しが立ちました。ただし問題点が一つありました。それはブレークイーブンとなるためには 1 万人の顧客が必要であることです。（図 2）19 万人が顧客になると想定して始めましたが、すぐには申し込んでくれませんでした。
「税理士が 3,000円でやってくれるなら払うけど。」といった声が多かったのです。

日本リアルオプション学会 機関誌

図21992 年アウトソーシング事業開始

リアルオプションと戦略

第9巻 第3号

して、なんだかんだと言いながら使ってくれました。
当時から保険会社には大きな悩みがありました。
それは、個人には保険が行き渡っている一方で、中小企業向けの保険は普及していなかったことです。保
険の営業社員が中小企業の社長になかなか会ってもらえないのが原因でした。
日本と欧米の中小企業は全く違います。 欧米は社長がいて、ナンバー2 を管理部長（番頭）にします。
アメリカは訴訟社会なので何かあると訴えられます。
そこで、まずは守りを固めないといけないという背景によるものです。それに対して日本の企業は、内部に優秀な人を置かず、営業や企画、製造に重点配備した。アメリカの中小企業で補助金の取り漏れがあると、責任者は厳しく追及されるが日本企業ではそうではない。このギャップがビジネスチャンスになりました。
会社に入ってくるお金の情報は経営者に歓迎されるため、保険会社の営業社員が助成金の取り漏れなどを伝える存在になることで重宝されます。1994 年に 10 社診断したところ、8 社で取り漏れがあり、しかも半分の 4 社で 300 万円以上の取り漏れがありました。そこで取り漏れを診断するサービスを始め、それを保険会社の営業社員に企業訪問のきっかけとして使っていただきました。これに経営者は喜んでくれて、営業社員に会ってくれるようになり、保険の契約へと結び付きました。（図 3）

出所：講演

資料より

地道な営業を続け、半年ほど経ってから少しずつ軌道に乗ってきました。とは言え顧客が 1 万人になるまでは、持ち出しでビジネスを続ける必要があったため、フラワービジネスの儲けをつぎ込んで継続しました。
顧客数が 4,000 人くらいのときが一番きつかったです。当時はパソコンが 1 台 60 万円位でしたが、顧客 1 人当たり月間 100 枚以上の領収書を入力する必要があるため、大量のパソコンが必要でした。その上
フラワービジネスも徐々にシュリンクしていきました。最終的には記帳代行サービスから撤退するか、フラワービジネスをやめて記帳代行サービスに集中す
るかの決断が必要になり、フラワービジネスをやめました。記帳代行サービスは確定申告のために必要であったため、年の途中でやめる訳にはいかないという事情もありました。このような中、何とか 1 万人を突破し、今日に至っています。2017 年 3 月 31 日現
在、記帳代行サービスの会員数は 62,479 人です。
フラワービジネスから撤退したことでフラワーメ
ッセージという社名がそぐわなくなり、フラワーのエフとメッセージのエムを取ってエフアンドエムに変更しました。

5. エフアンドエムクラブ事業
記帳代行サービスは、ある日突然解約になるケースがあります。保険会社を辞めるとサービスが要らなくなるためです。当時の保険業界は大量採用・大量退職が当たり前でした。
そこで顧客の大量退職を食い止める必要性を感じ、本業支援のためのサービスとして、保険会社の営業社員を集めて保険の売り方の塾を始めました。当初
は保険会社の本社教育部門から大顰蹙を買いましたが、現場の支社長は社員のフォローとして有効だと

10

図31995 年エフアンドエムクラブ事業開始
出所：講演資料より

大企業でも零細企業でも内部の仕事は殆ど変わりません。前職では 10 巻セットのビデオを新入社員に見せてビジネスマナーから教えていましたが、1 巻 2
万円で 10 巻だと 20 万円です。ひとりふたりの新入社員のために、中小企業ではなかなかその費用を出せません。また例えば給与計算ソフトも 40 万円、50日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

万円となり、とても買えません。このように世の中に企業向けの良いサービスは山ほどありますが、中小企業にそれらが届いていないと言うのが現実でした。
そこでサービスの共同購入を考えました。それがエ
フアンドエムクラブです。当社が色々なサービスを買い集めて、クライアント同士で共有する。月額 3 万円で、2017 年 3 月 31 日現在、5,584 社にご利用いた
だいています。

6. 上場

第9巻 第3号

ました。

7. タックスハウス事業
上場後にシアトルの会計事務所を見に行って衝撃を受けました。モスアダムス会計事務所には 1,000 名の職員がいましたが、それでも全米 10 位の規模です。
映画俳優のロイヤリティの取り漏れを防ぐ仕事で業績を伸ばしていました。収益の 50％が非労働対価型であり、特に銀行代理業が稼ぎ頭でした。（図 5）2000 年に創業 10 年で上場しました。
松下幸之助氏の「水道哲学」に感銘を受け、「サービ
スの水道哲学」の実現を目指しています。 （図 4）図5

図42000 年上場

2004 年タックスハウス事業開始
出所：講演資料より
アメリカの銀行は代理店の人が顧客（融資先）を見つけます。典型的な例は、会計事務所が 10 行程度の銀行の代理店になっており、自分の顧客企業が融資を受けようとするときに、その企業の財務諸表を銀行に見せて融資を斡旋する。貸出残高の 1％が会計事務所に入ります。
日本では 1 つの会計事務所で 20 社程度の法人を受け持ちます。例えば 5,000 万円の借入を 20 社がすると、融資総額は 10 億円になる。この 1％に当たる 1,000万円が仲介手数料として会計事務所に入るイメージです。これに対して時間チャージのサービスは儲かりません。
日本でも銀行代理業が解禁され、2006 年に当社が民間企業としては国内初の銀行代理業を始めました。
しかし住宅ローンの融資だけに限定され、法人融資は認められませんでした。これは、仮にメガバンクが税理士事務所などを使って地方の融資を開拓すれば、地銀が潰れてしまうからであろうと思われます。
今はアメリカも低金利なので銀行代理業は下火になっており、アメリカの会計事務所の収益の柱はア
ドバイザリーサービスと IT サービスになっています。
得意としているのは、MAS（マネジメント・アドバイ
ザリー・サービス）ではなく BAS（バックオフィス・
アドバイザリー・サービス）で、採算性も高い。日本
では FPG 社が航空機リースなどを活用した節税サー

出所：講演資料より

25 歳で札幌営業所長になった際、会社から言われたのが、「最低でも 1 時間当たり 2 万円から 3 万円で自分の時間を売るように」ということでした。一生懸命営業して、コンサル契約をとる。一日指導すると 20万円位です。
当時はカー・ディーラーの営業指導が得意でしたが、指導に行っても「先生は車を売ったことがあるのですか」という具合で歓迎はされません。そういった雰囲気ですので、1 日終わればへとへとになります。
10 日指導が入るとアップアップになり、土日もなくなります。指導日が 15 日になるとどうにもならなくなります。
当時は上司から「早く年収 1,000 万になれ」と言われていました。 3,000 万円稼ぐとその 3 割の 900 万円が給与になります。3,333 万円稼ぐと 1,000 万円になります。10 日指導すると 180 万円です。15 日指導すると 250 万円、これで年間 3,000 万円、それでもまだ 3,333 万円に届かない。自分がこのような仕事を経験してきて、労働対価型のビジネスには限界があることを痛感しました。日本の知的産業が儲かっていないという、この現実を変えたいという思いがあり11

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

ビスを手掛けています。IT サービスについても、アメリカでは会計事務所が請け負っています。日本の大塚商会のような企業は無いのです。

第9巻 第3号

割でした。
質問 3
大塚商会の話に関連してですが、事務代行、IT サービスなどをやっていてビジネスを広げており、純粋なコンサルよりも代行ビジネスが主流になっています。中小企業の実態として、あまり大きなビジネスにはならないように思いますが、なぜ大手が入ってくるのでしょうか。
回答
中堅以上の日本企業にとっては大きなコストダウンになるからでしょう。従業員が 500 名の会社の総務経理の人の年収は、中小企業の 2 倍から 3 倍の給与になります。中小企業はコストアップになるが、中堅以上の企業ならば、バックオフィスを効率化する
ことはコストダウンに大きく寄与します。
日本の中小企業の赤字割合は 7 割程度。また、ボーナスが出せている企業は 5 割程度。しかも最多ボー
ナス額は 10 万程度に過ぎない。その中小企業が日本を支えています。ここの採算がよくならないといけないと思います。
中小企業で働いている人は 7 割で 3 割が大企業。
しかし大企業の半分の工場寄りの人の所得は中小企業並み。つまり全体の 15％位しか豊かな生活ができていません。 40 名 1 クラスとして例えると、6 名は豊かだけど 34 名はそうではないということ。
中小企業の社長は本当にまじめに働いているのに、儲かっていない。その要因の一つがバックオフィスの非効率性です。ここが効率的になり、会社の採算性が改善すれば納税額も増える。そうなれば財政赤字も削減できる。こういったことも含めて、何とか中小企業をご支援したいと思っています。

8. 連結通期業績推移
足元の業績は投資が先行していることから利益が伸び悩んでいますが、バックオフィスの生産性改善と、有資格者の採算性改善が、中小企業向けのサービ
スの水道哲学を実践するために必要であると考えています。
先行投資のフェーズが一巡すれば、再び利益面の拡大局面が訪れると考えています。

質疑応答
質問１
私は 90 年に保険会社に入ったということもあり、講演内容は大変興味深かったです。いろんなところ
でニッチな仕事をみつけてすばらしい。今の技術と規制、業法的な観点から、今度の展開について伺いたいです。
回答
今の中小企業、当社ともに、国が生産性改善を謳っていることは追い風だと思います。例えば社会保険の電子申請が可能になりましたが、それに対応したクラウドサービスは顧客に喜ばれています。 これまで半日かかっていた手続きが 10 分ほどでできるのです。 規制緩和に関しては、銀行の立ち位置が企業にとって極めて大きい。銀行が中小企業の支援をすれば企業も楽になります。
規制にがんじがらめの日本ですが、それでも少しずつ世界に追いついてくるはずです。
質問 2
私は新規事業を担当していますが、成功確率が低く苦労しています。新規事業のアイデアコンテストなどをしているが、なかなか難しい。成功のキーファ
クターとなるものは？

質問 4
御社は従業員が 416 名とのことですが、バックオ
フィスの組織体制はどうなっていますか？
回答
前期は、経理は総合職 1 人、現場兼任 1 人、一般職
1 人、総務は総合職 1 人、一般職とアルバイト 4 人でやっていました。どれだけ少ない人数でできるかチャレンジして、中小企業にフィードバックしています。
経理総務が 20 年前と同じやり方だという中小企業
は 5 割。8 割は 10 年前と変わらない。業務がブラッ
クボックス化しています。触れて欲しくない分野になっている企業も多いですが、これだけ IT 化が進んでいるので、最低でも 2 年に一度は見直しすべきです。

回答
新規事業の立ち上げには、「無理だと思っていることをぶち破る覚悟」が必要でしょう。他の人には無理だろうが私ならばやれると思える人、小さな創意工
夫を積み重ねることができる人が新規事業を立ち上げられる人です。
中小企業の中には粘りに粘って何とか生き残る企業があります。粘り腰が必要ですし、ぶち破る気概がないとダメです。前職では大手商社とたくさんの新規事業に取り組みましたが、うまくいったのは 2～3

12日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

質問 5
知的職業にお金が落ちない、中小企業が儲からな
いとのご指摘があったが、どういう風に変わるべきですか。
回答
総務経理の人は新しいことは嫌います。それが採算性改善を阻んでいる。新規事業がうまくいかないのは、慎重派の人が大勢を占める会社です。逆にうまくいく会社はどんどんトライアンドエラーをしているところです。
頭を使うことはタダですので、とことん使うことが必要です。将来像の創造もその 1 つ。新規事業は社長が真剣に考えないとできません。

第9巻 第3号

設立：1990 年
資本金：9 億 1,117 万円（2017 年 3 月末現在）
連結売上高：62 億 1,669 万円（2017 年 3 月期）
従業員数：416 人
事業所：
大阪本社、東京本社、名古屋支社、福岡支社、仙台支社、札幌支社、沖縄支社
事業内容：
個人事業主及び小規模企業向け会計サービス
中堅中小企業向け管理部門支援サービス
中堅中小企業向け経営力強化支援サービス
会計事務所向け支援サービス
社会保険労務士事務所向け支援サービス
ISO・P マーク認証取得支援サービス
パソコン教室質問 6
生産性の向上について。日本はサービス産業が全体の過半数を占めていますが生産性が悪い。製造業
はコストダウンができるが、サービス産業が低いと言われていますね？
回答
その通り。サービス業の生産性は低い。経理などは2 人よりも 5 人の方が質は高まるが、生産性は低下します。この辺りは効率化の余地があります。

企業哲学
現在、日本の事業者の 99％以上を個人事業主と中小企業が占めています。
ところがこれらの事業者は大企業と比べ、バックオフィスと呼ばれる総務・管理部門における業務を始め、多くの面で不利な状況にあります。現在の企業向けサービスは、大半が大企業向けにつくられてい
るため、個人事業主や中小企業にはミスマッチで、しかもコスト高になっています。
かつて松下幸之助氏は「水道哲学」を提唱し、当時庶民にとっては高価だった家電製品を、蛇口をひねれば水が得られるかのように、誰もがごく当たり前に享受できる生活を目指しそれを実現させました。
このように、個人事業主と中堅・中小企業に対して、水のごとく当たり前に、価値あるサービスを低コストで提供することが出来れば、社会はもっと活性化
するのではないか。この考えを当グループでは「サービスの水道哲学」と呼び、すべての事業のコンセプト
としています。

質問 7
日本の事業者の 99％が個人、中小企業者で、そのほとんどがバックオフィスの生産性が低い。技術革新のニーズは高い。それだけに、御社のサービスは貴重と思います。競合はあるのですか？またユーザーに技術革新のための必要性を追求しているの ですか？
回答
金融機関とタイアップしたセミナーで、中小企業に対してバックオフィスの生産性改善を促しています。経理総務の人は嫌がりますが、セミナーに社長が来ればぴんと来ます。

会社社概要
社名：株式会社エフアンドエム、上場証券取引所：東京証券取引所「JASDAQ」、証券コード：4771

13日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

第9巻

第3号

<公開研究会 2017 年 4 月 19 日: 講演要旨> 於：野村総合研究所 会議室

医薬品業界の流通革命を目指して～メディカルシステムネットワークの医薬品等ネットワーク事業～

田中 義寛(株式会社メディカルシステムネットワーク

専務取締役)

講演者とメディカルシステムネットワーク社の紹介
田中氏は銀行出身であり、札幌支店に転勤した際、当社の担当となった。田中氏は学生時代ラグビーをしており、現役ラガーマンである田尻社長とラグビーつながりで懇意になった。3 年間の担当後、転職して当社に移った。今は本社のある札幌と東京を行き来する毎日。
本日は、①．当社の概要を紹介した上で、②．調剤薬局業界の現状とこれからについてお話ししたい。その後に、③．当社の本業であるネットワーク事業について解説し、最後に、④．今後の成長戦略として、5 年後 10 年後にどのような形を目指しているのかを紹介したい。

そこで、田尻社長の小学校の同級生である秋野さんと、システムの会社をやっていた沖中さんに話を持ち掛け、3 人で当社を設立した。
当社は創業 18 年目であり、直近の業績は売上高 877
億（平成 28 年 3 月期現在）。直営でやっている薬局の店舗数は 377 店、ネットワークに加盟している加盟店は 1,291 店。合計で 1,668 店（同）。
直営店の数だけを見ると業界第 7 位であるが、加盟店を入れると、業界最大手のアインファーマシー
が 1,000 店程度なので、それを上回っている。ダント
ツの 1 位。
当社グループの理念は、良質な医療インフラの構築を通じて地域住民の QOL（Quality of Life）向上に貢献すること。
主たる事業領域は、医薬品等ネットワーク事業と調剤薬局事業の 2 つ。その他にも、給食事業、治験施設支援事業、訪問看護事業などもやっている。
これまでの歴史 18 年間で、ターニングポイントとなったのが 2005 年。それまでは両事業とも北海道だ
けでやっていたが、2005 年から全国展開を始めた。
当社は三井物産の力を借りて広げていった。調剤薬局事業は、地域ごとに中核となる企業を買収して、開発していった。また、ネットワーク事業は、色々な会社と提携してリソースを借りながら広げていった。
近年ではネットワーク事業で様々な会社と提携を進めている。
業績は順調であり、増収増益基調が続いている。

1. 本講演のねらい
株式会社メディカルシステムネットワーク（以下、当社）は、現代表取締役社長の田尻稲雄氏が、平成 11年（1999 年）に設立した。医薬品卸会社出身の田尻氏、調剤薬局出身の秋野氏、システム開発会社出身の沖中氏の 3 人が創業メンバーであり、調剤薬局のネットワークを拡大し、在庫管理や資金管理を効率化することで、医薬品卸にもメリットが生じる仕組みを確立している。薬局と卸がともにメリットを得られる仕組みであり、同業他社を圧倒する競争優位性を発揮している。
（本公開研究会では、当社のネット
ワーク事業について、専務取締役の田中義寛氏にご講演いただいた）

2. 当社の概要
田尻社長は、もともと北海道で医薬品卸の社長をやっていた。
当時の卸の仕事は極めて非効率であった。セール
スマンは日々薬局を回って、御用聞き営業をしていた。このような中、インターネットが普及し始めていたので、システム化しようとした。
御用聞き営業といっても、営業マンが朝一番で薬局に注文を取りに行っても、会えないことがままある。そのときは、営業マンは喫茶店で時間を潰して、お昼時に再度会いに行く、というやり方であった。田尻氏はこのやり方が非常に非効率であると感じて、50 歳の時に独立を決意した。

14

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

3. 調剤薬局業界について

第3号

人口がどうなるかが最も重要。2012 年時点で、75 歳
以上の人口は 1,519 万人であるが、これが 2050 年には 2,385 万人になると予想されている。866 万人増える。図 1 をご覧ください。

日本は急激に人口が減少していく。日経新聞によると、2050 年には総人口が 1 億人を割ると予想されている。しかし当社の仕事との関連では、高齢者の

図 1

第9巻

社会保障給付の見通し、出所：講演資料より調剤報酬が薬局の粗利益。薬価の価格は毎回 6％くらい下がるが、薬価差益よりも調剤報酬の方が、当社収益に対するインパクトが大きい。
調剤薬局市場は細分化されている。市場規模は 7.8
兆円あるが、上位 7 社のシェアは 12.4％しかない。
それに対してドラッグストア業界は、市場規模は6.1 兆円であり、上位 7 社で 51.4％のシェアを占めている。
しかし今後は、急速に集約化が進展すると予想している。
これまでは、誰がやっても薬局は伸びていたため、経営努力はあまり必要なかった。しかし今後はそうはいかない。集約化が進み、中小の薬局はしんどくなってきている。
このような時代の変化もあり、当社に対する M&Aの引き合いは、昨年度だけで 100 件を超えた。その前の年は 30 件程度であったので、1 年間で 3 倍以上に増えた。しかし、100 社の案件があったものの、規模高齢化の進展に伴い、医療費は年々増加する見通し。2012 年度の実績では、一人当たりの診療費は、
64 歳以下（年間 17.7 万円）に比べ、年齢別では 65 歳
以上が 4.1 倍（年間 71.7 万円）、70 歳以上が 4.5 倍（年間 80.4 万円）、75 歳以上が 5 倍（年間 89.2 万円）の費用がかかる。
高齢者が増えれば、その分医療費が増える。厚労省の統計でも、医療費は、2012 年度の 35 兆円から 2025
年度には 54 兆円まで増加すると予想されている。
これだけ見ると、調剤薬局は問題なさそうに見えるが、実はそうではない。当然のことながら財政に負担がかかるため、調剤薬局当たりの売上高はむしろ減らしていきたいというのが国の意向。すでに今年度の予算でも 32 兆円が社会保障費であり、実に国家予算の 3 分の 1 を占めている。これが 50 兆円まで伸びることはあり得ないと考えるべき。
2 年に 1 度、偶数年度に、薬価改定・調剤報酬改定が行われる。次回は 2018 年が改定の年。薬価差益と15日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略が小さすぎて買収の対象とならなかったのが 7 割を占めた。この 7 割については、将来は極めて厳しく、
早晩、廃業するしかないとみている。
従来型の「処方箋待ち」でやってきた薬局は潰れてしまう。今後は、地域住民に積極的に絡んでいく必要
がある。

第3号

い。ひどいところでは、3 社の卸に対して同時に電話して、最も早かったところから買うようなことも行われていた。このようなやり方は、他の業種ではありえない。しかし薬局は「患者のために」という大義名分があるため、このようなことがまかり通っている。
卸からすれば、電話で受注するので間違いが多く、しかも緊急配送のためにコストがかさむ。1 日 1 回か
2 回定期で配送があるにもかかわらず、調剤薬局がきちんと在庫管理をしていないので、このようなことになる。ひどいところは 1 日 10 回、緊急配送をかけてくる調剤薬局も存在する。
資金管理についても、薬局ごとに決済・入金確認をしないといけないことから、とても大変。図 2 をご覧ください。

4. 医薬品等ネットワーク事業について
田尻氏が創業した 18 年前の医薬品卸の販管費率は7％であった。それに対してアメリカの卸は 3％程度。
日本の卸も 3％程度は削減できるはずであり、もし 3～4%の削減が実現すれば、3,000 億円くらいの削減効
果が出る。
調剤薬局は、現状では全くシステム化されていな

図 2

第9巻

医療品等ネットワーク事業 ～ 概要１、出所：講演資料よりそれに対して当社のネットワーク事業では、まず調剤薬局に在庫管理と発注のシステムを入れる。在庫管理だけでなく決済も管理できるようになっており、当社が一括して卸に送金する仕組みになっている。こうすれば卸も定期配送だけで済み、緊急配送が大幅に減少し、一括決済ができるようになることから、トランザクションコストが劇的に下がる。このよ
うな取り組みによって卸のコストが下がるので、その一部を仕入価格に反映してもらうことで、調剤薬局の仕入価格削減につなげている。卸、調剤薬局ともコスト削減になるということ。図 3 をご覧ください。
当社のビジネスモデルを見て、薬を共同購入して、バイイングパワーにモノを言わせて卸と交渉していると勘違いしている人がいるが、実際には、薬局と卸の両者に効率化のメリットが及ぶよう、システム化している。バイイングパワーで交渉力を駆使していると思われているが、実際はまったく違う。

16

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

例えば一昨年、ある大手チェーンが共同購入の会社を設立して交渉をやったが、1 年で実質的に駄目になった。なぜかというと、効率化による利益還元をし

図 3

第9巻

第3号

なければ、卸の協力を得られないから。ただのバイイ
ングパワーでは卸の協力を得られない。

医薬品等ネットワーク事業概要 2

出所：講演資料よりートも行っている。このように、仕入、システム化、教育、資金調達など、様々な中小薬局向けの経営サポートを展開している。

ネットワーク事業の付随サービスとしては、以下のようなものがある。薬局向けのサービスとしては、
デッドストックエクスチェンジというサービスを手掛けている。これは薬のマッチングサービスであり、ビジネスモデル特許を取っている。例えば抗がん剤を調達した薬局が、患者さんが亡くなったので売れる見込みがなくなったりした場合、当社がマッチングする。ネットワーク事業参加者の発注データをすべて当社が把握しているので、過去のデータから、売りたい薬をどこが一番買っているのかといったことがわかる。そのためマッチング率が 80％と非常に高い。他社は 10％レベルであり、当社のマッチング率
は突出している。
他にも、薬剤師の研修もやっている。かかりつけ薬剤師になるためには、研修シールを取得しないとい
けないが、このシールを発行できる企業は大手チェーンでは当社のみである。他の調剤薬局は薬剤師会の研修を受けないと得られないが、当社は社内研修で得られる。

（利用者の声）・医薬品卸との価格交渉にリソースをあまり割けない企業の場合、当社の存在はありがたい。
・バイイングパワーの行使だけでなく、オンライン発
注で在庫の効率化、緊急配送削減の提言など実効性の高い提案を卸に出すことで、ウィンウィンの関係を築こうと努力している点が、他社の同様のサービスとは異なる。
・当社のネットワークに加盟したことで、医薬品の購入価格が大きく下がった。
・また、本社のスタッフが手薄なところを当社にカバーしてもらった。
・どこの医薬品卸から購入しても価格が同じなので、自社が取引しやすい卸業者を選べる点も非常にありがたい。
（利用者の声終わり）

その他、調剤報酬債権流動化による資金調達サポ

上記「利用者の声」として紹介された佐野社長の一17

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略族は、秋田で 200 年以上続く名門。バスケットリーグの秋田ノーザンハピネスの代表もしている。この方が入ってくださったおかげで、秋田で続々と加盟社が増えた。
北海道で始まった事業が、本州に出て 10 年で、九州、沖縄まで広がっている。あとは、鳥取、高知、徳島。現状では関東甲信越が最も多くなっている。
平成 28 年 3 月期末時点では 1,668 店舗であるが、平成 29 年 4 月 3 日時点で 1,821 店まで増えている。
もうすぐ 2,000 店の大台に乗る。
過去を振り返ってみると 10 店舗しか増えない年もあったが、前期は 1 年間で 370 店増えた。その前は200 店であった。この 1 年で非常に伸びている。背景には調剤報酬改定が年々厳しくなる中、薬局の効率化ニーズが顕在化していることがある。
当社の売上の 9 割が薬局事業であるが、利益の 3 割がネットワーク事業から出ている。ネットワーク事業の営業利益率は 50％近くあり、極めて収益性が高い。

5. 今後の成長戦略
今後も中小の薬局が淘汰されていく状況が続きそう。しかし、希望としては中小薬局が 5 割くらいは残ってほしい。なぜかというと、医療の世界は、土日や深夜でも関係なしに患者のために動かないといけない。「自分の周りの半径 500 メートルの患者さんは、すべて自分が責任を持つ」という薬剤師がいてほしい。
「買収されて以降は、買収前よりもテンションが下がる」というオーナーの声も聞く。大手が 9 割にな
ると医療の世界はたぶん持たない。中小の薬局には中小なりのいいところがあり、大手にもいいところがある。それぞれの良さがあるということ。当社の役割はそこにあるのではないかと考えている。中小の薬局が、いかに「かかりつけ薬局」として残っていくか、を支援したい。
具体的には、薬剤師の教育、栄養指導、運動への取り組みなどの指導をやっていきたい。患者さんは、歩けなくなると寝たきりになり、寝たきりになると食べられなくなり、最後は亡くなってしまう。歩ける体を維持することがとても重要。そのための情報発信を「面」でやるために、薬局を活用したい。
ジェネリック医薬品の普及率は 60％を超えており、
早晩 80％になる。そうなると医療費は削減されるが、流通業者にとっては大問題。現状の医薬品卸は高コスト体質であり、ジェネリックを運んでも割に合わない。運ぶものが同じでも価格が半分になってしま
えば、成り立たないということ。早晩、「薬価の何％」で運ぶビジネスモデルは破綻してしまう。こうなる

18

第9巻

第3号

と宅急便を使うしかなくなる。
卸の MS を活用するよりは、宅急便のほうがかな
り安い。ジェネリック医薬品は、はっきり言うと情報提供は必要がない。
「薬剤師や医師への情報提供機能」
を卸は強調するが、ジェネリックにはそのような必要がなくなる。宅急便の活用が不可欠。これがメーカ
ーから薬局への物流の変化。
もう 1 つは、薬局から患者への物流も変わってき
そうだということ。遠隔診療が来年の改定で大幅に緩和されそう。医師が遠隔でいいのであれば、薬剤師も遠隔でやれるようになるはず。現状では薬剤師は必ず対面でやらないといけないことになっているが、今後は、薬剤師と患者が遠隔で対話して調剤することができるようになるのではないか。
昨年、調剤薬局としては唯一となる、日本郵便との提携を実現したのも、この伏線。アマゾンや楽天も考えているであろうが、安全性を担保するために JP と提携した。この仕組みを自社薬局で確立したら、加盟店にも広げていきたい。
どんどん営業社員を増やせば、もっと仕事がとれるのではないかといわれる。実際、当社は全国で 13人しか営業マンがいない。しかし、我々が人件費を増
やすと薬局のコストが増すので、極力人は増やした
くない。今後も薬局とのコネクションを持っている
営業マンを、少しずつ増やしていきたい。
加盟店が、かなり増えていくという手ごたえがある。年間で 400～500 店ずつ増やせば、5 年で 3,000 店
近くが加盟し、現在の加盟店とあわせて 5,000 店くらいになりそう。
現在、調剤薬局は全国に 58,000 店あるが、今後は数が減少すると考えているので、5,000 店のネットワークができれば、シェアは 1 割程度になりそう。そうなれば様々なビジネスができる。
現在、当社の調剤薬局（370 店舗）には、月間 70 万人の患者が来る。ほとんどが高齢者であり、処方を待っている 5～10 分の間、テレビなどを見て待っている。ここにピンポイントでセールスをしたい業者がいるはず。
また、処方箋、薬歴データなどビッグデータを製薬メーカーに販売することもできる。5,000 店のデータがあればできる。これらのサイドビジネスも加盟店に還元して利益を出し、地域住民の健康を守っていきたい。
医療インフラの構築を目指して、地域のために貢献したいと考えている。

質問と回答
(Q&A)

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第9巻

第3号

質問：大手チェーンが失敗したが、当社はうまくいっているとのことであるが、卸との価格交渉をうまくやるコツがあるのでしょうか。
回答：当社のビジネスの参入障壁は高くないです。あ
えて言えばシステム、薬局、卸をすべて持っている点でしょう。創業メンバー3 人のバックグラウンドがあれば、誰でもやれます。大手チェーンが失敗したのは、薬局の目線だけでやったことが駄目であったといえます。卸、システムにメリットがなければうまくいきません。
薬局の人は、「卸は買い叩くもの、中小の薬局は買収するかやっつけるもの」という発想が抜けません。
それに対して当社は、卸との共存を目指しており、中小薬局にも存在意義があると思っています。

ということが説得材料となって、話に乗ってくれます。
ただし、バランスをどうするのかという議論があります。私の考えとしては、ネットワーク事業を伸ばしたい。まずはネットワークを押さえて、そのうえで薬局も当社の傘下に入りたい、というところを入れていきたいです。

質問：調剤の大手同士の合従連衡の可能性についてはどのように考えていられますか。
回答：当社のシステムを大手調剤が採用する可能性は低いです。自前でシステム化されているし、卸との交渉力もあるので。50 店以上の薬局が入ってくる可能性は小さいと考えています。

質問：秋田の話で、どこかが入ると一気に入るという話ですが、苦労するところはどんなところでしょうか？
回答：苦労はほとんどしていません。ほとんどが紹介。
いろんな人から紹介してもらいます。一番多いのは既存店から紹介してもらうケースで、だいたい 3 割
から 4 割が入ってくれます。

質問：ネットワーク事業の利益はフィービジネスということですが、その構造を教えていただけませんか。
回答：仕入のボリュームに手数料率をかけたものです。平均すると年間の仕入額が約 1 億円で、平均 1.4％の手数料を頂いているので、1 店舗、当社ネットワー
クに加盟すれば 140 万円入ります。これが基本です。
薬局はネットワーク加盟料として 140 万円払うことになりますが、他方、仕入価格が 3％程度（300 万円）
下がるので、ネットで見ると 160 万円のメリットを得られることになります。

質問：自社薬局をフランチャイズ化する構想はないのですか。
回答：自社薬局のフランチャイズ化は考えていません。自社ブランドである「なの花薬局」にしても、あまり知名度がありません。それよりも加盟店を増やしたいです。

質問：加盟しない薬局の人達は、なぜ加盟しようとしないのでしょうか。
回答：加盟しない大きな理由は、薬局の社長が卸と直接価格交渉をしたいから。しかし、もうそういう時代
ではないと思います。
質問：薬局業界について。先ほど平均売上 1 億円といっていたが、中小薬局はパパママ薬局がほとんどなのですか。或いは、本当のパパママは当社の顧客にもなり得ないのですか。
回答：国内 58,000 店の調剤薬局市場の規模は 7.2 兆円。1 店舗当たり 1 億 2,000 万円になります。それに対して当社の調剤薬局の売上高は 2 億円程度。仕入で 1 億円、売上で 1 億 5,000 万円が平均的なスタイルです。売上 1 億円以下の薬局は、存続は難しい。つまりパパママ薬局が当社の加盟店になったとしても存続は難しい。流行っている医院の近くにある薬局は繁盛していますが、そうでないところは厳しいです。

質問：今後も調剤薬局を M&A で増やし、ネットワーク
も増やす戦略で動くとのことであるが、他方、調剤薬局はだんだん苦しくなっていくのであれば、調剤薬局を買収して、果たして儲かるのか。ネットワークは儲かるかもしれないが、薬価が下がれば経営が苦しくなるので、目先は利益が出ても、長い目で見ると、
調剤薬局全体が苦しくなるのではないか。それならば薬局は買わずに、ネットワークだけを増やしたほうがいいのではないか。
回答：それはその通り。ネットワークだけやればいいという話もあります。ただし、対卸でいうと、自前で薬局を持っていないところが価格交渉をしようとしても相手にされないという面があります。加盟している薬局に対しても、「自社薬局と同じ価格にする」

質問：ドラッグストア売上 6.1 兆円には、調剤併設部
分の調剤売上は入っているか。
回答：6.1 兆円の中には、そこで売っている調剤薬局の売上も入っています。調剤薬局 7.8 兆円も同様です。
質問：卸の機能を代替しているとのことですが、卸の19日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

機能はそもそも必要なのでしょうか。
回答：物流の機能としては必要。メーカーが多数あり、薬局が多数あります。それぞれが個別に物流をするのは不可能です。それを卸がまとめ上げることで効率化がなされる。ただし今の卸がやっているような情報提供機能は、ほとんど必要なくなってきています。
これまでは分業が進んでおらず、卸の担当者がメーカーに代わって医者に営業をしていた。しかし分業が進むと、処方箋を持ち込まれる薬局の商売になります。薬局に営業をしないといけない。しかし薬局は薬のプロなので、卸の MS の営業は不要です。
質問：フランチャイズとの違いについてお伺いします。なの花薬局を使う使わない以外に、FC を使わな
い理由は何かありますか。
回答：例えば商品供給があります。PB 商品の供給はまだやっていません。また、物流はまだやっていません。商流のところは、当社がやっています。
質問：人の交流はどうなっていますか。

図 4

中小薬局の役割

上記の質問の続き：その時に処方箋の流動化がどの程度進むのでしょうか、薬局がなくなると、ドラッグストアに行くか、他の薬局に行くかですね。
回答：すべてがドラッグストアに行くとは思いません。ドラッグストアは健康管理ステーションになり得るでしょうが、そこには医者がいません。医者がいないところは医療ゾーンにはなり得ないのではない

第9巻

第3号

回答：中小の薬局から薬剤師の融通などを求められています。短期間でいいからやってほしいというニーズはある。しかし当社もそこまで余裕がないので、ほとんどやっていません。規制緩和で薬剤師がやる
仕事が限定化され、事務スタッフの仕事が増えるはずです。そうなれば、色々な手が打てるようになるかもしれません。
質問：資料 27 ページのスライドについてですが、
中小 6 割、大手 4 割になるのは何年位になりそうですか。
回答：10 年はかかるとみています。そこまで行く手前で、大手同士の統合が先に出てくるはずです。結局、規模の拡大をするためには小さいところを買うのではなく、大手同士が組むことのほうが早い。数は
58,000 店から、かなり減る。年収が 1 億円に満たない
ような薬局はなくなる。そうすると患者が処方箋を持っていくところがなくなり、ドラッグストアの調剤部門が受け皿になります。病院の門前薬局もなくなっていきます。恐らく 4 万店くらいになりそう。図
4 をご覧ください。

出所：講演資料よりでしょうか。当社は地域の医者と一緒に健康相談をするなどして、地域密着でやっていきたい。
質問：医療を求める人は増えるが、調剤薬局は減っていきます。業界を育てていかないと、しりすぼみになってしまう。ドラッグストアの開拓も必要なのではないでしょうか。

20

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

回答：加盟店としてはドラッグもいる。ココカラファ
インも加盟していました。10 年前のセガミさんの時に 240 店舗加盟してくださった。しかし 240 店舗あると、システム、価格ともに自前でできるので、脱退しました。大きなところが当社に来ることは考えにくい。当社としては調剤とのコラボでドラッグと絡みたいです。

第3号

例えば認知症の患者の半分が半年近くで脱落します。
糖尿病患者も一緒です。

質問：将来の成長戦略の中でビッグデータ解析が出ましたが、個人情報の問題で使えないとのドラッグ側の声を聞いたことがありますが。
回答：究極の個人情報なので安易に使うことはできません。完全にマスキングしても、どういう患者が途中で来局しなくなったかを知ることなどができます。

図 5

第9巻

医薬品等ネットワーク事業

質問：22 ページで証券化を行うとあります。どこまで御社がサポートしているのですか。また御社にとってのメリットは何でしょうか。
回答：証券化は当社が設立した当初からやっています。安田信託でやっていた人が当社に入ってやりました。格付けもとっています。実際の証券化はりそな
銀行の SPC を使ってやっているので、細かいところ
まではやっていません。加盟薬局へのサービスとしてやっており、あまりお金儲けをしようとは思っていせん。図 5 をご覧ください。

付随サービス

出所：講演資料よりといけない」という規制が最もきつい。平均的な薬局の広さだと、調剤のための全自動装置を 2 台設置す
ると、調剤室がいっぱいになってしまう。別のところ
で調剤を全部やって、調剤室に運んで薬剤師がチェックすることが可能になれば、かなり効率化される。
コンビニだって、弁当は工場で作っている。自分で作っているわけではない。

質問：私は技術系ベンチャーの支援をしています。テクノロジーから見ると、どういうテクノロジーが生産性向上に資すると考えていられますか。
回答：一番は業界の規制緩和が必要。テクノロジー
でいうと AI によって薬局の業務が変わります。薬剤師の業務が相当減るのではないか。例えば飲み合
わせや重複のチェックなどは、患者と薬剤師の会話
を AI に聞かせて薬歴データと突き合わせれば、薬剤師は必要なくなります。
業界の規制でいうと、「調剤室ですべて調剤しない

質問：受発注、不良在庫の効率化をやっていくとのことであった。決済や個々のパパママ薬局の経営支援
として何をやろうとしているのでしょうか。またフィンテックの活用の余地はありますか。

21日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

第9巻

第3号

本で 10％のシェアをやりたい。海外勢が入ってくるのは難しい。

回答：決済については、すべて当社に入金をしてもらい、卸に当社が一括で払い込んでいる。売上が 1 億円
ない薬局をどう救うか、ということについては、どうしようもない。当社がいくら経営支援をしても売上を劇的に上げることは難しい。例えば、眼科の前の薬局をかかりつけ薬局にすることは難しい。こういうところは早めに決断したほうがいい。紙で帳簿をつけているところもまだ存在するが、だいぶ減りました。

質問：今後の成長戦略のところで、疾病予防の話が出ているが、そうすると薬が減るのではないか。
回答：それはそれでいいと割り切っている。高齢者だと、処方箋をいろんなところでもらっている。当社が「選んでもらえる」薬局になることが必要。

質問：メディカルタウンを誘致して、調剤薬局をセットで誘致する可能性は？
回答：病院とサ高住などを誘致してモール化することを当社はやっているが、そこには当社の薬局を優先的に入れている。加盟店には現時点では紹介していません。
質問：御社は成長過程にあるので海外展開は考えにくいと思うが、海外展開はどう考えていますか。また、規制緩和が進むと海外からの参入の可能性はあり得るのでしょうか。
回答：海外は研究課題としてはみている。しかし進出するとすれば、健康保険制度、メーカー、薬局、卸のサプライチェーンがどうなっているかを見極めないといけない。一番いけそうなのはベトナム。まずは日

22

質問：今後の取り組みとして、具体的な事例は？
回答：管理栄養士を 8 店舗に 1 人の割合で全国回れるよう採用していて、栄養相談会をやっています。運動は、グループ内にヨガの会社を持っていて、インターネットで提供している。大田区と契約していて、大田区の「憩いの家」という施設で、決まった時間になると高齢者たちが来て、画面を見ながらヨガをやって帰っていく。今後は薬局のスペースも活用して、土曜の午後など、病院の休診時間帯にやればいいのではないかと考えています。
質問：資本金 20 億円と少ないが、どのように資金調達しているのですか。
回答：公募増資を数年に 1 回やっています。剰余金等
で 100 億円くらいはある。ここ 18 年で急速に成長したので、利益の蓄積はまだまだです。

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

第9巻 第3号<リアルオプション事例研究の紹介記事>

ドハティ「統合リスクマネジメント」ケーススタディの紹介～米国 MBA テキストをやさしく読み解く劔 義隆(DIAM アセットマネジメント) 中村 恒(一橋大学)

キーワード：統合リスクマネジメント、エージェンシー問題、資産代替問題、エクイティプットオプション
橋大学 MBA（大学院商学研究科経営学修士コース）
においてこのテキストを用いた授業「統合リスクマ
ネジメント」を開設し、本テキストをよりわかりやすく理解できるようにするため、特に重要と思われる
ケーススタディをピックアップし、各ケーススタデ
ィの意味付け、バランスシートによる解説、考察および事後課題を付したスタディ・マニュアルを新たに作成し、授業では実際にこの副教材が大いに学生の理解の手助けとなった。本稿では、このテキストに掲載されたケーススタディの中からオプションに関連するケーススタディを取り上げ、スタディ・マニュア
ルの内容を盛り込みつつ内容の紹介を行う。紙面の関係で、ここに取り上げるケーススタディはごくご
く一部でしかなく、興味を持たれた方はぜひテキス
トに加えて、ウェブサイト1にて公開しているスタディ・マニュアルを併用し、他のケーススタディにも触れていただければ幸いである。

1. はじめにスチュワードシップコードやコーポレートガバナ
ンスコードが日本において制定され、機関投資家は株主としての経営監視責任の強化・企業との対話促
進をより一層求められ、企業側は株主などのステー
クホルダーに対するアカウンタビリティをより強化させていく必要に迫られている。余剰現金の保有に対する株主からの配当増額要請や自社株消却要請、
M&A・設備投資などの戦略・ファイナンス方法・リ
スクマネジメントなどを、株主・債権者などのステー
クホルダーに理論立てて説明しなければならない機会はますます増大していくことが想定され、これまで日本の実務界では欧州との相対比較であまり重要視されてこなかったコーポレートファイナンス・統合リスクマネジメントの領域の知識武装がますます求められてきている。
なぜ、企業はリスクマネジメントを行わなければならないのかについては、海外では早くから学術的に理論分析や実証分析が行われてきた。また、教育の場でも欧米の MBA においてファイナンス理論の世
界 か ら 統 合 リ ス ク マ ネ ジ メ ン ト を学ぶ授業が展開され、本論文で紹介するケーススタ
ディが掲載されたテキスト、ニール ・ドハティの『Integrated Risk Management』（邦訳『統合リスクマネジメント』（米山高生、森平爽一郎監訳）は、まさにその MBA に使われる標準的テキストとして名声を得ている。本テキストでは、難解な数式を用いることなく簡単な四則演算で計算できるケーススタディを多数用意し、これらのケーススタディを丹念に読み解いていくことで、企業がなぜリスクマネジメント
を行わなければならないのかについて、その理論を体系的に習得することが可能となっている。原書はやや古いものではあるが、内容は現在でも全く色あせておらず、多くの実務家の方々に対して有益な実務的指針を提供してくれるものである。筆者らは、一2. 本テキストの骨格となる論点
本テキストは第 I 部と第 II 部で構成され、第 II 部
が本テキストの核心部分となる。第 I 部は、第 II 部を読破するための基礎知識編という位置づけとなっている。
本テキストの核心は、第Ⅱ部の最初の章である第 7
章「なぜリスクは企業にとって高くつくのか？」にある。ファイナンス理論 で広く受け入れられてきた
CAPM(資本資産価格理論)に基づくと、投資家は資本市場でリスク分散が可能であり、個々の企業がリス
クをヘッジしてもその企業の株主価値に何ら影響を与えないこととなる（付録 2.①）。なぜ企業はリスク
コントロールを行う必要があるのか、その理由 は
CAPM が前提とする仮定が現実の世界では成り立たないためであり、リスクマネジメントを行うことが企業のキャッシュフローの期待値に正の価値を与えることができれば企業価値を上昇させることができ

1 ウェブサイトの利用をご希望の方は t.yoneyama@r.hit-

u.ac.jp にご連絡ください。

23

リアルオプションと戦略

る（付録 2.②参照）。リスクマネジメントがキャッシュフローに正の価値を与える要因として、財務困難
性によるコスト、エージェンシーコスト（資産代替問
題、過少投資問題）、税効果の存在、経営者の報酬問
題、クラウディングアウト効果等があげられる（付録2.③参照）。これらの理由は、コーポレートファイナ
ンスのテキスト・論文などでよく扱われるもので目新しいものではないが、本テキストの特徴は、ケース
スタディ（数値例）を通してこれらが意味することを“体得”することにある。そして様々なヘッジ戦略（付録 2.④・2.⑤参照）が企業価値にどのような経路で影響を与えうるのかを体系的に理解させてくれる。
本稿では、このテキストの多くのケーススタディ
から、とくにリスクマネジメントにオプション資産（コンティンジェントファイナンス）を利用する事例に注目して、資産代替問題によって企業価値が棄損すること、そしてリスクマネジメント（オプション
資産の導入）によってその資産代替問題が解決でき
企業価値向上につながることを理解するために用意されたケーススタディ（Prime Autos 社：テキスト 10
章・13 章）を次章以降で紹介することとする。

3. 基本ケース

現在、現金(L)=0、負債（優先債のみ）(Ds) =2000 で優先債の負債コスト(kDS) が 6％、WACC（Weight Average
Cost of Capital）が 9％であるとする（表 1）。
新規プロジェクトとしてスポーツカー開発計画があり、リスク水準の異なる 2 つの選択肢をもっているとする。事業 A は投資額 5000 で将来収益の現在価
値 7000 が確実に得られる保守的なプロジェクト。事
業 B は投資額 5000 に対し確率 50％で現在価値 11000（シナリオ㊤）、確率 50％で現在価値 1000（シナリオ㊦）となる不確実性のあるプロジェクトである（表 2）。
表2

Prime Autos 社の新規事業の設定【新規投資】 ２つの新規プロジェクト（事業A、事業B）

事業A： 保守的スポーツカー製造
確率1
投資額 5000
7000*
NPV=7000-5000＝2000
事業B： 斬新なスポーツカー製造
確率0.5㊤11000*
投資額 5000㊦ 1000*
確率0.5
NPV=(11000+1000)×0.5-5000＝1000*将来収益の現在価値テキスト 10 章「損失後資金調達：調達可能性と機能不全投資」の P362 から始まる Prime Autos 社の事
例を紹介する。このケースは、損失が発生する前には存在しなかった資産代替問題が、損失後では発生し、ステークホルダー間の利害が衝突することによって新規事業を行うための資金を債権者から調達できな
くなることを示す事例である。資金調達に支障をきたすことによって、プラスの NPV（Net Present Value：
正味現在価値）を持つ新規事業を行うことができず、企業価値が毀損することを学ぶ。なお、テキストでは新株発行による資金調達手段も並行して考察しているが、紙面の関係で省略することとする。

その他の前提として、資金調達コスト(T)=250、倒産コスト 750、劣後債の金利(kDJ) =6％とする（表 3）。
表3

Prime Autos 社のその他設定
250
750
6%

資金調達コスト（T)
倒産コスト
劣後債の金利（kDJ)
3.2 損失発生前の状況

図1

515.2

t=0

【既存事業】
自動車製造会社
将来収益（e)
今年度収益500、年収益増加率（g＝１％）
現金(L)0
負債：優先債（DS）
2000
優先負債コスト(kDS)
6%
WACC(k)9% ※テキストでは「株式資本コスト」となっている

510.1

Prime Autos 社の既存事業の設定

505

g=1％複利

3.1 前提条件表1

第9巻 第3号

500

日本リアルオプション学会 機関誌

t=1

t=2

t=3

t=4

永久

損失後の対応（株式・債券によPrime Autos 社の既存事業の収益フロー

既存事業の収益フロー（図 1）から既存事業の現在
価値 V(F)は 500/(0.09-0.01)＝6250 となる（付録 1 参照）。負債（優先債 V(DS)＝2000）を引いた残り 4250
が株主価値 V(E)となる。表 4 はこれらをバランスシ

Prime Autos 社(自動車製造会社)の既存事業は、収益(e)が今年度 500、将来年率 (g) 1％で増大するとする。
24

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略
表7ートで表現したものである。
表4

負債・資本

V(F)＝6250

V(DS)＝2000

事業
現金

6250
0

V(E)＝4250

3.3 損失発生後の状況

ここで劣後債発行による資金調達を行い、事業 A
または事業 B を行った場合の株主価値を求めてみる。
劣後債調達額 DJ を投資額＋調達コストの 5250 とす
ると、事業 A を選択した場合、V(F)＝6250+7000＝
13250 、 負 債 V(D) は 優 先 債 と 劣 後 債 の 合 計
V(DS)+V(DJ)＝7250 のため、株主価値 V(E)は 6000 となる（表 5）。
表5

賠償責任訴訟により既存事業の収益に対し 60％を信託基金(負債より返済順位が高いとする)として毎年拠出しなければならなくなったとする（表 8）。これにより、既存事業の収益（今年度）は 500 から 200に減少し、既存事業の現在価値は 6250 から 2500 に減少する。このケースでは資産代替問題が生じ、劣後債による資金調達が不可能となることを示す。損失
発生後の価値（Valuation）についてはダッシュをつけて区別する。

事業 A 実施の場合のバランスシート
資産

V(F)＝13250
事業 13250
現金
0

負債・資本

V(D)＝7250
V(DS)＝2000
V(DJ)＝5250
0V(E)＝6000

表8

新規事業を行わない場合、V’(E)＝V’(F)－V’(DS)＝500 となる（表 9）。
表9

事業 B 実施の場合のバランスシート
資産

V(F)＝12250
事業 12250
現金0

損失事象の設定【事象】 賠償責任訴訟による損失発生【影響】 賠償金として既存事業収益の60％(300)を信託基金に拠出（信託の返済順位は債券・株式より上位）⇒手取り既存事業収益は200に減少

同様の計算を事業 B に対して行い、V(E)は 50％の確 率 で 6250+11000-7250 ＝ 10000 、 50 ％ の 確 率 で6250+1000-7250＝0 となるため、V(E)の期待値は 5000となる（表 6）。
表6損失発生前のポイント●NPVは事業A：2000、事業B：1000であり、事業Aの方が高いNPVを持つ。
●既存株主価値を比較し、事業Aが最も高い価値となり、株主は事業Aを選好。
●結果として高いNPVを持ちかつ事業リスクのない事業Aが選好され、債権者にも好ましい結果に。
⇒債券による調達について、エージェンシー問題は発生せず、資金調達が可能に。

既存事業のバランスシート
資産

第9巻 第3号

負債・資本

V(D)＝7250
V(DS)＝2000
V(DJ)＝5250

既存事業のバランスシート
資産

負債・資本

V'(F)＝2500

V'(DS)＝2000

事業
現金

2500
0

V'(E)＝ 500

V(E)＝5000
事業 A を行う場合、V’(E)＝V’(F)－V’(DS) －V’(DJ)＝2500+7000-2000-5250＝2250 となる（表 10）。

表 4（新規事業を行わない場合）、表 5（事業 A を行う場合）、表 6（事業 B を行う場合）の株主価値を比較すると、V(E)が最も高いのは事業 A であり、株主は事業 A を選択する。高い NPV を持ちかつ事業リスクが低い事業 A が選好され、債権者にとっても好ましい結果となる。

表 10

事業 A 実施の場合のバランスシート
資産

V'(F)＝9500
事業
現金

25

9500
0

負債・資本

V'(D)＝7250
V'(DS)＝2000
V'(DJ)＝5250
V'(E)＝2250

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略【損失前】

事業 B を行う場合、シナリオ㊤では V’(E)＝V’(F)－V’(DS)－V’(DJ)＝(2500+11000)-2000-5250＝2250 となるが、シナリオ㊦においては、V’(F)< V’(D)となる
ため企業は倒産し、株主価値は 0、劣後債の債権者の
価値 V’(DJ)は倒産コスト 250 を考慮し、V’(DJ)＝V’(F)－V’(DS)－250＝(2500＋1000)-2000-250＝750 となる。
両シナリオの発生確率はそれぞれ 50％であるため、
V’(DJ)＝(5250＋750)/2＝3000、V’(E)＝3125 となる（表
11）。
表 11

企業価値
事業A

13250

V'(F)＝8125
事業 8500
現金
0
倒産コスト-375

17250
期待値12250

倒産ゾーン
倒産ゾーン
株主価値

負債・資本

事業B

事業A

V'(D)＝5000
V'(DS)＝2000
V'(DJ)＝3000

6000

0

V'(E)＝3125

表 10 と表 11 の株主価値を比較し、株主は事業 Bの株主価値が高いため、事業 B を選択したがる。しかしながら、劣後債投資家は、株主が事業 B を選択することをあらかじめ予測し、現在価値が V’(DJ)＝3000 となるものに 5250 を支払わない。せいぜい 3000
しか支払わないため、劣後債の調達で 5250 を借りることができず、新規事業のための資金調達が不可能となってしまう（表 12）。

7
損失分(3750)
企業価値
が減少

0

図2

表 12

事業B

7250

7250

事業 B 実施の場合のバランスシート
資産

第9巻 第3号

10000
期待値5000

0
損失発生前の企業価値・株主価値

一方、損失発生後においては、ボラティリティの高い事業 B を行った場合にデフォルトする確率が高まり（設例では 50％）、低収益シナリオ（㊦）が発生した際の企業価値減少の一部 4500 を株主は債権者に押し付けることができる（株主は有限責任であるため）。
一方、高い収益が発生した際の企業価値上昇を全て株主は享受できる（図 3）。
結果として、株主価値は「事業 A＜事業 B」となり、株主が事業 B を選好する。問題は、資金調達の“前”の段階で株主が事業 B を行うインセンティブがあることを債権者が“予測する”ことにある。株主は、デフォルトリスクのない事業 A を行うとシグナルを発して資金調達しようとしても、株主が事業 B を行う
インセンティブをもっていることを知っている債権者はそれを信じることができないのである。
このような資産代替問題が生じた根本的な原因は“レバレッジの増大”である。損失発生前では事業 B
実施の際のレバレッジ（負債/資産）は 7250/12250＝
59.2％、一方損失発生後では事業 B 実施の際のレバレッジは 7250/8125＝89.2％と大きく上昇。レバレッジの上昇によって倒産確率が高まり、株主・債権者間の利害衝突が生じ、負債による資金調達が制約を受けることとなった。

損失発生後のポイント●既存株主価値が事業A＜事業B●劣後債投資家は株主の事業B選好を予測し、資金5250を払わない⇒資産代替問題が発生

3.4 基本ケースからの含意

なぜ損失発生後資産代替問題が生じたのか考察していく。
損失発生前においては、ボラティリティの高い事
業 B を行っても、デフォルトする確率はゼロであり、事業 B の収益変動による企業価値変動リスクはすべて株主が負担する（図 2）。結果として、株主価値は「事業 A＞事業 B」となり株主は事業 A を選好。劣後債権者は、事業 A を株主が選択することを予測でき、資金を提供する。株主も債権者も企業価値の高い
事業 A を選択することについて合意することができたのである。

26

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略には、自社株を 5×750＝3750 で売る権利を行使することで賠償金支払いを実施できる。行使後、全体の株数は 1000+750＝1750 株となる（表 13）。

【損失後】
企業価値
事業A

第9巻 第3号

事業B

13500

表 13
9500

期待値8125【目的】 賠償責任が生じた際の賠償金を調達【設計】 1単位当たり行使価格5のプットオプションを750単位購入※損失発生前の株価6

7250
倒産ゾーン
倒産ゾーン

損失分
(3750)
企業価値が減少

02750 （7250-3750-750)（事業A実施の際の株主価値6000/1000株）

株主価値
事業A

2250

【効果】 賠償責任が生じた際に自社株を5×750＝
3750で売る権利を行使することで、賠償金支払いを実施できる。
行使後は、750株分をオプションのカウンター
パーティが保有、総株数は1000＋750＝
1750株となる

事業B

6250

期待値3125004500を債権者に押し付け

図3

4.2 損失発生後の状況

損失発生後の企業価値・株主価値

では、どうすればこの資産代替問題を解決できるのか、次章で、損失に対する事前の策を講じることで、資産代替問題が起きることを防ぐことができることを示す。

4. 発展ケーステキスト 12 章「コンティンジェントファイナンス」の P452 から始まる Prime Autos 社の事例を紹介する。
ここでは、前章ベースケースの Prime Autos 社の事例の続編として、デフォルトプットオプションを導入することによって、ベースケースで生じた資産代替問題が発生せず、劣後債による資金調達が可能となることを示す。

賠償責任訴訟による損失はプットオプションの権
利行使により全額が支払われることとなる。よって、新規事業を行わない場合の企業価値は 6250 である。
新規事業 A を劣後債調達で行う場合、V’(E)＝V’(F) V’(D)＝6250+7000-2000-5250＝6000 となる。株主は既存株主 1000 株、オプションのカウンターパーティ 750
株となっているため、カウンターパーティ分の株主
価値 2571、既存株主分の株主価値 V’(EC)＝3429 となる（表 14）。
表 14

事業 A 実施の場合のバランスシート
資産

V'(F)＝13250
事業 13250
現金
0

負債・資本

V'(D)＝7250
V'(DS)＝2000
V'(DJ)＝5250
T

V'(E )＝2250
V'(EC)= 2571
V'(E )= 3429

4.1 ロスエクイティプットオプションの導入

元々の株数を 1000 株とする。前章では損失発生前において事業 A が選択されることが見込まれ、企業
価値は 6250+7000＝13250。負債 2000+5250＝7250 をひいた 6000 が株主価値であり、1 株当たり株価は 6となる。
ここで、自社株を原資産としたロスエクイティプ
ットオプション2（以下プットオプション）で賠償金対策を事前に行うことを考える。賠償が生じた際に 1
単位当たり行使価格 5 で売却できるプットオプショ
ン を 750 単 位 購 入 す る 。 賠 償 金 の 現 在 価 値 は300/(0.09-0.01)＝3750 であり、賠償金請求が生じた際
2

ロスエクイティプットオプションの設定

事業 B を行う場合、シナリオ㊤では V’(E)＝V’(F) V’(D)＝6250+11000-2000-5250＝10000、シナリオ㊦においても、V’(F)≧ V’(D)であるため負債の支払いは可能で倒産は回避され、劣後債の債権者の価値 V’(DJ)は 5250、V’(E)＝V’(F)－V’(D)＝6250+1000-2000-5250＝0、となる。両シナリオの発生確率はそれぞれ 50％であるため、V’(DJ)＝(5250＋5250)/2＝5250、株主価値
合計 V’(ET)＝(10000+0)/2＝5000 となる。カウンター
パーティ分の株主価値は 2143、既存株主分の株主価
値は 2857 となる（表 15）。

賠償金支払いの発生をトリガーとしたオプション

27

日本リアルオプション学会 機関誌

表 15

リアルオプションと戦略

事業 B 実施の場合のバランスシート
資産

V'(F)＝12250
事業 12250
現金0

第9巻 第3号

スタディを通した解説を行っている（7 章～11 章）。
そして、リスクコントロール手法として用いられる
コンティンジェントファイナンスの例としてクレジットライン・転換社債・逆転換社債・ワラント・コー
ラブル債・プッタブル債・再保険などがどういう役割を果たし、どう企業価値に影響を与えるのかについて、解説を行っている（12 章～14 章）。実務者にとっては、難解な数式を用いて厳密な議論を行うよりも、
本稿で紹介した Prime Autos 社のようなやや厳密性を犠牲にしつつも非常にシンプルな事例で概念を解説するほうが、はるかに習得しやすく、実務への適用をイメージしやすいものと思料する。また、このテキス
トのケーススタディは難解な数式を使用せず一見平易に叙述的に記述されているが、各ケースとも非常に緻密に計算されて組み立てられているため、テキストを表面的に読みすすめるだけではその緻密な構成を理解するのは容易ではない。そこで筆者らのス
タディガイドを利用して個々のケースを分析的に解釈し、さらに筆者らによって追加された演習に取り組むことは、読者のテキストへの理解を深めることに大きく役立つと思われる。ぜひこのテキストで「統合リスクマネジメント」を体得する方が増えることを期待したい。

負債・資本

V'(D)＝7250
V'(DS)＝2000
V'(DJ)＝5250
0 T
V'(E )＝5000
V'(EC)= 2143
V'(E )= 2857

ここで表 14 と表 15 における既存株主の株式価値を比較すると事業 A の方が高いため、株主は事業 Aを選好する。劣後債権者は債権が棄損することはな
いため、5250 を支払うこととなる。よって、企業は劣後債による資金調達が可能となり、事業 A を行うことが可能となった。
この状況は、前章の状況とは異なっている。プット
オプションを導入することにより、前章で起こった資産代替問題が生じないことで、劣後債による資金調達が可能となったのである。
4.3 発展ケースからの含意

なぜ資産代替問題が解消したのであろうか。3 章のケースでは、賠償金の請求者が企業の収益を優先的に入手できることとなり、一種の優先債のようなものでレバレッジを増大させた。これに対し、リスクが顕在化する“前”の段階で、事前のヘッジ戦略、すな
わちこのケースではロスエクイティプットオプションを購入しておくことで、賠償金支払いをカウンタ
ーパーティに新株を売ることで得た資金で清算することができ、レバレッジ悪化を防止することができた。結果として、資産代替の問題が取り除かれ、損失が発生しなかった場合と同様に、資金調達の柔軟性を確保することができたのである。

参考文献
1.

ニール・A・ドハティ著、森平爽一郎・米山高生監訳『統合リスクマネジメント』,中央経済社,2012.

付録 1. 企業価値の計算
営業利益が成長率 g で永久に成長する場合、e を今期の EBIT(営業利益)、k を資本コストとすると事業の現在価値は e/(k-g)であらわされる。
以下証明。
e(1  g ) e(1  g ) 2e
企業価値V ( F )＝・・・
1  k (1  k ) 2(1  k ) 3

5. 最後に1  g e(1  g ) e(1  g ) 2 e(1  g )３
＝


・・・
1  k (1  k ) 2(1  k )3(1  k )４1 ge
V ( F )  (1－
）
1 k
1 k
1 g
e
e
V (F ) 
/ (1－
）
1 k
1 k
kg

本稿では、ドハティ「統合リスクマネジメント」より、Prime Autos 社のケーススタディを取り上げ、資産代替問題が企業価値を毀損しうること、そしてその資産代替問題に対処するために企業価値棄損につながるリスク（設例では賠償責任）が生じる前に、事前策を打っておく（設例ではロスエクイティプット
オプション購入）ことで、レバレッジ悪化による資産代替問題に対処することができた。テキストでは、なぜ企業はリスクマネジメントを行うのか、資産代替問題以外として、税効果、過小投資問題、クラウディ
ングアウト、経営者の効用について取り上げ、ケースV (F ) 28

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

付録 2 リスクマネジメントの意義（一橋 MBA「統合リスクマネジメント」講義資料抜粋）
①

②

29

第9巻 第3号

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リアルオプションと戦略

③

④

30

第9巻 第3号

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リアルオプションと戦略⑤

31

第9巻 第3号

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リアルオプションと戦略

第9巻

第3号

<論説：IoT/FinTech 研究>

我が国企業の IoT 投資の推進に向けて～リアルオプションの視点からの一考察～

加藤 敦(同志社女子大学教授)

1. はじめに

必要に応じビッグデータや AI を用いて解析して「最適解」を提案する。
「最適解」はネットワーク経由で現実世界にフィードバックされ、機械等に付随するアクター（動作部）を動作させて自動制御したり、ヒトの意思決定を支援したりする。このサイクルを通じ、商工業、医療、エネルギーなどあらゆる分野
で、高度な判断や自動制御を実現し、新サービスを生み出す可能性がある。
小論では、投資対効果が見えにくく、不確実性が高いものとして認識されている IoT 投資評価にリア
ルオプションを活用する可能性を探る。まず第 2 節
では多種多様な IoT ソリューションを類型化し、第3 節では類型を踏まえて不確実性と課題について考え、第 4 節ではリアルオプションの視点から検討する。最後に、まとめと考察を行う。

IoT (Internet of Things)とは「日本再興戦略」（改定 2015）によると、モノのインターネットであり、「ビッグデータ、人工知能（AI）と組み合わせた ICTの新潮流を通じ、ヒト、モノ、サービス、情報など
がネットワークを通じて大規模に連動することで、新たな価値を社会にもたらす可能性がある。」
図表 1 に示した通り、 IoT は「データ収集→デー
タ蓄積・解析→『最適解』実行」というサイクルからなる。現実世界においてスマホや機械、車両、道路や電力等のインフラなどのセンサーから生じる膨大なデータをネットワーク経由でサイバー空間に送る。この時、スマホ等は直接、ネットワークに送信するが、機械等のデータはゲートウェイで集約・仲介される。 1 サイバー空間ではデータ群を蓄積し、
図表 1

IoT の基本的な枠組み（出所）経済産業省製造産業局(2015)にもとづき作成

32

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略第3号

どを図るものである。情報収集方法として消費者から直接、データ提供を受ける場合の他、電話会社などから匿名加工情報を購入する場合がある。2第 3 に「オープン型」では、不特定多数のヒトやモノからデータを収集し、原則として誰でもソリューション
の恩恵を享受することができる。例えば、車が発信する位置情報を、公共機関が運営するクラウド上で蓄積・データ解析しその結果をオープンに提供する。
各経済主体は提供された分析結果にもとづき最適な
経路案内を行う。
実際には、この 3 つのタイプが組み合わさったり、あるタイプの一部が別のタイプのものが含まれる「入れ子」構造になったりする場合が多い。例えば
タクシー会社が「オープン型」で提供された交通混雑状況と、自社タクシーから得た位置情報や車両情報を組み合わせ、タイムリーに最適な運行計画をたてるなどが考えられる。

2. IoT ソリューションの類型化
IoT ソリューションは、先に述べた「データ収集→データ蓄積・解析→『最適解』実行」サイクルをどの範囲で進めるかで分類できる（図表 2 参照）。
第１に自社内で進める「プライベート型」で、データ提供者や受益者は原則として組織内にとどまる。
例えば工場内の工作機械等にセンサーを取り付け、稼働率を管理したり、予防保全を充実させたりする。
第 2 に企業の境界を超えるが、データ提供者や活用者が限定されるクローズド・ネットワークで、企
業間の「BtoB 型」と企業・消費者間の「BtoC 型」がある。「BtoB 型」は部品会社と組立会社、親会社と子会社など継続的取引がある企業間で情報を共有化する。例えば各企業の設備にセンサーをつけ稼働状況を把握し、需要にあわせた最適な生産体制第をタイムリーに実現しようとする。これに対し、「BtoC型」は、企業が消費者の発信する情報を活用して、需要にあわせタイムリーな商品やサービスの提供な
IoT ソリューションの類型化
データ提供者と活用者
プ ラ イ ベ ー ト ① 提供者 自社内型② 活用者 自社内

第9巻

図表 2

BtoB 型
BtoC 型

オープン型

①
②
①
②

提供者
活用者
提供者
活用者

継続的取引先継続的取引先顧客
自社と顧客① 提供 者 社会 （ヒ ト ・企
業・公共部門）② 活用 者 社会 （ヒ ト ・企
業・公共部門）例・自動制御
・工場内予防保全

備考
・従来型の工程毎の自動制御から、工場全体または企業全体のソリューションへと進歩しつつある。
・グループ内の在 ・継続的な取引関係のある企業間で庫最小化
進展
・消費者へのタイ ・オープン型から得た情報等を組みムリーな商品やサ 合わせる場合も多い。
ービスの提案
・道路交通案内・社会的インフラからのデータや匿・名加工情報を提供に対する取組状況は標準化、技術開発、国際競争力などの点から危機感をもって受け止められている。
関(2016)によると、IoT から生み出されるビッグデー
タを利用する主導権をめぐるデバイスメーカーやICT 企業の争い、標準化戦略をめぐる国家や団体の間の争いが世界的規模で始まっている
では我が国企業はなぜ IoT 投資に慎重なのだろうか。一言でいうと、投資対効果が明らかでないことに加え不確実性が大きいからである。総務省(2016)によると、IoT の利活用場面が描き切れず投資対効
果が不明とする企業が多い。中小企業診断協会（2017）は不確実性を生む課題として、事業展開に関する規制の影響、情報セキュリティ、標準化・規格化、機器・システム運用に関わるリスクを挙げている。そこで、次節では IoT を取り巻く不確実性について整理しよう。

IT 企業や電気機械などを除くと、我が国の企業のIoT 関連投資はあまり盛んではないとされる。総務省(2016)によると、プロセス並びにプロダクトにおける IoT 導入率は米国が約 40％と大きくリードしており、日本は約 20％でドイツや中国の後塵を拝している。中小企業については、IoT・AI 等について関心はあるが、総じて活用状況は 1 割未満と低い（野村総合研究所,2016)。
ドイツは IT を活用した自律生産システムを進める「Industrie4.0」構想を推進している。
「Industrie4.0」
は中小企業庁(2016)によると、通信規格の国際標準化、サプライチェーンの効率化、設備稼働率平準化、多品種少量生産、異常の早期発見、需要予測などを可能にするもので、国内製造業の輸出競争力の強化
並びにドイツ生産技術で世界の工場を席巻することを狙いとしている。こうした中、我が国企業の IoT

33

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リアルオプションと戦略

3. IoT をめぐる不確実性と投資評価上の課題

第9巻

第3号

がある。第 2 に内生的な不確実性には社内要員のデータ活用スキル不足、IT 技術者のスキル不足（運用管理やセキュリティ対策）、既存システムとの連携に不具合が生じるリスクなどがある。第 3 に競争相手の行動についての不確実性がある。これは自社対競争企業が互いに市場を奪い合う「ゲーム」を展開す
るとき、一手先を読み誤るリスクである。
既存システムとの連携不具合について若干補足す
ると、世界的な汎用 IoT ソリューションをそのまま導入すると、既存制御系システムや業務系システムとうまく連携しないことが多い。オーダーメイド中
心の我が国企業の情報システムが「ガラパゴス」に陥っているともいえるし、SAP 等のグローバルな IT
企業が汎用業務系システムと IoT ソリューションの双方で優位に立ちつつあるともいえる。

3.1 IoT ソリューションの不確実性
前述の通り IoT 投資は投資対効果が不透明なことに加え、不確実性が高いという特徴がある。そこで企業外部から生まれる外生的な不確実性、企業内部から生まれる内生的な不確実性、競争相手の戦略についての不確実性に分けて整理しよう（図表 3 参照）。
第 1 に外生的な不確実性として、プロダクト開発・
プロセス改善など投資効果の市場価値の不確実性に関する市場リスク、センサーや通信機材・データベースなどが技術進歩により陳腐化するリスク、AIなどデータ解析の技術進歩速度に関する不確実性、標準化の動向に関する不確実性、深刻な脆弱性が表面化するセキュリティリスク、関連する公共投資の進捗が遅れるリスク、規制緩和に関するリスクなど
図表 3

企業の IoT 投資を取り巻く不確実性
内容例
外 生 的 な 不 確 市場リスク
・プロダクト面（新製品売上等）やプロセス面（コスト削減・予防保実性全等）の投資効果の市場価値に関する不確実性
技術進歩
・センサーやゲートウェイ、データベースなどが技術進歩により陳腐化するリスク・AI などデータ解析の技術進歩速度に関する不確実性
標準化
・自社が採用した技術が国際的な標準技術から外れるリスク
セキュリティ
・深刻な脆弱性が表面化するリスク
公共投資
・関連する公共投資の進捗が遅れるリスク
規制
・規制緩和に関するリスク
内 生 的 な 不 確 社内のスキル等から生 ・データ活用スキル不足によるリスク
実性
じる内生的な不確実性 ・IT 技術者のスキル不足によるリスク
・既存システムとの連携に不具合が生じるリスク
競 争 相 手 の 不 競争相手の戦略につい ・競合企業との市場の奪い合いに関するリスク
確実性ての不確実性
準の質的向上
これら不確実性は投資評価上の課題につながる。
第 2 に標準化に関する戦略をどう評価するかであ
第１に将来の IoT ソリューションの拡張性をどうる。IT 分野では一般に「ネットワーク外部性」（需評価するかである。Industrie 4.0 で示された水平的・要側の規模の経済性）が認められ、標準化競争から垂直的な拡張性を参考に次の通り整理する。
脱落した技術の価値が著しく下がる。ガラケーがス
1) バリューチェーンの水平方向への拡張：例えマホにとって代わられたのは、典型例であるが、あば商品の製造段階に関わる水平的な分業関係る技術やプラットフォームが普及して、利用者が増における、事業所内から企業全体へ、単独企えれば増えるほどサービス提供価格が低減し関連サ業内から企業間へといった IoT ソリューショービスが豊富になるなど、利用者がメリットを得やンの拡張すくなる。逆に自社が採用した技術やプラットフォ2) バリューチェーンの垂直方向の拡張：製品開ームが国際的な公定標準（デジュレ標準）や事実上発・試作・製造・販売・アフターサービスとの標準（デファクト標準）から外れると不利益を被いった、垂直的バリューテーンにおける IoT
る。実際に世界標準を争う複数の規格に対し開発・
ソリューションの一部から全体への拡大
普及に参画するなど二股をかけている製造業者も多
3) 提供サービスの拡充：単一機能提供から、よい。また他の仕様とのインタフェースが容易になる
り多くの機能を提供する方向への拡張性
よう追加費用をかけモジュール化を進めることもあ4) サービスの質向上：データの簡単な解析からる。こうした柔軟性を確保するための費用をどう評
AI 等を活用した高度な解析へなどサービス水価すべきだろうか。 334

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

第 3 にセキュリティリスク対策をどう評価するかである。IoT においてはインターネットが主役であるので、未知の脆弱性など、現在の機材・通信に関して、セキュリティ上の問題から逃れることができない。例えば膨大な数のセンサーからの発信される情報を効率的に暗号化して通信する技術などは発展途上であるし、「BtoC 型」など個人情報を扱う場合には情報漏えいのリスクは格段に高くなる。
3.2 類型別にみた投資評価上の課題
次に IoT ソリューション類型毎に直面しやすい投資評価上の課題についてみよう（図表 4 参照）。
第１に自社内にソリューションがとどまる「プライベート型」については、将来の拡張性をどうみるかが重要である。IoT ソリューションが萌芽期から展開期に移ると、バリューチェーンの水平方向や垂直方向に企業の枠を越えて拡張や、提供サービス拡充や提供サービスの質向上などが検討されるはずである。また標準化に関する課題やセキュリティ上の課題も、上述した拡張に応じて、問題が深刻化しやすくなる面がある。
第 2 に継続的な取引を行う企業間の「BtoB 型」ソ
リューションについては、拡張性と標準化に伴う課題がかなり早い時期から顕在化することが多い。親会社や組立会社など有力企業が主導で進める場合が多いので、独自規格を用いて囲い込みを狙うか、標準規格を採用しオープンな企業間関係を追及するか、という方針により周囲は影響を受ける。有力企業の取引先からみると、有力会社が提案した規格にあわせて自社の投資を行うとき、標準化が進んでいないと、他の取引に当該設備を流用できないというロックイン問題が生じる。またセキュリティに関して、有力企業は狙われやすいという面もあり、営業機密

第9巻

第3号

の流出や外部からの攻撃標的化、データ通信やデー
タベースの安全性などの課題がある。
第 3 に企業が消費者の発信する情報を活用して、需要にあわせた商品提供など効率化を図る「BtoC型」はセキュリティリスクが相対的に大きい。このタイプはかなり大規模なインフラが必要とされるので、ある程度、標準化されたプラットフォーム上に構築される場合が多く、ロックイン問題は深刻にはなりにくい。一方、消費者から直接、データ提供を受けることが多く、セキュリティに関するリスクが相対的に大きな問題となる。個人情報の漏えいリス
クに加え、外部からの攻撃標的にされるリスク、データ通信やデータベースの安全性などがある。また、拡張性に関しては地理的な拡張、提供サービス拡充、
提供サービスの質向上などが考えられる。
第 4 に誰もがソリューションの恩恵を受ける「オープン型」は、拡張性、標準化、セキュリティとも
大きな課題である。エネルギー・通信・交通など公共サービス機関が関与する場合が多い。拡張性に関して地理的な拡張、提供サービス拡充、提供サービ
スの質向上などであるが、技術動向に加え規制緩和の進展度にも影響を受ける。標準化並びにセキュリ
ティに関しては「BtoC」型と基本的には同じである
が、稼働率、性能（ピーク負荷対応の反応速度）などが期待値を下回ると、規模の巨大性から公共イン
フラへ与えるダメージが大きい。また「オープン型」
は他の IoT ソリューション拡大の前提となる、インフラ情報や匿名加工情報を提供することからも、その安定稼働は IoT 進展の鍵を握るといっても良い。

図表 4

IoT ソリューション類型毎にみた投資評価上の課題
拡張性
標準化
セキュリティ
プライベ ・バリューチェーンの水平方向並 ・将来の拡張に伴い問題顕在化 ・データ通信の安全性
ート型
びに垂直方向の拡張、提供サー・データベースの安全性
ビス拡充、提供サービス質向上
・将来の拡張に伴い問題顕在化
・「BtoB」への拡張
BtoB 型 ・対象組織の拡張、提供サービス ・標準化を目指す陣営との関係 ・営業機密流出
拡充、提供サービス質向上、バ ・[有力企業]独自規格（囲い込 ・外部からの攻撃標的
リューチェーン軸の拡張
み）か標準規格（オープン）か ・データ通信の安全性
・参加企業の拡張
・[有力企業の取引先]独自規格 ・データベースの安全性
・「オープン型」に併せた拡張対応時のロックイン問題
BtoC 型 ・地理的な拡張、提供サービス拡 ・標準化を目指す陣営との関係 ・個人情報の漏えいリスク充、提供サービス質向上
・独自規格（囲い込み）か標準 ・外部からの攻撃標的
・「オープン型」にあわせた拡張 規格（オープン）か・データ通信の安全性
・データベースの安全性
オープン ・地理的な拡張、提供サービス拡・稼働率確保、性能（ピーク負型
充、提供サービス質向上
荷時の反応速度）・規制緩和に応じた拡張

35

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

本節では不確実性と投資評価に関する課題を、リ
アルオプション的思考にもとづき検討する。なお、
不確実性自体は DCF 法において、将来キャッシュフ
ロー（CF）を割り引く割引率として吟味することができる。NPV では不確実性が大きいと割引率が大きくなり投資対収益が悪化する。実際に待機オプショ
ンは NPV を場合分けするだけでも検討できる。しかし、選択権を明確化して検討するには二項ツリーやシミュレーション、解析法などを用いる。
第 1 に最適投資タイミングを検討する待機オプシ
ョンの定式化である（図表 5 参照）。投資時期ごとに、リスク調整済み割引率にもとづく NPV を求め比較する。投資延期したときの不確実性解消度をどう割引率に反映させるか、先行者利益喪失などの機会損
失をどう CF に織り込むかがポイントである。

図表 7

切り替えオプション付拡張オプション

待機オプション

第４にセキュリティを重視する場合はセキュリティオプション付き拡張オプションを考慮する（図表8 参照）。セキュリティオプションは、損害を受けた
資産を買い取ってもらう廃棄オプションの 1 つで、リスク移転を定式化したものである。オプション料は必要十分とされるセキュリティ対策を行った上で発生する可能性のある損害を填補する「損害保険」を得る対価である。
「損害保険」は実際に販売されているものであっても、計算上、算出された仮想的なものであっても良い。従って、初期投資の NPV に拡
張オプション価値を加え、セキュリティオプション
価値を控除したものが、評価対象となる。

第 2 に拡張オプションは初期投資が必要な場合、将来の拡張で生み出される価値を評価に織り込むのに有効である（図表 6 参照）。典型的な例として、データ収集・通信機能を先行投資し、データ利活用を拡張投資する場合がある。将来の IoT 展開期にソリューションの不確実性が解消し、大きな収益が望める場合だけ追加投資（選択権行使）を行う。そのオ
プション価値を計算して、加味する。
図表 6

第3号

式化する（図表 7 参照）。拡張投資のタイミングで、標準化動向を踏まえ、先行投資したソフト・ハードを利用し続けるか、他に切り替えるか決断をする。
従って、初期投資の NPV に拡張オプション価値を加える一方、切り替え柔軟性の価値並びに柔軟性を得るための対価（オプション料）、切り替え費用をあわせて評価しなければならない。 4

4. リアルオプション思考と IoT 投資

図表 5

第9巻

図表 8

拡張オプション

第 3 に標準化に関わる重要な判断を求められる
場合は切り替えオプション付き拡張オプションを定36

セキュリティオプション付拡張オプション

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

5. まとめと考察

第9巻

第3号

ォームの構築に力を入れるべきである。こうした取り組みは、切り替えオプション料をある程度は国家が負担し、個々の企業の負担を軽減すると考える。

リアルオプションは IoT 投資の投資評価問題をどう活用できるだろうか。IoT ソリューションは、その推進範囲に着目すると４つに分類できる。1 つ目
は組織内で進める「プライベート型」である。2 つ目はデータ提供者や活用者が継続的取引のある企業の間にとどまる「BtoB ネットワーク型」である。3つ目は企業・消費者間の「BtoC 型」である。４つ目
は、広くデータ提供を受け、誰でもがソリューショ
ンの恩恵を受ける「オープン型」である。
小稿では、IoT ソリューションが直面する不確実性について検討し、次に IoT 投資の評価上の課題について考察した。第 1 に将来の IoT ソリューション
の拡張性をどう評価するかである。技術進展とともに生まれる選択肢には、バリューチェーンの水平方
向並びに垂直方向への拡張、提供サービスの拡充、サービスの質向上などが考えられる。第 2 に標準化である。ある技術やインフラが普及して、利用者が増えれば増えるほどサービス提供価格が低減したり関連サービスが出現したりして、利用者がメリットを得やすくなる。逆に自社が採用した技術やインフラが国際的な標準から外れてしまうと不利益を被る。
第 3 にインターネットやデータベースに関する、未知のセキュリティ問題への対応である。
次にこれらの課題をリアルオプションモデルでどう扱うかべきか検討した。第 1 に待機オプションで、最適投資タイミングを検討するため、投資時期ごとに NPV を求め比較する。延期につれ不確実性が解消される度合いを割引率に反映させ、機会損失を CFに織り込む。第 2 に拡張オプションで、バリューチ
ェーンの水平方向や垂直方向への拡張、提供サービ
ス拡充、サービスの質向上などが対象である。第 3に標準化に着目する場合は切り替えオプションを、
セキュリティを重視する場合はセキュリティオプシ
ョンを、それぞれ拡張オプションを組み合わせる。
このようにリアルオプション的思考が、我が国企
業の IoT ソリューション推進に向け、投資上の課題を緩和するのに寄与する可能性がある。
最後に筆者の考えを述べたい。IoT ソリューショ
ンをめぐり様々なレベルで国際的な標準化競争が行われており、我が国も産官学による対応を進めて貴重な成果を挙げている。しかしながら、技術力や市
場規模の点から、米国、ＥＵ並びに中国が主導性を発揮することは避けられないだろう。
「勝ち馬」に乗り遅れないように、標準技術とのインタフェースが最低限のコストでできるよう通信・セキュリティを中心にモジュール化を進め、プラットフォーム間接
続を実機上で検証できるテスティング・プラットフ

参考文献・資料
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http://www.soumu.go.jp/main_content/000415663.pdf（2017 年 7 月 31 日）
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https://www.nisc.go.jp/conference/cs/kenkyu/dai01/pdf/0
1shiryou0604.pdf （2017 年 7 月 31 日）
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13.
14.

藤田和重（2015）「IoT をめぐる技術動向と今後の展開」HATS セミナー2015 総務省資三菱総合研究所(2016)「IoT 時代における ICT 産業の構造分析と ICT による経済成長への多面的貢献の検証に関する調査研究報告書」
Baldwin,Carliss and Kim Clark[2000], Design Rules
Vol.1 ,Cambridge:MIT Press
Lee, In and Kyoochun Lee(2015), “The Internet ofThings(IoT): Applications, investments and challenges
for enterprises”, Business Horizons 58, pp.431-440
Taudes,A.,(1998),”Software Growth Option”, Journal ofManagement information Systems ,Summer 1998, 15(1),pp.165-185
Industrie 4.0 Working Group(2014) “ Recommendations
for implementing the strategic initiative INDUSTRIE
4.0”National Academy of Science and Engineering
注記

1

ゲートウェイには専用通信機器の他、汎用機器も用いる。ア
ップルやサムソンは家庭用テレビを、センサーやアクターを束ねるゲートウェイとして検討している。
2
匿名加工情報は、ビッグデータの利活用に向けて 2015 年個
人情報保護法改正により創設された制度で、本人の同意に代わる一定の条件の下、特定の個人を識別することができないよう加工されたデータである。
3「Industrie4.0」はデジュール標準化を志向し、他規格と容易につながることが特長である（関啓一郎､2016)。日本の部品会社が欧州有力メーカーとつなげなかったり、工作機械メーカーが門前払いされたりする可能性は小さい。将来の柔軟性確保費用も原則不要である。
4
Baldwin and Clark(2000)は、IT 分野のモジュール化を、切り替えオプションとして定式化している。

37

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

第9巻 第3号<査読論文 2017 年 12 月 4 日採択>

不確実性下の投資戦略への確率的 MPEC アプローチ- 各種発電テクノロジーへの最適投資ミクスの問題 A Stochastic MPEC Approach to Strategic Investment
in Electricity Technologies
高森 寛 (早稲田大学)

呉 瑛禄 (㈱ シーエスデー) 長坂 研 (東京農工大学)

Hiroshi Takamori (Waseda University)
Eiroku Go (CSD Co., Ltd.)Ken Nagasaka (Tokyo University of Agriculture and Technology)
Summary: The strategic Investment involves expenditure decisions for technologies as well as shortterm operational decisions under the fixed set of technology capacities committed in the initialinvestments. The operational decisions are typically made in response to the actual realizations of
uncertain external parameters. The model for such strategy usually takes the form of the bi-level problem
in which some of the constraints is itself an optimization problem in addition to the global optimization
objective for the long-term planning. An effective way for handling the lower-level optimization in thebi-level problem is what is known as MPEC (mathematical Programs with Equilibrium Constraints)
approach. The MPEC modelling transforms the lower-level optimization into a set of equalities of the
Kuhn-Tucker optimality condition. This paper looks into the equilibrium mix of generation technologies
in the liberalized electricity market.
キーワード： 不確実性、インフラ投資、確率計画法、二段階問題、MPEC 法

1. はじめに本研究では、自由化された電力市場を事業環境として、いくつかの異なる発電テクノロジーへの長期
設備投資の決定の問題を例として、不確実性下の産業インフラへの投資戦略の問題のモデリングを行う。
このように、電力の取引が市場ベースでなされ、また、多くの発電事業者が、各種発電テクノロジーをもって参入できる事業環境において、どのような発電設備のミクスが実現されるかのモデリングを行う。
ここで、各種発電テクノロジーとは、原子力発電、火力発電、調整用火力発電、太陽光発電、風力発電なとの発電技術をいうが、これらは、設備投資の大きさと発電限界費用の違いで特性づけられる。また、再生可能エネルギー発電は、その出力が不確定で、コントロールできないなどの特性がある。
これら発電事業インフラへの設備投資は、長期の投資戦略の問題であるが、時々刻々の事業においては、需給関係と自然現象などの不確定性のゆえに、市場価格が大きく変動し、また、遊休化する設備などが生じ、事業性をいかに確保できるかなどが解決されねばならない。
本研究では、このような不確実性下の設備投資に関わる長期計画問題と短期運用問題が連結される問題を扱う。 需要や風力発電等の不確実性は、いくつ
38

かのシナリオの集合として定義し、確率計画法の問題としてモデル化する。 通常の最適化問題は、いくつかの制約条件のもとで、一つの目的関数を最大化
あるいは最小化する問題として定式化され、制約条
件は不等式および等式で与えられる。しかし、本研究で扱う問題は、長期計画問題と短期運用問題を包括的にモデル化するにあたり、制約条件自体が、最適化問題となる。この種の問題は、二段階問題（Bi-Level
Problem）と呼ばれている。
二段階問題（Bi-Level Problem）を、通常の最適化問題として扱うために、下段の最適化問題については、
Kuhn-Tucker の 最 適 化 条 件 を complementarity
condition と呼ばれる方程式系に変換して扱う MPEC
（Mathematical Programs with Equilibrium Constraints）
法が知られている。本研究では、この MPEC 法により、不確実な将来の電力市場へむけての最適発電インフ
ラ・ミクスを見出すことを試みる。
本研究が参照している文献は、Conejo・他（2016）、Maurovich-Horvat・他（2015）および Wogrin・他（2011）
等である。

2. 電力発電設備への投資戦略モデル
2.1 二段階（Bi-Level）問題の構造

ある一つの経済域を想定して、そこでの電力需要や、

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リアルオプションと戦略

第9巻 第3号

再生可能発電設備からの供給量などは、時間や外的環境の条件によって変動する。そこで、これら不確実に変動する諸条件のパラメータ・ベクトルをシナリ
オと呼ぶことにする。本稿では、不確実事象は、以下の(2)式に仮定する需要関数のパラメータ E s 、 s と、
s

風力発電である発電タイプ 1 の稼働率 w とする。よって、シナリオ・ベクトルは、H s  E s , s , ws , s 

(1)で表現できる。

図 1

s

シナリオ H s の実現確率を  と記述する。

上段での戦略投資において、発電タイプ i に大きな設シナリオ H s が実現したときの電力需要は、線形の需要関数

d Es  s p


二段階(Bi-Level)問題の構造

備投資をすると固定費 Ci0 が大きなる。これは設備が稼働していないとき、すなわち、 qi  0 のときでも(2)

おおきな費用負担となる。
上段問題は、図 1 の下段問題と切り離して、独立に解くことはできない。
一方、下段問題では、上段での設備容量決定

d ： 電力需要（MW）, p : 市場価格（万円/MWh）で記述することにする。ここで、 E s および  s は、シ
ナリオ s における需要関数のｙ切片および需要関数

G1 , G2 , G3  は、所与の条件となる。加えて、各種の不確実事象が実現している条件の下での電力取引の均衡を求める問題である。
下段問題では、発電事業者間での価格競争の結果として、均衡価格や各発電タイプの供給量、事業者収益がきまるが、それらは上段問題での戦略決定と不確実事象の実現に依存する。一方、下段問題での収益性との関連で、上段問題の設備決定が可能となる。

の傾きである。ここで、需要 d は、特定の時間区間あたり、例えば、1 時間あたりの電力量（MW）である。
このように、「長期の不確実性シナリオの展開が想定される経済域において、各種発電テクノロジーでの電力供給事業者が自由参入できるとき、どのようなテクノロジーミクスが均衡形成されるか」の問題
を、ここでは、上段問題と呼ぶ。
従って、上段問題での決定変数は、図 1 に示すよ
うに、

2.2 電力取引の市場環境と市場均衡

Gi：発電技術 i の設備設置容量(MW)、i  1, 2,

およびシナリオ H s  E s ,  s , ws を所与として、以下段の市場取引モデルでは、上段決定 G1 , G2 , G3 ,N 。

I  1, 2,3 の集合があると仮定して、i  1 は、風力発

qis : 発 電 事 業 タ イ プ i の 発 電 供 給 量 （ MW ）、i  1, 2,3 。

電、 i  2 は通常の火力発電、 i  3 は調整火力発電としている。

p s ：シナリオｓのときの電力価格（万円/kWh）。

これら G1 , G2 , G3  を決める上段問題での決定主

Ri ： 発電事業タイプ i の運用収益（万円/h）。

体は、各発電テクノロジーで参入する事業者たちである。発電費用関数は、各技術タイプ i について、（万円/h）



下の運用変数の均衡値が求められる：である。この論文では、発電技術タイプ i として、

Ci  qi  
Ci0  ci qi , i  I



図 2 に、逆需要関数(3)sp  d
qi ：発電レベル（MW/h）, 1 時間あたり発電量。

Es



s



1

s

d

(4)

を描く。次に、各発電タイプ i の限界費用関数と仮定する。ここで、 Ci0 は、１時間あたりの固定費

dCi  qi  ci , i 1, 2,3
dqi

用であり、タイプ i の発電設備への投資費用を１時間あたり費用に換算した資本回収費を含む。

(5)を、小さい順番に並べて描く。この階段上の曲線は、すべての発電設備を合わせての市場全体の限界費用

39日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略関数であり、メリット・オーダー階段とも呼ばれている。各階段の横の長さはそのタイプの供給容量

第9巻 第3号

w G1, G2 , G3 である。発電タイプ２と３については、
s

1

s

 E s d  d 2 / 2(7)と定義される。
下段での市場均衡の求め方は、図 2 の図解で示しているが、それは、次の最適化問題を解くことに相当する：

上段で決められる G2 , G3 であるが、風力発電の供給
容量は、シナリオ実現に依存して ws G1 となる。
ミクロ経済学では、この限界費用関数の逆関数は、市場への電力供給関数になることが示されている。
図 2 に示すように、限界費用関数が階段状の形状になる場合には、限界費用の最も安いタイプ１の事業者群が、価格競争力のゆえに、その供給容量一杯の

下段問題

 

 

max U s d s   i Ci qis

qis ,d s

ws G1 まで供給する。すなわち、q1s  w s G1 である。つ

(8)

制約：

ぎに、安いタイプ２の事業者群が供給するが、その供給量 q2s は、市場で需要と供給が均衡するまでである。
すなわちq1s  q2s  d s

d0

U s  d    p s  x  dx 

(6)

s :

 i qis  d s(9)

 1s :

q1s  ws G1(10)

qis  Gi , i  1, 2

(11)

 is :

が成り立つ点であるので、同図で、需要曲線と限界費用曲線が交わる点が、電力取引が均衡する点となる。
同図のような形状の場合は、発電タイプ２は、供給容量が一部遊休化する。また、発電タイプ３は、すべての発電設備が遊休化することになる。

  は(7)に定義さここで、目的関数の需要効用 U s d s
れ、供給費用関数   は、(3)に定義されるも

C qs
i i i

のである。この最適化問題において、各制約式の左端の記号  s ,  is , i  1, 2,3 は、各制約に関連づけられる
シャドウ・プライス（ラグランジェ乗数）である。また、この最適化問題の決定変数として、均衡価格 p s
が陽表的に表れていないが、最適解 d s , qis 等が決まれ
ば、(2)から電力の均衡価格 p s が決まることは明らかである。
最適化問題(8)～(11)の Kuhn-Tucker 最適解条件は、次のように表現される。Kuhn-Tucker 条件の説明は付録(A.1)に示す。また、以下の「問題(8)～(11)の K-T 条件」の導出は付録(A.2)に示す。：
問題(8)～(11)の Kuhn-Tucker 最適解条件

図 2

1.

シナリオ s における電力取引の均衡

2.

最適化問題としての下段問題
前節で図 2 によって、下段での市場均衡の解の求め方が図解で示された。
この節では、この均衡解を求めるための最適化問
題を定式化する。
市場均衡解は、逆需要関数(4)と各タイプの発電限界費用(5)で構成される限界費用関数の交点にある。
逆需要関数(4)は、限界需要効用ともよばれ、需要効用（demand utility）は、これを積分して

Es



s



1



s

ds  sci   is   s ,

qis  0,

qis ci   is   s  0, i  1, 2, 3
3.

 i qis  d s

4.  1s ,  2s ,  3s  0, q1s  ws G1 , qis  Gi , i  1, 2, 2s  ws  q2s    2s  ws  q3s   0

5.  1s ws G1  q1s  0,

40

(12)

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

図 3 では、発電タイプ i  1, 2 については、qis  0 であ

この K-T 条件を、図 2 および図 3 の図解で確認する。各発電設備のスラック（遊休容量）を
y1s  ws G1  q1s , yis  Gi  qis , i  2,3

第9巻 第3号

るため、 x1s  x2s  0 、すなわち(13)ci   is   s , i  1, 2

(17)としよう。条件 6. は、各設備 i について、
「スラック

となる。

yis か、その容量制約のシャドープライス  is のいずれ

y2s  G2  q2s  0 であるため、 2s  0 となって、c2   s

かが、ゼロでなければならない」といっている。すなとなる。最適解条件を理解するために導入した変数

わち

yis , xis は、次のように、ベクトルとして定義する。

 is  yis  0, i  1, 2,3

し か し 、 発 電 タ イ プ i2 で は







x s  x1s , x2s , x3s , y s  y1s , y2s , y3s(14)

シャドープライス  is は、発電設備 i の価値を示すもの



(18)

最適解条件(12)は、これらの非負ベクトルを使って、で、設備 i がフル稼働していなくて、スラックがある

簡潔に、とき（ yis  0 ）は、もうこの設備容量 Gi を増加しても価値はないので、 is  0 でなければならない。図 3 では、 y1s  ws G1  q1s  0 であるので、 1s  0 となっている。しかし、発電タイプ i  2, 3 では yis  Gi  qis  0なので、  is  0, i  2,3 である。
s

相補性（complemetarity）条件：

0  qs  xs  0
0  γs  ys  0(19)と表わせる。ここで、記号“  ”は、二つのベクトルが条件 1.は、シャドープライス  が、この市場で電直交していることを表す。「二つのベクトル q と x が力の需要と供給が一致したときの均衡価格であるこ

直交している」とは、内積がゼロということであり、とを示している。ここで、xis  ci   is   s ,3

i  1, 2,3q  x   i 1 qis xis  0(15)を意味する。さらに、各要素について、なる変数 xis を定義しよう。この xis は発電タイプ i の発電単価 ci とその設備価値  is の和から、電力市場価格  s を引いたものである。条件の 2.は、この xis が非

qis  0, xis  0, i  1, 2,3 なら、(20)は、(16)を意味する。

同様に、(19)の 0  γ s  y s  0 は(14)を意味する。よって、K-T 最適解条件(12)は、簡潔な相補性条件(19)負であると同時に、
qis  xis  0, i  1, 2,3(20)で置き換えることが可能である。詳細は、付録 A.3 に
まとめる。

(16)

2.3 上段問題：長期戦略投資問題

でなければならないといっている。いいかえれば、発図 1 に示すように、各種発電テクノロジーをもっての発電事業者が、その発電設備への投資規模

電タイプ i が qis  0 で供給する場合は、 xis  0 、すな
わち、 c1   1s   s となる。

 G1 , G2 , G3  を策定するにあたり、重要な不確実事象
は、将来の長期間において、各時間帯における需要曲
線のパラメータ E ,  および、風力発電設備の稼働係数 w などであるが、投資規模の決定は、これら事象の実現に先立つ決定である。
2.1 節では、これら不確実事象の可能集合は、(1)式のベクトル集合で表現できることを示した。
上段問題は、各種発電技術への設備投資に関わる意思決定であり、すでに述べたように、主たる決定変数は、 G1 , G2 , G3  である。また、重要なパラメータとして以下がある。
投資費用パラメータ

 i ： 発電技術 i タイプの設備への投資単価（1 時

図 3 最適解条件の図解

41日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略間あたりの投資回収額）(万円/MW/h)。これは、単位時間あたり等価投資費用ともいう。

第9巻 第3号

以下に、下段問題(8)および(11)を、MPEC 法で、0－1 整数最適化問題に変換する。
この下段問題の最適解は、相補性(complementarity)

上段問題： 長期設備投資問題

条件(19)を満たす非負のベクトル q s , x s , γ s , y s を見上段問題での意思決定主体は、各タイプの発電事出すことであり、それは、以下の連立方程式を解くこ業者であり、発電事業への参入が自由な事業環境をとに相当する。

想定しているので、各技術タイプ i について、多くの

qis  xis  0, i  1, 2,3発電事業者がいると仮定する。しかし、各タイプの発 is  yis  0, i  1, 2,3

電テクノロジーは社会で共有されており、どの事業

ただし、者でも、その費用構造は同一である。決定変数 Gi は、

xis  ci   is   s , i  1, 2,3各タイプ i のトータルの設置容量である。
以下のように、上段問題での目的関数(21)は、発y1s  ws G1  q1s ,電事業による単位時間あたりの運用収益期待値か

yis  Gi  qis ,ら、時間当たり投資単価を差し引いてのネットの利益である。

 i qis  d s

上段問題：

Es

 

 

max  s  s U s d s   i Ci qis    i i Gi


Gi
制約：

下段問題：(8)から(11),

s

(21)

s

ds   s(25)

約は、連続変数の数値解法では扱いが困難である。たとえは、 qis  xis  0 なる条件は、理論的には、

1. xis  0 なら、 qis  0 でなければならない

での目的(21)を最大化するにあたっての制約条件としての最適化問題となる。シナリオ H が N

1

(24)

方程式である。そして、この(22)のタイプの非線形制

以上のように、下段問題(8)および(11)は、上段問題s

i  2,3(23)

これら連立方程式(22)~(25)は、(22)を除いては、線形s

ここで、制約部分は、2.2 節で定式化した最適化問
題である。

s

(22)

2. qis  0 なら、 xis  0 でなければならない

個あるsと、上段問題では N 個の下段最適化問題を包含することになる。

を意味する。それでは、 xis  0.05 で、 qis  0.0001

3. 二段階問題への MPEC アプローチてよいであろうか。そして、上の１．、2.の条件は満の場合、 xis  qis  0.000005 で、ほぼ、ゼロと解釈し本来、最適化問題は、複数の等式あるいは不等式の制約のもとで、一つの目的関数を、最大化あるいは最小化する問題である。しかし、ここで解きたい上段問
題(21)、(8)および(11)では、その制約条件が、いくつかの最適化問題として定式化されている。
このような二段階問題を扱う方法として、MPEC 法（Maurovich-Horvat 他（2015）、Wogrin 他（2011）参照）が知られている。
MPEC 法では、下段の最適化問題の最適解が満たすべき条件を、「Kuhn-Tucker 条件（あるいは、K-K-T 条件）」として知られる等式制約系に変換する。ただし、
K-K-T 条 件 で 導 か れ る 等 式 制 約 は 、 相 補 性（complementarity）条件と呼ばれて、(19)のような非線形等式であり、「二つの変数の掛け算がゼロに等しい」という形になる。これは、通常の連続変数の最適化手法では扱えない。0－1 整数最適化の手法が有効になる。

たされているのであろうか。数値計算の手続きでは、
きわめて、あいまいな判定をしてしまう。
上の１．、2.のような論理関係を正確に表現するには、０か１の値しかとることを許されない変数、

X is  0, or 1,

iI

(26)

を導入することである。これを使って、以下の線形不等式を定義できる：

xis  M  X is ,

qis  M  1  X is



(27)

ここで、 M は、 qis , xis , is , yis にくらべて、極度に大きい正の定数である。 X is  1 のときは、上の 1．
の論理関係が保証される。また、 X is  0 のときは、
上の 2．の論理関係が保証される。

42

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

4. 各種電源への投資ミクス問題の例

第9巻 第3号

  0.5 であるような需要曲線群は、ある一つの経済域を想定する。

2.5
     0.5
D

発電事業者タイプ i として、 i  1, 2,3 があると仮定して、 i  1 は通常の火力発電技術、 i  2 は、調整を満たす。
そこで、年間 8,760 時間において、どのくらいの比率で、需要レベルがどのレベルにあるかの観察が有用である。図 4 に示す曲線は、負荷持続曲線と呼ばれるもので、年間 8,760 時間の各時間帯における電力需要を大きい順番に並び変えたものである。この負荷持続曲線の形状自体は、異なる経済域においても、かなり安定的に、類似していることが観察されている。
図 4 では、負荷持続曲線に重ねて、階段上の近似的な
負 荷 持 続 レ ベ ル 線 {L1=1500MW, L2=1000MW,
L3=800MW, L4=300MW}を描いている。それぞれの需要レベル Li に対応する持続時間は、同図で、{T1, T2,
T3, T4}として読み取ることができる。
たとえば、レベル線 L1=1500MW に対応する需要関数を設定するには、 D  1500 を(29)式に代入して、火力発電、 i  3 は、風力発電技術をする。
各発電技術タイプの限界費用定数を次のように仮定する。
ここで取り上げている各種発電技術について、現在、妥当な固定費  i と発電経費（限界費用）と思われる値は、表 1 に示すような値である。しかし、これらの技術進歩が、かなり早く、将来へ向けての計画のためには、特に、再生可能エネルギー等は、これらより、廉価になった場合にむけての比較検討が望ましい。
表 1 発電技術タイプの費用構造 A

i

1
風力発電

2
通常火力

調整用火力

0.6

0.55

0.22

0.01
1.6
: 固定費（万円/MW/h）

2.0

i
ci

(29)

3

2.5
     0.5    200
1500を得る。もう一つのパラメータ E は、(2)式にd  1500 を代入して、: 発電限界費用（万円/MW/h）E  1500  300  2.5   2250

4.1 需要曲線変動のシナリオの作成について

本研究での発電設備への投資計画問題では、主たる不確実事象は、対象の経済域における需要関数の変動である。一年間、8,760 の時間帯があるが、各時間帯すべてにおいて、需要関数は異なるであろう。需
要関数は、直線(2)および(4)式で表すが、まったくのランダムにいくつかを選ぶわけにいかない。そこで、
ここでは、電力価格が p＝2.5(万円/MWh)における価を得る。また、このようにして、L１直線部分に対応する需要曲線

格弾力性が、同じ   0.5 であるような需要曲線群のとすることができる。

d  2250  300 p(30)が発生する確率は、

 1  T18760(31)

中から、各シナリオの需要曲線を選ぶことにした。
需要関数 D  p  の価格弾力性  は、次の式で定義
される。



dD / D p dDdp / p D dp(28)

すなわち、価格が１％変化したときに、需要が何％変化するかの概念である。本研究では、需要関数として直線(2)式を仮定しているので、 dD dp   である

図 4が、直線上の位置によって価格弾力性  は異なる。

負荷持続曲線から需要曲線シナリオへ

負荷持続曲線を分割する個数 N は、必要に応じて、よって、p＝2.5(万円/MWh)での価格弾力性が、

43

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

第9巻 第3号

発電技術の費用構造 A での分析
均衡の各設備の設置規模として、表 3 が得られた。

増やすことが望ましい。ここでは、 N  1 とした。
以上の手続きで、図 4 の四つの需要レベル Li,
i=1,2,3,4,に対応する需要関数シナリオを作成した。

この費用構造 A の状況では、風力発電の技術 G1

すなわち、(1)式で定義されたベクトル H s の実際のは、まだ、コスト高であり、この発電技術は電源ポー数値である。

トフォリオに含まれるには、経済性が成立しない。こ

表 2 不確実事象についての四つのシナリオ
シナリオ s１
２
３
４の発電技術がコスト高である理由は、一つは、表 1 に

Es

2250

1500

1200

450

s

300

200

160

60

ws

0.2

0.3

0.25

0.3

確率  s

0.25

0.25

0.3

0.2

見るように、投資費用に依存する固定費 1  0.6 （万円/MW/h）が、他の技術の固定費  2 , 3 と比較して高いことがいえるが、もう一つは、自然現象に依存しての稼働率 ws が、表 3 のどのシナリオにおいても、

ws  0.2

この表で、w s の行は、発電タイプ（風力発電）の稼

0.3 の低いレベルであることによる。

表 3 費用構造 A での設備容量投資s

働率である。この w は、需要曲線の不確実性との相設置容量(MW)

関があるかは不明であるので、ここでは、統計的に独立であると仮定して、シナリオ数値を設定した。
表 2 に示した各シナリオの需要関数を図 5 に描く。
これらは、いずれも、価格が p  2.5（万円/MWh）

通常火力

調整火力

0

330

196.5

表 3 の発電設備 G2,G3 からの供給量は、各シナリ
オにおいて、表 4 のようになる。
表 4 費用構造 A での各シナリオでの均衡
ｼﾅﾘｵ s1234のときに、需要の価格弾力性は   0.5 である。また、図 5 に示されているように、価格が p  2.5（万円/MWh）のときの需要レベルは、s=1 で、d=1500MW,

s=2 で ｄ=1000MW, s=3 で d=800MW,

風力発電

s=4 で、

d=300MW である。

G1 供給(MW)

0

0

0

0

G2 供給(MW)G3 供給(MW)

330
196.5
5.7
2,104

330
196.5
4.9
1,642

330
196.5
4.2
1,295

330
0
2.0
132

価格(万円/MWh)
期待利益(万円/h)

表 4 の各シナリオでの均衡供給と価格は、図 6 に示す需用曲線と供給曲線のバランスから得られていることになる。

図 5

各シナリオの需要曲線

4.2 計算結果： 発電技術と最適電源構成

各種発電テクノロジーについて、標準的な投資単価と運用費用の標準的な構造 A として表 1 のように仮定して、また、シナリオ集合としては、表 2 のセットを設定した。
上段問題(21)と下段問題(8)から(11)の二段階問題
を、混合整数計画問題として解いた結果として、次が
得られた。

図 6

費用構造 A：各シナリオでの需給均衡と価格

これは、(8)~(11)でモデル化した下段問題での均衡が、各シナリオ下で、どのように実現しているかを44日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

第9巻 第3号

表 7 費用構造 B での各シナリオでの均衡
ｼﾅﾘｵ s1234示している。
これら表 4、図 6 での各均衡の特色は、シナリオ

G1 供給(MW)G2 供給(MW)G3 供給(MW)

１、２、３において、設置されている設備 G2, G3 がフル稼働状態であることである。しかも、均衡が運用
費用 c3  2.0 のフラットな部分で需要曲線と交わる価格(万円/MWh)のではなく、フル稼働からの垂線と需要曲線が交わ

期待利益(万円/h)

240
230
0
5.9
2,441

360
230
0
4.6
2,336

300
230
0
4.2
1,871

360
0
0
1.5
536.4

り、電力価格がかなり高い水準で均衡がなりたっている。
これらのことは、上段問題での設備投資が、極めて低めに抑えられていて、設備の遊休が生じないような設備投資がなされていることが観察される。表 4から、発電設備に遊休が生じるのは、シナリオ３においてのみである。
発電技術の費用構造 B での分析
現在、再生可能エネルギーの活用技術が急速に進んでいて、風力発電の投資固定費が表 1 における

1  0.6 (万円/MW/h）よりも廉価になっている状況を想定する。加えて、公的な政策により、風力発電への投資助成などにより、表 5 の費用構造 B では、

1  0.342 (万円/MW/h）と、費用構造 A と比較して、
図 7

顕著に廉価に設定した。他の技術についても、若干、費用を調整した。

i

これら表 7、図 7 での各均衡においても、シナリ

表 5 発電技術の費用構造 B

1
風力発電

2
通常火力

調整用火力

i

0.342

0.55

0.27

ci

0.01

1.5

２.0

オ１、２、３において、設置されている設備 G1,G2 が

3

フル稼働状態であることが見られる。しかも、均衡が運用費用 c3  1.5 のフラットな部分で需要曲線と交わるのではなく、フル稼働からの垂線と需要曲線が交わり、電力価格がかなり高い水準で均衡がなりたっている。
これらのことは、やはり、上段問題での設備投資が、極めて低めに抑えられていて、設備の遊休が生じな
いような設備投資がなされていることが観察される。
表 4 および表 7 から、発電設備に遊休が生じるのは、
シナリオ３においてのみである。

費用構造 B における各発電タイプ事業者の利益最大化の投資規模は、表 6 のように得られた。この場
合 、 風 力 発 電 規 模 が G1=2,235.8MW, 通 常 火 力 は
G2=19.1MW、調整火力は G3=0 である。
表 6 費用構造 B での設備容量投資
設置容量(MW)

費用構造 B： 各シナリオでの需給均衡と価格

風力発電

通常火力

調整火力

2035.819.1

04.3 計算結果のまとめ

表 6 に見られるように、費用構造 B と、表 2 のシナリオのもとでは、調整火力の設置はゼロというような非現実的な投資案が得られている。これは、やはり、シナリオが 4 つしかない状況では、現実の不確実性が十分に反映され、モデル化されていないことを意味している。とくに、図 4 の負荷持続曲線をベースに需要曲線のシナリオを作成する過程で、ピーク需要の部分での持続曲線部分については、その分割をきめ細かく行うことが、重要と思われる。

この設備構成での各シナリオでの需給均衡の実現
は、表 7 の通りである。
表 5 の各シナリオでの均衡供給と価格は、図 7 に示す需用曲線と供給曲線のバランスから得られていることになる。これは、(8)~(11)でモデル化した下段問題での均衡が、各シナリオ下で、どのように実現しているかを示している。

45

日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

もうひとつ、観察された顕著な現象は、電力価格の均衡が、どのシナリオにおいても、かなり、高いレベルに収まっていることがある。しかも、設置されている発電設備がすべてフル稼働して、もうこれ以上の供給ができない状況での需給ギャップが、価格の高騰になってあらわれている。

第9巻 第3号

参考文献
1.

2.

5. まとめと今後の課題
この研究では、規制緩和されて、市場ベースで、参入が自由な事業環境を仮定して、各種の発電テクノ
ロジーでの事業投資戦略の問題を扱った。この種の投資決定は、参入しようとしている経済域での需要の不確実性や、再生可能エネルギーの不確実性などに直面しての意思決定となる。
ここでは、確率計画法の問題としてモデル化した。
また、モデルは 2 段階問題（Bi-Level Problem）の構造となるので、それに関しては、MPEC 法として知られる手法を試みた。
簡単な数値例で、風力発電を含む三つの発電技術の間で、どのような発電技術タイプの構成での均衡が成り立つかの算定を行った。
結果の一つとして、各発電タイプへの設備投資は、一様に、控えめに抑えられて、いくつかの不確実性シ
ナリオにおいて、供給容量不足が生じた。結果として、電力価格が高いレベルに落ち着くことになった。
この問題は、確率計画法と MPEC 法の手法そのものに起因するものではない。むしろ、上段問題での目的関数として、発電事業者群の利益を設定して、それを最大化する設備投資レベルを求めていることにある。
電気事業の規制緩和を早くから進めてきた欧米では、競争導入のゆえに電気の価格が低くなるという命題に反して、逆に、電気の価格が高くなるというパラドクスが経験されてきた。本研究のモデル計算の結果は、それはパラドックスではなく、論理的に説明できる事象であることを示唆している。このパラド
クスは、電気事業の規制緩和と市場ベースへの転換
は、発電事業者の自然な投資抑制により、電源不足を招く問題として知られており、高森(2017)で、“ミッシングマネー問題”として論じられている。
本研究のモデルで、もう一つ分析できるテーマは、RPS（Renewable Potfolio Standard）として、知られる問題である。4.2 節の費用構造 A においては、風力発電事業者の市場参入はゼロであった。ここで、「この経済域での発電供給は、α の比率で再生可能エネルギ
ーでなければならない」という制度が導入された場
合、それをどのように、市場ベースで実現できるであ
ろうか、という問題である。

46

3.

4.

5.
6.

7.

8.

9.

Conejo, A. J., Carri´on, M. and Morales, J. M. (2010).
Decision Making Under Uncertainty in Electricity
Markets, Springer
Conejo, A. J, Barigo, L., Kazenpour, S.J. and Siddiqui,
A. F. (2016). Investment in Electricity Generation
and Transmission,” Springer.
Maurovich-Horvat, L., Boomsma, T. K., and A. S.
Siddiqui (2015). Transmission and Wind Investment
in a Deregulated Electricity Market, IEEE
Transactions on Power Systems, Vol. 30, No.3.
Wogrin, S., Centeno, E., and J. Barquin (2011).
“Generation Capacity Expansion in LiberalizedElectricity Markets: A Stochastic MPEC Approach,”
IEEE Transactions on Power Systems, Vol. 26, No.4.
椎名 孝之 (2015).『確率計画法』朝倉書店.
高森 寛, 呉 瑛禄, 長坂 研. (2017). “不確実性下の戦略策定のためのモデリング ～ シナリオ戦略法（１）,”「リアルオプションと戦略」Vol.9,
No.1. pp.66-72.
高森寛, 横山隆一, 山下大樹, 新村隆英 (2016). “
不確実性下の戦略的電力需給マネジメント—フォワードおよびオプション契約の活用とシナリ
オ戦略技法,” 「リアルオプションと戦略」，8(2),34–43.
高森 寛, 呉 瑛禄, 長坂 研 (2016).“コミュニテ
ィのエネルギーマネジメント事業のシステム・
デザイン—シナリオ戦略技法のアプローチ,”「リアルオプション研究」, Vol. 8 p. 1-21.
高森寛 (2017). “電力事業の市場への移行と電力
不足： ミッシングマネー問題 ―電気事業取引の市場ベースへの移行が電力不足を招く問題の本質,” 「オペレーションズ・リサーチ」、Vol.62,
No.9., pp.560-566.

付録
付録 A.1 Kuhn-Tucker の最適化条件について最適化問題は、通常、次のように記述できる。
目的：
制約：

max

f ( x1 ,, xn )（A1）

gi  x1 ,, xn   0, i 
1, , n(A2)x1 , , xn

x j  0, j 
1, , m(A3)

ただし、(A2)については、いくつかの制約 i は等式日本リアルオプション学会 機関誌

リアルオプションと戦略

付録 A.3 相補性(conplementarity)条件の導出
次の変数を定義する。

条件の場合がある。また、(A3)については、いくつかの x j は、非負条件がない場合がある。
ラグランジェ関数m, xn )   i 1 i gi  x1,

L  x, λ  f ( x1 ,y1s ws G1  q1s , yis Gi  qis , i 2,3, xn 

xis ci   is   s , i 1, 2,3を定義する。関数 f , gi について、偏導関数が連続的

これらを使うと、付録 A.2 の諸条件は、次のように表せる。

に存在するなどの諸条件が成り立つ仮定のもとで、問題（A1）~（A3）の最適解は次の条件 1.および 2.を満たす変数 1 ,第9巻 第3号

条件 2．は、 xis  0, qis  0, xis  qis  0, i  1, 2,3, m が存在することが必要である。

と表せる。 また、条件 4.および 5.は、そして、(A2)の不等式制約に対応づけられる i につ

yis  0,  is  0,  is  yis  0, i  1, 2,3 と表せる。

いては、非負であることが必要である。

いま、ベクトル

Kuhn-Tucker の最適化条件

q1s , q2s , q3s  , x s  x1s , x2s , x3s  1s ,  2s ,  3s  , y s  y1s , y2s , y3s 
γ s 

1.

2．

L  x,  ) 
x jL  x,  ) i 0, かつ x j  0, かつ i qs

L  x,  ) 
x jL  x,  ) i
0, j 
1,.., nを定義すると、最適化条件は、
0qx00, i 
1, , m0γy0
ここで、記号  は、二つのベクトルが直交していることを表している。

ただし、1．については、 x j が負値をとってもよい

0条件のときは、最初の不等号は等号 L  x,  )  x j になる。また、２．については、第 i 条件が、等式

gi  x1 ,, xn   0 の場合は、 i は負の値でもよい。

付録 A.2L

最適化条件(12)の導出
ラグランジェ関数は、

 



2
1  s

Ed  d s / 2    i ci qis   s  i qis  d s
s

 











  1s ws G1  q1s   2s G2  q2s   2s G3  q3sとなる。ここで、d s ,  s は、負値をとってもよい変数
である。

1．

 Es

L
1 s
 ds d   s
 0
s
s
s


d



よ っ て、

2．
3．

Es



s



1

s

ds 
s

L qis  ci   s   is  0, qis  0,



よ っ て 、 qis  s  ci   is  0, i  1, 2,3

L 


ds 0
 i qis s
ws G1  q1s  0, 1s  0, 1s ws G1  q1s 
0
4． L 1



5． L  is  Gi  qis  0,  is  0,  is Gi  qis  0, i  2,347

学会だより•機関紙への原稿募集
日本リアルオプション学会の機関誌「リアルオプションと戦略」は、学会員のための情報誌、コ
ミュニケーションの場として、そして、社会へ向けての価値ある情報発信のメディアたることを目指します。掲載記事の種類を多様化して、紹介、解説、書評、研究メモ、論説、所用、研究サーベ
イ、査読論文のカテゴリーで Short paper の投稿を公募いたします（2015 年度からは、年 4 回刊行の季刊）。
査読付き論文（short paper）はそのことを機関誌目次と掲載ページの最初に明記します。査読は、実務上の有用性、提供情報の意義と充実度、論文理解容易度など、論文誌とは、別の視点からの査読がなされます。査読は、1 ヶ月以内に完了します。査読を希望する論文は、その希望を明示してください。ご投稿は、案内ページ http://www.realopn.jp/prep_page8.htm からのご投稿をお願いします。記事の分量は、規定のフォーマットでなるべく 10 ページ以内でお願いします。
本誌の各号は会員限定の刊行後、3 か月を経過してからインターネット上の電子ジャーナルプラッ
トフォーム「J-STAGE」に登載する予定です。これにより本誌掲載の記事は、Google Scholar など
からも検索可能となり、社会に向けて広く情報発信されます。なお、各記事には DOI（DigitalObject Identifier）が登録され、国内外から恒久的にアクセスが保証される公開記事となります。

編集後記
本号の第 9 巻第 3 号は、予定としては例年通り、10 月に発行する予定でしたが、査読論文の掲載準備に時間がかかり、発行が 12 月になってしまいました。お詫び申し上げます。なお、昨年から、発行後 3 ヶ月を経過した号から、J－Stage 搭載の電子ジャーナルとして一般公開されることになります。今後は、天候リスク、スポーツファイナンス、コモディティデリバティブ、事例研究など様々な特集を組んで発刊して参りたいと思います。奮って投稿をお願いいたします。
伊藤 晴祥

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株式会社アーク情報システム、
株式会社構造計画研究所、
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ダイドーグループホールディングス 株式会社株式会社 大和コンピューター
日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

第9巻 第3号

2017年12月25日 発行(機関誌編集委員会)

委員長： 高森寛
委員 ： 森平爽一郎、中岡英隆、伊藤晴祥
発行所

日本リアルオプション学会

THE JAPAN ASSOCIATION OF REAL OPTIONS AND STRATEGY
事務業務担当：〒104-0033
東京都中央区新川2-22-4 新共立ビル2F
電話： 03-3551-9893 FAX: 03-3553-2047

Reviewed Papers, Vol. 9, No. 3
A Stochastic MPEC Approach to Strategic Investment
in Electricity Technologies[Hiroshi Takamori, Eiroku Go, Ken Nagasaka]

http://realopn.jp

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