2024.1.30 りそなアジア・オセアニア財団第 49 回セミナー （於：シティプラザ大阪）
第１部講演録「日本経済の成長に向けた課題」
株式会社 日本総合研究所
理事長 翁 百合
ただいまご紹介いただきました日本総合研究所の翁と申しき過ぎが招いたのではないかという議論もありました。世界最ます。本日は、日本経済の成長に向けた課題ということでお話

大の機関投資家であるブラックロックの CEO ラリーフィンクは、させていただきます。特に私が申し上げたいこととして、日本毎年大企業の社長たちへ、長期的な企業価値の向上の為に、経済にとって非常に重要になってきていることというのが「人へ環境問題への対応と、従業員へイノベイティブで良い環境をの投資」ということです。私は「新しい資本主義実現会議」へも提供するようレターを送っています。短期的な企業価値や株入っておりますが、最初に「新しい資本主義」ということは何か主価値の向上だけでなく、環境への対応や人への投資などということを少し考えてみたあと、ここ 30 年ぐらいまでの賃金の社会問題の解決についても、両方大事であることを投資家の動きや人的投資を巡る動きについて少しご紹介し、なぜ日本ほうから求めるようになっています。全米ビジネスラウンドテーにとって人への投資が大事になっているのか、何を日本は解ブルというアメリカの経営者団体では、コロナ前の段階から社決していくべきなのかをお話しします。最後に、今年の日本経会課題を解決しながら企業価値を向上させることが大事であ済の見通し、世界経済の見通しなどもお話しさせていただけるとの提言を出し、2020 年のダボス会議で大きな話題になりまればと思っております。

した。まさに国際的議論と共通の議論が、いま日本で行われているということだと思います。いま私たちの現役世代だけでなく、環境問題に大きな影響を受ける子供たちの世代、従業員、地域社会など多様なステークホルダーへの目線が、全ての企業において求められています。成長戦略としてのグリーン投資や、人への投資を含めた無形資産投資などが、これからの日本にとって大変重要になってきます。1970 年～1980 年頃
までは物を大量生産すれば成長していた時代でしたが、今やアメリカの GAFA を見ても、機械設備の向上といった有形資産新しい資本主義という言葉が岸田政権になってから理念と投資だけでなく、データとかソフトウェア、デジタルなどを使っして出てきているわけですが、これは二兎を追う戦略として国て如何に新しいビジネスモデルを作ることができるかが勝負に際的には以前から議論されてきたことであり、成長戦略によっなっています。そのためには、人への投資を含む、企業価値て社会的な課題と企業価値の向上を両立していこうとするものを上げるための目に見えない無形資産への投資が大事であです。いま多くの企業の皆さまは、カーボンニュートラルというるということです。

環境問題への対応ということが、本業の延長線上として、あるいはビジネスモデルの中で大事であるという認識がかなり高まってきています。これは最初ヨーロッパの投資家が中心になり、環境問題に対してしっかり応えていく企業こそがサスティナブルな企業であるとして求めてきたものです。近年アメリカでは、格差の問題が非常に大きな問題となっており、資本主義の行-1-

ために何が大切になってくるかというと、1 人 1 人の能力を上げていくことや人への投資、DX やデジタル化などであり、コストカットではなく付加価値の高い商品・サービスを高い価格で提供することが必要だと思っています。さきほど 30 年間はシュリンクしてしまったとお話しましたが、他にもいくつか問題があります。サービス業のスーパーなどでは、多くの女性が非正規社員のパートタイムで働いてらっしゃいます。この方々には、年収 100 万円迄に抑えて働く方が多くおられます。年収の壁
もう一つ日本で議論されていることは、成長と分配の好循環といわれるものですが、年収を抑えるため就業調整が 11～12です。この 30 年間成長しなかったことが議論されていますが、月に起こります。そこへ賃金が上がってきていますので、昨年

特に大企業において海外投資はしているが、国内投資が十の段階では 8～9 月から就労調整が始まっているということが分でなかった。先ほど触れた無形資産投資も横ばいであった起こっています。その方たちのアンケート結果を見ると、約 8 割ということです。デフレマインドに入ってシュリンクしてしまい、の方が年収の壁がなければもっと働きたいと話されています。

コストカットが中心となって人への投資が進まなかったこともあ一方企業の方は、8～9 月から就業調整されてしまうと人手不り、30 年間潜在成長率がずっと低下してきています。

足がどうしようもないと嘆かれています。そのようなことでは困るのですが、社会保険制度が男性正社員と専業主婦を標準家族モデルという形でできているものですので、いまの人手不足の時代には合わなくなってきています。そのほか年功序列なども、少しずつ変わってきているもののまだまだ根強くあり、昭和的な社会慣習が多く残っていることが問題です。やはり、女性や若いデジタル人材を年功序列ではなくジョブ型とのハイブリッドで採用し、女性や多様な人々の活躍により生産性の向上や画期的イノベーションが起こる日本にしていくことが求め

潜在成長率というのは経済の底力を示す推計値なのです

られており、そういう方向で投資家もしっかり機能していくことが、90 年代の最初は 4%ぐらいあり生産性も 2%ぐらい伸びていが大事だと思います。投資家が機能することに関して、上場企ましたが、生産性の伸びも資本投入量も減っていき、いま潜在業による情報開示では、男女の賃金格差や男性の育休取得成長率は 0%台まで下がっています。そしてこれから起こってい率なども見せるようになってきています。やはり少子化の中で、くのが人口減少です。15 歳から 65 歳までの生産労働人口のやはり女性も働くことが益々求められるという人口減少の社会減少、グラフに労働投入量（斜線部分）がありますが、アベノミにおいて、大きく変わっていく必要があるという認識で進めな

クスの頃は女性と高齢者の労働参加率が上がりマイナスではければならないと思います。先ほどのグラフで示されていたよ

なかったのですが、今はすでにマイナスになってしまっていまうに、人への投資が足りなかったことで賃金も上昇しませんです。人手不足でお困りの方が多くいらっしゃると思いますが、したし、国際的な競争力にも影響してきました。つぎに男女の2025 年から 2040 年までの 15 年間で生産年齢人口は 16％程

賃金格差が大きいのは非正規社員の問題などがあるというこ度大きく落ちこみます。ですから今の人手不足はまだ序の口とをお話したいと思います。

でこれから益々マイナスになっていく可能性が高く、女性や高齢者がいくら働くことができるようになったとしても、とても追いつけない状況です。そうなると、やはり生産性（白抜き部分）を上げていくことがとても重要になってきます。生産性を上げる-2-

です。赤線が日本なのですが、本当に残念なことですが、英・米・独・仏と比べると非常に緩慢なものになっていて横ばいが続いているという状況です。これは生産性の伸びを反映させて上げれなかったことも大きな要因ですが、やはり企業もなかなか人的投資ということについて、利益は上がっていたものの人件費を上乗せする形にはなっていなかったということが、この 30 年間の姿だということが見て取れます。

これは無形資産投資の国際比較です。無計資産投資というのは知識や技術、人的資本など目に見えない資産への投資のことです。研究開発投資、ソフトウェア投資、人材投資などがこれにあたります。これを国際比較したデータですが、左側が無形資産投資の GDP 比率で、欧米主要国と比べるとドイツと並び日本（赤線）は非常に低いことが分かります。アメリカやイギリス、フィンランドなどは非常に高くなっています。右側がその中の経済的競争力投資、具体的には人材投資や組織改

実は昨年、久しぶりに 3%台の賃上げが実現しました。全体

革投資などになりますが、これを見ても日本が非常に低いことの賃上げ率が 3.58%で、中小企業も 3.23％と大企業と遜色なが分かります。ドイツや日本などものづくりの国が低いという感いぐらいの賃上げが実現したということです。今年の最大の課じですが、特に人への投資が日本は低かったということが見て題は、この賃上げをいかに持続的に実現していくかであると思取れるわけです。これについては、特に 2000 年代に入って、います。現在インフレ率が 3%を超えるぐらいになっていますの非正規社員が非常に増えたこともあります。いま 36％ぐらい非で、今年 2%ぐらいに下がってきたときに、本当に物価と賃金が正規社員が占めていますが、女性の方の過半が非正規社員どちらの方が高まるのか。今はまだ賃金の伸びよりも物価の伸になっています。非正規社員には、もちろん自らパートの働きびの方が高く実質賃金はマイナスです。名目ではこのように伸方が良い、フリーランスが良いという方もおられ、そういう方々びていますが、物価を上回る賃金が実現するかどうかが、今については問題がないのですが、いちど非正規社員になると年の日本経済の大きな鍵になるということです。もうすぐ春闘

なかなか正規社員になれないという不本意な形で働いているの時期になりますが、日本総研では今年並の伸び率を予想し方も結構おられます。そういう方たちが正規社員になったり、ています。そうなると、本当に物価と賃金の好循環が実現する

新しい仕事に移れるためのリスキリングということが重要になっ世界になっていくと思います。まさにここが成長と分配の好循てきていると考えております。

環であり、今まで日本の企業は稼いで経常利益も上がってきていたのですが、それをしっかり賃金にも分配して、従業員が消費をすることによってそれがまた企業の利益につながっていくということかと思っております。

これが 90 年代以降の日本の実質賃金の伸び率を見たもの-3-

アメリカと比較すると日本はそれほど広がっていません。日本
における格差について、特に賃金格差で見ると２つあると思います。一つ目が男女の賃金格差です。これはジェンダーの話でよく新聞にも取り上げられていますが、OECD 諸国の中でも本当に女性の賃金が低くこれは大きな問題だと思いますが、それを違う角度から見たものが左のグラフです。これは高専、短大、大学、大学院を卒業した方の生涯で得られるリターンを比較したものです。驚くことに、日本は 1 番左の赤枠ですが、もう一つ賃金の問題として非常に大きな問題になっている

男性はそこそこ稼げていますが、女性は本当に低い生涯賃金のは、内外の賃金格差が非常に大きくなってきているというこになっています。辞めてしまう人もいますが、過半の方が非正とです。これは新しい資本主義実現会議に出た資料ですが、規という形になっています。以前は一旦子供ができると辞めて1 番上を 100 として日本企業の水準を表しています。アメリカ、また戻るという日本の女性の就業における特徴がありまして、ドイツ、シンガポールなどと比較していただくと、例えば真ん中

年齢と雇用の関係を M 字カーブと呼んでいましたが、子供がの IT を見るとドイツが 155、アメリカが 163、シンガポールが 172

生まれても働き続ける人が増えてその形は台形に変わりつつに対して日本が 100 ということで、こういったスキルのある分野あります。正規雇用比率は 20 代後半が 1 番高くなり、その後について賃金が大きく異なってきています。ですから日本企下がっていくという動きを L 字カーブとかへの字とか言ったりし業に働いていた優位な人材が海外に行ってしまうこともありまます。もう少し正規社員で働き続けたいと思っても、子供 1 人 2

すし、有能な人を取ろうと思っても競争で負けてしまうというこ人となっていくと長時間労働では働けないので辞めてパートとが起こっています。これは日本企業の終身雇用が人々に安に移る動きになり、先程お話した年収の壁で賃金が非常に低定を与えてくれるいい面もあるのですが、一方で年功序列だくなり、いい仕事に就けないようなこともあり、賃金格差が進みけですとやはり今の国際競争に勝つためのスキルのある人材ました。このように非常に大きな格差がある分女性にはポテンを取ることができない状況になっており、そのスキルに応じたシャルがあると思いますので、女性がどんどん働けるようにな報酬という形で人事制度も年功序列だけでなくジョブ型を入ることが日本経済の活性化の 1 つの鍵であるということは明られてハイブリッドでやっていくということが必要になってきていかだと思います。右側は 2020 年の男性の雇用形態別年収でると思います。これは国際競争力の面においても、重要度が正規と非正規を比べたものです。これを見ると青色の正規の高まっています。

方とオレンジ色の非正規の方で、非正規の方は 50～60 代になっても 300 万円を超えることができない 300 万円の壁があるという風に言われていました。非正規の多くの方は雇用保険に入っていないということで、特に若い人たちにとっては失業リスクが高いわけで将来不安が大きく、正規社員になりたい人はなれるような支援がすごく大事になってくると思います。また
非正規の方たちに対しても、しっかり人への投資ということで考えていく必要があると思っています。ただ非正規でも最近は人手不足で、職種により例えば建築現場などではとても賃金

次に、それでは日本全体として格差は広がっているのかとが上がり少しずつ変わってきたところはありますが、少なくともいうことを見てみたいと思います。最初にアメリカの格差の話を全体で平均を見るとまだこのような感じかなと思います。

しましたが、実は日本においても所得格差の問題があります。
アメリカにおいては所得格差が大きく広がってきていますが、-4-

常に重要になってきたと思っています。

新しい資本主義において、成長戦略として 2022 年に掲げられたのが、まず人への投資と賃上げの実現でして、一丁目

もう 1 つは技術革新です。チャット GPT などに代表される生一番地となっており、スタートアップ支援計画も５ヶ年計画が成 AI という機能が非常に大きく広がってきており、皆さまの企2023 年にできました。科学技術は、関西でもバイオものづくり業でも少しずつ触ったり、文章の要約・翻訳・添削などで既にや再生医療などで頑張っておられますが、民間だけでは進ま使っている方も多いと思われます。例えば議事録を作ったり、ない投資を支援していくことも入りました。当然ながら DX やお客様対応といったことへものすごく威力を発揮します。です

GX も大事であり入っています。特に 2023 年については、人から人手不足のところについては、これをうまく生産性向上やへの投資や所得増加に関する 3 本柱として、リスキリング教育、精度向上につなげて付加価値を上げるように利用することがジョブ型雇用、成長分野への円滑な労働移動が掲げられまし大事だと思っています。もちろん生成 AI は過去のあらゆる情た。女性活躍推進についても、成長戦略の一つとして入って報を使用しますので機微情報をしっかり管理する必要があるきています。など様々なリスクがあります。各々の企業はそれらをガイドラインとして纏めるなど、コンプライアンスやガバナンスを構築した上で使用する必要がありますが、それでもホワイトカラーの仕事の生産性をかなり上げていく可能性があるものです。こういった生成 AI を使うのが当たり前の時代になってくると、何も仕事が AI に置き換わると考えるのではなく、日本は人手不足ですのでアシスタントツールとして上手に AI を使い、良い問いかけをすることで AI の出力の質を向上させていく。一方で AI もそういった良いデータを食べていくとより進化していきますのリスキリングといっても、いろいろ課題があります。日本では、

で、ホワイトカラーは AI を上手に使うリスキリングなども必要に在職者や失業者が自分の技術を上げて賃金が上がる事を求なってくると思います。もちろん生成 AI を必要としないエッセめ、そのための教育なのですが、教育訓練の効果がどの程度ンシャルな職場や、現場対応力、新たな創造力、判断力、意賃金に反映されているかいうスコアが他の国に比べて低く、教思決定力などはやはり企業の中のオン・ザ・ジョブでしっかり

育訓練内容が労働市場のニーズに合っていないという結果が能力を上げていく必要があるわけで、こういった新しい加速度出ています。ニーズにあった教育をどうやって提供していくか、的に進む技術革新へもしっかりと対応していくことが大事です。

それは企業においても社会全体としても考えなければなりま

しかし本当に多くの中小企業などでは、Excel であったり、インせん。例えば DX 人材が大事と言っても、それぞれの現場やボイスをデジタル化して生産性を上げていくようなことに必要企業によって求められる DX が違うので、そういったニーズになデジタルノウハウは何なのかといったことの検討が必要だと合った教育が行われる必要があります。また在職者へはオン思いますので、様々な技術革新や技術のレベルに応じて各ライン教育ということも含めて働きながら学べる環境整備も非企業が必要な人的投資をしていく必要があるだろうと思ってい-5-

ます。

結婚してすぐ辞めるという方は少なく、家庭生活との両立がすごく大事になっています。子育ても男女が一緒にやる時代に入ってきています。このあいだ人口戦略会議の場で提言したのですが、このままだと 2100 年には人口が半減してしまいます。それをせめて 8000 万人にしていく努力をしていこうと。そうしないと、本当に人口が半減する地方自治体がどんどん出てくるようになってしまうと、そこからは撤退戦ばかりになってしまい、若い人たちの人生の選択肢もなくなってしまうような時代になってしまいます。そうならないように、少子化対応というメンバーシップとジョブ型ということで、今まで日本はメンバことも社会全体でやっていくことが大事であるという提言を出しーシップ型だったのですが、これからは自社に合った形で、デました。やはりこういった家庭生活との両立、女性の潜在能力ジタル人材などは必須になってきていると思いますので、そうを発揮しながら人材投資も男性も女性も家庭でも社会でも貢いった人材を育成したり採用したりする必要があると思います。

献できる感じにしていくことが大事なのかなと思っています。

何も転職市場に求めるだけでなく、内部においても例えば社内公募のポスティング制度を立ち上げて、内部異動をより自立的なキャリア形成ができるように工夫するとか、専門スキルを社内で定義しそれに相応しい報酬をしっかりと整えていくような形で専門人材の育成やリスキリングを上手くリスキリング教育と合わせながら、このジョブ型人事というものについても各企業に合った形で考え直していくことが大きな課題になってきていると思っています。
無形資産投資の重要性について既に申し上げました。人件費もコストでなく人への投資として捉え直すこともお伝えしました。今後の企業経営の方向性として一番大事になってくるのは、働きがいとワークエンゲージメントだと思います。そこに結びついてくる報酬体系や働き方も多様性を尊重する経営も健康経営も、結局自分の会社のビジネスモデルと照らし合わせてどういうワークエンゲージメント働きがいを従業員に提供するかということが大事になってくると思いますし、企業はこれ何度も繰り返しになりますが、人手不足の時代ということでを見える化することが必要になってくると思います。

人材投資とか時代にあった人材戦略がどの企業においても死活問題になってきて、いま本当に転職市場が活発になってきています。人が企業を選ぶ時代になってきていることだと思います。成長志向のある方へは、何もデジタル分野だけでなく、どういう人事制度なのか、どういう成長の機会を企業は提供してくれるのかが大事であり、年金のあり方なども人事制度と一緒に考えていく必要があると思っています。一方で、若い方はみんな共稼ぎで一緒にやっていこうっていう方ばかりですので、-6-上場企業の株価がいま上がっています。それについては、中国の株式市場から日本へ資金が流れてきているとか、物価と賃金の好循環がすでに始まっているとか、円安で企業収益がいいなどの要因が言われていますが、もう 1 つ東証が昨年 3月末に PBR（株価純資産倍率）を 1 倍以上にすることを上場企業へ要請したということがあります。これは日本のプライム市場企業の 4 割が PBR1 倍割れにあるという現状、アメリカは 5%、欧州 24%と比べると圧倒的に低いということで、これに応じて株価と資本コスト、資本コストとは株の調達コストですが、株式市場からの調達コストを、資本収益性が本当に上回っています
かということで、1 以下ということは清算価値がそれよりも低いということで投資家へ報いてないということなので、そういう意味でしっかり報いるような経営にしてくださいという発信を東証がしまして、それでかなり変わってきていると思います。

東証からの要請文をご参考として示しておきます。

日本企業は現預金が多く、今もなお政策保有株式が多い状況です。上場企業だけではないと思います。この辺のところは、事業ポートフォリオとかビジネスモデルも見直していく必要があります。そして ROIC 経営と言いますが、資本収益率を上

今本当に日本経済は潮目であり、人手不足、地政学リスクげていくためにどうやって経営資源をそれこそ人への投資へに伴うサプライチェーンの見直し、GX、DX ということで国内投回して長期的な企業価値を上げていくための投資をしていく、資意欲は高まってきています。産業政策もアメリカでもバイデつまり PL だけでなく BS も見据えた経営をすると同時に、上場ンさんの下で変わってきていますし、日本でも半導体などへの企業に対しては株価に対してエクイティストーリーを考えていく投資なども積極的に官民でやるようになってきているようなとこことを要請したことが、いま株価が上がってきたり、少し企業がろで、経済政策としては益々ワイズスペンディングが大事になこういうことを意識し始めた大きな背景になっていると思います。ってきています。必要なところへはしっかり投資をするが、ばら撒き的なものはしっかり見直すことも非常に重要です。少子化の問題へも財源をしっかり確保していくことが大事だと思っています。また先程もお話ししましたが、若い方たちの将来不安はとても大きくなっています。特に非正規の方の消費性向が低く、いくらお金をもらってもみんな貯蓄してしまって消費をしません。この将来不安を軽減していくことが重要で、それは成-7-

長戦略と共に社会保障の制度改革といったことも一緒に進めていく。フリーランスの方もすごく増えていますから、そういった人たちも雇用保険に入れるとか、今進めていますが、そういったことが大事だと思います。それから漸くいま需給ギャップがほぼゼロになってきて、今までは供給のほうが多かったのですが、これからは人手不足の時代となり供給力の強化ということが非常に大きな課題になっていくと思っております。

もう 1 つのリスクとして大きいのが、トランプさんがもしかすると再選されるかもしれないということです。左側のトランプさんが掲げる政策を見ていただくと、減税や社会福祉予算の縮減を言ったり、中国に対しては対中規制強化や対中関税の引き上げ、移民に対してはメキシコとの国境管理強化や不法移民の取り締まり強化などを言っており、金利の上昇や対中関税の再引き上げなどのリスクなどが懸念されています。もしトラン最後にマクロ経済状況について触れておきたいと思います。

プさんが勝利すると、移民への取り締まりが強化され、これままず今年の世界経済について、世界の経済成長率を左側ので先進国でアメリカだけが人口増加が続いていたわけですが、グラフで示していますが、若干減速して 3%弱と予想しています。

これが天井になってしまうリスクも出てきます。中国の台湾への先進国が昨年までインフレで大変でしたが、だんだん収束しスタンスがどうなっていくかという地政学の面でも不確実性がてくると見ており、アメリカが 2.4％から 1.5％へ少し下がると見高いと見ており、リスクとしては非常に大きいと見ています。ており、ユーロ圏はあまり好調でなく 0.5%です。中国も 5.3％から 4.4％に下がるということで不動産不況などもあり懸念材料も多い状況です。

日本経済につきましては、先行きの景気は緩やかに回復すると予測しています。左側のグラフに経常利益を載せています
が、企業利益が比較的好調であり、円安ということもあって、内これが今のメインシナリオですが、米欧経済のリスクとしては需も万全ではないですが徐々に増加に転じていき、潜在成長インフレの再燃というのがありうるかなと思います。賃上げや財率を上回るような成長になるのではないかという風に見ており政リスクとありますが、最近ではスエズ運河ですね。そこで今フます。リスクは先ほど申し上げたように海外のインフレがどうなーシ派による攻撃があるなど中東の状況が泥沼化しており、るかと、あと今年から物流業界、建設業界、医療界において長喜望峰周りの航路をとらなければならないことで物流コストが時間労働の規制が本格的に入ってきますので、物流の危機と上がり、そういったリスクが引き続きインフレリスクとして残るということが言われています。この辺りをうまく乗り越えていくとい思っています。

うことが大きな課題になってくると思っています。

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利を上げましたけれども、日本の方はまだ実質金利ではマイナスということで緩和気味がずっと続くという風に見ています。
マイナス金利が是正されて金利のある世界に徐々に入っていくということではないかと思いますので、それが経済の活性化の方向に繋がっていくということを期待したいと思っております。
以上で私からのお話を終わらせていただきます。どうもご清聴ありがとうございました。

それから今年の春闘の賃上げ率は、昨年並から昨年を上回るかなと見ております。昨年のアンケート調査でも、中小企（以上）業においても人材確保のために賃上げをするというところが22 年に比べて 23 年が増えてきており、こういった流れが中小企業にも定着するといいと思っております。

そうしますと、賃金の上昇を伴う形で国内インフレが定着して 2%ぐらいで伸びが持続していくのではないかという風に見ております。

そうなると、以前から日本銀行が言っている 2%の物価上昇率が見込まれるようになってきており、今年の春のタイミングでマイナス金利が解除される可能性があるのではないか。ただその後に急速に利上げが進んでいくということではなく、少しずつ金融緩和気味にずっと抑えていくんではないかということだと思っております。それでもアメリカや欧州は大幅に昨年金-9-