第３号
目

巻頭言

次

人肌のリアルオプションへ……………………………………………………………種市

健 １

特集 エネルギービジネスの最前線
PEファンドの動向とエネルギー業界へのインパクト……………………………立松博史 ４エネルギー産業の現状と展望：自由化と資本市場への対応……………………伊藤敏憲 10
風力発電事業におけるファイナンスの現状と課題………………………………澤柳壽宏 13
解説

社会資本整備にリアルオプションの概念を適用する視点………………………吉田二郎 15ファンドを活用したインフラ整備の方式……………………………………………石田哲也 21――韓国のインフラファンドとそれを支えるPPIシステム――

ストック・オプション会計基準とストック・オプションの
公正価値評価について……………………………………………………………………大神一洋 36
新規事業の評価・シナリオ分析と戦略…………………………………………………奥村和仁 39〈書評〉

W. F. シャープ著（川口有一郎監訳）「投資家と市場」………………………………高森

寛 42

砂川伸幸他著「日本企業のコーポレートファイナンス」……………………………服部徹 43〈海外動向〉
国際会議に参加して………………………………………………………………………八木恭子 45〈研究室紹介〉社会戦略工学研究室及び社会戦略投資学寄付講座の紹介…………………………茂木源人 47

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略
2009年3月31日〈学会ニュース〉

第３号

発行

日本リアルオプション学会研究発表大会………………………………………………後藤 允 49
部会活動報告…………………………………………………………………………………………53〈付録〉

日本リアルオプション学会

評議員および監事………………………………………………… 54

日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会………………………… 55

編集後記……………………………………………………………………………………………… 56〈機関誌編集委員会〉

服部徹（編集長）、高森寛、長谷川専
発行所

日本リアルオプション学会
The Japan Association of Real Options and Strategy〒103-0027
東京都中央区日本橋1-4-1 日本橋一丁目ビル5F
早稲田大学大学院ファイナンス研究科 川口研究室内
製作：（有）インスプレス

印刷：信毎書籍印刷

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

2009 年 1 月

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第3号

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巻頭言

人肌のリアルオプションへ
種市

健（東京電力（株），日本ＳＩ協会会長）

私がリアルオプションと接点をもったの意味と、自分の役割・義務を自覚することは、日本システムインテグレーション協会が重要だ、ということです。部署毎の決裁の、リアルオプション研究会で、高森先生

書に押す自分の印は、昔で云えば血判でなからご指導いただいて以来であります。そければなりません。

の後、本学会の発足にも、関与してまいり

このような意味で、今後、リアルオプシました。

ョンが幅広く適用され、それに基づいて、オプションの評価手法が、金融の世界にリアルな現場が多数形成される場合には、とどまらず、リアルな多くの分野で研究さそれが、どのような評価体系による、どんれ、大きな成果をあげ、学会員も増加しつな評価にもとづいて実行されるかを、分りつあることは、ご同慶の至りであります。

やすく、明確に示されることが望まれます。

リアルオプションが、今後、ますます発展

日本人の、組織的な実行の世界では、関係することは、間違いのない所ですが、私の者全員が、それぞれの使命と、その因ってこれまでの経験から、感じていることを、来ることろを理解して生ずる高いモーティ

申し上げます。

ブが、重要であるからです。

私は、長い間、電力設備形成の計画に携

リアルオプションは、云うまでもなく、って参りました。私の時代には、日本の高幾多の天才が、高等数学を駆使して開発し度成長が求める電力エネルギーを、膨大なた、金融工学のオプション価格理論をベー

設備投資を継続して充足すること、また、スとして、発展してきました。

急速に進む技術革新の成果を、遅滞なく導金融工学が先導してきた金融の世界は、入して、製品である電力の質の向上、コス

昨今、金融資産が実体経済を大きく越え、

トダウンをはかることが求められる、戦場

その均衡の崩れから、非常事態を生じていのような時代でありました。原子力やＬＮます。反面、日本は製造業の強味で育ってＧの導入による電源の多様化・大形化、高きましたが、今後の発展の一方向として、

電圧・大容量技術による電力流通設備の大金融立国論も云われています。

型化など、長期間にわたる、多階層・多様

一方、日本人一般には、元来、“お足（銭）なリアルオプションを評価し、実行してきは、お天道様の下での正しい労働に対してた、といえるのではないでしょうか。

授かるもの”というＤＮＡがあります。先一つ心がけたのは、このような戦場での物市場や株で、労せずしてお金を得ること

選択肢の選択と実行には、切迫した状況にには、一種の嫌悪感があり、企業一般にも、あるだけ、末端に至る全員が、その計画のバブルの経験から同様な風潮が見られます。

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また、
「リアルオプション」という名前・無い物ねだりかも知れませんが、これら概念は、未だ、人口に膾炙した言葉とはなの誤った印象を与えない、前向きな、積極っておりません。今後、これが幅広く、多的な内容を体現する、ネーミングは、ないくの実績をあげることによって、当り前のものでしょうか。目的に沿って、複数あっ言葉になっていくかと思いますが、ても構わないと思いますが。

・ お金の世界発の言葉であること

いずれにしても、前途洋々たるリアルオ

・ 一般には、ブラックボックスに見える

プションが、多くの人々に、人肌に感じら高度な数理に基づいていることれる、身近な手法に成長されることを、心などから、「遠い世界からの、胡散臭い手法」

から期待しております。

と感じられる恐れなしとしません。

論文誌「リアルオプション研究」原稿募集のお知らせ
日本リアルオプション学会は，査読付論文誌「リアルオプション研究」（英文名称：「Journal of Real
Options and Strategy」）を発刊します。つきましては，掲載論文を募集しますので，ふるってご投稿下さい。
募集する原稿
リアルオプションおよびこれに関連する経営科学やリスクマネジメント等についての理論，実証および応用に関する研究のほか，ケーススタディ，あるいはこの分野における教育方法の改善などに関する和文または英文の論文で新規性または有用性のあるもの。他学会への二重投稿のない未公刊のものに限ります投稿原稿は次のアカデミック論文，プラクティス論文，研究ノートの 3 類型に分けて審査されます。
投稿時に，上記の 3 類型のいずれでの審査を希望するかについて明示してください。ただし審査の過程で，類型の変更等をお願いすることがあります
アカデミック論文
学術論文の形式に則り，理論，実証および応用等に関する学術的な価値を有する研究成果の発表を目的とするもの
2 プラクティス論文
実務に基づいた研究成果，実務への応用方法の研究等，主に実務に資する研究成果の発表を目的とするもの
3 研究ノート
論文にまで至らない段階の調査・研究等の成果ないし経過の発表を目的とするもの
1

詳しくは，投稿規定（http://www.realopn.jp/data/memo_article_nov2006.pdf）をご覧ください。
投稿先
投稿原稿は，以下のあて先にお送りください。電子メールで提出される場合も，ハードコピーをお送りください。本件に関するお問い合わせも同じメールアドレスまでお送りください。
〒103-0027 東京都中央区日本橋 1-4-1 日本橋 1 丁目ビル 5 階
早稲田大学大学院ファイナンス研究科川口研究室『リアルオプション研究』編集係
E-mail：journal@realopn.jp-2-

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エネルギーセキュリティや地球温暖化問題に対する意識が高まる中，変化を余儀なくされるエネルギービジネス
国や企業がとりうる戦略とは・・・「PE ファンドの動向とエネルギー業界へのインパクト」
立松 博史「エネルギー産業の現状と展望：自由化と資本市場への対応」
伊藤 敏憲「風力発電事業におけるファイナンスの現状と課題」
澤柳 壽宏

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特集
PE ファンドの動向とエネルギー業界へのインパクト
立松
（株式会社

1.

博史

野村総合研究所）

はじめにた資金をもとに海外の資産や企業を買い漁

英国の投資ファンドである TCI（ザ・チった「第一期」、90 年代後半のバブル崩壊

ルドレンズ・インベストメント・ファンド）により企業の破綻や事業リストラなどによが J パワー（電源開発）株の買い増し問題がる不良債権に外資系ファンドが群がった

話題となっている。本稿では、外資系ファン「第二期」を経て、クロスボーダーの巨額ドの代表である プライベートエクイティ案件が中心の「第三期」に突入している。

（PE）ファンドに焦点をあて、その歴史、

最近のＭ＆Ａ案件に共通するのは、各社が投資手法等について整理を行う。さらに、

選択と集中を考慮したうえで本業の強化をこうした企業買収ファンドの特性からみた狙って行われていることである。財務リス

ときの日本のエネルギー業界の位置づけにトラを終えて景気回復の恩恵を受けた日本ついて考察を行う。

企業が、いらない事業を切り捨てて経営資源を集中させるコア事業に特化することに

1）企業の生き残りをかけた M&A が多発

よって生き残りを図ろうとしているものが日本企業の M&A（合併・買収）が急増

多くみられる。

している。新聞紙上などで報道されただけ

また、持ち株会社の解禁、株式交換や会でも日本企業が関係したＭ＆Ａは、2003 年

社分割制度の導入、会社法施行、外国の親以後、2110 件、2135 件、2308 件と増加し会社の株式を対価にして、その在日子会社ている。

が日本企業を買収する三角合併も可能にな

近年のＭ＆Ａの特徴は、第一三共、花王、ったことにより、日本市場でのＭ＆Ａは一

カネボウなどにみられる「大型化」、ソフト

層活況を呈するものとみられている。

バンクのボーダフォン日本法人買収や東芝

図：M&A 件数の推移のウェスチングハウス買収のような「クロ3,000

スボーダー化」、さらに野村證券プリンシパ

2,500

ル・ファイナンス、アドバンテッジ・パー

1,500

トナーズなどの「ファンドの台頭」の 3 つ

500

2,000

OUT-ININ-OUT
IN-IN

1,000

0
19
85
19 年
86
19 年
87
19 年
88
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90
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20 年
00
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01
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03
20 年
04
20 年
05
2 0 20 年
0 7 06
年 年16月があげられる。
日本のＭ＆Ａ市場は 1980 年代後半から
90 年代初頭にかけてバブルで膨れ上がっ出所）MAAR-4-日本リアルオプション学会機関誌

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格も持ち始めている。

2）欧米メガファンドの上陸
このような日本での MA 市場の活況を受けて、欧米を中心に 100 億ドルを超える大2.

型ファンドの組成が相次ぎ、買収案件の巨

1）MBO の拡大大化が加速化している。

欧米でメジャー化した PE 投資
近年、上場企業が MBO（マネジメント バ

このファンドマネーが、アジア、日本にイアウト）といわれる経営者による企業買向かっている。CVC のアジアパシフィック

収により非公開化するケースが注目を浴びファンドと野村プリンシパルファイナンス

ている。ワールドやポッカコーポレーショ

による「すかいらーく」買収が 3800 億円、ン、すかいらーくなどが代表例としてあげカーライルとユニゾンキャピタルによる東られる。MBO とは、経営陣による企業ま芝セラミックス買収が 1400 億円と大型のたは買収のことであり、企業価値の高い上買収案件がでてきている。このような状況

場企業の場合、全株式を取得するための資の中で、カーライルのジャパンファンド、金を自己資金で賄うことは難しいため、買KKR のアジアファンドなど多くのファン

収資金をできるだけ借入により調達して、ドの設立が相次いでいる。

少ない株主資本で企業全体を買収して経営ファンドが日本市場で存在感を表したの者の持分比率を高めると同時に、残りを金は、2000 年のリップルウッド（現、RHJ イ

融投資家が引き受けるのが一般的な手法とンターナショナル）が新生銀行を 1200 億円

なっている。

で買収して、再上場により 2200 億円の売却

この手法は、銀行からのファイナンスを益を得たあたりである。この頃は、不良債活用して、レバレッジ（てこ）により少な権の切り売りなどを一気に進めたことによい資本で大きな企業を買収するものでり、「ハゲタカ」の異名がついていた。

LBO とも呼ばれている。このリスクマネー

しかし、現在では買収ファンドの主眼はを供給する主なものが、PE ファンドである。

成長を通じた企業価値の向上に移ってきて市場で日々取引可能な上場株式と異なり、いる。ファンドの主眼が企業価値の向上に流動性が低くリスクの高い投資であるため、シフトしてきていることによる最大の効用

PE には高度な投資判断と運用管理が求めは、ガバナンスの再定義にあると考えられられている。PE ファームの投資活動は多様る。ファンドが株主になることにより、株化しており、破綻企業の再生のための出資、

主価値の最大化という共通の目標の達成に

業績が低迷する上場企業の増資引き受け、向けて、株主と経営者の間に緊張感ある協

事業投資家との共同投資、小規模事業者の調関係が構築されるようになってきている。

統合推進、公営企業の民営化なども含まれまた、ファンドはリスク許容度の高い資金ている。しかし、基本形は過半数以上の株の供給者でもあり、事業価値の評価、成長

式取得による経営権の獲得と、｢辛抱強い」

戦略のノウハウ、ネットワークの提供者と長期のリスク資金を使ったじっくりとしたいう性格ももっているため、銀行に変わる

経営改善による価値創造にある。したがっ新しい金融仲介業務の引き受け手という性て、事業部門が親会社から独立するスピン-5-日本リアルオプション学会機関誌

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アウト、あるいは企業全体の非公開化に伴PE 投資の世界には、単に資金が集まるだ

い新経営陣とともに出資する MBO が、典けではなく、著名経営者などタレント人材

型的な投資形態になる。このような MBO

が続々と PE ファームのパートナーとしてが拡大する背景には、PE ファームの活動が参画、またはポートフォリオ企業の CEO活発化していることがある。

（最高経営責任者）に就任する例が出てい

2）共同投資による非公開化案件

る。株式市場へ四半期ごとに業績を説明すヨーロッパでは、創業者ファミリーの多る責任に労力を割くよりも、ファンドの傘

角化企業からのスピンアウト、公営企業の下で経営者として企業価値向上のための大民営化など、アメリカ以上にバイアウトが胆な改革に集中できる点と、改革が成功し活発である。公開市場の規模の 3～4％までた場合の株式保有による高い報酬が魅力に拡大している。バイアウト投資の場合、一なっているといわれている。

般的な公開企業よりも高いレバレッジが、アメリカでは、GE（ゼネラル・エレクトかけられているため、企業価値ベースではリック）の CEO であったジャック・ウェル

すでに 1 割程度の企業が PE の世界にいる

チ氏は老舗 PE ファームである CD&R（クと考えられる。

レイトン・デュビリエ＆ライス）のパート

最近は、PE ファームが共同投資すること

ナー、IBM の CEO であったルイス・ガー

によって、一つの案件で１兆円以上の資金

スナー氏はカーライル・グループ、フォー

調達が可能となり、時価総額の大きな公開

ド・モーターの再生を担ったジャック・ナ

企業も PE の投資対象となってきた。

ッサー氏は JP モルガン傘下の PE ファーム

2001 年頃にはアメリカの PE ファームにに参画している。PE ファームはミドルマネ

よるバイアウト案件に占める非公開化の割ジャーにとってもキャリア形成上の魅力を合（取引額ベース）は 10％以下であったが、増しており、間口は狭いものの、ここ数年

2004 年は 180 億ドル（約 15％）、2005 年はは MBA（経営学修士）の就職希望先の１

680 億ドル（約 35％）と急速に増加してい位になっている。

る。直近では、アメリカで 1989 年の RJR

ヨーロッパの業界団体である EVCA（ベナビスコを超える約 330 億ドルの史上最大ンチャーキャピタル協会）の調査によれば、の MBO として、病院チェーンの HCA が非イギリスでは PE の投資先（ポートフォリ

公開化され、ヨーロッパでもデンマークのオ企業）で働く人が 300 万人に達し、私営

通信会社 TDC やオランダのマーケティン

企業雇用者全体の 18％を占めているとい

グ情報サービス会社 VNU など、１兆円をわれている。また、ヨーロッパ全体では超える規模の非公開化が発生していること

2000 年から 2004 年までの間にポートフォ

が、潮流を明確に示している。

リオ企業で雇用者数が 42 万人増加し、公開

3）産業化した PE ファンド

企業の４倍の雇用成長率を実現している。

投資規模だけではなく、PE 投資は実際のMBO はキャッシュフローが比較的安定

経済活動にも大きなインパクトを与え、存している流通・サービス業にも広がり、身在感が高まっている。

近な企業も買収されることで、一般生活者-6-リアルオプションと戦略

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にも広く知られる存在になっている。たと

1）グローバル PE ファームの日本への上陸

えばイギリスでは、2002 年以降だけでも、欧米でのバイアウト案件獲得競争が激化

デベナムズ（百貨店）、トラベロッジ（モーするにつれて、日本市場はグローバル PE

テルチェーン）、キャドバリー・シュウェッ

ファームにとっても参入すべき未開拓地とプス（飲料メーカー）、AA（自動車のローして注目を得ていた。ところが、再生型投ドサイドサービス）が、アメリカでも、バ資を中心としたバイアウト市場の黎明期に、ーガーキング、ダンキン・ドーナツといっ

リップルウッド・ホールディングスやサーたファストフード、ニーマン・マーカス（百ベラスなどの外資 PE ファームや外資系投貨店）、ハーツ（レンタカー）などがバイア

資銀行が、倒産したゴルフ場、ホテルや破ウトされた。

綻した金融機関などの大型案件を手がけた

このように PE 投資は、もはや一部の専以降は、期待以上の発展がなかった。

門家だけが知っているベールに包まれた金

初期に形成された世間のイメージがバイ融取引ではなく、資本市場のメジャーな存

アウト市場発展の阻害要因となったため、在であり、一般の生活者も日常の経済活動

欧米の多くのグローバル PE ファームは、でかかわりを持つ通常企業の一つの形態と参入時期を慎重に見極めていたものと考えして位置づいている。

られる。グローバル PE ファームがアジアに設定したファンドは、アジア全体または3.

日本で成長する外資ファンド

中国を対象とするものがほとんどであり、

かたや日本のバイアウトの市場規模は、日本企業をターゲットにして成功したのは、2005 年でアメリカ、イギリスに次ぐ第 3 位

500 億円で７件の投資の実績を上げたカーのレベルであるが、下図に示すように、経ライル・グループの第１号ファンドくらい済規模との比較ではまだ低水準にあり、今であった。

後さらなる発展の余地があると考えられる。

しかし、ここ数年で日本の市場環境にも

図：バイアウト市場の規模比較（2006 年）

変化が生じている。アメリカでは、1980 年

0.00

0.50

1.00

スウェーデンイギリス

ーン氏らのコーポレートレーダー（会社乗っ取り屋）による敵対的買収が登場した後

1.26
1.05

フランス

0.61

ハンガリー

0.60

ヨーロッパ(平均)に、これに対抗できる経営権移動のモデル
として、経営陣に友好的なスタンスをとる

0.57

アメリカ

0.37

オーストラリア0.33

日本

代にブーン・ピケンズ氏やカール・アイカ

GDP比（%）
2.00

1.44

オランダ

韓国

1.50

バイアウト市場が急速に成長した経緯があ
る。

0.27
0.18

ここ数年、日本の資本市場の出来事を振出所）“2006 European Private Equity Activity

り返ると、アクティビスト（活動家株主）

Surveyや敵対的買収をしかけるプレーヤーが台頭“Thomson

Financialandし、本源的に企業価値を高める株主のあり

PricewaterhouseCoopers”

方の模索が始まっているように見える。

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M&A が「企業支配権市場」と呼ばれ、ージン改善分に分けて示している買収ファ

誰が最も企業価値を高める株主（そしてそンドも増えている。

の株主が支持する経営者）であるかをめぐ
り、株主間で経営権を争う市場取引として

図：シンヴェンの投資実現額の内訳

認識され始めた 20 年前のアメリカ、あるい

7,000

過去全ファンドの投資実現

5,000

17%

25%

3,700

4,000

20%

3,000

いう見方もできると考えられる。日本にお

63%

75%

2,000
1,000
0

いても、バイアウト市場の本格的立ち上が

投資額

投資実現額

EBITDAマルチプル

りに向けて機が熟していると考えられる。

4.

投資実現

売上げ増加による

EBITDA改善に

6,000

は 10 年前のヨーロッパに近づいているとマージン増加によ出所）シンヴェン資料

企業価値の向上に貢献した欧米のバ

PE による MBO の本質は、経営権を獲得

イアウト

し株主としての本来の権限を取り戻した

1980 年代のバイアウトについて、投資後

PE ファームが、経営陣と一体となって企業の生産性向上、雇用拡大を評価する研究が価値向上に集中して取り組むことにある。

蓄積されている。たとえば、シカゴ大学のたとえば、KKR は自らの価値創造の源泉

スティーブン・カプラン教授は、1980 年代として、財務のリストラに限らず、外部かのバイアウトはアメリカ企業の生産性、キらの経営人材の招聘、中長期の事業計画のャッシュフローを向上させたが、それは単策定、M&A や業務提携先の発掘、傘下の純な人員削減の結果ではないという分析結コンサルティング会社を使った組織変革や果を示している。

業務改善などをあげている。会社単独ではレバレッジによる節税効果の活用、生産持ちえないノウハウやネットワークを駆使性の低い投資の抑制、過剰な設備の売却等して、資金にとどまらず、事業の発展に必のファイナンスのテクニックだけで短期間要なリソースの獲得を支援するのである。

に価値を生み出すやり方も存在する。しかアメリカでは、PE ファームが傘下の企業

し、多くのケースで、PE 投資は単なる LBO

群に付加価値を提供したり、グループ内でモデルを超えて、節税効果以上に生産性ののなれ合い的取引関係は排除したうえで、向上と成長力の強化を通じて価値を創造しベストプラクティス（最良の事例）を共有ている例が多く出現してきている。コア事したりしていくモデルを新しい「ケイレツ」

業の強化、事業戦略の見直し、新規事業参と指摘する声もあり、PE ファームは公開企

入、ロールアップなどの手法を通して売上業に代わる新たな企業モデルとしての評価を伸ばしているものが多く存在している。

が高まりつつある。

買収ファンドの中には、投資実現益の数
字を単純に示すだけではなく、その内訳を

5.

デットの削減、EBITDA マルチプルの拡大、

日本のエネルギー業界に与えるイン
パクト

EBITDA の改善に分けて提示したうえ、さ欧州では、各国のユーティリティカンパ

らに EBITDA の改善を売り上げ増加分とマニーの統合再編が相次ぎ、メガプレーヤが-8-

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出現してきている。さらに、BRICｓ各国にめに、その橋頭堡として日本市場を位置づおいても、相当規模のユーティリティ企業

けて、アジア市場が本格的に立ち上がる前の出現がみられているい。こうしたユーテに日本市場で投資して、そこで得られた原ィリティ業界が再編・拡大するなかで、一資をもとにアジアでの本格展開というシナ部の投資ファンドもユーティリティ業界にリオが考えられる。

対する投資を加速化してきている。

現段階では、各社が蓄えている内部留保

1996 年以後、欧州のユーティリティ企業目当てに投資ファンドが圧力をかけるためは生き残りをかけて、合従連衡を繰り返しに、保有株比率を高めていく。次いで、さており、事業エリアを EU 圏外に拡大してらなる事業効率の向上を目指して人件費やきている。その動きの中で 2015 年に向けて設備投資費の削減分の還元を働きかけてい急成長が見込まれるアジア地域への展開もくために、場合によっては分散投資から、選択肢の一つとなる可能性がある。

より踏み込んだバイアウト投資へと転換し

海外のユーティリティ企業にとって、日ていく。将来的には、先に見たような欧米、

本のユーティリティ企業が魅力的に映る理

BRICｓ等の海外のユーティリティ企業へ

由として、①カントリーリスクの低さ、②の売却するとういものである。

収益性、③需給調整に関する高いノウハウ

日本のユーティリティ企業は、合従連衡などがあげられる。

が進んでいる欧米のユーティリティ企業に

また、単なる投資対象とみたときにも、比べて、時価総額などの規模の面で見劣り

業務やシステム面において効率化の余地もする状況ではあるが、グローバルでの競争

大きく、さらに都市ガスや LPG 業界などで環境が大きく変化していくなかでは、企業は再編のポテンシャルも高まっていること

価値のより一層の向上を果たしていかなけ

から割安に思われている可能性もある。

ればらないと考えられる。

欧米ユーティリティ企業は、将来のエマージング市場であるアジア市場の獲得のた

リアルオプション学会 会員募集中！
2006 年 7 月に設立した当学会には，すでに 160 名を超える方（個人会員）と 10 社の企業にご加入いただいております。新たに専門分野別の部会活動もスタートしています。
しかし，学会の開催する研究会等を滞りなく実施するため，そして，会員の皆様方の相互交流を活発化するためには，さらに多くの個人・企業に学会にご参加いただきたいと考えております。皆さまのお近くに学会に興味をお持ちの方がおられましたら，ぜひお声を掛けていただきたいと存じます。
入会の手続きはホームページからできますが，学会事務局には入会申込書もありますので，必要に応じてお問い合わせください。

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特集
エネルギー産業の現状と展望～自由化と資本市場への対応～
伊藤

敏憲（UBS 証券会社）

エネルギーはあらゆる産業及び国民生活

営体制を維持したまま、制度改革を推進し、にとって必要欠くべからざる基礎資材であ効率化を図るとされている。

る。したがって、日本における規制緩和を

エネルギー産業の規制・制度改革の概要

論ずる場合には、日本のエネルギー事情をは以下の通り。

考慮する必要がある。日本のエネルギー産

石油は、87～91 年度に自主経営への移行

業の特徴の一つは、低下傾向にあるもののを図るため、設備や生産枠に関わる規制緩

諸外国に対して、石油依存度が高いこと、

和が進められ、5 年間の経過期間を経た後、そして、エネルギー資源の大半を輸入に依

96～01 年度に競争原理の導入、02 年 1 月に存していることだ。石油は 99.7％、天然ガ

石油業法が廃止され完全自由化。

スは 97％を輸入に依存しており、原子力に電力は、95 年度に発電事業への参入自由

おいてプルサーマルが実現していない現状

化等の規制緩和がなされ、2000 年 3 月に大では、エネルギー自給率は約 4％に過ぎな

口部分の小売が自由化され、その後、自由い。規制緩和前にもう一つ抱えていた大き化範囲が拡大されてきた。そして、2005 年

な問題は、石油製品、電気、ガスのいずれ

4 月に、接続供給料金廃止、電力卸取引市

もが世界でもっとも割高だったこと。これ

場創設等の制度改革がなされ現在に至ってらを踏まえて、日本のエネルギー産業の規いる。

制・制度改革は進められている。

都市ガスは、95 年度に大口供給が自由化

エネルギー基本計画は、安定供給の確保、され、その後、自由化範囲が拡大されると環境への適合、市場原理の活用（競争・効ともに、04 年 4 月に全事業者への託送供給

率性）の３つの課題の同時達成を掲げてい

義務付け、ガス導管事業制度の創設、卸託る。具体的な政策としては、省エネ、負荷送制度の整備などパイプラインネットワー

平準化、多様なエネルギーの開発・導入及クの開放がなされた。

び利用の推進が図られている。開発・導入

LP ガスは 96 年度に参入規制が届出制にの推進が図られているのは、原子力、新エ変更されて以来、大きな制度変更はなされ

ネルギー、ガスと効率利用を前提にした石ていない。

炭。また、電気事業制度、ガス事業制度においては、現在の電力会社、ガス会社の経規制緩和をきっかけにエネルギー産業の- 10 -

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リアルオプションと戦略

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経営環境は大きく変化している。経営自由倍になっている。

度が拡大した結果、コスト削減・効率化、唯一価格が上昇したのはＬＰガス。事業

設備投資の大幅な削減、料金設定、事業領者の経営体質は、元売の再編・集約などに域の拡大が図れるようになったからだ。こよって変化し始めたが、変化は相対的に小の結果、エネルギー産業間及び産業内で競さい争が拡大し、異業種企業、外国企業なども

なお、都市ガスの方が電力より成長性が参入した。外国企業の参入例は石油小売事高いと評価されることがあるが、粗利益の業に参入したＢＰ。ただし、ＢＰは 3 年で伸びに大差はない。都市ガスは構成比の高利益を上げることなく撤退した。そして、

い工業用・業務用で優勢、電力は限界利益

規制改革をきっかけにエネルギー各社の業率の高い家庭用で優勢なので、販売量の伸

績・財務体質はともに大きく改善し、規制・

びはガスの方が高いが、これらの粗利益率

制度改革の目的の一つだった内外価格差はに大きな差があるからだ。利益成長差の理大幅に縮小した。

由の一つは値下げ幅の差からきている。電これらの規制・制度改革の影響により、気料金とガス料金の値下げ率には 96 年度

石油産業では、ガソリンのマージンは大幅以降の累計で 10 ポイント上回る較差があに低下、他製品のマージンも低下したが、る。

コスト削減・効率化、設備集約が進み、精製･元売各社の経営体質は改善した。また、

次に、日本の特徴の一つとしてあげたい

石油販売業界では合併・再編・撤退が進むのは省エネ、脱石油が進んでいること。日とともに事業者間較差が拡大した。

本では二度にわたるオイルショックなどを電力業界では、料金は規制分野で 20％前

契機に産業分野を中心に省エネが進み、エ後、自由化分野の一部で 40％余り低下し、

ネルギー利用の効率化が進んだ。

電気料金の内外価格差は消失した。一方で、分野別にみると、産業用では都市ガスのコスト削減・効率化が進み、電力各社の経シェアが拡大している。ガス・コジェネレ

営体質は改善した。電力 10 社の経常利益はーションシステムの普及、石油系燃料から燃料費調整制度によるスライドタイムラグのシフト、パイプラインネットワークの拡の影響を除くと規制緩和前と比べると約大、ユーザーの環境意識の高揚、政府の導2.5 倍になっている。

入・普及支援、原油高に伴う LNG の価格

都市ガスでも大手の料金は規制分野で競争力アップなどがその背景。

10％前後、自由化分野の一部で 20％余り低

一方、家庭用では電力の優位性が高まっ

下し産業用ガスの内外価格差は消失した。

ている。電気料金の引き下げ、原油高によ

家庭用ガスは格差は縮まったが、国内価格

る価格競争力アップ、エアコン、IH クッキ

は欧米諸国に比べて依然 2～3 倍割高だ。一ングヒーター、電気ヒートポンプ式給湯シ

方、販売数量増とコスト削減・効率化で都ステムなど電気製品の機能・性能向上、住市ガス大手の利益が急増している。都市ガ

宅の断熱性・機密性の向上などによって、ス大手の利益は規制緩和的比較すると約 4オール電化住宅の普及が進んでいる。南九- 11 -

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州、中国、四国、北陸などでは新築戸建住

ど公益的課題に対応すること。そして、地宅の 3 分の 2、集合住宅を含めても新築の 4

域経済の振興、市場変化への対応、規制・～5 割がオール電化住宅になっている。た

制度改革への対応、営業の強化などを図る

だ、既築住宅を含めるとオール電化住宅のこと。原子力もきわめて重要。信頼関係の普及率はまだ高くなく、今後、徐々に比率維持を図り、原子力の導入拡大、利用率のが高くなっていくだろう。

向上、核燃料サイクルの実現に取り組むべ

なお、原油価格の高騰もエネルギーシェ

きだ。

アの変動に少なからぬ影響を与えている。

なお、私は家庭用で電気の攻勢を招いた石油の競争力が、上昇局面におけるタイムのはガス業界の怠慢によるものと考えていラグの影響もあって低下しているからだ。

る。お客様の不満に積極的に対処してこなかったからだ。ガスコンロが汚れやすく掃競争時代への対応が自由化時代を迎えた除しにくいことは 30 年、40 年前からわかエネルギー各社の経営課題だ。コスト削っていたことのはず。ＩＨクッキングヒー

減・効率化によってエネルギー各社の経営ターの普及はガス業界の失態が招いたと考体質は大きく改善したが、マーケティング

えられる。ガラストップコンロの普及モデにはまだ改善余地が大きい。事業多角化にルを何故充実させないのか？ガス事業者は失敗するケースが多いのは、固有コストやガスを売るのが仕事であり、ガス機器はガ

スピードの認識不足が理由の一つ。エネル

スを売るための道具なので、機器メーカー

ギー各社の固有コストで直接展開できる領任せではだめで、既成概念にとらわれない

域は限られる。

新製品の開発が必要と思われるが、まだ、それから、資本市場への対応が求められお客様のニーズを把握し反映しきれていな

るようになっている。具体的には、収益のいように思われる。ガラストップコンロ、

拡大、財務体質の改善などによって企業価

潜熱回収型給湯器（エコジョーズ）はＩＨ

値を増大することと、IR（インベスターリ

やヒートポンプを利用しているエコキュー

レーション）を通じて市場においてフェアトに対抗しきれていない。床暖房・ガス暖

バリューを実現することなどが必要だろう。

房は快適だがコストが高すぎるので、使い

私は、顧客、地域、会社、株主へのバラ方の提案を行う必要がある。燃料電池は実ンスとれた対応と利益還元が必要だと考え用化に至るまでにはまだ多くの課題を抱え

ている。

るからだ。

電力・ガス産業の課題は、安全の確保、安定供給の確保、地球環境問題への対応な- 12 -

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特集
風力発電事業におけるファイナンスの現状と課題
澤柳壽宏（みずほコーポレート銀行ストラクチャードファイナンス営業部）

風力発電とは、風の力で風車を回し、そか責任を負わないことから、仮に事業が上の回転運動を発電機に伝えて電気を起こす

手く行かず途中で頓挫したとしても無限責もので、国内では主として IPP 事業として任を負う必要は無く、諸契約で定められた拡大が進んでおり、06 年度末現在の総設備

金銭面等の義務履行により免責されるため、容量は 1,491MW に達している。政府では 10スポンサー自身の本業収益に影響が及ばな

年の導入目標を 3,000MW、また NEDO のロー

いという利点がある。一方、金融機関から

ド マ ッ プ で は 20 年 10,000MW 、 30 年

見れば、借入人である事業会社（SPC）の生

20,000MW をビジョンとして掲げており、目み出す当該事業からの収益のみに依拠して下、通称 RPS 法の下において風力発電はそ融資を行うことになるため、事業性・継続の主役を演じ、益々の拡大が期待されると性が如何に確保・担保されるかが融資判断ころである。

上極めて重要となり、それ故、可能な限り

さて、事業を行うには設備の調達資金や事業開発工程の初期段階から関与し、当該運営資金が必要となるが、国内風力発電の事業が抱えるリスクを洗出し、リスク対策

場合、国からの補助金や自己資金以外の部の構築、関係当事者との契約条件交渉に参分の借入は、一般的に事業会社（この場合、加していくことになる。

スポンサー自身）の財務力に依拠したいわ

風力発電の場合、風量変動リスクが特有

ゆるコーポレートファイナンスが主流となのリスクである。風量の読み違いにより事っているが、プロジェクトファイナンスを業が破綻した事例も耳にすることがあるが、採用する事例も見られ、近年では融資条件

これ以外にも完工時期の遅れ、予算の超過、の多様化が進んでいる。プロジェクトファ

風力発電機の性能不良等も事業計画を大きイナンスとは、一企業単独では資金調達もく狂わす要因として挙げられる他、自然災リスク負担も困難な石油資源開発等、巨額害に対する対策も講じておく必要がある。

な資金が必要とされる事業に対する金融手

また、トラブルというものは想定外のとこ法として、元々海外で生まれたものである

ろで発生することが多く、リスクが顕在化

が、当該事業の事業性・継続性に依拠したした場合、最終的にはキャッシュフロー金融手法であり、スポンサーにとっては、に”資金不足”という形で現れてくる。よ事業会社（この場合、SPC）の借入に対してって、キャッシュフロー分析が極めて重要

原則、債務保証をせず、または限定的にしであり、ベースケースのみならず、風量が- 13 -

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低下した場合、風車の利用可能率や出力が制度、税制等の動向が注目される。個別

低下した場合等のダウンサイドケースを考事慮した感応度分析を通じ、IRR 等採算性の業の事業性が厳しいものとなってくれば業

検証、DSCR（Debt Service Coverage Ratio）

界再編も加速していくものと思われ、個別

等安全性の検証を行うことが重要である。

プロジェクトへの融資という形で完結して昨今、風力発電事業を取り巻く環境は、

いたファイナンスも、大きな事業環境の変資材高騰・ユーロ高・納期長期化、売電単化の中で、時機とニーズを得た形で、いか価の逓減、解列枠・蓄電池枠等制約条件付に対応していけるかが課題として問われる

事業運営等、年々厳しくなってきているたものと考えている。

め、事業を大きく左右する RPS 法、補助金- 14 -

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解説

社会資本整備にリアルオプションの概念を適用する視点吉田二郎（東京大学大学院経済学研究科）

はじめに

1.

析が不可欠となる．

社会資本整備を対象とする研究の社会的第二に，社会資本を整備にも長期間を要意義は極めて大きい．それは，なによりもする．長期の整備事業の成否は，投資の段

社会資本の範囲が広範なためである．社会階化を適切に行なうなど，整備計画の立案

資本の中心は，もちろん公的主体が整備すが鍵を握る．特に公的主体が整備する事業るものであるが，民間整備のものでも正のには民間企業では負うことのできない技術

外部効果をもつ資本も含まれるのが通常で的なリスクが伴っていることも多く，不確ある．例えば，わが国の社会資本整備審議

実性を合理的に考慮するリアルオプション

会における１０の大分類は，計画，環境，分析を用いることは意義が大きい．

技術，公共用地，産業，住宅宅地，都市計第三に，社会資本の整備においては，選

画・歴史的風土，河川，道路，建築であり，定された整備主体に事業実施の独占的ある

対象は公的資本に限られていない．実際，

いは寡占的な地位が与えられる．投資が完

個人や民間所有の資本が都市資本ストック

全競争の中で行なわれる場合，投資タイミの主要な構成要素であることは明らかであングを計るオプションの価値は失われるが，る．

独占的な整備主体はオプション価値を考慮

公共，民間，いずれの主体が整備する社

した最適投資計画を立てることができる．

会資本整備であっても，リアルオプション

ただし，大規模資本が複数主体の共同事業

は分析に欠かすことのできない枠組みであにより整備される場合には，参加主体の間

る．社会資本はリアルオプションの適用にの戦略的なゲームを分析に加える必要があ

最も適した分野とさえ言うことができる．

る．

第一に，社会資本の寿命は超長期で，既存

しかし，現実には社会資本整備の際にリの資本ストックは幾度もの環境変化にさら

アルオプションを明示的に考慮することはされる．一般的に耐久財と呼ばれる自動車稀である．リアルオプションは，経済的なや機械設備に比べても圧倒的に長期間利用リスクを扱うファイナンス理論のひとつでされるため，社会経済環境の変化に伴ってあるが，公的セクターでは経済環境のリス

利用形態を変えなければならないことも多クを事前に検討に入れることは少ない．まい．従って，社会資本の利用期間中のフレ

た，将来の事業計画の変更を事前に想定す

キシビリティを適切に分析することが必要

ることが難しい現実もある．今後，社会資となる．フレキシビリティはリアルオプシ

本整備にリアルオプション分析を導入する

ョンそのものであり，リアルオプション分ことで得られる最適化，効率化のメリット- 15 -

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は膨大だと期待される．
本稿では，私自身が過去に行ってきた社

A

rarelydiscussed,butimportant,

会資本とリアルオプションに関する研究内

macroeconomic determinant of economic

容を紹介しながら，分析のための視点を提

success is the extent of an economy's

供する．以下，本稿は次のような構成とす

flexibility and hence its resilience to shocks.

る．第 2 節ではリアルオプションを広義に(pp. 255)

捉え，リアルオプションの概念を適用する
ことのできる範囲が極めて広いことを確認

彼はリアルオプションという言葉こそ用する．第 3 節では既存ストックの有効活用，

いていないが，彼の政策方針はリアルオプ

第 4 節では大規模事業の段階整備においてションに基づいた意思決定そのものである．

リアルオプションを導入する方法と枠組み

一国の経済の柔軟性は，産業構造に大きをまとめる．第 5 節では少数の主体の戦略く影響される．例えば，ある企業が経営破的な意思決定について考察する．第 6 節は

綻しても，取引関係の組み換えが容易な産むすびである．

業構造であれば，サプライチェーンへの影
響は軽微である．しかしサプライチェーン

2.

広義のリアルオプションが固定的で，系列外企業と新たな取引を始めるのが難しいと，サプライチェーン全体

リアルオプションとは，広義に捉えればが影響を受けてしまう．柔軟性という観点「柔軟性の価値」を扱う考え方のことであからは，企業系列を固定化した構造よりも，る．先がはっきりとは読めない場合に，ど複数企業が常に代替可能となっている競争

んな対応でもできるようにしておきたいと的な構造の方が優位となる．

いうのは当然の発想である．しかし，「柔軟

ただし，柔軟性が高ければそれで良しと性とはより多くのオプションを持つことでいう単純なものでもない．企業系列によっある」と言い換えることによって，問題にてコミュニケーションが効率的となるうえ，

モデルとしての明確な構造が与えられる．

長期的取引を前提とした互恵関係を築くこ

従って，リアルオプションの意義は，数理とで高い生産性が達成される場合がある．

的な分析だけにあるのではなく，むしろ定

しかも，系列化することにより戦略的な不性的であっても明確な分析の構造が得られ確実性が低減され，オプションを持つ必要ることにある．

性が薄れるという側面もある．戦略的不確

リアルオプションという言葉自体は用いていなくても，柔軟性の価値を重視する政実性については第 5 節でより詳しく検討する．

策担当者は広義のリアルオプション分析を

リアルオプションは，個別の投資決定だ

行なっているといえる．例えば，米国連邦

けでなく，産業・経済のレベルでも極めて

準 備 基 金 の 前 理 事 長 で あ っ た Alan

有用な概念であることを再確認したい．

Greenspan 氏 は ， そ の 著 書 “The Age of
Turbulence”の中で次のように述べている．

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3.

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既存ストックの有効活用

氏は，リファイン建築というコンセプトで，遊休施設の再生を図っているi．耐震基準を

膨大な量の社会資本が世界中に蓄積され，満たさない老朽化した建築物でも，柱・梁・経済環境や社会構造の変化にさらされてい床だけのスケルトン状態にしたうえで耐震る．モータリゼーション，グローバリゼー

補強をし，鉄骨サッシやガラスなど軽量なション，都市化／脱都市化，情報技術革新，

外装材を用いて，新築のような用途転換を

少子高齢化，女性の社会進出，地球温暖化

図る．リファイン建築は，当初は備わってガス排出削減など，社会資本の機能や意義いなかったリアルオプションを新たに作りを根本的に変えてしまう社会変化は数多く出す技術と捉えることができる．

ある．結果として，整備当初の機能や意義

整備当初は必要の無い「無駄」が，超長が薄れ遊休化している社会資本もある．こ期の将来を展望すれば大きな意味を持つ．

れは，社会資本を途中で新たな社会経済環

単純に，整備時点の需要だけを想定して費境に適応させる柔軟性が不足しているため用の削減を限界まで進めてしまうと，全くに起こる．

柔軟性の無いストックが出来上がり，社会

既存ストックを有効に活用しようとする

環境の変化によって取り壊しを余儀なくさとき，物理的な側面と制度的な側面の両面れる．リアルオプションは，施設に対するに課題がある．物理的な側面から言うと，需要が変化していく不確実性までも考慮しある種の無駄やゆとりが，ストックのオプた場合に，一見無駄な部分にどの程度の価

ション性を高めることになる．例えば，ニ値があるのかを分析する手法として機能すューヨークの古い建築物においては，オフ

る．無駄を作って長期間使用する費用対効

ィスのアップグレード，オフィスから住宅

果と，無駄を排して短期間で作り変えていへ，また工場から商業施設への転用などがく費用対効果を比較することが可能となる．

頻繁に行なわれている．当初の建築物が，既存ストック有効活用には，制度的な側高い階だか，ゆとりのある共益部分，ゆと面も大きい．公的な資金を利用して整備しりのある配管スペースなどを備えていたた

た社会資本では，物理的には十分な柔軟性

めに，様々な用途転換が可能となった．

を持っていても，制度的に用途転換が禁じ一例をあげれば，現代のオフィスでは情られていることが多い．特に，「補助金等に報通信ネットワークの整備が不可欠である

係る予算の執行の適正化に関する法律」にが，無駄に用意してあった配管スペース，

よって，別用途で使用しうる遊休化施設で使わなくなったメール・シュートを利用し，あっても，補助金返還がネックとなって塩また高い階だかを活かして二重床化するこ漬けとなっている例は枚挙に暇が無い．こ

とにより，情報通信設備の整備に成功しての観点から，香川県議会では平成１９年１いる．

２月１４日に法律改正を求める意見書を提日本では，ゆとりをもって作られている出している．

戦後の建築物は多くない．通常は解体してこれら，既存ストックの有効活用に関す

再開発することになるが，建築家の青木茂

る諸問題については，吉田（2001a, b），社

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会資本 LCM 研究会(2002)に詳しい．

大規模事業の整備には，事業計画の段階化というオプションの組み込み方が極めて大規模事業の段階整備

4.

重要になるが，上記の三計画においても他の段階化された計画においても，特に段階大規模な社会投資の整備にはとりわけ長化の効果を定量的に分析・把握しているわ

期間を要する．整備計画を途中で変更できけではない．高橋ら（2005a, b）は，社会資るオプションの価値を十分に理解していな

本整備の実務で，整備計画の段階化を検討

いと，途中で社会経済環境が変化しても，する具体的な方法を提示している．それにとにかく当初の計画通りに整備を進めるよ

よって，整備を段階化することによる費用

うな行動に至る．近年話題になった干拓事の増加額の許容される範囲について合理的業やダム建設事業はその典型例である．

な基準を示している．

大規模都市開発においても，良い比較事例がある．千葉県の幕張新都心，横浜のみ

5.

少数主体による戦略的意思決定

なとみらい 21，東京都の臨海副都心はほぼ同時期に計画された業務核都市である．幕

投資決定に関するリアルオプション分析

張と臨海副都心は全体をまとめて整備するの多くは，二つの前提の下に行なわれてい方針を採り，みなとみらいは地区を分割しる．一つは，投資機会について競争が制限て段階的に整備する方針を採った．整備がされていて，投資タイミングを遅らせても最も早く済んだ幕張は，いわゆるバブル経

投資機会がなくならないこと，もう一つは済の最中に成功裏に地区全体の整備を終え不確実性が外性的に与えられることである．

ii

た ．しかし，東京都の臨海副都心はバブル

Grenadier (2002)は，投資機会に対して完崩壊後にも全体整備を進めたために，東京

全競争の状況にある場合，投資タイミング

都に巨額の不良資産をもたらすこととなっに関するオプション価値はゼロになることた．みなとみらいは，バブル期間中に整備を示している．今自分が投資しなければ，が済んだ地区で一旦開発をストップし，未他の誰かがその投資機会を取ってしまう状

開発地区については計画を住宅用途に変更

況では，悠長に様子見をすることはできな

した．

いのである．この場合，投資タイミングに

幕張と臨海では，計画にオプション性を関するリアルオプション分析は不要である．

組み込まなかったために，当初の経済環境

この観点からすると，社会資本整備にはが維持された場合は効率的な整備となった

リアルオプション分析が必要である．社会（幕張）が，経済環境が変わった場合は大資本整備の機会は完全競争にさらされていきな費用をもたらした（臨海）．みなとみらる訳ではなく，一主体または少数の主体がいでは，オプション性が組み込まれていた独占的に持っている．従って，そういったために，全体計画の進捗は遅いものの，経整備主体の意思決定には，不確実性を見据

済環境変化による損失は抑えられ，新たなえた最適投資タイミングの計画が求められ環境に応じた整備を進めることができた．

るのである．

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もう一点の仮定である不確実性の性質について研究したものが Yoshida (2007)であ度の確保と投資の様子見を行なったのである．

る．この研究では，共同事業における参加

第 2 節において議論した企業系列は，互企業同士の戦略的な行動を，理論的に検討いの（あるいは一方の）自由度を制限する

iii

している ．外生的な社会経済環境の不確実ことで，戦略的不確実性を低減させる仕組性に対しては，各参加企業は自由度を最大みである．そのコストは，社会・経済的な限確保して将来行動を変化させられるよう不確実性に対応する自由度も捨ててしまうにしておくのが最適である．しかし，各参ことである．従って，社会・経済的な不確

加企業が自由度を確保する結果，共同事業

実性が相対的に小さい場合には，系列化での内部で，他の企業がどのように行動する

自由度を制限する効果が大きく，逆の場合

かが読めないという戦略的不確実性が生じには系列化せずに自由度を確保しておく効る．

果が大きい．1980 年代までは，追いつこう

追加的な戦略的不確実性に対してさらにとする経済モデルも存在し経済的不確実性

自由度を高めておくのが最適となるため，が相対的に低かったが，バブル崩壊後に経自由度と不確実性の間の正のフィードバッ

済の不確実性が高まった結果，企業系列をクが働く．結果として，均衡がある場合に維持するコストが高まり，近年は系列が崩

は各主体が確保する自由度のレベルは高いれてきたと解釈することができる．

ものとなり，その結果各企業はより高い不社会資本整備は規模が大きいため，官民確実性に直面し，様子見を続ける結果としパートナーシップや民間企業の共同事業体て投資のタイミングが遅れる．均衡が無いが組成されることが多い．そういった少数場合には，共同事業体はそもそも設立の合の複数主体がかかわる投資案件においては，

意に至らない．

リアルオプションと戦略的行動の相互作用

具体的事例が，2001 年に内閣府に設置さを考慮する必要がある．

れた都市再生本部による都市再開発である．
バブル崩壊後の不動産価格下落と信用収縮

6.

おわりに

を経て，都市再開発が滞っていたため，政府が特定の地区において民間企業と協力し社会資本整備は経済の中でも重要度が高て再開発を進めようとした．政府は従来にく，その巧拙は経済の生産性と国民の厚生ない規制緩和やインフラ整備などを行い，に大きな影響を与える．社会資本整備に関民間企業は資金を投入して開発を進めよう

しては，ミクロな側面からマクロな側面まというものである．しかし，事業は遅々とで，リアルオプション分析の対象となる要

して進まなかった．政府サイドの政治的な素は多い．社会資本の意思決定において，リスクと企業サイドの財務的なリスクに対

リアルオプションの果たす役割は潜在的にして，双方とも自由度を確保しようとした

大きいはずだが，現実の政策決定において結果，互いに相手の行動に関して戦略的不リアルオプションが明示的に分析の俎上に確実性が生じた．双方ともさらに高い自由

上がることはほとんど無い．今後，理論，- 19 -

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実証，および実務的な面において，この分

高橋宏直・吉田二郎・山本幸司, 2005b.「不野の研究を大きく進展させる必要がある．

確実性に対応した大規模プロジェクトの段階整備計画手法に関する研究」
、土木学

7.

参考文献

会

建設マネジメント委員会

ジメント研究論文集

建設マネVol.12, pp.19-26.

of吉田二郎, 2001a. 「社会資本ライフサイクル

Turbulence: Adventures in a New World,”

マネジメントとリアル・オプション」,土The Penguin Press, New York, USA.

木学会誌, Vol.86, pp. 30-31.

Grenadier, Steven R., 2002. “Option exercise

吉田二郎, 2001b.「作らない時代の社会資本

games: An application to the equilibrium

整備－社会資本ストックのライフ・サイク

investment strategies of firms,” Review of

ル・マネジメント－」日本政策投資銀行

Financial Studies, 15(3), pp. 691-721.

Policy Planning Note Vol. 2.

Greenspan,

Alan,

2007.

“The

Age

Yoshida, Jiro, 2007. “Strategically Delayed
Investments in Joint Projects,” unpublishedmanuscript.
社会資本 LCM 研究会, 2002. 「社会資本ラ
イフ・サイクル・マネジメント研究会報告書」日本政策投資銀行
高橋宏直・吉田二郎・山本幸司, 2005a.「社会資本の段階整備計画へのリアル・オプシ
ョン適用に関する研究」，運輸政策研究

リファイン建築の詳細・実績等は www.aokou.jp/
を参照．
ii 幕張には第二期地区があるが，その計画は当初地区の開発を終えた後に策定されたものである．
iii 既存研究で導入されている戦略的環境は，市場に少数の企業が参入しようとする場合など，企業間の競争に関する検討であったため，結論は完全競争の場合と同様に，投資が加速されるものであった．
iVol.8 No.30, pp.23-30- 20 -

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解説

ファンドを活用したインフラ整備の方式～韓国のインフラファンドとそれを支える PPI システム～
石田

哲也 i

（三菱商事 UBS リアルティ）

1.

はじめに

約から従来政府資金を中心に行われてきた

本年 2 月の企業金融工学フォーラムではインフラストラクチャーへの投資が持続不「ファンドを活用したインフラ整備の方可能になり、代わってインフラファンドと式」という題目で講演を行った。本稿ではいう新しい投資手法が活用されるようにな

インフラファンドを活用したインフラ整備った。例えば EU 加盟国は通貨統合に向けが大きく進んでいる韓国の PPI システムとて、欧州連合条約（マーストリヒト条約）i

インフラファンドについて紹介したい。

により、財政赤字を GDP の３％以内、総債
務残高が GDP 比 60％未満に抑えるという「インフラファンド」とは、交通（空港・

数値目標ivを達成せねばならず、財政健全化

港湾、有料道路・駐車場、鉄道）、環境・エへの圧力がインフラ事業への投資にインフ

ネルギー（上下水道、電力・ガス等）、通信

ラファンドを活用する方向へ導いた。豪州、（ケーブルテレビ、通信タワー）、社会イン

米国、韓国等においても多かれ少なかれ財

フラ（学校・研究所、高齢者介護施設・病

政健全化への圧力が存在したという共通の院、刑務所等）などに長期の投資を行うフ状況が存在していた。

ァンドである。インフラファンドは 1990 年

インフラファンドは、主に年金基金、保代半ば以降豪州を中心に始まり、欧州、米

険会社のような長期安定運用を行うニーズ

州、韓国等の世界各国に急速に広がった。

を持つ投資家から資金を集めているがv、特Project Finance International の調査iiによればに年金基金は年金給付者のために確実な投2007 年時点で、全世界で 72 のインフラフ資が必要であり、また従来型の投資（株式、ァンド（6 割程度が私募ファンド）が設立

不動産、国債等）との相関も低いviなど、年され、運用残高は 10 兆円程度といわれてい金の代替投資対象として理想的なリスク・る。最も整備されたインフラファンドマー

リターン特性となっていることや年金会計

ケットが存在する豪州市場（ASX）には 22

基準改正などの影響もあり、インフラ事業

iiiのインフラファンドが上場している 。インへの投資ニーズは急速に拡大した。

フラファンドには①財政再建への活用、②そして上記の２つのニーズを結びつけた年金の運用対象資産、③インフラ事業へののがインフラファンドである。インフラ事

付加価値という特徴がある。これらの国に

業には、流動性が低い、リターンも安定はおいてはインフラ事業に対する旺盛な資金しているが比較的低位のものが多いなど投需要があったにもかかわらず、財政上の制資家がインフラを現物で保有することに伴- 21 -

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リアルオプションと戦略□■□■□

2009 年 1 月

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う問題が存在するが、経験豊かなインフラ

年の PPI 法制定から 1999 年までの間に PPIファンドが、財務戦略を工夫して流動性を法に基づき 45 のプロジェクトを行う計画

付与し、積極的な事業運営への関与によりだったが、当該期間中にわずかに 2 つプロ

継続的な事業価値の向上を行うことによりジェクトが実行されたのみであった。英国

年金資金など投資家のニーズに応えた魅力

でも 1992 年に PFI が導入後、PFI の爆発的的な投資商品を作り出した。インフラファ

な普及のためには、推進機関である「プランドは世界中のインフラ事業の取得を通じイベートファイナンスパネル（1993 年）」て、経験（中には、失敗もあるだろうが）の設置、全ての公共事業で PFI の適用検討を重ね、ノウハウや人材を内部に取り込んを義務付ける「ユニバーサル・テスティンできた。

グ（1994 年）」などを待たねばならなかったがix、韓国でもアジア通貨危機を契機とす

2.

アジア通貨危機と韓国でのＰＰＩのる 1999 年の PPI 法改正による制度改革が活性化

PPI 活用に大きな役割を果たした。政府予算

韓国ではインフラ整備に民間活用が積極

が産業、金融セクターのリストラに使われ、的に進められているが、従来は政府がイン

インフラ整備のための資金が枯渇するなか、

vii

フラ事業の中心的役割になっていた 。1997

韓国政府は、従来あまり活用していなかっ年のアジア通貨危機により外貨保有が底をたこの制度に目をつけた。交通インフラ関つき、大量倒産、失業、財閥解体という危係専門家、政策決定者、民間企業など官民

viii

機的な経済状況に際し、IMF の緊急支援

協働メンバーの PPI 制度改革タスクフォーを受けるに至ったが、回復への過程で、有スが 1999 年 6 月に組織され、半年の審議の料道路、鉄道、港湾などの整備にインフラ

後、1994 年 PPI 法の見直しの提言を出し、ファンド等の民間資金を活用する PPI とい1999 年 12 月に新 PPI 法である The Act on

う仕組みが活用された。PPI とは Private

Private Participation in Infrastructure が制定さ

Participation in Infrastructure の略で、「民間部れた。タスクフォースでは、如何に民間投門がインフラ投資を行う」枠組みを提供す

資を呼び込むかの観点から実利的なアプロることで、インフラストラクチャーの急速ーチが取られ、①PPI 法と各業法の関係の非な整備とインフラ分野における国際競争力

整合性、②補助金供与についての各業法にの強化のために 1994 年 PPI 法（Promotion ofおける規定の不備、③PPI プロジェクト選定

Private Capital in Social Overhead Capital

にあたっての透明性確保のための F/S の重Investment Act）が制定された。PPI 法はア

要性と義務付け、④政府・民間の役割の明ジア通貨危機に先立って 1994 年に導入さ

確化、⑤PPI 執行機関として PICKO（現、れたが、民間事業者側のインセンティブが

PIMAC）の設立と役割、⑥PICKO が実務を働くような仕組みが盛り込まれていなかっ行うほかに、政策機関として国の予算編成たこともあり当初からスムーズに民間部門権を有する企画予算省が中心となる、⑦投やインフラファンドの活用が進んだわけで資利益の回収のための政府によるサポートはなかった。
例えば、港湾セクターでは 1994

（例えば、最低収入保証規定の導入）等が- 22 -

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表１

韓国のインフラストラクチャー投資推移（単位：兆ウォン）

95-97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

社会資本投資総額

25.0

11.7

14.0

14.7

15.0

16.1

18.0

17.4

18.1

21.6

政府投資

24.7

11.2

13.1

13.7

14.4

14.9

16.8

15.7

15.5

18.4

民間投資

0.3

0.5

0.8

1.0

0.6

1.2

1.2

1.7

2.6

3.2

民間投資シェア

1.2%

4.5%

5.8%

6.7%

4.1%

7.7%

6.8%

9.9%

14.4%

17.4%

（出所：PIMAC）

検討された。表１は韓国におけるアジア通

Plan 策定の権限を与えている。

貨危機前後のインフラストラクチャーへの政府、民間投資シェアの推移を示している＜ 企 画 財 政 省 （ Ministry of Strategy &が、制度改正前の 1.2％から 2006 年にはFinance：MSF）＞

17.4％に大きく伸びており、改正法により

PPI プログラムの政策担当部局は、企画財

民間資金の活用が積極的に行われるように

政省（Ministry of Strategy & Finance）財務管なったことを示している。英国の PFI/PPP

理局 PPI 部であり、Annual PPI プランを策

事業が公共事業全体に占める割合は 10％前定する。企画財政省は、国家予算の配分権後だが、韓国の民間インフラ投資の比率は限を持っており、全体の予算の一部として2005 年以降には 10％を越え、民間活用が国

PPI を考慮する。また、企画財政省、インフ際レベルに達しているのがわかる。

ラ関係省庁、企画財政省が任命した民間委員 8 名以下のメンバーから成る「民間投資3.

韓国の PPI プログラム

プロジェクト委員会」を設置し、年次計画

3-1

PPI の推進体制の作成・修正、インフラ投資にかかる事項

PPI プログラムは、PPI 法と下部規定であの審議、プロジェクト案の選定、事業権者

る PPI Act Enforcement Decrees、Annual PPIの選定など、PPI にかかる審議・政策決定を

Plan、PPI ガイドラインにより規定され、行う。

PPI 法には PPI Act Enforcement Decree が PPIプログラムの大枠を定めている。PPI 法では
x「PPI 法が業法に優越する 」というインフ＜ PIMAC （ Public & Private Infrastructure
Investment management Centre）＞

ラファンドと PPI システムを推進するため政府機関である韓国開発研究院の下部組に重要な規定が含まれている。日本の PFI織。PPI プログラムの技術支援機関として大法にはこのような規定が存在せずxi原則「公きく２つの役割を受け持っている。第１に物管理法」などの規定が優先している。

自治体の技術支援として、F/S の検討、コン

Annual PPI Plan は PPI プロジェクトの実行

セッション契約交渉支援、争議解決等を行に係る実務的な指針を与えるもので、PPIう。日本では、自治体の予算の制約等から

法の規定は企画財政省（Ministry of Strategy

民間活用のための F/S や調査にあまり十分& Finance）と PIMAC に対し、Annual PPI

な費用が掛けられないことも多く、参考に- 23 -

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なる制度であろう。

民間事業者側も、プロセスが迅速に進むこ

第２には、PPI プログラムにかかる研究・とにより受けるメリットは大きい。

政策アドバイスがあり、スキームの研究、課題解決機関として、①民間部門のインフ

3-2 事業方式の類型

ラファイナンスへの関心を高めるための教

PPI プログラムの適用対象は道路、鉄道、育セミナーや投資家説明会を開催し、民間

港湾、通信、水資源、空港、環境、エネルとの対話を通じた制度へのフィードバック、

ギー、物流、文化・観光、教育、福祉、緑②インフラ市場の調査を行い、PPI 制度など

資源、軍人宿舎・公営住宅の 15 カテゴリー、

関係規定の改正を行う。PIMAC は担当官

44 セクターと規定されている。2006 年改正

庁・自治体への支援の一環として PPI に関により、BTL 方式による教育、福祉、文化・する技術的な事項について PPI ガイドライ

観光などのセクターが新たに対象になった。

xii

事業方式は従来 BTOxiii、BOOxivのみが認可

企画財政省や PIMAC と民間の対話が継されたが、1999 年改正で BOTxv、2006 年改

続的に行われていることは PPI システムの正でさらに BTLxviが追加になった。また PPI

発展にとって極めて重要である。PIMAC が、プロジェクトは、プロジェクトの提案者にコンセッション契約の交渉に関与すること

より、公共発案型プロジェクトと民間提案により、初めて PPI を導入する自治体も型プロジェクトの２種類に分かれる（表 2）。

PIMAC のノウハウを生かすことができる。

1994 年法では政府（中央政府・自治体）がン を策定している。

表２

PPI 事業化のプロセス

公共発案型プロジェクト
プロジェクト予備 FS 申請
予備 FS 実行決定ならびに FS 実行
VfM レビュー

担当官庁⇒MSF

PPI プロジェクトとしての申請
民間投資プロジェクト
委員会による予備審議
PPI プロジェクトとしての認定
RFP
事業提案提出
入札・評価・優先交渉権
者決定
事業権交渉・契約締結

担当官庁⇒MSF

民間投資プロジェクト
委員会による予備審議
エンジニアリング・設計
詳細計画の承認
建設・事業

民間提案型プロジェクト
民間事業者による事業
提案準備・提案提出
事業提案レビュー

MSF⇒ PIMAC
担当官庁・PIMAC

VfM レビューならびに提案に対する意見書
民間投資プロジェクト
委員会による予備審議
代替提案募集

MSF
担当官庁
担当官庁
民間応札者⇒担当官庁
担当官庁
担当官庁・PIMAC⇔優
先交渉権者
MSF
事業者⇒担当官庁
事業者①代替提案があった場
合：評価・優先交渉権者
決定②代替提案が無かった
場合：評価・優先交渉権
者決定
事業権交渉・契約締結
民間投資プロジェクト
委員会による予備審議
エンジニアリング・設計
詳細計画の承認
建設・事業- 24 -

民間事業者⇒担当官庁
担当官庁⇒PIMAC
PIMAC
MSF
担当官庁
担当官庁

担当官庁

担当官庁・PIMAC⇔優
先交渉権者
MSF
事業者⇒担当官庁
事業者

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表３

PPI 法の変遷

1994 年法
Promotion of Private Capitalin Social Overhead Capital
Investment Act

1999 年改正法
Act on Private Participationin Infrastructure

民間からの
提案の取り
扱い

なし

コンセッシ
ョンのタイ
プ

BTO、BOO のみ。

適用対象セ
クター

道路、鉄道、港湾などの交通系プロジェクト
35 セクターなし

民間提案型プロジェクトの導入
民間提案型プロジェクトの発案者に対する発案者
加点制度ならびに次点入
札者に対する F/S 準備費用の一部返還
公共発案型プロジェク
ト：特に制約なし
民間提案型プロジェク
ト：BTO、BOO に加え、BOT も可能に
同左

法律正式名
称

PPI 推 進 政
府機関
F/S
公的部門の
責任による
民間に対す
るインセン
ティブ

その他

2009 年 1 月

特に明確な規定なし
特に明確な規定なし

2006 年改正法
同左の改正法ならびに2007 Policy Directions forPrivate Participation in
Infrastructure Projects
同左

左記に加え、BTL が可能になった

左記に加え、教育、文化・観光、軍人宿舎等も対象となり 44 セクターへ増加
PICKO（韓国民間インフラ 同左。PIMAC（公共民間イ
投資センター）
ンフラ投資管理センターに組織変更。
必要。PICKO による審査。 同左
民間提案型プロジェクト 基本的に左記と同様だが、最低収入保証制度についに関するルールの明確化て見直しが行われ、民間提最低収入保証制度
案プロジェクトにおいて為替リスク変動保証規定は適用除外となったほか、用地取得への政府支援
公共発案型プロジェクト
建設補助金
においても期間と保証限
税制面での優遇措置
度の見直しが行われた。
買取権規定
解約時補償規定
インフラファンド等財務投資家が PPI プロジェクトへの関与の場合の優遇規定。

（出所： “2007 Policy Direction for Private Participation in Infrastructure Projects”から筆者作成）

事業を提案し、民間は政府の出した RFP にど民間から積極的にプロジェクトが提案さ従いコンセッション入札をする公共発案型

れるインセンティブが設けられている。公

プロジェクトのみであったが、1999 年法改

共発案プロジェクトについても、民間入札

正により民間提案型プロジェクトの提案も者が新たなオプションを追加し、採択され可能になった。また民間提案型プロジェク

た場合には「民間による付加価値提案」とトについては①提案者に評価時にボーナスして修正が認められるなど民間からより優ポイントがつけられる、②次点入札者にプれた提案を奨励する仕組みが設けられていロジェクトの準備費用の一部を返還するなる。

- 25 -

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業者は最低収入保証の恩恵を受け、逆に当

3-3

各種インセンティブとリスク分担方

初予想を一定水準上回った場合には、政府

法側に取り分が生じるという仕組み（図 1）

3-3-1 建設補助金が決められる。通常は、保証は事業者への政府は、PPI 事業の利用料を適切な水準に現金支払いにより行われるが、通行料金の保つために、事業者に施設建設補助金を供変更や事業権の延長というケースもある。

与することができる（表 4）。道路、鉄道、

当初、需要リスクを取れる投資家があま

港湾、環境プロジェクトには一定の建設補り居なかったことから、PPI プログラムの普助金が供与されているが、収益性の高い物

及に、最低収入保証規定は大きな役割を果

流、空港プロジェクトには、建設補助金がたしたと言えよう。最低収入保証規定は、供与されていない点は興味深い。補助金供

表 5 に示すとおり公共発案型と民間提案型

与についての透明性は、PIMAC が事業ので条件が異なる。

F/S 審査やコンセッション契約交渉等のプロセスに関与することにより確保されてい3-3-3 その他各種インセンティブる。

最低収入保証制度の他にも各種インセン
ティブが用意されている。すなわち、買取要請権規定xvii、為替リスク変動保証規定xviii、

3-3-2 最低収入保証規定
有料道路など利用者数が変動するリスク

解約時補償規定xixであるが、基本的に最低があるプロジェクトでは事業者が収入変動

収入保証制度と同様に、民間のリスク負担

リスクを抱えることが悩みであったが、政を適度な水準におさえて民間事業者の参入

府が事業収入の最低保証を行いある程度のを奨励する政策である。このような制度は需要リスクを負担することになった。事業

MSF や PIMAC と民間との対話によって考毎のコンセッション契約に基づき、通行料案されたものである。一般に海外インフラ

収入が当初予想を一定水準下回る場合、事ファンドは、ポリティカルリスク等を嫌い、

表4

PPI プロジェクトへの建設補助金(2006 年 8 月末まで)（単位：億ウォン）

種別

プロジェクト総額

民間事業者調達額

道路160,050

鉄道

建設補助金
金額

比率

115,810

44,24028％

71,52045,88025,64036％

港湾

38,67028,720

9,950

26％

物流

5,990

5,990

0

0％

空港

4,480

4,480

0

0％

環境

6,703

1,870

4,860

72％

(出所：Sunghwan Shin “Facilitating Infrastructure Financing”から一部抜粋)- 26 -

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となった場合、特定の年の収入保証契約が無効になることとなったxxi。加えてリファ
イナンスの利益配分に関する規定のような実際の収入
収入キャップ
想定売上ライン
最低収入保証ライン

規定も盛込まれ、政府が民間を優遇・奨励する内容から、リスクの分担の見直しを盛り込んだより発展的な制度となった。2006
年の改正の背景には、財政負担の問題もあったが、有料道路などで案件の実績が積み(出所：PIMAC)

あがり、交通と収入に関する予測の質が向

図 1 最低収入保証の概念図

上し、PPI システムが制度として定着してきインフラファンドの投資対象国を欧米たことにより、投資家もより大きなリスク

OECD 諸国に限っている場合も多いが、韓をとることが可能になったことが挙げられ国の PPI システムでは政府が投資家の取りよう。

にくいリスクを負担するしくみが導入され4.

韓国版インフラファンド

たことから多くの国際的なインフラファン

1999 年改正 PPI 法以降、韓国ではインフドが参入した。2006 年法ではインフラファ

ラファンドの設立が相次いだ。法改正によンドを更に活用するため、政府はインフラ

る各種インセンティブは、韓国経済の回復

xx

ファンドの奨励規定 を導入しインフラフストーリーとあわせて、投資家に魅力的な

ァンドの参入のための環境を更に整えた。

投資機会を提供し、2006 年 9 月時点で、12のインフラファンドが（うち 6 つは BTL プ

2006 年法改正と優遇規定の見直し

ロジェクト対応型）設立された（表 6）。従一方 2006 年法改正により収入保証期間、

来 PPI プログラムの担い手は、建設会社が最大収入保証率の見直しなどが行われた中心であったが、より長期的視点で投資を(表 5)。また、2003 年 5 月の改正によりプロ行うインフラファンドが算入することでジェクトの年間収入が当初予想の 50％以下

PPI 市場の厚みが増した。

3-3-4

表 5 最低収入保証規定の変遷
1999 年 1 月
最長保証期間最大収入保証率90％
付帯条件

2003 年 5 月

公共発案型
民間提案型
事業権期間
80％

特になし
最長の保証期間は、事業権期間と同じ 30 年間のものもあった。

- 27 -

2006 年 1 月

共通
公共発案型
民間提案型
15 年
10 年
90％（1-5 年） 75％（1-5 年）
80％（6-10 年） 65％（6-10 年）
非適用
70％（11-15 年）
年間収入が当初想定の 50％以下の場合は、特定の年度の最低収入保証規定は無効となる。
（出所：PIMAC、KDI）

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表 6 韓国の主なインフラファンド

ファンド名

運用会社
（スポンサー）

設立
時期

投資家特性

Korea Infrastructure
Fund (KIF)
Macquarie Korea
Infrastructure Fund(MKIF)

韓国インフラ資産運用（韓国産業銀行）
マッコーリー・新韓イン
フラ資産運用（マッコー
リー・新韓銀行）

1999 年
12 月
2002 年
12 月

銀行 4 行

Korean Infrastructure
Fund Ⅱ（KIF2）

韓国インフラ資産運用（韓国産業銀行）

Balhae InfrastructureFund（渤海インフラ
ファンド）

投資額
（百万
米ドル）
141.4

銀行、年金、保険会社等 19 社

1,260.4

2005 年
5月

銀行、保険会社（三星生命）等
18 社

1,500

ＫＢ資産運用（国民銀行）

2006 年
1月

1,190

Korean Emerging
Infrastructure Fund
（KEIF）

ダビハナインフラファ
ンド資産運用（ハナ銀行・ダービー海外投資：
米国フランクリン・テン
プルトングループ）

2006 年
7月

Macquarie Korea
Opportunity Fund

マッコーリー韓国オポ
チュニティーズ資産運
用（マッコーリー）2005 年12 月

国民年金、公務員
年金、大韓消防団
員共済会、大韓生命、東部火災、釜山・慶南銀行等
17 社
ハナ銀行、ダービ
ー海外投資、国民年金管理公団,公務員年金管理公団,韓国友情,大韓生命,農業協同組
合、東部火災海上保険、錦湖生命年金、生保に加え事業会社も含む
幅広い投資家

Korea BTL
Infrastructure Fund
Kyounggi Sarang
BTL Infrastructure
Fund
Hanbando BTLInfrastructure Fund
School Infrastructure
Fund
East-Asia
Infrastructure Fund

ウリィ資産運用

2006 年5月
2006 年
5月

ＫＢ資産運用（国民銀行）
Mirae asset MAPS
Investment co
ウリィ・クレディ・スイ
ス資産運用2006 年5月
2006 年
7月
2006 年
8月

Eawhyang BTLInfrastructure Fund

KB 資産運用

2006 年
8月

ウリィ資産運用

主な投資先など

有料道路、鉄道、橋梁
有料道路、トンネル、鉄道、港湾
韓国証券取引所とロンドン証券取引所への上場ファンド龍仁（ヨンイン）～ソウ
ル間高速道路の建設
平澤（ピョンテク）港コ
ンテナ埠頭建設
仁川埋立地ガス資源化発電プロジェクト
釜山・金海（キムへ）間LRT
ソウル外郭環状高速道路
大邸～釜山高速道路

5,800 億ウォン

Seoul Beltway Corp（有料道路）他環境関連案件

1兆2,142 億ウォン

C&M（韓国第二位ケーブ
ルテレビ事業者）
西海パワー発電会社
SK E＆S の 49％持分（韓国 の largest city gas
distribution group で SK ガ
ス、大韓都市ガス,釜山都
市ガス等全国 9 個都市ガス事業者と全北エネルギーサービス等の持株会社）
韓 進 グ ル ー プ の Hanjin
Pacific
BTL プロジェクト
主に、学校
BTL プロジェクト
主に、学校

ウリィ銀行

300

ウリィ銀行、教保生命

45.5

銀行 12 行

755

大宇証券

40

中小企業銀行、大韓生命、韓国農業協同組合
教保生命、新韓保
険

600

21

BTL プロジェクト
主に、学校と下水道配管
BTL プロジェクト
主に、学校
BTL プロジェクト
主に、学校と下水道配管
BTL プロジェクト
主に、学校（出所：PIMAC、新聞記事などから筆者作成）- 28 -

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ここで表６の韓国のインフラファンドに共している。韓国では急速な高齢化に伴い、通する特徴を見たい。

国民年金資産額が急増し 2007 年末現在で第 1 に、地場銀行が設立に中心的な役割

30 兆円に達しているxxii。2007 年末現在でのを果たしている。KIF、KIF2 には韓国の産

インフラファンドを含むオルタナティブ投業金融に大きな役割を果たしてきた韓国産資への配分比率は 2.2％（表 7）と国際的な業銀行、MKIF は新韓銀行、渤海インフラ

水準からはまだ低いが、2007 年 6 月から外ファンドは国民銀行、KEIF は、エネルギ

部マネージャーの積極活用や海外の年金

ー・環境分野に強いハナ銀行、そして BTL（オランダ ABP、カナダ CPPIB）との提携

インフラファンドにはウリィ銀行や中小企などを通じ、運用能力を高める動きもあり、業銀行が参加している。これには主に３つ2012 年には債券比率を下げてオルタナティの理由が考えられるが、先ずアジア通貨危

ブ投資にまわす方向性が出ており、今後さ機を通じて金融機関改革がなされたとはいらに増えることが予想される。

え、銀行は多くのインフラ案件に直接・間

第 3 に、インフラファンドへのパートナ

接の関係、例えば建設会社との関係、自治ーとして海外でも多くの実績のあるマッコ

体との関係などを有しており、インフラフーリーやダービーが参加している。従来、ァンドに重要なディールフローの面で優位

有料道路が中心の韓国 PPI マーケットであ性があり、インフラファンド設立に積極的ったが、マッコーリーは海外での実績をもになったのだろう。次に、金融市場改革にとにしたノウハウを積極的に韓国にも持ちより従来型の融資機会が減る中で新たな収込み、投資対象のセクターも広がっている。

益原としてインフラファンドに活路を求め
MKIF の概要ようとした、また、マッコーリー、ダービ

4-1

ー、クレディ・スイスなどの海外勢が、国韓国で最も有力なインフラファンドである

内企業や自治体へのアクセスを得たいとい

MKIF （Macquarie Korea Infrastructure Fund）

うニーズとこれらの地場銀行側の世界水準についてみてみたい。韓国では政府によるでのインフラファンドのノウハウへのニー制度改善が進むと共に、世界各地でインフズが一致したことがあげられよう。

ラファンド事業を展開しているマッコーリ

第２に、投資家として地元の銀行に加え、ーxxiiiが、積極的に PPI 市場に関与するよう

年金・生命保険・共済資金など世界のインになった。マッコーリーは 2002 年 12 月にフラファンドでも活発なプレイヤーが参加

地場の新韓銀行と組んで、韓国のインフラ

表 7 韓国国民年金の資産配分比率
韓国株式
海外株式
韓国債券
オルタナティブ
その他

2007 年末
15.2％
2.5％
72.0％
2.2％
2.1％

2012 年末目標
20％以上
20％以上
50％以下
10％以下
Na

出所（堀江貞之「急拡大の中、経営改革に邁進する韓国国民年金」）- 29 -

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表８

ファンドの設定
アセットマネージャー
投資実績
関連法例
投資対象
主な投資家

MKIF

2002 年 12 月設立。2006 年 3 月上場（韓国証券取引所・ロンドン証券取引所）
マッコーリー新韓インフラ資産運用
韓国のインフラ資産（有料道路：14、地下鉄：1、港湾：1）
PPI 法
間接投資資産管理ビジネス法（IIAMBA）
PPI 法に基づく韓国のインフラ資産
韓国軍人共済会、新韓フィナンシャルグループ、錦湖（クムホ）生命、
大韓生命、マッコーリー・インターナショナル・ホールディングス（出所；マッコーリー投資家説明会資料 2007 年 11 月）

表9
タイプ

MKIF の主なプロジェクト（一部のみ）
開業時期

コンセッシ

最低収入

ファンドによる

ョン期間

保障期間

調達額

PPI 種別（億ウォン）
仁川国際空港高速道

既存型

2000 年

30 年

20 年

1,099

公共発案型

既存型

2001 年

28 年

28 年

1,903

公共発案型

路
光州第二環状道路第 1セクション
天安-論山高速道路

既存型

2005 年

30 年

20 年

2,700

公共発案型

仁川大橋

開発型

2009 年下期

30 年

15 年

3,519

民間提案型

予定
馬昌大橋（馬山・昌原

開発型

2008 年

30 年

30 年

1,008

民間提案型

開発型

2009 年下期

30 年

15 年

1,361

民間提案型

間）
ソウル・春川間高速道路

予定

ソウル地下鉄 9 号線

開発型

2009 年

30 年

30 年

744

民間提案型

釜山新港フェーズⅡ-

開発型

2011 年

供用開始後

NA

2,594

公共発案型

Ⅲ

29 年 3 ヶ月（出所：PIMAC、マッコーリー）

ストラクチャーに投資する私募のインフラたことにより、一般の事業者（例えば、建ファンドを立ち上げた。当初建設会社が持設段階でプロジェクトに関わった建設会社

分を持っていた４つの有料道路プロジェク

等）が取ることの難かったリスクを取るこ

トを買い取り、12 プロジェクトを追加し（表とが可能になった。建設中のプロジェクト

8）、2006 年には韓国証券取引所とロンドンについても投資家が旺盛な投資意欲を示す

証券取引所に上場を果たした。

ことはファイナンスの観点からは興味深い。

韓国のインフラファンドのポートフォリ

有料道路セクターは、マッコーリーはグオには開発型のプロジェクトも多いが、イローバルに取組んできた得意分野xxivである

ンフラファンドの世界中での経験・ノウハ

が、MKIF はそれ以外の分野にも積極的にウが活かされている。インフラファンドは、取り組んでいる。例えば、ソウル地下鉄 9ファンドの形態をとることによる分散効果

号線については、あまり得意でない鉄道事とインフラ投資に適切な投資家資金を集め業へ取り組むために、世界的に有名な O&M- 30 -

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リアルオプションと戦略

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会社のベオリアと組んでいる。また釜山港

MKIF は、橋梁建設に実績のある建設会社への投資においても、マッコーリーが既にに建設を委託し、建設を請け負った建設会

カナダ、中国等で行ってきた港湾への投資社の建設スケジュールをモニターする。遅経験や世界中の港湾事業者との既存のビジ延発生の場合には遅延損害金が請求できる。

ネスを通じたネットワークを活用している。

③業務効率改善韓国政府にとって、インフラファンドを通人員と作業プロセスの見直し。ISO9001 のじてグローバルレベルのサービスを適時に取得。外部専門家と連携した業務効率改善。

導入できることは大きなメリットである。

外部委託を活用しての維持管理業務、集金業務等の固定費用項目の流動化。

4-2

インフラファンドの機能と付加価値創造④顧客満足改善
道路沿線案内地図の作成による顧客満足度

インフラファンドは、政府でもなく建設

アップ、ピーク時に対応した集金要員の増

会社でもない投資家の利益を代弁する立場

加、導線の変更や看板の付け替えによる渋にいるため、プロジェクトに新たな付加価

滞解消。

値を実現できるポジションにいる。従来型⑤利用者の安全性の改善の政府が建設業者に発注し事業は政府が行

海外や他の道路事業のノウハウの活用。路うインフラプロジェクトでは、付加価値創面凍結対策として、路面凍結察知システム

造のインセンティブはあまり働かないが、の開発、活用による事故減少。

インフラファンドは投資商品であり、プロ⑥政策決定者との対話を通じた資産価値のジェクトの投資価値を高める努力が継続的増加になされる。マッコーリーは、MKIF におPIMAC との連携、MSF 委員会への関与と政いても、単にサイレントな投資を行うので策提言はなく、既に世界中で携わっているプロジ⑦その他

ェクトから得られた経験やノウハウで生か

韓国のみならず、マッコーリー本社が、世している。2007 年 6 月のマッコーリーによ

界各地の保険等の契約を一括して交渉する

る投資家向けプレゼンでは、以下のようなことによるコスト削減。業務改善のための

Active Asset Management の例が挙げられて既存諸契約の見直しによる条件改定交渉。

いる。
5.
①投資先への積極的働きかけ

インフラファンド活用のメリット
日本では高度経済成長期に整備されたイ

経験豊富で有能な経営者の派遣。株主権行

ンフラ施設の高齢化が急速に進んでいる。

使によるプロジェクトのバリューアッププ

上水道では 40 兆円以上の水道資産が更新

ラン（各種収入増・コスト削減策）の導入。

期にさしかかりxxv、多額の修繕や更新負担②建設リスクマネジメントが待ったなしとなってきているxxvi。一方イ

開発型案件である仁川大橋案件では、建設

ンフラ事業を支える公的財政は逼迫し、財遅延が投資収益に影響を与えることから、政健全化に向けた動きが求められている。

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インフラ事業は各種の補助金や起債などを的な運営が行われることにより、プロジェ中心に整備されてきたが、日本の国・地方

クトの成功率も高まる。

の長期債務残高は 2008 年度末で 778 兆円、xxvii

第 3 に情報公開の推進である。インフラと見込まれ、今後も今までファンドには半期もしくは四半期に一度の同様補助金や起債に頼ったインフラ整備、開示が義務付けられており、今まで開示が修繕・更新が進められる状況ではなくなっ

十分でなかったインフラ事業に関し、国民GDP 比 148％

xxviiiにより、を含む関係者はどのような経営が行われて自治体も債務水準を適正な水準に保つよういるか常にウォッチできることになる。開努力が求められ、またインフラ事業を行う

示が進むことにより受益者と負担者の関係

第三セクター等に対する損失補償は実質的が明らかになり、納得感が高まるし、また、に不可能となり、金融機関からの融資も多インフラファンドは常に開示のプレッシャ

くのインフラ事業が更新時期を迎えているーにさらされることにより業務効率化が進なか、今後も目標競争力を保っていくため、む。残念ながら既存の政府部門によるイン引続き投資は行われていかなければならな

フラ事業については十分な情報公開がなさい。このような状況に対応するために、イれないまま、税金が投入されたり、事業がンフラファンドの活用はできないだろうか。

うまくいかなくても国民はあまり状況を知PPI 的な制度を適切に設定しインフラファ

らされなかったが、情報公開が進むことにンドを活用することにより、自治体は多く

より破綻前に手が打てるようになるし、マのメリットを得ることができる。

クロレベルでも政府による財政改善へのコてきている。地方財政健全化法

第 1 に資金調達機能である。自治体はイミットが期待できるようになる。

ンフラ整備にあたり直接すべての債務を負

第 4 に、国民がベストなサービスを享受う必要が無く、民間資金を財政再建に活用できるようになる。インフラファンドは、することができる。米国の有料道路売却事

世界中で多くのインフラ事業の運営経験を例では、市政府が将来 99 年間の道路事業権積んでいることから政府が運営・管理を続

xxix

。売

ける場合よりも効率的な事業運営プランを却収入を得た。市政府は売却代金を借金返提供することが可能になる。とりわけ、国済、福祉等の政策に使うことが可能となっ内のみならず国際的な競争にさらされる空た。

港・港湾のようなセクターで国民が受けるを民間事業者に賦与し 2,000 億円弱

第 2 に、インフラファンドの関与によるメリットは大きい。

事業の効率的運営である。インフラファン

第 5 に、日本国内で民間活用型のインフド特有のノウハウにより事業価値増大のたラ整備が進展すれば、国際市場においてもめの努力が行われる。リスク分析能力とリ

そのノウハウが生かされ、海外市場でのスクの最適な配分・第三者との競争的な交

PPP 事業への競争力強化につながる。国内

渉を通じコスト削減が可能となる。また長で優れた事業運営を行う主体が育てば、海期的に明確に定義された責任のもとプロジ外においても事業成功のチャンスが生まれ

ェクトに対し継続的なモニタリングと効率る。昨今途上国を含め、PPP 的手法の導入- 32 -

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が進む中、単に従来型の建設段階のコストービス向上を図る」xxxことである。官は民勝負ではなく、インフラ事業のライフサイ間を活用することにより、より高度な政策

クルにわたっての効率的な運営ノウハウがを実行するための自由を得ることができる

求められている。国内の競争的環境によりようになるのである。

切磋琢磨したインフラ事業者は、海外展開においても有利になる。またインフラ事業【参考文献】

者が海外で得た事業ノウハウは日本国内でChin Soo Lim（2002）, “Private Participation

も応用可能である。

System on Port development Projects”, Korea
Maritime Institute

6.

おわりに

Kim Woo Ho (2005), “Policy Proposals for

日本が 1999 年に PFI を導入してから 9 年

Upgrading the Private Participation in Portが経つが、残念ながら実績のあるセクター

Infrastructure in Korea” , Korea Maritime

は限られており、韓国で PPI システムの対

Institute

象となっている有料道路等の事例はまだ出

Junglin Hahm（2003）,“Private Participation inてきていない。韓国の PPI が BTO 方式によthe Infrastructure Programme of the Republic

る道路、鉄道、港湾などのセクターからスof Korea”,PIMAC

タートし、その後 BTL 方式による文化・観宇都正哲、福田隆之『インフラ事業におけ

光、教育、福祉等のセクターに幅を広げてる新たな潮流』（NRI パブリックマネジメ

いることは、日本の PFI においても、適切

ントレビュー2007 年 3 月号）

な制度改革によりさらに適用範囲を広げら

瀧俊雄 『ファンドが変えるインフラ民営化れる可能性を示していると考えられる。

のあり方』（財界観測 2007 年春号）

国・地方ともに財政状況が危機的な状況をFitchRatings（2006 年 4 月 10 日）『韓国のイ

迎え、インフラ施設の大量更新期を迎えてンフラファイナンスの展望：プロジェクトいる日本においても、本稿で見てきた企画

運営のパートナーシップ』

財政省や PIMAC の役割、PPI 制度による民

FitchRatings（2005 年 5 月 16 日）『有料道路

間事業者への各種インセンティブ、そして関連の資金調達-世界各国の最新動向』

インフラファンドの PPI において果たしてProject Finance International, “The rise ofいる役割は、十分にその機能を発揮するに

infrafunds” Global infrastructure report 2007

至っていない日本の PFI の改善策として学PIMAC, “2006 Korean PPI System”

ぶところは多いと思われる。PPI のような民

Macquarie Korea Infrastructure Fund 投資家向間活用は、官が役割を放棄するわけではな

説明資料（2007 年 6 月、11 月、2008 年 1

く官と民の役割の見直しである。民間を活月、7 月）

用することは、官の役割をゼロにするわけ“Act on Private Participation in Infrastructure”

ではなく、「国民に対する公共サービスの提(1999）

供については引続き大きな責任を負い、民“2007 Basic Plan for Private Participation in

間のノウハウを導入することで効率化やサInfrastructure”- 33 -

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Australian Stock Exchange “Listed Managed
国土交通省『民間資金のインフラへの投資に関する懇談会の提言（中間とりまとめ）』（平成 20 年 7 月 1 日）
野田由美子（2003）『PFI の知識』,日経文庫
民間資金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律（PFI 法）（1999 年）
中西昭文（2007）『韓国におけるインフラ事
業 投 資 』 , 大 和 総 研 Emerging Markets
Newslletter堀江貞之（2008）『急拡大の中、経営改革に
邁 進 す る 韓 国 国 民 年 金 』 ,Financial
Information Technology Focus2008 年 5 月号
（野村総合研究所金融 IT イノベーション研究部）
Hyeon Park（2007）, “Institution and
Administrative Arrangements of PPI in
Korea” ,PIMAC
Sunghwan Shin（2007）“Facilitating
Infrastructure Financing”, Hongik University
三菱商事 UBS リアルティインダストリアル本部
インフラ投資部長。なお本稿は筆者の個人的な考えをまとめたものであり、所属する企業としての公式な見解を述べたものではありません。
ii Project Finance International, “The rise of
infrafunds, Global infrastructure report 2007”,参照。
iii オーストラリア証券取引所（ASX）ホームペー
ジ（http://www.asx.com.au/products/managed_fun
ds/tools/research.htm#InfrastructureFunds）参照。
iv ＥＵの通貨統合のための政治収斂比率について
は、外務省ホームページ（http://www.mofa.go.jp/mofaj/area/eu/euro_gaiy
ou.html）参照。
v 年金資金がインフラ投資に適していることについての詳細な説明は、宇都正哲、福田隆之（2007）『インフラ事業における新たな潮流』, NRI パブリ
ックマネジメントレビュー、瀧俊雄 （2007）『ファンドが変えるインフラ民営化のあり方』,財界観測 07 年春号などを参照。
i

Sally Tan（Yale University 2008）, “Global
Infrastructure Funds & Investments” 参照。
vii 韓国には 1969 年設立の韓国道路公社(Korea
Highway Corporation)があり 3,000 キロの有料道路を整備してきた。
viii 1997 年 12 月 3 日韓国政府は IMF（210 億ドル）、
日本政府（100 億ドル）、米国政府（50 億ドル）、
世銀・ADB 等から総額 570 億ドルの緊急支援を受けた。融資条件（コンディショナリティ）として金融引き締め、規制緩和、企業行動規範・企業構
造改革、労働市場の流動化、外貨準備・金融機関
等の情報公開の促進を求められた。
ix野田由美子（2003）『PFI の知識』,日経文庫 参照。
x Act on Private Participation in Infrastructure,
Article 3 (Relation to Applicable Laws) This
Act shall precede the Applicable Laws in
relation to the PPI Projects. （PPI 法第 3 条規定）
参照。
xi民間資金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律（日本の PFI 法）第 17 条（規制緩和）国及び地方公共団体は、特定事業の実施を促進するため、民間事業者の技術の活用及び創意工夫の十分な発揮を妨げるような規制の撤廃又は緩和を速やかに推進するものとする。民間資金等の活用による公共施設等の整備等に関する事業の実施に関する基本方針 四 法制上及び税制上の措置並びに財政上及び金融上の支援に関する基本的な事項(4) 法第 17 条の規定の趣旨に十分配慮して、業法及び公物管理法等について、ＰＦ
Ｉ事業推進のために必要な規制の撤廃又は緩和を速やかに推進すること。….とされ、ＰＦＩ事業推進のための規制の緩和は現状十分には行われていない。
xii Guidelines for VfM test、Guidelines for RFP
preparation、Standard output specification byfacility、Guidelines for tender valuation、Standard PPI concession agreements、Guidelines for BTL project management。日本のPFI では、ＰＦＩ事業実施プロセスに関するガイ
ドライン、ＰＦＩ事業では、リスク分担等に関するガイドライン、VFM(Value For Money)に関するガイドライン、契約に関するガイドライン、モニ
タリングに関するガイドラインがある。
xiii BTO（Build-Transfer-Operate）方式：民間事
業者が自ら資金調達を行って施設を建設し、完成
後資産の所有権は政府に譲渡するが、事業権は留保したまま、利用者からのサービス対価等（例えば：建設補助金、最低収入保証等を含む）により投資を回収する。一定の需要リスクを民間事業者が負う。
xiv BOO（Build-Own-Operate）方式：民間事業者
が自ら資金調達を行って施設を建設し、完成後施設を所有したまま事業及び維持管理を行い、事業期間終了後に施設を解体・撤去もしくは保有し続
vi

Investments research information on ASX”

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リアルオプションと戦略□■□■□

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ける方式。PPI 法上は利用可能なスキームであるが利用例は少ない。
xv BOT（Build-Own-Transfer）方式：民間事業者
が自ら資金調達を行って施設を建設し、完成後施設を所有したまま事業及び維持管理を行い、事業期間終了後に施設を政府に譲渡する方式。PPI 法
上は利用可能なスキームであるが利用例は少ない。
xvi BTL（Build-Transfer-Lease）方式：民間事業者が自ら資金調達を行って施設を建設し、完成後施設の所有権は政府に譲渡し、事業権を留保する点は同じだが、投資の回収は政府からの定額リース料支払いにより行われ、民間事業者は需要リスクを負わない。公共発案型プロジェクトのみ適用可能であり、2006 年改正により導入。
xvii 国・自治体に返還される施設の事業者が不測の事態により、インフラプロジェクトの建設、管理、運営を継続できない場合に、事業者は国・自治体に「インフラ資産・運営権の価値でプロジェクトを買い取るよう要請できる。
xviii事業者が PPI プロジェクトの資金調達のため国外から外貨借入を行う場合、外国為替差損益リス
クを事業者・国・自治体で分担する規定。為替差損のうち 20％までは事業者が負担し、20％以上になる場合には、特別に通行料金が引き上げられるか政府による支援がなされる。見返りとして為替差益が 20％以上の場合、使用料金の引下げによる調整あるいは国や自治体による収益の没収が行われる。
xix 予めコンセッション契約に規定された解約理由（不可抗力、政府あるいは事業者の債務不履行）に応じ、政府が事業者への補償を行う規定。ポリ
ティカルリスクの抑止及び所定耐用年数終了まで
プロジェクトを継続させるインセンティブの役割を果たしている。
xx インフラファンド等の財務投資家が開発時点から参加する計画については、コンセッション入札において特別加点を行う。
xxi プロジェクト債務の借換時に政府と民間の間の利益配分を定めた。
xxii 堀江貞之(2008)『急拡大の中、経営改革に邁進する韓国国民年金』参照。
xxiii マッコーリーは世界中で 31 のファンドを立ち上げ、25 カ国で 109 のプロジェクト、時価総額総計 1,200 億米ドルの資金を投資している（2007 年
6 月時点）。世界的な投資銀行、商業銀行、PE 会
社などによる大型のインフラファンドも存在しているが、インフラファンドのビジネスモデルはマッコーリーが確立したといっても過言ではない。
xxiv マッコーリーは、1994 年にはじめて有料道路
プロジェクト（豪州・ヒルズモーターウェイ）に携わって以来、長年有料道路に携わってきた。先進国の有料道路に投資を行う目的で資金を集めた
インフラファンドである Macquarie
Infrastructure Group (MIG) を通じて有料道路への投資を行ってきた。有料道路セクターにおいては、米国（シカゴスカイウェイ）、豪州（WestlinkM7）、カナダ（407ETR）、ドイツ（Warnow トン
ネル）、ポルトガル（バスコダガマ橋他）、英国（M6）等の投資ならびに事業運営実績がある。
xxv 2007 年 8 月にミネソタ州ミネアポリス市郊外の高速道路橋が落橋したが、同橋の完成は 1967 年
で、完成後 40 年目の事故。日本でも落橋事故は起こっており、規模の大きい橋梁では木曾川大橋（三重県、858ｍ）で鋼部材の腐食・疲労による破断事
例が発見された。規模の小さい橋梁では香川県と徳島県の県境にある橋梁が 2007 年に落ちた。
（2008.11.11 日本経済新聞：野村総合研究所）
xxvi 国土交通省『民間資金のインフラへの投資に関する懇談会の提言（中間とりまとめ）』（平成 20 年
7 月 1 日：座長 日本大学経済学部 中川雅之）参照。
xxvii 財務省ホームページ（http://www.mof.go.jp/zaisei/con_03_g03.html)
参照。地方はうち 197 兆円である。
xxviii 地方公共団体の財政の健全化に関する法律。
2007 年に成立し 2009 年 4 月 1 日施行予定、但し一部（第 1 条から第 9 条まで、第 16 条から第 18条まで、第 23 条第 1 項（法第 26 条第 1 項に係る部分を除く。））は 2008 年 4 月 1 日より施行。
xxix シカゴ・スカイウェイのマッコーリーへの売却
価格＄1,830 億は年間収入＄45 億の 42 倍の評価となった。マッコーリーは、運営期間の 99 年間にわたり設備投資・更新投資などの義務も同時に引き受けたが、通行料収入に係る取り決めや事業運営
における工夫を通じた効率化により、シカゴ市が予想していたよりもはるかに大きな金額を支払うことが可能になった。
xxx 野田由美子（2003）『PFI の知識』,日経文庫 参
照。

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リアルオプションと戦略

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第3号

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解説

ストック・オプション会計基準とストック・オプションの公正価値評価について
大神

一洋（株式会社グラックス・アンド・アソシエイツ）

1.

はじめに

（基準 2 項）
報酬として付与するものである。

平成 17 年 12 月 27 日、企業会計基準委員

このため、基準ではストック・オプション

会より、企業会計基準委員会第 8 号「ストを従業員等の労働の対価たる報酬であるとック・オプション等に関する会計基準」(以の認識にたち、費用計上を強制している。

下「基準」)および企業会計基準適用指針第そして、費用計上は、公正価値を付与日

11 号「ストック・オプション等に関する会から権利確定日までの行使待機期間にわた計基準の適用指針」(以下「適用指針」)が公って費用配分される。

表された。

【事例 2-1】

これにより、会社法施行日（平成 18 年 5• 公正価値

60 百万円

月 1 日）以後に従業員等（取締役等も含む）• 付与日

2006 年 10 月 1 日に付与されるストック・オプションについ• 行使待機期間

1.5 年間ては、上記ルールにしたがって会計処理すストック・オプションの公正価値：60百万円

る必要があり、原則として公正な評価額（以

権利確定

権利付与

下「公正価値」）に基づく費用計上が求めら20百万円れることになった。(基準 4,5 項)
これら基準および適用指針が施行されて付与日
06年10月

6ヶ月

40百万円

決算日
07年3月

1年

権利確定日
08年3月

から 2 年が経過し、金融工学を使用したス
費用計上(株式報酬費用)の相手勘定は、

トック・オプションの公正価値評価もよう「新株予約権」として純資産の部に計上す

やく浸透しつつある。
一方で、発表当初あまり想定されていな

ることになり、ストック・オプションが行使された場合は、新株予約権として計上しかった問題なども出てきている。
本稿では、基準および適用指針を簡単にた額のうち、当該権利行使に対応する部分

ではあるが紹介すると共に、事例を参考にを払込資本に振り替えることになる。また、しながら、公正価値評価の現状と今後の課

ストック・オプションが権利行使されずに題を紹介していきたい。

失効した場合は、新株予約権として計上した額のうち、当該失効に対応する部分を「新2.

株予約権戻入益」等の科目で特別利益の部

ストック・オプションの会計基準
ストック・オプションとは、自社株式オに計上する。

プションのうち特に企業がその従業員等に- 36 -

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2009 年 1 月

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3.

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ストック・オプションの公正価値評価

3.2

3.1 評価手法

公正価値評価の事例と今後の課題

基準および適用指針が公表されてから、

ストック・オプションの公正価値、すな

約 3 年が経過し、評価事例も徐々に増えて

わち、公正な評価額は、公正な評価単価にくるに従い、評価手法等が確立されてきた

ストック・オプション数を乗じて算定する

一方で、課題もでてきている。

こととなる。そして、その公正な評価単価の算定にあたっては、①株式オプションに

以下、事例を用いてストック・オプショ
ン評価の実務と今後の課題を紹介する。

共通する特性、②ストック・オプションに共通する特性、③個々のストック・オプシ【事例 3-1】

ョンに固有の特性を反映させる必要がある

・ 発行者：ポータルサイト運営上場企業

ため、株式オプション価格算定モデルを使・ 譲渡制限条項：あり（取締役会の要承認）用することが必要となる。(適用指針 5 項)

・ 権利行使期間：付与日から 2 年後 8 年間適用指針では、株式オプション価格算定

・ 過去の株価推移

モデルの典型例として、二項モデルとブラ

事例1：発行企業の株価推移

ック・ショールズ式があげられており、実務においても、この 2 つのモデルが一般的に使用されている。
ここで、ブラック・ショールズ式の使用について疑問に思われる方もいると思う。
ブラック・ショールズ式はヨーロピアン

01/2

01/8

02/2

02/8

03/2

03/8

04/2

04/8

05/2

05/8

06/2

06/8

07/2

07/8

タイプオプションを評価するモデルであり、権利行使期間中いつでも行使可能なアメリ

課題①予想残存期間の見積り

カンオプションタイプのストック・オプシ

ストック・オプションを発行する場合、ョンをそのまま評価することはできない。

譲渡制限条項が通常付されており、前述の適用指針では、ストック・オプションに通り、それを評価に反映させるべく予想残共通する特性を反映させるために、算定時存期間を見積もる必要がある。しかしなが点から権利行使されると見込まれる平均的ら、個々のストック・オプションにおけるな期間（以下、「予想残存期間」）を見積る

権利保有者の行使行動を合理的に見積るこことを求めており（適用指針 7 項）、予想残とは難しい場合が多く、実務においては、存期間を見積もることにより、ブラック・

事例 3-1 もそうであるが、前述の簡便法たショールズ式の使用が可能となる。

る中間点を採用するケースが殆どである。

また、予想残存期間を合理的に見積もる

このため、今後の課題として、安易に中ことができない場合には、算定時点から権間点を採用するのではなく、権利保有者の利行使期間の中間点までの期間を予想残存行使行動の合理的な見積り手法を確立して期間と推定することが認められている。
（適

いくことが必要と思われる。

用指針 14 項）- 37 -

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課題②株価変動性の見積り

未上場企業が発行するストック・オプシ

適用指針では、株価変動性を見積もる際

ョンの公正価値評価を行うにあたっては、は、過去の株価実績に基づく予測（ヒスト

市場における株式の取引がなく、過去の株

リカル・ボラティリティ）を基礎として

価変動データの蓄積がないため、株価変動

市

場から逆算されるインプライド・ボラティ

性の見積りは非常に困難である。

リティを使用することも認められている。

過去の一株あたりの当期純利益などの財

しかし、日本において個別株オプション市

務指標や、業界インデックスから当該デー

場の流動性は低いため、インプライド・ボ

タのボラティリティを算定して、それを使

ラティリティを採用するケースは殆どない。

用することも可能であるが、株価との相関

しかし、事例の IT 企業などは、過去に IT性が不透明であるなどの問題がある。

バブルで株価が高騰し、その後急落してい結果的に、事例 3-2 では、公開後の日がる。このようなケースにおいてヒストリカ

浅い企業における株価変動性の算定方法とル・ボラティリティを採用した場合、今後して適用指針 12 項に記載されている、類似もバブル時のような株価の乱高下が起こる

企業の株価データからボラティリティ算定

ことを評価に折り込むこととなり、現在のを行った。

事業環境下、必ずしも公正な株価変動性の上記手法は、現時点での妥協策としては見積りを行っているとはいい難い面もある。

最も理にかなった算定方法と思われるが、

事例 3-1 では、連続性が絶たれる期間の株価変動性は株価の絶対水準にも影響され

株価データを排除するなどの措置を講じた

るなど、上場後の評価対象企業の株価変動

ものの、今後、株価変動性の見積手法の高性と、類似企業の株価変動性の相関性は、度化および精緻化を、より一層進めていく

今後検証すべき課題と考えられる。

必要があると思われる。
4.
【事例 3-2】

おわりに以上のように、ストック・オプションの・ 発行者：ソフト開発未上場企業

会計基準が整備されて約 3 年経過したもの

・ 割当対象者：取締役および従業員の、公正価値評価において改善すべき点も未公開会社がストック・オプションを発残されているのが現状である。

行する場合、公正価値評価は必ずしも必要

そして、これらの課題は、ストック・オ

ではなく、本源的価値（発行時点株価と権プションという一つの金融商品に限ったも

利行使価額との差額部分）のみを公正価値のではなく、金融工学全体の課題でもある。

とする簡便な方法が認められている。
（会計

このため、金融工学のさらなる発展と共に、基準 13）

ストック・オプションの公正価値評価レベ

しかし、事例 3-2 の企業は、株式上場を検討しており、株式上場後は前述の簡便法

ルもステップアップできるように今度も取り組んで行きたい。

が適用できないため、簡便法は適用せずに
公正価値評価を行った。

- 38 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

2009 年 1 月

第3号

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□■

解説

新規事業の評価・シナリオ分析と戦略奥村和仁（株式会社グラックス・アンド・アソシエイツ）

1.

はじめに

が出来ないことを、コンピュータなどでビ新規事業への投資の可否を判断する材料
として、成行き・楽観・悲観シナリオといジネスをモデル化し仮想的に実験し、試行
錯誤を行うことである。

った複数の、発生可能性が高いと考えられ具体的には、①事業価値を算出する構造

るシナリオを作成し、ディスカウント・キ

式を図式化した「要因関連図」を作成する。

ャッシュフロー（DCF）法に基づき、事業〔イメージ〕

価値の算定を実施することが多い。

利益

－

売上

×

但し、シナリオに関しては、将来の予測

年間販売数量
卸価格であるため、不確実性を多分に含んでいる

×（特に、新規事業に関しては、重要な根拠

費用

＋

変動費

＋

製造原価
物流費
外注加工費

固定費

＋

人件費
販促費
物件費

となる過去実績がないため、仮定が多く含まれる）ことから、必ずしも、シナリオ通りの結果になる訳ではない。
図表 1

よって、新規事業の評価を実施するにあたっては、モンテカルロ・シミュレーショ

②戦略と事業環境によって、各パラメータンを活用し、シナリオに網羅性を持たせたーの「変動幅（仮説）」を設定する。その際上で、検討することが有効であると考える。

に、モンテカルロ・シミュレーションにおまた、更に効果的に検討を進める為には、いて必要となる、各パラメーターの確率分

発生確率が高いシナリオで、且つ、感応度

布（正規分布・三角分布・一様分布等）もの高いパラメーターが何なのかを把握し、設定する。③モンテカルロ・シミュレーシ

論点を絞って検討を行うことも重要である

ョンを実行し、評価対象事業の、事業価値と考える。

の変動幅・パラメーター毎の感応度・確立

本稿では、ビジネスシミュレーションを

分布などを分析する。④③の結果を踏まえ用いて効果的に検討を進め、新規事業資金て、代替戦略を検討・分析し、最終的な採を調達した事例に基づき、新規事業の評用するシナリオ、並びにその事業価値を決価・分析方法について紹介していきたい。

定する。

2.

ビジネスシミュレーション

事例紹介

3.

ビジネスシミュレーションとは、最善の意思決定をするために、実際には試すこと- 39 -〔事例概要〕
・

新規事業として、Web を利用した情リアルオプションと戦略

日本リアルオプション学会機関誌

2009 年 1 月

第3号

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・

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報サービス（ソーシャルネットワー

業における事業価値をモンテカルロ・シミ

キングサイト：SNS サイト）の提供

ュレーションにより算定した結果は、△111開始を検討。

百万円~5,659 百万円と結果のレンジ幅が広レベニューモデル（図表 2）としてく、且つ最頻値は 9 百万円と非常に低い事

は、①SNS ユーザー向けの、広告事業価値が出る結果となった。

業（スポンサー企業からの広告出稿

よって、現在の事業戦略においては、事料収入）、②法人向けコミュニティ事

業価値のブレ幅が大きく、かつ事業価値マ

業（コミュニティの運営料収入）、③

イナスの可能性もあるということで、資金ユーザー向けの会員事業（会員制コ

調達は困難な状況にあった。

ンテンツ利用者からの会費収入）

そこで、各パラメーターの感応度分析により、レンジ幅が広くなる主要因の分析をSNSメディア

ユーザー

登録・加入・友人紹介

マイエリア
z トップページz プロフィール
z ブログ
z 写真
z メール 等実施し、代替戦略の可能性を検討すること

広告事業

広告配置

スポンサー企業向けサービス
広告出稿料金

コミュニティエリア
z トップページ
z 掲示板
z スケジュール
z コミュニティアルバ
ム等z

コンテンツ連動型広告z

検索連動型広告z

ジャック広告等

事業価値に大きな影響を与えるパラメータ

法人向けコミュニティ事業

コミュニティ設置

法人コミュニティ向けサービス
運営フィー

z

コミュニティサイト構築

z

キャンペーン企画等

z

ーは、会員数の増加率であり、その他のパラメーターは、あまり事業価値に影響を与プレミアム事業zとした。分析結果は図表 4 に示すように、えるものでは無いということが判明した。

プレムアムサービス
会員制コンテンツ等

Sens i ti v i ty A na l y s i s
オプション料金支払
-500

図表 2
・

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

増加率(対A社増加実績掛目）

新規事業のサービス開始の初期開発

PV単価：千円
2010年3月期：一人当りPV数/月

資金並びに、事業が軌道に乗るまで

事業価値に大きく影響を与えるパラメーター2010年3月期：アクティブ率の運転資金の調達を目的とした、事

売上原価率

業評価の実施。

法人コミュニティ内個人会員：人/コミュニ
2010年3月期：その他経費比率

事例のビジネスモデルを前述した要因関連図で示すと図表 3 のようになる。

事業価値にあまり影響を与えないパラメーター

2010年3月期：広告宣伝費比率
システム開発（増加会員数あたり設備投資額
2010年3月期：正社員人件費（一人当り月額

営業利益

－

売上

＋

広告売上

×

会員数

＋

自然増
個人会員数

×

法人営業獲得
個人会員数

×競合他社会員数
伸び率実績

図表 4

掛け目
競合他社会員数
伸び率実績

1人当りPV数/月

掛け目

PV単価

1法人コミュニティ内
当り個人会員数

また、横軸に各パラメーターの仮設変動

アクティブ率
法人向け
コミュニティ売上

コミュニティ事業単価

プレミアム売上プレミアム会費 × プレミアム会員加入率

幅（最小値～最大値まで変化）、縦軸に事業××

価値をとり、グラフ化すると図表 5 のよう

×
費用

＋

売上原価

原価率

人件費

×

減価償却費

×

従業員数
人件費単価
システム投資額 ×

会員増加数

償却率

会員1人増加当り
システム金額

広告・販促費

売上高比率

その他経費

売上高比率

な結果となる。この結果から、事例のビジ×ネスモデルは会員数の増加率がある一定レ

×

図表 3

ベルを超えると、加速度的に事業価値が高まるものであることが判明した。

3.1.

当初事業戦略時の事業評価

逆に言えば、ある一定以上の会員を集め

前述の要因関連図をモデル化し、当該事なければ事業価値が高まらないビジネスモ- 40 -

リアルオプションと戦略

日本リアルオプション学会機関誌

2009 年 1 月

第3号

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■□

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デルであると言える。

百万円というシナリオが十分発生し得るとSe n sit ivit y An alysis

いうことを示しているからである。

4,500,000
4,000,000

なお、当初事業戦略と代替事業戦略におある一定数の会員が集まると急速に事業価値が高まる
ビジネスモデルであることが示されている。

3,500,000
3,000,000
2,500,000
2,000,000

ける事業価値の発生確率分布の違いを示すと、図表 6 の通りである。

1,500,000
1,000,000
500,000-

確率分布-500,00070.0%

増加率(対A社増加実績掛目）

PV単価：千円

2010年3月期：一人当りPV数/月

2010年3月期：アクティブ率

売上原価率

法人コミュニティ内個人会員：人/コミュニ

2010年3月期：その他経費比率

2010年3月期：広告宣伝費比率

システム開発（増加会員数あたり設備投資額

2010年3月期：正社員人件費（一人当り月額

2009年3月期：一人当りPV数/月

2009年3月期：アクティブ率

プレミアム会員加入率（対会員数）

2009年3月期：その他経費比率

2009年3月期：広告宣伝費比率

課金額（1人当り月額：千円）

2009年3月期：正社員人件費（一人当り月額

2008年3月期：一人当たりPV数/月

2008年3月期：アクティブ率

2008年3月期：その他経費率

コミュニティ事業月額単価：千円

2008年3月期：広告宣伝費比率

代替戦略：法人向けコミュニティ事業単価引下げ

当初設定シナリオ

60.0%
50.0%

当初事業戦略では確率分布の山が最小値付近に集中していたものから、代替事業戦略では比較的なだらかな山に平準化した。

40.0%
30.0%

2008年3月期：正社員人件費（一人当り月額

20.0%

図表 5

10.0%

8,533,911

8,188,132

7,842,353

7,496,574

7,150,795

6,805,016

6,459,237

6,113,458

5,767,679

5,421,900

5,076,121

4,730,342

4,384,563

4,038,784

3,693,005

3,347,226

3,001,447

2,655,668

2,309,889

1,964,110

1,618,331

926,773

1,272,552

代替戦略検討後の事業評価

580,9943.2.

235,215

0.0%

図表 6

当該事業のレベニューモデル並びに、感応度分析の結果をもとに、下記の通り、代替事業戦略を検討した。

4.

おわりに
今回の事例では、事業をシミュレーショ

〔代替戦略仮設の導出プロセス〕
会員数増加率を高めるためには、法人コミュニティ数を増加させる必要がある。

ンモデル化し、モンテカルロ・シミュレー

感応度分析結果より、法人コミュニティ事業単価の変更は、事業価値にはあまり影響がないことが判明している。

ション・感応度分析を実施することで、事一方で、法人コミュニティ事業単価を引き下げれば、法人コミュニティの獲得拡大に寄与するものと考えられる。

業（価値）の見える化を図り、論点を明確

よって、法人コミュニティ事業単価の引き下げ戦略を図り、会員増加率の仮設幅縮小を図ることとする。

にするとともに、事業価値の向上につなげ

当初設定仮説最小値

代替戦略仮説

基準値

最大値

法人コミュニティ事業単価

2.5

3.0

3.5

増加率

70.0%

90.0%

95.0%

最小値

⇒

基準値

ることが出来た。

最大値

1.5

2.0

2.5

85.0%

92.5%

95.0%

最終的には当初予定通りの資金調達を行

上記、代替事業戦略仮設に基づき、再度
モンテカルロ・シミュレーションにより算い、当該事業は実際に事業として開始されるに至っている。

定した事業価値は、30 百万円～8,188 百万

事業価値評価という実務の世界において、円（最頻値 200 百万円）と事業価値が高ま

リアルオプションによる評価手法が常に採る結果となった。

用されている訳ではないが、事例のように当該事例のビジネスモデルの特徴として、

過去のトラックレコードの無い新規事業の会員数の増加率により事業価値のブレ幅が評価を行うような場合において、当該評価大きいことは、やむを得ないものと考える。

手法は非常に有用であるものと考える。

一方で、最頻値を当初事業戦略時の 9 百万円から 200 百万円に大幅に引き上げられたことは大きな成果であると思われる。それは、代替事業戦略における事業価値 200- 41 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

2009 年 1 月

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書評

W. F. シャープ著（川口 有一郎 監訳）[社]不動産証券化協会不動産ファイナンス研究会 訳、2008 年 6 月

投資家と市場高森

寛（LEC 会計大学院）

本書は、現代ファイナンスの先駆者、W.F.

に直面して、市場での経済交換を通して、シ ャ ー プ の 著 書 「 Investers and Markets:

自らの効用の最大化を追求する行動をシミ

Portofolio and Choice, Asset Prices, andュレートし、その過程で資産価格が均衡す

Investment Advice」(Princeton Univ. Press)のる。また、著者 W. F.シャープ のホームペ全訳である。シャープがその発展の一端をージから、読者が、そのプログラムをダウ担った資本資産価格モデル（CAPM）は、

ンロードして、この本で説明されている内

いまや広く、コーポレート・ファイナンス

容を確認し、また、新しい知見を求める助や証券投資を包含する金融経済学で、ひとけとできるよう配慮されている。

つのパラダイムとなっている。企業財務のマーコヴィッツのポートフォリオ選択や、教科書も、CAPM のリスクプレミアムの命

シャープ、リントナー、モッシン、トレー

題を教え、また、現実の実務にたずさわるナーによるオリジナルな CAPM では、「平投資家も、その市場リスクなるものを表す

均・分散アプローチ」をベースに、資産のベータ（β）なる概念と尺度で、投資機会均衡価格が説明された。しかし、本書では、の評価や価値づけに参照し、引用する。すアローとドブリューが展開した「状態・選

なわち、いまや、モダン・ポートフォリオ

好アプローチ」が採用され、状態請求権と理論および CAPM の諸概念は、共有される

その留保価格、それを割り出すプライシン

言葉とさえなっている。

グ・カーネルなどの概念をベースにして、シャープは、本書で、投資家が、市場でより一般的な枠組みで、アセットプライシ

経済交換する行動を詳細に吟味し、基本仮

ングが説明される。そして、この枠組みの定を再確認し、より一般的なフレームワー

もとでの特殊なケースとして、「平均・分散クで、資産の均衡価格の形成（アセットプ

アプローチ」が打ち立てた CAPM のプライ

ライシング）へと有機的に関連づけ、無裁

シング式が説明される。

定価格評価、状態請求権価格等の諸概念の再構成を試みている。

難しい数学を一切使わないで、平易な言
葉で、われわれをして、現代ファイナンス

本書のもうひとつの特徴は、実験経済学のフロンティアへと道案内してくれる。

的なアプローチが採用されている点である。
リスク選好を異にする投資家が、不確実性- 42 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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第3号

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書評

砂川伸幸・川北英隆・杉浦秀徳

著

日本企業のコーポレートファイナンス
服部徹（電力中央研究所）

本書の最大の特色は「現場と理論の結び

当政策と自社株買いの理論や事例が紹介さつき」である。コーポレートファイナンス

れる。最後の 16 章では，コーポレートファ

に関する理論を学べる教科書は少なくはな

イナンスの研究でも新しいトピックスであい。しかし，理論と現実がどう結びついてる現金保有や株式の持ち合いが議論されているのか，とりわけ日本企業の実態を本当いる。

にうまく説明できるのか，そういった疑問

各章とも，豊富な事例によって，コーポに答えようとしてくれる書籍はこれまでほ

レートファイナンスの理論の基本的な考え

とんどなかったように思う。本書は，今で方について理解が深まるようになっている。

は標準的となった理論から最近の学術的研

しかも，ほとんどすべて日本企業の事例で，究にも触れつつ，それらを通して日本企業

ニュースで報道されたような話も多いことのコーポレートファイナンスの事例を分析から，日本の読者にとって非常に興味深いするという類稀なる図書である。

内容となっている。必要に応じて，最近の1 章から 5 章までは，コーポレートファ

動向をフォローするのも比較的簡単にでき

イナンスにおける資本コストの重要性が，る。また，第一線の研究者による企業への様々な事例とともに解説されている。実務

インタビューに基づく事例分析は，理論とにおいても，資本コストを意識することが現実の結びつき（整合性）を示す一方で，重要だということが，ややくどいほど繰り新たな研究課題へと読者を導いてくれる。

返されるが，これは筆者らの問題意識を反こうして次々と新しいテーマが生まれてく

映してのことなのだろう。リアルオプショるのだと思うと，とてもエキサイティング

ンについては，第 3 章で触れられているが，な気持ちになる。

本書では簡単な記述にとどまっている。第今後，続編のようなものを期待できると6 章は M&A についてであり，特にその価値するならば，ということでは，国際比較へ

評価を中心とした説明がなされている。第の展開ということが考えられるのではない

7 章から第 10 章は，資本構成の理論と負債だろうか。時々，コーポレートファイナンの利用に関するトピックスで，第 11 章ではスの学術論文を読んでいると，米国の企業

最近のエクイティ・ファイナンスについてにはあてはまっても，日本の企業にはどう述べられている。第 12 章以下は株主還元なのかなと疑問に思うことも少なくない。

（ペイアウト）に関するトピックスで，配特に人的資本とコーポレートファイナンス

- 43 -

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リアルオプションと戦略□■□■□

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第3号

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の関係などは，日本と欧米（外資）ではだ

単にできるものではなく，その成果といういぶ違うのではないかと思う。本書のようものは，議論に議論を重ねる中で搾り出すなアプローチを拡張して，そうした違いをようにしてしか生み出せないかもしれない。

浮き彫りにするような事例の国際比較がな

時にはある種の虚しさを感じてしまうことされるならば，ぜひ読んでみたいと思う。

もあるだろう。それでも，本書のような先理論が実務と結びつくことで大きなシナ

駆的な試みがさらに広がれば，新たな発見

ジー効果を発揮する，という筆者らの考えもどんどん生まれて，日本における学術研

方は，日本リアルオプション学会の目指す

究と企業の現場の両方が盛り上がっていところと通じるものがある。もっとも，理く・・・そんな期待を抱かせてくれる。

論と現実の真の融合とは，口で言うほど簡- 44 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略□■□■□

2009 年 1 月

第3号

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海外動向

国際会議に参加して
八木恭子（東京大学）

1.

はじめに
2008 年 7 月 6 日から 9 日に横浜で開催され た Asian FA-NFA 2008 International
Conference, 7 月 15 日から 19 日にロンドンで開催された Bachelier Finance Society 2008,10 月 12 日から 15 日にワシントン D.C.で開催された INFORMS Annual Meeting 2008 に参加してきました. 本稿では, これら 3 つの学会参加について簡単ではありますが,報告をしたいと思います.
2.

Asian

FA-NFA

2008

International

Conference
日本ファイナンス学会とアジアファイナ
ン ス 学 会 と の 合 同 国 際 大 会 で あ る Asia
FA-NFA 2008 International Conference では,
リアルオプション研究の第一人者でもある
Eduardo Schwartz 先 生 が 基 調 講演”Commodity Derivatives and Real Options”
をされました. その中では, 収用リスクを考慮した油田開発の評価に関する研究を紹介され, 著者にとって, 世界最先端の研究を肌で感じることができた貴重な機会でした.
3.

Bachelier Finance Society 2008

東 京 で 開 催 さ れ た Bachelier FinanceSociety 2006 に参加したのが 2 年前. 数理ファイナンスの分野においてこの学会が最も大規模であることを全く知らずに参加をした著者は, 会場にいたあまりの人の多さに驚き, 発表も緊張の連続だったことを今でも忘れられません.
そして今年. 再び Bachelier に挑んできました . 著者は ,“Timing of Convertible Debt
Financing and Investment”という転換社債を発行することで資金調達を行う企業の投資問題に関する研究を発表してきました. 著者以外にも, リアルオプション関連の発表
が 10 件程あり, 代替オプションで有名な
Decamps 先生等や Levy 過程を研究されている Boyarchenko 先生等が参加し，発表されたことに大変驚きましたが, そのような場で発表できたことを本当に嬉しく思いました．
4.

INFORMS Annual Meeting 2008

アメリカのオペレーションズリサーチ学会 で あ る INFORMS が 開 催 す る Annual
Meeting への参加は去年に引き続き, 2 度目でした. ワシントン D.C.はとても気候が良く, 日本からの多くの参加者にとって, 13
時間の時差とはいうものの過ごしやすい学会ではなかったかと思います. 2 つのホテルを利用し, 68 パラレルでセッションが行わ
れ, 1 日 4 セッションを 4 日間, 総勢 5000
人もの参加者が集まっていました. リアル
オプション関連, もしくは金融工学の発表
が 4 日間毎日どこかのセッションで行われており, どれを聞きに行くか迷うほど充実した学会でした.
著者は“The Valuation of Convertible Bonds
with Parisian-style Call Provisions”という今回はリアルオプションではなく, 金融オプ
ションの価格付けの枠組みを用いた転換社
債の評価について報告を行いました. 最終
日の最終セッションにも関わらず, フロア
から多くの質問やコメントをいただくことができ, 有意義な研究発表を行うことができました.
著者と同じセッションにおける西安交通大学の Zhang 氏等による”An Asymmetrical
Duopoly Investment Game Model Based on- 45 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略□■□■□

2009 年 1 月

第3号

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Mothballing Option”では, 高嶋隆太先生等の ”Entry into the Electricity Market:
Uncertainty, Competition, and Mothballing
Options”を拡張したモデルを紹介していました. 今回, 学会に同行し, セッション時に 隣 に 座 っ て い た 高 嶋 先 生
は”Takashima(2008)”と発表において自身の名前が出てきたことにとても驚かれていました. 本人の研究が外国の研究者に注目される場面を目の当たりし, 日本のリアルオ
プション研究が世界に羽ばたいていく様子を垣間見たように思いました.

おわりに
国際会議は, 最先端の研究に触れることができ, 自身の発表を世界に伝えることができる絶好の機会であると私は考えています. 運が良ければ, 自身が引用している論
文や本の著者と直接交流を持つことができるかもしれません.
今後, さらに日本から多くの研究者が国際会議に参加し, 日本のリアルオプション
研究が世界へ発信されることを願います．

図 1. 質疑を受ける著者

5.

■会費納入のお願い■
未だ年会費の納入をされていない会員の皆様におかれましては，できるだけ速やかに会費を納めていただきますようお願い申し上げます。年会費は，個人会員の場合，正会員 7,000 円，
学生会員 3,000 円，法人会員の場合，一口 50,000 円となっております。
振込先は下記のとおりです。
銀行・支店

スルガ銀行 東京支店

種類・口座番号

普通 2678529

名義人

リアルオプション学会- 46 -

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リアルオプションと戦略

2009 年 1 月

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第3号

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研究室紹介

社会戦略工学研究室及び社会戦略投資学寄付講座の紹介
茂木

源人（東京大学）

1.

専攻および研究室の沿革

合併し，システム創成学科が発足した．

社会戦略工学研究室という名称は，2007

これは学生定員約 180 名という東大工学年夏に研究室内で決められた新しい名称で部の学科としては異例の大所帯であったたある．エネルギー・環境・経済の 3E トリレ

め，教養課程からの進学生のニーズに，よンマに挑み，持続可能な社会構築へのシナ

りきめ細やかに対応する必要性から，当初，リオを提示すべく，各種制約条件下にあるシミュレーション，環境・エネルギーシス

未来社会に必要な技術戦略を考える一方で，テム，生体・情報システム，知能社会シス

新たな価値観を模索し，エネルギーに依存

テムの 4 つのコースを学科内に設けた．そしない効用の獲得など，知の統合による新の後何度かのコース再編を経て旧精密グル

たなパラダイムの提言を行うことを目的とープがシステム創成学科から離脱し，現在している．

は生体・情報システムを除く 3 コース体制

茂木研究室は，旧帝国大学工科大学採鉱となっている．茂木は，学部教育では知能及冶金学科採鉱学第一講座の流れをくむ旧

社会システムコースを担当しており，「プロ

地球システム工学専攻岩石工学研究室からジェクトリスクマネジメント」，「応用プロ2002 年に独立し，現在は技術経営戦略学専

ジェクト（システムダイナミックスによる攻，略称 TMI (Technology Management for

社会システムのモデリング）」などの講義やInnovation) に属している．ちなみに平成 21演習を担当している．

年度 TMI 修士課程の大学院入試の競争率はシステム創成学科創立当初から，第一期

約 5.7 倍と，東京大学の工学系研究科で，生が大学院に進学する 2003 年 4 月を目指しもっとも入るのが難しい専攻の一つとなって専攻の再編を行う構想があったが，各専ている．

攻内部の調整が難航し，延び延びとなった．

ここで，TMI 設立の経緯を簡単にご紹介

このため，システム創成学科の初期の卒業

しておこう．工学系研究科においては 10 年

生は，主に母体となった各学科の大学院や以上前から横型専攻の必要性が議論され，新領域創成科学研究科環境学研究系の大学

幾度か編成が試みられたが，その度に，最院などに進学していた．しかし，ようやく終的には既存専攻のエゴにより話が立ち消2006 年 4 月に，地球システム工学専攻と環えになってきた経緯がある．このような中，境海洋工学専攻の有志を中心として広く工2000 年 4 月に，まず学部再編の一歩として，学系から人材を募り，3 コースの中でもっ地球システム工学科，環境海洋工学科，シとも経営・学際領域色が強い知能社会シス

ステム量子工学科，精密工学科の 4 学科がテムコースからの進学生の受け皿を念頭に- 47 -

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リアルオプションと戦略

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置いた横型専攻である TMI が発足した．まギーの持続可能性を念頭に置いた研究を行た，これに続き 2008 年 4 月，つまり今年のっている．エネルギー・資源・環境などの4 月には地球システム工学専攻，環境海洋制約を前提とした持続可能な社会の構築に

工学専攻，システム量子工学専攻が合併し，は，科学的知見に基づく適切なデザインとシステム創成学専攻が発足している．

ともに，これを社会に実装するための適切な社会戦略と投資が必要不可欠である．このような社会戦略投資の多くは，その社会的な価値に比べ私的収益率が低いため，本来必要な投資が不足する．このため，社会戦略投資学寄付講座では，社会戦略上重要な資本投資が，市場原理に基づき自律的かつ効率的に誘導される仕組みの創造を目的としている．

技術経営戦略学の位置づけ

2008 年 10 月には，阿部力也特任教授を始め，小池政就特任助教，鄭玉順学術支援2.

社会戦略投資学寄付講座

専門職員ら専任スタッフがすべて揃い，本2008 年 4 月には，日本最大のプライベー

格的な活動が開始された．

トエクイティファンドであるアドバンテッ
ジ・パートナーズ LLP からの寄附により，研究室の現状3.

技術経営戦略学専攻内に，茂木を兼担の講

社会戦略工学研究室と社会戦略投資学寄座代表とする社会戦略投資学寄付講座が設

付講座は社会戦略系分野の両輪として一体置された．

運営されており，2008 年 10 月現在，スタッフ 6 名，企業からの研究員 4 名，外国人特別研究員 1 名，社会人博士課程 2 名，博士課程 1 名，修士課程 11 名，学部生 4 名，
研究生 1 名というメンバー構成になっている．日本人以外のメンバーの国籍は，中国
5 名，韓国 1 名，サウジアラビア 1 名であ

技術経営戦略学専攻内の研究分野

る．
研究テーマは多岐にわたっており，ゼミ

社会戦略系分野では，資源・エネルギー

は，寄付講座関係が月曜日，エネルギー系の持続可能性の追求，水と食料の持続可能が火曜日，経済系が木曜日に行われている．

性の追求，気候変動への対策と適応，南北

このほか原則的に月初めの月曜日は研究室問題の緩和などを課題としている．

の全体ミーティングが行われている．研究

社会戦略工学研究室及び社会戦略投資学

室の詳細は以下の HP を参照されたい．

寄付講座では，そのうち主に資源・エネル

www.sselab.t.u-tokyo.ac.jp/index.html- 48 -

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学会ニュース日本リアルオプション学会研究発表大会

11 月 8 日および 9 日の 2 日間にわたり，
日本リアルオプション学会の 3 回目の研究発表大会 JAROS2008 が明海大学浦安キャンパスで開催された。今回は新たな試みとして，日本不動産金融工学学会との合同大会として運営された。また，基調講演者として世界的に著名な Michael J. Brennan 教授(UCLA Anderson School of Management)が招待されたほか，特別セッション「経営者と特別セッションの様子

投資家と市場」が企画されるなど，発展的な大会となった。
当日は 23 件にのぼる研究発表のほか，3付け債券のデフォルトを引き起こし，その件の特別セッション発表，1 件の基調講演

結果，CDO などの証券化商品の大幅な評価があり，会場で活発な議論が行なわれ，盛損が発生した。
このことから，格付け機関の責任が問題

況のうちに終了した。なお，当日の参加者
は 60 名であった。

となっているが，Brennan 教授は理論モデル

Brennan 教 授 の 基 調 講 演 “Tranching andとデータによって，格付け機関の失敗を実

Rating”は，現在の金融危機の本質的な問題証した。具体的には，発行体の価値に基づに迫る，大変刺激的な内容であった。トラ

いた理論モデルから求めた証券価値と，格ンチングとは，証券の優先劣後構造を区分付けに基づいた証券価値を比較し，その差化することであり，レーティングとは格付が 4.6%，AAA を除けば 20.9%にも上ることけのことである。現在の金融危機は，高格を示した。
特別セッション「経営者と投資家と市場」
は，シミュレーションをキーワードに，森平爽一郎教授（早稲田大学），今井潤一准教授（慶應義塾大学），後藤允助教（早稲田大学）の発表と全体のディスカッションが行なわれた。主に理論モデルの限界，シミュ
レーションの有効性と問題点について，活発な議論が展開された。
研究発表は 12 のセッションに分かれ，理基調講演の様子論的な研究から幅広い分野での応用研究ま- 49 -

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で，最新の成果が発表された。プログラム

司会：森平 爽一郎（早稲田大学）

は以下のとおりである。
（文責：後藤允）

森平 爽一郎（早稲田大学）「エージェントベースシミュレーションと

11 月 8 日（土）均衡資産価格決定モデルの統合：リアルオ
プションモデルへの応用可能性」

10：00－11：00
Ａ会場

エネルギー

後藤 允（早稲田大学）

座長：辻村 元男（龍谷大学）「投資ゲームとシミュレーション」「わが国の深海底鉱物資源開発プロジェク

今井 潤一（慶応義塾大学）

トのオプション評価」「レヴィー過程のための（準）モンテカル

安達 毅*（東京大学）

ロ・シミュレーション」“Diversity, uncertainty, and real options”

川口 有一郎（早稲田大学）

高嶋 隆太*（(財)電力中央研究所・東京大「経営者と投資家と市場」

学）・長野 浩司（(財)電力中央研究所）

16：00－16：30 討

Ｂ会場

17：00－18：00

ブランド戦略

座長：大川 雅也（ヤンマー（株））「ファッションビジネスを想定したリアルオプション的発想に基づく企業価値の計算」
高橋 正人*（信州大学）・金澤 貴之（信州論基調講演
司会：川口 有一郎（日本リアルオプション学会会長・早稲田大学教授）
Michael J. Brennan 教授
UCLA Anderson School of Management“Tranching and Ratings”

大学）・長谷川 功（文化ファッション専門
職大学院大学）・大谷 毅（信州大学）

11 月 9 日（日）“ A Logit Model of Brand Choice and10：00－11：00

Purchase Incidence: A Real Options Approach”

Ａ会場

鈴木 広人*（早稲田大学）・後藤 允（早稲座長：西原

応用デリバティブ理（大阪大学）田大学）・大野 髙裕（早稲田大学）「プロジェクト評価のためのリスク尺度と13：45－16：30

価値尺度」

JAROS 企画特別セッション「経営者と投資家と市場」

宮原 孝夫（名古屋市立大学）- 50 -

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「金利の期間構造を考慮した MBS の価格「リアルオプションモデルの実証分析－新評価」

規採用行動への応用：電機産業の事例－」

藤永 博充*（早稲田大学）・後藤 允（早稲木下 信*（龍谷大学）
・西原 理（大阪大学）
・

田大学）・大野 髙裕（早稲田大学）

辻村 元男（龍谷大学）

Ｂ会場

13：30－14：30

スポーツ・ファイナンス

座長：木下 信（龍谷大学）

Ａ会場

ジャンプ過程座長：今井潤一（慶應義塾大学）「Wang Transform による日本プロ野球新人
契約金のリアルオプション分析」「跳躍拡散過程での有限回参入退出モデ

内 誠一郎（スタンダード＆プアーズ）ル」
董 晶輝*（東洋大学）・飯原 慶雄「日本プロ野球と大リーグの間のアマチュア選手獲得に関するファイナンス的考察」「ジャンプ強度スイッチを考慮した割引債

内 誠一郎（スタンダード＆プアーズ）

価格評価」
谷内 亮太*（早稲田大学）・後藤 允（早稲田大学）・大野 髙裕（早稲田大学）

11：10－12：10
Ａ会場

数値計算

座長：八木

恭子（東京大学）

Ｂ会場

応用研究

座長：辻村

元男（龍谷大学）「マルコフ完全均衡と離散選択モデルを用いたイノベーションのジレンマの分析」「タクシー企業におけるハイブリッド自動

今井 潤一*（慶応義塾大学）・渡辺 隆裕

車導入意思決定モデル」（首都大学東京）

大森 友貴*（早稲田大学）・後藤 允（早稲田大学）・大野 髙裕（早稲田大学）“ The estimation and effect of trigger
distributions on the real option”「船種切替オプションを考慮した船舶運用

竹澤 直哉（南山大学）の意思決定モデル」
内藤 瑛子*（早稲田大学）・後藤 允（早稲Ｂ会場田大学）・大野 髙裕（早稲田大学）

事例研究

座長：後藤

允（早稲田大学）
14：40－15：40「PFI 事業価値評価 ～「福岡臨海 PFI（株）」

Ａ会場

を事例として～」

座長：安達

設備投資
毅（東京大学）山田 剛（オリックス（株））“- 51 -

Investment,

Capacity

Choiceandリアルオプションと戦略

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Outsourcing under Uncertainty”

15：50－16：50

後藤 允*（早稲田大学）・高嶋 隆太（東京

Ａ会場

大学）

座長：竹澤 直哉（南山大学）“Choice of Three Investment Projects with

「 レ コ ー ド 会 社 に お け る Enterprise Risk

Fixed and Quadratic Adjustment Costs underManagement の可能性」

Uncertainty”

余語 将成（（株）東芝）

知的財産

後藤 允（早稲田大学）
・高嶋 隆太（東京大「知財開発プロジェクトにおけるリスクと学）・辻村 元男*（龍谷大学）

果実の分担」
Ｂ会場

高森 寛*（LEC 会計大学院）
・内 誠一郎（スコーポレート・ファイナンス１

座長：高嶋隆太（東京大学）

タンダード＆プアーズ）
・余語 将成（（株）
東芝）「リアルオプションにおける資金制約の影響」

Ｂ会場

西原 理*（大阪大学）・芝田 隆志（首都大座長：高嶋 隆太（東京大学）

コーポレート・ファイナンス２

学東京）「有限期間における最適投資戦略と資本構「提携戦略へのリアルオプションアプロー

成」

チの応用」

八木 恭子*（東京大学）・高嶋 隆太（東京西出 勝正（横浜国立大学）・田 園*（京都

大学）

大学）

日本リアルオプション学会

ホームページへアクセスを

http://www.realopn.jp/
研究会などの学会からのお知らせや部会活動，論文誌投稿規程などを見ることができます。ぜひ定期的にアクセスしてください！

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学会ニュース

部会活動報告日本リアルオプション学会では，昨年度“Diversity, uncertainty, and real options”

から部会活動も展開しております。2008 年

電力中央研究所

高嶋隆太・長野浩司

1 月に活動を開始した「エネルギービジネス研究部会」では，エネルギービジネスにこの研究部会は，学会員であれば，どなたおける様々なテーマにリアルオプションのでも参加できます。ウェブサイトを通じてアプローチをいかに応用していけるか，とご連絡いただければ，メンバーとして登録

いったことを中心に研究活動をしています。

させていただきます。また，ご質問やご意2008 年 2 月 6 日に第 1 回のキックオフミー

見なども下記のウェブサイトを通じてお寄

ティングを開催し，3 月には学会と合同でせいただければ幸いです。

企画した企業金融工学フォーラム「エネルhttp://www.realopn.jp/rg/web.php

ギービジネスの現状と課題」を開催しました。その後，数ヶ月に 1 回の会合で，部会のメンバーが自身の研究に関連する背景な

さらに，2008 年度には，新たに以下の二つの部会が発足いたしました。

どを紹介したりしながら，色々な可能性を議論しています。これまで議論してきたテ

エンタテインメント・ビジネス研究部会

ーマは以下のとおりです。

（Entertainment Business Research Group）
主査 川口有一朗（早稲田大学

第2回

幹事

2008 年 4 月 9 日「電力の需要反応のオプション価値」
電力中央研究所
第3回

余語将成（株式会社

大学院）

東芝）

http://www.realopn.jp/rg/eb.php

山口順之
非完備市場における価格付けとその応用

2008 年 6 月 23 日

「リアルオプションによる発電プラント（Theory and Application of Asset Pricing In

価値評価に関する研究動向」

Incomplete Market）

東京大学・電力中央研究所
第4回

高嶋隆太

主査 森平爽一郎（早稲田大学

幹事 内誠一郎（スタンダード＆プアーズ）

2008 年 9 月 29 日

「資源開発事業とリアルオプション」
首都大学東京第5回

http://www.realopn.jp/rg/ta.php

中岡英隆

2008 年 11 月 8 日（研究発表大会でこれらの研究部会の内容に関心のある方は，それぞれのウェブサイトをご覧ください。

の特別セッションとして開催）「わが国の深海底鉱物資源開発プロジェ
クトのオプション評価」
東京大学

大学院）

安達毅

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日本リアルオプション学会

評議員および監事

産業界および研究機関

教育機関

内 誠一郎

今井 潤一

スタンダード&プアーズ

慶應義塾大学

尾出 和也

大野 高裕

電力中央研究所

早稲田大学 大学院理工学術院

北原 康富

大村 敬一

日本インテグラート株式会社

早稲田大学 大学院ファイナンス研究科

桑原 洋

澤木 勝茂

日立マクセル株式会社

南山大学大学院ビジネス研究科

呉 瑛録

高森 寛

（株）シーエスデー

LEC 会計大学院

種市 健

竹澤 直哉

（株）東京電力

南山大学大学院ビジネス研究科

長谷川 専

中岡 英隆

（株）三菱総合研究所

戦略研究センター（兼）大学院社会科学研究科
経営学専攻

理工学部

服部正太
（株）構造計画研究所

宮原 孝夫
名古屋市立大学 大学院経済学研究科

藤井 悦郎（株）アーク情報システム

森平 爽一郎
早稲田大学 大学院ファイナンス研究科

前田 章（株）日立製作所 システム開発研究所

山元 順雄
日本ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙｲﾝﾌﾗｽﾄﾗｸﾁｬｰ研究財団

山口 浩
駒澤大学グローバル・メディア・スタディーズ学部

監事
吉田 靖
千葉商科大学大学院会計ファイナンス研究科

山田 雅章
住友信託銀行マーケット資金事業部- 54 -

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リアルオプションと戦略

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日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会

会長《庶務・会計委員会》
委員長 山口 浩

川口 有一郎委員
杉山 明

早稲田大学大学院ファイナンス研究科

バームスコーポレーション（有）（幹事）

副会長

高森 寛

服部 正太

長谷川 専

（株）構造計画研究所

加藤 行雄
高森 寛

日本システムインテグレーション協会

LEC 会計大学院

松尾 雄治
マイルストン アセットマネジメント株式会社理事
山口 浩（庶務・論文誌）《研究大会（ＪＡＲＯＳ2008）実行委員会》

駒澤大学ｸﾞﾛｰﾊﾞﾙ･ﾒﾃﾞｨｱ･ｽﾀﾃﾞｨｰｽﾞ学部

長谷川 専（会計）（株）三菱総合研究所

大会委員長

川口有一郎（早稲田大学）

実行委員長

前川

プログラム委員長

俊一（明海大学）
辻村 元男（龍谷大学）

大野 高裕（研究・金融工学フォーラム）早稲田大学理工学術院

大会実行委員前川 俊一（渉外・論文誌）

前川俊一（会場）

明海大学不動産学部

明海大学

森平 爽一郎（広報）後藤 允（総務）

早稲田大学大学院ファイナンス研究科

早稲田大学

服部 徹（機関誌・研究部会）
高嶋（財）電力中央研究所

隆太（出版）

東京大学

池田 修一（会計）
構造計画研究所

八木

恭子

（登録）

東京大学

杉山 明（広報）
バームスコーポレーション- 55 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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《広報・ホームページ委員会》
委員長 森平 爽一郎《学会誌編集委員会》
委員長

幹事
杉山 明

前川 俊一

《論文誌委員会》

バームスコーポレーション（有）

山口

高嶋 隆太

浩

東京大学大学院工学系研究科《研究委員会》《渉外・法人担当委員会》
委員長

委員長

大野 高裕

川口 有一郎

幹事
余語 将成

幹事
高嶋 隆太

（株）東芝

東京大学大学院工学系研究科

内 誠一郎

後藤 允

スタンダード･アンド･プアーズ

早稲田大学 大学院ファイナンス研究科

中村 基治
ｱｰﾝｽﾄｱﾝﾄﾞﾔﾝｸﾞ・ﾄﾗﾝｻﾞｸｼｮﾝ・ｱﾄﾞﾊﾞｲｻﾞﾘｰ・ｻｰﾋﾞｽ◆編集後記
学会関係者の皆様のご協力により，日本リアルオプション学会機関誌「リアルオプションと戦略」の第３号を発行することができました。ご多忙の中，記事の執筆を引き受けていただいた皆様には，あらためて感謝申し上げます。
第３号は，特集として，エネルギービジネスを取り上げました。2008 年は原油価格が大き
く変化しましたが，これからのエネルギー業界が，安定供給の確保や地球温暖化の防止という課題と向き合いながら，競争の進展や資本市場の動きにいかに対応していくかが注目されます。各分野の専門家による解説記事では，インフラ・ファンド，ストック・オプション，
新規事業の評価について取り上げています。リアルオプションのアプローチの可能性が様々な分野に広がりつつあることを示すとともに，実務においても，その考え方が着実に浸透しつつあることをうかがわせます。
機関誌では，これからも，リアルオプション研究の最新動向を会員の皆様に分かりやすい形で紹介していきたいと思います。記事の掲載のご希望がありましたら，遠慮なく学会事務局までお知らせください。また機関誌全体に関するご意見もお寄せください。
最後に，新しく始まる 2009 年が，リアルオプション学会と会員の皆様にとって，実りある一年となることを願っております。
（編集長 服部徹）- 56 -

第３号
目

巻頭言

次

人肌のリアルオプションへ……………………………………………………………種市

健 １

特集 エネルギービジネスの最前線
PEファンドの動向とエネルギー業界へのインパクト……………………………立松博史 ４エネルギー産業の現状と展望：自由化と資本市場への対応……………………伊藤敏憲 10
風力発電事業におけるファイナンスの現状と課題………………………………澤柳壽宏 13
解説

社会資本整備にリアルオプションの概念を適用する視点………………………吉田二郎 15ファンドを活用したインフラ整備の方式……………………………………………石田哲也 21――韓国のインフラファンドとそれを支えるPPIシステム――

ストック・オプション会計基準とストック・オプションの
公正価値評価について……………………………………………………………………大神一洋 36
新規事業の評価・シナリオ分析と戦略…………………………………………………奥村和仁 39〈書評〉

W. F. シャープ著（川口有一郎監訳）「投資家と市場」………………………………高森

寛 42

砂川伸幸他著「日本企業のコーポレートファイナンス」……………………………服部徹 43〈海外動向〉
国際会議に参加して………………………………………………………………………八木恭子 45〈研究室紹介〉社会戦略工学研究室及び社会戦略投資学寄付講座の紹介…………………………茂木源人 47

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略
2009年3月31日〈学会ニュース〉

第３号

発行

日本リアルオプション学会研究発表大会………………………………………………後藤 允 49
部会活動報告…………………………………………………………………………………………53〈付録〉

日本リアルオプション学会

評議員および監事………………………………………………… 54

日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会………………………… 55

編集後記……………………………………………………………………………………………… 56〈機関誌編集委員会〉

服部徹（編集長）、高森寛、長谷川専
発行所

日本リアルオプション学会
The Japan Association of Real Options and Strategy〒103-0027
東京都中央区日本橋1-4-1 日本橋一丁目ビル5F
早稲田大学大学院ファイナンス研究科 川口研究室内
製作：（有）インスプレス

印刷：信毎書籍印刷