2 014 M a r c h5

http://realopn.jp

大会 シンポジウム「世界の中の日本を見据えて」
JAROS プラチナ社会における新産業の創造 ―日本版CCRCの試み―［松田 智生］
2012

2012年11月3日

2

震災後のエネルギー業界における新たな潮流と新産業の可能性［上杉 武弘］ 5

ワークショップ
Competition and the Bad News Principle
in a Real Options Framework［西出 勝正・八木 恭子］

10

特別セッション
「リアルオプションと教育」
青山ビジネススクールにおける「リアルオプション」講義［北村 智紀］

14

リアルオプション教育に関わる事例と研究：北海道大学経済学研究科のケース［後藤 允］

公開研究会

19

講演要旨

生命リスク債券市場の動向［井手 道久］

22

資産クラスとしての金 ―金のファンダメンタルズと金投資―［津金 眞理子］

27

書評・図書紹介／記録・ルポ／学会ニュース

第５号
目
巻頭言

次

リアルオプションの実践とユースケースの蓄積を ………………………………………………… 長谷川 専

1

講演要旨：シンポジウム「世界の中の日本を見据えて」（2012年11月3日）より
プラチナ社会における新産業の創造 ―日本版CCRCの試み― …………………… 松田 智生

2

震災後のエネルギー業界における新たな潮流と新産業の可能性 ………………… 上杉 武弘

5

ワークショップ：Asian Workshop on Real Investment Strategy and Risk Analysis
Competition and the Bad News Principle in a Real Options Framework………………………………………………………………………………………………………………………

西出 勝正・八木 恭子 10

特別セッション：「リアルオプションと教育」より
青山ビジネススクールにおける「リアルオプション」の講義 …………………… 北村 智紀 14
リアルオプション教育に関わる事例と研究：北海道大学経済学研究科のケース………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 後藤 允

公開研究会

19

講演要旨

生命リスク債券市場の動向 ………………………………………………………………………………………………… 井手 道久 22
資産クラスとしての金 〜金のファンダメンタルズと金投資 …………………… 津金 眞理子 27
日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略〈書評・会員近著紹介〉

2014年3月20日

加藤 敦 著「ソフトウエア・ビジネス ―利用側と提供側の双方に立った複眼的研究―」……………………………………………………………………………………………………………………………… 松島 桂樹 32

福澤 英弘・小川 康 著「不確実性分析 ―実践講座―」 ……………………………………… 高森 寛 34
青木 克人 著「情報システム化投資の定量評価 ―金融機関業態別モデルの構築―」 …… 26〈記録・ルポ〉
国際リアルオプション大会に参加して………………………………………………………………… 佐藤 公俊 36
JAROS2012 研究発表大会 第7回 ………………………………………………………………………………………… 38
JAROS2013 研究発表大会 第8回 ………………………………………………………………………………………… 39
協賛：国際会議 17th International Real Options Conference, July 25-27, 2013, Univ. of Tokyo………………………………………………………………………………………………………………………………………………

40〈論文募集のご案内〉
論文誌「リアルオプション研究」 ………………………………………………………………………………………

9

Call for Paper: International Journal of Real Options and Strategy ………………………………… 21〈付録〉
日本リアルオプション学会

会員募集のご案内 ………………………………………………………………… 41

日本リアルオプション学会

評議員および監事 ………………………………………………………………… 42

日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会 …………………………………… 43

学会だより …………………………………………………………………………………………………………………………… 44
編集後記 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 44

第５号

発行

〈機関誌編集委員会〉

委員長：余語将成
委員 ：瀬井哲也、藤江大輔、伊藤晴祥、高森寛
発行所

日本リアルオプション学会
The Japan Association of Real Options and Strategy

事務局本部〒103-0027
東京都中央区日本橋1-4-1 日本橋一丁目ビル5F
早稲田大学ファイナンス研究センター
事務業務担当〒104-0033 東京都中央区新川2-22-4 新共立ビル2F
電話: 03-3551-9893 Fax: 03-3553-2047

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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第5号

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巻頭言

リアルオプションの実践とユースケースの蓄積を長谷川 専
日本リアルオプション学会副会長・株式会社三菱総合研究所）

1.

B/S 式を完全に理解しているでしょうか？

はじめに
私とリアルオプションとの出会いは 2000

有用性が認識されれば、学界に理論を委ね、年に出張中のニューデリーで川口有一郎先

産業界はこれを実践し果実を獲得しようと生からいただいた「リアルオプションのテします。リアルオプションも同じはずです。

キストを一緒に翻訳しませんか？」という
3.

一本のメールでした。この翻訳を契機に数多くの関連文献を読み漁りました。

実践とユースケースの蓄積を産業界での認知度を高め有用性をしっか

そこには「先行き不透明なら先送り」、「小り認識してもらう。そして、産業界での実さく産んで大きく育てる」など、わが国の践を進める。その中で、新たなテーマが学

従来型意思決定を支持する含意が理論的に界に提示され、学術研究がさらに有用化、多数導かれていることに大変驚きました。

高度化していく。この正のスパイラルを生リアルオプションを究めることで、わが国み出す起点は、学界と産業界の会員で構成

が自信を取り戻し、また、理論的にチューされる本学会こそが担うべきと考えます。

ンナップされた戦略的意思決定で更なる飛起点の起点は、産業界会員と学界会員が躍を遂げられるのではないかと大いに期待

密にコミュニケーションを図り、産業界がを膨らませ、心躍る思いをしていました。

関心ある課題やテーマを学界会員に提供すそのような折、高森寛先生からお声掛ける。学界会員はこうした課題やテーマに関をいただき、設立時から日本リアルオプシする研究を積極的に実施し、分かりやすく

ョン学会に携わることになった次第です。

実践可能な成果を産業界に還元する。産業界はこれを実践しユースケースの蓄積を図2.

産業界での低い認知度は難解だから？

る。こういうことなのだろうと思います。

リアルオプション理論は実物資産を生産要素とする事業会社にこそ有用なはずです。

4.

おわりに

しかし、本学会に携わる中で、産業界での本稿で示した考えはアイディアレベルで認知度がかなり低いことが分かりました。

す。もっといい方法もあるはずです。リア

確かに理論で用いるツール（特に連続モ

ルオプションの実践とユースケースの蓄積

デル）は、産業界に身を置く者にとってはが図られるよう、是非、衆知を結集させて難解でとっつきにくい。だから適用実績も議論できればと思っています。そしていつ少ないのだという意見もあります。しかし、か、かつての期待を現実のものとし、皆さ

例えばデリバティブ取引に携わる者全員がんと一緒に心躍らせられれば最高です！

-1-

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シンポジウム：「世界の中の日本を見据えて」（2012 年 11 月 3 日、於：早稲田大学国際会議場）より
講演要旨

プラチナ社会における新産業の創造‐ 日本版 CCRC の試み ‐ （Continuing Care Retirement Community）
松田 智生（三菱総合研究所 プラチナ社会研究センター 主席研究員）

1.

プラチナ社会～課題先進国から課題解

上何かあった時に、せっかく購入した場所

決先進国へ

から別の介護施設に転居しなければならな

今、日本は３つの大きな課題を抱えていいのは経済的に大きな負担であるる。第一に環境問題、第二は高齢化問題、第二に知的刺激の不在だ。温暖な気候、ゴ

第三は雇用問題である。かつて日本は先進

ルフ三昧、ストレスフリーといった快適過国であったが今は課題の先進国となっていぎる環境は、頭を使わなくなることから、る。しかし、この３つの課題を世界に先駆

急速に衰えてアルツハイマー病など患うおけて解決し、社会モデルとして提示するこそれがある。シニアには体の元気だけでなとが、日本が課題解決先進国になるという

く頭の元気も必要なのである。

ことである。その社会モデルのイメージは、シルバーでもグリーンでもなく、常に輝きを失わない上質なイメージのプラチナであり、三菱総研ではプラチナ社会と呼んでいる。
2.

高齢化をチャンスに変える～米国におけるリタイアメント・コミュニティと CCRC
高齢社会先進国日本。今後約 800 万人の団塊の世代が定年を迎えるが、充実した老後は約 10 万時間と言われる定年後の自由
時間の過ごし方にかかっている。

第一の介護転居問題を解決したのが、米国では、ゴルフ場に隣接して住居や娯楽

CCRC(Continuingが整備されたリタイアメント・コミュニテ

Community)というシステムだ。日本の高齢ィという街が、フロリダ、アリゾナなどの者住宅が、一般住宅、サービス付高齢者住

温暖な地域で多数開発・運営されている。

宅、有料老人ホーム、特別養護老人ホーム

ゴルフ三昧のシニアの理想郷は大きく普及と分かれるように、米国でも高齢者住宅は、しているが、課題も幾つか表面化してきた。

①健常者用、②軽介護、③重介護、④認知第一に「介護」の問題だ。歳を重ねて健康症と分かれている。CCRC はこの①～④の居
-2-

Care

Retirement日本リアルオプション学会機関誌

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室をひとつの敷地にまとめたもので、居住

ケンダル・アット・ハノーバーは、約 400

者は健康時から介護時まで同一敷地で継続

人が暮らす CCRC で平均年齢は 84 歳、米国

的にケアを受けられ、移転の心配なく安心の平均寿命 79 歳を上回り、しかも 8 割が元して暮らすことができる。

気だ。入居率は 98％と経営面も順調で、地元に多くの雇用を生み出し地域社会に貢献している。
CCRC の経営で重要なのは、「居住者を介護にさせない」ことであり、ここでは食事、運動、学び、社会参加など様々なプログラ
ムが用意されている。
注目すべき点は、「大学街」というコンセプトだ。地元の市は人口約 1 万人で、その半数がダートマス大学の関係者で、アカデ

また月々の家賃は介護になっても同じであミックさと活気を感じられる。また大学のり、経済的・精神的な負担感が軽減される。

生涯学習は、歴史、文学、音楽、健康、国

米国では CCRC が都市、近郊、地方と多様な際、環境、健康など多彩な約 50 の講座でシ

立地で約 2 千ヶ所存在し、約 60 万人が住むニアの知的好奇心を満たしており、CCRC の巨大市場を形成している。第二の知的刺激

多くの居住者が受講している。

不在を解決したのが、大学連携型の CCRC だ。 ではアクティブシニアはどんなライフスタ
大学の敷地内や近隣の CCRC から、シニアはイルを送っているのだろうか。その声を紹大学の講座やイベントに参加して、再びキ介したい。

ャンパスライフを満喫する。こうした大学
連携型の CCRC は全米で約 70 存在する。
例えば、マサチューセッツ州のラッセル・
ビレッジでは、入居条件として年間 450 時
間以上の講座を受講となっている。他の大学では、シニアが自分の経験を講義したり、学生のキャリア・アドバイザーにもなる。
シニアは学んだり教えたりするなかで、「何かに打ち込んでいる」、「誰かの役に立っている」という実感を得て、充実した老後を○84 歳・女性

送ることができるのだ。

ここでの楽しみは夕食を誰かと毎日食べることだわ。健康支援が充実していることも満足しているわ。生涯学習ではパソコンを3. 平均年齢 84 歳、入居率 98％の大学連携型

勉強しているの。

CCRC○88 歳・男性

東海岸の名門校ダートマス大学の近隣の-3-

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気に入っているのは、コミュニティの運営

までの老人ホームと何が違うのか」というが居住者に任されていることだよ。今は、

メンタルブロックと、日本の特性にあった

コミュニティ雑誌の編集長として毎日忙し

日本型 CCRC モデル像が示し切れていない

くしているよ。

ことに尽きる。
従来のシニア住宅と日本型 CCRC との違い印象的だったのは、彼らが昔の話をほとは以下の通りであり、日本の国民性や立地

んど話さないことである。成功したシニア

特性、街づくりに合った形態での産業化がほど過去の自慢話になりがちだが、今夢中

成功のポイントである。

になっていることを楽しそうに話す。アクティブシニアは、「過去を語るのでなく、今6.

を語る」のだ。

CCRC は超高齢社会における有望ビジネスで4.

あることは間違いない。日本でコミュニテ

四方一両得のライフスタイル・ビジネス

ィの崩壊が言われて久しいが、今ほどつな

CCRC は①シニアの健康、生きがい、②地

がりや共助、あるいはシニアの生きがいが域社会の雇用、③企業の新規事業、④大学重視されている時はない。

の活性化という四方一両得をもたらす。し確かに CCRC のような新しい住まい方や暮

かし、CCRC は単にシニア住宅を建設する事らし方には様々な阻む壁があるが、できな業ではない。住居、健康、介護、学習、社

い理由を幾ら並べても、現状の課題は何も会参加、保険、資産運用など様々な要素を解決しない。日本版 CCRC 実現のために、意組み合わせたライフスタイル・ビジネスで志のある企業や自治体や大学、そして市民あり、建設した後の運営が特に重要になっが一歩踏み出す勇気、これに尽きる。

てくる。ゆえに綿密な事業計画や高度な運営ノウハウが求められる事業である。
CCRC は、超高齢社会を迎える日本で、地域活性化やビジネスに多くの示唆を与えている。
5.

おわりに： 一歩踏み出す勇気

日本型 CCRC とは

CCRC が普及しない理
由は、「あれは米国の事例だから、日本人の国民性や習慣に合わない」とか「これ-4-日本リアルオプション学会機関誌

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シンポジウム：「世界の中の日本を見据えて」（2012 年 11 月 3 日、於：早稲田大学国際会議場）より
講演要旨

震災後のエネルギー業界における新たな潮流と新産業の可能性
上杉 武弘（アーサー・Ｄ・リトル・ジャパン株式会社

1.

はじめに

プリンシパル）エネルギー業界のバリューチェーンにとっ昨年 3 月 11 日に発生した東日本大震災にて持つ意味合い・新たなな産業の可能性に伴う福島第一発電所の被災は、関東地方でついて考察する。

国内初の計画停電をもたらしたが、その影

2.

響は単なる電力供給不足に留まらず、原子震災による福島第一原子力発電所の停止力利用を軸とした長期エネルギーミックス

は、エネルギー業界に大きく３つの地殻変に大きな変曲点を形成することになった。

動をもたらすこととなった（図 1 参照）。

そして、これらを受け、これまで国内では第一に、エネルギーミックスへの影響があまり活況でなかった、蓄エネルギーや分挙げられる。日本版 FIT の導入や“革新的散型電源における新技術の実現時期前倒し

エネルギー・環境戦略”にもみられる通り、など、関連技術開発・事業化へのニーズが原子力発電の新規立地が困難になることに高まっている。今回は、福島原子力発電所

よる代替エネルギーシフトが発生する。

の長期停止が及ぼす影響について俯瞰し、

図1

震災がもたらした変化

原発停止がエネルギー産業界にもたらす三つの地殻変動-5-日本リアルオプション学会機関誌

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代替エネルギーとして天然ガス、石炭へ及は遅々として進んでこなかった一面があのシフトは必須であるが、温室効果ガス排った。しかし、今般発生した東日本大震災

出増大を考慮すると再生可能エネルギーのによりその前提は大きく変わったと言える。

積極利用も促進されるであろう。

特に、基幹電源であった原子力発電の新規

第二に、電力システムの改革が挙げられ開発が事実上困難となり、且つ今後 20 年のる。発送配電分離に関しては電力会社の機間に既存の原子力発電所の多くは寿命を迎能分離による経営効率化という目的以外にえて大幅に減少すると仮定すると、2030 年

も、再生可能エネルギーのシェア拡大のた時点想定では約 44GW もの代替電源を導入

めの広域的系統運用、及び運営リスクの高

しないと埋め合わせが出来なくなる。即ち、

い原子力発電所の所有分離、などという目

電力インフラの問題は今後数年の急場をど的において合理性が高まっている状況にあう凌ぐかという単純な問題ではなく、極めるといえ、今後電力事業体制の在り方につて中長期的且つ深刻なものであると認識す

いて活発な議論がなされると予想される。

べきである（図表２）。

第三に、電力利用のスマート化が挙げら

原子力発電の代替としては火力発電を中れる。日本においては、これまで諸外国に心に、再生可能エネルギー発電を積極導入

比べ電力需給やその品質が安定していたこすることが考えられるが、前者には C02 排ともあり、所謂“スマートグリッド”の普出の問題、後者にはコストの問題があり、

図２

既存原発の高経年化停止と新規計画の凍結のゆくえ-6-日本リアルオプション学会機関誌

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単純な解決策はない。日本としては、官これに関して、現在公的管理下にある東民一体となって二酸化炭素回収貯留（CCS）

京電力において、原子力賠償支援機構が主やバイオ燃料等温室効果ガス削減に寄与す導する形で、スマートメータ仕様、及び通る新技術の開発をこれまで以上に強力に促信方式それぞれについて仕様公開と意見公進する一方、系統広域化による発電アセッ

募を行ってきた。この結果、多数の改善提トの利用最適化や、デマンドレスポンスに案が出されており、これを受けて海外主流

よるピーク需要抑制など、上記課題に直結方式の採用を視野に入れたメータ・通信仕する有効な“スマートグリッド”ソリュー様の見直しの検討が進められているところションを積極活用していく必要がある。こである。

れにより、発電アセットに対する投資を必

このような活動により東京電力のスマー

要最小限として電力料金の上昇を抑えつつ、トメータ仕様が海外主流方式に見直された

CO2 排出量の抑制を目指すことができる。

場合、今後スマートメータ導入を進める電国内のスマートメータの導入については、力会社における仕様決定に大きく影響する

震災以前から東京電力、関西電力を中心とと見られる。現在、政府方針により各電力

してそれぞれ独自のスマートメータの開発

会社は 2015 年までに 8 割の需要に対するスを進めてきた。しかし、これらは遠隔検針、マートメータの導入を進めることになって

計量関係業務の簡素化を主目的としたもの

いるが、その技術仕様は今後 10 年のスマーであり、海外で導入が進む AMI で用いられトグリッド導入を先取りしたものである必るスマートメータに比べて機能が限定され要があり、先に述べた電力を取り巻く社会ている。例えば、リアルタイムの電力使用

ニーズの変化を確実の取り込んだスマート

量把握に必要な B ルート通信（需要家側へ

メータインフラ導入が強く望まれる。

の計量データの直接開放）が装備されてお3.

らず、ピーク負荷抑制のためのデマンドレ

新たな産業の可能性
このように、我が国においても今後急ピ

スポンスへの適用や、HEMS との連携を想ッチでスマートグリッド及びデマンドレス

定したものとなっていない。また、計量・ポンスの普及が進むものと思われるが、そ通信の分離モジュール構造を採用している

れによって大きく２つの新たな事業機会がために海外で主流の一体構造型に比べてコ
スト面で不利なものと言われている。また、電力会社とメータ間の通信方式については、
主にマルチホップ方式の採用が検討されて生まれる可能性がある。
ひとつは、電力会社と需要家の中間に立ち、需要家毎の（個別には小さな）ピーク
需要カット電力をアグリゲート（集積）し、きたが、リアルタイムの双方向通信には適

所謂“ネガワット”として電力会社に提供さないことや、バックボーンの光ファイバ

する新たなサービス事業が考えられる。

ーへの投資が大きくなってしまうなどの理

実際、先行する北米市場では、ENERNOC

由により、海外では携帯電話通信網（3G）

社や COMVERGE 社などの新興ベンチャーの活用や電力線通信方式（PLC）の採用がが登場している（図表３）。本サービスでは、主流となっている。

彼らは多数の需要家と「電力消費のピーク-7-日本リアルオプション学会機関誌

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時に一定範囲内で電力供給をカットするこ

ネルギー規制委員会）によれば、このようとを容認する」旨の契約を個別に結ぶ一方、なデマンドレスポンスアグリゲーションサ

系統側とはその削減量を取りまとめ、電力

ービス市場は、現時点では産業、商業部門の需給逼迫時の削減電力量をコミットするの顧客を中心にまだ 50 億ドル程度だが、契約を締結する。その上で、系統側から受2030 年には 291 億ドルに成長すると予測さけ取った対価を需要家と 40 対 60 程度でシれている。

ェアすることで需要家にもメリットを提供

我が国においても、このようなサービスする仕組みとなっている。FERC（米連邦エ

図３

事業の萌芽は見られる。

エネルギー消費情報を活用した新たな付加価値サービス

東京電力は本年「電力デマンドサイドにで東京電力にネガワットとして販売するモおける『ビジネス・シナジー・プロポーザデルである。現状は参加企業も不動産・ビル』」として、平成 24 年度から 26 年度の主

ル管理会社系（野村不動産、NTT ファシリに夏期のピーク需要抑制に寄与するビジネ

ティーズ等）、新興ベンチャー系（エナリス

スプランを広く募集し、結果として 5 件が等）
、PPS 系（オリックス電力等）と多岐に採択されている。その全てが産業・業務用

渡っており、米国と異なって発電から小売の需要家を対象に、BEMS（Building energyまでが垂直統合化されている我が国においManagement Systems）を各施設に導入したてこのような中間サービス事業がどこまで上で、ピーク時の電力使用を見える化・安成り立つか不透明な部分はあるものの、新定化する共に、電力使用機器を制御するこたな可能性として注目すべき動きと言える。

とで節電を実現し、それらを集積すること

もうひとつの可能性として、これまでと-8-日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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異なり電力消費データがリアルタイム且つ少なさ）を両立した魅力的なサービスが展

電力消費機器個別に「見える化」されるこ開出来る可能性があるものと思われる。ことにより、それら情報を活用した新たなサ

れ以外にも、所謂“駆けつけ”型ではないービス事業が展開されることも考えられる。

簡易型のホームセキュリティサービスや、

例えば、少子高齢化に伴い社会問題とな

環境省がモデル事業を推進する「エコ・アっている独居老人に対する「見守り」サー

クション・ポイント（国民一人一人の環境

ビスがある。現状の類似サービスは象印マ

配慮活動に経済的インセンティブを与える

ホービンが提供する「みまもりほっとらい

取組み）」の枠組みに、こまめな節電活動等、ん i-POT サービス（独居老人が毎日利用すエネルギー消費に関する側面から活用してるポットの利用状況を NTT の FOMA 電話

いくなど、様々な可能性が考えられる。

回線で送信し、別居家族に e-mail で 1 日 2

4.

おわりに

回知らせる）」のような非常に簡易的なタイ

昨今様々なメディアで報道されている通プか、独居老人宅の冷蔵庫やベッドに各種り、自由化範囲の拡大や発送電分離についセンサーを多数設置し、生活行動情報をきても官主導で積極的な議論がなされており、め細かく収集する非常に高度なタイプの２スマートグリッドの普及と並行して、エネ方向しか存在していない。
“スマート”な電ルギー業界を取り巻く事業環境は大きく変力消費プロファイルを活用し、安否を高精化することは間違いない。この機を捉え、度に自動判定するアルゴリズムが開発出来

新しい可能性に積極果敢にチャレンジする

れば、見守り精度と簡便さ（＝設置負担の企業が次々と登場することに期待したい。

論文誌「リアルオプション研究」原稿募集のご案内
日本リアルオプション学会は、査読付論文誌「リアルオプション研究」（英文名称： Journal ofReal Options and Strategy）を発刊しております。本論文誌は、電子ジャーナル化されて、国内外に広く、公開されております。https://www.jstage.jst.go.jp/browse/realopn

募集する原稿
リアルオプションおよびこれに関連する経営科学、リスクマネジメント、オプション的資産の価値、投資戦略、ゲームと戦略などについての理論、実証および応用に関する研究のほか、ケースス
タディ、あるいは、この分野における教育方法の改善などに関する和文の論文で、新規性または、有用性のあるもの。他学会への二重投稿のない未公開のものに限ります。
投稿原稿は、次の 3 類型に分けて審査されます。
1．アカデミック論文

２．プラクティス論文

３．研究ノート

本論文誌は、これまで、和文論文と英文論文の混載の形をとっておりましたが、2013 年から、
和文論文のみを掲載いたします。
本学会は、2013 年 7 月から、英文論文誌 “International Journal of Real Options and Strategy”
を刊行いたしております。https://www.jstage.jst.go.jp/browse/ijros
論文投稿には、学会論文募集サイト http://www.realopn.jp/prep_page7.htm をご覧下さい-9-日本リアルオプション学会機関誌

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Asian Workshop on Real Investment Strategy and Risk Analysis
ワークショップ（2012 年 11 月 3 日、於：早稲田大学国際会議場）
招待研究報告Competition and the Bad News Principle in a Real Options
Framework
西出

勝正

八木

恭子

（横浜国立大学大学院国際社会科学研究科） （秋田県立大学システム科学技術学部）する状況下での企業の投資意思決定問題を  r1 , 1 ,  1  確率q1
 r  t  ,   t  ,  t      r ,  ,   確率q
S
 S S S

競争という観点から考察する．先行研究で

ここで，経済環境が変化する時点 T は各企

は， Guo et al. (2005)や Goto et al. (2012)など業にとって既知であるとする．また，時点のように経済環境の不確実性を斉時的なT 以降は(r(t),(t), (t))が変化しないものとMarkov 連鎖としてモデル化することがほ

する．

1.

はじめにi
本研究では，経済環境に不確実性が存在

とんどであった．本件では，Nishide and

各企業は不可逆な投資費用 K を支払うこ

Nomi (2009)に従って経済環境が変化する時とでこの投資機会から収益を得ることがで点が既知であるという仮定の下で，Nielsen

きるものとする．この収益は，当該企業が(2002)と同様の対称 2 企業の最適投資時点

先導企業か追随企業かによって水準が異な問題を考える．

るものとする．即ち，D1>D2 として以下を

2.

仮定する．

設定

1 L t  F  D1 P  t   1t  F  D2 P  t  先導企業の場合

基本的な設定は Nishide and Nomi (2009)1t  F  D2 P  t と同じである．

追随企業の場合

同質的企業 2 社が同一の潜在的な投資機

但し，L とF はそれぞれ先導企業と追随企会を持っているとする．この投資機会の状業の投資実行時点であるとする．どちらの態変数過程を P={Pt}として，以下の確率微企業が先導企業となるか事前的には追随企

分方程式に従うとする．

業となるかは決められていないii．2 つの係

dP  t     t  P  t  dt    t  P  t  dz  t 数の比率 D1/D2 が大きければ大きいほど先

但し，z は標準ブラウン運動である．こ導企業となることで高い収益を得られるこ

こで，割引率 r と P の期待成長率及びそとを意味する．
時点 t <T において各企業は(1)現時点にのボラティリティは t <T において

r0 ,  0 ,  0  の値を取り，t ≥T において以おける投資環境(r0,0,0)，(2)時点 T 以降の下の確率分布に従うとする．但し，各状態

投 資 環 境 の 構 造 と そ の 確 率 (rs,s,s,qs),の生起確率は確率過程 z と独立である．

s=1,...,S，(3)投資環境が変化する時点 T ま
での残存期間，を考慮して最適な投資実行- 10 -

リアルオプションと戦略

日本リアルオプション学会機関誌

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時点を選択する．即ち，追随企業は

PFs*
=

F
−
r ( u ) du
 ∞ − r ( v )dvEt  ∫ e ∫t
D2 P ( t ) dt − e ∫tK  (1)
 τF


τ

u

βs

βs −1

( rs − µs )KD22

 1 µ  2r
1 µβ s = − s2 +  − s2  + 2s
2 σs
 2 σs  σsをτF について最大化し，先導企業はτF を所

このとき，時点 t <T における先導企業の与として価値関数は以下の命題で与えられる．

 τ F − r ( v )dv
Et  ∫ e ∫t
D1 P ( t ) dt
 τL
u

u

+ ∫ e ∫t∞−r ( v ) dv

τF

命題 1 関数 VF=VF(t,P)を時点 t <T におけ
τL

Ds P ( t ) dt − e ∫t−r ( u ) du

K
る(1)の価値関数とする．このとき，VF は以下の偏微分方程式の解である．

をτL について最大化するものとする．但し，Et は時点 t までの情報集合による条件付期∂VF∂V σ 2 ∂ 2VF0 (2)+ µ0 P F + 0− r 0VF =2 ∂P 2∂t∂P

待値である．

但し，境界条件は以下で与えられる．

また、t <T における追随企業の最適投資問 V=
GF ( t , BF ( t ) ) − K
F ( t , BF ( t ) )∂∂VF ( t , BF ( t ) )GF ( t , BF ( t ) ) − K
=
∂P
 ∂P
S

=
,
V
T
P
qsφs ( P )
(
)
∑
F

s =1


題は Nishide and Nomi (2009)によって既時点 t <T における追随企業の最適投資に解かれている．従って，本研究では t <T

閾値は偏微分方程式(2)の自由境界 BF を解における先導企業の最適投資問題を考察す

くことで得られる．

時点 t≥T における最適投資問題は，追随企業の場合は McDonald and Siegel (1986)に よ っ て ， 先 導 企 業 の 場 合 は Nielsen(2002)によってそれぞれ既に解かれている．

一般に，投資閾値 BF は数値的にのみ解く

る．
3.

ことができる．但し，以下の重要な解析的最適解の導出
先導企業の最適投資時点を導出する前に結果を得ることができる．

Nishide and Nomi (2009)の結果を再確認す

命題 2 投資閾値 BF について以下が成り立る．以下の関数を定義する．

つ．

 DP

 P  D P
=−K
φs ( P ) 1 P ≥ P*  2 − K  + 1 P < P*  * { Fs }  rs − µ s{ Fs }  PFs  rs − µ s−( r0 − µ0 )(T −t )
 1 − e −( r0 − µ0 )(T −t ) Se=+ ∑ qsGF ( t , P ) D2 P 
r0 − µ0rs − µ s 
s =1

*
2 Fs

lim BF ( t ) = max PFs*
t →T

s:qs > 0

命題 2 は「追随企業は経済環境の変化が*

但し， PFs は時点 T 以降において状態 s が予測される時点においては常に最悪の状況が起こるかのように想定して投資の意思決生起したときの最適投資閾値であり，以下定を行う」ことを示唆している．この示唆で与えられる．

は，Bernanke (1983)によって提唱された Bad
News Principle と整合的な結果である．
次に先導企業の最適停止問題を考える．
以下の関数を定義する．

- 11 -

リアルオプションと戦略

日本リアルオプション学会機関誌

2014 年 3 月

第5号

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□■
状態 2

*
D1 P  P  ( D1 − D2 ) PFs−ψ=s ( P)
rs − µ s  PFs* 
rs − µ s

0.1

-0.05

0.8

5.42

2.61

以上の数値設定では状態 1 が投資にとって良い環境であり，状態 2 は悪い環境であ

このとき，時点 t≥T において状態 s が生起ることが分かる．以下，状態 1 が生起する*したときの投資閾値 PLs は確率を q として表す．
先ず生起確率 q が先導企業の投資意思決

ψ s ( PLs* ) − K =φs ( PLs* ) で与えられることが定に与える影響を考察する．数値結果は図1 の通りである．先導企業の投資閾値 BL は分かっている(Nielsen, 2002)．
時点 t <T における投資閾値 BL は以下の状態 1 の生起確率 q に対して単調増加であ

命題によって導出することができる．

る．即ち，将来時点での投資環境が良くな

命題 3 関数 GL=GL(t,P)を以下で定義する．

ることが予想される場合には先導企業の投∂GL∂G σ 2 ∂ 2GL0 (3)+ µ0 P L + 0− r0GL + D1 P =2 ∂P 2∂t∂P

資が促進される．
図 1：先導企業の投資閾値
(生起確率 q の影響)

但し，境界条件は以下で与えるとする．
GL ( t , BF ( t ) ) = GF ( t , BF ( t ) )S GL (T , P ) = ∑ψ s ( P )s =1

このとき，先導企業の投資閾値はGL(t,BL(t))－K=VF(t,BL(t))で与えられる．
追随企業の場合と異なり，与えられた偏微分方程式(3)は固定境界である．関数 GL
を数値的に解くことによって先導企業のt<T における投資閾値 BL 導出し，その性質

しかしながら，q ≥0.5 の場合には時点 Tを考察する．

の直前において，それ以降の閾値と比較し4.

てやや高い値を取ることが分かる．即ち，数値計算分析を簡単にするために S=2 を仮定する． 変化時点以降に現時点と比して投資環境がまた，特に断らない限り K=10，D1=1.5，

好転される確率が十分大きくなければ Bad

D2=1.0 とする．投資環境を規定する係数の値は以下の表で与える．このとき，時点 TNews Principle が先導企業の投資意思決定以降における最適投資閾値が以下のように

次に，追随企業の収益構造を規定する D2計算できる．

にも適用されていることが分かる．
が先導企業の投資閾値に与える影響を考察

表 1：投資環境を規定する係数する．但し，q=0.75 として計算している．

rs

µs

σs

PFs

PLS

この数値結果は図 2 の通りである．先導企

現時点

0.1

0.00

0.7

4.21

2.01

業の投資閾値 BL は D2 に対して単調増加で

状態 1

0.1

0.1

0.2

2.55

1.21

ある．特に，D2 ≥1.1 においては投資環境- 12 -

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リアルオプションと戦略

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の変化時点 T が近付くにつれて閾値 BL が上

思決定においても option 価値が重要な要素昇していることが分かる．

であることを示した.

図 2：先導企業の投資閾値
(収益構造 D1 の影響)

5.

おわりに
結論として，以下の点を述べておきたい．

先導企業が option 価値と preepmtion 価値を比較して最適な投資意思決定を行うという示唆は Nielsen (2002)他の斉時的な設定では明らかにすることが容易ではない．即ち，
Nishide and Nomi (2009)と同様の非斉時的設定を採用することで，企業間の動学的相
互依存関係の結果としての先導企業の意思決定が明らかにされたと言える．
以上の数値結果から以下の示唆を得ることができる．
1.

時点 T 直前の先導企業の投資閾値は
option 価値（投資を待つことによってどの状態が生起したかを観察することができる価値）と preemption 価値(先導企業となることによって追随企業よりも多くの収益を獲得できる価値)の 2 つの価値の比較によって決まる．

2.

企業は preemption 価値が option 価値と比較して十分大きい（高い q かつ

D1≫D2）の場合にのみ先導企業となって早期に投資を実行しようとする．
3.

上記以外の場合には先導企業の場合にも Bad News Principle に基づいて慎重な投資判断を行う．
競争を導入した Nielsen (2002)他の論文では，競争が先導企業の投資を促進させることは明らかにしているが，投資を待つという option 価値が先導企業に与える影響について必ずしも明確な答えを与えてこなかった．本研究では，Nishide and Nomi (2009)に競争を導入することで，先導企業の投資意

6. 参考文献
Bernanke,. B.S. (1983), "Irreversibility,
Uncertainty, and Cyclical Investment,"
Quarterly Journal of Economics, 98(1),85-106.
Goto, M., K. Nishide and R. Takashima (2012),"Irreversible Investment under Competition
with aMarkov Switching Regime," working
paper.
Guo, X., J. Miao and E. Morellec (2005),"Irreversible Investment with Regime Shifts,"
Journal of Economic Theory, 122(1), 37-59.
McDonald, R. and D. Siegel (1986) "The Valueof Waiting to Invest," Quarterly Journal of
Economics, 101(4), 707-727.
Nielsen, M. J. (2002), "Competition and
Irreversible
Investments,"
International
Journal of Industrial Organization, 20(5),731-743.
Nishide, K. and E. K. Nomi (2009), Regime
Uncertainty and Optimal Investment Timing,"
Journal of Economic Dynamics and Control,
33(10), 1796-1807.
Nishide, K. and K. Yagi (2012), "Competition
and the Bad News Principle in a Real Options
Framework," working paper.
7. 謝辞
本原稿は Asian Workshop on Real Investment
Strategy and Risk Analysis 2012 における報告
内容をまとめたものである．本報告の機会を下さった高森先生，森平先生をはじめ，関係の方々に謝意を表したい．
i

本研究は Nishide and Yagi (2012)の概略を述べたものである．完成論文は以下の URL より入手可能である．http://ssrn.com/abstract=2012267
ii
Nielsen (2002)などと同様に，どちらの企業が先導企業あるいは追随企業となるのかは本研究において考察の対象外とする．

- 13 -

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リアルオプションと戦略□■□■□

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第5号

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JAROS2012 研究発表大会：特別セッション「リアルオプションと教育」より

青山ビジネススクールにおける「リアルオプション」の講義
北村智紀(ニッセイ基礎研究所

金融研究部門)(青山学院大学大学院国際マネジメント研究科)

1.

はじめに

の評価等を会社で実際に担当した経験があ

筆者は青山学院大学大学院国際マネジメる学生も多くなく、ファイナンス関連の科

ント研究科(以下、青山ビジネススクール

目を大学院に来て初めて履修したとする学「ＡＢＳ」とする)で「リアルオプション」

生も少なくない。そのため、例えば、ブラの講義を担当するが(以下、「本講義」とすックショールズ・モデルや２項格子モデル

る)、本稿はＡＢＳにおける本講義の内容及等は教科書で見て知っているか、実際に利び講義実施上の問題点をまとめたものある。

用したことがないとする学生も多い。この

ＡＢＳは、1990 年に国内の私立大学で最ような背景ではあるが、学生に本講義を受初に設置された社会人向けの夜間大学院で講した動機を聞くと、例えば「プラント会あり(当時は大学院国際政治経済学研究科)、

社に勤めるが海外における石油採掘プラン

2003 年に現在の組織である専門職大学院国トの評価をしたい」、「製薬会社に勤めるが際マネジメント研究科となった。募集定員

新薬開発プロジェクトの価値をどのようにが 100 名、収容定員は 200 名で、標準で 2測ったらよいか知りたい」、「マーケティン

年間で修了する。2012 年度の学生数は男性

グ関連の部署にいるが新規事業への参入や

144 名、女性 54 名で、平均年齢は男女ほぼ

既存事業からの撤退評価しながらマーケテ

同じで 34 歳である。過去においてはファイィング戦略を考えたい」など講義への関心

ナンス専門コース等が存在したが、現在のは高い。特に実際のビジネスに応用できる

ＡＢＳのコンセプトは「ジェネラルＭＢＡ」

内容を期待している。

であり、必修科目や選択科目に含まれるファイナンス関連の講義は概ね２５％程度となっている。そのため学生は製造業や金融以外の非製造業に勤める者が多く、ファイ
ナンスの中でも証券投資関連分野ではなく、プロジェクト評価などのコーポレート・ファイナンス分野へ関心が高いようである。
過去における本講義の受講者の特徴も概ね同じであり、金融機関に勤める者の割合は少ない。また、会社で投資やプロジェクト

2.

講義の内容
リアルオプションは不確実性のある中、プロジェクトへの追加参入や撤退を考慮してその価値やリスクを評価できる考え方である。これまでのＮＰＶ(正味現在価値)法では扱うとことが難しい事項を評価できるコーポレート・ファイナンス分野における重要なツールと言える。しかし、その評価には、オプション価格理論やゲーム理論を利- 14 -

リアルオプションと戦略

日本リアルオプション学会機関誌

2014 年 3 月

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第5号

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□■

用するため、ジェネラルＭＢＡ志向の学生

最初の２つは、実際にはケース風のテキスには難しい点も多い。そこで本講義ではＡ

トと問題集であり、これまでの復習とも言ＢＳ学生の背景を考慮して、講義期間の前える。最初のケースとして利用しているの半では、基本的な知識の取得に重点を置くが、”Investment Opportunities as Real Options:

テキストを利用した講義を行い、後半では、Getting Started on the Numbers”である。これ

実際のビジネスへの応用性を考慮して、ケはプロジェクト評価にリアルオプションのーススタディーを使った演習を行っている。

考え方をどのように導入すればよいか容易

前半のテキストは慶応大学の今井潤一先に書かれたハーバード・ビジネスレビュー

生が執筆された『リアルオプション』(中央の記事である。このケースの狙いは、ＮＰ

経済社)を利用し、リアルオプションの基本

Ｖ法とオプション価格理論を使った評価法

的な考え方、ブラックショールズ・モデルとは何が異なるのか、プロジェクト評価をや２項格子モデルを応用したリアルオプシ

行う際にどこにオプション性があるのか、

ョンの評価、スイッチング・オプションのブラックショールズ公式をどのように適用

評価等について、パワーポント資料で要点すればよいかについて理解を深めることでをまとめながらテキストを解説している。

ある。簡単なプロジェクト評価をＮＰＶ法

単にテキストを理解するだけではなく、講とブラックショールズ公式を利用した方法

師が作成したスプレッドシートを利用して、で行い、これら２つの違いが説明されてい学生自らが手を動かしてオプション価格をる。本講義では講師が用意したスプレッド

求める体験型学習に重点をおいている。

シート(図表１)を用いて、学生が数値計算を

後半のケーススタディーでは、ハーバー体験できるようにしている。

ド・ビジネススクールの４つのケースを取

特に、ブラックショールズ・モデルをどり上げている。これらは、リアルオプショのように適用すればよいのか、ボラティリ

ンの講義で利用するケースの典型であろう。

ティーなどのパラメータが変化した場合に、Year
Operating projections
Revenues- cost of good sold= gross profit- SG&A= operating profit

0Cash flow calculation
EBIT(1-tax)+ depreciation- capital exp.
100
- increase NWC
25= free cashflow-125+ terminal value
Discount factor
Present value (PV)NPV

1

図表１：スプレッドシートの例

3

4

5

6

455 551 800
341.3 414.9 596
113.7 136.1 204
110.4 130 219.2
3.3
6.1 -15.2

1080
811.1
268.9
251.6
17.3

1195
893.9
301.1
280.3
20.8

1255
941.3
313.7
287.4
26.3

11.5
46.3
16
7.1
34.7

13.7
48.1
16.3
8
37.5

17.4
50
17
9.7
40.7
610.3

2.2
19
8.1
4.1
9

2

4 -10
21
21
9.5 307
5.5
75
10 -371

Year
Phase1
cash flow+ terminal value- investment
discount factor
PV (cash flow)
NPV

0

1

2

3

4

5

6

0

9

10

11

11.6

12.1

12.7
191

-125
0
0
0

0
0

0
0

0
0

0
0

0
0

0
0

Year
0
1
2
3
Phase 2 (Real option)
cash flow0+ terminal value- investment-382
dis.fact.(12%)
PV(cash flow 12%)
dis.fact.(5.5%)
PV(investment 5.5%)
表を利用
BSCALL利用
PV(cash flow)
S
PC(Inv.)
X
NPV
rf
5.50%
t
3
NPVq
sigma
40%
Sigma*sqrt(3)
表より→
Value of Phase 2
BsCall→

4

5

6

23.1

25.4

28
419.3

Value of Phase 1 + Phase 2
Total NPV

- 15 -

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リアルオプションと戦略

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第5号

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□■

価値はどのように変化するのかを解説してルの使い方をプロジェクト評価仕立にしている。スプレッドシートは、リアルオプシ

ある問題集である。学生はこれまで得た知ョンの考え方を理解するために重要だと思識を参考に、スプレッドシートを利用してわれる箇所には数式が入力されていない穴問題を解くことになる。問題の内容は、コ

埋め方式のものであり(図表１の水色部分

ール価格とパラメータとの関係がどのようが穴埋め部分で、黄色部分が入力するためになっているのかを尋ねるものや、２項格のヒントになる箇所である)、受講者がその子モデルやブラックショールズ公式を利用

部分にどのような式を入力すればよいか考

して、追加投資の可能性があるプロジェクえる方式としている。以前は、スプレッド

トを実施するかどうかの判断を行う。

シート全てを受講者に考えてもらう方式と残り２つはハーバード・ビジネススクー

していたが、近年、スプレッドシート自体

ルの典型的なケースの様相を持つものであの使い方に慣れていない受講者も多く見受る。３番目に実施するのは、映画の続編作

けられ、リアルオプション以外の説明に時成 権 の 購 入 が テ ー マ で あ る “ Arundel

間を要することもあったため、このようなPartners: The Sequel Project”である。学生は形式としている。

初作がヒットした映画の続編を作成できる

2 番目のケースは、“Corporate Financial

権利の購入について、どこの映画会社から、Management: Option Exercises”である。これはブラックショールズ公式と２項格子モデ
図表２：モンテカルロ・シミュレーションの実施
前提条件
生産開始時(T=2時点)における利益の鉱山価値（実際の資本投資額＆ペナルティーを除く）
実際の資本投資額 (T=2時点の現在価値)
探査コスト
割引率 (r)

平均

標準偏差$ 1,000 $ 1,000 ←キャッシュフロー表
より推計
$ 500
$
20
5%

ビット戦略
初期支払いコスト （ＩＰ）
投資コミットメント （ＩＣ）

$
$

50.0
200

最低 $17.5
最低 $135「ビットポイント」$

110

ＩＰ+ 30%*ＩＣ

T=0

モンテカルロ・シミュレーション
生産開始時(T=2時点)における利益の鉱山価値 V(2)- 実際の資本投資額 (T=2時点の現在価値) (I)- ペナルティー(T=2時点の現在価値) (P)$$$

初期支払いコスト+ 探査コスト= 初期時点コスト (C)= T=2時点における利益（全ての状況を考慮した場合）
利益の現在価値（全ての状況を考慮した場合）= T=2時点における利益（撤退可能性を考慮した場合）
利益の現在価値（撤退可能性を考慮した場合）- 16 -

50.0
20.0
70.0
-$189.3-$70.0T=2$ 368.4 正規分布を仮定$ 500.0$=ＩＰ-$131.6 =V(2)-I-P$0.0 =max(V(2)-I-P,0)リアルオプションと戦略

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どのような価格・条件で購入するかを検討

師との議論や他のグループのプレゼンテー

し、提案書を作成する。続編作成権の評価

ションを見ることにより、自分たちの検討にはブラックショールズ公式を利用するが、内容で改善すべき箇所や優れている箇所は公式をどのように適用すればいいのかを検

何処か明らかにできる。

討することが課題の本質である。特に、原４番目のケーススタディーは、撤退オプ

資産、権利行使価格を何にすればよいのか、ションがある(銅と亜鉛)鉱山の開発権をテ

ボラティリティーをどのように推計すればーマとした“Bidding for Antamina”である。

よいか考える必要がある。利用するデータ

これは、一定のペナルティーを支払えば鉱はケースの中に仮想的なものが示されてい山開発から撤退できるオプションがある鉱る。その内容は、例えば、初作や仮に続編

山開発のオークションに自分の会社が参加を作成した場合の予想売上、予想コスト、することになり、学生は会社としてのビッ

予想収益率等が映画作成会社毎に示されてトポイント(ケースで定められた入札価格いる。学生はグループで作業を行い、検討の評価方法)を決め、経営者に提案する。

内容をプレゼンテーションで報告する。講まず、悲観、平均、楽観の３つにシナリ

価値より平均と標準偏差、平均資本コスト

オについて産出物の予想産出量とコストが(図表２の青色部分)を入力する。次に、ビッ

示され、これらに基づき開発投資終了後のト戦略を入力(同黄色部分)する。(厳密性は鉱山の価値を、キャッシュフロー表を作成

欠けるが)鉱山価値が正規分布に従うと仮することなどにより推計する。次に、モン定し(同緑色部分)、鉱山撤退からのペナルテ

テカルロ・シミュレーションを利用して、ィー支払いを考慮したシミュレーションを鉱山から撤退できることを考慮しながら、10000 回実施して、鉱山開発の純利益の現鉱山開発の現在価値の分布を推計し、ビッ

在価値の分布を計算する(図表３)。別のビットポイントを決めることが求められる。モト戦略を入力するなど試行錯誤を行うこと

ンテカルロ・シミュレーションには講師がでビットポイントを決定しようとするもの

作成したスプレッドシート(図表２)を利用である。３回目のケースと同様に学生はグする。具体的には、第一段階で求めた鉱山

ループで検討を行い、どのようにビット戦

図表３：モンテカルロ・シミュレーションの結果

-1
90
0
-1
,54
0
-1
,18
0
-8
20
-4
60
-1
00
26
0
62
0
98
0
1,3
40
1,7
00
2,0
60
2,4
20

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
NPV

RealOp- 17 -NPV

RealOp

平均

418

617

標準偏差

966

711

１％タイル

-1,827-38

５％タイル-1,169-38

２５％タイル-227-38

５０％タイル

414

414

７５％タイル

1,065

1,065

９５％タイル

2,019

2,019

９９％タイル

2,641

2,641

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リアルオプションと戦略□■□■□

2014 年 3 月

第5号

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略を決めたかについてプレゼンテーション

これらは古いとは言え、完成されたケースを行う。

である。世界中の大学院で利用されている

これらのケーススタディーには、メリッものと言っても過言ではないだろう。しかトとデメリットがある。メリットとしては、し、可能であれば日本企業に関するケース

理論や計算方法を単に理解するだけでなく、スタディーの方が、学生にとっても親近感

ケースの検討はリアルオプションの考え方や現実感が高まるものと思われる。しかし、を実際のビジネスにどのように役立てるか

残念ながら日本企業を対象としたケースはヒントを与えてくれるはずである。また、限られており、本講義では利用した経験はグループワークを検討した経験は、実務で少ない。ケースの蓄積が必要だと思われる。

も役に立つはずである。一方、デメリット

次に、学生の数学への嫌悪感が高いことでとしては、扱うケースの設定が古いことである。リアルオプションであれば、オプシある。また、必ずしも実際のビジネスにすョン価格の評価やその解法で一定レベルのぐに応用できるほど精緻なものではない。

数学は必要だと思われるが、講義の内容に

このようなケースの利用についての学生のそれらを組み入れると、学生もモチベーシ評価であるが、ＡＢＳでは講義の終わりのョンが著しく低下する。そこで本講義では、際に授業評価アンケートを行っており、例

数学的な内容は可能な限り避け、スプレッ

年、ケーススタディーは継続した方が良い

ドシートを利用して、モデルの導出方法をとする評価が多い。

理解するよりも、「モデルを利用する」こと

本講義では、講義期間中の 1 回を外部講に重点を置いている。例えば、ブラックシ師による講演としている。2011 年度は早稲ョールズ公式についても、エクセルの関数

田大学の高森寛先生に「リアルオプション

として学生に提供し、使うことに専念してとゲーム理論の世界」、2012 年度は慶応大もらっている。しかし、この先自分の評価

学の今井潤一先生に「リアルオプションのしたいリアルオプションが固有なものであ

現実への利用可能性」をテーマに講演してり、ブラックショールズ公式など既存の枠頂き、リアルオプションについての幅広い組みでは評価できない場合には困ることに知識を得る機会としている。外部講師によなるだろう。以前はＶＢＡでプログラムをる講演は履修生だけでなく、当講義の既修作成する方法を講義に取り入れていたが、者も出席可能とし、ブラッシュアップの機

難しいという声もあり、現在ではシミュレ

会に役立てもらおうと考えている。また講ーション部分は講師が作成し、ＶＢＡの説

演終了後は懇親会を行い、現在の履修生と明を省いている。改善策が必要であると思修了生との交流の場としている。

われるが、例えば、スプレッドシートと既3.

存の(クリスタルボールのような)シミュレ

講義上の問題点
本講義を実施する問題点をしては、まず、リアルオプションに関するケーススタディーションソフトを組み合わせる方法などを検討している。

ーが少ないことである。現在、ハーバード・
ビジネススクールのケースを利用しており、- 18 -

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リアルオプションと戦略

2014 年 3 月

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第5号

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JAROS2012 研究発表大会：特別セッション「リアルオプションと教育」より

リアルオプション教育に関わる事例と研究：北海道大学経済学研究科のケース
後藤允（北海道大学経済学研究科）

1.

はじめに

グラウンドはもちろん，興味そのものの対筆者が北海道大学大学院経済学研究科に象も異なる。

おいてリアルオプションの講義を担当してまた，経済学研究科の講義には，現代経から，まだ 2 年半と日が浅く十分な情報量

済経営専攻と会計情報専攻にまたがるものがあるわけではないが，本稿ではリアルオ

があり，筆者が担当するリアルオプション

プション教育に関わる事例の 1 つとして，の講義がまさにこれに当たる。現代経済経まとめさせていただくことにしたい。筆者

営専攻においてはリアルオプション特論 A,が所属する北海道大学経済学研究科は，後B という講義名，会計情報専攻においては述するように 2 つの専攻があり，リアルオ

経営情報 I, II という講義名で科目設置されプションの講義は両専攻の学生が履修可能ている。

になっている。そのため，両専攻の学生の選好の違い，質の違いから講義の組立てが難しいという問題点がある。本稿では，この問題にどのように対処してきたか，さらには現状でどのような課題が残されているのかを中心にまとめていく。
2.

3.

これまでの経過2009 年度
筆者が 2009 年度の後期から赴任したため，後期のみの開講であった。また前節のような研究科の状況を把握していなかったため，両専攻の学生をリアルオプション特論 A（経営情報 I）に集めて，表 1, 2 のシラ研究科の構成北海道大学大学院経済学研究科は，現代

バスでの講義とした。各学生の理解度を確

経済経営専攻と，会計情報専攻の 2 つの専認しながら，適宜予備知識を詳細に説明す

攻から構成されている。会計情報専攻は，るなどしたため，シラバスどおりの進行に2005 年に会計専門職大学院が設置されたとはならなかった。

きにできた専攻であり，現代経済経営専攻
は既存の経済学部の大学院である。すなわ
ち，会計情報専攻の学生は経済学を学ぶというよりも，公認会計士になることを希望
して大学院に進学しているということである。当然ながら両専攻の学生は，リアルオ
プション理論の習得に必要な数学のバック

2010 年度
2010 年度からは，前期にリアルオプション
特論 A（経営情報 I），後期にリアルオプシ
ョン特論 B（経営情報 II）という開講になった。会計情報専攻の学生は，1 年生時には経営情報 I しか履修できないという制約- 19 -

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リアルオプションと戦略

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がある。前期は会計情報専攻の学生のみがと同様のシラバスで講義を進行した。

履修し，後期は受講なしであった。前年度
1. 情報と投資戦略（1 回）

表 1 シラバス

投資戦略、市場情報

1. 授業の目的

2. 単純な例と分析上の概念（2 回）

組織経営における情報の分析という立場

正味現在価値法（NPV 法）、柔軟性の価値から、不確実性下の意思決定手法を習得

3. 確率過程と伊藤の公式（2 回）する。具体的には、市場における価格情

テイラー展開、伊藤の公式、ブラウン運動

報あるいは需要予測から、経営上の最適4. 不確実性下の動的最適化（3 回）戦略（特に投資戦略）を数理的に分析す

ベルマンの最適性原理、微分方程式、スムる手法であるリアルオプション・アプローチ（投資決定理論）の基礎を習得する。
2. 授業の方法

ースペースティング条件
5. 投資機会と投資タイミング（2 回）問題の定式化、投資閾値、不確実性の影響

教材に沿って授業を進め、各内容につい6. プロジェクトの価値と投資意思決定（2て課題を与える。

回）

3. 使用教材
教科書は指定せず、プリントを配布する。
4. 成績評価の方法

プロジェクトの柔軟性、プロジェクトの価
値、投資機会の価値
7. 応用問題（2 回）

出席を前提とし、課題（30%）・期末試験

参入退出問題、複占市場、電力市場（70%）による評価の合計を 100 点とし

8. 期末試験（1 回）て、59 点以下を不可、60～69 点を可、70～79 点を良、80～89 点を優、90 点以上をのような経過で講義内容を改善してきた。

秀とする。

しかし現状でもまだ，根本的な問題が存2011 年度
前期は両専攻の学生が履修し，後期は現在する。
現代経済経営専攻の学生は前後期ともに

代経済経営専攻の学生のみであった。2011年度から，前期は会計情報専攻の学生を想定して離散モデル中心，後期は現代経済経
営専攻の学生を想定して連続理論中心の内容に変更した。参考書は，前期が参考文献[1]の 8 章，後期が参考文献[2]の 3〜5 章である。

履修可能であるが，会計情報専攻の学生は後期の履修が難しいことである。実際，後期も履修を希望する会計情報専攻の学生がいたが，必要な数学的予備知識の程度と，前期と異なり予備知識の説明に時間を割けないことを伝えると，履修を断念した。やる気ある学生が履修を断念しなければなら4.

教育上の課題ないという，非常に心苦しい事態となって2009 年度後期の赴任以来，北海道大学大しまった。

学院経済学研究科の特徴を踏まえて，前節
表 2 進行表

前期を離散モデル，後期を連続理論という構成は両専攻の学生の理解度を高める目- 20 -

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的であり，どちらかを排除するものではな

科に存在する 2 つの専攻の学生に対して十い。ならば構成を考え直す必要がある。た

分な教育をするために，今後も内容を改善

とえば，前期をケーススタディ中心，後期していく必要があろう。

を離散モデル中心とすれば，両専攻の学生

その意味で，今回の企画「リアルオプシが前後期ともに履修可能になる。しかし，

ョン教育に関わる事例と研究」は筆者にとこれではリアルオプションで博士論文を書って非常に有意義なものであった。

きたいという学生には物足りない内容になってしまう。このような学生には，ゼミで個別に対応するしかないのが，北海道大学
大学院経済学研究科での現状であろう。
5.

各発表者の方に，この場を借りて改めて感謝したい。
参考文献
[1]

おわりに
本稿では，筆者が北海道大学大学院経済[2]学研究科においてリアルオプションの講義を担当した経験を，リアルオプション教育

木島正明，鈴木輝好，後藤允 (2012). 「ファイナンス理論入門：金融工学へのアプ
ローチ」．朝倉書店．
A.K.ディキスト，R.S.ピンディク著，川
口有一郎他訳 (2002). 投資決定理論とリアルオプション：不確実性のもとでの投資」．エコノミスト社．

に関わる事例の 1 つとしてまとめた。研究

CALL FOR PAPER

INTERNATIONAL JOURNAL OF REAL OPTIONS AND STRATEGY
https://www.jstage.jst.go.jp/browse/ijros/
The International Journal of Real Options and Strategy (Online ISSN 2186- 4667)
is a peer-reviewed and open access journal that publishes theoretical andapplication-oriented articles in areas of real options, strategy and related themes.
Digitized scholarly articles in this Journal can be accessed from anywhere in theworld via J-Stage, Japan Science and Technology Information Aggregator,
Electronic. Please visit the site above.
Themes and topics that are welcome for this Journal：
Theories, applications, Empirical Studies and Case Studied on Real Investment,
Strategy, Risk Analysis, Valuations, Insurance, Games, Agency Problems,Infrastructure Policy
Papers that appeared in Volume 1 issued on July 17, 2013
Motoh Tsujimura, “Assessing Alternative R&D Investment Projects under
Uncertainty”
Makoto Goto, Ryuta Takashima, “Investment, Capacity Choice andOutsourcing Options under Uncertainty”
D.Yamashita, T. Niimura, H. Takamori, T.Wang, R.Yokoyama, “Plug-in
Electric Vehicle Markets and Their Infrastructure Investment Policies under
Fuel Economy Uncertainty”
Invited Paper
Tadashi Uratani, Masanori Ozawa,” A Simple Model of the Japanese Public
Pension System and the Risk Management by an Option Hedging Strategy”- 21 -

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公開研究会 講演要旨
（2013 年２月 15 日、早稲田大学

日本橋キャンパス）

生命リスク債券市場の動向
井手 道久（クレディ・スイス証券株式会社 債券本部 ヴァイス プレジデント）

1.

保険市場と資本市場のリスクであり、証券化され市場で販売さ保険リスクを取引する市場はその当初かれる保険リンク証券の大部分は地域的な集ら数世紀にわたり独自の発達を遂げ、近代中度が高いといえる。そのうち生命関連リまで資本市場とは異なる市場を形成してきンク証券は、現状では全体の 3%程度と、割た経緯がある。そのような中、1997 年に最合は非常に小さい。

初の CAT ボンドが組成・発行されたのは、証券化されて資本市場に移転される保険保険市場と資本市場の融合の象徴であり、関連リスクはごく一部であり、大部分は相新たな保険リスク資産市場の幕開けであっ対の再保険契約という形式で、(再)保険市場た。以降、主に自然災害にリンクする CAT

へと、私募の再保険契約として移転されてボンドが組成・発行されたが、その流れがいる。この市場サイズは CAT ボンド市場の大きく加速したのは 2005 年 – ハリケー

4 倍とも 5 倍とも推計されており、CAT ボ

ン・カトリーナ、リタ、ウィルマが到来しンド市場と同様さらに拡大を継続している。

た 2005 年であった。これら一連のハリケー
ンがもたらした保険損害は甚大で、それま リスク種類別 CAT ボンド残高 (2013 年 1 月 7 日時点)
での、元受と再保険とそれらを取り持つ
ブローカーという 3 者間でのリスクの吸Extreme Mortality
3% ($975mm)

収力では足りず、資本市場へとその機能

Other 5%($1,957mm)

JP EQ 2%($875mm)を求め始めた大きな契機となった。

US Wind 29%($10,712mm)

US Winter Storm
5% ($2,030mm)

既に組成・発行されていた CAT ボンド

US Tornado, Wind
& Hail 6%($2,420mm)ではあったが、2005 年以降、サイズや証券化されるリスクの種類も大幅に増加

Euro Wind 8%($2,969mm)

し現在に至る。市場にて発行される CAT
ボンド(保険リンク証券)の中で大部分をCA EQ 19%($7,107mm)

PNW EQ 9%($3,210mm)占めるのが、米国の天災リスク、中でもCentral US EQ 14%($5,160mm)

ハリケーンやトルネード・竜巻といった風害に関連するものであり、次いで北米各地における地震リスク関連のものがある。

2.

既発行・新規発行のおよそ 70%が米国関連- 22 -

保険リンク戦略
ヘッジファンドやプライベート・エクイ

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ティ等のオルタナティブ投資が拡大する中、の投資家は既存資産クラスと相関の低いリ

ここ数年は保険リンク証券などへ投資をす

スクへの分散ニーズがあり、それらの利害る投資家が増加、これらのリスクに特化しが一致して保険リンク戦略の市場は拡大した保険リンク戦略ファンドも増加している。

てきた。保険リスクには生命系と非生命がこれらファンドは、証券化された保険リス

有るが、生命系リスクは基本的には先進諸クである CAT ボンドや、再保険会社などか

国の人口動態に対するエクスポジャーであら出される再々保険、または元受の保険会る。長期間における統計的なデータが完備

社と相対で個別に再保険を引き受ける形式

されており、医療や数理技術の発達によるでポートフォリオを構築する。

人口推移予測の確からしさは高まる中、投これらファンドは従来の金融投資の運用資商品としてのボラティリティも比較的低とは異なり、保険業界で引受やブローキン

いと考えられ、これら生命関連リスクへのグ経験の有る専門家や専門会社が、独自の投資家の関心は更に高まりを見せている。

ネットワークとリスクモデルを用いてその投資判断を行っている。従来の運用資産である株や債券などとの相関は基本的に低く、投資家はポートフォリオの分散として徐々に保険リンク戦略への投資を拡大しており、これが保険リスクの資本市場における引受キャパシティ拡大につながっている。
3.

4.

生命リスク関連証券
生命リスク関連の金融商品は、主に短命リスクが内包される証券化商品(債券)が資本市場に見られる。これに加えて、2009 年
以降は、英国の年金制度から出される長寿リスクがスワップ等の形式で資本市場に移転されている。

生命リスク

短命リスクを内包した証券化商品には、生命に関連するリスクは大きく 2 つに分「超過死亡債券」「エンベディド・バリュー

類され、それぞれ「長寿リスク(Longevity

証券化商品」「XXX 証券化商品」の 3 つがRisk)」と「短命リスク(Mortality Risk)」と定挙げられる。長寿リスクを内包したものと義される。長寿リスクは「長寿」が「リスして「長寿スワップ」を本稿では紹介する。

ク」となる方向性であり、代表的には終身 超過死亡債券(Extreme Mortality Bond)給付を実施する年金制度が負っている。短Mortality CAT Bond などとも呼ばれる、命リスクは「短命」が「リスク」となる方

事前に定義されたトリガーを超過する死向性であり、代表的には死亡保障をする生亡率が観測された際に元本が毀損する仕命保険会社が負っている。これらの生命関組みの債券である。再保険会社が主な発行

連リスクは、従来は主に生命再保険という体であり、グローバルに引き受けた短命リ形式で保険市場内で移転されてきたが、昨スクをベースに、それら国々で死亡率が極

今は証券化商品やスワップなどの形態で、端に上昇する状況をヘッジするために発資本市場にも移転され、そのボリュームも行する。

拡大している。

参照する指標は、各国政府が発表する年

年金制度や生命保険会社などが負うリス

代率死亡率であり、債券発行時を 100 とす

クのヘッジニーズがあり、一方で資本市場

る相対的な仮想インデックスを設定、トリ- 23 -

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ガーを設定しそれを超える死亡率の上昇とそれに伴う生保各社の資本基盤の弱体が観測された場合に事前に定義されたル化を受け、懸念した規制当局が導入した積ールで元本が減じられる。トリガー抵触がみ立て強化規制であった。この規制の前提

観測されなければ、定義された利息を払い

では、1980 年の死亡率表をベースにした出し、満期には元本で償還される。再保険

計算(死亡率前提が高い)での資本準備額

会社がグローバルに引き受ける短命リスとなり、以後の長寿化に見られる死亡率改クと、債券上でヘッジする短命リスクには

善や、さらには保険加入時における健康診「ベーシス」が存在する(保険人口 vs.一般

断効果(一般人口を対象とするよりも、健の人口)。

康状態がより良好)が反映されていないこ Embedded Value 証券化商品とから、結果的にその要請準備額は、各生生命保険契約からの利益は、それぞれの命保険会社それぞれが本来考える必要準契約の期間に応じて、毎年毎年少しずつ認

備よりもはるかに大きな額となっている。

識されていくべきものであり、その価値はXXX 証券化では、この規制上の準備金

まさに Embedded Value (埋め込まれた価額と、本来必要と考えられる準備金額との値)と呼ばれるが、証券化によってこの価差額を、資本市場からファイナンスする。

値を現金化することが出来る。

債券やスワップなどの形態も見られるが、将来の受取金利と元本償還を対象とし最も活用されている手法は信用状(Letter

た住宅ローン証券化とコンセプトは類似

of Credit – LOC)であり、これにより保険会している証券化手法で、保険契約ブロック

社は資本市場にて、投資家と LOC を通じの将来収入保険料現価と将来支払保険金て融資枠・コミットメントラインのような現価を数理的に計算し、この差額がものを設定し、これを各州の規制当局に届「Embedded Value」であり、証券化の対象

出・認可を受けることで規制準備要請を充となる。実際には、更にこの差額を優先部当する。

分と劣後部分に分けることで信用補完を

実際の死亡が予測よりも大幅に増加し行い、この優先部分を資本市場にて投資家て保険会社が元々必要と判断した準備金に売却するという手法が取られる。

額を超過するような場合、実際にこの融資投資家としては、当初予測した保険契約

枠から資金を引き出して保険金支払いに者群の動態に応じてリスクを負う。また、充当することとなる。しかしながら、当然保険契約の解約や失効、または契約の予定

保険会社が判断した必要準備額も相当程

利回りに応じて保険会社が行う投資運用度の死亡率上昇シナリオをシミュレーシの成果に関するリスクも内包されている。

ョンて算出されたものあり、この時点で十 XXX 証券化商品

分なバッファがあると想定される。そのリ

米国では、国内の生命保険会社にはスクの程度を反映し、XXX 証券化商品のRegulation XXX(トリプルエックス)という設定利息は Libor+0.8～1.0%程度と非常に資本準備規制が課せられている。これは低いものとなっている。

1980 年代に見られた保険料引き下げ競争- 24 -

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 長寿スワップことが出来る。これまでそのツールが無か

終身給付を行う年金制度は長寿リスクったのが長寿リスク部分であったが、ここを負っている。これは制度設計上で前提とに 2009 年にクレディ・スイスが初めてス

した期待余命を大幅に上回る長寿化が進ワップでのリスクヘッジを組成、以後各投んだ場合、制度運営側が負担する年金給付

資銀行が参入し、長寿リスクのヘッジが活が増加し制度存続が困難になることを現発化してきた。またバイアウトのケースでしている。この問題は特に英国で顕著であも、バイアウトした主体がそのリスク要因

り、法的に終身給付が原則的に義務付けらを分解してヘッジする際、長寿スワップをれている同国では、会計基準の変更や運用活用している。

環境の悪化もあり、多くの企業年金がそのこれらの長寿リスクはスワップという制度を変更しており、多くは確定給付の制形式で投資銀行に移転され、これら投資銀

度を閉鎖、新規や現役の加入者は確定拠出

行はさらにその裏側でリスクを移転して型の制度へと移行を進めている。実際にはいる。移転先は今までは主に再保険会社で2010 年 3 月時点で、新規加入者を受け入あったが、最近ではファンド等の資本市場れる給付建制度は全体の 18%に過ぎず、の投資家へも移転されている。

その他は全て新規加入不可、制度閉鎖、給付の積み上がりが停止されている状態である。これら閉鎖した確定給付の制度に対しては、年金制度の「バイアウト」が行われてきた。これは年金の資産債務全てを、第三者に移転するという手法である。移転する企業側は、制度債務に対しての積立不足があれば資金拠出をしてそれを解消し、更に「バイアウトプレミアム」を追加した額を支払い、事実上年金制度全部を「持っていってもらう」という手法である。初期
コストは膨大では有るものの、これによりスポンサーである企業は年金の運用や金利・インフレ率などの変動、長寿化といった変動要因から切り離されることとなる。
ただし、スポンサー企業にとってリーマンショック後の財政状況は厳しく、高額となるバイアウトプレミアムの支出は簡単ではない。一方で、年金制度のリスク要素のほとんどは、例えば金利リスク、インフ5.

生命リスク関連証券化市場の状況

生命保険会社などからのリスク移転が昨今増加しているが、それはソルベンシーや各国の生命保険会社に対する資本準備規制の強化の動きが一因と考えられる。また、Embedded Value 証券化については、元々は貸出債権の積み上げというバランスシート
競争をしていた銀行が、資本規制の強化の中でよりバランスシートを使わずローンのアレンジでの手数料収入獲得へのビジネスモデルへと転換していったことと非常に類似していると考えられる。生命保険会社も、生命保険契約のアレンジによる初期手数料を獲得し、実質の短命リスクやその他付随する金利・運用・解約・失効リスクを資本市場へと証券化によって移転することでバランスシートのスリム化を進め、より資本効率の高いビジネスモデルへと転換する流れが観測される。

レリスクなど市場のツールでヘッジする- 25 -

一方で、年金制度の長寿リスクのヘッジ日本リアルオプション学会機関誌

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については、現状そのほとんどが、年金制度改革が進む英国からのものである。前述の通り、成熟した確定給付制度が多い同国

キャパシティは拡大している。
付録：ライフ・セトルメント

では、終身給付の義務などから制度負債が生命リスク証券化の 1 つとして「ライフ・セト

ますます企業財政を圧迫しており、結果確

ルメント」というものが主に米国を中心に存在し定給付年金制度の閉鎖と確定拠出制度へのている。本稿で論じてきた、生命保険会社(含む再全面的移行、さらには閉鎖中の制度の売却保険)や年金制度から移転される短命リスクや長寿(バイアウト)等が活発化している。そのようリスクなどとは大きく異なるこのライフ・セトル

な中、制度負債の様々な要素(金利やインフ

メントは、米国の個人の生命保険契約を二次買取レ)の中でも、ここ数年は更なる長寿化要素

市場でファンド等の投資家に売却するという取引をヘッジする「長寿スワップ」も見られるである。本稿の短命リスクや長寿リスクの証券化ようになった。最近では、英国以外にもオ

商品は、ある国のある年齢層の死亡率であったり、ランダやスカンジナビアの年金制度から数万(時には数十万)の保険契約ブロックの証券化

徐々に長寿リスクの移転が見られる。長寿であったり、数千人～数万人の受給者を持つ年金スワップは、クレディ・スイスをはじめと制度の長寿リスクであったりと、そのリスクの対した投資銀行によりアレンジされ、当初の象は大数の法則が効く「マクロ」の人口プールでリスクの引受手は主に欧州の再保険会社である。一方で「ライフ・セトルメント」は生命保あった。従来積み上がっている短命リスク

険契約の死亡前換金であり、その取引価格は被保に対しての分散という目的に加え、近年規険者が今後どのくらい生存するかを、当人の医療制当局が必要準備金の計算上、長寿リスク

情報や生活スタイルなどを分析し、その「デュレと短命リスクの 25%の相関を認めたことかーション」とディスカウントレートを将来の受取ら、更に再保険会社からの長寿リスクの引死亡保険金に適用して算定する。個々人の期待余

受意欲は高まった(短命と長寿はそもそも命の読み解きが非常に重要となり、自ずとそのポ

互いに相殺する方向性のリスクである)。以ートフォリオの対象数も限られたものとなるため、後、長寿リスクは保険戦略ファンドやその「ミクロ」の人口プールを対象とした(従って大数他資本市場の投資家により、スワップや債の法則は効かない)リスクである。

券などの形式で引き受けられており、その会員の近著紹介！
青木 克人 著
情報システム化投資の定量評価― 金融機関業態別モデルの構築 ―時潮社 2011 年 11 月
推薦：

冨家友道 埼玉学園大学 客員教授

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公開研究会 講演要旨
（2013 年 3 月 19 日、早稲田大学

日本橋キャンパス）

資産クラスとしての金 ～金のファンダメンタルズと金投資
津金 眞理子（ワールド ゴールド カウンシル

1.

保険市場と資本市場

リサーチ・アナリスト ）き、現在でも金の代替通貨としての認識は1971 年のニクソン・ショック時に金とド明らかに存在している。

ルの兌換が停止されてから 40 年以上が経

また、金は信用リスクのない、富を保全過した。金は紀元前から装飾品として人々する資産である。リスクリスクフリーと呼から愛され、また金貨としての歴史も長く、ばれていた国債への信頼は欧州債務問題を世界各国で大切に保有されている資産であきっかけとし大いに揺らいだ。債券に限らる。

ず株式についてもデフォルトにより紙屑と日本においても金を知らない人はいない

なってしまう可能性が存在する。金は誰のであろうが、金に関する満足な情報やデー

負債でもなく発行体のデフォルトは発生す

タをもとに、金の投資対象としての可能性

ることはなく、信用リスクが存在しない資やその効果について十分な議論がなされて産である。価値がゼロになることはないた

いないのが現状であろう。

め、富を保全する資産の中核である。

本稿では、まず金のファンダメンタルズ（需給構造）について解説し、次にポートフォリオにおける金投資に関するいくつかの分析結果を紹介する。
2.

3. 金のファンダメンタルズ（需給構造）
金の地上在庫金は、一旦採掘されると形を変えることがあっても、未来永劫存在し続けることが可能である。現在地上在庫として存在する

金の持つ特有性
金本位制の時代は、通貨は金を裏付けと金は、重さにしておよそ 174,100 トン、大して発行され、その発行量は金の保有額にきさにしておよそ 20.8 メートル四方の立方より制約された。現在では国の信用を裏付

体、金額にして 9.6 兆ドルである。（1）そのけとしたペーバーマネーが発行されている。

地上在庫の金は用途別に大きく 4 つに分類

しかし、先進各国の金融緩和によりペーパ

でき、宝飾品が 49%、金貨（コイン）や金ーマネーは増加し、ペーパーマネーの価値

地金（金のバー）などとして民間が投資とは下落している。さらに裏付けとなるべきして保有している金が 20%、17%が各国の国の信用も債務問題が拡大しソブリンリス

中央銀行等公的セクターが保有し、残りのクの高まる中で揺らいでいる。一方、金は14%が半導体や歯科用途などのテクノロジ

どの国の通貨政策によっても供給量が増加

ー分野で利用されている。一方、現在分かすることのない無国籍通貨ということがでっている地下の在庫は 52,000 トンと推定さ- 27 -

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ほぼ 10％程度である。銅の産業用利用が約れ、限られた資源である。

95％、銀の産業用利用が約 50％であるのに

図 1 金の地上在庫対して、金の産業用比率は極めて低い。そのため金の需給は景気循環による影響を受

20.8m

けにくい。
公的部門の金保有
金市場の需給で近年最も大きな変化は、
世界の中央銀行等公的セクターの動きであ20.8m

る。公的セクターは長期間にわたり保有する金準備資産を放出し金市場ではネットベース（世界の中央銀行等の売り買いの合計）
で金の提供者側であった。しかし、2010 年には 21 年ぶりにプラス（購入）に転じ、2012
年は 535 トンの買い越しとなった。2008 年

出所：ワールドゴールドカウンシル

までの売却額は年間 400 トンから 500 トン

金の年間需要新規での金の年間の需要は、ここ数年
4000 トン前後で推移し、2012 年は世界全体
で 4,405 トン（約 2364 億ドル相当）であっ（2）
そのうち 43％が宝飾品としての需要た。

であり、35％が金貨・金地金や金 ETF への投資用、10％がテクノロジー分野で利用され、12％が世界の中央銀行等の公的セクターの購入であった。
ここ 10 年は金価格の上昇とともに、宝飾品の割合が減少する一方で、投資の割合が増加する傾向にある。特に 2008 年のリーマンショック後は投資分野での需要割合が増加した。これは世界経済への将来の不安を反映した動きであると言われている。また、価格が低下すると宝飾品需要が増える傾向にある。各分野別需要の量はそれぞれ異なる要因で変化し需要の目的も異なっている。
また地域別にも分散され、金需要の安定化につながっている。
また金のテクノロジー分野の需要は毎年であったので、年間の総需給額が 4000 トン
前後の市場の中で非常に大きな変化であり、金需要の支えとなっている。
中央銀行等公的セクターがネット購入へと変化したのは、新興国の中央銀行が金の購入を進めている一方で、長期間金の売却側であった先進国による売却がほとんどな
くなったことによる。特に欧州の中央銀行
は「ユーロ」の誕生を機に金を計画的に売却するようになったが、金融危機以降その行動は急変し、現在は事実上停止している。
表 1 は、各国中央銀行等の金保有量上位
20 カ国とその国の外貨準備に占める金リザーブの比率を示したものである。金本位制
当時の先進国は、自国通貨発行の裏付けとして金を保有していたため金の保有量が多い。中国、ロシア、インド等経済発展の著
しい新興国では、外貨準備が増加し外貨準備に占める金リザーブの比率が低くなっている。新興国では、外貨準備の分散を図る
目的で、金を購入する動きが広がっている。

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基軸通貨ドルへの過度な依存に対するヘッも中間層の拡大とともに金需要を下支えすジとしての側面もあるものの、金は基軸通ると見られている。

貨ドルと有意な逆相関の関係にあり、金を中国もインドと同様に金に対する文化と組み入れることでリザーブポートフォリオ

伝統があり、金は幸運を意味し皇帝の色との安定化を目指すものでもある。

されてきた。出産や誕生日、旧正月や婚礼時に金の宝飾品を送る伝贈るある。取引所

表１

世界の中央銀行等の金保有と外貨等が進み、現在では商業銀行が金の現物や準備に占める金リザーブ比率

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

米国
ドイツ
IMF
イタリア
フランス
中国
スイス
ロシア
日本
オランダ

外貨準備
金保有量 に占める（トン） 金リザーブの比率(%)
8133.5763391.372
2814
2451.8722435.470
1054.121040.1
10
981.6
10
765.2
3
612.5
59

11
インド
12
ECB
13
台湾
14
トルコ
15
ポルトガル
16
ベネズエラ
17 サウジアラビア
18
英国
19
レバノン
20
スペイン

の設立や、金の供給や販売の民間への開放

外貨準備に
金保有量 占める金リ
ザーブの比
（トン）
率(%)
557.7
10
502.1
33
423.6
5
408.9
17
382.5
90
365.8
66
322.9
2
310.3
15
286.8
28
281.6
29

金地金の売買ができる。商業銀行が金現物を販売している国は世界でも中国だけである。民間部門による金需要はここ５年で 2倍以上の伸びを見せている。民間部門に加え中国政府も金の購入を行っており、中国

2013 年 5 月現在取得可能な情報により作成

政府は 2003 年から 2009 年にかけて 454 ト（出所）ワールドゴールドカウンシル

ン購入したことを 2009 年 4 月に公表してい二大需要国のインドと中国る。中国は、インドと異なり世界一の金生

地域別では、インドと中国が金の 2 大需
要国である。2012 年の世界の消費者の金需要（中央銀行と ETF による需要を除く）の
うち、インドが 27％、中国本土・台湾・香港を含めたグレーター・チャイナが 26％で、2 カ国合わせて 53％を占める。
インド人は古くから金を好む国民であり、その嗜好は宗教や文化に根付いたものである。ある調査結果によると、インド人が金を購入する機会の 45％が結婚式、39％が祝祭行事の時である。結婚式の際には新郎新婦の両親から新婦に金を送るのが習わしである。インドの金需要はほとんどを輸入で賄っており、金は原油に次ぐ輸入品で輸入
全体の 1 割を占める。インド政府は、巨額の貿易赤字対策の一環として金の輸入関税の引き上げ等を行っているが、宗教的・文化的な嗜好ゆえ、インド人の金へのニーズは衰えていない。またインドの一人当たりの収入はここ 10 年で 3 倍強に増加し、今後産国でもあり、さらに不足分は輸入に頼っている。
金の供給（金生産とリサイクル）
金の供給は、金鉱山からの生産とリサイ
クルからの供給に分けられる。2012 年における国別の金の鉱山生産は、1 位は中国
（14％）、2 位オーストラリア（９％）、3 位
米国（8％）、4 位ロシア（8％）、5 位ペルー
（6.5％）、6 位南アフリカ（6％）である。
1970 年の金生産量（共産圏からの生産量を除く）のうち南アフリカが 79％を占めていたので、現在は様変わりで金の鉱山生産地
は世界各地域に分散されている。銅の生産の半分以上はラテンアメリカ、またオイル
は中東の依存度が高いことに比べると、供給が特定の地域や国に起因するリスクにより影響を受けることは少ない。
またリサイクルが可能な点も、金のひとつの特徴である。エネルギーや農作物のように消費され消滅することはなくまた鉄の- 29 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

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ように腐食してしまう事もないため、不要て円ベースで計算しているために為替の影になった宝飾品などは溶かされて再利用さ響が含まれ、その分高めの数字となっていれる。2012 年の総供給量 4,453 トンの内、るものの、0.5 以下に収まっている。また、

リ サ イ ク ル か ら の 供 給 が 1,626 ト ン と同じコモディティとの相関も 0.4 と決して

36.5％を占める。リサイクルによる金の供高くない。金は、今まで保有している資産

給量は、金価格の上昇に伴い増加する傾向とは違う新たなベータであり、ポートフォにあるため金価格の上値が抑えられ、長期リオに加えることで真の分散効果が期待で的にみると価格コントロールのメカニズム

きる資産である。

を内包しているとも言える。他のコモディ

テールリスク時における金保有の有効性
金は他の資産と低い相関を持つことを説

ティと比較して価格のボラティリティが小明した。加えて金はテールリスク発生時にさい理由のひとつとも考えられる。

おいても効果を発揮する。

4. ポートフォリオにおける金投資の役割

テールリスクに関しての厳密な定義はな
いが、ブラックマンデーやサブプライムシ

低相関による分散効果
低相関な資産を組み合わせることで、ポョック、リーマンショック等が過去におけートフォリオ全体のボラティリティを効率るテールイベントであろう。このような混的に低下させることができる。金は、投資乱期に金を組み入れていたとすれば、ポー家が主に保有している株式や債券といった

トフォリオ全体の損失抑制効果が期待でき

伝統的な資産やオルタナティブ資産と相関るという分析結果がある。（3）グローバル化が低い（図 2）。

の進展で世界の株式市場の相関は高まっており、テールイベント発生時にも互いに影

図 2 金と主な資産間の相関

響を及ぼし共に下落する傾向にある。債券
市場についてもまた同様である。しかし、

日本株式

金は株式や債券とは異なる動きをする資産

日本債券
外国株式

である。

外国債券

金をポートフォリオに組み入れることでエマージング株式

将来起こるかもしれない万が一の際にポー

ヘッジファンド
コモディティ

トフォリオ全体の損失抑制効果を発揮し、
-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

テールリスクのヘッジとして有効な手段と相関係数なる可能性がある。

日本株式：TOPIX, 日本債券：NomuraBPI、外国株式：MSCIKokusai、
外国債券：CitiWGBI、エマージング株式：MSCI EW、ヘッジファン
ド：HFRI、コモディティ：GSCI、金：London PM Fix
期間：1985年から2012年12月 月次リターンの相関（出所）Bloomberg, ワールドゴールドカウンシル

金の最適保有比率
ポートフォリオ内に保有すべき金の最適

特にポートフォリオの中でもウェイトの高比率に関する分析を紹介する。（4）い日本債券との相関はマイナスであり、日伝統的な 5 資産と金のみを保有する場合

本株式との相関もほぼゼロに近い。外国資を想定し、各資産の期待リターンとボラテ

産やヘッジンファンドやコモディティすべィリティを用い最適化を行った。金の期待- 30 -

リアルオプションと戦略

日本リアルオプション学会機関誌

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リターンは、インフレ率並み（実質リターの分析においても、金の持つ他資産との相ンゼロ％）という保守的な前提とした。最関の低さゆえに、最適化ポートフォリオの適化のアルゴリズムは、日本ではあまりな中に金を一定比率組み込む結果となったこ

じみはないが、ミショー・リサンプリング・とである。

効率的フロンティア法（MM 最適化）を用いた。この方法は入力データの曖昧さをあらかじめ加味し最適比率の統計的に有意な範囲も同時に算出する方法である。
最適化の結果、たとえばリスク 10％の場
合、キャッシュ 2.4％、日本債券 18.5％、外国債券 16.2％、日本株式 26.1％、外国株式
28.1％で金 8.7％の構成が最適ポートフォリ
オであった。金の最適保有比率の中心値は、
ポートフォリオ全体のボラティリティ水準に応じ 2.1％から 9.4％であり、リスク水準が上昇するのに伴い組み入れ比率もほぼ増加する。また図 3 は、リスクに応じた金の最適保有比率の統計的有意な範囲を示したものである。金の組み入れ下限値は、最もリスクの高い一部を除いてゼロ以上であり、入力データの曖昧さを考慮してもある一定の組み入れが支持される事を示している。

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
3.5%

4.5%

5.6%

6.9%

8.2%

9.5%

11.0% 12.5%
ボラティリティ

金比率の上限金比率の下限先進国の財政問題・ソブリンリスク、金融緩和によるペーパーマネーの価値の低下な
ど世界的な不安材料を背景に、金価格は上昇する。
一方で、インドや中国を中心とし文化伝統に根付いた宝飾品や金貨・金地金に対する金需要が存在する。また世界の中央銀行
等公的セクターが地上在庫の 17％を保有し、さらに新興国はリザーブポートフォリオ内の分散のために、金購入を行っている。
金は金融商品であり、コモディティであり、宝飾品でもあり、現物資産でもありさ
らに通貨性も存在する。また多種多様な需要構造により支えられている。
金は、株や債券あるいは他のコモディテ
ある。

構成比
18%

3.0%

世界的な金融危機やドル信認への不安、

ィや実物資産とは異なる唯一無二の資産で

図 3：最適保有比率とその優位な範囲

2.8%

5. おわりに

金のMM最適化比率（注）MM最適化による信頼度25％レベルでの範囲を示したもの。前提条件、
期待リターン：日本債券0.7％、外国債券2.5％、日本株式6.0％、外国株式7.6％、キャッシュ0％。ボラティリティと相関係数はヒストリカル。

1 2012 年第 4 四半期の平均価格
US$1721.8/oz
2 詳細については、「ゴールド・デマンド・
トレンド 2012 年年間」ワールドゴールドカ
ウンシル、2013 年 2 月を参照
3“Gold：heding against tail risk” WGC
Oct,2010、「日本の投資家にとってのテール
リスクと金の役割」2012 年 12 月を参照
4 最適保有比率に関する分析の詳細は、「日本の投資家にとっての金の最適保有比率」
2012 年 2 月を参照。

ここで特筆すべきは、金の期待リターン
が実質ゼロ％という非常に保守的な前提で- 31 -

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リアルオプションと戦略

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書評
加藤 敦 著

ソフトウェア・ビジネス―利用側と提供側の双方に立った複眼的研究―（晃洋書房、2012 年 3 月）

松島 桂樹
（武蔵大学）

日本の IT 産業、とりわけソフトウェア産
業は、もはや構造不況と言ってよいくらい、的な選択肢、などソフトウェア・ビジネスに関わる多様な論考から構成される。

成長が止まっている。日米の IT 投資額の相本書には、日本のソフトウェア産業のビ違以上に、日米の IT 産業の格差は開いてし

ジネス改革が根底にある。すなわち、受注まった。

コストの低減を目指してオフショアを進め

日本は、ハードウェアは強いがソフトウてきたが、中国の人件費高騰によってベトェアは弱いという俗論も聞かれるが、そこ

ナム、そしてミャンマーへと転々としていに本質があるとも思えない。ハードウェアる。著者は沖縄や地方などの国内オフショからソフトウェア、そして、現在のクラウ

アという現実的な解を提起している。

ドサービスへの転換に、黒船来襲とばかりに外資の進出に危機感を募らせているだけである。

本書は、ソフトウェア・ビジネスを検討する際、ビジネス上の目的を達成するため
ソフトウェアをいかに活用するかという利

このように、日本のソフトウェア・ビジ

用者側と、ソフトウェア制作をビジネスとネスは、大きな課題に直面しているにも関する提供側の 2 つの視座を提起し、現状とわらず、現在入手可能な研究書は極めて少課題、あるべき姿を検討している。

なく、本書の意義は極めて大きいといえる。

とりわけ、リアルオプション・アプロー

本書前半の基礎編では、“ソフトウェア・ビ

チにもとづく研究成果が、本書を際立たせ

ジネスの現在”として、その全体像、産業ている。第 7 章では、IT ベンチャーがリス論を論じ、後半の研究編では、“未来に向けクにどう向き合い、経営の柔軟性をいかにて”として、情報化と流通システム統御メ発揮してきたか、第 10 章では、対日オフシ

カニズム、システムエンジニアの人的資産

ョア開発を受注してきた中国企業が、為替マネジメント、ベンチャー企業のリスクマ

変動や労務費上昇などの不確実性の下で将ネジメント、ソフトウェア分業生産過程の来どのような選択肢を採用するかを、切りプロジェクトマネジメント、中国ソフトウ

替えオプションにもとづきシミュレーショ

ェア産業との戦略的互恵関係の在り方、対ンした。その結果、中国企業がいつまでも

日オフショア開発に携わる中国企業の将来

日本企業のオフショアビジネスを喜んで受- 32 -

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リアルオプションと戦略

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け入れるはずがないと結論付け、日本企業

Planning)などの大規模な IT 投資での、経営への重要な警告を発する。

者の意思決定リスクの低減をもたらす。現

著者は、これまでも、IT ビジネス、とりわけ IT 投資マネジメントにおけるにリスク

今のビジネス環境急変の際の損失を最小化する価値をもっている。

の問題にリアリオプルョン・アプローチを先駆的に研究してきた。システム導入、シ

また、情報システム開発における最近のステム開発、業務改革における段階的な進アジャイル開発方式の価値づけに際しても、め方の利点に言及し、今、投資すべきかど

リアルオプション・アプローチは興味深い

うか、目指す機能が投資によって実現でき洞察を提供する。つまり、プロジェクトをるかどうか、などの不確実性に着目し、保小ロット化することによって段階ごとでの険金モデルを援用した新たな IT 投資評価モ

継続、縮小、中止に関する意思決定オプシデルを提起してきた。

ョンを増やす。トヨタ生産システムを源流

これまでも、近年のｅビジネスなどでのとするこの開発手法は欧米では主流となり

IT 投資には、大きな不確実性やリスクが備つつあるが、日本では、一部での利用にとわっている。他社より先に実施することは、

どまっている。その理由として、日本で一一般にハイリスク、ハイリターンであるが、般的な一括請負契約に求めることができる。

１年後であればローリスク・ローリターン

リスクを受注者に負わせる契約では、アジの投資となるかもしれない。また、ハイリャイル方式のような発注者と受注者双方のスク・ハイリターンのプロジェクトとロー

リスクを軽減させる開発方式を、発注者がリスク・ローリターンのどちらを投資とし利益と感じないからである。

て優先すべきか、投資のリスクとタイミングを考慮してどのように意思決定するかはしかし、一括請負方式であっても、ステ

重要な意思決定であるが、これまで、議論

ム障害が発生すれば、発注者のレピューテ

されることはほとんどなかった。

ーションリスクが高まる。さらに、受注者

IT 投資マネジメントにおける不確実性とも、激変の中で業務の仕様確定後に開発すリスクにリアルオプション・アプローチをる手法では、業務変更によって大幅に仕様最初に応用したのは Dos Santos である。こが変わり、大きなコスト増をもたらし、赤の手法は、不確実な環境下で、将来のとり字に追い込まれるリスクが高い。

うる投資オプション（選択権）の価値を、機会原価として評価し、従来の NPV に付加する。

ソフトウェア・ビジネスは、まさしくリ
スクにあふれ、それを無視してビジネスは成り立たないにもかかわらず、それを可視情報システム更新において、投資を段階化しようとしていない。日本のソフトウェ的に実施し、計画の継続、変更、あるいは

ア・ビジネスの根本問題がここにあり、著中止というオプションの価値を評価するこ者の今後の貢献がますます期待される。

と に よ っ て 、 ERP(Enterprise Resource- 33 -

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日本リアルオプション学会機関誌□■□■□

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-書評福澤 英弘 ・ 小川 康著

不確実性分析
―実践講座―（ファーストプレス、2009 年 12 月）

高森 寛（早稲田大学）

本書は、ケースで学ぶ意思決定の書としるとする伝統がある。しかし、米国では、て書かれている。本書の全般にわたって、

ビジネススクールの歴史は古く、そこで、15 個の事例をつかって、ビジネスにおけよき経営者を育成できるという考え方がる意思決定の質を高めるためのトレーニ確立している。その場合、やはり、ケース・ングの書であるといえよう。

スタディが重視され、経営者が直面する難本書は、2007 年に出版された「定量分問や、経営リスクを疑似体験させ、戦略思析 実践講座」の続編としてかかれている。

考や、意思決定の能力や行動力を磨いてい前書と同様、あるコンビニエンスストアの

くトレーニングがなされる。現実の企業のオーナーが降りかかる課題に立ち向かう中で、オン・ザ・ジョブで、経営者を育成

プロセスを通じて、経営者として学習を積するといっても、そんなに多くの経営意思

んでいく形がとられている。

決定の局面を体験させられるわけでもな

１５の各ケースについて、「事例記述」、

いので、確かに、システマティクに、段階「思考プロセス」、「解説」の三段階構成と的に、各種のケースをとおして、経営力をなっている。読者は、まずケースを読み、育成する仕組みや、プログラムは意義が大自分だったらどうするかを頭の中で考え、きい。

仮説を作ったのちに「思考のプロセス」に

本書は、豊富なケースをもって、ビジネ

読み進めるように整えられている。そして、スマンが不確実な未来にチャレンジしな

その「思考のプロセス」の部分には、主人がら、１）情勢分析をし、２）アイディア

公のコンビニエンスストアのオーナーがを形にし、３）モデルで論理思考し、４）結論に至った思考のプロセスが記述され定量化し、５）不確実性を的確に評価し、ている。その後で「解説」を読み、理論や

６)戦略プラニングを生み出すというプロ概念を学ぶように仕組まれている。

セスを体験させながら、ビジネスマンとし我が国においては、経営者やビジネスマての成長を学習させようとしている。

ンは、講義やビジネススクールなどで育て

本書は六つの章からなり、以下に、各章られるものではなく、オン・ザ・ジョブ・のタイトルとそこでのポイントを紹介す

トレーニングでの経験を積んで、鍛えられる。
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第 1 章「不確実性分析を行う意味と目的」

ことが可能であることを学ぶ。手法として

まず、ここでは、ビジネスにおける不確

は、「逆損益計算法」、」「マイルストーンプ

実性とはなにか。また、不確実性を所与とランニング」「シナリオプランニング」をしたとき、どう振る舞うべきかを概観する。

学ぶ。

第 2 章「アイディアを形にする」

以上が、本書の構成であるが、あるコン

漠然としたアイディアをまず「形」にす

ビニエンスストアのオーナーが体験するることにより、起こりうる不確実性を特定

いろいろな難問、課題を学習者が共有し、し、自分自身の「立ち位置」を明確にする

また、みずからの問題としても、それらにことを学ぶ。手法としては、「デシジョン

直面するプロセスは、まさしく、経営者とヒエラルキー」、「ストラテジーテーブル」、しての能力育成を目指して、システマティ「インフルエンスダイヤグラム」、「モデル

クに、多面的に、凝縮して、オン・ザ・ジ化」を学ぶ。

ョブ・トレーニングをしているといえる。

第 3 章「アイディアを定量化する」

ちなみに、どんなケースが使われるかをアイディアを数字で表現することによ

概観する意味で、第２章から３章までで、り、立体的、現実的なものとし、また、複使われるケースのタイトルを以下に記す。

数メンバー間で建設的に議論・検討するこ

第２章「アイディアを形にする」とを体験させる。

Case1： 「イベント限定商品の企画－

第 4 章「妥当性をシミュレーションする」

デシジョンヒエラルキー」

アイディアの不確実性を表現、計測し、Case2: 「他の可能性を洗い出す－スト

起こりうる事象をシミュレーションする

ラテジーテーブル」
Case3: 「ロング串団子企画の見える化ことを体験する。手法としては、「What-If－インフルエンスダイアグラム」

分析」、「感度分析」、「モンテカルロシミュ

Case4: 販売収益の見える化－モデル化

レーション」を学ぶ。
第 5 章「不確実性に立ち向かう武器を

第３章「アイディアを定量化する」

活用する」

Case5: 「見込みどおりには行かない－

不確実性に対処しながら、意思決定の質

データの幅をつける」
Case6: 「変数確認会議－妥当性を高めを高めるために、いくつかの有用な道具立る会話」て‐武器を紹介し、どう活用できるかを演

Case7:「成功の条件、失敗の条件－What

習する。ここでの主要な武器としては、「デif 分析」

シジョンツリー」、「リアルオプション」、

Case8:「影響度の見える化－感度分析」「ゲ―ム理論」を学ぶ。
第 6 章「学習と不確実性」

Case9: 「確率で表現する－モンテカル

ここでは、ビジネスは必ずしも 1 回勝負

ロシミュレーション」

ではないこと、また、個人プレーでもない以上のように、本書は、硬い専門用語という認識にたって、組織として学習し、を避け、実務家に、平易なことばで、不確

中長期的に、不確実性とリスクに適応する

実性分析の世界へと道案内している。

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-ルポ-

国際リアルオプション大会に参加して
佐藤 公俊（早稲田大学大学院ファイナンス研究科）

1.

はじめに
2013 年 7 月 24 日から 27 日まで東京大学

山上会館で Annual International Real Options
Conference が開催された。この国際大会は1997 年からスタートし，今回で 17 回目を迎える。企業でリアルオプションを用いる
実務家と大学の研究者との交流を目的とした大会である。本大会は Japan Association of

本大会の実行委員長の茂木源人氏（左）とリアルオプシ

Real Options and Strategy （JAROS）協賛の

ョングループ会長（大会委員長）の Lenos Trigeorgis 氏大会であり，茂木源人実行委員長（東京大（右）学）を筆頭に準備を実行委員会で進め，4日間で国内外から 60 名を超える方に参加
頂いた。
8.

研究発表
この大会は，現場でのリアルオプションの応用を報告する Managerial セッションと学術研究を報告する Academic セッションに分かれている。24 日と 25 日に Managerial
セッション，
25 日の午後と 26 日に Academic

基調講演を行う川口有一郎氏

セッションが開催された。会場はいずれも
東京大学山上会館の会議室で行われた。

がなされた。本会議では，Lenos Trigeorgis

まず，講演に先立ち，リアルオプショング氏と川口有一郎氏（早稲田大学）による基ループ会長（大会委員長）である Lenos

調講演をはじめ，エネルギーと不動産，技Trigeorgis 氏（Universiry of Cyprus）より，

術と戦略といったテーマごとのラウンドテ

Managerial セッションの趣旨説明が行われーブルや２回のパネルディスカッションなた。Managerial セッションでは 24 件の発表

ど，多様な形式で活気ある討論が行われた。

があり，現場における問題解決へリアルオ

また，大会初の学生論文セッションが設けプションを用いる実務家の話を聞く貴重なられ，4 件の発表の中から Hettie Boonman

機会であった。また，Academic セッション氏（Tilburg University）に Best Student Paper

では 31 件の研究発表が行われ，活発な議論

Award が授与された。夕方には，ネットワ- 36 -

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Best Student Paper Award に輝いた Hettie Boonman 氏（右）と表彰委員長の Afzal Siddiqui 氏（左）東京大学三四郎池での集合写真

パネルディスカッションの様子（左から，Dean Paxson 氏，Luiz Eduardo Brandao 氏, Gordon Sick 氏, Yuri Lawryshyn 氏,

東天紅での懇親会の様子

川口有一郎氏）れる黒たまごを食べた。この黒たまごを連ーキングレセプションが行われ，懇親を深続で 5 つ食べた参加者がいたが，寿命を縮め た 。 JAROS で は 新 た に 刊 行 さ れ た

めていないか心配である。渋滞の中，都心International Journal of Real Options andへ戻り，上野の東天紅で最後に懇親会を行Strategy (IJROS)で本大会の特集号を発行すった。この日は隅田川の花火大会が開催さる予定である。

れ，会場内からスカイツリーと花火の両方

9.

を見ることができた。しかし，花火開始か

箱根ツアー

27 日は 1 台のバスで箱根ツアーが行われた。 ら 30 分ほどで天候が悪化し，花火大会は中
土曜日のため，道が混んでおり，予定より止となった。花火だけでなく雷光も楽しむも遅れて芦ノ湖湖畔に到着した。湖畔の昼ことができ，思い出に残る懇親会となった。

食会場はワカサギや野菜を自分で揚げてフ10. おわりにライにするスタイルの店で好評であった。

4 日間 にわたる大会を無事終えることがで芦ノ湖で写真撮影を楽しんだあと，大湧谷

きました。これは実行委員長の茂木先生をに向かった。大湧谷の大地には硫黄のにおはじめ開催準備にかかわった諸先生方，参いのする白煙が立ちこめ，火山活動の迫力

加・ご講演頂いたすべての方々，ならびにが感じられた。噴煙池の側にある玉子茶屋

関係各位のご支援とご協力のおかげであり，では１つ食べると７年寿命が延びると言わ参加者を代表して心より感謝申し上げます。

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記録:

日本リアルオプション学会 2012 年研究発表大会

開催期間： 2012 年 11 月 3 日（土）、5 日（日）
協賛：日本感性工学会、日本オペレーションズ・
リサーチ学会、経営情報学会、Asian Associationof Management Science and Applications (AAMSA),
日本ファイナンス学会－11 月 3 日（土）－場所：早稲田大学 国際会議場

3.
4.

シンポジウム：新産業の創出と地域クラスタ
ー戦略、10:00 – 12:00

5.

司会:大野髙裕（早稲田大学）
1.

2.

第5号

「国際市場を前提としたファッションのマーケティング・設計・製造戦略」、森川
英明（信州大学）
・高橋正人（信州大学）「産業クラスター戦略とその地域発展政策への応用」、山下彰一（広島大学名誉教授）

１２：００－１３：００階共同研究室 7）

M&A 実施時点の決定」、董 晶輝（東洋大学）
・飯原 慶雄「企業買収における入札競争」、寺田 起也（早稲田大学）
・高橋 啓（早稲田大学）
・
大野 髙裕（早稲田大学）「MBO による上場廃止効果とデフォルト
リスクのトレードオフについて」、後藤允（北海道大学）「実在する日本のアパレル企業 X 社の買収と将来展開」、関 佳織（信州大学）・
髙橋 正人（信州大学）
・森川 英明（信州大学）・高寺 政行（信州大学）･大谷 毅（信州大学）

１７：４５－１９：４５

懇親会 （イル デパン）－11 月 4 日（日）－役員・評議員会 （4

研究報告：１０：００－１２：００

シンポジウム：リアルファイナンスの新潮流、
13:30 – 14:30- 日本の新しい選択（エネルギー問題と高齢化社会への対応）－
モデレーター： 川口有一郎
１３：３０－１４：３０
上杉 武弘（アーサー・Ｄ・リトル（ジャパン）マネジャー）「東日本大震災後のエネルギー業界における新たな潮流」
１４：３０－１５：３０
松田 智生（株式会社三菱総合研究所 プラ
チナ社会研究センター 主任研究員
シニ
ア・プロジェクトマネージャー）「プラチナ社会における新産業の創造－日
本版 CCRC の試み－」
１５：４０－１６：４０
パネル討論：日本の新産業の可能性-リアル
オプションの思考と技術司会：川口 有一郎（早稲田大学）
パネラー：上杉 武弘、松田 智生、他
研究報告 １０：００－１２：００
B 会場 M&A
座長：佐藤 公俊（早稲田大学）
1. “Real Option Models for Merger andAcquisition with Considering
Economy of Scale and Production
Consolidation”, Yuanbin Wang（横浜国立大学）
・Peijun Guo（横浜国立大学）
2. 「リアルオプション・アプローチによるA 会場 Workshop 1: Games Strategy andReal Options （招待研究報告）
Chair: Soichiro Moridaira, Waseda
University“Sports Finance Post Moneyball,” Nobuya
Takezawa, Rikkyo University“Competition and the Bad News Principle in a
Real Options Framework,” Katsumasa
Nishide, Yokohama National University,
Kyoko Yagi, Akita Prefectural University
B 会場 Investment Projects
座長：八木 恭子（秋田県立大学）「研究開発事業における税額控除の効果」能登谷 裕樹（秋田県立大学）
・八木 恭子（秋
田県立大学）・相馬 隆雄（秋田県立大学）“The Real Option Model for Urban Renewal
Project: A Case Study in Taiwan,”
Yu-Hsiang Zao（横浜国立大学）
・PeijunGuo（横浜国立大学）“Sequential Investment, Capacity Sizing, andDividing Flexibility”, 佐藤 公俊（早稲田大学）・内藤 優太（三菱 UFJ モルガンス
タンレー証券）・高嶋 隆太（千葉工業大学）“Investment in Alternative Energy
Technologies under Physical and Policy
Uncertainty,”,Afzal Siddiqui（University
College London, Stockholm University）
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日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

2014 年 3 月

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第5号

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高嶋 隆太（千葉工業大学）

１５：２０－１７：２０
A 会場 特別セッション：リアルオプション
教育に係わる事例と研究“Diversification of Risk Under the Risk
Sensitive Measure,” 竹澤 直哉（南山大学）
１２：００－１３：００階共同研究室 7）

座長：川口 有一郎（早稲田大学）
報告者：
中岡 英隆（首都大学東京）、
北村 智紀（ニッセイ基礎研究所）、
後藤 允（北海道大学）、
小川 康（インテグラート株式会社）

役員・評議員会 （4１３：１０－１５：１０
A 会場 Workshop 2: Risk Management
待研究報告）（招

Chair: Ryuta Takashima, Chiba Institute ofTechnology

B 会場 査読セッション・コーポレートファ
イナンス
座長：鈴木 淳生（名城大学）“Market
Risk
Management
basedonValue-at-Risk,”,Chunhui Xu, Chiba Instituteof Technology, President of Asian
Association of Management Science andApplications「企業の投資行動を考慮したコミットメント
ライン契約の設計」
田山 諭（早稲田大学）・高橋 啓（早稲田大学）・大野 髙裕（早稲田大学）“Public Pension, Longevity and Interest Risk,”
Tadashi Uratani, Hosei University「経営者へのストックオプション付与と資本構成」八木 恭子（秋田県立大学）
・高嶋 隆
太（千葉工業大学）

B 会場

Energy座長：董 晶輝（東洋大学）「仮想的売却の取引形態に関する考察」, 三枝 まどか（電力中央研究所）
・服部 徹（電力中央研究所）“A Dynamic Pricing Strategy under Renewable
Energy Uncertainty- An Efficient Energy
Management of the Smart Community -”王 媞（早稲田大学）
・山下 大樹（早稲田大学）
・横山 隆一（早稲田大学）
・高森寛（早稲田大学）・新村 隆英（法政大学）「 リアルオプションを活用した医薬品開発パ
イプラインのポートフォリオ設計フレームワーク」末次 浩詩（野村総合研究所）・本谷 高寛（野村総合研究所）
・小久保 欣哉（野村総合研究所）“Plug-in Electric Vehicle Markets and its
Infrastructure Investment Policies under Fuel
Economy Uncertainty,” 山下 大樹（早稲田大学）・王 媞（早稲田大学）
・横山 隆一（早稲田大学）
・新村 隆英（法政大学）
・高森 寛（早稲田大学）「競争的電力市場における供給力の確保と信頼度オプション」服部 徹（電力中央研究所） 「出版ビジネスにおける利益マネジメントの最適化～増刷オプションを考慮した最適刷「電力の安定供給と原子力発電所の価値」、伊
部数決定モデル～」鈴木 映（学研プロダク
藤 晴祥（ハワイ大学）・松尾 雄治（マイツサポート）・中岡 英隆（首都大学東京）
ルストンアセットマネジメント）「気象リスクと意志決定－情報システム開発の意思決定への四項格子適用可能性－」青木 克人（三井住友信託銀行）

記録:

会議室）

日本リアルオプション学会 2013 年研究発表大会

開催期間： 2013 年 11 月８日（金）協賛：

１７：２５－１８：００ 総会 （3 階第 1

場所：早稲田大学 日本橋キャンパス

早稲田大学ファイナンス研究センター

forDecision
MakingEffectedbyMeteorological Risks”青木 克人（三井住友

研究報告
１０：００－１２：００

A 会場

リスク評価

信託銀行）

「パレート分布に従うリスクの価格付けについて」小倉 宏之（東京工業大学）

座長：佐藤 公俊（早稲田大学）“An Analogy to Apply Real Options Approach 「規模のリスクとその評価」 宮原 孝夫（名古- 39 -

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リアルオプションと戦略

2014 年 3 月

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第5号

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屋市立大学）

１２：３０－１３：５５「大災害債券のリスクプレミアム－投資家は大災害リスクを過少推定しているのか－」
森平 爽一郎（早稲田大学）“Stock Valuation Model based on Stochastic CVP
Analysis” 佐藤 清和（金沢大学）

役員・評議員会（共同研究室）セミナー：再生エネルギーを軸とする地域成長戦略 （C 会場）
司会：森平爽一郎（早稲田大学）
１４：００－１５：００「再生エネルギーを軸とする地域成長戦略『八策』～提言＆その実現に向けた地域
座長：八木 恭子（秋田県立大学）
ビジョン～」 田邊 敏憲 氏 埼玉大学大学院経済科学研究科 客員教授
「2 次元幾何 ブラウン運動でのリアルオプシ
B 会場

投資

ョン」 董 晶輝（東洋大学）
・飯原 慶雄

１５：１０－１６：１０“The optimal bid price for takeover” 鈴木 輝
好（北海道大学）・陳 雯君（北海道大学）「電力の安定供給と原子力発電所の価値」伊藤晴祥（国際大学）・松尾 雄治（マイルスト
ンアセットマネジメント）「インフラ投資における法人税と補助金の効果について」
都築 貴文（秋田県立大学）・八木 恭子(秋田県立大学）
・高嶋 隆太（東京理科大学）・相馬 隆雄（秋田県立大学）「シェール革命と日本経済」中島 厚志 氏
独立行政法人経済産業研究所 理事長
１６：１０－１６：２０

まとめ（総括） 森平 爽一郎 氏 早稲田大学
大学院ファイナンス研究科 教授

１６：３０－１７：００ 総会 （C 会場）
１８：００－２０：００ 懇親会「景気変動を考慮した商業用店舗の賃貸戦略」
岸井 貴大（秋田県立大学）
・八木 恭子(秋田県立大学）・相馬 隆雄（秋田県立大学）

記録: 国際会議 17th International Real Options Conference, July 25-27, 2013,
Sanjo Kaikan, University of Tokyo, Organized by Real Options Group日本リアルオプション学会は、上記の国際会議を協賛しました。
協賛委員会： 委員長 茂木源人、委員：安達毅、高嶋隆太、辻村元男、高森寛、八木恭子、佐藤公俊、伊勢美里
本学会の法人会員、㈱構造計画研究所は、上記国際会議を協賛し、支援しました。また、㈱インテグラートおよび Advantage Partners, LLP が協賛し、支援しました。この国際会議の内容等については、本誌 36 ページに掲載の佐藤公俊氏によるルポ記事をご覧ください。
この国際会議は、二つの部門からなり、17th Managerial Conference, July25-26, と 17th Academic
Conference, July26-27 がありました。Managerial Conference では、川口有一郎氏が、Luncheon
Keynote Speech、July 24, 13:00- をされました。Managerial Conference では、本学会会員や、本学会推薦による講演がありました： “Investment Strategy in Special Stainless Steel in Japan,”Hiroshi Yoshida,
Nippon Yakin Kogyo Co., and Gento Mogi, U. of Tokyo, Japan
“Real Options Decision Making Effected by Meteorological Risks,”Katsuto
Aoki, Sumitomo Mitsui Trust Bank, Japan“Valuing Intellectual Property: A Simulation Approach,”Gen Abiko, MINORUInternational Patent Office, Japan“The Value of Nuclear Plant and Stable Electricity Supply,”Haruyoshi Ito,
International U. of Japan, and Yuji Matsuo, Milestone Asset Management Co., Japan “Social Option Value of Sustained Nuclear Power in Japan,”Naofumi
Wakabayashi, Yu Fujinami, and Gento Mogi, U. of Tokyo, Japan
また、Academic Conference では、多くの本学会会員の方が、研究報告をされました。
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日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

2014 年 3 月

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第5号

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日本リアルオプション学会 会員募集中！
下記のように、ご案内いたします。
学会の目的と使命： 不確実な将来の可能性に、新しい価値認識をもたらし、有用な意思決定指針を追求します。投資における価値の評価、事業価値の創出と拡大、リスクへの対応と挑戦、戦略の問題にとりくんでいる研究者、経営実務者、投資家のための交流と研究の学会です。多岐の分野と領域にわたって横断的な交流を通して、各領域のフロンティアを広げ、また、新しい時代へむけての有効な知識、技術、モデルを、ともに、探検・開拓することを目
指します。
主な活動：
1. 各テーマについて研究部会が中心になり（公開）研究会を開催。
2. 年次研究発表大会の開催、合わせて、適宜のテーマでの「シンポジウム」の開催。
3. 和文論文誌「リアルオプション研究」の刊行。下記のウエブサイトをご覧ください：https://www.jstage.jst.go.jp/browse/realopn/-char/ja/。
4. 英文論文誌 International Journal of Real Options and Strategy の刊行, ウエブサイ
ト: https://www.jstage.jst.go.jp/browse/ijros/をご覧ください。
5. 機関誌「リアルオプションと戦略」の刊行。学会ウエブサイト： http://realopn.jp/
6. その他、講習会など、学会の目的・使命にあった活動を、随時、行います。
会員恩典：１. 上記、研究会等に属し、共に、研究と情報交換を共有する。 2. 年次研究発表
大会、シンポジウム等の参加費、および協賛学協会等の大会参加に割引を受ける。 3. 各論
文誌に、論文を掲載する資格を有する。 4. 機関誌「リアルオプションと戦略」（pdf 版）
を学会ウエブサイトより、無料でダウンロードできる。
会員年会費：

正会員: 7,000 円

学生会員： 3,000 円

法人会員: 50,000 円（1 口）
ご入会の申し込み：学会ホームページ http://realopn.jp/S2_menu.html より
1. 「入会申込書」にご記入のち、下記、事務業務担当宛に送付 FAX：03-3533-2047 か メール <info@realopn.jp>。または「入会申込みフォーム」より、お申し込みください。
（この時点で仮登録です。
）
2. 折返しご案内する口座へお振込ください。年会費納入をもって正規登録となります。
（仮登録日より６カ月を過ぎてご連絡のないまま年会費納入が確認できない場合、自動的にキャンセル扱いとなりますので、ご注意ください。）
事務局：
1. 事務局本部：早稲田大学ファイナンス研究センター、〒103-0027 東京都中央区日本橋1-4-1 日本橋 1 丁目ビル５F
2. 事務業務担当：（株）共立、〒104-0033 東京都中央区新川 2-22-4 新共立ビル２F、
TEL：03-3551-9893 FAX：03-3533-2047、Email：info@realopn.jp- 41 -

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リアルオプションと戦略

2014 年 3 月

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第5号

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日本リアルオプション学会

評議員および監事
産業界および研究機関

教育機関

浅川 博人
三井物産

今井 潤一
慶應義塾大学 理工学管理工学科

池田 修一
構造計画研究所

大村 敬一
早稲田大学大学院 ファイナンス研究科

内 誠一郎
MSCI

川口 有一郎
早稲田大学大学院 ファイナンス研究科

大川 雅也
ヤンマー
垣川 達馬
Chubu Energy Trading Singapore PTe Ltd
呉 瑛禄
シーエスデー

北原 安富
名古屋商科大学大学院マネジメント研究科
高森 寛
早稲田大学ファイナンス研究センター
竹澤 直哉
南山大学大学院 ビジネス研究科

田中 豊久
アーク情報システム

中岡英隆
多摩大学大学院

長谷川 専
三菱総合研究所

宮原 孝夫
名古屋市立大学 経済学研究科

服部 正太
構造計画研究所
門田 伸一
三井住友海上プライマリー生命保険

森平 爽一郎
早稲田大学大学院 ファイナンス研究科
山口 浩
駒澤大学 グローバルメディア・スタディーズ
学部
監事
池田 修一
構造計画研究所
中岡 英隆
多摩大学大学院- 42 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略

2014 年 3 月

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第5号

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日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会
会長

研究部会
エンターテインメントビジネス研究部会

大野 髙裕
早稲田大学理工学術院

主査：川口 有一郎

幹事： 余語将成

非完備市場における価格づけとその応用
副会長

主査：森平 爽一郎

幹事：内 誠一郎

エネルギー・環境と新ビジネス開拓

服部 徹
電力中央研究所
長谷川 専
三菱総合研究所

主査：服部徹

幹事：高嶋 隆太

JAROS2014 研究発表大会

理事

実行委員会
プログラム委員長

会計

青木 克人
三井住友信託銀行
研究普及
辻村 元男
同志社大学
法人・渉外 小林 孝明
野村総合研究所
広報（HP） 田中 豊久
アーク情報システム
論文誌
森平 爽一郎
早稲田大学大学院
国際
大谷 毅
信州大学
機関誌
余語 将成
東芝 社会インフラシステム社
総務
高森 寛
早稲田大学

高嶋 隆太
実行委員
安達 毅

秋田大学

大谷 毅

信州大学

後藤 允

北海道大学大学院

佐藤 公俊

早稲田大学大学院

高森 寛

早稲田大学

竹澤 直哉

南山大学大学院

中岡 英隆

多摩大学大学院

服部 徹(財) 電力中央研究所

森平 爽一郎 早稲田大学大学院

論文誌編集委員会
委員長 森平 爽一郎
副委員長 後藤 允
委員：高嶋隆太、竹澤直哉、八木恭子、
山口順之、高森寛

東京理科大学八木 恭子

秋田県立大学大学院

伊藤 晴祥

国際大学

伊勢 美里

事務局、共立学会のあり方検討委員会

機関誌編集委員会
委員長 余語 将也
委員：瀬井 哲也、藤江 大輔、伊藤 晴祥、
高森 寛

委員長：大野 髙裕
委員：服部 徹、長谷川 専、辻村 元男、
高森 寛、後藤 允、高嶋 隆太- 43 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略□■□■□

2014 年 3 月

第5号

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学会だより


JAROS2014 研究発表大会について
2014 年度の研究発表大会については、現在、9 月第１週末に、開催する計画で進めております。近日中に、確定次第、学会ホームページにアナウンスいたします。



横幹会議 2013.8 に参加
日時：2013 年 8 月 2 日（金）14 時～17 時 30 分

場所：

デスカット東京 日本ビル店 １階 会議室

主旨：

横幹連合を構成する学会の長と，横幹技術協議会を構成する企業とが，下記
テー マを議論するというもの。
テーマ： 社会的イノベーションに向けた横断型基幹科学技術の可能性と方向付けについてこの会議では、今回，下記の学会から、技術シーズ動向が紹介された。社会情報学会（伊藤守会長）日本リアルオプション学会（高森寛理事）、日本オペレーションズリサ
ーチ学会（田口東・中央大教授） 日本リモートセンシング学会（赤松幸生副会長）、
日本シミュレーション学会（萩原一郎副会長）。本学会については、「エネルギー・環
境ビジネス研究部会」での研究活動を中心に報告しました。

編集後記
本誌「リアルオプションと戦略」第 5 号は、編集に時間がかかりまして、執筆者の方々からは、はるかに早い時期に、貴重なるご原稿をご執筆いただきながら、やっと、
いま、刊行にこぎつけることができました。刊行が遅れましたこと、深くお詫び申し上げます。
本誌は、先の第 4 号から電子版として、学会ウエブサイトからダウンロードしていただく形でしたが、本号につきましては、紙媒体に印刷・刊行する形をとり、今年に始める会員増強キャンペーンに、学会への御案内として使わせていただきます。
本誌の pdf ファイルは、学会のホームページから、ダウンロードできます。図や写真はカラーです。
（高森）- 44 -

第５号
目
巻頭言

次

リアルオプションの実践とユースケースの蓄積を ………………………………………………… 長谷川 専

1

講演要旨：シンポジウム「世界の中の日本を見据えて」（2012年11月3日）より
プラチナ社会における新産業の創造 ―日本版CCRCの試み― …………………… 松田 智生

2

震災後のエネルギー業界における新たな潮流と新産業の可能性 ………………… 上杉 武弘

5

ワークショップ：Asian Workshop on Real Investment Strategy and Risk Analysis
Competition and the Bad News Principle in a Real Options Framework………………………………………………………………………………………………………………………

西出 勝正・八木 恭子 10

特別セッション：「リアルオプションと教育」より
青山ビジネススクールにおける「リアルオプション」の講義 …………………… 北村 智紀 14
リアルオプション教育に関わる事例と研究：北海道大学経済学研究科のケース………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 後藤 允

公開研究会

19

講演要旨

生命リスク債券市場の動向 ………………………………………………………………………………………………… 井手 道久 22
資産クラスとしての金 〜金のファンダメンタルズと金投資 …………………… 津金 眞理子 27

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略
2014年3月20日〈書評・会員近著紹介〉……………………………………………………………………………………………………………………………… 松島 桂樹 32

福澤 英弘・小川 康 著「不確実性分析 ―実践講座―」 ……………………………………… 高森 寛 34
青木 克人 著「情報システム化投資の定量評価 ―金融機関業態別モデルの構築―」 …… 26〈記録・ルポ〉
国際リアルオプション大会に参加して………………………………………………………………… 佐藤 公俊 36
JAROS2012 研究発表大会 第7回 ………………………………………………………………………………………… 38
JAROS2013 研究発表大会 第8回 ………………………………………………………………………………………… 39
協賛：国際会議 17th International Real Options Conference, July 25-27, 2013, Univ. of Tokyo
40〈論文募集のご案内〉
論文誌「リアルオプション研究」 ………………………………………………………………………………………

発行〈機関誌編集委員会〉

加藤 敦 著「ソフトウエア・ビジネス ―利用側と提供側の双方に立った複眼的研究―」………………………………………………………………………………………………………………………………………………

第５号

9Call for Paper: International Journal of Real Options and Strategy ………………………………… 21〈付録〉
日本リアルオプション学会

会員募集のご案内 ………………………………………………………………… 41

日本リアルオプション学会

評議員および監事 ………………………………………………………………… 42

日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会 …………………………………… 43

学会だより …………………………………………………………………………………………………………………………… 44
編集後記 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 44

委員長：余語将成
委員 ：瀬井哲也、藤江大輔、伊藤晴祥、高森寛
発行所

日本リアルオプション学会
The Japan Association of Real Options and Strategy

事務局本部〒103-0027
東京都中央区日本橋1-4-1 日本橋一丁目ビル5F
早稲田大学ファイナンス研究センター
事務業務担当〒104-0033
東京都中央区新川2-22-4 新共立ビル2F
電話: 03-3551-9893 Fax: 03-3553-2047

http://realopn.jp
早稲田大学ファイナンス研究センター