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2009 年 3 月号

*** 報

告 ***

金融・経済危機と企業年金の対応

副理事長--------------------------------------------

要

中田 正

約 --------------------------------------------

2008 年サブプライムローンの破綻に端を発した金融危機は経済不況となり世界を覆った。この世界的な金融・経済危機は資産運用収入を大きな収入源とする企業年金制度へも大きな影響を与えた。2008 年 11 月 12 日にパリで開かれた OECD セミナーでは、1 月から 10 月の間に世界中で失われた年金資産額は 4 兆ドルに上ることが報告されている。
こうした未曾有の金融・経済危機に対し、企業年金基金はどのような対応を見せたか、コンサル会社はどの様なアドバイスを行っているのか、また、政府はどの様な対応を取っているのか報告する。
日本の企業年金基金関係者は海外各国の対応を参考にしながら今回の金融・経済危機対応策を練っていく必要がある。

目次

1．はじめに
2．パリ会議での政策提言
3．年金基金の対応
4．コンサルティング会社のアドバイス
5．政府の対応
6．結論

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1．はじめに2008 年サブプライムローンの破綻に端を発した金融危機は、経済同時不況となり世界を覆っている。この世界的な金融・経済危機は資産運用収入を大きな収入源とする企業年金制度へも大きな影響を与えている。2008 年 11 月にパリで開かれた OECD セミナーでは、1 月から 10 月の間に世界中で失われた年金資産額は 4 兆ドルに上り、また、資産運用リターンは平均で 20％以上減少したことが報告されている。こうした金融危機の影響は確定給付年金（DB）制度、確定拠出年金（DC）制度ともにこうむっているが、特に DB 制度では積立率が 5～15％減少しているとも報告されている。会議参加者
は、金融危機への政策対応として、リスク管理手法を向上させることが必要だとしている。また、政府に対しては、年金の支払い段階でのリスク管理について長寿リスクヘッジ指数を公表したり、長期債、インフレ債を発行するなどして市場を活性化することが必要だとしている。また、OECD は DC 制度についても、年齢とともにリスクを減らすライフ・スタイル・ファンドやターゲット・デイト・ファンドを含むデフォルト投資商品の提供を求めている。
こうした未曾有の金融・経済危機に対し、年金基金はどのような対応を見せたか、コンサル会社はどの様なアドバイスを行っているのか、また、政府はどの様な対応を取っているのか報告する。

2. パリ会議での政策提言（参考資料 1、2）
上述のパリ会議は、元来、DC 制度などが蓄積段階から支払い段階になったときの方策を検討するものであったが、おりからの金融危機に対し、以下のような対応策も提言している。
（1）DB 制度の積立基準の見直し①短期的な政策として、オランダ中央銀行が最近行ったように、積立不足を解消する回復期間を延長するなど積立基準を緩和する政策を導入すること。
②長期的には、景気に対抗する（景気と逆の動きを示す）積立基準が必要であること。

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（2）賢明な人（プルーデント・パーソン）と数量的な規制との間で新たなバランスをとること。即ち、退職所得を主に DC 制度に頼り、退職時の年金化が強制されている国では、プルーデント・パーソン・ルールを投資規制（年金化の時期が近づくのにつれて徐々に株式割合を減少させるなど）で補うことを考慮すべきであること。
（3）デリバティブやスワップは年金基金や年金提供機関の伝統的なリスク（インフレ・リスク、金利リスク、長生きリスクなど）をヘッジするものの、新たなリスク（デフォルト・リスク）を生む事もあるので、より高度なリスク管理が必要であること。年金基金や年金提供機関がそうしたものを売買できるところを設置すれば、デフォルト・リスクの管理体制は改善されること。
（4）業界、政府、監視機関は、消費者保護、金融知識の普及のために協力することが必要であること。そうした取り組みは退職所得の多くをＤＣ制度に頼っている国では特に重要であること。

3．年金基金の対応（参考資料 3、4）年金基金の対応として、ここでは、金融危機への対応として具体的なメッセージを出している「国連職員年金基金（UNJSPF）」と「カリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）」のメッセージを報告したい。
（1）国連職員年金基金（UNJSPF）（参考資料 3）
国連職員年金基金（UNJSPF）は、国連本部や ILO、 WHO などの国際機関に勤務する国際公務員の年金制度である。現在 22 の国際機関が加入する複数事業主制度であり、2007 年末の加入員は 106,566 名、一時金などを除く定期的な給付受給者は 58,084名、資産規模は 414 億ドルである。
UNJSPF からは、2008 年 10 月 10 日付けで CEO のコシュメ氏のコメントが出されているコメントの中でコシュメ氏は、UNJSPF は金融市場の変動から受ける影響を防御する様々な仕組みを何年にもわたって構築してきており、そのことは加入者、受給者を始

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め関係者によく理解されているとし、そのため、多くの年金基金より危機への対応がうまくできるとしている。
彼が、その根拠としてあげているのは次の点である。
①過去においても年金基金が市場の変動によってマイナス利回りとなり、積立金が一時的に減少することがあったが、その後反発し、成長を続けた。例えば、2000～01 年に金融危機によって積立金は 40 億ドル減少したが、2002 年には市場価格は回復し、2007 年まで続いた。
②年金基金は長期運用であり、1960 年からの 48 年間で実質 4.4％を維持している。
これは、財政計算で用いている実質 3.5％を上回っている。
③UNJSPF は、成熟度は高いが、給付支出と掛金収入の差は積立金に比べて微々たるものであり、短期的に見て流動性の問題がおきることはない。
④大きな市場変動や貧弱な資産運用結果が長期にわたって続けば、年金基金運営に影響を与える可能性は否定できないが、2 年に 1 回行っている財政再計算や 4 年に 1 回行う ALM でチェック行っているので、年金基金運営に支障をきたすことはない。

（2）カリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）(参考資料 4)
カリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）はカリフォルニア州に勤務する消防員、警察官などの公務員の年金基金である。2008 年 10 月現在 1,930 億ドルの資産を有し、年間 40 万人に 100 億ドルの給付を行っている。
CalPERS は 12 月 2 日に今回の金融危機に対する状況を説明する文書を公表し以下の説明をしている。
①CalPERS はこれまで一度も支払いを滞らせたことはない。また、この制度は法に基づくものである。
②市場の CalPERS への影響は主に資産市場価格の変動として現れる。このことはずっと続くものである。CalPERS では長期の戦略と短期の戦術に基づいて資産運用を行っている。

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③CalPERS 資産の市場価格は変動するが、CalPERS は基本的にバイ・アンド・ホールドの長期投資を行っている。
④大恐慌のさなかに設置された CalPERS はその後も 1987、1989、1990 年代後半、2000～02 年と何回も危機に面したが、そのたびに回復してきた歴史がある。

4．コンサルティング会社のアドバイス（参考資料 5、6）
今回の金融危機に関しコンサルティング会社はどの様な分析を示し、年金基金に対しどの様なアドバイスを行っているのであろうか。順不同であるが、公表資料から幾つか紹介したい。
（1）リバランスすべきか否か？（ワトソン＆ワイアット；参考資料 5）ワトソン＆ワイアットでは、現在のように荒れた市場では「リバランスすべきか否か？」は一概には言えず状況次第だとしている。ただし、次の 4 点は考慮する必要があるともしている。
①長期に考えること。長期的な戦略的資産構成から決めたリバランス・ルールを守り、現在の市場環境に感情的に対応しないことが大切であること。
②投資リスクは維持可能なレベルとすること。
③市場は改善されることを認識すること。市場リターンは将来、現在よりも改善されると思われること。したがって、長期投資にとっては現在はチャンスであるとも考えられること。
④専門的な投資を充実させること。

（2）積立水準を上げる方法（ミリマン； 参考資料 6）
ミリマンでは、次の方法を組み合わせることによって積立水準を 15％から 20％上げることができるとしている。
①資産評価に平滑化法を取り入れること。

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NFI RESEARCH REVIEWMARCH 2009②現行スポットレートを割引率に用いることによって債務を減少させること。
（3）投資戦略（ミリマン； 参考資料 6）
ミリマンでは、年金基金は長期投資なので短期的には市場変動の影響をうけることもあるとし、年金基金の投資方針は市場変動を織り込んでいるので市場が混乱しているときに急いで結論を出すことは避けるべきだとしている。そして、現在の市場環境下では、年金基金は次の点に注意すべきとしている。
①資産構成をリバランスするなどして長期の投資政策を堅持すること。債券についてはデュレーションを長くすることを検討すること。
②更なる積立不足が起きないように財政運営実務の見直しを行い、場合によっては掛金の引き上げを検討すること。
③短期の成績によって投資マネジャーを交代することはできるだけ避けること。過去の例では、優れたマネジャーは悪い成績のあとによい成績を残すことが多いこと。
さらに、ミリマンでは、もしも資産額が企業のリスク許容度を超えているならば、LDI の採用を検討することをすすめている。
（4）実行（ミリマン；参考資料 6）
ミリマンでは、現下の変動の激しい市場の中で年金基金は積立や資産運用で先の見えない状況に直面しているとし、次のような行動を取ることを薦めている。
①積立レベルによっては、掛け金の増額や給付の削減を検討すること。
②投資政策を見直し、投資政策の調整が必要か否か検討すること。
③資産評価方法や割引率について年金数理人と相談すること。

5．政府の対応(参考資料 7、8－11)
金融・経済危機に対し欧米各国政府の金融機関からの不良債権買取、資本注入などが毎日のように報道されているが、企業年金に対しても各国政府において様々な政策が打Nikko Financial Intelligence,Inc.

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たれている。ここでは、世界の企業年金をリードしてきた米国、英国、その先進性のゆえに近年にわかに注目を浴びているオランダの企業年金制度への政府対応を見てみたい。
（1）アメリカ(参考資料 8)
アメリカでは、景気が急速に悪化したことから、いくつかの企業が 2006 年年金保護法（Pension Protection Act）によって義務付けられている退職年金基金への拠出を延期する措置を求めていたが、12 月に以下の内容を含む年金緩和法(Pension Relief Act)が成立した。
①（受給者への緩和策）2006 年に成立した年金保護法では、税制優遇のある退職口座を持つ人は 70.5 歳までに毎年取り崩しすることをはじめるか、さもなくばその額に課税されることとされていたが、その措置を 2009 年には適用しない。
②（単独事業主への緩和策）2006 年年金保護法では平均（averaging）によって資産評価を行う場合、将来収益を入れない等財務長官が規定する規則に従う必要があったが、今回の措置で将来収益を入れる等資産評価を事業主が 24 ヶ月平滑化（smoothing）で行えるようになった。
③（単独事業主への緩和策）積立基準の移行措置の緩和（移行過程の積立をその時点の目標で判断）2006 年年金保護法では 5 年で、積立率を 90％から 100％に引き上げることとし、2008 年から毎年 2％ずつ上げることとしていた。しかしながら、目標を達成できない場合(例：2008 年に 92％未満)は積立目標を自動的に100％と引き上げられたが、今回の措置によって、目標未達の場合も目標は本来の水準に据え置かれることになった。
④（従業員への緩和策）2006 年年金保護法では、積立率が 60％を下回った場合、新規給付を発生できないとされていたが、今回の措置で、2009 年の積立状態を判断するのに 2008 年の積立状態を用いることもできる（2008 年のほうが積立率の高い場合）こととされた。
⑤（複数事業主への緩和策）積立状態を 1 年凍結できることとされた。
⑥（複数事業主への緩和策）積立不足回復期間を 10～15 年から 3 年延長し 13～

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NFI RESEARCH REVIEWMARCH 200918 年とされた。

（2）イギリス(参考資料 9,10)
イギリスでは、以下のように、2005 年の年金委員会の報告以降長期的な計画の基に公的および私的年金改革を行ってきていた。
①2005 年 年金委員会報告「21 世紀の年金制度」1②2006 年 5 月白書「安全な退職：新しい年金制度」2→2007 年 7 月「2007 年年金法」（公的年金改革）③2006 年 12 月白書「個人勘定：新しい貯蓄手段」→2008 年 11 月「2008 年年金法」（私的年金改革）「2008 年年金法」では、次の改革がなされている（ただし、多くの事項について 2012 年以降実施）。
ア．(自動加入)2012 年以降事業主は職域年金制度に加入していない従業員を自動的に職域年金制度か新しい「個人勘定」制度に加入させること。加えて、最低 3％の拠出を行うこと（本人 4％、国１％で計 8％の拠出と計画されている）。
イ．
（「個人勘定」制度）職域年金制度のない従業員に対し新しい「個人勘定」制度を設けること。
ウ．個人勘定監督機関3の権限を拡充したこと。
イギリスは年金改革途上ではあるが、11 月 6 日ウィンタートン年金担当相が年金制度の運営・財政負担を軽減するため年金保護基金（PPF）への 2009/10 年の一般拠出金（General Levy）と運営拠出金(Administration Levy)4を 2008/9 年水準に据え置く
1

Pensions Commission,“ A New Pension Settlement for the Twenty-First Century”
White Paper,” Security in Retirement-towards a new pension system”
3 Personal Account Delivery Authority:2007 年法によって設置された｢個人勘定｣導入について政府に助言したり、「個人勘定」導入のためのインフラ整備をする機関。
4 年金保護基金（PPF）の運営拠出金(Administration Levy)は加入者比例で拠出され年金保護基金（PPF）の日々の運
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ことを述べている（参考資料 10）。
（3）オランダ(参考資料 11)
オランダでは、積立率が 125％を下回った場合には 15 年の回復計画、105％下回った場合には 3 年の回復計画の提出が義務付けられていたが、今回の金融危機によって積立率が基準を下回る年金基金が続出したため、2008 年 12 月から 2009 年 1 月までの状況について本来基準割れ後次の月末近くまでに提出する短期、長期の回復計画の提出を 2009 年 4 月 1 日まで延期した。

6．結論
2008 年の金融・経済危機に対し年金基金、コンサルティング会社、各国政府がどの様な手をうったか、また、うとうとしているかを見てきた。これらの対応から、次の示唆を得ることができるであろう。日本の企業年金基金関係者はこれらの対応を参考にしながら今回の金融・経済危機対応策を練っていく必要がある。
（1）株式市場には株価の循環があり、株価低迷の後には株価の回復があること。
（2）今回の金融・経済危機対応策としては短期的な対応と中長期的な対応を分けること。
（2-1） 短期的な対応としては、積立不足回復期間の延長など財政運営を緩和すること。
（2-2）中長期的な対応としては、景気変動の影響を受けない財政運営（LDI など）やさらには景気に対抗する財政運営とすること。

参考資料1. ”Crisis ‘wipes 3.2trn euros off global pensions’”, IPE.com 13 November 2008
2. ”OECD Seminar addresses the payout phase of pensions and pension policy
responses to the financial crisis”, OECD, Nov. 12 2008
3. ”Comments on the impactof the current world-wide finanial crisis on the United営に使用されている。また、一般拠出金（General Levy）は年金監督機構、年金オンブズマン、年金助言サービスなどの運営費用にあてられている。

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nations Joint Staff Pension Fund by Mr. Bernard Cocheme, UNJSPF CEO”, Oct.
10 2008
4. ”CalPERS is Resilient in Market Downturns”CalPERS, Dec 12 2008
5. ”Financial Conditions 2 Strategic Investment Policy” Watson & Wyatt,October 20
2008
6. ”Strategies for Pension Plans in the Global Financial Crisis” MIlliman, October 28
2008
7. ”Turbulent Times- Government Responses to Impact of Financial Crisis onRetirement Programs” Mercer, Nov.7 2008
8. ” Worker, Retiree, and Employer Recovery Act (H.R. 7327)”,Dec 2008
9. ”Pension Reform-2010 onwards”,DWP
10. ” New pension measures announced to help employers“, DWP, Nov 6 2008
11. ” Postponement of submission of recovery plans“, De Nederlandesche Bank, Nov 102008

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