2014 December

6

http://realopn.jp

巻頭言
制度設計のリスクマネジメントを目指して［服部 徹］

1

研究部会

活動

エンターテインメント・ビジネス研究部会の活動紹介とリアルオプションの解釈［余語 将成・瀬井 哲也・藤井 大輔］

2

2014 公開研究会 講演要旨
ICTを活用した i-農業への取り組み［中村 憲司］

5

投資ファンドスキームと税［小林 秀二］

10寄稿
経営学におけるリアルオプションの応用［伊藤 晴祥］

16

シニアライフ協会とシニアの抱える問題［杉山 明］

21

プロジェクトの総合的評価法（１）［宮原 孝夫］

23

書評／記録／学会ニュース

第６号
目
巻頭言

次

制度設計のリスクマネジメントを目指して ……………………………………………………………… 服部 徹

1

活動紹介
〈エンターテインメント・ビジネス研究部会より〉

エンターテインメント・ビジネス研究部会の活動紹介とリアルオプションの解釈 ………………………………………………………… 余語 将成・瀬井 哲也・藤井 大輔

2

公開研究会 講演要旨
ICTを活用した i-農業への取り組み …………………………………………………………………………… 中村 憲司 5
投資ファンドスキームと税 ……………………………………………………………………………………………… 小林 秀二 10
寄稿〈リアルオプションと周辺分野〉

経営学におけるリアルオプションの応用 ………………………………………………………………… 伊藤 晴祥 16〈紹介と解説〉

シニアライフ協会とシニアの抱える問題 …………………………………………………………………… 杉山 明 21

〈研究メモ〉

プロジェクトの総合的評価法（１） ………………………………………………………………………… 宮原 孝夫 23〈書評〉大村 敬一・俊野 雅司 著「証券論」 ……………………………………………………………………… 丸 淳子 29
青木 克人 著「情報システム化投資の定量評価 ―金融機関業態別モデルの構築―」…………………………………………………………………………………………………………………………………

加藤 敦 31〈記録〉
JAROS2014 研究発表大会 第9回 ………………………………………………………………………………………… 33〈学会ニュース〉
論文誌「リアルオプション研究」原稿募集のご案内 …………………………………………………………

9

本学会の研究部会のご紹介 …………………………………………………………………………………………………… 20
本年度の公開研究会について ……………………………………………………………………………………………… 28
日本リアルオプション学会

会員募集中！ ………………………………………………………………………… 35

Call for Paper: International Journal of Real Options and Strategy ……………………………… 36
公開研究会へのご案内：「イノベーションとデザインプロセス」 ………………………………… 37〈付録〉
日本リアルオプション学会

評議員および監事 ………………………………………………………………… 38

日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会 …………………………………… 39

学会だより …………………………………………………………………………………………………………………………… 40
編集後記 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 40

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略 No.6

2014 年 12 月

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巻頭言

制度設計のリスクマネジメントを目指して
服部
日本リアルオプション学会副会長

1.

徹
電力中央研究所・社会経済研究所

リアルオプションとのつき合い備力）を維持していくことが難しくなる。

私がリアルオプションの勉強を始めたの

そこで、発電した電気を取引する市場だけ

は、90 年代の終わり頃で、Dixit and Pindyck

でなく、発電しなくても、発電できる状態の本で、不確実性下の投資理論として学んにしておくだけで収入が得られるようなだのが最初である。その後、私が普段の仕「容量メカニズム」と呼ばれる制度が求め事で関わる電力業界でもリアルオプションられるようになる。しかし、こうした新しの概念に対する関心が高まり、実務家ととい制度は、それ自体が有効に機能するか分もに現実に役立つ応用研究がしたいと思い、からないという不確実性を抱えている。海同僚も巻き込んで、Copeland and Antikarov

外でも、新しい制度設計で生じた問題を、の本で、Excel を使った二項ツリーの作り方

また別の制度設計で修正しようとするなど、などを学んだ。結局、リアルオプションの試行錯誤が続いているのが現状である。

研究でオリジナルな論文を書くには至らな

3.

制度設計のリスクマネジメント

かったが、電力の設備投資や研究開発投資

制度設計の問題では、どのような制度がへの応用について、解説記事などを書く機最善なのかを議論することが多い。しかし、会を通じて、基本的な考え方については、条件によって、最適な制度設計は異なりうある程度、理解してきたつもりである。

るし、制度自体が有効に機能するかどうか

2.

電力システム改革における制度設計

不確実な場合、あらかじめ選択肢を一つに

私自身、研究者としては、電力自由化後

絞って対応すればリスクが大きくなる。この電力市場の制度設計などが専門であり、うした問題に取り組む場合は、むしろ、将近年は、電力供給におけるさらなる競争の来にわたって、異なる制度を導入したり変導入や再生可能エネルギーの活用を目指し更したりする選択肢を確保しておき、柔軟

た、わが国の「電力システム改革」の課題に対応できるようにしておくことも重要だの解決が研究テーマである。この電力シスと考えられる。私はこれを「制度設計のリ

テム改革は、単にそれまでの規制を撤廃しスクマネジメント」と呼んで、電力システて自由化すれば済む、という話ではなく、

ム改革における、いくつかの制度設計の問

競争の促進と再生可能エネルギーの活用を題に応用しようとしているが、このような図りつつ、大停電を起こさないように、様々

発想は、リアルオプションの考え方から得な制度の導入や工夫を必要とする複雑な政たものである。こうした考え方を少しでも策課題である。例えば、電力市場で自由競発展させていくことが私の今の目標である。

争を導入すると、万が一に備えた発電所（予-1-日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略 No.6

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< エンタテインメント・ビジネス研究部会より >エンタテインメント・ビジネス研究部会の活動紹介とリアルオプションの解釈
余語

将成

（東芝）

4.

瀬井

哲也

藤江 大輔

（日本テレビ）研究部会の設立背景（文化学園大学）

テンツ（知的財産）
・メディア・ＩＣＴの３

いわゆる「失われた 20 年」の大きな構造

本柱を中心とするファイナンス全般”（図１

変化の中での暗中模索に、国内のエンタテを参照）と定義して活動を進めている。

インメント・ビジネス業界も決して無縁では無かった。２００６年１２月には信託業

研究範囲

法改正により、受託可能財産の制限が撤廃されたことで知的財産も信託可能となった。
本スキームを活用したアニメや映画ファン

コンテンツ（知的財産）

ドが話題になるなど、今まで金融技術とは無縁であった当該業界にもファイナンスへの真摯な取組みが芽生えていた。一方でグ

メディア

ICT

ローバルでのメディアの多様化に伴う利用者ニーズの変化や、目覚しいＩＣＴの技術

ファイナンス全般

革新と進展。情報通信法の整備化などを背景にした大型Ｍ＆Ａによるプレイヤーの配図１ 本研究部会の研究範囲

置転換が進み、ビジネスモデルそのものま
でもが、大きく変わり始めようとしていた。

5.

活動の歩み

当時この様な時代背景下、主査を川口有

２０１４年８月現在、４０回の研究部会一郎先生（早稲田大学大学院ファイナンス

開催と、１回の企業金融工学フォーラムの研究科）にお願いして、幹事である余語の支援とを実施した。研究部会には総勢約 20

音頭の下、エンタテインメント業界に携わ名が集い、２ヶ月に一度のペースでメンバる産学メンバーの有志で日本リアルオプシーおよびその有識者より、あらかじめ決め

ョン学会に参加し、２００８年１０月に「エたテーマでご講演を頂く形式で進めている。

ンタテインメント・ビジネス研究部会」（以

主要テーマはゲーム・音楽・ファッション

下「研究部会」という）を発足させた。

などのコンテンツ関連、スマートフォン・研究部会の目的は『エンタテインメント・

デジタルサイネージや３Ｄプリンター・ビ

ビジネス産業の国際競争力をつけるためのッグデータなどのＩＣＴ関連。ＴＶ・新聞・基礎基盤の研究』とし、研究範囲を“エンインターネットを活用した動画配信やメデ

タテインメント・ビジネスを取り巻くコン

ィアの再編などのメディア関連などである。
-2-

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その他にはマイクロファイナンス・放送電器やセンサーなどがインターネットに接続

波帯域のオークションや資本市場から見たされる“Internet of Things(IOT)”に代表されアセットプライシング・中国や韓国のエンるビッグデータ時代が到来する今日、エネ

タテインメントを取り巻く事情。更には弁

ルギーやバイタルヘルスケアなどの異業種

当サービスや家事代行サービスなど、過去までもが当該業界への参入と融合が容易とに取り扱った題材は幅広く、且つ多角的ななった。クールジャパンの促進とはマン検証を進めてきた。

ガ・アニメ・ゲーム等が過去のように国内ローカルなビジネスに留まるのではなく、

6.

リアルオプションの解釈

日本のエンタテインメント業界が否定無し

こうした研究部会の活動も開始から約６に、グローバルで多層的な環境に晒される年が経ち、エンタテインメント業界を取りことを意味する。この事は業界そのものが巻く外部環境も一層の変貌を遂げようとし

大きな舵取りを迫られている。

ている。最近の注目すべき動きとして昨年

従って、今後のエンタテインメント業界

６月に「知的財産政策に関する基本方針」

における成功の鍵は(1)ＩＣＴを上手に活用を政府は閣議決定している。内閣に知的財し、国内外を意識せずに、如何に消費者の産政策本部を設置し「知的財産政策ビジョ

可処分時間を獲得するキラーコンテンツン」を掲げ、マンガ・アニメ・ゲームとい（ヒット作品）の開発が出来るか？(2)そのったポップカルチャーなどの和製コンテン

可処分時間と消費者の効用や可処分所得をツ産業を後押しして“クールジャパン”の有機的にマネタイズするビジネスモデルを加速化に傾注している。エンタテインメン

如何に構築できるか、という戦略の立案及ト・ビジネスとは本来『時間消費型ビジネび実践にあると、本研究部会は考えている。

ス』である。通信と放送の融合や、スマホ

斯様に不確実性が高く、不可逆な事象へへの接触時間の急拡大。音楽や動画などのの投資評価に対してリアルオプションは今

利用形態が“所有”から“シェア”へと変なお有効な切り札となるものと信じている。

化する等、可処分時間の消費形態がグロー

しかし現状のエンタテインメント業界はバルで大きく変化し始めている。この結果、

もとより、産業界に於いてリアルオプショ

ビジネスモデル自身も変化と適用が余儀なンを活用するには、ブラック・ショールズ・

くされ、例えばゲームも基本的には無料でモデルなどの高度な数式を十分に理解して利用が可能となり、オプション的に有償サ駆使する必要性があり、それが長い間高いービスへと誘導する、いわゆる「フリーミ

壁となっていた。それ故に NPV や IRR など

アム・モデル」が登場するなど、業界での旧来の一般的な評価手法の採用のみに留ま

内部環境としてのマネタイズ方策にも変化り、その枠を越えていないのが現実である。

が及んでいる。この事はマイクロファイナ

ブラック・ショールズなど、各モデルのンスやクラウドファンディングのような、仮定及び複雑な数式を理解し、事業評価しコンテンツ制作の為の新たな資金調達方法ていく事は重要であるものの、特にエンタの出現をも誘引している。今後の全ての機

テインメント業界でのリアルオプションを-3-日本リアルオプション学会機関誌

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浸透させるためには、本来注目された概念

ータを元にした物理学的なアプローチで事である『不確実性の下での不可逆な投資・象を説明したり、現象を予測ことを目指す

経営問題に関する戦略の立案とその実践に経済物理学といった新しい研究にも昨今注関わる手法』といった具合に柔軟な解釈へ目が集まっている。

と拡張していく必要性があると感じる。

こうしたことから、ヒット作品を生み出したプロデューサーなどのインセンティブ

7.

今後の活動

を分析することにより、今後のインセンテ

上述する内容の実現に向け”ビッグデー

ィブ設計のメカニズムデザイン、広告や販タの有機的な活用”が、今後は大きな役割

売促進におけるプロモーション費用と売上を担うものと本研究部会は考えている。

の相関などが検証できる。さらに有機的な

昨今のエンタテインメント業界では会計

マーケティング活動への投資判断への応用

データのデジタル化やインターネットでのなどについても期待している。

販売を通じたアクセスログなどのマーケテ

以上から、前述するリアルオプションのィングデータ。利用者の登録者情報など多解釈は『不確実性の下での不可逆な投資・様性に富んだ大量な構造データの確保と、経営問題に関する戦略の立案とその実践にTwitter や Facebook などでの“評判”といっ関わる手法』へと拡張し、様々な学問などた非構造データとを比較的簡単に入手出来との融合や有機的な手法やツールなどの活易い環境になりつつある。

用を通じて、エンタテインメント業界にさこうしたデータを、統計スキルを有するらに浸透を継続する努力が必要であると感担当者が Crystal Ball や Minitab などの一般じている。最後に本研究部会は引き続き定的なアプリケーションを活用して、様々な期的な勉強会などを通じて『エンタテイン

統計処理や重回帰分析の線形モデル、モン

メント・ビジネス産業の国際競争力をつけ

テカルロ・シミュレーションなどを手軽にるための基礎基盤の研究』を継続すると共実施する事により、従来、勘と経験のみにに、リアルオプションが戦略の立案ならび基づき判断されて来たエンタテインメントにその実践に役立つ事を、論文・機関紙・業界に於いて、有意な判断や意思決定が迅

公開研究や研究大会などを通じて訴求し、速に行うことが可能になると感じる。

業界発展の一助になることを願っている。

一方、エンタテインメント業界に特有な【引用・参考文献】

何らかの事象や原因で大ヒット作品が誕生

・湯浅政義[2013]「コンテンツと国家戦略～ソしたりする”カオス”や”フラクタル”な

フトパワーと日本再興」角川書店

ど、いわゆる複雑系と言われる現象につい・高安秀樹[2004]「経済物理学の発見」光文社ても、セルオートマトン・パーコレーショ

新書

ンに代表される数理モデルやマルチエージ

・今野紀雄[2006]「図解雑学ェントシステムなどの経済現象をビッグデ社-4-複雑系」ナツメ日本リアルオプション学会機関誌

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<講演要旨、公開研究会、201４年６月 1２日>

ICT を活用した i-農業への取り組み
中村憲司

株式会社大和コンピューター

1.

はじめに

代表取締役社長得なかった。

当社は、1977 年、大阪府高槻市にて設立。

この頃から、「食」の安全、品質に対する

社名は、和魂（わこん＝和コン）に由来、問題意識を持っていた。また、輸入品には、和の魂を経営理念の根幹とし、創業以来、防腐剤、防虫剤が使われており、これを何

「安心」
「安全」
「信頼」を大切にしている。

とかできないか、と考えていた。これが i-

主たる事業は、①ソフトウェア開発、農業を考えるようになったきっかけの 1 つ②SI（ソフトウェアの使用に対する課金）、である。

③その他、の 3 つ。
農家の現状

本日のテーマは、③のその他の領域に属

農家は後継者が不足している。日本の農する「i-農業」について紹介する。

家の技術レベルはかなり高いが、その伝承
2.

株式会社大和コンピューターの i-農業が困難になっている。例えば、メロン農家への挑戦

は「水撒き 10 年」と言われ、単なる水撒き

当社は、もともと農業とは無関係の会社

だけでも、経験に培われた高度な匠の技がであったが、2008 年から静岡県袋井市にて必要である。

メロン栽培に取り組んだ。まず、実際にメメロン栽培に限らず、農業技術の大半は、

ロン農家と提携し栽培に参画すると共に、

7：3 で、勘と経験から成る「匠の技」が 7

静岡大学農学部の修士課程に社員を 1 名、でより重要。3 はデータや資料の世界であ進学させ、勉強させることから開始した。

り、誰でも理解できる部分である。現在の“i-農業”という呼称は、I（私、愛、

農業分野には、ICT が余り使われていない

intelligence、information）などの意味を含んのが現状で、効率化の余地はかなりある。

でおり、農業の問題を自分が当事者になっ出来れば、7：3 を 3：7 にして、7 割は ICTて考え、取り組み、やるという意気込みがにて適用・対応できるようにしたい。この込められている。
“i-農業”は“i-脳業”に通ことは匠の技の否定ではなく、ICT では不じるものと考えている。

可能な 3 割の匠の技を活かすために、効率

当社は 12～13 年前には、社員食堂に昼食化を提案している。

を賄いで出していた。無農薬農家と契約す

効率化によりコスト削減、収量の増加、るなどして、極力農薬を使っていない野菜

品質の平準化が実現すれば、収入が増え、を選んで運営していたが、物価高騰、契約

新規参入者も増える。そうなれば、真に残農家の高齢化、等の影響で、断念せざるをすべき 3 割の匠の技の伝承も可能になる。
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額となった。そのため自力開発に切り替え、

3.

生産と流通での IT の活用

コスト削減を推進した。ソフトウェアだけ

現在、静岡県袋井市で、メロンとトマト

でなく、ハードウェアも自前でやる、といをハウス栽培している。自社開発の統合環

う挑戦となった。

境制御システムを構築し、ICT を活用した

日本は南北に長く、地盤も複雑なため、効率的な栽培方法を模索中である。

オランダのような規格統一化された大規模

現在、当社ではメロンの栽培は、土は約

農業をそのまま適用するのは困難であるこ

1～2cm しか使わず、主として培養栽培で作とが多い。現場に合わせる形でやっていかっている。溶液栽培で ICT を用いた農法になければならないと考える。

て、コンスタントにメロンを供給できているのは当社のみと思われる。一方、トマトに関しては、オランダでのトマト栽培は有名で、ICT を農業に用いた分野も、相当進んでいる。
当社の農場での作業では、スマートフォ
ンで NFC タグを読み取ることで、各農作業を記録、蓄積することから始まる。しかし、農家は 60 歳以上の年配者が多いため、スマートフォンの操作を教えることから始まり、画面の大きさ、見やすさ、などを改善していく必要があり、かなり大変であった。

生産時だけでなく、流通でもICT を活図 2 統合環境制御システム
生産時だけでなく、流通でも ICT を活用している。作った作物が消費者の手に届いた時にどうなっているか、途中の流通経路、
図 1

温度や湿度の状況を記録しておくことで、NFC タグを用いた農作業記録

情報に対する付加価値を付けることが出来

統合環境制御システムは光、水、温度、る。

湿度、二酸化炭素、等を適切な状態にする

例えば、東日本大震災以降、風評被害がシステム。自律型のセンサーを大学と一緒広がったが、生産から消費者の手元に届くに開発した。基盤も、当初はメーカーの既までトレースする仕組みを構築すれば、こ製品を組み合わせて構築していたが、高価れを防ぐことが出来る。トレーサビリティ

であり、既存農家が導入するには躊躇するを普及させるためには、グローバルスタン-6-日本リアルオプション学会機関誌

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ダードとなる規格を用いる事が肝要となる。

構想の一翼を担っている。

農家は、消費者の声があまり分からない。

平成 24 年度は、袋井市、慶応大学、神奈川

それよりも卸市場での売値が価値。つまり工科大学、当社の 4 団体によって実施され直接の消費者の声ではない。より消費者のた。翌平成 25 年度は、東京都三鷹市、千葉

声を反映させるための施策も必要と考える。

県柏市、長野県塩尻市、愛知県豊田市、静現在、当社は、耕作放棄地を借受けて、

岡県袋井市、の 5 つの自治体が総務省に共

全部で 1ha の農地を確保しており、うち 40

同提案する形で実施。大学は慶応大学と神アールで ICT によるハウス栽培を実施して奈川工科大学で同じ、企業は当社に加え、いる。

JA 遠州中央が加わった。

全国の耕作放棄地の面積は、少し前まで
は滋賀県 1 県分に相当すると言われていた静岡県袋井市についてが、現在は、岐阜県 1 県分まで拡がってい袋井市は総人口に占める年少人口（0～14歳）の割合が 15.6％と高く、農家 1 戸当たると言われている。
農業に参入して先ず分かったことは、今りの経営耕地面積は 2.4ha と大きい。いずれの農業は儲からない。儲けるのは大変なこ

も静岡県内で 1 位。日本一の品質を誇る「クとであるという事。例えば、静岡県でベス

ラウンメロン」を年間 23 億円産出している。

ト 5 に入るような生産法人でも、売上高は市としても「農を活かした街づくり」を標

10 億円レベルであると聞いているが、従業榜している。

員は家族とパート数名で運営している。こ

しかし、ここにおいても担い手が不足しのような状況を変えるために、当社は、収ており、耕作放棄地、空き温室が増加して穫を増やす方ではなく、効率化によりコスいる。原因の大きな要因は収益性の低さにトを下げる方に注力している。

ある。また、袋井市は南海トラフに該当する場所にある。

4.

平成 24 年度、25 年度の総務省「ICT街づくり推進事業」の取組内容・成果

取組内容

農業への ICT の活用から始まった当社のICT を活用した物流の可視化は、地震な

取り組みは、効率的な流通の実現にも役立

どの災害時でも、必要なところに必要なもつことが分かってきた。平常時、災害時にのが行き渡るようにすることを促進させる

かかわらず、ICT を活用することで、必要ことが期待できる。以上から農業と防災がな人に必要なだけのモノが届く仕組みを確

袋井市の ICT 街づくり推進事業の前面に出立したい。その試みの一環として、総務省てくる。ポイントは物流と流通の効率化に「ICT 街づくり推進事業」に参加した。

あるので、モノの位置と状況が一元管理できるシステムの構築が必要になる。

事業参加者

平常時は、生産者→物流取引業者→消費

当社は、総務省の ICT 街づくり推進事業の一環として、ICT によるスマートタウン-7-日本リアルオプション学会機関誌

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図 3

災害時支援物資供機能有する６次産業化コマース基盤者へと（市の外に）モノが流れて行く。災り、購買力が高まっている。この層をター

害時は、市外からの支援物資→支援物資集

ゲットにブランド化したメロンを販売すれ

積所→避難所へと（市の中に）モノが入っば、採算性の高いビジネスになる可能性がてくる。いずれも、需要と供給をどれだけ高い。そのためには、生産、流通、販売の効率よくマッチングさせるか、がポイント

各場面で ICT の活用が不可欠である。

になる。マッチングのためには、国際標準

例）輸送途中の温度変化を可視化する。検規格に基づいたモノの共通 ID 体系により、品もスマートフォンで実施する。生育過程

モノを共通情報基盤で個体識別可能にするのハウスの放射線量をずっと計測し記録すことが重要である。その上で、商品区分デる。複数の配送会社の流通経路を追跡する。

ータベースを整備し、トレーサビリティのある物流網を構築することで、平常時、災国の防災対策について（災害時の活用例）

害時にかかわらず、効率的な流通が実現で

マイナンバー制度導入によるメリットは幾つか論じられているが、防災面から考えきる。

れば、使い方によっては非常に有益なもの
香港へのメロン輸送の例（平常時の活用例）となり得る。例えば、災害時に、被災者の中国ではメロンや米は富裕層が買ってお医療品の種類・量などの医療データをマイナンバーによって把握することが出来れば、適切な支援・搬送に役立つ。乳児や高齢者-8-日本リアルオプション学会機関誌

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の食糧なども同様である。

く必要性は、何も日本だけの問題ではない。

災害用に整備されている災害倉庫の中身の食の安全保障を考える為の取組みは、国家

チェックは杜撰である。また、災害時用にレベルの大きな枠組みで捉えなければなら整備された特別なシステム等は、普段は使ないレベルものから、一生産農家で対応す用されていないことが多く、実際の災害にべきレベルまである。生産技術、流通、品直面した際、即時に機能しない可能性も高質、安全性、販売、マーケテイングまで ICTい。

を活用する取組みを、各方面・分野・各レ

当システムは、共通情報基盤を用いるこベルで行っていかねばならないと考えるととで、平常時、災害時にかかわらず、同様

共に、チャレンジして行きたい。この領域に運用でき、効率的に活用できることを目への可能性は大きいと考えている。

指したものである。
5.

おわりに
農業分野における ICT の活用は、始まったばかりと言える。今後、地球規模の自然
環境の変化・異常気象、等にも対応してい論文誌「リアルオプション研究」原稿募集のご案内
日本リアルオプション学会は、査読付論文誌「リアルオプション研究」（英文名称： Journal ofReal Options and Strategy）を発刊しております。本論文誌は、電子ジャーナル化されて、国内外に広く、公開されております。https://www.jstage.jst.go.jp/browse/realopn

募集する原稿
リアルオプションおよびこれに関連する経営科学、リスクマネジメント、オプション的資産の価値、投資戦略、ゲームと戦略などについての理論、実証および応用に関する研究のほか、ケースス
タディ、あるいは、この分野における教育方法の改善などに関する和文の論文で、新規性または、有用性のあるもの。他学会への二重投稿のない未公開のものに限ります。
投稿原稿は、次の 3 類型に分けて審査されます。
1．アカデミック論文

２．プラクティス論文

３．研究ノート

本論文誌は、これまで、和文論文と英文論文の混載の形をとっておりましたが、2013 年から、
和文論文のみを掲載いたします。
本学会は、2013 年 7 月から、英文論文誌 “International Journal of Real Options and Strategy”
を刊行いたしております。https://www.jstage.jst.go.jp/browse/ijros
論文投稿には、学会論文募集サイト http://www.realopn.jp/prep_page7.htm をご覧下さい-9-リアルオプションと戦略 No.6

日本リアルオプション学会機関誌

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<講演要旨、公開研究会、201４年 7 月 28 日>

投資ファンドスキームと税
小林秀二

不動産金融工学研究所

1.

はじめに
投資ファンドは、お金を集めて事業や資プを参考としている。ただし、パートナー

産に投資して、利益を分配する仕組みであシップにも種類があり、日本の仕組みと微る。規制する主な法律は、金融商品取引法

妙に異なる点があり混乱する。税との関連と金融商品販売法である。各組成に関してもあり、最初に整理しておく必要がある。

は民法を基本としながら、よく活用される① ジェネラル・パートナーシップＧＰＳ器（ヴィークルという）は、①任意組合・・・②匿名組合・・・商法 ③特定目的

無限責任性であり、任意組合、合名会社

会社・・・資産流動化法 ④信託受益権（受に類似する。合名会社は大陸法の中世のコ

益証券）
・・・信託法 ⑤投資信託と投資法

ンパーニアが発祥と言われ、フッガー家・人・・・投信法 ⑥不動産の現物・・・不三井合名・古河合名・醸造会社に使われ、動産特定共同事業法 である。主な組成ス

監査法人等に準用されている。国により法キームと特徴を表１に示す。

人格がある場合とパートナーの場合があ

民法

組成の際のヴィークルの選択とスキーるが、日本の合名会社は、組合との違いは

ム活用を考える場合は、有限責任制、法人

法人格だけであり、2008 年より１人合格、課税、倒産隔離、運用コスト等のポイ

名・法人成できるようになっている。

ントに注目する。

② リミテッド・パートナーシップＬＰＳ

本稿は、特に税に関して意外に見過ごさ

無限責任性ＧＰと有限責任制ＬＰが組れがちな論点を考える。

み合わされたものである。これは匿名組合、
2.

パートナーシップと有限責任制

日本版ＬＰＳ、合資会社に類似する。合資日本の組合法は、英米のパートナーシッ

会社は、中世のコンメンダを起源とし、三表１ 主な組成スキーム

発行体
準拠する法律匿名組合
株式会社のSPC
個人
商法

任意組合
任意組合
民法

会社法上のSPC
株式会社
合同会社（LLC）
会社法

不動産投信
投資法人

資産の流動化に関する投資信託及び投資法
法律人に関する法律
10万円
なし
1億円
金融商品取引業者でなく 複数回の社債の発行が可能 上場している場合はとも、投資家を募集でき換金性が高いる
優先配当株式や無議決権株 税制のメリットがある
式を発行できる
パス・スルー課税一定の条件下でパス・ス 配当所得
配当所得
原則、投資対象によって区分 ルー課税
（源泉分離課税）
500名以上の投資家で50％ 一定の条件を満たすと、 会社の規模により商法特例 公募の場合には金融以上を有価証券等に投資し 法定監査法監査商品取引法監査ている場合には、金融商品
取引法監査

最低資本
特徴

なし
なし
投資家とは1対1の契約 投資家が共同で出資を行うになり、投資対象の名義 契約になり、投資対象の名は発行体になる義は共有(合有)になる

投資家の税務パス・スルー課税
個人投資家は雑所得
営業者の規模により商
法特例法

会計監査

TMK
特定目的会社- 10 -

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リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

2014 年 12 月□■□□■

菱合資・小規模醸造会社に使われた。設立「日本では米国ＬＬＣのようなスキーが容易なためタクシー、ＩＴ系に多かった

ムはなく、有限責任制の旧有限会社を使っが、最近は新規の設立はほとんど無い。英ていた。会社法で有限会社の新設は認めら

米では法人格はないが、日本では法人格がれなくなり、代わりに合同会社が導入されあり、法人税が課せられている。そこで課

たが、パススルー課税（後述）は認められ

税のない日本版ＬＰＳ創設となった。

なかった。この点につき合同会社を日本版
ＬＬＣのように改正するよう産業界から③ リミテッド・ライアビリティ・パート

の強い要望があったが現在まで見送られナている。したがって、同じＬＬＣと言ってーシップＬＬＰ

も米国と日本では違っている。また、英Ｌ

有限責任性であり英国で 2000 年にできＬＰを参考に、有限責任事業組合（2005た。これを参考に日本版ＬＬＰ（有限責任、

年日本版ＬＬＰ）を制定した。しかし、民非課税・非法人）が創設された。米国ＬＬ

法の任意組合の特例であるため法人格がＰは州によって異なり、士業で使われる。

なく事業の直接許認可等は取れない欠点④ 米国ＬＬＣがある」となる。

1977 年にできた有限責任会社である。

3.

チェック・ザ・ボックス規則で非課税選択

二重課税の回避

3.1 シミュレーション可となっており、コーポレートとパートナ

通常の株式会社では法人税がかかり、そーの中間的な位置づけである。無限連帯だの配当等に投資家に対して所得税あるいがあるパートナーの不法行為のみ有限とは法人税がかかる二重課税となる。

なり、弁護士事務所で使われている。

これに対して、投資ファンドをわざわざ

日本版ＬＬＣ（合同会社ＧＫ）は、有限組成する大きな目的の一つにこの二重課責任性で、法人格があり課税される。特に税の回避があり、導管性要件を満たす導管

外国法人や新設合併で使われ、楽天のクリ体（conduit）を使う。これには、そもそもムゾングループはこれである。類似のスキヴィークルに課税されない「パススルー」

ームは、独ＧｍｂＨ、仏ＳＡＳがある。なと配当等が損金参入できることで結果的

お、一部の米州では日本の有限会社・合同にヴィークル段階で税がかからない「ペイ会社ＧＫは米ＬＬＣ同様のチェック・ザ・スルー」がある。投資組合（匿名組合等）

ボックスで選択できる。

の場合、配当政策によらずヴィークル段階の利益に対して投資家に課税される。たと⑤ 米国リミテッド・ライアビリティ・リ

え再投資のために内部留保したとしても、

ミ

それに税がかかる点に注意が必要である。

テッド・パートナーシップＬＬＬＰ

二重課税が回避されたからと言って必ＬＬＰにＬＰを組み合わせたもの。

ずしも有利にならないことがある。この点について簡単なシミュレーションで確認

以上から日本の仕組みとの違いをまとを行ってみる。

めると、- 11 -

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株式会社

投資組合

利益

１００

法人税

－４０

税引後利益

投資家

６０

再投資５０

投資家
再投資５０(0)配当

１０（60）

法人税
４(24)

所 得 税 1.5
～5（10×税率）(9～30)

手 元 残 り6(36)

手 元 残 り8.5 ～ 5(51～30)

法人税合計 44(64)

二重課税
負担差 +４(+4)

１００

利益

配当

５０(100)

法人税 40（ 100 × 税率）

所 得 税 15
～ 50 （ 100×税率）

手 元 残 り10(60)

手 元 残 り 35～0(85～50)

法人税＋所得税＝ 41.5 ～ 45(49 ～70)
二重課税
負 担 差 ＋ 26.5 ～－5(+34～+20)※()内は再投資 0 の場合

投資組合との差配当政策によらない
図１

二重課税のシミュレーション

ここでは投資組合（匿名組合）をヴィー

なお、投資家が法人の場合、株式会社とクルとして、法人税４０％、個人投資家は投資組合の手元残り額差は配当政策によ所得に応じて１５％～５０％の所得税がらず一定である。
（キャピタル変動は無視

かかるとする。利益１００に対して５０だ

している）

け配当する場合と全て１００配当する場

以上からファンドの組成や募集の際に合を計算すると図１のようになる。
（税率

は、税の影響を考慮する必要が高く、特に等は実際と異なる。１００配当する場合が個人投資家の事情は無視できない。そこで図のカッコ内の数値である。
）

次に個人投資家の税制について解説を行

投資家の手元残り額を見ると、大小関係う。

は配当政策と個人投資家の適用税率によ

3.2 個人投資家の税制って異なることがわかる。利益の全額１０

所得税の所得区分は１０種ある。まず区０を配当した場合は、投資組合が手元残り分ごとに計算し、合算できるものだけで総は多いが、５０になると所得税率の影響が合する。分離課税は他の所得と分けて確定

大きくなり投資組合の個人投資家が少な申告するが、①利子所得、②配当所得の一くなることもある。

部、 ④事業所得の土地等、⑥退職所得⑦- 12 -

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表２ 所得税の区分と処理
必要経費① 利子所得② 配当所得預貯金・社債の利子、貸付信託・公社債投信の分配金
上場の株式の配当金、投信・ＲＥＩＴの分配金
非上場の株式の配当金、投信・ＲＥＩＴの分配金③ 不動産所得 マンションや駐車場の賃貸料④ 事業所得
製造、販売、サービス業等の所得など
反復・継続的な売買（雑所得もある）⑤ 給与所得
給与や賞与など
退職金など⑥ 退職所得⑦ 山林所得山林の伐採や譲渡による所得など資産の譲渡（販売用は除く）による所得など⑧ 譲渡所得単発的な売買馬券の払戻金、懸賞金、拾得物、自分で掛けた保険満期金など
上記のいずれに該当しないもの
料金／報酬（原稿料、講演料）
公的年金（厚生年金、国民年金、恩給など）⑨ 一時所得
⑩ 雑所得

①
② 上場
非上場
③
④
土地等
⑤
⑥
⑦
⑧ 株式・投信
（上場）
（投信等）
不動産
動産その他

分離
○
△（特定口座も可）（確定申告）

経費的な控除
利子負債

一定控除

経費追加の控除

さらに特別○○
給与所得控除退職所得控除○×１／２

取得費・譲渡費用

特別５０万円
特別５０万円（一部）×１／２（一部）支出費

特別５０万円

×１／２○
公的年金控除（速算表）

源泉○
２０％（所得１５％＋住民５％）○２０％（所得１５％＋住民５％）○２０％（所得１５％＋住民５％）

表３ 分配方式と税法特例の適用○○○（還付申告時）○○○（申告。特定口座あり）○

五分五乗方式
２０％（所得２０％、住民５％）〃
非課税（公社債、証券投信、貸付信託）
短期３９％、長期２０％

受取配当の益金不算入
所得税額控除引当金繰入・準備金積立⑨①純額方式 ②総額方式 ③中間方式
○
○
×
○
○
×
×
○
×

の納税義務者は各投資家である。

⑩○

匿名組合の配当は、前述のように実際に（2014年7月現在 これ以外に特例等がある）

配当された金額ではなく利益で確定申告
山林所得、⑧譲渡所得（株、不動産など）する。区分は「雑所得」で他の雑所得と通がある。源泉徴収は、①利子所得、②配当算して確定申告する。その際、源泉所得税

所得、 ⑤給与所得、⑥退職所得、⑩雑所を差し引く。また、投資家は消費税の納税得のうち報酬・料金などがある。

義務者とはならない。
特定目的会社の配当は「配当所得」、投

なお、税の計算は、
収入－費用 ⇒ 所得金額

信法のＲＥＩＴは「配当所得」、配当所得

所得金額－所得控除 ⇒ 課税所得額は源泉徴収がおこなわれる。不動産特定共

課税所得額×税率 ⇒ 所得税額

同事業（匿名組合）は「不動産所得」または「雑所得」となる。

である。

これら二重課税が回避されると配当控その処理を表２にまとめた。

除はない。また出資の払い戻しに課税され任意組合の配当は、その投資対象の区分る。

による。不動産は「不動産所得」で他の所得と通算はできない。事業は「事業所得」

なお、投資家が法人の場合は、配当と譲であるが、意思決定に参加しない場合等は渡益ともに法人税で一括に扱われる。この「雑所得」となる。各投資家への会計項目

場合は、赤字が発生すると「欠損金の繰越」

は表３の方式で分配される。なお、消費税「欠損金の繰戻」「連結納税制度」などが適用することができる。

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税の適用は各事情に応じてさらに複雑でもある）その営業者としてＧＫを使うのであるが、金融商品取引法の適格機関投資である。ＴＫが組み込まれているから全体

家等特例を活用することもあってか、こうがパススルーということでもない。

した制度を考慮した実態調査や実証分析

ただし、ここで国税庁の法人税基本通達は少ない。

１４-１-３（匿名組合契約に係る損益）の解釈が存在する。これはペイスルーのよう

3.3

譲渡益税

に読めるが、事実上パススルーの建付けに資産譲渡益は、個人の場合「譲渡所得」

なっている。その結果、ヴィークル段階でであり、資産が株式は「申告分離」、不動は実質上課税されず、投資家側のみで課税

産は「分離」、動産は「総合課税」となる。

されている。

法人の場合は法人税である。

これが認められるには、「匿名組合性の不動産物件について譲渡益税が掛るた確保」（営業者の事業に関与しないこと）

め優良物件が放出されない問題がある。こが要求され、その結果、有限責任に留まるの 点 に つ き 米 国 REIT で は Umbrellaのである。もし、そうでない場合は、任意

Partnership（アップリート）という課税の組合「組合員全員の共同事業」とみなされ繰り延べが可能である。

てしまい無限責任を負う。さらに、匿名組合契約が「人格なき社団等」に該当すると3.4 ＧＫ＋ＴＫ

導管性を確保できない。この場合は収益事

不動産の私募ファンドでは合同会社と業を行うと納税義務が生じることになる。

匿名組合を組み合わせたＧＫ＋ＴＫといこうした法構成やリスクが営業者や投うスキームが多く使われる。これはパスス

資家に理解されているかは疑問である。

ルーなのかという点が問題になる。
4

匿名組合は法人格がないのでパススル

信託と税

4.1. 信託税制と分類ーであるため、投資家レベルで課税が発生する。ただし、事業の営業者としてのＧＫ

信託は課税主体ではないので、受益者がは法人格があるため当然にパススルーに信託財産を有するものとされて導管性をなるわけではない。どちらかと言うと、ヴ満たすと説明されることが多い。ただし、ィークルの実態は匿名組合であり（導管体

厳密には信託を法人税の観点から５つに

表４ 課税方法による信託の分類
課税方法
条文上の分類
受益者段階①受益者等課税信託
（発生時）
受益者段階
②集団投資信託
（受領時）

信託段階
法人課税

③退職年金等信託
特定公益信託等④法人課税信託

法人税法
旧分類12-1本文 本文信託

旧法人税法
信託の種類
12-1本文不動産、動産等の一般的な信託

2-29

12-1但書

但書信託

合同運用信託証券投資信託等
外国投資信託⑤特定受益証券発行信託
12-4-1,2
退職年金等信託
特定公益信託等
2-29の2 但書信託12-1但書特定以外の受益証券発行信託
目的信託等法人が委託する一定のもの（特定信託） （29-29の3） 投資信託[その他投信]不動産投信等
特定目的信託（不動産証券化協会「不動産証券化ハンドブック」より）- 14 -

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分けて整理する必要がある（表４）。

Ⅰ．現物の所有者から買主に売却① 現物のまま 約３,５００万円① 受益者等課税信託②

この信託はパススルー。収益・費用が発

信託設定

約３００万円Ⅱ．買主から次の買主

生時点で認識する。資産及び負債も受益者① 現物のまま 約３,５００万円が有するものとされる。
（資本的支出や未② 信託受益権 ほほゼロ

収賃料の計上も同様の認識になる）となった。このように信託の場合は大幅な節税が可能である。さらに現物不動産への② 集団投資信託

抵当権設定は登録免許税がかかるが、信託

信託そのものが非課税。実際に受益者がは質権なのでかからないメリットもある。

受領した収益の分配に課税される。

ただし、信託解除の時点で、買い主に実物不動産の所有権移転に係る登録免許税③ 退職年金等信託、特定公益信託等と不動産取得税が課税されることに注意が必要である。また、信託報酬がかなりの④

法人課税信託負担となり、受託を拒否されることも考え

信託段階で受託者に法人税が課税され、られる。逆に、現物の場合であっても、特さらに受益者の受ける収益の分配にも課定目的会社、投資法人には軽減措置がある。

税される。ただし、一定要件でペイスルー

このように、信託は捉えにくい概念であとなる。

り、入門書レベルの知識では、信託と言えば非課税、流通税はゼロ、と連想する人が⑤

特定受益証券発行信託ほとんどではないだろうか。

集団投資信託②の一種である。留保割合
5が２.５％以下等の要件あり。信託段階でまとめ以上、いくつかの論点を議論したが、投は課税されず、受益者が受ける収益の分配

資ファンドの組成と投資評価を考える場

のみに課税される。

合は、税の仕組みとその効果を考慮する必4.2. 信託と流通税要がある。

信託のメリットとして流通税の節約がこのようにファンドスキームでは、少し挙げられる。実際はどの程度の効果がある

考えるだけで実にたくさんの疑問が出てのだろうか。

くる。国内不動産の私募ファンドは、判明

土地６億円、建物４億円の場合でシミュしているだけで１５兆円あるが、その他のレーションを行ってみた。ここで、流通税

投資ファンドはこうした実態調査すらな

は、登録免許税（国税、売買（連帯）／信い。実務が先行していると言えるが、法と託設定（登記側））、不動産取得税（都道府

ファイナンスの関連性の実証研究や教育

県税、取得側）、印紙税（国税、売買契約は見逃されている分野である。

書２通）とすると、（以上）- 15 -

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リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

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< 寄稿： リアルオプションと周辺分野 >経営学におけるリアルオプションの応用
伊藤
国際大学

4.

晴祥

大学院国際経営学研究科

はじめに

企業価値は、既に取得済みの資産価値と将リアルオプションは、NPV 法では反映できない、意思決定の柔軟性を織り込むこと

来の成長機会の価値 (リアルオプション)の合計からなるとしている。

のできる優れた価値評価モデルであるが、また、Trigeorgis (1996) は、経営の意思決

経営学や経営戦略の分野においても有用な定と関連させてリアルオプションの概念を概念フレームワークである。実際に経営学

以下のように分類している。1.遅延オプシ

や経営戦略の優れた学術雑誌にも、リアル

ョン、2.段階オプション、3.調整オプション、

オプションの概念を利用して経営行動を説

4.撤退オプション、5.転換オプション、6.成明する論文が多く存在しており、リアルオ

長オプション、7.複合オプションの 7 つにプションは、経営学においても重要な概念

分類している。企業がこれらのオプションの一つである。リアルオプションが難解なを保有している場合には、オプションを保数式を利用した評価方法であるという工学有していない場合よりも企業価値が高くな的な分野のみではなく、段階的な投資戦略

ると考えられる。企業価値が高くなるのは、や、多角経営、リスクマネジメント等の経

このようなオプションを持つことにより、営行動の解釈などにもリアルオプションはリスクをヘッジすることができるためと解利用されている。リアルオプションが益々釈することもできる。つまり、遅延オプシ

経営実務でも利用されるように、本稿では、ョンの例であれば、意思決定を遅らせるこ

リアルオプションの概念を改めて整理し、とにより、状況を判断してから、将来事業

経営学への応用研究について紹介したい。

がうまく行くと考えられる場合にのみ投資を行うことにより、現時点で投資の意思決5.

リアルオプションの概念定を行い、将来収益があがるかあがらない

リアルオプションは、Myers (1977)においか不明であるという不確実性を適切にヘッて初めて定義された。Myers (1977)は、金融

ジできるためである。換言すれば金融オプ

オプションが金融資産を購入する権利であションと同様に、不確実性が高ければ高いるのに対して、リアルオプションは実物資ほど、リアルオプションの価値も高まると産を購入する権利であると定義している。

いえ、そのような状況であればあるほど、

そして、リアルオプションの特性として 1.

経営実務においてリアルオプションを利用

学習によって得られる企業特有のもの、2.

するメリットが高いといえる。

リアルオプションは非完備市場で取引されているとしている。よって Myers (1977) は、- 16 -

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リアルオプションと戦略 No.6

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6.

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海外直接投資への応用

会的性質)、為替レートの不確実性に分類し多国籍企業も自国に集中している企業体ている。内生的な不確実性としては、文化に比較して、多くの経営の柔軟性を持って的な不確実性、企業の成長発展に関する不いると考えられることからリアルオプショ

確実性、企業のコアビジネスに関する不確ンのポートフォリオを所有していると考え実性に分類している。外国企業によるベンることができる。Kogut and Kulatilaka (1994)

チャー企業への投資割合をリアルオプショ

は、2 カ国に工場を保有していた場合の転ン価値とみなし、投資割合が低いほどリス

換オプション価値を計算している。この際クが高いと経営者が考えており、将来投資に、2 国間の為替レートが不確実であり、割合を拡大するというリアルオプション価

為替レートが平均回帰過程に従うとして分値が高いとして、分析を行っている。

析している。しかしながら、工場の操業転Cuypers and Martin (2010) は、多項トービッ

換オプションを考えた場合には、再配置にトモデルを利用して、外生的な不確実性のかかるコストやスピードなどを考慮する必みが、有意にベンチャーへの投資割合を減要があると考えられる。つまり、意思決定

少させることを示し、すなわち、リアルオ

時点とキャッシュフローの発生する時点がプション価値を増加させることを示してい異なると考えられるために実際のビジネスる。

における評価を考えた場合にはこれらを考慮する必要がある。金融オプションの価値

7.

企業買収分析への応用評価においては、意思決定時点とキャッシ

Lambrecht and Myers (2007) は、落陽産業

ュフローを得られる時点が同じであるための企業買収ケースをリアルオプションモデにこのような可能性について考慮する必要

ルを利用して説明している。本論文では 1.

がない。リアルオプションを経営のインプ金融機関などによる買収、2. 敵対的買収、リケーションの利用した初期の論文である

3. マネジメントバイアウト、4. 同規模企業が、当該問題を解決にすることにより、汎同士の合併、などの M&A の性質による差用な経営の意思決定問題を解決するために異が取引にかかる時間にどの程度影響があリアルオプションが利用できるようになる

るかを検証している。結論として、これらのではないかと考える。

の M&A の性質の際は取引にかかる時間に

Cuypers and Martin (2010) は、中国のジョ影響を与えることを示し、金融機関などに

イントベンチャーの事例を利用し、不確実よる買収の際には、企業価値を最大化する性を外生的なもの、内生的なものに分類し、ような最適な取引時間が選択され、敵対的

リアルオプション価値の源泉が外生的な不買収の際には、取引時間が最適あるいは、確実性のみに依存し、内生的な不確実性は早すぎる可能性も指摘されている。マネジ

リアルオプション価値には寄与しないこと

メントバイアウトおよび同規模の会社間のを示している。外性的な不確実性としては、

合併の場合には、遅すぎることが示唆され経済的な不確実性 (インフレ、物価、経済ている。さらに、買収がないと仮定した場成長)、構造的な不確実性 (法律、規制、社

合に、さらに企業の負債割合が低い場合に- 17 -

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は、経営者は操業中止の意思決定が総じて

9.

多角化割引の分析への応用

遅くなることが示されている。また、ゴー

また、経営学とファイナンス理論の学際

ルデンパラシュートが経営者陣に付されて領域として研究されている分野に多角化割いる場合には、反対に操業中止の意思決定

引(Diversification Discount、Lang and Stulz

が早くなることが示されている。

1994) に関する議論がある。多角化割引が存在しているとする研究 (Lang and Stulz

8.

1994、Chen 2006、Ahn 2009、Graham, Lemmon

資金調達手段の分析への応用
また、企業経営を考える上で、今まで議and Wolf 2002) の方が、多角化プレミアムが論してきたとおり、投資に関する意思決定

存在しているとする研究 (Villalonga 2004)、

問題も当然に大事なことであるが、貸借対あるいはどちらも存在していないとする研

照表の左側だけではなく、右側、資金調達

究 (Whited 2001)、状況によるとする研究に関する意思決定問題も同様に重要である。

(Campa and Kedia 2002) より多いと見受け

Gamba and Triantis (2008) は、企業のリアルられるが、どちらが正しいという結論は得オプション価値と企業の財務的制約の関連られていない。

性について分析している。本分析においてリアルオプションの観点から、企業が活は、解析的な方法とシミュレーションによ

動拠点を多く持っている場合には、Kogut

る方法が採用され、財務的な柔軟性は外部and Kulatilaka (1994) に提唱されているよ

資金調達コスト、税率 (個人と法人両方) に

うにリアルオプション価値の分、企業価値

依存し、これらは企業の成長機会、保有現が高くなると考えられる。しかしながら、

金額、資本構成の還元可能性を高めること

Lang and Stulz (1994) に代表されるように、を報告している。

企業が多角化している場合には、企業が 1

Carlson, Fisher, and Giammarino (2009) は、事業に集中している場合と比較して、企業公募による割当増資が行われる前の急激な価値が低くなっているという研究成果があ株価上昇におけるリターンをリアルオプシ

る。今後の研究課題として、リアルオプシ

ョン理論により説明している。もし、企業

ョン理論の観点から、どのような状況の場が成長オプションを保有している場合、市合に多角化していたほうが企業価値が高ま

場は徐々に当該オプションを認識し、当該り、どのような場合であれば、多角化によ

成長オプションが行使された後は、企業のり企業価値が低くなってしまうかを検証す

ベータが減少することを通じてリターンがる研究も意義深いと考える。例えば、経営

下がり、結果として株価が減少することが者のリスク回避係数や多角化事業間の、関報告されている。このようなリターンの上連性の深さなどによっても、多角化への市

昇は、公募増資が実施された後に、急激な決定及びその企業価値への影響は異なるとベータリスクの減少を引き起こすことを回考えられる。

帰分析を用いて示している。これらの現象

例えば、Campa and Kedia (2002) においてはリアルオプション理論が示唆するものとは、多角化の選択は事業者の意思決定によ一致することを示している。

って多角化の内生性を考慮することにより- 18 -

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多角化プレミアムが生じるとしている。当10. 企業のリストラクチャリングへの応用

然、経営者が企業価値が改善されると見込

さらに、企業のリストラクチャリングとんだ事業であるからこそ多角化を選択した

リアルオプションの関連性についても議論わけであり、そのような事業を選択する能がなされている。Perotti and Rosetto (2007)

力があると仮定すれば、多角化により事業

は 、 エ ク イ テ ィ カ ー ブ ア ウ ト (Equity

価値が改善されると考える。

Carve-Out) を親会社が保有しているリアル

Maksimovic and Phillips (2008) は、多角化

オプションであると位置づけている。Perotti

企業の方が生産性が高くなることを同一産

and Rosetto (2007) は、解析的にカーブアウ

業内の M&A のケースを利用して計算してトの価値を計算しており、カーブアウトがいる。さらに Chen (2006)もイベントスタデ

価値を有するのは、カーブアウトにより、

ィーによる分析で同一産業内の合併であれ

子会社の市場での価値を知ることができ、ば、超過リターンが計測されることを報告

それにより、子会社をスピンオフするか、している。Anand and Singh (1997) も同様に

あるいは完全にカーブアウトした株式を買分散型ではなく集中型の買収の際には超過い戻すか意思決定できるからであるとしてリターンが観測されることを報告している。

いる。そのために、親会社は市場が発達しこのことから、多角化を行っても、統合すており、かつ子会社の事業セグメントにおる事業と既存の事業間の相関が高い場合にける不確実性が高い場合により多くのカー

は、M&A 後の企業価値が高くなると考えらブアウトを実行すると結論付けている。

れ、本論文における仮説と一致する。また、
多角化割引を報告している論文のほとんど

11. おわりにが多角化の定義に SIC コードを利用しておリアルオプションは経営学の多くの分野

り、SIC コードが同じである事業が多くあにも応用されており、評価理論に特化したる場合には、多角化事業であるとはみなさ

研究、数値計算に特化した研究、また、企れない。そのために、これらの論文による業の意思決定行動を実証研究によりリアル

多角化は、相関関係の低い事業対の結合でオプションの概念から説明している研究なあると考えられるために割引が起こってい

ど多岐にわたる。さらに、企業の多角化戦ると考えられる。反対に、Villalonga (2004)

略に関する研究はまだまだ議論が盛んであではビジネスユニットの数をもって多角化る。リアルオプションの応用研究がさらにの定義としており、一般的に企業が本業に発展し、経営実務においても大いに利用さ特化あるいは関連したビジネスユニットをれるようになることを期待したい。

多く持つと考えられ、ビジネスユニットが多いことに起因する多角化は SIC コードの数によって計測された多角化よりも相関の12. 参考文献
1.

高い企業結合であることを意味し、その結果、多角化プレミアムを生んでいると解釈

2.

することができる。

- 19 -

Ahn, Seoungpil (2009), “The dynamics ofdiversification
discount,”
Asia-Pacific
Journal of Financial Studies, 38(2),277-310.
Anand, Jaideep and Harbir Singh (1997),“Asset redeployment, acquisition andcorporate strategy in declining industries,”
Strategic Management Journal, 18(Summer日本リアルオプション学会機関誌

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4.

5.

6.

7.
8.

9.

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Special Issue), 99-118.
Campa, Jose Manuel and Simi Kedia (2002),“Explaining the diversification discount,”
Journal of Finance, 57(4), 1731-1762.
Carlson, Murray, Adlai Fisher, and Ron
Giammarino (2009), “SEOs, Real Options,and Risk Dynamics: Empirical Evidence,”
Proceedings for 44th annual conference ofthe Western Finance Association.
Chen, Sheng Yang (2006), “The economic
impact of capital expenditure: Focused firm
versus diversified firm,” Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 41(2),314- 329.
Cuypers, Ilya RP and Xavier Martin (2010),“What makes and what does not make a real
option? A study of equity shares ininternational joint ventures,” Journal ofInternational Business, 40(1), 47-69.
Gamba, Andrea and Alexander Triantis(2008), “The value of financial flexibility,”
Journal of Finance, 63(5), 2263-2296.
Graham, John R., Michael L. Lemmon, andJack G. Wolf (2002), “Does corporate
diversification destroy value?” Journal of
Finance, 57(2), 695-720.
Kogut, Bruce and Nalin Kulatilaka (1994),“Operating flexibility, global manufacturing,and the option value of a multinational
network,” Management Science, 40(1),123-139.

10. Lambrecht, Bart M. and Stewart C. Myers(2007), “A theory of takeovers anddisinvestment,” Journal of Finance, 62(2),809-845.
11. Lang, Larry H.P. and Rene M. Stulz (1994),“Tobin’s q, corporate diversification, andfirm performance,” Journal of Political
Economy, 102(6), 1248-1280.
12. Maksimovic, Vojislav and Gordon Phillips(2008), “The industry life cycle, acquisitions
and investment: Does firm organization
matter?” Journal of Finance, 63(2), 673-708＾
13. Myers, Stewart C. (1977), “Determinants ofcorporate borrowing,” Journal of Financial
Economics, 5(2), 147-175.
14. Perotti, Enrico, and Silvia Rossetto (2007),“Unlocking value: Equity carve outs as
strategic real options,” Journal of Corporate
Finance, 13(5), 771-792.
15. Trigeorgis, Lenos (1996), Real Options
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16. Villalonga, Belen (2004), “Diversification
discount or premium? New evidence fromthe business information tracking series,”
Journal of Finance, 59(2), 479-506.
17. Whited, Toni M. (2001), “Is it inefficientinvestment that causes the diversification
discount?” Journal of Finance, 56(5),1667-1691.

本学会の研究部会のご紹介
本学会には、次の研究部会があり、それぞれに、特色のある活動をしております。
詳しくは、学会ホームページ（http://www.realopn.jp/）をご覧になり、奮ってご参加ください。お待ちしております。
「エンタテインメント・ビジネス」研究部会
本誌本号に、これまでの活動報告と、まとめの記事があります。

「非完備市場における価格付けとその応用」研究部会
予測市場や天候デリバティブ等、保険・医薬品開発・商社ビジネスなどを中心に研究活動します。

「エネルギー・環境ビジネス」研究部会
エネルギーと環境にかかわる諸問題に造詣の深い専門家を招き、公開研究会を開いています。

「価値創造のイノベーションと戦略」研究部会
今年度、新しく発足した部会です。これからの産業に起こりつつある新しい
波はなにかを探り、また、斬新なイノベーションをもって、斬新な事業を展開している実業人、企業家を招き、公開研究会を開いています。

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日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略 No.6

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< 寄稿：紹介と解説 >シニアライフ協会とシニアの抱える問題
杉山 明
バームスコーポレーション有限会社 / シニアライフ協会  （akira.sugiyama@barms.jp）

13. 金融教育

14. シニアライフ協会

リアルオプション学会の会員の杉山と申さて、2 年ほど前から、知人の紹介でシします。現在、私はファイナンシャル・プ

ニアライフ協会というところでも活動させランナーとして独立して仕事をさせていたていただくようになっています。この協会

だいています。青山学院大学で、ファイナ

では、名前のとおりシニア向けの活動をしンシャル・プランニング（FP）の講座も担ています。

当させていただいています。全学部の学生

シニアというと定義が難しいのですが、セを対象にしているキャリア系の講座となっカンドライフのことが気にかかりだす年代ているため、かなりたくさんの学生が講座以降の人たちを対象にしていると考えていを受講しています。

ただくとよいと思います。

私自身全く予想していなかったのですが、日本はすでに超高齢化社会に突入していて、かなりの割合の学生は FP 講座を、金融機関

65 歳以上の占める割合は 25%を超えているへの就職の準備という位置づけではなく、とよくいわれますが、これだけたくさんの金融知識を身につける場ととらえています。

人に対するサービスは充実していません。

社会的な基礎知識を身につけるための講座

相続の問題を例に考えてみましょう。昨今、という感じです。考えてみれば、現在の学雑誌などでは「相続税・増税」の文字が躍

生たちは社会に出てすぐに意思決定を求めっています。税金の問題を解決したいのでられることが少なくありません。確定拠出あれば税理士に相談すればよいのでしょう

年金では運用するファンドを自分で選ぶ必か？実は、税理士の守備範囲は限られてい要があります。保険はこちらからショップます。もし、遺書などを遺しておきたいとに出向いて自分で選ぶ時代になっています。

思うのであれば税理士ではなく、司法書士

私が社会人になった時代であれば、年金や弁護士に相談しなくてはなりません。

は掛け金を支払うだけのもの、保険は職場

もう一つのポイントは、相続の問題と相続にやってくる保険のおばちゃんの勧めで入税の問題は別問題ということです。相続でるものと相場は決まっていました。だから、トラブルになるのは、相続税のトラブルで現在の学生の方が、より金融の基礎的な知はないのです。相続前の数十年のライフプ識が求められるようになっているのだと思ランニングの問題ということになれば、フいます。

ァイナンシャル・プランナーも必要になるでしょう。
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リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

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このようにシニアに関する問題は、だれかけられます。

一人に相談すれば解決できるという問題ではなく、包括的に対応する必要があるのです。シニアライフ協会は、そういった包括的な問題解決ができるプラットフォームを提供することを目指しています。
15. シニアの抱える問題と取り組み
シニアの抱える問題はお金に関する問題
だけではありません。2013 年 3 月に行われた、イベントでシニアライフ協会がアンケ「やる気」の部分を啓発するためは、自ート調査（n=155、該当するものを 3 つまで分たちで何かをやってみようという動機づ回答）したところ、シニアの抱える問題のけのセミナーを提供する、あるいは、実際

上位は、（１）介護問題（69%）（２）医療に何かをやるようなプログラムを提供する問題（49%）（３）生活費・節約（65%）とことになります。

いう結果になりました。介護問題と医療問

16. 「学び」というテーマ

題は、いずれも、「健康」という言葉で括る

私は、シニアの取り組むべきテーマの一ことができます。生活費・節約の問題は、

つに、「学び」を加えてみるべきではと思っ「お金」の問題です。

ています。
「学び」はそれ自体がゴールにな

そして、このアンケートからは浮かび上るテーマです。また、大学生が社会に出る

がってきませんが、シニアの抱えるもう一前に FP 講座を受講するのと反対の意味で、つの問題は「やる気」です。
『会社を退職しシニアにとって「学び」が役に立つと思いて何かをやりたいのだが、何をしてよいのます。社会で経験したことや学んできた社かわからない』ということであり、何かを会的な知識を、「学び」という過程を経て、したいとモチベーションを維持できるかと社会に還元できる何かを創り出すことがでいう問題なのです。

きるからです。

「やる気」のテーマが特に重要なのは、

もちろん、「学び」の場は、人材・設備の企業を退職した男性です。会社という枠が面から大学が望ましいでしょう。大学は、外れて、渡すべき名刺がなくなると何をす

高校生卒業後に行くところという狭い概念べきなのかがわからなくなり、何をしたい

ではなく、「学び」を必要とする人たちが知のかも思いつかなくなるのが現実です。

識を習得しに行く場と考えるべきなのです。

現在、シニアライフ協会として、都内の大学は、社会人大学院という社会人が利用

いくつかの区を訪問しています。いずれのできる学びの場を提供することに成功した

区においても、さまざまな取り組みをされわけですが、今後は、さらにその上の世代ています。特に、「やる気」の分野では積極に門戸を開放する時代が来るのだと思いま

的に取り組まれている区が多いように見受す。

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リアルオプションと戦略 No.6

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< 研究メモ >プロジェクトの総合的評価法 （１）宮原孝夫

名古屋市立大学名誉教授, 立命館大学客員教授

概要

資産（原資産）に付随して生じているもの

この研究メモは、本誌で、数回連載のシであれば、数理ファイナンスの標準的な理リーズで執筆するので、まず、全般的な概論である[裁定理論]（無裁定市場を前提にし要を述べる。

た理論）を適用することができるi。

近年リスクへの関心が非常に高まっておしかしながら、この［裁定理論］を適用

り、リスク分析およびリスク管理の議論がするための前提条件が成立していないよう多くなされつつある。それらの議論の中でな資産の評価をする必要がしばしば生じる。

重要な問題として、リスクを定量的に評価

不動産、保険、プロジェクト、リアルオプ

す る も の と し て の リ ス ク 尺 度 （ risk

ション、知財、研究開発、天候デリバティ

measure）の議論とリスクの総合的管理（ERM:ブ、などの評価はこれに当たる。すなわち、

enterprise risk management）とが注目さ「裁定理論を適用できないような状況にあれている。これらの議論と関連して、本稿

る資産およびキャッシュフローの、リスク

ではプロジェクト評価の問題に焦点を置いと価値をバランスよく評価できる評価法」て、不確実性やリスクに対応した企業戦略を構築することが現代的な課題の１つであの立案に資するであろう定量的な評価法る。ii（「価値とリスクの評価尺度」）を考察した

特に最近問題になるリスクとして、生起い。この研究メモに関わるキーワードは以

確率は小さいが非常に大きな損失を伴うリ

下である：

スクが存在する場合のリスク評価が重要に

1.

ランダム・キャッシュフロー列、ランダムなっている。この場合には、損失と利得の現在価値、リスク尺度、価値尺度、期待効

バランスとともに投資規模が問題となる。

用理論、期待効用無差別価値、リスク鋭感

すなわち、平均的には高収益が見込まれる的価値尺度、リアルオプション・アプロー

投資対象でもその一方で非常に大きな損失

チを生じる可能性が多少ともある場合には投資規模を適切な大きさに抑制しておくこと

はじめにが必要であり、さもないと破産につながる

1.1 問題提起

ようなリスクに遭遇する可能性が生じる。

資産の評価やリスクの管理に関する問のリーマンショック当時のデリバティブへの多くは、不確実性を持ったキャッシュフロ

投資などの事例は、このようなリスクへのーの価値評価の問題に帰着される。もしも対応の必要性を示していると言えよう。

キャッシュフローが効率的な市場における- 23 -

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リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

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1.2 リスク研究の現状について

びプロジェクト評価の問題への適用の有効リスク関連の研究としては、（１）リスク

性を検討する。さらに第５節で、RSVM を分析、（２）リスク評価、（３）リスク管理、動学化し、動学的な経営戦略への応用法をの３つの分野がある。いくつかの研究論文議論する。

を見るとき、上にあげた３つのうち、（１）のリスク分析はかなり深まってきているよ
うに見える。それに比して、（２）のリスクの評価に関しては旧来のもの（VaR、平均、
平均・分散分析）からあまり進んでいない
印象を受ける。そのため、折角（１）の詳しい分析結果があるにもかかわらず（３）のリスクの管理に関する有効な方法が見えてこない。すなわち、（２）のリスク評価の部分をより深化させる必要がある。

2.

プロジェクト評価理論の現状と課題
不確実性の下での企業戦略を考える上で、プロジェクト（事業）の適切な価値評価を行うことは基本的な要件である。プロジェ
クト評価の伝統的な方法は正味現在価値法(NPV)である。この方法は分かりやすく使いやすい反面、プロジェクトの持つ不確実性や柔軟性を十分に反映できていないという弱点がある。
これらの弱点を補う方法のひとつとして

1.3 本稿の構成

リアルオプションが導入されている。NPV上で述べた「リスクと収益とをバランス

法とリアルオプションとを組み合わせた方よく評価し得る評価法」という要請に応え

法は有効性を期待できるが、いくつかの問

うる一つの評価法として、筆者は「リスク題点も持っている。一番の問題点は、評価

鋭感的価値尺度（RSVM：Risk Sensitive Value

対象のプロジェクトが市場を前提にした理Measure）」による評価法を[7], [8], [9] , [10],

論を適用することが妥当なプロジェクトで[11], [12] 等で提唱してきたiii。この評価法あるか否かである。妥当なものであれば金により「適切な事業規模」の議論および複融オプションでなされている議論の多くが数の事業を統合した「総合的な評価」が可適用可能であろう。しかし多くの場合は市能になる。さらにこの評価法は、動学的な場のない資産（non-tradable assets）を扱う問

経営戦略を構築する上での評価尺度へと自題であり、その場合には別の理論が必要に然な形で拡張され、リアルオプション・アなる。この場合に有効と思われる理論に効プローチと整合的な評価法になる。

用無差別価格(utility indifference price)とリ

本稿では、この「リスク鋭感的価値尺度

スク尺度(risk measure)の理論がある。これ(RSVM)」の有効性を、「プロジェクト評価」

らの理論を参考にしつつ、「正味現在価値法という視点から見てゆきたい。数回のシリ(NPV)の弱点を克服しうる評価法は何か?」ーズとして、次のような構成を予定していという視点から、プロジェクト評価理論のる。第２節で「プロジェクト評価理論」と現状と問題点を概観する。

「価値尺度」に関する基本的な事項と現状を概観する。第 3 節において「リスク鋭感
的価値尺度（RSVM)」の定義と特徴を述べる。そして第 4 節で RSVM の適用法およ2.1 正味現在価値法(NPV)とその問題点
従来からある標準的なプロジェクトの価値評価法である正味現在価値(NPV)法(また- 24 -

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日本リアルオプション学会機関誌□■□■□

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は割引キャッシュフロー法)は次のようにってしかるべきである。

要約できる。

(2) 規模のリスクあるプロジェクトの初期投資額 I0 とキャ

プロジェクトの評価を考える場合、不確

ッシュフロー列 {Ct = t = 1, 2, , T } が与えら実性に伴うリスクとして特に「規模のリスれたとする。このとき、キャッシュフローク」が重要である。「規模のリスク」とは、の現在価値は割引率 r を適当に定めること

生起確率は小さいが非常に大きな損失を伴Tにより ∑ t =1Ctt

(1 + r )で与えられる。正味現在

うリスクが存在する場合に顕在化する。すなわち、平均的には高収益が見込まれる投価値（NPV）は資対象でもその一方で非常に大きな損失をT− I0 + ∑
NPV =

(

Ct

t =0 1 + r

生じる可能性が多少ともある場合には、投資規模を適切な大きさに抑制しておくこと)tが必要であり、さもないと破産につながるで定義され、この値の正負によりプロジェ

ようなリスクに遭遇する可能性が生じる。

クト(への投資)を実行すべきか否かを判断

従って、規模が２倍になった場合のリスクする。この方法を以下では古典的 NPV 法とは元のリスクの２倍より大きくなっている呼ぶことにする。

と判断すべきである。このようなリスクを

2.1.1 古典的 NPV 法の問題点「規模のリスク」と呼ぶことにする。プロ

古典的 NPV 法の問題点は、次の３点であジェクト評価や投資の是非の判断をする場

ると言えよう。

合、損失と利得のバランスを取った価値評(1) 不確実性とリスク価が必要であるが、さらに適切な投資規模

将来のキャッシュフローは不確実性をを算定することも重要な課題であり、「規模持っている。したがって、キャッシュフロのリスク」への考慮が内包されている評価

ー列 {Ct :t = 1, 2, , T } は確率過程として扱法が要請される。

われるべきであるが、通常は予想される平(3) 柔軟性

均値（＝期待値）、または何らかの意味でのプロジェクトの実行は、一度判断を下し予測値で代用されている。不確実性の中身

たら最初の方針通りに最後まで続けられるについての情報がほとんど無いならば仕方というものではない。中には途中での変更

ないが、現実にはその分布などについてかが不可能なものもあろうが、多くのものはなりの情報が有りうる。それらの情報が十いくつかの選択肢の中から状況に応じて適分には反映されていないと言える。 また、

切な選択肢を選びながら実行されてゆく。

不確実性に基づくリスクがあり、それを考このような状況に応じた選択の柔軟性は価慮に入れた評価が要請される。古典的な値評価の際に考慮に入れられるべきである。

NPV 法ではこのリスクへの考慮は割引率
1 + r を定める際になされる。不確実性の中

身についての情報がより多くあればその情報を利用した形でのリスクへの対処法があ2.2 新しい視点と理論の導入上で見た古典的 NPV 法の問題点を改良したり解決したりし得る可能性はいくつか考えられる。この点について考察する。iv- 25 -

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(1) 期待効用理論と効用無差別価格の面が混在している。その第１は金融オプ

NPV 法の問題点の（１）として挙げたこ

ションについて得られた研究成果をリアルとは、不確実性やリスクへの対応の仕方とオプションの分野に適用しようというもの

して平均と分散だけで対応しようとしてもである。もうひとつは、既存の金融オプシ

それだけでは十分ではない、ということがョンの理論ではカバーされない分野の理論である。これに対する対応法としては、経を、対象資産の特長により構築しようとい済理論で基本的な効用の概念に基づいた期

うものである。

待効用理論がある。この理論に基づいた価リアルオプションという言葉はもとも格である効用無差別価格が有効と思える。

とは原資産が実物資産であるいう意味でのこれらの理論については、次節以降で詳し命名であるが、理論構築には原資産過程のく述べる。

持つ経済学的な性質、すなわち、１）効率(2) リスク尺度と価値尺度的な市場が存在しているか、２）市場が存

リスク尺度は、バリューアットリスクの在していないか、３）その中間(市場は存在

概念と効用無差別価格をリスク評価の立場するが必ずしも効率的ではない（または間から見直したものとを統合・一般化した概接的に関連する市場がある）か、による違念といえる。保険の評価理論と関連して発いでの議論をすべきである。１）は「金融展してきた面が強いが、その考え方はプロ

オプション」の標準的な理論である裁定理

ジェクトの価値評価に対しても有効な内容論の対象であり、２）はいわゆるを持っている。本稿では価値尺度という立

non-tradable assets に対する理論として現在

場からの議論展開を行う。

発展中のものであり、３）もその延長上に(3) 規模のリスクへの考慮ある。

価値尺度の立場で考えることを前提にした場合でも、問題点の（２）で述べた「規模のリスク」への考慮は欠かせない。これについてものちに詳しく検討する。

2.3

裁定理論によらない価値評価法

上で述べたように、無裁定条件を前提としない評価法の開発が必要である。現在ある理論の中でこの要請に答えられる可能性(4) リアルオプション・アプローチ
オプションとはもともといくつかの選
択肢の中から最適なものあるいは必要なものを選択することである。NPV 法の問題点の（３）で述べたように、プロジェクトの実行に当たってはいくつかの選択肢の中から最適なものを選択しうる。この柔軟性を考慮に入れた評価の可能性を持ったものとして、リアル・オプションの理論またはリのあるものとしては、期待効用最大化の理論とリスク尺度（または価値尺度）の理論の２つがある。
2.3.1 期待効用最大化
効用関数を u ( x ) とする。リターン（収益）は不確実であるので、これを確率変数 X で示すことにする。この時に得られるであろう 効 用 は u(X ) で あ る 。 そ の 期 待 値
E u ( X )  を期待効用と呼び期待効用の大アルオプション・アプローチがある。
現在のリアルオプション研究には２つきいものを価値が高いものと判断する。

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2.3.2 価値尺度

タリ価値尺度の中から適切な価値尺

リスク尺度の議論はよくなされている度の候補を選び出すことが考えられが、我々が必要としている尺度はリスクとる。

価値とを統合して評価できるような尺度で5. 選定された凹マネタリ価値尺度とリある。そのような尺度を価値尺度と呼ぶこ

アルオプション・アプローチとを組みとにしたい。

合わせることにより、有効なプロジェ

確率空間 {Ω,F , P} が与えられているもクト評価法が得られるだろう。その際、のとし、 L を {Ω,F , P} 上で定義された可積

この価値尺度とリアルオプション・ア

分な確率変数の全体とする。この空間の要

プローチとの親和性も重要である。

素 X はランダムなリターンを示す確率変数

6. 上の条件を満たす価値尺度は、「リスであるものと想定する。リターンの価値尺

ク 鋭 感 的 価 値 尺 度 法 」 (RSVM:

度として、空間 L の部分空間 L0 上で定義さ

Risk-Sensitive Value Measure Method)

れた実数値関数 v ( X ) の中で、価値の尺度とと呼ぶべき評価法にほぼ限定される

してふさわしい性質を持っているものを採と判断できる。

用したい。ここで、部分空間 L0 は、評価対以上が筆者の主張する解決策である。次象としたい確率変数を十分多く含んでいる

回以降、上の主張の妥当性と RSVM の有ものとする。

用性を検証してゆきたい。

2.4 解決策の提案[1] P. Cheridito, F. Delbaen and M. Kupper (2006),
Dynamic Monetary Risk Measures for Bounded
Discrete-Time Processes, {¥it Electronic J. Probab}.
11, 57-106.
[2] Delbaen, F. and Schachermayer, W. (2005), The
Mathematics in Arbitrage, Springer.
[3] Follmer, H. and Schied, A. (2004), Stochastic
Finance (2nd Edition), Walter de Gruyer.
[4] Hayashida, M., Miyauchi, H. and Misawa, T. (2014),
Asset Evaluation of Thermal Power Plant Project byPobit Model, The 20th International Conference on
Electrical Engineering, June 15-19, 2014 Jeju, Korea.
[5] M. Kupper and W. Schachermayer (2009),
Representation Results for Law Invariant Time
Consistent Functions, Mathematics and Financial
Economics, Vol.2, No.3, 189-210.
[6] T. Misawa (2010), Simplification of Utility
IndifferenceNet
Present
Value
Method,OIKONOMIKA, Nagoya City U., Vol.46, No.3,
123-135.
[7] 宮原孝夫 (2006), 「期待効用理論に基づくプロ
ジェクトの価値評価法」、Discussion Papers in
Economics, Nagoya City U., No.446. 1-21.
[8] Y. Miyahara (2010), Risk-Sensitive Value Measure
Method for Projects Evaluation, Journal of Real
Options and Strategy, Vol.3, No.2, 185-204.
[9] 宮原孝夫 (2011)、「リスク鋭感的価値尺度によるプロジェクトの評価」、 Discussion Papers in
Economics, Nagoya City U., No.531, 1-29.
[10] Y. Miyahara (2012), Option pricing in Incomplete
Markets: Modeling Based on Geometric Levy
Processes and Minimal Entropy Martingale
Measures, ICP.
[11] 宮原孝夫（2013）、「規模のリスクとその評価」、
オイコノミカ（名古屋市立大学・経済学研究科
紀要）、Vol. 49, 45-56。
[12] Miyahara, Y. (2010), Evaluation of the Scale Risk,

参考文献

プロジェクトは初期投資額 I 0 とランダ

ムなキャッシュフロー列 {Ct :t = 1, 2, , T }とで与えられるものとする。そのランダムT

な正味現在価値 RNPV =− I 0 + ∑ t =1

Ct

(1 + r )tの評価を、適当な価値尺度 v ( X ) を与えることで行いたい。価値尺度 v ( X ) として何を採用すべきかが中心的検討課題である。これについては次回以降で述べることになるが、その主要点は次の通りである。
1. 不確実性を持ったキャッシュフロー列に 対 す る 適 切 な 「 価 値 尺 度 」 (value
measure）を与えることを考える。
2. その価値尺度は「凹マネタリ価値尺度」の性質を持っているべきである。
3. 「効用無差別価値」は「凹マネタリ価値尺度」であることが示せる。
4. 効用無差別価値として定まる凹マネ- 27 -

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リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

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RIMS Kokyuroku, No.1886financial Modeling andAnalysis (2013/11/20-22), 181-188.
[13] 三輪昌隆、宮原孝夫 (2010)、「設備維持管理計
画の価値評価に対する制御マルコフ過程によるリアルオプションアプローチ」, リアルオプショ
ン研究, Vol.3, No.1, 1-23.
[14] Y. Miyahara and Y. Tsujii(2011), Applications of
Risk-Sensitive Value Measure Method to Portfolio
Evaluation Problems, Discussion Papers in
Economics, Nagoya City U., No.542, 1-12.
[15] Owari, K. (2010), Robust exponential hedging
and indifference valuation, International
Journal of Theoretical and Applied Finance,
13 (07), 1075-1101.

i[2], [10]を参照せよ。
市場価格が定まっている物に対しても、その価格で購入することが自分（または自社）にとって妥当なことか否かの判断は必要になる。
iii
この議論と関係する他の著者による論文として、[1], [3], [5], [6], [15 などがある。応用例としては、[4], [13], [14]iv
森平先生が提唱されている「エッシャー変換値」
による評価法もその一つであると言えよう。この評価法と我々が提唱する RSVM 法との関連については後に述べる。
ii< 学会よりのご案内 >本年度の公開研究会について
本学会は、各研究部会と早稲田大学ファイナンス研究センターおよび早稲田大学ファイナ
ス稲門会との共催の形で、公開研究会を開催しております。各領域の第一線で活躍していられる研究者、産業・実業人をお招きし、講演をお聞きして、活発なディスカッションをしております。会員の皆様、また、一般の方もお誘いして、奮ってご参加くださるよう、お待ちしております。詳しくは、学会ホームページをご覧ください。
これまでの研究会を以下に記します。

第 1 回：ICT を活用した i-農業への取り組み
講師：中村 憲司 氏 (株)大和コンピュータ 代表取締役社長
2014 年 6 月 12 日 （木）第 2 回：投資ファンドスキームの基礎と実態
講師：小林 秀二 氏 不動産鑑定士・博士（経営学）
2014 年７月２８日 （月）第 3 回：英国の電力市場改革と原子力発電
講師：下郡 けい 氏 (一財)日本エネルギー経済研究所
2014 年 9 月 11 日 （木）第 4 回: 音声認識で未来を拓く～ユビを使わないコミュニケーション革命～
講師：鈴木 清幸 氏 (株)アドバンスト・メディア 代表取締役会長兼社長
2014 年 9 月 29 日 （月）第 5 回: 地熱発電開発における不確実性
講師：講師：窪田 ひろみ 氏 電力中央研究所
2014 年 10 月 2 日 （木）第 6 回: ビッグデータ時代におけるビジネス向け機械学習
講師：中台 慎二 氏 日本電気(株) 中央研究所 主任
森永 聡 氏日本電気(株) 中央研究所 研究部長
2014 年 10 月 27 日（月）- 28 -

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リアルオプションと戦略 No.6

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書評 大村敬一・俊野雅司 著

証 券 論
丸

淳子

（武蔵大学名誉教授）

1. はじめに

2． 本書の構成・内容

本書の特徴の第１はタイトルが証券市場大著である本書の特徴を説明する余地が論ではなく証券論であるところである。一ないので、構成を目次に沿ってみていこう。

般的な証券に関するテキストは狭義の金融

第 1 章

市場としての証券市場が対象であるのに対場：証券論ではなにを学ぶか。

して、第 1 章にあるように、広議の金融市

１. 金融市場と証券市場：金融論のなか場において共通の証券の特徴を述べた上ででの証券論の位置づけ

証券市場の特徴・機能を整理している。第

２. 証券論を含む（広義）金融論の基本

2 の特徴はテキストとしては 500 ページの構図大著であるところである。著者の大村敬一・俊野雅司氏は参考文献にあるように多狭義の金融市場としての証券市

３～４. 証券市場と機能
第 2 章 赤字主体のファンアンス

くの研究書及び啓蒙書（両氏以外の共著者

１. 内部ファイナンスと外部ファイナン

名は省く）を表している。たとえば、 『フスァイナンス論』、『ファイナンスの基礎』、『日２. ファイナンス方法の選択

本の株式市場』、『アメリカの株式市場』、『オ

３. わが国のコーポレートファイナンス

プション理論と応用』、『デリバティブ取引の特徴

が株式市場にもたらすもの』、『わが国の投信市場における投資の理論と課題』などで

４. 政府のファイナンス
第 3 章 株式会社制度と株式発行市場

あり、とくに、『株式市場のマイクロストラ

１. 株式会社の誕生と発展

クチャー』は近年重要視されている市場の

２. 株式発行市場の概要

質を理論と実証で分析した優れた研究書で３. 株式公開のベネフィットとコストある。これらの多様な成果が本書の随所に

４～9. 株式公開に関する価格形成、増資、反映されている。これらの著書から難しい

株式分割の開設および発行市場の概要。

内容が予想されそうであるが、最新のファ第 4 章 株式市場の成立とマーケットシス

イナンス理論、新しいファイナンス取引のテム

誕生およびその背景、取引の経済的意義、

１. 証券取引の誕生と発展

取引の現状等が非常に分かりやすく取り上

２. 証券取引所の機能げられている。また、コラムはティータイ
ムのつまみ話になり楽しめる。

３～６. マーケットシステムの種類、情報と価格形成等- 29 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

2014 年 12 月□■□□■

第 5 章 わが国の株式市場

実際

１. わが国の株式市場の歴史

２~7. 価格決定に関与する投資かの種類、

２～７. わが国の上場制度、より公正、責任、機関投資家と個人投資家の位置づ

効率的な価格形成のためのシステム、

け
第 13 章 狭義の機関投資家基準
第 6 章 債券の基礎知識

１～２. 投資信託、年金基金

１～７. 債券の歴史、国債および債券の第 14 章 証券業（者）

種類、債券の仕組みと債券の価格（利１～７. 証券取引を仲介する業務の誕

回り、リスク）形成

生・発展、証券業務の発展と競争激第 7 章 債券の発行市場・流通市場化、金融危機と証券業界

１～４. 債券発行方法の分類とわが国の第 15 章 オルタナティブ投資

債券発行・流通市場等

１～４. オルタナティブ投資の誕生と現第 8 章 債券格付け

状、ヘッジファンド・プライベート

１～７. 情報の非対称性と格付けサービ

エクイティ

スの存在意義、アメリカ・日本の格第 16 章 証券化

付けビジネスの展開、格付け（デフ１～８. 証券化の誕生背景・発展およびォルト・リスク）のしくみと情報と経済的意義、証券化商品の種類、しての有効性ン等

わが国の現状

第 9 章 デリバティブ

３．

おわりに

このように証券・証券市場の過去・現在

１～４. デリバティブの仕組みとリスク
マネジメント

に関する誕生から展開・経済的意義、価格

第 10 章 先渡・先物取引決定・情報価値に関する理論と実態を網羅

１～５. 先渡・先物取引の歴史、仕組み、している。テキストとして通読するためにはかなりの忍耐力を要するかもしれない。

価格形成、取引の現状
第 11 章 オプション取引

最も有効な活用方法の一つは金融証券を学

１～７ オプション取引の歴史、仕組み、び研究している学部学生・院生および日々

日本の現状、オプションプレミアム

実体経済に接している社会人が事典として決定情報価値

身近において必要時に利用することであろ第 12 章 投資家と証券市場う。お勧めする所以である。

１. 証券市場における価格形成の理論と- 30 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

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- 書評 -

青木克人著

情報システム化投資の定量評価― 金融機関業態別モデルの構築 ―（時潮社 2011 年 11 月）

加藤
同志社女子大学

１. はじめに敦
現代社会学部

提案している。多くの識者が述べているよ

情報システム化投資（以下、IT 投資）をうに、著者も定性指標を定量的に評価する

いつ、どのように実施すると最大の効果を時、バランスト・スコアカード活用を推奨生むのだろうか。本書はこうした問題意識している。次に IT 投資に影響を与えるリスから企図されたものである。

ク要因を明示し、リアルオプションを活用

著者の青木克人氏は 1990 年一橋大学経済学部後、大手損害保険会社、外資系 IT 企

して評価する。ここまでが標準的なフレームである。

業を経て大手銀行に勤務している。多忙なさらに著者は金融業界に多く見られる課

業務の傍ら 2007 年に埼玉大学大学院経済題を踏まえた拡張フレームワークを提案し科学研究科博士後期課程を修了し、博士(経ている。第 1 に大型で長期間の IT 投資にお済学)の学位を得ている俊英である。

いて IT 投資額自体の変動を織り込むためポ本書は３部から構成されており、第１部

ワソン過程の導入、4 項ツリーの採用を提での IT 投資評価についての先行研究のサー案している。第 2 に IT 投資を実施する企業

ベイを踏まえ、第 2 部では「戦略的ＩＴ投が寡占業界に属する場合、ゲームの理論の資評価フレームワーク」を示し、第 3 部で活用を示している。

は金融機関を主とした事例研究を行っていこの拡張フレームワークをみても、著者る。小論では「戦略的ＩＴ投資評価フレーが実務家の立場から、金融機関における IT

ムワーク」並びに事例研究について検討し、投資評価に正面から取り組んできたとこと

本書の意義を述べてゆきたい。

が窺える。

２. 「戦略的ＩＴ投資評価フレームワーク」

３. 事例研究

フレームワークの基本は、不確実性を織事例研究では金融機関 6 例、事業会社 1

り込んだ IT 投資の定量的評価（ＮＰＶ,正味例を取り上げている。取引等を処理する勘現在価値）の拡充である。まず IT 投資効果

定系システム 4 例、意思決定支援に関わるの定量効果の中心である収益拡大効果とコ

情報系システム 1 例、事業継続投資 1 例に

スト削減効果に加え、従来は定性的に評価

分け概要を紹介しよう。

された部分もできるだけ定量化することを

3.1 勘定系システムの事例- 31 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略 No.6

2014 年 12 月

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勘定系システムは、金融機関の業務の基3.2 情報系システムの事例

幹を構成するもので、1960 年代以降、第 1

情報系システムは、市場、顧客、競争環

次、第 2 次、第 3 次オンラインなどとして境等に関する情報を集約・整理し、担当者

業界を挙げて、我が国を代表する情報シス

間での情報共有化や、より的確・迅速な意

テムが構築されてきた。ここでは取引の安思決定を目指すものである。勘定系システ

全性を担保するためのトランザクション処

ムと比べ小規模である一方、コスト削減効

理やデータの真正性を確保する仕組みが必果や売上増効果を把握しにくい面がある。

要で、IT 投資は大型かつ長期間になりやす

情報系 IT 投資に相当するのが、生命保険

い。一方、投資効果は事務処理の簡素化に会社における電子承認・ワークフローの導よるコスト削減や新規販売チャネル拡充に入、銀行における法人融資業務支援システ

よる売上高増など定量的効果を比較的、計ムの導入並びに製造業における需要予測シ上しやすい利点がある。

ステムの導入である。いずれもバランス

著者は勘定系ＩＴ投資に相当する事例を

ト・スコアカードなどを用いて、定性的効

4 つとりあげている。第 1 に証券会社のオ果を定量化することが重要である。

ンライン受注処理プロセス標準化・高度化

3.3 事業継続投資の事例に 関 わ る 投 資 事 例 （ STP,Straight-Through東日本大震災を契機に、情報システムのProcessing）2 例である。1 つ目は新興オン

二重化、遠隔地におけるバックアップなど

ライン証券会社の STP 化で、2 つ目は一般

事業継続投資に多くの企業が取り組んでい証券会社のクラウド・コンピューティングる。著者は損害保険会社のコールセンターを活用した STP 化である。第 2 に損害保険に関して、地震発生で損害を受けたとき、における自動車保険のインターネット更改

即時に立ちあげることのできる予備のセンシステム導入である。いずれも 2000 年以降

ターを遠隔地に設置すべきか、機会損失との金融情報化の代表的ケースである。

の比較・評価を試みている。。

このうち、戦略的 IT 投資の拡張フレーム

4.結びワークを適用したのは 2 例である。まず証著者のアプローチはシンプルだが、力強券会社のクラウド・コンピューティングをく、普遍性を備えている。本書の意義とし活用した STP 化では、IT 投資額自体がクラて、第１にＩＴコンサルティングを担当す

ウド提供業者の業務停止リスクにより変動る実務家の観点から、ＮＰＶ及びリアルオ

するとして、IT 投資効果のリスクとあわせ、プションを中心とした明確なフレームワー

無関係な 2 つのリスク下での意思決定モデ

クが示されていることが挙げられる。第 2ル（4 項ツリー）を構築している。また損に勘定系システム、情報系システムに加え害保険の自動車保険インターネット更改シ

事業継続投資など、厳選した事例が紹介さ

ステムについては、オンライン市場を新しれ、実務家が参考にするのに相応しい構成

い標的市場としてとらえ、ライバル会社ととなっている。我が国の情報化をリードしの競合によるオプション価値の変動をゲーてきた、大手金融機関のコンサルティング

ムの理論によってモデル化している。

に長く携わってきた、著者の暗黙知が、本- 32 -

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が国 IT 投資は堅調で技術者の人手不足が続書に反映されているのだろう。
情報化投資を、いつ、どのように実施すくとみられ、これからは必要不可欠な IT 投

ると最大の効果を生むのだろうか。本書は資を見極めることがより重要となる。著者

第一線の金融マンによる、魂のこもった、には、こうした観点からも、リスクを的確

実務家への提案であると言えよう。

に織り込んだ投資評価手法を実務家に提案

金融機関の更新需要などから、当面、我記録:し続けていただきたいと願っている。

JAROS2014 研究発表大会 第 9 回

National Conference of Japan Association of Real Options and Strategy
日時:2014 年 11 月 22 日、23 日（土日開催）

場所:

東洋大学

白山キャンパス

東京都文京区白山 5-28-20
大会プログラム

11 月 22 日（土）午前の部 10:00 – 12:00 研究報告セッション
セッション「エネルギー」座長：山口 順之（電力中央研究所）「送電網整備と風力発電事業に対する投資戦略」
岸井 貴大*（秋田県立大学）
・八木 恭子（秋田県立大学）
・
木村 寛（秋田県立大学）「火力電源入札制度によるリプレースの経済性評価」
高野 祐人*（東京理科大学）
・高嶋 隆太（東京理科大学）

セッション「Ｍ＆Ａ」 座長：今井 潤一（慶応義塾大学）「損害保険業界 M&A のリアルオプションとしての考察」
青木 克人*（三井住友信託銀行株式会社）「レバレッジドバイアウトにおける負債比率に関するリアルオプションモデル」
岩下 晃*（東京理科大学）
・高嶋 隆太（東京理科大学）
・後藤 允（北海道大学）
・辻村 元男（同志社大学）

13:30- 15:50 セミナー「リスクと戦略に関わる新しい展望」
司会：

小林孝明 野村総合研究所

学会長挨拶： 大野高裕 早稲田大学
講演 1: “多様化するリスクと事業継続マネジメントにおける企業間・官民連携の重要性” 渡辺研司氏 名古屋工業大学
講演 2: “金融ネットワークのシステミックリスク分析－企業経営への示唆－”

西口健二氏、日本総合研究所- 33 -

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日本リアルオプション学会機関誌

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16:00 – 17:10 研究報告セッション
セッション「リスクマネジメント」座長: 青木克人（三井住友信託銀行株式会社）「日経 225 オプション価格は東日本大震災を予測していた-非完備市場オプション価格モデルによる分析-」森平 爽一郎（早稲田大学）「降雪リスクマネジメントにおける一考察：新潟県の スキー場おける事例研究」
伊藤 晴祥（国際大学）」

１７：１０－１７：４０ 総 会
１８：００－２０：２０ 懇親会 （２号館３階第１会議室）
11 月 23 日（日）午前 10:00 – 12:10 チュートリアル・セッション
司会： 中岡英隆 多摩大学大学院
講演 1: “ビジネススクール等における、M&A 後の事業戦略策定演習の事例”
小川 康氏 インテグラート株式会社
講演 2: “知財経営とシミュレーション”
安彦 元

ミノル国際特許事務所

午後の部
16:00 – 17:10 研究報告セッション
セッション「リスクマネジメント」座長: 青木克人（三井住友信託銀行株式会社）
13:30 – 14:30

研究報告セッション

セッション「理論モデル」 座長：伊藤 晴祥（国際大学）「2 変数リアルオプション・モデルの比較静学分析」
董 晶輝*（東洋大学）
・飯原 慶雄「不確実性下における再生可能エネルギー割当基準制度での均衡投資戦略」
鴨林 裕太*（東京理科大学）
・高嶋 隆太（東京理科大学）
・田中誠（政策研究大学院大学）
・Yihsu Chen（University of California, Merced）

14:40 – 16:10 査読セッション 座長：後藤 允（北海道大学）「パレート分布に従うリスクの価格付けについて」
小倉 宏之（東京工業大学）「「入れ子」構造を有する残余利益に基づく企業価値評価モデル」
佐藤 清和（金沢大学）「公的年金における賦課方式と積立て方式の最適組合せ」
浦谷 規（法政大学）- 34 -

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リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

2014 年 12 月□■□□■

日本リアルオプション学会 会員募集中！
下記のように、ご案内いたします。
学会の目的と使命： 不確実な将来の可能性に、新しい価値認識をもたらし、有用な意思決定指針を追求します。投資における価値の評価、事業価値の創出と拡大、リスクへの対応と挑戦、戦略の問題にとりくんでいる研究者、経営実務者、投資家のための交流と研究の学会です。多岐の分野と領域にわたって横断的な交流を通して、各領域のフロンティアを広げ、また、新しい時代へむけての有効な知識、技術、モデルを、ともに、探検・開拓することを目
指します。
主な活動：
1. 各テーマについて研究部会が中心になり（公開）研究会を開催。
2. 年次研究発表大会の開催、合わせて、適宜のテーマでの「シンポジウム」の開催。
3. 和文論文誌「リアルオプション研究」の刊行。下記のウエブサイトをご覧ください：https://www.jstage.jst.go.jp/browse/realopn/-char/ja/。
4. 英文論文誌 International Journal of Real Options and Strategy の刊行, ウエブサイ
ト: https://www.jstage.jst.go.jp/browse/ijros/をご覧ください。
5. 機関誌「リアルオプションと戦略」の刊行。学会ウエブサイト： http://realopn.jp/
6. その他、講習会など、学会の目的・使命にあった活動を、随時、行います。
会員恩典：１. 上記、研究会等に属し、共に、研究と情報交換を共有する。 2. 年次研究発表
大会、シンポジウム等の参加費、および協賛学協会等の大会参加に割引を受ける。 3. 各論
文誌に、論文を掲載する資格を有する。 4. 機関誌「リアルオプションと戦略」（pdf 版）
を学会ウエブサイトより、無料でダウンロードできる。
会員年会費：

正会員: 7,000 円

学生会員： 3,000 円

法人会員: 50,000 円（1 口）
ご入会の申し込み：学会ホームページ http://realopn.jp/S2_menu.html より
1. 「入会申込書」にご記入のち、下記、事務業務担当宛に送付 FAX：03-3533-2047 か メール <info@realopn.jp>。または事務局宛「通信フォーム」より、お申し込みください。
（この時点で仮登録です。
）
2. 折返しご案内する口座へお振込ください。年会費納入をもって正規登録となります。
（仮登録日より６カ月を過ぎてご連絡のないまま年会費納入が確認できない場合、自動的にキャンセル扱いとなりますので、ご注意ください。）
事務局：
1. 事務局本部：早稲田大学ファイナンス研究センター、〒103-0027 東京都中央区日本橋1-4-1 日本橋 1 丁目ビル５F
2. 事務業務担当：（株）共立、〒104-0033 東京都中央区新川 2-22-4 新共立ビル２F、
TEL：03-3551-9893 FAX：03-3533-2047、Email：info@realopn.jp- 35 -

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リアルオプションと戦略 No.6

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CALL FOR PAPER

INTERNATIONAL JOURNAL OF REAL OPTIONS AND STRATEGY
https://www.jstage.jst.go.jp/browse/ijros/
The International Journal of Real Options and Strategy (Online ISSN 2186- 4667)
is a peer-reviewed and open access journal that publishes theoretical andapplication-oriented articles in areas of real options, strategy and related themes.
Digitized scholarly articles in this Journal can be accessed from anywhere in theworld via J-Stage, Japan Science and Technology Information Aggregator,
Electronic. Please visit the site above.
Themes and topics that are welcome for this Journal：
Theories, applications, Empirical Studies and Case Studied on Real Investment,
Strategy, Risk Analysis, Valuations, Insurance, Games, Agency Problems,Infrastructure Policy
Papers that appeared in Volume 1 issued on July 17, 2013
Motoh Tsujimura, “Assessing Alternative R&D Investment Projects under
Uncertainty”
Makoto Goto, Ryuta Takashima, “Investment, Capacity Choice andOutsourcing Options under Uncertainty”
D.Yamashita, T. Niimura, H. Takamori, T.Wang, R.Yokoyama, “Plug-in
Electric Vehicle Markets and Their Infrastructure Investment Policies under
Fuel Economy Uncertainty”
Invited Paper
Tadashi Uratani, Masanori Ozawa, “A Simple Model of the Japanese Public
Pension System and the Risk Management by an Option Hedging Strategy”
Volume 2 will be issued in December, 2014
The paper to appear:
Jing-Hui Donga and Yoshio Iihara, “The Optimal Timing of an Announcement
for a Merger and Acquisition”- 36 -

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リアルオプションと戦略 No.6

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公開研究会へのご案内

共催：日本リアルオプション学会 「価値創造のイノベーションと戦略」研究部会
早稲田大学ファイナンス研究センター
早稲田大学ファイナンス稲門会

テーマ： 『イノベーションとデザインプロセス』
講師：北原康富 氏

名古屋商科大学大学院 マネジメント研究科教授、インテグラート・リサーチ株式会社 代表取締役

日時：2015 年 1 月 26 日 （月） 18:00 - 20:00
場所：野村総合研究所 会議室、千代田区丸の内 1-6-5 (丸の内北口ビル 8 階)
交通アクセス: http://www.nri.com/jp/company/map/nri_honsha.html
要旨：
イノベーションには様々な解釈があるが「革新的な方法で新たな価値（問題解決）を創出する」と捉えると、そのアプローチには、「既知の問題を革新的な方法で解決する」、
または「未知の問題を発見して解決する」の２つが考えられる。例えば、前者は「充電が不要な携帯電話をつくる」、後者は、「Apple の iPhone が新たな満足を創り出した」
ことが挙げられる。また、イノベーションは革新的な方法であるがゆえに、イノベーシ
ョンのアイデアは、既存の方法に比べ、情報が不十分で、リスクが高いということができる。
米国パロアルトにある IDEO 社はイノベーションを継続して起こすデザインコンサル
ティングファームとして成長してきた。IDEO が実践するデザインプロセスは、イノベーションのフレームワークとして、スタンフォード大学をはじめとする多くのデザインスクールで教育・研究されている。 このプロセスの最もユニークな特徴に、①エスノ
グラフィーによる言語化されないニーズの探索、および②プロトタイピングによる失敗と発見、の２つがある。
この発表では、デザインプロセスの概要と製品開発事例について紹介し、イノベーシ
ョンのアプローチとの関連、また、プロトタイピングにみるオプション的アプローチを検討する。
・ 参加費： 無料（お一人 100 円程度の飲み物代カンパにご協力ください）・

定員： 40 名（予定）・参加申込み先／お問い合わせ先：
日本リアルオプション学会ホームページ http://www.realopn.jp/の「公開研究会のお申し込みはこちらへ」の申込みページからお願いいたします。

※

本研究会は、学会員以外の方にも公開されております。参加をご希望の方は必ずお申込みをし、ご登録ください。 定員になりましたら、お断りする場合がありますこと、ご了承ください。
※ セミナーに関するお問い合わせは学会（ 03-3551-9893、または、info@realopn.com）
へお願いいたします。会場である野村総合研究所には問い合わせをしないようお願いいたします。
※ 会場は直接、丸の内北口ビル８階へお越しください。なお１８時を過ぎると会場に入れなくなります。少しの時間は、案内係りが待機しますが、できるだけ遅刻の無いようにお願いいたします。
－- 37 -

以上－

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略 No.6□■□■□

2014 年 12 月□■□□■
日本リアルオプション学会

評議員および監事
産業界および研究機関

教育機関

浅川 博人
三井物産

今井 潤一
慶應義塾大学 理工学管理工学科

池田 修一
構造計画研究所

大村 敬一
早稲田大学大学院 ファイナンス研究科

内 誠一郎
MSCI

川口 有一郎
早稲田大学大学院 ファイナンス研究科

大川 雅也
ヤンマー
垣川 達馬
Chubu Energy Trading Singapore PTe Ltd
呉 瑛禄
シーエスデー

北原 安富
名古屋商科大学大学院マネジメント研究科
高森 寛
早稲田大学ファイナンス研究センター
竹澤 直哉
南山大学大学院 ビジネス研究科

田中 豊久
アーク情報システム

中岡英隆
多摩大学大学院

長谷川 専
三菱総合研究所

宮原 孝夫
名古屋市立大学 経済学研究科

服部 正太
構造計画研究所
門田 伸一
三井住友海上プライマリー生命保険

森平 爽一郎
早稲田大学大学院 ファイナンス研究科
山口 浩
駒澤大学 グローバルメディア・スタディーズ学部

監事
池田 修一
構造計画研究所
中岡 英隆
多摩大学大学院- 38 -

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日本リアルオプション学会機関誌

2014 年 12 月

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日本リアルオプション学会

会長・副会長・理事および各委員会
会長

研究部会
エンターテインメントビジネス

大野 髙裕

主査：川口 有一郎

早稲田大学理工学術院

幹事： 余語将成

非完備市場における価格づけとその応用
副会長

主査：森平 爽一郎

幹事：内 誠一郎

エネルギー・環境と新ビジネス開拓服部 徹

主査：服部徹電力中央研究所

長谷川 専

幹事：高嶋 隆太

価値創造のイノベーションと戦略

三菱総合研究所

主査：小林 孝明

幹事：松尾 雄治

理事
会計

青木 克人

研究普及

辻村 元男

JAROS2014 研究発表大会

三井住友信託銀行

実行委員会

実行委員長

同志社大学

董

法人・渉外 小林 孝明
野村総合研究所

高嶋 隆太

アーク情報システム

森平 爽一郎

機関誌
総務

大谷 毅
信州大学
余語 将成
東芝 社会インフラシステム社
高森 寛
早稲田大学

機関誌編集委員会
委員長 余語 将成
委員：瀬井哲也、藤江大輔、伊藤晴祥、
高森寛

後藤 允

北海道大学大学院

佐藤 公俊

秋田県立大学大学院

高森 寛

早稲田大学

辻村 元男

同志社大学

森平 爽一郎 早稲田大学大学院

論文誌編集委員会
委員長 森平 爽一郎
副委員長 後藤 允
委員：高嶋隆太、竹澤直哉、八木恭子、
山口順之、高森寛

東京理科大学実行委員

早稲田大学大学院

国際東洋大学

プログラム委員長

広報（HP） 田中 豊久
論文誌

晶輝

八木 恭子

秋田県立大学大学院

伊藤 晴祥

国際大学

伊勢 美里

事務局、共立学会のあり方検討委員会
委員長：大野髙裕
委員：服部徹、長谷川専、辻村元男、高森寛、
後藤允、高嶋隆太- 39 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略 No.6

2014 年 12 月

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学会だより


新しい研究部会の発足について2014 年度は、新しい研究部会が設立されました：「価値創造のイノベーションと戦略」研究部会
主査： 小林 孝明氏、野村総合研究所
幹事： 松尾 雄冶氏、マイルストン アセット マネジメント株式会社
これからの産業社会に起りつつある新しい波は何かを探りながら、斬新なイノベー
ションをもって、斬新な事業を展開している実業人、企業家を招き、公開研究会を開いています。また、各講演の要旨は、機関誌に掲載いたします。



機関誌の編集方針について
本機関誌は、これまで、年に 1 回の刊行をしてきました。しかし、学会員のための情報誌、コミュニケーションの場として、今年は、年 2 回の刊行、また、2015 年度からは、年 4 回刊行の季刊をめざすことにいたしました。それとともに、学会主催の公開研究会を、より頻繁に開催し、その講演要旨を掲載します。また、さらに、掲載記
事の種類を多様化したいと企画しております。次のようなカテゴリーを考えておりま
す：

紹介および解説記事：
本学会からみて、隣接あるいは関連分野・領域の動向の紹介



研究メモ：
研究上の新奇なアイディア、異なるモデル間の関連性、研究成果のまとめ

リアルオプションの他分野での応用の紹介：
たとえば、会計学、知的財産、M&A での応用など



その他、学会員の方々に、紹介し、アッピールしたい事柄など。
多く会員の方々に、ご寄稿いただくようにしたいと思います。

編集後記
本誌「リアルオプションと戦略」第６号も、編集に、たいへん、時間がかかりました。予定としては、10 月に刊行予定となっておりましたが、執筆者の方々からは、
10 月には、貴重なるご原稿をご執筆いただきながら、やっと、いま、刊行にこぎつけることができました。刊行が遅れましたこと、深くお詫び申し上げます。
本誌は、先の第 4 号までは電子版として、学会ウエブサイトからダウンロードしていただく形でしたが、先号の第 5 号から、紙媒体に印刷・刊行する形をとり、学会への御案内として使わせていただきます。
本誌の pdf ファイルは、学会のホームページから、ダウンロードできます。図や写真はカラーです。
（高森）- 40 -

日本リアルオプション学会機関誌

リアルオプションと戦略
2014年12月10日

第６号

発行

〈機関誌編集委員会〉

委員長：余語将成
委員 ：瀬井哲也、藤江大輔、伊藤晴祥、高森寛
発行所

日本リアルオプション学会
The Japan Association of Real Options and Strategy

事務局本部〒103-0027
東京都中央区日本橋1-4-1 日本橋一丁目ビル5F
早稲田大学ファイナンス研究センター
事務業務担当〒104-0033
東京都中央区新川2-22-4 新共立ビル2F
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早稲田大学ファイナンス研究センター