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2008 年 1 月号*** 特集 「貯蓄から投資へ」 ***「貯蓄から投資へ」政策と年金制度副理事長--------------------------------------------

要中田 正

約 --------------------------------------------

現在の経済政策の柱の一つは、「貯蓄から投資へ」政策であり、これまで、証券・金融税制の緩和策、金融商品取引法の制定、会社法の改正などが行われ、証券投資が健全に進められるためのインフラ整備が行われてきた。
こうした動きと年金制度の関連を見ると、機関投資家としての年金基金が「物言う株主」として、企業のコーポレートガバナンスの充実や積極的な配当政策など株主重視の経営を後押しすることになるほか、確定拠出年金制度が資本の利潤創出力（投資）を最大限生かした制度として意義付けられることになる。
高度に発達し資本装備率の高い現代資本主義社会にあっては、退職後の所得確保に当たっても、年金、就労所得という賃金に依存する所得のみならず、利子・配当収入という資産に依存する収入を持つことが必要である。
普通の人の退職後所得準備は公的、私的年金を中心とすべきであるが、それらの所得に、就労、資産運用による所得を加え、退職後生活をより豊かにすることが望まれる。

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目次

1．
「貯蓄から投資へ」政策の展開
2．日本の家計の金融資産保有の現状
3．日本人の投資知識
4．
「貯蓄から投資へ」政策からの年金制度への期待、影響
5．確定拠出年金制度における投資教育
6．
「貯蓄から投資へ」政策の年金制度（退職所得確保）上の意味
7．終わりに

1．「貯蓄から投資へ」政策の展開
現在の経済政策の柱の一つは、「貯蓄から投資へ」政策である。これは、簡単に言えば、「銀行預金、郵便貯金をやめて株式、債券、投資信託を買おう」ということである。
すなわち、家計資産が株式、債券、投資信託等の証券投資を通じて国内産業に回り、その果実がキャピタル・ゲイン、インカムゲインとなって家計を潤すという資金循環を実現するということである。このことは、これまで様々なところで主張されてきたし、具体的な政策として、証券・金融税制の緩和策、投資信託等の銀行窓販の解禁、金融商品取引法の制定、会社法の改正などが行われ、証券投資が健全に進められるためのインフラ整備が行われてきた（図表 1～図表 4）。しかしながら、ライブドア事件、村上ファンド事件に見られるように、依然として証券市場をめぐる不祥事もなくなっておらず、個人が安心して証券市場での取引が行えるよう一層の整備がのぞまれる1。

1

2007 年 9 月に施行された「金融商品取引法」第 1 条は、「この法律は、……有価証券の発行及び金融商品等の取引等を公正にし、有価証券の流通を円滑にするほか、資本市場の機能の十全な発揮による金融商品等の公正な価格形成等を図り、もって国民経済の健全な発展及び投資者の保護に資することを目的とする。
」と述べられている。

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図表 1 「貯蓄から投資へ」政策の経緯
1996

橋本内閣

金融ビッグバン

1998

外為法改正（一般個人向け外貨預金）
証券取引法改正（インターネット証券会社）
金融システム改革法（銀行・証券の垣根撤廃）

1999

株式委託手数料自由化

2001

確定拠出年金制度、保険商品の銀行窓口販売

2002

ペイオフ

2006

会社法

2007

金融商品取引法

図表 2 証券・金融優遇税制
2003－

障害者等のマル優制度
上場株式等に対する課税優遇（配当、売却利益）
上場株式等に係る譲渡損失の繰越控制度
特定口座制度2005

緊急投資優遇税制2006

公募株式投資信託の課税優遇（分配金、売却利益）

図表 3 新会社法の概要
・有限会社と株式会社をひとつの会社類型に統合
・会社が任意に各機関（取締役会、監査役（会）など）を設置
・IT 化・内部統制システムの義務付け
・事業報告による開示の義務付け
・取締役会による配当決定の許容・取締役等の責任の過失責任化

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図表 4 金融商品取引法の概要
・目的：市場の効率性と公正性の確保

・

預金・保険以外の「投資商品」について業者横断的なルールを制定

・ 各業法による縦割り規制を横断化
・ 有価証券取引、デリバテイブ取引に適用
・ プロ投資家（特定投資家）とアマ投資家を分け、プロ向けには規制緩和、アマ向けには投資家保護

2．日本の家計の金融資産保有の現状
さまざまな統計データをもとに「貯蓄から投資へ」についてまとめた渡部、田口（参考資料 8．
）では、日本の家計の金融資産保有の現状について次のように述べている。
(1) 最近の家計全体の動きを見た場合、「貯蓄から投資」への流れが太くなりつつあることは確かであること（図表 5）2。
(2) 投資性資産の保有は、金融資産残高の大きい家計にきわめて集中・傾斜していること。特に、金融資産が 2 千万円程度に達すると、金融資産に占める投資性資産の比率が高まること。
(3) 大都市だけでなく小都市・町村の家計においても投資性資産の保有比率が上昇していること。
(4) 世帯主の年齢と投資性資産保有の関係を見ると、年齢とともに保有率が上昇していること。特に、55～64 歳層で大きく伸びること（図表 6）。
同論文では、さらに、投資性資産の保有希望も着実に増えているとし、その背景に低金利により貯蓄が魅力的でなくなっただけでなく、賃金や年金など所得の減少や将来不安もあるのではないかとしている。

2

2003 年度以降の株式･出資金の増加の一因は株価上昇に伴う株式時価総額の増加にあると考えられる。

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図表 6

図表 5 内訳別家計金融資産残高の推移
投資信託
対外証券投資1510,000

10

5,000

5004%

500,0002%
2001FY

2002FY

2003FY

2004FY

2005FY0%
2006FY(注)投資性資産は、債券合計、投資信託、株式・出資金、対外証券投資の合計(出所)日本銀行『資金循環表』

平 均

02000FY

75歳以上

6%

1,000,000

15,00070 ～ 748%10%2065 ～ 69

1,500,000

20,00060 ～ 6412%

25

55 ～ 59

2,000,000

25,00050 ～ 5414%30

45 ～ 4916%

2,500,000

30,00040 ～ 4418%

3,000,000

35 ～ 39

20%

(%)
35

30 ～ 34

3,500,000

リスク性資産保有割合（右軸、％）

35,00025 ～ 29（億円）

金融資産保有額（左軸、千円）
(千円)

25歳未満

債券合計
株式・出資金
全金融資産に占める投資性資産の割合

年齢階級別金融資産保有額およびリスク性資産保有割合(2004 年)(注)リスク性資産は「有価証券」を用いている(出所)総務省統計局『平成 16 年全国消費実態調査』

3．日本人の投資知識2005 年 7 月に OECD から公表された「金融に関する市民教育」と題されたレポー
トは関係者に大きな衝撃を与えた。同レポートでは、2000 年に行った調査に基づいて
日本人成人の 71％は株式や債券に関する知識を欠いていること、57％は金融商品の一般的な知識を欠いていること、さらに 29％は保険、年金、税の知識も不足していることが報告されている。
しかしながら、2007 年 5 月に実施された内閣府政府広報室の「『貯蓄から投資へ』に関する特別世論調査」によると、依然として低い預貯金利率や政府の政策・広報によるものと思われるが、「貯蓄から投資へ」という国の方針の認知度や株式・投資信託への投資について、以前に比べ、積極的な態度が見て取れる（図表 7）。
図表 7 内閣府政府広報室「『貯蓄から投資へ』に関する特別世論調査」結果（2007 年 6 月）
1．
「貯蓄から投資へ」という国の方針の認知度
・「「貯蓄から投資へ」という言葉も内容も知っている

18．3％

・
「貯蓄から投資へ」という言葉だけは聞いたことがある

32．3％

・言葉も内容も知らない

49．3％

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2．国民の多くが投資より貯蓄を選ぶ理由（複数回答）
・お金は銀行や郵便局に預けていれば安心だと思うから

52．3％

・株式や投資信託は、収益を期待できる半面、元本が減る可能性もあるから

43．3％

・株式や投資信託のことをよく知らないから（商品性がわかりにくいから）

40．2％

・株式や投資信託をどのように購入したらよいかわからないから

32．2％

・証券会社や証券市場に対する不信感が強いから

28．4％

3．株式・投資信託への投資の現状と今後の意向
株式

投資信託

・現在行っているし、今後とも続けたい

11．3％

8．0％

・現在行っていないが、今後行いたい

7．3％

6．9％

この現状に即してみれば、金融商品取引法第 1 条に述べられているように、有価証券の発行および金融商品の取引等が公正になされ、また、金融商品の公正な価格形成がなされるとともに、証券、保険、銀行等の金融機関は、顧客のニーズやライフスタイル、ライフステージに合致した金融商品を設計し、価格変動リスクなどを十分に情報開示し、透明性の高い運営がなされることが要求される3。

4．「貯蓄から投資へ」政策からの年金制度への期待、影響（1）確定給付型年金－機関投資家
個人が積極的に株式や投資信託を購入するようになると、企業やマーケットも投資家の存在を意識せざるを得なくなってくる。そして、コーポレートガバナンスの充実や積極的な配当政策など株主重視の経営を行うようになる。また、機関投資家としての年金基金も「物言う株主」として、この傾向を後押しすることになる。

3

米国金融学者の Zvi Bodie 教授は 2006 年米国年金保護法に関する意見の中で、「退職生活のための投資という複雑な仕事を扱うに十分な能力を持たない一般大衆を考慮すると金融機関は理解しやすく危険度の小さい少数の選択肢を提供すべきである」と述べている（pensions@yahoogroups.com, Aug.05,2006）。

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（2）確定拠出年金－個人投資家
2007 年 6 月 4 日の経済財政諮問会議では、「基本方針 2007」（素案）に関する議論が行われ、「成長力加速プログラム」を踏まえ、「貯蓄から投資へ」の加速の観点から、確定拠出年金における拠出のあり方の見直しを検討することが挙げられており、確定拠出年金制度への期待が述べられている。なお、この点については、「基本方針 2007」（「経済財政改革の基本方針 2007～『美しい国』へのシナリオ～」2007 年 6 月 19 日閣議決定）に明記された。
しかしながら、確定拠出年金制度（DC）の加入者のリスク性資産投資割合は、確定給付型の年金制度（DB）より少なく、確定給付型の年金制度から確定拠出年金制度への移行は、必ずしも私的年金全体としてのリスク性資産への投資の増加を意味しない。
図表 8 確定給付型年金制度と確定拠出年金制度の資産構成
DC

DB

非リスク性資産,31.0%

非リスク性資産,43.0%

リスク性資産,57.0%

リスク性資産,
69.0%

（注）
1.
2.
3.
4.
5.

DC の非リスク性資産：元本確保 DC のリスク性資産：投資信託
DC のリスク性資産：投資信託
DB の非リスク性資産：国内債券、外国債券
DB のリスク性資産：国内株式、外国株式、短期資産、転換社債、一般勘定、ヘッジファンド、その他
DB は平成 17 年度の厚生年金基金の数字である。また、DC の数字は、企業年金連合会「確定拠出年金に関する実態調査（第 1 回）」の数字である。

確定拠出年金制度の資産構成事例
Ａ社

リスク性資産,65.0%

Ｂ社
非リスク性資産,35.0%

Ｃ社

リスク性資産,53.0%

非リスク性資産,47.0%

リスク性資産,24.8%
非リスク性資産,75.2%(出所)厚生労働省、企業年金連合会

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図表 8 は、確定給付年金制度と確定拠出年金制度の資産構成を示したものである。
確定拠出年金制度の資産構成は企業によって異なっているが、確定給付年金制度よりも確定拠出年金制度の方が、リスク性資産の割合が低くなっている。

（3）米国における 401（k）制度をめぐる最近の動き
臼杵(参考資料 2)によると、近年、米国において、「すべて個人に任せればよい」とする DC 一辺倒ともいえる姿勢に変化が見られるとのことである。DC 制度の理念は各人の属性(年齢、世帯構成、資産)、投資傾向（リスクをとるか、さけるか）に応じて各人が自分の判断で投資を決定していくというものであり、そのために投資教育が非常に重要視されていた。しかし、投資教育を行っても、DC 制度加入者は必ずしも合理的な判断を行ってはいないことが近年各種の調査研究によって明らかにされてきており、DC制度においても、加入者の年齢等に応じてポートフォリオを変えるライフサイクル・ファンドやターゲット・イヤーファンドのデフォルト・ファンド（従業員が投資先を指示しない場合に選択される投資先）への採用、マネージド・アカウントの普及が行われている。このことから、臼杵は、投資教育による DC 制度加入者の金融リテラシー改善には、少なくとも短期的には限界があり、金融機関にはある程度そのことも踏まえた商品開発・提供が望まれるとしている。
ヒューイットの調査（参考資料 9）によっても上記のことは確認される。同調査によれば、自動加入などの 401(k)自動制度は増加しているものの、事業主は 401(k)制度だ
けでは十分でないと考えはじめており、よりよい制度の提供について積極的になってきているとのことである。
自動加入制度を持つ 401(k)制度は 2005 年の 19％から 2007 年には 34％に増加しているが、このうちの 77％でデフォルト・ファンドがターゲット・イヤーファンド、ターゲット・マチュリテイ、バランス・ファンドなどの分散型ポートフォリオとなっている。さらに、83％の企業ではデフォルト拠出率（積極的な拠出意志を示さない従業員の拠出率）が 3％以上となっている。加えて、30％の企業では、加齢に伴う増加拠出などを行っている。
同調査では、このように、401(k)の優先度が、単に加入することから質の高い給付を受けることに変わってきているとしている。そして、事業主も、従業員がより賢明に貯Nikko Financial Intelligence,Inc.

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蓄、投資を行い十分な退職所得が得られるように後押ししているとしている。
5．確定拠出年金制度における投資教育
現在、確定拠出年金における投資行動は、リスク性資産に全く投資を行わないため、ほとんどリターンを得ていない者と、リスク性資産にも投資を行った結果、5～10％のリターンを得ている者に二極化している（図表 9）。
企業年金連合会が 2006 年度に実施した「確定拠出年金に関する実態調査（第 1 回）」（以下、「実態調査」）によると、DC 制度における想定利回り4は 2.26％となっている。
日本では超低金利であるため、想定利回り以上の利回りを得るためには、リスク性資産への投資が重要となる。そこで、最初の運用指図において 100％預貯金を選択した者が、運用先の見直すきっかけとして、継続教育の重要性が指摘されているが、実態調査によれば、継続教育を提供している企業は約 30％にとどまっている。
図表 9 加入者の個人別パフォーマンスの分布（年率）
40%
35%

32.0%

30%

25.7%

25%分
布 20%
割
合 15%
8.5%

10%

0.5% 0.0% 0.0% 0.0%

55% %～10%10%～
1515%%～20
20%%～2525%%
～30%
30%
～4%

4%
～3%

3%
～2%

2%
～1%

1%
～0%
～0%
～-1%
～-2%

-1%

～～-3%

-3%

0%

4.3%
0.0% 0.0% 0.1% 0.3%

-2%

5%

9.7% 9.4% 9.5%

パフォーマンス（以上～未満）(出所)平岡久夫「経済･金融･投資教育－古今東西事情」
日興フィナンシャル･インテリジェンス「年金レビュー」2006 年 11 月号

4

想定利回りとは、他の退職給付制度から DC 制度に資産を移換した場合に、どの程度の運用利回りを確保し続けることができれば、従前の制度と同水準の給付を得られるかを示す指標である。

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NFI RESEARCH REVIEWJANUARY 20086．
「貯蓄から投資へ」政策の年金制度（退職所得確保）上の意味
現在の発達した資本主義では資本装備率が高くなり、ヒト（労働）からの付加価値のみならず、資本からの付加価値も大きいものがある。実際、図表 10 に見られるように、労働分配率は趨勢的に低下傾向にある。
したがって、高度に発達し資本装備率の高い現代資本主義にあっては、退職後の所得確保に当たっても、年金、就労所得という賃金に依存する所得のみならず、利子・配当収入という資産に依存する収入を持つことが望まれる。
図表 10 労働分配率の推移
55%
54%
53%
52%
51%
50%
49%
48%
1996

1997

1998

1999

2000
2001
年度

20022003

2004

2005

(注)労働分配率＝雇用者報酬／国民所得(出所)国民経済計算

7．終わりに「貯蓄から投資へ」というと、「リスク・テイク」、「自己責任」という言葉が浮かぶが、この政策は誰でもむやみにリスクを採れと言っているのではない。実際、2007 年9 月に施行された金融商品取引法では、投資に関する専門知識のあるプロ投資家（法律上は「特定投資家」）と一般投資家を区分して、プロ投資家向けの販売については規制を緩和し、一般投資家向けの販売については規制を整備し、投資家保護を行うとしてい

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る。
すなわち、金融機関は一般投資家には商品内容の説明を十分行い、投資家の理解を十分得た上で商品販売を行う必要がある。普通の人は前述のように投資に対する理解も浅くリスクを採るノウハウもすくない。また、自己の現状と将来の予定、ライフプランに基づいてどの金融商品を選ぶかの判断は行われる。したがって、普通の人は、まず、リタイアメント・プランを作成し、退職後所得を準備すべきであり、その際には、公的、私的年金を所得の中心とし、それらの所得に、就労、資産運用による所得を加え、退職後生活を豊かにすべきである。
また、そうした投資を誘うには好調な経済が必要である。経済が好調であれば、明るい将来に対し企業は借り入れをしても投資をしようとするであろうし、人々も株式や投資信託に投資しようとするであろう。

参考資料
1. 上村、金児「株式会社はどこへ行くのか」日本経済新聞社、2007 年 8 月
2. 臼杵政治「米国の 401(k)プランに見る個人投資家の行動と日本への示唆―行動ファイナンスの観点からー」季刊個人金融 2007 夏
3. 神田秀樹「会社法入門」岩波新書、2006 年 4 月
4. 企業年金連合会「2006 年度確定拠出年金に関する実態調査（第 1 回）」2007 年 3 月

5. 黒沼悦郎「金融商品取引法入門」日経文庫、2006 年 8 月
6. 内閣府政府広報室「『貯蓄から投資へ』に関する特別世論調査」の要旨、2007 年 6 月
7. 西村吉正「日本の金融制度改革」東洋経済新報社、2003 年 12 月
8. 渡部、田口「「貯蓄から投資へ」の流れの現状と今後、金融市場 2006 年 11 月号
9. Hewitt,“Hewitt Study Shows Employers Continuing to Automate 401(k) Plans”,
2007-10-29
10. OECD,“Recommendation on Principles and Good Practices for Financial Education
and Awareness”, July 2005

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