令和２年度第７回資産運用委員会議事要旨【開催日時】令和 2 年 12 月 18 日（金）13：30～17：00【開催方法】WEB 開催（注）【出席者】

村上委員長、玉木委員長代理、田中委員、中島委員、馬庭委員（注）新型コロナウイルス感染拡大防止の観点から、資産運用委員会規程第９条に基づき、資産運用委員長が WEB 開催を決定した。
※資産運用委員会規程に基づき、議題１については委員長が機構の運用業務に関するコンサルタントの同席を要請。
【議事要旨】
１．基本ポートフォリオの定例検証について毎年度実施される基本ポートフォリオの定例検証の結果について報告・説明が行われ、審議の結果、委員会にて了承された。
事務局による報告・説明の概要は下記のとおり。
・ 金融・経済予測の動向点検では、コロナ禍の影響により 2020 年度金融経済予測は前年度と比較して様変わりとなったが、各国の金融緩和の影響等によって内外で株価は上昇し、不安感は募りつつも運用実績としては良好というややアンバランスな状況が続いている。
長期金利のゼロ水準横這いは長期化する様相であり、環境面では基本ポートフォリオ改定に繋がるような変化があったとは現状言えないが、状況急変リスクも考慮し、引き続き注視していく。
・標準偏差、相関係数の長期的な動向点検では、10 年スパンで見ると特段の変化は見られないが、5 年スパンで見ると内外株式の標準偏差の上昇傾向等に注意を要する動きがある等の変化の動きが見られ、基本ポートフォリオのアセットミックスに影響を与える可能性があるため、動向を注視していく。
リターン予想値の推移の点検では、中退共については自家運用とヘッジ付外債におけるリターンの悪化が、建退共については自家運用とヘッジなし外債の収益率の低下が顕著であった。中退共についてはヘッジ付外債のリターン予想値の推計方法をどうするかという問題等があるが、中退共、建退共いずれも基本ポートフォリオ見直しの必要性が示唆された。

・ 想定損失額と剰余（欠損）金水準のバランス点検でも、中退共については、喫緊のリスクではないものの、金融ショック発生時期によっては累損発生の可能性があり、基本ポートフォリオを見直して、逆ザヤの解消と効率性の改善を図る必要性が示された。
建退共給付経理については、令和３年 10 月の予定運用利回りの引き下げを織り込
1んでも、向こう５年間に金融ショックが発生すると剰余金枯渇の可能性が高く、喫緊に基本ポートフォリオを見直す必要性が示唆された。
建退共特別給付経理、清退共給付経理・特別給付経理については、リスク対比で十分な剰余金を有しているとの評価を下した。
林退共については、今年度策定した累損解消計画に沿って令和 30 年度に累損解消を予定している。
・ 以上を踏まえ、中退共については、前回基本ポートフォリオ見直しから 5 年が経過する 2021 年度は、基本ポートフォリオ見直しを実施する良いタイミングと考えている。その場合、自家運用部分の収益率低下を委託運用部分でカバーするので、合同運用部分の期待収益率を引き上げることになる。リスク値、想定損失額も上がるので、見直しによる効率性改善やヘッジ付外債の予想リターン推計方法の見直しなどでリスク上昇をどの程度抑制出来るかがポイントになる。
・ 建退共については、基本ポートフォリオ見直しは喫緊の課題であり、既に見直し作業を進めているところである。
＜主な質問、意見等＞（委員） 今後、高利回りの超長期債の償還が進んだ場合の自家運用利回りの見通し如何。国内債券とヘッジ付外債の期待リターンのレベル差が大き過ぎると思われる。政策アセットミックスの組成上、どう見ているか。

（事務局） 中退共については、前回の基本ポートフォリオ見直しの際、運用期間を 10年から 20 年に延ばした効果がプラス方向に働くため、おおむね今回お示しした期待リターンの水準で推移すると考えている。
一方、建退共については、運用期間 10 年を基本と考えるとまだ低下傾向が続くことになるが、現在、審議中の自家運用の運用方法次第である。
ヘッジ付外債の収益率は、理屈の上では国内債と大きく乖離するはずはなく、過去の実績をみてもおおむね同じ程度の水準で推移している。しかし、期待リターンとなると、現在のオープン外債の期待リターンにヘッジコストの予測値を加える手法だと差が大きく出る傾向がある。現在、この問題に対応するため、ヘッジ付外債の期待リターンの推計方法の変更を検討中。例えば、オープン外債ではなく、国内債の期待リターンをベースにヘッジ付外債の期待リターンを設定するといったことを含めて検討している。
（委員） モンテカルロ・シミュレーションの結果の評価に関する考え方如何。中退共と建退共の評価の差異は何に起因するのか。

（事務局） 下方リスクについては喫緊度の一つの目安と考えており、建退共と比べて中退共は剰余金にまだ余裕があるため、そこの差で評価が異なっている。
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（委員） モンテカルロ・シミュレーションの結果については、注目点が下方リスクに偏り過ぎではないか。50%tile や 25％tile の水準が低下傾向を辿っていることは、もっと問題視すべきであり、検証結果のサマリーでも言及すべき。

（事務局） ご指摘の通りと思われるので、サマリーテーブルへの取込み方を検討する。
（委員） モンテカルロ・シミュレーションを行う際、中期計画に合わせた向こう 5年間を予測期間としているが、そのトレンドが継続するのかやリスクがより喫緊か否かの判断材料とするために、10 年程度まで伸ばして行った方がよいのではないか。

（事務局）

検討する。

２．建退共の基本ポートフォリオ見直しの検討について
建退共事業本部より、自家運用部分に関する追加の分析結果の報告とそれに基づく新しい運用方針の提案が行われた。
また、事務局より、建退共における必要な利回りの算定方法に関する問題意識と論点の説明が行われた。本件については、審議内容を踏まえ、次回委員会において追加の資料を提出し、改めて審議が行われることとなった。
最後に、11 月 25 日に開催された建退共の財務問題・基本問題検討委員会について出席した理事長代理（建退共事業本部長）と資産運用担当理事からそれぞれ報告が行われ、委員会として情報が共有された。
それぞれの報告・説明の概要は下記のとおり。
（１）自家運用部分に関する追加の分析結果の報告
・ 建退共の自家運用に関するキャッシュフロー分析については、試算ⅠからⅢの全てにおいて令和 31 年度まで延長して推計を行った。日本全体の人口動態の見通しを用いた試算Ⅰ（標準ケース）では令和 21 年度まで退職金給付と掛金収入の収支差はプラス、建設技能労働者数見通しを用いた試算Ⅱ（やや悲観ケース）でも令和16 年度まで収支差はプラスとなるが、最近 2 年間の退職者の増加傾向をそのまま延長した試算Ⅲ（悲観ケース）では令和 11 年度以降収支のマイナスが拡大することになっている。
・ しかし、試算Ⅲについては、実態とは乖離したものと考えて良いと考える。試算
Ⅲは、平成 29 年度～令和元年度の 2 年間での退職者と未更新期間３年未満の在籍者の比率の伸び率の年平均 1.65％をそのまま全年齢層において伸ばしたものであるが、この直近の 2 年間では、１点目として若年層の入職者増加と早期退職者増加、２点目として団塊の世代の引退ということがあり、この退職者の比率の上昇は特殊な状況によるものと考えられる。
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・ 自家運用債券の年限別構成比については、建退共制度では、一般的な企業年金のように 20 歳で入社し 65 歳で退職するようなモデルケースを想定することは難し
く、また、退職金額は加入期間や年令ではなく、手帳の冊数（どれだけの期間建設現場で働いたか）によって決まるため、直近の退職者データから加入期間実績を逆算する方法で推計した。加入期間と掛金納付期間が必ずしも一致しないという建退共の特徴から負債の年限構成に係る数値の特定は難しく、負債と保有債券の年限構成の厳格な一致（キャッシュフローマッチング）は難しいことが判明したが、人数ベースで見ても 16 年以上の構成比が 30％あることから、現在の委託運用の比率（33.1％）は維持可能と考えられる。
・ これらを踏まえ、結論として、厳密なキャッシュフローマッチングが難しい中、流動性の変動をいたずらに大きくせず、自家運用におけるキャッシュフローを平準化するため、ラダー型運用を行うことが適当と思料される。ラダーの年数については、利回り及び日額掛金を改定した平成 15 年 10 月以降で過去最大の収支差額と、現在の自家運用残高及び手元流動性の水準を踏まえると、20 年程度ということになる。債券ポートフォリオの再構築の詳細については、運用コンサルに依頼し、既存債券のデータ、将来キャッシュフロー予想を基に、効率的な新発債、既発債の購入計画を策定する予定である。なお、退職金等支払と掛金等収入の予想については、定期的に更新することでラダー型運用をいつまで続け得るかを継続的に検証し、検証結果を踏まえて債券購入計画を調整していきたい。
＜主な質問、意見等＞（委員）

試算Ⅰと試算Ⅱの内容を見ると、試算Ⅱは「やや悲観ケース」と言うよりも「ベンチマーク」で、試算Ⅰの方は「楽観ケース」との印象。20 年ラダーはこれらの結果で、ぎりぎり当面認め得る水準であるが、より悲観的なケースでも問題のないことを確認する必要がある。例えば、試算Ⅲの想定をもう少しモデレートにしたリスクシナリオで試算してはどうか。

（事務局） 運用資産残高について令和 18 年度までは増加し令和 21 年度時点でも令和元年度末比でプラスの見込みであり、運用資産残高が現状より減らないことから自家運用債券のラダーの維持は可能と考えている。
また、試算Ⅲでは、在籍者数が減少する中で退職者数が増え続けるという、起こりそうにない状況が発生しているので、有意な想定ではないと考えた。
新たなリスクシナリオについては検討する。
（委員） 20 年のラダーとすることを否定しているわけではないが、昨今の低金利の環境等を考慮すると取得する年限に柔軟性をもたせた方がいいと考えている。

（事業本部）コンサルの知恵も借りて検討する。
（事務局）

自家運用債券については、償却原価法を使う条件として償還まで持ち切りと4いう制約があり、20 年もしくは 20 年以上、現在の金利で固定するリスクは考慮する必要がある。自家運用部分は基本的に流動性の確保が主目的であり、イールド戦略等により期間のリスクを取ることは、委託運用部分で運用受託機関に任せるのが基本的な考え方である。
（委員）

建退共の新基本ポートフォリオにおける自家運用に係る部分については、事業本部におかれては、本日委員から意見があった事項を踏まえて、再度資料の追加等を行っていただいて、それで再度検討させていただきたい。

（事業本部）この段階で、コンサルへの自家運用に係るシミュレーション委託は並行して進めても良いか。
（委員）

まだ正式決定していない状況で委託した時に、無駄なコストをかけることになりかねないが大丈夫なのか。

（事業本部）コンサルタントとの契約期間内（年度内）に作業が終わるような形で発注と準備作業を進めたい。
（委員）

意思決定されているか否かとは別に、作業や判断についての材料がそれによって追加されるということで事業本部が判断されるのであれば委員会の方は異論はない。ただ、無駄なコストにならないようにご留意頂きたい。

（２）建退共における必要な利回りの算定方法について①必要な利回りの算定方法

・ 本日、採算利回りを取り上げるのは、この概念が、基本ポートフォリオの根幹である期待収益率を決める際の、最も重要な要素の一つであるにも関わらず、そのあり方、予定運用利回りとの関係等が、中退共とは全く異なり、中退共における基本ポートフォリオ見直しの際には無かった議論が必要であることから、予め基本的な概念に関する認識と、問題意識を共有するため。
・ 特退共における採算利回りの定義は、「累積剰余金が増減しない運用利回り」。一方、中退共では、予定運用利回りがそのまま責任準備金に反映されると考えられるので、それに業務経費率を加えたものが採算利回りになる。このため、中退共については、議論をする余地がなかった。
・ 特退共について、採算利回りが特別に定義されているのは、これらの制度が非正規雇用者を対象としており、就業形態の特殊性（非連続的就労、職場の異動）から１日分の勤労に対して証紙 1 枚を手帳に貼付する仕組みで運営されているため。
・ 手帳１冊で１年分（業種により月当たり 15～21 日×12 カ月）の勤労と見做されて予定運用利回りが付与されるが、平均的には手帳 1 冊分の証紙が貼られるのに要する期間は 1 年を上回っている。このため、採算利回りが予定運用利回りよりも低くなり得る。
・ そこで、推計の問題が発生する。極めて基本的な数字であるにも関わらず推計値5に頼って、期待収益率等を決めなければならないため、推計方法の吟味、推計結果の検証と使用方法が重要となる。
採算利回りは、以前は余り意識されていなかった模様。中退共でも平成 28 年度の基本ポートフォリオ見直しの際に、「運用の基本原則」である「安全かつ効率」の定義として、「必要な利回りを最低限のリスクで確保する」という解釈が合意され、「必要な利回り」の分析、推計に直面した。
・ 中退共の場合、予定運用利回りと責任準備金の関係は単純なので、業務経費率の推計が焦点となったが、様々な観点から推計を繰り返した末に、業務経費率 0.1%、必要な利回り 1.1%に至った。
建退共では、急激な累積剰余金減少を受けて、これ以上剰余金の還元政策を続けることが出来なくなり、かつこれ以上、累積剰余金を減らす訳には行かない局面となったため、新しい基本ポートフォリオでは、期待収益率を「必要な利回り」に合わせることが必要となった。中退共と異なり、予定運用利回りと責任準備金の関係が複雑なだけに、中退共の場合よりも格段に慎重な吟味が必要。
そこで、建退共の基本ポートフォリオ見直しにおいては、自家運用の運用方法と同時並行的に、基本ポートフォリオの根幹である期待収益率を規定する「必要な利回り」の算定方法をご審議頂きたい。
・ ご審議頂く内容としては、まず「算定方法」の選択と、推計に用いるデータの「計算対象期間」及び「業務経費率」がある。
・ 「必要な利回り」の「算定方法」については、予定運用利回り引下げの影響を、手帳の平均更新期間を用いて推計する方式と、過去における「予定運用利回り」と「必要な利回り」の比率から推計する方式がある。
・ 前者は、手帳の平均更新期間が１年間をかなり上回る（この場合は 19.5 カ月）ことが、予定運用利回りと責任準備金必要利回りのギャップの最大の要因であることから推計方法の候補となった。分かり易いが、ギャップを構成する様々な他の要因を捨象する結果、必要な利回りを過小推計する可能性が高い。一方、後者は様々な要因の影響を織込むものの、それらの要因が構造変化をすれば関係性が変化するので、推計値の算出に使う対象期間の選択が難しい。
いずれの場合も、低めに設定した場合の逆ザヤ発生リスク、高めに設定した場合の累損発生リスク上昇のバランスを勘案する必要がある。
＜主な質問、意見等＞（委員） 建退共における予定運用利回りと必要な利回りの関係、何故両者が食い違うのか、その仕組みが分かり難い。

（委員） そのロジックが分からないと、推計方法の選択が出来ないので、理解・認識を共有する必要がある。事務局において分かり易い資料の作成をお願いする。
6（事務局） 承った。次回委員会までにご説明用資料を工夫し、その上で、ご判断を頂くこととしたい。
（３）建退共の財務問題・基本問題検討委員会について
・ 事前に委員にご確認頂いた資料を配布し、資産運用担当理事から以下の説明を行った。
・ 資産運用委員会では、建退共の基本ポートフォリオについて、①予定運用利回り引下げ後においても、剰余金の水準が望ましい水準（想定損失額）を大きく下回る状況で、逆ざやを解消するためには現在よりもリスクを取って期待収益率を上げなければならないという悩ましい状況にあることと、②自家運用のあり方について、人口動態や建退共加入者の年齢構成を勘案すると、将来のキャッシュフロー分析等を確り実施しておかないと流動性不足問題に直面するリスクがあること、を懸念している。
参加者からは、①新しい予定運用利回りに対応するための運用がそれほど難しいものなのか、②そんなにハイリスクを取る必要があるのか、という質問があり、以下の通り回答した。
運用が技術的に難しいとか、とんでもないハイリスク商品を購入する必要がある訳ではない。新しい予定運用利回り 1.3％という水準では、剰余金の水準不足と期待収益率の不足（逆ざや）という２つの問題を抱えることになるため、二律背反の目標を追う必要があるという悩ましい状況にある。
最後に、令和３年９月を期限とし、以下の手順で基本ポートフォリオの見直しを実施することについて理解と了承を得た。
①加入者の年齢構成の変化を踏まえた退職金支払額と掛金収入の推計・分析に基づく自家運用額と自家運用手法の決定②採算利回り（＝期待収益率）の推計方法の決定③投資対象資産の決定④各資産の具体的配分額の検討⑤資産移管方法の検討＜主な質疑応答等＞（委 員） 1.3％の予定運用利回りに見合う期待収益率を確保することの難しさについては、どのように認識されたのか。
（事業本部）この点は、資産運用委員会でもまだ議論中なので、しっかりと検討の上で御報告させていただく。ただ、ハイリスク、ハイリターンとまではいかなくてもある程度のリスクを取っていく必要はあるということで、大体の御理解はいただけていると思う。また、そういう方向で今後説明をさせていただく。
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（委員） 言及されている収益がマイナスになった時期の分析の内容について、別途の機会にご説明頂きたい。

（事業本部）平成 27 年度から令和元年度は、要は予定運用利回りが３％であることが大きく効いて、資産運用である程度プラスになっても収益がマイナスになったと考えているが、また改めて御説明する。
（委員）

今後のポートフォリオを考える上でも過去の分析というのは必要になってくるので、そのようなタイミングでお願いしたい。

（事務局）

事務局の方でも資料を用意させていただく。

３．議事録の確認
事務局より、令和２年度第３回及び第４回資産運用委員会議事録について、委員による最終確認が完了したため、７年後に公表する旨の報告が行われた。

４．パッシブファンドのマネストについて
事務局より、応募のあったパッシブファンドの運用受託機関及び管理受託機関について、書類審査による第一次選考の実施及びその結果に関する報告が行われた。
（注）上記に関する審議内容については、その公表が実施中の選考に影響を与える可能性に配慮し、後日、選考結果等を総括する資料の中で公表することを予定。

５．令和２年スチュワードシップ活動状況の概要
事務局より、令和２年におけるスチュワードシップ活動に関する報告案を提示、来年１月上旬を目処に意見等を事務局に連絡することを依頼し、了承された。また、対外公表については、事務局において委員から寄せられた意見等を反映し、全委員からの了解が得られ次第、ホームページにて公表するとの手順が併せて了承された。

６．その他
事務局より、生命保険会社１社の新企業年金保険契約（一般勘定）の予定利率引き下げについて、改定内容、改定による影響、今後の方針の報告・説明が行われ、情報共有がなされた。
（了）

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