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エコノミストコラム

2023年11月17日

先行きのECBの金融政策について

 ECBのインフレ警戒姿勢は当面続くとみられるが、政策金利はしばらく据え置かれると見込む。
 市場では、ECBが24年4月にも利下げを開始すると織り込まれている。ただし、コアHICPは、今後緩やかに鈍化するとみられ、利下げの開始時期は市場の織り込みよりも遅い24年第3四半期と見込む。
 市場では、PEPPの早期の再投資停止も焦点となっている。ただし、PEPPの再投資は既に柔軟に運用されており、南欧諸国などの国債とドイツ国債の利回り格差が大幅に拡大するリスクを防ぐ役割もある。
PEPPの再投資停止には、財政不安の根強い南欧諸国の国債利回りの急騰を招くとの懸念が伴うため、今後の動向が注目される。
エコノミスト 門脇 大知

政策金利はしばらく据え置かれる見込み

図表1

HICPとコアHICPの推移

ECB（欧州中央銀行）は、10月26日の理事会において、(前年比、％)政策金利を据え置くことを決定しました。声明文では、現11在の政策金利を十分に長い期間維持すれば、2%の中期的10な物価目標へ適時に回帰すると指摘しており、利上げの打9ち止めの可能性を示唆しました。
8HICP
コアHICP
一方、ラガルド総裁は、政策金利の据え置きは今後の追7加利上げが一切ないという意味ではないとして、追加利上6げの可能性を残しています。また、ECBのチーフエコノミ
5ストであるレーン氏も、来春の賃金上昇率のデータが重要4であるとし、インフレの下振れを確信するには来年の春ま3で掛かると発言しています。
21
ただし、ECBが警戒する賃金上昇率にはピークをつけた0兆しもみられます。また、ECBが重視する食品やエネル-1
ギー、アルコール、たばこを除くコアHICP（消費者物-2価）は、前年比＋4.2%と依然として高水準ながら、緩や20212223かな鈍化傾向にあります（図表1）。ECBのインフレ警戒（年）
期間：2020年1月～2023年10月（月次）
姿勢は当面続くとみられますが、政策金利はしばらく据え
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成置かれると見込みます。

利下げの時期は24年第3四半期と見込む

図表2

短期金融市場における政策金利の織り込み市場でも利上げに一区切りがついたとの見方が強まる中、 （%）（10月会合からの金利変化幅(%)）
今後の焦点は利下げの時期、PEPP（パンデミック緊急購
0.1入プログラム）の早期の再投資停止などにシフトしていま 4.0
3.90す。
-0.1
まず、利下げの時期について、市場ではECBが24年4月 3.8にも利下げに踏み切り、その後も数回利下げを実施すると 3.7-0.2の見方が織り込まれています（図表2）。背景には、7-9 3.6-0.3
月期の実質GDP成長率が前期比▲0.1%とマイナス成長と 3.5-0.4なり、先行きの経済活動についても軟調さを示唆する指標
3.4-0.5が増えていることなどがあります。
3.3-0.6
ただし、今後、インフレ鈍化などによる実質可処分所得-0.7
10月会合からの金利変化幅（右軸）の上昇が景気を下支えするため、少なくとも大幅な景気後 3.2短期金融市場が織り込む政策金利（左軸）-0.8退は回避されるとみられます。また、より直近の動向を把 3.1
握できるIndeedの賃金トラッカーは、ピークをつけた兆 3.0-0.9
23/10 23/12 24/01 24/03 24/04 24/06 24/07 24/09 24/10
しがありますが、それでも前年比＋4％台と高水準にあります。そのため、ECBが重視するコアHICPは、今後、緩 出所：Bloombergのデータを基にアセットマネジメントOneが作成 (年/月)やかなペースで鈍化するとみられ、利下げの時期は市場の
注：2023年11月16日時点。ただし、23/10は2023年10月26日の値織り込みよりも遅い24年第3四半期になると見込みます。
次ページへ続く※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1タカ派はPEPPの再投資方針の見直しを支持

図表3

ECBのAPP、PEPP、TLTROの残高推移

ECBのバランスシートは、主にAPP（資産購入プログラ(10億ユーロ)ム）とPEPP、TLTRO（長期資金供給オペ）で構成されてい8,000ます（図表3）。このうち、TLTROは24年末にかけて徐々にAPP7,000償還が進んでおり、APPは既に償還を迎えた債券の再投資を停止しています。 一方、PEPPは新規の債券買い入れは既に6,000停止していますが、償還を迎えた債券については、24年末5,000まで再投資を続けるとの方針となっています。そのため、市場では、PEPPの早期の再投資停止が焦点となっています。
4,000
これまでシュナーベル専務理事など一部のタカ派メンバーは、PEPPの早期の再投資停止を支持する発言をしています。 3,000
支持する背景には、大規模なバランスシートには著しい緩和2,000効果があり、現行の金融引き締め的な政策と整合的でないこ1,000とがあります。また、大規模な債券購入によって、金融資産や不動産価格が急騰するなどの金融不安定化リスクを懸念し0ていることなどもあります。
20

南欧諸国の国債利回りの急騰を招く懸念もPEPP

21

TLTRO

22

23

(年)
期間：2020年1月～2023年10月（月次）
出所：BloombergおよびECBのデータを基にアセットマネジメントOneが作成

ただし、PEPPの償還分の再投資先については、柔軟な運用
図表4がされており、南欧諸国などの国債とドイツ国債の利回り格主な南欧諸国における対独スプレッドの推移差が大幅に拡大するリスクを防ぐ役割もあります。そのため、 (%)
PEPPの早期の再投資停止には、財政不安の根強い南欧諸国4.5の国債利回りの急騰を招くとの懸念が伴います。財政規律の4.0
イタリア
スペイン
ギリシャ
緩みに対する懸念などから、イタリアの対独10年債利回り3.5格差は21年の1%程度から1.8%程度まで拡大しています
3.0（図表4）。
ECBは国債利回りが急騰した場合に備えて、債券買い入れ2.5措置であるTPI（トランスミッション・プロテクション・イ
2.0ンスツルメント）を用意しています。ただし、財政規律の改
1.5
善などを発動条件としているため、実際に発動されるかは不透明となっています。また、ECBのタカ派メンバーの中にも、 1.00.5市場の動向を見極める必要があるとして、PEPPの早期の再投資停止に慎重な意見もあります。
0.0
筆者は、南欧諸国の国債利回りの急騰懸念に加え、既に実20/1
21/1
22/1
23/1
(年/月)
施されているTLTROの償還やAPPの再投資停止がECBのバラ
期間：2020年1月1日～2023年11月16日（日次）ンスシートの縮小に寄与していることなどから、ECBはすぐ
出所：Bloombergのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
注：スプレッドは各国の10年国債利回りから試算にはPEPPの再投資方針を見直さないと考えています。

最低準備率も引き上げられるかが注目

図表5

ECBの過剰準備金と最低準備金の残高推移(10億ユーロ)
また、市中銀行がECBに預けることになっている最低準備率についても、今後、見直されるかが注目されます。最低準 5,000
過剰準備金
最低準備金
備率を下回る準備金については、適用金利がゼロ％となっています。一方、最低準備率を上回る過剰準備金が積み上がっ 4,000ており、過剰準備金に対して中銀預金金利である4%の付利がされています（図表5）。
3,000
ホルツマン・オーストリア中銀総裁などの一部のタカ派メンバーは最低準備率の引き上げを支持する発言をしています。
最低準備率の引き上げにより、市中銀行の収益減少を通じて、 2,000貸出の抑制といった若干の引き締め効果をもたらすことが期待されます。また、過剰準備金の減少に伴い、ECBの利払費 1,000の減少なども期待されます。
一方、ビルロワドガロー・フランス中銀総裁は、最低準備0率を引き上げる正当性はないとし、現制度での安定を維持す22/10
23/01
23/04
23/07
23/10
る必要があると主張しています。今後、PEPPの早期の再投(年/月)
資停止だけでなく、最低準備率についても見直されるのかが期間：2022年10月～2023年10月（月次）注目されます。
出所：Bloombergのデータを基にアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
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