情報提供⽤資料

岡三アセットマネジメント

ストラテジストの眼 Vol.110

2020年11月25⽇

米国株式（S&P500）は割⾼か︖
ー歴史的な視点から検証ー

NYダウは11月に⼊ると急速に切り返しましたが、これまでの株価上昇は景気刺激的な⾦融政策や財政政策が背景で、株価と実体経済の乖離は依然として解消されていないとの意⾒も聞かれます。このレポートでは歴史的な視点に⽴ち、 足元の①インフレ、②⻑期⾦利、③株式バリュエーション（CAPE）が1950年以降の循環の中でどこに位置し、それが今後の株式市場にどんな含意を持つかを考えます。
NYダウは30000ドル超え
NYダウは11月に⼊ると急速に切り返し、24⽇の終値は史上初の30000ドル超えを達成しました（図表1）。この動きの背景には次のような要因があったと考えられます。
 バイデン候補が勝利を確実にし、⼤統領

図表1 2020年後半のNYダウ（期間︓2020年6月30⽇〜2020年11月24⽇）(ドル)

3000029000

選を巡る不透明感が払拭された。
 議会が「gridlock（ねじれ）」になるこ28000とが想定され、法人・富裕層増税、メガIT解体など左派的な政策を打ち出しにく27000くなるとの思惑が広がった。
 新型コロナワクチンの開発が進展した。
一方、足元で新型コロナウイルスの感染拡⼤に⻭⽌めがかからず、これまでの株高は景気刺激的な⾦融政策や財政政策が背景で、株価と実体経済の乖離は依然として解消されていないとの意⾒も聞かれます。
このレポートでは歴史的な視点に⽴ち、足元の①インフレ、②⻑期⾦利、③株式バリュエーションが1950年以降の循環の中でどこに位置し、それが今後の株式市場にどんな含意を持つかを考えます。

株価をEPSとPERに分解

(月/⽇)

25000
6/30 7/14 7/28 8/11 8/25

利益）とPER（株価収益率）に分解してみましょう（図表2）。ここではノーベル経済学賞を受賞したエール⼤学のロバート・シラー教授が提唱する景気循環調整後のEPSとPER（CAPE*）を使っています。1950年
以降、株式バリュエーションを示すPERは
⼤きなサイクルを形成しながら上下してきましたが、S&P500の株価は概ね企業収益の成⻑にあわせて上昇してきたことがわか

9/8

9/22 10/6 10/20 11/3 11/17（出所）Bloombergのデータより岡三アセットマネジメント作成

図表2 S&P500のEPSとPERの推移（期間︓1950年1月〜2020年10月、月次） (ポイント・倍)(ポイント)

3500

120

3000

100

S&P500（左軸）景気循環調整後EPS（一株当たり利益︓右軸）

2500

80

景気循環調整後PER（CAPE︓右軸）

2000

本題に⼊る前に株価をEPS（一株当たりります。

26000

60

1500

40

1000

20500
0(年)

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

（*）CAPE(Cyclically Adjusted PER)は「株価/10年平均の利益」で算出（出所）エール⼤学のデータより岡三アセットマネジメント作成＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞■本資料は、投資環境に関する情報提供を目的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を目的として作成したものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するもの
ではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付目論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。

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図表3 消費者物価指数（CPI）前年⽐の推移

インフレとS&P500
1980年初頭までオイルショックなどを背（期間︓1950年1月〜2020年10月、月次）

15%

景に⼤幅に上昇した消費者物価指数（CPI）
はその後、FRB（連邦準備制度理事会）のボルカー議⻑による強⼒な⾦融引締め、テクノCPI（前年⽐）10%平均（3.5%）

ロジーの発展などを受けた生産性の向上を背景に安定的に推移してきました（図表3）。
足 元 で は 経 済 活 動 の ⻑ 期 停 滞 （ SecularStagnation）やコロナ禍を受けてFRBが目標とする2%を下回る水準で推移しています。

5%0%

1950年以降のCPIの水準とその後12ヵ月の株価騰落率を検証すると、直近の水準が含
ま れ る 1% 以 上 2% 未 満 の 区 分 で は そ の 後

(年)

-5%

1950

12ヵ月でS&P500は平均10.8%上昇しまし1960

区分がイメージされ騰落率は徐々に低下しています。0%未満の区分が最も高い騰落率を示していますが、これは例外的にリーマン危機時のように株式市場の底の時期に当たるからだと思われます。

⻑期⾦利とS&P500
⻑期⾦利もCPI同様に1980年初頭にピー

1990

リーマン危機後は経済活動の⻑期停滞で貯月数0%未満

3219.0%0%以上1%未満

59

10.1%

1%以上2%未満

194

10.8%

2%以上5%未満

399

7.9%

5%以上10%未満

122

5.3%

10%以上

449.4%

⻑期⾦利とその後12ヵ月の株価騰落率を2020

図表5 ⻑期⾦利（10年国債利回り）の推移(%)（期間︓1950年1月〜2020年10月、月次）

20

10年国債利回り

15

平均（5.7%）

⻑期⾦利が上昇に転じるとの⾒方がにわかに高まってきました。

2010

騰落率

（図表5）。しかし、コロナ禍によって政府部門が⼤量に資⾦調達を⾏うなか、市場には2000

10月末︓1.2%クを付け、その後一方向に低下してきました。とが⾦利低下に拍⾞をかけたと考えられます

1980

図表4 CPIとその後12ヵ月間のS&P500騰落率た（図表4）。CPIが2%を超えると景気過熱

蓄・投資バランスが貯蓄超過に振れているこ

1970

10⽐べると、直近の水準が含まれる2%未満の区分で株価は最も上昇しました（次頁図表56）。⻑期⾦利が上昇するほど景気過熱が意識され、調達⾦利の上昇も企業収益に悪影響を与えると考えられます。足元の⻑期⾦利は株価にとっては正に「スイートスポット」にあると言うことができそうです。

0(年)

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

（図表3-5の出所）エール⼤学のデータより岡三アセットマネジメント作成＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞■本資料は、投資環境に関する情報提供を目的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を目的として作成したものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するもの
ではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付目論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。

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図表6 ⻑期⾦利とその後12ヵ月間のS&P500騰落率
区分
月数
騰落率

株式バリュエーションとS&P500
景気循環調整後のPER（CAPE）は足元で30倍を超え、リーマン危機前の水準を上回り、ITバブル時に迫っています（図表7）。
歴史的にCAPEが30倍を超えた後12ヵ月の株価騰落率は2.4%と全区分で最も低い水準となっています（図表8）。この考え方からは足元のS&P500は割高な水準まで2%未満

45

15.9%

2%以上4%未満

257

11.6%

4%以上6%未満

213

3.6%

6%以上8%未満

179

6.5%

8%以上10%未満

84

11.4%

10%以上

72

13.8%

10月末︓0.79%

買われてきたと判断されます。
図表7 景気循環調整後PER（CAPE）の推移

2021年の米国株式市場
このように、過去との対⽐における足元（期間︓1950年1月〜2020年10月、月次）(倍)50のインフレ、⻑期⾦利、株式バリュエー
ションは2つの異なるメッセージを発していCAPE

40平均（19.7倍）ます。インフレと⻑期⾦利は今後の高い株価騰落率を示唆しています。一方、企業収30益に直接かかわるCAPEは株式市場に警戒的なメッセージを送っています。
基本シナリオとしては、2021年は景気が後退から拡⼤に、企業収益が減益から増益に転じ、拡張的な⾦融・財政政策や新型コロナワクチンの普及が2021年の株式市場を後押しし、少なくとも年前半は上昇基調で

20
100

(年)

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020推移すると予想しています。インフレ、⻑期⾦利の足元の水準はこのシナリオをサポートしていますが、株式バリュエーションは逆のメッセージを送っています。2021
年の株式市場には楽観的ながらもやや警戒した（Cautiously Optimistic）姿勢で臨むことが求められると考えています。
以上 （作成︓投資情報部）

図表8 CAPEとその後12ヵ月間のS&P500騰落率
区分月数

騰落率

10倍未満

92

12.8%

10倍以上15倍未満

159

15.1%

15倍以上20倍未満

204

6.5%

20倍以上25倍未満

196

7.0%

25倍以上30倍未満

121

8.0%

30倍以上

78

2.4%

10月末︓31.96倍（図表6-8の出所）エール⼤学のデータより岡三アセットマネジメント作成＜本資料に関してご留意いただきたい事項＞■本資料は、投資環境に関する情報提供を目的として岡三アセットマネジメント株式会社が作成したものであり、特定のファンドの投資勧誘を目的として作成したものではありません。■本資料に掲載されている市況⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来予告なしに変更される場合があります。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。■本資料は、当社が信頼できると判断した情報を基に作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■投資信託の取得の申込みに当たっては、投資信託説明書（交付目論⾒書）をお渡ししますので必ず内容をご確認のうえ、投資判断はお客様ご⾃⾝で⾏っていただきますようお願いします。

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【岡三アセットマネジメント】
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登録：金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第370号
加 入 協 会：一般社団法人 投資信託協会／一般社団法人 日本投資顧問業協会
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