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エコノミストコラム

2024年6月26日

FRBが早期に利下げしたい理由

 6月FOMC会合では利下げ開始が年末まで後ずれする可能性が示唆されたが、パウエル議長は「労働市場が緩やかに落ち着きつつある」などと言及、9月会合での利下げが念頭にある模様。6月以降コアインフレが年率2-3％で落ち着くと予想され、9月会合までに「２％インフレへ回帰しつつある」と判断される見込み。
 労働市場で大幅な雇用増加が続いているが、労働市場の需給はむしろ緩和しつつある。今後、失業率の上昇が明らかになる可能性が高いため、FRBは労働市場の更なる需給緩和をうけて、できるだけ早いタイミングで利下げを模索するとみられる。

シニアエコノミスト 村上 尚己

FRBは利下げ開始を年末まで先送りか6月11～12日に開催されたFOMC（米連邦公開市場委員会）で、FRB(米連邦準備理事会）は政策金利を5.50％（上限）に予想どおり据え置きました。注目されていた参加者の政策金利想定（ドットチャート）での、24年末のFF金利の想定（中央値）は5.25％と、3カ月前から50bps上方修正されました（図表1参照）。
24年1－3月期のインフレ率が上振れたことをうけて、インフレ高止まりに対する警戒が強まり、少なくない参加者が早期利下げに慎重になり、利下げ開始の想定時期を後ずれさせたことを意味します。
参加者の平均的な見方は24年末までに1回の利下げであり、多くは年末まで利下げを待つことを想定する一方で、年末までに25bpsの利下げを2回想定するメンバーは8名と、半数弱います。会合後のパウエルFRB議長の発言を踏まえると、議長自身は年末までに2回の利下げを想定しているとみられます。
パウエル議長は「最近のインフレデータはやや緩和」と4月以降のインフレ指標の落ち着きを評価。労働市場について「緩やかに落ち着きつつある」と述べ、更に「データの総合性」を政策判断において重視する考えを強調しました。これまでの金利上昇が労働市場の減速をもたらしている点に、議長は配慮しているとみられます。「最大雇用」と「インフレ安定」がFRBが目指す２つの目標ですが、双方にしっかり配慮することが必要という認識が、パウエル議長ら中心メンバーで強まっている、と筆者は判断しています。

サービス部門のインフレ鎮静化が明らかに

図表1

FOMC参加者の政策金利想定（6月会合）

（％）
6.0
5.5
←中央値

5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0

24年末

(出所）FRBよりアセットマネジメントOneが作成

図表2

CPIサービス（家賃除く）と自動車保険（前月比）

（％)
1.0

パウエル議長らは、早期利下げにやや慎重なメンバーよりも、利下げ開始に前向きとみられます。ただ、FRBが利下げに踏み 0.8出すかどうかの判断は、今後の経済指標が「２％インフレへ回0.6帰しつつある」ことを示すかどうか次第です。
エネルギーなどを除くコアインフレ指数の年率換算で2～3％での推移が、6月分以降も続けば、9月会合においてFRBは利下 0.4げを行う可能性が高まります。
24年1－3月期のコアインフレの上振れは、自動車保険料など 0.2の一部品目のノイズともいえる価格上昇がもたらした側面が大きかったとみられます（図表２参照）。
0.0
自動車保険料は5月に下落しており、1-3月期の高インフレは一過性の動きだった、と言えそうです。後述しますが、労働市 -0.2
22/1
場の需給の緩みを背景に賃金が鈍化しつつある中で、家賃を除くサービスインフレの価格は年率３％を下回るペースに、今後
期間：2022年1月～24年5月
落ち着くと筆者は見込んでいます。
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26年末

25年末

うち自動車保険寄与度
CPIサービス家賃除く

23/1

24/1
（年/月）

(出所）リフィニティブよりアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1労働市場は一見好調だが…

図表3失業率と労働移動指数（％)（％)
5月米雇用統計において、非農業部門雇用者数が前月比27.2万151人の大幅増となり、過去数年来の好調な雇用拡大が続いています。
14失業率（左軸）
毎月の雇用者数が30万人近く増えるのは、雇用拡大の巡航速度を2越えるスピード違反のペースであり、FRBにとっては労働市場が 13労働移動指数（右軸、逆目盛）12過熱しており、利下げを躊躇させる一因になります。
3
ただ、現在の米国においては22年から増えている海外からの移 114
民によって労働供給が増えており、一時的に雇用拡大の巡航速度 109が引きあがっているとみられます。この点をFRBが認識している
5ため、通常であればスピード違反である雇用拡大について、多く8のFOMC参加者は強い懸念を示していません。
76
実際に、家計調査による失業率は5月時点で4.0％と、23年前半6のボトムから徐々に上昇しています。同指標は労働市場の需給バ75
ランスは緩んでいることを示しており、FRBの政策判断において、 48同指標の重要性がより高まっているとみられます。
3
更に労働市場の統計として、採用率、離職率、解雇率の動向も29注目されます。労働市場が活況であれば、これらの指数の合計で01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23
ある「労働移動指数」が増えますが、これは22年末頃をピークに（年）24年になっても低下が続いています（図表3参照、逆目盛）。経
期間：2001年1月～2024年5月、労働移動指数は24年4月まで、労働移動指数＝採用率+離職率+解雇率、シャドーは景気後退局面
済活動が落ち着く中で、企業の採用姿勢が慎重になり、採用数な(出所）リフィニティブよりアセットマネジメントOneが作成
どでみた労働市場の状況は、既にコロナ禍前の平時に戻っていま
図表4
失業率と求人率（ベバレッジ曲線）す。
先の失業率の緩やかな上昇と併せれば、労働市場は緩やかに調（求人率％)整しており、需給は緩和していると判断されます。
8

今後失業率が更に上昇する可能性

また、失業率と求人率（求人数/労働力人口）の関係をみると、2022年以降求人率の大幅な低下が続く中で、失業率の上昇幅が限定的に止まっていました。これまでは、労働市場の需給の緩みが、求人数の減少に主に表れており、失業者数の大幅な増加にはつながっていませんでした（図表4参照）。
ただ、24年4月時点の求人率は4％台まで低下しています。
2009年から2019年までの求人率と失業率の関係に戻っているとすれば、今後の求人者数の減少とともに、失業率が過去2年よりもはっきりと上昇する局面にシフトした可能性があります。
労働市場の調整が、失業者の増加を伴いながら起きる可能性が高まっている中で、ハト派よりのFOMC参加者は、労働市場の調整に備えて慎重に政策判断を行うでしょう。
このため、インフレ率が2%台に戻りつつあると判断できた段階で、パウエル議長らは、できるだけ早いタイミングでの利下げに踏み出すとみられます。この時期は早ければ9月FOMC会合に訪れる、と筆者は予想しています。

経済活動の急失速は起こらない見通し

7

2001年-2008年
2009年-2019年
2020年4月～

65432(失業率％)

1345678910 11 12 13 14 15

期間：2001年1月～2024年4月(出所）リフィニティブよりアセットマネジメントOneが作成
図表5

金融環境指数（％p)↑GDP抑制
これまでの金利上昇の景気押し下げの影響で、米国経済は減速 2↓GDP刺激しつつあるとみられます。ただ、労働市場における大幅な雇用削
金融環境指数減を伴う、「経済活動の急失速」には至らないと考えています。
1
米国では長期金利は4％台で高止まっていますが、株価や信用スプレッドなどを含めた金融環境指数は、成長率に対してほぼ中立的な水準にあり、経済活動を大きく抑制する状況には至ってい 0ません（図表5参照）。
労働市場の調整が今後続くとしても、過熱していた状況が、コロナ禍前の平時に戻りつつある、と位置付けられます。また、AI -1
関連分野を中心に、企業の設備投資が緩やかに増えていることも、米国の経済成長を下支えするとみられます。
（年）-2
米国経済が急失速には至らない中で、FRBによる利下げが始01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23
まっても、利下げペースは緩やかに止まると見込んでいます。
期間：2001年1月～2024年4月、シャドーは景気後退局面、金融環境が3年後のGDPに及ぼす影響度合い(出所）FRBよりアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
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