2019年5月24日

ブラジル出張報告③：年金改革後の金融市場の展望

近年はブラジル株とレアル相場の乖離が拡大傾向。経済改革に対する国内投資家と海外投資家の見方に相違。

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海外投資家の慎重姿勢を背景に、ブラジル株には割安感残る。インドの改革相場はブラジルの先行事例となるか。

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年金改革の成立後にはブラジル中銀に利下げの余地。ブラジル国債には利回り面での投資妙味が残されている。

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国内では金利低下によりリスク資産への資金シフトの兆し。年金改革が成立すれば株式投資が活性化する可能性。

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海外投資家は下院での年金改革投票の行方を注視。下院本会議を通過すれば、年金改革成立の可能性高まる。

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ブラジルのOECD加盟交渉も海外投資家の注目材料に。OECD加盟はブラジルへの海外資金流入の呼び水となるか。

年金改革後のブラジル金融市場の中期展望
ブラジル出張報告③では、現地市場関係者との議論を踏まえて、ボルソナロ政権の年金改革の先を見据えた中期的なブラジル金融市場の展望をご紹介します。

堅調なブラジル株と軟調なレアル相場の背景
ブラジル金融市場では、2017年後半以降、ブラジル株とレアル相場の乖離が拡大傾向にあります。主要株価指数のボベスパ指数は2019年3月に史上最高値を更新し、足元でも9万ポイント台の高値水準にある一方、レアル相

図1：ブラジル株とレアル相場の推移
ボベスパ指数（左軸）100,000

2014年10月
大統領選挙

90,00080,0002018年10月
大統領選挙

1.5
2.0
2.5

2016年5月
テメル政権発足

70,0003.0

60,0003.5

場は足元で1米ドル＝4レアル台までレアル安が進むなど50,000軟調な展開が続いています（図1）。

40,000こうしたブラジル株とレアル相場の乖離の背景には、ボル（レアル）1.0

110,000

30,000

ソナロ政権の経済改革に対する国内投資家（楽観的）と2018年5月
新興国市場の混乱

4.0

レアル相場
（対米ドル、右軸）
2014

2015

2017

2016

2018

4.5

5.0
2019 （年）

海外投資家（慎重）の見方の違いがあると考えられます。

（出所）ブルームバーグ （期間）2014年1月2日～2019年5月21日

インドの改革相場はブラジルの先行事例となるか

図2：ブラジル株とインド株の12ヵ月予想PER

一般的に、株式のバリュエーションは株価（市場）に対する投資家の期待値を表します。海外投資家がブラジルへの投資に慎重な姿勢を維持していることもあり、ブラジル

2218が残されています（12ヵ月先予想PERは11倍前後、図2）。

16一方、同じ新興国の中でもインドでは、2014年の総選挙

14による政権交代をきっかけに、モディ政権の経済改革への期待が高まり、インド株のバリュエーションは足元では20倍近辺まで切り上がってきました。
インドの改革相場の先行事例にならい、今後、ブラジル株がバリュエーションの切り上がりを伴った上昇相場に入るかどうかは、年金改革を中心にしたボルソナロ政権の経済改革次第と言えそうです。

インド株2014年4-5月
インド総選挙（政権交代）

20

株には足元の高値圏の株価でもバリュエーションの割安感

割高（倍）

20.05

1211.011086

2018年10月
ブラジル大統領選挙（政権交代）

ブラジル株1213

1415161718割安
19 （年）（出所）ブルームバーグ （期間）2012年1月2日～2019年5月21日(注)ブラジル株はボベスパ指数、インド株はセンセックス指数。

●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

1

図3：ブラジルの政策金利、インフレ率、国債利回り

年金改革成立後にはブラジル中銀に利下げ余地
金融政策に関しては、先行きのインフレ見通しが安定す

18る中、ブラジル中銀は年金改革審議と低迷が続く景気動16向を注視し、中立的な金融政策姿勢を維持しています。

14

現地市場関係者の間では、年内に年金改革法案が成12立することになれば、財政リスクの後退により、ブラジル中10銀が景気支援のための利下げに踏み切る余地が生まれ8る可能性があるとみられています。レッグ・メイソン・グルー

6プの現地運用会社では、ブラジルの政策金利は2019年末までに5.75％まで引き下げられると予想しています。

ブラジル国債の利回りには投資妙味が残る
現在、ブラジル国債の利回りは2年国債が7.36％、10年国債が8.98％という水準にあります（図3）。
こうしたブラジル国債の利回りには、先行きの年金改革審議の不透明感がプレミアムとして上乗せされているとみられるほか、市場ではブラジル中銀の利下げシナリオも十（％）

ブラジル中銀 政策金利
2年国債利回り

8.98％
7.36％
6.50％

上限

4

インフレ目標204.1％

下限

インフレ率（前年比）

16171825

水準の面で投資妙味が残されていると考えられます。

ブラジル国内でリスク資産への資金シフトの兆し15なっています（図4）。国内投資家にとっては、国債利回り（％）

しかし、政策金利や国債利回りが一桁台へ低下する中、近年ではブラジルでも株式などのリスク資産への資金シフトが進む兆しがみられます（2017年以降は株式ファンドや

（年）

（％）
75

73.5
70.8

ブラジル国債

72.5

18.0

70
65

10

8.5

57.4

8.9

10.3

ブラジル株式（左軸）54.2の高さから、株式や社債などリスク資産への投資の必要性が認識されてこなかったことが一因とみられます。

19

図4：ブラジル資産運用業界のアセットアロケーション

20

ファンドを含む運用資産の大半は国債運用が一般的と中銀見通し（出所）ブルームバーグ （期間）2016年1月1日～2019年5月20日（注）インフレ率の期間は2016年1月～2019年4月。

分織り込まれていないことから、ブラジル国債には利回り

また、ブラジルの資産運用業界では、年金基金や投資

10年国債利回り009

ブラジル社債（左軸）101112131415

2.6

3.1

16176055

3.6

50
18 （年）（出所）ブラジル金融資本市場協会（ANBIMA）（期間）2009年～2018年 （注）年金基金や各ファンドを含む。

図5：ブラジル国内の各ファンドへの資金フロー

バランス型ファンドへ資金流入が拡大、図5）。

年金改革後に株式投資が活性化する可能性

2,000

現地市場関係者の間では、年内にボルソナロ政権の年1,500

金改革が成立し、ブラジル中銀が一段の利下げを実施す1,000

る場合には、一段の金利低下をきっかけにブラジル株式や社債へのリスク・マネーの流入が活性化する可能性を指摘する見方があります。

バランス型ファンド
株式型ファンド
債券型ファンド

0-500

ルソナロ政権が進める国営企業の民営化です。国営企業-1,000場での投資機会が拡大する可能性がありそうです。

資金流入

500

こうしたリスク・マネーの受け皿として期待されるのが、ボの新規公開（IPO）や資産売却を契機に、ブラジル証券市

リスク・マネー流入（億レアル）

資金流出
0910111213141516171819 （年）（出所）ANBIMA （期間）2009年～2019年（注）2019年は1-3月の年率値。

●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

2海外投資家はブラジルへの投資に慎重な姿勢

図6：海外投資家によるブラジルへの証券投資（2010年以降の累積資金フロー）

一方、海外投資家のブラジル市場への投資姿勢は、依然として慎重な見方を崩していない模様です。実際、海外投資家によるブラジルへの証券投資動向を見ると、2017年以降の累積流入額は横ばいの傾向にあります（図6）。

海外投資家は年金改革の下院投票を注視へ
今後、海外投資家がブラジルへの投資に前向きになるきっかけとして、次の二つのイベントが注目されます。

160（10億米ドル）

120
100
80

株式投資

60

第一に、議会での年金改革審議の進展です。当社のブ40

ラジルの市場関係者との議論によれば、海外投資家は年20

金改革審議の中でも下院本会議の第一回投票の行方を0

海外投資家は慎重姿勢

10注視している模様です。この背景には、「審議のハードルの高い下院本会議を通過すれば、年金改革法案の成立

111213盟交渉も海外投資家の注目材料となりそうです。
ブラジル政府はすでに2017年5月にOECDへの加盟申請を提出しているものの、主要OECD加盟国である米国がしかし、2019年に親米派のボルソナロ政権が発足したこ

OECD加盟に向けたロードマップの策定（出所）各種報道 （注）OECD：経済協力開発機構

図8：チリへの海外投資家の証券投資の動向する方針をしました。さらに、5月23日のOECD閣僚理事会（億米ドル）

200けた正式手続きが開始されることが見込まれます。

150

OECD加盟により海外投資家の投資が期待される100

することになれば、先進国市場を投資対象とする海外投資家からの投資流入が期待されます。2010年5月に2010年5月
2010年1月
チリがOECDに加盟
チリ大統領選挙（中道右派へ政権交代）
2007年5月
チリ政府がOECD加盟交渉を正式に開始

500

OECDへ加盟したチリでは海外投資家による証券投資が拡大した事例もあり、OECD加盟が海外投資家の資金流入の呼び水になるかに注目が集まりそうです（図8）。

19 （年）

OECDとの本格的な加盟交渉とを契機に、加盟交渉が進展する兆しが出てきました。

今後、ボルソナロ政権下でブラジルのOECD加盟が実現

18

2019年5月23日
OECD閣僚級理事会
米政府がブラジルのOECD加盟支持を正式表明

現在ブラジルのOECD加盟の大きな障害となってきました。

持方針を表明しており、今後、ブラジルのOECD加盟に向17

2019年3月19日
米・ブラジル首脳会談（米ワシントンDC）
トランプ大統領がブラジルのOECD加盟を支持

第二に、ブラジルの経済協力開発機構（OECD）への加では、米国政府はブラジルのOECD加盟に対して正式な支16

2017年5月29日
ブラジル政府がOECD加盟申請を提出

注目されるブラジルのOECD加盟交渉の行方脳会談で、トランプ大統領はブラジルのOECD加盟を支持

15

図7：OECD加盟に向けたブラジル政府の動き（参照マーケット・レター：2019年5月14日付）「ブラジル出張報告①：ボルソナロ政権の経済改革の行方」

2019年3月のボルソナロ大統領とトランプ米大統領の首

14（出所）ブラジル中銀 （期間）2010年1月～2019年3月の可能性が高まる」との判断があるようです。

ブラジルの加盟に反対姿勢を採ってきたことが、これまで

債券投資

ブラジルへの資金流入

140

株式投資-5005060708

債券投資
0910

証券投資
11121314（出所）チリ中銀 （期間）2005年～2014年●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

3（年）