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ストラテジスト
コラム 米国株と日本株の最近の注目点

2023年10月20日

 米国株は長期金利が上昇する中、上値は重いものの大きな調整には至っていない。流動性縮小への警戒感はあるものの、長期金利の上昇が現状程度にとどまり、景気が後退しないとの見方が維持されれば、大幅調整を回避できるとみられる。
 日本株は海外投資家による買いの勢いが一服している。ただし、今後東証の要請に対する企業による具体的な取り組みの開示が進む公算で、日本株選好が再び強まる可能性もある。

シニアストラテジスト 淺岡 均
1.長期金利上昇下の米国株
米国株は上昇基調が一服し、8月以降やや調整しつつあります。米長期金利が大幅に上昇し、バリュエーション（予想PER（株価収益率））が調整したことが背景となっています。こうした中、市場では、長期金利が大幅に上昇する中で米国株が底堅く推移していた、1987年のブラックマンデー前の動きとの類似性が指摘され、警戒すべきとの見方もあるようです（図表1）。

流動性縮小も株価の重しとの見方も図表1

1987年の米国株と長期金利の推移（％）
ブラックマンデー
11（1987/10/19）

350

10300

98250

7200
87/187/4
S&P500（左軸）（年/月）
87/787/10
米10年国債利回り（右軸）

6また、FRBのバランスシート縮小に伴い流動性が縮小す
期間：1987年1月1日～1987年12月31日（日次）
る中、いずれ株価の調整を招くとの見方もあるようです（図表2）。ただし、実際に株価調整（下落）に至るには、 出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
流動性が縮小するだけでなく、景気後退の可能性が強まる
図表2
米国株とFRBの総資産ことが条件になるのではないか、と思われます。
（兆ドル）
5000
10
このところの流動性縮小をみると、そのペースはコロナ
禍前に急速に回帰するほどではなく、緩やかにとどまって4000
8います。また、流動性の縮小は、コロナ禍での緊急対応の3000
6巻き戻しといった側面が大きく、過熱したマクロ需要の反20004動というわけではないことから、深刻な景気後退に入る可能性は低いのではないかと思われます。
10002

景気後退観測が浮上しない限り、株価調整には至らない公算
1987年のブラックマンデー時は、複数の要因が重なって金利上昇への警戒感が強まり、株価暴落に至ったとみられています。特に米長期金利については、「双子の赤字」（財政赤字と経常赤字）拡大観測などから制御不能に上昇する可能性が懸念されていたもようです。足元では米国債需給を巡る懸念がくすぶるものの、当時ほどの状況ではないとみられます。
最近の米国株の向こう12カ月間の予想EPS（一株あたり利益）をみると、今年初めにかけて減少基調でしたが、その後、米景気軟着陸期待から上昇に転じました（図表3）。
足元の米長期金利上昇が景気後退を招くとの見方につながらない限りは、利益見通し改善が支えとなり、米国株は大幅調整に至らないとみられます。なお、パウエル議長らFRB高官も最近の長期金利上昇を注視しており、制御不能な長期金利上昇には至らないとみられます。

0010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23S&P500（左軸）FRB総資産（右軸） （年）期間：2010年1月1日～2023年10月13日（週次）
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
図表3250米国株の予想PERと予想EPS（倍）

2422200

2018150

16141001250

10
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23（年）予想EPS（左軸）予想PER（右軸）

期間：2010年1月～2023年10月（月次）
出所：リフィニティブのデータを基にアセットマネジメントOneが作成
次ページへ続く※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。
商 号 等 ： アセットマネジメントOne株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長
（金商）
第324号
加入協会 : 一般社団法人投資信託協会
一般社団法人日本投資顧問業協会

1図表42.東証要請への対応が引き続き注視される
（倍）
日本株
1.6

TOPIXのPBR

TOPIXは今年9月中旬にバブル後高値を更新した後、やや軟調な推移に転じました 。ただし、年初来騰落率は 1.420％超を維持し、大きな調整には至っていません。
東京証券取引所（東証）が3月末、上場企業に資本コストや株価を意識した経営を実現するよう要請したことを受けて、低PBR（株価純資産倍率）銘柄を中心に企業側の対

1.2
1.00.813

応 が 進 む と の 期 待 が 強 ま り ま し た 。 TOPIX の PBRはその後、大幅に上昇し、過去約10年間の平均を＋1σ1415PBR
平均

161718－２σ＋σ19202122－σ＋２σ23（年）（標準偏差）分、上ぶれる水準に一時達しました（図表 （注）PBRはブルームバーグ集計の実績PBR。平均と標準偏差（σ）は以下の期間における平均とσ4）。なお、「平均＋1σ」は過去の上限めどとみられます 期間：2013年1月4日～2023年10月19日（日次）が、「平均＋2σ」分上昇した局面もあったことを踏まえ 出所：ブルームバーグのデータを基にアセットマネジメントOneが作成ると、従来の変動の範囲内の動きにとどまっていると言えます。
今年4-6月期は特に海外投資家による日本株買いの勢いが強まりました。第1次岸田政権が成立した2021年10月以降の海外投資家による日本株売買動向（現物と先物）をみると（図表5）、今年4月以降は特に現物の買いの勢いが強まったことが分かります。8月以降は売られ、直近10

図表5

海外投資家の日本株売買動向（岸田政権下）

（兆円）
4

買い越し

20-2
売り越し

月上旬時点では岸田政権下の累計でみて、ほぼ中立圏と-4なっています。

-6

東証はPBR1倍以上の企業にも対応を要請

21/10/8

22/4/8現物

東証は8月末、TOPIXプライム市場の3月期決算企業を対象に、要請への対応状況の集計結果を公表しました。取り組み状況の開示比率（図表6）をみると、時価総額が大図表6上回っているか、時価総額が大きくない企業の開示比率はスが不足している可能性も指摘する一方で、要請に取り組TOPIXプライム企業の開示状況（2023年7月14日時点）

45％が開示26%

時価総額（取組等を開示（取組等を開示1000億円以上31％、21％、検討中14％）検討中5％）

む意義に疑問を抱く企業もある、と指摘しています。

年明けから対応を開示した企業のリストが公表される方向のもよう39%250-1000億円（取組等を開示22％、東証は10月、開示を一段と進めるよう働きかけを強め検討中17％）る方針を示しました。具体的には、要請に基づく取り組み25%を開示した企業の一覧表の公表を年明けを目途に開始し、（取組等を開示毎月1回更新する予定を示しています。投資家などから高（年/月/日）

先物

1倍以上

東証はこうした状況を受け、既にPBRが1倍を上回ってだと指摘しています。また、対応を策定するだけのリソー

23/10/8

PBR1倍未満相対的に低くなっています。
いる企業において対応の必要はないとの誤解があったよう

23/4/8（注）2021年10月4日-8日の週からの累計日本株買い越し額、二市場合計
期間：2021年10月4日-8日の週から2023年10月10日-10月13日の週（週次）
出所：ブルームバーグのデータを基にアセットマネジメントOneが作成

きくPBRが1倍割れとなっている企業のうち45％が何らかの開示を行った形となっています。ただし、PBRが1倍を22/10/8

250億円未満

い支持を得た事例も公表するとしました。

12.5％、検討中12.5％）

15%（取組等を開示9％
検討中6％）
15%（取組等を開示8％
検討中7％）

今後、企業側から一段と開示が進む公算で、日本経済の （注）「検討中」はコーポレートガバナンス報告書など会社発表資料で「対応を検討中」と開示した企業
デフレ脱却期待の強まりと相まって、海外投資家主導の日本株買いが再び強まる可能性もあるとみられます。

出所：東京証券取引所「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する企業の対応状況とフォローアップ（2023年8月29日公表）を基にアセットマネジメントOneが作成※巻末の投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項を必ずお読みください。
※上記図表などは、将来の経済、市況、その他の投資環境にかかる動向などを示唆、保証するものではありません。

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投資信託に係るリスクと費用およびご注意事項【投資信託に係るリスクと費用】
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