平成 28 年度第３回資産運用委員会議事録
開催日：平成 28 年６月 24 日（金）場 所：勤労者退職金共済機構 19 階役員会議室○高澤資産運用部長

それでは出席予定者の皆様、お揃いになりましたので、始めさせていただきます。
資産運用委員５名の出席を確認できましたので、当委員会は有効に成立しました。
ただいまから平成 28 年度第３回資産運用委員会を開催いたします。初めに、理事長の水野からご挨拶申し上げます。
○水野理事長

本日はお忙しいところご参集いただきまして大変ありがとうございます。

先ほどから話が出ていますが、イギリスの EU 離脱が確実視されている中で、マーケットに従事しておられる皆様方が当機構のために来ていただいたということは大変心苦しいわけ
でありますけれども、どうぞよろしくお願いいたします。開票結果が判明次第、そこにおります松永運用リスク管理役からお知らせいたしますので、どうぞ安心して議論に集中していただければと思います。
本日の議題は、委員会次第にございますように４つございますが、主要なテーマは２つでありまして、まず（２）の平成 27 事業年度の運用目標等の部分に関する評価報告書（案）でございまして、これは前回からの継続という格好になると思います。それから（３）でございますけれども、こちらは平成 29 年度に向けた中退共基本ポートフォリオ見直しについて。この議題についても第３回目ということでございます。おかげさまで基本ポートフ
ォリオ見直しにつきましては、大分論点も絞られてきたのではないかと思っております。
それでは本日も活発なご議論をお願いいたしまして、私からのご挨拶とさせていただきます。よろしくお願いいたします。
○高澤資産運用部長

それでは、お手元にございます資料の確認をお願いいたします。１枚目が座席図、２枚目が委員会次第に続きまして、左とじにまとめている資料が４点ございます。右上に資料番号を付しております。
資料１ 「平成 28 年度第２回資産運用委員会資料の修正について」
資料２ 「独立行政法人勤労者退職金共済機構平成 27 事業年度に係る資産運用結果に対する運用目標等の部分に関する評価報告書（案）」資料３「中退共基本ポートフォリオ見直し（３）」参考「平成 27 事業年度資産運用の基本方針に基づく資産運用の報告について（４事業）」
以上でございます。不備はありませんでしょうか。
それでは、この後の議事進行につきましては村上委員長にお願いいたします。よろしく
お願いします。
○村上委員長

本日の議事進行につきまして、円滑に進行しますよう皆様方のご協力をお1願いいたします。
それでは次第に沿って議事を進めてまいります。まず、議題「（１）平成 28 年度第２回
資産運用委員会資料の修正について」です。事務局から説明をお願いいたします。
○西川理事

それではご説明申し上げます。資料１をご覧ください。まことに恐縮ですが、

前回お配りいたしました平成 27 年度の標記資料のうち、資料３「平成 27 事業年度各退職金共済事業資産運用の基本方針に基づく資産運用の報告について（４事業）」という長い名
前の資料がございましたのですが、この内容について修正がございますのでご報告させていただきます。具体的には、前回お配りした参考資料のうちの「清酒製造業退職金共済事
業資産運用の基本方針に基づく資産運用の報告について」というのがございまして、それの９ページの「表１ 平成 27 年度決算の概要」というものがございます。その修正部分だ
けを取り出したのが、資料１の別紙として２枚目にございますので、そちらをご覧いただ
ければと思います。
何を修正させていただいたかといいますと、２つございまして、１つは項目の修正と、もう一つは計数に間違いがございましたので訂正と、この２つのものを一遍にやらせていただきたいというふうに考えております。まず、表の中の「区分」というところが一番左にございますがこの項目名を、前回お配りしたときには「当期総損失」というふうに表記
しておりましたが、これを「当期純損失」に変更いたしましたほか、もう１つ、金額につきまして「平成 27 年度」の真ん中のところが、前回は「１万円」と記載しておりましたが、これは誤記であり、「72 万円」が正当ということでございます。
まず、「当期総損失」を「当期純損失」に変えた理由でございますが、これは監査法人のほうから計上方法をこうしたほうがよいであろうという修正の勧告を受けたもので、それに合わせて修正したということでございます。もうちょっと具体的に申し上げますと、当期の経常損失が積立金を上回って、さらに前中期目標期間中の積立金、繰り越した積立金を合わせて取り崩した場合には、損失の全体を当期純損失として、前中期目標期間中の繰越積立金を取り崩した額を除いたもの、言い換えると当期の積立金を取り崩した部分について、そこだけを当期総損失というふうに計上すべきであるというご指摘をいただきましたので、指摘に従って計上方法を変更したということでございます。他の勘定でも損失は計上しておりますが、前中期目標期間の繰越積立金まで取り崩したのが、この清酒製造業の部門だけであったので、ここだけの修正になりました。
それから数字の間違いでございますが、これは表示単位について、１万円単位ではなくて 100 万円単位と勘違いし、その結果、四捨五入して１万円と書いてしまいましたが、これは 72 万円が正当ということでございます。失礼いたしました。
以上が訂正でございます。謹んでお詫び申し上げつつ、修正させていただきます。
○村上委員長ただいまのご説明についてご質問、ご意見等がございますでしょうか。よろしいですか。
私から確認なのですが、先ほどのご説明の中で、この当期総損失という言葉は今後使わ2

れることはあるのでしょうか。純損失と分けて総損失が表示されるということで。
○西川理事

今までは純損失の金額と総損失の金額は基本的に同じでした。ところが今回

この清酒につきましては、当期の積立金だけでは足りなくて、前中期計画中に積み立てたものまで取り崩すような格好になったわけですが、その場合は、前中期計画中の積立金からの繰り入れという形になりますので、当期の純損失と総損失を分けて考えるべきであろうという指摘が今回初めて監査法人のほうからございまして、ご指摘に合わせて変更したということでございます。ですから、同じようなことがもし今後ほかの勘定でも起これば、純損失と総損失の数字が変わるような格好で計上することになると考えております。
○村上委員長わかりました。純損失のほうがより期間損益という考え方であるということでよろしいのですね。
○西川理事○村上委員長おっしゃるとおりでございます。

○江川委員

ほかに何かございますでしょうか。
今のに関連して、総損失というのは追加で同じ表に載せなくてもいいということなのですよね、監査法人さんは。
○西川理事

表の形式が決まってしまっていたものですから、そこだけ変えさせていただ

きました。しかし、ごもっともなご指摘ですので、次回は、掲載方法について工夫をさせていただきたいと思います。
○村上委員長ほかにご質問、ご意見等がなければ、ただいま報告がありました資料の訂正につき、了承するということでよろしいでしょうか。それでは了承いたします。
では、次の議題「（２）平成 27 事業年度に係る資産運用結果に対する運用目標等の部分に関する評価報告書（案）」です。事務局からご説明をお願いいたします。
○西川理事

ご説明申し上げます。前回、第２回資産運用委員会の際に提出させていただ

きました平成 27 事業年度資産運用の基本方針に基づく資産運用の報告について、今回参考として一番後ろに付けさせていただいておりますが、こちらにつきましては、前回の資産運用委員会以降、多くの貴重なご指摘、ご意見をいただきました。まことにありがとうご
ざいました。本日、参考としてお手元にお配りしましたのは、皆様からいただきましたご
指摘等を反映させたものでございます。また、あわせて頂戴いたしました 27 事業年度の資産運用に関するご意見、ご評価、ただいまの報告書も踏まえてのご意見、ご評価をもとにいたしまして「平成 27 事業年度に係る資産運用結果に対する運用目標等の部分に関する評
価報告書」の案をまとめさせていただきました。恐縮ですが本席にて内容をご確認いただ
きますようお願い申し上げます。これは資料２としてお配りさせていただいたものでございます。根本的な部分といいますか意見にかかわる部分は「はじめに」から５ページ目までの部分だとお考えいただければいいかと思います。この内容でご承認いただけましたら、
本評価報告書を厚生労働大臣に、平成 27 年度の業務実績等報告書を提出する際、添付資料として提出させていただく予定でございます。よろしくお願い申し上げます。もしご意見等、本日いただけました場合には可及的速やかに追加的にこれに反映させていただいた上3

で、修正版を電子メールにてお送りさせていただきますので、恐縮ですがご確認の上、追加的に必要な修正等があれば、まことに勝手ながら６月 28 日、来週の火曜日までにご連絡いただければありがたいというふうに思っております。よろしくお願いいたします。
○村上委員長ただいまのご説明についてご質問、ご意見等がございますでしょうか。

○臼杵委員長代理○西川理事

独法評価委員会というのはまた別にあるのですか。

有識者会議というのがございまして、別途私どもの出した評価書をご覧いた

だいた上でそれに対するご意見をいただき、我々と議論させていただくという場が設定されます。これはまた８月ごろに開催される予定になっております。この評価報告書につきましては、そのときのプレゼン用資料としても活用させていただく予定にしております。
○德島委員

１点ご質問させていただきます。単なる表示の形式問題でございます。今回の報告書で、後のほうの事業ごとの給付経理と特別給付経理の表における区分の項目の表
示ですが、どこの経理区分におかれましても下から２行目は「当期総損失」、先ほどの議論とも絡んで総損失と表示されているのですが、その結果、例えば一般の中退区分では、１
年前の平成 26 年度の参考の数値は、このとき「当期利益」だったものですから、数値の前が白三角を付して表示になっており、何となくわかりにくいなと思います。このような表示が法律や規則で決まっているものなのでしょうか。要するに、利益のところの項目名が総損失となっているために、白三角を付して表示しないといけないようになっているのは、
わかりにくくないですかということです。
○西川理事

確かにそうですね。わかりました。おっしゃるとおりですね。損失だったので逆にしたということですが、参考のほうはあくまで参考なので、そちらを主体にしてしまうことに抵抗感があったということです。もともと損益計算書等の表示を損失にしていたということもあって、それに合わせた記述の仕方をこちらには載せて、あくまでも参考のほうが後ろにくっついてきたものなので、参考のほうの表示の仕方が通常とはちょっと違う形になってしまったということでございます。ただ、違和感があるというご指摘は理解できますので、今回これでお許しいただければ次回は考えさせていただきたいと思いま
す。
○德島委員

今のご説明のとおりで、良いと思います。当年度が損失だからということを優先したという、それは一つの考え方だと思いますので、ルールさえ決めていただければ。
○村上委員長ほかにいかがでしょうか。お目通しする時間がもう少しいりますでしょうか。いかがでございますか。よろしゅうございますか。では、ほかにご質問、ご意見等がなければ、「平成 27 事業年度に係る資産運用結果に対する運用目標等の部分に関する評価
報告書（案）」を最終的な部分評価書とすることでよろしいでしょうか。
それではこれをもって了承することとしたいと思います。ありがとうございます。
では、次の議事に移ります。議題（３）「中退共基本ポートフォリオの見直しについて（３）」のご説明をお願いいたします。
○西川理事

それではご説明申し上げます。資料３の「中退共基本ポートフォリオ見直し
4

（３）」という資料がございますので、こちらをご覧いただければと思います。横長の資料でございます。
１枚おめくりいただきまして、まず１枚目については、前回までの議論の中で一応合意と言いますか、皆様との意識のすり合わせができたかなと思われるポイントについてお示ししたものでございます。
１つ目、まず私どものような積立型の退職金ファンドにおける「安全かつ効率」な運用のあり方とはどういうものであろうかということでございます。
「安全かつ効率」という言
葉はいろいろな年金ファンド等でも使われているわけですが、ただ積立型の退職金のファンドという意味では私どもは非常に特殊でございますので、そうした特性を踏まえた私ども固有の運用のあるべき姿についての考え方でございます。この点については、「必要な運用利回りをできる限り低いリスクで達成する運用」であろうというのが一般論としては一番当てはまるのではないかということで合意ができたかなというふうに思っております。
ちなみに必要な運用利回りというのは、予定運用利回りと運営コスト分を足したものということでございます。現在でいうと１％プラス 0.1％弱で 1.1％弱ぐらいというふうに認識しております。
それから２つ目、リスクを最も抑制できるポートフォリオというのは当機構においてはどんなものかということでございますが、これは被共済者の勤続年数の平均値が 10 年程度で安定しているという中で、そういう債務構造に合わせたラダーを組んだ国債、あるいは政保債等の満期保有、買い切り保有という形が一番リスクを抑制できるのではないかというふうに考えておるところでございます。
それから３つ目でございますが、ただ問題は、全てを国債で持てばいいというものでもなく、国債金利が低く、必要な運用利回りを下回ってしまう場合にどうするべきかということでございます。現在まさにそうした状況でございまして、国債満期保有ではほぼ確実に損失が発生するというような状況になっておりますので、こうした中でどのような基本
ポートフォリオを組んでいくかというのがこれからの議論の対象になってくるという、ここまでは一応認識をすり合わせることができたかなというふうに考えております。
２ページ目でございますが、以前労政審のほうから富田勤労者生活課長様を経由して宿題をいただいていた部分があるわけなのですが、現在のポートフォリオの期待収益率等を維持した場合に、どのようなリスクをとることになるかということについて、わかりやす
い資料ができないかということでございましたので、今回ちょっとトライしてみたものでございます。３つのケースの比較をしておりまして、期待収益率の３つの選択肢を挙げてみました。１つ目が、現行基本ポートフォリオ、２つ目が現行予定運用利回りと同水準の期待収益率を設定するという形です、３つ目が、自家運用利回りと同水準の期待収益率を設定した場合ということでございます。
まず現行基本ポートフォリオでございますが、これは期待収益率が今 1.47％でございます。必要な運用利回りは、先ほど申し上げた 1.1％でございます。一方自家運用利回りに5ついては、向こう５年間を予測した予測値でいいますと 0.5～0.6％という数字になっております。現行の基本ポートフォリオというのは、累積欠損金を解消するために採用いたしましたハイリスクハイリターン型のポートフォリオだというふうにご理解いただければと思います。
１枚おめくりいただきますと、期待収益率とリスク、ここでいうリスクは標準偏差を使わせていただいておりますが、この関係について図で示したものでございます。正規分布のグラフが３つ重ねてあるわけでございますが、Ａ、Ｂ，Ｃというシナリオ分けをしております。一応前提条件を申し上げておきますと、想定投資期間は５年で、国内の国債の金利が横ばいのシナリオという形で計算しております。まずＡは期待収益率が現行ポートフ
ォリオの 1.47％で、リスクσ、標準偏差が 3.53 となっています。それからＢの必要運用
利回り並みの期待収益率の場合には、リスクは 1.71 になります。それから自家運用利回り
並みの期待収益率とした場合のポートフォリオのリスクは 0.36 になっています。
これらを図示したものがその下でございまして、赤い、ほとんどひらべったくなってしまっている正規分布が現行ポートフォリオでございます。期待収益率の中心値は上のほうにＡとして 1.47％と表示しています。このケースが一番期待収益率としては高いわけですが、標準偏差２つ分２σ、つまり 95％の領域を見てみますと、もうこのグラフからはみ出てしまっておりまして、下はマイナスの 5.59％、上はプラスの 8.53％まで相当幅があるというのがご覧いただけるかと思います。これをもってハイリスクハイリターンというふうな言い方をしているわけでございます。ハイリスクハイリターンの持つ意味合いですが、正規分布である以上、中心値の上と下の確率は常に５割５割なわけですが、当機構の制度上の特徴点として付加退職金という制度のあり方が、ハイリスクハイリターン型ポートフ
ォリオに追加的な意味合いを持たせます。即ち、付加退職金は運用利回りが予定運用利回りを上回ったときには追加で支払う一方、下回っても支給金額が予定運用利回りより低くなる訳ではない、という構造になっていますので、大きく収益が上回る状況と大きく下回る状況がある場合には、付加退職金がかなりの金額が出ていく一方で、損失が増えていくことになり、中長期的には維持可能性に問題があるということでございます。その意味か
らは、現行の付加退職金制度を前提とすれば、このようなハイリスクハイリターン型のポートフォリオというのは中長期的な安定性という観点からはいかがなものかということが言えるのかなというふうに思っております。
ちなみにこのグラフを見ていただきましてついでにご説明してしまうと、この青い線で引いてあるのが予定運用利回りプラス必要運用利回り並みの期待収益率を設定した場合のポートフォリオということでございますが、期待収益率は 1.1％。この場合は２σがマイナス 2.32 からプラス 4.52 までの範囲ということでございます。95％はここの範囲内に収まるということでございますが、先ほどの現行基本ポートフォリオと比べると半分以下に、少なくともマイナスの幅は少なくなってきているということでございます。ただ、まだそれなりに幅は大きいということかと思っております。
6真ん中の紫の一番とんがったものが 0.6％まで期待収益率を下げた場合ということでございますが、こうなると２σまで下げてもマイナス 0.12％でございますので、ほとんどマ
イナスになることがないような形でございます。もちろん上に跳ねたときでもせいぜい1.32％ということでございますので、そう大きな収益は期待できないわけですが、相当狭い範囲での収益の変動になるかなということでございますので、先ほど申し上げたような
付加退職金の特性による攪乱要因というのは一番出るのが小さいということだと考えております。
１ページお戻りいただきまして、ちなみに「付加退職金支給～累積欠損金まで振幅大」というところでございますが、２ページおめくりいただいて図表２をご覧ください。今度は相当単純なグラフになっておりますが、これは期待収益率と想定損失額、それから必要
リスク・バッファー率の関係を見たものでございます。想定損失額というのはサブプライ
ムとリーマンショックが続けて起こったときと同じような資産価格の変化を想定したときに、それぞれのポートフォリオについてどのような損失が発生するかということでございます。
一番左の現行基本ポートフォリオでいきますと 3,500 億円強の損失が出るという格好でございますし、真ん中の必要運用利回り並みの期待収益率のポートフォリオであれば、
1,700 億円ぐらいになっています。それから期待収益率が 0.6％までいくと、ここはむしろ債券の比率が高くなるので、当時の動き方等を見ると利益が出てしまうというような格好になっておりますが、本当に出るかどうかは別としてほとんど影響を受けないような格好になるということでございます。ちなみに必要リスク・バッファー率というのは、責任準備金でこの想定損失額を割った数字ということでございます。現在の目標値というのが９％となっていますが、これは当時の損失額であった 3,500 億円を当時の責任準備金で割った水準でございます。現在の 27 年度末のリスク・バッファー率の水準が 7.57％ということでございますが、一番左の現行ポートフォリオでいきますと、このリスク・バッファー率については、右目盛りになりますが、8.5％程度のマイナスになるということでございますので、今ある準備金のリスク・バッファー率は超えてしまっているということでございます。
先ほど申しおくれましたが、現在の、27 年度末の累積剰余金の金額は 3,151 億円でございますので、もし現行ポートフォリオの損失が出てしまうと、それだけで累損の状態に逆戻りというような格好になるということでございます。そういったことからいうと現行基本ポートフォリオというのは今のバッファーの水準からいうとリスクをとり過ぎているということが言えるかというふうにも思います。
すみません、もう一度２ページ目にお戻りいただきまして、（１）現行基本ポートフォリ
オの一番最後の行でございますが、そうは言っても現行基本ポートフォリオは累損から一気に累積剰余金まで引き上げた立役者であろうと、功労者であろうと。そんな簡単に見捨てるのかということですが、やはりこの数年間というのは相当に奇蹟的な僥倖であったと
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いうことかなというふうに思っております。その状況を見ていただけるかと思って作りましたのが一番最後のページでございます。こちらに資産ランク、４つの資産のそれぞれのベンチマークの長期的な動きをご覧いただいております。これを見ますと一番右の、まさに今回の基本ポートフォリオの中で損失が剰余金に変わったところは、この緑、それから
紫、青、内外の株と外国債券がいずれも急角度で上昇しているという稀有な事例であるというふうに思います。左のほうにずっと見ていっていただきますと、同じように矢印をお示ししてありますが、これだけ上方向に３本の矢印が揃っているということはなくて、何かしら異分子があるということかと思っております。こういうことを考えますと、また同
じようなことが起こることを期待して現行ポートフォリオを維持していくというのは、やはりリスクが高過ぎるのではないかなというふうに考えるということで付けさせていただ
いたグラフでございます。
ということでもう一度２ページに、すみません、行ったり来たりで恐縮なのですが、２ページのほうにお戻りいただきまして、（２）でございます。現行予定運用利回りと同水準の期待収益率となりますと、期待収益率イコール必要運用利回りで、自家運用利回りの倍ぐらいの水準ということでございます。この場合は必要運用利回りと自家運用利回りのギ
ャップ分、0.5～0.6 程度のパーセントを稼ぐためのリスクをとる必要があるということでございます。先ほど図表２でご覧いただきましたとおり１回の金融ショックで累積欠損金になるという可能性は大分低下しているということだと思っておりますが、一方でそれなりの大きな振れ幅はありますので、上下非対称な付加退職金制度の影響というのはなかなか排除できないかなというふうには思っております。
最後に（３）自家運用利回りと同水準の期待収益率ということでございます。この期待収益率の設定を 0.6％とするについては、２つのケースがあり得るかなというふうに思っております。１つは必要運用利回りを維持したままで期待収益率、ポートフォリオのみを下げていくということでございます。もう１つは予定運用利回り自体を引き下げて期待収益率と同水準にするという２つのケースがあり得ると思いますが、いずれにしても 0.6％の期待収益率のポートフォリオをというのは、先ほど図表２でご覧いただきましたとおり
金融ショックが発生したときもほとんど影響を受けないということでございますし、それから収益の振れ幅もほとんどございませんので、付加退職金制度の影響も限定的ということかと思っております。ただこの場合、特に１つ目の場合でございますが、予定運用利回りを維持したままで引き下げていくというときには、大体年間 200～250 億円程度の逆ざやといいますか赤字が出てくるということでございます。
ここは先ほどご覧いただいたように 2,500 億とかそういうレベルのリスクが発生することを回避するという緊急避難的な意味合いというのがあると思いますし、もう１つのケー
スは予定運用利回りの変更等にはある程度の時間がかかりますので、それを待たずに先行してやってしまうという考え方もあるかなということでございます。座してリスクを待つ
よりは、200 億円のフィーを払ってリスク回避をするということになると思うのですが、
8そういうことが許されるかどうかというのは議論の対象になるかなというふうに思っております。私からの説明は以上でございます。ご議論のほうよろしくお願いいたします。
○村上委員長それでは、ただいまのご説明についてご質問、ご意見等ございましたらお願いいたします。
○末永委員

１点だけよろしいですか。先ほどの一番最初のときの、過去の経過のところでもあったのですけれど、付加退職金というのは必ず生み出さなければいけないものなのですか。要するに今までの話を聞いていると、プラスになった、剰余金が出たときには付
加退職金を払います。出ないときは払わなくていいというものですよね。
○西川理事

おっしゃるとおりです。

○末永委員

何か成功報酬でも何でもない、要するに収益が上がったら払って、上がらな

ければ払わなくていいのでしょう。
○西川理事

払わなくていいです。

○末永委員

そのかわり累損が積み上がっていくだけですよね。それはないのですか。それはありますよね。損があるから付加退職金を払わないということなのではないのですか。
すみません、ちょっと整理できない。
○水野理事長 例えば１％が利回りだとすると、1.5％で回ったら、0.5％全部払わなくてもいいのですけれども、付加退職金を払いますよと。ところが１％を下回っても１％は払わなければいけない。そういう約束しているのですよね。マイナスの付加退職金がないか
ら非対称性だと、こういうことだよね。
○西川理事

おっしゃるとおりです。あるいは損失が出てもマイナスの付加退職金というのは払えないわけです。
○末永委員

くどいようですけれど、その原資というのは一体どこから出てくるのですか、

マイナスの。
○西川理事○水野理事長ないのです。
ないのです。だから、それがマイナスが積もっていくと、つまり１％の予定運用利回りについていつもマイナス 0.5％だと、マイナス 0.5％の分は繰越欠損になる。
○末永委員

結局はそうすると退職金を先にもらった人が得で、後からの人がもらえなくなるという結論になっちゃうのですよ。だからやっぱりおかしいのですよ。これはだから前から言っているとおり機構の話じゃなくて、そこら辺の制度をやらないと、これで幾ら運用せよと言ったって無理なところがあるのですよ。やっぱり運用するほうとして、今回もありましたけれど、やっぱりこれはこういう無理があるのですよ。制度が崩壊するのですよと。ここまで言っていいのかどうかわからないですけれど。こういうことをやっぱり示唆しないといけないような気がするのですよね。
○西川理事

さはさりながら、付加退職金制度が全くいらないかというとそういうことでは恐らくないのだと思います。当然ながら年々の運用利回りは変動はしますし、予定運用
利回りを常に柔軟に変えられるわけではないので、金利水準が変わってきたり株式相場が9変わってきたり、特に金利水準だと思うのですが、予定運用利回りを上回る収益が出たときに、それを出す方式がないとどんどん貯まっていく一方になってしまうわけですね。そうするとある意味掛金をいただき過ぎみたいな話にもなっていきかねないので、そういう意味では還元する方法は何かしら必要なのだと思います。その還元とマイナスが生じたときに備えるための制度というのをうまく組み合わせることが必要だということだと思っています。なので、既に今 3,500 億円までは積み立てることを認めていただいているというのは大きな前進でございまして、あとはこれから付加退職金制度というのを維持していく中でどこまで積み立てていくことが望ましいのかというそこの議論になっていくのかなというふうに思っております。
○末永委員

もう１つ、すみません。予定利回りはそうやってなかなか変えられないということをおっしゃっていますが、掛金というのはどうなのですか。掛金を動かせば、収益は上がっているのだから掛金を落として、そうすれば……
○西川理事

掛金は定額で毎月きちんと積み上げていくという。

○稗田理事長代理

特定と一般の中退とでは違っていまして、中退には 16 種類ありますから、だからその 16 種類の中で選ばれるということで。特定だと確かに上げればいいのです。
１種類ですので。
○末永委員

なるほどね。

○臼杵委員長代理

基本的には掛金と予定利回りの間にイコールの式があるのですよね。

だから予定利回りを下げると、給付を同じ規模にするためには掛金を上げなければいけない。本当はバッファーのために掛金だけをコントロールはできない、やっぱり予定利回りを動かさないと掛金をコントロールできないということですよね。
今の話、ちょっと追加ですけれど、だから上下非対称性があるというのはある意味でオプションを売っているようなものです。オプションの値段というのはボラティリティが高
いほうが普通は上がるので。だからもし付加退職金を払うのであればオプションの値段分は常に内部に留保しておかないと、今、末永委員がおっしゃったように、ある意味で表面上はそうはなっていないけれども、将来に向かって先食いしているようなことになって、だから将来の加入者に対して、将来掛金を払ってくれる人に対する不公平みたいなものが生じるということなのだと思うのですね。
○西川理事ですから、その分のバッファーをどれだけ持っているべきかという議論が必要になるわけです。もちろん持ち過ぎると非効率にもなってきますが、そういう意味ではリスクの低いポートフォリオをやっておけば、当然のことながら持たなければいけない金
額自体が小さくなりますので、より少ない金額でリスクを担保することができるということかなというふうに思っております。そういう意味では付加退職金制度ということを勘案してもリスクを低くしておくと安定性というものが増すということかなというふうに思っております。
○水野理事長それで、そういう面でいうとさっきのご提案の（３）の①ですか、必要運10用利回りが 1.1％だけど期待収益率は落として、もともとマイナスが出るのを見越しているけれど、物すごいショックには耐えられると。そうすると 200 億円ですよと。そのときに、前から議論がありますように利益剰余金と責任準備金の比率が今９％、三千何百億になっていますけれども、比率なのか額なのかという問題になってきて、比率だとリスクを下げればがんがん減ってしまうわけだけれど、やっぱり額であり率だと、つまりある程度の準備金を持っていないと払える余力がないですねという議論になってくるのだと思うのですね。そこはまさに労政審のほうで決めることなのですけれども、そういう問題提起はしていきたい。
○村上委員長

よろしいでしょうか。ほかに何かございませんか。

○富田勤労者生活課長

２ページのところの（３）の①なんですけれども、ちょっとこれが実際とり得るのかどうかというのはちょっと考えなければいけないと思うのです。実際に中退機構に対する中期目標を厚生労働省のほうで作っているのですけれども、その中期目標では予定運用利回りを踏まえ運用することみたいになっていて、「前提として」か「踏まえ」かどちらかの表現なのですけれども、そういう表現だというので、要するにそうい
うふうな前提として運用してくださいと言っているのに前提ではないように聞こえてしまうので、これは。ちょっとそこは、またこれは、恐らくこういうふうな中退共の制度は労審のやはり参画で決まっているという部分もあって、労審の意見もその辺は聞いた上で判断しないといけない部分もあるので、ちょっとそこは①がとれるかどうかというのは、今日の時点ではできますよと言えるような状況ではないということはご理解いただきたいと思います。
○水野理事長多分この①を勝手にやると、いわゆる役員の忠実義務違反にヒットするのではないかなと思って。ただ、過去のものを見ると予定運用利回りと必ずしも期待リター
ンが違う、プラスのほうに違っているわけですけれども、となるとそういう議論もあるのかなということで。決めるのは我々ではないということは認識しております。
○村上委員長その点については、予定運用利回りを踏まえた運用、そこのところの表現がどのようになっているかなのですが、「踏まえた運用」というのが期待の中心値がその予定運用利回りになる運用ということなのか、また予定運用利回りを上回る確率を高める運用というのも「踏まえた運用」であるという解釈もできますね。そのように考えると予定
運用利回りよりも高いところに運用利回りの目標を置かないと、目標達成することが確率的には高まっていかないという、そこのところは「踏まえた運用」になるかならないかという議論が、多分その先にはあるのではないかと思うのですが。議論のケースで確率 50％以上で必要運用利回り 1.1%を上回るような運用を行えば、0.6%を上回る確率は、0.6%の期待値で運用するよりはずっと高くなるわけです。ただ、下方のリスクも高くなるという、その見合いで判断していくことと思うのですが。
○西川理事 期待収益率 0.6％でも、逆に言うとある程度の確率では 1.1％を上回る成績になることもあり得るというのはあるのですけれども。
11○村上委員長ですから、例えば３ページの表がございますね。３ページの左上の表に、ポートフォリオＡ、Ｂ、Ｃがありまして、例えばここの表の下ぐらいに、1.1％を上回る確率だとか、下方に行ったときの例えば 0.6％を下回る確率だとか、そのようなことまで全部書いておくとよりわかりやすくなるのではないかと思うのです。いろいろな判断材料となる、ある程度のメルクマールを、ですね。あるいはまた、ゼロを下回る確率だとか、幾つかわかりやすいポイントを全部入れていくとよいと思います。
○臼杵委員長代理

やっぱり積立比率でリスクを見せたほうが多分一番いいかなというのがまず一つあるのと、それからもう一回さっきの話に少し戻りますけれども、達成確率と同時にリスクの指標として達成しなかった場合の平均値、あるいは場合によっては下方部
分積率、テクニカルにはそういうリスクの指標等を見ていくことが、ここの議論としては必要かと思います。
○西川理事

この次といいますか次回といいますか、ここからどう発展させていくかということについては、この後この指標の拡大の方向に行くのかなと思っております。野村さんには既にさまざまな指標について推計期間を変えた数字ですとか、作っていただいておりますので、そういったものも踏まえてほかにもよりわかりやすく、わかっていただけそうな指標をどうプレゼンするかというようなこともこれからやっていかなければいけない
かなというふうに思っている次第です。今回、とりあえず一番標準的なものを使わせていただきました。
○臼杵委員長代理

あと、すみません、もう１点だけ。私ばかりで恐縮なのですが、これもむしろ委員長にお伺いすることなのかもしれませんけれども、最後の５ページの表を見ると、この表を見て思ったことは２つあって、１つは過去５年間のことがある程度僥倖だとしたら、３ページの確率分布の中でどれぐらいの点なのかというのが多分示せるのかなと。上のほうの何σぐらいの線なのか、過去５年の時間加重収益率がどこに位置付けられるかですね、ということは言えるのかなというのが１つです。
もう１つは、さっきおっしゃったように国内株と外株というのは多分世界経済の成長率にリンクしているところがかなりあって、そうするとアセットクラスとして本当に２つ分けるのがいいのかという話と、それから外債と外株に関して為替という共通のファクター、
最近は国内株も為替がかなり効いていて、そうすると逆に外債についてはヘッジを付けたものを考えてもいいのかなとか、そういうアセットクラスの議論というのはどのステップ
でやるのかなと。すみません、これは今日の話とは少しずれるのかもしれませんけれども。
○西川理事

いえ、まさにこの後それをやらなくてはいけないという話だと思っています。

まずはよって立つところの判断基準を作らなくてはいけないということで、この基本ポー
トフォリオを作るに際しての根本的な理念みたいなところについてのコンセンサスを作らせていただくということで、ここ３回ほどやらせていただいているわけなんですが、おおむねコンセンサスができてきたかなと思っておりますし、あわせて労政審の皆様に御判断いただくような形での、割とわかりやすいというか基本的な部分のプレゼンができたかな
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ということだとすると、次はまさに内容のほうの技術的な話に移っていく必要があるというふうに思っております。そういう意味では次回以降は徐々にといいますかそちらの方向にシフトしていかないとそもそも間に合わなくなってしまう危険性があるのでということだと思っております。
○臼杵委員長代理○村上委員長どうもありがとうございます。

今の臼杵委員長代理からのお話ですけれども、期待収益率と必要運用利回りと自家運用利回りとの関係を議論するときに、アセットクラスや他の事項も一緒に議論すると非常に複雑になってしまいますので、とりあえずシンプルな形でそのあたりの関係を概念的に整理した上で、どのような対象資産まで拡大するかとか、アセットクラスの区切りをどうしていくかとか、そのような議論をしていけたらと思っております。
○西川理事

なるべく手戻りのないような形で、どういう順番でやっていったら効率的に議論が進むかは、こちらはまた別途の過去の経緯なんかも見ながら考えていきたいと思います。
○村上委員長なかなかこのところの議論というのは流れるようにできる部分と、また少し戻って議論しなければならない事項、そのような部分も出てくるとは思うのですが。
ほかに何かございますか。いかがでしょうか。
先ほど臼杵先生からも出されましたが、３ページのＡ、Ｂ、Ｃ、３つのポートフォリオの属性みたいなものをもう少し整理して、それぞれがどのような特徴なのかというのを表現するとよいように思います。どうしても、この正規分布のグラフだけだとわかりにくい部分も出てきてしまうので、そのあたりの特徴的なところをうまく整理すれば、コンセン
サスがとりやすくなってくるのではないだろうか、それぞれのポートフォリオのリスクと目標等との関係がわかりやすくなってくるのではと思うのですが。
○西川理事

それでご相談なのですが、今ご指摘いただきましたとおりまだ結構ここから技術的な話題等が盛りだくさんにございまして。そういう意味では夏休み前に可能であれ
ばもう１回ぐらいやらせていただければありがたいなと思っております。すみません、また追って皆様のご予定を確認させていただきたいと思いますので、場合によっては７月、来月のどこかでもう一度やらせていただければと思っております。内容等につきましても改めてまたご相談させていただきます。
○村上委員長そうですね。いろいろ、対象資産の範囲とか最適化をどういう考え方で行うかとか、まだいろいろ多く議論をやらなければならないところがあると思っていますので、そのようなことでまたよろしくお願いいたします。
○臼杵委員長代理

長めにいただけたほうが多分。私は別に８月でも構わないので。皆様はちょっとわかりませんけれども。
○西川理事

わかりました。そうしましたらお伺いする対象期間をちょっと長めにとらせていただきます。
○村上委員長

今日のところは何か他にございませんか。よろしいですか。
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○水野理事長

そういえば結果は来ていないの。

○松永運用リスク管理役

イギリスの国民投票の結果が出たそうでございます。途中経過と同じで離脱のほうでと。離脱が 51.9％、残留が 48.1％という最終結果だったそうでございます。ちなみに日経平均の大引けが１万 4,952 円、為替のほうは一時期よりも落ち着きを見せていましてドル円が 101 円台後半、ユーロ円が 112 円前後、ポンド円が 139 円台と、
現在はこんな状況だそうでございます。
○稗田理事長代理

金利も低下していますよね。

○松永運用リスク管理役 金利は一時期マイナス 0.21%まで下がりましたが、足元はマイ
ナス 0.2%ぐらいということです。
○村上委員長

それでは議論も出尽くしたようでございますので、その他のご質問、ご意見がなければ、事務局より次回の委員会について、報告をお願いいたします。
○松永運用リスク管理役 次回の資産運用委員会は、従前、９月 12 日に開催する旨お知らせをしておりましたが、先ほどもありましたとおり、それまでに一度「基本ポートフォリ
オの見直し」に係る審議をお願いできればと考えております。日程につきましては、後日ご相談をさせていただきたいと思いますので、よろしくお願いいたします。また、そのときにご審議いただく事項につきましても本日のご意見を踏まえ、事務局で案を作成し、事前にご相談をさせていただきたいと思います。度々の開催となり大変恐縮ではございます
が、どうかよろしくお願いいたします。
○村上委員長ただいまのご報告について何かご質問、ご意見等ございますでしょうか。

ご質問、ご意見がないようでしたら、これをもちまして資産運用委員会を終了いたします。ご協力ありがとうございました。
（了）

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