本資料は、スペクトラム・アセット・マネジメント（スペクトラム） が発表したレポート「European InsuranceRegulatory Capital Evolution a Positive」（2024 年 3 月 27 日発表）を基に、プリンシパル･グローバル･インベスターズ株式会社が翻訳したものです。

欧州における保険会社に対する資本規制の強化は投資家にとってポジティブ
2024年3月27日
欧州の保険セクターは、2016年に施行されたソルベンシーⅡ規制への対応を進めてきました。そして、保険会社は十分な自己資本を確保できていると同時に、10年間の移行措置期間が2025年末に終了するのを前に、今後も旧タイプの債券からソルベンシーⅡに対応した債券への借り換えを続けると予想しています。

ソルベンシーⅡ規制では、保険会社はソルベンシー資本要件（SCR）の少なくとも 50％をティア 1 資本で構成することが求められます。ティア 1 資本については、少なくとも 80％は制限の無いもの（例：満期のない普通株式）とすることが求められる一方、20％を上限として制限付きティア 1 債（RT1 債）を含めることが認められています。さらに、ティア 2 資本に分類される劣後債や、（ティア 2 よりも制約されますが）ティア 3 資本に分類される劣後債についても、SCR の一部に含めることが認められています。
保険セクターに特有の RT1 債は、非常に劣後性の高い負債性証券であり、銀行セクターにおける AT1 債（CoCo 債）と類似した証券です。RT1 債では、例えば資本水準が SCR を下回った場合や、その他の規制水準を下回った場合などに、クーポンの繰り延べや元本の削減が可能です。よりシニアな債券と比較して、こうした潜在的なリスクに見合う高いスプレッド・プレミアムを、投資家は期待することができます。

大手保険会社は、ソルベンシーⅡで定められた厳しい資本要件を平均で2倍上回る水準の資本を積み増していることから、市場や保険金支払いを巡るストレスに対する感応度は比較的低くなっており、堅固な自己資本基盤を維持しています。また、資金は安定的に調達されており、投資ポートフォリオの質は健全で、ボラティリティの高い市場環境においても保険会社は堅調な業績をあげてきています。スペクトラム社では、RT1債におけるクーポンの繰り延べや元本の削減といったリスクは、質の高い発行体については限定的だと考えています。
保険会社は、80％を大きく上回る水準の制限の無いティア1資本を確保する傾向があることから、RT1債を常に発行しているわけではありません。また、バランスシートが十分に健全であれば、より低コストのティア２債を代わりに発行することも想定されます。ただ、規制対応に向けた10年の移行措置期間が終了し、ソルベンシーⅡ規制が本格的に適用される2026年に近づくにつれ、RT1債の発行が増加してきています。米大手格付け会社のムーディーズは、「2022年末時点で、（同社が）格付けを付与している欧州の保険会社にはソルベンシーⅡ規制に未対応の債券が220億ユーロ近く残存している。約50％の保険会社では、ティア2およびティア3資本がすでに上限に達しこれ以上SCRに含めることができないか、ティア2資本の枠がソルベンシーⅡ規制に未対応の債券を全額借り換えるほど残って1いない」と評価しています。また、ムーディーズの試算では、ソルベンシーⅡ規制に未対応の債券を規制対応に向けて借り換えるためには、「少なくとも80億ユーロの新たなRT1債」の発行が必要になる可能性があるとしています。
スペクトラム社では、上記の数値を上回る額のRT1債が欧州全域で今後発行されると予想しています。ソルベンシー
Ⅱ規制の移行措置期間が終わりに近づき、スイスでも新たな保険規制が施行（移行措置期間は2024年の施行から10年間）される中で、保険会社は資本構造や資本コストの最適化に向けて様々な施策を講じることが予想されます。スペクトラム社はこれを、優良な保険会社が発行するRT1債などに投資する好機だと考えています。

Chad Stogel、シニア・ヴァイス・プレジデント
Joseph Urciuoli、リサーチ部門ヘッド
スペクトラム・アセット・マネジメント
以上

当資料中の意見、予測および運用方針は作成時における判断であり、将来の市場環境の変動等により変更されることがあります。
また将来起こりうる事実や見通しを保証するものではなく、実際の実績等はここに記述されるものと大きく異なる場合があります。

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■ リスクおよび費用について【リスク】
下記は投資一任契約に基づく有価証券等の運用に伴う一般的なリスクを記載したものであり、すべてのリスクを網羅するものではありません。また、これらリスクにより元本に欠損が生じる恐れがあります。
金利リスク：一般的に金利が上昇すれば値下がりし、金利が低下すれば値上がりするというように、金利変動の影響を受け価格が下落する可能性があります。

信用リスク：発行体の業績等の影響により、デフォルトもしくは利払いや償還金の支払が遅延し、これに伴い価格が下落する可能性があります。

流動性リスク：市場規模や取引量が少ない場合、組入銘柄を売買する際にファンダメンタルズから期待される価格で売買できない可能性があります。

期限前償還リスク：優先証券には繰上げ償還条項が設定されているものがあります。当初の期限前償還禁止期間を経過すると、金利情勢や発行体の財務状況等により、満期前であっても償還される可能性があります。金利低下局面で期限前償還された場合には、当該金利低下による優先証券の価格上昇を享受できないことがあります。また、組入銘柄が期限前償還された場合、償還された元本を再投資することになりますが、市場動向によっては再投資した利回りが償還まで持ち続けられた場合の利回りより低くなることがあります。

為替変動リスク：外貨建資産については、外国為替相場が変動することにより損失が発生し、投資資産が下落することがあります。

デリバティブリスク：金融商品取引契約に基づくデリバティブとよばれる金融派生商品を用いることがあり、その価値は基礎となる原資産 価値や指標などに依存して変動し、デリバティブの種類によっては、基礎となる原資産や指標の価値以上に変動する可能性があります。また、取引相手の倒産などにより、当初の契約通りの取引を実行できず損失を被る可能性、取引を決済する場合に反対売買が出来なくなる可能性、理論価格よりも大幅に不利な条件でしか反対売買ができなくなる可能性などがあります。

カントリーリスク：組入資産の価格は、発行または取引する国の政策、税制、法制、事業規制、投資規制などの影響を受けて変動し、価格が低下する可能性があります。

優先証券固有の投資リスク➢法律制度上のリスク：優先証券に関する法律及び税制、 その他制度上の変更等により、優先証券市場や運用方針に影響を及ぼす可能性があります。

➢利息/配当支払遅延（停止）リスク：優先証券には利息/配当の支払繰延（停止）条項がついている場合があります。
但し、実際に繰延べ（停止）されても発行体の倒産に直結するものではありません。

➢弁済順位リスク：優先証券の弁済順位は、一般的に発行体の株式に優先し、普通社債には劣後します。また、優先証券の中には、一定の条件を下回った場合に元本の一部または全部が償還されないまたは株式に転換されるリスクを持つものがあります。

➢偶発転換社債(CoCo 債 ）等に関わるリスク：偶発転換社債（CoCo 債 ）等には、監督当局が発行体を実質破たん状態にあると判断した場合や発行体の自己資本比率が一定水準を下回った場合等に一定の条件を満たした場合、CoCo 債の元本の一部またはすべてが削減される、または発行体の株式に転換されるリスク等があります。この場合、CoCo 債等の価格が大きく下落する場合があります。株式への転換条項が付された CoCo 債が一定の条件を満たし、株式への転換が行われることになった場合、CoCo 債の価格が大きく値下がりしたうえで、株価変動リスクを負うことになります。

本資料に記載の主なリスクは一般的な説明です。各投資対象や手法によっては固有のリスクがあり、元本に欠損が生じるおそれがありますので、特定投資家以外の投資家のお客様は契約締結前書面等の内容を必ずご覧下さい。

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【費用について】
直投スキームを採用する場合
下記の料率表（年率、消費税10%を含む）は、当戦略の投資一任契約に係る標準的な運用報酬体系であり、資産残高に応じた逓減料率となります。運用報酬の他に売買手数料、証券保管費用等が発生しますが、運用対象、運用状況等によって変動するため、料率や上限額を事前に表示できません。なお、運用対象、運用方法、運用制限等により標準料率の範囲内で個別協議のうえ報酬額を取り決めることがあります。
資産残高（時価ベース）

最大運用報酬（年率・税込）

50億円までの部分

0.605%

50億円超250億円まで

0.550%

250億円超1,000億円まで

0.495%

1,000億円超

0.440%

ファンド組入れスキームを採用する場合
当戦略は、投資一任契約資産からスペクトラム・アセット・マネジメントが運用する外国籍ファンド（アイルランド籍）に投資する方法でもご提供可能です。この場合の諸費用は以下のとおりとなります。
諸費用

標準料率

投資一任契約に係る運用報酬（消費税10%を含む）

年率最大0.11%または年間110万円のいずれか大きいほうファンド管理報酬

ファンド全体の純資産総額の年率0.40%
ファンド全体の純資産総額の年率最大0.022%

ファンド受託報酬

ただし、年間最低受託報酬額は1万5千米ドルとします。

上記のほか、その他の費用（売買手数料、証券保管費用等）が発生しますが、運用対象、運用状況等によって変動するため、料率や上限等を事前に表示できません。また、その他の費用同様、それらを含む手数料の合計額、または上限額についても、事前に表示することができません。
また、買付あるいは解約申込時に、希薄化防止賦課金が適用される場合があります。本賦課金の額は市場環境等を考慮し計算され、有価証券の売買に伴う費用等に充当されます。

本資料に記載の運用報酬等の費用は一般的な説明です。弊社との投資一任契約の締結をご検討頂く
際に、特定投資家以外の投資家のお客様は契約締結前書面等の内容を必ずご覧下さい。

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【インデックスについて】
ICE BofAはICE BofA指数を現状有姿の状態でライセンス供与しており、同インデックスに関し保証したり、同インデックスおよびそこに反映され、関連している、あるいはそこから派生しているいかなるデータに関して、その適切性、品質、正確性、適時性、完全性を保証するものではありません。また ICE BofAは、それらの利用に際し責任を負うものではなく、弊社商品やサービスにつき、スポンサー提供、支持、もしくは推奨するものではありません。

■重要な情報
当資料は、投資一任契約に基づく当社の戦略の情報提供を目的としたものであり、個別商品の勧誘を目的とするものではありません。
当資料に掲載の情報は、弊社及びプリンシパル・ファイナンシャル・グループの関連会社において信頼できると考える情報源に基づいて作成された英文の訳文です。本資料と原文の内容に齟齬がある場合には、英語の原文が優先されます。適用法令にて規定されるものを除き、情報・意見等の公正性、正確性、妥当性、完全性等を保証するものではありません。当資料中の分析、意見および予測等は作成時における判断であり、予告なく変更されることがあります。
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