「論理一貫」「独立不羈」「歴史的国際的視野」

2024 年 1 月 16 日
日日日

武者リサーチコメンタリー

復活の予兆か

ストラテジーブレティン（348 号）

2024 年相場の本質、地政学が決定的要因に～なぜ日本株の突出した強さが続くのか～株式会社 武者リサーチ代表
武者 陵司
E-mail: musha@musha.co.jp
www.musha.co.jp〒108-0075
東京都港区港南 2-16-7

私達は 2011 年の震災の年から、毎年ボランティア活動として各方面のご協力を得て義援金セミナーを開催してまいりました。東日本大震災から 13 年、多くの犠牲者を出した未曾有の大災害のことを忘れることなく語り継ぎ、未来を展望しつつ足元の情勢と投資を語り合う場を提供したい、という思いで 2024 年 3 月に『第 13回義援金セミナー2024』を開催いたします。
皆様からの寄付金と協賛会社からの協賛金を合わせて『テイラー・アンダーソン記念基金』に寄付いたします。
この 13 回目を以て最終回となります。皆様のご協力を宜しくお願い申し上げます。
日時2024 年 3 月 2 日（土）13：40～16：30（受付開始 13：20）
会場
日経ホール 東京都千代田区大手町 1-3-7 日経ビル 3 階
参加費
1 口 3000 円 ホール入口の義援金 BOX に入れて頂きます。
プログラム

（敬称略）
司会 中村 雅之 髙松 遼子
13:20

受付開始

13:40～13:45

開演・開会あいさつ

13:45～14:20 『国際社会の見方』

南川 明
藤崎 一郎 氏14:20～15:05 『飛躍期に入った日本』 武者 陵司
15:20～15:30 テイラー・アンダーソン記念基金活動報告高成 享 氏
15:30～16:20 『2024 年の投資環境とミクロ動向注目セクター』
ハーディ智砂子氏・秋野充成氏・MC/髙松 一郎
16:20～16:30

閉会あいさつ 武者 陵司

お申し込み詳細は武者リサーチ HP よりご確認ください
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武者リサーチコメンタリー「論理一貫」「独立不羈」「歴史的国際的視野」

2024 年 1 月 16 日
日日日(1) 地政学が分かつ株式パフォーマンス
日本株独歩高，米国堅調、中国の蹉跌
2024 年は、突出した日本株高で幕が開けた。最初の 7 営業日で日経平均 8%、2700 円高、米国株式も堅調、NY ダウはすでに昨年末に史上最高値を更新した。SP500 も昨年 11～12 月に 14%上昇し、史上最高値に肉薄している。しかし他方では中国株は昨年来の下落を続けている。2023 年初来の株式のパフォーマンスを比較すると、日経平均株価+36%、米国 SP500+25%、ドイツ DAX+19%、英 FT100+2%、中国上海総合-7%、韓国総合+13%、台湾加権+24%と主要国株価の中で日本株は突出している。このパフォーマンス格差は地政学によりほぼ説明できる。

図表 1:主要国株価指数の推移( 2023 年初以降と 2009.3.9 以降)
140700

日本

米国

650

135600130
米国

125120

独550

日本

500
450
400115
韓国

独350

110

300

105250韓国20010015095中国90100中国50

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 11 12 1月
月 月 月
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

日本株を支える米国国益
日本株の好調さは米国の日本支援が支えている。米中対立が深刻化し、かつて日本たたきに狂奔した米国が、対中デカップリングのために強い日本を必要とし、そのための円安を容認するようになったのである。過去 30 年間に中国+アジア NIES(韓国台湾香港)の台頭が顕著であったが、それは日本の競争力衰弱によって実現した。この一人被害者日本の状態が逆転する。大幅な円安の定着により、日本経済の大きな枠組みが変わった。円高が原因となったデフレの時代が終わり、2023 年の日本経済はバブル崩壊後最も明るい数量景気の年となったが、2024 年はそれが加速するだろう。円高で日本から海外に逃げて行った工場や資本、ビジネスチャンス、雇用が、円安によって日本に戻ってきつつある。企業収益と設備投資は空前の水準になった。米中対立により半導体投資ブームが佳境に入ってきた。TSMC 熊本では第三期拡張が決まったようである。

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2024 年 1 月 16 日
日

ストラテジーブレティン Vol.348

空前の企業の収益に加えての円安(日本人の給与は世界平均に対して 4 割安くなった)で 5%賃上げが確実視される情勢である、念願のデフレ脱却、2%インフレが見えてきた。円安はまた、インバウンドを増加させ、外国人観光客が日本の津々浦々の地方内需を刺激している。

図表 2: 購買力平価とドル円レート推移(¥/US$)

懲罰的円高から恩典的円安へ

360
330

懲罰的円高

300

恩典的円安
（購買力平価より円安）時代

270
240
210
180
150

円ドル為替レート
2024年1月15日 145.0

内外価格差

逆内外価格差

12090

購買力平価
2022年 95.260

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22
出所：OECD、武者リサーチ

中国資金流出深刻化、人民元買い支えへ
一方中国は深刻な経済困難に陥っている。国内ではバブル崩壊と消費の落ち込みによるデフレ化が進行している。金融緩和が不可欠だが、それは資本流出と人民元安圧力高を高める。2022 年までウォール街は中国応援団が多数派で、ワシントンの警告を無視して対中投資を積み上げてきた。しかしレイ・ダリオ、ジム・ロジャースなどのパンダ・ハガー(Panda hugger)は中国の独裁恐怖政治の確立、反スパイ法の制定、中国バブル崩壊と経済困難により対中政策を転換し対中投資の回収に走り始めた。それが中国株独歩安の原因である。

図表 3: 中国の国際収支関連指標推移
2,500億ドル(四半期ベース)

2,000
1,500

経常収支

1,000500

貿易収支(財)0

サービス収支-500-1,000

一次所得収支-1,500-2,000資本(金融)収支

外貨準備高増減
1998Q1
1998Q41999Q3
2000Q2
2001Q1
2001Q42002Q3
2003Q2
2004Q1
2004Q42005Q32006Q22007Q1
2007Q42008Q32009Q22010Q1
2010Q42011Q32012Q22013Q1
2013Q42014Q32015Q22016Q1
2016Q42017Q32018Q22019Q1
2019Q42020Q3
2021Q22022Q12022Q42023Q3-2,500

出所:中国外貨管理局、武者リサーチ

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2024 年 1 月 16 日日

ストラテジーブレティン Vol.348

図表 3 に見るように、中国ではサービス収支、一次所得収支の大幅な赤字に加えて、(資本規制下にありながら)大幅な資本流出が起きている。今のところ 1)コロナ禍の下での海外工場の稼働低下で中国の生産シェアが高まったこと、2)ウクライナ戦争で対露禁輸の間隙を縫ってのロシア貿易急拡大と言う特需が効いている事、により大幅な貿易黒字が続いている。2023 年 3Q には外貨準備高を積み上げるなど、外貨事情は小康状態である。しかし中国の賃金はアジア新興国中で最高になっていること、米国の対中輸入規制などにより、今後貿易黒字は大きく減少していくだろう。
表面的安定とは裏腹に中国の米国国債保有額が急減しており、人民元買い支えが進行していることがうかがわれる。中国による巨額の新興国融資のリスケ・債権再評価、中国が依存してきた外国資本のさらなる引き揚げなどにより、外貨事情は深刻化し人民元安圧力は高まり続けるだろう。ロシアとの間で進行する人民元決済、脱ドル化の流れはドル国際決済システムから排除された 2 国間の苦肉の策であり、人民元の信認が高まっているわけではない。図表 4 に見るように、今の中国人民元の実質実効レートは歴史的高水準にある。
アジアで最高賃金に到達した中国にとって今の人民元は著しく不利なレートであるが、その不利なレートを外貨不安を取り繕うために維持しなければならない、という二律背反は深刻である。

図表 4: 主要国通貨の実質実効レート推移
180160

図表 5: 主要国米国国債保有額推移(1995年1月＝100)

1400

ユーロ

人民元

日本円

韓国ウォン

英ポンド米ドル(10億ドル)
日 本

人民元

1200

1000

140

中 国米ドル

120

100

英ポンド

80

800

英 国

600

400

ユーロ

20060

韓国ウォン

ベルギー

日本円

04094 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
出所：BIS、武者リサーチ

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
出所：米財務省、ブルームバーグ、
武者リサーチ

米中対立下の米国の高圧経済環境
米国経済ソフトランディングはほぼ確実、企業収益は 2023 年 2Q を底に回復に転じている。背景に米国で高めの需要を維持し、大恐慌型の供給力過剰・需要不足状態を回避とようとする高圧経済政策が機能していることがある。図表 6 に見る積極財政策(対 GDP 比財政赤字 6%という高水準)に加えて、新産業革命、AI・ロボットを駆使してのイノベーション、その結果としての企業の生産性の上昇、好業績も大きい。企業の高利潤は配当と自社株買いを通してほぼ社会に還元され、資産所得による新規の需要・雇用創造が進められている。当然潜在成長率は高まり、自然利子率が上昇する。Higher for Longer、高金利の維持とは、経済の地力が高まり、これまでのような低金利ではインフレやバブルなどの過熱を招くという恐れが高まっていることを示している。前回レポートで紹介した FED モデルに基づけばで長らく割安であった株価が、現在の金利水準で見れば適正水準となってきており、バブル化するリスクが強まっている。
FRB は過度の株価上昇を警戒するだろう。この米国の突出した経済の強さと金利高はドル高をもたらす。覇
権国通貨ドルはその強力な技術優位と企業の稼ぐ力により、さらに強化されていくだろう。強いドルは米国が海外から安く仕入れ海外に高く売ることを通して米国に不当と思えるほどの交易利得とシニョリッジ(=返済義務のない借金)をもたらす。強いドルによって倍加される米国の経済優位性は、時間をかけつつ専制諸国家を圧倒していくに違いない。米国に対抗して向こうを張る中国の通貨不安と対比すれば、覇権争いの経済的帰結はほぼ明らかではないか。

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日

ストラテジーブレティン Vol.348

図表 6: 米国財政収支の対 GDP 比推移25

図表 7: 財政収支対 GDP 各国比較

20ユーロ圏0

FRB保有米財務省証券残高対GDP比

15(%)

2(％対GDP比)

-2

10-4

5-60

日本

-8-5-10

財政収支対GDP比-10OECD計

米国-12-15-14-20-16-25

03

05

0709

111315171921239395

979901

出所：OECD、武者リサーチ

出所：米財務省、FRB、ブルームバーグ、武者リサーチ

0305070911131517192123→予(2) 地政学展開の帰趨、トランプ再選でも不安なし
このように経済と金融市場面からは 2024 年は明るい年と観測されるが、人々の心理は暗い。中国による台湾侵攻可能性の高まり、ウクライナ侵略ではロシアが優勢に立っていること、ハマスによるイスラエル攻撃とイスラエルの反撃等中東の争乱に終わりが見えないこと等、国際法に基づく国際秩序は大きく揺らいでいる。
米国のプレゼンスの低下が大きい。オバマ政権が米国は世界の警察官の任には堪えられないと言い、トランプ政権は MAGA を唱えて同盟軽視を強めた。中国が異例のスピードで軍事増強を進める中で、米国防衛予算は、米ソ冷戦末期のレーガン時代の対 GDP 比 7.7%から 2022 年には 3.6%と半減した。この地政学混乱の根本原因は米国覇権の衰弱にある。まるでパンドラの箱を開けた如くである。

専制国家専横の悲劇はウクライナを見れば明らか、世界は世界の警察官たる米国覇権の強化を求めているが、それがおぼつかない。台湾総統選挙における民進党頼候補勝利は好材料、台湾人が台湾の香港化を拒否したことの意義は極めて大きい。にもかかわらず消えない悲観の根源は、アメリカの世界覇権維持の意志が疑われているからである。支持率が高まり、次期大統領の可能性が最も高いとされるトランプ氏に孤立主義のにおいがある。米国の政治意志が確かめられるのは 2024 年末大統領選挙の後であり、当分不安が続く。確かにトランプ氏の選挙アジェンダ
として「輸入関税 10%、移民規制&禁止(イスラム教国から)、対中 MFN 撤廃、反環境石油・ガス増産、EVシフト再考、公務員人事制度に介入し解雇を容易にするなど強権(独裁色)強化、伝統的価値観の復興、NATO離脱、同盟関係再構築? 核拡散容認など米国国益を基準としたよりラディカルな国際秩序の再構築」などが報道されている。孤立主義の傾向は否定できない。

米国の台湾放棄は有り得ない
トランプ氏はウクライナからの撤退を主張している。となればより大きな犠牲が予想される台湾防衛にどこまでコミットするか、信用できないのだろうか。
武者リサーチはトランプ氏であっても誰であっても次期米国大統領に台湾放棄の選択肢はないということを強調したい。中国の台湾併合が成功し日韓のシーレーンが核保有国中国に支配されれば、日韓は中国の軍事的影響下に入る。それは米国が世界の成長センターであるアジアから撤退することを意味し、米国覇権は終わる。ドル覇権は崩れ、人民元経済圏が優勢となっていく。
それは世界最大の債務国米国に対する各国の債権取り立てを一気に強め、ドルの大暴落を引き起こす。米国

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ストラテジーブレティン Vol.348

2024 年 1 月 16 日
日で強烈な輸入インフレ起き、米国経済の世界プレゼンスは急収縮する。米国人の生活水準の急激な悪化は避けられない。

MAGA の一丁目一番地はドル覇権の維持である
図表 8、図表 9 に見るように米国は巨額の対外債務を積み上げているが、基軸通貨であることによりその債務履行に債権者は全く不安を抱いていない。しかし一度ドル覇権が終わるとなれば、その債務返済額は膨大となる。この巨額の返済義務のない借金と言う特権を米国が手放せないことによって、どのような犠牲を払ってでも米国は台湾にコミットせざるを得ないのである。トランプ氏の MAGA(Make America Great Again)にとってドル覇権維持は生命線であることを強調したい。

図表 8: 主要国経常収支の世界 GDP 比推移

図表 9: 1980 年以降の経常収支累積額

2.25(10億米ドル）
5000
4000
3000
中国
日本
OPEC
ドイツ
2000
1000
0-1000-2000
-3000
-4000
-5000
-6000
-7000
-8000
-9000
-10000-11000-12000-13000米国-14000-1500080 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22

2.00

(%)

1.75

産油国

1.50
1.25
1.00

中国

0.75
0.50
0.25

ドイツ

日本

0.00
-0.25

米国

-0.50
-0.75
-1.00
-1.25
-1.50
-1.75
80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22 25 28
出所：IMF、武者リサーチ⇒予想

出所：国際通貨基金（IMF）、武者リサーチ

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