「論理一貫」「独立不羈」「歴史的国際的視野」

2024 年 5 月 14 日
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武者リサーチコメンタリー

復活の予兆か

ストラテジーブレティン（353 号）

円安のデメリット、本質的には何もない～容認できない悪い円安論～
蠢動する悪い円安論
円安のおかげで景気回復、株高、日本復活ストーリーに対する確信が高まっているのに、またぞろお決まりの面子による悪い円安論が巻き起こっている。日経新聞は「円安にもほどがある」と言う特集を連載して円安批判に唱和している、TV では例えば
TBS が日本衰弱の象徴としての円弱などと言う根拠薄弱な自虐的キャンペーンを張っている。NISA 投資の海外シフト等、資本が成長力の弱い日本から逃げていき円安になるとの議論で円安が解釈されている。しかし日本の低成長力は今に始まった話ではない。2010 年以降の円高時代には、巨額の資本が成長率が高い海外へと流出したのに円高が続いた。日本がだめだから円安になっているという議論は成り立たない。日本の産業基盤を破壊し衰弱に導いた円高が大反転したことが、すべての事柄の基本線であるという明白な事実を、投資家だけではなく全ての国民に知ってもらわねばならない。

株式会社 武者リサーチ
代表
武者 陵司
E-mail: musha@musha.co.jp
www.musha.co.jp〒108-0075
東京都港区港南 2-16-7～なぜ日本株の突出した強さが続くのか～
金利差、貿易収支では説明つかない円安
ドル円レートは 4 月 29 日に 1990 年以来 34 年ぶりに 160 円を突破、介入により日本が連休中の 5 月 3 日に 151 円台まで急落したものの、再度じりじりの円安により 156 円まで押し戻されている。円安の趨勢転換は困難との見方がメディアではもっぱらである。この円安の原因がはっきりしない。為替の専門家が根拠とする金利差や経常収支、貿易収支からは説明がつかない。日米金利差は、長期・短期・名目・実質のどれで見てもすでにピークを打ち縮小傾向にある。また日本は利上げ、米国はいずれ利下げの長期トレンドにある。今年前半に市場を襲った米国利下げ期待の剥落というサプライズは既に織り込まれた。他方貿易収支、経常収支も長期改善が見えている。エネルギ
ー価格、サプライチェーンが原因となった貿易赤字要因は一巡した。これからは円安による J カーブ効果が効いてくる。例えば TSMC 熊本工場稼働が稼働しそこから輸出、または輸入代替が始まる、またインバウンドの増加などが黒字増加要因として強まってくる。デジタル赤字、インターネット利用料などは増加しているが、今のところそれは限定的である。

図表 1: 日米金利差とドル円レート

864170

名目長期差
実質長期差
実質短期差
名目短期差

ドル円レート

160
150
140

21300120-2110
100-490-680-8
10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1 21/1 22/1 23/1 24/170

出所:ブルームバーグ、武者リサーチ

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ストラテジーブレティン Vol.353

図表 2: 回復した経常収支、悪化が止まった貿易収支
4,000 （10億円）
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,0005000
貿易サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,000 2000
-3,5002002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

出所：財務省、ブルームバーグ、武者リサーチ

円安を誘導するものは地政学、米国国益
なぜしつこく円安が続いているのか。金利差でもない、貿易収支でもない理由によって、日本円の相場先安観が形成されている。2022 年春先から円の対ドルヘッジコストが急騰、日本の投資家が円ヘッジで米国国債を投資した場合金利差を著しく上回るヘッジコストにより、1%以上のマイナスになる状況が 2 年にわたって続いている。ヘッジコストは市場が織り込んでいる相場観と見られるので、日本円には突如として金利差以上の先安観が形成され定着されたのである。
この円先安観はどこから来ているのだろうか。それは地政学、米当局の意志としか考えられない。昨年 6 月、11 月の米財務省による為替監視リスト(中国、ドイツ、マレーシア、シンガポール、台湾、ベトナム)から、対米貿易黒字第 5 位の日本が外れた。中国・台湾・韓国という地政学的危険地帯に集中しているハイテク製造業の産業集積を安全な日本に移転するしかない、という覇権国米国の国家戦略遂行の手段が、この超円安の背骨にあると考えざるを得ない。

図表 3: 金利差を大幅に上回る円のドルヘッジコスト、22 年より高まった円の先安観

金利差-ヘッジコスト(￥)-3

金利差-ヘッジコスト(€)-2.5

円のドルへッジ-2-1.5

ヘッジコスト金利差以上-1-0.500.5

ユーロのドルヘッジ

11.5

ヘッジコスト金利差以下

出所:ブルームバーグ、武者リサーチ

2/5

24/5

24/1

23/9

23/5

23/1

22/9

22/5

22/1

21/9

21/5

21/120/920/520/1

19/9

19/5

19/1

18/9

18/5

18/1

17/9

17/5

17/1

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ストラテジーブレティン Vol.353

為替は果ではなく因である
市場関係者もエコノミストも為替に関する因果関係を逆転させなるべきである。為替は短期的には経済実態を投影して動くこともあるが、より長期的には政策意図により突き動かされるものである。つまり為替は結果なのではなく、原因なのだということを知らなければならない。かつて円高は日本たたきの最有力の手段であった。当時日本はデフレで円の購買力が強まっているのだから円高は当然だ、円高という現実を受け入れるべきだと多くのエコノミストが主張していた。しかしその円高が日本の競争力を奪い、企業とビジネスチャンス、雇用、資本の海外流出を促進し、日本の内需を痛めつけ、賃金に下落圧力をかけたことでさらにデフレを進行させた。円高とデフレの悪循環を断ち切ったのは、円安誘導を起点にリフレを実現しようとしたアベノミクスと黒田異次元金融緩和によってであった。

円安の先に日本大復活が見える
為替は将来の経済を決定する最も重要な手段である。日本の産業復興を切望する米国が、円安を誘導しているのだ。韓国が 2008 年から 2013 年の著しいウォン安の過程で飛躍的に競争力を強め日本のハイテク企業をなぎ倒したが、円安の定着は日本の劇的再台頭を準備するだろう。この軌道上には製造業立国として、サービス(観光)立国としての日本再登場が見えている。円安は世界の需要を日本に集中させることで過去最高水準の設備投資の活況を引き起こしている。また高収益と内外賃金格差により、企業の賃上げモチベーションを高めデフレ脱却を確かにしつつある。それにより長期的には日本の強い円が復活する。日本は今の円安の僥倖を享受するべきであり、間違っても円高誘導等、無駄な抵抗をするべきではない。

世界最大債権国の日本通貨、投機売りに勝ち目はない、円高再燃こそ警戒せよ
市場は投機を繰り返して落ち着きどころを探っているのではないかと考えられる。まず地政学の理由により長期円安との相場観が形成された。投機を繰り返して円の底値を探っていると思われる。

円安投機は終盤か日銀、政府は円売り投機に慌てふためく必要はない。日本はトルコなどの通貨脆弱国とは異なり、世界最大の 3.1 兆ドルの対外純資国、米国国債を 1.2 兆ドル保有する世界最大の対米資産保有国である。この巨額の海外資産がもたらす為替益は甚大、官民合わせれば 100 兆円は優に上回るだろう。投機者も日本のこの懐の深さを知っている。円売り投機は終盤であるかもしれない。

図表 4: 世界最大、日本の米国国債保有
1400

図表 5:ダントツの日本の対外純資産(10億ドル)ルクセンブルグ

4.0(ドル)日 本

ベルギー

1200(兆ドル)

3.5

2500

日 本

80000
3.01000

70000

中 国

2000

ドイツ

2.560000
800

1500

50000
2.0600

中 国

40000

英 国

1000

香港

1.530000
台湾

400

500

1.020000

200

10000
0.5090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 240.0

00
17/1

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1

23/1

24/105 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2300 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

出所：米財務省、ブルームバーグ、武者リサーチ

出所：IMF、武者リサーチ

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ストラテジーブレティン Vol.353

円安が日本の力強い回復を準備しつつある。その事実を図表 6,7,8 でご確認されたい

図表 6: 力強い回復、新たな成長軌道が見えた日本経済(1984 年=100)500
450

家計金融資産2023年3Q441.6

400
350300

雇用者所得
2023年Q4187.7

250
200

日経平均株価2024年Q1369.4150100

法人申告所得
2023年度予想265

市街地価格指数(6大都市全用途平均)
2023年末73.5

50080 81 82 83 85 86 87 88 90 91 92 93 95 96 97 98 00 01 02 03 05 06 07 08 10 11 12 13 15 16 17 18 20 21 22 23
出所:日銀、東証、財務省、労働省、不動産研究所、武者リサーチ

図表 7: 懲罰的円高から恩典的円安へ 、円安が日本大復活の原動力

360

310
260

懲罰的円高時代

恩典的円安時代

210
160
内外価格差

逆内外価格差110
6066 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23 26 29 32

出所:OECD,武者リサーチ

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ストラテジーブレティン Vol.353

図表 8:円高下コスト削減のしわ寄せを受けた賃金、今円安下で大幅上昇へ
115

110

105

100

9590

雇用者報酬85

出所:労働省、内閣府、武者リサーチ
2024年予想は武者リサーチ

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