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武者リサーチコメンタリー

復活の予兆か

ストラテジーブレティン（350 号）

2024 年 2 月 26 日
日日日

史上最高値、妥当株価はハイテク産業大復活により飛躍する～鍵は日台産業協力だ～Q)日経平均が先週末 2 月 22 日に史上最高値を更新しました。武者リサーチは今年は難なく 4 万円を超えると言ってきました。この史上最高値の意味するところは何なのか、この先どうなるでしょうか。
A)株価は経済の最先行指標。これが高値を更新したということは日本の新時代、新しい繁栄の出発と考えることができる。今が登山のピークなのではない。むしろ壮大な株価上昇が始まる。ひょっとするとすぐに 5 万、6 万となり、5～10 年以内に 10万円になる可能性がある。最高値を更新したことで市場参加者が妥当株価を測る物差しがなくなった。

株式会社 武者リサーチ
代表
武者 陵司
E-mail: musha@musha.co.jp
www.musha.co.jp～なぜ日本株の突出した強さが続くのか～〒108-0075
Q)妥当株価をどのように測ればいいのでしょうか。武者リサーチはどう計算していますか。
A)2013 年のアベノミクス登場以降の 10 年間、日経平均の PER は 12～18 倍の間で推移してきた。その中間値 15 倍(益回りは 6.7%)がコンセンサスで見た妥当株価と考えられている。であれば今年の予想 EPS2500 円と見て、40,000 円が妥当株価となる。
しかし妥当 PER は歴史的に大きく変化してきた。長期的に見て日本も米国も《妥当な株式益回りは長期国債利回りと同等水準》と見てよいのではないか。
図表 1、2 によって日米の株式益回りと国債利回りの長期推移を振り返ると、両者のスプレットは大恐慌やバブル崩壊後のリスク回避心理の局面で大きく上昇し、市場心理の回復とともに縮小しリスクテイクが強まった局面ではマイナスが続いてきたことが確認できる。米国の場合リーマンショック直後の大幅なスプレッドがほぼ解消し、現在は《株式益回り=長期国債利回り》の水準にある。FRB はかつて《株式益回り=長期国債利回り》を妥当株価としたフェアバリューモデルを試算していたが、今の米国はそこに戻っている。
では日本はと見れば、1970～1990 年代までのリスクテイク旺盛な時期には、日本の株式益回りは、恒常的に債券利回りを下回り続けていた。しかし 2000 年代に入りリスク回避姿勢が深刻化し、現在は大恐慌直後の米国のように、株式益回りが国債利回りを極端に上回る水準にある。今後市場心理が改善し、米国のように益回りは長期国債利回りの水準に向かって低下していき、どこかの時点で《株式益回り=長期国債利回り》と言う均衡水準に行きつくのではないだろうか。では日本の長期金利はどこまで上がるのか。2%インフレが定着し日銀の超金融緩和政策が終わる時点で3%まで上昇したとしよう。となると益回り 3%、PER33 倍が妥当株価となる。このように考えれば今の企業業績(EPS)のままでも妥当株価は、日経平均 8 万円という水準が正当化されることになる。日経平均株価が史上最高値を突破したことによって、市場心理凍結時代の株価尺度が投げ捨てられれば、日本株式は糸の切れた凧のように大きく舞い上がる可能性があり得る。日経平均 10 万円は遠い将来の話ではなく、今そこにある現実なのかもしれない。

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東京都港区港南 2-16-7

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ストラテジーブレティン Vol.350

図表 1:日本の長期株式益回りと国債利回り、両者のスプレッドの推移
(%)
1311

国債利回り

9(1987年前は電力債利回り)

株式益回り

75配当利回り

31-1(%)

株式益回り - 国債利回り (イールドスプレッド)

10864
20-2-4-6-8債券＞株

株＞債券

66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22
出所:ブルームバーグ、武者リサーチS

図表 2:米国の長期株式益回りと国債利回り、両者のスプレッドの推移
20181614121086420(%株式益回り国債利回り配当利回り

16 (%株式益回り- 国債利回り（イールドスプレッド）
14121086420-2-4債券＞株
債券＞株
債券＝株
株＞債券
-600 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20
出所：Robert Shiller、武者リサーチ

Q)日本の新たな繁栄の時代とはイメージがわきませんがどのような形の国になるのでしょうか。
A)日本はハイテクの生産強国になるだろう。東アジアにおけるハイテク製造業のハブは、３０年前に日本から中国、韓国、台湾に移った。これが日本に戻ってくるというイメージがほぼ確かになっている。
今の半導体ブームはその前兆と見て良い。現在の日本景況の改善をもたらした半導体ブームと円安などはかねてから説明しているように、米中冷戦という地政学環境の変化抜きには考えられない。米国
筋書きの世界サプライチェーンからの中国排除、日本産業復活が進行していると言うことである。
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Q)米国政府の筋書きはその通りだとしても、採算・経済合理性ベースで行動する民間企業がついていくのでしょうか。
A)経済合理性は後からついくる。政府補助、為替の円安がそれを促進する。台湾、韓国のハイテク企業は日本での投資が今後の勝負を決すると考え、対日投資を活発化させている。台湾 TSMC、韓国サムスン、SKハイニックス、台湾力晶半導体等がすでに投資を表明している。
日本政府の手厚い補助に加えて、今後の半導体技術のブレークスルーをもたらすと考えられている後工程に関して日本のプレゼンスは高い。後工程系の装置、素材等の関連技術 企業が日本に集中している。
TSMC は唯一の海外開発拠点を筑波に設けており、サムスンも横浜に先端パッケージ技術の研究拠点を建設中である。世界半導体投資が日本に集中し始め、投資が投資を呼ぶという好循環が期待できそうな環境である。

Q)中国から安全なところに生産拠点を移さなければならないとなると、韓国、台湾企業は日本という選択肢ががぜん重要になってきますね。
A)特に台湾企業の対日投資の大きなうねりが期待できそうである。日本貿易振興機構(JETRO)調査によると台湾の対外直接投資の大半を占めていた対中投資が激減している。他方で台湾の対日投資が急増している。
台湾の対中直接投資は 23 年に前年比 39.8％減少し、30.4 億ドル（4560 億円）だった。一方、日本の財務省によると、台湾の対日投資は 2697 億円と前年比 46.9％の急増となった。
台湾の中国向け投資が激減した要因は、中国経済減速に加え、米中対立が本格化し米国が着々と中国排除の外堀を埋めつつあるからである。トランプ政権による中国製品への制裁関税に始まり、ファーウェイなどに対する先端半導体輸出規制、等により台湾企業の中国大陸での事業環境は一変した。次期大統領に最も近いとされるトランプ氏は対中輸入関税を一律に 60%に引き上げると言っている。今は特定の先端品だけにとどまっている米中の通商障壁は大きく高まり、いずれ壊滅的な打撃をこうむるだろう。そうなる前に企業は行動しなければならない。
中国のハイテク製造業はアップルのスマートフォン生産を一手に引き受けてきたホンハイ等、台湾企業によって培われてきた。2010 年には台湾企業による対中直接投資額はほぼ 150 億ドルで総投資額の 83.8%を占めていた。それが 2023 年には海外直接投資額が 270 億ドルと急増する中で、対中投資は激減し、全体に占める比率は 11.4%へと低下した。この脱中国の代替地として、日本に投資が及んできているのである。

図表 3: 台湾の対外直接投資と対中シェア

図表 4: 台湾の対中投資額、対中投資の シェア推移

出所:JETRO

日経新聞 12.29.23

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台湾企業の対日投資に地殻変動的動きがみられ始めた。
台湾積体電路製造(ＴＳＭＣ)は熊本第一期(1.29 兆円内政府補助 4670 億円)が完成し、第二期(2.08 兆円、政府補助 7320 億円)が決まった。創業者モーリス・張氏は 2 月 24 日の開所式で、「熊本工場が日本の半導体産業のルネサンスになる」と表明した。かつてモーリス・張氏は米国アリゾナ工場の建設進展が不本意であることを表明し、「米国は自国での半導体生産を拡大しようとしているが、米国には製造業の人材が既にいない。台湾製よりも 50%もコストが高くもう昔のような（半導体が強い）国に戻ることは不可能だ」と述べていた(2022 年 4 月)。この事と重ね合わせると、氏の日本への期待の高さがうかがわれる。
そのほか、力晶半導体(PSMC)宮城県大衡村(SBI と共同で 8000 億円投資)、アルチップ・テクノロジーズ(用途ごとに異なるカスタム半導体の設計会社)、グローバル・ユニチップ・コーポレーション(ＴＳＭＣが約３５％の株式を持つ設計会社)、イーメモリー・テクノロジー(メモリー半導体回路の設計開発を支援)などが日本進出を決定。さらに多くの台湾企業が日本での事業開始に向けて検討中だという。アルチップは 22 年時点で大半の技術者を中国に置いていたが、中国国外へ移し始めており、異動先の多くが日本だという。日本政府がポスト 5G、AI などを積極的に支援しており、「新しいプロジェクトが次々と生まれ商機が広がっている」、との関係者のコメントをロイターは報じている。
台湾ハイテク人脈との連携が強まる期待がある。今最も成長力が高いのがファブレス半導体企業、エヌビ
ディア、ブロードコム、クアルコム、メディアテックなどであるが、このファブレス企業の競争力の源泉が TSMC の優れた生産能力にある。そしてこれらのファブレス企業の大半は台湾人が経営を担っている(図表 6)。TSMC を頂点とする台湾系の半導体産業ピラミッドに日本が絡んでいくことの意義は大きいと想像される。ホンハイ傘下に入ったシャープも生産拠点としての役割を強めていくだろう。

(ストラテジーブレティン 305 号、2022 年 5 月 6 日「TSMC の日本拠点強化と日台産業協力がカギに～ 日本産業復活の神風、円安がやってきた!!」参照
https://www.musha.co.jp/short_comment/detail/305
図表 5: 半導体関連世界市場規模と世界シェア

図表 6: ファブレス半導体企業トップテンの変遷と台湾人脈

出所：OMDIA

出所：日本経済新聞Q)それにしても日本政府の起業支援は太っ腹ですね。巨額の産業支援を推進していますが、よく財務省が認めていますね。
A)財務省も米国からの要請、国家安全保障マターとなると俄然、気前は良くなる。AAA 主唱の半導体振興策
は、いわば天の声、逆らうことはできない事項。加えて日本政府には巨額の含み益、言わば埋蔵金がある。
第一に日銀の ETF 投資収益が 30 兆円を超えている。第二に米国財務省証券保有による膨大な為替益がある。保有残高 1.1 兆ドル、1 ドル 110 円での取得だとすると、150 円で 44 兆円の巨額の為替換算益があると計算される。これらは容易に国家起死回生のプロジェクト資金として投入できる。
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図表 7: 主要国米国国債投資残高
1400(10億ドル)

日 本

1200
1000

中 国
800
600

ケイマン諸島
ベルギー

英 国

400
200
005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

出所：米財務省、ブルームバーグ、武者リサーチ

SQ)となると日本が再び世界の高度のハイテク産業の拠点になるという姿が見えてきますね。今の株高はそのような明るい将来の予兆を示していると言えるのですか。
A)地政学が明確に経済活力の起点になった先行例は朝鮮戦争、単なる特需に止まらずその後国際分業における日本の地歩の向上をもたらした。今回も類似している。そもそもかつて世界の半導体大国、最先端のハイテク産業集積を誇った日本の凋落も、米国による日本たたきにとその手段である超円高よるもの。これが大逆転したことの意味は、朝鮮戦争勃発に匹敵するほどの意味を持つかもしれない。

図表 8: 日本の株価(日経平均)と地政学レジーム

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