（海外）

ERISA をめぐる最近の状況
高橋脩一
松井孝太
樋口範雄
1.

はじめに

2016年 4 月 6 日，アメリカの企業年金を管轄するアメリカ労働省（US Department of Labor） は， 従 業 員 退 職 所 得 保 障 法（EmployeeRetirement Income Security Act， 以 下 ERISA） に お け る 信 認 関 係（fiduciary relationship）について，「受認者」（fiduciary）の範囲を拡張（1）する新たなルール（Final Rule）を公表した。これについて，現在のアメリカ信託法研究者を代表する 1 人であるシトコフ教授は， 6 月に共著
（2）論文を発表した。本稿では，これらを基に，アメリカ企業年金法の最新の状況を概観する。
だが，その前に，このような状況が出現した背景を簡単に説明する。
（3）

そもそも ERISA とは1974年に制定された上記連邦法の略称である。
（4）

アメリカの退職者の経済的基盤は 3 本足の椅子にたとえられる。第 1 は，各人が納めた社会保障税に基づく退職給付（税方式による公的年金），第 2 が企業年金であり，ERISA はそれを規制する法律である。ちなみに第 3 は，個人の蓄えであり，企業年金が完全に私的年金である点を含めて（したがって，企業が退職年金制度を備えるか否かも自由であり，結果的に対象者もアメリカの労働者の半数程度である），アメリカが退職後の生活についても基本的には自己責任の社会であることがわかる。
ただし，企業が従業員福祉制度として退職年金制度や付随的な医療給付制度を作った場合，連邦政府は税法上の優遇策をとる一方で，基本的― 119 ―信託法研究第41号（2016）にその仕組みは信託法理に基づくものであり，しかも ERISA が定める一定のルールを強行法規とした。それは，1960年代に大きな自動車工場が倒産した際に，この企業は年金制度を備えていたものの実際には積立金が不足して多くの従業員の生活が脅かされる事態となり，年金制度を作るのであれば，制度の加入者たる従業員や退職者の年金受給権を保障（5）する制度でなければならないとして，ERISA が制定されたことによる。
ERISA はその後の改正を経ながらすでに40年以上の歴史を有するものとして大きな意義を有する。この間，最大の変化は，当初主流だったDB 型（defined benefits plan，確定給付型）ではなく，1980年代後半以降，DC 型（defined contributions plan，確定拠出型）に取って代わら（6）れたことである。
DB 型は文字通り企業が一定の退職給付を従業員に約束するのに対し，DC 型は，企業が一定の拠出を約束するだけで，その運用は個々の従業員が行うことになる。とりわけ，DC 型の中でも，連邦議会はいわゆる401k プランの奨励策をとり，従業員が何も意思表示しないとこのプランに加入する仕組みを作った。現在のアメリカの企業年金プランの主流となっている。
アメリカにおいて DB 型が減少した背景には次のような事情がある。政府にとっては，企業が年金給付を行えなくなった場合の Pension
Benefit Guaranty Corporation（年金給付保証公庫）設置に伴う大きな財政負担（最終的には税負担となる），企業にとっては，年金資産運用のリスクが企業に負わされること，さらに DB 型プランの規制が詳細で厳しく，その運営コストが相当の負担となること，従業員にとっても転職の際に年金受給権を持っていくことが難しいことや，個人年金勘定に比べてその報告書や仕組みが理解しにくいことなど，いくつもの問題点があった。これに対し，DC 型は，企業にとっても運営がずっと容易かつ簡明であり，何よりも運用リスクを抱える必要がない。しかも，従業員自らが運用責任を担った当初は株価上昇などで運用成績がずっとよい時代であり，DB 型よりも有利な成果が期待された。このような事情を背景として1980年代末には退職年金制度を備える大多数の企業で DC 型
― 120 ―

文

献

紹介への移行がなされた。その後，リーマン・ショックなど，DC 型が従業員にとってバラ色でない現実も明らかになったが，それでもなお現在もDC 型が主流とされる。
ただし，DC 型では，従業員が自己の年金資産について運用を最終的に指示できるとされるものの，実際にどうしたらよいかわからない人も多い。そこで，年金プランを策定する企業（plan sponsor）が，推奨できる複数の投資プラン（通常20ないし30といわれる選択肢）を提示することになった。しかし，企業もそれを適切に行うのは難しいから，投資運用を専門とするさまざまな事業者が助言したり，投資商品への仲介を行う状況が必然的に出現した。そして，これら事業者が ERISA にいう受認者であるか否かが問題となった。
年金資産の運用については過大で不必要なリスクを抱えることは疑問とされるので，多くの場合，投資のリスクを容易に分散できる種々の投資信託（mutual fund）を選択する。ところが，普通の従業員は，それを選択することによって少なからぬ手数料がかかること自体を知ら（7）ず，もちろんいくら手数料がかかるかも知らない。実際には，最近まで推奨されていた投資信託の場合，最初の購入時手数料が5.75％にも及ぶものがあり，それは 4 万ドルの年金資産が当初から2,300ドル減少する（8）ことを意味する。しかも，機関投資家向けの投資信託の場合，ほぼ同内容のものであっても，購入時手数料がはるかに少ないものや全くないものもあることが知られるようになった。2015年の連邦最高裁判決，（9）

Tibble v. Edison International の背景にも，問題となった1999年と2002
年に年金プランの投資先に組み込まれた投資信託は，いわゆる個人向け（retail-class）の投資信託として多額の手数料が取られていたのに対し，これとほぼ同じ内容でありながら費用のはるかに安価な機関投資家向け（institutional-class）の投資信託が利用可能だったはずだという主張がなされ，裁判になったという事情がある。
しかもこれら手数料は，このような投資信託を勧めた事業者や仲介したブローカーに入るわけであり，これらの事業者にはなぜ信認義務（fiduciary duty）が課されないのか，彼らはなぜ受認者とされないのか― 121 ―

信託法研究第41号（2016）が議論されてきた。本稿の最初に掲げた労働省のルールはまさにこのような背景の下で作られたものである。

2.

2016 年アメリカ労働省のルール

ERISA の特色の 1 つは，年金資産と年金受給者を守るために，その運営と運用に関係する者に広く信認義務（受託者責任）を課したことである。この法律の受認者の定義は，たとえば，単に受託者であるという地位に基づくものではなく，その行為が以下の 3 つのいずれかに当たれば受認者であるとして機能に基づく定義をしている。
（ 1 ） 年金プランの運営や年金資産の管理処分に関して裁量権または裁量的支配を行使する者（ 2 ） 直接または間接を問わず，手数料その他の対価を得て，年金資産の投資運用について助言を与える者（ 3 ） その他，年金プランの運営について裁量的権限または裁量的責任を有する者
要するに，年金信託であっても受託者だけが受認者とされるのではな
く，受託者と同様の機能を果たす者を広く受認者（＝受託者）として受託者責任（信認義務）を課し，年金加入者（受益者）保護を厚くしているわけである。この第 2 号に，投資助言者が明記されている。ところが，1975年に労働省はこの投資助言を狭く解する規則を定めた。「直接間接を問わず，手数料その他の対価を得て」という要件に加えて，次の 5 つの要素をすべて満たさない限り，当該投資助言者は，ERISA にいう受認者に当たらないとしたのである。
（ 1 ） 投資の推奨または資産の価値について助言を与えること（ 2 ） 推奨または助言を定期的に行うこと（ 3 ） それが年金プランとの合意や了解に基づいたものであること（ 4 ） 当該助言が年金プランの投資判断の主要な基礎となるものであること― 122 ―

文献紹介（ 5 ） 当該助言が年金プランの個別のニーズに基づく個別的助言であること
この結果，個別的年金プランについての具体的助言ではなく，投資一般についての「教育」的情報提供をしたうえでの仲介なら，その事業者は受認者ではないとされた。具体的助言を与える前者は RIA（RegisteredInvestment Advisors，登録投資助言者）と呼ばれる受認者，後者はブローカーと呼ばれる非受認者とされ信認義務を負わない。その結果，大きな意味では投資の助言を行って，投資商品（投資信託）を仲介し，仲介手数料その他の報酬を得てもそれは法律上問題ないとされてきた。
だが，2016年の労働省ルールでは，原則として，すべての助言者は受（10）認者に該当するとして，従来の 5 要素基準を廃止した。新ルールは2017
年 4 月に発効する。また，401k プランなどの DC 型年金ばかりでなく，IRA（Individual Retirement Account，個人退職勘定）という，従業員が責任を負う個人年金も同様の性格を有するとして対象に含まれることになった。
受認者であるかないかは，投資助言を与える事業者にとって､ 少なくとも次のような違いがある。
第 1 に，受認者とされれば､ 信認義務がかかり，従業員や退職者の利益を最優先する忠実義務が課される。投資助言をして選択された投資信託から何らかの手数料や報酬を得ることは明らかな利益相反であり，これまでもブローカーの「投資教育」という名の「助言」には，利益相反的要素があるとして疑問が提起されてきた。
第 2 に，受認者であれば最もよい投資信託を推奨すべきだが，受認者でないブローカーは，適切な（suitable）投資商品を推奨すればよいと（11）

されてきた。しかも，往々にしてそれは（投資対象として適切ではあるとしても）手数料が高価なものだった。今後は，より高い基準での助言が求められることになる。
したがって，今回の新ルールは従業員や退職者などにとっての朗報であり，退職年金の保護を改善するはずである。ただし，これら新たなル― 123 ―信託法研究第41号（2016）

ールの適用を免除する例外規定も同時に作られた。それが BICE（BestInterest Contract Exemption，最善の利益を守るという契約による適用（12）除外）である。
この例外は，利益相反関係はあるものの投資助言能力のある事業者が従来のような形態での助言を続けたい場合，それを年金プラン側でも受（13）け入れるケースもありうるとして認められた。
このような投資助言事業者は，従業員他退職者の最善の利益を図るよう努めること，潜在的なものも含めて利益相反をすべて開示すること，さらに事業者が得ている手数料や報酬について詳細な情報提供をすること，を含む契約を結ぶことにより，受認者に禁じられている利益相反の要素を含む対価を得ることが今後も継続して許される。

3.

シトコフとシャンゼンバックの共同論文

本稿の最後に，労働省新ルールについて書かれた，ハーバード大学のシトコフ教授とノースウェスタン大学のシャンゼンバック教授の共著論文を紹介する。この論文の主旨は，表題にある「年金加入者への受認者（14）としての投資助言：プルーデント・インヴェスター・ルールを忘れるな」に明らかである。要するに，今回の労働省新ルールによって，原則としてすべての投資助言者は受認者となるが，このルールは，主として投資（15）助言者やブローカーの利益相反関係に着目して策定された。もちろん受認者の信認義務を問題とする以上，利益相反は重要な論点であるが，投資運用に関わる面では､ それと同様に投資に関する注意義務，より具体的には，現代投資理論（modern portfolio theory）に基づくプルーデント・インヴェスター・ルール（合理的または思慮ある投資家のルール）に着目する必要があると論ずる。以下，その概要を述べる。
本論文は，数十兆ドルにも及ぶ現在の年金資産運用の大多数が，最終的に年金加入者の指示に基づく形で行われていること，必然的に加入者はそれぞれ自分に合った投資の助言を得たいと考え，それに対応する専門的投資助言者やブローカーが活躍しているものの，それらの相当数は― 124 ―

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紹介

利益相反の地位に立ち懸念が示されてきたこと，そこで2016年の労働省新ルールが制定されたところから叙述を始める。この新ルールでは，今後，原則としてすべての投資助言者が信託法上の忠実義務に服するばかりでなく，信託法上の注意義務も負うことになるとルールの冒頭で明記（16）された。
投資運用に関する現在の信託法の注意義務は，まとめてプルーデント・インヴェスター・ルールと呼ばれており，今後はそれを理解しないと投資助言者は訴えられかねない。本論文では，典型例として，ある事業者が １ つの証券（たとえば従業員が属する企業の株式）だけで構成される2 億ドルの年金資産の運用を引き受けたと仮定し，それを合理的な期間内に分散したポートフォリオを作らずにいて，この証券の価値が半額に下落したという例を提示する。仮に分散投資したポートフォリオに組み替えていれば価値が 3 倍になったはずだとすると，事業者の注意義務違（17）

反による損害賠償額は 5 億ドルに上る。
プルーデント・インヴェスター・ルールの基礎には，1990年にノーベル賞を受賞したハリー・マーコウィッツの現代投資理論がある。それに基づく合理的な投資運用では，第 1 に，投資家の投資目的に照らしてどの程度のリスクが許容できるかを判断し，第 2 に，それによって決まる市場リスクと期待できるリターンを考慮したポートフォリオを作成し，第 3 に，可能な限り，回避可能で不必要なリスクを分散投資で最小化する。さらに，継続的な見直しとポートフォリオの組み替えが求められる。
プルーデント・インヴェスター・ルールは，1992年に信託法第 3 次リ
（18）ステイトメントの最初の部分としてまとめられた。続く1994年に統一州法案である統一プルーデント・インヴェスター法として各州議会に提案（19）され多くの州がそれを採用した。
年金の分野においても，ERISA における受認者はプルーデント・イ
（20）

（21）

ンヴェスター・ルールに従う必要があると，労働省も連邦最高裁も明示している。
プルーデント・インヴェスター・ルールの内容は，信託の目的に相応したリスクとリターンを考慮し分散投資に配慮したポートフォリオの作― 125 ―

信託法研究第41号（2016）

成の義務づけ，総合的にポートフォリオを判断し，個別の投資にリスクの高いものも含めることができること，それが合理的なら投資判断を委託できること，しかしそれを含めて投資に要する費用についても合理的なものでなければならないこと，など一定の内容が客観的に定まってい

（22）

る。
しかしながら，年金プランの場合，個々人がもつ他の資産や健康状態，家族構成を含めて，投資プランは高度に個別的なものでなければならない。投資助言者として，いかにすればプルーデント・インヴェスタ
ー・ルールを遵守し，注意義務違反にならないようにするかは難題であるが，本論文は，銀行の信託部門が個々の信託勘定毎に InvestmentPolicy Statement（投資方針記述書）を作成するよう求められてきた点（23）に着目する。この書面には，当該信託の目的に応じたリスクと目標とするリターンに応じた投資方針を明記し，その決定の際には，受益者の他の資産も考慮に入れなければならない。さらに不断にそれを見直したことも記録として残されるので，監査や紛争時の備えにもなる。
本論文では，投資助言者もそれに倣って個別の年金加入者のための投資方針を定め，書面に明記することで対応すべきだとする。その内容中に，プルーデント・インヴェスター・ルールに配慮しそれを遵守したものであることが具体的に記述されるわけである。
本稿の最後に 2 点付記する。第 1 に，手数料に関する開示の進展により，アメリカの年金運用については，近年，その手数料をめぐる訴訟が多発している。最低の手数料の投資商品（投資信託）を推奨する義務があるとの主張に基づく。しかし，現在の信託法理，とりわけプルーデン
ト・インヴェスター・ルールによれば，投資に関する費用もまた当該信託の目的に相応するリスクとリターンの総合的判断に基づくべきものであり，それだけを抽出してとにかく投資に関する手数料や報酬は最低で（24）なければならないというのは誤解だとする論稿がある。このような傾向が今後どうなるかに注目すべきである。
第 2 に，本稿で述べたようなアメリカの状況は，自己責任を基本とする DC 型の私的年金制度が主流となったアメリカの話であり，DB 型が― 126 ―文献紹介

主流の日本とは異なるという考えもありうる。しかし，投資信託などの分散投資のための投資商品とそれに関する手数料の問題はわが国にも同様に存在する。本稿が少しでも参考になる部分があれば幸甚である。
（本稿は，高橋宮城教育大学准教授が投資手数料の部分を，松井杏林大学専任講師がアメリカ労働省の新ルールを担当し，全体を樋口が監修したものである。）（ 1 ） Definition of the Term “Fiduciary”; Conflict of Interest Rule—
Retirement Investment Advice, 81 Fed. Reg. 20946（Apr. 8, 2016）（to becodified at 29 C.F.R. pts. 2509–2510, and 2550）.
https://www.dol.gov/ebsa/regs/conflictsofinterest.html.
（ 2 ） Schanzenbach, Max M. and Sitkoff, Robert H., Fiduciary Financial
Advice to Retirement Savers: Don't Overlook the Prudent Investor Rule
（June 13, 2016）. Harvard John M. Olin Center for Law, Economics, andBusiness, Discussion Paper No. 867, 2016; Northwestern Law & Econ
Research Paper No. 16-11. Available at
SSRN:http://ssrn.com/abstract=2795037.
（ 3 ） The Employee Retirement Income Security Act of 1974（ERISA）（Pub.
L. 93–406, 88 Stat. 829, enacted September 2, 1974, codified in part at 29
U.S.C. ch. 18）.
（ 4 ） See, e.g., Lawrence A. Frolik & Richard L. Kaplan, Elder Law in anutshell 282（5th ed. West, 2010）.
（ 5 ） ERISA 制 定 の 背 景 に つ い て は，John Langbein, David Pratt, Susan
Stabile & Andrew Stumpff, Pension and Employee Benefit Law 67（6thed. Foundation Press, University Casebook, 2015）参照。
（ 6 ） 以下の点について，Andrew L. Oringer, The ERISA Evolution — A His­
torical Perspective, Pension & Benefits Reporter, 42 BPR 2185, 12/29/15,
https://www.dechert.com/files/Uploads/Documents/Employee%20
Benefits/Bloomberg%20BNA%2012.29.15.pdf.
（ 7 ） See, e.g., George A.（Sandy）Mackenzie, The Decline of the TraditionalPension 252（Cambridge U. Press, 2010）.
（ 8 ） See The Worst Deal in Mutual Funds Faces a Reckoning,― 127 ―

信託法研究第41号（2016）

http://www.bloomberg.com/news/articles/2012-04-30/the-worst-deal-inmutual-funds-faces-a-reckoning.
（ 9 ） Tibble v. Edison International, 575 U.S. _ ; 135 S. Ct. 1823（2015）.この判決の紹介として，高橋脩一，アメリカ法2016年 １ 号179頁。
（10） 新ルールの概要を知るには，ハーバード・ロー・スクールのウェブサ
イトの１で下記を見るのが便宜である。DOL Final“Investment Advice”
Regulation, posted May 8, 2016,
https://corpgov.law.harvard.edu/2016/05/08/dol-final-investment-adviceregulation/.
（11） Brian Menickella, How The DOL’s Fiduciary Rule Will Impact Your
Retirement Accounts,
http://www.forbes.com/sites/brianmenickella/2016/06/06/how-the-dolsfiduciary-rule-will-impact-your-retirement-accounts/#167451cd2ab5.
（12） Best Interest Contract Exemption, 81 Fed. Reg. 21002, 21002（Apr. 8,2016）（to be codified at 29 C.F.R.pt. 2550）.
（13） なお，ERISA における受認者の義務は､ 基本的に信託法のルールに基づくとされており，第 3 次信託法リステイトメントでも，基本的に信認義務が任意法規であるとされているので，ここでもそれが規制法たる ERISA にも反映したという見方がある。前掲注2）の論文の 5 - 6 頁。
Restatement（Third）of Trusts § 78（1）−（2）and cmt. c（3）（2007）.
（14） 前掲注 ２ ）参照。
（15） 前掲注 １ ）にあるように，ルールの題名自体に「利益相反ルール」と明示してある。
（16） Definition of the Term“Fiduciary”; Conflict of Interest Rule—
Retirement Investment Advice, 81 Fed. Reg. 20946（Apr. 8, 2016）.
（17） この場合の損害賠償は，適切に投資運用した場合の金額 6 億ドルから，実際に損失を被った現状の 1 億ドルを差し引いた額，すなわち 5 億ドルとなる。
（18） Restatement（Third）of Trusts: Prudent Investor Rule（1992）.その翻訳として，早川真一郎訳『米国信託法上の投資ルール―第 3 次信託法リ
ステイトメント : プルーデント・インベスター・ルール（トラスト60研究叢書）』（学陽書房・1996年）。なお，1992年版のプルーデント・インヴェスター・ルールは，後に全面的に完成した第 3 次リステイトメントに吸収されている。Restatement（Third）of Trusts §90（Am. Law Inst. 2007）.
プルーデント・インヴェスター・ルールの意義については，樋口範雄『ア― 128 ―文献紹介

メリカ信託法ノートⅡ』51頁以下（弘文堂・2003年），『入門 信託と信託法』176頁（第 2 版，弘文堂・2014年）。
（19） Uniform Prudent Investor Act（1994）. これは2000年にまとめられた統一信託法典の第 9 編として採り入れられた。統一信託法典とその翻訳については，大塚正民・樋口範雄共編著『現代アメリカ信託法』（有信堂・2002年）。
（20） 29 U.S.C. § 1104（a）（2013）, as interpreted in 29 C.F.R. §2550.404a-1（b）（2014）. 最初に労働省がそれを規則として示したのは1979年という早い時期だった。今回の新ルールでも冒頭で信託法の注意義務に服すると明記された。
（21） Tibble v. Edison International, 575 U.S. _ ; 135 S. Ct. 1823, 1828（2015）.
（22） その詳細については前掲注18）参照。
（23） Comptroller of the Currency, Investment Management Services:
Comptroller’s Handbook 1, 106-107（Aug. 2001）,
http://www.occ.gov/publications/publications-by-type/comptrollershandbook/invmgt.pdf. Also, see Jesse Dukeminier & Robert H. Sitkoff,Wills, Trusts, and Estates 635（9th ed. Aspen Pub. 2013）.
（24） Fein, Melanie L., Prudent Investing and ERISA: Fees and the FiduciaryDuty of Care（June 1, 2015）.Available at
SSRN: http://ssrn.com/abstract=2635090 or http://dx.doi.org/10.2139/
ssrn.2635090.

（宮城教育大学教育学部准教授高橋脩一）（杏林大学総合政策学部専任講師松井孝太）（東京大学大学院法学政治学研究科教授樋口範雄）― 129 ―