2024 年 8 月 19 日

グローバル・マーケット・レター

金融市場部

エコノミック・データ
経済指標

内容

8/12

独：卸売物価指数 (7 月)

前年比▲0.1％

8/13

独：ZEW 景況感指数 (8 月)

19.2（火）米：生産者物価指数(7 月)

前年比 2.2％

8/14

ユーロ：鉱工業生産(6 月)

前月比▲0.1％（水）

米：消費者物価指数(7 月)

前年比 2.9％

8/15

日：GDP 成長率(4-6 月期)

年率 3.1％（木）

米：小売売上高(７月)

前月比 1.0％

8/16

日：第 3 次産業活動指数(6 月)

前月比▲1.3％（金）

米：ミシガン大学消費者信頼感指数(8 月)

67.8

予想比／前回比

G

日付
（月）

GGGG

G

GG

出所（Bloomberg）

マクロ経済・米国
7 月の小売売上高は前月比 1.0%と 2023 年 1 月以来の高い伸び、8 月のミシガン大消費者信頼感指数も67.8 と改善、個人消費は底堅い。一方、7 月の鉱工業生産は同▲0.6%と 4 か月ぶりのマイナス、8 月のフィラデルフィア連銀景況感指数も▲7 と 7 か月ぶりのマイナス転換、ハリケーンの影響に加え高金利下で生産の持ち直しは鈍い。7 月の生産者物価指数は前年比 2.2%と 6 か月ぶりに伸びが鈍化。消費者物価指数も前年比 2.9%と 2021 年 3 月以来の水準に鈍化した。セントルイス連銀のムサレム総裁は講演で、利下げが適切な時期が近付いていると発言、市場は 9 月 FOMC での 0.25％利下げを織り込む。今週開催のジャクソンホール会議（8/22～24）でのパウエル FRB 議長の発言が注目される。
・欧州
ユーロ圏 6 月の鉱工業生産は前月比▲0.1%と 3 か月連続でマイナス。欧州 GDP の 3 割を占める独 8 月のZEW 景況感指数は 19.2 と 7 か月ぶり低水準、景気見通しは再び悪化する。英の 4-6 月期 GDP 成長率は前期比 0.6%と 2 四半期連続のプラス、インフレは鈍化しており GDP 全体の 6 割を占める個人消費が成長を支える。また、欧州の主要貿易相手国である中国 7 月の鉱工業生産は前年比 5.1%と 3 か月連続の減速、欧州経済への悪影響が懸念される。
・日本
4-6 月期の GDP 成長率は前期比年率 3.1%と 1-3 月期の▲2.3%から大きく上昇、一部自動車メーカーの生産停止からの反動増に加え、賃金上昇による個人消費の伸びが押し上げた。7 月の国内企業物価指数は前年比 3.0%と 11 か月ぶりの高い伸び、円安進行による輸入物価の上振れと電気・ガス代補助金の一時停止の影響が出た。足元の円高一服、株価回復もあり、改めて日銀による年内の追加利上げ再開の可能性が高まる。岸田首相は 9 月の自民党総裁選への不出馬を表明、早期の衆議院解散の可能性も高まり、国内政局の不安定化に伴う経済への影響が懸念される。
本資料は、あおぞら証券株式会社（以下「当社」という）が情報の提供のみを目的として作成したものです。当社が提供する情報は十分信頼に足るものと信じておりますが、それを保証するものではありません。記載された見解等の内容は全て作成時点でのものであり、今後予告なく変更されることがあります。この資料及びここに掲載された情報等の権利は当社に帰属します。従って、当社の書面による同意なくして、その全部若しくは一部を複製し、又その他の方法で配布することはご遠慮ください。
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世界株式
直近値(8/16)

先週比％

昨年初来％
現地通貨ベース

円貨ベース（北・南米）
ダウ工業株

40,659.76

2.9 %22.7 %

38.6 %

S&P500種

5,554.25

3.9 %44.7 %

63.4 %

133,953.25

2.6 %

22.1 %

31.2 %

4,840.52

3.5 %27.6 %

48.1 %

8,311.41

1.8 %11.5 %

34.6 %

18,322.40

3.4 %

31.6 %

52.7 %

日経平均

38,062.67

8.7 %45.9 %

45.9 %

上海総合2,879.43

0.6 %- 6.8 %

1.4 %ASX2007,971.05

2.5 %

13.2 %

24.9 %SENSEX

80,436.84

0.9 %32.2 %

47.3 %

ボベスパ（欧州）
ﾕｰﾛ･ｽﾄｯｸｽ50
FT
DAX（アジア・太平洋）

出所（Bloomberg）
・日本
日経平均は、過去最大の下落幅となった 8/5 を含め高値から 25％の急速な下落を演じた。その後は円高
一服と堅調な米株、加えて 4-6 月期 GDP 成長率が年率 3.1%と予想を上回ったことなどを好感して買戻しが進み、下落幅の 5 割超を取り戻した。今後は為替動向と共に９月会合での日米金融政策の行方が注目されるが、FRB の利下げが確実視される一方、日銀の利上げは状況次第と考えられる。仮に日本株が堅調な場合は利上げ再開が見込まれるため、日本株の上値余地は限られる。今回の下落がブラックマンデー（1987 年）と同じ流れとなれば、当時の米株同様に最高値更新まで最長 2 年程度かかる可能性もあろう。

世界債券
債券利回り(8/16)

（%）
2年債

5年債

10年債

先週比（10年債）

米国

4.054

3.759

3.884

- 0.058

英国

3.680

3.736

3.926

- 0.019

フランス

2.673

2.662

2.981

0.009

ドイツ

2.433

2.174

2.247

0.022

イタリア

2.944

3.105

3.633

- 0.010

スペイン

2.749

2.683

3.090

0.005

日本

0.356

0.497

0.876

0.023

オーストラリア

3.700

3.602

3.932

- 0.130

・米国

出所（Bloomberg）

小売売上高が前月比1.0%と上振れたことに加え、週次ベースの新規失業保険申請件数も2週連続で改善したことを受け、景気減速懸念は一旦後退、安心感から金利は上昇に転じた。一方で鉱工業生産やフィラデルフィア連銀景況感指数は予想以上に下振れ、住宅市場指数も4か月連続の低下になるなど、高金利継続によるリセッションリスクは燻る。加えて生産者物価・消費者物価指数ともに鈍化傾向にあり、年内の複数回利下げが予想され、金利の上昇余地は小さい。今週開催のジャクソンホールにおける、パウエルFRB議長の講演に注目が集まる。

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為 替出所（Bloomberg）（ドル・円 週足チャート）（ユーロ・円 週足チャート）（豪ドル・円 週足チャート）（ブラジルレアル・円 週足チャート）・オーストラリア
7 月の雇用者数は 5.8 万人増と 4 か月連続で伸びが加速した一方、失業率は 4.2%と 2022 年 1 月以来の高水準、労働参加率の上昇が背景にあり労働市場はタイトな状況が続く。7 月の企業景況感指数は 6 と前月から改善。8 月の消費者信頼感指数も 85 と 6 か月ぶりの高水準、インフレ鈍化や減税が消費者心理を支える。ブロック豪中銀総裁は議会証言で、インフレの高止まりを警戒して利下げ検討は時期尚早との見解を示した。通貨豪ドルは、対米ドルでは FRB の利下げ可能性の高まりから底堅く、対円では日銀による追加利上げ観測の後退からもみ合いが想定される。
今週の予定
8 月 19 日(月) 日：機械受注(6 月)、米：景気先行指数(7 月)
8 月 20 日(火) ユーロ：経常収支 (6 月)、消費者物価指数(7 月）
8 月 21 日(水) 日：貿易収支(7 月)、米：FOMC 議事要旨(7 月分)
8 月 22 日(木) ユーロ：購買担当者指数 (8 月)、米：購買担当者指数 (8 月) 、ｼﾞｬｸｿﾝﾎｰﾙ会議(∼24 日)
8 月 23 日(金) 日：消費者物価指数(7 月)、米： 新築住宅販売件数(7 月)
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今週のトピック--- 割安な J－REIT
8 月に入り TOPIX は高値から 25％下落と大幅な調整となったが、それまで 5 年間のパフォーマンスは約 2 倍の上昇と衆目を集めるものだった。これには日本経済のデフレ脱却とともに、東証による低PBR 企業への改善要請、新 NISA に伴う個人資金の流入などの影響があるとされる。一方で日本の不動産投資信託(J-REIT)のパフォーマンスは振るわない。
表 1.各指数の PBR(NAV)と利回り 出所（Bloomberg）

項目

TOPIX
住宅 REIT銘柄TOPIXPBR(NAV) 東証REIT
住宅REIT
TOPIX
配当利回り 東証REIT
住宅REIT

5年前

1.12倍
1.19倍
1.42倍
2.63%
3.64%
2.80%

現在
1.29倍
0.85倍
1.06倍
2.27%
4.64%
3.34%

図１は直近 5 年の TOPIX 及び東証REIT、住宅系 REIT の価格推移。堅調な

東証 REIT
東証 REIT と住宅 REIT の価格は 5 年間でやや下落

TOPIX に対し、REIT はともに 5 年前から下落しており不振が目立つ。REIT の

図 1.TOPIX と東証、住宅 REIT の価格推移(5 年前=100)

出所（Bloomberg）

投資対象である不動産の価格および賃料はデフレの終焉と共に上昇基調にあり、都心のタワーマンション価格などはバブル期を超え過去最高値を更新中、東京都区部の中古マンション価格も 5 年前の 4 千万円台から 6 千万円台へと約 3 割上昇した。このような保有不動産価格と賃料収入の上昇を反映して、REIT の価格は上昇しても良さそうである。にもかかわらず東証 REIT は 5 年間で約▲10％、主として都心マンションに投資する住宅系 REITも数％下落している。価格が上昇しない原因として経済面を見ると、REIT は TOPIX と異なり円安による追い風はあまりない。更に構造面を見ると、一般企業とは異なり内部留保はなく機動的な配当増や自社株買いは出来ない。また株式とは異なり NAV の改善要請をする組織（東証）もなく、早急な NAV の改善は見込めない、などがある。
ここで価格分析（表１）してみる。まず PBR（REIT は NAV：ﾈｯﾄ･ｱｾｯﾄ･ﾊﾞﾘｭｰ）を見ると、TOPIX は低 PBR 企業を中心とした改善努力もあり、5 年前の 1.12 倍から 1.29 倍へと上昇した。一方で東証 REIT
は価格下落により NAV が 1.19 倍から 0.85 倍へと下落、価格上昇の著しい都心マンションを持つ住宅
系 REIT も 1.42 倍から 1.06 倍へと下落、ほぼ資産価格で取引されている。次に配当利回りを見ると、TOPIX の配当利回りは 5 年前の 2.63％から 2.27％へと低下、配当を引上げる企業は多いものの株価上昇で利回りは低下した。一方の東証 REIT、住宅系 REIT はともに REIT 価格の下落から配当利回りは5 年前から上昇した。市場では日銀の利上げに伴う借入金利の上昇が REIT にとり悪材料との見方もあるが、REIT(特に住宅系)は固定金利での借入れが多く、レバレッジも約 2 倍と低いため、影響は限定的と言える。つまり PBR や配当利回りから見た場合、REIT は投資対象として魅力的であり、足元の日本株急落時にも下落幅は限定的だった。
不動産価格上昇に対し、REIT の配当原資となる賃料収入は物価上昇とともに増加するものの、賃料改定は主として契約更新時や解約時に行われるため、収益への反映はこれからだ。ここ数年見過ごされてきた収益状況の好転を反映し、今後は割安な REIT に対する見直し買いが期待できよう。担当 清水
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