信託を用いた株式の議決権と経済的な持分の分離
白井正和
目次
1.

はじめに

２．

信託の紹介
⑴

事業承継信託⑵

持合解消信託

⑶

問題の所在

３．

エンプティ・ボーティングをめぐる議論⑴

エンプティ・ボーティングの概要⑵

エンプティ・ボーティングの具体例⑶

エンプティ・ボーティングをめぐる議論の状況

４．

議決権と経済的な持分の分離がもたらす問題と問題への対処法⑴

総⑵

事業承継信託と会社法上の問題①

エンプティ・ボーティングとの比較②

考えうる対処法

⑶

５．

１．

論

持合解消信託と会社法上の問題①

エンプティ・ボーティングとの比較②

考えうる対処法

おわりに

はじめに

本日は，「信託を用いた株式の議決権と経済的な持分の分離」というテーマで報告させていただきます。はじめに，本報告の問題意識を簡潔に述べさせていただきます。
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信託法研究第39号（2014）

会社法学における伝統的な理解からは，株主に議決権が与えられることの正当化根拠として，残余権者である株主には，会社の限界損益の帰属主体として，会社の価値をできるだけ高めようとするインセンティブが存在する点が指摘されることがあります。すなわちそこでは，株主が残余権者として株式に関する経済的な持分を有することが，株主による議決権行使を正当化するための前提であると理解されています。
ところが，近年では，信託の仕組みを利用することで，株式の議決権と経済的な持分とを分離し，異なる主体に帰属させようとする動きを観察することができます。具体的には，事業承継信託の仕組みや持合解消信託（株式流動化信託と呼ばれることもある）の仕組みを利用することで，信託契約の定めに基づき，信託財産である株式の議決権行使を指図する権限を有する者（指図者）は，自らは必ずしも株式に関する経済的な持分を有することなく，当該株式に関する議決権行使を指図することが可能になります。
本報告では，事業承継信託および持合解消信託の内容を簡単に紹介するとともに，これらの信託の仕組みがもたらしうる会社法上の問題，言い換えると，株式の議決権と経済的な持分の分離が株式の発行会社のガバナンスにもたらしうる問題について検討し，問題への対処法を模索することを目的とします。具体的には，会社法の分野で近年盛んに議論されているエンプティ・ボーティングと呼ばれる現象とその問題点の指摘，学説から指摘されている代表的な解決策について紹介し，そこから得られた示唆に基づきながら，これらの信託の会社法上の問題について検討を試みたいと考えています。
２．

信託の紹介

（１） 事業承継信託
まず，本報告が対象とする信託の内容を簡単に紹介させていただきます。事業承継信託とは，中小企業において会社支配権を有するような規模の大きな株式が典型的ですが，そういった株式の相続に際して信託の仕組みを利用することで，事業の非後継者にも相続株式の信託により生― 78 ―

シンポジウム「商事法・法人法の観点から見た信託」

じる受益権（の一部）を相続させるとともに，事業の後継者に当該株式に関する議決権行使の指図権を集中させることで，安定的な事業承継を可能にする仕組みをいいます。事業承継信託の仕組みを利用することで，オーナー経営者が保有している相当数の株式が相続に伴い分散することにより，株主総会における円滑な意思決定等が阻害され，経営の継続性に支障をきたしうるといった問題を防止することができます。図 １ の例を参照しながら，本報告の問題意識との関係で必要な限りにおいてではありますが，事業承継信託の仕組みを確認させていただきます。
＜図１＞˄Ե࠿ǚॗ઺ϸ઺ࡣáǥÓȅÓâ˅ࢄќ‫ڹ‬ׁ‫ڹڡ‬ƶࠉইࡣñ௓ࣖòˇࢄќ‫ڹ‬á*%Ċâ

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ࢄќࡣ 6á‫ࡣڊۼ‬âࢄќࡣ 7á೪‫ࡣڊۼ‬âׁ‫ڹڡ‬ƶࠉইࡣñऀ‫ڊ‬òまず，オーナー経営者である委託者は，受託者（通常は信託銀行）との間で保有する株式を信託するとともに，自らを当初受益者とし，その死亡によりＡおよびＢにそれぞれ50％ずつの受益権を承継させる旨の信託契約を締結します。その際，信託契約において，信託財産である株式の議決権行使の指図者について，自らの生存中は自らを指図者とし，その死亡後は事業の後継者であるＡのみを指図者とする旨の定めを設けます。その結果，委託者が保有していた株式に関する議決権行使についてはすべてＡが単独で指図できることになり，委託者からＡへの安定的な事業承継が可能になります。
（ ２ ） 持合解消信託
持合解消信託とは，端的には，持合株式を保有する会社（持合株主）が，― 79 ―

信託法研究第39号（2014）

持合株式の発行会社に対する議決権は維持・確保しつつ，持合株式の価格変動リスクを免れるための仕組みとして信託を利用するものということができます。日本で伝統的に行われてきた株式の持合いには，持合株式を保有する会社にとっては，株価下落に伴う減損の発生や評価差額金による純資産額の変化など，無視できない財務上のリスクの抱え込みを強いられる側面も否定できません。こうした中，近年では，持合株式の発行会社との信頼関係を損なうことなく，株式の持合いに伴う財務上のリスクを大幅に軽減する手段として，信託を活用する動きが観察され始めています。
図 ２ の例を参照しながら，本報告の問題意識との関係で必要な限りにおいてではありますが，持合解消信託の仕組みを簡単に確認させていただきます。持合株式を保有する会社は，委託者として受託者との間でまず信託契約を締結し，保有する持合株式を信託して受益権を取得した後，当該受益権を証券会社等に譲渡し，証券会社等から受益権譲渡の対価を取得します。その際に，信託契約において株式の議決権行使の指図者を委託者と定めることにより，信託財産である株式の議決権は，委託者である会社，すなわち持合株主の指図に基づいて受託者である信託銀行等が行使することとします。その一方で，受託者が受領する配当金等は受益者である証券会社等に帰属し，また，信託終了時には，信託財産である株式は受益者である証券会社等に移転します。以上の仕組みを通じて，委託者である会社は，信託財産である持合株式の議決権を保持するとともに，譲渡した議決権に相当する価値をオフバランス処理することが可＜図 2 ＞
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シンポジウム「商事法・法人法の観点から見た信託」

能になります。
（ ３ ） 問題の所在
事業承継信託にしても持合解消信託にしても，日本企業が今日直面する問題を解決するための一定の合理的な必要性に応じて考案されたものであり，その仕組みを利用することで，いずれも利用者である委託者に一定のメリットをもたらすことが可能になります。もっとも，いずれの仕組みも信託を利用することで，信託財産である株式の議決権と経済的な持分の分離が生じる点に重要な特徴があると考えられることには留意する必要があります。すなわち，委託者が望むメリットを実現可能にする主な要因は，信託を利用した株式の議決権と経済的な持分の分離にあるわけです。そのため，会社法の観点からは，信託財産である株式の議決権と経済的な持分の分離という現象を，会社法上どのように評価したらよいかという問題に正面から取り組むことが求められます。
まず，事業承継信託において，事業の後継者（指図者）である受益者とそれ以外の受益者との間で何らかの紛争が生じた場合には，例えば，それまで配当が行われていた株式について以後は配当をゼロとし，その分の利益を多額の役員報酬の形で取締役だけが享受することを認めるような議決権行使の指図も考えられないではありません。ここで，取締役だけが利益を享受するとはいっても，指図者は事業の後継者ですから，指図者は信託財産である株式の発行会社の取締役の地位にあることが通常であろうと思われます。そうしますと，取締役だけが，つまり一部の受益者だけが利益を独占することを認めるような議決権行使の指図も，少なくとも理論的には可能だということになりそうです。さらには，それを正当化するような十分な資金ニーズ等がないにもかかわらず，指図者が自らに対して大規模な株式の有利発行をすることを認めるような議決権行使の指図も可能かもしれません。こうした場面において顕著に見られるように，事業承継信託の仕組みには，指図者の議決権行使の指図を通じて，当該信託における他の受益者の利益を害するような議決権行使の危険性が認められます。
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次に，持合解消信託において，委託者（指図者）である持合株主は，持合解消信託の仕組みを利用することで，議決権行使の結果として生じうる株式の価格変動リスクを無視できるようになります。そのため，企業価値の向上を阻害する，または企業価値を下落させるような議決権行使の指図を促す側面があることは否めません。例えば，敵対的買収の脅威に直面した持合株式の発行会社の取締役会が，買収を阻止するため，株主総会決議を通じて買収防衛策を導入しようとする場面において，導入の結果として当該発行会社の株価が大幅に下落することが見込まれるとしても，持合解消信託を利用している持合株主としては，持合株式に関する価格変動リスクを負わないことになります。そうしますと，持合株主としては，当該発行会社の取締役会との関係を重視することで，たとえそれが当該発行会社における株主一般の利益を害する場合であったとしても，買収防衛策の導入に賛成する議決権行使の指図をする可能性は，容易に否定できないように思われます。こうした場面において顕著に見られるように，持合解消信託の仕組みには，委託者である持合株主の議決権行使の指図を通じて，持合株式の発行会社における他の株主の利益を害するような議決権行使の危険が認められます。
そして，これらの信託がもたらしうる会社法上の問題を検討するに当たっては，世界中の会社法学者や経済学者を近年悩ませている重要問題の一つである，エンプティ・ボーティングと呼ばれる現象とその問題点を分析することが有益であると考えられます。
３．

エンプティ・ボーティングをめぐる議論

そこで，次に，エンプティ・ボーティングをめぐる近年の欧米における議論を紹介し，そこから，事業承継信託や持合解消信託がもたらしうる問題を考察する上での示唆を得たいと思います。
（ １ ） エンプティ・ボーティングの概要
エンプティ・ボーティングとは，株主としての経済的な持分を超える大きさの議決権行使を指して使われる言葉です。極端な場合には，エン― 82 ―

シンポジウム「商事法・法人法の観点から見た信託」

プティ・ボーティングを通じて株主は，議決権行使の対象となる会社の企業価値を下落させるようなインセンティブを有するようになる可能性すら存在します。エンプティ・ボーティングは，端的には，株式の議決権と経済的な持分とが分離することによって可能となります。このような分離を実現する方法としては主に二つあり，こうした方法は，欧米の証券市場を中心に，特にヘッジファンドによって現実に頻繁に利用されていると指摘されています。その二つの方法とは，エクイティ・デリバティブを利用する方法と貸株を利用する方法です。
（ ２ ） エンプティ・ボーティングの具体例
エクイティ・デリバティブを利用したエンプティ・ボーティングは，対象となる株式を取得・保有するのと同時に，同株式に関してエクイティ・スワップのショート・ポジションに立つことによって実現可能となります。図 ３ において，Perry 社による Mylan 社株式のエンプティ・ボーティングの事例を取り上げながら，エクイティ・デリバティブを利用したエンプティ・ボーティングについて簡単に確認させていただきます。
Perry-Mylan の事例では，Mylan 社と King 社との間の株式を対価する合併の承認をめぐって，Mylan 社の株主総会における Perry 社の議決権行使の可能性が問題となりました。Perry 社は700万株を保有するKing 社の大株主であり，本件合併が完了すれば，保有する King 社株式から約2,800万ドルもの利益を得ることが見込まれていました。もっと＜図 3 ＞
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信託法研究第39号（2014）

も，本件合併の完了には，当然のことながら存続会社である Mylan 社の株主総会における承認も必要でしたが，本件合併の公表により Mylan社の株価は急激に下落しており，Mylan 社の大株主の中には，株主総会において本件合併に反対する旨の意向を事前に明確に示す者も多数いました。
こうした状況の中，本件合併の完了によって多大な利益を得ることが見込まれる Perry 社は，Mylan 社の発行済株式の9.9％を取得し，同社の株主総会において合併に賛成する旨の議決権行使を可能にするとともに，証券会社との間でエクイティ・スワップを締結し，Mylan 社の株式の経済的な持分を有することに伴う経済的なリスクを完全にヘッジしました。その結果，Perry 社は，本件合併が完了することに伴う Mylan社の株価下落リスクを一切気にすることなく，King 社に有利な条件であると Mylan 社の多くの株主が考えていた本件合併について，Mylan社の株主として，同社の株主総会で賛成票を投じることが可能になりました。
エンプティ・ボーティングを実現するもう一つの代表的な方法が貸株です。株主総会における議決権行使の基準日の直前に株式を借り入れ，基準日後に株式を返還することによって，対象となる株式を保有することに伴う経済的なリスクを免れつつ，株主総会において同株式の議決権行使をすることが可能になります。
（ ３ ） エンプティ・ボーティングをめぐる議論の状況
エンプティ・ボーティングと呼ばれる現象とその問題点の指摘，選択可能な解決策の提案に関し，近年の米国では活発な議論が展開されています。そこで展開されている議論のすべてをここで紹介することはできませんが，いずれの論者においても，エンプティ・ボーティングの弊害として，議決権行使の対象となる会社の企業価値の向上を阻害する，または企業価値を下落させるような議決権行使を促す側面があることは，程度の差こそはあれ，共通に認識されています。そして会社法学における伝統的な理解からは，株主に議決権が与えられることの正当化根拠と― 84 ―

シンポジウム「商事法・法人法の観点から見た信託」

して，残余権者である株主には，会社の限界損益の帰属主体として，会社の価値をできるだけ高めようとするインセンティブが存在する点が指摘されることが多いのですが，エンプティ・ボーティングには，こうした会社法が前提としている株主の議決権行使のインセンティブに歪みを生じさせかねないという危険性があります。すなわち，エンプティ・ボーティングには，従来の会社法の理論が多かれ少なかれ依拠してきた株主の議決権行使の正当化根拠を，根底から揺るがしかねない側面が認められるわけです。
もっとも，エンプティ・ボーティングは，議決権行使の対象となる会社の企業価値という観点からみて，弊害のみが存在するわけではありません。議決権行使の対象となる会社のガバナンスという観点に基づけば，議決権と経済的な持分の分離をもたらすエンプティ・ボーティングには，株主の集合行為問題の克服に貢献し，株主による経営に対する監視機能を強化するという点で，または会社支配権市場を活性化させる可能性を有するという点で，企業価値の向上に資する面があると指摘する見解も存在しており，近年の米国では，とりわけ経済学者を中心にこうした見解も有力に主張されているところです。
このように，エンプティ・ボーティングが近年の会社法上の重要論点の一つであることは疑う余地はありませんが，比較法的にみても，エンプティ・ボーティングそのものに対する具体的な規制については，特段設けられていない場合がほとんどのようです。エンプティ・ボーティン
グに対する直接の規制を躊躇させる要因として，開示規制が現時点で不十分であるために取引の実情が明らかではないことや，議決権行使の対象となる会社のガバナンスにとってプラスの影響もマイナスの影響もありうるため，エンプティ・ボーティングに対する評価が定まっていないことなどが挙げられます。
次に，米国の学説上は，エンプティ・ボーティングに対する直接の規制を提案する見解が複数存在します。学説上の見解として，互いに排他的な内容の提案ではありませんが，①各会社の定款（charter）に定めを設けることにより，各会社の判断でエンプティ・ボーティングによる― 85 ―

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議決権行使を規制できるようにすべきとする見解，②議決権行使の対象となる会社と株主の利害が相反する場合には，強行的に会社法の規定に基づき当該株主による議決権行使を禁止すべきとする見解，③支配株主以外の株主に対しても，一定の場合にはその議決権行使に関して信認義務を負わせることで，エンプティ・ボーティングに対処することを提案する見解などがみられます。もっとも，その一方で，④現時点ではエンプティ・ボーティングの実態を明らかにするための情報開示規制の充実にとどめるべきとする見解も有力に主張されています。
４．

議決権と経済的な持分の分離がもたらす問題と問題への対処法（１） 総論日本ではこれまでのところ，実際にエンプティ・ボーティングが問題となった事例というのはほとんど聞きません。しかし，そのことが，日本においてエンプティ・ボーティングまたはそれに類似する現象が全く発生していないことを意味するわけではないように思われます。とりわけ事業承継信託および持合解消信託の仕組みに注目すると，まさにエンプティ・ボーティングと呼ばれる現象において問題とされてきた状況に類似した状況を観察することができます。そこで以下では，エンプティ・ボーティングに関する議論から得られた示唆に基づきながら，事業承継信託および持合解消信託の会社法上の問題について検討を試みたいと思います。
（ ２ ） 事業承継信託と会社法上の問題①

エンプティ・ボーティングとの比較

事業承継信託においても，エンプティ・ボーティングにおいても，それを利用することで，株式の議決権と経済的な持分の分離が生じ，経済的な持分を超える大きさの議決権行使が可能になる点では共通します。
もっとも，事業承継信託において主に問題となるのは，当該信託における他の受益者の利益を害するような議決権行使の危険です。これに対して，エンプティ・ボーティングの弊害として指摘されてきた企業価値― 86 ―

シンポジウム「商事法・法人法の観点から見た信託」の上昇を阻害する，または企業価値を下落させるような議決権行使を促す側面については，事業承継信託においてはそれほど多くは想定することができないのではないかと考えています。事業承継信託においては，事業の後継者として受益者のうちの一部の者を指図者と定めることが考えられますが，通常は指図者も信託財産である株式に関する重要な経済的持分を有する以上，企業価値の向上に資するような議決権行使をすることが推認されるからです。ただし，事業承継信託の仕組みを利用することで，他の受益者の利益を害するような議決権行使が行われる危険は存在する以上，こうした危険に対する対処法を検討しておくことは有益であるように思われます。そこで以下では，エンプティ・ボーティングに関する議論から得られた示唆に基づきながら，事業承継信託がもたらしうる問題への対処法について検討を試みます。
②

考えうる対処法

先ほど，注目すべきと思われる米国の学説上の見解を ４ つほど簡単に紹介しましたが，そのうちの ３ つ目の，③支配株主以外の株主に対しても，一定の場合にはその議決権行使に関して信認義務を負わせることで，エンプティ・ボーティングに対処すべきとする見解については，事業承継信託がもたらしうる会社法上の問題に対する対処法を検討するに当たり，大いに参考になるように思われます。事業承継信託においては，他の受益者の利益を害するような議決権行使をいかに防止するかが主な議論の対象となるところ，事業承継信託において議決権行使の指図をするのは指図者であるため，解釈により指図者に受益者に対する信託法上の義務を負わせることができるのであれば，受益者または受託者からの指図者の義務違反に対する責任追及等の脅威を通じて，受益者の利益を害するような議決権行使を有効に抑止することが可能になるとも考えられるからです。
そこで問題となるのが，指図者に善管注意義務や忠実義務，公平義務といった信託法上の義務を課すことができるかという点です。確かに，信託法上は指図者の義務や責任に関する明文の規定は存在しません。ま― 87 ―

信託法研究第39号（2014）

た，事業承継信託の信託契約において，例えば「指図者は，その権限を行使するに当たり，受益者のために善管注意義務や忠実義務，公平義務を負う」といった内容の規定が常に設けられるとは限りません。もっとも，近年では，一般に指図者の信託法上の義務について，指図者に指図権限が与えられている趣旨は受益者の利益のために当該権限を行使する点にある以上，信託財産の管理・処分の具体的な方法を受託者に対して指図し，信託財産の行く末に影響を及ぼすことができる地位にある指図者は，信託の受託者に準じた義務，すなわち善管注意義務や忠実義務を負うと解する見解も有力に主張されています。
私自身も，信託契約の定めに基づき，受託者が行使すべき権限の一部を実質的に受託者に代わって行使する権限を有する指図者については，その権限行使に際しては，原則として受託者と同様の義務を負うと解することが，受益者のための財産管理の制度である信託の考え方に合致するように思われますので，こうした見解に賛成します。したがって，指図者に受託者の信託法上の義務に関する規定を類推適用し（具体的には，受託者の善管注意義務および忠実義務に関する信託法29条 2 項本文および30条の類推適用を認めるとともに，複数の受益者のために指図権限を行使する立場にある指図者については，信託法33条の類推適用を認めることが考えられます），仮に事業承継信託において受益者の利益を害するような議決権行使の指図がされ，当該指図によって信託財産である株式の価値が損なわれた場合には，受益者または受託者による指図者に対する責任追及（信託法40条または85条の類推適用）を認めるべきであるように思われます。
（ ３ ） 持合解消信託と会社法上の問題①

エンプティ・ボーティングとの比較

持合解消信託においても，エンプティ・ボーティングにおいても，それを利用することで，株式の議決権と経済的な持分の分離が生じ，議決権行使の結果として生じうる株式の価格変動リスクを無視できる状態で議決権を行使することが可能になるという点では，まさに同じ機能を果― 88 ―

シンポジウム「商事法・法人法の観点から見た信託」

たすものと評価できそうです。そのため，エンプティ・ボーティングの弊害として指摘されていたのと同様に，持合解消信託においても，企業価値の向上を阻害する，または企業価値を下落させるような議決権行使を促す側面があることは否めません。
この問題に関して，確かに持合解消信託においては，同信託の仕組み上は信託財産である持合株式の経済的な持分を有することになる証券会社等が，受託者である信託銀行等とともに最初から取引の当事者として参加している以上，証券会社等の利益を害する（すなわち株主一般の利益を害する）ことになるような議決権行使の指図はなされないとも，一見すると考えられそうではあります。しかし，証券会社等は，通常は持合解消信託の外で持合株式の経済的な持分に伴うリスクをヘッジするでしょうから，実質的な観点からは，証券会社等が持合株式の経済的な持分を有する地位にあるとは考えにくく，したがって，証券会社等が最初から取引の当事者として参加していることをもって，持合解消信託において株主一般の利益を害するような議決権行使が促されることはないとは，容易には評価できないように思われます。
さらに申しますと，持合解消信託においては，エンプティ・ボーティングと呼ばれる現象一般と比較しても，信託財産である株式の発行会社のガバナンスという観点からは，問題が少なくないと評価する余地すらあるようにも思われます。持合解消信託において信託財産となるのは持合株式であり，当該株式について議決権行使の指図をするのは，発行会社との関係を維持・強化したいと考える持合株主です。そのため，エンプティ・ボーティングのプラスの面として評価することが可能であった
株主による経営に対する監視機能を強化する（株主の議決権行使に伴う集合行為問題の克服に貢献する）といった側面は，持合解消信託の場合にはほとんど想定することができないように思われます。
ただし，持合解消信託が株式の持合いの解消を促進する要因となり，かつ，株式の持合いという現象が発行会社のガバナンスにとって類型的にマイナスの影響を与えるものであると評価できるのであれば，持合解消信託にも一定のガバナンス上の意義が認められるのかもしれません。
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そのため，持合解消信託を一律に有効と解すべきかそれとも無効と解すべきかという議論の立て方は，個人的な感想ではございますが，現段階ではやや時期尚早であるように感じています。現段階では，持合解消信託に基づいて実際に企業価値を下落させるような議決権行使がなされた場合に，会社法の観点からどのようなアプローチが可能なのかということを，まずは検討することが重要ではないかと考えています。
②

考えうる対処法

持合解消信託のガバナンス上の懸念に対する現行の会社法における対処法として考えられるのが，特別の利害関係を有する者の議決権行使によって著しく不当な決議がされたことを理由とする，株主総会決議取消しの訴えの提起の規定です（会社法831条）。現行の会社法の枠内で対処法を模索するのであれば，株主総会決議取消しの訴えを柔軟に認めていくことが必要であるように思われます。
なお，持合解消信託の場合，会社法の条文にある「特別の利害関係を有する者」に該当するかどうかが問題となるのは，形式的には議決権行使の主体（受託者）である信託銀行等ということになりそうですが，実際に議決権行使の指図をするのは委託者である会社（持合株主）です。
そのため，受託者である信託銀行等が特別の利害関係を有するかどうかを判断するに当たっては，委託者である会社が有する利害関係をも含めて考察するという解釈が必要になるのではないかと思われます。
５．

おわりに以上，ごく簡単ではありますが，エンプティ・ボーティングに関する議論から得られた示唆に基づきながら，事業承継信託および持合解消信託がもたらしうる会社法上の問題について検討してきました。本報告で紹介した内容は，これらの信託をめぐる会社法上の問題状況を整理したにすぎず，例えば，事業承継信託における指図者の義務の具体的な内容（どのような場合に義務違反が認められるか）や，持合解消信託がもたらしうる問題に対する対処法の十分性（株主総会決議取消しの訴えによ― 90 ―

シンポジウム「商事法・法人法の観点から見た信託」

る対処で本当に十分といえるか）といった問題については，必ずしも十分な検討は試みていません。その意味では序論的な検討にすぎないもの
ではありますが，皆様からいろいろとご教示をいただければ幸いに存じます。ご清聴ありがとうございました。
（東北大学大学院法学研究科准教授）― 91 ―