ISSN 1 3 4 7 ‑ 6 9 6 3

年 報

経 営 デ ィス ク ロー ジ ャー 研 究

年 報

経営ディスクロージャー研究
17

報

経営ディスクロージャー研究第17号／2018年３月

第
17

号

JARDIS年

JARDIS

日本ディスクロージャー研究学会

日 本 デ ィスク ロ ージャー 研 究 学 会

2018

3

序文 ─『年報』
第17号の発刊にあたって─
乙 政 正 太（関西大学）
日本ディスクロージャー研究学会の学会誌である『年報 経営ディスクロージャー研究』
（以
下、
『年報』
）ですが、ようやく第17号を発刊するに至りました。期日通りに提出していただ
いた先生方には大変ご迷惑をおかけしています。
さて第17号の『年報』ですが、特集（１）において、前号には間に合わなかった特別プロ
ジェクトの最終報告を掲載しています。特別プロジェクトの最終成果には、学会誌の論文掲
載または市販本の発刊が義務となっています。本号に、委員会から最終報告と２本の論文が提出されました。
特集（２）では2017年６月24日に東北大学で開催された第15回研究大会での統一論題「現代社会におけるディスクロージャーの役割」を、特集（３）では2017年12月16日に法政大学
で開催された第16回研究大会での統一論題「税務行動とディスクロージャー研究のあり方」
をそれぞれ取り上げています。各報告の内容を取りまとめたものを掲載していますので、各研究大会でどのような議論がなされたのか、その様子をお届けできれば喜ばしい限りです。
ただ残念なことに、今号には「論稿」セクションへの論文の提出がありませんでした。このセクションでは、研究大会において自由論題報告が行われたものが掲載されることになっています。査読は実施せず原則としてすべて掲載するように投稿規程が改訂されていますので、次号以降、自由論題報告とともに奮って投稿のほどお願いいたします。
「その他」のカテゴリーでは、会員の情報交換の場を提供することを目的として、編集委員会において執筆依頼をした原稿（研究ノート）を掲載しています。前号での予告の通り、椎葉淳氏（大阪大学）に再度ご寄稿いただきました。現在価値恒等式に関するサーベイ研究で得られた知見を基礎に、具体的な数値例を使用した理論予想が行われています。これは企業価値評価モデルとしての現在価値等式の可能性を示唆するものであると考えられます。さらに、第４回 JARDIS ワークショップでの研究報告に含まれる論点についても追加提供して頂いています。いずれも興味深い内容になっています。
最後に、編集委員として『年報』の役割を取り戻すことに微力ながらも関与してきたつもりですが、年２回開催される研究大会を１年ごとに刊行される『年報』にまとめる作業は想像よりも難しいものでした。今号の発行をもって、私を含め旧編集委員（再任の先生は除く）
は退任します。会員、学生会員、および賛助会員の皆さまの多大なご協力にこの場を借りてお礼申し上げます。第18号からは吉田 靖編集委員長が編集を担当いたします。学会が拡大していく中で、本誌の役割を見直す機会は必要であると考えますが、新委員長のもとで創意工夫を重ねていかれることを期待しています。会員の皆様におきましては、変わらぬご協力とご支援を心からお願い申し上げます。
2018年３月31日

年報 経営ディスクロージャー研究
No.17 2018 年３月
日本ディスクロージャー研究学会

目
序

次

文

─『年報』第 17 号の発刊にあたって─

特

乙政 正太

集

特集（１） 特別プロジェクト最終報告
１．地域の再生エネルギーの展開とディスクロージャー
１）最終報告特別プロジェクト代表 村井 秀樹（ ５ ）（日本大学）

２）ESG 情報開示における自然資本の意義

坂上学（ 11 ）

（法政大学）

３）自然資本のディスクロージャー制度背景，説明理論，
および事例研究川島 健司（ 23 ）（法政大学）

特集（２）ディスクロージャーのコストとベネフィット
１．ディスクロージャーのコストとベネフィット

座長 木村 史彦（ 35 ）（東北大学）

報告者
・会計・開示規制のコスト・ベネフィットに関する実証的考察
加賀谷哲之（ 36 ）（一橋大学）

・21 世紀企業に対するディスクロージャー規制のコスト

椎葉淳（38 ）（大阪大学）

・オムロンにおける経営情報開示の意義と取り組みについて安藤聡（ 40 ）

（オムロン株式会社取締役）

特集（３）税務行動とディスクロージャー研究のあり方
１．税務行動とディスクロージャー研究のあり方
モデレーター 奥田 真也（ 45 ）（名古屋市立大学）

報告者
・コーポレート・ガバナンスと税務行動の関連性について

大沼宏（ 46 ）

（東京理科大学）

・サステナビリティと税務行動の関係について阪智香（ 46 ）（関西学院大学）

・税務行動への分析的研究適用可能性について

村上裕太郎（ 46 ）（慶應義塾大学）

その他（研究ノート）
１．企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：数値例に基づく考察
椎葉

淳（ 49 ）

( 大阪大学 )２．分散分解に基づいた会計利益の情報内容

椎葉淳（ 65 ）

( 大阪大学 )資料

１．日本ディスクロージャー研究学会役員一覧（ 83 ）

２．日本ディスクロージャー研究学会第 15 回研究大会プログラム（ 84 ）

３．日本ディスクロージャー研究学会第 16 回研究大会プログラム（ 87 ）

４．第３回 JARDIS ワークショッププログラム（ 90 ）

●特集（１）

特別プロジェクト最終報告
１．地域の再生エネルギーの展開とディスクロージャー
１）最終報告村井秀樹（日本大学）
２）ESG 情報開示における自然資本の意義
坂上学（法政大学）

３）自然資本のディスクロージャー ― 制度的背景，説明理論，および事例研究 ―川島健司（法政大学）

2016 年 5 月 28 日（土）に東京経営短期大学（市川キャンパス）において第 13 回研究大会が開催され、「特別プロジェクト最終報告」が行われました。
特別プロジェクトの最終報告は、学会誌の論文掲載または市販本の発刊が義務となっています。
特集（１）では、前号でお知らせしていた通り、多様な立場から多角的に議論・討議が行われました村井委員会（代表：村井秀樹氏（日本大学））の研究成果を掲載しています。当日会場に来られなかった会員のために遅ればせながら当日の議論の内容をお伝えすることができることを願っています。

●特集（１）

2014−2015年度特別プロジェクト「地域の再生エネルギーの展開とディスクロー
ジャー」の最終報告
Report of the Special Project for the FY 2014-2015
Development and Disclosure of Regional Renewable Energy
特別プロジェクト代表
村井秀樹（日本大学）
委員
岩渕昭子（東京経営短期大学）
川島健司（法政大学経営学部）
坂上

学（法政大学経営学部）

特集（1）

最終報告
特別プロジェクト代表者

１．研究の目的と内容・計画

村

井

秀

樹（日本大学商学部）

生可能エネルギー情報の開示の現状と課題の調査・研究を計画している。

本研究は、持続可能な経済・社会構築の実現のための方策とエネルギー政策を、特に再生可能エ

２．研究成果報告（中間報告）

ネルギーの導入の課題と展望に焦点をあて、ディスクロージャーの観点から統合的に分析し、地域

2.1．実地調査（2014年９月20日～９月22日）に貢献するような社会制度モデルを構築すること①登米市の J-VER クレジットの取得のためにある。2011年３月11日の東日本大震災後、再の森林整備活動

生可能エネルギーの導入が積極的に進められてい②女川原発の見学る。しかし、再生可能エネルギーである太陽光、③被災地視察（南三陸、大川小学校、石巻市、風力、水力、地熱、バイオマス、潮力等の技術論

石巻専修大学）を、どのような社会制度のもとで活かし、実践すⅰ）宮城県登米市 2013年５月

森林吸

るのかにおおきな乖離があるように思える。そこ

収系オフセット・クレジット（J-VER）

で、本研究では実践可能な技術を踏まえ、再生可の発行

能エネルギーが地域ならびに地域社会のコミュニ

南三陸町の被災者の仮設住宅支援の一ティーの復興・振興に役立つために、どのような環として J-VER（１万円 /t-CO2）の地域でどのような社会制度を構築すればよいか

購入を、ディスクロージャーの知見を統合して提言す

環境省 カーボン・オフセット認証登録

ることを目的とする。

ⅱ）米川生産森林組合のオフセット・クレ

具体的な研究内容は、ディスクロージャーの視

ジット：所有する森林928ha のうち、角から下記のことを予定している。①エネルギー

間伐による整備保全した人工林の吸収政策の転換と制度設計、②再生可能エネルギー普量を J-VER 制度に組み込んでいる。得及のための補助金等の財政支援、③国のエネルギ

られた資金は、自然環境の整備保全、ー政策の転換と企業経営の環境方針への影響、④

地域づくり、生活環境の整備、地域団

公企業と私企業の再生可能エネルギー政策の相体や人材育成、社会貢献活動への協力

違、⑤ CSR とエネルギー政策の関連性、⑥再生の復旧・復興に向けての５事業に還元

可能エネルギー導入による CO2 削減と排出権取されている。

引との関係性、⑦ FIT（固定価格買取制度）と企業経営に与える財務的影響、⑧再生可能エネルギ

2.2．インタビュー調査
北海道下川町 春日隆司（下川町議会）、小林

ー導入に伴うコストとベネフィットの分析、⑨再–5–

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

だけでは地域のためには何もならない。地域にお紀之（元日本大学法科大学院教授）①森林総合産業の創造、エネルギーの完全自金が還流できるような、「実になることを提言」
することが必要不可欠である。この姿勢を忘れて給（地産地消）、少子高齢化への対応②炭素会計、産業連関表の作成、自然資本会

は、地域から「リアルな情報」を得ることは不可計の実施能である。最終報告への課題として、地域特性、

ⅰ）生態系の価値評価には、仮想評価法で地域偏向を考慮した再生可能エネルギーの普及とは幅がありすぎるので用いていない。

地域振興を同時に解く必要がある。単なる理論的

ⅱ）森林管理によって未整備の森林価値をな制度設計に終わるのではなく、実際、地域に資高める必要がある。企業からの出資金金が還流するようなスキームを構築する必要があを、高めた価値と見合いで「統合報告る。そのためには、実践している地方の町村を更書 」 や「CSR 報 告 書 」で 開 示 す る。

に訪問し、現場の声を拾いあげ、まとめたいと考開示するだけではなく、向上した価値えている。

を企業経営にどのように落としこむのかが、課題である。このような制度

３．最終報告設計を作らないと、地方・地域にお金が還流しない。地方と都市との収奪構※2016年の中間報告後、下川町、民間企業、造も解消されない。

大学の産官学協力で、当該特別プロジェクトⅲ）自然資本に対する負荷軽減活動に関しはより大きな研究へと進展している。今回、て、その総額も重要であるが、行動をこのプロジェクトは終了するが、引き続き、

付加価値計算することも課題である。

研究は継続する。したがって、プロジェクト可能ならば、これも「統合報告書」の当初に設定した問題意識をさらに深め、研究中で開示する。

目標も修正している。今回の最終報告では、

ⅳ）社会を変えるためには、企業はどう変結論を出せていないが、この点を報告したい。

わらなければならないのか？自然資
本の中心課題は CO2 問題（地球温暖3.1．はじめに化問題）である。水問題、森林問題も

今日、企業会計のディスクロージャーにおいて、すべてCO2 問題に結びついている。こ従来の財務情報に加え、非財務情報である環境、れまでの外部不経済の貨幣的測定の社会、ガバナンスを含めた統合報告書が出される

みならず、外部経済の貨幣的測定も必ようになった。自然資本（水、空気、土地等）は要である（この一部は環境会計で実践

これまでその根源的な価値を認識されずに、生産されている）。

手段として利用されてきた。しかし、温室効果ガ
スによる地球温暖化の影響から生じる自然災害
が、企業のみならず国家に甚大な被害を及ぼして

2.3．中間結論
持続可能な地域復興のためのソーシャル・デザ

きている。自然資本や生物多様性を、企業、地方インを考えるべきである。地域から「学ぶ」、地

自治体、国が適切に管理し持続的に利用するため

域を「批判する」、地域から「いいとこ取りする」には、自然資本の価値を適切に認識、測定、開示–6–

特集（１） 特別プロジェクト最終報告（２）現状・課題の把握と提言していかなければならないのである。
一方、地方創生が喫緊の課題の中で、持続可能

現在の経済システムでは、生態系サービスと、な地域社会を形成するためには、地域の最大の資それを提供する自然資本のストックは、社会資本源である自然資本を価値化し、地方創成の柱とすや金融資本に比べて適切に評価されていない。こる必要がある。そこで、企業と地方の連携ツール

れは現在、自然資本は「地球の共有物」という認として自然資本を中核に位置づけ、制度設計を図識のもと、概ね無料の商品として扱われているこる。そのためには、まずエネルギーの地産地消型とが最も大きな要因である。非再生可能資源はいのコミュニティーを形成しなければならない。こ

うまでもなく、再生可能な自然資本も、再生能力

こでは、下川町の森林資源を活かしたバイオマスを超えるような速度での使用は、資源を枯渇させ発電事業に注目する。下川町は、全国11箇所しかる可能性がある。ストックとしての自然資本を適ない「環境未来都市」に認定されている。下川町

切に管理し、持続可能な社会を構築していくため

で実験的に導入されている自然資本会計や炭素会には、将来世代にかかるコストを認識する必要が計をより精緻化し、日本の一つのモデルとして、ある。所有物の帰属境界が存在しない自然資本の全国に普及・展開することを研究目的とする。こ

使用の制限については、自発的な行為によって期の研究には、大学の教員が連携して、現場の待できるものではないため、政府が民間などの第NPO、企業の産官学協力によって推進するもの

３セクターに対して規制、あるいはインセンティである。本研究の最終目標は、下川町に持続的なブを与える方法を検証することが不可欠であると森林管理が行き届く「森」をつくることである。

いえる。

当該研究が一つのモデルとなって、わが国の地方創生に大いに貢献できると確信している。

2012（平成24）年にリオ +20で発表された『自然資本宣言』は、グリーン経済や持続可能な開発の実現に向けて、自然資本の重要性を再確認し、

3.2．自然資本の価値測定と自然資本会計制度の構築（１）概念・定義の確認

経済的、環境的、自然的に重要な財産である自然
資本の適切な維持・強化方法及び条件を官民が協力して作っていくことを、特に経済・社会で重要

自然資本とは、「土地、大気、水、生命体およな役割を担う金融機関に対して呼びかけている。

び地球の生物圏におけるすべての構造のことを指ここに、自然資本の価値測定と自然資本会計制度

し、生存、福利の獲得を目的とするうえで、我々の構築の必要性がある。

に各種生態系と必要不可欠なサービスを提供しているものであり、すべての経済活動を行う上での3.3．自然資本の活用と地域創生基盤である」と定義されている。また、それらが（１）自然資本の取組と展望提供する生態系サービスは年間何兆ドルもの価値

日本における農山村は、豊富な地域資源を供を生み出しているのである。自然資本は、しばし給する中で発展し、資源の枯渇ともに衰退してきば生態系サービスと混同されがちであるが、自然た。農山村の衰退は、国家の根本にかかわる問題

資本と生態系サービスは、ストックとフローの関であり、将来にわたって活力ある日本を維持して係であるとの認識であると考える。

いくためにも、地方創生は喫緊の課題である。そこで、環境自治体として、全国的に先進・先駆的–7–

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

な「環境未来都市下川町」をフィールドとして、計されている。地域によって状況が異なり、地方

農山村に蓄積されている地域資源である「自然資では深刻な人口減少に直面している市町村が多本」に着目し、地方創生の柱の一つとして、そのい。下川町での自然資本会計の導入とその精緻化

価値化を創造するため、まず、自然資本価値化のならびに自然資本の持続的な管理は、地域経済の制度設計を行う。一方、企業においてはサプライ

活性化、さらには地域における雇用の場の創出なチェーン化での自然資本へのダメージの数値化、どを図ることができよう。
このように、「自然資本」

数量化、いわゆる「見える化」が行われ、環境先を核として、「資金」を循環させて、さらに自然進企業などでは統合報告書での明示化が進んでき

資本を醸成していくシステム構築ができれば、人ている。そこで、企業における自然資本への取組

口減の課題解決の一助となる。ひいては国家基盤

みについて、経緯、必要性、今後の展望などにつの再構築に資するのである。

いて調査、分析する。これらをもとに、自然資本（２）目指すべき「日本の将来方向」を示すの活用方法と企業との連携方法について検証す

将来にわたって活力ある日本社会を維持するこる。

とが基本であり、国民の地方移住や結婚・出産・（２）自然資本の活用方法；町外企業との連携

子育てといった希望を実現する。取組むべき「政検討策目標」は、人口減少克服・地方創生に正面から下川町における自然資本を適切に管理し、地域取り組むとともに、地域の特性に即した対応や制経済の活性化、さらに地域における雇用の場の創度全般の見直しを進めていく必要がある。すなわ

出などを図る。そして、企業会計との連動で、企ち、地域の特性に即した地域課題の解決を、地方業の自然資本使用に相当する資金提供を受けてが自律的に解決することが可能となる。地域住民（ 自然資本価値化オフセット ）、この資金を再びの参加も得る形で、地方の発意と自主的な取組を「自然資本」の醸成に循環させて、自然資本を醸基本とし、国がそれを様々な面で支援していく。

成していくシステム構築が極めて重要である。下この研究は、
企業と地方自治体を結ぶものであり、川町の自然資本評価の結果を町外企業と連携する

産学官の連携の強みが遺憾なく発揮される。自然方法について、企業と下川町の連携方法の可能性

資本価値化モデルが地方創生の柱の一つとなる。

がある。また、実施可能な方法について、既に制3.5．研究の学術的背景と位置づけと今後の研究度化されている町独自の「森林（もり）づくり寄付」制度と企業の環境会計の連携が考えられる。

国連は、生物多様性の経済的価値の定量化を目

そして、企業のプロジェクト参加を得て、自然資

指し、2008年に「生態系と生物多様性の経済学

本価値化モデルを設計し、実証への可能性を検証（The Economics of Ecosystem and Biodiversity、する。

TEEB と略す）」を発表した。これは、経済学的手法で、自然の恩恵（生態系サービス）
を評価し、3.4．本研究の学術的な特色・独創的な点及び予想される結果と意義

自然の価値を認識し、ステークホルダーに「可視化」しようとするものである。しかし、この手法（１）人口減の防止策

は多種多様であり、現在、自然資本連合（Natural

日本は、2008年をピークとして人口減少時代

Capital Coalition）が、Natural Capital Protocolへ突入し、今後一貫して人口が減少し続けると推として自然資本の評価・管理手法の国際的な統一–8–

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

フレームワークを構築している。

ざしているという。

しかし、本研究のように、自然資本会計を基軸

次に、下川町のこれまでの実績と、自然資本をに、人々が安心して生活を営み、子供を産み育て

定量的に価値評価して、持続的に管理する制度設られる社会環境を作り出すことによって、活力にに全国に先駆け取り組んでいる実態を視察する。

あふれた地方の創生を目指すという総合的な研究

そして、基本的には、現在、適切に価値評価されは皆無である。地方において、自然資本を活用していない「自然資本」を見つけ出し、それを数量た「仕事」が「人」を呼び、「人」が「仕事」を的・金銭的に「価値化」する。これにより、企業呼び込む「好循環」を確立することで、地方への会計（具体的には富士通）との連動を図り、企業

新たな人の流れを生み出すとともに、その「好循から自然資本使用に相当する資金提供を受け、こ環」を支える「町」に活力を取り戻すことが可能の資金を再び「自然資本」の醸成に循環させて、になる。

自然資本を醸成していくシステム構築を検討してそこで、まず、下川町の現状把握である。下川いく。

町は、町面積の88% を占める豊富な森林資源を背景として、古くから林業・林産業を基幹産業とし《主要参考文献》て発展してきた。これまで半世紀以上に渡り、自相川高信『林業地域が成功する条件とは何か』全国林業改良普然資本の一つである、森林資源の造成に取組み、及協会 2014年12月
小林紀之『森林環境マネジメント』海青社 2015年３月

持続可能な循環型森林経営システムを構築するこ

下川町『エネルギー自立と地域創造』中西出版 2014年７月とで、自然資本の持続的管理を行ってきている。

西城戸誠「長野県飯田市における市民出資型再生可能エネル

平成23年12月には、内閣総理大臣から「環境未ギー事業の地域的展開」『人間環境論集』（法政大学人間環境来都市」に選定されている。下川町がめざす環境

丸山康司『再生可能エネルギーの社会化』有斐閣 2014年12月

未来都市構想は、
「経済」
・
「環境」
・
「社会」を主村井秀樹「自然資本概念と自然資本会計の構造と課題」『商学集学会）Vol.15,No.2 2015年３月 pp.15-46

志』（ 日 本 大 学 ）Vol.84,No.3・ ４ 合 併 号 上 巻 2015年 ３ 月

軸に、これらを総合的に高め「良質な生活」を築くことにある。下川町で実現した政策・事業をパッケージ化して、アジア各国の小規模自治体のまちづくりや地域再生に移出展開していくことをめ

pp.147-160
村上敦『キロワットアワー・イズ・マネー』いしずえ 2014年９月
付記：
本報告の遅延により、編集委員の皆様に他大なご迷惑をおか
けいたしました。記してお詫び申し上げます。

–9–

特集（1）ESG 情報開示における自然資本の意義
Significance of Natural Capital in the ESG Information Disclosure坂上学（法政大学）

Manabu Sakaue, Hosei University
論文要旨

本稿では ESG 情報開示の現状を明らかにし、ESG 投資に用いられるべき環境要因について決定的な指標が存在しない
状況を示したうえで、近年注目を集めている自然資本の概念について検討する。さらに、自然資本を定量化するための指針となる自然資本プロトコルの概要を説明し、今後統合報告などでの自然資本の開示の精緻化に資するものとして位置付けられることを示した。さらに、現在環境省が進めているESG情報開示基盤などにおいて、現在の開示項目に加え、自然資本プロトコルを踏まえた上で自然資本についての開示が拡充していくことで、ESG 投資がさらに促進される可能性について論じている。

Summary
The purpose of this study is to examine the current state of the ESG information disclosure and concept of‘natural
capital’which is attracting attention in recent years, then show that there are no definitive indices for environmental factors
to be used for ESG investment. In addition, this study is also exploring the‘natural capital protocol’that is a guidance forthe quantification of natural capital, and show that the natural capital protocol facilitate the accurate quantification of natural
capital. This study concludes that ESG investment will be enhanced if ESG information disclosure expands in addition to thecurrent information disclosed in such the Environmental Information Analysis and Communication Platform operated by theministry of the environment.

ら、グリーン投資（Green‌ Investment）が盛ん

１．はじめにになり、社会責任投資の主軸も環境問題への配慮
近年、ESG 情報開示についての議論が活発化が大きなウェイトを占めるようになっていった。

している。その背景には、ESG 投資に対する注

このような背景のもとで、情報開示についても目が集まっているという状況がある。
ESG投資は、

旧来の財務情報開示だけでなく、社会責任投資にか つ て は 社 会 責 任 投 資（Socially‌ Responsible‌

資するような情報開示が求められるようになり、

Investment:‌SRI）とも言われていた。古くは1920

さまざまな団体が新しい開示フレームワークを提年代においてキリスト教会の資金運用で、倫理に示するようになったが、2006年に国連より責任投

反する酒・たばこ・ギャンブルに関する企業への資原則（Principles‌for‌Responsible‌Investment:‌

ダイベストメントがその端緒と言われている。ま

PRI）が公表されてからは、環境（Environment）
・

た1980年代には南アフリカのアパルトヘイト（人社会（Social）
・ガバナンス（Governance）とい

種隔離政策）に対するダイベストメント運動が大う３つの視点から投資をすることが大切であると

１）

きな成果を出している 。この頃までは、主としの認識が広まり、かつて社会責任投資と呼ばれてて倫理的な観点からのムーブメントであったが、いたものが、近年では「ESG 投資」と呼ばれるよ

1990年代に入ると環境問題への意識の高まりかうになり今日に至っている。

連絡先：坂上 学 〒102-8160 東京都千代田区富士見2-17-1 法政大学経営学部
電話：03-3264-4554 E-Mail:‌manabu.sakaue@hosei.ac.jp– 11 –

年報 経営ディスクロージャー研究

第17号

Reporting‌Committee）が設立。

一方、自然資本（natural‌ capital）という概念
もまた、近年注目されるようになっている。とり2018年３月

・‌2014年 日本版スチュワードシップコードがわけ2012年にブラジルのリオデジャネイロで開策定・公表され160を超える機関投資家が受催された「国連持続可能な会議（以後リオ＋20）」

け入れを表明。

において世界銀行が発表した「50：50キャンペ・‌2015年 日本の GPIF が PRI に署名。日本版

ーン」（自然資本の価値を50の国家会計と50の企

コーポレートガバナンスコードを金融庁と東業会計に導入することを目標とする）以降、自然京証券取引所が取りまとめ６月より適用開始。

資本についての議論が活発化している 。

・２）

本稿では、まず ESG 投資および ESG 情報開示

‌2017年９月下旬、日本において ESG 投資信託が初上場（図表１）。

の動向について簡単にその歴史を紐解きながら、現在の状況について説明をおこなう。続いて自然図表1 ESG 投資信託の初上場を伝える記事

資本に関する近年の議論をまとめ、とりわけ自然
資本プロトコルについて説明する。そして ESG
情報開示において、この自然資本に関する情報の意義について検討を行うことにする。

２．ESG投資ムーブメントとESG情報開示基盤の展開
冒頭にも述べたとおり、ESG 投資は1920年代の協会による倫理的な配慮からのダイベストメント運動として始まったが、近年ではESG の観点から投資すべきであるとの考え方が定着しつつある。
このような ESG 投資ムーブメントでエポックメー
キングな事柄をピックアップしてみると、以下のようなものを挙げることができるだろう３）。
日本においては、それまで細々とボランティア
・
・
・
・
・

‌1997年 GRI（Global‌ Reporting‌ Initiative）

ベースの取り組みがなされていたが、2014年のが設立。

スチュワードシップコード、2015年のコーポレ‌2000年 CDP（Carbon‌ Disclosure‌ Project）

ートガバナンスコードの発効により一気に注目をが設立。

浴びるようになった感がある。

‌2004年 A4S（The‌Prince＇s‌Accounting‌for‌

ところでESG投資にはどのようなタイプがある

Sustainability‌Project）が始動。

だろうか。GSIA（Global‌Sustainable‌Investment‌‌2 006年

Alliance）では ESG 投資（GSIA ではサステナブ

PRI（Principles‌ for‌ Responsible‌

Investment）が NYSE で導入。

ル投資と呼んでいる）の統計について集計・公表‌2 010年しているが、以下の７つに分類している（GSIA‌

IIRC（International‌ Integrated‌– 12 –

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

2012,‌p.‌4）。

あり、社会環境問題について十分な支援を受けていない個人やコミュニティへ向けられた投資も含

1.‌投資スクリーニング（screening‌of‌investments）

むものである。最後の企業エンゲージメントと議‌ ‌‌a. ネ‌ ガティブ／排除スクリーニング（negative/

決権行使は、ESG ガイドラインに則って、企業

exclusionary‌screening）の上層部に対して意思疎通をはかったり、株主総‌ ‌‌b. ポ‌ ジティブ／ベストインクラス・スクリー

会での議決権を行使したりすることで、株主の影ニング（positive/best-in-class‌screening）

響力を用いる方法である。

‌ ‌‌c. 規‌ 範ベース・スクリーニング（norms-based‌
screening）

Review によれば、圧倒的に多いのがネガティブ2.‌‌‌ESG 要因のインテグレーション（Integration‌of‌ESG‌factors）／排除スクリーニングであり15.02兆ドルにまでに達している。続いて多いのが ESG 要因のイン

3.‌‌サ‌ ステナビリティ・テーマ投資（sustainability‌
themed‌investing）

テグレーションで10.37兆ドル、企業エンゲージ
メントと議決権行使が8.37兆ドル、規範ベース・4.‌‌イ‌ ン パ ク ト・ コ ミ ュ ニ テ ィ 投 資（impact/

スクリーニングが6.21兆ドルであり、それ以外はcommunity‌investing）

ポジティブ／ベストインクラス・スクリーニング

5.‌‌企‌ 業エンゲージメントと議決権行使（corporate‌
engagement‌and‌shareholders‌action）

2016年 度 版 の Global Sustainable Investment

が１兆ドルを超えてはいるが、全体からすると大きな金額には達していない。また上位４つのタイ
プは、１年間で３～４兆ドルも伸びていることか

投資スクリーニングとして３つ挙げられており、ネガティブ／排除スクリーニングは特定の規らも、今後この傾向はしばらく続くものと思われる（図表２）。

準を設けてそれに合致しない企業への投資を引き日本においても、2015年に世界最大の機関投上げること、ポジティブ／ベストインクラス・ス

資家である年金積立金管理運用独立行政法人

クリーニングは同業種間で優れた ESG パフォー

（Government‌ Pension‌ Investment‌ Fund:‌ 以 下

マンスをあげている企業への投資を行うこと、規GPIF）が PRI に署名をし、ESG 投資への注目が

範ベース・スクリーニングは国際規範に基づいて浴びるようになり、2017年７月３日には ESG 指

最低限の基準に達していない企業への投資を引き数に連動したパッシブ運用開始を公表している。

上げることである。

GPIF は、FTSE‌ Blossom‌ Japan‌ Index と MSCI

続く ESG 要因のインテグレーションとは、財ジャパン ESG セレクト・リーダーズ指数の２つ

務分析を行う際に ESG 要因をシステマティック

を統合型指標として、またテーマ型・社会（S）

かつ明示的に取り入れることである。サステナビの指標として MSCI 日本株女性活躍指数（愛称はリティ・テーマ投資は、たとえばクリーン・エネ

WIN）を ESG 指数として用いている。また、テ

ルギー、グリーン・テクノロジー、サステナブル

ーマ型・環境（E）の指標については、継続審査

農業といったサステナビリティに特に関連のある中ということで何を使うかは本稿を執筆時点ではテーマ・資産に絞って投資を行うことである。イ

不明である。

ンパクト・コミュニティ投資は、社会環境問題をテーマ型・環境（E）の指標がまだ定まってい解決するために行うプライベート市場への投資でない理由としては、おそらく環境に関する決定的– 13 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

図表2 社会責任投資の内訳‌（出所：GSIA‌2016‌p.9）

なインデックスが存在していないという事情があうな考え方が言及されるようになったのは19世

るのかもしれない。たとえば日経リサーチでは紀からである。当時の自然資本とは主として土地

1997年より「環境経営度ランキング」を公表して（land）を指し、一部にその他の自然資源（natural‌

いるし、日経 BP 社でも「環境ブランド調査」を

resources）が含まれたり、中には労働（labour）

おこないランキングを公表している。国外に目をを含めたりしているものも存在していたようであ移すと米国 Newsweek 誌が Green‌ Ranking を公る（Missemer‌2018,‌pp.‌91-92）。

表するなどしており、参考になりそうな指標がま

現在のように経済学的な意味で「自然資本」とったくないというわけではない。しかしながら。

いう用語を初めて用いたのは誰かということにつ

スコアの算出過程が不明確であったり、主観的ないては諸説あるが、Missemer（2018,‌ p.‌ 90）に要素が多く含まれていたりといった問題などもあよれば Pearce（1988）が最初の研究のようである。

るためか、少なくとも GPIF の採用には至ってい

もちろん、それ以前にも自然資本に言及された研ない。

究はあるものの、明確に定義して使ったのは私見では、企業自身が一般に開示する何らかの

Pearce が最初というのがその根拠である４）。

環境情報に基づいて、誰もが公正に評価できるよ

今日的な意味での自然資本の定義はどのようなうな仕組みが必要なのではないかと思われる。そものであろうか。たとえばInternational‌Integrated‌

して、この点において大きな役割を果たしうると

Reporting‌ Council（以下 IIRC）は、資本を財務思われるのが、近年、統合報告などで取り上げら

資本、製造資本、知的資本、人的資本、社会・関れるようになった「自然資本」という考え方であ

係資本、自然資本の６つに分類している（IIRC‌る。そこで自然資本について以下において検討す2013,‌ pp.‌ 11-12）。このうち、自然資本は、組織ることにしよう。

の過去、現在、将来の成功の基礎となる物・サービスを提供する全ての再生可能能及び再生不可能
な環境資源及びプロセスであり、空気、水、土地、

３．自然資本の概念

鉱物及び森林、生物多様性、生態系の健全性を含
近年しばしば目にすることの多い「自然資本」

むと定義されている５）。この意味における自然資（natural‌ capital）という用語であるが、このよ

本の開示は、外部不経済の定量的・定性的記述の– 14 –

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

拡充に向けた統合報告の拡張可能性として論じる

そこでこの問題を読み解く一つの手がかりとしことができる（越智‌2015,‌p.‌29）。

て、自然資本連合（Natural‌Capital‌Coalition:‌以

しかしながら IIRC のいう自然資本という概念

下 NCC）の公表した「自然資本プロトコル」のは、企業の所有物としてとらえることのできる他

概要とその意義について論じてみたい。

の５つの資本概念とは大きく異なっており、「自然資本」ではなく「社会自然資源」と呼称すべき

４．自然資本プロトコルの概要という意見もある。なぜならば自然資本は企業の所有とはなりえず、宇沢（2013,‌pp.‌119-120）の4.1．自然資本プロトコルの構造

いう「社会的共通資本」に分類されるものであり、NCC（2016）によれば、自然資本プロトコル

外部不経済のうち発生者が負担していない部分を（natural‌ capital‌ protocol）は、「企業の経営判断

何らかの方法で定量化し、企業が負担すべき社会のために信頼され、信用でき行動に繋げられる情

自然資源の減少として捉えるべきだからである

報を作り出す支援をするための枠組み」であり、（勝山‌ 2015,‌ pp.‌ 15-16）。このように現時点にお「ビジネスと自然資本の関係を検討に含めることいてもなお、「自然資本」という概念は十分に確で、より良い判断がなされることを目指している」

立されてはいない状況であるが、どちらの立場にものである。

立つとしても、それを何らかの方法で定量的に捉自然資本プロトコルを導入することによって、えるということの意義については、コンセンサス「より大きな価値を生み出す」という点についてが得られていると言えるだろう。

は異論はあるものの、「経営判断に自然資本を含ところで従来の環境会計との違いはどこにある

めなければ、非常に大きなリスクと機会を見逃すだろうか。環境会計が「企業等が、持続可能な発可能性が高い」（p.‌ 9）という点について異論は展を目指して、社会との良好な関係を保ちつつ、ないだろう。

環境保全への取組を効率的かつ効果的に推進して自然資本プロトコルは、「フレーム」「スコープ」

いくことを目的として、事業活動における環境保「計測と価値評価」「適用」という４つのステージ

全のためのコストとその活動により得られた効果から成り立っており、９つのステップに細分化さを認識し、可能な限り定量的（貨幣単位又は物量

れている。

単位）に測定し伝達する仕組み」（環境省‌ 2005,‌

最初のフレーム・ステージには、「なぜ？」とp.‌ 2）であるものの、「当該年度のフロー（投資いう副題が付けられているように、なぜ自然資本

金額、費用金額、効果）を表しているに過ぎず、の評価を行うべきなのかを説明するイントロダク

ストック情報は捨象されている」という欠点を持

ションに相当するステップ（ステップ01）である。

っているが、自然資本は、「経済学的手法で、自続くスコープ・ステージは、「何を？」という然の恩恵（生態系サービス）を評価し、自然の価

副題がついているように、自然資本を評価する目

値を認識し、ステークホルダーに「可視化」しよ的は何かを定義すること（ステップ02）に始まり、うとするもの」である（村井‌ 2015,‌ p.‌ 158）
。環

目的を達成するために適切な評価の範囲を決め

境会計がフローに注目する一方で、自然資本はス（ステップ03）、さらには自然資本を利用すること

トック情報に焦点を当てていると言っても過言でによって与える負荷（影響）や自然資本からもたはないだろう。

らされる恩恵（依存度）のうち、どれが重要な項– 15 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

図表3 自然資本プロトコルの枠組み
ステージ

フレーム
なぜ？
01
はじめに

ステップ

原

スコープ
何を？

計測と価値計算
どうやって？

適用
次は何？

02
03
04
05
06
07
09
08
目的を定義 評価の範囲 影響や依存 影響要因や 自然資本の 影響や依存 結果を解釈 アクションするを決める 度を検討す 依存度を計 状態の変化 度を価値評 しテストす を起こす
る
測する
を計測する 価するる

則‌

関連性、厳格性、再現可能性、整合性（自然資本コアリション‌2017,‌pp.‌4-5‌の図をもとに簡略したもの）（p.‌3）。関連性とは、「自然資本評価の全体を通じ目なのかを検討する（ステップ04）。
計測と価値評価ステージは、「どうやって？」て、企業とそのステークホルダーにとって最も重という副題がついているように、影響要因や依存

要（マテリアル）な影響や依存度など、最も関連度のどのように計測し、どのように評価するかと性の高い課題について検討すること」である。厳いったことを扱う段階である。まず影響要因や依格性とは「技術的な評価・検証（科学的、経済的存度をどのように計測するかということを検討しな視点から）に耐えうる、目的に即した情報とデ（ステップ05）、ビジネスの影響や依存度に関連しータ、方法を用いる」ことである。再現可能性とて自然資本の状態の変化とトレンドをどのようには、「すべての前提・データ・注釈事項・手法は、計測するかを検討し（ステップ06）、そして自然

透明性が高く、追跡可能で、完全に文書化され、資本への影響や依存度を価値評価する（ステップ繰り返し可能であること。これにより、必要に応07）。

じて検証や監査を受けることができるようになる」

最後の適用ステージは、「次は何？」という副ことである。整合性とは、「評価に使われるデータ

題がついているように、自然資本の影響要因や依と手法がお互いに、また分析のスコープとも整合存度を計測し価値評価を終えた後に何をすべきか性を持っていること。分析のスコープは全体的目を検討するステージである。評価のプロセスと結標と想定される用途によって決まる」
ことである。

果をどのように解釈し、確認し、検証するかとい以上のステージ、ステップ、原則をまとめると、うことを検討し（ステップ08）と、その結果をど

図表３のように図示される。

のように適用して自然資本を既存のプロセスに統合するかというアクションを起こすことになる（ステップ09）。

4.2．自然資本プロトコルの会計的視点
自然資本プロトコルにおける基本概念をみる

またこれらのステージ、ステップのすべてにお
いて、
「関連性」
（relevance）、「厳格性」（rigor）、「再と、経済学的な定量化という側面はあるものの、会計的視点があることに気が付く。

現可能性」（replicability）、「整合性」（consistency）

自然資本とは、「地球上の再生可能／非再生可という原則が適用されるのが特徴となっている

能な天然資源（例：植物、動物、大気、土壌、鉱– 16 –

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

図表4 自然資本のストック、フロー、価値‌（自然資本コアリション‌2017,‌p.‌12）物）のストックを意味する言葉」であり、これらあたって、より精緻な測定・評価に資することにが生み出すサービスのフローにはビジネスと社会なると言えるだろう。

に価値を提供する「生態系サービス」（生態系から人々への便益）と「非生物的サービス」（地質4.3．スコープ・ステージにおいて行うべき事項

学的プロセスから起こる人々への便益）に分類さまずは評価の目的を定義することが必要となれるとしている。この関係は「自然資本のストッる。そのためには、情報を伝える相手を決め、ス

ク、フロー、価値」として図示されている（図表テークホルダーを特定し適切な参画レベルを決め

４）。

ることで、評価の目的を明確にすることが必要となる。

企業の持つストックとしての運転資本を活用することで、収益および費用というフローが発生し、続いて目的を達成するための適切な範囲を決めその差額としての利益が計算されるという会計的る必要がある。そのためには、評価対象を決め、な視点から、自然資本を捉えていると言えるだろバリューチェーンの境界を決め、価値視点（事業う。別の表現をするならば、自然資本の「価値」（企価値、社会的価値、両方の価値視点）を明確にし、

業と社会へもたらされた便益≒企業会計における評価の影響や依存度を決め、どのタイプの価値か利益）は、自然資本の「ストック」の増減として（定性的、定量的、金銭的）を決め、技術的問題

捉えることができる（≒財産法に基づく利益計算）を考慮しながら、計画立案の主な課題に対処すると同時に、自然資本の「フロー」としての生態系ことが必要である。

サービスおよび非生物的サービスの純額（≒損益最後に、どの影響（自社が自然資本へ及ぼす影法による利益計算）として捉えることもできるこ響）や依存度（自社が自然資本から受け取る便益）とが示されているのである。

がマテリアルであるかを決める。マテリアルとな

このように自然資本をストック、フロー、そのりうる自然資本への影響や依存度をリストし、マ変化としての価値というように捉えることは、あテリアリティ評価の基準を明確にし、関連情報をる種の操作主義的な定義となっており、直接的に収集し、マテリアリティ評価を完了させなければ計量できない自然資本というものを定量化するにならない。
– 17 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

題に対処するため、結果をビジネスにあてはめ、

4.4．計測と価値計算ステージで行うべき事項

それに基づいて行動し、それを社内外に伝え、自まず影響要因や依存度をどのように計測するか

然資本評価をビジネスの一部に取り入れる。

という問題に対処するため、ビジネス活動を影響
要因や依存度に対してマッピングし、どの影響要
因や依存度を計測するかを決め、その計測方法を

５．環境情報開示基盤の開示内容

決めたうえでデータを収集する。
続いて、ビジネスの影響や依存度に関連した自ところで現在、環境省が進めている環境情報開

然資本の状態とトレンドがどのように変化してい示基盤では、どのような項目が開示されているだ

るのかを把握するために、ビジネス活動と影響要

ろうか。本事業はまだ試行段階であり、将来にお因に関連する自然資本の変化を特定し、外部要因

いてこのままであるとは限らないが、現時点ではに関連する自然資本の変化を特定する。さらに自「環境全般」として110項目、「重要な環境課題分

然資本の状態に影響を及ぼすトレンドを評価し、野の特定」
として10項目、「環境課題詳細」のうち、変化の計測方法を選択、実施する。

「気候変動」に関する者が1,424項目、
「水資源」
「そ

最後に自然資本への影響や依存度の価値はいくの他資源」「廃棄物排出・管理」「化学物質の取扱・らになるかについて、影響や依存度の結果を定義

排出・移動」「土壌汚染」「生物多様性」「その他」

し、付随するコストや便益の相対的重要性を検討についてそれぞれ471項目、「バリューチェーン管し、適切な価値評価方法を選択し、実施をする。

理・協働」として13項目、「製品・サービスにおこのステージを進めるためには、単に環境デー

ける環境面での競争優位性」として23項目、「環タを収集するにとどまらず、「複雑な生態学的モ

境関連法令・指針等遵守・環境事故・訴訟」とし

デルや高度な計量経済的分析にいたるまで、多種て５項目、「参考情報」として22項目が開示され多様な方法」が必要となる。自然資本プロトコルている（図表５）。

では、具体的にさまざまな事例を挙げながら説明

この開示内容を見れば分かるように、非常に細をしている。なお、これらの価値評価手法は、かく項目が設定されており、その総数は4,900項

WBCSD（2013） や WBCSD‌ et al.（2011） に 詳

目を超えるものとなっている。また IIRC の開示

しい。

フレームワークが開示項目については、原則を示すのみで詳細についての記述がないため、これらの項目との直接的な対応は分かりづらいものとも

4.5．適用ステージで行うべき事項
適用ステージでは互いに関連する２つのステッなっている。また決定的に異なる点は、IIRC のプから成り立っている。まず評価のプロセスと結開示フレームワークでは、自然資本という抽象的果をどう解釈、確認、検証するかという問題に対な概念を用いているのに対して、環境情報開示基処するため、主な前提をテストし（たとえばシミ

盤の開示項目は自然資本を測定・評価するためのュレーションを行うにあたって設定した条件な基礎となる詳細データの開示を指向しているといど）、誰が影響を受けるかを明らかにし、結果をう点であろう。

照合し、評価プロセスと結果を確認し検証する。

NCCの自然資本プロトコルは、IIRCの開示フレ

続いて、その結果をどう適用して自然資本を毀ームワークでは抽象的なレベルにとどまっていた

損のプロセスに統合するかというアクションの問

ものを、「ストック」、「フロー」、そしてその変動– 18 –

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

図表５ 環境情報開示基盤で開示されている項目の概要
１．環境全般（110項目）
２．重要な環境課題分野の特定（10項目）
３．環境課題詳細
１．気候変動（含エネルギー）（1,424項目、ただし繰り返し項目が1,000項目程度）
２．水資源（471項目）
３．その他資源（471項目）
４．廃棄物排出・管理（471項目）
５．化学物質の取り扱い・排出・移動（471項目）
６．土壌汚染（471項目）
７．生物多様性（471項目）
８．その他（471項目）
４．バリューチェーン管理・協働（13項目）
５．製品・サービスにおける環境面での競争優位性（23項目）
６．環境関連法令・指針等遵守・環境事故・訴訟（5項目）
７．参考情報（22項目）

分としての「価値」という形で、環境情報につい６．おわりにての開示内容を再定義しようとしている。情報開示基盤で開示される内容については、現時点のよ本稿では、近年の ESG 情報開示ムーブメント

うな詳細なデータの開示には一定の意義はあるが、の状況について概観し、ESG 投資において環境

それと同時に何らかの集約された情報の開示もや要因の指標としてはまだ決定的なものが存在してはり必要なのではないか。Benbasat‌ &‌ Dexter

いないという状況を明らかにした。IIRC の開示（1979）は、集約情報と未集約情報のどちらが意

フレームワークに示されているように、環境情報

思決定に有用かを実験研究しているが、どちらの開示として近年注目を集めているのが、「自然資

情報が優れているかという問題は情報利用者の特本」という概念である。ただ IIRC の開示フレー

質の違いに依存することを示しているし 、坂上

ムワークでは、自然資本について抽象的な説明し（2004）はさらに、意思決定に集約情報を利用しかされておらず、それをどのように把握し、どのた者は未集約情報を求め、未集約情報を利用した

ように測定し、どのように評価したらよいか、と者は集約情報を求めるという傾向があることを明いう点が必ずしも明らかにはされていなかった。

らかにしている。つまり現在の環境情報開示基盤

そのような状況に対し、開示のための定量的な把で開示されている詳細なデータとともに、何らか握のための指針を与えてくれるものとして期待さの形で集約された環境情報の開示というものが必れるのが、NCCの公表した「自然資本プロトコル」

要ということが理解できる。

である。

６）

それでは環境情報はどのような形で集約される

現時点における環境省による環境情報開示基盤べきなのであろうか。この問いに対する一つの答

は、まだ試行段階であるものの、詳細なデータのえが「自然資本」という概念であろう。そして、

みが開示いる。情報利用者の意思決定に資するた

その開示を促進するために重要な役割を果たしう

めには、将来的には何らかの形で集約された情報るのが「自然資本プロトコル」なのである。

の開示が必要であろう。そしてその開示内容として有力視されるのが「自然資本」であり、その開– 19 –

年報 経営ディスクロージャー研究

示を促進するための強力なツールとして「自然資本プロトコル」の意義を見いだすことができる。
とはいえ、本稿を執筆した時点において、自然資本プロトコルが公表されてまだ日が浅く、具体2018年３月

第17号

Embedded‌Figure‌Test）を用いて、High‌Analytic と Low‌
Analytic の 二 つ の 心 理 タ イ プ に 分 類 す る も の で、High‌
Analytic に分類された情報利用者は集約情報を好み、Low‌
Analytic に分類された情報利用者は未集約情報を好むという傾向が見られた。

的な開示事例はまだ存在していない。今後において、多くの企業が自然資本プロトコルに基づいて
自然資本の測定・評価に取り組み、開示事例が蓄積していけば、IIRC が策定したような統合報告の実現に近づくことになるであろう。今後のESG 情報開示のトレンドにおいて、重要な役割を果たしうる「自然資本」および「自然資本プロトコル」の動向に注目していきたい。

《参考文献》
Benbasat,‌ I.‌ &‌ Dexter,‌ A.‌ S.‌ (1979)‌“ Value‌ and‌ Events‌
Approaches‌ to‌ Accounting:‌ An‌ Experimental‌ Evaluation,”‌
The Accounting Review,‌54(4):‌735-749.
Gethard,‌ G.‌ (2018)‌“ Protest‌ Divestment‌ and‌ the‌ End‌ of‌Apartheid,”‌Investopedia.‌(URL:‌https://www.investopedia.
com/articles/economics/08/protest-divestment-southafrica.asp‌2018年3月20日確認 )Global‌ Sustainable‌ Investment‌ Alliance‌ (2012)‌ Global‌
Sustainable‌ investment‌ Review‌ 2012.‌ (URL:‌ http://
gsiareview2012.gsi-alliance.org/pubData/source/Global%20《注》Sustainable%20Investement%20Alliance.pdf‌ 2018年3月20日

１）‌南‌ アフリカへの抗議ダイベストメント運動が、結果としてアパルトヘイト政策を終わらせる後押しとなったことについては、たとえば Gethard（2018）を参照されたい。またPosnikoff（1997）は、このダイベストメント運動に効果があったことを実証的に検証している。
２）‌こ‌ の会議を「リオ＋20」と呼ぶのは、世界各国の環境政策に大きな影響を与えた1992年にリオデジャネイロで開催された「地球サミット」からちょうど20年後に開催されたことに由来する。
３）‌こ‌ こ で 示 し た 団 体 以 外 に も、Global‌ Impact‌ Investing‌Rating‌ System（GIIRS）、Sustainable‌ Stock‌ Exchanges（SSE）、Ceres、Financial‌ Stability‌ Board（FSB）、
Sustainability‌Accounting‌Standards‌Board（SASB）
等々、さまざまな団体が ESG 投資ムーブメントを支えている。
４）‌た‌ とえば越智（2015,‌p.‌23）は、自然資本という概念が取り入れられた経緯について詳しく述べているが、ここで紹介
さ れ て い る よ う に、 経 済 学 分 野 で 最 初 に 用 い た の は
Schumache（1973）であるとする説もある。しかしながら
Nadal（2016,‌ p.‌ 65）が指摘しているように Schumache のエッセイには明確な定義が示されていない。このため、経済学的に厳密な意味での「自然資本」という用語を用いたのは Pearce（1988）が最初というのが本稿での一応の結論
である。
５）‌宮
‌ 崎（2015,‌p.‌107）によれば、この IIRC の自然資本の定義
は、国連による環境経済勘定体系2012（United‌ Nations‌2014）における SEEA‌ –EEA（実験的生態系勘定）の「１生態系資産」に鉱物・エネルギー資源を加えたもので、この定義が最も包括的であるとの指摘がなされている。
６）‌B‌ enbasat‌&‌Dexter（1979）が用いたのは、Witkin,‌Oltman,‌
Raskin‌ &‌ Karp（1971）のグループ埋没図テスト（Group‌– 20 –

確認 )Missemer,‌ A.‌ (2018)‌“ Natural‌ Capital‌ as‌ an‌ Economic‌
Concept,‌ History‌ and‌ Contemporary‌ Issues,”‌Ecological‌
Economics‌143:‌90–96.
Natural‌ Capital‌ Coalition‌ (2016)‌ Natural‌ Capital‌ Protocol‌ –‌Apparel‌ Sector‌ Guide.‌ (URL:‌ http://www.
naturalcapitalcoalition.org/protocol)
Natural‌ Capital‌ Coalition‌ (2017)‌ Natural‌ Capital‌ Protocol‌ –‌Apparel‌ Sector‌ Guide.‌ (URL:‌ http://www.
naturalcapitalcoalition.org/protocol)
Pearce,‌ D.‌ W.‌ (1988)‌“Economics,‌ equity‌ and‌ sustainable‌
development,”‌Futures,‌20‌(6):‌598-605.
Posnikoff,‌ J.‌ F.‌ (1997)‌“Disinvestment‌ from‌ South‌ Africa:‌
They‌ Did‌ Well‌ by‌ Doing‌ Good,”‌ Contemporary‌ Economic‌
Policy,‌15(1):‌76-86.
Schumacher,‌E.‌F.‌(1973)‌Small is Beautiful: Economics as if
People Mattered,‌Blond‌and‌Briggs:‌London.
United‌ Nations‌ (2014)‌ Systems‌ of‌ Environmental-Economic‌
Accounting‌2012‌–‌Central‌Framework,‌United‌Nations.
WBCSD‌ (2013)‌ Business‌ Guide‌ to‌ Water‌ Valuation:‌ An‌
introduction‌ to‌ concepts‌ and‌ techniques,‌ World‌ Business‌
Council‌ for‌ Sustainable‌ Development.‌ (URL:‌ http://www.
wbcsd.org/‌ Pages/EDocument/EDocumentDetails.
aspx?ID=15801)
WBCSD,‌ IUCN,‌ ERM,‌ and‌ PwC‌ (2011)‌ Guide‌ to‌ Corporate‌
Ecosystem‌ Valuation,‌ World‌ Business‌ Council‌ for‌Sustainable‌ Development,‌ International‌ Union‌ for‌ the‌Conservation‌ of‌ Nature,‌ ERM‌ and‌ PwC.‌ (URL:‌ http://
www.wbcsd.org/pages/edocument/edocumentdetails.aspx?‌
id=104&nosearchcontextkey=true)
Witkin,‌H.‌A.,‌Oltman,‌P.‌K.,‌Raskin,‌E.,‌and‌Karp,‌S.‌A.‌(1971)‌

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

A Manual for the Embedded Figures Tests,‌ Consulting‌

自然資本コアリション（2017）『自然資本プロトコル』
NCC．
（URL:‌

Psychologists‌Press:‌Palo‌Alto,‌CA.

https://naturalcapitalcoalition.org/ 自然資本プロトコル日本

越智信仁（2015）「統合報告書による外部不経済の内部化─自然

語版

資本等のマネジメント─」『尚美学園大学総合政策研究紀要』

発 表 -japanese-translation-of-the-natural-capital-

protocol/）宮崎正浩（2015）「統合報告における自然資本会計に関する考察」

26:‌21-39.
越智信仁（2016）「統合報告書による外部不経済の内部化─自然『跡見学園女子大学マネジメント学部紀要』19:‌98-117.

資本等のマネジメント─」『尚美学園大学総合政策研究紀要』

村井秀樹（2015）「自然資本概念と自然資本会計の構造と課題」『商学集志』84(3-4):‌147-160.

26:‌21-39.
勝山進（2015）「統合報告の現状と課題」『商学集志』84(3-4):‌

付記

1-18.
環境省（2005）『環境会計ガイドライン2005年版』環境省．
（URL:‌
https://www.env.go.jp/policy/kakei/guide2005.html）

本投稿論文は、筆者によって編集委員会に提出された原稿について査読プロセスを経ることなく掲載したものである。

坂上学（2004）「情報利用者の特質と会計ディスクロージャー方
式の選択－実験アプローチによる試み」『會計』166(6):‌ 4557．

– 21 –

特集（1）

自然資本のディスクロージャー

─制度的背景 , 説明理論 , および事例研究─
Corporate Disclosure on Natural Capital:
Institutional Background, Explanatory Perspectives, and Case Study

川


島

健

司（法政大学）

Kenji Kawashima, Hosei University, Professor of Accounting
論文要旨

本稿では自然資本という概念がどのような経緯で経営および情報開示の実務に普及してきたかを概観し、自然資本の保全活動に関する情報開示が行われる論理を、自然資本を取り扱う統合報告まで範囲を拡張して整理する。そして、日本における先進的な取り組みを行う企業としてサントリー・ホールディングスの事例を観察し、自然資本に関する情報開示に対するインプリケーションを導出する。

SummaryThis study outlines how the concept of natural capital has spread to business and information disclosure practices andreviews the theories or perspectives of corporate disclosure on conservation activities of natural capital. Then, we observe
the case of Suntory Holdings Limited as a company engaging in advanced efforts in Japan and derive implications fordisclosure practice on natural capital.

１ 自然資本とは何か

accounting）に関する研究領域の確立と発展に至っている。

自然資本（natural capital）という概念は、もこれに対して、近年の社会的または実務的な文

ともと経済学的には自然資源（natural resource）

脈で自然資本という概念が一般に認知・浸透すると同義である。具体的には、石油、鉱石、水、土契機となった背景には、2012年６月にリオデジ

壌、野生生物、樹木、およびその他の地球上の資ャネイロで開催された「国連持続可能な開発会議

源をさし、自然資源ベースの産業としてしばしば（リオ＋20）」、2013年12月に国際統合報告評議会

鉱山業、漁業、林業、および農業が分析されてき（The International Integrated Reporting

た（Perrings and Vincent（2003））。すなわち、Council: IIRC）から公表された統合報告フレー

自然資本とは、生命および生活が依存するあらゆ

ム ワ ー ク、お よ び2016年 ７ 月 に 自 然 資 本 連 合る生物地球化学的な機能を支援する資源 、ある（Natural Capital Coalition）から公表された自然

いは、人々に一連の便益をもたらす再生可能およ

資本プロトコル（Natural Capital Protocol）なび非再生可能な天然資源

どの進展がある。

１）２）をいう。こうした自然資本の増減を測定しようとする試みはグリー

国連持続可能な会議（リオ＋20）は、同じ開催

ン・アカウンティング（green accounting）とし地で開かれた「地球サミット」から20周年であるて提唱され 、その後の環境会計（environment

ことを記念して開催された国際会議である。ここ

３）

連絡先：川島健司 〒102-8160 東京都千代田区富士見2-17-1 法政大学経営学部
電話：03-3264-9452 E-Mail：kawashima@hosei.ac.jp– 23 –

年報 経営ディスクロージャー研究

で世界銀行が主導する「50：50キャンペーン」が2018年３月

第17号

２ 自然資本の背景にある制度的動向発表された。これは、人々の生活や企業の経営基盤を支える重要な資本の１として自然資本を位置

自然資本の概念が一般に普及した主要な契機とづけ、その自然資本の価値を50の国が国家会計に、して、国連持続可能な開発会議（リオ＋20）、統50の企業が企業会計に入れることを目標として合報告フレームワーク、自然資本プロトコルの３表明したものである。

点を指摘した。ここではさらにこれらが出現した

一方、統合報告フレームワークでは、自然資本

背景を、関連する制度的な歴史を遡りながら概観

が企業の重要な資本の１つとして位置づけられする５）。さしあたり1980年代以降の期間に着目すた。すなわち、資本は次の６つ、財務資本、製造ると、その主要な動向は以下のとおりである。

資本、知的資本、人的資本、社会・関係資本、および自然資本から構成されるものとされ・1980年

国際自然保護連合がまとめた世（par.2.15）、自然資本が資本の構成要素として明界保全戦略で「持続可能な開発」の概念が示的に位置づけられた。IIRC による自然資本の提唱される。

定義は、組織の過去、現在、将来の成功の基礎と・1987年

国連「環境と開発に関する世界なる物・サービスを提供するすべての再生可能お委員会」の報告書、Our Common Future

よび再生不可能な環境資源およびプロセスとされで「サステナビリティ」の概念が注目されている。具体的には、空気、水、土地、鉱物、森る。

林、生物多様性、生態系の健全性などをさす。

・1992年

このように、自然資本とは森林、土壌、水、大気、生物資源といった自然によって形成される資ブラジル・リオデジャネイロで開催された地球サミットにおいて「アジェンダ21」が採択される。

源であり、１つのストック概念である。この自然・1994年

資本から生み出されるフローとしての価値は「生れる。

態系サービス」として捉えることができる。する・2000年

トリプルボトムラインが提唱さサステナビリティ報告書の作成と、自然資本のストックとフローの価値を企業と基準である GRI ガイドラインの第１版がして適切に認識、評価、管理することが、企業経公表される。

営の持続可能性を高めるうえで重要であるという・2002年

認識に至る。

「持続可能な開発に関する世界首脳会議

そこで提示されたのが自然資本プロトコルである。すなわち自然資本プロトコルとは、企業が自然資本への直接的・間接的な正負の影響や依存度

南アフリカ・ヨハネスブルクで（World Summit on Sustainable
Development）」が開催される。
・2006年

責 任 投 資 原 則（PRI: Principles

を認識、測定、および評価し、意思決定や戦略に

for Responsible Investment）
が導入され、

役立て、ステークホルダーと連携するための標準

ESG という考え方が提唱される。

的なフレームワークである。これにより、経営者

・2010年

生物多様性条約締約会議が開催

が自然資本に関する意思決定に必要となる目的適され、「生態系価値評価パートナーシップ」

合的、かつ信頼可能な情報を効果的に生成できるが設立される。

ようになると期待されている 。

・2011年４）– 24 –

アメリカでサステナビリティ報

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

告書の作成基準を設定するサステナビリ的な地球規模の行動計画であり、自然の価値を国

ティ会計基準審議会が発足する。

家会計に組み込むことを目的にされた。行動領域

国連持続可能な開発サミットがには大気の保護、森林破壊・土砂流失・砂漠化の開催され、「我々の世界を変革する：持続阻止、大気・水質汚染の防止、魚種枯渇の防止、可能な開発のための2030アジェンダ」が有害物質の安全管理の促進などが含まれる。この公表され、17項目にわたる「持続可能な開翌年の1993年には、具体的に「環境・経済統合発目標」（SDGs）が提唱される。

勘・2015年

・2016年定」（Satellite System for Integrated

Environmental and Economic Accounting:

自然資本プロトコルが公表されSEEA）を国家会計に入れることが提案された。

る。

1994年には、イギリスのサステナビリティ社
自然資本の概念が浸透してきた根底には、サスの社長であるジョン・エルキントン氏が、経済テナビリティ（sustainability, 持続可能性）に対（Profit, the economic bottom line）、環境（Planet,する社会的関心の高まりがある。その起源は、

the environment bottom line）、 社 会（People,

1980年に国際自然保護連合（International Union

the social equity bottom line）の３つの観点か

for Conservation of Nature: IUCN）が作成した

ら企業活動を評価するトリプルボトムライン「世界保全戦略」（World Conservation Strategy）（Triple Bottom Line）の概念を提唱した６）。そに求めることができる。副題は「持続可能な開発れまで伝統的に用いられてきた損益計算書の最終のための生物資源の保全」であり、地球環境の保行だけでなく、人権配慮や社会貢献といった社会

全と自然保護の指針を示したものである。このなか面や、環境汚染や資源節約といった環境面も同時で、「持続可能な開発」（Sustainable Development）に評価すべきと主張された。

の概念が初めて提唱された。

2000年６月には、国連の公認団体としてサス

1984年に「環境と開発に関する世界委員会」

テナビリティに関する国際的な報告基準を設定す（World Commission on Environment and

る GRI（Global Reporting Initiative）が、「サス

Development: WCED, 委員長の名前をとってブ

テナビリティ・レポーティング・ガイドライン」

ルントラント委員会とも呼ばれる）が国連に設置（Global Reporting Initiative Guideline、 以 下され、1987年にはという最「GRI ガイドライン」とする）の第１版を公表した。

終報告書が公表された。このなかで、「持続可能

それまで抽象的であったサステナビリティの概念な開発」（Sustainable Development）とは将来を、具体的な指標として可視化して実務的に取り世代のニーズを満たす能力を損なうことなく、今扱いやすくしたものであり、サステナビリティの

日世代のニーズを満たすような開発と定義され、報告実務を進展させた７）。

同概念が広く知れわたることになった。そして、2002年に南アフリカのヨハネスブルグで開か環境と開発は相反するものでなく、両者は統合的れた「持続可能な開発に関する世界首脳会議」に扱われるべきであると主張された。

（World Summit on Sustainable Development で1992年６月に開催された地球サミットでは、は、1992年に示された「アジェンダ21」から10「アジェンダ21」が採択された。アジェンダ21と年間の成果や課題が討議され、「持続可能な開発

は、持続可能な開発のあらゆる領域における包括に関するヨハネスブルク宣言」（Johannesburg– 25 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

Declaration on Sustainable Development）と課が行われる傾向にあるとされている９）。そこで題の優先度を詳細に述べた「実施計画（Plan of

SASB では業界ごとに重要な指標を基準として定Implementation）」が示された。

めることで、各企業の開示情報を比較可能にし、2006年には、国連主導のもとに、投資家側が経済性のみならず、環境（environment）、社会

投資家の合理的な意思決定に寄与するようにしたのである。

（social）、ガバナンス（governance）を考慮した投2015年９月には、国連持続可能な開発サミッ

資意思決定を行うように呼びかけた「責任投資原トが開催され、「我々の世界を変革する：持続可則」（PRI: Principles for Responsible Investment）

能な開発のための2030アジェンダ」が宣言されが提示され、ここで３つの要素の頭文字をとった

た。このなかで、人間、地球、および繁栄のため

ESGという言葉が初めて使われた。これが後に、に特定化された17の目標と169のターゲットから

イギリスのスチュワードシップ・コード（2009

な る「 持 続 可 能 な 開 発 目 標 」（Sustainable

年）や日本版スチュワードシップ・コード（2014

Development Goals: SDGs）が提示された。この年）へ発展することになる 。

17の目標のうち、次の４つはとくに自然資本に関８）

2010年10月には、愛知県名古屋市で開催された生物多様性条約第10回締約国会議（COP10）で生態系と生物多様性の経済的評価に関する研究報告書が公表され、個人・企業・行政が自然環境を賢明に保全・利用すべきであると主張された。

連するものである。
・ すべての人々に水と衛生へのアクセスと持続可能な管理を確保する（目標６）。
・ 気候変動とその影響に立ち向かうため、緊急対策を取る（目標13）。

この研究成果を受けて、世界銀行が中心となり「生・ 海洋と海洋資源を持続可能な開発に向けて保態系価値評価パートナーシップ」（Wealth

全し、持続可能な形で利用する。
（目標14）。

Accounting and the Valuation of Ecosystem

・ 陸上生態系の保護、回復および持続可能な利Services: WAVES）が設立され、生物多様性や用の推進、森林の持続可能な管理、砂漠化へ

生態系サービスの価値を定量的に測定し、各国のの対処、土地劣化の阻止および逆転、ならび

会計制度や政策立案に反映させることを目的としに生物多様性損失の阻止を図る（目標15）。

た研究が進展する。
2011年７月には、アメリカでもサステナビリ
ティ報告書の作成基準を設定する機関としてサス

以上のような制度的進展を背景に自然資本の概念が普及してきたのである。

テ ナ ビ リ テ ィ 会 計 基 準 審 議 会（Sustainability
Accounting Standards Board: SASB）が設立された。SASB の特徴は業種別に重点課題を特定化

３ 自然資本の開示に関する説明理論─
自発的開示理論と正当性理論

し、それに絞った開示を促進することである。先述した GRI ガイドラインでは、重要性の原則にも企業の自然資本に関する情報開示に視点を転じとづき、各企業はその置かれた状況によって重要よう。前述したとおり、自然資本は統合報告フレ

課題を自ら特定し、その重要課題に絞った報告をームワークにおいて資本の構成要素として位置づ行うことが求められる。しかし、その選定が困難

けられている。したがって、統合報告書においてであり、結果的に広く浅く網羅する、という実務

自然資本を開示する企業が存在する。また、統合– 26 –

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

報告書によらず、企業独自の方法で自然資本に関た調査結果である。これによると、サステナビリ

する取り組みを開示する企業もある（本稿では後ティに対する投資家と顧客の意識の向上を図るこにサントリー・ホールディングスの事例に着目すと、透明性や信頼性を向上させること、企業のブる）。

ランド力やレピュテーションを強化すること、競争優位を創造することなどが開示の主な動機であ

統合報告書の開示状況については、KPMG ジ
ャパンの調査10）る。いずれも、事業戦略の創出や発展に統合報告がある。これによると、2016年

を活用していこうとする姿勢がうかがえる。

版の統合報告書を作成・開示する日本企業は279
社（前年比59社増）である。このうち、資本を開次に、こうした情報開示が行われる理由として、示している企業は110社（279社に対して39%）、

学術研究における仮説構築で用いられてきた理論

さらに自然資本に言及している企業は49社（18%）

または視点を概観する。それは大きく分ければ自である。

発的開示理論と正当性理論の２つであり、両者は対立した視点として扱われている。

統合報告書やそれに含まれる自然資本に関する開示はいずれも任意である。それでは、これらを自発的に開示する企業は、なぜ開示を行うのか。

（１）自発的開示理論

自然資本に限定した詳細な調査は未だ行われてい自発的開示理論（Voluntary Disclosure Theory）

ないため、統合報告や環境報告全般にまで範囲をとは、企業は投資家の期待を改善させるために、広げて、その開示行動を説明する理論または視点

価値関連的な情報を自発的に提供しようとする、（perspectives）を概観する。

という見方である。すなわち、企業内外で情報の表１ 統合報告書を自主的に導入する理由
理由

割合

サステナビリティに対する投資家と顧客の意識の向上
透明性及びデータの正確性の改善
ブランド力、レピュテーションの強化
競争優位の創造異なる事業部門間の協働の促進
メディア、一般大衆とのコミュニケーションの改善
報告効率の改善分析、価値評価の改善
投資家及びその他のステークホルダーからの質問の先送り
コスト削滅／削減の促進
従業員雇用の充実
改革の促進

63
56
54
37
37
36
35
32
28
28
54
24

（注）サンプルは売上高10億ドル以上の企業を対象とし、17業種・282社である。調査時期は2012年、サンプルの85% は米国企業である。
（出所）Ernst & Young and GreenBiz Group (2013), p.30.
また、Eccles and Krzus (2015), 邦訳 p.92. に同表が掲載されている。

非対称生が存在するときに、自社に好材料があれば、他社との差別化を訴求するために、自ら積極的に内部情報を開示する動機をもつとされる。
これを自然資本の情報開示の文脈に当てはめると、自然資本の情報を開示する企業は自然資本に対する取り組みが充実しているからであると説明される。そして、自然資本に対する取り組みを積極的に行う企業ほど、積極的に自然資本に関する情報開示を行うと予想される。
こうした見方は、企業は財務的な業績に正の影
響をもたらすと期待される場合にのみ、自然資本に関する情報を開示するし、また、その目的と整合的な首尾一貫した方法で情報を開示するという仮説とも整合的である。
この根底には、
合理的選択（rational
11）
choice）
や経済人（homo economicus）12） を基

まずは、当事者である開示企業が開示理由をど礎とする見方、すなわち経済的合理性にもとづいのように説明しているか。表１は2012年に Ernstて個人主義的に行動する人間像あるいは企業像が& Young によって主に米国企業を対象に行われ想定されている。
– 27 –

年報 経営ディスクロージャー研究

この自発的開示理論の観点から以下のタイプの2018年３月

第17号

を受け、また同時に、影響を与えるものと捉え、研究が行われている 。

組織と社会の相互作用が分析される14）。そこでは、・ 環境・社会活動と財務的業績との関係に関す制度的な環境要因が組織活動のあり方を決め、まる 実 証 研 究（Ameer and Othman, 2012;

た、その環境要因への適用能力がその組織の発展

Stanwick and Stanwick, 1998; King andや存続にとって重要な要因であることが主張され

Lenox, 2001; Margolis and Walsh, 2001;ている（Meyer and Rowan, 1977）。この理論はWagner, 2010）

主に経済学、政治科学（政治学）、社会学（組織13）・ 環境・社会活動と財務的業績との関係に関する論を含む）の領域で研究されてきたが、近年、企規範研究（Alexander, 2007; von Weizsacker

業の環境・社会関連情報をはじめとする自発的開et al., 2009）

示の分析でも適用されている15）。その主な分析対・ 環境・社会活動と競争戦略との関係に関する研究（Porter and Kramer, 2011; Porter andvan der Linde, 1995）

象は以下のとおりである。
・ サステナビリティ報告書による企業の存在意
義 の 保 証 と 事 業 の 継 続（Cho and Patten

・ 環 境・ 社 会 活 動の動 機に関する事 例研 究
（Steger et al., 2007; Gao and Bansal, 2013）2007; OʼDwyer et al.2011; Pellegrino andLodhia 2012; Eugenio et al. 2013）
・ 経営の持続可能性の最重要要因としての事業（２）正当性理論

認可の確保（White, 2004）

正当性理論（Legitimacy Theory）とは、組織
はその活動について社会から正当であると認定さ・ 規制や利害関係者からの圧力に対して開示される CSR 情報（KPMG, 2014）

れるように行動する、という見方である。換言す

・ 企業の評判やブランド価値の低下を阻止する

れば、組織は、その社会的な契約や規範の範囲内

ための情報開示（Deegan, 2002; Branco etできちんと活動を行っていると評価されるように

al., 2008; Balmer at al., 2011）

行動するものだという見方である。企業は社会からの期待に応えるために、自らの活動に正当性が正統性理論を統合報告、あるいは自然資本の情

あ る こ と を 訴 求 す る 動 機 を も つ（Cho et al.,

報開示の文脈に当てはめると、企業は社会から自

2012）
。

らの活動や自らの存在を正当化するために（社会正当性理論は政治経済理論（Political Economy

に対して、自らの活動は意義があり、かつきちん

Theory）から派生した理論であり、systems-と取り組んでおり、したって将来にわたって存続

oriented theoriesあるいは open-systems theories

し続けるべきであると確信させるために）、それと呼ばれることもある（Gray, Owen and Adams,と整合する情報を発信すると推論される。

1996; Suchman, 1995）。そして、これらはいずれ

これは先に先述した自発的開示理論とは異なる

も 新 制 度 派 組 織 論（new institutional theory）

視点である。自発的開示理論では、自然資本に対の領域にあり、組織制度主義（Organizational

する取り組みは、自社の財務的パフォーマンスにInstitutionalism）や社会学的制度主義（Sociological

貢献することを前提に、自社の価値を外部者に適Institutionalism）とも呼ばれている。新制度派

正に伝達するために自然資本に関する情報を開示

組織論は、組織はその活動する場の社会から影響すると見なされる。一方、正当性理論では、自然– 28 –

特集（１） 特別プロジェクト最終報告

資本の取り組みが財務的パフォーマンスに貢献す

この『水理念』の設定にあたっては、「持続可るか否かには関係なく、自社の存在意義について

能な開発目標（SDGs）」が参照されている。17の社会からの承認を得るための一環として自然資本

SDGs のうち、まずは重要度の高い取り組み目標

に関する情報を開示するとみなされる。正当性理

として、目標６「水・衛生」、目標３「健康・福祉」、

論の視点では、自然資本の情報開示が、情報利用

目標12「責任ある生産・消費」、目標13「気候変者に対する企業の印象操作または管理の試みとし動対策」の４つが特定された後、これらの中でもて捉えられることもある。

とりわけ同社によって最重要な原料である「水」を守る活動に注力することになった。まさに、自４ 事例研究─サントリーの水源涵養事業

然資本が全社経営の最重要資源と位置づけられたモデルケースである。

最後に具体的な事例を観察する。積極的な

同社の環境保全への取り組みの歴史は長い。

CSR 活動を展開する事例として、サントリー・

1992年には「環境行動指針」を策定し、1997年

ホールディングス株式会社を取り上げる 。同社にはそれを包含する形で「環境基本方針」
を定め、に着目する理由は、積極的な環境保全活動を全社

そこでは地球環境を経営資源の１つと認識し、次的に行っている事例として認められること、かつ、の世代に持続可能な社会を引き渡すことが企業目

環境活動の情報開示に関する既存研究において同標とされてきた。これは前述した「持続可能な開社の事例は未だ十分に取り上げられていないと考発」という考え方と整合的である。2003年には、えられることである 。

社会に与える企業行動の影響を認識すべきとする

16）

17）

それにしても、同社のホームページを閲覧する「企業倫理憲章」と「企業行動規範」を制定し、と、およそ営利企業らしかぬ、壮大な NPO 法人

また2011年からは ISO26000を活用した CSR 活動

ではないかと思わせる程に CSR の情報が満載でを推進している。

ある。とくに環境への取り組みに関する情報は豊富である。ホームページでは商品より先に「水と『水理念』の具体的な活動─水源涵養事業

生きるsuntory」という企業理念が大きく示され、同社において『水理念』を象徴・具現化した事

商品紹介と同列の目立つ位置に環境活動に関する業は、主要工場の水源地域の涵養事業を進める「天

タブが設けられる。

然水の森」活動である。これは同社のすべての工こうした情報開示の基礎には、2017年１月に場の水源地域で、工場で使用する地下水の量を超制定された『水理念』と呼ばれる同社の事業活動

える水を森林で涵養するという取り組みである。

を方向付ける支柱的コンセプトがある。
これは「水

すなわち、良質な地下水の持続可能性の保全を目

循環を知る」「大切に使う」「水源を守る」「地域

的に、各地の行政や森林所有者と中長期の契約を社会と共に取組む」という４つの重要課題を束ね結び、企業・行政・地域が一体となって進める長た概念である。同社にとって水とは、もっとも重期的な環境保護活動である。

要な原料であり、かつ、貴重な共有資源であると

一般に、雨水が天然の濾過過程を経て飲料水という認識から、水に関するサステナビリティの考して商品化するまでには20年の時間を要する。しえ方や活動を世界的に実践していくための企業理

たがって、水源涵養の取り組みとは20年以上先の念とされている。

将来を見据えた長期事業であり、通常では、投資– 29 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

に対するリターンの見込みは不透明であることなことである。山田氏は当時の状況について、次のどから社内外からの理解や支持を得ることが困難

ように述べている。

ではないかとも推察される。どのような経緯で同「株式を公開していれば、一般株主からは当事業が生まれ、どのように実質的な取り組みとし然、短期の事業成果が求められることになて軌道に乗せたのだろうか。

る。
『二十年後』なんてのんきな話が許され

この「天然水の森」事業は、2000年に同社にるわけがない。オーナー企業には、いい面と所属する山田健氏をはじめとするコピーライター

悪い面があるのだけれど、今のところ、サンやデザイナーの有志が集まって企画されたようでトリーではいい面のほうがはるかに強く出ある 。彼らの意図は、いわゆる CSR の使命を20）ているように思う。
」

18）

果たすことではなく、主要事業が依存する水源の持続可能性を守ることは同社の死活に関わるため

自然資本に関する情報開示へのインプリケーションに、基幹事業として取り組むのは当然であるといサントリーの事例は、本稿でみた２つの代表的う発想が強かったようである。この企画は取締役

な理論（視点）─自発的開示理論と正当性理論─

会ですぐに承認され、2003年に林野庁との間にではいずれもうまく説明できないように見受けら

熊本県の南阿蘇外輪山における60年の森林整備れる。同社が自然資本の保全に取り組み、その情の協定が結ばれた。

報を開示する理由は、再び山田氏の言葉を借りれしかし、当初は社内の環境部門でさえもこの事

ば、もっぱら「やるべきことを、当たり前にやり業に対しては冷ややかな見方があり、「森は素人ましょう」という純粋な姿勢によるところが大きが手を出すと、かえって荒らすことになりかねな

い。
そこでは、
自然資本の保全活動を将来利益の最い。整備はプロの林野庁にお任せし、われわれは大化につなげようとする積極的な意図や、社会か子供たちを対象にした『森と水の学校』に専念す

ら同社が存在する正当性の保証を得ようとする動る。
」 という声もあった。そこで、天然水の森「基

機は副次的であって、本源的ではなさそうである。

本理念」と「活動指針」が制定され、活動の理念

同社の事例は一企業の特殊事例かもしれない

19）

や方針が社内外に周知された。

が、日本ではこのように利益追求のためでも社会同事業が実質化できた要因として、山田氏は次への訴求のためでもない、純粋に企業の主力事業の２点をあげている。第１は、同社の時間的感覚の持続的発展を支援するために自然資本に関するが長いことである。同社の主力商品はウイスキー

情報開示を行う企業が存在することは興味深い。

やワインという熟成に時間のかかる酒である。例

本事例が示唆することは、一企業が自然資本に対えば、ブドウ樹が良い房に成長するには最低でもして取り組む際には、長期的視点にたった構想が20年かかり、ワインに醸造して飲み頃を迎えられ必要であり、かつ、その活動の正当性を社会はもるまでにはさらに10年から20年の瓶熟成期間をとより、とりわけ社内の従業員と社外の株主に対要する。
ウイスキーの熟成期間はさらに長い。
またして説明することが求められるという点である。

製造に用いる樽の寿命は60〜70年である。こう

そして自然資本に関する情報開示とは、企業としした事業特性が、「20年後の地下水のために森をて取り組む長期的構想に一貫性を与え、その合理整備する」という構想を社内が許容させるという。

性や正当性を社内外に保証するうえで潜在的な有もう１つの理由は、株式を公開していなかった– 30 –

用性をもっている可能性が示唆される。

特集（１） 特別プロジェクト最終報告, 76 (2), pp.155-162.

《注》

Ameer, R., & Othman, R. (2012) Sustainability practices and
１）自然資本の研究で頻繁に引用される Costanza et al.（1997）

corporate financial performance: A study based on the topによる定義である。

global corporations,２）Atkinson and Pearce (1995), Jansson et al. (1994) による, 108 (1),pp.61-79.

定義である。なお、自然資本の概念については、村井（2015）Atkinson, G. and D. Pearce (1995) Measuring sustainableも参照されたい。

development, in Bromley, D.W. (ed),３）グリーン・アカウンティングについては、Gray（1990）を, Blackwell, Oxford, UK, pp.166-

参照されたい。

182.

４）自然資本プロトコルに関する詳細については、坂上（2018）

Blume, L. E. and Easley, D. (2008) Rationality, in S. N.

を参照。

Durlauf and L.E. Blume (Eds.),５）地球環境問題と企業経営に関する近年の動向については、, Basingstoke: Palgrave Macmillan.

丹下（2014）を参照。

Brammer, S. and Pavelin, S. (2006) Corporate reputation and６）トリプルボトムラインの詳細については、Elkington（1999）

social performance: The importance of fit,を参照。

, 43 (3), pp.435-455.

７）第１版の公表後も継続的に改訂が行われており、2013年５Branco, M. C., Eugénio, T. and Ribeiro, J. (2008)月には第４版が公表されている。

Environmental disclosure in response to public perception

８）責任投資原則の制度と実務の詳細については水口（2013）of environmental threats: The case of co-incineration inを参照されたい。

Portugal,９）重要性の原則の課題については、安達・村上・橋爪 (2016),, 12 (2),pp.136-151.
Cho, C. and Patten, D.M. (2007) The role of environmental

pp.97-100. を参照。

disclosures as tools of legitimacy: A research note,

10）KPMG ジャパン・統合報告アドバイザリーグループ（2017）, 32 (7-8), pp.639-

を参照。
11）Blume and Easley (2008), Sen (2008) を参照されたい。

647.
Cho, C., R. Guidry, A. Hageman and D. Patten (2012) Do

12）Vriend（1996）を参照されたい。
13）本稿における先行研究の整理は Schaltegger and Horisch

Actions Speak Louder than Words? An Empirical（2017）、および Heflin and Wallace（2017）を参考にしてInvestigation of Corporate Environmental Reputation,いる。

, Vol. 37, No. 1, pp.

14）新制度派組織論の総論については Scott (2014), Royston et14-25.

al. (2008), DiMaggio and Powell (1983), 佐 藤・ 山 田

Costanza, R., R.dʼ Arge, R. de Groot, S. Farber, M. Grasso, B.

（2004）を参照。

Hannon, S. Naeem, K Limburg, J. Paruelo, R., V.Oʼ Neill, R.

15）新制度派組織論の会計研究への適用の動向については、Raskin, P. Sutton and M. van den Belt (1997) The value ofDeegan（2013）を参照。

the worldʼs ecosystem services and natural capital,

16）本稿執筆時点における環境省のホームページでは、ソニー,

387 (15), May, pp.252-260.

株式会社における生物多様性に関する取り組み、住友林業

Deegan, C. (2002) Introduction: The legitimising effect of

株式会社の森林保護活動、および、国連が推進する「自然social and environmental disclosures: A theoretical

資本宣言」に日本で唯一署名した三井住友信託銀行の活動

foundation.

が紹介されている。

15 (3), pp.282-311.

17）同社の環境活動に関する情報開示の取り組みが俎上に上がDeegan, C. (2013)

らない一因は、統合報告書を作成していないためであるこ,, 4th edition,

Mcgraw-Hill Education.

とが推察される。

DiMaggio, P.J. and W.W. Powell (1983) The iron cage18）
「天然水の森」事業の設置経緯や取組内容の詳細については、

revisited: Institutional isomorphism and collective

山田（2012）を参照。

rationality in organizational fields,19）山田 (2012), p.28．

, Vol.48, Issue 2, pp.147-160.

20）山田 (2012), pp.52-53．

Eccles, R.G. and M.P. Krzus (2015), JohnWiley & Sons ( 北川哲雄監訳・KPMG ジャパン統合報告アド《参考文献》

バイザリーグループ訳『統合報告の実際─未来を拓くコーポAlexander, J. (2007) Environmental sustainability versus
profit maximization: Overcoming systemic constraints on

レートコミュニケーション』日本経済新聞社 , 2015年 )Ernst & Young and GreenBiz Group (2013) 2013

implementing normatively preferable alternatives,– 31 –

年報 経営ディスクロージャー研究, Ernst & Young ホー ムページ (http://www.ey.com) より閲覧可能 .

2018年３月

第17号

Publications.
Scott, W.R. (2014)

Eugénio, T. P., Lourenço, I. C. and Morais, A. I. (2013)
Sustainability strategies of the company TimorL: Extending
the applicability of legitimacy theory,, 4th edition, Sage Publications.
Sen, A. (2008) Rational Behaviour, in S. N. Durlauf and L. E.
Blume (Eds.),, 24 (5), pp.570-582.

,

Basingstoke:Palgrave Macmillan.

Gao, J. and Bansal, P. (2013) Instrumental and integrative
logics in business sustainability,,

Stanwick, P.A. and Stanwick, S.D. (1998) The relationshipbetween corporate social performance, and organizationalsize, financial performance, and environmental

112 (2), pp.241-255.
Heflin, F. and D. Wallace (2017) The BP Oil Spill: Shareholder

performance: An empirical examination,, 17 (2), pp.195-204.

Wealth Effects and Environmental Disclosure,Stefan S. and J. Horisch (2017) In Search of the Dominant, 44 (3), pp.337-374.
Jansson, A., M. Hammer, C. Folke and R. Costanza (eds)

Rationale in Sustainability Management: Legitimacy or
Profit-Seeking?,(1994), Island Press,
Washington DC.

, 145, pp.259-276.

Steger, U., Ionescu-Somers, A. and Salzmann, O. (2007) The
economic foundations of corporate sustainability,

King, A.A. and Lenox, M.J. (2001) Does it really pay to begreen? An empirical study of firm environmental andfinancial performance,, 7, pp.162-177.
Vriend, N. J. (1996) Rational behavior and economic theory,, 29 (2),, 5 (1),
pp.263-285.

pp.105-116.
KPMG (2014) Corporate sustainability. A progress report,
available at: http://www.kpmg.com/Global/en/

von Weizsacker, E.U., Hargroves, K., Smith, M., Desha, C. andStasinopoulos, P. (2009)

IssuesAndInsights/Articles, Publications/Documents/

80

corporate-sustainability-v2.pdf. Retrieved from 08 July

, Earthscan. London: Routledge.
Wagner, M. (2010) The role of corporate sustainability

2015.
Margolis, J.D. and Walsh, J.P. (2001)

performance for economic performance: A firm-level
analysis of moderation effects,

ʼ

, 69

(7), pp.1553-1560.

, New York: Psychology Press.
Meyer, J.W. and B. Rowan (1977) Institutionalizedorganizations: Formal structure as myth and ceremony,

White, A. L. (2004) Lost in Transition? The future ofcorporate social responsibility,., 16, pp.19-24.

, Vol.83, No.2, pp.340-363.
OʼDwyer, B., Owen, D. and Unerman, J. (2011) Seeking
legitimacy for new assurance forms: The case of assurance

安達英一郎・村上芽・橋爪麻紀子（1996）『投資家と企業のための ESG 読本』日経 BP 社．
KPMG ジャパン・統合報告アドバイザリーグループ（2017）『日

on sustainability reporting,

本企業の統合報告書に関する調査』KPMG ホームページ, 36 (1), pp.31-52.
Pellegrino, C. and Lodhia, S. (2012) Climate change（www.kpmg.com/jp/integrated-reporting）より入手可能．

accounting and the Australian mining industry: exploring

坂上学（2018）「ESG 情報開示における自然資本の意義」本冊子．

the links between corporate disclosure and the generation

佐藤郁哉・山田真茂留（2004）『制度と文化─組織を動かす見えof legitimacy.

ない力』日本経済新聞社．

, 36, pp.68-82.

Perrings, C. and J.R. Vincent (2003) Green accounting and丹下博文（2014）『企業経営の社会性研究─社会貢献・地球環境・高齢化・国際化への対応』第３版 , 中央経済社．

the sustainability of economic development,

水口剛（2013）『責任ある投資─資金の流れで未来を変える』岩波書店．

, Edward Elgar, pp.1-21.
,

村井秀樹（2015）「自然資本概念と自然資本会計の構造と課題」『商Porter, M.E. and van der Linde, C. (1995) Toward a new

山田健（2012）『水を守りに、森へ─地下水の持続可能性を求めPorter, M.E. and Kramer, M.R. (2011)

学集志』日本大学商学部 , 84 (3-4), pp.147-160．

Harvard Business Review, 89 (1/2), pp.62-77.
conception of the environment-competitiveness
relationship,て』筑摩選書0032．

, 9 (4), pp.97付記

118.
Royston, G., Oliver, C., Suddaby, R. and Sahlin, K. (2008)

本投稿論文は、筆者によって編集委員会に提出された原稿に, Sage– 32 –

ついて査読プロセスを経ることなく掲載したものである。

●特集（２）

ディスクロージャーのコストとベネフィット
座長

木村史彦（東北大学）

パネリスト

椎葉

淳氏（大阪大学）

安藤聡氏（オムロン株式会社取締役）

加賀谷哲之氏（一橋大学）

2017 年６月 24 日（土）から 25 日（日）に東北大学（準備委員長：木村史彦氏）において第 15 回
研究大会が開催されました。その時の統一論題報告のテーマは「ディスクロージャーのコストとベネフィット」と設定されました。木村史彦氏（東北大学）が座長・解題を務められ、パネリストとして、アカデミックな視点から椎葉 淳氏（大阪大学）と加賀谷哲之氏（一橋大学）、実務の視点から安藤 聡氏（オムロン株式会社取締役）より次の論題で報告がなされた。
１．解題
２．21 世紀企業に対するディスクロージャー規制のコスト
３．会計・開示規制のコスト・ベネフィットに関する実証的考察
４．オムロンにおける経営情報開示の意義と取り組みについて

木村史彦氏
椎葉 淳氏
加賀谷哲之氏
安藤 聡氏

会場から寄せられた意見を交えながらディスカッションも行われました。特集（２）では、座長を務められた木村氏による統一論題の各報告について、内容のまとめと今後の展望を提示して頂いた。当日会場に来られなかった会員のために、討論の様子をお伝えすることができるものと期待しています。

特集（2）

ディスクロージャーのコストとベネフィット
Costs and Benefits of Business Information Disclosure

木


村

史

彦（東北大学）

Fumihiko Kimura, Tohoku University
論文要旨

本稿は筆者が座長を務めた日本ディスクロージャー研究学会第15回研究大会 統一論題の各報告をまとめたものである。1990年代以降、日本における強制的なディスクロージャーは急速に進んでおり、現在ではその量的な水準は、先進諸国でもトップクラスにある。しかしながら、会計情報（利益・純資産）の有用性は低下傾向にあり、また、ディスク
ロージャー実務に伴う企業の負担感が増している。そうした中、日本のディスクロージャーの水準が最適であるのか、
そしてディスクロージャーをめぐる規制の改革に問題がないのかについて疑問が呈されている。以上の議論をふまえ、本研究大会の統一論題テーマを「ディスクロージャーのコストとベネフィット」として、理論、実務両面からこの問題を検討した。

Summary
Since the 1900s, the mandatory disclosure of management information in Japan has rapidly progressed. From aquantitative perspective, the level of disclosure in Japan is the highest among developed countries. However, the value
relevance of accounting information has shown a downward trend during this period. Furthermore, many managers feeloverburdened with disclosure practices. In this situation, it is not clear whether the level of disclosure in Japan is optimal or
if disclosure regulation reform is required. Accordingly, we have set“Costs and Benefits of Business Information Disclosure”
as the theme of the 15th Conference of the Japanese Association for Research in Disclosure.

１ はじめに発的開示（voluntary disclosure）も進展してきた。
須田等（2005）は、こうした強制的（制度的）・1990年代以降、日本においては、ディスクロ

自発的ディスクロージャーに、株式や負債に係るージャーに関する規制の強化が強まっている。

資本コストの低減などの「ベネフィット」がある

2000年前後から実施された一連の会計基準の改ことを示唆している。

編、2006年の会社法、そして2007年の金融商品

一方ディスクロージャーは、規制当局、企業に取引法制定にともない、会計およびそれを取り巻とっての「コスト」を伴う。そこには、ディスク

く企業情報の強制的なディスクロージャー

ロージャーに伴う直接的なコストとともに、機密（mandatory disclosure）と関連する諸制度の整情報が開示され他社に知られることで競争上の不備が進んだ。さらに、企業のインベスターリレー利益となり、結果として生じるコスト（機密コスションの拡充、環境情報のような非財務情報の自ト、proprietary cost）も含まれる。したがって

謝辞：日本ディスクロージャー研究学会第15回研究大会統一論題にパネリストとしてご参加頂いた安藤聡氏（オムロン株式会社）、加賀谷哲之氏（一橋大学）、椎葉淳氏（大阪大学）、そして参加者の皆様に深く感謝申し上げたい。本稿は各報告を座長としての視点、
解釈でまとめたものであり、報告者の意図した趣旨と相違している可能性もある。
連絡先：木村 史彦 〒980-8577 宮城県仙台市青葉区片平二丁目1−1 東北大学会計大学院
電話：022-217-6282 E-Mail: fkimura@tohoku.ac.jp– 35 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

近年のディスクロージャーの拡充は、企業のディ稿では、当日の３名のパネリストの報告の概要を

スクロージャーに係るコスト・ベネフィットのバ

示し（第２節から第４節）３）、そして、総括と展

ランスを悪化させている懸念がある。2009年に望について言及する（第５節）。

東京証券取引所（当時）が上場内国会社を対象に実施した「ディスクロージャー制度等に関する上
場会社アンケート調査」では 、四半期決算の集
１）

計作業、会計士・監査法人のレビュー、作成の実

２ 会計・開示規制のコスト・ベネフィットに関する実証的考察（加賀谷哲之氏）

質負担が「過重」であると考える企業が40% に達しており、この結果はディスクロージャーに関し、

加賀谷哲之氏の報告（以下、加賀谷報告）
では、

ベネフィットを超えるコストが生じていると考え関連する先行研究を概観しつつ、今後の会計・開る経営者が存在する可能性を示唆している。

示規制のあり方について考察された。

さらにディスクロージャーのコストの高まり

まず加賀谷氏は、近年の会計・開示規制の強化によって、上場（維持）のコストが高まることがによって企業のディスクロージャーが少なくとも指摘されている。日本における上場会社数は、他

量的には拡大しているにもかかわらず、先行研究

国と比べて増えているとは言い難く、とりわけ、からは開示情報の有用性（価値関連性）が改善し2008年〜2011年においては、上場会社数が純減ていない状況（information overload〔情報の過（上場廃止企業数が新規上場企業数を上回る状態）

重負担〕）が生じているとの見解を示した。
そして、となった（こうした現象は、日本のみならず米国

information overload が生じる背景として、（１）をはじめとする先進諸国でも観察されるものであ

利用者の開示ニーズが情報の非対称性の解消にある）。上場会社数の減少の原因は、マネジメント

る一方で、作成者の非開示ニーズから競争上不利

バイアウトを通じた上場廃止が原因であるが、河な情報開示は限定的となるため、one-size-fits-

西・川本・斎藤（2015）は、非公開型マネジメ

all 型の規制が実施され、重要性の低い情報開示

ントバイアウトの要因として株式公開の費用が便が促進されがちとなること、（２）
そしてその結果、益を上回ることがあることを示唆しており、上場作成者にとっては負担感が高まる一方で、利用者会社数が拡大している新興国とは対照的であのディスクロージャーに対する「フラストレーシる 。もちろん、最適なディスクロージャーを実ョン」が高まっていることがあると考察している。

施できない企業が市場から退出している結果、こ

その上で、（市場レベルでの）コスト・ベネフィ

うした状況が生じているとも解釈できるが、過度ット分析と、それに依拠した規制の設定の重要視なディスクロージャーの要請が企業活動や投資家すべきであるとの見解が示された。

２）

次いでディスクロージャーのコスト・ベネフィの投資を妨げている可能性も否定できない。
以上のような問題意識の下、第15回研究大会のットに関し、加賀谷報告では、ベネフィットとし統一論題では、テーマを「ディスクロージャーのて資本市場への影響（流動性の高まり、資本コス

コストとベネフィット」とし、ディスクロージャ

トの低減）、リアルエフェクト（real effects; 効ーのベネフィットのみならず、コストを視野に入率的な資源配分）、市場全体への影響（market-

れて、改めて最適なディスクロージャーの水準のwide effects）
があること、
そしてコストとしては、

あり方、ないしその考え方について検討した。本

直接的なコスト（ディスクロージャー行動自体に– 36 –

特集（２） ディスクロージャーのコストとベネフィット

要するコスト）と間接的なコストがあり、後者と可能性があるとの Ramanna（2015）の見解を示して機密コスト（proprietary cost）の重要性がしている。

指摘された。そして企業内では、これらのコスト

次いで、会計・開示規制の特徴について検討さとベネフィットをめぐり対立構造が存在する、すれた。ここで加賀谷氏は、米国では資本市場の透

なわち、事業部門では積極的なディスクロージャ

明性・信頼性の向上、欧州では EU 統合の下でのーが競争上で負の影響を及ぼす懸念があるため、各国の基準の統合と CSR の重視、日本ではグロ慎重な姿勢を有する一方、IR（財務）部門ではーバルスタンダードへの統合・収斂が志向されて資本市場からの評価を高めるために開示に積極的おり、その背景には、国・地域間における資本獲な姿勢を有することとなり、結果としてディスク得競争を視野に入れた投資家を引きつけるためのロージャーのコスト・ベネフィット、そしてそれ規制当局によるディスクロージャーの拡充競争がをふまえたディスクロージャーの最適水準の決定あると指摘している。しかしその一方で、日米のは、企業と投資家の間の問題でありつつ、同時に先行研究では、純資産、利益の価値関連性は過去

社内の問題ともなるとの視角を導いている。

30〜40年間で低下している、強制的に開示が要請

こうした背景と理論枠組みを提示した後、加賀される GAAP 利益よりも non-GAAP 利益の価値

谷報告では、ディスクロージャー規制のコストと関連性の方が相対的に高くなっている、そして財

ベネフィットについて検討された。まず、加賀谷

務制限条項で貸借対照表上のストック情報が活用

氏は、ディスクロージャー規制の必要性として、される割合が減少していることなど、会計情報のLeuz and Wysoki（2016） の 議 論 を 紹 介 し た。

有用性が低下傾向にあると指摘している。これら

Leuz and Wysoki（2016）は、規制、企業の自の知見とあわせて日本の投資部門別の株式所有比

主的な決定あるいは市場取引が各々単独で最適な率、株式取引高、株式 INDEX の成長性・変動性

ディスクロージャー水準を達成することは困難での時系列の傾向を概観し、加賀谷氏は、日本で進あり、規制自体の有効性が実証的な課題として位展したディスクロージャー規制が長期志向の「投置づけられると指摘している。その上で、ディス資家」ではなく「投機家」を集めている可能性がクロージャーのコスト、ベネフィット、そしてそあるとの見解を示した。

れらの経済的影響の見積りには限界があり、またさらに加賀谷報告では、ディスクロージャー規

ベネフィットの受益者とコストの負担者が相違す制の改革と研究のあり方について考察された。加るケースが多いことから、ディスクロージャー規

賀谷氏は、世界銀行が調査した Disclosure Score

制が全てのステークホルダーの効用を高めるとはに基づいて、各国のディスクロージャーの水準を限らず、ある種の「社会的選択」となると言及し検討し、日本のディスクロージャーの水準は先進た。こうした議論に対して、加賀谷氏は企業会計

諸国と比べて相対的に低い水準にある訳ではなのルールが、（１）強力な経験を基礎とした専門

く、規制を基礎とした開示量は相対的に多い傾向

知識を有する、（２）強力な利害を有する、（３）にあること、そして、日本の上場企業は極端に業多数派である一般投資家・預金者などからの反対績が悪化した企業が少ないことから、そうした企が少ないという３つの便益を獲得できる専門家に業に投資してしまうリスクが少ないことを示し

よって決定される（ thin political marketsとた。しかしながら、資本コストを勘案した場合になる）ことから、会計情報の質や活用が低下するは、日本企業は「価値破壊企業」となっている傾– 37 –

年報 経営ディスクロージャー研究

向にあり、そうした企業に投資をしてしまうリス

2018年３月

第17号

３ 21世紀企業に対するディスクロージ
ャー規制のコスト（椎葉 淳氏）

クがあることも同時に見出している。これらの分
析から日本企業において財務情報自体の価値・信用説明力が低下している中で、非財務情報の相対

椎葉淳氏の報告（以下、椎葉報告）は、現代の的重要性が高まっており、日本で求められるディ企業（21世紀企業）における、ディスクロージャ

スクロージャー情報が、価値創造方針・体制、コーおよびその規制のコストに焦点を当てるものでーポレートガバナンス、
ビジネスモデルといった、あった４）。ここで、21世紀企業とは Zimmerman

企業の持続的な価値創造に関する情報であるとの（2015）で提唱された概念であり、以下のような主張がなされた。そして、日本におけるディスク

特徴を有するとされる。

ロージャーの拡充の方向性として、（１）経営者（１）知識・無形資産・人的資産といった要素がと投資家との「対話・エンゲージメント」の促進、（２）重複開示情報や負担の大きな開示の削減、（３）価値協創のための統合的開示（ESG、非財務情報と無形資産投資、ガイダンス）、（４）公平開示による分析視点の長期化を指摘している。

より重要となる（２）激しい競争、多面的な利害関係、多様な資金調達方法を有する（３）典型的には、人工知能、ロボット、IoT などの技術を実装した革新的な製品・サービ

以上の議論をふまえ、加賀谷氏は、今後のディスクロージャー研究として、ディスクロージャーに係るコスト・ベネフィット分析の実践、非財務スを提供する（４）大企業以外に、中小企業、新興企業、スタートアップも含む

情報に関する評価手法の確立が期待されると言及

そして椎葉報告では、Zimmerman（2015）がした。そして、具体的な研究課題として、前者と問題提起した企業の変化とそれに対応する会計のしては、（１）各国・地域の制度的特徴の把握・役割の変化に関する議論が俎上に載せられた。

確認、（２）因果関係の特定の手法の開発、（３）

Zimmerman（2015）は、当初の会計の役割とし市場の失敗、規制の失敗をめぐる理論的・実証的て Stewardship が重視されていたが、工業社会の研究、（４）会計・開示規制がもたらすリアルエ

進展とともに物的資産に大きく依存する中で流動

フェクト、
マクロエフェクトへの影響、（５）
会計・的な資本市場が資金を供給するために Valuation

開示情報とその他の制度的因子の関係性を、後者へとシフトすることになったが、しかし、21世紀

としては、（１）非財務情報から企業価値に関係企業の下では、知識ベースであり無形資産を生みの深い Material 情報の探索、（２）（１）に基づ出す人的資源が重要となり、典型的には、機関投く開示状況の実態調査、（３）Material event の資家が PE ファンドに投資、PE ファンドがスタ

適時開示の市場への影響、リアルエフェクトの分

ートアップや既存企業に投資するような形態に近析、（４）（１）〜（３）を活用したディスクロー

づく結果、再び Stewardship としての役割が会計

ジャーの経済効果・コスト分析を挙げている。

に期待されると考察している。
さらに椎葉氏は、事業者が費用・時間をかけて形成・獲得した無形資産価値を毀損する不正競争行為を規制する「営業秘密管理指針」
、
「不正競争
防止法」
、そして「独占禁止法」を挙げた上で、– 38 –

特集（２） ディスクロージャーのコストとベネフィット

現代の企業において、開示すべき情報と開示すべての有限責任の非公開企業において特定の年次財きでない情報があることと、開示すべきでない情

務諸表情報を公開することが要求されているが、報を開示させる規制はコストを生じさせるとの見他の EU 諸国と異なり、約20年もの間この要求は解を示している。

実質的にエンフォースされておらず、多くの企業

こうした議論をふまえ、椎葉報告では会計情報

は従っていなかった。しかし、2006年に欧州委

およびその関連情報のコストに関するいくつかの

員会（European Commission）
から圧力がかかり、研究が紹介された。
最初に取り上げられた研究は、ドイツ政府は厳格なエンフォースメントの枠組み

機密コストに係る代表的なモデルを提示したを構築し、長年にわたって開示をしていなかった

Darrough（1993）である。Darrough（1993）は、企業に財務諸表情報を開示させることとなった。

（１）２社の複占モデル、（２）需要あるいは費用

Bernard（2016）は、こうした状況の下で、製品に不確実性があり、それに関する情報を企業が開市場における略奪（predation）を避けるために、示するか否かを決定する、（３）開示後に数量競財務諸表を開示しない企業があったことを見出し争あるいは価格競争が行われる、との条件下でのた。ここで略奪とは、ある企業が競争相手企業を開示行動を分析しており、「囚人のジレンマ」─

市場から退出させることを目的として、価格を引

すなわち両企業ともに開示したときの方が望まし

き下げたり、価格以外の支出を増やしたりする行

いにもかかわらず、均衡では両企業ともに開示し動である。Bernard（2016）の知見は、企業の財ない可能性があることを示唆した。椎葉氏は、こ

務状態は機密情報となるケースがあり、開示規制の知見から導き出される開示規制に対する含意

によって財務情報を開示させることは、企業によが、競争・情報のタイプによっては開示規制が正っては競争上の不利益を生じさせる、
換言すれば、

当化される、両企業にとって非開示が望ましいと規制により社会的コストが発生する可能性がある

き開示規制によりコストが生じる、そして自発的ことを示唆していると解される。

開示が予想される状況では規制はコストだけを生

さらに、米国の航空会社を分析対象として、既み出す点にあると指摘している。ただし、こうし存企業のリスク・マネジメントに関する情報開示た研究の問題として、（１）競争のタイプとしてが潜在的参入企業の参入意思決定に有用であるこ

価格競争か数量競争のいずれを想定するかの問とを示した Zou（2013）が紹介された。航空会社

題、（２）情報のタイプが需要情報か費用情報のの費用における燃料費の占める割合はおおよそいずれを想定するかの問題、そして（３）現実と20〜30% であり、燃料費に関する情報は、特定路の対応関係がどうなっているかが分かりにくい問線の潜在的参入企業の識別において重要である。

題を挙げ、産業組織論に依拠した研究が解決の糸

ここで、Zou（2013）は、SFAS 133に基づいて口となるとの見解も示している。

公表される燃料費のヘッジに関する情報が潜在的

次に、機密コストに関する実証研究として参入企業にとって有用であること示した。

Bernard（2016） が 取 り 上 げ ら れ た。Bernard

最後に椎葉報告では、以上の議論をふまえ、デ（2016）は、規制の変化の影響を受けるドイツのィスクロージャー研究の展望として、（１）21世非公開企業を対象として、財務諸表開示をめぐる

紀企業を前提とした場合には、資本市場のみなら

機密コストの問題を考察した研究である。ドイツ

ず製品市場の研究の重要性が高まること、（２）

では、他の EU 諸国と同様、1980年代以降、すべ

Zou（2013）のように分析単位が細かく設定され– 39 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

た研究が求められること、（３）対象とする会計

けとなることが期待されているとの説明があっ基準がより特定化されること、そして、（４）新た。
さらに安藤氏からは、オムロンの経営の強みがしい産業組織論（特に新しい実証産業組織論）分「日本的経営の良さに欧米的なマネジメントスタ

野の援用が重要であるとの指摘がなされた。

イルを融合したハイブリッド経営」であるとの説

４ 安藤報告─オムロンにおける経営情
報開示の意義と取り組みについて（安藤 聡氏）明があった。こうした経営スタンスは、日本的とされるガバナンス構造（株式の持ち合いなど）に依存しない下で、長期志向の経営を目指すスタン
ス、すなわち、株価を意識した欧米的な経営と日

オムロン株式会社（以下、オムロン）は、日本

本的な長期志向の経営を、投資家との対話・エン

証券アナリスト協会「ディスクロージャー優良企

ゲージメントを通じ株主（投資家）を選択するこ業（2015年・2016年）」、日本経済新聞社「日経とによって、同時に成り立たせようとしているとアニュアルリポートアウォード2017」グランプ

解することができる。そして、こうした経営の実リ（2016年は準グランプリ）に選定されるなど、現において、積極的なディスクロージャーや IR

日本において最もディスクロージャーが充実したが不可欠であるとの認識が示された。

企業の一つである。安藤聡氏（同社取締役）は、オムロンがディスクロージャーや IR を重視し

同社執行役員経営 IR 室長、グローバル IR コーポていることは、その実施体制にも表れている。社

レートコミュニケーション本部長を歴任してお長の下にグローバル IR・コーポレートコミュニ

り、オムロンの IR・ディスクロージャーを牽引

ケーション本部（本部長は執行役員）が置かれてしてきた。そこで安藤氏には、オムロンにおけるおり、IR 活動に関する意思決定がなされている。

ディスクロージャー・IR 活動の理念と現状、実そしてその下に経営 IR 部が設置され５）、機関投務からの研究に対する期待についてご報告頂い

資家ターゲティング、機関投資家・証券アナリス

た。本節では、前２節の議論と関連付けつつ、報トとのミーティング、個人投資家向け説明会、決告の概要をまとめる。

算説明会などが開催されている。こうした活動はまず、オムロンの会社概要の説明に続き、経営非常に頻繁に実施されており、例えば2016年度

情報開示と IR・エンゲージメントの理念についの国内・海外ミーティングは769件に及んでいるて、企業が果たすべきコーポレートガバナンス責ことが紹介された。

任がサスティナブル・グロース（持続的成長）に

最後に、統合報告書の概要とその考え方についあるとの認識の下、ディスクロージャー・IR をて説明があった。オムロンの統合報告書（2017

必要な「投資」として意識しつつ経営資源を投入

年度版）は100ページに及ぶものであり、CEO、するというスタンスを有していること、そして、

CFO のメッセージ（展望）、経営の概要（過去のディスクロージャー・IRを行う効果として、（１）

財務データなどを含む）、ガバナンスに関する諸資本コストの低減、（２）株価のボラティリティ

情報、経営者報酬の決定方式、詳細な財務データの抑制、（３）ネガティブな事象に対する株価のなど、様々な分析を可能とする。安藤氏は、統合回復を早める、（４）
インサイダー取引の抑止、（５）

報告書の作成目的として、戦略的情報開示による経営力を高度化するための建設的な対話のきっか

全ステークホルダーとの信頼関係の構築と中長期– 40 –

特集（２） ディスクロージャーのコストとベネフィットにオムロンの株式を保有する安定株主の獲得を挙げた上で、財務情報は主に「今の姿」を示すもの

５ 今後の展望─統一論題での議論をふまえであって、非財務情報を併せることで企業の「将来性」を示すことができると指摘している。
安藤報告を通じて示されたオムロンにおけるディスクロージャー・IR 活動の方向性は、先の２

本統一論題の議論を通じ、ディスクロージャー
研究に対する様々な視角を得ることができたが、ここでは一点のみを示したい。

報告およびディスクロージャーに係る先行研究で近年のガバナンス、ディスクロージャーにおい示唆された議論と軌を一にしている。加賀谷報告て重要視されるキーワードは、「対話とエンゲー

では、財務情報の有用性の低下傾向と非財務情報ジメント（関係構築）」であり、加賀谷報告で指の有用性が指摘されたが、オムロンにおける統合

摘されたように、ガバナンスコード、スチュワー

報告書の位置づけは、こうした知見と首尾一貫しドシップコード、そして伊藤レポート（「持続的ている。また、椎葉報告ではディスクロージャー

成長への競争力とインセンティブ〜企業と投資家によって生じるコストの重要性が指摘されたが、の望ましい関係構築〜」）でもその促進が提唱さ

コストが生じる下で、とりわけ自発的なディスクれている。しかしながら、何を対話し、どのよう

ロージャーが実施されるためには、社内においてなエンゲージメントをするのかについて必ずしもコストを上回るベネフィットがあるとの認識が共明らかとはなっていない。

有される必要があり 、そこでの調整が不可欠でこの点に関し、今回の統一論題の議論をふまえある。しかしながら、ディスクロージャーのベネ

れば、対話とエンゲージメントの目的の一つは、

フィットは資本コストの低減、株価のボラティリ

ディスクロージャーのコストとベネフィットの均

ティの抑制などその存在を認識することが困難な衡の達成にあると解することができる。
すなわち、ものである一方、コストについては事業部門の評

自発的な開示に委ねた場合にはディスクロージャ

価に直結する可能性があることから、社内での調ーが低水準になってしまう懸念がある一方、制度整は困難であると予想される。こうした問題に対（規制）の強化を通じた場合、ディスクロージャ

し、社内におけるディスクロージャーの実施主体

ーの質的な拡大につながらず、むしろ非効率になが経理や財務部門の下ではなく社長の直下にあるる懸念がある。したがって、経営者と投資家（あことで、社内での調整を容易にすることにつながるいは、企業内での IR 部門と事業業門）の対話ると考えられる。

とエンゲージメントが重要となると考えられ、オ６）

また、統合報告を含めた積極的なディスクロー

ムロンの事例はそのことを示している。こうしたジャーを通じて、中長期志向の投資家（株主）を「対話とエンゲージメント」を通じたディスクロ

選択するというスタンスを有している点は極めてージャーの改善プロセスの探求は、今後のディス

興味深いものであった。これまでの研究では、投クロージャー研究における重要な課題の一つとな

資家（株主）は、外生的に会計やディスクロージ

ると考えられる。

ャーをめぐる経営者の行動に影響を及ぼすものであるとされてきたが、安藤報告は、そうした関係
が内生的なものである可能性を示唆している。

《注》
１）日本取引所グループ WEB サイト（上場制度の総合整備）（http://www.jpx.co.jp/equities/improvements/– 41 –

年報 経営ディスクロージャー研究

general/02.html）で参照可能（2018年３月現在）。このアンケートの回収率は60.7% であった。

2018年３月

第17号

Darrough, M. N., 1993. Disclosure policy and competition:
cournot vs. bertrand. The Accounting Review 68, 534-561.

２）World Federation of Exchanges の 調 査（https://www.

河西卓弥・川本真哉・齋藤隆志 , 2015.「非公開化型 MBO 選択のworld-exchanges.org/home/）によれば、インドにおける決定要因」『明治学院大学経済学部ディスカッションペーパ

証券取引所は1994年に発足したものの本稿執筆時点（2018年３月）では5,000社以上が上場しており、世界第一位の上場会社数となっている。

ー』, No. 14-02.
Leuz, C., Wysoki, P. D., 2016. The economics of disclosure andfinancial reporting regulation: evidence and suggestions for３）当日の報告は椎葉氏、安藤氏、加賀谷氏の順に行われたが、議論の展開を鑑みて、本稿では順番を変更している。

future research. Journal of Accounting Research 54, 525622.

４）椎葉氏には、ディスクロージャーのコスト（特に製品市場

Ramanna, K., 2015. Political standards: Corporate interest,

におけるコスト）の問題に焦点を当てて頂くよう依頼してideology, and leadership in the shaping of accounting rules

おり、椎葉報告ではこうした問題を中心に検討された。

for the market economy. The University of Chicago Press.

５）他に、コーポレートコミュニケーション部、デジタルコミ

須田一幸 編著 , 2005.『ディスクロージャーの戦略と効果』（森山ュニケーション部、戦略企画部が設置されている。

書店）．

６）討論では、安藤氏から、こうした社内外での開示水準の調

Zimmerman, J., 2015. The role of accounting in the twenty-

整において、エビデンスを示すことが重要であることから、

first century firm. Accounting and Business Research 45,

ディスクロージャーのコスト、ベネフィットを析出した研

485-509.

究が期待される旨の発言があった。

Zou, Y., 2013, Strategic entry decisions, accounting signals,
and risk management disclosure. Ph. D Dissertation,
Chapter 1. (https://tspace.library.utoronto.ca/
handle/1807/43767)《参考文献》
Bernard, D., 2016. Is the risk of product market predation acost of disclosure?. Journal of Accounting and Economics
62, 305-325.

– 42 –

付記
本投稿論文は、筆者によって編集委員会に提出された原稿について査読プロセスを経ることなく掲載したものである。

●特集（３）

税務行動とディスクロージャー研究のあり方
モデレーター

奥田真也（名古屋市立大学）

パネリスト

大沼
阪

宏（東京理科大学）
智香（関西学院大学）

村上裕太郎（慶應義塾大学）

2017 年 12 月 16 日（土）から 17 日（日）に法政大学（準備委員長：神谷健司氏）において第 16回研究大会が開催されました。その大会の統一論題のテーマは「税務行動とディスクロージャー研
究のあり方」と設定されました。奥田真也氏（名古屋市立大学）をモデレーターとし、大沼 宏氏（東京理科大学）、阪 智香氏（関西学院大学）、および村上裕太郎氏（慶應義塾大学）がパネリスト
としてシポジウム形式でテーマにかかわるプレゼンテーションが行われました。
報告内容は次の通りです。
１．企業評価と税務行動の関係について
奥田真也氏
２．コーポレート・ガバナンスと税務行動の関連性について
大沼 宏氏
３．サステナビリティと税務行動の関係について
阪 智香氏
４．税務行動への分析的研究適用可能性について
村上裕太郎氏特集（３）では、当日配布された要旨集に沿って執筆された報告要旨を掲載しています。

特集（３）

統一論題シンポジウム
税務行動とディスクロージャー研究のあり方
モデレーター
パネリスト

奥 田 真 也（名古屋市立大学）
大 沼宏（東京理科大学）
阪
智 香（関西学院大学）
村 上 裕太郎（慶應義塾大学）

パナマ文書やパラダイス文書など税負担削減行

また企業の税負担削減行動は、その名の通り国動に関して社会的に批判や注目が増しているよう家に入る税収入を減らす行動であることから、企に感じられる。その一方で全ての企業が同様に税業と国家、ひいてはその裏にいる多数の国民との負担削減行動に取り組んでいるのではなく、企業間に対立を引き起こし、結果として企業の存続をごとに特徴があることもわかってきている。この脅かす行動になるかもしれない。そこでサステナことから、企業の税に対する態度を多面的に捉えビリティという視点から税務行動を捉える必要がるため、「税務行動」という名称を用いて単なるあると考えた。

負担削減だけでない企業の戦略的行動を捉えるた

最後に、租税制度のあり方そのものが税務行動

めに学術面からどのように考えることができるのに影響を与えている可能性がある。ただし、制度かについて議論した。

は所与のものであり、制度を変更した場合にどの

ただ、税務行動は多面的であるが故にある程度

ような影響があるかについて実証分析では本質的の枠組みを元に議論を行わないと議論が収束しなに分析できないが、分析的研究を用いれば、モデ

いと考えられる。そこで、ディスクロージャー研

ルを使うことで、仮想的ではあるが制度による影究でしばしば用いられるテーマを元に議論を行う

響を分析可能となろう。

ことで、今後の研究の方向性を議論できればと考以上４つの枠組みのそれぞれの観点から、４人えている。そのテーマとは、「企業評価」「コーポがそれぞれ報告を行った。その後、奥田がモデレ

レート・ガバナンス」「サステナビリティ」「分析

ーターとなり、奥田も含めパネリストに４つの質的研究」の４つである。

問を提示し、その質問に対する質疑応答という形

企業評価とコーポレート・ガバナンスの研究はで討論を行った。その質問は以下の通りである。

一般的な会計の実証研究で言えば意思決定支援機
能と契約支援機能の研究に近い問題意識となる。

なぜ税務行動の研究に目をつけようと思っ

ただし、税務行動はこれらの機能を阻害する方向たのか？

にも働きかねない。よって、税務行動がどのよう「世間」の税務行動（税負担削減行動・脱な情報を提供するのか、どのような仕組みがその税？）に対するイメージと研究してのイメ

行動を助長あるいは抑止するのかについて議論しージとの相違点はどこか？

た。

研究を実施してみて（他の会計なりディス– 45 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

クロージャーなりの論文より）取り扱いが性に関する最新研究の動向を踏まえた議論を期待

難しいと思った点はどこか？

したい。

税務行動をより詳細に把握するために必要
阪 智香「サステナビリティと税務行動の関係にな制度（ディスクロージャー）は何かある

ついて」

のか？

企業のサステナビリティと税務行動との関連を新規参入しようとする（希少な）人達への

58カ国・20年間のデータを用いて分析し、
（1）企

アドバイス

業の租税回避がほとんどの国でみられること、当日は研究裏話も含め活発な議論が行われ、盛（2）租税回避の水準は企業によって異なること、を確認した上で、（3）租税回避はサステナビリテ会のうちにシンポジウムが終了した。

ィを阻害する、ことを示す。また、今後に向けて
奥田真也「企業評価と税務行動の関係について」の税務行動に関する研究の可能性を議論したい。

税負担削減行動はキャッシュアウトフローを削減する行動であるので、そのまま単純に考えると企業価値を増加させる行動であると考えられる。

村上裕太郎「税務行動への分析的研究適用可能性について」

ところが、実証分析によると、税費用が少ない費「分析的研究は税務行動研究にどのような貢献

用の企業価値が高いとは必ずしもいえないことがができるか」について、自身の研究を中心に紹介

わかっている。その要因や今後の研究の方向性にした。分析的研究とは、すなわち経済主体の行動ついて議論した。

原理を分析することである。この行動原理を考えずにデータのみで判断すると、間違った処方箋を

大沼 宏「コーポレート・ガバナンスと税務行動の関連性について」

与える可能性があることを例示した。また、税務の分析的研究は経済学（財政学・公共経済学）の税負担削減行動とコーポレート・ガバナンスの世界で研究が蓄積されているため、会計学的に重関係については数多くの論者に論じられてきてい要な研究テーマを探すことも大切である。本報告

る。いくつかの研究をレビューして明らかになっにおいては、資本市場のモデル、契約理論のモデ

たのは、（1）税負担削減行動はコーポレート・ガル等を中心に紹介しながら、分析的研究の可能性

バナンスが整備されている企業でなされる傾向がとその限界について議論した。

強い。
（2）税負担削減行動は高リスク高リターン
な投資と考えられるので、こうした投資を経営者に促す必要性から、経営者報酬との関連性が強いと予想される。
（3）コーポレート・ガバナンスが整備されていない企業では、税負担削減行動から
レント・エクストラクションが予想されるので、企業評価が悪化する、等の知見が得られている。
シンポジウムではこうした過去の知見を踏まえて、コーポレート・ガバナンスと税務行動の関連– 46 –

研究ノート

研究ノート

企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：
数値例に基づく考察
A Note on Present-Value Identities as Valuation Models:
Numerical Examples

椎葉淳（大阪大学）

Atsushi Shiiba, Osaka University
論文要旨

本稿では、Campbell–Shiller と Vuolteenaho の現在価値恒等式を企業価値評価モデルとして用いることができることを示す。具体的には、数値例に基づいて、割引配当モデルと残余利益モデルに加えて、これら2つの現在価値恒等式によっても株主価値の評価を行ない、公式の適用可能性や線形近似から生じる評価誤差の大きさについて調査する。主要な結果は次の通りである。Campbell–Shiller の現在価値恒等式は、将来の利益、負債、株主資本、配当が一定のケースでも一定成長のケースでも、割引配当モデルや残余利益モデルと同じ評価値を与え、導出の過程で線形近似をしているにもかかわらず、誤差は生じない。一方、Vuolteenaho の現在価値恒等式は、導出過程で2つの線形近似における基準点を等しくしていることから、通常は評価誤差が生じる。ただし、数値例において常識的な範囲の成長率と割引率を仮定した場合、この評価誤差は概して3% 以内であり十分に小さいと判断できる。なお、2つの線形近似の基準点を別々にすれば、誤差なしで株主価値評価を行なうこともできる。

SummaryThis study shows that Campbell–Shiller and Vuolteenaho present-value identities can be used as valuation models suchas discounted dividend model (DDM) and residual income model (RIM). To do so, researchers are expected to be able tounderstand these present-value identities more clearly. In particular, these two identities are employed to derive equity
values using some numerical examples, and the applicability of the formulae based on these identities and the significanceof valuation errors are investigated. Main results are as follows. When future profits, debt, shareholders’equity, anddividends are constant or increase constantly, Campbell–Shiller present-value identity leads to exactly the same equity value
as DDM and RIM though one uses linear approximation in the process of the derivation of this identity. On the other hand,some valuation errors occur when Vuolteenaho present-value identity is used due to two linear approximations in theprocess of the derivation of this identity. Sensitivity checks are also made by changing growth rates and discount rates, andvaluation errors are found to be within about three percent and can be judged as not economically significant. In addition, it
is possible to make the valuation without error by using another version of Vuolteenaho present-value identity.

椎葉 (2017) において指摘されているように、よ１．はじめにく知られた企業価値評価モデルとの関係でいえ本 稿 で は、Campbell–Shiller と Vuolteenahoば、Campbell–Shiller の現在価値恒等式は割引配の現在価値恒等式をより深く理解することを目的

当モデルに対応し、Vuolteenaho の現在価値恒等として、これらの現在価値恒等式を企業価値評価

式は残余利益モデルに対応するものと解釈できモデルとして用いることができることを示す 。

る。本稿では、織田・福井 (2002) の数値例とそ

１)

謝辞：本稿の内容を整理するにあたって、村宮克彦氏（大阪大学）から多くの貴重なコメントを頂いた。また、2017年３月11日に開催された日本組織会計学会の研究会参加者、および2017年７月27日に開催された分析的会計研究会の参加者から有益なコメントを頂いた。ここに記して感謝の意を表したい。なお、本稿における誤りはすべて筆者個人に帰するものである。本研究は，JSPS科
研費15K03769、および文部科学省私立大学戦略的研究基盤形成支援事業（平成26年度－平成30年度）の助成を受けている。
連絡先：椎葉 淳 〒560-0043 大阪府豊中市待兼山町1-7（大阪大学大学院経済学研究科）
TEL：06-6850-5227 FAX：06-6850-5227 E-mail：shiiba@econ.osaka-u.ac.jp– 49 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

こでの仮定を変更したいくつかの数値例を用い

を t + j 期における配当として、それぞれの対数をて、割引配当モデルと残余利益モデルに加えて、とったものを pt ≡ ln(Pt) および dt+j ≡ ln(Dt+j ) と現在価値恒等式によっても企業価値評価を行な

定義している。また、t + j 期の株式リターン Rt+j

う。

を Rt+j ≡ (Pt+j + Dt+j － Pt+j －1)/Pt+j －1と し、t + j 期

なお、本稿では、現在価値恒等式の持つ本質的の対数株式リターンを rt+j ≡ ln(1 + Rt+j) と定義しに重要な特徴には焦点を当てていないことには注ている３ )。なお、ρp は１より小さい正の定数、意してほしい。つまり、期待リターン（割引率）

kp も定数であり、それぞれ以下で定義する。

が変動する状況を前提としていること、対数変換

この (1) 式の導出は椎葉 (2017) において詳し

した変数を用いることで実証分析において重要とく説明されているので、ここでは概要だけ説明しなる変数の定常性を考慮していること、および線ておく。まず、t + 1 期のグロスの対数株式リター形近似することで変数について線形の式となって

ン rt+1 は次のようにあらわすことができる。

おり、よく用いられる計量経済学の手法を適用しやすくなっていること、などについてはほとんど触れていない２）。

+1 = ln

+1 +

 (2)

+1

本稿の構成は次のようである。まず第２節におこの式は次のように書きかえることができる。
(3)+1= ln(1+exp(+1 )) +Δ +1

いて、Campbell–Shiller の現在価値恒等式、およ

ここで、対数配当利回り dpt+1を dpt+1≡ ln(Dt+1/

び Vuolteenaho の現在価値恒等式を示し、その内Pt+1) とし、またΔpt+1≡ pt+1－ pt としている。

容について簡潔に説明する。第３節では、数値例

この(3)式には非線形であるln(1+exp(dpt+1))を用いて、割引配当モデルと残余利益モデルに加の項が含まれているが、dpt+1の定常状態におけ

えて、現在価値恒等式によっても企業価値評価をる値 dp を基準点とすると、テイラー展開するこ行なう。第４節ではこれらの現在価値恒等式を企とで次のように線形近似することができる。

業価値評価モデルとして用いることで得られた含ln(1+exp(

意について議論することで、本稿のまとめとする。

+1 )) = ln(1+ exp(

+

exp(

))
)

1+ exp(

)

+1−

(

)

 (4)

なお、近似誤差は省略している。

２．現在価値恒等式

実証研究においては、配当利回り dpt+1の定常
2.1. Campbell–Shiller の現在価値恒等式

状態における値 dp として、過去の平均値を用い

CampbellandShiller(1988)で示されたCampbell–

ることが多い。具体的には、配当利回りの過去平

Shiller の現在価値恒等式は次のようにあらわす

均を D/P とあらわせば、たとえば Campbell et

ことができる。なお、ここでは t + 1 期の期首（時al. (1996, Ch.7) では1926年から1994年までのア

点 t ）において期待値をとった式を示す。また、メリカのデータに基づき D/P=0.04(4%) として、導出の途中で近似しているが、読みやすさのため

dp=ln(D/P)=ln(0.04)= －3.2189を用いている。
線形近似した ln(1+exp(dpt+1)) をさらに式変等号を用いている。
=

1 −ρ

+

∞

ρ −1 E ((1−ρ )

=1

−

)

 (1)

ここで、Pt を時点 t における株式時価総額、Dt+j– 50 –

形すると、次のようにあらわすことができる。
ln(1+ exp(+1 )) =+ (1−ρ )

+1

 (5)

企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：数値例に基づく考察（椎葉）こ こ でρp ≡1/(1+exp(dp))(< 1 )、 お よ び kp ≡さらに、後で用いるため、(1) 式の Campbell–－ lnρp － (1－ρp)ln(1/ρp －1) で あ る。 な お、Shiller の現在価値恒等式を次のようにもあらわ

D/P=0.04とすると、ρp=1/(1+exp(dp))=1/(1+しておく。

D/P)=1/(1+0.04)=0.9615であり、kp=0.1630とな=る。
(5) 式を (3) 式に代入して整理すると、rt+1は次のようにあらわすことができる。



1 −ρ

+E (

∞

−1
+1− +1 )− ρ E ( + −Δ

+ )



=2



(11)

これは (8) 式において、シグマ記号 (Σ) の項につ(6)

いて j = 1 のときの値のみを外に出し dt を消去す

ここでΔdt+1≡dt+1－ dt としている。この式は、

るように整理すれば導出できる。この式では、対対数株式リターンを線形近似したものである。

数配当そのものではなく対数配当の変化Δdt+j を(6) 式は次のようにあらわすことができる。

用いてあらわすとともに、時点 t における株主価

+1 =

−ρ

+1 +Δ

+1 +



(7)

値を評価する際には t + 1 期以降の配当のみが重一期ずらした式を右辺の dpt+1に代入し、これ要になるので、t 期の配当に関する項を消去して

+1−Δ

=− +ρ

+1 +

+1

いる。

を繰り返すと次式を得る。なお、N →∞のとき
Np

また、将来の (rt+j －Δdt+j)( j=2, 3,…) が一定でρ dpt+N → 0を仮定している。
=−

1−ρ

+

∞
=1

ρ −1 (−Δ + ++ )あると予想するとき、(11) 式は次のようにあら (8)わすことができる。

(8) 式左辺の対数配当利回り dpt に dt － pt を代=入して、左辺が pt になるように整理すると、次の+( 1−ρ ) E (ρ E ( +2−Δ
+1− +1)−
1−ρ

+2)

(12)

ようになる。
∞

=

1−ρ

+

=1

ρ −1 ((1−ρ )+− + )

2.2. 株主資本簿価に関する現在価値恒等式

 (9)株主資本簿価に関する現在価値恒等式は次のよ
うにあらわすことができる４)。

時点 t においてこの (9) 式の期待値をとると、(1) 式が得られる。

=

なお、ρp は線形近似をする際に定義したもの

1−ρ

+

∞
=1

−1

ρ E ((1−ρ )

+−

+ )

(13)

であるが、実証研究においては上述のように１よここで、Btを時点 t における株主資本簿価として、

り小さい１に近い値としており、(1)式に示される

この対数をとったものを bt≡ln(Bt) と定義していように割引係数 (discount coefficient) と解釈でる。また Xt+j を t + j 期における利益として、t + j

きる定数となっている(CampbellandShiller1988,

期におけるグロスの対数 ROE を roet+j であらわ

Vuolteenaho 2002, Campbell and Vuolteenaho

し、roet+j≡ln(1+Xt+j/Bt+j －1) と 定 義 し て い る。

2004)。

なお、ρb は１より小さい正の定数、kb も定数でまた、将来の ((1－ρp)dt+j － rt+j)( j=1, 2,…) があり、それぞれ以下で定義する。
Campbell–Shiller の現在価値恒等式は、対数株一定であると予想するとき、(1) 式は次のように式リターンの定義を変形して導出しているため、あらわすことができる。
=+E ((1−ρ ) +1− +1 )
1−ρ

(10)

全く同じ手続きによって、対数会計リターンの定義を変形して株主資本簿価に関する現在価値恒等– 51 –

年報 経営ディスクロージャー研究

式 を 導 出 す る こ と が で き る (Muramiya and
Shiiba2016,椎葉2017)。

また、将来の (roet+j －Δdt+j)( j=2, 3,…) が一定
らわすことができる。

なわちグロスの対数 ROE は次のようである。

+ (1−ρ )E (

=

(14)

+1

1+

第17号

であると予想するとき、(17) 式は次のようにあ

まず、t + 1 期のグロスの対数会計リターン、す+1≡ln

2018年３月

+1−

ρE (
+1 )−
1−ρ



Δ
+2−

+2 )



(18)

クリーン・サープラス関係 Bt+1=Bt+Xt+1－Dt+1
を仮定すると、対数会計リターンは次のようになる。

2.3. Vuolteenaho の現在価値恒等式
Vuolteenaho(2002)において示されたVuolteenaho

+1=ln

+1+

(15)

+1

この (15) 式の対数会計リターンを (2) 式の対数株式リターンと比較すると、対数会計リターンは対数株式リターンにおける株式時価総額の現在価値恒等式は次のようにあらわすことができる。ここでは、時点 t において期待値をとった
式を示す。
= +

∞

−1

ρ E (

+− + )=1

(19)Pt(Pt+1) を株主資本簿価 Bt(Bt+1) に置きかえたも

ここで、ρpb は１より小さい正の定数であり、以のであることが分かる。したがって、Campbell–

下で定義している。

Shiller の現在価値恒等式を導出したのと同様の

この式を導出する一つの方法は次のようである

式展開をすれば、pt を bt に、rt+j を roet+j にそれぞ(MuramiyaandShiiba2016,椎葉2017)。まず、

れ置きかえた (13) 式が成り立つ。また、線形近(1) 式から (13) 式を辺々引いて、bt を右辺に移項似の際には、対数配当利回り dpt+1の定常状態にすると次のようになる。

おける値 dp ではなく、対数株主資本配当率 dbt+1
の定常状態における値 db を基準点とし、ρp, kp
に対応する変数をそれぞれρb, kb とあらわす。な

=

1−ρ
+

∞

−

1 −ρ

+

E ρ −1((1−ρ )+ − + )

(20)=1

お、導出の途中で、対数株主資本配当率 dbt+1を−ρ −1 ((1−ρ )dbt+1≡ln(Dt+1/Bt+1) と定義している。

+ −

+ )

また、将来の ((1－ρb)dt+j － roet+j)( j =1, 2,…)

次に、対数株式リターンおよび対数会計リター

が一定であると予想するとき、(13) 式は次のよ

ンを線形近似する際に、同じ基準点において近似

うにあらわすことができる。

したとすると、ρp=ρb=ρpb および kp=kb=kpb とお=+E ((1−ρ ) +1−
1−ρ

+1 )

(16)

くことができる。このとき、(19)式のVuolteenaho
の現在価値恒等式が成り立つ。なお、同じ基準点

さらに、(11) 式の Campbell–Shiller の現在価としては、dpt+1と dbt+1の定常状態における値の値恒等式と同様に、対数配当の変化Δdt+j を用い

加重平均、すなわち wdp+(1－ w)db とすることて、次のようにあらわすこともできる。

が考えられる。ここで０ <w< １であり、dp と db

=



1 −ρ

+E (

+1−

+1 )−

∞
=2

ρ −1E (

+ −Δ

+ )



(17)
– 52 –

はそれぞれ dpt+1と dbt+1の定常状態における値とする。
ま た、rroet+j≡roet+j － rt+j と 定 義 し、 こ の企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：数値例に基づく考察（椎葉）rroet+j を t + j 期における対数残余 ROE と呼ぶこ

３．数値例とにする。(19) 式において、将来の rroet+j( j=1,
この節では、織田・福井 (2002) を参考にした2,…)が一定であると予想するとき、Vuolteenaho
の現在価値恒等式は次のようになる。
= +いくつかの数値例に基づいて、割引配当モデルと

E(
+1)
1−ρ

残余利益モデルに加えて、Campbell–Shiller と(21)Vuolteenaho の現在価値恒等式によっても、企業価値評価を行なう。本稿では特に、株主価値の評

２つの線形近似の基準点を別々にした場合で価に焦点を当てる６)。

も、(20) 式 に お い て、 将 来 の dt+j , rt+j , お よ び
roet+j( j=1, 2,…) が一定であると予想するときには、(20) 式は次のようにあらわすことができる。
−E ( +1)
−E (
−
1−ρ
1−ρ

= +

+1)

3.1. ケース１：将来の利益、負債、株主資本、配当が一定の数値例

(22)最初に織田・福井 (2002) と同じ数値例を考察

なお、この (22) 式は (10) 式と (16) 式から dt+1をする。この数値例を以下ではケース１と呼ぶ。株

消去しても導出することができる 。

主資本400と有利子負債600の合計1,000の資金調

５)

さらに、対数配当の変化Δdt+j を用いてあらわ

達をして、活動を開始した企業を考える。株主資した (11) 式の Campbell–Shiller の現在価値恒等

本コストは８ % であり、有利子負債の資本コス式から、(17) 式の株主資本簿価に関する現在価トは利子率と等しく５ % とする。また有利子負値恒等式を辺々引くと、次式が成立する。

債の価値は簿価と等しいと仮定する。定常状態を

=

1−ρ
−

∞

−

1−ρ

+ +E (

ρ −1E ( + −Δ + )+=2

予想しており、期待営業利益は100、償却費と同+1− +1 )
∞

−1

ρ E (

Δ
+−

+ )



=2

実効税率は40% とする。このとき、定常状態における損益計算書は次の表１のように予想されるこ

(23)



額を再投資し、税引後利益はすべて現金配当する。

とになる。

また、将来の(rt+j －Δdt+j)および(roet+j －Δdt+j)

表１：ケース１における損益計算書( j =2, 3,…) が一定であると予想するとき、(23)

営業利益

100

式は次のようにあらわすことができる。

支払利息

30 (=600×５ %)

税引前利益

70

税金

28 (=70×40%)

税引後利益

42

=

+E (
−

+1− +1 ) +−ρ E (Δ+2−
1−ρ−ρ E ( +2−Δ +2 )
1−ρ

+2 )

(24)

この式はΔdt+2という配当に関する項が残って

3.1.1 割引配当モデル
割引配当モデルは一般に次式のようである。

いるが、ここでは Vuolteenaho の現在価値恒等式
に関する公式の一つと位置づけておくことにす

=

る。

∞

E( +)
(1+ )
=1

(25)

ここで R は割引率であり、毎期一定と仮定している７)。
– 53 –

年報 経営ディスクロージャー研究

割引配当モデルは、次期以降の配当が毎期一定

2018年３月

2.1節で示した次の公式を用いることができる。

であると予想するときには、次式のようにあらわ=

すことができる。
=

E (

1)

(26)

第17号

+E ((1−ρ ) +1− +1 )
1−ρ

(29)

数 値 例 で は Et(dt+1)=ln(Et(Dt+1))=ln(42)=
3.7377である８ )。また、割引率は８％で一定であ

この割引配当モデルによって株主価値を評価す

るから Et(Rt+1)=0.08が成り立つ。したがって、

ると、毎期の配当が42で一定であり株主資本コスEt(rt+1)≡ln(1+Et(Rt+1))=ln(1+0.08)=0.0770とト（割引率）は８％であることから、Pt= 42/なる。以上から、(29) 式を計算するためには、

0.08=525となる。

後はρp の値だけが必要となる（kp は定義からρpのみに依存している）。

3.1.2 残余利益モデル

ρp を計算するためには、定常状態における対残余利益モデルは一般に次式のようである。
=+∞

E ( +)(1+ )=1

数配当利回り dp が必要となる。実証上は過去の(27)配当利回りの平均を用いることが多いと指摘したが、この数値例では次のように定常状態の値を求

ここで、RIt+j は t + j 期の残余利益であり、RIt+j

めることができる。すなわち、この数値例では株≡Xt+j － R × Bt+j ー1である。

価も定常状態となるため、株主資本コストが８％

残余利益モデルは、次期以降の残余利益が毎期

で あ る こ と を 用 い て、R*=(P*+D*－P*)/P*=

一定であると予想するときには、次式のようにあD*/P*=0.08が成り立つ９ )。ここで、アスタリス

らわすことができる。

ク(＊)は定常状態の値であることを意味している。

=

+

E(

+1)

(28)

したがって、定常状態では、配当利回りと株主資
本コストは等しくなる。このとき、dp=ln(0.08)、

ここでの数値例では将来の残余利益も毎期一定

ρp≡1/(1+exp(dp))=1/(1+0.08)=0.9259となる。

となり、その値は42－0.08×400=10である。した

つまり、定常状態ではρpは 1+株主資本コスト（割

がって、残余利益モデルによって株主価値を評価

引率）の逆数になっており、通常の割引係数の定すると、Pt=400+10/0.08=525となる。この値は

義 に 一 致 す る。 な お、kp≡－lnρp－(1－ρp)

割引配当モデルによって求めた株主価値と一致しln(1/ρp－1) はρp に応じて、図１のような値をていることが確認できる。

と る。 図 １ に は、 こ の 数 値 例 に お い て、ρp=
0.9259のとき、kp=0.2641の値をとることも示し

3.1.3 Campbell–Shiller の現在価値恒等式ている。

数値例に基づくここまでの株主価値評価の計算
は織田・福井 (2002) と同じであるが、次にこの以上から、(29) 式を計算すると次のようになる。

数値例において、Campbell–Shiller の現在価値恒等式を用いて株主価値を評価することを考える。
まず、この数値例では、割引率 R と配当 Dt は将=

0.2641+（1−0.9259）
×3.7377−0.0770= 6.2634
1− 0.9259

来にわたって一定であるから、将来の ((1－ρp)

対数をとらない Pt を計算すると、Pt=exp(pt)

dt+j － rt+j) も一定と予想されている。このため、=exp(6.2634)=525となり、割引配当モデルおよ– 54 –

企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：数値例に基づく考察（椎葉）

05
04
03
0 264102
01
0

0 9 0 9259

0810

図１：kp= － lnρp － (1－ρp) ln(1/ρp －1)
3.1.4 Vuolteenaho の現在価値恒等式

び残余利益モデルを用いて求めた株主価値と一致することが分かる。確かに Campbell–Shiller の現

Vuolteenaho の現在価値恒等式は次のようであ

在価値恒等式は導出の過程で (4) 式のように線形った。

近似をしているが、過去の実績値に基づく推定値= +などではなく将来期待する定常状態の値そのもの

∞

−1

ρ E (

=1

+− + )

(30)を用いた場合には、(4) 式は等号で成立する10)。

Campbell–Shiller の現在価値恒等式とは異な

また、この数値例において、実証研究でよく用り、Vuolteenaho の現在価値恒等式は、導出の際いられるように、配当利回りの過去平均としてに dpt+1と dbt+1の定常状態における値をその加重

D/P=0.04を用いると、ρp=1/(1+0.04)=0.9615と平均、すなわちwdp+(1－w)dbに置きかえている。

なる。このとき、Pt=393.5849となり、20％以上

このため、これらの定常状態の値が等しくなけれの大きな誤差が生じる。つまり、少なくとも現在

ば、このことから誤差が生じることになる。以下、

価値恒等式を株主価値評価モデルとして用いる場

数値例を用いて確認する。

合には、ρp をどのように設定するかは評価値に

まず、数値例では将来の roet+j および rt+j は一

大きな影響を与える。ただし、配当利回りの過去定であると予想していることから、2.3節で示し平均が D/P=0.04のときに、数値例の配当利回り

た次の公式を用いることができる。

は0.08(=42/525) と２倍の値を将来にわたって予= +想していることには注意が必要である。つまり、

E(
+1)
1−ρ

(31)

将来の配当利回りが過去平均に近くなると予想す数値例では株主資本簿価 Bt は400であるから、ることが妥当なのであれば、数値例の予想の方を

この式の右辺第１項は bt=ln(400)=5.9915である。

修正すべきということになるだろう。そしてそのまた、第２項の分子の対数残余ROEの期待値は、ように予想を修正すれば、評価誤差は小さくなる。

Et(rroet+1)=Et(roet+1)－Et(rt+1)=ln(1+42/400)
－ ln(1+0.08)=0.0998－0.0770=0.0229である。
以上から、(31) 式を計算するためには、後は– 55 –

年報 経営ディスクロージャー研究ρpb の値だけが必要となる。このために、定常状態における対数配当利回り dp と対数株主資本配
当率 db を求める。まず、定常状態における対数

2018年３月

第17号

具体的には、次のようになる。
= 5.9915 +0. 2641−0.0770 0.3140−0.0998−= 6.2634
1−0.9050
1−0.9259

配当利回りは前節と同様に dp=ln(0.08) である。

ここで、ρb=1/(1+exp(db))=1/(1+0.105)=0.9050

また、定常状態における対数株主資本配当率はであり、kb≡－lnρb－(1－ρb)ln(1/ρb－1)=0.3140

db=ln(42/400)=ln(0.105) と計算できる。加重平である。

均のウェイト w を0.5とすると、ρpb は次のように
なる 。
ρ =
=

余利益モデル、および Campbell–Shiller の現在価

11+exp(+(1− )

値恒等式によって求めた株主価値と一致すること)

1= 0.9160
1+exp(0.5×ln(0.08)+ 0.5×ln(0.105))が確認できる。

以上から、この数値例において、Vuolteenaho
の現在価値恒等式を用いて株主価値を計算すると+3.1.5 株主資本簿価に関する現在価値恒等式
ケース１の数値例の最後に、株主価値評価ではないが、株主資本簿価に関する現在価値恒等式が次のようになる。
=

対数をとらない Pt を計算すると、Pt=exp(pt)
=exp(6.2634)=525となり、割引配当モデル、残11)成立していることを、参考までに確認しておこう。

E(0.0229+1)= 5.9915 += 6.26401−ρ
1−0.9160

なお、数値例では、株主資本簿価が400と分かっ

対数をとらない Pt を計算すると、Pt=exp(pt)

ていることから、以下は株主資本簿価に関する現=exp(6.2640)=525.3354となる。割引配当モデル、

在価値恒等式の成立を確認することのみを目的と残余利益モデル、および Campbell–Shiller の現在している。

価値恒等式を用いて求めた株主価値525との誤差

まず、数値例では、利益 Xt、株主資本簿価

は (525.3354－525)/525か ら0.0639％ と な り、 こ

Bt、および配当 Dt は将来にわたって一定であるの数値例では誤差は十分に小さいと言えるだろから、将来の ((1－ρb)dt+j － roet+j) が一定である

う。また、この数値例では定常状態におけると予想されている。このため、2.2節で示した次PBR は525/400=1.3125であり、この値が１によの公式を用いることができる。

り近いケースでは対数配当利回り dp と対数株主
資本配当率 db が近い値となるため、誤差はさらに小さくなる。

=+E ((1−ρ ) +1−
1−ρ

+1 )

(33)

数 値 例 で は Et(dt+1)=ln(Et(Dt+1))=ln(42)=

このケース１の数値例では将来の dt+j,rt+j,およ

3.7377である。また、Et(roet+1)=ln(Et(1+Xt+1/Bt))

び roet+j が一定であると予想しているので、導出=ln(1+42/400)=0.0998で あ る。 さ ら に、3.1.4節

過程における線形近似の２つの基準点を別々にすの 最 後 で み た よ う に、ρb=0.9050で あ り、kb=

れば、誤差なしで株主価値評価を行なうこともで

0.3140である。

きる。つまり、2.3節で示した次の公式を用いて、正確に評価値を導出することもできる。
=+−E ( +1)
−E (
−
1 −ρ
1−ρ

+1)

以上から、(33) 式を計算すると次のようにな
る。

(32)

– 56 –=

0.3140 +（1−0.9050）
×3.7377−0.0998= 5.9915
1 −0.9050

企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：数値例に基づく考察（椎葉）表２：ケース２における予測財務諸表
2017

2018

2019

2020

2021

2022

負債

600

618

636.5

655.6

675.3

695.6

株主資本

400

412

424.4

437.1

450.2

463.7

負債・資本合計

1,000

1,030

1,060.9

1,092.7

1,125.5

1,159.3

営業利益

－

100

103

106.1

109.3

112.6

支払利息

－

30

30.9

31.8

32.8

33.8

税引前当期純利益

－

70

72.1

74.3

76.5

78.8

法人税等

－

28

28.8

29.7

30.6

31.5

当期純利益

－

42

43.3

44.6

45.9

47.3

期首株主資本

－

400

412

424.4

437.1

450.2

当期純利益

－

42

43.3

44.6

45.9

47.3

配当

－

30

30.9

31.8

32.8

33.8

期末株主資本

400

412

424.4

437.1

450.2

463.7

貸借対照表（期末）損益計算書

株主資本等変動計算書

対数をとらない Bt を計算すると、Bt=exp(bt)

3.2.1 割引配当モデル
このケース２の数値例では、表２から、利益、=exp(5.9915)=400となり、確かに株主資本簿価

負債、株主資本、配当は一定成長することが分かに一致することが確認できる。

る。
3.2. ケース２：将来の利益、負債、株主資本、

ここで、次期以降の配当が毎期100g％成長す

配当が一定成長の数値例

ると予想するときには、割引配当モデルは次式の前節の数値例と初年度は同じだが、次年度以降、

ようにあらわすことができる。

営業利益が持続的に３％成長するケースを考え=る。また次年度以降、負債と株主資本もそれぞれE ( +1 )−(34)３％成長するものとし、資本構成の比率は変化しこの割引配当モデルによって株主価値を評価すないと仮定する。
税引後利益はすべて配当とせず、ると、2018年度の配当が30であり、次期以降は

配当はクリーン・サープラス関係を満たすように

毎期３％成長すると予想していることから、2017決まるものとする。

年度末時点における株主価値は P2017=E2017(D2018)

このケースでは、仮に初年度を2018年度とす/(R － g)=30/(0.08－0.03)=600となる。

ると、予測財務諸表は表２のようになる 。ただな お、E2017(P2018)=E2017(E2018(D2019))/(R－g)

し、2017年の欄は2017年度末時点の値であり、=(1+g)E2017(D2018)/(R－g)=(1+g)P2017と な る か2018年度の期首と同じ意味である。以下では、こら、株主価値も配当などの成長率と同じ率で成長の数値例をケース２と呼ぶ。

することが予想されている。

12)– 57 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

表３：ケース２における残余利益
2018

2019

2020

2021

2022

税引後利益 Xt

42

43.3

44.6

45.9

47.3

R × Bt －1

32

33.0

33.9

35.0

36.0

残余利益 RIt

10

10.3

10.6

10.9

11.3

3.2.2 残余利益モデル重要となる、将来の ((1－ρp)dt+j － rt+j) は一定に

ケース２の数値例では残余利益も表３のようにも一定成長にもならない。このことを確認するために作成したのが表４である。

３％成長することが分かる。
ここで、次期以降の残余利益が毎期100g％成

この表４は、配当 Dt、対数配当 dt、((1－ρp)

長すると予想するときには、残余利益モデルは次

dt－rt)、およびそれらの成長率を示したものであ式のようにあらわすことができる。

る。この表から分かるように、配当の成長率は３

=

+

E(

−

+1)

％であり一定成長になっていても、対数配当 dt

(35)は一定成長にはならない。また、((1－ρp)dt－rt) の値も一定にも一定成長にもならない。

この残余利益モデルによって株主価値を評価す
ると、2017年度末の株主資本簿価が400、2018年

ただし、2.1節では Campbell–Shiller の現在価

度末の残余利益が10であり、次期以降は毎期３％

値恒等式について、次式のように対数配当の変化

成長すると予想していることから、2017年度末

Δdt+j を用いてもあらわすことができることを指時 点 に お け る 株 主 価 値 は P2017= B2017+E2017

摘した。

(RI2018)/(R－g)=400+10/(0.08－0.03)=600となる。

=

この値は割引配当モデルによって求めた株主価値

1−ρ

+E (

+1− +1)−∞=2

ρ −1E ( + −Δ + )と一致していることが確認できる。



(36)

この式を用いた場合、株主価値を計算するために
3.2.3 Campbell–Shiller の現在価値恒等式

重要となるのは、将来の (rt+j －Δdt+j) である。こ次に、この数値例について、Campbell–Shiller

こでケース２の数値例では、配当の成長率は毎期の現在価値恒等式を用いて株主価値を評価するこ

３％で一定であるから、対数配当の変化もΔdt+jとを考える。この数値例では、割引率 R は一定で=ln(Dt+j /Dt+j －1)=ln(1.03)=0.0296と な り 一 定 とあり、配当 Dt は将来にわたって一定成長となっなる。また、割引率は毎期一定であるから、将来ている。しかし、(1) 式の Campbell–Shiller の現の (rt+j －Δdt+j) も一定であると予想しているこ

在価値恒等式を用いて株主価値を計算するためにとになる。したがって、2.1節の最後に示した次

表４：ケース２における配当 Dt、
対数配当 dt、(1－ ρp)dt － rt、
およびそれらの成長率
配当 Dt
配当成長率
対数配当 dt
対数配当成長率(1－ρp)dt－rt((1－ρp)dt－rt) の成長率

2018
30
－
3.4012－0.0805
－

2019
30.9
3％
3.43080.869％
0.08191.700％– 58 –

2020
31.8
3％
3.46030.862％
0.0832
1.672％

2021
32.8
3％
3.48990.854％
0.08461.644％

2022
33.8
3％
3.51940.847％
0.08601.617％

企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：数値例に基づく考察（椎葉）

資本コストそのものではなく、株主資本コストかの公式を用いることができる。
=+(1−ρ )E (

+1−

ρE
+1 )−

1−ρ

( +2−Δ

ら成長率を引いた値になっていることである。つ+2 )まり、3.1.4節で指摘したように、ケース１のよう(37)に将来の利益、負債、株主資本、および配当が一数値例では2018年度の配当が30であり、E2017

定の場合には、配当利回りと株主資本コストは等(d2018)=ln(E2017(D2018))=ln(30)=3.4012で あ り、

しくなるが、ケース２のようにこれらの変数が一E 2017(Δd 2019)=ln(E 2017(D 2019/D 2018))=ln(1.03)=

定成長の場合には、期首株価に対する配当利回り

0.0296である。割引率は一定であり、E2017(r2018)=

は株主資本コストから成長率を引いた値に等しく

E2017(r2019)=0.0770となる。以上から、(37) 式をなる。この意味で、割引係数ρpb は株主資本コス計算するためには、後はρp の値だけが必要とな

トそのものではなく、成長率を考慮した割引率にる。

対応するものと理解することができる14)。

ρp を求めるために必要となる定常状態におけ以上から、(37) 式を計算すると次のようになる。

る対数配当利回り dp は、次のようにして求めることができる。すなわち、この数値例では3.2.1節

2017 =

で確認したように、株価も３％成長を予想してい0.1875+（1−0.9537）（3.4012−0.0770）−0.9537×（0.0770−0.0296）= 6.3969
1 −0.9537

るため、株主資本コストが８％であることに注意

対 数 を と ら な い P2017を 計 算 す る と、P2017=

す る と、Et(Rt+1)=(Et(Pt+1)+Et(Dt+1)－Pt)/Pt

exp(p2017)=exp(6.3969)=600となり、割引配当モ=Et(Dt+1)/Pt+(1.03Pt－Pt)/Pt=Et(Dt+1)/Pt+0.03

デルおよび残余利益モデルによって求めた株主価=0.08という関係が成り立つ。つまり、このケー値と一致することが分かる。

スでは、期首株価に対する配当利回り Et(Dt+1)/
3.2.4 Vuolteenaho の現在価値恒等式

Pt は株主資本コスト0.08から株価の成長率0.03を引いた0.05となる 。したがって、近似の際の基

Vuolteenaho の現在価値恒等式では、将来の値準点を求めるために用いる対数配当利回りは dp

が必要なのは対数残余 ROE(rroet+j≡roet+j－rt+j)

=ln(Et(D t+1/P t+1))=ln(E t(D t+1)/(P t×1.03))=

である。このケース２の数値例では rt は一定であln(0.05/1.03)=ln(0.0485) となる。またこのことり、また税引後利益と株主資本簿価が両者ともにから、ρp≡1/(1+exp(dp))=1/(1+0.0485)=0.9537、３％成長することから roet は毎期一定となっていkp≡－lnρp－(1－ρp)ln(1/ρp－1)=0.1875となる。

る。したがって、対数残余 ROE である rroet も毎

ここで注意すべき点は、このケース２では、定常期一定となる。具体的には表５のようになる。

13)

この表から分かるように、ケース１と同様、ケ状態における期首株価に対する配当利回りは株主

表５：ケース２における対数残余 ROE
税引後利益 Xt
株主資本 Bt
Xt/Bt －1roet(≡ln(1＋ Xt/Bt －1))rtrroet(≡roet－rt)

2017
－
400
－
－
－
－

2018
42
412
0.105
0.09980.07700.0229– 59 –

2019
43.3
424.4
0.105
0.09980.07700.0229

2020
44.6
437.1
0.105
0.09980.07700.0229

2021
45.9
450.2
0.105
0.09980.07700.0229

2022
47.3
463.7
0.105
0.09980.07700.0229

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

ース２の数値例においても、将来の roet+j およびの現在価値恒等式を用いて株主価値を計算すると

rt+j は一定であることから、次のVuolteenahoの現次のようになる。

在価値恒等式に関する公式を用いることができる。
=

+

E(
+1)
1−ρ

2017 =

(38)2017 +E 2017 (2018)
1−ρ

0.0229= 6.3993= 5.9915 +
1−0.9439

(39)

この数値例では2017年度末の株主資本簿価B2017

対数をとらないP2017を計算すると、P2017=exp(p2017)

は400であるから、この式の右辺第１項は b2017=

=exp(6.3993)=601.3991となる。割引配当モデル

ln(400)=5.9915である。また、第２項の分子の対および残余利益モデルを用いて求めた株主価値

数 残 余 ROE の 期 待 値 は、E2017(rroe2018)=0.0229

600との誤差は (601.3991－600)/600から0.2332%

である。なお、これらはケース１と同じ値になっとなり、誤差は十分に小さいと言えるだろう。なていることは注目に値する。つまり、利益、負債、

お、この数値例では定常状態における PBR は

株主資本、配当が毎期一定（０％成長）と一定成

600/400=1.5であり、この値が１により近いケー

長（３％成長）の２つのケースにおいて、このスでは対数配当利回り dp と対数株主資本配当率(38) 式における対数株主資本 bt と対数残余 ROE

db が近い値となるため、評価誤差はさらに小さの期待値 Et(rroet+1) は等しくなっている。そしくなる。

て以下でみるように、これらのケースの評価値 pt

このケース２の数値例では、将来の rroet+j は一は、割引係数ρpb によって調整され、異なる値に定であるものの、前節で確認したように、将来のなるのである。

dt+j および将来の ((1－ρp)dt+j － rt+j) は一定ある

さて、(38) 式を計算するためには、後はρpb

いは一定成長にはならない。このため、3.1.4節での値が必要となる。このために、定常状態におけ考察したケース１の数値例とは異なり、導出過程

る対数配当利回り dp と対数株主資本配当率 db をにおける線形近似の２つの基準点を別々にした求める。まず、対数配当利回りは前節と同様に、(22) 式の公式は適用できない。ただし、対数配当

dp=ln(0.0485) である。次に、株主資本配当率はの変化はΔdt+j=ln(Dt+j/Dt+j －1)=ln(1.03)= 0.0296

株主資本も配当も３％成長すると予想しているたと一定になるから、(24) 式で示した次の公式をめ、どの期で計算しても同じになり、たとえば期適用することができる。

首 株 主 資 本 に 対 す る 株 主 資 本 配 当 率 は、E2017
(D2018)/B2017=30/400=0.075と求めることができる。
したがって、近似の際の基準点を求めるために用いる対数株主資本配当率は、db=ln(E2017(D2018)
/E 2017(B 2018))=ln(E 2017(D 2018)/(B 2017×1.03))=ln(0.075/1.03)=ln(0.0728) となる。加重平均のウ
ェイト w を0.5とすると、ρpb は次のようになる。
ρ =1+exp(1+ (1− ))

1=
= 0.9439
1+exp(0.5×ln(0.0485)+0.5×ln(0.0728))以上から、この数値例において、Vuolteenaho– 60 –=+E (+1− +1 ) +−ρ E (
Δ
+2−
1−ρ

−

−ρ E ( +2−Δ +2 )
1−ρ


+2 )

(40)

具体的には、次のようになる。
2017 = 5.9915 + 0.998−0.0770+

0.1875−0.9537×（0.0770−0.0296）
1− 0.9537−

0.2481− 0.9321×（0.0998 −0.0296）= 6.3969
1− 0.9321

ここで、ρb=1/(1+exp(db))=1/(1+0.0728)=0.9321
であり、kb≡－lnρb－(1－ρb)ln(1/ρb－1)=0.2481
である。

企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：数値例に基づく考察（椎葉）対 数 を と ら な い P2017を 計 算 す る と、P2017=

対 数 を と ら な い B2017を 計 算 す る と、B2017=

exp(p2017)=exp(6.3969)=600となり、割引配当モ

exp(b2017)=exp(5.9915)=400となり、確かに2017

デル、残余利益モデル、および Campbell–Shiller

年度末の株主資本簿価に一致することが確認できの現在価値恒等式によって求めた株主価値と一致る。

することが確認できる。
3.3. その他のケース
3.2.5 株主資本簿価に関する現在価値恒等式

3.2.4節でみたように、将来の利益、負債、株主

ケース２の数値例においても、2017年度末の資本、配当が一定成長する場合、将来の roet+j は

株主資本簿価 B2017は400と分かっているが、株主一定になることから、また割引率も一定と仮定し資本簿価に関する現在価値恒等式が成立しているて お り 将 来 の rt+j も 一 定 に な る こ と か ら、

ことを、参考までに確認しておこう。

Vuolteenaho の現在価値恒等式に関する (21) 式

3.2.3節の Campbell–Shiller の現在価値恒等式をの公式を適用することができる。そして、３％成用いる際に指摘したように、ケース２では対数配長のケースにおいては、この公式を用いた評価誤当の変化がΔdt+j=ln(Dt+j/Dt+j －1)=ln(1.03)=0.0296

差は十分に小さいと判断できた。ここではまず、となり一定となる。また、将来の roet+j も一定とこれまでの数値例をベースにして、３％成長以外

予想している。したがって、2.2節の最後に示しのケースについて、前節とまったく同様の方法でた次の公式を用いることができる。

計算したとき、誤差がどのくらいの大きさになる=+ (1−ρ )E (

+1−

Δ
+2−

ρE (
+1 )−
1−ρ

かを確認しておく。次の表６は、利益などの成長+2 )率を１％ごと変更したとき、割引配当モデルによ



(41)

る評価値（表では DDM）
、Vuolteenaho の現在価数値例では2018年度の配当が30であるから、

値恒等式に関する (21) 式の公式を適用したときE2017(d2018)=3.4012と な る。 ま た、E2017(Δd2019)=

の評価値（表では Vuolteenaho）、その評価誤差0.0296であり、E2017(roe2018)=E2017(roe2019)=0.0998

(%)、および PBR を示している。なお、成長率となる。さらに、3.2.4節の最後でみたように、

０％のケースは3.1.4節、成長率３％のケースは

ρb=0.9321、kb=0.2481である。

3.2.4節の計算結果と同じである。
この表６から分かるように、この数値例では成以上から、(41) 式を計算すると次のようにな長率を変更しても、評価誤差は概ね３％以内である。
0.2481+（1−0.9321）（3.4012−0.0998）−0.9321×（0.0998−0.0296）
1−0.9321= 5.9915

2017 =

り、Vuolteenaho の現在価値恒等式に関する公式
は、株主価値評価モデルとしても十分に使えると判断できるだろう15)。なお、PBR が大きくなる

表６：成長率を変化させたときの評価誤差
成長率 (%)

0

1

2

3

4

5

6

7

DDM

525

542.9

566.7

600

650

733.3

900

1,400

Vuolteenaho

525.3

543.4

567.5

601.4

652.7

734.4

918.7

1,515.0

評価誤差 (%)

0.06390.09350.14320.23320.41350.83242.0745

8.2165

PBR

1.31251.35711.41671.5

1.625

1.83332.25

3.5– 61 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月第17号

表７：割引率と成長率を変化させたときの評価誤差
成 長 率 (%)

割
引
率
(%)

5
6
7
8
9
10
11

0
1.38
0.58
0.21
0.06
0.01
0.00
-0.00

1
2.28
0.91
0.32
0.09
0.02
0.00
-0.00

2
4.17
1.52
0.52
0.14
0.02
0.00
-0.00

3
9.10
2.85
0.89
0.23
0.04
0.00
-0.00

4
29.94
6.41
1.72
0.41
0.06
0.00
-0.00

5

6

7

8

9

10

21.93
4.04
0.83
0.12
0.00
-0.00

14.62
2.07
0.25
0.01
-0.00

8.22
0.68
0.01
-0.01

3.14
0.04
-0.02

0.27
-0.09

-1.36

え る。 次 に、 割 引 配 当 モ デ ル に 対 応 す ると評価誤差は増加傾向にあることも分かる。
次に、成長率に加えて、割引率も変更した場合

Campbell–Shiller の現在価値恒等式は、その導出に、評価誤差がどのように変化するかについて考過程において対数株式リターンについて線形近似

察する。この結果を示したのが表７である。なお、している。したがって、この式を用いて株主価値

この表では評価誤差 (%) のみを示している。表

評価を行なうと評価誤差が生じるのが一般的であに示しているように、縦軸は割引率であり５％かると予想できる。また、残余利益モデルに対応す

ら11％まで、また横軸は成長率であり０％からる Vuolteenaho の現在価値恒等式は、対数株式リ

10% まで、いずれも１ % ずつ変化させている。まターンに加えて、対数会計リターンについても線

た、割引率が８ % の結果は表６と同じである。

形近似しており、また両者の近似の基準点を等し

この表７からはまず、割引率が５ % から11%の範囲では、概して割引率が小さいほど誤差は大い値にしているため、評価誤差はさらに大きくなると予想される。

きくなっていることが分かる。また、成長率と割

本稿では、このような理論予想をいくつかの数引率が近い値をとる一部の組み合わせでは大きな値例を用いて確認してきた。主要な結果は次の通誤差が生じている。ただし、それ以外の多くの組りである。まず、将来の利益、負債、株主資本、み合わせでは誤差は概ね３%以内となっており、配当が一定であれ一定成長であれ、割引配当モデ

また１ % 以内の誤差となる組み合わせも多く、ルと残余利益モデルはまったく同じ株主価値評価

全体としては誤差は十分に小さいと判断できる。

値となる。この点はこれまでの多くの文献で既に指摘されてきたことである。次に、Campbell–
Shiller の現在価値恒等式は、各変数が一定のケ

４．要約と含意ースでも一定成長のケースでも、割引配当モデル
割引配当モデル、残余利益モデル、Campbell–と同じ評価値を与え、導出の過程で線形近似をしShiller の現在価値恒等式、および Vuolteenaho のた式であるにもかかわらず、誤差は生じなかった。

現在価値恒等式の４つを株主価値評価モデルとし

これは、近似の基準点としている定常状態におけてみたとき、それぞれによって導出される評価値

る対数配当利回りとして、将来予想そのものの値について、理論的には次のような特徴を持つと要を用いれば、誤差が生じなくなることが理由であ約することができる。まず、割引配当モデルを前った。ただし、将来の利益、負債、株主資本、配提にすると、クリーン・サープラス関係を仮定す

当が一定成長のケースでは、対数配当は一定成長

れば、残余利益モデルは同じ株主価値評価値を与にならないことに起因して、対数配当を用いた– 62 –

企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：数値例に基づく考察（椎葉）Campbell–Shiller の現在価値恒等式に関する公式

より有用となる可能性がある。実際、Campbell–は適用できなかった。最後に、Vuolteenaho のShiller の現在価値恒等式を応用した実証研究に

現在価値恒等式は、導出過程で２つの線形近似においては、対数配当利回り (dpt) と、対数株式リおける基準点を等しくしていることから、通常はターンから対数配当の変化を引いた値(rt －Δdt)の誤差が生じることが明らかとなった。ただし、数２変数のベクトル自己回帰(VectorAutoregressive;

値例において常識的な範囲の成長率と割引率を仮VAR) モデル、あるいは対数配当利回り (dpt)、

定した場合、この評価誤差は概して３ % 以内で対数配当の変化 (Δdt)、および対数株式リターンあり十分に小さいと判断できた。なお、２つの線(rt) の３変数の VAR モデルが用いられることが形近似の基準点を別々にすれば、誤差なしで株主多い(CampbellandShiller1988,Cuthbertsonand

価値評価を行なうこともできた。

Nitzsche 2004)。同じことは Vuolteenaho の現在

このような数値例を用いた考察によって得られ

価値恒等式についても言える。そこでは鍵となる

る含意は次のようである。まず、割引配当モデル

変数は対数 ROE(roet) と対数株式リターン (rt)、よりも残余利益モデルを用いた株主価値評価の方

あるいは対数残余 ROE(rroet) である。そして、が誤差が小さくなる可能性について、福井 (2008,

Vuolteenaho(2002) においては、対数株式リターp.40) が、「過去のデータをもとに将来を予測するン (rt)、対数 ROE(roet)、および対数簿価時価比

場合、会計利益の方が配当あるいはキャッシュフ

率 (bmt) の３変数の VAR モデルが用いられていローより単純な予測しやすい時系列特性を持ってる。また、Lyle and Wang (2015) などの近年のいるならば、我々はこの真のデータ生成過程を知研究でも、対数株式リターンと対数会計リターン

らずに有限の標本で実証分析を行うので、配当に（対数 ROE）の時系列特性を仮定していることが比べ会計利益の予測誤差が小さくなる結果を得る

ある17)。したがって、企業価値評価の研究におい可能性が高い」と指摘していることは注目に値すても、このような対数をとった変数について将来る 。実際に配当よりも利益の方が予測しやすい予測をすることも考慮すべきであると言えるのでかどうかは実証上の問題ではあるが、このようなはないだろうか18)。

16)

視点に立てば、さまざまな株主価値評価モデルを導出することには価値があると考えられる。つまり、Campbell–Shiller の現在価値恒等式に関する
一定成長の公式において鍵となるのは、対数配当《注》１）こ れら２つの現在価値恒等式については、たとえば椎葉(2017)において、導出の過程とともに説明されている。また、
現在価値恒等式を応用したファイナンス分野のこれまでの(dt)、あるいは対数配当の変化(Δdt)である。より実証研究については、たとえば Campbell(2017) のテキスト

正確には、((1－ρp)dt －rt)、あるいは(rt －Δdt)という変数である。したがって、上記の福井(2008) の指摘からすれば、これらの変数が対数

第５章（“Present Value Relations”）において説明されている。
２）たとえば、本稿の数値例では割引率が毎期一定のケースしか扱っていない。

をとらない利益や配当それ自体よりも単純な予測

３）リターンは、以下では文脈によっては、株主資本コスト、しやすい時系列特性を持っているときには、評価

４）この式は Muramiya and Shiiba(2016)、椎葉 (2017) におい

誤差がより小さくなるという意味で、Campbell–
Shiller の現在価値恒等式は割引配当モデルや残割引率とも言いかえている。
て示されている。
５）したがって、将来の dt+j, rt+j、および roet+j(j=1, 2, …) が一定であると予想するという条件よりも少し緩く、将来の余利益モデルよりも、株主価値評価モデルとして((1－ρp)dt+j － rt+j) および ((1－ρb)dt+j － roet+j)(j=1,2,…)

– 63 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

が一定であると予想するとき、この (22) 式は成り立つ。

対数株式リターンと対数会計リターンのそれぞれが AR(1)

６）企業価値は株主価値と負債の価値の合計と定義している。

にしたがう場合の Vuolteenaho の現在価値恒等式も示され以下の数値例では負債の価値は簿価と等しいと仮定しておており、これを本稿で考察してきたような株主価値評価モ

り、また各数値例において負債の価値が与えられているため、株主価値にその負債の価値を加えることで企業価値も直ちに求めることができる。

デルとして用いることもできる。
18）Campbell(2000, pp.1532-1533) や Cochrane (2011, p.1101)
などが指摘するように、Vuolteenahoの現在価値恒等式は、

７）割引率の記号には小文字の r を使うことが多いが、本稿では配当がゼロの可能性もある個別企業の株式リターンについ

対数株式リターンに小文字の r を用いているため、対数をとて考察する際に有用であるとされている。このこともあり、らない割引率は大文字の R であらわしている。

企 業 価 値 評 価 の 研 究 に つ い て で は な い が、 福 井 (2008,

８）本文では読みやすさを重視して、小数第５位を四捨五入して小数第４位までの値を示す一方で、等号を用いてあらわ

p.40、脚注33) も Vuolteenaho の現在価値恒等式に基づくことが望ましいとしている。

している。
９）定常状態における対数配当利回りは、3.1.1節における割引
配当モデルの計算結果から、Dt+1/Pt+1=42/525=0.08となる《参考文献》

ことを用いても計算できる。
10）このようなケースで誤差が生じないことは、Campbell et

Campbell, J. Y., 2000. Asset pricing at the millennium, TheJournalofFinance55(4),1477–1900.

al.(1996,訳書 p.274)においても指摘されている。
11）加 重平均のとり方としては、ρ'pb=exp(ln(wD/P+(1－ w)
D/B))=wD/P+(1－w)D/Bも考えられる。この場合、w=0.5
とすると、ρ'pb=0.5×0.08+0.5×0.105=0.0925となる。このと き pt=6.2617、Pt=524.1336と な り、 誤 差 は (524.1336－
525)/525であり－0.1650％と絶対値で少し大きくなる。
12）表２以降の財務諸表の項目については小数第２位を四捨五

Campbell, J. Y., 2017. Financial Decisions and Markets,
PrincetonUniversityPress.
Campbell, J. Y., Shiller, R. J., 1988. The dividend-price ratio
and expectations of future dividends and discount factors,
ReviewofFinancialStudies1(3),195–228.
Campbell, J. Y., Vuolteenaho, T., 2004. Bad beta, good beta,
AmericanEconomicReview94(5),1249–1275.

入している。
13）3.2.1節における割引配当モデルの計算結果から、期首株価

Campbell, J. Y., Lo, A. W., MacKinlay, A. C., 1996. Theに対する配当利回りはD2018/P2017=30/600=0.05となることを

Econometrics of Financial Markets, Princeton University

用いても計算できる。なお、第２節で定義したように、現Press.（祝迫得夫・大橋和彦・中村信弘・本多俊毅・和田賢治

在価値恒等式では対数配当利回りを dpt+1≡ ln(Dt+1/Pt+1) として、分母分子ともに同じ時点としている。
14）先にみたように、次期以降の配当が毎期100g% 成長すると予想するとき、割引配当モデルは次式のようにあらわすこ

訳 .2003.『ファイナンスのための計量分析』，共立出版）.
Cochrane, J. H., 2011. Presidential address: Discount rates,
TheJournalofFinance66(4),1047–1108.
Cuthbertson, K., Nitzsche, D., 2004. Quantitative Financial
Economics: Stocks, Bonds and Foreign Exchange, 2ndとができる。
=

edition, Wiley.（吉野直行監訳 , 菅原周一・上木原さおり訳．

E ( +1 )−2013．
『ファイナンスの基礎理論－株式・債券・外国為替』，

こ の評価値は、次期以降の配当が毎期一定成長ではなく毎期一定と予想し、割引率は成長率を考慮した R － g であるとしたときの評価値に一致する。成長率を考慮した割引率とは、このように解釈し直した割引率のことである。
15）成長率をおおよそ6.4% より大きくすると評価誤差は３ % を超える値となる。ただし、割引率８ % のときに、永続成長率を6.4% より大きく設定することは通常行なわれないであろう。
16）な お、ここで指摘している時系列特性の例として、福井(2008, p.40) は、脚注において「たとえば、ある会計システ
ムの下で、利益は１階の自己回帰過程 AR(1)、配当は10階の自己回帰過程 AR(10) に従っている場合など」と述べている。
17）ただし、Lyle and Wang(2015) は期待値をとった変数についての時系列を仮定している。この点については小野・村
宮 (2017) も参照のこと。また、椎葉 (2017) の4.3節では、– 64 –

慶應義塾大学出版会）.
福井義高，2008.
『会計測定の再評価』，中央経済社．
Lyle,M.R.,Wang,C.C.,2015.Thecrosssectionofexpected
holdingperiodreturnsandtheirdynamics:Apresentvalue
approach,JournalofFinancialEconomics116(3),505–525.
Muramiya,K.,Shiiba,A.,2016.Whatmovesfirmvalues?日本
ディスクロージャー研究学会，第１回 JARDIS Workshop，
2016年３月21日報告論文 .
織田恭司・福井義高，2002.「 残余利益に基づく業績評価－
EVA® を中心に」，『企業会計』，第54巻，第４号，119–126．
小野慎一郎・村宮克彦，2017.「クリーンサープラス関係を利用
した時間的に変動する期待リターンの推計」，『証券アナリス
トジャーナル』，第55巻，第10号，70–81．
椎葉淳，2017.「会計情報に基づく現在価値関係」，『年報 経営ディスクロージャー研究』，第16巻，133–149．
Vuolteenaho,T.,2002.Whatdrivesfirm-levelstockreturns?
TheJournalofFinance57(1),233–264.

研究ノート分散分解に基づいた会計利益の情報内容
A Note on Information Content of Accounting Earnings
Based on Variance Decomposition Analysis

椎葉淳（大阪大学）

Atsushi Shiiba, Osaka University
論文要旨

この研究ノートの目的は、分散分解によって会計利益の情報内容を検証する方法について説明することにある。現在
価値関係に関する会計研究において基本となる Vuolteenaho の現在価値恒等式については椎葉 (2017、2018) において詳しく説明されているが、それに基づいてどのような実証研究を行なうことができるかについて、具体的な研究方法を示す。特に、Vuolteenaho の現在価値恒等式を基礎として、期待外リターンを利益ニュースと割引率ニュースに分ける基本的なケースに加えて、その応用として、利益をその構成要素に分けるケースについても分散分解の方法を説明する。
本稿ではまた、分散分解の際に用いられるベクトル自己回帰 (VAR) モデルとその特徴について、Ohlson (1995) のモデルと比較して考察する。そこでは、Vuolteenaho の現在価値恒等式を基礎として分散分解で仮定されるVAR モデルは、残余利益モデルを基礎として Ohlson (1995) が仮定した線形情報動学に対応していることを指摘する。

SummaryThis research note explains how to use variance decomposition of unexpected returns to investigate the information
content of accounting earnings. Following the previous research notes which describe in detail Vuolteenaho (2002)'s
present-value identity, this note now explains more concretely how to apply this identity to investigate the information
content of accounting earnings empirically. In particular, I first explain the basic method of variance decomposition, which
decomposes unexpected returns into earnings news and expected-return news. Second, I describe a more applied method
for investigating the information content of accounting earnings, that is, how to decompose total earnings news into two
separate earnings news. In addition, I also argue that the vector autoregressive (VAR) model, which is usually assumed insuch a variance decomposition approach, corresponds to the linear information dynamics assumed in the famous Ohlson(1995)'s model.

Autoregressive; VAR）
モデルとその特徴につい１．はじめにて、Ohlson（1995）
のモデルと比較して考察する。
本稿では、現在価値関係に関する会計研究にお現在価値関係に関する会計研究は、Vuolteenaho

いてしばしば行なわれている、分散分解を用いて（2002）
 によって会計情報に基づく現在価値恒等

会計利益の情報内容を検証する方法について、主式が示されるとともに実証分析が行なわれたことと し て Callen（2009） お よ び Callen and Segal

を契機に、近年増加してきている。本稿では現在（2010）
 に依拠して説明する。また、分散分解の価値関係に関する会計研究の中でも、分散分解に際 に 用 い ら れ る ベ ク ト ル 自 己 回 帰（Vector

よって会計利益の情報内容を検証する研究に焦点

謝辞：本稿の内容を整理するにあたって、村宮克彦氏（大阪大学）との議論が有益であった。また本稿は、OkudaandShiiba(2010)の論文を執筆する際に共同研究者の奥田真也氏（名古屋市立大学）と長期にわたって行なった議論が基礎となっている。ここに記して感謝の意を表したい。なお、本稿における誤りはすべて筆者個人に帰するものである。本研究は、JSPS 科研費15K03769、
および文部科学省私立大学戦略的研究基盤形成支援事業（平成26年度－平成30年度）の助成を受けている。
連絡先：椎葉 淳 〒560-0043 大阪府豊中市待兼山町1-7（大阪大学大学院経済学研究科）
TEL：06-6850-5227 FAX：06-6850-5227 E-mail：shiiba@econ.osaka-u.ac.jp– 65 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月第17号を当てる。ファイナンス分野の現在価値関係に関ら式展開を行ない、期待外リターンを次のようにする研究では、Campbell–Shiller の現在価値恒等

あらわすことができることを示した３）。

式を基礎とした分散分解を用いる研究が多いが１）、



ここではその後の会計研究においてよく用いられている Vuolteenaho の現在価値恒等式を基礎としここで、た分散分解について説明する。この分散分解を用いはた 会 計 研 究 と し て は、CallenandSegal（2004）、

ンをCallenetal.（2005,2006）、Clatworthyetal.（2012）、
Shanetal.
（2014）、Callenetal.
（2016）
などがあり、（2005）、OkudaandShiiba
（2010）
がある 。

は時点 + における株式時価総額、期の配当とし、≡（+－期の株式リター）/－1と す る と、

−1期のグロスの対数株式リターンを
ln
（1 +

日本企業のデータを用いた会計研究としても吉田）と定義している。また、における株主資本簿価、
益、

２）

（１）

≡ln
（1+

/

）
は

−1

は

≡

は時点
期の利

期のグロス

本稿の構成は次のようである。まず第２節におの対数 ROE 、ρは１より小さい正の定数であ

いて、Vuolteenaho の現在価値恒等式を基礎としる。なお、ΔE [・] は同一の確率変数についてのた分散分解の基本式を示すとともに、分散分解に基時点  と時点 −1 における期待値の差、つまりづいた利益の情報内容について、割引率一定のケー

E [・] － E −1 [・]と定義する。

スと割引率が変動するケースに分けて、利益反応（１）式は次のようにあらわすこともある。

係数（Earnings Response Coefficient; ERC）と

４）



（２）

比較しながら説明する。第３節では、分散分解を実行する際によく用いられる VAR モデルとその

特徴について議論する。特に、VAR モデルを



（３）
（４）

Vuolteenaho の現在価値恒等式と組み合わせた場
合には、時系列を仮定した株主価値評価モデルでここで、を利益ニュース（earnings news）
ある Ohlson モデルによく対応した式になることと呼び、を期待リターン・ニュース（expected-を指摘する。次に第４節と第５節では、VAR モ

returnnews）
あるいは割引率ニュース（discount

デルに基づく分散分解の方法について説明する。

rate news）
 と呼ぶ５）。この式によれば、期待外

具体的には第４節では期待外リターンを利益ニュ

リターンは、利益ニュースと割引率ニュースのいースと割引率ニュースに分ける基本的な方法につずれかによって生じるといえる。

いて説明し、第５節ではその応用として、利益をその構成要素に分けるケースについて説明する。

また（１）式は、 － E −1 [ ] =ΔE [ ]であることから、次のようにあらわすこともできる。

最後の第６節は要約である。

（５）

２．分散分解に基づいた会計利益の情報
内容とはつまり、割引率ニュースを上記の
（４）
式のように
期待リターンについて

1

からではなく から定義した場合には、この新たに定義した割引率ニュ
2.1．Vuolteenaho（2002）の分散分解の基本式
Vuolteenaho（2002）
 は、リターンの定義式か– 66 –ースは、（３）式の利益ニュースと一致することになる。

分散分解に基づいた会計利益の情報内容（椎葉）（２）
式の両辺について分散をとった次の式が、

よって、ΔE []は次のようになる。

分散分解の基本となる式である。
（６）以上から、期待外リターンは次のようにあらわ
すことができる。なお、将来の割引率が一定と予

Vuolteenaho の現在価値恒等式を基礎とした分散分解の実証研究では、この（６）式に基づき、期想しているので、待外リターンの変動が、利益ニュースと割引率ニ

ΔE [Σ∞ 1ρ

] = ０となる。

ュースのいずれの変動によって引き起こされるかを評価する。一般には、（６）
式の右辺全体に占める Var（）の割合が大きいとき、会計利益が期待外リターンに与える影響は大きく、利益の情報内容も大きいと解釈される。以下の2.2節と2.3
節ではそれぞれ、割引率が一定のケースと割引率（８）が変動するケースについて、分散分解に基づいた

ここで、会計利益の情報内容とはどのような意味を持つのり立つことから、ε は期待外利益と解釈するこかをより詳しく説明する。

とができる。したがって、この（８）
式は被説明変－E −1 [

]=

－φ

t

−1

=ε が成

数を期待外リターンとし、説明変数を期待外利益
2.2．会計利益の情報内容：割引率が一定のケースとしたとき、利益反応係数（Earnings Response

まず、Callen（2009）
 を参考にして、将来の割

Coefficient ; ERC）が ―1−ρφ になることを示唆して
1

引率が一定と予想しているケースを考える。つまり、この2.2節では E [

いる。
一方、
（８）
式の両辺の分散をとると次のように] = （ =1, 2,・
・
・）と仮定

なる。

する。
また、

が次の時系列にしたがうケースを考

（９）

える。
（７）

つまり、割引率が一定のケースでは、期待外リタ

ここで、φは定数であり、０ <φ< １とする。誤―2 σ2 に等しくなることが分かーンの分散は （1−ρφ）

差 項ε 1 は期待値がゼロ、分散はσ2 、またる。この値は、上記の ERC の二乗にと独立の確率変数と仮定する。

列における誤差項の分散σ を乗じたものであ

このとき、 期先のの時点 における期待

1

る。
ここで、
（７）
式の両辺の分散をとるとVar（

値は次のようにあらわすことができる。

=φ  Var
（
2

=Var
（
同様に、  期先の値は次のようになる。

の時点 −1における期待

の時系

2

）
+σ であり、
Var
（

）


）
=Var
（

）

）
と仮定すると、σ =（1－φ ）
Var（

）


2

2

＋1

2

となることから、（９）
式は次のように書きかえることができる。
（10）– 67 –

年報 経営ディスクロージャー研究

最後の近似はρ= １と仮定したとき成り立つ。

2018年３月第17号

誤差項ε 1 は期待値がゼロであり分散はσ2 の確

会計利益の情報内容をあらわす指標としてよく率変数と仮定する。

用いられる ERC と同様に、期待外リターンの分

また、Campbell（1991）、
Campbelletal.
（1996）、

散に占める利益ニュースの分散の大きさは会計利

Callen（2009）、および Campbell（2017）を参考に

益の情報内容を示す一つの尺度と考えることがでして、時間とともに変動する割引率は次の時系列きる。なお、割引率が一定のケースでは、期待外にしたがうと仮定する。

リターンの分散と利益ニュースの分散は等しくな（12）る。Callenetal.
（2005）
およびCallen
（2009）
は、（13）

これら２つの尺度は、確率分布に関する情報としての期待値と分散のように、相互に補完的でありここで、κは定数であり、０<κ<１とする。また、両者ともに有用であると指摘している。この点に

ε 1，
ε 1は期待値はゼロ、分散はそれぞれσ2 ，σ2

ついて、Callen（2009, pp.140–141）
 は次のよう

の確率変数と仮定する。
（12）
式から を観察したな数値例を用いて説明している。簡単化のため

条件付の期待リターンは である。また（13）式で

ρ= １と仮定する。まず、は、の持続性は高く

は １ 階 の 自 己 回 帰 モ デ ル（first order

φ=0.9であるが、利益の分散は小さく Var（）

autoregressive model; AR（1）
 model）
 にしたが=0.1とする。このとき、ERC は（８）式からうと仮定している。なお、 は将来リターンを予

=1/
（1－φ）
=1/
（1－0.9）=10となり、利益ニュー

測するさまざまな変数と考えることができる。ま

スの分散は
（10）
式から

×0.1=1.9

た、期待外リターンはε 1であり、 を観察したの持続性はφ=0.1と低いが、条件付の期待リターン のうち 期に新たに生じ利益の分散は Var（）= ５と大きいとする。こた部分（イノベーションと呼ばれる）はε である。

の と き、ERC は

≈
=1/
（1－φ）
=1/
（1－0.1）となる。次に、

1+φ
―
1−φ

Var（

）
=

1+0.9
―
1−0.9

1.11となり、利益ニュースの分散は
=

1+0.1
―
1−0.1

1+φ
―
1−φ

Var（

）

あるいはまた、期待リターンをμ ≡E [（ =1, 2,・・・）と定義すると、μ =E [びμ 1=E 1 [×5 ≈ 6.11となる。したがって、ERC でみた

2

]=

1

]

1

]= 、およ1=κ +ε 1 =κμ +ε 1である

場合、前者は後者よりも情報内容は高いと判断さから、期待リターンμ が次の時系列にしたがう

れるが、分散分解ではこの逆の判断になる。つまと仮定しても同じである。

り、両者は異なる側面を捉えていると解釈でき、（14）

それゆえに補完的な尺度と考えることができる。

こ こ で、ε 1 は期待値がゼロ、分散はσ（=σ2 ）μ2μの確率変数とする。
2.3．会計利益の情報内容：割引率が変動するケ

以上の設定では、期待外リターンをあらわす（１）式右辺のΔE [Σ∞ 0ρ

ース
次に割引率が変動するケースについて考察する。ここでは簡単化のために、前節と同様に



は次の時系列にしたがうとする。

] の値は前節とまったく同じになる。一方、ΔE [Σ∞ 1ρ ] に ついてはまず、
μはと同様の時系列であるので、

前 節 と 同 様 の 計 算 を 行 な う こ と に よ り、（11）

ここで、φは定数であり、０<φ<１とする。また、– 68 –

ΔE [μ ]=κεμとあらわすことができる。したがっ て、ΔE [Σ∞ 1ρ
とができる。

] は次のようにあらわすこ分散分解に基づいた会計利益の情報内容（椎葉）分散分解の式をどのように推定するかについては、第４節と第５節において説明する。

３．VARモデルとその特徴
3.1．VAR モデルとは期待外リターンの分散分解は、将来利益および以上から、期待外リターンは次のようにあらわ

将来株式リターンについてどのような予想をしてすことができる。

いるかが分からなければ実行できない。そこで、Campbell（1991）,CampbellandAmmer（1993）,
Vuolteenaho（2002） などの研究では、そのよう（15）な予想を対数線形のベクトル自己回帰（Vector

この式から、割引率が変動するケースでは、期Autoregressive; VAR）
モデルを用いてあらわし

待外利益ε が大きいとき、および期待リターンている。つまり、前節のような利益と株式リターのうち当期に新たに生じた部分（イノベーション）

ンに関する単純な時系列ではなく、より一般的にε が小さいとき、期待外リターンは大きくなるこ

複数の過去・現在の変数が複数の将来の変数に影とが分かる。したがって、割引率が変動する状況

響を与えると想定している。具体的には、たとえ

では、
（15）
式の

ば次式を仮定する。

μの項を考慮せず推定した

ERC に基づいて判断したとすると、利益の情報（17）

内容を過大あるいは過小に評価することになる。
Callen（2009, p.144）
 はまた、これまでの利益公

Vuolteenaho（2002）
 にしたがって、係数行列表に関するイベント・スタディの多くの結果は、は時間を通じて、および企業間で一定であると割引率（資本コスト）に与える影響を考慮してい仮定する６）。また、誤差項行列η は分散共分散ないため、潜在的にバイアスがあると指摘してい行列をΩとし、時点 −1 で知られているすべてる。特に、そのイベントが企業のリスクを変化さの情報と独立であると仮定する。この式は時点せるような場合には、割引率に影響を与えるため−1 の状態変数（state variable）
 であるに問題が大きいと指摘している。

みによって時点 の状態変数である

次に、
（15）
式の両辺の分散をとると次のように

の

−1

が決定さ

れ る モ デ ル で あ り、 し ば し ば SVAR（Short

なる。

VAR）と呼ばれる７）。なお、以下では表記を簡潔にするため、企業を意味する記号 は省略し、次のようにあらわすことにする。
（16）

（18）

すなわち、割引率が変動するケースでは、期待外
リターンの変動は、利益ニュースの変動と割引率

以下ではまず、VAR モデルを仮定すれば、ニュースの変動によって生じることが分かる。

Vuolteenaho の現在価値恒等式から現時点の情報

なお、具体的に（16）式であらわされるようなのみであらわされる株主価値評価式が得られるこ– 69 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号とを示す。またその式は、対数をとらない変数を際に必要となる将来の変数は用いた株主価値評価モデル、特に Ohlson（1995）


したがって、（19）式と（20）式の時系列を仮定しのモデルによく対応していることを指摘する。

た場合、時点 における情報のみであらわした株

と

である。

主価値評価式が得られる。
3.2．Vuolteenaho の現在価値恒等式と VAR モ

まず、 → ∞のときρ −1E [デル] →０を仮定すると、次式が成り立つ。

まず VAR モデルのもっとも単純なケースとして、Callen and Segal（2010） にしたがって、状（23）

態変数として対数株式リターン と対数会計リターン

ここで、 は２次の単位行列である。

の２変数の VAR モデルを考える。これ

したがって、（22）
式の右辺第２項は次のように

は次のように記述できる。

あらわすことができる。

（19）
（20）

（24）

ここで、η1 とη2 は期待値ゼロの誤差項である。
ここで、 1′=
（10）
，
 2′=
（01）
である。

（18）
式との対応は次のようになる。

－1（21）
式を用いて、（ －ρ ）
を具体的に計算（21）

すると、Vuolteenaho の現在価値恒等式は次のよ
うにあらわすことができる。

（19）式と（20）式の２変数の VAR モデルを前提とすると、Vuolteenaho の現在価値恒等式を展開することで株主価値評価式を導出することができる。椎葉（2017, 2018） において示されているよ
うに、Vuolteenaho の現在価値恒等式は、株主価値評価モデルとしてみることができる。具体的には、Vuolteenaho（2002）
 において示された（25）

Vuolteenaho の現在価値恒等式は次のようにあらわすことができる。

ここで、≡（1－ρα11（）1－ρα22）－ρ2α12α21であ

1

る。

（22）

次に、 と

に加えて、Ohlson（1995）
のモを

デルと同様にその他の情報（other information）

時点 における株主資本簿価として、それぞれのν が存在するケースを考える。ここではその他

対数をとったものを ≡ ln
（ ）および ≡ ln（ ）

の情報は将来のと定義している。また、ρは１より小さい正のにのみ影響を与えると仮定する９）。

ここで、を時点 における株式時価総額、定数である８）。
この（22）式から分かるように、Vuolteenaho
の現在価値恒等式を用いて株主価値評価を行なう– 70 –には影響を与えず、将来の
（26）
（27）
（28）

分散分解に基づいた会計利益の情報内容（椎葉）

ここで、η1 ,η2 ,η3 は期待値ゼロの誤差項である。
（18）
式との対応は次のようになる。

（33）
（29）

最後の等号では、α11－α21=ω,η2 －η1 =εとした。また、これらの関係を（30）
式に代入して整理
このような３変数のケースでも２変数のケース

すれば、このケースにおける Vuolteenaho の現在と同様に計算できる。ただし、３変数のため、こ価値恒等式は次のようにあらわすことができる。

こでは 1′=（1 0 0），e2′=（0 1 0）
 とし、  は３次（34）の単位行列とする。具体的には、Vuolteenaho
の現在価値恒等式は次のようにあらわすことがで以上、（25）式、（30）式、および（34）式で示しきる。

た よ う に、 と

、あ る い はを含めたVAR モデルを仮定すると、Vuolteenaho の現在
価値恒等式を展開することによって、時点 における情報のみであらわした株主価値評価式が得られる。
3.3．時系列を仮定した株主価値評価モデルとの（30）
ここで、 1は既に定義した

上記のように、VAR モデルを Vuolteenaho の≡（1－ρα11（）1－ρα22）

12≡ （1－ρ
α33）である。
1

現在価値恒等式と組み合わせた場合には、時点が別々の時系列ではなく、における情報のみであらわした株主価値評価式がについての時系列を仮定することも考え得られる。これは時系列を仮定した株主価値評価－ρα12α21であり、
2

さらに、 と
－

比較

－ と定義

モデルであるOhlson
（1995）
のモデルによく対応

し、対数残余 ROE と呼ぶ。そしてこの対数残余した式になっている。
このことを確認するために、

ROE とその他の情報が次の時系列にしたがうケ

まず Ohlson
（1995）
のモデルを説明し、その後にースを考える。ただし、ω，γは定数であり、０ <

両者を比較することにする。

ることができる 。
10）

を

≡

期の残余利益をω<1, 0<γ< １とする。
（31）
（32）
ここで、ε

とε は期待値ゼロの誤差項である。
ν

≡

－ ・

−1

義する。ここで、2.1節で定義したようにの株式リターンは

≡
（

+

－

期

）
/

−1

と定

−1

であり、これを一定と仮定したものが である 。
11）

残余利益モデルは次のようである。

これは、（26）式から（28）式の特殊ケースとみ（35）ることができ、具体的には、α11=α22,α12=α21,α23
=1,α33=γのケースと対応している。このとき、次に、期のその他の情報をν とし、残余（27）式から（26）式を引くと次のように（31）式に利益とその他の情報について、次の時系列を仮定

等しいことが分かる。

する。ただし、ω,γは定数であり、０ <ω<1, 0<– 71 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号－1を具体的に計算すると、残余（（1+ ）－ ）γ< １とする。

利益モデルは次のようになる。

（36）
（37）
ここで、ε とεν は期待値ゼロの誤差項である。
こ の 二 式 は し ば し ば 線 形 情 報 動 学（Linear
Information Dynamics）
 と呼ばれるが、次のよ（41）

うにあらわすと２変数の VAR モデルと解釈することができる。

この（41）式が Ohlson モデルである。なお、その他の情報がない場合はν の項がなくなり、次の（38）ようになる。

とすると、線つまり、
形情報動学は =（42）+ε とあらわすことができ−1る。

時系列を仮定した株主価値評価モデル、特に

また、

のとき

０を仮定すると、（41）
式の Ohlson モデルと、前節で導出した VAR
モデルを仮定した Vuolteenaho の現在価値恒等式

次式が成り立つ。

をいくつかのケースについて比較できるように要約したものが次の表１である。
両者を比較すると、（39）

変数について対数をとるかどうかの違いはあるもの、本質的に同様の式と解釈することができる12）。

したがって、（35）
式の右辺第２項は次のようにあらわすことができる。

つまり、Vuolteenaho の現在価値恒等式を基礎とした分散分解で仮定されている VAR モデルは、（40）

残余利益モデルにおいて線形情報動学を仮定していることに対応しているのである。なお、基本とここで、 1′=
（10）
である。

表１：VAR モデルを仮定したときの残余利益モデルと Vuolteenaho の現在価値恒等式

13）– 72 –

分散分解に基づいた会計利益の情報内容（椎葉）なる残余利益モデルと Vuolteenaho の現在価値恒

このとき、E [等式は両方とも同時に成立するが、対数をとらなきる。

] は次のようにあらわすことがでい変数に基づく VAR モデルと対数をとった変数（49）に基づく VAR モデルとは、一方を仮定すれば他方は原則として成立しない。

4.2．割引率ニュースの計算方法≡ΔE [Σ∞ 1ρ

ここでは割引率ニュースを計算する。まず、ΔE [４．VARモデルに基づく分散分解]]について次の関係が成り立つ。
4.1．３変数の VAR モデル
この節では Campbell（1991）、Campbell and
Ammer（1993）、Vuolteenaho（2002）
 にしたが（50）って、対数線形の VAR モデルを用いた分散分解の 計 算 方 法 に つ い て 具 体 的 に 説 明 す る。
Vuolteenaho（2002） およびその応用研究では、
状態変数として、株式リターン と利益したがって、割引率ニュース
ρ] は次のようになる。

≡ΔE [Σ∞ 1に加えて、分散分解の式を導出する基礎となる変数である対数変換した簿価時価比率を含めている。この３変数を状態変数とするとき、VAR モ
デルは次のようになる。
（43）

（51）

（44）

－1
であり、 は３次
ここで、λ′1≡ 1′ρ （ －ρ ）（45）の単位行列である。

（46）
したがって、次のように対応している。

4.3．利益ニュース
ここでは利益ニュース（47）の間接的な計算方法≡ΔE [Σ∞ 0ρ

]を求める方法として、多くの研究において用いられていることから期待外リターンの式から逆算しまず、将来の状態変数の時点 における期待値て間接的に、すなわちは次のように計算できる。

して求める。
（48）= － E −1 [ ]+と同様に、直接的に求める方法

については次の4.4節で説明する。
まず（50）式から、 － E −1 [ ]=ΔE [ ]= 1′ 0η 
= 1′η となるので、利益ニュース

また、Campbell（1991）
 にしたがって、表記

と

は次のよ

うにあらわすことができる。

を簡潔にするため、 ′=（0…1…0）という記号を定義しておく。ここで１は 番目の位置にある。
たとえば、 1′=（10…0）である。状態変数が３つのときには、 1′=（100）、 2′=（010）とする。

– 73 –（52）

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

この
（52）
式は Vuolteenaho（2002）、Callen et al.

Callen and Segal（2004, p.540, 脚注31）
 のよう（2006）、Callen and Segal（2010） などにおいてに、いずれの計算方法でも結果に差がないことを示されている。

報告している研究も多い。この点については、

また、 － E −1 [ ]= 1′ρ

0Chen and Zhao（2009） お よ び Engsted et al.

η ともあらわすこ0とができる。したがって、（51）
式を導出する途中の式を用いれば、利益ニュース（2012）
も参照のこと。

は次のようにあらわすこともできる。

4.5．分散分解の計算方法
分散分解の基本となる式は次のようであった。

ここまでの計算結果から、=λ′1η 、および

（53）=
（ 1′+λ′1）
η =λ′2η とあらわせるので、ここの（53）
式は Callen and Segal（2004）
で示されの式の右辺の各項は次のように計算することがでている。なお、この
（53）
式を
（52）
式と比較すると、

きる。

－1

1′
（ －ρ ） = 1′+λ′1 が成り立つことが分かる。

（57）

4.4．利益ニュースの直接的な計算方法

割引率ニュースと同様に、利益ニュース

は次のように直接的に計算することもできる。まず、ΔE [（56）]について次の関係が成り立（58）
ここで、Ωは誤差項行列η の分散共分散行列である。
したがって、株式リターンおよび会計利益のデつ。

ータを用いて、係数行列、および誤差項行列の分散共分散行列を求めれば、これらの式を用いて分（54）したがって、利益ニュースρ] は次のようになる。

≡ΔE [Σ∞ 0

散分解を行なうことができる。
4.6．２変数の VAR モデルのケース
ここでは VAR モデルに基づく分散分解に関する理解を深めるために、CallenandSegal
（2010）
にしたがって、２変数の VAR モデルのケースの分散分解について具体的にどのような計算式になっているかを確認する。

（55）
－1

ここで、λ′2≡ 2′（ －ρ ） である。なお、この利益ニュースを用いると、期待外リターン

に関する
（１）
式の左辺と右辺の推定値は、一般には一致せず誤差が生じることになる。ただし、– 74 –

２変数の VAR モデルのケースでは、割引率ニュースは次のようにあらわすことができる。

分散分解に基づいた会計利益の情報内容（椎葉）（59））1－ρα22）－ρα12α21である。
ここで、 ≡（1－ρα11（2

同様に、利益ニュース（59）式および（60）式を用いると、次のように具体的にあらわすことができる。

は間接的な計算方法によれば、次のようにあらわすことができる。

ここで、 ̂ ≡
（1－ρα
̂ 11（
）1－ρα
̂ 22）
－ρ2α
̂ 12α
̂ 21である。
（60）

な お、 以 上 の 分 散 分 解 を 実 行 す る た め のを計算すると、次のように

STATA および SAS のプログラム例は、Callen

－E −1 [ ]= 1′ η = 1′η =η1 に一致することがand Segal（2010, Appendix B）
 に掲載されてい確認できる。

る。

なお、

－
0

（61）
次に、分散分解の基本となる式は次のようであ

５．利益をその構成要素に分けたときの
分散分解

った。
5.1．Callen and Segal（2004）および Callen
et al.（2005）による展開
利益は、
キャッシュ・フローとアクルーアルズ、－1－1

ここで、λ′1≡ 1′ρ（ －ρ ） , λ′2≡ 2′（ －ρ ） であるいは国内における利益と国外における利益なある。

ど、複数の要素に分解できる。価値関連性を考察

サンプル・サイズを として推定された係数を
α
̂11 , α̂12 , α̂21 , α̂22とし、誤差項行列をとあらする会計実証研究においては、これらの利益の構
成要素のいずれがより高い価値関連性を示すかが重要なテーマとなってきた。
このような視点から、わす。またこれに対応するλ′1 , λ′2をそれぞれλ̂′1 ,Vuolteenaho（2002）
 の分散分解を拡張し、利益

λ̂′2とあらわす。このとき誤差項行列η の分散共をその構成要素に分けて分散分解を行なう方法を

分散行列Ωの推定値をΣ= η̂η̂′とする。また計考えることは自然であろう。

1−n

算された割引率ニュースと利益ニュースをそれぞれCallen and Segal（2004） お よび Callen et al.およびとあらわす。

（2005）
 はそのような方法を提示している重要なおよびを用いると、分散分解の式の研究といえる。Callen and Segal（2004）
 はいく

各項は次のようにあらわすことができる。

つかのケースを検証しているが、その中の1 つでは、利益をキャッシュ・フローとアクルーアルズ– 75 –

年報 経営ディスクロージャー研究に分けている。一方、Callen et al.（2005）
 は、国内における利益と国外における利益に分けてい第17号

5.2．４変数の VAR モデル
第４節と同様に、VAR モデルに基づいて分散分解を行なう方法について検討する。ここでは状

る 。
14）

いま、利益

が

1

と

2

の２つの構成要素に分けることができるとすると（ =のように2018年３月

1

+

2

）
、次

も分けてあらわすことができる。な

態変数として、株式リターン 、利益の１つ目の構
成要素

1、利益の２つ目の構成要素

および対数変換した簿価時価比率

2

、

を考える。

≈ の近似を用いている 。
お、ln
（1+ ）
15）

（68）
（69）
（70）
（71）
（72）
（62）

ここで、

1

≡

1

/

−1

,

2

≡

2

/

したがって、次のように対応している。

とし

−1

（73）

ている。
（１）
式の Vuolteenaho（2002）
 の期待外リター
ンの式に、この（62）
式を代入すると、次のように

なお、状態変数が４つあるので、第５節では

なる。

1′=
（1000）， 2′=（0100）と定義し、 は４次の単位行列とする。
5.3．割引率ニュースの計算

4.2節と同様の計算により、割引率ニュース
また、この式を次のように書きかえて記号を定≡ΔE [Σ∞ 1ρ

] は次のように計算できる。

義しておく。

（74）

（63）
（64）
（65）
（66）
（63）
式の両辺の分散をとる。

－1
ここで、λ′1≡ 1′ρ （ －ρ ）である。

5.4．利益の１つ目の構成要素のニュース

1の計算
4.4節における利益ニュースの直接的な計算と同様の方法により、利益の１つ目の構成要素のニュースである（67）

1≡ΔE [Σ∞ 0ρ

（75）－1
ここで、λ′2≡ 2′（ －ρ ）である。

– 76 –] は次のように計算できる。

この式が利益をその構成要素に分けたときの分
散分解の基本となる式である。

1

分散分解に基づいた会計利益の情報内容（椎葉）5.5．利益の２つ目の構成要素のニュース

ここまでの計算結果から、

2の計算

λ′2η 、および利益の２つ目の構成要素のニュースである2≡ΔE [Σ 0ρ
∞

2

－

−1

[ ]－

1

+

2

1

=

=λ′3η  とあらわせるので、この式の右辺の各項は次のように計算することが] は、期待外リターンの式から逆算して間接的に、すなわち

2=λ′1η ，できる。

=として求める 。まず
16）

（74）
式を少し変形し、割引率ニュース

を次のようにあらわしておく。
ここで、λ′1≡ 1′ρ （ －ρ ）－1，λ′2≡ 2′（ －ρ ）－1
（76）
したがって、

2

お よ びλ′3≡（ 1′－ 2′）（ －ρ ）－1 で あ り、Ω は
誤差項行列η の分散共分散行列である。

は次のようにあらわすことができる。

したがって、係数行列および誤差項行列の分散
共分散行列を求めれば、これらの式を用いて分散分解を行なうことができる。

（77）

６．おわりに－1（ 1′－ 2′）（ －ρ ）である。
ここで、λ′3≡

本稿では、分散分解を用いて会計利益の情報内（77）式は Callen et al.（2005）において示され容を検証する方法について説明した。まず、ている。また、4.3節の最後に指摘したように、

Vuolteenaho の現在価値恒等式を基礎とした分散－1

1′（ －ρ ） ＝ 1′＋λ′1 が 成 り 立 つ の で、
（76）

分解の基本式を示すとともに、分散分解に基づい式は次のようにあらわすことができる。

た会計利益の情報内容について、割引率一定のケ（78）

したがって、

2ースと割引率が変動するケースに分けて、利益反応係数（ERC）
と比較して説明した。次に、分散分解の際に用いられる VAR モデルとその特徴には次のようにあらわすこと

ついて、Ohlson（1995）
のモデルと比較して考察もできる。

した。そこでは特に、Vuolteenaho の現在価値恒等式を基礎とした分散分解で仮定されている（79）

VAR モデルは、残余利益モデルを基礎として
Ohlson（1995）
が仮定した線形情報動学に対応していることを指摘した。次に、VAR モデルに基

5.6．分散分解の計算方法

づく分散分解の方法について、具体的には期待外

分散分解の基本となる式は次のようである。

リターンを利益ニュースと割引率ニュースに分け（80）

る基本的なケースと、その応用として利益をその構成要素に分けるケースについて説明した。

– 77 –

年報 経営ディスクロージャー研究

現在のファイナンス分野における資本市場に関する研究、特に資産価格理論の研究では、割引率が変動する状況を前提にして実証分析を行なうことが標準的である 。したがって、同じく資本市
17）

場において会計利益、より広くは会計情報を考察する実証的な会計研究においても、割引率が変動する状況を扱うことのできる分析フレームワークが不可欠であるように思える。本稿で説明した分
散分解に基づいて会計利益の情報内容を検証する
方法は、そのようなフレームワークの１つであり、今後の会計研究においてこれまで以上に注目すべきであると考える。

2018年３月

第17号

いても解くことができる。
10）このケースは椎葉（2017）
で示したものである。
11）Ohlson（1995）
 の論文における は、本稿における1+ に対応することには注意してほしい。
12）椎葉（2017, 2018） で指摘したように、ρは1/
（1+ ）
に近い
概念であり、このことを考慮するとより似た式になっていることが分かる。
13） が変動するときにも残余利益モデルは成立する。福井（2008）
を参照のこと。さらに、FelthamandOhlson
（1999）
で提示されたモデルをベースとすれば、 が変動する状況においても、対数をとらない変数の時系列を仮定し時点 における情報のみであらわした株主価値評価式を得ることもできる。この点は Lyleetal.（2013）
および小野（2013）
などを参照。
14）吉田（2005）
は CallenandSegal（2004）
におけるアクルー
アルズをさらに裁量的アクルーアルズと非裁量的アクルー
アルズに分けており、Okuda and Shiiba（2010）
 は利益を
親会社利益と子会社利益（＝連結利益－親会社利益）に分
けている。

《注》

15）この近似を用いることには問題もある。つまり、 が小さい

１）Campbell-Shiller の現在価値恒等式に基づく分散分解の式
については、椎葉（2017）においても説明されている。
２）現在価値関係に関する会計研究は、分散分解を用いて会計利益の情報内容を検証する研究以外にも、資本コストに関する研究（EastonandMonahan2005）、集計した利益とリターンの関係についての研究（Sadka2007）、および保守主義 に 関 す る 研 究（Callen et al. 2010, Callen and Segal
2013）
などがある。
３）この期待外リターンの式は、厳密には近似式である。ここでは表記の見やすさの観点から、等号であらわしている。
なお、この式の導出の詳細については、椎葉（2017）
 など
を参照のこと。
４）は以下では対数会計リターン、あるいは単に利益とも呼んでいる。

ときにはこの近似による誤差は小さいが、そうでないときには誤差が大きくなる。実証上はこの点に注意すべきである（Callen2009,p.143）。
16）利益の１つ目の構成要素のニュース

1の計算と同様に、と直接的に計算することもできる。ここで、 3′=（0 0 1 0）である。Chen and Zhao
（2009）
 は直接的な計算と間接的な計算の方法によって結果が変わる可能性を指摘している。このことからCallen
（2009,
p.152）
 では２つの利益ニュースの計算方法を同じようにするため、２つの利益ニュースを直接的に計算し、割引率ニ
ュースを間接的に計算することが望ましいとしている。また、Callen et al.（2006）
 ではこのような方法によって計算している。
17）Cochrane（2011）
および福井（2015）
などを参照のこと。

５）Vuolteenaho（2002）
は、キャッシュ・フローの代理変数として会計利益を用いているとの立場から、ここでの利益ニ
ュースをキャッシュ・フロー・ニュース（cash-flownews）
と呼んでいる。
６） 企 業 規 模 ご と に 係 数 行 列 を 推 定 す る こ と も あ る。
Vuolteenaho（2002）,CallenandSegal（2004）
などを参照のこと。
７）時点 −2 以前の状態変数を含む LVAR（LongVAR）
と呼ばれるモデルもしばしば用いられている。Vuolteenaho
（2002），
CallenandSegal
（2004）
などを参照のこと。
８）ρのより詳細な定義については、椎葉（2017, 2018）
を参照
してほしい。なお、本稿におけるρは、椎葉（2017, 2018）
におけるρ である。

《参考文献》
Callen,J.L.,2009.Shockstoshocks:Atheoreticalfoundation
for the information content of earnings, Contemporary
AccountingResearch25（1）,135-166.
Callen,J.L.,Segal,D.,2004.Doaccrualsdrivefirm-levelstock
returns? A variance decomposition analysis, Journal of
AccountingResearch42（3）,527-560.
Callen,J.L.,Segal,D.,2010.Avariancedecompositionprimer
foraccountingresearch,JournalofAccounting,Auditing&Finance25（1）,121-142.
Callen, J. L., Segal, D., 2013. An analytical and empirical

９）表記が複雑になるためこのように簡単化の仮定をしている
が、３つの変数が互いに影響を与えると仮定して、つまり以下の（29）
 式の係数行列 の要素に０がないケースにつ– 78 –

measureofthedegreeofconditionalconservatism,Journal
ofAccounting,Auditing&Finance28（3）,215-242.
Callen,J.L.,Hope,O.-K.,Segal,D.,2005.Domesticandforeign分散分解に基づいた会計利益の情報内容（椎葉）earnings, stock return variability, and the impact of

equity valuation, Contemporary Accounting Research 11

investorsophistication,JournalofAccountingResearch43（2）,661-687.

（3）,377-412.

Okuda, S., Shiiba, A., 2010. An evaluation of the relative

Callen,J.L.,Livnat,J.,Segal,D.,2006.Theinformationcontent

importance of parent-only and subsidiary earnings in

of SEC filings and information environment: A variance

Japan: A variance decomposition approach, Journal of

decompositionanalysis,TheAccountingReview81（5）,1017-

InternationalAccountingResearch9（1）,39-54.
小野慎一郎，2013.「インプライド資本コストの推定に関する会

1043.
Callen, J. L., Segal, D., Hope, O.-K., 2010. The pricing of

計研究の動向」，『大分大学経済論集』，第59巻，第3-4号，85-

conservative accounting and the measurement ofconservatismatthefirm-yearlevel,ReviewofAccounting100．
Sadka,G.,2007.Understandingstockpricevolatility:TheroleStudies15（1）,145-178.

of earnings, Journal of Accounting Research 45（1）, 199-Callen,J.L.,Lai,K.,Wei,S.X.,2016.Thevolatilityofreturn
revisions and financial statement literacy in emerging

228.
Shan, Y., Taylor, S., Walter, T., 2014. The role of“othermarkets:Thecaseofcross-listedchinesefirms,Journalof

information”
 in analysts’ forecasts in understandingstock

BusinessFinance&Accounting43（5）&（6）,572-596.

return volatility, Review of Accounting Studies 19（4）,Campbell, J. Y., 1991. A variance decomposition for stock
returns,TheEconomicJournal101（405）,157-179.

1346-1392.
椎葉淳，2017.「会計情報に基づく現在価値関係」，『年報 経営ディスクロージャー研究』，第16巻，133-149．

Campbell, J. Y., 2017. Financial Decisions and Markets,

椎葉淳，2018.「企業価値評価モデルとしての現在価値恒等式：

PrincetonUniversityPress.

数値例に基づく考察」，『年報 経営ディスクロージャー研究』，

Campbell, J., Ammer, J., 1993. What moves the stock and

第17巻．近刊．

bond markets? A variance decomposition for long-term吉田和生，2005.
「利益情報と株式リターンの分散分解分析」，『会

assetreturns,TheJournalofFinance48（1）,3-37.
Campbell, J. Y., Lo, A. W., MacKinlay, A. C., 1996. The
Econometrics of Financial Markets, Princeton University

計プログレス』，第６巻，59-70．
Vuolteenaho,T.,2002.Whatdrivesfirm-levelstockreturns?

Press.（祝迫得夫・大橋和彦・中村信弘・本多俊毅・和田賢治

TheJournalofFinance57（1）,233-264.

訳 .2003.『ファイナンスのための計量分析』，共立出版）.
Chen, L., Zhao, Z., 2009. Return decomposition, Review of
FinancialStudies22（12）,5213-5249.
Clatworthy,M.A.,Pong,C.K.M.,Wong,W.K.,2012.Auditor
quality effects on the relationship between accruals, cash
flows and equity returns: A variance decomposition
analysis, Accounting and Business Research 42（4）, 419439.
Cochrane,J.H.,2011.Discountrates,TheJournalofFinance
66（4）,1047-1108.
Easton, P. D., Monahan, S. J., 2005. An evaluation of
accounting-based measures of expected returns, The
AccountingReview80（2）,501-538.
Engsted, T., Pedersen, T. Q., Tanggaard, C., 2012. Pitfalls in
varbasedreturndecompositions:Aclarification,Journalof
Banking&Finance36（5）,1255-1265.
Feltham,G.A.,Ohlson,J.A.,1999.Residualearningsvaluation
with risk and stochastic interest rates, The Accounting
Review74（2）,165-183.
福井義高，2008.
『会計測定の再評価』，中央経済社．
福井義高，2015.「見つかりかけた忘れもの：概念フレームワー
クと変動する割引率」，『企業会計』，第67巻，第９号，25-32．
Lyle, M. R., Callen, J. L., Elliott, R. J., 2013. Dynamic risk,
accounting-basedvaluation,andfirmfundamentals,ReviewofAccountingStudies18（4）,899-929.
Ohlson, J. A., 1995. Earnings, book values, and dividends in– 79 –

資

料

資

料

【資料１】
2017年度日本ディスクロージャー研究学会役員一覧（任期：2015年４月１日〜2018年３月31日）
［会長］

薄井

［名誉会長］

柴彰（早稲田大学）
健次（関西大学）

黒川 行治（慶應義塾大学）［副会長］［常任理事］

奥村 雅史（早稲田大学）

総務、会誌（『現代ディスクロージャー研究』担当）

坂上

総務、研究（東日本地区担当）

学（法政大学）石川 博行（大阪市立大学）

総務、研究（西日本地区担当）

大柳 康司（専修大学）

総務（会員担当）、会誌（『年報経営ディスクロージャー研究』担当）

乙政 正太（関西大学）

研究、会誌（『年報経営ディスクロージャー研究』担当）

中條 祐介（横浜市立大学）

総務（会員担当）、会計

町田 祥弘（青山学院大学）

総務、会計

吉田 和生（名古屋市立大学） 総務（会報担当）、研究（中部地区担当）
吉田［理事］

靖（東京経済大学）

研究、会誌（『現代ディスクロージャー研究』担当）

浅野 敬志（首都大学東京）

浅野 信博（大阪市立大学）

岩渕 昭子（東京経営短期大学）

太田 浩司（関西大学）

太田 康広（慶應義塾大学）

奥田 真也（名古屋市立大学）

音川 和久（神戸大学）

加賀谷哲之（一橋大学）

亀川 雅人（立教大学）

木村 史彦（東北大学）

小西 範幸（青山学院大学）

多賀谷 充（青山学院大学）

竹原

野口 晃弘（名古屋大学）

均（早稲田大学）

八田 進二（青山学院大学）

古山

村井 秀樹（日本大学）

弥永 真生（筑波大学）

山本 達司（大阪大学）［監事］

神谷 健司（法政大学）
黒川 保美（専修大学）
田宮 治雄（東京国際大学、公認会計士）［幹事］

稲葉 喜子（はやぶさコンサルティング）
海老原 崇（武蔵大学）
大鹿 智基（早稲田大学）– 83 –徹（日経メディアマーケティング）

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

【資料２】
日本ディスクロージャー研究学会第15回研究大会プログラム
2017年６月24日（土）～６月25日（日）東北大学会計大学院

６月24日（土）■自由論題報告（11：00～12：10）
第１会場
司会：榎本 正博（神戸大学）
第１報告 「経営者能力の測定手法とその改善：ガバナンス要因の観点から」
河内山拓磨・石田 惣平（一橋大学・埼玉大学）
第２報告 「コーポレートイノベーションと利益の持続性：純営業資産利益率予測モデルに基づく分析」
竹原均・井出 真吾（早稲田大学・ニッセイ基礎研究所）

第２会場
司会：大鹿 智基（早稲田大学）
第１報告 「オペレーティング・リース取引の信用リスク評価の実証分析」
古賀 裕也（東北学院大学）
第２報告 “Does The Fraud Triangle Predict Financial Statement Fraud?: Evidence from Japan”
中島 真澄（千葉商科大学）■理事会（12：20～13：10）■会員総会（13：15～13：45）■2016年度最優秀論文賞受賞記念講演（13：50～14：30）
司会：吉田 和生（名古屋市立大学）「邦銀と米銀の貸倒引当金は同じなのか？」
梅澤 俊浩（北九州市立大学）– 84 –

資料■統一論題報告（14：40～16：35）
テーマ 「ディスクロージャーのコストとベネフィット」
座長・解題：木村 史彦（東北大学）
第１報告 「21世紀企業に対するディスクロージャー規制のコスト」
椎葉淳（大阪大学）第２報告 「オムロンにおける経営情報開示の意義と取り組みについて」安藤聡（オムロン株式会社取締役室社長付〔前 執行役員常務グローバル IR・コーポレ
ートコミュニケーション本部長〕）

第３報告 「会計・開示規制のコスト・ベネフィットに関する実証的考察」
加賀谷哲之（一橋大学）■ Coffee break（16：35～17：00）■統一論題討論（17：00～18：00）
座長 木村 史彦（東北大学）
椎葉淳（大阪大学）安藤聡（オムロン株式会社）加賀谷哲之（一橋大学）■懇親会（18：10～）

６月25日（日）■自由論題報告（９：00～10：55）
第１会場
司会：吉田

靖（東京経済大学）

第１報告 「電力会社における風土と環境会計の情報開示に関する提言」
吉田 雄司（埼玉学園大学）
第２報告 「ESG に係るリアルオプション価値の統合報告－開示インセンティブの制度補完も視野に」
越智 信仁（尚美学園大学）– 85 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

第２会場
司会：太田 浩司（関西大学）
第１報告 「予想利益達成パターンと企業の配当政策」
根建 晶寛（福島大学）
第２報告 「監査等委員会設置会社への移行要因の探索」
浅野 信博・榎本 正博・松中学（大阪市立大学・神戸大学・名古屋大学）

第３報告 「デリバティブの利用と利益調整行動の関係」
大沼宏・石黒 武秀（東京理科大学・東京理科大学大学院）■自由論題報告（２）ポスターセッション（９：00～11：20）「特別損失と将来利益及び将来キャッシュ・フローの関係」
井上修（福岡大学・東北大学大学院）「わが国の非営利組織の会計は適切なのか？」
榎本 芳人（千葉商科大学大学院）■ Coffee break（10：50～11：20）■日本ディスクロージャー研究学会賞受賞記念講演（11：20～12：20）
司会 薄井彰（早稲田大学）「裁判所による会計基準のエンフォースメント」
弥永 真生（筑波大学）■ランチョン（12：20～13：10）■特別プロジェクト最終報告（13：10～14：40）
司会 弥永 真生（筑波大学）「ディスクロージャー不正の実態とその防止策―近時のわが国の不正事案を中心として」主査 八田 進二（青山学院大学）■常任理事会（14：50～16：50）– 86 –

資

料

【資料３】
日本ディスクロージャー研究学会第16回研究大会プログラム
2017年12月16日（土）～17日（日）法政大学・市ヶ谷キャンパス 富士見ゲート
第１日目：2017年12月16日（土）■会員総会（12：30～13：30）■役員選挙■統一論題シンポジウム（14：00～16：45）
テーマ「税務行動とディスクロージャー研究のあり方」
モデレーター：奥田 真也（名古屋市立大学）
パネラー
大沼宏（東京理科大学）

阪

智香（関西学院大学）

村上裕太郎（慶應義塾大学）■学会賞受賞記念講演（17：00～18：00）
司会：吉田 和生（名古屋市立大学）
講演者
石川 博行（大阪市立大学）「配当研究の回顧と展望」■懇親会（18：00～20：00）– 87 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

第２日目：2017年12月17日（日）■自由論題報告（１）（10：00～11：30）○第１会場
司会：大鹿 智基（早稲田大学）
第１報告 「The Need for Speed: A New Construct of Management Forecast Revisions in the
Auditing Context」
David Lau（University of Auckland）
第２報告 「Do Managers of Non-Profit Organizations Focus on Information Disclosure as aManagement Policy?: Evidence from the Survey Research」
榎本 芳人（千葉商科大学）
第３報告 「日本企業の財務諸表エラー分析－ベンフォードの法則（Benford's law）を用いて－」金鉉玉（東京経済大学）○第２会場
司会：海老 原崇（武蔵大学）
第１報告 「会計発生高とアナリストによるキャッシュ・フロー予想の公表」
森脇 敏雄（広島経済大学）
第２報告 「わが国におけるレピュテーション効果の検証」
太田 浩司（関西大学）
第３報告 「経営者交代と業績予想」
石田 惣平（埼玉大学）■会長講演（12：30～13：30）
司会：奥村 雅史（早稲田大学）
会長
薄井彰（早稲田大学）「ディスクロージャーの理論と実証」– 88 –

資料■自由論題報告（２）（13：45～15：15）○第１会場
司会：榎本 正博（神戸大学）
第１報告 「経営者能力と業績予想の難しさが業績予想の精度に与える影響」
張姣（近畿大学）第２報告 「非支配株主持分に係る会計処理に関して－全部のれんを題材として－」
山田 和宏（横浜国立大学）
第３報告 「自信過剰な経営者と利益調整」
大沼宏（東京理科大学）・石黒 武秀（東京理科大学）○第３会場
司会：木村 史彦（東北大学）
第１報告 「相対取引需要に基づく割引の公開買付による自社株買い」
河瀬 宏則（九州産業大学）
第２報告 「機関投資家の議決権行使個別結果のデータ分析」
円谷 昭一（一橋大学）
第３報告 「商標権情報の価値関連性：株価と財務特性にブランドイメージが与える影響」
竹原均（早稲田大学）– 89 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2018年３月

第17号

【資料４】
第３回JARDISワークショッププログラム
2018年３月２日（金）～4日(日)
慶應義塾大学・日吉キャンパス
３月２日 ( 土 )開会挨拶 第２回 JARDIS Workshop 準備委員会 委員長
梅澤 俊浩 （北九州市立大学）■第10回『現代ディスクロージャー研究』カンファレンス
司会：奥村 雅史（早稲田大学）
第１報告 「フェア・ディスクロージャー規制が与える影響の分析」
石川徹（大阪大学大学院経済学研究科 博士後期課程）

第２報告 「セグメント利益の管理と株式市場の反応」
高橋 克幸（早稲田大学大学院商学研究科 博士後期課程）■実証研究Ⅰ
司会：山本 達司（大阪大学）
第３報告 「決算発表の集中化と情報仲介機能」
森脇 敏雄（広島経済大学）
司会：奥村 雅史（早稲田大学）
３月19日 ( 日 )■実証研究２
司会：山本 達司（大阪大学）
第１報告 「Offset Repurchases」
河瀬 宏則（九州産業大学）
・太田 浩司（関西大学）
第２報告 「厚生年金基金制度の廃止とその要因分析」
壁谷 順之（朝日大学）

昼食（12：30～14：00）「日本経済新聞社のデータベース紹介と研究利用事例」「マージェントのデータベース紹介と研究利用事例」「ビューロー・ヴァン・ダイクのデータベース紹介と研究利用事例」– 90 –

資

料

■実験研究
第３報告 「強制的な情報開示と情報獲得行動：複占市場実験による検証」
三輪 一統（神戸大学）

■特別講演
司会：坂上

学（法政大学）第４報告 「会計制度の経済分析」
薄井彰（早稲田大学）■懇親会（17：00～19：00）

3月20日

■制度研究
司会：吉田

靖（東京経済大学）

第１報告 「社会福祉法人の内部留保とディスクロージャー」
國見 真理子（田園調布学園大学）■理論研究
司会：太田 康広（慶應義塾大学）
第２報告 「A Theory of Tax Avoidance and Geographic Segment Disclosure」
村上 裕太郎（慶應義塾大学）・椎葉淳（大阪大学）閉会 （12：30）■エクスカージョン– 91 –

年報

経営ディスクロージャー研究（第17号）編集委員会
編 集 長：乙政正太（関西大学）
編 集 者：浅野敬志（首都大学東京）
浅野信博（大阪市立大学）
大柳康司（専修大学）
奥田眞也（名古屋市立大学）
木村史彦（東北大学）

年報

経営ディスクロージャー研究
第 17 号
発 行
編集人
発行人

2018年３月31日
乙 政 正 太薄 井彰

日本ディスクロージャー研究学会 ⓒ2018年〒169-8050 東京都新宿区西早稲田1-6-1
早稲田大学商学部大鹿智基研究室気付QUICKは⽇本経済新聞社グループの⾦融情報サービス会社です。

QUICK FactSetグローバルデータフィードソリューションズ
信頼性ある世界中の各種データベースをお客さまのニーズに応じて提供します
経済的な依存関係の分析に最適なサプライチェーンデータ
取引関係のタイプとキーワードを使⽤し、パフォーマンス全体に影響を及ぼす可能性のある、ポートフォリオの内外で相互依存の関係性を評価標準化した事業セグメント別の収益エクスポージャー

FactSet独⾃の業種分類法（RBICS分類）で事業セグメントを標準化し、企業のエクスポージャーと収益の源泉を明確化

企業のイベント/議事録をXML化、⾳声データ化

株主総会、ガイダンスコール、会議プレゼンテーションなどの議事録を分析、テキストマイニングに対応

主なコンテンツ
収録期間（年〜）
データベース

内容

欧･中東

⽇本

アジア

北⽶

1985

1985

1984

1985

財務データ

1980

1980
新興19901980

1980
新興1990

業績予想

2000

2000

2000

1997

ブローカーコンセンサス予想、45以上のBS/PL項⽬、業種特有予想項⽬

企業エンティティ

1978

1978

1978

1978

証券、発⾏体、関連会社、親会社までを紐づけした企業エンティティ

サプライチェーン

2013

2015

2003

2011

サプライヤー、カスタマー、提携先、共同研究といったサプライチェーン・ネットワーク

RBICS業種分類

2011

2011

2003

2011

独⾃の業種分類法を⽤いて企業の主たる事業を６階層約1400業種に分類

株価関連

アフリカ
四本値、売買代⾦、コーポレートアクションなど
会計項⽬の標準化、業種特有項⽬、セグメント、注記

ヒエラルキー

2015

2015

2003

2014

企業の各事業、商品レベルをボトムアップアプローチで分類。競合他社抽出、テーマ別企業
抽出も事業別セグメント
収益ｴｸｽﾎﾟｰｼﾞｬｰ

2014

2014

2012

2014

各企業の事業別セグメントをRBICS業種分類で標準化し、事業単位で収益を把握

地域別セグメント
収益ｴｸｽﾎﾟｰｼﾞｬｰ

2007

2007

2003

2007

各企業の地域別セグメントを標準化し、国・地域単位で収益を把握

株主情報

1999

1999

1999

1999

機関投資家、投資信託、ヘッジファンド、内部利害関係者まで信託財産⼝の裏にある詳細な
株主情報

M&A

2003

2003

1992

欧主要
2000

発表された合併・吸収および⼦会社・事業の売却に関する情報。取引条件、発表⽇、締切⽇、
財務・法律顧問、⼿数料といった包括的な取引データ。

負債構造

2006

2006

2006

2006

発⾏体の負債構造、発⾏社債・CB等を網羅

ベンチマーク

プロバイダーによる全てのベンチマークを単⼀フォーマットに標準化、IDの⼀元管理

⼈物情報

データベースによる

上場/未上場企業の役員・ファンドマネージャーなどの⼈物情報

イベント/議事録

データベースによる

カンファレンスコールの詳細情報・IR関連などの企業イベント情報

FactSet Shipping

2013年11⽉~

⽶国税関・国境警備局提供の輸送物に関するデータサービスの詳細や活⽤事例は、こちらからご確認ください。

QUICK ⼤学

検索

http://biz.quick.co.jp/lp_ac/

ご契約・情報内容等のサービス詳細につきましては、弊社営業担当の村⼭・⻑⾕川までお問い合わせください。

〒103-8317

Bizサービス事業本部

東京都中央区⽇本橋室町2-1-1 ⽇本橋三井タワー

tel：03-6733-9003

Neostage

株式会社ネオステージより
日本ディスクロージャー研究学会 会員の皆様へ

先生方の学術研究をサポートする

ネオステージのデータサービス

圧倒的な低コストで、先生方の個人ユースにも最適『開示Net』オンライン企業分析データベース
有価証券報告書･決算短信等、財務諸表データ、
監査人検索、XBRL科目検索、定量＆定性分析の機能• 過去～最新の開示情報の一括入手• 企業活動の事例収集も容易• 監査人、監査報酬額のデータも収録• 公認会計士2万人が利用中

各種データ収集のお手伝いをいたします

各種法人データサービス 医療/社会福祉/学校/建設 など
各種事業報告書や公開情報等を収集･データ化
企業･団体リストの作成時に• 医療法人事業報告書データ• 社会福祉法人事業報告書データ• 学校法人事業報告書データ• 建設関連企業の財務データ

約50,000件/年
約20,000件/年 ※2018年度中にリリース予定
約700件/年
約140,000件/年

そのほか、製品事故情報や特許申請者情報などもございます。お求めの企業関連のデータがございましたらご相談ください。

煩雑な作業についてご相談に応じます

データ入力･集計
紙文書のEXCEL入力、大量データの集計、
データ解析用プログラム開発 等- お問い合わせ先 -株式会社ネオステージ 営業企画部
http://www.neostage.co.jp/

mail: sales@neostage.co.jp

tel: 03-6206-0151

“日経の確かな情報で、企業ガバナンスを紐解く”

企業ガバナンス
関連データセット
上場会社の時系列データを統一フォーマットで日経独自の調査・評価データも集計・分析に適したフラグ化した情報

企業ガバナンスの多面的な分析に

コーポレートガバナンス
報告書

株 主 総会
関連データ必要となる詳細なデータと、ガバ

ガバナンスの体制、社外取締役人数、

株 主 総 会 の 議 案 と 決 議 結 果 を 収 録。

監査体制、報酬額の開示状況、買収

各 議 案 お よ び 定 款 変 更 議 案 は、内ナンス評価を行うツールをExcel

防衛策の有無などを収録。

容の分類も付与しています。

もしくはCSVでご提供します。

役 員

企業リスク
ウオッチ

コーポレート・ガバナンス
評価システム (NEEDS-Cges)

役員数、役員報酬額、女性役員比率、不適切会計、情報流出、社員の不祥事

約150指標 をもとに上場企業の企業統治度など企業のガバナンスやコンプライを定量的に評価、特徴を多角的に把握する

アンスに関わる情報を収録。

ためのツールです。

個別役員の氏名、担当職などを収録。

利用者のガバナンスに対する考え方を反映したランキングが作成できます。

個別役員報酬

監査法人・監査意見

有報「コーポレート・ガバナンスの状況

有報「監査報告書」より監査法人名、企業統治に関する研究などで幅広くご活用

会計士、監査意見を収録。

いただけます。

等」より、報酬、賞与、退職慰労金、ストックオプションなどを収録。

各データ、ツールの提供形態・収録対象期間は異なります。

詳細なパンフレットなどをご用意しております。詳しくはお問い合わせください。

お 問 い 合 わ せ ・ お 申し込 み は

日経メディアマーケティング株式会社〒101-0047

東京都千代田区内神田 2-2-1

また、関連する基礎データを数多く収録。

鎌倉河岸ビル 3 階

資料請求・お問い合わせ（03）5295 - 6227

メールでのお問い合わせwebinfo @ nikkeimm.co.jp