平成２５年８月６日
各位
一般社団法人

日本投資顧問業協会

CREATE－Research 社の報告書

このたび CREATE-Research 社の“Investing in a Debt-Fuelled World（邦
題：債務に煽られた世界における投資）”と題する調査報告書を、ホームページに掲載しました。同社は、英国の独立系のグローバルなコンサルティング会社
であり、金融、航空宇宙、IT、石油、製薬、テレコム等の幅広い産業をカバーしています。
同報告書には、資産運用業の将来に対する多くの示唆が含まれており、また、
同報告書の作成に際しては、当協会の一部の会員へのアンケートやインタビュ
ーの内容が反映されております。資産運用業に携わる方々にとって役立つものとなれば幸甚です。

以上債務に煽られた世界における投資プリンシパル・グローバル・インベスターズはプリンシパル・ファイナンシャル・グループ（Principal Financial Group®）の資産運用会社です。投資専門ブティック・投資チームで組織されており、公的年金・私的年金、基金・財団、中央銀行、保険会社、サブ
アドバイザリー、政府系ファンドを対象に資産運用サービスを提供しています。
マルチ・ブティック型の組織形態をとることにより、お客様には債券、株式、不動産投資、通貨運用、資産配分、ステーブルバリュー運用、その他のストラクチャー投資戦略のそれぞれを専門に扱うワールド・クラスの投資ブティックやその専門的なノウハウをご利用いただけます。
詳しい情報については、1-800-533-1390にお電話いただくか、当社ウェブサイトprincipalglobal.comをご覧ください。
CREATE-Researchは、グローバルな資産運用における戦略変化や新たなビジネスモデルを専門とする独立系シンクタンクで、著名な金融機関やグローバル企業向けの調査に取り組んでいます。CREATE-Researchは、欧米諸国の信頼できる組織で決定権を持つ幹部の人々と密接な協力関係を築いており、その研究は話題性の高いレポートやメディアからの注目が集まるイベン
トを通じて広く認知されています。
より詳しい情報については、www.create-research.co.uk をご覧ください。

今回のリサーチも、プリンシパル・グローバル・インベスターズ社と CREATE リサーチ社による過去の年次調査報
告書と同様、体系的なインタビューを裏付けとしたグローバル調査に立脚しています。
今回の調査には、29 カ国の 700 を超える資産運用会社、年金プラン、年金運用コンサルタント、ファンド販売会
社およびファンド管理会社に参加していただいており、これらの会社の運用資産規模を合計すると 27.4 兆米ドルになります。このうち複数の業種の 100 社の上級経営者には調査後のインタビューにも応じていただきました。本
報告書に示したデータはすべて、調査またはインタビューに基づいています。

調査対象企業の国と運用資産規模
オーストラリアインド

シンガポール

オーストリアアイルランド

南アフリカ

ベルギー

イタリア

韓国

カナダ

日本

スペイン

中国

クウェート

スウェーデンデンマーク

ルクセンブルク

スイス

フィンランド

マレーシア

台湾

フランス

オランダ

英国

ドイツ

ノルウェー

米国

香港

サウジアラビア

運用資産規模（兆米ドル）

27.4

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

著者：アミン・ラジャン教授
2013 年初版
発行元：CREATE リサーチ（CREATE-Research）
英国
TN4 0XD
タンブリッジ・ウエルズ
ボクスホール・レイン（Vauxhall Lane
Tunbridge Wells TN4 0XD
United Kingdom）
電話：+44 1892 526 757
Email: amin.rajan@create-research.co.uk©CREATE Limited, 2013
無断複写・転載を禁ず。本報告書は、著者の事前の同意なく、発行時以外の製本または表紙を用いて、いかなる形でも、貸与、賃貸、またはその他何らかの取引を目的として譲渡してはならない。

序 文
資産運用に関する 5 回目の年次調査報告書の発行にあたり、CREATE

このような背景の中、今回の調査とその報告書は次の五つの重要な問題

リサーチ社の協力を得られたことは、プリンシパル・グローバル・インについて議論しており、エグゼクティブ・サマリーには重要な調査結果をベスターズ社にとって喜ばしいことです。CREATE リサーチ社のチーフ・エ

まとめています。

グゼクティブであるアミン・ラジャン教授は資産運用分野を代表する論客の一人であり、本書は現在の債務に煽られた世界における投資に関す
るラジャン教授の最新の研究成果を著したものです。
世界経済は息切れしつつあるという意見がありますが、ギリシャもドイツ
も経済通貨同盟（EMU）を脱退せず、通貨ユーロの崩壊は起きていません。
ユーロ圏はまだまとまっています。また、米国の景気後退予測は大きく外れ、米議会は財政の崖を回避しました。中国経済はクラッシュしておらず、地方政府は引き続き資金調達が可能です。また、米国のインフレ率は急上昇していません。
しかし、これは苦労の末ようやく得られた景気回復であり、ぜい弱な部分も残っています。米連邦準備制度理事会（FRB）の量的緩和策は金融危機の発生から間もない時期には絶大な効果を発揮しましたが、現在では低金利が退職高齢者の貯蓄に打撃を与え、購買力を下げるという不都合な側面が見えています。低金利が確定給付年金プランや確定拠出年金プランに及ぼす影響も明らかです。さらに、高齢化に伴う人口動態の世界的な変化もあり、景気の見通しは急速に変化しつつあります。こ●● 欧州と米国の政府は 2008 年の世界的な金融危機後に膨れ上がった債務を削減するために、どのような施策を講じるか。
●● 新たな投資展望を形成する長期的な変化とはどのようなものか。
●● それは世界の投資家の期待にどのように影響するか。
●● さまざまなグループの投資家は変化に対しどのようなアプローチをとるのか。
●● 資産運用会社は、変化に対応しようとする。

投資を積み立てる段階からスタートし、退職に伴って投資していたものを取り崩す段階にスムーズに移行するような、顧客に合った最高水準の商品が必要であることをプリンシパル・グローバル・インベスターズ社は認識しています。現在の債務ダイナミクスを踏まえ、この難題多き時代を乗り切るためには、信頼のおける投資パートナーと長期的な投資戦略、取引の執行がこれまで以上に重要になっています。

のような難しい時期だからこそ、現在最高の年金プランと新たなイノベー
ションを組み合わせて世界的に普及しうる新しい年金商品を創るチャンスが到来しています。
しかし、結果として、世界の金融市場は依然として不透明感に満ち、多くの投資家は方向性を見失っています。このことは、今回の調査結果はプリンシパル・グローバル・インベスターズ

昨年と大きく異なり、実物資産への関心が高まっていることからわかり

最高経営責任者ます。

ジム・マコーガンi謝 辞
この 2013 年グローバル調査の報告書は、プリンシパル・グローバル・イン

最後に、私の同僚にも感謝の意を表したいと思います。リサ・ラジャン（Lisa

ベスターズ社と CREATE リサーチ社が 2009 年から行っている年次調査シ

Rajan）は調査の管理、データ分析、報告書作成の監督を担当してくれま

リーズの一環です。これまでの調査報告書については巻末をご覧ください。

した。エリザベス・グッデュー博士（Dr. Elizabeth Goodhew）には編集面のサポートをお願いしました。

この調査シリーズでは、世界の投資のバリューチェーンを構成するソート・
リーダー（実践的先駆者）たちの意見を参考にして、毎年の調査テーマをあらゆる人々からご助力をいただきました。それでも、本報告書に誤りや決めています。今年は、現在の債務に煽られた世界で投資が意味するもの

脱落がありましたら、その責任はすべて私が負うものです。

は何かを知りたいと考えました。
今回の調査には世界各地から 713 名のトップ・エグゼクティブに参加して頂き、そのうち 100 名には調査後のインタビューにも応じて頂きました。これにより調査内容に必要な奥行きや広がり、ものの見方や将来の展望をつけ加えることができました。この場を借りて深く感謝いたします。
中立的な調査報告書を作り上げるために多くの皆様が何年にもわたって惜
しみなく協力して下さった結果、この調査は世界中のあらゆるファンド市場
で広く活用されるようになりました。
次に、本報告書の調査結果にいかなる影響力も行使することなく本報告書
発行の共同協賛社になって頂いたプリンシパル・グローバル・インベスター
ズ社にも謝意を表します。対等な立場から支援を頂いたおかげで、グロー
バルな投資における新たな課題とそれに必要な対応に関して、さまざまなニュアンスの意見を明らかにすることができました。
ii

CREATE リサーチ（CREATE-Research）
プロジェクト・リーダー
アミン・ラジャン

目次
序文

i

謝辞

ii

エグゼクティブ・サマリー

2

本報告書の概要

6

リスクのパーソナル化

16

DBからDCへの移行を推進するために
資産運用会社がすべきこと
年金市場の投資家

28

どの目標、戦略、資産クラスを追求するか
マスマーケットの投資家
どの目標、戦略、資産クラスを追求するか38

1｜エグゼクティブ・サマリー“

過去の損失と人口の高齢化を背景に、投資家は従来型の投資から離れつつあ”ります。2008 年の市場暴落における最大の遺物はソリューションのアルファでしょう。

インタビューからの引用

序論
ユーロ圏は崩壊していませんし、米国は財政の崖から転落していません。中国経済はクラッシュしていませんし、世界は石油価格の高騰に苦しんでいません。このところ言われてきた悲観的な予測は外れています。
不安感の後退や、米連邦準備理事会（FRB）と欧州中央銀行の果断な対応を受け、市場は回復しています。
FRB の量的緩和策（QE）が景気回復を促しています。2009 年以降に創出された 500 万人分の雇用のうち約 200 万人分は FRB の功績です。
欧州中央銀行は大胆な策で通貨としてのユーロの崩壊を阻止し、持続不可能なほど巨額に膨れ上がった債務の削減に取り組む時間的余裕を各国政府に与えました。
危機は去ったのかもしれない、という意識が働いたことで、実際に危機が鎮まっています。しかし、レバレッジの解消が進むにつれて市場のボラティリティが異常な動きを示しており、潜在的な恐怖心は拭いき
れません。

2

この底流に流れるものと、それが今後 10 年間の投資に及ぼす影響力についての研究は、ほとんどなされていません。本報告書の主な目的はこの点を明らかにすることです。
本報告書では、以下の五つの重要な問題を取り上げています。
●● 欧州と米国の政府は 2008 年の世界的な金融危機後に膨れ上がった債務を削減するために、どのような施策を講じるのでしょうか。
●● 新たな投資展望を形成する長期的な変化とはどのようなものでしょうか。
●● それは世界の投資家の期待にどのような影響を及ぼすのでしょうか。
●● さまざまなグループの投資家は変化に対しどのようなアプローチをとるのでしょうか。
●● 資産運用会社は、変化に対応しようとする顧客のために何ができるでしょうか。
資産運用業界は業界全体で、新しい投資期間のあり方を考え、リターンと投資家は金利抑制策を恐れているが、レバレッジの解消ペースは緩慢
2013 年は幸先の良いスタートを切りました。相場は上昇し、2008 年のようなメルトダウンの恐れは後退しました。ただし、2009 年のような回復は期待できません。米国と欧州でさまざまな施策が講じられているにもかかわらず、債務削減のスピードは遅く、不完全なものとなるでしょう。
欧州のレバレッジ解消は低金利、インフレ率の上昇、緊縮財政にけん引される見通しです。しかし、緊縮財政はすでに事実上棚上げとなっており、欧州の大半の諸国は不況から抜け出せずにいます。
一方、米国のレバレッジ解消は経済成長、低金利、インフレ率の上昇がけん引する見通しです。景気が回復したことで好循環が生まれ、国内総生産（GDP）に対する債務比率はすでに低下し始めています。
しかし、調査の回答者は今後 3 年間の進展について依然として慎重な見方を崩しておらず、欧州で大きな進展を見込む回答者はわずか 10%、米国で大きな進展を見込む回答者も 29% に過ぎません。

利回りの変化の荒海を進まなければならないでしょう。そのためには新たなアプローチが必要であり、資産運用会社は顧客がこれに順応し、前向きに進めるよう手助けをする必要があります。

3

エグゼクティブ・サマリー
そこで、問題点がいくつか浮かびます。米国では赤字削減で合意に至るのでしょうか。米連邦準備理事会（FRB）の出口戦略は現在の安定化装置を不安定化装置に変えてしまうのでしょうか。
同様に、欧州中央銀行の対応はユーロ圏の弱い銀行を支えるだけなのでしょうか。ユーロ加盟国の政府には、ポピュリストの台頭に抗して不人気な政策を継続する覚悟があるのでしょうか。
中国の新しい指導者は改革を実行するでしょうか。そして、それによって●● 民間部門では、負債管理型投資（LDI）を通じたリスクの漸進的なイミュ
ニゼーションが主要な目標となります。
●● 公的部門では、最終的には納税者負担による資本の成長が主要目標となります。
これらの変化に伴って、これまで見られなかった確定拠出年金（DC）プラ
ンへの切り替えが行われ、2010年代末までには確定拠出年金（DC）が世界の年金資産の大半を占めるようになるはずです。

成長見通しが改善し、資産バブルが回避されるでしょうか。

リスクのパーソナル化が進むでしょう。

このように、市場を左右するのは経済というよりもむしろ政治です。投資
家は大きな利益や大きな損失に結び付くような、市場を動かすイベントを

投資家はリターンに対して高望みをせず、別のゴールを目指す

警戒しています。

量的緩和策は簡単には利益に結びつきません。そこには並外れた洞察力

また、「金利抑制策」という長く忘れ去られていた現象の復活も、投資家の懸念するところです。金利抑制策とは、中央銀行が長期間にわたって人為的に低金利を維持し、政府の債務調達を助けようとする場合に生じる現象です。低金利とインフレ率の上昇が組み合わさって公的債務は徐々に目減りするのですが、基礎となるべき資産の購買力低下が危惧されます。
投資家は、過去を参考にすれば少なくとも 10 年は続くと思われる恣意的な富の再分配で、負け組になることを恐れています。

年金での約束事は書き換えられる年金での約束事は、取り決めるのは容易ですが、守るのは至難のわざです。
年金はいずれ減額されるでしょう。
特に、負債サイドの割引率の低下と資産サイドの収益性低下のダブルパン
チを受け、確定給付年金（DB）プランの解散がすべての年金市場で加速します。確定給付年金（DB）プランは長年にわたり赤字が続いており、年平均リターンが 6.5% を超えなければ赤字解消のめどが立ちません。これは
過去 10 年間の実績と比較しても非現実的な水準です。
●● DB プランは新規加入者の受け入れを停止するだけでなく、既存加入者についても終了するでしょう。
●● DB プランのソルベンシーを維持するためには、資本の注入が避けられません。同時に、加入者への年金給付は縮小に向かいます。
●● 長寿化に伴って退職年齢の上昇が続きます。母体企業と従業員がリスクを分かち合うデファインド・アンビション・プラン ( 確定給付年金と確定拠出年金を折衷した年金制度 ) が間もなく世の中をにぎわせるで
しょう。

4

続き

と強運が必要です。
量的緩和策によってリスク資産の相対評価が高まり、その「資産効果」に
よって実体経済が改善し、雇用が創出され、株価収益率（PER）を高めました。この乗数効果は欧州よりも米国で顕著です。しかし、本調査の回
答者の考えは分かれています。
●● 回答者の 40% は量的緩和策を成長回復のカンフル剤と捉えています●● 35% は量的緩和策がインフレを招くと考えています●● 25% は量的緩和策がデフレを招くと考えています
これらの数字は 2012 年の調査時と比較して改善していますが、その意味するところは明白です。投資家は、急激な改善がない限り、成長やインフレ、またリターンに対する期待を再検討することが必要な新しい時代に入ったと考えています。
投資家は少なくとも 2015 年までは債券利回りが低いままであると予想しています。低金利は株式相場の上昇につながる半面、デフレの前兆でもあります。いずれにせよ、継続的な量的緩和の効果が薄れるのに伴い、株式相場はファンダメンタルズに立ち返るものとみられます。
高いリターンこそがすべてという時代は終焉を迎えます。投資家はさまざ
まな方法を織り交ぜたアプローチを選択するでしょう。慎重さとオポチュ
ニズムが共存します。リターンの追求と同時に、投資元本の保全、インフ
レ対策、定期的なインカム収入といった別の目標を目指すようになります。

アルファの基準は人によって異なる
今後は、母体企業が負っていた年金リスクを従業員に移す動きが目立ってくるほか、欧米ではリテール市場と退職市場の収束による一本化がみられるでしょう。5 年後には、1945 年から 1965 年の間に生まれたベビー
ブーマーたちの保有する資産がリテール資産の最大 75% を占めるようになるとみられますが、彼らの多くは確定給付年金（DB）に加入していません。
ソリューションの基準は人によって異なるでしょう。
確定拠出年金（DC）プランの加入者とリテール市場の参加者は「商品のアルファ」と「ソリューションのアルファ」を徐々に区別するようになります。商品のアルファとは市場を上回ることを意味しますが、ソリューション
のアルファは顧客が事前に定義したニーズに応えることを意味します。ソリューションのアルファは今後もイノベーションの核心であり続けるでしょう。

“

我々は組み立てキットの形で車を売っていたようなものです。ベビーブーマー”

たちは複雑な部分はボンネットに押し込めて、行きたいところに連れて行ってくれる完成車が欲しいのです。

インタビューからの引用

顧客が勝ち組となるか負け組となるかは、変化に対する資産運用会社の支援次第である
リスクのパーソナル化は大きなマイナス要素をはらんでいます。リスクを管理できない企業から、リスクを理解していない個人へとリスクが移行するためです。

最新の例として、確定給付年金（DB）における負債管理型投資（LDI）、確
定拠出年金（DC）におけるライフサイクル型投資、マスマーケットにおける投資助言組込型投資が挙げられます。早期導入者はすでに効果が表れるところまで来ており、導入の遅れた者もそれほど遠くない将来に効果が表れるでしょう。
本調査の回答者の約 60% は、今後 3 年間でこれらがさらに成長すると予測しています。

金融リテラシーを高める目的でさまざまな試みが実施されていますが、今日の投資に必要な知識レベルは普通の投資家が会得できるレベルをはるかに超えています。資産運用会社は投資家のおかれた状況をわかりやすく説明する必要があります。投資家は「何もしない」という判断にも金融知識が必要なのですから、投資助言の仕組みを組み込んだ商品を販売することが必要です。
また、新しい金融展望のなかで活動する資産運用会社にとっては、レバレッジの解消によって生じる課題に取り組むための三つの補完的な対策が極めて重要になります。

レガシー資産はソリューション重視の投資に移行します。この新しいトレンドは、
巨大タンカーの勢いのように止めることができないでしょう。
今日マイナーだったものが、明日には主流になります。

●● 投資家が債務ダイナミクスから生じるチャンスを捉えられるよう支援するための新たな投資能力を開発する必要があります（回答者の67% が同意）●● 顧客のニーズや負債状況、リスク許容度をよく理解するために顧客との関係を深める必要があります（60% が同意）●● 利益との整合性を高めて、目的に合致した商品を価値に見合った手

従来型の投資は、2010 年代末には見分けがつかないほど形を変えているはずです。

数料体系で販売する必要があります（45% が同意）
概して、レバレッジ解消の影響は長く続くでしょう。これについては、次の 8 つのテーマで深く掘り下げていきます。

5

2｜本報告書の概要“

信用危機がターニングポイントと”なりました。信用危機が引き起こした変化は、長期的には投資家にプラスとなります。

インタビューからの引用

6

要旨
前章では、五つの主要なメッセージを通じて調査結果を述べました。
本章では、8 つの中核的なテーマを通して本報告書の概要を説明します。
調査結果の背景を説明し、裏付けとなるデータを提供します。

テーマ1：

レバレッジ解消のダイナミクスの特徴は「ジレンマ」
2008 年の金融危機以降、世界の金融市場は欧州と米国の債務危機に大債務上限や「財政の崖」を巡る政治的空白にもかかわらず、米国が景気きく影響を受けています。マクロ的考察がミクロ要因よりはるかに重要での二番底をどうにか回避できたことは、米国経済に回復力が備わったことす。

を証明しています。長期的な財政改革計画がいまだにまとまらない事実は、政治の停滞が続いていることを示しています。FRB が動いた後も現在の相

欧州と米国で進むレバレッジの解消は、公的債務の削減にとどまらない

場の上昇が続くのか、投資家は判断できずにいます。

大きな流れの一部です。リーマンショック以降、銀行の損失が国有化されたことによって、金融問題が構造問題に変化しました。巨額の財政赤字

一方、欧州は緊縮財政と財政改革という、なかなか進展しない課題によっを抱えた政府は信認を失い、成長を損ねています。その結果として行わて引き起こされた悪循環から抜け出せないでしょう。この二つの課題はいれた歳出削減によって事態は悪化しています。

ずれも成長、雇用、税収に関係します。ただ、ドイツ、オランダ、スウェー
デンだけは悪循環を回避しています。欧州の景気回復は一様でなく、政経済成長率が 1990 年から 2007 年の平均水準を維持できていたとすれば、治の失策やマイナス方向のサプライズをはらんだものとなるでしょう。

GDP は 2013 年までに 15% 程度増えたはずであり、したがって税収も15% 程度増えたはずです。緊縮財政や財政改革は短期的には逆効果でし

調査の結果、世界経済の回復は回復速度の遅い欧州と速い米国・新興国た。しかし、そうでなくとも投資家は金利抑制策を恐れています。

市場の二つに分かれることが見えてきました。ただし、速い回復速度であっても、経済成長は過去の平均を下回ります。中国、台湾、韓国などの諸したがって、政府は債務削減策として五つの要素を組み合わせるでしょう

国は二ケタ成長が長く続いた後、先進国に仲間入りしつつあります。インド、（図 2.1）。欧州では、公共支出の削減、低金利、財政改革に主眼が置か

ブラジルなどは構造的問題に直面しており、ガバナンス改革が必要です。

れます。米国では経済成長、低金利、インフレ率の上昇が推進力となりこのため、オーストラリアやカナダなど主要なコモディティ輸出国の成長ます。

は平均を下回るでしょう。主要市場（欧州と米国）がレバレッジの解消と格闘してしていますが、難を来すでしょう。

米国では住宅市場や労働市場が回復し、エネルギー生産量も回復してお3%
り、経済のファンダメンタルズは良好に見えます。財政赤字はすでに縮小

19%に向かっており、米国経済は間もなく「脱出速度」に達するかのように思78%
インタビューからの引用：「欧州の人口は世界の 7% にすぎませんが、生産高は 25%、社会福祉支出は 48% を占めています。」

えます。プラス方向のサプライズが期待できます。
2008 年の金融危機後に世界経済をけん引したのは新興国市場でした。

2011 年の相場下落以降は米国がけん引役を担っています。しかし、米国 「米国の医療関連予算は GDP の 18% に達しており、OECD 諸の経済成長率は 2% 程度であり、自国の財政赤字を大幅に縮小するほどの強さはありません。

国の平均より 8 ポイントも高くなっています。」「インフレは、紳士的なやり方で政府の約束を反故にするようなものです。」

図 2.1
米国と欧州の政府による債務70削減策として、今後 3 年間で60

回答者の割合︵％︶最も可能性の高い政策手段

欧州
米国

50
40
30
20
10
0
経済成長

インフレ率の上昇

公的支出の削減

低金利

財政改革

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）7

テーマ1 続き今後 3 年間に政府による債務削減が大きく進むかどうかを質問したとこ

三つ目は、中央銀行は自ら評価を落とすリスクを負っているということでろ、ここでも回答者の評価は米国と欧州で分かれました。

す。FRB、イングランド銀行、日本銀行、スイス中央銀行の量的金融緩
和政策は史上最大の政策実験であり、本質的には未知の領域に足を踏み欧州に関しては悲観的な回答が多数を占めました。

入れるものです。この結果、景気は大幅に回復するかもしれませんし、●「そう思う」12%●●「おそらくそう思う」19%●

10 年間停滞するかもしれません。

●「そうは思わない」39%●●「わからない」30%●

中央銀行はリスク資産の需要を刺激するという初期の目的を達成しまし米国に関しては慎重ながらも楽観的な回答が多数を占めました。
●「そう思う」30%●●「おそらくそう思う」23%●●「そうは思わない」18%●●「わからない」29%●

た。成長と雇用の増加につながる持続的な「資産効果」を生み出せるか
どうかはまだわかりません。旧来の貨幣乗数の効果は低いと思われます。
好材料が出てきたものの、欧米でサプライサイド改革が金融刺激策を補

この数字の裏側にはいくつかの重要なポイントが隠れています。

完しない限り、背後の不安は消えないでしょう。

まず、2008 年の金融危機の原因となった過剰なレバレッジは 20 年かけインタビューからの引用：て積み上げられたということです。わずか 5 年で元通りになるはずがありません。ポピュリストの銀行に対する感情的な怒りを買うので、一般国民に影響が及ぶような改革の実行は難しくなっています。選挙でも高齢化に伴う社会福祉費用の増大が真剣に議論されるようになりました。それでも、ギリシャ、アイルランド、イタリア、ポルトガルといった欧州連合（EU）
周辺国では一定の進展が見られました。
二つ目は、世界的惨事を中央銀行が食い止めているということです。しかし、これは財政改革の代わりにはなりません。すべての OECD 諸国で「投資家は実体経済の回復を確認するまでは万一の用意を怠らないでしょう。」「中央銀行の持ち札は多くはありません。政府のために時間を稼いではいますが、ゲームに勝ったわけではありません。」「政治家は先延ばしをやめて現実的な赤字削減計画を実行するでしょうか？」

は金融危機の前から、医療、福祉予算、労働市場、国の競争力などが人
口動態の変化によって大きく影響を受けていました。しかし、金融危機への対応を迫られたため、政治の関心は重要な課題から緊急の課題に移
りました。

図 2.2
今後 3 年間に米国と欧州の政府による債務削減は大きく進むと

40

欧州

米国

思いますか ?
30

回答者の割合︵％︶

20

10

金利

財政改革
0

そう思う
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）8

おそらくそう思う

そうは思わないわからないテーマ2：

2008 年の金融危機と超低金利は年金プランにとって最後の一撃となった
相場の下落、超低金利、時価評価ルール、高齢化が致命的な組み合わせ

また、母体企業が現金を注入して積立水準を引き上げ、負債管理型投資となり、確定給付年金（DB）プランは母体企業にとって非常にコストのか（LDI）を通じたリスクの最小化を目指す動きがみられるでしょう。民間部

かる制度となりました。

門では今後も年金バイアウトが最終的に注目されています。

確定給付年金（DB）プランは新規加入者の受け入れを停止するだけでなく、公的年金プランは引き続き年金債務ではなく年金資産をベンチマークとす母体企業が確定拠出年金（DC）プランに切り替えるのに伴って既存加入

るでしょう。納税者頼みでリスクを拡大するか、赤字回復期間を延長する者についても終了しています。今回の調査では、資産運用会社の 63%、でしょう。ただし、公的年金プランもいずれ窮地に陥り、市場ベースの割年金プランの 56% が今後確定給付年金（DB）プランの解散ペースが加速引率で将来の年金債務を計算せざるを得なくなります。日本、韓国、米すると予想しています。

国ではすでにそれが現実化しています。

2010 年代末には確定給付年金（DB）プランは公的部門に残るのみとなる

全体として、年金プラン全体の約 25% は 2020 年までに負債管理型投資でしょう。カナダや日本、オランダ、韓国など確定給付年金（DB）が大半 （LDI）に向かうとみられます。リスクを拡大する年金プランとリスクを軽を占める国でも、年金給付に応じることは難しくなっています。

減する年金プランが半々程度となるでしょう。

年金プラン全体のうち積立水準が 100% を超えるものは 24% にすぎませ確定給付年金（DB）の展望は変化し、元には戻らないでしょう。

ん（図 2.3 左グラフ）。ちなみに 2011 年の本調査での割合は 40% でした。
比率の低下は負債サイドの割引率の低下と資産サイドのリターンの低下が原因です。

インタビューからの引用：

年金プランの継続に必要な年間リターンは、2010 年代の低金利環境においては簡単には達成できないように思われます（右グラフ）。年金プランの 「米国の州年金プランの一部は赤字の回復期間を 60 年としてい81% は 5% 超、残りの 19% は 8% 超のリターンが必要だと回答しており、ます。それほど積立水準が低いのです。」

この目標は過去 10 年間の実績と比較すると過大に思われます。一般的に年金プランの赤字幅が大きいほど高いリターンが必要になるため、プラン 「確定給付年金（DB）プランの資金流入率は一桁台で、流出率の解散以外にも単発の調整が多数行われています。

は二桁台です。」

民間部門では、任意の物価スライド制、退職年齢の引き上げ、加入者拠 「レバレッジの利用や積極的なリスクテイクを行わない限り、5%出金の引き上げが見込まれます。

を超えるリターンはまず得られません。」

図 2.3
貴 DB プランの現在の積立水準はどの程度ですか ? また、長期的な資金ニーズに応えるために必要な年間トータル・リター
ンはどの程度ですか ?
積立水準

33%
fig 1.3

23%

24%
20%

目標リターン33%

24 19%

80%未満
%

22%
%

19%

22%
%

80～90%
91～100%20
33%%

23% 100%超

5%以下
5.1～6.5%

26%

33%

26%

6.6～8.0%
8%超

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）9

テーマ3：

新たな分散投資で確定給付年金は複数のゴールを目指す
2008 年以降、過去に例を見ないボラティリティの増大と超低金利に直面を得るという方法です。三番目は、特定目的のポートフォリオのリターンをした確定給付年金（DB）プランは、リターンを目標とする旧来型の分散投高めるためにリターンの見込めないリスクをヘッジし、さまざまな資産を活資から最終ゴールを目指す分散投資へと舵を切っています。この新たに出用して負債管理型投資（LDI）を行う方法です。

現しつつあるアプローチは、動態的な投資を通じて市場のさまざまな局
面で相関を最小化することを目指しています。

そこから発展し、手段（左から 3 番目のボックス）と目的（1 番右のボックス）が明確に区別されるようになりました。目的とは、投資元本の成長、

この新たなアプローチは過去の手法から発展しました（図 2.4）。1990 年

高配当、定期的なキャッシュフロー、高い流動性、インフレ対応の 5 項目

代の確定給付年金（DB）プランは株式のウエイトを高めた教科書的な資です。図 2.4 に示した比率は例示であり、絶対的な数値ではありません。

産配分を行っていました（一番左のボックス）。

米国と欧州の大規模な年金がこれらに該当します。

しかし、2000 年から 2002 年にかけての株式相場の低迷で損失を被り、また、一部の年金プランは負債管理型投資（LDI）に段階的変化の仕組み

オルタナティブ投資やエキゾチック・ベータへの切り替えが進みました。

を提供するヘッジ・ポートフォリオを持ち、スマート・ベータを広く活用し

エキゾチック・ベータはコモディティ、森林、通貨、上場投資信託（ETF）

たり、資産配分にリスク要素を活用する年金プランも見受けられます。

といった新規分野を対象としました（左から 2 番目のボックス）。しかし、2008 年の損失を受け、またもや再考を迫られました。

この結果重視の投資は、民間部門と公的部門のすべての年金市場ですでに導入されつつあります。このコンセプトは欧州で生まれましたが、欧米

その結果、2010 年代初めには、アルファとベータ、オポチュニティ投資とではすでにカナダや米国に普及しつつあるほか、アジア太平洋地域でも長期投資、リスク拡大とスマート・リスクという三つの区分でポートフォリ

オーストラリアや日本で広まっています。

オを分ける手法が出現しました（左から 3 番目のボックス）。はじめの二つインタビューからの引用：

は 2000 年代に出現したものですが、三つめは 2010 年代になって急速に台頭しました。これによって、年金プランは積立不足の解消手段として三つ 「当年金の株式投資の約 80% は従来型のインデックス・ファンドの選択肢を手にしました。
とスマート・データで占められています。」

積立不足を解消するための選択肢
一つ目の選択肢は高利回り資産に投資することでリスク領域を広げ、リス
クを引き上げるという方法です。二番目は、市場の指標を使って時価総額「投資家は世界の金融システムの安定性に対する懸念を高めており、リターンを犠牲にして安全を選んでいます。」

加重から逸脱したスマート・ベータを創出し、割安なアルファを実現するこ 「年金の支払時期が来れば、日常的なニーズを満たすために定期とにより既存のリスク・バジェット（リスク許容量）からより多くのリターン的なインカム収入とインフレ対策が必要になります。」

図 2.4
DB プランは今後 3 年間に静態的な資産配分から動態的な資産配分へ、また、資産重視から負債とのマッチングへとどのように移行していくでしょうか ? （総資産の比率）

2010〜2015年
5%
インフレ対応：米国インフレ連動債（TIP）、
コモディティベータ資産

2010〜2012年

60%
株式

8%
エキゾチック・ベータ

75%
ベータ資産

22%
オルタナティブ投資70%
ロング・オンリー

35%
オポチュニスティック投資
65%
長期投資
15%
高リスクでリターン向上
85%
従来型リスクでリターン向上

10%
高い流動性：現金、米国債長期投資
15%
キャッシュフロー資産：不動産、
インフラストラクチャー
20%
高配当：債券、クレジット商品50%
成長資産：上場株式
リスク要素

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）10

スマート・ベータ

40%
債券

25%
アルファ資産ヘッジ・ポートフォリオ

1990年代2000年代テーマ4：

リスクのパーソナル化はソリューションのアルファの新時代到来を告げている
どの年金市場でも政府は退職給付の引き下げに目を向けています。企業代表される商品のソリューションのアルファは、主にマルチ・アセット・クも膨れ上がる年金債務を取り去ってバランスシートのリスク軽減を図ってラスと動態的な投資に基づくベータを通じて、事前に定めた結果を目指しいます。保険会社は低金利と長寿化を受けて年金市場から撤退しつつあます。さまざまなスタイル・ボックス（投資スタイル）や資産クラスにまたります。つまり、リスクのパーソナル化が進行しています。個人が退職プ

がり、あらかじめ組み込まれたリスクツールや明確な目標アルファを用い

ランのあらゆるリスクの矢面に立たざるを得なくなり、より長く働き、一る場合もあります。それらを構成する要素は複雑です。

段と貯蓄に励み、一層節約しなければならなくなっています。
これを早々と導入する人は市場の各セグメントで増えています。人口動態
このトレンドの裏にはソリューションのアルファの出現があります。ソリューの変化や超低金利といった要因のほか、投資家の弱点を突いた「ナッジ（誘ションのアルファとは市場を上回るリターンを目指すものではありません。

導）」によって、図 2.5 下段の三つのボックスに挙げたファンドに移行する

これは曖昧なもので、コストもかかります。ソリューションのアルファは投DB 資産は今後ますます増えるとみられます。

資家のニーズに合った具体的な結果を目指すほか、退職後のポートフォリ
オに大きな打撃となる「リターンの順序」リスクの回避を目指します。退

BRIC 諸国においても今後は長期投資を通じた退職プランの推進が金融教職後の早い時期にポートフォリオに大きな損失が出ると、後で損失を取り育の主目的となります。個人投資家はモメンタム投資で短期的に利益を戻すことは非常に難しくなるためです。

追求したばかりに手痛い損失を被りました。インドとインドネシアを除き、投資手法は今後も人口の高齢化によって変化していきます。

以前の投資家は、高いリターンを上げれば最終的な（しかし数値化されていないことが多い）退職後のニーズ等を満たせるだろうとの考えから、高ソリューションのアルファの時代がやってくるでしょう。

リターンを追求しました。しかし、この考えは 1990 年代の強気相場でしか通用しませんでした。その後の 2 度にわたる手痛い相場の下落により、 インタビューからの引用：
リスク回避とソリューションのアルファが同等に重視されるようになりまし 「退職者の蓄えが債券の場合、インフレは見えない税金です。
」
た（図 2.5）。
まず、確定給付年金（DB）の負債管理型投資（LDI）は他領域の投資家に「米国では毎日 1万人、欧州では 1万 4,000 人が退職しています。」

も普及しました。確定拠出年金（DC）のターゲット・デート型ファンドや、 「アルファを管理するように見せかけてベータを操る者の居場所はマスマーケット向けの分散配当ファンドがその例です（図 2.5）。これらに

図 2.5ありません。投資家は気づいています。」

ソリューションのアルファとは何でしょうか ? また、3 種の主要投資家グループにとってどのような形をとるでしょうか ?

投資家の
目標

投資家の深い知識

ソリューションのアルファ• 事前に規定した結果• マルチ・アセット• 動態的な資産配分

確定給付年金（DB）• 負債管理型投資（LDI）• リスク軽減ソリューション
• 長寿保険• バルク・アニュイティ• 実践型コンサルティング• リスク管理組込型• アルファとベータの分離• 複雑な構成要素

確定拠出年金（DC）

マスマーケット• ターゲット・デート型ファンド• ターゲット・リスク型ファンド• ターゲット・インカム型ファンド• 据置年金• 分散成長ファンド• 分散インカム・ファンド• インフレ対応ファンド• 低ボラティリティ・ファンド• 絶対リターン・ファンド• 変額年金以下を特徴とした幅広い分散投資を基礎とする

実現手段• 多様なスタイル・ボックス• パッシブ運用ファンドの利用• 目標アルファの設定

高い商品力

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）11

テーマ5：

確定拠出年金（DC）市場には、新たな非常に大がかりな革新の波
現在、世界の年金資産は約 30 兆米ドル規模に達し、この 43% を確定

加入者の最低 90% が投資する、というものです。

拠出年金（DC）が占めています。確定給付年金（DB）プランの解散が加また、一部の年金プランは従来型の固定利付資産を資産指定のない据置速するのに伴って、2010 年代末にはこの比率が 60% を超えるとみられ年金プールに入れ替えることでターゲット・デート型を変化させ、退職後ます。

の毎月の収入を保証する形にしています。

確定給付年金（DB）にも優れた特長が多数あり、これらを捨ててしまう

ターゲット・インカム・ファンドという一段と野心的なコンセプトを採用しのではなく、次世代の確定拠出年金（DC）向け商品に生かすべきだ、とている年金プランもあります。これは重点を資産の最大化から次の 5 項いう考え方は一般的です。

目のニーズに基づく負債とのマッチングに変化させたものです。

では実際にどの程度行われているかを質問したところ（図 2.6）、資産運用会社と年金プランは次のように回答しました。

●● 収入●● インフレ対応●● 投資元本の保全●● 医療●● 遺産相続●● 資産運用会社の 71%、年金プランの 58% が「ある程度」と回答。

短期的なリターンよりも人生設計を重視し、退職後の目標が達成できな●● 年金プランの 40% が「全くない」と回答。

いことを最重要のリスク尺度としています。

優れた特長とは次のようなものです。

確定給付年金（DB）市場と同様に、確定拠出年金（DC）市場でも、す●● 退職後の資金ニーズが明確

でにソリューション重視の投資を早々と採用している人がいます。オース●● 拠出率が高く、かつ現実的トラリアやオランダのように信託銀行が年金市場を主導する国でも、遅●● 年金積立局面から年金受取局面に資産がスムーズに移行する

れて導入する人たちが現れる頃には DC 年金資産の移行が進むでしょう。

●● 最初から退職後の収入基準を目指す簡易的な負債管理型投資（LDI）

ブラジル、香港、シンガポール、南アフリカではすでに関心の兆しが現●● 複数ソースのリスクプレミアムから利益を得る幅広い分散投資れています。

●● 周期的な価格の非効率性から利益を得る動態的な資産配分

インタビューからの引用：
最近のイノベーションの中心はライフサイクル型投資です。ライフサイク「ライフサイクル型ファンドは退職前と退職後の両局面を合わせた全体的商品に変化するでしょう。」

ル型投資はすべての DC 市場で隆盛で、上記のいくつかの特徴を備えているほか、退職前と退職後のギャップをなくしています。

「ターゲット・インカム型ファンドはオーストラリアの投資家にとって非常に有望です。」

また、いわゆる「90-10-90」戦略を採用する年金プランも見られます。こ
れは自動加入による年金プラン加入率が最低 90%、自動的な掛金引き上げによる据置利率が最低 10%、資産配分の段階的変化があらかじめ決「投資助言組込型商品がなければ確定拠出年金（DC）も確定給付年金（DB）と同じ道をたどるでしょう。」

められた、ターゲット・デート型ファンドのような投資助言組込型商品に

図 2.6

80

全体として、あなたの国で販売されている確定70

拠出年金向け商品は現在、確定給付年金（DB）

60

回答者の割合︵％︶の優れた特長をどの程度備えていますか ?

50
40
30

資産運用会社

20

年金プラン

10
0

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

12

大いに

ある程度

全くない

テーマ6：

株式、クレジット商品、不動産は魅力的であり続ける
世界的に市場の持続的回復が実現するためには、米国の政治・経済両面

オポチュニティ投資を行うと予想する回答者はそれぞれ 15 ～ 42% です（左の進展が欠かせないと考えられます。

下の表）。

ソリューションのアルファは確定給付年金（DB）と確定拠出年金（DC）の中期的な資産配分に関しては、確定拠出年金（DC）プランがバランス型

投資の基調を左右します。その一連のプロセスの中で、投資家は短期的ファンド、従来型のインデックス・ファンド、ターゲット・デート型退職ファン

なオポチュニズムと中期的な資産配分とで線引きを行います（図 2.7）。

ド、アクティブ運用ファンド、ターゲット・インカム型ファンドに資産配分す
ると予想する回答者はそれぞれ47～63%です（右下の表）。ニューマネーの確定給付年金（DB）プランがディストレス債券、上場投資信託（ETF）、ハイ・

多くはターゲット・デート型ファンド、ターゲット・インカム型ファンド、ター

イールド債、コモディティ・ファンド、小型株の 5 種類の資産クラスを使っ

ゲット・リスク型ファンドの3種のライフサイクル投資に流入するでしょう。

てオポチュニティ投資を行うと予想する回答者はそれぞれ 33 ～ 49% です（左上の表）。

確定給付年金（DB）プランと確定拠出年金（DC）プランのいずれも、リター
ンは主としてベータとコストで決まると考えています。ETF は低コストで流また、確定給付年金（DB）プランがグローバル株式、不動産、従来型の動性の高い選択肢であるうえ、スマート・ベータによる超過リターンの実

インデックス・ファンド、新興国株式、新興国債券、オルタナティブ・クレ

現も可能だと捉えられています。

ジットの 6 種類の資産クラスに配分すると予想する回答者はそれぞれ 44～ 56% です（右上の表）。

インタビューからの引用：

政策面での課題が片付けば株価収益率は上昇します。短期的には、利回りの追求傾向が強まるにつれ、不動産とオルタナティブ・クレジット（シニア・ローン、商業用不動産ローン、プライベート・エクイティの「セカンダリー」「中央銀行の行う、歴史的に見ても極めて異例の政策実験で、最も恩恵を受けるのは株式です。」

等）に大量の資金が流入すると見込まれます。この二つは債券の特徴と 「株式は企業利益の支払いを要求するものですから、実体経済の株式に似たリターンを併せ持つ「クロスオーバー」資産と考えられています。 動きから大きくかけ離れるはずはありません。
」

一方、確定拠出年金（DC）プランが ETF、アクティブ運用ファンド、分散 「不動産とクレジット商品への関心が高まるにつれ、債券への関成長ファンド、インデックス・ファンド、カスタマイズ投資プランを用いた

図 2.7

心は低下するでしょう。」

年金プランが短期的なオポチュニズム目的と中期的な資産配分目的に選択する可能性が最も高い資産クラス
確定給付年金（DB）
プラン

回答者の割合（％）

高いトータル・リターン
ディストレス債券
ETF
ハイ・イールド債
コモディティ・ファンド（金を含む）
小型株
戦術的
オポチュニズム

回答者の割合（％）

リターンと流動性
49%
44%
42%
37%
33%

グローバル株式
不動産（負債と株式）
従来型のインデックス・ファンド
新興国株式
新興国ソブリン債
オルタナティブ・クレジット

56%
55%
53%
52%
44%
44%
資産配分

高いトータル・リターン
ETF
株式・債券のアクティブ運用
分散成長ファンド
従来型のインデックス・ファンド
カスタマイズ投資プラン

投資元本の成長
42%
32%
24%
18%
15%

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

バランス型 / マルチ・アセット・クラス型ファンド
従来型のインデックス・ファンド
ターゲット・デート型退職ファンド
株式・債券のアクティブ運用
ターゲット・インカム型退職ファンド

63%
59%
58%
51%
47%

確定拠出年金
（DC）
プラン

13

テーマ7：

マスマーケットにおける投資の特徴は欧米の損失回避とアジアの高利回り追求
欧米では、5 年後には 1945 ～ 1965 年の間に生まれたベビーブーマー世

富裕層に目を転じると、アジアの富裕層はオポチュニティ投資を通じて絶代がリテール資産の最大 75% を占めるようになり、マスマーケットと退対リターンを追求します（左下の表）。一方、欧米の富裕層は多様な資産職市場の一本化が加速します。退 職者と退 職間際の世代はいまだにクラスを通じて複数の目標を目指します（右下の表）。複数の目標とは、

2000 年代の多額の損失を抱えています。債券を見ても、現在の低金利

投資元本の保全、投資元本の成長、定期的なインカム収入、インフレ対

環境と長寿化は厄介な組み合わせです。金利が低下してデュレーション

応、大きな損失の回避などを指します。

は静かに長期化しており、ソリューションのアルファへの動きが加速しています。

個人投資家と富裕層がソリューション重視の投資に移行する場合、従来型のインデックス・ファンドや ETF といったパッシブ運用の活用が増える

個人投資家が ETF、テーマ型ファンド、アクティブ運用ファンドを通じてでしょう。

オポチュニティ投資を行うと予想する回答者はそれぞれ 36 ～ 48%です（図
2.8 左上の表）。

ただし、特に ETF の利用が増えると、価格発見メカニズムが歪曲する、資産クラスの相関性が高まる、時間加重収益率と金額加重収益率の乖離

新興国市場ではオポチュニズムが隆盛となるでしょう。その代表例が中が見えにくくなる、といった点が懸念されます。

国の理財商品です。投資家は高利回りを追求するあまり、このような影

インタビューからの引用：の銀行システムの正体のよくわからない商品に手を出します。この商品は2007 年以前に米国で見られたサブプライム・ローンを切り刻んだような「30％の価格変動に耐えられないならば中国株に投資すべきではありません。」

証券に似ています。
資産配分に関しては、個人投資家が配当重視型ファンド、アクティブ運「アジアでは高利回りを過度に追求しており、2008 年の金融危
機前のサブプライム・ローン証券のときに似ています。」

用ファンド、インデックス・ファンド、元本保全型ファンドに配分すると予想する回答者はそれぞれ 50 ～ 65% です（右上の表）。今後も「慎重」が欧米の個人投資家の合言葉となるでしょう。

図 2.8「個人投資家の大半は『失われた 10 年』を繰り返す余裕がありません。DB プランに加入しておらず、蓄え以上にリスクを抱えているためです。」

マスマーケットの投資家が短期的なオポチュニズム目的と中期的な資産配分目的に選択する可能性が最も高い資産クラス
個人投資家
回答者の割合（％）

高いトータル・リターン
ETF
テーマ型ファンド（シャリア指数、
社会的責任投資（SRI）、理財）
株式・債券のアクティブ運用
戦術的
オポチュニズム

配当と低いボラティリティ
48%
37%

配当重視型ファンド
株式・債券のアクティブ運用
従来型のインデックス・ファンド
元本保全型ファンド

36%

65%
53%
52%
50%
資産配分

高いトータル・リターン
ETF
コモディティ・ファンド（金を含む）
通貨ファンドヘッジファンド
株式・債券のアクティブ運用

投資元本の成長
44%
44%
35%

株式・債券のアクティブ運用
不動産

バランス型 / マルチ・アセット・クラス型ファンド
ヘッジファンド
プライベート・エクイティ

34%
32%

富裕層
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）14

回答者の割合（％）

58%
55%

49%
47%
47%

テーマ8：

資産運用会社が関係の薄い販売会社から信頼される助言者に変わるためには、営業とソート・リーダー（実践的先駆者 ) 的立場を区別する必要がある
市場は、ファンダメンタルズに基づく価値決定要素から切り離された状態

関する非現実的な主張を避け、現在の異常な環境下で実現可能なことと、が続いています。そして、多くの人が投資を「敗者のゲーム」と見ています。 実現不可能なことに対する顧客の期待を管理することが必要です。また、
すなわち、最良の戦略を持つ者が勝つのではなく、最も失敗の少ない者

顧客に定期的にフィードバックを求め、それに対応すべきです。

が勝つという意味です。
三つ目の領域は、利益の整合性です。資産運用会社は共同投資を推進し、失敗の範囲は広く、特に量的緩和策の影響について明確なコンセンサス

実績主義的なインセンティブ体系を採用し、他社に倣った商品をやめ、先がない状況では一層広範囲に及びます。調査後に行ったインタビューの参を見越した投資のアイデアを提供する必要があります。リスクモデルの改加者のうち 35% は、量的緩和策がインフレを招くと予想しています。一方、良は特に強く求められます。

低金利によって財政が緩み、金融セクターの存続能力が低下するため、デフレを招くと予想する人も 30% に上ります。残りの 35% は量的緩和策

現世代のリスクモデルの多くは、極端なイベントに対応していない、あるを成長回復と改革推進のためのエンジンだと考えています。

期間のリターンが翌期間のリターンに影響するような経路依存性に対応していない、投資家自身の行動の結果に対応していない、市場の混乱期に投資家は資産運用会社に対し、ソリューションのアルファを取り入れ、三つの領域で付加価値を提供することを望んでいます（図 2.9）。

保護策となるリスク要因に対応していない、といった問題点があります。

インタビューからの引用：

三つの領域の一つは、投資能力です。資産運用会社は債務ダイナミクスと、 「市場がファンダメンタルズに従って動くようになるまでは、基本
そこに隠れた落とし穴やチャンスについての理解を深める必要があります。 的な相関性は回復しないでしょう。
」
また、バーゼル III に伴って銀行がクレジット分野から撤退するため、クレジット分野に投資機会を作り出す必要があります。さらに、統合的なソ 「投資家がリスクベースの分散に移行すれば、資産運用会社のリスクモデルは大幅な変更が必要です。」

リューションを提供することが必要です。

二つ目の領域とは、顧客との関係を深めることです。資産運用会社は顧 「技術の進歩でリスクの測定は改善しましたが、リスクの理解は客のニーズとリスク許容度を理解する必要があります。また、リターンに

図 2.9

進んでいません。」

顧客にソリューションを提供するために資産運用会社が行うべきこと

投資能力

顧客との関係の深化• 債務ダイナミクスとその影響への理解を深める• 顧客のニーズ、負債、
リスク許容度を理解する。

• 市場の多様な局面で資産クラスの相関を逆手に取る• 定期的に顧客の意向を確認し、フィードバックに対応する• クレジット分野に投資機会を創出する• 顧客の利益を保護するために顧客保護委員会を設置する。

• 割安株とバリュートラップ（割安株の罠）
を見極める• 実現可能なことと実現不可能なことの期待を管理する• 実践型コンサルティングを通じて統合的なソリューションを提供する• リターンに関する非現実的な主張を回避する

利益の整合性• 共同投資を推進し、顧客と苦労も利益も共有する• 他社に倣った商品ではなく、目的に合った商品だけを提供する• 先を見越した投資アイデアと買いのチャンスを提供する• リスクのオーバーレイを改善し、ストレステストを頻繁に実施する• 横並びをやめる

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）15

3｜リスクのパーソナル化“

人々はより長く働き、一段と貯蓄”に励み、一層節約しなければなりません。年金をめぐる状況は元には戻らないでしょう。

インタビューからの引用

DB から DC への移行を推進するために資産運用会社がすべきこと
要旨
欧州と米国では膨れ上がった政府債務を縮小するために、量的緩和をはじめとするさまざまな政策手段が実施されています。これらは成長を刺激
しつつ、レバレッジを解消することを目的としていますが、いずれにしても世界の確定給付年金（DB）と確定拠出年金（DC）に予想外の副次的効果を及ぼしています。
このことを背景として、本章では次の質問の答えを明らかにしていきます。
●● 今後 3 年間に資本市場を左右する要因とは何でしょうか。
●● 見えてきた市場のダイナミクスは DB プランにどのような影響を及ぼすでしょうか。
●● DB プランへの圧力を和らげるために資産運用会社は何をしていますか。または何をする予定ですか。
●● DBプランの優れた特長をどのようにDC プランに取り入れていますか。
●● リスクのパーソナル化に伴って資産運用業界はどのように形を変えていきますか。
これらの質問に対する調査結果を次の「重要な調査結果」で説明してい
きます。

16

重要な調査結果
市場を左右する要因可能です。これはすなわち、リスクモデルをいくつかの重要な方法で作り市場を左右する要因は大きく二つに分類できます。

替えることを意味します。

一つは、欧州と米国の成長回復を目的とする政策です。この政策でリスク

また、多くの DB プランは現在の不確実性に対応できる専門家もガバナン

資産の価格は上昇すると期待されています。しかし、株式市場の緊張が緩むことはないでしょう。なぜなら、量的緩和によって必要な改革を実行するチャンスが生まれても、欧州と米国の政治家がそのチャンスを再度見スも欠いているため、運用会社の選択や資産配分を行うための統合的なソリューションを資産運用会社が提供することも考えられます。

逃す恐れがあるためです。

また、資産運用会社が顧客関係モデルを改善することで、ソート・リーダー

もう一つは、高齢化と主要な年金市場における確定給付年金（DB）プラない世界の中で実現可能なことと実現不可能なことの期待を管理できるンから確定拠出年金（DC）プランへのパラレルシフトです。これは全般的としてのアイデアを提供すると同時に、レバレッジの解消が進む先の見えようになります。

に債券と不動産にプラスに働くでしょう。

確定拠出年金（DC）向け商品の改良
総じて、投資家には明るい兆しが見えています。しかし、彼らは政治が動

米国の 2006 年年金保護法でターゲット・デート型ファンドが適切なデフォ

かないことにより再びボラティリティが高まる可能性や、中央銀行の過剰

ルト（初期設定）オプションとされて以来、DC 向け商品は大いに進歩しな通貨供給を原因としたインフレを懸念しており、その中でも最も恐れてています。それ以降、DB プランの解散が加速したことも DC 向け商品にいるのは金利抑制策です。量的緩和策には並外れた洞察力と強運が必要

弾みをつけました。

です。投資家自身は収益見通しの引き下げと、商品からソリューションへの転換、欲しいものから必要なものへの転換を迫られています。

現在、DB プランの優れた特長の一部がターゲット・デート型ファンドに導入されつつあり、年金積立局面から年金受取局面への移行をスムーズにし確定給付年金（DB）プランへの影響
ほぼすべての年金市場で確定給付年金（DB）プランの解散が加速するでています。これらの特長には、退職後のニーズや年金プランの全期間にわたって必要な拠出率を明確化することにより、年金プラン加入者が退職プしょう。

ランの見直しを行えるようにする目的もあります。その結果、投資家行動

DB プランは積立不足が続いており、これを解消するには年平均 6.5% 超が出現しています。

のリターンが必要ですが、これが達成困難な水準であることは過去 10 年の結果から明らかになっています。過剰なレバレッジや過大なリスクを負わない限り、当面この達成が見込める DB はほとんどありません。DB プの偏りを防ぎ、かつ金融リテラシーをほとんど必要としない終身年金商品

2010 年代末には確定拠出年金（DC）の展望は原形をとどめないほど変化しているでしょう。

ランは今後も加入者への年金給付を縮小し、退職年齢の引き上げを図るでしょう。

リスクのパーソナル化
高齢化が進む中、確定給付年金（DB）プランが確定拠出年金（DC）プラ

また、民間部門の DB プランは年金バイアウト（年金債務を保険市場に売ンに移行することで、個人の退職プランは決定的な重荷を背負いました。

却すること）に先立って異例の方法で積立水準の引き上げを図る動きが続

同時に、二つのイノベーションの波を引き起こし、それが巨大タンカーのくでしょう。公的部門ではリスクの拡大や納税者負担の増加を図る年金プように走りだしたら止まらない長期的なトレンドを生んでいます。

ランが現れます。
一つは負債管理型投資（LDI）に関するもので、もう一つはライフサイクル

資産運用会社の行動“

資産運用会社としては、債務ダイナミクスとそこに隠れたリスクやチャンス

商品に関するものです。この二つには今後 3 年間、強力な追い風が吹くでしょう。

に対する理解を深めることで、DB プランの受ける圧力を緩和することが”実質金利は長期にわたって低位が続くでしょう。成長、インフレ、リターンに関する期待を根本的に見直す新時代に入ったのです。

インタビューからの引用

17

さまざまな要因に左右される市場で投資家の対応は分かれる
世界経済は再び軌道に乗り、株式相場は上昇しました。しかし、危機が去っこの移行が進むと、リターンの得られないリスクだけでなくリターンの得らたわけではありません。今後はさまざまな要因が市場を左右し、逆風にれるリスクも一切排除することを目指す負債管理型投資（LDI）の採用が加も追い風にもなるでしょう。それらの要素は三つのグループに分かれます。

速します。また、回答者の 53% は世界の確定給付年金（DB）プランの大（図 3.1）半で積立不足が今後も続くと考えています。母体企業の年金についてのコ
ベナンツが強力な場合はリスクを拡大しますが、弱い場合はリスクを縮小

ソブリン債務するでしょう。また、戦後生まれのベビーブーマー世代が高齢者の大半を一つ目のグループは欧州と米国のソブリン債務です。まず、債務が大幅に占めるようになると市場が影響を受けると予想する回答者は 43% でした。

縮小されるまで市場の緊張が緩むことはないと予想する回答者は 65% に

具体的な例を挙げると、米国では毎日 1 万人、欧州では 1 万 4,000 人が上ります。また、欧州と米国の量的緩和による金融刺激策でリスク資産相

退職しており、それに伴って定期的なインカム収入が得られてボラティリ

場の値上がりが続くと予想する回答者も 65% に上ります。量的緩和がもティの低いインフレ対応資産が選ばれるようになり、逆に高リスクの投資たらす超低金利によって住宅投資や雇用が増加する一方で、家計や政府に対する需要は減少していきます。このグループは債券と不動産にプラスの資金調達と債務の返済が容易になる好循環が生まれると考えられるたの影響を及ぼすでしょう。

めです。例えば、米国では 2008 年の金融危機以来、FRB が 10 年物国債の 60% 近くを買い入れることで緊縮財政政策を補っています。また、高いインタビューからの引用：

リターンを求めて大量の資金が欧米からアジアに流入し、新興国市場で資産バブルが起きると予想する回答者は 57% でした。全般的にこの一つ目 「米国の財政赤字から通貨ユーロの将来、中国の経済成長まで、のグループはリスク資産にプラスの影響を及ぼします。ただし、2013 年 心配の種はたくさんあります。
」
3 月のキプロスのケースのように政治の機能停止が周期的に生じて混乱が起きるでしょう。

「米国の民間企業は巨大な支出力と富の創出力を秘めています。」

人口動態「金利抑制策の時代には投資元本保全への安易な解決策はなく、」二つ目のグループは人口動態です。まず、確定給付年金（DB）プランから 難しい選択肢しかありません。
確定拠出年金（DC）プランへの移行が続くと予想する回答者は 54%でした。

図 3.1

今後 3 年間に資本市場のボラティリティを増大させる要因
欧州と米国のソブリン債務危機
中央銀行の金融刺激策
新興国市場の資産バブル
DBからDCへの移行
DBの積立不足主要年金市場の高齢化
新金融規制の予想外の副次的効果
新興国市場の経済成長率の通常化
グローバル化による伝播力の増大
世界経済の急回復
新興国市場の経済自由化の進行
0

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

18

10

20

30

40

50

回答者の割合（%）

60

70

80

65%は欧州と米国の債務危機で市場の緊張が続くと予想

62%は中央銀行の政策が市場を左右すると予想54%はDBからDCへの移行が市場を左右すると予想

もう一つのテーマとは、投資家に投資を手控えさせるようないくつもの要規制と成長因が出現しつつあることです。いくつか例を挙げると、欧州のぜい弱な銀

三つ目のグループには三つの要因が含まれ、それぞれに関連性はないもの

行システム、米国のいわゆる強制的な財政一律削減、中国における影のの、その時々で市場を不安定にする力を持っています。まず最初は、34%

銀行システムの爆発的拡大などがあります。市場はこれからテールリスクの回答者が予想する「金融の新規制から予想外の副次的効果が生じるこに振り回されるでしょう。2008 年のような市場の崩壊が再び起こる恐れと」です。バーゼル III によって欧米の銀行はコア資本にこれまでより多くは後退していますが、2009 年のような回復も今のところ全く見込めません。

のソブリン債を保有せざるを得なくなります。また、ソルベンシー II が一段階前進し、保険会社がリスク資産に投資するには資本バッファーが必要

好材料が再び出てきたものの、投資家は慎重さを完全に捨てたわけではになります。さらに、「ボルカー・ルール」によって流動性が阻害され、取ありません。欧米の財政改革がはっきりとするまで、背後への不安は消え

引量の少ない債券のコストが上昇します。次に、回答者の予想はわずかません。したがって、上で述べた市場変動要因に対する反応は、投資家25% ですが、「新興国経済は 2011 年の株価下落の後、再び成長軌道に戻セグメントによって異なったものになるでしょう。

ること」です。三番目に、予想する回答者は 22% にとどまりますが、「世界経済の好調（通常はリスク資産にとって重要な追い風となる）」です。

インタビューからの引用：

調査後のインタビューで繰り返し出てきた二つのテーマがあります。

「米国の 2013 年の赤字額は GDP の 5.3% と 2009 年の水準から半減するでしょう。住宅市場では約半数で価格の上昇がみられ」一つは、量的緩和によって投資家が金利抑制策に長期的にさらされるリス ます。
クです。金利抑制策とは、さまざまな実質利回りの低下が投資家の資本の購買力を徐々に、かつ確実に低下させる一方で、公的債務と民間債務を 「インフレが予想外なものでない限り、投資家が惑わされることはありません。インフレは常に金利に織り込まれています。」

減らす助けとなることを意味します。過去に経験した金利抑制策は 10 ～35 年続きました。

「実体経済が具体的に改善し、財政改革が実際に進めば PER が上昇するでしょう。」

俯瞰すると・・・
これまでのところリーマンショック後に言われてきた悲観的な予測はことごと

一方、欧州はまだ数多くのエア・ポケット（飛行機がそこへ行くと急激に落下

く外れています。ユーロ圏は崩壊していませんし、米国は財政の崖から転落しする場所）がある状態です。
ドイツ、オランダ、
スウェーデンは緊縮財政を回避ていません。中国経済はクラッシュしていませんし、世界は石油価格の高騰にしていますが、それ以外の国では緊縮財政が自らの首を絞めることになって苦しんでいません。懸念が和らぎ、明るいニュースも出て、相場は上昇しましいます。支出の削減が成長、雇用、税収に大きな打撃を与えており、欧州の回た。

復はすんなりとは進まないと思います。政策が失敗する可能性は高く、キプロ

米国では連邦準備制度理事会（FRB）、欧州では欧州中央銀行（ECB）の果断なスの銀行危機のような問題が次々と生じるでしょう。

対応により、事態のさらなる悪化が回避されました。実際のところ、現在状況

したがって、世界経済の回復は高速車線を進む米国・新興国市場と低速車線が好転しているのは当然の成り行きです。

を進む欧州の2本立てになると思います。ただし、三つの疑問がいつまでも市

米国で好調なものは、住宅市場と労働市場とシェールガスの生産です。経済成長率は長期平均の3%を下回りますが、景気が二番底を打つ懸念は和らいでいます。
ダウ平均株価とS&P 500種指数が金融危機前の最高値をつけているのも少しも不思議ではありませんが、これは成長が加速するか、米議会が債務問題で合意に達しない限り持続不可能な水準ではあります。例えば、医場につきまとうでしょう。つまり、欧州と米国の中央銀行はどれくらい長く低金利を続けて政府の債務調達を助けることができるのか、中央銀行は物価上昇率と金利を急上昇させることなく膨れ上がったバランスシートを元に戻すことができるのか、政治家は先延ばしをやめて現実的な赤字削減計画を実行するのか、という疑問です。

療保険制度はGDPの18%を占めており、OECD諸国の平均を8ポイントも上回

FRBの量的緩和は世界経済と金融市場を回復させるための最悪の手段の中っています。米国経済はプラス方向のサプライズが期待できます。

では一番ましなものとして、渋々受け入れられていますが、それがどのように2011年の市場の鈍化後は新興国経済も回復軌道に乗っています。新興国における現在の5.5%の成長率は過去の平均を下回っていますが、中国、インド
ネシア、
シンガポール、台湾といった国々では7%台をつけています。新興国市

終わるかは全く予測がつきません。投資家を利するかもしれませんが、打撃を与える可能性もあります。
‐グローバル規模の資産運用会社

場は依然としてボラティリティの高い状況が続いていますが、外貨準備高の増加や安い人件費が示すようにファンダメンタルズは構造的に安定しています。

19

持続不可能な積立不足に直面し、確定給付年金（DB）プランの解散が世界的に加速する
2000 年代における 2 度の相場の下落と時価評価を行わなければならなく

英国はこれまで OECD 諸国の中で最も速いペースで年金プランの解散がなったことが原因で、確定給付年金（DB）プランは企業にとって非常にコ進行しています。新規加入者を受け入れている年金プランは 13% にとどまストのかかる制度となりました。

り、20% の年金プランは既存加入者についても「凍結」しています。終身雇用の文化がある日本でさえ年金プランの解散は加速しています。特に、エグゼクティブ・サマリーの図 2.3 に示したように、確定給付年金（DB）プ

解散した年金プランが低リスク資産に移行する動きがあちらこちらで見ら

ランで積立水準が 100% を超えるものは 33% にすぎません。主要年金市

れます。ただし、年金プランの解散はほぼ民間の年金に限られています。

場 11 カ国（カナダ、アイルランド、日本、オランダ、北欧諸国、英国、米国を含む）の 2012 年の積立不足は 25% で、10 年前の 4% から拡大してこれとは対照的に、欧米諸国の公的年金は積立不足に直面しても大きないます。

リスクを取り続けるでしょう。これに関しては第 4 章で詳しく取り上げます。
また、年金プランの解散以外にも、今後 3 年間にわたり引き続き投資とそ

具体例を見てみると、S&P 500 種指数の構成企業の 2012 年末時点の積れ以外の両面で単発の調整が多数行われるでしょう。

立不足は約 6,100 億米ドルに達し、2011 年末の 4,840 億米ドルから大幅に増えています。市場は 2008 年の金融危機で底値をつけて以来、上昇順番に見ていくと、退職年齢と加入者負担率をそれぞれ引き上げる年金プ

基調にあるにもかかわらず、多くの年金プランは欧州と米国の量的緩和がランがこれまで以上に増えるでしょう。また、最終給与を基準とした年金もたらした割引率の低下が原因で足踏み状態にあります。そのため、現在給付から勤続期間の平均給与を基準とした給付に切り替わります。物価の年金プランは非現実的な高い目標リターンを掲げざるを得なくなってい

スライド制も選択肢となるでしょう。ただし、これまで認められていた権ます。

利は雇用契約に明記されているため、変えることは困難だと思われます。

エグゼクティブ・サマリーで述べたように、50% 強の年金プランは運用手

インタビューからの引用：

数料差し引き後で 6.5% を超えるリターンを目標としています。これは2000 年代の実績を大幅に上回るだけでなく、平均的ポートフォリオの中期的な予想リターンである 4 ～ 6% と比較しても楽観的すぎる水準です。

「相場は 2008 年の金融危機の底値から回復しましたが、割引率が低下したため年金の積立不足は縮小していません。」「EU のソルベンシー II によって欧州の確定給付年金（DB）

したがって、2010 年代は年金プランの解散が加速するでしょう（図 3.2）。 プランの積立不足が 5,500 億米ドル近く増加してもおかしくは調査に参加した資産運用会社のうち、解散ペースが「加速する」と回答したのは 63%、「鈍化する」と回答したのは 23% でした。同じ質問を年金プランにしたところ、「加速する」が 56%、
「鈍化する」が 30% でした。

ありません。」「投資機会が出現し、消滅するスピードは速くなっています。」

図 3.2
あなたの国では 2010 年代に確定給付年金（DB）から確定拠出年金（DC）への移行ペースはどう変化するでしょうか ?
資産運用会社

1%

1%
13%
23%

年金プラン

4%
13%
23%
63%

加速する

10%

加速する

鈍化する

63% 逆転するわからない

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

20

4%
10%

鈍化する

30%

30%
56%

56%

逆転する
わからない

資産運用会社の63%はDBプランの解散ペースが加速すると回答

年金プランの56%はDBプランの解散ペースが加速すると回答

年金プランの30%はDBプランの解散ペースが鈍化すると回答

投資面では、新基準の導入により企業の年金債務の算出に使用する利率である7.5% を大幅に下回る割引率を使用することが義務づけられました。

が変更されつつあります。例えば、米国では母体企業が最近の利率を使このため、母体企業が資金を注入しない限り、リスク領域は拡大されるで用する代わりに 25 年間の平均利率を使用できるようになります。これはしょう。

連邦法に基づき当面の資金調達のために積立不足を縮小するもので、長期的な年金債務は減少しません。

このように、金利抑制策に対する確定給付年金（DB）プランの対応は民間と公的部門で異なるでしょう。

また、米国と欧州の企業は当座の積立不足を補うために現在の超低金利で債券を発行し続け、その結果、加入者のために保険会社からバルク・

インタビューからの引用：

アニュイティ ( 企業年金の一種 ) を購入する前に積立不足が解消されてしまうケースも出るでしょう。企業の確定給付年金（DB）プランの幕引きは間近に迫っています。年金プランは負債管理型投資（LDI）と並んで長寿保
険やバルク・アニュイティ、実践型コンサルティング商品などのリスク軽減
手段にも頼り始めています。
公的年金への圧力も徐々に高まっており、特に米国では顕著です。2012「加入者への給付水準と退職年齢を見直す年金プランが増えています。」「米国における州年金プランの積立水準の中央値は 72% で、
2007 年の 83% から低下しています。」

年の米国政府会計基準審議会（GASB）新ルールによって、年金プランは 「当年金プランは当面の積立不足を補うために債券を発行し、将来の年金債務の算出方法に関する開示を増やし、過去 10 年間の平均円のヘッジとしてウォンを買いました。」

俯瞰すると・・・
日本では高齢化と時価評価ルールが相まって民間の確定給付年金（DB）プ

り、低利回りが続く間は「神聖な元本にはさわるな」とは言えないのが現実でランの廃止に拍車を掛けています。大企業は確定給付年金（DB）
プランへのす。経営判断の誤りと高齢化がもたらした半永久的なデフレのために、日本で新規加入を停止して確定拠出年金（DC）
プランへの移行を進めており、他のはこれがやむをえない状況です。

OECD諸国における過去10年間の状況と同様になっています。積立水準は70%前後が続き、中には2000年代初期に認められた代行返上ルールに従って、厚生年金のいわゆる代行部分の資産と負債を年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）に返上する企業も現れています。

国内には裕福な退職者が大勢いるにもかかわらず、
日本企業は彼らの潜在的需要を掘り起こすような商品をいまだに販売しておらず、数が少なく比較的余裕のない若年層に高い給与を支払えるような商品をいまだに販売していません。国の歳入の3倍近い18兆米ドルもの個人預金が0.02%しか利息の付

日本の年金資産は全体で約3.5兆米ドル規模ですが、
この97%が確定給付年

かない預金口座に眠っており、
これが医療、介護、旅行、レジャーなどに流れる

金（DB）であり、残りが確定拠出年金（DC）です。確定給付年金（DB）の大半をことはありません。人口の減少と柔軟性を失った経済の悪循環によって、イノ占めるのが公的年金で、多くの民間年金プランの負債を控除した総資産ベーベーションと生産性が阻害されています。

スで70%近くを占めています。
日本の年金資産は減少局面に入っています。

年金の給付条件を設定するのは簡単ですが、経済が成長しなければその実

日本は世界で最も速いスピードで高齢化が進んでおり、60歳以上の国民が約行は難しくなります。給付条件は書き換える必要があります。社会の期待を引25%を占めているにもかかわらず、退職後の収入を確保するための年金商品

き下げなければなりません。同時に、資産運用業界は退職者に対する価値のは不足しています。販売されている商品はコストが高く、通常は2%の前払い提案を新たな基準で見直す必要があります。確定給付年金（DB）が解散すれ

手数料のほか1.25%の手数料を継続的に支払い、リターンは低水準です。
こば、退職者は最大の投資家グループとして浮上してきます。彼らは、日銀が資れは通常、年金商品が日本の国債を中心としたソブリン債で運用されるため金供給量を今後2年間で2倍にすれば必死でためた貯蓄の価値が目減りするです。海外への投資は為替の変動で打撃を受け、日本円は最近まで円高が続と不安を募らせているのです。

いていたことがこの背景にあります。特に、これらのインカム・ファンドはリタ
ーンの低い時期には元本の一部を配当とすることが認められています。つま‐日本の資産運用会社

21

2010 年代はレバレッジ解消のダイナミクスの中にチャンスを見いだせる資産運用会社が最大の勝者となる
欧州と米国で進むレバレッジの解消には、債務の削減にとどまらない大きよって政府サイドの慎重さが失われ、金融セクターの存続能力が低下するな意味があります。リーマンショック以降、銀行の損失が公的に負担されため、デフレを招く」と考えています。残りの 40% は「量的緩和策を欧たことによって、金融問題が構造問題に変化しました。欧州と米国の経済

米諸国の景気回復と緊急の課題である改革推進のためのエンジンだ」と成長率が 1990 年から 2007 年の平均水準を維持できていたとすれば、考えています。

GDP は 2013 年までに 15% 程度増えたはずであり、税収もさらに増えたはずです。

そこで、この極めて不安定な時代に資産運用会社は顧客のために何がでこのため、エグゼクティブ・サマリー（図 2.1）で述べたように、政府は（図 3.3）。

きるかについて質問したところ、回答者の意見は 2 種類に分かれました
五つの方法を組み合わせてレバレッジの解消を進めようとしています。
●● 経済成長によって歳入を増やす

投資能力を向上する
その一つは、「投資能力を向上すること」です。まず、回答者の 67% は●● インフレ率を高めて債務の実質的価値を高める

資産運用会社に対して「債務ダイナミクスとそこに隠れた落とし穴やチャン●● 低金利によって債務の金利費用を低減する

用会社の選択や資産配分に関する統合的な（実践型コンサルティングの）スに対する理解を深めること」を望んでいます。また、資産運用会社に「運
ソリューションの提供」を望む回答者は 49% に達しました。これは大半●● 緊縮財政により政府の借り入れを圧縮するの年金プランが長引くボラティリティの増大に対応できるスキルやガバナ
ンスを欠いているためです。

●● 財政改革により歳入の範囲でやりくりする
欧州と米国の量的緩和の目的は、この最初の 3 項目（経済成長、インフレ率の上昇、低金利）を加速することで最後の 2 項目（緊縮財政と財政改革）を実施する時間を稼ぐことにあります。しかし、それを開始して以来「財政の崖」やユーロの崩壊に絡む政治の混乱が巻き起こり、リスクプ
レミアムや分散、リスクとリターンのトレードオフに対する従来の投資の知恵は出番を失いました。投資家は未知の領域の不安定な地面の上で方向性を見失っています。量的緩和に対する投資家の意見は分かれています。

インタビューからの引用：「他とは違うことをやらない限り、優れたパフォーマンスを上げる
ことは不可能です。」「前四半期の実績ランキングでベンチマークを最も上回った
リターンやトップ順位は目標にはなりません。」

調査後のインタビューによると、回答者の 35% 近くは「量的緩和はインフ 「リスク・バジェットは時宜にかなった考えです。今までとはレをもたらすだけだ」と考えています。25% は「量的緩和に伴う低金利に

図 3.3違ったものの見方が必要です。」

確定給付年金（DB）プランが複雑なレバレッジ解消と低金利の結果に対処するために資産運用会社がすべきこと

債務ダイナミクスとそこに隠れたリスクやチャンスに対する理解を深めること
リターンに関する非現実的な主張の回避
現在の市場で実現可能なことと実現不可能なことの期待の管理先を見越して買いのチャンスに注目すること
資産配分、運用会社の選択、投資の選択肢を統合したソリューションの提供
利益の整合性を高めること
銀行の資産規模の縮小に伴うクレジット分野の投資機会の創出
市場のボラティリティがもたらす割安株とバリュートラップの見極め
顧客の資産配分に対するセカンドオピニオンの提供
極端なシナリオに基づく新商品のストレステストの実施
0

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

22

10

20

30

40

50

回答者の割合（%）

6070

67%は債務ダイナミクスの理解が重要と回答

61%はリターンに関する非現実的な主張の回避が重要と回答

55%は顧客の期待の管理が重要と回答

このような形態のコンサルティングはフィデューシャリー・マネジメントとの認識に大きく左右されます。市場がほぼファンダメンタルズに従って動も呼ばれ、欧州で本格化しつつあります。最後に、バーゼル III が施行さくようにならない限り、基本的な相関性は回復しないでしょう。

れると銀行はバランスシートを縮小することから、回答者の 43% はクレジット分野での投資機会の創出を資産運用会社に求めています。

もう一つは、「失われた 10 年」が繰り返される懸念を払拭するためには、
資産運用会社は関係の薄い販売会社から顧客に信頼される助言者に変わ顧客の期待を管理するる必要があるということです。2008 年以降、市場のボラティリティが増大

もう一つは、顧客との関係を深めることです。回答者の 61% は、リター

し、多くの優良な投資商品が完全にパニック売りやパニック買いの餌食とンに関する非現実的な主張を回避することを資産運用会社に求めていまなりました。
「誤ったタイミング」リスクが降って湧いたように現れ、市場す。

の回復とともに「後悔」リスクに替わりました。投資家は自身の群集心理がもとで大きな痛手を負いました

また、投資における従来の前提が予測不能のマクロイベントによって役に立たなくなっていることから、回答者の 55% は資産運用会社が実現可能なことと実現不可能なことに関する顧客の期待を管理することを求めています。さらに、51% は資産運用会社が先を見越した買いのチャンスに注目することを期待しています。また、48% は資産運用会社が横並び意識を捨て、実績主義的な手数料体系を通じて利益の整合性を高めることを求めています。

インタビューからの引用：「資産運用会社は営業とソート・リーダー的立場を区別する必要があります。顧客は偏りのない評価と助言を評価します。」「資産クラス間の相関がマクロ要因で決まるとき、リスクとリターンの関係は目には見えますが、役には立ちません。」

この 2 種類の意見は二つの極めて重要な点を示唆しています。一つは、「年金プランは総合的な専門知識を求めているため、フィデューシャリー・マネジメント市場は今後、年平均 20% の性で、この相関は市場の流動性の状況とそれに対する資産運用会社自身 ペースで伸びるでしょう。
」
資産運用会社が資産クラス間のダイナミックな相関を重視することの必要

俯瞰すると・・・
現在の市場は債務危機が原因で「シグナル」
よりも「ノイズ」に大きく左右されは何でも予測可能だと考えずに、より変則的で極端なイベントの多い状況へています。2007年以降、AAA格付のソブリン債は65%も少なくなりました。現の対処法を学ぶ必要があります。つまり、事前の計画は控えめに、備えは十分

在、3,300を超えるETFが1.5兆ドル規模にまで拡大し、毎日巨額の流動性を提にということです。

供しているだけでなく、ETFに内包される銘柄の連動的な値動きによって資産クラス間の相関が高まっています。
このため、無リスク資産をベースとした固定的な相関関係に基づくリスクモデルは大幅に作り変える必要があります。

機関投資家たちはこれらのメッセージを理解しつつあります。2008年の暴落
後は利得が非対照的なテールリスク・ヘッジを買う動きが多く見られました。
オプション、
スワップ、
クレジット・デフォルト・スワップなどがその例です。
こう2008年の世界的な金融危機は、
このリスクモデルが単純過ぎることと、世間した動きは、段階的なリスク縮小方法を採るために長期間にわたって市場リから信用され過ぎていることを明らかにしました。
このモデルはテクノロジー

スクにさらされる年金プランに見られました。
しかし現在、年金プランはそのを頼りにし過ぎており、
リスクの測定は改善しましたが、リスクに対する私た利得を疑問視しています。ヘッジがパフォーマンスの大きな重荷となっている

ちの理解は深まりませんでした。
また、このモデルはリスクよりもリターン、長ためです。

期よりも短期、リターンのファットテールよりも正規分布、
ファンダメンタルなバリュエーションよりも時価評価を重視しました。その結果、最近のリターンに多大な影響をおよぼした二つの重要な要素を捉えることができませんでした。

これに代わって、現在はリスクベースの分散によって同じようなプロテクショ
ンを確保することが重要な関心事になっています。
リスクベースの分散とは、さまざまなリスク要素（信用、流動性、デュレーション、インフレ、株式等）を基礎として資産配分を行うもので、これは、固有のリスクを考慮せずほぼ過去のその一つは、経路依存性です。
リスクを複数期間で捉えることがなかったため

パフォーマンスのみに基づいて資産配分を行う現在の手法とは対照的です。

に、相場の勢いがある場合はある期間のリターンが前の期間のリターンに大どの年金市場でも年金プランの40%程度がこの新たなアプローチの導入をきく左右されることを見逃していました。

進めています。
これらの年金プランは資産運用会社に対し、
リスクモデルを改

二つ目は、ハイゼンベルクの不確定性原理です。投資の世界では、新たな状
況を理解する際に他の投資家の反応が新たなリスクをもたらすように、投資家自身の行動と反応自体が新たなリスクをもたらすことを意味します。投資家

良してさまざまな要因のリスクを織り込んだリスク調整後リターンに移行する
よう圧力をかけています。
‐グローバル規模の年金運用コンサルタント

23

イノベーションによって確定給付年金（DB）プランの優れた特長
を確定拠出年金（DC）プランに取り入れる
世界の年金資産は現在、約 30 兆米ドル規模に達しています。このうちので投資手法の多様化が進みつつあることです。これがライフサイクル

43% が確定拠出年金（DC）プランが保有する資産で、2000 年の 35% か型投資の普及を促進しています。

ら上昇しています。確定給付年金（DB）プランの解散が加速するのに伴って、この比率は 2010 年代末までに 60% を超えるものと見込まれます。すでにオーストラリア（82%）、香港（78%）、南アフリカ（73%）、ブラジル（66%）、●● 二つ目は、この主たる推進力となっているのがターゲット・デート型ファンドだということです。ターゲット・デート型ファンドは米国で誕生しま

スイス（61 %）、米国（61%）では 60% を超えています。

したが、普及速度や形態の差こそあれ、どの年金市場でも拡大してい相場の下落、超低金利、会計ルールの変更、長寿化が致命的な組み合わの優れた特長を用いて退職前と退職後のギャップをなくしていることでます。最近の年金分野のイノベーションは、確定給付年金（DB）プラン

せとなり、確定給付年金（DB）プランの廃止に拍車を掛けています。ただ、確定給付年金（DB）プランの優れた特長を取り出して、
確定拠出年金（DC）
プランに取り込む試みが進んでいます（図 3.4）。

す。
確定拠出年金（DC）プランの母体企業の中にはいわゆる「90-10-90」戦略を採用する年金プランも見られます。これは自動加入による年金プラン

これについて調査の回答者は 6 つの特長を選びました。具体的には、退職後の資金ニーズが明確（56% が選択）、拠出率が高く、かつ現実的（同51%）、年金積立局面から年金受取局面に資産がスムーズに移行する（同加入率が最低 90%、自動的な掛金引き上げによる拠出率が最低 10%、資インタビューからの引用：

48%）、退職後の収入基準を目指す負債管理型の投資手法（同 47%）、リ 「大事なものまで捨ててしまうのではなく、確定給付年金（DB）
スクプレミアムから利益を得る幅広い分散投資（同 44%）、価格の非効率性から利益を得る動態的な資産配分（同 37%）の 6 項目です。
CREATE リサーチ社の 2012 年調査報告書「市場のボラティリティ：敵か、味方か？」では関連性のある二つのトレンドに注目しました。

プランの長所は残すべきです。」「ターゲット・デート型ファンドは 2000 年代に米国で本格化し、現在の保有資産は 4,000 億米ドルに達しています。」「2010 年代の年金市場を特徴づけるのは、資産の積立から収入●● 一つは、受託者が確定拠出年金（DC）を管理する市場（オーストラリア、 の創出へのシフトでしょう。
」
ブラジル、ドイツ、香港、オランダ等）では、リターンの低下が原因

図 3.4

2010 年代に世界の年金資産に占める確定拠出年金（DC）プランの比率が上昇するのに伴い、確定拠出年金（DC）プランに取り入れることが可能な確定給付年金（DB）プランの優れた特長とは何か

退職後の資金ニーズに対する現実的な考え方
拠出率の高さ年金積立局面から年金受取局面に資産がスムーズに移行すること
退職後の収入基準を目指す負債管理型投資（LDI）
市場サイクルのさまざまな局面でリスクプレミアムから利益を得る幅広い分散投資
資産価格の非効率性から利益を得る動態的な資産配分
長期的なタイムホライズンで流動性プレミアムから利益を得ること「ファットテール」
イベントへの対応
独立的な助言のインフラ
0

10

20

30

40

50

回答者の割合（%）
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）24

60

56%は退職後のニーズに対する現実的な考え方と回答

51%は拠出率の高さと回答

48%は年金積立局面から年金受取局面へのスムーズな移行と回答

産配分の段階的変化があらかじめ決められた、ターゲット・デート型ファしており、ボラティリティの増大した市場におけるダウンサイド・リスクにンドのような投資助言組込型商品に加入者の最低 90% が投資する、とい

対する備えはほとんどありません。

うものです。この手法は資産総額を増やして退職時に多様な選択肢を提供することを目指しています。

しかし、一部の退職年金プランはこの新たな手法を用いて確実性の高い
年金タイプのソリューションへの道筋を開きつつあります。退職後の目標

一部の資産運用会社は、ターゲット・デート型の従来の固定利付資産を収入が達成できないことを重要なリスク尺度としており、退職後の生活を資産指定のない据置年金プールに入れ替えるシンプルな変更によって、退よく考えている加入者だけでなく、全く考えていない加入者にとっても有効

職後の毎月の収入を保証する形を作り出しています。年金収入に対応する的な手法となることを目指しています。

資産への配分は開始時には 3% ですが、ターゲット・デート（目標時点）が近づくにつれて 55% 前後まで増える仕組みです。
また、資産運用会社の中にはこの手法を発展させ、ターゲット・インカム・ファンドという一段と野心的なコンセプトを採用しているところもあります。これには独特の特徴があります。まず、重点を資産の最大化から負債

インタビューからの引用：「プレーンバニラ型の確定拠出年金（DC）プランは顧客をごまかしています。画一的な手法の受託者管理型年金と同じです。」とのマッチングに切り替えて、明確な収入基準を持つことが挙げられます「退職者向け市場のあらゆる課題からそれに等しいだけのチャン
スが生まれます。イノベーションこそが鍵となります。そこから新てて、収入、インフレ対応、医療、遺産相続の各面から見た退職後の結 たなアルファが生まれます。
」（下の「俯瞰すると・・・」を参照）。二つ目の特徴は、横並び意識を捨果を重視することです。三つ目の特徴は、助言をマス・パーソナル化し、短期的なリターンよりも人生設計全般を重視することです。具体例を挙げ 「負債とのマッチングよりも資産の成長を重視する現在の確定拠ると、オーストラリアの退職年金プランは他の年金プランと比較したパフォーマンスか、または年間リターンの短期的な変動としてリスクを評価

出年金（DC）プランは、10 年前の確定給付年金（DB）プランの姿です。」

俯瞰すると・・・
確定拠出年金（DC）の加入者にとってターゲット・デート型ファンドという名前

この商品の基本的な投資戦略は、希望の収入額の達成とそれができないリス

はどこか違和感があります。
このファンドは退職前と退職後の両方に備える商

クを最小化するという2点を目標としています。後者は、顧客の資産（および将品だと理解されています。
ところが、実際には大半の加入者が退職後3年以内

来の拠出金）の相当部分を可能な限りデュレーションのマッチしたインフレに現金化しており、その理由はターゲット・デート型ファンドが退職後の収入

連動債のポートフォリオで運用することによって実現します。残りの資産は目ではなく資産バスケットを目指しているためです。例えて言えば、離陸した飛標収入額を達成する確率を高めるために運用します。つまり、専らアルファを

行機が海を越えて目的地に近づいてから、着陸装置がないことに気づくよう目指すわけです。運用結果が予定のレベルに達したら、株式から債券に資産なものです。だからといって積立商品としての価値が損なわれるわけではあを徐々にシフトします。

りませんが、当社はターゲット・デート型ファンドが確定給付年金（DB）
プランのいくつかの優れた特徴を取り入れるようなイノベーションに向いていることを見い出しました。

この簡易的な負債管理型アプローチは、ターゲット・インカム型アプローチによって確定給付年金（DB）
プランの優れた特徴を模倣する一つの方法だと言えます。
また、それ以外にインフレ対策という目的もあります。目標を達成できこれをもとに作り上げたのが当社のターゲット・インカム型ファンドです。
このないというリスクを管理し、予防措置を講じることも可能です。加入者は投資ファンドは負債を基準としており、顧客の生活水準を維持するのに十分な収を選択する必要がなく、高いレベルの金融リテラシーも必要ありません。何よ

入とインフレ対策という二つの成果が退職後の全期間を通して続きます。通りも、車に例えて言うならば、複雑な部分はボンネットの下に押し込めてあり

常、最終年度の給与をベースとした所得代替率と結びついた基準となっておます。

り、医療ニーズや遺産相続にも対応しています。

当社のターゲット・インカム型ファンドには決定的な長所が一つあります。そこの商品は、国の年金や確定給付年金（DB）
プランの受給権といった現時点

れは限定された期間ではなく、生涯にわたる貯蓄の管理を明確に目指していで分かっている、
このファンド以外の退職後収入と、現在の積立残高、将来のることです。資産運用業界は今日の資産をどうやって明日の消費に充てるの拠出金などを総合的に考慮し、投資プランをカスタマイズすることによって一かを十分考えていません。短期的な、あるいは横並び的なパフォーマンス基

人一人に特化したアプローチを取ります。

準に固執し過ぎています。
‐米国の資産運用会社

25

ソリューション重視型投資を行わなければリスクのパーソナル化
はエベレスト級の課題に直面するOECD 諸国の政府は長期的な退職給付費用の低減に目を向けています。

資教育には大きな違いがあります。金融教育とは家計管理における金融企業も最終給与をベースとする年金に関連する変動的債務を切り離すことの基礎を身につけるためのものですが、投資教育とはトレーニングと何年によって、バランスシートのリスク軽減を進めています。保険会社は低金もの実践経験によって深い専門知識を獲得するものです。

利によってバランスシートが打撃を受けたため、年金市場から撤退しつつあります。つまり、リスクのパーソナル化が進んでおり、個人が投資、イ

次に、これらの阻害要因を最小化するための方策を質問したところ、投ンフレ、金利、長寿化という退職プランニングにおける 4 大リスクの矢面

資家にとって重要な結果を実現する（57%）、ソリューション重視の投資をに立たざるを得なくなっています。カナダ、日本、オランダ等では依然と実行する（54%）、金融教育を推進する（52%）という 3 項目が目立ったのして確定給付年金（DB）が大部分を占めていますが、これらの諸国でさえは予想どおりでした（図 3.5）。3 項目は相互に関連があります。車のドラも変化の兆しが現れています。日本はすでに給付の縮小に向かっており、 イバーはボンネットの下に何があるかを理解していなくても、基本的な運オランダでも年金改革が行われています（第 4 章を参照）。

転技術は必要です。それと同様に、退職プランニングには投資に関する
基本的な理解と当を得た質問をして適切な助言を求める能力が必要です。

至る所でリスクを管理できない企業からリスクの管理手段を持たない個人へとリスクが移されていることを考えれば、確定拠出年金（DC）向け商品の改良は正しい方向に向かう望ましいステップだと言えます。
確定給付年金（DB）プランの優れた特徴を確定拠出年金（DC）プランに取り入れることを阻む要因について質問したところ、二つの回答が目立ちました（図 3.5）。確定拠出年金（DC）プランの加入者に対する金融教育が不十分であること（71%）と、確定拠出年金（DC）プランの現行のガバナ
ンス構造と投資手法が制約的であること（48%）です。

インタビューからの引用：「長生きして貯蓄が足りなくなることが年金生活者の一番の心配事です。」「年金生活者の 41% は何らかの遺産を残したいと考えています。」

主要なリスクを就労期間を通じて管理する場合、答えの見えない数多くの 「退職後のこととなると投資家の 80% 近くは関心を持たずに判断が必要です。そこで金融教育が役立ちます。ただし、金融教育と投

図 3.5

います。」

世界的に確定給付年金（DB）プランの優れた特徴を確定拠出年金（DC）プランに取り入れることを阻害する要因と、それを最小化するために資産運用会社が取るべき対策
阻害要因：
加入者がプラン設計を正しく選択するための金融教育が不十分
多くの国でDCプランのガバナンス構造と投資手法が制約的規制と税制の枠組みの不一致
新しい特徴の導入に伴うプラン設計の複雑化
商品の新しい特徴に伴うコスト増
対策：
投資家にとって重要な結果を実現する
ソリューション重視の投資を実施する

ウェブ上で自由に使えるツールや定期的なセミナーを通じて金融教育を促進する
実績主義的な手数料体系を導入する
規制の枠組みの簡素化と調和を政府に働きかける
商品数を絞り込んで規模の経済を実現する
0

10

20

30

40

50

回答者の割合（%）
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

26

60

70

80

71%は金融教育の不足が阻害要因と回答

57%は適切な結果の実現が解決策と回答

54%はソリューション重視の投資が答えと回答事実、新たに出現しつつある人口動態のパラダイムは、組込型のソリュー

また、最近の市場のボラティリティ増大で、保証年金を支えることができションと「ナッジ」（強制せずに特定の選択肢にうまく誘導する）経済といるバランスシートを持つ保険会社はほとんどありません。しかし、オース

う二つの要素のパワフルな組み合わせにすでに依存しています。前者は長トラリアを中心に古い年金商品の変形版に関心が集まっています。商品の期的な目標をカスタマイズして商品の特徴の一つとして組み込みます。後

魅力をさらに高めるために一定期間後に投資元本の払い戻しを保証し、者ではプラスの結果をもたらす行動ツールを活用します。代表的なものに

インフレ対策機能を提供するものもあります。

は、投資家が何もしなくても加入や掛金引上げが可能となる自動加入機能や自動掛金引上げ機能があります。
商品面では、新たなパラダイムのもとでは退職時点の新商品（ターゲット・

インタビューからの引用：

デート型ファンドのように）または退職プランに最初から組み込まれている投資の選択肢（ターゲット・インカム型ファンドのように）という退職 「ソリューション重視の投資を抜きにして、確定拠出年金（DC）

プランに解決策はありません。」

後の二つの収入源を明確にする必要があります。前者の場合、保証年金等の単独商品か、または保証のないマネージド・ペイアウトによって退職「2015 年までにはライフサイクル型ファンドはすべての確定拠出年金（DC）市場でマイナーな存在から主流に変わっているでしょ的な商品か、または保証のない定期払戻プランによって退職後の収入を目う。」
後の収入を確保します。同様に、後者の場合は、据置保証年金等の総合
指します。

いずれにせよ、退職市場は変化しています。現時点では、保証年金は低金利環境下で高コストであることが災いして一部でしか使われていません。

「投資家の行動バイアスを逆手にとって、確定拠出年金（DC）
プランに実用的な仕組みを組み込むことが秘訣です。」

俯瞰すると・・・
ベビーブーマー世代の大量退職が始まっています。
しかし、彼らの大半は退職

より現実的な方法としては、投資の世界をもっとわかりやすくすることに重点

日に近づいてもまだ退職プランを立て始めたばかりの状態です。彼らはこれを置くことです。
デフォルト（初期設定）
オプションをプラン設計に組み込めば、を後回しにしていますが、平均寿命が延びているにもかかわらず大半の人は「何もしない」という選択肢自体が金融知識に基づくようになります。
リスク

60歳か65歳になると退職したいと考えています。調査によると、退職の「経済のパーソナル化によって、一世代前の退職者が感じたことのない漠然とした的に準備ができている」オーストラリア人はわずか14%、「多少準備できてい不安感が広がっています。私どもの加入者の85%近くがデフォルト・オプショ

る」人は51%です。残りの35%は「準備ができていない」人です。金融のアドバンのまま変更しないのもうなずけます。

イスを受ける人の割合は30%にとどまります。確定拠出年金の輝ける希望の地、オーストラリアへようこそ！ 確定拠出年金の他の主要市場も状況は同じで、期待は高いけれど、準備は不足しています。

もちろん、加入者自身の能力開発を軽視しているのではありません。例えば、オーストラリアでは退職年金制度（スーパーアニュエーション）が運営する正規の基金を脱退し、個人の貯蓄ビークルを設立する選択肢も始まっています。

もちろん、充実した金融教育は役には立つでしょう。
しかし、金融教育と投資

この自己管理型の年金基金はこの6年間で94%増加しており、退職貯蓄セク

教育には大きな違いがあります。金融教育は生活費、複利、貯蓄、投資、リスク

ター全体の増加率45%を上回ります。
自己管理型の基金は退職年金制度の資といった基本を教えますが、投資教育とは市場のダイナミクス、負債とのマッ

産全体の30%を超えており、制度加入者の20%がこれを選択しています。残り

チング、資産配分、ポートフォリオの構築、運用会社の選択を扱います。

の人々はなんとかやっていけると期待しています。

どの欧米諸国でも金融教育を改善するためにさまざまな試みが行われてい金融教育自体のレベルを引き上げても、ソリューションを具体化した商品がます。
しかし、それは投資家にとって必要ですが、情報に基づいて選択し、確実なければ退職プランニングは改善しないでしょう。進むべき方向は、投資助言

な結果を実現するためには十分ではありません。投資は複雑で、投資に必要組込型商品です。高齢者人口が今後10年間でピークに達し、大量の資産が年な知識レベルは確定拠出年金（DC）
プランの加入者が会得できるレベルをは

金受取局面に移行するなかで、変革は始まったばかりです。

るかに超えています。
また、加入者の群集心理も大きな障害となります。歴史が示すように、彼らは「安値で買って高値で売る」という伝統的な投資の常識‐オーストラリアの退職年金基金とは全く反対のことを行なってしまうのです。

27

4｜年金市場の投資家“

量的金融緩和は危険な芸当です。
もし急に縮小すれば、債券だけで”なくすべての資産クラスが打撃を受けるでしょう。しかし、長く続けばインフレ懸念が高まるでしょう。

インタビューからの引用

どの目標、戦略、資産クラスを追求するか
要旨
第 2 章では 2010 年代に確定給付年金（DB）プランから確定拠出年金（DC）
プランへの移行を促す推進力について述べました。本章では、その移行過程で世界の確定給付年金（DB）プランと確定拠出年金（DC）プランがとる投資手法に焦点を当てます。そのために次の二つの具体的な質問を取り上げます。
●● 今後 3 年間で確定給付年金（DB）プランはどのような目標、戦略、資産クラスを選択するでしょうか ?
●● 今後 3 年間で確定拠出年金（DC）プランはどのような目標、戦略、資産クラスを選択するでしょうか ?

28

重要な調査結果
確定給付年金（DB）プラン
3 分の 1 を超える確定給付年金（DB）プランは次の四つのうち、一つまたは複数の目標を目指すでしょう。重要性の高い順にあげると、インフレ対策、変動の小さいリターン、投資元本の保全、相関性のない絶対リターンです。

ら恩恵を受けています。量的緩和によって米国を中心とした欧米諸国の経済が上向けば、利益のファンダメンタルズはおそらく改善するでしょう。
また、幅広い分散投資の一環として実物資産とクレジット商品への資産配分が増えるとみられます。従来型のインデックス・ファンド、ETF、スマー
ト・ベータも同様でしょう。

そのプロセスにおいて、確定給付年金（DB）プランは以下の四つの戦略の内一つまたは複数を実施するでしょう。四つの戦略とは、資産と負債の最確定拠出年金（DC）プラン

適化、負債管理型投資（LDI）、非時価総額加重指数を利用したスマート・

少なくとも 4 分の 1 の確定拠出年金（DC）プランは四つの目標のうちのベータ、動態的な資産配分のことです。

一つまたは複数の目標を目指すでしょう。重要性の高い順にあげると、資本の成長、インフレ対策、投資元本の保全、一貫して変動の小さいリター

これらの目標と戦略がとられる要因としては、過去最低の金利水準、量ンです。

的金融緩和策の副作用に対する懸念、市場のボラティリティ、一部の市場に忍び寄るインフレ、母体企業のコベナンツの弱さが挙げられます。

これらの目標を達成する戦略として、動態的な資産配分、従来型のベータ、
スマート・ベータの三つのうちの一つまたはそれ以上が用いられるでしょう。

民間セクターの年金プランと公的セクターの年金プランでは、これらの要因に対して異なる投資の選択肢を選ぶでしょう。

また、この戦略の組み合わせは、別の二つのトレンドの出現を示唆してい“ます。一つは、一部の諸国で確定拠出年金（DC）プランがデファインド・

民間セクターでは、年金プランの積立水準と母体企業のコベナンツ（必要に応じて追加資金を提供し、年金プランをサポートする能力）の強さという二つの要素の兼ね合いで選択肢が左右されます。具体的には次のようになります。
●● 積立水準が高い年金プランは段階的変化の仕組みを持つ負債管理型投資（LDI）を導入し、徐々にリスクを縮小するでしょう。
●● 母体企業のコベナンツが強い年金プランはリスクを拡大し、段階的変化の仕組みの負債管理型投資（LDI）に移行するために資金提供を受けるでしょう。
●● 母体企業のコベナンツが弱い年金プランは慎重な選択肢を選び、赤字の回復期間を延長するでしょう。

アンビション年金に進化することにより、その法的性質が変化することです。もう一つは、ライフサイクル型投資が着実に増えることです。

低いという現実によって多少合理的になります。

インタビューからの引用

その結果、ここでも短期的なオポチュニズムと長期投資の組み合わせに
よって資産クラスの多様化が進みます。投資家は従来型の株式・債券のア

クティブ運用と並んで、新たに台頭しつつあるバランス型ファンドやライフ
サイクル型ファンドを導入するでしょう。

これとは対照的に、公的セクターの年金プランはリスクを拡大するか（英語圏諸国）、または慎重姿勢を強める（欧州大陸と日本）と予想されます。
民間セクターの最終目標は負債管理型投資（LDI）で、公的セクターの最終目標は資産の最大化です。民間セクターのレガシー資産は負債管理型投資（LDI）の傘の下で切り換わり、公的セクターのレガシー資産は高リス
ク資産の傘の下で切り換わっていきます。その結果、短期的なオポチュニ
ズムで周期的な市場の混乱から収益を得る方法や、長期投資から本源的価値を得る方法によって資産クラスの多様化が進みます。
高リスク資産の需要と低リスク資産の需要が共存するでしょう。
高リスク資産は現在、割高と認識されています。高リスク資産は根本的な利益のファンダメンタルズ以上に株式と債券のバリュエーションの違いか”

強欲は消えませんが、パフォーマンスが

しかし、大半のアクティブ運用ファンドは市場をアウトパフォームしようと奮闘しており、この説明では持続的な変化が見えてきません。実は、奮闘の裏側でこれらのレガシー・ファンドは分散成長ファンドとライフサイク
ル型投資の二方向に変化しつつあります。このどちらのケースも、従来型のインデックス・ファンドや ETF、スマート・ベータへの依存を高める形で変化しています。確定給付年金（DB）と同様に確定拠出年金（DC）でも、レガシー・ファンドは最終目標を明確化したソリューション重視の投資に引き続き変化していくでしょう。そこでは幅広い種類のファンドが用いられ、定期的なリバランスと組込型のリスク管理方法が用いられます。これを導入した年金がすでに出現しており、後続グループも間もなく現れるでしょう。
ソリューション重視の投資は十分に成長しつつあります。

29

確定給付年金（DB）プランの投資目標は母体企業の支援と積立水準で決まる
今後 3 年間に確定給付年金（DB）プランが目指す目標は何かと質問したす。特に、政府による債務の支払いを助けるために、実質金利を長期にところ、インフレ対策（52%）、変動の小さいリターン（42%）投資元本のわたって低位に据え置く必要があるかもしれないことを懸念しています。

保全（41%）、相関性のない絶対リターン（34%）の 4 項目が目立ちました。

この懸念は民間セクターの年金プランと公的セクターの年金プランで共通（図 4.1）。

しますが、当面の戦略は両者で異なるでしょう。

また、確定給付年金（DB）プランが導入する戦略は何かと質問したところ、

民間セクターでは、積立水準（将来の年金債務の現在価値に対する現在

資産と負債の最適化（66%）、負債管理型投資（LDI）（64%）、非時価総額の積立資産の比率）と母体企業のコベナンツの強さという二つの要素の加重指数を用いた「スマート・ベータ」（32%）、動態的な資産配分（31%）

兼ね合いが大きく影響します。分析を容易にするために、ここでは積立水の4項目が目立ちました。

準にしたがって年金プランを四つのグループに分けます。

調査後に年金プランに行ったインタビューでは、これらの比率の背景を深インタビューからの引用：

く掘り下げました。その結果、年金プランの多くは 2008 年以降に受けた 「13 の市場で年金債務は 1998 年以降 113% 増加していますが、四つの痛手からまだ回復できずにいることがわかりました。四つの痛手と資産は 61% の増加にとどまります。」

は、歴史的低金利による年金債務の将来価値の膨張、異常なボラティリ「段階的リスク縮小プロセスの現状に基づくと、民間の確定給付年金（DB）プランの約 45% は 2020 年までにイミュニゼーショ
市場に忍び寄るインフレがもたらした資産の実質的価値の減少、母体企ンを行っているでしょう。」
ティがもたらした母体企業のバランスシートと株価の過度な変動、一部の業のコベナンツ・リスクの上昇による年金プランのソルベンシーの悪化です。

「2012 年はインフレと金利ヘッジから 75 億米ドルの利益を上げました。クレジット商品と株式による利益は 22 億米ドルに過ぎもこれまでの状況と何ら変わらないかもしれないとの懸念を抱いていま ません。
」
多くの年金プランは、量的緩和策の副作用が見えないために今後 5 年間

図 4.1

今後 3 年間に確定給付年金（DB）プランが目指す目標と導入する戦略

目標：
インフレ対策
投資元本の保全
常に変動の小さいリターン
安定的なキャッシュフロー
相関のない絶対リターン
定期的なインカム収入
資本の成長
相対リターン
高い流動性
戦略：
資産と負債の最適化
負債管理型投資（LDI）
動態的な資産配分
非時価総額加重指数を用いた「スマート・ベータ」
極めて安全性の高い投資
従来型のベータ
高いアルファ
0
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

30

10

20

30

40

50

回答者の割合（%）

6070

52%はインフレ対策を目指す

66%は資産と負債の最適化を導入する

64%は負債管理型投資（LDI）を実施する

積立水準が「良好」（100% 超）な年金プランは、負債管理型投資（LDI）

ランド、英国、米国の年金プランはリスクを拡大するか、または赤字の回をすでに導入しているか、または今後導入することによりポートフォリオの復期間を延長するでしょう。日本の公的年金は上記の 4 番目のグループと完全なイミュニゼーションを図ります。これらの年金プランは慎重な投資同様です。納税者が負担する公的年金は引き続き年金債務よりも年金資を選択するでしょう。

産をベンチマークとするでしょう。

積立水準が「比較的良好」（91 ～ 100%）な年金プランは二つのグループ

これらの 結 果 から明らかになったのは、年金プラン全 体 の 約 25% はに分かれます。母体企業のコベナンツが強い年金プランは母体企業から2020 年までに負債管理型投資（LDI）に向かうことと、リスクを拡大する

臨時の資本注入を受けた後、イミュニゼーションを徐々にかつ部分的に進年金プランとリスクを軽減する年金プランに分かれるでしょう。

めるでしょう。また、リターンの向上めざすポートフォリオでリスクを拡大します。一方、母体企業のコベナンツが弱い年金プランは慎重な投資を選

インタビューからの引用：

びます。

「フォーチュン 500 社の 4 分の 1 は年金プランを凍結しています。2008 年以降、負債管理型投資（LDI）を導入する企業は同様に、積立水準が「許容範囲」（81 ～ 90%）の年金プランも「比較的3 倍の 60% まで増えました。」
良好」なグループと同じように、コベナンツの強さを基準に二分されます。
4 番目のグループは積立水準が「低い」（80% 以下）年金プランで、これらは慎重な投資を選び、負債のデュレーションを長期化するでしょう。

「100% 負債管理型投資（LDI）にするつもりはありません。お金でお金を稼げますから。」「債券収益が低下すれば株式相場は上昇するでしょう。
ただ、欧米諸国経済に対するデフレ効果を織り込んでいるように」
理型投資（LDI）の導入を目指す年金プランはわずかです。カナダ、アイル 思えます。
公的セクターの年金プランを見ると、オランダと北欧諸国を除き、負債管俯瞰すると・・・
現在の危機は多くの民間の年金プランにとって最後の一撃となりました。積

一つは、負債の予測が正確でないことです。多くの年金プランはこれまでヘッ

立不足は2000年代の初めから増加し続けています。少数派とはいえ無視できジ・ポートフォリオにおけるソブリン債のデフォルト・リスクやその他のカウンない数の年金プランが、約束した給付水準を守れないでしょう。それ以外の年

ターパーティー・リスクに備えるために、段階的変化の各トリガー・ポイントで金プランは、最終目標は完全なイミュニゼーション、第一の手段は負債管理型

積立目標の引き上げを余儀なくされてきました。現在、債務国のソブリン債の投資（LDI）と考えています。

公正価格がいくらなのか、誰も知りません。

積立水準の上昇を目指す段階的変化の仕組みを備え、時間の経過とともにグ

二つ目の問題は金利です。現在の歴史的な低金利から考えて、次に来るのは

ロース・ポートフォリオからヘッジ・ポートフォリオに資産を徐々にシフトさせ利上げだと多くの人が予想しています。そのため、負債管理型投資（LDI）の導るトリガー・ポイントを明確にした、動態的なアプローチを採用する年金プラ入を予定している年金プランは状況を見守るしかありません。
しかし、多くのンが増えています。

基金が懸念するように、金利が低下して細かく作り込んだ段階的変化の仕組

ヘッジ・ポートフォリオは負債と相関性のある資産で構成され、デュレーション

みが台無しになる可能性もあります。

と信用スプレッドと流動性を提供します。一方、
グロース・ポートフォリオは負三つ目の問題はヘッジ・ポートフォリオの中身です。英国の負債管理型投資債「プラス」
リターン、低い相関性、幅広い分散を提供する資産で構成されま（LDI）の第一世代はギルト債かインフレ連動ギルト債が大半でした。そのす。後者は最小分散、バリュー、モメンタム、
クオリティ等のファクターのリスク

後、コストと精密性を理由にデリバティブとスワップが追加され、次にスワッに傾くスマート・ベータ戦略を次第に用いるようになってきました。

プションが追加されました。
しかし、利回りの低下に加えて、イングランド銀行

グロース・ポートフォリオの高いリターンによって積立水準が改善すると、ヘッジ・ポートフォリオに資産をシフトするトリガーが作動し、次第にヘッジ・ポー
トフォリオのデュレーション・カーブが短期化されインフレ・リスクが縮小される一方で、時間の経過とともに流動性ニーズが満たされてきます。一部の年金プランはヘッジ・ポートフォリオにレバレッジを効かせてリターンの上乗せを図り、二つのポートフォリオのリスク量を均等にしています。ただし、負債管理型投資（LDI）の手法には三つの問題があります。

が量的緩和策として市場に流通するインフレ連動ギルト債の約75%を買い入れたために、年金プランはインフラストラクチャーや不動産、公営住宅といったその他の資産にシフトせざるをえませんでした。
これらがインフレ対策や規則的なキャッシュフローを実現するかどうかは分かりません。短満期で信用度の高い債券はなかなか見つかりません。年金プランの負債とマッチングする、ギルト債のような商品が必要です。
‐英国の資産運用会社

31

債務分野に青信号がともれば PER は上昇する
確定給付年金（DB）プランの将来の目標を明らかにしたところで、それをずれにせよ、米国の経済面での重要性を考慮すれば、世界的に市場の持達成するために選ばれる可能性の高い資産クラスについて質問しました。

続的回復が実現するためには、米国の政治・経済両面の進展が欠かせな

回答者はその答えの中で、短期的なオポチュニズムを目的とするものと、

いと考えられています。株式ブームが猛スピードで戻ってくる可能性があり中期的な資産配分を目的とするものを明確に分けました（図 4.2）。

ます。リスク拡大を目指す年金プランは、高リスク資産は現在の価格です
でに取引が非常に活発になっていると考えています。これしか選択の余地

オポチュニズムを目的に選ばれる可能性の高い資産クラスは、ディストレがないからとか、あるいは相場が 2007 年につけた最高値を超えたからとス債券（49%）、ETF（44%）、ハイ・イールド債（42%）、金を含むコモディティいう理由だけで高リスク資産が選ばれているとは考えにくいと言えます。

（37%）、小型株（33%）、通貨ファンド（32%）の 6 種類でした。
二つ目に、ディストレス債券、ハイ・イールド債、新興国債券に着目してい一方、資産配分目的で選ばれる可能性の高い資産は、グローバル株式

る確定給付年金（DB）プランは、低金利が続き、スプレッドがこれ以上（56%）、不動産（55%）、従来型のインデックス・ファンド（53%）、新興国株式（52%）、新興国債券（44%）、オルタナティブ・クレジット（44%）の6 種類でした。
調査後に行ったインタビューでは、これらの結果の背景にある思考が明らかになりました。
まず、量的緩和策の乗数効果で景気が回復するとの考えから、最近、高インタビューからの引用：「2013 年の先進国の成長率は1%と、2012 年を若干上回るでしょう。アメリカは確実に上向きますが、欧州は横ばいでしょう。」「政府よりもキャッシュ・リッチな企業の方が返済の確率は高いでしょう。」

リスクの資産クラスがことごとく値上がりしています。欧州と米国で債務 「量的緩和が混乱を招かずに終了するまでは、金の投資妙味はに関する合意がなされれば、株価収益率（PER）は上昇するでしょう。い図 4.2

高いでしょう。不愉快なサプライズの可能性は常に存在します。」

確定給付年金（DB）プランが短期的なオポチュニズム目的と中期的な資産配分目的に選択する可能性が最も高い資産クラス・
一般商品

グローバル株式
不動産（債券と株式）
従来型のインデックス・ファンド/パッシブ運用
新興国株式
新興国ソブリン債
オルタナティブ・クレジット
インフラストラクチャー
先進国の投資適格債
新興国市場の売上のあるグローバル株式
高配当/低ボラティリティ株式
先進国ソブリン債
新興国の投資適格債
プライベート・エクイティ（セカンダリーを含む）
ヘッジ・ファンド
ETF
ハイ・イールド債
グローバル戦術的資産配分商品
コモディティ・ファンド（金を含む）
小型株
通貨ファンドディストレス債券
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

32

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

回答者の割合（%）

20

30

40

50

60

56%がグローバル株式に投資すると回答

55%が不動産に投資すると回答49%がディストレス債券に投資すると回答

縮小しない限り、これらの資産への投資妙味は高いと考えています。ただナティブ・クレジットは現在、債券に似た特徴と株式のようなリターンを併し、新興国債券はこのところ発行され過ぎており、またコベナンツのクオせ持つ「クロスオーバー資産」と認識されています。

リティが低いと認識されていることから、新興国債券への資金流入は比較的少ないとみられます。これは大量の資金流入を予想した 2012 年の調

5 番目に、従来型のインデックス・ファンドと ETF への資産配分は 2012

査結果とは対照的です。

年の調査結果よりも大幅に増える見通しです。この二つは低コストで市場へのエクスポージャーを取り入れる手段とみなされています。いずれもス

3 番目に、これまで以上に多くの年金プランが分散の目的としてインフレ

マート・ベータの枠組み中で特定のリスク・ファクターに傾きやすい性質

対策をはっきりと掲げているため、不動産、インフラストラクチャー、農を持ちます（下の「俯瞰すると・・・」を参照）。

地を中心とした実物資産の需要は今後も増加が見込まれるということです。例えば、カナダや北欧諸国の一部の年金プランは資産の 25% まで配

最後に、分散上の利点や、慎重な投資を選好する母体企業の意向を受け、分を高めています。実物資産に関心が集まるのは、昨年の調査結果と最先進国の投資適格債とソブリン債に対して底堅い需要が続くでしょう。

も異なる点です。インフレ連動債の価格が急騰していることから、年金プ
ランはヘッジ・ポートフォリオ向けにインフレ連動債に代わるような利回りが 4 ～ 6% の資産を探しています。

インタビューからの引用：

4番目に、銀行がバーゼルIIIの施行に向けてカバード・ボンドやソブリン債「更新時期を迎えるアクティブな運用委任 5 件のうち 3 件はパッシブ運用または ETF になります。」

でTier 1中核的自己資本の増強を目指すことから、オルタナティブ・クレ

ジットへの関心も高まることです。シニア・ローン、ローン担保証券（CLO）、 「実物資産はあらゆる環境下で保険となります。実物資産に投資
劣後債、商業用不動産ローン、プライベート・エクイティの「セカンダリー」 する年金プランは10 年前の 5%から現在は 43% に増えています。
」
といった金融商品の需要が増えます。オルタナティブ・クレジットも実物資産と同様に、「伝統的な株式や債券との相関性が低く、利回りが1桁台後半 「年金を受け取る局面に入ると、高いリターンを達成することよりと高い」という非常に有利なメリットがあります。実際、実物資産とオルタも良い結果を多く出すことが必要です。」

俯瞰すると・・・
出口戦略は急激なものか、段階的その過程で長期投資とオポチュニティ投資のバランスを取ることで、一方で買い入れた資産は途中で売却するのか、そ

非流動性プレミアムから利益を得ながら、他方で短期取引から利益を得るこ

FRBは株価の上昇を妨げるでしょうか?
か、どちらになるのでしょうか?

私どもが最も懸念しているのは、FRBとを目指しています。
この区分けの中で複雑な戦略（プライベート・エクイテの方針次第で現在の安定化装置が容易に不安定化装置に変わってしまうこィ、ヘッジ・ファンド、不動産など）の管理は外部に任せ、それ以外はスマート・とです。
このため、幅広く分散をかけ、定期的にリバランスするとともに、さま

ベータやシンプルなパッシブ運用を使って内部管理しています。

れとも満期まで保有するのでしょうか?

ざまにかけたレバレッジで、資本の増加と投資元本の保全という相反する二つの目標を追求しています。

全体として、私どもは分散を通じて資本の成長、高収入、インフレ対策、規則的なキャッシュフロー、高い流動性という五つの異なる結果の達成を目指して

私どもはアルファとベータのバランスを取ることを指針としていますが、ベーいます。定期的にリバランスを行うことで、リターンは2008年以降際立って改タを内製化することで徐々にベータ投資に傾いています。株式運用の約80%

善しています。過去10年間と20年間の平均利回りはいずれも年8%程度です。

は従来型のインデックス・ファンドとスマート・ベータです。時価総額加重指数
は本質的に集中とモメンタムに偏っており、非効率的です。
このため、
これに
バリュー、
クオリティ、低ボラティリティ、モメンタムといったファクターのプレ
ミアムを加えています。
また、
リスク・パリティのアプローチも活用し、かなりの低コストでシャープ・レシオの上昇を実現しています。
私どもは実践型コンサルティングによってスマート・ベータ・アプローチを間接的に改善しようとしており、コンサルティングにしたがって、優れた専門知識を持つ著名な専門資産運用会社と提携しました。
この資産運用会社にフレキ
シビリティの高い運用のマンデートを与え、月次のレビュー会議でスマート・
ベータ商品に取り入れられている最先端のマーケット・インテリジェンスを学んでいます。

ただし、積立不足が完全に解消したわけではありません。米国では公的セク
ターの年金債務の計算に関する会計ルールが変更され、それが原因で積立不足はおそらく今後悪化すると思われます。
量的緩和の終わり方が私どもの年金債務に重要な影響を及ぼし得るのはこのためです。
もう一つの理由は、私どもは株式をオーバーウエイトしており、市場がFRBは量的緩和をセーフ・ランディングできないと判断すれば、株式相場はあっという間に反落するためです。投資家は大きな損失や大きな利益に結びつくような、市場を動かすイベントに身構えています。
したがって、幅広い分
散投資が不可欠です。
‐米国の公的年金プラン

33

確定拠出年金（DC）は今後もイノベーションの焦点
第 3 章では確定給付年金（DB）プランの優れた特徴をいくつか確定拠出

リスクとコストは投資助言組込型商品を通じてコントロールできるとして年金（DC）プランに取り入れる動きに焦点を当て、また、オーストラリア

います。英国では、国の運営する新しい確定拠出年金（DC）プランが米や米国といった主要市場で投資助言組込型商品への関心が高まっている国の 2006 年年金保護法と同じ流れでターゲット・デート型ファンドをデことも強調しました。これらを背景に、今後 3 年間に確定拠出年金（DC） フォルト（初期設定）オプションとして採用しました。
プランが目指す目標と導入する戦略として、回答者は以下を選びました（図その他の市場ではインフレ対策と投資元本保全の手段として幅広い分散

4.3）。

投資に向かう可能性が高いとみられます。このことは、確定拠出年金（DC）
まず、目標としては、資本の成長（50%）、インフレ対策（33%）、投資元

プランがとる可能性の高い戦略が動態的な資産配分（45%）、従来型のベー

本の保全（31%）、一貫して変動の小さいリターン（26%）という結果にな

タ（38%）、スマート・ベータ（26%）であるのを見れば明らかです。動態りました。

的な資産配分はマルチ・アセット・クラス型ファンド、ライフサイクル型ファオーストラリア、香港、シンガポール、南アフリカのほか、米国の広範囲

インタビューからの引用：の確定拠出年金（DC）プランは常に資本の成長を重視してきました。そ「確定拠出年金（DC）プランは株式、債券、キャッシュの三種の神器から分散化して、オルタナティブを始める必要があります。」の他の市場ではキャッシュや国債などボラティリティの低い慎重な投資が選ばれていましたが、現在の超低利回りの環境では明らかに価格下落リス

クがあります。デンマークやドイツなど保険契約への依存度が高い国では 「当社の分散配当ファンドは徐々に保証クーポン・レートを重視
低リターン、高コストが続いていますが、これらの国々やそれ以外の国々 しつつあります。
」
でもライフサイクル型投資に向かう兆しが見えています。年金の受託者は、

年金プラン加入者のリスク許容度と退職後の希望を考慮に入れたライフサ 「受託者が運営する欧州の確定拠出年金（DC）プランは慎重す」
イクル型投資の全領域で、パフォーマンスはコントロールできないものの、 ぎます。拠出金の価値を守るだけで、増やそうとしません。

図 4.3

今後 3 年間に確定拠出年金（DC）プランが目指す目標と導入する戦略
目標：
資本の成長
インフレ対策
投資元本の保全
常に変動の小さいリターン
相対リターン
定期的なインカム収入
相関のない絶対リターン
安定的なキャッシュフロー
高い流動性

戦略：
動態的な資産配分
従来型のベータ
非時価総額加重指数を用いた「スマート・ベータ」
高いアルファ
資産と負債の最適化
極めて安全性の高い投資負債管理型投資（LDI）
0

10

20

30

40

回答者の割合（%）
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

34

50

60

50%は資本の成長を目標として

選択

30%はインフレ対策を目標として

選択

45%は動態的な資産配分を戦略として選択

ンド、スマート・ベータ型ファンド等の金融商品ごとに任意的または義務二番目に、確定拠出年金（DC）プランは、優れた結果を実現し、かつ投的なリバランスを行うことによって達成されます。

資家の弱点を最小化するようなリスクに対してインテリジェントなアプロー
チをとる必要があるという認識が広がっています。投資助言組込型商品全

このほか、調査後のインタビューでは法制度と投資手法という 2 項目が明般や、特にライフサイクル型ファンドが勢いを得つつあります。

らかになりました。
まず、多くの国の現世代の確定拠出年金（DC）プランは目的に合致していないと広く認められていますが、その反面、確定拠出年金（DC）プランはすっかり定着しています。おそらく確定拠出年金（DC）はいずれ、いわゆるディファンド・アンビション年金に進化すると思われます。ディファンド・ア
ンビション年金とは確定給付年金（DB）と確定拠出年金（DC）を合わせたようなもので、企業と被用者がより公平にリスクを分け合う形の年金です（下の「俯瞰すると・・・」を参照）。オランダが先行しており、カナダと英インタビューからの引用：「約束した年金給付を維持することは不可能です。だから、約束を書き換える必要があります。」「年金支給開始を 65 歳からとすることは承認されるべきですが、政治家は世論を変えるために地雷原を進まなくてはなりません。」

国も採用する可能性があります。また、約束した給付水準を下げる効果が 「市場の進化に伴って、確定拠出年金（DC）は現在とは全く違うあるため、確定給付年金（DB）プランの廃止を遅らせる手段とも見なされ ものに進化するでしょう。
」ています。

俯瞰すると・・・
オランダの年金制度は世界一と評価されています。
しかし、年金プランは今す。余談ですが、カナダもこれと同じ選択肢を「ターゲット・ベネフィット」
プラ

年、何百万人という退職者への給付額を0.5%～7%引き下げるという前例のンと呼んで検討しています。全般的には、オランダの国の年金制度は2014年

ない措置を講じざるを得なくなりました。その大きな理由はユーロ危機がもに退職年齢を引き上げ、それ以降は平均寿命にリンクするようになります。
こ

たらした割引率の低下と年金受給者の長寿化です。

の方法は間もなく他の国でも導入されるでしょう。

私どもの積立比率は2007年には140%でしたが、現在は100%を下回っていオランダの年金制度のもう一つの変化とは、
プレミアム・ペンション・インステ

ます。2007年年金法で年金債務の算出に使用する割引率を市場金利を反映

ィテューション（PPI）の登場です。PPIとはEUの企業年金指令に基づく確定拠した利率とすることが義務づけられ、市場金利は現在、過去最低の水準です。

出年金（DC）運営機関で、透明性が高く低コストで、国境を越えた利用が可能

欧州と米国の経済情勢を踏まえれば、今後3年間に利上げは期待できませです。PPIは英国や米国と同様に保証は提供しませんが、母体企業はライフサん。その結果、オランダの年金制度は二つの側面で大きく変化しつつありま

イクル型ファンドをデフォルト・オプションとして提供することにより、年金プラす。

ン加入者に対する保護義務を果たす必要があります。

一つは、「ディファンド・アンビション」年金の導入です。これは純然たる確

私どものような老舗の確定給付年金（DB）
プランにとって、これらの案は非常

定給付年金（DB）と純然たる確定拠出年金（DC）の間に位置する折衷案とに重要です。ただし、移行に伴ってさまざまな問題が生じるでしょう。もし、現説明すればいいでしょう。3種類のバージョンが議論されています。一つは、在の低金利が習慣化してしまうと（その可能性が高いように思われますが）、キャッシュ・バランス・スキームと呼ばれ、企業は決められた年金原資を退職

私どものディファンド・アンビション年金への移行は加速するでしょう。
ソルベ

時に保証しますが、その原資でどれだけの年金収入を賄えるかは個人の責任

ンシーIIの施行により資本バッファーがなければ高リスク資産に投資できなくとなります。二つ目は、平均寿命がさらに延びれば退職時期が変わる可能性なったため、なおさらです。私どもは資産の75％以上を債券に投資しておりまがあることを条件に、企業が年金収入を保証する仕組みです。三つ目は、若年

すが、他のプランも同じようなものです。

層の被用者にさまざまな選択肢を示し、それぞれから得られる退職後の収入の概算を示しますが、その選択肢は退職時期が近づくにつれて絞り込まれる、という仕組みです。三つのバージョンのいずれも企業と被用者でリスクを平等に分け合い、確定給付年金（DB）と確定拠出年金（DC）の中間的な形を目指しています。
最も採用される可能性が高いのは、保証が緩やかな最初のバージョンです。
企業は目標達成のために企業拠出金を引き上げないことを条件に、雇用期間の平均給与をベースとした具体的な年金収入を目指すことを「約束」
しま

隣国のデンマークとドイツでも約束した年金給付を変更しています。新たに重要になっているのは、
ライフサイクル型投資への動きです。両国ではこれまで従来型の保険契約に依存していましたが、それがうまくいくのは利回りが現在よりもはるかに高い時期だけです。10年前は平均年齢30歳の人が毎年12%を拠出すれば最終給与の67%の年金収入が得られるといわれていまし
たが、現在は最終給与の39%まで落ち込んでいます。
‐オランダの年金プラン

35

確定拠出年金（DC）プランはレガシー資産を徐々に解消しながら新しい手法を取り入れる
表面上、確定拠出年金（DC）プランは短期的なオポチュニズムと中期的な一つは、バランス型ファンドや分散成長ファンドに向かう方向、もう一つは、資産配分をはっきりと区別してさまざまな資産クラスに投資するとみられ

ライフサイクル型投資に向かう方向です。ライフサイクル型投資にはターます。

ゲット・デート型ファンドやターゲット・インカム型ファンド、ターゲット・
リスク型ファンドが含まれます。

オポチュニズム目的で選ばれる可能性の最も高い資産クラスは、ETF（回答者の 41% が選択）、アクティブ運用ファンド（31%）、分散成長ファンド

このいずれも、従来型のインデックス・ファンドが長期投資戦略を、ETF（23%）でした（図 4.4）。分散成長ファンドとは、幅広い資産を組み込んで、がオポチュニティ投資を行うことでオーバーレイが提供されています。まさまざまなボラティリティの状況で頻繁にリバランスを行うものです。

た、従来型の時価総額加重指数ファンドの活用も伸びており、確定給付年金（DB）プランのケースと同様に重要な分散手段になりつつあります。

資産配分目的で最も選ばれる可能性の高い資産クラスは、長期投資志向

一方、ETF とスマート・ベータの活用は始まったばかりです。具体例を挙のバランス型ファンド（62%）、従来型のインデックス・ファンド（59%）、ター

げると、米国の確定拠出年金（DC）プランでこれらに投資しているのは 2.5%

ゲット・デート型ファンド（58%）、株式・債券のアクティブ運用（51%）、ターにすぎません。今後、投資先としてこれらを勧めるファイナンシャル・アド

ゲット・インカム型退職ファンド（47%）、分散成長ファンド（46%）でした。

バイザーが世界的に増える見通しで、各種予測によると、ETF で運用される資産は現在の 1.7 兆米ドルから 2020 年までに 9.5 兆米ドルを超えると回答が多岐にわたる理由は、リスク許容度が国によって元来異なることで、ある程度は説明できます。例えば、オーストラリアと香港では株式のアクティブ運用が極端に重視されますが、ドイツとスイスでは逆に保険契約が非常に重視されます。
しかし、調査後のインタビューによると、新しい動きも始まっています。
それは投資家の期待するリターンに達しなかったレガシー資産を徐々に切インタビューからの引用：「大量のレガシー資産が消えつつあり、その恩恵を最も受けるのはライフサイクル型投資です。」「マルチ・アセット・クラス型ファンドと分散成長ファンドは 2010
～ 2012 年の市場の混乱をうまく切り抜けました。」

り換える動きです。この切り換えによって向かう方向は二つあり、どちら 「人口高齢化を考えると、株式・債券のアクティブ運用には制約にも共通のオーバーレイがあります。

図 4.4がありすぎます。」

今後 3 年間に確定拠出年金（DC）プランが短期的なオポチュニズム目的と中期的な資産配分目的に選択する可能性が最も高い資産クラス・一般商品

バランス型/マルチ・アセット・クラス型ファンド
従来型のインデックス・ファンド
ターゲット・デート型退職ファンド
株式・債券のアクティブ運用
ターゲット・インカム型退職ファンド
分散成長ファンド
ETF
ターゲット・リスク型退職ファンド
カスタマイズ投資プラン（自己管理プランを含む）
保証付き保険契約
-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

回答者の割合（%）
オポチュニズム
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

36

資産配分

30

40

50

60

70

62%は資産配分にバランス型ファンドを使うと予想

59%は資産配分に従来型のインデックス・ファンドを使うと予想

41%はオポチュニティ投資にETFを使うと予想予想されています。そして、この増加のかなりの部分が、上述したレガシーのトレンドはすでに確実であり、古いものの優れた部分を活かして新しい資産からの切り換えで占められるとみられます。

ものを作り上げるという機関投資家レベルでの資産配分ツールの導入によって、確定拠出年金（DC）の展望は変貌するでしょう。これは最終投

今や、確定給付年金（DB）プランと同様に確定拠出年金（DC）プランでも資家だけでなく、そのアドバイザーの投資知識も補完することが目的です。

ベータと手数料の低さがリターンの主な源泉と考えられており、ETF は割
安なベータを供給する低コストの選択肢とみなされています。なお、ETFの限界については第５章で取り上げます。
現時点では、この動きによって従来型の株式・債券のアクティブ運用商品が相当変化する見通しであることを指摘しておきます。これらは退職プラ
ンニングを許容する仕組みを組み込んだマルチ・アセット・クラス型商品の中で徐々に用いられるようなるでしょう。この変化は、商品からソリュー
ションへの転換を反映したものです。
結局、この切り換えは第 3 章で述べた「リスクのパーソナル化」という重インタビューからの引用：「ベビーブーマー世代が退職年齢に近づくにつれ、従来型のファン
ドはソリューションに進化するでしょう。」「イノベーションを行わなければ、確定拠出年金（DC）プランは巨額の積立不足という「影の負債」に直面し、確定給付年金（DB）
プランと同じ運命をたどります。」

要な動きを示唆しています。リスクのパーソナル化によって投資助言組込 「ターゲット・デート型ファンドは 4,000 億米ドル規模に達し、型商品の需要が高まり、逆に独立型のファンドは不利となるでしょう。こ米国の確定拠出年金（DC）資産の 10% 超を占めています。」

俯瞰すると・・・
オーストラリアの退職年金基金（スーパーアニュエーション）は大改革のただした退職日が近づくにつれて慎重な債券投資に徐々にシフトする段階的変中にあります。新たな法律によって、基金が提示するデフォルト（基本商品）は化の仕組みがあらかじめ決められています。

当局の承認を得ることが義務づけられました。流動性やストレス・テストなどで基金を銀行や保険会社並みとするための健全性基準の採用も義務づけられました。
また、付加価値を考慮されないコストを基準としたランキングを公表しなければなりません。
このため、基金の統合が加速するでしょう。
しかし、スーパーアニュエーションの当初の資産配分モデルは、
これらの改革のかなり前から問題が生じていました。最も一般的な株式70、債券30の組み合わせは、オーストラリアの株式市場で長く続いた強気相場ではうまく機能しましたが、2008年の世界的な金融危機で行き詰まりました。年間のリターンが2桁だった頃には、この画一的な手法が年金プラン加入者のリスク許容度
や退職後の希望収入を考慮していないことは問題になりませんでした。

したがって、資産配分は年齢とともに変化していきます。
ライフサイクル型フ
ァンドは米国で人気が高く、確定拠出年金（DC）資産の約30%を占めており、確定拠出年金（DC）
プランの77%が採用しています。オーストラリアではライ
フサイクル型ファンドはまだ新しく、5%に届かない状態です。
しかし、2010年
代末までには米国を超えないまでも、追いつくことは間違いないでしょう。
その過程で、
ライフサイクル型ファンドは、現在別々に分かれている退職前と退職後の二つの局面を合わせた全体的な商品に変化していくでしょう。その結果、英国や米国で登場しつつあるターゲット・インカム型ファンドと同じような形になります。
これまでの相対リターンのベンチマークは、おそらく加入者ごとに異なる潜在的負債のベンチマークに切り替わるでしょう。間もなく確定

しかし、2008年の金融危機以降2011年まで、リターンはキャッシュのベンチ

拠出年金（DC）分野に簡易型の負債管理型投資（LDI）が登場するでしょう。
こマークを下回っています。そのため資産配分に新たなアプローチがとられる

れは状況が悪化した場合には随時投資を手控えるということです。

ようになり、マルチ・アセット・クラス型ファンドが隆盛になっています。

結論はシンプルです。オーストラリアの年金は株式と債券の機械的な配分かまた、
ライフサイクル型ファンド全般と、特にその初期の2種類のバリエーショ

ら進化します。高齢化のリスク特性は変化しており、多額の損失から回復する

ンが脚光を浴びるようになったことは重要です。

時間的余裕は少なくなっています。すでに重点は投資の利回りから退職後のこの二つのバリエーションの一つは、加入者がプラン加入時に慎重型、中間型、積極型の3種類のリスク特性から一つを選択し、プランの全期間を通じて
ほぼそれに従うものです。
もう一つのバリエーションは、加入者がターゲット・

払出しに移りつつあります。株式70、債券30に凝り固まった考えは過去のものとなるでしょう。
‐オーストラリアの年金運用コンサルタント

デート型ファンドに投資し、若いうちは株式を積極的に運用し、加入者の選択

37

5｜マスマーケットの投資家“”

投資家が従来型の投資スタイルや
資産クラスを超える結果を求める
大変革が始まりつつあります。

インタビューからの引用

どの目標、戦略、資産クラスを追求するか
要旨
第 4 章では年金プランの投資手法に焦点を当て、今後 3 年間の資本市場を左右する 6 つの要因、すなわちソブリン債務危機、量的緩和策、新興国市場での資産バブル、確定給付年金（DB）プランの解散、主要な年金市場における高齢化、ソリューション重視の投資の台頭について論じました。
本章では、マスマーケットの 2 グループの投資家が選択する投資手法に焦点を当てます。そのために次の 2 つの具体的な質問を取り上げます。
●● 今後 3 年間に個人投資家はどのような目標、戦略、資産クラスを選択するのでしょうか ?
●● 今後 3 年間に富裕層はどのような目標、戦略、資産クラスを選択するのでしょうか ?

38

重要な調査結果
対リターン以外の項目が含まれるのは、他の目標を除外しても十分な埋め

個人投資家
5 年後のリテール市場は、すでに退職しているか退職間近のベビーブーマー
世代の保有資産が 75% 近くを占めるようになります。リテール市場と退職市場の一本化が急激に進行するでしょう。定期的なインカム収入、投資元本の保全、低ボラティリティの投資が個人投資家の重要な目標となり、
この目標を達成するために従来型のベータ、極めて安全性の高い投資、一つの分散型ファンドの中で特定の目標を目指す動態的な資産配分が用いられます。高齢化と「リターンの順序」リスクを理由に、基本的に慎重合わせが得られるほど将来のリターン水準は高くないという見通しを反映
しています。
このように、投資戦略は慎重さとオポチュニズムを組み合わせたものとな
り、高いアルファ、動態的な資産配分、スマート・ベータ、極めて安定性の高い投資が選ばれるでしょう。

な姿勢がとられます。

富裕層向けのビジネスは世界全体で年平均 9% の成長が見込まれていま

また、個人投資家は過去に個別のアクティブ運用ファンドを探しまわってです。彼らはコモディティ（特に金）、通貨、ヘッジ・ファンド、アクティブ

す。この大半が新興国市場で多国籍企業を経営する新世代の起業家向け運用を任せた経験で、自分の運用実績が常に市場を下回り、しばしば高値で買って安値で売っていたことに気づいています。第 4 章で述べた確定拠出年金（DC）や確定給付年金（DB）の場合と同様に、退職ニーズの本格化によってソリューション重視の投資の新時代が急速に到来しています。
このため、重点はすでにリターンの高さから投資結果の確実性にシフトし
・

・

・

・

・

・

ています。すなわち投資期間末時点のリスクから投資期間内のリスクにシフトしているということです。
個人投資家は現在の低利回りが長期間にわたって続くと予想しています。
また、異常なバランスシート・リセッション下にある欧米経済が貨幣乗数“運用ファンドのオポチュニティ投資に強く傾いた高アルファ戦略に投資するでしょう。その過程で ETF が重要な手段として用いられます。

かつて老後の生 活は気楽なものでした。
65 歳まで働いて、退職後に 10 年間楽しん

55% の確率で夫婦のどちらか一方が 90 歳まで生きるため、貯蓄が足りなくなります。

の景気刺激効果によって回復するには長い時間がかかると考えています。

インタビューからの引用

リスクで別れる欧米とアジアの個人投資家
欧米では配当重視型ファンドの需要が高まるでしょう。一つのファンドでで定期的なインカム収入、インフレ対策、低ボラティリティを実現する仕組みは重要なイノベーションです。ただし、オポチュニズムが完全に失われることはなく、市場のモメンタムが有効なときには活用されるでしょう。

”

だらお迎 えが 来ました。 しかし現 在は、一方、欧州と米国の富裕層は簡易型の負債管理型投資（LDI）に手法を変えていくでしょう。この手法では日常のニーズ、ライフスタイルに伴うニーズ、慈善活動、遺産相続計画などのベンチマークが用いられます。

主要な投資手段は引き続き ETF だと思われます。

その結果、資産配分や分散、リスク管理、スマート・ベータに用いるツー

これに対し、アジアでは利回りの追求が激しくなり、中国の「影の銀行」

し、ETF を中心としたパッシブ運用ファンド全般、実物資産、オルタナティ（シャドー・バンキング）による「理財」商品や「信託」商品に代表されるような、高リスクでよくわからない商品に投資資金が流入するでしょう。ただし、日本は別で、1989 年のバブルの崩壊で多額の損失を被った記憶が個人投資家の頭にしっかりと刻みこまれているため、今後も定期預金（一般的な金利は 0.02%）への投資が続くでしょう。

富裕層
富裕層は再びリスクを取り始め、優れたリスク管理手段に対する需要も回ルの導入が徐々に進むでしょう。株式への関心はさまざまでしょう。しかブ・クレジットという 3 分野に対する関心は高まるでしょう。
総じて、個人投資家と富裕層のソリューション重視の投資には、主にパッシブ運用が用いられるとみられます。
今後 3 年間に ETF とスマート・ベータの成長が加速すると見込まれ、資産運用会社はすでシステミック・リスクの可能性について警鐘を鳴らし始めています。

復するでしょう。
富裕層の主要目標は、相関のない絶対リターン、投資元本の保全、資本の成長、インフレ対策、規則的なキャピタルゲインとなります。目標に絶39

高齢化によってリテール市場と退職市場が一本化する
今後 3 年間に個人投資家がどのような目標を追求するかを質問したとこ

65 歳の人の平均余命が 10 年だった時代には、ソブリン債投資は良い投ろ、回答者の 3 分の 1 は定期的なインカム収入（53%）、投資元本の保全資でした。しかし、利回りが 2% を下回り、平均寿命が 80 歳を超える現（46%）、インフレ対策（42%）、常に変動の小さいリターン（39%）、資本

在では、全く事情が変わりました。低利の長期債は信用リスク以外にもデュの成長（34%）の 5 項目を選択しました（図 5.1）。

レーション（金利リスク）が重大な問題になっています。とにかく金利の低下でデュレーションの長期化が静かに進行しており、利回りの追求自体

また、この目標を達成するための戦略を質問したところ、回答者の 3 分がもはや魅力を失っています。個人投資家はむしろソリューション重視のの 1 は従来型のベータ（48%）、極めて安全性の高い投資（48%）、動態的投資にシフトしつつあります（次ページの「俯瞰すると・・・」参照）。

な資産配分（39%）の 3 項目を選択しました。
この投資手法は、一つの商品の中で複数の資産クラスを組み合わせることこのように、個人投資家は慎重な運用を行う選択肢を選ぶとみられます。

により、退職時期の前でも、さらに退職した後にも、定期的なインカム収

その理由は、すでに退職、または 2010 年代末までに退職を予定するベビー

入、低ボラティリティ、インフレ対策を目指すことができます。このパッケー

ブーマー世代の資産がリテール市場の大半を占めるためです。その過程でジ手法は、一つの投資戦略というよりは特定の目標を目指し、また、高リは第 4 章で確定拠出年金（DC）プランに関して論じたのと同様に、複雑なターンよりも確実性を目指します。

原動力が働いています。

インタビューからの引用：

それは個人投資家が 2000 年代に行っていた「人気銘柄探し」が素地となっ 「個人も政府もレバレッジを縮小しています。デフレの恐怖が現ています。個人投資家は自分の運用成績が市場を大きく下回ることに次実化しているためです。金利は長い間上がらないでしょう。」

第に気づきました。株式相場が力強く上昇しても、その前半または 3 分の2 を見逃すことは珍しくありませんでした。人気銘柄を探すことに時間を 「欧州株は割安です。PBR や PER ではなく恐怖感に基づいて取かけるあまり、高値で買って安値で売ることになり、手数料ばかりが増え引されています。」

ました。この投資手法は個人投資家にとって高いコストを伴うものでした。

「1950 年以降、ミューチュアル・ファンドの平均保有期間は 6」
また、債券投資も高齢化によって反省を強いられています。金利が 7% で 年から 1 年に短縮しました。

図 5.1

目標：

今後 3 年間に個人投資家が目指す目標と導入する戦略

定期的なインカム収入
投資元本の保全
インフレ対策常に変動の小さいリターン
資本の成長
高い流動性
相対リターン
安定的なキャッシュフロー
相関のない絶対リターン戦略：
従来型のベータ
極めて安全性の高い投資
動態的な資産配分

非時価総額加重指数を用いた「スマート・ベータ」
高いアルファ
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／ CREATE-Research 調査報告書 2013

（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

40

0

10

20

30

40

回答者の割合（%）

5060

53%は定期的なインカム収入を目指す

46%は投資元本の保全を目指す

48%は目標達成に従来型のベータを用いる

実際に、医療、ライフサイエンス、燃料、老人介護施設に明確に偏ったます。2008 年の株価暴落の後、投資資金は主に債券に流入しましたが、

ライフスタイル・リスクに基づき、シンプルなヘッジを付けた ETF を作る

現在は超低利回りへの懸念から個別のソリューションを目指す新しいタイ

計画が進んでいます。ベビーブーマー世代はすでにリスクテイクから撤退しプの分散ファンドに資金が向かっています。

ています。

インタビューからの引用：
アルファの基準は人によって異なります。
2012 年調査報告書「市場のボラティリティ：敵か、味方か？」では、投資「社会が 20 年前より高齢化しているため、投資家の関心はキャピタルゲインよりも定期的なインカム収入に向かっています。」

家が市場を上回る「商品のアルファ」と、投資家が抱える固有のニーズに「当社の商品は複利で資産を増やすタイプですから、投資家は突然リッチになれるわけではありません。それでも彼らは満足してとを論じました。そのバランスは、ベビーブーマー世代がリスクテイクから います。
」
応える「ソリューションのアルファ」を次第に区別するようになっているこ

撤退していることから「ソリューションのアルファ」にシフトしており、この傾向は今後も続くでしょう。

「投資家はリスクを取った見返りが欲しいのであって、アルファやベータに関心はありません。」

2010 年代末までには、現在の日本のようにリテール資産の相当部分が取崩局面に入ります。これまでのところ、欧州と米国では株式離れが目立ち俯瞰すると・・・
2000年から2010年にかけてはリスクがリターンを生まず、従来型の株式・債

さらに、60歳以上は分散投資ポートフォリオのインフレ対策として新たに実券投資が厳しい目で見直された「失われた10年」
として長く記憶に残るでしょ

物資産を取り入れ始めています。
これにはインフレ連動債（TIPS）、
コモディテ

う。
この経験がきっかけとなって生まれた大変革が2008年の株価暴落後に支ィ、不動産投資信託（REIT）、インフラストラクチャー、クーポンが物価に連動す持を得ています。それはソリューション重視の投資を主眼とし、投資のイノベ

る変動利付債などが含まれます。米国経済は現在、財政赤字、債務、人口動態ーションと投資家のニーズの間にはっきりと照準を定めています。

という3つの課題に直面しており、その副作用としてインフレ率が上昇する可これを早くも導入しているケースはあらゆるセグメントで見られます。確定給付年金（DB）は負債とのマッチングへ、確定拠出年金（DC）はライフサイクル
型投資へ、マスマーケットではソリューション重視の投資への切り換えが進み能性があります。インフレ率が年間3%という低い水準でも、計算上23年ごとに物価は倍になってしまいます。長期的に見ればこれらのヘッジの効果は極めて高いことが証明されています。

つつあります。金利抑制策が長引くことへの不安がこれらのイノベーションをまた、ますます多くの個人投資家が分散ポートフォリオにオルタナティブ投資主流に変える転機になるかもしれません。

を組み込み、ボラティリティから生じるいわゆる「リターンの順序」
リスクに対

リテール分野では、いろいろなテーマを掲げたソリューション重視の投資がさまざまな形態で登場しつつあります。最も一般的なものは、株式に類似したリターンを追求しつつ利回りと下方リスクのプロテクションを強く重視する新しいタイプのバランス型ファンドです。注目に値するのは、リスクの測定にはリターンの標準偏差ではなく、目標として定めた成果が達成できない確率を用いています。
新たに台頭しつつある一連の分散配当ファンドでは一般商品からニッチな戦略への転換が鮮明に見てとれます。
これを早くも取り入れているのは、すでに退職している、あるいは退職間近のベビーブーマー世代です。
これらのファン
ドは、ハイ・イールド債、
グローバル・バリュー証券、
グローバル不動産証券、優先証券、商業用不動産ローン担保証券（CMBS）、新興国債券やインフラスト
ラクチャーなど幅広い資産バスケットに分散投資します。
また、内在する株式
投資のボラティリティを下げるためにコールオプションを活用しており、これ処しようとしています。ポートフォリオの年平均トータル・リターンは長期的なパフォーマンスの優れた指標ですが、リターンの順序もポートフォリオの実質価値の決定に同じくらい重要な意味を持ちます。また、テール・リスクをヘッジする意向で早くもさまざまな戦略のヘッジ・ファンドを取り入れる投資家もいます。
欧米では5年後に、1945年から1965年の間に生まれたベビーブーマー層の保有資産がリテール資産の75%近くを占めるようになります。彼らは退職時期が近づくと従来型の投資からソリューション重視の投資に切り換えます。
この変化は実際、先進国だけでなく多くの新興国の人口動態までも広く組み込んだビジネス・モデルを持つ資産運用会社には大きなチャンスとなっています。我々はダーウィンの進化論にあるとおり、変化に対応できない種は消滅するというのを目の当たりにしているのです。
米国の資産運用会社

らを合わせて定期的なインカム収入と低ボラティリティを追求します。

41

個人投資の特徴は欧米ではリスク回避、アジアでは利回り追求
目標がはっきり見えると、個人投資家は短期的なオポチュニズムと中期的

その主な手段は ETF でしょう。米国と一部の欧州のファイナンシャル・ア

な資産配分を区別した上で多様な資産を選択するでしょう。オポチュニズ

ドバイザーはすでに、複数の資産クラスを組み込みつつ、オポチュニズム

ム目的で選ばれる可能性の高いのは、ETF（49%）、株式・債券のアクティも可能にする資産配分商品として、ETF のマーケティングを行っています。

ブ運用（38%）、テーマ型ファンド（38%）です（図 5.2）。

投資家の株式熱は冷めてはいないものの、大きなリスクを取らない限り高リターンは期待できないと考えているため、ETF 人気は今後も続くと思わ一方、資産配分目的で選ばれる可能性の高いのは、配当重視型ファンド

れます。投資家は、市場のモメンタムが明白なときは、ETF で流れに乗り（66%）、株式・債券のアクティブ運用（54%）、従来型のインデックス・ファ

ながら、日々の流動性と低コストを確保することを選択するでしょう。

ンド（52%）、元本保全型ファンド（50%）、ETF（45%）です。
一方、アジアでは利回りの追求が激化するでしょう。ブラジル、ロシア、
このように、オポチュニズム投資が行われる一方で、慎重さも広がるでしょ

インド、中国の BRIC 諸国では最近、株式ファンドから大量のマネーが流う。ただし、調査後のインタビューによると、欧米とアジアでは顕著な地出しています。MSCI BRIC インデックスが 2007 年のピークから 37% 低下

域性の違いが見られます。

した同時期に、S&P 500 種指数は直近のピークまで回復しています。

欧米ではこれまで通り、慎重さを優先するでしょう。その大きな理由は高齢化で、配当重視型ファンドの需要が伸びると見込まれます。資産運用会
社は現在の低利回り環境下で保証配当ファンドの意義付けに苦慮していますが、このファンドには注目すべきイノベーションが見られます。

インタビューからの引用：

すなわち、多様な資産クラスを組み合わせることにより、定期的なインカ
ム収入、低ボラティリティ、インフレ対策という個人投資家が目指す三つ「2001 年には米国の家計の 53% が株式を保有していましたが、今は 46% です。」の目標の一つまたはそれ以上を目指す動きです。さらに、このようにして出来上がった資産にヘッジ手段を用いることにより、結果を達成する確率を引き上げています（43 ページ参照）。
欧米の個人投資家にはこのような堅実な動きがはっきりと見られますが、「欧米の政治の停滞がアジアの投資家の欧米離れを引き起こしています。彼らは新興国市場にマネーを移しています。」

市場のモメンタムが有効である場合には、今後も周期的にオポチュニス 「BRICS 諸国の株式はこの 4 年間、グローバル株式の来た道を
ティック投資を行うものとみられます。

たどっています。」

図 5.2	今後 3 年間に個人投資家が短期的なオポチュニズム目的と中期的な資産配分目的に選択する可能性が最も高い
資産クラス・一般商品

配当重視型ファンド
株式・債券のアクティブ運用
従来型のインデックス・ファンド
投資元本保全ファンド
ETF
テーマ型ファンド
（シャリア指数、理財等）

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

回答者の割合（％）

オポチュニズム
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／ CREATE-Research 調査報告書 2013

（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

42

資産配分

40

50

60

66%は長期投資に配当重視型ファンドを選択すると予想54%は長期投資にアクティブ運用

ファンドを選択すると予想

49%はオポチュニズム投資にETFを選択すると予想

利回りの追求が高じた結果、ファンドは不透明でリスクの高いものに変化

ちがいます。日経平均が 1989 年以来下がり続け、18 兆ドル相当の損失がしています。中国のいわゆる理財商品や信託商品が代表例です（下の「俯生じた記憶から、株式投資はギャンブルだという雰囲気があるためです。

瞰すると・・・」を参照）。この地域の株式市場のボラティリティが低下す
るまでは、このようなファンドに対する需要が続くでしょう。現在中国で日銀が最近マネタリーベースを 2 倍に増やすことを発表した後も、持続的進んでいる金融改革は中国の株式市場を一変させる可能性を秘めていますで力強い株価の上昇は見られないことから、日本の個人投資家は極めて（下の「俯瞰すると・・・」を参照）。

慎重なままでしょう。

ただし、当面は地域ごとの違いは続くでしょう。アジアの個人投資家は総インタビューからの引用：

じて自国経済の見通しは明るいと考えており、利回りを追求する上で、あやしげな資産であっても飽くなき需要が続くとみられます。欧米の個人投資家は自国経済の見通しをあまり楽観視していません。したがって、安全性を追求する上でリターンを犠牲にする心づもりを固めるでしょう。
ここまで欧米とアジアにざっくりと分けて説明しましたが、日本だけは別「中国の理財商品はサブプライム・ローン証券と同じくらい危険な可能性があります。ラベルと中身が違うのです。」「日経平均はこのところ 35% も値上がりしていますが、日本の個人投資家はまだ動きません。」

です。日経平均株価は 2012 年 11 月以降、力強く上昇しているにもかか 「インドの投資家の株式疲れは続いており、その代わりに利回り
わらず、個人投資家の中には株価は常に下がるものだと信じて育った人た と実物資産を追いかけています。
」

俯瞰すると・・・
2008年の金融危機の後、アジアの投資家のマネーは新興国市場に向かいま和するための重要な政策の一つです。その目的は人民元を徐々に準備通貨とした。そして、マレーシアのシャリア・ファンドや中国の理財商品といったローすることにあります。中国経済が貿易主導から国内消費主導に転換するのにカル色の強い商品に投資マネーが流れ込みました。

伴って、中国は10年後には債権国から債務国に変わるためです。

中国では理財商品が爆発的に伸びており、2012年末の資産残高は2兆米ドル

また、3年後には中国本土の株式（A株）がグローバル指数に加わります。A株と銀行預金総額の15%相当に達しています。その背景として、中国は貯蓄超過

がFTSEエマージング・マーケット・インデックスの構成銘柄になれば、中国は（GDPのおよそ半分）であるにもかかわらず、貯蓄金融機関にそれに見合っ

同指数の40%を占めることになり、世界中でポートフォリオのリバランスが行た商品がないことが挙げられます。
また、銀行預金利率は低く、株式市場はボわれます。適格国外機関投資家の人民元建ての投資枠は7倍に引き上げられ

ラティリティが高いうえにモメンタムに左右されています。

ます。

理財商品は中国の影の銀行（シャドーバンキング）システムの商品の一つで、さらに、上海証券取引所は上場企業に対し、利益の30%を配当の形で株主に低利の定期預金に代わる高利回り商品として銀行が短期投資として販売して還元するように率先して指導し始めました。
これは長年にわたり株主の利益います。
この商品のレバレッジは徐々に高まっていますが、十分な資本の裏付をないがしろにしてきたコーポレート・ガバナンス（企業統治）慣行を変えるこ

けがありません。当局は規制を強化して商品の人気を抑制しようとしていまとにより、長期保有の投資文化を醸成することが目的です。

す。

中国でも他のアジア諸国と同様に、ファンドは売りに来るものであって、買い同様に、
ミューチュアル・ファンドの数も3倍に増えていますが、運用資産残高に行くものではありません。投資家はセールスマンがアイデアを持ってくるのは2008年以降ほとんど変化がありません。
また、株式ははやらなくなっていまをただ待っています。
しかし、現在は金融教育のレベルを高めて一般市民にす。
しかし、2008年以降、従来型の投資信託のような信託商品と呼ばれる商品

長期投資を促すための取り組みが始まっています。他の先進国と同様に、中は、資産残高が7倍に伸びています。

国も長年にわたる一人っ子政策の結果、2020年代には急速に高齢化が進む

信託商品は株式、債券、不動産、地方政府やインフラプロジェクトへの直接貸付で運用しています。残念ながら投資家は信託商品の実際のリスクの性質をためです。
‐中国の資産運用会社

理解しておらず、信頼性の薄い第三者による暗黙の保証をうのみにしています。そのため、信託商品も現在、規制当局の検査対象となっています。
この当局の監視の厳格化は、資本市場を開放して通貨管理と金利制度を緩43

富裕層はリスクテイクを再開する
2012 年の調査報告書で示したように、この 10 年大きな損失で苦しんだ

世界の富裕層の保有資産は今後 3 年間に年平均 9% のペースで増加する

富裕層は、非常に要求の多い投資家に豹変しつつあります。富裕層はリスことが見込まれます。富裕層ビジネスの中心は欧州と米国ですが、成長エ

クテイクを再開しつつあり、それに伴って新たなリスク管理手法の需要もンジンは中東、アジア、アフリカ、中南米の順となるでしょう。この増加

戻りつつあります。今後 3 年間に富裕層がどのような目標を追求するかを分の大半は新興国市場で多国籍企業を経営する新世代の起業家たちで、質問したところ、回答者の 4 分の 1 以上は相関のない絶対リターン（49%）、

欧州と米国で相続資産の運用が多いのと対照的です。この起業家たちは投資元本の保全（46%）、資本の成長（42%）、インフレ対策（39%）、定期要求が多く、簡単には信用せず、自分のことは自分で管理したがり、富を的なインカム収入（26%）の 5 項目を選択しました（図 5.3）。

増やすことへの関心が強いという特徴があります。彼らの主要目標は相関のない絶対リターンと資本の成長です。

注目すべきは目標が多岐にわたることで、高リターンが最優先目標とされた前回調査とは大きく異なる結果となりました。この背景には、高リター
ンと他の目標は両立できるという信念があります。これは 2000 年～ 2002
年の弱気相場以前の年金プランの考え方と似ています。年金プランが上記の株価下落の後に負債とのマッチングを行ったように、富裕層も近年のボ
ラティリティの増大を受けて負債マッチングに動き始めました。これについては後述します。

インタビューからの引用：「相対リターンは廃れ、絶対リターンは多くの源泉があります。」「アジアの超富裕層には自分のビジネスに投資するという選択肢があるため、要求がとても多いのです。」「トレンドの見えない市場ではブラックボックス投資は流行らない

この目標を達成するための戦略を質問したところ、高いアルファ（54%）、 でしょう。
」
動態的な資産配分（46%）スマート・ベータ（32%）、極めて安全性の高い投資（20%）となりました。

目標：

図 5.3
今後 3 年間に富裕層が目指す
目標と導入する戦略

相関のない絶対リターン
投資元本の保全
資本の成長
インフレ対策定期的なインカム収入
常に変動の小さいリターン
安定的なキャッシュフロー
高い流動性
相対リターン戦略：
高いアルファ
動態的な資産配分

非時価総額加重指数を用いた「スマート・ベータ」
極めて安全性の高い投資
従来型のベータ
資産と負債の最適化
LDI
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／ CREATE-Research 調査報告書 2013

（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

44

0

10

20

30

40

回答者の割合（%）

5060

49%は相関のない絶対リターンを目指す

46%は投資元本の保全を目指す

54%は高いアルファを目指す

一方、欧州と米国の富裕層は 2010 年～ 2011 年の相場の混乱を受けて、者はベータ・リスクを増やさずにアルファを高めるという投資家の究極の多様な目標を選んでいます。それらの目標は日常のニーズ、ライフスタイ

目標を指します。スマート・リスクについては、欧米の富裕層は割安にアルに伴うニーズ、慈善活動、遺産相続計画を重視したものです。その過程

ルファを実現するスマート・ベータに次第に依存するようになると思われで複数の資産を組み合わせますが、特に不動産や金といった実物資産にます。スマート・リスクが新たな題目となるでしょう。

厚く配分します。彼らが目指すのは、資本の成長、定期的なインカム収入、インタビューからの引用：

高い流動性、インフレ対策、低ボラティリティ、大損失の回避です。

「投資家がオルタナティブ投資の利回りを追求するようになったため、実物資産のリスクとリターンのバランスは大いに改善しまとしたコア・サテライト型モデルが挙げられます。この実利主義的方法は した。
」
この手法の例として、長期投資をコアとし、オポチュニズムをサテライト
リスク、流動性、透明性を強く重視しながら、その補完として市場の混乱
時には周期的な相場の下落で創出された割安な投資機会を逃しません。

「当社の富裕層顧客の多くは雑音の中から有用な情報を取り出すことに熱心です。」

富裕層はこの他にも二つの面で機関投資家にならうでしょう。一つは、分散を進化させて、リターンの最大化でなくリスクの最小化に焦点を置く絶 「旧来の投資スタイルは強気相場でしか通用しません。高リター
対リターンを目指すことです。もう一つは、リスクの拡大とスマート・リスンが得られないなら、別の目標を立てるしかありません。」

クを区別することです。前者はリスク量そのものを増やすことですが、後俯瞰すると・・・
商業用不動産市場は中心部と周辺部の二極化が進んでいます。中心部は物

物件価格の値上がりを含めたリターン全体はより大きくなります。
しかし、例件が不足し、価格が高騰していますが、周辺部は景気に左右され、投機的でえば、通貨危機が原因で金利が上がるような場合は、物件価格の値上がりはす。

実質的に消えてしまいます。

周辺部の市場はニッチ・プレーヤーが大部分を占め、最近改装したものの入当社の英国部門は学生用住宅と公営住宅という新しいニッチ市場を開拓し、居率が低かったり、賃料が安かったり、
リース期間の短い物件などが含まれま不動産を負債管理型投資（LDI）のヘッジ資産として販売しています。
これらのす。
また、周辺部では信用危機以降、差し押さえ物件の売却が多いこともあっ資産は取得後に長期のリース契約を締結し、中には契約期間が35年に及ぶて、オポチュニスティック投資は周辺部の物件を主に投資対象としています。

ものもあります。定期的な賃料収入が得られるためキャッシュフローが規則

中心部と周辺部の物件の利回り格差は拡大基調にあり、中心部は利回りが5~9%、価格上昇率が1~5%ですが、周辺部は利回りが4~7%、価格上昇率が1~3%です。
どちらも2008年の金融危機以降に利回りが急落しました。
2012年になって年金プランや政府系ファンドが資産配分をこれまでの最大レベルに増やしたことから、中心部の物件は急速に値上がりしています。
これら

的で、均等返済される物件はリース期間終了時に元の所有者に戻るため、所有者は家宝を売り払うとは感じません。
この商品はオープンエンド型ファンドなので、流通市場で売買することができます。現在の利回りは英国債プラス200～600ベーシス・ポイントで、賃料は5%を上限として物価に連動して自動的に上がる仕組みになっています。

の機関投資家は立地に応じて、手数料控除後ベースで5～7%の利回りを目指

大手の年金プランは特定の不動産ポートフォリオを指定して投資しますが、しています。特に人気があるのは、米国、欧州、オーストラリア、日本、香港、シ

富裕層はフィーダー・ファンドを通じて資産配分しています。商業用不動産はンガポールの主要な商業中心地です。手数料は中心部と周辺部で大きく異な

かつての輝きを取り戻しつつあり、当社の場合、2010年以降正味の流入資金ります。

が20%近く増えています。

周辺部は銀行が貸出を大幅に縮小したのに伴ってメザニン・ファイナンスの‐スイスの資産運用会社

需要が生まれており、富裕層の投資マネーは主に周辺部に流れています。商業用不動産はインフレ・ヘッジとしても優れていると認識されています。中心部の物件の利回りは債券利回りの代替とされるものですが、金利の変動要因
によってはこの両者は連動しません。景気の回復に伴って金利が上がる場合、

45

オポチュニズムで分かれる欧米とアジアの富裕層
富裕層のリスク選好度が地域によって異なることは、オポチュニズムと中

株や金と、投資を両極端に二極分化する傾向があります。

期的な資産配分で区別される投資手法にも表れています。
この傾向から長期投資文化の欠如という大きな課題が見えてきます。投世界全体では、オポチュニズム目的で選択する可能性の高い資産クラス

資信託の平均保有期間は中国、インド、韓国、台湾など多くの国で 1 年

は、ETF（回答者の 44%）、金を含むコモディティ・ファンド（44%）、通貨ファ未満です。長期投資がオポチュニズムに代わることは十分ありえますが、ンド（35％）、アクティブ運用ファンド（32%）の 4 項目が上位を占めました

すぐというわけではありません。その原因は、国内の株式市場のボラティ（図 5.4）。

リティが極めて高いためです。また、欧米市場に対する信頼感が失われていることも原因の一つです。アジアの富裕層はマードフ事件、MF グロー

これに対し、資産配分目的ではロング・オンリーとオルタナティブ・ファン

バルの破綻、フラッシュ・クラッシュ（瞬間的な暴落）、ナイト・キャピタドから幅広い商品が選ばれるとみられ、株式・債券のアクティブ運用（59%）、

ルの売買システムの誤発注、フェイスブックの IPO（新規株式公開）の奇債券と株式を含む不動産（55%）、バランス型ファンド（49%）、ヘッジ・ファ

妙な成り行きなどを見て不安を隠せません。彼らは、個人投資家が不利

ンド（47%）、プライベート・エクイティ（47％）、配当重視型ファンド（46%）になるように仕組まれていると感じています。

となりました。
これらのファンドはアジア、欧州、米国の各市場で販売されるでしょう。 インタビューからの引用：
ただし、大きく異なるのは、アジア市場（日本を除く）はオポチュニズム
寄りで、欧米市場は長期投資寄りとなるという点です。

「債券利回りは 2010 年代末まで悲惨なほど低いことがほぼ確実に保証されています。」

地域順に見ていくと、既述のように、アジアの投資家は資産クラスではな 「アジアの投資家はより短期間でより高リターンを期待していま
くリターンを追求します。また、大きな金額を少ない回数で投資すること す。
」
を好みます。分散投資の概念が根付いておらず、すべての新興国市場が周期的にマクロ・リスクにさらされるという概念も定着していません。ア 「オルタナティブ投資は富裕層にとって徐々に代替的な投資手法
ジアの投資家の特徴として、一方はキャッシュ、もう一方は不動産や個別

図 5.4でなくなっています。」

今後 3 年間に富裕層が短期的なオポチュニズム目的と中期的な資産配分目的に選択する可能性が最も高い
資産クラス・一般商品

株式・債券のアクティブ運用
不動産
バランス型/マルチ・アセット・クラス型ファンド
ヘッジ・ファンド
プライベート・エクイティ
配当重視型ファンド
従来型のインデックス・ファンド
ETF
投資元本保全型ファンド
コモディティ・ファンド（金を含む）
通貨ファンド
-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

回答者の割合（％）
オポチュニズム
出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／ CREATE-Research 調査報告書 2013

（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

46

資産配分

30

40

50

60

59%は長期投資にアクティブ運用

ファンドを選択すると予想55%は長期投資に不動産ファンドを選択すると予想

44%はオポチュニズムにETFを選択すると予想

これとは対照的に、欧米の富裕層は投資対象を広げるとみられます。従

対価を支払うことを受け入れる顧客はわずかなため、変更は遅々として進来型の株式 60：債券 40 の組み合わせよりも、さらに幅広い分散投資をんでいません。米国では資産アドバイザー経由の ETF 販売が勢いを増し目指すでしょう。株式への関心は、過去に損失を被ったことから推測して、ており、欧州大陸でも同じ現象が起きています。いずれもスマート・ベー

上下すると思われますが、他の 3 分野への関心は高まるとみられます。まタを明らかに狙ったもので、市場の暴落が起きない限りこの流れが続くでず、実物資産（金などのコモディティ、不動産）に大きな注目が集まるでしょしょう。

う。これらの資産への配分は現在平均 10% ですが、おそらく倍増します。
同様に、クレジット商品への配分も倍増するとみられます。バーゼル IIIの新しい自己資本比率規制が理由で銀行がクレジット市場の特定分野から撤退するため、それによって生まれる投資機会を活かすためです。その結果作られる債券に似た特徴と株式に似たリターンを併せ持つ「クロスオーバー」資産に、富裕層も年金プランと同じように投資すると見込まれます（35 ページを参照）。
三つ目として、ETF を中心としたパッシブ運用全般への配分も増加するでインタビューからの引用：「富裕層は次第に、機関投資家レベルのツールと手法を用いて分散と動態的な投資を行うようになってきました。」「資産アドバイザーやウェルス・マネージャーは ETF を活発に売買しています。今のおすすめはスマート・ベータです。
」

しょう。規制強化によりウェルス・マネージャーは販売手数料から投資助 「デリバティブを使った ETF はものすごく不安です。質の悪い担言ベースの手数料への変更を余儀なくされています。しかし、投資助言に保が大きなリスクを生む可能性がありますから。」

俯瞰すると・・・
この5年間のETFの隆盛は際立っており、年平均成長率は30%に達します。投いETFでは、報告ベースが-4.8%、実際リターンが-10.8%という例もあります。

資領域を切り刻むことにより、
カスタマイズした投資の選択肢を低コストで提以前にもまして投資のタイミングが結果に大きく影響します。今後より多くの供するためです。ETFを使えば、個別の運用会社や銘柄を選ばずに簡単にそ

データがそろってくれば、
この二つの基準に実際どの程度ギャップがあるのかの資産クラスに投資できます。
また、低金利環境ではどのみち大した利益を得

よく理解できるようになるでしょう。

られない余剰資金を投資するキャッシュ・エクイタイゼーション（流動資産の株式化）の手段としても受け取られています。ETFは市場インデックスを空売りしたり、不透明な手法でヘッジや売買を行う際に用いられます。ETFの市場規
模はミューチュアル・ファンドの10%程度ですが、米国の株式売買全体の3分の1を占めており、存在感が高まっています。ETFの人気は米国以外でも高まっていますが、あらゆる投資ツールを使っても、下方リスクをなくすことはできません。
ETFの本数の約96%、運用資産残高の約87%は極めて集中しています。
これは

最後に、
シンセティックETF（欧州で顕著）にはカウンターパーティー・リスクがあります。
これらは担保として株式や債券を保有しておらず、代わりにベンチ
マークのリターンを提供するデリバティブを投資銀行から買っているため、投資家はその銀行が支払不能となるリスクを負っています。
この問題は潜在的な限界を示唆しています。
しかし、だからといってETFの長所が損なわれるわ
けではありませんし、実際にアクティブ運用のETFが登場すれば2桁成長が予想されます。個人投資家や確定拠出年金（DC）
プランは徐々にソリューション
重視の投資にシフトしており、ETFは特定のテーマの追求が可能なことから、

コモディティや新興国市場といった小さなセグメントを投資対象としている

定期的なインカム収入、低ボラティリティ、インフレ対策を目指す退職商品とためです。販売されているETFは3,400本強と驚くほど多数ですが、どれを選択しては理想的です。

するか決めるのは容易ではありません。多くのETFは同じ証券バスケットに投資しています。
これらは特有のリスクの最小化を目指していますが、
システミッ
ク・リスクが発生していることには気づいていません。また、価格発見機能をゆがめる一方で、異なるインデックス間の相関を高めています。
さらに、ETFプロバイダーが報告する時間加重リターンと投資家が実際に得る
金額加重リターンの差を考慮に入れると、比較的信頼性の高い商品の多くが期待値を下回っています。

ただ、大量の投資マネーが従来型のインデックス・ファンドやETFに流入し、集中リスクとモメンタム・リスクを生んでいます。それによって将来、インデック
スの構成銘柄から除外された割安な資産群が生まれ、
アクティブ運用を行う
資産運用会社がそこから利益を得るようになるでしょう。何とも皮肉なものです。
‐フランスの資産運用会社

投資対象を絞ったETFを例にあげます。
このETFの5年間の報告ベースのリタ
ーンは21.3％でしたが、実際に得たリターンは0.8%でした。投資対象が幅広

47

CREATE リサーチ（CREATE Research）によるその他の刊行物
以下のレポート及びグローバル投資における新たなトレンドをテーマとした多数の論説、論文は、www.create-research.co.uk にて無料でご覧いただけます。
● Market Volatility: Friend or Foe?
（市場のボラティリティ：敵か、味方か？）（2012年）● Innovation in the Age of Volatility（ボラティリティの時代のイノベーション）（2012年）● The Death of Common Sense: How Elegant Theories Contributed to the 2008
Market Collapse?
（2012年）● Investment Innovations: Raising the Bar（投資イノベーション：引き上げられる要求水準）（2011年）● Exploiting Uncertainty in Investment Markets（不確実性時代の資産運用）（2010年）● Future of Investments: The Next Move?
（資産運用の将来：今後のゆくえ）（2009年）● DB & DC plans: Strengthening Their Delivery（2008年）● Global Fund Distribution: Bridging New Frontiers（2008年）● Globalisation of Funds: Challenges and Opportunities（2007年）● Convergence and Divergence Between Alternatives and Long Only Funds（2007年）

問い合わせ先：アミン・ラジャン教授
amin.rajan@create-research.co.uk
電話：+44（0）1892 52 67 57
携帯電話：+44（0）7703 44 47 70

48● Towards Enhanced Business Governance（2006年）● Tomorrow’s Products for Tomorrow’s Clients（2006年）● Comply and Prosper: A Risk-based Approach to Regulation（2006年）● Hedge Funds: A Catalyst Reshaping Global Investment（2005年）● Raising the Performance Bar（2004年）● Revolutionary Shifts, Evolutionary Responses（2003年）● Harnessing Creativity to Improve the Bottom Line（2001年）● Tomorrow’s Organisation: New Mindsets, New Skills（2001年）● Fund Management: New Skills for New Age（2000年）● Good Practice in Knowledge Creation and Exchange（1999年）● Competing Through Skills（1999年）● Leading People（1996年）

今回のリサーチも、プリンシパル・グローバル・インベスターズ社と CREATE リサーチ社による過去の年次調査報
告書と同様、体系的なインタビューを裏付けとしたグローバル調査に立脚しています。
今回の調査には、29 カ国の 700 を超える資産運用会社、年金プラン、年金運用コンサルタント、ファンド販売会
社およびファンド管理会社に参加していただいており、これらの会社の運用資産規模を合計すると 27.4 兆米ドルになります。このうち複数の業種の 100 社の上級経営者には調査後のインタビューにも応じていただきました。本
報告書に示したデータはすべて、調査またはインタビューに基づいています。

調査対象企業の国と運用資産規模
オーストラリアインド

シンガポール

オーストリアアイルランド

南アフリカ

ベルギー

イタリア

韓国

カナダ

日本

スペイン

中国

クウェート

スウェーデンデンマーク

ルクセンブルク

スイス

フィンランド

マレーシア

台湾

フランス

オランダ

英国

ドイツ

ノルウェー

米国

香港

サウジアラビア

運用資産規模（兆米ドル）

27.4

出典：プリンシパル・グローバル・インベスターズ／CREATE-Research調査報告書2013（Principal Global Investors/CREATE-Research Survey 2013）

著者：アミン・ラジャン教授
2013 年初版
発行元：CREATE リサーチ（CREATE-Research）
英国
TN4 0XD
タンブリッジ・ウエルズ
ボクスホール・レイン（Vauxhall Lane
Tunbridge Wells TN4 0XD
United Kingdom）
電話：+44 1892 526 757
Email: amin.rajan@create-research.co.uk©CREATE Limited, 2013
無断複写・転載を禁ず。本報告書は、著者の事前の同意なく、発行時以外の製本または表紙を用いて、いかなる形でも、貸与、賃貸、またはその他何らかの取引を目的として譲渡してはならない。

債務に煽られた世界における投資プリンシパル・グローバル・インベスターズはプリンシパル・ファイナンシャル・グループ（Principal Financial Group®）の資産運用会社です。投資専門ブティック・投資チームで組織されており、公的年金・私的年金、基金・財団、中央銀行、保険会社、サブ
アドバイザリー、政府系ファンドを対象に資産運用サービスを提供しています。
マルチ・ブティック型の組織形態をとることにより、お客様には債券、株式、不動産投資、通貨運用、資産配分、ステーブルバリュー運用、その他のストラクチャー投資戦略のそれぞれを専門に扱うワールド・クラスの投資ブティックやその専門的なノウハウをご利用いただけます。
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CREATE-Researchは、グローバルな資産運用における戦略変化や新たなビジネスモデルを専門とする独立系シンクタンクで、著名な金融機関やグローバル企業向けの調査に取り組んでいます。CREATE-Researchは、欧米諸国の信頼できる組織で決定権を持つ幹部の人々と密接な協力関係を築いており、その研究は話題性の高いレポートやメディアからの注目が集まるイベン
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