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2024 年 8 月 4 日
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復活の予兆か武者リサーチコメンタリー

ストラテジーブレティン（360 号）「円安悪玉論」が株価を殺す～真夏の夜の悪夢をどう見るか～
真夏の夜の悪夢
日経平均株価は 7 月 11 日に史上最高値 42224 円を付けた後つるべ落としの下落となり、8 月 2 日には 35909 円と半月余りの間に 15%の暴落になった。背景として 3 つの要因が指摘されている。第一は世界的株価調整である。米国株式(SP500)は年初来で20%上昇した後 6%下落した。NASDAQ も年初来 26%上昇の後 10%の下落となったがこれは循環的調整の範囲内の動きと言える。共和党大統領候補トランプ氏の銃撃事件、共和党大会におけるトランプ氏の大統領候補決定、バイデン大統領の立候補辞退と言うタイミングで米国株式のリード役が変わり、大手ハイテク株が売られる一方、減税や規制緩和などトランプ氏の政策の恩恵を受ける小型株やエネルギー株に資金を集まった。また FRB が求め続けてきた米国景気減速と利下げが視野に入り、米国経済ハードランディング説も取りざたされ始めた(その可能性はごくわずかだと考えるが)。

株式会社 武者リサーチ
代表
武者 陵司
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東京都港区港南 2-16-7～なぜ日本株の突出した強さが続くのか～
第二に円高への急進展で、円安・日本株高に賭けていたヘッジファンドが円キャリーポジションの巻き戻しを迫られ、円売りとペアで買い建てていた株式先物を売り込んだ。政府日銀の介入と相次ぐ政治家の「円安阻止のために利上げをすべし」との発言が為替市場の潮目を変えた。

日銀豹変の理由
第三に日銀の意表を突く利上げにより日本のマクロ経済政策に対する不透明感が一気に広がった。政策当局に対する信認が大きく崩れ、利上げ後の二日間で日経平均株価は 8%の大幅下落になった。8 月 2 日夜間の先物取引では日経平均は 34800 円と更に3%下落しており、日本株式の独歩安が鮮明である。2023 年初以来続いていた日本株の世界主要国中最高のパフォーマンスは、途絶えた。7 月 11 日の史上最高値まで年初
来 26%の日経平均上昇幅は、夜間先物の終値では 5%上昇へと急速に縮まった。

(2023 年初以降、2009.3.9 以降)

日本

160
155
150
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85

米国

独韓国

1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月

中国

2024年
2023年
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ

850
800
750
700
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50

米S&P500
日経平均
独Dax
上海総合
韓国総合

米国

日本
独韓国

中国
20092010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
202320242025

図表 1:主要国株価指数の推移

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以上 3 要因のうち日本株の突出した下落が日銀の利上げに端を発していたのは明らかである。市場の戸惑いの中心は植田総裁の姿勢の急変である。従来の説明に基づくなら 7 月の利上げは考えにくかった。植田総裁が説明してきた金融引き締めの条件、「賃金と物価の好循環」が始まっているとは到底言い切れない。5 月の実質賃金は前年比－1.3％と 26 カ月連続の水面下にある。秋口にはプラスに転ずる可能性はあるものの、来年まで浮上は無理との見方もある。また実質消費支出(前年比)を見ても 1 月-6.3%、2 月-0.5%、3 月-1.2%、4月 0.5%、5 月-1.8%とマイナス基調から抜け出せていない。こうしたことから日銀は 7 月の展望レポートにおいて 2024 年度の実質成長率見通しを 0.8％から 0.6％に引き下げた。植田総裁はデータ重視と言いながら、データが明らかになる前に利上げに踏み切っており、明らかに前のめりと言える。
更に円安に対してもトーンが大きく変わった。4 月の時点では、円安進行による物価への影響は無視できる範囲であるとの認識を示していた。しかし今回 7 月末の会見ではドル円レートが 155 円とほぼ変わっていない
のに、円安による物価上昇圧力が 2％の目標から上振れさせるリスクがあるので、早めに対応(利上げ)したと主張を変えた。「物価上昇の主因は海外に由来するコスト・プッシュ要因であり、それは家計の実質所得減と企業収益の負担増をもたらす。これを抑制しようとして金融引き締めを行うと、経済や雇用環境を悪化させる」と言う従来からの説明に市場は納得していた。それなのに日銀は 7 月の決定会合では為替が物価に与える悪影響が大きいので利上げが必要というスタンスに転換したのである。

日銀のパラダイム転換(リスクテイク促進から抑制へ)を最大限織り込む市場何故なのか、二つの理由、①政治圧力、②日銀の利上げバイアス、が考えられる。政府・与党から日銀に円安への対応を求める発言が相次いだ。岸田首相は 7 月 19 日に「金融政策の正常化が経済ステージの移行を後押しする」と述べ、さらに、河野デジタル相や自民党茂木幹事長からも利上げを求める発言が続いた。この圧力に屈した可能性がある。第二は「金融政策の正常化」という宿願にとらわれて、日銀が前のめりになっているのかもしれない。日銀幹部の中では実質金利が低すぎるという共通認識があると言われている。6 月のCPI は 2.8%、国債利回りは 0.9 なので実質金利は-1.9%と大幅であり、「借り得」の状態が続いている。この実質金利マイナスの状態を日銀幹部は利上げ余地と考えている節がある。将来景気が悪化した時に利下げできるのりしろを確保したいという願望である。マイナスの実質金利はリスクテイクを促進し需要を拡大するためにこれまで堅持されてきたが、モラルハザードを引き起こすという副作用にトーンがシフトする可能性がある。
日銀のスタンスが安倍・黒田体制以来 10 年にわたって続いたリスクテイク促進から、リスクテイク抑制へとシフトしたと市場が疑い始めれば、地滑り的な投資心理の悪化を引き起こす。植田総裁は「非常に低い金利水準での調整なので、景気に大きなマイナス影響はない」と述べ景気の失速の懸念を一蹴した。しかし時期尚早の利上げが、米国の景気後退及び利下げサイクルと共振して円高を引き起こし、日本経済に打撃を与えた 2000 年と 2007 年の悪夢が繰り返されないという保証はない。

失われた 30 年の根本原因、尚早の金融財政引き締めを繰り返すな
もう一つの懸念は財政からの景気抑制要因である。円安インフレにより政府の税収が大きく膨れ上がっている。政府はプライマリーバランスが 2025 年度に黒字になるとの試算をまとめたが、それは 2023 年の5.2%(OECD2023 年 11 月)からの鋭角的回復になる。それは逆から見れば財政が 2024～2025 年にかけて民間需要を年間 2.6%押し下げるということを意味する。円安インフレは家計から実質所得の減少という形で所得を奪っているが、政府には巨額の所得移転をもたらしているのである。この政府の税収増と言う巨額の所得をそのままにしておけば、民間消費は大打撃を受けることになる。現時点においては円安のデメリットを受け続け、繁栄の波に入れていない個人を救済する必要があるが、その処方は明らかである。インフレによって潤った財政が恒久減税という形で、インフレによって富を奪われた国民にお金を返還するべきであろう。
過去 2000 年と 2007 年の 2 回、日本は時期尚早の財政・金融引き締めによって景気後退を深刻化させ、10 年で終わるはずの失われた時代が、20 年、30 年と続いた。今度こそ過去の誤りを繰り返さないように、日本株価の急落はそのことを戒めていると考えられる。

目先、鋭角的リバウンドが期待できるとはいえ、「10 年にわたって続いた日銀のリスクテイク促進が、一気にリスクテイク抑制へとシフトした」とする見方は、日銀にとって至極不本意なはずである。また米国経済の減速は利下げを促進することで株高要因ととらえられるはずである。日本政府はすでに株価下落を注視するとのメッセージを発しており、日銀
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ストラテジーブレティン Vol.360

からも市場を安堵させるトーンの発言が出てくるかもしれない。「誇大表示のパラダイム大転換」を織り込もうとした市場の急落場面場は、絶好の買い場となる可能性が高いと思われる。好調な企業業績、急激に魅力度を強めた株式バリュエーションは、日本株持たざるリスク(FOMO)を感じている全投資主体には良い買い場を提供しているのではないだろうか。

《参考》時期尚早の金融・財政引き締めへの転換が日本経済の 2 番底をもたらした
リーマンショックは全て米国など海外での金融危機であった。しかしその震源地から最も遠かった日本が最も大きな経済的打撃を受け、株価も最も長く低迷した。尚早の政策引き締めが円高を招いて株価と不動産価格を本源的価値以上に押し下げ、付加的なコストを企業に与え、回復に転じていた日本経済と株価を W ボトムに陥れた。日本の土地と株式を合計した国富時価総額は、1989 年末 3142 兆円でピークをつけ 2002 年末の1723 兆円で一旦底入れし回復に転じたが、リーマンショック後さらに下落し 2011 年末 1512 兆円になった(なお 2023 年末では 2410 兆円と顕著に回復している)。この二番底は正しい政策を取っていれば回避できたはずである。

図表 2: 長期停滞から立ち上がる日本の主要指標、企 図表 3: 日本の土地＋株式 時価推移、リーマンショ
業利益がリード (1984=100)
ック後の 2 番底が痛みを倍加させた

450

3500

家計金融資産2023年3Q441.6400(兆円)3000

Equity 株 式

350
300
250
200

雇用者所得
2023年Q4

日経平均株価2024年Q1

2500

369.4

2000

187.7

150
100
50

Land 土 地

市街地価格指数(6大都市全用途平均)

1500
1000
法人申告所得
2023年度予想265
500

08082848688909294969800020406081012141618202224
出所:日銀、東証、財務省、労働省、不動産研究所、武者リサーチ

080 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 22

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