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2023 年 11 月 15 日
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武者リサーチコメンタリー

復活の予兆か

ストラテジーブレティン（344 号）

円安を享受せよ～円安は日本製造業の劇的復活を担保する～
日本ダメ論の横行
円が急落、ドル円は 151.6 円という 1990 年以来のほぼ 33 年ぶりの円安になっている。
通貨の実力を示す円の実質実効レート(2020 年=100)の下落は更に極端で、2023 年 9 月
末現在 72.4 と、1 ドル 308 円のスミソニアン体制時(1971～1973)の 83.6 に比べても13%安という歴史的安値に落ち込んだ。悪い円安論がメディアとエコノミストの間で語られ始めた。産経新聞は日本の名目 GDP が独、印に抜かれ世界 4 位に落ちる見込みと述べ、日本の地盤沈下を報じた。日経新聞は円弱時代との自嘲的な記事で、円安を引き起こす日本の弱点をあげつらっている。資本が成長力の弱い日本から逃げていき円安になるとの議論で円安を解釈している。しかし日本の低成長力は今に始まった話ではない。2010 年以降の円高時代においても、巨額の資本が成長率が高い海外へと流出したのに円高が続いた。日本がだめだから円安になっているという議論は成り立たないのである。

図表 1: 円の実質実効レート推移
200(2020年=100)

190

194.0

180(1995/4)

170160150
1401301201101009080

72.4

83.6(2023/9)(1972/1)

7072 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22
出所：日本銀行、武者リサーチ

金利差仮説、経常収支仮説では説明がつかない円安進行
金利差に着目した円キャリートレードが増加しているという説明もある。確かに 2 年前まで日本以下のマイナス金利であったドイツなど欧州金利が急上昇し、日本円の調達通貨としての魅力は高まっている。しかしキャリートレードは円高になれば大幅な為替損を生む。1 ドル 150 円の時に 1 ドル借金し 1 ドル 100 円という円高の下で返済するとすれば、150 円返すためには 1.5 ドルが必要になる。ドル円が 151 円という 1990年以来の 33 年ぶりの円安になっている時に、更なる円安に人々は賭けているのであろうか。だとすればそれは著しいギャンブルと言える。

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株式会社 武者リサーチ
代表
武者 陵司
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2023 年 11 月 15 日
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ストラテジーブレティン Vol.344

図表 2: ドル円レートと日米長期金利差と FF レート推移
10160

98140ドル円レート

76120

54100

3FFレート2180
日米長期金利差

060
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

出所:ブルームバーグ 武者リサーチ

図表 3: 主要国通貨の対円レート推移
45 (2007年1月＝100)5055
円高6065707580859095
台湾ドル
100105110115120125
円安
130135070809101112131415
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ

韓国ウォン

ユーロ
米ドル

人民元

1617181920212223

そもそもここ数日米金利差が縮小しているのに円安が進行している。また対米ドルどころかほぼ全通貨に対して、円安が進行している。利下げをしている中国人民元やタカ派姿勢を後退させている韓国ウォンに対してさえ円が安くなっているのである。

日銀の矩を超えた円安
この正体不明の円安を何とかせよとのコメントが見られ始めた。国民の実質所得を奪っている物価高の元凶が円高だとすれば、日銀は金融引き締めに転じなければならない。植田日銀はおそらく円安容認批判の先手を打ったのであろう。市場の意表をついて 7 月末に続いて 10 月末にも YCC の再調整(長期金利の上限の 1%突破容認)というサプライズを演出したが、それは全くの空砲に帰した。

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ストラテジーブレティン Vol.344

為替市場が金利差縮小に反応しなくなっているのであるから、今の円安は日銀の矩を超えていると言うべきかもしれない。
図表 4 は米国 10 年国債投資の為替ヘッジもののリターンであるが、日本の投資家が円ヘッジをした場合金利差を著しく上回るヘッジコストにより、1%以上のマイナスになる状況が 1 年以上にわたって続いていることがわかる。図表 5 は円とユーロのドルヘッジコストの推移であるが、2022 年後半以降日本円のヘッジコストが極端に上昇し 9 月以降 6%という高水準で推移している。それまでほぼ連動していた両者か大きく乖離し、直近では 4%の格差が生じている。ヘッジコストには市場が織り込んでいる相場観と見られるので、日本円には突如として金利差以上の先安観が形成されるに至ったのである。

図表 4: 為替ヘッジ付き米国国債投資のリターン、円リターンとユーロリターン
3.25(%)

米10年国債円ヘッジ利回り*
米10年国債ユーロヘッジ利回り*
日本国債利回りドイツ国債利回り

2.75
2.25
1.75
1.25
0.75
0.25
-0.25
-0.75
-1.25
-1.75
-2.25
2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

*為替ヘッジコスト（3ヵ月物）込み
出所：ブルームバーグ、武者リサーチ

図表 5: 円/ ユーロの対ドルヘッジコストの推移
76円のドルヘッジコスト

5
4
3
2ユーロのドルヘッジコスト

10
2017/1

2018/1

2019/1

2020/12021/12022/12023/1

出所:ブルームバーグ、武者リサーチ

市場参加者に見えていない円安の正体、地政学
金利差でもない、景況感でもない、貿易収支でもない、資本収支でもない理由によって、今や日本円相場の先安観が形成されている。この円先安観はどこから来ているのだろうか。それは米当局の意志に他ならない。
11 月の米財務省による為替監視リスト(中国、ドイツ、マレーシア、シンガポール、台湾、ベトナム)から再3/4

ストラテジーブレティン Vol.344

2023 年 11 月 15 日
日度日本(対米貿易黒字第 5 位の)が外れた。中国・台湾・韓国という地政学的危険地帯に集中しているハイテク製造業の産業集積を安全な日本に移転するしかない、という覇権国米国の国家戦略遂行の手段が、この超円安なのだと考えざるを得ない。神田財務官、イエレン財務長官は介入のレベルそのものは問題にしない、「水準そのものが判断材料ではなく、あくまでボラティリティー（変動率）が問題」との見解で同一歩調を取っている。

為替は経済実態を投影するのではなく、経済実態を作るものである
市場関係者もエコノミストも為替に関する因果関係を逆転させなければいけない。為替は経済実態の結果なのではなく、原因なのだということを知らなければならない。かつて日本では「デフレで円の購買力が強まっているのだから円高は当然だ、円高という現実を受け入れるべきだ」と多くのエコノミストが主張していた。しかしその円高が日本の競争力を奪い、企業とビジネスチャンス、雇用、資本の海外流出を促進し、日本の内需を痛めつけたことでさらにデフレを進行させた。円高とデフレの悪循環を断ち切ったのは、円安誘導を起点にリフレを実現しようとしたアベノミクスと黒田異次元緩和によってであった。
為替は将来の経済を決定する最も重要な指標の一つであることを忘れるべきではない。日本の産業復興を切望する米国が、円安を誘導しているのだ。韓国が 2008 年から 2013 年の著しいウォン安の過程で飛躍的に競争力を強め日本のハイテク企業をなぎ倒したが、円安の定着は日本の劇的再台頭を準備するだろう。日本は巨大な製造業立国として、サービス(観光)立国として再登場するだろう。それにより長期的に日本の強い円は復活する。日本は今の円安の僥倖を享受するべきであり、間違っても円高誘導等、無駄な抵抗をするべきではない。

図表 6: 米財務省による貿易相手国為替監視指標(2023/11)

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