質疑応答
神作裕之：それでは質疑応答に入りたいと思います。大変多くの方からご質問をいただき，ありがとうございました。質問用紙を出していただ
いた方に直接ご質問をしていただくという形式をとるのが本来かと存じますが，時間の関係で，私から読み上げさせていただき，もしご質問のご趣旨について補足等がありましたら，ご質問者から補足していただくということにさせていただきたいと思います。
まず髙橋先生へのご質問ですが，東京大学の道垣内先生からいただいています。「詐害的会社分割の取扱いと詐害信託の取扱いについて，その違いが，後者の投資スキーム的要素から説明されることが多かったよ
うに思います。しかし，前者が民法424条１項ただし書の『受益者』を念頭に置いていないのに対し，後者はその存在を念頭に置いています。
そういう構造の違いから生じているというべきなのではないでしょうか」というご質問です。よろしくお願いします。
髙橋美加：ご質問ありがとうございます。全くおっしゃるとおりで，この点，うまく触れることができなかったと自分でも思っています。詐害の意思を持っている人とその悪意者，さらに受益者の部分が，詐害的会
社分割の場合は民法424条の構造にやはりうまくのっていないという感覚は非常に強く感じておりました。投資スキームを念頭においた詐害信
託は詐害行為取消権とは全く違う形で解説されていたかと思います。例
えば詐害信託では，受託者は全く主観を考慮しない，なぜなら受託者に個人的利益はないからだというのは，信託法改正前から指摘されている
ところで，民法424条のアナロジーでうまく説明できません。同様に信託受益者も，民法424条の「受益者」とのアナロジーでは説明できず，独自の立法となったと思っております。
これは道垣内先生ご指摘のとおり，会社分割では民法424条１項の「受益者」に相当する人があまり想定されず，したがって，分割設立会社株
主と信託受益者との類似性もあまり考えられてこなかった，というのは― 93 ―

信託法研究第39号（2014）

全くご指摘のとおりだと存じます。
ただ，仮に信託受益者と分割設立会社株主との比較を想定するとした
場合，という留保をつけましても，やはり両者には差異があるだろう，というのが，報告者の意図です。ではなぜそのような差異が生じるのかということを考えたときに，会社の株主だと，事業との関係性といったようなところからも信託受益者と比較するのは難しいのではないかということは言えるのではないかと思っております。お答えになっていれば幸いです。
神作裕之：髙橋先生のご報告に対しては，三井住友銀行の浅田さんからご質問をいただいています。「ご説明の詐害信託事例は，積極財産を信託財産とした（後にその信託債権者が出現する）ケースが想定されており，これは積極・消極財産を承継する会社分割のケースと異なっています。そこで，仮に詐害信託事例を会社分割と同様に，事業信託のように（当該債権者の同意を得て）債務と積極財産を双方，信託に移転させるような信託設定を想定した場合，または逆に会社分割事例について，積極財
産のみ会社分割の対象とし，後にその新設会社等に債権者が出現する場合を考えた場合は，詐害性の適用や各関係者の利益調整についてご説明の内容に変わる点はありますでしょうか」というご質問です。よろしく
お願いします。
髙橋美加：ご質問ありがとうございます。この点は私も非常に興味深く，事業信託について勉強をさせていただいています。ただ，事業信託も形式としては，信託自体は積極財産の移転を中心に考えているのではないかと思われます。事業信託の場合，全く会社の事業と同じような形での事業移転を考えているのか，よくわからないというのが正直なところです。信託の場合はとりあえず積極財産の移転を中心に考え，詐害性も判断するのではないだろうか，現段階ではそのように考えている次第です。
ただ，そういった区別は非常に相対的で，質的に非常に異なるとまでは言えないのではないか，そうすると，先ほど報告でも申した悪意の受― 94 ―

質疑応答

益者への受益権請求権が，救済の手段としてどの程度使えるかというところにも関わってくるのではないかと思っています。
あまりお答えになっていないのですが，現段階では，事業信託がもし行われるとして，その事業性が会社分割の場合の事業性に近寄ってくる
場合，詐害信託における利益調整のやり方が，想定していたものとは若干違ってくる可能性があるのではないかと思っています。ただ，現段階のところそこまで検討ができているとは言えず，この程度でお答えとさせていただければ幸いです。
神作裕之：学習院大学の松元先生からご質問をいただいています。「詐害信託の場合には，信託法11条 ２ 項の規定等により，信託債権者に対して，詐害的会社分割における新たな商取引債権者に対する保護よりも手厚い保護が準備されているという点を大変興味深く伺いました。この点に関して，詐害的会社分割の場合にも承継債権者や設立会社の新たな債
権者をより強く保護すべきであるとすれば，どのような方法が考えられるのでしょうか。本日お配りいただいた『商事法・法人法の観点から見た信託』という報告書（本質疑応答において，以下，単に「報告書」という）の40ページには，『承継債権者が新設分割設立会社の取締役等に任務懈怠責任を追及できるという指摘が見られる』とのご指摘がありましたが，分割会社の取締役に責任を追及することは考えられるでしょう
か。また，他に考えうる方法はあるでしょうか。考えられる方法と，その問題点や難しさがありましたら，ご教示いただければ幸いです」というご質問です。よろしくお願いします。
髙橋美加：ご質問ありがとうございました。この点も大変貴重なご指摘で，一応考えたのですが，まず，分割会社の取締役へ責任追及することになれば，会社法429条の第三者に対する責任の規定を利用することができるのではないかと思っています。分割会社の取締役と，承継債権者や新たに設立会社と取引に入った商取引債権者との因果関係というところですが，会社分割をして，さらにその先の商取引の関係者に対する責― 95 ―

信託法研究第39号（2014）

任，ということになってきます。分割会社の取締役の分割会社に対する職務懈怠を理由に損害賠償をすることになるので，職務懈怠から損害までの因果関係を立証するのはなかなか難しいのかもしれません。
ただ，理屈の上では言えないことではないと思っています。また，よくよく検討してみたいと思いますので，今後ともどうぞご教示いただけ
ればと存じます。
神作裕之：次に，小出先生に対するご質問に移らせていただきます。
まず，学習院大学の能見先生からご質問をいただいています。「信託法54条では，信託報酬は信託財産から取れることになっているために，利益相反に関わることになるが，報酬は受託者の提供する信託サービスに対する対価と考えれば，それは契約と共通の問題となるのではないか。
それにもかかわらず，信託の報酬が，契約自由，そして競争に任せられない要素があるというのは，突き詰めて考えると，どこに理由があるのでしょうか。①報酬基準を定めるレベル，②その基準を適用するレベル，③裁量信託などでは信託受託者が提供するサービス自体が決まっていな
いなどの不確定性が信託にはあることから，報酬基準の適否を見直さなければならない問題があることなど，幾つかのレベルないしは問題との関係で，信託特有の問題があるのでしょうか」というご質問です。よろしくお願いします。
小出篤：ご質問ありがとうございます。能見先生が提起された問題は，

まさに私が一番初めにこのテーマを取り上げようと思った契機でもあるのです。報告でも申し上げましたけれども，英米においても契約と信認の混合ということで，契約法の要素と信認法の要素というものが相剋するものとして議論されている。そこまではわかったのですが，それはな
ぜなのかということについては，私自身まだはっきりとした答えにまでは至っておりません。
ただ，いろいろなことがあるのだと思います。信託報酬も契約自由ではあるのですけれども，信託の場合の一つの問題として，信託契約の当― 96 ―

質疑応答

事者は委託者と受託者であり，信託報酬によって実質的に影響を受けるのが受益者であるにもかかわらず，受益者が信託報酬の定めに関して，
基本的には決定に関わる余地が全くないということがあります。それから当然，信託というのは長く続く関係なので，信託報酬の妥当性について事情変更による影響を受けやすいということもあるのだろうと思います。
もう一つ，委任と違う特徴として信託では，受託者がその信託財産を管理しているので，基本的にその信託財産から自分で報酬を取っていける状況にある。その辺りに，いわゆる英米法でいう信認義務，日本でいうと契約関係だけで，考えてはならない要素があるということなのであろうと感じています。大変根本的なご質問で，今後とも検討していきた
いと考えています。
神作裕之：小出先生のご報告に対しては，早稲田大学の渡辺先生からもご質問をいただいています。「受託者の報酬額について信託行為に定めがなく，受託者が判断した報酬額が過大なものとなった場合の受益者のとりうる措置ですが，報酬額が受益者から見て過大というだけでは，支払前の差止めや，支払後の無効主張や損失てん補請求は難しいと考えます。差止めの場合は，『法令若しくは信託行為の定めに違反又はこれらのおそれがある場合』を要件としており，損失てん補請求も『受託者が任務を怠った場合』に可能となっているため，受託者が自ら判断した報酬額が受益者から見て過大というだけでは，これらの権利行使要件を満たさないように思います。一方，利益相反行為の無効主張も，ご報告で触れられたように，信託法54条で受託者への報酬支払を利益相反行為の例外とみなす構造となっていると思われるため，受託者への報酬支払自体をいきなり無効とすることは困難だと考えます。しかしながら，受託者への報酬支払が一般的に利益相反行為とならないのは，報酬支払が必要であり，かつ適正な水準であることを前提としていると考えられます。
それゆえ，受託者の報酬額について信託行為に定めがなく，受託者が判断した報酬額が受益者から見て過大なものとなった場合には，利益相反― 97 ―

信託法研究第39号（2014）

行為の例外となる『正当な理由』を受託者が立証できないときに，受益者は利益相反行為の無効主張や損失てん補請求，または報酬支払の差止めができると考えるべきではないかと思うのですが，いかがでしょうか」というご質問です。よろしくお願いします。
小出篤：ご質問ありがとうございます。私の解釈論に対するご質問かと思います。差止めは先生ご指摘のとおり，「法令若しくは信託行為の定めに違反又はこれらのおそれがある場合」を要件としているということです。そして，信託法54条は，報酬の額の定めがない場合には「相当の額」の報酬を信託財産から受けられるということを，自己取引の禁止に対する例外として認めています。そうすると，まさに「相当の額」ではない報酬を信託財産から受け取ることは信託法54条違反として法令違反なのではないか。したがって，差止めの余地があるのではないか。もちろん，繰り返しですが，「相当の額」の定めについて，安易にその相当性を否定するのは問題だと思います。その意味では何でもかんでも差止めになるわけではないと思いますが，信託法54条１項違反で差止めの理由となることはありうるのではないかということです。
そして，利益相反行為の無効主張に関するご指摘に関しても同様で，
利益相反行為の例外として認められるのは，繰り返しですが，「相当の額」
を受け取る場合に限られています。すると，「相当な額」でない報酬の受け取りについては信託法31条の原則に戻り，やはり無効主張が可能になる余地があるのではないか。今のところ，そういう見解をとっています。
神作裕之：次は，弁護士の山中先生からのご質問です。「報酬額自体の高低もさることながら，報酬額に応じて注意義務の水準や義務の範囲が変わってくると解することはできないでしょうか。例えば不動産の証券化において信託を用いる場合，委託者兼受益者は信託受託者に最低限の事務くらいしか期待しておらず，ゆえに報酬額もできる限り抑えたいと考えがちです。受託者としても義務の水準や義務の範囲が制限できるの― 98 ―

質疑応答

であれば，低い報酬額でも許容できるのかもしれませんが，理論上，このような制限が困難であるので，報酬額を下げるとしても限界があります。端的に報酬額に対応した注意義務というものは観念できないものでしょうか」というご質問です。よろしくお願いします。
小出篤：ありがとうございます。重要な点について指摘をいただいたと思っています。
基本的に言うと，山中先生がご指摘のような考え方はありうるのではないかと考えています。受託者の注意義務の中身等については，個別の信託の中身，信託の目的とか信託行為の条項等に従って定められていくものであろうと考えています。私の報告では義務の内容によって相当な報酬額は変わってくるだろうと述べましたが，山中先生のご質問は，逆に報酬額によって義務が変わってくるかをご質問されているのだと思います。信託報酬の定めも，その信託行為の解釈における，一つの要素になるだろうと私は考えています。つまり，その信託行為に書かれている
文言どおりの信託目的，受託者の義務だけではなく，その信託を取り巻く関係全体を見た上で，受託者の義務が判断されるべきであり，山中先生ご指摘のとおり，非常に低いレベルの報酬でしかない場合については，
そこも含めて受託者の義務が判断される。したがって，注意義務についてある程度制限されるという解釈をとることは十分にありうるだろうと思います。
ただ，それを裁判の場などで主張することはなかなか難しいこともあるかと思いますけれども，一般論としてはそのとおりだろうと考えております。
神作裕之：次は，みずほ信託銀行の秋山さんからのご質問です。「法令等の改正により信託受託者の義務の内容が加重され，また，責任が加重される場合がありえます。例として，年金問題を受けた金商法等の改正等があります。このような場合，受託者に加重された事務内容に応じて報酬増額請求権が認められてしかるべきだと思われます（特に受託者が― 99 ―

信託法研究第39号（2014）

商人の場合）。もちろん，信託の当事者の合意に基づき報酬の変更ができればよいのですが，何らかの事情でこのような合意の形成が困難である場合，受託者に泣き寝入りを強いるのは妥当とは思われません。そこ
で商法512条の適用や，場合によっては事情変更の法理の適用により，報酬額の変更，受託者の辞任，信託の終了等を認めることが考えられま
すが，これらの条項や法理の適用を否定する事情としては，どのようなことが考えられますでしょうか」というご質問です。よろしくお願いします。
小出篤：ご質問どうもありがとうございます。報酬額の増額の可否という問題は恐らく実務的には大変重要と思います。ただ，その点は私の報告書では非常に浅くなっており，今後さらに検討していきたいと思っています。
まず，受託者の義務の内容が設定当時といろいろ変わっていくということは，現実的にはしばしば起こりうるだろうと思います。この場合，秋山さんのご質問では商法512条の適用というご示唆がありましたが，私は商法512条の趣旨をどのように考えるかというところと絡んでくるだろうと思います。これについてはいろいろと議論もあるようですが，基本的に商法512条が念頭に置いているのは，報酬の定めがない場合について，商人の商人性から相当の報酬を受けられるようにするということです。もしそのような規定として理解するならば，あらかじめ報酬の定めがある場合に商法512条の適用があり，当事者間の定めに優先すると解していいかどうかについては，やはり慎重に検討する必要があるよ
うに思います。もちろん，商法512条がそういった場合にも適用がある規定であるという解釈はありうるのかもしれませんが，信託法54条が信託行為に額の定めがある場合はその額を受けられるとしていることとのバッティングも含めて考えると，そのような場合について商法５１２条の適用があるというのはやや難しいのではないかという気がします。
ただし，信託受託者の事務の内容が追加された場合については，例えば信託行為の定めに入っていないことをしているとすると，それは一種― 100 ―

質疑応答の事務管理的なことをやっていると見ることができ，事務管理はもともと無償ですから，商法512条によって，その報酬額の請求をするという解釈の余地がもしかしたらありそうな気もします。これについても，もう少し考えてみたいと思います。
それから，一般的な事情変更の法理の適用についてです。私の理解によると，信託において事情変更があった場合には，基本的には信託法150条の信託の変更を求める裁判で解決するべきだというのが，信託法の構成なのではないかと考えています。そうすると，報酬額の変更を裁判によって求めることは，報告でも申しましたとおり，報酬額の定めが「信託事務の処理の方法に係る信託行為の定め」とは一般的には考えられていないことから，難しいところがあるかもしれない。また，より一
般的な事情変更の法理の適用というものが信託においても仮にあるとしても，果たして本当に信託受託者が，信託行為の設定時にこのような事
情変更について予知する可能性がなかったというのは，特に営業信託の場合にはやや難しいのかもしれないと思っています。営業信託はビジネ
スなので，このような事情変更がありうることは想定しておくべきといえる場合が多く，このような場合について報酬額の増額を事情変更によってあまり安易に認めるのは，やや問題もありそうな気がします。
ただ，秋山さんのご指摘のとおり，受託者の泣き寝入りでは妥当ではない場合がありうることはそのとおりなので，一般論として信託報酬の増額を認める理論構成についても検討する価値はあるだろうと思います。私としては，できれば英米法のように，はっきりとした条文を設けるのがよろしいのではないかという気もしているところです。
それから，受託者の辞任や信託の終了ができるかです。基本的には「やむを得ない事由」というものの解釈になると思います。先ほど申しましたとおり，受託者がある程度いろいろな状況を想定しておくべき営業信託においてあまり「やむを得ない事由」を安易に認めるというのも，受益者の利益もあるので，望ましいとはいえないとは思いますが，一般論としてはそのような可能性はありうるだろうと考えています。
― 101 ―

信託法研究第39号（2014）

神作裕之：新生信託銀行の大石さんからご質問をいただいています。
「信
託報酬を信託財産以外から外取りする場合，問題はないだろうか。信託行為に定めがない場合の『相当の額』について，後発事象で信託報酬の追加請求は可能か」というご質問です。よろしくお願いします。
小出篤：ありがとうございます。まず，一つ目のご質問についてです。

信託報酬の信託財産以外からの外取りの場合，今の信託法54条の構造によると，まず委託者から取ることについては恐らく特に制限はない。すなわち信託契約など信託行為には委託者が関わっていますので，信託行為に書くことによって委託者から報酬を取ることは可能なのだろうと思います。委託者から報酬を取る場合については，それを支払うのは委託者ですから，何か言いたいことがあれば委託者は信託行為で言うということなのだろうと思います。もちろん契約の無効等の一般原則は適用されると思いますが，そこにおいて信認的な関係というのはあまり考えていないのではないかと考えています。
他方で，受益者から取る場合ですが，信託法54条 ４ 項によると信託法
48条 ５ 項が準用されております。この場合については信託行為に書くものではなく，受託者と受益者とが個別合意することによって受益者から信託報酬を受けることができる。これは信託法の立法当時も議論があったようですが，そのように落ち着いているようです。そうすると，この場合に受託者は受益者に対して忠実義務を負っていますので，その関係で私がご報告した契約と信認の混合といった問題が起こりうるのかもしれません。ただし，他方で，受益者自ら契約を結んでおりますので，そのような場合について，委託者の作成した信託行為に書かれている場合に比べると，ある意味では受益者の保護の必要性は少なくなるということはあるのではないか。
次に，二つ目のご質問についてです。信託法に額の定めがない場合は「相当の額」が信託報酬として得られることになっています。これに関しては，大石さんご指摘のとおり，後発事象への対応も含めて実際のサービスへの対価であると考えると，当然ながら後発事象が起きた場合に― 102 ―

質疑応答

ついては，追加請求や報酬を受け取る際にそのぶんも加えて請求する，
例えば前年度よりは高い金額を請求することも当然にあってしかるべきだろうと思います。ご質問の趣旨に沿っているかどうかわかりませんが，以上です。
神作裕之：次に弥永先生に対するご質問に移ります。
まず，大阪大学の久保先生からご質問をいただいています。「ご報告では，受益者に強力な情報収集権が与えられている理由として，非営利的信託が存在しうることに対するパターナリスティックな規制であると説明されていたようにお聴きしました。しかし，営利的な信託においても強行的に保障されているとすると，それだけでは説明しきれないように思います。むしろ，受益者ないし株主がどれほどガバナンスに関与できるか，とりわけ業務執行者ないし受託者の交代を強制できる立場にいるかどうかが影響しているように思えるのですが，この点につき弥永先生のご見解を賜れればと存じます」というご質問です。よろしくお願いします。
弥永真生：ご指摘ありがとうございます。ご指摘はもっともで，私も久保先生のご意見に賛成です。
ただ，理由の 1 つとして，非営利信託が存在することに対するパター
ナリスティックな規律があるのではないかということも少し感じています。確かに会社の株主あるいは社員というのは業務執行者の交代についてそれなりに引き金を引けますが，少数派の株主は，実質的には業務執行者を変更することはできません。そう考えてみると，程度の差にすぎないという評価の余地もあるように思います。ただ実際に，すでに他の報告者の先生方も指摘されていますが，受益者の場合はそもそも信託行
為によってあらかじめ決められている枠組みがあり，かつ受託者は必ずしも受益者自身が選んでいるわけでもない。あらかじめ受益者が決める契機がないときに受益者に一定の権利を認めないのは，受益者の保護に欠けるという面はあるのかもしれません。
― 103 ―

信託法研究第39号（2014）

まだ十分に詰め切れていないのですが，最後に触れた匿名組合について申すならば，匿名組合と信託とで共通する点は結構あるように思います。匿名組合員が出資した財産は営業者の財産に帰属してしまうという意味では信託と相通ずる面があります。ただ，匿名組合の場合，そもそも匿名組合契約を締結し，匿名組合員は契約で自衛することができる可能性があるのに対して，信託行為を前提として受益者イコール委託者でない場合，受益者自らは信託行為の中で何ら自衛をすることもできない。
そのような差があるから，信託における受益者と匿名組合員とでは情報収集権に差がある。そういう面もあるとすると，もともとどのように関与できるかという視点もあるのかもしれない。そういうことを併せて，
久保先生がご指摘された点，すなわち，どれくらいコントロールできるのかとか，受託者を交代させるのは非常に難しいといった切り口で見ることができるのではないかということは，確かにそのとおりだという気がいたします。
神作裕之：次はみずほ信託銀行の岡田さんからのご質問です。「会社法との比較で見た場合，合同運用信託が差異の表れる一つではないかと思います（ある発行会社の株式において，他の発行会社の帳簿閲覧等はまず問題とならないため）。会社法との平仄からすると，合同運用信託の場合でも異なる信託である以上，原則的に別々に考えるのか。経済実質的には信託が一つで受益者多数のものと同じであるから，なるべく同じように考えるのか。あるいは，どのように考えていくのが方向性でしょうか」というご質問です。よろしくお願いします。
弥永真生：ご質問ありがとうございます。私も考えがまとまっているわ
けではないのですが，会社といっても非常に大きな差があり，同じ株式会社でも株主の数の違い，株主の属性の違いが広く見られます。今日の報告の中で，株式会社をあたかも一つの典型のようにして比較したのは誤解を招く議論だったかもしれません。
ただ，信託の場合，少なくとも株式会社に関する会社法の規律よりも，― 104 ―

質疑応答

信託法において幾つかの選択ができるとしている。いわゆる信託にはいろいろなタイプのものがあるという前提で信託法はできているのだと思いますが，それでも私がよくわからなかったのは，信託の場合，信託行
為でも排除できない受益者の権利をかなり広く認めているということです。解釈の仕方にもよると思いますが，文言上制約できない権利が情報収集との関係では認められているように思います。
その意味では，信託における受益者と株式会社における株主は両者とも多様性があり，株式会社にも信託にも多様性があるにもかかわらず，
むしろ会社法が株主の権利を限定的に定めているのはなぜかということを考えてみなければいけないのではないか。その理由としては，信託の場合には非営利のものが含まれていて，営利のものに絞ったときにも，やはり必ずしも受益者が当初の信託行為の内容を左右できるわけではないという違いがあるからなのかもしれないと思います。
神作裕之：次に，白井先生に対するご質問に移ります。
まず，立教大学の角先生からご質問をいただいています。
「白井先生は，指図権者については善管注意義務等を考えていらっしゃいます。この問
題は信託法上，受託者は指図権者の指図にどこまで拘束されるかという問題にも関わると思います。その点についてご意見を伺えればと思います」というご質問です。よろしくお願いします。
白井正和：ご質問ありがとうございました。ご指摘の点ですが，事業承継信託における受託者の地位について考察すると，信託契約に基づいて受託者は，通常は指図者の指図に従って議決権を行使することが求められます。その一方で，受託者は，信託法に基づいて善管注意義務を負う
ことにもなります。そのため，指図者から指図を受けた場合の受託者の善管注意義務の内容が問題となりますが，指図者が信託法上の善管注意義務を負うという解釈を前提とするのであれば，受託者としては，原則として指図者の指図どおりに議決権を行使することで，信託法上の善管注意義務には違反しないという評価をしてよいのではないかと考えてい― 105 ―

信託法研究第39号（2014）

ます。受託者が指図者の指図に従わないと信託契約上の義務違反になり，指図に従うと信託法上の善管注意義務違反になるという解釈を採用してしまいますと，受託者は，その職務を遂行する上で非常に困難な状況に陥ることにもなりかねません。このような解釈は，健全なものまで含めて，事業承継信託の利用を阻害する要因ともなりかねないように思われます。したがって，議決権行使時の受託者の善管注意義務という観点では，指図者の指図に従って議決権を行使すれば，受託者は信託法上の善管注意義務に違反しないと評価してよいものと考えます。
もっとも，この問題に関してあわせて申し上げたい点として，議決権行使後の受託者の善管注意義務に関しては，別途検討が必要だという点が指摘できます。本報告では時間の関係上省略をさせていただきました
が，トラスト60の報告書では，議決権行使後の受託者の義務についても少しだけ検討をさせていただいておりまして，その内容をごく簡単に紹介させていただければと存じます。本報告では指図者も信託法上の善管注意義務を負うという議論をいたしましたが，その指図者の義務違反をエンフォースする主体としては，利益を害される他の受益者が考えられるとともに，受託者も指図者の義務違反についてエンフォースする主体として考えられます。そのため，指図者が議決権行使の指図に関して信託法上の善管注意義務に違反した場合には，指図者の責任を追及することは受託者の善管注意義務の内容となりえます。また，指図者の指図に従った議決権行使が会社法831条 1 項 3 号の決議取消事由に該当するのであれば，取り消しうる株主総会決議を放置したことをもって，受託者に善管注意義務違反を認める余地もあるのかもしれません。そして，信託法上の受託者の善管注意義務という観点からこうした議決権行使後の受託者の行為を要請することを通じて，受益者の利益を一定程度は確保することが可能になるように思われます。
したがって，議決権行使の場面に関しては，指図者の指図に従うことが信託契約に基づく受託者の義務として規定されておりますので，そのとおりに議決権を行使することで，受託者は信託法上の善管注意義務に違反しないと評価してよいように思われますが，議決権行使後において― 106 ―

質疑応答

指図者に対する責任追及を懈怠したり，取り消しうる株主総会決議を放置したりする場合には，それらの事実をもって，受託者の信託法上の善管注意義務違反を認める余地はあるのではないかと考えています。
神作裕之：次は，早稲田大学の渡辺先生からのご質問です。
「エンプティ・
ボーティングに対する直接の規制は海外でもほとんど見られないとのお話でしたが，私もエンプティ・ボーティング自体を直接禁止する理由を挙げることは難しいと思っています。ただし，例えばこれもそれ自体は直接禁止することは困難である『株式の空売り』とエンプティ・ボーテ
ィングが組み合わされた場合は，非常に濫用的な結果が生じる可能性が高いと思います。株式の経済的価値を切り離して，いわゆる『裸の議決権』のみを有する株主が，仮に発行会社の別の株式を他人から借りてきて空売りした場合，株式を他人から借りて売却した後，市場で購入して返却することになるため株価が下がるほど利益が出てしまい，発行会社にとっては全く望ましくないインセンティブ構造を有した『株主』となってしまいます。それゆえ，エンプティ・ボーティングに関連した一定の行為については，資本市場のルールで行為規制をかけることを考える必要があると思いますが，いかがでしょうか。本日，事例としてご紹介いただきました事業承継信託は，主として非上場会社を対象とすると思われ，また持合解消信託もその趣旨は，『保有株式を実質的に手離す』ことにあると思われるため，私が例に出した空売りのケースには当てはまらな
いと思いますが，デリバティブ同様，信託はその柔軟性により，しばしば従来の会社法が全く前提としていなかったようなスキームを可能とするため，より一般的な議論の一環として申し上げた次第です」というご質問です。よろしくお願いします。
白井正和：ありがとうございます。本日の報告に関しては，信託法学会
における報告という性質から，信託を用いた議決権と経済的な持分の分離という現象を捉え，また，わが国で現在販売されている信託の仕組みに焦点を当てて分析をしましたので，エンプティ・ボーティングという― 107 ―

信託法研究第39号（2014）

現象そのものに対する一般的な議論はあまり扱うことができませんでした。わが国で現在販売されている信託の仕組みに焦点を当てるという観点からは離れ，会社法・資本市場法の観点からエンプティ・ボーティン
グという現象そのものをどこまで問題視すべきであり，また，具体的にどういった規制方法がありうるのかというのは，それ自体として難しい問題であると理解しており，わが国でもこれから真剣に考えていかなけ
ればならない問題の一つだと感じているところです。
この問題に関して一つ指摘できそうな点としては，欧米におけるエン
プティ・ボーティングは，信託の仕組みを使うものよりも，エクイティ・
デリバティブや貸株の仕組みを使うものが多いということが挙げられます。とりわけ米国では，2011年度の第 １ 四半期に実際に貸し出された株式の総額が，ニューヨーク証券取引所とナスダック証券取引所の株式時
価総額の約17％を占めるといった分析もあり，実際に貸株の市場が非常に発展していることが分かります。また，米国では，エクイティ・デリ
バティブの市場について，わが国よりもはるかに発展しているといわれています。そのため，低コストで議決権だけを買い集めるという行為が可能になり，そのような行為をガバナンスの観点からどのように評価したらよいかが近年盛んに議論されてきました。エンプティ・ボーティン
グには，株主の集合行為問題の克服に貢献するなど企業価値を向上させる側面もないわけではありませんが，本日の報告で紹介させていただいた Perry-Mylan のケースのように企業価値を減少させる議決権行使のインセンティブを生じさせるという問題もあり，エンプティ・ボーティ
ングという現象をどの程度，そしてどのように規制すればよいかというのは，難しい問題であると理解しています。
仮にエンプティ・ボーティングについて何らかの規制が必要であるとして，規制のあり方に関しては，渡辺先生がご指摘のようにエンプティ・
ボーティングが空売りと結びつくことで弊害の面が増大するのであれ
ば，資本市場法の下での規制，とりわけ空売り規制の中で，その弊害を減らすための措置を検討することも一案かと存じます。ただし，空売りと結びつくことのないエンプティ・ボーティングの場面においても，株― 108 ―

質疑応答

式の発行会社における企業価値を減少させるような株主の議決権行使に対しては規制が必要であり，かつ，エンプティ・ボーティングに関する規制のあり方としては横断的なものが望ましいということであれば，会社法に基づく規制を検討する方が望ましいのかもしれません。また，いずれにしましても，エンプティ・ボーティングの実態を把握し，そもそも規制を課すことが必要かどうかを慎重に検討することが必要であるように思われます。
ここで話をわが国に戻すと，わが国でエンプティ・ボーティングの問
題がどれほど深刻なのかについて，まずは実態を把握する必要があるように思われます。理論的には確かに，欧米と同様にエクイティ・デリバ
ティブや貸株の市場が発展していくことによって，もしくは株式に対する信託の仕組みが今以上に盛んに利用されるようになることによって，将来的には，ガバナンスの観点から看過できないようなエンプティ・ボ
ーティングの弊害が現実のものになるといった懸念も考えられないではありません。そこで，今すぐに規制するかどうかというよりも，そのような弊害が仮に現実のものになった場合に速やかに対応できるようにするため，頭の整理として，わが国ではどのようなエンプティ・ボーティ
ングが観察されうるのか，そこで生じうるメリットや弊害とはどのようなものなのか，弊害に対処するためにどのような規制のあり方が望ましいのか（資本市場法に基づく規制か会社法に基づく規制か，事前規制か
事後規制か，どの程度強行的な規制であるべきかなど）ということを総合的に検討していく必要があると考えておりまして，今後，勉強をさせていただければと存じます。
神作裕之：みずほ信託銀行の岡田さんからご質問をいただいております。「典型的，伝統的に議決権を分離させるものとして議決権信託がよく議論されていますが，本日のエンプティ・ボーティングなどの議論とどのような関係がありますでしょうか。エンプティ・ボーティングの中で議論されているのが本日取り上げられた事業承継信託，持合解消信託
で，そういった議論はあまりされていないけれども古くからあるのが議― 109 ―

信託法研究第39号（2014）

決権信託というようなイメージでよろしいのでしょうか」というご質問です。よろしくお願いします。
白井正和：ご質問ありがとうございます。従来の伝統的な議決権信託という概念の捉え方次第なのかもしれませんが，エンプティ・ボーティン
グと議決権信託とは実態としては共通する側面が多くあるように思います。従来の伝統的な議決権信託の場面においても，信託を利用すること
で，議決権と経済的な持分の分離が可能になります。この分離をより大量，迅速かつ低コストで実現可能にする点が，エンプティ・ボーティン
グという現象の特徴の一つではありますが，結果として議決権と経済的な持分の分離が生じることについては，エンプティ・ボーティングと従来の伝統的な議決権信託とで大きく異なるところはありません。
そうすると，従来の伝統的な議決権信託における議論との関係で，信託を用いた議決権と経済的な持分の分離は，会社法310条 ２ 項に違反するから無効ではないかという問題の立て方もありうるところです。もっとも，今回報告した二つの信託に関していうと，いずれの信託においても信託財産は株式そのもので，株式から議決権のみを切り離して信託をしているわけではありません。そのため，これらの信託の利用について，
形式的な意味での会社法310条 ２ 項違反に該当するとは必ずしも断定できないという印象を持っています。
もちろん，会社法310条 ２ 項の考え方を拡張していくことで，今回報
告した二つの信託について無効と評価する余地もあるとは思います。会
社法310条 ２ 項の趣旨は，いわゆる経営者による会社支配の手段として議決権の代理行使が濫用される弊害を防止する点にありますが，持合解
消信託や事業承継信託がそのような使われ方をした場合には，これらの信託はそもそも無効であるという議論はありうるところで，私自身，こうした議論を否定するつもりはありません。
ただし，少し悩ましいと感じている点として，そのような会社法310条 ２ 項に基づく議論を全面的に推し進めていきますと，どこからが会社法の310条 ２ 項違反の信託で，どこからが310条 ２ 項違反ではない信託な― 110 ―

質疑応答のかについて，信託の組成を害さないよう，事前に明確にすることがはたして可能だろうかという懸念があります。本報告でも述べましたように，これらの信託は委託者のニーズに応える側面があるわけで，また，とりわけ事業承継信託については社会経済的な観点からも一定のメリットが認められることからすると，少なくとも具体的な弊害の大きさが明らかではない現時点では，原則として，信託そのものの有効・無効という観点からの規制方法よりも，指図者の義務違反の有無や議決権行使の対象である株主総会決議の効力を争う形での規制方法を検討する方が望ましいのではないかという印象を持っております。こうした点を踏まえて，本報告では会社法310条 ２ 項の議論は詳細を省略させていただきました。
神作裕之：皆様，どうもありがとうございました。本日のシンポジウムのテーマ設定自体，神田先生が初めて提唱された商事信託という概念の枠組みによっています。最後に，神田先生から本日のシンポジウムに対する全般的あるいは個別的なコメントをいただけますと，大変ありがた
く存じます。どうかよろしくお願いいたします。
神田秀樹（東京大学）：東京大学の神田です。質問用紙を出さないのに当てていただいて恐縮です。感想を申し上げたいと思います。
本日のシンポジウムを聴いて，何を学んだと私が思うかということになるかと思います。タイトルは「商事法・法人法の観点から見た信託」
ですが，私の理解では，信託という仕組みに関する法の規律が信託以外の仕組みについての規律とどう違うのかについて，日本の商事法・法人法の観点から明らかにし，信託自身の特徴をさらに明らかにしたいということかと思います。それが明らかになるとどういうことになるかといいますと，信託を使うことで，実は信託を使わないとできないことができるようになる，あるいは逆に信託を使うことで，使わない場合に比べてやりにくい問題があるということが明らかになり，信託の特徴が明らかになるということかと思いました。本日のシンポジウムは非常に有益― 111 ―

信託法研究第39号（2014）

であり，ご報告もいずれも私は大変勉強になりました。
まずこういう検討をするときに，信託を使わない仕組みとして何を想定するかということが簡単でないと思います。委任契約や代理契約との比較など，いろいろあると思いますけれども，一般的には，従来の先行研究も踏まえますと，財産分離機能とフィデューシャリーの二つを兼ね備えている法人，特に会社，と信託を比較してみるということが大変有益なアプローチであって，本日のご報告も，最後の白井さんのご報告はちょっと性格が違うかと思いますけれども，主として会社との比較という問題意識があったと思います。
本日の報告を伺う限り，会社と信託では相当違いがあるというのが私の印象です。ただ，今存在している違いを説明するのは容易ではなく，あまり合理的にその差が生じているとは思えないというのが，私の本日の理解です。したがって，立法論あるいは将来の政策論としては，もう少し合わせていくということが，少なくとも法人と信託については言えるのではないかという感想を持ちました。以上が総論的な感想です。あとは若干手短に各ご報告についてコメントをさせていただきます。
まず，田澤先生のご報告についてです。本来の意図と違うかもしれま
せんが，ガバナンスについては信託法も会社法も相当充実した規定が置かれているので，もはや投信法や SPC 法はガバナンスの点については不要ではないかと感じました。なぜかというと，実はご報告の中で触れられた善管注意義務の強行規定化や，間接損害についての賠償責任の話
は，もし規定を置くとしたら業法の一般法で置くべき筋合いのものです。
すなわち，信託業法や兼営法のレベルで手当てをするならともかく，個別法である投信法や SPC 法は，歴史的な役割としては先駆的な改革だ
ったと思いますが，今となっては，ガバナンスに関するルールは不要なのではないかという感想を私は受けました。田澤先生は違うご見解かもしれませんが，それを示唆されていたと思いました。
次に，髙橋先生のご報告についてですが，これは非常に難しいご報告
だと思います。会社分割の濫用という言葉が使われている事例があるのですが，例えば信託の分割という制度があります。これが濫用的に使わ― 112 ―

質疑応答

れる場合があるのか。誰を受益者とするかによって先ほどご指摘があったような問題が生じるわけですが，もしあるとしたらどういう濫用が可能なのかということで，会社と信託の比較をさらに詰めることができると思いました。
次に，小出先生のご報告についてです。信託報酬はちょっと特殊だという印象を持ったのですが，実は本日配られた報告書の65頁を見ました
ら，ちゃんと結論のところで「やや特殊」という表現をされていました。
ただ，問題は何と比べて特殊なのかということです。もし会社や法人と比べて特殊であるという意味だとしたら，私は，信託は契約と比べて「やや」特殊で，言葉を換えて言うと，本日は触れられませんでしたが，会社や法人の報酬規制は「もっと」特殊で，異常だというのが私の印象です。
すなわち，株式会社で言えば，株主総会で取締役全員について報酬の総額だけ決めればいいというのは，非常に特殊な規制だと思います。ですから，特殊性の観点で言うと，契約が出発点となり，会社が並外れて特殊で，信託がやや特殊だなという感想を持ちました。
次に，弥永先生のご報告についてです。お話を伺う限り，法人と信託とでは，定時総会などの制度があるので，完全に一緒にすることはできませんが，やはり近づけてそろえていく方向が望ましいという感想を持ちました。
最後に白井先生のご報告についてです。これは他のご報告と問題意識が違い，株式会社の株式を所有する仕組みとしてどういう仕組みがあるのか，また，その仕組みとして信託を使う場合はどうなるのかという話です。本日の問題意識から言えば，信託ではなく法人という仕組みを使って株式を保有する，いわゆる法人株式保有が是か非かという話です。
ややこしいのは，財産分離機能が問題ではなく，株式会社の株式のうちの議決権の部分と経済的な持分の部分を分離することが問題なので，信託を通じて持つのか，法人形態を通じて株式を持つのかというのは本来の話ではありません。そうだとすれば，例えば契約を通じて株式を持つというようなことも全部並べて考えなければいけないということです。
そういう中での信託の特徴を明らかにするのはあまり簡単ではないの― 113 ―

信託法研究第39号（2014）ですが，一つ例を挙げるならセキュリティ・トラストのほうがいいように思います。なぜなら，被担保債権と担保権を別々の人が持っていいのかという議論がまずあり，信託を使えばできるけれどもそれでいいのかというような問いと，むしろ共通のテーマではないかと思いました。
雑ぱくな感想ですが，本日のシンポジウムを通じて，信託に関する法的ルール，信託を使った場合あるいは使わない場合のプラスとマイナスの特徴が明らかになったと思います。引き続きこういう研究が進められることを大変期待したいと思います。どうもありがとうございました。
神作裕之：神田先生，大変ありがとうございました。それでは，ちょう
ど定刻になりましたので，これで本日のシンポジウムを終わらせていただきます。活発な質疑応答をいただき，誠にありがとうございました。

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