〔研究報告〕

クラウド・ファンディングにおける信託の活用について
福士信太郎
目次
1．

はじめに

2．

クラウド・ファンディングの概要⑴

クラウド・ファンディングの特徴
Ａ．クラウド・ファンディングの仕組み
Ｂ．クラウド・ファンディングの分類
Ｃ．クラウド・ファンディングのメリット・デメリット⑵

クラウド・ファンディングの利用状況および制度
Ａ．英国の状況
Ｂ．米国の状況
Ｃ．日本の状況3．

匿名組合型クラウド・ファンディングの限界と解決策としての信託⑴

匿名組合型クラウド・ファンディング⑵

信託型クラウド・ファンディング⑶

匿名組合型の限界とその解決策としての信託
Ａ．事業者に資金が流れるまでの倒産隔離
Ｂ．事業者に資金が流れた後の管理・監督

4．

信託法上の幾つかの論点⑴

受託者の善管注意義務⑵

受託者に裁量のある事務について
Ａ．プロジェクトの採用判断における善管注意義務
Ｂ．運営会社の選任・監督責任における善管注意義務
Ｃ．プロジェクト・事業者の業況悪化における善管注意義務
受託者の意思決定方法

⑷

信託の終了

５．

⑶

おわりに
― 3 ―

信託法研究1．

第39号（2014）

はじめに新たなビジネスを始めるとき，如何にしてその事業に必要な資金を集めるかは，起業家を悩ませる長年のテーマといえる。その解決手段の一つとして注目を集めているのがクラウド・ファンディングと呼ばれる資金調達手段である。政府内においてもリスクマネーの供給策として期待されており，2013年 6 月から12月にかけて金融審議会「新規・成長企業へのリスクマネー供給のあり方等に関するワーキング・グループ」でも（1）

議論が行われ，2014年 3 月14日に投資型クラウド・ファンディングの利（2）用環境整備が盛り込まれた「金融商品取引法等の一部を改正する法律 」（以下，改正法）が国会に提出され，2014年 5 月23日に参議院本会議で（3）可決・成立している。
「クラウド・ファンディング（Crowd Funding）」の定義は論者によって様々あるが，一般的には「群衆」を意味する「Crowd」と資金調達を意味する「Funding」を組み合わせた造語といわれ，不特定多数の者
から資金調達を行う総称とされている。今日では，インターネットの普及により，インターネット上にプラットフォームとなるウェブサイトを開設し，当該サイトを経由することで資金調達を行うケースが急速に広がっており，「インターネット型クラウド・ファンディング」が所謂「ク（4）ラウド・ファンディング」として認識されている。
このような資金調達手段は，投資家と資金調達者との距離的・時間的制約を取り払い，少額投資における取引コストを低減させ，金銭的なリターン以外のモチベーションで資金を拠出することを広く可能とする点で有用なものと考えられ，一般的な投資行動の基本である利益追求型の投資行動から，寄附や援助を目的とした投資行動を促すきっかけとなり（5）

うるものでもある。
このことは，金融機関からの資金調達に代表される間接金融から，民間資金の活用による直接金融へと資金調達手段の広がりを示しているものでもある。
しかしながら，クラウド・ファンディングの急速な広がりとともに，― 4 ―クラウド・ファンディングにおける信託の活用について

インターネット取引における特有の問題や投資家保護，資金取引の安全性の確保等，取引における幾つかの問題点も浮かび上がってきており，
その解決策を導くための法制度は未だ発展途上の段階にある。
本稿では，クラウド・ファンディングの中でも，現在，一般的に行われている匿名組合を利用するものを例として挙げ，その限界を分析するとともに，その解決策としての信託型スキームを例示し，信託法上の論点を整理・検討する。

2．

クラウド・ファンディングの概要（ 1 ） クラウド・ファンディングの特徴
Ａ．クラウド・ファンディングの仕組み
クラウド・ファンディングの基本的な仕組みは，以下の通りである（図1 ）。クラウド・ファンディングの運営会社が，クラウド・ファンディ
ングで利用するポータルサイトをインターネット上で立ち上げ，資金を調達したい者は，そのポータルサイトへ資金が必要となるプロジェクトの情報を掲載し，そのプロジェクトの情報を閲覧し，賛同した者は，運営会社を介して資金を調達したい者へ，その資金を提供する。
以下では，便宜的に，クラウド・ファンディングの運営会社を運営会
社，プロジェクトを実施する資金調達者を事業者，資金提供する者のことを資金提供者または投資家とする。
クラウド・ファンディングによる資金調達の目的としては，新規事業・
図1

クラウド・ファンディングのイメージ図
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― 5 ―

信託法研究第39号（2014）

新商品における開発費やコンサート等の興行費，不動産開発や個人で旅行記を書くための旅費等が挙げられる。
Ｂ．クラウド・ファンディングの分類
クラウド・ファンディングは，資金提供者が受取るリターンの違いや資金提供者と事業者との取引の形態から，投資型，貸付型，購入型，寄附型の 4 つに分類することができる（表 1 ）。
投資型は，株式や集団投資スキームを利用したものであり，投資家は出資持分に対する収益配当等の金銭的なリターンを受取ることができ，貸付型は，投資家から貸付業者へ出資し，貸付業者から事業者へ貸出を行う方式が一般的に採用されており，投資家の出資持分に応じて，元利金の返済を原資とした収益配当等を受取ることができる。
購入型は，金銭に代わり商品を受取るものであり（通信販売に類似），（6）

寄附型はリターンを求めないものとなっている。
表1

クラウド・ファンディングの形態

類

型

特

徴

投
資
型 ・投資家は運営会社のポータルサイトを通じて事業者に出資する。
（株式型（※）
・ ・事業者は，運営会社を通じて投資家に事業の収益を分配する。
匿名組合型） ・事業に失敗した場合，出資金の返還義務はない（匿名組合出資の場合）。
※株式型の国内事例はない。
貸付型

・投資家は貸金業者（または運営会社）に運営会社のポータルサイトを通じて出資する。
・貸金業者（または運営会社）は，事業者に対し貸出する。
・事業者は，金銭消費貸借契約証書に基づき，貸金業者（または運営会
社）に元利金を支払い，貸金業者（または運営会社）は，運営会社を通じて投資家に収益を分配する。
・事業者は，事業に失敗した場合でも，借入金の返済義務がある。

購

入

型

・資金提供者は事業者に金銭を提供する。
・事業者は，資金提供者に対し，商品または役務を提供する。
・金銭の供与に対する対価の履行について，運営会社は責任を負わない。

寄

附

型

・資金提供者は，事業者に金銭を提供する（寄附・贈与）。
・事業者は，金銭の提供に対し対価を支払うことはない。
― 6 ―クラウド・ファンディングにおける信託の活用について

Ｃ．クラウド・ファンディングのメリット・デメリット
クラウド・ファンディングを利用するメリット・デメリットを事業者と資金提供者に分けて考えてみたい。
事業者側のメリットとしては，資金調達手段の多様化とマーケティン
グの効果が挙げられる。企業の創業期において，資金使途や事業計画の蓋然性が低いなどの理由により，既存の資金調達手段である金融機関より資金調達を行うことは難しい傾向にあるが，クラウド・ファンディン
グであれば，プロジェクトを応援したい，プロジェクトの趣旨に共感したといった不特定多数の人々から直接資金を調達することが可能となる。
また，プロジェクトの公開によって，事業化前の商品を一般大衆に公開することとなり，申込件数の多寡により，商品にニーズがあるかを判別できるといったマーケティングの効果が期待でき，併せて申込みをした人々が，そのまま当該企業や当該商品における一定のファン層となることも期待できる。
一方で，デメリットとしては，新規事業や新商品のアイデアを公開することで，他の資本力のある企業等にそのアイデアを盗用されてしまう
リスクがあることや，一度クラウド・ファンディングに失敗すると，失敗したことが公に履歴として残るため，前回の失敗した経験をもとに，プロジェクトの実施内容（商品・サービス等）を大幅に変更するなどしない限り，損をした過去の投資家のみならず，他の投資家からも，過去に失敗したプロジェクトであるとのレッテルを張られ，結果として再チ
ャレンジが難しくなることが挙げられる。
資金提供者側のメリットとしてプロジェクトに共感した，あるいは応援したいといった気持や，世に出ていない商品・サービスを手に入れたいといった心理的欲求が満たされること，少額投資であり，損をしても少額であることの安心感などが挙げられる。
ただし，事業化前の初期段階での投資であることから，リスクの高い投資であることもデメリットとして挙げられ，留意する必要がある。
― 7 ―信託法研究第39号（2014）（ 2 ） クラウド・ファンディングの利用状況および制度
Ａ．英国の状況
英国では，2013年 2 月，英国当局（旧 FSA，現在の FCA）が投資型
クラウド・ファンディングのポータルサイトを金融機関として認定し，運営会社の管理・監督責任を明確化している。
また，ポータルサイトが倒産した場合，投資家 1 人当たり 5 万ポンド
（7）まで補償が受けられ，一定の条件のもとに税制も優遇されるなど，投資家保護や利用促進のための制度についても充実してきている。
2013年 3 月には自主規制機関として英国クラウド・ファンディング協会が設立され，出資金の分別管理，運営会社が廃業した際の利用者の持分へのアクセス権確保や法令順守等についての実務指針を公表してい（8）る。
Ｂ．米国の状況
米国では，2012年 4 月に成立した JOBS 法（Jump-Start Our BusinessStart-Ups Act）の第三章で投資型クラウド・ファンディングの利用が可能となるような法整備がなされ，連邦法による州法の適用除外要件の新設，投資金額の制限による投資者の保護，募集総額の制限による特定のファンドにおける投資損失の限定，ファンディング・ポータルサイトの特定と管理・監督者の明確化，投資家への情報開示，投資家への勧誘ルール規制を定めており，クラウド・ファンディングの利用における法（9）

整備が進んでいる。
Ｃ．日本の状況
現行の金商法の下では，「株式」や「ファンド持分」の募集の取扱いに際し，「インターネット」を用いることについて，特段，その性質を踏まえた規制が設けられていない状況であったが，投資型クラウド・ファンディングの利用促進に向け，2014年 5 月23日に「金融商品取引法等の一部を改正する法律案」（以下「改正法」）が，国会で可決・成立した。
この法案では，投資型クラウド・ファンディングを「電子募集取扱業― 8 ―クラウド・ファンディングにおける信託の活用について務」とし，その業務を営むものを「少額電子募集取扱業者」と位置付け，
主に株式の勧誘を取扱う「第一種少額電子募集取扱業者」と集団投資ス
キーム持分等のファンドの勧誘を取扱う「第二種少額電子募集取扱業者」に分けている。

（10）

その上で，参入の要件となる自己資本等の規制緩和を行う一方，詐欺的取引防止等の投資家保護の観点から，発行者に対するデューデリジェ
ンス（事業内容のチェック）およびインターネットを通じた適切な情報提供のための体制整備を義務付けている。
また，この「少額」という意味は，政令で定めるものとされており，金融審議会の報告書によれば，有価証券の発行価額の総額が 1 億円未満，
1 人当たり払込金額が50万円以下のものとなることが想定されている。
なお，改正法による自己資本等の規制緩和により，少額電子募集取扱事業に対する参入要件は緩和されているが，金融商品取引業者に求められる行為規制そのものが緩和されているものではなく，適用される行為規制に変更はない。

3．

匿名組合型クラウド・ファンディングの限界と解決策としての信託（ 1 ） 匿名組合型クラウド・ファンディング
投資家は特定のポータルサイトを通じ，ポータルサイトの運営者である運営会社を事業者の代理人として，匿名組合出資契約を締結する。
投資資金は，運営会社が事業者に代わり代理受領し，募集期間中は運営会社の口座で分別管理される（図 2 ）。
（ 2 ） 信託型クラウド・ファンディング
匿名組合型と同様，プロジェクトの募集を運営会社が行う。ただし，
プロジェクトの採用判断は，受託者が行う。採用されたプロジェクトは，運営会社のポータルサイトに掲載され，運営会社を受託者の代理人として，信託受益権の募集の取扱いを行う。
― 9 ―信託法研究図2

第39号（2014）

匿名組合型クラウド・ファンディングの仕組み䐖䐘㐘ႜఌ♣䟺➠஦⛸㔘⼝ၛဗཱིᘤᴏ⩽䟻䟺䈓䟻䐛Web 䜹䜨䝌䐗䐚䐠䐙䐛༌ྞ⤄ྙฝ㈠ዉ⣑
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①
②
③
④
⑤
⑥
⑦
⑧
⑨
⑩
⑪

事業者は，運営会社にプロジェクトに係る資金調達を相談し，運営会社は必要な情報を入手する。
運営会社は一定の審査を行う。
審査に問題がなければ，運営会社は，事業者との間でウェブサイトの利用契約を締結する。
事業者は，募集に必要な情報を運営会社に提供する。
運営会社は，資金調達に必要な情報をウェブサイト上に掲載する。
投資家は，ウェブサイトより投資したいプロジェクトを選定し，ウェブサイト上で匿名組合出資の契約を締結する。
投資家は，定められた運営会社の口座に出資金相当額を入金する（事業者に代わり，運営会社が代理受領する）。
運営会社は，募集期間中にあらかじめ定められた目標金額に達した場合，事業者に対し振込する。
事業者は，匿名組合出資契約に基づき分配する収益が発生した場合，あらかじめ定められた口座に入金する。
運営会社は投資家へ収益金の振込を行う。
運営会社には，投資家への適切な投資情報の開示，事業者のディスクローズに関する義務が求められる。

投資家からポータルサイトを通じて申込がある場合は，投資家を委託者兼受益者，信託の運営者である信託銀行を受託者とした信託契約を締結する。
投資家と信託銀行との間で締結される信託契約は，投資家毎の個別の契約となり，信託設定日において同時に信託設定されることとなる。
投資家は，信託金相当額を，定められた信託口座に入金し，募集総額が目標に達するまで，当該資金が信託口座にプールされ，受託者の固有― 10 ―

クラウド・ファンディングにおける信託の活用について

財産とは分別して管理される。
募集金額が目標金額に達した場合，受託者は営業者へ貸出を行う。
信託期間中，信託銀行は運営会社を通じ，事業者のモニタリングを行う。
貸出金が約定通り返済されれば，受益者に残余財産を給付し，信託は終了する（図 3 ）。
本件信託における当事者の役割を振り返ると，運営会社はプロジェク
トの募集や信託受益権の販売者としての役割と投資家への情報提供といった，いわゆるフロント業務を担い，プロジェクトの選定や信託および顧客の管理，貸出による運用といった，いわゆるミドル・バックオフィ
スの業務を受託者が担うこととなる。
このような分業体制は，それぞれの専門性の高い業務を活かすことにもつながり，コストの低減や提供するサービスの質を高めることにもつながるのではないかと考える。
（ 3 ） 匿名組合型の限界とその解決策としての信託
Ａ．事業者に資金が流れるまでの倒産隔離
匿名組合型では，事業者に資金が流れるまでの間，その資金は運営会
社により分別管理されるものの，運営会社の固有財産と法的には一体となっていることから，運営会社の倒産リスクから隔離されていないこととなる。
本件信託では，事業者に資金が流れるまでの間，その資金は受託者により分別管理され，運営会社や受託者の倒産リスクは排除される。
Ｂ．事業者に資金が流れた後の管理・監督
匿名組合型では，投資家と事業者が匿名組合出資契約を締結するが，投資家である不特定多数の個人が，事業者を管理・監督することは，能力的にも仕組み的にも難しく，例え管理・監督の能力や仕組みがあったとしても，匿名組合の性質から，監視や検査といったチェック権限に止まることとなる。
― 11 ―

信託法研究図3

第39号（2014）

信託型クラウド・ファンディングスキーム䐖䐚፳௒⩽㐘ႜఌ♣䟺➠஦⛸㔘⼝ၛဗཱིᘤᴏ⩽䟻ጟェ⩽඾ུ─⩽䐝Web 䜹䜨䝌㻃 䐜䐤䐥

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①
②
③
④
⑤
⑥
⑦
⑧
⑨
⑩
⑪
⑫
⑬
⑭
⑮
⑯

事業者は，運営会社にプロジェクトに係る資金調達を相談し，運営会社は必要な情報を入手する。
運営会社は信託銀行に情報を提供する。
信託銀行は，一定の審査を行う。
信託銀行による審査結果を運営会社に伝える。
審査結果に問題がなければ，運営会社は，事業者との間でウェブサイトの利用契約を締結する。
事業者は，募集に必要な情報を運営会社に提供する。
運営会社は，資金調達に必要な情報をウェブサイト上に掲載する。
投資家は，ウェブサイトより投資したいプロジェクトを選定し，信託受益権の購入申込みを行う。
投資家を委託者兼受益者，信託銀行を受託者とする信託契約を運営会社のウェブサイトを介して締結する。
投資家はあらかじめ定められた信託銀行口座に購入金額相当額を入金する。
募集最終日において，運営会社は事業者に著変がないか信託銀行へ報告する。
信託銀行は，募集期間中にあらかじめ定められた目標金額に達し，事業者に著変がないことを確認した後，事業者と金銭消費貸借契約を締結し，事業者に対し貸出を行う。
事業者は，約定通りの元利金返済を行う。
信託銀行は，投資家へ収益金の振込を行う。
運営会社には，投資家への適切な投資情報の開示義務を求められる。
運営会社は，事業者への定期的な訪問と情報収集を行い，受託者はその情報にもとづいたモニタリングの実施と受託者としての事務を行う。

また仮に，投資家による運営への関与が強まると，匿名組合の有限責
任性が否定される可能性もある。
― 12 ―

クラウド・ファンディングにおける信託の活用について

結果として，投資家による事業者の管理・監督は困難であることから，匿名組合型の場合は，事業者による資金流用等を防止しにくい仕組みであるといえる。
一方，本件信託では，信託法ならびに信託業法上，受益者に対し様々な義務を負う受託者により，事業者に対する継続的な関与が期待できる。

4．

信託法上の幾つかの論点（ 1 ） 受託者の善管注意義務
信託において受託者が行う信託事務は，信託行為によって定まり，信託行為に規定されていない行為は，信託の本旨に従い，受託者の裁量のもとに判断・処理されることとなる。
また，その信託事務における注意の水準として，善管注意義務が規定されており，受託者は信頼をうけ，他人の財産を管理するものであることから，自己の財産に対するのと同一の注意では足りず，善良な管理者の注意が必要とされている。
善管注意とは，その職業や地位にあるものとして通常要求される注意を意味し，また，受託者は信託の本旨に従い，信託事務を処理しなければならないとされていることから，少なくとも，善管注意義務の具体的な内容は，信託の本旨ならびに受託者の職業や地位により定まると考えられるが，その客観的水準は明確ではない。
また，信託法29条 2 項但し書きは，「信託行為に別段の定めがあるときは，その定めるところによる注意をもって，これをするものとする」とし，受託者の善管注意義務の規定が任意規定であることを明示しており，善管注意義務を軽減することも可能であるように解釈できる。
ではその水準であるが，信託事務が受託者に裁量性のある事務である
場合には，信託の本旨に従い，受託者の職業や地位で定まる高度な注意義務が生じ，信託事務が，受託者に裁量性のないような単純な事務作業のようなものである場合には，信託の本旨に従い，その事務を行うに必要な程度の義務の水準になると考えられる。
― 13 ―

信託法研究第39号（2014）

以下では，本件信託のスキームについて，受託者に裁量性のある信託事務を幾つかの具体的な事例として抽出した上で，信託の本旨に従い，受託者がどこまで注意を尽くせば善管注意義務を問われないかを検討していく。
（ 2 ） 受託者に裁量のある事務について
投資家は，投資対象となるプロジェクトおよびそのプロジェクトを実施する事業者を自らの裁量のもとに選択する（投資家に選択の裁量性がある）ため，原則として，プロジェクトの実施およびプロジェクトを実施する事業者の事業活動を起因とした信託財産に生じる損失は，投資家が負うべきものとなる。
本件信託の募集に係るプロセスは，受託者が①商品の内容や募集条件等を決定した後，②ポータルサイトを通じ，投資家にプロジェクトおよびプロジェクトを実施する事業者の情報を含めた投資情報・投資条件を提示し，③投資家に資金提供するか否かの判断を促すとともに申込みを受け付けるといったものとなるため，受託者によるプロジェクトの採用判断を投資家への投資情報・投資条件提示前に行う必要がある。このため，受託者によるプロジェクトの採用判断は，受託者に裁量性のあるものとなる。
また，事業者に対する貸出の他，信託期間におけるプロジェクトおよび事業者に対するモニタリングの実施や，プロジェクトおよび事業者の業況悪化時における貸付債権の保全といった債権管理業務などは，受託者に裁量性のある業務となる。
以下では，受託者に裁量性のある業務として，プロジェクトの採用判
断，モニタリングにおける運営会社の選任・監督，プロジェクトおよび事業者の業況悪化時における対応の 3 点を取り上げ，受託者に課された
善管注意義務を検討する。
Ａ．プロジェクトの採用判断における善管注意義務
信託の受託時において，信託事務を執行することができないにも関わ― 14 ―

クラウド・ファンディングにおける信託の活用についてらず，信託の契約を締結することは，後の善管注意義務違反にもつながりかねない。
そもそも本件信託における達成すべき目的＝投資家の考える信託目的
は，信託を通じて自身が「応援したい」あるいは「共感できる」プロジ
ェクトへ資金を提供し，当該プロジェクトからのリターンを得ることである。
したがって，受託者によるプロジェクトの採用判断において投資家の望んでいることは，「投資家の選択できるプロジェクトを受託者が幅広く提供すること」と「明らかに信託目的が達成できないプロジェクトの受託者による排除」ということになる。
そこで，プロジェクトの採用判断にあたっては，「受託者が『自らの財産であれば投資できない』と判断するプロジェクト」でも投資を行う
ことが投資家の考える信託目的にかなうケースがありうると考えられ，「明らかに信託目的が達成できない場合」を受託者により排除するとともに，そうでない場合には，投資家へ投資判断に必要な情報を提供する必要がある。
なお，情報提供の際，「受託者が『自らの財産でも投資できる』と判断したプロジェクト」であると誤認されないように，投資家に対する投資判断に必要な情報の提供方法には，工夫が必要になると考えられる。
投資家への投資判断に必要な情報提供は，受託者の判断によりプロジ
ェクトやプロジェクトを実施する事業者について一定のスクリーニングを行った後に行われる。一定のスクリーニングとは，受託者による事業者やプロジェクトの調査・分析，調査・分析の結果として案件として俎上にのるかの判断を指すが，このような調査・分析と判断について，銀行の与信判断を例に考えてみたい。
まず，調査は，受託者である信託銀行が与信を行う場合と同様の調査が必要になると考えられる。
銀行の一般的な与信判断は，実地調査を通じ，事業者から必要な情報を収集するとともに，その調査資料を分析し，債務者として適正かといった「債務者判断」と借入の目的となる案件が，適切な事業計画や資金― 15 ―

信託法研究第39号（2014）

使途にもとづくものであるかといった「案件判断」により構成される。
「債務者判断」では，「定性面」と「定量面」について調査を行う。「定性面に関する調査」とは，数値化することの難しい情報にもとづく調査・分析のことを指し，主に代表者の経営能力等の調査や反社会的勢力の調査などを行う。また，「定量面に関する調査」とは，数値化することのできる情報により調査・分析することを指し，主に確定申告書や決算書，
資金繰表など，当該企業の財務内容や資金繰りなどが分かる資料を用いて調査・分析し，さらに当該企業の事務所や工場等への訪問による実地調査や代表者，財務・事業部門の責任者等へのヒアリングなどを通じて，当該企業の成長性，安定性や決算内容に粉飾のおそれがないかなどの調査を行う。プロジェクトの実施について，事業者にプロジェクトの実施能力が備わっているか，企業体力は十分であるかを判断する。
「案件判断」では，当該プロジェクトの計画の蓋然性や資金使途，投機性が高いプロジェクトではないか，調達した資金の返済原資は何かなどを確認する。
本件信託もそうであるが，クラウド・ファンディングは投資家が投資リスクをとりプロジェクトを選択するため，投資家には，①通常，銀行が必要とする与信判断に必要な情報を，②客観的事実に基づき提供することが必要となる。
ただし，投資家は貸金業を営んでいるわけではないため，上記のような通常，銀行が必要とする与信判断に必要な情報を伝えたとしても，投資家自身の知識・経験からその情報を読み取り，分析する力が不足することで，投資判断ができない可能性がある。
そのため，受託者の内部で債務者やプロジェクトを選定する条件・ガイドラインを決めておくとともに，当該条件・ガイドラインをウェブサ
イト上に開示し，クリアしたプロジェクトの情報のみを投資家に提供することが考えられる。
また，事業者から得られなかった情報があった場合，事業者から必要な情報を得られなかった旨を開示したうえで，募集することも考えられるが，公序良俗に反するか否かの判断に必要な情報を得られなかった場― 16 ―

クラウド・ファンディングにおける信託の活用について

合は，当然に案件から排除されることとなる。
このような一連の事前調査および判断，投資家への情報開示を行うことで，案件の採用の間口を広げるとともに，受託者による客観性のあるスクリーニングにより，「明らかに信託目的が達成できない場合」を排除する。
仮に，事前にプロジェクトにかかる採用判断を行わない場合，定性面，定量面についての見落としがあり，投資家への適切な情報開示がなされず，その結果として生じた損失については，受託者の善管注意義務違反を問われ，債務不履行として損失てん補責任を負う可能性が生じる。
Ｂ．運営会社の選任・監督責任における善管注意義務
本件信託における運営会社の役割には，投資家への情報提供と事業者のモニタリングがある。いずれも，受託者から信託事務の委託を受ける
構成としており，具体的な事務の内容は，投資家への情報提供義務と，事業者のモニタリング業務に必要な情報の収集としているが，事業者のモニタリング業務に必要な情報の収集について考えてみたい。
そもそも，モニタリングを行う目的は，プロジェクトの進捗の確認，
資金調達者の業況および財務内容の確認，貸出条件の履行の確認だが，その結果としては，プロジェクトの進捗悪化の早期是正および詐害行為の牽制，貸付債権の保全がある。
また，モニタリングを行うに際しては，事業者に対する実地調査によるヒアリングおよび決算書や資金繰表などの資料提出を求めることとなる。
モニタリングにより，その投資損失が回避できるものである場合，運営会社による情報収集が遅れ，受託者によるモニタリングが遅れたことにより，信託財産に損失が発生する場面が問題となる。
これは，受託者から運営会社に信託事務を委託したときの，受託者の負う責任や義務の問題となるが，運営会社のような第三者への信託事務の委託については，信託法28条による選任要件を満たす必要があり，その上で，受託者は，信託法35条 1 項による選任責任と同条 2 項による監― 17 ―

信託法研究第39号（2014）

督責任を負うことになる。
また，その選任および監督責任の軽減については，信託法35条 3 項に規律がみられ，受託者が受益者の指名により第三者への委託を行う場合
は，受託者は第三者への委託についての選任および監督責任は負わないとされ，当該第三者が不適任もしくは不誠実であることを知ったときは，その旨の受益者に対する通知，当該第三者への委託の解除，その他の必要な措置をとる義務のみを負うこととされている。
したがって，運営会社による事業者のモニタリングに遅れが生じる可能性がある場合，受託者の監督責任としての必要な措置としては，その旨の受益者への通知や受託者による運営会社への催促などが考えられ，それらを適切に行った場合には，受託者側での損失てん補責任を負わないこととなる。
また，運営会会社側の負担を減らす方法としては，あらかじめモニタ
リングの期限を決めておき，事業者にも必要書類の提示を約しておくことや，事業者側を起因としたモニタリングの遅れについては，速やかに受託者および投資家に通知し，ポータルサイト上に開示するなどの対応を行うことが考えられる。
Ｃ．プロジェクト・事業者の業況悪化における善管注意義務
信託期間中にモニタリングを通じ，事業者の業況の悪化やプロジェク
トの悪化が判明する場合がある。そのような場合に，受託者が負う責任について，プロジェクトが明らかに破綻することが分かった場合とプロ
ジェクトそのものは中止には至っていないが，進捗が悪化あるいは事業者の執行能力が低下した場合について，受託者の善管注意義務を検討したい。
先に述べたように，受託者は信託の本旨に従い，信託事務処理をしなければならないとされ，その信託の本旨から受託者の行為基準が読み取れる。
信託の目的は，信託を通じて投資家が「応援したい」あるいは「共感できる」プロジェクトへ資金を提供し，当該プロジェクトからのリター― 18 ―

クラウド・ファンディングにおける信託の活用についてンを得ることであるため，プロジェクトや事業者の業況悪化時の行為基準としては，投資家の利益が最大限図られるよう資金回収を行うことや，その過程において必要な措置を行うこととなると考えられる。
では，プロジェクトが明らかに破綻することが分かった場合，具体的には事業者の取引先に大型倒産が発生した場合等の外部環境の変化によるものや，事業者が法令違反を起こし，事業が停止した場合，事業者の資金繰りが悪化した場合等の内部環境を起因とするものが挙げられるが，この場合，期限の利益喪失事由に該当する場合は，速やかに債権者として貸出債権の保全を図る必要がある。
また，その際，期限の利益喪失の判断や債権保全について適切な判断や対応をとらなかった場合には，受託者としての善管注意義務を問われる可能性がある。
次に，プロジェクト進捗が悪化あるいは事業者の執行能力が低下したなど，プロジェクトの継続に疑義が生じた場合であるが，貸出債権に期限の利益喪失事由が発生していないケースが多いと考えられ，速やかに貸出債権の保全を図るというよりは，予防的に貸出債権の悪化を防ぎ，投資家の利益を最大限図るための対応が求められる。
その場合，そのままでは債権が大幅に毀損するところ，回収額を極大化するため，貸出条件の見直しや貸出債権を一部放棄するといった対応が必要となることが考えられる。
貸出に関する裁量は受託者にあるため，受託者の判断により貸出条件の変更を行うこととなる。
ただし，貸出条件の変更を行ったとしても，プロジェクトの失敗を完全に回避できるものではなく，結果として，プロジェクトの進捗悪化が止まらない可能性も否定できず，特定の時点で債権回収を行っていた方が，損失が限定されていたと判断される可能性もある。
その場合においても，投資家は，受託者に貸出の裁量を与えている訳
なので，判断に要した客観的な事実，判断根拠に基づくものであるなら
ば，受託者の善管注意義務は果たされることになると考えられる。
また，信託契約の変更を伴うような，貸出条件の変更も想定されるた― 19 ―

信託法研究第39号（2014）

め，当初締結予定である金銭消費貸借契約証書を信託約款に添付するな
どし，投資家へ貸出条件を伝えるとともに，一定の貸出条件変更については，投資家への同意を要しないとするなど，投資家にも一定の情報を提供しておく必要がある。
さらに，受託者の裁量の範囲を狭めるのであれば，貸出条件を変更する基準やプロジェクトを失敗とみなし信託を終了する基準について，信託約款やガイドラインに設けることも方法の一つではないかと考える。
（ 3 ） 受託者の意思決定方法
プロジェクトの悪化による投資家の損失を回避する方法として，貸出条件等の変更が必要となり，さらにそのために，信託契約の変更について，受益者の意向確認が必要となる場面が想定される。
信託契約の変更は，信託法149条により，委託者，受託者および受益者の合意によってすることができるとされている。
また，本件信託は，信託契約自体は個別に締結しているものの，どの受益者も同じ信託約款を採用していることから，原則は，受益者全員の同意が必要となると考えられるが，一人でも受益者が同意しなかった場
合，信託が終了するおそれがあることから，信託法149条ではなく，複数の受益者を前提としている信託法103条において信託契約の変更を考える必要があると考えられる。
信託法103条では，信託契約の変更に同意しない投資家に受益権取得
請求権が与えられているが，この受益権取得請求権の意義は，信託約款の変更に同意しない投資家が，自己の有する受益権の公正な対価を得た
うえで，信託から離脱することにある。
また，この権利は，信託行為によっては制限できないとされ，信託契
約上，中途解約には応じられない旨の記載があったとしても，受託者として応じる必要がある。
そこで，本件信託においては，この受益権取得請求権が問題となる。
本件信託では，事業者に投資家から集めた資金を貸出した段階で，信託財産は貸出債権のみとなり，定期的な約定返済分のキャッシュは信託― 20 ―

クラウド・ファンディングにおける信託の活用について

財産内に蓄積されていくとしても，受益権取得請求権の対価として必要な額に満たない可能性がある。
したがって，受益権取得請求権の行使により，信託財産に支払うべき金銭が不足することから，信託の目的が達成不能となり，信託を終了せざるを得なくなることも考えられる。
もちろん，信託の変更などが中止された場合には，受益権取得請求権の効力が失われ，ただちに信託が終了することはなくなるが，信託の存続に必要な変更とされたものであるので，信託の終了を避けられるものではないと考える。
また，この受益権取得請求権は，立法過程において，受託者と受益者の個別の合意によって放棄することを妨げないものとされているが，仮に受益権取得請求権を放棄した場合に，信託契約の変更に同意しない投資家は，そのまま信託に居続けることになるため，結果的には信託の変更ができず，信託が終了するのではないかと考える。
解決策の一つとしては，貸出条件の変更等を信託法103条 1 項 4 号の受益債権の内容の変更，つまり，信託からの受益者に対する給付条件を変更すると考え，あらかじめ貸出条件の変更における意思決定方法を信託行為に定めておくことで，受益権取得請求権を排除する方法が考えられる。
その意思決定方法は，例えば，受益者によるインターネットを通じた受益者集会を通じ，電子メールで議決権の行使を図るなど，実質的に複数受益者による意思決定と同等の対応を図るなど，実質的に複数受益者による意思決定と同等の対応を図るといったことなどが考えられ，クラウド・ファンディングならではの多数意思結集方法となるのではないかと考える。
（ 4 ） 信託の終了
プロジェクトの達成により，事業者から約定通りに返済が行われ，投資家に対し信託約款に基づき資金を返還した時点で信託の目的は達成され，信託は終了する。
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信託法研究第39号（2014）

プロジェクトが未達成であったとしても，プロジェクトの達成が信託の終了事由ではないことから，事業者から約定通りに返済されなかった
場合，事業者の期限の利益が喪失され，受託者により債権回収を行うこととなる。
回収しきれなかった貸付債権は，債権譲渡あるいは債権放棄しない限り，信託に残存することとなり，信託が終了した場合においても，清算が結了するまでは，なお，信託に残存するものと見做される。
信託終了時の残余財産は投資家に帰属することとなり，投資家に不良債権化した貸付債権を分割して交付することも考えられるが，投資家が債権者として資金提供者より債権回収することは現実的ではない。
また，債権譲渡については，クラウド・ファンディングは募集金額が数百万円から数千万円程度のケースが多いと考えられるため，少額の債
権単体を売却することは難しいものと考えられる。
したがって，債権放棄を検討することとなるが，その場合，受託者としては，受益者の利益を最大限図るべく債権回収を行うものの，債権を回収するに要する費用等を考慮に入れ，債権回収に経済合理性があるかを確認し，経済合理性がないと判断された場合，債権放棄することになると考えられる。

５．

おわりにここまで述べたように，投資型クラウド・ファンディングにおいて，改正法などで補うことのできない部分を信託の活用により補完し，受託者を財産の管理者として置くことで，投資家保護の観点で安定的なスキームを提供できることが，多少ではあるが理解できたのではないかと思う。
本報告が，クラウド・ファンディングへの信託の活用を考えていくう
えで，今後の検討材料の一つになれば幸いである。
※学会報告に際し，司会をお引き受けいただいた山本為三郎教授に感― 22 ―

クラウド・ファンディングにおける信託の活用について謝申し上げたい。また，本稿執筆に際して，ご教示頂いた新井教授に感謝申し上げたい。
（ 1 ） 金融審議会「新規・成長企業へのリスクマネーの供給のあり方等に関するワーキング・グループ報告」2013年12月25日（http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20131225-1.html）（ 2 ） 提出時の法律案については，金融庁のウェブサイト上に掲載されている。
（http://www.fsa.go.jp/common/diet/）（ 3 ） 衆議院本会議では2014年 5 月13日に可決している。
（ 4 ） 改正法では，非上場株式，集団投資スキーム持分についての電子募集取扱業務（電子情報処理組織を使用する方法その他の情報通信の技術を利用する方法であって内閣府令で定めるものにより募集の取扱いなどを業として行うこと）であって，有価証券の発行価額の総額及び有価証券を取得する者が払い込む額が少額であるものと定義されている（改正法29条の 4 の2 第 1 項第 1 号，29条の 4 の 2 第10項，29条の 4 の 3 第 4 項）。また，ク
ラウド・ファンディングで先行している米国 JOBS 法第 3 編細則案では，
インターネットを用いないクラウド・ファンディングが禁止されている。
印刷された資料等を利用した，いわゆる「オフライン」のクラウド・ファンディングについては，インターネットが持つ情報共有などの特性が活かされないとして SEC により退けられている経緯があるようである（千田雅彦「クラウドファンディング実現に向けて大きな一歩－ジョブス法の施行規則・細則案が発表される」資本市場研究会『月間資本市場』2014年 4月（No.344）44頁）。
（ 5 ） 柳川範之「クラウド・ファンディングとこれからの金融市場」月間資本市場2013.12（No.340）59-61頁。
（ 6 ） 有吉尚哉「クラウド・ファンディングの類型と規制の適用関係」NBL
No.1009（2013. 9 .15）15-24頁。
（ 7 ） 奥谷貴彦「英国：クラウド・ファンディングで株式募集」株式会社大和総研リサーチレポート 2頁，奥谷貴彦「英国のエンジェル税制導入の効果」
株式会社大和総研リサーチレポート 1-17頁。
（ 8 ） 金融審議会「新規・成長企業へのリスクマネー供給のあり方等に関するワーキング・グループ」第 4 回事務局資料（http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/risk_money/siryou/20130910.html）（ 9 ） 千田・前掲注（ 4 ）40-49頁。
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信託法研究第39号（2014）（10） 電子募集取扱業務のみを行う場合の最低資本金の基準について，第一種金融商品取引業者につき5,000万円から1,000万円への引下げ，第二種金融
商品取引業者につき1,000万円から500万円への引下げが見込まれている（金融庁『金融商品取引法等の一部を改正する法律（平成26年法律第44号）に係る説明資料』参照）。
（http://www.fsa.go.jp/common/diet/186/01/setsumei.pdf）（りそな銀行信託ビジネス部担当マネージャー）― 24 ―