Corporate Finance
コーポレート・ファイナンス

大きい。とくに、新興国への投資はた。左側のグラフは米ドル建て、右ティリティである。

ハ イ リ ス ク・ハ イ リ タ ー ン で あ る。 側 の グ ラ フ は 現 地 通 貨 建 て の ボ ラ
投 資 リスクの 指 標 はいくつか あ る

Ｏ ＦＯＲＵＭ 第四八号）紹介した

リティをとりあげよう。前回（ＣＦ

ロー バル な 投 資 とい う 基 準 で み る

日 本 が 最 も 小 さ い こ と で あ る。 グ

つは、ドル建てのボラティリティは、図１から二つのことが分かる。一よ う に、二 国 間 の 株 式 市 場 の ボ ラと、先進国である日本への投資は最が、ここでは、株 式 市 場のボラティティリティの比率は、相対ボラティもリスクが小さいといえる。

クロスボーダー投資の為替リスク

リ テ ィ と 呼 ば れ、クロス ボ ー ダ ー・バリュエーションの実務に用いられている。相対ボラティリティを用いる際には、通貨の扱いに注意が必要になる。グローバルな視点からドルい え る。 近 年 の 経 営 学 部 や 経 済 学のキャンパスが活気あふれる時期と職し、一回生が入学してくる。大学は桜の花が満開である。四回生が就四月の第一週、六甲キャンパスでし、ア ジ ア 旅 行 を 楽 し む 学 生 が 多もＴＯＥＩＣを受け、留学生と交流には、学生の間に、海外勤務を避けなっていることである。五～六年前

数のドル建てボラティリティが くあった。いまは違う。在学中に何度 （ 投 資 対 象 企 業 の 所 在 国 ）の 株 価 指るようなドメスティックな雰囲気がる。

ティである。分子には、投資対象国ＰやＭＳＣＩワールドのボラティリ

相対ボラティリティの分母は、Ｓ＆さくなっている。この現象は、サン建てボラティリティが円建てより小回っている。日本だけが逆で、ドルラティリティが 現 地 通 貨 建てを 上

四ヵ国の株式市場では、ドル建てボの 大 小 関 係 で あ る。 日 本 を の ぞ く

ティと現地通貨建てボラティリティ

もう一つは、ドル建てボラティリ

部 の 学 生 の 特 徴 は、大 き く 二 つ あ

プル期間を延ばしても同じである。

建ての資本コストを算出する場合、社の端末を使うと、さる。一つは、女性の比率が高いこと い。海外売上高比率の高い企業へのBloombergである。私が入学した三〇年 前は、 就職を希望する学生も少なくない。 まざまな通貨建ての株価指数のデー

日本以外の国への投資は、この為替ドルを現地通貨に替えて投資し、インドネシアの株価指数のボラティる。投資家は、株価変動のリスクにタ を 取 得 す る こ と が で き る。 図 １

社
リティを示している。 Bloombergの 端 末 か ら、過 去 五 年 間（二〇〇 九

加え、為替変動のリスクを負担する

取 引 に よって リ ス ク が 増 大 し てい

年～二〇一三年）六〇ヵ月の月 次収

女性の活躍とクロスボーダーのビジ

クロスボーダーの投資 リスク
クロスボーダーの投資はリスクがことになる。日本への投 資 だけは、学部生に占める女性の割合は一割程が三割を超えている。この世代がビジネスのコアとなる頃には、日本企業の管理職や役 員の女性比率が自然に高まってくるであろう。もう一つ は、ク ロ ス ボ ー ダ ー 志 向 が 強 く

益 率 を 取 得 し、標 準 偏 差 を 計 算 しは、日本、インド、フィリピン、タイ、 現地通貨をドルに替えて回収する。

砂川伸幸
ネスは、中期的なトレンドになる。

神戸大学大学院 経営学研究科 教授度であった。近年では、女性の比率

クロスボーダーの投資リスクと為替リスク

CFO FORUM ● 14

安になると株価が上がり、円高になきをする傾向が強いからである。円出型であるため、株価と円が逆の動殺されている。日本の産業構造は輸株 価 変 動のリスクが 為 替 変 動で相一ド ル（ 円 ）の 価 値 を もつ 現 地 通 貨 〝 PRINCIPLES OF CORPORATE が 三 ％ 減 価 し、〇・九 七 に な る と し〟（てある。フルヘッジした場合のボラは、投資リターンが高ければ一・〇一
Brealey,
MyersandFINANCE
テ ィ リ テ ィ は 六・八 六 と な り、現 地関をもつと仮定している。現時点で

現 地 通 貨 が 投 資 リターンと正の相ボラティリティである。ここでは、パネル（Ｂ）は、海外投資家からみた

偏 差：Ｓ Ｔ Ｄ Ｅ Ｖ ）を 示 し て い る。

で最も有名なテキストである

通貨建ての七・〇七を下回る。

する。ここでは、一年後に現地通貨コーポレートファイナンスの分野 （ＰＰＰ）の下では、現地通貨が減価は先進国より高いため、購買力平価を示している。新興国のインフレ率をフルヘッジした場合の投資リスクると株価が下がる。株価が上昇する

ド ル（ 円 ）に な る。 投 資 リ タ ー ン が）は、海外投資における為替リAllen
スクのヘッジを推奨している。為替為替リスクのヘッジされる。株価が下落すると、円高に低 け れ ば、現 地 通 貨 の 価 値 は 〇・リスクを抑えることで、組織は投資100

クロスボーダー投資では、為替リ1/01320

確率0.25価格100 収益率 0%

収益率16.4%

価格110×0.97

収益率6.70%

価格100×0.97

収益率 -3.0%

収益率の平均とSTDEV

1年後と、円安によって利益の一部が相殺

よって損失の一部が補填される。

九 二 ド ル に 下 落 す る。 ボ ラ テ ィ リ

0.00

1/01220

日本をのぞく新興四ヵ国への投資

2.00

スク管理という財務戦略と、自社の収益率10%ティを計算すると一〇・三二となり、 プロジェクトそのものに集中し、強4.00

強みを生かした事 業 戦 略の組み合

価格110では、為替リスクが投資リスクを増6.00

みを存分に生かすことができる。

（B）為替リスクを含む投資リスク： 為替変動は株価と正相関わせが、価値創造に貢献する。

確率0.50

平均＝10%STDEV＝7.07

価格120 収益率20%

パネル（Ａ）の七・〇七を上回ること（A）現地通貨建て投資リスク

1/01120（A）現地通貨建て投資リスク加させている。新興国では、経済が図2●投資リスクと為替リスク①

図３のパネル（Ｂ）は、為替リスク

収益率 -8.0%

1/0102080が確認できる。

価格100×0.92

1/00920120

好 調 な 時 期 に 海 外 か らの投 資 が 集

8.00

中し、景気が悪くなれば投資が引き収益率6.70%

揚 げ ら れ る。 株 価 の 上 昇 局 面 で 現価格110×0.97

地通貨は高くなり、株価の下落局面

価格100 収益率 0%

で 現 地 通 貨 は 安 く な る。 景 気 や 株

確率0.25

価 と 通 貨 が 連 動 す る 傾 向 が 強いの価格110である。
筆者たちの調査では、ドルを円に代 え て も 同 じ 結 果 が 得 ら れ た。 円建てボラティリティは、現地通貨建てより大きい。当然といわれるかもしれないが、日本からアジアへの投（C）為替ヘッジをした場合の投資リスク：為替レートはPPP（PPPレート=0.97）●日本の株式市場の推移

現時点

資には、小さくない為替リスクが存在している。

確率0.501/00820/052060

平均＝10%STDEV＝7.07
120 収益率20%
価格120

平均＝6.7%STDEV＝6.86

価格120×0.97

100（為替1:1）

1年後
収益率の平均とSTDEV
注：2010年＝100、季節性を均すために3ヵ月移動平均の値とした

現時点

出所：財務省「貿易統計」に基づいて作成

確率0.25100

収益率21.2%

1/007
20

1/006
20

図3●投資リスクと為替リスク② 60 01

平均＝6.65%
STDEV＝10.3280

価格120×1.01

100（為替1:1）

収益率の平均とSTDEV
1年後
現時点

収益率の平均とSTDEV
1年後
現時点

Local
US$10.00％

Indonesia
ThailandPhilippines
India
Japan

収益率10%
確率0.25100

図２は、為替リスクの数値例である。パネル（Ａ）は、現地通貨建ての投資収益率とボラティリティ（標準15 ● CFO FORUM

100

図1●アジア各国の投資リスク