年⾦負債対応投資(LDI)とデリバティブ
英国での出来事が⽰唆すること
2022 年 10 ⽉ 11 ⽇

本稿は、Rich Nuzum による「UK LDI – Implications of Recent Events for Derivatives Investors inOther Countries」の翻訳に、マーサー・インベストメンツ株式会社の⾒解を⼀部加えたものです。

英国で何が起きたのか︖
1. 背景
英国では既に賃⾦と物価のスパイラル的上昇が起きており、物価については 10％を超える上昇を経験している。欧州のほとんどの国々（EU 加盟国に限らず欧州地域全体）と同じく、英国ではロシアのウクライナ侵攻によるエネルギー価格および⾷料価格の⾼騰に直⾯しており、また、戦争や戦争が引き起こす⼈道的な問題を間近で感じることで企業信頼感および消費者信頼感も低下している。これらの状況は欧州地域が過去 70 年以上にわたり経験してこなかったものであり、また、最近、ロシアのプーチン⼤統領が状況によっては核兵器の使⽤を選択する可能性を⽰唆したことも少なからず⼈々の⼼理に影響を与えている。しかし、仮に世界経済や欧州経済が現在の問題に直⾯していなかったとしても、欧州連合離脱により、英国は景気停滞、インフレ圧⼒、企業や消費者の信頼感低下といった固有の問題に直⾯していたと⾔うこともできるだろう。
このような経済的背景のもとで新しい⾸相が就任し、物価⾼騰に対する何らかの政策対応が求められるなか、⽀出削減を伴わない⼤型減税策を柱とする「ミニ・バジェット」が財務⼤⾂によって発表され、⾦融市場はこの⼤型減税策をインフレが慢性化するリスクがあるなかでの⼤規模な財政刺激策として受け⽌めた。賃⾦と物価がスパイラル的に上昇する状況において財政刺激策を採⽤することは健全な経済政策運営の常識に反することから、この英国の経済政策に対しては世界の⼤⼿⾦融機関が批判的であり、さらには、通常は友好国の政策運営にはコメントしない外国の政府からも批判的なコメントが⾒られた。
結果として⾦融市場は英国政府が発表した⼤型減税策を否定的に捉え、既に年初から上昇基調にあったロングエンド（満期までの期間の⻑い）の英国債と⾦利デリバティブの利回りは急速に上昇した。年初からの約 9 か⽉という短期間で英国の⻑期債利回りは 3％ほど上昇し、これは英国史上で最も激しい⾦利上昇局⾯であったと⾔える。中央銀⾏によるインフレ対応という観点において当初からイングランド銀⾏は FRB よりもタカ派⾊が弱いと⾒られており、それに想定外の財政刺激策という新たな要因が加わったため、英ポンドは⽶ドルに対して⼤きく下落するだけでなく、その他の多くの通貨に対しても下落した。
2. 英国の年⾦負債対応投資（LDI）戦略への影響
英国の確定給付年⾦の多くは年⾦負債対応投資（以下、LDI）を⾏っている。英国において LDI マンデートはLDI を専⾨とする運⽤会社（以下、LDI マネージャー）が受託することが多く、これらの LDI マネージャーは株式などの成⻑資産の運⽤は受託しておらず、また多くの場合、現物債のポートフォリオにデリバティブのオーバーレイを組み合わせた運⽤を⾏っている。英国の LDI マンデートでは、現物債への投資だけで達成できる負債ヘッジよりも⾼い⽔準の負債ヘッジを⽬標とする投資家も多く⾒られ、そのため、直接的あるいは間接的にある程度のレバレッジが活⽤されることは珍しくない。
上述の市場環境において⾦利が急激に上昇し、現物債のポートフォリオにオーバーレイされている多くの⾦利デリバティブの時価評価額が⼤幅に下落したことから、LDI マネージャーは負債ヘッジ⽔準を維持するため、デリバティブの時価評価の下落による「損失」（括弧書きで表記しているのは、⾦利が上昇することにより確定給付年⾦の負債の推計額も減少しているため）について、カウンターパーティーに対して追加的に証拠⾦を差し⼊れることが必要になった。多くの LDI マネージャーは現物債を売却することによって追加的な証拠⾦請求に対応し、このような現物債の売却が⻑期⾦利の更なる上昇圧⼒となり、急激な⾦利上昇を助⻑したことから、かかる状況を「doom loop（以下、破滅の連鎖）」と表現するコメンテーターも⾒られた。⼀⽅、いくつかのケースでは、LDI マネージャーは委託者である確定給付年⾦スポンサーに、証拠⾦が不⾜する可能性があり、望ましい負債ヘッジ⽔準を維持するために確定給付年⾦ポートフォリオの他の部分で保有されている資産を移管することを要請する可能性がある旨を連絡した。また、合同運⽤の LDI ファンドのなかにはデリバティブ証拠⾦の不⾜、ファンド解約の⼀時的な停⽌、もしくは、更に深刻な問題に直⾯するものもあった。
3. その後の展開
9 ⽉ 28 ⽇、イングランド銀⾏は市場の安定化のために⻑期債の買い⼊れを実施することを発表し、これにより⾦利は低下に転じた。この中央銀⾏による市場介⼊は市場のボラティリティを低下させた⼀⽅で、実質的に⻑期⾦利⽔準に⼀定の上限が設けられたものと受け⽌められ、また、量的緩和政策が再開されたものと捉えられた。今後、イングランド銀⾏はインフレ抑制のために短期⾦利を上昇させる必要があるだけでなく、国債買い⼊れによる景気刺激効果を相殺するために、さらにタカ派になる必要があるだろう。
⼤⼿マスコミや市場コメンテーターは英国を新興国市場やフロンティア市場に擬え、⾜元顕在化しているいくつかの事象を「破滅の連鎖」という⾔葉を⽤いて表現している。例えば、インフレ圧⼒が政府の財政刺激策を誘引し、財政刺激策が⾃国通貨の減価を引き起こし、結果的にインフレ圧⼒が更に強まったという⾒⽅がある。このような観点からは英国政府によるインフレ対策としての⼤型減税策の発表は意図した効果と正反対の効果を⽣み出してしまったと⾔え、かかる状況を「破滅の連鎖」と形容する向きもある（なお、LDI マンデートのデリバティブ・ポジションが⾦利上昇を助⻑した状況が「破滅の連鎖」と表現されていると先に述べたが、この「破滅の連鎖」という表現は⾜元の経済状況を評価する際にもしばしば⽤いられる）。
また、⼤⼿マスコミや市場コメンテーターは英国の確定給付年⾦スポンサーと彼らが採⽤する LDI 戦略が今回の⾦利急上昇を引き起こしたと⾮難している。⽪⾁にも、LDI が広く普及しているにもかかわらず、英国のほとんどの確定給付年⾦スポンサーの負債ヘッジ⽐率は 100％を下回っていた。⾦利上昇により負債の現在価値が減少し、負債の減少幅が資産の減少幅を上回ったためにこれらの確定給付年⾦のファンディング状況（積⽴⽐率）は改善している。また、ほとんどの確定給付年⾦スポンサーは保有する外国株式や外国債券については完全な為替ヘッジを⾏っていなかったことから、英ポンドの他通貨に対する下落の恩恵も享受している。これらの確定給付年⾦スポンサーの多くは機動的なリスク削減⼿法を採⽤しており、⾜元のファンディング状況の改善を確定することを⽬的として、株式やその他の成⻑資産を売却し、債券やその他の LDI 資産を購⼊することが⾒込まれる。このため、今回の債券売りの主犯に位置づけられて⾮難されている確定給付年⾦は、ほどなく、債券の買い⼿となることが予想される。

投資家にとって何を意味しているのか︖
1. 現物資産の重要性第⼀に、より⼀般的に⾔えることは、現物株、現物債、その他の現物資産を保有することによって投資⽬標を達成することができるのであれば、これらの現物資産のみを保有することが最善の⽅法である。もし、資産を箪笥の引き出しに⼊れ、市場のボラティリティや流動性に何が起きようとも箪笥の引き出しを開けなければ、いかなる市場危機も乗り切ることができる。世界⾦融危機の際に⾦融市場で働いていた者はこのことを学んだ。最近の英国における出来事は、投資⽬標が現物資産への投資だけで達成できる場合（すわわち、ポートフォリオに現物資産のみが組み⼊れられている場合）、そのようなポートフォリオは市場が危機的状況に陥る際に⼀定の便益を享受することを改めて思い出させた。
LDI 投資に関しても、英国と⽐べて⽶国ではより現物資産を利⽤する傾向がある。⽶国の LDI 投資家の負債デュレーションは⼀般的に 12 年程度で英国の LDI 投資家の負債デュレーション（20 年程度）よりも短く、また、インフレ率に対する負債の感応度も相対的に低いため、ポートフォリオ・ヘッジ戦略の構築を⽐較的シンプルに⾏うことができる。カナダでは LDI 投資家毎のばらつきが⽬⽴ち、⽶国の LDI 投資家と類似するアプロ―チを採⽤するものもいれば、英国の LDI 投資家と同⼀のアプローチを採⽤するものもいる。アイルランドおよび欧州の LDI 投資家は英国のアプローチと極めて近いものだが、通貨エクスポージャーは主としてユーロ（もしくは英ポンド以外の通貨）となっている。
2. 流動性の再考
上述のように可能な限り現物資産を活⽤すべきではあるが、低いコストで機動的にヘッジやエクスポージャーの構築や調整を⾏うという点においてデリバティブは重要なツールでもある。デリバティブを活⽤している投資家には、証拠⾦の補充⽅法を改めて確認することを推奨する。別の⾔い⽅をすると、仮にデリバティブ・ポジションの時価評価額が想定された範囲を超えて急速に下落する場合に、カウンターパーティーから求められる時間内にどのようにして追加的な証拠⾦を⽤意するのかという点について再考する必要がある。このことは現物市場の流動性と取引機能が⼤幅に低下するような危機的状況において最も必要とされることである。もしも投資家が今まで 1 標準偏差を⽤いてポートフォリオの流動性リスクを分析してきたのであれば、3 標準偏差、さらには 5 標準偏差を⽤いた分析を⾏うべきだろう。
既存のポジションを維持するために追加的な証拠⾦が必要となる時に現⾦が不⾜するリスクを緩和するという観点からは、現物資産のマンデートとデリバティブのマンデートをある程度まとめて同⼀のマネージャーに委託するという⽅法が解決策の１つとして挙げられる。同⼀のマネージャーが現物資産とデリバティブの両⽅のマンデートを受託しているのであれば、保有するデリバティブ・ポジションについて追加的な証拠⾦を差し⼊れるために現物資産を売却する、あるいは、場合によっては現物資産⾃体を証拠⾦として⽤いることができる（なお、現物資産を証拠⾦として⽤いる場合にはその担保価値の算定においてある程度のヘアカットを受ける）。
その他の解決策として、換⾦に伴う機会コスト（マネージャー報酬控除後の超過収益）を抑制しつつ、速やかに換⾦することができるパッシブ運⽤プロダクトをポートフォリオで⼀定程度保有する⽅法もある。このようなパッシブ運⽤プロダクトを活⽤する⽅法のなかでも先端的なアプローチとして、⼀部の経験豊富な投資家は、現⾦と先物もしくは現⾦とスワップを組み合わせてベンチマーク指数に連動するパッシブ・エクスポージャーを構築し、他の運⽤戦略において追加的な証拠⾦が必要となる場合に迅速に現⾦を準備できるようにしている。
3. 現状の把握と運⽤体制の⾒直し⼀般的に、多くのアセット・オーナーは複数のマネージャーを採⽤してポートフォリオを運⽤しており、デリバティブへのエクスポージャーは採⽤したマネージャーの個々の戦略の中で管理されている。それらのマネージャーがデリバティブを積極的に活⽤している場合、証拠⾦の補充⽅法など、流動性の管理⽅法をマネージャー毎に定期的に確認することが望ましい。なお、アセット・オーナーがアウトソースド・チーフ・インベストメント・オフィサー1（以下、OCIO）を採⽤している場合には、通常、デリバティブの証拠⾦にかかるポートフォリオ全体の流動性管理も含めて OCIO に委託される。市場の期待リターンが低下する環境において投資⽬標を達成するために、また、経済や地政学の不確実性が⾦融市場にもたらすボラティリティを乗り切るために、近年、アセット・オーナーのポートフォリオはより洗練されると同時により複雑になってきている。別の⾒⽅をすると、アセット・オーナーは、これまで強く意識されていなかったリスク・イベント（例えば、上述の英国での出来事）にも配慮しながらポートフォリオを運⽤することが必要になっている。このことはアセット・オーナーに求められる専⾨知識や業務量が以前よりも増えていることを意味しており、OCIO サービスを提供するプレイヤーとそれを活⽤するアセット・オーナーが、欧州や北⽶を中⼼に徐々に増えている背景の⼀つである。

おわりに最近の英国⾦利市場での出来事はメディアやコメンテーターによって「破滅の連鎖」というやや⾏き過ぎた表現を⽤いて説明され、結局のところ今回の市場のボラティリティは英国政府の型破りな財政政策によって引き起こされていたものの、確定給付年⾦スポンサーがボラティリティを引き起こした主体としてその槍⽟に挙げられている。しかしながら、LDI そのものは構造的に依然として健全であり、多くの確定給付年⾦スポンサーにとって適切なアプローチであると弊社は考える。最近の英国での経験は、LDI 投資家はもとより、デリバティブを活⽤している多くの投資家がどういった領域において業務を⾒直し、有意義な改善を⾏うことができるかということを教えてくれた。

Rich Nuzum
エグゼクティブ・ディレクター
インベストメンツ & グローバル・チーフ・インベストメント・ストラテジスト

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資産配分の決定から運⽤戦略の投資実⾏までを、外部の専⾨家（コンサルタント、運⽤会社など）に包括的にアウトソースするサービスの総称。

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