共同投資：入門編
プライベート市場に関する考察

年月

共同投資：入門編
プライベート市場への投資を行う多くの機関投資家にとって、共同投資は、バランスのとれたプライベート市場投資プログラムを構築する上で、重要な手段となっている。共同投資には、ネットリターンの相対的な向上が期待できる一方、プライベート・エクイティ・ファンドを通じた投資とは異なるリスクおよび留意点も存在する。本レポートでは、共同投資において想定されるメリットおよびリスク、リミテッド・パートナー（めの様々な方法、そして、共同投資を検討している）が投資プログラムに共同投資を組み入れるたにとって重要なポイントについて検証する。

共同投資とは？
共同投資とは、プライマリー・プライベート・エクイティ・ファン

図 ．共同投資のストラクチャー

ドのような分散されたブラインド・プール型のポートフォリオとは異なる、単一企業へのプライベート・エクイティ投資で投資家／リミテッドパートナーある。共同投資では、プライベート・エクイティ・ファンドのジェネラル・パートナー（）と共同で、通常は同条件かつ同タイミングで投資を実行する。共同投資は、対象企業に直接、または、合同事業体もしくは特別目的事業体（）を通じて実行される。投資主体となるプライ

ベート・エクイティ・ファンドのは、のも兼任するケースが一般的である。

SPV

ファンド

共同投資の機会は、プライベート・エクイティ・マネージャーが魅力的な取引を発掘したものの、ポートフォリオの分散規定もしくはその他の制約条件により許容される額を上回るエクイティ投資額を必要とするケースにおいて発生する。プライベート・エクイティ・マネージャーは、魅力的なポートフォリオ投資機会を見送るのではなく、必要な追加エクイティを企業調達するために、ファンドのまたはその他の戦略的パートナーをシンジケートする。

共同投資機会の割り当て先は、プライベート・エクイティ・マネージャー、および（もしくは）、投資案件の特性によって異なる。これまでは、大規模かつ高度な知見を有するプライベート・エクイティ・ファンドの、あるいは、案件に何らかの戦略的価値をもたらす投資家に限定して、投資機会が提供されてきた。
また、共同投資は、投資のスポンサーであるプライベート・エクイティ・ファンドと同タイミング、かつ、原則として同条件でイグジットを迎える。

共同投資の検討理由
共同投資は、プライベート市場投資プログラムの多様化に寄与し、以下のようなメリットをにもたらす可能性がある。

低水準の手数料•ゼロもしくは低水準の運用報酬および成功報酬による、投資対象へのアクセス。

ネットリターンの改善•

手数料がなし、もしくは、低水準であることから、相応のリターンの達成を前提とした場合、ネットリターンの相対的な向上への期待。

資本払込の早期化／J カーブ効果の抑制•

より迅速な資本の払込による、目標配分比率への早期の到達の促進。

•

払込資本の投資先企業への迅速な出資、および、手数料の抑制による、J カーブ効果の抑制の実現 。

ポートフォリオの多様化およびコントロール•

戦略、地域、業種、取引規模に対する目標資金配分を実現するための柔軟性の提供、および、ディール・フローに応じたポートフォリオの多様化の提供。とのリレーションシップの強化•

共同投資プロジェクトを通じたとの直接的な協業による、より緊密なリレーションシップの構築。

知識移転／透明性／利益の一致•の取引執行手法の直接的な会得、透明性の向上、および、との利益の一致の強化。

•特定業種についての理解の深化。

•

投資判断への示唆、および、それによるファンド選定スキルの向上の可能性。

運用チームの強化•

直接投資への取り組みによる、運用能力の強化および貴重な投資経験の獲得。

マーサー・レポート「プライベート・エクイティにおける カーブ効果の削減」（年月）参照

留意すべき潜在的なリスク
共同投資がもたらすメリットは極めて大きい一方、一部の機関投資家には、共同投資のリスクに関する理解の混乱が依然としてある。共同投資に関連する主なリスクは、以下のとおりである。
集中リスク
•
•

集中投資の度合いが強いポートフォリオとなるため、 つの案件のリターンにパフォーマンスが大きく左右される可能性。
集中リスクは様々な基準（マネージャー、業種、地域）において発生し得るため、マネージャー、業種、地域ごとの投資額をモニタリングする必要があり、多くのは、ポートフォリオ全体における各基準への最大投資比率を設定。

リソースの集約•

共同投資プログラムの成功のためには、高度な知見を有する投資プロフェッショナルが必要となり、これには費用と時間がかかる可能性。

パフォーマンス•ファンド投資とはリスク特性が異なるため、共同投資の投資実績は、ばらつきが大きくなる可能性。

•

例えば、アプローチ方法やとのリレーションシップによって、パフォーマンスが変わる可能性。

逆選択•が通常の投資範囲から逸脱した案件を実行する可能性。

•側の投資金額の制約により、投資機会が制限されている可能性。

•

ただし、共同投資経験が豊富な投資家の一部は、そのような逆選択は事実ではなく、誤った理解であると認識。とのリレーションシップ

•が適切に契約の履行を実施した場合、共同投資によりとのリレーションシップを強化することができる一方、契約の適切な履行が実施されなかった場合、 とのリレーションシップが悪化し、今後設定されるファンドや共同投資機会へのアクセスが妨げられる可能性。

ヘッドラインリスク•

注目度の高い投資が失敗したり、社会問題となった場合、もヘッドラインリスクにさらされる可能性。

共同投資の実行方法
プライベート市場投資プログラムにおいて共同投資を実施するには、様々な方法がある。共同投資に積極的に取り組む投資家は、主に以下の方法を利用している。

図 ．一般的な共同投資の実行方法
メリットおよび留意点

必要なリソース

サード・パーティー
共同投資
マネージャー+++-

レポーティングの統一化
豊富なディールフロー
十分に分散されたポートフォリオの構築が可能
投資家に裁量権はなく、カスタマイズは不可
追加的なフィーが発生• 追加的なリソースは不要

ファンド・オブ・ワン /専用口座（SMA）+++-

レポーティングの統一化
カスタマイズが可能（ポートフォリオ構築および投資への関与）
投資家は、投資案件の所有権を保持
追加的なフィーが発生
投資家のGPとのリレーションシップに依存• ストラクチャーによるが、ある程度の追加的なリソースが必要

共同投資助言者++++-

完全にカスタマイズ化された手法
投資家が最終的な投資判断を実行
助言者は案件発掘およびデューディリジェンスをサポート
相対的に低いコスト
投資家のGPとのリレーションシップに依存• 追加的なリソースが必要• 迅速な判断を行う能力

GP共同投資案件への出資 /GPが設定する共同投資ビークル+ フィーの優位性- 投資家に裁量権はなく、カスタマイズは不可• 追加的なリソースは不要

出所：マーサー

適切な実行方法を決定するにあたり、特に共同投資に自身で対応することを検討している必要がある。共同投資には、追加のリソース、専門知識、および、なリソースと投資経験を有する必要がある。また、ンシップを構築し、への積極的な働きかけが必要となるため、から共同投資案件を割り当てられるためには、との継続的なコミュニケーションを維持し、ナーとしての評価を得る必要がある。

は、様々な基準を検証するにとって「好ましい」は十分との強力なリレーショとしての地位を確立し、良きパートさらに、共同投資の選定においては、プライマリー・ファンドの選定に比べて、はるかに短期間での判断が求められる。そのため、におけるプロセスの効率性や執行能力が極めて重要となる。つまり、への迅速な回答、効率的な案件分析、明確な評価基準の設定が必要となる。また、プロセスにおいて過失が生じた場合、今後の共同投資の機会を失うとともに、とのリレーションシップが悪化し、将来のファンドへのアクセスが妨げられる可能性もある。
最後に、はあくまでも「共同投資家」であり、「共同主導者」ではないことを認識し、の良きパートナーであることの重要性を認識する必要がある。

共同投資の検討における重要なポイント
マーサーは長年にわたり、共同投資に取り組んできた。この間、共同投資への様々なアプローチを目の当たりにしてきたが、成功したものもあれば、そうでないものもあった。投資家自身で取り組むか、サード・パーティーに委託するかに関わらず、共同投資への関心を有する優秀なにとって最も重要なポイントは、以下であると考えている。との連携

マーサーは、強力な共同投資プログラムを構築するためには、評価の高い検討案件がとの連携が必要であると考えている 。の戦略、能力、過去の成功に合致したものであることを担保するため、当該は、の質、検討案件に対する取組方法、付加価値の提供実績などを検証する必要がある。
規律あるアプローチの採用
これまでに最も成功した共同投資プログラムは、規律あるアプローチを採用している。ヴィンテージ年や取引規模の観点から、一貫性のある多様な分散投資を追求してきたが、特に経済環境や市場環境が変動した際に、相対的に良好な運用実績を残してきたと、我々は確信している。

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マーサー・レポート”Co-investments investments — Some Portfolio Management Considerations” September 2019”参照

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