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クレディ・スイス問題の意味するところ
何が起きたのか、そしてこれから何が起こるのか
Mercer Asset Allocation Team2023 年 3 ⽉ 22 ⽇

A business of Marsh McLennanクレディ・スイス問題の意味するところ

はじめに銀⾏業界の混乱が続いた 1 週間後、UBS はクレディ・スイス（CS）を 3 ⽉ 17 ⽇（⾦）終値の半額以下である30 億スイスフランで買収すると発表しました。この買収はスイス政府によって促進・奨励され、スイス中央銀⾏は1,000 億スイスフランの流動性援助を⾏い、CS の資産の潜在的損失に対して 90 億スイスフランの保証を⾏っています（ただし、UBS が特定の資産ポートフォリオに関する最初の損失 50 億スイスフランを負担することが条件）。
買収に際して、CS の普通社債はそのまま残りますが、約 160 億スイスフランの AT1 社債（詳細は後述）の価値はゼロとなることが発表されました。UBS の買収に驚く⼈はいないかもしれませんが、CS 株式の価値は⼤幅に減少しながらもある程度残存するにもかかわらず、AT1 債が無価値となったことに驚く⼈は少なくないでしょう。 その結果、この買収が最近⾒られる銀⾏セクターの弱体化を緩和するのか、それとも加速させるのか、意⾒が分かれています。

AT1 債とは?
世界⾦融危機（GFC）後、銀⾏、特に⼤⼿銀⾏は、Coco 債（Contingent Convertible Bonds＝偶発転換社債）とも呼ばれる Additional Tier 1 債（AT1）の発⾏を奨励されました。これは、銀⾏の資本構造において通常の債券と株式の間に位置し、銀⾏が破綻する際にバッファーとなる証券を作るという考えに基づくものでした。
危機的状況において、AT1 債の保有者は、通常の債券に損失が⽣じる前（それはリーマン・ショックのようなパニックを引き起こす可能性があります）、あるいは政府・納税者が損失を負担する前に、損失を吸収することとなります。
Bloomberg によると、世界の銀⾏はこの債券を 2,750 億ドル発⾏しています。
AT1 債の保有者は、銀⾏が破綻すれば債券の価値がすべて失われることを理解していたものの、CS の AT1 債保有者が何も受け取らない⼀⽅で、CS の株式保有者が 30 億スイスフランを受け取ることに驚きの声を上げています。
通常、債券保有者は株式保有者よりも「シニア（優先される）」であり、破綻時の残存価値は株式保有者が受け取る前に債券保有者に⽀払われます。⼀⽅、AT1 債の条項には、政府や規制当局が⽀援を⾏わなければならない状況下では、AT1 債保有者は全損となる可能性があることが明記されているとの意⾒もあります。また、平時には通常以上のリターンを得られるが、完全な破綻や政府の⽀援による買収の際には損失を被るというのが AT1 債の趣旨だと⾔う⼈もおり、いずれにせよ、これらは法律の専⾨家による議論が必要とされています。

銀⾏問題は拡⼤するのか?
シリコンバレー銀⾏（SVB）に続いて 1 週間で 2 件⽬の⼤規模な銀⾏救済が⾏われ、また、他の銀⾏の AT1 債保有者にも不確実性がもたらされたことで、世界の銀⾏システムが 2007-2009 年に⾒られたような緊張状態に陥り、景気後退と⾦融市場の低迷を引き起こすのではないかという懸念が強まっています。
銀⾏の救済と急速な資本逃避は、確かに 2007-2009 年の出来事と類似しています。 しかし、⼤きな違いもあります。やや単純化しすぎではありますが、銀⾏は預⾦という形でお⾦を集め、これらを他⼈に貸し、その差益から貸し倒れを差し引いたものが収益となります。GFC 当時、⼤⼩の銀⾏は預⾦側と貸出側の両⽅で問題を抱えていました。
預⾦側では、全ての銀⾏が資本逃避のリスクにさらされていました。貸出側では、住宅市場の崩壊により、住宅ローン貸出を通じて銀⾏に⼤きな損失が発⽣し、同時に経済の低迷（主に 2008 年下半期と 2009 年）により、通Mercer2クレディ・スイス問題の意味するところ常の企業融資に損失が発⽣しました。貸付⾦の貸し倒れは、低⽔準の⾃⼰資本で危機を迎えた銀⾏の資本基盤を悪化させました。
本稿執筆時点では、現在の問題は GFC の時よりもはるかに狭い範囲にとどまっているように思われます。⼤⼿銀⾏の資⾦調達に問題はなく、資⾦繰りの悪化は中⼩銀⾏に限られています。 さらに、⼤⼿銀⾏も中⼩銀⾏も収益性を維持しているようで、住宅ローンや企業向け融資が多額の損失を抱えているというような状況ではありません。投資銀⾏業務は、規制が⼤幅に強化されたこともあり、GFC 以前よりもリスクが低くなっているように思われます。

右のグラフに⾒られるように、銀⾏は 2007 年当時よりもはるかに多くの⾃⼰資本を保有しています。また、SVB の預⾦者全員が救済されたことで、他の銀⾏の預⾦者は、最悪の場合でも⾃分の預⾦が保護されることを期待し、逃げ出す可能性は低くなるはずです。
また、規制当局、中央銀⾏、政府には、⼤規模な銀⾏のデフォルトを望む声はないようで、したがって、他の銀⾏でも問題が発⽣した場合、迅速な対応が期待されます。
クレディ・スイスは以前から苦境に⽴たされていた銀⾏であり、この問題が銀⾏セクター全体に及ぶとは考えていません。
まとめると、現在起きている銀⾏セクターの混乱がより広範に伝播し、銀⾏システム全体が危機に陥るリスクは管理可能であると考えます。⼈々の銀⾏への信⽤は気まぐれなものであり、何がきっかけで信⽤が回復するのか、いつ回復するのかはわからないことには留意する必要があります。しかし、⼀部の地域で⾒られている流動性の問題がより深刻なものに変化するには、銀⾏セクター全体の収益性が低下し、深刻な経済低迷が⻑期化することが必要です。もちろんその可能性はゼロではなく、我々は今後も経済データを注意深く観察していくつもりですが、少なくとも我々はまだそのような状況を⾒ていません。全体としては、2008 年並みの状況には⾄っておらず、楽観的な⾒⽅をしていますが、昨年、世界的に⾦利が急上昇したことを認識しています。このことは、当初は⾦利が安定しており、その後急激に低下した GFC の時とは異なる課題をもたらす可能性があります。

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世界経済への影響
最近の動向は、銀⾏セクターの観点から⾮常に⼤きな影響を及ぼしています。しかし、経済的な観点から⾒た場合、どの程度の影響があるかはまだ明らかではありません。銀⾏や⾦融市場が消費者や企業への貸し出しを抑制したり、貸し出し⾦利を上げた場合、銀⾏セクターの弱さは経済の弱さにつながる可能性があります。これまでのところ、クレジットスプレッドの動きは、⾦融環境の引き締めが緩やかであることを⽰唆しています。下のグラフは、2001 年から2023 年 3 ⽉ 17 ⽇までのクレジットスプレッド（国債とハイイールド債（HY）または国債と投資適格社債（IG）の利回り差）を⽰しています。ご覧の通り、最近の動きは⾮常に緩やかであり、クレジットスプレッド上昇によるマイナスはベース⾦利（国債利回り）の低下によって部分的または完全に相殺される可能性があります。

中央銀⾏の政策への影響
SVB と CS の問題が顕在化する以前、ほとんどの中央銀⾏は、⾦利を⼗分に⾼い⽔準に引き上げて経済を減速させ、労働市場の逼迫を緩和し、インフレ率を低下させることにしっかりと集中していました。これらは引き続き中央銀⾏の主要な⽬標ではありますが、銀⾏セクターの問題が⾦融環境の急激な引き締めにつながり、経済活動が弱まるという、わずかではあるが⾼まりつつあるリスクを中央銀⾏は意識していることでしょう。 彼らの⾏動や発⾔は、経済状況だけでなく、⾦融市場の展開次第の⾯が⼤きいと思われます。
欧州中央銀⾏（ECB）は先週、⾦利を 0.50％引き上げましたが、異例にも、今後の会合で何が起こるかについてのフォワードガイダンスはほとんどありませんでした。それにより、ECB は必要に応じて⾦融市場の状況に対応できるよう最⼤限の柔軟性を確保しました。⼀⽅で、「インフレが最優先事項であることに変わりはない」とのコメントは、⾦融引き締め政策の継続が ECB の基本シナリオであることを⽰唆するものです。FRB や他の中央銀⾏も同様の道を歩むと思われ、全体的な経済活動に影響を与えるために⾦利を⽤い、銀⾏セクターの課題に対処するためには他の⼿段を⽤いるということに⾔及するでしょう。不確実性が⾼まり、短期的な道筋はより不明瞭になったものの、⾦融市場の状況が⼤幅に悪化しない限り、FRB、ECB、および BOE は 2023 年も利上げを継続すると予想されます。
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⾦融市場への影響
SVB が破綻する前、市場には様々な潮流がありました。中国の景気回復や欧州の天然ガス価格の急落により、これらの地域の成⻑とインフレの⾒通しが改善されるなど、経済データは全般的に好転していました。しかし、⾦利はすでに昨年⼤幅に上昇しており、中央銀⾏はそれがまだ続くことを⽰唆していました。弊社は、より⾼い利回りが得られることから、株式よりもグロース債券を選好していましたが、全体としてはリスクに対して中⽴的なスタンスを取っていました。
最近の銀⾏セクターの問題により、⾒通しはさらに不透明になりました。⾦融セクターの本格的な破綻は、⻑期的な波及効果をもたらす⼤きなショックとなります。⼀⽅で、その可能性は低いと考えており、最近の緊張状態から、FRBが今後数四半期にわたって⾮常に積極的な利上げを⾏うリスクは低下していると考えています。もちろん、状況は流動的であり、現時点では⾒通しを変更しませんが、今後開催される四半期ごとのグローバル・ダイナミック・アセット・アロケーション会議で詳細を検討し、適切と判断されれば適宜⾒通しを修正します。

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