中東・アジアのＳＷＦ（政府系純資産ファンド）は資本主義の味方か敵か？
伊藤隆敏
東京大学経済学研究科
2008年2月14日、経済同友会・ＴＣＥＲセミナー発表
2月21日（微修正）目次• ＳＷＦとは何か• 代表的ＳＷＦ• ＳＷＦ批判• ＳＷＦからの反論• サブプライム問題とＳＷＦ• ＳＷＦに規範は必要か？
• 日本は外国ＳＷＦからの投資を歓迎すべきか？
• 日本はＳＷＦを持つべきか？
伊藤隆敏

ＳＷＦ

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ＳＷＦとは何か（定義と種類）• Stephen Jen (Morgan Stanley)が定義した（October 25, 2007のニュースレター)– (1) sovereign; （政府が保有者）– (2) high foreign currency exposure; （外貨）– (3) no explicit liabilities; （正味資産であること）– (4) high risk tolerance; and– (5) long investment horizon.（長期運用）• トータルな規模は、2.5－3.0兆ドル。
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ＳＷＦ3

代表的ＳＷＦ•••••••••••••••••••••

2007年8月7日、ＨＳＢＣグローバル・リサーチ
国 名称 規模（億ドル）
UAE ( アブダビ首長国 ) ADIA ( Abu Dhabi Investment Authority ) 5,000～8,750
サウジアラビア SAMA ( Saudi Arabian Monetary Authority ) 3,200
ノルウェー Government Pension Fund - Global 3,000
中国 国家外貨投資公司 3,000
シンガポール GIC ( Government of Singapore Investment Cooperation ) 1,000 超クウェート KIA ( Kuwait Investment Authority ) 1,500～2,500
香港 Investment Portfolio 1,100
シンガポール Temasek Holdings 800
オーストラリア Australian Future Fund 430
米・アラスカ州 Alaska Permanent Reserve Fund 430
カタール Qatar Investment Authority 400
ブルネイ Brunei Investment Authority 300
マレーシア Khazanah Nasional BHD 250
ロシア National Welfare Fund 240
韓国 KIC ( Korea Investment Corporation ) 200
カザフスタン National Fund 170
台湾 National Stabilization Fund 150
カナダ Alberta Heritage TF 150
UAE ( ドバイ首長国 ) Dubai International Capital 100

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ＳＷＦ

4政府による投資形態の三分類• 正味資産・外貨運用としてのＳＷＦ– ノルウェー、中東• 現在生み出される資産（原油収入）を無駄遣いせず、将来世代に残すためのファンド– 中国投資公使、韓国投資公社• 外貨準備からの切り出し？

• 国内債務を裏側に持つ外貨ファンド（ＳＷＦではない）– 外貨準備（国内債を発行して資金調達、外貨で運用）• 中国、韓国、日本、および多くの国の外貨準備• 国内債を発行して資金調達、外貨資産を持つ• 巨大なキャリー・トレード– 年金基金（おもに国内債務、国内資産）– カリフォルニア州、日本、そのほか、国や地方自治体• 将来の年金債務を裏側に持つ• おもに自国資産で運用、しかし一部が外貨運用も
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政府系ファンドの別の切り口• Robert Kimmitt の分類（InternationalHerald Tribune, Dec 26, 2007. Foreign
Affairs, Jan-Feb 2008）– 外貨準備（多くは米・欧の国債保有）– 年金基金（多くは国内債に投資）– 国有企業（政府がコントロール）– ＳＷＦ（政府系投資ファンド）• 原油など資源輸出収入に基づく• それ以外（外貨準備の切り出し）
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ＳＷＦ批判（Kimmitt, Summers）• 不適切なマクロ政策の反映– 通貨の過小評価を継続するための道具として使われる• 国際金融市場を不安定化させる– 急激な資本引き上げなどによる混乱• 政治的な意図が反映されるおそれ（政治体制の異なる国の意思が侵攻）– 純粋、利益追求型ならばよい– 行動が、透明であればよい• 国家安全保障に脅威– 戦略企業、戦略施設は駄目。

• クロス・ボーダーの国有化ではないか（資本主義への挑戦）– ポートフォリオ投資（5%以下）ならば良い
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ＳＷＦからの反論（主に中東ファンド）• ＳＷＦは長期投資であり、短期利益追求ではない– 米英のヘッジファンドのほうが、よほど市場撹乱的（投機で通貨危機を引き起こす）– ＳＷＦ規制なら、欧米の年金基金（カリフォルニア年金基金など）や国営企業の行動も律するべき。

• ＳＷＦは利益追求である。政治的な意図はない。
• ＳＷＦは資本市場の論理に従って行動している。市場をゆがめていない。
• 問題を起こしていないのに、行動規範はおかしい。
• 先進国の企業はＳＷＦからの資本を歓迎している。
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良いＳＷＦと悪いＳＷＦ？？
• アメリカの心配の本質はどこか？
– 最終的な心配は、中国とロシアのＳＷＦではないか– ノルウェー、ＧＩＣは心配していない。
– 中東を牽制• シンガポール（ＧＩＣ）やノルウェーは、メディアに出ないようにしてきた。
• テマセックはより、積極的（タイやインドネシアで政治問題化）• ＡＤＩＡも、5%持たないように行動してきた
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Ｇ７コミュニケ（2008年2月9日）• 我々は、ソブリン・ウェルス・ファンド（SWF）の組織構造、リスク管理、透明性及び説明責任などの分野における最良慣行（ベスト・プラクティス）策定に向けてIMF が行っている作業の成果に期待。我々はまた、OECD が、SWF からの投資を受け入れる国の投資政策にかかる最良慣行（ベスト・プラクティス）を策定することにより、投資の開放に関する投資委員会の重要な作業を積み上げていくことを奨励。我々は、FSF の勧告に沿って高レバレッジ機関の強化された自発的最良慣行（ベスト・プラクティス）を策定する民間部門代表の作業を歓迎。
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サブプライム問題とＳＷＦ• サブプライムで資本不足に陥った米投資銀行に出資– ＡＤＩＡ ⇒ ＣＩＴＩ
– ＧＩＣ ⇒ メリルリンチ– 中国投資公司⇒モルガンスタンレー• アメリカの心配をクリア– 高いクーポンレート（ＣＩＴＩの場合11%）、転換後も5%以下、• 白馬の騎士として歓迎される• ＡＤＩＡにとっては、きわめてうまく立ち回ったのではないか。（珍しく、High-profile）
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ＳＷＦに行動規範は必要か• マクロ政策との整合性は問題かもしれない– 通貨過小評価⇒経常収支黒字⇒介入⇒外貨準備増加⇒ＳＷＦ化– 通貨政策の問題？

• ＳＷＦの投資について、ポートフォリオ投資（5%以下）に限るということはできるか？
– 自主規制はすでにいくつかのＳＷＦで行っている– では、先進国のヘッジファンドは？

• 受入国は、ＳＷＦに限らず外国企業一般について、国家安全保障の観点から、戦略的な企業、戦略施設については、いかに国の影響力を残すか（外資規制は適切か？）のあり方の検討が必要かもしれない。
– しかし、これはすでに多くの国である。
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日本は外国ＳＷＦからの投資を歓迎すべきか？
• ＳＷＦをそれ以外の外資を区別して規制する根拠はない。
– 重要施設、独占産業・施設については、内外無差別を貫きつつ、行為規制（含む、価格上限規制）、大口規制でおこなうべき。
– 安全保障上の配慮はすべきだが、個別業法ではなく国家の危機管理の一環としておこなうべき（例、外為法、有事法制）• ただし、ＳＷＦ保有国の政策に対して注文をつけていくことは重要– 適切ではない為替政策の結果としてのＳＷＦは問題かもしれない（中国、ロシア、中東の為替政策変更要求）– 自国の資本市場を閉鎖したままＳＷＦが外国に投資するのは適切ではないかもしれない（資本市場自由化要求）– 逆に、先進国も国営企業の外国投資は抑制すべき？？

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日本も、日本版ＳＷＦを作るべきか？
• 年金基金のプロによる運用は必要– しかしこれは、ＳＷＦとは呼ばない（政府系ファンドではあるが。
Wealthではない）– 運用成績がこれまで悪すぎる。
– 運用成績の向上は将来の保険料引き上げや給付削減の痛みを和らげる• 外貨準備の利子受け取りをＳＷＦ化する– 現在は利子収入（毎年、約3－4兆円）を外為特会で受け入れ、わざわざ政府短期証券を発行している、これはおかしい。
– 利子収入を外為特会とは別枠で積み立ててＳＷＦのように運用してはどうか。ポートフォリオ投資（5%以下）とすれば、まったく政治的な問題は起きない。
– 詳細は、伊藤隆敏、「経済教室」↓を参照されたい– 2007.10.04、「受け取り利息分は積極運用を」伊藤隆敏

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