パンデミックおよび⾦融市場の混乱がプライベート・デット市場に与える影響

2020 年 4 ⽉ 6 ⽇（原⽂︓2020 年 3 ⽉ 27 ⽇）@Mercer LLC 2020

1パンデミックおよび⾦融市場の混乱がプライベート・デット市場に与える影響
流動性のあるクレジット市場は、⾜元の COVID-19 の感染拡⼤に対して⼤きく反応した。原油市場での価格戦争に加えて、世界的な景気後退のリスクが⾼まったことで、ハイイールド債のクレジット・スプレッドは全⾯的に急拡⼤し、その影響はシンジケート・レバレッジド・ローン市場にも及び、市場価格は急落した。流動性の低いクレジット資産の状況を、リアルタイムまたは継続的に把握することは困難だが、評価の裏付けとなる借り⼿企業に対する影響は、基本的に流動性のあるクレジット資産と同⼀である。多くのプライベート・デット・マネージャーが 2007 年および 2008 年の世界⾦融危機後に出現したことを踏まえると、これまで⽐較的良好な投資環境下で拡⼤してきたプライベート・デット市場にとって、今回は最初の困難な局⾯となるだろう。
既存投資案件
プライベート・エクイティと同様に、ダイレクト・レンディング・ポートフォリオでの借り⼿企業の収益は、それぞれの産業サイクル、サプライチェーン、および、事業モデルによって異なることが想定される。はじめに、需要サイドの観点から、主に旅⾏、レジャー、⼩売、および、これらに関連する消費者向けサービス（レストランやバー）などの業種が影響を受けると、ジェネラルパートナー（GP）はコメントしている。製造業者および⼩売業者も、主にアジアおよびヨーロッパにおいて、グローバルなサプライチェーンの混乱に直⾯している。⽯油およびガスの⽣産業者は、エネルギー価格の急落により、極めて強い影響を受けることが予想される。
多くの GP は、ポートフォリオ企業を COVID-19 の影響度合いに応じて「⾼リスク」、「中リスク」、「低リスク」に分類するなどして、COVID-19 の影響が懸念される投資案件の洗い出しを実施している。シニアローン中⼼のプライベート・デット・マネージャ
ーからの初期情報では、「⾼リスク」に分類される企業および業種へのエクスポージャーが報告されているが、分散されたポートフォリオ（通常 35〜50 のローンに分散投資）のうちの数件にとどまることが多い。さらに、多くの GP は、⼿元キャッシュおよび利⽤可能な借⼊枠など、流動性（資⾦繰り）確保のための対応について、ポートフォリオ企業およびスポンサーと積極的に議論を⾏っている。直近においては、借⼊枠を利⽤した⼤規模な資⾦調達が確認されている。
マーサーが最⾼レーティングを付与しているプライベート・デット・マネージャーでは、幅広く分散されたポートフォリオを構築し、景気変動の影響が限定的で、キャッシュフローが潤沢である、ディフェンシブ・セクターの企業を中⼼に貸出を実施しているケースが多いものの、⻑期にわたる経済収縮が続いた場合は、影響が懸念される。時間が経過するにつれて、問題は企業の流動性（資⾦繰り）確保から、企業の事業モデルや業界に及ぼす影響に移⾏する。 今後留意すべき重要なポイントは、個々の案件のストラクチャーおよびレバレッジ⽔準が、デフォルト発⽣時のリストラクチュアリングおよびワークアウト（ローン条件の⾒直し）におけるタイミングと交渉優位性に影響し、最終的にはデット投資におけるリカバリー率やリターンに強く反映されることである。

2たとえば、返済順位が最上位である第⼀順位担保付プライベート・ローンが中⼼のポートフォリオでは、かなり厚い「エクイティ・クッション」（通常、ローン・トゥ・バリュー（ネット・デット／企業価値）は 45％から 50％の⽔準）が確保されている。また、「コベナンツライト」の貸出が⼀般的であるシンジケート・ローン市場に対して、⼤半のプライベート・デット・ファンドの GP は、少なくとも1 つの財務コベナンツを設定している。特に上述の COVID-19 の影響が懸念されるセクターでは、収益の減少により、短期的にはコベナンツに抵触する企業が多発することが想定される。コベナンツ抵触が発⽣すること⾃体は喜ばしいことではないが、コベナンツ設定により資産保全に向けた対策を早期に講じることが可能となる。
豊富な運⽤経験を有するシニア・プライベート・デット・マネージャーは、今後の⾼ボラティリティ局⾯に対応するために、慎重に投資案件の選定を⾏うことが想定される。適切なコベナンツが設定された案件では、多くの場合、デフォルトが発⽣する前に問題のある状況を把握することができ、会社の経営陣やプライベート・エクイティ・スポンサーと早期の対応を図ることができる。プライベート・エクイティ・ファンドがスポンサーの企業に対するダイレクト・レンディングでは、プライベート・エクイティからの資本追加が期待できる。⼀⽅、スポンサーなしの企業に対するダイレクト・レンディングでは、スポンサーありの案件よりも相対的に⾼いリスクが想定されることから、多くの厳格なコベナンツが設定される傾向がある。
メザニン・ファンドのように返済順位が相対的に低位の資産に投資するファンドの GP も、幅広く分散されており、景気変動の影響が限定的なポートフォリオ構築を実施していることを強調している。とはいえ、多くのプライベート・デット・マネージャーは、従来よりもワークアウト案件およびディストレスト案件の発⽣率が⾼くなることを想定している。当然のことではあるが、メザニン投資では、案件ごとの投資実績のばらつきが拡⼤することを、マーサーは予測している。プライベート・デット市場のなかでも相対的にリスクの⾼い領域であるからこそ、より分散投資の重要性が⾼いだろう。
従来型のキャッシュフローを裏付けとした企業向けダイレクト・レンディングから、オポチュニスティック投資、資産担保ローン、および、その他資産向けダイレクト・レンディング（不動産、インフラなど）に⽬を向けると、これらのクレジット市場は多様性と複雑性がより強いことから、今後の⾒通しを想定することはさらに困難になる。たとえば、航空機ファイナンスや船舶ファイナンスなど、特定のセクターに特化した戦略は、投資対象がより分散化された戦略（スペシャリティ・ファイナンス、消費者向けローン、資産担保ローンなど）よりも、短期的には⼤きな影響を受けると、マーサーは予想している。ただし、影響度合いは、投資対象の特性、取引タイプ、および、時価評価ルールに強く依存するだろう。

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今後の⾒通し不確定要素が多く今後の予想は困難ではあるが、GP がデットの価格再評価および既存投資先への追加資⾦拠出に注⼒する結果、多くの新規投資案件がキャンセルとなり、投資が鈍化する可能性がある。ポートフォリオ企業のエクジットについては、買収側がオンサイト・デューディリジェンスを実施することが困難になりつつあるため、特に企業買収関連活動が低下し、エクジットのペースは鈍化する⾒通しである。エクジットの遅延により、⻑期的には実現投資倍率の上昇の⼀⽅、ある程度の IRR の低下が想定される（他の要素に変化がないことが前提）。ただし、バリュエーションおよび価格⾒通しが変化することによって、将来的には、より収益性の⾼い案件への投資が⾏える可能性もある。また、オンサイト・デューディリジェンスの実施が困難になっていることから、ファンドの募集期間が延⻑されることも予想される。
全てのプライベート・デット・ファンドを網羅した運⽤実績を算出することは困難だが、Burgiss（オルタナティブ運⽤における代表的なプラットフォームおよびデータベース・プロバイダー）登録ファンドのデータを⽤いて算出した、「グローバル・プライベート・デット・ファンド」の平均ネット IRR は、2010 年および 2011 年ヴィンテージで 10％以上、2009 年ヴィンテージは 13％以上を達成している（ただし、2009 年ヴィンテージのファンド数は相対的に少ないことに留意の必要あり）。⼀⽅で、（運⽤期間中に⾦融危機が発⽣した）2006 年および 2007 年ヴィンテージのファンドの平均ネット IRR は、5％を下回っている。このことは、包括的なプライベート・デット投資プログラムの構築にあたっては、戦略の分散やマネージャー選定だけでなく、ヴィンテージ分散が重要であることを⽰唆している。
多くの GP は、当⾯は慎重に投資案件を選定し、質の⾼い案件を中⼼に投資を実施するとコメントしているが、次号ファンドでは魅⼒的な投資機会の増加を⾒込んでいる。プライベート・デット・ファンドは、2,780 億⽶ドルもの⼤量のドライパウダーを保有している（2020 年 3 ⽉時点、出所︓Preqin）。従って、柔軟性が無い貸し⼿や銀⾏に⽐べて、プライベート・デット・ファンドは、より迅速で柔軟な資⾦提供が可能である（ただし、マーサーは、ファンドに対して規律ある対応を求めている）。従来であれば資本市場で資⾦調達を⾏っていたであろう企業が、プライベート・デット・ファンドの活⽤を検討する可能性がある。
借り⼿と貸し⼿の交渉において借り⼿が有利な状況が⻑期的に続いていたが、この関係にも変化が⽣じることが予想される。プライベート・エクイティにおけるレバレッジ⽔準（ネット・デット／EBITDA）は、多くのケースで 6 倍超だったが、今後は低下する可能性がある。ローン・トゥ・バリュー（ネット・デット／企業価値）の⽔準は、ネット・デットの減少の影響が企業価値の低下の影響を上回ることで低下すると想定している。その結果、エクイティ・クッションが拡⼤するとともに、プライベート・エクイティ・ファンドによる EBITDA 調整やコベナンツ削減などの圧⼒が弱まる可能性がある。

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オポチュニスティック・クレジット戦略およびその他クレジット戦略では、COVID-19 などのショックにより投資の複雑性に対するプレミアムが必然的に⾼まることが想定されるとともに、同分野における伝統的な資⾦提供者の退場が⾒込まれると多くの GP がコメントしている。 たとえば、ストラクチャード・クレジット（CLO エクイティなど）など、セカンダリー市場での投資機会が存在する戦略では、ローンなどの裏付資産の内容やクオリティを度外視した無差別な売り圧⼒により、収益機会が⽣じる可能性がある。
不良債権ポートフォリオのように、企業が保有するハードアセット（不動産など）によりエクジット（回収）がある程度保証されるケースもあるが、IRR の結果は、損失の⾒通しだけではなく、エクジットの⻑期化の影響を受ける可能性がある。
広義のプライベート・デット戦略である、スペシャル・シチュエーション・ファンドやディストレスト・デット・ファンドは、多額のドライパウダーを有しており、市場の混乱による投資機会の増加に速やかに対応できることから、絶好の投資環境が到来したと考えている（ディストレスト・デット・ファンドのドライパウダーは、前述のプライベート・デット・ファンドのドライパウダー（2,780 億⽶ドル）のうち 636 億⽶ドルを占める）。投資機会が発⽣したら投資を開始する、トリガー型のディストレスト・クレジット・ファンドについては、今後数年に渡って魅⼒的な投資機会が期待できることから、投資を開始することが⾒込まれる。ただし、強制解約の影響により、セカンダリー市場や流動性のあるクレジット市場での取引機会は発⽣しているものの、流動性の低いクレジット取引については、適正価格の算定が実施できるようになるまでに時間がかかる可能性もある。

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