国際分散投資の成功条件をさぐる阿部正樹
1111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
日本の長期資本収支

表 1

L 気運盛り上る株式の国際分散投資

直接投資

株式

債

券

(出)

(入)

(出)

(入)

(出)

(入)

80
81244932ム2828345した.まだ国際金融市場の知識・運用ノウハウに乏しい44時代であっただけに，および眼的なリスクの低い投資で84。

1 636

268

34あった.本絡的に株式の海外投資がはじまったのは 85年

856065610 6 753545以降であり，貿易収支の大幅黒字による資金余剰，金融

8687145195270 ム 158

930

12169 ム 428

729

88

342438

暦年

1. 苦難の外国椋投資
日本における国際分散投資の歴史は，きわめて浅い.

表 1 に示したように，まず 80年代の前半に債券投資，それも情報アクセスが比較的容易な米国債中心にスタート

資産の拡大を背景にして急拡大中である.

しかし，総じて 80年代の株式の海外投資の成果は，み89

3665

302592725615861ム 530611179687012553595024ム 2167858 6216
94124

じめなものであった.国際分散投資の基本理念は[ハイリターン，ハイリスク J にあり，国際市場に投資するこ

出所:日本銀行「国際収支統計Jとで各国市場の相関度の違 L 、，成長サイクルの相異を利本の機関投資家向に米国株投資に関するリサーチ情報を用しながら，ポートフォリオのリス F を軽減し，相対的提供してきたが，残念なことにお客様に感謝されるといに高い投資収益をめざすものである.しかしながら図 1

う経験が皆無である.やはり，外国株投資，国際分散投に示すように 80年後半の世界の株式市場をみまわすと，資が投資家の中に根づくためには，実際に「儲かる J と日本の株式市場のパフォーマンスが他を圧倒， 85年 1 月

L 、う経験を積み重ねてし、く必要があるだろう.

から 89年 12 月末までをとると，日本が年率 27.5% (日経こうした意味で，1990年は本格的な国際分散投資の初225) ，アメリカが 17.8%( ダウ)，イギリス 14.5%( FT‑年度になると思われる.まず，昨年後半からのヨーロッ100) であり，日本の l 人勝ちであった. 87年のブラックパ市場，特に西ドイツ市場の好調である. r ベル担ンの壁

マンデイは各国市場は大きな傷あとを残したものの，日本市場は L 、ち早く上昇に転じたことも大きく寄与し，ポラティリティ(標準偏差，リスク)も最も低く，

r ハイリ

350300タ}ン，ローリスク」としみ国際分散投資の前提をくつがえすような成果を挙げたわけでである.加えて為替面

250でも， 85年はじめの 1 ドル =260 円台から， 88年の 120円まで一直線で円が上昇した結果，外貨建ベースでは収益があがったにしても，円ベースでは散々のパフォーマンスとなってしまった.

2. 流れが変わった
筆者も，数年にわたって，セルサイドの立場から，日日 ()lあベまさきcs フアートボストン証券会社調査部〒 100 千代田区有楽町 1-7-1
1990 年 7 月号

有電ピル北館 2F

19851986国 11987198819891990

主要国の株価動向(出所: Datastream)© 日本オペレーションズ・リサーチ学会. 無断複写・複製・転載を禁ず.

(5) 381

に穴をあけたら大相場があった J のである.

88年はブラ価水準など個別銘柄の投資価値を追求する方法)運用がックマンデイの翌年であり，世界の株式が低迷したこと難しかったからだけではない.マーケット全体が上昇すから，ネットの海外投資は前年比80%以上も減少したが，るのであるから，インデックス運用がベストアプローチ

89年は前年比 6 倍，過去最高記録を更新した.半分以上であったからである.

は絶好調を続ける西ドイツ市場向けであり，これまでの80年代後半の日本のように， 90年代前半に光輝く国，外国株投資の歴史の中で，投資家ははじめて「い L 、目」

市場を見つけだし，マーケットサイズ(時価総額)を勘を経験している.もちろん，円安・マルク高も追い風で案しながら，ポートフォリオの中で核的な位置づけをすあることはいうまでもない.

ることが肝要であろう.今，多くの投資家はヨーロッパ，加えて，今年に入ってからの日本株式市場の暴落，先行とくに西ドイツに注目している.東西ドイツの経済統合，き不透明感が追いうちをかけている.世界中でインフレ92年の EC 統合など今後の主役になれる華々しい動きが懸念が表面化し，金利圧力が高まっているにもかかわら起こっているからだが，当然のことながら各論での株価ず，日本市場だけが暴落し，円が低落した.金融大国を水準(パリュエーション)などの検討も含め，総論的な自認し，世界最大規模の株式市場と誇ってきたにもかか分析にとどまってはならない.

わらず，日本で、の暴落は他国市場に波及せず，実は日本

2. 為替は国力を示す最大のバロメータ

は「巨大なローカル市場j であることを認識させられた.

外国株投資，国際分散投資にさいしては為替の議論な

日本と他国市場は強い連動性を示さなかったので、ある.

しにはことが進まない.ヘッジのための手段は多様化しこうした高い月識を払うことによって，今，急速に国ているとはいえ，ヘッジコストも無視しえないし，トレ際分散投資への気運が高まっている. 90年 3 月の決算期

ンド的なあるいは一方通行的な為替変動に対しては無力を通過する過程で，どこの機関投資家(生保，信託，投になってしまう.しかも実際の運用にさいしては，個々信，投資顧問など)も，外国株投資，国際分散投資の比人のブアンドマネジャーが，あるいはファンド別グルー重拡大を決定した.これまで日本株しか運用してこなかプが，パーフォーマンスを競っているのが実情で，一部った個々のファンドマネジャーも外国株に熱い視線を送は海外現法に資金を移して運用しているケースも多い.
したがって，一機関投資家全体での為替へッジかあるいりはじめている.

は極端な場合は個々のプアンドマネジャー毎のヘッジを

ll. 80年代からの教訓

考えるか，複雑な対応が要請される.

過去 5 年程度の国際分散投資を通じて，浮かびあがっはあるが，通貨が強い時は株式市場が相対的に強いし，1. r ハイリターン，ローリスク J 国を捜せ
80年代後半，日本株式市場が世界で最も高いリターンと最も低いリスクを記録したのは，日本経済，金融情勢，政治展望など最も光輝き，不透明性がなかったからである.

巨大な貿易収支の黒字による外貨の集積，余剰資金，過剰流動性の滞留，大金融緩和，世界最低の金利水準，原油価格低下の恩典などから，マクロ函で世界の中で最も透明性が高かったからである.また，ただ，視点をかえてみると，株価市場は為替との連動性が高いということである.あくまでも相対的な議論でてくるメッセージは以下の 3 点に集約されよう.

ミクロ面でもアジアの r4 匹の虎」が供給固として登場してきたと逆も当てはまる. 80年後半，日本のパーフォーマンスが良かったのもつには円高が寄与していたからであろう.今年に入って日本が暴落し，西ドイツが史上最高を更新しているのも，図 2 に示したように円の下落，マルクの上昇が続いているからである.為替はー閣の総合力の強き，国際競争力を示す重要な尺度であり，通貨高の寓にはお金が流れ込んでおり，通貨安の国からお金が流れ出していることを示しているはずである.したがってはいえ，依然，ハイテク産業を中心に製造業の国際競争

通貨高傾向が強い国では株式市場のパーフォーマンスも力は色あせていない.だからこそ， r 日本の時代 J ， r 世界相対的に高い成果が期待され，逆の場合は通貨安傾向と最大の債権大国 jといわれるだけでなく，国際分散投資相対的に弱L 、株価パーフォーマンスのダブルパンチを受論からすると逆説的な「ハイリターン，ローリスク j をけることになる.通貨に対する予測は重要なファクター実現したのである.投資の世界ではインデックス，パッである.

ケージなどパッシプなアプローチが隆盛をきわめたが，

3. リスク・リターンの測定

単に膨大な運用資金をかかえてアグティプ(成長力，株80年代後半，日本の株式市場が世界の中で，最も高い3
82 (6)© 日本オペレーションズ・リサーチ学会. 無断複写・複製・転載を禁ず.

オペレーションズ・リサーチ河寸凋仏τFh1unb
目 sn6nδn640 , 00Q ,38 , 000Pl
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34 , 000
32 , 00087

30 , 000 t-ー一日経225
28 , 000

86

一一対 7 ルクレート

26 , 000

l月

91
3月

2月

85

92

1月

日本の株価と円

2月

3月

84

西ドイツの株価とマルク
図 2

リターンと，最も低いリスクを同時達成したことはすでテクニカル要因が，相場の下げに大きく働いたと恩われに述べた.しかし，今年に入ってからの動きを考慮に入る.

れて，過去 5 年間のリターンとリスグを計算すれば，答

パリュエーション面では，特にインフレ・金利水準とは相当にちがってくる.たぶん，ハイリターンであったPER 水準との裁定が働いた，すなわち長期金利の 7%にしても，台に対し，リスクは大幅に上昇したはずである.したがPER の逆数である益回りが1. 5% と，両者のって，過去の各国のリターンとリスグを参考にしながらギャップが極端に開いたことが 1 つの要因であったと思

国際ポートフォリオを組み，国際分散投資の成果を追求われる.すなわち，株式の魅力が相対的に低下したからする前提には，各国の株価相関度が比較的低く，そしてである.テクニカル要因をとってみても，先物，オプシ循環的相場の継続が前提となると思われる.

ヨン，ワラントなどデリパティプ(派生証券)が出現，トレンド的な株価変化の時代には，過去の実績から算出されたリタ

これらを利用した新しい投資手法が市場動向を考えるさーン，いに重要な項目となってきた.そして今回は，市場にとリスク分析の用途が相当に限定されると考えねばなるまい.

lll.ってネガティプ要因にして働いた.こうした分析はすべ

国際分散投資のためのトップダウンて，後講釈にすぎないが，定期的に表 2 に列挙したよう
表 2アプローチ国同司西ドイツ

一般的に用いられる手段はトップダウンアプローチである.すでに触れたように，今後 2-3 年を展望して，景気各国の国際的地位，時代の流れ，政治・政策の評価などインフレ・金利大きなトレンドを描き，その中で，ポートフォリオの基本構成を描くことが第 1 段階である.
ついで，四半期毎に株式市場と密接に関連のある項目について.各国の横比較を行な L 、，その上で総合評価を金融・流動性

為替

企業収益行ない，ポートフォリオの再調整を行なう.たとえば重!

「1 戸

要な項目をあげると，表 2 に示したように，景気，インフレ・金利，金融・流動性，為替，パリュエーション，チャート分析，テクニカル要因が代表的である.今年に入ってからの日本だけの暴落を考えた場合，景気動向，需給関係

インフレ・金利，金融・企業収益では西ドイツと大きな総合評価差異は見いだせなかったが，為替，パリュエーション，(7) 3831990 年 7 月号
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な重要項目について検討を加え，ポートフォリオ全体の

表 3

主要国の時価総額四年 12 月

微調整あるいは本格的な組み替えを機動的に行なう過程をへて，相当程度のリスク回避が可能となるだろう.

IV. 国際分散投資のボトムアップアプローチ
もう 1 つのやり方はボトムアップであり，各国の産業構成(，9比6)

PER4, 1003, 030
820
3
60
3402
90
1
90
1
661
401
15115110787564

41.0
30.
38.
2
3.
6
4
3.
2.
91.9
1.6
1.
4
1.1
1.1
1.1
0.
80.
80.
652141218131
517141210
15141013219993100. 。

19本

1.日
2.

時
(10価億総ドル額)
アメリカ

3.

イギリス

4.

西ドイツ

5.

フランス

6.

カ

ナ

ダ

いくやり方である.たとえば，世界の自動車を考えてみ

7.

ス

イ

ス

ると，米国では GM ，フォード，日本ではトヨタ，日産，

8.

イタリア

欧州でベンツなどがあり，自動車産業の中でどの国の企9.

オーストラリア

業をポートフォリオに組みこむかを検討するやり方であ10.

オランダ・企業の横比較を通じて，国際分散投資の中身を決めてる.自動車産業はワールドマーケットで競争をはじめているから，こうした視点も考慮、に値する.その他にも，半導体，コンビューム化学，鉄鋼，薬品，重機械，通信，プラントでも同じ状況になってきている.当然，国別に企業の国際競争力，収益性，成長性，リュエーション ，PER 等のパ

1 1.スウェーデン
12.

スベイン

13.

香

14.

ベルギー

15.

シンガポール港

15 カ国合計(倍)

ß 値分析，時にはファクタ一分析も要請されよう.

こうしたボトムアップローチを要約すると，世界を l

また，国際競争にさらされていない産業においても，っと見て産業・セクターアナリシスを行ない，セグター考慮に値する.たとえば単純なケースだが日本の高金利，ポートフォリオを決定し，個別銘柄の投資決定を行なう

米国の低金利とし、う状況であれば，日本の電力や住宅産やり方である.

業をさけて，米国の電力・住宅を高めるといったやり方も成立するであろう.

今後，こうしたボトムアップ方式が重要性をましてくると思われる.第 l は EC 統合経済のスタート，米加協V. 鍵にぎる継続的な情報アクセス
当然のことながら，資本主義経済の国には株式市場があり，その正確な数については筆者も知らない.日本，

定にみられるように[地域統合 J の動きが進展するに伴アメリカ，ヨーロッパ諸国の他にも，アジアでは韓国，い，企業聞の競争が地球を舞台に展開される方向に向か

台湾，タイ，マレーシア，シンガポール，香港，インド，っている.各国間の規制標準化が推し進められ，ボーダ

中国，中南米ではメキシコ，ベネズエラ等々，数えあげーレスエコノミーの概念は着実に実現されていくであろ

ればきりがない.少なくとも，国際分散投資の第 1 ステう.当然，どこの国の産業，企業が強いのかが，国境をップは対象株式市場の選定からはじまる.第 1 の選択は，越えて議論，投資分析される方向にある.第 2 は，一企

政治的要素の比重があまりに高い国，継続的な情報入手業が多国の株式市場に上場されるようになっていることが難しい国を除くことである(政策投資は別である).今である.日本でも，r 東京外国部」に約 120銘柄の世界ト

後の政治的展開が不透明な中国へ投資する投資家はし、なップクラスの企業が上場され，活発な取引が行なわれるいであろう.極端な資金封鎖がなされる可能性がないわ

ようになった.日本の企業も諸外国の株式市場に上場さけではない.また，一国市場が明るい展望の下にあった

れ，外人アナリスト達によって投資価値分析が行なわれとしても，時々刻々，経済環境は変化して L 、く性格を持る時代に入っている.まだ，株価評価は本社所在国市場っているから，継続的に情報が入手できなければ，ポー主導であり，為替変動もそのまま外国市場にはねかえっトフォリオのリスクを高めてしまうことになる.ているのが実情ではあるが，次第に，外国市場での株価第 2 の選択は，重点志向である.日本株ポートブオリ評価が影響力を強めてくる可能性がある.すなわち f東オを構築する場合，産業別ウェイト(オーパーウェイト，

京外国部 J 市場での GMや IBM の株価が本国のニューアンダーウェイト)が重要なファクターとなっているとヨークでの株価に影響を与えるというケースである.

同様に，国際分散投資にさいしても，回別ウェイトに考3
84 (8)© 日本オペレーションズ・リサーチ学会. 無断複写・複製・転載を禁ず.

オベレーションズ・リ+ーチ

慮を払う必要がある.表 S に主主要 15 カ国の 89年末時点、にが，セクターの選択・企業の選択によって大きな投資成おける時価総額構成比を示した.今年に入ってからの暴果があげられるような市場にどうアプローチするかであ落と，円の下落により，日米の時価総額は逆転してしまる.現在の環境下でいえば，筆者の考えでは日本が該当ったというものの，日本と米国の 2 カ国が圧倒的なシェする.日経225 も，東証株価指数も当面の上昇ポテンシャ

アを持っており，ポートフォリオの中核を占めてこざるルは欠ける.しかし，現在の相場は従来の f 資産価値 jを得ない.しかし，時価総額の構成比を基準にして，ポから「収益価値J を求める方向へと急転換しており，アートフォリオウェイトを決定するのは現実的ではない

クティプ運用，すなわちファンドマネジャーの銘柄が決し，ファンドのロ}カル性，ファンドマネジャーの市場め手になってきているからだ.

に対する熟練度，情報アクセス度によって実体は大きくすなわち，経済，金融，為替などマグロ動向に加えて，変化する.時価総額構成比は参考程度のものと考える.

産業・企業情報が重要性を増し，しかも，継続的に情報第 3 の選択は市場特性の把握である.たとえば，アメ入手できる体制ができあがっていなければならない.現

リカの市場は循環色が強いと認識するなら，焦点は現在

在では，日本，アメリカ，およびヨーロッパの一部につの水準が循環のどの局面にあるのかをインフレ，金利，いては継続的な情報入手が可能になってきているし，ロ為替，企業収益などファンダメンタルズ要因と PER ，イター利回りなどのパリュエーションの両面から，見きわめるなってきている.また，証券会社の調査網も，グローパ

tJ オートロンなどデータベースも種類が豊富にことが重要となるだろう.また，カナダ，オーストラリ

ル投資，国際分散投資にそなえて強化されつつある.もアの株式市場は資源動向，金動向を最も敏感に反映する

ちろん，情報はただではないが，継続的，かつ信頼でき市場であることから，金需給，非鉄相場などを分析する

るデータベース，情報源は何かが大きな鍵をにぎってい中で両国への投資スタンスが決まり，ポートフォリオのると思われる.

位置づけが明確になってくるであろう.

最後に，海外の経済，金融，産業，企業および株式市以上の 3 つの選択を経て，各国市場の性格を理解し，場の情報入手について触れたい.日系証券会社もこうしその国の株式市場が将来に対する展望が明るく，その透た調査に強力に注力しはじめたが，やはりローカルの動明度が高 L 、かによって区別する.将来に対する展望が明きにはローカルの証券会社が強いということである.ア

80年代後半における日本のよ

ナリスト数，専門性，企業に対する調査力，株価形成にうに，インデックス投資，パッケージ投資などのパッシ対する歴史的理解など，まだまだおよばない.筆者の経プ投資のウェイトを高めるのが現実的なアプロ一千であ験でも，上昇相場への参加テンポはどうしてもおくれがるく，相場が若い時には，ろう.また，明るい展望が描けるグループに途上国市場ちでありが入ってくる場合にはカントリーファンド J

いし，による7 合目8 合目で相場に参加するケースが多日本的発想で組み立てた投資アイデアは，時とし対応も効率的である.今ではカントリーファンドは途上て，ローカルの証券会社，投資家に絶好の売りタイミン

国投資の武器として品揃いが進展し，一時代脚光を浴びグを提供してしまうこともある.

たコリアファンド，スペインブアンドにとどまらず，タ確かに，日本の証券会社は日本の投資家を対象とした

イ，インド，メキシコ，ベネズエラなどへと広がりをみ調査・レポート構成をとり，時差をものともせず，きめせている.ただし，この場合も，定期的に現地市場に実細か L 、情報サーピスを展開しているのに対し，ローカル際に足を運んで，経済，産業などの足元の動きを調査し証券会社はローカルの顧客中心の体制を組み，ておく必要があることを指摘しておきたい.

で通用する論理構成を組むため，時として，日本のファなお資

ローカル

金運用額が多 L 、から，インデックス的投資によって，国ンドマネジャーにはなじめにくく，-lTーピス不足を感じ際分散投資の一角を担う j というやり方は，ファンドマるケースもある.しかし，国際分散投資は一定割合を外ネージのプロとしては慎しまねばならぬアプローチであ国株投資に向けることであり，ローカルの株価形成メカろう.

ニズムが主導権をにぎっていることを忘れてはならな

最も対応、が難しいのは，将来に対する明るさには確信が持てないが，現実の経済環境と照らしあわせて，PEい.ローカルの証券会社との情報アクセス網を作りあげておくことが，きわめて重要であると思う.

R など投資妙味がある場合の対応である.すなわち，インデックスそのものの上昇を期待するのはやや難がある
1990 年 7 月号

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