バリュー投資にはまだ価値があるか?
バリュー株式
2020年6月19日（原文：2020年6月9日）

新型コロナウイルスの感染拡大期を通じたバリュー株式のパフォーマンスは、強固な株式ポートフォリオの構築におけるバリュー・ファクターの妥当性に対するさらなる疑問を生じさせた。過去 年にわたってアンダーパフォームし、年のパフォーマンスも劣後していることに加え、足もとの下落局面においても期待された下値抵抗力を発揮できなかった。これは、今後のバリュー投資にどのような意味をもたらすであろうか？

バリュー投資には長期戦略的な投資価値がまだあるか？
バリュー投資に関する疑問は、もっともなものである。近年の企業収益は過去に比べて資本への依存度が低く、それが（過去比で）高い株価純資産倍率（）を正当化するのかもしれない。また、低金利は、割引率の低下を通じて将来利益の現在価値を向上させるため、成長期待の高い企業の相対的に高いバリュエーションを許容する根拠となる。最後に、原油価格の下落による影響、および、その反対に良好な低カーボン投資の結果は、グロースとの比較におけるバリュー投資の構造的な課題を示すものであるかもしれない。
バリュー投資にとっては厳しいマクロ環境である可能性はあるものの、超過収益の多様化とより良い投資結果の獲得のため、十分に分散されたアクティブ株式のポートフォリオにはバリュー・ファクターへのエクスポージャーが含まれるべきであると、弊社は引き続き考えている。バリュー・エクスポージャーがなくては、投資家は分散の恩恵を失ってしまう可能性があるためだ。
近年の危機時のデータは、経済の早期の回復が、バリュー投資のパフォーマンスを全般的に押し上げる傾向があることを示唆している。一方、回復までの経済的な不確実性の高まりが長引くようであれば、システマティックで単純なバリュー投資に対して、勝者と敗者をジャッジメンタルに区別することに重点をおいた、より限られたファンダメンタルなバリュー投資が有効となる可能性が高いと考えている。

年から年の期間において、平均的な年間のバリュー・プレミアムはと極めて高かった。しかし、それ以降、そのプレミアムは大きく低下している。

バリュー投資 — おさらい
弊社では、強固な株式ポートフォリオの構築において、 つの基本原則を掲げている。（ ）幅広い投資対象、（ ）バランスのとれた収益源泉、（ ）適切な分野におけるアクティブ運用、（４）持続可能な投資の つである。バリューについては、クオリティ、モメンタム、サイズ、低ボラティリティといった他のファクターと同様、リターンの向上を追求する つの主要ファクターの つであり、弊社では、構造的な収益の源泉に対して分散されたエクスポージャーを維持するべく、ポートフォリオへの組み入れを推奨している。
バリュー投資は、株式投資のなかでも最も古く、よく知られたスタイルのひとつであろう。多くの実証研究が、過去の長期にわたる「バリュー・プレミアム」（市場全体に対するバリュー株式のアウトパフォーム）の存在を証明している。ユージーン・ファーマおよびケネス・フレンチは、年にはじめて、この研究分野における最も有名な論文を発表した 。
年から年の期間、平均的な年間のバリュー・プレミアムはであったが、それ以降では大きく低下している 。

図1: マーサーの株式投資の基本原則

幅広い投資対象

適切な分野におけるアクティブ運用

バランスの取れた収益源泉

持続可能な投資

これまでに多くの学術論文が発表されているが、バリュー・プレミアムの背景に関する理論は、今では大きく つの議論に集約される。
• バリュー株式のアウトパフォームは、高いリスクによってもたらされている：これは、ファーマとフレンチが指摘した点である。バリュー株式が割安なのは、市場ベータとは異なる指標において、より高いリスクを取っているためである。
• バリュー株式のアウトパフォームは、投資家が伝統的なファイナンス理論に反した行動をとるためである：
考えられる別の説明として、投資家の選好、もしくは、投資行動がある。人間（投資家も例外ではない）は、極めて高い、もしくは、低い確率で発生するイベントを評価するにあたり、しばしば偏りを示す。個別銘柄を評価する際、投資家は過去の利益成長が将来も続くと仮定し、新しい情報に対して過剰、もしくは、過小に反応する可能性がある。
ベータでは捉えられないリスクが生み出すリターン、および、人間の行動バイアスの組み合わせが、バリューの過去の成功要因であったと結論づけることは、合理的に感じられる（過去を 年ごとの期間に区切ってみた場合、期間のうち 期間においてバリューがグロースをアウトパフォームした）。しかし、年までの直近の 年間は、バリューが過去最低のパフォーマンスを示しており、グロースがバリューをアウトパフォームするその傾向は、年の第 四半期に入っても継続している。
図2: ファーマおよびフレンチによるバリュー・ファクターの10年ごとの平均年間パフォーマンス

バリューは構造的に変化したのか？
GFC(グローバル金融危機)以降、バリューに何が起きているのか？
バリュー投資に関する長期の実証ならびに理論的な議論にもかかわらず、足もとの数年間、バリュー投資は有効に機能していない。ファーマとフレンチの研究結果によると、GFC以降、過去10年（暦年ベース）にわたる平均的なバリュー・プレミアムは年率-2.6%であり、有効であったのは2013年と2016年のみとなっている
3 。同じく、2020年3月30日までの過去10年にわたる指数のパフォーマンスをみた場合、MSCI Worldバリュー指数は、同グロース指数に対して年率で4.5%のアンダーパフォームとなっている4。

バリュー投資への大幅な偏りがより大きなアンダーパフォームにつながったとみられることから、アクティブ運用のリターンも同様に苦戦している。
過去の実績は必ずしも将来を予測するものではないものの、長期的に成功してきたバリュー投資がこの10年にわたってアンダーパフォームした理由については、考察に値すると考える。
図3: アクティブ・グローバル株式戦略におけるバリュー・エクスポージャーと5年超過リターンの関係

高

5
年
超
過リターン

低低

バリュー・エクスポージャー

高危機下におけるバリューのパフォーマンス5
バリューは、
年の第 四半期および 月にかけて、非常に厳しいパフォーマンスとなった。
指数がの下落となった 月は、バリュー指数が対グロース指数でのアンダーパフォームとなり、過去 年において 番目に大きなアンダーパフォームとなった（より大きくアンダーパフォームしたのは、
年 月および年 月） 。こうした大幅なアンダーパフォーム、特に市場下落局面における抵抗力が発揮されなかった点が、バリューの意義をさらに低下させたとする意見もある。

しかし、市場の下落局面においてバリューがアンダーパフォームするのは、それほど珍しいことではない。
年以降、指数のリターンがマイナスとなった月において、バリューがアウトパフォームした確率はであった。 以上の下落月に限ってみると、その確率はであった。さらに、直近の 年については、バリューはより循環的な要素を強めている。
年 月末現在、
指数は、金融、エネルギーおよび公益といったセクターをオーバーウェイトする一方、情報技術および一般消費財・サービスといったセクターをアンダーウェイトしている。直近の危機の性質、および、バリュー指数の構築方法を考えると、今日までのバリューの低調なパフォーマンスも驚きには値しない。バリューが危機時に効果的に機能するのは、その危機が資産バブルの崩壊によってもたらされる場合のみであり、直近の新型コロナウイルスの大流行がもたらした危機においては、バリューによる下支えは期待できないという社による分析結果も、こうしたバリューの特性を適切に表現している 。

図4: 危機時と回復局面でのバリュー・ファクターのパフォーマンス
各局面の名称
ブラックマンデー（1987年）
ITバブル（2000～2002年）
グローバル金融危機（2007～2009年）
新型コロナウイルスの感染拡大

バリュー指数指数

バリューの相対パフォーマンス

期間

危機時

ヵ月

回復局面

ヶ月

危機時

ヶ月

回復局面

ヶ月

危機時

ヶ月

回復局面

ヶ月

危機時

ヵ月

回復局面

バリュー株式は、景気の回復局面において市場全体をアウトパフォームする傾向がある。
によるブラックマンデー、
バブル、および、金融危機の分析によると、各々の危機からの回復局面においてバリュー・ファクターは、グロース、クオリティ、モメンタム、低ボラティリティといったファクターをアウトパフォームした 。他のファクターが低調な時期に良好に推移する可能性は、分散された超過収益の源泉として、バリュー株式への投資を推奨する大きな理由になる。
直近の新型コロナウイルスの感染拡大がもたらした危機からの教訓があるとすれば、市場に大きな影響を与え、最善の将来予測も変更せざるを得ないような、多くの不確定要因が存在するということであろう。投資家は、あらゆる結果に備えて、準備を怠らず、十分な分散を図る必要がある。

バリュー株式は、景気の回復局面において、市場全体をアウトパフォームする傾向がある。

市場がより効率的になったのか？
バリュー投資が機能しないのは、単純に市場が今までよりも効率的になったためなのかもしれない。システム運用の登場（スマートベータやクオンツ戦略を含む）が、バリュー・プレミアムの侵食を促した可能性はある。しかし、投資家のポートフォリオにおいて、過去のどの時点よりもバリュー戦略への資産配分が高まっているとは考えにくい。グロースあるいはディフェンシブ・バイアスのアプローチを採用するアクティブ運用者は、過去 年にわたって、バリュー運用者よりも多くの資金を集めてきたし、この数年間において、バリュー株式戦略において大きく資産を成長させた運用会社を見つけることは困難である。
また、行動バイアスが薄まってきたという根拠もほとんど見当たらないどころか、実際にはまったく逆の事象が確認できる。多くの「バリュー」戦略がクオリティ特性を取り入れ、運用会社も「クオリティ・グロース」やディフェンシブといった戦略に資金を投入している。バリューのパフォーマンスに苛立ちを感じている多くの投資家が、より高いパフォーマンスが見込めるスタイルを模索している。我々がみるところ、純粋なバリュー投資に必要なリスク（個別企業リスクおよびエージェンシー・リスク）を積極的に取ろうとする動きは、ほとんどない。
こうした現状は、近年と比較して、より大きくバリューが反発する根拠となるかもしれない。

資本への依存度が低いニュー・エコノミー企業
バリューの低調なパフォーマンスの別の理由としては、経済の根本的な変化を受けた株価形成の変化も考えられる。テクノロジーの発達のおかげで、現代の企業は継続的に利益を生み出すために大きな資本を必要としなくなったことから、特に株価純資産倍率（）は高まっている可能性がある。伝統的な会計指標では捉えきれない、研究開発費やブランド価値といった無形資産への依存度が高い企業が 、バリュー指標としての純資産の意味を低下させた可能性がある。
しかし、それが過去 年を通じてバリュー投資への逆風となったことには同意するものの、オールド・エコノミーからニュー・エコノミーへの転換が、必ずしもバリュー投資の意義を否定することにはならない。否定されるにはさらなる転換が必要であり、そうなる可能性もあるが、確実にそうなるわけではない。

オールド・エコノミーからニュー・エコノミーへのファンダメンタルズの転換が、バリューには不利に働いた。

期待を下回るバリューのファンダメンタルズによるグロース・センチメントの増幅
伝統的なバリュー産業の業績は、グロース産業だけでなく、しばしば事前に発表された期待をも下回るものであったことから、割安な株価水準にも理由はあったのかもしれない。こうした期待未満のファンダメンタルズが継続するようであれば、バリュー投資家にとって好ましい環境とはならないであろう。反対に、多くのグロース株式は、伝統的なバリュー企業のビジネスモデルを駆逐することで、長期にわたって繰り返し期待を上回る利益成長を達成してきた。プラスの業績サプライズ（代表的なグロース株式をまとめた図表5を参照）を無限に継続することは不可能であるが、これらの企業はこれまで驚くべき業績サプライズを演出し続けてきた。
高グロース株式に関する良いニュースの継続が、投資家のセンチメントを増幅し、不人気銘柄のパフォーマンスをさらに悪化させた。

図5: Facebook、 Amazon、 Apple、 Netflix、 Alphabet、Microsoft、および、Salesforceの四半期での平均業績サプライズ

環境リスクによる説明
一般的に、バリュー戦略は、カーボン集約的な産業に対して高いエクスポージャーを有している。これは、株式インデックスのカーボン・フットプリントのほか、弊社がモニターしているアクティブ投資戦略の分析からも確認できる。投資家による環境への配慮が急速に高まり、意思決定にも影響を及ぼすようになったため、過去5年で見ると、カーボン集約的な産業は、パフォーマンスにマイナスの影響を与えてきたと考えられる。将来のパフォーマンスへの影響を予測することは難しいものの、気候変動リスクの株価への織り込みがまだ十分でないとすれば、バリュー投資家にとってはさらなる問題となる可能性がある。

図6: バリュー、および、カーボンへのエクスポージャーの関係

高エ
クカ
スー
ポボーン
ジへ
ャのー

低低

バリュー・エクスポージャー

高低金利は将来利益の現在価値を高めたが、予想値は当てにならない可能性も最後に、緩和的な金融政策と低金利といったマクロ環境は、グロース投資家のパフォーマンスを押し上げる一方、バリュー投資家のパフォーマンスを押し下げてきた、と弊社では考えている。低金利や平坦なイールドカー
ブは、銀行（多くのバリュー指数ひいてはポートフォリオにおいて高いウェイトを占める）の収益性を低下させる
一方、投資期間の長い資産（一般的には将来キャッシュフローがより高いとされる高グロース企業）にとっては、割引率の低下による、将来キャッシュフローの現在価値の上昇をもたらす可能性がある。
一方で、低金利での負債の借り換えが、苦境にある伝統的なバリュー産業への恩恵となった可能性もある。
例えば、小売業は、低金利のおかげで、より長く企業として存続できているのかもしれない。一般的なレバレッ
ジ水準の高さから、経済的な困難の継続は、伝統的なバリュー産業により大きな打撃を与えることもできたであろう。
結局のところ、長引く低金利、構造的な低インフレ、および、それらに支えられた景気に対する信頼感は、バリュー株式よりもグロース株式にとって有利に働いてきた可能性がある。

バリュー投資の現在は？
現時点で、確定的な判断を下すのは難しい。コロナウイルスの大流行が発生する前は、マクロ環境が、バリュー株式にとって望ましい方向に転換する可能性があるといった、もっともらしい議論も展開されていた。特に、多くの先進国における良好な経済パフォーマンスや緩和的な政策を背景に、金利およびインフレ率が上昇する可能性が指摘されていた。しかし、コロナウイルスの大流行、および、それに続く景気後退が確認された今では、そうした転換が短中期的に起こる可能性は低い。他のすべての条件が同じであれば、低金利環境下ではデュレーションの長い資産（クオリティおよびグロース）が恩恵を受ける傾向があるため、グロース株式優位のこれまでのトレンドは当面継続することが予想される。
しかし、他のすべての条件は同じではない。低金利をベースとした割引率は変わらないかもしれないが、企業の将来利益、および、利益成長の予想には、不確実性が伴う。経済成長に対する困難が長引くとみられる環境において、高水準の利益成長を前提とした株価が維持されるかは、より不透明である。

確実なのは、年末にかけて拡大したグロースとバリューのバリュエーション格差が、年の ～ 月期にはさらに拡大し、歴史的に最も大きな水準になっているということだ。過去を振り返ると、極端なバリュエーション格差が確認された後、バリュー・ファクターは高いパフォーマンスを発揮してきた。とはいえ、企業の収益や純資産が今後の景気後退によってどの程度棄損するか、また、それはバリュー企業とグロース企業のどちらにより大きな影響を与えるか、知ることはできない。

図7: バリューに対するグロースの相対バリュエーション（株価純資産倍率）（株価収益率）

こうした不確実性をすべて考慮した上で、伝統的なバリュー運用がこれほど長期にわたって機能し続けてきた理由について、改めて考えてみたい。すでに本レポートの冒頭でも述べた通り、バリュー・プレミアムの根拠は、リスクの対価（効率的市場仮説の観点）、もしくは、投資家の行動バイアスの結果（行動ファイナンスの観点）であるという考えが主流になっている。バリュー・ファクターが直面する課題は、現実のものであり、今後も継続する可能性がある。しかし、バリュー投資がもはや株式ポートフォリオには必要ないという立場は、以下の考えのうち、どちらかを支持することを意味する。

• リスクとリターンにはもはや一定の関係はなく、投資家の行動も根本的に変化した。したがって、バリュー・プレミアムは、今後も存在しない。
• 無形資産の重要性のさらなる高まり、金利のさらなる低下、グロース・センチメントのさらなる強まりといったよ
うに、（本レポートで述べた）バリュー投資の課題が今後も継続し、バリューとグロースのパフォーマンス格差が一層拡大すると十分に確信できる。
弊社は、以上の見方のどちらも支持せず、分散されたポートフォリオにおいて、バリュー投資は引き続き有効な運用手法であると考える。しかし、バリュー投資が今後直面する可能性のある課題について、どのように対応するのが最適か、考える必要はあるだろう。

今日の市場環境におけるバリュー投資の活用
これまで、一般的なバリュー投資について論じるにあたり、あたかもバリュー投資の普遍的な運用手法であるかのように、MSCIバリュー指数を代替として取り上げてきた。しかし、バリュー株指数は、アクティブ・バリュー戦略の代替としては、不十分であることが多い。
バリュー投資には様々なタイプのアクティブ運用手法があり、一般化することは難しい。さらに、信頼できるデータが存在する過去25年ほどを遡ったとしても、リターン特性の異なる数回の市場サイクルしか経ておらず、様々な運用手法が異なる市場環境においてどのような結果を残したかを知るための実証データは限られている。
その上で、経済の不確実性が長期化するなかでは、勝者と敗者の企業をジャッジメンタルに区別することに注力した、より選別的でファンダメンタルズ重視のバリュー・アプローチが、アウトパフォームをする可能性が高いと期待している。しかし、そうしたアプローチには長期的な見通しが必要であり、そのパフォーマンスにも浮き沈みはあるであろう。
一方、より一般的でシステマティックなバリュー投資は、株式ポートフォリオ全体への分散効果に加えて、景気後退の長期化がもたらすリスクの高い投資機会を捉えることで、急激かつ大幅な回復局面においては、最も恩恵を受ける可能性がある。

分散されたポートフォ
リオにおいて、バリュー投資は、有効な運用手法であると考える。

これまでの議論の投資家にとっての意義
今日の経済が過去のどの局面とも本質的に異なるとする背景については、すでに多くの説明がされてきた。
例えば、企業業績の資本への依存度が低くなっている点、および、金利の低下がグロース株式のリターンを押し上げた可能性が高い点である。そして、いくつかの分野ではバリュエーション格差が極端に拡大し、バリュー投資における楽観論（および投資機会）もみられる一方、これまで説明してきたバリュー投資への逆風は当面継続する可能性がある。
しかし、足もとの困難は現実であるものの、新型コロナウイルスの感染拡大は、正確な将来の予測がほぼ不可能であることを、我々に思い出させてくれた。たとえ予想を試みたとしても、特定の環境において有効に機能する運用手法を予想することは困難であり、その予想の信頼度は比較的低い。弊社の基本原則に立ち返り、特に不確実性が高い状況下において、バランスの取れたポートフォリオの構築には分散が重要であるとの考えに変わりはない。なんらかのかたちでのバリュー・ファクターへのエクスポージャーの維持は、バランスの取れた株式ポートフォリオには不可欠な要素であると考えている。
投資家に対する弊社の推奨は、以下の通りである。

• バリュー・エクスポージャーの維持：この先に何が迫っているかは不透明であり、バリュー・ファクターの長期的な有効性は依然明らかであると考えている。ポートフォリオにおけるバリュー・エクスポージャーの維持は、ここ 年にわたり良好に推移した他の運用スタイルに対する分散となり得る。
• ポートフォリオ全体におけるエクスポージャーの見直し：強固なアクティブ株式ポートフォリオの構築にあたり、なんらかのバリュー・エクスポージャーは重要であるものの、バリューを含む単一のファクターに偏ったポートフォリオを構築するべきではない。
• バリュー運用者の見直し：採用したマネージャーが、一貫した運用アプローチを維持し、継続的に純粋なバリュー・エクスポージャーを提供しているか、確認を行うべきである。
• ジャッジメンタル戦略が優位となる可能性：不透明かつ逆風下の環境においては、長期的でジャッジメンタルなアプローチを有するバリュー投資が、最適な戦略となる可能性がある。対照的に、単純なバックワード・ルッキング（過去データのみに依存したもの）であるシステマティック戦略、特に指数のかたちをとる戦略については、特に不透明な経済状況が長期化した場合、最も苦戦をする可能性がある。
過去 年にわたり、運用スタイルとしてのバリュー投資は、多くの課題に直面してきたが、それらは当面、継続する可能がある。弊社では、そうした状況のなか、高い評価を有する個別のバリュー戦略の長所を改めて検証し、必要に応じて推奨を調整していく方針である。多くの困難を最もうまく切り抜け、自らの運用目標を達成できると評価されたバリュー戦略は、幅広く分散されたアクティブ株式ポートフォリオの一部となり続けるであろう。

重要事項
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