welcome to brighter

経済と市場の⾒通し2023 年に向けて2022 年 12 ⽉

A business of Marsh McLennan

Economic and market outlook 2023

⽬次
1. はじめに .................................................................................................................................. 1
2. 過熱する世界経済の舵切り ...................................................................................................... 2
3. インフレはピークアウトしつつあるが、解消はされていない .................................................................. 4
4. 減速しているが、深刻な不況は回避 ........................................................................................... 8
5. ⾦融引き締めはほどなく休⽌ ...................................................................................................... 9
6. 主要なリスク要因 ................................................................................................................... 11
7. 市場の⾒通し ........................................................................................................................ 12
8. おわりに................................................................................................................................. 19© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

Economic and market outlook 2023

はじめに
スクの多くは解消されず、経済や⾦融市場に影2022 年は市場のボラティリティ上昇、パ

響を及ぼし続けるだろう。中国についてはゼロコロ

ンデミックの余波、激変する国際情勢、イ

ナ政策による景気減速、規制の強化、不動産

ンフレ率の上昇、中央銀⾏による利上

セクターの問題、第 20 回中国共産党⼤会後

げ、サプライチェーンの混乱といった要因がの習主席への権⼒集中など、依然として⼤きな⾦融市場に重くのしかかった。しかしなが不透明感が残っている。

ら、年の瀬が近づく中、多くの資産クラスのバリュエーションは以前よりも魅⼒的な⽔準に達している。2023 年に投資家は何を期待すべきなのだろうか。
•

世界経済は減速しているが深刻な不況に向かっているわけではない。2023 年には更なる減
速が⾒込まれるが、当社は世界経済が深刻な不況に陥るとは考えていない。しかし、各国間で景況感の格差が広がっており、⼀部の国において景気が⼤幅に悪化することも予想される。

••

⾼インフレと⾦融引き締めという新しい世界への適応を迫られており、このような市場環境において資⾦の逃避先としての役割を果たせる
資産クラスは少ない。社債の価格は魅⼒的な⽔準まで下落しており、またデフォルトや格下げも抑制されることが期待される。国債は割⾼感が解消されている。株式も割⾼感が解消されたが、楽観的な業績予想と割引率の上昇を考慮に⼊れると慎重に⾒る必要がある。⽶ドルは著し
く過⼤評価されており、⻑期的には下落することが予想されるが、短期的な⾒通しは依然として不透明が強い。投資ホライズンが⻑い投資家

インフレは鈍化しているが消滅しているわけではは、割安感が強まっているユーロや円など通貨にない。当社は、2023 年にインフレ率は低下する

⽬を向け始めることも選択肢となろう。

ものの、先進国の中央銀⾏が⽬標とする 2％を⼤幅に上回る⽔準で推移すると考えている。
•

中央銀⾏は 2023 年初頭から半ばにかけて利上げを休⽌し、これまでの利上げの効果を確認する必要がある。当社のベース・シナリオは、多くの国において⾦融引き締め策から⾦融緩和策に政策転換される前に、しばらく政策⾦利は⾼⽔準で維持されることを想定している。しかし、インフレ率が更に上昇する場合には追加的かつ積極的な利上げが⾏われ、株式や債券のリターンが押し下げられるだろう。

•

ロシア・ウクライナ紛争、中国の台湾に対する姿
勢、イランを巡る軍事的緊張など、地政学的リ© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

1Economic and market outlook 2023

過熱する世界経済の舵切り•

各国の経済は急速な需要回復とサプライチェーンの混乱により過熱しつつあり、⾦融緩和と財政刺激はこの状況を加速させ、インフレ率の上昇を引き起こしている。

•

国際情勢の緊迫とエネルギー価格の上昇はインフレ率の上昇を後押ししている。

•

多くの国々では既に景気が後退している。

A
コロナ禍で景気が急速に冷え込んだことの反動かし、物価上昇に直⾯した消費者が雇⽤主に賃上げをら、その後の需要回復も極めて強いものとなった。製造迫るという所謂、賃⾦・物価スパイラルに陥る可能性を

業は迅速に⽣産を再開し、消費者はコロナ禍で増加秘めている。

した貯蓄を財やサービスの消費に振り向けたことから、景気はパンデミック前の⽔準まで素早く回復した。しかし、すべての国で同時に経済活動が再開したわけではなく、また、すべての産業が同時に活気を取り戻したわ
けでもない。また、グローバル・サプライチェーンはまだ完
全にはその機能を取り戻しておらず、急速な需要回復
によるボトルネックも散⾒された。

このような状況を放置するとインフレが制御不能になり、更に悪化するリスクがある。このようなリスクを排除するため、⾦融政策を担当する中央銀⾏は景気の過熱感を鎮めるために政策⾦利を引き上げ、消費、企
業活動、および雇⽤を減速させ、賃⾦上昇圧⼒を低下させることに対処している。財政政策を担当する政府は緊縮財政により景気を減速させることもできるが、⾦融緩和と財政刺激という政策ミックスのもと、⼒強い政府は有権者に好まれない緊縮財政を回避する傾需要回復とサプライチェーンの混乱が重なり、景気が過向があり、物価安定の確保は政府よりむしろ中央銀

熱する素地が整えられた。この状況は特に労働市場に⾏の役割となっている。

おいて顕著に表れ、名⽬賃⾦は上昇し、企業は有能な労働者の確保に苦労している。また、ベビーブーマー
世代の早期退職が増えていることや、従来型の雇⽤とは異なる⾮伝統的な収⼊源を求める⼈々や、健康上の理由で職場復帰できない⼈々も増えていることを背景に、労働参加率はパンデミック前の⽔準に回復することができていない。
景気の過熱によるインフレ率の上昇は、パンデミック後の需要の回復局⾯で⾒られているように、労働者不⾜に悩む企業が⼈材獲得、もしくは既存の従業員の引き留めのために賃⾦を引き上げ、企業がこの追加的なコストを転嫁しようとして財やサービスの価格が上昇© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

2022 年も終わりを迎える中、我々は今どのような環境に置かれているのか。⽶国をはじめとするいくつかの国々では利上げが⾏われているにもかかわらず景気は過熱している。⼀⽅、欧州の国々ではエネルギー価格の⾼騰を背景に景気は減速している。各国の中央銀⾏は景気を減速させるために積極的に利上げを実施
してきており、利上げサイクルの終焉に近づいていることを⽰唆し始めている。
利上げサイクルは終焉に向かっているのか。それとも、更なる利上げが深刻な不況をもたらすか。その答えはインフレの潮流を理解することによって得られる。

2

Economic and market outlook 2023

図 1 賃⾦・物価スパイラルの仕組み

賃⾦上昇

賃上げ要
求

インフレ期待はインフ
レ・スパイラルの進⾏
速度を決定

商品の値
上げ

実質所得
の減少

出所︓Mercer© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

3

Economic and market outlook 2023

インフレはピークアウトしつつあるが、解消はされていない•

インフレ率は急速に上昇したが、⼀時的なインフレ要因は後退しつつあり、また持続性の⾼いインフレ要因
も制御不能な上昇スパイラルには陥っていない•

諸々のインフレ要因は 2023 年も解消されない可能性があるが、賃⾦の上昇圧⼒は緩和しつつあることから、これらのインフレ要因は制御しやすくなるだろう。

•

その結果、インフレ期待は総じて抑制されるだろう。

過去 30 年の間に⾦融業界で働き始めた⼈で、先まで上昇している。⽇本ではインフレ圧⼒は相対的に進国においてインフレ率が著しく上昇するのを⾒たこと抑制されており、コロナ禍で課せられていた⾏動制限ががある⼈はいない。しかし、今⽇、様々な要因の結果解除され始めているため、需要の回復がインフレ圧⼒としてインフレ率は 1 桁台後半もしくは 2 桁台に達しに繋がることも想定されるが、他国と⽐較するとインフレており、これらの要因には⼀時的なものもあれば、持続圧⼒は相対的に弱いものにとどまるだろう。

性の⾼いものもある。当社は持続性の低いインフレ要因、すなわち、いずれかのタイミングで上昇が⽌まり、やがて低下に転じる性質を持つインフレ要因を⼀時的なインフレ要因と呼んでいる。⼀⽅、賃⾦の上昇は持続性の⾼いインフレ要因であると考えられ、賃⾦と物価が同じ速度で上昇する場合には賃⾦と物価のスパイラル的な上昇を引き起こし、どちらか⼀⽅が低下に転じることは難しい。
エネルギー価格⾼騰の影響が相対的に少ない⽶国では⼀時的なインフレ要因が収束しており、ヘッドラインのインフレ率（総合インフレ率）は既にピークアウトしているようである。なお、賃⾦の上昇圧⼒は緩和しつつあるが、依然として主要なインフレ要因となっている。欧州各国は引き続きエネルギー価格⾼騰からのインフレ
圧⼒に直⾯しているが、2023 年には同インフレ圧⼒は弱まっていくだろう。英国では賃⾦とエネルギー価格
がともに⼤きく上昇し、インフレ率は 10％を超える⽔準© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

4

Economic and market outlook 2023

図 2 グローバル消費者指数（ヘッドライン指数、前年⽐）
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2010

2012

2014

2016

2018

Developed markets

2020

2022

2024

Emerging markets

2022 年 11 ⽉時点、四半期毎のヘッドライン消費者物価指数の上昇率（対前年⽐）、破線部分は予測値
出所︓Goldman Sachs、Mercer

解消されつつあるインフレ要因︓
1. コモディティ価格

2. 経済活動の再開によるインフレ圧⼒

原油価格はコロナショック直後には 1 バレル 20 ドル程

消費者の旺盛な需要に対して供給が⼗分に追いつか度まで下落し、2020 年 4 ⽉には⼀時、マイナス圏まなかった。過去最低⽔準の在庫対売上⽐率に⾒られで落ち込んだ。その後は上昇基調となり、2022 年にるように、供給量が限られた財の争奪戦が激化し、例⼊ると、ロシアのウクライナ侵攻を受けて 1 バレル 120

えば、中古⾞価格がほぼ 2 倍になるなど、強⼒な⼀ドルにまで上昇し、⼀時的に⼤きなインフレ要因となっ過性のインフレ圧⼒を引き起こした。

た。特に欧州はロシアからの天然ガス輸⼊に依存しているため、エネルギー価格の急騰は欧州各国に深刻

3. サプライチェーンの混乱な影響を及ぼしている。⼀⽅、⽶国はエネルギー⾃給

経済活動が再開される国がある⼀⽅で依然として再率が⾼いため、相対的に欧州よりも有利な⽴場にあ開されない国もあり、その結果、物流が滞り、財の価る。

格を上昇させる要因となった。例えば、上海からロサンゼルスまでのコンテナの輸送コストは通常の 10 倍にまで⾼騰し、⼀時的に⼤きなインフレ圧⼒となった。

© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

2

Economic and market outlook 2023

図 3 ⼀時的なインフレ圧⼒の解消
1,800

180

900

160

700

140

500

120

300

100

100

80
12-19 06-20 12-20 06-21 12-21 06-22

-100

1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2016

2018

2020

2022

European Natural Gas

US used car prices (lhs)

US Gasoline

Shipping Cost: Shanghai to LA (rhs)2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点、左図は 2015 年 12 ⽉ 31 ⽇時点、右図は 2019 年 12 ⽉ 31 ⽇時点の値をそれぞれ 100 として再計算
出所︓Bloomberg

2023 年の持続的なインフレ要因︓
1. 賃⾦
低い失業率、⾼い求⼈倍率、労働参加率の低迷は賃⾦に上昇圧⼒を与えている。賃⾦の上昇は投⼊コ
ストの上昇を意味し、企業は利幅を確保するために値上げに踏み切り、物価上昇に直⾯した消費者は賃⾦の引き上げを要求する。すなわち、賃⾦と物価の上昇
は⾃⼰循環に陥りやすい性質を備えている。
2. 住宅
住居費の上昇は持続性の⾼いインフレ要因に分類され、通常、賃料の上昇は住宅価格の上昇に遅⾏する
ため、賃料が⼀旦上昇し始めるとしばらく上昇が継続する傾向がある。また、不動産仲介業者が公表する賃料統計で賃料の下落が確認されてから、インフレ統© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

計の賃料項⽬に反映されるまでに時間的ラグが⽣じる傾向もある。このため、2023 年に⼊っても賃料インフ
レは引き続き⾼い⽔準で推移することが予想される
が、時間の経過とともに低下に転じるだろう。
3. インフレ期待
これまでの経験に基づくと、⼈々がインフレを予期することでインフレが引き起こされる可能性が⾼まる。雇⽤者の間でインフレ期待が⾼まると賃上げ交渉につながり、企業は労働コストの上昇を吸収するために製品やサービスの価格を引き上げ、賃⾦・物価スパイラルが形成されていく。なお、⾦利市場で織り込まれている⻑期のイ
ンフレ期待や消費者調査で算出されるインフレ期待は
まだ⼤きく上昇していない。

2

Economic and market outlook 2023

図 4 賃料からのインフレ圧⼒は緩和の兆し
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022
US Zillow Rent Index All Homes YoY

US Rent of Shelter CPI YoY (7-month lag)2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点
出所︓Bloomberg、Mercer

図 5 労働市場は依然として逼迫
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2012

2013

2014

2015

US Unemployment rate

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

Atlanta Fed Wage Growth (Year-on-year)

2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点
出所︓Bloomberg、Mercer

⼀時的なインフレ圧⼒が緩和しつつあり、また、持続コモディティ価格は低下しつつあり、これらはやがてデフ性の⾼いインフレ要因は制御不能な上昇スパイラルにレ要因となるだろう。在庫⽔準が回復され、⼀部の財陥っていないことから、当社はインフレの⼤きな潮流はの価格は低下に転じており、経済活動の再開によるイ改善に向かっていると考えている。ロシアの供給削減に

ンフレ圧⼒は解消されつつある。また、サプライチェーン

より価格が⾼⽌まりしている欧州の天然ガスを除くと、© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

7

Economic and market outlook 2023の混乱も収束の兆しが⾒えており、特に輸送コストは2021 年をピークに⼤幅に低下している。
2023 年に⼊っても持続する可能性のあるインフレ要
因も制御可能であるように⾒受けられる。賃⾦の上昇（⽶国では前年⽐プラス 5％程度）を背景に労働市場からのインフレ圧⼒は 2023 年も持続することが⾒込まれるが、⾦融引き締め効果の遅効性により失業率はやがて上昇するだろう。住宅市場では⼀部の賃料指標の低下が⾒られ始めており、また⾦利上昇によって住宅ローン需要が減少しているため、住宅市
場⾃体も全般的に軟化している。⾦融引き締め効果の遅効性により 2023 年も住居費の上昇は引き続き主要なインフレ要因になる可能性があるが、FRB は更なる⾦融引き締めの必要性を判断する際、住宅市場のより直近の状況が反映されているデータをもとに判断するだろう。
ヘッドラインのインフレ率が低下し始めるのであれば、インフレ期待は総じて抑制されるだろう。インフレ期待によって物価の上昇スパイラルが引き起こされるという考え⽅に基づくと、インフレ期待が抑制されるか否かという点は先⾏きのインフレ動向を⾒通すうえで鍵となる。

© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

7

Economic and market outlook 2023

減速しているが、深刻な不況は回避•

いくつかの国々の経済は脆弱であり、おそらく既に景気後退⼊りしている。しかし世界全体で⾒ると、経済
成⻑率は低下するものの景気後退は回避されるだろう。

•

消費者と企業は景気の減速局⾯を乗り切るのに⼗分な⼿元資⾦を有しており、世界経済が深刻な不況に陥る可能性は低い。

A
世界経済は引き続き減速することが予想される。⼀般的にエネルギー価格の上昇は⼀過性で終わる可能性が⾼く、現在欧州で⾒られているエネルギー価格の上昇もやがて沈静化することが期待される。しかし、エ
ネルギー価格の上昇は消費者の実質的な購買⼒を低下させるため、⾜元のインフレ⾼進は世界経済に負の影響を与えるだろう。
さらに、中央銀⾏が借⼊コストを引き上げているため、住宅ローン需要を減少させている。住宅ローン⾦利が最⻑で 30 年間固定されている⽶国と⽐較すると、英国、カナダ、オーストラリアなど、変動⾦利型の住宅ローンを利⽤する⼈の割合が⾼い国は⾦融政策の影響をより強く感じることになるだろう。また、借⼊コストの上昇
は負債を⽤いて財やサービスを購⼊する意欲を低下させる働きも持つ。企業は資⾦調達コストの上昇を考慮に⼊れなければならず、企業による投資が抑制される可能性がある。2023 年はこれらの借⼊コスト上昇による影響が実体経済において表⾯化し、経済活動が停滞することが予想される。エネルギー価格の⾼騰により英国はすでに景気後退に陥っている可能性があるな
ど、⼀部の国々の経済はより脆弱な状態で 2023 年を迎えることとなる。

© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

8

Economic and market outlook 2023

図 6 先進国と新興国の成⻑率予測
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
2010

2012

2014

2016

2018

Developed markets

2020

2022

2024

Emerging markets

2022 年 11 ⽉時点、四半期毎の実質 GDP 成⻑率（前年⽐）、破線は予測値
出所︓Goldman Sachs、Mercer

しかし、世界経済は減速することはあっても深刻な不況に陥ることはないだろう。消費者は⽣活必需品以よる歪みは各所に残っており、それらの歪みは今後経済が減速するなかで修正を迫られるだろう。

外の購⼊を⼿控える必要があるかもしれないが、全体として⾒れば、過去 2 年間に蓄えられた貯⾦がまだ⼿元に残っており、これらの貯蓄は住宅ローンの⽀払いなど必要不可⽋なものに充当されることができる。資⾦
調達コストと投資収益率のギャップが縮⼩しているため設備投資は既に減少しており、この傾向は今後も続くことが予想される。しかし、企業は⼿元資⾦を潤沢に有しており、利益率も⾼⽔準で推移しているため、マクロ経済の逆⾵にも耐えうる弾⼒性を備えている。⻑期
的にはグリーン経済への移⾏がサステイナブル・インフラストラクチャーに対する需要を促進し、企業の設備投資は増加基調となるだろう。短期的には、たとえ個⼈消費と企業投資が減少しても、⼿元資⾦が潤沢に存在し、また世界⾦融危機前の住宅バブルのような広範な投機ブームが起きているわけではないことから、過剰債務の急速な解消により経済が壊滅的な状況に陥る可能性は低い。もちろん、仮想通貨市場の混
乱、ミーム株の株価急落、ハイテクセクターの全般的な減速といった事例が⽰すように、過去の過剰な投機に© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

1Economic and market outlook 2023

図 7 消費者のバランスシートの弾⼒性$600bn$500bn$400bnコロナ禍で増加した貯蓄額の合計︓2.6兆⽶ドル$300bn$200bn$100bn$0bn-$100bn
Jan-19

現在までの取り崩し額の合計: 5460億⽶ドル
Jul-19Jan-20Jul-20

Personal Savings

Jan-21

Jul-21

Jan-22

Jul-22Extra savings during covid

2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点
出所︓Bloomberg© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

1Economic and market outlook 2023

⾦融引き締めはほどなく休⽌•

しばらく中央銀⾏は利上げを継続するが、利上げのペースは緩やかになる。

•

⾦融政策の効果を⾒極めることが必要であり、2023 年前半のどこかで利上げは休⽌されるだろう。

A
中央銀⾏は 2023 年前半も利上げを継続する可の中で⽇本銀⾏（BOJ）だけは 2022 年に利上げ

能性が⾼いが、そのペースは 2022 年に⽐べて緩やかを⾏わなかった。豪州準備銀⾏（RBA）は 2022

なものとなり、2023 年前半から半ばにかけて、どこかの年中に既に利上げのペースを落とし始めており、11 ⽉

タイミングで利上げを休⽌するだろう。⾦融政策の効の会合では 25 ベーシスポイントの利上げにとどまった。

果は時間的ラグを伴って経済成⻑率、インフレ率、労働市場に表れるため、中央銀⾏は⾃分達が過去に⾏った利上げが実体経済にどのような影響を与えたかを⾒極めたいと考えていることだろう。当社のベースケー
ス・シナリオでは、インフレ率は 18 ヵ⽉以内に横ばいとなり、また深刻な景気後退は⽣じないことを想定している。
厳密には⾔えば、利上げを継続する中央銀⾏もあれば、休⽌する中央銀⾏もあるだろう。しかし、利上げの休⽌、および過去に⾏った利上げの効果を検証することは、ほとんどの先進国の中央銀⾏が共有するテーマとなるだろう。現時点で FRB は 2022 年に合計 375
ベーシスポイントの利上げを⾏い、その結果、政策⾦
利は 4％まで引き上げられた。⾦利市場では、今後
FRB の利上げペースが緩やかになり、政策⾦利は5％近辺でピークに達することが織り込まれている。その他の中央銀⾏、例えば、欧州中央銀⾏（ECB）やイングランド銀⾏（BOE）も 2022 年には積極的に利上げを⾏った。FRB とその他の中央銀⾏が 2023
年中に利下げに踏み切るか否かという点は、2023 年
後半において市場のセンチメントを左右する要因となるだろう。⽶国経済の状況が急速に変化する可能性はあるが、現時点で当社は、FRB が 2023 年中には利下げを⾏うことはないと⾒ている。先進国の中央銀⾏© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

9

Economic and market outlook 2023

図 8 ⾦利市場の織り込み（⽶国とユーロ圏の政策⾦利）
ECB

Fed
6%

120 bps

6%

120 bps

5%

100 bps

5%

100 bps

4%

80 bps4%

80 bps3%

60 bps3%

60 bps2%

40 bps2%

40 bps1%

20 bps1%

20 bps

0%

0 bps

0%

0 bps

-1%
Nov-22

Nov-23

Nov-24

Change per meeting (RHS)
Implied policy rate (LHS)
Neutral policy rate (LHS)-20 bps -1%
Oct-22-20 bpsOct-23Oct-24

Change per meeting (RHS)
Implied policy rate (LHS)
Neutral policy rate (LHS)2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点、中⽴⾦利は⾦融政策が収縮的でも拡張的でもないと判断される政策⾦利⽔準
出所︓Goldman Sachs、Mercer© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

10Economic and market outlook 2023

主要なリスク要因•

インフレは依然として⼤きなリスク要因である。

•

当社のベースケース・シナリオではないが、中央銀⾏による更に積極的な利上げは深刻な景気後退に繋がる可能性がある。

•

中国経済と欧州のエネルギー危機は引き続き⼤きな不透明要因である。

A
中央銀⾏に積極的な利上げ促すような⾼⽔準かつ序や世界経済に対して⻑期的に影響を与え続けるも持続性の⾼いインフレの顕在化は⼤きなリスク要因でのもある。特にロシアのウクライナ侵攻後の緊迫した世ある。2023 年にインフレ率が対前年⽐で⼗分に低下

界情勢は、地政学的リスクが 2023 年においても依せず、中央銀⾏の政策担当者が満⾜する⽔準よりも然として⼤きなテールリスク要因であることを⽰唆してい⾼い⽔準で定着してしまう可能性もある。歴史的な低る。ロシア・ウクライナ紛争の核戦争への発展、台湾を⽔準に抑制されている失業率、および⾼⽔準の求⼈めぐる⽶中の軍事⾯もしくは貿易⾯での衝突、⽶国と件数が⽰唆する労働市場の逼迫は上述のリスクが確

イランの軍事的衝突はいずれも潜在的な懸念材料でかに存在することを⽰している。インフレ率が⼗分に低ある。

下しない場合、中央銀⾏の更なる積極的な⾦融引き
締めによって深刻な景気後退が引き起こされる可能性が⾼まる。このような深刻なダウンサイド・シナリオは当社のベースケースではないが、もし具現化すれば株式市場や債券市場に負の影響を与え続けるだろう。また、別のダウンサイド・シナリオとして、⾦融政策の効果
は時間的ラグを伴って実体経済に波及するため、既に中央銀⾏は必要以上の⾦融引き締めを実施しており、経済は既に深刻な不況に向かって進んでいるという

欧州のエネルギー危機もまた、⼤きなマイナスもしくは
⼤きなプラスの結果をもたらし得る⼆⾯性のテールリス
クである。欧州の冬が暖冬で、尚且つ供給側に⼤きな問題が⽣じなければ、欧州は今年の冬については必
要な天然ガスを容易に確保できるはずである。しかし、欧州が厳冬になるか、あるいは何らかの出来事により供給能⼒が棄損される場合には、天然ガス、ひいては電⼒料⾦に更なる上昇圧⼒がかかる可能性がある。

シナリオも挙げられる。
もうひとつの⼤きなリスク要因は中国に関するものであり、習主席への権⼒集中、および国内需要および安全保障を重視した政策スタンスは、中国政府における経済成⻑の優先順位について不透明感を⽣じさせている。
⾦融市場では地政学的ショックの影響は⻑続きしない傾向がある。しかし、⾜元のいくつかの事象は世界秩© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

11

Economic and market outlook 2023

市場の⾒通し株式
2022 年は先進国株式にとって厳しい⼀年となっ著しく進⾏していることは、場合によっては株式よりも債た。2022 年 11 ⽉ 22 ⽇時点での年初来の下落率券の⽅が良好なリスク調整後リターンを提供することを1

は 16% であり、弱気相場⼊りが鮮明になっている。
新興国株式に⽬を向けると、ブラジルなどの資源国の株式は堅調に推移したものの、中国株の低迷の影響が⼤きく、またドル⾼も向かい⾵となり新興国株式は23%2下落した。⼩型株については景気感応度が⾼いために苦戦を強いられ、ディフェンシブ株も軟調だった。なお、⽶ドル以外の通貨をベース通貨とする投資家は、為替ヘッジをしていない場合、⽶ドル⾼は株価下落の影響を緩和する役割を果たした。

意味している。
当社のベースケース・シナリオは、中央銀⾏が⾦融引き締めを早期に停⽌し、インフレ率が今後数年のうちに中央銀⾏の⽬標⽔準に回帰するというものである。しかし、このシナリオが実現せずインフレが慢性化する可能性もあり、その場合は株式にとって厳しい環境となることは間違いない。また、経済活動の減速が続いていることをふまえると、現時点の業績予想は楽観的であると⾔える。企業収益の伸びは鈍化し始めたが、業績

2023 年に向けて当社の株式に対する⾒⽅は中⽴で予想の⼤幅な下⽅修正はまだ⾒られない。当社は、ある。株式においては全てのサブ・アセットクラスにわたり先進国株式と新興国株式のパフォーマンスが⼤きく乖

バリュエーションがこの 1 年で著しく改善している。しか離する可能性は低いと考えている。バリュエーション⾯

し、必ずしも割安な⽔準に差し掛かっているわけではな

では新興国株式は先進国株式よりも魅⼒的ではあるく、グローバル株式のいくつかのバリュエーション指標はものの、世界経済が直⾯する逆⾵と地政学的リスクに⻑期的な平均⽔準まで戻ってきたに過ぎない。投資

対して新興国がより脆弱であることを考慮に⼊れると、家はグローバル株式を⼤幅にアンダーウェイトしているよ

新興国株式のほうが先進国株式よりも魅⼒的である

うであり、これは先⾏きの不透明感を警戒していることと⾔い切ることは賢明ではない。しかし、仮に⽶ドルがが背景にあるのだろう。ウォーレン・バフェットの有名な⾔

下落する場合には新興国株式は先進国株式を⼤幅葉である「他⼈が貪欲なときには慎重に、他⼈が慎重にアウトパフォームする可能性がある。当社は、⽶ドルなときには貪欲に」

3は、今こそが株式への投資を拡は将来のいずれかの時点で下落することを予想してい⼤する魅⼒的な機会であることを⽰唆しているのかもしるが、その時期は必ずしも 2023 年中に訪れるとは限れない。しかし、企業の収益が低成⻑あるいはマイナスらない。

成⻑になる可能性があり、さらには⾦利とインフレに対する懸念が残っていることから、当社の全体的な株式に対する⾒⽅は中⽴である。債券価格の調整がより

1

MSCI World Net Total Return USD Index。2022 年 11 ⽉ 22 ⽇時点の年初

来下落率（Bloomberg）

2

3© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

MSCI Emerging Market Net Total Return USD Index。2022 年 11 ⽉ 22 ⽇

時点の年初来下落率（Bloomberg）
Berkshire Hathaway – Chairman’s Letter 1986

12

Economic and market outlook 2023

図 9 株式のバリュエーションは低下（左図）、業績予想の下⽅修正は限定的（右図）
DM CAPEMedianS&P 500株価指数構成銘柄の+-std

業績予想の低下率
35

0%
-5%

30
-10%
-15%

25

-20%
20

-25%
-30%

15

-35%
10
5
2002

-40%

2006

2010

2014

2018

-45%
1990

2022

1996

2002

2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点。

2022 年 11 ⽉時点。

出所︓Bloomberg、Mercer

出所︓Ninety One、Bloomberg

2008

2014

2020

債券
2022 年、⾼インフレ環境に呼応して国債の価格が下落し、国債市場は 70 年以上ぶり4の世界的な弱気相場となった。中国を除く各国の国債市場ではあらゆる満期の国債が幅広く売られ、名⽬⾦利が上昇した。中央銀⾏が世界⾦融危機以降の⾦融緩和政策を転換したことから、インフレ連動債利回り、すなわ
ちインフレ率を差し引いた後の実質債券利回りも急上
昇し、同利回りはプラス圏に浮上した。中央銀⾏による積極的な⾦融引き締めを織り込みながら償還期間の短い債券の利回りが上昇したため、多くの地域でイールドカーブはフラット化し、⼀部の地域では逆イールド
形状に転じた。⽶国の 2 年物および 10 年物の国債

4Deutsche Bank – Long Term Asset Return Study（2022 年 9 ⽉）

© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

利回りは年初来5で、それぞれ 378 ベーシスポイントと225 ベーシスポイント上昇した。
中央銀⾏による政策⾦利の⼤幅な引き上げを背景に
債券利回りの⽔準調整が相当程度進んでいるため、当社はデュレーション・エクスポージャーに対する⾒⽅を
弱気から中⽴に変更した。しかし、インフレが慢性化し、債券利回りに更なる上昇圧⼒がかかるテールリス
ク・シナリオを警戒し、現時点ではデュレーション・エクス
ポージャーに対する⾒⽅を強気に転換することには躊躇している。なお、実際のインフレ率が期待インフレ率を⼤きく上回っているため、国債よりもインフレ連動債の⽅をやや選好している。

52022 年 11 ⽉ 22 ⽇時点（Bloomberg）

13

Economic and market outlook 2023

図 10 国債利回りが急上昇
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
1992

1996

2000
US 10Y

2004
Germany 10Y

2008

2012
Japan 10Y

2016

2020

UK 10Y2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点
出所︓Bloomberg

クレジット2022 年、投資適格債とハイイールド債の利回りはくないこと、企業のバランスシートが健全であること、さらともに上昇し、それぞれ年初来で 15%、18%のマイに、当社は⽶国が深刻な景気後退を回避することを

ナス・リターン6となった。企業のファンダメンタルズは引き予想していることから、当社はハイイールド債のデフォル

続き堅調であるものの、デュレーション・エクスポージャー

トが⼤幅に増加することはないと⾒ている。投資適格を持つ資産が敬遠されるなか、世界経済の停滞とイン債も格下げやデフォルトの可能性が低く、ハイイールド

フレ率の上昇に対する懸念も相まって社債の価格は債と類似する状況だが、当社は相対的に投資適格債

⼤幅に下落した。

よりもハイイールド社債をやや選好している。

当社は、投資適格債とハイイールド債に対してポジティ
ブな⾒⽅をしている。グローバル・ハイイールド債指数の利回りは 9%に近づいており、またデフォルト率の上昇は依然として抑制されていることから、これらの資産クラスには魅⼒的な投資機会が存在している。現時点のスプレッド⽔準は⻑期的な平均⽔準を僅かに上回る程度だが、ここ数年間で償還を迎える債券はあまり多

6ICE BofAML Global Bond Markets Corporates、ICE BofAML Global High Yield

Constrained、Bloomberg（2022 年 11 ⽉ 22 ⽇時点）

© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

14

Economic and market outlook 2023

図 11 世界のハイイールド債のスプレッド
2,000bps

1,000bps

1,600bps

800bps1,200bps

600bps800bps400bps400bps200bps

0bps
2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Global HY OAS (lhs)

2016

2018

2020

0bps
2022

IG Credit OAS (rhs)

10 ⽉ 31 ⽇時点、破線は期間中の各アセットクラスの OAS の中央値
出所︓Bloomberg、ICE、Mercer

新興国債券
全般的なリスク資産価格の下落を背景に、現地通

当社は、グロース債券の中ではグローバル・ハイイールド

貨建ておよびハード・カレンシー建ての新興国債券指債を特に選好している。新興国債券に関してはグロー

数は年初来でそれぞれ 15%、20%のマイナス・リター

ス債券の中においては中⽴の⾒⽅を維持している。な7ン となった。これには、ロシア国債が新興国債券指数

お、歴史的に⾒ても新興国通貨のバリュエーションはから除外され、同債券の時価評価が⼤幅に下落した

⾮常に割安な⽔準であるため、当社は、ハード・カレン

ことが影響したほか、その他の新興国債券市場の地合

シー建てよりも現地通貨建ての新興国債券をやや選

いも軟調であった。新興国の中央銀⾏がインフレ圧⼒好している。

の上昇にいち早く対応したことは新興国経済の弾⼒性を⾼めたが、⽶国の⾦融引き締めと⼤幅な⽶ドル⾼が相まって新興国債券市場は下落を免れることはできなかった。 ロシアのウクライナ侵攻などの地政学的なショッ
クや、フロンティア市場（ハード・カレンシー建て新興国
債券指数の 12%に相当8）で国債のデフォルトがあったことも新興国債券市場全体の⾜を引っ張る要因となった。

7

JP Morgan EM Global Diversified Composite (Local Currency)、JP8

JP Morgan（2022 年 10 ⽉ 11 ⽇時点）

Morgan EMBI Global Diversified Composite (Hard Currency)、Refinitiv（2022 年 11 ⽉ 22 ⽇時点）

© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

15

Economic and market outlook 2023

図 12 新興国債券のバリュエーション
ハード・カレンシー建て新興国債券
10%800bps9%700bps600bps8%500bps7%400bps6%

300bps5%200bps4%100bps

3%
2010

0bps
2013

2016

2019

Spread (RHS)

2022

Yield

現地通貨建て新興国債券
10%

8%

9%

6%

8%

4%

7%

2%

6%

0%

5%

-2%

4%
2010

-4%
2013

2016

2019

Real yield (RHS)

2022

Yield

2022 年 10 ⽉ 31 ⽇時点
出所︓JP Morgan 新興国債券指数、Refinitiv、Mercer

為替2022 年、⽶ドルは多くの追い⾵を受けて⼒強く上昇した。⽶国の⾼いエネルギー⾃給率、ユーロや円などの主要通貨との⾦利差拡⼤、安全資産としての需要といった要因は全て⽶ドル⾼に作⽤し、⽶ドルは今
年最も上昇した通貨のひとつとなった。特に円安ドル© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

⾼は⽇本銀⾏が為替介⼊に踏み切らざるを得ないほど急激なものとなった。
2022 年の上昇を受け、⽶ドルはほとんどの先進国通
貨と新興国通貨に対して著しく割⾼な⽔準に達している。実質実効為替レートで⾒ると、円は 1970 年代と16

Economic and market outlook 2023

同等の⽔準まで円安が進んでいる。当社は、⽶国以幅な上昇が⾒込まれ、⽶ドルのダウンサイド・リスクは膨外の国々が直⾯している逆⾵が解消されるには時間

らみ始めている。ほとんどの主要通貨について⽶ドルにを要するものの、⻑期的には⽶ドルは先進国通貨や対するバリュエーションが数⼗年来の低⽔準に近づいて新興国通貨に対して下落すると考えている。しかし、そいるため、投資ホライズンの⻑い投資家にとっては⻑期

のタイミングを予想することは難しいため、当社は⽶ドル的なドル安を⾒据えたポジションを取るには良い時期

に対して中⽴的な⾒⽅をしている。特に欧州のエネルかもしれない。

ギー危機が解消される場合にはユーロの⼤幅な上昇、あるいは⽇銀が⾦融政策を転換する場合には円の⼤図 13 主要通貨 vs. US ドル
-3.1%
-4.8%

Swiss Franc
Canadian Dollar
Australian Dollar

-7.7%
-9.0%

Danish Krone

-9.0%

Euro
New Zealand Dollar-10.6%

Norwegian Krone-11.2%-12.6%

British Pound-12.7%

Swedish Krona
Japanese Yen-17.1%

2022 年 11 ⽉ 11 ⽇時点
出所︓Bloomberg

コモディティ
コモディティは 2022 年にプラスのリターンとなった数少

ロシアによるウクライナ侵攻とその後の政治的駆け引きない資産クラスの⼀つであり、天然資源に対する強いの結果、ロシアから欧州への天然ガス供給が減少した

需要とロシア・ウクライナ紛争などの要因によりコモディテ

ことが挙げられる。また、ロシア・ウクライナ紛争は⼯業

ィ指数は年初来で 19%上昇9した。 なお、年後半に⽤⾦属価格、あるいは⼩⻨などの農産物価格にも影は世界的な景気後退懸念と中国の景気減速を背景響を与えた。⾦などの貴⾦属価格は実質⾦利の上昇にコモディティ指数は緩やかな調整局⾯に⼊った。コモが向かい⾵となり、他のコモディティをアンダーパフォーム

ディティ価格が⼤きく上昇した最も⼤きな理由として、した。

9

Bloomberg Commodity Total Return Index、Bloomberg（2022 年 11 ⽉

22 ⽇時点）© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

17

Economic and market outlook 2023

図 14 各コモディティの年初来リターン
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Agriculture

EnergyGrainsIndustrial
metal

Livestock

Petroleum

Precious
metalsSofts

2022 年 11 ⽉ 11 ⽇時点
出所︓Bloomberg© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

18

Economic and market outlook 2023

おわりに2022 年はパンデミックの余波、地政学的リスク、イ
ンフレ率の上昇、サプライチェーンの混乱などが世界経
済にとって強い向かい⾵となった。当社は、2023 年には先進国経済は引き続き減速するものの、景気の⾒
通しはそれほど悪いものではないと考えている。インフレ率が 2023 年に中央銀⾏の⽬標⽔準まで低下することはないにしても、2022 年に⾦融市場や経済を悩ませてきたインフレ圧⼒は弱まり始めている。
過去 20 年間で最も積極的なものとなった中央銀⾏による⾦融引き締めの結果、インフレ率は相応に低下することが期待され、中央銀⾏は 2023 年に利上げを休⽌し、⾦融引締め政策を終了するだろう。中央銀⾏がさらに⼀歩踏み込んで⾦融緩和政策に転換するか否かは、2023 年の市場センチメントに影響を及ぼす重要な要因となる。地政学的リスクは根強く残ると思われるが、現在の問題が⼀つでも解決に向かう場
合には市場に⼤きな追い⾵となる可能性がある。
短期社債とハイイールド債券は利回りが上昇しており、またデフォルトや格下げは緩やかな増加にとどまることが⾒込まれるため、これらの債券には魅⼒的な投資機会が存在すると考える。国債については、利回りは魅⼒的であるが、現在の⾦利市場の織り込みに反して中央銀⾏による利上げが 2023 年前半にピークを迎えず、年半ば以降も利上げが継続されるリスクに配慮する必要がある。株式についても、バリュエーションは改善しているものの、楽観的な業績予想や、インフレと利上げが継続するリスクに配慮する必要がある。⽶ドルのバリュエーションは極めて割⾼な⽔準ではあるが、他の国々の経済活動が相対的に軟調である限りは、短期的には⽶ドルのモメンタムは続く可能性もある。しかし、中⻑期的な観点からは、当社は⽶ドルが現在の⽔準から下落する可能性がますます⾼くなっていると考えている。

© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

19

Economic and market outlook 2023

© 2022 Mercer LLC. All rights reserved.

20

重要事項
商号︓マーサー・インベストメンツ株式会社
住所︓107-6216 東京都港区⾚坂9－7－1 ミッドタウン・タワー
電話︓03-6775-6700
⾦融商品取引業者 登録番号 関東財務局⻑（⾦商）第454号
加⼊協会︓⼀般社団法⼈⽇本投資顧問業協会
ご注意事項

マーサーとは、当社、MercerLLC、及び（⼜は）その関係会社を含むものとします。



本資料は、情報提供を⽬的として作成されたものであり、有価証券や⾦融商品の売買の申込みもしくは売買の申込みの勧誘を⾏うものではありません。本資料ではお客様の個別の状況を考慮した投資助⾔のご提案は記載されておりません。お客様ご⾃⾝の投資⽬的及び財務状況を考慮し、当該投資戦略のリスクや妥当性と⼗分にご検討ください。



本資料にはマーサーの秘密情報及び専有情報が記載されており、マーサーが定めた当事者以外は使⽤することはできません。本資料の内容の全部⼜は⼀部を、マーサーの書⾯による事前許可を得ることなく修正したり、販売したり、⼜は他の個⼈若しくは組織に提供したりすることはできません。



本資料で明⽰される所⾒、評価、及び（⼜は）意⾒は、マーサーの知的財産であり、予告なく変更される場合があります。これらは、検討対象の投資商品、資産クラス、⼜は資本市場の今後の運⽤実績に関し、何らかの保証を付与することを意図するものではありません。



過去の運⽤実績は、将来の運⽤成果を約束するものではありません。



本資料は信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、マーサーがその情報の正確性、信頼性を保証するもの
ではありません。



本資料に掲載されている内容は全て資料作成⽇以前のものであり、今後予告無しに変更される可能性がございます。



マーサーの利益相反に関する開⽰については、当社担当者にお尋ねいただくか、⼜はReport(Vertical)(mercer.com)をご覧ください。



本資料に掲載されている情報は法律、会計、税務、経営、投資その他にかかる助⾔を含むものではありません。



弊社はお客様との投資⼀任契約に基づき、お客様の⼝座に外国投資証券等を組み⼊れることにより運⽤戦略の提供を⾏います。組⼊対象となる外国投資証券等は⾦利、通貨、⾦融商品市場における相場その他の指標に係る変動を原因として価値が変動するため、投資⼀任契約に基づく投資の運⽤成果も変動します。投資⼀任契約に基づく投資は投資元本が保証されているものではなく、係る投資において⽣じた利益及び損失は全てお客様に帰属します。



投資⼀任契約に基づく投資顧問報酬として、原則として契約資産額及び契約期間に応じ定率の報酬をご負担いただきます。更に投資顧問報酬に加え、外国投資証券等に係る運⽤報酬及びアンダーライティング・マネジャーへの運⽤報酬その他の⼿数料等が外国投資証券等の資産から控除されます。これらの報酬や⼿数料等は、外国投資証券等により異なるため、その料率や上限額、合計額等を表⽰することはできません。

A business of Marsh McLennan