本資料は、スペクトラム・アセット・マネジメント（スペクトラム）が発表したレポート「UBS Agrees to Purchase
Credit Suisse - Making Sense when AT1 Securities are Written Down and Common Stock Liveson」（2023 年 3 月 20 日発表）を基に、プリンシパル･グローバル･インベスターズ株式会社が翻訳したものです。

UBSがクレディ・スイスの買収に合意
AT1証券と株式の逆転現象の意味を考える
2023年3月20日
クレジット・コメント：クレディ・スイスが事実上破綻し、158億スイスフランのAT1債は全額無価値化されましたが、クレディ・スイスの普通株式には同様の評価減はなく、資本構造上の弁済順位が逆転したため、市場は困惑しています。欧州では、普通株式が最初に損失を吸収し、その後にAT1証券が続くというのがルールであり、市場もそのルールが適用されると期待していました。このルールは、「破綻銀行の秩序ある破綻処理」を使命とする欧州連合（EU）の単一破綻処理委員会（Single Resolution Board、以下「SRB」）が本日発表したプレスリリースでも繰り返し述べられており、「普通株式は（破綻時に）最初に損失を吸収するものであり、株式が損失を吸収しきれなかったときに初めてAT1債が損失を吸収する」と述べています。このアプローチは過去の事例でも一貫して適用されており、今後も危機介入におけるSRBと欧州中央銀行（ECB）の銀行監督の行動指針となると思われます。
では、なぜスイス当局は、クレディ・スイスがUBSに売却され、スイス政府の支援を受け、クレディ・スイスの株主がクレディ・スイスの株式と引き換えに30億スイスフラン相当のUBS株式を受け取る計画の一環として、クレディ・スイスの普通株式や劣後債ではなく、AT1債の減損処理を行うことにしたのでしょうか。第一に、スイスはEU加盟国ではないため、SRBが指摘するようなルールに従う必要はありません。次に、スイスの金融センターにおけるクレディ・スイスの重要性に鑑みると、より今回のケースのみに特化した解決方法が必要だったと考えられます。
加えて、長年にわたりスイス国民の間で広く保有されてきたクレディ・スイスの普通株式については、国民のさらなる負担を回避することが同国の政治的優先事項であったことは間違いないと思われます。さらに、本件を巡りスイス当局や中央銀行が供給する流動性その他の支援がスイス国民にとってのコストとなっていることを同国は認識していました。
「損失を被る」投資家層が必要とされ、AT1債保有者がターゲットとなった格好です。最後に、AT1債が無価値化されることでクレディ・スイスの資本が増強され、UBSにとって買収の財務的なメリットを高めることが、スイス当局の明確な目標だったと想定されます。
スペクトラム社は、2023年3月18日（土）の時間外取引において、AT1債が無価値化される前に、クレディ・スイスの全ポジションを売却しました。
2023年3月20日NY午前10時現在の市場動向：アジア市場では、AT1債/CoCo債が全般的に大幅に売られ、銘柄によっては最大20ポイント下落して始まりました。その後、上記のSRBによる資本構造に関する一般的な解釈のリリースを受けて、AT1債/CoCo債は底値から上昇し、現在、3月17日（金）の終値から6-10ポイント下の水準まで戻しました。

John J. Kriz、シニア・ヴァイス･プレジデント
Joe Urciuoli、リサーチ・ヘッド
スペクトラム・アセット・マネジメント
以上

当資料中の意見、予測および運用方針は作成時における判断であり、将来の市場環境の変動等により変更されることがあります。
また将来起こりうる事実や見通しを保証するものではなく、実際の実績等はここに記述されるものと大きく異なる場合があります。

■ リスクおよび費用について【リスク】
下記は投資一任契約に基づく有価証券等の運用に伴う一般的なリスクを記載したものであり、すべてのリスクを網羅するものではありません。また、これらリスクにより元本に欠損が生じる恐れがあります。
金利リスク：一般的に金利が上昇すれば値下がりし、金利が低下すれば値上がりするというように、金利変動の影響を受け価格が下落する可能性があります。

信用リスク：発行体の業績等の影響により、デフォルトもしくは利払いや償還金の支払が遅延し、これに伴い価格が下落する可能性があります。

流動性リスク：市場規模や取引量が少ない場合、組入銘柄を売買する際にファンダメンタルズから期待される価格で売買できない可能性があります。

期限前償還リスク：優先証券には繰上げ償還条項が設定されているものがあります。当初の期限前償還禁止期間を経過すると、金利情勢や発行体の財務状況等により、満期前であっても償還される可能性があります。金利低下局面で期限前償還された場合には、当該金利低下による優先証券の価格上昇を享受できないことがあります。また、組入銘柄が期限前償還された場合、償還された元本を再投資することになりますが、市場動向によっては再投資した利回りが償還まで持ち続けられた場合の利回りより低くなることがあります。

為替変動リスク：外貨建資産については、外国為替相場が変動することにより損失が発生し、投資資産が下落することがあります。

デリバティブリスク：金融商品取引契約に基づくデリバティブとよばれる金融派生商品を用いることがあり、その価値は基礎となる原資産 価値や指標などに依存して変動し、デリバティブの種類によっては、基礎となる原資産や指標の価値以上に変動する可能性があります。また、取引相手の倒産などにより、当初の契約通りの取引を実行できず損失を被る可能性、取引を決済する場合に反対売買が出来なくなる可能性、理論価格よりも大幅に不利な条件でしか反対売買ができなくなる可能性などがあります。

カントリーリスク：組入資産の価格は、発行または取引する国の政策、税制、法制、事業規制、投資規制などの影響を受けて変動し、価格が低下する可能性があります。

優先証券固有の投資リスク➢

法律制度上のリスク：優先証券に関する法律及び税制、 その他制度上の変更等により、優先証券市場や運用方針に影響を及ぼす可能性があります。

➢利息/配当支払遅延（停止）リスク：優先証券には利息/配当の支払繰延（停止）条項がついている場合があります。
但し、実際に繰延べ（停止）されても発行体の倒産に直結するものではありません。

➢弁済順位リスク：優先証券の弁済順位は、一般的に発行体の株式に優先し、普通社債には劣後します。また、優先証券の中には、一定の条件を下回った場合に元本の一部または全部が償還されないまたは株式に転換されるリスクを持つものがあります。

➢偶発転換社債(CoCo 債 ）等に関わるリスク：偶発転換社債（CoCo 債 ）等には、監督当局が発行体を実質破たん状態にあると判断した場合や発行体の自己資本比率が一定水準を下回った場合等に一定の条件を満たした場合、CoCo 債の元本の一部またはすべてが削減される、または発行体の株式に転換されるリスク等があります。この場合、CoCo 債等の価格が大きく下落する場合があります。株式への転換条項が付された CoCo 債が一定の条件を満たし、株式への転換が行われることになった場合、CoCo 債の価格が大きく値下がりしたうえで、株価変動リスクを負うことになります。

本資料に記載の主なリスクは一般的な説明です。各投資対象や手法によっては固有のリスクがあり、元本に欠損が生じるおそれがありますので、特定投資家以外の投資家のお客様は契約締結前書面等の内容を必ずご覧下さい。

【費用について】
直投スキームを採用する場合
下記の料率表（年率、消費税10%を含む）は、当戦略の投資一任契約に係る標準的な運用報酬体系であり、資産残高に応じた逓減料率となります。運用報酬の他に売買手数料、証券保管費用等が発生しますが、運用対象、運用状況等によって変動するため、料率や上限額を事前に表示できません。なお、運用対象、運用方法、運用制限等により標準料率の範囲内で個別協議のうえ報酬額を取り決めることがあります。
資産残高（時価ベース）

最大運用報酬（年率・税込）

50億円までの部分

0.605%

50億円超250億円まで

0.550%

250億円超1,000億円まで

0.495%

1,000億円超

0.440%

ファンド組入れスキームを採用する場合
当戦略は、投資一任契約資産からスペクトラム・アセット・マネジメントが運用する外国籍ファンド（アイルランド籍）に投資する方法でもご提供可能です。この場合の諸費用は以下のとおりとなります。
諸費用

標準料率

投資一任契約に係る運用報酬（消費税10%を含む）

年率最大0.11%または年間110万円のいずれか大きいほうファンド管理報酬

ファンド全体の純資産総額の年率0.40%

ファンド受託報酬

ファンド全体の純資産総額の年率最大0.022%
ただし、年間最低受託報酬額は1万5千米ドルとします。

上記のほか、その他の費用（売買手数料、証券保管費用等）が発生しますが、運用対象、運用状況等によって変動するため、料率や上限等を事前に表示できません。また、その他の費用同様、それらを含む手数料の合計額、または上限額についても、事前に表示することができません。
また、買付あるいは解約申込時に、希薄化防止賦課金が適用される場合があります。本賦課金の額は市場環境等を考慮し計算され、有価証券の売買に伴う費用等に充当されます。

本資料に記載の運用報酬等の費用は一般的な説明です。弊社との投資一任契約の締結をご検討頂く際に、特定投資家以外の投資家のお客様は契約締結前書面等の内容を必ずご覧下さい。

【インデックスについて】
ICE BofAはICE BofA指数を現状有姿の状態でランセンス供与しており、同インデックスに関し保証したり、同インデックスおよびそこに反映され、関連している、あるいはそこから派生しているいかなるデータに関して、その適切性、品質、正確性、適時性、完全性を保証するものではありません。また ICE BofAは、それらの利用に際し責任を負うものではなく、弊社商品やサービスにつき、スポンサー提供、支持、もしくは推奨するものではありません。

■重要な情報
当資料は、投資一任契約に基づく記載戦略の情報提供を目的としたものであり、個別商品の勧誘を目的とするものではありません。
当資料に掲載の情報は、弊社及びプリンシパル・ファイナンシャル・グループの関連会社において信頼できると考える情報源に基づいて作成していますが、適用法令にて規定されるものを除き、情報・意見等の公正性、正確性、妥当性、完全性等を保証するものではありません。当資料中の分析、意見および予測等は作成時における判断であり、予告なく変更されることがあります。
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