経済・金融

経 済・金 融中央銀行デジタル通貨（CBDC）の論点整理研究員 山名一史

目 次

１．はじめに
２．CBDCの定義

３．CBDC発行の効果
４．おわりに１．はじめにたらすのか、商業銀行や金融政策に与える効果に絞って論点を整理する。

近年、情報通信技術の急速な進歩とともに決済手段のデジタル化が進み、消費者が利用

２．CBDCの定義

可能な電子決済手段が増加している。公共部
門が中央銀行デジタル通貨（Central Bank

議論を始める前にCBDCという用語に言及

Digital Currency：CBDC）を発行するといしておきたい。CBDCはまだ新しい概念であう構想もにわかに現実味を帯びてきた。そのり、学術的に明確に定義された用語ではない

背景として、価格の不安定性という仮想通貨が、現金通貨と同じく中央銀行が発行する通の欠点を克服するためにFacebookが公表し貨であり、決済（一般的交換）機能と価値貯たステーブルコインLibra（現Diem）構想や蔵機能に供される中央銀行の負債である。中中国人民銀行のデジタル人民元発行にむけた

央銀行はすでに中央銀行当座預金を用いた中動向、さらに現金流通残高の対名目GDP比が央銀行決済システムというかたちでデジタル１％台に低下したスウェーデンは極端である通貨を提供しているが、CBDCはそうした参ものの、多くの国で観察される現金需要の減加者が限定された金融機関による大口決済と少が挙げられる。

は異なり、より幅広い経済主体による利用がCBDCは、盗難や偽札対策はもちろんのこ想定されている。前者をホールセール型と、少子高齢化が進む先進国において、人口CBDCと呼ぶのに対し、後者は一般目的型

集積の度合いにかかわらず一律で金融機能をCBDCと呼ばれることがあるが、これまでの提供することに掛かる社会コストの削減、さ経緯を鑑みると、一般にCBDCといったときらに現金の匿名性を利用した脱税やマネーロには後者の一般目的型のみを指し、前者のホンダリング（資金洗浄）の防止に有効と考えールセール型は含まないと考えるのが自然でられている。CBDCの発行に関する議論を通ある。これはCBDCという用語が一般目的型じて、金融仲介のあり方や金融政策の波及経を想定して用いられ始めたことによるもの

路（Tobin，1985）といった古典的な話題がで、ホールセール型に比べて一般目的型を中ふたたび俎上に載せられるなど、政策当局者央銀行がより重視しているからではないし、の関心も高まっている（BIS，2018）。本稿でそのような事実もない。

は、CBDC発行が社会にどのような効果をもBIS（国際決済銀行）の分類によれば、通32

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経済・金融貨は発行体（中央銀行か否か）、形式（物理か少や金融仲介機能の低下につながりかねな電子か）、利用者（一般利用可能か利用者が限い、といった懸念もある（例えば定されているか）、決済手段（振替による口座

Mancini-Griffoli et al., 2018）。さらに、中央型かトークンの移転によるトークン型か）と銀行が集めた預金をどのように運用していくいう４つの性質の組み合わせによって特徴づべきか、といった論点も実務的には重要だろけることができる。ここでトークンとは金銭う。

的価値を有する交換のための媒体を指し、具Andolfatto（2018）はKlein（1971）とMonti

体的には紙や金属、さらにデータなどが用い（1972）の独占的な商業銀行（独占的銀行：られる。この分類に基づけば、現金通貨は「中預金市場も貸出市場も独占的で、銀行が一社央銀行」が発行した「一般利用可能」な「トしかいないため、預金金利や貸出金利を変えークン型」の「物理」通貨であり、中央銀行たときに預金残高や銀行貸出が変化すること当座預金は「中央銀行」が発行した「利用者を見越して行動する）のモデルを用いて限定」の「口座型」の「電子」通貨となる。

CBDCの発行が市場にもたらす影響を分析

CBDCは「中央銀行」が発行した「一般利用し、CBDCによる競争圧力は、当初の懸念と可能」な「トークン型」の「電子」通貨に分は対照的に銀行預金残高を増加させ、銀行貸類されるので、現金通貨とは形式が異なり、出と投資を減少させることはない（場合によまた、中央銀行当座預金とは利用者と決済手っては増加させる）という結論を導いている。

段が異なることから、新たな通貨ということなぜこのような効果が生じるのだろうか。
独占的銀行は所与の準備預金金利（IOR）ができるだろう。のもとで、利潤を最大化するように預金金利

３．CBDC発行の効果

１と貸出金利の水準を調節する 。ここで、中現在の中央銀行当座預金と異なり、CBDC

央銀行が金利付きのCBDCを発行したとしよは家計や企業が中央銀行に直接預金口座を保う。CBDCの金利が預金金利を下回る場合、有する機会を提供する。そのため、CBDCに銀行は預金の流出を心配する必要がない。し付与される金利が預金金利に近づくなど有利

かし、CBDCの金利が預金金利を上回る場合、子資産としての類似性が高まれば、それだけ「何らかの対策」を講じなければ預金の流出

家計や企業は商業銀行に預金を保有する動機を招く可能性が高い。ここで、預金市場が完を失い、銀行に預けられていた資金がCBDC

全競争の場合、銀行は「何らかの対策」を講に流出する可能性が高まることになる。家計じることができないため、CBDCの発行は預や企業が銀行預金口座から中央銀行のCBDC金の減少、貸出の減少を通じて投資の減少を口座に資金を移動させると、決済の利便性が招く。一方で、独占的銀行は預金金利の引き高まるだけでなく、信用リスクが低下すると上げという対策を講じることで、預金の流出いう便益が生じる。他方で、商業銀行はCBDCを防ぐことができる。具体的に、CBDCの金との競争を通じた預金残高の減少や資金調達利がIOR未満である限り、CBDCの金利と等コストの増加に直面するため、銀行貸出の減しくなるように預金金利を設定することが独

１ 独占的銀行の利潤は出金利、は銀行貸出残高、なので、準備預金の水準はで表すことができる。ここで、 はIOR、 は準備預金、 は貸は預金金利、は銀行預金残高を表す。貸出残高と預金残高は金利の関数で決まる。

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経済・金融占的銀行にとって最適な行動となる。なぜな填するために銀行が貸出金利を引き上げるよら、IOR-CBDCスプレッドが正である限り、うになるため、CBDCの利用が増加するとと銀行は金利差から収益を得られるためであもに、預金と貸出量は減少していくことが同る。

時に示されている。こうした政策経路は、Ｆ独占的銀行が預金金利を引き上げると、既Ｆ（フェデラル・ファンド）金利の変化が預存 の 預 金 者 に よ る 預 金 の 増 加 （ intensive

金量の変化を通じて貸し出しに影響を及ぼすmargin）だけでなく、新規の預金者からの資政策経路（Dreschler, Savov, and Schnabl,金流入も預金残高を増加させる（extensive2016）と類似のものであり、CBDCの金利水margin）ことが予想される。ここで、預金残準が新たな金融政策のツールになるだけでな高の増加それ自体は独占的銀行の利潤を増やく、銀行の監督規制上も重要な政策変数としすものの、預金金利を引き上げたことによるて扱う必要性があることが示唆されている、利潤の減少がそれを上回るため、独占的銀行と解釈できるだろう。の利潤は減少する。このとき、貸出金利は預

これまでの議論では、預金市場が不完全競金金利にかかわらず一定なので、銀行貸出や争であるときに、CBDCの発行が預金を増加それに基づく投資は減少しない。CBDCの発させ、銀行貸出や投資、生産を増加させる仕行が貸出や投資に与えたはずの負の影響が、組みについて見てきた。それでは、預金市場マークアップと独占利潤の変化によって吸収が完全競争の場合、CBDCは常に発行するべされた、と解釈してもよいかもしれない。そきではないのだろうか。たしかにCBDCの発して、銀行が流動性制約に直面していた場合、行は預金の減少を通じて投資を減少させる。

CBDCの発行による預金の増加は貸出を増加

しかし、それを上回る便益を経済にもたらすさせる可能性がある。これが、CBDCの発行ことによって、経済厚生が改善される可能性

による銀行貸出の増加、さらに貸出の増加をがあるかもしれない。たとえば、Barrdear

通じて投資や総生産を増加させるメカニズムand Kumhof（2016）は、実質金利の水準がである。

公的セクターの保有する国債残高に依存する

Chiu et al. （2020）は、寡占的な預金市場、経済において、中央銀行が国債買い入れを通完全競争的な貸出市場という、より現実的なじてCBDCを発行した場合、実質金利の低下市場を仮定したもとで、同様にCBDCの発行を通じて投資や総生産を増加させる政策経路が銀行貸出や総生産を増加させる経路を定量について議論している。

的に示している。アメリカ経済の統計に合わ

金利の変化を通じた間接的な効果だけでなせて分析を行った場合、適切な水準の金利

く、CBDCの発行自体が経済に直接的な便益（0.05％－1.79％）付きのCBDCを発行するをもたらす可能性もあるだろう。Keister

ことは、最大で銀行貸出を3.55％、総生産をand Sanches（2019）は、決済の効率性が改0.5％増加させる可能性があることを示して善することによって取引量や消費が増加するいる。これはAndolfatto（2018）の分析と同政策経路に関する分析を行っている。たしか様、CBDCの発行が銀行間の競争を促したこに、CBDCの発行によって貸出や投資が減少とによる効果と解釈できる。ただし、CBDCしたとしても、消費が促されることで、経済の金利がある水準（論文では約1.79％）を超厚生が改善される可能性はあるだろう。
より具体的に検討するため、資金が現金とえると、預金金利の引き上げによる損失を補34

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経済・金融意味する。

銀行預金の二種類の資産のみで保有され、すべての財が現金と預金のいずれか一方でのみこの経済でCBDCが発行されたときの影響決済できるような経済を考えてみよう。これを考えてみよう。ここでは、現金として利用は、現金でしか決済できないお店とカード（デできるCBDC（Cash-like CBDC：CCBDC）、ビットカードやクレジットカード）でしか決

銀 行 預 金 と し て 利 用 で き る CBDC

済できないお店の二種類だけが存在する経済（Deposit-like CBDC：DCBDC）、現金としを考えると分かりやすいだろう。また、一度て も 預 金 と し て も 利 用 で き る CBDC

現金として保有した資金は銀行に預けること（Universal CBDC：UCBDC）の３種類がができず、一度銀行預金として保有した資金導入された時の効果を比較することで、は現金として引き出すことができないと仮定

CBDCの決済手段としての役割に焦点を当てする。このとき、各消費者は資金をどの程度る。

現金で保有し、また銀行預金として保有する第一に、CCBDCが発行された場合を考えかを、経済に占める現金決済しかできないおよう。CCBDCは現金決済しかできないお店店とカード決済しかできないお店の割合を考でも利用できるので、消費者は現金を保有す慮して決めることになる。

る必要がなくなる。さらに、CCBDCの金利各消費者の資金の保有割合に影響を与えるが正の場合、現金で保有していた分をすべてその他の要因としては、インフレ率も重要でCCBDCの保有分にすることで、消費者は利ある。現金は銀行預金と違って、保有してい息分だけ購買力を増加することができる。購ても名目金利が付与されないため、インフレ買力が増加した分だけ現金決済しかできない率が上昇すると価値が目減りする。インフレお店の売上は増加するので、CCBDCの発行率が高ければ、それだけ消費者は価値の目減は消費の増加につながる。このとき、銀行預りを防止するために現金保有を減らそうとす

金の残高は変化しないので、CCBDCの発行るので、インフレ率は現金によって決済されは投資を減少させない。

る財の需要に影響を与えることになる。これ

第二に、DCBDCが発行された場合を考えは、インフレ率が高いほど、現金しか使えなよう。DCBDCはカード決済しかできないおいお店の売上が減少することを意味する。

店でも利用できるので、適切な金利が銀行預金の需要と供給で決まる預金金利

DCBDCに付与された場合、消費者が預金でも、資金の保有割合に影響を与える要因だろ

保有していた資金の一部はDCBDCに流出すう。銀行預金への需要が少なければ預金金利るだろう。預金需要の低下は金利水準の上昇が高くなる一方、銀行預金の供給はどのようにつながるが、金利の上昇は銀行融資の減少

な貸出先や投資プロジェクトがあるかに依存を通じて投資を減少させる効果と購買力の増して決まるので、貸出先や収益性の高いプロ加を通じて消費を増加させる効果という２つジェクトが少なければ、それだけ預金金利はの相反する効果をもたらす。DCBDCが経済低くなる。預金金利の水準が低いほど投資は全体にもたらす効果の正負は、どちらの効果増加するが、これは同時に預金需要の低下をがより大きいかに依存して決まることになる招くため、預金によって決済される財の需要だろう。

は減少する。これは、金利が低いほど、カー最後に、UCBDCが発行された場合を考えドしか使えないお店の売上が減少することをよう。UCBDCは現金決済のお店でもカード35

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経済・金融４．おわりに決済のお店でも使えるので、既存の決済手段よりも利便性が高い。UCBDCは銀行預金にCBDCは未だ発行の是非が検討される構想

代替する有利子資産としての性質だけでなく段階の新しい決済手段であるものの、技術上現金としての性質も持っているため、の利点やデジタル通貨の国際競争といった観UCBDCの金利は銀行預金残高だけでなく、点から、積極的な取組みが期待されている政現金保有にも影響を与える。具体的に、中央策対象である。本稿では、既存文献で指摘さ銀行がUCBDCの金利を高く設定すれば、投れているCBDCの主要な論点を概観したもの

資の減少と消費の増加というトレードオフがの、この分野はまだ成熟していないため、実生じるだけでなく、現金決済のお店の売上増

務上はもちろんのこと、学術上も様々な問い加による追加的な消費の増加効果がもたらさが残されている。

れる。そのため、経済厚生を最大化するよう

例えば、高い利便性があるにもかかわらず、な最適な金利水準はCCBDCやDCBDCを発現金崇拝が根強く残り、キャッシュレス決済行した場合に比べて、UCBDCを発行したとが我が国であまり普及していないことはよくきの方が高くなることが予想される。

知られているが、その理由は必ずしも明らか

いずれのCBDCを発行するのが好ましいかでなく、所得や年齢といった人口統計上の要は経済の状況に依存するが、一般に投資の利因だけではうまく説明できない。こうした決子弾力性が大きい経済では、最適な金利水準

済手段に対する選好の異質性を考慮した場が低いDCDBCを発行したほうが好ましいだ

合、選好が均質的である場合に比べてCBDC

ろうし、投資の利子弾力性が小さい経済ではを発行したときの効果がどのように異なるか

UCBDCを発行したほうが好ましいといえるは、定性的にも定量的にも重要な論点だろう。

だろう。いずれにせよ、CBDCの発行は、仮どのような決済手段を選択するかは、どのよに預金量の減少や金利の上昇を通じた投資のうな資産を保有するか、家計のポートフォリ減少を招いたとしても、決済の効率性が改善

オ選択と密接不可分の関係にあり、これは金され、消費が増加することで、経済厚生を改融政策の効果の非対称性といった議論にも関善する可能性があることがわかった。

わってくる。CBDCの発行が金融政策にどの以上の議論はCBDCの決済手段としての利ような影響を及ぼすのか、CBDCに付与する便性に着目した議論であったが、CBDCの発金利水準を含め、具体的に議論していく必要

行による直接的な便益は、円滑な決済を可能があるだろう。にする以外にも考えられる。たとえば、CBDC

今後も、CBDCの導入が社会にもたらす影に現金のような盗難リスクがまったくないの

響について、本稿で議論した金融システムとであれば、消費者は現金保有をCBDCに切りの関係は言うまでもなく、CBDCの利用者情替えることで、盗難リスクが減少する分だけ報をどのように扱うか、など様々な観点から厚生を改善することができるだろうし、金利実務のみならず学術的に分析を行い、CBDCを付与すれば、インフレによる価値の目減りに対する理解を社会全体で深めていくことがを防止することによる厚生改善効果が期待で求められる。

きる（Williamson, 2019）。

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