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4 月 30 日（火）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2024 年 4 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2024 年４月）
【基本的見解】 1＜概要＞



先行きのわが国経済を展望すると、海外経済が緩やかに成長していくもとで、緩和的な金融環境などを背景に、所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まることから、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。



物価の先行きを展望すると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、2024 年度に２％台後半となったあと、2025 年度および 2026 年度は、概ね２％程度で推移すると予想される。既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰する一方、2025 年度にか
けては、このところの原油価格上昇の影響や政府による経済対策の反動が前年比を押し上げる方向に作用すると考えられる。この間、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善に加え、賃金と物価の好循環が引き続き強まり中長期的な予想物価上昇率が上昇していくことから、徐々に高まっていくと予想され、見通し期間後半には「物価安定の目標」と概ね整合的な水準で推移すると考えられる。



2025 年度までの見通しを前回の見通しと比べると、成長率については、2023 年度と2024 年度は、個人消費を中心に下振れているが、2025 年度は概ね不変である。消費者
物価（除く生鮮食品）の前年比については、2024 年度が上振れているが、2025 年度は概ね不変である。



リスク要因をみると、海外の経済・物価動向、資源価格の動向、企業の賃金・価格設定
行動など、わが国経済・物価を巡る不確実性は引き続き高い。そのもとで、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。



リスクバランスをみると、経済の見通しについては、2024 年度以降、概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、2024 年度は上振れリスクの方が大きいが、その後は概ね上下にバランスしている。

1

本基本的見解は、４月 25、26 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
1

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、一部に弱めの動きもみられるが、緩やかに回復している。
海外経済は、回復ペースが鈍化している。そうした影響を受けつつも、輸出は横ばい圏内の動きとなっている。鉱工業生産は、基調としては横ばい圏内の動きとなっているが、足もとでは、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響もあって減少している。企業収益は改善しており、業況感は良好な水準を維持している。こうしたもとで、設備投資は緩やかな増加傾向にある。雇用・所得
環境は緩やかに改善している。個人消費は、物価上昇の影響に加え、一部メーカーの出荷停止による自動車販売の減少などがみられるものの、底堅く推移している。住宅投資は弱めの動きとなっている。公共投資は横ばい圏内の動きとなっている。わが国の金融環境は、緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比をみると、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響は減衰してきているものの、賃金上昇等を受けたサービス価格の緩やかな上昇が続くもとで、足もとは２％台半ばとなっている。予想物価上昇
率は、緩やかに上昇している。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し2（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済を展望すると、海外経済が緩やかに成長していくもとで、緩和的な金融環境などを背景に、所得から支出への前向きの循環メカニズムが徐々に強まることから、潜在成長率を上回る成長を続けると考えられる。
2025 年度までの見通しを前回の展望レポートにおける見通しと比較すると、2023 年度は、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響もあって、個人消費を中心に下振れており、2024 年度も、前年度後半の下振れが大きかった影
響もあって幾分下振れている。2025 年度は概ね不変である。
家計部門をみると、雇用は増加を続けるが、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給が見込みにくくなってくるた
め、その増加ペースは徐々に緩やかになっていくと考えられる。もっとも、こ2

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。
2

のことは、景気回復の過程で、労働需給の引き締まりを強める方向に作用する。
そのもとで、賃金上昇率は、物価上昇も反映する形で基調的に高まっていくとみられ、雇用者所得は増加を続けると予想される。こうしたもとで、個人消費は、当面は、物価上昇の影響を受けつつも、賃金上昇率の高まりやマインドの改善などを背景に、緩やかに増加していくとみられる。政府によるガソリン代の負担緩和策の継続や所得税・住民税減税なども、個人消費を下支えすると考えられる。
企業部門をみると、輸出や生産は、海外経済が緩やかに成長していくにつれて、グローバルな IT 関連財の持ち直しなどから、増加基調に復していくと考えられる。この間、サービス輸出であるインバウンド需要は、増加を続けると予想される。企業収益は、内外需要が緩やかに増加していくもとで、改善傾向をたどるとみられる。そうしたもとで、設備投資は、緩和的な金融環境が下支えとなるなか、人手不足対応やデジタル関連の投資、成長分野・脱炭素化関連の研究開発投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を含め、増加傾向を続けると考えられる。
この間、公共投資は、横ばい圏内で推移すると想定している。政府消費については、医療・介護費の趨勢的な増加を反映し、緩やかに増加していくと想定している。
潜在成長率は、デジタル化や人的資本投資の進展による生産性の上昇、設備投資の増加による資本ストックの伸びの高まりなどを背景に、緩やかに上昇していくとみられる3。政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こうした動きを後押しすると考えられる。

（２）物価の中心的な見通し
消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、2024 年度に２％台後半となった
あと、2025 年度および 2026 年度は、概ね２％程度で推移すると予想される。
既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰する一方、2025 年度

3

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、足もとでは「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータに左右されるうえ、今次局面では、感染症の影響によって生産性や労働供給のトレンドがどのように変化するか不確実性がとくに高いため、相当の幅をもってみる必要がある。
3

にかけては、このところの原油価格上昇の影響や政府による経済対策の反動が前年比を押し上げる方向に作用すると考えられる。この間、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善に加え、賃金と物価の好循環が引き続き強まり中長期的な予想物価上昇率が上昇していくことから、徐々に高まっていくと予想され、見通し期間後半には「物価安定の目標」と概ね整合的な水準で推移すると考えられる。
2025 年度までの見通しを前回の展望レポートにおける見通しと比較すると、2024 年度が、このところの原油価格上昇の影響などから上振れているが、2025 年度は概ね不変である。
消費者物価（除く生鮮食品）の見通しは、原油価格や政府による経済対策に関する前提にも依存する。原油価格については、先物市場の動向などを参考に、見通し期間終盤にかけて緩やかに低下していく前提としている。政府によるガ
ソリン・電気・ガス代の負担緩和策は、昨年度までの消費者物価（除く生鮮食品）の前年比を押し下げる方向に作用してきた。2024 年度と 2025 年度については、負担緩和策の段階的な縮小・終了が、前年比を押し上げる方向に作用するとみられる。エネルギー価格の変動の直接的な影響を受けない消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年比は、既往の輸入物価の上昇を起点とす
る価格転嫁の影響が徐々に減衰することから伸び率が低下したあと、２％程度で推移するとみられる。
物価の基調を規定する主たる要因について点検すると、労働や設備の稼働状
況を表すマクロ的な需給ギャップは、振れを伴いつつも、改善傾向をたどっている。先行きの需給ギャップは、上記の経済の見通しのもとで、見通し期間終盤にかけては、プラス幅を緩やかに拡大していくと予想される。この間、女性や高齢者による労働参加の増加ペースの鈍化もあって、労働需給はマクロ的な需給ギャップ以上に引き締まり、賃金の上昇圧力は強まっていくと考えられる。
このことは、コスト面では人件費の上昇圧力をもたらすとともに、家計の購買力の増加に寄与するとみられる。
次に、中長期的な予想物価上昇率をみると、緩やかに上昇している。短観における企業の物価全般の見通しも高水準となっている。適合的予想形成の強い
わが国において、これまでの物価上昇率の高まりは、家計や企業の中長期的な予想物価上昇率の上昇をもたらしてきている。企業の賃金・価格設定行動には、
4

従来よりも積極的な動きがみられており、本年の春季労使交渉では、昨年を上回るしっかりとした賃上げが実現する可能性が高い。また、賃金の上昇を販売価格に反映する動きも強まってきている。先行きについては、需給ギャップの改善が続き、企業の賃金・価格設定行動が変化するもと、予想物価上昇率は緩やかに上昇していくと考えられる。こうしたもと、物価上昇を反映した賃上げが実現するとともに、賃金上昇が販売価格に反映されていくことを通じて、賃金と物価の好循環は引き続き強まっていくとみられる。
これらの点検を踏まえると、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを受けて徐々に高まり、見通し期間後半には「物価安定の目標」と概ね整合的な水準で推移すると考えられる。もっとも、こうした見通しには引き続き不確実性があり、企業の賃金・価格設定行動などを丁寧に確認していく必要がある。

３．経済・物価のリスク要因（１）経済のリスク要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れないし下振れの可能性（リスク要因）としては、主に以下の点に注意が必要である。
第１に、海外の経済・物価情勢と国際金融資本市場の動向である。米欧の物
価上昇率は振れを伴いつつも低下傾向をたどっており、各国中央銀行からは、
先行きの利下げを示唆する動きも窺われる。もっとも、依然として世界的にインフレ圧力は残存しており、賃金上昇等を介してインフレ率が高止まりする場
合には引き締め的な金融政策運営が長引くリスクがあるほか、これまでの利上げが急速であっただけに、その影響がラグを伴いつつ、実体経済面・金融面にどのように及ぶかについても不確実性がある。これらのリスクを念頭に置いて、金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響を、十分注視する必要がある。この間、ウクライナや中東情勢等の帰趨次第では、海外経済への下押し圧力が高まる可能性がある。また、中国経済についても、労働市場や不動産市場における調整圧力が残るなか、先行きの持ち直しペースを巡る不確実性が高いほか、一部の財における在庫調整圧力が海外経済・物価に及ぼす影響についても注意を払う必要がある。

5

第２に、資源・穀物価格を中心とした輸入物価の動向である。資源・穀物価格については、先行き、ウクライナや中東等を巡る地政学的な要因により、大幅に変動するリスクに引き続き注意が必要である。中長期的には、気候変動問
題への各国の対応等を巡る不確実性もきわめて高い。エネルギーや小麦など資源・穀物の輸入国であるわが国にとって、供給要因による資源・穀物価格の上昇は、海外需要の拡大や輸出の増加を伴わないため、輸入コストの増加を通じた経済への下押しの影響が大きくなる。仮に交易条件が再び悪化する場合には、企業収益や家計の実質所得を圧迫し、企業や家計の支出行動の慎重化を通じて、設備投資や個人消費が下振れるリスクがある。また、輸入物価上昇の消費者物価への転嫁が進むもとで、家計の生活防衛的な動きが一段と強まり、経済を下押しすることも考えられる。一方、資源・穀物価格が下落すれば、経済が上振れる可能性もある。
第３に、やや長い目でみたリスク要因として、わが国を巡る様々な環境変化
が企業や家計の中長期的な成長期待や潜在成長率に与える影響がある。感染症の経験や人手不足の強まり、脱炭素化に向けた取り組みや労働市場改革の進展などは、わが国の経済構造や人々の働き方を変化させるとみられる。人口動態の変化等に伴う人手不足感の強まりは、デジタル化などによる省力化投資の動きを加速させる可能性がある。一方、そうした資本と労働の代替が十分に進展しない場合には、一部の業種における供給制約によって成長率が下押しされるリスクがある。さらに、地政学的リスクの高まりを背景に、これまで世界経済の成長を支えてきたグローバル化の潮流に変化が生じる可能性もある。

（２）物価のリスク要因
以上の経済のリスク要因が顕在化した場合には、物価にも影響が及ぶと考えられる。このほか、物価固有のリスク要因としては、以下の２つに注意が必要である。
第１に、企業の賃金・価格設定行動を巡っては、上下双方向に不確実性が高い。本年の春季労使交渉では、労働需給が引き締まり、人材確保の必要性も意識されるもとで、高めの賃上げ率が実現することが見込まれる。賃金に物価動向を反映する動きは強まってきているが、今後、販売価格に賃金動向を反映す
る動きがどの程度広がるかには、引き続き不確実性がある。中心的な見通しで
6

は、賃金と物価の好循環が引き続き強まっていくことを想定しているが、中小企業を中心に賃金上昇の価格転嫁は容易ではないとの声も多く聞かれており、販売価格の上昇が限られる可能性もある。わが国では長期にわたり賃金・物価が上がりにくいことを前提とした慣行や考え方が社会に定着してきただけに、
先行き、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰していくもとで、賃金上昇分を含め販売価格への転嫁の動きが弱まることがないかも注視していく必要がある。一方、販売価格に賃金を反映する動きが想定以上に強まったり、労働需給が引き締まっていくもとで、賃金の上昇圧力が強まっていく可能性がある。こうしたもとで、中長期の予想物価上昇率の高まりを伴いつつ、賃金・物価とも上振れていくことも考えられる。
第２に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向、およびその輸入物価や国内価格への波及は、上振れ・下振れ双方の要因となる。世界経済の先行き等を巡る不確実性は高く、これが国際商品市況を大きく変動させる可能性がある。世界的なインフレ率の動向や為替相場の変動といった点も含め、それらがわが国物価に及ぼす影響については十分注意してみていく必要がある。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する4。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、2024 年度に２％台後半となったあと、2025 年度および 2026
年度は、概ね２％程度で推移すると予想される。この間、消費者物価の基調的な上昇率は、マクロ的な需給ギャップの改善に加え、賃金と物価の好循環が引
き続き強まり中長期的な予想物価上昇率が上昇していくことから、徐々に高まっていくと予想され、見通し期間後半には「物価安定の目標」と概ね整合的な水準で推移すると考えられる。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検する。わが国経済・物価を巡る不確実性は上下双方向で引き続き高く、

4「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。
7

金融・為替市場の動向やそのわが国経済・物価への影響にも、十分注視する必要がある。リスクバランスは、経済の見通しについては、2024 年度以降、概ね上下にバランスしている。物価の見通しについては、2024 年度は上振れリ
スクの方が大きいが、その後は概ね上下にバランスしている。
金融面のリスクについてみると、株価がやや速いペースで上昇する局面がみられたほか、不動産市場の一部に割高感は窺われるものの、全体としてみれば、引き続き資産市場や金融機関の与信活動には過熱感はみられていない。わが国の金融システムは、全体として安定性を維持している。また、内外の実体経済や国際金融市場が調整する状況を想定しても、わが国の金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどを踏まえると、全体として相応の頑健性を有している。有価証券投資におけるリバランス行動などを反映して、円金利の上昇に対する金融機関の耐性も改善方向にある。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、低金利や人口減少、企業部門の貯蓄超過などによる金融機関収益への下押しが長期化した場合、金融仲介が停滞方向に向かうリスクがある。一方、こうした環境のもとでは、利回り追求行動などに起因して、金融システム面の脆弱性が高まる可能性もある。現時点では、これらのリスクは大きくないと判断しているが、先行きの動向を注視していく必要がある5。
金融政策運営については、先行きの経済・物価・金融情勢次第であり、この点を巡る内外の経済・金融面の不確実性は引き続き高い。以上のような経済・
物価の見通しが実現し、基調的な物価上昇率が上昇していくとすれば、金融緩
和度合いを調整していくことになるが、当面、緩和的な金融環境が継続すると考えている。日本銀行は、２％の「物価安定の目標」のもとで、その持続的・安定的な実現という観点から、経済・物価・金融情勢に応じて適切に金融政策を運営していく。

5

詳しくは日本銀行「金融システムレポート」（2024 年４月）を参照。
8

（参考）2023～2026 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

消費者物価指数実質ＧＤＰ2023 年度（除く生鮮食品）＋1.3 ～ ＋1.42024 年度

1 月時点の見通し

2025 年度

1 月時点の見通し

2026 年度（参考）
消費者物価指数（除く生鮮食品・エネルギー）

＋2.8

＋3.9

＋1.6 ～ ＋1.9

＋2.8 ～ ＋2.9

＋3.7 ～ ＋3.9＜＋1.8＞＜＋2.8＞＜＋3.8＞＋0.7 ～ ＋1.0

＋2.6 ～ ＋3.0

＋1.7 ～ ＋2.1＜＋0.8＞＜＋2.8＞＜＋1.9＞＋1.0 ～ ＋1.2

＋2.2 ～ ＋2.5

＋1.6 ～ ＋2.1＜＋1.2＞＜＋2.4＞＜＋1.9＞＋0.8 ～ ＋1.1

＋1.7 ～ ＋2.1

＋1.8 ～ ＋2.0＜＋1.0＞＜＋1.9＞＜＋1.9＞＋1.0 ～ ＋1.2

＋1.6 ～ ＋1.9

＋1.8 ～ ＋2.0＜＋1.0＞＜＋1.8＞＜＋1.9＞＋0.8 ～ ＋1.0

＋1.6 ～ ＋2.0

＋1.9 ～ ＋2.1＜＋1.0＞＜＋1.9＞＜＋2.1＞＜＋1.3＞
1 月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。
（注３）2023 年度の消費者物価指数は、実績値。

9政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0

-3.0

-4.0

-4.0

-5.0
2018

-5.0
2019 年度 2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
4.0（前年比、％）（前年比、％）

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0

0.0

-1.0
2018

-1.0
2019 年度 2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２） 、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。 は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示し
ている。

10

【 背 景 説 明 】6
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

わが国の景気は、一部に弱めの動きもみられる

図表１：実質ＧＤＰ①水準

が、緩やかに回復している。
580（季節調整済年率換算、兆円）

実質ＧＤＰは、2023 年７～９月に前期比－0.8％（年率－3.2％）と減少したあと、10～12 月
は同＋0.1％（同＋0.4％）となり、２四半期ぶり

560

540

のプラス成長となった（図表１）。個人消費が前期から小幅に減少したものの、設備投資がはっきり520とした増加となった。このほか、サービス輸出の大型案件もあって、輸出も大幅に増加した。労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャッ

500

480
09 年 11プをみると、10～12 月は、製造業の稼働率の回

13

15

17

19

21

23

復を主因に前期から幾分改善している（図表２）。
その後の月次指標や高頻度データをみると、一部に弱めの動きもみられるが、景気の回復傾向は続いていると考えられる。
企業部門では、輸出は、
海外経済の回復ペース鈍化の影響を受けつつも、
横ばい圏内の動きとなっている。生産は、基調としては横ばい圏内の動きとなっているが、足もと
では、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影
響もあって減少している。企業収益は改善しており、業況感は良好な水準を維持している。こうしたもとで、設備投資は緩やかな増加傾向にあり、３月短観の設備投資計画をみると、2023 年度の着地見通しが前年比＋10％程度のはっきりとしたプラスとなったあと、2024 年度の当初計画もしっかりとしたプラスとなった。家計部門では、

6

４月 25、26 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定された「基本的見解」について、その背景を説明するためのものである。

11②前期比年率
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35

（季節調整済、前期比年率、％）

民間需要
公的需要
純輸出
実質ＧＤＰ

14年 15（出所）内閣府

16

17

18

19

20

21

22

23

雇用・所得環境は緩やかに改善している。こうし

図表２：需給ギャップ

たもとで、個人消費は、物価上昇の影響に加え、

8

一部メーカーの出荷停止による自動車販売の減少

6-30などがみられるものの、底堅く推移している。

4-20

わが国経済の先行きを展望すると、海外経済が

2-10

緩やかに成長していくもとで、緩和的な金融環境

00などを背景に、所得から支出への前向きの循環メ-210カニズムが徐々に強まることから、潜在成長率を-420上回る成長が続くと考えられる7。前回の展望レポ-6ート時点と比較すると、2023 年度は、一部自動-8車メーカーの生産・出荷停止の影響もあって、個人消費を中心に下振れている。2024 年度は、2023 年度後半の下振れにより、2023 年度から2024 年度にかけての発射台――いわゆる統計上の「ゲタ」――が下振れることから、幾分下振れている。2025 年度は、概ね不変である。
潜在成長率は、「働き方改革」に伴う労働時間ト
レンドの低下などは引き続き進んでいるものの、全要素生産性（ＴＦＰ）の伸び率が緩やかに高まっているもとで、足もとでは０％台後半で推移しているとみられる（図表３）。先行きについては、就業者数の増加余地は縮小していくものの、①デジタル化の進展やそれに伴う資源配分の効率化、
人的資本投資の拡大などを背景に、ＴＦＰの伸びが続くもとで、②働き方改革の影響一巡を受けて労働時間が減少から下げ止まりに向かい、③資本
ストックも伸びを高めていくことから、潜在成長率は緩やかに上昇していくと想定している。政府による各種の施策や緩和的な金融環境は、こうし

7

政府は、2023 年３月に「物価高克服に向けた追加策」
を、11 月に「デフレ完全脱却のための総合経済対策」を、それぞれ策定した。これらの対策を踏まえた予算の執行は、政府消費や個人消費の押し上げなどを通じて、経済活動を下支えしていくと想定している。

12（％） （「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

需給ギャップ（左目盛）

-40

30

短観加重平均ＤＩ（右目盛）40
85 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

た動きを後押しすると考えられる8。

図表３：潜在成長率

見通し期間の各年度の特徴をやや詳しくみると、

5

ＴＦＰ

2024 年度は、海外経済が緩やかに成長し、緩和4的な金融環境が継続するもとで、経済対策の効果

3もあって、緩やかな回復を続けるとみられる。財2

輸出は、海外経済が緩やかに成長していくもとで、（前年比、％）

資本投入
労働投入
潜在成長率

1

緩やかに増加すると見込まれる。インバウンド需要は、増加を続けると考えられる。設備投資は、0

緩和的な金融環境などを背景に、増加傾向を続け-1

るとみられる。家計部門では、内外需要の増加を-2

背景に雇用が増加していくほか、本年の春季労使交渉の結果を反映する形で賃金も高めの伸びを続けることから、名目雇用者所得は増加を続けると見込まれる。また、政府によるガソリン代の負担緩和策の継続や所得税・住民税減税なども、可処
分所得を上押す方向に働くとみられる。こうしたもとで、個人消費は、物価高の影響を受けつつも、
緩やかに増加していくと考えられる。
2025～2026 年度は、内外需ともに増加するもとで、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる。財輸出は、海外経済が成長を続けるもとで、緩やかに増加すると見込まれる。インバウンド需要
は、増加を続けると考えられる。設備投資は、人手不足対応やデジタル関連投資、成長分野・脱炭素関
連投資、サプライチェーンの強靱化に向けた投資を中心に増加を続けるものの、資本ストックの調

8

ただし、トレンドに関する一定の仮定のもとで計測される需給ギャップや潜在成長率は、幅をもってみておく必要がある。例えば、労働面では、人口動態の変化が進むもとで、女性や高齢者を含め、感染症や賃金・物価上昇の経験も踏まえて、先行きどのような働き方が定着するか、不確
実性が高い。また、企業部門でも、感染症の経験や人手不足を背景としたデジタル化の動き、脱炭素化に向けた取り組みの進展などは、経済・産業構造を変化させるとみられるが、それに向けたイノベーションや部門間の生産要素の移動が先行きどの程度活発化・持続するかについて、引き続き不確実性が高い。

13

85

90

年度半期

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。2023年度下半期は、2023/4Qの値。

整圧力が下押しに働くこともあって、そのペースは幾分鈍化すると考えられる。家計部門では、これまで女性や高齢者の労働参加が相応に進んできたなかで、追加的な労働供給は徐々に見込みにくくなっていくものの、賃金・物価の相互連関がさらに強まるもとで賃金が高めの伸びを続け、名目雇用者所得は、着実な増加を続けると見込まれる。こうしたもとで、個人消費は緩やかな増加を続けると
みられる。

14

１．２

主要支出項目の動向とその背景（政府支出）
公共投資は、
横ばい圏内の動きとなっている（図表４）。一致指標である公共工事出来高は、政府の経済対策に基づく国土強靱化関連工事等が進捗す

図表４：公共投資
24（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、兆円）

30

23

29

22

28

21

27

先行きの公共投資は、横ばい圏内で推移すると

2026

予想される9。政府消費は、医療・介護費の趨勢的19るもとで、横ばい圏内の動きとなっている。先行指標である公共工事請負金額や公共工事受注高は、振れを伴いつつも横ばい圏内で推移している。

25

公共工事出来高（名目、左目盛）な増加を受けて、緩やかな増加が続くと考えられ

公的固定資本形成（実質、右目盛）

18

る。

24
14年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

（出所）内閣府、国土交通省（注）2024/1Qは、1～2月の値。

（海外経済）
海外経済は、回復ペースが鈍化している（図表５）。やや詳しくみると、米国経済は、利上げの影

図表５：海外経済見通し

響を受けつつも、個人消費を中心に底堅く推移し10ている。欧州経済は、利上げ等の影響が続くもとで、緩やかな減速が続いている。中国経済は、不動産市場の調整の影響などから、緩やかな減速傾

6
4
2
0

ち直しの動きがみられる。中国以外の新興国・資-2

源国経済は、輸出に持ち直しの動きがみられてお-4

り、総じてみれば緩やかに改善している。このう-6

ち、わが国経済とつながりの深いアジア地域をみ-8

輸出が下げ止まっており、緩やかに改善している。
ＮＩＥｓ経済は、内需の改善ペースが鈍化してい92020 年 12 月に閣議決定された国土強靱化５か年加速化対策（事業規模 15 兆円程度を目途）においては、防災・減災、国土強靱化のための公共投資事業が、2021～2025
年度の５年間で集中的に実施される計画となっている。政府が 2023 年 11 月に閣議決定した経済対策においても、
５か年加速化対策に基づく取り組みの推進が盛り込まれ
ている。

15

ＩＭＦ
予測

8

向が続いているものの、個人消費など一部には持ると、ＡＳＥＡＮ経済は、内需の改善が続くなか、（前年比、％）

海外経済先進国
新興国・資源国

90 年

95

00

05

10

15

20

25

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2024年以降はＩＭＦ予測（2024/4月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

るものの、ＩＴ関連財を中心に輸出が持ち直すも

図表６：グローバルＰＭＩとで、緩やかに改善している。

60以上の世界経済の現状をグローバルＰＭＩでみ55

ると、サービス業では、改善・悪化の分岐点とな50

る 50 をはっきりと上回っている。製造業は、こ45

れまで 50 を下回っていたが、足もとでは幾分改40

善し、50 近傍となっている（図表 6）。

35（季節調整済、ＤＩ）

30

先行きの海外経済は、回復ペースが鈍化した状

製造業

25

態から徐々に脱し、緩やかに成長していくとみら

サービス業

20
09 年 11れる。当面の動きを地域別にみると、米国経済は、

13

15

17

19

21

23

（出所）Copyright © 2024 by S&P Global Market Intelligence, a division of S&P
Global Inc. All rights reserved.
（注）製造業は、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。サービス業は、J.P.Morgan
グローバルサービス業ＰＭＩ事業活動指数。

引き続き、底堅く推移するとみられる。中国経済は、政策面の下支えにより、減速局面を徐々に脱図表７：実効為替レート

していくとみられる。欧州経済は、減速傾向が続200くとみられる。中国以外の新興国・資源国経済は、（2020年＝100）
実質実効為替レート

180

外需が持ち直していくもとで、緩やかな改善を続

名目実効為替レート

160

けるとみられる。

140
120

（輸出入）

100

輸出は、海外経済の回復ペース鈍化の影響を受

80

けつつも、横ばい圏内の動きとなっている（図表

60

円高

８）
。地域別にみると（図表９）、米国や欧州向け

40

円安

20

は、振れを伴いつつも高めの水準で推移している。
中国向けは、半導体製造装置などが増加するもと

80 年 85

90

95

00

05

10

15

20

（出所）ＢＩＳ（注）ブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。

で、緩やかに持ち直している。ＮＩＥｓ・ＡＳＥ
ＡＮ等向けは、グローバルなＩＴ関連財の調整進

図表８：実質輸出入
120

捗を背景に、下げ止まりつつある。財別にみると（図表 10）、自動車関連は、一部自動車メーカー（季節調整済、2020年＝100）（季節調整済、％）

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

8実質輸出（左目盛）

1106

実質輸入（左目盛）

100

4

90

2

80

0

い圏内で推移している。情報関連は、車載向けリ70-2

チウムイオン蓄電池が弱めの動きとなっているも60の生産・出荷停止の影響や中国での販促効果の一巡などから、足もとでは減少している。
資本財は、半導体製造装置が中国向けを中心に増加する一方、船舶が減少したことなどから、均してみれば横ばのの、グローバルなＩＴ関連財の調整進捗を背景

16-4
09 年 1113（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。

15

17

19

21

23

に、下げ止まりつつある。この間、中間財は、中

図表９：地域別実質輸出国の不動産市場の弱さなどを受けて、低めの水準

130で推移している。

120

120

110

110

先行きの輸出は、海外経済が緩やかに成長して

100

100

いくにつれて、グローバルなＩＴ関連財の持ち直9090しなどから、増加基調に復していくと見込まれる。

80

80

70

70

（季節調整済、2019/1Q＝100）（季節調整済、2019/1Q＝100）

輸入は、中東情勢の緊迫化を受けた、欧州から60の船舶の航行時間長期化などの影響から、足もと50

米国＜20.1＞

40

ＥＵ＜10.3＞では大きめに減少している（図表８）。

60

中国＜17.6＞
NIEs・ASEAN等＜34.4＞
その他＜17.6＞30

先行きの輸入は、国内需要や輸出の増加に伴う誘発需要の動きを反映して、緩やかな増加傾向を

130

50
40
30

19年 2021

22

23 24 19年 20

21

22

23 24

（出所）日本銀行、財務省（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2023年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。
2. ＥＵは、全期間において、英国を含まない。

たどるとみられる。

図表10：財別実質輸出
140130（季節調整済、2019/1Q＝100）（季節調整済、2019/1Q＝100）
中間財＜20.1＞

140

130

自動車関連＜24.4＞

120

120

110

110

100

100

90

90

80

80
70

70
情報関連＜19.0＞

60

資本財＜16.8＞

50

60

50
40

40
19年 2021

22

23 24 19年 20

21

22

23 24

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2023年通関輸出額に占める各財のウエイト。

17

（対外収支）図表11：経常収支

名目経常収支は、高水準で推移している（図表

50
40

11）
。貿易収支は、ひと頃よりも赤字幅をはっきり30と縮小し、小幅の赤字となっている。サービス収

20

支は、インバウンド需要の回復を受けて旅行収支

10が黒字で推移している（図表 12）ものの、デジタ

0ル関連の支払が振れを伴いつつも高水準で推移す-10

るもとで、小幅の赤字基調が続いている。この間、-20第一次所得収支は、高水準の黒字が続いている。

（季節調整済年率換算、兆円）

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支

-30

-40

先行きの名目経常収支は、第一次所得収支が緩14年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

20

21

22

23

24

22

23

（出所）財務省・日本銀行（注）2024/1Qは、1～2月の値。

やかに黒字幅を拡大していくもとで、財輸出の増加などから貿易収支の赤字幅が緩やかに縮小する

図表12：入国者数

ほか、インバウンド需要の増加に伴ってサービス

35

収支の赤字幅も縮小していくことから、緩やかな30

改善傾向をたどると見込まれる。

25（季節調整済年率換算、百万人）
欧米・その他地域
ＡＳＥＡＮ
ＮＩＥｓ

貯蓄投資バランスをみると、わが国経済全体の20

貯蓄超過幅は、財政収支の改善ペースが民間部門

15の貯蓄超過幅の縮小ペースを幾分上回る結果、緩10やかな拡大傾向をたどると考えられる（図表 13）
。

中国

5

0
14年 15

16

17

18

19

（出所）日本政府観光局（ＪＮＴＯ）（注）欧米・その他地域は、季節調整誤差を含む。

図表13：貯蓄投資バランス80（後方４四半期移動平均、年率換算、兆円）
貯蓄超過

60

40

投資超過

20
0
-20
家計部門

-40

企業部門
一般政府

-60

国内部門貯蓄投資バランス-80
14 年 15（出所）日本銀行

18

16

17

18

19

20

21

（鉱工業生産）

図表14：鉱工業生産

鉱工業生産は、基調としては横ばい圏内の動き

120となっているが、足もとでは、一部自動車メーカ

115

ーの生産・出荷停止の影響もあって減少している

110（季節調整済、2020年＝100）（図表 14）。主な業種についてみると、「輸送機械」 105
は、車載向け半導体の供給制約は解消したものの、 100
一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響から、足もとでは大きく減少している。
「はん用・生産用・
業務用機械」は、半導体製造装置に底打ち感がみられるものの、建設機械の需要に一服感がみられることに加え、自動車の減産の影響などもあって、足もとでは減少している。
「電気・情報通信機械」

95
90

ら、足もとでは減少している。
「電子部品・デバイ

在庫85
09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2024/1Qは、1～2月の値。在庫の2024/1Qは、2月の値。

図表15：企業収益関連指標

も、車載向けリチウムイオン蓄電池が弱めの動きとなっていることに加え、自動車の減産の影響か

生産①売上高と経常利益400（季節調整済、兆円）（季節調整済、兆円）

30

売上高（左目盛）380

25

経常利益（右目盛）ス」は、在庫調整が進捗するもとで、下げ止まっ
360

20の不動産市場の弱さや化粧品の弱さなどを受けて、 340

15ている。この間、「化学（除く医薬品）」は、中国低水準で推移している。
先行きの鉱工業生産は、海外経済が緩やかに成

320

10

300

5

長していくにつれて、グローバルなＩＴ関連財の持ち直しなどから、増加基調に復していくと見込

280

009 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. 2009/2Q以降は、純粋持株会社を除く。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

まれる。

（企業収益）②交易条件の要因分解

企業収益は、改善している。法人企業統計の経常利益（全産業全規模ベース）をみると、2023 年30（前年比、％）
市況要因等

為替要因

20

交易条件

10～12 月は、一部先での海外子会社からの配当減少などから、小幅の減益となったが、引き続き改善傾向を維持している（図表 15）。業種別・規100

模別の経常利益をみると、製造業について、大企業は、価格転嫁の進展などから、営業利益段階で-10は小幅の増益となったものの、前期にみられた一部先での海外子会社からの大口配当の剥落などを

-20
09年

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行（注）1.「市況要因等」は、輸出入物価の契約通貨ベース指数の変動により説明される部分。「為替要因」は、輸出入物価の円ベース指数と契約通貨ベース指数の乖離から算出。
2. 交易条件＝輸出物価指数（円ベース）÷輸入物価指数（円ベース）

19

受けて減益となった。中堅中小企業は、前期から
概ね横ばいとなった。非製造業について、大企業

図表16：業況判断
60（「良い」－「悪い」、ＤＩ、％ポイント）

は、情報通信におけるデジタル関連の売上増加などを受けて営業利益段階では増益となったものの、

良い

全産業

40

製造業
非製造業

市況下落に伴い海運等で海外子会社からの配当金20が減少したことなどから若干の減益となった。中0

悪い

堅中小企業は、個人消費の伸び悩みを映じて小売-20やサービスなどで減益となった。

-40

企業の業況感は、良好な水準を維持している。
短観の業況判断ＤＩをみると、３月は、幾分悪化-60したものの、全体として良好な水準を維持してい（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ（全規模ベース）。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

る（図表 16）。業種別にみると、製造業は、一部
自動車メーカーの生産・出荷停止の影響などから、幾分悪化した。悪化した業種をみると、自動車減
産の影響により、輸送機械が悪化したほか、関連業種である鉄鋼や非鉄金属の悪化にも波及した。
一方、改善した業種をみると、価格転嫁の進展により、食料品やはん用機械、窯業・土石製品が改善した。また、化学では、グローバルなＩＴ関連
需要の持ち直しが改善方向に作用した。非製造業
は、経済活動の回復やインバウンド需要の増加、価格転嫁の進展から、個人消費関連業種を中心に幅広い業種で改善を続けた。一方、物品賃貸（リース）や対事業所サービス（中小企業）では人件費の上昇や人手不足感の強まりが、電気・ガスではコスト高が、それぞれ業況の悪化に寄与した。
企業収益の先行きを展望すると、内外需要が緩やかに増加するなか、価格転嫁の進展もあって、改善傾向をたどると見込まれる。

（設備投資）
設備投資は、緩やかな増加傾向にある（図表 17）。
機械投資の一致指標である資本財総供給は、デジ
タル・省力化関連の資本財需要が堅調なものの、

20

90 年

95

00

05

10

15

20

一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響などから、足もとでは大幅に減少している。建設投資

図表17：設備投資一致指標
95（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済、2020年＝100）の一致指標である建設工事出来高（民間非居住用）
は、物流施設や都市再開発案件などの進捗はみら

120

90

れるものの、建設資材高などを背景に投資を先送

85

りする動きもみられるなかで、大型案件の剥落な

80

110
100

90

どもあって、このところ弱めの動きとなっている。
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
資本財総供給（右目盛）75

機械投資の先行指標である機械受注は、ひと頃よりは水準を切り下げているものの、引き続き高めの水準で推移している（図表 18）。業種別にみると、製造業では、一部業種における大型案件の剥落が下押し方向に作用しているものの、グロー70
建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

65
13

15

17

19

てきた電気機械・情報通信機械が下げ止まりつつ

13ある。非製造業は、デジタル・省力化関連が増加

12

基調をたどるなか、大型案件による振れを伴いつ11

つも、緩やかに増加している。建設投資の先行指10標である建築着工・工事費予定額（民間非居住用）

9は、物流施設の建設や再開発案件が引き続きみら

8れるなか、工場の新設・増設などもあって、この7

ところ大幅に増加している。３月短観における設

6

備投資計画をみると（図表 19）、ＧＤＰの概念に

5

21

23

（季節調整済年率換算、兆円）
機械受注（民需除く船舶・電力）
建築着工（民間非居住用、工事費予定額）

09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）内閣府、国土交通省（注）2024/1Qは、1～2月の値。

除きソフトウェア・研究開発を含むベースでは、

図表19：設備投資計画の修正パターン

2023 年度は前年比＋10.4％と、前回 12 月調査

18時点からは下方修正されたものの、製造業・非製

15

造業ともに、大幅なプラスでの着地が見込まれて12いる。また、2024 年度は、同じベースで前年比＋9（前年比、％）

2024年度63

計画となっている。

70（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2024/1Qは、1～2月の値。
2. 建設工事出来高の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

図表18：設備投資先行指標

4.9％と、３月時点としては例年対比高めの増加

80

60
09 年 11

バルなＩＴ調整の影響もあって弱めの動きが続い

近い「全産業全規模＋金融機関」の、土地投資を

130

過去（2004～2022年度）の平均

0

先行きの設備投資は、企業収益が改善傾向をた-3

どるもとで、緩和的な金融環境などを背景に、増-6

加傾向を続けると予想される。見通し期間終盤にかけては、資本ストックの蓄積に伴う循環的な調

21

2020年度
2021年度
2022年度
2023年度

-9
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2021/12月調査および2023/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

整圧力を受けて減速しつつも、景気循環とは独立

図表20：資本ストック循環図

した投資の増加もあって、増加を続けると見込ま

10

設備投資（前年度比、％）05​

れる（図表 20）
。見通し期間を通じてみた具体的​

5な投資案件としては、①内外需要の増加に誘発さ

04
​

10

れた投資に加えて、②人手不足対応の省力化・効

21

12

0

率化投資や、事業活動のデジタル化に向けた情報

15 ​
​
06

​
<1.5％成長>
19

​

23年度

関連投資、③Ｅコマース拡大に伴う物流施設の建22年度末のI/K比率​​-5<0.5％成長>20

設投資、再開発によるオフィスや商業施設の建設<0％成長>-10

投資、④成長分野や、脱炭素化など環境対応の投<1％成長><-1％成長>09<-2％成長>資、⑤政府支援も背景とした、サプライチェーン-15
9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0

強靱化等を企図した半導体関連の投資等が考えら

前年度末のI/K比率（％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。
Iは設備投資、Kは資本ストック。2023年度は、2023/2～4Qの値。

れる。

（雇用・所得環境）

図表21：就業者数
68

雇用・所得環境は、緩やかに改善している。

（季節調整済、百万人）（季節調整済、2019年＝100）

105

67

100

強い情報通信等を中心に、振れを伴いながらも緩66

95

やかな増加傾向にある（図表 21）。非正規雇用は、

6590

就業者数をみると、正規雇用は、人手不足感の卸・小売や対面型サービス業などを中心に、振れを伴いながらも緩やかな増加傾向にある。一人当64

たり労働時間は、平日数による振れを均せば、横63

ばい圏内で推移している。労働需給面をみると、

62

失業率は、低水準で推移している（図表 22）。有
効求人倍率は、経済活動正常化や実質所得の減少に伴う高齢者などの求職者数の増加もあって幾分弱めの動きが続いてきたが、足もとでは横ばい圏

85
就業者（左目盛）

非正規（右目盛）75
09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）総務省（注）2012年以前の正規、非正規は、詳細集計ベース。2024/1Qは、1～2月の値。

図表22：失業率と労働力率7（季節調整済、％）（季節調整済、％）64

失業率（左目盛）内で推移している（図表 23）。この間、労働力率
は、振れを均してみると、女性を中心に緩やかな80

正規（右目盛）663

労働力率（右目盛）

62

上昇基調にある（図表 22）。

5

先行きの雇用者数については、情報通信などの

61
4

60

人手不足業種を中心に正規雇用が緩やかに増加するとみられるほか、内外需要の増加に伴い、対面型サービス業などを中心に非正規雇用の増加も続くと予想される。ただし、これまで女性や高齢者

22

3

59

2

58
09 年

（出所）総務省

11

13

15

17

19

21

23

の労働参加が相応に進んできたなかで、人口動態の変化も反映して労働供給が増えにくくなること

図表23：求人倍率2.6（季節調整済、倍）もあって、雇用者数の増加ペースは鈍化していくとみられる。こうしたもとで、先行きの失業率は、

有効求人倍率2.2

新規求人倍率1.8

緩やかな低下傾向をたどると考えられる。
賃金面をみると、一人当たり名目賃金の前年比

1.4は、経済活動の回復や昨年の春季労使交渉の結果1.0を反映して、緩やかに増加している（図表 24）10。

0.6

内訳をみると、所定内給与は、緩やかな増加を続けている（図表 25）。このうち、一般労働者の所

0.2
09 年

11

13

15

17

19

21

23

22

23

（出所）厚生労働省

定内給与は、労働時間の変動等による振れを伴いつつも、高い伸びとなった昨年の春季労使交渉の図表24：名目賃金結果を受けて、前年比で２％程度の伸びが続いて

3（前年比、％）
特別給与
所定外給与
所定内給与
名目賃金

いる。
パートの時間当たり所定内給与の前年比は、労働需給の引き締まった状態が続くもとで、最低賃金の引き上げもあって、足もとでは３％程度の2

1

高い伸びを続けている。所定外給与は、このところ横ばい圏内で推移している。特別給与の前年比
は、前年、一部企業における物価上昇を受けた一0-1

時金（いわゆる「インフレ手当」）の支給で高い伸びとなったあとでも、はっきりとした増加となっ-2
14 年 15

16

17

18

19

20

21

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

ている。
先行きの賃金動向を展望すると、まず、本年の春季労使交渉では、高い伸びとなった昨年をさら図表25：所定内給与の要因分解に大きく上回る賃金改定率（ベースアップ）で着

2.5

地することが見込まれる11。これを受けて、所定

2.0

内給与は、夏場にかけてはっきりと伸びを高める

1.5とみられる。また、2025 年度以降も、女性や高齢1.0者による労働参加ペースの鈍化もあって労働需給

0.5が引き締まった状態が続くもとで、物価上昇も反0.0（前年比、％）

パート労働者比率要因等
パート労働者賃金要因
一般労働者賃金要因
所定内給与

-0.5
10

毎月勤労統計の賃金については、調査対象のサンプル替
えによる振れの影響を受けにくい共通事業所ベースを用いて評価している。
11

ＢＯＸ２では、本年の春季労使交渉の動向をまとめてい
る。

23

-1.0

14年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）厚生労働省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 2016/1Q以降は、共通事業所ベース。

映する形で、しっかりとした増加が続くと考えられる。所定外給与は、内外需要の増加を反映して

図表26：雇用者所得4（前年比、％）

緩やかに増加していくとみられる。特別給与は、企業収益が改善傾向をたどるもとで、増加が続く

2と予想される。以上を総合すると、一人当たり名
目賃金は、はっきりとした増加が続くとみられる。

0

雇用者所得は、上記のような雇用・賃金情勢を反映して、名目ベースでは改善している（図表 26）。
実質ベースでは、物価上昇率の低下と名目所得の改善が相まって、マイナス幅の縮小傾向が続いている。先行きの名目雇用者所得は、名目賃金の伸び率上昇を反映して、はっきりとした増加を続けると考えられる。こうしたもとで、実質ベースで

名目賃金
雇用者数
雇用者所得
実質雇用者所得-2-4
14 年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 毎月勤労統計の2016/1Q以降は、共通事業所ベース。
4. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

図表27：実質個人消費も、エネルギー価格の影響を受けつつも、徐々に

120

プラスに転化していくと見込まれる。

115（季節調整済、2015年＝100） （季節調整済、2015年＝100）

120
115

110

（家計支出）

125

110

105

105

個人消費は、物価上昇の影響に加え、一部メー

100

100

カーの出荷停止による自動車販売の減少などがみ95られるものの、底堅く推移している12。

家計最終消費支出（除く
持ち家の帰属家賃、左目盛）

90

可処分所得等（ＧＤＰベース、左目盛）

85

わが国の消費活動を包括的に捉える観点から、

85

消費活動指数（旅行収支調整済、右目盛）

80

各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅80

行収支調整済）13をみると、2024 年１～２月の2023 年 10～12 月対比は、暖冬による暖房器具
や電気代・燃料等の支出の減少に加えて、一部自動車メーカーの生産・出荷停止の影響から新車販

95
90

75
14 年 15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出）。2024/1Qは、1～2月の値。
2. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。家計最終消費
支出デフレーターを用いて実質化。

図表28：消費活動指数（実質）115（季節調整済、2019/1Q＝100）（季節調整済、2019/1Q＝100）
非耐久財＜40.5＞
サービス＜50.7＞

115

売台数が大きく落ち込んだこともあって、小幅に110減少した（図表 27、28）。その後の個人消費の動

105

105

向について、各種の高頻度データや業界統計、企

100

100

95

95

90

90

85

85

80

80

業からのヒアリング情報などから窺うと（図表12ＢＯＸ１では、個人消費の現状と先行きについてまとめている。
13

消費活動指数については、日本銀行調査論文「近年の消費行動の変化を踏まえた消費活動指数の推計方法の見直しについて」（2021 年７月）を参照。

24

75

110

75

耐久財＜8.9＞70

70
19年 2021

22

23 24 19年 20

21

22

23 24

（出所）日本銀行等（注）1. 日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、消費活動指数におけるウエイト。
2024/1Qは、1～2月の値。
2. 非耐久財は、ＧＤＰ統計において半耐久財に分類される品目を含む。

29）、こうした一時的な下押し要因を除いてみれ

図表29：カード支出に基づく消費動向

ば、物価上昇の影響を受けるもとでも、所得環境50の改善もあって、底堅く推移しているとみられる。

40（ベースライン対比、％）30

形態別にみると、耐久財消費は、大幅に減少したあと、足もとでは幾分持ち直しているとみられ

20
10
0

る（図表 28）。乗用車の新車販売台数は、一部自-10動車メーカーの生産・出荷停止の影響などから１-20～２月に大幅に減少したあと、足もとにかけて小-30幅に反発しているとみられる。家電販売額は、感-50

染症拡大下で需要の前倒しがみられた反動に加え、-60

暖冬によるエアコンなどの暖房器具の販売不振もあって、弱めの動きが続いている。
非耐久財消費（飲食料品・衣料品等）は、物価総合財（除くエネルギー）
サービス（除くエネルギー）
エネルギー

-40

20 年

21

22

23

24

（出所）JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. 支出者数の変化を考慮に入れた参考系列。ベースラインは、2016～2018年度の当該半月の平均。
2. 総合とサービスは、通信を除く。エネルギーは、燃料小売業および電気・ガス・
熱供給・水道業。日本銀行スタッフ算出。

図表30：個人消費関連のマインド指標高の影響に加えて、暖冬により冬物衣料の販売や60

電気代・燃料等の支出に弱さがみられたことなど

50（季節調整済）から、減少傾向をたどっている。ただし、足もと
では、気温上昇等を受けて衣料品などに動意がみられている模様であるほか、この間の株価上昇もあって、百貨店では富裕層の高額消費が好調とな

40
30
20

改善

っている。

消費者態度指数10

景気ウォッチャー（家計動向関連）

サービス消費は、伸びを鈍化させながらも基調
としては緩やかに増加している（図表 28、29）。
外食は、物価高の影響に加え、消費者の生活様式の変化の影響や営業時間・店舗数の制約から伸びを鈍化させつつも、緩やかな増加基調にある。国内旅行は、旅行需要の回復を受けて高めの水準で推移している。海外旅行は、割高感がみられるも悪化

009 年 11

13

15

17

19

21

23

19

21

23

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表31：平均消費性向
105（季節調整済、％）10095とで、回復に一服感がみられている。
個人消費関連のマインド指標をみると（図表9030）、消費者の先行きに対する意識を調査する消85

費者態度指数は、ひと頃と比べて物価上昇のペー

80

スが落ち着いていることに加え、名目所得の増加
期待などを受けて、このところ改善が続いている。

75
09 年 11

13

15

17

（出所）内閣府（注）平均消費性向＝家計最終消費支出÷可処分所得等
可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

25

企業に対し景気の「方向性」を調査する景気ウォ
ッチャー調査の現状判断ＤＩ（家計動向関連）は、

図表32：住宅投資
24（季節調整済年率換算、万戸）（季節調整済年率換算、兆円）

120

個人消費が底堅く推移するもとで、判断の基準と11022なる 50 近傍で推移している。
先行きの個人消費は、当面、物価上昇の影響を

100
20

90

受けつつも、名目雇用者所得の改善が続くもとで、政府による経済対策（所得税・住民税減税等）の効果もあって、緩やかに増加していくと予想され

1880
民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）

16る。その後も、雇用者所得の改善が続くもとで、緩やかな増加を続けると考えられる。先行きの消費性向は、経済対策の影響による振れを伴いながらも、徐々に感染症拡大前の平均的な水準に戻っていくと想定している（図表 31）。
住宅投資は、弱めの動きとなっている（図表 32）。
住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数をみると、住宅価格の上昇を受けて減少傾向をたどっている。先行きの住宅投資は、緩和的な金融環境が下支えとなるものの、住宅価格の上昇や人口動態を反映して、緩やかな減少トレンドをたどると考えられる。

26

70

新設住宅着工戸数（右目盛）1460
09 年 1113（出所）内閣府、国土交通省（注）2024/1Qは、1～2月の値。

15

17

19

21

23

２．物価の現状と見通し

図表33：物価関連指標（前年比、％）（物価の現状）23/2Q 23/3Q 23/4Q 24/1Q
消費者物価指数（ＣＰＩ）

物価の現状をみると、国内企業物価（夏季電力

除く生鮮等を背景に、２％程度の伸びを続けている。
消費者物価の前年比をみると、除く生鮮食品は、

2.5

2.5

一時的な要因を除く

3.3

2.9

2.1

2.3

4.2

4.3

3.8

3.2

一時的な要因を除く

4.3

4.2

3.4

3.0

国内企業物価指数（前期比）

-0.2

-0.1

0.3

0.5

企業向けサービス価格指数

2.1

2.3

2.5

2.1

ＧＤＰデフレーター

3.7

5.2

3.9

内需デフレーター

2.7

2.5

2.1

和らぐなか、足もとでは小幅のプラスとなってい運輸）の前年比は、経済活動の回復や人件費上昇

3.0

除く生鮮・エネルギー

料金調整後）の前期比は、既往の資源高の影響がる（図表 33）。企業向けサービス価格（除く国際

3.3（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。企業向けサービス価格指数は、除く
国際運輸。
2. ＣＰＩ（一時的な要因を除く）は、携帯電話通信料、旅行支援策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁の影響は減衰してきているものの、賃金上昇等を受けた

図表34：ＣＰＩ（除く生鮮）

4.5
4.0とは２％台半ばとなっている（図表 34）
。
3.5
3.0
2.5
除く生鮮食品・エネルギーについて、全国旅行
2.0
支援等の一時的な要因を除いたベースの前年比は、 1.5
1.0
前年の値上げの影響の一巡などから、プラス幅を0.5
0.0
着実に縮小している（図表 35）14。内訳をみると、-0.5
財は、前年の値上げの影響が一巡し、ひと頃より -1.0
も原材料コストの価格転嫁圧力が減衰するもとで、 -1.5
-2.0

サービス価格の緩やかな上昇が続くもとで、足も幅広い品目でプラス幅を縮小している。一般サー
ビスは、外食や家事関連サービス（住居工事等）
等を中心に、ひと頃よりも原材料コストの価格転嫁圧力が減衰するもとで、プラス幅を幾分縮小している。
ただし、補習教育や習い事の月謝等では、人件費の上昇を価格に転嫁する動きが緩やかに進んでいる。この間、宿泊料では、高めの伸びが続（前年比、％）

携帯電話通信料
旅行支援策の影響
消費税・教育無償化の影響
エネルギー
上記の要因を除くベース
ＣＰＩ（除く生鮮）

19 年

20

21

22

23

24

（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. 2020/4月以降の消費税・教育無償化の影響は、高等教育無償化等の影響も加味した日本銀行スタッフによる試算値。

図表35：ＣＰＩ（一時的な要因を除く）
4.5（前年比、％）
財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

4.0
3.5
3.0

いている。公共料金は、前年の火災・地震保険料

2.5の引き上げの反動などが現れている一方、鉄道料

2.0

金等の値上げがみられていることから、足もとで

1.5
1.0

は横ばいとなっている。

0.5
0.0

14

「一時的な要因を除く」計数は、除く生鮮食品、除く生
鮮食品・エネルギーのそれぞれから、①消費税率引き上げ・教育無償化政策、②旅行支援策、③携帯電話通信料の影響を除いたベース。

27

-0.5
19 年

20

21

22

23

24

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

消費者物価の基調的な動きを捕捉するための指図表36：各種コアインフレ率指標標をみると（図表 36）15, 16, 17、刈込平均値は、

3.5

前年の値上げの影響が一巡するもとで、２％台前

3.0

半のプラスとなっている。
最頻値や加重中央値は、

2.5

それぞれ、２％程度、１％台前半となっている。

（前年比、％）
刈込平均値
加重中央値

最頻値

2.0

1.5

除く生鮮食品を構成する各品目の前年比について、 1.0上昇品目の割合から下落品目の割合を差し引いた0.5

指標をみると、「上昇」超幅は緩やかに縮小してい

0.0
-0.5

る（図表 37）。

-1.0

この間、内需デフレーターの前年比は、２％程度となっている（図表 33）。内訳をみると、個人消費デフレーターの前年比は、２％台後半となっ-1.5
09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）を用いて日本銀行スタッフが算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた日本銀行スタッフによる試算値。

ている。設備投資等のデフレーターは、伸び率が緩やかに縮小している。ＧＤＰデフレーターの前年比は、内需デフレーターが幾分鈍化しつつも高めの伸びを続けるもとで、既往の原油価格高の影

図表37：上昇・下落品目比率
100

（％）

（％ポイント）
上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）
上昇品目比率（右目盛）
下落品目比率（右目盛）

80
60

100

90
80

響の減衰などを反映して輸入デフレーターが前年

4070

比マイナスとなっていることから、足もとでは2060４％程度となっている。

0

50

-20

40

-40

30

-60

20

-80

10

（物価を取り巻く環境）
先行きの物価情勢を展望するにあたり、物価上

-100

0
09年

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、
15
消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除く）。日本銀行
刈込平均値とは、大きな相対価格変動を除去するために、
スタッフ算出。2020/4月以降のＣＰＩは、高等教育無償化等の影響も除いた
日本銀行スタッフによる試算値。
品目別価格変動分布の両端の一定割合（上下各 10％）を機

械的に控除した値。最頻値とは、品目別価格変動分布において最も頻度の高い価格変化率。加重中央値とは、価格上昇率の高い順にウエイトを累積して 50％近傍にある値。
各
指標とも、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた個別品目の指数をもとに算出している。
16

最頻値については、ここでは、その時々で観察される品
目別価格変動分布に対し、正規逆ガウス分布を用いて、統計的に当てはまりのよい分布をパラメトリックに推計したうえで、その推計された分布の最も密度の高い価格変化率と定義している。もっとも、足もとでは、観察される品
目別価格変動分布のばらつきが拡大するもとで、正規逆ガ
ウス分布の当てはまりは悪化している。そのため、ここでの最頻値の推計値は、相応の幅をもってみる必要がある。
17

今次局面における「物価の基調」の捉え方については、
ＢＯＸ４を参照。

28

昇率を規定する主な要因について点検する。第 1

図表38：ＣＰＩと需給ギャップに、マクロ的な需給ギャップについては、見通し

10

期間終盤にかけて、プラス幅の緩やかな拡大が続84くと予想される（図表 2、38）
。

6

3

4

2

2

1

に上昇している（図表 39）。短観における企業の00

物価全般の見通しも高水準となっている。適合的-2-1

予想形成の強いわが国において、これまでの物価-4上昇率の高まりは、家計や企業の中長期的な予想-6

物価上昇率の上昇をもたらしてきている。企業の-8

第２に、中長期的な予想物価上昇率は、緩やか（％）（前年比、％）

5-2

需給ギャップ（左目盛）-3

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、右目盛）-485 年 90

95

00

05

10

15

20

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

賃金・価格設定行動には、従来よりも積極的な動きがみられており、本年の春季労使交渉では、昨図表39：予想物価上昇率

年を上回るしっかりとした賃上げが実現する可能①各種調査性が高い。また、賃金の上昇を販売価格に反映す

2.5（前年比、年率平均、％）市場参加者（QUICK、２年先～10年後までの８年間）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）
企業（短観、５年後）る動きも強まってきている。先行きについては、
需給ギャップの改善が続き、企業の賃金・価格設

2.0

定行動が変化するもと、予想物価上昇率は緩やか1.5に上昇していくと考えられる。こうしたもと、物
価上昇を反映した賃上げが実現するとともに、賃1.0

金上昇が販売価格に反映されていくことを通じて、0.5

賃金と物価の好循環は引き続き強まっていくとみ
られる。

0.0
05 年 07

第３に、輸入物価の前年比は、既往の資源高の減衰によりマイナスが続いていたが、それが一巡

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、JCER「ＥＳＰフォーキャスト」、
Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）1. エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2. 家計は、５択選択肢情報を用いた修正カールソン・パーキン法による。
3. 企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

し、足もとではゼロ％近傍の動きとなっている（図②ＢＥＩ

表 41、42）。最終需要・中間需要物価指数（ＦＤ2.5－ＩＤ指数）をみると、川上に位置する「ＩＤ指2.0

数（ステージ１）」は、昨年秋頃と比べると水準を1.0切り下げているものの、その後の原油価格の上昇

0.5

（％）

1.5

0.0

や為替円安を受けて、このところ小幅に上昇して -0.5-1.0いる（図表 43）。「ＩＤ指数（ステージ２）」は、-1.5

旧物価連動国債（10年物）

緩やかな上昇傾向が続いている。もっとも、相対 -2.0

旧物価連動国債（最長物）-2.5

的に川下に位置する「ＩＤ指数（ステージ３～４）」

新物価連動国債（10年物）-3.0

は、横ばい圏内の動きが続いており、ひと頃と比 -3.5
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

29

べると、既往の輸入物価上昇を起点とした消費者

図表40：販売価格判断

物価の押し上げ圧力は弱まっている。

50

この間、エネルギー価格（ガソリン・電気代等）

40

20

担緩和策によってマイナスが続いてきたが、足も10る方向に寄与しているものの、前年対比で補助が縮小していることなどから、ゼロ％近傍となって
18

非製造業

0
-10
-20
-30

いる 。先行きについては、このところの原油価-40

格上昇の影響が前年比を押し上げる方向に作用す-50

るほか、政府による負担緩和策が段階的な縮小を

製造業

30

の前年比は、政府のガソリン・電気・ガス代の負とでは、電気・ガス代の割引が、価格を押し下げ（｢上昇｣－｢下落｣、ＤＩ、％ポイント）

74年78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 22（出所）日本銀行（注）短観の販売価格判断ＤＩ。全規模ベース。2003/12月調査には、調査の枠組み
見直しによる不連続が生じている。

経て終了することを前提とすれば、前年の押し下げ効果の反動が現れることから、前年比で大きめ
19, 20のプラスとなる可能性が高い

図表41：国際商品市況。こうした反動

140の影響が一巡したあとは、先物市場の動向を踏ま120（月中平均、原油：ドル／バレル、銅：百ドル／トン）

ドバイ・原油銅

えると、小幅のマイナスで推移すると想定される。 10080（物価の先行き）以上の基本的な考え方を踏まえると、先行きの60

消費者物価（除く生鮮食品・エネルギー）の前年

40

比は、既往の輸入物価上昇を起点とする価格転嫁

20

0
09年
18

エネルギーに関する政府の経済対策をみると、燃料油補助金については、ガソリン価格が基準価格（168 円）を超えている間、石油元売・輸入事業者に価格の急激な上昇を抑える原資として補助金を支給する政策が導入されている。同補助金について、政府は、2023 年１月以降、段階的に縮小したあと、原油価格の再上昇を受けて、9 月上旬か
ら規模を拡大する形で見直した。電気代については、負担緩和策によって、2023 年２～９月の間は１kWh あたり７円（標準的な世帯で２割程度の引き下げ）、2023 年 10 月
以降は同 3.5 円が割り引かれている（検針月ベース）。また、都市ガス代についても、概ね同様の負担緩和策が導入されている。

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本経済新聞社、Bloomberg

図表42：輸入物価指数
6050（前年比、％）
円ベース
契約通貨ベース

40
30
20

10
政府は、燃料油補助金については 2024 年４月末までと0
していた期限を一定期間延長し、電気・ガス代の負担緩和策については 2024 年５月まで現行の割引率を続けたあと、-10６月に割引率を半減させ、同月末で終了する（検針月ベー-20ス）との方針を示している。
19

19年
20
再生可能エネルギー発電促進賦課金の引き上げも、 （出所）日本銀行
2024 年度のエネルギー価格の押し上げに作用する見通し。
20

30

21

22

23

24

の影響が徐々に減衰することからプラス幅を縮小

図表43：ＦＤ－ＩＤ指数（総合）したあと、マクロ的な需給ギャップが改善を続け、 170 （2015年＝100）
ＩＤ指数（ステージ１）
企業の賃金・価格設定行動などの変化を伴う形で 160
中長期的な予想物価上昇率や賃金上昇率も高まっ150ていくもとで、緩やかに上昇率を高め、２％程度

140

ＩＤ指数（ステージ２）
ＩＤ指数（ステージ３）
ＩＤ指数（ステージ４）
ＦＤ指数（除く輸出）

130

21

で推移していくとみられる（図表 44） 。

120

前述のエネルギー価格の動向と併せてみると、消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は、2024 年

110
100
90

度に２％台後半となったあと、2025 年度および80

2026 年度は、概ね２％程度で推移すると予想さ70れる。見通し期間の前半については、既往の輸入

15 年 16

17

18

19

20

21

22

23

24

（出所）日本銀行

物価の上昇を起点とする価格転嫁の影響が減衰す
る一方、このところの原油価格上昇の影響や政府

図表44：フィリップス曲線の経済対策の反動が前年比を押し上げる方向に作

5用すると考えられる。その後は、消費者物価（除4く生鮮食品・エネルギー）の動きを映じて２％程

3度で推移すると予想される。

2

ただし、賃金と物価の連関が強まり、基調的な
物価上昇率が高まっていくかについては、引き続き不確実性があると考えられる。本年の春季労使交渉では高めの賃上げ率が実現すると見込まれるが、今後、販売価格に賃金動向を反映する動きがどの程度広がるか、注視していく必要がある。一方で、販売価格に賃金を反映する動きが想定以上に強まったり、労働需給が引き締まっていくもとで、賃金の上昇圧力が強まっていく可能性がある。
こうしたもとで、中長期の予想物価上昇率の高まりを伴いつつ、賃金・物価ともに上振れていくこ
とも考えられる。

21

ＢＯＸ３では、消費者物価を巡る最近の動きに関して、賃金と物価の相互連関の現状を整理している。

31

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）
1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2023/4Q
2024/1Q

B

1

A

0
-1
-2
C

2013/2Q-3-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.41x + 0.6
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.24x + 1.5
C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.25x - 0.1

1

2

3

4

5

6

需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

３．わが国の金融情勢

図表45：短期金利
0.4（％）
ＴＩＢＯＲ（３か月）
国庫短期証券利回り（３カ月物）
レポ・レート（Ｏ／Ｎ）
無担保コールレート（Ｏ／Ｎ）（金融環境）
0.2
22

わが国の金融環境は、緩和した状態にある 。

0.0

短期金利をみると、無担保コールレート（オー-0.2

バーナイト物）は、「長短金利操作付き量的・質的-0.4

金融緩和」の枠組みのもとで－0.1～0％の範囲で-0.6推移したあと、３月の金融政策決定会合における金融政策の枠組みの見直し以降は、0～0.1％の範-0.8

囲で推移している（図表 45）。ターム物金利は、-1.0

上昇している。

（出所）日本銀行、全銀協TIBOR運営機関、Bloomberg（注）レポ・レートは、東京レポ・レート。

15 年 16

17

18

19

20

21

22

23

24

図表46：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り

企業の資金調達コストは、足もとでは上昇して2.0

いるが、なお低水準で推移している（図表 46）。

（％）
銀行貸出金利（短期）1.8

貸出金利（新規約定平均金利）は、２月まで、き銀行貸出金利（長期）1.6

わめて低い水準で推移した。なお、３月以降、短1.4

期の貸出の基準金利は一部で上昇している。ＣＰ

1.2の発行金利は、足もとでは上昇しているが、なお

1.0

ＣＰ（３か月物）
社債（ＡＡ格）0.8

低水準で推移している。社債の発行金利は、振れ0.6を伴いつつも、横ばい圏内の動きとなっている。

0.4
0.2

企業からみた金融機関の貸出態度を短観のＤＩ

0.0
05 年 07でみると、全体として緩和的な水準を維持してい

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1. ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2. 社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3. 銀行貸出金利は、後方６か月移動平均。

る（図表 47）。短観のＣＰ発行環境判断ＤＩは、引き続き「楽である」超となっている。こうしたもとで、ＣＰ・社債市場では、良好な発行環境と図表47：企業からみた金融機関の貸出態度なっている。企業の資金繰りを短観のＤＩでみる

40と、経済活動の回復や価格転嫁の進展を背景に、（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）30

良好な水準となっている（図表 48）
。

20
10
0
-10
全産業・大企業-20

全産業・中小企業

-30
95 年

22

ＢＯＸ５では、金利面からみた金融緩和度合いの評価について考え方を整理している。

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

32

企業の資金需要面では、経済活動の回復や企業買収の動きなどを背景に、緩やかに増加している。
こうしたもとで、銀行貸出残高の前年比は、３％台半ばとなっている（図表 49）。ＣＰ・社債の発行残高の前年比は、１％台後半となっている。

図表48：企業の資金繰り
40（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30

全産業・中小企業

20

10

マネタリーベースの前年比は、１％台半ばとなっている。マネーストック（Ｍ２）の前年比は、
貸出残高の増加や財政支出による押し上げが続く

0
-10
-20

もとで、２％台半ばとなっている（図表 50）
。

-30
95 年

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

図表49：貸出残高とＣＰ・社債発行残高16（前年比、％）

14

民間銀行貸出12ＣＰ・社債計

10
8
6
4
2

0
-2
-4
-6
-8
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表50：マネーストック
10（平残前年比、％）

9
8

Ｍ２

7

Ｍ３

6
5
4
3

2
1
0
-1
98年00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24（出所）日本銀行

33

（金融市場動向）

図表51：主要国の長期金利（10年物国債）（％）

6

国際金融市場の動向をみると、主要国の長期金利や株価は、米国の堅調な経済指標などを受けて

5

３月にかけて上昇傾向をたどった。もっとも、そ

4の後は、米国において金融引き締めの長期化が意

3

識され、長期金利が大きく上昇するなか、中東に2おける地政学的リスクの高まりもあって、多くの

1国で株価は下落に転じている。

日本
米国

ドイツ

0

米国の長期金利（10 年物国債利回り）をみると、

-1
18 年

堅調な経済指標などを受けて、とくに４月入り後

19

20

21

22

23

24

（出所）Bloomberg

は金融引き締めの長期化が意識されたことから、

図表52：ドル資金調達プレミアム

大きく上昇している（図表 51）。欧州の長期金利

2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0

は、米国金利に連れる形で上昇している。わが国の長期金利も、同様に、上昇している23。
円を見合いとするドル調達にかかるプレミアムは、総じて低水準で推移している（図表 52）。
株式市場をみると、米国の株価は、堅調な経済指標やハイテク関連の新技術の需要拡大に伴う成長期待を背景に上昇したあと、足もとでは長期金

（％）

円
ユーロ

18 年

利の上昇や中東における地政学的リスクの高まり

19

20

21

22

23

24

（出所）Bloomberg（注）1. 円またはユーロによる為替スワップ市場を通じたドルの調達金利と短期金融市場でのドルの調達金利の差（いずれも３か月物）。
2. 円金利はＯＩＳ、ユーロ金利は19/10/3日以前はＯＩＳ（ＥＯＮＩＡベース）、
19/10/4日以降はＯＩＳ（€ＳＴＲベース）、ドル金利は19/1/2日以前はＯＩＳ、
19/1/3日以降はＳＯＦＲを使用。

などを受けて下落に転じている（図表 53）。欧州の株価は、米国株価に連れる形で、大きく上昇したあと、下落している。わが国の株価は、米国株

図表53：主要株価指数

価の上昇や堅調な企業決算を受けて大幅に上昇し200（2018年初＝100）
日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）
新興国（ＭＳＣＩ）

たあと、足もとでは米国株価に連れる形で下落し180ている。新興国の株価は、中国経済の持ち直しなどを背景に上昇したあと、米国金利の上昇などを160

受けて下落している。

140
120
100
80
60

23

ＢＯＸ６では、国債買入れがイールドカーブに及ぼす影響について考察している。

18 年

19

20

21

22

23

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

34

24

為替市場をみると、円の対ドル相場は、日米金

図表54：ドル円・ユーロ円相場

利差などが意識されるもとで、振れを伴いつつも、 170（円）
ドル高・円安方向の動きとなっている（図表 54）。 160

ドル／円相場円の対ユーロ相場も、振れを伴いつつも、ユーロ

150

ユーロ／円相場

高・円安方向の動きとなっている。

140
130

（地価）

120

地価は、経済の回復を受けて、上昇している。

110

2024 年の地価公示（１月１日時点）で地価の前100年比をみると、住宅地、商業地ともに、プラス幅90を拡大している（図表 55、56）。東京、大阪、名

円安

円高

18 年

19

20

21

22

23

24

21

23

（出所）Bloomberg

古屋の三大都市圏では、住宅地、商業地ともに、プラス幅を拡大した。地方圏では、住宅地のプラス幅が横ばいとなった一方、商業地のプラス幅は

図表55：地価（住宅地）
6（前年比、％）

4

拡大した。

2

以

上

0

-2
全国

-4

三大都市圏
地方圏

-6

東京都

-8
09 年 11

13

15

17

19

（出所）国土交通省（注）1. 公示地価ベース（1月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

図表56：地価（商業地）
8（前年比、％）

6
4
2
0
-2
全国

-4

三大都市圏

-6

地方圏

-8

東京都

-10
09 年 11

13

15

17

19

21

23

（出所）国土交通省（注）1. 公示地価ベース（1月1日時点）。
2. 三大都市圏とは、東京圏（東京、神奈川、埼玉、千葉、茨城）、大阪圏（大阪、兵庫、京都、奈良）、名古屋圏（愛知、三重）を指す。
地方圏とは、三大都市圏以外を指す。

35

（ＢＯＸ１）個人消費の現状と先行き
最近の個人消費をみると、物価上昇の影響に加

図表B1-1：消費者の暮らし向き

え、一部メーカーの出荷停止による自動車販売の①所得階層別減少などの一時的な要因が下押しに作用している。 55（季節調整済、ＤＩ）②年齢階層別（季節調整済、ＤＩ）

950万円以上
300～950万円
300万円未満

39歳以下
40～59歳
60歳以上

55

また、物価上昇の影響については、実質所得の減

50

少が長期化するなかで、家計の生活防衛意識は45

徐々に強まっているといえる。形態別では、値上

40

40

35

35

げが続いた食料品等（非耐久財）の緩やかな減少

25

後述の所得改善期待もあって、全体として緩やか20に回復しているものの、相対的に、低所得層や高齢層では、感染症拡大前と比較して、購入数量を4530が続いている（前掲図表 28）。
消費者マインドは、齢層で弱めの動きとなっている（図表 B1-1）
。高

50

30
改善

改善

悪化

悪化

25
20

15

15

20 年 2122

23

24 20 年 21

22

23

24

（出所）内閣府（注）消費動向調査の暮らし向きＤＩ（二人以上の世帯ベース）。各年間世帯収入・世帯主の年齢別の値を集計世帯数を用いて加重平均して算出。

図表B1-2：年齢別消費抑制する動きが広がっている（図表 B1-2）。

2

もっとも、先行きの個人消費は、自動車販売な

0

どの一時的な下押し要因が和らぐことに加え、以-2下の要因から、
緩やかに増加していくとみられる。

-4

第 1 に、物価面については、既往の輸入物価上昇を起点とするコストプッシュ圧力の影響は、は-6

っきりと減衰してきている。このところの原油価-8

格上昇の影響には注意が必要であるが、当面、食-10は和らいでいくと考えられる。

2023/10月
2024/1月

25～64歳料品価格などの前年比は、プラス幅を着実に縮小
していくとみられ、この面からの消費下押し圧力（ベースライン対比、実質、％）65歳以上

25～64歳

財

65歳以上

サービス

（出所）総務省、JCB/ナウキャスト「JCB消費NOW」（注）1. JCB消費NOWの一人当たり消費金額の系列をもとに、対応するＣＰＩで実質化。
2. ベースラインは、2016～2018年度の当該月の平均。

図表B1-3：賃上げと家計の所得見通し
第 2 に、所得面では、勤労者については、本年35の春季労使交渉の結果が、夏場にかけて実際に支30給される給与に反映され、名目賃金ははっきりと

25

24

増加していくとみられる 。年金受給者について

20

は、2024 年度の年金改定率は２％台後半のプラ15

ス改定となっている。また、政府の経済対策によ

10（５年後の所得増加予想割合、％）5

る所得税・住民税の減税も、可処分所得を下支え

0
減少・不変

増加

（直近１年間の所得実感）

242024 年の春季労使交渉については、ＢＯＸ２も参照。

（出所）連合総研（注）「５年後の自身の賃金が、同じ会社の５年先輩の現在の賃金をかなり上回る・
やや上回る」と回答した人の割合。2023/4月調査の集計値。

36

すると見込まれる。

図表B1-4：賃上げの消費押し上げ効果①推計式

加えて、2 年連続で高水準のベア率が実現する（順序プロビットモデル）

見通しであることは、家計において「先行きも賃

被説明変数：前年対比の消費増減

金が上昇していく」という恒常所得の増加期待に

説明変数：①足もとの所得増加ダミー②足もとの所得増加ダミー×１年後の所得増加予想ダミー③足もとの所得増加ダミー×５年後の所得増加予想ダミー

つながり、個人消費を支えると期待される。この点、家計に対するアンケート調査の個票を分析す②推計結果

ると、まず、足もとの所得が改善した家計では、先行きも所得が増加すると予想する割合が高い

0.30（図表 B1-3）。そのうえで、先行きも所得改善が0.25

続くとの見方が強まると、足もとの消費を押し上0.20

げる効果が確認できる（図表 B1-4）。このほか、（「消費を増やした」と回答する確率への限界効果）

0.15

この間の株価上昇は、資産効果を通じて、個人消費を押し上げる方向に作用すると考えられる（図0.10

表 B1-5）。

0.05

なお、こうした所得改善のペースや度合いは、

0.00
足もとの
所得増加

世帯区分（勤労者世帯・年金受給者世帯等）や勤
め先のベア率、金融資産の保有状況など、家計の属性によって異なる。先行きの消費動向について
は、属性による違いにも留意しつつ、引き続き、
丁寧にみていく必要がある。

足もと
＋１年後の
所得増加

足もと
＋５年後の
所得増加

（出所）連合総研（注）1. 誤差範囲は、95％信頼区間。推計期間は、2013～2023年（４月調査）。
横軸は、限界効果の計算に利用した所得増加・増加予想ダミーの組み合わせ。
2. １年後の所得増加予想ダミーは、「１年後の自身の賃金が、現在と比べてかなり
増える・やや増える」と回答したダミー。５年後の所得増加予想ダミーは、「５年後の自身の賃金が、同じ会社の５年先輩の現在の賃金をかなり上回る・
やや上回る」と回答したダミー。
3. 所得、物価、経済に関する実感・見通し、および年齢層、所得層、就業状況等をコントロール。

図表B1-5：株価と家計保有資産残高
300（四半期平均、ポイント）（四半期末残高、兆円）

3,000

株式・投資信託（左目盛）

250

2,500

ＴＯＰＩＸ（右目盛）

200

2,000

150

1,500

100

1,000

50

500

0

0
05 年

08

11

14

17

20

23

（出所）日本銀行、Bloomberg（注）株式・投資信託は、家計が保有する上場株式と投資信託受益証券の合計。

37

（ＢＯＸ２）2024 年春季労使交渉
今春の労使交渉の動向をみると、多くの企業に

図表B2-1：2024年春季労使交渉（連合集計）

おいて、高めの伸びとなった前年を上回る妥結と①時系列推移（前年比、％）

なっており、賃上げの動きが一段と加速している

7

25

6

物価上昇率

5

ベースアップ率4

定昇込み賃上げ率。大企業の労働組合を中心とする連合加盟先における正社員の平均的な賃金改定率は、1991 年
以来、33 年ぶりの高水準となっている（図表 B2-

3

1①）
。

2
1

企業規模別にみると、組合員数が 1,000 人以上

0の先だけでなく、それより規模が小さい先におい-1ても、前年を大きく上回る改定率となっている（図-2

表 B2-1②）。さらに、昨年大幅に改定されたパート従業員の賃金も、伸び率を高めている。物価上

91年 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24（出所）日本労働組合総連合会、中央労働委員会、総務省（注）1. 物価上昇率は、ＣＰＩ（除く生鮮食品、消費税率引き上げ等の影響を除く）。
2. ベースアップ率および定昇込み賃上げ率は、2013年までは中央労働委員会、
2014～2024年は、連合の公表値（2024年は第４回集計）。

昇や社会的な賃上げ機運のさらなる高まりなどに②就業形態・規模別

加え、人手不足感の強まりと転職市場の拡大という労働市場の構造的な変化が続くもとで、大企業

正社員
1,000人以上
300～999人
100～299人
99人以下
パートの賃上げスタンスは一段と積極化している。
労働組合の組織率の低い中小企業については、４月以降に賃金交渉を行う先が少なくないこともあって、現時点では、賃金改定の全容は判明して（ベースアップ率、％）
2022年
2023年
2024年
0.6
2.1
3.6
0.6
2.2
3.6
0.7
2.1
3.6
0.7
2.0
3.4
0.8
1.9
2.9
2.3
5.1
6.1

（出所）日本労働組合総連合会（注）2024年は、第４回集計の値。正社員の内訳は、組合員の人数別集計値。
パートは、有期・短時間・契約等労働者の賃上げ率。

いないが、人手不足感は大企業よりも強く、賃上げの必要性を強く意識している先が多い（図表

図表B2-2：雇用人員判断ＤＩ

B2-2）。また、中小企業では、大企業の春季労使-60交渉の妥結動向を見極めたうえで賃上げを判断し-50ていきたいといった声も多く聞かれており、大企

-40
-20

向に作用するとみられる。この間、中小企業や飲

-10

10

要な理由として、労働市場の変化に加え、最低賃20金の存在を指摘する先も多い。こうした先では、

30

2023 年の春季労使交渉は、2023 年４月展望レポート
ＢＯＸ１や 2023 年 10 月展望レポートＢＯＸ１を参照。

38

中小企業

0

食などのサービス業では、正社員の賃金改定が必

25

人手不足

大企業

-30

業の妥結結果は、中小企業の賃上げにもプラス方

正社員とパートの賃金水準の差が小さく、最低賃（「過剰」－「不足」、ＤＩ、％ポイント、逆目盛）

40
91 年

96

01

06

11

16

21

（出所）日本銀行（注）短観ベース（全産業）。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。

金の引き上げが、パートだけでなく、正社員の賃

図表B2-3：最低賃金近傍の正社員

26

上げを促しているとみられる（図表 B2-3） 。こ

16のほか、ＢＯＸ３のとおり、中小企業を含め、人

14（所定内時給が最低賃金＋100円以内の正社員の割合、％）
＜規模別＞

＜業種別＞

12

件費を販売価格に転嫁する動きが広がっているこ

10とも、賃上げを後押しするとみられる。こうした

8なか、中小企業に対する事前アンケートをみると、

64賃金改定スタンスの積極化（賃上げ実施先の広が2りと賃上げ率の加速）が窺える（図表 B2-4）
。

0
大
企
業

この点、日本銀行の４月の支店長会議でも、多くの支店から、労働需給が引き締まり、人手不足①賃上げ実施企業の動きが広がることが期待できる情勢にあるとの70

報告がなされている。ただし、収益の厳しさから

卸
・
小
売

運
輸
・
郵
便

飲
食
・
宿
泊

②賃上げ率

（構成比、％）（構成比、％）
３％以上の賃上げを見込む先60

慎重姿勢の先や、他社動向を踏まえて賃上げ率等50を決定するべく、様子見姿勢を取っている先も相

40
35
30

40

応に存在しており、今後の動きを注意深くみてい2530

く必要性もあわせて指摘された27。実際、中小企

20

20

業では、企業収益の改善ペースや労働分配率の低1510下ペースが大企業と比べて緩やかとなっており、

10

0

28

作用する可能性がある点には注意が必要である。

情
報
通
信

建
設

図表B2-4：中小企業の動向

企業でも、昨年並み、あるいはそれ以上の賃上げ

ことは、中小企業の賃金上昇率を抑制する方向に製
造業（出所）厚生労働省（注）1. 2023年賃金構造基本統計調査の調査票情報を使用して作成。
2. 大企業は常用労働者数が1,000人以上、中小企業は同５～99人の企業。

感の強まりに企業が直面するなかで、地域の中小

それぞればらつきも大きい（図表 B2-5） 。この

中
小
企
業

2022 年 2023

2022 年 2023

2024

2024

（出所）帝国データバンク、東京商工リサーチ、日本商工会議所・東京商工会議所、
日本政策金融公庫（注）1. ①は中小企業に対するベースアップの実施予定に関する各種調査の平均値。バンドは、それぞれ最も高い・低い調査結果を示す。
2. ②は日本商工会議所・東京商工会議所の調査で、賃上げ実施予定企業のうち、定期昇給等を含む賃上げ率に対する回答の割合。

賃金交渉の結果は、夏場にかけて実際の給与に反映されることになる。中小企業における賃金改

図表B2-5：企業収益等①売上高経常利益率
14定の動向等に不確実性は残るものの、所定内給与12の伸び率は一段と高まっていくとみられ、ＢＯＸ10１のとおり、個人消費を下支えすると考えられる。

826

政府は、最低賃金（時給、全国平均）を 1,500 円へ引き上げていく目標を掲げている。
27

詳しくは、日本銀行「各地域からみた景気の現状（2024年４月支店長会議における報告）
」を参照。

（％）

②労働分配率
（％）

110

大企業
中小企業

100
90

6

80

4

70

2

60

0
-2

50

40
-4
なお、2024 年１月展望レポートＢＯＸ２では、労働分
95 年度 0515
05年度 101520
配率が高い企業は賃上げが容易でない可能性があるもの （出所）財務省（注）1. 大企業・中小企業は年間平均値。シャドーは法人企業統計季報の個票を用いた
中小企業の25～75％タイルの分布。
の、こうした先でも、人手不足感の強まりや値上げによる
2. 大企業は資本金10億円以上、中小企業は資本金1,000万円以上1億円未満。金融
収益改善を受けて賃上げする傾向があると指摘している。
業、保険業、純粋持株会社（2009年度以降）を除く。
28

39

（ＢＯＸ３）賃金・物価の相互連関：人件費上昇を販売価格に転嫁する動きの広がり
賃金と物価の前年比は、2000 年代以降、ゼロ％

図表B3-1：賃金と物価の推移

近傍で硬直的に推移してきたが、このところ伸び35

率が高まってきている（図表 B3-1）。先行きの物30

価動向を考えるうえでは、これまでの展望レポー

25

トでも指摘してきたとおり、賃金と物価の相互連
関が徐々に強まっていくか、という論点の重要性
29（前年比、％）

ＣＰＩ（除く生鮮食品）
名目賃金

20

15
10

が増している 。本ＢＯＸでは、相互連関の現状

5について、アップデートを行う。

0-5

第１に、物価から賃金への波及については、Ｂ
ＯＸ２のとおり、本年の春季労使交渉において、２年連続で高水準の賃金改定が実現する見込みと

71年度

81

91

01

11

21

（出所）総務省、厚生労働省（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。名目賃金は、1990年度以前は30人以上の事業所、1991年度以降は５人以上の事業所が対象。2016年度以降は、共通事業所
ベース。
2. 2023年度は、2月までの値。

図表B3-2：企業からの声なっている。
第２に、賃金から物価への波及については、産・人件費の価格転嫁は、消費者に受け入れられにくい（メーカー）。

出価格に占める人件費の比率が高いサービス価格

・人手確保のために賃上げを実施し、会費の値上げに踏み切った（スポーツクラブ）。

の動向がとくに重要となる。この点、以下では、・労働需給のひっ迫は今後も続くだろう。政府による最低賃金の継続的な引き上げ方針
も、正社員給与の上昇圧力となる。これらを見据えて、先行きの賃上げ原資を確保する観点から、値上げを実施（飲食店）。

定性・定量面から、人件費を販売価格に転嫁する動きの現状を確認する。
まず、企業からは、「人件費の転嫁は消費者に受・人件費上昇は、生産性の向上で吸収するのが基本だと考えている。ただし、足もとでは、仕入れの際の価格交渉で、賃金動向も配慮するスタンスに転換（メーカー）。

け入れられにくい」との声が引き続き聞かれるものの、サービス価格については、人手不足が賃金上昇圧力となるもとで、人件費の転嫁が広がっている（図表 B3-2）。なかには、先々の賃金上昇を（出所）日本銀行によるヒアリング情報（注）（）内はヒアリング先企業等の業種名。

見越して、その原資を得るべく、フォワードルッ

図表B3-3：一般サービスの品目分布・全体

キングに値上げする例も存在する。財価格につい80ては、「人件費の上昇圧力は、生産性の向上で吸収」

70との考え方が製造業で根強いものの、足もとでは、（品目数構成比、％）直近

60

2010年代前半

50

価格転嫁の動きが徐々に広がっている模様である。 40
次に、サービス価格の品目別の変動分布をみる

3020と、右方へシフトしている（図表 B3-3）
。これは、

10

29

0
～ -4 -2賃金と物価の相互連関については、2023 年 10 月展望
レポートＢＯＸ３や 2024 年１月展望レポートＢＯＸ３も
参照。

40

0

2

4

6

8

10 12 14 16 18 20 ～
（前年比、％）（出所）総務省（注）1. ＣＰＩの一般サービス（除く家賃・旅行支援策の影響）。
2. 2010年代前半、直近は、それぞれ2012/3月、2024/3月の値。

外食や住居工事サービスにおいて、既往の輸入物

図表B3-4：一般サービスの品目分布・内訳っていることが主因であり、この影響が減衰するにつれて、これらの伸び率は縮小していくと考え②人件費比率別①類別

価上昇の影響を強く受ける形で物価上昇率が高ま
35（品目数構成比、％）（品目数構成比、％）30

外食・住居工事関連

人件費比率：低その他（教養娯楽等）

人件費比率：高

35
30

25

25

られる（図表 B3-4）。一方、足もとでは、教養娯

2020

楽サービス（習い事の月謝等）や「コストに占め1515る人件費比率」が高い品目でも、分布の右方の裾

10

10

5

5

野が相応に厚くなってきており、人件費を販売価格に転嫁する動きが広がっていることが窺える。
さらに、これまでの展望レポート等で示してきた手法で定量的な分析を試みる。図表 B3-5 で、賃金上昇時の消費者物価の反応である弾性値をみ0～ -2 01.2
0.8

向に作用すると期待される。

4

0
8 10 ～

6（前年比、％）（水準への効果、累積、％）

0.4
0.2
0.0
-0.2
1990年代 2010年代 2023/2Q
前半
前半
時点

ている（図表 B3-6）30。本年の春季労使交渉で高先行き、賃金から物価への波及をさらに強める方

2

0.6「サービスのトレンド」は、いずれも伸びを高め

水準の賃金改定が実現する見込みにあることは、

8 10～ ～-2 0

図表B3-5：賃金＋１％上昇時の物価の反応しているとはいえ、統計的に有意な変化は観察さ

物価上昇圧力を示す「低変動品目」
や「賃金要因」、

6（前年比、％）

1.0ている。また、賃金・物価の相互連関に由来する

4（出所）総務省（注）1. ＣＰＩの一般サービス（除く家賃・旅行支援策の影響）。2024/3月の値。
2. ②は、ＣＰＩの品目を2015年産業連関表の分類とマッチングした上で、国内生産額に占める「賃金・俸給」等の割合をもとにグルーピング。「高（低）」は、
一般サービスの中で、上位（下位）50％に該当する品目の分布。

ると、ＣＰＩ（除く生鮮食品）では、徐々に上昇

れないが、サービス価格では足もと有意に上昇し

2

直近

ＣＰＩ
（除く生鮮食品）2010年代前半

直近

ＣＰＩ（一般サービス）（出所）総務省、内閣府、日本銀行（注）1. 需給ギャップ、名目賃金、ＣＰＩ（一時的な要因を除く）からなる、時変パラ
メーターＶＡＲモデルを推計。輸入物価を外生変数としてコントロール。
2. ４四半期後の累積インパルス応答を表示。誤差範囲は75％信頼区間、点線は有意でないことを示す。1990年代前半、2010年代前半、直近は、それぞれ
1991/2Q、2012/2Q、2023/4Q時点の値。

図表B3-6：ＣＰＩと所定内給与
以上のように、時間の経過とともに、企業の前向きな賃金・価格設定行動が広がっている。足も5（％）（前年比、除く生鮮への寄与度、％ポイント）4

2.0
ＣＰＩ（サービス）のトレンド（左目盛）
一般労働者の所定内給与（左目盛）との企業行動の変化が継続するか、引き続き、幅広い観点から丁寧にみていく必要がある。なお、

2.5

ＣＰＩ（低変動品目、左目盛）

3

1.5

ＣＰＩの変動要因（賃金要因、
右目盛）

足もと、
「原材料コスト上昇という、多くの先に共2通する外生ショックの影響が残るもとで、人件費10.5等も一緒に転嫁しやすい」という声も存在する。

00.0

今後、既往の原材料コスト上昇の影響が一段と減衰するもとで人件費の転嫁が続くか、とくに注視していく必要がある。

30

各指標の詳細は、日銀レビュー「賃金・物価の相互連関を巡る最近の状況について」（2024-J-2）を参照。

41

1.0

-1

-0.5
83 年 87

91

95

99

03

07

11

15

19

23

（出所）総務省、厚生労働省、日本銀行（注）1. ＣＰＩ（低変動品目）、一般労働者の所定内給与は前年比。ＣＰＩ（サービス）のトレンドは前期比年率の後方６四半期移動平均。一般労働者の所定内給与の1993年以前は、常用労働者の値。2016年以降は、共通事業所ベース。
2. ＣＰＩの変動要因（賃金要因）は、輸入物価（円ベース）、需給ギャップ、
賃金（一般労働者の所定内給与）、ＣＰＩ（低・中・高変動）からなる４変数
ＶＡＲを、ＣＰＩの変動率別に、それぞれ20年ローリングサンプルで推計し、ＣＰＩと賃金の関係性を用いて、算出。
3. ＣＰＩ（サービス）のトレンドは、項目別のサービス価格と業種別の所定内給与を用いて、サービス価格固有のトレンドとサービス価格と賃金に共通するトレンドを算出・合成したもの。

（ＢＯＸ４）「物価の基調」の捉え方
先行きの消費者物価を予測していくうえでは、
物価変動を規定する要因を見極め、原材料価格の一時的な変動の影響などを取り除いた、「物価の基調」を捉えていくことが重要である。

図表B4-1：今次局面における物価変動
（概念図）
5

物価上昇率
輸入物価上昇を起点とする価格転嫁

4

物価の基調を捕捉することは常に容易ではない

3が、とくに、今次局面では難しくなっている。これは、今次局面では、①輸入物価の大幅上昇を起点とした物価上昇――コストプッシュによる物価

2
賃金・価格設定行動の変化等

1

上昇――と、②こうしたもとでの企業の賃金・価格設定行動の変化を受けた賃金上昇を伴う物価上
昇――賃金と物価の好循環の強まり――、という

0
-1
-2

２つの変化が生じているためである（図表 B4-1）。
①については、輸入物価上昇が一服すれば、その直接的な影響は減衰していくと見込まれ、その意
味で一時的な変動とみなすことができる（図表B4-2）。一方、②については、物価の需給環境への感応度や予想物価上昇率の高まりを通じて、長

-1

0

1

2

需給ギャップ

図表B4-2：輸入物価と消費者物価6（前年比、％）（前年比、％）

60

5

ＣＰＩ（除く生鮮、左目盛）

50

4

輸入物価指数（右目盛）

40

3

30

い目でみて、物価を押し上げていくと考えられる。

2

20

そのため、今次局面では、②の動きを抽出するこ

110とが、物価の基調を捉えるうえで重要である。以

0

0

-1

-10

-2

-20

-3

-30

下では、こうした今次局面の特徴を踏まえたうえ
で、物価の基調を把握していくための取り組みを、３つのアプローチに大別し、紹介する。

-4-40
07 年 09

第１は、物価統計から、①輸入物価などの一時的な変動の影響を受けにくい指標や、②人件費の変動などの動きを反映した指標を作成するアプローチである。前者については、日本銀行では、従来より、消費者物価から変動の大きい品目（生鮮
食品やエネルギー）を除く指標や、分布情報を用いた指標（刈込平均値、加重中央値、最頻値）を用いてきたが、今次局面では、輸入物価の上昇を起点に、きわめて広範な品目で物価が大きく上昇

42

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、総務省（注）輸入物価指数は、円ベース。 ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

したため、これらの指標も、消費者物価指数そのものと同様に、大幅に上昇した31。そこで、日本銀行では、新たに、品目別に変動率の高低に応じて分類し、一時的な要因の影響をより受けにくい「低図表B4-3：物価統計からみた物価の基調① 一時的な変動の影響を受けにくい指標
5（前年比、％）
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

4

刈込平均値

変動品目」
を抽出して分析している（図表 B4-3①）32。この指標は、過去 25 年程度にわたりゼロ％近傍の低水準で推移してきたが、このところ緩やか2に上昇している。

1

後者については、例えば、一定のモデルで消費者物価の変動のうち「賃金要因」とみなしうる部分を抽出する方法や、コスト構造に占める人件費の割合が高いサービス価格のトレンドを抽出する方法が考えられる（図表 B4-3②）。これらの指標

り、賃金と物価の相互連関を捉えるうえで有益と

低変動品目

0

-1
-2
07年 09

11

13

17

19

21

23

② 賃金変動を反映しやすい指標5（％）（前年比、除く生鮮への寄与度、％ポイント）

2.5

ＣＰＩ（低変動品目、左目盛）

42.0
ＣＰＩ（サービス）のトレンド（左目盛）
一般労働者の所定内給与（左目盛）考えられる。
3

第２は、人々の物価観を示す予想物価上昇率に15（出所）日本銀行、総務省（注）1. ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。
2. 低変動品目は、ＣＰＩ（除く生鮮）の長期時系列を用いて、変動率に基づき、ＣＰＩ品目を３つのグループに分けることで作成。

は、このところ緩やかに上昇しているほか、賃金（一般労働者の所定内給与）と似た動きをしてお

加重中央値

3

1.5

ＣＰＩの変動要因（賃金要因、
右目盛）

2

1.0

33

関する指標に着目するアプローチである 。ただ
10.5

体・年限のものがあり、それぞれが有する意味付

00.0

けや統計的な特徴・バイアスなどが異なる。そこ-1

し、これらインフレ予想指標には、様々な経済主で、日本銀行では、それら個別の指標を丁寧に点検するとともに（前掲図表 39）、各指標が有する

31

日本銀行では、従来より、基調的な物価上昇率を把握するための様々な指標を作成しており、その一部はウェブサ
イトにおいても定期的に公表している。具体的には、日本
銀行ホームページ・分析データ「基調的なインフレ率を捕捉するための指標」を参照。
32

詳しくは日銀レビュー「賃金・物価の相互連関を巡る最近の状況について」（2024-J-2）を参照。そこでは、消費者物価を構成する品目のコスト情報に着目し、「コストに占める輸入比率」の低い品目や、「コストに占める人件費比率」の高い品目の動きも紹介している。
33

中長期的なインフレ予想は、概念的には、図表 B4-1 に示したフィリップス曲線と縦軸の交点（切片）に対応すると考えられる。

43-0.5
83 年 87

91

95

99

03

07

11

15

19

23

（出所）総務省、厚生労働省、日本銀行（注）1. ＣＰＩ（低変動品目）、一般労働者の所定内給与は前年比。ＣＰＩ（サービス）のトレンドは前期比年率の後方６四半期移動平均。一般労働者の所定内給与の1993年以前は、常用労働者の値。2016年以降は、共通事業所ベース。
2. ＣＰＩの変動要因（賃金要因）は、輸入物価（円ベース）、需給ギャップ、
賃金（一般労働者の所定内給与）、ＣＰＩ（低・中・高変動）からなる４変数
ＶＡＲを、ＣＰＩの変動率別に、それぞれ20年ローリングサンプルで推計し、ＣＰＩと賃金の関係性を用いて、算出。
3. ＣＰＩ（サービス）のトレンドは、項目別のサービス価格と業種別の所定内給与を用いて、サービス価格固有のトレンドとサービス価格と賃金に共通するトレンドを算出・合成したもの。

情報を、統計的手法を用いて集約した合成指標も

図表B4-4：インフレ予想からみた物価の基調

34

作成している 。この合成予想物価上昇率の指標① 年限別にみた合成予想物価上昇率

は（図表 B4-4①）、いずれの年限でも、最近は既

2.5

（％）

往ピーク圏で推移している。子細にみると、１年2.0

後予想は、実際の物価上昇率の低下を受けた適合

１年後
３年後
５年後
10年後

1.5

的な動きから幾分低下している一方で、長めの予1.0

想については緩やかな上昇が続いている。また、10 年後の予想物価上昇率の指標を、家計・企業・

0.5

専門家別にみると、このところいずれも上昇して0.0いる姿が窺われる（図表 B4-4➁）。

-0.5

第３は、経済モデルを構築したうえで、統計的 -1.0 07 09 11 13 15 17 19 21 23
年
手法を用いて推計したトレンドインフレ率指標を② 10年後の合成予想物価上昇率（主体別）
用いるアプローチである。ここで、トレンドイン

2.5

（％）
合成予想物価上昇率（10年後）

フレ率は、「経済に追加的なショックが生じない場

うち家計合の、物価上昇率の長期収束値」と定義される。

2.0

うち企業
うち専門家

トレンドインフレ率については様々な先行研究が1.5あるが、ここでは３つのモデルを紹介する。１つ目は、トレンドインフレ率を、時変パラメータを1.0もつフィリップス曲線の切片として推計する方法
0.5（モデル１）、２つ目と３つ目は、物価と景気の関係だけでなく、物価と賃金の関係にも着目したモ

0.0
07 年 09

デルであり、それぞれ、時の経過とともに変化す
る物価と賃金、景気の関係を描写したＶＡＲモデル（モデル２）と、物価と賃金、インフレ予想について短期的・長期的な関係を仮定した準構造モ

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、Bloomberg（注）年限別にみた合成予想物価上昇率は、企業（短観）、家計（生活意識に関するアンケート調査<質的質問・量的質問>）、専門家（QUICK調査、コンセンサス・
フォーキャスト、インフレ・スワップ・レート）による年限ごとのインフレ予想
について、主成分分析を用いて共通成分を抽出したもの（4/12日時点の情報を用いた推計値）。企業の2013年以前の値は、以下の文献に基づく推計値を利用。
Nakajima, J. (2023) "Estimation of Firms' Inflation Expectations Using theSurvey DI," IER Discussion Paper Series A.749, Hitotsubashi University.

デル（モデル３）を用いてトレンドインフレ率を推計する方法である。
推計結果をみると（図表 B4-5）、いずれのモデ
ルでも、トレンドインフレ率が徐々に高まってきたことがみてとれる。ただし、こうした結果は、
34

具体的には、主成分分析の手法を用いて各指標の共通成分を抽出している。また、合成指標の平均とばらつきは、
水準バイアスが相対的に小さい専門家のインフレ予想を基準としている。詳細は、日銀レビュー「期間構造や予測力からみたインフレ予想指標の有用性」（後日公表予定）を参照。

44

前提としているモデルの仮定によるところが大きいことや、新たなデータが更新されるたびに推計

図表B4-5：経済モデルからみた物価の基調（推計されたトレンドインフレ率）

結果が変わりうる点も踏まえ、幅をもってみる必

2.5

要がある。

2.0

（％）
モデル１（フィリップス曲線の切片）

以上の３つのアプローチからの分析は、程度の1.5差こそあるものの、いずれも、わが国の物価の基1.0

調が、高まってきているとの見方をサポートして0.5いる。ただし、本ＢＯＸで示した手法は、いずれ0.0

も特定の仮定に基づくなどの限界がある。とくに、モデル２（時変ＶＡＲモデル）
モデル３（準構造モデル）-0.5

個々の推計値やその短期的な変化については、かなりの幅をもって解釈する必要がある。物価の基調については、これらの分析に加え、企業からのヒアリング情報なども踏まえつつ、多様な観点か
ら総合的に捉えていく必要がある。

45

-1.0
07 年 09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、厚生労働省、総務省、内閣府、Google Trends、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、Bloomberg（注）1. モデル１は、フィリップス曲線の切片と傾きが離散的なレジームを推移するモデルを推計し、切片をトレンドインフレ率としている。モデルの詳細は、Nakajima, J. (2023) "Estimating Trend Inflation in a Regime-Switching
Phillips Curve," IER Discussion Paper Series A.750, Hitotsubashi
University.を参照。
2. モデル２は、インフレ率、需給ギャップ、輸入物価、賃金上昇率からなる４変数の時変パラメータ付きＶＡＲモデルを推計し、各時点におけるインフレ率の長期収束値をトレンドインフレ率としている。モデルの詳細は、Rudd, J. B. (2020) "Underlying Inflation: Its Measurement andSignificance," FEDS Notes, September 18.を参照。
3. モデル３は、インフレ率、短期および長期インフレ予想、賃金上昇率の４変数を内生変数とする準構造モデルを推計し、各時点におけるインフレ率の長期収束値（400四半期先のシミュレーション結果）をトレンドインフレ率としている。
モデルの詳細は、Nakamura, K., et al. (2024) "What Caused the Pandemic-Era
Inflation?: Application of the Bernanke-Blanchard Model to Japan," Bankof Japan Working Paper Series, 24-E-1.を参照。

（ＢＯＸ５）金利面からみた金融緩和度合いの評価
中央銀行による金融緩和政策は、一般に、緩和

図表B5-1：名目短期金利とＣＰＩ的な金融環境をつくりだすことを通じて、総需要

10

（％）

（前年比、％）

10

無担保コールレート（Ｏ／Ｎ、左目盛）や雇用を刺激し、それが労働需給の引き締まりな

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、右目盛）

88どを介して賃金や物価を押し上げていくことを企66に加え、資金調達環境、市場動向などから、多角44的に把握・評価すべき概念である。本ＢＯＸでは、

2

2

0

0

図して実施される。金融緩和度合いは、金利動向

その中でも金利面からみた金融環境の緩和度合いの評価方法に着目して、考え方を整理する。

-2

金利面から金融緩和度合いを評価するに当たっ

-2
90年

95

00

05

10

15

20

（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩは、消費税率引き上げ・教育無償化政策、旅行支援策、携帯電話通信料の影響を除いた日本銀行スタッフによる試算値。

ては、理論面では、３つのポイントが存在する。
第１に、名目金利が低いことは、必ずしも緩和度

図表B5-2：年限別の実質金利①１年金利合いが高いことを意味しない。わが国の短期金利

1.5は、90 年代後半以降、長期にわたり０％に近い水

（％）
実質金利

1.0

名目金利

準で推移してきたが、2000 年から 2010 年代前

0.5

半にかけての物価上昇率は平均すると０％を下回

0.0って推移していた（図表 B5-1）。人々が、先行き-0.5

物価が下落していくと予想する場合、借り入れを-1.0

行ってまで消費や投資を行うインセンティブは乏-1.5

しくなる。こうした経済主体の意思決定の観点か-2.0

らは、名目金利から予想物価上昇率を差し引いた-2.5
10 年 12「実質金利」をみていくことが重要となる。

14

16

18

20

22

24

②10年金利ＢＯＸ４でみたように、予想物価上昇率には、

1.5

様々な指標があり、幅をもってみる必要がある。

1.0

（％）
実質金利

そのうえで、一定の仮定に基づき多くのインフレ

名目金利

0.5

予想の指標を合成した指標を用いて実質金利の水0.0

準を試算すると（図表 B5-2）、「短期（１年）」では、名目金利の変動幅は小幅にとどまるもとでも、 -0.5
予想物価上昇率の高まりを背景に、①2013 年の-1.0「量的・質的金融緩和」の導入以降、概ねマイナ-1.5

スで推移し、②2022 年以降は一段とマイナス幅が拡大した。
「長期（10 年）」については、①201310 年 12

14

16

18

20

22

24

（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、Bloomberg（注）各年限の実質金利は、対応する年限の国債利回りから予想物価上昇率（日本銀行
スタッフによる推計値）を差し引くことにより算出。

46

年以降、名目金利の大幅低下を主因に、2022 年頃まで、はっきりとしたマイナスで推移してきた。

図表B5-3：わが国の自然利子率推計値
4.0

また、②2022 年以降は、名目金利は緩やかに上3.5

昇したが、同時に中長期の予想物価上昇率も高ま

3.0っていたことを主因に、実質金利は概ね横ばいで2.0推移してきたことがわかる。

1.5

（％）
Holston･Laubach･Williams[2023]ﾓﾃﾞﾙ
Nakajima et al.[2023]ﾓﾃﾞﾙ
今久保･小島･中島[2015]ﾓﾃﾞﾙ
岡崎･須藤[2018]ﾓﾃﾞﾙ
Del Negro et al.[2017]ﾓﾃﾞﾙ
Goy･Iwasaki[2023]ﾓﾃﾞﾙ

2.5

1.0

第２に、同じ実質金利水準であっても、資金需要が強い経済と弱い経済では、その影響は異なる。
例えば、潜在的な成長力が高い経済では、その景気や物価に中立的な実質金利水準――いわゆる自然利子率――も高くなり、実質金利水準が同じであったとしても、その緩和効果は大きくなる。こ
うしたことから、金融緩和度合いを評価する際には、実質金利から自然利子率を差し引いた「実質金利ギャップ」が用いられることが多い35。実質金利ギャップのマイナス幅が大きいほど、緩和度合いが高いことを意味することとなる。
ただし、自然利子率は、現実の世界で直接観察することができないため、何らかの経済モデルに基づいて推計する必要がある。図表 B5-3 で、様々な手法を用いて自然利子率を推計した結果をみると、長い目でみればいずれの指標も低下してきた点は一致している。ただし、推計手法によって大きなばらつきがあり、足もとの自然利子率の水準
をピンポイントで把握することは容易ではないことに留意する必要がある36。

35

標準的なマクロモデルでは、実質金利ギャップで計測される金融緩和度合いが高まると、需給ギャップにプラスの影響が生じることが想定される。以下の先行研究では、この関係に基づき、自然利子率の推計を行っている。
Laubach, T. and J. C. Williams (2003), "Measuring the
Natural Rate of Interest," The Review of Economics
and Statistics, Vol.85 (4), pp.1063-1070.
36

推計手法については、「金融政策の多角的レビューに関する第１回ワークショップ（2023 年 12 月）」における日本銀行企画局の報告資料「非伝統的金融政策の効果と副作

47

0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22年（出所）日本銀行、財務省、厚生労働省、総務省、内閣府、Bloomberg、Consensus
Economics「コンセンサス・フォーキャスト」（注）各モデルをベースに推計した試算値。シャドーは推計された自然利子率の最小値
から最大値のバンド。

第３に、実体経済への影響も踏まえながら、金融緩和度合いを評価していくことが重要である。

図表B5-4：年限別の金利低下が需給ギャップに及ぼす影響2016 年に日本銀行が示した「総括的検証」の分-0.06

析では、実体経済に及ぼす影響は、短中期ゾーンの金利の効果が相対的に大きく、年限が長くなる-0.05

につれて小さくなることが示されている（図表

-0.04

B5-4）
。このように、金利低下が実体経済にもた-0.03

らす影響は、年限別に異なる可能性がある点に留

（感応度）

金利低下が
需給ギャップを押し上げ-0.02

意する必要がある。また、冒頭でも指摘したように、金融緩和度合いは、金利動向以外の要素、例-0.01

えば、銀行の融資姿勢や信用リスクプレミアムと0.00

いった資金調達環境や、株価や為替などの金融市
場の動向などによっても変わりうる。
以上でみてきたように、わが国の金融環境を把握していくうえでは、名目金利だけでなく、予想
物価上昇率を勘案した実質金利や、自然利子率の動向を踏まえつつ、金融環境が実体経済に与えている影響を丁寧に点検していくこと等を含めて、総合的に評価していくことが重要である。

用」等を参照。

48

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10（年限）（出所）日本銀行、QUICK「QUICK月次調査＜債券＞」、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、Bloomberg（注）推計方法の詳細は、「総括的検証」（2016年9月）の補論８を参照。足もとまでのデータを用いて再推計した値。

（ＢＯＸ６）国債買入れがイールドカーブに及ぼす影響
日本銀行による国債買入れは、イールドカーブ
全体を押し下げ、それを起点として経済・物価に影響を与えてきたと考えられる（図表 B6-1）。本

図表B6-1：イールドカーブ
2.5（％）
「量的・質的金融緩和」導入以前「量的・質的金融緩和」「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」

2.0

ＢＯＸでは、従来の「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の枠組みのもとで、大規模な国債買

1.5

入れや長期金利目標の設定、指値オペ等の実施と1.0

いった要因が長期金利形成に与えてきた影響を定0.5

量的に捉えることを試みる。
0.0

中央銀行による大規模な国債買入れが長期金利-0.5
0 1 2 3 4 5 6 7 8 910に影響を及ぼす経路は、概念的には、①フロー効
果と②ストック効果にわけて整理されることが多い。ここで、フロー効果とは、中央銀行が流通市

15

20

年

30
（残存期間）（出所）Bloomberg（注）「量的・質的金融緩和」導入以前は2012/1/3日～2013/4/3日、「量的・質的金融緩和」は2013/4/4日～2016/9/20日、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は2016/9/21日～2024/3/18日の平均値。

場で国債を買い入れることで、直接的に、買入れ対象となった銘柄にかかる金利を押し下げる効果である。また、ストック効果とは、中央銀行が国債を大規模に保有することにより、市中のリスク配分に影響を与えることを通じて、様々な年限の金利を押し下げる経路である。最近の実証研究で

図表B6-2：国債買入れのストック効果
金利

将来の
供給予想

国債買入れがなかった場合の供給曲線
需要曲線①国債買入れ国債買入れを行った後の供給曲線

は、両者のうち、ストック効果の方が、より持続的な効果がみられると指摘するものが多い37。需①国債保有による金利押し下げ効果

要・供給曲線の枠組みで整理すると（図表 B6-2）、
中央銀行の保有国債残高（ストック）の増加は、市中の金利リスク量を減少させ、市場参加者の新たなリスクテイクを通じて金利（タームプレミアム）を低下させると考えられる。こうした影響は、
市場参加者が先行きの国債買入れを予想すること
によって、実際の買入れが行われる前に――いわ37

例えば、以下の文献を参照。

Bernanke, B. S. (2020), "The New Tools of Monetary
Policy," American Economic Review, Vol.110 (4),pp.943-983.
Sudo, N. and M. Tanaka (2021), "Quantifying Stockand Flow Effects of QE," Journal of Money, Credit andBanking, Vol.53 (7), pp.1719-1755.

49

②追加的な
金利押し下げ効果②将来の金利低下が織り込まれた場合、需要曲線が右シフト

市中の国債残高（金利リスク量）

ゆるアナウンスメント効果が――生じる面もある。 図表B6-3：イールドカーブ・コントロール

による金利変動抑制効果

2016 年 9 月に導入した「長短金利操作付き量
的・質的金融緩和」は、大規模な国債買入れを通国債買入れが固定的な場合の供給曲線

金利

じて市場の金利形成に影響を与える点は国債買入れの一類型と呼ぶことも可能であり、長期金利に影響を及ぼす経路としてはストック効果が重要と需要曲線
需要曲線が何らかの要因で変動②金利変動は抑制される考えられる。ただし、長短金利操作（イールドカ
ーブ・コントロール）のもとで、長期金利水準そのものを直接の目標とする枠組みであるため、そ①国債買入れを弾力的に変化させなければ金利は大きく変動

イールドカーブ・
コントロール時の供給曲線の影響の仕方はいくつかの点で異なる（図表 B63）
。第１に、「買入れ量」を定める従来の枠組みでは、国債需要が変動した場合、金利の変動も大きくなるが、「長期金利の変動幅」を固定化するイー
ルドカーブ・コントロールでは、国債需要の変動に応じて、内生的に買入れ量が決まることから、金利の変動は小さくなると考えられる。第２に、イールドカーブ・コントロールが、変動上限や下限を設定する形で運用される場合、それが市場に織り込まれ、実際の買入れの増減がなくとも、自己実現的に金利がその範囲内に収まるようになる
可能性がある38。
こうした効果の一方で、イールドカーブ・コン
トロールが、市場の価格発見機能や流動性を低下させるなど、市場機能度を悪化させる面があることには留意が必要である。2022 年半ば頃から
2023 年初にかけて厳格な運用のもとでその上限近くまで金利が上昇した際には、市場機能度への影響が強まったほか、為替市場を含む他の金融市
場のボラティリティを高めた面もある。
38

イールドカーブ・コントロールの導入後に、10 年金利の変動が抑制されてきたことは、以下の先行研究でも指摘されている。
Hattori, T. and J. Yoshida (2023), "Yield Curve
Control," International Journal of Central Banking,December 2023, pp.403-438.

50

市中の国債残高（金利リスク量）

図表 B6-4 は、以上の考え方を踏まえて構築した、シンプルな長期金利関数を推計した結果であ

図表B6-4：長期金利関数の推計結果
モデル１

モデル２

10年金利

（予想短期金利成分とﾀｰﾑ
ﾌﾟﾚﾐｱﾑ別推計値の合算）る。第１に、国債買入れのストック効果について

被説明変数：

は、市場参加者が織り込む将来予想の影響も含め

将来の国債保有割合予想-0.024 ***-0.021 ***て捉えるために、一定の仮定のもと「将来の国債変動幅上限を超える確率（～2022/4月、2023/11月～）-0.008 **-0.037 ***-0.023 ***-0.053 ***-0.0020.028 ***

連続指値水準を超える確率

保有割合予想」という変数を作成して説明変数と（2022/5月～2023/10月）

変動幅下限を超える確率10年金利している。第２に、イールドカーブ・コントロー

米10年金利

0.230 ***

0.246 ***

ルにおける変動幅設定の効果を捉えるため、オプ

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

0.055 ***

0.083 ***

ション市場に織り込まれている「変動幅上限や連コールレート0.583 ***

0.777 ***

定数項

続指値オペ水準を超える確率」を用いた。同確率が高まると、先行き、日本銀行による金利上昇を抑制する対応が強化されるとの見方が、金利形成に織り込まれることが考えられる。推計結果をみると、その他のコントロール変数を含め、いずれの変数も、統計的に有意な影響が確認される。こ

推計期間

0.919

1997/1月～2023/12月

図表B6-5：長期金利の変動要因
2.5と（図表 B6-5）、シンプルな関数による試算値で2.0あり、かなりの幅をもってみる必要がある点は留1.5

意する必要があるが、ストック効果を中心に、均1.0

げ効果がみられたことが示唆された39。また、同

0.473 ***

0.936

（出所）日本銀行、総務省、Bloomberg、LSEG Eikon（注）1. ***は１％有意、**は５％有意を示す。
2. 将来の国債保有割合予想は、各時点において同月の買入れ額（2016/10月以降は買入れ予定額）を２年間継続した場合に実現する、２年後の日本銀行の国債保有割合（リスク量ベース）。変動幅上限・下限、連続指値水準を超える確率は、オプション価格から算出された３カ月後の長期金利が各水準を超過する確率。
3. モデル２の係数は、長期金利を予想短期金利成分とタームプレミアムに分解し、それぞれについて回帰した係数を合算した値。

の結果を用いて、長期金利の変動要因を分解する

してみれば、概ね▲１％程度の長期金利の押し下

0.537 ***

自由度修正済み決定係数（％）
「国債買入れ量」の効果「変動幅等設定」の効果
米金利の寄与その他の寄与
10年金利

0.5
0.0
-0.5

様の推計を年限別金利に適用すると（図表 B6-6）、 -1.0
大規模な金融緩和が、10 年金利のみならず、イー
ルドカーブ全体を押し下げてきたことがみてとれる。
日本銀行は、2024 年 3 月に、「長短金利操作付
き量的・質的金融緩和」の枠組みを含む大規模な金融緩和を見直し、短期金利の操作を主たる政策手段とする金融政策の枠組みに移行することとし

39

日本銀行が 2021 年 3 月に実施した「より効果的で持続的な金融緩和を実施していくための点検」でも、本ＢＯ
Ｘとはやや異なる定式化のもとで、日本銀行の国債買入れ
が、長期金利の押し下げに有意に影響しており、均してみれば概ね▲１％程度の下押し効果があったことを示して
いる。

51

-1.5
05 年 07

09

11

13

15

17

19

21

23

（出所）日本銀行、総務省、Bloomberg、LSEG Eikon（注）図表B6-4のモデル１・２に基づく寄与度分解の平均値。「将来の国債保有割合予想」の寄与度を「国債買入れ量」の効果、「変動幅上限・下限、連続指値水準を超える確率」の寄与度合計を「変動幅等設定」の効果とした。

た。そのもとでは、長期金利は金融市場で形成さ

図表B6-6：イールドカーブの変動要因れることが基本となり、図表 B6-5 中の「変動幅①量的・質的金融緩和 ②長短金利操作付き（13/4月～16/8月平均） 量的・質的金融緩和（16/9月～24/3月平均）

等設定」が長期金利を下押しする効果は縮小して（12/1月～13/3月平均対比、％）（12/1月～13/3月平均対比、％）

いるとみられる40。一方、日本銀行の保有国債は、

0.4

0.4

当面、高水準で推移することが見込まれる。この

0.2

0.2

ことは、本ＢＯＸの整理や推計結果を踏まえると、

0.0

0.0

ストック効果を中心に、イールドカーブの形成に

-0.2

-0.2

-0.4

-0.4

-0.6

-0.6

-0.8

-0.8

作用し続けることになると考えられる。本稿で示した定量的な結果については、その効果が局面によって変化する可能性等もあり、かなりの幅をも

-1.0

-1.0

ってみていくことが重要と考えられるが、日本銀
行では、こうした状況を前提としたうえで、短期金利の操作を主たる政策手段として、経済・物価情勢に応じた適切な金融環境を実現していくこと
になる。

40

３月の金融政策決定会合では、長期金利が急激に上昇する場合には、毎月の買入れ予定額にかかわらず、機動的に、買入れ額の増額などの対応を実施することとした。特定の水準を事前に示しているわけではないため、本ＢＯＸの分
析枠組みによる定量化は困難だが、こうした声明は、「変動
幅上限の設定」と似た経路で、長期金利の安定的な形成に寄与している面があると思われる。

52

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年

年

「国債買入れ量」の効果
米金利の寄与イールドカーブの変化幅「変動幅等設定」の効果
その他の寄与（出所）日本銀行、総務省、Bloomberg、LSEG Eikon（注）図表B6-4のモデル１・２について、被説明変数を１～９年の金利とした上で同様の回帰分析を行い、その結果も用いて各年限の金利変化幅を寄与度分解したもの（モデル１とモデル２の平均値）。なお、説明変数の米国金利については、被説明変数の国債金利に対応する年限を利用している。