第 24 回⽇経 STOCK リーグ

GOOD
BLACK
COMPANY
応募区分：⼤学 チーム ID：SL2301622 チーム名：T＆ET
学校名/学部：⽴教⼤学 経済学部 学年：2 年
メンバー：武下（リーダー）・伊藤・⻫藤・室井
指導教員：⽯⽥ 惣平 准教授
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第 24 回⽇経 STOCK リーグ

基礎学習
1. 私たちの⽣活に必要な財やサービスを[1] ⽣産 し、[2] 流通 させ、[3] 消費 することを経済という。
財やサービスには、代⾦を払った⼈だけが消費を独占できる[4] 私的財 と、政府が税⾦等を使って提供する[5] 公共財 とがある。
2. 経済の主体には、⽣産・流通の主体である[6] 企業 、消費の主体である[7] 消費者 、⾏政サービスや公共財の提供などを通して⼀国の経済活動を調整する主体である[8] 政府 がある。
3. 通貨には、紙幣や硬貨などの[9] 現⾦通貨 と、銀⾏などに預けられており振替などで決済⼿段として機能する[10] 預⾦通貨 とがある。
4. 2022 年からの成年年齢の引き下げに関する説明⽂のうち、誤っているものは?[11] ca. 成年年齢の引き下げにより、18・19 歳は⽗⺟の親権から離れ、親の財産管理権が及ばなくなった。
b. 親の同意なしで、携帯電話の契約を結んだり、アパートを借りたり、⾼額商品を買うためのローンを組んだりできるようになった。
c. 成年年齢引き下げ後に、いったん結んだ契約を取り消すためには「未成年取消権」の⾏使が必要になった。
d. 2023 年から、つみたて NISA の利⽤可能年齢が 18 歳に引き下げられた。

5. ⽇本では⼈⼝減少が進む中、性別や年齢、⾔語や宗教など多様な視点を有する⼈たちで構成される組織のほうが強さを増すという[12] ダイバーシティ の重要性が指摘されている。
6. 2020 年に署名された RCEP(地域的な包括的経済連携)は、⽇本や中国、韓国など東アジアを中⼼に[13]15 ヵ国が参加し、世界の⼈⼝と GDP のおよそ[14] 3 割を占める世界最⼤規模の⾃由貿易圏である。
7. グローバル化の進展に関する次の説明⽂のうち、正しいものは?[15] da. 貿易が⾃由化され、安い輸⼊品が国内に⼊ってくることは、消費者にとっても国内の⽣産者にとってもメリットになる。
b. グローバル化の進展による影響は、経済以外の分野ではあまり⾒られない。
c. 「環太平洋経済連携協定 (TPP)」は、FTA(⾃由貿易協定)の⼀つである。
d. 近年の⽇本の国際収⽀をみると「投資収益」が⼤幅な⿊字を計上している。

8. 「持続可能な開発⽬標(SDGs)」の 17 の⽬標のうち、今回、グループで設定した投資テーマと特に関連が深い⽬標を挙げ(3 つ以内)、その主な理由を記述してください。
関連の深い SDGs の⽬標【⽬標８】
働きがいも経済成⻑もその主な理由

グッドブラック企業は従業員の意欲を最⼤限引き出
し、ハードワークに繋げることで結果アウトプットにも最⼤限の効果を発揮させることができる、⽇本経済を先導していく企業だから。

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第 24 回⽇経 STOCK リーグ【⽬標９】
産業と技術⾰新の基盤を作ろう【⽬標５】
ジェンダー平等を実現しよう

グッドブラック企業は従業員⼀⼈⼀⼈の⾼いモチベー
ションを⽀え続けられる基盤が整っており、個⼈のス
キルアップを促す⼈材育成にも尽⼒しているから。質の⾼い⼈材育成は⾶躍的な技術⾰新への 1 歩であり、産業を持続可能なものにしていく。
従業員の意欲の根幹にあるモチベーションを維持する
ためには、快適な労働環境が⽋かせない柱であり、誰もが活躍できる環境を整備しているグッドブラック企業
は、積極的なジェンダー平等をはじめとしたダイバー
シティの実現を⽬指しているから。

9. 「ESG 投資」で重視する 3 つの要素の組み合わせとして、正しいものはどれか? [16] b
a.経済―科学―成⻑b.環境―社会―企業統治

c.効率―持続可能性―企業統治

10. GDP(国内総⽣産)に関する次の説明⽂のうち、誤っているものは?[17] aa. GDP とは、⼀定期間に国⺠全体として⽣産したモノやサービスの付加価値の合計額をさす。
b. GDP とは、⼀定期間に国内で⽣産したモノやサービスの付加価値の合計額をさす。
c. 実質 GDP とは、名⽬ GDP から物価の変動による影響を差し引いたものである。
d. 2022 年(暦年)の⽇本の GDP の額は、名⽬ GDP が実質 GDP を上回っている。
11. ⽇本最⼤の証券取引所は、東京証券取引所(東証)であるが、その他にも[18] 札幌 、[19] 名古屋 、[20] 福岡 に地⽅証券取引所があり、地域経済や地域企業のサポート役として存在している。
12. 投資のリスクを⼩さくする⽅法には、
「⻑期」
、
「分散」
、[21] 「積⽴」 の 3 つが重要とされている。
分散投資は[22] 資産 や、[23] 地域 、[24] 時間 を分けることで安定した収益が期待出来る。
13. 「積⽴投資」に関する次の説明⽂のうち、誤っているものは?[25] ca. 積⽴投資は、定期的に株式などの⾦融商品を購⼊する投資の⽅法の⼀つである。
b. 積⽴投資には定量購⼊と定額購⼊の 2 つがある。
c. 積⽴投資は、元本が保証されている投資⽅法である。
d. ドル・コスト平均法では、株価が⾼いときには少ない数しか株を買えないが、株価が下がれば購⼊できる株が多くなり平均的な購⼊価格を抑えることができる。

14. 次のうち、資本に対し企業がどれだけの利益を上げているかを表し、数値が⾼いほど経営効率が良いと⾔える財務指標はどれか?[26] aa.ROE

b.⾃⼰資本⽐率

c.純利益

d.PER

15. 「⽇経アジア 300」は、アジアの 11 の国・地域を対象に、[27] 時価総額 、[28] 成⻑性 、知名度などを基準に選定した約 300 社の有⼒企業で構成されている

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要旨
近年、働き⽅に注⽬が集まるにつれ、「ブラック企業」という⾔葉をよく⽿にするようになった。
しかし、このキャッチーな⾔葉が⼀般化するにつれて、新たな問題が⽣じている。それは、従業員が⾼い⽬標に向かって懸命に働いている（ハードワークしている）企業までも世間からは「ブラック企業」というレッテルを貼られるようになってしまっている、という問題である。これは、従業員の労働意欲をそいでしまう可能性だけでなく、優秀な⼈材の流出を加速させてしまうという、企業ひいては⽇本経済にも⾮常にネガティブな影響を⽣じさせる可能性を内包する。
この問題を解決するため、単にレッテルを貼られてしまっている企業をグッドブラック企業という定義付けを⾏う。ここで、真に⾮難されるべき悪質な企業はバッドブラック企業と定義し、明確に区別する。そして、⽇本経済を先導していく企業の理想像である、グッドブラック企業を抽出する。
グッドブラック企業は、従業員が⾃分の⼒を最⼤限発揮して、⾼いモチベーションを維持しながらハードワークに前向きに取り組めるよう動機付ける企業である。この動機付けには３段階のプロセスがある。(1)従業員の内発的モチベーションを促し、(2)労働環境を整備し、(3)適切なフィードバックを⾏うという循環するプロセスだ。この、企業が⾏うべきプロセスを「グッドブラックサイクル」と名付けている。
ハードワークしている企業（ブラック企業）を抽出した後、グッドブラックサイクルを構成する３つの要素を基に、計 4 段階のスクリーニングを経て 3,693 社から 19 社を選定し、GOOD BLACK ファンドを構築した。
このファンドのパフォーマンスを計測したところ、リスク・リターンともに⽇経 225 や TOPIX より優れたパフォーマンスを⽰した。また、追加分析を⾏った結果、⽇本経済という側⾯でも魅⼒だけではな
く、従業員にとっても魅⼒度が⾼い企業であることがわかった。さらに、フィールドワーク等から得た知⾒を基に、バッドブラック企業がグッドブラック企業になるために、どのような要素が必要なのかを考察し、将来的にグッドブラック企業が⽇本中に広がるための道筋を模索する。
GOOD BLACK ファンドは、私たちが理想像として掲げるグッドブラック企業が⻑期的に成⻑していく
魅⼒的なファンドである。本稿を通して、⽇本経済の活性化への⼀歩になれば幸いと思う。

⽬次
第１章 投資テーマ

2-5. 第４スクリーニング：Feedback

1-1. 「ブラック企業」の歴史

第３章 投資⽐率の決定

1-2. 「ブラック企業」というレッテル

第４章 投資家へのアピール

1-3. ハードワークの抑制による影響

4-1. 銘柄紹介

1-4. グッドブラック企業という解決策

4-2. フィールドワーク

1-5. グッドブラックサイクル

4-3. ポートフォリオ分析第２章 スクリーニング

第 5 章 従業員にとってのグッドブラック企業

2-1. スクリーニング全体像

第 6 章 グッドブラック企業になるためには

2-2. 第１スクリーニング：Hard Work

第 7 章 おわりに

2-3. 第２スクリーニング：Intrinsic Motivation
2-4. 第３スクリーニング：Work Environments4

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第１章

投資テーマ

1-1. 「ブラック企業」の歴史2013 年、「ブラック企業」という⾔葉がユーキャンの新語・流⾏語⼤賞においてトップテンのワードとして選出された。これは残業前提の⻑時間労働やハラスメントの横⾏が現代社会で違和感を持たれるようになった結果であろう。今や⼀般的に使われる「ブラック企業」という⾔葉は、伊藤[2014]によれば、
元々2000 年代前半頃にインターネット上で使われはじめたネットスラングに過ぎなかった。

1-2. 「ブラック企業」というレッテル「ブラック企業」という⾔葉の歴史は約 20 年と浅いながらも、瞬く間に広く世間に知られるようになった。しかし、その定義については常に変化している。ネットスラングとして使われていた「ブラック企業」は、サービス残業や必要経費の⾃⼰負担など⾃⼰犠牲的な働き⽅をさせる経営体制を指していた。しかし法整備が進み明らかな違法⾏為が是正されていくと、「ブラック企業」という⾔葉はより広義的に捉えられるようになった。今の⽇本では、従業員が⾼い⽬標に向かって努⼒している企業までもが、世間からはその仕事ぶりを“激務を強いられている”と捉えられてしまっている。つまり「ブラック企業」というレッテルを貼られるようになってしまっているのである。

「ブラック企業」のレッテルを貼られてしまうと、企業は⼤きなダメージを受ける。その⼀つとして、優秀な⼈材を獲得できないことが挙げられる。少⼦⾼齢化社会の⽇本では、⻑期的に価値を創造していくために、優秀な若者の争奪戦が⾏われている。他⽅、⼤学⽣の就職活動では、インターネット上の就職関連ホームページである就職サイトの利⽤が不可⽋になっていることから(下村ら[2004])、学⽣は就職希望先に対して「ブラック企業」というレッテルが貼られていないかに敏感になっている。それゆえ、ひとたび「ブラック企業」というレッテルが貼られてしまうと、優秀な⼈材を獲得できなくなってしまう可
能性が⽣まれてくる。
また、「業界⾃体がブラック」と⾒なされているような⼀部の業種では、採⽤市場で苦戦する傾向が続く1。実際に「ブラック 業界」とインターネット上で検索をかけると、ブラック業界ランキングや、ブラック企業と呼ばれる業界が多いランキング等、偏⾒からブラック企業とみなされている企業が多々⾒つかる。リクルートワークス研究所の豊⽥義博主幹研究員は「明らかな法違反を犯しているような企業とは別に、もともとハードワークを求めたり、厳しめの教育をしたりしている企業でも『ブラック』とレッテ
ルを貼られる場合もある」と警告する１。なおハードワークという⾔葉は「激務」というネガティブな意
味も持つが、本稿では豊⽥⽒の⽂脈にならい「⼀⽣懸命働く」というポジティブな意味で使⽤している。
⼼⾝ともに強制的に⼤きな負荷をかけて成果を追い求めるような企業や、法を逸したハードワークを課す悪質な企業は指弾されて当然であり、そういったブラック企業は是正されるべきである。しかし、従業員が⾃らの意思で懸命に働くことは悪ではなく、抑制されるべきことでもない。むしろ、抑制することで悪影響が及ぼされる可能性もある。

1-3. ハードワークの抑制による影響「ブラック企業」というレッテルによりハードワークが抑制されると、どのような問題が⽣じるのだろうか。ここでは、2 つの観点から説明する。

1『⽇経産業新聞』2013 年 9 ⽉ 2 ⽇号より5

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第 1 に、従業員が受ける影響を⾒ると、ハード

図 1 若者の仕事観

ワークの抑制が 従業員の働きがいの障壁 となってしまう可能性がある。戦後、終⾝雇⽤制度が徐々に崩壊し、今や転職が前提となっている。そのため、若者たちは市場価値を意識して、⾃らの成⻑とスキルアップを求める傾向があるのだ。
図 1 は、

リ・カレント株式会社が⾏った東京都在住の 20 代
若⼿社員 1,300 名を対象に⾏なった「2021 年度最
新若⼿意識調査」の結果を⽰したものである。仕事観（働く⽬的・譲れないもの・価値観）として53.2%の⼈が⾃分の成⻑を重要視していることがわかる。そのような、成⻑を働きがいとして求める若者がいる中、じわじわと議論に上がっている
テーマが、「ゆるブラック企業」である。⻄岡[2022]（2021 年度最新若⼿意識調査より独⾃作成）

はこの⾔葉について「近年の働き⽅改⾰の影響で、やりがいを求める若⼿社員をゆるく働かせてしまい、
やる気に応えられていない企業を指す造語」と述べている。⻄家ら[2021]によれば、働きがいを改善する
ことは、企業業績にプラスに作⽤する。つまり、働きがいを満たせなければ、企業業績にマイナスな作⽤をもたらす可能性があるのだ。

第 2 に、⽇本企業の、ひいては⽇本経済の競争⼒の低下に拍⾞をかけてしまう可能性がある。⽇本全体の影響を考えると、競争⼒の低下に拍⾞をかけてしまうという問題があげられる。競争⼒について内閣府[2013]によると、⽇本政府は OECD の定義に従い、「国際的な競争にさらされる中で、企業が⾼い所得を⽣む能⼒」と定めている。そして⾼い所得を⽣むには、⽣産性と収益性が⼤切であるとし、解決策を模索している。しかし現状、競争⼒の低下に⻭⽌めがかからない状態である。ここで⽣産物や成果など
アウトプットの多いブラック企業を、その問題の真偽を鑑みず是正してしまえば、アウトプットをさらに低下させ⽇本の競争⼒を低下させることにつながってしまう。

1-4. グッドブラック企業という解決策
先述した通りハードワークを抑制すると、従業員というミクロな視点だけでなく、⽇本経済というマクロな視点においてもネガティブな影響がある。この問題は、従業員を強制的にハードワークに追い込む“悪い”企業も、従業員が意欲的にハードワークしている“良い”企業も、「ブラック企業」として⼗把⼀絡げにして⾮難されている現状により引き起こされている。
この現状を正すために、私たちは、従業員に強制的で過酷なハードワークを課している企業をバッド
ブラック企業、従業員が⾃ら意欲的にハードワークをこなしている企業をグッドブラック企業と定義付

け、⽇本経済を先導していく⼒を持つグッドブラック企業を“GOOD BLACK ファンド”として抽出する。
そして、グッドブラック企業が様々な側⾯で魅⼒のある企業であることを⽰す。
では、実際にグッドブラック企業にはどのような魅⼒が存在するのだろうか。ここでは、従業員、企業、
⽇本経済の 3 つの観点から整理していく。
従業員の観点からみると、⾃社がブラック企業であると批判されることなく、成⻑機会を失う⼼配もなくなる。彼らは開拓精神や⾃⽴意識をもって働くことができる環境を得ることができるのだ。先のデータにもあったように、多くの若⼿従業員は常に成⻑機会を求めており、これは彼らの働きがいにもなってい6

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る。つまりグッドブラック企業は彼らが活⼒をもって働くことのできる場なのである。また、働きがいを持つことができるのは若⼿だけに限らない。吉川[2016]によれば、主体的に働くことはモチベーションを向上させることにつながる。さらに、⾃らパフォーマンスを上げる活動が動機づけられていれば、⻑期
的にパフォーマンスを上げることができうるとしている。つまり若⼿に限らず全従業員にとっても、グッ
ドブラック企業は働きがいをもって働くことができる場なのである。
企業の観点からみると、⾃らの体制が悪と決めつけられることなく、最⼤限のアウトプットを追求していくことができる。意欲的な従業員をサポートする環境を持つグッドブラック企業は、やる気のある従業員を新たに引き寄せ、さらなる成果を⽣み出すことができると考えられる。⼩薗・⼤内[2016]の研究
データによると、「成⻑意欲をもつことは研修の効果を⾼めることにつながる」ということが明らかになっている。意欲的な従業員は⾼いアウトプットを⽣む⼒を持っており、彼らのような存在が企業内に増えることで、想定されるより多くのアウトプットを望めるのである。
⽇本経済の観点から考えると、⽬下の課題である⽇本の競争⼒の低下について、グッドブラック企業
は解決に導く⼒を秘めている。前述したように、競争⼒とは「国際的な競争にさらされる中で、企業が⾼い所得を⽣む能⼒」である。つまり競争⼒を⾼めるために必要なのはアウトプットの追求なのだ。そして
現状、⽇本企業を⾒ると、⾼い所得を⽣むことを第⼀に考え、さらに従業員を⼤切にするグッドブラック
企業が存在する。国際競争⼒の低下を嘆く今こそ、ブラック企業の問題に向き合い、⽇本経済を牽引する存在であるグッドブラック企業を⾒極め、投資を⾏うことが必要不可⽋である。
実際に GOOD BLACK ファンドがファンドとして⾼いパフォーマンスを発揮し、さらに従業員にとっても魅⼒的であることが明らかになれば、⽇本全体がグッドブラック企業のポテンシャルに気づくだろう。また、グッドブラック企業へと変化する企業が現れれば、従業員や企業のみならず⽇本全体の経済の活性化を推進していくと考える。

1-5. グッドブラックサイクル
グッドブラック企業とバッドブラック企業を区分する判断基準は、従業員が意欲的にハードワークしているか否かである(図 2)。では、グッドブラック企業はハードワークに対して前向きに踏み出せるよう

どのように動機付けているのだろうか。私たちは、この動機付けのプロセスに⼀貫性があると考える。具体的には、グッドブラック企業は、(1)従業員の内発的モチベーションを促し、(2)労働環境を整備し、(3)適切なフィードバックを⾏うことで、⾼い⽬標の達成に向けて意欲的にハードワークをこなすように動機付けるのである。このように彼らが⾃分の⼒を最⼤限発揮して、⾼いモチベーションを維持しながらハードワークに前向きに取り組めるよう動機付けるプロセスをグッドブラックサイクルと呼ぶ(図 3)。
従業員がハードワークに前向きに取り組むことが出来るようになるためには、従業員のモチベーショ
ンを⽣み出す必要がある。志賀[2009]は、従業員の労働意欲を向上させるためには内発的モチベーション
図 2 グッドブラック企業とバッドブラック企業

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図 3 グッドブラックサイクル

第 24 回⽇経 STOCK リーグを重視する必要があることを指摘している。他⽅、川⼝[1968]では、劣悪な労働環境が労働意欲を低下させると⾔われている。従業員が⾼いモチベーションを維持するためには、多様性や安全性が確保された快適な労働環境を整備する必要がある。さらに、彼らの発揮する⾼いパフォーマンスに対して適切なフィードバ

ックが⾏われていることで、さらなるモチベーションの向上を期待できる。安藤[2017]からも、フィード
バックとして⾦銭的と⾮⾦銭的な報酬を組み合わせることによって、努⼒を引き出すための動機になることが分かる。

第２章

スクリーニング

2-1. スクリーニング全体像
私たちは「グッドブラック企業」を選出すべく、図 4 のような４段階のスクリーニングを設定した。
まず、第 1 スクリーニング（Hard Work スクリーニング）では、ハードワークを⾏っている企業、すなわち⼀般的にブラック企業と認識されている企業を選出する。続いて、第 2 スクリーニング（Intrinsic
Motivation スクリーニング）では、従業員の内発的モチベーションを促すことができる企業を選出する。
そして、第 3 スクリーニング（Work Environments スクリーニング）では、快適な労働環境が整備されている企業を選出する。最後に、第 4 スクリーニング（Feedback スクリーニング）を実施する。ここでは従業員に対して、適切なフィードバックがなされているかを測る。以上の結果、グッドブラック企業を体現している企業として、最終ポートフォリオを構成する銘柄が 19 社選出された。構築したファンドはGOOD BLACK ファンドと呼ぶ。

本稿では、2022 年 11 ⽉末時点で上場しており、2021 年 12 ⽉から 2022 年 11 ⽉までに財務諸表を公表している企業のうち、決算⽉数が 12 か⽉でない企業、東証業種分類において⾦融業に該当する企業を除いた、3,693 社をスクリーニング対象とする。なおスクリーニングに使⽤する財務データは、⽇経
NEEDS-Financial QUEST より取得している。
図 4 スクリーニングプロセス

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2-2. 第 1 スクリーニング︓Hard Work
Hard Work スクリーニングでは、従業員がハードワークを⾏っている企業、すなわち世間⼀般に「ブラック企業」と認識されている企業を抽出する。具体的には、9 つの企業特性にもとづいて推計される
期待従業員⼀⼈当たり売上⾼を推計し、実際の⼀⼈当たり売上⾼がこの期待値を上回れているかを測る。
従業員がハードワークをこなしているのであれば、インプット量が⼤きく、その分アウトプット量が⼤き
いと考えられる。つまり、ハードワークがなされているのであれば期待従業員⼀⼈当たり売上⾼よりも⾼い売上⾼が達成されるはずである。
本稿では、表 1 の推定式にもとづき、期待従業員⼀⼈当たり売上⾼を推計する。表 1 の推定結果を⾒ると、総資産（⾃然対数）、負債⽐率、ROA は有意な正の値をとっている。これは、規模の⼤きい企業や負債で多くの資⾦を調達している企業ほど、従業員⼀⼈当たり売上⾼が⾼い傾向にあることを⽰唆している。また、収益性が⾼い企業ほど従業員⼀⼈当たり売上⾼が⾼い傾向がみられる。これに対して、従業員数（⾃然対数）、有形固定資産⽐率、現預⾦⽐率、企業の設⽴年数（⾃然対数）の係数は有意な負の値である。つまり、従業員数が多い企業や設⽴年数が⻑い企業ほど従業員⼀⼈当たり売上⾼は低い傾向にある。また有形固定資産を多く保有する企業や現⾦・預⾦といった流動資産の割合が⾼い企業ほど、従業員⼀⼈当たり売上⾼は低い傾向にあることも読み取れる。
次に、表 1 の推定結果をもとに期待従業員⼀⼈当たり売上⾼を推計し、実際の従業員⼀⼈当たり売上⾼との差を計測した。これに基づいて、従業員がハードワークをこなしているか否かを分類する。具体的には、実際の従業員⼀⼈当たり売上⾼が期待従業員⼀⼈当たり売上⾼よりも⼤きい場合に、従業員がハードワークをこなしているものと判定する。これらの分析を通して、Hard Work スクリーニングの結果、
1,489 社が通過した。
表 1 期待従業員⼀⼈当たり売上⾼の推計【推定式】
𝑆𝑃𝐸! = α + 𝛽" 𝐿𝑛(𝐸𝑚𝑝)! + 𝛽# 𝐿𝑛(𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠)! + 𝛽$ 𝑇𝐹𝐴𝑅! + 𝛽% 𝐷𝑅! + 𝛽& 𝐶𝐷𝑅!
+𝛽' 𝑅𝑂𝐴! + 𝛽( 𝑆𝐺𝑅! + 𝛽) 𝑀𝑆! + 𝛽* 𝐿𝑛(𝑌𝑒𝑎𝑟𝑠)! + 𝜀!
【変数】
𝑆𝑃𝐸! ：𝑖社の⼀⼈当たり売上⾼
𝐿𝑛(𝐸𝑚𝑝)! ：𝑖社の従業員数（⾃然対数値）
𝐿𝑛(𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠)! ：𝑖社の総資産（⾃然対数値）
𝑇𝐹𝐴𝑅! ：𝑖社の有形固定資産⽐率
𝐷𝑅! ：𝑖社の負債⽐率
𝐶𝐷𝑅! ：𝑖社の現預⾦⽐率
𝑅𝑂𝐴! ：総資産利益率
𝑆𝐺𝑅! ：𝑖社の売上⾼成⻑率𝑀𝑆! ：𝑖社の市場シェア率
𝐿𝑛(𝑌𝑒𝑎𝑟𝑠)! ：𝑖社の設⽴年数（⾃然対数値）【推定結果】***は有意⽔準 1%以下、**は有意⽔準 5％以下、*は有意⽔準 10％以下で有意である。
𝑅𝑃𝐸! = −66.699∗∗∗ − 51.165∗∗∗ 𝐿𝑛(𝐸𝑚𝑝)! + 46.159∗∗∗ 𝐿𝑛(𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠)! − 82.693∗∗∗ 𝑇𝐹𝐴𝑅! + 63.867∗∗∗ 𝐷𝑅!
−71.243∗∗∗ 𝐶𝐷𝑅! + 105.479∗∗∗ 𝑅𝑂𝐴! − 0.033𝑆𝐺𝑅! + 53.648𝑀𝑆! − 3.893∗∗ 𝐿𝑛(𝑌𝑒𝑎𝑟𝑠)!

2-3. 第 2 スクリーニング︓Intrinsic Motivation
Intrinsic Motivation スクリーニングでは、従業員の内発的モチベーションを促すことができる企業を選定する。従業員が、意欲的にハードワークするためには働く意義や働く楽しさを持つ必要がある。しかし、これらは初めから持っているものではない。私たちはこのような働く意義や働く楽しさは経営者から共鳴するものであると考える(図 5)。

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図 5 第 2 スクリーニングのプロセス

では、従業員に働く楽しさなどを伝えられるトップマネジメントとは、どのような資質を持つ者なのか。私たちは彼ら⾃⾝が働きがいを持っていることと彼らを信頼できることの 2 点が必要であると考えた。経営者が信頼できる存在であれば、彼らの⾔動や働きざまに説得⼒が⽣まれる。そして共鳴した従業員がアクティブワーカーとして意欲的に働くことを促すことができるだろう。私たちはこの 2 つの資質
それぞれを経営⼿腕の⾼さと経営の公正さで測る。

(1) 経営⼿腕の⾼さ
トップマネジメントが働く意義をもち、ハードワークを⾏うならば、前年⽐の事業活動の収益の増減の⽐率を⽰す売上⾼成⻑率は⾼い値をとるはずである。ただし、売上⾼は業種によってばらつきがあるた
め、それらを適正に判断するため産業調整を⾏う。具体的な計算⽅法は表 2 の通りである。
表 2 産業調整済売上⾼成⻑率【産業調整済売上⾼成⻑率】
𝑆!,- − 𝑆!,-." 𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝑆- − 𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝑆-."
𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝑆𝐺𝑅!,- =−𝑆!,-."
𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝑆-."
【変数】
𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝑆𝐺𝑅!,- ：産業調整済売上⾼成⻑率
𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝑆- ：業種別期末売上⾼の合計

𝑆!,- ：期末売上⾼

また、トップマネジメントが働く意義をもっているならば、意欲的な経営者予想をしながらもその予想を上回る純利益を出すためにハードワークをするだろう。トップマネジメントの経営⼿腕が⾼いならば、経営者予想を上回る当期純利益を計上するはずである。このことを踏まえ、予想に対する実測値の達成度
合いを産業調整済予想達成度で測る。清⽔[2007]を参考に実績純利益を経営者予想で引いたものを総資産で除した予想達成度を算出する。ただし、経営者予想や純利益は業種との関係性も⾼いため、それらを適正に判断するため産業調整を⾏う。具体的な計算⽅法は表 3 の通りである。

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表 3 産業調整済予想達成度【産業調整済予想達成度】/0/0/0
𝐴𝑐𝑡!,− 𝑀𝐹!,𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝐴𝑐𝑡-/0 − 𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝑀𝐹!,/0
𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐴𝐶𝑉!,=−
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-."
𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-."【変数】/0
𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐴𝐶𝑉!,：産業調整済予想達成度/0
𝑀𝐹!,：当期純利益の期初経営者予想/0
𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝑀𝐹!,：業種別当期純利益の経営者期初
予想合計
𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠-." ：業種別 t-1 期末総資産合計/0
𝐴𝑐𝑡!,：当期純利益の実測値
𝑠𝑝𝑒𝑐𝑖𝑓𝑖𝑐 𝐴𝑐𝑡-/0：業種別当期純利益の実測値の合計

𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-." ：t-1 期末総資産(2) 経営の公正さ
従業員はより正確な企業実態を伝え、透明性を確保しようとするトップマネジメントのほうが信頼できるだろう。会社内部で透明性が確保されることは公正な経営が⾏われるために重要である。そのため私たちは、経営の公正さについて、トップマネジメントが⾃⾝の利益を優先せず、企業実態に即した会計選択ができているかどうかで測定する。具体的には、利益の中で現⾦の裏付けのない部分を指す会計発

⽣⾼を判断の指標とする。⼀般に会計利益は現⾦収⼊を伴うキャッシュフローと、発⽣主義会計におけるキャッシュの増減を伴わない会計発⽣⾼に⼤別される。後者の会計発⽣⾼については、トップマネジメン
トが⾃⾝の利益を優先して意図的に調整をする可能性がある。この裁量部分に相当するのが「裁量的会計
発⽣⾼」であり、この値が⼩さいほどトップマネジメントによる利益操作は⾏われていないこと、企業実態に即した会計選択がなされていることを表しており、トップマネジメントが公正な経営を⾏っているといえる。裁量的会計発⽣⾼の測定には Jones[1991]をベースとして Dechow[1995]で開発された修正ジョーンズモデルを利⽤する。具体的には、表 4 の式を産業ごとに推計し、その残差の絶対値を裁量的会
計発⽣⾼とする。
表 4 修正ジョーンズモデル【⾮裁量的会計発⽣⾼】
𝑇𝐴!,𝛥𝑆!,- − 𝛥𝐴𝑅!,𝑇𝐹𝐴!,= 𝛼 + 𝛽" S
+ 𝜀!,U + 𝛽#
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-."
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-."
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-."【変数】
𝑇𝐴!,- ：⾮裁量的会計発⽣⾼
𝛥𝐴𝑅!,- ：t 期売上債権の変化
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-." ：t-1 期末総資産

𝛥𝑆!,- ：t 期売上⾼の変化
𝑇𝐹𝐴!,- ：t 期総有形固定資産

利益を調整する⽅法は、実際の取引活動を変更して会計利益を調整する実体的裁量⾏動と上でも述べた会計⽅法を変更して会計利益を調整する会計的裁量⾏動に⼤別される。⼭⼝[2009]によれば、利益増加型の実体的裁量⾏動が企業の将来業績に悪影響を及ぼすことを実証しているという。企業価値を損なう
ような⾏動をとるトップマネジメントは従業員が信頼されないだろう。私たちはトップマネジメントの
実体的裁量⾏動を裁量的費⽤で捉える。裁量的費⽤とは、トップマネジメントの裁量で調整可能な研究開
発費や広告宣伝費などである。私たちは⼭⼝[2011]を参考に異常裁量的費⽤を推定した。具体的には、表5 の式を産業ごとに推計し、その残差の絶対値を異常裁量的費⽤とする。

11

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

表 5 異常裁量的⽀出【異常裁量的費⽤】
𝐷𝐸!,1
𝑆!,-."= 𝛼1 + 𝛼" S
U + 𝛽" SU + 𝛿!,𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-."
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-."
𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-."【変数】
𝐷𝐸!,- ：裁量的費⽤
𝑆!,-." ：t-1 期売上⾼

𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠!,-." ：t-1 期末総資産

表 6 のように、産業調整済売上⾼成⻑率、産業調整済予想達成度は⼗分位で処理し、降順に⾼い点数を付与する（それぞれ 10 点満点）
。裁量的会計発⽣⾼と異常裁量的⽀出は⼗分位で処理し、昇順に⾼い点数をつける（それぞれ 10 点満点）
。こうして 40 点満点で第１スクリーニングを通過した 1,489 社を対象に経営⼿腕の⾼さ、経営の公正さそれぞれの指標の半分以上である 10 点以上の会社を通過企業として、
385 社が第２スクリーニングを通過した。
表 6 「Intrinsic Motivation 」スクリーニング項⽬
観点
経営⼿腕の⾼さ
経営の公正さ

評価指標

点数

産業調整済売上⾼成⻑率
産業調整済予想達成度
裁量的会計発⽣⾼

10 点
10 点
10 点

異常裁量的⽀出

10 点

2-4. 第３スクリーニング︓Work Environments
続いて Work Environments スクリーニングでは、企業側に従業員の内発的モチベーションを維持できる環境が整っているのかを確認する(図 6)。⽥中[2005]にも⽰されているように、従業員に対する環境の整備は、従業員のモチベーションに寄与する。つまり快適な労働環境を提供することは、従業員がトッ
プマネジメントに誘発された意欲を失うことなく、⾼いパフォーマンスを発揮し続けることにつながると考えられる。
図 6 第３スクリーニングのコンセプト12

第 24 回⽇経 STOCK リーグ(1) 安全性
労働環境の安全性とは、従業員の⾝体的な健康だけでなく、精神的な健康という側⾯も含んだものである2。安全性の評価を⾏うために⼆渡[2002]を参考に、企業の労働環境における労働災害の防⽌や健康向上が促される、労働安全衛⽣マネジメントシステムの構築がなされているかを確認した。そして健康が保護される安全な職場であれば、離職意識が低くなるという観点から、離職率の低さを⾒ることで職場が安全であるかを調査した。

(2) ⼈材育成
⽞⽥ほか[2001]は、成果主義的な賃⾦制度の導⼊が労働意欲を⾼めるには、労働開発の機会を確保することが決定的に重要であると指摘している。つまり、従業員が意欲を持ち合わせていたとしても、個⼈のスキルアップなどの成⻑が⾒込まれなければその意欲は維持されない。他⽅、従業員が成⻑できると実感していれば新卒定着率が⾼くなると考えられる。また、企業が従業員を教育する意思があれば、従業員1 ⼈当たりの⼈件費が⾼くなると予想される。そこで、これら 2 つの指標を調査することで⼈材育成が最も活発な⼊社時期に満⾜のいくレベルの育成がされているかを判断した。

(3) 多様性
多様性が⾼い企業では、誰でも活躍できる機会がある環境が整っていると考える。永瀬・⼭⾕[2012]
では、本格的に⼥性が昇進していくためには働く時間ではなく仕事ぶりを評価してくれる上司や、制度をどこまで企業が構築できるかが必要とされると述べられている。このことから、⼥性を活躍させることのできる制度が構築されている企業は、⼥性の役員割合が⾼くなると⽰唆される。また、障がい者雇⽤に関して、⼯藤[2008]では、企業が職場での⼈権を擁護、障害を配慮して、能⼒を発揮しやすい雇⽤・就労
条件や職場環境を構築していくことが重要であると述べられている。つまり、企業側に障がい者が安⼼して働ける労働環境が整っていれば、その企業の障がい者⽐率が⾼くなることが⽰唆される。
以降、定性指標に関しては eol と東洋経済 CSR 企業総覧を⽤いて収集する。これらの指標について、第２スクリーニングを通過した 385 社全てのデータを収集したのち、それぞれの指標で 0~5 点のスコア
リングを⾏う。各観点で 5 点以上、つまり合計最低 15 点以上を獲得している企業を抽出した結果、第 3
スクリーニングを通過した企業は 50 社となった。指標は以下の通りである(表 7)。
表 7 「Work Environments」スクリーニング項⽬
観点

評価指標

点数

安全性

労働安全衛⽣マネジメントシステムの構築の有無
離職率の低さ0 or 5 点
0~5 点

⼥性役員割合の⾼さ
障がい者⽐率の⾼さ
新卒定着率の⾼さ
従業員１⼈当たり⼈件費の⾼さ

0~5 点
0~5 点
0~5 点
0~5 点

多様性
⼈材育成

厚⽣労働省のホームページ（https://www.mhlw.go.jp/stf/seisakunitsuite/bunya/koyou_roudou/roudoukijun/anzen/index.html）より。
213

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

2-5. 第４スクリーニング︓Feedback
Feedback スクリーニングでは、意欲的にハードワークを⾏っている従業員や企業に、適切な評価がなされているかを測定する(図 7)。企業内外からの適切なフィードバックが、外発的モチベーションを誘発することで、内発的モチベーションを刺激してハードワークを促進する。
図 7 第４スクリーニングのコンセプト(1) 企業内部評価
まず企業内部の評価については、報酬、ポジション、称賛の 3 つの視点から、従業員に対するフィードバックが適切であるかを確認する。これらの視点は、古川[2003]を参考にモチベーションを⽣み出す要素である「覚醒」の⼼理状態に影響を与えると指摘されているものである。
第 1 に報酬については、企業の売上に基づいて従業員に公正なフィードバックが⾏われているかを検証する。検証⽅法として、企業の売上⾼の変化率に対して従業員の年収はどの程度変化するかを、以下の回帰モデルを⽤いて調査する。売上⾼の上昇に伴って給料も同様に上昇していれば、その企業は成果に⾒合った報酬という形で従業員に還元していると⽰唆される。βを評価項⽬とし、βの値を得る際には各企
業の t 期から t-9 期までのデータを収集し、合計 10 個のサンプルで推定を⾏った。具体的な計算⽅法は
表 8 の通りである。
表 8 従業員の平均年収の変化率【推定式】
𝐴𝐸𝑆!,- − 𝐴𝐸𝑆!,-."
𝑆!,- − 𝑆!,-."=𝛼+𝛽+𝜀
𝐴𝐸𝑆!,-."
𝑆!,-."【変数】
𝐴𝐸𝑆!,- ：t 期の従業員の平均年収𝑆!,- ：t 期の売上⾼

第 2 のポジションについては、年齢に関係なく、労働の業績に基づいた評価が⾏われているかを確認する。これについては役員の経歴を調べ、就任時の年齢が 50 歳未満の役員⼈数をカウントすることで検証する。平均年齢を下回っていれば、従来の年功序列制度に固執しておらず、適切な“地位”をフィードバ
ックしているといえる。全上場企業を対象に⾏われた調査にて、役員の平均年齢が 59.6 歳であったことから、50 歳という基準に設定する3。
3

東洋経済オンライン（https://toyokeizai.net/articles/-/7668/）より。

14

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

第 3 の称賛については多様な称賛が従業員の成果に対して⾏われているかを重視する。⼤橋ら[2006]
は「⼈間は特別に注⽬され、⼈間的・社会的存在として扱われるなら、労働条件の悪い場合でも⾃主的⾃発的にやる気を出し、仕事に取り組む」というホーソン効果を指摘している。称賛を受けることはまさに労働に対して価値を認められるという欲求を満たすという意味で、フィードバックの⼀つの指標として
位置づけられる。CSR 企業総覧を参照し、企業内の従業員に対する表彰の種類と回数を評価基準とする。

(2) 外部評価
次に企業外部からの評価に関しては、投資家、顧客、メディアの 3 つの⽴場から測った。第 1 に、投資家からの視点について、主要なステークホルダーである投資家が⾼い評価をしていれば、結果的に株価が上昇すると考えられる。そこで SPEEDA を⽤いて、2021 年 12 ⽉ 1 ⽇から 2022 年 11 ⽉ 30 ⽇までの株価の上昇率を調査した。第 2 に、顧客からの視点について考える。顧客からの評価が⾼ければその商品、サービスは世に多く出回り、市場シェア率が⾼くなるとした。第 3 に、メディアからの視点から測る。張・松原[2008]で述べられているように、株価変動と相関性のある新聞記事内容を指標とした。調査⽅法としては、⽇経テレコンを⽤いてポジティブなニュース数をカウントし評価した。以上より、株価の上昇率が⾼く顧客からのニーズもあり、そのことがポジティブな印象を与えている企業は、外部からの評価が⾼く、彼らの取り組みに対し適切な評価が⾏われていると⽰唆される。
以上の 6 つの定性・定量指標を⽤いて、スコアリングによるスクリーニングを⾏った(表 9)。スコアリ
ングでは、第 3 スクリーニングと同様に、対象企業 50 社のデータを全て取得した後、0 若しくは 1~10
点を付けて評価した。その結果、合計 30 点中、中央値の 15 点以上の企業 19 社が抽出された。
表 9 「適切な評価」スコアリング項⽬
観点

対象

報酬
企業内部評価

外部評価

第３章

ポジション
称賛
投資家
顧客
メディア

評価項⽬

売上⾼の変化率に対する従業員の平均年収の変化率
役員の経歴(就任時の年齢が 50 歳未満)
表彰制度の数株価の上昇率
市場シェア率
新聞記事のポジティブなニュース数基準

1〜10 点
0〜10 点
0〜10 点
1〜10 点
1〜10 点
1〜10 点

投資⽐率の決定

本稿では、4 段階のスクリーニングを経て、グッドブラック企業として選出された 19 社により、ポートフォリオを構成する。私たちは、まずハリー・マーコウィッツの提唱する平均分散モデルにもとづく、
最適ポートフォリオを構築した。最適ポートフォリオ4とは投資可能な銘柄の期待収益率、及び分散共分
散⾏列を所与として、⽬標期待収益率を達成するポートフォリオの中で、分散を最⼩にするものである。
株価データには、2018 年 12 ⽉から 2023 年 11 ⽉の５年間の⽉次終値を⽤いる。具体的な導出⽅法は表

投資対象となる銘柄が 19 種類存在し、各銘柄の収益性𝑟 = (𝑟! , 𝑟" , … 𝑟!# )が確率変数ベクトルとして与えられたとして、その期待収益性ベクトルを𝜇 = (𝜇! , 𝜇" … 𝜇!# )、19 × 19の共分散⾏列をΣと表す。各銘柄への投資⽐率をポートフォリオベク
トル𝜔 = (𝜔! , 𝜔" , … 𝜔!# )で表すと、このポートフォリオの期待収益率は𝜔⊺ 𝜇、分散は𝜔⊺ ∑ 𝜔となる。最適ポートフォリオは次の最適化問題の解として与えられる。
min𝜔⊺ 0 𝜔 𝑠. 𝑡. 𝜔⊺ 𝜇 = 𝜇̅ 𝜔⊺ 1 = 1𝜔415

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

10 の通りである5。
表 10 ハリー・マーコウィッツの平均分散モデルの導出【変数】
𝜔∗ ：各銘柄への投資⽐率【平均分散モデル】
1 ."𝜔∗ = X (𝛿" 𝜇 + 𝛿# 1)
2

𝜇:：期待収益率ベクトル「グッ
分析の結果、投資⽐率に⼤きな偏りのあるポートフォリオとなった。しかし、私たちの⽬的は、ドブラックサイクルに基づき、持続的にハードワークを⾏える企業」たるグッドブラック企業に投資することである。４段階のスクリーニングを経て選出された 19 社は、その全てが投資対象として相応しい企業である。最適ポートフォリオだけでは、⼀部の企業に配分が集中してしまう。そのため、グッドブラックサイクルが反映されるスクリーニングによる分析結果をポートフォリオの配分の決定にも⽤いることとする。第 2 スクリーニングのスコア（40 点満点）と第 3 スクリーニングのスコア（30 点満点）と第4 スクリーニングのスコア（60 点満点）を同じ得点に換算し、合計したものを 100 点満点とする。その上で、各銘柄のスコアを投資銘柄 19 社のスコアの合計で除し、100 を掛け、⽐率を決定する。
本稿では、投資額 500 万円の内、250 万円を平均分散モデルにならい、残り 250 万円をスコアに応じてそれぞれ配分して、投資⽐率を決定した。スコアや最終的な投資⽐率は表 11 に⽰してある。私たちはこのポートフォリオを“GOOD BLACK ファンド“と名付ける。
表 11 GOOD BLACK ファンドの内訳
証券コード

企業名

総合スコア

投資⽐率

6981

株式会社村⽥製作所

66.11

9.93％

9749

富⼠ソフト株式会社

70.00

9.75％

9531

東京⽡斯株式会社

80.28

9.32％

9064

ヤマトホールディングス株式会社

60.00

8.82％

1605

株式会社 INPEX

70.28

5.87％

9069

センコーグループホールディングス株式会社

68.61

5.86％

2809

キユーピー株式会社

72.78

5.34％

5019

出光興産株式会社

72.50

5.30％

7261

マツダ株式会社

75.56

4.83％

2267

株式会社ヤクルト本社

70.56

4.35％

2331

綜合警備保障株式会社

64.17

4.08％

9936

株式会社王将フードサービス

63.89

4.05％

8233

株式会社髙島屋

69.17

3.91％

7974

任天堂株式会社

66.67

3.88％

6963

ローム株式会社

68.06

3.39％

6724

セイコーエプソン株式会社

79.17

3.02％

8227

株式会社しまむら

71.39

3.01％

2897

⽇清⾷品ホールディングス株式会社

65.28

2.75％

7532

株式会社パン・パシフィック・インターナショナル
ホールディングス

63.61

2.53％

期待収益率ベクトル𝜇とベクトル１を𝛿! と𝛿" の⽐率で組み合わせたあとで共分散⾏列Σの逆⾏列で変換することによって最適ポートフォリオが得られる。
516

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

第４章

投資家へのアピール

4-1. 銘柄紹介
本節では、グッドブラック企業として選出した企業の、従業員の意欲を引き出しているポイントと、最終投資⽐率・投資額を紹介する。以下の 19 社は、これからの⽇本経済をけん引していくと⼤いに期待できる企業である。GOOD BLACK ファンドでは、多様な業種に属する企業が、様々な企業内制度や取り組みを駆使して従業員が⽣き⽣きと意欲的に働くことができるような職場環境づくりに尽⼒している。
銘柄紹介を通して、その魅⼒的な取り組みや、各企業が誇る強みをぜひ⾒ていただきたい。
表 12 「GOOD BLACK ファンド 銘柄紹介」
証券コード

企業名

6981

株式会社村⽥製作所「独⾃の製品を供給して⽂化の発展に貢献する」という社是を胸に、スマートフォンや PC 等の⾝近なあらゆる電⼦機器向けの最先端で独⾃の電⼦部品を提供。幅広い製品群で⾼い世界シェアを誇る。
ES（仕事を通じて従業員⼀⼈ひとりがやりがいを感じ成⻑し続けること）を経営における⼤切な価値観におき、従業員満⾜度やニーズの把握のために実施されたグローバルサーベイの結果を踏まえ、組織⾵⼟の改善を推進。従業員と役員のパネルディスカッション等を通して従業員が共感し、納得感を持って実践できる組織⾵⼟の醸成に取り組んでいる。
9749

富⼠ソフト株式会社

通信インフラ、社会インフラ、機械制御などの組み込み系ソフトウェア開発の他、業務系ソフトウェ
ア開発やネットビジネスソリューションに⾄るまで、幅広くシステム開発の技術⼒を提供している。
⼈材育成に関しては、“AIS-CRM”を重点技術と位置づけ、先進技術へ果敢な取り組みを⾏っている。
また、⼥性の活躍できる環境作りを⾏い「えるぼし認定」の最⾼位を認定取得しており、⾃社製品を⽤いたテレワークが⾏えるなどの強みを⽣かした、ワークライフバランスの向上を⽬指している。
9531

東京⽡斯株式会社

かけがえのない⾃然を⼤切に資源・エネルギーの環境に調和した利⽤により、地域と地球保全を積極的に推進し社会の持続的発展に貢献している。⼈的資本経営については、経営戦略とマッチした⼈員計画や事業変化への対応⼒強化などで「戦略的⼈員配置」を⾏い、DE&I の取り組みで「多様性」を⼒にしたり、⾃律的キャリア形成⽀援などで「挑戦による成⻑」を促したりと、持続的な企業価値向上の実現のために強気な経営姿勢が⾒受けられる。
9064

ヤマトホールディングス株式会社

社会的インフラとしての宅急便ネットワークの⾼度化、より便利で快適な⽣活関連サービスの創造、⾰新的な物流システムの開発を通じて、豊かな社会の実現に貢献している。多様な⼈材が活躍する⾵⼟と職場環境づくりのために、誰⼀⼈取り残さない社会の実現への貢献として「YAMATO NEXT100」や「ユニバーサルマナー検定ヤマトグループオリジナル版」などの取り組みを⾏い、従業員のみではなく顧客にも焦点を当てた環境づくりや教育制度が⾒受けられる。
1605

株式会社 INPEX

17

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

油・天然ガスの探鉱・開発・⽣産等の上流事業を中⼼に発展。「最⾼に働きがいのある会社の実現」
をマテリアリティと認識しており、やりがいや納得感を醸成するための制度運⽤や従業員の成⻑⽀
援、Well-being のニーズに応える職場づくりに取り組んでいる。⼈材育成という⾯では⼀般社員・幹部社員をそれぞれ対象とした選抜型次世代育成プログラムを⽇本とオーストラリアでスタートさせる
等独⾃の⾼度なカリキュラムを充実させている。
9069

センコーグループホールディングス株式会社

成⻑基盤である「物流事業」を核として、グループシナジーを⽣かした社会インパクトのある多様な事業を展開。⼈を育てる企業グループの実現に向けて、個性と能⼒を最⼤限発揮できる⼈材を育成する⽅
針のもと、⾃分らしくいきいきと働ける職場環境づくりに努める。その⼀環として能⼒開発機会を充実させている。具体的には、物流技術をさらに⾼度化・伝承するための、交通安全・物流教育施設「クレフィール湖東」の開設・運営や、最先端のナレッジとスキルを獲得するための企業内⼤学「センコー・
ユニバーシティ」を開学する等、⼈的資本の強化を積極的に⾏っている。
2809

キユーピー株式会社

マヨネーズソースを始めとしたソースや⾷品を製造・販売し、内⾷・中⾷・外⾷すべての⾷シーンと育児⾷から介護⾷まで幅広い年代をターゲットに商品を提供する⾷品メーカー。「多様な⼈材が活躍できる仕組みづくり」に取り組む中で、「⼀歩踏み込んだ厳しさを持ち、プロとしての仕事を楽しむ
こと」を”従業員への期待”として明⽂化し、そのうえで”働きがい”と”⾃⼰成⻑の実感”を重視し、従業員と会社の双⽅向コミュニケーションを実践している。若⼿従業員と経営層の意⾒交換や相談窓⼝の設置など様々な形で⾵通しの良い魅⼒的な会社づくりを⾏う。
5019

出光興産株式会社

燃料油、潤滑油、アスファルト、⽯油・ガス開発、再⽣可能エネルギー、⽯炭、⽯油化学、電⼦材料などの事業をグローバルに展開。特に燃料油は第 2 位の国内シェアを誇る。「従業員の成⻑・やりがいの最⼤化」をマテリアリティと認識し、インナーコミュニケーションの活性化に取り組んでいる。
全社的な課題に対して経営層と従業員が直接対話する「Next フォーラム」や、従業員アルバムの作成
等により、「Open・Flat・Agile」な企業⾵⼟醸成の推進に取り組む。
7261

マツダ株式会社「⼈と共に創る」という価値観のもと、130 以上の国と地域において乗⽤⾞の製造や乗⽤⾞・トラックの販売などを⼿掛ける。2021 年に「働きがいの向上」をマテリアリティとして特定し、グループ全体の⼈事施策推進体制の整備や、ダイバーシティの実現に取り組む。特にグローバルな⼈材育成・交流に⼒を⼊れており、海外ビジネス経験を提供する「短期⼈材交流プログラム」やものづくりの⼈材を育成する「マツダ⼯業技術短期⼤学校」等、意識の⾼さがうかがえる。
2267

株式会社ヤクルト本社

社会的インフラとしての宅急便ネットワークの⾼度化、より便利で快適な⽣活関連サービスの創造、
⾰新的な物流システムの開発を通じて、豊かな社会の実現に貢献している。多様な⼈材が活躍する⾵⼟と職場環境づくりのために、誰⼀⼈取り残さない社会の実現への貢献として「YAMATO
NEXT100」や「ユニバーサルマナー検定ヤマトグループオリジナル版」などの取り組みを⾏い、従業員のみではなく顧客にも焦点を当てた環境づくりや教育制度が⾒受けられる。
2331

綜合警備保障株式会社18

第 24 回⽇経 STOCK リーグ「ありがとうの⼼」と「武⼠の精神」をもって社業を推進し、顧客と社会の安全と安⼼の確保のために最善を尽くしている。充実した教育・訓練の場に加えて、「プラチナホリデー」や「ALSOK サポ
ートライン」等を通じて働きやすい職場づくりに取り組んでいる。また、従業員に対してのみならず地域社会に対しても「ALSOK あんしん教室」や「ほっとらいふ講座、⼥性向け防犯セミナー」などの実施によって、本業を⽣かした地域貢献活動を⾏っている。
9936

株式会社王将フードサービス「安⼼・安全で、美味しく、健康的」な商品、サービスを提供し、⽇々の暮らしを豊かにすることを願うという創業精神を持ち続け、そのために⾷材の国産化を推進し、創意⼯夫を凝らした価値ある料理を提供している。従来から⼈的資本への投資を積極的に⾏い「⼈材育成戦略」に注⼒しており、ESの評価⽔準も KPI として設定することで ES の継続的な上昇を⽬指している。「地域限定・短時間社員」を導⼊し、多様な働き⽅の実現や⼥性の活躍を推進する動きがみられる。
8233

株式会社髙島屋

誠実な企業活動を通じて、ステークホルダーに対して、信じ、愛し、つくすこころを⼤切にすること
により、⼈々が輝き続けられる社会に貢献している。企業内部では「従業員エンゲージメント」の可視化や「職務基準書」を整備し、⼀⼈ひとりの個性と意欲を尊重した⼈材育成を⽬指している。また、無意識的で些細な⾏動によってモチベーションを低下させかねない「アンコンシャス・バイア
ス」の改善に向けて、教育が実施され多様性を認める職場環境づくりがなされている。
7974

任天堂株式会社

ホームエンターテインメントの分野で、健全な企業経営を維持しつつ世界のユーザーへかつて経験したことのない楽しさ、⾯⽩さを持った新しい娯楽を創造し提供する事を⽬指している。企業内部に関して
は、「社員⼀⼈ひとりが⼒を発揮できる環境づくり」に重きを置いており、国連の原則に基づいた「任天堂⼈権⽅針」や、どのような個性も受け⼊れる「パートナーシップ制度」を導⼊することで多様性を実現し、お互いが尊重し合う職場環境を作るための情報発信が⾏われている。
6963

ローム株式会社

常に“品質第⼀”をモットーに、業界⽔準より⼀ケタ⾼い保証率を追求し、徹底した品質管理と信頼度管理を⾏いながら、ものづくりを続けている。⾼度な専⾨スキルを持ち合わせている「スペシャリスト職制度」などによる⼈的資本経営への取り組みや、「エンゲージメントサーベイ」「社⻑との座談会」の実施による従業員エンゲージメントの強化、「ダイバーシティ＆インクルージョンの推進」による⼈材の多様性など、様々な分野において意識が⾼い。
6724

セイコーエプソン株式会社「省・⼩・精（省エネ・コンパクト・精緻）」の技術を⽣かしたインクジェットプリンターや、プロジ
ェクター等の精密機器を⼿掛け、グローバルシェアはトップクラスを誇る。従業員がいきいきと活発に働ける企業を⽬指し、「ステークホルダーエンゲージメントの向上」をサステナビリティ重要課題のひとつに位置づけ、組織⾵⼟改⾰に⼒を⼊れている。⾵通しの良い⾃由闊達なコミュニケーションに向けた対話会や組織⾵⼟アセスメントを実施し、組織⾵⼟に対する満⾜度は 92.7%を獲得。
8227

株式会社しまむら

しまむらグループは、ファッションが⾝近に感じられる商品を求めやすい価格で提供し、⼿軽に買い物ができる店舗を全国に展開することで、⽣活⽂化の向上に貢献している。従業員に対しても、フルタイ
ムで働けないパート社員でも時間シフト制による「M 社員制度」などを取り⼊れることで、ワークライ

19

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

フバランスと多様性に考慮した独⾃の雇⽤制度がある。それに加え、2020 年から⼥性社員が活躍できる労働環境の仕組みづくりを毎年⾏っている。
2897

⽇清⾷品ホールディングス株式会社

さまざまな「⾷」の可能性を追求し、夢のあるおいしさを想像していく。さらに、⼈類を「⾷」の楽し
みや喜びで満たすことを通じて、社会や地球に貢献する。また「EARTH FOOD CREATOR」をグループ理念として、新しい⾷の⽂化を創造し続け、環境・社会課題を解決し、持続的成⻑を⽬指している。
そのために、「NBX：NISSIN Business Transformation」を全社活動テーマに掲げ、事業構造改⾰の推進だけなく、⼈材育成やスキル向上によるモチベーションの増加も期待できる体制が整っている。
7532

株式会社パン・パシフィック・インターナショナルホールディングス

ドン・キホーテを代表とする総合⼩売業や独⾃電⼦マネー「majica」と連動した⾦融事業等、幅広いグループ経営を⾏う。最⼤のコアバリューを⼈財とし、働きやすさと働きがいを両⽴する企業グループを⽬指す。ダイバーシティ・マネジメントを推進する「DM 委員会」や、「労働環境改善チーム」を⽴ち上げ、すべての従業員が安⼼して全⼒で働ける組織づくりに努める。特に⼥性活躍推進に取り組んでおり、2030 年までに⼥性店⻑ 100 名輩出に向けた取り組みや、拡⼤事業所内保育所「ドンキッズ」の開設等がある。

4-2. フィールドワーク
GOOD BLACK ファンドの 19 社を選出する過程で使⽤したデータは、財務情報や、企業がステークホ
ルダー向けに公開している統合報告書、サステナビリティレポート等の限られたものであり、私たちが注⽬する”従業員”の声を反映させることは困難である。そこでフィールドワークを実施し、グッドブラック
サイクルに基づく質問をさせていただくことで、選出した企業で実際に働いている従業員の⽅々が意欲的にハードワークできる労働環境が整備されているか、従業員の⽬線からみる企業⾵⼟や、それをつくる
トップマネジメントの姿勢など、働いているからこそわかるリアルな声を調査した。ご協⼒いただいた４社の詳細なヒアリング結果は以下の通りである。
センコーグループホールディングス株式会社【対⾯】
⽇時

12 ⽉ 19 ⽇(⽕)

ご担当者様

広報室 吉村様

訪問者

伊藤・⻫藤・武下・室井

1.モチベーション向上に効果的な取り組み「チェンジ＆チャレンジ」というキャッチフレーズを現社⻑の福⽥⽒が就任当初から掲げ続け、年に２回ある式典で従業員に共有している。また、年に１,２回⾏われている社⻑と従業員の対談で若い世代に社⻑の考えを伝え、経営観を育てている。これは社内報にて全従業員に共有されている。
「未来プロジェクト」というプロジェクトでは、会社の未来について話し合う機会が提供されている。
この場では経営観が養われることに加え、異なる部⾨の若⼿が集うことにより新たなコミュニケーショ
ンが⽣まれている。従業員側もこれらの取り組みを通して社⻑に親しみやすさを感じることができており、企業全体に⼀体感が⽣まれている。
2.意欲的にハードワークできる環境が整備されている要因

前述した社内報での対談では、毎回多様なテーマが設定される。例えば“⼥性ドライバー”や“中途採⽤者”の従業員を集めた回などを設け、彼らの意⾒を実際に経営にも取り⼊れながら、誰もが働きやすい環
境づくりを進めている。この対談は、⾮常に好評で、社外取締役においても⼥性を複数採⽤し、彼⼥らの20

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

視点を⼤切にしている。性別に偏りがある議論よりも、⼥性がいると、多様な⾓度からの意⾒が取り⼊れられるため、より議論も活発になっている。
また、物流技術をさらに⾼めていくために「クレフィール湖東」という独⾃の研修施設を設⽴した。これも、現社⻑の福⽥⽒が若いころに研修施設があれば、と感じた経験を活かしたアイディアである。物流の現場で働く社員が、５年に 1 回定期的に研修を受けることができる。この施設では⾬天でのぬかるんだ道路や急ブレーキを踏むなど、⾮⽇常なシチュエーションが⽤意されており、万全な運転技術を得た
のちに配達業務を⾏うことができる。
3.その他魅⼒ポイント「センコーユニバーシティ」という社内⼤学を設⽴し、プロフェッショナルな⼈材を育てている。普段の業務をこなしつつスキルアップを⽬指すため、参加する多くの社員はハードであることを承知の上で、⾃⼰の⼤きな成⻑を求めて通っている。このように、「会社の基本は⼈である」という考えを常に軸として、意欲的な、野⼼をもつ従業員を育てる取り組みが多く⾏われている。
出光興産株式会社【対⾯】
⽇時

12 ⽉ 19 ⽇(⽕)

ご担当者様

経営企画部サステナビリティ戦略室 内⽥様・河⼝様

訪問者

伊藤・⻫藤・武下・室井

1.モチベーション向上に効果的な取り組み

年に 1 回「やりがい調査」を⾏っており、社員と経営層が組織としての⼀体感を持ち合わせているかをモニタリングしている。低いスコアに関しては原因を追究し、早急に対策を練る姿勢をとっている。
例えば、近年ではこの調査から両者間の信頼関係構築に課題があることが明らかになり、両者が直接対話をすることができる「タウンホールミーティング」という制度を取り⼊れることで、⾵通しのいい組
織を⽬指している。
2.意欲的にハードワークできる環境が整備されている要因

創業者である出光佐三⽒の「⼈間尊重」という⾔葉通り、⼈中⼼の経営を⾏っている。出光興産株式
会社では、事業柄、男性が多く就業していたが、⼥性活躍推進の取り組みも先進的に⾏っていた昭和シ
ェル⽯油株式会社と統合した背景もあり、⼥性が働きやすい環境をさらに積極的に整えている。
また、社員と経営者が直接対話することができるタウンホールミーティングにおいて、海外拠点の社員との対話活性化のため同時通訳を取り⼊れるなどの⼯夫も試みている。このように様々なバックグラ
ウンド、性別、年齢層がいる多様な環境で、新しい価値観や考えを経営⽅針に取り⼊れている。
3.その他魅⼒ポイント

⼀⼈⼀⼈のやりたいことを実現できる環境を整えている。
「キャリアプラン」を考える機会が設置されており、将来⾃分がどうありたいかを想像し、⾃分を⾒つめ直すきっかけができる。
また、このような相談を⾏うことができるライフキャリアコンサルタントを配属している、「ライフ
キャリアサポートセンター」という⼈事部とは別の組織として独⽴させることで、利⽤者がキャリアへの影響を懸念する必要がなく、気軽に働く上での悩みや不安のはけ⼝として⼤いに活⽤することができる。

21

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

ヤマト運輸株式会社【書⾯】
⽇時

12 ⽉ 11 ⽇(⽉)

ご担当者様

採⽤担当 ⼭⼝様

NO IMAGE

1.モチベーション向上に効果的な取り組み

働きやすさと働きがいを⾼める組織⾵⼟の醸成として、「職場ディスカッション」に 2018 年から取り組んでいる。従業員の多様な考え⽅・価値観を尊重し合う職場づくりを⽬指し、経営⽅針や経営戦略を理解し、職場の社員に伝え具体的⾏動に反映させることが、重要視されている。参加者の感想として、「業務役職者の役割理解が深まった」「⾃⾝の⾏動を振り返り、気づきがあった」という声が上がっている。
2.意欲的にハードワーク出来る環境が整備できている要因

社訓である「全員経営」は社員⼀⼈ひとりがヤマトを代表しているという意識をもって、お客様やパートナーと接し、⾃ら考えて⾏動してほしい、という思いを表している。その社訓を浸透する制度や職場体制が作られていることで、従業員⼀⼈ひとりが⾃ら意欲的に働けることにつながっている。
3.その他魅⼒ポイント

労働環境についての施策について、男性の育休取得を更に向上させるため、社内報で実際に取得した社員やその職場のインタビューを掲載する等、施策の周知及び利⽤促進を⽬的とした取り組みを⾏っている。また、多様な表彰制度が設定されており、企業理念の体現や顧客のことを考えて業務をする⽇々の積み重ねが成果となり表彰されている。そのような表彰対象として選ばれることはうれしさ
や周囲への感謝、その後の業務への更なるモチベーションの⾼まりにつながると感じている。
王将株式会社【書⾯】
⽇時

12 ⽉ 19 ⽇(⽕)

ご担当者様

広報 IR 部 加藤様

NO IMAGE

1.モチベーション向上に効果的な取り組み

以前から株主還元や顧客満⾜度の向上に注⼒しているが、これらを実現するうえで起点となる従業
員満⾜度の向上を重視し、⼈的資本への投資を積極的に進めている。好業績が続いている中、全従業員に⼗分な還元をしたいとの思いから、賞与の引き上げを実施した。これとは別途に、コロナ禍における従業員の頑張りに報いるため、コロナ関連⽀給⾦を⽀給している。
2.意欲的にハードワーク出来る環境が整備できている要因

⼈的資本への投資とは必ずしも⾦銭的なものではない。例えば、店舗での活動に対する研修・育成
では、「王将アカデミー」を設⽴し、対⾯とオンラインで「調理研修」や「接客研修」を実施している。このように⼈への投資に⼒を⼊れることで、情熱をもって当社で働きたいという⼈材が増え、採⽤環境も改善し、結果、⼈が作る価値がさらに拡⼤し、すべてのステークホルダーに波及するという好循環を⽣んでいる。

4-3. ポートフォリオ分析
本分析では、GOOD BLACK ファンドのリスク・リターンに関しての考察を⾏う。この分析を通じて、投資パフォーマンスを測定し、スクリーニングの正当性を⽰す。期間は、2022 年 12 ⽉から 2023 年 11⽉の１年間であり、この期間に GOOD BLACK ファンドを保持した場合のパフォーマンスについて各種
22

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

指標を算定する。ここでは⽐較対象として、我が国における代表的なベンチマークである TOPIX と、⽇経 225 を採⽤する。
図 8 累積リターン（％）の推移
GOOD BLACKファンド

（％）

TOPIX

⽇経225

30
25
20
15
10
5
0
-5

11
/3
0
12 /22/1
4
12 /22
/2
8/
1/ 22
11
/
1/ 23
25
/2
2/ 3
8/
2/ 23
22
/2
3/ 3
8/
3/ 23
22
/2
4/ 3
5/
4/ 23
19
/2
5/ 3
3/
5/ 23
17
/
5/ 23
31
/
6/ 23
14
/
6/ 23
28
/
7/ 23
12
/
7/ 23
26
/2
8/ 3
9/
8/ 23
23
/2
9/ 3
6/
9/ 23
20
/
10 23
/4
10 /23
/1
8/
11 23
/1
11 /23/1
5
11 /23
/2
9/
23

-10

表 13 パフォーマンス⽐較
評価指標
累積リターン（％）
⽇率平均リターン（％,年率）
リスク（年率）ダウサイドリスク（年率）
VaR（95％）シャープレシオ（年率）
ソルティノレシオ（年率）

GOOD BLACK
ファンド

TOPIX

⽇経 225

24.32
37.12
12.72
9.18
-1.25
1.99
1.96

22.68
34.82
13.59
9.89
-1.38
1.76
1.73

22.28
34.79
15.72
11.35
-1.67
1.52
1.49

まず累積リターンは、GOOD BLACK ファンドがベンチマークを上回る結果を⽰している（図 8、表13）。これは、グッドブラック企業が業績を伸ばし、それが市場にもプラスに評価されていることを⽰している。
また、リスクは GOOD BLACK ファンドがベンチマークを下回る結果を⽰している。これはグッドブ
ラック企業が、TOPIX や⽇経 225 の企業よりも、不確実性の少ない企業だということが⾒てとれる。ダ
ウンサイドリスクについても低い値である。そのため、投資家が危惧するマイナスとなるリスクは、ベンチマークに⽐べて低いといえる。
リスクとリターンの結果より GOOD BLACK ファンドはローリスク・ハイリターンだと⽰された。リスクに対して効率的にリターンを稼ぐ⼒をみるシャープレシオについてもベンチマークを⼤きく上回る
結果となった。また投資家が実際にリスクと認識する下落局⾯の変動のみを⽤いるソルティノレシオもシャープレシオと同様の結果となった。すなわち GOOD BLACK ファンドは投資家が捉えるリスクに対してより⾼いリターンが期待できる。

しかし、リスク・リターン分析では GOOD BLACK ファンドがなぜ超過リターンを得られているかを23

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

明らかにできていない。そこでパフォーマンス要因分析を⾏うことによってその点を明らかにしていく。
Bloomberg Terminal を⽤いて TOPIX に対する超過リターンを業種選択要因と銘柄選択要因に分解する。
業種選択要因と銘柄選択要因の算出⽅法は図 9、要因分析の結果は表 14 に⽰している。
図 9 業種選択要因と銘柄選択要因

収益率

業種選択要因 = X(𝑅2! − 𝑅2 ) × (𝑊3! − 𝑊23! )銘柄選択要因!

!!"銘柄選択要因 = X(𝑅3! − 𝑅2! ) × 𝑊3!
!

!#"
業種選択要因
!#

"#!"

"!"

ウエイト

𝑅3! ：業種𝑖のファンド収益率
𝑅2! ：業種𝑖のベンチマーク収益率
𝑅2 ：ベンチマーク収益率
𝑊3! ：業種𝑖のファンド内ウエイト
𝑊23! ：業種𝑖のベンチマーク内ウエイト（三菱 UFJ 信託銀⾏調査情報より作成）

表 14 パフォーマンス要因分析の結果
東証業種分類
⽔産・農林
鉱業
建設
⾷料品
繊維製品
パルプ・紙
化学
医薬品
⽯油・⽯炭製品
ゴム製品
ガラス・⼟器製
品
鉄鋼
⾮鉄⾦属
⾦属製品
機械
電気機器
輸送⽤機器

業種選択
要因

銘柄選択
要因

0.00％
0.00％
0.00％
+0.02％+0.03％-0.00％+0.25％+0.91％+0.66％-0.04％+0.01％

0.00％+0.01％
0.00％-2.01％
0.00％
0.00％
0.00％
0.00％
+0.04％
0.00％
0.00％-0.27％+0.06％+0.02％-0.12％-0.37％-0.13％

0.00％
0.00％
0.00％
0.00％
-1.32％+0.68％

東証業種分類
精密機器
その他製品
電気・ガス
陸運
海運
空運
倉庫・輸送関連
情報・通信
卸売業
⼩売
銀⾏
証券・先物取引
保険
その他⾦融
不動産
サービス業
合計

業種選
択要因

銘柄選択
要因

+0.30％-0.04％
0.00％-0.54％-0.34％+0.06％-0.04％+0.02％-0.69％-0.89％
0.00％

0.00％+0.13％+0.29％+1.20％
0.00％
0.00％
0.00％
+2.49％
0.00％+1.62％
0.00％

0.00％
0.00％
0.00％
+0.21％+0.26％-0.54％

0.00％
0.00％
0.00％
0.00％
+0.21％+2.18％GOOD BLACK ファンドの超過リターン+1.63％の内訳は、業種選択要因が-0.54％、銘柄選択要因が+2.18％ということから超過リターンの⼤部分は銘柄選択要因 によるものであるということが分かる（表 14）。では、業種選択要因、銘柄選択要因の値はそれぞれどの業種の影響によるものなのかをさらに詳しく分析していく。まず業種選択要因-0.54％の内訳をみると、医薬品+0.91％、⽯油・⽯炭製品+0.66％の順に超過リターンに寄与している。GOOD BLACK ファンドでは、⽯油・⽯炭製品において TOPIX に24

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

⽐べて⼤きなウエイトを置いている。しかし、陸運-0.54％や電気機器-0.37%の順に負の値をとる業種が複数あることが響き、結果的にマイナスとなった。続いて、銘柄選択要因を⾒てみると、全体として+2.18％となっているが、その内訳は、情報通信+2.49％が最も⾼く、⼩売+1.62％が２番⽬に⾼い値である。累計リターンを⽐較すると、TOPIX に⽐べて情報通信が 37.7％、⼩売が 10.00％と⼤きな超過リタ
ーンを⽣み出している。この結果から、業種の中でも⾼パフォーマンスを実現できる銘柄を選定することができているといえる。

第5章

従業員にとってのグッドブラック企業

ここまでの分析から、グッドブラック企業は⾼いパフォーマンスを⽰すことが確認された。本章では次に、グッドブラック企業が従業員にとっても魅⼒的であるかを確認する。具体的には、スクリーニング
通過群の 19 社と⽐較対象企業 19 社、労働災害度数率、休職者数、平均勤続年数について⽐較を⾏う（表15）。なお、⽐較対象企業の選定に当たっては、第 1 スクリーニング通過企業を対象に、売上⾼、時価総額、従業員数の三つの指標を⽤いて同業種でかつ企業規模が近しい企業 19 社を選出する。この⽐較によって GOOD BLACK 企業が⽐較対象企業群の 19 社より優れているのであれば、グッドブラック企業は従業員にとっても魅⼒的な会社であると⽰唆される。
表 15 追加分析
業種

⼯業

⾷料品

企業群

企業名

労働災害度数率

休職者数

平均
勤続年数

通過企業

株式会社 INPEX

0

9

13.8

⽐較対象

⽯油資源開発株式会社

0

12

15.74

＋/−

0

-3

-1.94

通過企業

キユーピー株式会社

0.46

11

16

⽐較対象

森永乳業株式会社

0.25

39

16.5

＋/−

＋0.21

-28

-0.5

通過企業

株式会社ヤクルト本社

0.4

19

18.6

⽐較対象

株式会社伊藤園

1.78

18

17.2

-1.38

＋1

＋1.4

＋/−

⽯油・
⽯炭製品

通過企業

⽇清⾷品

0.49

18

11.4

⽐較対象

株式会社ニチレイ

5

15

16.2

＋/−

-4.51

＋3

-4.8

通過企業

出光興産株式会社

0.74

95

18.3

⽐較対象

コスモエネルギー
ホールディングス株式会社

0

18

17.08

＋0.74

＋77

＋0.22

＋/−

電気機器

通過企業

セイコーエプソン株式会社

1.59

38

19.3

⽐較対象

ミネベアミツミ株式会社

0

45

16.7

＋/−

＋1.59

-7

＋2.6

通過企業

株式会社村⽥製作所

0.35

80

14.3

⽐較対象

ＴＤＫ株式会社

0.25

26

17.9

＋0.1

＋54

-3.6

＋/−

25

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

輸送⽤機器

その他機器

電気・ガス業

陸運業

情報・通信業

通過企業

ローム株式会社

0

31

14.9

⽐較対象

太陽誘電株式会社

0.1

26

17.4

＋/−

-0.1

＋5

-2.5

通過企業

マツダ株式会社

0.13

308

16.6

⽐較対象

トヨタ紡織株式会社

0.06

86

17.8

＋/−

＋0.07

＋222

-1.2

通過企業

任天堂株式会社

0

-

14.2

⽐較対象

コクヨ株式会社

0.44

10

18

＋/−

-0.44

-

-3.8

通過企業

東京ガス株式会社

0.44

98

17.4

⽐較対象

電源開発株式会社

1.27

6

19

＋/−

-0.83

＋92

-1.6

通過企業

センコー株式会社

1.59

38

14.6

⽐較対象

ロジスティード株式会社

0

35

20.1

-1.59

＋3

-5.5

＋/−

通過企業

ヤマトホールディングス株式

-

-

18.6

⽐較対象

SG ホールディングス株式会社

-

-

8.4

＋/−

-

-

＋10.2

通過企業

富⼠ソフト株式会社

0

214

9.9

⽐較対象

株式会社システナ

0

89

5.8

＋/−

0

＋125

＋4.1

通過企業

パン・パシフィック・
ホールディングス株式会社

-

-

11.6

⽐較対象

ウエルシア薬局株式会社

-

255

2.9

-

-

＋8.7

＋/−

通過企業

株式会社しまむら

1.63

-

15.7

⽐較対象

アスクル株式会社

0

8

9.1

＋1.63

-

＋6.6

⼩売業

＋/−

通過企業

株式会社⾼島屋

4.02

-

24.6

⽐較対象

⽇本マクドナルド
ホールディングス株式会社

2.7

42

12.4

＋4.02

-

＋2.2

-

-

-

＋/−

通過企業

王将フードサービス
⽐較対象企業なし

サービス業

通過企業

綜合警備保障株式会社

0.54

42

17.6

⽐較対象

トランスコスモス株式会社

0.15

303

9.33

＋0.39

-261

＋8.27

＋/−
平均値

-0.00626＋21.769 ＋1.047

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

表 15 からわかるように、グッドブラック企業として選出された企業群は、同業種の規模の近しい企業群に対し、各項⽬で有意性を⽰している。1 つ⽬の労働災害度数については、グッドブラック企業群はバッドブラック企業群に対し、−0.006 という値を⽰した。これは従業員が危険を感じることなく働くことができる環境があることを⽰している。2 つ⽬の休業者数であるが、休業者とは主に育児休暇や介護休暇を取った者を指す。つまり、働く意思があるが働くことが難しい、という状況にいる者である。グッドブ
ラック企業はこの項⽬に関して＋21.769 となった。これは従業員が無理をして働き続けたり、やむ負えなく退職したりする必要がない環境づくりを⾏っていることを⽰す。３つ⽬の平均企業年数に関して、＋
1.047 という結果になった。⻑く働くことができるということは、健康に働くことができるということである。また、どの世代の従業員にとっても働きやすい環境であることが読み取れる。
以上から、グッドブラック企業は⼼的負担、⾝体的負担が少なく、ワークライフバランスを重視していることが分かった。このことはグッドブラック企業が従業員にとって魅⼒的であることを⽰している。

第6章

グッドブラック企業になるためには

世間で⼀般的に「ブラック企業」と呼ばれている企業には、グッドブラック企業のように、従業員に⾼い⽬標の達成に向けて意欲的にハードワークをこなすように動機付けを⾏っている企業ばかりではない。
この章では最後に、スクリーニングから抜け落ちた⾮通過群をグッドブラック企業との⽐較対象とし、「ブラック企業」と呼ばれる企業がどのようにすればグッドブラック企業に⽣まれ変われるのかを考察する。具体的には、GOOD BLACK ファンド選出のためのスクリーニングを通過した企業群(通過群)と、通過しなかった企業群(⾮通過群)との間にどのような差があるかを検証する。そして、第 4 章のフィールドワークで実際に話を聞くことのできたグッドブラック企業 4 社の取り組みを基に、グッドブラック企業になるための道筋を⽰す。表 16 は、スクリーニングを通過した企業群(通過群)と、通過しなかった企業群(⾮通過群)との間にどのような差があるかをまとめたものである。
表 16 各スクリーニングにおける通過群、⾮通過群の記述統計量での⽐較
指標

産業調整済売上⾼成⻑率
産業調整済予想達成度
経営⼿腕の⾼さ
裁量的会計発⽣⾼
異常裁量的⽀出
経営の公正さIntrinsic Motivation スクリーニング（40 点満点）
労働安全衛⽣マネジメントシステムの構築の有無
離職率の低さ
安全性
新卒定着率の⾼さ
従業員１⼈当たり⼈件費の⾼さ
⼈材育成
⼥性役員割合の⾼さ
障がい者⽐率の⾼さ
多様性Work Environments スクリーニング（30 点満点）
売上⾼の変化率に対する従業員の平均年収の変化率
役員の経歴(就任時の年齢が 50 歳未満)
27

通過群

⾮通過群

+/−

6.71
7.18
14.04
7.18
7.01
14.19
28.23
4.80
2.26
7.06
4.04
2.70
6.74
2.62
4.52
7.14
20.94
6.00
6.53

4.38
4.86
9.51
4.87
4.94
9.81
21.16
1.03
0.44
1.47
2.27
1.12
3.39
0.53
2.74
3.28
8.14
5.03
4.32

+2.33
+2.32
+4.54
+2.31
+2.07
+4.38
+7.07
+3.77
+1.82
+5.59
+1.77
+1.58
+3.35
+2.09
+1.78
+3.86
+12.80+0.97+2.20

第 24 回⽇経 STOCK リーグ

表彰制度の数

5.58
18.11
6.63
6.79
7.68
21.11
39.21

企業内部評価
株価の上昇率
市場シェア率
新聞記事のポジティブなニュース数
外部評価
Feedback スクリーニング（60 点満点）

3.68
13.03
4.81
4.71
4.19
13.71
26.74

+1.90
+5.07
+1.83
+2.08
+3.49
+7.40
+12.47

まず Intrinsic Motivation スクリーニングについて⾒てみると、通過群が 28.23、⾮通過群が 21.16 と+7.07 の差がある。グッドブラック企業になるためには従業員の内発的なモチベーションを⾼めることが重要である と⾔える。また詳細をみると、経営⼿腕の⾼さの差は+4.54、そして経営の公正さの差は+4.38 となっており、内発的なモチベーションを⾼めるためには経営陣の能⼒が⾼いだけでなく、公平さが重要であることがわかる。実際、フィールドワークからも、グッドブラック企業では経営者と従業員が相互にコミュニケーションをとる場を設定し、公平さが保たれていることが確認できている。社⻑や役員といったトップマネジメントを⾝近に感じる機会があることで、彼らの持つ働く楽しさや働く意義を共鳴させることができるのである。
次に Work Environments スクリーニングを⾒ると、通過群が 20.94、⾮通過群が 8.14 と差が+12.18 あ
ることがわかる。グッドブラック企業になるためには労働環境を整備することが重要であることがうかがえる。詳細をみると、安全性の差が+5.59、⼈材育成の差は+3.35、そして多様性の差が+3.86 となっており、安全性の観点が最も差が⽣まれている。つまり快適な環境を構築するためには、安全性の⾼さが重視されていることがわかる。フィールドワークからも、グッドブラック企業では、従業員という⼈財をいかに保護し、成⻑を促す取り組みに尽⼒しているかがわかった。例えば訪問させていただいた 2 社では、⼥性の意⾒を聞く機会が増加したり、外国籍の従業員の話を聞く体制を整えたりという取り組みを⾏っている。このように⼼理的な安全性を確保することで、従業員のモチベーション維持につとめていることがわかる。
最後に Feedback スクリーニングである。通過群は 39.21、⾮通過群は 26.74 と差が+12.47 あることがわかる。グッドブラック企業になるためには、従業員の努⼒が適切に評価されることが重要であることが確認できる。内訳を⾒ると、企業内部評価が+5.07 の差で、外部評価が+7.40 の差となっており、外部からの評価も内部の評価も重要であることがわかる。フィールドワークからは、会社内部の評価制度が実際従業員の声からモチベーションに繋がっていることが明らかとなっている。ただし、Feedback スクリーンニングの結果を⾒るに、世間からの評価も従業員の意欲に⼤きな影響を与えていることが確認できる。
以上より、グッドブラック企業はどのプロセスもかけることなく、グッドブラックサイクルに基づいた活動を⾏っていることがわかる。とりわけ、(1)経営陣が従業員とのコミュニケーションを図ること、（2)従業員の⼼理的な安全性を確保すること、（3)従業員の努⼒に対して社内外で適切な評価を受けられる機会を設けることが重要であることがわかった。これらの要因に注意し、グッドブラックサイクルを取り⼊れた企業づくりを⾏なっていくことで、持続的にハードワークを⾏えるグッドブラック企業へと変貌することができる可能性がある。

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第 24 回⽇経 STOCK リーグ

第7章

おわりに

グッドブラック企業をテーマに、ここまで様々な⾓度から分析・考察を⾏った。その結果、グッドブラック企業が企業、従業員両者にとって魅⼒的であり、⽇本経済の活性化を先導する⼒を持つ存在であることを明らかにすることができた。実際に組んだ GOOD BLACK ファンドはリスク・リターンともに素晴らしいものであったが、これらの企業は世間から⾒れば未だブラック企業という認識のままである。私た
ちは SNS の普及により過剰な情報量と強い拡散⼒に満ち、様々なバイアスがかかった世に⽣きている。
ただ情報に飲まれていては、⽇本のためにと⾔いながら、グッドブラック企業を批判する側に回ってしまっている危険性がある。ブラック企業というレッテルを鵜吞みにし、企業が持つ魅⼒を奪う側に回ることにつながりうるのだ。私たちは今回の活動を通して、現状へ疑問を抱き、実証を粘り強く⾏うことの⼤切さを知ることができた。
最後にこのレポートを執筆するにあたって、様々な壁にぶつかり⽌まった私たちに⼿を差し伸べてくださった先輩⽅や同期、論理性を問い続け最後まで丁寧な指導をしてくださった⽯⽥先⽣に感謝の意を表します。また、お忙しい中快く企業訪問に応じてくださった各社担当者様にこの場を借りて深くお礼申し上げます。そしてこのような⼤変貴重な機会を設けてくださった、⽇本経済新聞社様並びに野村ホール
ディングスの関係者の⽅々には⼤変感謝しております。
また、半年の間多くの時間を共にし、困難に⽴ち向かった最⾼の仲間に敬意を表して本稿の結びとさせていただきます。

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