不動研コラム

新型コロナウイルス感染症が不動産市場に及ぼす影響

Vol. 2020-01

研究部 不動産エコノミスト
吉野 薫（公開日：2020 年 4 月 22 日）

はじめに

１．賃貸市場の視点 I

新型コロナウイルス感染症の拡大が止まりま

最初に取り上げるのは、感染症が賃貸市場に悪せん。一部の国では蔓延のピークを越えた可能性影響を及ぼすという経路です。これはさらに二つが指摘されているものの、世界中で感染者の増大に細分化されます。ひとつには観光客の減少や休が続いており、不幸にして命を落とされた方はこ業要請等による直接的な影響、もうひとつは景気れまでの累計で 16 万人を超えたと報じられてい変動を介した影響です。

ます。感染症は罹患した人々の生命を脅かしてい（１）直接的な影響るのみならず、世界中の人々の日常生活に甚大なこのうち、直接的な影響はすでに顕在化してい影響を及ぼしています。日本においても、4 月 7 日ます。訪日外客数は 3 月の単月では前年同月比に 7 都府県を対象に緊急事態宣言が発令された後、93.0％減、1～3 月の累計でも前年同期比 51.1％と4 月 16 日にはその対象が全国に拡大されるなど、未曾有の落ち込みとなりました。当然ながらイン国民生活や企業活動に大きな影を落とす事態に至バウンド需要の受け皿となっていた商業施設や宿っています。経済に対する打撃も深刻なものとな泊施設は大打撃を受けています。緊急事態宣言にる可能性が高く、当然ながら我が国の不動産市場伴う休業要請や営業自粛により営業を取りやめるも無傷ではいられません。もっとも、感染症の終物販・サービス・飲食等の店舗も数限りなく見ら息が見通せない中、不動産市場が受ける影響の度れます。こうした事業者の多くは不動産を賃借し合いを現段階で推し量ることはできませんし、現て営業しているのであり、売上がストップすると段階で推し量ることが有益であるとも思えません。 いうことは賃料の支払い能力を失うことに直結し今すべきことは、どのような経路で不動産市場ます。各事業者に対する政策的な支援は一定の時に影響が及ぶかをあらかじめ整理しておくことで間稼ぎになるとは思いますが、賃料支払いの猶予ある、と筆者は考えます。その整理を念頭に置きや減免を求める事業者が今後相次ぐことでしょう。

ながら、日々刻々と更新される情報をもとにそれ経営自体が立ち行かなくなる事業者も少なからずぞれの経路を点検することが、ゆくゆくは不動産出てくるはずです。

市場の動向を正しく見通すための視座となるのではないでしょうか。
本稿はこうした問題意識のもと、今回の感染症が不動産市場に及ぼす影響を、ただし、この経路が不動産市場に及ぼす影響を考える上ではいくつかの留意が必要です。
まず、テナントとして入居している事業者の売上減退と同程度に不動産賃貸収入が減少するわけ

１．賃貸市場の視点ではない、という点です。賃料支払いの猶予や減２．投融資環境の視点

免については、賃貸契約ごとにオーナーとテナン

３．資産ストックの視点トで交渉が進められることになると思いますが、の 3 本の柱から整理したいと思います。さらにはテナントの売上減をそっくりそのままオーナーに現段階で入手可能な情報に基づいて、それぞれの転嫁するような事態は考えにくいでしょう。また経路についてどの程度の影響が生じているのか、不動産の種別によって、直接的な影響の受け方にあるいは生じそうであるのかを、できる限り考察濃淡があるということにも留意が必要です。商業していきます。

店舗ひとつとっても、インバウンド需要への依存

なお、本稿は 4 月 20 日（月）までに入手可能な情報をもとに執筆しています。

度が高い都心型店舗や、エンターテイメント需要にも対応しているショッピングモール等は苦境に

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新型コロナウイルス感染症が不動産市場に及ぼす影響

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吉野 薫

立たされている一方、生活密着型のドラッグスト

さて、景気の悪化が我が国の不動産賃貸市場にアやスーパーマーケット等はむしろ「巣ごもり消悪影響を与える経路として、主に企業活動の低下費」の需要を追い風に売上を伸ばしている可能性と雇用・所得環境の悪化が挙げられます。前者はすらあります。もう 1 点挙げるとすると、直接的企業の業容拡大意欲の減退を通じて、不動産賃貸な経路による影響は一過性である可能性が高いと市場の実需を剥落させ、いずれ賃貸市況の悪化にいうことです。過去に世界的に流行した感染症、繋がる、という経路です。しかしながら、現在入手

例えば 2003 年の SARS や 2009 年の新型インフルエ

可能なデータにおいて、企業の業容拡大意欲が既ンザの時期を振り返ると、感染症自体が終息すれに悪化していることを明確に示す指標はありませば訪日外客数等は案外早く元に戻る、という経験ん。例えば 4 月 1 日に公表された日銀短観による則があります。と、2020 年度の企業の設備投資計画（土地を除き（２）景気変動を介した影響ソフトウェアを含む）は 44.7 兆円と集計されてい賃貸市場の視点として、これまでに述べた直接ます。これは前年同期における 2019 年度の設備投的影響と分けて考えなければならないのは、景気資計画（44.0 兆円）や、現時点における 2019 年度

変動を介した悪影響です。これは、今回の感染症の設備投資の実績見込み（44.2 兆円）よりも僅かがどこまで実体経済を悪化させ、ひいては企業やながら高い数字であり、意外にも企業は業容拡大家計による不動産の実需を低下させるか、に懸か意欲を喪失していないことを示しています。ただってきます。

し、今回の日銀短観の調査時点が 3 月 11 日であっ経済に対する先行きの見通しは刻一刻と深刻たことには留意が必要です。今後、感染症の流行さを増しており、1 ヶ月前の経済見通しはすでにが長引き、企業の意欲が削がれるような状態に至過度な楽観的な数字であったと振り返ることがでるのであれば、オフィス等の賃貸市場に対する悪きます。象徴的には、3 月 2 日に OECD が公表した影響に身構えなければならなくなります。

世界経済見通しと 4 月 14 日に IMF が公表した世界

一方、雇用・所得環境に対する人々の不安感は経済見通しとを見比べると非常に興味深い結果と急速に募っています。図表 2 には、雇用に関するなっています（図表 1）。前者では、感染症の流行

消費者態度と景気ウォッチャーの意識（街角景気）は主に中国経済を停滞させているとの認識のもと、 の推移を示しました。2018 年頃をピークとして雇世界経済成長率の見通しを昨秋の公表値から用に対する見方は緩やかに悪化していたのですが、0.5％ポイント引き下げたに過ぎませんでした。こ

今年に入ってからの落ち込みが顕著であることがれに対し IMF は、1 月時点の予測を 6.3％ポイント分かります。

も下方修正しました。

図表 2：雇用に関するマインド指標

図表 1：国際機関による世界経済成長率見通しの変化
2019年
11月時点
OECDIMF

＋2.9

2020年
1月時点
▲0.5％pt
下方修正

＋3.3

2020年
3月時点

2020年
4月時点

＋2.4
▲6.3％pt
下方修正

70
60
50
4030
20
100

（判断の分かれ目＝50）

2018

▲3.0

出所：OECD、IMF

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2019
消費者態度（雇用環境）

2020

景気ウォッチャー（現状判断／雇用関連）

出所：内閣府

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吉野 薫

これまで大都市圏を中心に住宅価格が上昇し（１）金融・資本市場全般でのリスクオフの動きてきたことの背景として、住宅需要の中心が共働不動産市場に限らず、金融・資本市場においてき世帯に移ってきたことが、良好な雇用情勢によ

市場参加者がリスクに対する警戒感を強めるさまる就業機会の拡大と相俟って、家計の住宅取得予を、一般に「リスクオフ」と呼んでいます。これは算を拡充してきた、ということが指摘されていまさまざまな現象として観察されますが、象徴的にす。こうした前提条件が崩れることとなれば、住は株式（危険資産）から債券（安全資産）への投資

宅価格は一定の調整を余儀なくされるでしょう。

選好の変化や、新興国から先進国への資金流出が今のところ失業率の上昇や求人倍率の低下といっ挙げられます。このうち、先進国の株価の指標でた現象までは見られないものの、それらが顕在化

ある MSCI 世界株価指数は、2 月半ばに直近のピーするのはおそらく時間の問題です。

クを付けたのち、3 月下旬までの間に約 34％下落

なお、景気変動を介した影響を推し量る上で、しました。この間、3 月の上旬に主要先進国の国債かつての SARS や新型インフルエンザの経験を参金利は急落（債券価格は急騰）し、例えば米国 10考にすることは適切ではありません。2003 年は前年国債金利は年初に 1.9％台でしたが、3 月には一年の景気の底を経て、景気回復局面の初期にあり時 0.5％台に至りました。

ました。また 2009 年も金融危機からの脱却の時期

新興国への投資を回避する動きも一部では顕に当たります。いずれも感染症の問題の発生が景在化しているものと見られます。2 月後半以降、新気の勢いが強い時期と重なったのです。ところが興国通貨の下落と米ドルの上昇が同時並行的に生現在は全く状況が異なります。感染症の発生がなじました（図表 3）。そのほか、株価のボラティリ

くとも、2012 年から続く景気回復は既にピークア

ティに対するオプション市場の評価を反映したウトしていた可能性がありますし、少なくとも景VIX 指数（恐怖指数）は 3 月半ばに歴史的高水準に気回復の終盤に差し掛かっていることは間違いあ至りました。その後も、市場参加者の不安心理のりません。さらに今回の感染症は、消費税率引き高まりを示す節目とされる 20 を大きく超えた状上げや暖冬など景気の足を引っ張る要因とも重な態で推移しています（図表 4）。

りました。SARS や新型インフルエンザの終息後のこのように、金融・資本市場におけるリスクオ日本経済の経過を現在に当てはめようとすると、フの動きは顕著です。こうした状況が定着するこ過度に楽観的な見通しを抱くことにもなりかねまとになれば、投資家の安全志向の高まりによって、せんので注意が必要です。

不動産市場での投資需要が減退することにもなりかねません。

２．投融資環境の視点

もっとも、これまでに主要国の金融当局が講じ投融資環境の視点としては、金融・資本市場にた措置が奏功して、金融・資本市場の著しい混乱おける状況の変化が投資家の物件取得意欲や金融は 3 月までに一定程度終息しました。4 月以降は機関の貸出姿勢を損なって、不動産投資市場にお幾分落ち着きを取り戻しているようにも見えます。

ける需給の弛緩、取引の減退（流動性の低下）、利昨今の経済状況を 1929 年以降の世界恐慌になぞ回りの上昇などの現象を引き起こす可能性を点検らえる論評も見られるようになりましたが、当時することになります。ここでは、金融・資本市場全とは異なり現在は国際協調による金融のセーフテ般でのリスクオフの動き、不動産市場に対する疑ィネットの整備が進んでいます。今後は過度にリ心暗鬼、金融機関の貸出態度の硬化、が主な論点スクオフの動きが強まらないことを期待したいととなります。

ころです。

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新型コロナウイルス感染症が不動産市場に及ぼす影響
図表 3：米ドルおよび新興国の為替レートの推移

115（2018年平均＝100）

110
105
100
95

2020/112020/09

2020/07

2020/05

2020/032020/01

2019/112019/092019/07

2019/05

2019/03

2019/012018/112018/092018/072018/05

2018/032018/0190

米ドル名目実効為替レート（米ドルの対各国通貨価値）
MSCIエマージング為替指数（新興国通貨の対米ドル価値）
出所：Citigroup Globar Markets Inc, MSCI/Bloomberg

図表 4：VIX 指数の推移

2020/112020/09

2020/07

2020/05

2020/032020/01

2019/112019/092019/07

2019/05

2019/03

2019/012018/112018/092018/072018/05

2018/032018/01

90
8070
60
50
403020100

出所：CBOE/Bloomberg

図表 5：株価と REIT 投資口価格の推移

日経平均株価東証REIT指数

2020/112020/09

2020/07

2020/05

2020/032020/01

2019/112019/092019/07

2019/05

2019/03

2019/012018/112018/092018/072018/05

2018/03（2018年平均＝100）

2018/01

140
130
120
110
100
90
807060

東証1部不動産株指数
出所：日本経済新聞社、東京証券取引所/Bloomberg

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新型コロナウイルス感染症が不動産市場に及ぼす影響（２）不動産市場に対する疑心暗鬼

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ると、投資家は将来的にキャッシュフローが見込

不動産市場に対する疑心暗鬼は、（１）で示しめる物件であっても、購入できない、あるいは売たリスクオフに輪を掛けて不動産市場に対する忌却せざるを得ない、といった状態を招きます。こ

避感が強まるさまを指します。具体的には、J-REIT

れが市場全般に及ぶことになれば、不動産投資市や不動産株の価格が株価全般の動きから下方に乖場において取引価格が正常に形成されず、不動産離する現象として捉えることができます。図表 5が投げ売りされるような状況に至ります。こうしとしてこれを示しました。

た原理で生じる不動産価格形成原理の機能不全は、3 月の J-REIT 投資口価格の急落は非常に印象的であり、金融・資本市場のみならず不動産市場不動産市況の悪化を助長し増幅させる方向に作用します。

における市場関係者の間でも大いに話題となりまこれまで不動産価格の上昇局面において、過度した。もっとも、やや長い目で見ると、REIT 相場な強気や楽観に基づいたハイレバレッジの投資がは 2019 年にかなり好調に推移したと回顧するこ市況を牽引していた、ということはありません。とができます。今回の急落は、足かけ 1 年強をかそれゆえにこの経路で不動産価格の調整が生じる

けて不動産投資市場に織り込まれた期待感が蒸発としても、その調整幅はかつてのバブル崩壊のよする結果になったとはいえ、不動産市場に対するうに著しいものとはならない可能性が高いと思わ疑心暗鬼が募ったとまでは断言しがたい状況です。 れます。また、4 月 1 日公表の日銀短観を確認して足下で東証 1 部の不動産株が出遅れていることはも、不動産業に対する金融機関の態度が急速に悪やや気懸かりではありますが、4 月以降は市場が化している様子は見られません。もとより、1980小康状態に至っていることは先述のとおりです。

年代後半の平成バブルの崩壊や 2000 年代半ばのなお、感染症の影響が不動産市場に与える影響、 リーマンショックが不動産に対する過剰な融資をというテーマとは別に、今回 J-REIT が過度に売り発端とした金融危機であったのに対し、現在の危込まれたことは、その商品設計の理念に照らして機はそもそも金融の危機ではありません。したがかなり深刻な問題であると筆者は考えています。って、今回の感染症の影響が不動産市場に与える

J-REIT はもともと、ミドルリスク・ミドルリター影響を「リーマンショック級」と評価するのは不ンの金融商品として、ある程度長期的な観点から適切です。

投資の果実を得る投資対象であったはずです。今とはいえ、今後の情勢によっては金融機関の経回のような狼狽売りが広がるような状況は、J-営の健全性が損なわれ、ひいては不動産に対するREIT の商品特性が投資家に正しく理解されていな金融機関の貸出態度も硬化する可能性も否定できかったことの表れです。J-REIT 市場の健全な発展ません。その経路として考えられるものを 2 点指を図るためにも、改めて J-REIT の特徴に対する金摘しておきたいと思います。

融・資本市場の理解を促す取り組みが必要なのでまずは、金融機関の資金調達環境です。具体的はないでしょうか。には“取り付け騒ぎ”的な状況によって預金が流（３）金融機関の貸出態度の硬化出し、金融機関が正常に貸出を行えなくなる、と不動産市況を急速に悪化させる要因として最いう可能性が考えられます。取り付け騒ぎは金融も警戒しなければならないのは、金融機関の貸出機関の経営悪化を原因として起こるのではありま態度の硬化です。これまでの不動産バブルの崩壊せん。金融機関が経営悪化しそうである、という過程では、必ずデットファイナンスの目詰まりが人々の予想によって引き起こされ、結果として金生じていました。金融機関が貸出態度を硬化させ融機関の経営を悪化させる、という現象です。人々

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新型コロナウイルス感染症が不動産市場に及ぼす影響

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吉野 薫の予想が急速に変化しうること、そして予想に対事再開後の挽回もありえるのでしょうが、感染症して合理的に振る舞う人々が一見すると群集心理

流行の長期化とともに工事の中断も長引くようでのような行動を取りうるということは、このたびあれば、竣工予定を遅らせざるを得ない計画も生トイレットペーパー等の売り切れが相次いだ現象じかねません。これは発注元と請負業者の間の問が雄弁に物語っています。

題に留まりません。例えば、オフィスビルであれ金融機関の資金調達環境としてさらに注意しば入居予定であったテナントにも、分譲マンショておきたいのが邦銀の外貨調達環境です。日本のンであれば引渡を受ける予定であった住宅購入者

主要行は昨今海外での貸出を強化していますが、にも、それぞれ影響が及びます。これは不動産のその原資となる外貨は主に市場から調達していま価格や賃料に直接影響を及ぼすものではないにせす。特に 2018 年頃は邦銀の外貨調達コストの高騰

よ、その問題の解決は実務的に難しい論点となるが問題視されていました。その後は足下に至るま可能性を孕んでいます。

で外貨調達コストは低下基調にあるものの、今後これと似た議論として、中国からの建築資材等邦銀が外貨調達に困難を来すような状況となれば、 の納入の遅延が工事に影響を与えている、という金融機関の経営悪化を通じて不動産市場への貸出ことが一時期取り沙汰されていました。中国が一態度にも悪影響が及ばないとも言い切れません。

足早く感染症の拡大フェーズから脱し、今後は生

もう 1 点、金融機関の健全性を占う上で無視で産活動も正常化に向かっていくと期待される中、きないのは、感染症の影響で倒産する企業が急増

今後、この経路を通じた影響を意識する必要はあする可能性です。ここ数年来、企業倒産は低位にまりなさそうです。2 月の貿易統計を見ても、例え抑制されていたため、金融機関が帳簿上に積んでば衛生陶器類の中国からの輸入は確かに急減している貸倒引当金は非常に薄くなっています。もしいたのですが、その分を他国からの輸入が埋め合

今後急激に倒産が増加し、不良債権の処理が貸倒わせています。資材不足による工事遅延という議引当金の取り崩しで埋め合わせられない、という論には、やや誇張もあったのではないか、と筆者ことになれば、金融機関の損益を悪化させることは考えています。に直結します。こうなると不動産市場に対する金（２）既存ストックの機能的陳腐化

融機関の貸出態度も急速に硬化しかねません。今外出自粛が厳しく求められる中、多くの企業は後、企業の倒産が増加すること自体は非常に高い

好むと好まざるとに関わらず従業員の在宅勤務を確率で生じます。これを金融機関が会計上無事に促さざるを得ない状況となりました。今回の感染受け止められるのか、厳重な警戒が必要です。

症の流行は、図らずもテレワークの普及を進める大きな契機となっています。また消費の現場にお３．資産ストックの視点 I
ここでは、短期的な影響として新規ストックのいても、e コマースやネットコンテンツ配信事業の強みが改めて意識されています。

形成にまつわる状況と、中長期的に見た不動産にさて、こうした流れはオフィスや商業店舗をど対する需要の変化（既存ストックの機能的陳腐化）のように変化させるのでしょうか。ここから先はを挙げたいと思います。

筆者の私見に過ぎませんが、いずれの不動産も人（１）新規ストック形成と人とのコミュニケーションを軸として機能が再大手ゼネコンの一部が施工中の工事を中断す編されていくのではないかと考えています。

る方針で発注者と協議を進めていることが報じらテレワークがいかに普及しようとも、社内外のれています。中断が短期間で終わるのであれば工人々とのインフォーマルな情報交換や信頼関係のCopyright © 本資料の記載内容（図表、文章を含む一切の情報）の著作権を含む一切の権利は一般財団法人日本不動産研究所に属します。また、記載内容の全部又は一部について、許可なく使用、転載、複製、再配布、再出版等をすることはできません。

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新型コロナウイルス感染症が不動産市場に及ぼす影響醸成が重要性を失う訳ではありません。むしろそVol. 2020-01

研究部 不動産エコノミスト
吉野 薫のかもしれません。の重要性が改めて認識される可能性すらあります。

最後にもう 1 点、在宅勤務の普及と住宅のありしたがって旧来のオフィスが不要になるとか、都方の関係も見逃せません。昨今の住宅市場では、心におけるオフィス立地が意味をなさなくなる、立地の利便性が重視される一方、空間としての余といったような説はおそらく誤りです。しかしな裕は軽視されがちでした。「狭くても利便性の高がら、作業スペースとしてのオフィスからコミュいところに住みたい」人の需要には応えてきたもニケーションの場としてのオフィスへと、期待さのの、「利便性が劣っても広いところに住みたい」れる機能が変化することは大いに考えられます。

人の需要には十分応えていなかったといえます。

あるいは商業店舗は、かねてより“コト消費”自宅で働くことが平時の勤務のあり方として定着の場としての期待が高まっていたところです。しするかどうかはまだ分かりませんし、在宅勤務にかし、親しい人としばらく会えない寂しさを多く適切でない住宅が急速に陳腐化する、と現段階での人が経験した現在、商業店舗は“コト消費”を更主張するつもりもありません。ただ、今回の感染に一歩進めて、消費者同士の、あるいは供給者と症の教訓として、不動産業界がより多様なライフ消費者との間の、コミュニケーションの場としてスタイルに応じた物件を供給することに社会的意の機能が求められていくはずです。

義もあれば投資機会もある、ということを、筆者いずれにせよ、そうした潮流に適合できない物なりに改めて指摘したいと思います。

件は、急速な機能的陳腐化を逃れられないかもしれません。さらに、こうした新しい機能を演出す【研究部 不動産エコノミスト 吉野 薫】

るという観点からは、これまで以上にオペレーシ（大妻女子大学非常勤講師、国際基督教大学非常勤講師）

ョンの巧拙が不動産価値に直結する時代が訪れる

本稿の主な論点（コロナウイルス感染症が不動産市場に影響を及ぼす経路の点検）
直接的な影響「不動産の種別により影響の度合いが異なる点に留意」

賃貸市場の視点
景気変動を介した影響

金融・資本市場でのリスクオフの動き
投融資環境の視点「既に顕在化するも、終息後の回復は早い公算大」不動産市場に対する疑心暗鬼

金融機関の貸出態度の硬化

新規ストック形成
資産ストックの視点
既存ストックの機能的陳腐化「3 月時点の企業の設備投資計画には意外な底堅さ」「雇用・所得環境が悪化する可能性に要警戒」「3 月末までの間、株式、債券、外為市場で顕在化」「各国金融当局の対応が奏功し、4 月以降は小康状態」「昨年来高まっていた不動産市場への期待感が消失」「J-REIT に対する理解が不十分であったことを露呈」「“リーマンショック級”との指摘は不適切」「金融機関の経営の健全性確保が鍵」「竣工遅延が相次げば実務的な影響大」「輸入停滞による供給制約との見方には疑問」「コミュニケーションの場としての機能の再定義が焦点」「多様なニーズへの対応に不動産業の投資機会が存在」

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