令和２年度第５回資産運用委員会議事要旨【開催日時】令和２年 10 月 30 日（金）13：30～17：15【開催方法】WEB 開催（注）【出席者】

村上委員長、玉木委員長代理、田中委員、中島委員、馬庭委員（注）新型コロナウイルス感染拡大防止の観点から、資産運用委員会規程第９条に基づき、資産運用委員長が WEB 開催を決定した。
【議事要旨】
１．資産運用委員会議事録及び議事要旨の確認
事務局より、令和２年度第１回及び第２回資産運用委員会議事録について、委員による最終確認が完了したため、７年後に公表する旨の報告が行われた。
令和２年度第３回及び第４回資産運用委員会議事録（案）が提示され、11 月下旬を目途に各資産運用委員から修正の要否を事務局に連絡することが了承された。
令和２年度第４回資産運用委員会議事要旨（案）について、委員による最終確認が行われ、了承された。
☞令和２年度第４回資産運用委員会議事要旨についてはここをご覧下さい。

２．退職金共済業務に係る業務上の余裕金の運用状況について（６経理）事務局より、令和２年４月から９月における６経理（注）の運用実績について、以下のとおり報告・説明があり、了承された。
（注）合同運用資産（中退共給付経理、清退共給付経理、林退共給付経理）、建退共給付経理・特別給付経理、清退共特別給付経理
・年率換算利回りについて、委託運用を行っているいずれの経理も内外株価の大幅な上昇が牽引役となって包括信託が２桁前後伸びたことから、資産全体でも中退共の5.44％を筆頭に高めの利回りとなった。

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運用受託機関のパフォーマンスについて、建退共特別給付経理の外国債券が若干マイナスとなったことを除き、全資産クラスでベンチマークを上回る収益率となった。

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合同運用資産における運用受託機関のパフォーマンスをやや子細に見ると、運用スタイルに応じたバラつきが見られ、リスク分散が機能していることが示された。
また、何れの運用受託機関もそれぞれの運用スタイルにおけるベンチマークに対して超過収益を上げており、マネジャー・ストラクチャー見直しの成果が窺われる。
林退共、清退共にとっても合同運用が良い結果をもたらしている。

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ただし、引き続き変調の兆しがないか、注視していく。

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３．建退共の基本ポートフォリオ見直しの検討について建退共の基本ポートフォリオ見直しの検討について、事務局と建退共事業本部より以下のとおり報告・説明が行われ、委員会において情報が共有された。
また、村上委員長から、建退共における基本ポートフォリオ見直しのための参考資料が提出され、建設業全体の技能労働者の年齢別人口構成の現状と将来推計並びに負債の期間構造に対しニュートラルポジションとなるようなリスクのとり方（資産の期間構造の作り方）についてご説明頂いた。
それぞれの説明の概要は下記の通り。
＜事務局からの説明＞
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本来であれば第４回資産運用委員会で約束した人口動態を勘案したキャッシュフロー分析や基本ポートフォリオ見直しに関する方針等について御報告し、御審議をいただく予定であったが、資料の準備が出来ていないため今回は審議を見送らせていただき、来月中に臨時委員会を開催し、改めて御審議をいただきたい。

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次回委員会では、以下の４点についてご報告させて頂く予定。
① 今後の退職金支給額の動向に関する大まかな目途をつけるための、被共済者の年齢構成と退職者数との関係の簡単な分析② 現在の債券の年限構成を維持する意義、年数及び高さの根拠の提示③ 人口構成の変化を考慮したキャッシュフローのシミュレーション―

保有債券の年限構成とキャッシュフローとのマッチング状況の確認及び資産規模が減少した場合の自家運用ウエイトのあり方の検討のため④ 自家運用部分を含めた基本ポートフォリオの見直しのスケジュール感・

まず、基本ポートフォリオについて一点、確認しておきたい。当機構が運営する制度は積立型であり、かつ企業年金のように本業などからの補填の手段を持たないという特徴がある。したがって、資産運用の失敗は直接被共済者の退職金に影響するので、選択肢がある場合は保守的な判断を行う、というのが、この資産運用委員会でのコンセンサスであったと認識している。

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基本ポートフォリオ見直しは、中退共の際のプロセス、項目をたどるのが重複を避ける意味でも効率的と思料。ただし、建退共固有の問題については、同じ軌道に乗せる前に片付けておく必要がある。

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建退共の基本ポートフォリオ見直しについては、中期計画上、予定運用利回りの引下げが予定されている令和３年 10 月までに実施する必要があると認識している。中退共の基本ポートフォリオ見直しを行った際の所要日数と、建退共の要員上の制約を勘案すると、自家運用と採算利回りについては年内に議論を進める必要があると考えている。

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基本ポートフォリオ見直しにあたり、まず対処すべき建退共固有の問題は「人口動2態を勘案したキャッシュフローの分析」と「新基本ポートフォリオの期待収益率をどう設定するか」の２点である。
前者については、現在分析を進めており、次回委員会でご審議いただく。
後者については、非正規雇用や転籍の多さ、証紙方式等の制度上の特性から、予定運用利回りと採算利回りの関係が必ずしも安定せず、乖離が発生するという建退共の問題を考慮し、採算利回りが「どの程度の幅で振れ得るのか」、「どのような要因によって変動するのか」等の分析が必要になる。慎重な吟味を要するため、別途検討の場を設けることとする。
＜建退共事業本部からの説明＞
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現在の債券の年限構成の根拠について明確な説明が出来ない中、負債構造に適合するように自家運用を含め基本ポートフォリオを確り見直す必要があることを認識した。

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したがって、９月４日の委員会で、審議をお願いした現在の自家運用債券の構成を前提とした債券購入再開の要望は取り下げる。

＜村上委員長＞・

国土交通省によれば、建設業全体の技能労働者の年齢別の年齢構成は、60 歳以上が25％を占め、50 歳以上が 45％を占めている。また、若年層では建設業に就労する人が少ない状況にある。

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加入者の加入残存期間と加入期間別退職金額が分かれば、残存年限別の負債の構成が分かる。

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総務省の統計で我が国の若年層の人員構成を見ると、20 代から 10 代になると約 95％、10 歳未満ということになると 76％というように、急速に減少していく人口構造になっている。

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こうした状況を前提に、建退共の加入者の人員構成が建設業界全体の技能労働者の人員構成と同じと仮定、20 歳から積み立てて 65 歳で退職金を受け取るという就労モデルを置き、年齢別に 65 歳で退職金を受け取るまでの残存期間を算出する。

・ 年齢別のその時点での積立額は、20 歳からの積立期間と、対応する金利（１年複利1.5％）で算定する。
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将来推計については、高齢者層は 65 歳で半数が退職、75 歳で引退、20 歳での加入者数は、国民全体の若年者と同じ比率で減少していくと仮定。

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上記の過程に基づくシミュレーションにより、将来における負債の年限構成が推定出来る。

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こうして算定された負債の年限構成に合わせる形で債券の年限を構成すれば、期間のリスクに対して中立的な資産構成とすることが出来る。

・ 今回の試算では、向こう 20 年間に亘り資産残高が減少、また負債構造も短期化の傾向を辿るという結果となった。
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・

資産の減少と負債構造の短縮化がどのような形で起こるかは、資産運用に非常に大きな影響を与えるため、実際の加入者データを用いたシミュレーションでよく観察していく必要がある。

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自家運用債券については満期保有を前提として簿価会計が認められているという会計上の制約があるため、中途での組み替えが出来ないというハードルがある。20 年債を購入すれば資金が 20 年間固定化されてしまうが、20 年後に資産が減少した場合、委託運用を減らさなければならなくなる。

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したがって、退職金制度の運営というのは非常に注意を払って、特に長期的動向を睨んで行わなければならない。向こう 10 年間、20 年の金利動向によっても問題が顕在化する可能性が出てくる。そうした点についてきちんとした分析を行う必要がある。目先の金利差だけで議論をするというのは非常に危険なことで、「明日の百より今日の五十」という諺があるが、むしろ「明日の百」の方を考えていかないと大変なことになるというのがこの制度。必ずしも現在や来年度の金利差のことだけではなくて、「二十年の計」で実施することが肝要。

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ポートフォリオの世界では当たり前に行われることではあるが、資産・負債の将来構造等を睨んで、資本市場の前提と併せて最適なポートフォリオを探っていくことで、自家運用や委託運用の戦略も結論が出てくる。

＜主な質問、意見等＞（委員）長期の問題を扱う時は、一つのやり方として、近視眼的、要は目先の数年、目先の数年を積み重ねていくやり方があるが、今のお話を伺う限り、それではだめで、将来の目標からリカーシブに見ていって、今、どう行動すべきかという、長期のダイナミック・プログラミング的な発想が必要になると思う。
その際、重要なのは、自家運用債券と委託の比率をどのように長期的にコントロールしていくのかという点。金利や期待リターンの長期的な見通しは、信頼性の高いシナリオを書くことは難しいので、足元の数字の延長でやっていくしかない。
そう考えると、自家運用債券と委託の比率を左右するのは、ポートフォリオ全体の期待リターンの設定、したがって予定運用利回りになる。そうなると資産運用を超えて制度設計の面で長期的なビジョン、戦略を持って、予定運用利回りを決める必要があるので、資産運用に関する長期的な議論を行うには、制度を決める労政審との緊密な連携が必要という理解で良いか。

（委員） 理想的にはそうであるが、そうしたやり方は組織的には難しいのではないか。
実際には、複数の考え方、シナリオを置いてやってみるしかないのではないか。

（委員）キャッシュフローマッチングの基になるような 10 年後、20 年後の建退共の年齢構成とか退職金の額を推計する方法論はないわけではないと思われる。あとは分4析に必要なスキルやマンパワーの問題であるが、これは結構大変だと思われるので、ぜひ機構の総力を挙げて、いろいろな部署があると思うが、最終的にはもちろん事業本部長がやられるにしても、機構全体として、資源を総動員して、キャッシュフローマッチングの基になるような客観的あるいは合理的なベースになる数字を出していただくように、是非、お願いしたい。
（事業本部）そこは従来不十分であった点と認識している。中退共の資産運用部門にも協力を依頼する。
（委員）中退共の被共済者は、様々な専門的な知見を活用した運用のメリットを享受している。建退共の被共済者についても全く同じレベルのサービスを享受する権利があると思うが、現状、必ずしもそうなっていない。それが実現するためには財務問題・基本問題検討委員会と運営委員会の議を経た施策を行う必要がある。これら２つの委員会の委員の皆様方も、被共済者のためという意識は変わらない筈
だが、ファイナンスや運用には様々な知識、経験、知見が必要。これら２つの委員会における資産運用分野に関する専門性如何。

（事務局） 財務問題・基本問題検討委員会のメンバーは 12 名で、うち９名がブロックを代表する建退共の委託先である支部の地元の支部長様、それから日本建設業連合会の方が１名、専門工事業者の方が１名、全国建設業協会の方が１名、そういう構成になっている。建設業界のプロ中のプロで構成されている。
（事業本部）

ファイナンスや金融に関しては、専門家は入っていない。資産運用については資産運用委員会で御議論いただくものと考えている。ただ、共済契約者でもある 2 つの委員会の委員の皆様には、審議の中味を御説明し、御理解いただきながら進めていく。
予定運用利回りを 3.0％から 1.3％に引き下げることについては、かなりの議論をこの財務問題・基本問題検討委員会と運営委員会、評議委員会で行った。47
都道府県の全ての専務理事にご説明し、1.3％に引き下げるのはやむを得ないというようなご意見をいただいた。その先の基本ポートフォリオやマネジャーストラクチャーをどうするかについては、資産運用委員会で御議論いただいた専門的なことを、私の役割としてはかみ砕いて、財務問題・基本問題検討委員会と運営委員会の皆様にお伝えする。
（委員）

頑張って頂きたい。
スチュワードシップ活動の面からも、建退共の被共済者である建設業界の方々の処遇改善を図ることは国として重要なこと。機関投資家としてそうした点に声を出すとすると、建退共ではないかと思われるが、中退共と異なり、今の建退共の体制はそこまで至っていないという理解で良いか。
（事務局）然り。
（委員）スチュワードシップ・コードの受入れは、機構という組織で表明しているわけ
5で、経理毎にやっているわけではない。外からの理解はこういうことだと思うが、実態としては経理毎に対応が分かれている。これは外から見て違和感があるところ。できるだけ機構として統一感のある活動を行う、という観点からの検討も必要ではないか。

４．パッシブファンドのマネストについて
事務局より、パッシブファンドの運用受託機関及び管理受託機関の公募を行ったこと、及び今後の予定について報告が行われ、了承された。
（注）上記に関する審議内容については、その公表が今後実施予定の選考に影響を与える可能性に配慮し、後日、選考結果等を総括する資料の中で公表することを予定。

５．林退共の累損解消計画について
事務局より、林退共の累損解消計画について、以下のとおり報告・説明が行われ、機構内の決裁手続き後に計画案を公表することが了承された。
・ 労政審の中退部会において、昨年 12 月から特退共の財政検証が行われ、本年８月 26日にその取りまとめが行われた。林退共については、累損の早期解消を図るため、①予定運用利回りの 0.5％から 0.1％への引下げ、②林退共本部及び支部におけるそれぞれ年間 500 万円程度の経費削減、③林退共の資産運用における委託運用部分の１億円増額とすることが適当とされた。機構では、これを踏まえて本計画案を策定した。
・計画の前提は、「令和３年 10 月に 0.5％から 0.1％に予定運用利回りを引き下げること」、「計画期間を令和２年度から 30 年度までの 29 年間とすること」、「掛金収入、退職金支出、責任準備金、運用利回り等の推計値は財政検証における推計値を用いること」の３点である。

・

累積欠損金解消目標額については、単年度の収支は運用環境の動向等により大きく振れることを勘案し、単年度ではなく中期計画期間ごとに解消目標額を設定した。

・機構の施策として「積極的な加入促進」、「健全な資産運用」、「業務費用の削減」の３点を掲げ、取り組む。

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積極的な加入促進については、被共済者数を維持し、掛金収入を確保して資産運用残高を増加させることが運用収入を増やす上で極めて重要との認識の下、機構が主体となって取り組む施策と、林野庁・林業関係団体等の協力を得て取り組む施策に分けて記述し、林業関係者の協力が不可欠であることを明確にした。その上で、従来の取組を一層強力に進めることに加え、林退共制度加入率の地域間格差等を踏まえたきめ細かい加入促進対策の実施等新たな取組も実施することとした。
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健全な資産運用については、既に実施済みの委託運用金額の１億円増額が主たる施策。

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計画の着実な実行のため、厚生労働省、林野庁、林業関係団体等に対する進捗状況の報告、意見聴取等を定期的に行う。また、経済情勢や進捗状況等の変化に応じ、必要な見直しを行う。

＜主な質問、意見等＞（委員）

計画の見直しについては、数年ごとに定期的に行うのか、それとも経済情勢等の状況によって適宜行うのか。
（事務局）

労働政策審議会における財政検証が５年に１度行われるので、最低でもそのタイミングで計画の検証が行われることとなる。ただし、それに加えて、経済情勢の変化等に伴って検証を行う可能性もある。
（委員）

施策として積極的な加入促進とあるが、これは林退共の加入率を高めるということか、それとも加入者数自体を増やしていくということか。
（事務局）

林退共の対象者でありながら加入漏れとなっている方に対して働きかけていくという意味合いである。

６．その他（１）議決権行使書の不適切な集計問題
事務局より、９月に報道された議決権行使書の不適切な集計問題について、機構の対応に関する報告が行われ、了承された。報告の概要は下記の通り。
・ 当事者である信託銀行において問題となった証券代行業務を担当する役員に説明を求めた。
・ 当機構の保有株式に係る議決権行使については、各管理受託機関へのヒアリングも含めて、この問題の影響を受けていないということを確認した。
・ 当事者である信託銀行には、こうした事態は日本の証券市場ひいては日本の金融市場に対する信頼を毀損し、市場の発展を妨げ得るものであるとの問題意識を伝え、その信頼回復に向けて努力し、再発防止策を確実に実施することを依頼した。
（２）５年目の総括
資産運用委員会設置から５年が経過した機会に、理事長より、過去５年の総括と、今後５年間の展望について、説明が行われた。概要は以下の通り。
平成 27 年４月１日に独立行政法人通則法の改正が施行され、資産運用委員会が新設されてから先月でちょうど５年になった。創業のメンバーで残っているのは委員長と理事長代理、資産運用担当理事、私の４人だけになった。
その間、中退共については大改革を実施し、この機構の資産運用モデルが構築でき、
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コロナ禍においてもびくともしない財務基盤を構築できた。
清退共、林退共については、関係省庁は違うが、中退共との合同運用も行い、中退共の知見が伝播する仕組みがひとまず完成した。さらに林退共については、累損解消計画の見直しもできた。これもひとえに資産運用委員の皆様の高い知識と深い経験に基づく御助言があったからこそである。
そして今、次の５年のスタート台に立った節目に、懸案であった建退共の基本ポートフォリオ見直しの議論が始まったというのも何か運命的なものを感じる。
そこで、次の５年に向けて、建退共の基本ポートフォリオを例にとって、資産運用委員会の運営に責任を負っている理事長として一言コメントをさせていただきたい。
機構には林退共という反面教師がある。
今、建退共の立ち位置としては、予定運用利回りの引下げが資産運用という金融面からだけ見ると、残念ながら不十分だったという認識を共有することが今後の建退共の基本ポートフォリオの議論を展開する上では必要不可欠。もちろん予定運用利回りについては労働政策審議会での審議を経て閣議決定するものなので、金融面だけで判断するものではないことはよく理解している。労働政策審議会での審議に文句を言っているわけではないので誤解のないようにお願いしたい。
ここであえて理事長として申し上げなければならないことは、金融面では予定運用利回りの引下げが不十分であるならば、機構の権限と責任で決められるものは極力保守的な判断を行うのが金融業の鉄則であるということ。これは平成 28 年度の中退共の基本ポートフォリオ改定議論の際の資産運用委員会での合意事項でもある。
そこで３点申し上げたい。
１点目は資産運用について。建退共については被共済者の年齢構成などの状況からして、自家運用の金額と自家運用の手法の決定が非常に重要。さらに建退共の被共済者は非正規雇用で、かつ工事現場の異動に伴い職場を転々とするので、手帳未更新という問題の分析が、同じ非正規雇用を対象としている清退共、林退共に比べても重要度が高い。この分析が出来ないと委託運用の期待収益率も決まらない。
２点目は採算利回りの決定について。採算利回りの決定は基本ポートフォリオを決定する上での基本中の基本であり、利益剰余金の水準がリスクに見合う水準を大幅に下回る恐れが高い状況では保守的な決定は必須である。
３点目は危機意識の共有。建退共にとって、今が、第２の林退共になるか否かの重大な曲がり角。関係省庁及び業界団体との間で、問題先送りは致命傷になりかねないという危機意識の共有は必須。
利益剰余金が枯渇すればこのマイナス金利下、アセットサイドでできることは恐らくなく、予定運用利回りの大幅な引下げにより現役世代が受けるべき収益を過去の累損解消に充てるという金融とは違った角度の問題を引き起こしかねない。丁寧な説明を時間をかけて行う必要がある。
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林退共の今回の累積欠損解消計画は積極的な加入促進が大きな柱になっている。これは、事業本部と資産運用部のチームプレーで分析したファクトに基づいた丁寧な説明が業界関係者との危機意識の共有につながった好事例。関係省庁及び業界との危機意識の正しい認識が共有できたということは大きな一歩。
１点目の自家運用は事業本部、２点目の採算利回りは資産運用部との連携により対応可能であるが、３点目の危機意識の共有は理事長代理にしかできないことだと思う。
今回のスチュワードシップ・コード改訂版の受入れを表明するに当たり、この資産運用委員会でも議論を尽くした「原則１．」に「最終受益者の視点を意識しつつ」というフレーズがあった。顧問弁護士にも御意見を聞き、機構にとっての最終受益者とは共済契約者と被共済者であり、その視点を意識した活動とは、「退職金を将来にわたり確実に給付するため、制度を安定的に運営していく上で必要とされる収益を長期的に目指した活動である」と解釈したことを明示、エクスプレインした。
この業務は生い立ちが社会保障から始まっているという事もあり、金融業務では当たり前の、リスクとリターン並びにリスクに見合う利益剰余金という大原則が、なおざりにされかねないリスクを抱えている。このエクスプレイン条項には着任後５年間に及ぶ理事長の強い思いが込められている。
３点目は、スチュワードシップ・コード上の理事長権限を有する理事長代理の使命だと理解しているので、よろしくお願いしたい。
この５年間、資産運用委員会では、中・建・清・林について本質に迫る議論を重ねてきた。林退共の厳しい現実とその原因、中退共の大改革に当たって積み上げてきた一連の議論を踏まえ、建退共についても正しい危機意識の共有が図られることを、次の５年間のスタート地点に立って、切にお願いする。
（了）

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