寄稿

景気見通し（2022年秋）

薄氷の景気回復持続、米欧に依存― 最大のリスクである米欧景気後退の確率は30％ ―上野 陽一（うえの よういち）
公益社団法人 日本経済研究センター
短期経済予測主査・主任研究員《要旨》

わが国の景気動向については、先行き、個人消費や設備投資などの内需がコロナ禍で落ち込んだ分を回復していくことで全体をけん引するとみている。輸出については、米欧におけるインフレ高進・金融引き締めなどを背景に海外経済成長率が鈍化するため、伸びを低めていくと予測している。実
質経済成長率については、2022年度が前年比＋1.7％、2023年度は同＋1.3％と、＋0.5％程度とみられる潜在成長率を上回る成長が続く見通しである。
このように、わが国の景気は内需主導で回復していくと予測しているが、不確実性がきわめて高く、下振れリスクが大きい。今後も、米国を中心とする海外におけるインフレ高進の長期化リスクや、ロシア・ウクライナ情勢の影響など、海外の金融・経済・物価情勢を注意深くみていく必要がある。
このほか、輸入価格の大幅な上昇を背景とする海外への巨額の所得流出が想定を超えた影響を及ぼし、内需を停滞させる可能性にも留意する必要がある。

【足もとの景気動向および先行き見通しの全体感】

主因である。

９月８日に内閣府が公表した2022年４～６月期

日本経済研究センターの最新予測では、実質経の実質経済成長率は前期比＋0.9％と、３四半期済成長率は2022年度が前年比＋1.7％、2023年度は連続のプラス成長となった（図表１参照）。新型

同＋1.3％と、＋0.5％程度とみられる潜在成長率

コロナウイルスの感染抑制とまん延防止等重点措を上回る成長が続く見通しである。４～６月期と置の全面解除を受け、個人消費（民間最終消費支同じ構図で、内需がコロナ禍で落ち込んだ分を回出）が同＋1.2％と大きく伸びたほか、企業の設復していくことで全体をけん引すると考えている。

備投資（民間企業設備投資）が同＋2.0％と増加に転じ、内需の回復が続いたことがプラス成長の福島の進路 2022. 1041寄稿
図表１：わが国の実質経済成長率とその見通し

（前期比％、前年比％、寄与度％ポイント）

2022年４－６月期

2022年度

2023年度

実質国内総支出

0.9

1.7

1.3

民需

0.6

1.91.3

民間最終消費支出
寄

民間住宅投資

0.6

1.6

0.8

－0.1

－0.1

0.0

民間企業設備投資
与

公需

0.3

0.4

0.5

0.2

0.1

0.2

度

政府最終消費支出

0.2

0.3

0.2

公的固定資本形成

0.0

－0.1

0.0

外需

0.1

－0.2

－0.2

財貨・サービスの輸出

0.2

0.5

0.2

財貨・サービスの輸入

－0.1

－0.7

－0.4

（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』

図表２：個人消費・家計の現預金残高（実質季調値、兆円）
310
民間最終消費支出
305

1100

予測

1080

300

現預金
15～19年のトレンド

1060

29529010402851020

280

51兆円

1000275
270
265
16:1

（季調値、兆円）

（四半期）
17:1

18:1

19:1

20:1

21:1

22:1

23:1

24:1

980
960
19:1

（四半期）
19:3

20:1

20:3

21:1

21:3

22:1

（注）「現預金」は資金循環統計より作成。同統計の家計には雇用主、被用者、個人企業等が含まれる。
（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』、日本銀行『資金循環統計』【内需の見通し】

押し下げるものの、日本企業の収益力改善に向け需要項目別にみると、個人消費は、新型コロナた努力もあって、影響は限定的なものにとどまるの感染状況が落ち着けば、これまで抑制されてきとみている。実際、６月の日銀短観の売上・収益たサービス消費が正常化に向かうことで、雇用者計画をみると、企業の売上高経常利益率は2021年所得の増加を幾分上回るペースで増加していくと度の6.22％から2022年度には5.74％へと低下するみている（図表２左参照）。コロナ禍以降、特別ものの、下げ幅は大きくない。2023年度について定額給付金の支給に加え、感染拡大で消費機会をも、過去の経験則にもとづいた予測では、５％を逃したことで、家計の現預金残高が積みあがって維持する見通しである（図表３右参照）。このほか、いることも、先行きの個人消費を下支えすると見コロナ禍やサプライチェーンの混乱で先送りした込む（図表２右参照）。

分の挽回や、再生可能エネルギー関連設備の拡充、設備投資も着実に増加していくと予測する（図半導体関連の能力増強投資、デジタル化投資の積表３左参照）。輸入価格上昇による海外への所得極化が設備投資の押し上げに寄与するとみている。

流出の拡大は、収益率の悪化を通じて設備投資を

42

福島の進路 2022. 10

寄稿

図表３：設備投資・売上高経常利益率
94（実質季調値、兆円）

7.5

民間企業設備投資

92

予測

7.0
6.5906.0

予測

88

計画

5.5
5.086

4.584

法人企業統計

4.0

82
80
19:1

（季調値、％）

（四半期）
20:1

21:1

22:1

23:1

24:1

短観

3.5

（四半期）

3.0
19:1

20:1

21:1

22:1

23:1

24:1

（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』、財務省『法人企業統計季報』、日本銀行『全国企業短期経済観測調査』

図表４：財貨・サービスの輸出・海外経済成長率（2014年度＝100）
129（2014年度＝100）

実質輸出

20

2290

2021

外2022

2023

計

6.2

3.1

2.5

国

5.7

1.7

0.9

米
ユー

ロ

圏

5.2

3.3

0.9

ラ

ジ

ル

4.6

2.8

0.9

ブ

アジア諸国

18

暦年

ＢＲＩＣｓ

110

103

（前年比％）

米欧

130116

海予測

実質海外GDP
（右軸）

（年度）
90
14
16150

ド

8.3

7.15.3韓国

4.1

2.81.5台湾

6.6

2.81.9

豪州

4.9

4.0

2.0

A S E A N 4

3.5

5.4

4.7

ロ

シ

中イン

ア

4.7－6.0－3.5

国

8.1

3.4

4.7

（注）海外計は各国・地域の成長率をわが国の輸出額で加重平均（15年固定ウエート）したものであり、上記の国・地域のほかに英国を含む。
（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』等

【外需の見通し】の25年間で最も低い。

わが国の財貨・サービスの輸出については、海海外の主要国・地域について、米国は物価高騰

外経済の成長率に見合うペースで増加していくとによる家計の購買力減退や米国連邦準備理事会予測している（図表４左参照）。

（FRB）による金融引き締めの影響などを受けて、海外経済については、各国・地域の GDP 成長

実質 GDP 成長率が2022年は前年比＋1.7％、2023率を日本の輸出ウェイトで加重平均した成長率が年が同＋0.9％と減速していくと予測している。

2022年は前年比＋3.1％、2023年が同＋2.5％と予ユーロ圏についても、実質 GDP 成長率が2022測している（図表４右参照）。2023年の海外経済年は同＋3.3％、2023年が同＋0.9％と、ロシアにの成長率は、アジア通貨危機の渦中にあった1998

よるウクライナ侵略や欧州中央銀行による金融引年や、世界金融危機後の2009年、新型コロナウイき締めの影響などから減速していくとみている。

ルスが世界的に流行し始めた2020年を除けば、こ中国については、３月末から約２カ月間にわ福島の進路 2022. 1043

寄稿

たった上海の都市封鎖などの影響から、2022年のいるものの、決算発表での質疑応答などからは関

実質 GDP 成長率は前年比＋3.4％と、政府の成長連企業による対応が進展していることが示唆され率目標である「5.5％前後」からは程遠い水準にる。こうしたもとで、海外経済の減速感が強まっなると予測する。この水準は、コロナ禍の影響をているため、輸出動向を決定する要因の比重が、受けた2020年を除けば、文化大革命が終わった供給面から需要面へと移行している可能性が高い

1976年（同－1.6％）以来、約45年ぶりとなるなとみている。

ど歴史的な低水準であり、上海の都市封鎖だけでサービス輸出、すなわち、インバウンド需要がなく、消費者心理の悪化や政府による規制強化を先行きどのようなペースで進むのかは、新型コロ受けた不動産セクターの不調なども影響している。

ナの動向やわが国を含む各国政府の行動規制の緩新型コロナウイルスの感染が落ち着いた状況に和度合いに左右されるため、見通し難いものの、あっても、こうした景気下押し圧力は、当面、解現時点では、世界観光機関（UNWTO）による専消されないとみられることから、2023年の成長率

門家調査にもとづいて、2025年末に2019年水準をの見通しについても、前年比＋4.7％と低めの水回復するとみている（図表５左参照）。UNWTO準にとどまるとみている。

による専門家調査（５月調査）をみると、世界各

なお、貿易相手国通貨を貿易量や物価変動を加国の観光に携わる専門家は、国際観光客数が2019味して調整したわが国の実質実効為替レートは、年水準を回復する時期について、世界全体では、1971年以来の円安水準にまで低下しているものの、2023年との回答が全体の48％と最も多く、2024年輸出数量を増加させる効果は大きくないと考えら以降にずれ込むとの回答は44％となっている（図れる。円安が進行するもとで円建ての輸出価格が表５中央参照）。その一方で、日本を含むアジア上昇していることが示すように、わが国の企業は太平洋地域では、2024年以降にずれ込むとの回答

円安下でも外貨建ての価格を引き下げて輸出数量が最も多く、69％に上っている（図表５右参照）。

を増加させる戦略を採用していないとみられる。

中国でゼロコロナ政策が堅持されているなど、ア

また、これまで供給面の制約となっていた半導ジア太平洋各国政府が新型コロナ関連規制の緩和

体などの部品不足については、今後、輸出動向にに対して、米国や欧州の政府に比べれば消極的で大きな影響を及ぼさないと予想している。部品不あることが背景にあると考えられる。

足の完全な解消までには未だ時間を要するとみて
図表５：旅行サービス受取額・国際観光客が2019年水準を回復する時期の予想
6（季調値年率換算、兆円）

54

ベースライン：2025年末にコロナ禍前を回復
上限は24年末、下限は26年末にコロナ禍前を回復するケース

32
1
020/01（月次）22/01

24/01（％）
70

福島の進路 2022. 10（％）
7060

60

50

50404030

30

2020

10

100

既に回復

（資料）財務省・日本銀行『国際収支統計』、UNWTO

44

＜世界＞

2022年

2023年

2024年
以降

0

既に回復

＜アジア太平洋＞

2022年

2023年

2024年
以降

寄稿

【先行きのリスク①：海外経済の下振れリスク】

支出物価指数（食品・エネルギーを除く、PCE

岸田文雄首相は新型コロナ、ロシアによるウクコアデフレーター）の前年比に関する各専門家のライナ侵攻、世界的な物価高騰など歴史を画する確率分布を平均すると、１年以上先の2023年10～ような様々な課題に直面する状況を「戦後最大級12月期でもインフレ率が＋４％を上回っている確の難局」と表現している。その言葉通り、先行き率は10％を超えるまで上昇している（図表６左参の不確実性が極めて高いため、下振れリスクには照）。米国連邦公開市場委員会（FOMC）の予測

常に注意が必要である。

（６月時点）では、2023年10～12月期の前年比の第１のリスク要因は、不透明感が強い外需の動中央値が＋2.7％であることを踏まえると、専門向である。現時点の見通しは世界同時不況を想定

家の間でインフレ高進の長期化リスクが懸念されしたものではないものの、グローバルな物価高騰ていることが窺われる。

が想定外に続き、各国・地域の中央銀行による金また、対ロシア制裁へのロシアによる報復が拡融政策が予想以上に引き締め的に運営されるなど大するケースとして指摘されているのが、主要７のリスクが顕現した場合には、国際通貨基金（IMF）
カ国（G７）において検討中のロシア産原油の輸のチーフエコノミスト、ピエール・オリビエ・グ

入価格の上限設定に対して、ロシアが原油・天然ランシャ氏が指摘するように、海外経済が「同時ガスの供給を大幅に減少させる場合である。ユー不況の瀬戸際に追い込まれる」可能性もある。

ロ圏は天然ガス輸入のうち35％をロシアに依存しグローバルな物価高騰を長期化させるリスクとており、その輸入量は一次エネルギー消費全体のして想定されるのは、①米国などにおいてみられ11％に相当する（ECB Economic Bulletin, Issue 4,ている人手不足を背景として賃金が大幅に伸びる2022）。足もとでも、ロシアとドイツをつなぐ天状況に今後も変化なく、それがインフレ率の押し然ガスの主要パイプライン「ノルドストリーム」上げに作用し続ける可能性、②米欧主要国によるを通じた天然ガス供給が大幅に減少しており、今対ロシア制裁に対してロシアが報復を実施する可後の動向が懸念されている（図表６右参照）。

能性などが挙げられる。

IMF は、こうしたリスクシナリオが顕在化し実際、米国においては、インフレ高進が長期化た場合には、米欧の経済成長率がゼロ％近傍にまするリスクが市場参加者の間でも強く意識されてで低下するなど、世界経済に大きな負の影響が及いる。米国フィラデルフィア連銀の調査（2022年ぶと指摘している（図表７左参照）。具体的には、８月公表）によれば、FRB が重視する個人消費

世界経済の成長率が2022年には－0.6％ポイント、

図表６：専門家が抱く米国インフレ率の確率分布・ロシアの欧州へのガス供給（確率分布、％）
25
20500

PCEコアデフレーター（前年比、2023年10～12月期）
に関する各専門家の確率分布の平均値

ベラルーシ経由
ウクライナ経由
トルコストリーム
ノルドストリーム

450
400
350

15300
250

10200
150

50

（100万㎥/日）

100（前年比、％）～00.0- 0.5- 1.0- 1.5- 2.0- 2.5- 3.0- 3.50.4 0.9 1.4 1.9 2.4 2.9 3.4 3.9504～（日次）021/0121/0722/0122/07（資料）Federal Reserve Bank of Philadelphia“Third Quarter 2022 Survey of Professional Forecasters”、Bloomberg

福島の進路 2022. 1045寄稿【先行きのリスク②：輸入価格の上昇が内需に想定以上の影響を及ぼすリスク】

2023年には－0.9％ポイント、下振れると試算されている。IMF は、このリスクシナリオについて、従来とは異なり、可能性は低いものの発生すると第２のリスクは、輸入価格の大幅な上昇を背景影響が大きい「テールリスク」シナリオではなく、とする海外への巨額の所得流出が想定を超える影蓋然性の高い代替シナリオとして打ち出しており、響を及ぼし、内需を停滞させる可能性である。実

注意が必要である。

質国内総生産（GDP）を所得の面からとらえた

そこで、日本経済研究センターでは、FRB の４～６月期の実質国内総所得（GDI）は前期比

既存研究などを参考に、米欧などの主要国が全体0.0％減と、２四半期連続のマイナスとなった。

として景気後退に陥る確率を試算した。具体的に同0.9％増と高めのプラス成長となった GDP とのは、景気後退を便宜的に１年間で失業率が１％ポ違いが際立っている。

イント以上悪化した場合と捉え、米欧など主要国国内の生産活動で生み出した所得が国外に流れ、の失業率やインフレ率を経済規模で加重平均した企業や家計の負担が膨らんでいることを映した形

ものなどを用いて推計すると、1970年代以降、局である。交易条件（輸出デフレーターと輸入デフ面変化をかなり正確に予見できる。インフレ率がレーターの比）をみると、資源・食糧価格の高騰

高く、失業率が低いほど、景気過熱から金融引きを主因に、2021年以降、悪化に転じている（図表締めを強力に実施する必要に迫られ、その影響が８左参照）。先行きについても、2024年１～３月

顕現する１年後の景気後退確率が高まるという仕期までの見通し期間にわたって、交易条件の悪化組みである。試算では、現時点における１年後のが続くと予想している。

景気後退確率は30％程度となった（図表７右参交易条件の悪化によって、巨額の交易損失が続照）。直近７月の米国ニューヨーク連銀による市

き、実質 GDP 比でみた海外への所得流出の拡大

場参加者向け調査でも、世界経済が先行き半年間ペースは1970年代の２度の石油危機時を上回るとに景気後退する確率は35％（中央値）となってお予測している（図表８右参照）。当時、内需が停り、試算結果と概ね整合的である。このように米滞し、景気が後退したことを踏まえ、海外への所独英などの主要国が全体として景気後退した場合、得流出拡大による内需への影響を捉えるため相関輸出の停滞など日本への波及も避けられない。70

分析を実施した。1972年以降のデータを用いて、年以降をみると米欧が景気後退した時期には日本個人消費や設備投資、それぞれの前年差の GDPもほぼ例外なく景気後退となっている。

比と交易損失の前年差の GDP 比との相関係数を

図表７：IMF のリスクシナリオ・米欧主要国等の景気後退確率（世界経済成長率の下振れ幅、％pt）
0.0（％）
100
80-0.360-0.640-0.920

金融環境の悪化-1.2

インフレ期待の高進

074:1

ロシアの欧州へのガス供給停止
ロシアの原油輸出の減少

（暦年）

-1.5
22

23

80:1

86:1

92:1

98:1

福島の進路 2022. 10

10:1

16:1 22:1（四半期）

失業率が前年から１％ポイント以上悪化した期間
失業率が１年後に１％ポイント以上悪化する確率（資料）IMF“World Economic Outlook, 2022 July”、OECD、World Bank、FRB、米国セントルイス連銀

4604:1

寄稿

図表８：交易条件・交易損失の拡大ペース
40（前年比、％）

0.0

予測

交易条件

-0.5

輸出デフレーター

30（期初からの変化、％）

第一次石油危機（1973:4－77:1）-1.0

輸入デフレーター-1.5

20-2.0改善10

第二次石油危機（1978:4－82:1）-2.5-3.0

0-3.5-10-20
18:1

悪化
19:1

20:1

21:1

（四半期）
22:1

23:1

24:1

今次局面
（2020:4－24:1）-4.0-4.5012345（四半期）

予測
6789

10 11 12 13（注）右図は交易利得の期初からの変化の対実質 GDP 比。
（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』等

図表９：個人消費・設備投資の交易損失との時差相関係数（相関係数）
0.3

0.3

個人消費

0.2

0.2

0.1

0.1

0.0

0.0

-0.1

-0.1

-0.2

-0.2

-0.3

-0.3

-0.4
-0.5

-0.4

（四半期）
0123456（相関係数）

789-0.5

設備投資

（四半期）
0123456789（注）横軸の四半期は交易条件との相関係数を算出したのが何四半期後の個人消費・設備投資かを示す。点線は95％信頼区間の上限・下限。
（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』等

とると、４四半期後から６四半期後、すなわち、下押しされるということを示している。今次局面

１年後から１年半後に相関係数が最も大きな負のにおいても、海外への巨額の所得流出によって内値をとっており、統計的にも有意となっている需が下押しされると考えられるが、こうした過去（図表９参照）。これは、交易損失が拡大した場合、の経験則以上に個人消費や設備投資の回復が遅れ家計の購買力や企業収益の下押しを通じて、１年る可能性も懸念される。

後から１年半後に個人消費や設備投資内需が最も＜上野陽一氏

プロフィール＞

2002年３月一橋大学商学部卒、2003年３月一橋大学商学研究科経営学修士コース修了、2003年４月
日本銀行入行。金融市場、金融政策、ならびに国内・海外景気動向に関する調査・分析や学術研究に従事。2009年ウィスコンシン大学マディソン校にて経済学修士号取得。2022年６月より現職。

福島の進路 2022. 1047