DP2018-J01

2018 年 1 月 9 日

最近の人民元の動向について
井 澤 秀 記I はじめに中国の人民元は、2016年10月1日に国際通貨基金（IMF）の特別引出権（以下、SDR）に5番目の通貨として加わった。SDRは、1969年にIMFが国際準備資産を補完するために出資比率に応じて配分され、加盟国はSDRと引き換えにドルなどの自由利用可能通貨を入手することができる。構成通貨とそのウェイトは5年毎に見直され、2015年11月末に決定された5構成通貨のウェイトは、ドルが41.9%から41.73%に、ユーロが37.4%から30.93%に、人民元が初めて10.92%に、日本円が9.4%から8.33%に、ポンドが11.3%から8.09%になり、人民元は第3位に台頭した。このウェイトを基に後述のように2016年9月30日にSDRの価値を構成する通貨量が決定された。
ところで、人民元の為替相場制度は、Ito（2016, p.28）の分類では、
I

2001 年 1 月～2005 年 6 月 固定II

2005 年 7 月～2008 年 6 月 クローリング・ペッグ

III 2008 年 7 月～2010 年 6 月 固定
IV 2010 年 7 月～2016 年 5 月 管理フロート（クローリング・ペッグ）である。中国は 2005 年 7 月 21 日夜にドルペッグから通貨バスケットを参考にした管理フロート制に移行すると公表した。他方、2009 年に改訂された IMF の annual report の分類によれば、人民元は 2009 年 4 月末時点で stabilized arrangement（為替相場が少なくとも 6 ｶ月間 2%の変動幅内にあり、結果として安定していること）であったが、2010 年 6 月末から
は craw-like arrangement（少なくとも 6 ｶ月間トレンドに対して 2%の変動幅内にあり、単調に増価ないし減価しているならば少なくとも年 1%の変化率であること） になった。ところが、2016 年 4 月末に 2014 年 12 月に遡って other managed arrangement に修正され、さらに、2017 年 4 月末に 2015 年 11 月に遡って stabilized に改訂された。
中国人民銀行は、2015 年 8 月 11 日に市場の実勢をより反映するためとして、前日の終値（16 時 30 分）に基づいて「基準値」を設定すると発表し、前日比 1.9％切り下げた。ただし、人民元の対ドル相場の変動幅は、2014 年 3 月 17 日から基準値の上下 2%以内のままである。15 年夏から中国からの資本流出で元安になり、中国人民銀行は為替介入を繰り返していたが、SDR 入りした 16 年 10 月以降は介入を控えたため元安を容認し、リーマン・ショック前後に約 2 年間固定していた 1 ドル＝6.82～6.83 元を割り込み、2016 年 11 月 25 日に約 8 年 5 ヵぶりに 6.9168 元に基準値を設定した。次期大統領のトランプ氏が「中国を為替1操作国に認定するよう指示する」と公言していたことや、米国の長期金利が上昇していることから元安につながった。中国の外貨準備（IMF リザーブ・ポジション、SDR、金を除く）は、2014 年 6 月のピーク時には 4 兆ドル近くに達していたが、ドル売り・人民元買い介入により 2015、16 年と減少し、17 年 1 月末に 3 兆ドル割れになった。
中国外貨取引センター（CFETS）は、2015 年 12 月 11 日から 13 通貨で構成される通貨バスケットの指数（2014 年末=100）を毎週金曜日に公表している。例えば、ドルが 26.4%、ユーロが 21.4%、円が 14.7%を占めている。16 年 2 月からは基準値にこの通貨バスケットに対する人民元の変動幅も加味することになった。中国人民銀行は、人民元をドルのみに連動させず実効レートに対して安定させると主張しているが、輸出の下支えになるため対ドルの元安を許容しているとみられる。CFETS は、2017 年より通貨バスケットの構成通貨を 13から 24 に増やし、例えばドルのウェイトを 22.4％に下げた。
トランプ大統領は、2017 年 1 月 31 日に中国と日本を名指しで「何年も通貨安誘導を繰り広げている」と批判した。米財務省は 17 年 4 月 14 日に公表した半期毎の為替報告書で、選挙中に公約していた中国の為替操作国への認定を見送った。北朝鮮への中国の圧力強化を求めるために外交面から配慮したものとみられる。
本稿では、SDR入り後の人民元の国際化について考察する。次節で、人民元を構成通貨に加えたSDRの通貨量の決定の仕方やSDR金利について説明する。III節で、外貨準備の統計などに基づいて人民元の国際通貨化とそれに逆行する資本規制強化の動向を述べる。最後の節
で、人民元の今後の課題に言及する。

II 人民元の加わったSDRの価値と金利（1）SDR の通貨量
バスケット通貨であるSDRの5通貨の各通貨量（Ci, i = 1, .., 5）は、以下の2つの条件を満たすように決定される。
① 新しいバスケットに占める各通貨のシェア（表１の(7) = (5)／(6)）は、2015年11月末に決められているウェイト(8)と等しくする。

Ci・BEXi／ΣCi・BEXi ＝ Wi
② 9月30日に5通貨で構成されるSDRのドル表示での価値（左辺）と4通貨のそれ（右辺）を等しくする。

ΣCi・TEXi ＝ USD/SDR

2

Ci について解いて、
Ci =(Wi / BEXi) ･USD/SDR ／ΣWi･TEXi /BEXi
ここで、 Wi：ウェイト（2015 年 11 月 30 日に決定済み）、表中の(8)BEXi：2016 年 7 月 1 日から 9 月 30 日までの平均為替レート（外貨建て）、
表中の（2）
TEXi：2016 年 9 月 30 日の為替レート（外貨建て）、表中の(1)
USD/SDR：2016 年 9 月 30 日時点の SDR のドル建ての価値（1SDR=1.395813 ドルであるが、小数点以下 6 桁を四捨五入して 1.39581 ドル）

具体的には、表１に示した通りである。Ci に四捨五入を施して通貨量（CA）が決定される。なお、為替相場には、イングランド銀行の外国為替デスクが観察するロンドン市場正午の仲値が用いられる。もし、祝日などで利用できない場合にはニューヨーク市場の正午の為替相場が用いられ、それも利用可能でない場合には欧州中央銀行が午後 2 時 15 分に公表する為替相場が用いられた。なお、2016 年 11 月 1 日からは、より透明性のある方法として国際的な指標である WM/Reuters を採用することになった。

表 １

SDR の構成通貨量（出所）IMF (September 30, 2016) p.4
SDR のバスケットに、0.58252 ドル（0.660 ドル）、0.38671 ユ－ロ（0.423 ユーロ）、11.900円（12.1 円）、0.085946 ポンド（0.111 ポンド）
、1.0174 人民元が組み入れられることになり、5 年間固定される（括弧内は前回の通貨量）。そのため、SDR に占める 5 通貨のウェイ
トは為替相場の変化によって変化する。

3

（2）SDR の金利
SDR 金利は、借り入れ国に課す金利や、IMF 融資で使う資金の利用に対し加盟国に支払われる金利を計算する基礎となる。SDR の構成通貨国・地域の代表的な短期証券金利を加重平均した SDR 金利は、毎週金曜日に翌週の金利が決定されるため、人民元が SDR に加わってから初めて SDR の金利（10 月 10 日から 16 日までの 1 週間）が公表された。表２に示されように、0.139%となった。それまでは 4 ヵ国・地域の低金利を反映して計算上の金利が0.05%未満で 0.05%と比べてどちらか高い方ということから 0.05%（事実上の金利の下限）であったが、中国の金利が高いため SDR の金利は上昇した。借り入れ国にとっては負担増になる。なお、米国、英国および日本の金利として 3 ｶ月物財務省証券（TB）利回り、ユーロ圏は格付けが AA 以上の 3 ｶ月物国債の利回り、中国は 3 ｶ月物財務省証券の利回りが用いられている。

表 ２

SDR の金利（2016 年 10 月 10 日から 16 日までの 1 週間）

Currency
Exchange rate
amountCurrency

against the SDR 1Interest rate 2

Product(B)(C)(A) x (B) x (C)under Rule O-1(A)
Chinese Yuan

1.0174

0.108156

2.048200

0.2254Euro

0.38671

0.803689-0.670454-0.2084

Japanese Yen

11.9000.00695033-0.315000-0.0261

U.K. Pound Sterling

0.085946

0.893003

0.180000

0.0138

U.S. Dollar

0.58252

0.721444

0.320000

0.1345Total

0.1392

Floor for SDR Interest Rate

0.050

SDR Interest Rate 30.139（出所）IMF

4

III 国際通貨としての人民元
表３は、国際通貨の機能を民間部門と公的部門に分けて示している。

表 ３

国際通貨の機能

民間部門
交換手段（決済手段）

公的部門

外国為替市場における取引、媒介通貨

介入通貨

貿易の決済

中央銀行のスワップ協定

貿易のインボイス（建値）、計算単位

ペッグ、通貨バスケット
表示通貨
国際銀行負債、国際債

価値貯蔵手段

外貨準備
オフショア預金・証券投資2015 年 11 月の SDR のウェイト決定では、財・サービスの輸出額、外貨準備だけでなく、外国為替取引高、国際銀行負債および国際債残高も用いられた。
中国は 2009 年に貿易決済で人民元の利用を解禁した。貿易（財・サービス）決済における人民元の利用（中国本土と香港の間の貿易を含む）は、15 年の 26%をピークに 17 年第 1四半期に 14%まで下がった。さらに、国際銀行間通信協会（SWIFT）のデータによれば、
国際決済通貨としての人民元は、15 年 8 月には 2.79％で円を上回って第 4 位であったが、資本規制強化により 2017 年 10 月に第 7 位（1.46%）に転落した。
国際決済銀行（BIS）の 3 年ごとの外国為替市場におけるデータによれば、2016 年 4 月の1 営業日あたりで、人民元は 4%(売買両面で合計を 200%とする)にすぎず、第 8 位にとどまっている。
香港の人民元預金は、14 年末の残高が 1 兆元超であったが、資本規制強化で半減した。また、外国の企業や個人が中国で保有する金融資産も減少した。
世界の外貨準備の通貨別構成比については人民元はこれまで明らかにされていなかったが、IMF によって 2015 年にサーベイが実施された。表４のように、2013 年末に 0.67%、2014
年末に 1.11%で、SDR に加わっていないオーストラリアドルやカナダドルよりも少なく第 7位を占めた。2017 年 3 月末からは四半期毎に公表されることになり、2016 年末の人民元は、1.08％にすぎなかった。2016 年にシンガポールとフィリピンは人民元を外貨準備に組み込む方針を決めている。欧州中央銀行は外貨準備に 2017 年前半に 5 億ユーロ相当のドルを減らして人民元を組み込んだ。
5表 ４

公的外貨資産の通貨別構成比（単位：％）

2013 年

2014 年

100

100

78.59

81.07

83.29

85.39

米ドル

61.34

63.67

65.34

64.67

63.83

63.50

ユーロ

23.65

21.03

19.13

19.27

19.93

20.04

英ポンド

4.25

4.07

4.34

4.28

4.42

4.49

日本円

3.34

3.45

3.95

4.52

4.63

4.52

オーストラリアドル

2.23

2.11

1.69

1.77

1.75

1.77

カナダドル

1.97

1.99

1.94

1.90

1.93

2.00

人民元

0.67

1.11

1.08

1.08

1.08

1.12

スイスフラン

0.24

0.23

0.16

0.16

0.17

0.17

その他

2.32

2.35

2.37

2.36

2.27

2.38

未分類の外貨準備――

21.41

18.93

16.71

14.61

分類された外貨準備2016 年Ⅳ 2017 年Ⅰ 2017 年Ⅱ 2017 年Ⅲ（出所）IMF, “Survey on the Holdings of Currencies in Official Foreign Currency Assets
2015” お よ び Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves(COFER)

最後に、国際通貨化に逆行する資本規制の動向について述べる。中国人民銀行は、2016
年 6 月から銀行への行政指導を通じて資本管理を強化している。元安と中国からの資本流出を牽制するのがねらいである。地域ごとに細かく行政指導の内容を分けており、対象地域は広範囲にわたっている。例えば、翌月の外貨買い需要の調査票の提出（広州）、外貨買い、海外投資などの実績を週ごとの報告（広州、天津など）、500 万ドルを超える大口の外貨買い、海外送金、海外企業の買収の事前審査（上海、北京など）、外貨建て債務の期限前償還の原則禁止（北京）、企業撤退時の資金流出の監視強化（広州など）である。秋以降は、一部地域で顧客企業への外貨売り渡しに上限設定も導入した。さらに、中国国内の銀行に対し 500 万ドル相当額以上の人民元の国外持ち出しにも当局の認可が必要となった。中国では個人の両替を年間 5 万ドルに制限しているが、2017 年に入って銀行の窓口で申請書を提出し使途を申告しなければならなくなった。外貨規制をしたところ、人民元を海外に持ち出して売る動きが顕在化したため、人民元の国境をまたぐ取引も制限を強化している。中国人民銀行は、2017年 1 月に上海市などでは銀行を経由した人民元の海外流出額が流入額を上回らないように指示し、北京では流出額を流入額の 8 割に制限した。また、外国企業の中国現地法人が本社に6人民元を貸し付ける「子親ローン」について上限額を自己資本の 3 割とし、事前の届け出も義務付けた。資本規制が企業活動に影響を及ぼし始めたこともあり、2017 年 4 月中旬になって人民元の海外送金規制は上海と北京で廃止された。
このように、人民元を国際通貨として育成するために必要な金融取引の自由化や国際化と逆行する動きが見られる。

IV おわりに
本稿では、2016 年 10 月に IMF の特別引出権（SDR）に加わった人民元のその後の動向について概観した。資本流出による人民元安をドル売り・人民元買いによる介入で抑制を図ったが、SDR 入りしてからは露骨な介入ができないこともあり、行政指導の形で資本規制を強化している。これは人民元の国際化に逆行するものである。
中国人民銀行傘下の中国外貨取引センターは、2017 年 5 月 26 日に人民元の対ドル「基準値」の算出方法を見直し、前日に相場が大きく変動しても翌日の基準値をあまり変動させない「逆周期因子」を導入すると発表した。記者の問いに回答する形式になっている。
（補足の抄訳を参照。
）具体的な内容は明らかにされていないが、市場の需給を反映せずに当局の裁量で人民元の急落を抑えることが狙いであろう。人民元が真の国際通貨になるためには、「基準値」の恣意性を排除しなければ信認は得られないであろう。
次回の SDR の見直しは、2021 年 9 月 30 日までに行われる予定である。SDR 入りの条件の一つは、「自由に利用可能な」（freely usable）通貨である。これには資本取引の自由化や通貨の交換性は含まれないということで SDR 入りが認められたが、できるだけ早く資本規制を撤廃しなければならないであろう。また、2020 年までとしている人民元と外貨の交換性を実現しなければならない。

（補足）
記者：最近、人民元の対ドルレートの基準値に逆周期因子を導入したと聞きましたが、本当でしょうか。
回答：そうです。2015 年 8 月 11 日に人民元の対ドルレートの基準値に（各銀行が）提示する前日の終値を参考することになった。2015 年 12 月 11 日に人民元の為替レート指数が発表され、2016 年 2 月から終値と通貨バスケットを参考にする基準値が形成された。為替レートは経済ファンダメンタルによって決定されるべきだが、ドル指数が大幅に下落した結果、人民元安になった。非合理的な予想に影響されて、為替レートが行き過ぎるリスクがある。
これまでの経験を踏まえて、為替レートの基準値に逆周期因子を導入することが提案された。
その理由としては、市場に存在する「バンドワゴン効果」を緩和することである。
7参考文献IMF, “Currency Amounts in the SDR Basket – Proposed Changes to the Rounding
Methodology,” (July 13, 2016)------, “Review of the Method of Valuation of the SDR－Amendment to Rule-1,” IMF Policy

Paper (September 30, 2016)------, 特別引出権（SDR）ファクトシート（2016 年 10 月 5 日）
Ito T., “A New Financial Order in Asia: Will a RMB bloc emerge?” NBER Working Paper,no. 22755 (October, 2016)
日本経済新聞拙稿、「IMF の改革－SDR とクォータを中心として－」 国民経済雑誌 第 203 巻 第 5 号
pp.11-22（2011 年 5 月）------、「人民元の国際化と特別引出権（SDR）」 経済経営研究 年報（経済経営研究所）第65 号、pp.1-7（2016 年 3 月）

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