■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■最近の日本の株価動向
専門研究員

１．はじめに

古金 義洋

利益成長率が低く、その結果として、リスク今年２月、日経平均株価が1989年12月末にプレミアムが低ければ低いほど、株価は割高記録した３万8,915円を上回った。だが、当時だということになる。と現在の経済環境は全く異なり、現在の株価株価収益率（株価÷１株当たり利益）でみる

２．1989年時と現在の経済状況の違い、当時と現在のリスクプレミアムについてことが多い。1989年当時の株価収益率は70倍

そこで、1989年当時と現在の経済状況を比程度、現在は20倍台であるため、現在の株価較し、当時と現在のリスクプレミアムがどのはさほど高くないという見方が多い。だが、程度かを試算してみることとする。

についての評価は分かれる。
株価が割高か割安かをみる場合、単純に、株価は、金利や利益成長期待によっても左右1989年当時の経済状況は「バブル経済」のされる。金利が低ければ株価が高くても許容時代だった。国民の多くは日本経済の高成長できるし、また、利益の成長期待が高ければが長期にわたって続くはずといった楽観的な株価が高くても許容できる。

期待に疑問を抱かなかった。東京がニューヨ

そこで以下では、1989年時と現在の株価を評

ーク、ロンドンに並ぶ金融都市になるとの期価するに際して、株価収益率、金利、期待利益待もあいまって不動産価格が上昇し、それと成長率という３つの要素を使うこととする。

ともに株価が上昇した。1985年まで１万2,000株価＝企業の当期利益÷（割引率－予想利円程度で推移していた日経平均株価は1989年末までの約５年間で約３倍に上昇した。

益成長率）、とする利益還元モデルから、株式益回り（株価収益率の逆数）＝実質金利－実1989年末にかけ急騰していた株価が反転し、質期待利益成長率＋リスクプレミアム、とい下落する直接的なきっかけになったのが、「総１う式が求められる 。リスクプレミアムとい量規制」と金融引き締めだった。異常な不動産

うのは、株式というリスク商品への投資に際投機熱を冷ますため、1990年３月に、不動産向して投資家が求める対価のことだ。

け融資の伸び率を総貸出の伸び率以下に抑え同式を書き換えると、リスクプレミアム＝る「不動産融資総量規制」の通達が大蔵省から株式益回り－実質金利＋実質期待利益成長出された。それが不動産向け融資減少につなが率、となる。つまり、株式益回りが低く（株り、不動産価格を下落させた。不動産価格下落価収益率が高く）、実質金利が高く、実質期待が不良債権問題を誘発し、株価を下落させた。

１ 株価＝企業の当期利益÷（割引率－予想利益成長率）、であり、当期利益を株価で割った株式益回りは、株式益回り＝割引率－予想利益成長率となる。割引率を金利部分とそれ以外の投資家が要求するリスクプレミアムに分け、さらに金利と予想利益成長率について、実質長期金利とインフレ期待、予想実質利益成長率とインフレ期待にそれぞれ分けると、最終的に株式益回り＝実質長期金利＋リスクプレミアム－予想実質利益成長率、となる。なお、リスクプ
レミアムについては、しばしば単純に株式益回りから実質長期金利（あるいは名目長期金利）を引いたものを指すこともあるが、本稿では、予想実質利益成長率部分と投資家が要求する本来のリスクプレミアム部分に分けることとする。

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共済総研レポート №193（2024.6）

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■為替市場では、1985年９月のプラザ合意以こうした経済状況からみた1989年末のリ降の急速な円高（1985年２月の262円から1988スクプレミアムはどの程度だったと考えられ年11月に121円へ）の流れが反転し、1989年末るか（表１参照）。まず、1989年末の株価収益に143円、1990年４月に159円と円安が進んだ。

率は約70倍だったとされ、その逆数である株２式益回りは1.4％だったことになる 。

金融政策は、1985年以降の急速な円高に対応して緩和政策が続けられていたが、1989年次に、実質金利については、この当時は実質以降、政策は転換された。当時の政策金利で金利の動向を示すとされる物価連動債が存在ある公定歩合は、金融緩和下にあった1987年しなかったため、名目国債利回りから物価上昇２月以降の2.5％から、1989年５月に3.25％、率を差し引いて実質金利を計算すると、89年1210月3.75％、12月4.25％、90年３月5.25％、月の10年国債利回り（月平均値）が5.6％で、８月6.0％と引き上げられた。

３％程度で推移していたと考えられる消費者

実体経済については、少なくともバブルが物価前年比を差し引いて2.6％と計算できる。

崩壊するまでの日本経済は力強い成長が続い最後に、実質期待利益成長率は、当時の実質た。実質GDP成長率は1987年（10～12月期のGDP成長率が６％であったことからすると、前年比）6.4％、88年5.5％、1989年6.0％と、それとほぼ同等の６％程度だったとみる 。

６％程度の高成長が続いた。

この結果、当時のリスクプレミアムは4.8％程３度と試算できる。

インフレ率は1986年から87年にかけて円高と原油価格下落によりマイナスに転ずる局

これに対して、現在の日本の経済状況を反面があったが、その後、次第に上向いた。消映した株式のリスクプレミアムはどの程度か

費者物価（全国コア）前年比は、1987年末を試算してみよう。

0.8％、88年末1.0％から、89年末には同年４月３月末時点の日経平均株価の株価収益率に税率３％で消費税が導入されたこともあっ（ブルームバーグ調べ）は、実績ベース（株て2.6％に加速した。90年４～６月には消費税価÷１株当たり利益実績）で28.8倍、予想ベ率引き上げの直接的な影響がなくなったとみース（株価÷１株当たり利益予想）で23.3倍、られるが、その後も物価上昇率の加速は続き、その単純平均をとると26.1倍になり、その逆消費者物価の前年比は2.6％、91年４～６月に数の株式益回りは3.8％となる。

は同3.4％へと上昇した。

実質金利については、物価連動債利回りを（表１）1989年12月末と2024年３月末時点の日経平均株価の比較（％）
株式益回り①

実質金利②

実質期待利益成長率③

リスクプレミアム①－②＋③

1989年12月末の日経平均株価

1.4

2.6

6.0

4.8

2024年３月末の日経平均株価

3.8

－0.6

0.7

5.1

（出所）当研究所作成

２ 山一証券経済研究所『統計総覧』によれば、日経平均株価（225銘柄で計算される）に対応する、東証225種平均の1989年12月末の予想利益基準の株価収益率は71.96倍とされる。
３ マクロのGDPの増減に比べ企業の利益は大きく増減するが、一国内で労働力と資本を用いて生産され稼ぎ出された付加価値（GDP）は、労働者には雇用者報酬、企業には企業利益という形で分配される。このため、長期的にみて両者への分配率が変わらないとすると、企業利益の成長率はGDPの成長率に見合うものになると考えられる。

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■実質金利とみた場合、３月はマイナス0.6％報われない場合があるという点だ。「株価は（月平均値）。実質期待利益成長率について日々の変動が大きく、短期的に上下することがは、最近の実質GDP前年比の動きをみると、あるが、長期の投資を続ければ、必ずリターン経済再開の効果で、一時的に23年１～３月には得られるはず」と言う人も多いが、日本株の2.6％に加速したが、４～６月2.3％、７～９場合、この指摘は必ずしも当たっていない。

月1.6％、10～12月1.2％と鈍化している。日

例えば、過去において、毎月１万円ずつ、本の潜在成長率は内閣府による直近の推計値

日経平均株価（連動型投資信託など）を、20は0.7％で、実質期待利益成長率はこの程度と年間購入した場合にどうなっていたかを検証考えていいだろう。

してみよう。

以上のデータから、現在のリスクプレミア

過去の実績をみると、1970年１月から1989年ムを計算すると5.1％と1989年末（4.8％）と12月までの期間で言えば、毎月１万円、20年間大差ない。本稿は株価がバブルと言われたで総額240万円の投資は、1989年12月時点で、1989年時と現在の経済状況を比べ、株価が当約6.7倍の1,607万円になっていた計算だ（図１

時に比べて割安かどうかを評価しようという参照）。しかし、1983年５月から2003年４月まもので、確かに株式益回り（株価収益率）だ

での20年間では、総額240万円の投資は2003年

けで比べた場合、現在の株価は当時に比べ割４月時点で115万円に減少していた。元本割れ安にみえる。だが、このリスクプレミアムでどころか、半値以下になっていた計算だ。

みると、現在の株価が当時に比べて明らかに1989年３月から2009年２月までの20年間割安とは言いにくくなる。

でも、総額240万円の投資は2009年２月時点で結局、1989年当時は株式益回りが低く、それ118万円とやはり半値以下になっていた。

が株価を割高にみせていたが、実は、「高成長

現在、株価が値上がりしているために、確が長期にわたって続くだろう」という期待成長

かに、直近23年２月までの20年間（2000年３率の高さがそれをカバーしていた。一方、現在月～23年２月）の総額240万円の投資は624万の株式益回りは当時に比べ高く、実質金利の低円と約2.6倍になっている計算だ。だが、過去さが株価の割高度合いを低める要因だが、期待の実績からみて、そうした幸運が今後も続く成長率が極めて低いことが株価を1989年末にかどうかは定かでない。

近い割高状態にしていることがわかる。

実際には、1989年12月から2023年２月までの34年３か月の期間のうち、元本割れだった

３．日本株投資についてのその他の留意点

期間は2000年10月～2006年11月、2007年11月

株高とあいまって１月から新NISA制度が始まり、過去の実績からみて、日本株への長期まったことで、国民の間で株式投資熱が高まっ

投資は、３分の１程度の確率で、元本割れにている。だが、前述したとおり、株価収益率、なる可能性があると言える。

～2013年２月で、累計11年７か月あった。つ

金利、期待利益成長率という３つの要素でみた

これに対して、米国株の場合、長期で投資株価水準は明らかに割安とは言いにくく、今後していれば、確実にプラスのリターンを得らの金利動向によっては下落するおそれがある。

れた。同様に、例えば、毎月100ドルずつ、ニ加えて、以下のような点に留意する必要がある。

ューヨークダウ（連動型投資信託など）を、一つは、日本株の場合、長期投資が必ずしも20年間購入した場合にどうなっていたかをみ23

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■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■（図１）日米株への長期投資のリターンてみよう。これをみると、最もパフォーマンスの悪かった、リーマンショック直後の2009年２月までの20年間でも、総額24,000ドルの投資金額は３万ドル近い1.24倍になっており、元本割れすることはなかった。
もう一つは、日本株投資を含めた日本債券、外国株、外国債券など内外金融資産への投資に関し、通常は得られるはずの分散投資によるリスク低減効果が十分得られない可能性がある点だ。分散投資によってリスクが小（倍）7米国株（ニューヨークダウ）

6日本株（日経平均株価）

54321090950005101520（年）さくなるためには、各資産の動きがバラバラ（注）当該期日までの20年間の投資資金総額が当該期日末に何倍にで、株価との相関係数が小さくなければならなったかを示したもの（出所）当研究所作成ない。だが、今の日本の状況を考えると、日本株とその他の資産の動きの相関関係は高ま（図２）ドル円相場と日経平均株価っている点に注意が必要だ。
まず、日本の債券と株価との相関だが、最（円）初に述べた通り、現在の日本株の高値を支え40,000ているのは、低金利であり、つまり、債券の35,000価格が高いことが原因だ。今後、日銀の政策が正常化に向かえば、金利は次第に上昇に向かい、債券価格は下落し、それに伴って、株価も下落する可能性がある。
一方、日本株と外国株、日本株と外国債券との相関も、為替相場の動きを通じて強まっている。図２に見る通り、2010年代以降の日300

日経平均株価（左目盛）
ドル円相場（右目盛）250

30,000200

25,00020,000150

15,00010,000100

5,0000

本株とドル円相場との間には強い相関がある。というのは、円安が輸出企業などの売上（円／ドル）

45,00050808590950005

101520 （年）（出所）ブルームバーグデータより作成や利益を押し上げると同時に、円安が外国株と比較した日本の株価の割安度合いを強める

以上の通り、現在の日本の経済・株価動向とされているためだ。他方、円安は円建てでを1989年末の経済・株価動向と比較し評価し評価した外国株、外国債券の価格をも押し上た場合、現在の株価は株価収益率の動きだけげる。この結果、円安局面では日本株が上昇で示されるほど割安ではないことがわかる。まし、円建てでみた外国株、外国債券の価格もた、長期投資すなわち時間分散によって得られ上昇する。逆に円高局面では日本株が下落し、るはずのリスク低減効果や資産分散によるリ

円建てでみた外国株、外国債券の価格も下落

スク低減効果も思ったほど大きくならないおすることになる。為替相場の動きを通じて、それがある。新NISA制度が始まり株式投資熱日本株の価格と円建てで評価した外国株、外が高まっているが、今後の株価をみるうえでは国債券の価格の連動性が高まっている。

こうした点に十分注意する必要があるだろう。

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