第６SPC(Special Purpose Company)(PFI の一部を含む)

医療法人資金調達研究委員会

（主）真野

俊樹

担当委員

（副）髙橋

大輔

担当委員

（目次）
第６
―法的要等の整備要望――委員会提言―
第１部
第１

ページ

ＳＰＣ

･･････････････････････････････････････

１･･････････････････････････････････････････････

２

ＳＰＣ（Special Purpose Company）
資産流動化の基礎知識････････････････････････････････････

１．不動産流動化の意義・内容

３･･････････････････････････････

３･･････････････････････････････････

３････････････････････････････････････

４

２．不動産流動化の仕組み
３．不動産流動化の目的

３

４．不動産流動化スキームの必要条件････････････････････････

５･･････････････････････････

７･･････････････････････････････

８

５．不動産流動化スキームの根拠法
６．資産流動化法（ＳＰＣ法）（1）ＳＰＣ法制定・改正の経緯

８･･･････････････････････････････

８（2）新・旧ＳＰＣ法の比較･･･････････････････････････

７．ＳＰＣ法に基づく不動産流動化スキーム･･････････････････（1）ＳＰＣ法に基づく不動産流動化スキーム
８．証券化スキームによる資金調達

９･･･････････････

９･･････････････････････････

１１（1）不動産流動化スキームにおける金融商品の属性･････････

１１･････････････････････

１２（3）ノンリコースローン･････････････････････････････････

１２（4）デッド・コベナンツ･････････････････････････････････

１３（2）デット型証券とエクイティ型証券

９．倒産隔離（バンクラプシー・リモートネス）･･････････････

１５･･････････････････

１５･････････････････････････････････････

１５

10．不動産流動化スキームにおける課税関係（1）基本的なしくみ（2）特定目的会社における配当金の損金算入･･･････････････

１６（3）特定目的会社における不動産流通課税の軽減措置･･･････

１６

11．特別目的会社（ＳＰＣ）による不動産流動化スキーム･･････

１７（1）特別目的会社（ＳＰＣ）による不動産流動化スキーム

１７･････････････････････････････

１８（2）有限会社を活用する理由･･･（3）信託受益権を設定する理由･･･････････････････････････

１８･････････････････････････････

１８･････････････････････････････････････

１８

12.ＲＥＩＴ（不動産投資信託）（1）基本的なしくみ（2）米国での病院ＲＥＩＴ･･･････････････････････････････
目次 １

１９

（3）日本でのＲＥＩＴ ･････････････････････････････････････････････････････････

２０････････････････････････････････････

２１

13．不動産証券化スキーム策定のポイント
14．財務諸表の開示・監査
第２不動産証券化スキーム・医療法人への適用研究･･･････････････

２２･････････････････････････････････

２２

１．「医療の非営利性」研究
２． 法的要件等の整備

要望・研究〔要望１〕「必要な資産」の定義･････････････････････････

２２･････････････････････････････

２３〔要望２〕株式発行（エクイティ型）の非営利性･･････････････

２４････････････････････････････････

２５〔要望３〕国庫補助金の返還〔要望４〕特定社債券（デッド型）の一部買取り償還･･････････

２６･･････････････

２８････････････････････････

２９･････････････････････････････････････

２９〔要望５〕日本公認会計士協会の「５％」ルール
３．不動産証券化スキームの適用研究（1）医療法上の問題

第３（2）金融的観点からの問題･･･････････････････････････････

３３

不動産証券化スキームＱ＆Ａ･･････････････････････････････

３５

１．不動産流動（証券）化・資金のつかい方･･････････････････

３５････････････････････････････

３６････････････････････････････････････････

３７

２．不動産流動（証券）化の手順
３．信託銀行の活用

４．流動化した不動産の買戻し･･････････････････････････････

５．ＳＰＣ・「財務内容の適切な開示」･･･････････････････････

６．ＳＰＣでキャッシュフロー・ギャップは解消
７．ＳＰＣの場合、ケイマン諸島活用の是非
８．ＳＰＣで非営利

第1･･････････････････

４１････････････

４２････････････････････････････

４４････････

４６･･････････････････････････････････････････

４７

ＰＦＩ（Private Finance Initiative）

ＰＦＩの基本的なしくみ
１．意義・内容

４８･･･････････････････････････････････

４８･････････････････････････････････････････････

４８

２．ＶＦＭ・ＰＦＩの展開
３．事業類型

３９
４０

10．ＭＳ法人（有限会社、株式会社）の特別目的会社化
11．ＳＰＣの上場

３８･･････････････を犯す要因は、その解決策

９．自己資本比率（20％）の確保

第２部

１９

･･･････････････････････････････････

４９･･･････････････････････････････････････････････

５１

目次 ２

第２

医療法人としての活用････････････････････････････････････

５１････････････････････････････････････････

５１････････････････････････････････････････････

５１････････････････････････････････････････････････

５３

１．基本的な考え方
２．活用の類型
第３添付資料（資料 7−1）日本公認会計士協会の「５％」ルール

目次 ３･･･････････

５３

―法的要件等の整備要望―
医療法人（病院）が、新しい資金調達方法としてＳＰＣによる資産の流動化を行うには、
様々な法的規制等を緩和する必要があり、ここにその要件緩和等（改正要望も含む）の要望を次に列挙して示す。
〔要望１〕医療法第 41 条の「必要な資産」の定義付けをされたい。
（医療法人の経営は、ストック重視型からフロー重視型に移行すべきであり、 キャッシュフローの現金預金等を必要な資産とみれないか。）〔要望２〕ＳＰＣが利益配当を前提とする株式を発行して資金を調達する場合、不当に高額な賃借料でなくても「非営利原則」に抵触するのか明らかにされたい。
（オリジネーター（医療法人）からの賃借料の徴収が適正であっても。ＳＰＣが全部又は一部を株式によって資金調達すること（配当が法定果実）は違法であるのか。）〔要望３〕国庫補助金が投入されている建物等のＳＰＣ化は、その補助金を全額返還することとなるのか明らかにされたい。
（厚生行政の施策に反する不動産の処分等は国庫補助金の全額返還、施策適合の場合でも未償却残高の返還が必要とされているが、ＳＰＣ化の場合はどのように取り扱われるのか。）〔要望４〕特定社債券の発行による場合（（要望２）には該当しないが）、ＳＰＣ法で認められているオリジネーターの一部買戻し償還は認められるのか明らかにされたい。
（オリジネーターである医療法人によるＳＰＣ発行の社債券買戻しを認めることは、結果として資産の買戻しにつながり、医療法人に資産・再取得の目標を与えることになる。）〔要望５〕日本公認会計士協会が明らかにしたＳＰＣの「5％」ルールの適用を、地域医療振興債については適用除外等とされたい。
（日本会計士協会は、ＳＰＣが発行する債券等について劣後の割合が 5%以下の場合売買とみなさないとしているが、医療法人の発行する地域医療振興債については適用除外の処置を望みたい。）
これらの具体的内容は、第 2、2 で示す。
―1―

―委員会提言―
医療法人資金調達研究委員会は、医療法人の新しい資金調達方法として、「ＳＰＣによる
資産流動化・資金調達方法」が、次の遵守基準の履行により可能と考え提言する。
なお、明文の法的規制（規定）は遵守するが、不明確なものは条件を付して検討内容に加えることとした。
ＳＰＣ・活用による資金調達遵守基準（案）
医療法人（病院など）が、「ＳＰＣ（＊①）による資産流動化・資金調達」を行う場
合は、その経営が堅実に行われ、適切な事業（資金）計画が策定されていることを基盤に、次の各基準を遵守するものとする。
（１）「ＳＰＣによる資産の流動化・資金調達」を行う場合は、いわゆるＳＰＣ法（＊②）等の法令、及び医療法の「非営利原則」を遵守すること（２）この資金調達方法により、ＳＰＣが債券を発行する場合、その名称は「地域医療振興債」の名を付しても良いこと（３）その債券の償還期日（ＳＰＣの存続期間）は、原則として任意とするが、流動化減価償却資産の耐用年数に一致させることもできること（４）医療法人は、オリジネーターとしてＳＰＣが発行する債券の買取り償還等の所定の計画に従った適切な処置をとること（５）投資家保護のため健全経営に努めるとともに財務内容の適切な開示をすること（注）①（＊①）ＳＰＣとは、Special Purpose Company(特定目的会社)の略語をいう。
②（＊②）「資産の流動化に関する法律」（平成 12 年 5 月改正）をいう。
③特に断りがない限り、第１章（←章構成の変更） 病院債で用いた用語解釈
を用いる。

―2―

第１部
第１

ＳＰＣ（Ｓｐｅｃｉａｌ

ＰｕｒｐｏｓｅＣｏｍｐａｎｙ）

資産流動化の基礎知識

１．不動産流動化の意義・内容
不動産流動化とは、ある事業主体が所有している不動産もしくはこれから取得しようとしている不動産を、不動産に対する持ち分を表す証券の形式にし、金融機関や投資家等から資金調達をする仕組みを意味する。
広義の不動産流動化には、既存もしくは新規の不特定の不動産を運用対象とすることを前提に、不動産の持ち分を表す証券の形式もしくは受益権の形式にすることによって金融機関や投資家等から資金を集積する仕組みも含まれるが、本検討における不動産流動化とは前者の意味で用いることとする。
２．不動産流動化の仕組み
不動産流動化の基本的な仕組みは図１の通りである。まず、流動化の対象となる不動産を所有している事業主体を「オリジネータ」という。オリジネータは流動化の対象となる不動産を資金調達の目的で設立する「投資ヴィークル」と呼ばれる企業等に譲渡し、その対価としての現金を手にすることができる。不動産という固定資産を投資ヴィークルに譲渡する見返りに流動性の高い現金を手にすることができることから「流動化」といわれる。
オリジネータは不動産の流動化を通じて得た現金で、既存の有利子負債の返済に充ててもよいし、新規設備投資資金として利用することもできる。
投資ヴィークルが金融機関や投資家から資金調達する方法には大きく「出資」の形態と「ローン」の形態とに分けられる。出資の形態とは「エクイティ」とも表現され、ローンによる調達資金を全て返済した後でなければその投資元本と利益を回収することができな
いというのが原則である。このように投資元本の回収リスクが高い代わりに、ローンの投資家に対して投資元本と金利を支払った後に残余する投資収益の全額を得ることができる。
その意味で金融機関や投資家のサイドからみると、出資もしくはエクイティによる資金提供はハイリスク･ハイリターン型の投資と言える。
一方、ローンの形態とは投資ヴィークルに対する貸付けを意味し、事前に定められた一定の方法で元本の返済を受ける同時に金利を受け取ることができる。エクイティの投資家よりも優先的に元本弁済を受ける代わりに、その投資に対するリターンである金利はある程度低く抑えられることとなり、ローリスク･ローリターン型の投資と言える。同じローンのカテゴリーでも、元本返済と金利支払いの優先順位を設けることによって「優先弁済ローン」、「劣後ローン」など投資のリスク度合いに差を付けることができる。投資のリスク―3―

度合いが高くなるにつれてリターンである金利の利率は高くなる。
このように、不動産流動化（又は証券化）は、投資ヴィークルという企業等を媒介して不動産と金融機関や投資家等とを結びつける仕組みを指す。
証券化 ・ 小口化

債券投資
売却代金

元利払い

オリジネータオリジネータ（企業・金融機関等）（企業・金融機関等）
・ 不動産
・ 不動産
・ 不動産担保貸付
・ 不動産担保貸付などなど投資ヴィークル
投資ヴィークル
購 入

株式投資

投資家
投資家

（SPC/SPV）（SPC/SPV）

配当
ｷｬﾋﾟﾀﾙｹﾞｲﾝ【図１】不動産証券化の基本的仕組み（概念図）

３．不動産流動化の目的
不動産流動化が行われる理由、すなわち不動産流動化の目的は次の通りである。
① 不動産という資産に固定化されてしまっている資金を流動化することにより、新規の設備投資をしたり、運転資金に充当したりすることができ、資産効率を高めることができる。不動産流動化のオリジネータは流動性の高い資金を手にすることによって機動的な事業運営を図ることができる。
② 多額の有利子負債を抱え、その元利弁済によってキャッシュフローが悪化している場
合、不動産を流動化して得た資金で有利子負債の期前弁済をすることができる。有利子負債の元利返済負担と不動産流動化後の年間賃料の水準とを比較し、キャッシュフ
ローを改善することができる場合に有効な手段である。
③ 預金者から集めた資金を事業者に貸し付けるという間接金融から、投資家自ら投資対象を選別し、リスク度合いに応じたリターンを要求するという直接金融の手法が徐々に広がりつつある。不動産を流動化するオリジネータにとっては、資産を証券化する際にかかる手数料等の付随コストや経営内容のディスクロージャーなど負担が発生するが、投資家から直接資金を調達することができ資金調達コストを低減できる可能
性がある。
―4―

④ 資金調達の必要があって不動産を手放さなければならない場合、不動産流動化の仕組みを採用することによって長期にわたって継続して対象不動産を利用することができる。
４． 不動産流動化スキームの必要条件
不動産流動化スキームを実行するには次の各事項を満たす必要がある。
【流動化スキームの明確化】
以上で述べたとおり、不動産の流動化は、不動産という資産を証券の形式に換え、金融機関や投資家等から資金を調達するという極めて複雑な取引であり、不動産の流動化を行うためにはそのスキームを明確にする必要がある。対象となる資産を特定し、不動産流動化を実施するために諸々用意されている諸法令のうちどの法令に準拠したスキームなのかを明確にしなければならない。その上で、不動産流動化のために発行される各証券の発行条件、数種の証券間あるいは投資家グループ間の優先・劣後関係等も明確にしなければならない。
【資金調達源泉の多様化】
不動産の流動化スキームは単なる不動産の売却処分ではなく、不動産を金融商品に仕立て上げることによる資金調達の一手法である。したがって金融機関や投資家に好まれる金融商品に仕立て上げなければならない。ある投資家はローリターンでも安全・確実な投資を好むかもしれない。そのような投資家には第一順位の抵当権が設定され、元利弁済の順位も第一位となる優先ローン証券を提供する必要がある。また、別の投資家はある程度のリスクがあっても高い利回りが期待できる投資を好むかもしれない。このような投資家には劣後ローン証券その他のエクイティ証券を提供する必要がある。
このように投資選好の異なる複数の投資家グループからの資金を組み合わせて調達する
ことにより、より多額の資金を得ることができる。すなわち、不動産という単一の資産を、投資ヴィークルを介在させることによって複数の金融商品に細分化し、さまざまな投資家
から資金を調達することができるのである。
【二重課税の回避】
不動産を流動化する際、投資ヴィークルを介在させてオリジネータから不動産を切り離すことは前に述べたとおりである。金融機関や投資家等はこの投資ヴィークルが発行する証券を取得するかたちで不動産流動化スキームに参加することとなる。この不動産流動化
スキームにおいてこの投資ヴィークルが得る不動産収益に対して課税され、さらに投資家―5―への分配による金融商品の運用収益に対しても課税されるとなると投資家の手取り収益が低くなってしまう。このような二重課税を回避し、投資ヴィークルの段階でのみ、もしく
は、最終的な投資家に分配された段階でのみ課税されるスキームを利用して不動産流動化を行わなければ金融商品としての魅力を高めることができず、ひいては資金調達に失敗することになろう。

【オリジネータの信用力からの隔離】不動産を流動化したオリジネータが何らかの原因で倒産した場合に、オリジネータの債権者が流動化の対象不動産を差し押さえること等によって対象不動産に何らかの担保権を実行することができるとすると、投資ヴィークルの発行する証券を購入することによって流動化スキームに参加した投資家の利益を害することになる。オリジネータが何らかの原因で倒産した場合でも投資ヴィークルが連鎖して倒産するということがなく、また、継続的に不動産収益を上げることができるようなスキームでなければ投資家を集めることができない。このように流動化のスキームにおいてオリジネータの信用力から隔離すること（倒産隔離、または、バンクラプシー・リモートネス）が必要である。

―6―

５． 不動産流動化スキームの根拠法
不動産流動化を実施する際に必ず登場するのが投資ヴィークルである。この投資ヴィー
クルをどのように位置づけるかによって不動産流動化の準拠法令が変わってくる。
不動産流動化の手法は契約型と会社型の二つに大きく分けられる。すなわち、投資ヴィークルとして会社を利用し、当該会社への債権者または株主というかたちで投資家を集める会社型と、投資ヴィークルとそれぞれの投資家との間で契約を締結し、投資とリターンに関する様々な取り決めをするという契約型の二種である。これらを組み合わせて流動化
スキームが組成されることもある。
不動産流動化において多く用いられる代表的なスキームは 2000 年 5 月改正の資産流動化法に基づく特定目的会社（ＳＰＣ）を利用した会社型流動化スキームと通常の商法に基づく有限会社もしくは株式会社を利用した会社型流動化スキームであるため、以下の各節ではこれらによる不動産流動化スキームを説明することとする。

―7―

６．資産流動化法（ＳＰＣ法）（１）ＳＰＣ法制定・改正の経緯
1996 年 11 月に公表された橋本内閣の「金融ビッグバン」構想の一環として、1997 年 6月に金融機関の担保不動産、債権の流動化の総合対策がまとめられ、1998 年 6 月に SPC
法（正式名称：特定目的会社による特定資産の流動化に関する法律）が成立した。
当初、金融機関の不良債権処理を前提に制定された法律ではあるが、第一号の適用事案
は東京建物による優良サービスアパートメントの証券化であり、第二号は東急不動産による優良ショッピングセンターの証券化であった。このように、金融機関よりも不動産会社
において優良稼動資産のヴィークルとして積極的に活用が検討されたものである。
しかし、旧 SPC 法は金融機関が抱える膨大な不良債権処理策としての色合いが濃く、優先出資の増減資が制限されたり、当初定めた資産流動化計画に縛られ原則としてその変更ができないなど、当該スキームを活用するための要件が極めて厳格で使い勝手が悪かった。
そこで、旧 SPC 法の使い勝手の悪さを改善し、2000 年 5 月に旧 SPC 法が改正され新
SPC 法（正式名称：資産流動化法）が成立した。

（２）新・旧ＳＰＣ法の比較

旧

新

法律名

特定目的会社による特定資産の流動化に関する法律

資産の流動化に関する法律

流動化対象資産①不動産、②指名金銭債権、③これらの信託受益権

広く財産権一般に拡大

特定資本の額

300万円

10万円に引下げ

認定

金融再生委員会への登録

内閣総理大臣への届出

資産流動化計画

特定目的会社の定款事項

定款事項から除外

議決権

議決権の法定（取締役の選任・解任 議決権を法定せず
等）

みなし賛成制度

なし

特定目
的会社
の設立

優先出
資社員

制度化

―8―

旧

新

発行証券の種類①優先出資証券、②特定社債券、③特定約束手形、に限定

商品設計を柔軟にする観点から
転換特定社債、新優先出資引受権附特定社債を導入

優先出資の減資流動化計画終了前の減資は不可

対象資産が不動産である場合など、内部に留保される減価償却費や売却資金相当額の減資が可能（流動化計画に記載が必要）

借入制限の緩和

一時的な借入れに限定（流動化計画の範囲内）

特定資産を取得するための借入れが可能（計画外の借入れについては、流動化計画の変更によって対応）

資産流動化計画の中途
変更

利害関係人全員の同意が必要

変更に反対する投資者に対する買取請求権を付与することを前提に、投資者の3分の2以上の特別多数決で変更が可能

信託型スキーム

なし

特定目的信託制度の創設

発行証
券の多
様化

７． ＳＰＣ法に基づく不動産流動化スキーム（１） ＳＰＣ法に基づく不動産流動化スキーム
前節で述べた通りＳＰＣ法（資産流動化法）は 1998 年に「特定目的会社の証券発行による特定資産流動化法」として施行された法律であり、2000 年 5 月に現行のＳＰＣ法に改正され、名称も現在の法律名に変更されたものである。
証券化のスキームによって流動化することのできる資産は、旧ＳＰＣ法が制定される
1998 年までは 1992 年に施行された特定債権法に基づき流動化されるリース債権か割賦債権に限定されていた。旧ＳＰＣが施行され、対象資産の範囲が不動産や金銭債権、又は、
これらを信託化した信託受益権まで広がり、さらに、新ＳＰＣ法によってその対象範囲が広く財産権一般にまで拡大された。
ＳＰＣ法に基づく特定目的会社は有限会社法に準じて設立されるペーパーカンパニーである。特定の目的のために設立され、特定の役割を担うためだけに存在するペーパーカン
パニーであるため、種々の税制優遇が認められている。特定目的会社は投資家に向けて種々の証券を発行することによって資金を調達し、その調達した資金でオリジネータから不動産を取得する。取得した不動産から得られる収益によって特定目的会社の投資家へ投資元本の支払い、投資利益の還元を行うものであり、これらの活動は全て「資産流動化計画」
として事前に金融庁に届出なければならない。特定目的会社はこの事前に定められた資産―9―流動化計画に記載されている事項以外の事業を行うことはできない。また、一つの特定目的会社に対して流動化される不動産は一つであり、複数の資産を同一の特定目的会社で流動化することはできない。特定目的会社に対する出資証券の取引市場については後述する。
オリジネータや流動化のアレンジャーがＳＰＣ法に基づいて特定目的会社を設立し、その後オリジネータはその所有資産を特定目的会社に売却し、売却代金を得る。特定目的会
社は対象資産が将来得る不動産収益などを裏付けに種々の証券を発行し、投資家に販売する。特定目的会社が発行することのできる証券は「優先出資証券」（一般の株式会社の株式に相当）、「特定社債」（一般の株式会社の社債に相当）、「特定約束手形」（一般の株式会社のコマーシャルペーパーに相当）や新株予約権附社債などであり、これらは全て証券取引法における「有価証券」に該当する。
ＳＰＣ法に基づく不動産流動化スキームを図２に示す。

受
受託
託者
者

⇒
⇒TMKが譲り受けた資産のTMKが譲り受けた資産の管理・運営は外部に委託
管理・運営は外部に委託

証券市場

譲受資産からの収益等特定目的会社
特定目的会社
（TMK）
（TMK）
特定資産の
特定資産の
原所有者
原所有者
⇒
⇒財産権一般
財産権一般

投資家
利払・配当
・償還

売買

発行証券
発行証券

証券の発行

投資家

・・優先出資証券
優先出資証券・・特定社債券
特定社債券
普通社債型
普通社債型
転換社債型
転換社債型
ワラント債型
ワラント債型（有価証券）

資産の譲受

資産譲受代金流動化の対象と流動化の対象となる特定資産なる特定資産⇒⇒財産権一般
財産権一般

売買
証券の購入代金

投資家

・ 特定約束手形
・ 特定約束手形【図２】 特定目的会社（TMK）を活用した不動産証券化のスキーム
特定目的会社の資産流動化計画は最長 50 年まで認められる。特定目的会社は長期にわたって対象不動産を所有することによって不動産収益を得て投資家に証券の利子や配当を支払っても良いし、途中で不動産を第三者に売却することによって証券を償還してもよい。
流動化計画の変更は原則として社員総会の決議による。また、優先出資社員による買取請求権や特定社債権者の弁済請求の規定等が設けられており、対象不動産の状況や不動産
市況等を総合的に勘案し、機動的な流動化計画の実施・変更ができるようになっている。
―10―

８． 証券化スキームによる資金調達（１） 不動産流動化スキームにおける金融商品の属性
不動産流動化スキームにおいて発行される金融商品の種類ごとに属性をまとめると図３の通りである。
資金の性格

・ 低リスク

必要資金額

資金弁済の優先順位

Senior Loan

・ 国内外銀行
・ 政府系金融機関
・ 生損保

・ 低金利（スプレッド100b〜200b）
・ 長期プロジェクトファイナンス
・ 優先弁済権付与
・ 担保設定・ やや高いリスク

Subordinated
loan
支払準備金

Equity補助金

・ 政府系金融機関
・ ベンチャー・キャピタル
・ 生損保

・ HYB近似レート（スプレッド400b〜700b）
・ Senior loan弁済後に元金返済開始
・ 金利支払停止条項付与

・ 事業運営に関わる
事業会社
・ ベンチャー・キャピタル
・ 生損保

・ エクイティ・キッカー付与【図３】 不動産証券化に伴う金融商品の属性
投資元本（及び金利）の弁済の優先順位は図の上から下に向かうにしたがって劣後する。
すなわち、図の上の金融商品の方がそのリスク度合いが低く、したがって利回りも相対的に低く抑えられる。逆に、図の下の金融商品の方がそのリスク度合いが高く、したがって相対的に高い利回りが期待できる。
資金弁済の優先順位と投資元本の保全方法によって差を設けることにより様々な金融商品を設計し、必要資金額を調達することができるのである。優先ローンだけで資金調達しようとしても必要資金額を全額調達することはできない。必要資金額の全額を一種類の金融商品で調達する場合には優先ローンの出し手である金融機関が求めるローンの安全条件が担保されないためである。また、必要資金額の全額を劣後ローンやエクイティ証券で調達することもできない。これらの投資家はハイリターンを選好するため、彼らの要求リターンを前提とすると投資元本を小さくしない限りそのような高利回り金融商品とすることができず、必要資金額を調達することができない。不動産流動化スキームにおいて、いかにバランスよくリスク度合いに応じた金融商品を組み合わせることができるかということがきわめて重要であることがわかる。
―11―

（２） デット型証券とエクイティ型証券
また、不動産流動化スキームにおいて、しばしば「デット型証券」とか「エクイティ型証券」という用語が用いられる。
デット型証券は不動産が将来生み出すキャッシュフローを裏付けとして発行される証券であり、通常の社債と同様に利回り、償還期限、償還金額が定められている。
一方、エクイティ型証券は利回りや償還金額が確定しているものではなく、投資資産の価値の上昇･下落の如何によって投資利回りの変動を受ける証券である。例えば、デット型証券で設定された利回りよりも実際の利回りのほうが低かった場合、あるいは、投資資産自体の価値が下落した場合など、エクイティ型証券の投資家は直接的な損失を被る。一方で、投資資産の価値上昇によるキャピタルゲインも期待できるため、基本的にハイリスク･
ハイリターンの性格をもった証券であるといえる。
（３） ノンリコースローン
ノンリコースローンは「非遡及ローン」ともいい、一般的には、ローンの担保となる資産が生み出すキャッシュフローや売却代金のみを返済原資とするローンを指す。保証人や連帯保証人を求められることはなく、追加担保を要求されることもない。その一方で一般的に金利は高めに設定される。

―12―

【ノンリコースローンの主な貸し付け条件（例）】
貸出期間

５〜７年

金利

円スワップレートに基づく固定金利。変動金利とする場合、別途金利ギャップの購入を要す。

元本償還方法

20〜30 年の元本償還期間を想定して計算する。

返済方法

毎月元利均等返済、融資満期日に元本残額を一括返済。但し、リファイナンスが前提。

融資比率

物件評価額の 70〜80%以内。信託受益権取得価格もしくは金融機関の承認する第三者鑑定評価額のどち
らか低いほうをベースとする。

現金管理

日々のキャッシュフローをノンリコースローンの融資元の銀行に開設した銀行口座に集中。

ローン実行時手数料

一般に融資金額の 1〜2%程度。

証券化への協力

ノンリコースローンを提供する銀行が、貸出し中のノンリコースローンを裏づけとして証券化する（ CMBS:

Commercial

Mortgage

BackedSecurities: 商業用不動産担保ローン）ことを前提とし、証券化に対して協力する旨規定される。
保全方法

対象物件に抵当権設定、対象物件に対する信託受益権に質権設定、現金集中管理、その他のデット・コ
ベナンツ（誓約条項、制限条項）を設ける。

（４） デット・コベナンツ
ノンリコースローンにおいては、その対象資産が将来生み出すキャッシュフローのみ元
利回収の裏付けとしており、対象資産（もしくはプロジェクト）が破綻した場合に他に訴求することのできる担保資産や事業、保証人が存在しない。そこで、貸し手である金融機
関は、借り手である事業主体に対してさまざまな「コベナンツ」（「誓約条項」や「制限条項」と訳される）を課すことにより企業行動を規定することが前提となる。特に「フィナンシャル・コベナンツ」（財務制限条項）によって自動的な「早期警鐘システム」を機能させ、対象事業・資産に対するモニタリング活動が効率よく実施されることとなる。また、
ノンリコースローンのシンジケート団を組成する「アレンジャー」と呼ばれる金融機関は、
通常貸付先の預金口座を集中管理することによって資金の入りと出を厳密にモニタリング
することとなる。
―13―

【デット･コベナンツの具体例】
Ⅰ．フィナンシャル･コベナンツ
Net Interest Coverage
DSCR(Debt Coverage Ratio)
流動比率Ⅱ．その他のコベナンツ
配当制限
追加借入れ・保証債務制限
年間投資額の制限
保険付保ディスクロージャー
ノンリコースローンの組成にあたり重視される指標はＤＳＣＲ（Debt Service Coverage
Ratio）である。ＤＳＣＲはノンリコースローン組成時の商品設計の際に重視されると同時に、そのまま財務制限条項として融資実行後の対象事業のモニタリング時にも重視される指標である。
ＤＳＣＲは次の算式により求められる。
期間中の元利金支払前キャッシュフロー
期間中の元利金支払予定額

借入期間中のキャッシュフローによる返済能力を把握する指標である。すなわち、借入期間中のある一定期間に予定されている元利弁済金額をその同期間におけるキャッシュフ
ローでどの程度返済する能力があるのかということを示す指標である。ＤＳＣＲが 1.0 の場合、ちょうどその期間に対象資産・事業・プロジェクトが稼ぎ出すキャッシュフロー（税引き後）全額が元利弁済に充当されるということになる。ＤＳＣＲが 1.0 を大きく上回る
ほど元利弁済の安全性が高まる。逆に、ＤＳＣＲが 1.0 を下回るとその期間のキャッシュフローでは元利弁済をすることができず、余剰資金を取り崩さなければならない。
ＤＳＣＲの計算期間によって、年度ＤＳＣＲ、四半期ＤＳＣＲ、累積ＤＳＣＲ、全期間
ＤＳＣＲなどに分類され、対象事業のモニタリングの目的のために適宜算定される。

―14―

9． 倒産隔離（バンクラプシー･リモートネス）
オリジネータ（不動産の原所有者）や SPC が倒産して投資家に被害が及ばないようにするための倒産防止の手当てをすることを「倒産隔離」または「バンクラプシー・リモートネス」という。① SPC をオリジネータの倒産リスクから隔離するために、資本関係を切断して完全に独立させること、及び、② SPC 自体が倒産しないような仕組みを作ることが必要となる。
通常、ケイマン諸島などのタックス･ヘイブンとよばれるところに特別目的会社（SPC）
を設立し、SPC の発行する議決権付普通株式を信託会社に譲渡し、信託会社は「信託宣言」という英米法特有の仕組みを使ってその株式を慈善団体を受益者とする「慈善信託（チャリタブル・トラスト）」を設定するという手法が用いられている。
しかし、タックス･ヘイブン等を利用したスキーム作りには時間とコストがかかるため改善が求められていた。平成 14 年 4 月 1 日に施行された「中間法人法」に基づき設立された有限責任中間法人を倒産隔離の目的で使用した不動産証券化の事例も実現している。
10． 不動産流動化スキームにおける課税関係(１) 基本的な仕組み
通常の株式会社や有限会社では、法人があげた利益に対して法人税が課税され、課税後の利益が投資家に配当として支払われる。投資家が受け取った配当に対しても課税される
ため、投資家の手取り資金はひじょうに小さくなってしまう。特に、証券化という金融ス
キームにおいてこのような二重課税がなされると投資家の投資効率は極めて低いものとなってしまう。
そこで、投資家の投資効率を高めるため、法人税が課税されないものを投資ヴィークルとして利用する必要がある。
法人税が課税されないものは次の３つに限られる。
ⅰ） 民法上の任意組合
ⅱ） 商法上の匿名組合
ⅲ） 信託
資産流動化法上の特定目的会社は原則法人税課税をするが、一定要件を満たした場合は配当の損金算入が可能となる。
商法上の株式会社や有限会社を SPC として利用した場合は二重課税を排除することができない。但し、資金調達を社債やノンリコースローンだけで行う場合には、簡便な手続ですむため、特別目的会社として株式会社や有限会社が利用される。

―15―

（２）特定目的会社における配当金の損金算入
資産流動化法上の特定目的会社（TMK）の法人税について、次の①及び②の二つの要件を満たせば、優先出資証券への配当金の損金算入が認められる（租税特別措置法 67 の 14）；① 事業年度中の配当支払額が配当可能所得金額（繰越欠損控除後、減価償却後など）の 90%を超えること。
② 次のいずれかに該当する；
ⅰ）公募の特定社債でその発行額が 1 億円以上であるもの（公募）。または、特定社債券が適格機関投資家（証券取引法 2 条 3 項 1 号）のみによって引き受けられたもの（プロ私募）。
ⅱ）優先出資証券が 50 人以上の者によって引き受けられたもの（公募）。
ⅲ） 優先出資証券が適格機関投資家のみによって引き受けられたもの（プロ私募）。
（３）特定目的会社における不動産流通課税の軽減措置
2001 年度税制改正によって、一定の要件を満たす場合、次の通り不動産流通課税が軽減
される；① 不動産取得税（原則 4.0%）⇒

1/3 に軽減② 登録免許税（原則 50/1000）⇒

1/3 に軽減③ 特別土地保有税（取得・保有）⇒

非課税

なお、信託を使うと登録免許税は 0.6%、不動産取得税は非課税とより有利になるが、別途信託報酬がかかる。
資産流動化法上の特定目的会社（TMK）の不動産流通税について、次の四つの要件を満たせば、軽減措置が認められる（租税特別措置法 83 の 7）；① 特定資産のうち次のⅰからⅳの不動産などの割合が 75%以上となる方針である旨資産流動化計画に記載され、かつこれらの不動産などの 75%以上であることまたは当該不動産の取得により 75%以上となること；
ⅰ） 不動産ⅱ） 不動産の賃借権ⅲ） 地上権ⅳ） 不動産、地上権または土地の賃借権を信託する信託の受益権② TMK が届出を行っていること③ 資産流動化計画に資産対応証券を発行する旨の記載があること④ 資産流動化計画に特定目的借入れについて定めがあるときは、当該特定目的借入れが特定出資者からのものでないこと―16―１1． 特別目的会社（ＳＰＣ）による不動産流動化スキーム（１）特別目的会社（ＳＰＣ）による不動産流動化スキーム
資産流動化法に基づく特定目的会社（TMK）の設立には煩雑な手続きを要するため、証券化の対象となる不動産の時価が 100 億円程度までであれば、通常の有限会社・株式会社
を「特別目的会社（SPC）」として設立し、証券化のためのヴィークルとすることが多い。
有限会社・株式会社 SPC による証券化スキームのフローは次の通りである。
① オリジネータが所有資産を信託銀行に信託し、信託受益権とする。
② オリジネータはこの信託受益権を特別目的会社（SPC）に譲渡する。
③ SPC はノンリコースローンで借入金を調達する。
④ SPC はエクイティを匿名組合契約により匿名組合からの出資金として調達する。
⑤ ノンリコースローン及び匿名組合出資だけで必要資金額に満たない場合、劣後債を発行するなど、デット型証券のリスク分類を多様化する。
⑥ 配当の支払いは、ノンリコースローンに優先的に支払われ、残金が劣後債・匿名組合出資者の利払い・配当とされる。
次に有限会社・株式会社ＳＰＣを利用した不動産流動化スキームを図示する。

信託銀行
配当支払
信託設定
特別目的会社（SPC）

オリジネータ
特定資産の原所有者

受益権の譲受受益権譲受代金銀

行・ ﾉﾝﾘｺｰｽ･ﾛｰﾝ
信託受益権

・ 社債

機関投資家
ｴｸｲﾃｨ
（匿名組合出資など）⇒ 財産権一般

機関投資家

ケイマンSPC【図４】 有限会社・株式会社ＳＰＣ（特別目的会社）による不動産流動化スキーム
有限会社・株式会社をＳＰＣ（特別目的会社）として利用する場合も、倒産隔離を図る
ために別途ケイマンＳＰＣを設立し、有限会社・株式会社ＳＰＣをオリジネータから完全に切り離しておく必要がある。
―17―

（２） 有限会社を活用する理由
このように従来から存在する商法・有限会社法の規定にしたがって特別目的会社（ＳＰＣ）を設立し投資ヴィークルとする場合、有限会社が用いられることが多い。その理由は次の通りである。
①

有限会社には会社更生法が適用されない。会社更生法が適用されると、対象不動産
その他に担保設定していても「更生担保権」とされ、ノンリコースローンの出し手（銀行等）の債権保全に問題が生じる。

②

最低資本金が 300 万円で済む。
⇒

株式会社では 1000 万円が必要（３） 信託受益権を設定する理由
また、対象不動産を信託設定した上で投資ヴィークルに譲渡するというスキームが用いられることも多い。その理由は、次の通りである。
①

現物不動産より流通課税が軽減される。

②

エクイティ部分の出資を匿名組合契約による場合、原則として組合員（投資家）への配当は「不動産特定共同事業法」の規制対象となるが、信託受益権からの配当は
不動産特定共同事業法の適用外となり、規制から外れる。

③

信託設定により、倒産隔離が図れる。

１2． ＲＥＩＴ（不動産投資信託）（1）基本的なしくみ
ＲＥＩＴ(Real Estate Investment Trust)は不動産証券化の１形態として理解される。
直訳すると、不動産投資信託となる。すなわちＲＥＩＴとは主として複数の不動産に投資する会社が課税対象にならない器（ＴＭＫ）としての役割を果たすための仕組みである。
1999 年に改正された投信法に基づいて作られた新しい金融商品であり、日本では第１号
が 2001 年 9 月に東証に上場し、2003 年１月現在 6 社が上場している。アメリカでは既に時価総額 1,400 億ドル（200 銘柄）の実績がある。
根拠法が投資信託法であり、したがって資産を流動化するという側面よりも、投資家を重視しその運用に重点が置かれる。
具体的には、図５に示すように、投資家や金融機関が中心になるが、それ以外に不動産所有企業の意向が重要だ。

―18―

R E IT の ス キ ー ム 図＜投資法人＞

貸付等

不動産投資

銀行等

投資物件

負

（オ フ ィス
ビル等）

資

債

利子
投資証券購入

産

取引所

賃貸収入等

資

本

投資家

配当金

業務委託

資産保管会社

資産運用会社

一般事務受託会社

企業側のメリットは下記のごとくである。
１）新しい資金調達方法：金融機関だけに頼る資金調達からの脱却と資産所有のリスクの分散を図る。
２）オフバランス効果＝貸借対照表の改善：不動産を売却することにより資産及び負債の圧縮
３）損益計算書の改善：負債圧縮に伴う経費の軽減（経常利益の改善）、主要事業選択に伴う経費の軽減（営業利益の改善）、売却後における不動産の管理会社としての売上増
加（2）

米国での病院ＲＥＩＴ

米国のＲＥＩＴで上場しているものは、一般の不動産対象、倉庫対象、オフィスや工場
対象、ショッピングセンター対象などと細分化、専門化される。この細分化された対象中に、病院も含まれる。米国の病院ＲＥＩＴでは、株式が低迷している現況では利回りは低迷しているが、上場しているケースがいくつかある。しかし、上記のように、あくまでも投資家を中心にしたものであるから、上場して投資家に納得してもらう利回りを上げるた
めには投資対象の随時組換えが必要である。
（3）

日本でのＲＥＩＴ

2003 年 1 月に上場しているものは６つである。下記に特徴を列記するので、ＲＥＩＴの考え方を理解されたい。
―19―

オリックス不動産投資法人：オリックス系の首都圏特化型の REIT である。基幹ビルはワシントンホテルに賃貸されているクロスゲートビル（約１４％を占める）であり、すべての日本の REIT の中でホテルはこの１物件のみ。首都圏にある物件に投資することにより、テナントの代替性や高い水準の稼働率を維持するという運用方針である。
ジャパンリアルエステイト投資法人：三菱地所系のオフィスビル運用型の REIT である。
基幹ビルは渋谷クロスタワー（約２０％を占める）と三菱総研ビル（約１６％を占める）である。
日本ビルファンド投資法人 ： 三井不動産系のオフィスビル運用型（都心５区中心型）の REIT である。保有ビルの中のＮＫＫビルは日本の全 REIT の中で最大の物件である。
日本プライムリアルティ投資法人 ： 基幹ビルは兼松ビル（約１７％を占める）。他のREIT が高い稼働率の物件を取得しているのと比較して、やや低い稼働率の物件も取得対象とし、内部成長による利益向上も図っていることが特色である。
日本リテールファンド投資法人 ： 三菱商事系であり、唯一、商業施設のみを運用対象にする REIT である。現在の運用資産は郊外型のショッピングセンター３物件と都心型商業施設１物件の４物件でテナント５社と分散が少ない
プレミア投資法人 ： 中央三井信託・ケンコーポレーションを中心とした首都圏特化型（運用資産はオフィスビル・住居の複合型）の REIT である。基幹ビルは神奈川サイエンス
パーク R&D 棟（約１４％をしめる）。現時点ではオフィスビル・住居の比率は８：２であるが将来的には６：４の比率まで住居系を向上させという日本の REIT 唯一の住居重視型ファンドである。
これらからわかるように、ＲＥＩＴは不動産を持つ企業のメリットと投資家が前面に出る。米国とは状況が異なり、日本では投資対象になる病院が少なすぎる（現在はない）。また、上記した企業のメリットは必ずしも病院のメリットではない。日本では、他のＲＥＩＴ案件も、ほとんどが米国のように専門型ではないので、現状では、ＲＥＩＴの投資物件のひとつに病院が入る可能性があるかもしれない、といった程度であろう。
１3． 不動産流動化スキーム策定のポイント
以上述べてきた通り、不動産流動化スキームにおいては種類の異なる複数の投資家やオリジネータ、信託銀行、アレンジャー、不動産管理会社など多数の利害関係者の間で極めて複雑な法律関係が発生する。
このような複雑な投資スキームが成立するために必要な条件は主に次の通りまとめられ
る。

―20―

①

出口（投資回収）が明確に想定できること
５〜７年の期間内に投資回収ができることが前提。
不動産の場合、転売もしくはリファイナンスが前提となる。

②

エクイティとデットの組み合わせによる資金調達が可能
対象不動産、及び、対象不動産を用いた事業に魅力があり、また、適切な証券化商品を企画することによって、エクイティのみならず、エクイティの出し手（オリジネータ及び投資家）の信用でデットが調達できることが前提となる。

③

適切な借入比率を維持し、財務安全性が確保できること
エクイティの割合が高くなる場合には充分なリターンを得ることができず証券化のメリットが得られない。一方、デットの比率が高くなると格付けが低くなり、調達コストが高まる。

④

オリジネータとの倒産隔離
不動産流動化スキームは不動産の価値を担保に資金調達する仕組みである。対象
不動産の原所有者であるオリジネータの倒産によって流動化スキームに参加した投資家が直接的な損失を被ることのないよう適切な倒産隔離の措置が求められる。

⑤

適切な信用補完措置

オリジネータやその他第三者による保証、調達した資金や剰余金の一部による準備金の積み立てなど、長期にわたる流動化期間のキャッシュフローの変動リスクを低減する必要がある。
１4． 財務諸表の開示・監査
前述の通り、不動産流動化スキームにおいては極めて複雑な資金取引が行われ、複数の種類の投資家グループが特定の不動産を対象として特別目的会社もしくは特定目的会社に資金提供することになる。不動産流動化スキームの投資ヴィークルが公募により資金調達をする場合には有価証券発行時及びその後有価証券が流通している間の事業年度ごとに証券取引法に規定された財務省令に準拠した財務諸表等を作成し、公認会計士等の監査証明を得る必要がある。
少人数私募やプロ私募の場合は法律に基づく開示・監査の義務はないが、これに準じた財務諸表等の開示・監査が求められるのが通常である。
証券取引法に基づく有価証券発行開示規制、有価証券流通開示規制に該当しない場合で―21―

も、医療法人がＳＰＣによる不動産を流動化スキームを活用して資金調達を行う場合、積
極的にその財務内容を開示することによって、より広く資金提供者を求めることができる。
このような活動を通じてディスクロージャーに積極的な医療法人がその資金的基盤を強化
し、安定・継続的かつ発展的な偉業経営を営む基盤を築くことができるものといえる。

第２不動産証券化スキーム・医療法人への適用研究

1．「医療の非営利性」研究
医療法第 54 条は「医療法人は、剰余金の配当をしてはならない。」として、医療の非営
利性の根拠規定を置いている。これに違反して「剰余金の配当をした」場合、医療法人の理事・監事は 20 万円以下の過料に処することとされている。医療法人が利益処分により剰余金の配当をすることは考えられないが、日常の業務運営の在り方から次の 2 点から検討をする必要がある。
（1）配当類似行為の禁止
医療法人制度のもと、「医療法人は、剰余金の配当を禁止される結果、収益を生じた場
合には、施設の整備・改善、法人の職員（その開設する病院等の医療従業員を含む）に対する給与の改善等に充てるほか、すべて積立金として留保すべきこととなるわけである。また、配当ではないが、事実上利益の分配とみなされる行為も禁止されている。」（※）（※）「医療法人制度の解説」（社）日本医療法人協会
ここに示された編

事実上利益の分配とみなされる行為

p46 から引用が、配当類似行為であり、一般的に次のようなものがそれに該当するものと思われる。
（例

示）

①

近隣の土地建物の賃借料と比較して、著しく高額な賃借料の設定②

収入等の増（減）に応じた定率賃借料の設定③

医療施設・開設以外の不動産の買占めによる利益獲得④

不動産賃貸業など附随、付帯業務を超えるもの⑤

役員等への不当な利益の供与（2）定款例・不整合による配当
厚生労働省が通知によって定めた医療法人（社団・持分あり）の定款例（モデル定款）
では、次のような規定が示されている。
―22―

・定款第 9 条
「社員資格を喪失した者は、その出資額に応じて払戻しを請求することができる。
」
・定款第 34 条「本社団が解散した場合の残余財産は、払込済出資額に応じて分配するものとする。」
この定款第 9 条の規定により出資社員の任意退社による多額の払戻請求事件が頻発しており、出資額を超える払戻金額が所得税法上・配当所得として課税されている。特定医療法人・特別医療法人の要件緩和とともに出資額限度法人の法制化が議論されていることは、衆知のことであろう。
近年、この第 9 条の他、第 34 条の規定により、医療法人（社団・持分あり）は、配当のできる営利法人であるとする意見（研究）も示されており、医療提供制度の基盤そのものを破壊しえない現象となっている。
医療法人がＳＰＣによる資金調達制度を導入する場合、この 2 点（特に、配当類似行
為の禁止）に留意して、医療の非営利性を犯すようなことがあってはならない。

２． 法的要件等の整備

要望・研究

〔要望１〕
医療法第 41 条の「必要な資産」の定義付けをされたい。
（医療法人の経営は、ストック重視型からフロー重視型に移行すべき時代にある。医療法
人経営によるキャッシュフローによって蓄積した現金預金等を「必要な資産」とみれないか）
医療法第 41 条において、「医療法人は、その業務を行うに必要な資産を有しなければならない」と定められ、また、医療法施行規則第 30 条の 34 において「病院又は老人保健施設を開設する医療法人は、その資産の総額の 100 分の 20 に相当する額以上の自己資本を有しなければならない」とされている。
医療法人がその所有する不動産をＳＰＣ等に譲渡することによって流動化する場合に、この医療法人の資産要件に抵触しないかどうかが問題となる。
昭和 61 年 6 月 26 日厚生省健康政策局長通知（平成 6 年改正）によると、医療法人の資産要件として、医療法人の土地、建物等は法人が所有するものであることが望ましいが、賃貸借契約による場合でも当該契約が長期間にわたるもので、かつ、確実なものである場
合には差し支えないことと明記されている。
不動産流動化スキームによって新たに設立される投資ヴィークルとオリジネータである
医療法人との間で締結される賃貸借契約の内容次第では、この局長通知にしたがい、医療―23―

法第 41 条に抵触しないことと言えるが、具体的にどのような要件が具備されれば問題ないとされるのかが明らかでないと不動産流動化スキームの実現に支障をきたすこととなる。
また、賃貸借期間が長い場合であっても、特定目的会社の資産流動化計画の設定期間がこれよりも短い場合、流動化にあたって調達するノンリコースローン、特定社債・優先出資
証券等の償還期限が短い場合にどのような取り扱いがなされるか明らかにされる必要がある。資産流動化計画の設定期間や発行証券の償還期間が 5 年程度と短い場合であっても、通常の不動産流動化スキームは再度の証券化によってほぼ同一の条件で流動化計画が継続されることが多い状況を鑑みると、資産流動化計画の設定期間や発行証券の償還期間の如
何によって一律に規制することは望ましくないと考えられる。特に医療法人の所有する土地・建物の場合、他の用途への転用が極めて困難であり、実質的にもオリジネータである
医療法人が継続してその不動産を使用する可能性が高いことが明らかであるといえるため、不動産の流動化を行った場合でも、その結果当該医療法人の財務体質が以前よりも明らかに改善し、より適切に経営され、キャッシュフローを生み出し続けている限りは医療法第41 条の規制対象としない旨明らかにされたい。
〔要望２〕
ＳＰＣが株式を発行して資金を調達する場合、不当に高額な賃借料でなくても「非営利原則」に抵触するのか明らかにされたい。
（オリジネーター（医療法人）からの賃借料の徴収が適正であっても。ＳＰＣが全部又は一部を株式化による資金調達（配当が法定果実）する場合は、違法であるのか。）
医療法人がその所有する病院土地・建物、もしくは、新築移転や増築によってこれから取得しようとしている土地・建物をＳＰＣを利用して流動化する目的は資金を調達することにある。このような不動産流動化スキームにおいては、オリジネータである医療法人の経営と投資ヴィークルとして使用されるＳＰＣとの間には適切な倒産隔離の措置が図られており、その結果、ＳＰＣが医療法人の経営に直接関与することはできない仕組みがとられることになる。したがって、資金調達を円滑に実行するために投資ヴィークルとして営利法人である有限会社や株式会社、また、配当による投資収益の還元を前提とする優先出資証券を発行する特定目的会社を利用したとしても、医療法第 7 条に定める営利を目的として病院、診療所等を経営するということには該当しないといえる。また、不動産流動化
スキームに参加した投資家に対して利子だけでなく配当が支払われる場合があるが、投資家それぞれが購入した証券の種類によってその中身が配当か利子かどちらかに位置づけられるにすぎず、どちらも不動産投資のリスクに見合うリターンを要求するという純粋な不動産運用益の分配でしかない。投資ヴィークルが得ることのできる不動産収益は、事前に―24―定められた賃貸借契約、及び、資産流動化法を用いる場合にはさらに事前に金融庁に届出た「流動化計画」に基づいて医療法人によって支払われる不動産賃貸料（及び管理料）である。医療法人による病院・診療所等の経営の結果生じた剰余金をＳＰＣを経由して分配するというスキームではないことが明らかである。
以上のように、明らかに不動産運用収益を裏付けとした不動産流動化スキームである場
合にまで営利目的による病院等の経営禁止規定や剰余金の分配禁止規定に抵触するという処置は適切でないと考えられる。
一方、不当に多額な賃借料を設定し、医療法人それ自体もしくはその関連当事者がＳＰ
Ｃの優先出資証券、特定者債権その他を保有して配当もしくは金利等を得るというスキームについては適切な処置がとることができるよう通知化し、医療監視の対象とすることが望ましい。
なお、不動産の流動化スキームにおいて資金調達のために発行する各種証券のうち、その元本と投資利回りの保全が最劣後するエクイティ型証券についてはその投資家を募集することが極めて困難である。そこで一般的な不動産流動化スキームでは、この最劣後する
エクイティ型証券の相当部分をオリジネータが所有することによってノンリコースローン、
特定社債などの有利な資金調達を実現しようとすることが多く見受けられる。医療法人の所有する不動産の流動化においても、ノンリコースローンの成約や特定社債等の投資家募集のためには劣後証券をオリジネータが保有しなければならないという事態が多く発生することであろう。したがって、単に最劣後のエクイティ型証券をオリジネータが相当程度保有しているという状況のみをもって非営利原則に反する規制すべき行為と位置づけることは適切ではない。事前に計画された資産流動化計画もしくは金融機関や投資家等によって許諾された賃貸借契約に従って不動産使用料をＳＰＣ等に支払い、外部の金融機関や投資家等に劣後するかたちで不動産運用益を受領している場合には規制の対象外とすべきである。もしくは、オリジネータの保有するエクイティ型証券については配当を停止させるという手法を適用することもできる。
〔要望３〕
国庫補助金が投入されている建物等のＳＰＣ化は、その補助金を全額返還することとなるのか明らかにされたい。
（厚生行政の施策に反する不動産の処分等は国庫補助金の全額返還、施策適合の場合でも未償却残高の返還が必要とされているが、ＳＰＣ化の場合はどのようになるのか。）
国庫補助金を受けて病院等を建築した場合、一定期間その処分が制限される。当該期間内に処分する場合には補助金の返還義務が明記されている。
―25―

国庫補助金を受けて建築された病院不動産を流動化する場合、この「処分」に該当し、国庫補助金を全額返還しなければならないということになると不動産流動化による資金調
達実現のメリットが相当程度減殺されてしまう。そこで、一定の不動産流動化スキームにしたがってＳＰＣ等に病院不動産を譲渡する場合には、これを「処分」として取り扱わず、国庫補助金の返還を要しないことと明らかにされたい。
オリジネータである医療法人がその所有する不動産を証券化する目的は資金の調達にあり、当該不動産の継続使用が前提となる。したがって厚生行政の施策に反する不動産の処分には該当しないことが明らかである。
また、資金調達を円滑にするためにオリジネータである医療法人と投資ヴィークルであるＳＰＣ等との間の倒産隔離のための適切な措置をとることが求められる結果、不動産証券化の過程で、国庫補助金を受給した医療法人が全くの第三者にその所有する不動産を譲渡しなければならないという事態が生じるが、これはあくまでも資金調達スキームの構築のために不可避の行為であり、当該不動産の継続利用、設置された病院等の医療機関による継続的な医療提供の確保には何らの障害を与えるものではない。
このように、不動産流動化スキームは法的行為としては不動産の譲渡という取引を経なければ実現できないものではあるが、実態的には医療法人による資金調達行為であるといえるため、国庫補助金等が投入された不動産を対象とする場合にもその返還義務を免除、
あるいは、適用除外とする旨、明らかにされたい。
〔要望４〕
特定社債券の発行による場合（（要望２）には該当しないが）ＳＰＣ法で認められているオ
リジネータの一部買戻し償還は認められるのか明らかにされたい。
（オリジネータである医療法人が、ＳＰＣ発行の社債券買戻しを認めることは、結果として資産の買戻しにつながり、医療法人に資産・再取得の目標を与えることになる）
医療法人が不動産流動化スキームによってその所有する不動産をＳＰＣ等の投資ヴィークルに譲渡し、資金調達を行う場合に外部の金融機関や投資家等により魅力的な金融商
品・融資機会を与えるために、流動化による発行証券のうち最も劣後するエクイティ型証券である優先出資証券や株式のみならず、特定社債券等をその発行時に保有しなければならないケースが想定される。また、発行時のみならず、外部の金融機関や投資家等による投資の回収の機会を確保するためにオリジネータである医療法人が外部の金融機関や投資家等の保有する特定社債券等を買い上げることが想定される。
社債券はエクイティ型証券と異なり、事前に定められた時期に事前に定められた方法によって算出された額に相当する金利を受け取る権利を有する証券であり、医療法で禁止さ―26―れる剰余金の分配に該当するものではないが、配当類似行為の禁止という観点からオリジ
ネータである医療法人が流動化スキームにおいて発行される特定社債券等を取得・保有して金利を受領することが問題となるか明らかにされる必要がある。
オリジネータが流動化スキームにおいて発行される各種証券のうち最も劣後するエクイ
ティ型証券のみならず特定社債券等の一部までも保有しなければならないという事態は、資金調達を実現させるためには避けられない場合が想定される。したがって、エクイティ型証券の取得・保有の場合と同様、その取得・保有という行為自体のみをもって規制の対象とすることは適切ではなく、事前に計画された資産流動化計画もしくは金融機関や投資家等によって許諾された賃貸借契約に従って不動産使用料をＳＰＣ等に支払い、外部の金融機関や投資家等に劣後するかたちで不動産運用益を受領している場合には規制の対象外とすべきである。もしくは、オリジネータの保有する特定社債券等については利払いを停止させるという手法も適用することができる。
また、不動産流動化スキームの組成によって外部の金融機関や投資家等にいったん発行
した社債券を医療法人が買い戻す場合に、これが医療法人の目的外行為に該当し規制されるものかどうか明らかにされる必要がある。
オリジネータである医療法人が流動化スキーム実行後に社債券等を購入する第一の目的
はその財務基盤の安定化を図ることである。すなわち不動産流動化によって手にした資金で有利子負債を返済し、もしくは他の設備投資を実行することによって不動産流動化自体の目的は達成されるが、その後長期間にわたって、投資ヴィークルに対して不動産賃借料を支払うことを通じて外部の金融機関や投資家等へ事前に定められた方法によって投資元
本及び金利・配当を支払わなければならない。不動産流動化によって強固な経営基盤を築き、これによって上げられるキャッシュフローでいったん流動化した不動産を買い戻し自己所有することができれば、医療法人の財務基盤はより強固なものとなる。
したがって将来の流動化対象資産の買戻しを目的とした特定社債等の買戻しは、医療法
人の長期安定的な経営基盤の確立を求める医療法の考え方に何ら反するものではない。
そこで、配当類似行為や転売目的でないことが明らかな場合にはオリジネータである医療法人の特定社債券等の買戻しを規制することは適切ではなく、原則としてこのような行為が適法なものと認められることを明らかにし、違法行為もしくは不適切な行為として規制されるべき行為についてはこれを通知化した上で医療監視の対象とするべきである。
また、不動産を流動化した医療法人が特定社債券等を買い戻すことができるよう、病院会計準則を改定し、資産の部に「投資有価証券」または「投資等」の勘定科目を計上できるようにする必要がある。
―27―

〔要望５〕
日本公認会計士協会が明らかにしたＳＰＣの「5％」ルールの適用を、地域医療振興債については適用除外等とされたい。
（日本会計士協会は、ＳＰＣが発行する債券等について、劣後の割合が 5%以下の場合 売買とみなさないとしているが医療法人の発行する地域医療振興債については適用除外の処置を望みたい。）
日本公認会計士協会は、平成 12 年 7 月 21 日付で「特別目的会社を活用した不動産の流動化に係る譲渡人の会計処理に関する実務指針」を公表した。
この実務指針は、不動産の流動化を行って不動産を譲渡したにもかかわらず、地価下落
その他の当該流動化した不動産に係るリスクが依然として譲渡人に存在していると認められる場合には、譲渡人の会計処理として不動産の売却処理を認めることが適切でないとし、不動産に係るリスクの移転の有無を判断根拠として示すものである。
すなわち、譲渡人において流動化対象資産の会計処理を「譲渡」とし、対象資産を譲渡人の貸借対照表からオフバランス化すると同時に売買損益を認識することができるための諸条件を明らかにしている。この実務指針によると、売買処理を行うためには、「不動産が法的に譲渡されていること」、及び、「資金が譲渡人に流入していること」を前提とし、さらに「譲渡不動産のリスクと経済価値のほとんどすべてが他の者に移転し」ていなければならないとしている。
さらに、リスク移転の有無に関する実質的な判断基準について述べた後、具体的な判断基準として「リスク負担割合」の５％基準を示している。すなわち、流動化する不動産の譲渡時の適正な価額に対するリスク負担の金額の割合がおおむね５％の範囲内であれば、リスクと経済価値のほとんどすべてが他の者に移転しているものとして、対象資産の売買処理を行うことができるものとしている。ここで、「リスク負担」とは、流動化する不動産
がその価値の全てを失った場合に生ずる損失とされている。すなわち、流動化において発行される種々の証券の一部をオリジネータである医療法人が取得・保有する場合、その金額の範囲内においてリスク負担が生じていると判断される。
医療法人が不動産流動化を行う場合、外部の金融機関及び投資家等から、投資ヴィーク
ルの財務諸表のみならず医療法人自体の財務諸表の作成・開示が求められると考えられる。
また場合によっては公認会計士等による監査証明付の財務諸表の開示を求められることがあろう。前述した通り、医療法人の不動産流動化スキームを組成するにあたってオリジネータである医療法人がエクイティ型証券や特定社債等の一部を取得・保有することが想定される。このような場合に、医療法人の財務諸表において売買取引を否認する財務諸表を―28―作成することは極めて煩雑な事務手続きを要する。財務諸表の作成・開示の目的が、流動化スキームの開示を受けてこの投資スキームに参加している金融機関や投資家等への情報提供にある以上、流動化スキームの法的実態に即した会計処理、すなわち売買処理を前提とした会計処理によって財務諸表を作成することが望ましい。したがって、医療法人の流動化スキームにおいては日本公認会計士協会の５％ルールの適用除外とするか、売買処理によって財務諸表が作成されているとしても財務諸表全体に対して不適正意見を表明した
り監査意見の差し控えをするのではなく、リスク負担割合に関する情報を特記事項として記載したり、監査意見の除外対象とするなど適切な処置を講じられたい。

３． 不動産証券化スキームの適用研究（１）医療法上の問題
医療法人が不動産証券化スキームを活用して資金調達を行う場合、医療法上の種々の規制に抵触することがないか検討する必要がある。
次の諸点が問題となるかどうか順に検討することとする。
①

医療の非営利性に抵触することがないか②

医療に必要な資産を保有しなければならないという規定に抵触することがないか③

医療法人の自己資本比率規制に抵触することがないか④

医療法人がその所有する土地・建物を信託設定することができるか⑤証券化した後、優先出資証券や特定社債などを医療法人が買い戻すことができるか① 医療の非営利性に抵触することがないか
医療法人がその所有する病院土地・建物、もしくは、新築移転や増築によってこれから取得しようとしている土地・建物を、ＳＰＣを利用して流動化する目的は資金を調達することにある。このような不動産流動化スキームにおいては、オリジネータである医療法人の経営と投資ヴィークルとして使用されるＳＰＣとの間には適切な倒産隔離の措置が図られており、その結果、ＳＰＣが医療法人の経営に直接関与することはできない仕組みがとられることになる。したがって、資金調達を円滑に実行するために投資ヴィークルとして営利法人である有限会社や株式会社、また、配当による投資収益の還元を前提とする優先出資証券を発行する特定目的会社を利用したとしても、医療法第 7 条に定める営利を目的―29―

として病院、診療所等を経営するということには該当しないといえる。また、不動産流動化スキームに参加した投資家に対して利子だけでなく配当が支払われる場合があるが、投資家それぞれが購入した証券の種類によってその中身が配当か利子かどちらかに位置づけられるにすぎず、どちらも不動産投資のリスクに見合うリターンを要求するという純粋な不動産運用益の分配でしかない。投資ヴィークルが得ることのできる不動産収益は、事前に定められた賃貸借契約、及び、資産流動化法を用いる場合にはさらに事前に金融庁に届け出た「流動化計画」に基づいて医療法人によって支払われる不動産賃貸料（及び管理料）である。医療法人による病院・診療所等の経営の結果生じた剰余金をＳＰＣを経由して分配するというスキームではないことが明らかである。
なお、不動産の流動化スキームにおいて資金調達のために発行する各種証券のうち、その元本と投資利回りの保全が最劣後するエクイティ型証券についてはその投資家を募集することが極めて困難である。そこで一般的な不動産流動化スキームでは、この最劣後する
エクイティ型証券の相当部分をオリジネータが所有することによってノンリコースローン、
特定社債などの有利な資金調達を実現しようとすることが多く見受けられる。医療法人の所有する不動産の流動化においても、ノンリコースローンの成約や特定社債等の投資家募集のためには劣後証券をオリジネータが保有しなければならないという事態が多く発生することであろう。したがって、単に最劣後のエクイティ型証券をオリジネータが相当程度保有しているという状況のみをもって非営利原則に反する規制すべき行為と位置づけることは適切ではないと考える。
② 医療に必要な資産を保有しなければならないという規定に抵触することがないか
医療法第 41 条において、「医療法人は、その業務を行うに必要な資産を有しなければならない」と定められ、また、医療法施行規則第 30 条の 34 において「病院又は老人保健施設を開設する医療法人は、その資産の総額の 100 分の 20 に相当する額以上の自己資本を有しなければならない」とされている。
医療法人がその所有する不動産をＳＰＣ等に譲渡することによって流動化する場合に、この医療法人の資産要件に抵触しないかどうかが問題となる。
昭和 61 年 6 月 26 日厚生省健康政策局長通知（平成 6 年改正）によると、医療法人の資産要件として、医療法人の土地、建物等は法人が所有するものであることが望ましいが、賃貸借契約による場合でも当該契約が長期間にわたるもので、かつ、確実なものである場
合には差し支えないことと明記されている。
したがって、不動産流動化スキームによって新たに設立される投資ヴィークルとオリジ
ネータである医療法人との間で締結される賃貸借契約の内容次第では、この局長通知にし―30―たがい、医療法第 41 条に抵触しないことと言える。
しかし、賃貸借期間が長い場合であっても、特定目的会社の資産流動化計画の設定期間がこれよりも短い場合、流動化にあたって調達するノンリコースローン、特定社債・優先出資証券等の償還期限が短い場合にはこの局長通知によっても資産規定に抵触するかどうか明らかではない。
資産流動化計画の設定期間や発行証券の償還期間が 5 年程度と短い場合であっても、通常の不動産流動化スキームは再度の証券化によってほぼ同一の条件で流動化計画が継続されることが多い状況を鑑みると、資産流動化計画の設定期間や発行証券の償還期間の如何によって一律に規制することは望ましくないと考えられる。特に医療法人の所有する土地・建物の場合、他の用途への転用が極めて困難であり、実質的にもオリジネータである
医療法人が継続してその不動産を使用する可能性が高いことが明らかであるといえるため、不動産の流動化を行った場合でも、その結果当該医療法人の財務体質が以前よりも明らかに改善し、より適切に経営され、キャッシュフローを生み出し続けている限りは医療法第41 条に定める資産規定に抵触するものではないと考える。
③ 医療法人の自己資本比率規制に抵触することがないか
医療法第 41 条において、「医療法人は、その業務を行うに必要な資産を有しなければならない」と定められ、また、医療法施行規則第 30 条の 34 において「病院又は老人保健施設を開設する医療法人は、その資産の総額の 100 分の 20 に相当する額以上の自己資本を有しなければならない」とされている。
医療法人は、その安定的な経営基盤を確保するために、不動産を流動化していようといまいとその資産の総額の 100 分の 20 に相当する額以上の自己資本を有しなければならな
いことは当然である。
不動産の流動化を行うことによって不動産を投資ヴィークルに譲渡すれば、自己資本比率規制を達成することがより容易になるものと考えられる。すなわち有利子負債が存在する場合には不動産流動化によって得た資金を用いて有利子負債を期前弁済することにより自己資本比率が高まるであろう。また、有利子負債が存在していなかったとしても新たな設備投資によって医療法人のキャッシュフロー創出能力が高まり、ひいては自己資本比率を高めることとなろう。

―31―

④ 医療法人がその所有する土地・建物を信託設定することができるか
倒産隔離や不動産流通課税の軽減化のため、不動産流動化スキームにおいて信託設定がなされる場合がある。医療法人がその所有する土地・建物を信託設定する行為が医療法人の業務の範囲を越えるものかどうか問題となる。
信託には賃貸型と処分型の区分がある。
平成 2 年 11 月 30 日付 大阪府環境保健部長宛厚生省健康政策局指導課長回答によると、
特に医療法人が自己の所有する土地を信託し、信託交付金として収入を得る場合、賃貸型については信託期間終了後所有権が医療法人に戻ることを前提に信託期間中不動産賃貸収入が継続的に得られることとなり、これは実質的には医療法人が賃貸業務を行っていることになり医療法第 42 条の付帯業務の範囲を越えたものであると考えられるため、医療法人がこれを行うことは原則として認められないとし、賃貸型の土地信託を禁止している。
一方、処分型の土地信託については、不動産の処分行為であり、それによって所有権は信託銀行に移転するため、医療法人の業務とは無関係である。したがって、医療法人が医業の継続性及び法人の基盤の安定等により処分型の土地信託制度を利用することは医療法
第 42 条にいう付帯業務に該当しないものと判断するとしている。
以上の観点から、不動産流動化スキームによって医療法人の所有する不動産を信託銀行に譲渡し信託設定することは問題ないと考えられる。

⑤ 証券化した後、優先出資証券や特定社債などを医療法人が買い戻すことができるか医療法人が不動産流動化スキームによってその所有する不動産をＳＰＣ等の投資ヴィークルに譲渡し、資金調達を行う場合に外部の金融機関や投資家等により魅力的な金融商
品・融資機会を与えるために、流動化による発行証券のうち最も劣後するエクイティ型証券である優先出資証券や株式のみならず、特定社債券等をその発行時に保有しなければならないケースが想定される。また、発行時のみならず、外部の金融機関や投資家等による投資の回収の機会を確保するためにオリジネータである医療法人が外部の金融機関や投資家等の保有する特定社債券等を買い上げることが想定される。
社債券はエクイティ型証券と異なり、事前に定められた時期に事前に定められた方法によって算出された額に相当する金利を受け取る権利を有する証券であり、医療法で禁止される剰余金の分配に該当するものではないが、配当類似行為の禁止という観点からオリジ
ネータである医療法人が流動化スキームにおいて発行される特定社債券等を取得・保有して金利を受領することが適法かどうか問題となる。
―32―

オリジネータが流動化スキームにおいて発行される各種証券のうち最も劣後するエクイ
ティ型証券のみならず特定社債券等の一部までも保有しなければならないという事態は、資金調達を実現させるためには避けられない場合が想定される。したがって、エクイティ型証券の取得・保有の場合と同様、その取得・保有という行為自体のみをもって規制の対象とすることは適切ではなく、事前に計画された資産流動化計画もしくは金融機関や投資家等によって許諾された賃貸借契約に従って不動産使用料をＳＰＣ等に支払い、外部の金融機関や投資家等に劣後するかたちで不動産運用益を受領している場合には規制の対象外とすべきである。もしくは、オリジネータの保有する特定社債券等については利払いを停止させるという手法を適用することもできる。
また、不動産流動化スキームの組成によって外部の金融機関や投資家等にいったん発行
した社債券を医療法人が買い戻す場合に、これが医療法人の目的外行為に該当し規制されるものかどうか明らかにされる必要がある。
オリジネータである医療法人が流動化スキーム実行後に社債券等を購入する第一の目的
はその財務基盤の安定化を図ることである。すなわち不動産流動化によって手にした資金で有利子負債を返済し、もしくは他の設備投資を実行することによって不動産流動化自体の目的は達成されるが、その後長期間にわたって、投資ヴィークルに対して不動産賃借料を支払うことを通じて外部の金融機関や投資家等へ事前に定められた方法によって投資元
本及び金利・配当を支払わなければならない。不動産流動化によって強固な経営基盤を築き、これによって上げられるキャッシュフローでいったん流動化した不動産を買い戻して自己所有することができれば、医療法人の財務基盤はより強固なものとなる。
したがって将来の流動化対象資産の買戻しを目的とした特定社債等の買戻しは、医療法
人の長期安定的な経営基盤の確立を求める医療法の考え方に何ら反するものではない。
そこで、配当類似行為や転売目的でないことが明らかな場合にはオリジネータである医療法人の特定社債券等の買戻しを規制することは適切ではなく、原則としてこのような行為が適法なものと認められることを明らかにし、違法行為もしくは不適切な行為として規制されるべき行為についてはこれを通知化した上で医療監視の対象とするべきである。
また、不動産を流動化した医療法人が特定社債券等を買い戻すことができるよう、病院会計準則を改定し、資産の部に「投資有価証券」または「投資等」の勘定科目を計上できるようにする必要がある。
（２）金融的観点からの問題
医療法人が不動産証券化スキームを活用して資金調達を行う場合、医療法上の種々の規制に抵触することがないとしても、金融的観点からこのような取引が成立するかどうか検―33―

討する必要がある。
次の諸点が問題となるかどうか順に検討することとする。
①

ノンリコースローンもしくは特定社債を調達することができるか②

償還期限におけるリファイナンスを確実に実行できるか③

リファイナンスができなかった場合どのような問題が生じるか

上記のうち①及び②については金融機関及び投資家等が判断することであり、対象となる医療法人が投資家等にとって魅力的であり、医療法その他の規制に抵触しないスキームが構築できれば、資金調達は可能であろうし、諸ローン・証券等の償還期限におけるリファイナンスも実行できるであろう。
リファイナンスができなかった場合には当然流動化の対象不動産が処分される可能性が高く、オリジネータである医療法人が継続して使用し医療提供することができない場合が起こりうる。
金融機関や投資家等にとっても、医療法人による不動産流動化スキームの対象となる病院の土地･建物等については、他への転用価値がそれほど高くないといえるため、償還条件等の変更に応じる可能性がある。償還条件等の変更が行われなかった場合には当該不動産を処分せざるを得ないため、病院債の場合と同様、発行時からある程度長期間の償還期限を設定する必要があるかもしれない。

―34―

第３

不動産証券化スキームのＱ＆Ａ

１．不動産流動（証券）化・資金のつかい方
Ｑ１．ＳＰＣにより病院の土地、建物等を流動（証券）化すると、オリジネ―ター（原資産保有者）である医療法人（病院）に多額の資金が導入（調達）されますが、その資金の使途（つかい方）は、基本的にはどのように考えるべきですか。
Ａ１．

・借入金の返済・・・無借金経営化
・自己資本 20％以上の現預金の保有・キャッシュフロー経営を目指すべし（借入金による不動産所有・重装備経営の離脱）
・ＣＦ予算システムの適正化

不動産の流動化スキームは文字通りオリジネータ（原資産所有者）の保有する不動産を流動資産であるキャッシュに代える効果があります。このキャッシュをどのように活用するかを慎重に決定する必要があります。不動産の流動化時点で多額のキャッシュを手にする一方で、将来にわたって流動化対象資産に関する賃借料を支払う必要があります。したがってこのキャッシュを活用して医療法人の将来のキャッシュフロ
ー創出能力を向上させる諸施策を実施しなければ、不動産流動化の真の効果を挙げる
ことができません。
まず考えられるのが、既存の借入金の早期弁済によって医療法人の財務体質を改善させることです。これにより将来の金利支払負担を低減させることができるとともに、将来の資金調達余力を高めることにつながります。このことは同時に、借入金による不動産所有・重装備経営から脱却し、一般事業会社では既に広まりつつあるキャッシ
ュフロー経営に移行することとなります。
また、不動産流動化によって得たキャッシュを保有し、将来の設備投資に備えると同時に、安定的な自己資本比率の維持を図ることが考えられます。

―35―

２．不動産流動（証券）化の手順
Ｑ２．医療法人（病院）で、その所有不動産（一部に借入金の担保設定あり）を、流動（証券）化する場合の大きな流れ、手順を図表で示して下さい。
A2．
証券化全体の実行手順は次の通りです。

総合プランの作成

資産流動化計画の作成

ＳＰＣの設立① 証券販売計画の立案
・ 証券の種別、発行総額、発行方法、発行時期等の検討・ 証券会社、格付業者等との打ち合わせ
・ 不動産鑑定の依頼
・ 証券購入予定者の選定、購入意思の確認② 不動産購入計画の立案
・ 不動産の売買仮契約
・ 不動産管理業者との予約契約

登録

登録申請書を金融再生委員会へ提出

登録完了

資産譲渡契約の締結

譲渡代金の支払い
所有権移転① 証券販売計画の実行
・ 各種証券発行手続の履行・ ノンリコース･ローン等、借入契約の締結
・ 資金調達の前提条件具備② 有価証券届出書ほか発行開示制度（公募の場合）
・ 有価証券届出書作成・提出（財務諸表監査）・ 証券の募集・売出し開始
・ 証券の払込み
・ ブリッジローンのリファイナンスなど

不動産の管理開始

管理・配当

売却・清算等―36―

３．信託銀行の活用
Ｑ３．医療法人（病院）でその所有不動産を流動（証券）化する場合に信託銀行を活用すると良いといわれていますが、そのメリット・理由及びどのようにして活用するのですか。
A３．医療法人のみならず、不動産の流動化スキームにおいて対象不動産を信託設定した上で投資ヴィークルに譲渡するというスキームが用いられることが多く見受けられます。その理由は、① 現物不動産より流通課税が軽減される、② エクイティ部
分の出資を匿名組合契約による場合、原則として組合員（投資家）への配当は「不動産特定共同事業法」の規制対象となるが、信託受益権からの配当は不動産特定共同事業法の適用外となり、規制から外れる、③ 信託設定により倒産隔離が図れる、ということが挙げられます。
次の図のように、オリジネータ（原資産所有者）である医療法人がまず信託銀行に対して原資産の信託設定を行い、この信託受益権を投資ヴィークルに譲渡し、譲渡対価を投資ヴィークルから受領するという手順で不動産の流動化がなされます。

信託銀行
配当支払
信託設定
特別目的会社（SPC）

オリジネータ
特定資産の原所有者

受益権の譲受受益権譲受代金銀

行・ ﾉﾝﾘｺｰｽ･ﾛｰﾝ
信託受益権

・ 社債

機関投資家
ｴｸｲﾃｨ
（匿名組合出資など）⇒ 財産権一般

機関投資家

ケイマンSPC―37―

４．流動化した不動産の買戻し
Ｑ４．ＳＰＣにより不動産を流動（証券）化した場合、原資産保有者（オリジネーター）
である医療法人（病院）は、その資産の賃借人となるはずですが、ＳＰＣが発行した証券等を計画的に買戻すことにより、その不動産を再取得することはできませんか。
A4． ＳＰＣが発行する証券等は一種の金融商品であるといえますから、原資産保有者（オリジネータ）であったとしても医療法人（病院）がこれを取得する、もしくは、買い戻すことは特に問題ないといえます。ただし、ＳＰＣが発行する証券等の買戻
しをオリジネータである医療法人ではなくその理事長その他関係各者が行う場合には、証券等の利子・配当金の支払が配当類似行為禁止規定に抵触するおそれがありますので注意が必要です。
買い戻しの財源をオリジネータである医療法人が資産流動化後に獲得した剰余金
もしくは流動化によって取得した資金に限れば、ＳＰＣの発行する社債券等の買戻しを進めることは、結果として自己資本による流動化対象資産の買戻しにつながり、医療法人の自己資本充実、資産再取得の目標を与えることとなるため、長期的な医療法人経営の観点から望ましいものといえます。
また、外部の金融機関や投資家等により魅力的な金融商品・融資機会を与えるた
めに、流動化による発行証券のうち最も劣後するエクイティ型証券である優先出資
証券や株式のみならず、特定社債券等をその発行時に保有しなければならないケースが想定されます。さらに、発行時のみならず、外部の金融機関や投資家等による投資の回収の機会を確保するためにオリジネータである医療法人が外部の金融機関や投資家等の保有する特定社債券等を買い上げることが想定されます。
社債券はエクイティ型証券と異なり、事前に定められた時期に事前に定められた方法によって算出された額に相当する金利を受け取る権利を有する証券であり、医療法で禁止される剰余金の分配に該当するものではありませんが、配当類似行為の禁止という観点からオリジネータである医療法人が流動化スキームにおいて発行される特定社債券等を取得・保有して金利を受領することが問題となるか注意する必要があります。
オリジネータが流動化スキームにおいて発行される各種証券のうち最も劣後する
エクイティ型証券のみならず特定社債券等の一部までも保有しなければならないという事態は、資金調達を実現させるためには避けられない場合が想定されます。したがって、エクイティ型証券の取得・保有の場合と同様、その取得・保有という行
為自体のみをもって規制の対象とすることは適切ではなく、事前に計画された資産―38―

流動化計画もしくは金融機関や投資家等によって許諾された賃貸借契約に従って不動産使用料をＳＰＣ等に支払い、外部の金融機関や投資家等に劣後するかたちで不動産運用益を受領している場合には規制の対象外とすべきと考えます。
また視点がかわりますが、不動産流動化スキームの組成によって外部の金融機関や投資家等にいったん発行した社債券をオリジネータである医療法人が買い戻す場
合に、これが医療法人の目的外行為に該当し規制されるものかどうかについても注意する必要があります。
オリジネータである医療法人が流動化スキーム実行後に社債券等を購入する第一の目的はその財務基盤の安定化を図ることです。すなわち不動産流動化によって手にした資金で有利子負債を返済し、もしくは他の設備投資を実行することによって不動産流動化自体の目的は達成されますが、その後長期間にわたって、投資ヴィー
クルに対して不動産賃借料を支払うことを通じて外部の金融機関や投資家等へ事前に定められた方法によって投資元本及び金利・配当を支払わなければなりません。
そこで、不動産流動化スキームによって強固な経営基盤を築き、これによって将来獲得するキャッシュフローでいったん流動化した不動産を買い戻し自己所有することができれば、医療法人の財務基盤はより強固なものとなります。
したがって将来の流動化対象資産の買戻しを目的とした特定社債等の買戻しは、医療法人の長期安定的な経営基盤の確立を求める医療法の考え方に何ら反するものではないと考えます。
以上のように、配当類似行為や転売による利殖獲得目的でないことを明らかにしてオリジネータである医療法人の特定社債券等の買戻しを行う必要があります。
なお、病院会計準則の改正案によると、資産の部に「有価証券」という勘定科目が加えられているため、不動産を流動化した医療法人が特定社債券等を買い戻した場合、この勘定科目に計上することができます。
５．ＳＰＣ・「財務内容の適切な開示」
Ｑ５．ＳＰＣ・活用による資金調達遵守基準（案）の（5）で、「財務内容の適切な開示」が求められていますが、その理由及び開示の内容はどのようなものとなりますか。
Ａ５．ＳＰＣを利用した不動産流動化スキームにおいては、投資ヴィークルであるＳＰ
Ｃに様々な投資家や金融機関が参加してきます。逆に、このような投資家や金融機関を集めることができなければＳＰＣを利用した不動産流動化は実施しえません。
―39―

オリジネータ（原資産所有者）である医療法人と投資ヴィークルであるＳＰＣとは、完全に経営が分離され、また、後で述べるように適切な倒産隔離の手当てがなされています。しかし、そのような状況が整備されていたとしても、ＳＰＣが発行する種々の投資証券、借入金の返済原資はオリジネータ（原資産所有者）である医療法人によって支払われる賃借料です。オリジネータ（原資産所有者）である医療法人の経営が安定せず、長期安定的に賃借料を支払うことができなくなってしまった場合、いかに倒産隔離の手当てがなされていてもＳＰＣに参加した投資家・金融機関の利益を害する可能性が高まります。そこで、投資家・金融機関はＳＰＣの財務内容のみならず、オリジネータ（原資産所有者）である医療法人自体の経営内容・財務内容も開示することを望みます。今まで外部の投資家・金融機関に対する財務
内容の開示を充分に行ってきている医療法人はそれほど多くないことと思われます。
しかし、ＳＰＣを利用した不動産の流動化スキームを実行するためには、適時に適切な財務内容の開示ができる体制を整備しなければなりません。税務会計ベースの会計記録ではなく、広く一般に公正妥当と認められた病院会計準則に準拠した財務諸表を作成し、外部の公認会計士または監査法人による監査を受けると同時に、投資家・金融機関の求める情報を適時に開示できなければなりません。
６．ＳＰＣでキャッシュフロー・ギャップは解消
Ｑ６．医療法人（病院）での資金調達の宿命的な課題ともいえるキャッシュフロー・ギ
ャップは、ＳＰＣによる資金調達で解消するためにはどうしたらよいのですか。
A６．従来のように医療法人がその不動産を自己所有する場合に、税法上認められた建物等の減価償却期間（さらに土地については減価償却という概念がありません）と当該不動産を取得するために調達した資金の返済期間との間にギャップが生じることを「キャッシュフロー･ギャップ」と呼んでいます。特に直接金融の仕組みが発達していない医療業界においては、不動産担保価値に立脚した間接金融（その中でも特に銀行借入）に依存しているため、医療法人の資金調達のほとんどの事例でキャッシュフロー･ギャップの問題が存在していると考えられます。
医療法人の資金調達においてキャッシュフロー･ギャップを解決することができなかった場合、減価償却による内部留保金だけでは調達した資金を返済することができませんから、医療法人はその資産の運用効率（すなわち医業収益）をより向上させ、税引き後の回収利益（キャッシュフロー）を資金弁済に充当させなければなりません。これが医療法人の経営、財務基盤を圧迫する大きな要因となっています。
ＳＰＣによる資金調達を行う場合、ＳＰＣの発行する金融商品のうち流動化期間―40―の満期まで返済の必要のない金融商品の割合をある程度高めること、そして、一回あたりの流動化期間が短い場合には、流動化期間の満期において再度ＳＰＣが同様のスキームで流動化を繰り返すことができるようにする必要があります。
当初から 40 年前後の長期間にわたる流動化期間を設定することは現実的ではありませんが、長期間の地域医療振興債を上手に組み合わせることによって解決することが可能です。
また、複数回の流動化を前提とする場合には、その流動化期間の全てにおいて、
適切なディスクロージャーやキャッシュフローの向上に努め、投資家や金融機関の信頼を確保・維持することが大事です。
７．ＳＰＣの場合、ケイマン諸島をつかいたくない
Ｑ７．ＳＰＣで資金調達する場合、経費の節約のためケイマン諸島の法人をつかうと聞きました。その理由は何ですか。タックスへブンのケイマン諸島は医療法人として使いたくないのですが、何か良い方法はありませんか、そのためデメリットが生じますか。
Ａ７．不動産流動化による資金調達スキームでは、投資ヴィークルとしてのＳＰＣ自身
が倒産しないことに加え、原資産所有者であるオリジネータの倒産が投資ヴィーク
ルに影響を与えないこととすることが必要です。このようにオリジネータや SPC が倒産して投資家に被害が及ばないようにするための倒産防止の手当てをすることを「倒産隔離」または「バンクラプシー・リモートネス」といいます。① SPC をオ
リジネータの倒産リスクから隔離するために、資本関係を切断して完全に独立させること、及び、② SPC 自体が倒産しないような仕組みを作ることが必要となります。
このため、通常、ケイマン諸島などのタックス･ヘイブンとよばれるところに特別目的会社（SPC）を設立し、SPC の発行する議決権付普通株式を信託会社に譲渡し、信託会社は「信託宣言」という英米法特有の仕組みを使ってその株式を慈善団体を受益者とする「慈善信託（チャリタブル・トラスト）」を設定するという手法が用いられています。
しかし、タックス･ヘイブン等を利用したスキーム作りには時間とコストがかかる
ためその改善が求められています。平成 14 年 4 月 1 日に施行された「中間法人法」に基づき設立された有限責任中間法人を倒産隔離の目的で使用した不動産証券化の事例も実現しています。
―41―

８．ＳＰＣで非営利を犯す要因は・その解決策

Ｑ８．医療法人（病院）が、ＳＰＣで不動産の流動（証券）化をする場合 非営利原則を犯しかねない要因がいくつか考えられると思いますが、それを列挙して示して下さい。その解決策はありませんか。
Ａ８．不動産流動化スキームにおいては、オリジネータである医療法人の経営と投資ヴィークルとして使用されるＳＰＣとの間には適切な倒産隔離の措置が図られる必要があり、その結果、ＳＰＣが医療法人の経営に直接関与することはできない仕組みがとられることになります。資金調達を円滑に実行するために、投資ヴィークルとして営利法人である有限会社や株式会社、また、配当による投資収益の還元を前提とする優先出資証券を発行する特定目的会社を利用することとなります。
このように不動産流動化スキームにおいては営利法人の活用が事実上不可避であるため、 非営利原則を侵しかねないのではないかという疑問がもたれます。

まず、投資ヴィークルであるＳＰＣを経由して投資家や金融機関に利子や配当が支払われることが医療の非営利原則に抵触しないかどうかが問題となります。

不動産流動化スキームに参加した投資家に対して利子だけでなく配当が支払われる場合がありますが、投資家それぞれが購入した証券の種類によってその中身が配当か利子かどちらかに位置づけられるにすぎず、どちらも不動産投資のリスクに見合うリターンを要求するという純粋な不動産運用益の分配でしかありません。投資
ヴィークルが得ることのできる不動産収益は、事前に定められた賃貸借契約、及び、資産流動化法を用いる場合にはさらに事前に金融庁に届出た「流動化計画」に基づいて医療法人によって支払われる不動産賃貸料（及び管理料）です。医療法人による病院・診療所等の経営の結果生じた剰余金をＳＰＣを経由して分配するというス
キームではないことが明らかであるため、ＳＰＣを経由して投資家や金融機関に利子や配当が支払われるからといって、このことが即、医療の

非営利原則

に抵触

するとはいえないと考えられます。事前に定められる賃貸借契約や資産流動化計画
が公正妥当で適正なものである限り問題はないと考えられます。
次に、不動産の流動化スキームにおいて、オリジネータである医療法人もしくはその理事長等の関係各者によって劣後債、特定社債券又はエクイティ証券が取得又は買戻しされた場合、劣後債利子、特定社債券利子又はエクイティ証券の配当支払
いが、医療法人に対する配当類似行為規制に抵触しないかどうかが問題となります。
不動産の流動化スキームにおいて資金調達のために発行する各種証券のうち、そ―42―

の元本と投資利回りの保全が最劣後するエクイティ型証券についてはその投資家を募集することが極めて困難であるといえます。そこで一般的な不動産流動化スキー
ムでは、この最劣後するエクイティ型証券の相当部分をオリジネータが所有することによってノンリコースローン、特定社債などの有利な資金調達を実現しようとすることが多く見受けられます。特に直接金融市場の発達していない医療業界においては、ノンリコースローンの成約や特定社債等の投資家募集のためには劣後証券をオリジネータが保有しなければならないという事態が多く発生することと思われます。このような場合も、単に最劣後のエクイティ型証券をオリジネータが相当程度保有しているという状況のみをもって非営利原則に反する規制すべき行為と位置づけることは適切ではないと考えます。事前に計画された資産流動化計画もしくは金融機関や投資家等によって許諾された賃貸借契約に従って不動産使用料をＳＰＣ等に支払い、外部の金融機関や投資家等に劣後するかたちで不動産運用益を受領している場合には規制の必要がないと考えられるためです。
第三に、不動産流動化スキームの組成によって外部の金融機関や投資家等にいったん発行した社債券を医療法人が買い戻す場合に、これが医療法人の目的外行為に該当し規制されるものかという問題があります。
オリジネータである医療法人が流動化スキーム実行後に社債券等を購入する第一の目的はその財務基盤の安定化を図ることです。すなわち不動産流動化によって手にした資金で有利子負債を返済し、もしくは他の設備投資を実行することによって不動産流動化自体の目的は達成されますが、その後長期間にわたって、投資ヴィー
クルに対して不動産賃借料を支払うことを通じて外部の金融機関や投資家等へ事前に定められた方法によって投資元本及び金利・配当を支払わなければなりません。
不動産流動化によって強固な経営基盤を築き、これによって上げられるキャッシュ
フローでいったん流動化した不動産を買い戻し自己所有することができれば、医療法人の財務基盤はより強固なものとなります。したがって将来の流動化対象資産の買戻しを目的とした特定社債等の買戻しは、医療法人の長期安定的な経営基盤の確立を求める医療法の考え方に何ら反するものではありません。

―43―

９．自己資本比率（20％）の確保
Ｑ９．医療法人（病院）がＳＰＣにより不動産を流動（証券）化する場合、オリジネー
タである病院の資産（特に不動産）は、ほとんどなくなると思われます。
自己資本（比率）の 20％以上の確保は、どうしたら良いでしょうか。
Ａ９．医療法第 41 条において、「医療法人は、その業務を行うに必要な資産を有しなければならない」と定められ、また、医療法施行規則第 30 条の 34 において「病院又は老人保健施設を開設する医療法人は、その資産の総額の 100 分の 20 に相当する額以上の自己資本を有しなければならない」とされています。
医療法人がその所有する不動産をＳＰＣ等に譲渡することによって流動化する場
合に、この医療法人の資産要件に抵触しないかどうかが問題となります。
まず、前者の資産保有要件についてですが、必ずしも医療法人が全ての資産を所有しなければならないと求められているわけではありません。例えば、昭和 61 年 6
月 26 日厚生省健康政策局長通知（平成 6 年改正）によると、医療法人の資産要件として、医療法人の土地、建物等は法人が所有するものであることが望ましいが、賃貸借契約による場合でも当該契約が長期間にわたるもので、かつ、確実なものである場合には差し支えないことと明記されています。不動産流動化スキームによって新たに設立される投資ヴィークルとオリジネータである医療法人との間で締結される賃貸借契約の内容次第では、この局長通知にしたがい、医療法第 41 条に抵触しないことと言えます。ただし、具体的にどのような要件が具備されれば問題ないとされるのかが明らかでありませんので不動産流動化スキームを実施する場合には適宜所轄官庁に事前相談することが望ましいと考えます。特に、賃貸借期間が長い場合であっても、特定目的会社の資産流動化計画の設定期間がこれよりも短い場合、流動化にあたって調達するノンリコースローン、特定社債・優先出資証券等の償還期限が短い場合にどのような取り扱いがなされるか注意する必要があります。資産流動化計画の設定期間や発行証券の償還期間が 5 年程度と短い場合であっても、通常の不動産流動化スキームは再度の証券化によってほぼ同一の条件で流動化計画が継続されることが多い状況を鑑み、このような流動計画でも、長期間継続的に流動化対象資産を使用可能であると主張することが必要です。特に医療法人の所有する
土地・建物の場合、他の用途への転用が極めて困難であり、実質的にもオリジネー
タである医療法人が継続してその不動産を使用する可能性が高いことが明らかであるといえますので、不動産の流動化を行った場合でも、その結果当該医療法人の財務体質が以前よりも明らかに改善し、より適切に経営され、キャッシュフロー創出
能力をより高めるという目的・効果を具体的に説明できる必要があります。
―44―

また、自己資本（比率）の 20％以上の確保の問題についてですが、不動産流動化
によって資産が減少するのではなく、流動化金額に相当するキャッシュがオリジネータである医療法人にもたらされることとなります。この時点では、不動産流動化を行ったからといってすぐに自己資本（比率）の減少をもたらすということにはなりません。不動産流動化によって得たキャッシュをどのように利用するかが重要なポイントとなります。既存の借入金を早期弁済することにより将来の財務コスト（利払い負担）を圧縮したり、より高い収益を見込めるプロジェクト（新築移転、病床数の拡大、医療周辺サービスの強化など）に投資をし、将来のキャッシュフロー創出能力を向上させることなどが考えられます。資産価値もしくは資産の担保価値に立脚した経営から、いかにして医業経営からのキャッシュフローを改善するかという点を重視した経営に移行することが求められています。

―45―

10．ＭＳ法人（有限会社・株式会社）の特別目的会社化
Ｑ10．ＳＰＣを活用して不動産を流動（証券）化する場合、ＭＳ法人である株式会社（又は有限会社）の活用も出来ると聞きましたが、その活用法・メリット・デメリットなどはどうなりますか。
A10．ＳＰＣは、その名前のとおり、特別の目的の会社であり、現況のＭＳ法人をＳＰ
Ｃ化することは望ましくありません。２０００年５月の資産流動化法では資本金も１０万円でＳＰＣは開設できるので、まったく別のＳＰＣを新たに創設することが望ましいといえます。むしろＭＳ法人は図に示すように将来型のＭＳ法人に脱皮していくことが望ましいと考えます。
MS 法人の業務の変遷（注）「MS 法人の在り方とその税務」国税解説速報、平成 15 年 2 月
28 日号

―46―

松田

紘一郎 著

11．ＳＰＣの上場
Ｑ11．医療法人（病院）の不動産を流動（証券）化する場合のＳＰＣを上場できると聞きましたが、どのようなしくみでしょうか。オリジネータである病院とのかかわりはどうなりますか。
A11．証券化のためのヴィークルであるＳＰＣとしての上場の可能性は少ないと考えられます。
この型のＳＰＣは証券化のためのヴィークルであるから、上場して投資家に納得してもらう利回りを上げるためには投資対象の随時組換えが必要です。すなわち投資対象が多くなければならず、いくつかの病院が対象になる必要があります。病院以外の不動産対象のＲＥＩＴに組み込まれる可能性はありますが、それでは医療法人が中心にはなりえません。したがって、米国のように病院が中心になるためには、
日本では投資対象になる病院が少なすぎる（現在はない）ことが問題であるといえます。
しかし、一方ではＱ10．の 図 にある将来型のＭＳ法人（名称は適切ではないかもしれません）が、単一の医療（機関）に依存しすぎない経営、適切な情報開示を行うことで、上場の可能性が出てくるのではないかと考えられます。

―47―

第２部

ＰＦＩ（Ｐｒｉｖａｔｅ

第1ＰＦＩの基本的なしくみ

Ｆｉｎａｎｃｅ

Ｉｎｉｔｉａｔｉｖｅ）

1．意義・内容
公共施工等の設計、建設、維持管理及び運営に、民間の資金とノウハウを活用し、公共サービスの提供を民間主導で行うことで、効率的かつ効果的な公共サービスの提供を図るという考え方である。
サッチャー政権以降の英国で｢小さな政府｣への取り組みの中から、公共サービスの提供に民間の資金やノウハウを活用しようとする考え方として、PFI は 1992 年に導入された。
PFI は１９９２年に英国で導入された。わが国では１９９７年に「民間資金等の活用による公共施設等の整備等の促進に関する法律」が成立し、国内では 1999 年の PFI 推進法施工によって本格的に導入された。さらに２０００１年に法改正された。
英国で生まれた構想であるが、これに類似した公共事業分野への民間参画の取組みは世界各国においても行われており、PFI は｢小さな政府｣や｢民営化｣等行政財政改革の流れの一つとして捉えられるものである。
PFI 事業は医療のみならず、幅広い分野で検討されるべきものであり、PFI の手法の適用しやすい分野から導入を進めて行くのがのぞましい。たとえば、英国では、刑務所とか士官学校、交通管制センター、鉄道サービス等に導入された。病院の例も第一号といわれるダートマス病院、ノーフォーク／ノーリッチ大学病院、レスター王立病院をはじめとしていくつか行われている。
設計、建設から資金調達、維持管理までを民間に委託する。PFI の特徴は「建設 ＋ 維
持管理 ＋ 運営」のパッケージである点で、従来の公共工事が「施設整備」中心 であったのを「公共サービスの効率的な提供」に焦点をあてたものといえる（図６）。公務員宿舎や福祉施設などが多く、規模が小さかった。しかしながら、最近では羽田空港の再拡張に PFIが行われる（日本経済新聞 2003 年 7 月 31 日記事）といったように普及が進んでおり、国と自治体あわせて 105 件が行われた。わが国の PFI 法の第二条第三項では対象組織の「公共施設等」に、公営住宅、教育文化施設と並んで医療施設、福祉施設があげられている。
したがって、PFI の手法は公的な施設を中心に今後の医療機関に適用が進んでいく可能性があるものと考えられる。

―48―

２．ＶＦＭ・ＰＦＩの展開
PFI の必須条件に VFM すなわち Value for Money (投下資本に対する効果)という考え方がある。ＰＦＩは、ＩＴと同じようにあくまでツール（英国厚生省によれば、procedure tool）
であり、導入即ち効率化をもたらすとは限らない。
そこで、ＰＦＩの目的が、明確な公民役割分担のもとで、市民の観点から費用対効果の最大化を追及することを、常にＶＦＭに照らせあわして行うことが極めて重要であるからだ。
―49―

英国では公的病院が大部分を占めるが、そこで行われている病院ＰＦＩの場合には、施設管理・清掃・リネン・給食・受付警備等の周辺サービスを、事業会社に委託して供給する形をとっている。
日本においては、医療施設のＰＦＩとして、高知県・高知市病院組合の病院のケース、滋賀県・近江八幡市民病院の例があげられる。オリックスの場合には、PFI（民間資金を活用した社会資本整備）病院となる「高知医療センター」の PFI 事業契約を高知県、高知市側と結んでいる。これは、2031 年度まで 30 年間の事業で、総事業費は 2,300 億円で、試算によると PFI を使わなかった場合に比べ 6.6％削減される見通しだという。
その他、医療以外では図７に示すようなものが実行予定である。
（注）２００２年 9 月 20 日時点で公表されているもの

事業内容

事業主体

国（全5件）
赤坂の衆議院宿舎建て替え

衆議院

赤羽の公務員住宅建設

財務省

駒沢・池尻の公務員住宅建設

財務省

中央合同庁舎7号館建設

国土交通省、文部科学省

総合地球環境学研究所の建 文部科学省
設
地方公共団体 （全59件）
工場余熱利用プール施設の建設
県立近代美術館新館の建設

福岡市
神奈川県

図書館などの複合施設建設

桑名市

温泉施設の建設・運営

八鹿町（兵庫県）―50―

３．事業類型
ＰＦＩの事業類型は大きく分けて以下の３つである。
１）サービス購入型（民間事業者が提供するサービスを政府が購入する形で、国民に提供するというものである）
例・近江八幡市民病院（滋賀県近江八幡市）
・戸塚駅西口再開発事業に伴う仮設店舗（横浜市）
・川俣町学校給食センター（福島県川俣町）
２）独立採算型（施設の利用者から徴収する料金で事業費を賄う）

・江坂駅南立体駐車場（大阪府）
・橿原市近鉄八木駅前南地下駐車場（奈良県橿原市）
３）共同事業（ジョイントベンチャー型）（施設の利用者から徴収する料金だけでなく、公共からの補助金などの支援も受けながら事業費を賄う）
・山崎地区屋内温水プール（神奈川県鎌倉市）
がある。
PFI の事業方法としては、１）民間事業者が一定期間施設を運営した後で、公的部門に譲渡する方法（ＢＯＴ）、２）民間事業者が最後まで施設を運営する方法（ＢＯＯ）、３）
民間事業者が設計、施行を行った後で自治体等が買い取り、民間事業者へ貸与の形で運営させる（ＢＴＯ）、といった方法がある。
第２医療法人としての活用

１．基本的な考え方
上述してきたように、ＰＦＩは今後展開していく可能性のある手法である。ただし、少し複雑な例になるが、図８のようなＳＰＣをつくって行うことも可能である。しかし、手法の性質上医療法人の直接病院への関与形は限られる。むしろＰＦＩは介護施設経営などに事業展開していく折の有力な手段となろう。
関与の例としてケアハウスがあげられる。厚生労働省は２００１年度の予算に「ＰＦＩ活用のケアハウス整備」を盛り込んでおり、また地域ケア政策ネットワークによる「新型ケアハウス整備・運営事業のためのＰＦＩ導入マニュアル」には、運営者として、株式会
社、ＮＰＯ法人、社会福祉法人と並んで医療法人があげられている。
もちろんこの運営受託は、病院に対しても適用が可能である。
２．活用の類型
この「ＰＦＩ活用のケアハウス整備」は上記のＢＴＯ形式で行われる。すなわち、各自治体が新型ケアハウスの必要性を判断した後に、ＰＦＩ法に基づき民間事業者を選定する。
―51―

この民間事業者が新型ケアハウスを設計・施行し、そののち当該施設を地方自治体が買い上げを行う。ついで、民間事業者がその運営を行う。この場合、医療法人の関与の仕方は
図６の③と⑥の部分であるが、双方ともに関与する必要はなく、運営だけの関与も可能である。当然医療法人の場合には運営のみの関与になる（ただし、「新型ケアハウス整備・運営事業のためのＰＦＩ導入マニュアル」には運営を担当する民間事業者が、直接に施行主となって建設にあたることが望ましいと記載されている）。

SPCを利 用 した PFI方 式 に よる事 業 ス キー ム (例 )Financial Advisor
Legal Advisor
Property Management Advisor

ア ドバ イザ リー 契 約

補助金

出 資

基本契約

投資家
医 療 セ ンター の
運 営 に関 わ る
事業会社

地方公共団体シンジケ ー トロー ン設 定に関 す る協 定・ 建物等割賦販売契約
・ 維 持 ・管 理 業 務 契 約

銀行

シンジケー トロー ン契 約

出資 ・ 返済準備金
株主間契約

金融団

SPC
医 療 セ ンター

政府系金融機関

担保権設定契約

生命保険会社

金融投資家
各種保険設定設計工事監
理委託契約

・ 建設請負契約
・ 修繕業務委託契約

設計会社

建設会社

運営
委託契約

医 療 センター 組 合損害保険会社

維持管理契約維持管理会社

保険会社

運営
委託契約

国公立大学医学部

人 材 ・情 報

既存国公立病院

患者

患者

周辺医療提供機関

患者

周辺医療提供機関

ＸＸＸ 病 院

―52―