非財務情報の不実開示に対するエンフォースメント上の課題
高逸薫（以下、開示ガイドライン）等が公布・施行された。有価証券報告書等にサステナビリティに関すた「 企 業 内 容 等 の 開 示 に 関 す る 内 閣 府 令 」（ 以している。二〇二三年一月三一日には、改正されの開示を充実させるための制度整備が急速に進展

数年間ではサステナビリティに関する非財務情報の重要性が高まっている。特に、日本では、最近近年、世界中で非財務情報（記述情報）の開示ることが求められている。また、二〇二四年三月「指標及び目標」は、重要なものについて記載すと し て 記 載 す る こ と が 求 め ら れ、「 戦 略 」 及 びナンス」及び「リスク管理」について必須の事項〇〇社）は、サステナビリティと関係する「ガバ（日本で上場している外国企業も含めた約四、〇

価証券報告書提出義務を負うすべての上場企業

一、はじめに下、開示府令）、「企業内容等の開示に関する留意

二 九 日、 Ｓ Ｓ Ｂ Ｊ（ サ ス テ ナ ビ リ テ ィ 基 準 委 員

る考え方及び取組の記載欄が新設され、日本の有事項について（企業内容等開示ガイドライン）」― 85 ―

定基準を二〇二四年度末までに公表することを目

三つの基準の公開草案を公表した。ＳＳＢＪは確

一般開示基準（案）、気候関連開示基準（案）の会）がサステナビリティ開示基準の適用（案）、ＢＪの基準の義務化を開始することが提案されて一兆円以上の企業は二〇二九年三月期から、ＳＳ円以上の企業は二〇二八年三月期から、時価総額

くはⅱプライム市場上場企業のうち時価総額三兆一兆円以上の企業は二〇二八年三月期から、もし業のうち、時価総額の大きい企業から順次適用対ステナビリティＷＧでは、「プライム市場上場企（サステナビリティＷＧ）で検討されている。サ

保 証 の あ り 方 に 関 す る ワ ー キ ン グ・ グ ル ー プ 」庁の金融審議会「サステナビリティ情報の開示とついては、二〇二四年三月二六日に始動した金融ることができる。適用義務化の時期や対象企業に五年三月期に係る有価証券報告書から任意適用すの不実開示と同じ方法でエンフォースメントすべり、非財務情報の不実開示がある場合、財務情報

務 情 報 と は 異 な る 特 殊 性 が 存 在 す る。 こ れ に よ

情報の記載事項の適正性を確保するにあたり、財る。ところが、次の項で後述するように、非財務と同様に刑事処罰、課徴金、民事責任の対象とな

現行の金融商品取引法では、財務情報の不実開示際に虚偽または不記載等の不実記載がある場合、他方、有価証券報告書に非財務情報を記載する⑵指しているため、仮に確定基準が二〇二五年三月いる。

象を拡大」することが提案されている。具体的にきかどうかについて様々な問題が生じている。以― 86 ―に公表された場合、三月決算企業であれば二〇二は、ⅰプライム市場上場企業のうち時価総額三兆下では、このような諸問題を確認し、今後の方向⑴円以上の企業は二〇二七年三月期から、時価総額第64巻第６号
証券レビュー

性について簡単に検討する。

このような非財務情報の場合、財務情報とは異なり、その内容を数値化することが難しく、財務情報に直接的に影響を与えるかどうかが不明な事

実状態に関する記載や、経営者の事業に対する認（経営方針、経営環境及び対処すべき課題等、サ業 の 概 況（ 従 業 員 の 状 況 な ど ）、 ② 事 業 の 状 況

告書における非財務情報の記載項目として、①企以外の情報を指す。具体例としては、有価証券報計算に関する書類」において提供される財務情報

金融商品取引法第一九三条の二が規定する「財務証券報告書等）において提供される情報のうち、非財務情報とは、一般に、法定開示書類（有価ることで、それぞれの事情に合わせたより具体的内容のみを規定し、詳細な内容を発行者に委任す容については発行者に委ねられている。原則的な的で原則的な内容のみを規定し、具体的な記載内なる。こうした特殊性のため、開示府令では抽象

よって企業のサステナビリティに与える影響も異環境などに与える影響がそれぞれ異なり、それに非財務情報は、各企業の事業内容によって社会や岐にわたる内容を含んでいる。さらに、何よりも二、非財務情報の不実開示問題の特殊性

ステナビリティに関する考え方及び取組など）、な開示が可能となり、これは投資家の投資判断に― 87 ―識や分析、意見、将来に対する予測情報まで、多③設備の状況（設備投資等の概要など）、④提出

一方、原則的な内容のみを規定し、具体的な内も有用な情報となる可能性が高い。など）がある。

会社の状況（コーポレート・ガバナンスの状況等

非財務情報の不実開示に対するエンフォースメント上の課題

を提供できなくなるため望ましくない。特に、サ能性があり、これは結果的に投資家に良質の情報に規制をかけると、開示に萎縮効果をもたらす可がある。もっとも、非財務情報開示に対して過度招くように誇張したり、虚偽の記載をする可能性らず、詳細に記載しない場合や、投資家に誤解をの投資判断に重要な非財務情報であるにもかかわ容については発行者の裁量に任せる場合、投資家である。

する、いわゆるゲートキーパーが存在しない状況

人のような外部の専門家による適正性のチェック

合、非財務情報については、公認会計士・監査法クすることになっている。しかし、継続開示の場なっており、非財務情報は引受証券会社がチェッ

会計士や監査法人によるチェックを受けることにについては、発行開示において、財務情報は公認に対して一定の責任を負う方法が存在する。前者

期であるため、実務で発生している混乱を考慮す容が適切かどうかについて、第三者機関に確認を二つに分けてみると、事前に開示される情報の内言える。このような情報開示の規制方法を大きくは、過度に強すぎない程度の規制は必要であると

そ の た め、 適 切 な 非 財 務 情 報 の 開 示 の た め に状況である。

刑事責任、課徴金処分、民事責任に頼るしかない

めには、事後的なエンフォースメント、すなわちがって、非財務情報の不実開示問題に対応するた

で に は 相 当 な 時 間 が か か る と 考 え ら れ る。 し た

本格的に行われてはいるが、実際の制度の導入まいては、第三者保証機関を設立するための議論が受け保証を受ける方法と、事後的に不適切な開示ればなおさらである。

非財務情報のうち、サステナビリティ開示につステナビリティ開示に対する制度が導入された初第64巻第６号
証券レビュー― 88 ―

三、エンフォースメント上の問題①―「重要な事項」の判断な事項」とは、記載事項の性質や虚偽の程度において、投資者の投資判断に著しく影響を与える事項またはその記載内容によって投資者の投資判断― 89 ―が変わり得る事項と一般的に解釈される（東京地判令和四年三月三日資料版商事法務四五八号一二

ところで、先に述べたように、財務情報とは異前述の通り、非財務情報の不実開示問題に対応

現行の金融商品取引法では、非財務情報の不実なり、非財務情報の場合、発行者ごとに重要と判三頁）。したがって、法定開示書類に虚偽記載が開 示 が あ っ た 場 合、 財 務 情 報 の 不 実 開 示 と 同 様断して開示している情報が異なる可能性があり、するためには、事後的なエンフォースメントに頼に、刑事責任（金商法一九七条一項一号、一九七

一般的に投資家がどのような非財務情報を基に投あっても、投資者の投資判断に著しい影響を与え条の二第六号等）、課徴金処分（同法一七二条の資判断をしているのかが明確ではないため、非財るしかない状況であるが、財務情報とは異なる非二、一七二条の四等）、民事責任（同法一八条、務情報のうち、どの情報が不実開示問題においてない限り、民事・刑事責任、課徴金処分の対象と二一条、二二条等）の対象となる。刑事罰、課徴投資家の投資判断に著しく影響を与える「重要事財務情報の特殊性により、事後的なエンフォース金処分、民事責任の規定は、いずれも「重要な事項」であるかを判断することは容易ではない。

はならない。

項」における虚偽記載を対象としている。「重要メントにも様々な解釈上の問題が存在する。

非財務情報の不実開示に対するエンフォースメント上の課題

な影響を与える事項を「重要事項」と見るのではおいても、投資家の投資判断に一般的かつ抽象的な争点となっている。そして、極めて稀な判例に当するかどうかについての解釈が当該事件の主要開示が行われた非財務情報が「重要な事項」に該金処分事例や裁判例は極めて限られており、不実異なっても虚偽記載責任を負わないとされてい囲で具体的な説明が記載されている場合、結果がおける将来情報について、合理的と考えられる範ている。具体的には、サステナビリティ情報等に準を満たせば虚偽記載責任を免れることを明示しイドラインを通じて、将来情報に関して一定の基こうした問題に対処するため、金融庁は開示ガる。

なく、具体的かつ個別的な投資判断に著しく影響る。さらに、当該説明には、社内での合理的な検者の立場からは予測が困難であると考えられる。

ごとに異なり、その基準が明確でないため、行為しく影響を与えるかについての明確な指針は示さされており、どの非財務情報が投資家の判断に著

しかし、この金融庁の立場は、将来情報に限定― 90 ―

現に、非財務情報の虚偽記載を理由とした課徴を与える事項を重要事項と見るべきであるという討が行われた旨を、前提や仮定とともに記載する⑶

このように、現行制度の下では、非財務情報のまた、予測困難なエンフォースメントは萎縮効果れていないため、問題の完全な解決には至ってい二- ）。

を生じさせ、結果として非財務情報の適切な開示ない。このような問題に対処するためには、全体六という政策目標の達成が難しくなる可能性があ

虚偽記載に対するエンフォースメント基準は事案ことが求められている（開示ガイドライン五 一-

批判的な見解も示されている。

第64巻第６号
証券レビュー

的な非財務情報の中で投資者の投資判断に著しく影響を与える可能性がある情報の分類作業が必要であると考えられる。さらに、この分類作業にお四、エンフォースメント上の問題② 民事責任の構造的な問題とセーフハーバー・ルール

一方、先に説明した金融庁の証券取引等監視委いて多様な議論が存在することを考慮すれば、当面の間、財務状況に影響を与える非財務情報は投員会の裁量は、刑事責任と課徴金処分に限定されこのような虚偽記載による証券訴訟のリスクを資判断に著しく影響を与える可能性があると評価

金融庁の証券取引等監視委員会の役割も重要で軽 減 す る た め に、 米 国 と 英 国 の 場 合 に は セ ー フ

るものであり、非財務情報の不実開示を理由に民あると考えられる。金融庁の証券取引等監視委員

ハーバー・ルールを設けている。米国の一九三三

しても良いが、企業の財務状況に与える影響が不会が虚偽情報の調査・審査を担当しているため、年連邦証券法および一九三四年証券取引所法に事責任を追及する証券訴訟が提起される可能性は

実務上、虚偽情報の内容に応じて課徴金を課さなは、企業が予測情報を提供する際に一定の要件を明な情報については、投資判断に著しく影響を与い、または告発しないことで過度な萎縮効果を防満たせば、その予測が実際の結果と異なっても法依然として残っている。

ぐことが期待できるからである。

えると評価すべきではない。

－的責任を免れることができる規定が設けられてい― 91 ―

いては、非財務情報が企業価値に及ぼす影響につ

非財務情報の不実開示に対するエンフォースメント上の課題る。 具 体 的 に は、 一 九 三 三 年 証 券 法 のRule 175のであること、または重要な事実を隠蔽する意図

れた私的証券訴訟改革法は、予測情報の免責を明情報が保護される。さらに、一九九五年に制定さ当し、合理的な根拠と誠実な説明が含まれる予測るように、将来情報に関して合理的な根拠に基づしない。先ほどの開示ガイドラインで説明してい英国のようなセーフハーバー・ルールはまだ存在一方、日本の場合、民事責任において、米国やであることを知っていた場合に限られる。

確にし、企業が将来に関する情報を自由に提供でき具体的な説明を行い、開示が行われた場合にはが該
Rule 3b-6きるようにしている。これにより、企業は透明性不実開示の責任を負わないとされているが、これ書、 取 締 役 報 酬 報 告 書、 取 締 役 報 告 書、 お よ びい る。 具 体 的 に は、 会 社 の 取 締 役 は、 戦 略 報 告バー・ルールを立法的に導入すべきなのか。この

民事責任を負わないために、日本でもセーフハー

そうすると、将来情報の開示に対する不必要な― 92 ―および一九三四年証券取引所法のを維持しつつも過度な法的訴訟から保護されるこは刑事責任と、行政処分（課徴金）に限られたもの で あ り、 民 事 責 任 を 負 わ な い と い う わ け で な

コーポレートガバナンス声明に虚偽または誤解を問題については、以下の理由から不要であると考い。

招く記載があった結果、または記載漏れがあった

まず、裁判所では、ガイドラインの内容を基準える。

う。ただし、その記載が虚偽または誤解を招くも結果として会社が被った損害に対して責任を負条）によりセーフハーバー・ルールが設けられて英国においては、二〇〇六年会社法（第四六三とが期待されている。

第64巻第６号証券レビュー

ようなセーフハーバー・ルールを導入する必要性判断する可能性が高い。そのため、立法的にこのにして、重要な事項に不実開示があるかどうかをており、一般投資家としては、少なくとも課徴金徴金の執行のために開示書類の調査と審査を行っ徴金制度が導入され、証券取引等監視委員会が課①の問題については、平成一六年改正により課困難であるだけでなく、③一般投資家一人当たり果関係を立証し、損害額を算定することが非常にることがまず困難であり、②虚偽記載と損害の因原告の立場では、①開示書類の虚偽記載を発見すい。その原因としては、訴訟を提起しようとする及する訴訟を提起することは現実的に容易ではな

由に、投資家が発行者又は関係者に民事責任を追がある。すなわち、法定開示書類の虚偽記載を理の問題により、原告と被告のバランスを取る必要さらに、金融商品取引法上の民事責任の構造上負う場合に比べ、比較的容易に民事訴訟を提起す

民法に基づいて不法行為責任（民法七〇九条）を（金商法二一条の二）。そのため、原告は一般的にとの因果関係については別途立証する必要がない行為者（発行者等）の故意・過失、損害額、損害不実開示の事実のみを主張立証すればよく、不法責任の転換規定、すなわち、原告は虚偽記載等の年改正により損害額の推定規定が導入され、立証②の問題に関しても、平成一六年改正と平成二六して訴訟を提起することができるようになった。

賦課が行われた事案については、その成果を利用― 93 ―が高いとまでは言えないと思われる。の賠償額が少ない場合が多いため、訴訟を提起すもっとも、セーフハーバー・ルールに基づき、ることができるようになっている。

ることを指摘できる。

るための諸費用が賠償額より多くなる可能性があ

非財務情報の不実開示に対するエンフォースメント上の課題要であると考えられる。そうすると、限定的な運的にセーフハーバー・ルールを運用することが必に対する合理的な根拠を伴う開示を前提に、限定原告の立証責任セーフハーバー・ルール予測情報三者保証機関による事前規制が定着するまでは、規定を設けている趣旨を考慮すると、長期的に第がって、特に投資家保護のために立証責任の転換原告側に過度な負担がかかる可能性がある。したなければならない場合、証明責任が再び逆転し、非合理的な根拠に基づいて行われたことを証明し原告が非財務情報の開示（将来に対する予測）ががある。

事項を分類・類型化し、予測可能性を高める必要開示に対するエンフォースメントにおいて重要な

第、具体的な内容に合わせて、非財務情報の不実準 は 確 定 し て い な い が、 開 示 基 準 が 確 定 さ れ 次

だＳＳＢＪによるサステナビリティ情報の開示基めの議論が行われる必要があると考えられる。ま務情報がどのようなものなのか、その類型化のたあたり、投資家が投資判断を行う上で重要な非財の不実開示に対するエンフォースメントを行うにた。結論としては、まず長期的には、非財務情報るエンフォースメント上の問題点について確認し入する必要まではないであろう。

五、おわりに以上では、非財務情報の開示の不実開示をめぐ性が大きい事案については、民事訴訟も同様に提多くないと予想される。しかし、不実開示の違法在するため、あえて損害賠償を請求するケースはたりの賠償額が少ないという問題は依然として存さらに、民事責任において、一般投資家一人当営のために立法的にセーフハーバー・ルールを導第64巻第６号
証券レビュー― 94 ―

制度を構築することについて、より深い研究と議本的な制度の改革が必要と考えられる。米国のよ含め、証券取引被害者の損害回復のためのより根えられる。長期的には、第三者保証機関の責任をバー・ルールは限定的に運用する必要があると考告 の 適 切 な バ ラ ン ス を と る た め に、 セ ー フ ハ ー言い切れない。このような状況の中で、原告と被を 検 討 す る こ と が 求 め ら れ る。 こ の 点 に つ い て

賠償の算定方法を同一にすることが妥当かどうかえる影響と、財務情報との違いを明確にし、損害られる。特に、非財務情報の虚偽記載が株価に与きかについて、より深い研究が必要であると考えによる影響と財務情報による影響を同様に扱うべ

さらに、損害賠償の算定において、非財務情報⑷起される可能性が常に存在し、略奪的な投資家に論が必要であると考えられる。

うに証券クラス・アクションが存在しない日本には、今後の課題としたい。

（注）料にも提案がないことから、ＳＳＢＪ基準の適用が義務化

しては、サステナビリティＷＧ（第一回）の事務局説明資ある訴訟などの濫用的な訴訟の可能性もあることされる可能性は低いと考えられる。

金融審議会「サステナビリティ情報の開示と保証のあり方に関するワーキング・グループ（第一回）事務局説明資⑵を考えると、投資者保護の観点から、特定の機関または団体が証券取引における違法行為によって一般投資家が被る損害を一定部分補償する新しい― 95 ―よって濫用的な訴訟が行われる可能性がないとはおいては、このように個人の賠償額が少ない場合価の一時的な下落を目標とし勝訴を目的としない⑴

一方、スタンダード市場やグロース市場の上場会社に関訴訟や嫌がらせ目的の訴訟、経営権紛争が背景にに個人の民事訴訟に頼ることには限界があり、株非財務情報の不実開示に対するエンフォースメント上の課題

二- 九頁参照。
梅 本 剛 正「 非 財 務 情 報 の 虚 偽 記 載 と 二 つ の「 重 要 な 事料」（二〇二四）二八⑶項」の解釈」証券レポート一七四三号（二〇二四）二一頁
以下。
株主代表訴訟の場合は、担保提供の申立て（会社法八四七条の四第二項）、訴え却下の申立て等（会社法八四七条一項ただし書、同条五項ただし書）の濫用的な訴訟への対策がある程度講じられている半面、不実開示にかかる民事責任に対しては、このような規定が存在しないため、今後濫用的な訴訟の問題が生じる可能性があると思われる。

梅 本 剛 正「 非 財 務 情 報 の 虚 偽 記 載 と 二 つ の「 重 要 な 事
川島いづみ「非財務情報に関する開示規制の高度化 イ
ギリスにおけるＴＣＦＤ提言に沿ったサステナビリティ情

Aisha I. Saad & Diane Strauss, The New ʻReasonable・Investorʼ and Changing Frontiers of Materiality: Increasing Investor Reliance on ESG Disclosures and Implications）
for Securities Litigation, 2 Berkeley Bus. L.J. （1‌7 2020

イルフン・当研究所研究員）

Aneil Kovvali, ESG and Securities Litigation: A Basic）
Contradiction, 6 Duke L.J. （7‌3 2024（コウ― 96 ―⑷・五一号（二〇二四）・藤津康彦 金= 丸由美 近= 藤武尊「近時の証券訴訟における法的論点⑵非財務情報の虚偽記載等」旬刊商事法務二三（二〇二二）

報等の開示法制」早稲田社会科学総合研究第二〇巻第一号・項」の解釈」証券レポート一七四三号（二〇二四）・（参考文献）第64巻第６号
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