米国株式流通市場の現況

た。導入が決まるまではいろいろな議論がありま裕

本 日 は、 ア メ リ カ の 株 式 流 通 市 場 に つ き ま ししたが、導入が決まってからしばらくは、株式流

真て、特にここ五年ぐらい、いろいろなことが報じ

通市場の中身がどう変わっているのかといった議川られていますので、それに焦点を合わせまして大論はあまりありませんでした。むしろ、運営主体

吉

まかに御紹介させていただきます。

である取引所がＥＣＮ（電子証券取引ネットワー

ク）を買収するとか、あるいはヨーロッパの取引所を買収するといった話が中心でした。はっきり頃、ニューヨーク証券取引所の取引の九割はフロ一、二〇〇九年六月

元ＧＳプログラマーの逮捕（アメリカの株式流通市場――二〇〇九年まで）

アで人間が行っており、電子的に行われるものはし て い た の は、 Regulation NMSが決定されたが決定さRegulation NMS

一〇％以下であったということです。二〇〇七年

二〇〇五年四月にれ、 二 〇 〇 七 年 一 〇 月 に 最 終 的 に 施 行 さ れ ま し― 47 ―

流通市場に問題があるといった指摘は行われていた。しかし、その頃までは、特にそれ以外に株式

わずかしか出てこないと言われるようになりまし

割、九割が電子的に行われて、フロアには注文が一 一 月 頃 に な り ま す と、 こ の 比 率 が 逆 転 し、 八の頃までは、一般的な大衆紙に限らず、専門の業作が行われるのかという批判が出されました。そが持っていたら問題がないが、外に出ると株価操を 言 い ま し た。 そ れ を 受 け て、り、株価操作に使われる可能性があるということというものにかかわるプログラムであTrading

Goldman Sachs

ませんでした。

‐
High

たプログラマーが逮捕されたということです。通をやめGoldman Sachsが報じられるようになりました。一番象徴的なの連邦法で刑事事件として起訴され、一審で有罪とシュ・ボーイズ』という本にも出ておりまして、に 翻 訳 が 出 ま し た マ イ ケ ル・ ル イ ス の『 フ ラ ッ

このプログラマーの件につきましては、昨年秋― 48 ―

界紙にもほとんど出てこなかったと い う 言 葉 が、 こ の と き かFrequency Trading

常、民事ですと逮捕はありませんが、この時は刑なりましたが、二審で、訴追理由のスパイ防止法

ら頻繁に用いられるようになりました。

事事件として容疑者が逮捕されました。容疑は、及び州際取引法に抵触しないとされ、逆転無罪がが、 二 〇 〇 九 年 六 月 に、重要なプログラムを盗んだというものでした。盗は、Goldman Sachs

法で訴えられ、一審で有罪となり、現在は二審で決まりました。しかし、その後、ニューヨーク州

対 し て、‐ Frequency
High

まれたプログラムがどういうものかという問いに二〇〇九年以降になりますと、いくつもの問題（元ＧＳプログラマーの逮捕）第55巻第３号
証券レビュー

審 理 が 行 わ れ て い ま す。 こ の 事 件 が き っ か け にるのではないかと見られるようになりました。

各紙が取り上げた結果、株式市場に何か問題があの実態）
Flash Order

なって、株式流通市場で何が起こっているのかについて関心を呼ぶことになりました。
（

により、最良気配を出していRegulation NMSない市場が注文を受けた場合、最良気配を出してばれる常識的に考えるとおかしな取引が行われてで、ニューヨーク・タイムズが、不正とは言えず

元ＧＳプログラマー逮捕の翌月の一面の記事に対する批判）Flash Orderと呼Flash Orderん。ところが、よい気配を出していなかった場合

たければ、よい気配を出していなければなりませたがいまして、注文が来たときに自市場で執行しのいずれかを選択することになっていました。しを出すと同時に、来た注文を自市場で執行するかている市場の最良気配の注文を全て消化する注文

二、二〇〇九年七月
に対する批判Flash Orderいるということを報じました。この記事を書いたでも、他市場に回送する前に、〇・〇三秒間だけ― 49 ―

いる市場に回送するか、または、最良気配を出し

記 者 は、 そ れ ほ ど こ の 分 野 に 詳 し い わ け で は な

この値段で取引する者がないかを問い合わせて、（かったので、特別な場合に行われているにすぎな〇・〇三秒以内に反応があった場合には、その値ルール違反でもないのですが、いものを、いつも行われているかのように書きま段で執行していたというのがの実態
Flash Order

した。ほとんど知られていないことでしたので、

米国株式流通市場の現況

です。
これをやっていたのは、現在はＢＡＴＳ取引所の一部であるです。その他では、Ｃ
Direct Edge

ＢＯＥ取引所など、オプション取引所で一般的に行われている慣行でした。理屈の上では明らかにす。しかし、ＳＥＣからこの申請が認められましに加えて
Direct Edge

こ の こ と が 七 月 の う ち に 新 聞 で 報 道 さ れ、を導入しましFlash Order

た の で、 七 月 か ら、とＢＡＴＳもNasdaqた。

は、 ほ ん の わ ず か な 取 引 し か な か っ た 市 場 で、

ニューヨーク州選出の上院議員がＳＥＣ委員長に（ＳＥＣの提案）

ノーアクションレターでＳＥＣからお目こぼしを

手 紙 を 送 り、 見 直 し を 要 請 し た こ と な ど も あ っ況を見て、― 50 ―に抵触するのですが、もともとRegulation NMS

してもらうという形で行われていたものです。そが問題とされるようになりましFlash Orderて、引を停止しました。他方、 Direct Edge
は、証券とＢＡＴＳはすぐに取
Nasdaqて三番目の市場になりました。当初、他の取引所

取引所の免許を受けるまで、この後も一年以上、た。 こ れ に 伴 い、の状
Direct Edge

このような取引を続けていました。このときも、月には、とＢＡＴＳが同じことをやりNasdaq

株式流通市場で従来よく知られていないことが行はみな批判的だったのですが、たいとＳＥＣに申請を出しました。当然、この申われているようだということが、一般紙を含めて請は却下されるだろうし、認められなくなるだろうと考えてそうしたもので非常に多く報じられました。

の取引もDirect Edge

がＢＡＴＳ取引所を逆転しDirect Edgeの後、このような取引が多くなり、二〇〇九年三第55巻第３号
証券レビューこれを受けて、ＳＥＣは株式流通市場に関するだ け で な く、 Dark Pool
（気配Flash Order

規則の見直しについて検討を開始しました。そして、値を出さない市場）などの問題もあると考えられた た め、 こ れ ら を 合 わ せ て、 Regulation NMS
導入後の問題点を体系的に取り上げて検討が進めら

三、二〇一〇年一月 ＳＥＣによる Market Structure Concept
Release（ＳＥＣの市場構造コンセプト・リリース）

二〇一〇年一月、ＳＥＣは、株式流通市場を全体としてどうするかについて検討するため、市場

High-Frequency Trading

は、気配値を全ての人に明示するの
Dark Pool― 51 ―

れることになりました。
に関しては、報道から一ヶ月余り
Flash Order、
Dark Pool

構 造 コ ン セ プ ト・ リ リ ー ス を 発 表 し、 Flash、
Order（ＨＦＴ）など、市場規制に関するアイディアを募集することになりました。

についても規Dark Pool

ではなく、基本的に気配値を見えない形にしていについては既に簡単に触れました。
Flash Order

則変更案を出しました。しかし、これも案を出します。取引が成立した場合に、その結果だけを報が行われています。
Flash Order

ただけで、現在に至るまで具体的な決定は行われ告するという市場です。このような市場が認めら

ＳＥＣは、翌一〇月にておりません。

で定められていないため、今でもオプション取引所

会では採決されませんでした。規則で禁止規定がのですが、この案は、結局、出されただけで委員経った九月に、ＳＥＣから規則変更案が出された

米国株式流通市場の現況

取引量が多くなってきますと、気配を明示しなけれているのは取引量が極めて少ないからであり、ＦＴをやっていると言われる

ントを踏まえて三月に公聴会が行われました。Ｈ〇件ほどのコメントが寄せられました。そのコメのときに初めてまとまった文書を書いて、もっとは、これまでこの取引に言及したことがなく、こに つ い て は、 Ｓ Ｅ Ｃ
High-Frequency Tradingのか、それほど知られていなかったということでことが話題になりました。ＨＦＴがどのようなもり、どのような人間か、何をしゃべるのかというカゴの会社の役員がその場に出席することにな

というシ
GETCO

ればならないことになっています。

詳しいことを知っている人がいたら教えてほしいす。

言葉が使われたのはこのときが初めてです。もっというHigh-Frequency Trading』という本が出ましHigh-Frequency Trading

一 月 に イ レ ー ネ・ オ ル ド リ ッ ジ と い う 人 のせるのは会員業者のみですが、早く取引をしたい

もう導入されております。取引所に直接注文を出に 関 す る も の で、 こ れ は
Direct Market Access

日に、別のＳＥＣ規則の変更が決定されました。

コンセプト・リリースの発表を決定したのと同（その他のＳＥＣ規則の変更）

とも、この本は、一般的なことを言っているだけ

顧客が会員業者に注文を出して、そこから取引所ないかと思います。一般の本ですと、二〇一〇年で、細かい取引等については言及していません。

につなぐことになりますと時間がかかります。そた。書名として『ＳＥＣのコンセプト・リリースに対して、四〇― 52 ―と言いました。ＨＦＴに関する文書としては、Ｓ

ＥＣのこの文書が今でも最もまとまったものでは第55巻第３号
証券レビューこ で、 契 約 し た 顧 客 に 会 員 業 者 が 会 員 Ｉ Ｄ を 貸し、会員ＩＤを通じて、直接、顧客の注文を取引所につなぐということが行われています。会員業者が十分に顧客注文を管理しているかどうかわかりませんので、会員業者は必ず事前に顧客注文をチェックしなければならないということを定めたの発生）Flash Crash

四、二〇一〇年五月
Flash Crash

とったわけです。

（



と呼ばれる
Flash Crash

株価の急変動が起こりました。これは、先の規則

二〇一〇年五月六日に合わせて、取引頻度が非常に高い会員業者につ変更が決まった後、実際に施行される前のことで― 53 ―ものです。

いて、発注・取り消しの度にＳＥＣに届け出る必した。株価指数で七％ほどですので、株価指数に取引中断措置は発生しませんでした。株価指数に要はないのですが、後で確認できるような形で注た。投資家が複数の会員業者を使っている場合に採用されているのは大型株が中心ですが、これら係るサーキット・ブレーカー、つまり市場全体のも、突き合わせができるようにするためで、ＳＥの中にはそれほど大きく変動したものはありませ

小の値段である一セント、あるいは、最大の値段んでした。他方、小型株やＥＴＦに関しては、最に 近 い も の が、 プ ロ グ ラ ム の 暴
Market Access

では九万九九九九ドル九九セントという値段で取自 動 売 買 の よ う な も の、 あ る い は

走によって混乱を引き起こさないよう予防措置を

Direct

Ｃは四月にこのための規則変更を決定しました。

文にＩＤを割り当てておくことが定められまし米国株式流通市場の現況

引が成立するケースが生じました。板が非常に薄一万件以上も行われたことのほうが重大で、市場別銘柄で一セントのような異常な価格での取引がこのような事態の発生を受けて、ＳＥＣ及び株

くなった状態で成り行き注文のようなものが執行れました。アメリカの場合、このときまで個別銘

価指数先物を監督するＣＦＴＣは、すぐに調査をは大丈夫なのかということが議論されることにな

柄に関する値幅制限はなく、市場全体で指数が動開始しました。指数先物でたくさんの取引が行わさ れ、 そ う し た 値 段 が つ い た も の で す。 も ち ろ

いたときのみ一時中断がかかることになっていまれているのはシカゴのりました。

した。なお、それ以前から、個別銘柄でおかしなですので、ＣＦＴＣのほうは比較的わかりやすい

後半の下げを一気に戻すような株価の上昇が生じ

ドルほど下がりました。ところが、残り一〇分で五分間でさらに五〇〇ドル下がり、全体で九〇〇がっていました。その後、午後二時四〇分からのニ ュ ー ヨ ー ク ダ ウ で 三 〇 〇 ド ル 程 度、 株 価 が 下

五 月 六 日 は、 ギ リ シ ャ 問 題 の 影 響 で、 朝 か ら

数ヶ月を要したわけです。

急に集計作業を行おうとしてもすぐにはできず、れらのデータを集計しておりませんでしたので、〇月一日までかかりました。ＳＥＣは、従来、そこっていたのかを調査して、報告書を出すのに一ら の 市 場 で 出 さ れ た 注 文 を 全 て 集 計 し、 何 が 起

で四〇ぐらいの市場があります。これ
Dark Pool― 54 ―ん、そのような取引は、後でほとんどが取り消さ値段がついた場合には、取引所の判断で取引の取のですが、ＳＥＣの場合は、取引所だけで一二、ました。株価全体の動き方も大きいのですが、個先物だけ
E-mini S&P500

り消しを行っていました。

第55巻第３号
証券レビュー四つ目に、マーケット・メーカーの中で、本当があります。

ＳＥＣとＣＦＴＣは、五月一八日に、市場で何は取引したくないと考えていても、全く気配を出（暫定報告書）が起こっていたのかについて、六つの予備的発見

常識的に考えて取引が成立しないような気配値をさないと気配を出していないとみなされるため、

先
E-mini S&P500

出したところがありました。それが一セントの買を整理した暫定報告書を出しました。

物やＥＴＦで先に価格が急落し、それが個別株式いであったり、九万九九九九ドル九九セントの売

一 つ 目 と し て、 時 間 的 に はに対する売り注文として広がっていったことが観り で あ っ た り し ま し た。 そ の よ う な 気 配 値 はと 呼 ば れ て い ま す。 取 引 を し た く な
stub quotes― 55 ―

察されています。
二つ目に、マーケット・メーカーは気配値を出いマーケット・メーカーがそのような気配値を出

こ と に な り ま し た。 stub quotesに つ い て は、 こ

す義務を負っているのですが、マーケット・メー

プ・ロス注文のような成り行き注文が出されたたの後、規則が変更され、マーケット・メーカーはし、そこに成り行き注文が入って取引が成立する

め、普通ではつかないような、一セントといった一定の範囲の外の気配値を出してはいけないとい

五つ目に、成り行き注文やストップ・ロス注文

著しい低価格での取引が成立することになりまし

三つ目に、市場ごとに取引処理速度が異なり、等、条件つき注文で値段が変動したところで、事うことになりました。

市場間で値段のミスマッチが起こっていた可能性た。

カ ー が 妥 当 な 気 配 値 を 引 っ 込 め た 際 に、 ス ト ッ

米国株式流通市場の現況

態がより悪くなる前、一般的にはより値段が下がる前に売ってしまおうという注文が、気配がない
ところで出され、結果的にどんどん値段が下がっ（ＳＥＣとＣＦＴＣの共同報告書）

二〇一〇年一〇月にＳＥＣとＣＦＴＣの共同報告書が公表されました。

と、 ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所 が 運 営
Nasdaq

六 つ 目 に、 取 り 消 し が 多 か っ た の は、 主 と しＦの中でも、取引の多いＥＴＦでは少なく、取引説明されています。また、取引取り消しは、ＥＴ

中で、ＥＴＦの取引取り消しが非常に多かったとれて決まった場合に行われますが、共同報告書の取引取り消しは、値段が直前の値段からかけ離というシカゴの電子取Arcaてしまった可能性が高いということです。

引所でのＥＴＦの取引でした。それまでは、おかの少ないＥＴＦで多かったとされています。

する元ＥＣＮであるの取引取り消し基準が共通化されることになりましていたのですが、この後、初めて各証券取引所てどれを取り消さないかを各取引所が独自に判断件を超える取引の取り消しのうち、過半数が一つを調べてみますと、実におもしろいことに、二万員業者と、相手方になって取引を成立させた業者

実際、取引取り消しが行われた注文を出した会

注 文 の 過 半 数 を 一 社 で 受 け て い ま し た。 も ち ろ

受けたほうのマーケット・メーカーも、実は全ことが明らかになりました。

の証券会社の注文を受けて成立した取引であったした。
加えて、多くの人がまたこういうことが起こるのではないかと不安に思うようになったため、個別銘柄に対するサーキット・ブレーカーが導入されることになりました。

― 56 ―て、しな値段が付いた取引について、どれを取り消し

第55巻第３号
証券レビュー明らかになりました。これについては、共同報告

おかしな値段の取引が集中していたということが社が何社かあって、そこに取り消しになるような他の人がやっていないような行動をとった証券会

けではありませんが、こういう混乱した状況で、ん、それぞれの過半数同士が直接一致していたわ

なっていたと言われています。

ころ、板が非常に薄くなって、値段が飛びやすく

かどうかわからないために気配値を引っ込めたといて、裁定取引を行う業者がうまく取引をできるにもかかわらず、どうも市場ごとに値段がずれて準に指し値が入るようなことはありません。それ間で裁定取引が行われているため、かけ離れた水

もう一つ、 Flash Crashの直後から、ＨＦＴが― 57 ―

書 で 会 社 名 は 公 表 さ れ て い ま せ ん し、 マ ス コ ミ

も、どこの証券会社なのかを特に追及することはかかわって価格の急変動を起こしたのではないか

分間においては、ＨＦＴと言われる会社は差し引ありませんでしたが、明らかに、一セントというすと、この証券会社は、おかしな値段だというこきで買い越していたことが明らかになりました。

と言われました。これについては、一五分ごとにとはわかっていた、しかし、顧客から注文が来た

したがいまして、一五分間で見れば、ＨＦＴの取おかしな値段の取引を成立させた業者は限られたからそのまま市場につないだ、いずれにせよ一セ

引によって株価が下がったという状況証拠はあり

区切って見たときに、最後に株価が急落した一五ントという値段で成立した取引は後で取り消されしては批判があります。一五分間をまとめて見るません。もちろん、このように判断することに対また、通常は、ＥＴＦとＥＴＦ指数構成銘柄のると考えていたと証言したようです。

証券会社でした。ＳＥＣのインタビューによりま

米国株式流通市場の現況

もしれません。しかし、共同報告書では、そこま

げた後、その後の五分間で買いに回っていたのかという批判です。例えば、一〇分間売り続けて下からで、一分ごと、一秒ごとに見たらどうなのかあるように思います。

ときにＨＦＴが原因だということが言われがちでわかりませんので、現在でも、何か問題が生じた

ＦＴが具体的にどういう取引をしているのかよくほうが多かったということです。逆に、株価が上ないのでしょうが、全体として見ると買い越しの当たりません。もちろん全くないということではが大幅に売り越して値段を下げたという証拠は見況としては、株価が急落した一五分間で、ＨＦＴ類で調査が行われたのではないかと思います。状

をやっていたのであれば、おそらくより細かな分

かはわかりませんが、もしＨＦＴがそういうこと

同社はシカゴのナネックスという会社に取引記録は起こりませんでした。そのような指摘に対し、を出しており、そのときにはそれほど大きな混乱

は、以前にも株価が下がったときにそういう注文

顧問会社が名指しで取り上げられています。同社の資料では、

書では会社名は明示されていませんが、ロイターの売り注文を出したことだと言っています。報告

投資顧問会社が共同報告書は、最初の急落のきっかけは、あるがるときに売り越しに回っていることもあり、共を提出し、それを見たナネックスが、同社が出しで分けて見ていませんので、実際にどうだったの同報告書は、ＨＦＴは株価の急落及び急騰を緩和

た注文は値段を下げるようなものではない、下げ― 58 ―

指数先物に大口E-mini S&P500する働きをしていたという結論を出しています。

過程で売り気配に当たるところに注文を出し続けという中西部の投資
Waddell&Reed

もっとも、そうは申しましても、多くの人は、Ｈ

第55巻第３号
証券レビュー

たものであり、買い気配をヒットして値段を下げ

そのような中で、比較的小さいものをひとつ取がＳＥＣの処分を受けました。これ
Dark PoolといPipelineうを利用する契約者に対して説明しDark Pool

り上げますと、二〇一一年一〇月には、ていくような注文は出していないと発表していましていたのですが、ＳＥＣは共同報告書を公表すていることと実際にやっていることが違っていたのプログラムを利用
Barclays

る ま で、 Barclays
に対してこのプログラムにつためです。顧客同士の注文がマッチングされていす。 同 社 は た し か

い て イ ン タ ビ ュ ー も 行 っ て い ま せ ん で し た。

ると言いながら、実際は、子会社のマーケット・メーカーが顧客の注文の多くを突き合わせていたことが明らかになったものです。このことが明らは廃業し、会社自Pipeline

かになって顧客が注文を出さなくなりましたので、二〇一二年春にはの中でそれほDark Pool

体もほかの会社に買収されてなくなってしまいました。ただし、同社は、

ど大手ではありませんでしたので、あまり話題にはなりませんでした。

― 59 ―

が出した注文の量だけを見て物をWaddell&Reed、一〇月
Flash Crash

れるような出来事はありませんでした。

けですが、それからしばらくの間、大きく報じらの共同報告書の公表などで、一年ほど騒がれたわ

まって、二〇一〇年五月の二〇〇九年六月の元ＧＳプログラマー逮捕に始五、二〇一一年一〇月

ＳＥＣによる Pipeline
処分

言っているという批判もあります。

米国株式流通市場の現況

六、二〇一二年

三つのシステム・トラブル（ＢＡＴＳのＩＰＯにかかわるシステム・トラブ
ル）
二〇一二年に入りまして、連続して三つのシス

開始しました。ＢＡＴＳは、ほかのＥＣＮがあまに次ぐ第三の取引市場にNasdaq

り伸びない中で、一年ほどでニューヨーク証券取引所グループ、ま で 成 長 し ま し た。 二 〇 〇 九 年 春 に 一 時 的 にに追い抜かれたことがありました
Direct Edgeを買収して傘下に持つよう
Direct Edge

が、その後、再び第三の市場となり、最終的には四番手のが決定された直後に、ニュー
Regulation NMS

グループとＢＡＴＳのシェアは、それぞNasdaq

お い て、 ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所 グ ル ー プ、になっています。この結果、アメリカ株の取引にの 買 収、
Archipelago

れ全体の二割程度を占めてほぼ遜色がない状況に

ヨーク証券取引所によるの 買 収 が 発 表 さ れ、 大 手
Instinet

による
Nasdaq

なっています。現在では、ＢＡＴＳはを
Nasdaqの取引所がＥＣＮの大手を買収して傘下に持つこ

抜いて二番目になったとも言われています。

ＢＡＴＳは、ヨーロッパでもＥＣＮをつくってとになりました。その結果、二つの大手取引所グループが市場の大半を占めるようになると考えら算の仕方によってはロンドン証券取引所グループ

したが、一番のＥＣＮを買収したことにより、計います。ＢＡＴＳヨーロッパは二番手、三番手でBetter Alternative Trading

れたところに、二〇〇五年秋に、新たなＥＣＮとし て Ｂ Ａ Ｔ Ｓ（

） が 立 ち 上 が り、 同 年 の 暮 れ か ら 取 引 をSystem― 60 ―

テム・トラブルが起こりました。

第55巻第３号
証券レビュー

の上場銘柄を取引してきたわけですが、
Nasdaq来、 Ｅ Ｃ Ｎ と し て、 ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所 や場に上場することを試みました。ＢＡＴＳは、元そのＢＡＴＳが二〇一二年三月にみずからの市れ、その払い込み期日がまだ来ていない月曜日にま し た。 金 曜 日 に 新 規 公 開 株 の 割 り 当 て が 行 わ

前の売り出しまで取り消すという異例の決定をし人が売れないことになってしまいますので、公開

つ、それだけを取り消せば、公開前に買い入れた

れ た 一 五 ド ル 二 五 セ ン ト の 取 引 を 取 り 消 し、 か

みずからも上場銘柄を持ちたいと考え、その前に問題が起こりました。月曜日の取引がなかったこよりも大きい存在となっています。

上場賦課金を安くして七つのＥＴＦを集めていまとにしただけでなく、金曜日の売り出し自体がなかったことにしてしまったわけです。

― 61 ―した。
しかし、みずからの市場の上場株式第一号とし

い ま せ ん し、 Ｓ Ｅ Ｃ も 公 表 し て お り ま せ ん。 ま

この原因については、独立した調査会社に調査後にシステム・トラブルが起き、ＢＡＴＳで取引た、課徴金も課されていません。取引がなかったてみずからを上場しようとした際、上場初日に一でNasdaqことにしたわけですから、誰も損をしていないはを依頼し、結果は出たのでしょうが、公表されて行われた取引で〇・〇〇〇二セントという値段がずだということでしょうか。ＢＡＴＳは、今月にができなくなりました。その四秒後に付いて、取引が取り消されるという事態が生じまなってからもう一度ＩＰＯを行うということを言これを受けて、ＢＡＴＳは、自らの市場で行わい出しています。しかし、初値が付いた後にＢＡした。

五ドル二五セントの初値がつきましたが、その直米国株式流通市場の現況

で あ り、Nasdaq性が疑われることになったわけですが、異常な価のプログラムの問題です。取引市場としての安定

ＴＳのシステムが動かなくなったのは、ＢＡＴＳ

消 し・ 変 更 を 認 め る こ と が 可 能 と さ れ て い ま しりを行わず、一〇〇〇分の二秒前まで注文の取りの性能を向上させたことによって、注文の打ち切

テムに変えた後の第一号の案件でした。システム

ミリ秒の間に突き合わせを行うという新しいシス

格での取引が起こったのはでの注文執行状況が明らかにされていな
Nasdaqた。

ところが、一〇〇〇分の二秒以内の注文取り消し・発注が三〇分以上繰り返される状態になり、という会社のFacebook

でNasdaq

実際には連絡が行かず、注文ができたのかどうか

後、会員業者に連絡が行けばよかったのですが、機械ではなく人手で初値がつけられました。そのでのシス
Nasdaq

上場に当たって、初値をつけようとしてもつかな

会員業者にわからないという事態が生じました。

― 62 ―

いのは不可解です。

のＩＰＯにかかわる
Facebook

い と い う 事 態 が 生 じ ま し た。 そ れ 以 前 で す と、

このため、自分が出した注文が初値で取引できた

このままでは初値がつきそうにないというので、は初値をつける三〇秒前に注文を打ち
Nasdaqのか、その後に取引できたのか、証券会社によっ起こっています。有名な

切 っ て、 三 〇 秒 間 で 初 値 の 執 行 の た め の 手 続 をてはその日一日わからないことになってしまいま
した。

とっていました。もちろん、手ではなく機械を使
う わ け で す。 し か し、の Ｉ Ｐ Ｏ は、 二Facebook

同じようなことが二ヶ月後の五月にテム・トラブル）（第55巻第３号
証券レビューこれにより、顧客注文をたくさん持っていた大手証券会社は、三○○〇万ドル、四〇〇〇万ドル

二 〇 一 二 年 の 三 つ 目 の 問 題 は、 八 月 のKnightに対抗するために、
Dark Poolの ア ル ゴ リ ズ ム の 暴 走 で す。 ニ ュ ー ヨ ー
Capitalク証券取引所は、気配値を改善するというサインを出しているマーの 損 が 出 た と 言 い 出 し ま し た。 そ こ では、当時の規則では賠償額の上限が一〇〇〇万ドケット・メーカーに注文を出すと、一セント未満

Nasdaqルでしたが、自主的に六二〇〇万ドルまで損害をの価格改善を行うというRetail Liquidity

賠償すると言いました。これに対して、証券会社が含まれていまKnight Capital

ときにクレームをつけていた証券会社の中に、この四倍、五倍になっていると主張しました。このけるという事態が発生しました。結果的に、同社そのことが認識されず、何度も同じ注文を出し続ら四五分間、実際には取引が成立しているのに、顧客の注文を市場に出しましたが、取引の開始かれに合わせてプログラムを変更し、これによっては、そKnight Capitalに対して、システムでトラNasdaqを導入しました。
Program

ブルを起こしたら補償するのは当たり前だというに四億四〇〇〇万ドルの損失が発生し、債務不履した。同社は

暴走）
Algo

ことを言っていました。後にのKnight Capital

ことになりました。

― 63 ―

側は、自分のところがこうむった損失は延べでそ

は、このと
Nasdaq

行には至らなかったものの、評判が下落したことの後問題を起こす

きのトラブルに関してＳＥＣから一〇〇〇万ドル

な ど も あ っ て、 一 年 後 に は、 マ ー ケ ッ ト・ メ ー（

カーでもあったＨＦＴのＧＥＴＣＯに買収されるの課徴金を課されることになりました。

米国株式流通市場の現況

額を合わせてバランスをとっているのかどうかわ
かりませんが、この問題では、証券会社が取引所に出す注文を十分管理できていないと、機械が自動的に動き続所は、それぞれほぼ一〇〇〇万ドルずつ課徴金をとニューヨーク証券取引
Nasdaq

けることで、大きな損失が出ることが明らかにな支払っています。

の頃、ニューヨーク証券取Flash Crash（誤情報に伴う株価急変動）

七、二〇一三年
引き続くシステム・トラブル

りました。

（ＳＥＣによるＮＹＳＥ処分）
その後、ＳＥＣはニューヨーク証券取引所に対は、特にた二〇一三年四月には、ＡＰ通信のツイッター上

暴走から半年以上たっ
Algo

引所を含めた最良気配の間に大きなずれがあり、にオバマ大統領が爆弾で負傷したということが書のKnight Capital

そういうずれがあれば、当然、有料で情報を買っき込まれ、その直後の一分程度の間に、株価、為引所が有料顧客に出している取引情報と、他の取ている人だけが得をするわけですが、それを長く替レート、原油価格など、あらゆるものが急変動（のプログラム・エラー）
Goldman Sachs

するという事態が生じました。

放 置 し た と い う こ と が 理 由 で す。 そ の 後、は先述の一〇〇〇万ドルの課徴金を課さ
Nasdaq
れ、昨年の春にニューヨーク証券取引所はまた五〇〇万ドル弱の課徴金を課されました。課徴金の― 64 ―

し て 五 〇 〇 万 ド ル の 課 徴 金 を 課 し ま し た。 こ れ第55巻第３号
証券レビュー

二 〇 一 三 年 八 月 に は、 Goldman Sachsのオプション取引のプログラムが寄りつきで問題を起こしてトラブルになりました。しかし、値段が大きく乖離していたために、多くのオプション取引所
で取引が取り消されましたので、結果的に損失額は大きくなりませんでした。

八、二〇一四年以後

ＨＦＴ批判とＳＥＣによる処分（ＨＦＴ批判再燃）

二〇一四年三月、アメリカでマイケル・ルイスの『フラッシュ・ボーイズ』という本が出版され― 65 ―ました。中身は必ずしも新しいことばかりではありませんが、出し方がうまかったと思います。公のシステム・トラブル）
Nasdaqでシステム・ト
Nasdaq開直前まで情報を出さず、出版前日のテレビ番組（のトラ
Nasdaqで初めて情報を出しました。そして、同じ日に各

さらに、その同じ週にブルと言うべきなのかどうなのかわかりません

新聞社に本を送りつけました。ＨＦＴは普通の人ができないような取引で利益を上げていると言っ

取引所と
Arca

が 一 旦 取 引 を 止 め ま し た。 と こ
Nasdaqて お り、 そ れ が 多 く の 人 に 読 ま れ た こ と に よ っ

う の で、ろが、一旦取引を止めた後、再開するまでに三時て、議会が動き、議会の圧力でＳＥＣや司法省が間かかったということで、批判が寄せられました。

動くという形になってきております。

自身に厳しいNasdaqが、ラブルが発生しています。これはがつながらないといNasdaq米国株式流通市場の現況

（ニューヨーク州司法長官によるバークレーズ告どこまでが許されて、どこまでが操作なのかがわ

大量に出していたというのが理由です。これも、かりにくいのですが、むしろ、Ｅメールでそうい発）
具体的には、六月に、ニューヨーク州のシュナいることと実態が違っていたというのがその理由と似ているのですが、利用者に説明してPipeline

を 刑 事 告 発 し て い ま す。 先 に 述 べ た
Barclays

た課徴金は一〇〇万ドルですから、先ほどの取引いたことが問題とされたものです。ただ、課されはありますが、違法に近いことを知りつつやってが集まりました。どこでもやっていそうなことで（肉汁）と呼んでいたことに注目Gravyです。証券取引法ではなく、金融詐欺にかかわる所に対する処分と比べると、それほど大きいわけう取引をマーティン法に基づいて刑事告発されたもので、ではありません。

を運営する
Dark Pool

現在、係争中です。

（ＳＥＣの情報公開に関する不手際の発覚）に注文を出すと同時に、引けの直前二秒間に、引ンの事前注文が片方に寄っているときに、反対側て処分を行いました。クロージング・オークショ

一〇月には、ＳＥＣが初めてＨＦＴ業者に対しに出している企業情報についても、有料購読者向で課徴金を課しました。しかし、ＳＥＣがにずれがあり、それを修正しなかったということ

有料顧客向けと一般向けの情報公開のタイミング

ＳＥＣは、ニューヨーク証券取引所に対して、

Edgar

値で自分にとって有利な価格がつくような注文を― 66 ―

イダーマン司法長官が（ＳＥＣによる初めてのＨＦＴ業者の処分）

第55巻第３号
証券レビュー引所だけでなく、企業情報等を取り扱う場面にもされておりません。このような時間の問題は、取縮まったということですが、正式な調査結果は出います。これについては、その後二秒ぐらいまで

ト・ジャーナルが一〇月二九日に記事を掲載して一〇秒程度のずれがあったとウォール・ストリー

けとホームページ上の無料購読者向けとで、平均

ＳＥＣによって告発されました。

とされたようです。その後、この人物はＦＢＩとの取引の説明を行ったために、明白な証拠がある

逮捕されました。おとり捜査官のパソコン上でこ用いた取引を行って、株価操作の疑いでＦＢＩにし、中国、韓国の海外投資口座を通じて見せ玉をが、ＨＦＴのような高速取引のプログラムを開発

二つ目に、一月一三日、カナダ人の個人投資家

以上、終盤は駆け足になってしまいましたが、― 67 ―

及び得るということです。

を運営する
Dark Pool

ＵＢＳが、一セント未満の刻みの注文は出しては三つ目に、一月一五日、（二〇一五年に入って行われたＳＥＣによる三つと似ておりますが、特殊な注文
Direct Edge

いけないというルールに違反していたこと、先ほどの業員が顧客情報を閲覧できるようになっていたこ

形態を一部の利用者のみに知らせていたこと、従一つ目として、一月一二日、ＢＡＴＳ取引所がとについて、一四四〇万ドルの課徴金を課されま

買収した

部の利用者のみに知らせていたということで一四〇〇万ドルの課徴金を課されました。

した。

が、特殊な形態の注文を一
Direct Edge処分を下しました。

今年に入ってから、ＳＥＣは、一週間に三つのの処分）

米国株式流通市場の現況

こっているかということを中心にお話しさせていアメリカの株式流通市場でどのようなことが起だければと思います。

のでしょうか。先生が御存じの範囲でお教えいた

新たなＳＥＣの見解のようなものは出されているは、 五 年 間 す っ た も ん だ
Regulation NMSで導入され、その後、三年経ったところでFlashした後に導入が決まり、二年間かけて準備した上吉川

ただきました。

大前常務理事 どうもありがとうございました。
最近五年余りの間に米国の株式流通市場でどのが起きました。ＳＥＣの委員長なり個々のCrash

紹介いただいたのですが、こういった個々のいろ質問者Ａ 最近数年間の米国での動きについて御ししますので、よろしくお願いいたします。

います。お手をお挙げいただければマイクをお回などお持ちの方もいらっしゃるのではないかと思はやや急いで御説明いただきましたので、御疑問若干時間を残していただきました。最後のほういるので、見直すべきところは見直していくと言七年かかったと言っても、導入後既に七年経って頃の講演において、ＳＥＣ委員長も、導入までにはないかと言い出す人が出てきました。昨年一月

り、ＳＥＣ委員の中にも、見直す必要があるのでませんでした。しかし、二〇一三年の暮れ頃にな

整はしても全体を見直すという議論はあまりあり三年でやめるのかという問題もありまして、微調委員の間には、延べ七年もかけてつくったものをいろな事案を踏まえまして、株式市場全体としてうようになりました。しかし、具体的にどこを見り上げて御紹介いただきました。

どのような問題点が浮上しているのかについて、― 68 ―

ような問題が起きていたのかについて、幅広く取第55巻第３号
証券レビューん。

直すかということについては何も言っておりませ

まれておりません。

ましたが、ブローカー・ディーラーはそれには含合わせて規制を強化することが考えられます。Ｈ

まっています。アメリカでも、このような動きに

制 が 導 入 さ れ、 ヨ ー ロ ッ パ で も 規 制 の 導 入 が 決に つ い て は、 カ ナ ダ と オ ー ス ト ラ リ ア で 規
Pool

また、ＳＥＣでＨＦＴの分析を行っている専門ス

すぐに具体的な方針が出てくるとは思えません。

任後、まだ一、二年しか経っておりませんので、もとあまり証券取引にかかわっていない方で、就講じると言っていますが、現在の委員長は、もとＳＥＣ委員長は、必要があれば抜本的な措置を

ＦＴに関しては、これだけを取り上げた規制はほタ ッ フ の 発 言 で は、 そ れ ほ ど 悪 質 な も の が 見 つ批判の多いＨＦＴや

とんど入る余地がないのではないかと思います。

かったわけではないということですので、大きな

Dark

むしろ、一昨年にドイツで導入され、今年一月か

規定の変更が行われるとは考えておりません。

の届け出を義務づけるようなことが考えられるのて、トラブルが起こったときの対処のために事前

め て、 プ ロ グ ラ ム に よ る 注 文 を 出 す 業 者 に 対 しミーティングに出席していました。午後三時前にリ カ で Ｉ Ｃ Ｉ（ 米 国 投 資 信 託 協 会 ） の ゼ ネ ラ ルが、二〇一〇年五月六日に、たまたま私は、アメ

質問者Ｂ― 69 ―の う ち、
Dark Poolらフランスでも導入されていますが、ＨＦＴを含ではないかと思います。なお、導入が決定されてブレークになり、会場の外でテレビを見ていましについて伺いたいのですFlash Crash

で は、 取 引 所 と Ｅ Ｃ Ｎ に 対Regulation SCI

たら、オーッというどよめきの声が上がり、Ｐ＆いる

してシステム・トラブルに対する対処を義務づけ

米国株式流通市場の現況

印象に残る出来事でした。

副委員長が来たということもありまして、非常に員長のメアリー・シャピロが来られず、代わりに日の朝食会には、出席が予定されていたＳＥＣ委にまた上がるところを目の当たりにしました。翌

Ｇの株価がどんどん下がった後、一五分間のうちです。

が中心ですから、量も決して多くはなかったはずになったということではないかと思います。個人

全然ないところで、どんどん切り下がっていく形

プ・ロス・オーダーを出していたところ、気配がというようなことは言われておりません。ストッ

下がったのは、何かのきっかけで株価が下がった

取 引 が、 五 秒 間、

マーカンタイル取引所の具 体 的 な 反 転 の き っ か け と し て は、 シ カ ゴ・

ときにロスカット・プログラムが働き、成り行き

うプログラムに基づいて中断されたことがありま

で株価がどんどんFlash Crash

注文がどんどん出てきて底なしになってしまったす。それまで下げ続け、どこまでも下がっていく

大前常務理事― 70 ―

伺いたいのは、ということなのでしょうか。また、その後、反転と思われたものが、一時中断の後、上げに転じた

先物のE-mini S&P500が生じたきっかけは何だったのでしょうか。ややことをきっかけに、他の市場でもこれに引っ張ら吉川

このあたりで今日の「証券セミナー」はお開きとといStop Logic Functionality

技術的な質問かもしれませんが、教えていただけれて上がっていったと説明されております。

していたものが中心であったとされており、業者させていただきます。

そろそろ時間が参りましたので、がロスカットで出した注文が極端な値段をつけた

共同報告書では、ロスカットは、個人が出ればありがたいと思います。

第55巻第３号
証券レビュー（よしかわまさひろ・当研究所客員研究員）

改めまして、吉川先生、どうもありがとうござ（この講演は、平成二七年二月二六日に開催されました。）― 71 ―

いました。（拍手）米国株式流通市場の現況

証券レビュー

吉

川

真

裕

第55巻第３号

氏

略

歴

1986年

法政大学経済学部

卒業

1988年

大阪市立大学

大学院経済学研究科修士課程

大阪市立大学

大学院経済学研究科博士課程を経て1991年

日本証券経済研究所

大阪研究所

研究員

1996年

日本証券経済研究所

大阪研究所

主任研究員

2002年

日本証券経済研究所

客員研究員

修了

― 72 ―

米国株式流通市場の現況

米国株式流通市場の現況（公財） 日本証券経済研究所
客員研究員 吉川真裕

証券セミナー
平成27年2月26日

1. 2009年6月
FBIによる元GSプログラマーの逮捕• Goldman Sachsの元プログラマーSergey AleynikovがHigh-Frequency Trade(HFT)にかかわるコンピューター・コードを在職中にドイツのサーバーに移転した容疑• AleynikovはシカゴのヘッジファンドTeza Technologiesへの転職を予定していた• Goldman Sachsが株価操作に用いられる可能性があるとコメントしたことからGSが
HFTを通じて株価操作紛いのことをしているのではないかという疑惑が浮上• HFTという呼び名はこれを機に定着• 2011年3月に懲役8年の有罪判決• 2012年2月の控訴審で逆転無罪（スパイ防止法と州際取引法の違反には当たらず）• 2012年8月にニューヨーク州警察がニューヨーク州法違反の容疑で再逮捕• 現在、継続審議中

2― 73 ―

証券レビュー

第55巻第３号

2. 2009年7月
Flash Orderに対する批判• Nasdaq等の株式取引市場が特定顧客に一般投資家よりも30millisecond（0.03秒）早く市場情報を提供しており、この情報を購入した顧客は自動売買機能を持つプログラムを利用した取引で巨額の利益を上げているとニュー
ヨーク・タイムズ紙が報道• 実際は最良気配を提示していない取引所が他市場に注文を回送する前に注文の要請をするものであり、それほど頻繁に利用されているわけではな
かった• 2009年7月に取引を開始したばかりのNasdaqとBATSは2009年9月に自主的に取引停止（Direct Edgeはその後も継続）

3

2. 2009年7月
Flash Orderに対する批判• 2009年9月にSecurities and Exchange Commission(SEC)はFlash Orderの禁止を提案（オプション取引所等の反対が強く、規則変更はおこなわれていない
ので現在も法律上は禁止されていない）• 2009年10月にSECはDark Poolと呼ばれる気配値を公表しない取引市場に対する規制を提案（提案はおこなわれたが、決定は現在もおこなわれていない）4― 74 ―

米国株式流通市場の現況

3. 2010年1月 SECによる
Market Structure Concept Release• Flash Order、Dark Pool、HFT等に対する規制を整合的におこなうため、株式流通市場の在り方を検討するためのConcept ReleaseをSECが公表• Regulation NMSの適用対象となる上場株式等の取引シェアを2009年9月の数値でみると、取引所合計63.8％（Nasdaq 19.4％、NYSE 14.7％、NYSE Arca
13.2％、BATS 9.5％、Nasdaq OMX BX 3.3％、その他3.7％）、ECN合計10.8％（Direct Edge 9.8％、その他1.0％）、Dark Pool 7.9％、業者の内部付け合せ
17.5％• 気配値が公表されている市場と公表されていない市場に分ければ、取引所とECNを足した公開市場が74.6％、Dark Poolと業者の内部付け合せを足した非公開市場が25.4％

5

3. 2010年1月 SECによる
Market Structure Concept Release• 17.5％のシェアを占める業者の内部付け合せはOTCマーケット・メーカーとブロック・ポジショナーに分類できるが、個人投資家相手のブローカー大手5社を調査した結果、個人投資家の発注する即時執行可能な注文はほぼ100％、OTCマーケット・メーカーに回送されていた• 取引所等が送信した最良気配情報はテープA銘柄（NYSE上場銘柄）とテー
プB銘柄（NYSE AMEX上場銘柄、NYSE Arca上場銘柄）では5millisecond、
テープC銘柄（Nasdaq上場銘柄）では5.892 millisecondでCQSに反映され、
NBBOを更新し、取引情報はテープA銘柄とテープB銘柄では10 millisecond、
テープC銘柄では6.680 millisecondでCTSに反映され、報道されている。注文を受けてから結果を配信するまでの処理速度はナスダックで0.294
millisecond、BATSで0.32 millisecondという数値も他の箇所で紹介されており、取引所等が顧客にも同時に情報を送信した場合、CQSやCTSの情報が更新される前に注文を発注できる業者が存在する可能性がある。
6― 75 ―

証券レビュー

第55巻第３号

4. 2010年5月 Flash Crash• 2010年5月6日木曜日、アメリカで14時40分から15時までの20分間にダウ指数等が約5％急落した後、ほぼ同じだけ反騰するという株価の急変動が生じた。株価指数の変動幅とスピードが稀にみる水準であり、ﬂash crashという呼び名が定着することになった• 急落過程では1セントという価格での取引が多数成立しており、Nasdaqは14時40分の価格から60％以上乖離した価格でこの20分間に成立した取引を取り消すという発表をおこない、事態の深刻さを暗示していた• 5月18日にSECとCommodity Futures Trading Commission(CFTC)による暫定報告書が公表されたが、原因は特定されなかった

7

4. 2010年5月 Flash Crash• 暫定報告書：6つのPreliminary Findings• ① E-mini S&P500指数先物やETF（上場投資信託）といった株価指数関連商品の価格の急落があった一方、個別株式に対する売り注文の波が同時ま
たはやや遅れて生じており、両者がリンケージしていた可能性がある• ② 著しい低価格での取引、電子的マーケット・メーカーによる流動性の提供削減、ストップ・ロス注文を含めた成行注文の利用によって著しい流動性のミスマッチが生じていた• ③ ある市場では取引が減速され、他の市場では減速されないといった形で取引市場間で異なる取引慣行が採用されていたことが流動性のミスマッチを悪化させた可能性がある• ④ 売り気配と買い気配を常時提示する必要から極端な気配値を提示する
stub quotesの利用が極端な取引価格の成立につながった• ⑤ 成行注文、ストップ・ロス成行注文、ストップ・ロス指値注文の利用が市
場の不安定化や秩序ある取引の一時的な崩壊に導いた可能性がある• ⑥ 著しい数の取引取り消しがETFで生じていた
8― 76 ―

米国株式流通市場の現況

4. 2010年5月 Flash Crash• 6月11日には再発を防止するためにS&P500指数構成銘柄にサーキット・ブ
レーカーが導入され、9月10日にはRussell 1000指数構成銘柄と344銘柄のETFにもサーキット・ブレーカーは導入されているが、急変動の原因が特定されていないため、株式投資信託からの資金流出が続いていると伝えられた。8月にはSECとCFTCによる共同報告書が9月に公表されると報じられたが、9月中には公表されず、10月1日になって公表された。
• 共同報告書は関係者への聴き取り調査と5ヶ月近くをかけておこなわれた
データ分析の結果である。取引主体に関する非公開データの利用という点から考えても事態を解明するためには貴重な調査結果であるが、発表直後のニュース報道は期待はずれという反応が大半であった。というのも、誤発注があったとか、株価急落を狙った指値気配操作（quote stuﬃng）があった
とか、HFTが暴走したといった単一の原因は特定されておらず、中間報告書で予想されていた通り、諸要因の複合的な結果というのが結論であったからである。
9

4. 2010年5月 Flash Crash• なぜETFで著しい数の取引取り消しが生じていたのか?
• 取り消された取引件数の過半数をある大手証券会社が売り手としてマーケット・メーカーに回送し、取り消された取引件数の過半数をある大手マー
ケット・メーカーが買い手として取引しており、取り消された取引件数の25％以上は両者の間の取引であったという。そして、取り消された取引株数の半分近くが個人投資家相手の証券会社の売り注文であったことから、取り消された取引株数の少なくとも半分は個人投資家の売り注文であったと推測されている。さらに、この大手マーケット・メーカーはARCAのETFマーケッ
ト・メーカーでもあり、ARCAに回送した約2,400件／約170万株、NasdaqとBATSに回送した約2,900件／約40万株で取り消された取引をおこなっていた。なお、ETFでは一部の指数を除けば指値注文が中値から0.3％以内に限られ、注文板も薄いために取引が取り消された事例が多いのではないかと推測されている。

10― 77 ―

証券レビュー

第55巻第３号

4. 2010年5月 Flash Crash• HFTによる流動性の提供削減は株価を急落させたか?
• 12社のHFT業者のうち6社は株価指数が最安値をつけた14時45分以後に取引量を減らしており、2社は14時47分にほとんど取引を停止していた。そして、取引量を減らした6社のうちの4社も1分間（14時46分から47分）から21分間（14時57分から15時18分）にわたって大幅に取引を減らしていた。
• ところが、株価指数が急落した14時43分から14時46分までの12社による1分当り取引金額とこの3分間を除く14時から15時まで12社による1分当り取引金額を比較してみると、NYSEで117％、Nasdaqで131％、ARCAで254％大きく、少なくとも株価急落過程で流動性の提供削減をおこなっていたわけではなかった。
• 17社のHFT業者による15分ごとの取引金額を、自ら指値注文板を消化する取引（aggressive）と他者によって指値注文が消化された取引（passive）に分け、売り・買い別に分類してみると、aggressiveな売り注文が増えているのは株価指数が反発に転じた14時45分以降であり、HFT業者が先回りをして積極的に売り注文によって買い指値注文を消化して取引を成立させていたわけではないことも
わかった。

11

5. 2011年10月 SECによる
Pipeline(ダーク・プール)処分• PipelineというDark Poolの運営会社（Pipeline Trading Systems LLC）に100万ドル、創業者でCEOであるFred J. federspielと会長兼元CEOであり、ナスダックの社長兼副会長を務めたこともあるAlfred R. Berkeley IIIにそれぞれ10万ドルの罰則処分を下したことをＳＥＣが公表• Pipelineは顧客同士の注文が気配を公表することなく、マッチングされると顧客に説明しておきながら、Milstream Strategy Group LLCという関連会社に自己勘定でPipelineでの注文執行をおこなわせており、2004年から2006年
にわたって顧客には公表していない注文情報をMilstreamにPipelineは提供していた• SECの処分から8ヵ月でPipelineというDark Poolとその運営会社は姿を消すことになった12― 78 ―

米国株式流通市場の現況

6. 2012年3月
システム・トラブルに伴うBATSのIPO撤回• BATSは2012年1月に7つのETFの上場を実現し、同年3月には最初の上場株式として自ら新規株式公開を試みた。ところが、3月23日の取引初日に15.25ドルで初値がついた後、システム・トラブルが発生し、直後にNasdaqで株価が0.0002セントまで暴落するという事態に見舞われ、取引を取り消すだけでなく、取引開始前の売り出しまで取り消した• このトラブルを受けてRatterman会長兼CEOは会長職を辞退し、社長兼CEOとして現在に至っている。
• なお、ETFの上場は2013年9月末時点で20社まで増えているが、株式の上場はまだ1社もおこなわれてはいない

13

7. 2012年5月 FacebookのNasdaqでのIPOにかかわるシステム・トラブル• 注目を集めた成長企業であるFacebookのNasdaqでの新規上場に際して、直前の注文変更まで可能とした新たなコンピューター・プログラムで初値が付かず、手動で初値を付けたところ、注文執行情報が3時間近く会員業者に届かなかった• 初値直後を高値として株価は下落して取引を終えたため、会員業者は顧客の損失を含めて5憶ドルの損失を被ったと報じられているが、Nasdaqは自主規制機関として損害補償の上限を1000万ドルに定められている。Nasdaq
は自主的に上乗せし、6200万ドルの支払い認可を2013年3月にSECに提出し、認可されたが、損害を被った業者が納得しているわけではない• Citigroupをはじめとする多くの業者はNasdaqに対して損害保証の訴訟を起
こしている

14

― 79 ―

証券レビュー

第55巻第３号

8.2012年8月 Knight CapitalのAlgo暴走• 2012年8月1日、NYSEではRetail Liquidity Programと名付けられた価格改善制度が導入されたが、取引開始直後から普段はさほど取引が盛んでない複数の銘柄で活発に取引がおこなわれ、取引価格が大きく変動する銘柄もあらわれた。取引開始から45分が経過した10時15分になって異様な取引は収まったが、10時41分にNYSEは148銘柄の取引について取引取り消しの検討を開始したことを明らかにした。そして、その日の午後に6銘柄の取引取り消しがNYSEから公表された。
• NYSEのDesignated Market Makerを務めるKnight Capital Groupが顧客に対してシステム・トラブルの発生を通知していたことから、Knight Capitalの株価は急落し、33％安の6.94ド
ルで取引を終えた。そして、8月2日の取引開始前にKnight Capitalは前日のシステム・トラ
ブルに伴う損失が4億4000万ドルにのぼることを明らかにした。Knight Capitalの株価は再び急落し、63％安の2.58ドルで8月2日の取引を終えた。
• 8月6日、取引開始直前の9時22分になってKnight Capitalから4億ドルの協調出資が完了したことが発表された。出資者はJeﬀeries（22.8％）、TD Ameritade（16％）、Blackstone（16％）、GETCO（16％）、Stifel Financial（5.5％）、Stephens（5.5％）であり、Knight Capitalの株式を1.5ドルで買い取る権利のついた転換権付き優先株の買い取りの形で協調出資がおこなわれた。
• 12月19日にGETCOによるKnight Capitalの買収合意が発表され、2013年7月1日に買収は完了

15

9. 2012年9月 SECによるNYSE処分• 2008年から2010年半ばまでNYSEから直接データを購入した者へのデータ配信速度とCQSやCDSへのデータ配信速度に差がある状態を放置したとしてSECはNYSEに対して500万ドルの罰則金を科した（取引所がSECに罰則金を支払うのは初めて）• SECがMarket Structure Concept Releaseで指摘していたlatency arbitrageを防止する措置が不十分であったということが原因であるが、程度の差はあれ、どの取引市場でも発生しているものと考えられるので一罰百戒のため
の措置か

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米国株式流通市場の現況

10. 2013年4月
Twitter上の誤情報に伴う株価急変動• 2013年4月23日13時8分、アメリカの株式市場では株価が急落し、約2分間
でダウ工業株指数やS&P500株価指数が約1％下落した後、一転して急騰に転じ、約3分間で元の水準に戻すという株価の急変動が生じた。
• AP通信のTwitterに「ホワイトハウスで2度の爆発があり、バラク・オバマが負傷した」という書き込みがあったからであり、13時12分にはAP通信がハッカーによる誤情報であると訂正し、13時16分にはホワイトハウスの報道官から爆発はなく、オバマ大統領は無事であるという発表がおこなわれた（Syrian Electronic Armyが後に犯行声明を発表）。

17

10. 2013年4月
Twitter上の誤情報に伴う株価急変動• アメリカでは特定銘柄の株価や商品価格が急変動したことはしばしば報じられているが、市場全体で急変動が生じたのは2010年5月のFlash Crash以
来であり、プログラムにしたがってコンピューターが高速で取引をおこなう
HFTがTwitter情報をいち早く読み取り、急変動を引き起こしたという見方が広がった。ところが、事態の詳細が分析されると、HFTの取引が急落の引き金を引いた可能性は低いことが明らかになった。
• Twitterへの書き込みから株価急落まで17秒を要しており、HFTがTwitter情報に直接反応したとしては時間がかかりすぎており、Twitter情報を見た人間が売り注文を出したか、Twitter情報をRetwitteした人間の反応にHFTが反応したのかは定かではないが、HFTが最初のTwitter情報に反応していち早く売り注文を出したとは考えにくい

18― 81 ―

証券レビュー

第55巻第３号

11. 2013年8月
Goldman Sachsのプログラム・エラー• 2013年8月20日、CBOEで9時30分から9時41分、NYSE AmexとNasdaq OMXPHLXで9時30分から9時47分にわたって異常な価格でのオプション取引が発生したという発表がおこなわれた• NYSE Amexでマーケット・メーカーを務めるGoldman Sachsのプログラムで異常が発生し、1億ドルの損害を被る見通しが市場関係者の間でささやかれた• その日のうちにGoldman SachsからHからLではじまる銘柄でプログラム・ミス
によって異常な価格での取引がおこなわれたが、決済不能という事態には至らないという声明が発表された

19

11. 2013年8月
Goldman Sachsのプログラム・エラー• 結局、IからKで始まる1ドルの取引405回のうち113が取り消され、取り消された取引のうちNYSE Amexは67％、Nasdaq OMX PHLXは18％、ISEは12％を占めたと報じられている• 2012年8月のKnight Capitalのプログラム・エラーではSECに対して取引取り消し要請がおこなわれたが、取引価格が妥当な価格であったために取引取り消しはおこなわれなかったが、今回のGoldman Sachsのプログラム・エラーでは取引価格が異常であったものに対して各取引所がそれぞれの規則に従って取引取り消しの措置をとった（証券取引所ではFlash Crashの後に取引取り消し基準の共通化が実施されたが、オプション取引所では取引取り消し基準の共通化はおこなわれていなかった）• 取引取り消しがおこなわれなければCitigroupは数百万ドルの利益を得ていたはずであるとBloombergは報じている20― 82 ―

米国株式流通市場の現況

12. 2013年8月
Nasdaqのシステム・トラブル• 2013年8月22日12時14分、NasdaqはNasdaq上場銘柄の気配値情報配信をおこなうUTP SIPに問題が発生し、取引を停止すると発表し、他の取引市場
もNasdaq上場銘柄の取引を停止した• UTP SIPの問題は30分で解決したが、取引再開に手間取り、全銘柄で取引が再開されたのは15時25分であった• 取引所のシステム・トラブルで取引が停止されることはよくあることであるが、今回のNasdaqの取引停止には厳しい批判が巻き起こり、9月12日にSECは市場関係者を集めて会議を実施した

21

12. 2013年8月
Nasdaqのシステム・トラブル• Nasdaqは8月29日にシステム・トラブルのpreliminary ﬁndingsを公表し、NYSE ARCAから通常の26倍（平均的なピーク時の2.6倍）の気配情報配信がおこなわれたことが原因であると説明している• しかし、9月4日の11時35分から11時41分にかけて再びUTP SIPで問題が発生し、Nasdaqは取引を停止しており、Nasdaqのシステム管理能力に疑問が呈されている• UTP SIPの問題は2012年9月にNYSEがSECから罰則金を科された公的インフ
ラにかかわる部分であり、株主の利益を追求する民間企業が直接利益の上がらない公的インフラを整備することにどれだけ熱心に取り組むかという共通点を有している22― 83 ―

証券レビュー

第55巻第３号

13. 2014年3月
ＨＦＴ批判再燃• 2014年2月20日 Business Wireがシュナイダーマン・ニューヨーク州司法長官の要請を受け、HFTへのデータ販売を停止することを発表• 2014年3月10日 HFTのVirtu Financialが公開申請文書を提出した際、1238
日のうち1日しか損失を計上していないことが明らかになる• 2014年3月18日 シュナイダーマン・ニューヨーク州司法長官がHFTやダー
ク・プールを講演で批判• 2014年3月19日 Marketwiredがシュナイダーマン・ニューヨーク州司法長官の要請を受け、HFTへのデータ販売を停止することを発表• 2014年3月31日 『ライアーズ・ポーカー』の著者マイケル・ルイスがHFTを批23判した著書『フラッシュ・ボーイズ』を出版

13. 2014年3月
ＨＦＴ批判再燃• 2014年4月29日 SECのホワイト委員長が下院公聴会で個人投資家はHFTに食い物にされているという主張を否定• 2014年4月30日 PR Newswireがシュナイダーマン・ニューヨーク州法務局長の要請を受け、HFTへのデータ販売を停止することを発表• 2014年5月1日 SECがNYSE、NYSE Arca、NYSE MKT(AMEX)に対して450万ド
ルの罰則金で合意
エラー・アカウントを扱うArchipelago Securitiesの取引
コロケーション・サービスにおける課金差別
ブロック取引施設（New York Block Exchange）
引値注文のインバランス情報のフロア・ブローカーへの開示
NYSE ArcaのMid-Point Passive Liquidity Orders(MPLOs)
24― 84 ―

米国株式流通市場の現況

14. 2014年6月 シュナイダーマン長官
によるバークレイズ(ﾀﾞｰｸﾌﾟｰﾙ)の告発• 2014年6月25日、HFTやダーク・プールに批判的な発言を続けてきたシュナ
イダーマン・ニューヨーク州司法長官がダーク・プール(LX)を運営するバーク
レイズに対して、ダーク・プール利用者に対して虚偽の説明をし、顧客を騙したとしてニューヨーク州の金融詐欺にかかわるマーティン法に基づいて刑事告訴• 告訴理由は、発注記録から捕食的な取引をする利用者をランク付けする
Liquidity Proﬁlingを作成し、捕食的な利用者の取引を制限しているとバーク
レイズは説明しながら、①捕食的なHFTによる利用を虚偽的に過小評価してきた、②Liquidity Proﬁlingサービスの実態が利用者への説明と異なっていた、③顧客注文を発注する際、LXに優先的に発注してはいないと説明しながら優先的に発注していた、というもの• バークレイズは詐欺容疑によって損害を受けた者はいないとして無効を主張（係争中）

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15. 2014年10月
SECによるはじめてのHFT業者の処分• 2014年10月16日、SECは2秒間の取引で引値を操作しようとしたとしてAthena Capital ResearchというHFTに100万ドルの課徴金を課すことで合意したと発表• Athenaは2009年6月から12月までの6カ月間にわたって、ナスダック上場銘
柄で引けオークションの注文バランスが偏った銘柄に関して引け前2秒間に複数の注文を出して価格を動かし、引けオークションで手じまう取引（Gravy：肉汁）を繰り返し、利益を上げていた26― 85 ―

証券レビュー

第55巻第３号

16. 2014年10月
SECの情報公開に関する不手際の発覚• 2014年10月29日、ウォール・ストリート・ジャーナルがSECによるEdgar（Electronic Data Gathering, Analysisy and Retrieval sysytem)での情報公開タ
イミングに有料契約者とホームページ利用者（無料）でズレがあり、情報をいち早く入手できる有料利用者は利益を上げることができたはずであるという複数の学術論文（ワーキング・ペーパー）を紹介• SECはEdgarの優良契約者への情報配信を外部業者に委託しており、調査中と対応• ジョンソン上院議員とクラポ上院議員が報道に関する説明を求める書簡をSEC委員長に送付• 論文執筆者によれば、報道後にズレは縮小したものの、依然として存在す
る

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17. 2015年1月 SECによるBATS処分• 2015年1月12日、DirectEdgeを買収し、DirectEdge傘下の2つの証券取引所（EDGA、EDGA）を運営するBATS Globalに対して、3つの注文タイプの説明に関する不備を理由としてSECが1400万ドルの課徴金を課すことで合意• 処分理由は、①他市場の最良気配と自市場の最良気配がタッチした場合の最良気配の変更に際し、Hide Not Slide、Price Adjust、Single Re-Priceという3つの注文形態による執行優先順位等に関して一部の利用者にのみ説明をおこない、利用者に対して十分な情報提供をおこなっていなかったこと、②取引所規則上では単一のdisplayed price sliding processにしたがって執行すると説明していたこと、等• BATSが運営してきた2つの証券取引所（BZX、BYX)の注文取り扱いに対する
調査は終了
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米国株式流通市場の現況

18. 2015年1月
FBIとSECによるHFT告発• 2015年1月13日、カナダ人投資家Aleksandr Milrudが見せ玉による株価操作の疑いでFBIに逮捕• Milrudは高速で発注と取り消しをおこなうプログラム（hotkeys）を開発し、自ら海外投資口座を通じて見せ玉を用いた取引をおこなうとともに、中国と韓国の投資家にもプログラムを提供し、見せ玉取引を組織的におこなっていた• 見せ玉取引の証拠は2014年8月27日に海外ブローカーを装ったFBIのおとり捜査官に手口を説明したビデオが撮影され、捜査官のノート・パソコンでMilrudがリモート・アクセスを利用して取引状況をリアルタイムで説明した記録がノート・パソコンに残っていること

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19. 2015年1月
SECによるUBS(ダークプール)の処分• 2015年1月15日、ダーク・プールを運営するUBSに対してSECが1440万ドルの課徴金を課すことで合意• 処分理由は、①2ドル以上の株式に対して1セント刻み未満の注文を受け得ることが禁じられているにもかかわらず、PrimaryPegPlus(PPP)という注文形
態で1セント刻み未満の注文を受け、注文執行順序を優先していたこと、②マーケット・メーカーやHFTとの注文対等を避けるnatural-only crossing
restrictionという機能を導入していたが、一部の利用者だけにこの機能を説明していたこと、③2008年8月から2009年3月まで、および2010年8月から11月までの注文記録の保持をおこなっていなかったこと、④ダーク・プール利用者のconﬁdentialな取引情報を103人の従業員（主としてITスタッフ）にアクセスさせていたこと30― 87 ―