■レポート─■

MiFID IIの適用開始と欧州株式市場構造の変化
みずほ証券 市場情報戦略部 上級研究員

川本隆雄

組みの構築、市場の透明性の強化、などが図■１．はじめにられている。
新たな市場構造の枠組みの構築と市場の透2018年１月より、MiFID IIの適用が開始

明性の強化を図るための規定としては、一定されている。市場関係者の間では、リサーチの取引施設などに株式取引を限定する取引集対価の支払い手段を限定し、執行対価と分離中義務規定と、ダークプールにおける取引量するリサーチ・アンバンドリング規制などがに一定の制限を設ける規制がある。

注目を集めており、当該規制の影響などにつ取引集中義務によって、透明性の高い取引（注１）。

施設に株式取引を限定するとともに、ダークMiFID IIは、日本の金融商品取引法に相プール規制によって、気配開示義務を免除す当する、金融市場・サービスの中心的な法律るための措置（＝ウェーバーと呼ばれる）をと位置付けられていることから、リサーチ・利用したダークな取引に一定の上限を設ける

アンバンドリング以外にも新たな規定が存在ことで、欧州株式市場全体として、より透明し、投資家保護の強化、新たな市場構造の枠性の高い株式市場の構築を目指すことも、いては、新聞報道も多数なされている〈目MiFID IIの目的の１つである。

次〉

透明性の高い市場を構築することは株式市

１．はじめに２．株式集中義務とダークプール規制
３．取引制限の発動

で、ダークプール規制については、その規制が発動される閾値が低すぎるのではないかと

４．おわりに36

場参加者にとって望ましいことである。一方

いった懸念や、その結果として、株式市場が
月刊 資本市場2018．８（No. 396）

（図表１）MiFID IIにおける取引所及びMTFなどの取引施設に対する透明性規定
取引システム取引システムの概要

公開すべき情報

連続オークション注文板
注文板とアルゴリズムを用いて、人手を介すことなく ５つの最良の売り気配及び買い気配、及びそれぞれの（Continuous Auction Order Book） 最良の価格を提示する売り注文と買い注文を連続的に 株式、預託証券、ETF、証書、類似の金融商品の合計注文量マッチングするシステム気配値駆動（Quote Driven）

市場参加者に対して、連続的に提示される確定的気配 取引システムで取引される株式、預託証券、ETF、証書、値に基づき取引が行われるシステムで、マーケットメ 類似の金融商品における、各マーケットメーカーの最良買い気配及び売り気配と執行可能な取引量 例外的ーカーに気配値の提示が義務付けられているもの
な環境においては、目安としての気配値、売り気配もしくは買い気配でも可

定期的オークション（Periodic Auction）

人手を介さないアルゴリズムを用いた定期的オークシ 予想される寄り値とその際に執行可能な取引量
ョンによって注文をマッチングさせるシステム

リクエスト・フォー・クォート（RFQ）

気配値が市場参加者の要請に応じて提供される取引シ 気配値及び執行につながる取引量。執行と同時に公開
ステム。気配値に対する注文執行は要請した市場参加 されることも許容されるが、遅延することは許されない者に限定（出所）みずほ証券市場情報戦略部

より複雑化してしまうのではないか、との懸

ダ ブ ル・ ボ リ ュ ー ム・ キ ャ ッ プ（Double

念が高まっていた。

Volume Cap）と呼ばれるダークプール規制

そこで、本稿では、まず、欧州株式市場構について説明する。

造に係る規制としてMiFID IIにおいて新たMiFID IIにおける取引集中義務は、欧州に導入された取引集中義務とダークプール規において取引所や、日本のPTSに相当する多制について説明する。その後、ダークプール角的取引施設（Multilateral Trading Facility、規制が実際に発動されてから約３カ月が経過

以下、MTF）、組織的内部執行業者（Systematicし、 欧 州 証 券 市 場 監 督 機 構（EuropeanInternaliser、以下、SI）などに株式取引をSecurities and Markets Authority、 以 下、集中させるものである。なお、SIは、「組織ESMA）から公表される取引関連データが蓄化され、頻繁、システマティック、かつ相当積されてきたことなどを受けて、それらのデ量で、規制市場やMTFなどの取引施設の外ータを利用して、MiFID IIのダークプール

で、顧客注文を執行する際に自己勘定取引を規制の効果や影響について概観していくこと行う業者」と定義されている。
取引所及びMTFなどの取引施設は、図表とする。

１のように、取引前の透明性を担保するため■２．株式集中義務とダークプール規制に、公開すべき情報が定められている。例えば、取引所やMTFで一般的に採用されている「連続オークション注文板」を用いる取引

本章では、欧州の株式市場構造に大きな影システムでは、５つの最良の売り気配及び買響を与えている規制である、取引集中義務とい気配を公開することを義務付けることで、

月刊 資本市場2018．８（No. 396）37

（図表２）MiFID IIにおける４つのウェーバー
ウェーバー名内容

参照価格ウェーバー
（Reference Price Waiver）

最も流動性のある適切な市場などから計算することができ、市場参加者に公開され、かつ、信頼のある参照価格を基準としてマッチングされるシステム

交渉価格ウェーバー
（Negotiated Trade Waiver）

注文板やマーケットメーカーが提示する気配値を反映した出来高加重スプレッドの範囲内で取引が行われる、交渉による取引を定型化したシステム、など

大規模注文ウェーバー（Large In Scale Waiver）

標準的な市場サイズに比べて規模が大きい注文

注文管理ウェーバー
取引施設の注文管理ファシリティに滞留している注文（Order Management Facility Waiver）（出所）みずほ証券市場情報戦略部

取引前の透明性を担保することが求められて取引施設などに限定したうえで、ダブル・ボいる。

リューム・キャップと呼ばれる新たなダーク加えて、SIには下記のような義務が課されており、これらの義務により一定の透明性が取引前に担保されている。
●●

流動性のある市場が存在する場合にすることにより、取引前の透明性を担保するは、 確 定 的 気 配 値（firm quotes） をための気配値開示を行わない取引を行ってい公表しなければならないた。これが欧州におけるダークプール取引の流動性がない株式の場合、SIは顧客か法的な裏付けとなっていた。
売り気配値及び買い気配値をもとに計算され気配値を提示する場合の取引量についた仲値でマッチング・執行をしようとする注ては、SI自身が決定することができる。

文については、参照価格ウェーバーを利用す

その際の取引量は、市場における株式ることで、取引所やMTFであっても、気配商品の標準的な市場規模（Standard

値を開示することなく注文をマッチング・執Market Size、ESMAが別途設定する）行することが可能であった。
しかしながら、MiFID IIでは、４つのウ

標準的な市場規模を上回るものについェーバーのうち、参照価格ウェーバーと交渉ては、上記を含む透明性要件等の義務

価格ウェーバーの２つについて、ダブル・ボを遵守する必要はない

リューム・キャップと呼ばれる制限を設けてMiFID IIで は、 取 引 集 中 義 務 に よ っ て、
株式取引を取引前の透明性が担保されている
38

例えば、最も流動性のある市場などの最良ればならないの10％以上●

MiFID IIの適用が開始される前は、図表２で示されるような４つのウェーバーを利用らの要請に応じて気配値を開示しなけ●

プール規定を設けている。

月刊 資本市場いる。
すなわち、当該の２つのウェーバーを利用
2018．８（No. 396）

して行われる取引であって、の全取引施設において取引された金融商品ご①個別の取引施設で行われる金融商品の取との取引高の、EU域内の全取引施設におけ引高は、過去12カ月間、EU域内全取引施設る当該金融商品の取引総額に対する割合、をにおける当該金融商品の全ての取引総額に対公表することとなっている。

して４％までとしなければならない②EU域内で行われる取引高は、過去12カ■３．取引制限の発動

月間、EU域内全取引施設における当該金融商品の全ての取引総額に対して８％までとし当初は2018年１月より、前章で述べた（a）（b）及び（c）のデータがESMAより公表さなければならないという制限である。

れる予定であったが、データの制約があった

上記①の制限値を超過した場合、当該取引ことなどを理由に公表が延期され、それに伴施設において対象となる２つのウェーバーのい、ダブル・ボリューム・キャップ規制の適利用を認可した所管当局は、制限値を超えた用も延期されていた。

日から２営業日以内に、当該取引施設においESMAは、最終的には３月に、2017年１月て、２つのウェーバーの利用を６カ月間にわ〜2017年12月のデータ（2018年１月データ）たり差し止めなければならない、とされてい及び2017年２月〜2018年１月のデータ（2018る。

年２月データ）の２つのデータを公表し、そ加えて、②の制限値を超えた場合には、の後、４月、５月、６月に、それぞれ、そのEUにおける全所管当局が、２営業日以内に、時点から数えて過去12カ月間のデータを公表

EU域内において対象となる２つのウェーバしている。

ーの利用を６カ月間にわたり停止しなければこれらのデータ公表をもって、その時点から２営業日以内に各国の所管当局が６カ月間ならない、とされている。
この制限値の基準となる売買高についてウェーバーの利用を停止、すなわち、ダーク

は、ESMAが毎月末から５営業日以内に、（a）な取引を制限しているわけであるが、ダーク

過去12カ月間の金融商品ごとのEU全体の取な取引に制限がかけられている銘柄数は、本引総額、（b）過去12カ月間に、対象となる稿執筆時点で、932銘柄となっている。その２つのウェーバーの下で個別の取引施設におうち、個別の取引施設で４％の取引量を超過いて取引された金融商品ごとの取引高の、したことにより、当該施設におけるダークなEU域内の全取引施設における当該金融商品取引が制限されている銘柄が36銘柄、EU全の取引総額に対する割合、（c）過去12カ月間域で８％基準を超過したことにより、ダークに、対象となる２つのウェーバーの下でEUな取引がEU全域で制限されている銘柄が、

月刊 資本市場2018．８（No. 396）39（図表３）ダークプール取引の制限対象となっている銘柄の国別構成比

その他
31％

英国
43％

ドイツ
8％
スウェーデン
8％

フランス
10％

（出所）ESMAよりみずほ証券市場情報戦略部（図表４）各インデックスに占める制限銘柄の割合（％）
1009080706050403020100

英FT100

英FT250英FT小型株

フランスCAC40

ドイツDAX30（出所）ESMA、ブルームバーグよりみずほ証券市場情報戦略部

896銘柄となっている。と想定されていた。しかし、実際には、６月

MiFID IIの適用が開始される前の時点で、までに公表されたデータでは、ESMAに取引欧州株式全体で、おおむね８％を上回ってい報告があった銘柄数が23,766銘柄であった一たとされるダークプールの取引量から考えれ方で、ダークプールでの取引が制限される銘ば、一部の銘柄において、ダブル・ボリュー

柄数は932銘柄であり、４％弱に過ぎなかった。

ム・キャップの対象、すなわち、ダークな取４％弱という数値をみれば、その影響は、引について一定の制限が課されそうである、限定的なものであったとも考えられよう。し40

月
刊 資本市場2018．８（No. 396）（図表５）ダークプールの取引量（％）

ダブル・ボリューム・キャップによる制限の発動開始

10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.004.00
3.00
2.00
1.00
0.00

2/26 3/5
2018年

3/12

3/19 3/26

4/2

4/9

4/16

4/23 4/30

5/7

5/14

5/21

5/28

6/4

6/11

6/18

6/25

（出所）Cboe Global Marketsよりみずほ証券市場情報戦略部

かしながら、制限が加えられた銘柄を国別の引が制限されている銘柄は、22％にとどまっ構成比でみてみると、異なる状況がうかがえている。すなわち、英国を代表し、相対的にる。図表３は、８％基準に抵触し、EU全域時価総額が大きい銘柄ほど、ダークプールにでダークな取引が制限されている896銘柄における取引が制限されていることとなる。

ついて、国別に比率を示したものであるが、なお、フランスCAC40インデックス及び英国の銘柄が383銘柄で、40％超を占める状

ドイツDAX30インデックス構成銘柄におい況となっている。その他は、フランスの銘柄ては、ダークプールにおける取引が制限されが10％を占め、スウェーデン、ドイツの銘柄る銘柄は、それぞれ、23％、７％にとどまっが各８％となっており、英国の比率が高いこていることから考えれば、英国に対する影響、とがわかる。

とりわけ、英国の大型株に対する影響が大きさらに、英国の主要インデックスの構成銘いことがわかる。

柄に占める制限銘柄の比率をみてみると（図図表５は、データの制約があるものの、欧表４）、時価総額が大きい銘柄から構成され州株式市場全体に対するダークプールの取引

るFT100インデックスにおいては、ダークプ量を概観したものである。

ールにおける取引が制限される銘柄が概ね90２月後半から３月12日までは、欧州株式市％を占めている。一方で、時価総額が相対的場全体に対するダークプールでの取引量は、に小さい銘柄で構成されるFT小型株インデおおむね８％を超えており、９％を超える状ックスにおいては、ダークプールにおける取況もあった。しかし、ダブル・ボリューム・月
刊 資本市場2018．８（No. 396）41

（図表６）定期的オークション形式の取引量の推移
ダブル・ボリューム・キャップによる制限の発動開始（百万ユーロ）
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
02/26
2018年

3/5

3/12

3/19

3/26

4/2

4/9

4/16

4/23

4/30

5/7

5/14

5/21

5/28

6/4

6/11

6/18

6/25

（出所）Cboe Global Marketsよりみずほ証券市場情報戦略部

キャップが発動された３月12日以降は、８％高い株式市場が構築できたと評価することもを下回る状況が続き、６月に入ってからは、できる状況にある。しかし、一方では、一部６％を上回る日がない状況にあることが確認

において正確なデータが入手できないことかされた。

ら、実態はわからないものの、欧州株式市場

これは、前述のように932銘柄でダークプの透明性が向上していないのではないかといールの取引が制限されていることが大きく影った懸念や、市場が分散化・複雑化している響しているものと考えられる。このデータかのではないかといった懸念も同時に台頭してらは、株式取引の場所が透明性の高い取引施いる。

設に限定され、ダークプールにおける取引が例 え ば、 定 期 的 オ ー ク シ ョ ン（Periodic減少したことから、表面的には、MiFID IIAuction）と呼ばれる、新たな形式の取引シの目指す株式市場、すなわち、透明性の高いステムの利用が増加している。通常のオーク株式市場の構築に成功したように感じられション形式の取引は、取引開始時及び終了時る。に実施されることが一般的であるが、定期的オークションは、取引時間中に頻繁に開催さ■４．おわりにれるものである。欧州の取引所で最大級のシェアを有するCboe Global Markets（旧Bats

前章で述べたように、MiFID IIの適用にGlobal Markets） や 欧 州 の MTF で あ るより、表面的には、市場全体として透明性のTourqoise、Goldman Sachs が 運 営 す る

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月刊 資本市場2018．８（No. 396）

SigmaX MTF、などが定期的オークションるAMF（Autorité des Marchés Financiers）・モデルを採用している。のオフェル長官が、SIの活用が増えているこ

図表６は、前述の３取引施設におけるオーとに対して懸念を表明している（注２）。

クション形式の取引量の推移である。ダブル

このように、ダークプール規制の導入によ・ボリューム・キャップにより、取引制限がり、透明性がやや低い市場の活用が増加して発動された３月12日以降、取引量は、増加傾いるとされており、市場の透明性についての向にあることが示されており、欧州株式全体懸念が高まっている。また、定期的オークシの取引シェアも１％から３％程度まで増加しョンやSIは、通常の取引所とは取引手法が異ていることが確認できる。

なることから、欧州株式市場構造の分散化・定期的オークションは、規制上は、透明性の高い市場であるとされている。図表１で示複雑化に対する懸念が台頭している状況にある。

されているように、MiFID IIで規定されて日本の株式市場は、現時点では、実質的にいる透明性要件である「予想される寄り値と東京証券取引所に取引が集中している状況でその際に執行可能な取引量」が公開されていある。しかしながら、ダークプールやPTSでる た め で あ る。 し か し な が ら、 取 引 所 やの取引が増加する可能性も高まっており

MTFで一般的に採用されている連続オーク（注３）

ション注文板では、「５つの最良の売り気配全体として透明性のある市場の構築を目指す及び買い気配を公開すること」が義務付けらために、ダークプールに対する規制が策定されていることと比較すれば、実際には、透明れる可能性があろう。欧州の状況やMiFID性がやや低い市場であるとの懸念が、市場関II導入後の株式市場構造は、大変参考となる係者から台頭している。

事例であるものと考えられる。

、今後は、市場間競争を維持しながらも、また、SIとして登録する業者が増加していることや、SIを経由する取引が増加していることに対する懸念も存在する。SIは、第２章で述べたように、一定の取引量については気配値を公開する義務があるものの、それ以外の取引量について公開する義務はない。従って、SIについても透明性がやや低い市場であるといえる。SIの取引量に係る正確なデータ（注１） 例えば、６月２日付Financial Times“Banksand brokers suffer‘dramatic’fall in commissions”、
６月23日付Financial Times“Mifid II leads to exodusof sellside analysts”など（注２） ６ 月17日 付Financial Times“‘Jury still out’

on Mifid II transparency, warns top regulator”（注３） 川本隆雄［2018］「ネット証券各社のテクノロ

ジーの活用事例と日本における市場構造変化の可能性」『資本市場リサーチ2018年春季』参照

は入手できないものの、６月17日付Financial1Timesによれば、フランス証券規制当局であ月刊 資本市場

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