ExchangeTrad-

代

一

聡ⅰ

ⅱても、ＥＴＦの純資産総額は八兆円程度となり、そ六割程度を占めている。日銀による保有を除い〇一六年十月末時点で十兆円を超え、市場のおよⅲ買い入れがある。日本銀行のＥＴＦ保有額は、二この大きな要因として、日本銀行によるＥＴＦの超え、二月末時点では二十二兆円も超えている。

田

上場投資信託（ＥＴＦ）の取引が市場へ与える影響の検討

一、はじめにわが国における上場投資信託（、 以 降 Ｅ Ｔ Ｆ ） は、 近 年 急 激 に そ の 存 在edFund感を増している。

ることが出来る。純資産総額は、二〇一二年以降（触れるまでも無いであろうが）、株式と同じようＥＴＦの取引によって生じるメリットとしてはＥＴＦ市場の伸張がうかがえる。

急激に伸びており、二〇一六年十二月末では二十に容易に取引でき、信託報酬も通常の投資信託よ

図表１から、近年のＥＴＦ市場の隆盛を見て取兆円を越えている。二〇一七年に入ってからも成りも安く、分散化投資が容易に出来ることが挙げ

ⅳ

長のペースは衰えず、一月末時点で二十一兆円を― 101 ―ETF の純資産総額と本数
図表１

第57巻第４号
証券レビュー

投資信託の主要統計等ファクトブック（二〇一六年一二月末・改訂版）よりられる。これらのメリットをもたらすＥＴＦは一方で現物の株式市場の価格付けにも影響を及ぼすことが懸念される。この点を論じるのがこの論文の目的である。

もう一つ、先に触れた日本銀行によるＥＴＦの購入が、市場に及ぼす影響について、一般の関心が向けられているように思われる。この点についても触れる。

二、ＥＴＦの複写方法について

ＥＴＦについて日本取引所グループは『ＥＴＦは、ＴＯＰＩＸ（東証株価指数）やＪＰＸ日経インデックス四〇〇といった株価指数や、金価格なⅴどの指標に連動するように、投信会社によって運用されています。』と説明している。すなわち、

Ｅ Ｔ Ｆ は、 指 数 や 指 標 の 動 き を「 複 写（ レ プ リ― 102 ―ケーション）」するポートフォリオと考えてよい作成するものである。

使って、指数と同じ動きをするポートフォリオを例えば、日経平均先物を保有することで、日経ⅶであろう。
複写の方法として、大きく分けて二つの方法がション）」である。日経二二五指数の場合、その一つは、「直 接複写（ダイレクト・レプ リケーや「指数の数倍の値動きをする（レバレッジ型）で、「指数と逆に動く（インバース型）ＥＴＦ」

れ ば か り で な く、 合 成 複 写 の 手 法 を 用 い る こ と平均と同じリターンを作成することが出来る。そ構成銘柄二二五種を購入してポートフォリオを作

現物を用いた直接複写と現物を用いない合成複ＥＴＦ」を構成するのも難しくない。

が作成できるであろう。このような現物証券の購写というわけ方が、株式の価格への影響を考える

成すれば、指数と同じ動きをするポートフォリオ入による複写が直接複写である。直接複写によっ上で重要な区分となるであろう。

において議論を行っている。

以下では基本的に直接複写によるＥＴＦを念頭ⅷて構成されたＥＴＦは、現物の株式を保有しているのと実質的に同じである。そのため、日本銀行
ⅵのＥＦＴ購入によって、日本銀行が上場企業の実質的な大株主となっている等の報道がなされる。
もう一つ は、「合成複写（シンセテ ィック・レプリケーション）」である。この合成方法は、現物資産を購入せずに、先物やデリバティブなどを― 103 ―あり、日経二二五指数を例にとって見てみる。

上場投資信託（ETF）の取引が市場へ与える影響の検討たという意味で「本質的に新しい」メニューと考えることが出来る。

今まで取引されていた金融商品を組み合わせて融商品となる。本質的に新しい金融商品の取引が三、ＥＴＦの導入が既存の金融商品の価格へ影響するのか新しい金融商品が取引されると、既存の金融商始まる場合、既存の金融商品の価格にも影響が出も合成できない金融商品が「本質的に新しい」金品の価格付けに影響を与えるのか、という問いかてくる。

あ り ノ ー」 と い う こ と に な る。 こ の よ う な こ とうか。それは、既存の商品を組合せた商品の販売

では「本質的に新しくない」商品とは何であろⅸは、「新しい金融商品」の性質によって影響が異である。ハンバーガー店の例では、ハンバーガーイドメニュー、ドリンクの販売を行っている。こガー店は、ハンバーガー、ポテトやサラダ等のサンバーガー店を例にとって考えてみる。ハンバー

新しさの性質の違いを説明するに当たって、ハ今までも同じ組合せを買うことが出来たという意

ニューは確かに新しいメニューではあるものの、販売を始める場合がこれに当たる。このセットメとサラダとドリンクを組合せたセットメニューの資産価格理論では、本質的に新しくない金融商味で、「本質的に新しくない」商品と言える。

うとまず思い浮かぶのが、新種のハンバーガーで品の取引が新たに始まったとしても価格への影響のハンバーガー店において、新しいメニューといあろう。これは今まで店で買うことが出来なかっ― 104 ―

けに、標準的な資産価格理論の答えは「イエスでなってくるために起こる。

第57巻第４号
証券レビューは無いという結果が出てくる。
ではＥＴＦという商品はどういう性質の新しい金融商品であるのかというと、答えは「本質的に新しくない」金融商品である。ＥＴＦという金融

ＥＴＦとそれまでの投資信託の最大の違いは、四、ＥＴＦが取引されることが株式市場へ与える影響

商品は既存の金融商品を組合せたもので構成され取引時間中に価格がつき、その価格が変動する点

そして、その価格でＥＴＦが取引されると同時ていると考えるのが妥当であろう。そのため、本始自体は、既存の金融商品の価格付けに影響しなに、ＥＴＦを連動させている指数を構成する銘柄であろう。

いであろうというのが標準的な資産価格理論の答の取引も行われている。これらが同時に取引されⅹいかというのが、ここでの問題である。

ることによって、なんらかの影響があるのではなえとなる。
こ の 点 に 関 す る 研 究 と し て、

Madura/Ngo） が あ る。 彼 ら は、 株 式 で 構 成 さ れ た Ｅ Ｔ
2008

同様の問題として、オプションが取引されるこ（Ｆの導入によって、構成銘柄の価値が有意に上昇とによって、原資産の株価へ影響があるのかとい

現実と理論の違いをどのように説明できるのかにら導かれる結果とは乖離のある現実である。このい。ていただくために図表２の左側を見ていただきたう問題がある。これらの問題提起の意味を理解しⅺすることを報告している。これは標準的な理論かついては、はっきりとしていない。

― 105 ―

質的に新しくない金融商品であるＥＴＦの取引開

上場投資信託（ETF）の取引が市場へ与える影響の検討

（株式）の価格に影響される。これが図中の矢印

ま ず、 あ る 株 式 オ プ シ ョ ン の 価 格 は、 原 資 産

Ｂの間にも相互依存関係が生まれてきてしまうのことで、それまで無関係であった、銘柄Ａと銘柄ンと同じであろう。しかし、ＥＴＦが取引される下方向の意味することである。このような相互依響を与えるであろう。これが図中の矢印の上からオプション市場の取引を通じて、株式の価格へ影オプション取引をする者がおり、この様な情報がものである。上野東京ラインをＥＴＦ、各路線を東北線・高崎線・常磐線の相互直通運行を始めたを考えてみる。上野東京ラインは、東海道本線とて、卑近な例としてＪＲ東日本の上野東京ライン

これがどのような問題を引き起こすのかについⅻの 下 か ら 上 方 向 で 表 し て い る 関 係 で あ る。 し かである。

存関係があるため、オプション市場での取引が株ＥＴＦの構成銘柄と考えてみる。上野東京ライン― 106 ―

し、それだけではなく、原資産の情報を利用して価形成にどのような影響があるのかという問題がの開通によって、利用者は乗り換えの手間が減る

しかし、同時に事故の影響が互いに波及し合う等の便益を得ることが出来るようになった。

問題よりもより複雑である。図表２の右側では、ようになったのである。ある日、横浜から東京へれているとアナウンスされた。いったいどこで事ＥＴＦとそれを構成する二種類の株の相互依存関ＥＴＦと銘柄Ａの間の関係、ＥＴＦと銘柄Ｂの故が起きたのかと思って、アナウンスに耳を傾け東海道本線に乗ったとき、事故の影響で電車が遅間の関係だけであるならば、株式とそのオプショ係を表している。

ＥＴＦの場合も同様の問題が生じるが、上記の生じるのである。

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上場投資信託（ETF）の取引が市場へ与える影響の検討

図表２ 市場間の関係（ETF取引に各構成銘柄の情報が含まれる）ETF市場
オプション市場

B株の市場
A株の市場ていたら、宇都宮での事故が原因とのことであった。東海道本線に乗りなれていなかったので、何故、横浜から東京の電車の運行に、宇都宮が関係

し て く る の か 不 思 議 に 思 い、 強 烈 な 印 象 と し て残っている。

これと同様のことが、ＥＴＦで起きるのではな

い か。 つ ま り、 Ｅ Ｔ Ｆ が 取 引 さ れ る こ と に よ って、何か問題が起きたときに広く他の市場へ波及してしまう可能性について考慮する必要があるだ

ろう。この問題の現実の証券市場での例として、



二〇一五年八月二十四日のアメリカの証券市場での出来事を挙げたい。詳細については控えるが、この日のアメリカ証券市場は非常に荒れた。サーキットブレーカーが発動し、三〇〇以上のＥＴＦの取引停止も起きた。この結果、ＥＴＦの価格は連動先指数から二〇－三〇％も乖離したとされている。

― 107 ―

（B株の株価はETFの価格へ影響）（A株の株価はETFの価格へ影響）

原資産（株式）市場

相互依存関係
相互依存関係

著者作成

ＥＴＦが取引されることで相互依存関係がより複雑になり、この様な問題が起きる可能性について十分な認識が必要なのではないかと考えてい

五、日本銀行による買入れの影響る。前者はアメリカ市場においてＥＴＦが取引さ［二〇一六］では、日本の市場で検証を試みてい］ は ア メ リ カ の 市 場 で、 ま た、 芹 田・ 花 枝2014いるのであろうか。 Ben-David/Franzoni/Moussawi

実際のデータから、どのようなことがわかってのＥＴＦ買いの日経平均の押し上げ幅は一回あた

経済新聞の記事では、『野村証券の試算では日銀める結果となる。二〇一七年四月一日付けの日本入れは、需要の高まりを意味するので、価格を高ドであると考えられる。ノイズトレードによる買な情報に基づく取引ではない、即ちノイズトレー

日本銀行の買入れは、証券のファンダメンタルれると、その構成銘柄の日中・日次でのボラティり約三〇円。買い入れ増額後の累計では、約一、る。

リティが増えることを示している。また、後者も七〇〇円押し上げた計算だ。一六年度の日経平均― 108 ―

［同様に、日経平均ＥＴＦの保有割合の増加が、日の上昇幅は二、一五〇円。その大半が日銀の買い

前述の芹田・花枝［二〇一六］では、日本銀行



経平均構成銘柄のボラティリティを高めることをで押し上げられたことになる。』としている。

り、ＥＴＦの取引によって、銘柄相互間の相互依による買入れがＥＴＦとＥＴＦの連動指数との乖離を広げることを示し、日経平均に採用されてい存関係が生じているとの指摘と整合的である。

示 し て い る。 こ れ ら の 検 証 結 果 は、 前 述 の と お

第57巻第４号
証券レビューろう。

レードによって乖離が起きるというのは自然であで、ファンダメンタルの情報を持たないノイズトンダメンタル価格から乖離することを意味するのとＥＴＦの連動指数との乖離は、証券価格がファ示した。前者はそれほど不思議ではない。ＥＴＦる個別銘柄のボラティリティを低下させることをう、買入れが無い時と異なるパターンが観察され成比の低い銘柄で超過リターンが発生するといは生じないことが観察された。また、日経平均構いときに観察される超過リターンが、買入れ直後活発化し、取引が活発化した銘柄では買入れが無低くまた流動性が低い銘柄で買入れ直後に取引が合わせて分析を行っている。その結果、ベータがている。

で生じたノイズが波及することが予想されるの日本銀行がＥＴＦ買入れを約二倍に増額したこと

ＥＴＦ市場は急速に拡大しており、昨年七月にし、買入れ直後に取引が活発化した銘柄に焦点をよってＥＴＦ買入れが行われた日の午後に着目

他 に 井 出・ 南［ 二 〇 一 三 ］ で は、 日 本 銀 行 にを及ぼしていることが解った。しかし、その影響金融商品ではないが、構成銘柄の価格付けに影響われる。ＥＴＦという商品自体は本質的に新しい(xvi)― 109 ―

しかし、個別銘柄のボラティリティを低下させで、個別銘柄のボラティリティを上昇させることもあり、当分拡大のスピードは衰えないように思六、おわりにが予想されるが、現実では逆と成っている。

構成銘柄の相互依存関係が存在する場合、ＥＴＦいるのであろうか。前節で触れたようにＥＴＦとるという点については、どのような機能が働いて上場投資信託（ETF）の取引が市場へ与える影響の検討

のメカニズムについては必ずしもはっきりしておらず、どのような影響があるのかという事実の蓄積と平行して、影響のメカニズムの解明が急がれる。
また、ここでは触れなかったが、レバレッジ型もたらすのかについて、今後検討する必要がある

くは指標連動証券）の取引が、どのような影響を、上場投資証券もし
Exchange-TradedNote

ＥＴＦなどのシンセティックＥＴＦの取引やＥＴ(xvii)ように思われる。

引用文献］“ US Equity Market Structure: Lessons
2015” October.
from August 24［BlackRock［ 1999］Chang, Eric, Joseph W. W. Cheng and Michael Pinegar“ Does Futures Trading Increase Stock Market Volatility? :”The Case of the Nikkei Stock Index Futures Markets

Journal of Banking and Finance, Vol. 23, pp. 727-753.

］ “ Impact of ETF
2008［ 1989］ “ Options markets and stock
Douglas J. Skinner” Journal of Financial Economics, Vol. 23,
return volatility
No. 1, pp. 61-78.

［Madura, Jeff, and Thanh Ngo

inception on the valuation and trading of component” Applied Financial Economics, Vol. 18, No. 12, pp.
stocks995-1007.

Ni, Sophie Xiaoyan, Neil D. Pearson and Allen M. Poteshman［ 2005］“ Stock price clustering on option expiration dates”

察」『月刊資本市場』 No.335
岡田功太［二〇一七］「米国ＥＴＦの生態系を巡る議論」野村を歪めている」は本当か―現物株市場に及ぼす影響の一考

Journal of Financial Economics, Vol. 78, No. 1, pp. 49-87.
井出真吾、南正太郎［二〇一三］「「日銀のＥＴＦ買入が市場

NBER Working Paper Series, No. 20071.
［ 1992］Bessembinder, Hendrik and Paul J. Seguin

資本市場研究所 海外駐在員レポート No.17-05。
芹田敏夫、花枝英樹［二〇一六］ 「]日経平均ＥＴＦが現物市

Ben-David, Itzhak, Francesco Franzoni and Rabih Moussawi［ 2014］“ Do ETFs Increase Volatility?
”“ Futures-Trading Activity and Stock Price Volatility”
Journal of Finance, Vol.47, No. 5, pp. 2015-2034.

― 110 ―

Ｎ（

第57巻第４号
証券レビュー

場に与える影響」未刊行

この論文はトラスト未来フォーラムからの助成を受けた
投資信託協会「数字で見る投資信託」によると、二〇一成果の一部である。

ⅰⅱ
七年一月末で二一兆三千九百六十億円、二月末で二十二兆
日 本 経 済 新 聞 二 〇 一 六 年 一 一 月 七 日 付「 日 銀 保 有 Ｅ Ｔ二千百八十五億円である。
ⅲ

DGXKASDF02H10_W6A101C1NN1000/
日本取引所グループＨＰ『ＥＴＦの概要（他の投資信託

Ｆ、 一 〇 兆 円 超 一 〇 月 末 」 http://www.nikkei.com/article/ⅳの違い）』より
日本取引所グループＨＰ『ＥＴＦの概要（特徴）』より。

ＥＴＦの取引開始によって、ＥＴＦを設定するために構成銘柄の需要量が増えるので、ＥＴＦ構成銘柄の価格を押ⅹし上げるという議論は、「理想的な市場」の仮定が置かれている場合には論理的に誤りである。ＥＴＦ取引開始に伴っ［ 2005］など多Ni/Pearson/Poteshman

オ プ シ ョ ン の 取 引 が 株 価 に 与 え る 影 響 に 関 し て は、て投資家の需要が変化しなければ価格に変化を与えない。
ⅺ［ 1989］やSkinner
くの研究がある。

インデックスの先物取引でも同様の構造は論理的には成立 す る。 Ｓ ＆ Ｐ ５ ０ ０ 先 物 指 数 に 関 す る 研 究 はⅻ

［ 1999］Chang/Cheng/Pinegar［ 1992］ が あ り、 指 数 の 取 引 開 始 に
Bessembinder/Seguin
よ っ て 現 物 の ボ ラ テ ィ リ テ ィ が 低 下 す る こ と を 示 し、 日 経
平均先物に関しては、直接複写のＥＴＦでの議論である。

ⅴ

 こ の 日 の 詳 細 に つ い て は BlackRock［ 2015］ を 参 照、 その後の議論については岡田［二〇一七］を参照。

ⅵ 例えば、 Bloomberg『大株主「日銀」、一七年末に日経平均 四 分 の 一 で 筆 頭 ― Ｅ Ｔ Ｆ 増 功 罪 』 https://www.bloom-

日本経済新聞「金融市場、日銀の独壇場価格形成にゆが

http://www.nikkei.com/article/DGXKZO14799160R00C17A4EA4000/
日本銀行「金融緩和の強化について」二〇一六年七月二みも」二〇一七年四月一日付け

。
RU01
ここでは株式を念頭においている。

berg.co.jp/news/articles/2016-08-14/OBMQHN6KLVⅶ

複写方法の違いによって生じるＥＴＦのリスクの差等については、ここでは触れない。

ⅷ

標準的な資産価格理論で置かれる、「理想的な市場」の仮定を置く事を意味する。

ⅸ

レバレッジ型ＥＴＦの取引がどのような影響をもつかに

九日

(xvi)

(xvii)― 111 ―

（注）

上場投資信託（ETF）の取引が市場へ与える影響の検討

第57巻第４号
証券レビュー（たしろかずとし・当研究所研究員）

ついては意見が分かれている。
― 112 ―