寄稿

景気見通し（2022年夏）

22年度、好発進も、後半以降に伸び悩み― 税財政を通じた設備投資刺激策を ―稲葉 圭一郎（いなば けいいちろう）
前 （公社）
日本経済研究センター主任研究員（短期経済予測主査）《要旨》

22年度景気、出だしは好調だ。新型コロナ感染症が小康状態になるもとで、潤沢な消費原資が先送りされた消費需要（以下、ペントアップ需要）を発生させるほか、政府消費も通常の通院の回復を受けて底堅く推移する。年度後半になると全体としては伸び悩む。ペントアップ需要の一巡ならびに消費者物価上昇の悪影響で民間消費は反動減となる一方で、景気上押し要因が作用する。資材・部品の供給制約の緩和を受けて官民双方による固定資本形成が強めの動きとなるほか、米中の景気動向を反映して輸出も増加する。この間、資源価格高と円安に反応して、企業物価、消費者物価いずれも上昇するが、上昇率は企業物価の方が大きい。このため企業の経常利益は２割強の大幅減益を余儀なくされる。23年度も景気は伸び悩む。海外景気の続伸を受けて輸出は増えるものの、民間消費は弱含むほか、政府消費も反動減となる。官民双方による固定資本形成が景気の底堅さを規定する。
設備投資の動向次第でゼロ成長に近づく。財政の中長期的な信認を傷つけない範囲で、23年度設備投資を刺激する税財政措置が望ましい。

【前提条件、供給制約改善に遅れ】

原油価格については、今後、右肩下がりの

今回の景気見通しでは、中国ゼロコロナ政策をWTI 先物カーブが示唆する率で弱含んでいくと受けて、外生要因の前提を変更している。中国の仮定している。年度中の平均は22年度：１バレル主要都市（長春、深圳、上海、および北京）では＝109.4ドル、23年度：１バレル＝92.6ドル。

極めて厳格な行動制限が実施済あるいは実施中だ。

金利は日本銀行のターゲット通りであり、予測このことは国際貿易・分業を攪乱する。そこで、最終期（24年１－３月期、以下同様）までター「資材・部品の供給難はしばらく続き、22年度後ゲットの変更もない。他方で、米国は利上げ局面半になってその緩和が進む」と仮定する。にある。利上げ幅の合計は23年３月末までの期間

福島の進路 2022. 735寄稿

で２％に達すると仮定している（22年３・５月実施分を含む）。こうした日米金融政策の差異を踏まえて、為替レートは、22年度央までは円安地合、その後、予測最終期にかけて円は反発を続けると

図表１

今回見通し

年度

212223

実質国内総支出

2.2

1.60.6

民需

1.5

2.4

0.3

1.4

1.5

－0.2

－0.1

0.0

0.0

0.1

0.2

0.5

－0.1

0.20.2

民間最終消費支出123.4円。

がある。今回見通しでは、新型コロナ感染症が小康状態にあることを受けて、22年度より、「新型コロナウイルス感染症用ワクチン（以下、ワクチン）接種の進展、新規感染者数の低位安定、ある民間住宅投資
寄 与 度

スの感染状況の先行きに関して大前提を置く必要（前年比％、寄与度％ポイント）

実績仮定している。予測最終期までを均すと1ドル＝コロナ禍での景気予測では、新型コロナウイル

国内経済の見通し

民間企業設備投資
公需
政府最終消費支出

0.4

0.2－0.1

公的固定資本形成－0.6－0.0

0.3

0.8－1.0

0.1

2.0

0.5

0.9－1.2－1.5－0.8

外需
輸出
輸入（控除項目）

いは治療薬の行き渡りといった理由によって、事名目国内総支出

1.2

2.3

1.9

態は明瞭に改善していく」との大前提を置く。こGDP デフレータ

－1.0

0.7

1.4

れが「人の移動は順調に回復していく」との前提

国内企業物価指数7.3

8.9－0.4

消費者物価指数（除く生鮮）

0.1

2.0

1.3

鉱工業生産指数

5.8

4.2

3.4

企業経常利益36.8 －22.0

1.9を可能にする。わが国を含む主要国において、人々の将来期待の底割れや金融危機の発生といった最悪の事態は生じない。

【わが国景気、22年度好発進も、後半には（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』、総務省『消費者物価指数』、日本銀行『企業物価指数』、経済産業省『鉱工業指数』、財務省『法人企業統計』

伸び悩み】
そうした大前提のもとで、わが国景気は民間消資本形成（以下、公共投資）は強めの反動増とな費の反動増に主導されて22年度央にかけて改善する。また、米中経済の景気動向が輸出・生産を堅るも、その後は伸び悩むと予測する（図表１）。

調に推移させる。これらの押し上げ要因の作用が実質 GDP の規模は予測期間を通じてコロナ禍前明瞭になるのは22年度後半だろう。同年度前半で（18年度平均、以下同様）を回復しない。予測最は、中国ゼロコロナ政策による同国の景気減速や終期にはそれを0.6％下回る。

世界的な供給難の継続が足かせとなるからだ。

22年度入り後、わが国景気は好発進となる。新

23年度もわが国景気は伸び悩みを続ける。民間型コロナ感染症が小康を保つもとで人の移動が回消費は弱含む。消費者物価の強含みが実質所得の復する中、潤沢な消費原資が先送りされた消費需低下を通じて消費を下押しする。ペントアップ需要（以下、ペントアップ需要）を発生させるほか、要の発生が一巡するほか、岸田政権による２種類岸田政権による「10万円給付」も民間最終消費支の10万円給付（合計約3.3兆円）の効果も減衰する。

出（以下、民間消費）を下支える。また、政府最政府消費はコロナ禍関連支出の減少を受けて反落終消費支出（以下、政府消費）が通院の回復やワする。他方で、海外経済成長の続伸を受けて、輸クチン接種の影響で強含む。年度後半になると、出は増加を続ける。官民双方による固定資本形成

ペントアップ需要の一巡から、民間消費は反動減が景気展開の底堅さを規定していく。23年度は設を余儀なくされる。その一方で、民間企業設備投備投資の伸び次第ではゼロ成長になり得る。

資（以下、設備投資）は増加するほか、公的固定

36

福島の進路 2022. 7

寄【資源高に円安、物価は上昇】

図表３

鉱物・食糧資源価格の上昇と円の減価を受けて、22年度、企業の間での財の取引価格、すなわち企業物価が大きく上昇する中、消費者物価は強含む（図表１）。今回見通しでは、22年７月から９カ月間、GoTo トラベルが改称の上で実施されると仮定している。実施されない場合、消費者物価指数（除く生鮮）の前年比伸び率の予測値は22年度：2.3％、23年度：１％。そうした特殊要因ならび米国インフレ予測

（前年比％）

21実績

暦年稿

2223

Fed
（３月）

全体

3.9

4.3

2.7

コ

ア

3.2

4.1

2.6

今回見通し
（６月）

全体

3.9

5.5

2.3

コ

ア

3.2

4.3

2.5

全体

3.9

5.3

2.4

ア

3.2

4.2

2.7

最新市場予想（Blue Chip６月） コ（注）計数は PCE デフレーター。
（資料）Haver Analytics , Blue Chip Economic Indicators®,
Fed FOMCにエネルギー価格の変動を除外してみると、22年
度： 1.4％、23年度：0.9％。企業物価高の影響が財、実質賃金の下落は民間消費を下押しするものの、とりわけ食料品を中心に染み出てくる予測だ。

その増勢は維持されると予測している。ペントアップ需要の発生が、当面、見込まれるほか、予【底固い外需、増加する輸出と国内生産】

測期間を通じて、良好な雇用・所得環境が続くかわが国の外需は堅調に推移するだろう。世界各らである。その一方で、長短金利の上昇が設備投国の実質 GDP 成長率をわが国からの輸出額で加資と民間住宅投資を介して景気抑制効果を発揮す

重平均すると図表２に記載の通りだ。わが国の会ると予測している。このことに供給難の緩和が重計年度でみると、22年度：3.6％、23年度：3.7％。

なり、かつ前提として資源価格の上昇率が小さく米中について付言する。まず米国の22年はソフなっていくことが、インフレ率を下押ししていく。

トランディングだ。①インフレは１－３月期に23年についても景気拡大を続ける。民間消費の伸ピークをつけ、②その後、連邦準備制度（以下、びはペントアップ需要の剥落を受けて小さくなるFed）による連続的かつ大幅な利上げならびに量ものの、公共投資がこじっかり推移するほか、利的引き締めの影響で、22年末にかけて徐々に、そ上げのペース・ダウンを受けて民間住宅投資と設して23年入り後は順調に低下していく（図表３）。

備投資の伸びも大きくなる。
中国では、ごく最近、ゼロコロナ政策における

図表２

海外の実質成長率見通し
暦年

米欧

海

外
米（前年比％）

実績

今回見通し

2122

23

計

6.1

3.9

3.6

国

5.7

2.7

2.6

厳格な行動制限が、民間消費や工業生産の急減、消費者マインドの悪化、ならびに雇用・所得環境の悪化を伴っている。今回見通しでは、22年９月末まで厳格度は低下しつつも何らかの制限措置がＢＲＩＣｓ

ユーロ圏

5.4

2.51.6残ると見立てるもとで、中国景気のリバウンドのブラジル

4.6

1.1

1.1

弱さに加えて、中国内外でのサプライチェーンのア

4.7－7.1

－4.9

国

8.1

5.05.5

攪乱を勘案している。この間、地方政府のインフド

8.3

8.05.4韓国

4.03.23.0る。23年になると、景気拡大が続く。ゼロコロナ

台

湾

6.6

3.7

2.7

政策から脱却するもとで、雇用・所得環境が改善

豪

州

4.8

4.7

3.1

A S E A N 4

3.5

4.9

4.7

を続けるため、民間消費が反動増となる。供給難

ロ

シ

中イン

アジア諸国

（注）海外計は、各国の成長率を日本の輸出額で加重平均したものであり、上記の国々のほかに英国を含む。

ラ投資が強めの動きを続け、景気下支えに寄与すが解消する中、設備投資や輸出も増加できる。さらに、地方政府のインフラ投資も増加を続ける。

福島の進路 2022. 737

寄稿

図表４5

第１回緊急事態宣言直前の20年３月末に比べて91

名目雇用者報酬と失業率（前年比％）

（％）
64見通し

352
14兆円増えていた。高齢者については、コロナ禍だからといって年金が減額されるわけではないので、コロナ禍が長引くほど消費原資は着実に大きくなってきた。
22年度では、コロナ禍の改善の持続や年度後半における供給難の緩和といった前提に、労働市場

0－1

3

名目雇用者報酬－2

失業率（右軸）

－3
10:1

12:1

14:1

16:1

18:1

20:1

（四半期）
2
22:1
24:1

（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』、総務省『労働力調査』の緩やかな改善が相まって、ペントアップ需要の書入れ時となる。同需要は、お花見、ゴールデンウイーク、夏休み、さらにはシルバーウイークと、旅行や外食を中心に、そして主として年度前半において発生する。自動車販売も増加する。結局、22年度におけるペントアップ需要の発生額は3.9

中国の堅調な需要動向や半導体生産は、わが国の兆円程度になると予測する。残りは失効し、現預重要な輸出先である台湾や韓国の景気にとって追金として残る。もっとも、この発生規模は消費者い風となる。

物価の上昇によって低められている。同上昇のも底堅い外需動向を受けて、また年度後半から供とで、価格上昇の著しい光熱費がはっきり増加す給難が緩和するもとで、わが国の輸出は、今後、る一方で、生活必需性が乏しく、また相対的に価増加していく。このことは、22年度央までの民間格上昇幅の小さい財・サービスへの出費は抑制さ消費の反動増と相まって、国内の生産動向を活発れる。こうした支出項目の変化は、名目の消費総化させていく（生産水準の伸び率については図表額を変化させるとは限らないが、実質の消費量は１）。これらの結果、雇用・所得環境は緩やかに減少させる。また、家計防衛意識の高まり（マイ改善していく（図表４）。

ンドの悪化）もまた下押しに作用する。この間、ペントアップ需要の発現とは別に、２種類の10万【ペントアップ需要、主として22年度前半に円給付（合計約3.3兆円）も民間消費を下支えす発生】るだろう。

民間消費の実質前年比伸び率の予測値は22年23年度の民間消費は小幅減少する。コロナ禍以度：2.8％、23年度：－0.4％。消費水準は予測期前から問題視されていた労働生産性の低さが災い間を通じてコロナ禍前を回復しない。予測最終期

して賃金の上昇が小幅なものにとどまる中、消費ではコロナ禍前を1.7％下回る。

者物価の上昇による実質所得の目減りが消費減退

度重なる緊急事態宣言を受けてペントアップ需につながっていく。さらに、ペントアップ需要の要が着実に蓄積されてきた。20年４月から22年３発生は一巡し、給付金配付の効果も減退する。

月までの２年度間に、ペントアップ需要は18.2兆円（中年＜35－59歳＞現役世代：7.5兆円、高齢【設備投資、「新潮流」を捉えるべく反発も、世代：10.7兆円）だと試算できる。こうした蓄積

当面、供給難が重し】

が、政府からの手厚い所得移転と相まった結果、超緩和的な金融環境のもとで、企業の間では、家計部門の資金繰りは全体としてみるとかなり改生き残りをかけて、デジタル化や脱炭素といった善した。家計部門の現預金は21年12月末において「新潮流」に乗るための固定資本形成が強まって38

福島の進路 2022. 7

寄稿

いくと予測する。実質前年比伸び率の予測値は22要である公共投資については、その緊急対策が増年度：1.4％、23年度：３％。企業利益の低迷が額延長（「５年で15兆円」）された「国土強靱化」

予測期間を通じて設備投資の増勢を抑える要因と計画を主因に堅調となる。21年度末までの工事進なるほか、22年度前半では供給制約の持続も重石

捗の遅れが、22年度後半以降に挽回されると予測として作用する。

している。なお、政府が４月26日に決定した「原設備投資の実行に影響を与えるキャッシュ・フ油価格・物価高騰等総合緊急対策」（総額6.2兆

ローの関連で22年度の企業利益をみると、前述の円）は、国内物価の上昇を抑えることによって消企業物価指数の前年比伸び率の予測値を反映して、費者の実質購買力の毀損を軽減する効果は期待で前年度に比べて２割強の減少となる（図表５）。

きるものの、民間部門への移転項目であるため政23年度は小反発だ。両年度の同水準はリーマン危

府消費や公共投資を直接的に押し上げる効果はな

機からの回復途上であった14年度の実績を上回り、いと整理している。

15年度の実績を下回る。

【リスク評価は下振れ優勢】【公的需要の下支え効果、持続】今回見通しのリスク評価は下振れ優勢だ。民間

もう１つの需項項目である公的需要の下支え効

消費について、まずは上振れリスク要因を指摘す

果は持続する。実質前年比伸び率の予測値は22年る。家計部門全体でみると預貯金が累増している度：0.6％、23年度：0.7％である。

中、物価上昇の消費下押し効果はさほど現れない

公的需要の１種である政府消費は、22年度、コかもしれない。すなわち、家計部門のインフレ耐

ロナ禍の改善に伴って通院の回復が生じるほか、性はかなり強いかもしれない。この場合、22年度ワクチン接種が子供向けに開始され、４回目の同前半のペントアップ需要の発生はより大きくなる

接種が高齢者向けに実施される。これらを受けてとともに、その後の反落は小さくなり得る。他方、高水準で横ばい圏内の動きとなる。もっとも、23

民間消費の下振れリスク要因は夏風邪の流行であ

年度では、コロナ禍関連支出が不要となるため、る。国内にて、旧型コロナと同様に、新型コロナ反落を余儀なくされる。他方、もう１種の公的需の新たな変異株が夏場に流行すると、従来型の対図表５110

企業収益＜売上高＞（18年度＝100）

120（18年度＝100）＜経常利益＞
見通し

見通し

105

100

100
80

95

60

90

（前年比％）

85

年度
今回見通し
日銀短観
22年３月調査

8075
70

06

08

101214227.5

231.12.1－

1618（前年比％）

40

年度
今回見通し
日銀短観
22年３月調査202022（年度）006081012141622－22.0

231.9－0.9－

182022（年度）

福島の進路 2022. 739（注）直近の実績は21年度。
（資料）財務省『法人企業統計』

寄稿

応では医療の提供が早期に逼迫し、何らかの行動の場合、インフレ見通しの不確実性が高まるとと制限を求める事態に陥る。新たな変異株との共存もに、先々の利上げ回数が増える。いずれも長期が可能になるよう、コロナ病床を柔軟に増減でき金利の上昇要因である。

る態勢を整備しつつ、行動様式や社会規範を早期にアップデートしていくことが重要だ。

米国金利の上昇は一段のドル高・円安を伴い得る。通常、円安は輸出増を通じて景気を押し上げ海外のリスク要因の方がより切迫しているかもる。10円の円安は、むこう１年間にわたって、主しれない。現下の先物カーブの示唆とは異なって、として輸出増を通じて、わが国の実質 GDP 成長

資源価格が徐々に下落していかない場合、すなわ率を0.25％ポイント程度押し上げる試算だ。しか

ち高止まりやジリ高となる場合、スタグフレーしながら、目先、さらなる円安には負の副作用がションの様相が強まる。企業物価の上昇、企業利ある。供給難の中で輸出増につながりにくい一方益の減少、そして（価格転嫁を通じた）消費者物で、企業物価、消費者物価のさらなる上昇を通じ価の切り上がりは民需を下押しするからだ。このて、前述のスタグフレーション・リスクを煽る。

スタグフレーション・リスクの生起確率は、ウクその一方で、日本人によるドル建て金融資産へのライナ戦争の泥沼化やそれに伴う対ロ制裁の内容投資を促進しかねない。これらは円の減価要因で強化によって高まっていく。

あり、円安スパイラルを招来しかねない。

また、中国においてゼロコロナ政策が対象都市を変えながら続くことも重大なリスク要因である。

【税財政を通じた設備投資刺激策を】

人の移動や作業量の低下を通じて、中国の景気が23年度、設備投資が弱くなるとゼロ成長に近づ下押しされるばかりか、国際貿易・分業のさらなく。そのことは、わが国企業の生産資本の現代化る変調は供給難の緩和を阻害してしまう。

がライバル海外企業に比べて立ち遅れることを意

さらに、米国のインフレ動向もリスク要因だ。

味する。やや長い目でみると、わが国企業の国際

前述のソフトランディングの見方では、名目賃金競争力、そしてわが国経済の潜在成長力が低下すがインフレ率ほどには上昇しない、すなわち実質る。23年度、総需要の伸びがか弱い中、成長期待賃金が低下することが十分条件となっている。こが萎みかねない。設備投資の刺激には、前述のの点、米国では、コロナ禍のかなり初期から労働「新潮流」に乗る動きを後押しすることが役立つ供給の不可逆的な減少が懸念されていた。この懸だろう。さらに、政府のエネルギーや食の安全保念が現実に当てはまる場合、企業の労働需要を障策の早期見直しを通じて別種の潮流を作り出すしっかり減退させないと、実質賃金は上昇するこことも望ましい。とになる。すなわち、今回見通しにおける Fed脱稿

2022年６月10日の利上げ幅ではインフレを退治できなくなる。こ＜稲葉圭一郎氏

プロフィール＞

98年、東京大学経済学部卒、日本銀行入行。金融市場、金融システム、金融政策、ならびに景気動向の調査・分析、G20等の国際関係業務、大手金融機関や総合商社とのリレーションシップ・マネジメント、さらにはファイナンスに関する学術研究に従事。08年、ロンドン大学 Ph.D. 取得。20年６月より日本経済研究センター。元金融庁、元 OECD。

40

福島の進路 2022. 7