公的マネーと株式市場
原田喜美枝の行動は幾つかの面で異なるが、影響が同一のものとして語られていることも多い。日本銀行のＥ

日 本 銀 行 に よ る 上 場 投 資 信 託（ Exchange

ついて、とりわけ日本銀行のＥＴＦ買い入れ政策もたらす。本稿では公的マネーがもたらす弊害にあまり強くないようだが、近い将来大きな問題を一、はじめに。以下、ＥＴＦ）買い入れと、公的Traded Fund

ＴＦ買い入れ政策に関する危機意識は現時点では年金を運用する年金積立金管理運用独立行政法人の 問 題 点 に つ い て、 両 者 の 違 い を 意 識 し つ つ、データを用いて考察する。

。以下、
Government Pension Investment Fund（ＧＰＩＦ）による国内株式運用を合わせた「公的マネー」のあり方に関する問題が浮上している。
公的マネーは、株価を買い支えるという効果が大きい反面、弊害も大きい。ＧＰＩＦと日本銀行― 117 ―

二、日本銀行によるＥＴＦ買い入
れ策の変遷

二〇一五年一二月には「設備・人材投資に積極的に取り組んでいる企業」の株式を組入れたＥＴＦ（日本では俗称として「賃上げＥＴＦ」と呼ばれタ型ＥＴＦ」と呼ばれることが多い）を年間三〇るが、米国ではこの種のＥＴＦは「スマートベー
Ｒ- ＥＩＴ等の資産買い

日本銀行がＥＴＦやＪ〇〇億円買い入れる方針が発表されたが、当時日そして二〇一六年七月には六兆円へと拡大され兆円に、二〇一五年一二月からは三・三兆円に、い入れ枠は一兆円に、二〇一四年一〇月末には三和策は強化された。二〇一三年四月からは年間買入れる政策であったが、その後、非伝統的金融緩ＴＦに限定して、年間〇・四五兆円を限度に買い当初は、日経平均株価とＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦを購入する非伝統的手法が実施されている。

者の合計は一兆七〇〇〇億円強であることから、で一兆六九四五億円、東証二部で一四三億円、両〇一六年九月二六日の一日の売買代金は東証一部のＥＴＦ買い入れ額は七三三〇億円であった。二入れがあり、金額はそれぞれ七三三億円、一ヶ月一日、二六日、二七日、二八日の計一〇日に買い日、九日、一二日、一三日、一四日、一五日、二日 の う ち に 発 表 さ れ る。 二 〇 一 六 年 九 月 は、 七買い入れの結果（約定日ベース）は買い入れた⑴

入れの基金を創設したのは二〇一〇年一〇月の金本には同種のＥＴＦは存在しなかった。

た。この間、ＪＰＸ日経インデックス四〇〇指数

日本銀行による一日の買い入れ額七三三億円は東― 118 ―融緩和以降である。同年一二月から指数連動型Ｅに連動するＥＴＦも買い入れ対象に追加された。

第56巻第10号
証券レビュー2016年08月
2016年06月
2015年03月
2011年06月

2011年09月

2011年12月

2012年03月

2012年06月

2012年09月

2012年12月

2013年03月

2013年06月

2013年09月

2013年12月

2014年03月

2014年06月

2014年09月

2014年12月

2015年06月

2015年09月

2015年12月

2016年03月証における一日の売買代金の四％以上を占める計算となり、無視できない大きさであることがわか二〇一〇年以降の累積金額でみても巨額であ⑵

日本銀行がＥＴＦを購入する条件は公表されていない。日本銀行が独自に定める基準に従って、受託者である信託銀行が買い入れをおこない、買⑶い入れたＥＴＦは信託銀行の信託財産として管理されている。

ただし、銘柄別（連動指数別）に買い入れ限度額が存在する。現状では、三兆円については従来通り三指数に連動するＥＴＦを対象に、二・七兆⑷円についてはＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦを対象に買い入れることになっている。

― 119 ―る。

〔出所〕 Bloomberg の『JMBTETF INDEX』より筆者作成る。二〇一六年八月末時点で累積買い入れ金額は2011年03月

日本銀行保有の ETF 残高
図表１

九兆九一二億円となっている（図表１参照）。

2010年12月

公的マネーと株式市場

単位：100億円
1000

900

800

700

600

500

400

300

200

1000ETF 市場の純資産残高と日経平均株価
図表２第56巻第10号
証券レビュー

純資産総額（10億円）

18000

22,000日経平均株価（円）

16000

14000

20,00012000

18,00010000

16,0008000

14,0006000

12,00010,000

4000

8,000

2000

6,000

0

〔出所〕 東京証券取引所のデータより筆者作成

三、日本のＥＴＦ市場の特徴と特殊性

日本におけるＥＴＦ市場全体の純資産総額は二〇一六年八月末時点で約一六兆円である。日本銀行によるＥＴＦ購入金額は同時点で九兆円を超えて い る。 購 入 金 額 と 純 資 産 総 額 と い う 違 い が あり、単純に比較できない面はあるが、日本銀行のＥＴＦ買い入れが市場に与える影響は無視できない大きさとなっていることは明らかである。

近年、ＥＴＦ市場の純資産残高と日経平均株価の連動性は高まっている（図表２参照）。二〇〇一年から二〇一〇年までの両者の相関係数は〇・⑸七三であったが、二〇一三年から二〇一五年にかけ て の 相 関 係 数 は 〇・ 九 六 と 高 い。こ の 背 景 には、後で詳しく述べるように、日本銀行によるＥ― 120 ―

公的マネーと株式市場

Annual Report』（2016年版）より筆者作成〔出所〕 東京証券取引所『ETF/ETN

第一位

1321

225投信

日経平均株価12,446

3,239,536
第二位

1306

TOPIX 投TOPIX

6,442

2,945,650
第三位

1330

上場225

日経平均株価3,876

1,576,611
第四位

1320

ETF・225

日経平均株価3,699

1,491,050
第五位

1305

ETF・TPX

TOPIX

1,310

1,377,242

ＴＦ買い入れが関係していると考えられる。

純 資 産 総 額 ト ッ プ 五（ 図 表 ３） の う ち、 第 一位、第三位、第四位は日経平均株価に連動するＥ

ＴＦ、第二位と第五位はＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦが占めていて、上位五銘柄の全てが日本株に連動するＥＴＦとなっている。この上位五銘柄の純資産残高の合計は一〇兆六三〇〇億円、わずか五銘柄で日本のＥＴＦ市場全体の六七％もの残高を占めている。

しかし、一日平均売買代金（図表４）では、デリバティブ型ＥＴＦ（レバレッジＥＴＦ）の取引が上位を占めている。デリバティブ型ＥＴＦは短期保有で繰り返し売買されるのに対し、日経平均株価とＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦの取引は活発ではなく、一度購入されると長期保有される傾向にある。

日本銀行が買い入れたＥＴＦは、信託銀行など― 121 ―

純資産総額
売買代金
（2015年末）
指標銘
略称コード（単位：百万円）

純資産総額ランキング
図表３

証券レビュー

図表４
コード第56巻第10号

一日平均売買代金ランキング

略称（単位：百万円）

純資産総額
売買代金（2015年末）

指標銘

第一位

1570

日経レバ ETF

日経平均レバレッジ・イン
デックス

169,628

734,494

第二位

1357

日経ダブルインバース

日経平均ダブルインバー
ス・インデックス

15,12036,437

第三位

1321

225投信

日経平均株価12,446

3,239,536

第四位

1579

日経レバレッジダ 日経平均レバレッジ・イン
ブル
デックス

10,66250,886

第五位

1306

TOPIX 投

TOPIX

6,442

2,945,650

1568

TP レバレッジダ
ブル

TOPIX レバレッジ（２倍）
指数

5,595

40,841

第六位〔出所〕 東京証券取引所『ETF/ETN

Annual Report』（2016年版）より筆者作成⑹

を通じて間接的に保有されており、株式名簿には記載されない。信託銀行が保有する日本株に連動するＥＴＦの純資産総額の推移は図表５（連動対象のカテゴリー別にみた投資部門別保有純資産総額の比較）である。二〇一二年七月の一兆二八〇一億円から、二〇一五年七月には八兆八〇五六億円へと六・九倍に増えている。

ＥＴＦ市場の純資産残高における中央銀行の存⑺

在感が異様に大きいというのは他国に類を見ない日本のＥＴＦ市場の特殊性である。現在、ＥＴＦ⑻を政策保有目的で購入している中央銀行は日本銀行をおいて他に存在しない。

四、ＧＰＩＦによる株式運用

ＧＰＩＦによる国内株式の組入れ目安は二五％であるが、二〇一六年三月末時点で、国内株式に― 122 ―公的マネーと株式市場連動対象のカテゴリー別にみた投資部門別保有純資産総額の比較

日本株指数（億円）

図表５

2012年７月

2013年７月

2014年７月

2015年７月
都銀・地銀等

4,943

6,622

14,831

17,829信託銀行

12,801

27,135

43,77488,056
生命保険会社

2,007

5,735

5,293

4,360
損害保険会社280

3938218
その他の金融機関

3,866

5,898

7,555

9,149
証券会社

2,259

4,772

4,520

7,109
事業法人等

950

1,253

1,825

1,605
外国法人等

2,739

5,436

7,794

11,188
個人・その他

2,763

4,367

4,898

6,744

Annual Report』（2013年版、2014年版、2015年版、2016年〔出所〕 東 京証券取引所『ETF/ETN版）より筆者作成

よる運用は二二・〇九％、金額は三〇兆五八〇九億円となっている。このうち、パッシブ運用は二四兆九二八四億円、アクティブ運用は五兆六五二五億円である。国内株式全体を一〇〇％としてみた場合、パッシブ運用の割合は八一・五二％、アク テ ィ ブ 運 用 の 割 合 は 一 八・ 四 八 ％ と な っ て おり、圧倒的にパッシブ運用の割合が大きい。ここでいうパッシブ運用とは、市場の動きを表すベンチマークどおりに運用することであり、市場平均並みの収益率を確保することを目指す方法のことを主に指す。つまり、パッシブ運用と呼ばれる運用 で あ っ て も、 購 入 し て い る の は 個 別 銘 柄 と なる。ＴＯＰＩＸに採用される東証一部上場銘柄などに均等になるようにパッシブ運用されている。

⑼

運用する主体はＧＰＩＦではなく、信託銀行及び投資顧問会社に委託されている。二〇一六年三月末時点で、委託運用先は八八ファンド、四資産― 123 ―の場合は、運用とはいえ、売買業務そのものが委先は競争入札により選択されるが、パッシブ運用の運用資産額は時価総額で開示されている。委託管理機関となっている。運用を受託する機関等別められる行動原則のことをスチュワードシップ・が資産運用受託者としての責任を果たすために求財産管理人の意味を持つ英語である。機関投資家

し て い る。ス チ ュ ワ ー ド（ steward） と は 執 事、年九月には国連の責任投資原則（ＰＲＩ）に署名

本版スチュワードシップ・コードへの対応状況等しているのは、株主議決権行使状況について、日運用に付随する開示項目としてＧＰＩＦが公表〇一四年に策定した七つの原則からなる規制であある。先行する英国の制度を参考に、金融庁が二期的な収益の拡大を図ることを目的とするもので続的成長を促すことにより、顧客や受益者の中長⑽託運用先に投げられているという見方もできよ

コードという。投資先企業の企業価値の向上や持についてである。被保険者のために中長期的な投る。 法 的 拘 束 力 の な い 規 制 で あ る が、 コ ン プ ラ） と し て、 各 原 則 を 順 守 す る か、 順 守 しExplain― 124 ―う。

資収益拡大を図ることはＧＰＩＦの使命であり、

イ・ オ ア・ エ ク ス プ レ イ ン（

資金を預かって運用する機関投資家が、もっぱらないのであればその理由を説明するよう求めてい

さて、ＧＰＩＦは二〇一六年一月に「日本版ス受益者（ＧＰＩＦの場合は国民）の利益のみを追

ＧＰＩＦは、二〇一四年五月に「日本版スチュチ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド へ の 対 応 状 況 に つ いる点が特徴とされる。

ワードシップ・コード」を受け入れ、翌二〇一五求して運用する責任のことを指す。

Comply or受託者責任を負っている。「受託者責任」とは、第56巻第10号
証券レビュー

て」を公表し、ＧＰＩＦのスチュワードシップ活望する事業会社の意見もある。

けではなくアセット・オーナーとの直接対話を希メント活動がどのように受け止められているか調

運用委託先へのヒアリングに加え、エンゲージレート・ガバナンスのあり方が挙げられている。

る ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ 活 動 の あ り 方 や、 コ ー ポ

今後の課題として、パッシブ運用の委託先におけゲージメントの課題などが明らかにされている。の八割以上を占めるパッシブ運用におけるエンいる。二〇社へのヒアリング結果も示され、運用できよう。に公的マネーというくくりで一緒に論じることも人であり、日本銀行は中央銀行であるから、とも載されない点は似ている。ＧＰＩＦは独立行政法保有している点、そのため株主名簿には名前が記

日本銀行は、信託銀行等を通じて間接的に株式をよる国内株式運用について概説した。ＧＰＩＦと

い入れと、世界最大の年金基金であるＧＰＩＦにここまでのところで、日本銀行によるＥＴＦ買五、異例の金融政策の問題点動について明らかにしている。その中に、議決権行使を含むエンゲージメントについては、委託先である運用機関が取り組むこと、ＧＰＩＦとしては積極的な取り組みを促すということが記されてべる目的で、事業会社へのアンケートも実施され「四社に一社市場機能低下も」（二〇一六年八月二九日、― 125 ―⑾ている。事業会社のアンケートには、ＧＰＩＦも部

東証一含む年金基金等アセット・オーナーに対する意見日本経済新聞）では、日本経済新聞社による試算

公的マネーが筆頭株主や要望も含まれている。その中には、運用会社だ公的マネーと株式市場結果が示された。両者合わせた公的マネーは東証による買い支えで、業績に関係なく株価が一律に「コーポレート・ガバナンスの弱体化」という押し上げられてしまうため、課題を見過ごすこと両者併せた公的マネーとしてみた弊害も無視で問題も生じる。ＧＰＩＦは、先に述べたようにス一部の約一九七〇社のうちの四七四社の筆頭株主きない。しかし、中央銀行の行動が現状のまま続チュワードシップ・コードを受け入れ、議決権行になりかねない。これは「価格発見機能の低下」

くことでもたらされる問題のほうが大きいと筆者

使を含むエンゲージメントについては委託先であとなっており、日本株の市場における官製相場色は考える。以下では、両者併せた公的マネーとしる運用機関が取り組むことを促している点で前向に関する問題として認識される。ての問題をまず論じ、次に金融政策としてＥＴＦきである。しかし、日本銀行はエンゲージメントて経営上の問題に向き合ってきたが、公的マネーる。企業の経営者は、株価というシグナルを通じの株価であっても下支えしてしまう危険性があ併せた公的マネーは、業績や経営に難のある企業に連動するＥＴＦを購入していることから、両者パッシブ運用の割合が高く、日本銀行は株価指数ＧＰＩＦは株価指数に沿って投資するだけのづかなくてはならない。投資信託の場合、運用会が持つため、議決権の行使は運用会社の指図に基の名前が記載され、信託財産の指図権は運用会社使することになっている。株主名簿には信託銀行

種）が保有している株式の議決権は信託銀行が行託（ＥＴＦは上場投資信託であり、投資信託の一とは無縁である。投資信託協会によれば、投資信― 126 ―を問題視している。

を買い入れることの問題を論じる。

第56巻第10号
証券レビュー

社にアンケートをとり議決権の行使状況をとりまＦを売却するのは、マーケットインパクト等を考市場で、九兆円を超す残高をもつ日本銀行がＥＴ買い入れ、間接的に日本株を保有していることかきく変化はしないが、日本銀行によるＥＴＦ買い二点目として、ＧＰＩＦの運用金額は今後も大⑿と め て 公 表 し て い る の は、 投 資 信 託 協 会 で あ る。

ら、議決権行使に興味がない「モノ言わぬ株主」

入れは毎年六兆円の規模で残高が増えていく。二えても容易でないことは明らかである。

である。株主との対話は政策とは無関係であり、〇一六年八月現在約九兆円保有していることか

以上のことから判断すれば、日本銀行はＥＴＦを

これは企業の経営規律を弱めることにつながりから、三年半も経過すれば三〇兆円を超え、ＧＰＩ― 127 ―ねない。

Ｆの国内株式運用規模に匹敵する大きさとなる。

金受給者に対する責任もなく、受託者責任とも無

筆者は、日本銀行によるＥＴＦ買い入れの問題に、国債はいずれ償還されるが、ＥＴＦに償還は

縁 で あ り、 運 用 損 益 が 問 題 視 さ れ る こ と も 少 な

しかも、日本銀行は議決権行使に関心がなく、発なく、出口政策は売却しかありえない。ＥＴＦのい。最後に、日本銀行はＥＴＦを買い入れるだけ

は、次の二点から、量的緩和政策下ですすむ国債

出口戦略として、日本銀行は、市場等の情勢を踏の持ちきり政策であり、含み益を確定するような券銀行であることからＧＰＩＦのように将来の年まえて判断し、日本銀行の損失を回避させるよう行動はとっておらず、リスク管理の観点からも課⒁

な注意深い制度設計を図ることは当然としてい題が残る。

⒀

る。しかし、市場全体の残高が一六兆円のＥＴＦ

買 い 取 り 政 策 以 上 に 問 題 で あ る と 考 え る。 第 一

公的マネーと株式市場

六、おわりに
本稿では、公的マネーと呼ばれる日本銀行による日本銀行であるが、買い入れに関する保有規制も あ る こ と か ら、 現 状 の 政 策 は 早 晩 限 界 が 訪 れる。しかし出口は語られず、株式市場の健全な育成をゆがめている。

参考文献

るＥＴＦ買い入れとＧＰＩＦによる国内株式運用

原田喜美枝（二〇一四）「わが国上場投資信託市場の現状と課六）『』ETF/ETN Annual Report

東 京 証 券 取 引 所（ 二 〇 一 三、 二 〇 一 四、 二 〇 一 五、 二 〇 一号』

題：主要国との比較を通じて」『信託研究奨励金論集第三五に つ い て 概 説 し、 類 似 点・ 相 違 点 を 明 ら か に し

く り で 一 緒 に 論 じ ら れ る こ と を 確 認 し た。 し か（ 2016）『 ETP Landscape Industry Highlights』
Black Rock三和裕美子（二〇一六）「機関投資家のエンゲージメントとは何かし、エンゲージメントという点での相違等を踏ま

経済学会年報第五〇号別冊』が詳しい。

――国内外の機関投資家の調査をもとに――」『証券え、日本銀行の政策の脆弱性を指摘した。日本銀⑴（注）

行によるＥＴＦ買い入れ政策が現状のまま続けば、ＥＴＦには償還もないことから、二〇一九年有額となり、モノ言わぬ世界最大の安定株主が出はＥＴＦ残高の五〇％までと制限されている。

お、日本銀行が買い入れることができる「賃上げＥＴＦ」

上 場 さ れ、 同 年 七 月 時 点 で 六 銘 柄 が 上 場 さ れ て い る。 な

所謂「賃上げＥＴＦ」は二〇一六年五月以降に相次いでにはＧＰＩＦの国内株式運用額を上回るＥＴＦ保現する。現時点でも市場全体の過半を保有してい― 128 ―た。ＧＰＩＦと日本銀行は、信託銀行等を通じて前が記載されない点、ともに公的マネーというく間接的に株式を保有している点、株主名簿には名第56巻第10号
証券レビュー

公的マネーと株式市場⑵る。この株はＥＴＦを組成することによって、一九九九年

ただし、基本ポートフォリオの三五％を占める国内債券

国連のＰＲＩに署名し、ＥＳＧ（Ｅはがおこなっている。
⑽

エンゲージメントは「目的を持った対話」と説明される

投 資 信 託 委 託 会 社 の 議 決 権 の 行 使 状 況 に つ い て は、 投 資

信託協会がアンケートを実施しており、その結果を「議決⑿ついては三和（二〇一六）が詳しい。

ことが多い、日本には馴染みのない言葉である。この点に⑾

は大きな動きはないことから、本稿では考察しない。

で社会、Ｇは Governanceでガバナンス）
Societyに配慮した投資に乗り出すことになっているが、現時点で境、Ｓはで環
Environmentのパッシブ運用等の、一部の運用についてはＧＰＩＦ本体⑼とはなかった。に市場に戻された（トラッカー・ファンド）。この事例以外社が提供する購入金額ベースのデー
Bloombergには、政策目的でＥＴＦが購入されることや組成されるこ

図表１はタ（ JMBTETF<Index>）を利用し、筆者が作成した。
買い入れに関して公開されているのは、「指数連動型上場投資信託受益権等買入等基本要領」である。

⑶
二〇一六年九月二一日発表の「ＥＴＦの銘柄別の買入限度 額 に か か る 見 直 し に つ い て 」 に よ る と、 ① 年 間 買 入 額⑷
五・七兆円のうち、三兆円については、従来どおり、三指数に連動するＥＴＦを対象に、それぞれの銘柄の時価総額に概ね比例するように買入れる。②残りの二・七兆円については、ＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦを対象に、銘柄毎の時価総額に概ね比例するように買入れる、と決められている。残る三〇〇〇億円は「賃上げＥＴＦ」である。
参考までに、各年一二月の日経平均株価月間終値と各年一二月末時点の純資産総額の単純な相関係数を求めた。

⑸

受託者選定にかかる一般競争入札の結果、二〇一五年二権行使状況についてのアンケート結果」として協会のホー

月 に 三 井 住 友 信 託 銀 行 が 落 札 し た こ と が 記 さ れ て い る。

⑹

https://www.boj.or.jp/announcements/release_2015/

で保有されているかどうかの区別は皆無である。

第一九〇回国会

財政金融委員会

第平成二八年五月二四日、雨宮正佳日本銀行理事の発言。
一四号」参照。

「参議院会議録情報⒀

ムページで公表しているが、委託会社単位であり、ＥＴＦ

rel150202d.pdf
原田（二〇一四）では別の観点から日本のＥＴＦ市場の特徴について考察している。

⑺

一九九八年のアジア通貨危機の際に、香港特別行政区政府は時価総額の六％に匹敵する株式を買い入れたことがあ⑻― 129 ―

第56巻第10号
証券レビュー

取得時から大きく減価する場合には減損処理により評価替えがおこなわれる。全体の保有総額に対しては、時価総⒁

中央大学教授きみえ・当研究所客員研究員）

額が帳簿価額の総額を下回る場合には、その差額に対して引当金が計上される。
（はらだ― 130 ―