中国のシャドーバンキング―最近の動向と今後の課題―

ただいま御紹介いただきました亜細亜大学の李です。本日はこのような機会を頂戴し、大変光栄

す。

李

立

栄

本題に入る前に、シャドーバンキングについて内容です。この本は、中国のシャドーバンキングと今後の課題』に最新事情を加えたものが本日の梓した『中国のシャドーバンキング―形成の歴史ていただきます。昨年、早稲田大学出版部より上

動向と今後の課題―」というテーマでお話しさせ

本日は、「中国のシャドーバンキング―最近のも「 陰（ か げ ）」 と 訳 し ま す が、「 影（ か げ ）」 とシェードが混同されていることがあり、シェードを「影子銀行」といいます。日本ではシャドーとことがあります。中国では、シャドーバンキング

ドーとは「影」で、映し鏡という意味で使われるの よ う な イ メ ー ジ を 持 ち ま す で し ょ う か。 シ ャ

皆さんは「シャドーバンキング」と聞いて、ど簡単に説明いたします。

の実像を明らかにした初めての研究書ですので、は全く異なる概念です。それにもかかわらず、日に存じます。

御関心がある方はぜひ御覧いただければと思いま― 14 ―

陰というニュアンスから闇金を連想し、シャドー融危機の後、世界の主要二五カ国・地域の中央銀（ＦＳＢ）が立ち上がり、シャドーバンキングに行・金融監督当局・財務省などが集まって金融シ

シャドーバンキングという言葉が広く世界に知も規制を設けようという論調が強まりました。まバンキングを取り締まるべきといった意見も見らられるようになったきっかけは、皆さん御承知のた、中国でもシャドーバンキングの議論が盛んにステムの安定に向けて議論を行う金融安定理事会

よ う に、 二 ○ ○ 八 年 に ア メ リ カ で リ ー マ ン・

なっていました。

れます。

ショックが起こり、世界金融危機が生じたことでのですが、見えないリスクが蓄積されてモラル・ました。健全に利用すれば大きな問題はなかった

で銀行規制を回避し銀行と同様の資金提供ができます。ところが、シャドーバンキングを使うこと規制があり、アメリカの銀行業の重荷になってい異なるのではないか、その評価も異なるべきでは

中国、両者のシャドーバンキングの議論の対象がのはほとんど感じられませんでした。アメリカとうなイメージではなく、切迫感や焦りといったも局や専門家とも対話しましたが、欧米や日本のよのシャドーバンキングのワーキンググループで当― 15 ―

この本を書いた当時、中国に行ってヒアリング

ハザードが生じ、悪用する金融機関が現れたのでないかという問題意識を出発点として、この本ををしたり、当局の方と議論しました。また、Ｇす。それが明らかになっていったのが、二○○八

まとめました。

が、銀行規制に関しては日本よりはるかに厳しい

年のリーマン・ブラザーズの破綻でした。世界金20した。アメリカは自由の国という印象があります

中国のシャドーバンキング

最近、一〇年前に注目したシャドーバンキング③

銀行システム外のフィンテック型（ネット

金調達が困難となり、住宅建設の停止が相次いだ会社が依拠していたシャドーバンキングからの資性リスクが顕在化したほか、信用力の低い不動産の意義、金融分野におけるイノベーションの活性指摘がありますが、自由競争への転換と金融包摂について勘案すれば、後二者はさまざまな問題のそれぞれの発展メカニズム、形成過程、リスク

小 口 融 資 や オ ン ラ イ ン・ オ ル タ ナ テ ィ ブ・こと、さらに近年河南省や安徽省の村鎮銀行で口化をもたらした面にポジティブな評価があるのでに再び目を向けたのは、昨今、中国の不動産開発

座凍結騒ぎが起こり、住宅ローン返済停止問題がはないかと考えています。本日は、こういった中

ファイナンスなど）

浮上するなど、シャドーバンキングが中国の金融

国のシャドーバンキングの変遷と実態を考察する― 16 ―業者である恒大グループの債務危機問題から流動システムの不安定性をもたらしていると話題にます。

ら、今後の課題と展望について解説したいと思いと と も に、 最 近 の 不 動 産 金 融 問 題 に も 触 れ な が制度化された金融システムに組み込まれたもの（ノンバンクなど）

合など）② インフォーマルな民間貸借（質屋や投資組①

類することができます。

中国のシャドーバンキングは、大きく三つに分なったからです。

第64巻第２号
証券レビュー中国のシャドーバンキング

図表１
中国のシャドーバンキングの全体像と類型
システム
リスクの要因規制・監督緩い機関

主な業務・商品

商業銀行

銀行理財

インターバンク取引

資産証券化

証券会社

資産管理

証券担保ローン

資産証券化

信託会社

銀信合作

証信合作

政信合作（注）

基金運営会社

貨幣基金

資産管理

私募エクイティ基金

保険会社

保険理財

約款貸付

規制・監督回避

S
B
①

裁定取引

規制・監督不十分

ファイナンス
リース会社

リース

裁定取引

担保会社

融資担保

規律違反経営

質屋

不動産担保融資

証券担保ローン

規制・監督欠如

インターネット
ファイナンス

インターネット
基金

Ｐ２Ｐ
レンディング

民間貸借機関

高利貸し

第三者理財

資金プール

違法経営

S
B
②
クラウド
ファンディングS
B③

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（注） 政信合作とは、政府機関と信託会社の協業を指す。同様に、銀信合作は銀行と信託会社を、証信合作は証券会社と信託会社の協業をそれぞれ意味する。
〔出所〕 発表者作成

一、中国のシャドーバンキング
概観

先 ほ ど 申 し 上 げ た と お り、 私 は、 中 国 の シ ャ

ド ー バ ン キ ン グ を 三 つ に 分 類 し て い ま す（ 図 表１）。一つ目は制度化された金融システムに組み込まれたもの（ノンバンクなど）です。具体的には、 金 融 資 産 管 理 会 社、 信 託 会 社、 証 券 会 社、

ファンド管理会社などで金融監督を受けるノンバ

ンクです。また、商業銀行とノンバンクの協業、信託会社との合作（銀信合作）、証券会社との合作（証信合作）もここに含まれます（以下、本稿

では「類型①のシャドーバンキング」又は「類型①」と記載）。これらは中国の金融規制がある中で、 銀 行 と 同 様 に 金 融 仲 介 機 能 を 果 た し な が らも、規制を回避してさまざまな形態を展開する金― 17 ―

融にも通じるインフォーマル金融の手法（信用貸（十四世紀中葉～十七世紀初頭）には「大明律」

融イノベーティブな「銀行の影」の存在だと理解

二つ目の形態は、銀行システム外のシャドーバ

で貸金の上限金利を三六％に設定し、日本の江戸付・抵当貸付など）が用いられました。明の時代

ンキング、いわゆるインフォーマル金融です。金時代や現在の消費者金融の貸出金利の参考にもな

しています。

融機関の免許を持たず、規制・監督も不十分な貸りました。

に出現した。唐時代（七世紀～十世紀）に最も盛

前八世紀から紀元前三世紀末までの春秋戦国時代

方は本をご覧ください。長い歴史を遡ると、紀元でこの形態について割愛しますが、御関心のあるな存在としてよく語られます。本日は時間の関係

が、中国では政策金融あるいは公的金融の対極的

フォーマル金融は、日本では闇金を連想されます「 類 型 ② の シ ャ ド ー バ ン キ ン グ 」 と 記 載 ）。 イ ン屋、投資組合などがその例です（以下、本稿では近代化以前から存在しており、民間担保会社、質ず、規制・監督もされていない金融仲介業です。

スが該当します。これらも金融機関の免許を持たネット小口融資などのインターネットファイナン

２ Ｐ レ ン デ ィ ン グ、 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ、

ルタナティブ・ファイナンスです。具体的にはＰ

ロジーを組み合わせた略語で、それを活用したオと記載）。フィンテックはファイナンスとテクノ「類型③のシャドーバンキング」又は「類型③」バ ン キ ン グ と 呼 ば れ て い ま す（ 以 下、 本 稿 で はステムの外側にあり、フィンテック型のシャドー

シャドーバンキングの三つ目の形態は、銀行シ― 18 ―

金業、消費者金融です。これらは金融システムのんになり、最初の金融市場が生まれて、現代の金第64巻第２号
証券レビューえています。

の役割も果たしており、後二者をポジティブに捉用・調達ルートを提供しました。また、金融包摂

人 や 零 細・ 中 小 企 業 を 対 象 に、 新 た な 資 金 の 運

か、金融サービスにアクセスすることが困難な個

ドーバンキングの定義と分類には含まれないほンキング）は、先進国、とりわけアメリカのシャンフォーマル金融、フィンテック型のシャドーバ

しました。この三つの形態に関して、後二者（イの制度的な要因の三つの側面から、三種類に分類

体制（中国語で金融双軌制）の要因、③規制監督て、①経済的・社会的な要因、②二重構造の金融

このように、中国のシャドーバンキングについ時の中国の名目ＧＤＰの八七％ほどに達します。

ドーバンキングの残高は六四・五兆元に上り、当デ ィ ー ズ に よ れ ば、 二 〇 一 六 年 末 の 広 義 の シ ャ

五 兆 元 よ り 約 二 倍 近 く 拡 大 し て い ま す。 ム ー

データとほぼ同じで、二〇一三年の三十兆元～三六〇兆元であり、前述の中国人民銀行が発表した

シャドーバンキングの規模はおよそ五〇兆元から金融機関の推計をみますと、二○一六年の中国の模が注目されました。当局・国際機関や国内外のシャドーバンキングが形成しているため、その規と な っ て い ま す。 資 産 管 理 業 務 の 一 部 が 中 国 の○一六年末時点で約六○兆元（約一二○○兆円）

めて公表され、業態間の重複分を除いた規模は二シャドーバンキングの資産管理業務のデータが初

人民銀行が取りまとめた金融安定レポートでは、

年以降急拡大しています。二○一七年八月に中国

中国のシャドーバンキングの規模は、二○一三が、二○一二年前後に構造変化が起こりました。

を示す社会融資規模の指標に反映されていません

は、実体経済に供給される社会全体の流動性の量

中国のシャドーバンキングを構成する多くの要素

中国のシャドーバンキング― 19 ―

証券レビュー

第64巻第２号

図表２

中国のシャドーバンキングの構成（2012年末と2016年末の比較）
銀行引受手形

委託貸付

信託貸付

銀行の理財関連の資産運用業務

22%

13%

17%

26%

2012年

ファイナンス
民間貸借 会社貸出

14%

4% 4%
その他

6%

2016年

0%

21%

10%

10%

20%

30%

47%

40%

50%

5%

60%

70%

80%

5%

7%

90%

100%

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（注１） 委託貸付、信託貸付、銀行引受手形はコアのシャドーバンキングを指す。
（注２） その他は、金融リース、小額貸出、質屋貸出、P2P レンディング、資産担保証券（ABS）
及び消費者金融会社を含む。
〔出所〕 Moodyʼs Investors Service「中国影子銀行季度観測報告」（2016年４月と2017年11月）より
発表者作成

コ ア の シ ャ ド ー バ ン キ ン グ（ 委 託 貸 付、 信 託 貸付、銀行引受手形）以外の要素が、二○一二年の約四〇％から二○一六年の六四％まで拡大しています。特に、銀行の理財関連の資産運用業務が全体に占める割合は、二〇一二年末の一七％から二〇 一 六 年 末 の 四 七 ％ ま で 増 加 し て い ま す（ 図 表

２）。

二、類型①のシャドーバンキング（制度化された金融システムに組み込まれたシャドーバンキン
グ）

シャドーバンキングの業務は幅広く、二○一三

年まで、主にオフバランス取引、つまり、銀信合

作、委託貸付・信託貸付というコアな部分の理財商品が中心でした。これは、二○○八年に世界金― 20 ―

中国のシャドーバンキング

図表３
通常の取引

銀行のオフバランス取引の仕組み

②委託貸付

①銀信合作
投資

融危機が発生し、中国政府が四兆元に上る財政政策と金融緩和を行った結果、資金需要が急増した

ものの、銀行のオンバランスの貸出業務は規制があるために十分対応できず、外部のチャネルを経由したオフバランス取引（シャドーバンキングのコアの貸出）が活発になったためです。

銀行のオフバランス取引の銀信合作は、個人が銀行に預金するのではなく、銀行から紹介された信託会社に個人投資家として投資するものです。

ここでは、銀行のバランスシートを経由しない金融仲介が行われます。一方、委託貸付は信託会社が銀行に委託される形で貸付を行うもので、信用リスクが大きい企業向けの貸出に銀行はあまり積極的ではありません。このように、オフバランス

取引は、銀信合作と委託貸付によってリスクが銀行から個人投資家に移転します（図表３）。

ここで銀信合作の具体例である資産運用商品― 21 ―

優良企業
銀行
預金者

企業
（リスク
大）
信託会社
投資家

企業
銀行
預金者

貸金
貸金
預金

預金

資本

オフバランス取引

リスク移転

委託

〔出所〕 発表者作成

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に投資されます。このように、中国のシャドーバ

品やＰＥファンドなど様々な担保付資産運用商品

ローンといった典型的貸付のほか、債券、信託商

資家にＷＭＰｓを販売し、得られた資金は不動産

ツ＝ＷＭＰｓ）を説明します。信託会社は個人投

ラ 投 資 な ど、 リ ス ク の 高 い 案 件 に 関 わ っ て い ま

期の資金調達、不動産プロジェクト投資やインフ預金業務が禁止されていますので、地方政府の長です。日本の信託銀行と違い、中国の信託会社は社が行う資産運用のうち、貸出の形態をとるもの

信託貸付とは、投資家から委託を受けた信託会ていたと考えられます。

ンキングの資金源は預金ではなく、様々な投資・す。銀行のオフバランス取引の拡大を受けて信託す。ただ、企業への投資や債券購入を通じて提供

不動産の二つの事業向けの投資が最も多い状況で○一三年にかけては、インフラストラクチャーと投資先は多岐にわたりますが、二○一○年から二託会社のチャネルを利用して、銀行が得た資金の券、資産管理会社など）の貸出が対企業より大幅

三 年 以 降、 銀 行 の 対 ノ ン バ ン ク（ 信 託 会 社、 証

す。業態別の銀行貸出の推移をみますと、二〇一

ターバンク取引（銀行間取引）が急拡大していまし た の で す が、 二 ○ 一 三 年 以 降、 中 国 で は イ ン

さて、二○一三年まではコア業務を中心に拡大― 22 ―（理財商品、ウェルス・マネジメント・プロダク

資産運用ツール（理財商品）で集められた資金、会社の規模が急速に拡大し、受託資産は二○一○された資金もあり、実態はかなり多くの投資信託に拡大しています。インターバンク市場は、参加

年以降、右肩上がりとなっています。

の資金が地方政府のインフラや不動産事業に流れ理財商品の発行を通じて資金を募集し、また信企業の余剰資金、用途を変えた貸出資金です。

第64巻第２号
証券レビュー中国のシャドーバンキング

図表４

インターバンク取引、チャネル業務と非標準化債権資産の構図
銀行バランスシート

チャネル／SPV

非標準化債権資産
オンバランス業務

信託会社

信託受益権
銀信合作

手形類信託
証券会社

同業代行支払Copyright (C)2023 Lirong LI ALL Rights Reserved.

理財商品

者が銀行を中心とした金融機関に限定された市場なので、大型商業銀行が短期資金の貸借を行うこと で、 資 金 不 足 の 中 小 型 銀 行 へ の 流 動 性 提 供 な

ど、日々の資金過不足の調整の場でもあります。

こちらがインターバンク取引、チャネル業務と非標準化債権資産の仕組みです（図表４）。イン

ターバンク取引は、中国国内で設立された金融機関同士が投融資を中心として様々な業務を展開して い ま す。 主 な も の と し て、 イ ン タ ー バ ン ク 預

金、インターバンクプレースメント、同業借入、同業代行支払、アメリカのシャドーバンキングに近いレポ取引（売戻条件付買入もしくは買戻条件付売却）など、同業融資業務および同業投資業務が含まれます。同業業務が銀行の収益の機能を担うようになると、銀行はレバレッジを通じてより積極的にリスクをとるように行動しました。具体的には、オフバランス資産の理財商品の資金は、― 23 ―

買戻し条件付き
銀行引受手形
その他銀行
オフバランス資産

手形（レポ取引）
銀証合作（注） 銀監会によると、非標準化債権資産とは、インターバンク市場や証券取引所で市場取引されていない債権資産を指す。貸付資産、信託貸付、委託債券、銀行引受手形、信用状、売上債権、各種受益（収益）権、買戻条件付き株式型融資（レポ取引）などが含まれる。
〔出所〕 発表者作成

可能です。

避することができ、新しく収益も得られることがクの金融機関を取り入れることで、貸出規制を回

銀行は、チャネルとなる企業、あるいはノンバン

貸出項目に計上する必要がないです。そのため、の会計項目に記帳されるこれらの資産は、通常、す。同業向けレポ取引資産や売上債権類投資などしています。これらは実質的に企業向けの融資でルを通じて、実体経済に非標準化債権資産を提供の他銀行（同業代行支払）との協業業務のチャネ

信託会社（銀信合作）、証券会社（銀証合作）、そます。ただ、アメリカのように三〇倍とか四○倍

中小型商業銀行が金融レバレッジをかけて投資し金シフトして、最終的には債券市場、貨幣市場になどの形式で、中小型商業銀行とノンバンクに資金は、インターバンク取引もしくは委託投資業務

コストで中国人民銀行から資金を調達し、当該資表５）。大型商業銀行、政策性銀行は非常に安いチェーンが長くなっていることが分かります（図期間ミスマッチが生じて、インターバンク取引のですが、短期資金の調達、長期投資の運用という見ると、アメリカのシャドーバンキングと近いの第64巻第２号を回避する金融商品がインターバンク取引で登場が強化されたため、二○一三年以降、新しく規制

この背景には、従来行ってきたコア業務の規制を 購 入・ 発 行 す る こ と で、 銀 行 自 身 の バ ラ ン ス

た、銀行間でお互いに同業譲渡性預金と同業理財

で は な く て、 一 〇 倍 程 度 の レ バ レ ッ ジ で す。 まバンキングの特徴を四点挙げることができます。

これまでの内容を踏まえて、類型①のシャドー

シートの拡大を実現しています。

インターバンク取引の資金チェーンの仕組みをでもあります。

したという、市場と規制監督との駆け引きの結果

証券レビュー― 24 ―

中国のシャドーバンキング

図表５

インターバンク取引の資金チェーンの仕組み
委託投資（優先格付に投資）

ノンバンク
チャネル
委託投資

中小銀行A 同業理財 中小銀行B
商品購入

同業理財
商品を発
行

直接投資
同業譲渡
性預金を
発行

大型商業
銀行、政
策性銀行

同業譲渡
性預金購
入
低金利の
資金提供

第一は、金融仲介機能を実際に発揮している点です。すなわち、資金仲介の実需が存在し、シャ

ドーバンキングによってそれが実現されています。商業銀行の貸出に類似した機能で、ノンバン

ク系と協業する部分もあります。

第二は、金融政策の効果が比較的表れにくいことです。資金源は預金ではなく、様々な投資・資産 運 用 ツ ー ル な ど の 短 期 融 資 で す。 ア メ リ カ のシャドーバンキングの拡大背景と同様に、九○年代後半から二〇〇〇年の初めごろに過剰流動性が起 こ り、 市 場 が 金 余 り の 状 態 が 続 き ま し た。 ま

た、二○○八年の世界金融危機後、四兆元規模の財政政策・金融緩和などの景気刺激策を行ったことでも余剰資金が集まりやすいため、シャドーバ

ンキングは容易に形成されます。他方、銀行を通じた融資の総量は規制されています。金融引き締めに伴って流動性が逼迫すると、シャドーバンキ― 25 ―

基金会社
委託投資

レバレッジ
投資

証券会社

中国人民
銀行

保険会社
…

直接投資
直接投資

〔出所〕 発表者作成

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グを、銀行監督の枠組みの外部でシステミックリ

イット（導管体）、ビークル及びストラクチャー

第三は、規制監督が銀行に比べてかなり緩いこ

スクや裁定取引などの問題を引き起こしうる信用

ングのニーズが高まるため、シャドーバンキングとです。銀行の場合、預金準備金の保有や、自己仲介システム（ノンバンク系の投資銀行などを含の総称」と言います。ＦＳＢはシャドーバンキン

資本比率の維持、バーゼルⅢ等の厳格な規制・監む）と定義しています。

には資金に困りません。

督を受けますが、シャドーバンキングはそれほどきいことです。この点は、アメリカのシャドーバ

第四は、金融仲介ルートが長いためリスクが大る機関です。規制監督の観点からは、いずれも制性から見ると、いずれも実体あるいは実体に準ずメリカのシャドーバンキングの共通点は、法的属

中国における類型①のシャドーバンキングとア

ンキングと同様です。

「レバレッジを多用する、ノンバンクのコンデュ論者によって様々です。代表的な定義の一つは、ドーバンキングと呼ばれていますが、その定義は存在（影の銀行）となっています。これらはシャ制を掻い潜る形で行われているため、影に隠れたは、銀行同様の金融仲介機能を果たしながら、規

ア メ リ カ で は、 銀 行 以 外 の 金 融 仲 介 シ ス テ ム

を共有しています。オンバランスになった場合、銀行は、オフバランスという形で実質的にリスク様に、類型①のシャドーバンキング（類型①）と換）の機能を担っています。また、アメリカと同換（ 信 用 リ ス ク の 変 換、 満 期 変 換 及 び 流 動 性 変も銀行と同様に、金融仲介プロセスの中で資産変度の不備が存在しています。機能面では、いずれ― 26 ―

ではありません。

第64巻第２号
証券レビュー信用リスク・流動性リスクが生じ、金融システムに複雑な関係を持たず、比較的分散した体系を呈た存在となっています。相互あるいは銀行との間二点目は、米中のシャドーバンキングの運営メ全体に不安定化をもたらす可能性があります。さ

年以降、中国の規制当局は類型①に対して市場健カニズムが違うことです。アメリカのシャドーバ

しています。

全化に向けた様々な規制監督の通達を公表しておンキングは、ノンバンクの証券化業務を中心に、らに、実体経済にも影響が大きいため、二○○八り、今後同市場の規模が縮小傾向に向かうと思わ

証券化や再証券化商品の取引を通じて、お互いの金 融 仲 介 業 務 を つ な が っ て い ま す。 ア メ リ カ の― 27 ―れます。
一方、中国の類型①とアメリカのシャドーバン

シャドーバンキングは、ある意味で取引型の金融の発展が遅れているため、証券化業務がアメリカキングの違いとしては、次の四点を挙げることが一点目は、米中のシャドーバンキングの構造がほど発達していません。中国の類型①は、主に銀仲介機関とも言えます。一方、中国では資本市場異なっていることです。アメリカのシャドーバン

三点目は、米中のシャドーバンキングの融資モ

行融資の補完的な役割を果たしており、典型的な

れ銀行仲介機能を果たしており、シャドーバンキ

デ ル が 異 な っ て い る こ と で す。 ア メ リ カ の シ ャ

キングは、証券化を通じて信用仲介チェーンがつ

ング全体が一つの構造として存在しています。一ド ー バ ン キ ン グ は、 資 産 担 保 コ マ ー シ ャ ル ペ ー

融資型の金融仲介機関です。

方、中国の類型①は、各プレーヤーが殆ど独立しながっています。その主要プレーヤーは、それぞできます。

中国のシャドーバンキング

や資産担保証券などの高利回りの長期証券化商品に関する比較という四つの視点から、類型①と米

また、金融システム要因・構造・仕組み・機能なっています。

に投資しています。その資金の提供源は、主にＭ国のシャドーバンキングが異なる理由として、次パーを発行して集めた短期資金を、債務担保証券

ＭＦや年金基金などを運営する機関投資家です。

第一は、中国の金融システムが日本と同様に銀の四点を指摘できます。

と個人から資金を募集して融資を行っています。

行主導の間接金融中心の資金調達構造となってい一方、中国の類型①は、銀行と同様に、主に企業

類型①は、実質的に一種のリテール方式の融資業ることです。中国の資本市場の規模は小さく、直銀はシャドーバンキングの証券化を通じて貸出をな銀行との相互関係が異なっていることです。米

四点目は、米中のシャドーバンキングが伝統的

テム・資本市場の改革にもつながりますから、必ングによる金融イノベーションは中国の金融シス

場のバランスが取れていません。シャドーバンキ

接金融への依存度が低いうえに株式市場と債券市

第二は、中国では金融が業態ごとに区分されて― 28 ―

務を展開しています。

オフバランス化する一方、シャドーバンキングにずしもネガティブに評価するべきではないと思いし、保有しています。これに対し、中国の類型①

監督されており、業態を越えたサービス提供は禁ます。

は、 銀 行 と 複 雑 な 関 係 を 持 っ て お ら ず、 銀 行 に止されています。従って、証券会社と保険会社のた、 銀 行 自 身 も 金 融 デ リ バ テ ィ ブと っ て、 銀 行 融 資 の 代 替 ま た は 補 完 的 な 存 在 と商品を発行

対してデフォルトの担保をも提供しています。ま

第64巻第２号
証券レビュー

商業銀行業務への参入が禁止されているだけでは迂回しているということに過ぎません。これに対第四は、中国の類型①のシャドーバンキングのして、アメリカの場合は金融機関の収益追求が主て直接融資することや、シャドーバンキングの保

資金提供先は、銀行の資金仲介ルートが提供するなく、国債と金融債の発行・売買を除いて、商業有資産を購入することは、規制上不可能です。類

対象とは異なることです。中国は間接金融が中心な目的であり、多様かつ複雑な資金仲介形態が発型①は、銀行以外の信用仲介を指すにとどまり、です。中国のシャドーバンキングは二重構造の金銀行の証券・保険業務への参入も禁止されていま

アメリカのシャドーバンキングのように、銀行部融体制（金融双軌制）と呼ばれ、銀行を中心とす達していました。

門と深く結びつくことによるシステミックリスク

る従来型の資金仲介ルートと役割分担がされてい

し て い ま す。 そ の 資 金 仲 介 ル ー ト が 本 来 の 銀 行

点と終点をみると、資金仲介ニーズの実需が存在

金融仲介形態が増加しています。しかし、その起様、規制回避の目的によるシャドーバンキングのが 厳 格 化 さ れ た こ と で、 か つ て の ア メ リ カ と 同

第三は、中国では銀行に対して金融規制・監督摂の面で、二つの金融システムが存在しているこ

シャドーバンキングが生まれた背景である金融包

達 を 行 っ て い ま す。 こ の 後 ご 説 明 す る 類 型 ③ のはシャドーバンキングの金融仲介を通じて資金調

小・零細企業や政策規制の対象となっている企業

金 利 で 資 金 を 借 り 入 れ る こ と が で き る 一 方、 中ます。すなわち、大型国有企業は商業銀行から低― 29 ―す。その結果、銀行がシャドーバンキングに対しは生じません。

ルートでは規制の対象となるため、別のルートを

中国のシャドーバンキング

以 上 の こ と を 踏 ま え て 整 理 す る と、 類 型 ① のす。なお、情報開示の面では、類型①はアメリカ機が起きると世界に波及する可能性が大きいで的な連結化の強まりで市場性が強いため、金融危

シャドーバンキングは、投融資先について伝統的のシャドーバンキングと同じく不透明性の問題がとも、アメリカと異なる点です。

な銀行システムの補完的な役割を果たしていて、あります。

続いて類型③のシャドーバンキングについてご

三、類型③のシャドーバンキング（フィンテック型シャドーバン
キング）

なくてはならないものです。実需に基づいて発展しており、仲介構造は単純でレバレッジもアメリ
カ ほ ど 高 く な い と い う 特 徴 を 持 っ て い ま す。 ま

業種別の金融監督を行っています。負債側にはデフォルトリスクが残りますが、そのリスクが世界的に波及する可能性は極めて小さい。また、市場八年のグローバル金融危機のような市場の機能不うな波及効果を持っていません。さらに、二〇〇ため、世界金融システム全体を不安定化させるよなどのインターネットファイナンス業者を指しまング、クラウドファンディング、ネット小口融資

レーヤーは、インターネット上のＰ２Ｐレンディ

ま ず、 類 型 ③ の シ ャ ド ー バ ン キ ン グ の 主 要 プ

説明します。

全は生じないと私は思っています。一方、アメリす。これらは金融機関としての免許を持たず、ほ性において、類型①は海外とのリンケージが弱い

カのシャドーバンキングは、世界金融市場の国際― 30 ―

た、資金源は銀行信用貸出などを提供し、一部に第64巻第２号
証券レビュー

と ん ど 規 制・ 監 督 も さ れ て い な い 金 融 仲 介 業 で回収・督促などのサービスも提供しています。

を活用して、資金の移転や決済、審査業務、債権オンライン・オルタナティブ・ファイナンスとす。本研究では、これらは銀行システム外のフィ
ンテック型のシャドーバンキングと定義していまさせるが主な役割ですが、信用評価、投資アドバ

フォームを通じて、貸し手と借り手をマッチング

す。 Ｐ ２ Ｐ レ ン デ ィ ン グ の 事 業 者 は、 プ ラ ッ ト

トプラットフォームを通じて直接貸借することでンディングとは、貸し手と借り手がインターネッ

れる二○一五年以降急拡大しています。Ｐ２ＰレＦ）の例であり、「インターネット元年」と言わン・オルタナティブ・ファイナンス（以下、ＯＡ

フ ァ イ ナ ン ス（ 代 替 貸 出 ）、 あ る い は オ ン ラ イ

は、 フ ィ ン テ ッ ク を 活 用 し た オ ル タ ナ テ ィ ブ・

Ｐ２Ｐレンディング、クラウドファンディング

類型③のシャドーバンキングと、本日は割愛しま

ブ・ファイナンスと呼ばれるようになりました。

るため、銀行以外の金融仲介であるオルタナティ

的・非合法的などのネガティブなニュアンスがあいましたが、シャドーバンキングの名称は、脱法

ドーバンキング（影子銀行）の一種と考えられて

ま れ ま す。 も と も と、 中 国 で は Ｏ Ａ Ｆ は、 シ ャ

伝統的な金融プラットフォーム事業者の両方が含関とオンライン金融商品・サービスを提供する非には、オンライン事業に参入した伝統的な金融機

ナンスの一部です。インターネットファイナンス

す（図表６）。ＯＡＦは、インターネットファイ

シャドーバンキングの関係は、こちらのとおりでイス、法的手続きなどのサービスも提供していました類型②のシャドーバンキング（インフォーマ― 31 ―す。

す。また、一部の事業者は、ビッグデータ、ＡＩ

中国のシャドーバンキング

第64巻第２号
証券レビュー

図表６

オンライン・オルタナティブ・ファイナンスとシャドーバンキングの関係

銀行（規制監督内）インターネットファイナンス（IF）

オンライン・オルタナティブ・ファイナンス
（OAF）

シャドーバンキング（SB）

オルタナティブ・ファイナンス（AF）〔出所〕 発表者作成

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ル金融）と同様、金融サービスにアクセスすることが困難な零細中小企業や個人を対象に、新たな資金の運用・調達ルートを提供しています。つまり、金融包摂という観点から、フィンテックを初めとする金融イノベーションは、金融の対象領域を拡大したと一定の評価ができます。

中国のＯＡＦの市場規模は二○一三年から右肩上がりを続けており、二○一七年のピークには三千五百八十三億ドルと、二○一三年の六四倍へ急増しました。一方、アジア太平洋地域のＯＡＦの市場規模（中国を除く）も二○一三年から拡大が続き、二○一七年には三十六億ドルと、二○一三

年の三六倍となっています。

中国のＯＡＦの拡大には四つの背景があります。

一点目は、中国は世界第二位の経済規模及び世界最大のインターネット人口と電子商取引市場を― 32 ―

います。これらすべてがＯＡＦの発展要因となりおり、これを用いて多様な金融商品が取引されて三者決済という独自の決済インフラが利用されてけを明確化したことです。中国のｅコマースは第た第三者決済サービスが二〇一一年に法的位置づいます。成長の背景には、二〇〇三年に導入され上回って世界一位となり、その後も拡大が続いてス）の規模が増大し、二〇一三年にはアメリカを

ネット人口の成長に伴い、電子商取引（ｅコマー

は七一％超となっています。この巨大なインター

ターネットの利用者数が一〇億人を超え、普及率

リットが存在しています。二○二○年末にはイン

モ バ イ ル 利 用 者 が 世 界 最 大 で あ り、 ス ケ ー ル メ

擁することです。中国はインターネット人口及び慎重であり、銀行だけでは中小企業のニーズに対明で、経営リスクが高いことから、銀行の審査はいます。一方、多くの中小企業は財務状況が不透

般的に大手・国有企業向けを中心に融資を行ってグの役割を果たしています。中国の商業銀行は一のと考えられます。すなわち、シャドーバンキン

イナンス（銀行以外の金融仲介）の成長によるも大した両者のギャップは、オルタナティブ・ファ

は、大きく乖離しています。世界金融危機後に拡ＧＤＰ比率と銀行貸出残高の対名目ＧＤＰ比率

給される流動性の量を示す社会融資総量の対名目きれていない面があります。近年、実体経済に供り、多様な資金ニーズに銀行の貸出能力が対応し

比 率、 預 貸 比 率、 貸 出 総 量 な ど 様 々 な 規 制 が あ

イク能力の限界があります。商業銀行の自己資本

三点目は、銀行預金金利よりも高いリターンを応するには限界がありました。

ます。
二点目は、既存の金融システムの効率性の低さです。先ほどお話したように、銀行にはリスクテ

中国のシャドーバンキング― 33 ―

資 理 財 商 品「 余 額 宝 」（ 当 日 の 利 回 り は 年 四 ％因もあります。そのような背景に、アリババの投また、中国の資本市場は十分に発達していない要資金調達ニーズになかなか応えられていません。

した。このように、銀行は投資家の旺盛な運用・

一部の投資家は資産運用商品に資産をシフトしま利（当時の利率・年〇・三五％）となったため、が前年比一・六％で、それを下回る普通預金の金ています。二〇一七年の中国の消費者物価上昇率

実質的な金利規制（預金金利の上限など）が残っでは、金利は制度的には自由化されていますが、求める投資家の資金運用ニーズの存在です。中国

創出につながっています。

Ｆ（類型③のシャドーバンキング）の事業機会の為的に金利を低い水準に抑えていることが、ＯＡ

国政府と金融当局は国内市場を十分に開放せず人込んだ高い金利でのビジネスが成り立ちます。中

低くても、それに見合うリスクプレミアムを織りＦはこうした規制がないため、借り手の信用力がの範囲でしか貸出を行うことができません。ＯＡ

連動しており、実質上、金融当局の想定した金利化が進んだとはいえ、貸出基準金利は政策金利といません。一方で既存の銀行は、貸出金利の自由取扱金融機関のように厳格な規制・監督を受けて第64巻第２号台）に代表されるように、フィンテック企業の投

ラウドファンディングの発展状況と代表的なビジ

時間の関係で、米中のＰ２Ｐレンディングとク

方は、拙著をご参考ください。ここで、米中のＰ

資理財商品・ＭＭＦに資金が流れやすい傾向があ

四点目は、貸出金利の観点でも、規制による裁

２Ｐレンディングの違いについて四点ご紹介しまネスモデルなどを割愛しますので、ご関心がある

定機会が存在していることです。ＯＡＦは、預金ります。

証券レビュー― 34 ―

資家に対して証券化商品の組成・販売を認めていＰ２Ｐ事業者がＳＥＣに事業を登記することで投一点目は貸し手（投資家）の条件の違いです。

ますが、中国ではＰ２Ｐ事業者による資産証券化す。

アメリカでは、Ｐ２Ｐレンディングへの投資に参

四点目は与信審査とリスク管理の違いです。ア

類似業務や、資産と債権の譲渡、金融商品の代理限がなく、基本的に個人であれば誰でもＰ２Ｐレ

メリカのＰ２Ｐ事業者は、ＦＩＣＯスコアや、独加するには、一定の経済条件と金融リテラシーがンディングへの投資が可能です。そのため、アメ自開発したスコアリングシステムを用いて、厳格販売が一切禁止されています。

リカの投資家と比べて金融リテラシーが低く、リな 与 信 審 査 を 実 施 し、 さ ら に、 証 券 化 商 品 の 組

は銀行と直接的な連携がなく、銀行はＰ２Ｐ事業合っています。これに対し、中国のＰ２Ｐ事業者

化 な ど に お い て、 銀 行 と 連 携 し、 業 務 を 補 完 しのＰ２Ｐ事業者は、融資の実行や貸出債権の証券

二点目はビジネスモデルの違いです。アメリカ

分析・評価する社会インフラが整っていません。

ＦＩＣＯスコアのような個人や企業の信用状況を報システムの整備が遅れているため、アメリカの行っていません。対して、中国では、個人信用情で、 借 り 手 の デ フ ォ ル ト リ ス ク に 対 す る 保 証 を成・ 販 売 を 通 じ て 債 権 を 投 資 家 に 転 嫁 す る こ と― 35 ―

求められます。一方、中国では投資家に対する制

スクに対する許容度も低いです。

者のために借り手と貸し手の資金の預託管理サー

手からの申請書類をそのまま受理するＰ２Ｐ事業

こうしたなかで、厳密な与信審査を行わず、借り

三点目は業務規制の違いです。アメリカでは、ビスのみを提供しています。

中国のシャドーバンキング

されました。二〇一八年に政府系個人信用調査機

し、二〇一三年に「信用調査業管理条例」が施行

が個人信用情報調査センター（征信中心）を設立者が多いです。なお、二○〇六年に中国人民銀行

摂の手段としても近年注目されています。

を普及させる一定の役割を果たしており、金融包

は、従来利用できなかった人々にも金融サービスます。実際、類型③のシャドーバンキングの発展

スを補完・代替する新たなサービスを提供していキングは、伝統的な金融機関から独立する決済プいです。一方、中国では、類型③のシャドーバン

の利便性向上を狙った付加価値型のサービスが多かで、既存金融サービスとの併用を前提に利用者す。また、欧米では厳格な金融規制の枠組みのな

リテール金融サービスを創出する可能性がありま

関よりも新規事業者の方が効率性・収益性の高い性をもたらします。資金調達の面では、短期金融

は、金融システムあるいは銀行システムに不安定

い る た め、 急 拡 大 に 伴 う 潜 在 的 な リ ス ク の 増 大引も含めて実体経済に占める割合も大きくなってングよりも規模が大きく、銀行のオフバランス取ります。当然、類型②や類型③のシャドーバンキにアメリカのシャドーバンキングと近いものがあ

類型①のシャドーバンキングは、御承知のよう

四、規制当局の対応と今後の方向性

関（百行征信）を設立しました。
その他、中国でのインターネット企業による金融取引データを含む）ビッグデータの活用といい

う点で、日米より有利な面があり、既存の金融機

ラットフォームをもとにした、既存の金融サービ― 36 ―

融サービスの提供は、スケールメリットと（非金第64巻第２号
証券レビュー

市場と密接な関係があり、もしリスクが拡大した

グに対して、二つの側面から規制に取り組んでい政府・規制当局は、類型③のシャドーバンキン

するというスタンスでした。つまり、類型③の発場合は最近の恒大グループのような流動性危機が一方、オフバランス取引の貸出競争の激化は、展を当局がある程度容認しながら、問題が起きたます。一つは「穏健で寛容的な規制政策」を導入

商業銀行の構造転換に寄与すると考えられます。

場合に規制強化を検討するというものでした。実生じる可能性が大きいと考えられます。今後、規中国の商業銀行は、金融システムにおいて主導的際には、インターネットを活用した金融サービス

し な が ら、 イ ギ リ ス の レ ギ ュ レ ー シ ョ ン サ ン ドな立場にありますが、低金利という制約から脱すについて、異業種からの新規参入規制を緩和して制監督が厳格化するなか、類型①の市場規模が縮ることができず、ディスインターミディエーショ

金融イノベーションを促しました。また、フィン

ボックスの手法に似た実験的な新ビジネスを許容

ン（銀行の金融仲介機能の低下）に直面します。

テックの急成長により中小企業の資金需要が充足― 37 ―

小する見通しです。

そのような中、商業銀行は、預金集めにおける優され、金融包摂の面でも重要な役割を果たしつつもう一つは、二○一五年以降に見られるフィン位性を活かし、むしろ自発的にディスインターミンバンクとの協業など様々なチャネルや、新しいテック分野を公式に認定するとともに、しっかりあるとの評価があります。

金融イノベーション、商品開発などを展開していルールを定めて規制監督の強化を明確化するといディエーションを選択し、理財商品に限らず、ノると思われます。

中国のシャドーバンキング

委員会など十の関連監督省庁が連名で、インター会、中国証券監督管理委員会、中国保険監督管理

銀行が主導し、財務部、中国銀行業監督管理委員

表しました。例えば、二〇一五年七月、中国人民う方向性です。当局は様々な規制強化の内容を公の転換を検討しています。

に追われたほか、一部の事業者が小額融資会社へ

在、中国のＰ２Ｐレンディングの大半は返済処理

フ ォ ー ム の 新 規 取 引 が 中 止 と な っ て い ま す。 現

〇年末には規制強化の影響もあって同プラットの規制・監督管理の強化が行われました。二〇二の 強 化、 業 界 自 身 の 自 主 規 制 を 促 進 す る た め に

消費者保護を目的として事業者に対する情報開示の提供事業者の遵守法規を明示しました。また、の各サービスの主管部門の明確化や、各サービス大枠を示しました。なかでは、フィンテック分野

外部的な要因として、二〇一七年以降、ＦＳＢと速させています。こうした規制強化の背景には、

フィンテック企業の各種金融規制法案の整備も加む ） に 対 す る 個 別 の 業 務 指 導 を 実 施 す る 一 方、

テ ッ ク 企 業（ 類 型 ③ の シ ャ ド ー バ ン キ ン グ を 含

さ ら に、 二 〇 二 〇 年 以 降、 金 融 当 局 が フ ィ ン

二○一六年に正式に公布し、Ｐ２Ｐレンディング法」（パブリックコメント募集稿）が公表され、「ネット貸借情報仲介機関業務活動管理暫定弁

グに対する規制強化を例に取ると、二〇一五年に金融リスクの防止に重点を置きました。一方、内一規制」を原則とし、フィンテックの発展促進と監督の理念上では、「同一業務・同一リスク・同強化の国際協調の影響があります。国際的な規制

20― 38 ―

ネットファイナンスの規制方針を公表し、規制の「インターネットファイナンス協会」の新設等基Ｇを中心としたフィンテック企業に対する規制

本的な規制方針を示しました。Ｐ２Ｐレンディン

第64巻第２号
証券レビューた。このように、類型③に対する規制が段々と強場秩序の安定維持に努める方針を打ち出しまし企業の監督システムの整備や、公平競争と金融市拡大を抑制するとともに、プラットフォーム関連

ける違法行為を厳しく取り締まり、無秩序の資本止を再三強調しました。規制当局は金融市場におは、中国政府は独占禁止と無秩序な資本拡大の防の健全な発展と法整備を進めています。具体的にためのフィンテック企業とプラットフォーム企業

部的な要因として、中国政府は実体経済を支えるです。

機処理メカニズムなども備わっていることも重要

秩序ある金融市場、健全な金融機関及び有効な危

好なマクロ経済環境、整備された金融インフラ、要があります。また、規制監督だけではなく、良システム安定の枠組みを全面的に構築していく必

今後、システミックリスクを防止するには、金融けたものです。過去の金融危機の教訓を踏まえ、化することに伴うシステミックリスクの懸念を受し、高レバレッジと期間ミスマッチの問題が顕在

五、まとめと今後の展望・課題

本日のまとめとして、三点ほど説明させて頂きに規制を導入することや、一部のフィンテック企

資金仲介機能を補完するものとして発展したこと一つ目は、中国のシャドーバンキングは銀行のます。

業が規制裁定取引を狙った金融事業を次々と展開

に対する法整備の不備を踏まえた監督の空白地帯た。二つの規制導入の背景は、フィンテック企業

資業務管理暫定弁法」が相次いで施行されまし

ち株会社監督管理試行弁法」及び「ネット小額融

まっています。二○二〇年一一月には、「金融持中国のシャドーバンキング― 39 ―

イノベーションの活性化をもたらしたという点でへの転換と金融包摂の意義や、金融分野におけるた中国のシャドーバンキングの発展は、自由競争する形で展開されています。アメリカとは異なっるとともに、制度外の民間部門の金融活動が発展化された金融システム内で資金提供者が多様化すの、基本的な構造は異なっていることです。制度はアメリカのシャドーバンキングと共通するものん。

る典型的なシャドーバンキングにはなっていませのような様々なノンバンクの金融仲介者が参加すが、中国の証券化市場は未発達であり、アメリカのシャドーバンキングの主な特徴は証券化です

大きく異なる部分もあります。さらに、アメリカなどにおいて、アメリカのシャドーバンキングとれますが、金融の浸透度、金融のイノベーション

す。アメリカと同じくシャドーバンキングと呼ば点から評価すべきではなく、金融システム改革のキングを欧米での規制強化論下のネガティブな視成しているということです。中国のシャドーバン

テム改革の中で必要不可欠な金融仲介の主体を構分だけではなく、中国の市場化に向けた金融シス

二つ目は、中国のシャドーバンキングは影の部

関とは独立した決済プラットフォームをもとに、のシャドーバンキングの発展は、伝統的な金融機

テムに欠かせない存在です。特にフィンテック型

で、シャドーバンキングの発展は中国の金融シス

金融・社会のインフラとしての役割を果たすべき考慮した金融サービスを提供することで、新しい

統的な金融業務にとどまらず、金融包摂の発展をす。

新しい局面と捉えるべきではないかと考えていま三つ目に、中国の銀行は従来の単一的機能の伝ポジティブな評価があるというのが私の意見で第64巻第２号
証券レビュー― 40 ―

既存の金融サービスを補完・代替するようなサー設・販売します。

権を購入して建設用地を確保し、マンションを建一方、不動産開発業者は、住宅を建設前から予ビスとして位置づけられ、金融包摂の手段としても注目されています。

約販売を開始しています。つまり、頭金を払っているということです。これは日本では考えられないものです。世界銀行のレポートによれば、二○金融システムリスクについて、若干触れたいと思

最後に、中国の不動産金融の構造問題と高まるめています。予約販売制度は、不動産開発業者の億元）、不動産開発業者の債務全体の約六割を占入だけで約一一兆元まで膨らみ（二〇一〇年同五六、中国の不動産金融の構造問題と高まる金融システムリスク

い ま す。 ま ず、 中 国 の 不 動 産 金 融 を 理 解 す る に

資金調達コストを低減し、物件の売れ残りリスク― 41 ―

二一年、中国の不動産開発業者は年間予約販売収は、日本と大きく異なる仕組みや構造を押さえな入者にとっても割引価格により住宅を事前購入しを回避できるメリットがあります。また、住宅購

第 一 に、 予 約 販 売 制 度 で す。 中 国 は 九 ○ 年 代て、好きなように内装やデザインを変更できるメ

この制度の前提には、不動産価格の上昇が続く

初、鄧小平の南巡講話を契機に、香港の住宅制度

陸に導入した経緯があります。中国の土地は国有ことがあります。業者は用地確保に巨額の借金をリットがあります。

で、不動産開発業者は、地方政府から土地の使用などの先進的なモデルを学び、予約販売制度を大ければなりません。

中国のシャドーバンキング

務危機問題から流動性リスクが発生し、建設中のした。しかし、この二年間で、恒大グループの債投じて、地方経済の成長につなげることができま入を得た地方政府は、その資金をインフラ整備に利益を上げることができました。一方、巨額の収しても、価格が上昇すれば、それを返済した上で拡大の資金調達を行ったためです。

なくなり、融資プラットフォームを経由して事業業に対して銀行の貸出資金を計画どおり投入でき政府はインフラ投資プロジェクト、不動産開発事

作、銀証合作に関する規制を強化した結果、地方局が銀行による不動産開発関連の貸出や銀信合

は、二○○八年の世界金融危機後、中国の金融当

住宅予約販売モデルが購入者にさまざまなリスク

個人にとって予想外の債務負担になったのです。

から返済義務が生じるため、工事の延期や中断はた人々は、銀行と住宅ローン契約を締結した時点

全国各地で急増しました。住宅を完成前に購入しルトが危機の引き金となりました。中国も例外での世界金融危機も不動産担保証券化商品のデフォ

は土地神話の終焉の結果であったし、二○○八年います。例えば、一九九○年代の日本の金融危機

した金融危機の多くは不動産市場と深く関係して歴史を振り返ると、システミックリスクを惹起

融資プラットフォームへ多く流れています。これ

グの資金は、不動産開発プロジェクトと地方政府グと深い関りがあることです。シャドーバンキン

第二に、中国の不動産金融はシャドーバンキン

合は二〇〇〇年の三％前後から二〇二一年末の約長した。中国の名目ＧＤＰに占める住宅投資の割タによると中国の不動産業はコア産業として急成はありません。過去二〇数年間、世界銀行のデー― 42 ―

不動産プロジェクトの工事延期や中断する事例がを転嫁していることが浮き彫りとなりました。

第64巻第２号
証券レビュー都市化による需要の創出、③住宅金融の発展によ

景には、①政府主導による政策面のサポート、②

出集中度管理制度の確立に関する通知」を公布し中国銀行保険監督管理委員会が「銀行業不動産貸さらに二〇二〇年一二月には、中国人民銀行と負債の上限を設けました。

る消費の促進、の三点が指摘できます。このようました。これは、銀行の不動産業に対する貸出の一三％まで上昇しています。この急速な発展の背な中国不動産市場の急成長が、住宅価格を押し上たもので、銀行の規模に応じて貸出全体に対する集中によるシステミックリスクの防止を目的としこうした住宅市場の好調を背景に、事業を拡大

不動産向け融資と個人向け住宅ローンの上限をそ― 43 ―

げてきたのです。

した不動産開発業者の債務が急増し、世界銀行の中国の不動産金融問題を九○年代の日本の不動れぞれ設定しました。このような一連の規制強化

つの分類による管理」を公開し、①負債対資産の産バブルと比較すると、共通点として、①不動産

データで二〇二〇年の負債残高は対名目ＧＤＰ比

比率が七〇％以下であること、②純負債対自己資価格の上昇期待（土地神話）があったこと、②間を受け、二〇二一年下半期から一部の大手不動産本の比率が一〇〇％以下であること、③短期負債

接金融が主であり不動産向け融資は銀行のバラン

八五％弱に達しました。これを受けて二〇二〇年

対現金の比率は一より小さいことを求めるととも

スシートと直結していること、③規制強化によっ

開発業者の流動性危機が生じました。

に、これら三つの指標の達成度合いに応じて不動て不動産市場の健全化を図ったこと、などが挙げ

八月、中国人民銀行は「三つのレッドラインと四産開発業者をさらに四つに分類し、それぞれ新規

中国のシャドーバンキング

られます。ただし、足元、中国の家計債務の増加

そこから得られた教訓を生かすことができれば、

なお、中国不動産政策は規制強化と緩和が繰り日本のような失敗を回避することが十分可能では違点としては、①土地制度及び不動産金融の構造

返されています（図表７）。二年前の規制強化かは、一九七〇年代から一九九○年代初期まで日本が異なっていること、②日本のバブルの崩壊の要

ら足元の経済減速や最近の規制強化により、一部ないかと思います。

因は主に商業不動産向け融資の焦げ付きであったの不動産業者が債務危機に陥ったため、二〇二二の状況を上回るペースとなっています。他方、相ことに対して、中国は個人向けの住宅バブルの問

年以降は不動産貸出条件の緩和と住宅取得条件

動産に対する規制強化やリスクへの対応の背景にある」という規制方針を示しています。最近の不中国政府は「不動産は投機ではなく住むために済の健全な発展に向けて、シャドーバンキングのこれからの中国の金融システムの安定と実体経など、政府は再び緩和方向へと舵をきりました。

（頭金の引き下げ）の緩和や政策金利の引き下げ

李さん、中国のシャドーバンクにございました。（拍手）○森本理事長― 44 ―

題であることが指摘できます。

は、経済発展モデルの転換という基本的な問題が役割と今後の発展を引き続き期待しています。

す る た め に、 当 局 は 短 期 的 な リ ス ク 管 理 を 強 化
し、中長期的には不動産依存からの脱却による構造改革を進める必要があるでしょう。中国国内では、日本のバブル経済崩壊もよく研究しており、私からの話は以上です。ご清聴、ごありがとう

横たわります。不動産市場の持続的な発展を実現

第64巻第２号
証券レビュー中国のシャドーバンキング

図表７
中国不動産政策の変遷
 中国の不動産政策を振り返ると、規制の強化と緩和が繰り返されてきた。最近の規制強化により、一部の不動産業者が債務危機に陥ったため、2022年以降は不動産貸出条件の緩和や政策金利の引き下げなど、政府は再び緩和方向へと舵をきった。今後は、「住宅は住むもの」の方針のもと、安定的で健全な不動産市場を発展させるため、当局の政策運営は不動産価格の安定化に重点を置いていくものと想定される。
1978～1992

1993～1997

1998～2002

2003～2007

改革開放の初期段階

不動産に対する規制強化

不動産事業の市場化

不動産市場の規範化• 不動産開発事業者
による土地開発を奨励• 土地利用や都市住宅に関する制度を改革• 不動産開発事業者の土地乱開発を規制• 住宅公積金制度の全面施行へ• 不動産への資金流入を制限• 政府による住宅分配制度を廃止し、住宅供給を市
場化• 土地使用権の譲渡は競売
方式を採用• 土地買い上げに対する管理強化• 不動産開発事業者に対する課税強化• 土地使用権譲渡における入札競売制度の全面導入

2008～
2009

2010～20132014～20162022～

2017～2021

大規模財政出動（バラック地区大改造）• 景気刺激策に4兆元の財政出動• 不動産向け融資拡大
不動産価格急騰→規制強化• 不動産投機の監視強化• 住宅用地供給の制限• 基準金利引き上げ→シャドーバンキングを利用した不動産への迂回融資が急拡大

規制緩和

規制強化

規制緩和

（不動産在庫解消へ）（「住宅は住むもの」）（不動産価格安定重視）• 住宅取得条件（頭金の引き下げ）の緩和• 政策金利の引き下げ• バラック地区改造への支援強化• 「住宅は住むもの、投機のものではない」方針の明示• 不動産開発事業者への規制強化（三つのレッドライン）• 金融機関の不動産融資の総量規制• 住宅取得条件（頭金の引き下げ）の緩和• 金融機関の不動産事業者向け融資条件の緩和• 政策金利の引き下げ

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〔出所〕 発表者作成

ついて、包括的かつ伝統的金融システムを補完しているという性格をわかりやすく説明していただ

いて、ありがとうございます。

お話ありがとうございました。図表

御質問があればいただきたいと思います。

○質問者

を大変興味深く拝見しました。例えば日本やアメリカでは銀行の合従連衡が進んで、銀行の数が少なくなりました。先行き、中国のインターバンクの資金チェーンの仕組みがどのようになっていく

鋭い質問をありがとうございます。

か、教えていただきたいと思います。

○李先ほど話しましたように、インターバンク取引の資金チェーンの仕組み自体はそれほど大きく変わらないと思います（図表５）。インターバンク

取引の資金チェーンは、資金が中国人民銀行から

大型商業銀行を通じて実質的に中小型商業銀行に提供され、中小型商業銀行の金融レバレッジを高― 45 ―

5

めることに寄与しています。もちろんシャドーバ
ンキングのノンバンク系の協業（銀信合作、銀証
合作、銀基合作など）を経由した規模は、現在は縮小傾向です。規制監督が強化され、レバレッジ
はピーク時の一〇倍から、今は四倍ぐらいまでに低下しています。同市場規模は今後縮小し、レバ

それでは、本日の資本市場を考え金調達の重要な役割を果たしていると思います。

○森本理事長る会を終了したいと思います。
李 さ ん、 改 め て 今 日 は あ り が と う ご ざ い ま し

亜細亜大学都市創造学部・大学院アジア・
りつえい・国際経営戦略研究科准教授・）
当研究所客員研究員

た。（拍手）（り

本稿は、令和五年十二月八日に開催した講演会での要 （旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。 ）― 46 ―

レッジも低下しますが、この仕組みは現在でも資第64巻第２号
証券レビュー中国のシャドーバンキング

李

立

栄

氏
御

略

歴

早稲田大学大学院アジア太平洋研究科修士課程・博士後期課程修了。博士（学術）早稲田大学。専門分野は金融論、ファイナンス論、国際経済学、中国の金融事情。
2003年４月（株）日本総合研究所入社、同社調査部主任研究員。2014年12月野村證
券（株）に移籍、ヴァイスプレジデント。同年12月（株）野村資本市場研究所への出向、同社研究部主任研究員。2018年４月京都学園大学（現京都先端科学大学）経済経営学部経済学科准教授を経て、2022年４月より現職。

主な著作『中国のシャドーバンキング―形成の歴史と今後の課題』（単著、早稲田大学出版部、2022年）『現代金融資本市場の総括的分析』（共著、日本証券経済研究所、2021年）『中国の金融経済を学ぶ─加速するモバイル決済と国際化する人民元』（共著、ミネ
ルヴァ書房、2019年）『変貌する金融と証券業』（共著、日本証券経済研究所、2018年）『パーソナルファイナンス研究の新しい地平』（共著、文眞堂、2017年）『資本市場の変貌と証券ビジネス』（共著、日本証券経済研究所、2015年）
その他、学術論文、金融・経済関連の論文・記事等多数。

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