DP2022-J02

2022 年 1 月 31 日

デジタル経済の貨幣論12

髙橋亘

⼤阪経済⼤学教授

神⼾⼤学経済経営研究所リサーチフェロー

要旨
デジタル通貨は、価値情報の伝達媒介⼿段である貨幣の機能の本質を浮かび上がらせた。しかし同時にデジタル経済の発達により経済取引の不確実性が減少すれば貨幣の役割もまた減少する可能性もある。本稿はそうした問題意識から、現⾏明らかになってきているデジタル通貨を、歴史的視点や技術発
展的な視覚から整理し、通貨間競争や⾦融政策との関係などにも触れた後、貨幣理論の視点から論じてみた。

JEL：E42, N25, P42
キーワード：貨幣理論、貨幣史、デジタル通貨

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本研究は、学術振興会科研費（20H05633）の⽀援を受けている。

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本稿は信⽤理論研究学会 2021 年度秋季全国⼤会（2021 年 10 ⽉ 18 ⽇＜於⼤阪経済⼤学＞での報告

論⽂を加筆修正したものである。報告の機会を与えてくださった信⽤理論研究学会に感謝したい。また本稿の作成に当たっては、アジアデジタル共通通貨の共同研究者である乾泰司⽒（国際協⼒機構専
⾨家、アジア開発銀⾏コンサルタント）、および⻫藤美彦教授（⼤阪経済⼤学）、信⽤理論研究学会での中野瑞彦⽒（桃⼭学院⼤学）、王東明⽒（⼤阪市⽴⼤学）、藤⽥誠⼀⽒（神⼾⼤学）などからのコメ
ント、筆者が参加している野村総研の「通貨と銀⾏の将来を考える研究会」での活発な議論なども参考にさせていただいた。厚く感謝したい。
1１．はじめに
現代貨幣⾦融理論をリードする Markus Brunnermeier は、New York のチャイナタウンでの出来事として、通貨の変化を実感させるエピソードを紹介している3。チャイナタウンでは、客が Alipay で払い、店が Alipay から受け取る。資⾦決済のすべてが国外で完結する。これまでも旅⾏者などが⾃国のクレジ
ットカードを海外で使うことはあった。しかしその場合は、なんらかのかたちで現地のクレジットカー
ド会社を通ることが通例であろう。Alipay の場合は、顧客と購買店の決済は、外貨交換まで含めて中国
本⼟の Alipay で⾏われる。今サーバー空間を通じて国境が無意味になりつつある。
通貨の流通の範囲を国境で画する「通貨主権」という考え⽅がある。しかし歴史的にみれば国家と通貨の結びつきを固定的に考える必要はないだろう。確かにわが国では、⼤和王朝が、国家体制の整備の⼀環として中国の唐王朝に倣って貨幣制度を導⼊した。皇朝 12 銭といわれるこの貨幣制度は平安初期に途絶え、平安後期以降、江⼾期に⾄るまで、中国銭が輸⼊され貨幣として流通した。当時宋銭、明銭等の中国銭は東アジア地域で広く流通しており、すでに通貨の流通は国家の枠を超えていた。中央銀⾏をアンカーとする近代的な貨幣システムにおいて、いわゆる通貨主権が維持されてきたのは、法制⾯は別として、現⾦の存在によるところが⼤きかったのではないか。海外での現⾦流通が⼀定程度進むとしても、その輸送コスト等の問題は⼤きい。現⾦は、最終決済性（finality）をもつ特別な存在であるが、それが紙という有体物であれば、その流通には⾃ずと地理的制約がある。それは⽇銀の⽀店がある程度は現⾦流通を考慮して配置されていることにも表れている。しかし、中央銀⾏通貨がデジタル化されれば、たとえ最終決済性があっても、そうした地図は塗りなおされるかもしれない。デジタル通貨は現⾏の預⾦通貨を中⼼とした貨幣システムに⼤きな変化をもたらすほか、主権国家と通貨が⼀体化した現⾏の貨幣制度を⼤きく変える可能性がある。
またデジタル通貨は、経済学の⾯でも貨幣理論を変える可能性を孕んでいる。現代経済学では現代経
済が貨幣経済であるにもかかわらず「貨幣論」はいまだ未開拓な分野にとどまっている。経済学の主流である新古典派経済学では、貨幣を調整過程での均衡促進のための⼿段とし、その存在を軽視し調整の結果としての均衡分析を重視してきた4。貨幣の役割を重視したのはケインズである。しかしその後のケ
インズ経済学は、新古典派的な均衡分析によって発展した。新古典派的なケインズ経済学を批判し、主に 1970 年代以降、貨幣経済学として「ケインズの経済学」が⾒直されるなかで、「ケインズの経済学」
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本稿では、「貨幣」「通貨」という⾔葉が混在する。これは貨幣が歴史的に先⾏して存在し、法制度が後から整備された事情を反映している。現在でも法制⾯や経済学で貨幣に関する⽤語が混在していることは、貨幣に対する考察を加えた古市（1995）が詳しい。
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むろん均衡の安定性には研究の蓄積があるが、そこで貨幣が重視されたとはいえない。
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のミクロ的な基礎として模索過程における貨幣の働きと不均衡や⼀時的均衡が焦点を浴びた。だが、その後標準的なマクロ経済学となった New Keynesian Economics においては、再び新古典派的な均衡論
的な枠組みの中でのミクロ的な基礎づけがなされ、モデル分析においては貨幣は Cash in Advance 制約という前提条件に棚上げされ、事実上考察から外されてしまった。デジタル貨幣・デジタル決済は、模索過程を中⼼とした経済取引のかたちを変えることによって貨幣論に新たな考察を与えうるのではな
かろうか。また Financial Engineering のようなデジタル⾦融が、Securitization や Derivatives の発展によって unbundling を⽣み出したように、貨幣のデジタル化も貨幣機能の unbundling を⽣み出す可能性がある。デジタル通貨のなかには、⼀般受容性を失わせ smart contract のような経済取引に組み込まれた programmable money などへの発展もみられている。⾦融論は、制度・技術等の変化とともに発展する分野であるが、デジタル通貨は従来の貨幣理論の再考察にも道を拓くことになる。
以下本稿では、ごく短期間の歴史ではあるが、時系列に沿いながらデジタル通貨の発展を概観する（２，３、４）。またデジタル通貨が、貨幣論に与える影響も議論する（５）。デジタル経済におけるデジタル
通貨の機能を考えると、「銀⾏主義」という古い主張が復活するとともに、再び無貨幣の時代に回帰、⼀⾒歴史の逆回転もみられるのではないか、というのが本稿の洞察でもある。

２． 従来からの「デジタル通貨」と新たなデジタル通貨としての Bitcoin
２-1 従来からのデジタル通貨
デジタル通貨は、購買⼒という貨幣の価値をデジタル情報のかたちで保管・移転するものと定義できる。貨幣の歴史を⾒ると、物品貨幣（商品貨幣）から信⽤貨幣として、そして信⽤貨幣も鋳造
貨幣、紙幣、デジタル貨幣と変化してきている。変化のなかで重要なのは、⾦属貨幣に起きた素材
価値と額⾯価値の分離、信⽤貨幣の誕⽣であろう。例えば⾦や銀を例にとると、それまで貨幣価値と素材の貴⾦属の価値は⼀致、秤量貨幣のように素材としての⾦の重量が貨幣価値であったが、⾦貨や銀貨の鋳造を通じて額⾯価値は素材価値を上回るようになった。これは貨幣鋳造益を⽣むことになり、貨幣は国王や国家との結びつきを強めていくことになる。ここで⽰されたのは、貨幣の本質とはその媒体の素材価値でなく額⾯価値で表⽰される「購買⼒の価値情報」であるという事実である5。
「情報」がデジタルになじむことは⾔うまでもない。これ以降貨幣は、⾦属から紙幣、デジタル情報へと、技術進歩とともに、価値情報を化体させる媒体を変化させ、ついに情報そのもの

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貨幣の本質が「価値情報」であることは、電⼦マネーに対する⽇本銀⾏⾦融研究所（1997）の考察

で明らかにされている。
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に最も近いデジタルになった。
貨幣情報のデジタル化はすでに半世紀も前から銀⾏部⾨のオンライン化の進展で積極的に進められてきている。この結果、貨幣量を表すマネーストック（M３：約 1500 兆円）のうち現⾦⽐率が⾼いといわれるわが国でも現⾦は約 110 兆円と全体に占める⽐率は 1 割以下であり、残りの 9割以上の主に預⾦通貨はすでに従来からのデジタル通貨である。

2-2 Bitcoin
このように、すでに貨幣の過半がデジタル通貨の状況であっても、当初仮想通貨といわれた新たなデジタル通貨である Bitcoin6の登場(2009 年)は衝撃的であった。通貨の流通にとって重要なのは、物理的な円滑な流通と真正性の確保である。これは紙幣であってもデジタル通貨であっても変わらない。現⾦は、ATM などの銀⾏のネットワークなどで流通性を確保し、紙幣に織り込まれた様々な偽造対策で真正性を確保してきた。⼀⽅、銀⾏預⾦というデジタル通貨は、銀⾏間のネット
ワークで流通し、ホストコンピュータで登録管理されるという中央集権的なシステムで真正性が確保された。Bitcoin はインターネットで流通させることにより流通能⼒を⾶躍的に⾼めた。より⾰新的な点は、核となる中央権⼒を必要とせずインターネットという分散(分権)システムのなかで、ブロックチェーンを利⽤した分散台帳技術（DLT: Distributed Ledger Technology）により真正性を確保した点である。真正性・安全性を満たしたインターネットのシステムは、速度の⾯でもコストの⾯でも優れ、かつ中央集権的なシステムにように閉じたシステムでなく、誰でも利⽤可能なオープンなシステムである。インターネットに繋げば、誰でも参加は可能という意味で、拡張の潜在性は⼤きい。いまデジタル通貨を超えて、⾦融⾃体もインターネットを⽤いた分散システムを利⽤するデジタル⾦融（DeFi）として発展してきている。
分散システムの実現には、基礎技術である暗号の発展の成果が⼤きい。従来の中央集権的なデジ
タルなシステムではホストコンピュータでの登録と同時に、ネットワーク内の流通では部外者からの侵⼊などに備えて、データの暗号化が⾏われてきたが、そこでは暗号を⾏う鍵と暗号を解く（復号）鍵が共通の共通鍵暗号⽅式が⽤いられた。ネットワーク内の専⽤線を通じた閉じたシステ
ムでは、利⽤者は特定されており、鍵の受け渡しもネットワーク内で可能であり共通鍵が利⽤できた。⼀⽅、インターネットという分散システムは不特定多数を相⼿にするオープンなシステムのため共通鍵の受け渡しができないという致命的な困難があった。これは例えば顧客情報などを暗号

6衆知のように Bitcoin は Nakamoto(2008)の衝撃的な論⽂に基づいている。
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化する鍵をインターネット上で公開し、復号化する鍵を販売店がもつという公開鍵暗号⽅式の登場で解決した。そしていま公開鍵による「電⼦署名」などを⽤いたブロックチェーンによりインターネット上でも取引の真正性が確保できることとなり、Bitcoin のような仮想通貨の流通が可能になった。なお、貨幣はその流通量をコントロールすることが必要になる。中央集権的な貨幣システ
ムでは、中央銀⾏が⾃らの信⽤であるベースマネーをコントロールすることによって間接的に銀⾏の預⾦が太宗であるマネーストックをコントロールする。Bitcoin では、ブロックチェーンでブ
ロックをつなぐための Mining に複雑な計算式の解法を制約条件として課すことにより発⾏量をコントロールする。Bitcoin は Mining により過剰発⾏を防ぎ希少性を維持したが、これが逆に投機的な需要を⾼め価格の乱⾼下を招いた。このため通貨として機能が損なわれ「通貨」」ではなく「暗号資産」と称されるようになった。また Mining を⾏うコンピュータの計算量が膨⼤におよび多額の電⼒消費コストを招くことも本来インターネットを⽤いた廉価な取引コストを損なう問題であり、現状通貨として機能するには問題が多いものとなっている。しかし、Bitcoin はインター
ネット上での通貨を可能にしたという点、貨幣に新たな道を拓いた点で肯定的にも衝撃的なものであった。中央集権的な貨幣制度は、本来分権的な市場経済とは本質的に相容れないところがある。
この点、仮想通貨がもたらした分権的な貨幣制度のほうが市場経済に即した⾯もある。

３． Stable coin としての Libra、中央銀⾏デジタル通貨
３-1 Libra
デジタル通貨の発展の中で次に特筆されるべきは、Facebook による仮想通貨 Libra 構想の発表(2019 年 6 ⽉)であろう。Libra が、G20 などや世界の⾦融規制当局から批判を浴び、その後構想を後退させ Diem と名称を変えるに⾄っていることは、報道されているが、Libra が Bitcoin 以上に規制当局の反発を招いたこと⾃体、潜在的に現在の貨幣システムを揺るがす要素を含んでいることの証左のように思われる。
Bitcoin と対⽐して Libra 構想の特徴を簡述すると、分散台帳技術を⽤いたシステムであることは同様であるが、リブラ協会という発⾏主体が⽶ドルやその他主要通貨から構成されるバスケ
ット通貨を裏付けとして発⾏する点が⼤きく異なっている7。
Bitcoin は「デジタル⾦」と呼ばれるようにそれ⾃体は「資産」であったが、Libra は資産の裏づ

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現在の Diem 構想では、Diem は⽶ドルを裏付けとする stable coin に変更されている。なお Diem は

その後 Stable coin への規制強化から発⾏を断念したとの報道もある。
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けのある「負債」となる。このことにより Libra という通貨の価値は安定、Bitcoin で問題となった価値の乱⾼下は回避されることになる。Libra のように、「負債」として発⾏者の信⽤や資産の裏づけにより価値が安定するデジタル通貨は stable coin といわれる。また、中央に管理者がいることで Libra は、Bitcoin のような完全な分散システムではなく、核のある分散システムまたは、中央集権システムと分散システムのハイブリッドなシステムとなった。この点の評価は難しい。管理者がいることでシステム運営の責任の所在が明確化し信頼性が⾼まると評価もできるが、Bitcoinのような分散化システムが安全性で劣るわけではない。かつ分散システムは拡張性など柔軟性に富んでいる。どちらのシステムが優れているかは必ずしも明⽩ではない。
Libra が、Facebook という国際的にも信⽤度の⾼い主体が関与し、国境を越えてかつ幅広い層にサービスが提供される可能性があることは、世界の通貨当局に新しい国際通貨が⽣まれるのではないかとの危機感を⽣んだ。事実、中国は中央銀⾏デジタル通貨であるデジタル⼈⺠元（e-CNY）の発⾏の動機として、Libra 構想をあげている。

３-2 中央銀⾏デジタル通貨（CBDC）
Libra 構想も受けて、本格的に動き出したのが、中央銀⾏がデジタル通貨を発⾏するという中央銀⾏デジタル通貨（CBDC：Central Bank Digital Currency）である。現時点ですでにバハマでサンド・ダラー、カンボジアでバコンがという CBDC が発⾏されたほか、中国の都市部で CBDC であるデジタル⼈⺠元（中国当局は e-CNY という⽤語を使⽤している）の⼤規模な実証実験が⾏わ
れている8。また⽇本銀⾏も、2020 年 10 ⽉から本格的な実証実験を開始している9。⾦融システム
⾯で CBDC の焦点のひとつは、銀⾏による間接発⾏を維持するか否かという点である。すなわち現⾏の通貨システムでは、中央銀⾏が中央銀⾏信⽤としてベースマネーである中央銀⾏預⾦と銀⾏券を供給、銀⾏は中央銀⾏信⽤をもとに貸出等を通じ信⽤創造を⾏い預⾦通貨を供給している。
銀⾏券などの現⾦も銀⾏部⾨を通じて経済に供給される。なお銀⾏間の資⾦決済等で使⽤される
中央銀⾏預⾦は、銀⾏預⾦同様すでにデジタル化されたデジタル通貨である。現在のところ CBDCについても、現⾦同様銀⾏を通じて発⾏する案が有⼒である。すなわち、現在銀⾏券の供給は、家8

中国のデジタル⼈⺠元についての中国⼈⺠銀⾏によるレポートでは、これまでの実証実験を踏まえて、より使⽤⾦額の制限や、銀⾏組織を通じた⼆層構造などについて具体的な設計について述べている（Working Group on E-CNY Research and Development of the People's Bank of China (2021)）。
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CBCD に対する⽇本銀⾏の考え⽅については⾬宮(2020)参照。また実証実験については⽇本銀⾏（2020）参照。
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計や企業が銀⾏に持つ預⾦の引き落としで⾏われているが、CBDC も同様な⼿順で発⾏され、銀⾏も⽇銀当座預⾦の引き落としで CBDC を⼊⼿する。このような⼆階建て、間接発⾏制度を維持するのは、⼀つには現⾏制度を維持して⾦融システムに⼤きな問題が起きないようにするという配慮もあるが、銀⾏部⾨以外への信⽤供与は⺠間銀⾏に委ね、⺠間銀⾏が審査能⼒等を活かし貸出等を⾏うことの⽅が、より効率的で望ましいとの積極的な理由がある。
図表１は、CBDC の国際的なフォーラムの場となって、情報の共有、調整、促進を担っている
国際決済銀⾏（BIS）が、CBDC の位置づけを明らかにするために、通貨の分類を⽰したマネーフ
ラワーといわれる図である。⾚のサークル内は家計・企業とへの⼀般利⽤、その外は銀⾏間利⽤、
⻘のサークル内はデジタル、緑のサークルは中央銀⾏が発⾏していることを表している。また通貨の発⾏には、預⾦通貨のように⼝座型のものとトークンのものがある。預⾦通貨は、例えば振込のように⼝座間の資⾦移動で受払が⾏われる。これに対し、トークンとは電⼦マネーのように、カードやスマートフォンのチップなどに⾦額情報を移転し、⼀時的には⼝座と切り離して受払を⾏う⽅式である。マネーフラワーでも、トークン型を橙⾊のサークルで囲んでいる。
この図をやや詳しくみておこう。まず中央の灰⾊の部分が中央銀⾏デジタル通貨（CBDC）である。CBDC には広く受容される（widely accessible）⼀般利⽤型（general purpose）と銀⾏や⾦融機関間でのみ⽤いられる（wholesale only）2 類型がある。前者は現在の銀⾏券、後者は中央銀⾏当座預⾦に相当する。後者は⽇銀のホストコンピュータで保管され、銀⾏間を結ぶ資⾦決済ネットワークである⽇銀ネットでやりとりされ、すでにデジタル化されているが、証券市場で分散台帳技術を使ったトークン型のデジタル証券が発⾏されていることに対応して主に⼤⼝資⾦を念頭にしたトークン型の CBDC の発⾏も検討されている。⼀般に CBDC として取り上げられるのが、銀⾏券に相当する前者である。図表で分かるように、現⾦（cash）は、この図の様々な貨幣の中で唯⼀デジタル化されていないもので、⼀般利⽤型の CBDC を発⾏しなければ、中央銀⾏は通貨供給⾯でのデジタル対応を怠ったことになる。各国の中央銀⾏は、CBDC 発⾏後も、紙幣の発⾏を維持す
るが、CBDC は⼀般利⽤型の現⾦の機能をデジタルによって実現するものである。その形態は 2種類あり、現⾏のカード型の電⼦マネーのようなトークン型と⼝座型で、⼝座型は預⾦に近い形態である。図表１の表現では、中央銀⾏⾃⾝が、家計など利⽤者に直接供給するイメージを持ちがちだが、前述のように、現⾏の銀⾏券と同じ銀⾏を通じて間接的に発⾏される案が有⼒である。その場合は、トークン型であれば、銀⾏を通じてトークンが発⾏され、⼝座型であれば中央銀⾏は各銀⾏ごとの CBDC ⼝座を持ち、利⽤者は銀⾏に CBDC ⼝座を持つことになる。なお図表１の下部にあるように、⺠間⾦融機関も⾃⾝のデジタル通貨を主に法⼈向けの wholesale,家計向けの general7

purpose に発⾏することも展望される。この場合は、単に現⾏の銀⾏預⾦のデジタル化との機能を超えて、デジタル通貨に⾼機能を付加して経済取引のプログラムを書き込むような programmablemoney などに⾼度化することが展望できる。
CBDC で重要な点は、⼀般利⽤型はあえて⾼付加機能化を考えず、現⾏の現⾦のデジタル化に留めることである。このため現⾦をイメージして、利⽤額の上限の設定なども考えられている。
CBDC ⾃⾝を⾼機能化させたり、取引⾦額に上限を設けないことも可能であろうが、そうすると
⺠間銀⾏の預⾦の利⽤や⺠間銀⾏のデジタル通貨とバッテイングしてしまう恐れが⽣じる。現⾏の⾦融システムの機能を尊重するため、CBDC は機能を制限させる可能性が⾼いが、潜在的に拡張性を秘めていることには注意が必要である。

図表 1. マネーフラワー（出典）BIS10

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Money flower についてはBech et. al.（2017）または The money flower with selected examples(bis.org)参照。
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４． プラットフォームマネー、国際通貨、programmable money としての発展
４-1．プラットフォームマネー
Libra 構想がもたらしたもう⼀つの衝撃がプラットフォームマネーの可能性であろう。プラット
フォームとはインターネットを⽤いた SNS、インターネットモールなどのネットワークである。
Libra を構想した Facebook をはじめ Amazon などのネットワークは国際的な多数の利⽤者を誇っており膨⼤な顧客の取引データを持っている。AI(⼈⼯知能)を使った統計処置などにより、発注・在庫管理などの最適化も⾏われている。現状資⾦決済等は、クレジットカードや銀⾏⼝座などの外部の⾦融機関を⽤いているが、ネットワーク内でクレジットカードを発⾏したり銀⾏の設⽴利⽤も⾏われている。
プラットフォームは、現在の経済取引や資⾦取引を⼤きく変化させる可能性を持っている。プラットフォームでの取引は、例えば、顧客がネットワークへの買掛⾦をネットワーク銀⾏の預⾦というプラットフォームの創り出したマネー（プラットフォームマネー）で決済すれば、物品の購⼊と資⾦決済がネットワーク内で完結することになる。
Brunnermeier, James and Landau (2019)は、プラットフォームが現在の銀⾏中⼼の⾦融構造をプラットフォーム中⼼の構造に代わる姿を展望している（Bank Centric Model から Payment
Centric Model への転換）。プラットフォームで⾦融の中⼼になるのはネット取引を⾏う決済であり、銀⾏の融資機能、資産管理（Asset Management）、保険の販売などはそれに付随したサービスとなる。これは現在の銀⾏の固有業務である「貸出・預⾦」と「為替」の位置づけを逆転させる。
そしてより重要なのは、仮にプラットフォーム内の通貨・信⽤がソブリン通貨の紐帯を外れれば、
すでにプラットファーム⾃⾝が国境の制約を超えているだけに現在の通貨主権を超えた新たな通貨圏が⽣まれる可能性があるということである。

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４-2．通貨間の国際的競争
デジタル通貨は、ネットワーク財として限界的な取引コストはほぼゼロであり、地理的空間の制約を超えた拡張性を持つ。現在の中央銀⾏による CBDC の議論をみると「基本的には国内向け」(中国)、「利⽤上限を設定」(欧州)などの制約をわざわざ設けているが、前述のようにこれらは、逆にデジタル通貨の持つ拡張性を意図的に制限するものであろう。過去のユーロマネー等の発展の歴史を⾒れば、通貨は国境を超えて流通する。資本規制等の規制が、その妨げになるとの意⾒も有⼒だが、通貨の需給者双⽅が合意すれば流通の妨げにならない。
デジタル通貨には、規制を超えて⾃由に流通するというイメージがある。このため、デジタル通貨が普及すれば、国境を越えた資⾦逃避などが容易になり、デジタルなバンクラン、資本逃避（capital flight）11などにより⾦融システムを不安定化させかねないとの懸念も⽣じる。⼀⽅デジ
タル通貨は、デジタル記録であるがゆえに、プログラム等で監視（モニター）し、規制することが可能という側⾯がある。現在でも、マネーロンダリングなどの不正使⽤対策のためには、電⼦決済を普及させることが重要とされている。資本逃避のための規制は必要だが、⼀⽅規制は、デジタル
通貨の持つ特性を阻害しかねない。この問題もデジタル社会に共通の、利便性と規制のバランスを

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デジタル通貨を⽤いた資本逃避については、2013 年のキプロスの預⾦封鎖時に資⾦逃避として⼤量の Bitcoin が購⼊された事例がある。
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どうとるかという難しい問題に直⾯している。
さらに今後、各国が CBDC を創設、また様々なプラットフォームマネーが⽣まれれば、デジタ
ル通貨の間の通貨間競争が⾏われることになる。後述のように、デジタル通貨が、programmablemoney などの⾼機能を付加されれば、この付加価値も含めての総合⼒の競争となる。また国内においては、ソブリン通貨と並⾏して、プラットフォームマネーなどの複数の通貨が流通することも考えられる。そして国際的な通貨間競争の結果、ある特定国の、またはある特定のプラットフォー
ムのマネーが事実上主要な国際的な取引通貨となる可能性もある。Brunnermeier は、従来の経済学の概念である最適通貨圏（Optimal Currency Area）と違う形でプラットフォームのネットワー
クによりデジタル通貨圏（Digital Currency Area）が誕⽣する可能性を指摘している12。
なお、中央銀⾏通貨は、finality の源泉である強制通⽤⼒をもつからといって、使⽤が強制されているわけではない。強制通⽤⼒を持っていても貨幣価値が不安定であったり、決済が不便であれば、需給両者が好めば外貨等で決済しても構わない。法制⾯で保証されていても、実際の流通はより経済的条件に左右される。デジタル通貨の場合は、より取引コストが低いため、通貨競争の中ではソブリン通貨でなくより便利な通貨が選好されることになっても不思議ではない。

４-3. アジアデジタル共通通貨
本来国際的な公共財である国際通貨をデジタル通貨のかたちで実現することを提案したのがCarney（2019）である。Carney は、主要通貨の合成通貨をデジタルな国際的な基軸通貨（Synthetic
Hegemonic Currency）とすることを提案した。しかし、1969 年に創設された国際的な合成通貨である IMF の SDR（特別引出権）の運⽤がいまだ⼀定程度にとどまることを考えると⼈為的な世界
統⼀通貨を準備すること⾃体は重要であっても、その実現は容易ではなく、より漸進的なアプロー
チが現実的であろう。乾・髙橋・⽯⽥(2000a,b)は、貿易・産業⾯で経済統合が進んだ東アジア地区にデジタル形でのアジア共通通貨である「アジアデジタル共通通貨（ADCC: Asia Digital
Common Currency）」を創設することを提案した。アジア共通通貨は、ユーロの発⾜(1999)に刺激されて⼀時アジアでも盛んになったが、その後ユーロ危機(2010)により下⽕になった。しかしその後、東アジアではサプライチェーンの深化などの経済統合が深化したほか、⾦融市場でも債券市場の拡⼤なども進んでいる。さらにデジタル通貨であれば、共通通貨の困難の⼀つであった紙幣発⾏の必要がなくなる。東アジア地域はアジア危機以降も世界の成⻑センターとして機能してきたが、

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Brunnermeier et. al. (2019a)
11域内の取引通貨としては依然ドルのウエイトが⼤きく、⽶国の⾦融政策の⼤きな影響を受けてきている。このため⾦融通貨⾯での⾃⽴が課題とされてきた13。アジア地域の国際通貨として、参加
各国で公的に管理するアジアデジタル共通通貨は、地域限定であるが国際通貨を国際的な公共財として⽣み出す Carney 構想に通じる。また経済統合を踏まえ最適通貨圏を意識している点では世界統⼀通貨より現実的である。デジタル通貨が国際的な通貨競争を⽣み出しかねない状況を踏まえれば、アジアデジタル共通通貨構想は、これに対する公的な対応策として評価できるように思える。前述のように、東アジア地域では、中世室町期を中⼼に渡来銭（中国銭）が流通した。その代
表が永楽銭（図表 3）である。当時中国銭の流通には、東アジア地域の商⼈間の共通のルールがあった。現在においても共通通貨は、通貨と表裏⼀体の債券市場の標準化や様々な法会計制度の標準化にも寄与することによって経済統合を深化させ、域内経済や企業の活性化につながるものと思われる。
なお、我々のアジアデジタル共通通貨（ADCC）の提案では、共通通貨を創設する⼀⽅現地通貨は従来通り流通する。デジタル通貨としては、各国で中央銀⾏デジタル通貨（CBDC）が流通し、それに傘のように跨るかたちで、デジタルな共通通貨を発⾏・償還することになる。各国デジタル
通貨の流通を前提にしているため、いわゆる「通貨主権」14の問題は⽣じない。ただし、技術的には各国の中央銀⾏デジタル通貨は、共通の仕様で標準化されている必要がある。また、インターネ
ット使⽤に対する保護主義的な規制も流通の妨げになるが、標準化および保護主義的な規制の排除は、通貨に限らず電⼦取引⼀般に必要なものであり、⾦融の分野でも共通通貨導⼊によって検討が進むことが強く期待される。

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われわれのアジアデジタル通貨（ADCC）構想は、地域のドル依存の低下の⼿段としても紹介されている（Park and Rajan(2021)）。
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デジタル通貨において「通貨主権」は、「個⼈ＩＤ等の情報を国内で管理する権利」との解釈もあるようである。確かに通貨の機能は価値情報を媒介することが本質であるとすると、これは説得的である。我々のアジアデジタル共通通貨（ADCC）構想では、各国で個⼈ ID 等を管理し、個⼈ ID 等は国
際的には流通しない仕組みとなっており、この点でも「通貨主権」の問題はない。
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図表 3.

永楽銭（永楽通宝）(出典)⽇本銀⾏貨幣博物館

デジタル通貨の国境を越えた(クロスボーダー)取引については、現在 BIS で、wholesale の各国
CBDC を交換する枠組み（多国間 CBCD ブリッジ（multiple CBDC bridge）15）の整備も議論・実験されている。デジタル通貨であれば、交換は容易でより強い政治的な合意を必要とする共通通貨より現実的な側⾯もある。しかし交換は容易になっても、為替リスクが残り、この点では共通通貨の⽅が優れているように思える。

４-4．programmable money16
デジタル通貨の発展についていまひとつ重要なのは programmable money のような⾼機能の付加価値を備えた発展である。デジタル経済においては、経済取引⾃体が、従来の財サービスに加えてそれ⾃体がプログラムであるデジタル財の取引も加わる。経済取引も、プログラム化され⾃動化される（smart contract）。programmable money はこのようなプログラム化されたデジタル経済で資⾦決済を担うものである。例えば、プログラムによって財の搬⼊と同時に資⾦決済を⾃動化させたり、⼀定の条件を満たしたら⾃動的に送⾦するなどのオプションを付すことができる。デジタル
通貨⾃体がプログラムであることからこうした⾼度化は、CBDC においても可能であろうが、現15

Multiple CBDC (mCBDC) Bridge (bis.org)

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Programmable money の解説については、Lee(2021)など参照。
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在は⺠間発⾏のデジタル通貨での適⽤が考えられているようである17。こうした⾼機能化したデジ
タル通貨は分散型⾦融（DeFi: Decentralized Finance）での使⽤が展望されている。DeFi とは
Bitcoin のように中央集権的な⾦融機関を持たずブロックチェーンによる分散化されたシステムで⾦融取引を⾏うシステムである。参加者が証券を発⾏すれば、DeFi の中での分散台帳で取引が記録され、デジタル通貨での資⾦決済も⾦融機関を通さず DeFi 内で⾏われる。これらは SmartContract によってプログラム化され⾃動化されている。ハッカー対策等の情報セキュリテイの問
題、不正取引の防⽌や、法制度上の問題など解決すべき課題は多いが近未来的な⾦融の⽅向を⽰している。
これまでの議論を整理すると図表 4 のようになる。programmable money は、特定の取引のために、⾼機能を付され、誰でも受け⼊れ、どのような取引にも使えるという⼀般受容性を失っている
ため「完全な貨幣」といえるか、微妙である。また、⼝座型のデジタル通貨は、貨幣なのか預⾦なのかこれも微妙であろう。デジタル通貨は従来の貨幣の概念の⾒直しを迫っているように思える。
そこで以下では、簡単に、デジタル通貨と⾦融政策について論じた後、試論的に「貨幣論」の⽴場
から、デジタル通貨を検討してみたい。

図表 4.デジタル通貨の種類

種類

特徴

暗号資産

デジタル資産（デジタル金）

デジタル
通貨

中央銀行デジタル通貨

現金代替の単機能

民間銀行デジタルマネー

プログラム化などの付加機能のついたデジタルマネー

プラットフォームマネー

プラットフォーム内で用いられるデジタルマネー

５． ５，デジタル通貨と⾦融政策
5-1. デジタル通貨と銀⾏部⾨
デジタル通貨と⾦融政策の関係では、現状問題となっているのが、⾦融政策の重要な伝達経路（transmission mechanism）でもある銀⾏部⾨の扱いである。マネーストックの⼤半が銀⾏部⾨の⾦融仲介による信⽤創造機能を通じて作られていること、そして⾦融政策がマネーのコントロールを基本とすることを考えれば、現⾦が中央銀⾏デジタル通貨に代わり信⽤創造機能が損なわ

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SOMPO 未来研（2021）
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れれた場合、それ⾃体としてもマネーの収縮によって経済にマイナスの影響を与える可能性があるし、また⾦融政策の機能を阻害しかねない。こうした銀⾏の信⽤縮⼩の問題は financial
disintermediation として知られており、銀⾏に規制が課せられ銀⾏以外との競争条件が悪化し資⾦が銀⾏外に流出するケースや、同様に銀⾏以外の新たな⾦融商品が開発され資⾦がシフトする事例などが知られている。Brunnermeier が指摘するように、プラットフォーマーが⾦融の担い⼿になれば、より⼤規模に financial disintermediation が⽣じるかもしれない。この場合プラット
フォーマーに、銀⾏同様の情報⽣産機能（融資の事前審査、事後の監視）がどの程度発揮されるかも問題になる。プラットフォーマーの場合、ビッグデータを保有することから、より統計的にこれらの情報⽣産機能を発揮できる可能性もあるが、それは未知数でもあり、そうであれば現時点では、現⾏の銀⾏部⾨の枠組みを基盤にデジタル⾦融を進めることは、⾦融政策運営上も、⾦融システムの安定にとって望ましいといえる。現在進められている中央銀⾏デジタル通貨についても、現⾦同様銀⾏を通じた間接発⾏とされているのもそうした配慮からであろう。また中央銀
⾏デジタル通貨に銀⾏振り込みなどの為替機能が具備されればこれも銀⾏部⾨の縮⼩を招きかねない。デジタル通貨は、コストが安くスピーディーに資⾦を移転できるが、これに対応して⺠
間銀⾏部⾨もデジタル通貨などを開発して為替機能を効率化に担うような変⾰を進める必要があるように思える。いずれにしてもデジタル通貨は、⾦融機能の効率化によって⾦融システムの機能改善につながるだけに、⾦融政策への配慮も、そうした点に⼗分配慮して⾏うことが必要であろう。

5-2. デジタル通貨とマイナス⾦利
デジタル通貨と⾦融政策で、重要な論点はデジタル通貨への付利である。特にこれは低成⻑経
済に移⾏し、名⽬⾦利がゼロ⾦利制約に直⾯するようになって問題となった。⾦融緩和は本来、短期⾦利の低下幅が⻑期⾦利の⾦利の低下幅を上回り、貸出⾦利と預⾦⾦利・調達⾦利の差である利ざやが広がり、銀⾏の貸し出し機能が活発化することによって効果を発揮する。ところが、ゼロ⾦利状態では、調達⾦利の⽅が早くゼロ⾦利制約に直⾯することから、利ザヤが縮⼩してしまい、⾦融緩和の効果が損なわれ、銀⾏部⾨の経営環境も悪化する。仮に、調達⾦利がマイナスとなり利ザヤが確保されれば中央銀⾏の⾦利政策は機能を回復し、銀⾏部⾨の経営も改善する。
この議論は、2008 年のリーマン危機以降により、⾦融危機への対応との課題も加わってより活発した。⾦融危機以降、先進国の⾦融政策運営には、従来の景気回復に加え⾦融危機への対応とのミッションも加わってきた。これらの課題に対して、ゼロ⾦利制約下で⾏われてきた量的緩和
15政策などは⼒不⾜であり、⾦融危機への有効な対策としてマイナス⾦利政策を選択肢に⼊れるのは賢明なように思える。Fed 出⾝の故 Marvin Goodfriend ⽒は、⽐較的早くからマイナス⾦利の導⼊を提唱してきたが、筆者との会話で「⾦本位制、固定相場制など歴史は、我々がこれまで常識としてきたものが必ずしも常識でないことを⽰してきた。現⾦のゼロ⾦利制約も、現⾦のデジタル化が可能となれば、変更されることは不思議でない」との⾒解を⽰し、⾦融政策のオプションとしてマイナス⾦利が重要であることを論じた。またマイナス⾦利の採⽤を提唱してきた
Kimball は、マイナス⾦利の幅にふれ、例えばマイナス４％というかなり⼤きなマイナス幅でも、当初 1000 ドルであったデジタル通貨の価値は、3 か⽉で１％低下するだけであり、2 ⽇たっても999.89 ドルとなるに過ぎないとして、実践は可能ではないかと論じている。マイナス⾦利は⾦利の低下によって投資需要を誘引する効果があるが、FRB は 1990 年代に、⾦利のイールドカーブ
をスティープ化して、銀⾏の貸し出し機能を促進して景気回復を図った実績もある。デジタル通貨へのマイナス⾦利の付利は低⾦利が常態化した今⽇、選択肢の⼀つとして当初から排除される
べきではないように思われる。

６． 貨幣論との関係
6-1.貨幣の機能と Bitcoin
デジタル貨幣は従来の経済理論の貨幣理論でどのように説明できるのか、また貨幣理論にどのような⾒直しを迫るのだろうか。
現代経済学における貨幣の定義は貨幣の 3 つの機能（①交換⼿段、②価値尺度、③価値保蔵）を担うものという、貨幣の機能に注⽬し機能的アプローチである。ヒックス(1972)はこの 3 つの機
能と 3 つの保有動機（①取引動機、②予備的動機、③投機的動機）の関係を論じたうえ、前者の 2
つの機能のうち部分的機能に留まるものを「部分貨幣」とした。この点、Bitcoin のような暗号資産は、価格の乱⾼下から②価値尺度の機能が働かず、このため①交換⼿段や③価値保蔵機能も働かないとされ、貨幣としてみなすべきではないとの⾒⽅から「仮想通貨」から「暗号資産」と呼ばれるようになった。しかし、③投機的動機としての保有動機もあり、潜在的な交換機能もあることか
ら現状でも「部分貨幣」とみなすこともできるであろう。

6-2.内部貨幣・外部貨幣とデジタル通貨
次に、Bitcoin のような仮想通貨と Stable coin としてのデジタル通貨の相違である。前述のように、仮想通貨は貨幣とすれば⾦のような商品貨幣であり、「デジタル資産」と位置付けられる。⼀16

⽅ Stable coin のようなデジタル貨幣は信⽤貨幣であり、発⾏体の「負債」である。貨幣には、「外部貨幣」と「内部貨幣」の区別がある。内部貨幣とは、主に銀⾏の貸出等によって創出される預⾦である(その他、債券・⼿形⼩切⼿なども内部貨幣である)。⼀⽅、外部貨幣とは、⺠間銀⾏の外部で作られた貨幣で、現状は主に中央銀⾏の信⽤で創出されたものであり、現⾦・中央銀⾏預⾦である。外部貨幣の特徴は、最終決済性（finality）を持つことである。⼀⽅、内部貨幣である銀⾏預⾦
は貸出の結果作られるが、供給側の銀⾏と需要側の顧客の経済合理性により決定され、柔軟性を持つ。このため現在の貨幣システムは、経済の合理性に基づく資⾦需給によって内部貨幣が供給され、内部貨幣の信頼性は中央銀⾏信⽤である現⾦と等価交換が可能であることによって裏付けられている。デジタル通貨である stable coin についても、同じように⺠間銀⾏の信⽤供与によって⺠間
銀⾏デジタル通貨が供給され、⺠間銀⾏デジタル通貨は、中央銀⾏デジタル硬貨と等価交換できる
⼆層システムが構想されている。この場合、⺠間銀⾏デジタル通貨は内部貨幣、中央銀⾏デジタル
通貨が外部貨幣となる。
現在中央銀⾏が、CBDC の設計に当って銀⾏による間接発⾏に拘っているのは、決して現状維持という理由でなく、間接発⾏により内部貨幣を創出する⼆層システムのメリットを踏まえてのことである。このためには、CBDC が発⾏されても、CBDC がドミナントになるのではなく貨幣供給の太宗が内部貨幣によることが望まれる。具体的には、現⾏の銀⾏預⾦がデジタル経済に対応して、例えば⾼度なプログラム取引にも対応できるよう利便性が⾼まること、⾼機能化にも対応した銀⾏⾃⾝のデジタル通貨が発⾏されることなどが必要であろう。別の⾔い⽅をすれば、外部貨幣のデジタル化に合わせて、内部貨幣の⼀層のデジタル化が必要となる。

6-3. プラットフォームマネーが変える貨幣の機能
デジタル経済の貨幣として、中央銀⾏デジタル通貨、⺠間銀⾏デジタル通貨をみてきた。しかし貨幣理論との関係で最も興味深いのが、プラットフォームマネーであろう。プラットフォームマネ
ーについては、前述のように Brunnermeier が、銀⾏中⼼の⾦融構造を⼤きく変えるインパクトを秘めることを指摘している。現在のプラットフォームでの経済取引では、カタログ販売のような仕組みで発注・配送されている。このためにはプラットフォーマーまたは傘下企業がある程度の在庫を持つことが必要となる。しかし、プラットフォームが拡張し、多数の顧客企業が参加することになれば、AI などのビッグデータの処理により在庫を持たない受注⽣産に近い形に変化することが展望できる。需要側の情報と供給が完全にマッチする。これは、ミクロ経済学の描くワルラス的な均衡に近く、またセイの法則の復活を⽣む。
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ワルラスが、⼀般均衡の説明で、最後に貨幣を導⼊したように、ワルラス均衡では貨幣は必要とされない。交換機能の必要はなくなり、完全予⾒に近いかたちで将来までの需給スケジュールもプ
ログラムされれば、価値保蔵機能の必要もなくなる。もっとも経済の事情というよりは、嗜好の変化など「ヒト」の事情により将来を完全に⾒通すことは不可能なので、ある程度は価値保蔵機能は必要とされようが、その場合も貨幣ではなく債券・株式等がそれを果たすことで対応は可能となる。
コンピュータが発展すれば価値尺度の機能も必要とならないかもしれないが、しかし取引者がコンピュータでなく「ヒト」であれば、意思決定のために価格情報の節約は便利であり、この機能だ
け残るとすると、全くバーチャルな世界で、価値尺度だけが貨幣として機能するヒックスのいう部
分貨幣が実現するかもしれない。
わが国には、部分貨幣が機能した歴史的な経験がある。⼤和王朝の皇朝 12 銭が平安初期に途絶
えて、平安後期に平清盛などにより宋銭が輸⼊されるまで、わが国では貨幣流通は途絶えたとされる。もっともこの間、布・⽶等が物品貨幣として機能したとされるが、この時期鋳造貨幣の流通が途絶えたにもかかわらず、皇朝時代の貨幣単位である「⽂（もん）」が使⽤されたとされる。なお「⽂（もん）」は、明治 4 年(1871 年)の新貨条例まで貨幣単位として使⽤されてきた。貨幣の機能のうち価値尺度機能が歴史に途絶えず継続したということもできる。
部分貨幣の実現は、貨幣機能の分離（unbundling）の事例でもある。このほか、貨幣の信⽤⼒はプラットフォーマー⾃⾝によって与えられても、名⽬的には貨幣単位はソブリン通貨とするが、ソブリン貨幣との交換は保証しないことなどのアレンジも可能となる。プラットフォーマー⾃⾝に⼗分な信⽤があれば、このような「不換通貨」の実現も可能となる。実際すでに Derivatives では、契約の通貨と決済の通貨が異なる取引も⾏われている。また前述のように価値保蔵機能のみの通貨の設計も可能であろうが、これらはどこまで「貨幣」といえるのか。デジタル経済は貨幣の定義を曖昧にしかねない。
プラットフォームマネーで、経済の完全予⾒性が⾼まってもナイトの意味での不確実性や、不可
逆的な時間の存在を考えれば貨幣がなくなると想像することは難しい。だが⼀⽅で、貨幣の取引需要が減退するなかで、貨幣量が減少しなければ、投機的な⽬的での貨幣保有の増加など、貨幣シス
テムの不安定性が増すことも考えられる。デジタル経済の発展は、経済理論的にも貨幣を⼤きく⾒直す契機にもなるし、また貨幣量をモニターするうえでも新たな課題を与える。

6-4. 不均衡の解消と銀⾏主義の復活
ワルラス的な均衡に満⾜せず現代経済学での貨幣論は、均衡の調整過程、または不均衡に焦点を18

あてて発展した。特に、これは「ケインズの経済学」の復活のなかで発展した。Patinkin（1965）
は、ワルラス的な貨幣の理解への反論としてワルラスの枠組みの中でも、マクロの貨幣量増加が、調整過程では財の性質によって異なる価格調整を⽣む可能性や、不均⼀の個⼈の存在を仮定すれば、マクロの貨幣量の増加が相対価格の変化をもたらす可能性を⽰唆した。また Clower(1967)もケインズ経済学のミクロ的な基礎として貨幣制約がケインズ的な均衡を成⽴させることを⽰した。
これらはいずれも均衡への模索過程の問題でもあり、ワルラスの模索過程の捨象は⾮現実的と批判した。しかし究極のデジタル経済で、将来に渡るまで需給がマッチすればワルラスのように模索
過程を捨象することが現実的となり、貨幣を必要としない世界がくる。
新古典派の流れをくむマネタリストは、貨幣量のコントロールの失敗がマクロ経済の不安定を⽣むとして、貨幣量を⼀定のスピードで増加させることを主張した（k%ルール）。これは、銀⾏学派（banking school）18に対抗した通貨学派（currency school）の主張の延⻑線上でもある。19 世紀において、商業銀⾏主義に則り、実際の経済取引に応じて真正⼿形（real bill）を割り引くことにより信⽤供給することを主張したイングランド銀⾏の主張は退けられ、経済学者を中⼼とする通貨学派の勝利によりピール条例が施⾏(1844 年)され、⾦本位制が採⽤された19。しかし、究極のプラットフォーム経済では完全受注⽣産に近いかたちになり、信⽤が実際の取引に基づく企業間
信⽤のかたちでプラットファーマーによって与えられれば、銀⾏学派が描いた世界に近くなる。
中央銀⾏家には、貨幣供給は、市場経済を⽀えるもの、⾦融は経済インフラであり、市場経済にとって「空気」のような存在であるべきという想いがある。銀⾏学派の主張は中央銀⾏家が持つ貨
幣供給に対する受動的な姿勢を映じている。デジタル経済は、世界を中央銀⾏家が描く姿に近いものにするかもしれないが、貨幣を必要とせず中央銀⾏を必要としない世界への途を拓くかもしれ
ない。

7．むすび
本稿では、冒頭に、New York のチャイナタウンでの Alipay のエピソードを紹介した。中国でAlipay が急速に普及したのは、デジタル決済としての機能ばかりでなく付随する各種サービスという付加価値にもあるとされている。現在の中央銀⾏デジタル通貨（CBDC）の構想では CBDC

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銀⾏主義の系譜は我が国においても⽇銀理論、内⽣的貨幣供給説に受け継がれている。前者に対しては髙橋（2013）、後者に対しては⻫藤（2021）参照。
19

館・浜⽥（1972）19

に付加価値をつけることは考えられていないが、⺠間のデジタル通貨などと組み合わされサービスが付加されることが考えられる。近未来的には、従来の単機能の通貨間の競争でなく、⾼機能の通貨の間での競争が⽣まれるかもしれない。そして遠景では、「貨幣がなくなる⽇」も展望される。
デジタル経済を迎えて、ますます通貨の発展に⽬が離せない⽇がくるのではないだろうか。

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