‌ ‌買入政策と運用業界への影響
原田

喜美枝

クや信用リスクも大きいことから、リスク性資産であるＥＴＦを中央銀行のバランスシートに保有いる。主な問題点として指摘されるのは、コーポもたらす問題について考察する論稿が増えてきてつれ、ＥＴＦ買入政策に関する実証研究、政策の日本銀行によるＥＴＦ買入・保有額が増えるにに、 業 界 に は 歪 み を も た ら し て い る 可 能 性 が あ者 の 知 る 限 り ま だ 存 在 し な い が、 後 述 す る よ うに与えている影響について考察しているものは筆す影響について考察する。ＥＴＦ買入政策が業界

本稿では、ＥＴＦ買入政策が運用業界にもたら一、はじめにレート・ガバナンス面への影響、市場の流動性やる。

しつづけることに関する議論もある。

株価の価格形成への影響、企業経営への弊害、出口政策が市場参加者に与える影響などである。国債と異なりＥＴＦには満期がなく、価格変動リス― 31 ―ETF二、政策の概要
日本銀行による異次元緩和は黒田総裁のもとでり、異次元緩和より先に始まったこの政策はもうすぐ一〇年目を迎える。二〇一八年一年間に買い入れた総額は六兆五、〇四〇億円、二〇一九年七月末までの買い入れ額は簿価で二六兆円を超えてと な り、 国 内 総 生 産（ Ｇ Ｄ Ｐ ） の 規 模 を 上 回 っ

超え、二〇一九年三月二〇日時点で約五五七兆円

産総額は二〇一七年五月末に初めて五〇〇兆円をこの間、日銀のバランスシートは拡大を続け、資時価総額に比例する形でＥＴＦの買入をおこなうのみが公開される。二〇一六年九月までは、概ねいるかは明らかにされておらず、日々の買入総額ＴＦであるが、どのＥＴＦをどのくらい保有して買い入れられているのは株価指数に連動するＥいる（図１参照）。

た。国債の買い入れは減速してきているのに対しこととされていた。時価総額比例とは、個々のＥその後大幅に変更・拡充されてきた。二〇一六年始とともに導入された時限的な政策であったが、は、二〇一〇年一〇月の包括的金融緩和政策の開ＥＴＦをはじめとするリスク性資産の買い入れ分での買入となった。に、残る三兆円が旧ルールと同じ時価総額比例配買入枠のほぼ半分がＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦ〇一六年九月以降の新ルールでは、総額六兆円の形で金額を配分し購入するというものである。二― 32 ―二〇一三年四月に始まり、七年目を迎えている。て、ＥＴＦ（株価指数連動型上場投資信託）の買ＴＦの時価総額に基づいて、時価総額に比例する七月以降は年間のＥＴＦ買い入れ額が六兆円とな⑴

い入れは減らず、保有は膨らんでいる。

第59巻第９号
証券レビュー2010/12/1
2011/03/1
06/1
09/1
12/1
2012/03/1
06/1
09/1
12/1
2013/03/1
06/1
09/1
12/1
2014/03/1
06/1
09/1
12/12015/03/106/109/112/1
2016/03/106/109/112/1
2017/03/106/109/112/1
2018/03/106/109/112/1
2019/03/106/1

ETF 買入政策と運用業界への影響

日本銀行による ETF 保有額
図１

単位：兆円
302520151050

つまり、旧ルールのもとでは日経平均に連動するＥＴＦに五〇％強、ＴＯＰＩＸに連動するＥＴ

Ｆに四〇％強、残る数パーセントがＪＰＸ日経四〇〇に連動するＥＴＦに向けられていた。現在も続く新ルールのもとでは、約七割がＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦの購入に振り分けられている（詳細は原田（二〇一七）参照）。

三、ＥＴＦの信託報酬

市場のリスクプレミアムを下げるという政策目的があり、日本銀行はＥＴＦを買い入れて保有しているが、上場投資信託にかかる費用は通常の投資家と同様に負担している。主な費用として、信託財産の純資産総額にかかる信託報酬（以下、信託報酬）がある。信託報酬は運用期間中ずっとかかる費用であり、指数連動型の投資信託の信託報― 33 ―

日経平均株価に連動する ETF
表１1321

日経225連動型上場投資信託

A社

5.5兆円

0.220％
1330

上場インデックスファンド225

B社

2.6兆円

0.225％
1320

ダイワ上場投信－日経225

C社

2.4兆円

0.160％
1346

MAXIS

D社

1.3兆円

0.170％
1329

i シェアーズ・コア

E社

0.6兆円

0.105％
1397

SMAM

F社

0.6兆円

0.140％
1369

One ETF 日経225

G社

0.3兆円

0.155％
2525

NZAM 上場投信日経225

H社―

0.135％

日経225上場投信

日経225ETF

日経225上場投信（注１）

酬は概ね年率〇・二％前後のものが多い。信託報酬は間接的にかかるコストであり、運用資産全体から差し引かれる。年率で表示されるが、資産に対して日割りでかかってくるものである。個々のＥＴＦによって、受託者と委託者の間での信託報酬の配分などが微妙に異なるが、信託銀行と運用会社に対して、資産管理や運用のコストとして支払うものである。

表１には日経平均株価に連動するＥＴＦ全銘柄⑵の証券コード、名称、二〇一八年末の時価総額、信託報酬を示している。推計額を含むこと等の点から運用会社名は伏せた。ＴＯＰＩＸに連動する

ＥＴＦについても同様に表にした（表２）。

ふたつの表から、時価総額の大きい大手運用会社の信託報酬は高めに設定されていること、ＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦのほうが全般的に信託報酬は低めに（逆にいえば、日経平均株価に連動す― 34 ―

運用会社

2018年末時価総額

信託報酬
名称
証券コード

第59巻第９号
証券レビュー（注） 証券コード2525は2019年２月６日上場

ETF 買入政策と運用業界への影響

TOPIX に連動する ETF
名称

運用会社

2018年末時価総額

信託報酬
証券コード

表２1306TOPIX 連動型上場投資信託

A社

7.8兆円

0.110％
1305

ダイワ上場投信－トピックス

C社

3.7兆円

0.110％
1308

上場インデックスファンド TOPIX

B社

3.5兆円

0.088％
1348

MAXIS

D社

1.0兆円

0.078％
1475

i シェアーズ・コア

E社

0.2兆円

0.060％
1473

One ETF トピックス

G社

0.1兆円

0.078％
2524

NZAM 上場投信 TOPIX

H社

―（注１）

0.075％

トピックス上場投信

TOPIX ETF

（注） 証券コード2524は2019年２月６日上場

るＥＴＦのほうが信託報酬は高めに）設定されていること、時価総額にも大きなばらつきがあることがわかる。

信託報酬は、委託者報酬（運用会社に運用報酬として支払う部分）と受託者報酬（信託銀行の取り分）に分けることができ、この配分は各社の投⑶資信託説明書や請求目論見書で調べることができる。残高に応じて段階的に報酬率が設定されているＥＴＦもあり、単純に比較できるものではない⑷が、総じて、委託者報酬のほうが受託者報酬よりも高い傾向にある。

指数連動型のＥＴＦの運用にかかるその他のコストとしては、監査費用、上場費用、対象指数の商標（以下、ライセンス費用と呼ぶ）がある。監査費用は監査法人に、上場費用は取引所へ、ライセンス費用は指数を提供する主体へ、それぞれ支払うものである。どれも委託者である運用会社と― 35 ―のＥＴＦも負担している。信託報酬と同様、間接相手会社の契約により定められる費用であり、どＥＴＦではＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦも、日経なっている（二〇一九年七月時点）。上記二つのＴＦの残高が大きくなるほど規模の経済が働く形平均株価に連動するＥＴＦも同率となっている

た と え ば、 Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ は 東 京 証 券 取 引 所（ 以と な り、 残 高 増 に 応 じ て 料 率 は 軽 減 さ れ る。 一的にかかるコストであり、運用資産全体から差し下、東証）の知的財産であり、利用などに関する方、日経平均株価の場合は、ＥＴＦの残高に関係が、ＴＯＰＩＸにおけるライセンス費用体系はＥ

権利は東証が保有しており、ＥＴＦとして利用すなく一律に純資産総額の一定割合が支払われるよ

コード一三九七、ＳＭＡＭ日経二二五上場投信のた額となっている（二〇一六年一月時点）。証券〇・〇二五％（税込み〇・〇二七％）の率を乗じ

場 投 信 の 場 合、 ラ イ セ ン ス 料 は 純 資 産 総 額 に 年

証券コード一三四八、ＭＡＸＩＳトピックス上

時価総額と信託報酬率を参考にして、日本銀行が計をおこなう。表１と表２の二〇一八年末時点の（原田（二〇一九））ことから、以下では単純な推本銀行はＥＴＦ市場全体の約七割を保有している

たことはわかっている。二〇一九年春時点で、日れていないが、時価総額に比例して購入されてき― 36 ―引かれている。

る場合はライセンス費用が発生する。日経平均株

うである。

場 合、 ラ イ セ ン ス 料 は 純 資 産 総 額 に 年 〇・ 〇 二各銘柄の七割を保有すると仮定して、運用会社ご同様に費用がかかる。

五 ％（ 税 込 み 〇・ 〇 二 七 ％） の 率 を 乗 じ た 額 と日本銀行が保有するＥＴＦ銘柄と残高は公開さ

価は日本経済新聞社の商標であり、使用にあたり第59巻第９号
証券レビューETF 買入政策と運用業界への影響

日本銀行保有 ETF から発生する推定信託報酬額

単位：100万円

表３

運用会社

日経平均株価に連動する ETF

TOPIX に連動する ETF
A社

8,470

6,006
B社

4,095

2,695
C社

2,688

2,279
D社

1,547

546
E社

441

84
F社

588－
G社

326

53
H社

－－とに二〇一八年の推定信託報酬額を求めたものが
表３である。

日経平均株価に連動するＥＴＦの場合、推定され た 信 託 報 酬 額 は 最 低 で 三 二 六 百 万 円、 最 大 で八、四七〇百万円となっている。二〇一八年末の時価総額の差は最大で一八倍であるが、推定信託報酬額は二五倍以上の差が生じている。ＴＯＰＩ

Ｘに連動するＥＴＦの推定信託報酬額は、五三百万円から六〇〇六百万円までの間となった。

表３の推計と同様に、日本銀行がＥＴＦ市場の七割を保有すると仮定して、二つの指数のライセンス料を推計したものが表４である。日経平均株価に連動するライセンス料は〇・〇二五％を用いており、ＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦのライセンス料は独自入手した段階料率を利用し、一兆円超の部分に適用される〇・〇一％を用いている。

日本銀行が保有するＥＴＦの運用資産全体から― 37 ―

日本銀行保有 ETF の推定ライセンス料
表４

第59巻第９号
証券レビュー2018年末時価総額

推定ライセンス料
日経平均株価に連動するETF

13.3兆円

23.28億円
TOPIX に連動する ETF

16.3兆円11.41億円（注） 日経平均株価に連動するライセンス料は、0.025％を用いている。
TOPIX に連動する ETF のライセンス料は、独自入手した段階料率を利用し、1兆円超の部分に適用される0.01％を用いている。
2018年末時点の時価総額は表１・表２の合計額を用いている。

差し引かれたライセンス料は、それぞれ二、三二八百万円と一、一四一百万円と推計された。

四、運用業界への影響

日本銀行が金融政策の一環として買い入れるＥ

ＴＦの保有残高が増え市場の七割を保有する時代となり、ＥＴＦの運用会社への影響についても考慮すべき時になったと考える。懸念すべき材料は大きく分けてふたつある。金融政策の副作用として運用業界の寡占化が進んでいるという可能性、もうひとつは運用会社間の競争を阻害しているという点である。

表１から、大手運用会社ほど信託報酬が高く、最低の〇・一〇五％と最高の〇・二二五％では二倍以上の開きがあることがわかる。表２では二倍

以 上 の 差 は な い が、 最 低 は 〇・ 〇 六 ％、 最 高 は― 38 ―

報酬を設定している運用会社のＥＴＦは買われて力と考えると、競争が働く市場であれば低い信託〇・一一％となっている。低い信託報酬を企業努信託報酬を高く設定している運用会社に報酬率をい。競争を促す仕組みができていないことから、拡大を図りたい運用会社の努力は報われていな

理はあまり働かず、信託報酬を低く設定して残高下げるインセンティブは働かず、運用業界に歪みいいはずである。
もちろん、ＥＴＦを含む投資信託の購入についＥＴＦに違いはあるが、同じ指数に連動するＥＴる場合は時価総額も関係すると思われる。個々の単純に比べられるものではない。流動性を考慮す慮に入れて購入されることから、信託報酬だけでターンやトラッキングエラーなど幾つかの点を考わかる（証券コード一四七三と一四七五は二〇一

Ｆも似たような歩幅で残高を伸ばしていることが化率を図示したものである。図からは、どのＥＴ図したもの、表５は時価総額の対前年同月比の変の推移（二〇一九年八月は八月二〇日まで）を作

図２はＴＯＰＩＸに連動するＥＴＦの月次残高をもたらしている。

Ｆ と い う 点 は 類 似 点 で あ り、 経 済 学 的 に 考 え れ

価総額に比例する形で購入する結果、時価総額が最大の買い手である日本銀行が政策によって時様の傾向が読み取れる。時価総額が相対的に小さしている）。表５で示した成長率の推移からも同同軸で示すと動きがわかりにくいため右軸で表示

五年半ばに上場されたＥＴＦであり、他の銘柄と大きく信託報酬が高く設定されているＥＴＦが買なＥＴＦの変化は多少大きくでるが、二〇一七年ば、同質な財に近い。

われていることは事実である。その結果、市場原― 39 ―て は、 信 託 報 酬 の 高 低 だ け で な く、 ト ー タ ル リ

ETF 買入政策と運用業界への影響2019/07300
9,0008,000

100
T1308
3,000

2019/04
2019/012018/10
2018/07

6,000

2018/04
2018/012017/102017/072017/04
2017/01

T1475

250
7,000

末にはどのＥＴＦも大きく成長しており、二〇一六年半ばの買入ルール変更の影響がみてとれる。

どのＥＴＦが金融政策の一環として買われているかは明らかにされていないが、図２と表５から判断する限り、指数に連動するＥＴＦは全て購入対象になっている可能性がある。日本銀行はＥＴＦ市場で最大の投資家であり、日本銀行の買い入れがＥＴＦの時価総額に与える影響、信託報酬が利益に与える影響は大きい。運用会社の競争を促すような買い方を模索する時期にきているのではないだろうか。

五、終わりに

本稿では、ＥＴＦを買い入れる金融政策が継続し拡大されてきた結果、意図しない影響が資産運用業界に生じていることを示した。

― 40 ―

150
T1306
4,000

2016/10350
10,000

200
T1473
5,000

2016/072016/04
2016/01
2015/10
2015/07
2015/04

1,000

2015/01

50
T1305
2,000

2014/10
2014/07
2014/04
2014/01
2013/102013/072013/04

単位：10 億円
単位：10 億円

0T13480TOPIX に連動する ETF の時価総額推移
図２

第59巻第９号
証券レビューETF 買入政策と運用業界への影響

T1306

T1305

T1308

T1348

T1473

T1475
2013

61

141

86

212

n.a.

n.a.
2014

26

18

13

34

n.a.

n.a.
2015

49

39

50

101

n.a.

n.a.
2016

3231

29

173115
2017

77

79

83

87

107

133
2018

14

16

11

1021762019

161417191734

日本銀行のＥＴＦ買入政策は時価総額に比例する形での買入であるが、時価総額に比例しない買い入れや、信託報酬を低く設定しているＥＴＦをより多く購入し企業努力に報いるなど弾力的な買い入れを実施し、運用業界の競争を促す仕組みを導入することを提案したい。

信託報酬は間接的なコストとして運用中の資産指数連動型上場投資信託受益権（ＥＴＦ）および不動産ＲＥＩＴ）の買入結果として、日々― 41 ―から差し引かれるものであるが、保有残高が市場全体の七割となり、業界の利益に与える影響も大きくなっている。資産運用業界の競争を促す観点からも、現状の買入ルールで巨額の買い入れをおこなうことを見直す時期にきていると考える。政策担当者には早急な議論を促したい。

⑴（注）
投資法人投資口（Ｊ－TOPIX に連動する各 ETF の時価総額成長率

単位：パーセント

表５（注） 各年12月の時価総額と前年12月の時価総額の変化率を求めている。
2019年は８月時点の時価総額を利用している。

第59巻第９号
証券レビュー

更 新 さ れ る。 https://www3.boj.or.jp/market/jp/menu_etf.
htm
証券コード一五七八（上場インデックスファンド日経二二五（ミニ））も日経平均株価に連動するＥＴＦであるが、⑵請求目論見書をオンラインで提供している運用会社が多特徴が他のＥＴＦと異なることから除外している。
⑶
ＥＴＦの裏付けとなる信託財産に属する株式の貸付にかい。
⑷

かる貸し株手数料率が信託報酬の勘定科目に含められ、ＥＴＦの純資産総額から引き落とされることもあるようだ（ヒアリングによる）。

参考資料
原田喜美枝（二〇一七）「日銀のＥＴＦ買入政策がもたらす個ＥＴＦ購別銘柄・平均株価の歪み」『証券レビュー』第五七巻第一号
原田喜美枝（二〇一九）「金融政策正常化への難路

中央大学教授きみえ・当研究所客員研究員）

入「出口」の議論急げ」日本経済新聞経済教室（はらだ― 42 ―