世界を歩いて勉強し直す経済や金融
大

森

泰

人

れてこなかった金融制度の手直しにも携わりました。そして、ようやく日本の金融が平時に戻ったが、民間人になってからは初めてになります。こ

これまでこの講演会には何回か登場しましたが激しくなり、人間が不幸になる不条理というの滑油のはずの金融のせいで、かえって経済の変動起きました。こうした経験から、元来、経済の潤はじめにうした機会をいただき、ありがとうございます。

は何なのだろうという気持ちを持つようになりまと思いましたら、今度はアメリカから金融危機が

私は、一九九〇年代の半ばから二〇年間、金融や不良債権処理の他、金融商品取引法（以下「金う考え行動するかを含めて勉強し直して、よりま

経済と金融の関係を、それを構成する人間がどした。

商法」と言います）の構想や貸金業法の改正なしな方向感を模索することは、ライフワークとし行政に携わりました。破綻した金融機関の後始末

ど、大蔵省時代に必ずしも十分な取り組みがなさ― 1 ―年をとるにつれて、あとどれぐらい足腰が立つかました。道を歩けば車が走っておりまして、どのこの年末年始も、南アメリカの国々を訪ねてきさせるのを優先していると体感します。

わかりませんので、世界のあちこちを自分の目でような車が走っているかがいや応なく目に入ってて意味があるのではないかと思います。同時に、見て体感したいという衝動が抑えがたく強くなっブラジルでは、フィアットが多く、フォルクス

きます。

間が割と自由になる職場をいただきましたので、ワーゲンもたくさん走っています。日本車やアメてきました。幸い言論人として活動しながら、時世界を歩いて、経済や金融を勉強し直す暮らしを

リカ車よりヨーロッパ車が目立ちます。

のウエイターなどと接しますと、例えばヨーロッ

転手さん、ホテルの掃除のおばさん、レストラン

ルに泊まって、御飯を食べます。その過程で、運が、目的地に着くには、列車やバスに乗り、ホテ旅に出ますと、当然、物見遊山に行くわけですと素直に称賛してくれます。

し、現地のドライバーも「あなたの国はすごい」

丁寧に使っていただいてありがたいと思いますをそのまま残してあちこちを走り回っています。

車一色になります。日本で走っていたときの塗装

そこからボリビアに北上しますと、日本の中古

すと、まずは個人のエネルギーを発揮させ、競争る感じを受けます。一方、南北アメリカに行きまらしていけるような社会を目指して設計されていおり、ドライバーに聞きましても、「価格の違いですが、足元ではヒュンダイの方が優勢になってさらにペルーに北上しますと、日本車も多いの― 2 ―しています。

パは、どのような仕事をしていても、安心して暮第57巻第３号
証券レビューほど性能は違わない」などと冷めたコメントを返一ページの表は、今、各国の国内でどれだけのそこからさらにエクアドルに北上しますと、日九〇〇万台強が作られ、五〇〇万台が売られていられているかを比較したものです。日本の場合、車が作られているか、そして、どれだけの車が売

本 車 や ヨ ー ロ ッ パ 車、 ヒ ュ ン ダ イ の 車 に 混 じ っますので、その差の四〇〇万台強が輸出されていしてくるようになります。

て、ようやくＧＭやフォードなどのアメリカ車がます。

世界の自動車メーカーに指先介入をしており、そ帰ってきますと、トランプが、大統領就任前から

い を 反 映 し て い る だ け の 話 な の で す が、 日 本 へ

これだけでしたら、産業政策や国民の好みの違の比率が日本と似ていますが、数は日本の三分ののが実情です。ドイツは、生産、国内販売、輸出

すが、輸出される車の数は日本よりかなり少ない

上では、日本に比べ、外国向けが多くなっていま

韓国やメキシコをご覧いただきますと、比率の― 3 ―一定のプレゼンスを得ています。

れにフォードやトヨタが振り回される状況になっ二程度です。中国やブラジルでは、国内で作られアメリカでは、日本の自動車メーカーを含む国ている車の数と売られている車の数がほぼ見合っまでになっています。このことを知っている日本

内メーカーによって一二〇〇万台が作られ、一七

年代以降、現地生産のウエートを高め、今や国内人からしますと、トランプが今さら何を言うのか〇〇万台強が売られています。トランプ流に言いています。

と思ってしまいます。

の倍の車を、アメリカをはじめとする海外で作るていました。日本の自動車メーカーは、一九八〇

世界を歩いて勉強し直す経済や金融

ますと、差し引きで五〇〇万台強分のアメリカ人の 雇 用 が 奪 わ れ て い る こ と に な り ま す。 こ の 量
は、日本の国内生産超過分にほぼ見合うものですから、トランプの誤解を解けば、それで終わりにＢｒｅｘｉｔとトランプ政権誕生

一、最近の世界の出来事から⑴

取りでお話を進めていきたいと思います。あまり上げた上で、最後にまた経済の話に戻ってくる段経験も交えて経済に及ぼす金融制度の影響を申しのぼってバブルの時代を振り返り、さらに、私のなった幾つかの話から始め、その後、歴史をさか

今日は、最近の世界の出来事のうち、私が気にポ リ テ ィ カ ル・ コ レ ク ト ネ ス が あ り ま す。 ポ リ

な違いと折り合いをつけて、共存する作法としての違い、男女の違い、世代の違いなど、さまざまな属性を持っています。貧富の違い、人種・民族になりました。当たり前ですが、人間はいろいろ

差や分断という言葉を改めて感じさせられることも、ブレグジットとトランプ政権の誕生です。格

最近の大きな出来事としては、何と申しまして

ビジネスの役に立つような話ではありませんの

テ ィ カ ル・ コ レ ク ト ネ ス は メ デ ィ ア や 有 識 者 が― 4 ―なるような構造でもないと感じます。

で、レジュメを横目でご覧いただきながら聞き流担ってきたわけですが、これが、ここにきて急速

ル・コレクトネスの担い手であるメディアや有識

ＥＵ離脱論者も、トランプ陣営も、ポリティカに崩れてきたように感じます。

していただければと存じます。

第57巻第３号
証券レビュー思います。

が、主張のスタイルが大きく変わってきたように

では、どちらの陣営にもあまり違いはありません

いろいろな主張が根拠なく行われてきたという点

リストにだまされた結果だと解説してきました。

思い込み、予想外の結果が出ると、国民がポピュる現実だけを見て、最後は良識が制するはずだと

トの一翼であるメディアや有識者は、自分が欲す喚起してきました。一方、エスタブリッシュメン

者を黙殺して、反エスタブリッシュメント感情を権が誕生して、イギリスやアメリカが変わるとい果によって、ブレグジットが決まり、トランプ政に思います。その意味では、国民投票や選挙の結領選挙において、より基本的な論点であったようどうかが、イギリスの国民投票、アメリカの大統

うな格差社会です。このような社会を続けるのか

るいは〇・一％の最上位層が吸い取ってしまうよす。アメリカは、経済成長の果実を上位一％、あも 違 い ま す し、 体 格 も、 し ゃ べ る 言 葉 も 違 い ま

階級がわかってしまいます。顔も違えば、身なり

自分の属性が、例えばアフリカ系であるとか、

うより、むしろ、イギリスやアメリカの社会が良トが決まり、トランプ政権が誕生したという因果識を失うほどに変わった結果として、ブレグジッ

あるいは体力をなくした老人であるとかは、それ登場していません。そのため、現実の属性の違いはありませんので、トランプ的な政治の受け皿は

日本は、イギリスやアメリカほどの格差社会で関係ではないかと思います。

イギリスに行きますと、一見してその人の所属ます。

やはり差し当たってお金があるかないかだと思いはそれで大きな問題ですが、最も切実な問題は、女性であるとか、経験に乏しい若者であるとか、世界を歩いて勉強し直す経済や金融― 5 ―ように感じます。この点は最後にまた触れさせてへの配慮が優先順位として劣後してしまっている

れるわけですが、結果的に、声を上げない人たち

んは、エスタブリッシュメントの側に属しておら成しているように見えます。今日お集まりの皆さ

メントの一翼であるメディアや有識者が世論を形が覆われてしまい、依然としてエスタブリッシュ

な成果が国民に、ユダヤ人迫害を見て見ぬふりをがやったことの応用問題になっています。経済的

どまた触れますが、これは、アメリカでフォード

によって、短期間で雇用を生み出しました。後ほワーゲンを量産し、アウトバーンを走らせること

後、 ナ チ ス が 政 権 を 獲 得 し ま す と、 フ ォ ル ク スを失って、共産党とナチスが台頭しました。その

世界恐慌のときのドイツでは、中道政党が支持

ダ ー ス が 最 終 候 補 に 残 れ な く な っ た と き、 ヒ ラのために国内で再分配を行うことを主張したサン路で決まってくるわけではありません。格差是正

いますが、既にアメリカの市民権と経済力を持っティーノから総スカンを食らってもよいように思に対する侮辱的な発言を繰り返しましたので、ラ

トランプは、メキシコをはじめラテンアメリカ

させました。

リー・クリントンが次善の候補になるというのがている人々の中には、トランプを支持する人も多貧しい人が誰に投票するかの判断は、単線の経

普通の考え方ではないかと思われます。しかし、くいます。

る、トランプの指先介入に対しては、古典的な経自動車メーカーにアメリカへの工場立地を求め実際には、サンダースが残らなかったことから、国外での再分配を目指すトランプを支持することにしたという人がたくさんいました。

― 6 ―いただきます。

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証券レビュー

書ではなお健在です。また、テレビ、パソコン、恵を及ぼすという、リカード以来のテーゼは教科

安い国で作って貿易を行うのが世界の消費者に恩済理論に基づく批判がなされます。比較生産費がきだとは言っていません。どこかで線引きをしな争力を失った石炭や繊維までイギリスで生産すべ拠点を確保したいとも言っています。しかし、競ある鉄鋼と農業については、イギリス国内に生産ています。このようなことから、トランプは時代

輸入で赤字が増えるような産業構造の変化が生じてもあまり付加価値を生まなくなり、むしろ部品

アでＴ型フォードを量産して、価格を劇的に下げ紀の初め、ヘンリー・フォードは、ベルトコンベ

高い購買力を意味するものでもあります。二〇世

国内の高い生産費は、生産に携わった労働者のければならないわけです。

遅れのことを言っている、あるいは、経済理論にるのと同時に、従業員がフォード車を買えるようと 同 じ よ う に、 車 の 最 終 組 み 立
iPhone

合わないことを言っているという批判が起きるのに、 賃 金 を 大 幅 に 引 き 上 げ ま し た。 こ れ に よ っカ人が使うものは、アメリカ人が誇りを持って作

― 7 ―

あるいは

はもっともです。

す。ケインズは、戦間期に、裾野が広い先端産業る」ことを損得以上に優先するとすれば、従来のて、ミニ好循環を作り出したわけです。「アメリの車作りは、イギリス労働者が誇りを持って携わグローバルな生産性至上主義の本質的な軌道修正

私はケインズが好きで、彼の著作をよく読みまるにふさわしく、そのために、ＧＭやフォードなにつながると思います。

ています。同時に、自動車と並んで、基幹産業でどのアメリカ車より高く支払う用意があると言っ世界を歩いて勉強し直す経済や金融

一九九〇年代にポンドを売り崩したことで有名で考え抜いて、それを表明してきた人です。彼は、がどういうところかということを普通の人以上に

ジョージ・ソロスという自称哲学者は、金融市場

パ ゴ ス の Ｃ Ｎ Ｎ で こ の ニ ュ ー ス を 見 ま し た。

ルほど損をしたというニュースです。私は、ガラ

場をジョージ・ソロスがショートして、一〇億ド

最近、もう一つ興味深かったのが、トランプ相もばかげているので、早晩反転するだろうと、早で株価がどんどん上がっていきました。幾ら何でて も、 会 社 名 に ド ッ ト コ ム（

で、利益はおろか、まだ売り上げも立っていなく

これがＩＴバブルのときに顕著に現われたことも」といった女性が選ばれ得ることになります。

なくても、「最近はこういうタイプが流行るのかか」と思っていますので、誰の内心の好みに合わません。他人もまた、「みんなはどう思っているませんし、他人の好みを詮索してもしようがありすが、これは、ポンドが高過ぎると彼が思うだけく判断し過ぎたファンドは破綻してしまいましトランプ相場でのジョージ・ソロスの敗北

でなく、みんなもそう思っているから、彼が仕掛た。タイガーファンドのジュリアン・ロバートソ

最も近い投票者が賞品を獲得」します。このよう女性から六人の美人を選び、投票者全員の結果に周知のケインズの美人投票では、「一〇〇人の融市場で何が起きるかは、投資家みんなが何が起う形で説明しています。簡単に申しますと、「金とになります。ソロスは、これを再帰性理論とい人が続いて出てくる限り、活況が続いてしまうこ

― 8 ―

⑵

ければ必ずみんながついてくると確信して始めたンが典型です。このように、まだ行けると考えるな投票ですと、自分の好みで女性を選んではなり）と付くだけ.com

ものです。

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きると思うかによって起きる」というもので、ケしているところだから、しばらくは買いだ」と投投資家みんなが、何が起きると思うかによって決資 家 み ん な が 思 っ た ら、 株 価 は 上 が る こ と に な

ほとんどの市場関係者は、トランプが当選する

ま る と い う よ り、 何 が 起 き て ほ し い と 思 う か に

インズの美人投票を言いかえたトートロジーのよまで、万一そのようなことが起こったら、将来のよって決まると言い換えた方がよいのではないか

り、実際にもそうなりました。これを見まして、不確実性が増し金融市場にはマイナスだとか、ボと一瞬感じてしまいましたが、言い換えの必要はうなものです。

ラティリティが高まるなどと言っていました。事ないのですね。

― 9 ―実、 開 票 が 進 ん で ト ラ ン プ が 優 位 に な る に つ れるのは、ソロス自身であったはずです。彼がトラこうした金融市場の構造を最もよくわかっていその後、ト ランプは、勝利宣言に おいて、「アリー系ユダヤ移民としての信念が、自分の理論をンプ相場に負けたのは、このような人物がアメリ「そんな発言にはだまされない。トランプは筋金上回ったためかもしれません。もしそうだとしま

メリカの分断を止揚して、全国民の大統領になり入りの保護主義者だから、グローバル企業にとっすと、どのような人間にも微笑ましい面があるとカの大統領であってよいはずがないというハンガてはマイナスに決まっている。トランプの政策でも思われ、興味深く感じたところです。

かもしれません。しかし、「今はみんながほっと

再びアメリカが偉大になるわけがない」と思った

たい」と言いました。それを聞いて、投資家は、て、動揺から株価は下がりました。

世界を歩いて勉強し直す経済や金融テロと難民おりますのは、そのような気持ちが現われていま

銀行は、土地を買うためならお金を貸し、貸せ⑶民」を挙げています。トランプ政権が発した入国

ば土地の実需が高まって地価が上がりました。そす。

禁止令で大騒ぎになっておりますが、時間が押しうしますと、担保余力が増してさらに貸せるよう

最 近 の 世 界 の 出 来 事 の 三 つ 目 に、「 テ ロ と 難ておりますので、具体的な御説明は割愛して、このような行動は、オイルショック以降の安定成長れて、自ら選んだ推奨銘柄を買い進めました。こになりました。証券会社は、お客さんから一任さ

二、原 罪としてのバブルとその崩 壊への移行を補おうとした、金融による自作自演の半 に、 株 価 と 地 価 で 常 軌 を 逸 し た バ ブ ル が 起 こ

きませんでした。その背景には、一九八〇年代後りましたが、総じて何を試みてもあまりうまくい

私は、一九九〇年代半ば以降、金融行政に携わいろな責任があると思いますが、一言で総括しま容認した大蔵省の政策がありました。司々でいろ機関が損失を認識しないで済むような会計処理をが行われましたし、ブラックマンデー以降、金融に思います。もちろん、その前提として金融緩和

資産価格バブルと表現するのが最も妥当するようり、それが崩壊したことがあるのではないかとい

すと、やはり金融が作り出したバブルであったと

背景と展開

う気持ちを長年持っていました。ここで「原罪と言えるように思います。

⑴

してのバブル」というやや大げさな言葉を使って― 10 ―

こから、歴史の話に入っていきたいと思います。
第57巻第３号
証券レビューデータに基づいて先進国間の比較が行われていまて、客観的に比較可能な格差の指標とされ、このフローの所得の倍率は、地域や時代の違いを超えあります。ピケティの本では、ストックの資産といても、毎年稼ぐ所得と過去から蓄積した資産がミティブな彼の作業です。どの国のどの時代にお自身が最も強い印象を受けましたのは、よりプリ成長率のどちらが高いかが議論になりました。私でもベストセラーになり、資産の利益率と所得の一昨年、ピケティの『二一世紀の資本』が日本と指摘されています。

価格の上昇が重要性を持つ格差社会になっていく

ど、過去に蓄積した資産から得られる利益や資産て い ま す。 フ ロ ー の 所 得 を 稼 ぐ 力 が 鈍 化 す る ほ

ですが、基本的にはヨーロッパと同じ推移を示し

ほどの歴史がありませんので、Ｕ字の谷は浅いの移を示しています。アメリカの場合、ヨーロッパ

五、六倍の水準まで趨勢的に上昇するＵ字型の推

ま し た。 そ の 後、 こ の 比 率 は、 第 一 次 大 戦 前 のが目減りしたりするなど、いろいろな事情があり

他方、日本で同じデータをとってみますと、こによって資産が物理的に壊れたり、生活を補うた

二、三倍まで下がりました。その背景には、戦争の比率は五、六倍と高かったのですが、両大戦でヨーロッパやアメリカでは、第一次大戦前、こなバブルとその崩壊であり、日本に次ぐのは先般ん。ピケティはこれを指して、「歴史上最も壮大

この比率の推移はそもそもＵ字型になっていませ〇年代に入って反転下落しています。日本では、経験したことのない八倍近い水準まで上昇し、九の比率は、一九八〇年代の末に向けて、先進国がめに貯蓄を取り崩したり、インフレによって資産になっています。

す。ここでは、資産を時価評価するところがみそ

世界を歩いて勉強し直す経済や金融― 11 ―

学校で習う歴史の通念では、壮大なバブルとそは二万円が一つの節目として意識されている状況

転下落し、既に四半世紀以上が経ちました。現在

ラックマンデーを乗り越えた後、一九八九年暮れの 崩 壊 の 代 表 例 と し て、 一 九 二 九 年 秋 の ニ ュ ーであり、生きている間に、再び四万円を展望するのスペインの住宅バブルぐらいだろう」と言ってヨーク・ダウの暴落を契機とする世界恐慌が挙げような時代は来そうにないなと思ってしまいまには、四万円近くまで上がりました。その後、反られます。このときは、ダウが元に戻るまで四半す。最高値の半分の水準を超えるのにも苦労しています。

世紀かかっていますから、それだけこのときのバ金融危機と金融自由化

います。

⑵

御存じの方も多いと思いますが、スウェーデン

壊、リーマンショックなどの際に、ダウは何度も暴落しました。しかし、いずれも比較的短期にダが崩壊しました。北欧諸国では直ちに主要行が経やデンマークなどの北欧諸国でも、一九八〇年代

アメリカ人にとって、株は、長く持てば割が合営危機に陥りましたので、背に腹は代えられず、

ウは回復し、御案内のとおり、現在も最高値を更う資産になっています。日本では、株価は、一九

政府が直ちに公的資金を注入して、早期に処理を後半に地価バブルがあり、九〇年代に入ってそれ八七年に入ったところで二万円を超え、そこから行いました。

新しています。

ど ん ど ん 上 が っ て い き ま し た。 そ の 年 の 秋 の ブ― 12 ―

ブルが常軌を逸していたと言えるでしょう。第二次 大 戦 後 も、 ブ ラ ッ ク マ ン デ ー、 Ｉ Ｔ バ ブ ル 崩

第57巻第３号
証券レビューこ の こ と が、 公 的 資 金 の 投 入 に よ る セ ー フ テ ィ

経営危機に陥るようなことはありませんでした。

良債権を処理する余力があり、このため、直ちに余力がありました。主要行にも資産の含み益で不他方、日本では、政府に累次の経済対策を打つます。

循環」「合成の誤謬」の嚆矢になったように思い

低賃金が購買力を弱めて、その後の「デフレの悪

貯蓄を手厚く持つようになりました。結果的に、衛に走りました。また、企業は、投資を控えて、賃下げや従業員の非正規化などによって、企業防当たって、関係者の利害調整がつかない分の穴埋す。この間、住宅金融専門会社の処理を進めるにや 資 産 運 用 業 者 の 参 入 が 増 え、 売 買 手 数 料 が 下の自由化が進められました。その結果、証券会社

この時期に、金融制度の自由化、特に証券市場― 13 ―

ネットの整備を遅らせる結果になったと思いまめのため、公的資金を注入しようとして、激しいとは言いがたい状況です。バブルのさなかの一九がって、業者間の競争が激化しました。しかし、一九九七年一一月には、都市銀行や四大証券の八七年にＮＴＴ株が公開され、実に一〇〇〇万人

国民的な反発が生まれました。その結果、セーフ一角が破綻しました。自分自身が経験したという

強、国民の一〇人に一人が売り出しに応募しましこ う し た 競 争 に よ っ て、 個 人 の 投 資 需 要 を 喚 起

点を差し引いても、これらの破綻のインパクトはた。これが円滑に推移していれば、株式投資が普ティネットの整備がさらに遅れたという認識を非常に大きかったと感じています。将来が不透明

通の日本人に定着する契機になったと思います

し、市場の裾野が広がったかと申しますと、そうになった企業は、なるべく雇用を維持しながら、持っています。

世界を歩いて勉強し直す経済や金融のですが、次第に証券会社と同様の商品を扱うよ

数年前、通貨選択型投資信託が出てきました。

が、現実には、三〇〇万円の売り出し価格があっのような落胆の記憶がありますので、手数料が安

私はあちこちで、これをジャンクボンドと機動性うになって現在に至っています。

くなったぐらいでは、もう一度株式投資をしようがないＦＸを組み合わせたものだと言っていまという間に五分の一に下がってしまいました。そと思わせるほどのメリットと受け止められなかっす。本気でこのような商品に投資しようと思った

るという過剰規制が導入されました。これに伴っ

填だけでなく、個別株の一任勘定取引さえ禁止すいた不公平な取り扱いへの怒りを背景に、損失補方、力のある法人顧客だけが損失の補填を受けて

バ ブ ル 崩 壊 後、 個 人 顧 客 が 放 っ て お か れ る 一

夫でしょう」といった曖昧な説明で売られていたいるとは到底思えません。実際には、「多分大丈かし、そのようなことを説明して売っていた人がしなどを踏まえて検討しなければなりません。しルの金利差、レアルと円の為替レートの将来見通ら、アメリカの発行体の信用リスク、ドルとレア― 14 ―

たのではないかと思います。

て、証券会社は、個別株から距離を置き、投資家のではないでしょうか。

せることで、従業員を養わなければならない状況

もともと銀行は、元本保証のある預金を原資と銀行型金融システムの機能不全

信託の販売が解禁されました。銀行は、最初のうして貸し出しを行っておりますので、信用リスクになりました。ビッグバンによって銀行にも投資

ちはＭＭＦのような預金に近い商品を売っていた⑶に販売手数料が高い投資信託の乗り換え売買をさ

第57巻第３号
証券レビュー

もカバーできないような低金利の下では、リスクになり、平時になったところで、アメリカから金

住宅価格が上がり続けますと、借り換えを行って融危機が起こりました。貧しい人でも、お金を借他方、不特定多数の投資家が、初めから事業のより大きな住宅を買ったり、ローン残高との差額

テイクを行おうとしても限界があります。加えま可能性にかける証券市場が、成長産業への資金供を追加で借りてトヨタの車やシャープのテレビをり れ ば 住 宅 を 持 つ こ と が で き ま す。 そ う し ま す

給と整合的であると言えますが、市場仲介者が自買ったりすることができます。一九八〇年代後半

して、不良債権処理の過程で、リスクテイク機能

ら抱えるリスクと客に転嫁するリスクの仕分けにの日本と同じように、金融による自作自演のバブと、住宅の実需が高まって、価格が上がります。

課題がありました。この点は、金融行政上の課題ルであったと言えます。税金や補助金などの財政― 15 ―が一段と脆弱化しました。

としても、言葉を変えながらたびたび再燃してきによる所得再分配が政治的に難しい中にあって、識は少なくとも主観的にはあまり持たれておらの間には、欲にくらんだ仕事をしているという意

ローン債権の証券化プロセスに従事していた人々

欲資本主義という批判があります。しかし、住宅

アメリカの金融危機に対して、ウォール街の強

現実的な格差是正策であったのだと思います。

たところです。

三、アメリカ発金融危機（二〇〇七年～）背景
そうした日本の金融の危機的な状況が小康状態⑴

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いので、全土にわたる住宅ローンをプールすればリカ全土にわたって住宅価格が下がった経験はな

その経験則とは、一つは、第二次大戦後、アメで心配する必要はなかったという構図になってい

ルＡ部分まで暴落したのですが、実際にはそこま

際限なく増える」というものでしたので、トリプ

たって住宅価格が際限なく下がり、デフォルトがルトは予想外に軽微であることが判明しました。

リスク分散できるということです。もう一つは、ます。このようなことを見ますと、時価を隠すのず、 経 験 則 に の っ と っ て 仕 事 を し て い た つ も り

金融技術を生かして、優先劣後構造を持つ証券化はよくないにしても、時価に振り回されるのも如危 機 の 際 の 投 資 家 の 心 理 が、「 今 後、 全 土 に わ

商品を作れば、トリプルＡ部分にまで損失が生じ何なものかと思われ、なかなか難しい構造になっノ ー ベ ル 賞 を も ら っ た ロ バ ー ト・ シ ラ ー 教 授と評価されています。こうした対策は、バブル崩

融政策が行われた結果、比較的短期に収拾できた― 16 ―だったのではないかと思います。

たことはないということです。この二つが相まっ

今回のアメリカ発の金融危機に対しては、早期評価ていると思います。

ンが増え、全土にわたる住宅バブルになり、これが全土で崩壊して、トリプルＡ部分まで流動性を失 っ て、 価 格 が 暴 落 し て し ま う こ と に な り ま しが、後にトリプルＡ部分の原資産の住宅ローンに壊後の日本の経済対策と同様、これ以上沈まないの公的資金注入や、グローバルに連携した財政金

ついて追跡調査を行いました。その結果、デフォた。

⑵て、結果としてアメリカ全土にわたって住宅ロー

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証券レビュー

ために行われるものですので、評価が難しいとこ

外だらけで複雑化し、実務対応が困難になっていしを行うと言っており、これを受けて、金融株がます。この点に関しては、トランプ新政権が見直

財政出動は、持続可能性がないと考えられて短上昇しているわけですが、どのように見直せばよろがあります。

期で終わり、その後は、グローバルに金融緩和へ

一九九九年にグラム・リーチ・ブライリーといくなるのかは自明ではありません。

補う傾向が定着しました。足元では、金融政策のうアメリカの金融族議員の名前がついた、業態間の依存が進み、増えない所得を資産価格の上昇で限界が意識され、再び財政志向が強まりつつあるの垣根を基本的に撤廃する法律が成立しました。

後にクリントン元大統領は、大統領としてこれを― 17 ―と言えるかもしれません。
そして、金融危機の再発を防止するため、規制

れだけ証券化商品は作りやすくなるかもしれませ

認 め た の は 失 敗 だ っ た と 懺 悔 す る の で す が、 私な規制は危機の原因と対応していません。破綻しんが、前提として、証券化商品への投資家の需要の 強 化 が 図 ら れ て き ま し た。 業 態 分 離 の 再 厳 格

たのは、証券化商品を作って売った金融機関ではがなければなりません。逆に、需要がありさえす

は、別に懺悔する必要はなかったと思います。同なく、妙味がある商品ができたと思って自ら抱えれば、異なるグループに属する企業が連携して同化、あるいは証券化の際のオリジネーターによるてしまった金融機関です。したがいまして、規制様の商品が提供されたはずです。手段に過ぎない

一グループ内でいろいろな金融機能を持てば、そ強化の有効性は不明です。加えて、規制内容も例

リスク保有などです。もっとも、このような新た世界を歩いて勉強し直す経済や金融

ないかと思います。

生成したことにも思いをいたす必要があるのでは行と証券の間の業態分離が厳格な金融制度の下で日本で一九八〇年代後半に起きたバブルは、銀証券化を敵視するのは建設的でないと思います。

り事故の潜在リスクが高まりますので、政府が監学生が応募しました。自由化の結果、それまでよ丸二日スキーが楽しめるツアーが組まれ、多くの提供する業者が参入しました。一万円ちょっとでの自由化があり、これに伴って、バス旅行を安く督を強化する必要が出てきます。メディアの解説を見ますと、事故の運転手は六六歳と高齢で、あまりバスの運転経験がなく、非正規雇用であったということに批判が集まりました。そうした批判― 18 ―

四、制度改革の意図と影響
自由化

は、ある程度当たっているのかもしれませんが、用の運転手しか雇用できないのであれば、一万円

逆から申しますと、壮年で、経験豊富で、正規雇参入を自由化したり、業務を自由化したりしま

このような二律背反は常に起こりうることであで丸二日スキーができる安いツアーを提供するこできます。ちょうど一年前の今頃、軽井沢で、スり、自由化によって、生産性を高めて需要と雇用

す と、 業 者 間 で 競 争 し、 安 く サ ー ビ ス を 提 供 し

キー場に向かう学生さんを大勢乗せたバスが転落を作り出そうとするのであれば、それに伴うリスとはできなかったはずです。

する事故が起きました。この背景には道路運送法て、顧客の需要を喚起することが一般的には期待らお話をさせていただきます。

ここから、制度改革一般について例を挙げなが⑴

第57巻第３号
証券レビューうに見えた事情がありました。日本は、バブル期

ト・モデレーションの安定成長を享受しているよ

滞 が 長 期 化 す る 一 方、 当 時 の ア メ リ カ は グ レ ー

改革の背景には、日本ではバブル崩壊後の経済停先ほど申し上げた日本版ビッグバンという制度

年で倍になりました。こうして上昇した株価は、ノリで株式市場に参入したため、上海の株価は半が、「政府も株価は上がると言っている」というな り ま し た。 こ れ に 伴 っ て、 多 数 の 個 人 投 資 家が下がって、安く投資を行うことができるように

果、証券会社間の競争が激しくなり、売買手数料

は、 二 〇 一 三 年 頃 か ら、 株 価 上 昇 の 資 産 効 果 をには、官民協調の日本型システムに自信を持って二年半前に崩壊し、証券行政の責任者はバブルを

クをどう抑えるかということと両にらみで考えなおりましたが、当時のアメリカの状況を見て、民制御できなかったことをとがめられて解任されて狙って売買手数料の自由化を進めました。その結間の自由競争に委ねて生産性を高め、需要を生む

しまいました。

― 19 ―

ければなりません。

アメリカ型の方が時代に整合していると考えられ

こうした動きを見て、日本ではそれ見たことか

何をやっても、投資家が反応する力が残っていなという評価が多く、一面、全くもってそのとおり

近年の中国も、農村から都市への移動が鈍化しいことを経験してきた立場からしますと、中国の取り組んだと言ってもよいのではないかと思いまて、大都市以外では地価が低迷している状況にあ

個人投資家には、まだ政策に反応する脈があるよであると思います。しかし、他面で、日本では、

り ま す。 こ う し た 状 況 を 背 景 に、 証 券 行 政 当 局

す。

るようになり、そのような思いから、制度改革に世界を歩いて勉強し直す経済や金融

けではありません。

うに見えて、うらやましく感じる気持ちがないわが続きます。

のですが、返すのはほとんど金利だけという状態

改革の背景には、二つの調査がありました。一つは、借入目的を、最初に借りたときと借入先を増やしていくときに分けて調べたものです。最初

規制強化
次に、自由化とは逆の規制強化について、たまに借りるのは、例えば、給料が減ったので生活費⑵

たま携わった貸金業制度を例に挙げて申し上げたを補うためということになっているのですが、借になっていました。これで三〇万円を借り、当初

改正前、貸し付けに係る上限金利は概ね三〇％きます。

返すために新たに借りるというものに変質してい入先が増えていく過程で、目的が、既存の借金をすと、借入先を二社目、三社目、四社目と増やすす。ある業者で借入限度額を使い切ってしまいまか ら、 ど う っ て こ と は な い と ま だ 安 心 し て い まに増えることになります。給料が少し減るだけだ

り入れを増やしますと、返済は月一万五〇〇〇円

う通知が来ます。そこで限度額の五〇万円まで借すと、借入限度額が五〇万円に上がりましたといた。七年間で三割の人生が壊れ、四割は壊れる候

済 中 で あ る が、 借 入 残 高 が 三 倍 に な っ て い ま しはデフォルトしてしまっており、残りの四割は返いました。その結果、三割が完済する一方、三割が、七年後にどうなったかについて追跡調査を行ていたプロミスが、二〇世紀の終わりに借りた人

もう一つ、多重債務問題に強い問題意識を持っ― 20 ―

いと思います。

は月に一万円ずつ返します。これを続けていきま第57巻第３号
証券レビューに、倍の八〇〇万円に向けて残高が増えていく形

け 残 高 が ゆ っ く り 減 少 す る こ と に は な ら ず、 逆

半分の一五％まで下がりますと、負担の軽減分だと考えて、生活を切り詰めます。ここで、金利がすと、何とか金利だけは支払わなければならない

債務者と言われる人々は、月収が二〇万円としま

一〇万円ずつ金利を支払うことになります。多重

ですと、年間の金利が一二〇万円ですから、月々

例えば借入残高が四〇〇万円で、金利が三〇％ローンを提供するだけで、借り手の運命には関知いますが、背景には、貸し手の銀行は窓口として

うとおりにしていたら、大変なことになってしま

ローンで、ハワイに行こうといった内容です。言日 前 で も 気 に せ ず、 総 量 規 制 の な い 銀 行 カ ー ド

シブなカードローンのＣＭを行っています。給料

担ができています。銀行は、今、非常にアグレッ

業者が審査、債権管理、保証を担うという役割分果、現在では、銀行がカードローンを貸し、貸金

銀 行 を 総 量 規 制 の 適 用 除 外 に し ま し た。 そ の 結

このとき、全ての金融経路を閉ざさないため、になってしまうのです。つまり、残高を減らすよ

しないという構造があるように思います。

改 革 の 副 作 用 と 言 う よ り、 む し ろ 改 革 の 目 的 でえざるを得なくなりました。信用収縮の発生は、直しにおいては、上限金利と借入総量の双方を抑維持するのです。したがいまして、貸金業法の見が か か る 可 能 性 を 暗 示 す る も の で す。 ア イ フ ル

う。そのうち結婚して、子孫が増え、思わぬお金がかわいいので、ついつい借金しても買ってしまを御記憶の方もいらっしゃると思います。チワワ

チワワが出てくるアイフルの昔のコマーシャル― 21 ―

補になっている状況でした。

りも、むしろ金利だけは支払うという行動の方をあったと言うことができます。

世界を歩いて勉強し直す経済や金融を行っていました。今の銀行のカードローンのＣは勧誘せずそれなりに奥ゆかしい節度のあるＣＭ

は、借り手の運命を熟知していますから、露骨にが、貯蓄から投資に向けた制度基盤の整備に資す

行体のディスクロージャーを統一的に規定した方に後追いで規制するより、売り手の説明義務や発このような発想は大蔵省の時代からあったのでるのではないかと考えたものです。

レッシブなものになっており、いずれ問題が顕在

すが、金融危機への対応に追われ、法体系の再編

Ｍは、銀行が借り手の運命を知らないためにアグ化する前に業界としての取り組みがなされるのをに取り組む余力がありませんでした。金商法施行後しばらくの間は、投資信託の販売が減るとか、て き た こ と で す。 も う 一 つ は、 外 為 自 由 化 に よ組合を使う組合型ファンドが無規制のまま普及しありました。一つは、投資事業組合や商法の匿名

取り上げます。金商法の制定には、二つの契機がたい、法体系の再編の例として、金商法の制定を最後に、一概に自由化とも規制強化とも言いがの金融機関にとっても、ファンドという新たな資強化が避けては通れません。それと同時に、既存

で、先ほどのバス事業の自由化と同様に、監督の人のお金を預かるのに慣れていない人がいますの

客をだますつもりで登録する人や、志は高いが他融業者が大幅に増えました。中には、初めからお応が生じました。同時に、ファンドという形の金八〇歳以上の客に家族同伴を求めるなどの過剰反り、ＦＸ取引の提供がやはり無規制のまま普及し

金調達・運用手段ができたことで、選択肢が多様

法体系の再編（金商法）てきたことです。新たな投資商品が登場するたび― 22 ―

期待しています。

⑶

第57巻第３号
証券レビュー

化しています。

五、証券市場での制度の運用

う、証券市場への投資家の信頼を守るためです。

それでは、なぜ投資家の信頼を守らなければならないのでしょうか。それは、銀行には困難なリス

クマネーの供給を増やして、経済成長に貢献するためです。個々の事案について、これらの三段階の摘発目的に照らして、果たして摘発する価値が三段階の摘発目的
制度の運用に関しても非常に多くの論点がありあるのかどうか、よく考えてほしいということを⑴

ますが、ここではインサイダー規制を例に申し上

繰り返し言っていました。現場で摘発する人間としては、刑事告発や勧告の件数は、多ければ多い

禁じているからです。それでは、なぜ法律が禁じ

まず、なぜ摘発するのかは、直接的には法律がンサイダー情報（重要事実）を知ったら、③公表

場合は、①インサイダー（会社関係者）が、②イにざっくりと書かれており、インサイダー規制の― 23 ―

げたいと思います。
私は、役人生活の最後の段階で、証券市場の監インサイダー規制の構造ほど良いと思いがちだからです。

⑵ているのでしょうか。それは、自分が不公平に扱

前に、④売買してはならないとしか書かれていま

もう一つ難しいのは、金商法の関係条文が非常われないと安心して市場に参加してもらえるよ

言っていたと言えるかもしれません。

ていました。極端に申しますと、このことだけを「三段階の摘発目的」ということを繰り返し言っ

視 の 仕 事 を し ま し た。 そ の 際、 職 員 に 対 し て、

世界を歩いて勉強し直す経済や金融

んし、インサイダー情報を知ったことと売買の間り、損を避けたりするのは要件となっておりませせ ん。 逆 か ら 申 し ま す と、 売 買 に よ っ て 儲 け たて、自社株買いはやるなと言われているようなも決 定 を し た り、 情 報 を 得 た り す る 経 営 陣 に と っ弊害の多い運用であったと言えます。日々多くの

なお、現在では、情報を知ったことと取引の間のです。

れ て い ま せ ん。 重 要 事 実 を 知 っ た 以 上、 取 引 をに主観的因果関係があるケースに限定するなど、に主観的な因果関係があるかどうかさえ必要とさ

行ったらそれでアウトという構造になってしまっ踏み込んだ事実認定（公募増資インサイダー

過不足のない運用を心がけています。

⑷ています。それでも、刑事罰しかエンフォース手

ふさわしい事案を摘発していました。

事件）

子会社の解散や、増配などの意思決定を自社株買導入当初、企業が自社株買いに先立って行う海外

二〇〇五年から課徴金制度が導入されました。

は、以心伝心による情報伝達が行われており、プ社の営業担当者と機関投資家のようなプロの間でインサイダーと呼ばれた事件です。かつて証券会せざるを得ない局面もあります。それが公募増資

他方、意識的に従来より踏み込んだ事実認定を

いと結びつけて、インサイダー取引を認定するとロの技として許容範囲内と認識されていました。

課徴金導入に伴ううっかりインサイダーの摘発いう事例が出てきました。うっかりインサイダー

例えば、バーゼルⅢの規制を満たすために、メガ⑶と呼ばれるこうした事例は、市場にとって非常に― 24 ―

段がない時代には、因果関係があって、刑事罰に第57巻第３号
証券レビューバンクが大型公募増資を行う必要があることは誰する事態になってしまいました。

わからなかったのですが、密室で証券マンから不その後、証券会社が主催する講演会に参加した

ただ、いくら以心伝心と言っても、一般投資家

正に情報を得たと疑われたくないということだそもがわかっている場合、問題は、増資を公表するから見ますと、不公平には違いありません。そこうです。むしろ、この銀行員の性格に問題があっ

銀 行 員 が、 主 催 者 に 部 屋 か ら 出 て い っ て く れ とで、監視委員会では、メールや電話の記録を分析たのかもしれませんが、いずれにせよ、そこまで時期がいつになるかということだけですので、隠し解読して、事実上の情報伝達を認定しようとしして防衛しなければならないような副作用を生む

言ったという報道がありました。一瞬意味がよくました。その結果、金融庁や監視委員会と、情報ことになりました。

ないと、一般投資家にとって不公平だと思われるな っ て き ま す。 極 端 に 言 い ま す と、 ゴ ル フ 場 でに違法化しましたので、一層慎重な運用が必要に― 25 ―

語や暗号によって公表日を伝達していました。

を伝達した野村証券の間に、必要以上の対立が生状況が生じてしまっていることを、もっと明確に「最近おたくの調子はどうだ」「まずまずだよ」とさらに、情報伝達相手に売買させる目的で、実伝えておけばよかったのだろうと思います。それいうような会話を交わすこと自体が違法になってじてしまいました。摘発する側が、やり方を変えができていなかったために、摘発された野村証券

しまいかねません。よほど儲けさせようと思って際に売買が行われた場合の伝達行為自体を制度的との間で必要以上の対立が起きて、経営陣が辞任ているのは自分たちの方であって、やり方を変え世界を歩いて勉強し直す経済や金融

性概念を持ち込んだ勤勉な日本移民」という説明

か、あるいは品種や土壌や肥料をどう改良するか伝達しているという事案が出てくるまでは、この

ただ、規制を守る側も、李下で冠を正さないとの工夫を重ねたということです。勤勉だからなのがありました。限られた土地で、何をいつ植えるいう完全な未然防止を目指そうとしますと、費用

かもしれませんが、むしろ、狭い国から来たせい

規定を使うのを封印していました。

対効果が見合わないことになります。「事件は起ではないのかと思わず突っ込んでしまいました。

きました。土地が希少だった日本からの移民は、が広くて人口が希少ですので、日本から移民を招と同じ感想を持たれたそうです。ブラジルは土地が、一〇年前にサンパウロの移民館に行って、私立 し て ブ ロ ガ ー を し て お ら れ る 方 で す。 こ の 方

ともと証券会社で引き受けの仕事をして、今は独ちきりんさんというブロガーがおられます。もきるときには起きる」というぐらいの割り切りもサンパウロの日本移民館にて六、ミクロの生産性とマクロの経済循環の両立⑴

最後に、また旅と経済の話に戻らせていただき

サンパウロの日本移民街には、移民館があり、う 資 本 の 生 産 性 は 向 上 し ま し た が、 日 本 人 移 民

働を集約して投入しました。その結果、土地とい土地は狭いものだという観念がありますから、労二〇世紀初めからのとうとうたる移民の歴史が展

は、そもそも、直接の労働生産性の向上（広い土ます。

示されています。そこに、「ブラジル農業に生産― 26 ―

必要ではないかと思います。

第57巻第３号
証券レビュー地 を ト ラ ク タ ー で 耕 し た り、 自 動 植 え つ け 機 をた際限のない労働投入によって支えられていない下を恐れない工夫が必要ではないでしょうか。さかと自問しなければならないと思います。製造業

母国の日本では、長く労働集約的な農業が行わらに、ドイツのように、長時間働かなくても生産使ったりして、労働そのものを節約する工夫）はれてきました。高度成長期に、都市の高賃金目当性が高い国を見ておりますと、制度的に労働時間の生産性は高いのですが、サービス業で生産性をてに農村から労働が移って人手不足になりますを制限する、あるいは最低賃金を引き上げること目指していなかったのではないかと言っておられと、初めて機械化のインセンティブが生まれましを通じて労働の希少性が高まれば、生産性向上の高めるには、サービスの水準、おもてなし度の低た。もっとも、日本では、いかんせん土地が狭い

インセンティブを喚起できるのではないかと思い

二〇二〇年の東京オリンピックの招致を契機す。リカードのような伝統的な経済思想では、分合計を生産性で割ったものという関係がありま― 27 ―ます。

ので、効果にも限界があったことは否定できませます。

生産性向上による経済循環ん。人間は、成果を増やすため、置かれた環境の⑵に、日本人は、おもてなしの民族であると自賛す

子を構成している費用と利益のトレードオフが重価格は、主に賃金から成る費用と企業の利益のるようになりました。これも、生産性を度外視しさないと、持続的な成長を実現できません。

入資源を増やさずに、生産性を高めて成果を増や中で、投入が容易な資源を増やしがちですが、投世界を歩いて勉強し直す経済や金融

後、次第に、主に賃金から成る費用は、払われた賃 金 を 上 げ な い で 済 ま せ よ う と し ま し た。 そ の廃止し、自由貿易によって安く穀物を輸入して、する経路が重視されました。このため、穀物法を格を下げることにより、売り上げを増やして成長した利益から設備投資を行い、生産性を高めて価し、雇用形態の多様化を進めました。その結果、組合に移して、柔軟に決めやすく（下げやすく）した。賃金交渉を伝統的な産業別組合から企業別

むよう、労働市場改革への取り組みが進められま

統合するに当たって、極力財政に依存しないですます。冷戦の終結に伴い、西ドイツが東ドイツをＥＵでは、今、ドイツが一人勝ちと言われていＥＵ各国の労働市場改革の含意

側の購買力としてマクロの需要を構成するという日本と同様に、非正規が四割に達する一方、有能⑶

認識が定着していきました。フォードは、生産性な正規従業員は温存しました。

た。

て、三種の神器や三Ｃが普及することになりましを下げるとともに賃金を上げ、投資資金も確保しので、企業は設備投資をして生産性を高め、価格した。日本の高度成長はこれを国全体で行ったもるように賃金を上げて、ミニ好循環を作り出しまですから、低賃金の需要抑圧力が効いてしまうこ

出が生産の一五％にとどまり、内需が主体の経済す。日本にとっても生産性は重要なのですが、輸ので、日本的な労働市場が機能することになりまた国です。生産性（競争力）が最重要の課題です

ドイツは、生産の半分を輸出する外需に依存しとになるのではないかと感じます。

― 28 ―

視されています。そこでは、低賃金に抑えて確保を上げて価格を下げるとともに、従業員でも買え

第57巻第３号
証券レビュー

するように求められました。取り組んではみたの援を受ける見返りに、ドイツ的な労働市場を形成

スペインは、債務危機に陥ってＥＵから金融支われます。

兎を追うのかを見極めるのはなかなか難しいと思ちらを重視するか、さらには国際協調しながら二で す が、 非 正 規 が 増 え た 分、 正 規 が 減 っ て し ま

本のバブル崩壊に次ぐバブル崩壊からの回復過程

日本に近い内需依存型の経済であり、加えて、日のようにうまくいかなかったのは、スペインは、で借りないと事業は再開できないのですが、新旧流されて借金だけが残ることになりました。追加

していたら、東日本大震災によって、店や工場が地元の銀行からお金を借りて、店や工場を経営

被災地（地域マクロ）復興の金融支援経験からにあるため、日本と同じような低賃金の内需抑圧の借金を返していく目処が立ちません。そのよう⑷

力が効いてしまったということではないかと思いなときに、既存の債権を公的資金で買い取って、

臨 む 一 方、 組 合 は 不 退 転 の 決 意 で 抵 抗 し て い ま

政権が不退転の決意でドイツ的な労働市場改革にという仕事に携わったことがあります。このときる、このような公的資金で時間を買って対応する

軌 道 に 乗 れ ば、 凍 結 し た 債 権 の 最 終 処 理 を 考 え― 29 ―

い、失業率はあまり下がりませんでした。ドイツます。

す。これを見て、組合が失業者を犠牲にして雇用に心がけましたのは、一見冷たいようですが、震一旦返済を凍結し、追加で借りて再開した事業がの既得権に固執しているとばかり言うのは一面的

災前から客が多かった生産性の高い事業者から優この二つの国に挟まれたフランスでは、社会党

であり、ミクロの生産性とマクロの経済循環のど世界を歩いて勉強し直す経済や金融

先的に事業を再開させるということです。
商 店 街 が 一 定 の 規 模 で 事 業 を 再 開 し ま す と、入ってくる日銭で互いに客になり合い、仮設住宅

七、いくつかの方向感（購買力）の視点が必要になります。今後、人手て、 地 域 の 経 済 循 環 を 円 滑 に 担 う と い う 需 要 側動する企業の場合は、生産性やガバナンスに加え抜いていく必要があります。他方、ローカルに活めコーポレートガバナンスを強化して競争に勝ちすが、グローバルに活動する企業は、生産性を高循環が起動します。当たり前と言えば当たり前で全ての構成員へのフリーランチは存在しないこと

有効なマクロ政策が存在すると思います。但し、いう一挙解決願望から距離を置けば、その時々では道徳劇ではありませんので、これさえやればと局面もあれば、妥当しない局面もあります。経済て決まるという思想があります。これが妥当する

が、特定の経済思想、例えば物価は通貨量によっ

今日は、財政金融政策は取り上げませんでした

財政金融政策の正常化

不足が顕在化していく中で、企業が最低賃金を払を前提とする必要があります。現在の金融政策に⑴えるような生産性に達しているかどうかをチェッ

ついて、インフレ目標と言いながら、本音は円安― 30 ―

からのお客も呼び込むことによって、地域の経済クすることも、地域の金融機関が果たすべき重要誘導だろうと感じても、誰も遠慮して言わなかっのは、なかなか妙味があることではないかと感じたのですが、トランプが遠慮なく言ってしまったな役割になっていくのではないかと思います。

第57巻第３号
証券レビュー

生産性を高めて需要を生む制度改革ます。

⑵
私は床屋で一時間も拘束されたくありませんのんので、生産性は低くならざるを得ません。既存の業界は、よくわからない理由で反対の声を挙げますが、新たな動きは成長の源泉としてサイレン

ト・マジョリティももっと関心を持つ方がよいとわれますが、それが理由になっているのかなってら出てきた客は不潔だという苦情が出ていると言止されています。飲食店から、一〇〇〇円床屋か台のない床屋は、不衛生だという理由で条例で禁います。しかし、全国の半分の自治体では、洗面ば、死ぬ前の医療や介護だけ、平等に提供するこは し よ う が な い と 思 わ れ て い ま す。 そ う で あ れに住み、さらに、死んだら豪華な葬式を上げるのいる人がよいものを食べ、よい服を着て、よい家です。衣食住や葬式などであれば、お金を持って

特に経済規模が大きいのは、医療や介護の分野思います。

いないのか、よくわかりません。確かなのは、金とに過度にこだわらない方がよいのではないでいと感じる額を払ってもらうというやり方です。

― 31 ―

で、一五分で一〇〇〇円の床屋に行くことにしてと票を提供できる人は強いということです。

と言われます。この動きは、資産を持っている人

もちろん、専門的な議論が必要な分野ですから、しょうか。自分の命や健康のためなら払ってもよが自らの遊休時間を使ってサービスを提供する仕丁寧に検証を行った上、既得権を抑えるためのミは、シェアリング・エコノミー
Airbnb組みです。タクシーや旅館も一種のシェアリング

クロの努力を積み重ねていく必要があります。

やUberですが、受け身で客を待っていなければなりませ

世界を歩いて勉強し直す経済や金融し、長く保有するような投資がもっとあって然る

い 続 け て い る の で す が、 身 近 な 投 資 対 象 に 投 資

たと申し上げました。私は二〇年間同じことを言先ほどファンドを作ることが非常に容易になっ

価格が高くなりますと、例えばサービス業の非正分、全国民が輸入品を高く買っています。輸入品

しています。しかし、円安で輸出する企業が稼ぐ

大半のメディアや有識者も円安歓迎の世論を形成も多少のトリクルダウンが起きます。このため、上がりますと、飲み屋などの零細なサービス業にべきと感じています。現状、必ずしもそのような規勤務で、賃金の三分の一がワンルームアパート

投資対象の組成と普通の国民による保有

商品は十分に提供されていないのですが、制度はの家賃に消えていく若い労働者にとって、負担が業の正規雇用で高い所得を得て、親からの資産相― 32 ―⑶

もう整備されています。当面、賃金や預金金利の重くなりますが、彼らは声を上げません。

の果実によって家計を補完していくような動きがもっと出てくることを期待しています。

続でさらに豊かになる層と、その逆の層の固定化のになっていきます。豊かでない層が声を上げなは、成長が鈍化する経済において、より深刻なも冒頭、日本にはトランプ的な政治の受け皿が出いだけに、エスタブリッシュメントの側がよく考声なき人たちへの配慮てきていないと申し上げました。円安で輸出企業当たり前ではあるのですが、生産性の範囲内でえていかなければならないと思います。

すし、大手の製造業や金融業の正規雇用の賃金がの業績や株価が上がりますと、景況感は好転しま⑷

高所得の親から生まれ、一流大学を経て一流企増加が期待しにくい中で、普通の国民が長期投資

第57巻第３号
証券レビュー

配によって消費性向が高い低所得・低資産層への最低賃金を引き上げるとか、財政による所得再分

革が行われてきました。ある意味で、改革は一段から、ビッグバンなども含め、いろいろな制度改が、私ども証券界におきましても、金融危機の頃

ど の よ う な 方 向 に 向 か う の で し ょ う か。 あ る い

分配を増やすことが、ミクロの公平性にもマクロ

甚だ平凡な結論ですが、質疑応答の時間を残しは、 金 融 行 政 に 何 か を 求 め る の で は な く、 む し落したようにも思うのですが、今後、金融行政はてほしいと言われておりますので、一旦ここで話

ろ、証券界がもっと頑張らなければならないのでの需要増にも寄与することになると考えます。

を切らせていただきます。御清聴ありがとうござしょうか。これらの点に関連して、大森さんのおすと、聞く方も遠慮があるのですが、民間人の立― 33 ―

いました。（拍手）

考えを聞かせていただければと思います。
大森

真正面からのお答えになっていないのです

増井理事長

が、役所を辞め民間人になった後、個別の金融機

大森さん、どうもありがとうございました。大変幅の広い、多様な課題を御指摘いた関や企業から、従業員やお客さんに話をしてほしいという要望をいただくことがかなりあります。

現役の行政官をしていたときと異なり、遠慮のな

すぐには出てこないようですので、私の方から場になりますと、後輩の仕事ぶりをどう思うのかい質問をたくさんいただきます。現役の行政官で質問させていただきます。漠とした話で恐縮ですがありましたらお願いいたします。

それでは、若干お時間がありますので、御質問た。

だ き、 方 向 性 な ど に つ い て も お 話 い た だ き ま し

世界を歩いて勉強し直す経済や金融

経営判断に属することにまで介入するようになっ

シャリー・デューティーを強調したりするなど、

プ・ コ ー ド の 運 用 状 況 を 問 う た り、 フ ィ デ ュ ー

ポレートガバナンス・コードやスチュワードシッとストレートに聞かれます。例えば、行政がコーなるビジネスをやって下さい、行政は行政で、そ言葉が出てきますが、基本は、お客さんのためにデューシャリー・デューティーなど、いろいろなし た。 ガ バ ナ ン ス、 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ、 フ ィ時その時に異なる表現で、同じことを言ってきまの思いを出発点にして、現実の制約の中で、そのもしれません。それから四半世紀以上が経ちましと利益相反することもやらざるをえなかったのか

べさせていかなければなりませんので、多少顧客バブルが崩壊した後、証券会社は、従業員を食はあるかもしれませんが。

に移行しているので、新たに仕事を探している面

権処理が収束して、このところ、金融行政が平時うことです。大きな金融機関の破綻処理や不良債

うなっているかどうかを見せていただきますといて、顧客に貢献し、経済法則に沿ったビジネスをしていたと思いますが、互いに何を考えているの

大蔵省時代は、ある意味で、行政と業界が癒着

ざわざ本音の意見交換を行う必要もありませんで展開していかないと、先がないと意識するように

金融行政に携わる者はこれまでも、金融業に携した。今後、お互いがより良い仕事ができるようかわからないということはありませんでした。わ

わる皆さんが、お客さんの中長期の利益に貢献すに、率直に意見交換ができるような人間関係を取なった方が増えてきていると思います。

るビジネスを行ってほしいと思ってきました。こ― 34 ―てきているのではないかなどと言われます。

て、 証 券 会 社 の 経 営 者 の 中 に も、 中 長 期 的 に 見

第57巻第３号
証券レビューり戻していくことが求められると感じています。
私はビジネスに役立つ話はできませんが、今日のような話を個別に聞きたいという御要望があれば、前向きに対応させていただきますので、御遠どうもありがとうございました。そ慮なくお寄せいただきますようお願いします。
増井理事長

いませんでしょうか。よろしゅうございますか。
それでは、そろそろお時間ですので、このあたりで今日の講演会を終わらせていただきます。大やすひと・第一生命経済研究所顧問）

森さん、どうもありがとうございました。（拍手）（おおもり

本稿は、平成二九年二月二日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 35 ―の他に、御出席の皆様から御意見、御質問はござ

世界を歩いて勉強し直す経済や金融

証券レビュー

大

森

泰

人

氏
略

1981年

東京大学法学部卒業、大蔵省入省

1987年

いわき税務署長

1988年

経済企画庁総合計画局副計画官

1990年

理財局総務課課長補佐

1992年

主計局共済課課長補佐

1994年

主計局主査

1995年

証券局業務課課長補佐

1996年

証券局総務課課長補佐

1997年

証券局市場改革推進室長

1998年

東京国税局調査第一部長

同年

歴

金融再生委員会事務局企画官

1999年

近畿財務局理財部長

2001年

金融庁調査室長兼法務室長

2002年

金融庁証券課長

同年

第57巻第３号

内閣府産業再生機構設立準備室参事官

2003年

金融庁市場課長

2005年

金融庁信用制度参事官

2007年

金融庁企画課長

2009年

金融庁証券取引等監視委員会事務局次長

2011年

内閣府震災支援機構設立準備室長

2012年

復興庁審議官

2013年

金融庁証券取引等監視委員会事務局長

2015年

金融庁退官、株式会社第一生命経済研究所顧問
以上― 36 ―

世界を歩いて勉強し直す経済や金融

資本市場を考える会 ２０１７．２．２
第一生命経済研究所顧問 大森泰人
世界を歩いて勉強し直す経済や金融

はじめに

金融行政が有事から平時に戻ったらアメリカから金融危機が勃発。経済の潤滑油のはずの金融のせいで、経済の変動が激しくなり、人間が不幸になる不条理。
・・・経済と金融の関係を、構成する人間がどう考え行動するかを含めて勉強し直し、よりましな方向感を模索する意味。

同時に世界の物見遊山衝動：目的地に着くには、列車やバスに乗り、ホテルに泊まって、ごはんを食べる。→列車やバスの運転手、ホテルの清掃員、レスト
ランのウエイターとの接触。
・・・社会が、どのような意図から設計され、どの程度意図通りに機能しているか。
H[ ラテンアメリカで路上のクルマ観察：国の産業政策と国民の嗜好
①自動車生産大国ブラジルではＶＷやフィアットなどヨーロッパ車が目立つ。
②ボリビアに北上すると、中古の日本車一色に。
③さらにペルーに北上すると、日本メーカーよりヒュンダイが優勢に。
④さらにエクアドルに北上して、ようやくＧＭ車やフォード車が一定のプレゼンス。

クルマの国内生産台数と販売台数（２０１５年、万台）
       国内生産台数（Ａ） 国内販売台数（Ｂ）    Ａ－Ｂ
日本       ９２８       ５０５        ４２３韓国       ４５６       １８３        ２７２ドイツ      ６０３       ３５４        ２４９
メキシコ     ３５７       １３５        ２２１
ボリビア       ０         ２         △２
エクアドル      ０         ８         △８
中国      ２４５０      ２４６０        △１０
ブラジル     ２４３       ２５７        △１４
ペルー        ０        １７        △１７
イタリア     １０１       １７３        △７１
アメリカ    １２１０      １７４７       △５３７
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証券レビュー

第57巻第３号


１．最近の世界の出来事から（１）Ｂｒｅｘｉｔとトランプ政権誕生
属性（貧富、人種、男女、世代など）の違いと折り合いをつけて共存する作法だったＰＣ（ポリティカル・コレクトネス）の瓦解。
・・・ＥＵ離脱派もトラン
プ陣営も、ＰＣを担ってきたメディアや有識者を黙殺し、反エスタブリッシュ
メント感情を喚起。一方、エスタブリッシュメントの一翼であるメディアや有識者のほうは、自らが欲する現実だけを見て、最後は良識が制するはずと思い込み、予想外の結果は、国民がポピュリストに騙された結果だと解説。

最も切実な属性は貧富：移民や難民の受入れや、国際経済協調の是非以上に、一見して所属階級が分かってしまうイギリスや、経済成長の果実を最上位層が吸収してしまうアメリカの格差社会を続けるのかが基本の論点。
・・・Ｂｒｅｘ
ｉｔやトランプ政権でイギリスやアメリカが変わる、というより、イギリスやアメリカの社会が良識を失うほどに変わってＢｒｅｘｉｔやトランプ政権になる因果関係。←→まだトランプ的な政治の受け皿が登場していない日本では、属性の違いが覆われ、依然、エスタブリッシュメントの一翼であるメディアや有識者が世論形成。

但し、属性から政治の受け皿に向かう経路は単線ではない。
：格差是正のために国内での再分配を目指すサンダースが最終候補に残れなければ、次善としてのヒラリーより、むしろ国外での再分配を目指すトランプを支持。
・・・世界恐慌時のドイツでは、中道政党が支持を失い共産党とナチスが台頭。政権獲得後、短期間で雇用を生んで基盤を強めたナチスの産業政策。
あるいは、既にアメリカ市民権と経済力を持つラティーノの相当部分もトランプを支持。

自動車メーカーにアメリカへの工場立地を求める指先介入に対しては、経済理論に基づく批判（比較生産費が安い国で作って貿易するのが世界の消費者に恩恵をもたらすテーゼは教科書上なお健在）。また、テレビやパソコンと同じく、クルマの組立てもあまり付加価値がなくなり、むしろ部品輸入で赤字が増える
産業構造の変化。
←→一方、戦間期にケインズは、裾野が広い先端産業のクルマ作りは、イギリス労働者が誇りを持って携わるにふさわしく、そのためにＧＭやフォードのク
ルマより高く払う用意があると言明。国内の高い生産費は、生産に携わった労22― 38 ―

世界を歩いて勉強し直す経済や金融働者の高い購買力を意味するが、後述の勃興期のフォードの高賃金は生産性向上の成果。
「アメリカ人が使うものは、アメリカ人が誇りを持って作る」のを損得以上に優先するなら、グローバルな生産性至上主義の軌道修正。
（２）トランプ相場でのジョージ・ソロスの敗北
周知のケインズの美人投票「１００人の女性から６人の美人を選び、投票者全員の結果に最も近い投票者が賞品を獲得」。・・・自分の女性の好みで選んではならず、他人の好みを詮索するのでもない。他人もまた、「みんなはどう思っているか」と思っているので、誰の内心の好みにも合わないが、「最近はこういう
タイプが流行るのかも」みたいな女性が選ばれ得る。→ＩＴバブルの空疎さを早い時点で感じて逆張りに転じたファンドは破綻。

ジョージ・ソロスの再帰性理論「金融市場で何が起きるかは、投資家みんなが何が起きると思うかによって起きる」。＝ケインズの美人投票の言い換え。
・・・
ほとんどの市場関係者の予測に反したトランプ相場は、「投資家みんなが何が起きて欲しいと思うかによって」起きたのか？

開票の進捗につれ動揺から株価は下がったが、「アメリカの分断を止揚し、全国民の大統領でありたい」とする勝利宣言以降は最高値更新。
「へん、オレは騙されねーぞ。トランプは筋金入りの保護主義者だからグローバル企業には不利だ
し、再びアメリカが偉大になんかならない。でも今は、みんながほっとしてる
ところだから、しばらくは買いだな」。・・・ハンガリー移民の有識者ソロスにとって、「こんな奴が大統領であってはならない」思いが、自らの理論を超えたのか？
（３）テロと難民
穏健なイスラム教徒やリベラル派「真のイスラム教徒は平和を愛する。テロリ
ストは社会から阻害された異常者であり、真のイスラム教とは無関係」。
トランプ流やヨーロッパの極右政党「それみたことか。やっぱりコーランではジハードが義務だからイスラム教徒は危ないぜ」。

ダッカ事件：安倍政権が反ＩＳ有志連合に連帯したから日本人が殺された？？？
１９９７年秋、拓銀が破綻し、山一証券から簿外債務の報告を受けた日、エジ
プトのルクソールでイスラム過激派が、日本人１０人を含む多くの外国人観光
客を、異教徒という理由だけで殺したのと構図は同じ。
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証券レビュー

第57巻第３号

かつて十字軍のキリスト教徒は異教徒という理由だけでイスラム教徒を殺し、
幕末の攘夷の志士は異人に遭遇すれば逆上して切りつけたが、やがてヨーロッパでも日本でも、「政治や経済」と「思想や宗教」を意識的に分離する努力。

一方、イスラム圏は、①不倫や同性愛を犯罪とするサウジアラビアのように政教分離していない国、②インドネシアのように政教分離と宗教的寛容を概ね確立した国、③トルコのように政教分離から出発しながら逆戻りしつつある国、など多様。
第二次大戦中、ルース・ベネディクトが日本文献の研究と日本移民との交流か
ら、日本人の意識や行動を「菊と刀」にまとめ、占領政策で活用。コーランのジハードとは元来、「奮闘、努力」といった広い概念。→アプリオリに「聖戦」と訳したり、逆にテロリストを社会から逸脱した異常者と決めつけたりする前に、「奮闘、努力」がどのような政治的、経済的環境によって「異教徒抹殺」へと飛躍するのか、「菊と刀」のように、「真のイスラム教」を冷静に分析し、対策の次元を高める必要。

移民の受入れ：労働政策として民主的プロセスで決めること（ブラジル日系人の里帰りを超えて広げてもいいとは思うが）。
・・・ヨーロッパやアメリカが毎年数十万人を難民の受入れ：国際社会の責任。
受け入れるなかで限界を探っているのに対し、日本の受入れは毎年数十人。


２．原罪としてのバブルとその崩壊
（１）背景と展開
１９８０年代後半、銀行は土地を買うためなら貸し、貸せば土地の実需が高まって地価が上がり担保余力が増してさらに貸せ、・・・証券会社は客から一任されて自ら選んだ推奨銘柄を買い進め、・・・安定成長への移行を補おうとした金融による自作自演の資産価格バブル。

ピケティのベストセラー：どの国にも毎年稼ぐ所得と過去に所得から蓄積した資産があり、資産／所得倍率（フローの所得何年分の資産ストックを持つか。
蓄積の結果である資産は時価で測定）が、地域や時代の違いを超えて客観的に比較可能な格差の指標。
ヨーロッパやアメリカは、第一次大戦前の高い比率が両大戦で顕著に下がり、再び現在まで第一次大戦前の水準に趨勢的に上昇するＵ字型の推移。
・・・フロ
44

― 40 ―

世界を歩いて勉強し直す経済や金融

ーの所得を稼ぐ力が鈍化するほど、過去に蓄積した資産ストックからの利益や資産価格自体の上昇が物を言う格差社会化。

日本の資産／所得倍率は８０年代後半に先進国が未経験の水準に上昇し、９０年代に反転下落した非Ｕ字型。ピケティ曰く、「歴史上最も壮大なバブルとその崩壊であり、日本に次ぐのは先般のスペインの住宅バブル」。・・・歴史の通念では壮大なバブル崩壊として、世界恐慌の契機になった１９２９年秋のＮＹダ
ウ暴落：元に戻るまでに要した四半世紀。
第二次大戦後も、ブラックマンデー、ＩＴバブル崩壊、リーマンショックとダ
ウは何度も暴落するが、比較的短期に回復して現在も最高値更新中（アメリカ人にとって株は長く持てば割に合う資産）。←→日経平均が４万円に近づいてから四半世紀以上が経過。
（２）金融危機と金融自由化
北欧諸国も日本と同じく、８０年代後半の地価バブルと９０年代以降の崩壊を経験したが、主要行が直ちに経営危機に陥ったため、政府が公的資金を注入して早期に処理。←→日本では、政府に累次の経済対策を打つ余力、主要行には資産の含み益で不良債権を処理する余力があって直ちに経営危機に陥らず、公的資金によるセーフティネット整備が遅延。

都市銀行や四大証券の一角が破綻した１９９７年金融危機のインパクト：将来が不透明化した企業は、なるべく雇用を維持しながら、賃下げや非正規化により防衛。また、投資を控え貯蓄主体へと転換。低賃金は購買力（需要）を弱め、今に至る「デフレの悪循環」「合成の誤謬」の嚆矢。さらに自殺率が急上昇。

同時期に金融制度の自由化（日本版ビッグバン）：証券会社の新規参入が増え、売買手数料が下がって業者間競争は激化したが、個人の投資需要を喚起して市場の裾野が広がったとは言い難い。
・・・バブル期にＮＴＴ株をようやく３００
万円で手に入れ、あっという間に５分の１に下がった落胆の記憶が、安い手数料で売買できるメリットを凌駕。

バブル崩壊後の損失補填騒動により個別株の一任取引を禁止された証券会社は、販売手数料が高い投信の乗換え販売に注力。ビッグバンで解禁した銀行による投信販売の主力は当初はＭＭＦだったが、次第に証券会社と同質化。
ｅｘ通貨選択型投信・・・ジャンクボンドと機動性がないＦＸの組み合わせ（①
アメリカの発行体の信用リスク、②ドルとレアルの金利差リスク、③レアルと
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証券レビュー

第57巻第３号

円の為替リスク）。
（３）銀行型金融システムの機能不全
元来銀行は、元本保証の預金を原資に、信用リスクもカバーできない低金利状
況でのリスクテイクには限界。とりわけ不良債権処理の過程で、リスクテイク
機能が一層脆弱化（保証協会や円滑化法などの信用補完措置がさらに助長）。
不特定多数の投資家が、初めから事業の可能性に賭ける証券市場が、成長産業への資金供給と整合的だが、市場仲介業者が自ら抱えるリスクと客（投資家）に転嫁するリスクの仕分けに課題。
・・・金融行政上の課題としてたびたび再燃。

３．アメリカ発金融危機（２００７年～）
（１）背景
低所得者でも借りれば住宅を持てる。→住宅の実需が高まり価格が上がる。→
上がり続ければ借り換えてより大きな住宅を買ったり、ローン残高との差額を追加で借りてトヨタの車やシャープのテレビを買ったりできる。
・・・８０年代後半の日本と同じく、金融による自作自演バブル。財政による所得再分配が政治的に難しいなかでの現実的な格差是正策。

証券化従事者が依拠した経験則：①第二次大戦後は、アメリカ全土に渡って住宅価格が下がった経験はないため、全土に渡る住宅ローンをプールすればリスク分散できる。②優先劣後構造を持つ証券化商品では、トリプルＡ部分にまで損失が生じた経験はない。→結果として、アメリカ全土に渡って住宅ローンが増え、全土に渡る住宅バブルになり、全土で崩壊してトリプルＡ部分まで流動性を失って価格暴落。

が、後にトリプルＡ部分の原資産住宅ローンを追跡調査したら、デフォルトは予想外に軽微と判明（ロバート・シラー）。危機時の投資家心理が、「今後全土に渡り住宅価格が際限なく下がりデフォルトが際限なく増える」だったからト
リプルＡ部分まで暴落したが、実はそこまで心配する必要はなかった構図。
・・・
時価に依存する（振り回される）経済の意味。
（２）評価
早期の公的資金注入や、グローバルに連携した財政金融政策により、比較的短66― 42 ―

世界を歩いて勉強し直す経済や金融期に収拾（公的資金注入法は、リーマンショック後も議会がいったん否決する
が、株価暴落に脅迫される形で可決）。・・・日本のバブル崩壊後の累次の経済対策と同じく、経済が今以上に沈まないための政策は、効果の実感が困難。

どの政策が最も有効だったか意見の一致はみられないが、財政出動は持続可能性への懸念から短期で終え、グローバルに金融緩和依存。
・・・増えない所得を資産価格上昇で補う傾向が定着。

再発防止策としての新たな規制（業態分離の再厳格化、オリジネーターによるリスク保有など）は、危機の原因と対応しておらず（破綻したのは、証券化商品を作って売った金融機関でなく、妙味があると感じて自ら抱えた金融機関）、有効性は不明。また、例外だらけで複雑化して実務対応が困難。
・・・１９９９年ＧＬＢ法により、同一グループ内で証券化の工程が完結するようになったから促進された面があっても、投資家の証券化商品への需要があれば、異なるグ
ループの企業間で連携して提供されたはず。←→１９８０年代後半の日本のバブルは、金融自由化前の業態分離が厳格な制度の下で生成。

４．制度改革の意図と影響（１）自由化
参入や業務を自由化すれば、業者間で競争して安く提供し、顧客の需要を喚起することが、通常は期待できる。H[１年前の軽井沢バス事故：道路運送法の自由化。→安価なバス旅行を提供する事業者が参入。→１万円ちょっとで丸２日スキーを楽しめるならと多くの大学生が応募。自由化前より事故の潜在リスクが高まるため、政府が監督を強化する必要。
・・・事故の運転手が、高齢で、経験不足で、非正規雇用だったことへの批判。←→自由化による需要と雇用の創出（若く、経験豊富で、正規雇用の運転手しか雇用できないなら、安いバス旅
行は提供できない）。

先述の日本版ビッグバンの背景：バブル崩壊後の経済停滞が長期化する一方、アメリカは一見、グレート・モデレーションの安定成長を享受しており、バブル期に自信を持っていた官民協調の日本型より、民間の自由競争に委ねて生産性を高め、需要を生むアメリカ型が時代に整合しているとの思い。

近年の中国：農村からの移動が鈍化して大都市以外での地価低迷。→証券行政77― 43 ―

証券レビュー

第57巻第３号

当局は、株価上昇の資産効果を狙って売買手数料を自由化。→業者間の競争激化。→安く投資できるようになった個人が、「政府も上がると言っている」のノリで呼応。→上海株価は半年で倍。２年半前に崩壊した後も、バブル対象資産は次々に交代しながら登場。
（２）規制強化（H[ 貸金業制度）
改正前の上限金利（３０％弱）で３０万円借りる意味。
・・・当初は月１万円返済。→続けていると借入限度額が５０万円に増え返済は月１万５千円に増。→
使い切れば２社目、３社目へと借入増（返済はほとんど金利のみ）。
多重債務者へのアンケート調査（国民生活センター）：当初の借入目的は、「生活費を補う」だが、借入先が増えていく過程での借入目的は、「既存の借金（主に金利）の返済」。
借り手の７年後追跡調査（プロミス）：①３割が完済、②３割がデフォルト、③
残り４割は返済中だが、借入残高は平均３倍増。
H[ 借入残高４００万円、金利３０％なら、多重債務者は月収２０万円の生活を、
１０万円の金利（４００×３０％÷１２）が払えるまで節約。金利が１５％に下がれば、借入残高のほうがむしろ８００万円に向けて増加（残高を減らすより、月１０万円の金利（８００×１５％÷１２）を払う行動のほうを維持。→
上限金利と借入総量を共に抑えざるを得ず、「信用収縮」は改革の副作用でなく「目的」。

すべての金融経路を閉ざさないため、銀行は総量規制を適用除外。→銀行がカードローンを貸し、貸金業者が審査、債権管理、保証を担う役割分担。
・・・かつてのアイフルの奥ゆかしいチワワＣＭと、現在の銀行カードローンのアグレ
ッシブなＣＭ。
（３）法体系の再編（金商法）
投資事業組合や商法の匿名組合を使う組合型ファンドが無規制のまま普及。アイドルファンドや映画ファンド。・・・証取法改正により応急手当て。
外為自由化によりＦＸ取引の提供が無規制のまま普及。高レバレッジで主婦ワ
タナベさんが、瞬時に大儲け RU 大損。・・・金先法改正により応急手当て。

新たな商品が登場するたびに後追いで規制するより、リスクを評価して買う投資商品は、売り手の説明義務や発行体のディスクロージャーを統一的に規定。・・・貯蓄から投資に向けた制度基盤。
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世界を歩いて勉強し直す経済や金融
施行後しばらくの間は投信販売が減ったり、「８０歳以上の客には家族同伴を求める」金融機関の過剰反応。
金融商品取引業者（ファンド）の大幅増加：初めから客を騙すつもりで登録する業者や、志は高いが他人のカネを預かるのに慣れていない業者には、監督の強化が不可避←→一方で、新たな資金調達（供給）手段として、既存の金融機関にとっても選択肢が多様化。

５．証券市場での制度の運用（H[ インサイダー規制の構造と運用）
（１）３段階の摘発目的
①なぜ摘発するのか。・・・直接には、法律が禁じているため。
②なぜ法律が禁じているのか。
・・・証券市場への投資家の信頼（自分が不公平に扱われないと安心して市場に参加する）を守るため。
③なぜ投資家の信頼を守るのか。
・・・銀行には困難なリスクマネーの供給を増やし、経済成長に貢献するため。
（２）インサイダー規制の構造
①インサイダー（会社関係者）が、②インサイダー情報（重要事実）を知った
ら、③公表前に、④売買してはならない。
売買により儲けたり損を避けたりするのは要件でなく、インサイダー情報を知ったことと売買との主観的因果関係すら必要ない。が、刑事罰しかエンフォー
ス手段がない時代には、因果関係があり、刑事罰にふさわしい事案を摘発。
（３）課徴金導入に伴ううっかりインサイダーの摘発
企業の自社株買いに先立つ意思決定（海外子会社の解散や増配）を、自社株買いと結び付けて、インサイダー取引を認定。

日々多くの決定をしたり情報を得たりする経営陣にとって、自社株買いが非常に困難になる副作用。→現在では、情報を知ったことと取引の間に主観的因果関係があるケースに限定。
（４）踏み込んだ事実認定（公募増資インサイダー事件）
従来、証券会社の営業担当者と機関投資家のようなプロ間では、以心伝心による情報伝達が常態化（プロの技として許容範囲との認識）。例えば、バーゼルⅢ
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証券レビュー

第57巻第３号を満たすために大型公募増資の必要性が自明なメガバンクの場合、問題は増資
公表の時期のみ。・・・隠語、暗号による阿吽の呼吸で公表日を伝達。

以心伝心でも一般投資家から見て不公平には違いないため、メールや電話記録を分析して隠語や暗号を解読し、事実上の情報伝達を認定した結果、
①金融庁、監視委員会と情報伝達側の野村証券が必要以上に対立。
②証券会社が主催する講演会に参加した銀行員が、主催者に退席を要請。
③情報伝達相手に売買させる目的で、実際に売買した場合の伝達行為自体を制度的に違法化。・・・一層慎重な運用の必要性。

規制を守る側も、李下で冠を正さない完全な未然防止を目指すと、費用対効果が見合わない。「事件は、起きる時には起きる」割り切りも必要。

６．ミクロの生産性とマクロの経済循環の両立（１）サンパウロの日本移民館にて
生産性＝成果（売上げや利益）／投入資源（労働と資本）
「ブラジル農業に生産性概念を持ち込んだ勤勉な日本移民」。・・・限られた土地で、何をいつ植えるか、品種や土壌や肥料をどう改善するかの工夫。勤勉だからか、狭い国から来たせいか。

ちきりん：勤勉な国民性ゆえに生産性が高いとの通念を否定。ブラジルは土地が広く人口が希少だから日本移民を招き、土地が希少だった日本からの移民は労働を集約して投入。土地という資本の生産性向上であり、直接の労働生産性の向上（広い土地をトラクターで耕し、自動植付け機を使って労働そのものを節約する工夫）を目指していない。
・・・母国日本では、高度成長期に都市の高賃金目当てに農村から労働が移って人手不足になると、初めて機械化のインセンティブが生まれたが、土地が狭いと効果も限界。

人間の性向として、成果を増やすには、置かれた環境で投入が容易な資源を増やす方法を採りがちだが、投入資源を増やさず生産性を高めて成果を増やさな
いと持続的に成長しない。
日本人が自賛する「おもてなし」も、生産性を度外視した際限ない労働投入により支えられていないか。製造業の効率と同一視されてきた生産性をサービス業でも高めるには、サービス水準＝おもてなし度の低下を恐れない工夫が必要。
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世界を歩いて勉強し直す経済や金融→さらに、制度的に労働時間の制限や最低賃金の引上げにより労働の希少性が高まれば、労働の有効活用（生産性向上）のインセンティブを喚起。
（２）生産性向上による経済循環（一企業、一地域、一国、世界）
価格＝（費用＋利益）／生産性   （売上げ－費用＝利益）
伝統的な経済思想は、費用（主に労働者への賃金）と企業の利益のトレードオ
フを重視し、低賃金に抑えて確保した利益から設備投資し、生産性を高めて価格を下げることにより売上げを増やして成長する経路を重視。←→次第に、費用（主に賃金）は払われた側の購買力としてマクロの需要を構成するとの認識が定着。

２０世紀初めにヘンリー・フォードがベルトコンベアにより、従業員の作業を単純化して大量生産を可能にし（誰でもできる仕事になったのに生産性が高まり）、Ｔ型フォードの価格を下げるとともに、従業員でも買えるよう賃上げした
ミニ好循環。
一国マクロの好循環の典型が、設備投資して生産性を高め、価格を下げるとともに賃金を上げ、投資資金も確保して三種の神器や三Ｃが普及した日本の内需主導高度成長期。→さらに世界経済の好循環を考える際に示唆的なのが（３）。
（３）ＥＵ各国の労働市場改革の含意
ＥＵ１人勝ちとされるドイツ：財政に依存せずに東ドイツを吸収するため、賃金交渉を産業別労組から企業別労組に移して柔軟に決めやすく（下げやすく）し、雇用形態を多様化して非正規が４割に達する一方、有能な正規は温存。
・・・
生産の半分を輸出する経済では生産性（競争力）が最重要課題であり、日本的な労働市場が機能。←→もとより日本にとっても生産性は重要だが、８～９割が内需の経済では低賃金の需要抑圧力が効いてしまう。

ＥＵから金融支援を受けたスペイン：見返りにドイツ的労働市場改革に取り組んだが、非正規が増えて正規が減り、失業率はあまり下がらない。・・・ドイツ
より内需依存型の経済であり、加えてバブル崩壊からの回復過程だと、やはり日本と同じく低賃金の需要抑圧力が効いてしまう。

ドイツとスペインにはさまれたフランス：高失業率を下げるため社会党政権は不退転の決意で労働市場改革に臨み、組合は不退転の決意で抵抗。
・・・組合が、失業者を犠牲に雇用の既得権に固執しているとばかりは言えない。ミクロの生産性（競争力）とマクロの経済循環（需要）のどちらを重視するか、さらには
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証券レビュー

第57巻第３号

国際協調しながら二兎を追うかの見極め。→ドイツが賃上げすれば競争力は下がるが内需には寄与し、他国に困難な選択を迫る必要性や、経常黒字を蓄積した対外資産の劣化に苦慮する必要性も低下。
（４）被災地（地域マクロ）復興の金融支援経験から
地元の銀行や信用金庫から借り、店や工場を構えて経営していたら、突然、店や工場は流され借金だけ残る。追加で借りないと事業を再開できないが、新旧の借金を返す目処は立たない。貸した側にとっては、突然の不良債権化。
→公的資金が旧債権を買い取っていったん返済を凍結。事業者は地元金融機関
から追加で借りて事業を再開し、軌道に乗った時点で旧債権を最終処理。再生
計画上必要なら事業者に出資。
・・・不良債権処理の終盤に登場した産業再生機
構の被災地版「震災支援機構」。

ミクロの事業情報に通じた自治体からヒアリングし、震災前に客が多かった＝生産性が高かった事業者（スーパー、飲食店、美容院、クリーニング屋、電気工事店、タクシー会社、水産加工会社など）から優先的に支援。
・・・商店街が一定規模で事業を再開すれば、入ってくる日銭で互いに客になり合い、仮設住宅からの客も呼び込んで、地域の経済循環が起動。支援後の追跡調査では、グローバルに活動する中堅の製造業より、ローカルな客だけを対象にする零細なサービス業のほうが、経営は安定傾向。
グローバルに活動する企業は、生産性を高め、コーポレート・ガバナンスを強化して競争に勝ち抜いていく必要（市場メカニズムに委ね、政府が関与しない領域）。←→ローカルに活動する企業の場合、生産性やガバナンスとともに、地域（ひいては日本国内）の経済循環を円滑に担う視点が必要。
・・・労働人口が減るなかで、最低賃金を払える生産性に達しているかをチェックする地元金融機関の役割（労働者を犠牲に経営を続けている企業の排除）、加えて、地元金融機関による経営アドバイスや自治体と連携した人口集積の誘導。

７．いくつかの方向感（１）財政金融政策の正常化
特定の経済思想に基づく、「これさえやれば」の一挙解決願望から距離を置き、経済思想の妥当性は局面により異なると認識する（経済は因果応報の道徳劇ではないから有効な政策は存在するが、すべての構成員へのフリーランチは存在
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世界を歩いて勉強し直す経済や金融しない）。

緊縮政策の先に必ず明るい展望が開ける訳でもないが、資産価格の上昇や借金の拡大にも永続性はない。供給と需要の両面から経済や金融の機能を点検。
（２）生産性を高めて需要を生む制度改革（あるいは制度で邪魔しない配慮）
１０００円床屋←「洗面台のない床屋は不衛生で、飲食店からも苦情」。
スマホ配車←「素性の知れない運転手が、乗客に危害を及ぼす危険性」。
民泊←「テロの温床」。
8EHU や $LUEQE は、遊休資産の所有者が自らの遊休時間を使ってサービス提供する仕組みゆえ、受け身で客を待つタクシーや旅館は対抗不能。
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医療・介護・・・自分の命や健康のためなら払ってもいいと感じる額を払ってもらう。衣食住や葬式の格差が許容されるなら、葬式の前段階も・・・。もと
より慎重で専門的な制度設計や、所得と資産の格差自体の縮小も必要。→（４）
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分野ごとに効果と副作用を検証し、既得権を抑えるミクロの努力を丁寧に積み重ね。
（３）投資対象の組成と普通の国民による保有
金融機関（特に銀行）は、中小企業の経営者や従業員の意欲や能力を承知していながら、貸出による資金供給が困難。一方で、これまでの制度改革により、株式や貸出債権をプールするファンドの組成は容易化。
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当面は賃金や預金金利の増加が期待しにくいなかで、異なる金融業態が連携し、普通の国民が長期投資の果実により家計を補完。
（４）声なき人たちへの配慮
円安で輸出大企業の業績や株価が上がれば景況感は好転し、大手の製造業や金融業の正規雇用の賃金が上がれば、零細なサービス業に多少のトリクルダウン
も。・・・大半のメディアや有識者も円安歓迎の世論を形成。
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円安で輸出企業が稼ぐ分、全国民が輸入品を高く買っており、サービス業の非正規勤務で賃金の３分の１がワンルームアパートの家賃に消えていく労働者の負担は重くなるが、彼らは声を上げない。
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証券レビュー

第57巻第３号

高所得の親から生まれ、一流大学を経て一流企業の正規雇用で高所得を得て、親からの資産相続でさらに豊かになる層と、その逆の層の固定化は、成長が鈍化する経済において深刻化。
（マイルドヤンキーや、彼らを率いるヤンキーの虎に期待するだけでなく、）生
産性の範囲内での最低賃金の引上げや、財政による所得再分配により、消費性向が高い低所得・低資産層への分配を増やすのが、ミクロの公平性にもマクロの需要増にも寄与。
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以上
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