書評

トム・ニコラス 著

鈴木立哉 訳『ベンチャーキャピタル全史』

小 関 珠 音大阪公立大学准教授

本 書 は，Tom Nicholas, VC : An American
History, Harvard University Press, 2019 の 邦崩壊について述べ，エピローグでは今後の展望を述べている。

訳である。19 世紀から 21 世紀初頭までのベン

私たちはこの歴史的な記述から，何を学べばチャーキャピタル産業の歴史的発展経緯を詳細よいのだろうか。この課題について，各章の内に記述したものである。英国生まれのトム・ニ容を辿りながら，考えてみたい。

コラス氏が，ハーバード・ビジネス・スクール

第一章では，ベンチャーキャピタルの原点との教授として，講義で紹介したベンチャーキャなった捕鯨産業について述べている。富豪の投ピタル及びその投資先企業に関するケーススタ

資家が，捕鯨エージェントを仲介して，果敢にディーを体系的に取りまとめて刊行した。

捕鯨の航海に出る船長に資金を提供した。

ベンチャーキャピタルの特徴は，新事業に挑第二章は，マサチューセッツ州ローウェルで戦するベンチャー企業に投資を行い，ごく一部展開された最先端の綿織物業の発展についてのの企業が巨額な富を生み出し，その他の企業へ解説である。ニューイングランドの超富裕層がの投資損失を埋め合わせるというロングテールテクノロジーと工業生産へ投資を行ったが，当（裾野の長い）投資の仕組みにある。著者は，こ時の契約が現在のベンチャーキャピタル投資契の投資スタイルが確立されるまでの期間を，4約の原型となった。オハイオ州クリーブランド

つの段階に分類した。第 1 段階（第一章～第三とペンシルベニア州ピッツバーグにおいて，化章）は，ベンチャーキャピタルのビジネスモデ学，石油，鉄鋼といった産業が発展し，アーリル構築の原点となるニューイングランド地域のーステージにおけるハイテク企業への投資や少捕鯨産業で用いられたリスク資本の形成である。 数株主持ち分，ガバナンスなどの概念が固めら
第 2 段階（第四章～第五章） は，ロングテールれていった。

型の投資モデルの確立と，リミテッドパートナ

第三章は，富豪家に加えて，ファミリーオフーシップという組織構造の採用に至るまでの経ィス等のプライベートキャピタルという組織形緯である。第 3 段階（第六章～第七章） は，ア態による，東海岸と西海岸のフォーマル／インーリーステージのベンチャー企業を支えるエコフォーマル投資の発展について述べている。ロシステムの発展とアップルなどグローバルに急チェスター（ニューヨーク州） では写真産業に成長する企業とともに発展した時期である。第革命をもたらしたジョージ・イーストマンが，4 段階（第八章）は，1990 年代の投資モデルのデトロイト（ミシガン州） では自動車製造のラ拡大と，2000 年代前半の IT バブルによる市場イン生産方式を生み出したヘンリー・フォード

書

評 トム・ニコラス著

鈴木立哉訳『ベンチャーキャピタル全史』［小関珠音］

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が，当時の投資家の支援によって事業を立ち上したこともあり，閉鎖した会社も少なくなかっげ，製造業の中心としての地位を確立した。クた。しかしこの経験を土台に，ベンチャーキャ

リーブランドにおいて石油産業を支配し，莫大ピタル産業が活動する環境が整備されていった。

な資産を築いたロックフェラー家は，慈善事業第五章では，リミテッドパートナーシップがや教育に資金を提供すると同時に，ファミリー普及した経緯について述べている。1959 年にオフィスとして，アーリーステージのスタートはカリフォルニア州パロアルトに，ドレイパー，アップに投資を行い，初期の航空機産業の発展

ゲイサー＆アンダーソン（DGA）が設立されたに貢献した。1891 年に，リーランド・スタンが，税制面で有利で，利益が出れば多額の報酬フォードが設立した，スタンフォード大学周辺を出せるという利点がある今日のリミテッドパに叢生したアーリーステージのハイテクスターートナーシップの原型となった。DGA は，ストアップに投じる投資家は，高いリスクとリタ

タンフォード大学周辺のサイエンス型産業に投ーンの特性を受け入れた。成功した時には莫大資を集中させ，企業・大学・政府が相乗的な成な収益を生むため，投資のインセンティブにな果を生んだ。1961 年頃には，DGA の幹部が病った。に伏すなどの不運が続き，成果を出せずにいた第四章では，ロングテール型の投資モデルのものの，新たに就任した幹部の努力によってパ確立と，リミテッドパートナーシップという組フォーマンスが回復した。1965 年設立のグレ織構造形成の経緯を述べている。地域発展へのイロック・パートナーズは，パフォーマンスが寄与を目的に，1946 年，ボストンに設立されよく，モデル的存在となったが，成長のためのたアメリカン・リサーチ＆デベロップメント・追加資金を求める継続企業が投資の中心で，スコーポレーション（ARD） が活躍していく。

タートアップ企業には投資しなかった。ペンロ

ARD 社長のジョルジュ・ドリオは，ベンチャ

ック・アソシエイツは，恒久的なファンドを設ーキャピタルの投資コンセプトを固めた。投資

立し，ロックフェラー一族などの富豪を後ろ盾先企業の取締役会の 2 席を確保し，経営の監視に，社会的，技術的，経済的な利益を目指し，に加え，健全な経営，適切な資金調達，優れた長期的な投資を行った。インテルとアップル社

製造手法，積極的な商品計画などの支援を提供への投資によって，多額の利益を生んだ。

した。平均投資期間は 6.5 年だが，重要な案件

第六章では，シリコンバレーの成功を分析しが成果を出すまでに ARD の創業からは 10 年ている。同地では，大学主導でベンチャー企業以上の時間が必要だった。

が育成され，フェアチャイルド・セミコンダク

ARD は，1957 年に回路基板モジュール開発

ターという中心的企業が存在した上に，起業家を目指すデジタル・イクイップメント・コーポ

文化，温暖な気候，移民の活躍などといった要レーション（DEC）が成功したことにより，ロ素が複合的に相乗効果を生成した。ハイテク企

ングテール型の投資モデルが有望であることを業は，福利厚生にも積極的に取り組み，従業員証明した。しかし同社は，優秀な人材が他社にの忠誠心を高め，多くの優秀な人を引き付けた。

引き抜かれたり，独立して競合のベンチャーキ

第七章では，ベンチャーキャピタル産業を熱ャピタルを設立したりする人がおり，そのビジ狂させたテックビジネスの活況について述べてネスモデルは崩れていった。同時期には，1958いる。PC の革命的な進化により，ベンチャー

年中小企業投資法が制定され，米国政府主導で， キャピタルとハイテクセクターのスタートアッ中小企業投資会社（SBIC）が設立され，中小企プ企業との関連性が強化され，MBA を取得し業にリスク資本を提供した。ただし，その収益た優秀な人材が流れ込んだ。一方，競争が激化性は芳しくなく，米国政府が監視体制を厳格化したため，ベンチャーキャピタルの淘汰も進ん74企業家研究〈第 22 号〉 2023.7

でいく。次第にアーリーステージへの投資が強場が縮小しつつあったところに，アメリカ同時化され，IPO の経験値も深まり，1970 年代に多発テロの発生が追い打ちをかけた。

は投資額が急増した。1982 年に政府補助金のエピローグでは，このような栄枯盛衰を経た，中小企業技術革新研究（SBIR）プログラムが開ベンチャーキャピタル業界の未来について述べ

始され，公的資金と民間資金の連携が進み，ベている。著者は，米国のベンチャーキャピタル

ンチャーキャピタルも階層化と専門化を深めては，米国における様々な地域の苦渋の経験の蓄いった。セコイア・キャピタルなどの超一流の積であり，その歴史的視点を忘れてはならないベンチャーキャピタルから資金を提供し，ハイと述べる。富豪たちは，ロングテール投資で大テクセクターに多くの資金が流れた。しかしきな利益を追求したが，単に利益を追求するだ1983 年以降，期待利益率が高い少ないベンチ

けではなく，中には新規事業に果敢に取り組む

ャー企業に多くのベンチャーキャピタルが投資人を支援するという社会貢献を意識した投資家したために，株価が急騰・暴落を繰り返し，市もいたという。また，ベンチャーキャピタルの場には強い周期性があることが見出されていた。 活動は，拠点を構える地域のエコシステムの環その傍ら，引受証券会社と共に IPO に関す境と相互補完的に機能している。

るノウハウが蓄積され，劣後ローンや劣後債，著者は，アメリカのシリコンバレーにおける優先株式等を提供するシリコン・バレー・バン

歴史・文化的背景を短期間で真似することがでク（SVB）からのメザニン・ファイナンスも提きないために，他国がこの仕組みを模倣しよう供されていった。SVB は爆発的な成功を遂げ，としても多くは失敗に終わると警告する。

ベンチャーキャピタルは SVB との関係性を深これらの歴史的経緯を俯瞰してみると，日本めていった。1980 年代には，大企業がコーポでシリコンバレーモデルを踏襲するべきだといレート・ベンチャー・キャピタル（CVC）を立えるのだろうか。2023 年 3 月に SVB が破綻し，ち上げ，ジェネンティック，バイオジェンなど米国市場に衝撃を与えたことは記憶に新しいが，のバイオテクノロジー企業への投資が増加した。 この問いに対してイエスと言い切れる根拠がな
さらに，SBIR を通した官民連携の試みも強化され，ベンチャーキャピタルに投資を行うファンド・オブ・ファンズも現れた。

いことを，この著書は示している。
（新潮社，2022 年 9 月，xxxix＋469 頁，3,960 円）

第八章では，1990 年代のインターネット出
現に伴う ICT 革命による競争激化により，ベンチャーキャピタルのファンドのリターンが劇的に低下した経緯が分析される。ネットスケー
プ，ヤフー，グーグルなどのスーパースターが現れ，技術の不確実性に直面したものの，エコシステム界隈の人間関係やネットワークの価値が高まり，成功報酬を得ることをモチベーションとしてハイテク企業を創業する起業家が増えた。ただし，ベンチャーキャピタリストが，起業家たちと摩擦を起こしたり，株式公開を急ぐあまり個人投資家を犠牲にしたり，投資対象企業のデューデリジェンスが疎かになるなどして，乱雑な競争が生まれていた。2001 年には，市書

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鈴木立哉訳『ベンチャーキャピタル全史』［小関珠音］

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