証券経済研究第94号（2016.6）

HFT とダーク・プールに対する規制状況―規制状況の国際比較―
吉

要

川

真

裕

旨

注 文 と 取 り 消 し を 頻 繁 に 繰 り 返 す 高 頻 度 取 引（High-Frequency Trading:HFT）や，気配値を公表しない取引所類似施設であるダーク・プールについて
海外では盛んに報じられ，これらに対する規制の導入も取り沙汰されている。
こうした取引がおこなわれる度合いは各国・各地域において異なり，これらに対する規制の度合いも異なるはずであるが，本稿で明らかにするように，利用状
況と規制の度合いは比例してはいない。アメリカのようにこうした取引が盛んな国ではすでに利用している利害関係者が多く，規制導入に対する反対勢力も強いので，反対勢力を納得させる根拠を提示して規制の導入に踏み切るには市場関係者との十分な対話が必要であり，今のところ厳格な規制の導入時期の目途は立っていない。
他方，オーストラリアやカナダではアメリカでの状況を踏まえて国内ではそれほど取引が盛んではないにもかかわらず，規制当局の主導で予防的に部分的な規制措置が導入されている。欧州連合（EU）もかならずしも根拠の明らかではな
い数値基準に基づく規制の導入方針を固めているが，すでに各国の権限で規制を導入している EU 加盟国の実績をみる限り，規制導入の効果は明らかではない。
5 つの国または地域にける HFT とダーク・プールに対する規制状況のうち，① HFT に直接影響する措置（税または利用料），② HFT に対するシステム対応
義務（取引市場と業者），③ダーク・プールに対する取引制限，という 3 点に絞って比較してみると，カナダでは 3 つとも導入されており，オーストラリアでは②と③の 2 つが導入されている。そして，アメリカでは②取引市場のみを対象としたシステム対応義務と③レギュレーション ATS に基づく 5 ％の取引シェア制
限，ヨーロッパ全体では現時点で②取引市場のみを対象としたシステム対応義務（MiFID Ⅱ施行後は③ 4 ％・ 8 ％の取引シェア制限を導入予定）であるが，わが国では①システム利用料のみというということになる。
105

HFT とダーク・プールに対する規制状況
目次

Ⅰ．はじめにⅤ．オーストラリア

Ⅱ．アメリカⅥ．日本

Ⅲ．ヨーロッパ

Ⅶ．まとめ

Ⅳ．カナダ

本稿では HFT やダーク・プールに対する規Ⅰ．はじめに制状況を地域別に，アメリカ，ヨーロッパ，カナダ，オーストラリア，日本という順で紹介

注文と取り消しを頻繁に繰り返す高頻度取引

し，国際比較する。規制状況は今後も変化して（High-Frequency Trading: HFT）や，気配値

いくものと考えられるので，現時点でのスナッを公表しない取引所類似施設であるダーク・

プ・ショットとしてご理解いただければ幸いでプールについて海外では盛んに報じられ，これある。

らに対する規制の導入も取り沙汰されている。

Ⅱ．アメリカこうした取引がおこなわれる度合いは各国・各地域において異なり，これらに対する規制の度合いも異なるはずであるが，本稿で明らかにするように，利用状況と規制の度合いは比例し1．HFTてはいない。アメリカのようにこうした取引がHFT に関する報道は2009年 6 月以降にアメ盛んな国ではすでに利用している利害関係者がリカではじまり，2010年 1 月13日に証券取引委

多く，規制導入に対する反対勢力も強いので，員会（SEC）の公表した株式市場構造コンセプ

反対勢力を納得させる根拠を提示して規制の導ト・リリースが HFT を詳細に取り上げた最初入に踏み切るには市場関係者との十分な対話がの文書であった1）。

必要であり，今のところ厳格な規制の導入時期の目途は立っていない。

株 式 市 場 構 造 コ ン セ プ ト・ リ リ ー ス で は
HFT による先回り取引を制限するために 1 秒

他方，カナダやオーストラリアではアメリカ

おきのオークションの導入や注文を取り消すま

での状況を踏まえて国内ではそれほど取引が盛での最低有効期間（ 1 秒等）というアイデアはんではないにもかかわらず，規制当局の主導で提示されていたが，HFT に対する具体的な規

予防的に部分的な規制措置が導入されている。

制の導入は盛り込まれていなかった。ただし，欧州連合（EU）もかならずしも根拠の明らか

株式市場構造コンセプト・リリースの公表が決ではない数値基準に基づく規制の導入方針を固定された 1 月13日には会員証券会社が顧客に市めているが，すでに各国の権限で規制を導入し場アクセス ID を貸し出し，会員証券会社の事ている EU 加盟国の実績をみる限り，規制導入

前チェックなしに顧客が直接，取引市場に発注の効果は明らかではない。

するネイキッド・アクセスを禁止する規則変更

106

証券経済研究第94号（2016.6）

案の公表が SEC によっておこなわれ，2010年

録 料 を 支 払 わ せ る こ と を 目 的 と し て お り，

11月 3 日に規則変更が決定されて2011年11月30

HFT 等の取引を直接に規制するものではない。

日からネイキッド・アクセスの禁止が実施されている2）。

2．ダーク・プール

他方，2010年 4 月14日には全米市場システム

ダーク・プールに関しては2009年10月21日に（NMS） 対 象 株 式 を ① 1 日 に200万 株 ま た は

規則改正提案がいちはやく公表されたが，その2000万ドル取引した投資家，ないし② 1 か月に後決定はおこなわれていない6）。この規則改正

2000万株または 2 億ドル取引した投資家を大口提案の要点は次の 3 点であった。

投資家として指定し，証券会社は大口投資家の①ダーク・プールが一部の投資家等に私的に発注文記録を他の証券会社を通じた同一投資家の信している actionable IOIs（全米最良気配

注文と照合できるように記録を残すという規則と同じかより良い価格での取引意志の表示

変更案が公表され，2011年 7 月26日に決定さ（indications of interest））を通常の気配と同3）れ，2011年10月 6 日から実施されている 。

様に公衆気配に接続し開示すること。このたさらに，2012年 3 月の BATS でのシステム・

めには売り・買いの気配の定義を拡大し，トラブル，2012年 5 月のナスダックでのシステ

actionable IOIs を気配の定義に含め，通常

ム・トラブル，2012年 8 月のナイト・キャピタの気配と同様に総合気配表示システムに載せル・グループのシステム・トラブル等を受け，て開示することとする。

2013年 3 月 7 日に SEC は取引市場のシステム②取引所外取引システムである代替的取引シスとコンプライアンスに関する規制（レギュレー

テム（ATS）には取引高が多いものほど開シ ョ ン SCI） を 提 案 し，2014年11月19日 に 決示義務が厳しくなるよう段階的な規制が課さ

4）

定，2015年11月 3 日 に 施 行 し て い る 。 た だれている。規則改正案では小規模な ATS がし，レギュレーション SCI は取引市場に対象

最良気配の開示義務を負うための下限取引高を 限 定 し て お り， 他 の 国 で は ブ ロ ー カ ー ／を引き下げることとした。これにより小規模

ディーラーを対象としたり，アルゴリズム取引

ATS も開示義務を負うことになり，現行ルーの利用者を対象としたりして同様な規則が導入

ルで過去 6 ヶ月間のうち 4 ヶ月にわたってされているのと比べれば緩やかなものと言えよ

NMS 証券の全取引高に占める取引シェアう。

5 ％超の ATS に最良気配の表示を義務づけ

なお，2015年 3 月25日に規則15b9 - 1 を見直し，HFT を含めたすべてのブローカー／ディーているが，この下限値を0.25％に引き下げる。

ラーを金融取引行規制機構（FINRA）に登録③ダーク・プールの取引の事後的な透明性を高させる規則変更提案が SEC によって決定されめるため，どのダーク・プールで取引が執行

5）たが，最終決定は今のところ未定である 。こされたかも含めて事後の統合情報システムにの規則変更案はブローカー／ディーラーであり開示する。ATS が行う NMS 証券の店頭取ながら FINRA の登録を免除されている一部の引は FINRA に報告する時点では執行市場を業者に FINRA への登録と取引量に基づいた登区別する識別マークをつけられているが，そ107

HFT とダーク・プールに対する規制状況のあと総合テープ・システムに送られるとき表されることとなった8）。そして，この開示はに識別マークを外して店頭取引として一括さ2015年 4 月 6 日取引分からブローカー／ディー

れている。このため，規則改正後は通常の取ラーによる ATS 以外での取引や内部付け合わ引所と同様に識別マークをつけたまま一般にせについても 1 週間集計値という形で公表され配信することで ATS の取引も執行市場ごとている9）。

に把握できるようになる（ただし，大口取引

2014年 3 月に出版されたマイケル・ルイスのは開示義務の例外とし，20万ドル以上の注文

著書『フラッシュ・ボーイズ』で HFT やダーについては事前にも事後にも開示義務は免除

ク・プールに関して批判的な紹介がおこなわ

される）。

れ，規制強化の風潮が強まる中，SEC は同年

2009年10月の規則改正提案公表後，反対意見

6 月25日，リクイドネットというダーク・プー

も多く，決定がおこなわれることはなかった

ルが顧客の注文情報を他の部門のマーケティン

が，2011年10月24日，SEC は パ イ プ ラ イ ン とグの際に利用していたとして200万ドルの罰則いうダーク・プールの運営会社に100万ドル，処分を課し，同年 7 月 6 日には LavaFlow とい最高経営責任者（CEO）と会長兼元 CEO にそう ATS が顧客の注文情報を他の顧客の注文回

7）

れぞれ10万ドルの罰則処分を下した 。パイプ

送決定の際に利用していたとして，シティグ

ラインは顧客同士の注文が気配を公表すること

ループに対して500万ドルの罰則処分を下した10）。

なく，マッチングされると顧客に説明しておき

ま た， 同 年 7 月 1 日 に は，SIGMA-X と い う

ながら，関連会社に自己勘定でパイプラインでダーク・プールでの注文執行価格に誤りがあっの注文執行をおこなわせており，こうした行為

たとしてゴールドマン・サックスが FINRA かは，①証券の販売に関する虚偽情報の提供を禁

ら80万ドルの罰則処分を受けていた11）。そしじ る1933年 証 券 法 セ ク シ ョ ン15a2 違 反， ②て，2015年 1 月12日，ダイレクト・エッジ証券

ATS の運営会社が SEC に必要な情報を登録す取引所が一部の顧客にのみ特殊な注文方法を説ることを義務付けたレギュレーション

明していた等として SEC は1400万ドルの罰則

ATS301b2 違反，③ ATS 運営会社が顧客の非処分を下し，同月15日には同様に一部の顧客に

公開取引情報を保護することを義務付けたレのみ特殊な注文方法を説明していた等として，

ギュレーション ATS301b10違反であり，SEC

ダーク・プールを運営する UBS に対して1440

は業務改善命令を出すとともに罰則処分を下万ドルの罰則処分を科した12）。さらに，同年 8

し，SEC の処分から 8 カ月でパイプラインと

月12日，ダーク・プールの顧客に説明せず，顧いうダーク・プールとその運営会社は姿を消す

客注文情報に基づいた取引を関連会社がおこことになった。

なっていた等として SEC は ITG に2030万ドル

他方，2014年 1 月17日，SEC は FINRA の規の罰則処分を下し，2016年 1 月31日には利用者則変更案を承認し，2009年のダーク・プール規の取引履歴のチェックをおこなうと顧客に説明

制提案の③に相当する事後的なダーク・プール

しながら適切におこなっていなかった等としの取引情報が FINRA から 2 週間遅れで 1 週間て，ダーク・プールを運営するバークレイズと

集計値という形で2014年 5 月12日取引分から公

クレディ・スイスに対してそれぞれ3500万ドル

108

証券経済研究（これとは別にニューヨーク州に3500万ドル）と5430万ドル（これとは別にニューヨーク州に
13）

3000万ドル）の罰則処分を科した。

第94号（2016.6）

た 16） 。
ヨーロッパではアメリカほど HFT に関する報道は多くなく，CESR のコンサルテーション

こうした処分事例を受けて SEC は2015年11に対するコメントでも規制を求める意見はさほ

月18日に ATS に関する規則変更提案の決定をど見られなかった。しかし，アメリカでの規制おこなった14）。この提案のポイントは①利用者

導入がグローバル・スタンダード化するのを危にのみ限定されてきた ATS の規則や料金体系惧したのか，2012年 2 月に ESMA は自動取引等の公表と② ATS と運営会社の利益相反にか環境にけるシステム & コントロール・ガイダ

かわる情報開示の強化にあり，取引そのものをンスをいちはやく公表し，その中で大量の注文

新たに規制するものではなく，業務執行の適正でシステムを遅延させるクォート・スタッフィ化を目指すものである。2015年 5 月 6 日に決定

ング（Quote stuffing）や SEC が株式市場構造

されたティック・サイズ拡大のパイロット・プ

コンセプト・リリースで紹介したモメンタム・

ロクラムにはダーク・プールによる最良気配でイグニッション（Momentum ignition），見せの注文執行を禁止するトレード・アット・ルー

玉（Layering and Spoofing）に対する懸念をル（Trade-At-Rule）の試験的採用が盛り込ま表明した17）。そして，このガイダンスは加盟各れており，パイロット・プログラムの結果を検国で法制化され，取引所（規制市場）や取引所証する前にダーク・プールでの取引に対する規類似施設（MTF）は自動取引注文に対する監制変更がおこなわれるとは考えにくい15）。

督体制やシステム対応を義務づけられている18） 。
EU では2013年 9 月に欧州議会が0.5秒未満

Ⅲ．ヨーロッパ

で の 注 文 の 取 り 消 し 禁 止 を MiFID の 改 訂（MiFID Ⅱ）で盛り込むことを決議したが，

1．HFT

2014年 1 月に欧州委員会や EU 経済・財務相理事会との協議の結果，見送ることに合意したとヨーロッパ連合（EU）では2007年11月から伝えられており，ダーク・プールに対する規制施行された金融商品市場指令（MiFID）の改訂と違って MiFID Ⅱで HFT に対する直接的なに向けた準備が EU の証券市場監督機関である規制が導入される可能性は低い。しかし，ドイ

欧州証券規制当局委員会（CESR，2011年以降

ツでは ESMA のガイダンスを受けて2012年 9は欧州証券市場監督局（ESMA）に組織変更）

月26日に HFT を含めた自動売買をおこなう投によって進められてきたが，ダーク・プールや資家の登録制が政府によって決定され，2013年

取引所外取引，統合価格報道システムに関する

2 月28日に法律制定，2013年 5 月15日から EU議論が中心で HFT に関する議論は当初見られに先駆けて規制が導入されており，2015年 1 月なかった。しかし，2010年 1 月に SEC が株式

1 日からはフランスでも自動売買をおこなう投市場構造コンセプト・リリースで HFT を取り資家の登録制が導入されている19）。

上げたことを受けて，2010年 4 月に HFT に関他方，フランスでは2012年 8 月 1 日に株式にするコンサルテーションが 追 加 的 に 実 施され対する金融取引税（FTT）が導入された際，

109

HFT とダーク・プールに対する規制状況

0.5秒未満の注文変更・取り消しには0.01％の3 ）。

税を課す（ただし， 1 日の全注文量の80％を変そして，2014年12月19日に公表された ESMA

更・取り消し量が上回る場合に限る）という試の最終テクニカル・アドバイスでは 3 つの選択

みが合わせておこなわれ，イタリアでも2013年

肢を欧州委員会に対して提案していた22）。

3 月 1 日 に 株 式 に 対 す る 金 融 取 引 税（FTT）①商品ごとの絶対基準が導入された後，同年 9 月 2 日から株式と株価ある取引施設で取引される 1 つの商品につい指数のデリバティブ取引において0.5秒未満のて 1 営業日における平均通信規模が 1 秒当た

注文変更・取り消しには0.02％の税を課す（たり 2 メッセージ以上

だし， 1 日の全注文量の60％を変更・取り消し
量が上回る場合に限る）という試みがおこなわ
20）

れている

。

②取引施設ごと・商品ごとの絶対基準
ある取引施設における全商品合計で １ 秒当たり平均 4 メッセージ以上，またはある取引施

HFT の定義についてアメリカの SEC は定義
をかいくぐる取引の拡大を懸念して厳密にはおこなっていないが，EU では規制対象とするた設において取引される 1 つの商品について 1
秒当たり平均 2 メッセージ以上③相対基準

め に 数 値 基 準 に 基 づ く 定 義 を 試 み て い る。

注文の発注後，変更・キャンセルされるまで

ESMA 案では 1 秒間に 2 回以上のメッセージの時間の中央値が当該市場参加者全体での中（発注・取り消し）という数値基準が根拠を明

央値未満で設定される基準値（20％から40％らかにすることなく報じられてきたが，2014年

を推奨）を下回る

12月17日に公表された報告書で ESMA が EU

ちなみに③相対基準での中央値の20％からにおける HFT の取引を推計した際，補論の中40％という基準では，先の報告書補論によれば

で 1 秒 間 の メ ッ セ ー ジ 数 を 2 回，1.5回， 1

標 本 の1211利 用 者 中，20 ％ の 場 合216利 用 者

回，0.75回，0.5回，0.25回，0.1回以上とした（HFT84，投資銀行75，その他57），40％の場

21）

場合の利用者数を提示した 。その結果によれ

合438利用者（HFT145，投資銀行162，その他

ば，標本の1211利用者中， 1 秒間に 2 回以上と131），メッセージ金額に占める比率は20％の場いう基準では21利用者（16利用者は取引所が合 4 ％（HFT 2 ％， 投 資 銀 行 2 ％， そ の 他

HFT と推定した利用者， 5 利用者は取引所が0 ％），40％の場合15％（HFT 7 ％，投資銀行

投資銀行と推定した利用者）ということであ

7 ％，その他 1 ％）， 1 銘柄でも基準を満たし

り， メ ッ セ ー ジ 金 額 に 占 め る 比 率 は 5 ％

た市場での全メッセージ金額を含めた全メッ（HFT 3 ％， 投 資 銀 行 2 ％）， 1 銘 柄 で も 1 秒

セ ー ジ 金 額 に 占 め る 比 率 は20 ％ の 場 合31 ％間に 2 回以上の基準を満たした市場での全メッ（HFT13 ％， 投 資 銀 行16 ％， そ の 他 2 ％），セージ金額を含めても全メッセージ金額に占め40％の場合59％（HFT21％，投資銀行34％，

る比率は13％（HFT 9 ％，投資銀行 4 ％）で

その他 4 ％）であったので，この基準ではかなあったので，この基準ではそれほど多くの利用りの利用者や発注・取り消しが対象となること

者や発注・取り消しが対象となるわけではないがわかる（図表 4 ，図表 5 ，図表 6 ）。

ことが明らかになった（図表 1 ，図表 2 ，図表110

2016年 4 月25日に欧州委員会から公表された

証券経済研究
図表 1

第94号（2016.6）

１ 秒当たりのメッセージ数による利用者数

総数

2

1.5

1

0.75

0.5

0.25

0.1

HFT

181

16

24

30

37

40

57

75

投資銀行

319

5

7

16

20

30

59

96

その他

711

0

1

1

1

2

7

12

1211

21

32

47

58

72

123

183

合計

〔出所〕 European Securities and Markets Authority［2014a］C. 8

図表 ２

１ 秒当たりのメッセージ数による取引シェア

シェア

2

1.5

1

0.75

0.5

0.25

0.1

HFT

24

3

6

8

10

12

15

17

投資銀行

61

2

3

7

8

11

17

30

その他

15

0

0

0

0

0

1

1

100

5

9

15

19

24

32

48

合計

〔出所〕 European Securities and Markets Authority［2014a］C. 6

図表 ３

１ 秒当たりのメッセージ数による修正取引シェア

シェア

2

1.5

1

0.75

0.5

0.25

0.1

HFT

24

9

11

13

16

16

18

20

投資銀行

61

4

6

12

13

17

28

42

その他

15

0

0

0

0

0

1

2

100

13

18

25

30

33

47

63

合計

〔出所〕 European Securities and Markets Authority［2014a］C. 7

文 書 で は2018年 に 施 行 予 定 の MiFID Ⅱ で は

高頻度アルゴリズム取引）と特定された者は最ESMA の最終テクニカル・アドバイスの②取

低 5 年間の取引アルゴリズムの保管や34種類の引施設ごと・商品ごとの絶対基準が採用される

発注・取り消し記録の報告義務を負い，HFT

23）。この基準の採用理由と特定されなくてもブローカーのスポンサー

としては，①商品ごとの絶対基準は ESMA のド・アクセスを利用する者は監督当局への登録分析結果によれば対象者が少なすぎ，③相対基義務を負うことになっている。

ことが明らかになった

準は複雑で費用がかかるという消極的なものであり，なぜ全市場で 1 秒間に 4 メッセージなの

2．ダーク・プールかという疑問に対してなにも答えてはいない。

ダーク・プールに関しては2013年12月に欧州

少なくとも ESMA が欧州委員会にアドバイス

委員会，EU 経済・財務相理事会，欧州議会のをするに際しては 1 秒間に 3 メッセージの場合

協議の結果，単独ダーク・プールで特定銘柄のや 1 秒間に 5 メッセージの場合との違いをデー

取引シェアが 4 ％に達した場合，その市場でのタに基づいて提示すべきであったであろう。な

当該銘柄の取引を停止する措置，およびダー

お，MiFID Ⅱにおいて HFT（EU の用語では

ク・プール全体で特定銘柄の取引シェアが 8 ％111

HFT とダーク・プールに対する規制状況
図表 ４

平均変更・取り消し期間による利用者数
総数

10％

20％

30％

40％

50％

HFT

181

61

84

118

145

153

投資銀行

319

40

75

123

162

221

その他

711

21

57

92

131

191

1211

122

216

333

438

565

合計

〔出所〕 European Securities and Markets Authority［2014a］C. 5

図表 5

平均変更・取り消し期間による取引シェア
シェア

10％

20％

30％

40％

50％

HFT

24

1

2

4

7

15

投資銀行

61

0

2

5

7

12

その他

15

0

0

0

1

2

100

1

4

9

15

30

合計

〔出所〕 European Securities and Markets Authority［2014a］C. 3

図表 6

平均変更・取り消し期間による修正取引シェア
シェア

10％

20％

30％

40％

50％

HFT

24

9

13

18

21

22

投資銀行

61

7

16

26

34

47

その他

15

0

2

3

4

8

100

16

31

47

59

78

合計

〔出所〕 European Securities and Markets Authority［2014a］C. 4に達した場合，ダーク・プール全体で当該銘柄規定は存在しない。おそらくアメリカよりも低の取引を停止する措置を導入することで合意がい基準にしたかったのであろうが，なぜ単独市おこなわれたと伝えられている。そして，2014

場で 4 ％なのか，市場全体で 8 ％なのかという

年 5 月13日，MiFID Ⅱ が 成 立 し， 4 ％ と 8 ％ことについては疑問が残る。すでにヨーロッパというダーク・プールに対する規制の数値基準でのダーク・プールの取引シェアは10％を超えも盛り込まれることになった。

ているという調査会社の報告もあり，MiFID

この数値基準もどういう根拠に基づいているのかは明らかではなく，データに基づく分析結Ⅱ施行後に影響がでそうなことは明らかである。

果も公表されてはいない。アメリカのレギュ

ダーク・プールの問題は気配値や取引価格・

レーション ATS において単独市場で特定銘柄取引量が公表されないことが問題なのであっの取引シェアが 5 ％に達した場合，その市場でて，量が少なければ構わなく，量が多ければ禁の気配値を公表する義務を負うという規定をも止するという問題ではないはずである。伝統的とにしているものと考えられるが，アメリカにな公開市場から取引を奪うということが問題では市場全体での特定銘柄の取引シェアに関するあればカナダやオーストラリアのように最良気

112

証券経済研究

配での取引を禁止することも考えられるし，透第94号（2016.6）を義務づけている26）。

明性を高めるのであればアメリカのように規則

他方，カナダでは2013年 6 月に証券取引所のや料金体系の公開，取引記録の事後公開などが開設を目指して設立された Aequitas（ラテン考えられる。世界に類をみない数値基準による語で公平を意味）が HFT を制限する取引方法

取引制限は導入後に歪みをもたらし，新たな規（スピード・バンプ）の導入を監督機関との間制回避のための取引形態を生み出しかねないもで交渉してきたが，2014年10月にはカナダで最のと懸念される。

大の株式取引市場であるトロント証券取引所（TSX）と TSX ベンチャー取引所も Aequitas

Ⅳ．カナダの開設前に HFT を制限する注文方法の導入計
画 を 発 表 し て い る（Aequitas Neo 取 引 所 は
2015年 3 月27日に取引を開始し，TMX グルー

1．HFT

プの TSX アルファ取引所（旧 ECN）も2015年

カナダの連邦監督機関であるカナダ投資業規9 月21日からスピード・バンプを導入している27））。

制機構（IIROC）は国内市場の投資家別データ

なお，2013年10月にアメリカで取引を開始しを保有しているという意味でデータ分析を最もた証券取引所を目指す株式取引市場 IEX の創期待されている監督機関の 1 つであり，この業者ブラッド・カツヤマもカナダ・ロイヤル銀

データを用いた HFT に関する実証分析を学術

行（RBC）出身の日系カナダ人であり，カナ

関係者に公募し， 5 つの報告書がすでに公開さ

ダでは HFT の弊害がそれほど報じられている

24）

れている

。

わけでもないのに HFT に対する警戒心が強い

カナダの株式市場はアメリカほど取引が多い
わけではなく，HFT もそれほど盛んであるとは 見 ら れ て い な い が，2012年 4 月 1 日 か らようである。

2．ダーク・プール

IIROC のサーベイランス費用を賄うために株

カナダの株式市場ではダーク・プールを通じ式取引市場に対して注文変更・取り消しの際にた取引はアメリカほど多いわけではないが，システム利用料を支払うことを義務づけ，同年2009年10月のアメリカでのダーク・プール規則

10月15日には気配値を公開しないダーク・プー

改訂提案に先立つ2009年 9 月21日にコンサル

ルに対して取引制限措置をいちはやく導入した

テ ー シ ョ ン・ ペ ー パ ー が カ ナ ダ 証 券 監 督 局

25）。このダーク・プールに（CSA）と IIROC から公表され，2010年 3 月23

対する取引制限を含めた一連の制度改革は日にはコンサルテーション・ペーパーとそのコUniversal Market Integrity Rules（UMIR）とメントに基づくフォーラムが開催された。そし呼ばれ，取引市場や業者のシステム対応に関すて，同年11月19日には CSA と IIROC からこのるガイドラインをも含んでおり，ESMA のガ問題に関する規制方針を示したポジション・

イドラインやアメリカのレギュレーション SCI

ペーパーが公表され，2011年 7 月29日に規制をに先駆け，ヨーロッパやアメリカのように取引定めた共同通告が発表された。同じ 7 月29日に市場だけではなく，業者も含めたシステム対応

IIROC からは規則改正提案が発表され，取引ことで知られている

113

HFT とダーク・プールに対する規制状況

市場が気配値を公表せずに取引するには，①公決議した強硬措置や注文取り消し・変更に課税

開されている最良気配よりも良い価格，またはするというカナダで導入された措置等の HFT②取引単位の50倍または10万カナダ・ドルのいに対する規制の導入は見送られた30）。

ずれかよりも大きな注文であること等が明らか
28）

他方，ダーク・プールに対しては2013年 5 月。2012年 4 月13日には先の規則改正26日にカナダと同様な取引価格と取引量を制限

提案が決定され，同年10月10日に施行予定であする措置を導入しており，2013年 8 月12日にはることが明らかになったが，10月 9 日には質問

カナダに続いて（EU，アメリカに先駆けて）に対する回答が IIROC から通告され，規則施取引市場や業者のシステム対応に関するガイド

となった

29）

行日は10月15日に延期された 。

ラインを導入している31）。

アメリカでダーク・プールに対する批判が強2015年10月26日には ASIC が2012年の報告書

まった時期にカナダでもダーク・プールに対す331のフォローアップとなる報告書452を公表しる規制が模索され，アメリカでは部分的な措置た32）。報告書331の分析対象期間が 9 カ月と短が取られたにすぎなかったが，カナダではいち

かったことを踏まえて 3 年 3 カ月に及ぶ長期間

はやく取引価格と取引量に関する制限という抜を対象とし，この間の状況の変化にも注意が払

本的な措置が導入されているのは好対照をなしわれており，全市場の全投資家別データを利用ている。

しているという世界でも稀有なデータ・ベースの包括性と合わせて，HFT とダーク・プール

Ⅴ．オーストラリアの実情を知る上では貴重な資料となっている。

2．ダーク・プール
1．HFT

2013年 3 月18日に ASIC から公表された報告

オーストラリアでも株式取引や HFT はそれ

書331とコンサルテーション・ペーパー202に基ほど盛んなわけではないが，カナダと同様にづいて同年 6 月18日に ASX を中心としたオー

HFT やダーク・プールに対する規制をいち早

ストラリア市場では HFT はそれほど悪影響をく検討している。

及ぼしていないと結論されたが，気配値を公表

2013年 3 月18日に監督機関であるオーストラ

しないダーク・プール（オーストラリアでは取リア証券投資委員会（ASIC）から公表された

引 所 と ダ ー ク・ プ ー ル を 合 わ せ て Dark

報告書331とコンサルテーション・ペーパー202

Liquidity と総称）に対しては2013年 5 月26日

（いずれもタイトルは Dark liquidity and highにカナダに続いて最低金額に満たない注文と最

frequency trading）に基づき，オーストラリ

良気配での注文執行を禁じる措置が導入され

ア証券取引所（ASX）を中心としたオースト

た。この決定はこれに先立つ2010年11月と2011

ラリア市場では HFT はそれほど悪影響を及ぼ

年10月のコンサルテーションを受け，カナダでしていないと同年 6 月18日に ASIC は結論し，同様の措置が導入された2012年10月の翌月に当オーストラリアでも議論された0.5秒未満の注

たる2012年11月20日におこなわれており，2013

文取り消し・変更を禁止するという欧州議会が年 3 月のコンサルテーションとは直接関係はな

114

証券経済研究い33）。

第94号（2016.6）

されたことはなかった。

オーストラリアにおけるダーク・プール規制

このシステム利用料の影響もあってか，アジの特徴は公開市場の最良気配での取引を禁止す

アでは HFT が最も盛んと欧米で報じられていることは同じであるが，適用除外となる注文規るが，注文取り消し頻度はそれほど多くはな模が一律ではなく，100万豪ドル（高流動性銘

く，市場関係者の HFT に対する関心も海外に柄），50万豪ドル（中流動性銘柄），20万豪ドル

比べれば薄いようである36）。

（低流動性銘柄）の 3 つに分かれており，市場

また，欧米で導入された取引市場や業者に対の流動性を考慮している点は一考に値するであするシステム関係の新たな法律も検討されてはろう。

いない。長期国債先物取引にかかわる相場操縦

ASIC は2013年 5 月26日のダーク・プールにの疑いがある行為（シンガポール在住の外国投対する規制措置の導入結果について，2014年 5

資家によるコンピューター自動売買）が発覚

月にフォローアップ報告書を公表しており，大し，2014年 9 月に証券取引等監視委員会が金融

口取引の減少と小口取引の増加という趨勢に変庁に対して金融商品取引法違反で課徴金納付命化が生じ，大口取引の比率は2010年の水準にま令を勧告したが，課徴金が33万円と少なく，自34）で戻ったことを確認している。そして，売り

気配と買い気配のスプレッドは確かに拡大していたが，取引量とボラティリティの増加をコン
トロールすると大きなスプレッドの拡大が生じたとは見られないと結論している。

動売買取引に対する監督当局の関心の薄さを示しているようである37）。

2．ダーク・プール
わが国では海外のように株式を対象とした気配値を公表しない取引市場としてのダーク・Ⅵ．日本

プールは存在しない。これは1998年の証券取引法改正まで証券取引所以外の者が有価証券の取1．HFT

引市場を開設することが禁じられており，改正後も私設取引システム（PTS）という名称で定東京証券取引所では2005年から注文変更・取義された取引市場は当初，競売買による価格決り消しに対してもシステム利用料（厳密には注定が認められず，後に競売買による価格決定を文件数に応じたアクセス料と売買システムの利認めた際に気配値の公表が義務付けられたとい

用状況に応じた・売買システム施設利用料）をう経緯によるものである38）。

課していることはほとんど知られていない35）。

しかし，気配値を公表せずに取引したいといこの措置は頻繁に発注と取り消しを繰り返す

う需要は海外と同様に存在するはずであり，証HFT を抑制することを目的にして導入された券会社が顧客と相対で取引するという形で満たわけではなく，個人投資家の注文を大量に扱うされているものと考えられる。そして，その証「いわゆるネット証券会社」に対する応益負担

券会社の多くは海外でダーク・プールを運営すとして導入されたものであり，カナダやオースる証券会社であり，海外のダーク・プールまたトラリアで同様の措置が検討された際にも言及

は自社内のシステムを用いて価格と数量の決定

115

HFT とダーク・プールに対する規制状況

がおこなわれているものと考えられている。こATS に基づく 5 ％の取引シェア制限，ヨーロッうして成立した取引は東京証券取引所の立会外

パ全体では現時点で②取引市場のみを対象とし

取 引 市 場 で あ る ToSTNet（Tokyo Stock

た シ ス テ ム 対 応 義 務（MiFID Ⅱ 施 行 後 は ③

Exchange Trading NeTwork System）を通じ4 ％・ 8 ％の取引シェア制限を導入予定）であて取引が成立したものとして公表されているとるが，わが国では①システム利用料のみという報じられている39）。

ということになる。

東証一部銘柄を対象とした ToSTNet の売買代金比率は2010年以降10％を上回っており，この数値をダーク・プールの取引比率と考えれ

注

1） Securities and Exchange Commission［2010a］,“Concept Release on Equity Market Structure,” Release

ば，わが国にも実質的にはダーク・プールが存

No.34-61358; File No.S7-02-10, 13 January 2010（http://

在しており，存在を法律上も認めた上で適切なコンセプト・リリースの背景と HFT にかかわる記述に規制措置を導入する必要があるものと考えられ

www.sec.gov/rules/concept/2010/34-61358.pdf）.な お，
ついては，拙稿「ポスト・レギュレーション NMS―アメリカ株式流通市場の現状―」（吉川［2010］）を参照。

る。現在の ToSTNet の規則では東証立会市場

2） Securities and Exchange Commission［2010b］, “SECの直近取引価格から 7 ％以内の価格での取引がAccess and Maintain Market Access Controls,” FOR

取引数量にかかわらず認められており，注文量が多い場合を除いて最良気配とそれよりも劣る
価格での取引を禁止したカナダやオーストラリ
アの規制だけでなく，最良気配よりも劣る価格での取引を禁止したアメリカやヨーロッパの規

Proposes New Rule to Effectively Prohibit Unfiltered
IMMEDIATE RELEASE 2010- 7 , 19 January 2010（http://www.sec.gov/news/press/2010/2010- 7 .htm）,
Securities and Exchange Commission［2010d］, “SEC
Adopts New Rule Preventing Unfiltered Market
Access,” FOR IMMEDIATE 2010-210, 3 November
2010（http://www.sec.gov/news/press/2010/2010-210.
htm）, Securities and Exchange Commission［2011a］,“SEC Adopts Large Trader Reporting Regime,” FOR

制と比べても著しく緩やかであり，顧客が不利

IMMEDIATE RELEASE 2011-154, 26 July 2011（http://な価格で注文を執行されている可能性は排除で制提案の背景については，清水葉子「ダイレクト・マー

www.sec.gov/news/press/2011/2011-154.htm）. な お， 規
ケット・アクセスに関する新規制」（清水［2010］）を参

きない。

照。
3） Securities and Exchange Commission［2010c］, “SECⅦ．まとめ

Proposes Large Trader Reporting System,” FOR
IMMEDIATE RELEASE 2010-55, 14 April 2010（http://
www.sec.gov/news/press/2010/2010-55.htm）,Securities

ここで取り上げた 5 つの国または地域にける

and Exchange Commission［2010d］, “SEC Adopts
Large Trader Reporting Regime,” FOR IMMEDIATEHFT とダーク・プールに対する規制状況のう

RELEASE 2011-154, 26 July 2011（http://www.sec.

ち，① HFT に直接影響する措置（税または利

4） Securities and Exchange Commission［2013］, “SEC

用料），② HFT に対するシステム対応義務（取gov/news/press/2011/2011-154.htm）.
Proposes Rules to Improve Systems Compliance andIntegrity,” FOR IMMEDIATE RELEASE 2013-35, 7

引市場と業者），③ダーク・プールに対する取March 2013（http://www.sec.gov/News/PressRelease/

引制限，という 3 点に絞って比較してみると，

Exchange Commission［2014c］, “SEC Adopts Rules to

Detail/PressRelease/1365171513148）, Securities andカナダでは 3 つとも導入されており，オースト

Improve Systems Compliance and Integrity,” FOR

ラリアでは②と③の 2 つが導入されている。そ（http://www.sec.gov/News/PressRelease/Detail/

して，アメリカでは②取引市場のみを対象としたシステム対応義務と③レギュレーション

116

IMMEDIATE RELEASE 2014-260, 19 November 2014
PressRelease/1370543496356）.なお，ナイト・キャピタ
ルのシステム・トラブルに関しては，拙稿「ナイト・キャピタルのシステム・トラブル―SEC の文書に基づく

証券経済研究実態―」（吉川［2014a］）を参照。

第94号（2016.6）

www.sec.gov/litigation/admin/2014/33-9596.pdf）.

5） Securities and Exchange Commission［2015c］, “SEC

11） Financial Industry Regulatory Authority［2014a］,

Proposes Rule to Require Broker-Dealers Active in Off-“FINRA Fines Goldman Sachs Execution & Clearing,

Exchange Market to Become Members of National

L.P. $800,000 for Failing to Prevent Trade-Throughs in

Securities Association,” FOR IMMEDIATE RELEASE

its Alternative Trading System,” News Release, 1 July

2015-48, 25 March 2015（http://www.sec.gov/news/

2014（http://www.finra.org/newsroom/2014/finra-pressrelease/2015-48.html）, Securities and Exchangefines-goldman-sachs-execution-clearing-lp-800000-

Commission［2015d］, “Exemption for Certain Exchange

failing-prevent-trade-throughs）.

Members,” Release No.34-74581; File No.S7-05-15, 2512） Securities and Exchange Commission［2015a］,“In the

March 2015（https://www.sec.gov/rules/

Matter of EDGA EXCHANGE, INC., and EDGX

proposed/2015/34-74581.pdf）.なお，規制提案の背景に

EXCHANGE, INC.,” SECURITIES EXCHANGE ACT

ついては，清水葉子「ハイフリクエンシー・トレーディ

OF 1934 Release No.74032: ADMINISTRATIVE

ングの間接規制―プロップ・ファームを FINRA 会員へ

PROCEEDING File No. 3 -16332, 12 January 2015―」（清水［2015b］）を参照。

（http://www.sec.gov/litigation/admin/2015/34-74032.

6） Securities and Exchange Commission［2009］,pdf）, Securities and Exchange Commission［2015b］, “In“Regulation of Non-Public Trading Interest,” Release

the Matter of UBS SECURITIES LLC,” SECURITIES

No.34-60997; File No.S7-27-09, 21 October 2009（https://

ACT OF 1933 Release No.9697: SECURITIES

www.sec.gov/rules/proposed/2009/34-60997.pdf）.なお，

EXCHANGE ACT OF 1934 Release No.74060:

規制提案の背景については，清水葉子「アメリカのダー

ADMINISTRATIVE PROCEEDING File No. 3 -16338,

クプール規制について」（清水［2009］）を参照。

15 January 2015（https://www.sec.gov/litigation/7） Securities and Exchange Commission［2011b］,

admin/2015/33-9697.pdf）.

“Administrative Proceeding: Pipeline Trading Systems

13） Securities and Exchange Commission［2015g］, “SEC

LLC, Fred J. Federspiel, and Alfred R. Berkeley III:

Charges ITG With Operating Secret Trading Desk and

ORDER INSTITUTING ADMINISTRATIVE AND

Misusing Dark Pool Subscriber Trading Information,”

CEASE-AND-DESIST PROCEEDINGS PURSUANT

FOR IMMEDIATE RELEASE 2015-164, 12 August

TO SECTION 8 A OF THE SECURITIES ACT OF

2015（https://www.sec.gov/news/

1933 AND SECTIONS 15（b）AND 21C OF THE

pressrelease/2015-164.html）, Securities and Exchange

SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934, MAKING

Commission［2016］, “Barclays, Credit Suisse Charged

FINDINGS, AND IMPOSING A CEASE-AND-DESISTWith Dark Pool Violations,” FOR IMMEDIATEORDER,” Securities Act of 1933 Release No.9271,

RELEASE 2016-16, 31 January 2016（https://www.sec.

Securities Exchange Act of 1934 Release No.65609,

gov/news/pressrelease/2016-16.html）.

Administrative Proceeding File No. 3 -14600, 24 October14） Securities and Exchange Commission［2015h］, “SEC2011（http://www.sec.gov/litigation/admin/2011/33-9271.

Proposes Rules to Enhance Transparency andpdf）. なお，パイプラインの成り立ちや処分後の経緯につOversight of Alternative Trading Systems,” FORいては，拙稿「ダーク・プールの陥落〜 SEC によるパイ

IMMEDIATE RELEASE 2015-261, 18 November 2015

プライン処分〜」（吉川［2012］）を参照。

（https://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-261.

8） Financial Industry Regulatory Authority［2014b］,html）.なお，規則変更提案の内容については，清水葉子“Alternative Trading Systems,” Regulatory Notice 14-「米国 ATS（代替的取引システム）の透明性向上のため

07, February 2014（http://www.finra.org/sites/default/
files/NoticeDocument/p446087.pdf）.

の SEC ルール提案」（清水［2015c］）を参照。
15） Securities and Exchange Commission［2015e］, “SEC

9） Financial Industry Regulatory Authority［2015］,

Approves Pilot to Assess Tick Size Impact for Smaller“Equity Trading Initiatives: OTC Equity Trading

Companies,” FOR IMMEDIATE RELEASE 2015-82, 6

Volume,” Regulatory Notice 15-48, November 2015

May 2015（http://www.sec.gov/news/（http://www.finra.org/sites/default/files/Regulatory-

pressrelease/2015-82.html）, Securities and Exchange

Notice-15-48.pdf）.

Commission［2015d］, “Joint Industry Plans; Order10） Securities and Exchange Commission［2014a］,“In the

Approving the National Market System Plan toMatter of LIQUIDNET, INC.,” SECURITIES ACT OF

Implement a Tick Size Pilot Program by BATS

1933 Release No.9596: SECURITIES EXCHANGE ACT

Exchange, Inc., BATS Y-Exchange, Inc., Chicago Stock

OF 1934 Release No.72339: ADMINISTRATIVE

Exchange, Inc., EDGA Exchange, Inc., EDGX Exchange,

PROCEEDING File No. 3 -15912, 6 June 2014（http://

Inc., Financial Industry Regulatory Authority, Inc.,

www.sec.gov/litigation/admin/2014/33-9596.pdf）,

NASDAQ OMX BX, Inc., NASDAQ OMX PHLX LLC,

Securities and Exchange Commission［2014b］, “In the

The Nasdaq Stock Market LLC, New York Stock

Matter of LavaFlow, Inc.,” SECURITIES EXCHANGE

Exchange LLC, NYSE MKT LLC, and NYSE Arca, Inc.,ACT OF 1934 Release No.72673: ADMINISTRATIVE

as Modified by the Commission, For a Two-Year

PROCEEDING File No. 3 -15985, 25 July 2014（http://

Period,” FOR IMMEDIATE RELEASE 2015-82, 6 May

117

HFT とダーク・プールに対する規制状況
2015（https://www.sec.gov/rules/sro/nms/2015/34-

library/2015/11/esma20141_-_hft_activity_in_eu_

74892.pdf）. なお，パイロット・プログラム導入の背景に

equity_markets.pdf）.なお，報告書の内容については，

ついては，清水葉子「米国のティックサイズ拡大のため拙稿「欧州 HFT の実情～ESMA のデータ分析～」（吉川のパイロット・プログラム」（清水［2015a］）を参照。

［2015a］）を参照。

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2014（https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/

library/2015/11/10_142.pdf）.

library/2015/11/2014-1569_final_report_-_esmas_17） European Securities and Markets Authority［2011］,“Guidelines-Systems and controls in an automatedtechnical_advice_to_the_commission_on_mifid_ii_and_mifir.pdf）.

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