証券経済研究第108号（2019.12）

金融危機後の米国社債市場の流動性をめぐる議論について
1）

小
要

林

陽

介

旨

リーマンショック以降の米国証券市場をめぐるトピックの中で注目を集めているものの一つに社債市場の流動性をめぐる議論がある。金融危機の発生を契機としてバーゼルⅢやドッド・フランク法等の規制強化が進められたが，そうした規制強化によって社債ディーラーである金融機関はマーケットメイクを行う余力を低下させ，それらの社債保有額は大きく低下した。その結果，社債市場の流動性が悪化したのではないかとする指摘が主として市場参加者や実務家より提示されている。これに対して，学術的な観点から行われた研究の多くは，ビット・アス
ク・スプレッドやプライス・インパクトといった価格ベースの指標を用いて流動性の状況を検討し，結論として流動性悪化を支持する明確な証拠は得られなかったことを報告している。
多くの研究が示唆するように社債市場の流動性が実態として低下していないとすれば，ディーラー金融機関の社債保有額の減少を補完するような何らかの要因が作用している可能性が考えられる。その要因としては，ディーラー金融機関の仲介行動の変化，電子取引プラットフォームの台頭，投資信託および ETF による社債保有の増加などがあげられる。各要因がどの程度で市場流動性に貢献しているかは明確ではないが，金融危機後の米国社債流通市場は，多様な主体が参加
し，それらがネットワークを形成することで全体として流動性供給を担うような構造に変化している可能性は指摘できよう。
目次

Ⅰ．はじめに2 ．ディーラー金融機関の仲介行動の変化

Ⅱ．金融危機後の米国社債市場の動向

3 ．電子取引プラットフォームの台頭

Ⅲ．社債市場の流動性に関する先行研究

4 ．投資信託および ETF による社債保有の増加

1 ．価格ベースの指標を用いた研究

Ⅳ．むすびにかえて＊本研究は，公益財団法人石井記念証券研究振興財団の研究助成を受けたものである。

33

金融危機後の米国社債市場の流動性をめぐる議論について

社債市場の流動性をめぐる先行研究の検討状況

Ⅰ．はじめにを整理したあと，ディーラー金融機関の仲介行動の変化，電子取引プラットフォームの台頭，

リーマンショック以降の米国証券市場をめぐ

投資信託および ETF による社債保有の増加にるトピックの中で注目を集めているものの一つ

ついて整理する。最後にⅣで本稿のまとめを述に社債市場の流動性をめぐる議論がある。金融べる。

危機の発生を契機としてバーゼルⅢやドッド・
フランク法等の規制強化が進められたが，そうした規制強化によって社債ディーラーである金Ⅱ．金融危機後の米国社債市場の動向

融機関はマーケットメイクを行う余力を低下させ，それらの社債保有額は大きく低下した。そはじめに金融危機後の米国社債市場の動向をの結果，社債市場の流動性が悪化したのではな

図表 １ から概観したい。まず発行市場の特徴といかとする指摘が主として市場参加者や実務家

して指摘できるのが社債発行額の増加傾向であより提示されている2）。これに対して，学術的る。金融危機後の低金利環境の継続を背景としな観点から行われた研究の多くは，ビット・アて，2017年には過去最高の1.6兆ドル超を記録

スク・スプレッドやプライス・インパクトとした。他方，図表 １ の折れ線グラフよりブローいった価格ベースの指標を用いて流動性の状況

カー・ディーラーの社債保有額をみると，金融を検討し，結論として流動性悪化を支持する明危機後に大きく低下した後低迷が続いているこ

確な証拠は得られなかったことを報告していとが分かる。その保有額は，2007年に4000億ドる。社債市場の流動性をめぐる議論は，実務感ルに迫る水準でピークを記録したが，金融危機

覚と実証的研究のズレが生じる興味深い論点でを境に急減し，近年では1000億ドルを下回るまあるといえよう。

で に 低 下 し て い る。 こ こ か ら ブ ロ ー カ ー・

多くの研究が示唆するように社債市場の流動性 が 実 態 と し て 低 下 し て い な い と す れ ば，

ディーラーの行動が金融危機を契機として大きく変化したことが推測されよう。

ディーラー金融機関の社債保有額の減少を補完

ディーラーとして行動する米国大手金融機関

するような何らかの要因が作用している可能性について個別に社債保有額の動向を確認しておが考えられる。先行研究の中には，伝統的な流

こう。JP モルガン・チェイス（以降，JPM と動性供給主体であるディーラー金融機関の行動略記）の社債保有額は，2010年の1090億ドルか変化，電子取引プラットフォーム利用の拡大，

ら2018年の209億ドルへと約 5 分の 1 に激減し投 資 信 託 お よ び ETF（Exchange Traded

た（図表 ２ ）。総資産に対する比率でみても，

Fund）による社債保有の増加などが指摘され5.7％から0.8％への低下であり，落ち込み具合る。本稿では，それらの議論を整理し，リーマの顕著さが伺える。バンク・オブ・アメリカ

ンショック以降の米国社債市場の構造変化を跡（以降，BAC と略記）の社債保有額は，必ずし付けることとしたい。以下では，Ⅱで金融危機も一貫して低下しているわけではないが，2010

後の米国社債市場の動向を概観する。Ⅲでは，年から2018年の期間でみれば，632億ドルから

34

証券経済研究
図表 1

第108号（2019.12）

米国における社債発行額とブローカー・ディーラーによる保有額の推移（注） 社債発行額において，転換社債は含んでいない。
〔出所〕 FRB, Financial Accounts of the United States および SIFMA, Fact Book 2019より作成。

図表 2

JPM の社債保有額の推移（注） 公正価値評価。社債保有額には AFS を含む。
〔出所〕 JP Morgan Chase & Co.，Annual Report より作成。

261億ドルと約 3 分の 1 に減少しており，全体資産に対する割合でみても，2.4％から1.1％へとして減少傾向にあると言える（図表 ３ ）。総と変化しており，やはり低下傾向にあるといえ35

金融危機後の米国社債市場の流動性をめぐる議論について
図表 3

BAC の社債保有額の推移（注） 公正価値評価。社債保有額には AFS を含む。
〔出所〕 Bank of America Corp，Annual Report より作成。

る。シティグループ（以降，C と略記）の社債

億ドルとなった。しかし，その後は上昇傾向に保有額は，2010年の678億ドルから2018年の275

なり，2017年には156億ドルと増加した。総資億ドル，総資産に占める割合では3.5％から産に対する比率では，2010年の3.5％から2015

1.4％となっており，保有額・割合とも一貫し年の1.3％に低下した後，2018年には1.8％に上て減少傾向にあることがみてとれる（図表 ４ ）。

昇している。ただし，近年増加傾向にあるとは3）

投資銀行についてもみていこう 。ゴールドマ

いっても，2010年の水準と比較すると低い水準

ン・サックス（以降，GS と略記）の社債保有にあるため，全体としては低下しているとみて

額は，BAC と同じく必ずしも一貫して低下しよいであろう。

ているわけではないが，2010年から2018年の期

このように，米国大手金融機関を個別にみる間でみれば，428億ドルから312億ドルへと減少と，減少幅や減少ペースで各社に違いが見られしている（図表 ５ ）。総資産に占める割合でもるものの，全体として社債保有額は金融危機後

4.7％から3.4％であり，減少幅は相対的に小さ減少傾向にあるとみることができる。このよう

いもののやはり減少傾向にあるということがでな社債保有額の減少の要因として指摘されるのきる。モルガン・スタンレー（以降，MS と略

が金融危機後の規制強化の影響である。特に米記）については，2018年末の社債単体の保有額

国においては，ドッド・フランク法においてボが得られないため，2017年までの変化をみるこ

ルカー・ルールが導入され，一部許容される業とにする（図表 ６ ）。社債保有額は，2010年の務を除いて銀行による自己勘定取引が原則禁止

409億ドルから一貫して低下し，2015年には102

された4）。社債市場は，商品・種類が多様であ36

証券経済研究
図表 4

第108号（2019.12）

C の社債保有額の推移（注） 公正価値評価。社債保有額には投資勘定保有分を含む。
〔出所〕 Citigroup Inc，Annual Report より作成。

図表 5

GS の社債保有額の推移（注） 公正価値評価。社債保有額にはローンを含む。
〔出所〕 Goldman Sachs Group Inc，Annual Report より作成。

る一方，各銘柄の流動性は高くないことから，社債取引は，ディーラー間またはディーラー顧

取引所取引の形態には馴染まない。そのため，客間での相対取引によって行われるのが通常で37

金融危機後の米国社債市場の流動性をめぐる議論について
図表 6

MS の社債保有額の推移（注） 公正価値評価。社債保有額には AFS を含む。
〔出所〕 Morgan Stanley，Annual Report より作成。

ある。社債の売り手に対しては自らが買い手とは様々な検討が行われている。それらの多くなることによって，社債の買い手に対しては自は，ビット・アスク・スプレッドやプライス・らが売り手となることによって取引を成立させインパクトといった価格ベースの指標を用いてることをマーケットメイクと呼ぶが，社債流通検討されるが，その他の要因に言及する研究も市場はこのディーラーによるマーケットメイクある。

によって形成される。ディーラー金融機関の社
債保有額は，マーケットメイク行動の水準を示

１．価格ベースの指標を用いた研究

す代理変数になると考えられるが，伝統的に価格ベースの指標を用いた研究としては，

マーケットメイクを担ってきた主体の社債保有

Mizrach［2015］ が あ げ ら れ る。 こ の 研 究 で額が大きく減少している事態は，社債市場の流は，取引報告・相場報道システム（TRACE，動性低下の議論を呼び起こす一つの要因となっ5）
Trade Reporting and Compliance Engine）のている。

データを用いて，取引ボリューム，ビット・ア
スク・スプレッド，プライス・インパクト，売Ⅲ．社債市場の流動性に関する先行研究

買回転率等の指標から社債市場の流動性が検討された6）。その結果，社債市場の流動性が良好であることを示唆するビット・アスク・スプ

それでは社債市場の流動性は本当に低下した

レッドの縮小やプライス・インパクトの低下傾のであろうか。この点をめぐって，先行研究で向を確認するものの，売買回転率の低下や新規

38

証券経済研究第108号（2019.12）

発行から90日以上経過した銘柄での取引量の減［2016］は，投資適格から投機的へと格下げが少といった流動性の悪化を示唆する結果も確認生じた社債のプライス・インパクトの変化を検されている。Mizrach［2015］は，これらの結討した。その結果，ボルカー・ルールの導入

果を総合的に勘案し，社債市場の流動性低下を後，格下げが生じた社債のプライス・インパク

示す明確な証拠は見られなかったとの結論を得

トが上昇したことを確認し，ストレス時において い る。 同 様 の 結 論 は，CGFS［2016］ やてはより顕著に流動性が低下することを報告し

IOSCO［2017］等の公的機関による調査によっている。Dick-Nielson and Rossi［2016］は，ても確認されている。

インデックスから除外された社債に焦点を合わ

学術的な検討においても社債市場の流動性がせて，その市場流動性を検討している。イン低下したとする見解に否定的なスタンスの研究

デックスに追随する投資を行う機関投資家は，が 存 在 す る。Trebbi and Xiao［2015］ は，ある社債がインデックスから除外された際，そドッド・フランク法やバーゼルⅢ等の規制改革

うした社債を即時に売却する必要が生じるたの進展が社債流通市場に構造的な変化をもたらめ，ディーラー金融機関によるマーケットメイ

したかという点に関して複数の方法を用いて推クを必要としている。しかし，金融危機後，そ計したが，危機後に流動性が顕著に低下したこ

うしたマーケットメイクのコストが投資適格債とを示す明確な証拠は得られなかったとしていでは二倍，投機的格付の債券では三倍に増加しる。Adrian, Fleming, Shachar and Vogtていると推計している8）。

［2017］もまた，ビット・アスク・スプレッド

以上でみてきたように，ビッド・アスク・ス

やプライス・インパクト等の指標が金融危機後

プレッドやプライス・インパクトといった価格に低下し，取引量も歴史的に見て高水準にあるベースの指標を用いた研究の多くでは，市場にことから，全体としてみると流動性低下を強くストレスが生じていない通常のコンディション

支 持 す る 証 拠 は な か っ た と し て い る。

を前提とすれば，流動性が低下したとする見解

Anderson and Stulz［2017］は，危機前（2004に対しては否定的なスタンスがとられている。

年～06年）と危機後（2010年～14年）に分けて他方，格付けの低下やインデックスからの除外

社債市場の流動性の変化を検討し，売買回転率といった特定の出来事が生じたケースに着目すの低下という流動性低下を示す兆候が見られる

れば，社債市場の流動性低下が問題となるとすものの，プライス・インパクトや取引コストとる研究も存在する9）。市場参加者や実務家の感いった指標では流動性の改善が見られたことに覚に反して，多くの研究が社債市場の流動性低

加えて，一日当たりの取引数も増加したことか

下に否定的な結論を導いていることは興味深

ら，流動性低下という事態は通常の状況では見い。これらの研究が示唆するように社債市場の7）

流動性が実態として低下していないとすれば，られないと結論された 。
以上のように社債市場の流動性が低下したと

そもそもディーラー金融機関の社債保有額は社する見方に対して多くの研究が否定的なスタン

債市場の流動性を測る指標として適切ではないスをとっている一方で，流動性の低下を支持すという可能性がある。また，ディーラー金融機

る 研 究 も み ら れ る。Bao, O’ Hara and Zhou

関の社債保有額の減少を補完するような何らか

39

金融危機後の米国社債市場の流動性をめぐる議論についての要因が作用している可能性も考えられ，先行

しくは，事前に見つけておく）ことで，社債の研究ではそういった要因について言及されるこ保有期間を短縮する行為であると捉えることがとも多い。以下ではそれらの要因について整理できる12）。

する。

２．ディーラー金融機関の仲介行動の変化

こ う し た 観 点 か ら，��������������������
Bessembinder, Jacob�
son, Maxwell and Venkataraman［2016］は，
バランスシート上で社債を一時的に保有する場合であっても， 1 分以内に反対方向の売買を行社債市場の流動性に関する検討において，しうことによってポジションが解消される取引でばしば指摘されるのが流動性供給主体である

あれば「エージェンシー型」で取引されたもの

ディーラー金融機関の行動変化である。すなわと解釈し，特にボルカー・ルールが施行された

ちディーラー金融機関は，売り手から社債を購

2012年 7 月以降，この「エージェンシー型」で入して次の買い手が見つかるまでの間バランス執行された取引の割合が危機前の水準を上回っ

シート上で当該社債を保有することを回避するて い る こ と を 報 告 し て い る。 ま た，Dick-

ため，顧客の売り注文と買い注文とをマッチン

Nielson and Rossi［2016］は，ディーラー金融

グさせることによって，自社のバランスシート

機関による社債の保有期間に着目し，投資適格を活用することなく取引を成立させるようにから格下げされた社債の保有期間が金融危機前なったという指摘である。そうした仲介行動のと危機後の間で短期化していることを明らかに

変化は，先行研究では「プリンシパル型」からしている。以上のように，複数の研究によっ「エージェンシー型」への変化と表現されていて，ディーラー金融機関の社債保有期間の短期10）化が明らかにされている。ただし，ディーラー

もっとも社債の場合，銘柄数，金利，満期，金融機関の側からはどの程度「エージェンシー

格付，コベナンツ等の違いから，株式よりも多型」に移行しているのかを示す定量的な証拠は様な種類が存在し，そうした多様な社債の売り示されてなく，「エージェンシー型」への移行

注文と買い注文とを瞬時にマッチングさせるこの度合いについては必ずしも明確ではない点にとは極めて難しい。そのため，「エージェン

注意が必要である13）。

る。

シー型」といっても実務上は全くバランスシー
トを活用しないわけではないとされる11）。この

３．電子取引プラットフォームの台頭

場合，ディーラー金融機関は，顧客から社債をディーラー金融機関の「エージェンシー型」

買い取るとしても，買い取った社債をできるだへの移行と関連して指摘されるのが社債市場にけ早く手放すことで，在庫を保有することに伴おける電子取引プラットフォーム利用の拡大でう各種のリスクを低減させることができると考あ る14）。Greenwich Associates に よ る 調 査 に

え ら れ る。 し た が っ て， 社 債 市 場 に お け る

よると，投資適格債分野における電子取引の割「エージェンシー型」の仲介行動とは，ディー

合は，2013年の 8 ％から2015年には19％に増加

ラー金融機関が顧客から買い取った社債を購入した。その後，2018年から再び上昇傾向を示してくれる相手をできるだけ早く見つける（もし，足元では30％に達しているといわれる。こ40

証券経済研究第108号（2019.12）の間，ハイイールド債分野でも電子取引の割合

在すること，多様な顧客による無数の売買注文

が 2 ％から12％へと増加しており，電子取引のをマッチングさせるには高い技術が必要とされ

15）

普及は確実に進展しているといえる。ディー

ること，プラットフォームの運営コストが高い

ラー金融機関は，そうしたプラットフォームをこと等により，期待されたほどには取引は集ま利用して売り注文と買い注文とを電子的にマッらなかったといわれる。

チングさせることで，バランスシートに負担をそうしたなかで社債取引の電子化を牽引してかけることなく，取引を成立させることが可能

き た の が 独 立 系 業 者 に よ る マ ル チ・ デ ィ ー

16）になるとされる。

ラー・プラットフォームの提供である。特に，もっとも債券市場における電子化自体は，必2000年設立の MarketAxess（以下，MKTX とず し も 新 し い 現 象 と い う わ け で は な い17）。

略記）の取引量は，2012年から2018年の間でディーラー間市場においては，ながらく電話や

5900億ドルから 1 兆 7 千億ドルへと約 ３ 倍に拡ボイス・ブローカーを通じて取引が行われきた大した（図表 ７ ）。同社は，機関投資家およびが，1990年 代 末 ご ろ か ら ECN（Electronic

ブローカー・ディーラー等の広範なアクティブ

Communications Network）が活用されるようユーザーを囲い込むことに加えて22），ディーになり，特に流動性の高い国債等の一部銘柄でラー等に匿名で気配値要求できるサービスや取取引を集めるようになった。近年では，米国債引前にリアルタイムで価格情報を参照できる

18）

全体の50％から60％，オン・ザ・ラン銘柄

でサービス等の提供を通じて取引を集め，電子取は90％程度のシェアを有しているとされる19）。

引プラットフォーム市場において85％のシェア

ディーラー顧客間市場においても，1990年代末を有するとされる23）。

ごろから電子化が進んだといわれる。ただし，

ただし，電子取引プラットフォームの利用が社債市場に関しては，銘柄ごとの異質性が高拡大しつつあるとしても，投資適格債の分野でく，取引される頻度も少ないために電子化が進さえ依然として70％が旧来の方法によって取引みにくかった。金融危機後においても社債取引されており，プラットフォームが十分にディーを電子化させる取り組みが行われ，2012年ごろ

ラー金融機関を代替しているといえるかどうかには，GS による GSessions や MS による Bondについて意見は分かれている24）。また，技術のPool といった，大手投資銀行による機関投資

利用が社債流通市場の流動性を高めたとする証

家向け社債取引プラットフォームの設立が注目

拠を見つけることはできなかったとの指摘も存

20）

された

。これらは，運営主体のみが気配値を提 示 す る シ ン グ ル・ デ ィ ー ラ ー・ プ ラ ッ ト
フォームであり21），バランスシートの活用を回避しつつ，投資家がプラットフォームを利用することで手数料収入がもたらされることが期待在しており25），社債市場の流動性への貢献度については必ずしも明確ではない。

４．投資信託および ETF による社債保有の増加された。しかし，社債市場はあくまでもディー発行市場において社債発行額が増加傾向にあラーが価格を提示する仕組みであること，社債る一方，ディーラー金融機関が社債保有額を減には株式と比較にならないほど多数の銘柄が存少させてきたことはすでにみてきたところであ41

金融危機後の米国社債市場の流動性をめぐる議論について
図表 ７

MKTX による取引量の推移（注） 米投資適格は変動利付債を含む。
〔出所〕 MarketAxess Holdings，Annual Report より作成。

る。多くの研究が示唆するように社債市場の流みると，2008年から2018年の間で270億ドルか

動 性 低 下 が 必 ず し も 見 ら れ な い と す れ ば，

ら4200億ドルに増加し，およそ15倍に拡大した。

ディーラー以外の主体が新たにマーケットメイ

低金利環境の継続を背景に利回りの高い社債クを担う存在として社債保有を増加させているへの需要が高まるなか，投資対象を柔軟に流動可能性がある。この点に関して，Trebbi and

化できる状態を維持したい投資家（個人を含

Xiao［2015］は，ノンバンクによるマーケットむ）の行動がそうした債券 ETF の拡大を後押メイキング分野への参入増加に言及する。Choi

ししたとされる26）。投資信託や ETF は，伝統and Huh［2017］は，ディーラー金融機関の顧的にディーラー金融機関が提供する流動性の需

客側が流動性供給の役割を担うようになったこ

要者とみなされてきたが，電子取引プラットとを指摘する。実際，図表 ８ にあるように，金フォームの利用拡大に伴ってセルサイド・バイ

融危機後の投資信託および ETF による社債保サイド双方を含む市場参加者が直接結び付けら

有額は拡大している。金融危機が発生した2008

れるようになった結果，他の投資家やディー

年の投資信託による社債保有額は8900億ドルでラー金融機関に流動性を供給する主体としてのあったが，その後は顕著に増加し，2018年には役割を高めるようになったといわれる27）。ただ2 兆ドル超を記録した。およそ2.3倍の増加でし，米国においてバイサイド投資家が電子的にある。なかでも注目されるのが ETF の台頭で執行した取引量の全体に占める割合は，投資適ある。図表 ８ の棒グラフは，ETF による社債格債で19％，ハイイールド債で10％程度であり保有額を単体で示したものである。その推移を（2018年）28），現状では必ずしも高い水準にある

42

証券経済研究
図表 8第108号（2019.12）

投資信託および ETF による社債保有額の推移（注） 投資信託には，MMF および MMMF とクローズドエンド型を含むが，ETF は含まれない。
〔出所〕 FRB, Financial Accounts of the United States より作成。

わけではない。また，IOSCO［2016］も指摘するような何らかの要因が作用している可能性するように，ETF による社債保有の増大がどが考えられる。

の程度社債市場の流動性向上に貢献したかにつ

先行研究を参考に本稿では，ディーラー金融

いては必ずしも明確ではない点に注意が必要で

機 関 の 仲 介 行 動 の 変 化， 電 子 取 引 プ ラ ッ トある。

フォームの台頭，投資信託および ETF による社債保有の増加について検討してきた。ディー

Ⅳ．むすびにかえて

ラー金融機関は，バランスシート上で社債在庫を保有することを回避するようになった結果，

本稿では金融危機後の米国社債市場の動向を

仲介行動を「エージェンシー型」に変化させつ

概観した後，社債流通市場の流動性をめぐる

つあるとみられる。社債の保有期間が短期化し様々な議論を見てきた。市場参加者や実務家よていることを明らかにしたいくつかの研究がこり提起されてきた流動性が悪化したとする見解の動きを裏付けている。売り注文と買い注文とに対して，ビット・アスク・スプレッドやプラを電子的にマッチングさせる電子取引プラット

イス・インパクトといった価格ベースの指標をフォームの利用は拡大しており，足元では投資用いた研究の多くは否定的なスタンスを取って適格債で30％，ハイイールド債で12％となっている。多くの研究が示唆するように社債市場のいる。金融危機後の投資信託および ETF によ

流動性が実態として低下していないとすれば，る社債保有額は拡大しており，2008年から2018

ディーラー金融機関の社債保有額の減少を補完

年の間で約2.7倍に増加している。電子取引プ

43

金融危機後の米国社債市場の流動性をめぐる議論について

ラットフォーム利用の増加とも相まって，金融制強化からディーラー金融機関は，社債保有額危機後には流動性供給主体としての役割を高めを減らし仲介行動を変化させた可能性がある

つつあるとみられる。

が，そこから生じる間隙を埋めるような新たなもっとも，ディーラー金融機関がどの程度「エージェンシー型」に移行したかは明確では主体が台頭するダイナミズムを米国資本市場は有しているのである。

な く， 電 子 取 引 プ ラ ッ ト フ ォ ー ム が 十 分 にディーラー金融機関を代替しているといえるかについても意見の一致があるわけではない。また，投資信託や ETF がどの程度社債市場の流

注1） 本稿は，証券経済学会第91回大会（於東北学院大学）において報告した内容に加筆・修正を加えたものである。討論者を引き受けていただいた三谷進先生（立教大学）をはじめ，当日コメントいただいた先生方にこの場動性向上に貢献したかについて必ずしも明らか

を借りて感謝申し上げます。なお，本稿における誤りはになっているわけではない。したがって各要因

2） 例 え ば，Wigglesworth［2015］ や Krouse［2015］ をがどの程度で社債流通市場の流動性向上に貢献しているのかを明確にするのは困難である。む
しろここで注目しておきたいのは，各要因が相

すべて筆者の責任である。
参照。
3） 金融危機の過程において，リーマンブラザーズは破綻
し，メリルリンチはバンク・オブ・アメリカに，ベア・スターンズは JP モルガン・チェースにそれぞれ買収され，ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーは互規定的・相互促進的に作用している可能性で銀行持株会社に組織変更した結果，業態としての投資銀ある。ディーラー金融機関の「エージェンシーて，ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーを型」への仲介行動の移行は，社債をバランスシートに保有する他の投資家の存在を必要とす
るし，早期に取引相手を見つけるためには多く

行は消滅したとされる。しかし，本稿では慣例に従っ投資銀行と呼称することにする。
4） 自己勘定取引に関して許容される業務ついては，許容される証券と許容される取引とに分けて整理することができる。前者に関して，①米国債，②エージェンシー
債，③州および地方行政機関の債務が許容される証券でのユーザーを集める電子取引プラットフォームあるとされる。後者に関して，①顧客や取引相手によるの利用が有効である。また，電子取引プラット

引き受けやマーケットメイク，②保有するポジションやフォーム自体は在庫を持たないことが基本であるため，バランスシート上で実際に社債を保有する主体（投資家およびディーラー金融機関
等）の成長・拡大がプラットフォームの普及には不可欠である。社債保有額を拡大させた投資信託および ETF は，流動性リスク管理の観点から多くの市場参加者にアクセスできることが必要であり，そのためには電子取引プラットフォームの利用が有益である。金融危機後の社
債流通市場は，危機前よりも多様な主体が参加

合理的な期待における短期的な需要を超えない範囲での契約に関連するリスクヘッジ，③顧客の代理として行う取引が許容される取引であるとされる。ボルカー・ルー
ルについて，詳しくは若園［2015］第 5 章を参照。
5） TRACE は，金融業規制機構（�������������������FINRA��������������
，�������������
Financial In�
dustry Regulatory Authority） の 会 員 で あ る ブ ロ ー
カー・ディーラーから，取引発生日・時刻や取引価格・数量などの詳細な取引データを収集している。
6） Mizrach［2015］による調査の概要については，岡田［2016］を参照。
7） ただし，Anderson and Stulz［2017］は，大口取引に関しては取引費用やプライス・インパクトの増加がみられるとしている。
8） これらの研究を踏まえ IOSCO［2019］は，投資家による社債の投げ売り等が生じるストレス時には，価格の急落やボラティリティの高まりが生じうることに注意を喚起している。

するようになっており，そうした主体が相互促

9） もっとも，価格ベースの指標を用いた研究の多くが利進的に成長するなかでネットワークが形成されたデータを収集する一方，取引を行う希望を持ってい用する TRACE と呼ばれるデータは，取引が実際に行われ，全体として流動性供給がされるような構造ても実際には行われなかったケースのデータは収集されに変化している可能性がある。金融危機後の規面したことによって，取引が断念されたような事例が生44ていない。したがって，流動性悪化や取引費用増加に直証券経済研究参じている可能性は否定できない。この点に分析上の限界があることには注意が必要である。

考第108号（2019.12）

文献10） 例えば，��������������������������������������
Bao, O’ Hara and Zhou［�����������������
�����������������
2016�������������
］，�����������
Bessembind��er, Jacobson, Maxwell and Venkataraman［2016］，Choi
and Huh［2017］など。

岡田功太［2016］「米国社債市場の構造変化と流動性

11） 岡田［2016］， 2 頁。

をめぐる議論」『資本市場クォータリー』2016夏12） なお，バランスシートを全く活用せずに売り注文と買号（ウェブサイト版）。

い注文とをマッチングして取引を成立させる純粋な「エージェンシー型」では，マーケットメイクを行うことに伴福田徹［2015］「変貌するアメリカ国債流通市場―市う売買差益は発生しない。その代わりに，売買注文を場構造の変化が『フラッシュ・クラッシュ』にマッチングすることに対する対価として手数料収入が発生する可能性がある。これに対して，先にみたような社
債市場における「エージェンシー型」の場合，短期間であるとしてもバランスシートの利用が伴われるため，売買差益が発生しうる。他方，保有期間が短縮することによって，社債保有に伴う金利収入は低下すると考えられる。社債市場における「エージェンシー型」への変化
は，一方ではマーケットメイクに伴う売買差益をもたらすとともに，他方では金利収入を低下させる方向に作用すると考えられるが，実際にディーラー金融機関の収益に対してどのような影響を与えたかについての検討は今後の課題としたい。

よって認識される―」『証券経済研究』第92号。
吉川浩史［2014］「米国を中心に注目を集める社債取引プラットフォーム」『資本市場クォータリー』
2014春号。
若園智明［2015］『米国の金融規制変革』日本経済評
論社。
Adrian, T., J. Kiff and H. S. Shin［2018］,” Liquidity,
Leverage, and Regulation Ten Years after the13） IOSCO［2017］，p.12。

Global Financial Crisis”, CEPR Discussion Pa�

14） 米国における社債取引プラットフォームの動向についper Series, DP13350, Dec. 2018.

ては，吉川［2014］を参照。
15） Greenwich Associates［2019］。
16） 岡田［2016］を参照。
17） 以下の記述は，BIS［2016］を参照。

Adrian, T., M. Fleming, O. Shachar and E. Vogt
［2017］,” Market Liquidity after the Financial

18） 直近に発行された銘柄を指す。

Crisis”, Federal Reserve Bank of New York Staff

19） 福田［2015］，26頁。

Reports, No.796, Oct. 2016（revised Jun. 2017）.

20） 吉川［2014］を参照。
21） ディーラー顧客間市場における電子取引の形態には，Anderson, M. and R. M. Stulz��������������������
［�������������������
2017���������������
］��������������,” Is Post-Cri�

機関投資家等に対して一社のディーラーが気配値を示す

sis Bond Liquidity Lower?”, NBER Working

シングル・ディーラー・プラットフォームと，複数のPaper, No.23317, Apr. 2017（revised Apr. 2017）.

ディーラーが気配値を表示するマルチ・ディーラー・プ
ラットフォームの二つが存在する。前者は，ディーラー

Bank for International Sttelements（BIS）［2016］,と顧客との間で行われる二者間取引の電子化であり，後Electronic Trading in Fixed Income Markets,

者は，投資家が複数のディーラーの気配値に同時にアクセスできるようにすることで，投資家の探索コストの低減を実現するとされる（BIS［2016］）。
22） 2013年には，大手資産運用会社 Black Rock が運営するプラットフォーム「Aladdin Trading Network」とのJan, 2016.
Bao, J., M. O’ Hara and A. Zhou����������������
［���������������
2016�����������
］����������
,” The Vol�cker Rule and Market-Making in Times of

接続が行われ，利用者により多くの投資家へのアクセス

Stress”, Finance and Economics Discussion Se�

を可能にした（吉川［2014］，147頁）。

ries, 2016-102, Sep. 2016.

23） なお，社債取引プラットフォーム市場にけるシェアは次のとおりである。第 1 位は MKTX の85％，第 2 位はBessembinder, H., S. Jacobsen, W. Maxwell and K.

Tradeweb の9.1％，第 3 位は Bloomberg の3.2％，第 4

Venkataraman［2016］, “Capital Commitment

位 は Trumid の2.2％， 第 5 位 は Liquidnet の0.5 ％ で ある（SIFMA［2019］，p.20）。同市場において MKTX が圧倒的な地位を確立していることがうかがえる。
24） Adrian, Kiff and Shin［2018］，p.14。
25） IOSCO［2017］，p.12。

and Illiquidity in Corporate Bonds”, Mar. 2016.
Choi, J. and Y. Huh［2017］,” Customer Liquidity
Provision: Implications for Corporate Bond26） BIS［2016］，p.19。

Transaction Cost”, Finance and Economics Dis�27） IOSCO［2016］，p.14。

cussion Series, 2017-116, Jul. 2016（revised Oct.

28） SIFMA［2019］，p.25。

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46（当研究所研究員）