ベルギーのＮＩＤ―制度と実証研究の動向―
山

田直夫

投資決定に対して歪みを与えることが知られている。それに対して、ＮＩＤは企業の資金調達行動たものを株式の機会費用として法人税の課税ベー己資本（調整後自己資本）にみなし利子率をかけれる税制が採用されている。これは、税制上の自）と呼ば
notional interest deduction

ベルギーでは二〇〇六年（二〇〇七課税年度）

税制は、長期的な観点からわが国の法人税のありＩＤのように企業行動に対する中立性を考慮した資決定に対する非中立性の問題は解決しない。Ｎ多い。しかし、それでは企業の資金調達行動や投率を低下させ課税ベースを拡大するというものがている。わが国の法人税改革に関する議論は、税一、はじめにスから控除する制度である。通常の法人税につい方を検討する際に、大いに参考になるのではないや投資決定に対してより中立的であると考えられては、企業の資金調達行動において株式による調かと思われる。

よりＮＩＤ（達よりも負債による調達を優遇し、さらに企業の― 151 ―最 近、 こ の Ｎ Ｉ Ｄ に つ い て 注 目 す べ き 動 き があった。ＮＩＤのみなし利子率は毎年政府により定められるが、二〇一六課税年度のみなし利子率いがあるのかどうかを検証した実証研究も行われる。さらに、同族企業と非同族企業とで効果に違の規模に注目した実証研究が蓄積されてきていＮＩＤの効果に関する実証研究については、企業導入時から若干変更されており現時点では、二年

ラス〇・五％ポイント）。細かな算出ルールは、

表１に示したとおり毎年変動する（中小企業はプ

年前の一〇年国債の利率から算出されるので、図ＮＩＤの計算に用いられるみなし利子率は、二二、二〇一六課税年度のみなし利子率ている。そこで、本稿では最近の制度の動向やこ前の七月から九月の一〇年国債の利率の平均を用

本稿の構成は以下のとおりである。二節ではＮいることになっている。したがって、二〇一六課

ベルギーの二〇一四年七月の一〇年国債の利率

税年度のみなし利子率は二〇一四年の七月から九規模に注目した実証研究、四節では同族・非同族は 一・ 七 五 七 ％、 八 月 は 一・ 五 七 八 ％、 九 月 はＩＤの制度の動向、具体的には二〇一六課税年度の違いに注目した実証研究を取り上げる。五節で一・ 三 五 〇 ％ で 平 均 は 一・ 五 六 二 ％ で あ る 。 み

月の一〇年国債の利率の平均である。

は本稿の内容をまとめ、それを踏まえて今後の研なし利子率の算定には、前述した算出ルールとはのみなし利子率について触れる。三節では企業の究の方向性について言及する。

1― 152 ―が前年に比べて大幅に下落したのである。また、うした実証研究の成果について報告したい。

第55巻第６号
証券レビュー

ベルギーのＮＩＤ―制度と実証研究の動向―

別に、最大値が三・〇％（中小企業は三・五％）、前年からの変動が一％ポイント以内という規定がある。図表１にあるとおり、二〇一五課税年度のみなし利子率は二・六三〇％なので、みなし利子率を一・五六二％とすると前年からの変動が一％ポイント以内という規定に抵触する。そこで、二〇一六課税年度のみなし利子率は前年から一％ポイントをマイナスした一・六三〇％（中小企業は二・一三〇％）になる見通しである。

図表１をみると、前年からの変動幅は全て一％ポイントより小さいので、これまでにこの規定が適用されたことはなく、今回が初めてのことだと思われる。

三、企業の規模に注目した研究

企 業 の 規 模 に 注 目 し た 研 究 と し て は、 Princen― 153 ―） が あ る。 こ の 論 文 に つ い て は 既 に 山 田
2012

ど う か を 企 業 の 規 模 別（ 大 規 模、 中 規 模、 小 規（模）に検証している。なお、企業規模の区分は欧州委員会の定義をもとにしている。

（ 二 〇 一 三 ） な ど で そ の 概 要 を 紹 介 し て い る。
aus dem分析に用いられているデータは、ヨーロッパの（ 2012）と同内容の研究としてPrincen（ 2013）がある。この論文は二〇一四年にMoore

Bureau vanで あ る。 分 析対 象 期 間 は二AMADEUS

ビ ュ ー ロ・ ヴ ァ ン・ ダ イ ク 社（企業の財務情報に関するデータベースである

aus dem

スイスのルガーノで開催された国際財政学会第七〇回年次大会の報告論文である。筆者は）のDijkの 前 後 ） の デ ー タ が 必 要 に な る。 そ こ で 論 文 でを用いた
financial leverage― 154 ―

氏の報告を聞き、その報告内容を山田（二Moore

Difference-と い う 手 法 が 用 い ら れ て い る。 こin-differences〇〇三年から二〇〇七年で、分析には四）の紹介は報告内容に基づく簡単なものなのの分析には、政策変更の影響を受けた企業と受けで、ここではＮＩＤは理論的には企業の負債による資金調達は、政策変更の影響を受けた企業としてベルギーてより詳しく内容を紹介したい。

優遇を解消し、資金調達に対する中立性を達成す企業、影響を受けなかった企業としてイギリス企が、 よ り 具 体 的 に は分析において、被説明変数はレバレッジである

る。したがって、株式による資金調達を促し、企）はＮＩＤが実際に2013業を取り上げている。
（
aus dem Moore

ベルギー企業のレバレッジに影響を与えているかれる。

業のレバレッジを低下させる効果があると考えらなかった企業の政策変更前後（つまり二〇〇六年氏の論文に基づい
aus dem Moore〇 一 四 ） に お い て 紹 介 し て い る。 山 田（ 二 〇 一

第55巻第６号
証券レビューベルギーのＮＩＤ―制度と実証研究の動向―

分析とそれよりも広い概念である

book leverageを用いた分析が行われている。説明変数としては

Ｎ Ｉ Ｄ 適 用 企 業（ つ ま り 二 〇 〇 六 年 以 降 の ベ ル

ギー企業）を１、その他を０とする変数のほか、有形固定資産、ＥＢＩＴＤＡ、総資産、純営業損失、減価償却費、インフレ率、ＧＤＰ成長率などが考慮されている。

分析では、ＮＩＤ適用企業を１、その他を０とする変数の係数がマイナスで有意になることが期をfinancial leverage

待される。しかし、期待どおりになったのは、大規模企業を分析対象として被説明変数にしたときだけであった。ここから、大規模企業にはレバレッジを引き下げる効果が確認できたが、中規模企業、小規模企業、全企業をfinancial対象とした分析ではそうした効果は見られないと結論付けている。図表２は大規模企業のをベルギー企業とイギリス企業とで比leverage― 155 ―

を引き下げる効果があったと推察することも可能

表から大規模企業についてはＮＩＤにレバレッジ

実証研究の内容を詳細に把握しなくても、この図二〇〇五年から二〇〇六年かけて低下しており、較したものである。ベルギー企業のレバレッジはう。

される中小企業に分けて分析することも必要だろ

率が適用される大企業と〇・五％ポイント上乗せ

ルギー国内の規定に基づいて、通常のみなし利子の区分は欧州委員会の定義によるものである。ベのか検証する必要がある。また両論文の企業規模四、同族・非同族の違いに注目した研究である。
ち な み に、 Princen（ 2012）は分析対象期間が受けなかった企業としてフランス企業を取り上げ、企業を大規模企業と中小規模企業に分けて同理論上、企業は株主価値の最大化や投資資金の租税負担削減行動

結果は、どちらの被説明変数の場合も、どの規模確保といった観点からできるだけ租税負担を減ら⑴の企業に対してもＮＩＤはレバレッジを引き下げそうとすると考えられる。しかし実際の企業は、様 の 分 析 を 行 っ て い る。 Princen（ 2012）の主なる効果があり、その効果を比較すると大規模企業） の 場 合、 企 業 の 評family firms

判やイメージといったものを重要視する傾向があ

特 に 同 族 企 業（非財務的な価値も考慮して経営にあたっている。
）と完全に一致しているわ
2013の方がより大きいというものである。この結果は（aus dem Moore

けではないので、なぜそうした違いが生じている― 156 ―

二〇〇一年から二〇〇七年で、政策変更の影響を

第55巻第６号
証券レビュー）はベルギーの民間企業における家族所有
2013のようなことから、 Bauweraerts and Vandernoot

削減行動をするのではないかと考えられる。以上

族 企 業（ non-family firms）とは異なる租税負担るといえる。もしそうであれば、同族企業は非同の要因で企業の税負担自体はそれほど変化が生じ資本が増加して法人税負担が減少しているが、他は一見矛盾しているように思えるが、調整後自己自己資本の割合を増やしている。②と③について

ＩＤ導入により企業（特に非同族企業）は調整後（ていない、と解釈することもできる。

①同族企業は非同族企業に比べて積極的に租税負より具体的には次の三つの分析を行っている。

（ベ ー ス で あ る ビ ュ ー ロ・ ヴ ァ ン・ ダ イ ク 社

クセンブルグの企業の財務情報に関するデータ分析に用いられているデータは、ベルギーとル担削減行動をしているかどうか、②ＮＩＤ導入はブサイトから得たデータである。分析対象期間は影響も考慮しながら分析している。

同族企業と非同族企業の租税負担削減行動に影響二〇〇二年から二〇一〇年で、パネルデータを用になる。①については、同族企業の方がより積極か、である。主な結論を先に述べると以下のようまた、同族企業の定義は、若干あいまいな点があは、分析対象を大企業に絞るための措置である。

名 以 下 の 企 業 は 分 析 対 象 か ら 外 し て い る。 こ れと各企業のウエッBelfirstを与えたか、③ＮＩＤ導入は同族企業と非同族企いて分析が行われている。なお、正社員が一〇〇的に租税負担削減行動を行っている。②についてるのが気になるが、以下の三つの条件のうち少な）のBureau van Dijk

業の調整後自己資本にどのような影響を与えたは、特に影響を与えていない。③については、Ｎ― 157 ―と租税負担削減行動の関係をＮＩＤや金融危機のベルギーのＮＩＤ―制度と実証研究の動向―

ａ．企業の株式のうち少なくとも五〇％を家族くとも一つを満たす企業を同族企業としている。

る分析も行っている。一方、説明変数としては、（以下、租税負担割合の平均）を被説明変数とす変数のほか、総資産、ＲＯＡ、レバレッジ、有形同族企業を１とするダミー変数、業種別のダミー

ｂ．主に家族の構成員が経営を行っている固定資産、無形資産が考慮されている。分析の結の構成員が所有しているｃ．取締役が主に家族の構成員で占められてい業 で あ る こ と、 総 資 産 が 近 い こ と を 条 件 に

非同族企業については、先の同族企業と同一の産であることが示された。これは、同族企業の方が同族企業を１とするダミー変数がマイナスで有意場合も、「租税負担割合の平均」を用いた場合も果、被説明変数として「租税負担割合」を用いた

か ら 抽 出 し て い る。 こ の よ う な 作 業 を 行
Belfirst

積極的に租税負担削減行動を行っていることを示割合）を用いている。なお、企業の長期の租税戦に対する支払われた税額の割合（以下、租税負担①については、被説明変数として税引き前利益下、ＮＩＤダミー）、金融危機後である二〇〇八された二〇〇六年以降を１とするダミー変数（以数は①と同じである。説明変数は、ＮＩＤが導入業に分けてそれぞれ分析を行っている。被説明変― 158 ―るい、欠損値のある企業を除いた結果、分析対象企唆している。

略を考慮するなどの目的から、税引き前利益に対年以降を１とするダミー変数、業種別のダミー変企業一〇四社）である。

する支払われた税額の割合を各企業で平均した値②については、サンプルを同族企業と非同族企業は二一五社（うち、同族企業一一一社、非同族第55巻第６号
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になる。

業の租税負担削減行動に影響を与えていないことかった。この結果のみをみると、ＮＩＤ導入が企族 企 業 と も に、「 Ｎ Ｉ Ｄ ダ ミ ー」 が 有 意 で は な

果、どちらの被説明変数の場合も同族企業、非同定 資 産、 無 形 資 産 が 考 慮 さ れ て い る。 分 析 の 結数のほか、総資産、ＲＯＡ、レバレッジ、有形固に、「調整後自己資本割合の平均」を被説明変数

果は非同族企業の方が大きいことになる。ちなみは非同族企業の方が大きいことから、ＮＩＤの効させていることを示唆している。なお、その係数

り調整後自己資本を増加させ、法人税負担を軽減

は、同族企業、非同族企業ともにＮＩＤ導入によ「ＮＩＤダミー」がプラスで有意となった。これと し た 分 析 で は、 同 族 企 業、 非 同 族 企 業 と も に業の違いについて研究を行ったものとして― 159 ―③については、②と同様にサンプルを同族企業

資金調達方法「ＮＩＤダミー」は有意ではなかった。

⑵の平均（以下、調整後自己資本割合の平均）であ（ 2012） が あ る。 こ の 論
Bauweraerts and Colot

ＮＩＤの効果を探ることがメインの目的ではなる と 思 わ れ る。 ま た、 説 明 変 数 は ② と 同 じ で あ

文は、ベルギーの同族企業と非同族企業では資金益に対する調整後自己資本の割合（以下、調整後る。分析では、「調整後自己資本割合」を被説明調達方法に違いがあるかをＮＩＤも考慮しながらいが、ＮＩＤを考慮しながら同族企業と非同族企

変 数 と し た 場 合、 同 族 企 業、 非 同 族 企 業 と も に自己資本割合）及び調整後自己資本割合の各企業

記述統計や①、②との整合性などから税引き前利る。被説明変数は、正確には記されていないが、と非同族企業に分けてそれぞれ分析を行っていベルギーのＮＩＤ―制度と実証研究の動向―分 析 し て い る。 よ り 具 体 的 に は、 ペ ッ キ ン グ・）のどち
Static Trade-off Theory

オーダー理論（ Pecking-Order Theory）とトレード・オフ理論（

らに従っているかを検証している。簡単に両理論の考え方について説明すると、ペッキング・オーる。

フ理論では、企業は負債調達による節税効果のメ順に資金調達を行うと考える。一方トレード・オリットと財務上の困難に伴うコストのトレード・オフを考慮して、最適資本構成を決定すると考え推計に用いられる式は図表３に示したとおりである。ペッキング・オーダー理論の被説明変数は長期負債からリース債務を控除した額の変動で、簡単にいえば負債の純発行額である。説明変数は

資 金 不 足 額 で、 よ り 具 体 的 に は、 支 払 配 当、 投― 160 ―ダー理論では、経営者と投資家の間の情報の非対第55巻第６号

称性の問題から、企業は内部資金、負債、株式の証券レビュー

を負債で賄い、株式による資金調達を行わないのしていれば、通常、企業は投資と内部資金の差額ものといえる。ペッキング・オーダー理論が成立のである。結局、投資から内部資金を差し引いた払・税引後営業キャッシュフローを差し引いたも資、運転資本の純増額などを合計したものから利言すると、瞬時に調整可能であれば時間を要することを想定している。したがって換ことが期待される。これは、企業が差額の調整にの係数である構成における負債水準と前期末の負債残高の差額はゼロになることが期待される。また、最適資本

レード・オフ理論が成立していれば、定数項のａ１にな
bはstt

ついては、１に近い値になる
bにstt

で、資金不足額が負債の純発行額と等しくなる。

ることが期待される。

Belfirst

分 析 に 用 い ら れ て い る デ ー タ は、 ビ ュ ー ロ・）のBureau van Dijk

― 161 ―

つまり、定数項のａはゼロになること、資金不足１になることが期待される。
bはpot

ヴァン・ダイク社（から作成した、パネルデータである。分析対象期年 ） に 分 け た 分 析 も 行 っ て い る。 ま た、

キング・オーダー理論と同じく長期負債からリー債水準と前期末の負債残高の差額である。実際に（ 2013）とほぼ同
Bauweraerts and Vandernoot

間は二〇〇二年から二〇一〇年で、二期間（二〇最適資本構成における負債水準を求めることは困じ方法で、分析対象企業二一〇社（うち、同族企ス債務を控除した額の変動、つまり負債の純発行難なので、その代わりに各企業の負債比率の分析業一〇九社、非同族企業一〇一社）を抽出してい〇二年から二〇〇五年と二〇〇六年から二〇一〇

対象期間平均値を用いてこの差額を計算する。ト額である。説明変数は、最適資本構成における負一方、トレード・オフ理論の被説明変数はペッ額の係数である

ベルギーのＮＩＤ―制度と実証研究の動向―る。

図表４から明らかなように、係数が統計的に優位 で か つ 期 待 し た 値 に 近 い の は、 同 族 企 業 の ト

レード・オフ理論に関して、二〇〇二年から二〇一〇年を対象とした場合と二〇〇六年から二〇一ら二〇〇五年を対象とした分析では、どちらの理〇年を対象とした場合である。ちなみに係数の値①二〇〇六年以降、トレード・オフ理論に従って〇・八であった。また、同族企業の二〇〇二年か論にも従っているとはいえない。ここから同族企業に関して以下の三つの結論を導き出している。

いる。②二〇〇六年に導入されたＮＩＤが資金調達方法の変更に影響を与えた可能性がある。③二〇〇二年から二〇一〇年を対象とした分析でトレード・オフ理論に従っているという結果がでたのは、①の影響を大きく受けているためだと考え― 162 ―約bがstt

第55巻第６号

で あ る が、 い ず れ も ａ は ゼ ロ に 近 く、

証券レビュー

られる。

で取り上げた研究は、ＮＩＤの効果を詳細に把握することができるという点で興味深い。ただし、企業の規模に注目した研究に関しては三節の最後

触れ、二〇一六課税年度のみなし利子率が前年よ

本稿では二節において、ＮＩＤの制度の動向にうメカニズムまでは明らかにされていない。そうの違いによってＮＩＤの効果に差が出るのかといで取り上げた研究では、なぜ規模や同族・非同族五、おわりにり大きく下落する見通しであることを示した。Ｎした点に踏み込んだ分析を行っていくことが今後（注）― 163 ―に指摘したような課題がある。さらに三節と四節ＩＤについては、以前はＮＩＤによる控除額を翌の課題として挙げられる。

⑴

では繰越を認めないなど、制度を縮小する方向の改革が行われている。今回のみなし利子率の低下

ey.com/BE/en/Newsroom/News-releases/EY-tax-alert）などを参照した。
NID-rate

ア ー ン ス ト・ ア ン ド・ ヤ ン グ の 資 料（は、企業にとってのＮＩＤのメリットをさらに小さくすることになる。ＮＩＤはこのまま縮小していくのか、みなし利子率はどの水準になるのか、

山 田 直 夫（ 二 〇 一 三 ）「 ベ ル ギ ー の Ｎ Ｉ Ｄ を め ぐ る 近 年 の 動（参考文献）

三節と四節では企業の規模と同族・非同族の違山田直夫（二〇一四）「国際財政学会第七〇回年次大会に参加向」『証券レビュー』第五三巻第四号、一三六―一四七頁

いに注目した実証研究を取り上げた。これらの節その動向を注視していく必要があるだろう。

http://www.

年度以降、七年間繰り越すことができたが、現在ベルギーのＮＩＤ―制度と実証研究の動向―

第55巻第６号
証券レビューして」『証券レビュー』第五四巻第九号、四八―六二頁

Decisions: Evidence from the Belgian ACE Reform,"aus dem Moore, N. (2013) "Taxes and Corporate Financing
mimeo
Trade-off Theory in Family Firms? Evidence fromBauweraerts, J. and O. Colot (2012) "Pecking-Order or Static
Belgium" International Business Research 5(11), pp. 1-11.
Bauweraerts, J. and J. Vandernoot (2013) "Allowance forCorporate Eqiuty and Tax Aggressiveness: Do FamilyFirms Differ from Non-family Firms?" Journal ofManagement Research 5(3), pp. 1-16.

ただお・当研究所主任研究員）

Decisions: The Case of Belgian ACE," CESifo WorkigPrincen, S. (2012) "Taxes do Affect Corporate Financing
Papers No. 3713.
（やまだ― 164 ―