証券経済研究第114号（2021.6）

アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について
佐
要

賀

卓

雄

旨

アメリカのベンチャー・キャピタル（VC）の投資規模は，プライベート・エ
クイティやヘッジファンドなど，類似の投資対象に特化している他の業界と較べて決して大きなものではない。しかし，ハイリスクの新規事業の立ち上げを資金的に支援するだけではなく，経営全般へのアドバイスや，自ら経営に参画し事業を軌道に乗せることによって，雇用の創出などの面で投資割合以上にアメリカ経済に寄与している。
VC の投資活動は，投資案件のスクリーニング（精査と選択），モニタリング（事業の監視），そして投資の回収（エグジット，出口）というサイクルを通じて行われる。各段階はそれぞれ重要であるが，中でもスクーリニングはエグジットの成否を左右するため，極めて重要である。エグジットは，年によって異なるが，1990年代末までは50-80％が IPO（新規公開）であり，IPO は「成功のゴー
ルド・スタンダード」と呼ばれたものである。しかし，その頃から，株式市場では IPO がほぼ半減し，VC サイクルと呼ばれる循環は大きな岐路に立たされることになった。このギャップを埋めたのが，主として大手 ICT 関連企業による
M&A（起業の合併・買収）である。しかし，これは新たなテクノロジーの芽をつぐむ可能性があることから競争政策の観点から問題視されている。
他方では，2014年頃から，IPO の基準を満たしていながら非公開会社に留まる，時価総額が10億ドルを越える「ユニコーン」と呼ばれる企業が増加し，公開会社も半減している。
これらの企業は非公開であるため，創業以来の経営者や従業員，そして VC の中には，何らかの事情でキャッシュが必要になった場合に，その株式の流動性に対するニーズが強まった。このような事情を背景に，2010年頃から非公開株式の流通市場が創設されることになった。現時点ではそれほど大きな規模の市場ではないが，ナスダックがその一部を傘下に置くなど，一定の評価を獲得している。
17

アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について

これを「第 3 のエグジット・オプション」と呼ぶ業界関係者もいる。また，自ら非公開株式の売買業務に参入する業者も登場している。
これらの動向はアメリカ株式市場の変貌過程の一端の現れであり，本稿はその実態を明らかにして意義を検討する。

目
はじめに

次
Ⅲ．非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケッ

Ⅰ．ベンチャー・キャピタル（VC）の役割と成長

ト）の形成と発展

Ⅱ．ベンチャー・キャピタル（VC）・サイクル

1 ．新規公開（IPO）の減少

1 ．投資のスクーリニング
2 ．ダウンサイド・リスクへの対応

2 ．非公開株式流通市場へのニーズ
終りに

3 ．ＶC 投資と出口（エグジット）

ル，バイオなどのテクノロジー分野での存在感

はじめには極めて大きい。
VC は創業支援に専門化した金融仲介業者でアメリカの株式市場においては，1990年代後あるが，１９７０年代末からの約４０年の間に急成長

半 よ り，IPO（ 新 規 公 開 ） の 大 幅 な 減 少，してきた。その役割は将来性のあるスタート

M&A，非公開会社化の増加により，上場会社

アップをスクーリニング（精査と選別）し，創数が半減する一方では，ユニコーンと呼ばれる業資金を提供し，経営のモニタリングを遂行し時価総額が10億ドルを越える非公開会社が増加ながら，IPO，M&A などのエグジット（exit，

している。

出口）により投資を回収する。これを VC サイ

このような現象は，アメリカほどではないにクルと呼んでいる。

しろ，他の先進国の株式市場でもみられるた

エグジットの主要な柱である IPO の減少はめ，その原因として，各国の株式市場の盛衰やVC サイクルに大きな影響を及ぼす。VC はそ

規制環境の動向だけではなく，無形資産の増大れによって投資を回収し，次の案件への投資にや創業者のテクノロジーに関する情報開示の忌回すから，その循環がスムーズに回らなくなる

避など，各国経済に通底する要因も指摘されてからである。IPO と並ぶ主要なエグジットは買いる。

収（Ｍ erger & Acquisition, M&A）である。

成長して IPO につながるスタートアップ（起

この両者でエグジットの大部分を占めるが，業）の活動を金融面のみならず経営全般にわ

リーマン・ショック以降，台頭しているのが，たって支えているのがベンチャー・キャピタル

非公開株式の流通市場（セカンダリー・マー（VC）である。VC の投資額は他の指標と比較ケット）である。これには，NASDAQ プライ

して決して大きくはないが，特に ICT, リテー

ベート・マーケットのような組織された市場も18

証券経済研究第114号（2021.6）

あるが，いくつかの VC がブローカー・ディ

業は約1,000社で，新規事業数に対する割合かラーとして，取引の仲介を行っている例もみら

らいえば 1 ％の 5 分の 1 に過ぎない。VC の投れる。

資額は1998-2001年の IT バブルの時期には時

後者は取引所として認可されていないため情報開示義務がなく，業界関係の非公式な情報し価総額に対して0.4％を記録したが，それを除いては0.164％前後で推移している。

かないため，実態が良く分からないのが現状で

そ の 一 方 で，VC 投 資 会 社（VC-backedある。本稿では，VC サイクルにおける現状，

Company）のアメリカ経済全体に占める比重

IPO と上場企業の減少，ユニコーンの登場なは極めて大きい。その上場会社に占める割合

ど，株式市場の構造変化を分析し，非公開株式

を，会社数，資産額，従業員数（雇用），収益の流通市場の形成の意義について検討する。

額，研究開発（R&D）投資額などについてみると，図表 １ のようになる２）。2014年時点で，

Ⅰ．ベンチャー・キャピタル（VC）の役割と成長1974年以降に創業された上場会社に対する割合
では，それぞれ４０％から80％を越える数値を示している。また，創業時期を制限しないでみてアメリカでは，1980年代から毎年，50万社前後の企業が新設されている。これらの新規事業も（図表 １ の右側の数値），10％から40％強を占めているのである。

の立ち上げに必要な資金はほとんどの場合，自VC の投資割合を考えた時，これは驚くべき

己資金，親族，親しい友人からの出資や借入に水準であり，Gompers and Lerner［2001］が拠っており，時にエンジェルと呼ばれる富裕な「ベンチャー・キャピタル革命」（the Venture

個人投資家層の投資が起業を支えていることをCapital Revolution）と呼んだ理由が分かる。

除けば，程度の差はあるにしろ基本的に他の先VC の成長の契機は，1979年に労働省が従業員

進各国と異ならない１）。

退職所得保障法（ERISA）における「プルー

年によって変動があるが，VC が投資する企
図表 1

デント・マン・ルール」を明確にし，年金基金

上場会社に占める VC 投資会社の比重

VC 投資会社（1974年以降設立）

VC 投資会社（2014年）

VC 投資会社％

上場会社

VC 投資会社

％

上場会社

556

42

1,339

665

17

3,832

資産総額（10億ドル）

4,136

58

7,200

4,647

18

26,111

時価総額（10億ドル）

4,369

63

6,938

4,824

21

23,1403,083,000

38

8,121,000

4,111,000

11

38,070,000

収益額（10億ドル）

1,222

38

3,224

1,461

10

14,628

純所得（10億ドル）

151

61

247

168

16

1,062

研究開発投資額（10億ドル）

115

85

135

131

44

298

支払税額（10億ドル）

57

59

98

66

11

589

会社数

従業員数

〔出所〕 Gornall and Strebulaev［2015］, Table 2および Table 3。

19

アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）についてに VC への投資を含むハイリスク資産への投資を緩和したことである。その結果，1978年にはVC ファンドへの投資は 4 億2,400万ドルで，Ⅱ．ベンチャー・キャピタル（VC）・サ
イクル

個人が投資額の32％を占め，年金基金は15％を

VC は将来性の見込まれるスタートアップに

占めるに過ぎなかったが，1987年には VC ファ

集中的に投資し，大きなリターンを追求する。

ンドは40億ドル以上に増加し，年金基金がその従って，リスクは高く，少数の高いパーフォマ

３）

半分以上を占めるに至ったのである 。1990年ンスを達成する業者が存在する一方で，多くの代後半には，ICT ブームにより通信，ソフト業者は期待外れのパーフォマンスしか実現できウェアなどへの投資が活発になり，VC ファン

ず，業界全体のパーフォマンスは決して高いとドの投資額も700億ドル近い水準にまで増加しは い え な い。2017年 に は，VC の10年 間 の リ

４）た。その 6 割が ICT 関連投資であった 。他のターンの中央値はナスダックを160ベーシス・

類似の業界の運用規模を見ると，世界的なバイポイント下回った６）。

アウト業界は2017年に約4,500億ドルの資金をこの現状は，VC 投資は現代ポートフォリオ

集め，ヘッジファンドは 3 兆ドルを越える資金理論（MPT）がリスクとリターンの分析からを運用しているから，VC の投資規模は決してその枠組みを与えている分散投資の考え方から

５）

大きくはない 。VC はその投資規模に比較し大きく逸脱していることを示している。すなわて，アメリカ経済に予想以上に大きく貢献して

ち，VC のリターンは正規分布に当てはまらなきたのである。

いのである。

VC 投資の増加にともない，その規模も大き

MPT は投資のリターンについて統計的に処くなってきた。図表 ２ は VC ファンドの資金調理しやすい正規分布（ベル型カーブ）を前提し達規模をみたものである。1976-85年には5,000ている。中央値から左右対称の分布であり， １万ドル以下が90％以上を占めていたが，2006-

標準偏差の範囲にポイントの68％の分布が含ま15年には約半分にまで減少している。反対に，れる。しかし，VC のリターンの分布は少数の

1 億ドルを越えるファンドが30％以上を占めてVC が高いリターンを占める一方，それ以外はいる。

低い結果しか達成できないべき乗則に従う傾向

図表 2
年

VC ファンドの資金調達規模

1976-85年

1986-95年

1996-2005年

2006-15年

VC ファンドの資金調達回数

1,377

1,106

2,543

1,890

割合（％）
5,000万ドル以下
5,001－ １ 億ドル
1 億 １ ドル－ ３ 億ドル
3 億 １ ドル－ 5 憶ドル
5 憶ドル以上

92
6
2
0.2
0.2

74
15
9
1
1

49
18
22
7
5

54
13
20
6
6

内訳

〔出所〕 Nanda and Rhodes-Kropf［2018］。

20

証券経済研究第114号（2021.6）にある。要するに，右下がりのロングテールの社，30％が VC の自ら審査したもの，会社の経分布なのである。従って，MPT に従って中央営者からもちこまれたもの（インバウンド）は

値の VC に投資すると，そのリターンは平均以10％，となっている１０）。

下になることが予想される。このような投資のその際に考慮する要因は，マネジメント・

世界で良好なリターンを実現するためには，全チーム，市場あるいは業種，製品・サービスを体の中の少数の投資案件で大きなリターンを実めぐる競争環境，製品とテクノロジー，ビジネ

現する必要がある。野球の世界に例えれば，打スモデルであるが，Kaplan et al.［2007］は比率ではなく，ホームラン率（何打席でホームラ

喩 的 に マ ネ ジ メ ン ト・ チ ー ム を ジ ョ ッ キ ー

ン 1 本を打てるか）が問題なのである。

（jockey），他の要因を馬（horse）と呼び，VC

VC はこのハイリスク・ハイリターンの世界

は後者を重視していると主張している。これとで高い投資成果を達成するために，独特の投資は 反 対 に，Gompers et al.［2016］ は VC がスタイルを定着させており，それは VC サイク

ジョッキー（マネジメント・チーム）を重視しルと呼ばれている。スクーリニング（投資案件ていると評価している。どちらも VC に対するの精査と選択），モニタリング（事業の監視），

サーベイ調査の結果であり，あくまで相対的なエグジット（投資の回収）という循環である。

重要性なのでそれぞれの VC の戦略の違いとい1．投資のスクーリニング

うことであろう。
次に，投資を決定する際の収益性の指標につVC の運用資産額は大きくはないので，将いてである。興味深いのは，他の業界とは異な来，急成長を見込まれるスタートアップに集中

り，キャッシュ・オン・キャッシュ（CoC）・

的に投資する。起業から成長軌道に乗る過程

リターン（投資した自己資金に対するキャッで，どの段階で投資するかは VC の投資戦略のシュ・フローの割合）と IRR（内部収益率法）

問題であるが，早い段階（アーリー・ステー

が 多 数 で， 現 在 価 値 法（Net Present Value,ジ）で投資するほどリスクは大きいがそれに比NPV）を使っている VC は少数に止まる。収例してリターンも大きい。

益性指標をまったく使わない VC も少なくな

VC はスクーリニング，モニタリング，エグ

く，特にアーリー・ステージの投資を行う VC

ジットのうち，最も重要なのはスクーリニングに多い。さらに驚くのは，アーリー・ステー

７）と答えている 。スクーリニングを通過するの

ジ，ICT 関連の投資を行う VC，そして規模のは様々なルートから持ち込まれた案件の約20％

小さい VC の半数はしばしば「直観による投資であるが，その99％は最終的に却下されるとい決定」（gut investment decisions）を行っていう８）。結果的にみると，年間200件の投資案件ることである１１）。

を精査し， 4 件前後の投資が採択される９）。

信頼できる情報が極端に不足している「アー投資案件は VC の多様なネットワークから持リー・ステージへの投資は暗闇の中でダーツをち込まれることが多い。最近の調査によると，するようなもの」（エンジェル・リスト創業者

その30％以上が VC のネットワーク，20％が他のナバル・ラビカント（Naval Ravikant）の言の投資家， 8 ％が VC が投資している投資会

葉１２））であるから，経験からくる勘が大きな判

21

アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について

断根拠になる傾向があるということであろう。

第 １ に，VC はスタートアップについて詳細

将来の不確実性が極めて高い事態について決に知り，常にその動向を把握するために，地理定を下す場合，判断が分かれるのは考えてみれ的 な 近 接 性 を 重 視 す る。「 ２０ 分 ル ー ル 」

ば自然なことである。VC の場合，結果的に大（20-minute rule）として知られているが，VC

きなリターンを実現したスタートアップへの投業界では VC のオフィスから車で２０分以内の範資を見送った例は珍しくない。良く知られてい囲にスタートアップが所在することを求める傾るのは，グーグルへの投資を見送ったベッセ

向がある。これがどこまで厳格に守られている

マー・ベンチャーズ（Bessemer Ventures），

かは分からないが，情報の非対称性を解消する

エアビー・アンドビー（Airbnb）への投資をために，両者の地理的な距離を重視しているの見送ったユニオン・スクエア・ベンチャーズ

は確かである。例えば，フェイスブックのザッ（Union Square Ventures）である。これらのカバーグ（Mark Zuckerberg）は，初めてア

VC が投資を見送ったのは，もちろんこれらのクセル・パートナーズ（Accel Partners）からスタートアップが市場に送り出す予定の製品・

約1,270万ドルの投資を受ける １ 年前に，ケンサービスの特性やそれらをめぐる競争環境につブリッジ（マサチューセッツ州）からシリコン

１３）

いての独自の判断があったからである 。

バレーの中心地パロアルト（カリフォルニア

スクーリニングについての研究のサーベイ論州）に移り住んだ。フェイスブックとアクセル

文は，最も重要な基準として，起業家とマネジ

パートナーズのオフィスは ４ ブロックしか離れ

メント・チーム，製品・サービス・ビジネスモていなかった１５）。

デル，業種と市場をあげ，他の投資家，収益より最近の研究としては，両者のオフィス所

性，収入といった財務指標はマイナーな基準と在地を結ぶ直通フライトの就航によって所要時してしか評価されていないことを明らかにして間が短縮され，接触の機会と時間が増加するこいる１４）。スタートアップが独創的な製品やサーとによって，モニタリング・コストが低下し，ビスの開発を目指している場合，そもそも比較

イノベーションとエグジットの達成に繋がった対象となる類似の製品やサービスが存在しないという分析がある。また，両者のコミュニケー

から，将来の売上げやキャッシュフローの予想

ションの向上により，Ｖ C シンジケートの組

は恣意性が強すぎて信頼性に欠けるため，財務成，ステージド・ファイナンスの緩和などが促指標以外の創業者の事業構想力などが重視され進されたという分析結果がある１６）。

るのは自然であろう。

2．ダウンサイド・リスクへの対応

この近接性により，両者の情報交換が頻繁に行われることになる。Gompers et al.［2016］のサーベイ調査では，VC 回答者の25％が週に

VC はスタートアップに投資する場合，リス

複数回，それに加えて ３ 分の １ が週 １ 回，60％

ク回避のための仕組みを考え，タームシート

が少なくとも週 １ 回は情報交換していると回答（契約書を作成するための協議事項をまとめた

している１７）。

もの）にも様々なリスク回避のための条項を盛
り込む。

22

第 ２ に，VC シンジケートの組成である。大きな資金力を持つメガ VC もあるが，その多く

証券経済研究第114号（2021.6）は小規模な VC であるため，VC は投資に当っこれらの内容は，タームシートにその詳細がて，リスクを分散させるためにシンジケートを記され，VC とスタートアップの間でそれに基組織することが一般的である。シンジケートはづき契約が取り交わされる２０）。

平均して ４ つの VC から組成されるが，顔ぶれ

近年の特徴的な傾向としては，初期投資額のがほぼ固定されることが多い。これは VC 間で減少とガバナンス面での縛りの緩和（つまり，の利害対立を避けることと，次にみるステージ

取締役派遣の減少）が指摘されている。前者にド・ファイナンスの下では，事業の将来性に関ついては，2006年のアマゾン・ウエッブ・サー

する見通しの違いから次のステージへの参加を

ビス（AWS）の開始にともないクラウド・コ

見送るなどの問題を最小限に止めることが目的

ンピューティングが普及し，事業開始にあたっである１８）。ステージが進み，事業の将来性につてサービスのアウトソーシングによりハードウ

いての不確実性が低減するにつれ，新たに参加

エアへの投資が削減できるようになったことがする VC もいるが，もちろん逆の場合もある。

大きいという。また，後者は VC が手掛ける投シンジケートのリード VC はこれらの VC の動資案件が増加するにつれ，人的資源が対応でき

きが外部への重要なシグナルとなるから，重大なくなったことを示している２１）。VC が投資しな関心を持っている。

ている企業とのコミュニケーションを以前より第 ３ に，ステージド・ファイナンスである。
最初からまとめて資本を提供すれば，事業がうもより一層重視するようになっているのはこの面での補強を意図したものであろう。

まくいかなかった時のダメージが大きい。それ

かくして，環境変化にともなう VC の戦略的を避けるために，何回かに分けて投資を行うのな対応は，これまでよりも少額の投資額で手掛である。以前はステージ A から始まりせいぜ

ける案件を増やしながら，より地理的に近い場

いステージＣぐらいで IPO に漕ぎつけていた所に所在するスタートアップとのコミュニケー

が，最近は IPO までの期間が延び，それに伴ションを強化する志向性を強めているといえ

１９）

いステージも伸びている。

第 ４ に，資金調達に当って発行される各種の証券の種類である。この中には，2000年代以降る。

3．VC 投資と出口（エグジット）

増加しているデュアル・クラス・シェアがある

ハイリスク・ハイリターンの性格を持つ VC

が，これは創業者が経営権を維持し続ける動機

投資にとって，その回収は投資を円滑に循環さから複数の議決権を付与した株式を発行するもせていくためには決定的に重要である。これがのである。VC にとってはリスクを避けるため

VC にとって IPO が「成功のゴールド・スタンに，配当，償還や清算の際の優先権が問題であダード２２）」といわれる所以である。

り，スタートアップはそれに沿うために優先株や転換負債を発行する。

しかし，歴史的にみると，２００１年以降は VCの 投 資 件 数 に 対 し て IPO と M&A（2010年 以

最後に，経営への参加である。VC から取締

降は買収とバイアウトに分けている）の件数は役を派遣したり，人的な資源に余裕がない場合

10％前後に過ぎない（図表 3 および 4 を参照）。

には適任と判断した社外取締役を推薦する。

また，エグジットの内訳をみると，2000年頃ま23アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について
図表 3
年

VC 投資件数とエグジットの内訳（ １ ），2001-2009年

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

総計

4,543

3,155

2,986

3,141

3,190

3,746

4,018

4,004

2,893

31,676

M&A

353

318

291

339

347

363

305

201

244

2,761

IPO

41

22

29

93

56

58

86

6

12

403

出口取引総数

394

340

320

432

403

421

391

207

256

3,164

10.8

10.7

13.8

12.6

11.2

内訳
VC 投資件数

VC投資件数に8.7

対する割合（％）

9.7

5.2

8.8

10.0

〔出所〕 Saints Capital Services, LLC［2010］
。

図表 4
年

VC 投資件数とエグジットの内訳（ ２ ），2010-2020年

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

5,526

6,889

8,020

9,471

10,65911,270

10,113

10,963

11,39812,336

12,546109,191

買収

611

633

729

726

814

827

786

743

802

830

699

8,200

IPO

46

53

62

100

149

93

55

72

102

105

136

973

内訳
VC 投資件数

総計
注

バイアウト

68

65

88

98

143

136

114

181

215

216

216

1,539

出口取引件数

725

751

879

924

1,106

1,056

955

996

1,119

1,151

1,051

10,713

13.1

10.9

11.0

VC 投資件数に対する割合（％）

9.8

10.4

9.4

9.4

9.1

9.8

9.3

8.8

9.8

（注） 一部，推計を含む〔出所〕 PitchBook/NVCA［2021］, Venture Monitor, First Quarter, より作成。

では IPO が40-90％を占めていたが，それ以降連想させる社名がついた株式には IPO の際には10％以下から20％程度にまで低下している

高い初値が付いたのである。同様に，1980年代（図表 5 を参照）。エグジットの広さが VC の投

後半の M&A ブームの際には，ジャンク・ボ

資活動を左右することはいうまでもない。ただ

ンド市場での資金調達によって豊富な買収資金

し，VC へのヒアリング調査では，M&A の一が M&A 活動に投じられた。当時のレバレッ

部は IPO まで持ち続けることができずに，事

ジド・バイアウトは買収資金の 8 - 9 割が負債

業の将来性を評価してくれる業者に買い取ってで調達され，公開会社であれば一旦，非公開化

もらうケースもあり，IPO のように高値で出口され，リストラや資産の一部売却を経て数年後に到達できないケースも相当数あるといわれに再上場されることが多かった。ところが，る。部分的な売却であるバイアウトの場合に1997年から IPO 件数は激減するが，これは資は，そのようなケースがもっと多いと推定され

本市場の短期的な変動によるものではなく，株る。

式市場の構造変化が背景にある。

エグジットの動向は資本市場の動態に直接，しかし，2000年代以降の M&A の盛行は競規定される。その良い例は，1990年代後半から争政策にとって重大な問題を孕んでいる２３）。新

2000年代初めの IT バブルの時期で，企業名に興企業の買手はマイクロソフトや GAFA（グードットコムという名前がついたり，IT 関連を

グル，アマゾン，フェイスブック，アップル）

24

証券経済研究
図表 ５

第114号（2021.6）

エグジットの内訳，IPO と M&A

VCが投資した会社のIPOs

VCが投資した会社のM&A

原資料：NVCA, Year Book, 2014 and 2016
〔出所〕 Lemley and McCreary［2019］。

と呼ばれる巨大 ICT 企業である。例えば，創ど有形資産（hard asset）を保有していないこ

業から10年間で買収した企業数とそれに投じたとと収益もほとんどないことである。従って，

金 額 を み る と， グ ー グ ル，85社， 約100億 ド事業への投資額もそれほど多くなかった。ホル，フェイスブック，78社，約250億ドルであワッツアップの場合，創業者とその友人によるる。 こ れ に 対 し て，GAFA 台 頭 以 前 の 主 要

２５万ドルが創業時の出資額である。VC のセコ

ICT 企業の一つであるオラクルは取締役会がイ ア・ キ ャ ピ タ ル が2011年 に800万 ド ル 投 資

買収に反対したために，創業から 9 年目にしてし，その後，5,000万ドルを追加的に投資して最初の買収を行った。また，マイクロソフトはいる。フェイスブックに買収された時点での同32社，約10億ドルであり，グーグル，フェイス社の外部から調達された資本は5,750万ドルでブックと比較すると金額は一桁少ない。しかあったから，買収金額は300倍以上であったこ

し，この両社とも近年では，M&A を事業拡大とになる。セコイアは約 2 年間でそれだけのリ戦略の主要な手段としている。

ターンを手にしたことになる。これが VC によこれらの巨大 ICT 企業の目的は，端的にいっる投資の華やかな側面である。

て競争上，将来の自社の脅威となりそうな競合

こうした近年の IPO や M&A の世界での企企業を取り込み，新しいアイデアや技術を吸収

業評価は，以前とは大きく異なっている。例えしたり，早い段階でその芽を摘み取っておくこ

ば， 小 売 企 業 の ベ ス ト バ イ（Best Buy） がとであろう。例えば，2012年 4 月にフェイス1987年にニューヨーク証券取引所（NYSE）に

ブックは創業２ 年目のインスタグラム

上場した時には，24店舗， 2 億3,900万ドルの２４）（Instagram）を10億ドルで買収した 。イン

売上げ，700万ドルの利益であった。そもそもスタグラムの従業員はわずか13人であった。ま有形資産，過去の実績（トラック・レコード），た，
同社は 2 年後にホワッツアップ（WhatsApp）

プラスの利益がなければ上場基準をクリアできを190億ドルで買収した。従業員は55人である。

なかったし，IPO は分かりやすく，成長戦略も買収された両社に共通しているのは，ほとん

理解しやすいものであった。しかし，近年では25

アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について

決して非典型的とはいえないインスタグラムやいる。タイトルは「IPO 消滅のパズル」という

ホワッツアップのビジネスモデルは容易には理

ややセンセーショナルなものであるが，内容は解しづらい。インスタグラムの場合には，その株式市場のデータベースの分析に依拠した堅実

不確実性を理由に，大手 VC の一部が追加的ななものである２６）。

ラウンドの出資を断っている。
このように，現代のアメリカ資本市場で生起

彼らはこの問題についてこれまで指摘された
原因について ５ つの仮説を提示し，その妥当性している様々な様相を理解するためには，企業を検証する。それは，評価やそれを裏づける ICT 企業のビジネスモ（Ａ）仮説 １ ：経済の弱体化

デルにまで踏み込んだ検討が必要である。巨大成功裡にエグジットにまで到達できる業績のICT 企業による活発な M&A 活動も産業政策

良い新興企業が減少したことが原因である。

上の観点からの検討が求められる。

（Ｂ）仮 説 ２ ：製品市場での競争に対する敏感性

Ⅲ．非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）の形成と発展

単体としての公開会社は2000年代以降，製品市場での競争にさらされ生き残りが難しくなっている。このため，M&A により大手企業の傘下に入り生き残りを図ろうとする。これが IPO

IPO と公開会社の減少，時価総額が10億ドルを越えるユニコーンの増加という一連の現象は株式市場の変貌の現れである。しかし他方での減少をもたらしている。
（Ｃ）仮 説 ３ ：非公開会社に対する豊富な投資資金は，それにともないその流動性に対するニーズ

1990年代後半以降の私募に対する規制緩和にも強まり，非公開会社株式の流通市場の形成，より，創業資金の豊富な供給が可能になり，投資家層の参加も増加している。

IPO を急がなくなった。

1．新規公開（IPO）の減少（D）仮 説 ４ ：公開会社の金融的メリットが小さくなった

IPO 数は，1999年以前には年間547件であっ2002年以降，セルサイドのアナリストのカバ

たが，それ以降2011年まではその半分以下のレッジ率が低下したため，公開会社になること

192件，さらにその後2020年までは年間133件まによる「情報の非対称性」の解消の効果が小さ２5）で減少している。

これほど長期にわたって IPO の減少傾向が

く な っ た。 ま た， サ ー ベ ン ス・ オ ク ス レ ー（SOX）法などの規制強化により公開化による続いている原因は何か。この問題は広く注目さコストが上昇した。

れてきたため，様々な視点から分析が行われて（E）仮説 ５ ：情報秘匿の重要性きた。拙稿でも取り上げ，問題を株式市場の構

2000年代初頭から無形資産の重要性が高ま造変化との関連で分析する必要があることを指り，公開会社になればその情報を開示する義務

摘 し た。 そ の 後，Chemmanur et al.［2020］

が 生 じ る た め に， 非 公 開 会 社 に 止 ま る か，がこの問題について包括的な実証分析を行ってＭ &Ā によって大手 ICT 企業の傘下に入るこ

26

証券経済研究第114号（2021.6）とを選択し，それが IPO の減少につながった。

点で基本的に納得のいくものである。特に，テ

これら 5 つの仮説について実証的に検証した

クノロジー関連事業の性格の変化や製品・サー結果，まず小規模企業の間で IPO への志向性

ビスの競争構造の変化を主要な要因として析出が低下していることが IPO 減少の原因ではな

したことは高く評価される。ただ，仮説 5 の情いことが確認できたという。そして，非公開会

報公開の忌避という要因についての妥当性につ

社数，エグジットの基準を満たした非公開会社

いて留保されていることについてはやや物足り

数は2000年以降はそれ以前と較べて増加し，平なさが残る。今後の課題であろう。

均的な質（全要素生産性（TFP, Total Factor
Productivity）（全体の生産量の変化率から労2．非公開株式流通市場へのニーズ

働や資本の変化率を引いたもの），売上高，雇シリコンバレーのスタートアップは優秀な経用などでみた）も増加していることから，仮説

営者や従業員を確保するために，ストック・オ

１ は棄却されると結論している。

プションを積極的に活用している。それ以上

次に，高い全要素生産性（TFP）の非公開に，創業資金の調達に苦労しているために，従会社ほど公開意欲が強く，M&A によって大手業員の給与の一部を株式で支払ったり，弁護士

企業の傘下に入ることを忌避していることかへの支払いを株式で行ったりしている。このよら，製品市場での競争に対する敏感性が IPO

うな慣行の下では，株式は日常生活の中に自然の減少に寄与しているという仮説 ２ は強く支持に入り込んでいるといえる。もちろん，それほされる。VC の投資が多い企業ほど IPO への志

どではないにしろ，それ以外の地域でも起業が向性が低いことから，豊富な VC の投資資金の盛んな地域では同じような傾向がみられる。

存在が IPO の減少に寄与しているという仮説
３ は支持される。

また，VC のスタートアップへの投資の性格からみて，予想に反して予定通り IPO や M&A

アナリストのカバレッジ率の低下による情報

によるエグジットまで到達できない場合，あるの非対称性の解消効果と規制強化による公開化

いは事業が軌道に乗るまでにもう少し時間がかにともなうコストの増加という仮説 ４ と，情報

かりそうな場合は少なくないであろう。特に，秘匿の重要性の上昇という仮説 ５ については，

機関投資家の投資は VC ファンドへのリミッテ

はっきりとした結果はえられなかったとしていド・パートナー（LP）として10年程度の投資る。その上で，「IPO 消滅のパズル」（disappearing

期間であるため，その時期が迫ってくると，保IPO puzzle）は様々な次元での要因―特に，製有している証券の処分に迫られる。このような品市場の変化と非公開会社に対する資金供給の事情はジェネラル・パートナー（GP）として増加―によって引き起こされた複雑な現象であ

VC 投資に無限責任を負っている VC にとってり，JOBS 法のような立法措置によって IPO 市

はもっと切実である。

場が活性化することは望めないであろうと結論している。

さらに，従業員が転職などによって会社を離れる時に，その持株を処分するニーズが出てく

以上の実証分析に基づく結論は，IPO の減少

る。あるいは，何らかの事情で資金が必要にが株式市場の構造変化を背景としているというなった時に，持株を売却する必要が出てくる。

27

アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について

しかし，知名度が低く関連した情報もほとんどとシェアポストが統合している。

手に入らない株式を売却して資金化しようとこのように，2010年前後から続々と非公開株

思ってもほとんど不可能である。あるいは，大を取引するプラットフォームが立ち上げられて幅にディスカウントされた価格でしか現金化でいる。これらのプラットフォームでは，2010年

きないであろう。例えば，上場会社が上場廃止

代後半以降，急増している時価総額10億ドル以になれば，流動性が落ちるため最低でも20％前

上のユニコーンの株式も取引されており，流動後の非上場ディスカウントを甘受せざるをえな性を提供する役割を果している。また，そこでい。この場合には，財務情報などのトラック・形成される株価は十分な需給のマッチングによレコードがあるため，取引価格を算定するためるものではないとはいえ，将来の IPO の際にのある程度の情報が存在するが，最初から非上は一定の指標の役割を果しているようであ場である場合には，まったく信頼できる情報がる２８）。これらのプラットフォームの直近の状況ないから，ディスカウント幅も大きくならざるは図表 ６ に整理している。

をえないであろう。

これらに加えて，業者の間では2011年以降，

このような不利益を少しでも解消するため非公開株の取引プラットフォームを構築する動に，2010年前後から非公開株式の流通の仕組み

きが相次いでいる。これらは浮沈が激しく，網２７）が構築され始めた 。最初に，2004年にセカン

羅的にあげることはできないが，ウエッドブッ

ド マ ー ケ ッ ト（SecondMarket）， そ し て2009

シュ証券（Wedbush Securities）とゲート・テ

年にシェアポスト（SharesPost）が非公開株のクノロジー（Gate Technology）を除いては，取り引きをスタートさせた。これらはいずれも機関投資家向けのプラットフォームで，エック

近年の ICT の発達が可能にしたオンライン上

スパート・テクノロジー（Xpert Technology），の取引プラットフォームである。非公開株は情カ ン タ ー・ フ イ ッ チ ェ ジ ェ ラ ル ド（Cantor

報開示が大きく見劣りするから，その取引市場

Fitzgerald），リクィドネット（Liquidnet），ナを創造するためには情報インフラの整備が不可

イト・キャピタル・グループ（Knight Capital欠である。セカンドマーケット，シェアポスト

Group）などがある。

のいずれも取引対象となる非公開株について一定の情報開示を条件にした。

また，ダイレクト・セカンダリーとして，非公開会社株への投資を専門にする VC も現れて2012年にはカルタ（Carta）（最初の社名イーいる。これらは時期的には2000年前後から現

シェアーズ（eShares）から社名変更），2013

れ，インダストリー・ベンチャーズ（Industry

年にはエクイティゼン（EquityZen），翌2014

Ventures）， ミレ ニ ア ム・ テ ク ノ ロ ジ ー・ バ

年 に は エ ク イ デ ー ト（Equidate，2019年 にリュー・パートナーズ（Millennium Technology

フ ォ ー ジ・ グ ロ ー バ ル（Forge Global,Inc.）

Value Partners），セイント・キャピタル（Saint

に社名変更）がスタートしている。そして，Capital），W キ ャ ピ タ ル・ パ ー ト ナ ー ズ（ Ｗ

2015年にはナスダック・プライベート・マー

Capital Partners）が大手 4 社といわれている。

ケットがセカンドマーケットを買収している。

これよりも早く VC ファンドの LP の持ち分

また，2020年11月には，フォージ・グローバルを買い取る VC も現れている。この主要な業者

28

証券経済研究
図表 6

NASDAQ プライベート・マーケット

１

2

シェアポスト（SharePost）
カルタ（Carta）
フォージ・グローバル（Forge Global,
２Inc.）
エクイテイゼン（EquityZen）

第114号（2021.6）

非公開株式の取引システム，2020年
取引総額

取引件数

会社数

290億ドル

15,35090

3 億ドル以上

392

34

不明

不明

不明

77.4億ドル以上

4,750

不明

5,000万～ 1 億ドル

2000～2500

250（注） 1 ） 2004年に非公開株式の取引プラットフォームとしてセカンドマーケット（SecondMarket）が創設される。2015年にNASDAQ がこれを買収し，同プラットフォームを子会社にした。取引件数は2013年の数字（Larcker et al.［2018］）である。
2 ） 2019年1月に，エクイデート（Equidate）から社名変更。翌2020年11月にシェアポストと統合した。同社の各数字はその際のプレスリリースで発表されたものであるが，取引件数は Larcker et al.［2018］による2013年の数字である。
また，「シェアポスト」の数字は統合前の数字である。
〔出所〕 Larcker et al.［2018］, および各社の HP より作成。

は， コ ラ ー・ キ ャ ピ タ ル（Coller Capital）,

推 計 し て い る（ ち な み に，2018年 は350億 ド

ハーバーベスト・パートナーズ（HarbourVestル）３１）。繰り返しになるが，ヘッジファンドやPartners），
パンセオン・ベンチャーズ（Pantheon

バイアウト業界と較べて一桁以上少ない。

Ventures），ポール・キャピタル（Paul Capital）
である２９）。

一般的にいえば，組織された取引市場は取引費用（transaction cost）（取引相手を探す探索

IPO の減少，ユニコーンの増加によって，非費用，取引相手と交渉し合意するための交渉費

公開株の流通市場は拡大しているが，市場規模

用，語彙内容を確認するための契約費用，契約はそれほど大きくはない。逆に，流通市場の拡内容の履行状況を監視するための監視費用な大によって一定の流動性が確保され，ユニコー

ど）を節減する効果を持つ。歴史的に，証券取ンの増加に結び付いている側面がある。いずれ

引所は会員制度と上場制度によって，取引参加にしろ，業者の顔ぶれは頻繁に入れ替わってい者の身元保証と銘柄の品質管理を行うことに３０）

よって，信用できる取引相手と一定の品質の上情報が断片的であるため，これら全体の取引

場証券を取引することによって，取引にともな

額は正確には分からない。非公開株式の取引シ

う社会的コストを縮減してきた。最も初期のプステム（図表 ６ ）をみても十分な情報開示が行

ラットフォームといえる。それに加えて，長いわれていないため，市場参加者側からの数字に期間をかけて整備されてきた情報開示，不正取頼らざるをえない。主要取引業者（VC）のイ引に対する規制と制裁などの体系が整備され，ンダストリー・ベンチャーは，2019年第 ２ 四半

あらゆる投資家が公平な条件で自由に取引でき期にユニコーンが187社，評価額が6,000億ドルる環境が整備されてきた。

る。

以上，セカンダリー・マーケットはダイレク

非公開株の流通市場も将来の発展を展望する

ト・セカンダリー投資が387億ドル，LP 持分がならば，それにできる限り近いスキームを整備

75億ドルで，合計すると450億ドルを越えるとすることが望ましい３２）。

29

アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について
注

終りに1） スタートアップに必要な資金調達の状況については，
Shane［2008］；谷口他訳［2011］を参照されたい。同書
はアメリカの起業環境について広く抱かれている「幻想」

アメリカでは，投資規模は相対的には小さいに も か か わ ら ず， ベ ン チ ャ ー・ キ ャ ピ タ ル（VC）が歴史的にスタートアップの育成，雇用の創出，研究開発（R&D）投資などに大きく寄与してきた。VC はスクーリニング（事業の精査と選択），モニタリング（事業の監視），エについて検証している。
新規事業数の推移については，Doidge et al.［2015］,
Table 3, VC の投資割合については Kaplan and Larner［2010］，を参照されたい。
2） Puri and Zarutskie［2012］3） Gompers and Lerner［2001］, p.148。なお，アメリカの VC の 歴 史 に つ い て は，Nicolas［2019］, Lerner andNanda［2020］を参照されたい。
4） Gompers and Lerner［2001］, p.148, Figure 1 。より詳細にみると，1985-89年と2015-19年を較べると，テレコ

グジット（投資の回収）という VC サイクルを

ミュニケーション，ネットワーキング，ハードウエアな遂行することによって，事業の新陳代謝を通じよび事業向け製品（金融サービス，ヘルスケア・サービて経済の活性化に貢献してきたのである。
スタートアップは極めて不確実性が大きいた
め，VC は固有のリスク管理の仕組みを構築
し，エグジットである IPO（株式の新規公開）に到達することを目標としてきた。
このため，1990年代後半以降の IPO の長期

どへの投資が減少する一方で，ソフトウェア，消費者おス，IT サービス，メディア・エンターテインメント・流通など）への投資が増加している（Lerner and Nanda［2020］,Exhibit 4 ）。
5） Kupor［2019］；庭田訳［2020］，50頁
6） VC のリターンの分布については，Kupor［2019］；庭田訳2020］，第 ２ 章，に依拠している。
7） Gompers et al.［2016］8） Moritz et al.［2021］
9） Gompers et al.［2016］10） Gompers et al.［2016］，Table 5

的な減少傾向は，VC サイクルに大きな影響を

11） Gompers et al.［2016］。VC のタイプ別にみた各収益

及ぼしている。それを補完する M&A がエグ

12） Fatima Yasmine［2011］, “Naval Ravikant:Twitter,

ジットとして役割を強めているが，非公開会社

Bubbles, New York and Start Fund［Interview Part 2］”

指標の利用状況については，Table 11を参照されたい。

TNW, February 22のまま留まる期間が長くなるにつれ，VC の資

13） Kerr et al.［2011］

金繰りの問題や，スタートアップの創業者や従14） Moritz et al.［2021］

業員の持株に対する流動性問題が切実になって

16） Bernstein et al.［2016］。Kang et.al.［2019］も同様のきた。
この問題に対する対応として，2010年前後か
ら非公開株の流通市場（セカンダリー・マー

15） Tian［2014］
分析を行っている。
17） Gompers et al.［2016］, Table 21。フェイス・ツゥ・
フェイスの接触の頻度が情報の非対称性の解消に貢献しているという分析として，Chen et al.［2009］，Bernsteinet.al.［2016］, Kang et al.［2019］がある。

ケット）が創設され，発展してきた。また，

18） Nanda and Rhodes-Kropf［2018］。Gompers et

VC の持株やファンドの LP（リミテッド・パーて，資本の強化，専門性の補完，リスク分散の重要性を

al.［2016］は，VC がシンジケーション組成の目的とし上げている（Table 20）。

トナー）の持株を買い取る証券会社や VC が登19） VC 投資会社の創業からエグジットまでの期間は，場してきた。こうした進展により，ユニコーン

2000年代初めまでは 3 - 4 年であったが，最近は 7 年までの増加が支えられている面がある。

業については，1990年代後半の約 6 年（全体の平均より

ユニコーンがいつまでも非公開を続けるとは考えにくいが，「第 ３ のエグジット・オプション」としての非公開株式の流通市場の果たす役割は大きい。

30

伸びている（Ibrahim［2012］）。また，テクノロジー企
1 年短い）から，2015-18年には12年に伸びている（全体の平均より 2 年長い）（原資料は J.R.Ritter の IPO 関連資料，Lemley and McCreary［2020］）20） Kupor［2019］； 庭 田 訳［2020］ に は，Appendix（ 付録）としてタームシートのひな型が掲載されている。
21） Ewens et al.［2015］

証券経済研究22） Ibrahim［2012］23） 以下のＭ &A に関する数字は，Lemley and McCreary

第114号（2021.6）

引用・参考文献［2019］による。
24） フェイスブックによるインスタグラムとホワッツアップの買収については，Stulz［2019］を参照されたい。
25） 2011年までは議会調査局の資料，2012年から2020年まではリッター（Jay R.Ritter）の IPO 関連のデータベースによる（佐賀［2019］，図表 ４ を参照）。
26） 佐賀［2019］。Chemmanur et al.［2020］27） これを VC は「第 3 のエグジット・オプション」と呼んでいる（Swildens［2008］）。以下，非公開株の取引プ
ラ ッ ト フ ォ ー ム の 情 報 に つ い て は，Pollman［2012］,
Livne［2012］, Milanesi［2019］の他，各業者のホーム・ページを参照した。
28） Livne［2012］は IPO によってナスダックへの上場を

佐賀卓雄［2019］，「アメリカ株式市場における公募・
私募の境界の曖昧化について」，『証券経済研究』
第108号，12月
Bernstein S., Giroud X., and Townsend R.R.［2016］,“The Impact of Venture Capital Monitoring”,
The Journal of Finance, Vol.LXXI, No.4, August
Chaplinsky S. and Gupta-Mukherjee S.［2010］,“TheDecline in Venture-backed IPOs: Implications

果たしたテスラ（Tesra Motors），リンクドイン（LinkedIn）

for Capital Recovery”, in Handbook on Academ-など ５ 社の，公開前のシェアポストでの株価と上場後のic Research on IPOs（Forthcoming）（http://

株価を図示している（Fingure 7 ～11を参照）。ジンガ（Zynga）を除いては，すべて公開後の株価の方が高く，その差は非上場ディスカウントとみなすことができよう。反対に，ジンガの場合には，過大評価ということになろう。

ssrn.com/abstract=2199097）
Chemmanur T., He J., Ren X., and Shu T.［2020］,“The Disappearing Puzzle: New Insights from29） Ibrahim［2012］, Live［2012］。 こ の う ち， エ ッ ク ス

Proprietary U.S.Census Data on Private Firms”,

パート・テクノロジーは ATS として認可を受けている

October（https://ssrn.com/abstract=3556993）（Mendoza and Vermeulen［2011］，note 78）。
30） 2000年以前には，非公開株の買取りは二次買取り（セChen H., Gompers P., Kovner A., and Lerner J.

カンダリー・パーチェス（secondary Purchase））と呼［2009］, “Buy Local? The Geography of Suc-

ばれていた。筆者が初めてこの言葉を聞いたのは，IT バ
ブル真っ盛りの1999年にサンドヒル・ロード（パロアルcessful and unsuccessful Venture Capital Ex-ト）所在の VC を訪問した時であった。内容が良く分か

pansion”, NBER, Working paper 15102

らなかったので，聞き返した記憶がある。
31） Swidens

H., Hwang V., and Laszlo N.［2019］, “HowCumming D. and Johan S.［2008］, “Information

Big Is the Secondary Market for Venture Capital?”,Asymmetries, Agency Costs and Capital Exit

Industry Ventures, October 25

Outcomes”, Venture Capital, An International32） Larcker et al.［2018］は，非公開株式について，株式形態での報酬を受ける役職員の範囲，売却の契機，そのJournal of Entrepreneurial Finance, Forthcom-

承認の必要性，またシェアポストでの売手と買手の内訳

ing（https://www.researchgate.net/publica-

を明らかにしている。取引件数で売手の95％，買手の81％が個人投資家，取引金額では，売手の87％，買手の74％を個人投資家が占めていることは意外である。個人の平均取引額は25万4,000ドル，機関投資家のそれは73万
1,000ドルであり，個人の平均取引金額が多いのに驚かされる。しかも，個人の持株の売却はその77％が役職員の離職がきっかけであるという。
小口の個人投資家も自由に取引に参加できる国法取引

tion/228235861）
Doidge C., Karolyi A., and Stulz R.［2017］, “The U.S.
Listing Gap”, Journal of Financial Economics,
Vol.123, Issue 3, March
Ewens M., Nanda R., and Rhodes-Kropf［2015］,

所とは異なり，これらの市場は一定の資産額と所得額を“Cost of Experimentation and the Evolution of

満たした「自衛力認定投資家」（accredited investor）にVenture Capital”, Harvard Business School,

よる取引なので，それなりに高い資産と収入の個人投資家しか参入できないし，シェアポストの場合には，10万Working Paper 15-070, March

ドル以上の取引で売手と買手とからそれぞれ 5 ％の手数

Gao X., Ritter J.R., and Zhu Z.［2013］, “Where Have

料を課し，10万ドル以下の取引には一律5,000ドルの手数

All the IPOs Gone?”, Journal of Financial and

料を課しているので，相当まとまった金額の取引でないとかなり高いコストになる（Milanesi［2019］）という事情もあるようである（私募をめぐる規制の変遷と「自衛力認定投資家」については，佐賀［2019］を参照されたい）。

Quantitative Analysis, Vol.48, No.6”
Gompers P., Gornall W., Kaplan S.N., and Strebulaev

31

アメリカにおける非公開株式流通市場（セカンダリー・マーケット）について
I,A.［2016］, “How Do Venture Capitalists Make

Lemley M.A. and McCreary A.［2020］, “Exit Strat-

Decisions?”, European Corporate Governanceegy”,（https://ssrn.com/abstract=3506919）

Institute（ECGI）, Working Paper, No.477/2016,

Lerner J. and Nanda R.［2020］, “Venture CapitalʼsAugust_______ and Lerner J.［2001］, “The Venture Capital Revolution”, Journal of Economic Perspectives, Vol.15, No.2
Gornall W. and Strebulaev I.A.［2015］, “The Economic Impact of Venture Capital: Evidence

Role in Financing Innovation: What we Knowand How Much We Still Need to Learn”, Harvard Business School, Working Paper 20-131
Livne O［2012］, “Secondary Markets for Private
Company Shares: Marketplace Overview andPredictive Capability”, April

from Public Companies”, Stanford Graduate

Mendoza J.M. and Vermeulen E.P.M.［2011］, “TheSchool of Business Research Paper, No.15-55,‘New’ venture Capital Cycle（Part Ⅰ ） ―The

November 1

Importance of Private Secondary Market Li-

Hellman T. And Puri M.［2002］, “Venture Capitaland the Professionaization of Start-ups Firms:
Empirical Evidence”, The Journal of Finance,
Vol.LVII, No.1, February

quidity―” Topics in Corporate Law & Economics, 2011- 1
Milanesi D.［2019］, “The Rise of the Secondary
Trading of Private Company Shares in the

Ibrahim D.M.［2012］, “The New Exit in Venture

United States, Europe,and the United Kingdom:

Capital”, Vanderbilt Law Review, Vol.65, No.1

New Opportunities and Unique Challenges”,

Kang J-K., Li Y., and Oh S.［2019］, “Georaphic

TTLF Working Papers, No.46

Concentration of Venture Capital Investors,

Moritz A., Diegel W., Block J., and Fisch C.［2021］,

Corporate Monitoring, and Firm Performance”,“VC Investors’ Screening: The Role of the Deci-

May 24

sion Makerʼs Education and Experience”, Jour-

Kaplan S.N., Sensoy B.a., and Strőmberg P.［2007］,“Should Investors Bet on the Jockey or theHorse? Evidence from the Evolution of Firms
Early Business Plans to Public Companies”,
Augustnal of Business Economics, April（https://doi.
org/10.1007/s11573-021-01042-z）
Munster B.［2019］, “Secondaries Primer Part 1-４”,
April 4, April 14, April 22, May 14
Nanda R. and Rhodes-Kropf M.［2018］,” Coordina-

Kaplan S.N. and Lerner J.［2010］, “It Ain’ t Broke:tion Frictions in Venture Capital Syndicates”,

The Past, Present, and Future of Venture Capi-

Harvard Business School Working Paper, 17-tal”, Journal of Applied Corporate Finance,

089, OctoberVol.22, No.2

National Venture Capital Association（NVCA）,

Kerr W.R., Nanda R., and Rhodes-Kroph M.［2011］,

Venture Impact —The Economic Importance of“Entrepreneurship as Experimentation”, Jour-

Venture Capital-Backed Companies to the U.

nal of Economic Perspectives, Vol.２８, No.2

S.Economy —, 5th Ed.

Kupor S.［2019］, Secrets of Sand Hill Road; 庭田よう子［2020］，『VC の教科書―VC とうまく付き合いたい起業家たちへー』東洋経済新報社
Larcker D.F., Tayan B. And Watts E.［2018］, “Cashing It in”, Stanford Closer Look Series, Sep.12

32

Nicholas T.［2019］,VC -An American HistoryPerry V. and Chang J.［2018］, A Primer for
Todayʼs Secondary Private Equity Market, Strategic Partners, Quarter 2
Pollman E.［2012］, “Information Issues on Wall

証券経済研究第114号（2021.6）

Street 2.0”, University of Pennsylvania Law Re-

中野剛志，柴山圭太訳［2011］,『＜起業＞といview, Vol.161:179

う幻想―アメリカン・ドリームの現実―』白水Puri M. and Zarutskie R.［2011］, “On the Life Cycle
Dynamics of Venture-Capital- and Non-Venture-Capital-financed Firms”, Journal of Finance, 67

社
Smith G.［2005］, “The Exit Structure of Venture
Capital”, 53 UCLA Law Review 315
Stulz R.M.［2019］, “Public versus Private Equity”,

Saints Capital Services, LLC［2010］, A Guide toEuropean Corporate Governance InstituteSecondary Transactions:Alternative Paths to Li-（ECGI）, Working Paper, 640/2019, November

quidity in Private Companies
Schwienbacher A.［2008］, “Innovation and Venture
Capital Exits”, The Economic Journal, 118, November
Shane S.A.［2008］, The Illusions of Entrepreneurship―the Costly Myths that Entrepreneurs,
Investors, and Policy Makers Live―; 谷口功一，

Swildens H.［2019］, “Venture Capital secondary
Funds － The Third Exit Option” Industry
Ventures LLC
Tian X.［2010］, “The Causes and Consequences of
Venture Capital Stage Financing”, Journal of
Financial Economics, Forthcoming（当研究所名誉研究員）

33