野尻哲

史一、「 貯蓄から投資へ」がなぜう
まくいかなかったのかす。

英国金融制度改革の日本への示唆
ISA, IFA, Platform, RDR, FAMR

御紹介にあずかりましたフィデリティ退職・投資教育研究所の野尻と申します。どうぞよろしく
お願いいたします。
御紹介いただいた『脱老後難民』は、ここ五年くらいイギリスに通い詰めて、いろいろと調べたが、もしよろしければ御一読いただければ幸いで動きを十分に織り込めていないところがありますのスピードがあまりにも速いため、今年春以降の〇一四年です。ここで御理解いただきたいのは、メリカで下が日本、左側が一九九五年で右側が二す。個人金融資産の内訳を表したもので、上がア

資料１ページに四つの円グラフを掲げていま（日本とアメリカ）す。今日は、この本の第七章で取り上げているイ

日本もアメリカも、最近の約二〇年間、ほとんど

結果を整理したものです。最近の一、二年、変化

ギリスの制度設計に焦点を合わせてお話ししま― 1 ―す。日本では、長く「貯蓄から投資へ」と言われもあり、「貯蓄から投資へ」と言いますと、「銀行地方のセミナーでは、年配の参加者が多いこと

劣後している状況にあります。

てきましたが、これが成功しなかったことを示し

預金を止めて投資信託や株式を買えと言っている

円グラフの内訳が変わっていないということでています。

のか」と受け止められがちです。しかし、重要な

今、「成功しなかった」と申し上げたことの意

イギリスでは五・六七倍に、アメリカでは、九〇のうち現金・預金の伸びを見ていただきますと、

メッセージはそうではありません。個人金融資産

味を、資料２ページの左側のグラフに基づいて申年代まではあまり変わらなかったのですが、今はす。日本は、イギリスやアメリカと比べ、かなりく、 個 人 金 融 資 産 を 増 や す こ と に あ っ た は ず での 目 標 は、 円 グ ラ フ の 内 訳 を 変 え る こ と で は な

日本は二・〇四倍にしかなりませんでした。本来

四〇倍、イギリスで六・一五倍になりましたが、です。この間、個人金融資産は、アメリカで五・九八七年以降の個人金融資産の推移を表したもの

このグラフは、アメリカ、イギリス、日本の一は、言葉自体が間違っていた、あるいは間違ってまいます。「貯蓄から投資へ」というメッセージ

もし損をしたらどうしてくれるのか」と感じてしは、「これ以上リスクを取らせようとするのか。

か ら 投 資 へ 」 と 聞 く と、 高 齢 の セ ミ ナ ー 参 加 者

金・預金が悪かったわけではないのです。「貯蓄金・預金は二・三一倍になったにすぎません。現

三・三一倍になっています。他方、日本では、現― 2 ―（誤ったメッセージ）

し上げたいと思います。

第58巻第１号
証券レビュー

伝わっていたと私は考えています。

（株式・投資信託の比率―アメリカ流とイギリス流）

人金融資産に占める株式・投資信託の比率は、今や日本より低いのです。にもかかわらず、イギリスの個人金融資産は、日本が二・〇四倍に甘んじ

ここに大きなマジックがあります。右側のグラている時に、六・一五倍になっています。イギリ

べますと、最近は、日本がアメリカを下回っていフ を ご 覧 下 さ い。 こ れ は、 直 接 保 有 し て い る 株

資料３ページのグラフをご覧下さい。

ますが、一九九〇年代初頭までは、日本もアメリ式・投資信託に、保険・年金準備金を通じて間接

スでは、株式・投資信託の比率が日本より低いにカも同じような比率でした。一九九〇年代以降、的に保有している株式・投資信託を足し込んで、左側のグラフは、アメリカ、イギリス、日本に日本人の国民性が急に変わるようなことはあり得

個人金融資産に対する比率を見たものです。イギもかかわらず、なぜこれほど伸びているのでしょません。とすると、日米における株式・投資信託

リスでは、個人金融資産の三五・六％が、直接かおける個人金融資産に占める株式・投資信託の比比率の差異は、国民性の違いによるものではあり

間接かは別にして、株式・投信信託の市場に流れうか。

ません。このことをまず御理解いただきたいと思ています。それに対して、日本では、この比率はギリスの間の大きな違いとなっています。

二〇・六％にとどまっており、これが、日本とイいます。
もう一つ、イギリスを表すグレーの線をご覧下

さい。ここからも明らかなとおり、イギリスの個― 3 ―率の推移を表したものです。日本とアメリカを比英国金融制度改革の日本への示唆 ISA, IFA, Platform, RDR, FAMR

信託を持つのがよいのかという疑問が生じます。

リスのように、保険や年金を経由して株式・投資式・投資信託を持つのがよいのか、あるいはイギ

こ こ で、 ア メ リ カ の よ う に、 個 人 が 直 接、 株ことになります。これがまさに資産形成に他なり

資信託が増えて、円グラフの内訳が変わっていくのようにすることで、時間が経つ中で、株式・投ではなく投資に回しましょうというものです。こ

金融庁は、二〇一六年から、従来の「貯蓄からません。

く使って、個人の金融資産が有価証券市場に入っ

投 資 へ 」 に 代 え て、 新 た に「 貯 蓄 か ら 資 産 形 成

この点に関し、私は、今こそ、保険・年金をうまてくるようにすることが重要になっていると考え

二、全ての人が資産形成できる時代たのではないかと思います。

が意識的に言葉使いを変えたのは、非常によかっへ」という言葉を使うようになりました。金融庁（「貯蓄から資産形成へ」の変化）「貯蓄から投資へ」はうまくいかなかったのです。なぜかと言えば、この言葉が、現金・預金を減らして、株式・投資信託を買いましょうという趣旨のものと受け止められたからです。個人は、

二 〇 一 四 年 か ら 少 額 投 資 非 課 税 制 度（ Ｎ Ｉ Ｓ（顧客は投資家から消費者へ）成を行います。したがいまして、「貯蓄から投資Ａ）が始まりました。これから一〇年、二〇年が収入の一部を手元に残して、それを元手に資産形へ」の本来の意味は、手元に残したお金を、貯蓄

― 4 ―

ています。

第58巻第１号
証券レビューな変化が出てきました。全ての国民が何らかの形

ここ数年間で資産形成の促進に向けて非常に大き過ぎて、整理が必要ではないかとも感じますが、一八年からつみたてＮＩＳＡが始まります。複雑

人型確定拠出年金（ｉＤｅＣｏ）が始まり、二〇六年からジュニアＮＩＳＡが、二〇一七年から個になるのではないかと思います。さらに、二〇一

きなターニングポイントになったと言われるよう経った時、個人の資産形成において、この年が大らないと考えています。

ようにしないと、本来の意味で消費者向けにはなとともに、運用資産の間でスイッチングができるやこれに近い金融商品でも運用できるようにする

改善の余地があるように思います。つまり、預金

す。なお、正直に申しますと、今のＮＩＳＡにはが急速に広まっていくのではないかと思われま

用意するというものです。今後、アジアでＩＳＡ

消費者に対して非課税で資産形成ができる制度を（新しい格差）ン一万人アンケート」を行ってきました。その中

私は、二〇一〇年からほぼ毎年、「サラリーマ

私 は、 来 週、 台 湾 で 開 催 さ れ る「 ロ ー ド・に、「あなたは退職に向けて幾ら資産を持っていか」という設問を設けています。資料６ページのトゥー・ＩＳＡ」というコンファレンスに呼ばれ国がＩＳＡを導入しましたが、台湾も来年ＩＳＡ

二つのグラフは、これらの設問に対する回答を踏

ま す か 」 と い う 設 問 と、「 今 の 年 収 は 幾 ら で すを導入しようとしています。そのコンセプトは、ています。二〇一四年に日本が、二〇一六年に韓なく、消費者になったということができます。

た。このような変化に伴って、顧客が投資家ではで非課税投資のスキームを使えるようになりまし

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― 5 ―

左側のグラフで、投資をしていない人の資産／もあって、若い人たちはなかなか一歩を踏み出せ

結果が見えるようになるまで時間がかかることります。先ほどのアンケートの結果からも、二〇年収倍率をご覧いただきますと、二〇代から五〇ないのが実情です。しかし、二〇代、三〇代の間

まえ、年代ごとに、年収の何倍の資産を持ってい代まで、ほぼ一倍のところで横ばいになっていまに、投資をする人を増やしていかないと、退職後代、三〇代では、投資をしてもしなくても、資産す。退職に向けた資産は、年収が増えるのに応じのために十分な資産が蓄積されず、最終的にかなるかを表したものです。左側のグラフは投資をして増えていると見ることができます。他方、右側

り厄介な結果をもたらすのではないかと思いま／年収倍率に差はありませんが、四〇代、五〇代の投資をしている人の資産／年収倍率をご覧いた

す。投資家向けではなく、消費者向けに投資を促ていない人、右側のグラフは投資をしている人をだきますと、二〇代、三〇代ではそれほど差はな

すような情報提供をしていくことが重要になるとになりますと歴然とした差が生じています。

いのですが、四〇代、五〇代になりますと、年齢考えています。

成果が積み重なっていることがわかります。
全ての人が非課税制度を使えるという状況の下では、資産形成で投資をしている人と、していな
い人の間で格差が生じかねないという問題が起こ― 6 ―表しています。

を重ねるほどこの倍率が高まり、明らかに投資の第58巻第１号
証券レビュー

三、英国企業年金改革

次に、イギリスの企業年金改革についてお話しします。イギリスの企業年金改革は、二〇一二年にスタートし、二〇一八年で完了する予定になっています。その改革から我々が学ぶべきポイント

第二に、給料のうち最低八％を企業年金に拠出するという最低拠出率が定められました。

第三に、所得控除の方法が日本とは全く異なっています。

（全企業で導入・従業員は自動加入）

全ての企業で企業年金を導入し、従業員を自動加入にすることは簡単なことではありません。

業年金の導入が進められています。この制度の下す。今、従業員が三〇人以下の規模の企業への企

第 一 に、 全 企 業 で 企 業 年 金 を 導 入 す る こ と で民間に委ねられています。ＮＥＳＴは、どのようイダーを設立しました。設立主体は国で、運営はＮＥＳＴ（国家雇用貯蓄信託）と呼ばれるプロバ問題があります。この点に関し、イギリスでは、

まず、誰が年金のプロバイダーになるかというで、企業で働く従業員は、自動的に企業年金に加な企業に対しても企業年金を提供する義務を負っは三つあります。

入することとされています。なお、企業年金に加業年金を導入することができるようになりましており、これによって、どれほど小さな企業も企て脱会することが可能です。これはオプトアウトた。この機関は、確定拠出年金（ＤＣ）だけを提入することを希望しない場合は、脱会権を行使しと呼ばれます。

― 7 ―（改革の三つのポイント）

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ます。退職までの期間との関係で、リスク許容度

め、徐々にリスクを上げていき、その後、退職が一般にターゲットデート・ファンドでは、若いが台形型で推移するようになっています。金融リ

供 し て お り、 か つ、 そ の 九 割 以 上 は タ ー ゲ ッ ト

人ほどハイリスクで、年齢を重ねるに連れて、リテラシーが低くても、企業年金に加入しやすいよ

近くなるとリスクが小さくなるような運用を行いスクを下げていきます。このような操作は運用会

うな制度設計がなされているわけです。

デート型の年金サービスとなっています。

社が行いますので、個人が運用にタッチする必要

アウトを宣告したりする傾向があります。このた大すると、すぐに拠出するのをやめたり、オプトます。つまり、若い人は、マーケットの変動が拡

行動経済学の知見も入れて制度設計がなされていしかし、イギリスでは、金融理論だけでなく、〇％を切っているようですので、企業年金への加

ＳＴのデータによれば、オプトアウトの比率は一

入者数は五〇〇万人ほど増えました。また、ＮＥ

変更の効果から、ここ四年くらいで、企業年金加人ぎりぎりまで減少しました。その後、この制度

企業年金加入者数は、二〇一二年には一〇〇〇万二〇〇三年に一二三〇万人であったイギリスのめ、若い人も、最初はリスクを低目にとどめるよ

入率は、九割を超えていると考えられます。

イギリスでは、今回の制度改正で企業年金の最（最低拠出率八％）

うにしているわけです。
資料７ページのグラフは、退職までの期間とリ
スク・プロファイルの関係を表しています。グラ
フ の と お り、 最 初 は リ ス ク が 低 い と こ ろ か ら 始― 8 ―はありません。

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拠出します。残りの五％は本人が救出する形になす。なお、八％の割り振りですが、三％は企業がンを行う時期に来ているのではないかと思いまするといった形で、消費者とのコミュニケーショ

実現していませんが、そろそろ年収の何％を拠出

世界では率で考えるのが普通です。日本ではまだ低拠出率は八％と定められました。このように、ます。

くのアンケートの回答者がそのように回答していきるかどうかは聞いていないにもかかわらず、多「幾ら必要ですか」と聞いているだけで、用意でば れ る こ と に な る よ う で す。 ア ン ケ ー ト で は、られそうにないということで、三〇〇〇万円が選では少な過ぎる一方、五〇〇〇万円はとても貯め

他方、アンケートの結果から、今の年収と老後とと、「幾ら必要ですか」ということを聞き続けの資金を今、幾ら用意できていますか」というこ

私たちは、アンケート調査で、「あなたは老後つまり、今の年収がわかると、自分の退職時の年

職直前の年収（最終年収）につながっています。

明快なデータとして出てきます。今の年収は、退ど、老後に必要な金額が増えていくことが非常にに必要な金額を比べますと、今の年収が高い人ほてきました。「あなたは老後の生活資金として、収がほぼわかります。また、アメリカでもイギリ

一％は税金の戻りによってカバーされます。

公的年金以外で幾ら必要ですか」と質問しますに規定されると言われています。このため、今のスでも、退職後の必要資金総額は退職直前の年収ます。二〇代の女性でも、五〇代の男性でも差は年収と退職後の必要資金総額が緊密にリンクすると、その答えは常に平均三〇〇〇万円となっていありません。なぜかと申しますと、一〇〇〇万円― 9 ―り ま す が、 実 際 の 本 人 負 担 は 四 ％ に と ど ま り、

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ことになるわけです。資料９ページにおいて、この関係を三つのかけ算で表しています。

間の生活費として必要だということになります。

退職後に必要な資産は、資産を運用することにもTarget Replacement Rate

） を お 読 み に な り ま し た か。 こ の 中 で、 しLIFE

形で決まってきます。ここで「資産形成比率」とので、資産形成に回す金額は、年収にリンクする

い人ほど退職後の必要資金総額が大きくなります

よって積み上げていくことになります。年収が高）と呼ばれる
Income Replacement Rate

いう概念が出てきます。イギリスにおける最低拠皆さんは『ライフ・シフト』（概 念 が 出 て き ま す。 こ の 本 で は 目 標 代 替 率 が 五

出率は、このような考え方を踏まえて設定された

The 100-YEAR〇％と想定されています。ところが、アメリカの

ものです。

しくは

六八％でした。概ね年収の七掛けが、老後の一年づいて分析した結果を申しますと、目標代替率はがありません。二〇〇九年に、私が家計調査に基ています。日本には、残念ながらこの種のデータ

タから、目標代替率は概ね三分の二であるとされイギリスでは、ペンション・コミッションのデー

代替率は七〇～八五％であったとされています。

総ざらいしてチェックしたところ、最も多い目標

めたところです。

が、ともかく、年収に対する比率を使って話を始

二 ％ と 言 っ て い ま す。 や や 低 目 か も し れ ま せ ん

少し議論を詰めたいのですが、私は今のところ一

日本でどれくらい必要になるかに関しては、もう

年収の一五％を回す必要があると言っています。

家・消費者に、退職後の生活のための資産形成に

ち な み に、 フ ィ デ リ テ ィ は、 ア メ リ カ の 投 資― 10 ―

ばしば目標代替率（

会計検査院が、アメリカにおける研究やデータを

第58巻第１号
証券レビュー（所得控除）もう一つは所得控除の考え方です。資料

ペー〇ポンドの拠出のためには、四〇〇〇ポンドを拠出すれば足ります。年金口座において、国が一〇〇〇ポンドの税金を還付してくれますので、総拠

日本では、個人がＤＣに拠出した場合、還付さで、一〇〇〇ポンドが加算されますので、運用成者 か ら 見 る と、 四 〇 〇 〇 ポ ン ド を 投 資 し た 段 階

出額が五〇〇〇ポンドになるわけです。ＤＣ加入

れる税金は一般の銀行口座に入金されるか、又は果が二五％上乗せされたと理解することも可能です。

年 末 調 整 に お い て 税 額 が 調 整 さ れ ま す。 こ の 場

退職後に向けた資産形成を促進するため、イギす。

とになるでしょう。他方、イギリスの場合、ＤＣ

リスは、税金の還付をうまく使っていると思いま

合、還付された税金は、消費に振り向けられるこに資金を拠出しますと、年金口座に税金が還付さ資料の図に基づいて、五〇〇〇ポンドを拠出すもそも日本では、このようなことはできないと言果を挙げることが可能と考えられるからです。そす。政府の負担が変わらないのに、より大きな成る場合を考えます。日本では、五〇〇〇ポンドをわ れ て い ま し た。 日 本 に は、 社 会 保 障 番 号 が なれます。

拠出しますと、一〇〇〇ポンドの税金が返ってきかったからです。しかし、日本でもマイナンバーの よ う な や り 方 が で き る は ず で す。 そ う し ま すの制度ができましたので、これを使えばイギリスます。正味四〇〇〇ポンドを拠出した計算になります。
他方、イギリスでは、所得税率二〇％で五〇〇― 11 ―

10ジの左側が日本で、右側がイギリスを表していま

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と、日本でも、ＤＣを使う人が増えるのではない
かと思います。

ていることになります。

私は、今、ＮＩＳＡにもこのような枠を設けてはどうかという提言を行っています。例えば六〇ＮＩＳＡの改革へも英国の年金制度からの示唆

とめて投資すればよいわけです。その代わり、そす。今が相場の底だと思う人は、六〇〇万円をま〇万円の水準で生涯拠出上限額を設定したとしまが得られます。私は、イギリスの年金制度におけの後はＮＩＳＡを使った投資は一切できません。

（ＮＩＳＡ改革のアイデア）

る生涯拠出上限額の考え方をＮＩＳＡに取り込ん

他方、毎月二万円ずつ投資するという人は、二五き下げられてきておりますが、その水準はほぼ一です。ライフタイム・アローワンスは、徐々に引

ム・アローワンスと呼ばれる一生涯の拠出上限額

る 年 間 拠 出 上 限 額 で、 も う 一 つ は、 ラ イ フ タ イ

す。一つは、アニュアル・アローワンスと呼ばれイギリスの場合、ＤＣには二つの上限がありま

ＳＡをより柔軟性の高いスキームにすることが可

ように、生涯拠出上限額を設定することで、ＮＩ額で六〇〇万円までに収まればよいのです。このに振り向けるようなこともできます。投資額が総を増やすとか、確定申告で還付された税金を投資

もちろん、その間、ボーナスが入った時に投資額

年間、そのような投資を続けることが可能です。

― 12 ―

ではどうかと考えています。

〇〇万ポンドで、日本円では一億数千万円に相当能ではないかと思っています。

ますが、コンセプトとしてはキャップが設けられこのような提言に対し、つみたてＮＩＳＡもスします。実際上、キャップにはなりにくいと思い

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証券レビュー

で提言しても意味がありませんので、今のうちか

今さら変えられないと言われるようなタイミング

うお叱りをたくさんいただいています。しかし、タートしていない段階で何を言っているのかとい代、 退 職 後 の 世 代 は Ｄ 世 代 と 表 す こ と が で き ま

充てています。世代を表す場合、現役世代はＡ世ジがありませんので、私は資産活用という訳語をレーションは、資産の取り崩しでは明るいイメー

シ ョ ン は 資 産 形 成 と 訳 さ れ ま す が、 デ キ ュ ミ ュす。

ています。六〇歳までの年数が四十年近くあり、す。現実に退職金をもらう年齢はこの前後になっ資料ページの図で六〇歳が真ん中にきていま

らどんどん言わせていただくことにしています。

四、超高齢社会への対応
デキュミュレーションの制度、考え方の普及

で、英語の辞書にもあまり載っていません。蓄積いう言葉は、実は最近使われるようになった言葉について申し上げます。デキュミュレーションと）Decumulation

そろデキュミュレーションの制度設計を真面目にのではないかと思っています。その意味で、そろ設定して、資産形成のアドバイスができるとよい

進み、九五歳で資産がゼロ円になるのをゴールにンとデキュミュレーションが同じようなペースで

ちょうど真ん中になります。アキュミュレーショ

退職後の年数も三十数年ありますので、六〇歳がすることを意味するアキュミュレーション（ Ac-

次に、デキュミュレーション（）の対語であり、減らしていくことを
cumulation

考えるべきだと考えており、ここ数年このことを― 13 ―

12

意 味 し て い ま す。 日 本 語 で は、 ア キ ュ ミ ュ レ ーが必須⑴

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言い続けてきました。

⑵

ＮＩＳＡ改善への示唆

毎月分配型の投資信託に対して風当たりが強いこ

は、そもそも投資を促進することを目的としてい一九九九年にスタートしたイギリスのＩＳＡ（イギリスのＩＳＡ）とがあります。このファンドが備えている、運用

ました。この意味で、ＩＳＡには大きく二つの特このように言い続けている背景の一つとして、しながら引き出すという機能は非常に重要です。

徴がありました。

という機能を備えた金融商品が登場してほしいとることです。私は、今後、運用しながら引き出す

く、毎月一定額を配当している投資信託が見られ式型ＩＳＡにはそうした上限は設けられていませ

出上限額の半分以下とされていました。他方、株で、預金型ＩＳＡへの拠出上限額は、ＩＳＡの拠

一 つ は 拠 出 上 限 額 に 関 す る も の で す。 こ れ まションに関するルールもありません。この点に関知 さ れ な い ま ま 放 っ て お か れ、 デ キ ュ ミ ュ レ ー

日本では、デキュミュレーションの重要性は認〇〇ポンドまでしか拠出できなかったのです。

出することはできますが、預金型ＩＳＡには五〇定されている時、株式型ＩＳＡに一万ポンドを拠んでした。例えば、一万ポンドの拠出上限額が設

ＩＳＡに資金を移すことは認められていたのです

もう一つ、これまで、預金型ＩＳＡから株式型

連して、イギリスの取り組みが日本でも使えるのではないかと思いますので、以下で紹介させていただきます。

が、逆に、株式型ＩＳＡから預金型ＩＳＡに資金― 14 ―

問 題 は、 受 け 取 る 側 の 意 思 や 運 用 実 績 に 関 係 な

考えています。

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を移すことは認められていませんでした。リスクになりました。

の間にか、またＩＳＡ（アイサ）と呼ばれるよう

日本のＮＩＳＡでは、スイッチングが全くできを取る方に資金を流すことは認めるが、逆はだめだというわけです。

ません。しかし、今後、ＮＩＳＡ保有者の年齢がた。拠出上限額まで全て預金型ＩＳＡに拠出する額がＩＳＡの拠出上限額と同額に設定されましました。これに伴って、預金型ＩＳＡの拠出上限

二〇一四年になって、ＩＳＡの見直しが行われす。

われたＩＳＡ改革から得られるひとつの示唆でがあります。これが、二〇一四年にイギリスで行資金を移せるようなスキームを用意していく必要

グができるようにし、よりリスクの少ない資産に上がってきた時、ＮＩＳＡ口座の中でスイッチンことが可能になったわけです。また、株式型ＩＳ

Ａから預金型ＩＳＡに資金を移すことが認められ

二 〇 一 五 年 に、 Inherited ISA（相続ＩＳＡ）（相続ＩＳＡ）て、ＩＳＡ保有者の年齢が高まってきました。こがスタートしました。これは、夫婦のうちどちら

ま し た。 Ｉ Ｓ Ａ 制 度 発 足 後、 二 〇 年 近 く が 経 っれに伴い、資産を預金で持ちたいというニーズにか先に亡くなった人のＩＳＡ口座の残高を、残された配偶者が引き継げるようにするものです。よ対する答えを用意したものです。
、すな
New ISAり厳密に申しますと、亡くなった人の、亡くなっ

見 直 し 後 の Ｉ Ｓ Ａ は、 一 時、

わちＮＩＳＡ（ナイサ）と呼ばれましたが、いつ― 15 ―（ＩＳＡの見直し）

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年の拠出上限額に上乗せすることになります。たた日のＩＳＡ口座の残高を、残された配偶者の翌えるものであると思います。

ンに関する制度を整備する上で、重要な示唆を与だし、単純に資産を引き継げるというわけではな⑶

ＤＣ改善への示唆

く、相続の手続きが必要ですし、相続税も支払わ（課税の繰り延べの活用）

次が、ＤＣにおけるデキュミュレーションのアなければなりません。
例えば、私と妻が二人で生活していたとし、私るわけです。なお、実際にどこから資金を持って万円に五〇〇万円分を上乗せして六二〇万円にな

来年の妻のＮＩＳＡ拠出上限額は、本来の一二〇ど五〇〇万円の残高があったとします。この時、ＤＣ資産の二五％までは無税で引き出し可能です

抵が課税対象とされています。イギリスの場合、産から資金を引き出した時、洋の東西を問わず大打ち出され、今年からスタートしました。ＤＣ資

イギリスでは、昨年、ＤＣの引き出し自由化がイデアです。

くるかは問題になりません。

れたアイデアです。これも、デキュミュレーショめに、どうすればよいかという問題意識から生また配偶者ができるだけ資産を持てるようにするた

その後、夫婦のどちらかが亡くなった時、残され通常、退職後は、夫婦二人の生活になります。

得税がかかるわけです。今回の改正では、アニュます。アニュイティーから資金を引き出す際に所品）を購入する時は、課税の繰り延べが認められし、 引 き 出 し た 資 金 で ア ニ ュ イ テ ィ ー（ 保 険 商が、残り七五％には所得税がかけられます。ただ― 16 ―が先に亡くなった時、私のＮＩＳＡ口座にちょう

第58巻第１号
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た。

これに伴って、いろいろな金融商品が出てきまし

課税の繰り延べが認められることになりました。

イティー以外の引き出し型金融商品についても、得控除の対象として十分に認知されないように思は少ないはずです。日本では、ＤＣ資産が退職所

繰り返す場合、勤続年数が二〇年を超えるケースとメリットが薄いのが実情です。しかし、転職を形になっているため、多くの人が一括で引き出し除の対象になります。実質的に税金がかからない

ら引き出した資金は、退職金とともに退職所得控

かせないかと考えています。日本の場合、ＤＣかす。ＤＣから引き出した後も、資金の運用が続け税金がかからないようにすることが考えられま

入れる資金に対しては、ＤＣからの引き出し時に税が繰り延べられる引き出し口座を作り、ここにこのような状況を踏まえ、日本でも、新たに課います。

ています。本来的には、年金の形で引き出した方られるような口座を作ることができれば、民間の― 17 ―

日本でも、このような課税の繰り延べ制度が生がよいはずなのですが、税制面で不利になってし金融機関が殺到するでしょうし、おもしろいことになるのではないかと思っています。

イ ギ リ ス で は、 Ｄ Ｃ を 持 っ て 退 職 す る 人 向 け

ルールを作りました。日本でも、投資ガイダンスのところ、ＤＣを持って転職してきた人が、ＤＣました。六〇歳で定年退職し、退職所得控除を使を合わせて行うようになるとよいと思っていまに、 政 府 が 無 料 の 投 資 ガ イ ダ ン ス を 行 う と い う

おうとする時、勤続年数が二〇年を超えていないを持って退職するという例が見られるようになり

ＤＣはポータビリティーを重視しています。こまうという問題があるためです。

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齢になるほど、ＩＳＡの方がよいと言うようになります。引き出す時に税金など払いたくないという わ け で す。 そ れ で は、 政 府 に と っ て は ど う です。

（

しょうか。政府は、何十年も先の税金より、目のページの右側の図は、今年スタートした）
Lifetime ISA

前の税金が欲しいと考えます。そうしますと、政資料の 特 徴 を 表 し て い ま す。 Ｉ Ｓ Ａ のLifetime ISA

府にとってもＩＳＡの方がよいことになります。

と呼ばれるＴＥＥ型のRoth IRA

ので、まさにＩＳＡ型の商品となっています。

ＤＣができています。課税後の資金を拠出するもアメリカでも、最大の特徴はフレキシビリティーの高さですが、の 場 合、 フ レ キ シ ビ リ テ ィ ー に 若
Lifetime ISA
今、アメリカやイギリスでは、ＤＣは古いかもに非課税、引出時に課税となっています。業界用

Ｃに対する課税関係は、拠出時に非課税、運用時〇歳まで引き出せないのですから、通常のＩＳＡ

用時に非課税、引き出し時に非課税で、しかも六き出し制約のあるＩＳＡです。拠出時に課税、運は、 Ｄ Ｃ の よ う に 引Lifetime ISA

語 で は、 Ｅ Ｅ Ｔ（ Exempt-Exempt-Taxed）と表に比べメリットは少ないように見えます。他方、イギリスのされます。他方、ＩＳＡに対する課税関係は、拠

いつでも引き出せるというメリットを放棄させるしれないと見られるようになってきています。Ｄ

出時に課税、運用時に非課税、引き出し時に非課見返りとして、政府から二五％の補助金が上乗せされることになっています。実質的に、すべての税となっています。つまり、ＴＥＥです。
これらのいずれかしか選べないとしますと、高― 18 ―

14干の制約がかかっています。

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証券レビュー

た時に、引き出し時においてほぼ非課税という今の 点、 私 は 甚 だ 疑 問 に 感 じ て い ま す。 世 界 的 に段階で非課税と同等の扱いがなされることになり

は、ＤＣは、拠出時は非課税、運用時は非課税、の制度設計は持続可能と言えるのでしょうか。こ

し か し、 Lifetime ISAに お い て、 拠 出 時 の 課ます。

税関係は非課税ではありません。あくまでも補助

引 き 出 し 時 は 課 税 が 一 般 的 で す。 日 本 に お い て五、イギリスにおける手数料改革

思っています。

考えておくべき時期に来ているのではないかとも、これをどうやって担保していくか、そろそろ金によって税負担を軽減するものであり、こうしLife-は、 Ｉ Ｓ Ａ と Ｄ Ｃ の 真 ん 中 に 位 置 付 け
time ISA

ら れ る も の で、 政 府 に と っ て は 手 元 で 税 金 が 取れ、投資家にとっては、引き出し時に税金を取られないで済むような商品を作っていこうとしているように思えます。

最 後 に、 今、 金 融 業 界 で 最 も ホ ッ ト な 話 題 に（金融商品の販売に関する改革）

で、今、ＤＣが非常に盛り上がっています。ＮＩなっている手数料改革に関連して、イギリスが何

日本においては、ｉＤｅＣｏが導入されたことＳＡと比べると、ＤＣの方がよいという論調がほをやってきたかを見ていきたいと思います。

ビ ス 機 構 ） が、

Treating customers fairly after

イギリスでは、二〇〇一年にＦＳＡ（金融サー

ぼ一〇〇％を占めています。私も、今の税制上はそうだと思います。しかし、ＤＣの残高が一〇〇
兆円から一五〇兆円、さらには二〇〇兆円になっ― 19 ―

た財政措置はどこかで外すことも可能です。

英国金融制度改革の日本への示唆 ISA, IFA, Platform, RDR, FAMR構）に分割されています）。

Ａ（健全性監督機構）とＦＣＡ（金融行為規制機

言い始めました（ＦＳＡは、二〇一三年に、ＰＲ

ポートを出し、顧客利益を最優先すべきであるとというタイトルのレビューレ
the point of saleもよいと思います。

ほぼ同じタイミングでやり始めていると理解してのレポートで取り上げられたことを、日本では、

イギリスの二〇〇一年のレポートと、二〇〇六年やろうとしているように思います。少なくとも、（手数料の変化）

ＲＤＲによって何がどう変わったかを、資料ページの左側にまとめています。

イギリスでは、投資信託と保険商品が主たる運― 20 ―

今、最も注目されているのは、二〇〇六年にリ） で す。 こ の レ ビ ュ ー レ ポ ー ト を 基 に 進 め
viewられたのが、消費者向け金融商品の販売に関する改 革 で す。 こ れ に 伴 い、 手 数 料 の 明 確 化 が 図 らしてもらうというのが主流でした。その際、運用用商品となっています。日本と異なり、イギリス

このようなイギリスの取り組みの多くは、今、会社は、消費者との間を仲介した業者に、消費者れ、手数料のあり方が大きく変わったとか、販売

日本で金融庁がやろうとしていることと重なってから預かったお金の例えば三％分をキックバック

では、消費者が運用会社に直接お金を預け、運用

い ま す。 イ ギ リ ス で は、 取 り 組 み が 始 ま っ て か

この時、どのようなことが起きるでしょうか。

してきました。

ました。これと同じことを、日本はわずか数年でら、ＲＤＲが具体化するまでに一〇年以上かかり

手数料の撤廃が進んだと言われています。

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リ ー ス さ れ た Ｒ Ｄ Ｒ（ Retail Distribution Re-

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が得られる商品を売ろうとするでしょう。ＦＳＡ

社又はアドバイザーは、三・五％のキックバック

キックバックする商品があるとしますと、販売会

仮に三％をキックバックする商品と、三・五％を名前に戻しました。

階で、クリーンシェアという名前を外して、元のわりました。全てがクリーンシェアに変わった段リスでは、三年くらいで全てクリーンシェアに変ある古いファンドを表しています。その後、イギ（業界の反発）が問題視したのがこのような手数料バイアスで形成に資するものとは言えません。二〇一三年一以上のようなＦＳＡの政策に対して、業界から― 21 ―

ページの下半分をご覧下さい。

会 社 へ の キ ッ ク バ ッ ク を 禁 止 し ま し た。 こ れ に強い反発が起きました。投資金額が多かろうと少資料

伴って、販売会社又はアドバイザーは、顧客へのなかろうと、アドバイス・フィーが一定であると月以降、ＦＳＡは、運用会社や保険会社から販売アドバイスに対するアドバイス・フィーを受け取

けようとしなくなるのではないか。結果的に、投すれば、投資金額の少ない人は、アドバイスを受

二 〇 一 三 年、 一 四 年 頃 に イ ギ リ ス に 行 き ま す

資金額の少ない人は投資アドバイスを受けない、かねないが、そのようなことでよいのかと言うのと、名前の最後に「クリーンシェア」と表示されりました。表示のあるのがキックバックのない新で す。 例 え ば、 一 時 間 一 万 円 の ア ド バ イ ス・

受けられないというアドバイス・ギャップが起き型のファンドで、表示のないのがキックバックのたファンドと、こうした表示のないファンドがあるようになりました。

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す。手数料の高い商品を売ることは、顧客の資産

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うとする人が、そうしたアドバイス・フィーを支

フィーがかかる時、毎月一万円の積立投資をしよこととされています。

妨げている障壁を除去するため取り組みを進める者によるファィナンシャル・アドバイスの利用を

六、その他の論点

払うとは思えません。しかし、一〇〇〇万円を投資する人であれば、アドバイス・フィーが一万円で済むことになれば喜んで支払うでしょう。結果
的に、本当にアドバイスが必要な人たちをアドバ（英国における投資信託の販売経路）

ファンド・プラットフォームが主な投資信託の販

出 し ま し た。 こ こ に は、 Ｆ Ｃ Ａ や 政 府 だ け で な）をFinancial Advice Market Review

二〇一六年に、イギリスの財務省とＦＣＡは、す。

年余りでここまでシェアが高まったことになりま年頃で、当時、シェアはゼロでした。それから十うなビジネスモデルがスタートしたのは二〇〇〇消費者等を対象に二八の勧告が掲げられています が、 二 〇 〇 〇 年 頃 は 約 四 〇 ％ に 上 っ て い ま し

直販は、二〇一六年には八・四％となっていま

ＦＡＭＲ（

く、雇用主、ファィナンシャル・アドバイザー、す。これに基づいて、それぞれの関係者が、消費― 22 ―

ペ ー ジ の と お り、 今、 イ ギ リ ス で は、

そのようなことは起こらないと言っていました

売ルートになっています。二〇一六年に、この経資料が、最近では、実際にアドバイス・ギャップが起路のシェアは四七・四％を占めています。このよせることにもなりかねません。ＦＣＡは、当初、きていることを認めるようになっています。

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イスから遠ざけ、アドバイス・ギャップを生じさ

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証券レビューその他は、二〇〇〇年頃は約六〇％を占めてい口座を作ることができるのです。これを管理する

ＩＳＡは一人一口座とはなっていません。複数の後、さらに伸びていくでしょう。その背景の一つました。しかし、二〇一六年には、この比率は二のは本人です。ＩＳＡの年間上限は二万ポンドとた。それ以前のシェアはもっと高かったと思いま

三・五％まで下がりました。以前は、ここに銀行

な っ て い ま す。 こ の 上 限 を 超 え て い る か ど う か

はＩＳＡです。イギリスの場合、日本と異なり、なども含まれていましたが、今は、ウエルス・マ

は、国税庁が名寄せを行って確認します。上限をす。

ネージャーとブローカーの二つしか含まれていま超えている場合には、国税庁から通知があり、改る大きな原動力になったと言われています。つまが対象となるなど、非常に間口が広くなっていま

イ ギ リ ス の Ｉ Ｓ Ａ で は、 P to レ
P ンディング

あ と 一 つ、 ど う し て も お 伝 え し て お き た い の― 23 ―

せん。

り、ファンド・プラットフォームが二〇〇〇本なす。このため、今後、ファンド・プラットフォー

善を求められることになります。

いし三〇〇〇本の投資信託をそろえており、そのムは、さらに使い勝手がよいと感じられるように

以上のような販売経路の変化が、ＲＤＲを支え

中から、ファイナンシャル・アドバイザーが顧客なるのではないかと思います。

ることで、顧客側に立ったアドバイスが行えるよ

うになりました。
ファンド プ･ ラ ッ ト フ ォ ー ム の シ ェ ア は、 今（アドバイスとは）に合った商品をアドバイスします。このようにす

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し て い ま す。 具 体 的 に は、 ア ド バ イ ス は 有 償 のは、アドバイスとガイダンスの間に線を引こうとが詰まり切っていないように思いますが、ＦＣＡ

が、アドバイスに関する言葉使いです。まだ議論思っています。

のアドバイスが求められることになるのだろうと

産を投資に回したいと考えるようになれば、有償

料ガイダンスを受けて退職し、その後、手元の資サービスである一方、ガイダンスは無料で提供さ増やすことが、アドバイス・ギャップを減らす手

よって、有償のアドバイスを受けたいと思う人をけ多く無料のガイダンスを消費者に届けることにドバイスとガイダンスの間で線を引き、できるだ

客がファンド・プラットフォーム経由で投資する

シャル・アドバイザーのアドバイスを受けて、顧います。先ほども申し上げたように、ファイナン

イザーに関する最近のデータを御紹介したいと思

最後に、イギリスのファイナンシャル・アドバ（ファィナンシャル・アドバイザーの実態）

がかりになると言われています。なお、ＭｉＦＩというのが、イギリスでは最も太いパイプになっ20― 24 ―

れるものであるということです。このように、ア

Ｄ Ⅱ が 導 入 さ れ る に 当 た っ て、 Personal Recom-ています。そのような中でＲＤＲがスタートし、ギリスにとっては厄介なことのようです。

Association

フィーとして徴収するようになりました。その結ペ ー ジ の 表 は、 イ ギ リ ス のイギリスでは、ここ数年の間に五〇〇万人がＤ

資料

果、何が起きたかを見ていきたいと思います。

人が増えてきます。この人たちが、政府による無Ｃに加入しました。将来、ＤＣを持って退職する

投 資 ア ド バ イ ス に 対 す る 手 数 料 を ア ド バ イ ス・とどのように整合性をとるのかも、イ
mendation

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る会員のデータです。総収益額は、二〇一三年にが公表していof Professional Financial Advisers

すと、少し心配なところがあります。

の国民にとってプラスになっているのかと申しま

イザーが儲かっているとしても、これがイギリス（拍手）

以 上 で 私 の お 話 を 終 わ ら せ て い た だ き ま す。

マイナスになった他は、毎年非常に高い伸びを示

三つの部門ごとの収益額の推移も出ています。こ

増井理事長の内、収益額が最大の投資部門について、手数料とフィーの構成比を見ますと、販売手数料の時代ました。イギリスの制度は、参考になることが多野尻さん、どうもありがとうございと、アドバイス・フィーの時代で大きな違いが生

今日は、大変示唆に富んだ、大胆なご提言をいいのではないかと思います。

料が八割以上を占めていましたが、二〇一四年以ただき、私も、個人的には共感できるところが多じていることがわかります。二〇〇九年には手数降、構成比が逆転し、直近ではフィーが七割超をいと感じています。野尻さん、今日はありがとう（のじりございました。（拍手）

本稿は、平成二九年十一月二七日に開催した講演会での講（演）の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

フィデリティ退職・）
さとし・投資教育研究所所長

占めるようになっています。
このように、収益が大幅に伸びたのは、ファイナンシャル・アドバイザーが富裕層向けのアドバ

イスにかじを切った結果であると言えます。これは、アドバイス・ギャップが起きていることと裏腹の関係にあります。ファイナンシャル・アドバ― 25 ―

しています。この表には、不動産、保険、投資の英国金融制度改革の日本への示唆 ISA, IFA, Platform, RDR, FAMR

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野

尻

哲

史

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氏
略

歴

大学を卒業後、国内外の証券会社調査部を経て2006年からフィデリティ投信㈱に勤務、2007年より現職。各種アンケート調査をもとに投資家動向を分析し、資産運用に関する啓蒙活動を行っている。結果等は資産運用 NAVI（https://www.fidelity.
co.jp/fij/invest_navi/）で公開。CMA、証券経済学会・行動経済学会などの会員。
著書には『脱老後難民

英国流資産形成アイデアに学ぶ』（日本経済新聞出版）、『老後難民』、『日本人の４割が老後準備資金０円』（講談社＋α新書）、『貯蓄ゼロから始める安心投資で安定生活』（明治書院）など多数。

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