MARKET ECONOMICS

Weekly Economic Report
2024 年 9 月 13 日号 （No.1068-s）
対外直接投資の落とし穴
国内経済への恩恵はあるのか？

河野 龍太郎
チーフエコノミスト

河野 龍太郎

加藤 あずさシニアエコノミスト

前回の Weekly Economic Report では、ポスト岸田の政策課題として、過去四半世紀、儲かっても溜め込んで、（実質）賃上げや国内投資に消極的な大企業の問題点を前編・後編の二回に亘って論じた。大企業経営者は、生産性を上げなければ、（実質）賃金を上げられないと繰り返すが、筆者が詳しく分析した通り、過去四半世紀、生産性が 3 割も改善しているにもかかわらず、実質賃金が全く増加していないのが、実情である。その結果、個人消費が低迷を続け、国内での売り上げが増えないために、企業は採算が取れず、国内の設備投資を抑えているのである。

白石 洋
シニアエコノミスト
井川 雄亮
マーケット・ストラテ
ジスト

典型的な「合成の誤謬」だが、それが数年間続くだけでも一国のマクロ経済には相当に大きなダメージとなる。それが日本では、四半世紀にもわたって継続しており、極めて異常な事態である。多くのエスタブリッシュメントは、日本型の長期雇用制の下で、昇格、昇給を繰り返しているから、経済的に豊かになったと誤認し、この問題の深刻さに気が付いていない。
しかし、一世代前と比べて平均的な家計の実質所得が全く増えてはいない、とい
うのは、19 世紀後半以降の先進国の中でも、極めて異例の出来事である。共働きが一般的になっているため、全く豊かになっていないわけではないが、それでも異常事態であろう。これが、「安い日本」の原因であり、「貧しくなった日本人」の意味するところである。
企業問題を考える際、生産性の低い中小企業の問題と捉える人が多いが、それに関しても、元凶は、儲かっても溜め込む大企業にあると筆者は考えてきた。大企
図 1：日本の生産性と実質賃金（暦年、1998 年=100、時間当たり)
150

600
利益剰余金

生産性
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500

実質賃金

人件費

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図 2：利益剰余金と人件費（全規模全産業、年報、兆円）

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02

04

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16

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(出所) 総務省、厚生労働省、内閣府資料より、BNP パリバ証券作成

22

0
1980

1985

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(出所) 財務省資料より、BNP パリバ証券作成
Please refer to important information at the end of the report.

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業が実質賃金を引き上げないから、本来、生産性対比で、高めの実質賃金を支払わなければ人材を集められないはずの中小企業でも低い実質賃金の支払いで許されている。深刻な人手不足が続きながら、新たな設備を導入しないのは、安い労働力を使って、生産性が低いままで生き残ることが許されていたからである。大企業は中小企業問題の共犯者なのである。
「シュレーダー改革に学べ」は妥当か時として欧州では、規制の影響で、生産性に比して、実質賃金が高く、失業率が高止まりするという現象が観察されてきた。日本では、ドイツのシュレーダー改
革に学べという声がよく聞かれるが、それは、高い失業率を解消するための改革である。他国に学ぶことは重要だが、日本では、生産性に比して、実質賃金が相当に低いため、失業率は低い状況が続いている。間違った方向で改革を進めると、「合成の誤謬」を助長しかねない。

海外投資は積極的

このように、実質賃金が低く抑え込まれているが故に、個人消費が一向に盛り上
がらないことや、資本設備を使うより、安価な労働力を使う方が有利であることから、国内の設備投資は、高い利益水準に比べると、相当に低く抑えられてきた。
一方で、大企業を中心に、近年、海外ビジネスは急ピッチで拡大が続いてきた。
このため、大企業を巡る問題を正確に言えば、「儲かっても溜め込んで、実質賃金の引き上げや国内投資など国内での支出には相当に消極的だが、海外への投資は積極的に進められてきた」と言わなければならないだろう。
とりわけ対外直接投資は大きく増加しており、2010 年代は年平均で 16 兆円弱のペースで実行されている。対外直接投資の一部は、投資収益の再投資であり、また最近は、超円安も加わって、円ベースの対外直接投資額は、2023 年までの過去 3
年間で 24 兆円にまで膨れ上がり、10 年前の 2011-2013 年の 11 兆円に比べると倍増している。その結果、2010 年からの毎年の対外直接投資額（ネット）を累計す
ると、今では 245 兆円まで膨らんでいる。
このように対外直接投資が急激に膨らんだ結果、直接投資収益の受け取りも、
2010 年代以降、急激に膨らみ、2023 年までの過去 3 年間では平均で 25 兆円に達し、10 年前の 2011-2013 年の平均の 6 兆円に比べると、4 倍にもなっている。
周知の通り、こうした直接投資収益の受け取りと共に、証券投資収益の受け取りも近年は急増している結果、それらを合計した第一次所得収支黒字は大きく膨らんでいる。生産拠点の海外移転で財輸出額が減少し、貿易収支赤字が恒常化する

国際収支構造の変化

図 3：キャッシュフローと設備投資（全規模全産業、年度、兆円）
100

図 4：対外直接投資（ネット、兆円、暦年）
30

キャッシュフロー(*)

90

25

ソフトウェアを除く設備投資

80
70

20

60
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15

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5

*キャッシュフロー ＝ 内部留保 ＋ 減価償却費

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(出所) 財務省資料より、BNP パリバ証券作成

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(出所) 財務省、日本銀行資料より、BNP パリバ証券作成

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中で、最近では GDP 比で 4%程度と高水準の経常収支黒字が維持されているのは、
こうした海外からの投資収益が膨らんでいるためである。
企業ベースで見ても、海外における投資収益が大きく膨らんでいるため、その再投資を含めて対外投資がさらに拡大し、その結果、さらに大きな収益が海外からもたらされるという、一種の好循環が起こっている。同時に、貿易収支赤字の恒常化が、需給面で円安傾向を引き起こしやすくなっており、それが財輸出を刺激するのではなく、直接投資収益を嵩上げする。これが 2010 年代以降の対外直接投資ブームの実相だが、筆者は、早い段階から、こうしたマクロ経済現象について、批判的に捉えてきた。
その最大の理由は、こうした対外直接投資ブームがもたらす好循環に、日本の家
計がほとんど組み込まれていないからである。つまり、海外で企業が儲かっても、国内の家計の実質賃金の増加には全くつながっておらず、また、企業の国内投資の拡大にも殆どつながってこなかった。そして、本稿でもう一点取り上げたいのは、後述する通り、言われているほど、日本企業は海外で高い収益を上げているのか、という問題である。
海外投資の拡大を推奨してきた日本政府

2000 年代の早い段階から、経済産業省を中心に、日本政府は、人口減少で売り上げ増加の期待できない日本市場に頼るのは得策ではなく、売り上げ拡大の期待できる海外でのビジネス拡大に注力するよう奨励してきた。にもかかわらず、筆者
は、早い段階から、海外でのビジネス拡大推奨を疑問視してきたわけだが、そこでの 3 つの論点をまず簡単に整理しておこう。
1 つ目は、これまでの繰り返しで恐縮だが、そもそも前提が誤っているのである。
国内の売り上げが増えないのは、企業が実質賃金を低く抑え込み、個人消費が低迷しているからであり、国内投資の採算が取れないのも、そのためである。企業がその原因を作っているのである。過去四半世紀に起こった人口減少は、売上という点では、必ずしも致命的なものとは言えない。国内の売り上げ低迷の原因を人口減少とするのは不適切である。
2 つ目は、1 つ目の裏返しになるが、海外投資に注力すればするほど、国内での人的投資や設備投資が益々疎かになり、「合成の誤謬」が助長される点である。海外での儲けが、国内の実質賃金の増加や国内投資の拡大に全くつながっていない

図 5：直接投資収益の受取（兆円、暦年）図 6：経常収支の内訳（季節調整値、10 億円、年率）40,00030

30,00025

20,00020

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0

10-10,000

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0-30,000

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(出所) 財務省、日本銀行資料より、BNP パリバ証券作成

貿易収支
第一次所得収支
経常収支
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だけでなく、儲からない国内では、コストカットばかりが注力され、それが縮小均衡を招いてきた。
いずれにせよ、海外からの利益が膨らみ、企業業績は過去最高を記録し続けているが、国内の人件費はほとんど増えておらず、国内経済への恩恵は乏しい。名目賃金はようやく増え始めたが、インフレにはなかなか追いつけず、実質賃金の減
少がどうにか止まったのはここ 2 カ月のことである。
3 つ目は、海外での生産が増える一方で、それが国内の生産現場での活動に全くつながっていないため、国内でのイノベーションの機会が失われていることである。生産現場を持たなければ、アイデアの交配は生まれず、創意工夫も追求されない。イノベーションが起きないため、国内の生産能力の増加にはつながらず、
いや、むしろ生産能力の縮小傾向を辿るという悪循環が続いてきた。人手が足りないから、生産能力を増やせないというが、定型的な業務に関しては、ロボティ
クスやソフトウエアで対応すれば済む話であって、国内で生産現場を持つことが、新たなビジネス、イノベーションをもたらす。
もう少し詳しく言えば、国内にこそ、単なる自動化やコストカットには留まらない、限界生産性を高めるようなイノベーションの潜在的なチャンスが存在する。
もともと、製品やサービスの品質に対して、世界で一番要求水準が高いのが、日本の消費者である。高齢化によって需要構造は大きく変わったが、企業は変貌した需要を取り込む努力を怠っているのである。
少なからぬ大企業が、かつての日本社会がまだ若かった頃に成功した古いビジネ
スモデルを後生大事にして、アジアなどの新興国で適用すべく、海外進出を進めたが、それは単に古いビジネスモデルの使い回しである。これでは、新たなビジネスモデルは生まれない。
もちろん、国内で、新たな需要を生み出すためのイノベーションの取り組みが遅れているのは、実質賃金が低く抑え込まれ、消費全体のパイが膨らまなくなっているという、そもそもの問題があるのだろう。あらゆるところで、「合成の誤謬」
が生じている。
好循環を意味しない株高

読者の中には、利益率が高い投資に注力するのが市場経済のゲームのルールであって、だとすれば、高い利益率の案件に再投資されるのも、また当然の帰結であ

図 7： 対外直接投資残高と民間非金融法人の国内固定資産（ストック、2000 年＝100、暦年）

図 8：経常利益（季節調整値、2002 年 1Q=100）
500

1100
1000

対外直接投資残高900

民間非金融法人・住宅除く固定資産 ・名目

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非製造業

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0

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23(出所) 財務省、日本銀行、内閣府資料より、BNP パリバ証券作成(出所) 財務省資料より、BNP パリバ証券作成

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ると考える人が多いだろうか。さらに、海外からの収益を基に、日本企業は好業
績を続け、多額の配当も支払われ、また、利益剰余金として溜め込まれていると言っても、それを反映する形で、2010 年代以降、株高傾向も安定的に続いているのだから、何を問題視する必要があるのか、そう考える人も多いだろう。
確かに、2012 年以降、株高傾向は続いており、それは業績の改善を反映したものだと筆者も認める。ただ、それを問題なしと受け入れるには、引っかかる部分が多い。これまでも論じたように、配当が増えたとしても、また、株高が続いたとしても、家計部門の株式の保有比率があまりに低いため、実質賃金がこれほどまでに低く抑えられたままでは、家計への恩恵は極めて乏しい。企業業績が改善し、株高が続いても、「合成の誤謬」から抜け出せず、経済全体の好循環にはつながらないのである。
また、配当増加や株高の恩恵をもっぱら享受しているのが外国人投資家であるのなら、所得増加の多くは海外に流出しているということになる。近年、円安進展
で企業の利益が膨らむと、株式を保有する外国人投資家は多大なメリットを享受するが、一方、輸入物価上昇で実質賃金減少の憂き目に合うのもまた家計部門である。
そうした点で、新型 NISA の導入など、家計のリスク資産保有を高める政策が遅ればせながらも開始されたことは、望ましいことではある。ただ、企業から家計への所得移転の本丸は、生産性の改善に比して大きく抑え込まれている実質賃金の引き上げであろう。米国は、欧州に比べると、レント・シェアリングのルールが確立していないとは言うが、1990 年代末以降、生産性が 50％増える中で、実質賃金は 25％増えている。マクロ経済的に見れば、実質賃金が横ばいのままで、レント・シェアリングが一切行われない日本の方が酷いのではないか。
対外投資は儲かっているのか

さて、今回、筆者がもう一つフォーカスしたいことは、企業の海外直接投資は、多くの人が考えているほど、収益率が高いわけではないという点である。まず、毎年の対外直接投資を累計した金額と、対外直接投資の残高を比べると、恒常的に、後者の方が小さい。投資である以上、リスクは付き物であるとは言え、キャピタルロスなどを含め、損失が恒常的に発生しているということである。
損失ばかりが計上されているのは、単に保守主義の原則の現れなのであって、キャピタルゲインなどの利益の計上は控えられているためだろうか。

図 9：家計の受取利子と配当（兆円、SNA、利子所得は FISIM 調整前）
45

図 10：直接投資残高の推移（資産、兆円、暦年末）350※1993年以前は00年基準指数を用いて遡及

直接投資残高300

40
家計の受取利子35

配当（受取）

30

フローの直接投資の累積

250

フローの累積-資産残高

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14 16 1820 22(出所) 財務省、日本銀行資料より、BNP パリバ証券作成

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対外直接投資残高対比で見た対外直接投資収益率は、1990 年代末以降の平均で見ると 7％もの高い数字となっている。しかし、前述の損失を含めると、収益率の平均は 4％まで減少する。最近は両者の差が縮小しているが、これは、円安傾向
で対外投資収益が嵩上げされていることが相当に影響しているのだろう。企業の海外投資の収益率は言われているほど、高くはないのではないか。
元々、企業買収（M&A）の場合、企業の買い手に比べて、売り手の方が様々な情報を持ち合わせている。また、複数の買い手が潜在的に存在する場合、オークシ
ョン的なメカニズムで値がつり上がる傾向があり、行動経済学者のリチャード・
セイラ―が「勝者の呪い」と呼ぶ通り、企業買収の勝者は、過大なプレミアムを支払う羽目に陥るリスクがある。
欧米企業もホームグラウンドにおいてすら、企業買収は上手く行かないケースが少なくない。買った後に、事業ポートフォリオの一部に問題があるのが見えてくるのが常である。情報を十分に持たない日本企業が買収を仕掛けるとなると、相当に割高な購入となってしまうことが少なくないのではないか。
法人企業統計を見ると、大企業では、営業外収益は 2023 年度に 30 兆円に達したが、この少なからぬ部分が、対外直接投資からの収益に対応していると見られる。
同時に、気になるのが、特別損失も決して小さくはないことであり、それは恒常的に発生している。日本企業が過剰債務、過剰設備、過剰雇用を抱えていた 2000
年初頭の 25 兆円からは減少しているものの、その後も毎年、10 兆円前後の特別損失が発生しているのである。
高い営業外収益と無視し得ない特別損失

対外直接投資の増加で、日本企業の海外での経済活動は著しく拡大し、それが営業外収益の増加という形で、経常利益を大きく押し上げているが、一方で、毎年、対外直接投資の失敗で、少なからぬ特別損失が発生しているということではないのか。通常、我々が株式投資において注目するのは、経常ベースの利益だが、経常利益には含まれない特別損失も無視し得ない規模で発生しているのである。
日本企業の対外直接投資の収益率は実は低いとして、この問題に切り込んでいるのは、経済学者の脇田成である。脇田の計算では、上述した筆者の試算より、さらに低い。一方、経済学者の鯉渕賢と後藤瑞貴らは、個別企業の財務データを基に分析を行っており、個々の企業において無視し得ない規模の海外投資の失敗事例の存在を示している。ただ、全体としてみれば、日本企業の対外投資のパフォ

図 11：営業外収益と特別損失（大企業、兆円）

図 12：名目実効円レート
130

35
営業外収益

30

特別損失

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110

20

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10
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5

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0
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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

20(出所) 財務省資料より、BNP パリバ証券作成(出所) Macrobond より、BNP パリバ証券作成

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ーマンスはさほど悪くはないと結論している。しかし、それでも、一般に考えられているほどには、対外直接投資の収益率は高くはないのであろう。
キャリートレードの側面

表面的には高い収益を得て、それが高水準の経常収益を支えているが、一方で、日本の産業界全体としては、恒常的に少なからぬ規模の特別損失が発生しているということは、言わば、過大なリスクを取って、利益を得るキャリートレードを行っているようなものではなかろうか。
或いは、高金利通貨への投資のような、蛸足配当に近いものだろうか。確かに自動車セクターのように、巨額の利益を恒常的に海外から稼ぐセクターも存在する。
しかし、事業会社の企業買収の失敗による巨額の損失が数年に一度、報道されているのもまた事実である。

企業経営への規律の不在

前回のレポートで論じた通り、元々、大企業が溜め込むようになったのは、1990
年代末の金融危機をきっかけにメインバンク制が崩壊したことへの対応だった。
メインバンク制が失われても、深刻な不況が訪れた際に、潤沢な流動性や分厚い資本を有しておけば、倒産リスクを最小化することが可能であり、長期雇用制の放棄を迫られることもない。
逆に言えば、かつては、メインバンクからの規律が企業経営には効いていた。もちろんメインバンク制なき後、株主からの規律も一定程度は働いているとは思われ、（筆者自身は批判的ではあるが）日本政府もコーポレートガバナンス改革に注力してきた。
ただ、時として株主は、短期的利益を追求することが知られている。というか、多くの場合、短期的利益を追求する。海外で営業外収益を上げ、高い経常利益を維持して、一定程度の配当を継続し、株価も高値を維持していれば、海外投資の本質がキャリートレードに近いものであったとしても、短期的利益を追求する投資家は不満を持つこともないだろう。
ここで注意しておかなければならないのは、2010 年代以降、概ね円安傾向が続いてきたため、海外での収益は嵩上げされ、海外での問題が覆い隠されている可能性がある点である。2000 年代末のグローバル金融危機以降、パンデミック危機の一時期を除いて、グローバル経済も安定的に推移している。今後、もしグローバ
ル経済が悪化に向かう場合でも、円安傾向が続いていれば、海外での問題は引き続き、覆い隠されるかもしれない。しかし、急激な円高が訪れた際、円安のお化
粧が一気に剥げ落ちると懸念する人も少なくないだろう。

過去四半世紀の円高のもう一つの原因

ただし、筆者自身は、再び大幅な円高の時代が訪れるのかという点については、疑問をもっている。それは、過去四半世紀の円高の原因が、メインバンクなき後の企業行動とも少なからず関係していると考えるからである。
これまで、危機が訪れた際、日本の大企業は、手元資金を確保するために、海外から国内への資金還流を進めた。グローバル危機が訪れた際、大幅な円高が生じたのは、円キャリートレードを行っていた投機筋が手仕舞いすることだけが理由ではなかったと思われる。また、筆者の認識としては、本邦金融機関は、ドルなどの外貨資金を短期で調達して、米国債などへの投資を行っているため、危機が
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訪れた際、外貨資金の調達がタイトになるとはいえ、それが直接的な円高要因にはなっていなかった。
むしろ、大きな円高要因となっていたのは、メインバンクが不在となった後、事業会社が、万が一の倒産リスクに備えて、海外での儲けを含め、国内に資金を還流させるために、ドル売り円買いを急いだことだったと思われる。しかし、これまで論じたように、利益剰余金が相当に積み上がり、過大なほどの自己資本（貯蓄）が存在するため、もはや資金還流のためにドルを売り、円を買う必要性はなくなっている。
実際、パンデミックが始まった 2020 年には、危機であったにもかかわらず、大幅な円高にはならなかった。企業が分厚い自己資本を積み上げていたから、国内への資金還流の必要性がなかったからではないのか。もちろん、日本銀行が異次元緩和を続け、潤沢な資金供給を続け、あらゆるところで資金余剰が発生していたから、流動性危機が避けられ、円高が回避されたということもあるだろう。
過去四半世紀、日本銀行は危機時の円高対応に追われてきた。危機が起きた際、円高を回避するために金融緩和を繰り返してきた。表面的には、金融緩和を行う
ことで、資本コストを低下させ、企業の借入を促し、設備投資を促進することが目的と表明されてきた。

円高危機か円安危機かしかし、現実には、これまでも見てきた通り、1990 年代後半から、企業は貯蓄主体となり、資本コストを引き下げることによる景気刺激効果は殆ど存在しなった。
わずかだが、全体で見ると、遂に企業は、支払利子よりも受取利子が多くなっている。
資本コストが下がったからと言って、将来の支出を前倒しする効果が小さいのは、企業だけでなく、家計も同じである。むしろ、家計は、金融緩和の長期化によって、受取利子が大きく減少することで、負の所得効果が生じ、個人消費を抑制していたと見られる。
元々、家計や企業の異時点間の代替効果は小さいため、日本では、金融緩和による総需要の刺激効果は小さいと考えられてきた。それにも拘わらず、日本銀行が金融緩和を継続してきたのは、米国が利下げ局面に入った際、内外金利差が縮小
し、それが円高をもたらすと、輸出企業の業績が悪化し、その結果、国内で、設図 14：非金融法人の利子収入と利払い費（兆円、FISIM 調整前）

図 13：貯蓄投資差額（GDP 比、％、年度）
60
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12

非金融法人企業

一般政府

家計

海外

50

ネット

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支払利子
受取利子

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20
10
0
-10
-20
-30
-40
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96

98

00

02

04

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08

10

12

14

16

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20

22

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22(出所) 内閣府資料より、BNP パリバ証券作成(出所) 内閣府資料より、BNP パリバ証券作成

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備投資や雇用者所得の減少がもたらされ、負の乗数効果が作動することを懸念していたからである。
しかし、その輸出企業も潤沢な資金や分厚い自己資本を抱える現在、資金還流の必要性は小さくなり、以前ほど円高が起こる可能性は小さくなっているのではな
いか。だから、パンデミック危機の際、米国が大規模な金融緩和を行っても、以前のような円高が起こらなかったのというのは、先に見た通りであり、今では逆に、多くの経済主体が困るほどの超円安が生じるようになっている。
もちろん、将来、グローバル危機が再発し、世界経済が後退局面入りする事態となれば、再び円高が生じるリスクはあるのだろう。そうした懸念が、日本銀行に利上げを躊躇させてきたのであろう。しかし、2022 年以降、日本経済が直面したのは、過去四半世紀に繰り返された金融危機ではなく、第二次オイルショックに匹敵する交易条件の悪化だった。その輸入物価上昇によるショックは、日銀が金融緩和を継続することで生じた円安によって増幅され、家計の実質購買力を大きく悪化させてしまった。
一方、輸出企業は超円安でダメージを吸収したから、このショックは主に家計部
門と内需セクターに皺寄せされた。コロナが終息した後、堅調な景気拡大が続くと思いきや、2023 年 4-6 月から個人消費が減少を続け、2023 年 7-9 月以降、需給ギャップが改善をストップさせているのは、こうした背景があるのだろう。
仲間の雁が餌を啄んでいるときに、不意の難に備えて、常に周囲に注意を払っている見張り役の雁を「奴雁」と呼ぶ。日銀総裁だった前川春雄は、当時、日銀職
員は日本経済の奴雁であるべきと説いていた。
日本経済の「奴雁」たるべき日本銀行が危機を警戒するのはいいのだが、ただ、
今後、場合によっては、超円高という危機ではなく、家計に多大な負担を強いる
超円安という危機が繰り返す可能性も意識しておく必要があるだろう。筆者としては、これまでも述べた通り、企業行動が大きく変容したことから、今後我が国は、円高ではなく、円安によって苦しめられる局面に入ったのではないかと懸念している。いずれにせよ、両サイドの危機を睨むとするのなら、極端に緩和的な金融環境を継続することは、リスクマネジメント上、適切ではないと思われる。
最後に。本稿では、実質賃金が低く抑え込まれる一方で、増大する企業の対外直接投資が問題含みであることを論じた。必ずしも儲かりもしない対外直接投資に
図 15：交易利得（実質 GDP 比、％、季節調整値）
①

6.0
5.0

図 16：需給ギャップ（当社推計、季節調整値、％）
4.0

②

2.0

4.0
3.0

0.0

2.0

③

1.0

-2.0

0.0
-2.0
-3.0
-4.0

-4.0

①71年1Q→75年4Q、2.2pp②78年3Q→82年4Q、3.4pp③20年4Q→22年3Q、4.4pp

-1.0

70

75

80

85

90

95

-6.0

00

05

10

15

-8.0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

20(出所) 内閣府資料より、BNP パリバ証券作成(出所) 内閣府資料等より、BNP パリバ証券作成

13 September 2024
Weekly Japanese Economic Report9

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ばかり注力するより、企業経営者は、国内の実質賃金を増やすことに真剣になる
べき、ということである。今後、毎年 2%のベースアップを継続しても、それは年 6 兆円程度の控えめなものであり、資金収支上、近年の対外直接投資の拡大ペースに何ら影響をもたらすものではない。

＜参考文献＞


鯉渕賢、後藤瑞貴「日本企業の海外企業買収と事業パフォーマンス」内閣府『経済分析』200 号 2019 年



浪川攻『前川春雄「奴雁」の哲学 世界危機に克った日銀総裁』 東洋経済新報社 2008 年



脇田成『日本経済の故障箇所』日本評論社 2023 年

リチャード・H. セイラー、篠原勝訳『市場と感情の経済学: 勝者の呪いはなぜ起こるのか』ダイヤモンド社 1998 年

13 September 2024
Weekly Japanese Economic Report10

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無登録格付に関する説明書
格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。
これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には、金融商品取引法により、無登録格付である旨及び登録の意義等を顧客に告げなければならないこととされております。
登録の意義について登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有している場合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検査、業務改善命令等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。
格付会社グループの呼称等について
ムーディーズ・インベスターズ・サービス格付グループの呼称：ムーディーズ・インベスターズ・サービス（以下「ムーディーズ」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号： ムーディーズ・ジャパン株式会社（金融庁長官(格付)第 2 号）
S&P グローバル・レーティング格付グループの呼称： S&P グローバル・レーティング（以下「S&P」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号：S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社（金融庁長官(格付)第 5 号）
フィッチ・レーティングス格付会社の呼称： フィッチ・レーティングス（以下「フィッチ」と称します。）
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番号： フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社（金融庁長官（格付）第７号）
信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
ムーディーズ・ジャパン株式会社のウェブサイト（https://ratings.moodys.com/japan/ratings-news）の「規制関連」のタブ下にある「開示」をクリックした後に表示されるページの「無登録格付説明関連」の欄に掲載されております。
S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.spglobal.co.jp/ratings）の「ﾗｲﾌﾞﾗﾘ・規制関連」の「無登録格付け情報」（http://www.spglobal.co.jp/unregistered）に掲載されております。
フィッチ・レーディングス・ジャパン株式会社のホームページ（http://www.fitchratings.co.jp/web/）の「規制関連」セクションにある「格付方針等の概要」に掲載されております。
信用格付の前提、意義及び限界について
ムーディーズ：ムーディーズの信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行できないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、いかなる保証も行っていません。
ムーディーズは、信用格付に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、ムーディーズは監査を行う者ではなく、格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。
S&P：S&P の信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債
務不履行に陥る確率を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありません。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません。信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付け資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があります。
S&P は、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&P は、発行体やその他の第三者から提供された情報について、監査、デューデリジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカ
ルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する必要があります。
フィッチ：フィッチの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信用格付は、信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず、格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません。格付はリスクの相対的評価であるため、同一カテゴリーの格付が付与されたとしても、リスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります。信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のデフォルト確率を予測する指標ではありません。フィッチは、格付の付与・維持において、発行体等信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる
場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で行いますが、格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。ある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時に予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。信用格付の前提、意義及び限界の詳細にわたる説明については、フィッチの日本語ウェブサイト上の「格付及びその他の形態の意見に関する定義」をご参照ください。
この情報は、当社が信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありません。
詳しくは上記それぞれの会社のホームページをご覧ください。

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Weekly Japanese Economic Report11

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IMPORTANT DISCLOSURES by producers and disseminators of investment recommendations for the purposes of the Market Abuse Regulation:
Although the disclosures provided herein or in the document have been prepared on the basis of information we believe to be accurate, we do not guarantee theaccuracy, completeness or reasonableness of any such disclosures. The disclosures provided herein or in the document have been prepared in good faith and are
based on internal calculations, which may include, without limitation, rounding and approximations.
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BNPP and/or its affiliates may provide such services as described in Sections A and B of Annex I of MiFID II (Directive 2014/65/EU), to the Issuer to which thisinvestment recommendation relates. However, BNPP is unable to disclose specific relationships/agreements due to client confidentiality obligations.
Section A and B services include A. Investment services and activities: (1) Reception and transmission of orders in relation to one or more financial instruments; (2)Execution of orders on behalf of clients; (3) Dealing on own account; (4) Portfolio management; (5) Investment advice; (6) Underwriting of financial instruments and/or
placing of financial instruments on a firm commitment basis; (7) Placing of financial instruments without a firm commitment basis; (8) Operation of an MTF; and (9)Operation of an OTF. B. Ancillary services: (1) Safekeeping and administration of financial instruments for the account of clients, including custodianship and related
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services where these are connected to the provision of investment services; (5) Investment research and financial analysis or other forms of general recommendation
relating to transactions in financial instruments; (6) Services related to underwriting; and (7) Investment services and activities as well as ancillary services of the typeincluded under Section A or B of Annex 1 related to the underlying of the derivatives included under points (5), (6), (7) and (10) of Section C (detailing the MiFID II
Financial Instruments) where these are connected to the provision of investment or ancillary services.
BNPP and/or its affiliates do not, as a matter of policy, permit pre-arrangements with issuers to produce recommendations. BNPP and/or its affiliates as a matter ofpolicy do not permit issuers to review or see unpublished recommendations. BNPP and/or its affiliates acknowledge the importance of conflicts of interest prevention
and have established robust policies and procedures and maintain effective organisational structure to prevent and avoid conflicts of interest that could impair theobjectivity of this recommendation including, but not limited to, information barriers, personal account dealing restrictions and management of inside information.
BNPP and/or its affiliates understand the importance of protecting confidential information and maintain a “need to know” approach when dealing with any confidential
information. Information barriers are a key arrangement we have in place in this regard. Such arrangements, along with embedded policies and procedures, providethat information held in the course of carrying on one part of its business to be withheld from and not to be used in the course of carrying on another part of its business.
It is a way of managing conflicts of interest whereby the business of the bank is separated by physical and non-physical information barriers. The Control Roommanages this information flow between different areas of the bank where confidential information including inside information and proprietary information is safeguarded.
There is also a conflict clearance process before getting involved in a deal or transaction.
In addition, there is a mitigation measure to manage conflicts of interest for each transaction with controls put in place to restrict the information flow, involvement of
personnel and handling of client relations between each transaction in such a way that the different interests are appropriately protected. Gifts and Entertainment
policy is to monitor physical gifts, benefits and invitation to events that is in line with the firm policy and Anti-Bribery regulations. BNPP maintains several policies withrespect to conflicts of interest including our Personal Account Dealing and Outside Business Interests policies which sit alongside our general Conflicts of Interest
Policy, along with several policies that the firm has in place to prevent and avoid conflicts of interest.
The remuneration of the individual producer of the investment recommendation may be linked to trading or any other fees in relation to their global business line
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Where relevant, the BNPP disseminator of the investment recommendation is identified in the document/communication including information regarding the relevant
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or an affiliate is addressed where relevant, in the document/communication. Where this investment recommendation is communicated by Bloomberg chat or by email
by an individual within BNPP or an affiliate, the date and time of the dissemination by the relevant individual is contained, where relevant, in the communication by that
individual disseminator.

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The disseminator and producer of the investment recommendations are part of the same group, i.e. the BNPP group. The relevant Market Abuse Regulation disclosuresrequired to be made by producers and disseminators of investment recommendations are provided by the producer for and on behalf of the BNPP Group legal entities
disseminating those recommendations and the same disclosures also apply to the disseminator.
If an investment recommendation is disseminated by an individual within BNPP or an affiliate via Bloomberg chat or email, the disseminator’s job title is available intheir Bloomberg profile or bio. If an investment recommendation is disseminated by an individual within BNPP or an affiliate via email, the individual disseminator’s job
title is available in their email signature.
For further details on the basis of recommendation specific disclosures available at this link (e.g. valuations or methodologies, and the underlying assumptions, used
to evaluate financial instruments or issuers, interests or conflicts that could impair objectivity recommendations or to 12 month history of recommendations history) areavailable at MARKETS 360TM Portal. If you are unable to access the website please contact your BNPP representative for a copy of this document.

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