ポスト LIBOR（NO.4）

TOTAN RESEARCH CO., LTD

ポスト LIBOR_2021.10.07
東短リサーチ 研究員 髙田栄人
ポスト LIBOR に関してこの１カ月の間にどのような進展があったのか、東京円金利スワップ市場での「ポスト LIBOR に向けての進捗状況」と、ターム物日本円 RFR である「TORF の動向」を通してお伝えします。また、「ターム物 RFR（TORF）の利用が進まない日本円」について考えます。

ポスト LIBOR に向けての進捗状況
2021 年 7 月 26 日、日本円金利指標に関する検討委員会（以下、検討委員会）は「TONAFirst1」に関するステートメントを発表しました。その中で、円金利スワップ（インターバンク）市場（線形商品）における気配値呈示を円 LIBOR から TONA ベースに移行する時期として 2021 年 7 月末と明示し、翌 8 月からのインターバンク市場における円 LIBOR スワップ（線形商品）取引の一斉停止を期待する旨が述べられました。
下のグラフは、東京円金利スワップ市場における円 LIBOR スワップ（青線）、TONA スワップ（赤線）、TIBOR スワップ（緑線）の割合、および取引額面金額（グレー棒、単位：10 億円）を示したものです 2。

東京円金利スワップ市場（月毎）
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

LIBOR

で一気に取引高を増やした

100,000

TONA スワップですが、９月は80,000少し伸び悩みました。おそら

60,000

く、「金利スワップ商品のインタ

40,000

ーバンク市場での新規取引停止

20,000

時期の目安としての 2021 年 9 月

2021/092021/08

2021/072021/06

2021/052021/04

2021/032021/022021/01

2020/122020/112020/102020/091

120,000

0

TotalSize（.Bio/右軸）

TONA

8 月までに、市場全体の 5 割ま末 3」が注目され、対顧客取引において円 LIBOR スワップの駆け込み的な取引が膨らみ、相対的TIBORに TONA スワップの取引比率が「円金利スワップ市場における気配値呈示の移行対応（TONA First）について」（検討委員会）https://www.boj.or.jp/paym/market/jpy_cmte/data/cmt210726b.pdf
2

JSCC（日本証券クリアリング機構）からのデータを基に作成。円 LIBOR スワップ、TONA スワップ、TIBOR スワップ

（ユーロ円 TIBOR、日本円 TIBOR の合算）の合計を「１」とし、それぞれの割合（％）をグラフ化しています。
3https://www.boj.or.jp/paym/market/jpy_cmte/cmt210326b.pdf「日本円金利指標に関する検討委員会第 21 回会合（書面開催）資料」（2021 年 3 月 26 日）

1

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伸び悩んだと考えられます。
2021 年 9 月 28 日、検討委員会は、「円 LIBOR 参照金利スワップの新規取引停止等について」を発表しました。2021 年 3 月 26 日付の発表内容を再確認するもので、「遅くとも 9 月末までにインターバンク市場での新規取引を停止するよう期待する」旨の内容でした。

ターム物日本円 RFR である「TORF の動向」
TORF 4には 1 カ月物・3 カ月物・6 カ月物の 3 タイプがあり、それぞれの TORF 参照金利は、TONA スワップ市場における 1 カ月物・3 カ月物・6 カ月物の実取引データおよび気配値データ等に基づいて算出されます。つまり、TORF が信頼される金利指標となるためには、実取引に裏付けられた頑強な TONA スワップのデータが必要ということです。
この 3 つのグラフは、2021 年 6 月 30 日から 91m TONA vs 1m TORF-1.5-2-2.5-3-3.5-4-4.5-5月 30 日までの 1 カ月物・3 カ月物・6 カ月物
TORF（赤線）と同期間の TONA スワップ気配値（青線）の推移です。TORF（赤線）はTONA スワップ気配値（青線）に遅れて推移することが多く、特に 1 カ月物の TORF は、

1mTONA

09/22/21

09/08/2108/25/2108/11/2107/28/2107/14/21

06/30/21

TONA スワップ気配値とかい離した状態で推移

1mTORFすることが多いことが分かります。
2021 年 4 月 26 日から「確報値」が算出・公表されている TORF ですが、デリバティブ・

3m TONA vs 3m TORF
-1.5

6m TONA vs 6m TORF
-2-2.53mTONA

43mTORF6mTONA

09/22/2109/08/2108/25/2108/11/2107/28/2107/14/2109/22/2109/08/2108/25/2108/11/21-507/28/21-5.507/14/21-406/30/21-4.506/30/21-3-3.56mTORF

TORF（：Tokyo Term Risk-Free Rate）はターム物日本円 RFR に認定されており、正式名称は「東京ターム物リスク・フリー・レート」です。

2

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貸出・債券の各分野で広く利用されるためには、短期 TONA スワップ市場の流動性がさらに高まる必要があります。

ターム物 RFR（TORF）の利用が進まない日本円「貸出」及び「債券」における円 LIBOR 代替金利指標の第 1 順位である TORF ですが、参照金利として利用されたとの話はまだ聞こえてきません。今のところ、円 LIBOR 代替金利指標
第 2 順位の「TONA 複利」を“Lookback without Observation Shift 方式”（金利参照期間を 5 営業日前倒しするケース）で対応するケースが多いようです。
ポスト LIBOR_2021.09.01 においてご紹介しましたが、もう一度、簡単に説明しておきます。
これは、「利息（金利）計算期間に対して、リセットで使用する金利参照期間を前倒しする一方、複利計算期間は金利計算期間の日数と一致させる手法」です。「金利参照期間を 5 営業日前倒しするケース」では、終了日の 5 営業日前にレートが決定するため、利息計算期間終了日に金利の受払が出来ます。
開始日

TONA複利（後決め）

終了日

本来の利息計算期間複利の計算期間

金利受払日＝終了日

TONA金利参照期間

金利参照開始日を５営業日前にスライド
後決め：
ただし、終了日の５営業日前にレート決定する為、利息計算期間終了日に金利の受払が出来る。
【Lookback without Observation Shift方式（例：金利参照期間を５営業日前倒しするケース）】

ところで、筆者は、ターム物 RFR の利用が国内で進まない理由は他にもあると考えます。
世界の主要通貨には、LIBOR 以外に参照できる IBORs を持たない通貨と、LIBOR 以外に参照できる IBORs を持つ通貨があります。そのため、IBORs を持つ・持たないで、RFR に対するアプローチも変わってきます。
米ドルや英ポンド、スイスフランなどは、LIBOR 以外に参照できる IBORs を持たないため、必然的に RFR に移行せざるを得ませんでした。そして、貸出・債券・デリバティブの各分野で、ターム物 RFR と RFR の使い分けをしたと考えられます。一方、日本円を含め、ユーロ、豪ドル、香港ドルなど限られた通貨は、LIBOR 以外に参照できる IBORs を持っているため、「マルチプル・レート・アプローチ」に基づき検討が進められています。
「マルチプル・レート・アプローチ」とは、IBORs・RFR それぞれの金利指標を、貸出・債券・デリバティブ等金融商品や取引の性質を踏まえて利用することです。
3

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TOTAN RESEARCH CO., LTD左下の図は、LIBOR 以外に参照できる IBORs を持たない英米等のイメージ図です。
IBORs を持たない英米では、「ターム物 RFR」として Term SONIA、Term SOFR が正式に公表されています。これらはインターバンクで取引されることを意図した参照金利ではなく、貸出や債券のヘッジ取引をエンドユーザーが行うために限定するとされているようです 5。そして、「RFR」である SONIA、SOFR は主にデリバティブの分野で利用されるという使い分けがなされているようです。
IBORs を持たない（英米等）
RFR

TermRFR

参照

参照

多くのマルチプル・レート・アプローチ（日本）
TONA

参照

TORF

参照

TIBOR

参照

デリバティブ

貸出・債券 等

貸出・債券・デリバティブ

貸出 等

これに対して、右上の図は、LIBOR 以外に参照できる IBORs を持っている日本のイメージ図です。日本では、全銀協 TIBOR・RFR それぞれの金利指標を、貸出・債券・デリバティブ等金融商品や取引の性質を踏まえて利用するマルチプル・レート・アプローチに基づき検討が進められています。
RFR である TONA 複利（後決め）は、主にデリバティブの分野で利用されていますが、先ほどご紹介した“Lookback without Observation Shift 方式”を活用すると、利息計算期間の終了日に利息の受払いが可能なため、貸出や債券にも利用可能です。また、日本では、既に「貸出」等において実績のある全銀協 TIBOR があるため、特に急いでターム物日本円 RFR である
TORF を利用する必要もありません。そのため、IBORs を持たない英米に比べると、日本ではターム物 RFR に対する緊急性が低いと考えられます。
以上のような環境が、日本でターム物 RFR の利用が進まない理由の一つだと考えられます。
以上

5

Re Term SOFR: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2021/ARRC-Scope-of-Use-FAQ.pdf

Re Term SONIA: https://fmsb.com/wp-content/uploads/2021/07/Standard-on-use-of-Term-SONIA-reference-rates_FINAL.pdf

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