■レポート─■

金融緩和期だからこそ、新たな株式投資尺度を探る─特許価値と将来の経営指標や株価の関係
ニッセイ基礎研究所 金融研究部門

井出真吾

も続くとは限らず、株式投資の有効な手段を■１．はじめに探求する努力を怠ることは許されない。
その１つに特許やブランド力などの無形資

2012年11月の衆議院解散以降、日本の株式産評価の活用が挙げられよう。古賀・榊原・

市場は大きく上昇した。２月６日にはついに與三野［2007］は、国内19社の証券アナリス

日経平均株価が１万1,463円となり、リーマ

ト315名を対象に非財務的情報と企業業績のンショック後の最高値を２年10ヶ月ぶりに更関連性についてアンケート調査を実施した。

新した。

結果は、非財務的情報15項目のうち、第１位

メディアには「アベノミクス」、「三本の矢」、は「経営戦略」だが、第２位と第３位はそれ「次元の違う金融緩和」など景気回復や株価ぞれ「企業ブランド／製品ブランド」、「研究上昇を期待させる言葉が並び、株式市場には開発投資」で、いずれも無形資産と企業業績楽観ムードが漂う（注１）。しかし、こうしたの関連性が高いとアナリストが考えているこユーフォリア相場（幸福な相場）がいつまでとを報告している。また、井上［2010］は、〈目次〉

米国や日本の企業に関して特許件数や特許の１．はじめに被引用件数と企業価値（トービンのQ）の関

２．特許価値の評価指標（YK値）係が実証されていることを紹介している。そ

３．YK値と将来の経営指標の上で、日本企業を対象とした分析により、４．株式投資指標としてのYK値

企業の収益率、成長率、財務レバレッジを考５．まとめ

慮しても、研究開発費、特許規模、被引用回数のいずれも企業価値にプラスの影響を与え

30

月刊 資本市場2013．３（No. 331）

（図表１）YK値の株式リターン予測力に関する検証
ファクター・リターン（年率、％）Single3ファクター・モデル
Only+YKF

ファクター・リターンのｔ値4ファクター・モデル
OnlySingleOnly+YKF

4ファクター・モデル
Only+YKF

ベータ−0.3−0.2

−0.5

−0.6

−0.9−0.14−0.10−0.21−0.30

−0.45

時価総額

−0.5

0.8

0.90.90.9−0.43

0.97

1.02

1.13

1.17

B/P（PBRの逆数）

6.4

5.9

5.7

5.2

5.1

4.03

5.03

4.92

5.63

5.52

12ヶ月リターン

−2.6

−1.6

−1.6

−1.35

−1.22

−1.19

YKF（YK値/時価総額）

3.8

3.0

5.00

2.9+YKF

3ファクター・モデル

4.75

5.17

（資料）Mizuta, Kudo, Kobayashi［2009］より抜粋（一部、筆者修正）

ることを改めて確認した。

る方法でYK値が株式リターンの予測力を有一方、日本市場における特許価値と株式リするか直近までのデータで検証する。

タ ー ン に 関 す る 先 行 研 究 と し て、Mizuta,Kudo, Kobayashi［2009］の一部を（図表１）■２．特許価値の評価指標（YK値）に示す。Mizuta, Kudo, Kobayashi［2009］は、市場ベータやバリュー株効果、小型株効果な

一般に企業が保有する特許の価値を評価す

どの影響を除いても、企業が保有する特許をる方法としては、出願件数や登録件数（特許経済価値ベースで定量化したYK値が株式リが認められた件数）、引用された件数を用いターンの予測能力を有するか調べた。その結ることが多い。しかし、たとえ斬新な発明を果、YK値のファクターリターンは年率３％数多く生み出したとしても、それが製品やサ程度で、統計的にも有意であることを示した。

ービスとなって実際に提供され、発明した企

しかし、特許価値（YK値）がなぜ株式リ業の売上や利益に結びつかなければ企業価値ターンを予測する能力を持つのか必ずしも明を高めることにはならない。つまり、特許のらかにはなっていない。そこで本稿では、出願件数や登録件数でYK値が売上高や利益率など将来の経営指標はできても、 質とどのような関連があるのか調査し、YK値許価値を評価するには十分とはいえない。こが株式リターン予測能力を有するメカニズムの問題を解決しようとするのが後述するYKを考察する。

値の最大の特徴である。

量を把握することを考慮していないため特以下では、はじめに第２章でYK値の概要

YK値とは、工藤一郎国際特許事務所が開を説明した上で、第３章でYK値と将来の経発したYKS手法により算出される指標の一営指標の関係を検証する。最後に第４章ではつで、「ある特許に対して競争相手がどのくMizuta, Kudo, Kobayashi［2009］ と は 異 ならい関心を持っているか、特許の成立を阻止

月刊 資本市場2013．３（No. 331）31

（図表２−１）YK算出ステップ
ＹＫ値の算出 ＹＫ値は、４つのステップによって算出されます。

（図表２−２）YK値算出に用いるアクションの例
ＹＫ値の算出：抽出しているアクションの例〈特許の一生〉競争相手が特許に対して起こすアクション（攻撃）を加点項目として抽出します。
（パターンマッチング処理による。
）パターンは２００種以上。

無効審判
情報提供
閲覧請求
競争相手がそのアクション（攻撃）に投じるコスト比により、抽出したアクションに加重

あの会社が当社と競合する分野で特許出願したらしい。
どのような内容なのか、まずは閲覧してみよう

特許ごとのＹＫ値が算出
技術革新で起こる特許価値の陳腐化を考慮して、step2で加重された値に陳腐化率を乗じ、ＹＫ値を算出します。

企業ごとのＹＫ値が算出算出されたＹＫ値を特許の所有者毎に集計したのが企業特許力指標です。
権利者以外にも分野や発明者など、様々な視点から集計が可能です。

Copyright ©

CONFIDENTIAL

第三者（競合他社(競合他社等等)）

自分たちの事業障害を阻止したい

ＹＫ値では、これらの第三者からのアクションを抽出し、要するコスト比で加重する。
Copyright ©

（資料）工藤一郎国際特許事務所

あの発明が特許となっては事業上困る。
「情報提供」して、特許登録されるべきでないことを特許庁に示そう

特許登録されてしまった。
この特許を無効とするために、審判を申し立てて争おう

CONFIDENTIAL（資料）工藤一郎国際特許事務所

しようとしているか」を定量化して、当該特強いほど、また阻止したい企業が多いほど許の経済価値をより適切に把握しようとする

YK値は高くなる。逆にいえば、より多くのものである。具体的には、特許の出願から成競争相手がコストをかけてでも特許成立を阻立までの、公開、審査、登録といった過程で止したいと思う発明ほど、出願した企業にと競争相手が起こした阻止アクションを全て把っては将来のビジネスに繋がる可能性が高い

握し、各アクションに要する費用（特許成立という考え方だ。

を阻止しようとする競争相手が負担するコスト）で重み付けして数値化する。

また、技術特許の価値は時間と共に陳腐化するのが一般的である。そこでYK値を算出

例えば、ある会社が特許出願した場合、そする際は、出願時点から経過した時間に応じの分野で競合する他社がどのような内容か知た陳腐化率を乗じている。なお、陳腐化の速りたいと思えば「閲覧請求」という制度を利度は技術分野によって一律ではないので、用して出願内容を確認することができる。そYKS手法では約600の技術分野毎に陳腐化率して、その発明が特許として成立させるべきを個別に設定している。こうして求めた特許ではないと考えれば、特許庁に対して「情報１件１件のYK値を企業（特許所有者）単位提供」することで特許として認めないようにで集計して企業ごとのYK値が算出される。

働きかけることもできる。その後、特許が成立した場合は、「無効審判」を申し立て、その特許を無効とするために争うこともできる。
当然、これらのアクションには費用がかかるため、特許成立を阻止したいという思いが32

月刊 資本市場2013．３（No. 331）

（図表３−１）YK値が取得可能な３月決算企業数160（図表３−２）YK値/総資産の業種別平均値（社）
電機・精密140120100

800

建設・資材

700

機械

600

素材・化学

電機・精密

500

8060

自動車・輸送機

400

機械

鉄鋼・非鉄
食品

300

鉄鋼・非鉄
自動車・輸送機

40

200
建設・資材

200
2000/3末

900

素材・化学

100
2003/3末

2006/3末

2009/3末

2012/3末

食品

02000/3末

2003/3末

2006/3末

2009/3末

2012/3末（資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDSより筆者作成 （資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDSより筆者作成

トのかかる「情報提供」や「無効審判」などの阻■３．YK値と将来の経営指標止行動を取らなくなった可能性が考えられる。
では、YK/assで測定した特許価値は将来本章では特許価値が将来の経営指標とどのの業績とどのような関連があるのだろうか。

ような関係があるか検証する。当然ながら大（図表４〜６）は以下の手順で計算したYK/企業ほどYK値が高い傾向があるため、以下assと２年後の経営指標の関係を示したものの分析では各企業のYK値を総資産で割ったである。２年のラグを取ったのは、競合他社YK/assを用いる。

が自らの脅威となる有力特許に気付いて妨害はじめにYK/assの特性を確認しておく。
（注２）

アクションを起こしてから、その特許が妨害でYK/アクションを乗り越え、製品化・商品化のプassが取得できる企業数は緩やかな増加傾向

ロセスを経て企業の財務諸表に反映されるまにある（図表３−１）。知的財産の重要性にでの時間を考慮するためだ。

東証一部上場３月決算の製造業対する意識が高まり、特許出願する企業が増①1998年３月期〜2000年３月期の各年度末えたことが背景にあるのだろう（出願しなけ

時点で、業種別にYK/assが高い順に銘れば他社からの阻止アクションも起きないた

柄をソートし、銘柄数の等しい４つのグめYK値が算出されない）。

ループ（１G〜４G）に分ける。

一方、YK/assの業種別平均値は低下傾向にあり（図表３−２）、企業が研究開発投資の効率化を進めている様子が窺える。例えば、研究開発予算が削減されたため、競合相手の②各グループの２年後の経営指標の平均値を求める。
③上記②で求めた13年度分のグループ平均値の平均を計算する。

出願が自社にとってあまり重要でなければコス月刊 資本市場2013．３（No. 331）

33

（図表４）２年後の売上高伸び率（業種内メディアン企業との差）ど改善した。経済価値が高い良質な特許技術（％）
4.0を多く持つ企業ほど、新商品の開発や製品シ3.0

ェア拡大、更に他社が参入しづらいため価格2.0

競争面でもビジネスを有利に進めることがで1.0

き、結果的に収益力を強めた可能性がある。

0.0

1G（高YK/ass）

2G

3G

4G
（低YK/ass）（資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDSより筆者作成（図表５）２年後の営業利益率の変化（％）
0.2

ROEを見ると（図表６）、YK/assが高い企業
ほ ど 予 想ROEも 高 い。 こ こ で 用 い た 予 想
ROEは証券会社のアナリストによる業績予想をベースとしているため、これらの企業は今後も業種内で相対的にROEが高いとプロ0.1の投資家が予想していることになる。

0.0−0.1

また、YK/ass測定時点から２年後の予想

次に、特許価値（YK/ass）と２年後の経1G（高YK/ass）

2G

3G

4G
（低YK/ass）（資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDSより筆者作成（図表６）２年後の予想ROE（％）
8.0

営指標の変化を業種別に見ると（図表７）、自動車・輸送機や鉄鋼・非鉄、機械のようにYK/assと売上高伸び率に明確な関係が認められないセクターもあるが、食品、建設・資材、素材・化学、電機・精密セクターでは、YK/assが最も高い１Gと最も低い４Gで売上7.0

高伸び率に２％〜５％程度の差が生じている。
6.01G（高YK/ass）

2G

3G

4G
（低YK/ass）（資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDSより筆者作成

また、１Gと４Gで営業利益率の変化幅に比較的大きな格差が見られたのは、自動車・輸送機（0.08％）、機械（0.42％）、電機・精密（0.70（図表４）と（図表５）から、業種内で相％）である。特に、近年の超円高や海外企業

対的にYK/assが高い企業は、２年後の売上との競争激化で経営環境が厳しくなった機械高伸び率（売上高伸び率が業種内で中央に位や電機・精密セクターでは、YK/assが相対置する企業との差）や営業利益率の改善幅も的に低い３Gと４G（電機・精密は２Gも）で高い傾向にあることが分かる。

営業利益率が低下したことが分かる。

YK/assが最も高い１Gでは、売上高伸び平均的に見れば、機械セクターの半分、電率が業種内の標準的な企業と比べて平均４％機・精密セクターでは実に３/４に相当するほど高く、営業利益マージンは平均0.15％ほ企業で営業利益マージンの低下を余儀なくさ

34

月
刊 資本市場2013．３（No. 331）

（図表７）特許価値と将来の経営指標の変化（業種別）（％）
売上高伸び率（業種内メディアン企業との差）
1G（高YK/ass）

2G

3G

営業利益率の変化

4G
１G−４G
1G
（低YK/ass）（高YK/ass）

2G

3G

4G
１G−４G
（低YK/ass）

食品

4.70

2.89

−1.54

−0.69

5.39

−0.06

0.36

−0.07

0.15

−0.21

建設・資材

6.13

0.13

−2.83

1.19

4.93

0.30

0.12

0.23

0.24

0.06

素材・化学

3.07

0.75

1.25

0.79

2.29

0.19

0.23

0.14

0.19

0.01

自動車・輸送機

−1.08

7.30

1.61

0.47

−1.56

0.38

0.50

0.17

0.31

0.08

鉄鋼・非鉄

2.19

1.28

4.07

7.99

−5.81

0.14

0.12

0.59

0.26

−0.12

機械

1.26

2.78

1.09

2.53

−1.27

0.04

0.28

−0.08

−0.39

0.42

電機・精密

6.19

2.45

0.86

0.76

5.42

0.07

−0.18

−0.09

−0.63

0.70

（資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDSより筆者作成

れたが、YK/assが高い企業は逆にマージン式時価総額（YK/MKV）の大きさで３つずつ、を改善させた格好だ。機械や電機・精密は技計９つのポートフォリオに分けて株式リター術進歩が速いうえに、機械部品や電子部品分ンを計測する。ここでYK値を時価総額で除野における技術力・開発力の重要性が現われす理由は２つある。１つはYK値を企業規模ているのかもしれない。

で調整することと、もう１つはYK値で測定された特許価値が既に株価に織り込まれてい■４．株式投資指標としてのYK値るかどうかを考慮するためである。仮にYK値が高く経営改善が見込まれる企業であってYK値が高い企業は将来の売上高や営業利も、既に株価に織り込まれていれば追加的な益率が改善するのであれば、YK値は株式リ株式リターンを期待することは難しい。逆にターン（収益率）を予測する機能を備えてい高い特許価値を保有しているにもかかわらるかもしれない。そこで本章では、YK値がず、それが株価に織り込まれていない企業が株式投資の指標として利用できるかシミュレ

YK値対比で割安と考えられる。なお、分析ーションによって検証する。

期間は2001年１月から2012年12月で、毎月グ

ただし、（図表１）のとおり日本の株式市場ではPBRの効果（バリュー株効果）が強いループ分けを行った（取引コストは考慮せず）。

ので、この影響が混在するのを避けるために、検証結果は（図表８）および（図表９）のまず業種内でPBR（注３）の水準で３つにグルとおりである。検証結果からYK/MKVの大ープ分けした上で、更に業種内でYK値÷株

きさにかかわらずPBRが低いポートフォリオ

月刊 資本市場2013．３（No. 331）35

（図表８）全銘柄の平均に対する超過リターン
1510（年率、％）（年率、％）低PBR 10.29
8.40
4.22

5
中PBR

1.98
−1.140−5（図表９）全銘柄の平均に対する超過リターン（統計値）

高PBR

２G３G
スプレッド
（低YK/MKV）（1G−3G）

低PBR

平均ｔ値

10.29
5.22

8.40
4.35

4.22
2.60

6.07
2.98

中PBR

平均ｔ値

1.98
1.74

−1.14−1.15

−1.23
−1.00

3.211.80

高PBR

平均ｔ値

−4.72
−3.57

−9.02
−5.35−8.78−4.394.06
1.93

−1.23

−4.72
−9.02

−8.78

２G３G
（低 YK/MKV）−10１G（高 YK/MKV）

１G（高YK/MKV）（資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDSより筆者作成（資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDSより筆者作成

ほどリターンが高いことが分かる。これはバし た。 注 目 す べ き は、 低PBR銘 柄 群 で はリュー株効果が現れていることに他ならない。

Value相場とGrowth相場ともに高YK/MKV

バリュー株効果を除いたYK値の銘柄選択

ポートフォリオと低YK/MKVポートフォリ

効果はPBRが同じ水準同士で比較する必要がオの間に年率６％程度のリターン・スプレッあるが、低PBR、中PBR、高PBRいずれにおドが生じている点であろう。

いても１G（高YK/MKV）ポートフォリオ

ポートフォリオの組入銘柄を選ぶ際、特にのリターンが最も高くなっている。つまり、クオンツ運用ではPBRを用いることが多い

PBRが同じ程度の銘柄では、YK/MKVが高が、Growth相場ではPBRが有効に機能せずいほど将来の株式リターンも高い結果となっパフォーマンスの足を引っ張ることが多い。

た。

仮に今後の市場環境がValue相場かGrowth相

特に、低PBRグループでは高YK/MKVと場か（PBRが効くかどうか）を事前に察知で

低YK/MKVのリターン格差（スプレッド）きれば良いが、これを予測するのは極めて困が年率6.07％に及び、t値は2.98で統計的にも難とされる。

有意である。つまり、低PBR銘柄の中でYK/そのためPBRなどのバリュエーション・ファ

MKVが高い銘柄をロング（買い持ち）し、ク タ ー の 他 に、ROE や リ ビ ジ ョ ン な ど

YK/MKVが低い銘柄をショート（売り持ち）

Growth相場で有効なファクターを組み合わすると、平均的には年率６％超の収益を得らせて使うことが多い。しかし、Growth相場

れたことになる。

で効くファクターはValue相場では逆にポー

次に、市場環境別の超過リターンを（図表トフォリオのパフォーマンスを押し下げるこ10）に示す。ここではRussell/Nomuraスタとも多く、ファンドマネージャーを悩ませてイ ル イ ン デ ッ ク ス を 用 い、Value相 場 といる。

Growth相場に区別して超過リターンを集計
36

月刊 資本市場

その点、YK/MKVファクターはPBRと組
2013．３（No. 331）

（図表10）市場環境別の超過リターン
１G（高YK/MKV）

２G

り、企業業績が大幅に改善し続けない限りこ（年率、％）の先も株価が上がり続けることは難しい。だ

３G
スプレッド
（低YK/MKV）（1G−3G）

からこそ、足元の株価上昇に安心せず、株式投資のパフォーマンスを向上させる努力が欠

低PBR

Value相場
Growth相場

16.12
3.00

15.49
−0.46

10.15
−3.18

5.98
6.18中PBR

Value相場
Growth相場

0.89
3.35−0.83−1.54−2.560.44

3.452.91

高PBR

Value相場
Growth相場−7.87−0.79−15.59−0.80−15.79−0.01

7.92−0.78を当てた。まず、特許を経済価値ベースで評（資料）工藤一郎国際特許事務所、日経NEEDS、野村総研より筆者作成

価したYK値を紹介したうえで、製造業を対かせない。
本稿では、企業が保有する特許資産に焦点象としてYK値と将来の経営指標の関係を調み合わせて使うと、Value相場/Growth相場

べた。その結果、一部の業種ではYK値（YK/いずれの市場環境でも有効に機能することがass）が高い企業ほど２年後の売上高伸び率（図表10）から示唆されており、低PBR銘柄が高く、営業利益率も改善する傾向にあった。に投資するポートフォリオのパフォーマンス

次にYK値と株式リターンの関係を調べた改善に寄与することが期待される。

ところ、バリュー株効果（PBR効果）を考慮

更に、（図表10）ではPBRが中位の銘柄群しても、時価総額に対してYK値が高い企業においてもYK/MKVによる１Gと３Gのスプほど株式リターンが高い結果となった。また、

レッド・リターンがValue相場/Growth相場

YK値をPBRと組み合わせて使うと、Valueともに３％程度となっている。これが意味す

相場/Growth相場といった市場環境に依存するところは、ポートフォリオのリスク特性をることなく、安定的に超過リターンを得られバリューに傾けず中立に保ちたい場合でも、る可能性が示唆された。

YK/MKVを利用した銘柄選択が有効に機能

本稿で示したYK/MKVの有効性はリター
ン・リバーサル効果や小型株効果を含むと考する可能性があるということだ。

えられる。これらの影響などを更に詳しく調■５．まとめべる必要はあるが、企業が保有する特許を経済価値ベースで評価したYK値は、企業の収日本の株価は短期間に大幅上昇したため、益力強化というプロセスを通じて、株式投資日経平均の４桁台（１万円未満）にすっかりの指標として活用できる可能性を十分に秘め

慣れてしまった投資家には１万1,000円を上ている。

回る水準が心地よく感じられるかもしれな
い。しかし、日経平均ベースの予想PERは欧米並みの約13倍、PBRは約1.2倍に達してお月刊 資本市場2013．３（No. 331）

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〔参考文献〕（注１） 本稿は２月上旬に執筆した。

・井上［2010］「特許情報と企業価値」、『証券アナ（注２） 東証17業種分類のうち、食品、建設・資材、リストジャーナル』2010年（平成22年）４月号（第素材・化学、自動車・輸送機、鉄鋼・非鉄、機械、48巻第４号）15頁

電機・精密の７業種を分析対象とする。ほかの製・工藤一郎国際特許事務所［2012］「特許価値評価

造業については、エネルギーは企業数が少ないため、また医薬品は出願から製品化までの期間が他への取組のご紹介」
・古賀・榊原・與三野［2007］「知的資産ファイナンスの探求」、中央経済社、2007年
・榊原［2008］「株式価値評価と知的資本」、『証券アナリストジャーナル』2008年（平成20年46巻）の業種と比べて極端に長く同列に扱えないため除外した。なお、医薬品に関しては例外的に特許の延長制度がある。
（注３） 実際の分析ではPBRの逆数であるB/Pを用いている。

３月３号96頁

1・張替［2010］「無形資産評価とR&Dガバナンス」、『証券アナリストジャーナル』2010年（平成22年）４月号（第48巻第４号）24頁
・Mizuta, Kudo, Kobayashi［2009］ A Portfolio ofJapanese Equities Weighted by YKS Patent

井出 真吾（いで しんご）
1993年 東京工業大学工学部卒
同 年 日本生命保険入社
1999年 ニッセイ基礎研究所（出向）

Values , SSRN: http://ssrn.com/
abstract=1469894

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