■レポート─■「資本コストや株価を意識した経営」、「株主との対話」の現在地を探る
HRガバナンス・リーダーズ

中川
コンサルタント 朝田

シニアストラテジスト

和哉
悠人

全上場企業を対象に「株主との対話の推進と■１．「資本コストや株価を意識した経営」、「投資家との対話」がなぜ求められているのか開示」を要請した（注１）。
「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」では、①現状分析（自社の資本コストや資本収益性を的確に把握し、その1.1 東証の上場企業への要請を振り返る

内容や市場評価に関して、取締役会で現状を分析・評価する）、②計画策定・開示（改善2023年３月、東京証券取引所（東証）は、に向けた方針や目標・計画期間、具体的な取プライム市場・スタンダード市場の全上場企組みを取締役会で検討・策定し、その内容に業を対象に「資本コストや株価を意識した経ついて、現状評価とあわせて、投資者にわか営の実現に向けた対応」を、プライム市場のりやすく開示）、③取組みの実行（計画に基〈目づき、資本コストや株価を意識した経営を推次〉

１．
「資本コストや株価を意識した経営」、「投資家との対話」がなぜ求められているのか
２．東証の要請に対する上場企業の対応状況との積極的な対話を実施）という３つのステップを継続的に実施することを上場企業に求めている。
一方、「株主との対話の推進と開示」においては直前事業年度における経営陣等と株主

３．終わりに26進すると共に、開示をベースとして、投資者との対話の実施状況等について開示を要請し
月
刊 資本市場

2023．９（No. 457）

（図表１）TOPIXとPBR１倍割れ企業の比率の推移（2000年以降）
（pt）
3,000

2322.56（2023年7月）

1710.77（2006年1月）

2,500
1649.76（2005年12月）

2,000

TOPIX（左軸）

1,500
1,000
500
0100.0％49.0％（2023年7月）

PBR1倍割れ企業の比率（右軸）

50.0％

2023年

2022年

2021年

2020年

2018年

2019年

2017年

2016年

2015年

2014年

2013年

2012年

2011年

2010年

2009年

2008年

2007年

2005年

13.4％
（2006年1月）
2006年

2004年

2003年

2002年

2001年

2000年

14.6％
（2005年12月）

0.0％（注）PBR１倍割れ企業の比率は、TOPIX構成企業に占めるPBR１倍を割れている企業数の比率を示している（出典）QUICK WorkstationよりHRGL作成ている。開示することが考えられる事項とし筆者らの考えを述べる。その後、日経225社（３て、①株主との対話の主な対応者、②対話を月期決算企業）を対象とした「資本コストや行った株主の概要、③対話の主なテーマや株株価を意識した経営の実現に向けた対応」、主の関心事項、④対話において把握された株「株主との対話の推進と開示」の取組状況に主の意見・懸念の経営陣や取締役会に対するついて、筆者らが所属するHRガバナンス・フィードバックの実施状況、⑤対話やその後リーダーズの調査結果及び筆者らの見解を示のフィードバックを踏まえて、取り入れた事す。最後に、調査結果の要点を簡潔にまとめ項があればその内容、がコーポレートガバナ

たうえで、これらの要請の内容を取締役会でンス・コードの内容を踏まえたうえで例示さ議論する重要性に触れる。なお、本稿は筆者れている。

らの個人的な見解を示したものであり、所属今回の要請については、東京証券取引所がする組織の見解や方針を示すものではない。

2022年７月に設置した「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」で議論が行われ

1.2 資本コストや株価を意識した経てきた。本稿では、「資本コストや株価を意営の実現に取り組む意義〜PBR格識した経営の実現に向けた対応」、「株主との差が広がる日本株市場〜対話の推進と開示」に取り組む意義について、

資本収益性、特にROEを意識した経営がフォローアップ会議での議論を踏まえながら日本企業に改めて喚起される端緒となったの

月
刊 資本市場

2023．９（No. 457）27

は、2014年８月に公表された「伊藤レポート」

2005年末時点で14.6％、2006年１月には13.4であると考えられる。生命保険協会のアンケ％まで低下した。一方、同じ株価の上昇局面ート調査をみると、2010年度にROEの目標

でも、安倍政権発足への期待が高まった2012

値を設定する企業は34.0％と、リーマンショ

年の終盤から2023年にかけては、TOPIXのック前（2008年度）の50.3％から大幅に低下

水準自体は３倍程度の水準に達したものの、（注２）。一方、PBR１倍割れの企業の比率は直近で約半数

伊藤レポートが公表された2014年度は41.6％（49.0％）と高水準にとどまっている。生命と前年度（37.7％）から上昇し、以降はROE

保険協会のアンケート結果にもみられた「日の目標値を設定する企業が徐々に増えてい本企業のROEの水準は資本コストを下回っる。直近の2022年度は、ROEの目標値を設ている」という投資家のコンセンサスは、足定する企業が75.0％に達した（注３）。

元のPBR１倍割れの企業の比率の状況を見るし、過去最低水準を記録していた他方で、資本コストを意識した経営につい限り決して的外れなものでなく、むしろ正解ては投資家側と企業側で認識が大きく異なに近いと考えられる。企業においては、自社る。同じく生命保険協会のアンケート調査の資本コストを正しく認識したうえで、それ（2022年度）によると、日本企業のROEが、を上回る資本収益性や株式価値向上をどのよ

株主資本コストを上回っていると考えている

うに成し遂げていくか、筋道立てて投資家な投資家は4.2％にとどまり、下回っているとどのステークホルダーに説明することが求め考えている投資家は62.1％に達している（注４）。

られるだろう。

一方、企業側のアンケート結果では、自社のそれでは、2012年の終盤からの株価上昇にROEが株主資本コストを上回っていると捉えもかかわらず、PBR１倍割れの企業の比率がている企業が54.9％に達しており、下回って高い理由はどこにあるだろうか。シンプルにいると捉えている企業は23.4％にとどまった。

言えば、2012年から長期にわたって「PBRが理論上はROEが株主資本コストを上回れ高い企業が株式指数を牽引する相場」が継続ば、上場企業のPBRは１倍を超えてくると考していたことであると考えられる。TOPIXえられるが、実際はどのように推移している構成企業について、PBRをもとに５分位に分であろうか。2000年以降のTOPIXの水準及けた後、各分位ごとに2000年以降の年末時点

びTOPIX構成企業に占めるPBR１倍割れののPBRの中央値をプロットすると、PBRが最企業の比率を、グラフにして並べている（図も高い第５分位の中央値は2011年末から2023

表１）。PBR１倍割れの企業の比率は、2000

年にかけて1.70倍から3.75倍に大きく上昇し年頃は50％前後で推移していたが、2004年かているが、最も低い第１分位のPBRの中央値

らTOPIXの上昇とあわせて徐々に低下し、は0.40倍から0.46倍と大きな変化が生じてい28

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（図表２）PBR格差の拡大（TOPIX構成企業）
（倍）
5.00

PBR格差の拡大

4.83

4.00

3.75
第5分位
（PBRが最も高い）

3.00

第4分位

2.00
1.70

第3分位
1.00

2023年

2022年

2020年

2021年

2019年

0.46

2018年

2015年

第1分位
（PBRが最も低い）
2016年

2014年

2013年

2011年

2012年

2010年

2009年

2007年

2008年

0.40
2006年

2005年

2004年

2003年

2002年

2001年

2000年

0.92
0.00

2017年

第2分位

（注）TOPIX構成企業について、PBRに基づいて企業数が等分になるよう５分位に分けて、各分位の年末時点の中央値を計算している（出典）QUICK WorkstationよりHRGL作成ない（図表２）。2005年末時点では、2003年

PBRが１倍を割れるような企業に、取組みの前半からの株価上昇に伴って第１分位のPBR改善を促す施策を求める投資家からの声が多も0.92倍まで上昇するなど幅広い企業のPBRかった。今回の東証の要請について、市場かが底上げされていたが、2012年の終盤からら評価されてこなかった企業が、株式価値向2023年にかけては、上場企業のPBRの格差が上に向けた取組みを推進するカタリストにな大きく広がる展開になっている（注５）。背景

ると期待する投資家の声は根強い。ただし、には、低金利環境の継続などにより、割安株

筆者らの試算では、仮にPBR１倍割れの企業の改善に向けた明瞭なカタリストが見込めなが１倍の水準にまで株価を回復させたとしていことから、ヘルスケアや産業用ロボット・も、TOPIXの指数上昇への寄与は＋13％程FA（Factory Automation）関連の投資信託度に過ぎない（2023年８月時点）。最も重要・ETFに大規模な資金流入が生じるなど、なのは、現時点のPBRなどのバリュエーショ

PBRなどのバリュエーションが高くても、継ンの水準に関わらず、日本企業全体が資本コ続的に成長が見込める企業への投資を志向すストや株価を意識した経営を推進し、時価総る動きが特に2010年代後半にかけて生じてい額を２倍、３倍と向上させることであると考たと解釈している。

える。世界全体の株式市場に占める日本企業

前述した東証のフォローアップ会議でも、
月
刊 資本市場の時価総額の割合は、1980年代後半のバブル
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景気の時期は４割以上に達していたが、2023て、①企業が営む事業への理解が深まり、本年時点では６％前後で推移している。世界の来あるべき適正な株価水準に収斂する、②投株式市場における日本のプレゼンスを取り戻

資家目線のフィードバックが企業経営に活かすには、他国の企業に負けない成長を志す必され、業績や企業価値が向上する、といった要があるだろう。

効果の発現は考えられる。
必ずしも株主との対話と直結するわけでは1.3 株主との対話の推進と開示に取り組む意義ないが、情報開示が進むほど資本コストが低下するという研究は数多く存在する。たとえ株主との対話の推進と開示については、コ

ば、音川・村宮（2006）は日本企業を調査対ーポレートガバナンス・コードの原則５-１

象として、全体的な情報精度、または公的情において「取締役会は、株主との建設的な対報の精度が高い企業ほど株主資本コストが低話を促進するための体制整備・取組みに関すくなることを示している（注６）。また、海外る方針を検討・承認し、開示すべき」と記さに目を向けると、Botosan（1997）は企業をれている。したがって原則５-１の内容を受担当するアナリストの人数が少ない場合、情けて、すでにコーポレートガバナンス報告書

報開示が進むと株主資本コストが低下するこ（CG報告書）のなかである程度の情報開示がとを示している（注７）。

行われているケースも多い。一方、今回の要投資家と企業の対話の充実も、情報開示を請のなかで東証が例示した開示項目には、投進めることと同様、自社が営む事業への理解資家と企業の間でどのような対話が行われてを深めてもらうことが目的である点は共通しいるかについて、より詳細かつ具体的な開示ている。加えて、投資家目線のフィードバッを期待する意図が込められていると解釈す

クが企業経営に活かされることになれば、対る。東証の開示資料にも、今回の要請の背景

話の充実が資本コストの低下などと併せて複について、「投資者との対話を通じて、自ら層的に企業価値向上を促す可能性もあるだろの経営力を高度化するための気づきを得るこう。とが重要であるとして、対話の重要性があらためて指摘」されたことに言及している。また、「企業側では依然として対話に消極的な姿勢が見られる」という記述もみられた。
投資家と企業との対話の充実は、その行動自体が企業業績を直接的に向上させるものではない。ただし、対話を促進することによっ30

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た経営」については、冒頭で記したとおり現■２．東証の要請に対する上場企業の対応状況

状分析、計画策定・開示、取組みの実行の一連のサイクルを継続的に実施し、情報開示を毎年アップデートすることが期待されてい２-１ 資本コストや株価を意識したる。現状分析においては、資本収益性の分析

経営の実現に向けた対応に関す・評価にあたりWACCとの比較でROIC、株る調査結果

主資本コストとの比較でROEを用いること

本章では、東証がプライム市場・スタンダが例示されているほか、事業セグメントごとード市場の全上場企業を対象に要請した「資のROICを算出して資本収益性の分析・評価

本コストや株価を意識した経営の実現に向けを行うことも選択肢としてあげられている。

た対応」、プライム市場の全上場企業を対象

計画策定においては、資本収益性や市場評価に要請した「株主との対話の推進と開示」へに関して、改善に向けた方針や具体的な目標の現時点での対応状況を概観する。

について開示することが期待されている。ま

筆者らが所属するHRガバナンス・リーダ

た、これらの取組みについて、企業の中枢をーズは2023年７月に、日経225社（日経平均担う取締役会におけるコミットメントが求め株価算出の対象となる225銘柄）に含まれるられている点も特筆に値すると考える。企業

３月期決算の企業を対象に調査を実施した。

においては、取締役会で定められた経営の基その調査によると、同月26日時点で2023年３

本方針に基づいて、経営層が主体となって企月期のCG報告書を提出していた184社のう業価値向上に向けた取組みを推進することがち、資本コストや株価を意識した経営、株主望ましいだろう。との対話の実施状況を東証の要請に沿って開まず、現状分析および改善に向けた計画の示している企業の割合は28.8％（53社）、30.4検討について、取締役会の関与に関する情報％（56社）であった。それぞれユニバース全開示を確認した。「資本コストや株価を意識体でおおよそ３割の企業が対応を進めていした経営」について開示している53社のうち、た。

取締役会で現状分析・計画策定を行っている

また、対応を実施している企業を対象に、開示している記載内容について分析を行ってことを開示資料の中で明記している企業の割合は11.3％にとどまっていた。

いる。CG報告書に他の開示媒体のウェブサ

実際には取締役会で議論を行っているもの

イトのURLを記載している場合は、その内の、開示資料の中では記載されていないケー

容も含めて調査している。

スも相応に存在するだろう。一方で、自社の前提として、「資本コストや株価を意識し
月刊 資本市場

資本収益性、市場評価の現状分析および経営2023．９（No. 457）31

（図表３）計画策定で採用されている財務指標の開示状況
0％
WACC

20％

40％

60％

80％

（図表４）現状分析を踏まえた企業のアクションの方向性

17.0％

株主資本コスト

20％

40％

35.8％

54.7％

株主還元の強化

49.1％

77.4％
資本構成の見直し

株価・時価総額
PBR

自社株買い

37.7％

11.3％
コスト削減

28.3％

コーポレートガバナンスの改善

28.3％

情報開示の強化

26.4％

株主との対話強化

24.5％

3.8％
15.1％

配当性向
総還元性向

80％ 100％
79.2％

資本効率指標の改善

ROE（全社）
ROE・ROIC（セグメント別）

60％

事業ポートフォリオの見直し

28.3％

ROIC（全社）

0％

100％

35.8％
18.9％
13.2％

（N=53）

マージンの改善

13.2％（N=53）（注）日 経225社に含まれる３月期決算の企業において、 （注）日 経225社に含まれる３月期決算の企業において、2023年３月期の定時総会後にコーポレートガバナン
2023年３月期の定時総会後にコーポレートガバナン
ス報告書を提出していた184社のうち、「資本コストス報告書を提出していた184社のうち、「資本コストや株価を意識した経営」について開示している53社
や株価を意識した経営」について開示している53社を対象としているを対象としている（出典）各社公表資料よりHRGL作成（出典）各社公表資料よりHRGL作成

計画の策定において取締役会が関与している値にする企業は35.8％、WACC（加重平均資ことを開示資料の中で明示することは、「資本コスト）や株主資本コストに言及する企業本コストや株価を意識した経営」について企は17.0％、28.3％にとどまっている。昨今の業の中枢を担う取締役会がコミットしている日本企業を巡る資本収益性に関する議論を踏ことをステークホルダーに示すことにもつな

ま え る と、 株 主 目 線 か ら み た 利 益 で あ るがる。今後の取組みの進展を期待したい。

ROEだけでなく、有利子負債も含めた形でまた、企業はどのような指標を目標として投下資本に対する資本効率性を評価する掲げているだろうか。計画策定で採用されてROICなどの指標の活用や、それらに対応すいる資本収益性指標、株主還元指標および市る資本コストを考慮することも前向きに検討

場評価に関連する指標の採用状況を確認したする価値があるだろう。

ところ、ROE（全社）の目標値を掲げる企

また、セグメント別のROE、ROICの目標業の割合が最も多く、77.4％と約８割程度を値を掲げる企業は11.3％と、１割強にとどま占めていた（図表３）。一方で、ROICを目標っていた。2020年７月に経済産業省より公表

32

月
刊 資本市場

2023．９（No. 457）

された事業再編ガイドラインにおいても、事た。本来は自社の資本収益性、市場評価につ業セグメントごとの資本収益性について、具いて取締役会での議論をより洗練させる目線体的な定義を明示したうえで、その実績値とも同様に重要である。たとえば、M＆Aや資目標値を開示することが望ましいと示されて金調達に詳しいプライマリーマーケットに精いる。今後、自社の事業ポートフォリオの合通した人財や、ファンドマネージャー・アナ理性についてステークホルダーの理解を促すリストの目線を有するセカンダリーマーケッ

ためにも、これらの実質的な取組みおよびそトに精通した人財を独立社外取締役に登用すの情報開示の深化が期待される。

ること、事業ポートフォリオを議論する委員同時に、資本コストや株価を意識した経営の計画策定・開示にあたっては、自社の資本会を執行側、監督側の双方に設置することも選択肢として考えられる。

収益性、市場評価の改善に向けた方針や目標

最後に、株主との対話や情報開示といった・計画期間、具体的な取組みを現状評価とあ機関投資家とのエンゲージメントおよびそのわせて開示することが期待されている。各社

糸口の強化を打ち出す企業の割合はそれぞれの現状分析を踏まえた改善方針についても調26.4％、24.5％にとどまっていた。株主との査したところ、事業ポートフォリオの見直し対話や情報開示といった機関投資家とのエンについて言及する企業の割合が最も多く、ゲージメントを打ち出す企業は、全般的に商79.2％と８割弱を占めていた（図表４）。た社をはじめ業績が外部環境に左右されやすいだし、事業ポートフォリオの見直しについて業種に多くみられた。

は、会社の抱える全ての事業について資本収益性、資本コストを可視化したうえで、最も価値創造を果たせる事業に資金を配分する文脈というより、一部の事業に限定して見直しを 行 う ケ ー ス も 複 数 み ら れ た。 次 い で、２-２ 株主との対話の推進と開示の調査結果続けて、「株主との対話の実施状況」に関する調査結果を概観する。

ROE、ROICといった資本効率性指標の改善

東証の要請に沿った形で「株主との対話のや株主還元の強化に言及する企業が５割程度実施状況」を開示する30.4％（56社）の企業みられた。のうち、株主との対話の主な対応者の開示状

また、資本収益性、市場評価の改善の文脈

況について確認したところ、94.6％の企業がで、コーポレートガバナンスの改善を今後のその対応者を開示していた。対応者の内訳を方針に掲げる企業は28.3％と限定的であっみると、CEO・社長が株主との対話を行った。開示を行っている場合、具体的には政策ていることを開示している企業が87.5％と約保有株の削減について言及する企業が多かっ９割を占めていた。一方で、社外取締役が対月
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2023．９（No. 457）33

（図表５）株主との対話の主な対応者の開示状況0％（図表６）対話の主なテーマ・取り入れた事項の開示状況

20％ 40％ 60％ 80％ 100％

対話のテーマにしている
対話を踏まえて、自社の取組みに取り入れている

CEO・社長87.5％

CFO

サステナビリティ関係者

開示なし

20％

40％

自社事業に関する内容

35.7％

社外取締役

0％

60％

80％

100％

89.5％
7.9％

株主還元65.8％

E領域

68.4％

2.6％

33.9％

16.1％

S領域
G領域

5.4％
（N=56）

7.9％

57.9％
50.0％

7.9％
21.1％
（N=56）（注）日 経225社に含まれる３月期決算の企業において、 （注）日 経225社に含まれる３月期決算の企業において、2023年３月期の定時総会後にコーポレートガバナン
2023年３月期の定時総会後にコーポレートガバナン
ス報告書を提出していた184社のうち、「株主との対ス報告書を提出していた184社のうち、「株主との対話の実施状況」について開示している56社を対象と話の実施状況」について開示している56社を対象としている
している（出典）各社公表資料よりHRGL作成（出典）各社公表資料よりHRGL作成

応することを開示する企業は33.9％と３割程

来の企業価値を左右するケースは今以上に生度にとどまっている。経済産業省が2020年７じると考えられ、サステナビリティ関係者が月に公表した「社外取締役の在り方に関する株主との対応を行う機会も増える可能性があ実務指針」においても、社外取締役と投資家る。

が対話を行い、そのフィードバックを取締役次に、株主との対話の主なテーマ・取り入会の議論に反映させることの重要性が記されれた事項、取締役会へのフィードバック状況ている。社外取締役に自社の事業を正確に認について確認している。東証の要請では、対識・説明してもらう必要はあるが、社外取締話を行うだけでなく、経営陣や取締役会にそ役が取締役会において監督機能、助言機能をの内容をフィードバックし、取り入れた事項適切に果たすうえで、投資家との対話を充実があればその内容を開示することが、検討事させ、その内容を取締役会にフィードバック項として示されている。「株主との対話の実する意義は大きいと考える。また、16.1％の施状況」を開示する企業のうち、対話の主な企 業 は、 社 長・CEOやIR責 任 者 に 限 ら ず、テーマを開示する企業の割合は67.9％であっサステナビリティ関係者が株主との対話を行た。対話の内容を確認すると、自社事業に関っている。今後、サステナビリティ情報が将する内容のほか、株主還元やESGに関する対34

月刊 資本市場

2023．９（No. 457）

話もみられた。ESGの領域別にみると、E（環「資本コストや株価を意識した経営の実現境）領域に関する対話が最も多くみられた。に向けた対応」における調査結果の主な要点

な お、E領 域 で はCO2削 減 目 標、S（ 社 会 ）は、①2023年７月時点でCG報告書に対応し領域では人的資本やダイバーシティ、G（ガて い る 旨 を 記 載 す る 企 業 は28.8％（53社 ）、バナンス）領域では役員報酬やスキルマトリ②ROEを用いて計画策定を実施しているケ

ックス、後継者計画に関する内容について対ースが約８割にのぼる一方、ROICやセグメ話を行うケースが多かった。一方、対話を行ン ト 別 の 資 本 収 益 性 指 標（ROE・ROIC）、っている企業のうち、実際に事業経営に取り資本コストに言及しているケースは相対的に入れたことを開示している企業は、最も多い少数である、③約８割の企業が事業ポートフG領域においても21.1％と限定的であった。

ォリオの見直しに言及している、という３点

また株主との対話の内容について、取締役会であろう。ただし、事業ポートフォリオの見・経営陣へのフィードバックを行っている企

直しについては、全社的な資本配分の見直し

業の割合は73.2％と約７割を占めているが、を行うという文脈ではなく、まずは一部の事

そのうち約４分の１の企業は、フィードバッ業に限定して見直しに言及しているケースもクの対象が経営陣のみにとどまっており、取複数みられる。

締役会の関与に関する記載がみられなかっ「株主との対話の推進と開示」における調た。株主との対話で得られた事項を、社外取査結果の主な要点は、①2023年７月時点で締役なども参加する取締役会で議論し、経営CG報告書に対応している旨を記載する企業戦略の遂行に活かすことが本来は理想的であは30.4％（56社）、②株主との対話にCEO・ると考えられる。

社長がコミットしている記載があるケースは約９割にのぼる一方、社外取締役が株主との■３．終わりに対話に対応している記載があるケースは約３〜資本コストや、株価、投資家から得たフィードバックを恒常的に取締役会のアジェンダにする〜

割にとどまる、③ESGに関連する事項も含め、幅広いトピックについて対話が行われているが、それらを実際の経営に取り入れていることに言及するケースは少数にとどまる、とい

ここまで、「資本コストや株価を意識したう３点であろう。

経営の実現に向けた対応」、「株主との対話の今回の東証の２つの要請に共通する最も重推進と開示」に関する東証の要請について、要なメッセージは、どちらの要請においても日経225社（３月期決算企業、184社）の現時企業の中枢を担う取締役会の関与に言及して点での対応状況を概観した。

いる点であると考える。言い換えれば、資本
月刊 資本市場

2023．９（No. 457）35

コストや資本収益性、株価、そして投資家かof equity capital. The Accounting Review 72（３）：ら対話を通じて得たフィードバックを恒常的

323−349に取締役会のアジェンダとして議論を深めていくことが本質的に求められていると筆者ら

参考

は解釈している。今回の東証の要請が、日本日経225社を調査、東証の要請に対応する企業は約企業の価値創造に貢献し、世界の株式市場における日本のプレゼンスを取り戻す、良いきっかけになることを筆者らは期待している。

３割（2023年７月）～HRGL 資本コスト経営と株主との対話の開示状況
調査～
https://www.hrgl.jp/info/info-8318/（注１） 東京証券取引所（2023）「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願
い に つ い て 」https://www.jpx.co.jp/news/1020/20230331-01.html。
（注２） 生命保険協会（2015）「株式価値向上に向けた1取り組みについて」８頁。
（注３） 生命保険協会（2023）「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート集計結果一覧（2022年度版）企業様向けアンケート」16頁。
（注４） 生命保険協会（2023）「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート集計結果（2022年度版）企業・投資家の結果比較」10頁。
（注５） 2005年末に第１分位のPBRの中央値が0.92倍と比較的高い数値を示していた背景を紐解く。当時は、足元でPBR１倍割れの企業の比率が高い銀行セクターに属する企業も、企業向け貸出金利の指標であるTIBORの上昇や2003年の政府による大手銀行の救済が株式市場から高い評価を受けたことなどから、１倍以上の水準を記録するケースが多くみられた。また、電力会社も原子力発電所の稼働が安定して進んでいたこと、脱炭素に向けた市場の関心が現在よりも高くなかったことなどか
ら、当時のPBRは１倍を超えて推移していた（注６） 音川和久・村宮克彦（2006）「企業情報の開示と株主資本コストの関連性―アナリストの情報精度の観点から」『会計』第169巻第１号 79−93。
（注７） Botosan C（1997）Disclosure level and the cost

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月
刊 資本市場

2023．９（No. 457）