Investment case:
欧州大陸
欧州大陸の不動産市場は、同地域の経済回復に乗じるチャンスとともに、分散投資のメリットを活かし、かつインカムに特化したコア投資と同レベルまでリスクを抑えることのできる広範な投資機会を投資家に与えている。
欧州大陸への投資事例を後押しする要因を下記にまとめた。

• 健全かつ上り調子のファンダメンタルズ ̶ 2015年には過去4年で最高となる高い経済成長が見込まれるうえ、2016年にはさらなる成長が予想される。
• 魅力的な価格 ̶ M&G Real Estateの評価モデルによると、欧州は現在、発展した不動産市場を持つ世界中の市場のなかで最も魅力的な価値を提供している。

• 好調なリターン予想 ̶ 総合リターンは今後3年間にわたり年平均10％との予測。
• 高水準の透明性 ̶ 欧州の主要国はすべて、「透明性が高い」もしくは「透明性がある」1と評価されている。
• 他の地域との相関性が低いため、分散化のメリットが得られる。

好調な経済回復

魅力的な不動産価格

ユーロ圏は 2013 年前半に不況を脱して以 来、9 四半 期

英国や米国の経済は既に好調であり、欧州大陸における連続でプラスの経済成長となっている。金融危機を受けて経済回復はこれに追随する形となっている。これは不動産非常に苦しんだ同地域だが、欧州中央銀行の1.1兆ユーロの市場についても同じで、グローバルな流れで見ると不動産量的緩和（QE）景気刺激策もあり、今や確固とした回復サイクルにおいて欧州はこれらの後を追うステージにあり、段階にある。

そのためリターン増の軌道に乗っていると言える。

今年の域内総生産（GDP）の成長率は1.5％と4年振りの高成 長率に達 する見 込 みで、成 長 拡 大も中 期にわたり堅調なペースで続いている2。
失業率は域内全域にわたって低下しており、特に周辺諸国で顕著に低下している。これに価格圧力の鈍化が加わり、消費 者支出にとって好ましい環 境が創出されている。

図表 2. グローバルな経済回復の恩恵を次に受けるのは欧州の不動産投機的な建設過剰
債務過多の資産
経済減速の予測
新規開発

破産や不良債権の増加
キャップレートが拡大し始める

賃料上昇

信用不足

空室率が上昇

差し押さえ金融停滞

経済の安定化

米国
英国

欧州
キャップレートが縮小し始める

賃料低下

一方、輸出はユーロの為替安の恩恵を受けている。

新しい資本の流入
市場の底図表1. 欧州全域で堅調な経済回復が見られる

実質GDP成長率（%年間）

3.5

出所：M&G Real Estate

3.0
2.5

当社のモデルによると、欧州大陸は現在の価格ベースで、2.0発展した不動産市場を持つ世界中の市場のなかで最も1.5魅力的な長期的価値を有している。

1.0

欧州の不動産は国債と比較しても非常に魅力的な様相を0.5呈しており、年金基金など収益を求める投資家へのアピール

0.0

増 加 要 因となってい る。実 際、欧 州 大 陸 の主 要市 場は

-0.5
ー

ユ圏

ロリ

ギ

2014年

ャシラン

ィフドン

アリタイ

2015年

トスーオイツクールンスダンェイーギガインンデウド
マル
トペララールン
ベルス
フオェ
ノデポウス

アリ

2016年

出所：コンセンサス・フォーキャスト2015 年7月
2015年の成長見込みにより分類された一部の欧州諸国を示した

現在、国債に比べ過去 15 年間で最も高いイールドプレミアムを押しなべて提供している。これに対し、日本国債と東京のプライム資産のスプレッドは、過去平均とおおむね一致している。

JLL 「2014年版グローバル不動産透明度調査」
2
コンセンサス・フォーキャスト2015 年7月
11

の小売店で既に現れ始めている。当社では雇 用市場が6.0改善するにつれ、賃料上 昇 の流れは他部門に先 駆けて5.0オフィスに広がると見ている。産 業 部門 の賃 料は 現 在4.0

横這いだが、QEの効果が徐々に実態経済の拡大に繋がる3.0に伴い、上昇の勢いが増すと考えられる。

2.0
1.0

当社では、2017年までに全物件タイプのプライム資産に0.0おける賃料上昇率は欧州全域で2 . 5％まで高まると見て

-1.0

ダ

ン

ラオ

15年間の平均

アリ

タイツイド

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イス

ンイペスス

ンラフ

いる。これは投資家にとって、今後数年間にわたって好調

国

英な収入の流れに乗るチャンスを創出するものだ。

過去15年間の範囲

出所：IPDマルチナショナル・インデックス2015 年6月、CBRE 2015 年第1四半期、ブルームバーグ

堅調なリターン予想
欧州地域では経済成長や失業率の下落に支えられ好調なリターンが予想されていることを考慮すると、欧州の不動産が現在提供している価値はなおさら魅力的だ。
当社は今後3年間における英国を除く欧州の全物件タイプの総リターンを年平均10％と予測しており、パフォーマンス

欧州の商業部門におけるプライム資産の賃料上昇（%年間）

全物件タイプと10年国債のイールドスプレッド（%）

供給が不足しているプライム立地に位置する、大通り沿い

図表3. 国債とのイールドスプレッドは15 年で最も高い

7.0

は主要な事業用部門すべてにわたり比較的同程度となると見ている。
この要因の一部としては、収益を生む他の資産クラスへと図表 4. 商業部門における賃料上昇
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0

2015年
欧州周辺国

2016年
北欧諸国

2017年
ドイツ及びフランス

2015～2017年の平均

ベネルクス諸国

出所：JLL（2015 年7月）、PMA(2015 年夏)、M&G Real Estate

流動性と透明性を有する市場

債券から資本を移したい年金基金や保険会社が、リスクを嫌って欧州に投資を行うに伴い、キャップレートの圧縮が投 資 パフォーマンス、市場ファンダメンタルズ、規制や続くことが挙げられる。この結果、ドイツやフランスなど、手続きのいずれの点においても、市場透明性は国外市場でコア市場の物件のキャップレートはさらに圧縮が続くとコア・リターンを狙う人々が投資可能性を探るうえで重要予想され、過去最低水準を下回る可能性もある。

な評価基準だ。

スペインやイタリアなど周辺市場では歴 史 的に見ても日本、オーストラリア、米国など透明性の高い国内市場にキャップレートが大きく上昇した市場であり、これは、慣れ 親しんだ投 資 家にとっては、特に重 要な 検 討 材料同市場におけるキャップレートの変動幅（下落幅）が大きくだろう。

なる可能性を示している。

この点に関して欧州大陸は好調なスコアを出しており、日本、米国、英国の不動産市場の実績は、中央銀行がQE景気主要市場はどこもJLLグローバル不動産透明度インデックス

刺激策を導入すると不動産のキャップレートが圧縮されで透明性が高い、もしくは透明性があると評価されている。

がちなことを示しており、当社の予測をさらに裏付けている。

欧 州不動産市場は流 動 性も高い。2014 年 の取引高はだが、経済が回復し入居者の景気信頼感が増すにつれ、1,160 億ユーロと2007年来以来、最も高い水準に達した。

賃料上昇によって総リターンが増加する割合も増える。

2015 年には上半期で 650 億ユーロが取引されており、この傾向は特にフランス、ドイツ、ベネルクス諸国市場の今年はさらに取引が活発になりそうだ。

2

160

当社のポートフォリオ最適化分析により、日本国内のみの図表5. 2015 年上半期に650 億ユーロの取引ポートフォリオに欧 州大陸への資産配分10 ％を加えた取引高（10 億ユーロ）

140

場合、ポートフォリオのリターンは3.6％から4％に増加し、120

シャープ・レシオ（リスク調整後リターンの評価基準）は100802から9 へ上昇することが判明した。欧州への配分を増加60させると、リターンも着実に増加する。

40

より大まかに、投資家の居住地にかかわらず言うならば、

200

リスク調整 後リターンの最高額は異なる地 域や部門に
2007年 2008 年 2009 年 2010 年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015 年

わたって分散化したグローバルなポートフォリオによって上半期

フランス

ドイツ

北欧諸国

欧州周辺国

中東欧

オランダ

ベルギー

その他達成できるものだ。

出所：DTZ、2015 年7月

結論

域外からの投資の割合は増加しており、グローバルな不動産投資家が欧州にますます魅力を感じていること、ま経済回復や中央銀行の景気刺激策に支えられ、欧州大陸はた一層安心して欧州に自らの資金を投じていることを裏今日、グローバル不動産投資の面において魅力的な価値付けている。と好調なリターン予想を投資家にもたらしている。

分散化のメリット国債に対して歴史的に見ても高いイールドスプレッド、主海外の投資家が見る欧州の魅力は、分散化のメリットに金など収益を求める投資家にとっての魅力をさらに高めよりさらに押し上げられている。大半の投資種別においてている。また、欧州の透明性と流動性に対する信頼は、同市資産配分の論拠となる現代ポートフォリオ理論（MPT）に場をコア投資家にとって適切な投資対象としている。

要部門にわたって賃料上昇が見込まれることが、年金基よると、投資家は資産部門のあらゆるタイプにわたって高い取引高は同地域に対する投資家の信頼性、ひいては分散投資を行うことで、予想されるリスク調整後リターン機会の多さに対する証左だ。

を最大化することが可能だ。

日本の投資家にとっては、分散化のメリットとリスク調整後国内という境界を越えて資本を配分することで、投資家はリターンが上昇する可能性によって、欧州の魅力が倍加経済や市場サイクルの差異を利用でき、ひいては自身のされている。

ポートフォリオがさらされるリスクを総合的に引き下げられる。

1007

欧州へのポートフォリオ配分（%）

906805706045034030220110010090807060504030201000

シャープ・レシオとポートフォリオのリターン（%）

図表 6. 欧州への投資によるリターン向上と日本のみのポートフォリオの比較

日本へのポートフォリオ配分（%）
英国を除く欧州

シャープ・レシオ

日本

ポートフォリオのリターン

出所：MSCIマルチナショナルダイジェスト

3お問い合わせ先
伊藤 幸彦
株式会社アスタリスク（M&G Real Estateの日本でのコンサルタント）: 03-3263-9909: yito@japanplacementagent.com
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投資価値は減少すると同時に上昇する可能性も含みます。当資料は現在の市況に反映されたM&G Real Estate の見解についての内容となっています。当資料の内容は予告無しに変更される可能性があり、資料内での想定は実際と異なる可能性があります。当資料の配布は特定の商品の勧誘および募集を意図したものではありません。当資料は情報提供及び解説を目的として作成されており、投資助言や特定の投資戦略や金融商品・証券の販売や勧誘および推奨をするものではありません。当資料における如何なる予測・推定は現時点で入手可能な情報をもとにしており、実際の動向と異なる可能性があります。当資料は記載されているいかなる期待リターン及び期待パフォーマンスを保証するものではありません。M&G Investment Management Limitedが提供するサービスや商品は英国 Financial Conduct Authority が発行するHandbookに規定されるProfessional Clientに該当する投資家にのみへ提供しています。当資料は信頼できると判断された情報をもとに作成しておりますが、M&G Real Estateが正確性・完全性を保証するものではありません。

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