No. 20 2020

講演録

日本 FP 学会第 21 回大会
開催日：2020 年 9 月 5 日（土）会 場：大手町サンケイプラザ

令和時代の金融問題
武蔵野大学客員教授 田邉
本日は，「令和時代の金融問題」をテーマにお話をさせていただきます．最初に，平成から令和の時代における金融全体の展開を概観し，そのあと，金融における政府の直接関与について簡単に触れたいと思います．後半は，日本銀行の金融政策について話をしたいと思います．

マンショックは，金融危機ないし金融機関経営に関する項目です．金融危機とは何かと言えば，端的には金融機関の連続的な破たんであり，実際，平成の金融危機を通じて銀行などの預金取扱金融機関約 1000 先のうち，200 先近くが破たんしました．証券会社や保険会社でも破たんが相次ぎました．金融機関だけではなく，不動産や流通ではいくつかの大手企業が破綻し，その他の業種でも多数の企業が経営危機に瀕しました．まさか破たんするとは思われていなかった企業も経営破たんに直面したのです．
金融機関は，危機の中にあって貸し剥しと言われるような，極端に消極的な貸出スタンスを取りました．一般企業の経営者は自らの企業の存続に苦しみ，若年者は就職氷河期と言われるほどに就職に苦労しました．その体験は，上司から部下，親から子に世代を超えて引き継がれています．つまり，金融危機の心理的な後遺症あるいは教訓と言い換えてもいいのですが，それは，少なくとも平成・令和における金融の展開
平成は，大きくみれば金融危機の時代だったと言えると思います．前半は資産バブルのピークから崩壊，つまり金融危機に至るプロセスであり，後半は危機の後始末の時代でした．令和に入った
今でも危機の影響から完全には脱し得ていないと考えています．ここでは，年表にまとめた表 1 及
びそれを項目ごとに大まかな時代区分で整理した
表 2 を参照していただきながら話を進めたいと思います．
表 1 の 1994 年～ 1998 年及び 2008 年 9 月のリー
表1

昌徳

平成・令和における金融の展開

1989年末

日経平均 38,915円（史上最高値）2010年 4月

資金決済法改正（100万円以内の送金、資金移動業者が可能に）

1994年12月

平成金融危機の始まり

2011年 ３月

日本で、クラウドファンディング本格開始

1996年11月

金融ビッグバン2012年4月

国際協力銀行、日本政策金融公庫から再分離

1997年11月

山一證券、拓銀破綻

2013年4月

日銀、異次元緩和（２％インフレ目＋QQE）
・・・国債2倍等、２並び

1998年10月

長銀、一時国有化

2014年10月

日銀、QQEを強化（ETF3倍等、3並び）

1999年2月

日銀、ゼロ金利導入（その後、中止、再開）

2015年12月

FRB、金利引上げ（9年半ぶり）

2000年4月

介護保険制度、成年後見制度の創設

2016年 1月

日銀、マイナス金利導入

2003年4月

日経平均7,607円 （金融危機後、最安値）

2016年 9月

日銀、長短金利操作、オーバーシュート型コミットメント導入

2004年12月

Alipay（支付宝）業務開始

2017年 4月

資金決済法改正（仮想通貨の公的認知）

2007年10月

郵政民営化

2018年 6月

民間通貨禁止の国民投票否決（スイス）

2008年 9月

リーマンショック

2019年 6月

各国中銀、利下げ方向に一斉転換

2008年10月

日本政策金融公庫発足

2019年 6月

資金決済法など改正（仮想通貨→暗号資産）

2008年10月

日経平均6,994円（リーマンショック後最安値）

2019年 10月

消費税増税（8→10％:当初導入は1989年）

2009年1月

Bitcoin 創出開始

2020年 春

各国、コロナを受け、財政刺激、金融緩和を強化― 41 ―

ファイナンシャル・プランニング研究

1 世代 20 ～ 30 年，部分的には 2 世代 50 ～ 60 年続
くということになります．日本では，危機のクライマックスは 1990 年代末期でしたので，最近になってようやく危機を直接経験した世代が現役を退き始めた段階，つまり良くも悪くもやっと金融危機のことを忘れ始めているのが令和初期の時代ということになるわけです．
何とか金融危機を乗り越えた金融機関が，現在直面している大きな課題は，金融業務の分散化への対応です．典型的に◯◯ペイやクラウドファン
ディングのような動きに対して，金融機関としてどう対抗するのか，あるいはどのようにしてコラボできるかということではないでしょうか．この点をもう少し詳しく見ていただくために，表 2 の個別事項の「金融取引／金融規制」で示した金融あるいは金融取引の技術的側面の展開について説明したいと思います．
象徴的に，2000 年代にはビットコインの創出も始まり，2010 年代になると，金額 100 万円以内の送金業務についてノンバンクによる参入が認められました．また，クラウドファンディングなど個人による P 2 B の資金提供も始まりました．
1990 年代の規制緩和が，銀証問題など，金融業界の内輪の問題だったのが，近年は金融業界全体とノンバンクや個人の間の問題に広がってきています．もちろん，こうした動きはデジタル化の進展を受けたものです．ごく最近の金融庁の方針をみると，さらにこうした動きを，暗号資産通貨を含めてサポートしようとしているように見えます．いずれにしても，最近のコロナの問題もあって，さらに令和の時代にはこうした動きが加速することは間違いありません．
金融業界のもう一つの基本的な課題は，現下の超低金利かつイールドカーブがフラット化した状
表2

態からなかなか脱却が見込めず預貸業務の収益力が低下する中で，どのようにして全体の収益力を確保していくかということです．この点で，ひとつのあり得る動きは，デットからエクイティへのシフトです．コロナに伴う融資先企業の業況の悪化が避けられない中で，また今述べたようにフラット化したイールドカーブの下で，考えられる対応のひとつは，リスクマネーの供与による果実の獲得，つまりエクイティへの取り組み強化です．
民間金融機関の預金マネーが，この数カ月急増しています．平成金融危機のピークアウト後の過去 20 年間について，全国の銀行，都銀であるとか地銀，第二地銀の合計で見た場合に，預金，貸出のそれぞれの前年比の伸び率の平均は，預金が2.4％で，貸出はほぼ横ばいの 0.4％でした．しかし，今年に入ってからの動きを見ますと，コロナが深刻化する直前の 1 月，2 月，3 月の平均伸び率は，預金は 2.8％，貸出は 2.3％でした．ひと頃に比べれば，つまり過去 20 年間に比べれば伸びはそれなりに出てきていますが，この 5，6，7 月の 3 カ月間，コロナ深刻化後では，1 年前に比べて預金は 8.6％増，貸出は 6.7％増と，明確に急増しています．貸出が，コロナ支援融資ということで伸びていますが，それ以上に預金が伸びています．これは，もともと年金支給の増加傾向があって，ごく最近は，それにコロナ支援金，現金給付が加わったことが大きく影響していると推察されます．
国からのお金が民間銀行の個人口座に直接，直接と言ってももちろん銀行経由ですが，振り込まれ，それが退蔵されているということだと思っています．銀行はずっと以前から運用難に苦しんでいるわけですが，信用創造ではない形で，つまり自分たちがつくり出したマネーではなく，国すなわち外部から来たお金，それがどんどん増え，ますま

平成から令和への時代の流れ― 42 ―

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す経営を難しくしているようにみえます．
次に，金融における政府の直接関与について，少し話をしておきたいと思います．
平成の金融を振り返った時，金融危機と並ぶ大きなテーマは郵貯の民営化でした．小泉元総理のリーダーシップで，郵政を含めて国を直接経由するマネーの流れが，民営化の方向に一気に舵が切られました．しかし，その後の大震災，今回のコロナへの対応で改めて政府系金融機関の必要性が認識され，民営化の動きはほぼ止まっているというのが実情です．先ほども少し触れましたが，民間金融機関の経営はさらに厳しくなることが確実な中で，政府系金融機関の在り方が政治的にも改めて問われる可能性があると思っています．

ーバーシュート型コミットメントと言って，2％の物価上昇という「物価安定の目標」の実現を目指し，かつそれを安定的に持続するために必要な時点までこうした金融緩和政策を継続することに加えて，一時的に 2％を超える物価上昇があっても直ちに緩和政策をストップさせるということはないとしています．最近，アメリカの FRB のパウエル議長が似たような発言をしていますので，日米でそういう動きになっているということだと思います．
特に量的緩和（QE ＝ Quantitative Easing）の結果，日本銀行のバランスシートは，今や GDPを遥かに超える 600 兆円規模の総資産にまで拡大しています．もちろん，パラレルに負債であるマネタリーベースも 600 兆円近くにまで巨額に膨らんでいます．しかし，図 1 に示したように，株価や地価は，特に最近上昇してきていますが，CPIはほとんど横ばい状態です．異次元緩和を始めた
当初に表明した「2 年以内に 2％のインフレを達成する」という目標には全く及ばないまま，引くに引けずにマネタリーベースの拡大を続けてきているのが現状と考えられます．

日本銀行の金融政策
金融危機のピーク直後の 1999 年にゼロ金利が初めて導入され，2001 年には量的緩和政策が本格的に導入されました．その後，景気の展開に沿う形で，紆余曲折がありましたが，2013 年にアベノミクス政策の一環として，異次元緩和の世界に突入することになりました．その結果，辿り着いた姿が，マイナス金利付きの長短金利操作，いわゆる YCC（イールドカーブコントロール）です．それから，巨額の国債買入れだけではなく，ETF，REIT などのいわゆるクレジットものを含む金融商品の巨額の買入れを軸にマネタリーベース（現金と民間金融機関から預かっている当座預金の合計）を拡大させています．このようなマネタリーベースの拡大を QQE（QuantitativeQualitative Easing）と言っています．また，オ

図1インフレを生じさせない理由は何か？
次に，このような超緩和的な金融政策の下でも，なぜ，インフレ目標が達成できないのか，いくつかの観点から私見を述べさせて頂きたいと思います．
（1）企業，個人の心理第一に，先に述べたように，平成金融危機の後物価，地価，株価の推移（1975 年 =100）― 43 ―

ファイナンシャル・プランニング研究

図2

非金融法人の自己資本比率（資本金規模別，1960 〜 2018 年度）遺症が大きいということです．実際に企業行動面で確認すると，図 2 にあるように，事業法人の自己資本比率は，金融危機後，明確に上昇しています．いざというときに，銀行が必ずしも頼りにならないことを，身を持って経験したからです．いくら金融が緩和されても企業が防衛的なスタンスにあるため，投資などを誘発しないわけです．
（2）高齢化
今さら言うまでもありませんが，日本は古今東西に例をみないほど，少子高齢化が急速に進んでいます．しかも，まだ平均寿命が伸び続けています．さらに，65 歳以上の一人暮らしの世帯が増えており，中でも，子供のいない一人暮らしの人（おひとり様）が増えてきています．こうした状

図3

況を端的に表現すれば，長生きリスクに直面しているということになります．つまり，先々何歳まで生き，そのための生活資金をどのくらい確保すれば十分なのかが極めて不確実です．このため，高齢者あるいは高齢に差し掛かる個人の行動が慎重化しており，金融緩和がいくら強化されても個人の消費や住宅投資などがなかなか盛り上がらない，つまりマネーがモノやサービスに向かわず，退蔵される・・・ケインズのいう「貨幣愛」・・・
ため，インフレにならないというわけです．経済学では所得制約の下での，効用最大化というような定式化が多いですが，所得制約とは，所得を使い切る前提です．しかし，生涯を通してみた場合，特に長生きリスクが増大している状況の下では，使いきるという選択肢はないわけです．特におひ高齢化の推移と将来推計（令和 2 年版高齢社会白書より抜粋）― 44 ―

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表3－1

表3－2

日本経済のフローとストックの関係（石油危機～平成金融危機）

日本経済のフローとストックの関係（平成金融危機～直近）

とり様にとっては，子孫に財産を残すインセンティブもありません．つまり，横断条件が成立しないということかもしれません．

るいはマネーがいくら増えても，金融資産ポートフォリオの中に埋もれてしまって，消費や実物ストックの蓄積に向かわないわけです．

（3）ストック化
金融緩和，特に量的緩和が効果に乏しいもう一つの背景は，経済全体の金融ストック化です．
表 3 － 1 をみると，第一次石油危機が一段落した
1975 年頃は，GDP150 兆円ほどに対して，金融資
産は 700 兆円と約 5 倍でしたが，表 3 － 2 にあるように，バブル期を経て，リーマンショック直後の2008 年末の段階では，GDP520 兆円に対して，金融資産は 5700 兆円と 11 倍の規模にまでストック化が進展しています．このため，マネタリーベースを 100 兆円から 600 兆円に 500 兆円も増やしても，かつてほどのインパクトが生じないことになっています．言い換えれば，マネタリーベースあ（4）その他の要因
日本銀行自身は，これだけ金融緩和をしているにもかかわらず，狙い通りの効果があがっていな
いことについて，原油価格の低下や，長年人々に根付いてしまった「物価は上がらないものだ」という心理といったことを指摘してきています．また，一般的にメルカリ，ヤフオクなどの中古品市場の拡大，シェアリングエコノミーの拡大もよく指摘されます．しかし，全体としては，むしろ，今述べた要因，つまり，危機の後遺症，高齢化，ストック化の方が大きいというのが私の考えです．

― 45 ―

ファイナンシャル・プランニング研究

金利政策 VS 量的政策 VS 財政マネー（巻末の資料 1／7 ～ 7／7 参照）
ここで，金融政策，とりわけ量的緩和政策の限界について，原点に帰って考えるべき論点もあるのではないかということに触れておきたいと思います．
まず，金利政策と量的政策の効果を比較した場
合，決定的な差があるのは，金利は，あらゆる経済主体にとって，その水準，変化の意味が実感できるのに対し，量的政策で指標となるマネタリーベースの水準，増減の意味を実感できるのは日本銀行の当座預金取引先，つまり金融機関のみであるという点です．
このため，量的政策は公示効果が弱いのです．
また，金利，特に O/N などの短期金利について，日本銀行は直ちにかつほぼ完全にコントロールできますが，当座預金残高は，ストックであって目標残高に到達させるのに時間がかかります．公示
効果とこの点を合わせて考えると，端的に言って量的政策は効率の低い政策，下世話な言葉を使えば，燃費の悪い政策ということになります．
このことは，政策を強化する場合だけではなく，エグジットする場合にも同様に，時間がかかることも意味します．巨大な船は，舵を切ってもすぐには曲がれないのと同じことです．確かにアナウ
ンス効果は直ちに生じるでしょう．しかし，金利政策との比較で，現実化するのに時間がかかることは否定できません．
もちろん金利政策にも制約があって，短期金融市場での金利のマイナス幅は，金融機関の現金ハンドリングコスト以上になりません．通常は，1％以内と考えられます．その意味では，量的政策にはそのような制約はありません．しかし，長期

図4

国債の発行残高は現時点で約 700 兆円ですが，すでに日本銀行は 480 兆円程度を保有しています．
700 兆円を超えて保有することはできないわけであり，現実にその制約が見えています．
こうした意味では，量的政策の効果には大きな限界がありますが，実は，別の意味で大きな効果を発揮しています．それは国債の買入れ，つまり財政ファイナンスを通じた財政マネーの創出です．
財政支出・日本銀行 QE と民間貸出・預金の関係
1980 年代のバブル生成期には，貸出と預金マネーが並走しながら増加，つまり信用創造が拡大していました．しかし，最近の状況をみると，貸出のトレンドを大きく上回る預金マネーの増加があります．そこで現実に起こっているのは，財政支出の増加を日本銀行がファイナンスしていることによって，政府の財政支出，特に企業や個人に対する現金給付が，そのまま預金マネーとして滞留する状況です．さらに，図 5 のように認知症の人の保有する金融資産は 150 兆円を超えるとの有力な試算がありますが，そうした預金は単純に積みあがるばかりです．
こうした状況は，財政支出がマネー創出の源
泉 に な っ て い る と い う 意 味 で MMT（ModernMonetary Theory）が想定している状況が実現していると言えなくもありません．あるいは，財政マネーによる，ヘリコプターマネーが増えていると言ってもいいかも知れません．やや皮肉な言
い方になりますが，公共事業などと違って，あるいは信用創造と違って，需要を創出しないマネーの創出が財政支出と日本銀行の財政ファイナンスで実現しているわけです．

認知症の人が保有する金融資産（2018 年 8 月― 46 ―

第一生命保険 ㈱）No. 20 2020では，それから生じる問題は何でしょうか．端的に言えば，マネー創出のガバナンスが効いていないことです．信用創造の場合は，民間銀行が与信審査を行うことによって，マネー創出にガバナンスが働きます．そこには，金利政策も影響します．しかし，財政マネーの場合には，専ら財政政策の論理によって創出が行われ，金融政策との整合性は考慮されません．もちろん，現状では金融緩和によってマネー供給を増やしてインフレ率を上げようとしているわけですので，矛盾は生じていません．しかし，状況が変われば，矛盾が表面化するかもしれません．もとより，いわば放漫財政によって野放図に財政支出が増加し，ハイパーインフレの恐れが台頭したときに，それを抑止する必要がありますが，実際に行うことが困難なことはこれまでの歴史を見るまでもなく，容易に想像されます．
なお，このことは暗号資産通貨などの民間マネーでも同様であって，そのマネーが適切に供給されるためには，ガバナンスの確立が重要です．ビットコインのようにあらかじめ創出量がルール化されている場合は別ですが，そうではなく裁量が働く場合には，マネー創出にかかるガバナンスが重要となります．
本日は，ご清聴ありがとうございました．

資料― 47 ―

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資料― 49 ―