Wealth Advisor Equity Research Report 2024.4.16

WEB・アプリ、組込系システム開発に強み

投資判断（4/15）

ソーバル（2186・東証スタンダード）
株価

投資単位983円

時価総額

年初来高値

80.3億円

100株（4/15）

Overweight 継続
年初来安値

1,007円（4/15）

PER
（予）

966円

（24/1/15）

18.4倍（24/3/15）（4/15）

人件費増による利益率の低下は一時的と予想■稼働率・生産性の向上で利益率改善
24 年 2 月期の連結業績は、売上高 8,169 百万円（前期比 0.1％増）、営業利益 670 百万円（同 4.3％増）となった。
第 1 四半期（23 年 3 － 5 月）に一部のプロジェクトで瑕疵対応が発生したが、第 2 四半期（23 年 6 － 8 月）以降に巻き返しを図れたことで、従来計画（売上高 7,670 百万円、営業利益 650 百万円）を上回って着地した。IT 業界におけるソフトウエア投資が増加する中、高水準の稼働率維持と一括受託案件獲得の強化、契約単価の改定などの施策を進めたことで、注力する WEB ／アプリケーションおよび業務系システム開発分野の売上が伸長。稼働率および生産性の向上により、営業利益率も 8.2％（前期は 7.9％）に改善した。
顧客別の売上構成比は、ソニーグループ（6758）が31.4 ％（ 前 期 は 32.2 ％）、 富 士 通（6702） グ ル ー プ が13.6％（同 13.7％）、キヤノン（7751）グループが 9.5％（同9.2％）など。その他の比率が 26.1％（同 28.0％）に低下しているが、品質評価事業の割合が高かったためで、全体的には 2％を超える顧客が前期の 7 社から 9 社に増えており、特定顧客への偏りも改善傾向にある。また、「請負」の売上比率は 78.6％（前期は 77.1％）と順調に増加した。
「請負」はエンジニアを社内に擁したうえで受託開発案件を持ち込むことで案件の高額化や追加受注の発生が期待され、エンジニアを派遣する「派遣」よりも 1 人当たり売上高や収益性が高まりやすい。ただ、同社ではパートナー企業との関係を強化するため「派遣」も継続していく方針を示しており、請負の比率を 70 － 80％で維持することを目指している。

■ ベースアップや採用増で人材確保に注力
25 年 2 月期の連結業績は、売上高 8,500 百万円（前期比4.0％増）、営業利益 600 百万円（同 10.6％減）と、増収ながら減益を見込む。IT 業界における投資は増加傾向にあり、DX（デジタルトランスフォーメーション）の進展によるデジタル人材の需要は引き続き高水準で推移するとみられる。一方、前期は急増する需要に対して人材がうまく回らず、断る案件も発生していた。本来であれば、増益を見込んだ範囲内で人材投資を強化すべきだが、まずは案件を1,200円～ 1,400円

想定株価レンジ（円）

1,400
1,300
1,200
1,100

1,118

13週線

26週線

1,000（千株）

953

900

200

13週平均線

出来高

1000（月）4567891011121234

13週移動平均線

26週移動平均線

出来高（13週平均）

988円

987円

24,262株取りこぼさないための体制を構築するため、ベースアップや採用増などで優秀な人材をつなぎ留めながら増やす。同時に価格転嫁も進める方針で、来期以降は利益を確保しながら恒久的なベースアップを実現していく予定だ。
資本業務提携契約を締結したパロニム社との取り組みにも注目だ。パロニム社は次世代型インタラクティブ動画ソリューション「Tig（ティグ）」を提供しており、ソーバルは AI 技術を組み合わせることで、新しい購買体験を可能にする動画サービスの提供を目指す。収益化は来期以降になる見通し。同社へエンジニアを提供することで、既存売上の減少が見込まれ、利益率低下の一因になる。配当は年間33 円（第 2 四半期末・期末ともに 16.50 円）を据え置いた。
25 年 2 月期の配当性向は 61.8％（24 年 2 月期は 50.6％）とさらに高まるが、減益はあくまで一時的としている。クオカードを贈呈する株主優待制度も継続する。
25 年 2 月期の減益予想は一見ネガティブだが、ウエルスアドバイザー（WA）では売上高の成長が見込まれる点を評価。価格転嫁の進展、パロニム社との提携による成果などで 26 年 2 月期以降には営業利益率も前期までのような 8％以上へ回帰し、V 字回復が期待できそうだ。想定株価レンジは、WA 予想 26 年 2 月期 EPS69.9 円に業界平均予想PER18 倍程度を乗じた水準でもある 1,200 － 1,400 円を据え置く。投資判断は「Overweight」継続とする。
（宮川 子平）

業績動向（4/15時点）
売上高（百万円）

前年比（％）

営業利益（百万円）

前年比（％）

経常利益（百万円）

前年比（％）

純利益（百万円）

前年比（％）EPS（円）

23 年 2 月期

実績

8,159

▲0.16436.66573.068352.886.8

24 年 2 月期

実績

8,1690.1670

4.36915.2513▲24.865.3

会社予想

8,500

4.0600▲10.6610▲11.8420▲18.253.4

WA 予想

8,500

4.0600▲10.6610▲11.8420

▲18.2

53.4

WA 予想

8,900

4.7750

25.0

750

23.0

550

31.069.9

25 年 2 月期
26 年 2 月期

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はウエルスアドバイザー株式会社に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

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ソーバル（2186・東証スタンダード）

ソーバルの主要顧客売上高構成比および派遣・請負構成比の推移■ 会社概要アプリケーション開発、組込み開発（ソフトウエア、ハードウエアの設計開発）、スマートデバイスアプリケーション開発、WEB・クラウド開発、マニュアル制作などを手掛けるエンジニアリング事業を展開する。1983 年に会社設立。
黎明期からキヤノン（7751）との開発受託取引が始まり、次第にキヤノングループに取引が広がった。キヤノン側のニーズで同社は技術者派遣を主体に業容を拡大。画像処理技術や周辺技術に競争優位性が高まるにつれ、ソニーグループ（6758）も顧客に加わった。2011 年に富士通（6702）グ
ループのシステムエンジニアリング業務などを担うコアードを、15 年には車載システム開発や各種制御システム開発などに強みを持つアンドールシステムサポートをそれぞれ子会社化し、請負部門を強化。17 年、ユビキタス（現・ユビキタス AI）（3858）から IoT プラットフォーム関連事業を譲受する一方、22 年には品質評価事業をデジタルハーツホール
ディングス（3676）子会社に譲渡。選択と集中により、自動運転、AI、IoT 分野に強い受託開発型企業に変貌を遂げつつある。

22年2月期23年2月期

8,163
31.0%
11.7%
7.7%
4.4%
3.5%
3.2%
1.1%
0.2%
1.7%
35.5%

8,159
32.2%
13.7%
9.2%
5.2%
3.5%
3.0%
1.4%
2.2%
1.6%
28.0%

連結売上高（百万円）
ソニーグループ
富士通グループ
キヤノングループ
リクルートグループ
日立グループ
トヨタグループ
三菱電機グループ
首都圏高速道路技術センター
オムロングループその他

22年2月期74.2%

8,16931.4%
13.6%
9.5%
6.1%
3.9%
3.2%
2.1%
2.2%
2.0%
26.1%

24年2月期23年2月期

21.4%

22.9%

25.8%

24年2月期

77.1%

派遣78.6%

請負
出所︓会社資料を基にウエルスアドバイザー作成

ソーバルの技術力を核とする製品開発領域■ 事業環境と展望
NEDO（新エネルギー・産業技術総合開発機構）が 17 年
7 月に発表した「TSC Foresight」セミナー（第 1 回）資料によると、組込みソフトウエア関連製品の世界市場規模は、2014 年が 1 兆 1,352 億円（うち車載向けが 4,613 億円）だ
ったが、2030 年には 1 兆 9,903 億円（同 8,088 億円）に達する見込み。同社はキヤノングループとの長年の派遣・請負契約関係の中で画像処理技術とノウハウを積み上げてきた。
ソフトウエア開発を行うプレーヤーは数多くいるが、キヤノン機器製品で実装を伴う組込み開発を行うなど、こうした経験値を有するプレーヤーは限られてくる。事実、キヤノング
ループとの取引は同社の技術的信用を高めており、近年、車載・自動運転関連では日立製作所（6501）グループやトヨタ自動車（7203）グループの売上高が急速に伸びている。
市場は長期にわたって成長するとみられ、同社の自動運転向け開発案件はますます高付加価値化していきそうだ。

出所：会社資料より

リスク要因
IT 業界におけるエンジニア人材は慢性的な不足傾向にある中、同社は新卒採用を主軸とした人材確保・育成に注力しているが、必要な人材を適切に確保・育成できない場
合は、業績・財務に影響を与える可能性がある。このほか、新型コロナウイルス感染拡大を受けた緊急事態宣言に即応し、全従業員の 75％程度がテレワークにシフト。先進的な感染症リスク対策を行った。

株主還元（4/15時点）■ 配当の状況■ 株主優待毎年 8 月 31 日現在の株主名簿に記載された 100 株以上保有する株主が対象

1株当たり配当金
中間期末

期末

年間

23年2月期

実績

16.5円

16.5円

33円24年2月期

実績

16.5円

16.5円

33円

25年2月期

会社予想

16.5円

16.5円

33円

・100 ～ 999 株
・1,000 株以上

…………
…………

500 円相当の QUO カード
2,000 円相当の QUO カード

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はウエルスアドバイザー株式会社に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

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Wealth Advisor Equity Research Report 2024.4.16

ソーバル（2186・東証スタンダード）

競合他社比較（赤太字は競合他社に比べ優位な数値）（4/15時点）
ソーバル（2186・東証スタンダード)

基本事項

株価指標

収益性株価

983円

1,895円

1,631円

100株

100株

100株

98,300円

189,500円

163,100円

最低投資金額
決算月

2月

3月

3月

PER
（予）

18.4倍

12.9倍
1.8倍

15.8倍

2.6%

2.6%

9.0%
18.2%
14.1%

PBR
（実）

1.9倍

配当利回り
（予）

3.4%
4.1%

5.0%

営業利益成長率（予）▲10.6%

9.4%

EPS成長率（予）

2.3倍▲18.2%

6.7%

売上高営業利益率（予）

7.0%

自己資本当期純利益率
（実）

12.8%

12.5%
13.7%

総資産経常利益率
（実）

13.4%

13.5%

81.4%
0.0%
547.1%

69.7%

70.2%

13.5%0.0%

227.3%

321.0%

自己資本比率（実）
財務安定性

アドソル日進（3837・東証プライム）

投資単位

売上高成長率（予）
成長性

コア（2359・東証プライム）

デット・エクイティ・レシオ
（実）
流動比率
（実）

10.2%
13.6%

14.3%

比較企業は、車載系のシステム開発や受託システム開発などで事業領域の近しいコア（ 2359）、アドソル日進（ 3837）を選定した。

■成長性

■収益性

■財務安定性25 年 2 月期連結業績予想は、増収ながら減益を予想している。人件費を中心に費用が先行するため、減益となる見通しだが、IT 企業による投資は引き続き堅調とみられ、売上高も成長を見込む。人材拡充により、前期のような案件の取りこぼしの発生しにくい体制を構築できるか注目したい。比較企業のコアは、旺盛なIT 投資を背景に 24 年 3 月期で増収増益を予想。アドソル日進も、24 年 3月期で過去最高収益の更新を目指す。

25 年 2 月期は増収・営業減益の見通しで、営業利益率も 7.0％（24 年2 月期実績は 8.2％）に低下するが、今期はベースアップや採用増の影響が先行するためで、価格転嫁が進めば利益率も改善が見込まれる。24 年2 月期の ROE（自己資本利益率）は12.8 ％（23 年 2 月期は 18.5 ％）と、純利益が 2 ケタ減となった影響で低下したが、ROA（総資産経常利益率）は 13.4％（23 年 2 月期は 13.3％）と前年水準を維持した。比較企業では、コアが売上高営業利益率 12.5％（前期は 12.0％）と高い水準を維持する。

3 社とも財務面で問題はなく、特に実質無借金経営のソーバルとアドソル日進の財務安定性が際立つ。ソーバルは M&A を経営の重要課題の 1つと位置づけており、借入の活用も否定しないが、先端技術を持ちながらも財務内容に問題を抱えるようなエンジニアリング企業を買収するケースでは、自己資本の厚いバランスシートはプラスに働く。

ウエルスアドバイザー株式会社
株式分析部 アナリスト
宮川 子平
03-6229-0078 smiyagawa@wealthadvisor.co.jp

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はウエルスアドバイザー株式会社に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。

（3/3）

ウエルスアドバイザー・エクイティ・リサーチレポートの読み方
特 徴Overweight    （オーバーウエート）
今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上上回ると予測される場合
Neutral （ニュートラル）
今後、半年間の株価推移が現値水準の－ 15％～＋ 15％にとどまると予測される場合
Underweight（アンダーウエート）
今後、半年間の株価推移が現値水準を 15％以上下回ると予測される場合（1）第三者機関として中立的な立場を重視

ウエルスアドバイザー・エクイティ・リサーチレポート
は、ウエルスアドバイザーが位置する中立的な第三者としての立場を重要視し、客観的な比較・評価情報の提供に努めています。ウエルスアドバイザーがカバーする全銘柄に対し、アナリスト個人の見解に加え、複数のアナリストから成る銘柄評価委員会の意見を反映し、投資判断・想定株価レンジ・業績予想を決定しています。

（2）カバー銘柄のユニバース

カバー銘柄は下記対象銘柄から銘柄評価委員会が選出しています。
【銘柄選定基準】● アナリストのカバー率が低い国内新興市場上場銘柄● 個 人投資家からの人気が高い銘柄（各オンライン証券のデータを参考）● 時価総額を考慮（50 億円程度以上を目安）● 整理、監理銘柄や継続疑義、債務超過銘柄を除く

ウエルスアドバイザーでは業績見通しや財務状況、株価の値動きなどに関する見解の変更により、機動的に投資判断を変更します。ただし、影響力のある、新しい情報が明らかとなり、判断に時間を要する場合には投資判断を「Under Review」（保留）とする場合があります。また、取引時間中の投資判断の変更は行いません。アナリストが退職した場合などは投資判断をいったん「Suspension」（停止）とする可能性があります。

（3）3 段階の投資判断（4）中期的な想定株価レンジ

カバー銘柄に対する投資判断は、ウエルスアドバイザーの各アナリストによる調査・取材・分析を基に銘柄評価委員会の協議を経て決定しています。下記の基準を基に3 段階（最上位から「Overweight 」（オーバーウエート）、「Neutral」（ニュートラル）、「Underweight」（アンダーウエート））で予測しています。

向こう半年間で想定される株価のレンジを示します。株
価指標などを用いた適正株価水準のほか、チャートのフシ目や直近の高値・安値、トレンドライン、移動平均線などテクニカル面や価格帯別出来高なども考慮して、中期的な上値メド、下値メドを決定しています。

項目説明■ アナリストコメント

直近の業績動向や事業環境について、取材に基づいた評価をコメントしています。投資判断の根拠や業績予想に対する見方、今後の事業展望などを記載し、株式投資をするうえで最も重要な情報を掲載しています。また、読みやすさを考慮してテーマごとに 2 ～ 4 つのパラグラフにまとめているほか、重要なポイントを太字で強調しております。

■ 業績動向

通期決算の実績 2 期分と会社予想、およびウエルスアドバイザーの独自予想を今期、来期の 2 期分掲載しております。各銘柄への取材に加え、四半期毎での過去の業績傾向やセグメント毎での分析に基づいて業績数値を予測しています。

■ 会社概要各銘柄がどのようなビジネスを展開しているのか、どこに収益源があるのかなどを詳しく解説するほか、今後どの事業に力を入れていくのか、中期的にはどのような事業展開を図っていくのかなどの中期的な見通しも取材を踏まえて掲載します。

■ 事業環境と展望

各銘柄が属する業界について、足元の状況や将来の成長性などの観点から解説します。競合他社への取材も実施することで業界全体を多方面から捉えるほか、業界団体のデータなど具体的な数値も掲載します。

■ リスク要因

各銘柄が有するリスクを解説します。事業面でのリスクに加え、業績面や財務面、株式市場独自のリスクなども考慮して様々な角度から見たリスクを示します。

■ 成長性

今期会社計画の売上高成長率、営業利益成長率、EPS 成長率を競合他社と比較するほか、過去の経緯や主力事業の成長力などを評価します。

■ 収益性

今期会社計画の売上高営業利益率と前期実績の自己資本当期純利益率、総資産経常利益率を競合他社と比較するほか、過去からの収益性の変動などを評価します。

■ 財務安定性

前期実績の自己資本比率、デット・エクイティ・レシオ（＝有利子負債/ 自己資本× 100）、流動比率（＝流動資産 / 流動負債× 100）を競合他社と比較するほか、現預金やキャッシュフローなどの観点から財務安定性を評価します。

本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載された意見・データは、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、安全性等について保障するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はウエルスアドバイザー株式会社に帰属しますので、許可なく複製、転写、引用等を行うことを禁じます。