日本経済の長期的課題～エコノミストの分析

一、はじめに～日本経済の長期的な課題
本稿では、ＩＭＦ（国際通貨基金）の対日四条⑴

協議用に作成されたスタッフ報告書とそれに関連⑵するワーキングペーパー（執筆した各エコノミストの見解）に基づいて、日本経済の長期的課題の分析を紹介したい。スタッフ報告書等では、急速な高齢化と人口減少の影響に注目してマクロ経済政策や構造改革を見直し・強化する必要性を論じ‌ （‌ 国際通貨基金）

佐志田晶

夫ており、今後の日本の経済政策を検討する上で参当面の見通しと政策考になると考えられる。

⑴

ＩＭＦスタッフによれば、当面の日本の成長率は潜在成長力を上回って推移する（一・一％）と見込まれるがインフレ率は低く、下振れリスクがやや高まっている。中期的には成長率は若干鈍化

す る が 産 出 力 ギ ャ ッ プ は 縮 小 す る。 イ ン フ レ 率

は、消費税増税で二〇二〇年に一時的に上昇した

後で中期的に高まるものの、日本銀行のターゲッ― 119 ―I
MFトの二％は下回ると予想される。
スタッフ報告書は、当面の財政・金融政策については大きな問題は指摘していないが、政策運営枠組みの強化が望ましいとして以下のような問題提起をしている。

み を 強 化 し イ ン フ レ 期 待 を 高 め る た め、 日 銀 ス

タッフによるインフレ予測を前提となる政策と合長期的な課題と対応策わせて公表すべきである。

⑵

程度の構造的なプライマリーバランス改善策を講は、二〇二一年以降は年次でＧＤＰ対比〇・五％あ る。 債 務 の 増 加 を 安 定 さ せ 成 長 を 維 持 す る に化手段を設定し、補正予算の利用は制限すべきで経済・財政見通しの独立した評価に依拠する健全③人口動態の変化と自然利子率の変動、金融シス担増の選択肢とその影響、②退職、医療、長期介護などの支出増加を賄う負できるか、①構造改革政策がマイナスの影響をどれだけ軽減風〟が日本経済に及ぼす影響に関し、報告書は人口動態変化という長期的な〝向かいずべきである。その基本的手段には、消費税の漸テムへの影響より明確にし、国債買入れの量的ガイダンスは停フォワードガイダンスとインフレ目標との関係を

影響の詳細については、ＩＭＦのエコノミストにたっての様々な前提、経済および経済的厚生へのな お、 報 告 書 で 用 い ら れ た モ デ ル や 分 析 に あ― 120 ―①不確実性の削減には明確な政策枠組みが必要。

進的かつ着実な増税と医療費の抑制が含まれる。などを取り上げて分析・検討している。

止することを提案する。インフレ目標政策の枠組⑶②日本銀行による長期金利をターゲットとした

第59巻第３号
証券レビューよるワーキングペーパーが参照され、公表されている。本稿はこれらの資料を参考にしている。

二、マクロ経済・構造的課題―構造改革の実施実施を行うべきかもしれない。

ワーキングペーパーでは二〇一二～二〇一七年の趨勢が続くと想定した日本経済の経路を求め、人口の高齢化・減少（将来人口推計―平成二九年中位推計）の影響を推定した上で構造改革（労働市場改革、製品市場改革と企業統治改革、貿易・対内投資促進など）の生産性や労働供給への効果

Japanʼs Demographics: Can Structural Reforms

費（将来所得の増加を期待）が増えるメカニズムと成長期待が高まり、企業の設備投資と家計の消モデルには、構造改革で労働供給等が改善するを 別 途 推 定 し て モ デ ル（ Ｇ Ｉ Ｍ Ｆ モ デ ル ） に 投

構造改革は人口動態のマクロ経済への影響を”（日本の人口動態のマクロ経済
Reverse Them?

覆せるか？

的な影響：構造改革はそれを覆せるか）と題したが組み込まれている。企業や家計が改革の成果を入、経済の将来的な変化を推定している。

ワーキングペーパーを参照している。ワーキング

信頼するかが期待要因として支出に影響すること

ス タ ッ フ 報 告 書 は “ Macroeconomic Effects of（部分的にはでペ ー パ ー は 冒 頭 で〝 Yes, partly.

人口動態の影響を概観すると、四〇年後（二〇が想定されている。

待できるが、人口動態の影響を完全には解消しづ五七年）には人口が約二五％減少し、ＧＤＰの減きる）〟としている。構造改革は一定の成果が期らい。そうであれば、構造改革の早期かつ着実な― 121 ―⑴

日本経済の長期的課題～IMF（国際通貨基金）エコノミストの分析

マクロ構造改革が行われない場合の人口動態の影響
図表１

第59巻第３号
証券レビュー〔出所〕 IMFWorkingPaperNo.18/248Figure1より。

少幅は二 五％以上になる（年率 で約〇・八％）。

こ れ は Ｇ Ｄ Ｐ に は 労 働 供 給 減 少 に 加 え、 資 本 ス

トックの低下（資本収益率低下が影響）や高齢化による生産性低下も影響するためである。結果として一人当りＧＤＰも（緩やかだが）低下する。

また、公的債務残高の対ＧＤＰ比率は上昇し、民間貯蓄の減少で経常収支は悪化していくと予想さ想定される構造改革政策れている（図表１）。

⑵

人口動態によるネガティブな影響を緩和するには、構造改革政策による生産性向上と労働参加率の引き上げが必要である。ワーキングペーパーでは、様々なマクロ構造改革政策の効果を定量化し経済全体への長期的な波及効果を推定している。

取り上げられた構造改革政策には、正規・非正規の区別を緩和し非正規労働者に対する教育・訓練― 122 ―

による生産性向上などがある。

（累計で一％の供給増）、製品市場改革や企業改革

加率上昇、外国人労働者増加による労働供給増加

欧水準へ）や高齢者（さらに三％程度）の労働参を増加させ生産性引き上げを図る政策や女性（北し、金融政策を緩和的にすれば、インフレ率はさズムを組み込み、インフレ率は徐々に高まる。もれていない）、実績が上回れば修正されるメカニ

待は、当初一％と設定（日銀の二％目標は信頼さ上昇すると想定される。家計や企業のインフレ期

改革の全般的な効果は、家計や企業が長期間にする支出は高齢化の進展に応じて増加し他の支出らに上昇する。なお、財政支出は、高齢化に関連将来の構造改革の実施が完全には信頼されないわたって行われる改革を信頼するか（資本収益率消費増が発生）によって変化する。改革実施が信場合、実質での長期的な改善効果はあるが短期的は一人当りで一定で推移すると仮定している。

頼された場合は、長期的にＧＤＰが一五％以上改な設備投資や消費の増加は小さく、インフレ率がＰなどの増加は小さく（図表２）、公的債務／Ｇ高まらずインフレ期待修正も進まない。名目ＧＤ善し人口減の影響をある程度相殺する。

構造改革政策の効果～信頼性によって生じるＤＰ比率の改善は小幅なものに止まる。ワーキン⑶
相違

難なことを踏まえれば、改革実施がもたらす効果

グペーパーでは〝改革への完全な信頼は達成が困には需要増の効果が潜在生産力を上回るためインは両者の中間になるだろう〟としている。

改革の継続的な実施が信頼された場合、短期的フレ圧力が生じ、抑制的な金融政策運営で金利が― 123 ―向上を期待した設備投資増や恒常所得増加による日本経済の長期的課題～IMF（国際通貨基金）エコノミストの分析

第59巻第３号
証券レビュー

図表２ 構造改革の効果～改革なしの場合との差（構造改革への信頼度で場合分け：単位（％））（注） LR は長期（定常状態（40年以上））での効果〔出所〕 IMF“StaffReportForThe2018ArticleIVConsultation,”November,2018⑷

構造改革、金融緩和に加えて消費税増税による公的債務／ＧＤＰ比の安定化

ワーキングペーパーは、人口減少・高齢化による公的債務／ＧＤＰ比率の悪化を完全に相殺するには、構造改革による名目ＧＤＰ成長率の向上と金融緩和での金利負担抑制に加え、消費税増税によるプライマリーバランス黒字化が必要だとしている。長期的な公的債務／ＧＤＰ比率改善の内訳

では、構造改革による名目ＧＤＰ増加と消費税増税によるプライマリーバランス改善の寄与が大きい（図表３）。

ただし、この結果は継続的な構造改革実施が信頼されて設備投資や消費の増加が生じ、インフレ率の上昇とインフレ期待の改善につながるというメカニズムを前提としたものである。筆者は、改革が完全な信頼を得られなかった場合には、インフレ率や名目ＧＤＰなどへの効果は小幅なものに― 124 ―

日本経済の長期的課題～IMF（国際通貨基金）エコノミストの分析

構造改革と消費税増税の公的債務負担改善効果
図表３（注） LR は長期（定常状態（40年以上））での効果〔出所〕 IMFWorkingPaperNo.18/248Figure8。

止まるとの分析を踏まえた対応を図る必要があると考える。

実際にはインフレ率がどれだけ上昇しＧＤＰ成長率はどう推移するかに応じて対応していくことが 必 要 に な る だ ろ う。 長 期 的 な 財 政 健 全 化 の ため、追加的な消費税増税の段階的な実施などによるプライマリーバランス黒字化の必要性がより高まることも考えられる。

ＩＭＦスタッフによる分析の問題意識と分析

三、退職、医療、長期介護など社
保障支出増加の財源⑴

枠組み

現行の日本の社会保障システムを前提とすれ

ば、人口動態の変化で年金や医療などの支出増加が続くと予想される。高齢化の費用をどう負担す― 125 ―

（ 日 本、 選 別 さ れJAPAN SELECTED ISSUES

る か が、 ス タ ッ フ 報 告 書 と カ ン ト リ ー レ ポ ー トとともに関連する支出の総額が増加すると考えら数的に増加する。このため高齢者比率が上昇する

ると、一人当たり支出は年齢の上昇と共に指数関〝た課題 ）〟や関連するワーキングペーパーで取りれる。

⑷

上げられ、経済成長と世代別・所得階層別の経済体の行動に影響して個人の労働供給や企業の設備の。このモデルにより、負担方法の相違が経済主（ 法 人・ 個 人 ） 部 門 は 税 制 の 変 化 に 反 応 す る もで、同一世代内でスキルの差があると前提、企業用されている。これは世代重複型モデルの枠組み

造改革の分析で用いられたのとは別のモデルが使代替的な政策の影響を評価するため、マクロ構対策として、増税や年齢階層別の自己負担率引き差を広げる要因ともなりうる。こうした課題への障費用関連の財政支出を増やし、世代間で負担の率の年齢層の比率が上昇していくことは、社会保で約八・五％である。人口構成の高齢化で低負担〇歳から七四歳では九・三％、七五歳以上は平均のに対して、六五歳から六九歳は一五・三％、七は、二〇歳から六四歳までが平均で一七・三％な

一 方、 医 療 費 な ど の 年 齢 階 層 別 の 自 己 負 担 率

投資を左右し、経済成長や階層別・世代別の所得上げが選択肢として検討されている。

り医療、介護費用と自己負担率を年齢階層別にみするため、厚生労働省のデータに基づいて一人当高齢化による医療や介護関連の支出増加を推定

八％から二〇五七年に約二四％まで上昇すると見関連支出）が増加し、対ＧＤＰ比では現状の約一高齢化に伴って年金と医療・介護費用（高齢化― 126 ―的厚生への影響が論じられている。にどのように影響するかを分析対象にできる。

第59巻第３号
証券レビュー

代替的な負担増の手段として、消費税、個人所負担方法の選択肢と経済への影響

クロ経済スライド制度によってある程度は歯止め得税増税（社会保障の負担を含む）、医療費など⑵がかかるため（物価上昇の効果）、二〇三〇年までの自己負担比率の引き上げ、負担増を先延ばし込まれる。モデル分析では年金関連の負担増はマでの高齢化関連支出増加は医療・介護費用によるして政府債務増加（借入）で対処した場合を検討する。調達手段の違いは経済主体の行動変化を通― 127 ―部分が大きい。
ワーキングペーパーでは、高齢化関連支出の増

代 替 的 な 方 法 で 負 担 増 を（ 一 部 ） 賄 う 場 合 にじて経済活動に影響し、また、負担の程度が所得要な税率が試算されている。それによると二〇三は、公的債務／ＧＤＰ比率を安定化させる（基本加を賄い、長期的な財政の健全性（公的債務／Ｇ〇年に一五％、二〇五〇年には二〇％への段階的ケースでは二〇〇％水準）ために必要な消費税率階層（スキルの差を反映）別に異なるため、経済な 消 費 税 率 引 き 上 げ が 求 め ら れ る。 ワ ー キ ン グが変化する。個人所得税（社会保障費）を引き上ＤＰ比率の安定化）を保つ負担増加の基本ケース

ペーパーは、この基本ケースと対比して、代替的げる場合（段階的に八％）、消費税率の引き上げ的厚生面の影響が生じる。

な調達方法の経済や所得分配への影響を分析しても 必 要 だ が、 引 き 上 げ 幅 は 約 八 ％ に 抑 制 で き る

実効個人所得税率（社会保障負担を含む）の上昇（一六％にまで引上げ）。モデルによる分析では、いる。

として、もっぱら消費税増税で対応する場合に必日本経済の長期的課題～IMF（国際通貨基金）エコノミストの分析

が労働供給等に影響し、ＧＤＰは二五年間で四％げの抑制効果は三％程度に止まる（一七％にまで債務／ＧＤＰ比率の安定化に必要な消費税率引上生への影響が懸念される。

引上げ）。また、世代別・所得階層別の経済的厚低下、長期的に七％低下すると推計される。
消費税増税による負担増を約一五年間先延ばしして（二〇一九年の引き上げも実施しない）、二〇四〇年以降には公的債務／ＧＤＰ比率を安定化

デル分析ではクラウディングアウト効果が発生、まで税率を引き上げる必要がある。この場合、モ定）させるように消費税を増税する場合、二九％的厚生水準の変化率を、①個人所得税増税など負を及ぼす。消費税増税のケースを基準とした経済

世代間や所得階層別の所得や経済的厚生にも影響

負担方法の違いはマクロ経済面だけではなく、世代別、所得階層別の経済的厚生への影響

民間部門の設備投資が八％近く低下、ＧＤＰは一担 増 加、 ② 負 担 増 を 先 延 ば し し た 上 で 消 費 税 増⑶〇年後に基本ケースより四％低くなり、二〇年後税、③医療費などの自己負担率引上げ、について退職者や高齢労働者には個人所得に応じた負担― 128 ―

（ 水 準 は 三 〇 〇 ％ に 上 昇、 実 質 金 利 は 一 ％ と 仮に は 一 五 ％ 以 上、 長 期 的 に は 約 二 〇 ％ 低 下 す る

概観する。

①社会保障負担（個人所得税）引上げの厚生への（二〇歳から六四歳）並みに引き上げる場合、医増の影響は限定的であり、消費税率の引上げが抑影響

療・介護関連の支出は八％減少する。一方、公的自己負担率を二〇年間かけて段階的に現役世代最後に、高齢者（六五歳以上）の医療・介護の（図表４）。

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日本経済の長期的課題～IMF（国際通貨基金）エコノミストの分析

異なる負担方法の GDP への影響
図表４〔出所〕 IMFWorkingPaperNo.18/249Figure8より。

制されると経済的厚生は改善する。一方、若年労働 者 と 将 来 世 代 は 損 失 を 被 る（ 平 均 で 生 涯 約五％）。加えて、累進性によりスキル水準が高い（高所得）層への影響が大きい。下位三分の一の層は生涯で約四％の損失だが上位一％の層では約八％の損失と推定される。

②負担増を先延ばしした場合の厚生への影響先延ばしにより現在の退職者の厚生は改善する

が、将来世代に加え現役労働者でも損失を被る者が少なくない。これは設備投資減少による経済水準低下が多くの世代に影響するため。平均では生涯の厚生が一六％低下するとの結果である。

③高齢者（六五歳以上）の自己負担率引上げの厚生への影響

この場合は、消費税の増税幅抑制によって将来世代の厚生は若干改善する。ただし、医療・介護の利用は所得水準で大きく異ならないために逆進― 129 ―的な効果が生じる。現時点で一八歳から九〇歳の層でみると所得階層の下位九九％で経済的厚生が低下する。若年・低所得者層への影響が特に大きく、下位三分の一の所得階層では生涯の経済的厚生の低下は最大六％になる。自己負担率引上げを行う場合には低所得者層への補完的な措置が必要

人口動態と自然利子率

四、人口動態の変化と自然利子率、金融システムのリスク評価⑴

人口動態の変化は金融面への影響も大きい。ス善）が、公的債務／ＧＤＰ比率安定化に必要な消提 ） や 医 療 関 連 の 効 率 化（ 一 二 年 間 で 一 〇 ％ 改

なお、人口動態の変化（出生率高位ケースを前共に大きくなったとしている。

取り上げ、自然利子率への人口動態の影響は時とさせ、金融政策の効果を低下させてきた可能性をは、日本の高齢化・人口減少が自然利子率を低下

タッフ報告書および関連のワーキングペーパーで費税率をどう変化させるかをモデルで分析する面での対応も合わせて行うことが必要だろう。

では二％強の増税幅抑制が見込まれる。こうしたと、人口動態の改善では三％、医療関連の効率化率は約〇・三％低下したと推定している。影響のによりグローバル金融危機後の平均で、自然利子ワーキングペーパーでは、生産年齢人口の減少

大きさは、二〇一〇年第一四半期は〇・二％未満だったが、二〇一八年第一四半期には〇・四％に増加したとみられる。日本の自然利子率はマイナ― 130 ―だろう。

第59巻第３号
証券レビュー

よって潜在成長力を高めることがさらに重要にな下 が さ ら に 進 み か ね な い。 こ の た め 構 造 改 革 に（生産年齢人口減少）の影響による自然利子率低ス に な っ て い る 可 能 性 が あ り、 今 後 は 人 口 動 態同様な認識だとみられる。地域銀行の経営陣がビ化を行うべきだとしている。これは日本の当局も資、不動産ファンド）に応じたリスク管理体制強り、また、資産保有の多様化（投資信託、外債投効率化（ＩＴの活用）、統合などを行うべきであ

伝統的なビジネスモデルは、悪影響を及ぼす人口いが、簡単に紹介したい。報告書は〝地域銀行のしていないが、人口動態の影響を踏まえた中期・的な経済政策運営には大きな異論や問題点を指摘

以上で概観したように、スタッフ報告書は短期

五、結びに代えてます重要になってきている。

ジネスモデルの再構築を行っていくことが、ますると考えられる。

地域銀行の収益環境悪化
スタッフ報告書では、日本の金融情勢に関連して地域銀行の収益状況を取り上げている。これは内容的には金融庁などの分析と大きくは異ならな動態の動きと長引く低金利により困難が生じてい長 期 的 な 課 題 に つ い て は、 対 応 の 重 要 さ と 困 難⑸

る。〟として、 人口の減少・高齢化が貸 出需要をさ、政策の実施に対する信頼を得ることの必要性

スタッフ報告書が提起した課題や分析と類似しを様々な分析に基づいて論じている。

減少させることなどでコア収益性が低下していると指摘している。
スタッフ報告書は、地域銀行は収益の多様化や― 131 ―⑵

日本経済の長期的課題～IMF（国際通貨基金）エコノミストの分析る。だが、マクロ構造改革の必要性や財政の健全た 議 論 は、 国 内 で も 様 々 な 論 者 が 取 り 上 げ て い（注）八年一一月二八日）を参照。

cles/2018/11/28/pr18442-japan-2018-article-iv-consultation（ＩＭＦ理事会、二〇一八年の対日四条協議を終了、二〇一⑴“ Staff Report For The
IMF Country Report No. 18/333” November, 2018
およびＩＭ2018 Article IV Consultation,
Ｆ、 プ レ ス リ リ ー ス https://www.imf.org/ja/News/Arti-

性維持の重要性が幅広く国民に共有されているかは疑問がある。長期的・継続的な対応が必要であり、世代・所得階層毎に負担や影響が異なるだけに、国民の問題への認識を深め政策へのコンセン観性、信頼性があるが、前提やモデルの枠組みなもちろん、ＩＭＦスタッフの分析には一定の客” , IMF
Retirement, Health, and Long-term Care in Japan

No. 18/248, November 2018, Ellen R. McGrattan, Kazuaki
Miyachi, and Adrian Peralta-Alva:“ On Financing” , IMF Working Paper
Structural Reforms Reverse Them?

⑵
Mariana Colacelli and Emilio Fernandez Corugedo:“ Macroeconomic Effects of Japanʼs Demographics: Can

どへの異論の余地はある。例えば、社会的な環境

Working Paper No. 18/249, November 2018, Fei Han:
“ Demographics and Natural Rate of Interest in Japan”.

を参照。
IMF Working Paper, No. 19/3, February 2019,
報告書の付属文書Ⅴでは、財政の中長期見通し（二〇二整備を行って高齢者や女性の労働参加率をさらに高めることは可能かもしれない。とはいえ、高齢⑶三年までおよび二〇三〇年まで）とストレスシナリオでの分析を行っている。二〇二三年までは公的債務／ＧＤＰ比化・人口減少の課題先進国である日本が、こうした分析を参考にして問題の困難さを認識し、代替率は悪化しないが、その後は人口動態の影響などで悪化す“ JAPAN SELECTEDIMF Country Report No. 18/334,ることが懸念される。
⑷

的な構造改革政策にむけて粘り強く取組むことは⑹

重要であり、同様な問題に向かう他の諸国にも参考になると考えられる。

― 132 ―

サスを形成する努力が重要である。

第59巻第３号
証券レビュー

日本経済の長期的課題～IMF（国際通貨基金）エコノミストの分析” , November 2018の第二章“ FINANCING THE
ISSUES

金融庁：〝変革期における金融サービスの向上にむけて～”を
COSTS OF JAPANʼS DEMOGRAPHIC TRANSITION
参照。
⑸
⑵

地域銀

3、財務トラックでは〝高齢化－

金融行政のこれまでの実践と今後の方針（平成三〇事務年4－度）～〟平成三〇年九月二六日、図表Ⅲ日本が議長国の今年のＧ

行の本業赤字の状況などを参照。
⑹－あきお・当研究所特任リサーチ・フェロー）の課題・政策対応〟を世界経済の課題の一つに取り上げて（さしだいる。
― 133 ―20