2024 年 2 月 22 日

【注意喚起】PBR 向上のため分解「PER×ROE」の大いなる誤解―数値例
公益財団法人 日本証券経済研究所
特任リサーチ・フェロー 明田雅昭
本稿は昨年 7 月に公表した前著『【注意喚起】PBR 向上のため分解「PER×ROE」の大いなる誤解』1の理解を深めるための数値例を提示するものである。
株主価値を決める要因は株主資本利益率（𝑅𝑂𝐸）､成長率（𝑔）､株主資本コスト（𝑟）の3 つである。一定率で成長する企業を仮定すると株価純資産倍率 PBR は次のようになる。
𝑃𝐵𝑅 =𝑅𝑂𝐸 − 𝑔𝑅𝑂𝐸 − 𝑟
= 1+𝑟−𝑔𝑟−𝑔･･･ ①

この式に基づいて、前著で強調したのは以下の内容であった。
『PBR１倍割れ企業が「（現行の事業内容のままで）成長率を高めて PER を高め、PBRを改善しよう」と考えたとしたら、それは不適切であり、逆効果になるということだ 。
PBR１倍割れ企業に求められるのは、現行事業の利益率を高めるか、資本コストを上回る利益率の新規事業を行うことである』
PBR１倍割れ企業に対して成長を求めることには慎重になる必要がある。なお、①式は企業が新株を発行せずに自ら稼ぎ出して内部留保した資金だけで成長することを前提としている。その場合の成長率（𝑔）は内部成長率とも呼ばれ、株主資本利益率（𝑅𝑂𝐸）との間には配当性向（𝑘）を介して次の関係がある。
𝑔 = (1 − 𝑘) × 𝑅𝑂𝐸･･･ ②

企業の成長は、稼いだ利益のうちどれだけを配当せずに内部留保に充てるかという経営判断によって調整される。②式も使いながら①式に従って経営戦略ごとに PBR がどのように変化するかを数値例で確認しよう。
前提とする企業は ROE が 5％で配当性向が 40％とする。②式により成長率は 3％である。投資家が求める期待リターン（株主資本コスト）は 7％であるとしよう。①式に 3 要因の数値を代入してこの企業の PBR は 0.50 倍と計算される。自己資本が 1000 億円であれば、株式時価総額は 1000×0.5＝500 億円であり、市場付加価値は 500－1000＝▲500億円である。投資家が拠出したリスク資金 1000 億円に 500 億円の価値毀損が生じているのである。
以下では、この PBR１倍割れ企業で経営意思決定が行われ、それが投資家に認識されることで PBR、株式時価総額、市場付加価値額に生じる変化を６つのケースで試算した。
1 拙著、日本証券経済研究所、トピックス、2023 年 7 月 18 日。なお、この拙著および本稿のタイトルで「･･･向上のため分解」は、本来は「･･･向上のための分解」とすべきであった。

1

現状
株式価値の源泉３要因の前提
ROE
5%（配当性向k）
40%
成長率ｇ3%
株主資本コスト
7%
PBR(株価純資産倍率)
0.500
株式価値と市場付加価値（億円）
自己資本1000
株式時価総額500
市場付加価値額-500<参考>PER(株価収益率）
10.0[出所] 筆者作成

経営の意思決定

（１）
そのまま
１年経過

（２）

成長加速

（３）
（４）
（５）
（６）
ROE増加 ROE増加 還元強化 資本ｺｽﾄ
成長不変 成長加速 成長減速 低下

5%
40%
3%
7%
0.500

5%
30%
3.5%
7%
0.429

6%
50%
3%
7%
0.750

6%
40%
3.6%
7%
0.706

5%
60%
2%
7%
0.600

5%
40%
3%
6%
0.667

1030
515-51510.0

1000
429-571
8.6

1000
750
-250
12.5

1000
706-29411.8

1000
600-400
12.0

1000
667-333
13.3【ケース１】：そのまま 1 年経過
事業形態・内容が何も変わらないまま、つまり ROE の改善や成長率の変更を行わずに自然体で１年経過したとする。PBR は変わらないが、3％成長した結果、自己資本は 1030
億円に、株式時価総額は 515 億円に拡大し、価値毀損額も 515 億円にと 3％拡大する。
【ケース２】：成長加速
ROE は 5％のままだが黒字であるし、ほぼ 0％金利の定期預金より相当高いと認識している。投資家や取引所からの成長要請に応えるために配当性向を 30％に下げて内部留保額を増やし、既存事業の成長率を 3.5％へ加速することを決断した。例年以上に企業規模が拡大しその分雇用の増加も見込まれる。近隣社会や自治体からは感謝されるだろう。しかし、ROE が変わらないままの成長加速だから、PBR は 0.429 と悪化し、株式時価総額は500 億円から 429 億円に低下し価値毀損額は 571 億円に拡大する。
【ケース３】：ROE 増加&成長不変
既存事業の運営を改善し ROE が 6％に高まる見込みとなった。しかし、従来からの成長率を超えて成長するほどの市場開拓や新製品開発はできないので成長率は変えたくない。そこで、株主への利益還元を増やすことにして配当性向を 50％に高めることを決定。
成長率は 3％のままである。この経営戦略では PBR は 0.750 に上昇し、株式時価総額は750 億円と 1.5 倍になり、価値毀損額も 250 億円に減少する。
このケースでは、成長率と株主資本コストが変わらないままで配当総額が 1.5 倍になる（5％×40％→6％×50％）から、株式時価総額が 1.5 倍になるのは当然である。
【ケース４】：ROE 増加&成長加速
既存事業の運営を改善し ROE が 6％に高まる見込みとなった。株主への利益還元は従来からの方針通り配当性向 40％を維持することを決定。このため成長率は 3.6％に加速す2ることになる。ROE の向上は PBR を高めるが、PBR１未満企業の成長加速は PBR 低下をもたらす。両方の効果を合わせて PBR は 0.706 と向上するが、ケース３の 0.750 よりは低い。株式時価総額は 706 億円と改善し、価値毀損額は 294 億円に減少する。
【ケース５】：還元強化&成長減速
既存事業の利益率改善は難しく ROE は 5％のままで、株主資本コストの 7％を下回ったままである。投資家からの利益還元要請が強いため、配当を増やすべく配当性向を 60％に高めることを決定。内部留保する資金が減少するため成長率は 2％に低下する見込み。このとき PBR は 0.600 と改善し、株式時価総額は 600 億円に増加、価値毀損額は 400 億円に減少する。成長率 3％のときと比べて毎年の価値毀損額の減少が見込まれるのである。
【ケース６】：資本コスト低下
ROE と成長率は変わらないのだが、自社の活動が投資家に十分に理解されていないと思い、IR を積極化することを決定。これにより株主資本コストが 6％に低下すれば PBR は0.667 に向上し、株式時価総額は 667 億円に上昇して価値毀損額は 333 億円に減少する。
「成長率を高めることにより株式時価総額や PBR が向上する」という議論があるが、PBR１倍割れ企業の場合は必ずしもそうはならない。６つのケースのうち、(２)では成長率を高めることで PBR が低下し、(５)では成長率を低めることで PBR が上昇している。
表には参考として PER（株価収益率）も記載した。PER の理論式は次のようになる2。
𝑔1−𝑅𝑂𝐸
𝑃𝐸𝑅 =
⋯ ③
𝑟−𝑔

ケースの(２)と(５)では、PER と成長率の関係も PBR と同じく巷間言われている関係とは逆になっていることが分かろう。
このような単純な理論と数値例の有効性について疑問をもつ人もいるかもしれない。しかし、単純な理論であるがゆえに核心をついていることがある。筆者が行った企業統治改革期間（2015 年～2023 年）での分析では、期間中に常時 PBR1 倍割れであった企業が成長を加速させた結果として PBR が低下する現象が起きていたことが確認されている3。
本稿では PBR１倍割れ企業を対象にして経営戦略の違いによる価値毀損の改善・悪化の様子を数値例で示した。ROE が株主資本コストを上回っている PBR１倍超え企業にも同様な数値シミュレーションが可能である。PBR１倍超え企業では、成長率の増加は、ROEの増加や株主資本コストの低下と同じく常に PBR 向上要因となるが、それぞれの効果の程度は異なる4。是非、自ら数値シミュレーションを試みてご確認いただきたい。
2 拙著[2023.7.18]の④式
3 拙著、「日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場」、日本証券経済研究所、証券レビュー2023 年 12 月号
4 拙著、「日本企業の価値向上はなぜ進まないのか～成長じゃない、利益率だよ」、日本証券経済研究所、証券レビュー2022 年 12 月号。この（注 16）にある価値向上等価式を参照

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