米国の銀行システムへのストレス：概要と投資機会
2023年には急激な金融引き締めや米国における銀行危機を受け、銀行の活動が再び縮小した。金利上昇、規制強化、景気後退懸念によって銀行に対する圧力が高まり、銀行業界は困難な問題に直面した。ABカーバル（以下、「当社」）
では、こうした一連の動きやそれに伴う不透明感の高まりを受け、プライベート・クレジットへの投資機会が著しく拡大すると考えている。これらは慢性的な問題で、銀行が合理化を進め、今日の新たな事業環境に適応していく中で、解決には時間がかかりそうだ。本稿ではこれらの影響を詳細に検証し、足元で確認できる投資機会について考えてみたい。
米国の銀行システムは23兆米ドルの価値を持つ巨大なエコシステム1で、そのうち16兆米ドルを「システム上重要な銀行」に分類される上位28行が保有している。地方銀行は米国の商業クレジット市場の40％を占めており2 、資本の制約、資金調達コストの増加、与信先の質をめぐる懸念といった様々な課題に直面している。その結果、融資の伸びは鈍化しつつあり、特に地銀をはじめとする銀行は担保付融資市場から手を引こうとしている。バーゼルIIIの最終化に関する提案は、銀行システムの強さや耐久性の改善を目指すもので、総資産が1,000億米ドルを超える米国の全ての銀行に影響を与え3、リスクアセットが増加する見通しだ。その結果、銀行にとっては資本要件が引き上げられることになる。
銀行は合理化を進め、資本コストが高まる新たな世界に適応せざるを得ないため、こうした慢性的な課題を解決するには時間がかかることが予想される。2024年には、銀行が貸し出しに消極的になるとみられることから、投資家にとっては、リスク／リターンを求める投資機会が、企業向け融資、商業用不動産、エネルギー転換、消費者金融など、さまざまなプライベート・クレジット資産クラスに広がると予想される。

銀行業界から資産が流出する見通し

マネー・マーケット・ファンド

不動産担保証券（MBS）

資産担保証券（ABS）

社債市場

米国の銀行業界
23兆米ドル• 預金の流出• 資金調達コスト• 規制強化
出所: 米連邦準備制度理事会（FRB）、2023年11月
1 FRB：2023年11月
2 フィッチ・レーティングス：2023年4月
3 提案内容は米国連邦官報 88 Fed. Reg. 64028 （2023年9月18日）に記載

保険

米国のプライベートデット米国の銀行システムが直面する主な課題
預金の流出
銀行は金利の急上昇を受けて預金が減少し、資産の評価損を計上する中で、融資を大幅に縮小した（図表1）。2022年に金利が急速に上昇し始めて以来、1兆米ドルを超える家計の預金が米国の銀行システムから流出し、世界金融危機以降に始まった銀行の縮小トレンドに拍車がかかっている。

図表1：預金流出によって守勢に回る銀行

米国銀行：証券（年間成長率、％）

米国銀行：ローン（年間成長率、％）

20

20

1515

10
5

10

0
5–5–10

0–15
–20–5
2022年
2022年
2022年
2022年
2023年
2023年
1－3月期 4－6月期 7－9月期 10－12月期 1－3月期 4－6月期— 国債及びエージェンシー債— その他証券

2022年
2022年
2022年
2022年
2023年
2023年
1－3月期 4－6月期 7－9月期 10－12月期 1－3月期 4－6月期— 企業向けローン — 住宅ローン— 商業用不動産ローン — 消費者ローン

過去の実績や分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2023年6月30日現在
出所：FRB

こうした状況に対処すべく、成長を管理、またはバランスシートを縮小するために銀行ができる最も簡単なことのひとつは、貸出を減らすことだ。銀行がローンの組成を減らすのに伴い、年間の成長率が低下している。銀行が資本を過剰な水準に戻したり、規制を順守したりするために増資をすることは考えにくい。むしろ、彼らは資本を最適化するため、多くの分野で事業の整理や選択を進めると予想される。
現在は政府・中央銀行のさまざまなサポートにより、大半の銀行が比較的安定しているように見えるが、（ニューヨーク・コミュニティ・バンコープの例でもわかるように）問題は残っている。新型コロナウイルスのパンデミック期間を除けば、融資条件は世界金融危機以降で最も厳しくなっている。
規制の重荷
バーゼルIIIの規制は2025年に施行される可能性があり、提案通りに実施されれば、銀行は新たな規制への対応を強いられることになる。それには、リスクアセットのフレームワークを変更することも含まれる。規制当局が求めているのは、一貫性、具体性、透明性の向上で、現行制度の下で一部の大手銀行が用いている内部モデルや「ブラックボックス」のようなアプローチを減らすことである。そのため、多くの銀行は融資をさらに縮小し、すでにバランスシートに計上している住宅ローン、商業ローン、企業向けローンの一部を売却せざるを得なくなる可能性がある。
別の言い方をすれば、銀行は今、（バランスシートを利用した）ストックビジネスではなく、（手数料収入等を追求する）フロービジネスを重視したいとの考えを強めている。そのため、2024年以降は、プライベート資本が市場分野や地域を超えて銀行と手を組む機会が生まれそうだ。例えば、プライベート投資家が銀行から既存ローンのプールをディスカウント価格で購入したり、事前に定められた信用要件を満たす新たなローンを取得するためフォワード・フロー契約を結んだりすることが考えられる。
2

一方、銀行は、バーゼルIII規制の下でこれらのローンをバランスシート上にとどめることに伴う高い資本チャージを課されることなく、顧客との関係を維持し、手数料収入を得ることができると思われる。

相次いで満期を迎える大量のローンの期間を延長することに銀行が消極的なことから、忍耐強く資本を充実させてきたプライベート資本の貸し手にチャンスが生まれる可能性がある。
いつものことだが、リスクとリターンのバランスは不動産タイプによって異なる。

好ましい環境世界のエネルギー転換
世界の銀行が一斉に期間の長い融資から手を引き始めたことで、クレジット市場に大きな空白が生じ、特化型のノンバンクに事業機会が生まれている。ローン市場の変化の進捗度合いやペースは地域によって異なり、先行する米国の後を欧州が追いかける形となっている。特化型のノンバンクは、世界の銀行が残したクレジット市場の空白を埋め、規制下にある銀行の厳しい融資基準を満たさない企業や個人に資金を提供することができる。
ギャップを埋める
では、2024年はどこに目を向けるべきなのだろうか？当社は、注目に値する分野がいくつかあると考えている。中でも、2024年は「スペシャリティ・ファイナンス」と呼ばれる資産担保融資戦略が、プライベート資産のアロケーションにおいて存在感を高めることになるかもしれない。
スペシャリティ・ファイナンスには、キャッシュフローを生み出す資産や債権を担保にしたノンバンク融資を伴うニッチな戦略を網羅している。それには多くの場合、自動車ローンや設備ローンといった消費者や中小企業に関連する債権や、ロイヤリティの支払いによって生み出される収入源など把握しにくい資産を担保とするノンバンク融資が含まれる。

再生可能エネルギー・プロジェクト向けの資金調達は、今後も銀行よりもプライベートローンの貸し手が主導していく見込みだが、現在も数多くの魅力的な機会が存在している。その多くは、2023年第3四半期に金利が急上昇したことを受け、期間の長い公共・民間インフラ資産のプライシングが見直されたことから生じている。
まとめ
かなり機動的なアプローチを取ることができる投資家にとって、現在の市場環境は魅力的に見える。デベロッパーの資本需要は引き続き旺盛で、銀行セクターがストレスを抱えていることは、融資交渉の上で、信用補完や他の保護条項を要求できるプライベート資本の提供者が有利な立場にあることを意味している。当社は、米国と欧州の様々な市場に投資機会があると考えている。
経済成長ペースが鈍化しても、利回りはパンデミック以前の低水準を上回って推移すると思われる。また、金利上昇に伴い過去1年半の間にリセットされた低いLTV（ローン資産価値比率）と魅力的な資産価値により、取引条件は資産クラス全般に好ましい状況が続くと予想される。当社の見方では、2024年は資本を投じる好機となりそうだ。

転換点に？
2023年は商業用不動産市場の動きが低調だった。しかし、米国と欧州では金利がピークに達した可能性があり、そうした状況は変わる可能性がある。金 利がさらに安定すれば 取引量は増加し、さまざまな物件タイプで価格の折り合いがつく可能性が高まると予想される。

成長鈍化と金利上昇で、2023年はプライベート取引機会にブレーキがかかっている。しかし、銀行が貸出から手を引きつつある中、投資家にとっては、幅広いプライベート・クレジットの分野で多くの投資機会が生まれそうだ”－ マシュー・バス、アライアンス・バーンスタイン

3本資料中の情報は、情報提供のみを目的としたものであり、本資料日付現在のAB CarVal Investors, LP（以下「 ABカーバル」）の見解を反映したものです。
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