証券経済研究書第113号（2021.3）

評Charles Goodhart and Manoj Pradhan［2020］

The Great Demographic Reversal:
Ageing Societies, Waning Inequality,
and an Inflation Revival（Palgrave Macmillan）

渡
本書はマクロ経済の本格的実証分析であると部

亮の終焉も大逆転の理由である。

同時に，副題が示すように，将来の物価上昇や通常の経済モデルは，人口動態や人口構成の金利上昇，所得格差縮小などを大胆に予測した変化を前面に持ち出すことはせず，人間は労働

刺激的好著である。政府負債の増大という問題

投入物として物理的に扱われてきた。それを覆に関しても政策的処方箋を提示している。本書したという点でも本書は画期的と言える。

の基本的な枠組みは頑強であり，金融資本市場に対する含意も大きい。

1 ．大逆転の前夜

著者の一人 Goodhart は LSE 名誉教授でイングランド銀行の金融政策委員（外部独立委

18世紀の産業革命以降，第二次世界大戦まで員）なども務めた著名なエコノミストである。

の約250年間における西欧，特に英国の物価や共著者の Pradhan はモルガンスタンレーの役

金利の歴史を振り返ると，戦争や飢饉の影響に員を務めた後，現在はコンサルティング会社を

よって変動したものの，その変動幅は相対的に経営している。

小さかった。本書には引用がないが，Sidney

標題の Great Demographic Reversal（人口Homer 著 A History of Interest Rates によると，

動態の大逆転）とは，低インフレや低金利のも英国のコンソル国債の利回りは，18世紀末のとで安定成長が続いた時代が終わり，今後はイ

6 ％をピークに19世紀末（1897年）の2.25％ま

ンフレと金利上昇が進行するといった意味であでほぼ一貫してなだらかに低下した。その後20る。換言すれば，2000年代から2010年代にかけ

世 紀 に 入 る と， 第 一 次 大 戦 直 後 の1920年 にて一世を風靡した Great Moderation（大安定）

5.32％まで一度上昇した後，第二次大戦直後のや Global Savings Glut（世界的貯蓄超過）が2.5％まで再び低下した。

終焉したという判断である。なぜ大逆転が起き

しかし1950年代から1980年代初めまでの約30るかというと，最大の理由は，世界レベルで労年間には，物価と金利が大幅に上昇した後，働力人口がこれまでの増加から減少に転じるこ

1980年代から2010年代までの約40年間には，逆とである。それと同時にグローバリゼーションにほぼ一貫して大幅に低下した。米国の10年債

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書

評

The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival

利回りでいえば1980年代初頭の12～13％をピー

新興国にアウトソースされて，グローバルなサ

クに2020年には 1 ％以下にまで低下した。

プライチェーンが形成された。新興国の安価な著者達は，今後はこれまでの低インフレと低労働力が有効活用されたわけである。さらには金利が大逆転し，上昇に転じると予想する。こ移民労働者の先進国への流入が労働市場に大きの予想の論拠は本評の第 3 節以降で述べるが，な影響を与えた。例えば英国では，それまで非その前に過去40年間における低インフレと低金効率だった飲食，クリーニング，住宅の修理な利の状況を振り返ってみよう。

どのサービス業に外国人労働者が従事するようこの40年間のうちでも1990年代以降リーマン
危機（2008年）が起きるまでの約20年間は，世になり，高品質で低価格のサービスが供給されるようになった。

界経済の黄金時代であった。その最大の要因とこうしたことの結果，先進国側では労働組合

して著者達が強調するのは，中国や旧東欧諸国の組織率が低下し，労働者の交渉力も弱くなっの改革開放に伴う労働供給の増加である。著者て賃金上昇率が低下した。先進国の労働者の所達は，このプラスの労働供給ショックを「sweet

得は増加せず，先進国内で所得格差が拡大しspot を打ち当てた」と表現するが，これを日た。同時に先進国企業のサプライチェーンの一本的表現で言えば「人口ボーナス」といった意

翼を担う新興国の労働者の所得が増加して，新味であろう。

興国の労働者と先進国の労働者との間の所得格差は縮小した。また新興国の製造業企業（国有

2 ．大安定時代

企業を含む）の利益を取り込んだ欧米金融業（銀行や投資ファンド）が繁栄した。換言すれ「労働供給ショック」ないし「人口ボーナス」

ば，新興国の製造業企業は欧米諸国向け輸出をは，中国や旧東欧諸国だけではなく，先進国の拡大させ，それによって獲得した余剰資金を先側でも起きた。というのは，第二次大戦後に生進国へ還流させた。そして欧米の金融業者は還またベビーブーム世代が労働力として円熟期に流した資金を政府や企業に貸し付けることに入り，しかも女性の労働市場参加率が上昇した

よって利益をあげた。その間，先進国の製造業からである。このベビーブーム世代は2010年代は衰退し労働者の所得も低迷したが，金融業者には退職年齢に達したが，そのなかには定年延や IT 関連企業の経営者，技術者（頭脳労働者）

長によって労働市場に残留した者も多い。そのは高所得を享受した。

ため先進国の側でも従属人口比率（dependency「労働供給ショック」は世界的な低インフレ

ratio）が上昇せずに済んだのである。

や低金利をもたらし，低金利による株価や不動

中国や旧東欧諸国における労働供給増加およ

産価格の上昇によって，フローの所得格差だけ

びその恩恵は，グローバリゼーションと表裏一でなくストックの資産格差も拡大した。リーマ

体の関係にあった。2001年に中国が世界貿易機

ン危機までは大安定（Great moderation）のも関（WTO）に加盟し，世界貿易が増加した。

とで格差問題は表面化しなかったが，リーマン

単に低価格製品が先進国へ流入しただけでな

危機以降，世界経済は低成長，格差拡大，負債

く，先進国企業の製造工程が中国を始めとする増大といった三重苦に陥り，2016年の英国の158

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EU 離脱の国民投票やトランプ政権誕生によっ

昇しつつある。農村の余剰人口が都市部に流入てポピュリズムが一気に表面化した。

するといった人口ボーナスも消滅する。また米中貿易摩擦によって中国からの人，物，金の移3 ．従属人口比率の上昇

動が制限される。中国が世界の工場であった時代が終わり，世界全体のサプライチェーンが中

今後は出生率の低下と高齢化によって従属人

国市場向けと先進国市場向けとに二分され，後口比率が上昇し，政府財政や家計の貯蓄行動に者はベトナムなどの南アジアとメキシコなどの大きな影響を及ぼすであろう。

中南米諸国に移管される。そのため従来のス

まず高齢者医療や介護に要する費用は増大し続ける。首から下の病気，たとえば癌や心臓病

ケールメリットが失われ，製品の供給コストが上昇するであろう。

は理論研究と臨床治療の双方が進歩し，入院期間が短くなり治癒の可能性も高くなった。しか4 ．インフレ率の上昇

し首から上の頭脳の病気，特に認知症やパーキンソン氏病の研究や治療は遅れている。肉体が従属人口比率の上昇は，生産者（労働者）の丈夫になって高齢化すると，その分ますます認減少と消費者（退職者）の増加を意味するの知症患者数が増加して，入院や介護の期間も長で，物価上昇要因となる。

期化する。そうした皮肉な事態が発生しつつあ

まず労働力人口の減少は，労働者の交渉力強る。認知症は単に医療費の増大だけでなく，介化によって賃金上昇圧力を高めるが，これはコ

護施設や介護士などに対する費用負担を高め

ストプッシュ型のインフレ要因となる。また消る。人工知能やロボットも，介護の質的向上と費性向の高い退職者数の増加は，需要超過によいう意味では役に立たない。

る物価上昇を引き起こす。これはディマンドプ

従来の先進国では，親（本人）が概ね50代にル型のインフレ要因である。インフレ率上昇となると子供が成人になり養育負担が軽くなっいうときに，著者達は 5 ～10％程度のインフレた。その一方で本人の親（老父母）の介護負担率を念頭に置いているようだ。

はそれほど大きくなかったので，本人は自分自

こうしたことに加えて，政府の負債増大もイ

身の老後のために貯蓄に励む余裕があった。しンフレ気運を醸成するであろう。というのは，かし今では結婚年齢や出産年齢が高齢化したた

民間部門の貯蓄超過（資金余剰）は減少する

め，子供の成人化も遅れ，ようやく子供の養育が，増税や歳出カットはむずかしいので，政府が終了したすぐその直後に，今度は老父母の介部門の資金不足（財政赤字）は減少しないから護負担が発生するので，貯蓄に励む期間が短縮である。すでに政府負債（国債発行残高）のしている。このことは家計貯蓄率の低下を意味

GDP 比は，大戦時の例外を除けば，前代未聞する。

の高水準にある。その政府負債を削減する唯一

人口動態の変化にグローバリゼーションの終の現実的方法は，インフレによる負債の実質価焉が重なると，経済に様々な影響が及ぶ。中国

値削減であろう。つまりインフレを許容する社

でも一人っ子政策の影響で従属人口比率が急上

会的政治的風土が醸成されるのである。インフ

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書

評

The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival

レは「スローモーションの債務破棄（��������
repudia�

5 ．実質金利の上昇

tion in slow motion）」とも言われ，究極の金融圧縮（financial repression）である。インフレによって，先進国のベビーブーム世代（退職著者達によれば，今後は人口動態の変化を反者）と新興国の富裕者が蓄積してきた金融資産映する形で貯蓄投資バランスも変化し，それにの実質価値が減少するわけである。

よって実質金利が上昇するという。もちろん世

なお著者達は「インフレは貨幣的現象であ界全体としての貯蓄と投資は，事後的には均衡る」とするマネタリストの見解には与しない。

（バランス）するが，その場合でも事前的な意

マネタリスト的見地からすると，1950代から味での貯蓄と投資は乖離する。ここで問題とす

1970年代にかけての大インフレの原因は，第二るのは，事前的な意味での貯蓄投資である。

次世界大戦後に金本位制度が管理通貨制度に切

まず家計貯蓄率は高齢化によって低下するでり替わり，拡張的な財政金融政策によって貨幣あろう。平均余命の長期化ほどには定年（労働供給量が急増したためであった。そして1990年

によって収入を得る期間）は延長されないし，代以降にインフレが収束したのは，その大イン

高齢化につれて医療や介護関係の支出が嵩むのフレの経験を踏まえて，中央銀行が財政当局かで，所得が減少しても消費は減少しない。また

ら独立して慎重な金融政策（貨幣供給量管理）

中国でも，一人っ子政策の結末（頼りになる子を実施したためだとする。

供の不在）や公的年金の不備に不安を懐いた

しかしインフレが貨幣的現象であるとすれ人々が従来は貯蓄に励んできたが，今後は高齢

ば，最近までの量的金融緩和政策などによって化によってその貯蓄を取り崩すようになる。中インフレ率がすでに上昇しているはずである。

国の経済成長率の低下によって，産油国のよう

しかしインフレ率は上昇していない。この点ににこれまで中国向け原材料輸出によって黒字を関しては，政策金利のゼロ下限制約（非負制

蓄えてきた国々の貯蓄も減少する。

約）が金融政策の機動性を阻害しているという

次に民間企業部門の貯蓄超過（資金余剰）

議論もある。しかしゼロ下限制約の問題が発生も，今後は減少すると予想される。本書の第 5するのは自然利子率（実質金利）がマイナスの章に記されているように，1990年代以降 GDP場合である。そして自然利子率がマイナスにに占める企業利潤の割合（資本分配率）が上昇なっているとすれば，それは，人口動態や技術したが，その間企業設備投資の GDP 比率は上進歩など実物的要因に起因する貯蓄投資バラン

昇しなかった。そのため企業の資金余剰が増加

スの変化によるものであり，貨幣的要因によるした。

わけではないであろう。そこで次に金利決定要

企業の資金余剰とは一定期間内のフロー概念

因としての貯蓄投資バランスの今後の動向を本であり，GDP 統計では企業貯蓄（留保利益）書に従って予測してみよう。

と固定資本減耗（減価償却費）の合計から設備投資などの実物投資を差し引いた貯蓄超過（純貯蓄）を意味する。また資金循環統計では企業部門の金融資産の増加分から同部門の負債の増

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加分を差し引いた金融資産純増を意味する。ふ

あろう。その分企業部門の資金余剰が減少する

たつの統計では金額が少し異なるが，貯蓄超過というのが，著者達のメインシナリオである。

（GDP 統計）と金融資産純増（資金循環統計）とは概念的に一致する。

6 ．実質金利上昇の拮抗力

設備投資がこれまで不活発であった理由として著者達があげているのは，第一に，巨大企業

貯蓄投資バランスの逼迫に対しては，反対論の市場支配力が強化されたことである。すなわもある。例えば長期停滞論（secular stagnation）

ち企業は設備投資による内生的成長よりも，低は，企業の資金余剰を含め世界的な貯蓄超過が金利によって調達した資金を使って競争企業や持続することを主張する。なぜなら経済成長の新興企業の買収を盛んに行った。第二に，情報展望が開けないので，企業設備投資は今後とも通信技術の革新を受けて研究開発投資や人的投低調に推移すると考えられるからである。労働資が行われたが，それらの投資は部分的にしか節約的な設備投資が活発化するとしても，基調

資産化されず，大半が当期費用として処理され的な低成長下では生産能力拡張型の設備投資はた。通常は当期収益に貢献する支出（例えば原

低調に推移するであろう。また市場支配力を強材料費）が費用計上され，将来収益に貢献するめた巨大企業は，独占的利益の温存によって貯支出（設備投資）は資産計上される。研究開発

蓄超過（資金余剰）を維持し，家計も年金削減

投資は部分的に資産計上されるが，人的投資関の不安などから貯蓄を続ける。

連の支出は費用として処理され，設備投資とはみなされない。

しかし著者達は，この長期停滞論には与しない。今後企業と家計の資金余剰は減少するが，設備投資が不活発であった第三の要因は，株それに対応する形では政府部門の資金不足（財価連動型報酬（ストックオプション交付）の増

政赤字）が減少しないので，このことが実質金加を目論む経営者による高株価経営である。営利の上昇要因となるとする。つまり世界的貯蓄業キャッシュフローを設備投資ではなく株主還超過（Global savings glut）の時代に実質金利元（増配や自社株買い）に充当する財務戦略が低下したのとは逆のことが起きるとする。世

（高株価経営）が流行したのである。第四に，界的貯蓄超過時代には，民間部門の資金余剰を安価な労働力が存在したので，先進国内で設備相殺するほどには財政赤字が増加しなかった。

投資によって資本装備率を高めるのではなく，

特に米英では，新自由主義のイデオロギーが均

新興国に生産をアウトソースしたり低賃金の労衡財政を主張したからである。そのため実質金働者を使ったりして生産した。

利が低下したが，今後は民間部門の資金余剰の

以上のような理由から有形固定資産投資（設備投資）が不活発だったことが企業部門の資金減少に対応する形では財政赤字が減少しないので，実質金利が上昇すると論じる。

余剰を増加させ，低金利が持続する要因となっ実質金利の上昇は，株式のリスクプレミアム

た。しかし今後賃金が上昇するとすれば，労働が一定であるとすれば益利回りの上昇を意味す

節約的な設備投資を実施して資本装備率を高るので，株価に対してマイナス要因となるであめ，労働コストの上昇を抑制するようになるでろう。特に実質金利の上昇が貯蓄率の低下によ

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評

The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival

る場合には，そうした傾向が強く現れるであろに低下したという判断である。この点に関してう。ただし実質金利の上昇が設備投資の増加にも日本が好例で，失業率は低水準だが賃金は上よる場合には，将来の利益見通しが好転してマ昇していないではないか？ちなみに IMF 統計

イナス要因が多少は中和されるかもしれない。

によれば，1990年以降の日本の失業率はピーク時の2002年でも5.4％が最高水準であり，他の7 ．大逆転が起きないケース

先進 7 ヵ国（G7）のなかでも際立って低い。米国はピーク時（2010年）に9.6％，英国は10.4％

それではそもそも大逆転が起きないという立（1993年），ドイツは11.0％（2005年）の失業率論は成立しないのであろうか？この点に関してを記録した。低失業率にもかかわらず日本では

著者達は，次の 3 つの立論の妥当性について留賃金が上昇していない。

意している。

著者達によれば，日本では終身雇用のもとで第一の立論の根拠は，日本経済の状況であ雇用が保障され，不況期には解雇よりも労働時る。日本は世界一の高齢者大国であり政府負債間の短縮によって苦境を凌いだ。また製造業がも膨大だが，現在までのところインフレと金利

海外生産に転出した後の日本経済の中核は，効上昇に見舞われていない。この点に関して著者率の低い非製造業やサービス産業であって，労達は，日本を閉鎖的な自給自足経済とみなすの働者の賃金交渉力が弱かった。しかしながら，は間違いであり，日本企業，特に製造業は直接

もはやこうした状況が今後も続くという保証は投資や海外への生産移管によって，新興国の人ないというのが著者たちの立場であって，日本

口ボーナスを積極的に謳歌してきたと論じる。

も大逆転の渦中に巻き込まれるであろうとす

日本企業は，1980年代から90年代にかけて円高る。日本以外の国では，今後労働需給の逼迫にによって大打撃を受けたが，その打撃を克服す

よってフィリップス曲線は元の縦長の形状に戻るために対外直接投資に乗り出した。そのこと

るが，日本も例外ではないと論じるのである。

が2000年代に入って進出先現地での安価な労働大逆転が起きないとする第三の立論の論拠

力の有効活用といった形で恩恵をもたらした。

は，中国に代わってインドやアフリカ諸国があだからこそ高齢化や政府の負債増大にもかかわらたな労働力供給源として登場するというもの

らず，日本はインフレにも金利上昇にも見舞わである。その点は著者達も部分的に同意する

れずに済んだ。グローバル化や人口ボーナスのが，移民労働者の受け入れに関しては先進国の恩恵に浴していたという意味で日本経済は例外

側での反感が強いので，それも限度があるであでも特殊でもなく，今後は他の先進国の場合とろうとしている。

同様に，日本も大逆転に巻き込まれるというのが著者達の主張である。

次に金利上昇が起きないケース（可能性）として著者達が想定するのは，①家計や企業の資大逆転は起きないとする第二の立論の論拠

金余剰（貯蓄超過）の存続，②いっそうの定年は，フィリップス曲線が非可逆的に水平化し下延長や年金カット，③増税による財政赤字削減

方シフトし，自然失業率（労働者が賃上げを要などである。実際中国では急激な高齢化と社会求できるようになる失業率の臨界点）も恒久的保障の不備で家計貯蓄率が上昇したし，ロシア

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では定年延長が政策課題となっている。しかしが増加しなかったので，継続的な国債発行によ先進国の場合には，フランスのマクロン大統領

る負債増加が可能であった。国債を増発してもの改革失敗にみられるように，定年延長や年金

クラウディングアウトによる金利上昇は起き

カットは政治的に難しい。

ず，民間企業の負債資金調達も妨害されること結局のところなんらかの増税策を打ち出さなはなかった。非金融企業は負債によって調達しいかぎり，民間部門の資金余剰の縮小によってた資金を使って配当や自社株買いなどの株主還金利が上昇するであろう。しかし増税とは言っ元を行った。

ても所得税や法人税の増税は難しいので，今後また投資ファンドのような非銀行金融仲介機関

は法人売上税，資産課税，温暖化ガス排出税な（non-bank financial intermediaries）が，低金利

どが俎上に上がるであろう。この点は本書の13による負債資金調達によって金融資産投資を活章で詳述されている。実際に英国予算責任庁や発化させた。低金利下での利回り追求（search

米国議会予算局の見通しでは，両国の基礎的財

for yield）を迫られた年金基金や保険会社（伝政収支赤字は，2040年には対 GDP 比で 5 ％に統的機関投資家）も，投資ファンドに資金提供達する見込みである。こうした状況のもとでした。低金利がレバレッジを高めた結果，財務は，当然増税案が俎上に上るであろうが，しかリスクが高まり，コロナ危機勃発直後の2020年

しそれも不十分で，結局金利上昇が起きるであ

3 月 に は 資 本 市 場 が 危 機 に 瀕 し た。 そ こ でろうと著者達は予想する。

FRB を始めとする中央銀行が資産購入計画（負債支援策）を実施して，国債，資産担保証券，

8 ．負債の罠

社債など巨額の金融資産を購入して危機を封じ込めた。そのため低金利が継続し，再度負債が

上記の 3 つの立論とは別に，著者達が大逆転増大するという悪循環に陥った。

に代わる代替シナリオとして想定するのは，負今後こうした負債の罠が半永久的に続くと債の罠に陥ったまま，そこから脱出できない

いった想定は可能である。その先例が低インフケースである。つまり近い将来急激なインフレ

レ，低金利，低成長のもとで政府の負債が膨張

や金利上昇を回避できたとすれば，それは現状を続ける日本経済かもしれない。ジャパニフィ

のような低成長，負債増大，格差拡大という三ケーション（日本化）と呼ばれるこの現象は，重苦に甘んじた状況が続くケースであろう。そ

負債の罠そのものである。

れを著者達は「負債の罠」と呼んでいる。

負債の罠から脱却するためには，理屈上では負債の罠とは次のような状況である。まず経済成長率を高めることが解決策となるが，労リーマン危機後の不況を克服するために中央銀

働力人口の減少や生産性上昇率の低さを考慮す

行による低金利政策や量的緩和政策が実施されるとそれも難しい。例えば人工知能やロボット

たが，経済成長率は上昇せず，むしろ低金利をの活用によっても，介護やヘルスケアの生産性

利した負債資金調達が活発化した。政府財政面を高める余地は限られている。ただし，負債のでは，医療費や年金給付などの義務的経費が増

罠が続く場合でも，人口ボーナスはなくなるの大したが，低金利のもとでは政府の利払い負担

で賃金は上昇するであろう。

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評

The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival

大不可避説」である。それによれば，平常時に9 ．中央銀行の独立性

は資本利益率（r）が経済成長率（g）を上回るのが常態である。そして一般的労働者の賃金上

ここで大逆転が起きるとする著者達のメイン

昇率は経済成長率（g）並みにしか上昇しないシナリオに戻る。今後予想されるインフレ率のので，資本所有者の所得増加率（r）が賃金上

上昇は，名目金利の上昇を引き起こすであろ昇率（g）を上回るのが不可避だとする。例外う。確かに短期の政策金利は低位に固定できた的に1914年から1979年までの期間には所得格差としても，長期金利はインフレ率に応じて上昇が縮小したが，それは両次世界大戦間の大恐するであろう。中央銀行が金利上昇を抑圧しよ慌，社会保障制度の導入，米ソ冷戦，さらにはうとすれば，金融政策の独立性が問われる。量第二次大戦後のインフレといった特殊事情によ的緩和の結果，政府負債の平均残存期間が短期るものであった。そうした特殊事情が1990年代化しているので，金利上昇は政府の利払い負担以降になると解消され，もとの r ＞ g の関係にを急増させる。したがって中央銀行は財政当局戻ったというのが，ピケティの説である。

から圧力を受け，厳しい立場に立たされるであろう。

第二の仮説は技術革新説である。技術革新の影響を最も強く受けたのは，ホワイトカラーの

著者達は中央銀行の独立性が低下することを事務職や工場労働者であった。彼らは従来の中懸念する。リーマン危機までは中央銀行と財務

産階級を形成していたが，彼らの職がロボット

省は蜜月関係にあった。中央銀行は物価安定のやコンピューターによって代替されて，中産階手腕を賞賛され，経済界におけるスーパース級が空洞化した。その結果高所得者と低所得者ター的存在であった。しかし今になって振り返に二極化したことが所得格差を拡大させた。先れば，物価安定は中央銀行の手腕によるというに述べた日本の低失業率との関連でいえば，日よりも，人口ボーナスとグローバリゼーション

本では中産階級の労働者の雇用が企業内に温存の賜物であった。実際大金融危機以降になるされたため，所得格差が欧米諸国ほどには拡大と，インフレ率を 2 ％に引き上げることができしなかったのであろう。

ない中央銀行が批判されるようになった。そし第三の仮説は独占資本説である。巨大企業のて今後は，大逆転が起きインフレになっても，市場支配力強化（買い手独占）によって労働者

政策金利の引き上げを躊躇する中央銀行が，別に対する企業側の交渉力が強化され，企業所有な形で批判の矢面に立つであろう。

者（株主）や経営者の所得を高めたとする。第四の仮説は，グローバル化によって新興国への10．大逆転と所得格差

アウトソースが進み，資本家や経営者が潤ったというグローバリゼーション説である。

大逆転は所得格差にも影響を与える。所得格

著者達は第一の仮説には賛同しない。そして差拡大の原因に関しては，従来からいくつかの第二，第三，第四は，いずれも労働者の交渉力仮説が提起されてきた。第一は，トマ・ピケ

弱体化という点で共通しており，過去に関して

ティ著『21世紀の資本』に代表される「格差拡は妥当するが，今後はグローバル化が終焉して164

証券経済研究第113号（2021.3）

労働者の交渉力が強化されるであろうとする。

の準備預金を抱えており，需要回復に伴う貸出

労働者は将来の物価上昇や増税の可能性を見越

需要の増大によって貨幣供給量が増加するであして，税引き後の実質賃金を確保するように行ろう。それに対して財政金融政策当局の対応

動するであろう。このことは，所得格差の拡大

は，しばらくの間「事態を静観する」といったにブレーキを掛けるというのが著者達の御託宣ものになるであろう。多少の物価上昇はこれまである。

でのディスインフレないしデフレを相殺するも本書には記述がないが，これまで相対的に賃のとみなされるからである。また航空やホテル

金が高かった知的業務で技能の陳腐化が起きるなどのホスピタリティ産業の失業率も急激にはことも所得格差解消の一因となるであろう。

回復しないであろう。欧米諸国には大金融危機

オートメーションは工場労働者を不要にした後の2010年代における「早すぎる過度の緊縮財が，人工知能（AI）の進歩はルーティン化し政」が，その後の経済回復を阻害したという反た知的労働を不要にする。逆に AI やロボット省もある。そのため今回は，緊縮政策への転換

では代替できない手作業や介護の仕事に従事すが遅れる可能性がある。

る労働者の賃金を引き上げるのではないか。

著者達は物価や金利が上昇するケース（大逆転）の代替シナリオとして，負債の罠に陥った

11．むすび

現状が継続する可能性を挙げているが，最悪の場合，両者（インフレと不況）が同時進行する

コロナウィルス感染による経済危機は，人口

ケースもあるのではなかろうか？それはスタグ

ボーナス（プラスのサプライショック）とは逆

フレーション（stagflation ＝ stagnation ＋ inflation）に，労働力や資本財の供給削減（マイナスのサという最悪の事態である。

プライショック）を引き起こした。当分の間は逆に最良の事態の展開は，技術革新が継続的

需要が低迷するので物価上昇が回避されるが，に価格低下を引き起こすケースであろう。本書

コロナ危機終了後には急激な需要回復によってからは離れるが，遺伝子解析，ロボット，人工物価が急騰する可能性がある。コロナ危機との知能，新エネルギーやエネルギー蓄蔵手段の開闘いを戦争に例えれば，終戦後の民生需要回復

発，ブロックチェーンといった技術が，輸送，が戦後インフレを引き起こしたように，コロナ

通信，金融サービス，ヘルスケアなどの分野で終戦後には物価上昇をもたらすであろう。

価格低下をもたらす可能性もある。

すでに量的緩和政策によって銀行部門は巨額（法政大学名誉教授）

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