証券経済研究第92号（2015.12）

変貌するアメリカ国債流通市場―市場構造の変化が「フラッシュ・クラッシュ」によって認識される―
福

要

田

徹

旨

アメリカ国債流通市場の電子化が進展している。同市場はその機能や参加者の違いによって，投資銀行とその顧客である機関投資家間で実行されるものとイン
ターディーラー・ブローカーを仲介者として行われる投資銀行間等のものに二分される。後者については，インターディーラー・ブローカーなどが開発した電子取引プラットフォームを利用した取引が拡大しており，国債全体の50～60％，オ
ン・ザ・ラン銘柄に限ると90％程度のシェアになるとされている。一方，その取引への参加者であるが，投資銀行のみならず株式市場における高頻度取引業者のようなプリンシパル・トレーディング・ファームが大きいシェアを占めるようになって来た。つまり，インターディーラー・ブローカーを仲介者とした市場では，取引の電子化とそれに対応した新たな参加者の参入が観察されるのである。
一方，2014年10月15日，アメリカ国債流通市場はこれといった材料が無いにもかかわらず記録的な大変動を経験した。なお，その日の変動幅は37ベーシス・ポ
イントであったが，1998年以降でそれを上回るのは 3 回のみであり，いずれも大幅な変動を引き起こす明確な材料があるとされている。この事態を重く見たアメリカ財務省など政策当局は共同でそれに関する報告書を作成し，2015年 7 月13日に公表している。その結論であるが，同市場の流動性および効率的な取引の執行がこれまで通り健全な状態にあるというものであった。ただし，取引の電子化や新たな市場参加者の参入に代表される市場構造の変化がリスクを高めているのではないかという疑問も提示している。さらには，流動性の性質の変化によって，市場の状態をより深く把握するために必要となる流動性の計測に用いる新たな手法が必要とされていると述べている。
目

次

はじめに

1 ．市場の構造

Ⅰ．アメリカの国債流通市場

2 ．インターディーラー・ブローカーとはなにか

21

変貌するアメリカ国債流通市場
3 ．インターディーラー・ブローカーの役割
Ⅱ．インターディーラー・ブローカー市場の現状
1 ．インターディーラー・ブローカーの実態
2 ．市場参加者の実態
3 ．電子取引プラットフォーム登場への歩み

Ⅲ．もう 1 つのフラッシュ・クラッシュ
1 ．フラッシュ・クラッシュにおけるアメリカ国
債流通市場の動き
2 ．国債利回り急変動時における市場動向の詳細
おわりに

4 ．電子取引プラットフォームの実際

はじめに
2014年10月15日，アメリカ国債流通市場はこれといった材料が無いにもかかわらず記録的なⅠ．アメリカの国債流通市場
1．市場の構造

大変動を経験した。その背景には，取引の電子

アメリカ国債が同国だけで無く世界の金融市化や新たな市場参加者の参入に代表される市場

場 へ 与 え る 影 響 は 大 変 大 き い。U.S.

構造の変化があったとされる。また，この現象

Department of the Treasury et al.［2015］でについては，アメリカ財務省など政策当局が共は，アメリカ政府の資金調達手段，重要な投資

同でそれに関する報告書を作成するなど，重く対象，世界中の投資家のリスク回避手段，無リ

受け止められていた。

スク資産の代理指標，連邦公開市場委員会の金

本稿では，まずアメリカの国債流通市場の構造について眺める。特に今回の大変動の中心地

融政策決定で考慮される市場指標の 1 つになっているなど様々な役割を列挙している。

となったインターディーラー・ブローカー市場

従って，その価格を決定する流通市場も大変の仕組みやその役割について説明する。続い重要な役割を果たしているといえるだろう。例て，インターディーラー・ブローカーおよびそえば，同国債の保有者はアメリカのみならずの市場への参加者を紹介する。さらには，電子

様々な国籍を有しており，業態としても中央銀

取引プラットフォームの歴史や実際の運用方法

行，商業銀行，年金，保険など多岐にわたってに関する理解を深める。最後に，政策当局が共いるが，これは流通市場で決定する価格が世界同で作成した報告書を下敷きにして，同市場で中に散らばる多様な投資家の保有ポジションに起った大変動に関わる各市場参加者の行動など影響を及ぼすことを意味するのである。

の需給関係に影響を与える様々な要因を吟味する。

アメリカの国債流通市場は世界で最も流動性の高い市場であるとされ，2014年において 1 日
平均で5054億ドルが取引されていた1）。さて，価格形成を左右する取引の形態であるが，市場参加者の違いによって 2 種類に類型化することができる（図表 1 ）。その 1 つは主に大手投資銀行であるプライマリー・ディーラーやそれ以22

証券経済研究
図表 1
アメリカ
財務省

アメリカ債券流通市場の構造

政府
関係機関

投資
マネージャー

発行体

投資
銀行等

セル・サイド証券
取引所

インターディーラー
・ブローカー市場

ヘッジ・
ファンド

地方
自治体

企業

投資
銀行等

投資
銀行等

第92号（2015.12）

中央
銀行

年金

投資
信託

企業

バイ・サイド〔出所〕 SIFMA の資料に基づき筆者作成

外の投資銀行と機関投資家間で実行されるもの

り，投資銀行が機関投資家を相手とした取引にである。例えば，発行市場と位置づけられるア

よって生じたポジションの偏りをコントロール

メリカ財務省による入札から国債を仕入れたプするために利用する市場なのである。

ライマリー・ディーラーが長期保有を前提としなお，国債を扱う主な投資銀行であるプライ

た最終投資家へと売却する取引が挙げられるよ

マリー・ディーラーに応じた相手毎の取引額をう。もう 1 つは，インターディーラー・ブロー

見ると，国債の場合には機関投資家等を表す対カー（InterDealer Broker）を仲介者として行その他が 1 日平均で2,337億ドル，対インター

われる投資銀行間等の取引である。なお，このデ ィ ー ラ ー・ ブ ロ ー カ ー が 同1,618億 ド ル と市場をインターディーラー・ブローカー市場となっている（図表 2 ）。また，後者の全体に占呼ぶ。この市場の目的は，主に投資銀行が保有める割合が40.5％となっており，他の債券と比するポジションを調整することである。つま較すると国債流通市場では後者の取引が重要な

図表 2

プライマリー・ディーラーとの １ 日平均取引金額（2015年10月21日までの週，億ドル）
米国国債

政府機関債

MBS

社債

インターディー
ラー・ブローカー

1,618(40.5％)

19(4.6％)

465(21.9％)

11(1.0％)

その他（機関投資家等）

2,377(59.5％)

394(95.4％)

1,661(78.1％)

1,077(99.0％)

3,994

413

2,126

1,088

合計

〔出所〕 ニューヨーク連邦準備銀行

23

変貌するアメリカ国債流通市場役割を果たしていることがわかるだろう。つま（Voice）が挙げられる。これは，電話の利用をり，インターディーラー・ブローカー市場はア前提としたものである。まず，市場参加者がイメリカの国債流通市場において不可欠な存在とンターディーラー・ブローカーへ流動性の状態なっているのである。

に対するヒアリングや発注のために電話をす

2．インターディーラー・ブローカーとはなにかる。そして，受注したインターディーラー・ブ
ローカーは希望する価格や売買区分など注文の条件を確かめた上で，取引に応じてくれそうな

前述の通り，インターディーラー・ブロー

他の市場参加者を探すのである。ただし，発注

カーとは投資銀行などの取引参加者間の仲介者

元が誰であるかについては，必ず秘密にしていであり，取引を促進する役目を果たしている。

る。

インターディーラー・ブローカーを通じて取引も う 1 つ の 手 順 が ハ イ ブ リ ッ ド（Hybrid）

される商品としては，債券，金利スワップ，店である。この手順は情報技術が発展する過程で頭デリバティブなどが挙げられる。いずれも，登場したとされる。これは，市場参加者が設置

なんらかの理由から取引所取引が浸透していな

しているディスプレイ上に彼ら自身の匿名性をい商品である。なお，アメリカ国債を仲介する

保持しながら，取引条件を提示することを基本

インターディーラー・ブローカーの場合には証としたものである。なお，提示および取引する券会社として証券取引委員会での登録が必要と場合には，インターディーラー・ブローカーへされる。そして，アメリカ国債を仲介するインの電話による連絡および専用端末から入力する

ターディーラー・ブローカーが複数存在しておこ と が 可 能 と な っ て い る。 ま た， イ ン タ ーり，それらの間で競争が行われている。

ディーラー・ブローカーが見込みのありそうな

次にインターディーラー・ブローカーの収益源であるが，市場参加者間の取引が成立した際

市場参加者と交渉するよう委託することもできる。

に彼らから受け取る手数料である。インター

現時点で一般的になっているのは，インターディーラー・ブローカー自身が市場参加者を相ディーラー・ブローカーによって開発された電手として取引を行うことで収益を獲得すると子取引プラットフォーム（Electronic trading

いった自己売買業務は行わない。つまり，インplatform）を利用したものである。これは，同

ターディーラー・ブローカーはポジションを抱

プラットフォームに設けられた注文板に対してえるリスクを取らないということである。ま

市場参加者が電子的に送った注文を集め，定めた，なんらかの取引戦略を駆使して自己売買にられたルールで取引を成立させるという手順でよる収益を追求するインセンティブがないたある。なお，これを利用した取引は，全体の50め，市場関係者は安心して取引に関わる情報を～60％に達している2）と見られている。

提示できるのである。
なお，インターディーラー・ブローカーが仲介する場合の具体的な取引の手順として 3 通り
存在するが，最も伝統的なものとしてボイス

24

3．インターディーラー・ブローカーの役割
SIFMA［2007］によると，アメリカの債券

証券経済研究第92号（2015.12）

流通市場において 6 通りのインターディー

体的には，その商品に関わる詳細な情報，取引

ラー・ブローカーの役割が存在するとしてい希 望 価 格 や 数 量 で あ る。 そ し て， イ ン タ ーる。それらは相互に関連性を持っているため，

ディーラー・ブローカーはそれらをまとめ上げ

重複しているようにも感じられるが，そのままて市場参加者に提示するのである。また，ある紹介する。

商品の取引が実行されたと想定した場合，その最初に指摘されているのは，価格発見と取引の透明性の促進である。インターディーラー・

後の取引条件の変化についての情報を示したりもする。

ブローカーが発注者からの注文を取りまとめた

4 番目は，流動性の増進である。それは，イ上でそれらを様々な方法で知らしめることにンターディーラー・ブローカーが取引条件に関よって，その役割を果たしているのである。特わる様々な情報をもたらすことで流通市場の効に最良気配値の情報は市場参加者にとって大変

率性を高めるからである。言い換えれば，十分重要なものとなっている。

な情報を与えられた市場参加者はそれらを反映

次に挙げられているのが，匿名性の保持であした総意と見なせる価格を見出し，安心して取る。インターディーラー・ブローカーは，取引引できるようになるのである。これは，市場参相手を探す際に発注者に関する情報を秘匿する

加者が躊躇なく取引を実行するようになり，流のである。これは，誰が取引したがっているか

動性が高まることを意味する。また，インターという情報を知られることで生じるマーケッ

ディーラー・ブローカーの収益源は取引を成立

ト・インパクト・コストを低下させるという効させることによって得られる手数料であるた果があるとされる。例えば，大手投資銀行が巨め，それを増加させるために活発に取引させよ

額の注文をせざるを得ないポジション調整を実うとするインセンティブが働くという点も流動行したとしよう。もし，大手投資銀行が直接取性を増大させる要因になるだろう。

引しようとすれば，他の市場関係者は巨額の注

5 番目に指摘されるのは，取引を行うために文を利用して儲けようとするだろう。これは，市場参加者が消費する時間を縮小させる機能でその大手投資銀行が不利な価格で取引せざるをある。通常時において，市場参加者は頻繁に取得なくなることを意味する。一方，インター引を行っている訳ではない。従って，市場参加

ディーラー・ブローカーを利用すると，発注者者が常に市場の状況を監視するのは時間の無駄を秘匿した上で小口の注文に分割して様々な市であろう。インターディーラー・ブローカーは場関係者と取引が可能となる。これによって，時々刻々と変化する市場の状況の把握しておそもそも巨額の注文であることを気付かれずにり，その知識を市場参加者のために生かすこと済むのである。

ができる。それは，取引が成立するか否かを決

3 番目は，流通市場における取引に関わる情

める極めて重要なものである。

報の流れを促進する仕組みとして機能している

最後は，市場参加者の費やすコストの改善でことである。インターディーラー・ブローカーある。まず，調査コストの削減が挙げられる。

は，匿名性の保持を前提にすることで発注者か

インターディーラー・ブローカーは多くの市場

ら取引条件に関わる様々な情報が得られる。具

参加者の動向を収集しており，それらをまとめ25

変貌するアメリカ国債流通市場

上げて市場参加者に対して提供することが可能

プラットフォームは，オン・ザ・ラン銘柄に代である。また，インターディーラー・ブロー

表される巨額の取引が可能なものに用いられカーを仲介者とした取引では匿名性が保持できる。

るために，大口取引の価格交渉が不利にならな

一方，それ以外の手順を扱う業者であるが，い。つまり，取引コストを低下させられるのでICAP，BGC パートナーズ（BGC Partners），

ある。

チュレット・プレボン（Tullet Prebon）などが挙げられる。これらの業者は，オフ・ザ・ラ

Ⅱ．インターディーラー・ブロー
カー市場の現状ン（off the run）銘柄のような流動性の低い銘柄の取引の仲介において未だに幅広く利用されている。

1．インターディーラー・ブローカーの実態

2．市場参加者の実態
U.S. Department of the Treasury et

インターディーラー・ブローカーは複数存在

al.［2015］では，インターディーラー・ブロー

しており，市場参加者間の取引を仲介するためカー市場における市場参加者の売買高に関してに お 互 い に 競 争 し て い る。 イ ン タ ー デ ィ ー

業態別のシェアを推計している。これによる

ラー・ブローカーはその取引手順の違いによっと，最大の売買高を取引した市場参加者は，プて電子取引プラットフォームとそれ以外というリ ン シ パ ル・ ト レ ー デ ィ ン グ・ フ ァ ー ム

2 種類のグループに大別される。それ以外と（Principal Trading Firm）であり，投資銀行

は，ボイスおよびハイブリッドを扱う業者であがその後に続き，大きく離れてヘッジ・ファン

る。 前 者 の ア メ リ カ 国 債 の イ ン タ ー デ ィ ー

ドと非投資銀行系ディーラーが並ぶといった順

ラー・ブローカー市場全体における取引のシェ位となっている（図表 3 ）。プリンシパル・ト

アは，50～60％と推計される。また，オン・レーディング・ファームとは，コンピュータ・3）

ザ・ラン（on the run）銘柄 に限ると90％程プログラムを利用して自動化された高速取引戦

度のシェアになるとされる 。

略を自己資金で実行する業者である。つまり，４）大手の電子取引プラットフォームの業者とし株式市場における高頻度取引業者のようなものて は，ICAP 傘 下 の ブ ロ ー カ ー テ ッ ク

である。ヘッジ・ファンドはルール144A に基（BrokerTec），ナスダック OMX の子会社であづいて投資家から集めた資金で取引を実行してる イ ー ス ピ ー ド（eSpeed）， ト ム ソ ン・ ロ イ

いるが，頻繁に取引を行う業者はほとんど存在

ターの子会社であるトレードウェブ

しないとしている。

（Tradeweb） が 保 有 す る デ ィ ー ラ ー ウ ェ ブ

このように，現在はインターディーラー・ブ（Dealerweb）が知られている。アメリカ国債

ローカー市場において投資銀行以外の参加者ののインターディーラー・ブローカー市場全体に取引シェアが過半数超となっているのだが，こお け る そ れ ら の 取 引 の シ ェ ア は そ れ ぞ れ，れは最近の現象とされる。2006年時点では，投５）

60％，35％， 5 ％であるとされる 。電子取引

26

資銀行のそれが80％程度を占めていたとされて

証券経済研究
図表 3

第92号（2015.12）

インターディーラー・ブローカー市場における取引金額の業態別シェア＊
5 年債

10年債

30年債

運用会社

0.1％

0.1％

0.0％

投資銀行

38.4％

34.7％

40.5％

ヘッジ・ファンド

4.8％

3.9％

9.4％

プリンシパル・トレーディング・ファーム

52.6％

56.3％

46.6％

非投資銀行系ディーラー

4.2％

5.0％

3.5％

〔出所〕 U.S. Department of the Treasury et al.［2015］*2014年４月２日～４月17日の集計分

おり，プリンシパル・トレーディング・ファー

あるプライマリー・ディーラーのマーケット・

ムはその後に着実な拡大傾向を続けて来たと見メイキングのために保有する国債の金額はそれ6）られている 。その理由としては，電子取引プほど増加していない（図表 4 ）。従って，保有ラットフォームによって取引の高速化が実現しできる国債の発行残高全体の占める割合は低下

たこと，投資銀行のマーケット・メイキング業

しているのである。また，バーゼルⅢ等に代表務に利用する資金が相対的に減少したことなどされる新たに導入された様々な規制も制約にが指摘されている。

なっていると推察される。以上から，従前の前者の理由の裏づけであるが，新規に参入しマーケット・メイキングの手法では，市場全体たプリンシパル・トレーディング・ファームにの流動性を十分コントロールできなくなってい

技術的に対抗できる投資銀行は数社に留まるもる可能性があるだろう。

7）のと見られている 点が挙げられる。つまり，

なお，市場参加者の資格を歴史的に敷衍する

インターディーラー・ブローカー市場でも高頻と 以 下 の 通 り と な る8）。1992年 以 前 ま で，度取引を用いた戦略が一般化しており，それをニューヨーク連邦準備銀行によってインター

駆 使 す る プ リ ン シ パ ル・ ト レ ー デ ィ ン グ・

ディーラー・ブローカー市場の参加者はプライファームなどの取引の割合が高まっているので

マリー・ディーラーのみに限られていた。それある。

以 降 に つ い て は， 現 FICC（Fixed Income

後者については，リーマン・ショック以降の9）のネッティング会員にClearing Corporation）

大量発行によって増大したアメリカ国債の発行拡大されている。さらにここ数年，非会員で残高と比較して，投資銀行がバランス・シート

あ っ て も 会 員 の 口 座 か ら DMA（Direct

上でマーケット・メイキングのために保有できMarket Access）を利用して直接的に取引をする国債の金額が相対的に縮小したということをるようになっているという実態が指摘される。

7）

意味している。アメリカ国債の発行残高 はリーマン・ショック前の2007年末に4.5兆ドル程度であったのが2014年末には12.5兆ドルと急増しているのである。一方，投資銀行の中心で

3．電子取引プラットフォーム登場への歩み
アメリカの国債流通市場における最初の電子

27

変貌するアメリカ国債流通市場
図表 4

プライマリー・ディーラーのマーケット・メイキングのために保有するアメリカ国債のポジション＊（推定ベース）

10 億ドル

保有ポジション
保有ポジションの対発行残高比（アメリカ
連邦準備銀行保有分除く）＊
４週移動平均。
〔出所〕 U.S. Department of the Treasury et al. [2015] に基づき筆者作成。

化 の 動 き と し て 指 摘 さ れ る の は， プ ラ イ マ

インターディーラー・ブローカーの最大手であリー・ディーラーの免許を持つ投資銀行全行おるキャンター・フィッツジェラルド（Cantor

よびインターディーラー・ブローカー 4 社の出

Fitzgerald, L.P.）が参加しなかったために，資によって1990年に設立された GovPX（TheGovPX 社がカバーしたのは全体の 3 分の 2 程Government Pricing Information System

度であったとされる10）。

Inc.）社である。同社は1991年 6 月からイン

最初にアメリカ国債の取引を行うための電子

ターディーラー・ブローカーから収集したアメ

取引プラットフォームとして1999年に運用を開

リカ国債についての様々な取引に関わる情報を始したのは，キャンター・フィッツジェラルド

取りまとめた上でディスプレイ等を通じて投資によって開発されたイースピードである11）。な

銀行などの市場参加者へ公表するというサービ

お，イースピードは同年に分社化されて株式公スの提供を始めた。なお，具体的に公表された開を実施しており，2013年にナスダック OMX

データは，最良気配値とそれに伴う注文数量，

によって買収された。さらには，ゴールドマ

取引価格およびその数量である。それまで，市

ン・サックスやクレディ・スイスなど欧米系投場参加者はそれらの情報を得るためにインター

資銀行の出資によって設立されたベンチャー企

ディーラー・ブローカー毎に電話で問い合わせ業 で あ る ブ ロ ー カ ー・ テ ッ ク・ グ ロ ー バ ル

るしかなかったため，一気に利便性が向上した（BrokerTec Global LLC）が開発した電子取引といえるだろう。GovPX 社の営む事業はアメプラットフォームであるブローカーテックがリカの国債流通市場の透明性を高めたとされ，2000年に登場している12）。同社は2003年に様々

1999年には証券取引委員会の要請等から社債にな金融商品の電子取引プラットフォームを運営

関する情報も扱われるようになった。ただし，する ICAP に買収された。

28

証券経済研究

4．電子取引プラットフォームの実際
いずれの電子取引プラットフォームもオー

第92号（2015.12）

Ⅲ．もう 1 つのフラッシュ・クラッ
シュ

ダー・ドリブン型の市場を採用しており，市場参加者からの注文をまとめる注文板を形成している。つまり，市場参加者が取引注文を発注す
ると注文板上に整理され，定められたルールに従って売り注文と買い注文が付け合わされて取引が成立するのである。

1．フラッシュ・クラッシュにおけるア
メリカ国債流通市場の動き
2014年10月15日，アメリカ国債流通市場は記録的な大変動を経験した。これを指して，「ア以下では，ブローカーテックが運営する電子メリカ国債流通市場におけるフラッシュ・ク

取引プラットフォームを例にとって，その仕組ラッシュ」と名付けられている15）。この事態をみをもう少し詳細に説明したい13）。まず，取引重く見たアメリカ財務省（U.S. Department

注文の内容であるが，価格に関しては成行と指of the Treasury），連邦準備委員会（the Board

値のいずれかを指定することが可能である。最of Governors of the Federal Reserve

低注文数量は額面ベースで100万ドルとなって

System）， ニ ュ ー ヨ ー ク 連 邦 準 備 銀 行（theいる。また，その注文額を注文板に表示するかFederal Reserve Bank of New York），アメリ

14）にするかの選択もできる。

カ 証 券 取 引 委 員 会（the U.S. Securities and

ただし，アイスバーグ注文を選択しても，注文

Exchange Commission），アメリカ商品先物取額を全く表示しないという選択はできない。

引委員会（the U.S. Commodity Futures Trading

アイスバーグ注文

そのようにして発注された注文は，注文板上Commission）は共同でそれに関する報告書をで整理した上で条件に従ってスクリーン上に表作成し，2015年 7 月13日に公表した。以下では示される。その内容は，売りおよび買い板それ

同報告書に基づいて，フラッシュ・クラッシュ

ぞれ最良気配値からの 5 本値と合計数量およびの実際の動きや原因等について説明する。

最良気配値で指している10注文それぞれの数量となっている。

まず，2014年10月15日のアメリカ国債市場の動き（図表 5 ）であるが，国債利回りの大きな売りおよび買い注文を付け合せて取引を執行

変動が始まったのは， 8 時30分からであった。

するルールであるが，優先順位は価格，表示のその時間に 9 月の小売売上高がアメリカ商務省

有無，時間の順である。つまり，先に発注されから発表されたのである。その値はエコノミスているアイスバーグ注文に関しては，非表示部

トの事前予想と比較して若干下回る程度のもの

分については同一指値でも後から発注のあったに過ぎなかった。しかしながら，この経済指標表示されている注文に劣後するのである。

を受けて国債利回りは急低下を開始する。発表後の25分間で11ベーシス・ポイント16）の低下を記録した。その低下により，国債流通市場の雰囲気が一変する。国債先物とインターディー
ラー・ブローカー市場の大部分を占める電子取29

変貌するアメリカ国債流通市場
図表 5

2014年10月15日におけるアメリカ10年物国債利回りの推移

午前 8 時 29 分，2.16%
9 月の小売売上高が予想を下回り，流動性が減少する中で 10 年
物国債の利回りが 2%へ向けて急低下する。
午前 4 時，2.20%
世界的な経済成長の鈍化およびエボラ出血熱に対する懸念が前日夜間の債券市場における材料となった。経済指標の発表前にして，ニューヨー
クの債券トレーダーは 10 年物
国債の利回りが 2.20% 弱となる水準で取引を開始した。

午前 11 時 11 分，2.06%
10 年物国債の利回りがローラーコースターのように跳ね上がった後，
2.06% 前後で小動きとなる。そして，投資家がMBS や社債での損失をヘッジするために購入を開始したために，10 年
物国債の利回りが再び低下傾向を示し始める。

午前 9 時 39 分，1.86%
10 年物国債の利回りが数分でその日の最低水準である 1.86% まで低下する。
そして，ようやく国債の売り手が現れる。

午後 5 時，2.14%
莫大な売買代金と恐ろしいほどの価格変動を記録した 1 日となった。前日が 2.23% の水準となっていた 10 年物
国債の利回りは 2.14%
前後でニューヨークでの取引を終了した。

〔出所〕 Rennison and Mackenzie［2015］に基づき筆者作成。

引プラットフォームの売買高が急増する一方でている。

注文板上の指値注文の数量が急激に減少した。

また，日中の変動幅として37ベーシス・ポイ

その後の国債利回りは弱含みながら小動きを続ント20）となるが，1998年以降でそれを上回るのけるものの， 9 時30分過ぎから新たな材料が無は 3 回のみであった。その 3 回はいずれも金融

いにもかかわらず突然大きく変動する。 9 時33

政策の変更等21）であり。大幅な変動を引き起こ

分から 9 時39分の間に16ベーシス・ポイント17）

す明確な材料があるとしている。従って，2014

急低下した後， 9 時39分から 9 時45分の間に急

年10月15日の急変動は，経済の基礎的な要因の上昇を経験したのである。なお， 9 時30分から変化によるのでは無く，国債流通市場自体の欠

9 時45分の間の注文板上の指値注文の金額は通陥に原因があるのではないかと懸念されたので

18）

常時

の20％程度に縮小したとされる。それ以ある。

降は，そのような急変動を示すこと無く前日比

なお，U.S. Department of the Treasury et

９ ベーシス・ポイント19）低下でその日の取引を

al.［2015］の結論は，アメリカ国債流通市場終了した。当日の売買高は記録的な水準となの流動性および効率的な取引を執行する能力がり，通常時の 6 から10倍程度となっていた。まこれまで通り健全な状態にあるというものであた，価格が大きく飛んだり，一時的に取引不能る。ただし，市場構造の変化がリスクを高めてとなるといった機能不全に陥ることは無く，連いるのではないかという疑問も提示している。

続的に取引ができる 1 日であったとも評価され

例えば，平均的な流動性の向上が稀に出現する

30

証券経済研究第92号（2015.12）

極端な利回りの変動を犠牲にして成立している保有ポジション22）については，いずれの市場のではないかといったものである。さらには，参加者についても10年物国債のそれに関する偏流動性の性質の変化によって，市場の状態をよりが観察されなかったとした。一方，国債先物

り深く把握するために必要とされる流動性の計の保有ポジションに関しては，ヘッジ・ファン

測に用いる新たな手法が必要とされていると述

ドが急低下期にショート・ポジションを増加さべている。以下では，そのような結論に至るにせ，急上昇期にそれを解消させたとしている。

当たって考慮された国債利回り急変動時におけ

ただし， 9 月の小売売上高発表後から国債先物る様々な事実関係を紹介したい。

の そ れ を 眺 め る と， 資 産 運 用 者（Asset

2．国債利回り急変動時における市場動向の詳細（ 1 ） 各市場参加者の売買高および保有ポジ
ションの状態

Manager）のロング・ポジションが一貫して増加傾向にあったとしている。そして，このような市場参加者の保有ポジションの偏りが国債
利回りの大きな変動をもたらしたと見られるが，そのプロセスは不明であると述べている。

U.S. Department of the Treasury etal.［2015］では，これといった材料が無いにもかかわらず突然大きく国債利回りが変動した（ 2 ） 執行された流動性を需要する注文および供給する注文のパターン

10月15日の 9 時30分から 9 時45分の間における流動性を需要する注文に関しては， 9 時30分

各市場参加者の売買高および保有ポジションのから 9 時45分の間のインターディーラー・ブ

状態を最初に詳述している。

ローカーを経由した10年物国債に対するプリン

まず， 9 時33分から 9 時39分の国債利回り急

シパル・トレーディング・ファームのものおよ

低下期であるが，インターディーラー・ブロー

び国債先物へのプリンシパル・トレーディン

カーを経由した10年物国債および国債先物両市

グ・ファームと投資銀行のものついて， 9 時39

場へのプリンシパル・トレーディング・ファー

分まで買い優勢になっており，それ以降に売りムの発注によるものの売買高が急増し，売買優勢に転じたとしている。なお，10年物国債にシェアがそれぞれ73.5％，68.4％と拡大した。

対する投資銀行の流動性を需要する注文は 9 時

一方，投資銀行は売買高を増加させたものの，39分まで中立的であったが，売り優勢に転じた

売買シェアをそれぞれ21.4％，14.1％まで縮小としている。これについては，前日から引き継させていたとしている。続く 9 時39分から 9 時

いだ保有ポジションやその日の投資銀行と機関

45分の国債利回り急上昇期においては，10年物

投資家間の取引に対するヘッジも影響を与えて国債および国債先物市場に対するプリンシパいると考えられ，プリンシパル・トレーディン

ル・トレーディング・ファームの売買シェアがグ・ファームと異なったものとなったのではな

それぞれ62.3％，56.6％と急低下期と比較していかと推察していた。

縮小した。一方，投資銀行が，売買シェアをそ

流動性を供給する注文については， 9 時30分

れぞれ33.6％，24.5％まで回復させたとしていから 9 時45分の間の10年物国債および国債先物る。

へのプリンシパル・トレーディング・ファーム

31

変貌するアメリカ国債流通市場のものに関しては， 9 時39分まで売り優勢，そしている。国債先物市場については，それぞれの後に買い優勢になったとした。

64％，15％未満であったと述べている。国債利

プリンシパル・トレーディング・ファームの回りが急上昇した 9 時39分から 9 時45分の間の注文パターンが需要と供給で反対だったため，10年物国債市場における流動性の厚みに占めるU.S. Department of the Treasury et al.

シェアがそれぞれ65％，30％，国債先物市場の［2015］では，それらがマーケット・メイキン

それがそれぞれ52％，30％であったとした。こグ戦略を実行しているためにポジションを偏られらの値は前述の市場参加者毎の売買高の水準せないよう取引した結果ではないかと論じていと整合性のある結果になったとしている。つまる。例えば，国債金利急低下局面では，売り注

り，流動性を供給した主体がそれに比例して売文によって流動性を供給する一方，帳尻を合わ

買高を増加させたということである。

せるために買い注文で流動性を需要するといっ23）

また，流動性のもう 1 つの指標である気配スにプレッドでは，10年物国債および国債先物両市

よって，全てのプリンシパル・トレーディン場においてプリンシパル・トレーディング・

グ・ファームが同じようなマーケット・メイキ

ファームによるそれがその日 1 日を通じてほとング戦略を採用している訳ではないとも指摘し

んど変化しなかったのに対して急変動期におけている。

る投資銀行によるそれが大幅に拡大したと指摘た具合である。ただし，より詳細な分析している。
（ 3 ） 注文板への流動性の供給
24）

従って，国債利回り急変動期の対応に関しについて，インターディーて，プリンシパル・トレーディング・ファーム

ラー・ブローカーを経由した10年物国債およびの場合は注文板の厚みを縮小させ，投資銀行の国債先物両市場をそれぞれ眺めると以下の通り

場合は気配スプレッドを拡大して対応する傾向となる。 9 月の小売売上高発表直前に急低下しにあることが確認されたとしている。これは，たものの，その後は通常の水準まで回復する。

供給する流動性の性質が異なったものであると

しかしながら， 9 時30分が近づくに従って減少解釈されよう。

流動性の厚みする。国債利回り急変動期にさらに低下し，それから増加に転じている。ただし，その水準は（ 4 ） 大口取引および大口注文

通常時と比較すると十分なもので無かったとさ

価格変動に影響を与えるような大口取引および大口注文は，インターディーラー・ブロー

れる。
25）

から市場参

カー経由の10年物国債および国債先物両市場の加者毎の流動性の供給行動を観察している。 9

いずれにおいても観察されなかったとしてい時30分から 9 時39分の間の10年物国債市場でる。また，それは発注ミス等があった可能性がは，プリンシパル・トレーディング・ファーム

低いことを意味しているとの考察を加えていと投資銀行の流動性の厚みに占めるシェアはそる。従って，通常時であれば問題が無いようなれぞれ80％，15％未満であったとした。また，数量の取引や注文が国債利回りの急変動をもた投資銀行による売り注文はほとんどなかったとらしたと考えられるとしている。

次に最良ベースの流動性の厚み

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証券経済研究第92号（2015.12）（ 5 ） その他の特筆すべき取引においては，株式が証券取引所での取引，債券その他の特筆すべき取引として，高水準の取がボイスを用いてブローカーを経由した取引と消注文と自己取引を挙げている。ただし，これ異なった手順を用いていたが，電子化によってらがどの様に国債利回りの急変動をもたらしたそれぞれの構造が近づいているように思える。

かについては，不明であるとしている。

加えて，前触れ無く変動性が高まるという副作

インターディーラー・ブローカー経由の10年用も同様に出現している。

物国債および国債先物両市場における取消注文

これは，経済学的に大変興味のあるテーマをは，国債利回り急変動期，特に 9 時34分前後でいくつも含んでいる。その 1 つは，最適な取引増大しており，市場に送られる様々な注文デーの手順とはなにかということである。電子化す

タを意味するメッセージの量を膨大なものにしる前において，株式，債券は異なった取引手順たと述べている。これによって，流動性の厚みで均衡していた。それが，電子化の進展によっに変化を生じせしめたことに加えて市場へ送るてそれらが近似し始めたのである。類似した均メッセージのレイテンシを急上昇させたと指摘

衡に至らなかった理由について考察すれば，取している。さらに，突然のレイテンシの変動は引の手順を設計する上での考慮すべき条件を探

一部の市場参加者の取引戦略を変更させたかもし出せるのかもしれない。また，高頻度取引業

しれないと推察している。

者やプリンシパル・トレーディング・ファーム

自己取引については，国債利回り急変動期にによって行われる流動性供給の功罪についても増加していると指摘している。また，それが主整理すべきかもしれない。確かに，投資銀行がにプリンシパル・トレーディング・ファームの十分にマーケット・メイキングを遂行できなく取引によるものであったとことから，様々な異なった現在，新たな流動性の供給元としての価なる取引戦略を同時並行的に同一の業者の中で値を認めるべきであろう。ただし，その流動性実施しているために自己取引の増大という結果の性質をより深く理解したいところである。

をもたらしたのではないかと論じている。

なお，電子化によってもたらされるだろうア
メリカの債券流通市場全体の新たな構造も追いおわりに続けたいテーマである。本稿では，アメリカ国
債を取引するインターディーラー・ブローカー

アメリカ国債の取引においては，市場として市場の電子化のみしか扱っていない。しかしな

電子取引プラットフォーム，市場参加者としてがら，Perrotta［2015］によると，様々な種類

プリンシパル・トレーディング・ファームが大の債券でインターディーラー・ブローカー市場

きなシェアを占めるようになった。これは，私のみならず機関投資家と投資銀行間の取引等

設取引システム，高頻度取引業者によって電子

様々な組み合わせで電子化が進展しているとし化の流れが加速した株式市場と類似した現象でている。最新の全体像の把握を続けておきたいある。さらには，アメリカの株式市場で2010年

ところである。

5 月 6 日に発生した「フラッシュ・クラッシュ」と同様の事態も引き起こされている。流通市場

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変貌するアメリカ国債流通市場
1） SIFMA。

参

注

考

文

献

2） Perrotta［2015］で 1 日平均2500～3000億ドルという記述があり，それを筆者が2014年の 1 日平均取引額5054億ドルで除して求めた。

金融市場局金融市場課市場企画グループ［2000］，3） 直近に発行された銘柄のこと。

「国債市場の情報整備―オペ対象先との意見交換

4） Perrotta［2015］。

会での議論の概要―」，『マーケット・レビュー』，

5） Perrotta［2015］。
6） Perrotta［2015］。
7） Perrotta［2015］。
8） U.S. Department of the Treasury et al.［2015］。
9）

当 時 は，GSCC（Government Securities Clearing

Corporation）。
10） Fleming, Michael J. et al.［2014］。
11） Treasury Borrowing Advisory Committee［2013］。
12） Treasury Borrowing Advisory Committee［2013］。
13） Fleming, Michael J. et al.［2014］に基づく。
14） 注文金額のうち注文者の指定した特定の金額のみを注
文板上に表示させるという注文条件。
15） Wigglesworth［2015］。
16） オン・ザ・ランの10年物国債。
17） オン・ザ・ランの10年物国債。

日本銀行，11月。
Fleming, Michael J., Bruce Mizrach, and Giang
Nguyen［2014］, “The Microstructure of a U.S.
Treasury ECN: The BrokerTec Platform”, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports
No.381.
Perrotta, Jr., Anthony J.［2015］, “Metamorphic
Market: Transformation in U.S. Treasury Trading”, TABB GROUP.
Rennison, Joe and Michael Mackenzie［2015］, “US18） 2014年中の10月15日までの平均値。

Treasuries turmoil probe finds no smoking19） オン・ザ・ランの10年物国債。

gun”, Financial Times, July 13.

20） オン・ザ・ランの10年物国債。
21） 連邦準備銀行によるアメリカ国債等の購入の発表があった2009年 3 月18日が変動幅55ベーシス・ポイント，
前日比47. 5 ベーシス・ポイントの低下，主要各国の中央

Sundaresan, Suresh［2006］, Fixed income markets
and their derivatives, 3rd ed., Academic Press.

銀行による協調利下げを発表した2010年10月 8 日が変動

SIFMA［2007］, “the role interdealer brokers in the

幅43ベーシス・ポイント，前日比13. 5 ベーシス・ポイン

fixed income markets”, SIFMA’s Interdealer

トの低下，アメリカの信用格付けの格下げ等の発表があった2011年 8 月 9 日が変動幅40ベーシス・ポイント，
前日比 7 ベーシス・ポイントの低下となっている。
22） 取引開始時を 0 としてとして，その後の売買高を累計して求めている。

Brokers Advisory Committee.
U.S. Department of the Treasury, The Board ofGovernors of the Federal Reserve System, The23） プリンシパル・トレーディング・ファーム毎に10年物Federal Reserve Bank of New York, The U.S.

国債および国債先物の保有ポジションを増加若しくは減Securities and Exchange Commission, and The

少させた取引であったかを判断し，その売買高をそれぞれ累計している。この分析においては， 9 時39分以降に保有ポジションを増加させる売買高の累計値がプラス圏で高止まりする一方で保有ポジションを減少させる売買高の累計値が順調に減少してマイナス圏へと至っていU.S. Commodity Futures Trading Commission［2015］, “Joint Staff Report: The U.S. Treasury
Market on October 15, 2014”, July 13.

る。この結果は，買い越しポジションを継続する戦略とTreasury Borrowing Advisory Committee［2013］,

それを縮小させるそれが存在することを示唆している。

“Electronic Trading in the Secondary Fixed In-24） 注文板上の売り買いそれぞれ最良気配値から10本値の数量を合計している。
25） 注文板上の売り買いそれぞれ最良気配値から 3 本値の数量を合計している。

come Markets”, U.S. Department of the Treasury.
Wigglesworth, Robin［2015］, “Fed official warns‘flash crash’ could be repeated”, Financial
Times, April 14.

（当研究所主任研究員）

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