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一ー、‑Jヽ・ ‑ ‑ ‑ V‑ ‑ ‑→‑証券取引審議会中問報告「株式市場の機能拡充について一中堅・中小企業と株式市場との関連を中心として一」について-----~---一ー～～～～-,~~--ーー～証取審・昭 58.

証券取引審議会は，去る 6月 l日，総会を開き，6. 1-~~-—‘`「株式市場の機能拡充について一中堅・中小企業と株式市場との関連を中心として一」の中間報告を取りまとめ，発表した。
同審議会では，昨年 12月以来，株式市場の機能拡充について中堅・中小企業と株式市場との関連を中心として検討を進めてきたが，同日の総会において，中間報告を取りまとめたものである。
同中問報告は，（ 1）株式市場の機能拡充の必要性，（2）株式市場の機能拡充の基本的考え方，（ 3）取引所市垢の機能拡充，（4）店頭市場の機能拡充一の 4つに分かれており，（1）では，株式市場の現状について述べたあと，①中堅・中小企業の資金調達，②投資者の投資連用，③市場仲介者の各観点から株式市場の機能拡充の必要性を述べている。 (2)では，株式市場の機能拡充の基本的考え方について述べ，機能拡充を図る場合には，①投資者保護の徹底と投資者の自己責任原則の確立，②坂引所市場と店頭市場の適切な役割分担と連携，協調，③市場関係者の市場への健全な参加についての配慮が必要であるとしている。 (3)では，瑕引所市場の機能拡充策として，一定水準以上の中堅・中小企業に上場の途を拡大するため，上場基準の見直しを行うこと等を提言している。最後に，（4）では，店頭市場の機能拡充についての基本的考え方として，市場整備は，漸進的，段階的に進めていくことが適当であると述べ，具体的には，‑39‑

①株式公開基準の誤和，②流通市場の機能拡充策として，（イ）投賓勧誘の規制緩和，（口）自己売買の規憫緩和，（ハ）登録銘柄ディーラー制度の蒋入，（二）売買管理の充実，③発行市場の機能拡充策として，中堅・中小企業に対して公募増資を認めること，④ディスクロージャーの充実などを提言している。
同中間報告の全文は，次のとおりである。

株式市場の機能拡充について
中堅・中小企業と株式市場との関連を中心として一一→58.

6.

l

証券取引審議会
1. 株式市場の機能拡充の必要性(1) 株式市場の現状
わが国の株式流通市場は，大別して，証券取引所の開設する瑕引所市場と個々の証券会社の店頭における店頭取引によって形成される店頭市場とから成るが，株式流通贔の圧倒的部分は，取引所市場を通じるものとなっている。
坂引所市場を構成する全国の証券取引所への上場会社数は，逐年増加し，昭和 57年 l
2月末現在で合計 l,769社となっている。これらの上場銘柄は，わが国の主要企業をほとんど網羅しており，さらに未上場の企業についても上場への意欲はあいかわらず強いものがある。全国の証券取引所の年間株式売買高は，昭和 57年には 9l,24l百万株であり，1日平均でも 320百万株に達し，国際的にも有数の規模を持つに至っている。
店頭市場においては，未上場の中堅・中小企業のうち証券業協会に‑40‑

登録された店頭登録銘柄の取引が行われているが，店頭登録銘柄は，一般的に発行株式数，流通量が少ないこと等から，店頭市場における投資は，取引所市場における投資に比べて相対的にリスクが大きい。
このため，店頸市場の運党に関する証券同長通達及び証券業協会の公正慣習規則によ•り，これまでは証券会社による店頭登録銘柄の投資勧誘及び自己売買について慎重な態度が要請され，これが事実上の禁止と受けとられるとともに，公募増資も原則として認められていない。
このような事I肖もあって，店頭登録銘柄数は，昭和 57年 1
2月末現在で108銘柄にすぎず，その打間株式売買高も昭和 57年にほ 33百万株にとどまっている。なお，店頑市場に店いては，上場を廃止され仁銘柄についし（［株l．に一時的な換金の均を提供ずる観点か応，別途 27銘柄が店頸登録扱舛柄として取引されているが， これを加えても店頭市場における年問株式売買高は全国の証券取引所の一日分の株式売買高にも及ばず，不活発な状態が続いている。
他方，株式発行市場においては，上場銘柄については，取引所市易で形成される l[、1i価に）喜づく公募増質が主楡を占めるに至り，流通市場との結びつきが一段と強まっているが，｝古頭笠録銘柄については，上記のように公蒻増資ぶ原則として認められていないことから，発行市場としての役割はほとんど果たしていない。

(2) 株式市楊の概能拡充の必要性
株式市場のこのような現状に対して，近年，流通市場としての整伽，拡充とその整備，拡充を通じる発行市場としての機能向上等を開待する動きが生じている。具体的には以下の観点から市場機能を拡充することが求められている。

）
イ（ 中堅・中小企業の賓金調達の観点
安定成長への移行及び技術革新の進展に伴い，将来性のある未上‑41‑

場の中堅・中小企業において，企業基盤を強化し，企業活動を活性化する観点から，長期安定資金を調達したいというニーズ及び資金調達手段を多様化したいというニーズが強まっている。
）
口（

投資者の資産運用の観点
また，個人金融資産が増加するとともに，収益性選好が定着しつつあることを背景に，個人を中心とする投資者に投資対象物件を多様化したいというニーズが強まっている。株式市湯においても，成長性の高い魅力ある中堅・中小企業の株式の公開及びこれら株式への投資に対する関心が高まっている。
（ハ）

市場仲介者の観点
さらに，市場仲介者としての証券会社には，このような企業及び投資者のニーズを円滑かつ効率的に仲介することにより，株式市場を活性化したいという意欲が高まっており，また，証券会社のこれに応え得る態勢も整備されつつある。

2. 株式市場の機能拡充の基本的考え方
株式市場ほ，この際，経済，産業構造の変化とこれに伴う企業及び投資者の新たなニーズに応えて，その国民経済的役割を高め，もって国民経済の活性化と個人株主の増大に資するため，その機能拡充を図る必要がある。しかし，その場合には，①投資者保護の徹底と投資者の自己責任原則の確立，②取引所市場と店頭市場の適切な役割分担と連携，協調，③市場関係者の市場への健全な参加についての配慮が必要である。

(1) 投資者保護と自己責任原則（イ）

投資者保護の内容
有価証券の公正な取引と円滑な流通を確保し投資者保護を図ることは，証券取引法の目的とするところであり，個人株主の増大にも資する。投資者保護の内容とするところは，①事実を知らされない‑42‑ことによって被る損害からの保護，②不公正な取引によって被る損害からの保護，及び③証券会社の不適切な投資勧誘によって被る損害からの保護であって，今後もひきつづき，その一層の徹底を図る必要がある。もとより，投賢者保護は，有価証券の価値自体を保証するものではないから，証券価格の正常な騰落によるリスクは，本来，投資者自身の責任において処理されるべきである。
）
口（

投資者保護の現状
近年，①個人金融資産の増加，収益性選好の高まりを秤畏に，妙味もあるがリスク応大きい投資への県］心の高まり，②ティスクロr,‑

ジャー制度の充実，③不公正取引の防止の徹底，④証券会社の財務内容の充実と投資勧誘に I
VJずる「適合性の原則（証券会社は顧客 0)
投資目的，財産状態，投資経験等に適合した投資勧誘を行わなければなら＇ないとする原則）」の設透といった状況が見られ，投資者侃

護が進展してきている。他方，投資者の自己責任原則は，個人投資者については，必ずしも 1—分確立されているとはいえない面がある

が，一般的にほ，投資者は，自己の合理的判断の結果として被る担害については， これを受け容れる素地が出来つつある。
（ハ）

株式市場の機能拡充と投賓者保護中堅・中小企業の株式への投資は，相対的にリスクが大きい。しかし，上記のように投資者侃護が進展してきていることにかんがみ

株式市場は，これら企業の新たなニーズに応え得る状況にある。株
式市場の機能拡充を具体化するに当たっては，取引所市場及び店頭市場がその性格の違いに応じて適切に対応していく必要がある。

(2) 瑕引所市楊と店頭市場の関係（イ） 取引所市場の性格
取引所市場は，有価証券の公正な価格形成と円滑な流通を可能に‑43‑

するため，証券取引法に某づき証券取引所が開設する市場で，有価証券の需給を統合し，競争売員によって売翼取引が行われる組織的市場である。取引所市場へは，広く侶人を含む投資者が参入することが期待されているため，投資者保護の観点から，証券取引法に基づき，一定の基準を満たす有価証券！こつき上場を認めるとともに，その公正な価格形成と円滑な流通を確保ずるための法的整備と運川ぶ図られ ・cいる。

）
口（ 店頭市場の性格
店頭市場ほ，証券会社の店頭における証券会社問又は証券会社と顧客との『けでの相対売買によって形戌される市場であり，市場管即は，罫券業協会たよっズ行われている。札I対売門であるため，同銘柄について同一時刻に 2以上の異なる価格が形成されることもある。
買対似絡柄は，証葬業協会に笠録された）占頭登録銘柄等である。これらの銘柄は，発行株式数，流通景が少ないこと等から，店頭市場における投資は，取引所市場における投資に比べて相対的にリフ、クが大ざいr)

また，店頭巾場については，証券取引法第 191条

（市場類仰腕設 1,'開設の禁止）の趣旨につき慎重な配慮が必要である。

）
ハ（ 取引所市楊と店顕市場の関係
株式市場に対する新たなニーズには，取引所市場及び店頭市場が，その性格の澪いに応じて適切に対応していく必要ぶある。店頭市場は，基本的には，ひきつづき瑕引所市場の補完的機能を果たしていくことが適当であり，上場基準を満たした企業は取引所市場に上場することが惰ましいので，両市場の機能拡充に当たっては，相互の連携，協調にも十分配慮していく必要がある。
‑44‑

(3) 市場関係者に望まれる姿勢
株式市場の機能拡充に当たり，廿辻易関係者は，特に次の諸点に留意して市場に参加することが唱まれる。
（イ）

中堅・中小企業の立場
中堅・中小企業の経営者は，株式を公開することに伴う経営者の4かに株l素謬Jする責任を強く自詫する必要があか資金謁逹
に際してぱ，投資者の期待を巖切ることのないよう，長期的観点に立った慎重かつ着実な姿勢が望まれる。
）
口（投資名の立場
投資着は，中堅・中小全裳の株式へ(/)投望tが相対的にリスクが大きいことを承知して市場に参加することが望まれる。

（ハ）

証券会社の立場
証券応比は，中駅・中小企業と投資者の間に立っ（，戚実，公平かつ円州に市場仲分着としての役割を果たすべき℃ある。

このため，短期的な収益向上を優先することなく，長期的観点｝こ立って，投資者の信頼の確保，企染への支援及び株式市場の斃備，育成に努める立れる。

このような基本的考え方に基づき，取引所市場及び店頭市場について，具体的には以下のような措置を謡ずることが適当である。また，今後状況の推移に！ぷじて適宜．必要な改善を図っていくことが望まし
しo3. 取引所市場の機能拡充(1) 基本的考え方
取引所上場企業の構成を産業構造の変化により的確に対応させるとともに上場企業として成長性の高い中堅・中小企業を一層増加させ，投資者にとって魅力ある投資対象の範囲を拡大するため，ひきつづき‑45‑‑投資者保護に配慮しつつ，取引所市場にふさわしい中堅・中小企業に上楊の途を拡大し，坂引所市場の機能拡充を図る。

(2) 具体的措証券取引法における上場制度の意義及び上場に関するこれまでの取扱い経緯を踏まえながら，一定水準以上の中堅・中小企業に上場の途を拡大するため，上場基準の見直しを行う。
また，ごの機会に，上場需在の蓮営のあり方についても.
/f-•I
H、しを行う。
4. 店頭市場の機能拡充(1) J店本的ぢえ方
株式市場に対する新たなニーズにかんがみ，将来性のある未上場の中堅・中小企業に対して株式の公開，流通及び資金調達の場を提供す，るとともに，投資者に対して魅力ある投資対象を提供する観点から，店頭市場の整備を図る。
この場合，店頭市場における取引所市場におけるべて相対的にリスクが大きいことにかんがみ，投資者は，そのリスクを十分承知して市場に参加ずることが望まれるが，投資者の自己真任原則が必ずしも．十分確立されているとはいえない現状では，市場整備は，漸進的，段階的に進めていくことが適当である。具体的には，以下の諸点を中心に所要の措置を諧ずる。

(2) 株式公開基準の緩和
中堅・中小企業の店頭市楊への株式の公開を容易にするため，投資者保護，売買管理の充実に配慮して，登録基準の緩和を行う。なお，
豆録基準に満たない企業については，ひきつづき金融機関，ベンチャー・キャピタル等による適切な対応が望まれる。
また，登録時に店頭登録銘柄に流通性を付与するための方法として‑46‑

は，株式の売出しを原則とするが，新規発行株式の供給による方法をも併用することを認める。これらの方法の具体的運用については，今後さらに検討を行う。
さらに，登録申請を行う幹事証券会社の審査体制を確立するため，証券業褐会規則の整備を行う。

(3) 流通市楊としての機能拡充
店頭市場を公正な価格形成と円滑な流通が確保される厚みのある流通市場として活性化するとともにあわせて発行市場としての機能拡充にも資するため，以下のような措置を講ずる。
（イ）

投資勧誘の規制緩和
店頭取引に伴うリスクに耐え得ると認められる一定の基準（店頭坂引開始基準）を満たした投資者に対しては，投資勧誘の規制を緩和する。
なお，証券業協会及び証券会社は適正な投資勧誘を図るため，①「適合性の原則」をさらに徹底するとともに，②店頭取引の仕組み等について顧客に十分な説明を行うこと等に必要な措置を講ずる。

）
口（

自己売買の規制緩和
店頭登録銘柄は，一般に流通性が低く，価格変動が大きくなるおそれがあるため，その流通の円滑化についての配慮が必要である。
近時，証券会社の財務内容が相当充実してきていることにかんがみ，公正な価格形成を阻害したり，証券会社の経営の健全性を損なうことのないよう十分配慮しつつ，証券会社に店頭登録銘柄の自己売買を認める。

り 登録銘柄ディーラー制度の導入
店頭登録銘柄は，一般に流通性が低いため，流通の円滑化及び価‑ 47‑

格の継続性と平準化を図り，流通市場としての機能を高める観点から，登録銘柄ディーラー掴度（証券会社が特定の店頭登録銘柄につき，ディーラーとして店頭に売り気配・買い気配を出し，顧客の売貸＇に応ずる制度）を森入する。
その紺lj
疫 0)1.器入に当たっては，米国のマ← ーケット・メ ーカ
9rー制度も参考にしながら，わが国の店頭市場の実情｝こ合致するように具体的な検討を行う必要がある。
（二）

尤買管理の允j:l

店頭坂引の活発化，投資者層の拡大に伴い，現行売買管理の一層の充実を図る視点から，相場操縦の禁止等の禁止行為に関する証券よ協久規則を舷仙，Jるとともに，［IIL着業協会 0)出買／評理体澗のを図る。

(4) 発行市楊としての機能拡充•中小企業に対して多様な腎（金訊＼l 達手段をりえるとともいより広い役資者に魅）］ある株式投資の場を提供する I
こ＆八店頭市場における価格形成及び流通状況を十分考慮して，公募増資を認めることとする。
公紅珀買の運用に杵I
こっては，公募砂格企業は，株式売買高，株価動向，企業収益等からみて，上場の目途を得た企業又は店頭市場において公募増資を認めることが適当な一定の基準を満たした企業とするとともに，公募の際の即客勧誘については，投惰勧誘に関する(3), （イ）と同様の取扱いとする。なお，今後，幹事証券会社の引受責任を明らかにする観点から，例えば，証券会社に公募株の一部を相当期間自己保有させることも検討の余地がある。
また，額面及び中間価格による株主割当増資並びに第三者割当増資についても，ひきつづきその利点を生かした活用を図るべきであり，‑48‑その際はベンチャー・キャピタル等にも有効な役割が期待される。

(5) ディスクロージャー
店頭市場における投資は，取引所市場における投資に比べて相対的に1)スクが大きいため，投賓者の合理的投資判断に必要な情報を正硝，公平かつ適時に開示する必要性が高い。
このため，①公募増資に当たっては，有価証券届出書及び目論見書にいわゆるリスク情報（例えば，店頭登録銘柄である旨の記載。現在までの営業実績や営業利益，経営者の状況，会社と経営者の間の取引等に関する情報。）を記載させること，②証券業褐会がタイム1)ー・

ディスクロージャー制度（経営方針，経営内容等に重要な変更があった時に適時開示する制度）を尊入することのために必要な措置をとることが適畢である。

＊＊＊‑49‑