証券経済研究第89号（2015.3）

書 評
Jim J. Cramer 著［2013］

Get Rich Carefully（Blue Rider Press）

渡部亮

著者のジム・クレイマーは，米国 CNBC 放説 に よ れ ば，市 場 価 格（株 価）が 企 業 価 値

送 の ト ー ク シ ョ ー（Mad Money with Jim（フェアバリュー）を大幅に下回ったら買い，Cramer）などで，絶叫型の投資アドバイスを市場価格が企業価値を大幅に上回ったら売る。

発信する有名な投資家である。著者は，そうし一方バブル説によれば，価格が下がったら，人た実践的な投資の観点から，通説や財務理論に気がない証拠だから売り，価格が上がったら，とらわれず，すべての要因を考慮した投資戦略人気がある証拠だから買う。

を提供する。それも彼自身，独断に固まらず，年とともに刻々と変幻自在に進化する。

第三の効率的市場説によれば，市場価格（人気）は企業価値（実力）を厳密に反映するの評者は，財務理論や株式理論を専門研究分野で，市場価格は企業価値に常時等しい。よく引とする者ではないが，現在の株式市場動向を理き合に出される比喩でいえば，「路上に落ちた解するうえで，本書の内容は興味深い。もっとまま放置されている財布は存在しない。なぜなも財務理論や株式理論の専門家からすれば，本らかりに落ちていたら，誰かが先に拾っている書は，異端者（heretic）の論考とみえるかもはずだから」である。

しれない。そうした専門家の批判にも耳を傾けたいと思う。

バブル説は，ケインズが美人投票を引き合いに出したことで知られる。彼の株式市場理論は，現代流にいえばモメンタム重視でもあり，Ⅰ．三つの理論

ほかの投資家も注目しているに違いないアノマリーを探し出し，そのアノマリーによる短期的評者が思うに，株価変動を説明する論理にな相場変動に本人も便乗する。株価（市場価は，ファンダメンタルズ説，バブル説（ないし格）はアノマリーを修正して，いずれは合理的美人投票説），効率的市場説などがある。簡単な水準（ファンダメンタルな企業価値ないし化すれば，企業価値（企業の実力）を重視するフェアバリュー）に戻るであろうが，それまでのがファンダメンタルズ説，市場価格（企業の待っていたら本人も死んでしまう。ケインズは人気）やアノマリー（価値からの乖離）を重視『貨 幣 改 革 論』
（1923 年）で，In the long run,するのがバブル説である。ファンダメンタルズ

we are all dead. と述べた。

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往年のメリルリンチ証券で長い間チーフエコ

価指数先物と現物株価指数との間の裁定取引）

ノミストを務めたゲリー・シリングも，Forbsによって現物市場に跳ね返るからである。しか誌の1993年２月15日号で，ケインズと同じようも個別株とは別に，株価指数先物や ETF のよなことを述べたことがあった。曰く，Marketsうな集合的商品が，ひとつのアセットクラスとcan remain irrational a lot longer than you

して頻繁かつ大量に売買される。これは，クレand I can remain solvent.

イマーがいうポートフォリオ・バスケット・アプローチである。

Ⅱ．実践的投資戦略

こうした現象が目立って活発化した理由の一つは，量的緩和や低金利政策によるものであろ

ただし上記の３つの論理ないし仮説は，いずう。フィナンシャルタイムズ紙コラムニストのれも考え方の枠組みであって，そのままでは実ジョン・プレンダーが2015年１月12日付け記事

践的な投資戦略に利用できない。実際，ファン（Bewitched by the mandarins of central

ドマネージャーのような投資の実務家は，このbanking）で指摘したように，金融危機以降，３つの考え方を，さまざまに組み合わせて投資金融政策が常に緩和方向に偏り，非対称的な政を行うであろう。

策運営になった。そのため，バランスの取れた

本書の著者クレイマーも，実践的投資家の立自由な市場取引が株価や債券価格を「平均に回場から，テクニカル分析（チャート分析）の活」が失われた。
帰させる力（mean reverting）用を是認する。チャートは，どちらかと言えばこ こ で い う「平 均」と は 理 論 値（フ ェ ア バ

美人投票説の信奉者の武器だが，クレイマーリュー）とか趨勢値といった意味であろう。実は，ファンダメンタルズ分析との併用を提唱す

際，債券価格は一方的に上昇するだけで，ほとる。特に彼が強調するのは，特定の銘柄の株価んど下落することがなく，国債利回りの無リスが移動平均線から突然乖離し，しかも取引高やク金利としての指標性や，利回り曲線の景気先売買高が急増しているような場合である。こう行指標としての役割が失われた。なにがノーマしたときには，何かの材料（情報）を握った特ルな適正水準なのかわからなくなり，ただ単定の投資家が売買を行っている可能性が大きいに，リスクオンとリスクオフの判断だけで相場ので，その場合には，そうした銘柄のファンダが変動するようになった。

メンタルズを再点検する必要があるという。
クレイマーは，元来トレーダーやヘッジファⅢ．株価指数先物の歴史

ンドから身を起こした投資家だが，本書ではファンダメンタルズ論の立場に立っている。そ本書の中でクレイマーは，彼がハーバードのれ に 加 え て，株 価 指 数 先 物 や 上 場 投 資 信 託

ロースクールの学生であった1982年当時，カン（ETF）など集合的商品の影響を重視する。とザスシティ取引所に上場されたバリューライン

いうのも，現代の株式市場では，豊富な流動性株価指数の先物取引に言及している。同取引所と集団心理が株価指数先物の相場をまず動かは，それまでは小麦やコーンなど，ひと粒ひとし，それがインデックス・アービトラージ（株粒が同質な穀物商品の先物取引を主業としてい176

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証券経済研究第89号（2015.3）た。しかし株式は銘柄ごとに異なった価値を持意味では，ポートフォリオ・バスケット・アプ

ち，しかも個々の銘柄の株価はユニークな動き

ローチにもファンダメンタルな要素も含まれてをする。そうした多数の異質な銘柄をパッケーいる。というのも，特に日本株に関しては，次ジとしてひとつの指数に束ね，その先物を売買のような事情があるからである。

するのは無意味ではないか。クレイマーはそう

日本株の３割を保有する外国人投資家は，売考えて，ロースクールのコーポレートファイナ買高（委託取引）では６割以上のシェアを占ンス担当教員に質問した。それに対して担当教

め，株価への影響力も大きい。一部のヘッジ員は，株価指数先物は，あくまでも現物株式ファンドやアクティヴィストなどを除けば，いポートフォリオのリスクヘッジ手段であるといきなり個別株に飛びつく外国人投資家は少ない

う当時の通説を紹介して，クレイマーの質問をであろう。なかでも年金基金など機関投資家の受け流したという。現在のように，株価指数先場合には，最初に株式，債券，商品，現預金な物が現物市場の株価に影響を与えることは，どのアセットクラスへの資産配分比率を決め，1982年当時は誰も考えてはいなかったのであそのうえで株式であれば，国別の投資配分比率る。

を決める。そしてアクティブ投資の場合であれその後カンザスシティ市場に遅れること２カば，最後に個別銘柄を物色する。こうしたトッ月，今度はシカゴ商品取引所が，米国の代表的プダウンのアプローチが常道のようだ。実証的株価指数 S&P500の先物取引を開始した。そのにも，株式投資のパフォーマンスは，最初のア５年後には，直先の株価指数が連動するかたちセットクラス別資産配分によって大きく左右さでブラックマンデーが起きたのである（本稿Ⅴれるようだ。

節参照）。

地政学的リスクを別とすると，どの国を選ぶかの基準は，個々の投資対象国の景気や構造改

Ⅳ．ト ッ プ ダ ウ ン の マ ク ロ ア プ
ローチ

革に前向きな変化がみられるかどうかである。
2013年初め以降の世界の株式市場は，このことを浮き彫りにした。まず2012年末に登場した安集合的商品への活発な投資（ポートフォリ倍政権の経済政策，そのなかでも異次元金融緩

オ・バスケット・アプローチ）は，バブル説の和に踏み切った日本銀行の金融政策が評価され妥当性を裏付けるものともいえる。実際ここ数て，日本株が急騰した。しかし2013年５月22日

年の日本株市場動向をみると，個別企業の収益に，当時のバーナンキ FRB 議長が量的緩和終など，ファンダメンタルな要因を押し流してし了（tapering）の可能性を示唆すると，日本株まうような，怒涛の上げ下げが繰り返され，そは急落した。いわゆる taper tantrum（ろうそのたびに個別株が相場全体の上げ下げに呑み込

くの火が消える直前の最後のキラキラ）の始ままれて，いわば玉石混交のかたちで上下動を繰りであった。米国の金利上昇懸念の余波を受けり返すようになった。て，新興国市場も下落したが，それは2013年後

しかし株価指数先物の売買においても，マク半に入ってからのことであった。新興国株が売ロ経済指標が参照されることもあり，そういうられる前に，日本の構造改革の腰の弱さを見透177syoken02書評.mcd

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かされたようなものであった。

相場の下落があらかじめ定められた一定率を超一方2013年後半には，ユーロ債務危機を脱しえると，今度はポートフォリオ・インシュアラた欧州株が上昇した。その後2014年に入り，今ンス（損失ヘッジの保険）が作動し，ロスカッ度はインド株が急騰した。同年５月の総選挙でトの売りが現物株価をさらに下落させた。それ大勝したモディ新首相が，閣僚数の削減や許認が再び株価指数先物市場に打ち返され，同じこ可行政の簡素化など，官邸主導の改革案を矢継とが繰り返された。インデックス・アービト

ぎ早に打ち出したからだ。

ラージとポートフォリオ・インシュアランスが逆に日本株は，14年４月22日のオバマ大統領訪日にもかかわらず，環太平洋経済連携協定連動して溶解（melt down）を起こしたと評されたのである。

（TPP）交渉が目立った進展をみせず，そうし近年のフラッシュクラッシュは，アルゴリズた失望感が外国人投資家の売りを誘った。折かム（コンピュータを使った段階的かつ連続的計ら好決算を発表する会社が続出したにもかかわ算法）を使った高頻度取引（High Frequency

らず，構造改革に前進がみられないといった判Trading）に よ る も の と さ れ る が，そ の 原 理

断が外国人投資家の間で広まったのである。日は，インデックス・アービトラージやポート本株の下落は，主として欧州勢の投資家によるフォリオ・インシュアランスと同じようなもの

株価指数先物売りを引き金とするものであるとであろう。要するに，最近は「毎日がブラック報じられた。

マンデー」なのである。

14年６月下旬に安倍政権の三本目の矢（成長フィナンシャルタイムズ紙コラムニストのジ戦略）が放たれた時も，フィナンシャルタイム

リ ア ン・テ ッ ト は 2014 年 10 月 17 日 付 け 記 事ズ紙コラムニストでアジア編集局長のデイ（Markets are parched for liquidity despite

ヴィッド・ピリングは，英フィナンシャルタイ

flood of cash）で，株価指数（インデックス）

ムズ紙（2014年６月19日付け）で「構造改革をベンチマークとする投資手法，ETF の発達，（成長戦略）は，太い矢ではなく，千本の針の市場参加者の予想の同質化，高頻度取引の発達ようだ」（Abeʼs third arrow is more like 1000などがフラッシュクラッシュを頻発させる可能needles）と論評した。千本の針のうち一本が性を指摘した。

的に当たったとしても，その針の効力は限られているというのであった。

もっともブラックマンデーの原因に関しては，1980年代当時の財政赤字と貿易赤字（「双子の赤字」）というファンダメンタルな要因もⅤ．毎日がブラックマンデー存在した。しかし当時のレーガン政権は，米国経済の基本的な脆弱性（双子の赤字）を認める

株価指数先物主導の相場変動は，1987年10月

こ と を 拒 ん だ。そ こ で 米 国 証 券 取 引 委 員 会のブラックマンデーで注目されるようになっ（SEC）などの政府機関による報告書では，イた。インデックス・アービトラージが作動し，ンデックス・アービトラージとポートフォリ

株価指数先物が下落すると，裁定取引を通じてオ・インシュアランスが連動して溶解（melt

直物相場（現物の株価指数）が下落した。直物down）が起きたという，いわば株式市場内部

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証券経済研究第89号（2015.3）の技術的な要因を意識的に強調した。相場が一うな）解答者に，ほかの挑戦者が挑戦状を突き定の幅以上に下落した場合に取引を中断する付ける。挑戦状を突き付けられた弱そうな解答「サーキットブレイカー（取引一時中断装置）」

者は，番組の司会者から「あなたが最も弱い鎖も，こうした政府機関の報告書に基づいて導入の環だ（You are the weakest link）」と宣告さされた。

れて，難問のクイズの矢面に立たされる。生きなおクレイマーも，ブラックマンデーの原因残れるか退場するかの瀬戸際である。

に関してはファンダメンタルズ説を採らず，イ日本経済や日本株が「最も弱い鎖の環」だと

ンデックス・アービトラージやポートフォリ

みなされるのは，「失われた20年」という「脛オ・インシュアランスのような市場内部の技術の傷」を持つためであろう。日本株は，外国人的要因を強調している。

投資家の間では「仕手銘柄」と位置付けられているのではなかろうか。評者は，株式市場の現Ⅵ．
「弱い鎖の環」場に直接立ち会っているわけではないが，最近ではアルゴリズムによる高頻度取引が，日本株

前節での記述も含めて，本書は日本株投資にのフラッシュクラッシュを引き起こしているよ

関してほとんど触れていないが，本書の論調をうにみえる。実際，2015年１月７日には日経平参考にすれば，日本株投資の注意点も明らかに均株価が500円を超える大幅安を記録し，そのなる。日本株市場がフラッシュクラッシュの巻

翌日には逆に281円の急反発したのが記憶に新き添えを食わないためには，あらためて構造改しい。

革によって日本経済を強化する必要がある。日
本市場は，世界をつなぐ国際金融という鎖の環Ⅶ．
「誰が裸で泳いでいたか？」のなかで，最も弱い部分である。その日本市場を，外国人投資家は狙い撃ちにする。と こ ろ で 相 場 変 動 の 引 き 金 を 引 く の は，「最も弱い鎖の環（the weakest link）」といちょっとしたマクロ経済環境の変化である。

う言葉は，英国 BBC 放送の人気クイズ番組の2014年10月にニューヨーク市場が調整に入った題名から，評者が借用したものである。黒服をのも，欧州経済がデフレ色を強めたことをきっ着用した番組の女性司会者がクイズ問題を出かけとするものであった。その後，好調な米国す。それに対して数人の解答者が答えるのだ

経済や雇用統計の改善を反映して，ニューヨーが，間違えた解答者は脱落し，残った者が賞金

ク市場は反転したが，12月央には原油価格の暴を独占する。クイズの質問と解答が繰り返され落によって，再度急落した。

る過程で，解答者のうちの誰かが答えを間違えクレイマーによれば，こうした急落局面が，ると，それまでに積み上げられてきた賞金の累個別銘柄物色の好機だという。株価指数先物主

積総額が減額される。そのため解答者たちは，導で，前述のように玉石混交のかたちで，ほとその一団のなかで間違えた答えを出しそうな解

んどすべての銘柄が急落するので，そうしたと答者（最も弱い鎖の環）を追い出す必要があきにファンダメンタルズのよい銘柄を選ぶ。そる。そこで最も間違いを犯しそうな（最も弱その手法はウォーレン・バフェット流のきわめて

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正統的手法である。
相 場 の 神 様 で「オ マ ハ の 聖 人（sage of

中高年層のニーズにマッチする企業群（３）良いものを安く買いたいという一般消Omaha）」と呼ばれるウォーレン・バフェット

費者のニーズを満たす企業群

は，Only when the tide goes out do you dis-（４）買収によって規模の経済やシナジーをcover whoʼs been swimming naked. という名追求する企業群（逆にコングロマリットのよう言を発したことがある。最近の日本株市場をみな複合企業の場合には，むしろ部門分割やスピていると，まったくバフェットのいうとおりでンオフが買い材料となる）あって，かつての超優良銘柄の中に，成長戦略（５）一見すると，イノベーションなど起きの欠如（裸で泳いでいたこと）を露呈する会社

そうもないような，たとえば日用雑貨製品を生が多い。デフレの時には皆一様に株価が下落し産する企業で，実は革新的な製品を発売する可たが（波間に隠れて，水着着用の有無が分から能性がある企業群なかったが），少し景気や相場が回復すると（６）遺伝子治療など，これまでの化学療法（干潮になると），優勝劣敗（水着を付けていたや放射線治療などに代わる薬品の製造に取り組かどうか）が明らかになる。バフェットの投資

むバイオテクノロジー関連の企業群

手法も，クレイマーのいう玉石混交の相場下落（７）シェールガスやシェールオイルの開発や上昇相場の中で「玉」や「石」を探し出すとに関連する企業群いう相場手法である。
もっともバフェットは，2014年にはコカコー
ラ，IBM，テ ス コ（英 国 の 小 売 チ ェ ー ン）とⅨ．キャタピラーの収益と雇用統計に注目いった彼のポートフォリオのコア銘柄のパフォーマンスが悪化した。そこでバフェットはクレイマーが重視するマクロ経済の指標は，「人生において成功する秘訣は馬鹿な間違いを毎月初めの金曜日に発表される米国雇用統計，犯さないことだが，自分は馬鹿な間違いを犯しその中でも非農業部門の雇用者数の増減であた」と言って，自己批判（mea culpa）したとる。特に，発表値が事前のコンセンサス予想を伝えられる。

上回り，しかも前月や前々月の公表値までもが上方改定されたような場合には，力強い景気回

Ⅷ．７つの投資テーマ復のシグナルである。2014年12月や2015年１月にもそうしたことが起きた。もっとも2014年12クレイマーは投資アイディアおよびそれに関月には，FRB の利上げ時期が早まるのではな連する企業群として，次の７つのテーマをあげ

い か と い っ た 憶 測 を 呼 び，翌 週 の 数 日 間，ている。

ニューヨーク株価は下落した。また2015年１月（１）モ バ イ ル，ソ ー シ ャ ル，ク ラ ウ ド とには，原油価格暴落といった悪材料が出たた

いった情報通信技術の新しいパラダイムを体現め，相場は軟調に転じた。

する企業群（２）美しくありたい，健康でいたいと願う

それでは株価指数先物などに影響を与えるマクロの景気指標の変動が，一時的な変化（だま180

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し）なのか，それとも景気の潮流が実際に大きコマツやヤマト・ホールディングスの四半期報く変わったのか，その辺を見極めるにはどうす告書あたりを参考にすべきなのであろうか。たればよいか？

とえばコマツの日本国内売上げは，連結総売上

まずマクロ経済の先行きを占ううえでは，代げの18％にすぎず，残りは，北米南米，欧州，表的企業の四半期報告を克明に読むことを彼はアフリカ，アジアなど世界中にバランスよく分推奨する。というのは，政府発表の公式経済統散している。ヤマト・ホールディングスも，最計よりも，個別企業の報告書やガイダンスに景近ではアジア諸国に展開している。

気の実態が滲み出るからである。政府統計には雇用統計とは反対に，クレイマーは，FRB政治的なバイアスが掛かりやすいが，経営者のの景気判断を酷評する。2007年夏にサブプライ経営方針に関する声明文には，将来のビジョン

ム危機が表面化し，ベアスターンズ傘下の二つやリスクに関する本音が表出する。とくにクレの投資ファンドが破綻したころ，FRB は楽観

イマーは，キャタピラー社の受注動向や収益動的な景気判断を決め込んでいた。このときクレ向を重視する。キャタピラーは北米だけでな

イマーは，みずからのトークショー番組で，危く，中国など新興国でも主力の建設機械を始め機の到来をまるで発狂したかのような調子で報として広範な製品を販売しており，その動向がじた。その後の事態の展開は，どちらが正し世界経済の先行指標になるというのである。

かったかを雄弁に物語っている。
「FRB の景気もうひとつミクロレベルでの有力な景気指標判断は信じるに値しない」とクレイマーはいは，FEDEX や UPS といった運輸会社の収益う。もしその通りだとすると，評者がこの書評動向である。いずれも国際的にビジネスを展開

を 書 い て い る 2015 年 １ 月 現 在，米 国 景 気 はしており，四半期報告書には地域別国別の収益FRB の判断以上に好転しており，利上げを躊動向が記載される。とくに好景気のときには，躇する FRB は，後日再び辛酸をなめることに翌日配達の速配便が増加し，不景気になると減なるであろう。一言でいえば，バブル的相場が少するという。この辺を見極めれば，景気判断再現し，その後にそのバブルが崩壊することにを間違わなくて済む。

なる。もっともキャタピラー社は，足元での原株式相場動向自体に関していえば，小売り，油価格下落に伴う掘削活動や新興国経済の低迷

運輸，ハイテク，金融の４業種の株価が揃ってで，苦境に陥っている。はたして結末や如何？

上昇している場合には，強気相場に転じたと判（法政大学経済学部教授・当研究所客員研究員）

断してよいと，クレイマーはいう。
これらことを日本に当てはめれば，さだめし

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