店頭特則市場の株式公開制度等の在り方について
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証券 l［（引審蟻会は．

9月29日，去る 25日に公正取引特別部会が取りまとめた「店頭特則市場の株式公開制度等の在り方について」と題する報告書を了承し，武村大蔵大臣に提出した。
同 審ni，会てよ，

7月こ開よされこ店豆じ寺則占場か孔が国竺済99),¥{、Ji
た：Kヽ茫展喜土を」ここるニューにジネスの成」こを賢 、1面から支長し，ぐの且]1関の I的に汀って灯効いゴよ能丁るよJ i同出直の日バ公開制度等の在り方について整備する必要があるとして，これまで公正取引特別部会において検討を行ってきた。
同報'.]書て：二，←]月1J銘柄を取引する 1
ょ資：こつしiては，リスクテi＇ク能I]の要求に応，王られるだげの株よ投資こ対する知t1'.
i,経等を［す心らのデ想定ー1れる 7と方ヽら，庁頭特則市場においては，他の市場に比して，株式公開に伴う公募増資等や公開後のエクイティ・ファイナンスの消化先とな□

る投資系は自ずと限元されるとし，同市場の株式公開制良等（9)，土り］ ：検止する：三当たってよ，同］湯か汀本市］じとしてのへ来のぃ能を 1分□吝揮iー＇，ヘンチ＼ ‑企＇口のり、大公閂によ心資： ：凡達r9ゾ＇）円滑化が図られるよう配意する必要があるとしている
こうしたことから，特則銘柄にふさわしく，かつ，今回の店頭市場改革の目的に沿うよう現行の□]1であると ー，ている。

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対象企業がその特別利害関係者等を対象として制限期間内に行う第三者割当増資について，現行規制を適用しない。

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また同報告書では，特則銘柄に係る公開価格決定方法について，現在，時価発行公募増資等の場合に用いられているプックビルナインク方式がふさわしいとしている。その理由とし、ー：ょ，可方式

1が，対象企業の事 !、1賃容，成長 1/]等に［］しで行わハる株入評：．］を踏まえた仮条件を参号i甘標どしつっ ， 公!
I]株式｛力対する投賢家の了要を［均確：：把握することが期待できることをあげている。
なお，本協会では，同報告書の取りまとめ等を受け， 10月 4日，店頭登録特則銘柄に係る株式の公開をフックヒルアインク方式：ーより行うここ，□

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こ及ひ今録前の第＿＾：言割り仕曽資！文びil;r／ 利＇；閏係著等の穏式移凡等り）嵐制しこ特仔1
口を殷げるとともLに規定の整栢を図るため，「店頭売買有価証券の登録及び価格の公表等に関する規則」（公正慣習規則第 2号）等を一部改正した。 (105頁参照）

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証券業報平成 7.
10

「店頭特則市場の株式公開制度等の在り方について」の全文及び同報告書の取りまとめに対し本‑ 0︒

葛会が発表した会長淡話は，以 Fのとおりである（）

平成 7年 9月29日
大蔵大臣武村正義殿
証券取引審議会会長加藤一郎

当審議会は，店頭特則市場の株式公開制度等の在り方について，別紙のとおり報告書を取りまとめましたので，ここに提出いたします。

店頭特則市場の株式公開制度等の在り方について
平成 7年 9月29日
証券取引審議会
当審議会ふ公正取引特別謡会において店頭特則市場の株式公開制度等の在り方について審議することを決定し，同特別部会は，平成 7年 9月 1日及び 9月25日に審議を行った。
今般，その審議結果が報告翡「店頭特則市場の株式公開聞度等の在り方について」として取りまとめられ，総会において報白，了承されたので，当審議会の報告書としてここに提出する。
当審議会としては，本報告書で示された考え方に基づき，所要の整儒が述やかに進められることを望むものである。

I.はじめに
店頭市場は，これまで当審議会の報告等を踏まえ，逐次その環境整備が図られてきており，特に近年の状況をみると，中堅・中小企業向けの証券市場として菫要な役割を果たしている。
一方，近年の我が国経済清勢を踏まえ．ベンチャー企業等の資本市場における資金調達の途を広げるため，店頭市場における株式公開の促進に対する期待が高まっており，昨年釆，店即市場の在り方をめぐって様々な議論が行われている。
こうした状況に対応し，我が国経済及び証券市場の活性化に資する観点から，本年 7月，店頭特川市場が開設されたところである。
今回の店頭市場改革は，我が国経済の新たな発展基盤を支えるニュービジネスの成長を資金面から支援することによって，証券市場としても経梢構造改革の一翼を担う瓜要な應義をもつものと考えられる。
証券業報平成 7.
1059ぶlこの店頭特則市場が，その創設の目 l
叩こ沿って行効に幾能了るこめ{..:.ば，その叶象とす：］］寺見＇；f：肉峙性',..:.ふ：→わ l しヽ株レ＼公制口崎戸,こ備iるど要があり，当ど議f~ぱ，等り）伍り方を了討L'‑
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n.店頭碑則市場の方朱式公開制度等に関する某本的考え方
1. 店頭市場改革の意義(1) 近年の経済成長率の著しい鈍化，円高の進行等に伴う産業空洞化への懸念といった，我か国経済が直面する問題に対処し，産業構造の転換を通じた経済活性化を図るためには，将来1̀、'il‑りるニュービジ不スを再 成することか砥務：ぁ：］と：；えら；八る。
(2 こうしに観、し，＇，りら，中］企い約）成長を支長すろためゾ）環芯整いの—]要と口て，資本市此：ロ
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｀了ャ企し等力店豆比場又―容砧｛こt‑」よ公 Iii]で：入るよう，国市：lりの改革ご）期行が六ま てきー：一し＼る＼(3) このよーヽな状況の下で行われた今回の店頭市場改革は，本年 4月の「緊急円高・経済対策」に盛り込まれるなど，我が国経済及び証券市場の活性化を図る上で緊要性の高い施策と位置づけられ，本年 7月，現行の株式公開制度等の下で店頭特則市勘が開設されたところである。
(4) 店頭市場は，近年の新規公開会桁数の囁加，投賽f言尉：こ係る運爪規制目由化の口施i：よる 1
古即登戌銘星を辻胃対匁とずる料弐；」と｛言商晶の負加などiーーよって，Jfll
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さらに今口のヘンチサー企業グ＇ ?
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2. 店頭特則市場の特性(1) 店頭特則市場は，従来の登録基準には達していないものの，新規事業を実施する企業で一定の要件を満たしたものを対象に，大幅に緩和された特則基準に適台したものとして登録された株券か取引の対象となる。
特ら刈規亨業にド：来i]が丸るも（りの，成い過和のネ]Iり）］段岱にあって，flj益を計！す］ ：こ至バてしべいヘン｀了ャー企業＇＼の杜式グ渭］を召易::する！見炉ヽら，特口基釘では，利・: 1の紅に関す乃基jiを改げ）．赤［決いで見ることの入をらっで登翁屈認められなし 」どし＼ら制的はかヽ 0 ：：11)よ;,‑)な口も札侯っ口r[↑：則：ク！柄い上狂銘 I
1りや店頭本則銘柄（従来の符録某準に適今したもり）として界録された株券）に比べ，いわばハイ・リスク，ハイ・リターンな投資という性格を有していると考えられる。
(2) したがって，店頭特則市場における株式投資に当たっては，投資判断に影母を与える企業内谷等（主たる事業の核となる新技術等の内容，当該事業り将米見こし］口に只る茫行企業の清塁開ホを削提どした」で，投·,t夕［家（「）自己．以任似則び）蔽底力f—ぃ：強／、求めちれ：こどとなる。::t，｝こ，その応投資家どしこは，中］：間的こ株入を俣有することに＿しっ＇，ロベ：／チい—企業等7)60

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10成長，発辰によるリターンを株主として喪得するという姿努が期待されるところである。
他方，証券会杜においても，こうした特則銘柄の特性を十分認識するとともに，店頭特則市場への登録を予定している企業（以下「対象企業」という。）の株式公開を引き受けるに当たっては，適正な引受責任を負うことが従来にも増して要請される。
13) 特且iJ？名柄を取引する投資家としては，リスクテイク能力か要求され，それ相応の株式投資にる知嘉，経験等を有する者か厄定されよう。こうした点を踏まえれば，店頭特則市場においては，他の市場に比して．の梢化先となる投資家は自ずと〜ヽヽ l'

う公募増資等や公閲後のエクイティ・ファイナンスされるものと考えられる。

3. 店頭特則市場の株式公開制度等についての考え方(1) 現行の株式公開制度等は，公開株式等の取引における公平性，公正性を確保するため，自主（証券取引所及び日本証券業渇会）の規則に基づき，丈胞されているものである。
すなわち，公開前一定期間内における株式移動や第三者割当増査については，これらを利用した不公茫な利益獲得又は利益供与を防止するため，所要の規紺 」を設けている。また，公開価1

烙と公渕後の初値の乖離を是正する観、点から，公開価格決定方よとして音部入札制が採られている。さらに，公開株式等を不特定多数の投資家に公平に配分するため，証券会社に対して一定の配分制限が課されている。
これら株式公開等に係る一連の規制は，かつて，特定の投資家のみが値上がりの蓋然性が極めて 古r いと見込まれる公開株式睾を取符し，短期間のうちに完却すること 1
こより，大幅な伯 I・.
がり益を享受した事例が生じ，これが一般投資家の不公平感を招き，ひいては証券市場に対する閏民の信頼を損なう結果となったことを渚まえ，導入されたものであるぐ(2) 他方，店頭特則市場の株式公開制度等の在り方を検討するに当たっては，同市場が資本市場としての本来の機能を十分に発揮し，ベンチャー企業等の株式公開による資金調達の円滑化が図られるよう配意する必要がある。
(3) しかるに，店頭特則市場について，現行の株式公開制度等を適用したまま運営した場合には，ハイ・リスク，ハイ・リターンな投賽のために不特定多数の投賽家の参加が期待しづらい場の特性からみて，かえってベンチャー企業等の円滑な株式公聞を阻寄することとなると考えられる。したがって，店頭特則甫場の株式公開制度等については，特則銘柄にふさわしく，かつ，今回の店頭市場改革の目的に沿うように整備する必要があり，現行制度について所要の改善措置を講じることが適当である。

皿店頭特則市場の株式公開制度等の改善措置

1． 公開前の株式移動及び第三者割当増資に対する規制（1) 現行制度の概要
イ．公閲前の株式移動に対する規制
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1061規制朗間（公関日の直前決算胡末の 2年前〜公開日の前日） ！こおける株式移動（登贄申飼会社の株式の譲受け又は譲渡）について，以下の規制が行われている c
特別利害関係者等による株式移動の厭則禁止②

例外的に特別利害関係者等に百忍められる株式移動に係る取引伺格の制諷（原則として類似会社比準価格の 80％以上）③

登會表時における特りIJ利害関係者等の株式移動状況の開示

ロ．公閣前の第三者割当増脊に対する規制会間前の第三者割当増資について，以下の斯呵区分に応じて所要の規制か行われてしヽる。
制哀胡間（公開日の直前決算期末の 2年箭〜 6ヶ月 Hij)（イ＼

特別利害関係者等に対する割喝ての屎則禁止②

発行価柊の制限（原則として知似会社比準価柁の 80％以上）
割当先の登録後 1年間の継続保有及び株券の預託④（口）

登う即時における第三者劉当増資の実施状況の『げ示某止期聞（公併1日の直前決算則末の 6ヶ月前〜公開日の前 n)
第三者割当増汽の一:f:
lt禁止

Iヽ．規制朗間内に上記イ又｛ま口の規制に違反して，特別利害関係者等が株式移雪方を行ったり，又は第三者割当増賽を行ったときは，その後一定期間経過しないと登録が認められないこととなるこ(2) 特則銘柄に係る規制の在り方

イ．規制真月間内における株式移動（イ）

創業後日が浅い対象企業にとっては，特別刊宙関係者等からの資金供給が，従来の公開予定企業にもまして一／習重要な役割を果たしている。しかるに，現行規制を対象企業にも適用した場合，ベンチャー・キャピタル等当該企業の育成を目的として投資している特別利害関係者等にとっては，規制期間を通じて，投下資本の回収が著しく制限される。その結果，しヽたずらに投資リスクカ瑶高まることとなり，未公開段階のベンチャー企業等に対するベンチャー・キャピタル等の投資意欲を阻害するおそれがある。

（口）

したがって，対象企業の特別利害関係者等が規制期問内に行う株式移動については，珪行規制を適用しないことが這当である。
ただし，登録時における株式移動状況の開示義務については，昭和 63年 12月の当審議会報告の趣旨を踏まえ，取引の公正忙確保の着且点から，特則銘洞についても同嘩に適后することが適出である。
ロ．制限朗間内における第＝者副当増資
対象仝業は立ち上がり段階にあって，新規事業の基盤固めに必要な資金需要が旺盛である一方，登録前のエクイティ・ファイナンスの調逹先としては，役員等縁故者やベンチャー・キャピタル等の特別利害関係者等か自ずから中心とならさるを得ない。このため，現行規62

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制を対象企業にも適用した場合，制限期間内におけるエクイティ・ファイナンスが困難となるおそれがある。
（口）

したがって，対象企業がその特別利害関係者等を対象として制限期間内に行う第三者割当増資については，現行規制を適用しないことが適当である。
ただし，制限期間内における第三者割当増資に係る，割当先の登録後 1年期の株式保有義務及び実施状況の開示義務並びに禁止期間における第三者割当増資の禁止については，昭和 63年 12月の当審議会報告の趣旨を踏まえ，取引の公正性確保の観点から，特則銘柄についても同様に適用することが適当である。

2. 公開株の価格決定方法(1) 現行制度の概要

株式公開に伴う公募増資又は売出し（以下「公募増資等」という。）に当たっては，その対象となる公開株式数の一部 (50％以上）を入札に付し，入札後に実施する残余の公募増資等の価格については，入札における落札加重平均価格を基準として，当該入札の実施状況，登録日までの間の相場変動リスク，当該公募増資等の需要見通し等を総合的に勘案して決定することとされている。
また，入札の下限価格については，原則として類似会社比準価格の 85％とされている。
(2) 特則銘柄に係る公開価格決定方法

イ．対象企業は立ち上がり段階にあり，公開株式数の規模が他の公開銘柄（上場銘柄及び店頭本則銘柄）に比べ，相対的に小規模に留まるものと見込まれる。
また，登録基準上，主たる事業の内容に新規性があることを要件としており，かつ，利益基準が設けられておらず，赤字企業であることのみをもって登録が認められないという制約はない。
こうした点に鑑みれば，当該企業の財務指標を基準とした株式の価額の評価や，入札下限価格を算定する上で必要となる既公開の類似会社の適切な選定が技術的に困難である場合が生ずることが見込まれる。
ロ．類似会社比準方式による株価の算定が困難な場合には，対象企業の有する先端技術の内容や新規事業の将来予測等を勘案しつつ，その公開価格の水準の妥当性を評価せざるを得ないと考えられるが，そのためには企業評価に関する専門知識が要求されることとなる。
ハ．

こうした点を勘案すれば，特則銘柄においては，現行制度のような一部入札制による公開価格決定方法はなじまないと考えられる。
他方，入札制と並ぶ価格決定方法としては，現在，時価発行公募増資等の場合に用いられているブックビルデイング方式があげられる。
この方式においては，有価証券届出書提出日以降発行条件決定日までの間において，主幹事証券会社が仮条件（複数の価格，価格帯等）を提示した上で，引受シ団メンバーの各証券
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会社が個別投資家の需要動向を積み上げていき，その需要予測をもとに，市況の動向等も勘よしつつ、：さ開株八設，公開り贅等を戊＇，こする仕吋みとな‑‑, ‑c,,ヽる。
二．ブックビルデイング方式においては，対象企業の事業内容，成長性等に即して行われる株入評価主 心1［えた仮荼｛牛を参，J―］こi叶標と Iつつ，公門仇式に対］ら投資よ l1)需要を臼厨に把化することが期待できるため，特則銘柄にふさわしい公開価格決定方法であると考えられる。
なお，

クビルデ令ィング方式につし三コま，公川伍格決ア［ u:‑とし＼―1
応心国におし 'ては，ー），・

i禾用されこ芙績がない。この、心、を踏まえ，この方瓜（ハ将来に向すての改昌に資するどともに公開企業侮の公開価格及び公開後の株価形成の状況を市場関係者が評価できることが望ましI,¥と の 見 叫9
ヽら，叶i山名柄iこついては，：ぺ開価格，勺録後□「i月間にiこ；，iる株詞出来高（＇）‑9

推移等を日本証券業協会において定期的に公表することが適当である。

3. 株式公開時等における証券会社の顧客に対する配分上限規制(1 屯行制反り）爪要
株式公開に伴う公募増資等及ひ公開後の時価発行；；；；募増資，転換社債等の発行の引文証券云
吐：ま，値上がりの蓋妖性が高い株式等の配介をめぐる不公正な取引を排除し，不特定多数の投に公斗：—-I］訪分するクし］点から，—顧客喜だりの固分株数等 l:: ／）＇·ヽて上閲覧制（しげぅゆる「：千株）レール」及び「 1万株）レール」）が課されている。
(2, 99:9則銘切；：：｛える公叫且式等の且し分イ．対象企業は立ち上がり段階にあり，収益基盤が必ずしも確立されていないため，「ハイ・＇／）スク，ハ了・リ々ーン」商計であるこし： ｀ぽ特貝 l]
9名i:]の特↑］ （7)一つともこ／9:ーられ，そ］しに対万―1る投資には相応のリスクテイク能力が要求されると考えられる。
ロ．

し た げ て ， 叱Iぶ］望柄の三閲株式等を喜入する拉資家は！丁戸と限定ご、オし，一直客当たりの配分〖←一疋範囲i勺 I:'、)株数等，•一1!] 限しこる現行現嘉＇］を特甘履釘丙にも辿り］した虹己こは，公募増資等による資金調達に制約が生じることが懸念される。そうなれば，店頭特則市場に期fjされる責企仲介長比が十分｛こ応揮こととなリ．ベンチ＼，ー企贄口の資合戸｀この円心化という，店頭特則市場創設の趣旨にそぐわないと考えられる。
ハ．

ごう）／た問題ぶを［冑まえりは，店豆I;}
同市場こつしヽては，現行の首己分に限規＇刈］，適用しないことが適当である。もとより，特則銘柄についても，その配分をめぐって，不公正な取りiとの賢乞をいやしくも生ぜしいるこどのよいよう，引受由脊三社をはじめ市場閃凩者がi分配意すべきことはいうまでもない。

"・結び
店頭特則市場の株式公開制度等の在り方についての当審議会の審議結果は，以上のとおりである。
行政：l］,
1j及び l￨[l]券業［砂公：i,本計［］を踏主え，店頭；＇］判市場の叫況整備を図るため，

1［1急に［［体的な措置を実施すべきである。

64'
ai券業報 I'成 7.
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今回．審議の対象となった現行の株式公開制度等は，リクルート事件を契機とする昭和 63年の当審議会の報厄その後の損失補填卓仰を踏まえて自主規制機関の規則の整侃か図られ．現在に至っている。本報告においては，店頭特則巾場の特性に鑑み，同市址の円滑な連営を確保する見地から，現行制度の改善措置を提言した。
社会経済情勢の推移に適応し，公正かつ効率的な市場形成に努めていくことは，証券行政の課題として，常に不変であることね論を侯たないところであり，株式公開制度等をはじめとする証券市場に対する規制についても，常に市場の実態を踏まえつつ不断にその見直しを継続していくことが必要であることは言うまでもないと考える。

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長吾火ロ火

話

本日開催された証券取引審議会において，報告書「店頭特則市場の株式公開制度等の在り方について」が取りまとめられたが，同報告は，去る 7月に発足した店頭特則市場に関し，その特性にふさわしい制度の在り方を検討したうえ，特副銘洒については，公聞価格の決定 1
こ際し一部入札制による公関価格決定に代えてブックビルディング方式を導入すること，株式公開時等における証券会社の顧客に対する配分上限規制は適J廿しないこと等の内容を具1
本的にぷしている。
その内容は，本協会の店頭登録基準検討等懇談会の検討結果を踏まえたものであり，誠に適切なものと考える。
本協会と証券界では， 10月中に今回の報告書の趣旨に沿った所要の規則改正を行うとともに，店頭特則市場（フロンティア市場）が各方而の期待に応えて十分機能するよう，引き続き最善の努力を行う所存である。

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