January 2023

2024年4月

2024 年 4－6 月期の戦略的投資見通し

プライベート資産を通じた資金調達が鈍化－他の資産の資金フローは？

今回の四半期レポートでは、資産クラス全体にわたる最近の資金フローを検証し、こうしたトレンドのうちどのような動きが持続する見通しで、それが資産配分にどのような影響を与えるかについて考えてみたい。
戦略的資産配分に関する質問で最も多いのは、依然としてプライベート資産に関する問題だ。プライベート資産を通じた資金調達は鈍化しており、デットよりもエクイティでその傾向が顕著になっている。また、プライベート・エクイティをオーバーウェイトとしている投資家も増えており、プライベート資産へのアロケーションは今後も増加するとみられるが、あえて言えば資金は今後はデットに振り向けるべきだとアライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）は考えている。
リスク資産への資金流入は続いているが、集中度がかなり高まっている（例えば、米国とアジアでは株式に、セクター別ではテクノロジーに集中）。債券では、資金の多くが投資適格債に向かっている。センチメント指標は依然として高水準にあるが、戦術的なリバーサルを示唆するほど高い水準にあるようには見えない。戦略的には、リスク資産への資金流入が持続する必要があると思われる。

イニゴ・フレイザー・ジェンキンス
アラ・ハームズワース
アライアンス・バーンスタイン・リミテッド
機関投資家向けソリューション 共同責任者
ロベルタス・スタンチカス
アライアンス・バーンスタイン・エル・ピー
機関投資家向けソリューション シニア・リサーチ・アナリスト

アライアンス・バーンスタイン協力者：
ハルジャスプリート・マンド、モーリーン・ヒューズ

プライベート資産とパブリック資産の資金フローのトレンド
顧客とのミーティングでよく聞かれる資産配分に関する主な質問は、依然として「プライベート資産への配分はどうすべきか？」ということだ。プライベート資産の規模はこれまで数年にわたり急拡大してきたが、最近はパブリック市場や負債コストの変化を反映してやや鈍化している。プライベート・エクイティ及びプライベート・デットによる資金調達額は、2021 年のピークから大幅に減少している（図表 1）。両者の減少ペースを見ると、2023 年末時点でプライベート・エクイティが 21%以上減少したのに対し、プライベート・デットの減少幅は 19%にとどまっている。

図表 1：プライベート・エクイティとプライベート・デットによる資金調達額はピークから減少

過去の実績や分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 2 月 27 日現在
出所: プレキン・プロ、AB

資産配分に関する最近のデータに基づくと、現時点における米国と世界の公的年金基金によるプライベート・エクイティへの配分の中央値は、目標を上回っている。プライベート・デットの状況は異なっており、米国における配分の中央値は目標と同じ水準にあるが、世界全体では 4.8%と、目標の 5%を依然としてわずかに下回っている（次ページの図表 2、図表 3）。

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図表 2： 世界の年金基金によるプライベート資産への配分

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 1 日現在
出所: プレキン・プロ、AB
図表 3：米国の公的年金基金によるプライベート資産への配分

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 1 日現在
出所: プレキン・プロ、AB3

プライベート資産への配分は今後も増加し、それに伴い目標とする水準も上昇すると AB は考えている。しかし、プライベート・エ
クイティとプライベート・デットの比率は変化する可能性がある。今後は、プライベート資産に振り向ける資本は、プライベート・エクイティよりもプライベート・デットを重視すべきだと思われる。現在の配分比率に基づけば、世界の年金基金によるプライベート・エクイティへの配分はすでに目標を上回っている一方で、プライベート・デットは目標を大幅に下回っているため、今後はプライベート・エクイティよりも、プライベート・デットへの配分を引き上げる余地の方が大きい。
しかも、プライベート・エクイティの将来の平均リターンは、過去の水準を下回る可能性が高い。その主な理由は、負債コストが上昇しているのに加え、現在は未公開企業への投資のスタート時点における株価収益率が上昇しているからだ。また、量的緩和（QE）が終わった後は、投資家は流動性を重視し、資本が長期間拘束されることを嫌がると思われる。そのことは、プライベート・デットに有利に働く。平均すれば、プライベート・デットは資本が拘束される期間が短く、より頻繁かつ予測可能な形で資本を配分しやすい。プライベート資産の「基本ケース」におけるリターンに関する AB の分析や、金利上昇・低下の環境におけるシナリオ分析でも、今後はプライベート・デットの方がプライベート・エクイティよりもリターン・プロファイルが魅力的であることが裏付けられている。 1
結論を言えば、プライベート市場における資金調達がやや鈍化しているのは意外なことではないが、戦略的な視野で（長期的に）見れば、投資家によるプライベート資産への配分はまだ増加すると予想される。
一方、パブリック市場では、株式、債券、キャッシュという 3 つの主な資産クラスすべてに高水準の資金流入が続いている（図表4）。2023 年は、景気後退をめぐる懸念が広がっていたことを踏まえれば、株式への資金流入は目を見張るものがあった。景気後退の恐れがなくなった今はさらなる資金が流入し、リスク資産にとって最近の利下げ期待の後退による悪影響を和らげる役割を果たしている。
図表 4： パブリック市場には高水準の資金流入が続いている

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 6 日まで
出所: EPFR、AB
マネー・マーケット・ファンドには 2023 年に 1 兆 3,000 億米ドルを超す資金が流入した後、2024 年も現在までに 2,600 億米ドル超の資金が流入し、株式ファンドと債券ファンドの合計を上回る資金を集めている。債券ファンドには 2024 年初来で 1,300 億米ドル超、株式ファンドには 900 億米ドルの資金が流入している。

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イニゴ・フレイザー・ジェンキンスとアラ・ハームズワースによる「2024年の4つのテーマ：プライベート資産、デュレーション、ファクター・エクスポージャー、そしてトランプ氏」（AB、2024年1月30日）をご参照ください。
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株式市場への資金フローを地域別に見ると（図表 5）、2024 年は新興国市場と日本以外のアジア市場が好調なスタートを切り、現時点でどちらにも 550 億米ドルを上回る資金が流入している。米国も引き続き投資家の関心を集めており、年初から 240 億米ドルの資金が流入している。一方、欧州の株式市場からはなお資金流出が続いている。
この点では、欧州は他の市場とは大きく異なっている。株式投資ファンドからの資金流出は企業による自社株買いで多少なりとも相殺され、企業セクターが資金流出分を埋め合わせている。とはいえ、資金流入の恩恵を受けている他の先進国市場でも自社株買いは依然として活発に行われている。

図表 5： 地域別の株式への資金フロー

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 6 日まで
出所: EFPR、AB

中国は引き続き新興国株式の資金フローに大きな影響を与えている。中国株ファンドには、今年これまでに 500 億米ドル以上が流入している。しかし、ネットベースの資金流入はすべて国内投資家によるもので、海外の投資家の資金は流出しており、両者の資金フローには顕著な違いが見られる（次ページの図表 6）。

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図表 6： 中国の国内投資家 対 海外の株式ファンドの資金フロー

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年３月 20 日まで
出所: EPFR、AB

2021 年以降、中国を除く新興国を投資対象とするファンドは資産を増やしてきたが、2023 年は資金流入が停滞しており、2024年もこれまでの流入額は約 30 億米ドルにとどまっている。資産規模を考慮すると、これは実質的に、過去 1 年間の中国を除く新興国株式への新たな配分がネットベースでゼロだったことを意味する。グローバルの新興国株式ファンドの資金フロー指標とパフォーマンスの関係性（次ページの図表 7）を踏まえると、投資家の比較的低い関心（低調な資金フロー）は、今後 1 年間の新興国株式のリターンを支える上では十分な水準にあるとみられる。

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図表 7： グローバル新興国市場の資金フローと株式の相対パフォーマンス

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
新興国株式の資金フローは、グローバル新興国市場株式ファンドの NAV に対する、グローバル新興国市場株式ファンドへの累積純流入額（12 カ月の累積フローのローリング）の比率を示しています。
2024 年 2 月 29 日まで
出所: EPFR グローバル、トムソン・ロイター・データストリーム、AB

中国以外では、台湾とインドが新興国株式ファンドの資金フローを牽引している（次ページの図表 8）。インドネシアも注目に値する。新興国全体から見れば、インドネシアの数字はそれほど大きくないが、現在の純資産総額に照らしてみれば、この数カ月に9%以上の資金を集めている。

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図表 8：一部の新興国株式の資金フロー

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 6 日まで
出所: EPFR グローバル、AB

世界の株式市場をセクター別に見ると、2023 年はテクノロジー・セクターへの資金流入が大半を占めた。2023 年以降、テクノロ
ジー・セクターには 560 億米ドルが流入したが、他の 10 セクターからは合計 850 億米ドルの資金が流出した。資金流出が目立ったセクターは、エネルギー（220 億米ドル）、ヘルスケア（170 億米ドル）、コモディティ（105 億米ドル）だった。2023 年初め以降の資金フローがプラスとなった他のセクターは、通信と資本財だけだった（次ページの図表 9）。

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図表 9： 世界の株式セクター別の資金フロー

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 6 日まで
出所: EPFR グローバル、AB

債券の分野では、2023 年は投資適格債への資金流入が圧倒的に多かった（次ページの図表 10）。これは、ハイイールド債市場のスプレッドが異例なほど小さくなっているという、顧客とのミーティングでよく聞かれる話と一致している。確かに、企業のキャッシュ・ポジションの改善や債務の期限先延ばしといったスプレッドの縮小につながる要因もあるが、ハイイールド債市場のスプレッドは歴史的に見ても比較的タイトな水準にある。その結果、今後の配分に関しては、スプレッドの魅力そのものよりも、むしろトータルの利回り水準を反映したものとなりそうだ。

9図表 10： 2023 年以降における債券ファンドのカテゴリー別資金フロー

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 6 日まで
出所: EPFR、AB投資適格債以外では、2023 年 1 年間に資産が大幅に増加したのは住宅ローン担保証券（MBS）だけだった（次ページの図表11）。インフレ連動債からは資金流出が続いている。ハイイールド債は 2023 年の大半を通じて資金フローがマイナスだったが、暫定的ながらセンチメントが改善する兆しが現れており、2023 年末から資金フローがプラスに転じ、2024 年も年初から現時点までに約 120 億米ドルの資金が流入している。

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図表 11： 世界の債券ファンドのカテゴリー別資金フロー

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 6 日まで
出所: EPFR、AB
また、投資家はデュレーションへのエクスポージャーを積み増しており、長期債と中期債ファンドの双方に高水準の資金流入が続いている。一方で、短期債ファンドからは引き続き資金が流出している（図表 12）。
図表 12： 世界の債券ファンドのデュレーション別資金フロー

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
2024 年 3 月 6 日まで
出所: EPFR、AB11クロスアセット・バリュエーションの概要
次ページの図表 13 は、主要資産クラスと投資テーマについて、現在のバリュエーションを過去のバリュエーションと比較し、それらのバリュエーションが 1 年前とどう異なっているかを示している。
米国株のバリュエーションは、他の地域と比べてさらに極端になっており、バリュエーション・ギャップは過去最大に近づいている。日本株は高い人気を受けて過去 12 ヵ月に株価収益率が大幅に上昇してきたが、それでもまだ過去の平均を下回っている。
オートメーション関連株式も人気の高いテーマで、このグループのバリュエーションは、すでに過去の水準に対する Z スコアが1.5 近くという高い水準にあったが、現在はスコアが 2 近くまで上昇している。
米国の上場不動産投資信託（REIT）のバリュエーションははるかに穏やかな水準にある。配当利回りで見れば、REIT は過去の平均とほぼ同じ水準で推移しており、12 カ月先の予想株価収益倍率に基づくと、過去の平均に対する Z スコアは 0.5 ほど上回っている。
ハイイールド債と投資適格債はともに評価が見直されており、双方ともバリュエーションは過去の水準よりもかなり割高になっている。その一方で、米国の低ボラティリティ・ファクターの評価は大幅に引き下げられ、株価収益率は 2010 年以降の平均を大幅に下回っている。同様に、米国の小型株は、大型株に対するバリュエーションのディスカウント幅が過去 1 年でさらに拡大した。
セクター別に見ると、エネルギー・レラティブと銀行レラティブのバリュエーションが市場全体と比べて引き続き最も魅力的な水準にある。メタル＆鉱業レラティブのバリュエーションもこのところ低下しており、現在は過去の平均を若干下回る水準で推移している。

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図表 13： クロスアセットのバリュエーション概要
バリュエーション（zスコア）
開始日

資産

2024年1月

2023年1月

差

1970年1月

金

2.57

2.34

0.23

1990年1月

オートメーション関連株式のバスケット

1.84

1.43

0.41

1988年1月

米国 対 EAFE

1.72

1.28

0.44

1970年1月

地方債

1.04

1.13

–0.09

1970年1月

米国株式

0.94

0.79

0.16

1970年1月

米国60：40

0.83

0.79

0.04

1997年1月

米国ハイイールド債

0.71

0.4

0.31

1997年1月

米国投資適格債

0.68

0.33

0.36

1970年1月

米国10年国債

0.66

0.79

–0.13

1987年1月

新興国株式

0.45

0.39

0.06

1971年9月

米国10年インフレ連動債

0.31

0.62

–0.31

1990年1月

インフラ関連株式のバスケット00.45–0.45

1973年1月

米国REIT–0.09

0.15–0.25

1995年1月

米国メタル & 鉱業レラティブ

–0.23

0.53

–0.76

1970年1月

日本株式

–0.29

–0.91

0.62

1995年1月

米国銀行レラティブ

–1.21

–1.07

–0.15

1995年1月

米国エネルギー・レラティブ

–1.87

–2.09

0.22

1977年12月

小型株 対 大型株

–2.48

–1.57

–0.90

2010年12月

米国最小ボラティリティ 対 市場

–2.64

–1.09–1.55

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
注：使用しているデータは、1970 年または開始日の欄に記載されている入手可能な最も古い時点からのもの。株式については、循環調整後の益利回り（1/CAPE レシオ）をバリュエーション指標としています。債券については、利回りでバリュエーションを測定しています。セクターの相対バリュエーションは、幅広い米国市場と比較した相対的な 12 カ月先の予想益利回り（1/PER）で測定し、米国株の PER は 12 カ月トレーリング益利回りで測定。60：40 ポートフォリオの Z スコアは、米国株式の Zスコアを 60%、米国 10 年国債の Z スコアを 40%として算出。Z-スコアの値が高いほど、過去のバリュエーションに対するプレミアムが大きいことを示します。
2024 年 2 月 28 日現在
出所: FRED データベース、グローバル・フィナンシャル・データ、MSCI、トムソン・ロイター・データストリーム、AB

13当資料は、2024 年 4 月現在の情報を基にアライアンス・バーンスタイン（AB） が作成したものをアライアンス・バーンスタイン株
式会社が翻訳した資料であり、いかなる場合も当資料に記載されている情報は、投資助言としてみなされません。当資料は信用できると判断した情報をもとに作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また当資料の記載内容、データ等は作成時点のものであり、今後予告なしに変更することがあります。当資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。当資料中の個別の銘柄・企業については、あくまで説明のための例示であり、いかなる個別銘柄の売買等を推奨するものではありません。アライアンス・バーンス
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