証券経済研究第106号（2019.6）

ポルトガルの銀行危機の長期化とその背景分析
土
要

田

陽

介

旨

ポルトガルはかつて GIIPS（あるいは PIIGS）と揶揄され，実際に EU と IMFから金融支援（11年 4 月）を受けた重債務国 5 ヶ国のうちの 1 つであった。ポル
トガルは14年 5 月に金融支援から脱却するが，その後も銀行の経営不安は続き，事態が収束するまで約10年の歳月を要した。比較的短期に銀行危機を脱したアイルランドやスペインに比べると，ポルトガルの銀行危機は長期化したことに，その特徴がある。
EU がポルトガルの銀行危機を軽視した背景には，当時はギリシャやスペインなど，より深刻な状況に置かれていた重債務国の救済を EU が優先せざるを得なかった事情があったと推察される。ギリシャやアイルランドに関しては，それらの国債を保有していた大陸の巨大金融機関の連鎖的な倒産を回避する必要があった。スペインに関しても，その経済規模の大きさゆえ，ハンドリングを間違えれ
ば EU 全体に危機が広がる可能性があった。
重債務国への金融支援に際して，EU による金融支援は常に後手に回っている。言わば「戦力の逐次投入」型のサポートに終始してきた EU であるが，背景に危機対応に際して公的資金の活用をできるだけ回避しようという経済観があったことは明白である。そうした中で行われた選択と集中の結果が，ポルトガルの銀行危機の長期化につながったと整理されよう。

目次

Ⅰ . はじめに

2. 銀行部門固有の要因

Ⅱ . ポルトガルの銀行危機と政策対応の展開

3. 救済スキームの不備

Ⅲ . 銀行危機長期化の背景分析

Ⅳ . さいごに

1. 外部環境の変化

149ポルトガルの銀行危機の長期化とその背景分析

い。ただ最悪期であった15年時点の不良債権比

Ⅰ．はじめに率は17.5％とイタリア（18.1％）1） と同等に深刻な水準にあり，EU の金融のシステミックリ

2008年秋に生じた世界金融危機を受けて，欧スクとして警戒されていた。また歴史的経緯か

州 連 合（EU） の 諸 国 の 景 気 は 軒 並 み 腰 折 れらポルトガルの銀行は中南米やアフリカにも展し，ポルトガルを含む殆どの国が深刻な景気後開していたため，そうした諸国へ悪影響が及ぶ退に陥った（図表 1 ）。その結果，程度の差は危険性も意識されていた。

あれ，各国の銀行は多額の不良債権を抱えるな

ポルトガルはかつて GIIPS（あるいは PIIGS）

ど経営不安に直面し，いくつかのケースでは危と揶揄され，実際に EU と IMF から金融支援

機的状況まで事態が悪化した。その中でもポル（11年 4 月）を受けた重債務国 5 ヶ国のうちのトガルの銀行危機の事例は，イタリア同様，欧

1 つであった2）。ポルトガルは14年 5 月に金融

州全体の金融システムの安定を脅しかねなかっ支援から脱却するが，その後も銀行の経営不安た端的なケースである。

は続き，事態が収束するまで約10年の歳月を要ポルトガルは人口 1 千万程度に過ぎず，EUした。比較的短期に銀行危機を脱したアイルラ

全体の経済規模に占める割合は 2 ％にも満たなンドやスペインに比べると，ポルトガルの銀行

図表 １
1）

一人当たり GDP
実質 GDP 成長率2）
内需寄与度
外需寄与度
経常収支3）
財取引
サービス取引対外債務3）
消費者物価2）
コア
失業率4）
24歳以下
25歳以上
財政収支3）
基礎的財政収支
公的債務残高3）
10年債流通利回り4）株価5）マクロ経済動向（09年～18年）

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

16,601
－3.0
－3.7
0.7
－10.4
－10.3
3.6
225.5
－0.9
0.5
10.7
25.3
9.2
－9.8
－6.8
83.6
3.9
8,464

17,018
1.9
2.0
－0.1
－10.0
－10.6
3.6
226.7
1.4
0.3
12.0
28.2
10.5
－11.2
－8.3
96.2
6.5
7,588

16,686
－1.8
－6.1
4.3
－6.0
－8.2
4.5
218.8
3.6
2.0
12.9
30.1
11.3
－7.4
－3.1
111.4
13.1
5,494

16,015
－4.0
－7.4
3.4
－2.1
－5.5
5.6
237.7
2.8
1.2
15.8
38.0
13.9
－5.7
－0.8
126.2
7.3
5,655

16,282
－1.1
－1.9
0.8
1.5
－4.6
6.6
226.9
0.4
0.1
16.4
38.1
14.7
－4.8
0.1
129.0
6.0
6,559

16,641
0.9
2.1
－1.2
0.2
－5.4
6.6
235.9
－0.2
0.2
14.1
34.7
12.5
－7.2
－2.3
130.6
2.8
4,799

17,359
1.8
2.8
－1.0
0.3
－5.3
7.0
222.0
0.5
0.6
12.6
31.9
11.1
－4.4
0.2
128.8
2.5
5,313

18,060
1.9
2.1
－0.2
0.7
－5.1
7.2
214.1
0.6
0.9
11.2
28.2
9.9
－2.0
2.2
129.2
3.7
4,679

18,894
2.8
3.0
－0.2
0.6
－6.2
8.0
209.4
1.6
1.2
9.0
23.8
7.9
－3.0
0.8
124.8
1.8
5,388

19,614
2.1
2.8
－0.6
－0.4
－7.3
8.3
204.7
1.2
0.8
7.0
20.3
6.0
－
－
－
1.7
4,731

（注） １）ユーロ
２）前年比，％
３）対 GDP 比率，％４）期中値，％
５）リスボン PSI20指数（1992年12月31日＝3,000）〔出所〕 欧州連合統計局（Eurostat），ポルトガル国立統計局（INE）

150

証券経済研究

危機は長期化したことに，その特徴がある。
そこで本稿では，世界金融危機以降のポルト

第106号（2019.6）

重債務国（ギリシャ，スペイン，イタリア）の銀行危機の事例研究との比較を念頭に置いた。

ガルの銀行危機の展開を整理し，何故同国の銀行危機が長期化したのか，その背景を分析する
ことを試みる。以下本稿の構成を述べると，まⅡ．ポルトガルの銀行危機と政策対応の展開

ず第Ⅱ節でポルトガルの銀行危機と政策対応の展開を整理する。その上で銀行危機が長期化しまず図表 2 を用いながら，ポルトガルの銀行

た背景につき，続く第Ⅲ節で銀行部門の周辺の危機と政策対応の展開を概観しよう。90年代後

外部環境と固有の内部環境，さらに救済スキー

半のポルトガル経済は 4 ％台の高成長を謳歌しムの特徴に別けて考察し，最後に結論を述べた。需要面ではリスボン万博の開催に伴う公共る。

投資の増加がポルトガル景気を牽引し，また供

なお先行研究レビューに関しては，本稿の分給面ではユーロ導入前の構造改革の進展が経済

析関心が極めて現代的であることから，これを成長を後押しした。しかし2000年代に入ると経特に行わないこととする。その代わりとして，

済は「低成長の壁」に直面し，年平均成長率は先行研究に関しては，該当する箇所において適1 ％半ばとユーロ圏平均（ 2 ％程度）を下回っ宜言及することにした。分析の視点に関してた3）。

は，拙稿（2016b; 2018; 2019）を意識し，他の
図表 ２

2000年代前半に景気が低迷した理由として世銀行部門の主要指標（09年～18年）

2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年
1）

不良債権比率
3.3
5.2
7.7
9.7
10.6
11.9
17.5
17.2
13.3
9.4
（参考）企業部門2）
3.9
4.1
6.0
9.4
11.8
14.2
15.2
15.0
12.7
7.8
家計部門3）
2.7
2.8
3.3
3.8
4.0
4.3
4.2
3.7
3.8
2.8
引当金比率4）
－
20.6
39.5
38.6
40.1
40.2
94.9
95.9
61.1
42.2
融資残高5）
145.8 142.2 143.8 142.2 133.6 121.1 111.7 103.5
96.5
91.7
84.1
86.4
93.1
93.7
95.0
94.3
93.5
92.3
91.0
92.0
預金残高5）
預貸比率6）
173.3 164.5 154.5 151.8 140.7 128.5 119.5 112.1 106.1
99.7
中銀からの借入比率7）
3.5
8.4
9.7
11.8
11.4
8.0
7.7
6.9
7.0
6.1
（参考）ターゲット 2 勘定5） －13.4 －33.3 －34.6 －39.2 －35.0 －31.5 －34.3 －38.4 －41.7 －41.1
自己資本比率8）
7.9
8.1
8.4
10.7
11.8
11.4
11.8
12.3
13.9
14.1
ROA6）
－
0.5
0.1
0.0 －0.5 －1.2
0.4 －0.1
0.3
0.7
銀行数9）
166
160
155
152
151
150
147
145
141
141
（注） １）対貸付残高比率，％。なお同ベースで企業部門向け，家計部門向けが確認できるのは15年以降である。
２）企業部門向け不良債権（遅延債権ベース）を企業向け融資残高で除した比率，％
３）家計部門向け不良債権（遅延債権ベース）を家計向け融資残高で除した比率，％
４）純額ベースの不良債権に対する引当金が自己資本に占める割合，％
５）対 GDP 比率，％
６）％７）対総資産残高比率，％
８）ティア１比率，％
９）Monetary Financial Institutions（MFI）のうち，Credit Instititions の数，期末値〔出所〕 ポルトガル中央銀行

151

ポルトガルの銀行危機の長期化とその背景分析

界銀行は，90年代後半において堅調だった需要問題が深刻化し，不良債権比率は最悪期（15に対して供給が追い付かず，一方で非貿易財部

年）には17.5％と先進国では異例の高水準に達門に経済活動がシフトしたことを指摘していした。また融資残高の対 GDP 比率が低下した

4）

る 。加えて多くの論考が共通して指摘するよ

ように信用収縮が始まり，銀行の資金繰りも悪

うに，ユーロ導入によって購買力を得た反面化し13年にかけて中銀（ECB）への借入依存

で，競争力が低下したため輸出が停滞したこと度が上昇するなど，金融システム不安が徐々に

5）も，ポルトガル景気の長期低迷につながった 。

高まることになった。

言い換えれば，ポルトガルは1990年代後半に

図表 3 でまとめられている様に，この過程でバブル経済を経験し，それが崩壊した2000年代

ポルトガル政府は，まず2008年に経営不安が深前半は構造調整の過程にあった。この点がユー刻化したビジネスバンク（BPN）を国有化しロ導入後にバブル経済を経験したスペインやギたほか7），EU と国際通貨基金（IMF）から受

リシャ，アイルランドとの最大の違いであり，けた金融支援（11年 5 月）8） を元に設立した銀景気停滞局面にあったという意味ではむしろイ

行再建基金を通じるなどして，12年 6 月には大タリアに近かった。実際に2000年代前半におけ手 3 行（ ミ レ ニ ア ム BCP， バ ン コ BPI，る銀行融資額の年平均増加率は7.2％と，いわCGD9））に対して66億ユーロの，また13年 1 月

ゆる PIIGS 諸国の中では最低水準に留まった6）。

には BANIF10） に対して11億ユーロの資本注入

2008年秋に生じた世界金融危機を受けてポルを行った11）。

トガル景気も腰折れし，11年から13年にかけて一連の金融安定策や経営改善策を受けて銀行はマイナス成長が続いた。この過程で不良債権危機は一時的に収束し，銀行部門は小康状態を

図表 ３

BPN
（ポルトガルビジネスバンク）
ミレニアム BCP
（ポルトガル商業銀行）
バンコ BPI（ポルトガル投資銀行）
CGD
1）（ポルトガル貯蓄銀行）
BANIF（フンシャル国際銀行）2）
BES（バンコ・エスピリト・サント）3）

大銀行への資本注入の推移
資本注入
の次期

処理の
次期

2008年

2012年

2012年

2017年

2012年

2017年

2012年

未定

2013年

2018年

2014年

2017年

主な売却先
バンコ BIC（アンゴラ）
復星国際（中国）
カイシャバンク（スペイン）
未定
野牛資本（中国）
ローンスター（米国）（注） １）南 アフリカ事業（ローンスター銀行）は同国資本（Capitec Bank）に，スペイン事業（Caxia General）は同国資本（Abanca）にそれぞれ譲渡予定
２）15年にサンタンデールへの事業売却支援を目的とする金融支援を政府は実施（リテール部門はサンタンデールが買収）
３）優良資産を新勘定である継承銀行のノヴォバンカ（Novo Banca）に移管した上で，17年に売却〔出所〕 欧州委員会及び各行プレスリリース等から作成。

152

証券経済研究取り戻した。14年 5 月にはポルトガルが EU と第106号（2019.6）

依存したままである。

IMF からの金融支援を脱却するが，同年 7 月

以上，ポルトガルの銀行危機と政策対応の展には当時第三位の銀行，バンコ・エスピリト・

開を簡単に整理した。ポルトガルの銀行危機はサント（BES）の経営不安が顕在化し，再び金EU による金融支援からの脱却（14年 5 月）を

融 不 安 が 意 識 さ れ た た め， 政 府 は 翌 8 月 に

境に 2 つの局面があったと理解される。具体的

BES の継承銀行（ノヴォバンコ）を新設したには，前半はミレニアム BCP など大手行の資上で破綻処理に着手した。

本不足問題があり，後半は BES の経営不安とBES に関しては15年12月，売却交渉の難航

その再建問題である。もっとも前半と後半は必や財務体質の悪化から政府は優先債に対するベ

ずしも断絶しておらず，欧州債務危機という大イルイン12）を事後的に強行したため，他行の経

きな流れの中で連鎖的に生じている。

営に対する投資家の不安心理が高まり，加えて翌月にかけて同様の問題を抱えていたイタリア

Ⅲ．銀行危機長期化の背景分析の銀行の優先債価格も急落するなど，欧州金融市場の動揺を誘った13）。以降も二番手行である

結果的に，ポルトガルの銀行危機は約10年間

ミレニアム BCP の資本不足が叫ばれるなど，も続いた。スペインやアイルランドもまたポルポルトガルの銀行部門はしばらく不安定な状況

トガルと同時期に銀行危機に陥ったが，ポルトが続いた。

ガルのような長期化は免れている。本節では，17年 5 月には ECB 理事のビルロワドガロー
14）

ポルトガルの銀行危機が長期化した背景を 1 ．

で，イタリアとポルトガル

銀行部門を取り巻く外部環境の変化の観点と，の銀行危機への早期対応の必要性に言及するな

2 ．銀行部門固有の環境要因の観点，そして

ど，EU 当局者の警戒感も高止まっていた。た3 ．救済スキームの不備の観点から，それぞれだその後は資本注入を受けた大銀行の売却が進分析する。

仏中銀総裁が会見むなど事態は徐々に好転し，18年にかけて事態は再び小康状態を取り戻すに至った。BNP への資本注入以降，実に10年間もポルトガルの銀行危機は続いたことになる。

1．外部環境の変化
最大の理由として，マクロ経済環境の悪化がある。緊縮財政を敢行したこともあり，ポルト

しかしながら，融資残高の対 GDP 比率の低

ガル経済は11年から13年までの 3 年間マイナス

下は止まらず信用収縮は続いている。不良債権

成長を余儀なくされ，同国は EU 諸国の中でも比率も低下したとはいえ，18年時点でも依然

厳しい景気後退に直面することになった。その10％近くの水準である。預金残高の対 GDP 比

後も景気は緩慢な回復にとどまり，物価も原油率の低下が18年に入り漸く止まったに過ぎず，価格の下落などからディスインフレが進んだ。

預金者の銀行部門への信頼感（コンフィデン

いずれも不良債権権問題を深刻化させ，銀行のス）はまだ十分回復してはいない。ターゲット

経営を圧迫する方向に働いた。

Ⅱ勘定の純残高の赤字幅も縮小に転じておらさらに財政の悪化がある。長年の景気低迷をず，ポルトガルの銀行部門はユーロシステムへ受けてポルトガルの財政は改善が進まず，04年

153ポルトガルの銀行危機の長期化とその背景分析

以降は安定成長協定（SGP）で要求される財政そして金融環境の悪化も，様々な形で銀行危基準のうち，公的債務残高（対 GDP 比率60％

機の長期化につながった。財政の悪化に伴う金以内）は未達の状態であった。世界金融危機後利の上昇で銀行が保有する国債の価値が既存には財政がさらに悪化し，11年には公的債務残し，銀行の財務体質を悪化させた。また 2 年債

高が名目 GDP の規模を超え，長期金利が10％

金利が10年債金利の水準を上回る逆イールドが台に突入するなど，いわゆる財政危機が生じ生じたことも，銀行の収益の悪化につながった。

た。また株式市場では銀行株が急落後に低迷しまた財政の悪化を受けて，EU はポルトガル
に対して09年以降「過剰財政赤字是正手続き続けたため，銀行が株式市場で公募増資を行う
ことを困難にした。

（EDP）」を科し，厳しい財政再建を義務付け

そして EU における金融監督規制の強化と共た。こうした中で，銀行危機への対応策のコス

通化が，ポルトガルの銀行経営を不安定化させトは，基本的に EU と IMF からの金融支援にた。例えば EU は11年 7 月，最新の国際的な自依存せざるを得なくなった。金融支援は最大

己資本規制（バーゼルⅢ）に対応するために自780億ユーロ用意され，そのうち120億ユーロが己資本規制第 4 弾（CRD Ⅳ）を公表し，域内銀行への支援枠（Bank Solvency Support Fa-の自己資本規制の調和を図った。また欧州銀行

cility）に定められた。

監督局（EBA）は14年 7 月，それまで加盟国

もっとも EU からの金融支援は，四半期ごとの進捗評価に基づき複数回のトランシェに分け単位で実施されていた不良債権の算定基準を統一した15）。

て行われた。そのためポルトガル政府と中銀のこ れ を 基 に 実 施 さ れ た 同 年10月 の ECB と対応は機動力を欠いており，予防的観点から銀EBA による健全性検査（ストレステスト）に行に対して公的資金を注入したり，不良債権処

おいて，ポルトガルの銀行部門からはミレニア

理を担う公的な整理回収機構（バッドバンク）

ム BCP の資本不足が指摘された。コノミレニを設立したりするといった積極的な危機支援策

アム BCP の資本不足問題は，同年の 8 月に経を，政府と中銀は実施し得なかったことにな

営が破たんした BES と併せて，EU からの金る。

融支援を受けて漸く小康状態になったポルトガ

こうした財政上の制約は，15年12月に実施された BES に対する事後的なベイルインにもつルの銀行部門が再度不安定化させる引き金になった。

ながった。中銀はノヴォバンコの財務体質の悪な お 不 良 債 権 比 率 は14年 か ら15年 の 間 に化を理由に，額面で20億ユーロ弱の優先債を旧

11.9％から17.5％へと急上昇しているが，これ勘定に再移転し，BSE の株主と投資家に費用も算定基準の統一などを受けたものである。そ

負担を課した。当時，ポルトガル政府は EU とれまでのポルトガルの不良債権比率は過少に評

IMF による金融支援を脱していたものの財政価されたものであったとも言えるが，一方でポに余力はなく，事後的に株主と投資家へ費用負

ルトガルの経済敢行においては必ずしも不良債担を課すという「奇策」を採用せざるを得な権とみなされず，回収の見込みが立つ正常債権

かったとみられる。

に近い債権であった可能性がある点にも留意す154

証券経済研究べきだろう。

図表 ４

EU は08年に生じた世界金融危機やその後の南欧諸国の財政危機を受けて，域内の金融行政

0.2％
ESFG

きたが，金融監督規制の強化もこの流れに位置
CreditAgricoleとで，ポルトガルの銀行危機が投資家に過剰に意識されるようになったきらいは否めない。同

26.4％

73.6％
BESPAR

10.8％
35.3％

Banco
Bradesco

様のことはイタリアの銀行危機にも共通して指摘できよう。

BES の株主構造

100.0％ Espirito Santo
Espirito
Santo Irmaos
International
49.3％の一元化を目指す「銀行同盟」構想を推進してづけられる。ただそうした取り組みが進んだこ

第106号（2019.6）

4.8％
5.7％

Silchester

BES

2.1％
2.0％

Portugal
Telecom

4.2％
CapitalResearch

Black Rock2．銀行部門固有の要因〔出所〕 ESFG, Annual Report 2013; BES, Annual Report2013（ 1 ） 地縁や血縁を重視する経営体質

はポルトガルを代表する財閥であるエスピリ

まず経営ガバナンス上の問題点が指摘されト・サントグループの金融機関であり，重層的る。いわゆる第二次銀行指令（89年）の採用以

な形をとりながらも創業家であるエスピリト・

降，欧州域内で銀行業のクロスボーダー化が進

サント家の企業が BES の主要株主として君臨

み，小国であるポルトガルの銀行もまたその荒していた。

波に晒されることになった。その過程で合併を

BES が経営破綻した直接的な理由は，中核繰り返した結果，大銀行が形成されるととも企業であるエスピリト・サント・インターナ

16）に，寡占状態が進むことになった 。2006年のショナル（ESI）がハイレバレッジ取引によっ会社法で近代的な株式会社制度も整備された

17）て多額の損失を抱えた結果，同社が発行する短が，一方で因習も色濃く残っていた。

期債（CP）の返済を延期したことにあった。

例えば08年に国有化された BPN の場合，当これを受けて BES は親会社である ESFG とと時の最高経営責任者であるホセ・オリヴェイ

もに ESI 向け融資に多額の引当金を積む必要

ラ・コスタ氏（José Oliveira e Costa）によるに迫られ，連鎖的に経営危機に陥ることになっ放漫経営や不法行為により経営が破綻した。同た。

氏は元保健大臣アルリンド・ヂ・カルヴァー

資本関係を考慮すれば，BES が所有者であリョ氏（Arlindo de Carvalho）らと政官財にる ESI に対する貸付に適正な与信管理を行っ

わたる汚職関係を構築しており，BPN の経営ていたとは考え難い。実際に，BES が ESI の破綻はポルトガル経済における縁故資本主義の債務不履行に際して多額の引当金を積む必要に

象徴的事件だったと言える。

迫られた事実がそれを物語っている。持株会社

また14年に経営破綻した BES の場合，同族

ESFG は ニ ュ ー ヨ ー ク（NYSE） や ロ ン ド ン

経営によりガバナンスが機能不全に陥っていた（LSE）でも上場していたが，公開された株式可能性が指摘できる。図表 4 は破綻直前におけが限定的であるため市場を通じたモニタリング

る BES の株主構成を示したものである。BESにも限界があったと考えられる。

155

ポルトガルの銀行危機の長期化とその背景分析

ミレニアム BCP，バンコ BPI，CGD といっリアとの間で比較したものである。世界金融危

た他の大銀行においても，程度の差はあれポル

機以降，ユーロ圏全体で見ると銀行部門はデレ

トガル経済の特徴である縁故資本主義的な性格

バレッジを進める中で銀行債に関しても残高をに基づく経営ガバナンス上の歪みが存在したと減らした。ただ反面で，ポルトガルやイタリア推察される。そして地縁や血縁を重視する経営の銀行は欧州債務危機が深刻化する過程で，逆体質が与信判断や債権管理の甘さにつながり，

行して銀行債の発行を増やしていた。

銀行を取り巻く外部環境の悪化と合わさる形

当時，ポルトガルの銀行部門は資金繰りがで，不良債権問題に代表される経営危機をもたひっ迫しており，銀行債は重要な資金調達手段らしたとみられる。

であった19）。EU と IMF から金融支援を受けて以降は，銀行部門のデレバレッジが義務付け（ 2 ） 資金調達手段としての金融債の存在られたため，ポルトガルの銀行債の残高はイタ

次に，銀行が小口投資家向けに多額の優先債

リアよりも速いテンポで減少した。なお16年末を発行していたことが指摘できる。欧州の銀行から17年初にかけて急激な減少が観察されるは2000年代からカバードボンド（債権担保付社が，これはポルトガル中銀が計上の方法を総額18）債） の発行を開始するなど金融債（銀行債）

から純額に変えたことに伴い生じた断層であを重要な資金調達手段としていたが，ポルトガ

る。

ルにもその流れは及んでいた。政府系貯蓄銀行

イタリアと並んでポルトガルの銀行は，小口である CGD を中心とする大銀行は，資本市場

投資家向けに優先債を発行していたことでも知へのアクセスも容易であることから多額の金融

ら れ る。14年 8 月 に 経 営 破 綻 し た BES の 場

債を発行していた。

合，行員が年利 3 ％程度の金利で期間が 9 ヶ月

図表 5 はポルトガルの銀行債の発行残高の対から12ヶ月程度の CP（コマーシャルペーパー）GDP 比率の推移をユーロ圏全体，また比較的を取引先相手（融資先や預金者）に熱心に売り

銀行部門の構造的特徴が近いと考えられるイタ込んでいたとされている20）。当時の預金金利に比べると高い金利が設定されており，貯蓄商品

図表 ５

銀行債の発行残高の推移

として人気があったとみられる21）。
こうした小口投資家向けの優先債の存在は，（対GDP比，％）
70
ユーロ圏
60

ポルトガル

イタリア

特にベイルインによる銀行の再建処理を困難に50したと考えられる。BRRD の導入により銀行40の再建処理は原則としてベイルインで行われる30
20ことになったが，社会不安や銀行不安の連鎖的10な共鳴（contagion）を回避したい各国当局は

0
09

10

11

12

13

14

15

16

17

18
（年，四半期）（注） ポルトガルの17年第１四半期及びイタリアの同年第４四半期における下振れは，計上方法が総額から純額に変わったことに伴う技術的な変化。
〔出所〕 欧州中央銀行（ECB）

156

及び腰になった。事実，後日遡及的なベイルインを実施した際も，小口投資家向けの優先債は対象から外されるという配慮がなされた。
ただ BES のベイルインに際して小口投資家

証券経済研究第106号（2019.6）

向け優先債を除外したことがパリパス条項に違め，銀行危機対応に関しては資本増強にとど反するとして，複数の大口投資家がポルトガルまったと推察される。

中銀を提訴するなど，中銀の対応は大口投資家

当初，欧州委員会はポルトガルの銀行部門のの当局に対するコンフィデンスを低下させるも問題を過小評価していたとみられる。実際に欧のでもあった。いずれにせよ小口投資家向けに

州委員会は金融支援の実施に当たって，ポルト

存在した多額の優先債は，銀行の迅速な再建処

ガル経済の重債務性に言及しつつも「ポルトガ

理を阻む方向に働いたと否定的に評価される。

ルの銀行は伝統的な銀行業務に注力しており

3．救済スキームの不備（革新的な金融業務に傾斜していなかったがゆえに世界金融危機の悪影響は軽微であった），

一般的に，金融システムを安定化させるため

また不動産バブルも生じていなかったために，の具体的な戦術は①流動性供給の拡大，②預金

全体としては健全である」という評価を与えて保護の拡充，③規制の先送り，④資本増強，⑤いた24）。

不良債権の一括処理の 5 点に，概ね大別されただ図表 6 よりポルトガルの不良債権比率をる22）。ただポルトガルを含むユーロ圏の構成諸

産業別に確認すると，金融支援を受けた直後

国においては，いずれの戦術も，事実上 EU や

（12年）時点でも，建設業や不動産業向け融資

ECB の強いコントロールの下に置かれている。

の不良債権比率は世界金融危機直後の09年に比特に④と⑤に関しては，税負担の公平性の観点

べると顕著に上昇していた。2000年代にバブルから特に厳しい制約が課されている。

経済を経験しなかったとはいえ，不良債権問題

ポルトガルの事例では，EU と IMF によるは景気後退の影響を受け易い建設・不動産関連金融支援（11年 4 月）に基づき，大手行に対すを中心に悪化していった事実がここから読み取る公的資金の注入が12年から13年にかけて実施れる。

された。ただ不良債権の一括処理は政策的に行公的バットバンクによる救済スキームは，建われておらず，この点において不良債権の一括

設・不動産関連の不良債権処理と親和性が高処理を目的とする公的な資産管理会社（バッドい。企業規模別に見た場合，不良債権問題は一バンク）の設立が金融支援のプログラムの中に貫して中堅以下の企業であり，銀行から評価す

事実上組み込まれていたスペインと事情が大きれば小口債権が中心であった。ただ建設・不動23）

く異なっている。

産関連の不良債権に関しては，公的バッドバン

隣国スペインの場合，その経済規模の大きさ

クがこれを買い入れることで規模の経済性が働から，同国の銀行危機は欧州全体の金融システ

き，外国人投資家による購入の機会も増えた可ム上のリスクになっていた。そのため EU は金

能性が十分あったと考えられる。

融支援の用途として，不良債権の一括処理の実不良債権の流通市場が未整備であった金融危

施を事実上容認したと考えられる。他方でポル機以降のポルトガルで，不良債権を早期に銀行

トガルの場合，同国の銀行危機が欧州全体の金から切り離さなかったことは，後の銀行危機の融システム上のリスクにはなり得ないという認

長期化をもたらす大きな原因になったと言わざ識の下で EU が IMF と金融支援を実施したたるを得ない。とりわけポルトガルの経済規模の157

ポルトガルの銀行危機の長期化とその背景分析
図表 ６

不良債権の産業別構成

不良債権比率１）

不良債権の構成比率１）

2006年 2009年 2012年 2015年 2018年 2006年 2009年 2012年 2015年 2018年
企業部門（産業活動別）
農林水産業
鉱業
製造業
電気ガス水道
建設業
卸売小売業
物流業
宿泊飲食業
情報通信業
不動産業
法人向けサービス業
その他
２）（企業規模別）
零細企業
中小企業
中堅企業
大企業

1.5

3.9

9.4

15.2

9.4

100.0

100.0

100.0

100.0

100.0

2.3
1.6
3.1
0.2
1.8
2.2
0.6
1.8
1.7
0.9
0.4
0.9

2.4
4.2
5.3
0.3
5.5
5.8
0.8
3.8
2.5
3.3
2.6
1.7

4.8
9.1
8.7
1.0
18.7
12.3
2.6
8.3
4.4
11.6
4.0
3.8

4.4
13.0
10.3
1.1
33.2
16.1
6.7
10.9
8.6
23.7
8.7
6.3

6.2
5.8
6.3
0.7
24.2
9.8
2.9
7.0
4.0
12.1
7.6
3.6

2.0
0.4
25.5
0.3
27.8
22.2
2.5
4.0
1.1
8.0
4.3
1.9

1.0
0.4
17.5
0.3
31.2
19.1
1.6
4.2
0.6
12.3
10.2
1.6

0.9
0.4
11.9
0.5
37.5
15.8
2.2
4.3
0.5
17.0
7.0
1.9

0.8
0.3
10.6
0.4
34.0
15.7
3.9
3.9
0.7
21.2
7.0
1.6

2.3
0.2
12.0
0.3
32.5
16.7
2.6
5.4
0.6
16.3
9.4
1.6

－
－
－
－

6.5
4.4
3.4
1.2

16.8
10.9
7.3
1.9

27.0
14.9
9.5
3.2

16.8
8.6
3.8
4.0

－
－
－
－

32.0
23.8
22.3
13.7

31.9
21.8
21.8
12.8

31.7
24.8
24.5
13.1

31.1
26.3
22.8
14.8

（注） １）単位はパーセント
２）欧州委員会の定義によると，零細企業は従業員10人未満，中小企業は50人未満，中堅企業は250人未満〔出所〕 ポルトガル中央銀行『統計月報』より作成

小ささを考慮に入れると，中南米やアフリカ諸

それが予備的な資本注入にとどまったこと，言国でも事業を展開する一部大手企業を除き，外い換えれば初期から中期の段階に相当する2011

国人投資家が自ら個別の資産を査定して購入す

年から14年までの政策対応が不十分であったこ

るような事態は想定し難い。

とが，ポルトガルの銀行危機が長期化した要因

その後，不良債権問題は建設・不動産関連かになったという可能性が指摘し得る。特に金融ら製造業など産業全体に拡大し，悪化すること支援を実施した際に事態を過小評価していた欧になった。内需依存度が高いポルトガル経済の州委員会の，公的支援に対する控え目なスタン

構造を踏まえれば，緊縮政策によって不良債権スは看過できないと言えよう。

問題が産業全体に拡大し，悪化していくことはなおポルトガルの不良債権比率は17年に急低自明の理であった。実物（企業）部門の調整を下するが，当局の旗振りで主要 3 行（CGD，優先した反面で金融（銀行）部門の調整を軽視

ミレニアム BCP，ノヴォバンコ）が共通のプ

し，かえって問題を長期化させたという点で，ラットフォームを設立し，共通する不良債権のEU のポルトガルに対する支援策は不適当で処理の円滑化に努めるなど，民間主導で処理のあったと言わざるを得ない。

動きが加速したためである。欧州委員会はこう

つまり救済スキームの観点から考えた場合，

158

した民間主導の取り組みを高く評価している

証券経済研究第106号（2019.6）

が25），処理を促す政策支援が早期に行われていつながったと考えられる。一方で，こうした要

れば，ポルトガルの銀行危機の長期化が免れた

因は銀行危機に陥った他の欧州諸国にも共通す

公算は大きい。

るものでもある。むしろ決定的な要因は，結果的に各国単位で異なった銀行救済スキームのあⅣ．さいごにり方にあり，それを事実上規定した EU による状況判断の拙さにあったと言えるだろう。

以上本稿では，世界金融危機以降のポルトガ

金融危機時の政策介入に当たっては，その初ルの銀行危機の展開を整理し，何故同国の銀行

動対応の迅速さが重要である。さらにその際に危機が長期化したのか，その背景を分析するこ

大規模な財政出動が行われる方が，結果的に危とを試みてきた。まず第Ⅱ節でポルトガルの銀機の脱却のために要する納税者の負担が軽くな

行危機と政策対応の展開を整理し，その上で銀るという指摘もある27）。ポルトガルの銀行危機

行危機が長期化した背景につき，第Ⅲ節で銀行のケースでは，当初の EU の状況判断の誤りか部門の周辺の外部環境と固有の内部環境，さらら，救済策が予備的な資本注入という消極的なにスキームの不備という観点から考察した。

手法にとどまったことが，危機の長期化につなポルトガルが銀行危機に至るまでの経緯は，がったと考えられる。

同様にユーロ導入後に景気が停滞していたイタ

EU がポルトガルの銀行危機を軽視した背景

リアと酷似している。具体的には，両国ともには，当時はギリシャやスペインなど，より深

ユーロ導入後に不動産バブルあるいは金融バブ

刻な状況に置かれていた重債務国の救済を EU

ルを経験しておらず，低成長の中で銀行融資のが優先せざるを得なかった事情があったと推察

増加率も低かった。08年秋の世界金融危機をされる。ギリシャに関しては，同国の国債を保きっかけに銀行は経営危機に陥ったが，バブル有していたドイツやフランスの金融機関の連鎖が崩壊したスペインなどに比べると，低成長と的な倒産を回避する必要があった。またスペイいうより構造的な問題に起因した銀行危機でンに関しては，その経済規模の大きさゆえ，ハあった。

ンドリングを間違えれば EU 全体に危機が広がもっとも主な政策対応に関しては，それがる可能性があった。

BRRD のポルトガルでの適用（16年 1 月）前

不動産バブルが崩壊したアイルランドの場合に実施されたこともあり，BRRD が直接的なも，多額の不良債権を抱えた銀行が大陸の金融頸木となる形での遅延は回避された。この点に機関から多額の資金を調達していたことから，

26）

。他方で

危機を早期に沈静化しないと問題が EU 全体に同時期に実施されたスペインの銀行救済に比べ波及する恐れがあった。こうした中で，ポルト

ると，ポルトガルの銀行危機に関する EU のコ

ガルの銀行危機への対応は優先順位から外れてミットは当初消極的であり，そのことが危機のしまった。その結果，ポルトガルの銀行危機は長期化につながったと整理される。

積み残されることになってしまったと言えよ

ついてはイタリアとは事情が異なる

もちろん経営ガバナンス上の問題や資金調達上の問題も，ポルトガルの銀行危機の長期化にう。
重債務国への金融支援に際して，EU による

159

ポルトガルの銀行危機の長期化とその背景分析

金融支援は常に後手に回っている。言わば「戦力の逐次投入」型のサポートに終始してきたEU であるが，背景に危機対応に際して公的資金の活用をできるだけ回避しようという経済観があったことは明白である。そうした中で行われた選択と集中の結果が，ポルトガルの銀行危機の長期化につながったと整理されよう。

17）
 Bandelia［2016］を参照されたい。
18） 特に2000年代後半のカバードボンドの年平均発行増加
率 は116 ％ に も 達 し た（Sérgio and Revelo de Sausa，
2016，p.17）。
19） Crosignani et al，［2015］p.61
20） Conac［2018］p. 25. スパークリングワインを持参してまで顧客に対して銀行債の営業していたとも言われる。
21） 2010年代前半におけるポルトガルの預金金利の水準は普通預金が平均で 0 .08％，定期預金（ 2 年まで）が同
2 .41 ％ で あ っ た。 ポ ル ト ガ ル 中 銀 の デ ー タ ベ ー ス（BPstat）より筆者が算出。
22） Honohan and Klingebiel［2000］.
23） スペインの事例については土田［2018］を参照された

注
1） 出所は International Monetary Fund, Global Financial
Stability Report.
2） GIIPS（あるいは PIIGS）はギリシャ，アイルランド，
イタリア，ポルトガル，スペインの 5 ヶ国を指す。ただ実際に EU から金融支援を受けた 5 ヶ国の中からはイタい。
24） European Commission［2011］p. 22.
25） COM（2018）766
26） イタリアの事例については土田［2019］を参照された
い。
27） Amaglobeli et al.，［2015］.

リアは除外され，代わりにキプロスが入る。
3） 土田［2016］， 4 頁。
4） Sitraine and Skamnelos［2007］.

参5） Drummond［2006］，Aheare and Pisany-Ferry

考

文

献

［2006］，Leao and Palacio-Vera［2011］.
6） 最も高かったのがアイルランドの16. 4 ％であり，次いでスペインが11. 6 ％，ギリシャが 9 . 9 ％，イタリアが土田陽介．［2016a］「ポルトガルは「低成長の壁」を

8 . 9 ％ で あ っ た（ 出 所 は ECB，Statistical Data Ware-

どう克服するか～期待される歴史的遺産の活用」

house）。
7） また政府はポルトガル・プライベート銀行（Banco『国際金融』1283号（28年 4 月 1 日），62~69頁。

Privado Portuguęs，BPP）に対しても流動性支援を行っ――――．［2016b］「ギリシャの銀行危機長期化と政た。 具 体 的 に は， 政 府 は08年12月， 当 時 の 主 要 6 行 が策対応」『証券経済研究』第95号，75~88頁。

BPP に対する資金融通を行う際， 4 億 5 ,000万ユーロの保証を与えた。ただ経営は改善せず，結局10年に清算されている。
8） EU が520億ユーロ，IMF が260億ユーロの内訳とされた。
9） 正 式 名 称 は ポ ル ト ガ ル 貯 蓄 銀 行（Caixa Geral de
Depósitos）。なお同行に対しては銀行再建基金ではなく政府財政から直接公的資金が注入された。
10） 正式名称はフンカル国際銀行（Banco Internacional do
Funchal）。
11） コアティア 1 比率を10％以上に引き上げることが目指された。
12） 中銀は BES からノヴォバンコに移転した 5 種類の無担保優先債について，再度 BES に移転することを決定した。
13） モンテ・パスキ・ディ・シエナ（MPS）やポポラーレ
銀行の優先債価格が下落した。
14） 2016年のフランス健全性監督破綻処理機構の『年報』を発表した際の記者会見での発言（2017年 5 月29日付）。
15） EBA Final Draft Implementing Technical Standards
on Supervisory reporting on forbearance and nonp e r f o r m i n g e x p o s u r e s u n d e r a r t i c l e 9 9 （ ４） o f――――．［2018］「スペインの銀行危機と安定化政策」『上智ヨーロッパ研究』第10号，207~219頁。
――――．［2019］「イタリアの銀行危機対応策の展開とその問題点」『日本 EU 学会年報』105~125頁。
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（三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング（株）
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