）、SocialＥＳＧ投資とは‌ ‌投資は有効か一、はじめに）、社会（Environment

米澤康

博

締役の構成などがよく挙げられる。ＥＳＧという言葉が知られるようになったのは、二〇〇六年に国連のアナン事務総長（当時）が機関投資家に対しＥＳＧを投資プロセスに組み入れる「責任投資報 で あ る Ｅ Ｓ Ｇ 要 素 を 考 慮 す る 投 資（ 運 用 ） はを用いる）。定量的な財務情報に加え、非財務情わせた単語である（本レポートでも以下この略称（年金積
Government Pension Investment Fund

投 資 が 世 界 的 に 拡 大 し て い る。 わ が 国 で も公的年金基金を中心に当原則に署名し、ＥＳＧ）を提唱したことがきっかけである。
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Principles for����������� �����������������������Responsible Invest�

「ＥＳＧ投資」と呼ばれている。ＥＳＧに関する

立 金 管 理 運 用 独 立 行 政 法 人、 以 下 Ｇ Ｐ Ｉ Ｆ と 略原則」（要素は必ずしも一様ではないが、「Ｅ」は地球温称）が二〇一五年に署名し、以降、ＧＰＩＦからガ バ ナ ン ス（ Governance）の英語の頭文字を合ＥＳＧとは環境（：暖化対策、「Ｓ」は女性従業員の活躍、「Ｇ」は取― 80 ―E
SG

ＳＧ指数を選定し、指数に連動するパッシブ運用するよう求めている。さらに株式を対象にしたＥ運用を受託する金融機関にＥＳＧを考慮して投資からは議論されてこなかった。以下、本レポート

済学では議論されてきたものの、投資対象の視点境問題、社会問題を取り扱ってこなかったし、経ではもっぱらガバナンス問題に議論が終始し、環ではＥＳＧ投資の意義を経済学の視点から再検討を開始している。
以上の背景の下、世界的にＥＳＧ投資が拡大しＧファンドに近い関係にあるＳＲＩファンドの規る。表１には、データ的には新しくはないがＥＳり、 フ ァ イ ナ ン ス 研 究 分 野 の 一 つ に な り つ つ あンスに関する学術的な研究も蓄積され始めてお難しいと考える。ガバナンスの重視と環境、社会的を最優先するアングロ・アメリカ経済諸国では的にするには、株主権を中心とするガバナンス目と考えている。しかし、それを市場を通して実効結論を先に述べると、筆者はＥＳＧ投資を必要することにする。

模とその成長率が記載されている。少なくともこの重視とは抵触する可能性があり、この下でＥＳその意義、必要性等がこれまでファイナンス論的

しかし、ＥＳＧ投資の重要性にもかかわらず、れる余地があるし、実際に行われている。以上の国ではこのバランス化が市場を通して適切に行わ必要があるからである。それに対して欧州大陸諸― 81 ―ている。それと同時に、ＥＳＧ投資のパフォーマれまでは欧州諸国がＳＲＩファンドへの投資を積Ｇ投資をバランスよく行うにはＧ目標を抑制するな視点から、あるいは経済学的な視点から必ずし認識の下、我が国の立ち位置を確認したうえで必⑴

極的に行っていることがわかる。

も十分に議論されてこなかった。ファイナンス論

ESG 投資は有効か

証券レビュー

表１Region

第59巻第２号

各地域の SRI 資産動向 2014-2016
2014年

2016年

単位＄成長率

年率成長率

Europe10,775

12,040

11.7％

5.7％

United States

6,572

8,723

32.7％

15.2％

Canada

729

1,086

49.0％

22.0％

Australia/New Zealand

148

516

247.5％

86.4％

Asia ex Japan

4552

15.7％

7.6％

Japan

74746689.6％

724.0％

Total

18,27622,890

25.2％

11.9％

〔出所〕 GSIA “2016 Global Sustainable Investment Review”

要なＥＳＧ投資のあり方を再検討する。

二、市場経済でＥＳＧ投資は可能か

そもそもＥＳＧ投資が何を目的に行われるのか、何を目標としているかを明らかにする必要がある。投資であるのでリターンの最大化は避けられないであろう。株主による株価目的のＧ投資はそれと抵触しないとしても、環境対応のＥ投資、従業員対応のＳ投資は抵触しないのであろうか？

言い換えれば、全体としてのＥＳＧ投資は市場で成立し得る採算の合う投資であろうか？あるいは

善意、倫理感、宗教感に委ねる必要があるのであろ う か。 こ れ ら の 点 を 多 少 経 済 学 の 原 理 主 義 に従って確認しておこう。

― 82 ―

得を得、二期間、消費するとする。すなわち、勤続く経済を考える。勤労期にのみ働き、一定の所な世代が互いに一期間、重なり合いながら脈々と計）は勤労期と引退期の二期間生存し、そのよう簡単なモデルを用いて説明しよう。各世代（家充当するのではなく、次世代の環境のために投資への貯蓄投資の一部を自らの引退期の消費のみにする状態である。これは現世代から見ると、企業るように次期消費と次世代の環境とに配分、生産らの貯蓄を企業が受け、各世代の効用が最大にな

この設定の下での最適な定常状態は、各世代か的となる。

労期には消費するものの一定額を貯蓄し、引退しすることを認めることである。この定常状態では基本モデルてからその元利合計収益を消費することになる。

前期の企業行動によって自世代の環境も最適な水とするが、その実現には時間がかかり、効果が出する。環境は企業によって生産され、維持される

ち、効用の要素としては消費量と環境量があると（Ｅ）水準からも効用を得ると仮定する。すなわ

ところで各世代は二期間、消費量とともに環境の水準で議論できない問題であるが、一般的に定定する。もちろんダイバーシティー問題等は賃金適切な水準に定めて、生涯効用を高めることを想られるが、ここでは単純な取り扱いとして賃金をに考えられる。社会問題の具体例はいろいろ考え

以上の設定は社会（Ｓ）に関しても環境と同様― 83 ―⑴

この貯蓄は企業へ投資し、その利益が収益源とな準に維持されるのである。

るのは次世代になると仮定する。すなわち各世代式化するのは難しいので極めて簡単に想定する次⑵ると想定する。

は短期間生存し、他方、環境の生産、整備は長期ESG 投資は有効か義することが可能である。単に消費からなる生涯第である。この設定の下でも最適な定常状態を定なった引退世代は企業に対して「貯蓄をすべて引軸に戻すと以下のような問題が生じる。投資家にる。ここで時間軸を定常状態ではなく実際の時間⑶

効用を最大にするように労働分配率を決めればよ

退期の自世代の消費のために投資してくれ」と要を構築することは可能である。これら最適な均衡でき、それをＧ目的と両立させるような定常状態化、およびＳ目的での最適化を定式化することはこのように計画経済レベルでＥ目的での最適際それら企業によって、引退世代は最大限の効用する企業が「ガバナンスが良い」企業であり、実である。投資効率を基準とするならばそれを実施は寄与しないので、いわばムダな投資となるから求するであろう。環境への投資は自世代の環境に⑷をＥＳＧ均衡と呼ぶ。そこではＥを考慮しない場を得られる。問題は明らかであり、次世代以降の分、労働分配率が低下し、ＲＯＡは高まり、貯蓄― 84 ―い。

合の均衡より生涯の消費量は少なくなるがより快環境は悲惨な状況となる。

高くなる。

資家になった引退世代は企業を通して次世代の賃問題はこれらＥＳＧ均衡が市場経済で達成されからの自世代への収益は高まるからである。賃金金 を 抑 制 す る こ と に な る。 賃 金 を 低 め る と そ のるか否かである。ここでは市場経済とは株主によの圧縮とは単に貨幣賃金の節約のみならず、男女市場経済均衡る ガ バ ナ ン ス（ Ｇ ） が 働 い て い る 経 済 と 想 定 す⑵

社会問題である賃金においても同様であり、投適な環境の下で一生をおくれ、効用水準としては第59巻第２号
証券レビュー

用するケースをも含むものであり、いずれも短期外）子会社等での本国とは異なった雇用形態を採に 関 し て 差 別 的 な 雇 用 形 態 を 採 用 し た り、（ 海

成果で評価、選別されるので、ポイントは評価がく、ＥＳＧファンドですらその成果は三年程度のしない。しかし投資家一般の投資視野、期間は短段に高まり、筆者もこのルートによる効果は否定に対して権限を持つ株主である引退期が次世代の最適な定常均衡が達成されないのは、企業投資然、短期的には利益も低迷し、したがって株価もと コ ス ト は 高 く な り、 売 行 き は 減 少 し よ う。 当

やすく言えば、より低公害の車を開発、販売する⑺

的には次世代への賃金総額の圧縮と定式化でき短期的という問題であるのかも知れない。わかりことを考慮せずに自分の効用しか考慮しないから低くなろう。

効用をも考慮するはずであるとの意見もあるかもはゴーイング・コンサーンであるので、次世代の提であり、それほど不思議なことではない。企業化、公正性は達成されない可能性がある。見方に成 さ れ ず、 雇 用 の あ り 方 に 関 し て も 雇 用 の 多 様のみが強調される経済では環境投資は十分には達いずれにせよ、市場経済、とりわけガバナンス― 85 ―る。

である。しかしこのこと自体は市場経済一般の前しれない。企業は長期的な視点に立って行動する

よっては現実の経済は少なからずこのような問題⑸

ので上記の問題点は生じないとする反論である。

点を内包していると見ることもできよう。

くる。これが担保されれば市場経済の解決力は格⑹の将来世代の効用まで考慮するか否かに関わって

しかし問題は、家計が自己のみならず子供、孫等ESG 投資は有効か他方、米国を中心としたアングロ・アメリカ諸国では株主権が強く、企業も株価最大化を目指し以上の設定から経済システムの目標としてはＥい。具体的には年金資産運用においても受託者責たように、そのままではＥＳＧ均衡の達成は難し

三、あるべきＥＳＧと公共政策ＳＧ均衡があり、その達成のための政策が必要と任によってリターン最大化以外の目標の追及は難て行動する。このような経済では、すでに説明しなる。この点に関しては現状での各国の対策が参しいのである。それを裏付けるため、ＥＳＧ投資のリターン分析が行われる。ＥＳＧ投資が受け入ＥＳＧ均衡に近い均衡が達成されると期待でき対応にも配慮がなされている。その結果、経済も的も株価至上ではなく、従業員の厚生、環境への限がかかっており、このような経済では企業の目いる。すなわち株主によるガバナンスに一定の制するので、それに基づく株式リターンも低下する

環境投資等を行えばその分、実物リターンは低下る必要もない。しかしここまでの議論に従うと、で達成される可能性があり、今更あえて促進させターンに比して劣後しなければＥＳＧ均衡は市場

そもそもＥＳＧ投資のリターンが市場平均リ― 86 ―考になる。
北欧を中心とする欧州大陸では社会民主的な経れられるためには、そのリターンが市場平均を下る。悩ましいのはこのような諸国の企業が国際競と理解するのが自然な考え方である。それが正し⑼

済体制が多く、たとえば企業のガバナンスにおい回らないことが必要となる。

争力を持つか否かの点である。

⑻ても従業員の意見が反映されやすい構造になって第59巻第２号
証券レビュー結果としてＥＳＧ均衡に誘導されることになる。

⑽

く認識されればＥＳＧ投資がアングロ・アメリカ

しかしわれわれはこの規制等が国際間での二酸化まくデザインして、その制約下で企業が課税控除としては環境税である。税制、あるいは規制をうあり、温室効果ガス削減目標等であり、また税制値目標としては例えば取締役における女性比率で制等による誘因である。要するに規制である。数よる数値目標であったり、ハードローとしての税せるために必要とされる仕組みは、ソフトローにアングロ・アメリカ社会にＥＳＧ投資を普及さである。それに対して現在は、企業年金のあり方た。一部の案件とは女性を活用してこなかった点

は一部の案件を除いては欧州大陸タイプに近かっ

実は以前の、特に日本的と呼ばれるような大企業アングロ・アメリカを目指していると思われる。

間のタイプと考えられるが、今後の方向としてはは議論の余地があろう。筆者の感想では両者の中か、あるいは欧州大陸タイプに近いのかに関してわ が 国 が ア ン グ ロ・ ア メ リ カ タ イ プ に 近 い の四、おわりにらないことも良く知っている。

⑾

炭素規制等で明らかなようになかなかうまく決ま経済の中で認められるのは難しいであろう。
以上の二分類は表２からも理解できよう。表１と合わせてみるとＳＲＩ投資の額（量）、質ともに欧州が圧倒的に高い。もともと額が多いのでさすがにその伸び率は高くないが米国と比較すると後 の 株 価 最 大 化 を す れ ば、 ガ バ ナ ン ス の み な らをみても以前はＤＢ中心であったが最近はＤＣに― 87 ―その差がわかる。

ず、環境、あるいは社会が自動的に最適化され、ESG 投資は有効か

各地域の総運用資産に占める SRI 資産割合
表２

第59巻第２号
証券レビュー

Region

2014年

2016年
Europe

58.8%

52.6%
United States

17.9%

21.6%
Canada

31.3%

37.8%
Australia/New Zealand

16.6%

50.6%
Asia

0.8%

0.8%

3.4%
Japan

（注） 2014年の Asia は日本を含むが2016年は含まない数値である。
〔出所〕 GSIA “2016 Global Sustainable Investment Review”

移行しており、また、労働分配率が長期にわたって低下していることからもこのシフトは納得できよう。環境問題への対応は必ずしも一様に議論できないが、比較的、伝統的な企業においては対応が進んでいるのではないか。だからこそそれら企業のガバナンスが問題にされるのである。既に述べたようにアングロ・アメリカタイプを目指しているのであれば、今後、数値目標、規制、税制を用いて誘導していく方法が適当と考えられる。

ところでＧＰＩＦの掲げるＥＳＧ投資促進の目標を見ると「資本市場は長期的にみると環境問題や社会問題の影響から逃れられないので、こうした問題が最小化されて社会全体が持続可能になることが、長期の投資リターンを追求するうえでは不可欠といえます。ＥＳＧの要素に配慮した投資は長期的にリスク調整後のリターンを改善する効果があると期待できることから、公的年金など投― 88 ―

26.3%
30.2%
Total

対する関心が高まっています」とした上で「日本資額の大きい機関投資家のあいだでＥＳＧ投資に媒となれば幸いである。

であるが、ＧＰＩＦがこのような企業変遷への触の株式市場全体の価値向上につながるような底上ＥＳＧ投資に比してＳＲＩは倫理的な価値観を重視する（注）⑴げ効果を期待しています」とある。
これまでの議論、モデルに従えばＥ、Ｓを追及⑵（一九六五）のモデルをベースとしている。
P.Diamond
簡単に言えば、①雇用の機会均等、②同一労働（責任のことが多いとされている。

する限り「長期的にリスク調整後のリターンを改⑶ありなしを考慮して）同一賃金、の二点がポイントだと思う。この視点から見ると、日本における女性の「一般職」― 89 ―善する効果を期待する」のは無理であるとなるが、話はそう簡単には終わらないようである。最は極めて差別的な職種と考えるが、Ｓにおいてこの問題が取り上げられている様子はない。

賃 金 が 高 け れ ば 高 い ほ ど 良 い と い う も の で は な い。 そ れある。資本の限界生産力が人口の成長率と等しくなる場合が高すぎると貯蓄からのリターンが低くなりすぎるからで⑷遷しつつあり、後者型であればＥＳＧ投資（ＳＲが最適となる。

市場経済でも有名なコースの定理によれば、加害者と被る。しかし結論から述べるとこの定理による問題の解決は害者との交渉によって効率性は達成されるとの理論があ⑸無理である。環境問題においては当事者が重なり合っていないので一堂に集まることはできないからである。

うな企業志向が市場で理解されれば、株式リターあり得るとされている。まだ試論の域にあるようンを損なうことなく、場合によっては勝ることも合理的となりつつあるとしている。そしてそのよＩ）を戦略的に行うことが社会との関連において指向型企業からステークホルダー指向型企業に変（二〇一一）においては、企業はこれまでの株主近の企業理論に関して多面的に分析してきた青木

ESG 投資は有効か

（将来施行され得る）法律、あるいは規制によってコストを議論が散見される。この議論は、環境を破壊した場合には支払うリスクから導かれる議論であるが、結局のところ法

実は二期間の世代モデルもこのような長期（無限）期間の効用関数を持っていないので、完全な最適性は達成され律、規制が利くとの前提で有効な議論である。

⑹
ないことになる。ここではこの点にはこれ以上立ち入らな多くの規制がそうであるように、規制（目標）が実効的であってもそれが最終的に期待される効果から見て有効で⑾いことにする。
（ 二 〇 一 二 ） 等 は、 Sovereign Wealth Fundは長Stiglitz
期的な投資視野を持つので環境問題の解決には適切である⑺

ない場合も多い。Ｓにおける取締役中の女性比率目標も、るケースが多いが、自社株買い等によってその目標達成のまたＧにおける目標もなぜかＲＯＥ目標に具体化されていそもそも何を目的、目標に行われているのかわからない。

員に含める制度があり、五〇〇人超の従業員を有する株式みに終始している限り、株価等の実体には何ら影響を与えたとえばドイツの会社には従業員の代表を監査役会構成としている。公的年金積立金の運用もこの資格を持とう。

会社（ＡＧ）では株主総会で選任される監査役会構成員とないことは明らかである。

― 90 ―⑻

は別に、従業員代表の監査役会構成員が選任される。組織青木昌彦著、谷口和弘訳『コーポレーションの進化多様性（参考文献）

論的には取締役のダイバーシティーも同様に考えることができるが、その場合に期待される効果、目的は何であろう
実際に米国労働省（ＤＯＬ）のＥＳＧ投資等に関する解か。
⑼

集合認知・ガバナンス・制度』ＮＴＴ出版、二〇一一年。

釈はＥＲＩＳＡにおける受託者責任が基本であり、政権とともに多少の変化はあるものの「投資パフォーマンスが遜Sustainable Investment Alliance. http://www.gsi-alliance.

Global Sustainable Investment Review 2016.,Global“ Sovereign Wealth Fund
P.Bolton,  F.Samama and J.Stiglitz, org/wp-content/uploads/2017/03/GSIR_Review2016.F.pdf” , 2012,  Columbia University
and Long-term Investing

環境への投資を「保険に入る」と同等にとらえ、それはビジネス・リスクを減らし、従って資本コストを低下させPress.

株価を高めるから、合理的に市場経済で達成されるとする⑽

色ない（ return compelling）のであれば、ＳＲＩは問題ない」となっている。

－第59巻第２号
証券レビューESG 投資は有効か（よねざわ早稲田大学大学院やすひろ・経営管理研究科教授）
当研究所客員研究員“ National Debt in a Neoclassical Growth
Diamond.Peter A.,” American Economic Review, 1965, pp.1126-1150.
Model

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