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1 TOP NEWS中国企業によるＭ＆Ａ（合併・買収）の際に係る問題点
環日本海経済交流センター
はじめに

姜

護、次世代情報技術、バイオ産業、ハイエンド設

近年、中国企業は、“走出去（読み方：ゾーチ

備製造、新エネルギー、新材料、新エネルギー自ューチュイ）”1 の戦略の下で、中国企業は海外プ動車の新興七大産業においては、今後20年間をかラットフォームの構築によりグローバル化の実現

けて、産業構造のアップグレードを果たし、世界に向けて、積極的に海外へ進出している。2009年

トップレベルに引き上げるという方針である。のＭ&Ａ の実績は300〜350億ドルに達し、2008

しかし、過去に東証に上場した「アジア・メデ年に比べ２倍増となっている。そして、2012年

ィア」が私的流用に加え、粉飾の疑いで、トップ１月から４月までの海外へのＭ&Ａは72.8％増のの犯罪を発端に、株式上場から１年５カ月で上場232億ドルに急拡大している。対日本企業のＭ＆廃止となる異常なケース、また、「中国人寿保Ａも加速している（下表参照）。日本のメディア

険会社」が東証退場したことなどが発生し、大は、中国企業による日本企業の買収を「国際Ｍ&きな資金力を持つ中国企業が日本で行ったＭ&Ａ

Ａに中国旋風」3 といっている。2010年10月、国に、多くの日本企業は危機感を募らせている。信

務院は「戦略的新興産業の育成・発展加速に関す義則、法令遵守を前提とするCSR（Corporateる決定」 を発表した。これは、省エネ・環境保Social Responsibility企業の社会的責任）やSRI

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貿易投資アドバイザー

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中国企業の対日Ｍ&Ａ件数の推移

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中国企業のグローバル化の実現を目的とする海外進出のことをいう。その具体的な内容としては、①対外投資、②製品・技術の輸出、③労務輸出や工事請負等がある。
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Ｍ&Ａとは、Mergers and Acquisitions（合併と買収）の頭文字をとったもので、一般的に、企業の合併・買収と訳される。Ｍ&Ａを企業の既存経営資源の活用を目的に、経営権を移転し、又は経営に参加する取引と定義している。
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日本経済新聞2004年12月９日関連記事。この記事において、上海電気グループがアメリカ企業と共同出資して秋山印刷を、三九企業グループが富山県の製薬企業を、江蘇省の民営企業が日本の製鉄工場を買収したことを取り上げた。
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人民網日本語版2010年10月19日関連記事を参考。

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（Socially Responsible Investment社会的責任投資）を求める時代において、中国企業が“走出入 札 と総則
応 札 法

入札又は応札において、公開・公平・公正、及び誠実・信用の原則を守らなければならないと定めている。

去”の際に、係る問題が多々あるかと思われる。
本稿は、近年、中国の対外投資は企業買収を中心として進められている現状に着目し、中国企業によるＭ&Ａの際の難関とも言われる「企業の信用」5 問題について取り上げ、また中国企業によ

この他に、中国人民銀行の「証券会社短期間融資る富山県製薬企業を含む買収事例を紹介し、県内券信用格付関連事項の通知」、「混合資本債管企業のグローバルビジネス展開に寄与したい。

理方法」、「中国人民銀行信用格付管理指導意
見」、及び証券監督管理委員会の「証券市場資信一、「企業の信用」に係る法体系格付業務管理暫定方法」、並びに国務院の「企業１、法体系債券管理条例」などがある。

中国において、「企業の信用」を規範する法律

２、現行法体系の欠陥分析

正競争防止法、手形法、及び入札と応札法等に定

上記のように、企業の信用評価に関する内容められている。その具体的な内容は、下記のようは、一連の法律の中に散見されるが、有効的な法である。
律

体系は形成されていない。実務において、債券関企業の信用評価に係る部分

連または融資企業を評価対象とするものだけで、主 な 内 容

総則、資本、企業会 社 法
組織等

会社の設立、資本勘定、株主大会、董事会、監事会、上場企業の独立董事（取締役）等の組織機構の設置及び職権範囲について規定を置かれている。

企業または金融機構に対するものは少なく、実用性は乏しい。民商法において、誠実・信用の原則を定めているが、違反に対する法的責任等の規定はほとんどない。これが企業の不祥事を招いた原因であろう。
伝統的に、中国は農業国家であり、「信用」については、一種の社会観念として存在し、「道徳」によって規範される。市場経済体制発育の不証券の発行、証券の取引、情報開示等においての関連総則、証券の発行、証 券 法行為。公開有価証券発行に証券の取引等関する審査確認制度を定めている。

契 約 法 総則5

商業上の信用意識が薄く、社会全体の信用意識欠如にもつながっていると思われる。また、法的責契約の締結、効力、履行、権利義務の消滅、違約責任を定められている。例えば、当事者は契約の性質、目的及び商慣習に従い、義務を履行しなければならない。

任における定めが不足しているため、法を守るか否かは、処罰を受け、支払うコストに大きく関わる。
企業の社会的責任を問われる時代になっている

基本原則として、自由意思、平等、公平及び信義則に従い、公の商道徳を守らなければならず、他の事業者の合法的な権益を損ない、社会経済の秩序を乱す行為を禁止すると定めている。にもかかわらず、コンプライアンスが徹底されておらず、法律の不遵守という事態もしばしば発生する。また、厳しい法執行がなされていないことから、企業はたびたび違法行為に及んでしまう「企業の信用」とは、投資情報の一つとして、企業の資本金、事業内容、財務状況、業績推移、生産・受注状況、売上、監査関連、株主構成、労務上状況、契約情報等に基づき、その企業の「債務の履行能力」を示すものである。

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不正競争総則防 止 法

完全、それに計画経済の影響で、一般的に企業のTOP NEWS 3

民法通則 総則等

民事活動においては誠実・信用の原則を守らなければならないと定め、「信義則」は帝王原則として取り入れられている。

TOP NEWS 2は主に、民法通則、会社法、証券法、契約法、不法TOP NEWS 1

手 形 法 総則

手形の振出し、取得、又は譲渡において、誠実・信用の原則を守らなければならないと定めている。

1 TOP NEWSこととなる。ある統計 6 によると、統計期間中に、２、評価機関の独立性の欠如

度重なる不祥事に処罰を受けた上場企業の数は少

現在、格付機関は人民銀行の地方支店により組

TOP NEWS 1なくない。

織されることが多く、人事、資金、管理等におい現在、行政と裁判所は法律執行の役割を担い、て銀行に頼り、独立性がなく、公平かつ中立的な地方裁判所の人事任免等は行政機関の権限範囲に評価を行うことが非常に難しい。格付実務においあり、司法に関与できる行政府と企業は密接な利て、信用格付委員会の委員に地方官僚がなること益関係にあるため、厳格な意味での法執行が実現が多く、地方政府機関との関係が密接であり、独できない状況にあろう。

立性がなく、権威性に乏しい。また、体質的な問題で、企業が債券を発行する際、政府がそれを内二、「企業の信用」に係る問題点定し、格付機関は地方の銀行支店に属することか１、データバンクの未整備ら、信用格付の信憑性に欠けるということもあ日本では、企業ビジネスをサポートする信用調る。

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査会社として、100年以上の歴史を有する帝国データバンクのほか、東京商工リサーチ企業情報、３、格付基準と格付方法に起因する問題

及び日経会社プロフィルが企業情報データベース

1980年代後半、中国の銀行（人民銀行）は証券（企業の事業内容、事業規模、事業形態、資本状

信用及び企業信用を格付する非独立機関を設立す

況、業績、決算、評点、評価、ランキング情報、るようになった。格付機関は、発行母体からの依役員情報、株主情報など）を保有し、企業信用調頼を受け、会社管理層とのミーティング、財務分査、マーケティング、取引先状況の把握や与信管析、業界分析等を行い、企業または金融商品など理の業務効率化を提案し、倒産情報や独自調査の信用力をある一定の基準に従い、簡単な記号やレポート、分析データも公開している。これに対数字を用いて評価を行う。投資家は、この信用格して、中国のデータバンクの数は多いが、権威的付を参考に投資を行うことができる。現在は、銀であり、市場経済体制に適応した全国規模の商業行から独立した上海遠東資信評価会社、中誠信

データバンクは存在しておらず、信用情報システ

国際資信評価有限会社、大公国際資信評価有限会

ムはいまだ構築されていない。それは、一般企業社、新世紀資信評価有限会社が業界において支配は信用調査を行って、リスクを回避しようとする的地位を有する。

意識が薄く、企業自身も「データ」登録に対して信用格付業界において、中誠信国際資信評価有協力的ではない。また、政府部門においては、統限会社一社だけは2007年４月に、フィッチやムー計、一般情報開示の不完全、情報開示手段の立ちディーズの評価システムを取り入れ、四つの業種遅れ等から、企業に関する信用情報システムが整に対する評価方法及び評価基準を公開した。現段備されていない。ある学者は、これからの市場参階では、すでに二十の業種までの評価方法と評価入の条件として、企業は信用記録を作成すべきで基準を完成した。一般的に、現在、統一的な業務あり、作成しなければ、営業許可の取り消しとい規範や格付基準が存在しておらず、格付方法もまう罰則を付けて、一定期間内に専門機関においてちまちであり、その結果については、客観性、公信用記録を作成し、新設の会社はその設立時点か平性、正確性に欠けているだけではなく、場合にら行う、という提案をしている 。

よって、格付結果の良し悪しは発行母体の状況や

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陳国進、趙向琴、林輝 《上市公司違法違規処罰和投資者利益保護効果》（「上場企業違法処罰と投資者利益保護効果」）《財経研究》2005年第８期を参照。
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黎四奇《》（「我が国の信用制度法制化重要問題についての分析と提案」）《河北法学》2006年第５期を参照。

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中国企業によるＭ＆Ａ（合併・買収）の際に係る問題点えていた時に、中国の三九企業グループ10からのって決められることもある。ある学者はこのよう買収話があった。三九側は東亜製薬の生薬技術をに評価している 8。規範的な信用格付機関が存在高く評価し、配置薬の継続と雇用確保などを約束しない限り、健全な信用格付制度を作ることがでした。
「赤字でもないのに、なぜだ」、「配置薬をきない。

捨てる気か」、「どうして中国の企業なんかに…」、同年９月に東亜製薬本社で開かれた臨時株

信用格付機関を管理する部門として、人民銀行

主総会において、経営陣が切り出した買収提案に徴信（信用調査）管理局、証券監督管理委員会、対し、株主の不満は爆発した。社長は株主一人一銀行業監督委員会、及び国家発展改革委員会等が人に「会社が生きるか、死ぬかだ」と粘り強く訴ある。具体的には、銀行業監督委員会は金融、銀え、「こんな話、もう二度とない」という声も届

行債券等について、発展改革委員会は企業債等にかず、買収提案が否決された。しかし、その一カついて監督管理の職責を果たしている。それぞれ月後の定時株主総会で、買収提案は賛成多数で可の管理機関は独自の評価基準を有していることか決され、東亜製薬は平成15年10月、三九企業グルら、また、部門毎に閉鎖的な存在となっており、ープに買収され、子会社として存続するようにな

全国的で、統一的な情報信用システムの構築がなった。
2007年、多角化により経営が悪化した三九企業

かなかできない。

グループが香港の華潤集団に買収11され東亜製薬
三、事例紹介
１、三九グループによる東亜製薬の買収案

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４、複数部門による監督管理

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事実によるものではなく、支払う費用の多寡によは株式会社三九製薬に社名変更となったが、配置薬をはじめとする一般用医薬品の製造販売をして9いる。現在、配置薬の割合は減ったが、三九ブラ薬）などの製造販売会社として、昭和17年、配置ンドの漢方薬や生薬由来のサプリメント（健康補薬メーカーの共同出資により設立された（株主の助食品）の製造が増え、配置市場のみならず、薬多くも配置薬業者）。平成15年頃、七代目社長

局や国内のドラッグストアなどにも進出し、販売は、配置薬業界と会社の将来に強い危機感を持っを伸ばしている。ていた。縮小する市場に後継者不足という業界が抱える問題とともに、十年程売り上げが伸びず、２、蘇寧電気グループによるラオックスの買収案12

改正薬事法が求める設備や人員の投資も満足にで2009年６月、日本の上場会社に対する中国企業きていなかったことから、廃業も時間の問題と考による初の買収案として、蘇寧電気13によるラオ袁敏 「アメリカ評価（格付）業界の監督管理発展動向及び評論」《証券市場導報》2008年第１期。
本買収案は、北日本新聞ホームページ2009年11月24日記事「越中流 第１部先用後利はいま 13.生き残り『こんな話二度とない』中国企業傘下で再生」及び「人民網」2007年３月20日記事「薬品大手の三九集団を再編へ 華潤集団が出資」の内容により整理したものである。
10 三九企業グループは国有資産管理委員会の管轄下にある国有の大型医薬品企業で、上場企業の三九医薬やGMP認証（医薬品等の品質管理基準）を取得した医薬品製造企業を傘下に多数擁する。製品は漢方医薬・西洋医薬を合わせて約千種類に上り、中国全国をカバーする販売ネットワークをもつ。
11 2003年末、三九企業グループは債務超過に陥り、深刻な信用危機および債務危機に陥った。2004年7月には国務院国有資産監督管理委員会の認可を受けて債務再編をスタートし、投票・審査に基づき、華潤集団を戦略投資家として選出し、三九企業集団に対する資本再編を実施することとなった。「人民網」2007年3月20日「薬品大手の三九集団を再編へ 華潤集団が出資」記事を参考。
12 中国網（チャイナネット）2009年6月25日「蘇寧電気、ラオックスを買収」、2010年8月22日「蘇寧電器のラオックス
買収 目的は管理モデルの学習」及び日本経済新聞ホームページ2011年12月31日「ラオックス、中国１号店を開店 家電の日本ブランド品売り込み」記事を参考
13 2013年2月19日、社名を「蘇寧電器連鎖集団」から、「蘇寧運商集団」に変更する方針を発表した。

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富山県に本社のある東亜製薬は、医薬品（漢方89TOP NEWS 45

1 TOP NEWS
管理モデルを取り入れた大型店舗を相次いで開店

TOP NEWS 1ックスへの買収が話題を呼んだ。
ラオックスは、創業70年以上の歴史を有し、電し、日本流の接客で競合他店との差別化を図り、気器具の行商から始まり、その後、オーディオ機電気製品のみならず、日本のアニメキャラクター器及びパソコン関連の業績を伸ばし、最盛期には、グッズや玩具、時計売り場も設けた。また、日本

関東近郊を始め、東北地方、信越地方にも地場量

国内においては、東京を中心に、大型百貨店への販店との業務提携や子会社化を通じて店舗網を拡進出も果たしている。

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大した。2000年代初頭には大手家電量販のひとつに数えられていたが、2009年時点では、店舗の閉３、アジア・メディア上場廃止案

鎖等破産の危機に瀕していた。一方、民営企業とアジア・メディア・カンパニー・リミテッドはする蘇寧電気（そねいでんき）は1996年、南京市

テレビ番組関連事業会社で、中国系企業の第１号にエアコンの販売店として創業し、2004年７月にとして、2007年４月に東京証券取引所マザーズに創立から史上最短で深圳証券取引所において上場上場した。上場時に公募価格は640円であったが、した中国の家電小売販売会社である。

取引開始日には、取引価格が672円となり、当年2009年６月、蘇寧電気は在日華人とのコミュニ７月中旬には、2,055円に上った（上場時の時価ケーションを通じラオックスと合意し、8億円で総額が362億円）。中国本土からの初上場として、経営再建中のラオックスが増発する6667万株を引東証関係者はアジア・メディアの成功を祈った。

き受け、ラオックスの筆頭株主となった。その後、

しかし、2008年6月に創業トップの前CEOが100％

蘇寧電気はさらに、ラオックスの新株予約権の行子会社の保有する口座に担保権が執行され、定期使や、第三者割当増資の引き受け等、数回の追加預金から1億300万元（約16億円）を私的に流用し投資を経て、2011年にラオックスの普通株51％をていた事実が発覚し、辞任に追い込まれた。東証保有し、支配株主となった。

は、中国当局やアジア・メディアが前CEOの責任買収当初、8年連続の最終赤字で店舗閉鎖を繰を追及する動きを見せなかったことを受け、８月り返しているラオックスへの出資により何を得ら

１日、前CEOを北京市の公安当局に刑事告発した。

れるのかと買収の目的を疑問視する声もあったが、東京証券取引所は2008年８月19日、アジア・メ

蘇寧電気は日本式の管理モデルとサービスについディアの上場廃止を決めた。トップの犯罪を発端て学び、中国にもたらそうと考えた。中国の家電に、株式上場から１年５カ月で「退場」となる異小売店が経営効率を改善するためには、日本のノ常事態になった。証券市場では、アジア・メデウハウを吸収する必要があった。例えば、日本のィアの不祥事は「上場企業として許されない」、売り場は製品の種類ごとに分類され、スタッフが「市場ルールを知らない中国企業にとって、上場販売担当をするが、中国では、家電売り場はメーすることは単なる金儲けの手段に過ぎない」といカー別に分類されている。日本の販売モデルの場う批判があり、アジア・メディアに出資した日本

合には、顧客の立場から、各メーカーの商品の優企業のある幹部は、アジア・メディア前CEOの不劣を比較するのに便利であり、経営者側の立場か正が招いた最悪の事態に、落胆と憤りを隠せない14。

ら、同じ営業面積における販売額は中国の5倍と本件は、まさに中国の“走出去”企業トップのなっていることが分かった。

信用にかかわる問題であり、注意し、今後の教訓蘇寧電器の傘下に入ったラオックスは、2010年としなければならないことは下記のようなことでから上海、南京、天津、北京において、日本式の14あると思われる。

J-CASTホームページニュース2008年9月4日「アジア・メディア上場廃止 東証のアジア戦略に大打撃」記事。

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中国企業によるＭ＆Ａ（合併・買収）の際に係る問題点業を育成するために、国内企業の経営体質を強化

本と中国の関連法上の取決めが異なることに注意するとともに、積極的に海外企業とのM＆A をを払うべきである。中国において、企業のトップ進めていくことが推奨されている。こうした中は自社の多額の資金を私用する場合、銀行はこれで、高い技術を持つ日本企業に対する中国の関心に対し、取締役会決議の提出を求めない。言い換は高まっており、これらの分野におけるM＆Aのえれば、中国においては、私的流用は起こりやす増加が見込まれる。

いということである。
第二に、会社事業等に対する判断材料とする

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第一に、法律上、また管理上の問題として、日「情報開示」の問題に注意を払うべきである。アジア・メディアは持ち株会社であり、連結子会社である北京のソフト開発会社も複数存在し、これらの連結子会社も含め情報開示がほとんどされず、東証上場後も不明なままではなかったかと思

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われる。すべて事前に調べれば明らかに分かることである。企業情報を簡単に入手できるホームページについて、アジア・メディアの日本語ホームページにおいては、日本語での情報開示は非常に少なく、同社の業務内容を知ることは困難であり、中国語のホームページもほとんど作成されていなかった。
第三に、上場企業の“国籍”について注意を払うべきである。アジア・メディアは中国本土からの企業として注目されていたが、実態は英領バミ

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ューダを本籍とする持ち株会社である。バミューダの法律上、一般に株主が株主代表訴訟を提訴する事は出来ない（このようなことは、上場時の発行目論見書にその旨がはっきりと書かれている）。つまり、日本では、株主に認められている株主代表訴訟や損害賠償請求などの権利行使が不可能となっている。これに比べ、「ライブドア」の場合など、総額700億円にも上る損害賠償が課されている。株主代表訴訟や損害賠償請求ができないことは、日本の投資家にとってショッキ

TOP NEWS 4ングな事実であろう。
結びにM＆A の視点から、国務院が決定した新産業育成政策の影響は大きいと見られる。省エネ、環境保護をはじめとする先端産業を「戦略的新興産業」として位置付け、国際的なトップクラスの企7