FSB の“NBFI についてのグローバルモニタリングレポート”の紹介

目次
Ⅰ．はじめにⅡ．グローバルな金融システムでの金融仲介の動向
1．2022 年は NBFI 部門の金融資産の評価額が減少、シェアは低下
2．法域毎の状況
3．業態別では資産評価減による投資ファンドの減少が影響
4．NBFI 関連の金融イノベーション
Ⅲ．狭義 NBFI（経済機能に基づく分類）の分析
1．狭義 NBFI の概要、2022 年の動向
2．法域毎、経済機能別の内訳
Ⅳ．取付けの懸念が起きる特性がある集団投資ビークル（経済機能１）の動向
1．経済機能 1（EF1）の増減の要因
2．EF1 に含まれるファンドの脆弱性指標
3．EF1 の流動性変換、レバレッジによる脆弱性に対する政策手段
Ⅴ．他の経済機能（EF2～EF5）の動向
Ⅵ．プライベートファイナンスと NBFI に関するケーススタディ
1．プライベートファイナンスと NBFI の役割
2．プライベートファイナンスの動向
3．プライベートファイナンスの各部門及びクロスボーダーの結びつき
Ⅶ．結論に代えて2024 年 2 月 8 日
佐志田晶夫（公益財団法人日本証券経済研究所）

1

FSB の“NBFI についてのグローバルモニタリングレポート”の紹介
要約
FSB の NBFI についてのグローバルモニタリングレポートに基づいて、NBFI の動向と脆弱性が懸念される分野の状況を概観する。FSB の報告書は、まず NBFI 部門の動向を包括的に捉え、次いで流動性／満期変換、不完全な信用リスク移転、レバレッジの利用により脆弱性の懸念がある狭義 NBFI 部門を、5 つの経済機能に分類し分析している。
2022 年は金利上昇の影響で多くの法域で資産価格が下落し、グローバルな金融資産は0.4%減って 461.2 兆ドルになった。資産評価減で NBFI は 217.9 兆ドルへ 5.5%減少、金融
資産全体に対するシェアは 49.8%から 47.2%に低下した。要因を業態別にみると、OIF（その他投資ファンド）が約 3 分の 2 で残りは主に保険会社と年金基金だった。OIF は 23 法域で減少し、米国（19.0%減）とユーロ圏（12.4%減）での減少の影響が大きかった。
NBFI での金融イノベーションと革新的なサービスの調査が実施され 24 法域が回答した。
最も多かったのは P2P 貸出を含むフィンテック信用供与で、貸手と借手を結ぶ電子的プラ
ットフォーム経由の提供が多い。次にアプリベースのチャレンジャー／ネオバンクが多くの法域で認識された。これらのデジタル企業は銀行免許を持ち銀行と同じ健全性要件の対象となることが多い。暗号資産と結びついたイノベーションも 12 法域から報告された。
狭義の NBFI の金融資産は 63.1 兆ドルへ 2.9％減ったが、NBFI 部門全体より小幅な減少で、これは減少が大きい株式ファンドなどを含まないため。経済機能別では、EF1（経済機能 1～取付け発生の懸念がある投資ファンド等）が債券ファンドと資産複合ファンドの減少で 5.2％減り、他の分類は減っていない。EF1 は狭義 NBFI の 74.3%を占めて 23 法域でシェア最大が維持した。ただし、日本では 24.9%で、EF3(ブローカー・ディーラー等：48.2%)の方が多い。EF1 の脆弱性を脆弱性指標の中央値でみると、安定的な状態を維持している。
なお、報告書は EF1 の脆弱性を抑制する政策手段について各法域の状況をまとめている。
今回の報告書では、プライベートファイナンスの動向と NBFI の役割にも注目している。
資産運用会社はプライベート市場で資本を集めて投資を行っており、資本の提供者は主に保険会社や年金基金など長期の投資ホライゾンを持つ機関投資家である。富裕層やリテー
ル投資家にも商品を提供する法域もみられる。プライベートエクイティ／クレジットファ
ンドの多くは、クローズエンド構造やロックアップ期間があるため流動性変換は限定的である。また、プライベートファイナンスは拡大しているが、相対的な規模はまだ小さい。ただし、透明性が欠けるためデータ収集を拡充し、モニタリングしていく必要がある。

2

FSB の“NBFI についてのグローバルモニタリングレポート”の紹介
公益財団法人日本証券経済研究所
特任リサーチ・フェロー 佐志田晶夫
Ⅰ．はじめにFSB（金融安定理事会）は、NBFI(ノンバンク金融仲介)部門のグローバルな動向のデー
タを集め分析結果を年次で公表している。昨年 12 月の報告書(1)は、2022 年の動向をまとめている。本稿では同報告書に基づき、NBFI 部門の概況と脆弱性を生む可能性がある分野の動向を紹介する。各法域の状況（特に日本）にできるだけ注目したい。なお、NBFI 関連のイノベーションや脆弱性への政策手段、プライベートファイナンスなどの調査も紹介する。
FSB の NBFI についてモニタリングは 2 つのアプローチがあり、まず、金融システムに生じかねない脆弱性を広くカバーすることを目指し NBFI 部門を包括的に概観する。
次に、脆弱性の懸念が高い狭義の NBFI 部門や規制裁定で生じる脆弱性(2)に焦点を当てて分析を行う。狭義 NBFI 部門は、流動性／満期変換、不完全な信用リスク移転、レバレッジの利用などにより 5 つの経済機能に分類されている。
FSB はデータ収集の対象法域を２つ用いている。データの収集範囲を最大化するために
21 の個別法域とユーロ圏（19 法域）を対象とし、全般的な動向を把握する。より掘り下げた分析では 29 法域をデータ収集の対象として各法域に詳細なデータ提供を求めている。

Ⅱ．グローバルな金融システムでの金融仲介の動向
1．2022 年は NBFI 部門の金融資産の評価額が減少、シェアは低下
2022 年には多くの法域でインフレに対応した政策で金利が上昇し、その影響で資産価格が下落してグローバルな金融資産は 0.4%減少し 461.2 兆ドルになった。NBFI 部門の金融
1 FSB:“Global monitoring report on non-bank financial intermediation 2023”December 2023 を参照。
2 NBFI による脆弱性への対応の進捗状況は、FSB“Enhancing the Resilience of Non-Bank Financial Intermediation:
Progress report”September 2023 を参照。なお、概要を拙稿：“FSB“ノンバンク金融仲介（NBFI）の強靭性向上：
進捗報告書”の概要”当研究所、証券レビュー2023 年 11 月で紹介。

3

資産は、投資ファンドなどの資産の時価評価による減少が影響して 5.5%減って 217.9 兆ドルになった。一方、銀行部門の金融資産は 6.9%増加して 183.2 兆ドルになったため、金融資産全体に対する NBFI 部門のシェアは、49.8%から 47.2%に低下した（図表 1）。
NBFI の業態別内訳で過半を占める OFI 部門（その他金融機関：MMF、ヘッジファンド（HF）、その他投資ファンド（OIF）、ブローカーディーラー（BD）など）は、2022 年には 5.0％減少して 139.1 兆ドルになった。
NBFI 部門に含まれる保険会社も 6.2%減って 35.6
兆ドル、年金基金は 6.1%減少して 40.9 兆ドルになった（本稿末の参考図表 2 を参照）。
図表1：グローバルな金融資産の動向、業態別内訳、NBFI比率の推移（21法域＋ユーロ圏）
グローバルな金融資産

左側

グローバルな金融システムの構成

兆ドル

(%)

NBFI部門 右側

NBFI部門

中央銀行

銀行

公的金融

グローバ
ルな金融
資産総額

中央銀行

銀行

2022年末
の規模
（兆ドル）

461.2

39.0

183.2

21.0

217.9

構成比(%)

100.0

8.5

39.7

4.6

47.2

2022年の
増加率
(%）

▲ 0.4

▲ 6.0

6.9

8.0

▲ 5.5

2017年～
2021年の増加率(%)

6.5

11.0

5.3

4.6

6.9

公的金融 NBFI部門
機関〔出所〕FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023",Graph1-1より

2．法域毎の状況
金融仲介の業態別構成を法域毎に比べると（29 法域ベース）、銀行部門が 39.5%と最大、新興市場諸国はシェア 57.9%で先進諸国の 34.5%を上回る（図表 2）。次いで OFI（30.6%）、
年金基金（9.0%）保険（7.8%）、中央銀行（7.7%）、公的金融（4.7%）。OFI 部門は、先進諸国の中でもケイマン諸島（95.5%）、ルクセンブルク（90.7%）、アイルランド（78.9%）でかなり高く、オランダ（49.3%）、カナダ（39.2%）、米国（30.9%）でもシェアが最大だった。なお、日本は銀行部門が最大の 48.3%で先進諸国平均より高く OFI 部門は 15.7%。
新興市場諸国では NBFI 部門の重要性の相対的な低下傾向がみられ、金融資産に占めるシェアは 2017 年から 2022 年で 0.9%減っている。減少幅はチリ（8.6%減）が最大で、次いでインドネシア（3.5%減）、南アフリカ（2.0%減）、中国（1.6%減）だった。これには、
多くの場合に新型コロナ対応などで銀行や中央銀行のバランスシートが拡大したことが影響している。一方、インド（4.1%増）、ブラジル（3.3%増）、トルコ（1.4%増）、メキシコ（1.3%）、サウジアラビア（0.3%増）では NBFI 部門のシェアが上昇した。

4

図表2：金融システムの構造は法域によって様々だが、銀行が最大の法域が多い(29法域での集計）
(%)

(%)

全体
左側

右側
銀行

保険会社

中央銀行

年金基金

公的金融

金融補助機関OFI対GDP比（%）

〔出所〕FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023",Graph1-2より

3．業態別では資産評価減による投資ファンドの減少が影響
NBFI 部門の減少要因を業態別にみると、OFI 中の OIF（その他投資ファンド）が約 3
分の 2 を占め、残りの大半は保険会社と年金基金である（図表 3 左下）。OIF などの減少は株式や債券など保有資産の評価減が影響している。なお、今回の調査では 18 法域がファン
ド資産の増減要因を資産評価と資金流出入に分けたデータを提供しており、これによると株式ファンドや債券ファンドは資産評価の影響が大きいが、資金流出も影響している（図表4 右）。ただし、非政府債務で運用する MMF では資金流入により資産は増加した。
図表3：NBFIの資産減少はその他投資ファンドの影響が最大
NBFI部門の増加への寄与

NBFI各部門の伸び率（%）

NBFI部門の構成

保険会社
年金基金
その他金融機関

金融会社

信託会社

その他投資ファンド

NBFI増加率
保険会社
その他投資ファンド

年金基金

ブローカー・
ディーラー（BD）

その他

保険
年金

その他金融仲介機関
その他投資ファンド

専属金融機関と貸金業（CFIML)

金融会社

信託会社
その他の特定された仲介機関その他〔出所〕FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023",Graph1-5より

法域毎にみると、OIF は 23 法域で減少しグローバルな規模には米国（19.0%減）とユー
ロ圏（12.4%減）が大きく影響している。米国での減少要因は株式ファンド（20.2%減）が主要因だが、債券ファンドも 16.1％減少している。ユーロ圏では、ルクセンブルクが 13.3％

5減、アイルランド 12.2％減、ドイツ 13.4％減だった。なお、アルゼンチンとトルコでは OIFが増加しているが、これには両国の高インフレ率が影響している。
図表4：2022年には大半の投資ファンドで運用総資産が減少（単位：兆ドル）
その他の投資ファンド

MMF、資産の種類別

ファンド増減要因（フローと資産評価）
フロー

株式ファンド

短期政府債務MMF

評価●ネット増減債券ファンド
非政府債務/長いマ
チュリティのMMF

その他のファンド

〔出所〕FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023",Graph B1より

4．NBFI 関連の金融イノベーション
FSB は金融イノベーションと革新的なサービス、商品を調査して 24 法域から回答を得ている（図表 5）
。主なイノベーションは以下の通り。
・P2P 貸出を含むフィンテック信用供与の報告が最も多く、まだ規模は小さいがいくつかの法域で拡大傾向。多くの場合、フィンテック信用供与は貸手と借手を結ぶ電子的プラット
フォーム経由で提供され、プラットフォームが貸出をバランスシートに計上する場合もある。
FSB の各法域は、2024 年から可能な限りフィンテック与信データの報告を始める計画。
・次にアプリベースのチャレンジャー／ネオバンクが多くの法域で認識されている。典型的には、フィンテック企業がモバイル及びオンラインバンキングを効率化するアプリケーシ
ョンなどの技術を提供している。多くの法域で、これらのデジタル企業は銀行免許を持ち、銀行と同じ健全性要件の対象となっている。
・暗号資産と結びついたイノベーションが 12 法域から報告された。これには暗号資産ベースの ETP（上場型金融商品）、暗号資産を担保とした貸出及びその他の暗号資産（ステーブ
ルコインを含む）へのエクスポージャーが含まれる。
図表5：NBFIでの金融イノベーション～フィンテック与信とP2P貸出が最多 （単位：法域数）
フィンテック信用供与とP2P貸出
Appベースのチャレンジャー／ネオバンク

はい

暗号資産ベースのETP
暗号資産を担保とした貸出
その他の暗号資産、ステーブルコインへのエクスポージャー
いいえ

ビッグテックが新しい形態の信用仲介に関与
住宅ローンの頭金のクラウドファンディング
CLO以外のNBFIがレバレッジローン市場に関与

無回答

ファンドのイノベーション
その他

0

5

10

〔出所〕FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023",GraphB2より

6

15

20

25

Ⅲ．狭義 NBFI（経済機能に基づく分類）の分析
1．狭義 NBFI の概要、2022 年の動向
FSB は、NBFI に含まれる金融機関の活動内容を調査し、脆弱性の懸念が生じかねない
狭義の NBFI を定義してより詳しく分析している。狭義の NBFI には信用仲介活動を行い、流動性／満期変換やレバッレッジの利用を行う組織体が含まれ、経済機能によって 5つに分類される（図表 6 参照）。信用仲介などを行わないその他の金融機関（株式ファン
ドなど）や年金基金、通常の保険会社は狭義 NBFI から除かれている。また、健全性規制
上で銀行グループに統合される組織体も含まれない。
図表6：経済機能による分類
経済機能

定義

典型的な組織の類型

EF1

取付けが生じかねない特質がある集団投 MMF、債券ファンド、資産複合ファン
資ビークルの管理
ド、クレジットヘッジファンド、REIT

EF2

短期資金調達に依存したローンの提供

EF3

短期資金または顧客資産を担保にした資 ブローカー・ディーラー、証券金融会
金調達に依存する市場活動の仲介
社

EF4

信用創出の促進EF5

証券化に基づく信用仲介と金融組織の資 証券化ビークル、ストラクチャード
金調達
ファイナンスビークル、資産担保証券

金融会社、リース／ファクタリング会
社、消費者信用会社

信用保険会社、金融保証会社、モノラ
イン保険会社〔出所〕FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Table 2-1より

狭義 NBFI に含まれる金融資産は、世界金融危機後では初めてかなり減少して 63.1 兆ドル（2.9％減）になった。ただし、NBFI 部門全体（5.5％減）と比べると小幅であり、これは減少が大きかった株式ファンドと株式 ETF が狭義 NBFI には含まれないため。経
済機能別にみると EF1 は減少したが他の分類は減っていない（図表 7）。
図表7：EF1の減少で狭義のNBFIは縮小
（兆ドル）

左側

各経済機能のシェア推移

(%)

右側

狭義の基準
でのNBFI

その他(配分せず)

狭義の尺度のNBFIの経済機能別内訳
狭義NBFI

EF1

EF2

EF3

EF4

EF5

配分せず

2022年末の
規模
（兆ドル）

63.1

46.9

5.0

4.5

0.1

5.0

1.6

狭義NBFI
に占める比
率(%)

100.0

74.3

7.9

7.1

0.2

7.8

2.6

2022年の増
加率(%）

▲ 2.9

▲ 5.2

9.7

4.6

7.2

2.0

▲ 3.5

2017年～
2021年の増
加率(%)

7.8

8.5

6.6

5.2

▲ 1.0

3.8

10.3

金融資産総
額に占める
シェア(%)

13.9

10.3

1.1

1.0

0.0

1.1

0.4

〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 2-1より

7

EF1 の動きが他の経済機能と異なったのには保有資産の評価が影響している（図表8）。なお、EF1 は、減少はしたものの狭義 NBFI の約 4 分の 3 を占めている。
図表8：狭義NBFIの主要な主体別内訳
EF1
EF2
MMF
金融資産総額（兆ドル）

2022年の増加率(%)
内、信用資産（兆ドル）

2022年の増加率(%)
狭義のNBFI
各経済機能の資産（兆ドル）
狭義NBFIに占める比率(%)

EF3

クレジッ
債券ファ 資産複合
ブローカー
トヘッジ 金融会社
ンド
ファンド
ディーラー
ファンド

EF5
SFV

信託会社

9.1
11.5
8.1
2.9 ▲ 14.3 ▲ 12.1
7.2
1.1

7.0
2.2
4.5
11.2

6.3
8.6
4.7
8.6

12.3
5.0
6.1
9.0

6.2
2.7
4.1
4.1

3.9
1.4
1.7
▲ 2.2

9.1
14.4

7.0
11.1

4.1
6.5

4.4
7.0

4.7
7.5

0.2
0.4

11.5
18.2

8.2
12.9

脆弱性の尺度
信用仲介

NA

NA

満期変換

NA

NA

流動性変換

NA

NA

レバレッジ

NA

NA

〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023",Table 2-2より

狭義 NBFI が NBFI 部門全体に占める比率は、一般的には新興市場諸国の方が高いが、法域によるバラツキがある。先進諸国では 3.7％減少したのに対し新興市場諸国では 0.2％増加したが、これにはアルゼンチンとトルコのインフレ率の高さが影響している。
法域別の規模は、米国が 19.2 兆ドル（シェア 30.4%）で最大を維持し、次いでユーロ圏の 8 法域が合計で 13.6 兆ドル（21.5%）、中国が 10.3 兆ドル（16.3%）、ケイマン諸島が8.1 兆ドル（12.8%）だった。法域毎の増減で目立った動きは以下の通り。
・英国では狭義 NBFI が 11.1%増えた。これはブローカー・ディーラー（デリバティブ資
産増加とドル上昇が影響）と金融会社（サンプル変更が影響）の資産増加によるもの。
・日本ではブローカー・ディーラーの資産がレポ取引で増え、狭義 NBFI は 8.6%増加。
・韓国では狭義 NBFI が 5.0%増えた。これは MMF（金利環境変化で投資家の需要が増加）と住宅ローン不動産ファンドの増加によるもの。
・ケイマン諸島はヘッジファンドと資産複合ファンドが増え、狭義 NBFI が 4.0%増加。
・サウジアラビアの狭義 NBFI は 25.3％減少。これは資産の評価減によるもの。
2．法域毎、経済機能別の内訳
経済機能別のシェアをみると、EF1 は全体では狭義 NBFI の 74.3%、23 法域でシェアが最大だったが、日本は 24.9%、インドでは 20.1%だった（図表 9）。EF2 は全体では7.9%、インド（79.0%）とインドネシア（59.8%）で最大で、日本では 19.6%で三番目だった。EF3 は全体では 7.1%だが、日本（48.2%）と香港（44.6%）ではシェア最大。EF4
は全体が 0.2%のシェアで多くの国でシェアが低く、1%以上はアルゼンチン（5.4%）、韓国（2.8%）、イタリア（1.6%）、ブラジル（1.0%）だけだった。EF5 は全体では 7.9%、イ8

タリアでは銀行の不良債権処理の証券化が影響してシェア 48.4%と他の法域よりかなり高かった。次いでシンガポール 19.6%、韓国が 19.4%。なお、日本は 7.3%だった。
図表9：各法域の狭義のNBFI、経済機能別内訳（単位：(%)）

全体
配分せず

〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 2-4よりⅣ．取付けの懸念が起きる特性がある集団投資ビークル（経済機能１）の動向
1．経済機能 1（EF1）の増減の要因
EF1 は取付けの可能性がある集団投資ビークル（ファンド）を含む。ファンドは投資家が効率的にリスクエクスポージャーを多様化する手段でショックによる損失を投資家に分散できるが、満期／流動性変換やレバッレッジの利用で流動性圧力が生じる懸念がある。

2022 年に EF1 の資産は、主に債券ファンドと資産複合ファンドの減少によって 5.2％
減少し 46.9 兆ドルになった（図表 10 中央）。これらのファンドでは資産の評価減の影響がありフローでの資金流出もあった。減少はしたが債券ファンドは EF1 の 24.5%を占めてシェア最大だった。これに次いで MMF が非政府債務 MMF への資金流入で 19.4%にシェ

9アを高め、資産複合ファンドは 17.3%のシェアだった。その他では、クレジットヘッジフ
ァンドが 2.4%増加して 14.9%のシェア。法域別の構成比をみると、米国が 28.4%で最大で次いで中国が 19.0%、ケイマン諸島 15.5%、ルクセンブルク 8.2%、アイルランド 6.2%の順だった。なお、EF1 の資産額は 20 法域で減少したが、韓国とケイマン諸島では増加した。韓国では MMF と住宅ローン不動産ファンド、ケイマン諸島ではヘッジファンドの増加が寄与している。
MMF は全体では 2.9%増加し、法域別では中国、アイルランド、韓国の増加が大きかった。残高では米国が最大で 5.3 兆ドル、次が中国で 1.5 兆ドルだった。米国では政府債務で運用する MMF が 4.1 兆ドルで 77.7%を占める。種類別では固定（安定）NAV を提供する MMF がグローバルな MMF の 82.3%を占める。なお、日本の MMF（商品は MRF）
は固定 NAV で、残高は 0.11 兆ドル、金融資産全体に占めるシェアは 0.3%だった。
図表11：各法域でのマネーマーケットファンドの動向
種類、法域別残高（2022年末）

各法域での残高推移

種類、法域別残高（2022年末）
各国金融資産に占める比率（%）

各国金融資産に占める比率（%）
（兆ドル）

(%)

非政府債務またはマチュリティが長いMMF

その他

短期政府債務MMF

変動NAV

固定NAV

〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 2-7より

2．EF1 に含まれるファンドの脆弱性指標
報告書では、MMF、債券ファンド、資産複合ファンドの信用仲介、満期変換、流動性変換及びレバレッジを測る脆弱性の指標を各法域から収集し分析している。指標の値は組織体の種類やビジネスモデルによって様々だが、MMF と債券ファンドは資産複合ファンドより信用仲介のレベルが高い。これは資産複合ファンドが株式にも投資するため。また、一般
的には債券ファンドの方が資産複合ファンドや非政府債務 MMF より満期変換と流動性変換のレベルが高い。流動性／満期変換を行いながら、流動性リスクを適切に管理していない
ファンドは、予想外の大規模な解約による大きな流動性逼迫に直面するかもしれない。
報告書によれば、法域別に計算された脆弱性指標の中央値をみる限りでは、2022 年は安定的な状態が維持されている。脆弱性指標の主な結果は以下のとおり。

10

・信用仲介は MMF と債券ファンドで高水準が続き、資産複合ファンドでは若干上昇した。
・満期変換は、EF1 に含まれるすべての種類のファンドで若干低下した。
・流動性変換は概ね前年と同水準で、債券ファンド、資産複合ファンド、MMF（特に非政府債務 MMF）では高水準が続いた。
・バランスシートのレバレッジは、MMF、債券ファンド、資産複合ファンドでは低い水準が続いた。なお、本報告書ではヘッジファンドのレバレッジの分析はしていない。
FSB は、今回の報告書から可能な限り各法域内のバラツキのデータ（パーセンタイル：
10、25、50、75、90）を収集しており 9 法域が提出した。主な結果は以下の通り。
・MMF と債券ファンドの信用仲介は中央値でみればどの法域でも同様だが、MMF はバラ
ツキが小さいが債券ファンドは法域間及び法域内での違いが大きい。
・債券ファンドでは全般的に満期変換が大きいが、資産複合ファンドはバラツキが大きい。
・大半のファンドで流動性変換の水準は高かったが、2 法域の MMF は例外的だった。
・各法域内の分布でも EF1 のファンドのバランスシートのレバレッジの低さが確認できた。
3．EF1 の流動性変換、レバレッジによる脆弱性に対する政策手段
報告書では、流動性変換やレバレッジの使用に伴う脆弱性に対処するための投資ファン
ドへの政策手段を概観している。なお、MMF については FSB が別途テーマレビューを行っているため、本報告書では扱っていない。
満期／流動性変換を行うかレバレッジを用いるファンドは、投資家の解約請求や証拠金請求のダイナミクスによる流動性の懸念があり、これを軽減するための構造的措置や政策手段が多くの法域で義務付けまたは利用可能である。各法域の状況は以下の通り。
・大半のファンドで、解約手数料や希釈化防止賦課金など価格ベースの手段（回答した法域の 89%）またはスイングプライシング（回答した法域の 53%）が利用できる。
・同様に投資家による資本へのアクセス（解約等）の制限も広く利用されている。回答した法域の 94%ではファンドは解約を停止することが可能で、残りの 6%でもファンドの中には解約停止の可能性を有するものがある。通知期間も全てのファンドで利用可能（回答した法域の 69%）か少なくともいくつかのファンドで利用できる（19%の法域）。一方、解約ゲートとサイドポケットが利用できるのは約半分の法域に止まる。
・回答した法域の大半で構造的特性に基づく流動性ミスマッチの制限があるが、法域毎にかなり異なる。構造的特性には資産集中の制限（回答した全法域で少なくともいくつかのファンドで実施）、非流動性資産の制限（回答した法域の 79%）、流動性バッファー（回答
した法域の 50%）、ポートフォリオ資産の満期制限（回答した法域の 47%）があった。

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・回答した法域の投資ファンドの過半数がレバレッジを制限する規制の対象。ほぼ全ての回答した法域で、全てのファンドまたは一部のファンドにレバレッジの制限があった（回答した法域の 84%）
。加えて、特定のリスクを軽減するために当局が発動できる一時的な制限が回答した法域の 38%で利用可能だった。
・脆弱性に対処するその他の手段には、現物での償還、短期の借入、デリバティブの利用
制限、カウンターパーティリスクの制限、担保の使用、資産評価方法が含まれる。
図表12：EF1での政策手段の利用可能性(%)
価格に基づく手段

手数料、賦 スイング
課金等によ プライシ
る解約制限 ング

投資家資本へのアクセス制限する手段

解約の
ゲート

この手段が利用可能

構造的な制限レバレッジの限度

非流動的
流動性
マチュリ
サイドポ な資産へ
資産集中
バッファ
ティの制
ケット の投資限の限度―
限度
いくつかのファンドで可能
同様な手段が利用可能

レバレッ
ジの構造
的な限度

解約の停止 通知期間

レバレッ
ジの一時
的な限度

この手段は利用できない〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph B-1より

Ⅴ．他の経済機能（EF2～EF5）の動向
EF2～EF5 の動向を簡単に紹介する。EF2 は、消費者金融、自動車ファイナンス、リテ
ール住宅ローンなどの金融会社が主で（2022 年は計 81.5％）、リース会社（9.2%）も含まれる。金融会社は銀行と競合するものと競合しないニッチな分野のものがあるが、特定分野に集中していると循環的な部門に影響されやすい。短期またはホールセール資金調達に依存する金融会社は、循環を増幅することやショックを伝播させることがある。
図表13：経済機能2の内訳
EF2の業態別内訳（兆ドル）

金融会社
リース会社
ノンバンク信用提供者

EF2の増加率への寄与(%)

EF2の法域別の構成(%)

その他
不動産金融会社
合計〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 2-20より

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その他

EF2 の資産は 2022 年に 9.7%増加して 5 兆ドルに達した。法域別では米国（34.0%）、
英国（14.5%）、インド（12.8%）、日本（11.4%）、中国（6.7%）のシェアが大きい。なお、英国の EF2 の資産は 82.2%増えたが、これにはデータ収集サンプルの見直しが影響している。金融会社の脆弱性の指標は、過去 2 年との比較では安定的だった。
EF3 には、ブローカー・ディーラー（97.8%のシェア）などの短期資金に依存する金融仲介活動が含まれる。ただし、健全性上で銀行グループに統合されるブローカー・ディー
ラーは除かれている。銀行グループに統合されるブローカー・ディーラーは、EF3 のほぼ
2 倍の規模である。ブローカー・ディーラーは、顧客のポジション保有への短期信用供与やマーケットメーク活動による流動性供給、トレーディングの支援、ブローカレッジや投資助言、投資調査の発行、企業の資本調達支援などの機能を担っている。
EF3 の資産は 2022 年に 4.6%増えて 4.5 兆ドルになった。法域別では米国（36.7%）が最大だが、資産額は安定的なためシェアは低下傾向である。2 番が日本（31.2%）で、2022
年には狭義 NBFI に占める EF3 の比率は 48.2%に高まった。次いで中国（17.2%）、韓国（7.2%）。EF3 の脆弱性指標では、ブローカー・ディーラーのみを分析対象としているが、満期／流動性変換は減少し、信用仲介とレバレッジは増加している。
図表14：経済機能3の内訳
EF3の業態別内訳（兆ドル）

ブローカーディーラー
その他

EF3の増加率への寄与(%)

EF3の法域別の構成(%)

その他

合計

〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 2-24より

EF4 は証券化商品や住宅ローンの保険など金融商品を保証する仲介組織で構成され、銀行やノンバンクの貸出を強化し信用創出を促す。EF4 の資産は 2022 年に 7.2%増えて 1483
憶ドルになったが、狭義 NBFI でのシェアは最小である。オフバランスシートのエクスポージャーの把握が困難なため EF4 の重要性は過小評価されているかもしれない。脆弱性指標は法域からの報告がまばらなため報告書では公表していない。法域別では米国（34.5%）、
韓国（20.6%）、アイルランド（16.2%）、イタリア（6.8%）、フランス（1.6%）で合計 80%近いシェアを占める。なお、フランスは 2020 年に遡る分類の見直しによって減少した。

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図表15：経済機能4の内訳
EF4の業態別内訳（兆ドル）

EF4の増加率への寄与(%)

保険会社

ブローカーディーラー
その他

モーゲッジ保険会社
金融保証会社

EF4の法域別の構成(%)

米国
韓国

アイルランド
その他

合計〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 2-28より

EF5 には、証券化に基づく信用仲介を行う組織（資産担保証券や CLO の発行など）が含まれる。また、非流動性資産へのファイナンスを市場から資金調達して行う信託会社も含まれる。EF5 の資産は 2022 年に 2.0%増えて約 5 兆ドルになり、狭義 NBFI に占めるシェは7.8%に高まった。ただし、2009 年には EF5 のシェアは 20.5%だった。
法域別では米国（29.7%）、ケイマン諸島（16.2%）、アイルランド（11.8%）、イタリア（6.2%）、
中国（6.0%）のシェアが高い。業態別ではストラクチャードファイナンスビークル（95.2%）、
信託会社（4.８%）が主。なお、2017 年以降中国では、規制の導入と近年のモニタリング強化によって信託会社のシェアが低下している。
図表16：経済機能5の内訳
EF5の業態別内訳（兆ドル）

ストラクチャードファイナンス
ビークル
信託会社

EF5の増加率への寄与(%)

EF5の法域別の構成(%)

合計
その他〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 2-29より

脆弱性指標をみると、ストラクチャードファイナンスビークルはかなりの信用仲介に関与しているが、満期変換の水準は全般的に低い。レバレッジの利用はあまり変化していない。

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Ⅵ．プライベートファイナンスと NBFI に関するケーススタディ
1．プライベートファイナンスと NBFI の役割
今回の報告書では、プライベートファイナンスの動向に注目し、NBFI の役割を分析している(3)。投資家はプライベートエクイティ、プライベートクレジット及び実物資産（天然資
源、インフラなど）に投資して企業に資金を提供している。プライベート市場は、伝統的な金融部門からは十分な資金調達を得られない分野に資金を供給し、資産運用会社はプライベート市場で活発に資本を集めて投資を行っている。資本の提供者は主に保険会社や年金基金など長期の投資ホライゾンを持つ機関投資家だが、法域によっては富裕層やリテール
投資家も提供するようになっている。
プライベートエクイティやプライベートクレジットファンドの多くには、クローズエンド構造やロックアップ期間があり流動性変換は限定的である。だが、プライベートファイナ
ンスの最近の拡大で、金融安定への潜在的な影響に疑問が生じる。金融システムの他の部分との相互接続は影響が伝播する潜在的な経路になり、また、透明性が限られることでプライベート市場の脆弱性や金融安定への影響の評価が妨げられかねない。
プライベートファイナンス商品の法的形態や戦略はかなり様々だが、非上場かつ／または非流動性資産への投資が行われることは共通している。資産保有期間やファンドの満期は公開市場での運用と比べて長く、数年から 10 年または無期限である。プライベートクレ
ジットとプライベートエクイティは、一般的にオルタナティブ投資ファンドへの幅広い規制枠組みの対象になっているが、各法域にわたるプライベートエクイティまたはプライベ
ートクレジットの明確で正確な規制上の定義はない。もっとも、規制上の報告はベンチャー
キャピタルやレバレッジバイアウト戦略などのプライベートファイナンスに関与する一定の種類のファンドについて情報を提供している。
NBFI の観点では、流動性とレバレッジの特性を明らかにすることが重要で、ファンドによる流動性変換や流動性提供サービスや、レバレッジ使用の評価が重要である。ファンドの多くはクローズドエンドかロックアップ期間があり流動性変換は制限されているが、投資家が流動性を求めれば、プライベートエクイティは資産を他のファンドなどに売却するかもしれない。また、ファンドが銀行のクレジットラインに依存するようになっている。加えて、プライベートファイナンス商品をリテール投資家投資家向けに販売する動きからは、投資家が解約または売却できる方法が求められるようになるかもしれない。
プライベートファイナンスは、レバレッジ戦略に関与し、投資対象企業のレバレッジド
3 プライベートファイナンスの動向については、IOSCO：“Thematic Analysis: Emerging Risks in Private Finance”
Final Report, September 2023 を参照。なお、拙稿：“IOSCO“プライベートファイナンスにおける新興リスクのテー
マ別分析”の紹介”、当研究所トピックス、2023 年 11 月で同報告書の概要を紹介している。

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デット発行のスポンサーにもなる。レバレッジの利用は一般的だがレバレッジ比率はファンドレベルでは低い。ただし、プライベートエクイティファンドが資産を担保に借入れを行う NAV ファイナンスがみられ、ファンド構造を越えたレバレッジの利用もある。規制上の報告はすべての間接的なレバレッジを把握してはいないかもしれない。また、プライベート
ファンドのエクイティを証券化で投資家に販売することからもレバレッジが生じる。
2．プライベートファイナンスの動向
プライベートファイナンスは過去 10 年間にわたって成長してきた。運用資産は 2022 年
央時点で約 12 兆ドルと 4 年間で倍増している。プライベートエクイティ（ベンチャーキャ
ピタルを含む）が 3 分の 2 以上であり、プライベートクレジットの過去数年のシェアは 11～13%で安定している。プライベートエクイティの内ベンチャーキャピタルは、発展初期段階にある非上場中小企業が投資対象で、レバレッジバイアウト戦略はより成熟した企業が投資対象である。
プライベートクレジットは、小規模企業へのデットファイナンスや銀行から借入しづら
い高債務企業を含む高リスク企業に資金提供する。プライベートクレジットファンドにはメザニンファンドやディストレスファンドも含まれ、シンジケーションされるレバレッジ
ローンに投資するファンドも含まれる。
過去数年間は北アメリカのシェアが約半分で比較的安定している。2022 年には英国が約10%のシェアでユーロ圏は 5%だった。アジアのシェアは近年増加し 24%になっている。
図表17：プライベートファイナンス資産の分布状況
運用資産の特性別残高（単位：10億ドル）

地域別の運用資産

プライベート ベンチャー・ プライベート
エクィテイ グロースキャ クレジット

実物資産

ピタル

北アメリカ

英国

ユーロ圏

アジア

その他世界

〔出所〕 FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 3-1より

今回の調査には、12 法域がベンチャーキャピタルとプライベートエクイティのデータを報告し、総額は 5.3 兆ドル（グローバル金融資産の約 1.2%）だった。グローバルな集計レ
ベルでみれば、プライベートファイナンスの役割は現状では限定的である。ただし、データ16の制約があり、プライベートクレジットやエクイティファンドと他のファンドやクロスボーダーの投資との区別がしづらい。多くの法域がプライベートファイナンス活動の急速な成長を確認し脆弱性も認識しているが、全般的にみれば規模は限られ、多くのファンドがク
ローズドエンド構造であることが脆弱性の軽減に役立つと考えられている。
3．プライベートファイナンスの各部門及びクロスボーダーの結びつき
プライベートファイナンスと他の部門やクロスボーダーの結びつきは、影響が伝播する経路になり信用リスクと流動性リスクを広げかねない。現状では、金融システムへのシス
テミックリスクは低いと評価されているが、レバレッジと流動性リスクは市場の下落局面
では循環増幅的な収縮につながることがある。また、透明性の欠如は、相互接続の観点も含めてデータの拡充とリスクのモニタリングの改善が必要なことを示している。
銀行部門との結びつきでは、ファンドと投資対象企業が銀行から得ているレバレッジが重要な伝播経路である。また、銀行はレバレッジバイアウトやプライベートクレジット取
引のほぼ全ての段階で主要な役割を果たす。ローンの組成を調整して参加もし、M&A に付随する他のサービスも提供する。レバレッジの規模の推定は難しいが、M&A 活動ではレバレッジバイアウトがかなりになっている。
過去数年間、レバレッジドローンの発行は増加傾向で、リスクテイクは高いレベルになっている。ただし、最近は米銀が新たなレバレッジデットの供与を停止し、銀行の意欲低下に対応し資産運用会社が投資対象企業への資金提供を増やしている。レバレッジドロー
ンは証券化されてプライベートファンド投資家を含む投資家に販売され、こうした傾向は銀行の信用リスクが高まる懸念を軽減するが資産運用業界内の結びつきを高める。また、銀行からプライベートファンドへの信用供与拡大による結びつきもある。キャピタルコー
ルの頻度を減らすためのクレジットラインの利用からレバレッジが生じるし、投資家に資金を返却するため使われる NAV ファイナンスの利用が増加している。
機関投資家がファンドを通じてプライベート市場に参入することでノンバンクファイナ
ンス部門内の結びつきが生じる。いくつかの法域では年金基金と保険会社のプライベート
ファンドへの資産配分が増加傾向で、他の投資ファンドからプライベートファンドへの配分も増えている。ユーロ圏では、年金基金が総資産の 8%をプライベートエクイティ、インフラ及び他のプライベートファンドに配分している。保険と年金基金の負債が極めて長期なことは脆弱性を軽減する要素になる。また、最近の金利環境が利回り追求行動を弱め、プライベートファイナンスへの投資を鈍化させることが予想される。
プライベートファイナンスのクロスボーダーの結びつきは、データが不十分なため評価

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が難しいが、利用可能なデータによれば、米国のプライベートエクイティファンドはかなりの割合を欧州企業に投資し、米国の機関投資家は EU のプライベートエクイティファンドにかなり投資している。一方、EU のファンドによる米国への投資は限定的である。
図表18：プライベートファイナンスの部門間及びクロスボーダーの投資
ユーロ圏の保険会社と年金基金の代替資産投資

米国PEファンド投資の地域別投資先（対総資産(%)）
年金基金

貸出
代替投資ファンド
PEファンド（単位：兆ドル）

保険会社

北アメリカ
欧州 EEA

インフラファンド
担保化証券

欧州その他

アジア
南アメリカ
その他

〔出所〕FSB："NBFIについてのグローバルモニタリングレポート2023", Graph 3-2よりⅦ．結論に代えて
FSB は NBFI の動向を継続的にモニタリングしている。2022 年は金利上昇の影響で株式、債券などの価格が低下して NBFI の総額は初めてかなり減少し、グローバルな金融シ
ステムに占めるシェアも低下した。ただし、報告書も言及しているが、2023 年には株式や債券の価格は概ね上昇に転じて NBFI は増加しており、グローバルな金融システムにとっての重要性は引き続き高い。
報告書では各種の脆弱性指標などを調査し、NBFI がもたらしかねないリスクを点検している。2022 年には全般的なリスクの高まりはみられなかったが、NBFI が各法域の金融シ
ステムに占める重要性にはかなりの違いがあり、過去に市場混乱が発生した経験のある法域では注意深いモニタリングを続けるべきだろう。FSB はモニタリングを拡充するために
NBFI 関連のデータ収集のグローバルな強化に取り組んでおり、今後とも各法域の協調が必要である。
なお、報告書のデータで日本について確認してみたが、他の先進諸国などと比べれば
NBFI の相対的な重要性は低い。また、FSB が注目している経済機能別の分析でみると、脆弱性が懸念される経済機能 1（投資ファンドなど）が日本の金融システムに占めるシェア
は、現状では限られている。こうした違いにも留意して NBFI の動向をみていきたい。
以上

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