部

一、Ｍ＆Ａの実績

服暢達

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ―成功のための必要条件考察―

服部でございます。私は、大学に移籍する前の一五年間ほど、Ｍ＆Ａのアドバイザーの仕事をしていました。今日は、そうした経験を踏まえ、日

まず、日本企業が対象になったＭ＆Ａの件数と日本企業が対象になったＭ＆Ａ

Ａを成功させるための必要条件を考察していきた

金額の推移を見てみます（図表１）。買い手企業⑴

い と 考 え て い ま す。 ア カ デ ミ ッ ク な 話 と い う よについては、日本企業の場合と海外企業の場合の本企業による海外企業のＭ＆Ａの事例から、Ｍ＆り、どちらかと言えば実務的な話が中心になりま両方が含まれています。

一九八〇年代には、日本企業が対象になったＭ

すので、気楽にお聞きいただければと思います。
よろしくお願いいたします。

＆Ａはそれほど多くありませんでした。一九八九

年及び九五年に、金額も世界シェアも増えており― 34 ―

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

日本企業が対象になったＭ＆Ａ
図表１

ますが、これは銀行の合併によるものです。それがなければ、この時期の日本企業のシェアは、せいぜい一％程度にとどまっていました。

一九九九年になって、突然、年間二〇兆円のＭ＆Ａが行われました。みずほ銀行と三井住友銀行の誕生につながる銀行合併がその六割を占めておりますが、それを除いても、この年には約八兆円のＭ＆Ａが行われたことになります。この年が、日本企業が対象になったＭ＆Ａの大きな転換点であったと言えるように思います。

二〇〇〇年以降は、日本企業が対象になったＭ＆Ａの規模は、五兆円～一〇兆円ぐらいで推移しています。世界シェアも二％～四％まで高まりました。平均すれば、三％ぐらいになるでしょう。

しかし、日本経済は、現状、世界経済の七％～八％を占めておりますので、日本企業を対象とす

るＭ＆Ａの規模は今でも経済規模には及びませ― 35 ―

第59巻第４号
証券レビュー

図表２ 日本企業による海外企業のＭ＆Ａと海外企業による日本企業のＭ＆Ａん。今後、日本企業を対象とするＭ＆Ａは増加すると見込まれ、今の倍ぐらい、年一〇兆円～二〇兆円ぐらいの日本企業がＭ＆Ａの対象となる時代

クロスボーダーのＭ＆Ａが来るでしょう。

⑵（クロスボーダーのＭ＆Ａの推移）

次に、クロスボーダーのＭ＆Ａの推移を見ていきます（図表２）。

まず、日本企業による海外企業のＭ＆Ａ（アウトバウンドＭ＆Ａ）の推移です。一九九〇年以前のバブル経済期に、多くのアウトバウンドＭ＆Ａが行われました。ソニーによるコロンビアの買収などがよく知られています。その頃の、Ｍ＆Ａの規模はせいぜい年間二兆円ぐらいでした。

二〇〇〇年前後のネットバブルの時期にも、多くのアウトバウンドＭ＆Ａが行われました。ＮＴ― 36 ―

ＴドコモによるＡＴ＆Ｔワイヤレスの買収などが挙げられます。この時期のＭ＆Ａの規模は年間二兆円～三兆円ぐらいでした。

（インバウンドＭ＆Ａの具体的事例）

インバウンドＭ＆Ａを規模順に見ていきます

その後、二〇〇八年頃から直近まで、三回目の兆八〇〇〇億円に上ります。今後、この案件の評の売り出しです。規模は、一兆七〇〇〇億円～一と、最大の案件が、二〇一八年の東芝メモリ株式

アウトバウンドＭ＆Ａブームが起きています。二二つ目は、シティグループによる日興証券の買価がどうなるかはまだわかりません。

田薬品によるシャイアーの買収が行われました。

収です。その後、シティグループは、日興証券を

三つ目は、ＧＥによる日本リースの買収です。

今のブームは、過去二回のブームをはるかに上回

他方、海外企業による日本企業のＭ＆Ａ（インその後、ＧＥは、日本リースを売却して撤退しま

売却し、損失を出して撤退しましたので、失敗でバウンドＭ＆Ａ）は、相対的に小規模なものにとした。損失が出たかどうかはわかりませんが、少り、毎年五兆円～一〇兆円の大規模なアウトバウ

どまっています。もっとも、インバウンドＭ＆Ａ

なくとも利益は出ていないのではないでしょう

あったと言えます。

も、一九九九年頃から毎年一兆円～二兆円の規模か。

ンドＭ＆Ａが行われています。

で行われるようになってきています。

四つ目は、ボーダフォンによる日本テレコムの買収です。これも、四年ほど経って、一兆円の損― 37 ―〇一八年には、ワンディールで八兆円に上る、武日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

失を出して撤退しました。
以上のとおり、インバウンドＭ＆Ａの成功確率は非常に低いように思います。

トシナジーは必ず出すことができるのです。

もう一つのシナジーはトップラインシナジーです。 大 手 製 薬 会 社 の 経 営 は、 革 新 的 な 新 薬 で グ

ローバルに一品目当たり一〇〇〇億円以上売れる

アウトバウンドＭ＆Ａを規模順に見ていきます

かは、研究開発費の規模に比例します。大手製薬

かっています。そうした新薬が開発できるかどう

ブロックバスターをいかに多く開発するかにかと、最大の案件は、武田薬品によるシャイアーの会社が合併しますと、研究開発費の規模が倍にな― 38 ―（アウトバウンドＭ＆Ａの具体的事例）

買収です。私は、この案件が成功するのはむずか

りますから、ブロックバスターの開発に成功する

確率が高くなります。このため、トップラインシ

この二つのシナジーがほぼ確実に出るため、世ナジーが生じる可能性も高くなります。

が 出 し や す い た め で す。 最 も 簡 単 に 出 せ る シ ナ

ところが、武田薬品とシャイアーを見ますと、界中で大手製薬会社の合併が進んでいるわけでらの会社が合併した場合、ＭＲの数は合併前の一

メインマーケットは、武田薬品が日本で、シャイジーはコストシナジーです。大手製薬会社は多数

社分で十分ですから、合併当日から大幅にＭＲをアーはアメリカです。対象領域も、武田薬品は、す。

削減することが可能になります。このため、コスのＭＲ（医薬情報提供者）を抱えています。これす。それは、製薬業界では、合併によるシナジー

世界で大手製薬会社の合従連衡が進んでいましいのではないかと見ています。

第59巻第４号
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疾患の特殊な薬に特化しています。このため、両バーしているのに対し、シャイアーは、専ら希少をするからと言われることがあります。このこと言うとき、その理由として、日本人は高値づかみ

アウトバウンドＭ＆Ａがうまく行っていないと（平均買収プレミアムの推移）

者が経営統合しても、ＭＲの整理合理化を進めるは、昔はある程度妥当したかもしれませんが、今が ん、 循 環 器 系、 Ｃ Ｎ Ｓ な ど、 一 般 の 領 域 を カことはできません。また、研究開発領域が全く異は妥当しないように思います。

ナ ジ ー が 出 な い 組 み 合 わ せ な の で す。 そ の 意 味社の合従連衡のストーリーに照らして、決してシもできません。両社の組み合わせは、大手製薬会

ミアム（買収に当たって被買収企業の時価総額に外の企業を買収した場合とで、年平均の買収プレが海外企業を買収した場合と、海外企業が自国以クロスボーダーＭ＆Ａ案件について、日本企業

ステルの買収も、既に売却を決めている以上、失買収プレミアムに統計的に有意な差があるのは一

一九九八年～二〇一八年の二一年間で、年平均― 39 ―

なりますので、研究開発の成功確率を高めること

で、なぜ両社が経営統合を決断するに至ったのか

上乗せされた金額）がどのように異なるかを見て敗と言ってもよいでしょう。以上のとおり、アウ

九 九 九 年 と 二 〇 〇 七 年 の 二 回 だ け で す。 こ の う

みます（図表３）。

トバウンドＭ＆Ａも、あまりうまく行っていない

ち、二〇〇七年は日本企業の方が高く、逆に、一九九九年は海外企業の方が高くなっています。こと言わざるをえません。

この他、ソフトバンクによるスプリント・ネク

は謎と言わざるをえません。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

第59巻第４号
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れ以外の年では、日本企業の方が高い年が多いよ

うに見えますが、海外企業の方が高い年もあり、いずれにせよ、日本企業と海外企業の間に有意な九年以降、日本企業間のＭ＆Ａは大幅に増えてい次に、日本企業間のＭ＆Ａについて見ていきま

か み を し て い る 証 拠 は あ り ま せ ん。 私 の 印 象 でも、今は、日本企業がむやみに高い値段で海外企業をつかまされるようなことはないように思いま

日本企業間のＭ＆Ａ

す。

⑶

す（図表４）。大型の銀行合併が相次いだ一九九

ます。日本企業間のＭ＆Ａで、規模が大きいのはほとんどが銀行合併です。それでは、大手銀行の合従連衡はうまく行ったと言えるのでしょうか。

― 40 ―

差はありません。

クロスボーダーＭ＆Ａの買収プレミアム

これらのデータを見る限り、日本企業が高値づ

図表３

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

一九八九年には、都市銀行・信託銀行・長期信用 銀 行 を 合 わ せ て、 日 本 に 大 手 銀 行 が 二 二 行 あり、経常利益の合計は三・八兆円に上っていました。その後、二〇〇六／〇七年の時点では、大手

銀 行 は 九 行 ま で 減 少 す る 一 方、 経 常 利 益 の 合 計

せん。しかし、それは当たっていません。法人企

あ り、 二 〇 〇 六 ／ 〇 七 年 よ り は る か に 景 気 が よす。

この点に関し、一九八九年はバブルの絶頂期でかったのではないかという反論があるかもしれま

業統計において、製造業全規模合計を見ますと、売り上げも、営業利益も、一九八九年度より二〇〇七年度の方が一五％ほど高くなっています。二〇〇七年度は景気がよかったのです。そのような中、銀行の経常利益はほとんど増えていないわけ― 41 ―は、 三・ 八 兆 円 ～ 三・ 九 兆 円 に と ど ま っ て い ま

日本企業間のＭ＆Ａ

す。合併によるシナジーが全く出ていない状況で

図表４

Ｍ＆Ａとは、現象としては会社の支配権が変る

Ｍ＆Ａの意味すること

銀行は、合併後も長く、合併前の銀行の支店をことを意味しています。ただし、支配権の変更自⑷残したままにしていました。銀行の幹部に「支店

体はＭ＆Ａの目的ではありません。むしろ、支配ですから、合併のシナジーは全く出ていないと言はどうするのか」と聞きますと、「行内で鋭意話

権の変更を通じて、売り手企業と買い手企業の双（Ｍ＆Ａの現象と結果）し合っている」という答えが返ってきました。し方において、企業価値を高めることを目的としてわざるをえません。

かし、これは変です。話し合うということは、旧

Ｍ＆Ａは行われます。

Ｍ＆Ａにおいて、買収価格は、時価総額に買収

最近、最も印象深く感じたのは、みずほ銀行が

ただし、これは平均であり、実際の買収プレミア

レミアムは、平均で時価総額の三割～四割です。

プレミアムを上乗せしたものとなります。買収プと言うようになったことです。こOne MIZUHO

ム は、 マ イ ナ ス 一 〇 ％ ～ 二 〇 ％ か ら プ ラ ス 一 〇はあり得ないことです。

のように言い出したのは、統合してから一二年ぐ〇％ぐらいの範囲で分布しています。

が四〇％であるとしますと、売り手企業は一〇〇

仮に、時価総額が一〇〇億円、買収プレミアム

らい経ってからですから、もしかしたら、それまではだったのでしょうか。
Three MIZUHOs

億円の会社を一四〇億円で売却するわけですか― 42 ―

行の立場で発言する人が行内にいるということに他なりません。このようなことは、欧米の銀行で第59巻第４号
証券レビュー始めることになります。これは大変な重荷です。

四〇億円で買うわけですから、四〇％の負けからす。他方、買い手企業は、一〇〇億円の会社を一売り手企業にとって、Ｍ＆Ａはノーリスクなのでら、自社の株主価値は確実に四〇億円増えます。

とになります。

め、買い手企業と売り手企業がはっきりしないこ

ま す。 い ず れ の 会 社 も プ レ ミ ア ム を 求 め な い た合は、互いにプレミアムを求めないことを意味しることになります。財務面から対等合併を見た場と、全役員が留任して六〇人の役員の会社ができ情です。

買収後の企業の経営を依存することが多いのが実買いしかやらないわけです。そして、現経営陣にが圧倒的に多くなっています。リスクが高い方のクロスボーダーでの日本企業のＭ＆Ａは、買い

このため、Ｍ＆Ａでは、買い手企業の側で十分に以上が、欧米において行われるＭ＆Ａの普通の姿です。
これに対し、日本企業の場合、国内では対等合

併 が 多 く な っ て い ま す。 プ レ ス リ リ ー ス な ど でも、しばしば「本日、Ａ社とＢ社は対等の精神で併後の第一期の役員の数が、合併前の二社の役員表現が使われます。対等合併の最大の特徴は、合なってしまいます。このため、Ｍ＆Ａが行われた

Ｍ＆Ａが行われますと、買収された会社はなく

Ｍ＆Ａを巡る研究例はたくさんあります。

（Ｍ＆Ａを巡る研究例）の数を合わせたものになることです。つまり、仮場合と行われなかった場合とで、企業価値の差異

経営統合することに合意いたしました」といったに三〇人の役員がいる二つの会社が合併します― 43 ―

慎重な検討を行うことが求められます。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

値の推移を比較することは可能ですが、高炉メー果を見るために、新日鉄住金と神戸製鋼の企業価

例えば、新日本製鉄と住友金属工業の合併の効

過去の多数のＭ＆Ａ案件を見てきた資本市場

企業の場合、ＣＡＲはほぼゼロとなっています。

～三〇％のＣＡＲが観測されます。他方、買い手

アムを受け取って撤退しますので、プラス二〇％

れたＭ＆Ａをどう評価したかを表したものと言えカーとは言っても、新日鉄住金と神戸製鋼とではが、新たに公表されたＭ＆Ａ案件の成功確率が五が ど う な る か、 厳 密 に 比 較 す る こ と は で き ま せ

事業内容が大きく異なります。このため、これら割より十分高いと考えるとすれば、ＣＡＲはプラます。これによりますと、売り手企業は、プレミの両社を比べても、新日本製鉄と住友金属工業のスになるはずです。逆に、成功確率が五割より有学 術 論 文 で は、 Ｍ ＆ Ａ 案 件 の 公 表 後 の Ｃ Ａ Ｒ

なるはずです。買い手企業のＣＡＲがほぼゼロと意に低いと考えるとすれば、ＣＡＲはマイナスに（なっているのは、資本市場がＭ＆Ａの成功確率を問題は、日本企業による海外企業のＭ＆Ａ（ア）に着目した分析
Cumulative Abnormal Return

ス 補 正 後 ） を、 例 え ば 三 〇 日 と い っ た 期 間 に わ

ウトバウンドＭ＆Ａ）、海外企業による日本企業が行われています。ＣＡＲとは、売り手企業又はたって累積したものです。過去数十年間に行われのＭ＆Ａ（インバウンドＭ＆Ａ）及び日本企業間

五〇％ぐらいと見ていることを示しています。

た、何万件ものＭ＆Ａのデータの平均値が計算さのＭ＆Ａのいずれにおいても、成功確率が五〇％買い手企業の日々の株価の変動率（対インデック

れています。要するに、資本市場が、過去に行わ― 44 ―ん。

合併効果を厳密に検証することはできません。

第59巻第４号
証券レビュー出発点になりました。

回っているのではないか、これが私の問題意識のる Ｍ ＆ Ａ の 成 功 確 率 は、 世 界 の 平 均 を か な り 下

より低そうに見えることです。日本企業の関係すから始める投資ということになります。個人の資す。つまり、この投資信託の購入は、四％の負けと、二％の運用手数料がかかると言われたとしまの販売手数料がかかり、その後、一年間保有する産運用では、最初から四％の負けが決まっている

資産にはなかなか手が出しにくいのではないで

ここで、Ｍ＆Ａの成功のために必要な条件は何

きは、三割、四割の負けから始まる投資でも、案にもかかわらず、会社の資金でＭ＆Ａを行うと二、Ｍ＆Ａ成功の必要条件かを考えていきます。私は、自分の経験から、成外気軽にやってしまうところがあります。これがた。確かにそうだ」とおっしゃります。しかし、― 45 ―

しょうか。

功のための必要条件として、以下の五つがあると大問題なのです。少なくとも、Ｍ＆Ａを行うとき

は、三割、四割の負けから始まっていることをきちんと理解することが不可欠です。

このようなことを申し上げますと、かなり多く銀行の窓口で投資信託を購入する場合を考えま

これは当たり前のことであり、まずはこの点を理の経営者が「そのような見方はしたことがなかっす。窓口の担当者から、投資信託の購入時に二％ことを理解する必要があることです。

一つ目は、Ｍ＆Ａは負けから始める投資である（負けから始める投資であることの理解）考えています（図表５）。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

Ｍ＆Ａ成功の必要条件
図表５

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解することから始めなければなりません。

（支払プレアミアムを上回る価値創出の綿密な計画）

二つ目は、負けから始まる投資に勝つため、つまり、支払ったプレミアムを上回る価値を創出するため、将来に向けて、具体的なアクションプランを作成しなければならないということです。五年程度の期間で三割～四割の価値の創出を実現す

ることは容易なことではありません。具体的なア

クションプランがなく、「うちの会社の方が大きいし、優秀な人が多いから、何とかなるのではな

いか」といった感覚では、成功は覚束ないと言わざるをえません。三年～五年先を展望して、支払プレミアムを上回る価値を創出する自信がないと、Ｍ＆Ａを成功させることは困難です。

― 46 ―

を上げる自信があるのであれば、一〇〇％を買収

カ企業のＭ＆Ａの八割は一〇〇％買収です。価値いと成功に結びつけることはできません。アメリ

経営プランがあっても、それを実行する権力がなす。これはＭ＆Ａの常識とも言うべきものです。

三つめは、経営権の取得が不可欠であることで一〇〇％買えるときは、最初から一〇〇％買うのなケースもないわけではありませんが、普通は、はほぼ一〇〇％の買収を実現しました。このようりました。しかし、徐々に株式を買い増し、最後コムの買収の際も、最初は一五％の買収から始まともあるでしょう。ボーダフォンによる日本テレ

確かに、最初はどうしても三割しか買えないこおっしゃります。

するのが当たり前です。七〇％の買収でとどめるです。

の買収です。半分はマイノリティーにとどまってしかし、日本企業の場合、八割が一〇〇％以外を考えてみます。例えば、買い手企業の常務で事でしょうか。日本企業が海外企業を買収する場合日本の会社ではなぜこのようなことが起きるの― 47 ―（経営権の取得が不可欠）のは、自分が努力して増やした価値の三割を、無います。どうやら、日本企業はマイノリティーが業部のヘッドが、売り手企業と交渉を行います。

なお、四九％は、投資が最大になる一方、経営

好きなようです。日本企業の経営者は、しばしば

プレリミナリービッド、デューデリを経て、バイ

償で他人に提供することに他なりません。このよ「 ま ず は お 近 づ き に な る こ と が 先 決 だ。 エ ク インディングビッドを出す段階になりますと、東京権がないため最悪の選択と言わざるをえません。

ティーを持つのは結婚みたいなものだから」とうなことには全く経済的合理性がありません。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ明 し、「 交 渉 を 進 め て き た 結 果、 一 四 〇 億 円 でけられます。そこで、担当常務が案件の内容を説本社で行われる常務会や経営会議などに案件がか一％出資の際とほとんど変わらず、しかも、経営

れ ば、 成 功 し た 場 合 の キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン は、 五

ろ、四九％にした方がよいのではないか。そうす「ノー」と言ってほしいと思うのですが、担当常責任を負う必要もない」といった意見が出される

これに対して、初めてその話を聞く国内営業担

務は、「専務からよい御意見をいただいたので、ビッドしたいので御承認をお願いする」と言いま

当の常務から、「一〇〇％買う必要があるのか。

本件は四九％で進めたい」と言ってしまいがちでこ と が あ り ま す。 私 と し て は、 せ め て こ れ に は五一％でよいのではないか。そうすれば、投資金す。

くれる人はあまりいません。むしろ、「よい御意い」と言ってほしいのですが、そのように言ってが責任をとるので、ぜひ一〇〇％でやらせてほしがよく出されます。私としては、担当常務に「私です。

先ほど申し上げましたように、四九％は最悪なの買収になってしまうことが多いのです。しかし、こうした経緯を経て、日本企業では、四九％の見をいただいたので、本件は五一％でいきたい」

四つ目は、自分で経営する力を持つことが求め（自分で経営できる力）話がこれで終わればよいのですが、さらに研究られることです。一〇〇％で買って経営権を取得と言ってしまうのです。

開 発 担 当 の 専 務 か ら、「 五 一 ％ で は な く、 む し― 48 ―す。

額を半分にすることもできるだろう」という意見

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が心もとないのです。

がたいことになります。日本企業の場合、この点しても、実際に経営する能力がないと成功は期し

業価値は一〇〇億円にとどまりそれ以上にはなり現経営陣にその会社の経営を任せるとしたら、企て、それを一四〇億円で買うわけです。買収後ものとき、担当常務から、しばしば「なぜ私がこの担当常務と前祝いに酒を飲むことがあります。こた後、いよいよ合意の前日あたりになりますと、後の経営戦略の根幹は、買い手企業が毎年指示し詳しく出来上がっていなければなりません。買収

四割以上も上げる方法は、買い手企業の頭の中に

買収後四～五年で、買収先企業の価値を三割～ません。これではだめなのです。

会社を欲しいと思ったのかわかるか」と聞かれまなければならないのです。戦略を決定するＣＥＯ― 49 ―

例えば、本社で一〇〇％の株式取得が承認されした。「ぜひ教えてほしい」と申しますと、多く買収企業のＣＯＯに「自分は優秀だから、日本の役割は、買い手企業が果たすことになります。

しかし、これはまずいのです。なぜかと申しまから指示されたことを実行できる。しかし、指示の場合、出てくる答えが「今の社長が気に入った

すと、このような場合、買収後の会社の経営を現されたとおりにできるのは自分だけではない」と現経営陣に任せてもよいのはせいぜいＣＯＯまで経営陣に任せることになります。しかし、現経営

思 わ せ る と、 な め ら れ る よ う な こ と は あ り ま せからだ。彼が優秀だから、この会社を買うことを陣は、その会社を一生懸命経営してきているのでん。しかし、「 日本からは何の指示もなく、経営です。

す。その会社の現在価値が一〇〇億円であるとし考えた。企業は人だ」というものでした。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

を全て任せると言われている。業績が悪くても怒が売りに出ているので、二億ドル送ってほしい」

ラです。一旦合意したら、「フロリダでよい会社

で、「今度だけだぞ」と言って、二億ドルを送りらないし、自分がいないと困るのだろう」と思わ

買収企業のＣＯＯからなめられますと、最初にます。この資金でフロリダの会社を買いますと、と言ってきます。断って辞められると困りますの「給料を上げてくれ」と言ってきます。五割ほど

売り上げも利益も増えますので、ＣＯＯの給料がれますと、なめられてしまうことになります。

アップしてほしい場合、最初は「倍にしてくれ」

上がることになります。

のに、倍と言ったら倍になってしまった」とびっと、ＣＯＯは、「五割上がればよいと思っていたぞ 」 と 言 っ て 倍 に し て し ま い ま す。 そ う し ま す

きで、いなくなると困りますので、「今度だけだ

めていきます。なぜなら、そのような雇用契約にＣＯＯを辞めてほしい」と言いますと、喜んで辞きます。こ れに対して、「七億ドル も出せない。

出ているので、七億ドル送ってほしい」と言ってさらに、「カリフォルニアでよい会社が売りにら、給料が何割増えるといった内容のフォーミュ

そ れ は、 例 え ば、 売 り 上 げ や 利 益 が 何 割 増 え た

めるフォーミュラを作りたい」と言ってきます。

約を見直して、ＣＯＯのコンペンセーションを決次の年は、同じ手は使えませんので、「雇用契で、買い手企業は、自分で買収先企業を経営できす。なめられたらこのようになってしまいますの

らいの給料を全額支払わされることになるためでパッケージが織り込まれており、先行き二年分ぐ

は、会社理由で辞めさせる場合のシビアランス・― 50 ―と言ってきます。日本の担当常務は、ＣＯＯが好

くりしてしまうことになります。

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る力を持っていなければなりません。

ければなりません。

の場合は、まずはお金が第一であり、日本人の場

もう一つ、労働意識の違いがあります。欧米人（欧米人経営者へは、「飴」と「鞭」＋「労働意識合は、会社への帰属意識が最大のモチベーション

日本企業によるアウトバウンドＭ＆Ａ（失敗
例）

⑴

す。

ここから先は、個別の事例を取り上げていきま

三、Ｍ＆Ａの個別事例の源泉になることが多いように思います。

の違い」）
五つ目は、欧米人経営者を使うには、飴と鞭の鞭は、これまで申し上げてきましたように、リプレーサビリティーを感じさせることです。
飴はお金です。アメリカの企業の社長が普通にもらっている給料を支払わないと、優秀な人は雇えません。場合によっては、日本の社長の給料の二倍～三倍に上ることもあるでしょう。しかし、それを削ろうとしますと、優秀な人が雇えず、失なお、お金を支払えばよいというものでもありを買収しました。その後、六年経って同社は清算

一九八八年に、日本鉱業が銅箔製錬のグールド（日本鉱業のグールド買収）

ません。お金を支払って、任せたままにしておりしてなくなりました。その背景を見ますと、ちょ敗してしまうことになります。

ますとなめられてしまいます。飴と同時に鞭がな― 51 ―

両方が必要であることです。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

し、 回 路 設 計 に 特 化 す る フ ァ ブ レ ス に な り ま し

台 湾 な ど の Ｅ Ｍ Ｓ（ 製 造 請 負 業 ） に 製 造 を 委 託うどその頃から、アメリカの半導体メーカーは、から離れることになりました。

ののれんを一括償却し、二人もコロンビアの経営六年経ったところで、ソニーは二六〇〇億円余りた。この結果、アメリカ国内において、シリコン

一 九 九 〇 年 に、 三 菱 地 所 が Ｒ Ｇ Ｉ（ Rockfeller（三菱地所のＲＧＩ買収）

ま い ま し た。 日 本 鉱 業 自 身 も 同 様 の ビ ジ ネ ス を） を 買 収 し ま し た。 三 菱 地Group International.

ウエハーの上に張る銅箔への需要がなくなってし行っていたのに、アメリカ国内でその事業がなく所が同社を買収するまで、アメリカの不動産価格は上昇傾向にありました。しかし、買収後は、アグ ー バ ー と ジ ョ ン・ ピ ー タ ー ズ の 二 人 を タ イ ム

し た。 ソ ニ ー は 何 億 ド ル も か け て、 ピ ー タ ー・

一九八九年に、ソニーがコロンビアを買収しま物です。結果的に、三菱地所は、買いどきと売り

地所は不動産のプロです。しかし、不動産は相場の不動産価格は一〇年連続で上昇しました。三菱に三菱地所が同社の株式を売却した後、アメリカ

メリカの不動産市況は低迷が続きました。五年後ワーナーから引き抜いて、コロンビアの経営に当

どきの両方を間違えてしまったことになります。

（ソニーのコロンビア買収）

たらせました。二人は数億ドルをかけてカルバー
スタジオを買収するなど、積極的な経営を行いましたが、業績はさほど伸びませんでした。買収後― 52 ―

なってしまうことに思い至らなかったわけです。

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一 九 八 〇 年 代 か ら 断 続 的 に、 ア メ リ カ の 汎 用 機） を 買 収 し ま し た。 こ れ に 加 え、 富 士 通 は、
ed

カ ー の Ｉ Ｃ Ｌ（ International Computers Limit-

一九九〇年に、富士通はイギリスの汎用機メー

営陣に経営を任せたのですが、うまくコントロー

別損失を出しました。松下電器は、ＭＣＡの現経九九五年には、ＭＣＡを売却し一〇〇〇億円の特一九九一年にＭＣＡを買収しました。その後、一松下電器は、ソニーのコロンビア買収を見て、（松下電器のＭＣＡ買収）

メーカーのアムダールを買収してきました。そのルすることができませんでした。

（富士通のＩＣＬ買収）

後、 汎 用 機 の 需 要 が 衰 退 し た こ と か ら、 富 士 通もかかわらず、富士通は、数千億円をかけて、アくなることをかなり真剣に想像していました。にり、電算機業界の人は、汎用機ビジネスがほぼなでも、ダウンサイジングという言葉が使われておま す が、 世 界 の パ ソ コ ン ビ ジ ネ ス を 席 巻 し ま しソコンを販売するというもので、短期間ではありた。同社のビジネスモデルは、普通の量販店でパ専管案件で、ノーという選択肢がありませんでし

ＮＥＣのパッカード・ベル買収は、関本会長の（ＮＥＣのパッカード・ベル買収）

メリカとイギリスで汎用機メーカーを買収したわた。しかし、そのビジネスモデルは、より安い価れました。両社を買収した一九九〇年前後の時点

けです。

格でパソコンを販売する、デルなどのメールオー

ダーのビジネスに負けてしまいました。その直前― 53 ―

は、合わせて数千億円の損失の計上を余儀なくさ日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

に、なぜかＮＥＣはパッカード・ベルと組んだわけ で す。 パ ッ カ ー ド・ ベ ル は、 今 や 跡 形 も な く
なっています。

（ＮＴＴコミュニケーションズのベリオ買収）

二〇〇〇年に、ＮＴＴコミュニケーションズは六〇〇〇億円を出してベリオを買収しました。同

社 は、 ウ ェ ブ ホ ス テ ィ ン グ と Ｉ Ｓ Ｐ の イ ン タ ー

バは成功していますが、成功ばかりではありませソフトバンクの場合、ヤフージャパンとアリバ

うな会社を六〇〇〇億円も出して買収するのかと額を減損処理せざるをえなくなりました。このよ

ミュニケーションズは、買収の二年後にはほぼ全ネット接続サービスをやっていました。ＮＴＴコん。一九九六年に、ソフトバンクはメモリー増設

感じざるをえません。今や、同社は跡形もありま

二〇〇一年に、ＮＴＴドコモは一・一兆円を出― 54 ―（ソフトバンクのキングストン買収）

ボードメーカーのキングストンを一〇〇〇億円でせん。

ル ー プ に 六 〇 〇 億 円 で 売 り 戻 し ま し た。 結 果 的

ハ イ テ ク で も 何 で も な い、 メ モ リ ー 増 設 ボ ー ド

してＡＴ＆Ｔワイヤレスのマイノリティーを買収に、四〇〇億円を寄附しただけに終わりました。

メーカーを、なぜ一〇〇〇億円も出して買収したしました。しかし、何もできずに、二〇〇二年と計上しました。その後、同社が七〇〇〇億円で売

二〇〇三年に合わせて八〇〇〇億円近くの損失をのかわかりません。

（ＮＴＴドコモのＡＴＴワイヤレス買収）

買収しました。しかし、その三年後に、創業者グ第59巻第４号
証券レビュー

きました。

れ、五〇〇〇億円の特別利益を計上することがで

バーケーブルのメーカーです。要するにガラス線

買 収 し ま し た。 ル ー セ ン ト Ｏ Ｆ Ｓ は、 光 フ ァ イのメーカーで、そこには何もハイテクはありませ

河電工は、将来、光ファイバー海底ケーブルの増ん。しかし、その頃はネットバブルの時期で、古ＮＴＴドコモは、何度も同じような失敗をして設が必要になると考えて、同社を買収したもので（ＮＴＴドコモのタタ・テレサービス買収）

います。二〇〇九年、同社は、二六〇〇億円でイ

しかし、ルーセントはＭ＆Ａ巧者ですから、光す。

収しました。その後、二〇一四年に、同社は損切

い、その結果として合計で約一兆円の損失を計上

ＮＴＴドコモは、世界のあちこちでＭ＆Ａを行

えましたが、海底ケーブルの増設はほぼ不要でし起きたことを見ますと、伝送容量へのニーズは増ような事業を売却するはずがありません。実際にファイバーケーブルが儲かる事業であれば、そのしています。それでもまだ多額の現預金を持ってた。 そ れ は、 Wavelength Division Multiplexing

りしてタタ・テレサービスを売却しました。

おり、携帯電話事業でどれだけ儲けているのかとという技術が開発されたためです。要するにプリ伝送容量が八倍に使えるのです。その後、これがズムを付けますと、一本の光が八本に分かれて、ズムです。既存のガラスファイバーの両端にプリ感じてしまいます。

（古河電工のルーセントＯＦＳ買収）
二〇〇一年に、古河電工はルーセントＯＦＳを― 55 ―

ンドのタタ・テレサービスのマイナリティーを買

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

までなりました。このような技術が開発されたこ

一六倍になり、三二倍になり、最後は二五六倍になったのではないかと思います。

続けましたので、トータルでは財務的にも赤字にざるをえません。さらに、一〇年間、赤字を出し

ク医薬品メーカーのランバクシーを買収しまし

二〇〇八年に、第一三共はインドのジェネリッ（第一三共のランバクシー買収）とで、海底ケーブルの増設はほぼ必要がなくなりました。結果的に、古河電工は、このビジネスで継続的に赤字を計上することになりました。

（日立製作所のＩＢＭハードディスク事業買収）た。

一〇年間ほど赤字が続きました。その後、二〇一

反が発覚し、アメリカへの医薬品の輸出が禁止さ（

買収の直後、アメリカでランバクシーのＧＭＰ

一年に、ＨＤＤシェアトップのウエスタンデジタれました。同社は、全製品をアメリカで販売して）（ 製 造 工 程 ） 違
Good Manufacturing Practice

ルに、買収価格の約一・五倍の価格で売り抜けるおりましたので、株価が急落して大騒ぎになりま

その一年後、同社がアメリカのＦＤＡに出してことに成功しました。この点を捉えて、財務的に立製作所は投資ファンドではなく、あくまでも事い た、 Ｎ Ｄ Ａ（ New Drug Application
）で治験

した。

業会社です。そもそも要らなかった事業を買収しデ ー タ の 捏 造 が 発 覚 し ま し た。 同 社 は、 医 薬 品

は失敗ではないと言う人もいます。もっとも、日たという意味で、戦略的には失敗であったと言わ― 56 ―

二〇〇二年に、日立製作所はＩＢＭからハード

ディスク事業を買収しました。しかし、買収後、第59巻第４号
証券レビュー

三共が同社を買収してから一年以内に発覚していともやっていたのです。しかも、それらは、第一メーカーが絶対やってはいけない二大悪事を二つンドのディストリビューターは、お客さんが欲しると考えたかもしれません。しかし、マルチブラ

ノンの顧客を全てリコーに置き換えることができ

コーは、ＩＫＯＮを買収することで、六割のキヤ

いわけがないのに、損害賠償を得ることができてら取得しています。この人物の責任が追及できな

株式の大部分を、創業者でＣＥＯであった人物か損失を被りました。第一三共は、ランバクシーの第一三共は、ランバクシーの株価下落で多額のべますと、リコーの北米セールスはちょうど一〇

コーがＩＫＯＮを買収する前と、買収した後を比コ ー を 買 っ て 下 さ い と は 言 え ま せ ん。 実 際、 リ

け で、 リ コ ー に 買 収 さ れ た か ら、 こ れ か ら は リ

ンが欲しいと言うから、キヤノンを売っているわ

いものを納品するのが仕事です。顧客が、キヤノ― 57 ―ます。

いないのは、買収契約書の補償条項がまともなも二〇一四年に、サントリーはアメリカの洋酒大（サントリーのビーム買収）たわけです。

という教訓がありますが、リコーは買ってしまっは、販売会社（ディストリビューター）は買うな〇 〇 億 円 し か 増 え て い ま せ ん。 Ｍ ＆ Ａ の 世 界 で残りがその他のメーカーから成っていました。リ

の売り上げは、六割がキヤノン、三割がリコー、機販売会社のＩＫＯＮを買収しました。ＩＫＯＮ

二〇〇八年に、リコーはアメリカの独立系事務（リコーのＩＫＯＮ買収）のでなかったことを示しています。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

しておりましたので、株価は割高で、ＰＥＲ三〇を使いたい」とおっしゃいました。ビームは成長

リーのウイスキーを売るプラットフォームにこれ記 者 会 見 で、「 成 長 著 し い ア ジ ア 市 場 で サ ン ト

た。しかし、武田薬品の開発品目をフェーズⅠまで、一兆三〇〇〇億円は高くないと言っていましは、ナイコメッドはすばらしい新薬メーカーなのしました。ナイコメッドを買収した際、武田薬品

二〇一一年に、武田薬品はナイコメッドを買収（武田薬品のナイコメッド買収）

倍で取引されていました。サントリーは、それにで見てみましても、いまだにナイコメッド由来の手のビームを買収しました。買収時の佐治社長は三割のプレミアムを乗せて、ＰＥＲ四〇倍で買っ化合物は一つもありません。ナイコメッドは新薬

他方、アジア太平洋では売り上げも利益もマイナ

ヨーロッパ、中東、アフリカで伸びていました。

ビ ー ム 社 は、 売 り 上 げ も 利 益 も 北 ア メ リ カ、社の実態が、買収価格に見合わない例の一つと言〇〇億円を投じる必要はありません。買収した会言うべきです。単なる販売経路の買収に一兆三〇メーカーというより、むしろ、ただの販売会社と二〇〇六年に、東芝はウェスティングハウスを買収しました。買収時点で、相場の二倍の高値で― 58 ―たのです。

スでした。したがいまして、ビームは、厳密にはえます。

た。ビームを買収した後、それほどうまく行っているようには見えません。少なくとも、佐治社長が目指したようなことは起きていないように思います。

（東芝のウェスティングハウス買収）

佐治社長が望んだようなものではありませんでし

第59巻第４号
証券レビュー

至った影響で、東芝も多額の損失の計上を余儀な

ま せ ん で し た。 ウ ェ ス テ ィ ン グ ハ ウ ス が 倒 産 にティングハウスの経営を支配することができてい

買 収 し た と 言 わ れ ま し た が、 そ の 後 も、 ウ ェ スのです。

は、エブリデイ・ロープライスはあまり受けないを買いに行くのが楽しいのです。だから、日本でて、一〇〇円の電車賃を払って、一〇円安いものの主婦にとって、毎朝、新聞の折り込み広告を見海外企業によるインバウンドＭ＆Ａ（失敗⑶

日本企業のアウトバウンドＭ＆Ａ（成功例）

して日本から撤退しました。

くいかず、結局、同社は一兆円の特別損失を計上

ボーダフォンによる日本テレコムの買収もうま

くされ、ひいては、半導体事業を分離するなど、⑵
例）

海外企業による日本企業の買収も、あまりうま（ブリジストンのファイアストン買収）

日本企業のアウトバウンドＭ＆Ａがうまくいっ

くいっていません。
ダイムラーによる三菱自動車への出資も、ＧＥた例として、ブリジストンによるファイアストン

ブリヂストンは、アメリカ一、世界一のタイヤ

キ ャ ピ タ ル に よ る 日 本 リ ー ス・ 東 邦 生 命 の 買 収

世 界 一 の 小 売 会 社 の ウ ォ ル マ ー ト は、 小 売メーカーになるためには、ＧＭやフォードにタイの買収が挙げられます。

チェーンの西友を買収し、エブリデイ・ロープラ

ヤを売らなければならないと考えて、一九九八年も、その後、解消されることになりました。

イスを訴求して集客を図りました。しかし、日本― 59 ―

東芝本体の解体にまでつながってしまいました。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

の 海 外 買 収 で は、 珍 し く 成 功 し た 事 例 と 言 え まを計上するまでになっています。日本のバブル期

や、北米事業は一兆五〇〇〇億円前後の売り上げ責任を問われて、苦しい時期がありましたが、今時期、フォードのエクスプローラーの横転事故のにファイアンストンを買収しました。買収後、一の売り上げも利益もうなぎ登りになりました。

うになりました。当然うまくいくはずで、京セラ

ラは、ＡＶＸの製品をアジアや日本で販売するよ品をアメリカやヨーロッパの市場で販売し、京セましょう。買収直後から、ＡＶＸは、京セラの製〇億円に上りましたので、大成功であったと言えた。六年後に上場したところ、時価総額が二五〇違 い で、 こ の よ う な 大 き な 差 が 出 て い る わ け で〇〇億円程度にとどまっています。最初の目線のした。同社の北米での売り上げは、いまだに一五ました。日本たばこの場合、国内たばこ事業は縮にイギリスのたばこメーカーのガラハーを買収しアメリカ以外のたばこ事業を、また、二〇〇三年

日本たばこは、一九九九年にＲＪＲナビスコの（日本たばこのＲＪＲ／ガラハー買収）

す。 な お、 業 界 第 二 位 の 住 友 ゴ ム は、 日 本 メ ー

えばよいと考え、海外企業の買収は行いませんです。

小傾向が続き、国内の営業利益も二〇〇〇億円程て、買収した二社の海外たばこ事業の貢献に負っ

度 に と ど ま っ て い ま す。 日 本 た ば こ の 成 長 は 全

一九八九年に、京セラは五〇〇億円でセラミッています。日本たばこは、ＲＪＲを買収した後、（京セラのＡＶＸ買収）

クコンデンサー製造会社のＡＶＸを買収しまし― 60 ―

カーのアメリカ工場で自社のタイヤを買ってもら

第59巻第４号
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日本企業間のＭ＆Ａ（成功例）⑷

二〇〇〇年に、ＤＤＩ、ＫＤＤ、ＩＤＯの三社

一二年ぐらいで利益が三倍、時価総額が四倍の会

は、アジア、東ヨーロッパ、ロシアなどです。こが合併しました。従来、ＤＤＩは、東京・東海以（ＤＤＩ／ＫＤＤ／ＩＤＯ）

れらの地域に強い会社を買収するという戦略が見外の地域で、また、ＩＤＯは、東京と東海地域で社になりました。たばこ事業で成長が見込めるの事に当たったわけです。

携帯電話事業を行っていました。最初から全国で却するまでに、同行は五〇〇〇億円は手にしてい円を出資したのですが、二〇〇一年に全株式を売クスに対して優先株出資を行いました。五〇〇億一九八六年に、住友銀行がゴールドマン・サッ

そ の 後 は、 利 益 は 大 幅 に 改 善 し、 有 利 子 負 債 もした。合併直後、一時、業績が低迷しましたが、難と判断して、この合併に参加することになりま

ＤＤは、ＮＴＴの国際参入が進めば生き残りは困でした。また、国際電信電話事業を営んでいたＫ

サービスを提供しているＮＴＴドコモに対抗するると思います。財務的には大変な成功であったと

減って、株価はＴＯＰＩＸやＮＴＴドコモを大き（住友銀行によるゴールドマン・サックスへの出言えます。しかし、同行はゴールドマン・サック

く上回って推移しています。

には、両社が合併する以外の選択肢はありません

スの経営には一切関与していません。

― 61 ―

資）日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

（ＮＫＫ／川崎製鉄）
日産自動社は、新日本製鉄、ＮＫＫ、川崎製鉄

しょう。

私は、このケースでロッシュのアドバイザーを

海外企業による日本企業のＭ＆Ａ（成功例）

動車に送り込まれたゴーン氏は、コストをカット務めました。中外製薬の永山社長は、「武田薬品⑸するため、外部の調達先を各業種一社に絞る方針に勝ちたいが、自力では無理だ。世界トップ五のの三社から三分の一ずつ鋼板の調達を行っていまを打ち出しました。鋼板については、調達先が、傘下に入って、その研究開発から生まれる強い新（ロッシュの中外製薬買収）

唯一値下げに応じた新日本製鉄一社に絞られてし薬を、日本で思いきり売りたい。ただし、ある程絞ろうとする動きが出てきました。これに危機感それを見たトヨタでも、鋼板の調達先を一社に五一％までにしてほしい」とおっしゃりました。

度の自主性は担保したいので、外資の出資比率は中外製薬はＭＲが強い一方、自社の薬はそれほ

このような条件を呑む海外企業はめったにありまるようになりました。その流れから、二〇〇二年

ど持っていませんでした。ちょうどこの頃、インを抱いたＮＫＫと川崎製鉄は、新日本製鉄と同規に両社が合併し、ＪＦＥが発足しました。ＪＦＥ

フルエンザ治療薬のタミフルが発売されました。

せん。しかし、ロッシュは呑みました。

の利益は、合併の翌年から三年連続で新日本製鉄

それ以外にも、ロッシュはよい薬をたくさん持っ模の会社をもう一つ作らなければならないと考えを 上 回 っ て お り、 大 き な 成 功 を 収 め た と 言 え ま― 62 ―

した。日産自動車がルノーと提携した後、日産自まいました。

第59巻第４号
証券レビューています。このため、中外製薬の営業利益は、当と、実は全て当たり前のことで失敗しています。

ておきます（図表６）。多くの例を見ております

りどきを誤っていないか問い直すことが重要で時的な業界のバブルに踊らされて、買いどき、売ことです。不動産バブルやネットバブルなど、一一つ目は、今が本当に正しい買いどきかという

初の二〇〇億円ぐらいから、今や一〇〇〇億円超に達するところまで伸びています。

一時、経営危機に陥った日産自動車は、ルノー

急速に業績を回復させました。しかし、これは、に、評価は妥当かということです。ここでは、絶二 つ 目 は、 自 分 が 欲 し い も の を 手 に 入 れ る のす。

ゴーン氏の個人的能力に負うところが大きく、た対 的 な 価 値 と い う よ り、 む し ろ、 買 い 手 企 業 にから出資を受け、同社と業務提携を行うことで、

またまうまく行っただけと言えるのではないかととっての価値が問題になります。

す。 Ｍ ＆ Ａ に お い て は 契 約 書 が 極 め て 重 要 で あ

スクヘッジは十分にできているかということで四つ目は、契約書は万全か、不測の事態へのリうことです。

劇的に不況化したり、なくなったりしないかとい

三つ目は、近い将来の環境変化で、その業界が思います。そもそもルノーはそれほどよい会社ではありません。

四、Ｍ＆Ａの成功と失敗―原因分類
最後に、失敗を防ぐための自問自答を五つ挙げ― 63 ―（ルノーによる日産自動車への出資）

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

り、契約書で失敗したらぼろ負けすることになります。

五つ目は、事業特性を理解し、他人任せではな

く自分で経営できるかということです。

全て当たり前のことなのですが、多くの企業が

このような当たり前の石につまずいているのです。

先ほど、Ｍ＆Ａが成功した例として、京セラ、

日本たばこ、ブリヂストン、ＫＤＤＩ、ＪＦＥ、中外製薬などを取り上げ、成功のためのストラテ

ジーを一社当たり三〇秒ぐらいでお話ししました。このように、せいぜい一分以内で説明できる

ようなシナジーこそ、高い確率で実現するものであると言えます。逆に、プレゼン資料を二〇枚用意し、三〇分もかけないと説明できないようなシ

ナ ジ ー は、 お そ ら く 実 現 し な い で し ょ う。 つ まり、真理はきわめて単純であるというのが私の考― 64 ―

原因分類
成功と失敗
図表６

第59巻第４号
証券レビュー

私のお話は以上とさせていただき、何か御質問の厳しい会社を買収し、買収後、従業員に対してだ、一般論として、日本電産は、かなり財務状況

い も の で す か ら、 今 日 は 触 れ ま せ ん で し た。 た等があればお受けしたいと思います。どうもあり「全員クビにしないので、身を粉にして働いてほえです。

がとうございました。（拍手）さない」などと言われますと、日本人の多くは意しい」と言われるようです。「クビにしない」「潰増井理事長

気に感じるでしょう。このような浪花節的なとこ

服部先生、大変具体的で、おもしろいお話を聞かせていただきありがとうございまします。

ろが、非常に効いているケースが多いと聞いてい若干お時間がございます。せっかくでございまなどの買収を進めておられます。海外では、日本

なお、最近では、日本電産も、海外でエマソン

質問者Ａと同じ手は使えませんので、今後の展開を関心をすので、御質問等があればお願いいたします。

だ き あ り が と う ご ざ い ま し た。 こ れ ま で の お 話

持って見ていきたいと考えています。

とてもおもしろいお話を聞かせていた

で、Ｍ＆Ａで最も成功した日本電産への言及が一

増井理事長

その他に御質問はありますでしょう

切なかったのですが、それはなぜでしょうか。

か。それでは、私の方から二つほど質問させてい日本電産はあまりアドバイザーをお使いに

服部

ただきます。

一つとして、ゴールドマン・サックスで多くのならず、私も、同社とは全く接点がありません。
社長にもお目にかかったことがなく、土地勘がな― 65 ―た。

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

この点で、デューデリは非常に重要です。相手なリスクを排除するためのアドバイスは行いま

し ょ う か。 積 極 的 に 誘 導 な い し リ ー ド さ れ る のの瑕疵を発見するため、相手から進んで言わせる

Ｍ ＆ Ａ に 携 わ ら れ る 中 で、 ア ド バ イ ザ ー の 立 場

か、あるいは、経営者の立場を考えてアドバイス

ようにしました。そのためには、相手に、言わなす。

されるのか、微妙な点があるかもしれませんが、

いとやばいと思わせなければなりません。デュー

で、 ど の よ う な ア ド バ イ ス を し て こ ら れ た の で先生のご経験の中からお教えいただければと思い

デリでは必ず「このテーマについて、これ以外に

もう一つ、欧米の経営者と日本の経営者の違いが知っている限り、ないと言えるか」と聞きまし

会社の価値に重大な影響を与える瑕疵は、あなた

えば、本当にこの事業が必要なのかといった、根りませんので、事業戦略には立ち入りません。例

ル・アドバイザーは、戦略コンサルタントではあ服部

相手が「これは言っておいたほうがよいかな」とます。このようなことを繰り返しておりますと、れてもらう。当然それは補償に直結する」と伝え『ない』ことを必ずレップ（表明保証条項）に入す。それに対して、こちらから「最終契約書では― 66 ―

ます。

について、お気づきのことがあれば教えていただ

た。 ほ と ん ど の 場 合、 相 手 は「 な い 」 と 言 い ま

本的な点は買い手企業の判断に任せることになり感じるようになってきます。

デューデリは重要ですから、会計士も弁護士もます。
他方、アドバイザーとして可能な、テクニカル

一 つ 目 の 御 質 問 に 関 し、 フ ァ イ ナ ン シ ャければと思います。

第59巻第４号
証券レビューる予算は五〇〇万円ぐらいしかない」とおっしゃ

おっしゃる会社があります。「弁護士費用に充て

総会のときに使っている弁護士でやりたい」と「渉外事務所の弁護士はフィーが高いから、株主が判断することであり私は関与しません。他方、のが本当によいのかといったことは、買い手企業

きるか、あるいは、相場観として今買収にかかる関わりません。事業特性を理解して自分で経営で繰り返しになりますが、私は事業の見通しにはります。

る会社もあります。このような会社には、全力を

契約書は万全か、バリュエーションは大丈夫かの一流どころを雇わなければなりません。中には、挙げて一流の弁護士を使うように説得します。渉

二点については、責任を持って対応します。

り成功しません。また、欧米企業が日本企業を買― 67 ―

外事務所の弁護士フィーが高いと言っても、欧米

二つ目の御質問ですが、欧米の経営者と日本の経営者はかなり異なります。

弁護士には、問題解決型の弁護士と問題指摘型

収しても、あまり成功しません。これは、日本の日本企業が欧米で海外企業を買収しても、あまの弁護士がいます。Ｍ＆Ａでは、問題指摘型の弁

ビジネスマンのメンタリティーが特殊だからでは日本企業が海外企業を買収するに当たって、案

護 士 は 要 り ま せ ん。「 こ の よ う な 問 題 が あ る のる よ う で な い と、 弁 護 士 を 雇 う 価 値 が あ り ま せ

件を担当するのは、社内で成功して偉くなったエ

ないかと考えています。

ん。そのような弁護士を使っていただかないと困で、こうすればよいのではないか」と言ってくれ

ら、数億円はかかります。

ら最後までアメリカの大手弁護士事務所を使ったの弁護士事務所に比べれば安いものです。最初か

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

います。

ンチャー企業の社長をやろうとする人がたくさん

より、五〇万ドルをもらってカリフォルニアのベ

め、欧米のエリートの中には、大きな会社に行くと こ ろ に エ ク ス タ シ ー を 感 じ る の で す。 こ の たりも「ＧＥで三〇万ドルをもらっている」というエクスタシーを感じる人はまずいません。それよサラリーマンで、自分が属している組織の名前に人が多いように思います。他方、欧米のエリート所属している組織の名前にエクスタシーを感じる

リートです。このような人には、概して、自分のタンのかけ違いの始まりです。

か言ってほしい」と感じてしまいます。これがボ「何を言っているのか。早く自分個人に幾ら払う

こ れ は ア メ リ カ 人 の 幹 部 に は 全 く 受 け ま せ ん。

て働いてほしい」と演説するわけです。しかし、は絶対にレイオフはしない。安心して身を粉にし従業員を大切にするグループであり、私の在任中は〇〇グループの社員になった。〇〇グループは人と面談するのではなく、全員を集めて「皆さんます。ところが、赴任してきた新社長は、一人一分に幾ら払うか聞いてから決めよう」と考えてい第59巻第４号と、うまくいきません。例えば、日本の財閥系企

この点での欧米人と日本人の違いを理解しない「私はここに三年いる。三年で実績を上げ、そのリ カ 人 の 社 長 が 来 ま す と、 日 本 人 幹 部 を 集 め て

逆に、アメリカ企業が日本企業を買収し、アメた こ と を、 も う 少 し オ ブ ラ ー ト に 包 ん で 言 い ま

業で偉くなった人が、買収したアメリカ企業の社買収された企業の幹部は、「よく知らない日本

す。その上で、一人一人に、三年間の報酬や実績

実績で本社に戻ってもっと偉くなりたい」といっ企業に買収された。辞めるかどうか、新社長が自長として赴任したとします。

証券レビュー― 68 ―

を 上 げ た 場 合 の ボ ー ナ ス の 額 を 伝 え ま す。 し かし、これは日本人幹部には全く受けません。お金の方に頭が行かないで、「三年で帰るのでは単なす。完全に行き違ってしまうのです。
これは、ほぼ宗教観に近いと言ってもよいのかもしれませんが、ともかく欧米人と日本人は根本

的 に 違 う の で す。 ア ジ ア で も、 中 国 人 と 韓 国 人

は、日本から見たらほぼ欧米人と同じです。中国から見ても、韓国から見ても、ヨーロッパやアメリカから見ても、日本人は特殊なのです。このことをよく理解しておかないと、なかなかうまくいどうもありがとうございました。今かないと思います。

増井理事長

日 は、 大 変 楽 し く お 話 を 聞 か せ て い た だ き ま した。最後に、服部先生に盛大な拍手をお願いします。（拍手）

稲田大学大学院経営管理研究科客員教授（ はっとり のぶみち・早）慶應義塾大学大学院経営管理研究科客員教授

本稿は、平成三一年三月六日に開催した講演会での講演

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 69 ―

る腰掛であり、仲間ではない」と感じてしまいま

日本企業による海外企業Ｍ＆Ａの成功と失敗ケーススタディ

証券レビュー

服

部

暢

達

第59巻第４号

氏
略歴

1981年３月、東京大学工学部卒業。日産自動車を経て89年６月、マサチューセッツ
工科大学（MIT）スローン・スクール経営学修士課程卒業。89年より03年まで米国系大手投資銀行にて日本における M＆A アドバイザリー業務を担当。98年からはマ
ネージング・ディレクターとして同業務を統括。日本リースのリース事業の GE
キャピタルへの売却、第二電電・KDD・日本移動通信の三社合併、ロッシュによる中外製薬の買収、NKK と川崎製鉄の経営統合など日本企業が関係する大型案件を数多く手がけた。09年４月より早稲田大学大学院経営管理研究科にて M＆A と企
業価値評価の講義を担当するかたわら、服部暢達事務所にて、日本における株主価値増大に資する M＆A の研究・評論活動を行っている。

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