証券経済研究書第105号（2019.３）

評
Megumi Suto and Hitoshi Takehara 著［2018］

Corporate Social Responsibility andCorporate Finance in Japan（Springer）

倉企 業 の 社 会 的 責 任（Corporate Social Responsibility，CSR）という言葉を聞かない日はない。しかし，CSR は，地域，国家，文化，

澤

資

成

本書の構成は次の通り。
1 ．Introduction: Corporate Social Responsibility and Japanese Corporations

金融制度等の違いによって，理解のされかたも

2 ．Corporate Social Responsibility Aware-

発展の仕方も異なるし，それを論じるさまざま

ness and Practices of Japanese Corporations

な視点がある。伝統的な日本の企業経営は，被3．Responsible Investment and Institutional

雇用者，顧客，供給者，地域社会などの内部のステークホルダーとの密接な関係の上に成り立っていた。しかし，さまざまな面でのグロー
バル化の進展に伴い，内部のステークホルダーだけでなくて外部のステークホルダー（株主や債券保有者）との利害の調整や，情報の非対称性への対処が重要な課題となっている。
首藤教授と竹原教授によるこの魅力的な著書
は，企業の社会的責任（Corporate Social Re-

Investors
4 ．Corporate Social Performance and Corporate Financial Performance
5 ．Corporate Social Performance and Ownership Structure
6 ．Market Perceptions of Corporate Social
Responsibility and Cost of Capital
7 ．Corporate Social Responsibility Awareness and Management Forecast Biassponsibility，CSR）を企業の経営パフォーマ

8 ．Effects of Corporate Social Performance

ンスあるいは財務的なパフォーマンスの側面か

on Default Risk: Structural Model-Basedら論じた，日本で最初の本格的な実証研究であAnalysis on Japanese Firms

る。首藤教授と竹原教授の研究分野や研究スタ

9 ． Relationship between Technological

イルは大きく異なる，というのが評者の認識

Innovation，Corporate Social Perfor-

だったので，お二人の共著と聞いてちょっと驚

mance，and Corporate Financial Perfor-

いたのだが，どうしてどうして，二人の長所がmanceほどよくかみ合って，なかなかすばらしい書物に結実したようである。

10． Conclusion―The Future of Corporate
Social Responsibility and Corporate Financein Japan

71

書

評

Corporate Social Responsibility and Corporate Finance in Japan

第 1 章では，問題意識と検討すべき課題が説

規範的アプローチでは，社会的目標が私的利明され，日本企業を取り巻く CSR の状況や，益に優先すべきである，と考える。コスト・ベ

あるいは社会的責任投資（socially responsible

ネフィット・アプローチでは，コストをかけな

investment，SRI）市場の現状などが要領よくければ，どのような社会的目標も達成できないサーベイされる。

ことが強調される。経営アプローチでは，社

本書の基本的貢献は次の通り。第一に，日本会，倫理，環境，法律，制度などの変化に適応

企業の CSR 活動と企業戦略を結びつける決定

し，組織の目的を達成するために，ステークホ

要因とメカニズムを確認するための包括的な分

ルダー間の利害を調整し，ステークホルダーと析の提示である。第二に，CSR と企業戦略にの良好な関係を構築していかなければならな

焦点を合わせ，非財務的なガバナンス・メカニ

い，と考える。このため，ステークホルダーのズムの重要性を明らかにした。第三に，規制，

マネジメントが，企業の長期的な成功を目指す

経済環境，文化等の違いのために異なる金融シ

戦略的 CSR の基礎になる。本書の基本的立場

ステムにおける CSP と企業財務の結びつきのは，この戦略的アプローチである。

比較分析を提供した。具体的な分析は，第 4 章
から第 9 章で展開されるため，これらについてはそこで改めて触れたい。
著者は，CSR を「企業の長期的な成功のためにステークホルダーとの良好な関係の構築を

第 3 章では，ペンション・ファンド保険会社などの機関投資家の CSR に関する認識を巡る論点が，多くの図表を活用して要領よく展開される。

目指す企業戦略」と定義する（p. 3 ）。かなり狭い定義であるが，研究の対象とするためには

第 4 章から第 9 章までが，実証分析の中核を狭く定義されなくてはならず，あまりに広い定構成する。そこで用いられる基本的に重要な変義ではまともな分析は期待できない。企業の社数は，企業の社会的パフォーマンス（CSP）で会的パフォーマンス（Corporate Social Perfor-ある。先に述べた通り，本書では基本的に戦略

mance，CSP）は，「企業の社会的責任をとる

的ステークホルダー・アプローチをとる。このための企業成果」と定義される。

アプローチにもとづいて，五つのステークホル
ダーに対応する五つの CSP が作成される。本

第 2 章では，詳しい実証分析に入る前に，書が想定する五つの CSP とそれに対応するス

CSR の理論的アプローチが提供され，CSR に

テークホルダーは，次の通りである。

関する経営者の認識と実態が説明される。著者（ 1 ） 人的資源マネジメント：被雇用者，によれば，CSR に関するさまざまな理論は，（ 2 ） 環境保全：自然環境あるいはグローバル

大きく三つに分けられる：（ 1 ） 規範的あるいは社会主義者アプローチ（ 2 ） コスト・ベネフィットあるいは経済アプ
ローチ（ 3 ） 戦略的あるいは経営アプローチ

72

社会，（ 3 ） 社会的貢献あるいは慈善活動：コミュニ
ティや社会，（ 4 ） 商品の品質：顧客や供給者，（ 5 ） コーポレート・ガバナンス：株式所有者

証券経済研究や債券所有者。
評者の理解によれば著者のいう戦略的 CSRとは，五つのステークホルダーとの関係を，対第105号（2019.３）

つの次元 CSP インデクスごとに昇順で順位を付け，それを加えた数値の順序が合成 CSP といってよい（p.61）。

応する CSP を用いて操作する政策を指す。関
係改善の目的は，大きく二つ考えられる。ス

第 4 章では，CSR と企業財務成果（corporate

テークホルダー間の利害の対立の軽減，および

financial performance，CFP）の関係が論点で情報の非対称性の解消である。これが，著者のあ る。 具 体 的 に は，CSR の 競 争 優 位 仮 説

戦略的 CSR の基本的フレームワークと，評者（competitive advantage hypothesis）とリスクは理解した。

軽減仮説（risk reduction hypothesis）の実証

CSP の構築に使われる基本データは，東洋的 検 討 に な る。 こ こ で， 競 争 優 位 仮 説 と は経済の CSR 企業総覧である。これは，上場企

CSR が企業の利益を増加させるという仮説で業に 7 月初めに質問票を送り， 9 月末に回収しあり，リスク軽減仮説とは CSR が企業リスクたデータである。質問票は，雇用関係（Partの軽減に寄与する，という仮説である。

Ⅰ），CSR 全般（Part Ⅱ），環境保全（Part Ⅲ）

分析に用いられる利益関係の指標には三つのの三つからなる。先の五つの CSP には 1 対 1タイプがある。第一は，会計情報にもとづく売で対応していないので，Part Ⅱを三つに分け，上高利益率（ROS），株主資本利益率（ROE），

先の五つの CSP に対応させている。このデー

総資産利益率（ROA）など，第二のタイプはタが利用できるのは2007年から2016年であり，売上高成長率や総資産成長率，第三のタイプ

残念なことに本書の分析はこの期間に限定されは，株式リターンをもととするヒストリカル・る。

リターンや Fama-French の 3 ファクター・モ

まず，五つの次元インデクスとばれる尺度がデルのアルファである。リスクの尺度は，利益作成される。このために，雇用関係（EMP）

指標の標準偏差が基本である。ヒストリカル・に関しては13質問，環境保全（ENV）に関し

リターンに対応するのはヒストリカルなボラては 6 質問，社会貢献（SC）に関しては 5 質

ティリティであり，アルファに対応するのは 3

問，企業保安と製品安全（SS）に関しては 5ファクター・モデルの残差のボラティリティに質問，内部ガバナンスとリスク・マネッジメン

なる。

ト（IG）に関しては 6 質問が選ばれている。

まず，スピアマンの順位相関係数が検討され本書の説明だけからは，作成の詳細が必ずしもる。ごくわずかの例外はあるものの，五つの次

理解できないのだが，次元 CSP には，主成分

元 CSP も合成 CSP のどちらも，利益指標と有分析によって求めた第 1 主成分のスコアが使わ

意な正の相関があり，リスク指標とは負の相関れているのであろう。これから平均を引いて，がある。さらに，ポートフォリオ構築方法でこ標準偏差で割り，標準正規分布で近似できるよ

れを確認する。各年の 9 月に，サンプルを合成

うに調整されている。

CSP の順位によって五つのグループ（ポート

こ の 五 つ の 次 元 CSP か ら， 包 括 的 な 合 成フォリオ）に分ける。P 1 を CSP スコアが上位

CSP が作られる。細かい点を割愛すると，五20％のポートフォリオ，P 5 を下位20％のポー

73

書

評

Corporate Social Responsibility and Corporate Finance in Japan

トフォリオとしよう。P 1 ポートフォリオと識するようになったことの反映かもしれない。

P 5 ポートフォリオのさまざまな CFP の差の

CSP スコアのもととなった東洋経済の資料

符号と統計的有意性によって，CSP と CFP のは，企業からの回答書から作成されているた関係をみるのがポートフォリオ構築方法であめ，回答書が提出されなかった企業の情報は反る。結果は先の順位相関の結果に整合する。ヒ

映されてない（無回答企業数は回答企業数の約

ストリカル・リターンを例外として，P 1 ポー

2 倍である）。容易に予想されるように，利益

トフォリオと P 5 ポートフォリオの利益尺度の指標に関する回答企業の平均（中央値）と非回差は正で統計的に有意であり，リスク尺度に関答企業の平均（中央値）を比較すると，多くのしては，すべてで P 1 と P 5 の差は負で強く統指標で前者が小さく，統計的にも有意である。

計的に有意である。このように順位相関とポー

リスク指標に関してもすべてで前者が大きく，

トフォリオ構築方法の結果からは，競争優位仮

統計的に有意である。これが，結果に影響して説とリスク軽減仮説のいずれもが成立しているいる可能性は十分にあり得るため，結果の解釈

ように思われる。

は慎重でなければならないだろう。

しかし，2008年から2016年のサンプルを用

本書の中では，相関分析およびポートフォリ

い，コントロール変数に負債比率と外国依存比

オ構築分析と回帰分析の結果の食い違いについ率（総売上高に占める外国での売上高の割合）て，特に触れられてはないが，評者にはどこか

およびダミー変数（企業規模，産業，年）を加

気持ち悪さが残る。回帰分析において，利益指えたパネルの回帰分析では，結果が大きく変わ標あるいはリスク指標が従属変数，CSP は説る。

明変数とされている。つまり CSP が，利益や利益指標を従属変数とする回帰分析では，合リスクに及ぼす影響を見ていることになる。逆成 CSP の係数は一つの例外を除いて負であり，の可能性は考えられないだろうか。利益が大き

そのほとんどすべてが統計的に有意である。こい（あるいはリスクが小さい）から，積極的にれに対して，リスク指標を従属変数とする回帰

CSP を引き上げる，という関係である。この分析では，合成 CSP の係数はすべて負で統計意味で CSP を従属変数として，利益やリスク的に有意になる。この意味で，CSR 活動はリが CSP に及ぼす効果にも興味あるところであスク軽減効果をもつが，利益の増加には貢献しる。

ていない。個々の CSP の回帰結果をみると，雇用関係（EMP）と環境保全（ENV）のリス
ク軽減効果が特に大きい。

2000年代に入り，外国人投資家の日本株の保有比率が大きく増加し，今では日本の株式市場

福島第一原発事故を考慮して，2008年から

における主要なプレイヤーの一つになってい2011年と2012年から2016年にサンプルを分けたる。第 5 章では，株式の所有構造が CSP に影

回帰分析の結果も報告されている。合成 CSP

響を与えるか，が問われる。具体的には，CSRのリスク軽減効果は，原発事故後に大きくなっに大きな影響を与えるのは外国人投資家なのており，同様に ENV の効果も大きい。金融市

か，それとも機関投資家なのか，である。

場が CSR によるリスク軽減効果をより強く認74

第 5 章から第 9 章の分析では，仮説が提出さ

証券経済研究第105号（2019.３）

れ，その仮説を検証する，という叙述で統一さH 4 と H 5 は仮説に因果関係を含むためである。

れる。仮説の提示は，論点を明確にするため，

CSP を従属変数とする回帰分析において，読者にとってはありがたい。この章の仮説は次説明変数である外国人保有比率の係数が正で統の通り。この書評では，H を仮説の意味で用い計的に強く有意であったとしても，外国人投資る。

家がさまざまな企業の中から CSP の高い企業

H 1 ： 外国人保有比率と CSP には正の関係がを選択したのか，それとも，外国人の保有比率存在する。

の増加によるプレッシャーが，企業に対して積H 2 ： 外国人保有比率と CSP の正の関係は，極的に高い CSP を選ばせたのか，ははっきり

国内保有比率と CSP の関係よりも強い。

しない。そこで，著者はサンプルを，2008年か

H 3：次元 CSP と保有者のタイプとの関係はら2011年と2012年から2016年の二つに分けて，異なる。

外 国 人 保 有 比 率（ 国 内 保 有 比 率 ） の 変 化 と

H 4 ：外国人保有比率の増加は CSP を高める。

CSP 尺度の変化の関係を検討する。具体的にH 5 ： 外国人保有比率の増加が CSP を高める

は，従属変数と説明変数を次のように作成す

効果よりも，国内保有比率の増加が CSPる。2008年から2011年のサンプルで説明する。

を高める効果は小さい。

従 属 変 数 は， 合 成 CSP と 五 つ の 個 別 CSP の

ここで，国内保有は，金融機関と事業法人の保2008年から2011年にかけての変化である。主要有の和であり，証券会社，政府，公共機関の保な説明変数である外国人保有比率（国内保有比

有は除かれている。

率）の変化としては，（ 1 ）2005年から2008年

これらの仮説の背後にあるのは，次のようなにかけての変化，（ 2 ）2006年から2009年にか考え方である。外国人投資家は，国内投資家にけての変化，（ 3 ）2007年から2010年にかけて比べてもっている企業の情報量が少ない。このの変化，（ 4 ）2008年から2011年にかけての変ため，リスクを避け，エイジェンシー・コスト

化，の四つを用いる。いうまでもないが，このを軽減するために，高い CSP の企業に強い選

四つの説明変数は，同時には使われない。回帰好をもつ可能性が高い。とりわけ外国人投資家には，この主要な説明変数の他に多くのコントとの関係では，情報の非対称性の解消が重要に

ロール変数が加わる。2012年から2016年のサンなる。上記仮説の H 4 と H 5 が，本章の中心とプルについても，同様の方法で変数を作成する考えられている。

（従属変数は1013年から2016年の変化になる）。

回帰分析には企業規模（総資産で測られる）

この回帰からの結果は次の通り。2008年からのダミーのほかに，利益，信用リスク，企業成2011年のサンプルを用いると，合成 CSP と五長の代理変数，簿価/株価比率，外国依存比率

つの次元 CSP の変化の係数を従属変数とするなどのコントロール変数が含まれる。相関の結回帰では，外国人保有比率の係数は一つを除い果も回帰分析の結果も，仮説 H 1 ，H 2 ，H 3てすべて正であり，有意水準 5 ％で統計的に有のすべてを支持する，という明確な結果が得ら

意 な の は，2005－2008の CSP の 変 化 と EMPれている。問題は H 4 と H 5 である。関係の存の変化，2006－2009の EMP の変化を従属変数

在 に 関 す る 仮 説 H 1 ，H 2 ，H 3 と 異 な り，とするケースである。これに対して，国内保有

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書

評

Corporate Social Responsibility and Corporate Finance in Japan

比率の係数は半分が負であり，係数が正であっ

掘り下げられる。機関投資家の保有比率の代理て有意水準 5 ％で統計的に有意なのは，2008－

変数として，国内金融機関の保有比率が使われ2011の SC の変化一つである（有意水準 1 ％でる。銀行依存度は，総有利子負債に対する銀行も統計的に有意）。これらの結果は，仮説 H 4

借入金の比率で定義される。

と仮説 H 5 を支持するように思われる。
しかし，2012年から2016年のサンプルを用いると大きく様相が異なる。外国人投資家の保有仮説は次の通り。
H 1 ：CSP の水準が高くなるほど，企業の自己資本コストは低くなる。

比率の変化の係数は半数近くで負であり，係数H 1a： 機関投資家の株式保有比率は，CSP とが正であって有意水準10％で統計的に有意なの

自己資本コストの関係に影響を与え，自己は，2010－2013年 の IG の 変 化 と2012－2015の資本コストを引き下げる。

EMP の変化の二つにとどまる。これに対し

H 1b： 銀行依存度は，CSP と自己資本コストて，国内保有比率では，係数が正で有意水準の関係に影響を与え，自己資本コストを10％で統計的に有意なのは，2012－2015と2013引き下げる。

－2016の CSP と SC の 変 化，2012－2015の IGの変化である。このように，福島第一原発事故

H 2 ：CSP が高くなるほど，負債コストは低くなる。

以降の期間では，H 4 も H 5 も支持されない。

H 2a： 機関投資家の株式保有比率は，CSP としかし，この変化変数を用いた回帰分析で負債コストの関係に影響を与え，自己資本

は，外国人保有比率（国内保有比率）の変化がコストを引き下げる。

正のサンプルしか意味がないのではなかろう

H 2b： 銀行依存度は，CSP と負債コストの関か。外国人保有比率の減少に合わせて，ただち係に影響を与え，自己資本コストを引きに CSP の水準を引き下げる，とは考えにくい。

下げる。

少くとも変化が正か負かによって，係数に差が生じるであろう。統計量の情報が提供されてな

H 3：CSP が高くなるほど，WACC は低くなる。

いので，はっきりはわからないが，2008年から

CSR の増加は，リスクや株主と債権者間の2011年にかけての外国人保有比率の負の変化のエイジェンシー・コストを引き下げる可能性が

サンプル数に比べて，2013年から2016年にかけある。機関投資家が高い CSP を好むのであれての外国人保有比率の負の変化のサンプル数がば，機関投資家の保有比率は自己資本コストにかなり多い可能性が捨てきれない。

影響を与えるであろう。銀行による企業のモニタリングは，企業の優れたパフォーマンスのシ

第 6 章の論点は，企業の社会的責任が資本コグナルとして株式市場に受けとられるとともストの決定にどう働くのか，である。このために，企業の財務危機を低下させ，借入のコストに，CSP と自己資本コスト，負債コスト，加を引き下げる。これが仮説の背景にある考えで重平均資本コスト（WACC）の関係が検討さある。

れる。具体的には，機関投資家の株式保有と企

自己資本コストには，Frankel and Lee

業の銀行依存度が，資本コストに及ぼす影響が（1998），Easton（2004） で 提 案 さ れ て い る イ

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証券経済研究第105号（2019.３）

ンプライド自己資本コストの三つの推定値の平度は，CSP を高める効果を通じて，自己資本均が使われる。頑健性のチェックには，Fama-

コストに強い負の効果をもつが，機関投資家のFrench の 3 ファクター・モデルによる推定値

保有比率は自己資本コストに何らの効果ももたが利用される。負債コストの代理変数には，簿な い。 仮 説 H 1 と H 1a は 支 持 さ れ ず， 仮 説

価の有利子負債に対する利子支払いの比率に

H 1b だけが支持されるのである。

（ 1 －限界税率）を掛けた数値が用いられる。

負債コストを従属変数にすると，CSP の係

WACC は，自己資本コストと負債コストの加数はすべての Model で正になるが，Model 3

重平均である。

と Model 4 では統計的に有意でない。Model 3

自己資本コスト，負債コスト，WACC が回と Model 4 においては，CSP と銀行依存度の帰分析における従属変数になる。回帰のコント

クロス項が正で統計的に有意，機関投資家とのロール変数には，レバレッジ，利息・税引き前

クロス項は負で統計的に有意，外国人保有比と利益，総資産に対する運転資本，簿価/時価比のクロス項は負であるが統計的には有意でな率，売上高成長率，推定されたディフォールトい。このように仮説 H 2 と H 2b は棄却されるまでの距離が含まれる。さらに，企業規模，産が，H 2a は棄却できない。すなわち，機関投業，年のダミー変数も加えられる。回帰分析に資家の保有比率だけが，CSP を通して負債コ

おいて特に注目するのは，CSP と，銀行依存

ストを引き下げるのである。

度，機関投資家保有比率，外国人保有比率のそ

WACC が従属変数のケースでは，CSP の係

れぞれとのクロス項である。この章の分析で数 が Model 3 と Model 4 で 有 意 に 正 に な る がは，合成 CSP だけが用いられ，個別の CSP 指（本書の説明では負とされているが，おそらく標は使われない。

誤植であろう），Model 3 と Model 4 では統計推定モデルは四つある。Model 1 は CSP だ

的に有意でなく，仮説 H 3 は支持されない。

けの単回帰，Model 2 にはそれに規模と産業とCSP と外国人保有比率，CSP と銀行依存度の年のダミーが加わる。Model 3 ではさらに三つ

クロス項は，いずれも負で有意であるが，機関のクロス項が加わり，Model 4 にはすべてのコ投資家保有比率とのクロス項は統計的に有意でントロール変数が加わる。

ない。

自己資本コストを従属変数とするケースでサンプルを2008年から2011年と2012年から

は，CSPの係数は Model 2 ，Model 3 ，Model 4

2016年の二つに分けた回帰分析からは，次のよで正であり，Model 2 と Model 3 では 1 ％の有うな結果が得られている。第一に，最近のデー意水準で，Model 4 では10％の有意水準で統計

タでは，国内機関投資家保有比率が徐々に自己的に有意である。Model 3 と Model 4 において資本コストに影響を与えるようになってきた

は，CSP と外国人保有比率，CSP と銀行依存

が，外国人保有比率に比べると限定的である。

度のクロス項がいずれも有意に負である。CSP

第二に，最近の期間では，CSP と銀行依存度と機関投資家保有比率のクロス項は正であるのクロス項は正であり，負債コストを増加させが，統計的には有意でない（p- 値は0.9を超えるように働いている。

る）。このように，外国人保有比率と銀行依存

Fama-French の 3 フ ァ ク タ ー・ モ デ ル に

77

書

評

Corporate Social Responsibility and Corporate Finance in Japan

よって推定された自己資本コストを用いても，本的には残差利益評価モデル（residual income

概ね類似した結果が得られている。この結果

valuation model）による評価式の期待純利益

は，きわめて重要ではないだろうか。自己資本を，経営者の利益予想値に置き換えて計算されコストの推定は難しく，さまざまな推定方法にる。

は多少の胡散臭さを評者は感じる。おそらく唯この章では，二つのタイプの予測バイアスを一の解決方法は，いくつかの方法で推定された考える。予測の精度と楽観性（控えめ）であ

自己資本コストの利用であろう。

る。楽観性の指標は純利益の予想値から純利益の実現値を引いた値を，株式の市場価値で割っ

日本の上場企業には，純利益，営業利益，売上高などに関する 1 年間の予測値の開示が義務た値（PNI）として，予想精度の指標は PNI の絶対値（ABSPNI）として定義される。

づけられている。投資家にとって，将来利益にまず相関をみよう。CSP と ICE は有意な負関する精確でバイアスのない情報の取得は，決の相関（－0.140）をもち，PNI（－0.025）や定的に重要である。しかし，経営者は機会主義

ABSPNI（－0.125）とも負の相関をもつ。こ的な動機によるインセンティブ・バイアスをもの結果は，仮説 H 1 ，H 2 ，H 3 と整合的であつ可能性がある。第 7 章では，経営者のインセる。 次 に，CSP と PNI（ あ る い は ABSPNI）

ンティブ・バイアスに注目し，CSR に対するのそれぞれで五つのグループに分けた，25の認識の代理変数である CSP が，経営者の利益

ポートフォリオの平均 ICE を計算する。CSP

予測のバイアスにどう関係するのか，を検討すをコントロールすると，PNI と ICE にはＵ字る。

型の関係が見られ，PNI 3 （中間の五分位）の仮説は次の通り。
H 1 ：CSP は，インプライド自己資本コストと負の関係にある。
H 2 ： 企業の CSP が高くなるほど，経営者の利益予測は精確になる。
H 3：企業の CSP が高くなるほど，経営者の利益予測は楽観的でなくなる。
H 4 ： 企業の CSP が高くなるほど，経営者の利益予測は控えめではなくなる。

ICE がもっとも小さくなる。同じく，CSP を
コントロールすると，ABSPNI が小さくなる
ほど，ICE は小さくなる。
回 帰 分 析 の 従 属 変 数 は，ICE，PIN，
ABSPIN で あ る。 コ ン ト ロ ー ル 変 数 に は，ROA，レバレッジ，株式の市場価値の対数値，
簿価/時価比率が含まれる。さらに，産業と年のダミー変数が加わる。
ICE を従属変数としたときの CSP の係数は企業の CSR に関する認識が，長期的観点か負であるが，統計的には有意でない。PNI とらみて，市場に対して精度が高くバイアスの小ABSPNI を従属変数としたときにも CSP の係

さい情報を提供する役割を果たす，という理解

数は負で， 5 ％の有意水準で統計的に有意にながこれらの仮説の背景にある。それが，ステーる。この結果からは，仮説 H 1 は棄却される

クホルダーとの関係を強化し，将来利益の不確が， 仮 説 H 2 と H 3 は 棄 却 で き な い。CSP が実性を減少させる。

高くなるほど，利益予想の精度は上がり，楽観

インプライド自己資本コスト（ICE）は，基78

的でなくなるのである。

証券経済研究第105号（2019.３）

サンプルを時価総額で三つに分け，それぞれなっている。したがって，CSP がこれらのパのサンプルについて同じ回帰を繰り返す。ただラメターにどのような効果を及ぼすか，が検討

し，市場価値の対数値は除外する。どのサイズ対象になる。三つのパラメターは株式市場ではのグループでも，ICE に対する CSP の係数は直 接 観 察 さ れ な い た め，Vasslou and Xing

負で統計的に有意である。二つのバイアス変数（2004）の方法を用いて推定される。

に関しては，大きいサイズのサンプルではいず

CSP 活動は財務リスクを緩和し，総資産のれも有意でなく，中間のサイズでは ABSPNI

ボラティリティを引き下げると期待される。こに対する CSP の係数が有意でない。小さいサ

れから，次の仮説を得る。

イズのサンプルでは，いずれも負で統計的に有H 1 ：同じ規模の企業の中では，CSP は総資産意である。このように，サンプルをサイズで三ボラティリティと負の関係がある。

つに分けると，仮説 H 1 は棄却されないが，仮CSP 活動には企業の限られた資源を配分し

説 H 2 と H 3 はサイズによって結果が左右されなければならず，短期的な利益にとってはマイる。

ナスの効果をもつ。

次 に，PNI で サ ン プ ル を 上 方 バ イ ア ス（PNI ＞ 0 ） の グ ル ー プ と， 下 方 バ イ ア ス

H 2 ：同じ規模の企業の中では，CSP は総資産の期待成長率と負の関係がある。

（PNI ＜ 0 ）のグループに分ける。上方バイア

詳しい説明は省くが，マートン・モデルかスのサンプルでは，ICE と ABSPNI のいずれ

ら，総資産のボラティリティは CSP の減少関でも，CSP の係数は負であるが，統計的に有数で，総資産の期待成長率が CSP の非増加関意でない。対照的に，下方バイアスのサンプル数であれば，負債に対する総資産は CSP の減

では，ICE に関する CSP の係数は正で統計的少関数になる（p.183）。言い換えると，H 1 とに有意，ABSPNI に関する CSP の係数は同じ

H 2 が成り立てば，次が自動的に成り立つ。

く正だが，統計的には有意でない。

H 3：同じ規模の企業の中では，CSP は負債に

このように，CSP は控えめな予測を有意に対する資産の比率と負の関係がある。

は改善せず，自己資本コストを引き上げるた

さらに，次の二つの仮説が提出されている

め，仮説 H 4 は棄却される。評者にとっては直が，評者はこの二つの仮説の説明を十分には理感的な予想と一致する結果であり，違和感はな

解できなかった。債務不履行までの距離（DD）い。

を考えると，PD は DD の減少関数である。すなわち，債務不履行までの距離が長い（DD が第 8 章では，CSR が企業の債務不履行リス
クにどう影響するのか，が検討される。

大きい）と，債務不履行確率は小さく，短い（DD が小さい）と債務不履行の確率は大きく

債務不履行確率（PD）は，ブラック・ショー

なる。ただし，Ajward and Takehara（2014）

ルズ・マートン・モデルで推定される。ブラッによれば，CSP と DD の関係は，企業のサイク・ショールズ・マートン・モデルでは，債務ズによって異なる。次の二つの仮説はこれと関不履行確率が，総資産のボラティリティ，総資係する。企業のサイズは，財務制約の代理変数

産の期待成長率，総資産の市場価値の関数にと仮定できるだろう。この仮定のもとで，大型

79

書

評

Corporate Social Responsibility and Corporate Finance in Japan

企業と小型企業では，CSP と PD の関係が異なってくる，というのが著者の考えである。

いても同じ作業を繰り返す。
総資産ボラティリティと負債に対する総資産

財務制約のない大型企業は CSP を増大させの比率に関する CSP 1 と CSP 5 の差は，ほとる投資を実施し，それは資産のボラティリティ

んどのケースにおいて負で統計的に有意であを大きく引き下げるであろう。一方で，CSR

り，仮説 H 1 と仮説 H 3 を支持する結果となっ活動への投資は，総資産の市場価値を低下さて い る。 総 資 産 の 期 待 成 長 率 に 関 し て は，せ，短期的には総資産の期待成長率を引き下げ

CSP 1 と CSP 5 の差は負であり，もっとも小る。この結果，債務不履行リスクが増加し，次

さいサイズを除いて統計的に有意である。仮説の仮説 H 4 が得られる，と著者は主張する。対H 2 も多少弱いが支持される。

照的に，財務制約のある小型企業は，超過フ

サイズの大きい三つのグループでは，DD に

リー・キャッシュフローをもっておらず，外部関する CSP 1 と CSP 5 の差が負で統計的にも資金にアクセスするのも難しいため，CSR 活

有意である。この結果は仮説 H 4 を支持する。

動を通じて財務制約を解消する。この推論が，これに対して，もっともサイズの小さいグルー仮説 H 5 のもとになっている。

プ で は，CSP 1 と CSP 5 の DD の 差 は 正 で あ

H 4 ：財務的制約のない企業の中では，CSP はり，統計的には有意でないが仮説 H 5 を支持す

PD と正の関係がある。
H 5 ：財務的制約のある企業の中では，CSP は
PD と負の関係がある。

る。
回帰分析では，簿価/時価比率，銀行依存度，総有利子負債に対する流動負債で定義され評者は，この二つは実証分析を始める前に立る流動負債対総負債比率をコントロール変数とてた仮説というよりも，実証分析の結果を見てする。さらに，サイズと年のダミー変数も加え思いついた仮説，という印象をもつのだが，はる。総資産ボラティリティ，総資産の期待成長

たしてどうだろうか。

率，負債に対する総資産の比率に関する回帰分

マートン・モデルの三つのパラメターに対し析の結果は，CSP の係数がすべて負で， 1 ％て，CSP がどのような効果をもつかの検討がの有意水準で統計的に有意であり，仮説 H 1 ，分析の中心である。

H 2 ，H 3 は支持される。

まずポートフォリオ構築方法では，サイズでサイズと CSP のそれぞれで五つに分けた全

五つに分け，さらに CSP で五つに分けた25の部で25のポートフォリオの DD，PD，債券のポートフォリオについて総資産ボラティリティ

回収率，信用スプレッドも検討されている。回を計算し，それぞれのサイズ・グループで，収率と信用スプレッドは Merton（1974）を用CSP がもっとも高いポートフォリオ（CSP 1 ）いて推定する。結果は，次の通りである。

の総資産ボラティリティと，CSP がもっとも第一に，もっともサイズの大きい企業では，低いポートフォリオ（CSP 5 ）の総資産ボラ

PD と信用スプレッドは低い。CSP は PD と正ティリティの差を求める。総資産の期待成長の関係にあるが，CSP が債務不履行リスクに率，負債に対する総資産の比率，債務不履行ま与える効果はきわめて小さい。第二に，すべてでの距離 DD（PD とは負の関係をもつ）につのサイズに共通の特徴として，CSP と総資産80

証券経済研究第105号（2019.３）

ボラティリティの負の関係を反映して，回収率る。技術的競争力が市場ベースのリスクに与えは CSP の単調増加関数である。もっとも大きる直接効果を経路Ａ，技術的競争力が CSR になサイズを除くと，CSP は信用スプレッドと与える影響を経路Ｂ，CSR が市場ベースのリ負の関係にある。第三に，もっともサイズの小スクに及ぼす効果を経路Ｃと呼ぶ。技術的競争

さい企業では，CSP が最小のポートフォリオ

力の間接効果は，ＢからＣを伝う経路になる。

の PD が5.549％と高く，CSP が最大のポート

この章では，三つの仮説が提起される。技術フ ォ リ オ の PD は2.653 ％ と な る。 も っ と も的イノベーションに積極的な企業は，投資家のCSP が低いポートフォリオの信用スプレッド

信頼を得るために，企業を取り巻く財務条件やは56.009 bp であり，CSP がもっとも高いポー

社会的環境を積極的に開示する。投資家が，高トフォリオ（6.784 bp）の約 7 倍になっている。

い技術的競争力を市場ベースのリスクの小さい

この結果，次が確認されたことになる。財務企業として認識するならば，技術的競争力と市制約のない大きなサイズの企業では，そもそも場ベースのリスクには負の関係が生まれる。こPD はきわめて低いのだが，CSR 活動は債務不れから次の仮説が生まれる。

履行リスクに対してよい効果はもたない。これ

H 1 ：技術的な競争力は，市場ベースのリスクに対して，財務制約がある小さいサイズの企業
では，CSR 活動が債務不履行を引き下げるのである。

と負の関係がある。
CSP は，市場における信頼を高めることによって，市場ベースのリスクに負の効果をもつ。

R&D 投資は，遠い先のキャッシュフローについての不確実性を伴うため，技術的な競争力

H 2 ： 企業の CSP は，市場ベースのリスクと負の関係がある。

に積極的な経営者は，将来の環境について大き高い技術をもつ企業は市場ベースのリスクをな不確実性に直面することになり，難しいリス

コントロールする意思があり，CSR 活動はリ

ク・マネジメントに向きあわなければならな

スクを引き下げる手段の一つである，と仮定すい。R&D 投資に積極的な企業は，資金を安定る。このとき，技術力の高い企業の経営者は，的に調達しなければならず，そのためには投資市場ベースのリスクを引き下げるために CSR

家からの信頼を確立し，財務リスクや社会的リ活動を使う。

スクをうまく処理する必要がある。このための

H 3：高い技術的競争力をもつ企業は，市場手段の一つとして，CSR に関連する活動の利

ベースのリスクの引き下げのために，社会用が考えられる。

的責任をより意識する。

第 9 章では，技術的イノベーション，CSP，技術競争力の指標の作成には，Kudo & Associ-

CFP の関係がテーマである。技術的競争力，

ates の YK 値を用いる。YK 値は，パテントの

CSP，CFP の関係を検討するにあたり，技術

排他的権利からの経済的価値を測る指標とのこ的競争力が市場ベースのリスクに与える直接効と で あ る。 本 書 で は， 技 術 的 競 争 力 の 指 標

果と，CSR 活動を経由して市場ベーのリスク（TC）を，総資産に対する KY 値の比率としてに影響する技術的競争力の間接効果に注目す定義する。この章では，合成 CSP だけを使う。

81

書

評

Corporate Social Responsibility and Corporate Finance in Japan

仮説 H 1 と H 2 の検証のためには，ポート

帰分析を用いる。コントロール変数には，簿価/フォリオ構築方法が用いられる。2007年から

時価比率，負債比率，外国人投資家保有比率

2015年の各年に，サンプル企業を技術的競争力と，サイズ，産業，年のダミーが含まれる。

スコア（TC）にもとづいて五つに分け，TC

TC と CSP のピアソン（スペアマン）の相

順位の五分位ポートフォリオを構築する。同様

関 は0.13（0.25） で あ り，TC と CSP は い ずに，合成 CSP を用いて，サンプルを五つに分れも，リスク尺度（HVOL および Omega）とけ，CSP 順位の五分位ポートフォリオを構築

負の相関をもつ。この意味で，仮説 H 1 と H 2する。二つの五分位ポートフォリオを使って，は支持される。

次の関係が検討される：（ 1 ）TC と CFP，こTC 1 （TC がもっとも高い五分位ポートフォ

れは経路Ａの関係である；（ 2 ）TC と CSP，

リ オ ） の CSP は0.938，TC 5 （TC が も っ と

こ れ は 経 路 Ｂ の 関 係 で あ る；（ 3 ）CSP とも 低 い 五 分 位 ポ ー ト フ ォ リ オ ） の CSP は

CFP，これは経路Ｃの関係である。

－0.222であり，両者の差1.160は 1 ％水準で統仮説 H 3 には，Baron and Kenny（1986）の計的に有意である。TC 1 と TC 5 のリスク尺調整媒介モデル（moderator-mediator model）

度の差は，会計的尺度についても市場ベースのが 使 わ れ る。 こ の 章 の 設 定 で は， 原 因 変 数尺度（HVOL，Omega）についても，すべて（causal variable）は技術的競争力（TC），結負で統計的に有意である。この意味でも，仮説

果変数（outcome variable）は市場ベースのリ

H 1 は支持される。

スク尺度 HVOL（あるいは Omega），媒介変

CSP で五つに分類されたポートフォリオに数は合成 CSP である。TC，CSP，リスク尺度

ついては，CSP と会計的リスク尺度の関係は（HVOL，Omega）の関係を分析するために，完全に明確とはいえない。しかし，市場ベース

次の手順を踏む :の尺度である HVOL および Omega との関係

Step 1 ：TC が HVOL（ あ る い は Omega） とは負で， 1 ％の有意水準で統計的に有意であ相関していることを示す。
Step 2 ：TC が CSP と相関していることを示す。
Step 3：CSP が HVOL（あるいは Omega）に影響を与えることを示す。

り，この点でも仮説 H 2 は支持される。
CSP と市場ベースの負の関係については，
第 4 章で回帰分析を含めて確認されているので，仮説 H 2 の成立については問題ない。しかし，仮説 H 1 についてはどうだろうか。相関係

Step 4 ：媒介変数（CSP）が TC-HVOL（ある数とポートフォリオ構築方法では，仮説 H 1 もいは TC-Omega）の関係を完全に媒介支持されている。しかし，第 4 章では，相関係

していることの立証のために，CSP を数とポートフォリオ構築方法の両方で確認されコントロールしたときの HVOL（あるた CSP と利益指標の正の関係が，回帰分析で

いは Omega）に与える TC の効果が 0

は完全に消えてしまった。これを考慮すると，であることを示す。

念のために TC と市場ベースの関係も，回帰分

Step 3 と Step 4 には，リスク指標を従属変数とし，説明変数に TC と CSP が含まれる回82

析で確認すべきではないだろうか。
最後に，もっとも興味がある調整媒介の回帰証券経済研究第105号（2019.３）

結果をみよう。HVOL と Omega を従属変数とては，作成に採用されている質問が明示されてする回帰には，それぞれ三つの特定化がある。

おり，第一主成分の実体をある程度は想像でき

TC と CSP のうち，TC だけを含む回帰，CSPる（ような気がする）。しかし，五つの次元だけを含む回帰，両方を含む回帰である。いずCSP のいわば平均である合成 CSP の実体を想れもコントロール変数が含まれる。HVOL で像するのは，評者には難しい。本書を読んだだ

も Omega でも，SP が除外された回帰では，

けでは，合成 CSP の実像をイメージできない

TC の係数は負で10％の有意水準で統計的に有のである。この著書で明らかにされた実証結果意である。TC が除外された回帰では，どちらの真の意味を探るためにも，合成 CSP 自体にの従属変数の場合でも，CSP の係数は負であついての多くの情報を提供すべきであろう。

り 1 ％水準で統計的に有意になる。重要なの第二に，本書が数多くの有益な証拠を提供しは，両方が含まれる回帰である。仮説が支持さているのは間違いないし，それによって CSRれるためには，TC の係数が統計的に有意でなと企業の経営パフォーマンスに関する理解が大く，CSP の係数が負で有意でなければならなきく進んだことも間違いない。しかし，実証分

い。 結 果 は み ご と に 期 待 通 り。 従 属 変 数 が析としてみると，無い物ねだりだろうとは思う

HVOL であっても Omega であっても，TC の

ものの，やはり頑健性のチェックが十分でな

係数は有意でなく，CSP の係数は負で統計的

い，との印象を強く受ける。特に，合成 CSPに 有 意 に な る（HVOL で は 5 ％ 水 準 で，の代替変数によるチェックを期待したい。もちOmega では 1 ％水準で）。技術的競争力が市場

ろんそれは今後の課題でもあり，他の研究者にベースのリスクに与える効果は，CSR 活動を

残された宿題でもあるのだろう。

媒介とする間接効果なのである。

引

用

文

献

このように，本書は驚くほど多くのきわめて興味ある実証結果を提出した。その点で傑出し次は，この書評で引用した論文である。すべて本た価値をもつ著作といってよい。この書評で書で参考論文として挙げられているが，いくつかはは，細かいことをあれこれと並べ立てており，

不完全であったりミスが見られたりするので，参考書評としてはどうか，という気もするが，本書のために掲載した。

が圧倒的な量の面白い実証結果をもたらしていることを伝えるには，これもありかな，とも思う。とにかく著者のお二人の精力的な研究ぶり

Ajward，A. R., and H. Takehara（2014）, Superior
Corporate Social Performance and Financial
Constraints: The Case of Japan, Global Economy and Financial Journal 7（2）.

には頭が下がる。今後の CSR と経営パフォー

Baron, R. M., and D. A. Kenny（1986）,The Modera-

マンスの研究では，間違いなく常に参照される

tor-Mediator Variable Distinction in Social Psy-

べき書物になるだろう。

chological Research: Conceptual, Strategic, and

最後に二点ほど指摘して，この書評を終えたい。いうまでもなく，この実証研究での主役はCSP のスコアである。五つの次元 CSP につい

Statistical Considerations, Journal of Personality
and Social Psychology 51.
Easton, P. D.（2004）,PE Ratios, PEG Ratios, and Es-

83

書

評

Corporate Social Responsibility and Corporate Finance in Japan

timating the Implied Expected Return on Equi-

Economics, 25（3）.

ty Capital, The Accounting Review 79（1）.

Vassalou, M., and Y. Xing（2004）, Default Risk inFrankel, R., and C. M. C. Lee（1998）, Accounting

Equity Returns, Journal of Finance 59（2）.

Valuation, Market Expectation, and Cross-sectional Stock Return, Journal of Accounting and84（大阪学院大学特任教授・
当研究所客員研究員）