東アジアにおける通貨動揺、金融危機の背景とその経済再生に向けた方策のあり方

21 世紀政策研究所
1998 年 5 月

目

次

はじめに

頁

1．東アジアにおける経済発展と通貨動揺の背景............................................................2
2．東アジアの通貨動揺と金融危機との関係をどのように捉えるか ............................... 93．対外債務問題が暗い影を投げかける東アジアの経済調整.......................................... 15
4．東アジアにおける対外債務問題の解決に向けて ........................................................ 20
5．おわりに..................................................................................................................... 25＜参考文献＞ ................................................................................................................... 27
図表 ................................................................................................................................. 28

（はじめに）「東アジアの奇跡」とその経済発展を世界的にも高く賞賛されてきた東アジア
諸 国 が 1997 年 ７ 月 以 降 、通 貨 暴 落 を 契 機 と し て 深 刻 な 経 済 危 機 に 直 面 し て い る 。
な ぜ 、 突 然 そ う い っ た 事 態 に 陥 っ た の だ ろ う か 。 東 ア ジ ア 各 国 が 1980 年 代 後 半以降享受してきた経済的繁栄のなかで今日の危機の原因が醸成されていたのだろうか。仮にそうだとした場合、危機の原因はどのようにして誕生し、どのようなかたちで温存されてきたのか。そして、誰もそうした危機発生の可能性を認識でき な か っ た の か 。確 か に MIT の ク ル ー グ マ ン 教 授（ Krugman（ 1994））な ど 一 部のエコノミストからは外資に依存した経済発展は長続きしないといった警鐘が発せられてはいたが、「東アジア経済がここまで深刻な事態に陥ることを誰も予想しえ な か っ た 」（ Krugman（ 1998）） の で あ る 。 し か し 、 東 ア ジ ア 通 貨 危 機 の 本 質を把握するとともに今後における発展途上国の成長戦略のあり方を検討するに際しては、こうした問題に対し一応の回答を用意しておく必要がある。
1998 年 ４ 月 の G７（ 先 進 ７ カ 国 蔵 相・中 央 銀 行 総 裁 会 議 ）声 明 が 端 的 に 示 す ように、国際金融界においては東アジアにおける通貨動揺の原因を脆弱な金融シス
テム、不透明な金融取引などといった構造問題に求め、東アジア経済再生のためにはそうした構造問題を解決するとともに、国際的な監視体制を整備・強化する必要があるという見方に首肯する論者が大多数を占める。この主張は、もっともら し く 聞 こ え る 。 し か し 、 子 細 に 検 討 す る と 、 Stiglitz（ 1998） が 指 摘 し た よ うに 、 危 機 発 生 以 前 か ら 存 し て い た 問 題 を 危 機 の 原 因 に み な す （ post hoc ergo
propter hoc）と い う 誤 謬 を 犯 し て い る こ と が わ か る 。発 展 途 上 国 の 多 く が そ う した 構 造 問 題 を 抱 え て い る に も か か わ ら ず 、 な ぜ 東 ア ジ ア 諸 国 だ け が 1997 年 夏 場
以降通貨の動揺に直面したのだろうか。東アジアの通貨動揺は確かにそういった
構 造 問 題 を 媒 介 と し て 増 幅・伝 播 さ れ 、各 国 経 済 に 深 刻 な 影 響 を 及 ぼ し て い る が 、真の原因については別のところに求める必要があると考えられるのである。
ま た 、 東 ア ジ ア 通 貨 危 機 の 場 合 、「 21 世 紀 型 の 通 貨 危 機 」 と 形 容 さ れ る よ う に1994 年 末 の メ キ シ コ 危 機 に 代 表 さ れ る 従 来 型 の 通 貨 危 機 と は 異 な り 、そ の 悪 影 響が経済全般に強く及んでいるほか、民間部門が短期の銀行債務を中心として過大な対外債務を負っているところに大きな特徴がある。この事実は、海外の銀行も東アジア向け融資に相応の合理性を見出していたことを物語るとともに、東アジ
アにおける金融取引の不透明性が通貨動揺の真の原因ではないことを示唆している 。1997 年 夏 か ら 1998 年 初 頭 に か け て 東 ア ジ ア 諸 国 の 通 貨 が 動 揺 し 続 け た の は 、

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投機的な通貨の売買もさることながら、より根源的にはドル・ペッグ制という事
実上の固定相場制の下で流入した外資が投資家の自己実現的な為替レートの切り下げ期待に基づき一挙に流出に転じたことを背景として通貨の需給バランスが大き く 崩 れ た た め と 考 え ら れ る 。し か し 、そ れ で す べ て が 説 明 で き る わ け で は な い 。
東アジア通貨危機の場合、その前後に金融危機を伴う事例が多いため、両者が同時に発生するメカニズムについても考慮することが求められるからである。
本稿は、このような問題意識のうえに立って、改めて東アジアの通貨動揺の原因とその特徴を分析するとともに、経済回復に向けたありうべき処方箋について検討することを目的とする。以下、第１節では、東アジアにおける経済発展と通貨動揺の背景を探るとともに、いずれともドル・ペッグ制というアメリカドルにリンクした事実上の固定相場制の維持と大きく関わっていることを明らかにする。
第２節では、東アジアの通貨動揺と金融危機との相互関係を分析のうえ、両者の間には明確な先行・遅行関係は観察されえないものの、金融危機は大量の外資流入により支えられたユーフォリアのなかで生じた各国金融機関における経営規律の弛緩を原因として発生したことを明らかにする。第３節では、通貨動揺後における東アジア諸国の経済調整過程を振り返り、金融危機の高まりとともに生じた
信用収縮が経済の回復に暗い影を投げかけていることを示すとともに、東アジア
通貨危機に対するＩＭＦを中心とした支援策のあり方についても検討する。第４節では、東アジア経済の早期回復を支援するためには債務削減あるいは債務負担の軽減措置の実施が喫緊の課題となっていることを主張した後、そうした措置の具体的プランを提示する。最後に第５節では、本稿の議論を要約する。

１．東アジアにおける経済発展と通貨動揺の背景（東アジア経済は日本からの直接投資などを契機として発展）
つい１年前までは「アジアの時代」などと囃されていた東アジア諸国がなぜ通貨動揺と経済調整という困難に直面することになったのだろうか。東アジアの通貨危機を議論するに際しての糸口として、この問題の検討から始めよう。
第１図は、インドネシア、タイ、マレーシアおよびフィリピンというアセアン
４ ヶ 国 の GDP、 円 ・ ド ル 相 場 お よ び 直 接 投 資 の 動 き を 重 ね 合 わ せ た も の で あ る 。
この表からは、アセアン経済の発展は円・ドル相場や日本からの直接投資の動きと 密 接 に 関 連 し て い る こ と が わ か る 。 す な わ ち 、 ア セ ア ン 諸 国 は 1980 年 代 な かごろまでの間、「 さ よ な ら ア ジ ア 」と い う 言 葉 で 示 さ れ る よ う に 停 滞 の 時 代 に あ っ2た。それが、８５年９月のプラザ合意以降の急速な円高局面でアメリカ向け輸出品の生産基地確保を目的として大きく増大した日本からの直接投資を契機として
成 長 軌 道 に 乗 っ た 後 、90 年 代 以 降 は 韓 国 、台 湾 や 域 内 諸 国 な ど か ら の 直 接 投 資 の活発化とともに自律的な成長過程に入り、「 東 ア ジ ア の 奇 跡 」と 賞 賛 さ れ る ほ ど の
かつてない高成長を達成した。換言すると、アセアン経済発展の牽引力となったのは日本などからの直接投資であり、その意味でアセアン経済は日本等の製造業
によるアメリカ向け輸出品などの迂回生産基地として発展してきたといえる。実際 、 各 国 と も GDP と の 対 比 で み た 輸 出 依 存 度 は 第 ２ 図 の と お り 非 常 に 高 く 、 例
え ば マ レ ー シ ア の 場 合 、 そ の 値 は 85％ に も 達 し て い る 。
ちなみに、東アジア主要国の輸出品は米、果物、石油、天然ゴム、木材などの１次産品および半導体・テレビなどエレクトロニクス関連製品を２大柱として構成されている。一方、機械設備など経済発展に不可欠な資本財や完成品を生産するうえで必要とされる中間投入財については、そのほとんどを海外に依存している。このため、輸出は堅調に推移しているものの、東アジア各国の経常収支はほぼ恒常的に赤字の状態にあり、これを直接投資、借款、ポートフォリオ投資などと い っ た 海 外 か ら の 資 本 流 入 で 賄 う と い う 姿 に あ っ た（ 第 ３ 図 参 照 ）。そ し て 、このような外資に依存した輸出主導型、場所貸し型の経済発展を支えてきたのがい
わゆる開発独裁型の政治システムと事実上のドル・ペッグ制であり、前者を踏まえて政治と経済との癒着を問題点として指摘する論者も多い。

（なぜ東アジア諸国は通貨危機に見舞われたのか）
以 上 の よ う に 順 調 な 発 展 を 遂 げ て き た 東 ア ジ ア 諸 国 は 1997 年 ６ 月 、 タ イ を 皮切りに突如として通貨危機に見舞われ、翌７月以降、変動相場制への移行あるいは IMF に 対 す る 支 援 要 請 を 余 儀 な く さ れ た 。東 ア ジ ア 通 貨 危 機 の 場 合 、従 来 型 の通貨危機とは異なり、銀行取り付けや銀行破綻がみられるなど金融セクターが大きく傷んだほか、経済成長率も大幅に減速するなど実体経済に対するマイナス・インパクトも甚大なものとなっているところに特徴がある。それゆえ、なぜ東アジア諸国が突然、深刻な通貨危機に見舞われたのかという点に関し、多くのエコノミストが関心を寄せるとともに、その背景が精力的に研究されるに至った。そし て 現 在 、 東 ア ジ ア の 通 貨 危 機 は 、世 界 銀 行 の 報 告（ World Bank（ 1998）） に 代表されるように、①過度のリスクテイキングを助長した金融セクターの脆弱性、②急速なテンポで推進された資本自由化措置を背景として起こった大量の資本流
入、③経常収支赤字の持続的拡大を契機として台頭した投資家による自己実現的

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な通貨切り下げ期待、などを背景として生じたと考えられている。
この問題に関するわれわれの基本的な立場は以下のとおりである。すなわち、
東 ア ジ ア に お け る 通 貨 動 揺 の 素 地 は 、1980 年 代 後 半 以 降 の 経 済 発 展 と と も に 各 国で高まった過大な成長期待あるいは一種のユーフォリアに求めることができる。
このユーフォリアは、成長重視に偏ったマクロ経済政策運営やドル・ペッグ制を媒介とした政府による為替リスク・ゼロ化政策により支えられていた。とりわけ1980 年 代 末 か ら 90 年 代 前 半 に か け て は 、本 来 で あ れ ば 資 本 流 入 の 増 大 を 契 機 として為替レートは増価する筋合いにあったにもかかわらず、ドル・ペッグ制維持の た め 中 央 銀 行 に よ る ド ル 買 い 介 入 が 果 断 に 実 施 さ れ た 。こ れ は 、1988 年 末 か ら
1993 年 末 ま で の ５ 年 間 に ア セ ア ン ４ カ 国 の 外 貨 準 備 が 資 本 収 支 黒 字 の ３ 割 に 相
当 す る 388 億 ド ル 増 大 し た こ と か ら も 明 ら か で あ る 。そ し て 、そ れ が ま た 国 内 流
動性の増加を通じて金融・投資活動をさらに刺激するというかたちでユーフォリ
ア を 裏 打 し 、「 成 長 が 成 長 を 呼 ぶ 」 と い う 一 種 の 好 循 環 を 生 み 出 し た 。
ア セ ア ン 各 国 の 為 替 レ ー ト は 、1993 年 ご ろ か ら 経 済 活 動 の 過 熱 化 や イ ン フ レ の高進を契機として名目的な減価すなわち切り下げを求められたが、ドル・ペッグ
制の下で事実上の固定相場と化していたため、実質的には過大評価されることになった。この結果、実質為替レートでみたアセアン各国の対外競争力は低下を余儀なくされ、それとともに経常収支赤字も拡大傾向をたどった。一方、経常収支
赤字ファイナンスに不可欠な海外からの資本流入はドル・ペッグ制という政府による為替レートの固定化政策により支えられていた。さらにタイなどでは、世界
銀 行 や ア メ リ カ か ら の ア ド バ イ ス に し た が っ て 1993 年 以 降 、 資 本 移 動 規 制 の 全
面 自 由 化 や オ フ シ ョ ア 勘 定（ BIBF）の 創 設 を 積 極 的 に 推 進 し て い っ た が 、そ れ が
また海外からの資本流入を促した。
こ の 間 、1994 年 末 に 勃 発 し た メ キ シ コ 危 機 と と も に 中 南 米 諸 国 か ら 逃 避 し た 資
金が、通貨防衛を目的として高金利政策が採られていた東アジアに向かうことになった。その結果、第４図のとおり、アセアン諸国においては経常収支赤字を上
回 る 規 模 で 大 量 の 資 本 が 海 外 か ら 流 入 し 、外 貨 準 備 も 大 き く 積 み 上 が っ て い っ た 。
ち な み に 、1994 年 か ら 96 年 ま で の ３ 年 間 に お け る ア セ ア ン ４ カ 国 の 外 貨 準 備 増
加 額 は 資 本 流 入 額 の ５ 分 の １ に 相 当 す る 300 億 ド ル に も 達 し た 。 し か し な が ら 、
1997 年 に な る と タ イ を 中 心 と し て ア セ ア ン 諸 国 の 対 外 不 均 衡 が 一 段 と 拡 大 す る
なかで、経常収支赤字ファイナンスを目的とした政府による為替レート固定化政策も維持できなくなるのではないかという疑念が市場参加者の間で高まると同時に急激な外資の巻き戻しが自己実現的に起こった。そして、そうした動きを反映

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するかたちでアセアン諸国通貨とアメリカドルとの需給バランスが大きく崩れ、
タイバーツを皮切りとしてアセアン通貨が次々と動揺することになった。

（東アジア通貨危機の特徴点）
このようにして東アジアにおいて突如発生した通貨の動揺は、不良債権の累増や銀行監督体制の不備に代表される金融システムの脆弱性といった構造問題や通貨需給のインバランス拡大などを媒介として増幅された。そして、通貨の動揺とともに経済活動に急激なブレーキがかかり、失業が増大するとともに輸入物価の急騰を背景にインフレが進行し始めるなど、東アジア諸国の多くは現在、深刻な経済危機に直面している。その結果、第５図で示されるように、東アジア諸国にお い て は GDP の 40〜 60％ に も 達 す る と い う 膨 大 な 金 額 に の ぼ る 対 外 債 務 が 残 り 、
インドネシアやタイではほとんどの企業においては赤字転落を主因としてドル建て債務の支払いが事実上ストップしている。東アジアの通貨動揺は、金融セクタ
ーの動揺、民間対外債務の支払問題を併発しているところに特色があり、この点を 捉 え て 「 21 世 紀 型 の 通 貨 危 機 」 と 称 さ れ る こ と が 多 い 。
いずれにしても、今回の東アジア通貨危機は、その経済活動に対する悪影響が規 模 お よ び 範 囲 の 双 方 に お い て き わ め て 大 き い と い う 意 味 で 、1994 年 末 に 発 生 したメキシコ危機など従来型の通貨危機と異なると同時に、金融セクターも大きく傷み、これが経済回復の障害となっているところに特色がある。したがって、東アジア諸国が通貨動揺とそれに伴う経済調整問題を克服していくためには、金融機関監督体制の見直しや金融システムの健全化を図るとともに、対外債務問題の解決を通じて外国為替市場における各国通貨の需給バランスを改善していくことが喫緊の課題となっている。

（経済発展を促す一方で歪みの源泉となったドル・ペッグ制）
タイ、インドネシア、マレーシアに代表される発展途上段階の開放小国がグローバル経済という大海のなかで輸出主導型の経済発展を図っていくためには、為替レートの安定が求められる。このため、東アジア諸国の多くは、今回の通貨危機に直面するまでの間、第１表に掲げたように管理フロート制あるいは通貨バス
ケットに対するペッグ制の下にあることを明確に宣言するなど、何らかのかたち
で為替レートの安定化措置が実施されていた。しかし、実際にはアセアン諸国を中 心 と し て 、Takagi（ 1996）な ど が 指 摘 す る よ う に 自 国 通 貨 の 価 値 を ア メ リ カ ド
ルの一定値に維持するというドル・ペッグ制が為替制度として広く採用されてい5た 。例 え ば 、タ イ バ ー ツ の 場 合 、1984 年 か ら 1997 年 半 ば ま で の 間 、１ ド ル ＝ 25
〜 27 バ ー ツ と い う き わ め て 狭 い 範 囲 で 変 動 し て い た 。そ れ ゆ え 、わ れ わ れ と し ては、ドル・ペッグ制の維持という為替政策に内在していた脆弱性が資本取引の自由化や円安・ドル高の進行を背景として一気に表面化した結果、アセアン諸国を中心として東アジアが通貨動揺に見舞われたのではないかと推察する。
確 か に ド ル・ペ ッ グ 制 は 、か つ て McKinnon が 指 摘 し た よ う に 、開 放 小 国 が 経
済大国に対する市場での信認を利用して自国通貨の安定性を図ったり、インフレの高進を防止するための手段としてみた場合、きわめて有用な為替制度である。
しかし、その反面、ドル・ペッグ制の維持に際しては、自国通貨が投機的な売買の対象となることや金融政策の自律性喪失を容認しなければならないというコストの負担が政府に求められる。なお、金融政策の自律性がなくなるのは、金融政
策自体、あらかじめ定められた為替レート水準の維持に自動的に割り当てられるからである。東アジア諸国の場合、ラテンアメリカ諸国とは異なりインフレが深刻な経済問題とはなっておらず、インフレ抑制を目的として為替レートをペッグするという誘因に乏しかった。
こうした事情を踏まえると、東アジアでは、輸出の振興や直接投資の流入促進
およびその結果としての経済成長の促進を狙いとしてドル・ペッグ制が維持されて き た と い え る 。実 際 、ド ル ・ ペ ッ グ 制 は 、1980 年 代 後 半 か ら 91、92 年 に か けては輸出採算が大きく悪化した日本の製造業に対し円高・ドル安リスクから隔離された生産基地を提供することにより直接投資の増大や輸出の好伸に大きく寄与するなど、為替レートの安定化効果を通じて東アジア諸国の経済発展の基礎を固めたと評価できる。

（ドル・ペッグ制の下で大きく後退した為替リスク負担）
こ の ド ル・ペ ッ グ 制 を 内 外 投 資 家 に よ る リ ス ク 負 担 と い う 観 点 か ら 評 価 す る と 、
アメリカドルとペッグ制下にある国の通貨との交換に随伴する為替リスクを事実上ゼロとする効果を有している（ただし、実際にはペッグ制下にある国の通貨を保有している経済主体がそのリスクを負担している）ことがわかる。ペッグ制の下においては、将来の為替レートがきわめて高い確率で予想可能となるからである。その結果、ドル・ペッグ制という事実上の固定為替相場制においてインフレ
格差などを反映した２国間の金利格差を前提として、投資家は内外金利裁定取引を行えば為替リスクをほとんど負うことなく利益をあげることができる、あるいは内外金利裁定による利益機会が恒常的に存在するという非常に恵まれた投資環

6境に置かれていたのである。ちなみに、タイを例にとると、アメリカドル建て金利とタイバーツ建て金利との間にはほぼ一貫して５％程度の金利差が存在していた。
こうしたなかで、海外の銀行も東アジア経済に対する成長期待に基づき個々の企業からの借り入れ要請については積極的に対応していったことから、東アジア諸国の企業の多くは金利割安なドル建ての借り入れを活発化させていった。その結 果 、 第 ６ 図 の と お り 1989 年 以 降 、 民 間 部 門 に お い て 対 外 債 務 が 急 速 な 勢 い で積み上がっていった。ただし、そうした時であっても、①銀行、借入企業の双方
とも為替リスク負担の顕現を懸念して長期の資金貸借に対しては慎重な姿勢を崩さなかった、②開発独裁という政治体制の下で、政府の突然の方針変更により債務の返済が滞る可能性が完全に否定できなかった、といった事情を背景として対外債務の満期構成は１年以内の短期に偏した姿をとることになった。ここに、民間部門が短期の銀行債務を中心として過大な対外債務を負うという東アジア通貨危機の特徴を醸成した背景を見出すことができる。それはまた、民間債務を中心とする対外債務構成は事実上の固定相場制と化したドル・ペッグ制が孕んでいた
資本移動誘因によって引き起こされたものであることを示唆している。
一方、海外投資家による為替リスク負担・ゼロ化政策に随伴する正の利益機会の獲得を目的としたポートフォリオ投資が活発化するまでにはかなりの時間を要し た 。1990 年 代 前 半 ま で の 間 、日 本 や 欧 米 の 投 資 家 が 東 ア ジ ア 向 け 投 資 を 積 極 化させなかった背景としては、①日本では株価・地価の高騰を背景として国内の投資機会に事欠かなかった、②アメリカでは、ちょうどこの時期、いわゆる「双子の赤字」問題に直面すると同時に経営危機に陥った金融機関の破綻処理が金融経済上の最優先課題となっていたという事情が指摘できよう。このポートフォリオ
投 資 が 増 大 し た の は 、 東 ア ジ ア 経 済 の 高 成 長 が 確 実 と な っ た 1993 年 以 降 の こ とである。その後、後で詳しく述べるように内外金利裁定取引に伴う利益の獲得を目的として海外から東アジアへと大量の資本流入がみられた。

（円安・ドル高進行局面で脆弱性を露呈したドル・ペッグ制）
以上のように、ドル・ペッグ制による為替レートの安定化は、直接投資や輸出の増大に寄与したものの、通貨安定と裏腹の関係にある為替リスク負担の事実上のゼロ化を媒介として変動相場制の下では本来発生しえないような資本移動を促した。そして、このドル・ペッグ制が資本移動に及ぼす歪曲効果は、アジア最大の経済大国、日本の通貨である円とアメリカドルとの関係が急変したとき、さら7

に 拡 大 し た 。す な わ ち 、1995 年 夏 以 降 の 円 安・ド ル 高 局 面 に お い て は 、市 場 で 調達した低利の円でもって高金利のアジア通貨を購入するというキャリートレードの広範化とともに海外からの資本流入にさらに拍車がかかった。キャリートレードという手法を用いて内外金利裁定取引を行えば、円とアジア通貨間の金利差に加えアジア通貨の対円相場上昇による値上がり益を同時に獲得できたからである。
ち な み に Ｉ Ｍ Ｆ の 報 告 書（ Eichengreen and Mathieson（ 1998））に よ る と 、1995
年 ６ 月 末 か ら 97 年 ３ 月 ま で の 間 、 こ う し た 種 類 の ト レ ー デ ィ ン グ を 行 え ば 、 為
替リスクをほとんど負担することなく年率２〜４割という高利回りを確保すること が で き た （ 第 ７ 図 参 照 ）。
このような円安の進行がアセアン諸国への資本移動にもたらした撹乱的な影響に加え、円安を背景とする対日競争力の低下を根拠として、アジア通貨危機の原
因は日本にあると主張するエコノミストもみられる。しかし、円安の進行が予想外の大量の資本移動や対外競争力の低下を招来したのは、アセアン諸国通貨のア
メ リ カ ド ル へ の ほ ぼ 100％ に 近 い 為 替 ペ ッ グ を 媒 介 と し て 、 円 安 ・ ド ル 高 の 進 行がそのままストレートにアセアン通貨・円相場の関係に反映するよう設計されていたからである。換言すると、アセアン諸国が自国通貨の対アメリカドル相場の安定に固執し続けたあまり、その歪みが日本円との関係において顕現し、これを海外の投資家により突かれたということができる。
第２表は、アセアン諸国と日本との貿易関係を示したものである。この表からも明らかなように、アセアン諸国にとって最大の貿易相手は日本であり、全貿易量の２〜３割を占める。とくにアセアン諸国の対日輸入依存度は高く、各国とも軒並み２割を上回っている。その一方で、アメリカとの貿易は輸出に偏するととも に 、そ の シ ェ ア は 15％ 程 度 に と ど ま っ て い る 。こ う し た 貿 易 構 造 を 捨 象 し て ド
ル・ペッグ制を維持すれば、東アジア通貨と日本円との関係が大きく歪み、円・ドル相場の乱高下がアセアン諸国の経済に撹乱的な影響を及ぼすのはある意味で当然ともいうことができる。アセアン各国がそうした事態の発生を回避しつつ為替レートの安定化を図りたいというのであれば、例えば円を含む通貨バスケットに基づき自国通貨の価値をペッグのうえ、介入中心点を弾力的に変更するといった為替政策運営を選択する必要があると思われる。

（マクロ経済政策運営はいつ見直されるべきであったか）
これまでの議論を要約すると、東アジアの通貨動揺の火種は、成長重視に偏ったマクロ経済政策運営やドル・ペッグ制という極端な為替レート安定化政策を背

8景 と し て 醸 成 さ れ た ユ ー フ ォ リ ア に よ り 点 火 さ れ た 後 、1995 年 夏 以 降 の 円 安・ドル 高 局 面 に お い て 密 か に 拡 が り 、97 年 春 以 降 、投 資 家 の 自 己 実 現 的 な 切 り 下 げ 期
待を契機として一挙に燃え上がったということができる。その意味で、通貨の動
揺は東アジア各国におけるマクロ経済政策および為替レート政策運営の失敗の結果と考えられる。今から後知恵的に振り返ると、アセアン各国政府が日本などからの進出企業の投資採算などを慮って維持しようとしたドル・ペッグ制をもう少し早く見直し、貿易取引に基づく通貨バスケット方式のペッグ制に移行する、あるいはペッグ制そのものを廃止のうえ内外金利裁定メカニズムが有効に機能するよう努めると同時に、成長重視のマクロ経済政策を早期に修正しておれば、危機はここまで深刻化しなかったのかもしれない。
このドル・ペッグ制見直しのタイミングに関連して、次の２点を指摘しておきた い 。 第 １ に 1990 年 代 初 め に は ペ ッ グ 制 を 見 直 し 、 為 替 介 入 中 心 点 を 引 き 上 げ
る べ き 環 境 が 訪 れ た と 思 わ れ る 。先 に 述 べ た よ う に 、ア セ ア ン 諸 国 の 場 合 、1980
年 代 後 半 か ら 90 年 代 初 め に か け て は 経 常 収 支 赤 字 が 拡 大 し た 一 方 で 、 輸 出 が 堅調に推移し、総合収支の黒字持続とともに外貨準備が積み上がっていた。この国
際収支状況から判断すると、各国の通貨は増価してもよい市場環境にあったが、経済成長が重視され、輸出の減少および成長率の低下に繋がるドル・ペッグ制の見 直 し は 行 わ れ な か っ た 。第 ２ は 、1994 年 以 降 高 ま っ て い っ た 実 質 為 替 レ ー ト の減価に対応した介入中心点切り下げ要請が挙げられる。しかしながら、この市場
か ら の 要 請 は 1995 年 か ら 発 生 し た 大 量 の 資 本 流 入 を 背 景 と し て 軽 視 さ れ 、結 局 、
1997 年 夏 に 自 己 実 現 的 な 大 量 の ア セ ア ン 通 貨 売 り に 見 舞 わ れ る ま で の 間 、ド ル ・
ペッグ制は維持され続けた。

２．東アジアの通貨動揺と金融危機との関係をどのように捉えるか（東アジア通貨危機は従来型の通貨危機とどういった点で異なるのか）
これまでの議論からも明らかなように、今回の東アジア通貨動揺の原因は基本
的には経済政策運営の失敗に求めることができる。その意味で、今回の東アジアの 通 貨 動 揺 を「 21 世 紀 型 の 通 貨 危 機 」と し て 囃 し 立 て る 必 要 は と く に な い 。そ う
した捉え方は、東アジア通貨危機の本質を見失わせてしまうおそれがあるからであ る 。む し ろ 、東 ア ジ ア の 通 貨 危 機 が 1992 年 の 欧 州 通 貨 危 機 や 1994 年 の メ キ シ
コ危機といった従来型の通貨危機とどういった点で異なるのかを明らかにするほ9

うが、より重要だと思われる。従来型の通貨危機の場合、政府の放漫財政を背景とする財政赤字、あるいは経済ファンダメンタルズの先行き大幅悪化予想に基づく自己実現的な投機が危機発生の原因となっていた。これに対し、通貨動揺以前のアセアン諸国においては、財政は各国とも概ね黒字基調にあったほか、経済のファンダメンタルズも良好という見方が支配的であるなど、従来型の危機発生パ
ターンとはかなり様相を異にする。
その一方で、東アジアの場合、一種のユーフォリアのなかで大量の資金が海外から流入し、それが貯蓄を上回る投資を資金面から支えてきたという共通の特徴が看取される。したがって、東アジアの通貨動揺は金融取引と深い関連があると判 断 さ れ る 。こ の 点 に 関 連 し て MIT の ク ル ー グ マ ン 教 授 は 、東 ア ジ ア の 通 貨 動 揺が行き過ぎた金融取引とその崩壊を伴っていることに着目のうえ、政府による保証が金融機関経営者の規律を後退させ、ハイリスク・ハイリターン型投資に走らせ た と い う モ ラ ル・ハ ザ ー ド の 発 生 に そ の 原 因 を 求 め る 仮 説（ Krugman（ 1998））を提示している。この仮説は預金保険の存在が過度のリスク・テイキング行動を促 し た と い う ア メ リ カ の S&L 危 機 と の 類 推 に 基 づ く も の で あ り 、 通 貨 動 揺 と 金
融 機 関 の 融 資 行 動 と の 関 係 を 明 示 的 に 取 り 扱 っ た と い う 点 で は 興 味 深 い 。し か し 、
東アジアでは預金保険の範囲内で取り入れた預金をハイリスク・ハイリターン型
資産で運用するというアメリカでみられた資産代替的なモラル・ハザードの存在を示す証拠はほとんど観察されていない。
われわれが通貨動揺以前の東アジア諸国での金融機関行動において観察しうるのは、後で詳しく述べるように、収益性の劣る貸出の安易な実行、不動産貸出への過度の傾斜に代表される貸出ポートフォリオのリスク分散の不徹底、短期資金への過度の依存といった努力回避的なモラル・ハザードである。そして、こうした モ ラ ル ・ ハ ザ ー ド の 発 生 あ る い は 金 融 機 関 経 営 者 の 規 律 低 下 に は 1993 年 以 降みられた大量の資本流入がかなりの程度寄与していると思われる。このため、今回の東アジア通貨危機の原因は、ドル・ペッグ制の頑な維持というマクロ経済政策運営面での失敗と一種のユーフォリアのなかで生じた金融機関の経営規律の弛緩に求めることができる。それゆえ、自己実現的な期待に基づき起こった外資の巻き戻しとともに大量の資金が海外に流出するなかで、東アジア通貨の需給バラ
ンスが大きく崩れるとともに外貨が枯渇して通貨危機に直面するに至ったのである 。そ し て 、そ の 結 果 、東 ア ジ ア 通 貨 が 大 幅 な 切 り 下 げ を 余 儀 な く さ れ る 一 方 で 、民間部門を中心に対外債務だけが残ったということができる。言い換えると、通貨動揺とともに東アジア各国は外貨資金不足という従来型の流動性問題に加え、10

民間企業のソルベンシー（支払能力）というミクロ・レベルでの問題にも新たに直面することになったのである。

（通貨動揺を回避するうえで金融に対しては何が求められるのか）し か し 、 1998 年 ４ 月 に 公 表 さ れ た G７ 声 明 や IMF 暫 定 委 員 会 コ ミ ュ ニ ケ に 代表されるように、国際金融界では、このような東アジア通貨動揺の真の原因が十分顧みられることなく、金融システムの脆弱性、金融取引の不透明性や企業統治
メカニズムの不十分さなどが通貨動揺の背景として強調されるとともに、内外金
融 シ ス テ ム の 強 化 に 加 え 、IMF を 中 心 と し た 国 際 的 な 監 視 体 制 の 整 備 が 通 貨 危 機防止対策として主張されることが多い。この提言に対しては、多くのエコノミス
ト は 首 肯 す る だ ろ う 。し か し 、そ れ で 本 当 に 通 貨 危 機 は 回 避 さ れ う る の だ ろ う か 。
多 分 、 否 で あ ろ う 。 世 界 銀 行 （ World Bank（ 1998）） が 指 摘 し て い る よ う に 、 それらは、通貨危機発生のための必要条件でも十分条件でもないからである。
実際、発展途上国の金融システムは、多くの場合、何らかの脆弱性を抱えているが、通貨危機にまで至ったのは東アジア諸国だけである。その一方で、アメリ
カ 、 ス ウ ェ ー デ ン な ど 強 い 金 融 シ ス テ ム を 有 す る 先 進 国 で も 1980 年 代 後 半 に 金融危機を経験したという事実も、そうした見方の妥当性に疑問を投げかけているといえよう。先に述べたように、マクロ経済政策面での誤りが金融・為替市場におけるリスク負担をほとんど伴わない投機を助長する誘因をつくり、それが金融機関経営者の規律低下と相俟って東アジアでの通貨危機発生の原因となったという事実を踏まえて考えると、最も重要なのは市場の効率性を高め、リスク負担が伴わなければ何人も収益が獲得できないよう市場環境を整備することである。その意味で、金融システムの強化は不可欠であるということができる。しかし、そう だ か ら と い っ て 、IMF を 中 心 と し た 発 展 途 上 国 で の 金 融 取 引 に 対 す る 国 際 的 な監視体制を整備・強化することが不可欠であるとまでは主張できまい。
国際金融市場においては、資金調達を希望する国や企業は個々の市場の取引ルールにしたがって各種の財務情報を開示し、そうした情報に基づき投資適格と判断された債券、株式や貸付債権のみ投資家により引き受けられるというのが慣行として確立している。実際、情報開示が十分でない資金調達者はそもそも市場にアクセスできないというかたちで、金融市場には資金調達者に自発的な情報の開示を促す誘因メカニズムが埋め込まれていることを忘れてはならない。さらにいうと、市場にアクセスできたとしても、希望どおりの条件で希望するだけの資金を調達できるとは限らない。貸し手は各種データや情報に基づき評価した借り手

11

の信用リスクを基準として引き受け金額や各種の条件を提示するため、資金調達者に対しては希望する条件での合意を目指して積極的な情報の開示が求められるようになっているのである。その意味で、発展途上国における金融取引に対する国際的な監視体制の整備・強化は屋上屋を重ねることに等しいといえよう。

（一様ではない通貨動揺と金融危機との関係）
東アジアの通貨動揺の場合、タイ、インドネシアに代表されるように金融危機を随伴している国が多い。これが金融システムが脆弱であったがゆえに通貨危機
が金融危機にまで発展したという認識を高め、そうした問題解決のためには国際的な監視機構の創設が必要という主張に昇華されていったと考えられる。確かにタイ、インドネシアおよび韓国においては金融危機を併発した結果、通貨の下落
度合いも他国との比較において著しく高いという事実が看取される。しかし、その一方で、マレーシア、フィリピンでは現在までのところ、金融危機に分類されるまでの混乱は生じていない。加えて、金融危機を随伴している国でも、タイ、
韓国のように金融危機が通貨動揺に先行した国がある一方で、インドネシアでは通貨動揺が深刻な金融危機を招来するなど、通貨動揺と金融危機との先行・遅行関係は必ずしも一様ではない。
それでは、東アジアにおける通貨動揺と金融危機との関係についてはどのように考えればよいのだろうか。この問題を考えるに際しては、金融危機と通貨動揺の関係について各国ごとに検討していくのが有益と思われる。それゆえ、以下では上記５カ国を対象として、今回の通貨動揺局面における金融システム不安が発
生 す る に 至 っ た 経 緯 に つ い て 、福 島・滝 井（ 1997）に 基 づ き 簡 単 に 振 り 返 る こ とにしよう。

（アセアン４カ国および韓国にみる通貨動揺と金融危機との関係）
最 初 は フ ィ リ ピ ン で あ る 。 同 国 の 場 合 、 1980 年 代 初 め 以 降 IMF の 管 理 下 に 置
かれ、比較的厳格な金融財政政策が実施されてきたほか、為替レートもクローリン グ・ペ ッ グ 制 の 下 で 市 場 実 勢 に 追 随 す る か た ち で 適 宜 修 正 さ れ て き た 。加 え て 、
居住者による外国ポートフォリオ投資という資本逃避的な投資行動が恒常的にみら れ 、 こ れ が 1993 年 以 降 急 増 を み た 非 居 住 者 に よ る ポ ー ト フ ォ リ オ 投 資 の か な
り の 部 分 を 相 殺 し た 結 果 、 両 者 を 合 算 し た ポ ー ト フ ォ リ オ 純 投 資 額 は 96 年 以 降
むしろ減少に転じている。こうした事情を背景としてフィリピンでは経済の過熱化や投機的な不動産投資が回避されたため、通貨動揺による悪影響はアセアン４12カ国のなかでは最も軽微とみられる。この間、金融機関においては乱脈経営などから破綻に至った銀行も一部にみられるが、金融システム自体には大きな問題は生じていない。
マレーシアの場合、通貨動揺は隣国のタイから突如として伝播してきたという経緯もあって現状、金融システム面での混乱はみられない。もっとも、だからとい っ て 必 ず し も 楽 観 視 で き な い 。 通 貨 動 揺 に 伴 う 経 済 の 失 速 と と も に 1996 年 の
不 動 産・建 設 ブ ー ム の な か で 急 増 し た 不 動 産 関 連 融 資（ 1996 年 末 現 在 、商 業 銀 行
で は 総 貸 出 残 高 の 43％ を 占 め る ）の 不 良 債 権 化 が 大 き く 進 め ば 金 融 不 安 が 発 生 しかねないという慎重な先行き見通しを表明するエコノミストも少なからずみられるからである。
タ イ で は 、1980 年 代 後 半 以 降 、経 済 発 展 と と も に 不 動 産 市 場 が 活 況 を 呈 し て い
た 。そ う し た な か で 流 入 し た 外 資 の 多 く は 商 業 銀 行 や ノ ン バ ン ク（ フ ァ イ ナ ン ス・カンパニー）経由で製造業企業へと流れ、設備資金や輸入決済資金として利用されたほか、個人や建設・不動産向け融資の増大を経て資産市場へも向かい地価、
株 価 の 上 昇 を 招 い た 。と く に 94 年 か ら 96 年 に か け て 大 量 に 流 入 し た 外 国 金 融 機関からのローンや預金は金融機関の融資規律を弛緩させ、融資のほぼ過半を占める製造業からの収益性の劣る借り入れ要請にも積極的に応需していった。このほか、不動産、ノンバンク向けにも多額の融資が行われ、いわゆる不動産バブルを招いた。
このようにしてタイ金融機関の融資ポートフォリオの不健全化が徐々に進行して い く な か で 、 輸 出 の 減 速 、 高 金 利 政 策 に 伴 う 内 需 の 後 退 を 背 景 と し て 96 年 以降景気が急速な勢いで減速した。その結果、資産価格が下落に転じるとともに金融機関の資産内容が大きく悪化し、金融システム不安が高まっていった。そうした な か で 97 年 ６ 月 に は ノ ン バ ン ク 16 行 が 営 業 停 止 処 分 を 受 け る こ と に な っ た 。
この措置は海外の投資家からタイ金融機関の不健全性を示すものとして解釈され、結果としてタイに対する国際的な信認を喪失させる方向で作用した。そして、これ を 契 機 と し て 発 生 し た 外 資 の 巻 き 戻 し に よ り タ イ バ ー ツ が 動 揺 し 、 遂 に 1997
年７月にドル・ペッグ制が放棄され、変動相場制へと移行することになった。
韓 国 で は 1997 年 初 以 来 、 過 剰 な 設 備 投 資 を 主 因 と す る 資 金 繰 り の 悪 化 を 背 景として財閥系企業の倒産が相次ぎ、これが国際金融市場における韓国企業の信用の低下を招いた。そして、韓国に流入していた外国資金の逃避を契機としてウォン と 株 価 が 下 落 す る な ど 、 金 融 危 機 の 様 相 を 呈 す る な か で 97 年 秋 以 降 、 通 貨 が
大 き く 動 揺 し 、同 年 12 月 に は IMF に 対 し 支 援 が 要 請 さ れ た 。韓 国 財 閥 が 相 次 い

13

で倒産した背景としては、もともと過剰投資により慢性的に悪化しつつも政府によ る 金 融 支 援 に 基 づ き 表 面 を 繕 っ て い た 財 閥 の 経 営 不 振 状 況 が 95 年 半 ば 以 降 の円安局面における対日輸出競争力の低下を通じた輸出の鈍化と半導体価格の低下を契機に露呈したということが指摘できる。この間、民間銀行においては自己統
治メカニズムが十分確立されておらず、事実上政府の指示により融資企業が決定されていた。
一方、インドネシアでは、マレーシアと同様に通貨動揺が先行した。しかし、
不動産・インフラ投資関連融資の焦げ付きで経営内容が著しく悪化した商業銀行
16 行 が 1997 年 11 月 に Ｉ Ｍ Ｆ の 指 示 に 基 づ き 突 如 閉 鎖 さ れ る と 事 態 が 一 変 し 、金融危機が発生するとともに、これがまた通貨の動揺に拍車をかけることになった。突然の銀行閉鎖が預金者の銀行に対する信頼感を崩壊させ、預金者は銀行預金の取り付けに走ったのである。そして、このようにしてインドネシア国内で発生した金融危機が海外投資家による同国に対する信認を低下させ、インドネシア
ルピアをさらに下落させたのである。

（とくに必要とされない国際的な金融取引監視機構）
それでは、以上のようなフィリピン、マレーシア、タイ、韓国およびインドネ
シアの事例からは、通貨動揺と金融危機との関係について一体どういったことが読み取れるのであろうか。第１に、金融危機は通貨動揺とは共通の要因を背景とし た も の で あ っ た と し て も 、両 者 の 間 に は 明 確 な 先 行・遅 行 関 係 は 認 め ら れ な い 。
第２に、東アジアにおける金融危機も、いわゆるバブル経済崩壊後における日本の金融機関経営上の重石となっている不良債権問題と同様に、金融機関自身の経
営規律の後退を背景とした資産内容の劣化に基づくものであり、金融取引の不透明性が原因とはなっていない。この間、東アジアの金融機関経営者の規律が弛緩した背景としては、高成長のなかで発生したユーフォリアや政府による成長重視に偏ったマクロ経済政策運営のほか、大量の外貨流入に伴う資金制約の後退などが指摘できよう。第３に、通貨動揺に見舞われたときに金融システムに問題があった場合、金融システム自体が通貨動揺の増幅・伝播機構として働き、通貨動揺を拡大させる傾向が強い。
したがって、今回の東アジアのような通貨危機の再発を回避するには、健全なマクロ経済政策運営に加え、金融機関に資産内容を健全に維持するよう誘因づける必要があるといえる。そのためには、倒産法の制定、不良資産の認定・償却にかかわる会計制度の整備とディスクロージャーの充実などといった金融システム

14面での強化が求められる。さらにいうと、先に指摘したように、金融取引を歪めるような各種の規制を撤廃・緩和し、何人もリスクを負担しなければ収益を獲得できないよう市場機能を高めることが重要となっている。
しかし、その一方で、金融危機発生の原因が経営規律の弛緩や政府による経済政策運営の失敗にあるという点を踏まえて考えると、金融取引の不透明性は通貨動揺の必要条件でなければ十分条件でもない。このため、通貨動揺の回避手段として発展途上国の金融取引状況に関する国際的な監視機構を創設する、あるいは
資本取引規制を導入するという考え方には首肯できない。国際金融市場において資金調達を希望する国や企業は、市場での取引ルールにしたがって各種の財務情報を開示のうえ投資家の審判を受けることになるため、先に指摘したように市場メカニズムが有効に機能するよう金融取引環境を整備することで十分対応可能と考えられるからである。

３．対外債務問題が暗い影を投げかける東アジアの経済調整（回復が遅れる東アジア経済）
東 ア ジ ア 諸 国 の 通 貨 動 揺 も 1998 年 ３ 月 以 降 、 IMF を は じ め と す る 国 際 機 関 や各国政府による支援策の実施もあって漸く落ち着きを取り戻し、そうしたなかで各国の為替レートも徐々に持ち直しつつある。しかしながら、通貨の暴落は国内経済の失速や対外支払債務の急増を媒介として生産活動の縮小と失業の増大、イ
ンフレの高進をもたらすなど、国内経済に深刻な影響を与えた。さらに金融危機
は預金者や海外投資家からの国内金融機関に対する信頼感を大きく萎縮させる一方、金融機関自身も資産内容の健全性維持を目的として融資姿勢を極端に慎重化させたため、東アジア諸国の多くでは金融仲介機能が事実上麻痺し、いわゆるクレジット・クランチの様相を呈している。そして、こうした金融機能の極端な低下が実物経済活動の停滞、収縮を招くというかたちで東アジア経済は現在、深刻な困難に直面している。
それゆえ、東アジア諸国における経済調整が今後どのようなパターンをとって回復していくのか、また回復を支援していくうえで日本をはじめとして先進国は
ど う い っ た 貢 献 を 行 い う る か が 大 き な 問 題 と な っ て い る 。1994 年 12 月 に 発 生 したメキシコ危機の場合、価格変動を媒介として輸入の急減、輸出の急増という貿
易面での調整が一挙に起こり、短期間のうちに新たな成長経路に復することがで15

きた。その場合、当初は輸入の減少と１次産品輸出の増加が経済調整の主役となったが、やがて工業製品の輸出が経済回復の牽引役を果たすようになった。東アジア諸国も輸出主導型の回復パターンを志向している。しかしながら、東アジア
では、メキシコにおける２段ロケットのような輸出の回復は見込めないため、一
挙調整は起こり難いと考えられる。
というのも、輸出が堅調に伸びているかにみえるタイでも、その輸出品の大部分は農産物、海産物などの天然資源をベースとした一次産品からなり、工業品の輸出が活発化するまでには至っていない。また、韓国においても、既存の原材料
在庫、半製品を使用した工業製品の生産、輸出が一巡をみた一方で、原材料在庫が適正水準の半分程度にまで落ち込んでいることから、今後の輸出増大に対しては黄信号が灯りつつあるなど、先行き予断が許されない状況にある。加えて、東アジア諸国の場合、韓国の半導体産業に代表されるように工業製品の生産に不可
欠な中間製品や原材料の多くを日本などからの輸入に頼っているため、自国通貨安が対外競争力の向上にストレートには結びつかない構造にある。
さらに、金融不安の高まりを背景として、銀行の融資姿勢が極端に収縮するな
か で 生 産 金 融 が つ か な い ほ か 、 LC の 発 行 や 輸 入 金 融 の 供 与 に 関 し て も 金 融 機 関が慎重な姿勢を崩していないため、中間製品等の輸入も順調に進んでいない。その結果、工業品については輸出したくても、生産・輸入金融がネックとなって思うように生産できないという閉塞的な事態に陥っており、当面、１次産品ほど急激な伸びが期待できない。このような事態が続けば、東アジアにおける経済調整が長引くとともに、世界的なデフレや通貨の競争的引き下げ懸念が現実のものとなるおそれが否定できない。

(IMF に よ る 支 援 策 の あ り 方 を め ぐ っ て )このような事態を回避すると同時に東アジア経済の早期回復を目的として現在、IMF に よ る 緊 急 融 資 の 実 行 を 中 心 と し た 国 際 的 な 支 援 策 が 種 々 講 じ ら れ て い る 。
し か し 、そ の 一 方 で 、緊 縮 措 置 を 主 体 と し た IMF に よ る 支 援 策 に 対 し 疑 問 を 投 げ
かける論者も少なからずみられる。例えば、ハーバード大学のサックス教授は、東アジアの通貨危機の場合、従来型の通貨危機とは異なり対外債務の支払いに窮しているのは民間企業部門であるため、財政支出の削減、国内金利の引き上げといった緊縮措置の実施は国内需要の減退を媒介として企業部門を衰弱させ、東アジア経済を債務デフレと倒産の多発という下方スパイラルに陥れるものであるとし て IMF の 処 方 箋 を 強 く 批 判 し て い る（ Sachs（ 1997））。ま た 、同 じ く ハ ー バ ー

16

ド大学のフェルドシュタイン教授は、ＩＭＦが韓国、インドネシアなどに強く求めている財閥の解体、家族主義の放棄といった構造改革に関連して、構造改革色の強い政策は流動性危機への処方箋としてみた場合、妥当であると必ずしもいい
切れないだけでなく、場合によっては事態をさらに悪化させる可能性も否定できな い と 批 判 し て い る （ Feldstein（ 1998））。
そ れ で は 、IMF に よ る 処 方 箋 は 本 当 に 誤 り だ と い え る の だ ろ う か 。緊 縮 措 置 を
重 視 す る IMF の 処 方 箋 は 、政 府 に よ る 放 漫 財 政 あ る い は 経 済 フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズの先行き悪化懸念に基づき発生する従来型の通貨危機への対応過程のなかで蓄積されてきたノウハウに基づくものである。このため、東アジアの通貨動揺のようにマクロ経済政策の失敗や金融機関経営者の規律低下を主因とする通貨危機に対し て は 有 効 で あ る と は 必 ず し も い え な い 。 し か し 、 ア セ ア ン 諸 国 の 場 合 、 1994
年以降、輸出が低迷する一方で経常収支赤字が年を追って拡大するなど、経常赤字の意味合いも将来の国際収支改善に繋がる「良い赤字」から浪費的な「悪い赤字」へと変質していったことを見落としてはならない。すなわち、東アジア経済はユーフォリアのなかで国内支出が国内生産を恒常的に上回るという意味での過剰支出体質を強め、その結果として経常収支赤字が拡大していったのである。したがって、東アジア経済を健全なものとするためには緊縮措置の実施は不可避と考えられるため、ＩＭＦの処方箋についても首肯することができる。
し か し な が ら 、そ う し た IMF の 処 方 箋 で 東 ア ジ ア 経 済 が 順 調 に 立 ち 直 れ る の かと問われれば、否と答えざるをえない。従来型の通貨危機では過剰支出の原因は政府の放漫財政に求められるため、財政面での緊縮措置の実施は正当化される。
これに対し、東アジアの通貨動揺は民間部門における過剰支出や金融機関経営者の規律の低下を主因とするものであるため、一般的な支出抑制はともかくとして財政支出の大幅削減は不可欠であるとは必ずしもいえないからである。加えて、大きく傷んだ金融セクターの立て直しを図るためには公的資金の投入が求められることもありうるが、そうした場合には財政赤字の拡大を一時的に容認する必要があると思われる。このように考えると、財政面での緊縮措置に関しては、通貨危機の原因やその時々の経済的要請にも配慮のうえ弾力的に対応することが重要といえよう。

（構造改革を融資条件とすることは妥当か）
そ の 一 方 で 、ア ジ ア 通 貨 危 機 の 収 拾 に 際 し 、IMF が 広 範 な 経 済 構 造 改 革 の 実 施を緊急融資実行の条件としたことについてはどのように考えるのが適切だろうか。

17

すでに幾度か指摘したように、通貨動揺が各国の抱える構造問題を媒介として増幅され国内の各部門へと伝播したとしても、構造問題自体、通貨危機発生の必要条件でも十分条件でもない。加えて、構造改革は各国経済に課せられた長期的な課題であり、一朝一夕に実現可能なものではないという点にも留意する必要があ
る 。 こ の た め 、 IMF が イ ン ド ネ シ ア 政 府 と の 第 ３ 次 合 意 （ 1998 年 ５ 月 ） に お いて構造改革の実施を緊急融資実行の条件としたのは、フェルドシュタインの指摘どおり妥当な措置とはいい難い。もともと実行が困難とみられる構造改革措置の実施を融資の条件とすると、緊急融資実行の機動性が削がれ、流動性不足懸念が高まったとしても弾力的な対応が困難となり、事態をさらに悪化させるおそれが払拭できないからである。
つまり、構造改革問題については中長期的な課題と位置づけるとともに経済回復に不可欠な処方箋から切り離し、実現可能なアクション・プログラムを策定のうえ、そこで示されたスケジュールにしたがって粛々と改善を図るというのが現
実 的 な 対 策 で は な い か と 思 わ れ る 。こ の た め 、IMF に 対 し て は 、構 造 改 革 に 関 しては通貨危機収拾策から切り離し、各国政府に対し改善を別途促すよう政策変更
を 行 う こ と が 求 め ら れ よ う 。国 際 金 融 市 場 の 投 資 家 は IMF が コ ン デ ィ シ ョ ナ リ ティーとして課した条件を各国がどれだけ遵守するかを注意深く見守るとともに、それを各国に対する信頼性の判断基準として重視している。
そうしたなかで、構造改革という国際的な流動性の回復とは直接関係のない事
象の達成を融資の条件とすると、ただでさえ細っている外資の流入がさらに細る
お そ れ が 強 い の で あ る 。こ の よ う に IMF が 東 ア ジ ア 諸 国 に 課 し た コ ン デ ィ シ ョ ナ
リ テ ィ ー に は 問 題 が あ る 。し か し 、IMF が 一 旦 公 表 し た コ ン デ ィ シ ョ ナ リ テ ィ ーの遵守度合いは、その後における投資家の各国経済に対する判断尺度となる。したがって、東アジア経済の早期回復を促すためにも、通貨動揺や経済の実態に即してマクロ経済目標や構造改革に関するＩＭＦコンディショナリティーを機動的、弾力的に変更あるいは改編していくことが強く求められる。

（重要性の増す対外債務問題）
加えて、東アジア諸国の経済調整をなるべく早く終了させるためには、金融不安を早期に解消のうえ金融機能を正常な状態に戻すことが喫緊の課題となっている。そのためには、銀行監督や倒産法制の整備・強化などに代表される金融シス
テム改革を果断に実行し、新たな経済発展のための基盤を金融面から整備していく必要がある。しかし、それで十分かと問われれば、否と答えざるをえない。金18

融不安を解消し、国内の金融機能の活性化を図ると同時に海外からの資本流入を促すに際しては、内外投資家の金融システム全体に対する信認の向上が重要な役
割 を 果 た す 。 東 ア ジ ア の 通 貨 動 揺 の 場 合 、「 21 世 紀 型 の 通 貨 危 機 」 と 形 容 さ れ る
ように、膨大な金額にのぼる民間部門の対外債務問題を随伴しており、この問題に解決の目途がつかない限り、内外投資家の東アジア各国に対する信認は回復し
え な い と 考 え ら れ る か ら で あ る 。 ち な み に 1997 年 ７ 月 の 通 貨 危 機 発 生 直 前 か ら
約 10 ヵ 月 の 間 に 東 ア ジ ア 諸 国 の 為 替 レ ー ト は 平 均 す る と 、 約 ２ 分 の １ の 水 準 にまで落ち込んだ結果、自国通貨で評価したドル建て債務は２倍の規模にまで膨らんでしまったのである。
実際、インドネシアでは、ルピア暴落に伴いドル建て債務を抱える企業のほとんどが支払債務の急増を主因として赤字に陥るなど企業業績が大きく悪化したた
め 、銀 行 の 融 資 姿 勢 も 極 度 に 慎 重 化 し て い る 。タ イ も ほ ぼ 同 様 の 状 況 に あ る ほ か 、
韓 国 で も BIS 基 準 の 自 己 資 本 比 率 規 制 遵 守 を 狙 い と し た 融 資 削 減 の 動 き が み ら れる。こうした銀行による融資姿勢の慎重化は、不良債権の累増防止を狙いとする
合理的な行動と考えられる。しかし、その結果、資金繰りに窮した企業の破綻とともに健全であった融資も不良債権化するおそれが払拭できない。また、そうした信用機能の低下により経済活動が収縮すると、海外の金融機関や投資家はさらに資金を引き揚げる。このような事態にドル建て対外債務の返済資金調達を目的とした自国通貨売りが重なると、為替レートはさらに不安定化し、それがまた対外 債 務 残 高 を 増 大 さ せ る 。東 ア ジ ア 諸 国 は 、通 貨 動 揺 の 最 悪 期 を 脱 し た と は い え 、こうした悪循環からなかなか脱却できないでいる。
東アジア各国の企業はしかるべき経営判断に基づきドル建て債務の取り入れに走った。このため、為替レートの下落に伴って増大した支払債務負担のすべてを
経済政策運営の失敗であるとして政府に全額転嫁することはできない。しかし、東アジアの対外債務は、為替レートの急落とともに個別企業が負担可能な水準をはるかに超えてしまったのである。換言すると、東アジア各国はマクロ的には外貨資金の不足という流動性問題に直面する一方で、ミクロ・レベルでは企業のソルベンシー（支払能力）問題を抱えており、これらを同時に解決できなければ経済 調 整 も 覚 束 な い と い う こ と が で き る 。前 者 の 問 題 に 関 し て は 、IMF を 中 心 と した国際的な支援体制が構築されるなど、解決の目途がつきつつある。一方、後者については、民間銀行団と各国政府との間でリスケ交渉が行われる段階にとどまり、抜本的な対策が講じられるまでには至っていない。

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４．東アジアにおける対外債務問題の解決に向けて（必要となる対外債務問題解決に向けた国際協力）
通 貨 動 揺 に 突 然 見 舞 わ れ た 東 ア ジ ア 諸 国 の 多 く は 現 在 、IMF や 関 係 国 か ら の 支援を仰ぎながらも、輸出主導型の経済再建を目指して緊縮的な経済政策を果断に実行しつつある。そうしたなかで、われわれは今、東アジアの経済再生に向けて何をなすべきなのだろうか。確かに日本が内需を拡大させ、東アジアからの輸入を増やしたり、中国が人民元を現行水準に据え置くことは、貿易関係を通じて東アジア経済の復興に寄与するだろう。しかし、先に述べたとおり、東アジア経済の再生を図るうえで最も重要な課題は、その膨大な対外債務の処理問題であると考えられる。この問題について解決の目途を早期に提示できなければ金融機能の回復が見込めないため、東アジア各国の輸出の伸びは期待できない。世界経済の健全な発展を促すためにも、東アジア経済を早期に回復軌道に乗せることが強く求められる。そして、いうまでもなく、東アジアの経済再生を促すためには、対外債務問題解決に向けた官民挙げての国際的な協力が求められる。
ところで、対外債務問題は為替レートの急落に起因するため、この問題を解決するには為替レートの安定が不可欠となる。為替レートが急落をみたのは、為替市場におけるアメリカドルと東アジア通貨との間の需給バランスが崩壊したからである。そして、こうした事態を改善しなければ、対外債務問題の抜本的な解決は図れない。もっとも、この問題が解決できたとしても、東アジア諸国の為替レートが通貨動揺直前の水準にまで戻るとは到底考えられない。そもそも東アジアの通貨動揺は、第８図のとおり、各国の為替レートが経済ファンダメンタルズや購買力平価から導出される理論値との比較においてかなり割高となっていたことを背景としたものであり、通貨動揺直前の為替レートの少なくとも２〜３割安程
度は不可避と考えられるからである。
外国為替市場における需給インバランスを改善する方策としては、次に掲げる
３ つ の 手 段 が あ り う る 。第 １ は 、海 外 か ら の ニ ュ ー マ ネ ー の 流 入 で あ る 。し か し 、
東アジア各国に対する信頼感が大きく動揺している現状では、これに大きな期待を寄せることはできない。第２は、既存債務の繰り延べ（いわゆるリスケジュール）である。これは、東アジアからの資金流出を将来に繰り延べることにより外国為替市場における需給のバランスを改善するという考え方に基礎を置く。第３は、債権者の自発的な意思による債務の削減あるいは債務負担の軽減である。対外債務を直接あるいは実質的に減額することにより膨大な対外債務の支払負担か20ら東アジアの企業を解き放ち、当該国の経済を再建軌道に乗せようとするものである。
これら３つの手段のうち現在利用可能なのは、２および３の措置である。国際金融界では現在、対外債務問題の解決策としてインドネシア、韓国などに対外債
務のリスケジュールを提案している。しかし、これで本当に問題は解決するのだ
ろ う か 。1980 年 代 に お け る ラ テ ン・ア メ リ カ 諸 国 の 累 積 債 務 問 題 の よ う に 、国 あ
る い は 公 的 部 門 が 借 入 人 の 場 合 、債 務 の 繰 り 延 べ を 通 じ て 対 外 支 払 手 段 を 蓄 積 し 、
次いでそれを対外債務の支払いに充当するという措置はそれなりの効果を有すると思われる。一方、東アジアの対外債務の主たる借り手は為替レートの急落とともに経営危機に瀕している民間企業であり、ここ半年以内に問題解決の目途が立たなければ彼らはすべて倒産し、経済再建自体が水泡に帰してしまうおそれがある。

（求められる債務負担軽減措置の実施）
したがって、われわれとしては、対外債務問題の解決手段として債務負担の軽減措置の実施を提案したい。確かに市場経済の原則にしたがえば、経営判断の誤りは当該企業の株主が負担する筋合いにある。そもそもわれわれが債務負担の軽減プランを提案するに至ったのは、東アジア各国経済の再建を通じて国際社会の健全な発展を促す必要があると判断したからであり、経営ミスにより立ち行かなくなった放漫経営企業の救済を目的とするものではない。比喩的にいうと、丘の上にある隣の家が自らの火の不始末により火事になった場合、自己責任原則を主張して消化に何ら協力しなければ、自らの家も類焼で焼失してしまうおそれがある。このため、許容される範囲内での官民挙げての国際的な支援策の実施が必要とされるのである。
ラテンアメリカ諸国における累積債務問題の場合、問題解決の手段として当初
は リ ス ケ ジ ュ ー ル が 用 い ら れ た 。し か し 、「 暗 黒 の 10 年 」と 称 さ れ る よ う に ラ テ
ン ア メ リ カ 諸 国 の 多 く は 1980 年 代 、 経 済 停 滞 を 余 儀 な く さ れ た 。 彼 ら が 本 格 的な経済回復軌道に乗ったのは、当時のアメリカ財務省のブレイディ長官が提唱した 、 い わ ゆ る ブ レ イ デ ィ ・ プ ラ ン に 基 づ く 債 務 削 減 措 置 が 実 施 さ れ た 1990 年 以降のことである。こうした経験は、ある国が債務危機に陥った場合、借り手の債務返済責任を問うだけでは問題の本質的な解決に繋がらないことを示唆している。
と り わ け 、東 ア ジ ア 諸 国 の 対 外 債 務 の 大 部 分 は「 21 世 紀 型 の 通 貨 危 機 」と 形 容 されるように経済成長の担い手である民間企業の債務からなるため、借り手の責任

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を追及するだけでは「角を矯めて牛を殺す」ことになりかねない。
民間債務の場合、公的債務との比較において、①借り手の信用度や特性が一様でない、②貸し手のなかには銀行以外の一般事業法人も含まれるなど、貸し手も多様化している、といったところに特徴があるため、債務負担の軽減に向けて関係者の合意をうるのはきわめて困難ではないかという声も聞かれる。確かに、民間債務負担の軽減を図るに際しては、そうした困難に直面せざるをえないであろう。しかし、だからといって為替レートの改善を期待しつつ事態の推移を見守る
だけでは、問題の本質的な解決は望むべくもない。東アジア経済の本格的な回復
は各国政府による努力と民間レベルでの企業努力が重なりあってはじめて実現す
るという性格を有しているため、関係者が一致協力のうえ、想定しうる困難の克服に向けて知恵を互いに出し合う必要があると思われる。
したがって、すべての問題は、この債務負担の軽減をどのようなかたちで実施
するかという点に集約される。いうまでもなく、一方的に貸し手に債務の削減を求めるという安易な債務棒引きは厳に避けなければならない。仮にそうした措置を実施すれば、東アジアへの資金流入が今後期待し難くなるほか、借り手においては、今後いざという時には債務が棒引きされるため、約定どおりに返済する必要はないといったモラルハザードが発生する可能性が高いからである。したがって、貸し手が協同して、債務の返済負担の軽減措置を自発的に行うほうがより現実的かつ効果的と判断される。そして、債務負担軽減に伴う損失については、貸し手である金融機関に加え、債務者である借入企業、および経済政策を誤った各国政府が互いに損失を負担しあうことが重要と思われる。そのため、金融機関に対しては債務負担軽減措置の自発的な実施が求められる一方、政府には金融機関による債務軽減措置の実施を側面から支える資金援助が求められる。なお、債務負担軽減の対象はドル建て借り入れを行っている企業に限定するとともに、その支援額も為替レート下落に伴う「評価損」を限度とする。

（債務軽減措置の具体的スキーム）
債 務 負 担 の 軽 減 措 置 は 、IMF に よ る 緊 急 融 資 の 実 行 を 中 心 と し た マ ク ロ 的 な 流
動性支援策を企業のソルベンシー維持というミクロ・レベルでの対応措置の実施により補完し、併せて東アジアの経済回復を金融面から支援しようとするものであ る 。そ の 意 味 で 、債 務 負 担 の 軽 減 措 置 は 東 ア ジ ア 諸 国 が IMF な ど の 支 援 の 下 で流動性問題を克服していくことを前提としている。
そして、その具体的手法については、対象となる企業が属する国の法制、貸し22

手となった金融機関が属する国の法制等の相違に加え、負担軽減の対象となる企
業債務をどのように構成するかによりさまざまなバリエーションが考えられる。
ここでは、あくまでもひとつのプランとして、われわれが考案した債務負担の軽減スキームを具体的に提案する。このスキームの概要は以下のとおりであり、①軽減対象となる債務は為替レートの下落により発生した評価損に限定のうえ当該金額を各国政府の協力を得て株式として証券化する、②この株式の配当原資は政府が負担する一方、評価損に相当する債務において発生した為替差益は政府および株式の最終保有者に分配される、③残りの債務についてはほぼ約定どおりの返済を求める、といったところに特色がある。
すなわち、東アジア各国の企業が抱えているドル建て対外債務を現在の為替レ
ー ト を 用 い て 各 国 通 貨 建 て に 換 算 し た 債 務 残 高（ 想 定 債 務 残 高 ）を 第 ９ 、10 図 のとおり、①通貨の動揺直前における為替レートに基づき算出した「通常債務」と②為替レート変動に起因する評価損に相当する「劣後債務」に２分割のうえ、通常 債 務 に つ い て は 当 初 の 約 定 条 件 で の 弁 済 を 求 め る 。一 方 、劣 後 債 務 に 関 し て は 、①元利金の返済を期日一括償還方式に変更する、②償還期間を延長するという条
件変更を行った後、劣後債務の管理・回収を目的として新たに設立された特別目
的 会 社 （ SPC） に 現 物 出 資 さ れ る 。
SPC に 貸 付 債 権 を 現 物 出 資 し た 金 融 機 関 は 、そ の 見 返 り に 配 当 率 が あ ら か じ め
定 め ら れ た 特 殊 株 式 と し て 発 行 さ れ た SPC の 株 式 を 取 得 す る 。こ の 株 式 の 配 当 率は、借入人が存する国の政府が経済再建計画において設定した目標為替レートに基づき算出された自国通貨換算額を想定債務残高から控除した金額（自国通貨建て補償債務額）を現在の為替レートで原債権の通貨建てに再換算した金額（外国通貨建て補償債務額）の発行株式の額面総額に対する割合により決定される。
こ こ で 外 国 通 貨 建 て 補 償 債 務 額 と は 、 第 11 図 に お い て 示 さ れ る よ う に 、 劣 後債務のうち為替レートの安定化に伴って減少する自国通貨建て補償債務額を外貨建てに再換算した債務のことをいい、各国政府が経済再建計画で想定した目標為
替 レ ー ト を 達 成 し た 時 点 で ゼ ロ と な る 。な お 、こ の SPC は 、償 還 期 間 満 了 時 に 残
余 財 産 を 債 権 者（ 当 該 国 政 府 ）、株 主 に 支 払 い の う え 清 算 さ れ 、清 算 時 の 為 替 レ ー
トが通貨動揺直前の水準を下回っている分だけ、株主が為替差損として負担することになる。

（債務負担の軽減スキームの意義と限界）
そ し て 、劣 後 債 務 を 取 得 し た SPC は 、外 国 通 貨 建 て 補 償 債 務 額 を 額 面 、延 長 後

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の償還期間を満期期間とする年賦均等償還約定付き国債との交換で、自国通貨建て補償債務額を額面、延長後の償還期間を満期期間とする社債を政府引き受け方
式 で 発 行 す る 。こ の SPC が 発 行 す る 社 債 の 利 払 い に つ い て は 、債 務 者 に よ る 支 払
負担の軽減を狙いとして原債務の利息相当額を満期時に一括して支払うこととする。その意味で、劣後債務に関しては各期の利払いは償還時までリスケジュール
されたことになる。一方、社債との交換で年賦均等償還約定付き国債を発行することとしたのは、劣後債務の引き受け時に発行された株式の配当原資を確保することを意図したものである。加えて、社債は外国通貨建て補償金額を額面として発行されるため、政府が策定した経済再建計画が達成でき、為替レートも目標水準に収斂した場合には、債務者における返済負担が軽減されることを媒介として政府による仮払い部分が償還されることが期待される。目標為替レートを上回る
こ と に よ っ て 生 じ た 評 価 益（ 自 国 通 貨 に 換 算 し た 債 務 の 目 減 り 額 ）は 、SPC の 解
散時に投資家に均等按分される。いうならば、株式の流通性を高める工夫のなかに、政府の経済再建努力を誘因づけるメカニズムが埋め込まれているのである。
仮に再建計画上の目標為替レートが達成できない場合、その乖離部分は政府の損失となるからである。
以 上 、 わ れ わ れ が 考 案 し た 債 務 負 担 の 軽 減 ス キ ー ム の 全 体 像 は 、 第 12 図 で 示される。このスキームを用いると、①想定債務残高から切り離された劣後債務の証券化を通じて債権者の手許で固定化していた資金の流動化が図れる、②債務者に対しては長期にわたる返済猶予機会を実質的に与える、③併せて、その間の為
替レート安定化により発生した評価益の獲得を通じて劣後債務残高が縮減される、という効果が期待できる。この間、残りの通常債務については当初の約定どおり
存 続 さ せ る こ と に し た の は 、1998 年 １ 月 に お け る 韓 国 系 銀 行 の 短 期 債 務 の 長 期 債
務への切り替え交渉時に日本やドイツの銀行が債務者との関係断絶を嫌って融資から証券への単純切り替えを拒否したという事実に配慮したものである。
もっとも、このスキームの有効性を最終的に保証しているのは外国通貨建て国債を発行する東アジア各国政府の将来における外貨支払い能力であるため、一体誰が各国政府による経済再建を確実なものとできるかが問題として残る。この点に関しては、各国政府の経済再建に向けた努力に対する信頼の向上を主張するだ
け で は 限 界 が あ る と い わ ざ る を え な い 。 こ う し た 問 題 を 解 決 す る に は 、 G７ な ど
主要経済国による東アジア向けの国際的な協調支援の枠組み、いわゆるスーパー
ス ト ラ ク チ ャ ー の 構 築 が 必 要 と な る 。わ れ わ れ と し て は 、IMF な ど で 現 在 検 討 されている発展途上国に対する国際的な監視体制の構築よりも、このようなスーパ

24ーストラクチャーの構築のほうがより重要かつ建設的と判断している。また、いわ ゆ る ア ジ ア 通 貨 基 金（ AMF）の 創 設 に 際 し て も 、単 な る 資 金 援 助 機 関 と し て 位置づけるのではなく、本稿で提案したような加盟国政府に対する投資家の信認を高める措置を実施できるよう制度設計を工夫することが求められよう。

５．おわりに

以上、本稿では、東アジア経済の発展と通貨動揺の背景を改めて検討するとともに今回発生した東アジアの通貨・金融危機の特徴点を従来型の通貨危機との比較 に お い て 指 摘 し た 後 、東 ア ジ ア の 経 済 再 生 に 向 け た あ り う べ き 方 策 を 提 言 し た 。
こうした議論は、次のように要約されよう。
第１に、今回の東アジアにおける通貨動揺はドル・ペッグ制という事実上の固定相場制の維持を背景として生じたものであり、その意味で成長重視に偏ったマ
クロ経済政策運営の失敗が招いた結果ということができる。この背景としては、
1980 年 代 後 半 以 降 の 経 済 発 展 と と も に 各 国 で 高 ま っ た 過 大 な 成 長 期 待 あ る い は一種のユーフォリアに陥ったことが指摘できる。
第２に、東アジアの通貨動揺は、従来型の通貨危機とは異なり、その前後に金融危機を併発しているところに特色がある。これはまた、金融危機はユーフォリ
アのなかで発生した金融機関の経営規律の低下を主因とするものであることを示唆している。その意味で、東アジアにおける金融危機や通貨動揺の原因を金融取引の不透明性などといった構造問題に求めるというアプローチは、危機発生以前からあった問題を危機の原因にみなすという誤謬を犯しているといえる。
第３に、金融危機の再発を防止するうえで重要なのは市場の効率性を高め、リスク負担が伴わなければ何人も収益が獲得できないよう市場環境を整備することである。その意味で、金融システムの強化は不可欠ではあるが、そうだからといっ て IMF を 中 心 と し た 発 展 途 上 国 で の 金 融 取 引 に 対 す る 国 際 的 な 監 視 体 制 の 導
入までは主張できまい。むしろ、情報開示が十分でない資金調達者はそもそも市場にアクセスできないといったかたちで、自発的な情報開示を促す現行制度を拡充するほうが現実的かつ有益と判断される。
第 ４ に 、従 来 型 の 通 貨 危 機 を 前 提 と し た IMF の 緊 縮 的 な 処 方 箋 は 東 ア ジ ア に とって妥当な措置とはいい難い。場合によっては、事態をさらに悪化させる可能性が否定できない。それゆえ、財政面での緊縮措置を一時棚上げする、構造改革に

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ついては各国の事情を考慮のうえ弾力的に対応する、といった政策変更が必要と思われる。
第５に、東アジア経済の再生を支援していくためには、日本などの内需拡大もさ る こ と な が ら 、「 21 世 紀 型 の 通 貨 危 機 」 と い う 言 葉 の 裏 側 に あ る 膨 大 な 民 間 対外債務問題を早期に解決する必要がある。そのためには、通貨下落に伴う評価損に限って債務の削減を実施する必要がある。こうした考え方のうえに立って本稿
では、具体的な債務削減スキームのあり方を検討のうえ提示した。
ここでの議論や主張は未だ粗削りのものであり、改善すべき論点も多数みられる。しかし、われわれとしては、なぜ国際金融市場で活躍する銀行や投資家がそうした危機の発生を予想のうえ防止できなかったのかという従来にない観点から東アジアにおける通貨動揺と金融危機の背景を分析・検討できたのではないかと自負している。本稿での議論や主張を基礎として、東アジアの通貨・金融危機に関する分析がさらに進み、危機に陥った発展途上国に対する国際的な金融支援の枠組みが途上国にやさしいかたちで構築されることを期待したい。

以

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上

＜参考文献＞
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Development Finance 1998.

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