証券経済研究第122号（2023.6）

MS ワラントの資金使途分析－研究開発型ベンチャー企業のファイナンス－
鶴
要

沢

真

旨

本稿は MS ワラントで調達した資金の使途について実証分析を行っている。
MS ワラントは，小型で収益力が低く，情報の非対称性が高いことによる資金調
達制約が大きい企業によって利用されている。研究開発費は調達額と正の関係があり，MS ワラントを発行していない対照企業との比較分析でも発行後に差があり，かつ高くなっている。実証結果は，銀行融資や公募増資による資金調達が難しい研究開発型のベンチャー企業にとって，MS ワラントが有用なファイナンス
手段であることを示唆する。
先行研究で支持されるラストリゾート仮説では，MS ワラントは企業と投資家間の情報の非対称性が深刻な財務ディストレス企業によって延命のために利用される。いっぽうで，最後に頼りにする資金という点では同様であっても，資金使途は異なり，事業リスクが高く将来キャッシュフローの不確実性が大きい創薬やIT ベンチャー等の研究開発に活用される点を本稿の分析は明らかにしている。
生産性の高いプロジェクトを持つベンチャー企業が，適時に必要な資金をエク
イティファイナンスできることは，企業の成長およびわが国経済全体の発展に重要である。公募増資に一定の制約があることを前提にすると，MS ワラントには一層の拡大が望まれる。
キーワード：MS ワラント，情報の非対称性，資金調達制約，エクイティファイ
ナンス，研究開発費
目
１ ．はじめに２ ．先行研究次
行企業
３ ．MS ワラント発行企業の財務特性

2.1 基本的な商品性

3.1 MS ワラントの発行動向

2.2 米国における PIPEs と発行企業の特性

3.2 MS ワラント発行企業の財務特性

2.3 わが国における MSCB と MS ワラントの発

４ ．MS ワラントの資金使途分析

83

MS ワラントの資金使途分析
4.1 データと基本統計量4.2 資金使途の分析

4.3 対照企業との比較分析
5 ．結論間の情報の非対称性が深刻な財務ディストレス

1 ．はじめに企業によって利用されるとする。いっぽうで，最後に頼りにする資金という点では同様であっ

本稿は，事業化の初期段階や途上であるようても，資金使途は異なり，事業リスクが高く将な企業のファイナンス問題に焦点をあてる。東来キャッシュフローの不確実性が大きい創薬や証 グ ロ ー ス に 上 場 し て い る 創 薬 や IT ベ ン

IT ベンチャー等の資金調達に活用される点もチャー等で利用が増えている MS ワラントによある。企業の延命のためではなく，付加価値をる調達の資金使途を確認することが目的であ産む可能性があるプロジェクトに資金が利用さる。

れているかについて分析を行った。

将来キャッシュフローの不確実性が大きいベンMS ワラントは，小型で収益力が低く，情報チャー企業には，継続的な利息支払いや確実な返の非対称性が高いことによる資金調達制約が大済を求められるデットより，アップサイドのリター

きい企業によって利用されている。調達額と研ンが見込めるエクイティによるファイナンスが向究開発費，株式取得投資額との関係は有意かついている（Gomes and Phillips 2012）。しかし，正である。研究開発費は，MS ワラントを発行し成長過程にあるベンチャー企業には，リスクマていない対照企業との比較分析でも発行後に有ネーが必要にもかかわらず，銀行融資はもちろ

意な差があり，かつ高くなっている。また，先ん，エクイティファイナンスであっても，公募に行商品である MSCB（Moving Strike Convert-

よる増資は難しい（Floros and Sapp 2012）。しible Bond）とは異なり，調達した資金を有利たがって，資金調達制約を緩和する工夫が求め

子負債の返済に充てる傾向はみられない。実証られる。

結果は，銀行融資や公募増資による資金調達がMS ワラントは，行使価額修正条項（Moving

難しい研究開発型のベンチャー企業にとって，Strike 条項）が付与された新株予約権である。

MS ワラントは有用なファイナンス手段である

本稿では，公開企業がこの新株予約権を証券会ことを示唆する。

社等に第三者割当した上で，割当先が株価動向

以下，第 2 章で先行研究を説明し，第 3 章

をみながら行使していくことで，公募増資と同で，公募増資との比較から発行企業の財務特性

様のエクイティファイナンスを行うスキームをを示す。第 4 章では，調達した資金の使途を分指す。このスキームでは資金調達制約を緩和析 し， 対 照 企 業 と の 比 較 に よ っ て 頑 健 性 をし，機動的な調達が出来るような工夫が行われチェックする。第 5 章は結論である。

ている。
金木ほか（2019）ではラストリゾート仮説が支持されており，MS ワラントは企業と投資家

84

証券経済研究第122号（2023.6）

証券会社の要件が厳しい。背景には，わが国の2 ．先行研究公募市場における証券業界の自主ルール等の歴史的経緯1や業界慣行の残存があると思われる。

2.1 基本的な商品性

MS ワラントは PIPEs の 1 形態であり，上記のような資金調達制約を緩和し，機動的に調達

MS ワラントの商品性は，米国の PIPEs（Pri-ができるように工夫された仕組みである2。資vate Investments in Public Equities）をもとに金調達は以下の 3 つの段階で行われる。第 1

設計されている。PIPEs とは，上場企業が公開に，発行企業は，証券会社等の割当先と相対で市場ではなく第三者割当で増資や新株予約権の条件交渉を行い，第三者割当で新株予約権を発発行を行う仕組みの総称である。

行する。第 2 に，発行企業は，自らの資金調達

Wu（2004），Ellis and Twite（2012），Gomes

ニーズに応じ，随時に割当先に対し行使指定すand Phillips（2012）によると，米国市場で PIPEs

ることができる。第 ３ に，新株予約権の割当をによる資金調達案件は増加し，情報の非対称性

受けた証券会社等は，発行企業の行使指定からが高い小規模企業が利用する。発行手続が簡略

通常20営業日程度の期間内に新株予約権の行使で，公募増資対比でコストが安い点も魅力とさを行い，発行された新株を流通市場で売却してれている。

いく。一連のプロセスによって公開市場からの

小規模のベンチャー企業に対する銀行融資
は，将来キャッシュフローが不確実で業績のぶエクイティファイナンスが可能なスキームとなっている。

れが大きく，担保に供する資産も保有しておら新株予約権には，“Moving Strike” と呼ばれず，適正な融資金利水準の設定が難しい（Brown

る日次の行使価額修正条項と，10％程度のディ

et al. 2012）。公募増資についても，小型で研究

スカウント3が付与され，割当先の証券会社等

開発に特化した企業では，企業規模，収益性，は，時価よりディスカウント分低い価額で新株予情報開示の基準を満たさないことが多い（Flo-

約権を行使し，時価で売却できる。このため行

ros and Sapp 2012）。

使機会を失うことがなく，いつでも行使指定に加えて，わが国証券市場の事情として，東証応じることができる点が商品性の要となっている。

グロース等の新興企業向け公開市場での IPO

発行企業にとって，公募増資と比較すると手（Initial Public Offering）の要件は比較的緩く，

続きが簡略で，機動的に新株を発行できる。行

赤字でも上場できるのに対し，公募増資は引受

使期間は 2 年から 3 年に設定4している案件が1 1970年代以前の公募増資は，額面での株主割当発行が主流であった。1970年代初めから時価発行が開始されたものの，1973
年から1990年までは証券業界の自主ルールがあり， １ 株あたり前年配当 5 円以上， １ 株あたり税引後経常利益10円以上，税引後経常利益増加の 3 条件を充足する企業のみが公募増資を実施できた。また，バブル崩壊後は大蔵省が公募増資を実質的に管理し，1990年 4 月から1994年 2 月までは株価対策として公募増資を全面ストップする事態となった。「官製市場」と呼ばれるような状況はその後も続き，1994年 3 月から1996年 4 月までは前年 ROE が10％以上の企業にのみに公募増資を認める規制もあった。
2 MS ワラントの商品性の詳細については，鶴沢 ･ 大村（2019）を参照されたい。
3 日本証券業協会の自主規制により10％が上限であり，かつディスカウントを10％に設定している案件が多い。
4 本稿の分析対象192案件のうち，行使期限 2 年が116件（60.4％）， 3 年が58件（30.2％）， 1 年以上 2 年未満が15件（7.8％），
その他 3 件（1.6％）となっている。

85

MS ワラントの資金使途分析

多く，新株予約権発行後 1 年程度の期間で数回

タイプは，同じく資金調達制約は大きいものの行使指定を行い，資金を調達する。相対で個の，創薬やシステム開発等に資金需要のある企

別事情に応じた条件設定ができるため，公募増業であり，有望な投資機会が存在し，調達した資と比較して柔軟に資金調達が行える。また，資金はプロジェクトに投資される点が重要であ

発行市場を経由せず直接流通市場に新株を売りる。

捌くため，公募増資に必要な幹事証券会社の引第 1 のタイプの企業の利用について，Hillion

受審査等がなく，ロードショー等の発行コスト

and Vermaelen（2004）はラストリゾート仮説も軽減される。

を主張し，情報の非対称性が深刻で，他に資金基本的な商品性を踏まえ，以下2.2節で米国調達手段のない企業が，短期間の利益を求める

での PIPEs の利用について確認し，2.3節でわ

ヘッジファンドを割当先にこの商品を発行し延が国での利用状況から実証課題を示す。

命を図るとしている。Chen et al.（2010）によ2.2 米国における PIPEs と発行企業の特性

ると，業績や株価が低迷している企業の発行が多い。Sjostrom（2008）も，業績不振でキャッ
シュフローが乏しく，他にファイナンス手段の米国市場で PIPEs の割当を受ける投資家にな い 小 規 模 企 業 の 利 用 が 多 い とし て い る。

ついて，Dai（2007）はベンチャーキャピタル

Chaplinsky and Haushalter（2010）は，前年度とヘッジファンドの違いを分析している。ベン

営業赤字や実質的に売上がない企業が多く，

チャーキャピタルは経営権に関心があり，株式ROA の平均が赤字であるなど，財務状況が不を継続保有するのに対し，ヘッジファンドは短

芳な企業が主な利用先であると分析している。

期で株式を売却する。株価リターンでも，ベン第 ２ のタイプの企業の利用について，Floros

チャーキャピタルの案件はヘッジファンドの案

and Sapp（2012）によると，発行案件中約 7件を凌駕する。Brophy et al.（2009）は，ヘッ

割が同一企業による複数回発行であり，小型のジファンドの案件は他の案件と比べ株価リター

企業が研究開発の継続のために利用している。

ンがアンダーパフォームすることを示し，ヘッ

Ellis and Twite（2012）は，公募増資での調達

ジファンドが高いディスカウント率を要求し短と比較し，情報の非対称性が高く，成長機会の期間で収益を得る手段と指摘している。これら大きい企業ほど PIPEs を選択することを示しの分析からは，ヘッジファンドとその他の投資て い る。Brown and Floros（2012） は，1995

家で，発行企業の財務特性や資金使途が異なる

年から2008年に米国で PIPEs による資金調達可能性が考えられる。

を行った企業について，小型のハイテク企業がPIPEs を発行する企業については 2 つの見方

多く，外部からの資金調達に制約が大きいものがある。第 1 のタイプは，財務状況が悪化し，の成長性は高く，研究開発に関する資金調達で資金繰に支障がでているような企業であり，調PIPEs が重要な役割を果たしていると分析して

達資金は日常の資金繰や借入金返済に利用されいる。

る。企業を延命させることが目的であり調達した資金はプロジェクトに投資されない。第 2 の86

証券経済研究2.3 わが国における MSCB と MS ワラントの発行企業第122号（2023.6）

ントでは，発行時に得られるのは新株予約権の払込金（プレミアム）のみであり，借入金の返済ニーズには向かない。

わが国では，MS ワラントが普及する前の一MS ワ ラ ン ト の 発 行 企 業 に つ い て，Yao

定期間に，転換社債型の PIPEs が大量に発行（2021）は，公募増資との比較から，小型で業された。2002年から2005年にかけて発行された歴が短く財務状況が厳しい企業が多いことを示MSCB である。転換社債（CB）に付随する新している。金木ほか（2019）は，株価リターン

株予約権に転換価額修正条項が付与されておの分析から，ラストリゾート仮説に一致するとり，主に証券会社に対する第三者割当で発行さ結論づけている。そして，MS ワラントがゾンれた。

ビ企業といった不適切な企業の退出を遅らせ，

MSCB は，金融危機後に，財務状況が厳し

社会的に望ましくないという議論と，企業と市く銀行から返済を迫られた企業によって利用さ場間の情報の非対称性が高くその将来性を市場れ，株価が急落する事例もあり社会的な問題にが見抜けない企業に対して資金が供給され，社もなった5。先行研究によって，主な資金使途

会的に望ましいという議論の 2 つの論点があるが借入金返済であったことが確認されている。

としている。

大村 ･ 水上（2007）は，2002年度から2004年

最後に頼りにする資金という意味では同じで度発行の MSCB188件の資金使途を調べ，「借も， 2 つの論点は相反する。MS ワラントを利入金返済」が60件（32％），資金使途の記載は用する事業主体の典型は，上場企業のなかでないものの長短借入金が減少している案件が45

も，創薬や IT ベンチャーといった新興企業で件（24％）であり，資金使途が「運転資金」のある。例えば創薬ベンチャーの場合，上場はし65件（35％）も実際は借入金返済の利用が多いていても実質的に売上がなく数年にわたって赤と推測している。田中ほか（2009）は，2004年

字が続いている企業もある。資金繰が厳しく資1 月 か ら2005年 6 月 に 発 行 さ れ た MSCB175

金調達制約が大きい点は，ゾンビ企業と同様で件，転換社債69件，公募増資66件を比較し，ある。

MSCB のみ発行企業の有利子負債比率が低下したことを示している。

MS ワラントはゾンビ企業の延命に利用されているのか，将来性のある企業の資金調達に貢これに対し，MS ワラントは商品性が改善さ献しているのか， 2 つの論点の検証には，調達れている。新株発行数が予め決められており，した資金がプロジェクトに投資されているかを

MSCB のように発行株数が株価に応じて増加確認することが必要である。そこで第 3 章で予する問題は生じない6。さらに，社債分を発行

備的分析として発行企業の財務特性を確認し，時に調達できる MSCB とは異なり，MS ワラ

第 4 章で資金使途を分析する。

5 Hillion and Vermaelen（2004）によると，米国市場では “Floating priced convertible bond” という名称で同様の商品が1990年代後半から発行されている。割当先のヘッジファンドによる空売りと，転換株数増加による株式価値希薄化の相乗効果によって，急激な株価下落が起きる事例もみられ，“Death spiral convertibles” とも呼ばれる。
6 MS ワラント発行企業が調達できる金額と，証券会社が新株予約権の行使によって得る収益は，行使時の株価が高いほど増えることから，株価を高くすることについて両者のインセンティブが一致している点も重要な改善である。

87

MS ワラントの資金使途分析項が設定されているものを選定した。第三者割

３ ．MS ワラント発行企業の財務特性

当先がファンドや関係会社，オーナーになっている案件は，経営権に関心がある等の個別事情を反映した条件設定が多く，商品性が標準化さ3.1 MS ワラントの発行動向

れていないことから対象外とした。割当先が証MS ワラントは，公募増資と比べて発行企業

券会社で，商品性に一定の標準化がされているの対象を拡げ，機動的な増資を可能にさせたこ

ファイナンスニーズの案件を対象としている。

と を，2.1節 で は 基 本 的 な 商 品 性 か ら 説 明 し

図表 1 では，MS ワラントの案件数と調達予た。証券会社を割当先とした MS ワラントは定額8合計を年度別に示し，公募増資と比較し2005年から発行されているものの，資金調達のた。公募増資は，金融業を除く上場全銘柄の時

柔軟性を確保する商品性の要となっている行使

価発行増資から，新規公開に伴うものや第三者指定条項等の商品性が標準化されるのは2012年

割当を除き，同時に 2 つ以上の市場で増資して7

度以降である 。

いるものは 1 案件としている。この期間ではそこで，2012年度から2019年度の新株予約権

2013年度が案件数，調達額合計とも最も多く，発行に関する開示資料から，ストックオプショ

2016年度に大きく減少し，その後やや回復してンやライツイシューは除き，新株予約権の単体いる。

発行で，日次の行使価額修正条項と行使指定条
図表 1
案件数（件）

これに対し MS ワラントは，2016年度には案

MS ワラントと公募増資の発行動向
調達予定額 ･ 調達額（億円）（注） MS ワラントは各社開示資料から筆者作成。公募増資は QUICK Astra Manager に拠る。

7 証券会社を割当先とした MS ワラントの最初の案件は，2005年 8 月の㈱綜合臨床薬理研究所の発行案件であり，割当先はメ
リルリンチ日本証券（現 BofA 証券）である。同様の商品性で行使指定条項と日次での行使価額修正条項が付与された案件は2005年度から2011年度まで累計で26件あり，うち18件がこのスキームを開発したメリルリンチ日本証券によるものである。一方で別途，過渡的な商品性の案件が29件あり，うち割当先が野村證券の案件が17件を占め， 1 案件で複数号の新株予約権を発行するなど商品性が異なる。行使指定条項が付与されていない案件も別に41案件あるなど，この期間は商品性が収斂していな
い。2012年度以降は，発行案件数が増加し割当先の証券会社も拡大するとともに商品性の標準化が進み，野村證券もメリルリ
ンチ日本証券と同様の行使指定条項を採用している。詳細は鶴沢 ･ 大村（2019）図表 1 -B および注56を参照されたい。
8 MS ワラントの「調達予定額」は，各案件の発行決議日前日終値に（ 1 －ディスカウント率）を掛けたものを行使価額とみなし，新株予約権すべてが行使された場合の発行予定株数を掛けた金額である。実際には，新株予約権は発行後一定期間が経った後に行使され，行使価額はその時点の株価に応じて修正されるため実際の「調達額」は変動する。したがって，発行時点における案件規模の目途として算出している点に留意されたい。

88

証券経済研究第122号（2023.6）

件数で25件と公募増資の20件を上回り，調達予MS ワラント発行企業の企業年齢の平均26年

定額合計は639億円と，公募増資の669億円とほは公募増資の平均38年と比較し12年短く，総資ぼ同規模となっている。2017年度と2018年度

産平均224億円は公募増資平均2,387億円の約10

は，案件数で公募増資を上回る。調達予定額合分の 1 である9。情報の非対称性が高い企業が計でも，2018年度は公募増資の2,153億円に対多いことが示唆される。より直接的な指標としし1,727億円となっており，わが国企業のエクてアナリストカバレッジは，公募増資の平均

イティファイナンスの手段として，MS ワラン

3.13に対して1.91であり，市場に提供される情トが一定の地位を占めてきている。

報量が少ない。
特徴的なのは，ROA の平均が－3.1％とマイ

3.2 MS ワラント発行企業の財務特性ナスになっている点である。図表 2 に掲載して図表 2 では，発行企業の財務特性を公募増資

いないが，MS ワラントの192案件中70案件（36％）と比較した。MS ワラントによる調達予定額のが，営業赤字の企業による発行であり，公募増

平均は28億円であり，公募増資の平均調達額96資の340案件中24案件（ 7 ％）に比べて格段に億円の約 3 割となっている。ただし，総資産に多い。いっぽうで，TobinʼsQ の平均は3.33と対する比率36％は，公募増資の12％に比べると公募増資の1.94に比べて有意な差があり，かつ3 倍であり，企業規模比で多額の調達を行って高い。後述するように創薬や IT ベンチャーのいる。

利用が多く，赤字が続くものの，成長期待から
図表 2

MS ワラント発行企業の財務特性－公募増資との比較
MS ワラント

公募増資

平均

SD.

Min.

Max.

平均

SD.

Min.

Max.

平均の差

調達予定額 ･ 調達額
同上比率

28
36％

27
46％

3
1％

177
314％

96
12％

315
20％

0.8
0.2％

3,008
198％

－
24％***

企業年齢
総資産
アナリストカバレッジ
ROA
TobinʼsQ
現預金比率
有利子負債比率
研究開発費比率

26
224
1.91
－3.1％
3.33
38.5％
21.6％
6.0％

21
2
123
407
6
3,068
1.56
0
6
21.6％ －104％ 52.1％
6.24
0.32
77.5
24.3％ 3.6％ 98.9％
20.6％
0％
70.5％
12.7％
0％
92.3％

38
2,387
3.13
7.3％
1.94
25.7％
22.5％
1.2％

26
1
106
10,581
4
166,7343.38
019
9.5％ －41.1％ 57.6％
3.10
0.27
27.6
20.4％
2.1％
95.9％
17.5％
0％
69.1％
3.2％
0％
27.7％

Obs.

192

－12***－2,163***－1.22***－10.4％***
1.38***
12.8％***－0.9％
4.7％***

340（注）「調達予定額 ･ 調達額」の単位は億円，「同上比率」は MS ワラント調達予定額および公募増資調達額を総資産で割った比率。「企業年齢」は設立から発行までの年数。「総資産」の単位は億円。「アナリストカバレッジ」は Quick コンセンサスで2019年 3 月に売上高予想を提示していた証券会社数。「ROA」は営業収益を総資産で割った比率。「現預金比率」は現預金および短期有価証券の合計を総資産で割った比率。「有利子負債比率」は長短借入金と社債の合計を総資産で割った比率。「研究開発費比率」は研究開発費を総資産で割った比率。平均の差は発行企業と発行年度を対象とした two-way cluster-robust
法で検定している。*** は 1 ％水準で有意であることを示す。
9 図表 2 に掲載していないが中央値では，企業年齢は18年で公募増資の33年と比較し15年短く，総資産の77億円は公募増資の298億円の約 4 分の 1 である。

89

MS ワラントの資金使途分析

株価が高く推移しているタイミングでの発行がの 3 つの資金使途については，調達した資金は多いと推測する。

プロジェクトに投資されていると考える。さら次章での分析に関係する財務指標である現預に，現預金増減，ワーキングキャピタル増減，金比率，有利子負債比率，研究開発費比率の平有利子負債増減の 3 つの資金使途について分析

均について，先行して確認しておくと，現預金する。

比率は38.5％であり公募増資の25.7％に比べ概ね1.5倍の水準となっている。研究開発費比率4.1 データと基本統計量

は 公 募 増 資 の1.2 ％ に 対 し，MS ワ ラ ン ト は前章で説明した192案件を分析する。 2 年程

6.0％と 5 倍の高水準となっている点が特徴で度の期間で順次新株予約権が行使されていくこある。また，有利子負債比率に有意な差が無いとから，発行期11と発行翌期の 2 期を対象とし点も次章の分析と整合している。

た。図表 3 は変数の定義と基本統計量である。

図表 2 に掲載していないが，発行企業の業
10

図表 3 パネル（B）の発行期で平均を比較す

種 も公募増資と比較した。特徴的なのは医薬

ると，MS ワラント調達額（MSwarrantt）の0.32

品が37社と全体の19.3％（公募増資では3.8％）

に対し，研究開発費（R&Dt）は0.08，設備投資を，サービスが84社と43.8％（公 募 増資では額（Capxt）は0.05，株式取得投資額（Aquiret）

27.6％）を占めている点である。サービスにつが0.02となっている。顕著なのは現預金増減額

いて個別企業をみると，ソフト開発や EC（Elec-（dCasht）が前期比で0.22増加している点であtronic Commerce），SNS（Social Networking

る。有利子負債増減額（dLeveraget）は0.05増

Service），オンラインゲーム等の IT 企業が多加している。

い。

発行翌期では，MS ワラント調達額（MSwar

公募増資と比較し，MS ワラントは創薬や IT

rantt＋1）の0.14に対し，研究開発費（R&Dt＋1）はベンチャー等，小型で業歴が短く，収益力が低

0.06，設備投資額（Capxt＋1）は0.04，株式取得

い企業に利用され，情報の非対称性が高いこと

投資額（Aquiret＋1）が0.01となっている。現預による資金調達制約が大きいことが示唆される。

金増減額（dCasht＋1）は0.05と発行期ほどは増えていない。有利子負債増減額（dLeveraget＋1）

４ ．MS ワラントの資金使途分析
発行企業の財務特性を踏まえ，Brown and Flo-は0.02の増加である。

4.2 資金使途の分析

ros（2012）をもとに，以下の 6 種類の資金使途調達した資金の使途に関して，Brown and Flo-

について調達額との関係を検証する。研究開

ros（2012）および金木ほか（2019）をもとに

発，設備投資および M&A 等の株式取得投資

以下の⑴式を推計した。

10 日経中分類による。同一企業による複数回発行についても案件毎に １ 社として計上している。
11 発行期とは，MS ワラントが発行された決算期を指す。ただし，行使指定のタイミングおよび証券会社の行使期間が一般的に20営業日はあることを考慮し，新株予約権の発行日から少なくとも 2 ヵ月経過した日が期末となるようにしている。例えば 3月末決算企業で 2 月や 3 月中に発行された案件は翌年 3 月末決算を発行期とした。

90

証券経済研究
図表 3

第122号（2023.6）

変数の定義と基本統計量（A）：変数の定義
変数名

定義

MSwarrntt
R&Dt
Capxt
AcquiretdWCt

MS ワラント調達額 （発行期：MS ワラント行使による新株発行調達額12）／（発行前期：総資産）
研究開発費（発行期：研究開発費）／（発行前期：総資産）
設備投資費（発行期：設備投資費）／（発行前期：総資産）
株式取得投資額（発行期：子会社 ･ 関係会社株式取得額13）／（発行前期：総資産）ワーキングキャピタル〔発行期：（売上債権の増減額＋棚卸資産の増減額－仕入債務の増減額）〕
増減額／（発行前期：総資産）
上記の 5 変数については，「 ２ 期累積」の場合，（「発行期」＋「発行翌期」）／（発行前期：総資産）

dCasht

現預金増減額dLeveraget〔発行期：
（現預金 + 短期有価証券）－発行前期：（現預金 + 短期有価証券）〕／（発行前期：総資産）
有利子負債増減額 〔発行期：（長短借入金＋社債）－発行前期：（長短借入金 + 社債）〕／（発行前期：
総資産）
上記の 2 変数については，「 ２ 期累積」の場合，（「発行翌期」－「発行前期」）／（発行前期：総資産）

TobinʼsQt
ROAt－1
Leveraget－1
LNAssett－1

TobinʼsQ
ROA
有利子負債比率
総資産の対数〔発行期：（時価総額 + 長短借入金 + 社債）〕／（発行期：総資産）（発行前期：営業利益）／（発行前期：総資産）〔発行前期：（長短借入金 + 社債）〕／（発行前期：総資産）
発行前期：総資産の対数値（B）：基本統計量
発行翌期（t＋1 ）発行期（t）
平均

SD.

Min.

Max.

平均

SD.

Min.

Max.

MSwarrnt
R&D
Capx
AcquiredWC
dCash
dLeverage

0.32
0.08
0.05
0.02
0.04
0.22
0.05

0.76
0.14
0.07
0.12
0.09
0.62
0.24

0.00
0.00
0.00
－0.14
－0.25
－0.34
－0.39

6.17
0.72
0.38
1.10
0.30
4.42
1.89

0.14
0.06
0.04
0.01
0.02
0.05
0.02

0.29
0.12
0.05
0.04
0.07
0.22
0.13

0.00
0.00
0.00
－0.14
－0.16
－0.30
－0.32

1.82
0.64
0.30
0.17
0.29
1.17
0.45

TobinʼsQt
ROAt－1
Leveraget－1
LNAsset t－1

2.67
－0.04
0.22
9.04

2.30
0.24
0.20
1.25

0.40
－1.05
0.00
6.15

12.45
0.52
0.72
12.39

－
－
－
－

－
－
－
－

－
－
－
－

－
－
－
－

Obs.

192

192

（注） ROA, Leverage, LNAsset は発行前期（t－1 ）の基本統計量を掲載している。ROA, Leverage, LNAsset 以外の各変数は上下
1 ％で winsorize している。データは，Quick Astra Manager および各社開示資料に拠る。

Yi,t＝α0＋α1 MSwarranti,t＋α2 dLeveragei,t＋α7 DYeart＋α8 DIndusti＋εi,t⑴＋α3TobinʼsQi,t＋α4 ROAi,t－1

ここで，i は発行企業を，t は発行期を表す。被＋α5 Leveragei,t－1＋α6 LNAsseti,t－1

説明変数（Yi,t）は，発行期における研究開発12 キャッシュフロー計算書の新株発行による調達額から第三者割当 ･ 優先株発行 ･ 公募増資による調達額を引いた。
13 キャッシュフロー計算書の子会社 ･ 関係会社株式取得額であり，株式交換による M&A 実施額は含まない。M&A 実施当初
分のみではなく追加的な増資引受の取得額も含まれる。

91

MS ワラントの資金使途分析

費（R&Di,t），設備投資額（Capxi,t），株式取得

呼ばれている。このような企業行動は，資金調，ワーキングキャピタル増減
投資額（Aquirei,t）

達制約の大きい研究開発型の企業で一般的にみ，現預金増減額（dCashi,t），および額（dWCi,t）16。
られる（Bates et al. 2009），説明変数
有 利 子 負 債 増 減 額（dLeveragei,t）MS ワラントは 2 年程度かけて順次行使されは，MS ワラント調 達 額（MSwarranti,t）で あていくことから，図表 4 パネル（B）では，被り，コントロール変数は，発行期の有利子負債

説明変数（Yi,［t,（t＋1）］）の 6 種類の資金使途，お，TobinʼsQ（TobinʼsQi,t），
増減額（dLeveragei,t）

よび MS ワラント調達額（MSwarranti,［t,（t＋1）］），有利子負債比率
発行前期の ROA（ROAi,t－1）について，発行期と発行翌期の 2 期累積とし，，総資産の対数（LNAsseti,t－1），（Leveragei,t－1）⑴式と同じ回帰分析を行った17。

，
業種ダミー14（DIn
および年度ダミー（DYeart）
15

dusti）である 。

研究開発費（R&Di,［t,（t＋1）］）と現預金増減額（dCashi,［t,（t＋1）］）は MS ワラント調達額（MSw

図表 4 パネル（A）が分析結果である。研究arranti,［t,（t＋1）］）と 1 ％水準で有意かつ正の関係

MS ワラント調達額（MSw
開発費（R&Di,t）は，があり，発行期と同様である。加えて，株式取

arranti,t）と 5 ％水準で有意かつ正の関係がみ

得投資額（Aquirei,［t,（t＋1）］）とワーキングキャ

られる。現預金増減額（dCashi,t）は 1 ％水準

ピタル増減額（dWCi,［t,（t＋1）］）が 1 ％水準で有で有意かつ正となっている。係数から解釈する

意かつ正となっている。係数から解釈すると，と， 1 円の調達額増加に対し平均的に0.793円

1 円の調達額増加に対し平均的に0.649円が現が現預金に滞留し，0.027円が研究開発費に投預金に滞留し，0.065円が研究開発，0.093円が下されている。

株式取得投資，0.018円がワーキングキャピタ

Brown and Floros（2012）の PIPEs の資金使ルに利用される。

途分析においても，調達した資金をいったん現予備的キャッシュリザーブの使用に関し，研究預金に滞留させる状況がみられ，予備的キャッ開発費に関する係数は，発行期と 2 期累積で増シュリザーブ（precautionary cash reserves）と加するのに対し，現預金増減額の係数は減少し

14 日経中分類を利用している。以下の分析も同様である。
15 Brown and Floros（2012）をもとに，わが国市場の特性を考慮するため金木ほか（2019）を参考にコントロール変数を修正している。キャッシュフローベース収益（経常利益＋減価償却費＋研究開発費），売上高／前期総資産に代えて ROA と有利子負債比率を，PBR に代えて TobinʼsQ を利用している。他の手段による資金調達に関し Brown and Floros（2012）では，長期借入金増加額，公募増資での調達額，他の株式調達額，現預金増減額をコントロール変数に入れているのに対し，短期借入金も加えた有利子負債増減額を利用し，公募増資や第三者割当，優先株といった株式調達は同期間での同一企業による発行が少ない（発行期では第三者割当増資 1 件のみ，発行翌期で公募増資 1 件，優先株 1 件，第三者割当増資 5 件）ため，また現預金増減額は MS ワラント調達額と0.9を超える高い相関が確認されたため，コントロール変数に入れていない。さらに Brown andFloros（2012）では，時系列相関を考慮するため被説明変数の 1 期ラグを説明変数に入れ，発行企業のみ cluster-robust 法で検定しているのに対し， 1 期ラグは利用せず発行年度を加えた two-way cluster-robust 法で検定している。
16 Brown et al.（2012）では，“financing hierarchy for R&D” というペッキングオーダーに近い仮説を示し，研究開発費については情報の非対称性によるプレミアムと発行コストが低い順に資金が利用されるとしている。まずコストが低い内部資金が利用され，次に外部資金を調達する。したがって，研究開発費に関するバッファとしてキャッシュを備蓄する企業行動がみられると指摘している。
17 図表 4 に掲載していないが，発行期から発行翌々期までの 3 期累積の分析も行っている。 2 期累積と同様の結果が得られ，
MS ワラント調達額と有意な関係にあるのは，研究開発費（ 1 ％水準有意かつ係数は0.097で正），現預金増減額（ 1 ％水準有意かつ係数は0.571で正），株式取得投資額（ 1 ％水準有意かつ係数は0.116で正），ワーキングキャピタル増減額（ 5 ％水準有意かつ係数は0.011で正）である。

92

証券経済研究
図表 4第122号（2023.6）

MS ワラントでの調達と資金使途（A）：発行期の資金使途
R&Dt
MSwarranttdLeveraget

Capxt

AquiretdWCt

dCashtdLeveraget

0.027

0.007

0.034

0.013

0.793

－0.028（2.23）**（1.33）（1.50）（1.63）（18.18）***（－1.56）
－

0.009

0.065

0.245

0.087

0.375

（0.51）（1.66）*（1.49）（2.76）***（4.09）***

－

0.009

－0.002－0.000

0.005

0.021

0.022

（2.15）**（－0.86）（－0.02）（1.85）*（1.95）*（2.37）**－0.276

0.019

0.155

0.140

0.432

0.123

（－5.06）***（0.69）（1.73）*（3.19）***（3.24）***（1.03）

TobinʼsQt
ROAt－1
Leveraget－1
LNAssett－1
Constant－0.036

0.065

0.020

0.022

0.065

－0.027（－1.20）（1.99）**（0.56）（0.66）（0.62）（－0.29）0.006－0.005

0.000

0.003

0.027

－0.020（0.97）（－0.95）（0.02）（0.46）（2.14）**（－0.92）－0.019

0.069

0.018

－0.037－0.3030.143（－0.29）（1.50）（0.24）（－0.54）（－2.05）**（0.77）

DYear

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

DIndust

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

R2

0.798

0.328

0.271

0.326

0.897

0.177

Obs.

192

192

192

192

192

192

R&D［t,（t＋1）］

Capx［t,（t＋1）］

Aquire［t,（t＋1）］

dWC［t,（t＋1）］

dCash［t,（t＋1）］

dLeverage［t,（t＋1）］（B）： 2 期累積の資金使途

MSwarrant［t,（t＋1）］
dLeverage［t,（t＋1）］
TobinʼsQt
ROAt－1
Leveraget－1
LNAssett－1
Constant

0.065

0.009

0.093

0.018

0.649

－0.010（5.25）***（1.39）（9.33）***（3.00）***（33.28）***（－0.83）－－0.017

0.075

0.165

0.098

0.134

（－0.54）（1.54）（1.27）（2.28）**（1.70）*－

0.002－0.001－0.008

0.006

0.044

0.032

（0.15）（－0.27）（－1.34）（1.26）（2.44）**（2.50）**－0.621

0.097

0.343

0.196

0.786

0.159

（－4.60）***（2.13）**（3.97）***（3.04）***（5.28）***（0.94）－0.065

0.112

0.002

0.006

－0.045－0.064（－0.83）（2.28）**（0.04）（0.11）（－0.36）（－0.57）0.007－0.006

0.002

0.014

0.031

－0.029（0.57）（－0.76）（0.29）（1.21）（1.88）*（－0.96）

0.039

0.089

0.007

－0.157－0.3440.209（0.29）（1.11）（0.08）（－1.30）（－1.96）*（0.79）

DYear

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

DIndust

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

Yes

R2

0.797

0.341

0.520

0.321

0.942

0.171

Obs.

192

192

192

192

192

192

（注） 発行企業と発行年度を対象とした two-way cluster-robust 法で検定している。（）内は t 値を，***，**，* はそれぞれ，
1 ％， 5 ％，10％水準で有意であることを示す。

ており，発行期で現預金に滞留した資金が，発18

行翌期で投下されるとの見方と整合的である 。

有利子負債増減額については，発行期， 2 期
累積ともに調達額と有意な関係はなく，MS ワ

18 3 期累積までの比較でも，研究開発費の係数の漸増に対し現預金増減額の係数は漸減する。Brown and Floros（2012）の PIPEs の資金使途分析においても，同様の係数の関係がみられ，予備的キャッシュリザーブから研究開発費に投下されるとの解釈が示されている。

93

MS ワラントの資金使途分析

ラントで調達した資金は，MSCB のように有の株式取得投資は同時期の経済状況等の影響も利子負債の返済に充てる傾向はみられない。

大きく，外部環境変化を統制するため年度別にマッチングを行い，148の発行企業と対照企業

4.3 対照企業との比較分析が選定された23。

前節の回帰分析に対し，より因果関係を明確

図表 5 がバランスチェックの結果である。研究にできるよう，研究開発費，株式取得投資額お，有利子負債比率
開発費（R&Dij,t－1，R&Dij,t－2）

19

よび有利子負債に関する追加分析 として，傾

，総資産の対数（LNAssetij,t－1），（Leverageij,t－1）

向スコアマッチングによって MS ワラントを発，
傾向スコア（pscoreij）
新株発行調達額（Equityij,t）

行していない対照企業のデータを追加し，MSは，マッチング前の全企業との比較で有意に平ワラントの発行前後を比較する差分の差分（dif-

均の差があるのに対し，マッチング後の148のペ

ference in difference）法での分析を行った。

アでは有意な差はなくバランスが取れている。た20

ロジスティック回帰によって上場企業 のな

だし，株式取得投資額は発行前期（Aquireij,t－1）

かから傾向スコアが最も近い 1 社を対照企業とで10％水準の有意な差がありバランスが少し異して選定した。被説明変数の値は，その年度でなる。

MS ワラントの発行を行っていれば 1 ，行って21

図表 5 右欄にマッチングされなかったその他

いなければ 0 である。説明変数 は発行前期の発行企業の説明変数の平均を示した。発行前期

有利子負債比率（Leverageij,t－1），総資産の対で，マッチングされた発行企業の研究開発費平数（LNAssetij,t－1），発行前々期，発行前期の研均2.37％に対して，その他発行企業の平均は究開発費（R&Dij,t－1，R&Dij,t－2），株式取得投21.3％，株式取得投資額の平均は同じく1.26％

資額（Aquireij,t－1，Aquireij,t－2），そして発行期に対して3.49％と高い数値を示す24。いっぽうの新株発行調達額22（Equityij,t），業種ダミー

で，総資産の対数の平均は同じく9.32に対して（DIndustij）である。資金使途に関するパラレ

8.13とマッチングされた企業と比べて小さい。

ルトレンドを確保するため，研究開発費と株式分母の総資産が小さく，比率で極端に大きな値

取得投資額は発行前々期も加えている。先行研究をとるサンプルは除去されており，バランスが（Brown et al. 2012; Müller and Zimmermann

取れる範囲の発行企業について対照企業と比較

2009）において株式での調達と研究開発費にはしている。以下の⑵式による推計を行った。

正の関係がみられることから新株発行調達額もYij＝γ0＋γ1 DMSwarrantij＋γ2 Post

マッチングの対象とした。研究開発や M&A 等＋εij＋γ（DMSwarrant3
ij ∙ Post）⑵

19 Brown and Floros（2012）は回帰分析に関する頑健性チェックとして，systemGMM（Generalized Method of Moment）で企業固有効果を統制し操作変数法による内生性問題への対処を行っているものの，あくまで MS ワラント発行企業のデータ範
囲での相関分析にとどまる。本稿では，より因果関係を明確にできるよう MS ワラントを発行していない対照企業との間で，資金調達の前後を比較する手法を採用している。
20 対象年度の上場企業から，銀行業と証券業を除き，分析に必要な変数が不足しているサンプルを除外した。
21 Hillion and Vermaelen（2004），鈴木（2017）を参考にしている。
22 （発行期：新株発行調達額）／（発行前期：総資産）23 Rosenbaum and Rubin（1985）に基づき，caliper を各年度傾向スコアの標準偏差の0.25倍に設定している。
24 図表 5 に掲載していないが，その他発行企業でも，発行期の研究開発費（R&Di,t）の平均は24.2％，株式取得投資額（Aquirei,t）の平均は4.24％と発行前期から増加している。

94

証券経済研究
図表 5

傾向スコアマッチングのバランスチェック

マッチング前

R&Dt－2
R&Dt－1Aquiret－2
Aquiret－1
Leveraget－1
LNAssett－1
Equityt
pscoreObs.

第122号（2023.6）

マッチング後

発行企業

全企業

平均の差

t値

対照企業

平均の差

t値

その他発行
企業平均

2.49％
2.37％
1.23％
1.26％
25.2％
9.32
0.15
0.09

1.38％
1.35％
0.80％
0.75％
16.5％
10.48
0.01
0.02

1.11％
1.02％
0.42％
0.51％
8.7％
－1.16
0.14
0.07

3.70***
3.46***
0.81
1.10
5.54***－7.56***
12.38***
17.01***

1.75％
1.72％
2.03％
0.32％
25.7％
9.08
0.12
0.09

0.74％
0.65％
－0.80％
0.94％
－0.5％
0.24
0.03
0.00

1.08
1.08
－0.69
1.77*
－0.20
1.34
0.68
0.00

23.4％
21.3％
3.33％
3.49％
14.2％
8.13
1.01
0.63

148

8,667

148

44

（注） 発行企業と発行年度を対象とした two-way cluster-robust 法で検定している。***，* はそれぞれ， 1 ％，10％水準で有意であることを示す。

ここで，被説明変数（Yij）は，MS ワラント発の差分で比較した。

行企業 i と対照企業 j の発行前後における研究

研 究 開 発 費 に つ い て は， ③ － ② の DID は開発費，株式取得投資額および有利子負債比率

0.71％で10％水準の有意な差，④－②の DID はであり，発行企業で 1 ，対照企業で 0 の値をと1.76％で 1 ％水準の有意な差がある。発行後にるダミー変数（DMSwarrantij），発行前で 0 ，対照企業に比べて高くなっており，回帰分析の発行後で 1 の値をとるダミー変数（Post），お結果と整合する。株式取得投資額については，

よび 2 つのダミー変数の交差項で回帰してい

DID で有意な差はみられず，前章の分析結果る。発行企業と対照企業との発行前後の差分のを追加確認することはできなかった。

差分は，交差項の係数（γ3）で推定され，以下ではこの係数を DID として検証を行う。

前節では MS ワラント調達額と有利子負債増
減額に有意な関係がないことを示した。対照企

図表 6 パネル（A）が研究開発費，パネル業との比較では，田中ほか（2009）の MSCB（B）が株式取得投資額に関する分析結果であでの分析と同様に有利子負債比率の推移を確認る。まず，パラレルトレンドのチェックのたしている。図表 7 において，パラレルトレンド

め，①発行前々期と②発行前期の差分についてのチェック（②－①）を含め，発行企業，対照

発行企業と対照企業との差分（平均の差）を，企業とも有利子負債比率の平均は安定推移して②－①の DID でチェックしている。研究開発

おり。②発行前期と③発行期との DID の1.36％

費の DID は－0.08％であり有意な差はない。

（③－②），③発行期と⑤発行翌期との DID の株式取得投資額の DID は1.75％で有意な差は0.86％（⑤－③）に有意な差はない。前章の分ないものの，やや差分が大きい。

析結果と整合しており，MS ワラントでの調達調達した資金は 2 期にかけて研究開発費に投下されていることから，③発行期と④ 2 期累積

資金を有利子負債の返済に充てる傾向はみられない。

（発行期＋発行翌期）について，発行企業と対照企業との差分（平均の差）を，②発行前期と95

MS ワラントの資金使途分析
図表 6

研究開発費・株式取得投資額の差分の差分法による分析（B）：株式取得投資額（A）：研究開発費①発行前々期②発行前期③発行期④ 2 期累積

②－①
③－②
④－②

発行企業

対照企業

平均の差

t値

発行企業

対照企業

平均の差

t値

2.49％
2.37％
2.77％
5.27％

1.75％
1.72％
1.40％
2.86％

0.74％
0.65％
1.37％
2.41％

1.08
1.08
2.28**
2.19**

1.23％
1.26％
1.94％
2.75％

2.03％
0.32％
1.05％
1.99％

－0.80％
0.94％
0.89％
0.76％

－0.69
1.77*
0.82
0.64

DID

t値

DID

t値

－0.08％
0.71％
1.76％

－0.23
1.96*
2.65***

1.75％－0.05％－0.18％

1.38
－0.05
－0.15

－0.11％
0.40％
2.90％－0.03％－0.32％
1.14％

0.03％
0.68％
1.50％

－1.71％
0.73％
1.68％（注） 発行企業と発行年度を対象とした two-way cluster-robust 法で検定している。***，**，* はそれぞれ， 1 ％， 5 ％，10％水準で有意であることを示す。

図表 7

有利子負債比率の差分の差分法による分析①発行前々期
②発行前期
③発行期
⑤発行翌期

②－①
③－②
⑤－③

発行企業

対照企業

平均の差

t値

23.47％
25.19％
24.72％
25.63％

23.44％
25.71％
23.89％
23.93％

0.03％－0.52％
0.83％
1.70％

0.01
－0.20
0.33
0.65

DID

t値

－0.55％
1.36％
0.86％

－0.41
1.20
1.20

1.72％
－0.47％
0.90％

2.27％－1.83％
0.04％（注） 発行企業と発行年度を対象とした two-way cluster-robust 法で検定している。

がある。MS ワラントも，金木ほか（2019）で5 ．結論

はラストリゾート仮説が支持されている。単なる企業の延命のためではなく，付加価値を産むMS ワラントは，発行案件数，調達総額と可能性があるプロジェクトに投資されているかも，わが国において公募増資と同規模のエクイを確認するため，調達した資金の使途を分析しティファイナンス手段となっている。いっぽうた。実証結果の要点は以下の通りである。

で先行研究の蓄積は少ない。本稿の貢献は，

MS ワラントは，創薬や IT ベンチャー等，

MS ワラントで調達した資金がプロジェクトに

小型で業歴が短く収益力が低い企業に利用さ投資されているかという課題に対し，知る限り

れ，発行企業の財務特性として情報の非対称性においてわが国で初めて資金使途に焦点をあてが高いことによる資金調達制約が大きい。資金

た実証分析を行っている点である。

使途が研究開発，設備投資，M&A 等の株式取2002年から2005年の一時期にわが国で発行さ得投資の場合はプロジェクトに投資されているれた MSCB は，財務ディストレス企業の延命と考え，現預金増減，ワーキングキャピタル増目的で銀行からの借入金返済に利用された経緯

減，有利子負債増減を加えた 6 種類の資金使途

96

証券経済研究について分析した。調達額と研究開発費，株式

引

用

文

第122号（2023.6）

献

取得投資額との関係は有意かつ正である。加えて，研究開発費はマッチングによる比較分析で

大村敬一・水上慎士（2007）『金融再生 危機の本質

も，発行後に対照企業に比べて有意な差があ－日本型システムに何が欠けているのか』日本

り，かつ高くなっている。さらに，MSCB と経済新聞社。

は異なり調達した資金を有利子負債の返済に充

金木健・鈴木健嗣・頭士奈加子（2019）「MS ワラン

てる傾向はみられない。分析結果は，銀行融資

トの発行要因と株価リターン」『証券経済研究』や公募増資による資金調達が難しい研究開発型のベンチャー企業にとって，MS ワラントが有用なファイナンス手段であることを示唆する。
研究開発はイノベーションのための重要なイ

日本証券経済研究所，第108号，47-61頁。
鈴木健嗣（2017）『日本のエクイティ・ファイナンス』
中央経済社。
田中亘・広瀬純夫・大木良子（2009）「資金調達手法の選択と既存株主の利益－ CB，MSCB と時価ンプットであり，企業にとって資金調達に制約

発行増資の比較」『GCOE ソフトロー・ディスがある場合，その国の成長の水準は，資金調達

カッション・ペーパー・シリーズ』2009-1。

の制約がない場合の水準よりも低くなる（Brown

鶴沢真・大村敬一（2019）「わが国における新型エク

et al. 2012）。また，小型企業の研究開発活動には

イティファイナンスの分析―新株予約権の第三エクイティでのファイナンスが必要である（Müller
and Zimmermann 2009）。生産性の高いプロジェクトを持つベンチャー企業が，適時に必要な資金をエクイティファイナンスできることは，企業の成長およびわが国経済全体の発展に重要であり，公募増資に一定の制約があることを前提にすると，MS ワラントには一層の拡大が望まれる25。
謝辞
本稿は日本ファイナンス学会第30回大会（青山学院大学）での発表論文を改訂したものであ

者割当による公募増資代替スキーム」『早稲田大学国際経営』早稲田大学ビジネス・ファイナン
ス研究センター，第50号，27-62頁。
Bates, T. W., K. M. Kahle, and R. M. Stulz（2009）,“Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cashthan They Used To?,” Journal of Finance, Vol.64（5）, pp.1985-2021.
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り，討論者である鈴木健嗣教授（一橋大学）か

Brown, J. R., G. Martinsson, and B. C. Petersen

ら有益なコメントと示唆をいただいた。また，（2012）, “Do Financing Constraints Matter for

匿名査読者からも貴重な意見をいただいた。記

R&D?,” European Economic Review, Vol.56（8）,して感謝します。

pp.1512-1529.
Chaplinsky, S., and D. Haushalter（2010）, “Financing

25 いっぽうで，鶴沢 ･ 大村（2019）では，MS ワラントの割当先である証券会社が投資プロジェクトの収益性に関心をもたない
インセンティブ上の問題や，引受リスクを負わない投資家としてはディスカウント率が過大と考えられる点，情報開示における課題等を指摘しており，商品性の改善も必要である。

97

MS ワラントの資金使途分析
under Extreme Risk: Contract Terms and Re-

Finan. Intermediation, Vol.21, pp.619-658.

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（下関市立大学経済学部教授）

98