二、ＳＤＧｓ推進に向けた資本市場の役割

高崎経済大学経済学部教授

水口剛

こんにちは。高崎経済大学の水口と申します。

おそらく「このままではまずい」という危機感だとしているのでしょうか。その背景にあるのは、それでは、なぜ私たちはＳＤＧｓを推進しようよろしくお願いいたします。私からは、「ＳＤＧと思います。

（資本市場の役割）

ｓ推進に向けた資本市場の役割」と題してお話をにお金を流すことによって、ＳＤＧｓへの取り組に取り組む企業をきちんと評価し、それらの企業でしょうか。非常に簡単に考えますと、ＳＤＧｓ

ＳＤＧｓの推進に向けた資本市場の役割とは何

指示や避難勧告の対象者が一〇〇万人規模に及ぶという呼びかけが行われ、場合によっては、避難は、その都度、「命を守る行動をとって下さい」に は、 九 州 が 豪 雨 に 見 舞 わ れ ま し た。 テ レ ビ でが発生し、大きな被害が発生しました。今年七月

昨年七月、岡山県と広島県を中心に西日本豪雨

みを促すこと、これが資本市場の役割ではないかこともあります。目をヨーロッパに移しますと、させていただこうと思います。と考えられます。

― 22 ―した。これによりますと、世界の平均気温は、産業革命以前の水準からすでに一℃上昇しており、今後、このままのペースで進みますと、二〇三〇年から五二年の間に、平均気温の上昇は一・五℃に達すると予想されています。

平均気温が一℃上昇しただけで、先ほど申し上げたようなさまざまな異常気象が発生していま響はより大きくなり、二℃上昇するようなことにす。もし平均気温が一・五℃上昇しますとその影

今、ヨーロッパは熱波に襲われており、フランスコンセンサスになっています。

一・五℃以内に収めたいというのが、今、世界の避けられません。何とかして、平均気温の上昇をなりますと、さらに深刻な影響が出てくることはいます。
これらの背景にあるのは、気候変動に他なりません。

そのためには、二〇五〇年前後にＣＯ ２の排出〇年になったら、突然ＣＯ ２の排出をゼロにするをゼロにしなければなりません。これは、二〇五昨年一〇月、ＩＰＣＣ（気候変動に関する政府ということではありません。むしろ、ＣＯ ２排出（ＩＰＣＣ特別報告書）

間パネル）が「一・五℃特別報告書」を公表しま― 23 ―

水口剛 氏

では気温が四五・九℃まで上昇したと伝えられて

二、ＳＤＧｓ推進に向けた資本市場の役割

このことは、化石燃料への依存を削減し、産業ますと、今や、世界の三一％の漁場で過剰漁獲のかし、ＦＡＯ（国連食糧農業機関）の推計によりな資源であり、生まれて育つ量を漁獲量が下回っ構造を大きく転換しなければならないことを意味状態にあり、五八％の漁場では、これ以上漁獲を量を、今をピークに徐々に削減していき、二〇五しています。これに伴って、経済活動に影響が生増やせない完全漁獲の状態にあるとされていまている限り、永久に食べ続けられるはずです。しじることは避けられません。二〇一七年にＴＣＦす。漁業資源を維持することが困難な漁場がどん〇年にゼロにしようとするものです。

Ｄ（気候変動関連財務情報開示タスクフォース）

どん増えてきているのが実情です。

は、 気 候 変 動 へ の 対 応 が 進 ん で も、 進 ま な く てれるようになっています。こうした動きの背景に動に関わる機会やリスクの開示を行うよう求めら流れ込んでいます。このままのペースで進みますトンとも言われています）のプラスチックが海に毎年少なくとも八〇〇万トン（最近では九〇〇万もう一つ、海のプラスチックを取り上げます。

― 24 ―の報告書が出されたことを受け、企業は、気候変も、いずれにしろ経済活動や企業業績に及ぼす影と、二〇五〇年には、海のプラスチックは、重量ます。このような危機感を背景に、今年のＧ で20

海洋プラスチックごみ対策実施枠組」

問題は気候変動だけではありません。たとえばが採択されました。

は、「Ｇ漁業の現状を見てみましょう。魚は本来持続可能20（持続不可能な漁業、海洋汚染）ベースで海にいる魚より多くなると試算されてい響が大きいという危機感があるように思います。

第59巻別冊
証券レビュー（経済的不平等）
次に、最大の課題であると思われる、経済的不や一国主義を助長することにもなりかねません。

今や、そのような動きが現実のものとなってきて最も貧しい三六億人の富に匹敵すると指摘しまし最も豊かな八人の富は、世界人口の半分に当たる

ＧＯのＯＸＦＡＭは、二〇一七年一月に、世界で格差は拡大しているのが実情です。イギリスのＮ

現状、世界の絶対的貧困は減少する一方、経済撃を受ける、それほど裕福ではない人たちの不満とにあります。これに対して、燃料税の増税で打候変動対策のために燃料税の増税を打ち出したこが起きました。きっかけは、マクロン大統領が気ありません。昨年、フランスで黄色いベスト運動

経済格差の問題は、途上国に限られるわけではいるように見えます。

た。その後、世界の経済格差はさらに拡大していが爆発し、長期にわたって激しい反対運動が繰り

これは、単に貧しい人がかわいそうだという話税の撤回を余儀なくされました。貧困が拡大して広げられました。結果的に、政府は、燃料税の増― 25 ―平等を取り上げます。

ます。

ではありません。むしろ、経済格差の拡大が、経なぜこのようなことが起きているのでしょう（資本主義の限界）爆発を招くことになったものです。

いる中で、負担の増大を伴う政策が社会の不満のちが社会的な不満を募らせる結果、ポピュリズムなくなってしまうからです。さらに、貧しい人た中間層の没落を意味しており、モノを買う人がい刻な問題があります。なぜなら、貧困層の増大は済活動の基盤を掘り崩してしまいかねない点に深

二、ＳＤＧｓ推進に向けた資本市場の役割ん。このリスクフリー・レートがゼロになっていスク・プレミアムを上乗せしたものに他なりませ

資で得るリターンは、リスクフリー・レートにリを指して「資本主義の終焉」と呼んでいます。投水野和夫法政大学教授は、近年の低金利の継続解決することが困難な状況が生まれています。どのように、資本主義の枠内で、さまざまな課題をた気候変動問題はそのことを象徴しています。こ済成長を続けていくことは困難です。最初に述べし、地球の環境容量の限界から、従来のように経体 を 大 き く 成 長 さ せ な け れ ば な り ま せ ん。 し かる中で、貧困を解消していこうと思えば、経済全るのは、資本の時間価値がゼロであることを意味

うやら従来型の資本主義は限界に行きついたので数の敗残者、つまり貧困者を生む仕組みになってした分野は、多くの場合、ごく少数の成功者と多長分野にお金が流れていくことになります。こうません。このため、ＩＴやＡＩなど、数少ない成しかし、資本は利益を追求しないわけにはいきかし、それでは単に内部化が進むのを待ち、投資正当化する論理の一つは、この点にあります。し性の内部化が進んできたからです。ＥＳＧ投資をリターンの改善につながると言われるのは、外部す。環境や社会の問題を考慮することがリスク・は、 時 間 を か け て、 次 第 に 内 部 化 さ れ て い き ま― 26 ―か。

しています。つまり、資本の行き場がなくなってはないか、ということです。

います。結果的に、経済格差がどんどん拡大するがリスク・リターンを追求するのに任せておけば言えるでしょう。

メカニズムが生まれています。経済格差が拡大す

なお、経済活動が環境や社会に及ぼす負の影響おり、資本が利益を生まない時代になってきたと

第59巻別冊
証券レビューす。

内部化を進める政府の働きにも限界があるからでよいかというと、必ずしもそうではありません。

テム全体に波及するリスクを指しています。しか一般的には、市場の一部で起きた機能不全がシスシステミック・リスクという言葉があります。

し、私は、経済活動が環境・社会に対して外部不ていました。一九八八年にＩＰＣＣが設立され、変動が激しくなることは一九八〇年代からわかっば、ＣＯ ２を出し過ぎると、地球が温暖化し気候化 さ れ ま す が、 そ れ に は 限 界 が あ り ま す。 例 え

外部不経済の一部は、政府の規制によって内部に内在するリスクは、まさにシステミック・リスたらします。こうした資本主義システムそのもの掘り崩し、結果的に市場システム自体に危機をも経済をもたらします。それが、経済活動の基盤を境・社会に、気候変動や格差の拡大などの外部不なのではないかと考えています。市場経済は、環経済をもつことも、一種のシステミック・リスク

九二年に気候変動枠組み条約が締結され、九七年クと言ってよいのではないかと考えている次第でこうした資本主義や政府の限界に最初に気づいたのは、ユニバーサルオーナーです。ユニバーサ― 27 ―

（政府の限界、システミック・リスク）には京都議定書が採択されたのです。それにもかす。

頻発するようになってしまいました。政府だけで対応するには無理があるのです。したがって、何か、政府の規制を超える仕組みが必要なのではないかと思われるのです。

（ユニバーサルオーナーシップ）

かわらず、地球温暖化は止まらず、豪雨や水害が二、ＳＤＧｓ推進に向けた資本市場の役割

とんど全ての企業の株式を保有しているような主独立行政法人）のように、巨額の資金を持ち、ほルオーナーとは、ＧＰＩＦ（年金積立金管理運用いるのです。

ち全員です。いわば私たちは皆、同じ船に乗ってが解決しなかったとき、誰が困るかと言えば私た体です。たとえばＧＰＩＦは、全ての日本企業をよって、経済全体の底上げを実現することがより環境や社会などの経済活動の基盤を守ることにかどうかによって左右されます。彼らにとって、なく、むしろ、日本経済全体がうまくいっている

ンスは、特定の企業が儲かったか損をしたかでは

機 関・ 投 資 助 言 機 関・ 情 報 ベ ン ダ ー が あ り、 ア

資本市場には、取引所があり、仲介機関・運用な社会があって、その中に資本市場があります。

一番外側には自然環境があり、その内側に安定的かを考えていただくための図です。まず私たちの図表３は、資本市場関係者の共通の利益とは何（資本市場関係者の共通の利益）合理的な行動となります。このため、ＧＰＩＦはセットオーナーや個人投資家があり、投資先の企バーサルオーナーは少数ですので、ユニバーサル然環境によって支えられています。この関係がサ彼らの活動は社会によって支えられ、社会は自― 28 ―買っている状況にありますので、そのパフォーマ率先してＥＳＧ投資に取り組んでいるわけです。

業があります。いろいろな主体がここに集まってオーナーだけが負の外部性を考慮して行動してステナブルでなくなれば、彼らの活動もやがて持け に あ て は ま る の で し ょ う か。 市 場 の 中 で ユ ニも、環境や社会を巡る問題は解決しません。問題

仕事をしているわけです。

しかし、このことは、ユニバーサルオーナーだ

第59巻別冊
証券レビュー二、ＳＤＧｓ推進に向けた資本市場の役割

資本市場関係者の共通の利益
図表３

取引所
情報
ベンダー

投資助言機関企業
運用機関

続不能になります。そのような事態を避けるためには、ユニバーサルオーナーだけでなく、資本市場に参加する全員が、あたかもユニバーサルオーナーであるかのように行動する必要があります。

こ れ を、 ユ ニ バ ー サ ル オ ー ナ ー シ ッ プ と 呼 び ます。個々の主体が、経済を支える主体として、ユニバーサルオーナーとして行動しようというわけです。

（資本概念の拡張）

それでは、ユニバーサルオーナーとして行動す

るとは、何を意味するのでしょうか。

それは資本概念の拡張です。普通、資本と言えばまず貨幣資本を思い浮かべるでしょう。もちろん貨幣資本は重要ですが、貨幣資本だけでは経済

活 動 は 維 持 で き ま せ ん。 そ れ を 支 え る も の と して、知的資本や人的資本が必要です。さらに、社― 29 ―

個人投資家
仲介機関
アセット
オーナー

資本市場

安定的な社会

自然環境

会に信頼感があり安定していることや、社会的なと毀損されてしまいます。このため、今のようなこのような共有資本を市場のメカニズムの中に深刻な状況を招いてしまったわけです。宇沢弘文

このように、私たちは、自然資本や社会・関係資組み込んで、資本市場でこれらの資本がきちんとネットワークが必要で、これを社会・関係資本と本を使いながら経済活動を行っているわけです。

守られるようにしなければ、この先、現在の資本

先生は、このような資本を指して「社会的共通資逆に、そのような私たちの経済活動は、社会・関主義という仕組みは維持できなくなってしまうで呼びます。そして、それを支えているのが、豊か係資本や自然資本に影響を与えていることを忘れしょう。資本市場の役割とは、自然資本や社会・本」と呼んでいます。てはなりません。ユニバーサルオーナーとして行関係資本などの共有資本を、市場の意思決定の中それでは、そのために私たちは何をすればよい― 30 ―な自然環境や安定した気候などの自然資本です。

動するということは、これらの全ての資本を考慮に組み込むことによって、これらの資本が市場のメカニズムを通じて守られるような仕組みを作ることではないかと考えています。

ためです。他方、社会・関係資本や自然資本は共のでしょうか。資本市場には、資産分配機能、ガ（資本市場の機能）有資本です。誰のものでもないので、放っておく貨幣資本が資本市場の中心になっているのはこので、守ることができるし増やすこともできます。

め、貨幣資本は、市場のメカニズムに任せること貨幣資本の特徴は私有できることです。このたして行動するということです。

第59巻別冊
証券レビューありますので、これらの機能に即して考えてみま

バナンス機能、価格発見機能という三つの機能がます。

企業に積極的に働きかけていくことが必要になりション（ＥＳＧ要素を運用プロセスに組み込んだ

ま ず 資 産 分 配 機 能 に 関 し て は、 イ ン テ グ レ ー

れます。ＥＳＧ要素が市場の判断にきちんと組みの価値が何らかの形で明らかになることが期待さ

通して、今まで測ってこなかった環境面・社会面

価格発見機能という意味では、これらの活動を投資）や、ＥＳＧスクリーニングを使ったＥＳＧ込まれていけば、これらが正しく価格付けされるす。

指数（ＥＳＧの観点から優れた企業で構成されるようになるのではないでしょうか。

それでは、そのような資本市場の機能がきちん

シップ・コードにもありますように、運用機関や資本や社会・関係資本を考慮して投資しようとい

まず、資本市場にかかわるプレーヤーに、自然― 31 ―株価指数）、グリーンボンド（グリーンプロジェ

途を限定して発行する債券）などを通じて、ＥＳと発揮されるためには、どのような条件が必要で（資本市場がＳＤＧｓを推進しうる条件）

Ｇを考慮した資金の流れを作っていくことが必要

しょうか。意思と能力とインフラの三つが挙げら

機関投資家が企業とのエンゲージメントを通じう意思が必要です。そのためには、ある種の規範れます。て、自然資本や社会・関係資本が守られるように

次にガバナンス機能に関しては、スチュワードです。

シャルボンド（ソーシャルプロジェクトに資金使クトに資金使途を限定して発行する債券）、ソー二、ＳＤＧｓ推進に向けた資本市場の役割

イドすることも可能だからです。「責任投資原則ですから、自分は必要な対応を行わず、フリーラが必要になります。なぜなら、それらは共有資本と言えるでしょう。の推進も、この一環として取り組まれているものに関わっています。ＥＳＧ情報のディスクローズ

ナリストや情報ベンダーの仕事は、まさにこの点

図表４は、資本概念が拡張したときの投資判断（投資の成果を三次元で測る）（ＰＲＩ）」の事務局が原則への署名を呼びかけ、賛同者を広げていこうとしているのもこのためです。
次に、実際にＥＳＧ投資をきちんと行える能力ちんと理解していることが重要であることを指摘

人はあまりいません。改めて、ＥＳＧの中身をきも、ＥＳＧの具体的な中身を詳しく理解しているす。ＥＳＧ投資が盛んになってきていると言って解できるリテラシーを持っている必要がありまにはリスク回避型の行動を採るので、資本市場でものが選ばれます。このように、投資家は基本的高いもの、リターンが同じであればリスクの低います。つまり、リスクが同じであればリターンのリターンの二次元で投資の意思決定がなされていご存じの通り、通常、資本市場では、リスクとがどのようなものになるかを表しています。

したいと思います。

必要な情報を作って提供することにあります。アになります。市場関係者の大きな役割は、判断に最後に、正しい判断ができるための情報が必要

そのような組み合わせの中で、個々の投資家は、リターンの価格付けがなされることになります。

はハイリスク・ハイリターン、ローリスク・ロー― 32 ―が必要です。そのためにはＥＳＧ情報を正しく理第59巻別冊
証券レビュー二、ＳＤＧｓ推進に向けた資本市場の役割

投資の成果を３次元で測る
図表４（サステナビリティ選好）
同じリスク・リターンなら、インパクトの大きい行動を選ぶ

エンゲージメントを含む→正のインパクト

自 ら の リ ス ク 許 容 度 に 応 じ て 適 切 な リ ス ク・ リ

ターンの投資を選択することになるわけです。

ここで、資本概念が拡張し、自然資本や社会・関係資本が判断の基準に加わったとしたら、何が起きるでしょうか。それは、リスクとリターンの大きさに加えて、自然資本や社会・関係資本に与えるインパクトの大きさが第三の軸として加わるということです。具体的には、同じリスク、同じ

リ タ ー ン な ら ば、 正 の イ ン パ ク ト の 大 き い も の（あるいは負のインパクトの小さいもの）が選ばれることになるでしょう。リスク、リターン、インパクトという三次元の投資意思決定ということです。そして大多数の投資家がそのように行動するようになれば、市場のメカニズムを通じてインパクトに価格がつくことになるのではないでしょうか。

問題は、個々の投資家がインパクトの大きさを― 33 ―負のインパクト
リターン（リスク回避型の行動）
同じリスクならリターンの大きいものを選ぶリスク

しています。

い企業がきちんと選ばれるようになることを期待きます。その上で、正のインパクトの大きい、よ企業とのエンゲージメントや対話が重要になってすので、アセットオーナーや運用機関と、投資先の点、単一の指標による測定は困難と考えられまどのようにして見分けるのかということです。こ

能な方向に向かう不断のシステムであり、その意ます。つまり、持続可能な社会とは、常に持続可続けるような回路を組み込んだ社会なのだと思いはなく、自然資本や社会・関係資本を不断に守りがちですが、本来の持続可能な社会とは、そうでしたら完成」といった静的なもののように思われＳＤＧｓはゴールですから、「貧困ゼロを達成が、一言で言えば、自然環境が守られ、貧困や不Ｇ ｓ で す。 Ｓ Ｄ Ｇ ｓ に は 一 七 の 目 標 が あ り ま す

ルオーナーシップは、経済合理的な行動だと考えシップを中心に説明しました。私は、ユニバーサ

最 後 に 一 言。 今 日 は、 ユ ニ バ ー サ ル オ ー ナ ー― 34 ―味 で、「 動 的 な 」 概 念 と 捉 え る べ き で は な い でしょうか。そして、そうしたシステムを構成する重要な一部になることこそ、資本市場の役割であると考えています。

平等が解消され、その結果として、経済活動が安ています。ですが最近、その先に、サステナビリ（最後に─ＳＤＧｓ／ＥＳＧの二つの論理）定するということです。

幅広いコンセンサスができています。それがＳＤべき方向性です。そしてこの点についてはすでに判断基準は何でしょうか。それは、社会が目指す

では、投資家がインパクトの大きさを測る際の（目指すべき社会）第59巻別冊
証券レビューす。これは、ユニバーサルオーナーシップへの直ニアル世代にはこのような価値観が強いようで値観が生まれてきたと言われています。特にミレテ ィ 選 好（ Sustainability Preferences）という価のです。

変わり始める過渡期にあるのではないかと思えるわります。つまり、今は、企業価値の構成要素が観の変化を表し、価値観が変わることで価値が変価値になります。サステナビリティ選好とは価値た。（拍手）聴いただきましてどうもありがとうございまし以上で私の話を終わらせていただきます。御清感的な理解が価値観に組み込まれてきたというこ私たちの価値観の根底にあるのは感情です。そして、価値観が価値を生みます。私は、ユニバーサルオーナーシップを経済合理性の観点から説明してきましたが、ミレニアル世代を中心に価値観が変わってきたことは、本当の意味での変化が起こり始めていることを示しているように思います。
経済学に「顕示選好理論」という分析の枠組みがあります。これによれば、市場の需要は、何が好 き で 何 が 嫌 い か と い う 消 費 者 の 選 好（ ＝ 価 値観）を表しています。それが市場で評価されて、― 35 ―とかもしれません。

二、ＳＤＧｓ推進に向けた資本市場の役割