証券経済研究第107号（2019.9）

少額投資非課税制度（NISA）の計量経済学分析§―2014年『個人投資家の証券投資に関する意識調査』を用いた限界効果の分析―
大 野 裕 之※林 田実
安 岡 匡 也
要旨

少額投資への非課税制度である NISA は，2014年 1 月に導入され，業界あげてその発展が期待されている。しかし，この制度には様々な欠点や不足点が指摘されており，それを反映してか，口座数こそ順調に伸びているが，金融商品の買付総額は伸び悩んでいる。そこで本稿は，『個人投資家の証券投資に関する意識調査』2014年版の個票データを用いて，NISA に関する意見形成・投資行動が，どのような要因によって決定されているかを探った。
具体的には，「口座開設の有無」，「利用目的」，「商品購入の有無」，「商品購入をしない理由」，「申し込まない理由」，「最も改善してほしい点」に関する選択肢の選択確率に与える，金融総資産，世帯年収，年齢，性別，株式保有の有無，投信保有の有無の影響を，多項ロジットモデルで推計した。その結果，利用目的に関して，「子供の教育のため」の回答数が意外にも少なく，投信保有だけが，その選択確率を押し上げる一方，金融総資産，世帯年収，年齢，性別，投信保有のいずれも，「老後資金」の選択確率を高めた。NISA は子供のためというよりは，
自分たちの老後のために利用されている可能性が示唆される。NISA を申し込まない理由や改善点についても，金融総資産は各回答選択肢によく影響を与えている一方，年齢があがると改善希望は少なくなる。総じて投信保有は他の説明変数に比して，影響が大きい。投信保有層は，NISA に関して明確な意見を持っていることなどが示唆された。
目Ⅰ．はじめにⅡ．NISA 制度の利用状況と制度の詳細
1 ．NISA の利用状況

次
2 ．NISA の制度詳細
Ⅲ．先行研究の概要
Ⅳ．データと説明変数§本研究は JSPS 科研費 JP17K03774の助成を受けている。
※ Corresponding author. メールアドレスは，hiroono@toyo.jp である。

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少額投資非課税制度（NISA）の計量経済学分析
1 ．データの説明

1 ．分析手法

2 ．変数

2 ．分析結果

Ⅴ．実証分析

Ⅵ．まとめ

とは言い難かったため，これに代わる制度が模Ⅰ．はじめに索された。そうした状況下で生まれたのが，NISA であった。

NISA とは，2014年 1 月にスタートした，少NISA は2014年 1 月から，年間限度額を100

額投資に関する非課税制度である。通常，株式万円として開始されたが，2016年から年間の非や投資信託などの金融商品に投資をした場合，課税投資額上限を120万円に拡大した。また，

これらを売却して得た譲渡益や受け取った配当

0 歳から19歳の未成年者専用のジュニア NISA

等に対して約20％の税金がかかるが，「NISA（主に親が子供名義で大学入学費を作ることを口座（非課税口座）」内で，毎年一定金額の範想定）も創設されている4）。さらに，2018年か

囲内で購入したこれらの金融商品から得られる

ら積立型の「つみたて NISA」なる制度の開始

1）

利益が非課税になる 。1999年に導入された，も決定されており，現在進行形で制度の形が作

イギリスの ISA（Individual Savings Account

られつつある。証券業業界はあげて，さまざま＝個人貯蓄口座）をモデルにした制度であるたなメディアを通じて，この NISA の浸透・発展

め， 日 本 版 ISA つ ま り NISA（������������
Nippon Indi�

を図っている5）。政府・金融庁もこれを強く後

vidual Savings Account ＝ NISA）と称される2）。

押ししている6）。

2003年，政府は「貯蓄から投資へ」のスロー

個人の金融所得に対する非課税制度としてガンのもと，低迷する金融市場を活性化すべは，2007年に完全廃止された「マル優」が有名

く，いわゆる「新証券税制」を実施に移した。

である7）。これに関しては，これまで多くの研これは1996年に始まった金融ビッグバンの締め究者が様々な角度から学術研究を積み重ねてき

くくりにあたるような重要施策である。その中て い る。 例 え ば， 滋 野［1998］， 松 浦・ 白 石

では，当初は 5 年間の時限措置として，上場株［2002］， 鈴 木［2006］， 関 田［2007］，Sekita

式などの売却益や配当にかかる税率が，本来の［2010］などがある。しかし，今回の研究で取20 ％ か ら10 ％ に 軽 減 さ れ る 制 度 が 導 入 さ れり上げる NISA は対象が「貯蓄」ではなく「投3）た 。これはその後，幾度か延長されたが，資」であり，したがって税目も利子課税ではな

2013年12月に打ち切られる。もともと，「貯蓄く，譲渡益，配当課税である。こうした制度はから投資へ」の大方針は，我が国の個人の金融

これまでになかったため，学術的な研究は全く資産保有が他国と比べて預金が突出しているこ

なされていない8）。本稿は，その第一歩というとから，預金を株式などの証券投資へシフトさ位置づけにある。具体的には，日本証券業協会

せ，さらなる金融市場の発展を通じて，経済成が実施している『個人投資家の証券投資に関す長を図ろうとするものであった。しかし，軽減

る意識調査』（以下『調査』と称する）2014年

税率打ち切りの時点でこの成果は十分得られた版の個票データを用いて，NISA に関する投資

34

証券経済研究

家の意見形成・投資行動がどういう要因によっ

第107号（2019.9）いる。

て影響を受けているかを，計量経済学的手法を一方，NISA 口座による金融資産総買付額は用いて明らかにする，fact finding である。こ順調な伸びを示しているとは言い難い。2014年のことによって，NISA の利用者の拡大にはど

中 の 買 付 総 額 は ２ 兆9,770億 円 で あ っ た が，ういう問題があり，どのような変更・改善がさ

2015～2017年中の買付額も 3 兆円程度で推移しらに必要であるかを示し，NISA を通じた「貯ている（2017年は 3 兆1,230億円）11）。2017年中蓄から投資へ」の推進に，将来的につなげるこの東京証券取引所の 1 日当たりの株式等の売買とをねらったものである。

高は3.1兆円であるから，年間の NISA 買付額

本稿の構成は以下のとおりである。第Ⅱ節ではおおよそその水準にとどまっている12）。こうは，NISA の利用状況を明らかにするとともしたことから，NISA はいまだ投資家に十分にに，その制度の詳細を紹介し，NISA の不十分

浸透しておらず，さらなる発展が課題であるとな点を指摘する。第Ⅲ節では，本研究の類似の言えよう。

研究として，これまで行われてきた「マル優」，「老人マル優」に関する研究の概要を紹介し，２．NISA の制度詳細

それとの関連で本研究での分析の特徴を明らか

本稿の分析対象には，2016年に新たに始まっにする。第Ⅳ節は，本研究で用いる『調査』のた「ジュニア NISA」や2018年 1 月にスタート

紹介と，分析対象となる具体的な設問の説明にした「つみたて NISA」は含まない13）。そのたあてる。第Ⅴ節は実証分析のセクションであめ本節では，2014年に開始され，2016年に非課り，本研究で用いる multinomial logit（多項ロ

税投資枠が120万円に拡大された，「オリジナ9），10）ジット）モデルの概要を説明したうえで，分析結果とその解釈を述べる。最終の第Ⅵ節はル」NISA に限定して，詳細を紹介する14）。
まず，基本的な仕組みは以下の（ a ）～（ f ）本稿のまとめに当たり，分析の不足点と今後のに集約できる。

研究を展望して，本稿を締めくくる。

（ a ）利用できる投資家：口座を開設する年の1 月 1 日現在日本居住する20歳以上の者

Ⅱ．NISA 制度の利用状況と制度の詳細（ b ）非 課税対象：株式・投資信託等への投資から得られる配当金・分配金や譲渡益

１．NISA の利用状況（ c ）口座開設可能数：すべての金融機関を通じて １ 人 1 口座15）

2014年に鳴り物入りで導入された NISA の利（ d ）非 課税投資枠：新規投資額で毎年120万

用状況はどうなっているのだろうか。金融庁の円が上限16）（非課税投資枠は最大600万

統計資料によれば，調査開始の2014年 3 月，つ円）

まり NISA 制度導入後 3 か月後に650万件を記（ e ）非課税期間：最長 5 年間17）録し，それ以降，口座開設数は順調に伸びてい（ f ）投資可能期間：2014年～2023年

る。2018年 3 月末には，1,171万件を突破してさて，こうした NISA には制約が多く，いく35少額投資非課税制度（NISA）の計量経済学分析

つかの点がデメリットとして指摘されてきていり，NISA の非課税のメリットを享受でる。主なものをあげよう。

きない。

（ⅰ）新規での投資が対象であり，現在保有しこのように，NISA にはかなり細かい制約がている株式や投資信託を NISA 口座に移あり，詳細を熟知するだけでも相当な労力がかすことはできない。また，NISA 口座でかることが容易に想像できる。先述したよう保有している金融商品を，他の金融機関に，NISA の浸透はいまひとつ進んでいないの NISA 口座に移すこともできない。

が，その理由として，こうしたことが改善点・（ⅱ）NISA で購入できる金額（非課税投資枠）

不足点に挙げられるかもしれない。そのためは年間120万円までであり，その年の非『調査』においても，いくつかの制約に関する

課税投資枠の未使用分があっても，翌年

改善の賛否に関する設問が設けられている。そ以降に繰り越すことはできない。

うした設問を含めたいくつかの設問の回答傾（ⅲ）NISA 口座で保有している金融商品が向，すなわち投資家の意見形成・投資行動がど値下がりした後に売却するなどして損失のような要因によってなされるのか，それをⅣが出た場合でも，他の口座（一般口座や節以降の実証分析で探っていきたい。

特定口座）で保有している金融商品の配当金や売却によって得た利益との相殺

Ⅲ．先行研究の概要（損益通算）はできない。
（ⅳ）国内上場株式の配当金，ETF・REIT の先に述べた通り，筆者らの知る限り，NISA

分配金は，証券会社を通じて受け取る場に関してはいまだ本格的な研究は行われていな

合（株式数比例配分方式を選択しているい。唯一の例外は，『調査』の実施機関である場合）のみ非課税となる。

日本証券業協会自らがおこなったものである（ⅴ）NISA 口座内で収益分配金の再投資やスが，それらは回答傾向を回答者の 2 つの属性

イッチングを行う場合，その分の非課税で，クロス集計したものにとどまっており，深投資枠が必要。収益分配金の再投資やスい知見を得るには十分なものとは言い難い18）。

イッチングは，新規購入の場合と同様に

一方，非課税措置に関する実証研究では，個票非課税投資枠を利用しなければならな

データを用いて，マル優を対象にした研究の蓄い。そのため，その年の非課税投資枠を積がある。そこで，以下ではそれらの研究を紹使い切っている場合，NISA 口座内での介したい。

収益分配金の再投資やスイッチングはできない。

滋野［1997］は1988年の『貯蓄動向調査』の個票データで，同年 4 月のマル優廃止・老人マ（ⅵ）投 資信託の分配金のうち，元本払戻金

ル優設定に家計が如何に反応したかを追う。そ

（特別分配金）は元本の払い戻しに相当の結果，マル優対象家計とそうでない家計は同し，利益として受け取るものではないこ

一の行動をとっているという仮説は強く棄却さとから，課税口座（特定口座や一般口れること，改革で不利益をこうむった家計は，座）においても，そもそも非課税であより有利な貯蓄手段に資産をシフトさせたこと

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証券経済研究第107号（2019.9）などが示唆された。これにより，家計は税制改

関田［2007］もまた，貯蓄広報中央委員会が革に敏感に反応したとの結論を導いている。

実施する『貯蓄に関する世論調査』（1988年）

白石・松浦［2002］は，郵政研究所の『第 5の個票データを用いて，1988年のマル優制度の回家計における金融資産選択に関する調査

変更が資産選択行動に与えた影響を分析する。

1996年11月』の個票データを用い，65歳以上世

この調査には，1988年以後に預替えをしたか否

帯の金融資産選択に関する税制の影響を検証しかを直接問う設問があり，これと64歳以下ダている。具体的には，資産を預貯金等の安全資

ミーとの交差項に着目する。 ４ つないし ９ つの産と有価証券等の危険資産の 2 つに分け，後者

資産分類で，保有の有無と（保有の場合）保有の保有額を金融所得課税の「実効税率」と，年額を ２ 段階で推計する King and Leap［1998］

収，金融資産残高，負債残高そのほかの変数でに倣った推計を行い，この交差項が有意な係数

回帰している。保有するかしないかという選択推定値を得たかどうかを検証する。その結果，と，保有する場合に幾ら保有するかという選択

４ および ９ つの資産分類のいずれにおいても，の両方を，それぞれ「保有関数」，「需要関数」

保有確率に対しては，制度変更が有意な影響をとして，サンプルセレクションモデルで推計し及ぼしたことが示唆されたものの，保有額に関ているのが特徴である。結果は，「実効税率」

しては有意な影響は検出できなかった。

は危険資産保有確率・金額ともに負の影響を与さらに Sekita［2010］は，貯蓄動向調査の

19）。この場合の実効税率

年代別データを用いて，1988年のマル優制度のは，計算方法から明らかなように，安全資産，

変更の効果を分析する。銀行預金・郵便貯金，危険資産両方にかかる平均税率のようなもので債券，株式などの ６ 資産と負債の，総金融資産あり，後者だけにかかる税率ではない。した額に占める割合を目的変数に，債券，株式，生がって，各資産にかかる税負担が当該資産選択

命保険それぞれの課税後収益率を含む21個の説にどう影響しているかという問題に直接応える

明変数で， ３ 段階最小二乗法で回帰する20）。そ検証とはなっていない。

の結果，マル優資産の課税後収益率は，銀行預えるというものである

鈴木［2006］は1988年のマル優制度の変更

金・郵便貯金，債券，信託等のマル優資産にはが，家計の資産選択行動を変化させ，証券市場

正の，株式や生命保険・年金という非マル優資への投資が促進されたか否かを探求している。

産には負の影響を検出している。しかしなが具体的には，日本郵政公社郵政総合研究所のら，債券に対する影響は有意ではなかったり，『家計と貯蓄に関する調査』の，1988年の個票

株式の課税後収益率は株式保有を含め，いずれデータで，差分の差推定法を用いて，株式，株の資産保有にも有意な影響を与えていなかった

式投信・公社債投信など22の金融資産の需要関りと，結果には懸念すべき材料も多く，これを数をそれぞれ推定する。その結果，制度変更は以て直ちに，マル優制度の変更によって，マル株式の割合を有意に高めていない，株式投信・優資産から非マル優資産への転換が起こったと

公社債投信の割合は有意に高めているものの，結論付けてよいか疑念が残る。

家計部門全体の影響としては小さいと結論している。

このように，概ね家計はマル優という非課税措置に敏感に反応しているといえそうである

37

少額投資非課税制度（NISA）の計量経済学分析

が，一部，それを否定するものも混在していみを分析に供し，投資未経験者の分析は将来のる。本研究ではこうした資産選択を扱うもので課題とする。

はなく，主に行動に移る前の意識段階での反応をみることになるが，統計的に有意な，意識形
成にかかわる諸要因についての示唆が得られる
か，次節以降の実証分析に進みたい。

２．変数
分析対象の問としては，以下を考える。すな
わち，問22「NISA 口座申込の有無」，問23-2「NISA の利用目的」，問26「NISA で商品を購

Ⅳ．データと説明変数

入したか」，問27「NISA で商品を購入していな い 理 由 」， 問28「NISA を 申 し 込 ま な い 理
由」，問29-2「NISA の最も改善してほしい点」

１．データの説明である。これらの問で選択された回答選択肢が本研究で用いる『調査』は2006年より，日本

目的変数になる23）。これらの問は全て，「ひと証券業協会が毎年 ６ ～ ７ 月に実施し， 9 ～11月

つだけ選べ」という形式になっている。NISAに結果を公表しているアンケート調査である。

関連ではこのほかに，問23-1「NISA の利用目

対象者は証券投資を行っている全国の，満20歳

的」，問29-1「NISA の改善点」など，複数選から89歳までの投資家であるが，2014年につい択可能な形式の問もあるが，当座は分析対象かては投資未経験者を対象とした調査も同時にら外し，本稿の改訂版に譲りたい。

行 っ て い る。 毎 年 の 調 査 対 象 者 数 は2,100～

説明変数には，先行研究をもとにして，①金

2,300人で，回答率は約50％，回答者数はおお融総資産，②世帯年収，③年齢，④性別（男性21）

よ そ1,000と な っ て い る 。 質 問 項 目 は， 年

を 0 ，女性を １ とするダミー変数），⑤株式保齢，性別などのフェース項目の他，株式，株式有の有無（無しが 0 ，有りが １ をとるダミー変

投信，債券など証券投資に関する多岐にわたる数），⑥投資信託保有の有無（無しが 0 ，有り

項目がある。ただし，毎年，質問項目が多少変が １ をとるダミー変数），の ６ つを採用した。

わっており，特定の質問への回答を経年的にⅤ．実証分析

追っていくには，限度があることを指摘した
い。
NISA に関しては，まだ NISA という言葉が誕生する前の，2009年調査で初めて問われてい１．分析手法る。協会の意気込みを反映してか，その後毎年

本稿の分析対象となる調査票には， 3 つ以上行われているが，これも例外に漏れず，毎年少の選択肢の中から 1 つだけ選べという問が多くしずつ設問内容が異なっている。ただし，直近

含まれている。そこで，このような問に対応し3 年の2014～2016年に限っては比較的重複が多た分析手法である，多項選択モデル（��������
multino�
mial choice model）と推定について簡単に触今回の研究では，NISA が開始された数か月

れておく24）。

い

22）

。

後に行われた2014年調査のうち，投資経験者の38

多項選択モデルには大きく分けて，多項ロ証券経済研究第107号（2019.9）

ジット（multinomial logit）と多項プロビット

２ つのグループに分けることができる。ひとつ（multinomial probit）モデルとがある。多項プ

は，金融総資産，世帯年収，年齢で，これらはロビットモデルは，いわゆる IIA（Independence

連続型変数として扱っているものの，実際には

25）from Irrelevant Alternatives） 問題が生じな

順序のついたカテゴリー変数となっている。しいので，理論的には優れているが，選択肢が増かも，カテゴリーの刻みは比例的ではない26）。

えていくと，推定に当たって必要な積分ができいまひとつのグループは，性別，株式保有，投なくなるという大きな問題を抱えている。他

信保有のグループで，これらは 0 ， 1 の離散型

方，多項ロジットモデルは推定が簡単であるか変数である。したがって，これらの説明変数グ

わりに，IIA の問題を回避できない。しかし，ループをまたいで限界効果を比較することも，

我々の分析対象となる問の回答肢には IIA 問

前者のグループの変数間で比較することも，ミ

題が深刻であるようなものは含まれていないの

スリィーディングになる可能性がある。そこ

で，本稿では多項ロジットモデルを使って，推で，以下の定量的な影響の評価においては，性定・検定を行うことにした。

別，株式保有，投信保有の比較可能な変数間

ここで，多項ロジットモデルについて概説しておく。被調査者 i が J+ 1 個の回答肢から一つの選択肢を選ぶ場合を考える。i が選択肢 jを選ぶ選択確率を以下のようにモデル化する。
πij＝

x’iβj

e
J

r＝0

x’iβr
e

で，特徴的なことを指摘するにとどめる。

２．分析結果（ 1 ） 口座申込の有無
まず，問22「口座申込の有無」の調査結果を，
β0＝0，j＝1,…，J.

概観しておく。NISA 口座を申し込んだ人の割合は45.8％である。そのうち，証券会社，銀

この時，以下の式が成立する。これを多項ロ

行・信用金庫・信用組合，郵便局を通じて申し

ジットモデルと呼ぶ。

込んだ人の割合は，それぞれ，32％，12.8％，K

πij
logπ ＝ βjk xik＝x’iβj ，j＝1，…，J.
i0
k＝0

1 ％となっている。他方，今後申し込みたいと回答した人の割合は 8 ％に過ぎなかった。ま

推定には最尤法を用いる。また，πij を xik で偏た， 口 座 開 設 を 予 定 し な い 人 も32.7 ％ に 上微分すると次の marginal effect（限界効果）を

る27）。

得る。

これらの結果に影響を与える変数を探るため

J
∂πij
π
πirβrk∂xik ＝ ij βjk－に，多項ロジットモデルを適用した結果が図表

marginal effect を標本平均から推定したもの

な変数を作成して分析している。この変数は，を，average marginal effect と 呼 ぶ。 本 項 で「申し込んだ」，「申し込みたい」，「申し込まなは， こ の average marginal effect を（ 平 均 ）い」という ３ つの値を取るように加工してあ限界効果として分析を行った。但し，限界効果

る。

（

r＝0

）

1 である。図表 1 では，問22の回答肢から新たの定量的な大きさの評価に関しては，注意を要

図表 １ によれば，金融総資産が増加するほする。と言うのも，以下で採用する説明変数はど，「申し込んだ」は有意に増大し，「申し込む39少額投資非課税制度（NISA）の計量経済学分析
図表 1

問22

口座申込の有無（限界効果）

申し込むつもりはない＊＊

申し込みたい申し込んだ.0325268＊＊＊

金融総資産－ .0207437－.0117831

世帯年収－ .0023337.0149028＊＊＊－.0125691

年齢－ .0009317－.019462.0203938＊＊＊

性別－ .0091149－.007156.0162709

株式保有

＊＊＊

－ .1510091.024224.1267852＊＊＊

投信保有－ .2626115＊＊＊－.029288.2918995＊＊＊

つもりはない」は有意に減少している。これにうに，申し込みの有無に関しては，投信保有の対して，「申し込みたい」に変化は見られな

影響の大きさが際立っている。

い。裕福な家計ほどすでに NISA 口座を開設しているようである。世帯年収はいずれの選択肢（ 2 ） NISA の利用目的に対しても，有意な影響を示さない。年齢は次に，問23-2「NISA の利用目的」について「申し込んだ」の選択確率を有意に引き上げる

見てみよう。先ほどと同じように，全体を概観

一方，「申し込みたい」の確率を有意に押し下すると，「老後資金」と答えた人が突出しておげる。一見，解釈困難な結果であるが，年配者

り32％，次に，「生活費の足し」とする人がはすでに「申し込んでいる」のに対して，若年13％いた。特に「目的がない」とする人が39％

者はこれから「申し込みたい」と考えているこもいることは注意しておいて良いであろう。サとの現れであろうか。性別はいずれの選択肢にンプルが高齢者を多く含むことからか，「子供も有意な影響を及ぼしていない。株式保有，投の教育資金」は3.6％にとどまっている28）。

信保有はともに，「申し込んだ」の選択確率を

これらの結果に影響を与える変数を摘出した

有意に押し上げ，「申し込むつもりはない」ののが図表 2 である。金融総資産は，「子供の教確率を押し下げる。しかし，どちらも「申し込育資金」の選択確率を10％水準で有意に引き下みたい」への影響は統計的に有意ではない。実げるほかは，有意な影響を示さない。世帯年収際に株式や投信を保有している人は，NISA 口は「老後資金」の選択確率を 1 ％水準で有意に座開設について積極的な姿勢をもっていること

押し上げ，「生活費の足し」を10％水準ながが明確にわかる結果と言えよう。

ら，押し下げている。年齢は「子供の教育資

比較可能な変数で，定量的な影響の大小をみ金」，「住宅購入」の選択確率を 1 ％水準で有意てみよう。株式保有と投信保有では，「申し込に引き下げる一方，「老後の資金」を 5 ％水準んだ」においては，前者の係数（絶対値）がで，「生活費の足し」を10％水準で引き上げ

0.127，投信保有が0.292となり，後者の影響はる。次に性別を見てみると，女性は男性に比し前者の 2 倍以上となっている。「申し込むつもて，「老後の資金」の選択確率が高く，「そのりはない」でも，株式保有が0.151であるのに他」の選択確率が10％水準ながら，低い。株式

対し，投信保有は0.263となっている。このよ

保有は「住宅取得」の選択確率を10％水準で引40

証券経済研究
図表 ２

問23-2

NISA の利用目的（限界効果）

子供の教育
資金

老後資金

住宅購入

耐久消費
財購入

金融総資産 －.0071243＊

6.84e －07.000383－.0006982 －.0031648

世帯年収

＊＊＊

－.0045809.0364747

年齢－.0082587＊＊＊.0154298＊＊ －.005413＊＊＊

性別－.0021378.0786129＊＊ －.0006432

株式保有
投信保有

－.00412－.0253037＊.0239567＊＊＊.0891426

第107号（2019.9）－.0049287＊.0107136.0065941

き上げる他は有意な影響を示さない。投信保有.00358

生活費の
足し

その他

特にない

－ .0015092＊－.0170609.0121118＊＊－.0184392.0049555.0088357＊ －.0023245－.0089756－.0363047－.0307863＊－.0002249.0095681 －.0155845－.0281691.0528955.0007066－.008516－.0008732.0069927＊＊＊－.0452052－.0806076＊＊

然な結果が得られている。

は「子供の教育資金」の選択確率を10％水準

比較可能な変数間での影響の定量的な大きさで，「老後の資金」の選択確率を 1 ％水準で押の比較を行う。「住宅購入」，「耐久消費財」，

し上げる一方，「その他」，「特にない」の選択「生活費の足し」以外では，投信保有の係数推確率を有意に押し下げている。投信保有者は目定値が最も大きいことがわかる。ここでも，投的意識が高いことを示している。

信保有者の影響の大きさが目立つ。

ここで注目されるのは，「子供の教育資金」にプラスに有意となった変数が投信保有だけ（ 3 ） NISA による商品購入だったことである。これに対して，金融総資産

さて，NISA 口座を開設したからと言って，および年齢はマイナスに有意であった。金融総それが個人投資家によるリスク資産の売買に直資産は，裕福であれば教育資金を最早あくせく結するわけではない。そこで，問26「NISA で考える必要は無く，年齢は子育てが終わると教商品を購入したか」を分析してみよう。NISA

育目的が消滅することを示しているのであろ

口座を開設した522名の中で，実際に購入したう。「老後資金」に対しては，金融総資産と株人の割合は43％，購入していない人の割合は

式保有以外の全て，すなわち，世帯年収，年52％もあった29）。

齢，性別，投信保有がプラスに有意となった。

これらの回答に対して影響を与える変数の分

世帯年収が高くなるにつれ，また年齢が上がる

析は図表 3 で分析した。意外なことに，金融総につれて，女性ほど，投信保有者ほど，「老後のため」の資金獲得として NISA が考えられて

図表 ３  問26 NISA で商品を購入したか（限界効果）

いることが分かる。先の記述統計の結果と併せ購入した

購入していないて考えても，NISA は子供のためというより，金融総資産－.0233523.0233523

老後のために用いられる傾向が示唆されている

世帯年収－.0033929.0033929と言えよう。そのほかの注目点として，世帯年

年齢－.0065391.0065391

収が高いほど「生活費の足し」として NISA を

性別.0179516－.0179516

考えることはなく，また，年齢が高くなると株式保有.0890388－.0890388「住宅購入」目的がなくなっていくという，自投信保有.0784523－.0784523

41少額投資非課税制度（NISA）の計量経済学分析

資産，世帯年収，年齢，株式保有，投信保有のる。年齢は，「投資商品見極め」を押し下げ，全ての変数が有意でなかった。したがって，実「わからない」を押し上げる。性別に目を転じ際に投資行動を起こすか否かは，これらの変数

ると，女性は男性に比して，「投資時期見極め」とは直接関連しないことが分かる。定量的な影を選択する確率が有意に低く，「わからない」

響の大小については，比較可能な ３ 変数のいずが高い。株式保有はいずれの選択肢にも有意なれも非有意ながら，株式保有と投信保有が同程影響を与えない。投信保有は，「再投資・損益度 で， 性 別 の 4 ～ 5 倍 の 大 き さ と な っ て い

通算できないので慎重」の選択確率を押し上げ

30）

る

。

る。定量的な影響の大小について比較可能な 3変数では，「投資時期見極め」，「再投資・損益（ 4 ） NISA で商品購入をしていない理由

通算できないので慎重」，「わからない」におい

そこで，「NISA で商品を購入していない理て，それぞれ，性別，投信保有，性別が最も大由」を問27で問うた。NISA で商品を購入してきい影響を与えていることが分かる。

いない理由は「投資時期見極め」，「投資商品見極め」，「再投資・損益通算できないので慎重」（ 5 ） NISA を申し込まない理由などによる慎重な態度の順で大きかった。口座

ところで，そもそも NISA を申し込んでいなを開設したものの，「利用するつもりはない」

い人が投資経験者の約30％，374名に上るが，と答えている人の割合が10％に上ることは注目

その理由は何であろうか。問28「NISA を申ししてよかろう31）。

込まない理由」に目を転じてみよう。「制度がさて，このような結果に影響を与える変数の分かりづらい」を上げる人が最も多く34％，次分析は図表 4 で行った。金融総資産が多いと，に「非課税投資額が小さい」とする人が 9 ％い「その他」と「わからない」の選択確率を，そた。その他の明確な理由を挙げる人は少数でれぞれ10％水準， 1 ％水準で押し下げる。世帯あった32）。

年収が増えると，10％有意水準ながら「投資時問28に多項ロジットモデルを適用した結果が期見極め」の選択確率を押し上げる一方，「投図表 5 である。図表 5 によると，金融総資産が資商品見極め」を押し下げる。また，世帯年収多いほど，「損益通算ができない」，「制度がわは「その他」の選択確率も有意に押し上げていかりづらい」の選択確率がそれぞれ 5 ％，10％

図表 ４

金融総資産
世帯年収
年齢
性別

問27

NISA で商品を購入していない理由 （限界効果）

投資時期見極め

投資商品見極め

再投資・損益通算できない
ので慎重

利用するつ
もりはない

その他

.0208148.0298397－.0042912.0262712－.0275136＊＊.0338933－.0043482＊＊－.124323＊－.0446986－.0162379.0033897－.0345489.0069394－.012498－.024628－.0506799－.0236787

＊＊＊

株式保有

.1019985.0142474

投信保有－.0973755－.0080902

42.0882478＊＊

わからない

＊＊

.0322853－.045121＊＊＊－.0086318.00992.0345358＊＊＊.0317999.0290046.1388264＊＊＊－.0390203－.027121－.0264259－.0292417.0597787－.0133192

証券経済研究
図表 ５
非課税期間
が短い
金融総資産 －.0073724

問28

第107号（2019.9）

NISA を申し込まない理由 （限界効果）

口座開設可能
期間が短い

非課税投資
額が小さい

繰り返し売
買ができな
い

損益通算がで
きない

口座開設手
続きがわか
りづらい

制度がわかりづらい

そのほか

5.63e－06.0346304.0062508－.0146947＊＊.0030104－.0303548＊.0081568－5.84e－06.0024938－.0031389.007654－.0101919－.0027258.0077709

世帯年収－.0014764

年齢－.0008411

5.26e－08－.0201264.0026765.0025788－.0007607.0165802－.0001114

性別－.0221744－3.29e－09－.021632－.024663.0441204.0179508.0190814－.0126831

株式保有.0063654－1.02e－08.0247862.0337339.0433629＊＊.0009089－.1061782－.002979

投信保有.0083055.0202628.0617015.0431296－.0441687.0058997＊＊＊－.1898668＊＊＊.0947363

水準で低くなる。世帯年収，年齢，性別はいずが大きい。次に，「繰り返し売買」を可能にしれの選択肢にも有意な影響を及ぼさない。株式てほしいとする声が多数ある（ 8 ％）33）。

保有は「損益通算ができない」を理由として挙これらの結果に影響を与える変数はどのようげる確率を有意に押し上げる。投信保有は，なものがあるかを図表 6 で分析した。これによ「口座開設可能期間が短い」を選択する確率をると，金融総資産が増えると「非課税投資額拡高め，「制度がわかりづらい」を選択する確率大」の選択確率が有意に高まる。多くの資産をを押し下げる。

持ちながら，一定額しか NISA を活用できなけ

NISA を申し込まない理由として顕著であっ

れば不満に感じるであろうから，これは自然なた「制度がわかりづらい」の選択確率に，最も結果といえる。また，「改善点無し」，「わから大きい影響を与えているのは投信保有であり，ない」の選択確率は，10％水準ながら低下す

株式保有の約 ２ 倍，性別の約10倍である。「口る。また，「わからない」の選択確率は，10％座開設可能期間が短い」および「損益通算がで水準で，世帯年収によっても引き下げられる。

きない」にはそれぞれ，投信保有と株式保有がこれらと対照的に，年齢が上がると NISA の改

最も影響を与えており，株式保有者が損益通算

善希望が少なくなっている。同時に，「非課税に敏感であることと整合的である。なお，「非期間延長」の声も小さくなる。性別は，女性は課税投資額が小さい」に関しては有意な変数は男性に比して，「非課税投資額拡大」を望む傾なかったものの，株式保有，投信保有でほぼ同向が有意に低い一方，「わからない」の選択確程度の影響を与えており，性別はその約10分の率も高い。株式保有者は非保有者に比して，1 であった。

「非課税投資額拡大」，「繰返し売買」を選択する確率が，それぞれ10％， 1 ％水準で有意に高（ 6 ） NISA の最も改善してほしい点

くなる一方，「わからない」の選択確率は 1 ％最後に，NISA の最も改善してほしい点を問水準で低くなる。投信保有は，「非課税期間延29-2で問うた。これは今後の NISA の改善に向長」，「口座開設期間延長」，「投資商品拡大」をけての施策を考える上で，特に重要である。

選ぶ確率を有意に高める。「非課税投資額拡大」

全 体 の 傾 向 と し て は，「 非 課 税 投 資 額 拡 大 」の選択確率も10％水準ながら高まる。「わから（22％），「非課税期間延長」（20％）を訴える声ない」の選択確率は有意に，低くなっている。

43

少額投資非課税制度（NISA）の計量経済学分析
図表 ６

問29-2

NISA の最も改善してほしい点 （限界効果）

非課税期間延長

口座開設可能
期間延長

非課税
投資額拡大

金融
総資産

－.0132635.0036696.0391761＊＊＊ －.0022414

世帯
年収.0105266.0007638.002399＊＊.002461

年齢－.0111542－.0014623.001277

性別－.0062465－.0073258－.0633998＊＊

株式保有.0361419

投信
保有.0918531＊＊＊－.0209448.0425777＊＊＊

住民票を
不要に

－.0015135

＊

繰返し売買

投資商品拡大

そのほか

改善点無し

わからない

.0000414.0004176－.0005058 －.0089697＊－.0183244＊－.0011599－.0014514.0013692－.0021885.0083009 －.0056303.0028933＊＊＊.0496617－.0006799.0861025.0460379＊－.0085722 －.0112074－.0116271.0379634＊＊＊.0009359－.0002924.0079487＊＊＊.0116287.0019378 －.0074178－.0224235＊.0023359.0768883＊＊.0058786－.1450781＊＊＊.0046563 －.0223621－.1809467＊＊＊.0005453

改善してほしい点ごとに，変数の影響力を比本格的な政策含意，政策提言を展開することは較すると，「非課税期間延長」，「口座開設期間

なじまない。そこで，本節では，上記の示唆

延長」および「投資商品拡大」において，投信の，主だったいくつかを再掲するにとどめた

保有の影響が最も大きい。これと対照的に「繰

い。

り返し売買」については株式保有が投信保有，・金 融総資産の高い富裕な家計ほど，既に性別を押さえて最も大きかった。「非課税投資

NISA 口座を申し込んでいる。また年配者

額拡大」においては株式保有，投信保有の効果は既に「申し込んでいる」のに対して，若はほぼ同程度で，性別の影響はそれよりわずか年者はこれから「申し込みたい」と回答すに大きかった。

る傾向がある。若年者の開拓がひとつの課題として浮かび上がる。

Ⅵ．まとめ・利用目的に関しては，意外なことに「子供の教育のため」が少ない。投信保有だけ

2013年12月，株式市場を活性化し，「貯蓄かが，その選択確率を押し上げる。一方，金ら投資へ」を推し進めるべく採用された，株式融総資産，世帯年収，年齢，性別，投信保等に関する配当，譲渡益の軽減税率が廃止され有のいずれも，「老後資金」の選択確率をた。それに代わって，2014年 1 月より，少額投

高 め る。NISA は 子 供 の た め と い う よ り

資非課税制度 NISA が導入されたが，いまだ日は，自分たちの老後のために利用されていが浅いこともあり，本格的な研究は未だなされる傾向が示されている。

ていない。そこで，本研究はその第 1 歩とし・口座開設をしても購入するかしないかは，て，投資家が NISA に関し，どのような意見を

金融総資産，世帯年収，年齢，投信保有，

どのような要因によって形成しているかを，日いずれも有意な影響を与えていない。

本証券業協会が毎年実施している『個人投資家

・NISA を申し込まない理由，改善点についの証券投資に関する意識調査』2014年版の個票ても，金融総資産は各回答選択肢によく反データを用いて，計量経済学的な分析手法で応している。一方，年齢があがると改善希探った。

望は少なくなる。

本研究は fact finding という基本的性格上，

44

・総 じて，投信保有は他の説明変数に比し証券経済研究て，影響が大きい。投信保有層は，NISAに関して明確な意見を持っていることが示

第107号（2019.9）

る。http://www.fsa.go.jp/policy/nisa 2 /参照。

7） 1987年までは全ての人を対象に，350万円までの郵便貯金の利子が非課税とされていた。その後，老人および障害者に限って認められるようになり，2003年からは障害唆される。
本稿を締めくくるにあたり，今後の課題を記者のみに認められるようになるなど，対象が順次狭めら
れ，2007年に完全廃止となった。

したい。まず，今回の研究では2014年調査にし8）『個人投資家の証券投資に関する意識調査』を実施する

ぼりつつ，回答選択肢を「ひとつだけ」選ぶ形

9） Y ＝｛Y 1 , Y 2 ,…,Yk, Yk+ 1 ｝ の 多 選 択 肢 の 選 択（ 但 し式の設問に分析を限っている。同調査に限って証券業協会が，簡単なクロス分析を行っている。
Y 1 ,Y 2 ,…Yk+ 1 には序列がない）を行う場合の分析方法。
詳しくは第Ⅴ節参照。

も，回答選択肢を「いくつでも」選択可能な設10） こうした多項ロジットモデルの他に，Y 1 ＝｛Y11,Y21｝,

問 も あ る。 こ れ ら に は，multivariate logit

m 個から同時に選択する（但し Y 1 i,Y 2 i には序列がない）

Y 2 ＝｛Y12,Y22｝…Y ｍ ＝｛Y 1 m, Y 2 m｝の 2 選択肢の選択を（多変量ロジット）ないしは �����������������
multivariate pro�

場合に，誤差項を非対角要素が非 0 であるという一般的

bit（多変量プロビット）という新たなモデル

ト）モデルがある。『調査』2014年版の問23-1や問29-1なな仮定をほどこした，multivariate logit（多変量ロジッ
どの分析に適しているが，本論文では行わない。

の推計が必要である。また，今のところでは

11）〔 出 所 〕 金 融 庁 ホ ー ム ペ ー ジ「NISA デ ー タ 集 」

2014年調査だけであるが，投資経験のない人を

https://www.fsa.go.jp/policy/nisa 2 /about/datacollec�

対象とした調査も行っている。これを分析し

12）〔出所〕日本取引所グループホームページ「主要商品のて，今回の調査とどのような違いが表れるか検

一 日 平 均 売 買 代 金・ 取 引 高 の 推 移 」https://www.jpx.

証するのはたいへん興味があろう。ついで，今回の調査を2014年調査以外に広げて，多年度展開することにより，「現在進行形」で制度の整備が図られている NISA に対する人々の意識に

tion/index.html

co.jp/corporate/investor-relations/financials/valueand-volume/index.html
13） 後述するように，本研究で用いる『調査』2014年版では「ジュニア NISA」に関する設問が存在しない。「つみたて NISA」については言うに及ばない。しかし，2015
年以降の調査では，若干の質問が用意されているので，これらの研究は将来の課題としたい。

経年的な違いが表れるかどうか確かめること

14） NISA 制度の詳細は多くの証券会社等がホームページ

が，NISA のさらなる発展には何がカギとなる

よくまとまっている。本節の説明の多くも，金融庁ホーかの示唆を与えるに違いない。
こうした将来の研究課題を指摘して，本稿を閉じることとする。

等で説明しているが，その中でも金融庁の説明は簡潔に
ムページの解説に拠っている。
15） NISA 口座を開設する金融機関は 1 年単位で変更可能。
ただし，開設済みの NISA 口座で既に株式・投資信託等を購入している場合，その年は他の金融機関に変更することは不可。
16） 2015年以前分は100万円。未使用分があっても翌年以降への繰り越しは不可。

注1） ただし細かな制約があり，それゆえ使い勝手がよくな
いとの意見も多い。例えば，2014年12月24日付け朝日新聞（朝刊 4 面）など。詳細は第Ⅱ節を参照のこと。

17） 期間終了後，新たな非課税投資枠への移管（ロールオーバー）による継続保有が可能。
18） NISA のもととなったイギリスの ISA についても，実証的な研究の蓄積は薄い。若干の例外をあげるなら，2） イギリスでの導入目的は，貯蓄を全く保有しない国民

Attanasio, Banks, and Wakefield［2004］ は ISA の 導 入層に対して貯蓄を促すためであり，我が国での NISA のによって，個人貯蓄が増えたと，データを用いて示して導入目的とは異なっている。

いる。一方，Donnelly and Young［2012］はそれに否定

3） 売却益が 1 月 1 日から，配当が 4 月 1 日からである。
4） 主に親が子供名義で大学入学費を作ることを想定しているという。一人当たり年80万円が限度。 3 月31日時点で18歳である年の前年の12月31日までは引き出し制限がある。

的な見解を提示する。どちらも，計量的経済学的に精緻な分析を行っているわけではない。
19） しかしながら，「実効税率」の算出方法に問題がある。
株式や投資信託も含めて，マル優を利用しない場合に5） 証券会社各社や業界団体が，インターネット，公共交は，その収益にかかる税率は20% と仮定しているが，こ通機関の車内や施設構内，TV などで大々的に広告宣伝の20% という仮定は余りに単純化しすぎていると思われを行っており，目にしたことのある読者は多いであろう。

る。収益には配当，譲渡益があり，それぞれ複雑な税制

6） たとえば，金融庁は特設ホームページを開設していの下に置かれているし，調査当時には有価証券取引税も45

少額投資非課税制度（NISA）の計量経済学分析
存在していた。この論文の結論を考える際に，こうしたことには注意を要する。
20） この手法を用いるのは，課税後収益率の推計に非課税限度額の情報を取り入れているので，課税後収益率を内生変数と扱うべきであると考えているためである。
21）ただし，2016年のみ調査対象者数が 5,000人で，回答数
が 2,024（回答率40. 5 ％）となっている。
22） 紙幅の都合上，詳細は掲載していないが，関心のある
読者には提供する用意がある。

“Effectiveness of Tax Incentives to Boost����（���Re�
tirement）Savings: Theoretical Motivation and
Empirical Evidence,” OECD Economic Studies,
No.39.
Cameron, A. and P. Trivedi������������������
［�����������������
2005�������������
］������������
Microeconom�
ics: Methods and Applications. Cambridge Uni�
versity Press, New York.

23） 脚注22参照。
24） さらに詳しい説明は，例えば，Cameron and Trivedi［2005］第15章などを参照せよ。
25） 例えば，交通手段の選択で，電車，車，赤いバス，青Donnely, M., and A. Young［2012］“Policy Forum:Tax-Free Savings Accounts - A Cautionary

いバスとがあったとしよう。赤いバスと青いバスとの効

Tale from the UK Experience,” Canadian Tax

用には相関があるはずであるが，これを無視しているこ

Journal, 60
（2）.

とを言う。
26） たとえば，年齢（F2）は基本的に ５ 歳刻みでカテゴ

King, M., and J. Leape［1998］“Wealth and Portfolio

リー化されているものの，最終カテゴリーは「70歳以上」

Composition: Theory and Evidence,” Journal ofとなっている。世帯年収（F5）は200万円刻みと300万円
刻みが混在し，金融総資産（問 2 ）に至っては完全に不規則である。
27） 脚注22参照。

Public Economics, Vol.69, pp.155-193.
Sekita, S.����������������������������������
［���������������������������������
2010�����������������������������
］����������������������������
“The Small Saving Tax Exemp�tion and Japanese Household Asset Allocation28） 脚注22参照。
29） 脚注22参照。

Behavior: Impact of the 1988 and 2006 Revi�30） 目的変数「NISA で商品を購入したか」と説明変数「株sions,” Japanese Economy, Vol.37, pp.79-110.

式保有」，「投信保有」および「金融総資産」の同時性の存在可能性についてレフェリーより指摘があった。まず，「NISA で商品を購入した」結果，「株式保有」と「投信保有」が非保有から保有へ変化する可能性について考える。問 5 － 1 によれば，NISA 導入の2014年から証券

関田静香［2007］「マル優制度と家計の資産選択」『金融経済研究』第24号，pp. 26-48.
滋野由紀子［1998］「利子課税制度の政策的転換と家投資を始めた人はわずかに 0 . 5 % である。よって，「購計の反応」『大阪大学経済学』第46巻，第 3 号，入した」が「株式保有」「投信保有」を 0 から 1 に変えた

1997年， 1 月，pp.24-45.

ケースは最大でも 0 . 5 ％にすぎないことが分かる。よって，ここでは，同時性を考慮する必要はないと判断し

白石小百合・松浦克己［2002］「家計の危険資産選択

た。他方，「金融総資産」については，NISA で金融商品と税制」『証券経済研究』第36号，日本証券経済を購入した場合，金融総資産の額が増えるわけではな
い。なぜなら，ここで言う金融総資産は問 1 および問 2にあるように預貯金を含んでいるので，たとえば預貯金でもっていたものが NISA を通じて株式にかわったとしても，金融総資産の額は前後で不変だからである。以上の理由で，ここでは，同時性を考慮した推定方法は採用しなかった。

研究所， 3 月，pp.129-142.
鈴木亘［2006］「マル優廃止によって家計は証券投資を積極化させたのか？」『証券経済研究』第56号，日本証券経済研究所，12月，pp.131-146.
松浦克己・滋野由紀子［1999］「利子所得税と勤労所

31） 脚注22参照。
32） 脚注22参照。

得税の比較」『会計検査研究』第20号， 9 月，33） 脚注22参照。

pp.9-21.

参

考

文

献

Attanasio, O., J. Banks, and M. Wakefiled［2004］46

大野裕之（東洋大学経済学部教授）
林田 実（北九州市立大学経済学部教授）
安岡匡也（関西学院大学経済学部教授）