2023年6月

債券の流動性危機に対処する
あなたのポートフォリオは市場の流動性危機を乗り切ることができるか？

英国で発生したLDI（負債対応投資）危機は、流動性に限りがある市場でレバレッジのあるポジションを保有することの危険性を浮き彫りにし、債券投資家の間では流動性というキーワードが英国のみならずグローバルに再注目されることとなった。これに続いて米国と欧州で銀行危機が発生したことで、懸念はさらに強まったといえる。
アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）は、債券ポートフォリオを運用する上で、流動性は常に中心的な検討事項であり続けるものだと考えている。このため、運用担当者が一定の流動性をポートフォリオに確保し、市場がストレスにさらされても取引執行への備えが出来ていることを目指し、革新的なシステムを開発している。

債券の流動性を評価
ABの債券リサーチと債券トレーディングは、中心的なプロセスを自動化・デジタル化することで恩恵を受けており、重要な情報をほぼ瞬時に提供できるテクノロジー・ツールを活用している。ABは2016年、AB ALFA（Automated Liquidityand Filtering Analytics）を開発した。これは、アクセス可能な社外取引プラットフォームにある取引データを精査し、市場で流動性がある債券を特定するものだ。ALFAは、異なる取引プラットフォームに散在する市場データを単一のユーザー・インターフェイスに集約し、トレーダーが証券コードや債券の特性によって情報を抽出できるようにする。この機能により、トレーダーが流動性の低い債券についても執行可能な価格を提示するにあたり、市場実勢に基づいた意思決定を行うことができる。このツールは、顧客のポートフォリオにて債券を最安値で購入し、最高値で売却できることを目標としている。また、流動性が非常に高く売買が活況な市場であっても、市場に大きな変化が生じた際には流動性が急激に変化することがあり、このような場合にALFAはABのトレーダーに警告を発することができる。
ALFAの債券取引プラットフォームは、幾つかの債券セクターの個別債券に対して、流動性評価(「フィージビリティ・スコア」)を提供する。このスコアは、各債券の売りと買いのそれぞれについて、また50万米ドルまでとそれ以上の取引サイズについて、それぞれ評価を付ける。スコアは二進法としており、50万米ドルの債券の売りスコアが「0」であれば、このサイズでの迅速な取引執行は不可能であることを示し、「1」であれば、そのサイズでの即時取引執行が可能であることを示す。このスコア付けにより、トレーダーは各債券の真の流動性をシンプルかつ効果的に知ることができる。

ABのALFAは1日当たり1,000万件のマーケット・データを処理し、アルゴリズム取引やポートフォリオ・オプティマイザーのプライシングに活用する。ABがこのツールを実装してから既に7年間の実績がある。

ABでは、この流動性に関する情報を、運用プロセスのバーチャル・アシスタントである「Abbie」にも統合させている。Abbieは、ABのアナリストによる計量分析、ファンダメンタルズ分析、流動性分析のそれぞれのアウトプットを自動的に統合して、その時の市場環境で実行可能な取引案を作成することができ、運用担当者による検証を経てスムーズに取引執行へ移すことが可能となっている。

フィージビリティ・スコアの効果
フィージビリティ・スコアを意思決定プロセスに組み込むことで、ABの債券取引執行は大きく変貌した。以前は、債券の売買は反復的なプロセスであり、注文は時間をかけ時には少額に分け執行されていた。このアプローチは、特に市場の金利水準が魅力的で迅速に投資を実行することが最優先の場合、大きな機会コストが発生する可能性がある。
フィージビリティ・スコアを活用することは、資金を投資したり、もしくは資金の回収が必要な時に、それらを非常に迅速に実行できることを意味する。以前とは違い、プラスのフィージビリティ・スコアを持つ取引を選択することで、市場にある流動性を生かして目標の規模の取引を迅速に執行する可能性が高いとABは考えている。
2022年秋のような金融市場にストレスがかかった場面でも、フィージビリティ・スコアを活用することで、以前なら不可能だったスピードと効率でファンドの資金流出入に対処することができた。この期間には、複雑な投資目標を設定したマンデートで運用する顧客向けにも、迅速かつ競争力の高い条件で資金をポートフォリオ運用に充当したり、流動性を調達することができた。
流動性や価格動向のデータを含むあらゆるインハウスの分析結果を即座に活用することで、日々の取引においてABはプライス・テイカーではなくプライス・メーカーの立場に立つことができる。例えば、魅力的なミスプライシングを把握することで、市場に流動性を供給することも可能だ。
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ALFAは、ブック上のディーラー在庫、日々の取引、各債券の残存時価総額など、独自の基準を組み合わせて流動性を評価している。
しかし、ALFAの最大の利点は、市場からのライブのビッドとアスク情報を統合できる点にある。

ポートフォリオの流動性管理
フィージビリティ・スコアがゼロの債券でも、バスケット売買の一部に組み込むことなどで取引は可能である。異なるのは、こうした債券の個別注文は必ずしもすぐに成立するわけではなく、市場に買い意欲が現れるまで時間がかかる場合があるということだ。こうした事実を踏まえ、以下の点に留意が必要だ。
• プラスのフィージビリティ・スコアに注目する：トレーダーが迅速な資金投資や資金回収を望む場合、フィージビリティ・スコアがプラスの債券に注目する必要がある。同時に、トレーダーはリスクのバランスの取れたポートフォリオの状態を維持しなければならず、そのためには流動性の低い債券を売却する機会を見つける努力をしなければならない。
• 流動性が低い銘柄の保有を制限する：ABのポートフォリオにはフィージビリティ・スコアがゼロの銘柄も含まれているが、その割合を制限し、日常的にモニターしている。このようにして、ABのポートフォリオは常に比較的流動性が高く、流動性危機が発生しても、取引能力や執行価格に深刻な影響を与えることなく乗り切ることができるようにしている。
• ポートフォリオのエクスポージャーを常に管理する：市場の流動性は予測不可能であり、有価証券のフィージビリティ・スコアは常に変化しているため、ポートフォリオの流動性プロファイルを常にモニターし、時間の経過に伴う流動性の変化に応じて保有銘柄の組み合わせを管理しなければならない。運用担当者
は、現物債券ではなく、複数銘柄バスケットのデリバティブやクレジット・デフォルト・スワップを通じての個別銘柄エクスポージャーの管理を選択することがある。これらのデリバティブは流動性プロファイルが異なり、市場のストレス時に迅速かつ容易に取引できる可能性があるからだ。
• ポートフォリオ全体の制約の中で運用する：利回りや銘柄集中リスクの問題など、流動性以外の制約も考慮しつつ、ポートフォリオの流動性部分を最大化すべきだ。

3ABの債券運用システムの新たな拡張機能として登場したAbbieXは、外部のディーラーに直接接続し、特定の市場でより高速な取引を可能にする。
AbbieXは、データ集約、執行管理、フィージビリティ・スコア、アルゴリズムによる制御を組み合わせ、収益性の高い取引アイデアを生成している。
例えば米国地方債市場
では、AbbieXの展開により、2019年にはわずか17,000件だった取引件数が、2022年には225,000件もの取引が可能になった。

流動性のトレードオフ
そもそもなぜ流動性の低い債券を保有するのか？流動性の低い債券へのエクスポージャーには、いくつかの要因がある。例えば、投資機会発掘の観点からは、個々の債券が投資時点で魅力的なスプレッドや利回りを提供している可能性がある。また、ポートフォリオ構築の観点からは、一部の市場セクターは重要な分散要因であるが、流動性の低い債券の割合が高い可能性がある。運用担当者の役割は、流動性の低いエクスポージャーを保有するメリットと、ポートフォリオ全体を容易に取引可能な状態に保つ必要性とのバランスを取ることである。
流動性の高い債券は、取引しやすいだけでなく、時に安い価格で取引される可能性がある。というのも、ディーラーはすでに所有している債券を、市場調達する必要がある債券よりも若干安い価格で売却する用意があるからだ。また、ディーラ
ーが債券を所有していない場合、その取得に時間がかかることもある。一方、ディーラーのバランスシートは金利コストを負担することで取引に必要な資金を調達している。その結果、ディーラーは在庫に無い債券には流動性プレミアムを課す可能性が高い。
新発債市場での債券購入は、魅力的な価格の債券を大量に取得する最も効果的な方法である。また、新発債は発行直後の期間には市場全体をアウトパフォームする傾向がある。しかし、新発債市場への参加にはオペレーション上の課題がある。同時に大量の債券発行が発生し、その評価分析に十分な時間が確保しにくいことなどが挙げられる。
例えば、2022年の米国投資適格債市場では、1日に21件もの新発債券、44ものトランシェが発行されたことがあった。トランシェが多いということは分析も複雑である。こうした事情を踏まえ、ABではこれまでの反復的なアプローチに代わり、より体系的で透明性の高い新発債券の評価プロセスを構築するために、テクノロジーを活用することにした。これにより、複数の銘柄を同時に評価し、以前よりも多くの魅力的な新発債に応募できるようになった。複数の取引注文案を迅速に構築することに加え、ABのシステムは、どの銘柄が魅力的でないと評価されたか、その理由は発行価格であるのか、それともポートフォリオの特性や制約を考慮すると不適格であったかといった分析なども示す。

さらなる拡張を計画する
ABのインハウス・リサーチ、流動性のソーシング、ディーラーへのアクセスと執行を統合するデジタル・システムの構築に加え、ABはAbbieXと呼ばれる債券執行管理システム（EMS）を開発した。EMSは株式市場では広く普及しているが、債券市場ではまだ対応が難しく、あまり使われていない。よって、当システムの開発は、大きな競争優位性を生み出すものと考えている。
EMSといえば、マーケット・データを表示し、取引先にシームレスかつ迅速にアクセスして注文を執行するトレーディング・アプリケーションを指すと、多くの人は理解している。しかし、ABのシステムは、近年市場に流入するあらゆるデータを収集・集約するツールにより、それ以上の機能を備えている。この統合されたデータによって、以前には不可能だった方法で、資産クラスやファクターにまたがる価格動向を分析し、モデル化することができる。
無論、将来の危機を予見する魔法の水晶玉があるわけではない。しかし、先進的なシステムと分析手法を開発し、規律あるトレーディングとポートフォリオ管理プロセスと組み合わせることで、将来の流動性危機を乗り切る可能性を最大限に高めていると確信する。

英国LDI 危機の期間中、MSCI グローバル社債インデックスのユーロ建て債、英ポンド建て債、米ドル建て債について、ABのシステムは平均して約50％が売却可能な流動性を備えると評価した。英ポンド建て債は最も低く流動性の十分な債券は約30％だった。対照的に、ABのグローバル社債ポートフォリオは約80％が売却可能な流動性を確保した。

当資料は、2023 年 6 月現在の情報を基に AB が作成したものをアライアンス・バーンスタイン株式会社が翻訳した資料であり、いかなる場合も当資料に記載されている情報は、投資助言としてみなされません。当資料は信用できると判断した情報をもとに作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また当資料の記載内容、データ等は作成時点のものであり、今後予告なしに変更することがあります。当資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。アライアンス・バー
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June 2023