‌ ‌と配当政策
山田直夫

六 年 か ら 導 入 さ れ て い る（ ブ ラ ジ ル で の 名 称 はなので、以下ではブラジルのInterest on Equity

り返ると、ＡＣＥの基本的な仕組みは税制上の自という企業課税について紹介を行った。簡単に振払うことができ、これを法人税の課税ベースからる。つまり通常の配当の他に、ＩＯＥを株主に支む法人税の課税ベースから控除するという点であ― 107 ―ブラジルの一、はじめにＡＣＥをＩＯＥと表記する）。ＩＯＥの大きな特徴は、株主に支払った税制上の自己資本に対する己資本にみなし利子率を乗じたものを株式の機会控除することができるのである。したがって、Ｉ） を、 社 会 負 担 金 を 含Interest on Equity

費用として法人税の課税ベースから控除するといＯＥは企業の配当支払にも影響を及ぼすと考えら

利 子（うものである。ＡＣＥはヨーロッパを中心にいくれる。しかし、山田（二〇一八）では、ＩＯＥがい る Ａ Ｃ Ｅ（つかの国で導入されており、ブラジルでは一九九）
Allowance for Corporate Equity

山田（二〇一八）では、ブラジルで実施されてACE

資本構成に与える影響についての研究などを紹介したが、配当政策に与える影響については紙幅の関係上取り上げることができなかった。そこで本制のあり方を検討することが重要であると考えてにおける制度の概要及び効果をもとにわが国の税紹介する。また、筆者は将来的にはＡＣＥ導入国な税率は図表２に示したとおりである。図表１の当時のブラジルの税制をもとにしており、具体的の仕組みについて概観する。数値例は二〇〇七年

ここでは図表１に示した数値例を用いてＩＯＥ二、ＩＯＥの概要―数値例を用いた説明―いるので、合わせてわが国における税制と配当政

数値例ではＩＯＥのほかに企業が配当を利用したをまとめ、今後の研究課題について触れたい。

研究を取り上げる。最後の第五節では本稿の議論

四節ではわが国における税制と配当政策に関するではＩＯＥと配当政策に関する研究を紹介し、第ＩＯＥの概要を数値例を用いて説明する。第三節

本稿の構成は以下のとおりである。第二節では五五九なので、これに法人税率三四％を乗じて法は一〇〇〇〇〇から一八四四一を差し引いた八一控除額を一八四四一とする。法人税の課税ベース

よう。ＩＯＥ控除前利益を一〇〇〇〇〇、ＩＯＥ側の企業がＩＯＥを利用した場合について見てみ場合についても数値例を掲載しているが、まず左人税額は二七七三〇になる。ＩＯＥ控除前利益からＩＯＥ控除額と法人税額を差し引いた純所得は― 108 ―稿では、ＩＯＥと企業の配当政策に関する研究を策に関する研究も取り上げる。

第59巻第５号
証券レビューブラジルの ACE と配当政策

IOE と配当の比較
図表１

五三八二九となる。なお、ここで企業は配当を行わないとしている。ＩＯＥを受け取った場合、利子として一五％の税率で源泉徴収されるので、一八四四一の一五％の二七六六が源泉徴収税額となる。よって、株主に対する純支払は一八四四一から 二 七 六 六 を 差 し 引 い た 一 五 六 七 五 に な る。 また、純租税負担は法人税額の二七七三〇と利子に対する源泉徴収税額の二七六六を加えた三〇四九六となる。

図表１の右側は、企業が配当を利用した場合に株主に対する純支払がＩＯＥのときと同じく一五六七五になるように設定した数値例である。ＩＯ

Ｅ控除前利益は先の例と同じく一〇〇〇〇〇である。ここではＩＯＥを利用しないとしているのでＩＯＥ控除額はゼロになる。法人税額は一〇〇〇〇〇の三四％で三四〇〇〇となる。純所得はＩＯ

Ｅ控除前利益からＩＯＥ控除額と法人税額を差し― 109 ―

100,000
034,000
66,00015,67500015,675
34,000100,000
18,441
27,73053,8290018,4412,766
15,67530,496
IOE 控除前利益
IOE 控除額
法人税額
純所得
支払配当
個人段階における配当税額
支払利子
利子に対する源泉徴収税額
株主に対する純支払
純租税負担

配当（単位：千レアル）
IOE（単位：千レアル）〔出所〕 Boulton, Braga-Alves and Shastri（2012）、Table1より作成

法人税等の税率（2007年）
図表２

第59巻第５号
証券レビュー

法人税34％
個人段階における配当課税

0％
利子に対する源泉徴収15％〔出所〕 Boulton, Braga-Alves and Shastri（2012）、Table1より作成引いたものなので六六〇〇〇である。個人段階において配当に対する課税は行われないので企業は一五六七五の配当を支払えば、株主に対する純支払が一五六七五になる。よって、法人税額の三四〇〇〇がそのまま純租税負担となる。

純租税負担を比較すると、ＩＯＥの方が少ないことがわかる。これはＩＯＥを利用した場合、源泉徴収されるが、その税率が法人税率よりも低いために生じる。よってこの数値例では、株主に同じ金額を支払うのであれば、配当よりもＩＯＥを利用した方が良いということになる。

（ 2012）
 Boulton, Braga-Alves and Shastri

三、ＩＯＥと配当政策に関する研究⑴（ 2012）は、Boulton, Braga-Alves and Shastri― 110 ―）、deductibility of interest on equity paymentsⅰ

ブラジル企業のデータを使用して配当やＩＯＥに

コ ー ポ レ ー ト・ ガ バ ナ ン ス に 関 連 す る も の で ある。

ついて分析している。分析に用いられているデー
タはサンパウロ証券取引所（分析では以下の三つの仮説を検証している。

）に上場しBovespaている企業で、分析対象期間は一九九六年から二仮説①：企業がＩＯＥを行う可能性と企業の収益性及び配当性向に正の関係がある〇〇七年である。企業の配当政策に関するデータ
は ブ ラ ジ ル 証 券 取 引 委 員 会（ Comissão de

仮説②：ＮＥＴＳが増加するにつれて企業がＩＯＥを行う可能性が低くなる― 111 ―）などから、企業の財務デー
Valores Mobiliários

仮説③：高い水準の投資家保護と経営の透明性というデータベースから得てEconomáticaいる。配当やＩＯＥを行っていない企業を除くな

仮説①は、収益性の高い企業や配当性向の高いにコミットしている企業はＩＯＥを行う可能性がト及びトービットである。被説明変数は、ＩＯＥ企業の方がＩＯＥからの恩恵が大きい可能性があどの作業を行い、最終的なサンプルは二八六社かを行った企業（同時に配当を行った企業も含む）ることから設定されている。仮説②は、ＮＥＴＳ高いを一、配当のみを行った企業をゼロとするダミーが増加すればＩＯＥの優位性が低くなると考えら

準の投資家保護と経営の透明性にコミットしてい変数や現金による分配に占めるＩＯＥの割合で

tax shields not related to the taxれることから設定されている。仮説③は、高い水向、ＮＥＴＳ（あ る。 一 方、 主 な 説 明 変 数 は、 収 益 性、 配 当 性ら得られた一四二七である。分析手法はプロビッ

タはブラジルの ACE と配当政策

用するインセンティブが働くと考えられることかる企業は法人税の負担が大きくなり、ＩＯＥを利される比較的高い水準のコーポレート・ガバナン

七年の期間についてては、ガバナンスの指標（二〇〇一年から二〇〇パ ウ ロ 証 券 取 引 所（ Bovespa）はする係数が有意ではなかったことから、成り立つ

ス基準を満たす企業を一とするダミー変数）に関などで取引Novo Mercadoら設定されている。なお二〇〇〇年一二月、サンというプレミアムセグメントを立ち上げ、一定水と は い え な い と い う 結 果 に な っ た。 ま た、 ト ー

主な分析結果は以下のとおりである。プロビッ

た、仮説③についてはプロビットによる分析の結で、それぞれの仮説を支持するものであった。まNovo Mercado

準以上のコーポレート・ガバナンス基準を満たす

トによる分析では、収益性の尺度（売上高に対す果 と は 異 な り、 仮 説 ③ が 成 り 立 つ と い う 結 果 でしては概ねプロビットによる分析の結果と同じビットによる分析の結果は、仮説①と仮説②に関企業はこのⅱ

るＥＢＩＴの比率、及び資産に対する利益剰余金あった。

る。の比率）に関する係数はプラスで有意であった。

また、配当性向に関する係数もプラスで有意であ（ 2018） は、 ブ ラ
Zagonel, Terra and Pasuch（ 2018）
Zagonel, Terra and Pasuchらかになった。また売上高に対するＮＥＴＳの比ジルにおいて税制やコーポレート・ガバナンスが⑵率がマイナスで有意であることなどから、仮説②

企業の配当政策にどのような影響を及ぼすのかをり、これらのことから仮説①が成り立つことが明が成り立つことも明らかになった。仮説③につい― 112 ―で取引が行われていNovo Mercado

第59巻第５号
証券レビューり具体的には、企業数は六七二社、普通株式と優取引所（ Bovespa）で取引された企業である。よ象企業は株式が分析対象期間中にサンパウロ証券期間は一九八六年から二〇一一年までで、分析対呼ばれる手法で実証的に分析している。分析対象

パネルデータを用い、プロビットやトービットと五％である。そこから一九九六年まで、配当に関か ら の 配 当 の 場 合 二 三 ％、 そ れ 以 外 の 場 合 は 二業、上場企業の子会社の場合、あるいは農業部門受け取るのが上場企業、年金基金を除く非課税企課税については、二種類の税率が存在し、配当をは二五％である。それに対して企業に対する配当の配当は二三％、農業の場合は一五％、それ以外と い う デ ー タ ベ ー ス か ら 取 ら れ て い る。 分 析 で正の内容を詳細に分析に反映させるのではなく、（ 2018）で は、 こ れ ら の 税 制 改
Terra and Pasuch

個人に対する配当課税については、三種類の税率〇年一月一日から一九八八年一二月三一日まで、ＩＯＥ以外の税制について見てみると、一九八化された時期で、②、③、⑤が課税が軽減されたいる。大まかにいうと、①と④が比較的課税が強年と期間を区切ってダミー変数を用いて分析して四年から一九九五年、⑤一九九六年から二〇一一― 113 ―

先株式を合わせた数が一一五九、総サンプル数はは、配当を行ったかどうかに関するダミー変数、課税の時期に注目して分析を行っている。より具し て い く つ か の 改 正 が 行 わ れ て い る。 Zagonel,

一株当たり配当金を被説明変数とし、ＩＯＥを支体的には、①一九八六年から一九八八年、②一九Economática

払ったかどうかに関するダミー変数などを説明変八九年から一九九二年、③一九九三年、④一九九が存在していた。農業以外の産業の上場企業からⅲ数としている。

三〇一三四である。なお、データはブラジルの ACE と配当政策なった。企業のキャピタル・ゲインについては一一九八九年から一五％の税率が適用されるようについては、一九八八年までは非課税であったが、ちなみに、個人に関するキャピタル・ゲインに項 が マ イ ナ ス で 有 意 で あ っ た。 以 上 か ら、 税 制有意であった。さらに④と一株当たり利益の交差交差項、⑤と一株当たり利益の交差項がプラスで一株当たり利益の交差項、③と一株当たり利益のらかになった。トービットによる分析では、②と利益の増加が配当支払いの確率を高めることも明九七七年から一五％の税率が適用されているの（ＩＯＥを含む）は企業の配当政策に大きな影響時期にあたる。

で、 個 人 と 企 業 の 税 率 が 等 し く な っ た こ と に な青柳（二〇〇六）

青柳（二〇〇六）では、まず資金調達と税制に⑴四、わが国における税制と配当政策に関する研究を及ぼしていることがわかる。

ＩＯＥを含む税制に注目して分析結果を紹介す

ると、ＩＯＥの係数はどの分析においてもプラスに有意であり、ＩＯＥが企業の配当を促していることが明らかになった。また、プロビットによる分析では、③のダミー変数がプラスで有意であり配当課税の軽減が配当支払いの確率を上昇させる

Newと呼ばれる見解は、限界的資金調達手段とView

関 す る 見 解 を サ ー ベ イ し て い る。 こ の 中 で項、⑤と一株当たり利益の交差項もプラスで有意して内部留保を想定しており、配当課税はディスことが伺える。また、③と一株当たり利益の交差であり、課税が軽減されている期間の一株当たり― 114 ―る。

第59巻第５号
証券レビュートーションを発生させないことを確認している。

保することで評価益が増加し、それを株主が享受である。後者については企業が配当せずに内部留ⅳのNew View

続 い て、 わ が 国 の 製 造 業 を 対 象 にの考えに合致しているというもので
New View

ネ ル デ ー タ を 作 成 し て い る。 分 析 の 結 果 は 概 ねの連結決算データが揃っている製造業八種からパ

で、二〇〇〇年三月期から二〇〇四年三月期まで

は東洋経済新報社「財務カルテ二〇〇五年度版」

ものと一から株式譲渡益の実効限界税率を差し引（つまり一から配当の実効限界税率を差し引いたあるいは株式譲渡益を得た場合の税引き後の金額

譲渡益の実効限界税率が異なる場合、一円の配当学術上の概念がある。配当の実効限界税率と株式やや専門的になるが、実効限界税率と呼ばれるすることを意味している。

あった。そしてそこから、配当減税は投資促進にいたもの）が異なる。よって還元方法の違いによ

国枝・布袋（二〇〇九）は、証券税制の改正と段階でも生じることになる。そこで同様に、一円部留保で扱いが異なる場合、税負担の差異は法人― 115 ―検証を行っている。分析に用いられているデータ直結しない可能性があるなどの政策的含意を得てり税負担に差異が生じることになり、この比率は日本企業の配当政策の関係について実証的に分析の利益に対するそれぞれの税引き後の金額（つますことになる。また、法人税制において配当と内ⅵ

個人段階の「配当の税制上の相対的有利さ」を表いる。

国枝・布袋（二〇〇九）を行っている。企業が利益を株主に還元する方法

り一から配当に対する法人税率を差し引いたもの

ⅴは二つある。一つは配当、もう一つは株式譲渡益⑵

ブラジルの ACE と配当政策

と一から内部留保に対する法人税率を差し引いたもの）の比率は、法人段階の「配当の税制上の相ⅶ対的有利さ」を表すことになる。

指摘している。

因について分析を行っている。なお分析の特徴としたデータをもとに日本企業の配当政策の決定要一九七〇年度から二〇〇〇年度まで試算し、そう段階における「配当の税制上の相対的有利さ」を究を紹介し、ＩＯＥが企業の配当政策に大きな影示した。続いてＩＯＥと配当政策に関する実証研利用した方が税負担が軽くなる場合があることを説明した。そこでは、企業は配当よりもＩＯＥを

本稿では、まず数値例を用いてＩＯＥの概要を五、おわりにしては、税制面だけでなく、「一割配当」ルール響を及ぼしていることを確認した。さらにわが国簿価に基づく資本金の金額が配当額と密接な関係が最も重要な決定要因であることである。また、考えられるかもしれない。しかし、近年の経済のにＩＯＥのような制度を導入しても効果がないとわが国に関する研究結果をみると、仮にわが国― 116 ―

国枝・布袋（二〇〇九）では、個人段階、法人の影響を明示的に考慮している点を挙げることがにおける税制と配当政策に関する実証研究を紹介し、わが国では税制があまり影響していない可能を持つ背景には、分析対象期間において、いわゆグローバル化を受け、わが国の企業の行動や慣行性があることを見た。

る「一割配当」の慣行があるものと考えられるとないこと、株式額面総額の代理変数である資本金主な分析の結果は、証券税制は影響を与えていできる。

第59巻第５号
証券レビュー

が変化している可能性がある。また、税制と配当政策に関する研究自体が少ないという問題もあ

この文献は、国枝・布袋（二〇〇八）において紙幅の関六）、国枝（二〇〇三）を参照されたい。
ⅴ

係から割愛せざるをえなかった詳細な推計方法について説ⅵ

この比率をこの比率を（ＣＴＰ）という。
Corporate Tax Price（ＩＴＰ）という。
Investor Tax Price

明を行っている。

Ｅの研究動向を追うとともにわが国の税制と配当ⅶる。わが国の税制のあり方を議論するには、ＩＯ政策に関する研究の蓄積が重要であると思われ

二五頁（参考文献）

九頁

株式会

社の本質を問う―二一世紀の企業像』千倉書房、（三二）一バナンス」日本経営学会編『経営学論集第八六集

岩波文孝（二〇一六）「ブラジル株式市場とコーポレート・ガ済研究所、一る。

ＮＥＴＳは、営業利益からＩＯＥの額と課税所得を差し青柳龍司（二〇〇六）「企業の資金調達と New Viewの検証」
証券税制研究会編『企業行動の新展開と税制』日本証券経ⅰ

ブラジルの株式市場について解説した文献として糠谷引いたものである。
ⅱ（二〇一二）がある。また、ブラジルのコーポレート・ガバ

一八三頁

制」一橋大学経済学研究科
Discussion Paper No.2009-7
糠谷英輝（二〇一二）「アジア／Ｇ 株式市場のいま―第一九国 枝 繁 樹・ 布 袋 正 樹（ 二 〇 〇 九 ）「 日 本 企 業 の 配 当 政 策 と 税巻』有斐閣、一六五制」日本財政学会編『財政再建と税制改革―財政研究第四

国 枝 繁 樹・ 布 袋 正 樹（ 二 〇 〇 八 ）「 日 本 企 業 の 配 当 政 策 と 税－四五頁『フィナンシャル・レビュー』第六九号、四

国枝繁樹（二〇〇三）「コーポレート・ファイナンスと税制」

か）などにも重大な関心を持って分析しているが、税制を及び他の見解の詳細については青柳（二〇〇New View

20

議論している本稿ではその点には触れない。
ⅳ－ⅲ（ 2018）ではコーポレート・Zagonel, Terra and Pasuch
ガ バ ナ ン ス や 株 式 の 種 類（ 優 先 株 式 か あ る い は 普 通 株 式六）があり、この文献ではサンパウロ証券取引所のセグメ

ナ ン ス 研 究 の 課 題 提 起 を 試 み た 文 献 と し て 岩 波（ 二 〇 一－ントが表にまとめられている。

－― 117 ―（注）

ブラジルの ACE と配当政策

第59巻第５号
証券レビュー回

ブラジルの株式市場」『月刊資本市場』二〇一二年七月

ビュー』、第五八巻第一一号、七六八五頁

号（ No. 323）、四八 五八頁
山田直夫（二〇一八）「ブラジルのＡＣＥについて」『証券レ（ 2012）
Boulton, T. J., Braga-Alves, M.V. and Shastri K.
“ Payout Policy in Brazil: Dividends versus Interest on（やまだただお・当研究所主任研究員）

RAUSP Management Journal, Vol. 5‌3 No.3, pp.304–323.

”,
Corporate Governance and Dividend Policy in Brazil”
Equity,Journalof
CorporateFinance,Vol.18,pp.968–979.
）“ Taxation,Zagonel, T., Terra, P.R.S. and Pasuch, D. （F. 2018

― 118 ―－－