経産省懇談会・課題①の論点－成長期待向上で PER が上昇するとは限らない
2024 年 5 月 15 日
公益財団法人 日本証券経済研究所
特任リサーチ・フェロー 明田雅昭
経済産業省が企業統治改革の過去 10 年を振り返り、課題の整理と今後の対応の方向性を検討するために短期集中的な懇談会を開催している。この懇談会では議論すべき課題として 10 件が提示された。課題①で PER を高める経営戦略の必要性を掲げているが、PER と成長期待の関係について十分な共通認識が図られているか懸念される。本稿ではPBR1 倍割れ企業では成長期待が向上すると PER が低下する可能性があることを指摘する。懇談会の議論がより精緻で豊かなものになることを期待したい。
経済産業省は 4 月 30 日に「持続的な企業価値向上に関する懇談会」1を立ち上げた。背景には、2014 年の伊藤レポート公表以降、企業価値向上に向けた様々な取組が行われてきたが、一部の企業を除き、十分な成果があったとは言えないとの問題意識がある。その上で取組が不十分だった課題について取組が進まなかった要因の分析を行い、今後の方向性の検討を行うことを目指している。メンバーは企業、資産運用会社、民間シンクタンクから選ばれている。懇談会は最初の 3 回を 5 月 7 日、10 日、16 日と短期集中的に開催2し、座長提示の 10 件の課題を中心に議論を進めているものと思われる3。
開示されている説明資料の中で 10 件の課題のうち一番目は「成長期待の向上の必要性 」
で次のように記述されている。
この 10 年間、日本企業は、利益率や資本効率を徐々に高めてきたが、それは、特に 低 PBR
企業においては、コストカットや自社株買いなど、短期的な対応によるもの だったのではな
いか。実際、それら企業群の同期間の PER（将来の成長期待）は高まらなかった。企業価値を高めていくためには、PER が高まるような経営戦略が必要なのではないか。

この課題を議論するための資料の中で、「PBR は、ROE と PER に分解できるが、いずれも低い。特に、日本企業は、将来の成長期待を示すとされる PER が減少傾向。」と指摘し、次の式と具体的な ROE、PER と PBR のデータ推移を示している4。
ROE

PER×（自己資本利益率）【足下の収益性・資本効率】＝PBR（株価収益率）【将来の成長期待】

1 https://www.meti.go.jp/shingikai/economy/improving_corporate_value/index.html
2 5 月から開催し、6 月を目途に課題の整理を行う予定で、7 月以降も必要に応じて議論を継続するとしている。
3 議事概要だけは公開されるものの「本懇談会は率直かつ自由な意見交換を確保するため、原則として公開しない」とされている。
4 第１回懇談会の「参考資料①（資料２に関する参考データ等）」の p10 と p15

1

筆者はこの分解式の表現を危惧する。PBR を改善するための対策を考える上で誤解を生じかねないからである。PER は通常、株価を一株当たり今期予想純利益で除したものと認識されている。そして、次の分解式自体は疑いようもなく正しい。
一株当たり今期予想純利益
一株当たり自己資本×株価
一株当たり今期予想純利益＝

株価
一株当たり自己資本

左辺の第 1 項は自己資本利益率で「足下の収益性・資本効率」のようであり、第 2 項は前述の PER の定義である。しかし、この分解式で PBR の改善を議論できるのだろうか。PER を「将来の成長期待」としているが、これは「将来の成長期待が向上すればPER は上昇する」ということを意味するのか。これらの問いに答えるためには株式価値評価の原点に戻る必要がある。
配当割引モデルによれば、株式価値Pは予想配当𝐷𝑡 と株主資本コスト𝑟を用いて次のように表現される。

∞

𝐷1
𝐷2
𝐷3
𝐷𝑡
𝑃=+++ ⋯⋯ = ∑23(1 + 𝑟)(1 + 𝑟)𝑡
1 + 𝑟 (1 + 𝑟)
𝑡=1⋯ (1)式予想配当𝐷𝑡 は予想純利益𝐸𝑡 と予想内部留保𝐼𝑡 の差額である。安定成長とクリーンサープラス関係を仮定すると、配当も純利益も内部留保も自己資本𝐵𝑡 も一定の成長率𝑔で拡大していき、次の式が成立する。

𝐷𝑡 = 𝐸𝑡 − 𝐼𝑡 = 𝐸𝑡 − 𝑔𝐵𝑡−1 = 𝐸1 (1 + 𝑔)𝑡−1 − 𝑔𝐵0 (1 + 𝑔)𝑡−1= 𝐸1 × (1 − 𝑔 ×𝐵0𝑔) (1 + 𝑔)𝑡−1 = 𝐸1 (1 −) (1 + 𝑔)𝑡−1𝐸1𝑅𝑂𝐸⋯ (2)式

ここで𝑅𝑂𝐸は自己資本利益率である（安定成長下では自己資本利益率はどのt 期でも同じで𝑅𝑂𝐸 = 𝐸𝑡 ÷ 𝐵𝑡−1）。(2)式を(1)式に代入して式変形を行うと次の(3)式と(4)式を得る。
𝑔𝑔∞∞𝐸1 (1 −) (1 + 𝑔)𝑡−1 𝐸1 (1 − 𝑅𝑂𝐸)
𝐷𝑡
1 + 𝑔 𝑡−1𝑅𝑂𝐸𝑃=∑
=
∑=×
∑
()
(1 + 𝑟)𝑡(1 + 𝑟)𝑡1+𝑟1+𝑟∞

𝑡=1𝑡=1=𝑔𝑔
𝐸1 (1 −)
1𝑅𝑂𝐸 ) ×𝑅𝑂𝐸=
1+𝑔1+𝑟𝑟−𝑔1−1+𝑟𝑔𝑃 1 − 𝑅𝑂𝐸𝑃𝐸𝑅 ==⋯ (4)式
𝐸1𝑟−𝑔

𝐸1 (1 −𝑡=1⋯ (3)式

ここで重要なのは、将来のすべてのt 期において配当𝐷𝑡 が(2)式のとおりに今期の予想純利益𝐸1 と自己資本利益率𝑅𝑂𝐸（と成長率𝑔）によって算出されていることだ。つまり、この𝐸1 と𝑅𝑂𝐸は「一過性の今期予想値」ではなく、現在のこの企業がノーマルな状態で生み出すことができ、将来にわたって維持・適用できると予想される「地力としての今期𝐸1 の水準と𝑅𝑂𝐸」でなければならないのである。

2

株価が足元の今期𝐸1 にではなく地力𝐸1 に反応しているのは巻末に付した経産省懇談会資料でも確認できる。灰折線⑨は 2013 年度から 2022 年度にかけて PBR1 倍割れが継続した 59 社の集計である。2019 年度と 2020 年度に ROE が半減以上の急落をしたが、これは純利益大幅減のためだろう。これらの年度の PER が倍以上に急上昇しているのは、「将来の成長期待」が向上したからではなく、株価が「足元利益の半減以上」に反応せずそれほど下落しなかったからである。株価は地力利益に反応しており、2019 年度から2021 年度にかけて地力利益は足元利益ほどの大きな低下はなかったということである。
東証による「資本コストや株価を意識した経営の実現」要請以来、PER の理論式として次の式が引用されて株式価値や PBR が議論されることが目につくようになった。
𝑃𝐸𝑅 =

𝑃
1=
𝐸1 𝑟 − 𝑔⋯ (5)式

これに対して筆者は(5)式は間違いで(4)式で議論すべきだと注意喚起してきた5。同様な指摘をしているのは筆者だけではない6。以下では(4)式に基づいて議論を進める。
(4)式で PER と成長率𝑔の関係をみてみよう。𝑔が上昇すると分母は小さくなるためPER の上昇要因になる。一方、分子も𝑔の上昇で小さくなり PER の低下要因になる。𝑔の上昇で分母も分子も小さくなるため PER が上昇するのか低下するのか分からない。そこで、(4)式をさらに変形して𝑔が分母か分子の片方だけにあるようにする。
𝑔1 − 𝑅𝑂𝐸
1
𝑅𝑂𝐸 − 𝑔1
𝑅𝑂𝐸 − 𝑟
𝑃𝐸𝑅 ==×=× (1 +) ⋯ (6)式𝑟−𝑔
𝑅𝑂𝐸𝑟−𝑔𝑅𝑂𝐸𝑟−𝑔

これで𝑔が分母だけにあるようになった。𝑔が上昇した場合、PER が上昇するのか低下するのかは𝑅𝑂𝐸 と𝑟（株主資本コスト）のどちらが大きいかによって決まる。𝑅𝑂𝐸 > 𝑟 の場合は括弧内の第 2 項が大きくなるので PER は上昇する。𝑅𝑂𝐸 < 𝑟 の場合は第 2 項が負値として大きくなるので括弧内の数値が小さくなり PER は低下する。𝑅𝑂𝐸 = 𝑟 の場合は𝑔の値に関わらず第 2 項が 0 になるので、PER は成長率𝑔の影響を受けない。よく知られているように𝑅𝑂𝐸 > 𝑟、𝑅𝑂𝐸 = 𝑟、𝑅𝑂𝐸 < 𝑟 は、PBR＞1、PBR＝1、PBR＜1 に対応する。
従って、PER と成長率𝑔の関係は次のように要約される。

PBR１倍超え企業は、期待成長率𝑔を高めると PER は上昇する
PBR が１倍の企業は、期待成長率𝑔の変化は PER に何も影響しない
PBR１倍割れ企業は、期待成長率𝑔を高めると PER は低下する

5 明田雅昭、「【注意喚起】PBR 向上のため分解「PER×ROE」の大いなる誤解」、トピックス、日本証券経済研究所、2023 年 7 月 16 日
6 例えば、峯嶋仁隆、「アナリストの眼 銀行セクターにおける PBR 改善取組について」、2024 年 2 月 22 日
田村俊夫、「東証要請に対する PBR 分析の開示に関する考察～第３のアプローチ～」、金融・資本市場リサー
チ、2024 年春号

3PER の決定要因は、(4)式のとおり、自己資本利益率𝑅𝑂𝐸と成長率𝑔と株主資本コスト𝑟の３つであった。𝑅𝑂𝐸と成長率𝑔の間には、配当性向𝑘を介して𝑔 = (1 − 𝑘)𝑅𝑂𝐸という関係があるので、𝑔の代わりに𝑘を導入して、𝑅𝑂𝐸、𝑘、𝑟を３つの決定要因と見なした方が考えやすい場合もある。PER は次のようになる。
𝑔1 − (1 − 𝑘)𝑘
1𝑅𝑂𝐸
𝑃𝐸𝑅 ====𝑟−𝑔𝑟 − (1 − 𝑘)𝑅𝑂𝐸 (𝑟 − 𝑅𝑂𝐸) + 𝑘･𝑅𝑂𝐸 (𝑟 − 𝑅𝑂𝐸)
+ 𝑅𝑂𝐸
𝑘1−⋯ (7)式

配当性向𝑘を低下させることが成長率𝑔を高めることになる（内部留保が増えた分だけ投資額が増えて成長が加速する）。𝑘の低下が PER に与える影響は𝑅𝑂𝐸と𝑟の関係次第、つまり、PBR の水準次第であることが分かろう。
ここまで数式展開に依拠して理念的すぎたかもしれない。以下では数値例を示そう。
自己資本 1000 億円で株主資本コストが 7％である企業が、ROE が 5％で配当性向が40％だった（従って、成長率は（1－0.4）×5％＝3％）としよう。この企業の PER は(4)式により 10.0 であり、PBR は 0.5（ROE×PER＝5％×10.0）となる。株式時価総額は500 億円（自己資本×PBR＝1000×0.5）だから、この企業の市場付加価値は▲500 億円（株式時価総額－自己資本＝500－1000）、つまり価値毀損額が 500 億円である。ROE が5％で株主資本コストの 7％を下回っているから価値毀損になっている。
某企業の現状
株式価値の源泉３要因の前提①ROE（②配当性向k）③成長率ｇ：(1-k）ROE④株主資本コストr⑤PER(株価収益率）：(4)式⑥PBR(株価純資産倍率)：①×⑤
株式価値と市場付加価値（億円）⑦自己資本（所与）⑧株式時価総額：⑥×⑦⑨市場付加価値額：⑧-⑦

経営の意思決定（２）（３）（1）
ROE不変 ROE微増 ROE増加
成長加速 成長加速 ②不変（４）（５）
ROE増加 ROE増加
成長不変 成長減速

5%
40%
3%
7%
10.0
0.500

5%
30%
3.5%
7%
8.6
0.429

5.3%
30%
3.7%
7%
9.1
0.483

6%
40%
3.6%
7%
11.8
0.706

6%
50%
3%
7%
12.5
0.750

6%
60%
2.4%
7%
13.0
0.783

1000
500-5001000
429-5711000
483-517

1000
706
-294

1000
750-2501000
783-217[出所] 拙著論文7を基にして筆者作成

経営者は ROE を高める努力をしており、配当性向を決定することで投資家向けの配当と内部留保し成長資金に充てる金額を調整する。内部留保額の増減で成長率が変化する。
ケース(1)は、ROE は変わらないのに配当性向を 30％に低下させて成長率を 3.5％に高めた場合である。PER は 8.6 に低下し、PBR は 0.429 に低下、価値毀損額は 571 億円に7 明田雅昭、「【注意喚起】PBR 向上のため分解「PER×ROE」の大いなる誤解－数値例」、トピックス、日本証券経済研究所、2024 年 2 月 22 日

4拡大する。ケース(4)は、ROE は 6％に増加したが、成長率は従来と同じ 3%に維持したいので配当性向を 50％に高める場合である。PER は 12.5 に上昇、PBR も 0.750 に上昇、価値毀損額は 250 億円に減少する。
ケース(2)と(3)は(1)と(4)の中間的なものである。ケース(2)は ROE が 5.3％に微増した状態で配当性向を 30％に減らして成長を高めた場合で、PER は 9.1 に減少、PBR も0.483 に減少、価値毀損額は 517 億円に拡大する。ROE を高めても成長率を高めたマイナス効果の方が大きく PER が低下したのである。ケース(3)は ROE が 6％に高まっても配当性向維持という経営方針により配当性向を 40％に据え置いた場合である。成長率が3.6％に高まったことによるマイナス効果よりも ROE が＋1％増加した効果の方が大きく、PER は 11.8 に上昇、PBR は 0.706 に上昇、価値毀損額は 294 億円に減少する。
ケース(5)は、ROE が 6％に増えたのに配当性向を 60％に引き上げて成長率を 2.4％に鈍化させた場合である。ROE でのプラス効果と成長率低下のプラス効果が重なり、PERは 13.0 となって５つのケースで最も高くなった。PBR は 0.783、価値毀損額は 217 億円で最良の結果になっている。
ここまでの知見に基づいて経産省資料の実証分析結果の解釈を試みる。本稿では ROEと成長率は将来の期待であることを強調してきたが、数年間の実績値やトレンドが将来期待に大きく影響すると仮定して議論する。
赤折線②は PBR が「1 倍～2 倍」から「2 倍以上」に変化した 32 社の集計である。
ROE は 6％程度から 16％程度へと大幅増加したが、PER は微減している。この理由はROE の急上昇とは逆に高かった成長期待が成熟感を伴って低下した可能性がある。PBR1 倍超え企業では成長率の低下は PER を低下させるからである。青折線⑥は PBR が「1倍未満」から「1 倍～2 倍」に変化した 15 社である。この解釈は難しいが、PER の変動が最も小さいのは、PBR が 1.0 前後の状態では成長率の変化の影響が小さいことの反映かもしれない。(6)式で括弧内が 1.0 前後で変動が小さいとすれば、PER は ROE の逆数の影響の方が大きい。この期間に ROE が高まっているため PER が低下しているのかもしれない。灰折線⑨は PBR の 1 倍未満が継続した 59 社である。これらの企業では成長が加速すると PER が低下する。筆者は 2014 年度から 2022 年度の間に恒常的に 1 倍未満であった 246 社について分析したことがあるが、成長率が前半の 4.0％から後半の7.5％に加速していた。これが主たる原因になって PBR が 0.80 から 0.66 に低下していた8。灰折線⑨の PER の低下は成長の加速が原因になっている可能性がある。

PER が高まらない理由を構造的に理解して初めて有効な対策を議論できる。PER 対策
では本稿の知見も加味して精緻で効果的な議論をしていただきたい。

8 明田雅昭、「日本企業の低い市場付加価値と統治改革の進展～合理的に反応している株式市場」、日本証券経済研究所、証券レビュー、2023 年 12 月号

5

[出所] 経済産業省・第１回懇談会の「参考資料①（資料２に関する参考データ等）」の p15

本稿に関するご意見・ご質問は commenttoakeda01@gmail.com 宛てにお願いします。
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