東証再編－市場一部スタンダード選択企業の適時開示（概要）

本年 4 月以降の新市場区分において市場一部企業のうちスタンダード市場を選択した
企業は 344 社であった。これらの企業は業種的、地域的にみると満遍なく分布し、偏りは見られない。プライム基準に未適合でスタンダード基準に適合していたのは 309 社であったが、他にもプライム基準適合企業やスタンダード基準未適合企業もあった。また、
市場選択の適時開示をしなかった企業があるなどいくつかのタイプがあった。
適時開示した企業の多くは定型的な表現で、「東証の判定結果で適合を確認し、スタン
ダード市場の選択を決議した、これから手続きを進める」という内容だけを開示し、市場選択の理由を説明した企業は限定的であった。適時開示内容への株式市場の反応は概ね合理的で積極的ないし前向きの開示内容には好意的な反応を示したようだ。未開示ないし形
式的開示の企業には、今後、適時開示制度の趣旨に則った積極的な情報開示を望みたい。
目

次

１．概況
２．なぜ適時開示しない企業があるのか
３．スタンダード選択企業の統計的特性
４．上場維持基準の適合状況
５．決まり文句だけの適時開示
６．感じられないプライムへの意欲
７．選択理由の説明がある適時開示
８．スタンダード市場選択と株式市場の反応
９．おわりに2022 年 2 月 10 日
明田雅昭.

（公益財団法人 日本証券経済研究所）

1

１．概況
東京証券取引所（以下、「東証」）は現行の５市場区分（市場一部、市場二部、マザーズ、JASDAQ スタンダード、JASDAQ グロース）を本年 4 月に３つの新市場区分（プライム、スタンダード、グロース）に再編する。市場再編の目的と中心的な施策については
東証の山道裕巳社長の記事1をご覧いただきたい。
1 月 11 日に東証は上場各社が 4 月以降に所属する新市場区分を発表した2。最上位市場と目されるプライム市場には現行の市場一部企業の中から 1,841 社が所属することになった。一方、市場一部企業のうちスタンダードを選択した企業（スタンダード選択企業）は344 社であった。昨年 7 月に東証から各社に伝えられた第一次判定でプライム市場上場維持基準に未適合の市場一部企業は 664 社あった。未適合であっても適合に向けた計画書を提出すればプライム企業として上場が認められることになっており、この規則の適用を受けた企業（未適合プライム企業）は 296 社であった3。これらの企業にとってプライム
市場とスタンダード市場のどちらを選択するかは極めて重要な意思決定であったはずである。同時に投資家にとってもこれらの企業がどのような理由で選択を行ったかは投資判断上も重要な情報となる可能性があった。本稿はスタンダード選択企業がどのようにその決定を適時開示したかをまとめたものである。
市場一部企業の新市場選択の結果を要約したのが図表１である。上場企業は昨年末までにどの新市場に上場するか申請することになっていて、多くの企業が選択結果を適時開示していた。筆者はその適時開示資料を収集し整理していたが、昨年末に未適合プライム企
業とスタンダード選択企業を合わせて 585 社にしかならず、664 社と比べて乖離が大き図表１．未適合プライム企業とスタンダード選択企業の構成
二次判定適合・上場廃止等 47社
2021.12.30：市場一部でプライム基準未適合 617社

プライム基準未適合でプライム選択296社 開示296社 未開示 0社

プライム基準未適合 321社

2021.6.30：市場一部でプライム基準未適合664社

プライム基準適合
スタンダード選択

開示289社 未開示55社

23社
344社

東証１部の該当企業数 640社 開示585社 未開示55社（出所） 東証が1月11日発表した資料と各社適時開示資料より筆者作成
1 山道裕巳、「変化する時代における上場会社への期待－市場区分の見直しとコーポレートガバナンス・

コードの改訂を踏まえて」、季刊会計基準第 75 号、2021 年 12 月号
2 東京証券取引所、「新市場区分の選択結果について」および「新市場区分の選択結果の一覧（EXCELシート）、2022 年 1 月 11 日
3 未適合ながらプライム市場を選択した 296 社に関する分析は次の論文を参照のこと。明田雅昭、「東証
再編－未適合プライム企業の適合計画書の概要と計画改善のためのフレームワーク」、日本証券経済研究
所トピックス、2022 年 1 月 31 日

2

いことに疑問を感じていた。1 月 11 日の発表によると、流通株式数の一次判定結果への異議が認められて二次判定でプライム適合となった企業が 44 社、上場廃止が 4 社、市場
一部への変更が 1 社あったために、プライム基準未適合企業は 47 社減って 617 社になっていた。これにプライム基準適合にもかかわらずスタンダードを選択した企業 23 社を加えると 640 社になる。このうち適時開示しなかったスタンダード選択企業が 55 社あった。
現状の適時開示制度の下では、スタンダード選択企業には適時開示は必須ではなかったのである（理由は後述）。
図表２はスタンダード選択企業を適時開示の内容によって分類した結果である。適時開示をした企業 289 社のうち、スタンダード市場の上場維持基準に適合していたのが 277
社、適合しておらず適合に向けた計画書を提示したのが 12 社である。なお、289 社のうち、当初はプライム市場選択を開示したものの、後になってスタンダード市場選択への変更を開示した企業も 4 社あった。

図表２．スタンダード選択企業の適時開示内容
分 類
東証一部スタンダード選択企業
適時開示をした企業
スタンダード維持基準に適合
ミニマム３点開示
ミニマム３点開示＋決まり文句
固有の理由で選択を説明
・プライム基準適合状況の開示
内、プライム維持基準適合
スタンダード維持基準に未適合（計画書提出）
・「株主・投資家」の言及
・「プライム目標」の言及
・プライム選択から変更
適時開示をしなかった企業
内、プライム維持基準適合（最大数）

企業数
344
289
277
176
43
58
48
11
12
73
25
4
55
12

[出所] 各社適時開示資料より筆者がカウント基準に適合し適時開示を行ったスタンダード選択企業 277 社のうち 176 社は、最小限の内容での開示（ミニマム３点開示）であった。ミニマム３点開示とは「選択を決議した、適合を確認している、手続きを進める」という内容だけの適時開示である。これに決まり
文句の装飾を施しただけの企業も 43 社あった。適時開示しなかった企業 55 社も合わせると 344 社のうち 274 社（80％）が、選択理由がまったく分からない適時開示であった。
自社固有の表現で選択理由を説明している企業は 58 社（17％）しかなかった。
次章以降、今回の適時開示の内容について分類・整理した結果を詳しく説明する。

3

２．なぜ適時開示しない企業があるのか
東証の適時開示制度4は、金融証券取引法の規則により、重要な会社情報を上場会社から投資者に提供するために設けられたものである。「適時開示が求められる会社情報」として 70 を超える項目5が東証のホームページ上に記載されており、その中には「上場維持基準への適合に向けた計画の開示」がある。このため未適合プライム企業は適合に向けた計画書を適時開示しなければならない。一方、スタンダード市場を選択したとか上場維持基準に適合したからプライム市場を選択したという市場選択情報は開示すべき項目として指定されていない。指定項目にない情報については、企業がその会社情報の重要性を自主的に判断して開示するか否かを決めることになる。
スタンダード市場を選択したことを開示しなかった企業は、この選択結果は「投資者にとって重要な会社情報」には当たらないと判断したのだろうか。あるいは適時開示すべき項目に記載がない以上、開示すべきか否かを検討することもなく開示しないことにしたのかもしれない。開示したスタンダード選択企業の中には、万が一、機関投資家から選択結果を問われた際に、他の投資者との公平性を保たなければならないというフェアディスク
ロージャーへの対処が煩雑になるために、先手を打って開示したという企業もあったそうである。

３．スタンダード選択企業の統計的特性
最初にスタンダードを選択した市場一部企業の業種分布および地域分布、時価総額規模など統計的特性を確認する。なお、以下の図表で「適合プライム」とはプライム基準適合
でプライム市場を選択した企業、「開示スタンダード」とはスタンダード市場を選択しその旨を適時開示した企業、「未開示スタンダード」とはスタンダード市場を選択したことを適時開示しなかった企業のことである。
１）業種分布
図表３は東証 17 業種分類に基づく業種ごとの市場選択結果を示したものである。例えば、建設・資材には 175 社（=15+127+30+3）が属し、そのうち未適合プライム企業が15 社（9％）、適合プライム企業が 141 社、開示スタンダード企業が 30 社、未開示スタンダード企業が 3 社であった。スタンダード選択企業は 33 社（=30+3）で 19％を占めている。

4 https://www.jpx.co.jp/equities/listing/disclosure/index.html
5 2022 年 2 月 4 日現在で、上場会社の決定事項が 39 項目、上場会社の発生事実が 27 項目、上場会社の決算情報が 2 項目、上場会社の業績予想、配当予想の修正等が 2 項目、その他の情報が 8 項目

4

図表３． 業種別分布‐100

0

食品 17%(2) 14エネルギー資源 20%

100
73

300

400

500

5%

5

13%

310 2

建設・資材 19%(3) 30127

素材・化学 15%(5) 25141

医薬品 5%(1) 1 33

自動車・輸送機 10%(2) 5 49

鉄鋼・非鉄 20%(4) 7 38

6

機械 13%(3) 16110

電機・精密 11%(1) 21

情報通信・サービスその他 15%
電力・ガス 0%200

運輸・物流 21%

5%

2

18%

12

11%

151

10%

19
96

342

19%

021 1

5%

(3) 13 55

7

9%

(5)

32

107

小売 20%

(6)

33

132

(1) 11

66

金融（除く銀行） 14%(1) 7 43

不動産 16%(4) 8 45

開示スタンダード

10%15

商社・卸売 21%

銀行 15%

14%

28

63
(14)

9%

15

34

19%
27

14%

3

4%

7

12%
23%

17

未開示スタンダード

適合プライム未適合プライム[出所] 適時開示資料および東証公表の属性データより筆者が計算

スタンダード選択企業は、企業数が少ない医薬品と電力・ガスなどを除くと、どの業種でも概ね 15～20％程度あり満遍なく分布している。55 社の未開示スタンダード企業も多くの業種に分布している様子が見られる。
横並び意識が強い銀行がどのように市場選択するかも注目されたが、結果は図表４の通りであった。東証上場の地銀はすべて一部上場であったが、9 月 15 日に全国地方銀行協会の柴田会長は「必ずしも（実質最上位の）プライム市場に行くことが重要ではない。株
主やステークホルダー（利害関係者）とどう向き合うかを考え、各行が最適な選択をしていくことになる」と発言した6。多くの地銀がプライム基準に適合してプライム市場を選択した中で、未適合ながらプライム市場を選択したのが 2 行、スタンダード市場を選択したのが 11 行であった。富山第一銀行は１日平均売買代金が、千葉興業銀行は流通株式
時価総額がプライム基準に未適合であり、各々適合に向けた計画書を開示している。スタ6 日本経済新聞電子版、「地銀協会長、東証プライム上場「必ずしも重要でない」」、2021 年 9 月 16 日

5

ンダード市場を選択した鳥取銀行を除く 10 行は適時開示において市場選択結果を記述するのみで、その選択理由については説明していない。

図表４． 市場一部銀行の新市場選択
スタンダード選択銀行
適時開示日
コード
銀行名
2021/11/2
2021/11/9

8416
8365

高知銀行
富山銀行

2021/11/12
2021/11/25
2021/11/26
2021/12/1
2021/12/2
2021/12/17
2021/12/17
2021/12/28
2021/12/28
無し

7150
8521
8542
8562
8537
7161
8563
8303
8349
8383

島根銀行
長野銀行
トマト銀行
福島銀行
大光銀行
じもとﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ
大東銀行
新生銀行
東北銀行
鳥取銀行

未適合プライム銀行
適時開示日
コード
銀行名
2021/10/29 7184 冨山第一銀行

2021/11/10
2021/11/12

8337
7182

千葉興業銀行
ゆうちょ銀行[出所] 各社適時開示資料より筆者が作成

柴田会長は 1 月 19 日の会見で、多くの地銀がプライムを選択したことについて「（取引先である）地域の企業は海外展開しており、グローバルな目線が求められることがある」と指摘している7。「取引先がグローバルだから当行もグローバル性が求められるのでプライム」というのでは説得力に欠けると言わざるを得ない。
新生銀行は特殊例である。SBI ホールディングスによる TOB（株式公開買い付け）により流通株式数が減って基準値の 35％以上を充たせなくなったためである。スタンダー
ドの基準の 25％以上も充たせなくなる可能性もあり、その場合は発行済み株式数の約２割にあたる保有自社株の消却で対応するかもしれない8。
２）地域分布
図表５は地域ごとの市場選択結果を示した結果である。上段が都市圏、下段が地方圏である。例えば甲信越・北陸には 80 社（=9+53+17+1）が属し、そのうち未適合プライム
企業が 9 社（11％）､適合プライム企業が 53 社､開示スタンダード企業が 17 社､未開示ス
タンダード企業が 1 社である。スタンダード選択企業は 18 社（=17+1）で 23％を占める。
経過措置が導入されたのは「プライム落ち」を嫌う地方企業の抵抗が大きかったのではないかとの声もあった。首都圏では未適合プライム企業とスタンダード選択企業が拮抗していた。地方圏では未適合プライム選択比率が概ね 13％以下であるのに比べてスタンダ
7 日本経済新聞電子版、「地銀協会長、東証プライム上場「グローバルな目線」」、2022 年 1 月 19 日
8 日本経済新聞電子版、「新生銀行､スタンダード市場へ 公的資金返済へ続く難路」、2021 年 12 月 27 日

6

ード選択比率はいずれも 19％以上であった。愛知・京阪神は首都圏と地方圏の中間の傾向である。統計的にみると「プライム落ち」を嫌った傾向は見られなかったと言えよう。

図表５．地域別分布‐600 ‐400 ‐200.

首都圏（１都３県）

14%

愛知・京阪神

17%

(30)

0

200

400

164

600

800 1000 1200 1400

983

(18)

342

199

14%
12%

55

61
開示スタンダード‐60未開示スタンダード‐40 ‐20020適合プライム406080未適合プライム
100 120 140

北海道・東北・北関東３県

26%(1) 1744

甲信越・北陸23%(1) 1753

東海・近畿除く愛知・京阪神

19%(1) 11

44

8

13%

中国・四国

20%

(3)

45

7

11%

九州・沖縄

19%

(1) 9

開示スタンダード

10

32

未開示スタンダード

11%

8

11%

9

19%

10
適合プライム未適合プライム[出所] 適時開示資料およびFACTSETの属性データより筆者が計算

３）時価総額分布
図表６はスタンダード選択企業のうち開示スタンダード企業と未開示スタンダード企業に規模（時価総額）の違いがあるかを確認したものである。時価総額が 150 億円以上の規模の企業は、開示企業は 26.0％で、未開示企業は 27.3％とあまり差はない。55 億円から 150 億円の間では開示企業が多く、55 億円未満では未開示企業が多いという結果であった。開示か未開示かで大きな差はなかったものの、未開示企業は比較的規模が小さい傾向があったということである。

図表６. 適時開示の有無と時価総額規模
40%

32.7%
27.0%

30%
21.1%

26.0%
20.0%

20.0%

55～90億円

90～150億円

26.0% 27.3%

20%
10%
0%
55億円未満開示スタンダード289社

150億円以上

未開示スタンダード55社[出所] 各社適時開示資料及びFACTSETより筆者が作成

7

図表６は市場一部からのスタンダード選択企業の時価総額ランキングである。１位は１兆円超えの日本オラクルで、５千億円規模のアコム、新生銀行が続いた。未開示企業の中では大正製薬ホールディングス、ダイビル、トッパンフォームズの時価総額が大きかった。

図表７．スタンダード選択企業の時価総額ランキング
銘柄
会社名
適時開示日
コード
1
4716
日本オラクル2021/9/21
2
8572
アコム
2021/9/24
3
8303
新生銀行
2021/12/28
44581
大正製薬HD
無し
5
8806
ダイビル
無し
6
5273
三谷セキサン
2021/11/9
77862
トッパン・フォームズ
無し
8
7512
イオン北海道2021/12/27
93254
プレサンスコーポレーション
2021/11/12
103222
ユナイテッド・スーパーマーケットHD 2021/12/13
11
7451
三菱食品
2021/12/23
127105
三菱ロジスネクスト
2021/12/21
13
8244
近鉄百貨店
2021/12/24（注1）社名のHDはホールディングスの意味（注2）時価総額は2021年12月30日時点で1,000億円超の企業を掲載[出所] 各社適時開示資料及びFACTSETより筆者が作成
番号

時価総額
（億円）
11,209
5,185
4,852
4,504
2,547
1,914
1,779
1,766
1,445
1,392
1,204
1,130
1,056

４．上場維持基準の適合状況
スタンダード選択企業はプライム基準に適合している企業もあればスタンダード基準に適合していない企業もある。プライムおよびスタンダードの上場維持基準への適合状況および開示状況に基づいて、市場一部のスタンダード選択企業を分類してみた結果が図表８である。

図表８．スタンダード選択企業の上場維持基準に基づく分類
基準種類と開示
適合の状況
プライム適合プライム未適合でスタンダード適合
スタンダード未適合
小 計

プライム基準ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ基準
記述開示 未記述開示 未適合開示
11
n
-37
229-n
---12
12
277

未開示

小 計

12-n
43+ｎ
-55

23
309
12
344

（注） nはプライム適合であることを記述せずにスタンダード選択の開示をした企業の数（出所） 東証が1月11日発表した資料と各社適時開示資料より筆者作成

東証によればプライム基準に適合しているスタンダード選択企業は 23 社である。適時開示資料を調べたところ、プライム基準に適合している旨を記述したスタンダード選択企
業は図表９の 11 社しかなかった。プライム基準に適合していてもその旨を記述せずにス
8

タンダード選択を適時開示した企業もあると思われるが、それは東証以外では知り得ない。
これに該当する企業を n 社とすると、プライム基準に適合していて適時開示をしなかった企業は 12－n 社となる（最大で 12 社）。

図表９．プライム適合スタンダード選択企業
開示日
コード
社名
2021/10/11
8920 東祥2021/11/8
4994 大成ラミック
2021/11/9
6855 日本電子材料
2021/12/9
4312 サイバネットシステム
2021/12/13
2819 エバラ食品工業
2021/12/21
4992 北興化学工業
2021/12/23
9308 乾汽船
2021/12/24
8131 ミツウロコグループホールディングス
2021/12/24
2193 クックパッド
2021/12/29
2698 キャンドゥ
2021/12/29
8918 ランド[出所] 各社適時開示資料より筆者作成

プライム基準に未適合でスタンダード基準に適合していたのは 309 社である。このう
ちプライム基準への未適合状況を適時開示の中で記述していたのは 37 社にすぎない。各社は未適合の項目名だけを記述し未適合項目の数値は記述していなかった。未適合のプラ
イム基準項目は「流通株式時価総額」については全 37 社、「流通株式比率」については
3 社、「平均売買代金」については 14 社であった。他の 272（=309－37）社は自社のプライム基準への未適合状況について触れずにスタンダード選択の旨を適時開示したか、あるいは適時開示をそもそもしなかった企業である（前者は最大で 229 社、後者は最小で43 社）。
スタンダード基準に未適合で適合に向けた計画書を提出したのは図表１０の 12 社である。すべて流通株式比率が基準の 25％未満になってスタンダード市場の上場維持基準に
図表１０．未適合スタンダード選択企業と計画書の概要
計画開示日 ｺｰﾄﾞ社名
流通株 目標年月
達成へ向けた取り組み
2021/11/19 2612 かどや製油
21.6% 2024.03 一部既存株主の株式保有比率の縮小
2021/12/10 1420 サンヨーホームズ
22.3% 済(26.2％) 自己株式の売却、一部法人株主の売却等
2021/12/13 7937 ツツミ
24.9% 2026.03 創業家や金融機関保有株式の売却、自己株式消却
2021/12/15 3178 チムニー
23.0% 2023.03 一部株主の間で所有株式の一部売却について対話
2021/12/16 1352 ホウスイ
16.3% 2025.03 法人大株主２社に当社株式の一部売出し申し入れ
2021/12/21 7105 三菱ロジスネクスト 22.7% 2023.03 事業法人・金融機関等の保有株式比率の縮小
2021/12/21 8038 東都水産
21.3% 2023.12 既存株主へ所有株式放出の働きかけ等
2021/12/21 8841 テーオーシー
24.1% 済(26.2％) 自己株式の消却
2021/12/23 7451 三菱食品
20.5% 済(29.1％) 自己株式の消却
2021/12/24 8244 近鉄百貨店
15.4% 2027.02 政策保有株主に株式売却を依頼
2021/12/27 7512 イオン北海道
12.9% 2026.02 既存株主と株式保有比率の引き下げを協議
2021/12/23 9856 ｹｰﾕｰﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ 24.3% 2025.03 一部株主の株式保有比率の引き下げ[出所] 各社適時開示資料より筆者作成

9未適合となっていた。流通株式時価総額や平均売買代金の項目で未適合になっていた企業はない。12 社のうち 3 社は 2021 年 12 月末までに適合状態に変わった。3 社とも自己株式の消却を行っていた。他の 9 社は既存株主の株式保有比率の引き下げで適合を目指すとしている。流通株式時価総額や平均売買代金の向上は容易ではない側面があるが、流通株式比率の向上は、親会社や創業者あるいは政策保有先の決断一つで解決できる。そういう意味では容易でもあるし困難でもある。基準適合の目標年月が最長だったのは、近鉄百貨店の 2026 年度末（2027 年 2 月）であった。

５．決まり文句だけの適時開示
スタンダード市場を選択した旨の適時開示を行った企業 289 社のうちスタンダード維
持基準に適合していたのは 277 社であった（12 社は図表１０未適合スタンダード選択企業）。これらの企業の適時開示文章の典型例は次のようなものであったi。
新市場区分における「スタンダード市場」選択申請に関するお知らせ
当社は、本日開催の取締役会において株式会社東京証券取引所の新市場区分として「スタンダード市場」を選択し申請することを決議いたしましたので、お知らせします。
なお、当社は 2021 年 7 月 9 日付で株式会社東京証券取引所より、新市場区分における上場維持基準への適合状況に関する一次判定結果を受領し、「スタンダード市場」の上場維持基準に適合していることを確認しております。
今後は、東証の定めるスケジュールに従い、新市場区分の選択申請に係る所定の手続きを進めてまいります。

この内容は「選択を決議した、適合を確認している、手続きを進める」の３つだけであり、選択に至った理由は記述していない。これを以下では「ミニマム３点セット」と呼ぶことにする。このミニマム３点セット型の開示をした企業は 176 社に及ぶ。約３分の２の企業がこの形式だったのである。
しかも、ミニマム３点セットの一部すら欠けている適時開示をした企業もあった。
東証向けの新市場区分の選択申請にかかる提出書類等の中には「市場選択の意向に関する取締役会の決議内容を証する書面」が必要9なので、各企業は必ず「取締役会決議」を行っているはずである。しかし、あまりに当然すぎることなのか決議を行った旨の記述がない企業iiがあった。また、決議内容に「スタンダード市場を選択」がない企業iiiすらあった。この企業の開示文章は「スタンダード維持基準に適合しており、所定の手続きを進める」という内容だった。スタンダード維持基準に適合してもスタンダード市場を選択しないこともあり得る。ただし、この開示文全体を読めばスタンダード市場を選択したことは明らかであった。「手続きを進める」がなく２点セットになっている企業ivもあった。

9 東京証券取引所、「新市場区分の選択に係る各種手続きのご案内」、2021 年 7 月 9 日更新

10「スタンダード基準への適合」を明記していない企業も少なくとも７社vあった。典型
例の「東京証券取引所より・・・判定結果を受領し、・・・基準に適合していることを確認」という文章の代わりに「この決議は・・・東京証券取引所からの判定結果に基づいており」という表現になっている。この文章だけでは判定結果が適合なのか未適合なのか分からない。これらの企業は「スタンダード維持基準適合のため計画書を提出する」という記述がなく「所定の手続きを進める」ということなので、スタンダード基準に適合していることが分かる。簡単な推測で分かることとはいえ不親切な表現といわざるを得ない。
ミニマム３点セットを「決まり文句」で装飾しただけの企業が 43 社あった。ここで、「決まり文句」とは、そのまま他社の適時開示で用いても違和感がなく読める文章をいう。
例えば、「当社の持続的な成長と中長期的な企業価値向上の観点から、総合的に新市場区分の移行先を検討した結果」とか「株主、投資家の皆さまにおかれましては、引き続きご支援ご鞭撻を賜りますよう、よろしくお願い申し上げます」とかの文章である。少し長めの決まり文句の実例を挙げると次のとおりである。
「当社は、新市場区分のコンセプト等を踏まえ、当社の事業内容や経営課題、戦略等を総合的に勘案した結果、「スタンダード市場」の選択申請が最も適切と判断し、今後もコーポレー
ト・ガバナンスの更なる充実を図りつつ、持続的な成長と中長期的な企業価値の向上に取り組むことといたしました」vi

新聞報道10で日本電子材料が３度の取締役会を経て熟慮の末に決断を行った「意思あるスタンダード」選択企業として紹介されている。しかし、その適時開示は、プライム基準にも適合している旨の付加情報以外は「ミニマム３点セット＋決まり文句」で、その熱量はまったく感じられなかった。残念なことである。
ミニマム３点セットの 176 社、「ミニマム３点セット＋決まり文句」の 43 社および適時開示しなかった 55 社を合わせると、実に 80％（274 社/344 社）の企業がスタンダー
ド市場選択の理由をまったく明らかにしなかったことになる。

６．感じられないプライムへの意欲
市場一部でスタンダード市場選択の適時開示を行った 289 社のうち、将来に向けてプライム市場を目指すという文言を入れた企業はわずか 25 社（9％）程度しかなかった。
しかも「将来的に「プライム市場」への上場を目指してまいります」とか「「プライム市場」にふさわしい企業になることを目指してまいります」という決まり文句でさらっと表現している企業が半数近くあり、真剣に目指しているのか、単に装飾文章として使っているのかは判明できなかった。開示資料の中でプライム市場上場への意欲が感じられた企業の例としては次の３社が挙げられるvii。
10 日本経済新聞電子版、「企業は考え抜けるのか 統治指針にただ従う危うさ」、2022 年 1 月 21 日

11

2812 焼津水産化学工業[12/17]（左から銘柄コード、社名、適時開示日。以下同じ）
7451 三菱食品[12/23]
8918 ランド[12/29]

７．選択理由の説明がある適時開示
スタンダード市場の選択を各社固有の理由で説明していたのは 58 社程度11に止まった。
そのうち半数近くの企業は自社の事業の内容や規模はプライムよりもスタンダードの方が適切であると説明していた。固有の説明があったとはいえ、極めて短かったり内容が薄い
文章で説明した企業も少なくない。これらは前述の「ミニマム三点セット＋決まり文句」と紙一重である。そうした中で、次の文章は比較的内容を伴った説明の例である。
『当社は現在、中期経営計画の達成を最優先事項とし、事業ポートフォリオの転換と構造改革の推進に伴う収益基盤の強化を進めており、現時点においては経営資源をこれらの活動に集中投下し、中期経営計画を確実に達成することが企業価値を最大化させるものと考えております。
このような考えの下、当社は、経過措置の適用によりプライム市場を選択することも可能ではあるものの、現時点においては、中期経営計画の達成に向けた取り組みを優先することが最重要であると考え、今回の市場区分の選択については、当該取り組みに専念することのできる市場として「スタンダード市場」を選択することといたしました』viii

中期経営計画を引き合いにした企業は 30 社弱あった。スタンダード市場を選択した理由として、中期経営計画の達成・実現に集中したいからと記述した企業は 10 社強あり、同様に、今は事業の基盤固めに集中したいからとした企業も 10 社強あった。事業が「国内中心」とか「内需中心」であることもスタンダード市場選択の理由の一つとしていたのは 6 社ixに過ぎなかった。
プライム市場を選択した場合に生じる追加的なコストの回避も理由に挙げた企業もあった。典型的な説明文章は次のとおりである。
『「プライム市場」を選択した場合に求められる基準の中には、更なるコストや労力を要する点があり、当社自身の規模を踏まえた上で、限られた経営資源を新たな価値を創造する商品やサービスの開発とそれを実現する組織・人材の活性化に振り向けることが企業価値向上に資すると考える』x

このように追加的コストに要するリソースは企業価値向上の方に使いたいとした企業は少なくとも 9 社あり、このような正直な考えの表明には敬意を表する。しかし、企業統
治コードの諸原則は企業価値向上のために準拠を求めているものであり、諸原則準拠より
企業価値向上施策を優先するというのは矛盾している。このことはこれらの企業の考え方に問題があるというより、企業統治コードの諸原則は真にグローバルな企業に求めるべき内容になっており、市場一部相当の約 2,200 社すべてに求めるのには相応しくない部分が11 スタンダード上場維持基準に適合してスタンダード選択を適時開示した 277 社のうちの 21％12

あることを意味しているのではないだろうか。企業それぞれの事業内容・規模に相応しい諸原則の再構成が必要なのかもしれない。なお、プライム企業に求められる英語での情報開示や議決権電子行使プラットフォーム12に関する負担に言及した企業はなかった。
プライム上場維持基準の達成あるいは維持が困難であることをスタンダード市場選択の理由に挙げた企業も 10 社程度あった。次はその一例である。
『「プライム市場」の上場維持基準を充足したものの、流通株式時価総額に関する基準については、当社の取り組みだけでは実現できない要素も多く、仮に「プライム市場」を選択した場
合、将来的に当該基準を充足せず、上場維持基準に抵触するリスクがあることを考慮すると、「スタンダード市場」を選択し、株主の皆様が不安を持つことなくより安心して当社株式を保有・売買できる環境を確保することが重要と判断しました』xi

流通株式時価総額や平均売買代金の基準は未適合企業にとっては適合するのが難しく、適合済み企業にとってはそれを維持し続けることが難しいとしている。二つの基準とも自社努力だけでは済まず、市場次第という側面がある。
上記の企業は株主が安心して自社の株式を保有・売買できなくなる可能性を懸念しており、他にも 3 社xiiがこの懸念を記していた。このような株主への配慮の記述は極めて稀な例である。適時開示した 289 社のうち、開示文章の中に「株主」あるいは「投資家」という単語が入っていたのは 73 社程度（約 25％）しかなく、ほとんどは「引き続きご支援
ご鞭撻を賜りたい」という決まり文句の中で引用されていただけだった。
今回の制度改革で経過措置の適用が「当面の間」となっており、これが有期限に変わったときの上場廃止リスクを懸念していた企業が 5 社あった。このリスクを明確に説明していた企業xiiiは、今回の制度下で経過措置に期限が設定された際には、『当社では、上記の環境で「プライム市場」を選択した場合において、万一経過措置終了時点
で上場維持基準に抵触し、改善期間内に改善が完了しなければ、上場廃止になるものと想定しております』ということになり、経過措置適用を前提にしてプライム市場を選択するのはあまりにリス
クが大きいとしていた。他の 4 社xivは、これほど明確には記述していないが「当面の間」の有期限化にリスクを感じて、プライム市場を選ばなかった理由の一つに挙げている。
最後に、筆者の主観に基づくものであるが、十分な内容を伴った適時開示を行った企業の例を列挙しておく（適時開示日順に掲載、HD はホールディングスの略）。
6292 カワタ[10/29]

2689 オルバヘルスケア HD[11/15]

4615 神東塗料[11/29]

7427 エコートレーディング[12/10]

2819 エバラ食品工業[12/13]

8041 OUG ホールディングス[12/14]

12 企業統治コードで英語での情報開示（補充原則 3-1②）と議決権電子行使プラットフォームの利用（補充原則 1-2④）はプライム企業に追加的に要請されている補充原則である

13

8107 キムラタン[12/15]

2812 焼津水産化学工業[12/17]*

3639 ボルテージ[12/23]*

6555 MS&Consulting[12/23]

9856 ケーユーHD[12/23]*

2193 クックパッド[12/24]

8131 ミツウロコグループ HD[12/24]*
2698 キャンドウ[12/29]

8918 ランド[12/29]

ここで、*を付した 4 社は、最初にプライム市場を選択し後にスタンダード市場に変更した企業である。ミツウロコグループ HD はプライム基準も適合であるが、ケーユーHDはスタンダード基準も未適合である。他の 2 社はプライム基準未適合でスタンダード基準適合である旨を開示している。これらに加えて、図表１０にあるスタンダード基準に未適合で適合へ向けた計画書を提出した企業も十分な内容を伴った適時開示と見なせよう。

８．スタンダード市場選択と株式市場の反応
市場一部企業によるスタンダード市場選択の適時開示を株式市場がどう評価したのかを確認する。図表１１は株価が著しく低い２社13を除いた 287 社を対象にした TOPIX 相対株価の平均である。適時開示のほとんどは午後 3 時以降に行われていた。このため適時開示日の終値は適時開示情報を織り込んでいないはずである。そこで、適時開示日を第 0日としてその前 10 日とその後 10 日の計 21 営業日の TOPIX 相対株価を計算し、第 0 日の水準が 100 になるよう規格化した。このような日次時系列を 287 社について計算し、その平均、第１四分位、第３四分位の推移をしたのが図表１１である。

図表１１．適時開示と株式市場の反応（スタンダード選択企業全体）
104

103.9

103
101.6

102
101

101.3

100
99
98

99.0

98.5

97
96

96.1

95
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0
第３四分位(上25%tile)

1

2

全287社平均

3

4

5

6

7

8

9 10

第１四分位(下25%tile)[出所] 各社適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成
13 キムラタンとランドの２社。適時開示日の前後 21 営業日でキムラタンは 19 円ないし 20 円という株価（1 日だけ 18 円があった）で、ランドは 10 円ないし 11 円という株価（1 日だけ 12 円があった）で推移していた。この 2 社は株価が 1 円上下しただけで大きな変化率になってしまうため除外した

14

平均値は 21 日間で約 2％下落しており、第１四分位と第３四分位の差は、前後の 10 日
目で各々約 5%である。当初、市場一部企業がスタンダード市場選択を表明すると株価が暴落するのではないかという見方があった。これを見ると、平均的には暴落は起きていな
いが漸減は起きていたようである。しかも適時開示後だけでなく適時開示前も同じ程度の漸減になっている。これは適時開示日に漸減したというより、期間を通じてこれらの企業の”プライム落ち”を予期して株価が下押しされていたということであろうか。
図表１２は開示内容別に株価の反応をみたものである。ミニマム３点セットの 176 社
は、10 日前には全 287 社の 101.3 とほぼ同じ 101.1 だったが、10 日後には 0.8 低い 98.2になっていた。最低限の開示は平均よりやや下回る評価を受けたといえるのかもしれない。
ただし、ミニマム３点セットを決まり文句で装飾しただけで実質的内容は同じはずの 43
社は 10 日後に 101.1 と高めの評価となっていた。

図表１２．適時開示と株式市場の反応（開示内容別）
103.7

104
103
102
101

101.6 101.4

101.1

101.1

100

100.2

99

98.2

98

98.1

97

97.7

96

95.8

95
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0

1

2

3

4

5

6

7

ﾌﾟﾗｲﾑ適合(10)固有説明(53)

決り文句(43)

ﾐﾆﾏﾑ３(176)

未適合S(12)

選択変更(4)8

9 10[出所] 各社適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

該当する企業が少ない点に注意が必要であるが、ほかの特徴的な適時開示をした企業に対する株価の反応は非常に興味深いものであった。スタンダード基準に未適合で適合に向けた計画書を提出した 12 社（図中では「未適合 S」と表記）は適時開示前からも適時開示後も比較的大きな漸減傾向を示し、特に適時開示翌日の相対株価は約 2％の下落となった。また、わずか 4 社であるが、当初プライム市場選択を適時開示し途中でスタンダー
ド市場に変更した企業は、選択変更を開示した 10 日後には約 4％の下落となり最大の下げ幅になった。各 4 社の 10 日後の相対株価水準は 93.3 から 98.4 の間にあり、いずれも100 を大きく下回っていた。プライム基準に適合しているのにスタンダードを選択した
10 社の相対株価は、適時開示翌日に 101.6 まで高まり 10 日後も最も高い 103.7 の水準であった。ただし、この良好な成績は図表１３で示すように主に日本電子材料に因っている。

15

日本電子材料を除く９社では、開示後１日の平均は 100.4 で、その後、大きな変動なく漸増していき、10 日後の平均は 102.8 の水準になっている。
サンプル数が少ないため断定的な言い方はできないが、開示内容による株価の反応は概ね直感的に理解しやすく納得的なものであったといえよう。これらの企業の市場取引は薄く株価形成がこなれていないのではないかと思われるのだが、予想を超えて合理的な株価形成になっているということだろうか。

図表１３．プライム適合スタンダード選択１０社の相対株価
125
120

乾汽船

日本電子材料

115
110
105
100
95
90
85
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9 10

[出所] 各社適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

９．おわりに
本稿では市場一部企業のうち新市場区分においてスタンダード市場を選択した企業の適時開示の内容を分析した。そもそも適時開示をしなかった企業に加えて、適時開示した多くの企業が最小限の定型的な情報開示しかしないなど、株主や投資家など株式市場に向き合う姿勢に疑問を持たざるを得なかった。開示文の中に「株主」､「投資家」という単語を入れていたのは 25％程度の企業で、しかも多くは「ご指導ご鞭撻を賜りますよう」という決まり文句での引用にすぎなかった。将来のプライム市場上場に言及した企業は 9％程度しかない。そうした中でも、プライム市場とスタンダード市場のどちらを選択するかという重大な（はずの）意思決定にあたり重ねた議論の内容を開示している企業もあった。
今回の適時開示の内容全般に対して株式市場は概ね合理的な反応を示していたようである。
最小限の情報開示しかしなかった企業の中にも熟議を重ねた企業は多々あったものと推測されるが、積極的な情報開示が望まれるところであった。
本稿に関するご意見、ご質問は commenttoakeda01@gmail.com 宛てにお願いします。

16

文末注は、本文中での説明で名前を敢えて明記しなかった企業の具体名を列挙したものです。
この情報を基にして独自の分析を行いたいアナリストやシンクタンク研究員、取材の基礎資料にしたい経済情報メディア、今後の適時開示内容を改善したいと考えている企業の方々には、別途、文末注を提供します。ご希望の方は上記のメールアドレスまで連絡してください。

17