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証券取引審議会の「証券投資顧問業の在り方について」の報告書について
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証券取引審議会は，

去る l
l月2
5日
，

総会を開催し，「証券投資顧問業の在り方について」の報告書を取りまとめ，竹下大蔵大臣に提出した。
同審議会では， 59年 10月 l7日の総会で，「投資顧問業の在り方」について審議するため，「投資顧問業務等に関する特別部会」を設けることを決定した。
同特別部会では， 5
9年 1
2月25日の第 1回会合以来 1
0回にわたり審議を行い，第 1, 2回会合においては投資顧問業の現状等に関する検討を，
また，第 3, 4回会合では関係者からの事情聴取を行い，第 5回会合以降投資顧問業の在り方に関する検討を進め，去る］］月 1
9日の第 1
0回会合で，その審議の結果を「証券投資顧問業の在り方について」として取りまとめ，総会において報告，了派され，同審議会の意見として提出されたものである。
同報告書は，「第 1編 現 状 と 問 題 点 」 と 「 第 2編今後の在り方」の 2綱からなり，第 1編において，①諸外国における実情・沿革，②各国の法規制，③我が国の実情，④悪質業者による犯罪，⑤証券投資顧問
業へのニーズについて述べている。次に，第 2網において，まず，法制整備の考え方について述ぺたあと，規制の在り方として行為規制と開業
規制の 2つの規制方式があるとし，行為規制と併せて開業規制を行うことが適当であるとしている。更に，開業規制の各国における仕組み，我が国における考え方，投資情報出版業について述べたあと，行為規制の‑ 6‑

内容について詳述している。また，投資一任業務について，一章を設けて説明したあと，ファンド・マネージャー，アナリストの位置づけについて述べ，最後に自主規制についてその必要性，諸外国の制度，我が国の在り方について述べ，帖びとして，

h仙証券に係る投賃顧閲業に関する法律が述やかに 11叫定され，投資家に対ずる1• 分な保晶と我が国証券市

場の厚みのある発展とが併せ図られることを期待すると提言している。
同報告内の全文は，次のとおりである。

昭 和 60年 1
1 月 25日

登殿

大蔵大 1
け竹下

証券取引審議会
公比谷村裕

当審議会は，我が国における証券投資顧問業の在り方について，別紙のとおり恨告書をとりまとめましたので，証券取引審ここに提出いたします。
会名簿

会

長

資本市場振興財団理事長

谷

村

裕

委

員

全国銀行協

辿合会理'J~I:

荒

木

義

長

伊

藤

日
曰

間

加治木

俊

J
I
!

源太郎

朗

（富土銀行頭取）
東
関

社

レ

西

電

力

顧

生命保険協会会長

瀬道（日本生命社長）
‑ 7‑

委

員

教

授

河

本

エ ムユ

長

鈴

木

治

雄

東京証券坂引所理

長

竹

内

道

雄

東京大学名脊教授

館

日

事

玉

置

済新聞社専務取締役

鶴

田

卓

彦

銀行頭取

中

村

金

夫

日本証券業協会会長

渡

邊

省

吾

神

戸

昭

和

大

本

日本

銀

日本興

子
墨

行

狸

郎

龍一郎

孝

（日興証券会長）—-、一ノ一、ー上‘-9``P“`←ヽ-ー-~--cー、—-つータ 9-士 -99→LJ—‘^~内だし—-―`'―`~-一：―-C ―ー一｀｀’←｀—— -r--9 」―`^--

ト ‑ → ‑

ヘ

投資顧問業務等に関する特別部会名簿
座長

資本市場振興財団理事長

谷

委

員

閲

西

神

戸

専門委員

‑ 8‑

力

顧

閲

加治木

?
‑
,
二
4
f
・

教

授

河

本

読売新聞論説委員

百
「
口

田

日

大

理

事

玉

骰

日本放送協会解説員

成田

学習院大学教授

ー 即

、

田

山

長

山

崎

託銀行専務取締役

新谷

内閣法制局第三部長

大出

山一証券投資信託委詑社長

北村

日興証券副社長

小

林

警察庁刑

局保安部長

新

田

第一生命常務取締役

炭

井

二菱

銀

木

種

証

行

券

社

裕

村
俊

道
郎

通

夫
孝

正

路

庸
品

／

治

正
峻

郎

男
忠

雄

勇
欽

哉

富土銀行常務取締役

村田

日本興業銀行常務取締役

望

月

嘉

日本証券アナリスト協会
専 務 理 市

由

専門委員

茂

良

玄太郎

幸

（別紙）
証券投資顧問業の在り方について
胃
｛
禾
廿6
0イ
t
'
・ 1
1}
j25日

証券取引審議会
はじめに
当証券取引寓議会は，昭和 59年 1
0月 1
7
1
1(f)'嘉議で投尼仕訓：：J業務等にi児する特別部会を設けることを決定した。特別部会は，昭和 59年 1
2月25日の第 l回会合以来， 1
0回にわたり審議を行った。第 I, 2回会合においては投資顧聞＇岱の現状等に1
見1ずる検討を， 立tこ，第 3, 4回会合では閲係者からの＇jや l青）徳取を行い，第 5回会合以降投資顧問集の在り方に関ずる討議を重ねた。その審議の結果が「証券投資顧間業の在り方について」とし℃とりまとめられ，総会においで：報告，了承されたので当審議会の報告悶としてここに提出する。
当審議会としては，

この報告書にあるとおり，有価証券に係る投資顧問業に関し速やかに法制整備を行うべきことを提言する。

第 l編 視 状 と 閲 姐 兄 i 、第 1章

諸外国における実情・沿革I. 諸外国における実情
イ．証券投資顧問業者とは，顧客に対し有価証券の価値又は有価証券の投資について助言を行うことを業とする者を言う。我が国では比‑ 9‑較的新しい業務分野であるが，欧米でほそのi監鮒は 1
9l
0年代後半にまで遡り，今日では証券業，投資侶託業等と並んで，個人，機関投資家等の狩産連用及び打価証券の市場形成において大きな役習Iを果たしている。特に，世界最大の証券・資本市場を有する米国における発展ぶりにほ著しいものがある。
米国の投資顧聞業者（以ド，本文におげる

1
投資頻閲業者」，

賓顧問業 1 とは，特に断らない限り有価証券に係る投狩顧問業者，
投狩顧問業のことを言う。）は，投賓助言業者法により，「報酬を得て，①訓券の仙値若しく紅証券に対する投資又は砥伐の IIj否に閃して，直接又は出版物芋しく汀書而によって他人に ll̲)J灯することを業とナる者，又は②経常的］］りの一部と•して，証券に関する分桁占又は報告量を刊付

若 lくは公表ず心者」と定義されている。その具体的な・]泊籾l宕
は，①顧客への助言②投資銘柄の選定及びポートフォリオの作

成，③証券の売貨，④金銭・有価証券等の保管，⑤顧客への報告，⑥1
1
J行物の出版等から成っ℃いる。
米国の法側では，投資顧［閏業務は，証券会礼，銀行，保険会礼，弁護士，会計士等も行うことができる。
ロ．米国の豆録投資顧閲業者は蚊近年 2千件の割合で急増しており，
今年 9月末には l0,908を数えている。これは米国における訊I：券業着の数にほぼ匹敵する水準である。
急増の基本的な要因としては，

株式市楊の活況や証券市場の拡大，更には，機関投賓家の余資ないし連用資産の増大などが挙げられる。そして投資顧問業の予備勢力ともいうべきファイナンシャ
ル・プランナーからの振り替りや銀行等金融機関による子会社設立‑‑10‑

等が目立つ。今日， これら投資顧間業者の運用受託資産額（主要な投資顧問業者約 800社の合計額）は 1
98
4年末現在において約 9,200億ドル（約 200兆円） V
このぼっている。別の見方をすれば，機関投資家等が述用を委託している狩南は，銀行の信託部門，保険会社，
投資顧閲業者がそれぞれほぼ 3分の lずつ受託している状況にあり，投資顧聞業者が重 1
要な地位を占めていることがうかがえる＂
ハ．なお，米国，

日本に次ぐ規模の証券市楊を持つ英匿では，投資顧

閲業務はマーチャント・バンクや専業の投狩顧間業者等によっ(̲̲―行
われている。これらの運用受式資産（主失約 l
30t
Lの合計額）は，
1
9
8
4年末現在において約],900億ボンド（約60兆 円 ） に 及 ん で いる。英国でも，投汀尉l
聞業務か賓産連Jl]
I(
Ilにおい(̲̲‑大きな地歩を占めていると言える。
このほか， フランス，カナダ，スイス，―」‑ストラリア等においても投資顧問業の展開がみられる。

しかし，

これらの諸国では証券・資本市場の発）設状況，金摩汀産の各柏の程度，直接金融(1̲)比重などの諸条件において米英両国とは様相を異にしており，それだけに投資顧問空者の活勁は米英両国ほど活発とは言えたい。

2. 沿
イ．米国において，独立した業務分野として投賓顧問業が出現したのは，第一次世界大戦以降のことと言われている。それ以前は，弁設士，銀行，信託会社，証券ブローカー等がその業務の遂行に当たり
顧客，預金者等に対して付随的に投資顧問業務を営んできた。
第一次大戦における戦時国債（リバティー・ボンド）の発行により，多くの大衆が有価証券に対し関心を持つようになり，それが財政や産業の資金調達のために巨大な市場を創り出した。そこで，組織の中に投資顧問部門を悦いていた企業のいくつかが，投資顧間活‑11‑動を分離独立させる傾向を強め，顧客に対し投資助言サービスの提供を専門的に行う会社が骰立されるようになった。
その後， l929年のウォール街における株価の大暴落及び大恐t}点を契機として，証券投資の訓査・助言の重要性が強く認識されるようになり，投資顧閲業者ほ増加の，途を辿りはじめることになる。
ロ．第二次大戦前後に米国では証券の大衆化が進み，証券投資に関する助言をめぐり様々な犯り札行為あるいは」が行家被害が発生し！こ n ご
うした情勢を 1『景としし（：，投資囮閲業に対ずる必災な規制，他全な発展を岨む声が強まり， 1940年には投資顧問業に閲する基本法である投資助言菜着法が{￨』記されている。大恐訊時の金融・証券の此乱に対処するため， 1933, 4年に証券法，証券取引所法，銀行法（グラス・スティ，ーガル怯） I):制定されたが，投資助言］、古法は， このような一連の立法の中で行われたものである。当時の登録業者数は約 600であぅ I:‑
0
しかし，投資助言染者法は，i制定当初は所管行政）fである祉券取
引委員会 (
S
e
c
u
ri
t
ie
sandExchangeCommission, 以下「 SEC」と1
略称。）に検査権限がないなど，

違法応泊動の摘発に当たっ〔応備が多く，実効性を期待できない法律と言われていた。
ハ．そこで 1960年に SECの提案に従い，次の 4点にわたり法改正が
行われた。

lV
，
こ SECに広範な規則制定権が付与された。第 2に， SE
Cに自己の判断で法律に違反した投資助言業者の登録を停止又は取り消す権限が与えられた。従来は SEC独自では登録取消しが行えず，裁判所に訴え判決を得て行う仕組みであった。第 3に， SECに投資助言業者の帳簿その他の記録を検査する権限が与えられた。
第 4に，行為規制の中に新たに詐欺的行為禁止条項が規定され， S
‑ 12‑

ECv
ここれに関する規則を制定する権限が付与された。この規則制
定権に基づき，広告規制や資産管理等の規制が整備された。
こうした新しい規制の尊入とともに投資家被害は鋲静化し，投資されていかそして，資本市場にぢ顧「閏業の業務内容が著しく

投資信託等のいわゆる機 I
斐］投資家の急速な台頭等がし、あり， 屯には， 197
4年に従業旦退聰所得保障法 (Em
pl
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‑

mentIncome S
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f1
9
7
4
,ERISA法）が制定され， こ
うした要因により投資顧問業は飛躍的な発展を遂げた。

この過程

で概して言えば， 1
960年以前は個人投資家向け， 6
0年以降ほ機関投資家向けに業容の拡大が行われている()l979]には SEC規則の改正がりわれ，投賓家に対する閏示
ィスクロ

r→

／ャー）制度の弛化か l
又l
じふ]こ r 開示制度の拡充を望晟としで投百家の自己責任と投汀顧閲罰］．者の自由競争が強化されたことにより，米国における投脊顧問業の発展の基艘がつくられたと言うことができる。
ニ．次に英国であるが，英国の事情も米国に近似しているように見受
けられる。
は
， 1
9
3
0年代にオ ープン別の投資信託であるユニット・ト
9

ラストが急速に発展したことを打景として，証券詐欺事件が続発しそこで， 193
9年に不正投資防止法が制定された。この法律は，
証券取引所の会員等以外の者が証券取引を行う揚合には，貿易産業省の免許を要することなどを内容としている。しかし，不正投資防止法は投資家被害の末然防止等に関する実効性が必ずしも十分でな
いとの観点から，現在，投賓家保護が広範に及ぶ新しい法律の制定が検討されている。

‑13‑

第 2章 各 国 の 法 規 制
1.概要
欧米主要国における投資顧問業に対する法規制の仕組みはそれぞれ特色を有している。
最も整備された法体系を持つのは米国であり， 1940年投資助言業者法により，開業規制・行為規制等が行われ，具体的には，開示（ディスクロージャー）制度を基軸として行政の展開が図られている。
これを多少敷術すると，米国の投資助言業者法の組立てとしては，
まず投資助言業者を登録させ，登録に際し各種の書類の提出を求め，それを閲覧に供する。顧客はそれを参考にするとともに投資助言業
者と契約をする前に更に各種の開示を求める。このようにして，投資助言業者の選択が適正に行われる素地がつくられる。開示内容に不実記載等があれぽ登録の取消し等が行われる。 SECは投資助言業者から報告を徴し又は検査を行い，必要に応じて登録取消しを行う。当然に行為規制も行われるが，何よりも開示制度に行政効果の多くを依存する方式がとられている。
フランスもまた投資顧問業者に関する法律（法律7
2の1
1
2
8
) があ
り，投資顧問業務を行う Vこ当たり一部証券業務を解禁する趣旨の証券業務専門代理業者証明書を個人に付与し，その証明書の取得者の行動を監督する形で行政が行われている。
これに対し，

英国では， 証券投資の不正行為を防止する趣旨から

1
9
3
9年に不正投資防止法が制定され，投資顧問業務に限らず，証券取
引一般について行為規制を行う法体系となっている。いわば行為規制中心の仕組みである。そして， これらの規制は政府が直接に行うというよりも民間の業界団体等による自主規制に多くを依存する方式がとられている。
‑1
4‑

最後に西ドイツでは，投資顧閲業務は独立した形ではほとんど行われていない。

また，投資顧問業に関する法制も存在しない。わずかに，スペシャル・ファソドという大口の投資信託が投資顧問業務へのニーズを吸収する役割を果たしており， これに対しては投資信託法による規制が行われている。
このように，

4つの主要国の行き方を大撼みに言えば，米国は開示制度重視の方式，フランスは個人資格に着目する方式，英国は行為規制及び自主規制に重きを買く方式，西ドイツは無規制といった特徴がうかがわれる。

2
. 米 国
米国の 1
9
4
0年投資助言業者法（ InvestmentAdvi
s
e
r
sActo
f1
9
4
0
)
の概要は次のとおりである()(
1) 適用範囲他人に対し証券の価値又は売買の可否について助言を行うことを業とする者がすべて規制の対象とされている。その中に投資情報出版業者が含められているのが特色である。ただし，一般紙や一般の雑誌等は広く適用除外となっている。
また，銀行，証券会社，弁護士，会計士等も適用除外となっており，それぞれを規律する業法等により規制される仕組みになっている。

(
2) 開業規制投資助言業者に対し，開業に際して SECへの登録が義務づけられている。
投資助言業務を行おうとする者は，①役員等の過去 1
0年間における職歴，②助言を行う場合の分析方法等を含む業務の具体的内容，③顧客の資金・勘定に対する当該投資助言者の権限の内容・範囲，‑ 15‑

④報酬の算定基礎等，をかなり詳細に開示した登録巾請，りを SECに提出し，その登録を受けなければならない。その際，に関述して有罪判決を受けたことぐ窄一定の要件にる場合に

ほ，登録を拒否又は取り消されることになっている。

(
3) 行為規制イ．まず第 Iv
こ詐欺禁止条項がある。投資助言業者は，顧客に対して詐欺行為となるような販引，J[『｛行又は営業を行ってはならないとされている。また，即客を111手方とする証券売買の「lについては，事前に顧客に対し胄面でその旨を開示し，そのを得なければならないと心れている。
許欺に至らないが詐欺的である行為を行うことも禁止されている。詐欺的行為(fr
a
u
d
u
l
e
nta
ct)とは，

詐欺事案において故意等の主観的構成要件の立証が困難であることに鑑み，より客観的，外観的な事象（例之ば，広告において重要な事実につい解を生じさせるような記述を行うことなど）をと応えたものであ，り これを禁止することにより投賓家保護が図られている c
現在詐欺的行為の具体的内容が， SEC規則により規定されている。
その第 1は，広告についての規制である。①第三者の推鷹状を掲載する広告，②投賓助言業者が過去に提供した推奨銘柄のうち，特に実績の良かったものだけを掲載する広告，③グラフ，チャート等を提供するに際して，それらが特定の状況にしか適用できない旨の記栽がない広告，④投資顧問料が無料であるかのごとく記載した広告等については，詐欺的行為に当たると明示されてしヽる。
第 2は，金銭・有価証券の保管についての規制である。顧客の‑16‑

金銭又は有価証券を保管，占有する投資助言業者は，①各顧客の有価証券を分別し，合理的で安全な場所に保管する，②金銭は銀行ll座に各顧客別に預げ入れ，各 l̲
1座毎に別個の記録を保存する，③保管後遅滞なく各顧客に対し保管の湯所・方法を通知する，④
少たくとも 3ヶ月に 1回は資産，取引別の明細害を各顧客に送付する，⑤少なくとも年 1回公認会計士による予告なしの監査を受け，その際の監壺証明書を SECに送付することが義務づけられており， これに違反する行為は詐欺的行為になるとされている。

｀｀
ロ．また，契約時において開示義務が設けられている。米国では，
投資助芦業者は，

閃約締結の 48時間以前に顧客に対し自己の紆

歴，業務内容等一定の l'i実を濫面をもって 1}l示 lなければならなぃ。また，契約締鮎時に開示を行う褐合に且， N
仰客に対し，契約締納後 5 日以内に迎約金なしに契約を解除し得る権利を与えなければならない。もしこのようた開示がない場合には，顧客は何らの不利益を伴うことなく無償で契約を解除することができるとされている。
投賓資金のキャピタルゲイン等に基ついて投資助言の報酬1を算定ずること（いわゆる成功報酬）は，原則として禁止されている。これは， このような算定方法を認めると投資功言業者による資産連用が勢い投機的になり，投賓家保護に欠ける結果になりかねないとの懸念に基づくものである()
このほか，投資助言契約を顧客の同意なしに譲渡することはできないなどの規定が定められている。
ハ．以上の行為規制とともに，帳簿書類等の作成，保存，報告等の義務が課せられている。
投資助言業者は帳熊書類を作成し，少なくとも 5年間は保存し‑17‑

なければならない。保存すべき書類は，顧客からの指図書とか，
証券坂引の記録帳，通｛言文等である。また，投資1l）]言業者が顧客の金銭・有価証券を保行・占有する勘合には， この義務は更に加重され，顧客の勘定のために行うすべての証券取引の記録及びその確認書，顧客がボジションを有する有価証券の記録等についても保仔が義務づけられている。
そして，

SECは，投資家保護のため必要がある場合には，予告なしに立入検鉦を行うことができる。また，随時，帳筋，記録の提出を穴求することかできるほか，以判所の助力を得て強佃的に証人，J}；ドを行うことができる。
3. 英 国（］）制度。'.)仕組み
イ．英！＿l］では投資顧問応打を直接に規制ずる法律はない。小正投資防止法 (The P
reventiono
fFraud (
In
v
e
st
ment
s
) Act1958)によって法規制を受けるのは，投資顧問業者のうち，証券取引を行う各である。
投資顧閲業の場合，投負一任業務を汀えば必然的に砒券取引を行うことになり，その限りで貿易産業省の免許を受けなけれはな
らなし o
この免叶は，規定された様式に従って中語が行われた右に対し与えられる。その際， 500ボンド（約 15万円）の供託を行うことが必要とされている。貿易産業省ほ，申請者が適格でない場合には，免許の拒否，取泊しを行うことができる。
なお，証券取引所等の公認自主規制団体の会員は，不正投資防止法の適用除外とされており，

これらの者は自主規制団体の規憫

を受け，その行為規籠によることとなっている。英国の投資顧間‑ 18‑

業務の多くはマーチャント・バンク，証券会社等により行われている。それだけに投資顧問業務に関する規紺は，不正投賓防止法
よりはむしろ各所属団体の自主規制にその多くが委ねられている。
ロ．不正投資防止法は各種の行為規制を定めている。行為規制の重点は不正勧誘の禁止である。まず，何人も故意に虚偽又は不正な陳述・約束・予測により証券取引の勧誘を行ってはならないとされている。また，何人も虚偽又は不正な勧誘を内容とする文書を配布し，又は配布目的で所持してはならないとされている。
免許業者が勧誘のために顧客を訪問する場合には，顧客の要請に基づかなければならず，かつ，契約締結以前に必要な情報を記載した書而を顧客に交付しなければならない。免許業者は十分かつ適切な根拠がない推奨を行ってはならないとされている。
広告規制としては，免許業者が免許を権威づけに使ってはならないなどの規定がある。
ハ．免許業者に対する開示義務としては，契約前に金銭及び有価証券の保管や，顧客に不注意な損害を与えた場合の坂消方法等について，書面をもって顧客に開示することとされている。契約は必ず書面によることとし，その契約羞面には手数料，報酬体系等を記載しなければならない。また，自己又は閲係者の有する重要な利害について，その利害の性質程度を事前に通知しなければならないとされている。更に，顧客に対して売買報告書の送付が義務づけられるとともに，少なくとも年 1回はポートフォリオについて顧客に報告しなければならない。
しかし，不正投賓防止法には政府による検査規定がない。英国
では， 自主規制団体の担当者が随時検壺を行う場合があり， この‑19‑

面でも自主規制を重視した行き方がとられている。

(
2) 新法制定の動き
英国においては，前述したとおり新法制定の動きがあろ。
これは現行の方式では法規制の網目が荒く，また，自主規制に一方的に依存する方式には阪界があるとの反省に基づくものである。
特に， l98l年のノートン・ウォーバーグ事件をはじめ，投資顧問業者等による許欺，不正事件が次々と超き， 大規模な投資家被害が生じたことを背景として，新しい設資家似護法の制定が準伽されている。
そして， 1985年 1月には貿易産業省から金融サ←ービスに開する法律宝灰綱 (Wh
i
te Pa
pe
r
) が公けにされている。国要綱は各染界の自王規制団体の上に，貿易産業大臣から権限の委任を受けた証

券•投資委員会と投資マーケティング委員会が創震六れ， この両委
員会 1
バ開業認可及び規制な行う方式ぶ考えられている。新たな法偏は，投資関係業者の営業行為における行為準則，広告等の規制，開業認可に当たっての適格沖等についての規定を設けるが，上記委員
会及び各業界の自主規制団体は， これらの法規定に基づき諸規具1jを制定しなければならないとされている。
＇

以ーI:により，芙国の伝統である自主規制の特色を生かしつつ，投資家保護及び投費関係業務の効率的な提供を図ることが狙いとされている。

4. フランス
投狩顎問業者法（法律72の 1128) は，投資顧問業者のうら，投資管理業者（ボートフォリオ・マネージャー）を規制の対象としている。
これらの業務については開業規制が課されており，個人の場合には，公認仲買人組合から交付される証券業務専門代理業者証明書の所持が‑ 20‑義務づけられている。この証明書は，公認仲買人，銀行その他金融機関が作成する書類によって，2年以上証券取引について十分な知識を得るに足る業務に就いたこと等が証明される場合に交付される。

また，その際，犯罪歴等各種の証明書交付拒否要件に該当してはならないとされている。法人の場合には，法人の定款が公認仲買人組合により現行法に準拠していることが確認される必要がある。また，投資顧問業者の役職員のうち，3分の］以上が公認仲買人か，又は証券業務専門代理業者証明書の所持者であることが要件とされている。更には，株主についても，主たる株主が公認仲買人又は証明書の所持者でなければならないとされている。
投資顧問業者に対しては，各種の規制が設けられている。
① 顧客から金銭・有価証券の預託を受けることは禁止されている。
顧客勘定での預金及び引出しの受託は禁止されていないが，これらについては，顧客から特別の委任を受ける必要がある。

② 顧客勘定と自己勘定又は顧客勘定間で坂引を行うことは禁じられている。
③ 証券坂引所委員会は，投資顧問業者が顧客に配布又は公表する類についてあらかじめ届け出ることを要求できる()委員会は

これらに関し，表示内容の変更を要求し，又は配布等を差止めることができるとされている。
④ 会社の定款や役職員名簿に変更がある場合には，公認仲買人組合に報告しなければならないとされている。
第 3章 我 が 国 の 実 情

我が国において，有価証券に係る投資顧問業を行っているのは，昭和

60年 l
0月末現在，① 証券系投資顧問会社

1
4社
‑21

② 信託銀行

8行（併営業務として行っているもの）③

銀行系投資顧問会社

1
2社④

生命保険会社系投資顧問会社

8社⑤ 外資系投資顧問会社

1
4社

⑥

300から 350粒度

その他の投賓顧問業者である。

I. 証券系役資顧問会社
イ．証券系投資顧問会社はその設立は古く，また活動規模も我が国投資顧問斐料にあゾ：てば圧倒的に大食いび最近銀行系，生命保険玄仕系等の投秤顧間会社の参入力廿相次いでいるが，実態的にげ証券系拉資顧問会社の比重は依然として大きい。
訛券系投資顧問会社は現在 l4社ある⇔うち 11社が専業の投資顧問会社であり，

3社が飼済研究所(}̲)兼営という形をとっている。

年次は多岐にわたっているが，一番古いのは昭和 46年 11月である。
専業の投資顧問会社の資本金は 5,000万円から 8億円まで分布している。証券系投資顧間会社の契約資産の合計額は， 60年 9月末叫在で 4兆 5,000飴円である。
56年時点の契約資産が約 5,000億円であるから，4年問で約 4兆円，すなわち，毎年 1兆円前後の規校で増加してきている。最近でも対前年 5割以上の伸びを示している。
このように急成長した背尿としては，第 lv
こ，国内企業の資産蓮用が増大かつ多様化したことが挙げられる。第 2に，国際化の進展が挙げられる。これは，特に中東産油国をはじめとする資金余剰匡及び米国の企業年金等が国際分散投賓指向を強めていることに起因
している。
‑22‑

そして，最近では生損保，共済連等が特定金銭伍託を利用する際に投資顧問会社と契約したり，更には，米国の企業年金や企業，米国の州政府などが我が国の投資顧問会社に運用を委託するなど，新しい動きが出てきている。
ロ．喫紅名の内容として以，①内外の経済・金融情勢等各種投資情報資料の提供，②具体的な投資連用についての助言，③顧客に対する資産運用結果の定期的，④その後の投資計画の助言，⑤その他

証券投賓に関する法往相談，などの諾サービスの捉供等となっている。
受託する資産の最低単位は，個人の場合 3億円以上，法人の場合5億円J:J、ートというケースが多い。ま！こ，投資顧問料且，受託資産金額の規模に応じ孤減料率となっており，概ね 0.5% 0.l％程度の範囲で定められている。
顧客は，受託金額でみると，国内6割，加外の顧客が 4割となっており，］毎外かもの受託がかなりあるのが開色である。に1
内顧客の大部分は法人顧客であり，この中では，

受託金額でみると，金融法人が 6割，事業法人が 4割という構成になっている。個人顧客且わずかである。
保管業務は投資顧問会社自らは行っていない。顧客の現金等は，
特定金銭信託の利用が多いためそのほとんどが信託勘定として信託銀行に預託されている。銀行，証券会社への保護預りも多少はあるようである。顧客が自ら保有しているものは極めて少ない。

2. 信託銀行
信託銀行もかねてから投資顧問業務を行っている。
信託銀行は，信託業法第 5条に基づく保護預り，及び財産の取得，管理，処分の代理業務という観点から，併営業務の一つとして投資顧‑ 23‑̀

問業務を行っており，その内容としては，①保護預りを受けた財産の管理・保全，②投資助言，③月次報告，④各種の情報提供，などとなっている。
管理財産は約 6,000億円である。顧客は件数としては個人が 9割を占め圧倒的に多いが，受託金額でみると法人が 8割程度を占めている。
なお，信託銀行では投資顧問業務の形態ではなく本来の信託業務の一環として，有価証券への運用を一任された金銭の信託を受託している。中でも，その一つであるファンド・トラストの受託金額残高は現在約 2兆円に及んでいる。

3. 銀行系及び生命保険会社系投資顧問会社
今年に入り，銀行系投資顧問会社が 1
2社及び生命保険会社系投資顧
問会社が 8社設立されている。現時点では具体的な活動はその緒についたばかりの状況である。銀行業，生命保険業各業態の資産運用の特色を生かし，投資顧問業に厚みと広がりを与える存在になるものと期待されている。

4. 外資系投資顧問会社
外資系投資顧間会社は現地法人の形をとるものほ昨年まで 3社であったが，今年に入り設立が活発化し新たに 11社が設立され，合計 14社となった。また， 55年以降，現在］ 0社が我が国に駐在員事務所を設けている。
これらの外資系投資顧問会社は，主として海外の機関投資家向けの投資顧問業務を行ってきたが，最近に至り，国内投資家向けの運用助言等の業務も行っている。
内外資金の交流の活発化に伴い，外資系投資顧問会社の国内市場への参入は今後引き続き増加するものと予想される。

‑24‑

また，異業態，内外資本の合弁による投資顧問会社の設立も活発化すると考えられる。

5. その他の投賽顧問業者
イ．その他の投資顧問業者の実態は余り審らかではない。
昨年，財務局を通じて大蔵省証券局により実態調査が行われた。
この調査は全国の一般紙や証券の専門紙等への広告，

雑誌，

電話

帳，投資情報等を基にして，直接訪問又は電話等により実在を確認したものの集計である。
これによると，投資顧問業者の数は 299である。地域的には関東と近畿が多く，関東 2
12, 近畿 6
7となっている。全国合計 299のうち，法人登記のあるものは 1
40となっている。この 140の内訳をみると，資本金については，小規模のものが多く，

1,00
0万円未満が57％を占めている。ただし， 5,000万円以上というのが 1
9社ある。
登記のある会社の設立時期の分布状況は， 50
年以降のものが全体の7割を占めており，比較的新しい法人が多いことがうかがえる。
ロ．これらの投資顧問業者は，概ね会員制をとり，会員に対し投資レボート等の投資情報資料を送付する形をとっている。投資助言の提供形態は，ポートフォリオ管理ではなく個別銘柄の推奨が中心である。資産管理，ボートフォリオ管理を行っている所は少ないものの，中には顧客から資金，株式等を預かり一任運用を行っていると見受けられるところもあるようである。
こうした「その他の投資顧問業者」の中には投資ジャーナルに代表されるように不適正な投資助言業務を行い，証券市場の健全性を損なうとともに，一般投資家に多大な被害を及ぽしている事例が見受けられる。もちろん，「その他の投資顧問業者」の中には独立系の長所を生かし良質の投資顧問業務を行い実績を挙げているとこ‑25‑

ろも少なくない。いわば玉石混沿の状況にあるといえよう。
第 4章

悪質業者による犯罪

I.犯罪事件
証券取引に係る事件は戦後から跡を絶たない状況にある。特に，高度経済成長後の国民生活の向上や国民金融資産の蓄租の急増に伴い投一人の歪みが頸在化する中で，最近では犯罪が大規模化する傾向がうかがえる。
投 資 顧 間 業 の 関 係 で は ま ず56年に発生した誠備グループ事件が挙けられる。この事件は，不特定多数の投賓家を勧誘して投資顧問業務
を釘い，

グル ーブ投青形態により I'
寺定の銘柄について買占めを行った
r

ものであり， その過祝で大規模な投資家被古バ発牛した n
昨年来では，投資ジャーナル事件をはじめ数多くの事件（起訴されたものにけでも 5件にのぽる）が起っている。

これらの事件の多く

紅，現在公判，遇程にありその概•Jどは審らかでiよないヵ,,中に紅放送，出版などのマスメディアを使って全国的に即客開柘を行ったものなども含まれており，一般の投資家の被害は史上空前の規模に及んでい；如投責ジャーナル＇廿件の場合には，被害者の数は数千人ないし1Jj

人台に達する見込みであり，被害金額は百数 1• 億円にのぽるものと乃、られている。また，投資ジャーナル事件以外の事件でも被害額はかなりの規模になるものがある。これらの虫件の被害者には法人，個人資産家及び一般大衆の三つが合まれている。以前はこの種の投機に係る算件の被害者は，法人や個人資産家が普通であったが，近年は一般大衆が大幅に増えているのぷ特徴である。
国民所得が増大し個人の資産水準が向上する一方で，安定成長下で預貯金金利が低位安定していること，あるいは，高齢化社会を迎え将
来の生活設計への不安等から，不用意に悪徳投賓顧問業者の勧誘に応‑ 26‑

じてしまうというのが—•つの型となっている。言い換えれば，一部の悪徳業者が，知識の乏しい一般大衆投資家を煽り，各種の不正手段を使って金銭を編取し多大な被害を与えているというのが実情である。

2. 犯罪手口の類型
基本的な流れとして且，まず顧客に対［不当な勧高を釘い，それに絡んで貸付サをし、その担保として顧客の手持ち資金を謳し取り，不るという経週を辿ぅている。

当な取引を行って顧客に担をさせ具体的にげ次のとおりである。
(
1) 不当な勧誘

まず，「必ず儲かる」という宜伝が行われる。例えば，
する I
こめに，

客を獲得

「我がtiで買えば確実に昇かる。」「コンピコーターによる画期的投資法。短期志騰株を教える。」「当社特選の A
株いよい
よ千円台へ。我慢しただけのことはありそう。」 といった内容の字
句を並べ立て，新聞広佐雑誌，バンフレット等を利）l
Iして大々的に宜伝し即客の心理に巧みに食い込 夕を図る。これが第＾段階であ
9

る
。

(
2
) 値上り株の譲渡勧誘に応じた顧客に対して，まず投資顧問契約を締鮎ずる。契約
ほレボート代と称して年間数万円から 1
0万円程度を徴し，会員資格証を渡す形で行われる。それと同時に「当社が安い時に買っておいた株が既に値上りしている。その株を当時の安い価格で譲りたい。
必ずもっと値上りするはず。」 という内容の誘いかけをして，を顧客に売却し，

これ

日頃株式に疎い顧客を株の実際の売買取引に誘い

込む。

(
3
) いい加減な株を推奨「社長や副社長が某会社に関係しているので確実な情報が入る。」‑ 27‑

等勝手，架空の情報を作り上げ，推奨株として顧客に流す。その一方では，顧客の利害に反する自己玉を立てて相場の動きを見ては売り抜けるといった手口で顧客に損をさせる。
顧客に勧めた株がたまたま急騰した場合には，実際には客の注文を受けた株を全く買付けていないことが多いので，顧客からの精算要求に応じるため，その場逃れに他の顧客から入ってくる預り金などを流用する。又は他の株を推奨して乗り換えさせてしまうことも多い。

(
4) 貸付け又は貸付けの媒介等
その際，併せて貸付けの話を持ち出す。「貸付けをするからもっと大規模に株の売買をやったらどうか。」と誘い，その担保として現金や有価証券を預かってしまう。つまり，投資家の手元にある資産を直接に謳し取るのほ困難なので，1割の担保で 10倍を貸付けるなどいわゆるヽ 1
0倍融資ク等の話をもちかけ，貸付けの担保として一般大衆の手元にある現金や有価証券を預かり，然る後，横領するやり方が行われている。

(
5) 取引の拡大
次いで，取引の拡大へと勧誘する。初めの間は計算上儲かったよ
うに装い，利益配当と称して顧客に払戻しを行う。これは単に計算
上の配当，益金を計上する場合がある。
顧客が乗ってきたところで，取引拡大の話を持ち出し，取引の量：を増やす方向に持っていく。

(
6) 保証金の追加要求
取引を次第に拡大した後に，今度は損失が生じたということで保証金等の上積みを要求する。ここでまた顕客から現金等を吸い上げ
る
。
‑28‑

(
7
) 顧客からの売買指示の無視
取引の途中で顧客の意向や指示を無視して勝手に売買を行う。この段階になると署察当局や行政当局への苫情，相談が増えてくる。
(
8) 解約要求の拒絶
このような悪徳業者は，私製の売買報告書や買付け計算書等を顧客に送付し，あたかも実際に取引したように見せかける。しかし，実際には伯上り株と称する謂該株人を業者が保有していないケースが多く，その後において値動きがあり顆客から解約の申出や益金の支払いを要求されても応じられないという事態になる。
したがって，

要求の強い少数の顧客を除いては別の株を勧めた

り，巧みに買い増しをさせるなと［て斎苦わざるを得ない。大きな損
失に気付いた顧客が解約を申し出ても「もう少し待てば値上りする。買い増したらどうか。」などと強弁し，解約や保証金の返遥に応じようとしたい。

(
9) 手仕舞い当初は，計算上顧客に儲けさせ利益配当が出た形にした後で，その後の株価の値下りを理由にして追加保証金を請求し続け，最後になると「これまでの損を一学に 1^ul復しよう。」などと勧めて，その顧客の土地，家屋を担保に借金をさせるなど，顧客の持つ資産を吸い上げて終わるという形態が多い。
3. 取締り上の問姐点

こうした投資家被害は，実態面においては詐欺を目的とするものであっても，投資家の独特の心理から，容易に詐欺に気付かない場合が多い。あるいは仮 Vこ気がついても被害の回復に固執したり，刑事事件の被害者になるのを好まないことも多い。また，投資家の資金が家族に内緒であるとか，資金関係を公けにしたくないという動機が慟き被‑29‑

害が水面下に潜みがちである。したがって，被害者の発掘や被害事実のゞr：証が署しく難しいというのが特徴である。
また，犯意の認定が難しいという点が挙げられる。夷には，こうした應徳業者の営業自体は虚実織り此ぜにものとなっており，営業形態のうち何時の時点から顧客を編そうとした行為なのかを認定するごとが困難な褐合が多い。
第 5章

証券投資顧問業へのニーズ

I. 金融資産の増加
かつ(_•高度経済成長の時代には，我が国経済は，他の欧米主炭匡l に比べ経済のフロー(J)面では他日を砂飢 Lているか，ス 1ックの l「
lCは
かなり見万りずるという見力／バ一般的であっに。しか l̲, Jg年にわたり我が打1 詳済バ，評済成長ぎ『経済(J)フ］＇ングメシクルズにおい(_•旧対的に優れた実績を放み軍ねた結果， フローのみならずストック面ても世界で有数の位樅に位するようになった。 1
98
4年末の國民対外純資産が 743億ドルを記録し，世界最大の債権国の一つになったことなどはその象徴的な例である。
金融狩産の拡大を国民総生船との比蚊で見ていくと，極ぬて製味深い巾実が見受けられる。伐が国の個人金融狩産残高は l
984{「末 526兆円であり，国J：韓総生産 293兆円に対し l.8倍となっている。同年木の法人の金融腎産残高は 184兆円であり，国民総生産に対し 0.6倍となっている。したがって，個人，法人を合計すると，2.4倍に達する。

米国 (1984年）をJいると， この計数が個人金融資産ではI.8倍，法人金融資産では 0.4倍，合計すると 2.2倍の水準である。英国 (1984年）は個人金融資産ではl.7倍，法人金融資産では 0.7倍，合計すると 2.4倍の水準である。ちなみに，我が国の 195
5年当時の同計数は
個人・法人合計でみると 0.8倍であったが，
‑30‑

1
9
6
0年には I.3倍とな

り，その後も着実な増加を続け， 1
98
4年には 2.
4倍の水準に達するところとなっている。これに対し，米英両国では， 1
96
0年当時既に今日の水準に逹しているが，その後2
0数年問横バイないし漸増の状況で推移してきている。
以上のように，今日我が国の金融資産残高は，巨大な蓄積をもつ米
英両国に比開する水準になっており，それだけに人々の関心がこうした巨額な金融資産の連用ないし投資の方法等に向くようになったのは，時代の自然な流れとも言える。
2． 収益性指向の増大

金融資産の増大を背最に，個人・法人部門における金融資産の連用において，漸次収益性指向が強まりつつある。
個人部門についてみれば，安定成長下で所得が伸び悩む一方，高齢化社会を迎え老後の備えの必要性が増大し，またこれと並行して個人向け証券・金融商品等の開発が進むなどの現象を誘因として，金融資
産に対する収益I
生指向が高まってきている。
貯蓄増強中央委員会の貯蓄に関する世論調査（6,000世帯の面接調査）によれば，貯蓄について，安定性，流動性，収益性のいずれの基部に重点を齢くかという問いに対し，収益挫と回答した人の割合は，

5
2
年当時 1
9
.
5％であったが， 6
0年には3
0
.
2％に上昇している。安定性
指向は依然として強いものの，国民全体が利回り斯待ないし利子・キャピクルゲイン等に対し敏感になってきている状況が読み取れる。
企業の資産迎用も，金融の自由化や国際化が進展する中で，一段と収益性指向を強めている。各企業は，経済の安定成長への移行に伴い設備投資を抑制して借入金を返済し，財務体質を強化する方向へと進んでいる。このため，企業部門の金融資産の菩積に拍車がかかり，最近では余資の運用成果が企業の業績全体に影響を及ぽすよようなケー‑31‑

スも増えてきている。
3. 有価証券投資の増加

個人・法人の有価証券投資は最近顕署な仲びを示している。日本銀行の資金循環勘定金融資産負債残高表でみると，個人部門の有価証券
保有は 1
9
8
4年末には 10
2兆円となっており，9年前の 197
5年末に比べ約3.2倍に堺大している。法人部門も現在 65兆円であり， 1
9
7
5年末に
比べ約 3
.0倍となっている。
4. 国際化の進展

我が国経済のもう一つの大きなうねりとしては，国際化の進展が挙げられる。 1
此汎における内外の資本交流の妍大には著しいものがある。
我が国から外国への対外証券投資（取得と処分の合計額。以下同
じ。）は，

1
9
8
4年には 890億トルと史上最大の規模に達したが，これと平仄を合せる形で外国から我が国への対内証券投資も急培しているのすたわち， 1
9
8
4年には対内株式投狩は 7
91億ドル，邦貨換狩し ‑c
約18兆円となっている。 1
97
0年当時が 1
9億ドルであるから，約 41倍に増えている。対内｛［［券投資も， 198
4年には 1,225億ドル，邦貨換算すると約29兆円となっており， これは 1970年の水準の約 1,500倍にあた
る
。
ところで，

最近，

国際分散投資が世界各国で盛んになってきていか機関投資家等が国際的に分散投資を行い資産全体の安全性及び収益性を確保することが狙いとされている。その中で，我が国は米国，
英国等の諸外国の間で最大の投資先になっている。例えば，米英両国の投資顕問業者のうち，海外で資産運用を行っている上位 10社をとると，それらの会社の海外投資のうち約 40% (1984年 3月末）が日本向
けである。
‑ 32‑

5
. 専門性・技術性の増大
有価証券投資には，専門的な知識・経験が必要である。金融・資本市場の自由化・国際化の進展に伴い有価証券の価格変動要因が一段と複雑さを増してきている n •それだけに，個人・法人，届住者・非居住者を間わず，有価証券投資ないし資産運用に際して専門家の幅広い知識と高度な判断を求める動きが強まっている。
以上の請要因を背景として，今後，優良な，信頼 l
得る投資顧間サービスに対ずるニーズは悩増大する{)(})と思われる。
第 2編 今 後 の 在 り 方第 1章 法 制 整 備 の 考 え 方I. 我が国法制の現状
我が国では，有価証券に係る投資顧問業に関する法律は現在までのところ仔在していない。投資顧問業そ 0)出(/)を規制する法祁がない以上，証券行政上の指導が必要な場合には，七の周辺を押さえることにより閏接的な規制を行うことにならざるを得ない。また，投資顧問業に関連した投費家被害が光生した後に，いわば後追い的な形で詐欺罪等で取り締在るという）j法によってしか対応できない状況にある。
投資顧問業を規制する具体的な法律がなく，記帳義務や記録保存義務が課せられていないため， これらの業者は帳恕書類その他を整備していない場合が多い。そのため，一般投資家から各種の苦情が寄せられ，普察当局が悪質な投資顧問業者の捜査に踏み切ったとしても，被害の立証が難しく，一般投資家が泣き寝入りせざるを得ない状況がみられる。
また，行政当局による検脊権限がないことや，営業停止，是正命令等ができないことも投資家の被害を大きくしている。

‑33‑

我が国における投資顧問業界は，先に述べた通り玉石混惰の状況にある。規制法がないため，悪質業者が跳梁し各地で被害を森き起こしている。そのため，我が国経済において投資顧問業に寄せる二 〜クズがr

かなり大きくなっているtこもかかわらず，投資顧問業に対し一般の投資家の信頼が必ずしも順調に育たず，健全な発展への足かせともなっている。
また，一般の投資顧問文者及びその顧客にとって，開示紺l
斐等に閲し法律上のルールが存在せず，刈事名がともに不安定なー立場に闘かれていることも双方に対する 1
叩害となっている。

2. 現行規定イ．現行証券取引法の規定のうち，投資顧問業者の業務に直接に関係があると考えられる規定ほ，第58条，第 125条，第 19
1条の 2及び
第19
7条第 1号の 4つの条文である。これらの条文はいずれも規制の対象を証券会社に限定しておらず，「何人も…………してはならな

い。」などといった規定の仕方をしているのが特徴である。
まず，第58条（不正取引の繋I
卜
．
）
は
，
何人も，「①有価証券の売買その他の取引について，不正の手段，
計画又は技巧をなすこと，②有価証券の売買その他の坂引について，璽要な事項に関し虚偽の表示があり，又は誤解を生ぜしめない
ために必要な重要な事実の表示が欠けている文害その他の表示を使用して金銭その他の財産を取得ずること，③有価証券の売買その他の取引を誘引する目的を以って，虚偽の相場を利用すること」の三点を禁止している。
第125条（仮装売買，

相楊操縦等の禁止及び安定操作の制限）

ほ，「何人も，他人をして証券取引所に上場する有価証券の売買取引が‑34‑

繁盛に行われていると誤解させる等当該有価証券の売買取引の状況に関し他人に誤解を生ぜしめる目的を以て」次の行為をしてはならないとして，仮装売買等を禁止している。また，第 2項において，［何人ふ，有価訓券市場における有価証券の売買取引を誘引する目的を以て」次に掲げる行為をしてはならないとして，「単独で又は他人と共 Ih」して，当該打価証羞の売買取引が繁盛であると誤解させ，又はその相揚を変動させるべき一連の売買取
引又はその委託店しくは受，；［をすること」，②「当該有価証券の相場か自己又は他人の市場操作によって変動すべき野を流布すること」，

笠を禁ii:している。
第l9l 条の 2 （証券記事等の取締り）は，
何人ふ，打価証券の発行青，外受人又は証券会社から対価を受ける等により，有価証券等に関し投資についての判断を提供すべく意見を新聞紙店しく！よ雑誌に褐叔ずる等り）湯合には，刈該対仙を受け又は受けるべき約束をしてなす旨の表示を併せしなければならな
い， と規定している。
第 197条弟 l号は，有価証券の募集，売出若しくは売買その他の取引のため又ほ有価証券の相場の変動を図る目的を以って，風説を流布し，偽計を用い，又は暴行若しくは脅迫を行った者は 3年以下の懲役又は 300万円以下の罰金に処ずると規定している。
なお，刑法では，第 248条（詐欺罪）において「人ヲ欺囲シテ財物ヲ蝙取シタル者ハ十年以下ノ懲役二処ス」と規定されている。
口．このほか，証券取引法上の関連条文として，第43条（証券会社の兼業の制限），第 50条（断定的判断の提供による勧誇等の禁止），第‑35‑‑‑

54条（投資家保護上の必要がある場合等における大蔵大臣の監督命令）があるが， これらはいずれも証券会社ないしその役職者を規制するものであり，その問接的効果が証券会社等の関連会社である投賓顧間会社に及ぶにすぎない。
ハ．以上が現行証券取引法の体系である。これらの規定は，証券業や証券取引の取締りに主眼を詮いている。しかし，投資顧問業は，証券市場に [>(
l連して営業を行うものであるものの，その、業務の性格性
明らかに証券業とは異たっている。それ応けに，現行証券坂引法の規定による規制には限界があると言わざるを得ない。
．投脅顧閲塁国は，投資家に対しいわば個別・相対の関係で資産連用業務を行うしーとにその門色がある。したがって，投資顧問菜いともすれば不祥事件が起ごりやすい土壌にあるという点では，

証券業，投資信託委託業等に比べ特に差異があるとは認められず，これらの業態と lii]様」、適切な法規制を行う必要がある。
証券業投資信況委江業等におい文いずれも聞業規制とし．こ免計
制がとられていることを考えると，投資顧問業についても何らかの開業規制ぱ不可欠と思われる。開業規制を含む法体系を整伽するためには，祈法の紺lj定が必要である。

3. 投資家保護と投資家の自己責任原則
イ．株式投資は他の投資手段に比べると，大きな損失を蒙る可能性も高い反而，非常に高い収益を挙げる機会も存在する。株式市場に参西したいとする人の層は決して薄くはない。しかし，他方，証券坂引の対象となる有価証券特に株式は，通常の商品と異なり，その価値の測定が困難であること及び取引についても様々な専門的手法が必要とされることから，価値評価や坂引に当たって相当程度の専門知識が要求される。そこで，一般の投資家が，投資顧問業者に対‑36‑し個別・相対の助言サービスを求める場合には，専門知識の面等でかなり不利な立楊に四かれがちである。このようにともすれば不利になりがちな一般投資家の地位を，新しい法律によって実質的に保護し，その地位を引き上げる，あるいは投資顧閲業者の方を制限して少なくとも両者が適切な相対関係に立つような仕組みを確保することが新法の精神であるべきである。投資家と投資顧問業者との地位の均衡とは，言い方を換えれば，如何にして投資家を保護するかということである。
．
ロ ところで，一般に有価証券に関して「投資家保護」という言葉がよく使われる。投資家保護原則は次の 3つの要素から構成されていると考えられる。
第 1は，投資家が事実を知らされないことによって被る被害から保護することである。
第 2は投資家が不適切な投資勧誘によって被る被害から保護することである。
第 3は投狩家が不公正な取引によって被る被害から保護することである。
そのためには，投資家に対する開示（ディスクロージャー）の徹
底，勧誘・広告等に対する各種の規制，投資顧問業者による不正行為の防止等の法的措置を講じることが必要であり，そのような方向に沿って具体的かつ有効な諸制度の整備が望まれる。
へ投賓家の実質的な地位を上げる，又は投資顧問業者に対し法律で制限を加える等により，両者の地位を均衡させた上で改めて投資家の自己責任原則を確立することが肝要である。
投資家の自己責任とは，投賓家が自己の判断の結果として生じる損害についてはこれを受け容れることである。
‑37‑

改めて言うまでもなく，「投資家保護」を，

投資家の収益自体を保証するものと解してはならない。証券投資には妙味と同時にリスクが存在するものである。したがって，証券価値の正常な騰落tこよる負担は，あくまでも投資家自身の責任において処理するべきは当然である。この点が，元本の払戻し等を法制上可能な限り保障しようとする「預金者保護」と基本的に異なるところである。
金融自由化，証券・資本市場の自由化に伴い，資金の運用について，企業であれ，家計であれ，一般に自己責任の原則が強く求められてきている。投資顧問業の在り方をこうした流れの中で検討していくことが大切である。
ちなみに，米国と我が国の投資家を比較した場合，顕著な対照をみせるものが投資家の自己責任に対する考え方である， と言われて久しい。これほ，米国では法制上開示（ディスクロージャー）制度が整備されていることも大きな要因となっている。情報が投資家に対し広汎に開示され，そうした情報を踏まえ，投資家が自己責任の下で投資顧問業者の選択を行い，あるいは助言に従うべきかどうかの判断を行っている。我が国においても，投資家の自己資任を問うだけの土壌を法律的に十分に整備することによってはじめて，投資家の自己責任の徹底を図ることができるものと考える。
4. 海外の投資顧問業者の参入

今後我が国証券・資本市場の拡大に伴い，海外の投資顧問業者による国内市場への参入は増大すると予想される。こうした参入は，国内
市湯を競争的，効率的にする意味で真に歓迎すべきことである。
その際，投資顧問業に関する我が国の法制を整備し，｀適切なJレール
づくりを行い，明解で開放的な制度を構築することが肝要である。
以上に鑑み，我が国においても，有価証券に係る投資顧問業に関し‑38‑

法制整備が望まれるところである。
なお，一般的に言えば，投資願問業務は，有価証券以外の分野，例
えば商品取引等においても考えられないことはない。しかし，①投資顧問業務による投資家被害の大宗が有価証券に関するものであるこ，と②投資家のニーズが有価証券に係る投資顧問業務に集中しており，証券市場の国際化の進展等を踏まえ， これに対応した体制整備が必要になっていること，などの状況からみい有価証券に係る間業名について，できるだけ速やかに法fltを制定することが必咬であ
る
。
第 2亨

規制の在り方。行為規制と開業規制

I. 2つの規制方式
一定の法目的を実現するための規制方式は，行為規制と開業規制とに大別される。
行為規 {li/Jとは，投資顧問業者の活動において，①投資家の保泌のために必咬な一定の行為を要求したり，②投賓家の保護又は証券市場のる上で不適切な一定の行為を抑制，禁止したりするものである。例えば，詐欺・詐欺的行為の禁止，勧誘・広告，金銭・有価証券の保管等に関する規制等である。
これに対し，開業規制は，一定の要件を備えた者に限り投資顧問業を営業として行うことを認めるものである。
開業規制は，単に投資顧問業を行う者を政府が確認することを主たる目的とする法制（講学上における純粋の届出，登録行為。）から，不適格者を厳しく排除し，適格者に限定してその業務を認めることを目的とする法制（認可制，許可制，免許制。）などに至るまで，

規制の強弱に関し各種の段階が存在する。
「海外商品市場における先物取引の受託等に関する法律」のように‑ 39‑

開業規制は行わず，行為規紺1
Jだげで構成されている立法例もその数は少ないが存在する。しかし，通常•この種の法律は，行為規制と開業規制をともに備えている。

2. 開業規制併課の長所
まず，行為規制のみを課し開業規制を行わない場合にほ，不正な違反行為が行われたとしても，誰によって何時どのように行われたかについての実態把握が極めて難しい＾また，違反行為による被害が大きくなっ九後にはじめて，事絞的に刑＇J鳳揺公による処罰，あるいは，損よる民事救済が図られることになる。
これに対し，開業規制 が併せ課した場合には，① 開業を認められた者に対し記録保存義務，報告義務等を課し，行政当局が投資顧問業者の実清を随時把握しておくことができる。

② 誰が開業を認められ，また認められていないかの判別が容易であり，聞業を認められていない者が役賓顧問業務を行えば，それで迎法な行為として処閏］が叫jビであり，投資家の被害の救済もてができかま・／こ，開業を認められた者が不正を行えば，行政当局が臨機に開業の取消し等の措脱を講じ，当該投資顧問業者の業務継続から生ずる被害を防 I：することができる。

③ 開業規制により，一般の投資家にとって信頼できる投資顧問業者の位慨づけないし手掛かりが与えられることとなる。

④ 投賓家被害を事前に防化する観｝ばからも，開業規制を行うことがましい。
以上の理由から，行為規制と併せて開業規制を行うことが適当である。行為規制も開業規制による投資顧問業者の活動状況の的確な把握があってはじめて，その機能を生かすことができると言える。
投資家保護が事後的な対症療法に終わってはならない(')未然防止，‑40‑

予防の観点を重視し，附業規制が行為規制とともに車の両輪として対応していくことが蘇ましい。
第 3章 開 業 規 制
I 各国の仕組み▲

各主要国においては何らかの形で開業規制が行われている。米国では投狩助言業を行うに当］、こっては登録が要件とされており，英国に坊いては，投腎顕問業そのものに着日したものではないが，証券取引に関し免許が必要とされている。また， フランスにおいては証明書所持等が必要とされている。
(
1
) 米 国

役汀助で業者江に 1長・
3き，投資 1
1)
}言業者は，S E Cに登録したけ

加またらない。
登録申誼書には，業務の方法・性質，顧客の資金・勘定に関する権限の範囲，報刊札算定の基闘，犯罪記鉱等を記入したければならない。登録に当たっては，①J，尉為の記載がたいかどうか，②過去しこおいて犯罪歴，登録取消し等の処分を受汁たかどうか，など一定の要件が法定されており， これらの要件について形式審査が行われている。つまり米国の場合，開業規制は規制祝度の弱い，登録桐がと応れているごとになる。
しかし，投資助言業者法ぱ， 1960年には登録取消権限を含む法改正が行われ，更にはその後の行政上の必要性から， 197
6年に登録の実質審査を行う制度改正を怠図する改正法案が議会に提出された。
その法案ば未成立に終わっている。改正法案は投賓助言業者の人的要件（例えば，資格試験，訓練，経験，投資家保護のための契約能力等を登録の際の要件とする）， 財務要件（一定の資産の保有を要件とする）に関する規則制定権を SECに付与することをその内‑‑41‑

容としている。そして既に州法の段階では，各稲の人的要件，財務要件が課せられるに至っている。
州法までも判断の範囲 I
こ含めるならば，米国では務録制による形
式的な開業規制を基本としつつ，徐々に実質的な開業規制の色彩が加わる煩向にあると言うことができる。

(
2
) 英国等
英国では，不正投賢防止法に基づき，適用除外者以外の投資即問業者が顧客のために証券坂引を行うには免許が必要とされているのしかし，前速のとおり， 各種の自げ見儲団体げ適用除外とされており，証券取引に閃する免許の対象となる範訓且仙めて狭い。本年］月の金閉サ・ービスについての怯律喩要桐では，祈しい規紺IJ休系として投資顧問業者を含め投資事業を行う名且政府の認可な受ける必要があるごととしまた，政府に検在権限を付与｀＇］ることが捉案されている。
フランスにおいては，投資顧間業者ぱ証券累務専門代理菜者訊明
書を所持すること等が義務づけられている。

2. 我が国における考え方（］）登録傭我が国においてどのような形式の開業規制が適当であろうか。
開業規制は営業の自由に制約を課すものであり，一定の要件に該当しない限り一切営業を行うことが許されないという点で極めて強い規制である。したがって，開業規制を行う場合には，規制の内容
は立法目的を達成しうる限りにおいて必要最小限にととめることが適当である。このような観点から，投資顧問業者についてほ，投資家被害を防止し，仮に被害が生じた場合に機動的な行政対応を確保
し得る最小限の開業規制として，致録制を設けることが望ましい。
‑42‑

し
（2
) 登録制の内容
イ．投狩顧問業者に対する登録制は，米国と同様，形式基平の審在でピかであり，••定の登録拒否要件を定め，これに該当する者をが適格者として排除する方式が望ましい。
登録拒否要件についてほ，

例えば，

個人にあっては，

禁治産者，準禁治産者，破産者，禁銅以上の刑に処せられ又は証券取引法等に違反した後一定の期間を経過していたい者，法人にあってほ，役員にそのような者か含まれる場合など，他の法令における｝ド否要件との均怖を図りつつ，規定ずることか製ましい。
なお，登録に当たっては，商り，住所，業務の方法等を品載［．
こ／1囁
＇i rりを提出させることとし，ま仁，り禄褐は公累の縦覧に供することと『べどで応る。
そしゞ(̲, ：コれ応の存録業者に対し，帳湾の作成義務記録保存義
務，検査受忍義務等を課し，また不適切な投資顧間業者に対する登録の取消し等を通じて機動的な対応を行える体制を確保することが適当である。帳薄の作成義務等を課すことにより，呈録制による開業規制は，投資塚保巖に関し卜分な実効性を確保することになろう。
ロ．登録掴を採用した場合，明らかに悪質と考えられるを中請してきたときにどう対応すべきかという閲題がある。これについては，営業の自由の保障との関連に留意しつつ，①登録拒否要件を規定するに当たり配慮する，②投賓顧問契約の締結・解約に関連する強要行為については，る，

罰則等による規制を検討す③金銭・有価証券の保管の禁止等の行為規制の実効を期す

る，④行政当局が投資家からの苦情申立て等に対し機動的に対応すること，などにより対処することが検討されるべきであろう。
‑43‑

(
3
) 専業義務についての考え方
登録に際しては，有価証券に係る投資顧間業務を専業とすることを義務づけること（いわゆる専業汲務）は，規il』として行き過ぎであろう。登録を申請ずる者はどのような業務を行っていてもよく，
仮にその業務の｀喝環として有価証券に係る投資顧問業務を行う限りにおいて，登録が義務づけられ，投資顧問業務に関する各種の行為規制等の法規制が課されるという梢成にすることが適当である。なぉ，投資一任業務にど）いては後述する。
(
4) 期間限定についての考え方

ところで，開翌規制に閏して，

1
沼金業の規制等に 1[
lず る 法 似 派

行業怯たじて（ま豆録の効））を一定則問（例、心ば 3年 {1ij）に限定し，その部度リ［新ずる方式ぶとられている。これは，業着の実態がまちまちであり，完仝な膨式恥準による規闊たけでは小十分であること，一定の期閏ごとに改めて過去の実政を踏まえて形式吋げ査を行う
ことにより，業者の対応も真愈]
1になることが期待でぎること，及び休眠豆録業者を仙除できること，などの配慮に輩つくぢえ）jである。
しかし，投資顧問菜については，行政当局による笠録坂消・抹消
椛限，毎年の営業報告書の提出義務等を法律で規定するのであれ
ば登録期間を限定よる必災性ほ必ずしも高くない。

(
5) 人的要件，財務要件
次に登録に際し人的要件，

財務要件を課すかどうかの問題がある。米国では 197
6年改正法案でその点の提案がなされ，また州法の段階でほ，既にカリフォルニア， フロリダ，アーカンソー等の各州
で人的要件財務要件が課されている。
まず，人的要件としてほ，投資顧問業務に関する公的試験制度等‑44‑

が考えられる。しかし，投資顧閲業務に関する適性が果してこの種の形式的な基準で判定できるのかどうかについては疑問なしとしないので，登録に際し人的な要件を導入するのは必ずしも適当ではな,
1,0

次に財務要件であるが， これは，営業の登録を行うに際して投資顧問業者に一定の資本金，叫仙金の保打を義務づけるというものである。現に米国ではカリフォルニア州（登録に際し 2万 5千ドルの保有を義務づけている。）なとで採用されている。
我が国の場合，①豆録による規制ほ可能な限り軽度にする，②登録業者の適格性は必ずしも資本金の多寡等の基準によって判断すべ
ぎではないというぢえ方かい，

財務咬件は課さなし、ことか叩まし1,o

伺営業保証金登録において財務要件を課さないこととした湯合，①投資顧問業
ヽ者により被害が生じた場合の被害者への損害賠伯伯務の履行を筒便迅速にすること，②顧客の中途解約の自由を確保し，前払手数料のにすることなどの配應から， I
開業に当］こり営業保証金の供託を義務づける法制とすることが岨ましい。＇呂業保証金制度とは，営業ヒの取引による債務の支払いを担保ずるための保証金制度であり，我が国においては，旅行業法，宅地建物取引業法，外国証券業者に関する法律等にその例がみられる。
ちなみに，それらの営業保証金の額は旅行業法では主たる営業所について 600万円，

宅地建物取引業法では主たる事務所について300万円，外国証券業者に関する法律では支店ごとに法律で定める

最低資本金の 20分の 1を営業保証金として供託することが義務づけられている。
‑45‑

営業保証金制度を設けることにより，投資顧間業を行う意欲のある者だけが登録を申請してくることになろう。ただし，その金額は必要最小限に止めるべきであり，また，

昂金による供託だけでな

く，国債等の適格有価証券による供託を認めることが望ましい。
(
7) 適用除外についての考

米国・旭国等では登録や免許に対し適用除外が定められている。
米国の場合には，①顧客のすべてが同一州内の居住者であり，かつ非上場証券についてのみ助言を行う者，②保険会社のみを顧客としている者，③年間の顧客数が 15人未満でかつ自己が投資閲言業者
であるこどを明示しない占，についてほ豆録を要しないとされている。
我が国の場合には，拉胄家保護の見地から滴用除外のJ且定を設けず，投資訓：il
業を行う者に丸jLて登録在，）見求ずることが引主しい。

(
8) 名称規制についての考え方
諸外国の事例をみると，例えば米国では，顧客の要求に応じて投資に関する継続的助言をりえるものを「投賓笠理サービス」と定義
し，投資助百業者法においてこれらの業務を行う者に対してのみ投資顧問(in
v
e
st
mentc
o
u
n
s
e
l
) という名称を許容するとともに，他の者がこの名称を用いることを禁止している。いわゆる名称規制の考え方がとられている。
名称規制は，法律で名称を特に付与された者に対してほ責任と誇りを与えるとともに，顧客にとって信頼できる取引相手を容易に識別できるという長所がある。しかし，登録という軽度の開業規制に対し，営業の自由，表現の自由への強度の制約となる名称規制を課すことは必ずしも適当とは思われない。ちなみに，我が国の法令では，認可，免許業者の場合にはともかくとして，登録業者について
‑46‑

は
，

公認会計士等個人に係る一定の身分，資格に関するものを除き，名称規制が課されている事例は見受けられない。
第 4章 投 資 情 報 出 版 業

l.問題の所在
投資情報出版業者とほ，新聞雑誌ニューズレター等各種の出版物，情報媒体により，投資助言を含む投資情報を提供することを主たる業務とする者をいう。
投賓顧問業者に対し新たに法規制を行う場合，投賓附報出版業が出
版業ないしマス・メディアに属しているだけに，法規制の対象に含むべきかどうかが問題になる。その際，①投資情報出版文を含めなけれ汀，法規制は実効を期し｝＼『いかどうか，②:点法か保障する言滋の自由
・出版の自由との兼ね合いをどう考えるべきか，の 2つの論点が検討されなければならない。

2. 投資愴報出版業者の実I
肖
昨年大蔵省証券局が実施しに投資顧閲業者の実態調在によれば，顧客に対し，個別・相対の投資助言等は行わず，専ら投資情報の提供を行っている者としては，①

会員制により，会員のみに限定して，

1口］ー内容のレボート等を投資許料として提供している者，②一般に誰でも購入可能な出版物の形痕により，専ら有価証券（特に株式）の特定の銘柄を推奨している者とがある。前者は全国で 5社程度，後者は少なくとも 30社程度があると推定されている。料金は，①特定会員のレポートは 6ヶ月 3万円程
度，②一般に誰でも購入可能な出版物は，新聞一部 l00円程度，雑誌

l冊 500円から l,000円程度のものが多い。

‑47‑

3
. 基本的考え方
広筒な読者層を対象にした出版物を媒介とする場合には，個々の投賽家にとって個別・相対の投狩助言に比べ情報の秘匿件，ひいては情報価値が相対的に小さいとぢえられる。
そのような媒体が提供する助言を自己の投資活動に結びつけ，これを実現含せるかどうかは投資家の自由に委ねられる。つまり， この分
野は明らかに投資家の自己責任が妥当士る Ill:界である。そこで，それらに対しては法規制の対象外とすべきであると考えられる。また，投資家被害の実態をみると，顧客への個別の助言・資産運用に関連して犯罪が行われる場合ぶ圧倒的に佑い。したがって，規制の対役を個別
・相対の契約 1
見l
係にある名に絞）ても，規闘の実効性の I(
Iで！りに支 I
障があるとは思われない。
4. 言論・出版の自由との関係
ィ．各川において大現・出版の日由をめぐる湛法 Lの位仇づけについては，それほどの差異はない。憲法において最大の叫重を払うべさものとして位闘づけられている。このような法制の下で，まず米固においてほ，投資助言業者法により規制の対象とする投資助言業者
を「証券の価値…••••]こ閲し［（［接又は出版物によって他人に助言することを業とずる者」又は「経常的業務の一部として証券に関する分
析書又は報告書を刊行若しくは公表する者」等と定義し，投資情報出版業者を閲業規濶，行為規闊を含む法規制の対象に含めている。
そして，その上で，但し書において「但し，広範かつ定期に刊行される善意 (
b
o
n
af
i
d
e
)の新聞・ニュース雑詰又は経営若しくは金融関係の刊行物の発行者には適用しない」と規定し，いわゆる一般紙等を適用除外としている。
英国では，不正投資防止法において，証券取引を伴わず，投資資‑48‑

料の配布のみを行う者は免許不要とし，開業規制を課さない一方，一般大衆に投資資料を配布する者に対し不正勧誘の禁止等の行為規制を課している。ただし， 1
98
5年 1月に英国政府が公表した金融サービスについての法律案要綱では，新しい規制体系として，①

投資資料の配布のみを行う業者も認可の対象とすること② 善意の新聞の発行や，推奨を伴わない分析的情報の刊行等は適用除外とすること等を内容とする提言がなされている。
フランスの投資顧問業者法においては，投資顧問業者は，「顧客．の勘定において有価証券ポートフォリオの運用を行うことを業務とする者」と定義されており，投資情報出版業者を法律の適用範囲に含めていない。
ロ．米国憲法修正第 1条は， 「連邦議会は・・・ ・・・・言論および出版の自由
9を制限•••••…する法律を制定することができない」と謳っている。この憲法及び投資助言業者法における投資情報出版業者に対する規制をめぐり，最近米国連邦最高裁で注目すべき判断が示された。
事件 (SEC対 Lowe事件）は，

SECが証券に関する投資情報ニューズレターの出版を業とする者（Lowe)に対し，登録拒否要件に該当するとして 198
1年に登録を取消し，営業停止命令等の措置を諧じたところ，当該業者が， SECの措置は米国憲法が保障する
表現・出版の自由に違反するとして訴えを提起したものである。
本件について本年 6月に米国最高裁判決が出された。同判決は，

SECの主張を全面的に退け，当該業者は登録を要求されないと述べている。最高裁はその理由として，①投資助言業者法の適用除外とされている「広範かつ定期に刊行される善意の新聞・ニュース雑誌等の刊行物」とは，扇動的な雑誌(touts) ないし売り逃げの予‑49‑

想紙 (hitandrunt
i
ps
t
e
r
s
) 等を除くすべての新聞，

雑誌と解釈される，つまり，規制の適用除外とされる筒囲は極めて広いものである，②当該業者は，この適用除外に該当ずる。したがって，適用除外業者に対する SECの停止命令等の諸招置は正当なものとはいえない，としている。
この判決の意味するところは，投賓助言業者怯が出版業者を規制対象としていることは必ナしも違慮ではないが，憲法修正第 1条が保1i魯する出版の自由の趣行に濫み，その適用除外の紅囲を可能な限り広く芯えるというものである。
この米国飯高奴判袂により，米国では，投資I
肖報出版業者は投資助い業古法の規制対集に台まれるものの，尖際上且その大半が辺Jl
除外となり，規閲を支けないこととなるものとf想されている。伐が国における立法に当たり，投資 I肖報出版菜の取扱いについて—ぺっの診考事例となろう。
ハ．孜が国憲法は，第21条において「①集会，結社及び言輪，出版その他一切の表現の自由はこれを保障する。②検閲ほこれをしてはならない。」と規定している。
表現の自由を保障するとは，公権力によってこれを制限することを一般に禁止するとの意味である。ただし， これらの保障は公共の福祉による制約を伴うというのが一般的な考え方である。
投資助言を行う場合，それが口頭，個別の書面であれ，出版物であれ，本質的には違いはないと言える。しかし，出版物の場合には一般への広い働きかけという側面が含まれており， これに開業規制
等の法規制を課すことについては，我が国憲法が保障する出版，表現の自由との兼ね合い上やはり十分慎菫｝こ扱わざるを得ない。

‑50‑

5
. 我fバ国における規制対象
イ．以上，投賓情報出版業に対する規制の在り方及び憲法上の観点に投頁情報出版業については法規fl』の対象外とすることが適当である。
そのための方策としては，新しい法律の規制対象を，投資顧問契約に基づき有価証券の価値等について助言を行うことを菜とする者に限定することが考え応れるのこのよりな規制方式をとれは，
惰阻出版業者は，一般には役資厨叫契約に基ゾ；き営業を行う者とはならないので，自ずと規制の対象外に置かれることとなる。
ただし，投資に関する助呂の形態は，口頭，個別の書面だけでな

く，出版物による場合：しあるわけー：もり，多質），i()）会費を徴ずる会員
組織の下い出）板物を霞介どして控費助言業務を行う者を規制の対象外とした場合の弊害には無祝できないものがある。出版物を媒体
どJ る業翡を例外なく法規紺ljの対象外に］習いマ―̀tいとは考えられな
しo

そこで，法規制の対象を，基本的に顧客との間で個別・相対で助言を行う投賢頑問契約を締結する者に限定するとともに，会員制等のよ態からみて，例えば，多額の去弘ゼを徴収しており，個別・相対の役費顧間契約と実質 I＾＾異ならないとみられる場合には，規制の対象とすることぶ適当である。
ロ．なお，投資情報出版業者は，マス・メディアを通じて一般大衆投資家に幅広く働きかげることが可能であり，これらの媒体を使って，虚偽又は誤解を生じさせるような投資助言を行い相場を採縦することが予想されないわけではない。その場合には，投資家の判断を混乱させたり，証券市場を撓乱させる原因ともなる。こうした場合について，投賢顧間業の法店りの中で対応条文を規定する方法もな‑51‑‑

いわけではないが，これらの行為は投資顧問業に固有のものではな

く，むしろ有価証券市場全般において発生するおそれがある問題であるので，現行証券取引法（第58条 不正取引の禁1
に第 l
2
5条
相場操縦の繋止）により対応することが適当であると考えられる。
5章 行 為 規 制

l.概要
投狩顧問業者の行為は，当然のことながら顧客の有価証券投資活動に大きな影響を与える。まに，それを通じて，証券市場にも影認を及ばす。

しにがって，

投資顧間業者の行動如何によっては，

一般投資

機関投資家等の各投資家の利益が害され，または証券市場の健全性応担なわれるおそれがある。
第 1編第 4阜で込べに投資家被害の実例は，っている。そこで，

このことを端的に物語

投資家保護及ひ証券市勘の健全性の確保のために，投資顧問業に対し一定の行為規制を課す必要がある。
投資家被害の実態を基細に分析し，それを類型化すると，対応策としで決め手になる方策も自ずと絞られてくる。

①

まず，勧誘・広告についてはこれを野放しにすべきでない。

② 投資家の情報不足に根ざす詐欺事件が多い。開示制度に十分に配慮しなければならない。

③ 投資顧間業者が顧客の金銭・有価証券を預かることや貸付け及び貸付けの媒介等を行うことが投資家被害を拡大する役割を果たしている。これらについて有効な規制が必要である。また，証券取引行為について規澗を行うことが必要である。

④

I「長恕の作成，記録保存業務等は投資家被害を最小限にとどめ，また既に起った被害について司法的な救済を実行するためにも不可欠
である。

52‑

⑤

自己取引等顧客と投賢顧問業者（又はその関係会社）との利益相

反から生ずる投資家被害も考えられる。

この面の対策が必要である。
⑥ 投資顧間契約についてほ，投資家保護の観点から，いわゆるクー
1.Jング・オフ制度を導入することが望まれる。

2. 詐欺，詐欺的行為
詐欺，詐欺的行為は投賽家保護上厳しく規制する必要がある。ただし，これを抽象的，包括的に禁止ずるのでは取締りの夷効性は期し
蘭い ()訂しろ， これらの行為のうち具体的，外観的な事免かと応えて規制することが適当であるのすなわ以①砂誘・広告行岱②金銭魯の保管③行付け，たど投百願開業務に閃し不正な F段・叶両・技巧が屁開される部分を外観的！ょ行為に分解し，それぞれについて旦体的な対応を試みる方策が望ましい。悪質な業者が詐欺，行乍欺的行為を行おうとする場合，必ず誇大広告や金銭の預り行為等の外観的行為に出る過程があるはずであり， このような外観的行為に羞目して行為規制を課した方が，投資家保護の点で実効性が期待できるものと考える。

3. 勧誘・広白，屎識の渇示
投資家被甚を末然に防止するという観点から、勧誘・広告に杖l
する
行為規I
1
』は極めて重要である。
莫米の法律では，単に不実記載等の広告を行うという外観が整っていれぽそれだけで処罰できる仕組みになっており，我が国における立法に当たっても，勧誘・広告については表面上の不実記載等の事実さえ生じれば処罰できるように規定し，投賓家保護の徹底を期すべきである。こうした規制により，投資顧閲業者ほ，勧誘・広告において常に正しい情報を投資家に提供する義務が課せられることになり，投資顧問業務の適正化につながる効果が期待できることになろう。また，‑53‑

設資顧問業者の提供する勧誘・広告の内容の倍頼性が増せば，投資家
は投資顧問栄者を適切に選別することができる。
長現の自由との兼ね合いから，虚偽文ば重要な叶f•項につき隈認させるような表示の禁止や一定の広告屯項の義務づけなど筒潔に要所を抑えていく規制態度が堪ましい。
これに関辿し C, 投負顧閏菜者ぐある旨を示す採識を一•定 0) 様式に基つき公衆の見やずい勘所に掲示することを義務づけるのが望ましい。なお，懐識については，登録莱者と後述する投資一任認可業者との違いが外部から明確に識別できるようにすべきである。
4. 開示梵務投資家が合班斤Iりた判断に内炉）しゞ（：証券投資を行う↑めにぱ，価値判断に必迎な伯報ぶ正確かつ公斗に叫示こ；れ，設資塚がとれを+J効に利用てきることが前捉になる。そこで，投資家保護ということと，投資家の自己責任原則との接合点を詰めていくと，結局は開示（ディスクロージャー）制度の充実徹底を杵に府き，その尼らざる所を坂引のルールや所悪の法規制により対応ナるという考え方に喧る。
そこで， まず・一般の投資顧開業―占の登録に当たっては，業務内容，
自己の経歴等必災な項 I;)について山面による桝示を求めることが近当である。登録とともにこれを公開し，投資家が投賓順問業者を遠板する際の有力な判断材料として使われることが期待される。もちろん，
不実記戟等が行われれば登録を拒否し文ほ登録の取消処分を行うこととしなければならないまた，顧客との契約に際しても，投資顧間業
者には契約締結時までに開示すべき一定の青•項を記載した文占を顧客に交付ナることを義務づけるべきである。開示すべき事項としては，提供する業務の概要，専門スクッフ等の人的構成，投賓分析又は投賢
助言の方法，業務経験，財務内容，投資顧間料等が考えられよう。
‑54‑

また，投資顧間業務が顧客との個別・相対の性格を有しているだけに，顧客との間の各種トラブルを防止し，ひいては投資家被害の防止に役：立てるために，契約の締結はすべて害面で行うごとを義務づけることが望ましい。そして，契約時における聞示内容に不実記載等がある場合には，それだけで違法な行為と規定することが適当である。
契約前，契約時と並んで契約期間中の開示制度の充実も課題の一つである。契約期間中において，投資顧問業者は顧客に対し定期的な報岩を行わなけれはならないものとすることが望ましい。
開示制度は， 1]政にとっでも板幹に位凪ずる重要なものである。ただし，汰制化に刈たって紅，開示項 I
Iを必悦以卜に要求ずるのではな
く，投資顧聞業．古の遠沢等に当食って頁に必要な事項を投資家にとって分かりやすい形で開宗さサるごとバ望ましい。
5. 相場挽縦の規制

現在我が国においてかなりの数の独立系の投資顧問業者が存在するが，このような業者の中には投機相談所的な，いわば顧客から相場誦的な役割を期待される投貨顧問業者も見られる。投機的な資金がり、『定の投商顧惜］業者に流入していけば，その賢金動員力によって特定の銘柄について相揚採縦が試みられるおそれがある。
投資顧問業の規制目的の一つは健全な証器市勘の形成であり，特定の銘柄について，実勢を反映しない作為的相場を形成させる一連の行為は厳に規制されなければならない。
問題ほ規制の具体的方法である。相場操縦の舞台はあくまでも証券市場であるから，証券取引法に手掛りを求めざるを得ない。現行の証券取引法は，一般的には第 58条，特に有価証券市揚における取引については第 1
2
5条（仮装売買，相場操縦等の禁止及び安定操作の制限）の規定を設け，相場操縦等の不公正な株式取引等を規制している。今‑55‑

後，投資顧問業に関する立法により投狩顧問業者に対する帳岡の作成義務，記録保存義務，検壺受忍義務等が明記されれば，史態の究明がより容易になり，現行の証券取引怯 l皇．の規制に手掛かりを与え，札I
湯操縦に対する一つの牽制になると考えられる。

6. 帳簿書類の作成，記録保存，検査，監督
これまで何度か触れたよう｝こ，投資顧関業者に対し，①帳滞書類の作成等の記帳義務，②記録保作の義務，③毎年の営業報侶内の提出義それぞれ課すとともに，（
4)行政刈局は必要に応じ立入検作を行い，（5）庄た資料，報告を徴することができるよう法制を帖祉iiすべぎである。行政当局はこれらを迎 lマ一投賓囮問業者の実態把｝）ぐに努め，必要に応じ，是正命令，業務停止，登録・認可等の取消しといった措置が行えるようにずべきである。

7. 金銭・有価証券の保管
イ．揚在，投資顧問業者か即客の金銭・有価証券を保管才る主嬰な形
としては，次の 3つが学けられる。
保讃預りとして有価証羞が珀；；［される場合
布価証券の保護預りとは，顧客からその保有する有価乱l・券の保管の委託を受けることである。法律的には寄託（民法第 657条）に当たる。現在保護預りを業としているものは，例えば関連業者
では，証券会社（証券業の付随業務），銀行（銀行法第 10条第 2項第 9号），信託銀行（銀行法第 l0条第 2項第 9号又は信託業法
第 5条第 l項第 l号）が挙げられる。
②

有価証券の買付委託により金銭が預託される場合③

有価証券の売却委託により有価証券が預託される揚合②，③は有価証券の売買の委託に直接付随して行われるものであ

る
。

‑56‑

我が国の実態をみると，巣に投資の勧誘，推奨による被害だけでなく，投資顧問業者が金銭・有価証券を預かることに起因する被害が非常に多い。このような直例は，投資顧問業者が保管の形で金銭等を投資家の手元から切り離し，投資家に対して預り証を発行することとし，投資家から要請炉あっても現物ほ引き渡さず，これを流用してしまうというものであるの
諸外国の法制をみると， フランスでは，投資顧問業者は金銭・有価証券の保管を行うことが法律上禁止されている。米国では，法律I＾しま熊止せず，規則に基づき，例えば証券且顧客別に整理し，八湯所への保管；｛り心務づけるとともに，金銭鱈厨i客紐に銀行 I
I
F
Eを設け保管することが義務づけられており， これらについて詳細多岐にわたる規定ヵ凜けられている。
ロ．我が国の場合，金銭・有価証券の保管に絡んで不正が行われ，例が多いこと，また，投資顧問業務は本来の業務が投資助言ないし資産連用の指図であるので保管業務は不可欠な業務とは言えないことなどを考慮ずれば，保管を行うことを法往J・：繁 I
Iー：するのが箪り当である⇔保管を制限的に認める場合には，

米国，

英国の法令のよう

tこ，不正使用を防止するため非常に詳細な規定が必要となり，また，そのような詳細な規定を設けたとしても，詐欺を当初からする者を有効に規制できるかどうかは疑問である。
投資顧問業者に保管を禁止した場合には，顧客の預託先ほ顧客の選択に某づき信託銀行，銀行，証券会社等になろう。これらの機関との間でイ言託契約，財産管理契約ないし常任代理人契約等保管に関する契約を締結すれば， これらの機関が銀行口座等を通じて顧客に代行して金銭・有価証券の受払い等をすべて行うことになり，投資顧問業者は助言活動や資産連用の業務に専念できることになる。
‑57‑

8. 貸付け，貸付けの媒介等

投資顧問業に係る投資家の被害が，いわゆる「 10倍融資」等貸付けと結びついて大規模化する傾向が見られることは，第 1綱第 4章で既述したとおりである。悪質な事例の場合，顧客に貸付けの話を持ち出し，その担保差入れという形で顧客の手持ちの資金を編取するという形態がとられている。
本来，投資顧問業務には貸付業務は不必要である。貸付けの媒介・取次・代理といった業務もまた同じである。したがって，投資顧問業者については，貸付け及び貸付けの媒介等を禁止すべきである。この禁止規定は，悪質な投資顧問業者には非常に強い規制となるが，圧倒的多数の正常な投資顧問業者においては業務上支障とはならない。
なお，後述する投資一任業務においては，有価証券の売買取引の一形態として，証券取引法に基づく信用取引が行われることがあり得る
が，これを利用することは特に禁止する必要はないと考えられる。

9. 証券取引行為
投資顧問業に関する投資家被害の多くは，投資顧問業者が顧客に代わって有価証券の売買を行うことが主な原因となっている。投資家被害は，先に述べたように，投資顧問業者が顧客の金銭・有価証券を預かった上で顧客の意思を無視し勝手に有価証券の売買注文を行う，又はあたかも売買を行っているかのように見せかけ顧客の資産を蝙取するものであるが，これらの事例においては投資顧問業者が顧客に代わって有価証券の売買を行うことが被害の発端となっている。
したがって， こうした証券取引行為すなわち顧客のために有価証券の売買の取次・代理を行うこと自体を規制するならば，投資家被害の防止に効果があるものと考えられる。そこで，投資顧問業者については後述する投資一任業務を行う者を除き，証券取引行為を禁止する‑58‑

ことが適当である。なお，

この点については第 6章において詳述する

こととする。

I0. 利益相反の防止
顧客と投資顧問業者とがひとたび投資顧問契約を締結すれば，以後，投資顧問業者は顧客の左めに最善を尽くすことは当然である。投狩顧問業者にとって，顧客からの投賢顧問料がその収入となるのであるから，顧客の信頼を失えば営業が危くなるわけであり，それだけに通常の状況であれば，顧客の利益の九めに蚊善を尽し， より良い実績を挙げようと努力することになる()言し寸災ぇれば＇通常顧客の利益と投賢顧間業者の利益とは同じ方向にある。
しかし，次のような状況の下では，投資顧問業者と顧客との間で利益相反（利益が双方で相反する状況，

confl
ictofinterest)の状態に陥る。
①

投資顧問業者と証券会社，銀行等が親会社，子会社などの関係により，人的，資本関係を有している場合。例えば， これらの親会社は大最に有価証券を保有しているが，その保有している有価証券が常に優良のものとは限らない。そこで子会社である投資顧閲業者の業務を通じて，顧客に不利な銘柄を売り込む可能性がないとは言え
な
し o

②

後述の投資一任業務を行う投資顧問業者が顧客の相手方となって売買を打う場合（これを自己取引という。），また，二人の顧客双方の代］阻人の立場に立ち，その顧客閻で売買を成立させようとする場
ノ

口0

③

投賓一任業務を行う投資顧問業者の関係会社（親会社など）が証
券会社である場合に，当該投資顧閲業者が売買の委託を専ら関係証
券会社に対して行い，不必要に売買頻度を重ねることにより，関係‑59‑

証券会社の売買委託手数料を増やす手段として利用されるおそれがないとは言えない。
投賓顧問業の在り方を考える際に，利益相反の問題は冥剣な検討を要する課題である。投資家保護を徹底させるためにも利益相反の防止は避けて通ることはできない。
以下，それぞれについて次のように考える。
ィ・証券会社，銀行等との人的，賓本閃係
ます，人的関係としてi：に現在，親会社から子会社である問業者に対し役職員の出向が行われ・［いる。証券系，銀行系，及ひ生命侃険会社系等の投賓尉曲］業者は，それぞれ証券会礼，銀行，生命保険会社等との間で人的関係がかなり緊密であるというのが現状である。そこで，人的関係については，後述の投資一任業務に関して一定の規制を設げることが望ましい（第 6章 7(
4)参照）。
他方，資本関係については，訓券会社，銀行等の金障機閏は，＇狐占繋 I
I法 第 ll 条により他の会社の株式をその発行済株式の総数(})
1
0
0分の 5 （保険会社は 100分 0) 1
0
) を超えて所有することがでざないとされており，特に 1
彫l
涵はない。
ロ．自己取引等
自己取引等は直接に投資家の利益を損なうおそれが強い。米英両国では原則禁l［：としながらも，投資顧問業者がその賓格を書面で開示 し たIー．で顧客の同意を得るのであれば許容されている。
利益相反のうちで投資家保護を最も直接的に危くするのは， この自己取引であると考えられる。そこで，我が国の場合には，自己販引ほ法律で明文をもって禁止すべきで麦}る()また，顧客の勘定間での売買については，投資顧問業者自らが直接行うことを禁止すべき
である。
‑60‑

ハ．関係証券会社への売買の委託
現状においても，顧客は投資顧問業者の関係証券会社に有価証券の売買を委託することが多いが，特に投資家保護上問題になるような状況が起きているとは見受けられない？また，

この問題は投賓顧

閲業者聞の囮客獲得の競争原地が打効 1
こ働く限り生じにくいとも言える。 1
かし，後述の投資ーイ［業務を行う役賓顧閲業者に証券取引行為を認める場合は，万が一に備えて何らかの安全弁を考えておく必要がある。
そこで，投資顧閲業者が顧客との契約書において， 自社が特定の証券会ネ上の閏係会社である旨を明宗し｀ Ji該証券会社に売買を委江ずることにつき，あらかじめ顧各の I
njることを義務つけるほか，必如こ）心じ行政庁が坂引り状況を聞桝＇できるようにすることが適当であると考える。
11.

成功報酬，損失補償
米国では投資顧問料の料率は，受託運用資産額に対する一定割合で定めることとされており，連用実績，例えばキャピタルゲインに対しとするような成功報酬は，

法祁上原則として禁止されている。成功報iII
t札［は，投資顧問業者が健全なボー 1、フォリオ管理から離れ役機的な連用に走り，投資家被害を忍起する可能性があるためこれを戒めるというのが法の趣旨である。我が国ではどう対応するか議論のあるところであるが，報酬の決め方まで法令により規紺l
することは行
き過ぎとも考えられる。
他方， これに関連して投資顧問業者が顧客に対し損失の全部又は一部を負担することを約し，又は利益を保証して勧誘することは，業務の性格からみて明らかに好ましくない。このような保証は実行し難い
ことは明白であり，投資顧問業者の財産的基礎を危うくし，結局は投‑61‑

賓家被害を招く要因になりかねない。これについては法令上禁 I
卜することが適当である。
l
2． クーリソグ・オフ制度クー］）ング・オフ (coo
l
ingof
f
)

とは，

児約締結後一定J
)
l
j
I
i
,
1
]
内

において顧客がいつにても契約を解除し得る制度である。
もとより，契約は当ポ者の合意により成り立っており，当事者の一方がこれを解除 lよりとすれば，州除適格の状況にある限り原則として い つcも解除鱈 II[fiこであるが，口れは民法上 0)取扱いにとどまる。

クーリング・オフ制度は，顧客の一方的な解除権を強行規定として保障ずるものである o 『i1fI
原の申し入れが所定の期I/il大汀あれば，仮に却約）＇冑覧を行わない冒り）特約があっしとしても，

1:9•

竹約は無対j［あC)り，契約は解除される。
他方，クーリング・オフ制度においては所定の期間内は契約が不安

定な状況に置かわることになり， !
l丈')Ier)安定を担！ょうという側面なもつ。したがって解除権の濫用が行われれば弊害と生しる懸念がある。
クーリング・オフ制度は，消費者保護法の分野ではいくつかの立法
例があり，

例えは功fii]阪売等にる法律では拠約締結後 7日以 1
1:
J（マルチ商法に関しては 1
4日以白）であれば顧客はいつにても
一方的に解除できる規定を置いている。また，割賦阪売法でも 7日廿
1iのクーリング・オフ期間を設けている。
新しい投査顧閲業法を制定する場合には，投資家保護の観点からクーリング・オフ制度を導入ずることが望ましい。仮にクーリング・オ
フ制度が遅入されれば，我が国において役務取引に関する初めての立法例ということになろう。その際，取引の安定を十分に考慮して，クーリング・オフの期間については必要最小限にとどめることとし，例
えば他の法往との均衡士．契約締結後 7日間程度とすることが適当であ‑‑62- —

る。
第 6章 投 資 一 任 業 務

I.定投賓に関する助言は通常顧客が随時投資顧問業者に対し助言を求める際に行われるしかし，顧客としてはその都度助言を求めるのは不便であり，専門業者に一括して自己の賓産の連用を委せたいというケースもあろう。その場合には，投資顧問業者は，顧客の有価証券投狩に関する委任に基づき，その資産について囮客の示す連用方針に沿った有価証券の最適な資産構成（ポートフォリオ）を作成し，その最適性を常時確保するため，連用代行の形態により自己の裁量でその構成を随時変更採作していく方式がとられる。

これが投資一任業務である。
もちろん，投資一任業務契約に際しては，顧客がどのような連用方
針を望んでいるか，などについて事前に綿密な打合せが行われる。顧客が当該投資顧問業者を全面的に信頼することになれば，一つ一つの助言に基づく運用ではなく，投資顧問業者に対し包括的に自己の資産の運用を委ねることになる。その際，顧客の委任に基づき投資顧問業
者自らの投資判断により証券会社に有価証券の売買を発注する一連の証券坂引行為が行われる。
投資一任業務は，

このように顧客の信頼の下に，その示す運用方針に従って専門家の運用能力が発揮されるものであり，投資顧問業務の中で専門性の行き着く最も進んだ形態であると言うことができる。

2. 投資一任業務の類似概念との異同(
1) 売買一任勘定取引との違い
従来，証券取引法」ご，売買一任勘定取引という概念がある。ともに顧客から投狩につき一任を受ける点では共通している。しかし，‑63‑

売買一任勘定取引は有価証券の売買の一任に重点が置かれており，売買につき委託手数料が支払われることとなっている。

これに対し，投資顧問業者の投資一任業務は，資産運用が一任されることに重点が置かれており，有価証券の売買行為はそれ自体個別には投資顧問業者に対し対価は支払われない。

(
2) 信託との違い
顧客の資産を顧客に代わって運用するという点では，信託と投資一任業務は共通している。
しかし，法律的にみた場合には，信託契約が受託者（信託銀行）に委託者（顧客）の所有権を移転した上で，当該資産の運用，処

分，管理を行うことを委託する契約であるのに対し，投資一任契約
は顧客が所有権を留保したままでその運用のみを投資顧問業者に委ねる委任契約である。
また，信託契約の場合には所有権の移転に伴い資産の保管業務が当然に付随することになるが，投資一任業務の場合にはあくまでも運用の指図権に意味があるので，委任を受けた者が資産の保管業務を行うことは必ずしも必要でなく，これを禁止することが可能である。
なお，現在信託銀行において行われている投資顧問業務は，保護預り，信託業法第 5条第 1項第 7号の財産の取得，管理，処分等の代理業務によるものであり，会員制による投賓助言サービスの提供等を内容としている。また，信託銀行は本来の信託業務の一環として，有価証券への投資を目的として投資の一任を受けた金銭の信託を受託している。その一つであるファンド・トラストは，信託銀行
が契約ごとに独立したファンドを委託者（顧客）の意向に沿って運用するものである。具体的には，①証券投資を目的とした金銭の信‑64‑

瓦である。②信託終了後は受託者が信託財産を現状のままで顧客に交付する。したがって，金銭の侶託のうも金銭信託ではなくいわゆる企外 •Iぷ［： （信託財産として金銭を受け入れる侶託のうち，伯託終了時に，迎用により坂得した信託財産を現状のまま交付する信託を言う。）である。③受王者は指定された財産の種類の範囲内で投資する，いわゆる指定連用である。④独立したファンドとして運用されるのて革独連用である。ファンド・トラストの場合には，(!)修！侭かイ1
われるとともに保怜摩］りが刈然に付随しているよiとば異なっている。

(
3) 証券投資伯孔＾との違い
証券投資信託も，顧客資産の有価証券への投資を委託される点では共通している。
しかし，証券投資信託はあくまでも信託契約の一種（特定金銭信り，信託契約との煤［い］か概ねあ ー［はまる。
役宜即閲業務との差異を馴I者
l にしている要素として，
ロ賓産の運用に重点ヵ置かれていることが挙げられる n
投資信託ほ 1個の信託財産の受益権を多くの顧客に広範に分売する
仕組みとなっている。それにより，大口資産と同様に分散投究が可能になる。また，1個の財産として運用される結呆，証券の売買委

託手数料が低率で済む等，

規模の利益を十分に生かすことができる。あらかじめ定められた方針に悲づいて専門家による運用が行われ，その成果は顧客の投賓口数に応じて帰属することになる。しかも，投賢対象として各種の有価証券を組合せることにより顧客の二ーズに合わせた新商品を開発することが可能である。
以上から明らかなように，証券投資信託と投資顧問業務とは機能
而において相当程度の類似忙I：をもつものの，証券投資信託が主に小‑65‑

ロ資産を対象とした，いわばレディーメイド (ready made) の商品であるのに対して，投資顕問業務は大口資産を対象とした，オーダーメイド (ordermade) の役務の提供であると言うことができる。
なお，証券投資信託が一般の侶託と異なる点は次のとおりであ
る
。
①

4

主として有価証券に対する投賓として運用し，不特定多数の投資家に受益権を分売することを目的とする。

② 大蔵大臣の免許を受けた証券投資信託委託会社が信託財産の運用指図を行う。
③

委託者（証券投資信託委託会社）と受託者（信託銀行）の信託契約によって生じた受益権が有価証券に化体される。

(
4) 証券業との違い
証券業務の一つに，顧客のために有価証券の売買の取次，代理等を行い売買委託手数料の形式で対価を得る行為がある。通常ブローカー業務といわれるものである。このブローカー業務には，証券外務員等を通じて，顧客に対し，有価証券の価値又は売買について助言を行う行為が含まれている。
しかし，これらの助言行為はあくまでも，有価証券の売買の取次，代理等の証券業務の一環として行われるものであり，その対価は，独立の手数料体系をなしていない。いわば，そうした助言行為
は，証券業務の中の過程で生ずることはあっても，それ自体は独立の営業行為として確立されていないと見られる。投資顧閲業が見方によれば証券業の外延上にあると言われる所以である。

3. 売買一任勘定取引に対する現行の規制
投資一任業務は証券業における売買一任勘定取引業務から派生した‑66‑

ものである n そこでまず，証券業に対する現行の売買一任勘定取引規制について述べておきたい。
イ．証券会社の売買一任勘定取引に関する規定は，証券取引法第 127条に定められている。
第127条では，大蔵大臣は，投資家保護，公益等のために必要がある褐合には，証券取引所の会員が，顧客から有価証券の売買取引について売買の別，銘柄，数及び価格の決定を一任されてその者の計算において行う売買坂引を制限するため，大蔵省令で規則を定めることができるとされている。
この条文を受けて，昭和23年 7月に当時の証券取引委員会の規則が定められている。その第 1条では，売買一任勘定取引においてその勘定についての委託の本旨又は当該勘定の金額に照らし過当と認められる数最又は頻度の売買取引を行ってはならないと規定されている。また，第 2条では，証券取引所の会員が売買一任勘定取引を行った場合には，その取引が行われた日の属する月の翌月 5日まで
V
こ証券取引所にその旨を報告しなければならないとされている。

しかし，この規制の下では売買一任勘定取引による投資家被害が跡を絶たなかったため，昭和 3
9年 2月に大蔵省から「有価証券の売買一任勘定坂引の自粛について」と題する通達が出されている。この通達は，従来の規制の欠点とされていた 3点を補強している。すなわち，① 従来は証券取引所の会員だけが規制対象であったが，非会員にまで規制対象が拡げられた。

② 従来の売買一任勘定取引の定義は「売買の別，銘柄，数及び価格についての一任」ということになっており， この四つの要素の一つでも欠ければ売買一任勘定取引の定義から外れ規制外という‑67‑ことであったが，新しい通逹では，上記四つの要素のうち仮に一つ程度が欠げていても法規制の趣旨から売買一任勘定坂引とみなされる場合には，

そのような契約も視閥対象に含むこととされた。
③

仮にやむを得ず売買一任勘定坂引を行う場合には，厳格な手続によることとされ，その手続の詳細が通達で明記された。
この 39年通逹により，売買一任励定取引をめぐる投資家被害は減

少し，今日に至っている。
ロ．

もう一つの論点、としては，証券会社の投資顧問業兼営の問題がある。
従前は証券会社は兼業として投資顧問業務を行ってきた。

しかし，証券会社には本来，顧客の相談を受ける形で投資助言を行う恩能があるわけであり，証券会社が一般の顧客と投賓顧問契約のある
顧客とを区別するような助言を行うことは好ましくない。そこで，顧客と証券会社との利益相反の問題にも配慮しつつ， 46年以降証券会社については投資顧問業務の兼営は認めないこととされ，引き続き投賓顧問業務を行う怠思のある証券会社は別会社を設立し，投資顧問業務を行うよう行政指導がなされた。
その際，大蔵省では，証券会社に対し，当該子会社が売買一任勘
定坂引を行わないことなどの条件を付している。証券会社に対し売買一任勘定取引の自粛を求めた理由が顧客との紛争防止であるのに対し，その子会社である投資顧問会社に売買一任勘定坂引を認めなかったのは，当該会社は証券会社ではないので，売買一任勘定取引に随伴して生ずる証券取引行為（取次，代理等）を行えば，証券取引法上の無免許営業になるおそれがあったためである。

‑68‑

4
. 諸外国の対応
米国の投資顧間業務はほとんどが投資一任であるといわれている。
英国においても，投資一任のケースが非常に多い。フランスでは，ほとんどが投資一任と推定されている。このように，欧米諸国では投資顧問業務の大半が投資一任業務である。
各国の法律上の取扱いであるが，米国の投資助言業者法をはじめ各国の法律では投資一任をすべきか否かは当事者問の契約に委ねられている。またそれに伴う投資家の被害はほとんどないと言われている。
これは投賽一任業務について法令ヒのルールが格備されていること及び投資家の自己責任原則が確立していること等によるものと考えられる。通常は，投資顧問業者の示す開示内容を基本として，契約書の文面において，一任の程度，限界，投賓条件等を明確に記載し，紛争が生じることのないように措置されている。
5. 規憫の必要性(
1) 投賓一任業務放任の弊害
証券会社における売買一任勘定取引について，昭和30年代において証券事故が多発し， 39年にその自粛を求める通達が出されたことは既述のとおりである。これは，売買一任勘定取引が行われる場合
は，顧客のチニック授能が働かず，特に一任の範囲をめぐり顧客と証券会社との間に紛争，事故を招きやすいことに起因している。例
えば，

証券売買により損害が生じた場合に，んなことまで任せた覚えはない。」

顧客の側からは，「そとの苦栢が出される一方，証券会社の方では「いや任せていただいている。任せたのだから，損が出てもそれは任せた顧客の責任である。」との応酬が起りがちであった。
また，投資ジャーナル事件に見られるように，「その他の投資顧‑69‑‑―

問業者」においては，顧客が一任した場合，任された方は，それを顧客の怠思に反し，他への流用等を平然と行う状況が見られ，大衆
投資家のかけがえのない賓花が失われることもあった。
投資一任業務は，投資顧問業務の専門性が発抑しやすい形態でありながら，

法律上野放しにされ，① 任 ・0)内容が不明確である，②一任に関ずる Iレールが末整傭である等の．f阜由から，＾任業務の悪い面，例えば投資家の自己の判断と責任で投資するという健全な投資態度を歪めるといった弊害ばかりが出かねない状況にあったと言
えよう。

(
2
) 投資

のニーズ

イ．近年，企業，家計を通じて金融資産の蓄積が進んでおり，国際間の資本移！iりも活発化 l□ いる。そう Lー［実態を背屈として，内外の投責家バより安全かつ有利な投灯刈佼を求めて投負アドバイ
ザーの利用を積極化しているのはいわば自然の流れである。特に証券市場において，内外の投資家が情報収集力や分析力の優れた
投資顧間業者を利用しようとする動きが日立つ。こうし／こ流れの中で投資家から投資顧問サービスの拡充への期待が高まってきており，就中，投資一任サービスを求める声が強まっている。
このような投資家のニ一ーズは結局のところ，金融の日由化や，内外の資本移動の活発化といった大きなうねりの中で自然に高まってきた投資行動に起因するものである。そこで，投資に関する助言の一環として投資一任災務を前向きに位置づけなければならないと考える。
現在，投資顧問業者の運用資産は，証券系投資顧問会社のみで

4兆 5,000億円にのぽるとみられる。 55年 9月に 2
,
7
0
0億円だっ
たのと比べ，―‑70‑

5年間で実に l7倍の規模に達している。

この額は

投資信託のうち短期の中期国債ファンド等を除く残存元本 14兆4,000億円の約 3分の 1に達している。

この運用資産の伸びは，投資家のニーズが顕著であることの表れとみることができる。
ロ．

こうした考え方に対して，一部の委員から，次の皿由により現段階で投資一任業務を認めることは時期尚早であるとの意見が表明された。
①

我が国では未た投資一任業務が（建全に行われるだけの土壌ができていない。 l化がって，投資仔業務を認めるかどうかという問題は，投資家の自己責任意職の高揚や投資顧問業者のレ
ベルアップなどの棗境の整備を待って検討すべきである。

②

今立で投資顧 1且］・"［名は実態すら把脚されていなかったのに，
いきなりこれに投資一任業務まで認めるというのはあまりにも性急に過ぎ，投資家の利益を損なう恐れすらある。

③

投賓一任業務は投賓家の利益を害し易い性格のものであり，過去の被害事例でも，投資家が必買を一任したことが被害の原因の大半を占めている。このように問題のある投資一任業務を投狩顧閲業者に［りもに認めることは，仮に多少の第を講じたとしても，投資家保設の観点から問題なしとしない。

④

投賓一任業務のニーズやその将来性についても慎重に検討すべきである。未だ市場は小さく，また，我が国では投資情報を求めるニーズはあっても， これが投査一任業務に必ずしも結びつくとは言えない。

⑤ 投資一任の業務の性格については，法的にほ信託業務と異なるものの，経済機能は類似しており， これが投資顧問業者に認められることになれば，信託銀行への影響も大きく，更には金融制度上の重要な問題になると考える。投資一任業務を新しい‑71‑法律において認めるかどうかは伯重に検討すべきである。

⑥ 投資一任業務の聞題ば，本質的には銀行業，証券業による企
業年金市場への参人問類と密接な関係があり，拡大につながりかねない。両者の関係について明確な整理をした上で慎重に検討すぺきである。
しかしながら，ハ（l) 投資顧問業においてぱ，clざ ートフォリオ管理の立場から，叫P

券市場等の動きに応して 1闊宜を得た売買を行うことが［炊と詮っ て い ふ 現 行 の 方 式Ci
j
:
,l
{
古
1
々の有価証券の売闘 1
l)に巾前に
殿客の了承を得る必女があり，迅速かつ効率的な投資ー 1）・＾ビスが提供できず不便である。

② 欧米の投資顧問業者においては投資一任業務が一般的であり，我が国のみこれを認めないことは，金融の国際化時代にそぐわない。現行制塵の下て .
lt̀ iili外の投資顧間翌名が我が国の投資家と投資一任契約を締尉， 1℃，海外において我が口の打仙乱「券に対する注文を執行することは自由にできるのに対し，ひとたび， これら海外の投資顕問業者が我が国で業務を行う場合には投資一任業務ができないこととなっている。このような状況に対し何らかの対応が必要である()③ 投資家の自己責任原則に関する欧米との士壌，

国情の違い

は，投資一任業務に対する認可制や行為規制により卜分対応できるものと思われるの④

投資一任業務は，委任された資産の所有権が，あくまでも顧客に留保されている点で，信託業務とは法的には明確に異なっている。これに加え，顧客の資産の保管を祭止する措置等が行われるならば，経済機能面においても侶託業務との差異を一層‑ 72‑

明らかにすることが可能となる。

⑤

当事者の問で需要があるにもかかわらず，仮にこれを形式的に禁 1￨＾．すれば，水『I「ドでその需要が満たされることになりかねない。その場合には投資家に被害をも食らす危険があり，

ま披害に対ずる救済手段も限られたものにたらざるを得ない。立法十正而から投資一任業務を腔めた上で適正に規制することとすれば，投賢家の被害を防止する方策を採ることが十分に可能である。
⑤

投資顧問業に投資一任染務が認められれば，その結果どししL
投資ぬ問業／バ軌辺に最ることが考えられる。 1
乃資任菜務を忍めるごとにより 1
応資四問叩者［：｝］で公正な凶争が促言れ，粒資家や投汀顧開業名にとって双方 0)刊益になるという「(ri/Jミ期竹で ,¥る，などの理由により，孜が国においても投資一任業務を認めること
茄適当であると考える。
ニ．なお，当審議会は企業年金の在り方そのものを輪じる場ではない。投資顧問業の規制の問遁は，企業年金の受託機関の在り方とは別次元の出のである。投資一任業務を法律で認めることとしても， このことは企業年金の受託機関の在り方に対してあくまでも中立的であると考える。
ホ． また，投資一任業務の法制整備に当たっては，法的Jレールの確立により投狩家保護を図ることに主限を置くとともしこ，金融制度に対する影褥について十分配慮する必要がある。

6 証券取引行為の観点
以上のほかに投資一任業務を法律で明文を以って認めるべきであるとする理由として，次の点が厭要であると考える。
‑73‑

イ．投資一任業務は，その性格上，証券取引法第 2条第 8項第 2け，3号に規定する取次・代理又は委託の取次・代理といった証券取引行為を含まざるを得ないので，現在のように投資一任業務について
いわば無法の状態の下でこれを行えば，証券取引法上の無免許営業i}こるおそれがある() ;とこで，現在証券，銀行及び生命保険会社
系の投資顧問会社に対しては， これらの行為を行わないよう行政指導がなされている。
しかし，仮に投資顧問染者が顧客から会費を券り投資一任業務を行いつつも，坂次等証券取引行為に関してほ個別に手数料を取っておち干無償のり幻であると土張し／こ均合にj‑sい Cは， このよう為の違法性をめぐり必ずしも定説があるとは言えない状況にある。
祉1 券業の免 /1 は証券坂 I)1 行為を化；〗、とし℃行う者を対匁としズいるため，上記の行為が営業に当たるかどうかの判断が問題となるのである。
ロ．行政当局の有権解釈では，とほ，業務全体として営利性があれば足りると［て，個々の売買取引何に常に叙；利の事史が存在呻る
必央はないとしている。しにがって，坂引中，たまたま手数料を徴収しないでした取引があっても，全体として営利性が認められればとみなし得る，と言うものである。言い摸えれば投資顧問業者

が行う顧客の売買注文の取次等が個々の取引について手数料を徴収しないとしても，年会費等を徴収している場合には，全体としてその営利性が認められ，無免許営業に骸当する場合があるとしている。
その理由としては 2点ある。

① 投資顧問業者が行う有価証券の売買注文の取次等が，個別に手数料を取っていなければ証券業の無免許営業にあたらないとし仁‑‑74‑

場合には，投資顧問業者に名を惜りた悪質な街の証券ブローカーが出現し，証券取引法の日的とする投資家保護が図られないおそ
れぶある。
②

証雰取引法上の免許制は，証券閃者の経営破綻及び証券業者と顧客との間の多数の証券事故に対処するものとして昭和40年改正
において導入されたものである。投資顧問業者が個別に手数料を坂らない形であっても顧客の売買注文の取次等を行うとすれば，当然即客との問の紛争が1:9/1且されるiはい，そたっては顧客の資産が危険にさらされることも考えレム：）れる。昭和 40年
改正こがのような褐合を除外する趣旨であったとは思われない。
これに対し，布））な学説且次のようバ見解に見三いている。「投資顧問業に関する法規定が存在しないため，投資コンサルタントを累とし［＇汀むことi,t 11 由であり，それを業とする骨が，サ r一~ビスとして，証券会社に対し売買注文を発することの代理ないし代行を行
うことも，そのこと日体から帳薗 を紺ゞこいない限り，法 2条 8項 2Iり
1

号の証券業を営むことにもならない。したがって，そのような行為
つにも追法ではたい。」（鈴木竹雄・河本一郎著「証券取引法」（有斐閣法律学全集））
このように，

投資顧問業者が，報酬面で一対一対応でない形で証券取引行為を釘うことをめぐり， これを焦免詐営業と解釈ずるかどうかについて争いがあるところである。そして，いずれの解釈をとる場合にも，

外国では投賓一任業務が認められていることに鑑

み，外国から我が固市場に進出してくる投資顧問業者に対し，現行の無免許営業であるとする行政指導を徹底することは相当困難な問
題を惹き起こすことが懸念される。
，，＼そこで，投資顧問業者が投資一任業務を行えるよう，法律上の明‑75‑文を置き， この沿］題を立法的に解決しておくことが哨まれるところである。
これにより，現行法制下で，証券系投資顧聞会社等行政指尊の下に置かれる投資顧問会社には投資一任業務が認められず，他方，いるため，四質な投賓顧問業者を含め行政指瑯が及ばないその他の一般の投資顧問業者が行う投資一任業務については法令の解釈いかんによっては放任されざるを得ないといら現状を」［常な状態に賂備することが可能となる。
7. 投資一任に関する業務規制(1) 規闊方法イ．私人の行為や事業を規制する制度としてほ，届出，登録，許可，I
I]・, 免許笠がある。

ここで改めて，各種の規制方式の法律上の意味合いを明らかにしておきたし｀（届出）

罰I/：とは，一定の事項を行政）『に知らせることである。通常叩たる「知らせる 1という北9 h実行為に留まるが，法律によりこれに一定の効果を付与すれば，

いわゆる準法律行為的行政行為とな

る()

（登録）
とは，一定の法律事実又は法律関係を行政庁等に俯iえる公簿に記載することである。これは法律事実を公けに表示するという性質を有しているとされている。
ただし，実際の立法例では，登録を質業の条件とする例や登録に第三者に対する対抗力を与える例など，

単なる公証行為にとどまらず，特別の法律効果を付与したものが多数みられる。例え‑76‑ば，登録を営業の条件としている立法例としては，貸金業の規制等に関する法律，

割賦阪売法，

砂利採取法，

肥料取締法等があ

る
。
（
許
ー
「
｀
＇
［
）
許可とは，講学上，法令による一般的な制限禁止を特定の場合に解除する行政行為である。
（認可）
晶I
LJとは，第三者のい為を補允して＇［：の法律上の効果を完成させる行政行為であるとされている。しかし，実際の立法例では，
講学 19) 「許可」の翌味で用いられる場合が多いわ評可に関する基紺げ、，（）く律によし／ C且々であり，闊）及それぞオ l0バ
l
I
｛
冒
，
r
)

目的的

に応じて定められている。
（免許）とは，実定り、Lの言業であり， j¥r際の立法例▽しは講学上の「計 1i[
I又は「特計 1(I)怠味で用いらかている。

(
2) 諸外国の状況
既述のとおり， 1
97
6年において，形式的な登録制ては不正防止に万全を期［~難いなどの刑山から，SEC者の資格及び財務状況 1
こ関する規則制定権を付与ずる旨の法改正案が議会に提出されたが，未成立に終わっている。
州法においては，カリフォルニア， フロリダ，アーカンソー等の各州で人的・財務要件を定めているところがある。また，米国法曹界から私案として提示されている連邦証券法典案においては，投資助言業者の登録に関し，資格及び財務に関する要件を定めることができるものとされている。
米国では，州法を含め考えると，各種の行政上の要請から，登録̲ 77‑

制の内容自体が厳しくなってきており，登録制とはいえ認可制の性
格を漸次］農くずる傾向にあるといえよう。

(
3) 我が国の場合
一般の投資顕問業者に対して登録制を採用すべきことは既に第 3章で述べた。そこで，投賓一任業務を行う業者に対してこの登録制だけで十分かどうかを吟味しなければならない。
①

投資一任業務を行う者に対して登録制のみで対応するという考え方がないわけではない。しかし，投賓家の自己責任意識が十分に徹底していない我が国においては，何人でも登録をしさえすれば投資一任業務が行えるということでは投資家被害を招くおそれがある。仮に有価証券に係る投資顧問業に関する法律が制定されても，投資家保護の実効を期しがたい結果になることが予想される。また，そのような事態に備え，登録制一本に絞りつつ登録制
全体を実質認可測等の方向へと厳しくしていくことも考えられるが，その場合には，全般的にみて必要以上の規制強化を招く結果になる。

②

そこで，投資顧問業務一般については登録制を課し，規制の核になる部分である投資一任業務に限定してより強い規制を課すことが適当である。このような法律構成をとれば，全体として必要最小限の規制及び行政対応となるものと考える。

③

証券投資侶託委託会社や信託銀行，証券会社等については我が国ではいずれも免許制がとられている。投資一任業務も，他人の有価証券等の財産に重大な変動を生ぜしめ，また，顧客との間で高い信頼関係を前提とする業務である。

④

投資一任業務を行う業者は顧客の資産運用を通じて，証券市場に大きな影響を与えることが予想される。

‑‑78‑そこで，投資一任業務を行う者については，認可，許可又は免許の対象として構成することが適当である。（以下の記述においてほ，便宜上「認可」ないし「認可制」と言うこととする。）。

(
4) 謗可制の考え方
投資一任業務に関する認可の対象は，①ある程度の資本金等財産的裏付けを必要とすること，②業務の継続性を確保する必要がある
ことから，個人でなく法人（具体的には株式会社）に限定するのが適当である。また，認可の性格としては，登録業者が投資一任業務を行うに当たり業務について認可を受ける構成とすることが適当である。
そして，投資一任業務の昭可に当たってほ，財産的基礎，人的構成，経験年数等を基準とし，これらを総合的に判断することが望ましい。なお，投資一任業務ほ，繰り返し述べるまでもなく，投資家の利益を増進させる可能性も大きいが，一方では，ともすれば投資家の被害を招きやすい。そこで，投資一任業務を認可された法人に対しては，顧客との間の利益相皮行為を規制する観点から，常務に従事する役員の兼職制限を設ける必要がある。

(
5) 育成をめぐる考え方
当審議会の審議の過程で，投資顧問業に対し投資一任業務を認めてまでして，この業種を育成する必要があるかどうかという問題が提起された。
投資顧問業をめぐり，恩質な業者による投資家被害が跡を絶たない状況にあるが，他方，健全な投資顧問業者が投資家のニーズに適切に応えながら業務を行っていることも事実である。これらの健全な投資顧問業者が，悪質な業者の汚名に間接的ながら影響を受け，業界の発展に支障を来している面があることは否定できない。この‑79‑

ような制約は取り除いていかなければならない。
しかし，そうであるからと言って，そのために法律により健全な投資顧問業者を育成するというところまで考えるのは行き過ぎであろう。そこはやはり，投賓顧閲業者が自らの自助努力により発展を図るべきである。その点で，投資一任業務に対する認可制等の法制整備は，投資顧問業の在り方について各種の法的ルールを必要最小限設定し，悪質業者を排除して投資家保護を図ることに主眼が買かれており，投資顧閲業者を法的に育成しようというものではない。
こうした規制を契機として，投資顧間業界の基盤の整備が自助努力
ないし競争原理により拡充されることを期待したい。その際，投資顧聞業者に必要な規制を課しながらも，その活力をそがないよう十分に配慮しなければならないことは言うまでもない。
8. 専業義務イ．一般の投資助言業務については，他の業態も兼業として行うことができるようにすべきである。これは，「貸金業の規制等に閲する法律」と同じ考え方である。色かし，投資一任業務を行う法人については，取締り上，公益上の見地から，投資一任業務を含む有価証
券に係る投狩顧閲菜務に業務の紺囲を限定し，専業義務を課すことが適当である。つまり，事業者にその本来の業務である有価証券に係る投資顧問業務に専念させる仕組みとすることが岨ましい。
ロ．詔外国の法制をみると，米国，英国の投資顧問業者には専業義務は課されていない。他方，

フランスの投資顧閲業者法では，その第3条において「第 l条に定める業務を行うことを唯一の目的とする
こととし」と規定し，専業義務を課している。
このように，投資一任業務の認可を受けた法人について専業義務を課すこととすれば，証券会社，銀行，生命保険会社等は，投賓顧‑80‑

閲業務を兼業として行うことは認められないこと｝こなる。したがって， これらの業態においては， 1
見述会社ないし子会社として投資顧閲会社が設立されることとなろう。
ハ．証券会社，銀行，生命保険会社等が自ら業務を行う場合に比べて別会社，子会社で行う方式は，①資産連用の責任体il
乱を明確にできる，②投賓助言や投資一任業務等本来の投資顧問業務と，他の業務
例えば証券の保管業務等との間で報酬体系を明確に区分することができる。その結果サービス産業特に手数料産業（フィー・ビジネス）にふさわしい報酬体系が可能となる，③職員の給与体系が個別独自に熙定でき，専門家機能の発抑がより容易になる，などの長所ぶあげられる。
汐／

91︑

,L.ゾ.

‑i

•V

の認可を受けた法人に専業義務を課した場合には，

そ U)業務節 I)l1鱈自デかい有価証券に係る投資顛問業務に限定されることになる（）ここでいう「行価証券」とほ，証券取引法第 2条第 l項及び駕 2項に規定されている打価証券ないう。即ち，①国債，②地）j債，③政府浅関低④社鷹⑤特定の出資証券⑥株式⑦証
券投資信託又は岱付信，；［の受益寵券，⑧外国又は外国法人の発行する証券置（り）その他政令で定める証券又は証悶及び⑩証券坂引法
第 2条第 2項で定める登録有価証券をいう。たお，債券先物坂引の対象となるいわゆる標準物も証券坂引法において磁 2条の行価証券とみなされている。
ホ．投資顧間業者の業務の籠囲については，必ずしも有価証券に限られないことから，専染義務を講じつつ，大蔵大臣が適当と認めるときには，有価証券以外について兼業承認を与える制度とすることが考えられる。

‑81‑

9. 売買の代理及び取次について
イ．投賓一任業務を行うためには，有価証券の売買の取次，代理又は委託の坂次，代理といった証券取引行為について，その禁止の解除を行うことが必要となる。
ここで，改めて証券取引法第 2条における各証券取引行為の内容に触れておきたい。
証券取引法第 2条 第 8項 第 2号において「有価証券の売買の媒介，取次又は代理」が，また同項第 3号において「有価証券市場における売買取引の委託の媒介，取次又は代理」が規定されている。
このうち，「媒介」とは，他人間で有価証券の売買が成立するように尽力することである。この媒介の行為を専門に行っている者としては証券取引所内におけるオ取会員がある。こうした行為は投資顧問の業務とは関係がない。
次に「取次」であるが， これは証券会社が自己の名義で顧客の計算において（言い換えれば，顧客のために），有価証券を買入れ又は売却することをいう。すなわち，証券会社が自らの名義で売買を執行し，その売買の経済的効果を注文した者に帰属させる行為である。取次業は，有価証券市場で売買坂引を行う典型的な証券業務である。
「代理」とは，顧客の名義で顧客の計算において（言い換えれば，顧客のために），有価証券を買入れ又は売却することをいう。 この場合には，その売買の法律的，経済的効果が直接顧客に帰属することとなる。
投資顧問業者が投資一任契約に基づいて坂次を行う場合，証券会社への発注は当該投資顧間業者名で行われ，その取引に係る売買報告書はずべて取り次いだ投資顧間業者に送付される。また，取次に‑82‑

おいては，投資顧間業者が顧客の取引を一括して発注することも可能である。
これに対し，代理の場合比顧客名で発注が行われ，売買報告書もそれぞれの顧客に送付されることとなり，単独で発注ずるものとならざるを得ない。
なお，「委託の取次，代理」とは，

取引所取引においては取引所の会員でなければ有価証券の取次及び代即を行うことができないため，会員でない者が顧客からの注文を取引所の会員紅券会社につなぐ行為をいう。
ロ．仮に役町顧問業者に対して取次は惣めず，業務笥囲を代理に限定するこ｝ ｝した場合，役資一任業務 0)'￨4格は次のよらなものとなると考えられる。

① 顧客からの注文は個別注文，即ちオーダーメイドの性格が強＜｀なる（］これは，の信頼を基盤にして個別，相対の契約方式をとる投汀顧問業務にふさわしい形煉てあるということができよう。また，代理行為に限定すれば証券会社から出される売買報告書は直接顧客に送付されることになり，投資家保謡の観点からも優れている。

② 証券会社が行う業務は一般に取次業務であり，代理業務はほとんど行っていない。それだけに，投資一任認可業者に対して，代理のみを認め取次を認めないこととすれば，証券業との相異，業域分担が一層明確になる。また，取引所取引の場合には，仮に投賓顧問業者に委託の取次を認めることとすれば法律上，非会員証
券会社と類似の機能を果たすことになり，非会員証券会社との機能分担上問題になる。
③

証券投資信託委託会社の場合には，多数の顧客の資産を 1個の‑83‑

ファンドとして連用しているが，これとの業務上の差燥が明確になる。
以上からみて，投賓一任業務の，忍 rりを受けた法人が行う証券販引

ノ、行為を，「代理及び委託の代理」（店頭取引の場合は代理，取引所取引の場合は委託の代理となる。）に限定することは投資顧問業務の法律上の性格を明確にする意味からも，各業態間の実質上の機能分化を図る意味からも適当であると杓えられる。
fこだし，諸外国におい以よ，役望［囮閏業者は証券坂引行為とし℃
取次及ひ代理（及び委託の］収次，代＿I叩）を行うことが法合＿‑
1＿，忍めら
れこ芦り，我が国のみが快律により代＿［￨
1［に限定するとずれは，家保護等の上での要請とはいえ，国際的な摩擦を生ずるおそれなしとしない。また，投資顧問業がもはや国際的に広範な活動を展開している業務であることも十分に念頭に闘く必要がある。更には，今役責頑問業がどのような爪務形熊iとして発展していく（l）か必ず
しも現｛「の時点で見通せない 1riもある()
三そこズ，新しい法律の紺lI
定に刈仁っては，投資一任業務を揺:11［
された投資顧問業者が行い得る証券取引行為として，取次を含む証券
瑕引法第 2条第 8項第 2号，第 3号の業務を規定しつつ，投資一任業務認可を行う際に，附款として代理及び委氏の代理に限定する方式が考えられる。その具体的な方法は，行政当局において十分に検討すべきである。
第 7章

ファンド・マネージャー，アナリストの位置づけ

ィ．投資顧閲業は，①投資管理を行うファンド・マネージャー，②個別証券の分析等を行うアナリスト，などにより構成される。これらの者
は，証券投狩の分野において高度の専門知識と分析技術を応用し，投資情報の提供や投賓連用サービスに携わっている。

‑84‑

その分析手法は，経済・産業動向の調査，ー株当たり損益予測をはじめとするファンダメンクルな分析から，現代ボートフォリオ理論の応用に至るまで広筒にわたっており，最近ではコンピューター利用による分析も盛んになってきている。ファンド・マネージャー，アナリ
スト等は，専門機能の発揮を通じて証券の売り手，買い手問の情報ギ
ャップを埋め，効率的な証券市場の形成に寄与している。
我が国では， ファンド・マネージャーは，例えば証券系投資顧問会
社においては合計 200人程度である。また，による検定アナリスト会員は，

日本証券アナリスト協会

全国で 1
,
0
0
0人程度という状況であ，り これに対し，米国の場合は，全米アナリスト協会連合会の会員は

1万 5
,
0
0
0人にのぽっており，

既に独立の職業としての地位を確立

し，証券市場において不可欠の構成員となっている。
我が国でもこれらの者の活動は，近年，質最ともに増大する過程にあり，証券市場構造，投資家層の成熟や国際分散投資の拡大，外資系企業の参入等を反映して，許実にその役割を拡大しつつある。また，
外国のファンド・マネージャー，アナリスト等との交流，提携や国際競争は今後強まるものと見込まれる。
ロ．高度の専門能力を問われる投資顧閲業では， このようなスタッフを確保することが重要な課題である。これらの専門的職業は，広範な能カ，素蓑，経験が求められるが，その性格上，あくまでも競争原理に
禁づく自助努力を基本とすべきであり，また，企業内や自主規制団体
において職業倫理網領の策定等を行うことが望ましい。
顧客が投資顧間業者を選択する場合に，重要な判断要素の一つとなるこれらの専門スタッフに関する情報，例えば，ファンド・マネージャーやアナリストの数及び質についての情報が十分に開示されるようにする必要がある。こうした開示（ディスクロージャー）制度を通じ
‑85‑‑

て
，

ファンド・マネージャー，アナリスト等に関する認識が没透し，

侶頼性か高まることが期待される。
第 8章 自 主 規 制
I.必要性
仮に有価証券に係る投資顧問業に関する法律が制定される栃合においても，細部の規制や種々の業務運営上の問題の処理については，そのすべ ・c
を行政に任せるので！よなく，でさるだけ業界の自功努））により対／，応し(..し、＜ことが望ましし冶［l+規紺ljfま，業界における闘い水州の晶見と熱意を引き出すことが肌待ー（：きる。また，規制の在り）j及び役賢顧問業務の専門lt.o)確似などを考えるとき，自主規制の果たす役割は決して小さいとは言えなし、()
2， 諸 外 国 の 制 度

米因及び英国においては，投頁糾'
l￨ifJ兄者に関する自主規制団体が組されている。

このうち，央ド］ほ伝統的に自主規制が重視されており，規伯ll
面で重要な地位を占めている。
イ．米国における主要な自t規仙団体としては，米国投資顧閲業者協会（ IC AA :Investment C
o
u
n
s
e
lA
s
s
o
ci
a
t
io
no
fAmer
i
c
a
)が
挙げられる。

ICAAは， l937年に主として独立系の投資顧問会社の団体として設立されたもので，投狩助言業者法により位置づけられていない
任慇団体である。
会員は任意加入であり，会員数は l985年 8月末現在， 118社（（注）米国の登録投資助言業者数ぱ 1
98
5年 9月末現在 1
0
,
9
0
8
) である。会員資格として財務状況が健全であること，業務面において独立性を有していることなどの要件が定められている。
‑86‑

その活動は，投資顧問業務に関する資格制度 (CIC :Char
t
e
r
e
d

I
n
v
e
st
mentC
o
u
n
s
e
l
o
r
) の実施，会員が遵守すべき業務基準，例えば，顧客との利益相反行為の禁止や広告宜伝の規則の策定等を内容としている。
口．英国では，不正投資防止法が自主規制に服していない者に法の網をかぶせる必要から生まれたことでも分かるように，自主規制に多くを依存する方式がとられている。
英国の主な自主規制団体には，英国証券取引業者•投資顧問業者

協会 (NAS DI M:National Associationo
fSecuri
t
yD
e
a
l
e
r
s

andI
n
v
e
st
mentManagers) がある。
NASDIMは 197
9年に設立され，不正投資防止法により，法律上の適用除外団体として位置づけられている。会員は任意加入であり，加入に際しては審査が行われる。
会員数は 198
5年 7月末現在 807社である。全会員のうち，専業の投資顧問業者は約 3割を占めている。

NASDIMは会員に対して，①行動規範の遮守状況のチェックのための予告なしの検査の実施，②財務状況の監査，③会員に対する制裁処分等を行っている。
ハ．最近英国で出された金融サービスについての法律案要網によれば，従来の自主規制依存方式にややほころびが見られるので，その基本的な考え方は維持しつつ自主規制方式の実効性を挙げるために，次のような新しい提案が行われている。
①

投資事業を行うものはすべて貿易産業省の認可を受けなければならないの貿易産業省は認可業者に対し業務行為規制を定める権限等を有する。

②

当該認可権等は，自主規制委員会（主として民問人から組織さ‑87‑

れる行政委員会。証券•投資委員会及び投賓マーケティング委員

会の 2つから成る。）に委任できる()③

自主規制委員会による認可は，委員会の承認した［！主規制団体の会員となることによっても取得できるて）ごの提案から明らかなようしこ，英国では自主規制がこの分野で引ぎ続き大きな役割を果九すとの枯本認識の下に，従来の自主規伯lI
団
体と政附との問に中間的在管刑機関として民間人を主体とし仁自主
規制委員会を腔けることにより，業界の自将t作用，投資家保護の補強を行おうとしているように見受けられる。

3. 設が国 0)在り方
昭和 6
0
1
!
‑
l0 月末現礼，我か国（•投資厨ifi開業務を行っているのけ，証
券系 14社その他の投資顧問業者まで含めると，350ないし 400である。これらの投資顧問業者に関する自主規制団体は祝在のところ組織されてし、ない。
収が国におけん自主）見制団体の立法例としでiま，詞券業協会（阿券取引法），証券投資信託協会（証券投資信託法），貸金業協会（貸金業の規制等に関する法律）のほか，弁護土会（弁護士法）などがある()
1：記のうち，弁護1
・：会は法律に，tる強閥設立であり，会員も強制加入である厄他はいずれも法律上任意翌吃であり，団体の性格は一般の民法法人と異ならなし ()また，会員の加入も任意である。
投資顧問業者に関する自主規制団体も，他の業法と同様，法文上明文を置きつつ，その設立及び会員の加入は任謡とし，設立行為を含めずべてを繁界の自主性に任せることが適当である()
新しい法律においては，投資顧問業者が自主規制団体を組織したときには，大蔵大臣に対し一定の事項を屈け出るものとするとともに，投資家保護，事業の健全な発展を図るために必要な直項について報告—•88を求めることができるよう，所要の規定を設けることが望ましい。
また，自主規制団体に求められる業務としては，投資家の苦情処理，勧誘・広告に関するものをほじめとする各種の自主的な規則の策
定・普及などが考えられる。

結 び
イ．我が国経済にとって証券投資顧問業は新しい業域である。証券業，
証券投資信託業等に関連して生じた業域であるとも言える。この新しい業域を現状のようにいわぽ無規制状態のまま放闘しておけば，投資家被害などの問題が生ずるとともに，健全な業務展開が制約されることほ避けられないと思われる。
投資顧問業についての審議に当たってほ 2つの視点があった。その第 1は，悪質な業者から如何に一般投資家を守るかという視点であり，その第 2は，今後大きなニーズをもつ可能性がある投狩顧問業の健全な業務展開を期するためにどのような対応が適当かという視点である。そして， この 2つの課題は，投賓顧問業務に関し規制のルール作りを行うことによりともに対応することが可能である。
ロ．その基本的な：：：I.:台として，我々は，次の点を重視し検討を進めてきたn
第 1に投資家被害の防止に当たっては予防的措置が何ものにも優るということである。
第 2は，投資顧問業の規制及び健全な業務展開を図るに当たって必要な諸措置を総点検した結果，要所となるべき措置は限られているということである。金銭等の保管の禁．.
I
I:,開示義務の徹底，投資一任業
務の認可制など規制の要点を絞った方が効率的に対応することができる。
第 3は，投資顧問業については，投資家保護を念頭に置きつつ，投‑ 89‑

賽顧問業者の間での競争原理や投資家の自己責任原則を根底に据えて考えるべきであり，そのような観点から過度にわたる規制は避けるべきである。
ハ．折から，証券市場の世界的連関が急速に進み，資産のグローパルな運用が本格化する中で，こうした諸措置を内容とする有価証券に係る投資顧問業に関する法律が速やかに制定され，投資家に対する十分な保護と我が国証券市場の厚みのある発展とが併せ図られることを期待
したい。

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