FSB（金融安定理事会）の MMF 改革に関するテーマ・ピアレビューの概要

目次
Ⅰ．はじめに
Ⅱ．各法域の MMF の概観
1．各法域の MMF の特性～相違点と類似点（1）元本の安定性（安定 NAV（Net Asset Value：純資産価値）と変動 NAV）
（2）運用資産の種類（3）適格な投資家（4）外国通貨建ての MMF（5）流動性に関する規制（6）運用資産の満期の制限
2．2020 年以降の主な動き
Ⅲ．MMF の脆弱性の評価
1．主要な脆弱性
2．MMF の脆弱性の諸要因（1）資産の特性：“安全で流動的”か“リスクがあり非流動的”か（2）構造～NAV は安定的か（3）投資家の構成～機関投資家とリテール投資家の比率及び種類
3．MMF に関連した最近のインシデントとその教訓
4．クロスボーダーの影響と通貨建ての検討
Ⅳ．MMF の脆弱性への対処状況
1．2021 年時点で実施されていた解約コスト賦課措置
2．解約に伴うコストの賦課
3．損失の吸収4．閾値効果の削減
5．流動性変換の削減
6．MMF の強靭性向上が期待される補完的手段
7．政策のクロスボーダーの波及、規制裁定への対処
Ⅴ．結論に代えて2024 年 5 月 17 日
佐志田晶夫
（公益財団法人日本証券経済研究所）

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FSB（金融安定理事会）の MMF 改革に関するテーマ・ピアレビューの概要
要約
FSB は MMF の脆弱性に関する政策提言を 2021 年に公表しており、メンバー法域の対応状況についてテーマ・ピアレビューを行って今年 2 月に公表した。各法域の MMF は、
元本の安定性、運用資産の種類、適格な投資家、自国通貨か外国通貨建てか、流動性の規制、
資産の満期などで様々で、安定 NAV の MMF がグローバルな MMF 資産の 82%を占める。
過去のイベントでは、流動性変換の度合いが大きく非公共債務で運用する MMF は脆弱性の懸念が高く、機関投資家の保有の多さや安定 NAV、閾値効果が増幅要因になっていた。
グローバルな MMF の規模は 2022 年末に 9 兆ドルで、米国(58%)、EU(18%)、中国(17%)に集中している。国内金融資産対比では、これらの法域とアルゼンチンが高い。2020 年 3月の新型コロナショックでは EU、英国、米国でストレス状況が生じたが中国、日本、スイスでは生じなかった。英国では 2022 年に LDI 戦略での運用に関連した混乱も起きた。
12 法域が MMF の脆弱性があると報告しており、資産と解約条件のミスマッチが主要因である。9 法域(米国、EU、英国、中国、日本など、合計でグローバルな MMF の 96%)は、一定の条件で MMF に伴う脆弱性が金融安定に懸念を生じさせかねないと報告している。
2021 年の FSB の政策提言では、メンバー法域は MMF の脆弱性を評価し、報告書の政策枠組みと政策手段(スイングプライシング、損失の吸収、閾値効果の削減、安定 NAV の排除など)を用い、各国の枠組みに沿って脆弱性に対処するとしていた。なお、一つの手段だ
けでの対処は難しいため、複数の政策手段の組み合わせを検討するべきである。
提言の実施状況は法域でバラツキがあるが、全法域が 2021 年時点より前に何らかの対応は行われており、中国、インド、インドネシア、日本、韓国、スイス、米国は、新たな手段の導入なども行った。EU、南アフリカ、英国は改革を開発または最終化しつつある。
いくつかの法域が、大規模な解約と先行者利益に結び付いた脆弱性に対処する手段の実施を報告している。一方で、損失吸収を強化する措置はほとんど実施されていない。閾値効
果の削減や最低流動性要件の引き上げなどの対応は、かなりの法域で行われてきている。
英国では、ポンド建て MMF の大半が英国外(EU 籍)で、英国の投資家はドルなど他の通貨建て MMF も利用しているため、国際的な政策の影響が懸念されている。英国と EU では、クロスボーダーの波及や規制裁定を懸念し、対処を実施または検討している。

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FSB（金融安定理事会）の MMF 改革に関するテーマ・ピアレビューの概要
公益財団法人日本証券経済研究所
特任リサーチ・フェロー 佐志田晶夫
Ⅰ．はじめにFSB（金融安定理事会）は、NBFI の強靭性を向上させる作業計画の一環として、MMFの脆弱性に対処するための政策提言を 2021 年にまとめた(1)。FSB の各メンバー法域は法域毎の状況に応じた対応を行ってきている。
FSB は、各法域の MMF の現状と政策対応の選択肢を概観するために各法域の当局に質問して回答を求め（欧州委員会及び ECB も回答）
、MMF 改革のテーマ・ピアレビューを行って、各法域の状況をまとめた報告書を 2024 年 2 月に公表した(2)。報告書によれば、2021
年の政策提言の実施状況は法域によってバラツキがある。
中国、インド、インドネシア、日本、韓国、スイス、米国などは新たな政策手段を導入したか、既存の手段の再調整をしたが、EU、南アフリカ、英国など、まだ改革の開発中か最終化の状況な法域もある。本稿では、テーマ・レビュー報告書の概要を紹介したい。
なお、テーマ・レビュー報告書のサマリーでは、以下の提言がまとめられている。
①まだ政策枠組みのレビューを行っていない FSB 法域は、レビューを行って識別された脆弱性に対処するツールを採用すべきである。最低流動性要件などのツールがすでに利用可
能なら、効果的な使用と十分な水準の MMF の強靭性の維持を確実にするため、以前のス
トレス事象の経験とクロスボーダーの波及と規制裁定の可能性を考慮して、再調整が必要かを検討すべきである。
②FSB は、データギャップの解消を目指した年次 NBFI モニタリングの強化と 2026 年の各法域の金融安定へのリスクに対処する MMF 政策手段の有効性評価(3) を含め、MMF の脆弱性と政策ツールのモニタリングで、本ピアレビューの調査結果を考慮する。
③IOSCO は、2021 年の FSB 報告書の枠組みと政策ツールキットに照らして、2012 年の「マネー･マーケット･ファンド（MMF）に関する政策提言」を見直す際には、本レビューの調査結果を検討すべきである。

1 FSB：“Policy Proposals to Enhance Money Market Fund Resilience”, October 2021,「マネー・マーケット・ファンド（MMF）の強靭性向上のための政策提案」参照。金融庁のサイトでの紹介、Executive Summary 仮訳も参照。
2 FSB：“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review report”,February 2024 を参照。
3 MMF を含む NBFI 関連の FSB の作業計画については、拙稿“FSB“ノンバンク金融仲介（NBFI）の強靭性向上：
進捗報告書”の紹介”当研究所、トピックス、2022 年 12 月、を参照。

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Ⅱ．各法域の MMF の概観
FSB の報告書によれば、MMF には各法域にわたる単一の定義はないが、元本の安定性、
日次の流動性、リスクの多様化と短期金融市場の実勢リターンを目指して運営されるオー
プンエンド投資ファンドと説明される。各法域で構造とリスクの特質は異なるが、短期資金の幅広い投資家と銀行や他の金融機関、非金融法人、政府などの借手の重要な仲介者である。
1．各法域の MMF の特性～相違点と類似点（1）元本の安定性（安定 NAV（Net Asset Value：純資産価値）と変動 NAV）
MMF が提供する元本の安定性は法域と通貨によって様々だが、安定的な NAV がグロー
バルな MMF 資産の 82%を占め、FSB メンバー法域 24 の内 16 法域で許可されて、現在 10
法域で提供されている（図表 1）。これらの MMF は通常は額面価格で取引され、資産は償却原価で評価される。安定 NAV は米国のガバメント MMF とリテール MMF、EU の公的債務固定 NAVMMF と低ボラティリテイ NAV（LVNAV）MMF、中国及び日本の実質的に全ての MMF の特徴である。一方、EU の LVNAVMMF は投資家に一定の NAV を提供す
るが、時価評価が 20bp を上回って乖離したら時価評価に転換しなければならない。
その他の MMF は変動 NAV（VNAV）で時価評価によって変動する。ただし、NAV の変化は一般的にかなり小さく、元本の維持という目的とは整合的である。VNAV ファンドには米国の機関投資家向けプライム MMF 及び機関投資家向け非課税 MMF、EU と英国の短期及び標準 MMF、アルゼンチンなど他の国々で提供される MMF がある。
図 表 1： 許 可 及 び 現 在 、 提 供 さ れ て い る NAVの 種 類
安定NAV 及び／またはLV NAV *変動NAVオーストラリア、カナダ、中国、EU、 アルゼンチン、オーストラリア、ブラジ
フランス、ドイツ、香港、イタリア、日 ル、カナダ、中国、EU、フランス、ド本、韓国、オランダ、サウジアラビア、 イツ、香港、インド、インドネシア、イ許可
スペイン、南アフリカ、英国、米国
タリア、日本、韓国、メキシコ、オラン
ダ、シンガポール、南アフリカ、スペイ
ン、スイス、トルコ、英国、米国
オーストラリア、カナダ、中国、EU、 アルゼンチン、オーストラリア、ブラジ
日本、韓国、サウジアラビア、南アフリ ル、カナダ、中国、EU、フランス、ド現 在 、 提 供 カ、英国、米国
イツ、香港、インド、インドネシア、イされている
タリア、韓国、メキシコ、オランダ、シンガポール、南アフリカ、スペイン、スイス、トルコ、英国、米国
FSB:“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review report”Feb 2024,Table1より* LVNAVはEUで許可されているが、提供しているのはFSBメンバーでないアイルランド、ルクセンブルクなど。

（2）運用資産の種類
FSB の各法域は MMF の運用資産を様々なやり方で制限し、信用度が高く、短期金融商品で、少なくとも一部は流動性が極めて高いものが許可されている。適格な金融商品の例には、CP、CD、銀行預金、政府証券と適格な担保で裏付けられたレポ取引がある。なお、一部の法域では、投資可能な資産の種類が提供できる NAV の種類など MMF の他の側面を決4定づける。例えば、英国と EU では公的債務 MMF だけが安定 NAV となりうる。米国ではガバメント MMF（とリテール MMF）が 安定 NAV として運営できる。MMF には運用資産の多様化も要請され、単一の発行体への投資や資産の種類が制限されることが多い。
（3）適格な投資家
日本、韓国、南アフリカ、米国は一定の種類の MMF に投資できる投資家を制限している。例えば、米国ではリテール MMF では自然人に限られ、機関投資家ファンドは法人、小企業や退職プランなど幅広い投資家が保有できる。制限がない場合、機関投資家の保有が大半を占める傾向がある。2022 年末時点で EU では CNAVMMF は機関投資家が 95%保有、
LVNAV は 87%、VNAV で 87%だった。南アフリカでは企業財務部門などの比率が高まっている。中国ではリテール投資家による保有が主だが機関投資家の保有も増えている。

図 表 2： 各 法 域 の 投 資 家 の 構 成 (2022年 )法域
機関投資家 リテール
国内
海外
アルゼンチン
95%
5%
n/a
n/a
オーストラリア
71%
29%
n/a
n/a
ブラジル
88%
12%
99.9%
0.1%
カナダ
39%
45.7%
n/a
n/a
中国
36%
64%
n/a
n/a
EU
93.1%
6.9%
47.4%
52.6%
フランス
88.3%
11.7%
n/a
n/a
ドイツ
71%
29%
54%
46%
香港
n/a
n/a
93%
7%
インド
82.5%
17.5%
99%
1%
インドネシア
0.2%
99.8%
99.9%
0.1%
イタリア
82%
18%
95%
5%
日本
0%
100%
100%
0%
韓国
91%
9%
9%
91%
メキシコ
99.7%
0.3%
98.6%
1.4%
オランダ
98.9%
1.1%
100%
0%
サウジアラビア
n/a
n/a
n/a
n/a
シンガポール
n/a
n/a
n/a
n/a
南アフリカ
n/a
n/a
n/a
n/a
スペイン
18%
82%
99%
1%
スイス
9%
91%
n/a
n/a
トルコ
n/a
n/a
n/a
n/a
英国
77.5%
22.5%
n/a
n/a
米国
90%
10%
n/a
n/a
FSB:“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review
report”Feb 2024,Annex2より（4）外国通貨建ての MMF
MMF は自国通貨建てが多いが、EU、香港、メキシコとスイスは例外的である。2022 年
末で EU 籍の MMF はドル建てが運用資産残高の 34%で、ポンド建てが 21%だった。スイスはドル建てが 48%、スイスフラン建てが 37%、ユーロ建てが 13%。香港ではドル建てが49%、メキシコでは外貨建てが 9%だった。

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（5）流動性に関する規制
FSB の各法域は、解約請求に応えるために、MMF に日次・週次の流動資産比率の制限を課している。2023 年の改革で米国では、全ての MMF に総資産の 50%以上の週次流動資産（WLA：Weekly Liquid Assets）、ガバメント MMF とプライム MMF には 25%以上の日次流動資産（DLA：Daily Liquid Assets）を求める。EU と英国は CNAV と LVNAVMMF
は WLA30%、DLA10%、VNAV は WLA15%、DLA7.5%である。なお、英国では全ての MMFに対する DLA15%、WLA50%への引き上げと流動資産比率と流動性管理手段との結びつきの除去が提案されている。日本の流動資産要件は 30%である。インドでは、①MMF の種類によって 10%か 20%の流動資産、②強化された流動性枠組みで特定された比率、のどちらか高い方の維持が求められる。
（6）運用資産の満期の制限
MMF では運用資産の満期もポートフォリオまたは個別で制限されている。ポートフォリ
オでは、WAM（加重平均満期～変動利付債は次回金利変更日で計算）と WAL（加重平均残余期間）が制限される。WAM では短期市場金利の変化への感応度が測られ、WAL は信用リスクを測りポートフォリオの流動性リスクを制限するために用いられる。
2．2020 年以降の主な動き
MMF の規模は 2022 年末に 9 兆ドルに達し、米国(58%)、EU（18%～アイルランド、フランスとルクセンブルクが主）、中国（17%）に集中している。国内金融資産対比では、これらの法域とアルゼンチンが高い。2020 年 3 月の新型コロナに起因する“現金への殺到”
では EU、英国、米国でストレス状況が発生したが、中国、日本、スイスでは生じなかった。

2020 年～2022 年の間に米国と中国では MMF が全般的に増えたが、EU では若干減少した。CNAVMMF は政府債の比率を 66%から 24%に下げ、レポを 22%から 57%に増やし、

6

LVNAV と VNAV は金融部門へのエクスポージャーを増加させた。なお、英国と EU では、
2022 年 9 月に LDI ファンド問題で一部の MMF にストレスが生じた。一方、米国では 2023
年 2 月～4 月の銀行部門のストレス時に MMF はかなりの資金流入を経験した。
Ⅲ．MMF の脆弱性の評価
2008 年の金融危機や特定法域のイベント（最近では 2020 年 3 月の新型コロナショック）は MMF の構造的脆弱性を示している。脆弱性は非公共債務 MMF などのよりリスクが高い資産に投資する MMF で目立ち、システム全体に影響する。加えて一部の MMF のクロ
スボーダーの資金調達と投資のフローは、国境と市場を越えて脆弱性を伝播させかねない。
1．主要な脆弱性
今回の調査では FSB メンバー中の 12 法域が MMF の脆弱性を報告しており（図表 4）、
内 9 法域（グローバルな MMF の 96%を占める）は、一定の条件で MMF に伴う脆弱性が金融安定への懸念を引き起こしかねないとしている。
図 表 4： 回 答 し た 各 法 域 の MMFの 脆 弱 性 の 自 己 評 価
いいえ
はい中国、EU、フランス、インド、 アルゼンチン、オーストラリア、
インドネシア、日本、韓国、メ ブラジル、カナダ、ドイツ、香MMFの脆弱性を認識 キシコ、サウジアラビア、南ア 港、イタリア、オランダ、シンガ
フリカ、英国、米国
ポール、スペイン、スイス、トルコ
中国、EU、フランス、日本、韓 アルゼンチン、オーストラリア、国、メキシコ、南アフリカ、英 ブラジル、カナダ、ドイツ、香MMFの脆弱性は金融
国、米国
港、インド、インドネシア、イタ
安定への懸念を引き
リア、オランダ、サウジアラビ
起こしかねないア、シンガポール、スペイン、スイス、トルコ
FSB:“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review report”Feb 2024,Table2より

12 法域中の 11 法域は、流動性ミスマッチが主な脆弱性の一つだとしている。MMF は投資家によって短期の投資及びキャッシュマネジメント手段にされ、投資家はストレス時には流動性を得て支払い（証拠金請求や予防的現金バッファー構築）にあてるため MMF を解約しようとする。これは 2020 年 3 月に見られたような急激で大規模な解約圧力につながりかねない。また、こうした変動は、先行者利益によって増幅されかねない。
MMF の脆弱性は各法域で異なり、資産の特性や構造（安定 NAV か否か）、投資家の構成、通貨（自国通貨か外貨建てか）、投資家が MMF を利用する理由などの諸要素に依存する。いくつかの当局は法域内に MMF に伴う脆弱性があるとは考えていない。これは主に、MMF の流動性ミスマッチがないかほとんどないからである。少数の法域は、高品質で流動性が高い資産だけでの運用が認められているとしている。また、安定 NAV ではなく MMF
が日々評価されていることが、追加的な強靭性を提供する重要な特質だとされている。

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2．MMF の脆弱性の諸要因（1）資産の特性：“安全で流動的”か“リスクがあり非流動的”か
MMF の資産特性は、流動性ミスマッチの程度や解約に対してどれだけ脆弱かを左右する
主要な特質である。MMF に脆弱性があるとしていない一部の法域は、高品質で流動性が高い資産（キャッシュ及び短期政府債など）の保有が求められるとしている。2 つの当局が 90～95%の範囲での高流動性資産の保有を報告している。反対に、MMF がよりリスクのある資産（金融部門や企業の短期債務）をかなり保有する場合、当局はそうした MMF が急な解約に対してより脆弱だと認識している。CP や CD はストレス時に流通市場が非流動的な状
況になりかねず、常に迅速な売却ができるとは限らない。
（2）構造～NAV は安定的か
NAV が安定的か変動するかという MMF の構造は、先行者利益を左右し市場の混乱時に解約を急ぐインセンティブに影響する。いくつかの当局は変動 NAV が安定 NAV などと比べて先行者利益を弱めるとしており、このため VNAV だけが許可される法域もある。なお、
英国や EU の LVNAV のように安定 NAV から変動 NAV に変化する可能性があることは、投資家が予防的に解約するインセンティブとなりかねない。
（3）投資家の構成～機関投資家とリテール投資家の比率及び種類
MMF が大規模で急激な解約圧力にどれだけ脆弱かは、投資家の構成（図表 5）にも依存する。リテール投資家と比べると大規模で洗練された機関投資家（他の投資ファンド、資産運用会社、保険会社や大手企業投資家など）は、証拠金請求に応じるためや（他のファンド
なら）解約に応じるために現金を引き出す必要があるなど、ストレス時の反応が異なっている。予防的な現金バッファーを築きたいこともあるだろう。

図 表 5： MMF市 場 の 追 加 的 な 特 質 （ 2022年 末 ）いいえ
主に（50%超）機関投資家
主にリテール投資家
アルゼンチン、オーストラリア、 カナダ、中国、インドネシア、
投資家の構成（機関投ブラジル、EU、フランス、ドイ 日本、スペイン、南アフリカ、
資家かリテールか）ツ、インド、イタリア、韓国、メ スイス
キシコ、オランダ、英国、米国
主に（50%超）海外投資家
主に国内投資家
アルゼンチン、ブラジル、ドイ
投資家の構成（海外かツ、スペイン、香港、インド、
国内か）
EU、韓国
インドネシア、イタリア、日本、メキシコ、オランダ
はい

外貨建てが、かなりのシェア（30％超）を占める
通貨建て
EU、香港、スイス

概ね国内通貨建てアルゼンチン、ブラジル、中国、フランス、ドイツ、インド、イタリア、日本、韓国、メ
キシコ、スペイン、英国、米国

FSB:“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review report”Feb 2024,Table3より

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特定の種類の投資家への集中など投資家層の相関も、投資家が同様なショックと短期資金需要に直面し大規模で急な解約につながりうる。英国の LDI 問題はその一例。当局がMMF の脆弱性を報告した法域は、機関投資家がリテール投資家を上回る傾向がある(4)。
外国通貨建て MMF 及び結果として生じるクロスボーダーの影響が MMF を不安定化させる効果が報告されている。大半の法域の MMF 業界は、ほぼ自国通貨建て資産だけだが、EU、香港、メキシコ、スイスには外国通貨建て資産をかなり保有する MMF がある。主なリスクは資産を運用する外国市場が止まり、影響がクロスボーダーに波及することである。
3．MMF に関連した最近のインシデントとその教訓
最近では、
2020 年 3 月の市場混乱以外に以下の流動性、信用ストレスイベントがあった。
・2022 年 9 月に LDI 戦略を行う英国の年金ファンドが担保と証拠金請求に直面し、請求に応えるために年金基金と LDI ファンドが MMF を解約、英国と EU のポンド建て MMF の一部で 2020 年 3 月を上回る資金流出が生じた。LVNAVMMF では市場のボラティリテイ
で NAV の乖離が拡大して制限に近づいたものもあった。ただし、変動 NAV への転換はなかった。イングランド銀行の英国債市場への介入によって市場のストレスは漸く収まった。
・マクロ金融環境が MMF のストレスの引き金になることがあり、韓国では 2022 年後半の韓国と米国の利上げが一時的に影響した。カナダでは 2020 年に格下げで最低要件に従うた
めに資産売却が必要になった MMF で影響が発生した。複数のファンドが同時に売却することによる影響を避けるために、カナダの当局は 12 ヶ月の猶予期間を付与した。
・南アフリカでは過去 20 年間に 2 つの銀行が破綻し MMF が保有する短期資金商品に影響が及んだ。ただし、当局によれば 1 つの MMF が 1 行について発行体上限まで保有していただけで、影響は抑えられた。コミュニケーションが投資家の信認維持に重要だった。
・2019 年にアルゼンチンの MMF は公的債務リストラクチャリングに続いて重大な市場ス
トレスを経験し、大規模な解約が生じた。当局によれば解約請求で問題は起きなかった。
4．クロスボーダーの影響と通貨建ての検討
MMF は、ポートフォリオが海外発行体で構成されていたり、投資家層の多くが海外投資家だったり、外国通貨建てである場合があり、クロスボーダーの影響と通貨建ての検討が重要である。外国通貨建て MMF の多くはアイルランドやルクセンブルクなど EU 籍のものであり、大半がポンド建てかドル建てである。海外投資家による急な引き出しもクロスボー
ダーの波及を引き起こしかねない。韓国、アイルランド、ルクセンブルクでは、海外投資家
がそれぞれの 91%、76%、59%を占めている。なお、FSB 法域の半分では、海外投資家の保有比率についてすぐに利用できる情報がなかった。
4 図表 4 によれば日本は自己評価で脆弱性を認識している。だが、図表 2 にあるように 100%リテール投資家が保有していて例外的である。

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Ⅳ．MMF の脆弱性への対処状況
2021 年の FSB の報告書は、FSB メンバーは各々の法域の MMF の脆弱性を評価し、報告書の政策枠組みとツールキット(5)を用い、各国の枠組みに沿って脆弱性に対処するとしていた。ツールキットは特定された MMF の脆弱性への対処メカニズムを設定しているが、一つの手段だけでは対処がしづらいため、組み合わせを検討すべきである。
1．2021 年時点で実施されていた解約コスト賦課措置
MMF の一定の特質が解約する投資家に先行者利益をもたらし、資金流出とそれに伴うリスクの増幅をしかねない。解約する投資家へのコスト賦課は、こうしたリスクを削減できる。24 法域中の 21 法域が解約コストを賦課する LMT（流動性管理ツール）の利用をファンドのマネージャーに許可している。なお、こうした LMT は、MMF だけでなく全ての OEF で利用可能で、MMF では利用されることがほとんどない。
2021 年時点で実施されていたツールは、一般的にはファンドマネージャーの裁量だが、インドでは、市場混乱時には市場規制当局が MMF を含む債券 OEF に、スイングプライ
シングを命じることができる。EU では流動性手数料が利用可能で、カナダとブラジルでは規制レジームや定款でスイングプライシングが利用可能だが、実際には用いられていな
い。利用の許可は、大半の法域で定款と募集要項での開示が求められる。EU、韓国、オーストラリア、メキシコでは、こうしたツールの利用はストレス時のみとしている。な
お、いくつかの法域ではファンドマネージャーはスイングプライシングなどを用いたときに当局への報告が求められておらず、結果として使用についての正確なデータはない。
2．解約に伴うコストの賦課
いくつかの法域(6)が大規模な解約と先行者利益に結びついた MMF の脆弱性を認識している。MMF の脆弱性に対処する政策手段の採用の 2021 年以降の進展は限定的だが、大半の法域の規制枠組みでは、ツールの裁量的な利用が既に許可されていた(7)（図表 6）。

図 表 6： 解 約 の コ ス ト を 投 資 家 に 賦 課 す る 手 段
手段

2021年のFSBの報告書以前に政策を導入

アルゼンチン、オーストラリア、ブラジル、
解約手数料、希釈化防止
カナダ、中国、EU、フランス、ドイツ、香賦課金及びスイングプラ
港、インド、イタリア、韓国、メキシコ、オ
イシングまたは経済的にランダ、シンガポール、南アフリカ、スペイ
同等な手段
ン、スイス、トルコ、英国、米国

2021年のFSBの報告書後に改革を実施

米国

FSB:“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review report”Feb 2024,Table4より5：提案された政策オプションは、スイングプライシング、損失の吸収、閾値効果の削減、安定 NAV の排除、適格資産の限定など。概要は本稿末の参考図表を参照（FSB の 2021 年の報告書に基づいて作成）。
6：報告書の注 43 によれば、中国、EU、フランス、イタリア、韓国、メキシコ、英国、米国。
7：報告書の注 44 によれば、インドネシア、日本、サウジアラビアは例外。

10若干の法域が MMF 規則の修正を採用し、または計画している。
・米国では 2023 年 7 月に SEC が MMF に関する規則の修正を採用した。これには強制的な流動性手数料枠組み、より高い流動性比率制限が含まれている。
・EU では全ての OEF について LMT の利用可能性を強化しようとしている。新しい規則
は MMF に直接適用され、マネージャーに少なくとも一つの LMT を、解約手数料、スイン
グプライシング、希釈化防止手数料などを含むリストから選ぶことを求めている。新しい規則は 2024 年中に有効になると予想されている。
・英国当局は、2023 年 12 月に MMF 改革に関する市中協議文書を公表した。市中協議の提案は、MMF に対して少なくとも一つの LMT が利用可能なことの要請を含む。これによって、英国の MMF マネージャーの既存のグッドプラクティスが正式なものにされる。
・南アフリカは現行の法律の書き直しを行い、その中で FSB 報告書の政策手段の選択肢も検討している。市中協議を経て 2024 年末までの採択を目指して議会へ提出する予定。
・オーストラリアでは、2023 年 3 月に MMF を含むファンドの規制についてのレビューの範囲を公表した。レビューの結果は 2024 初期に政府に提供されると予想されている。
3．損失の吸収MMF の損失吸収能力を改善する改革は、2021 年の前も後も最も普及していない。FSBの 2021 年の報告書は、MBR（ミニマム・バランス・アット・リスク）と資本バッファーを選択肢としたが、MBR を実施した法域はなく、資本バッファーは中国だけが 2023 年に実施した。EU では 2013 年の改革案に資本バッファーが含まれていたが、最終案で流動化手数料とゲートに置き換えられた。代替的な選択肢にファンドへの外部支援の容認があり、中国、日本、米国はファンドマネージャーの支援を許容している。だが、EU は認めていない。
4．閾値効果の削減
MMF は投資家の流動性需要の高まりで閾値効果に晒されかねない。EU、英国、米国では規制上の閾値抵触と LMT の発動が結びついていた。閾値効果とそれに伴う過度の解約圧力抑制のために FSB は、①閾値と手数料やゲート導入の結びつき除去、②安定 NAV を外す、を示していた。いくつかの法域が結びつきを除去したか、結びつきがなかった（図表 7）。

図 表 7： 閾 値 効 果 を 削 減 し 安 定 NAVを 外 す 手 段
手段

2021年のFSBの報告書以前に政策を導入

アルゼンチン、ブラジル、カナダ、
規制の閾値と手数料や中国、香港、インド、インドネシ
ゲートの発動との結び
ア、日本、韓国、メキシコ、サウジ
つきを除去／結びつき
アラビア、シンガポール、南アフリがない
カ、スイス、トルコ
アルゼンチン、ブラジル、インド、
安定NAVを外す／安インドネシア、メキシコ、シンガ
定NAVがない
ポール、スイス、トルコ

2021年のFSBの報告書後に政策を実施

米国なし

FSB:“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review report”Feb 2024,Table6 より

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FSB の 2021 年の報告書は、安定 NAV の除去も先行者利益を制限する政策の選択肢としていた。同報告書の公表前に 24 法域中のアルゼンチン、ブラジル、インドなど 8 法域では、
安定 NAVMMF は許可せず、VNAVMMF だけが許可されていた。フランス、ドイツ、イタリア、オランダ、スペインでは CNAV、LVNAV と VNAV が許可されていたが、現状ではVNAV ファンドだけで市場は構成されている。
米国は 2023 年 7 月に規制上の流動性閾値への抵触と LMT の使用の結びつきを外す改革を採用した（10 月から効力発揮）。英国は 2023 年 12 月の市中協議で、流動性水準と LMTの使用の結びつきの除去を提案した。なお、オーストラリアも 2023 年 3 月に流動性リスクの管理の検討を含む投資スキーム規制のレビューを公表している。南アフリカは規制の見直しを行っており、それには FSB 報告書の政策選択肢を検討も含まれている。
安定 NAV を除去した法域はない。2022 年の EU の市中協議で利害関係者は、投資家が適切な代替商品を見つけづらいと主張した。英国の市中協議では、追加のストレステスト要
件と運営上の強靭性強化による LVNAV 構造の強靭性の向上が提案されている。
米国では変動 NAV 要件の拡張が検討されたが、ストレス時でもリテール投資家は機関投資家と比べて取り付けの傾向をあまり示さなかったとされ、また、ガバメント MMF では資金流入しがちだった。SEC は、こうした MMF では変動 NAV が取り付けリスクを減らす利点は少ないとした。加えて、変動 NAV は、①MMF の魅力を低下させ、規模をかなり縮小させかねない、②MMF の規模縮小はホールセール資金調達の利用可能性と発行体の資本へのアクセスを減じる、③オペレーション、会計、税制上の課題が発生する、とされた。
5．流動性変換の削減
FSB の 2021 年の報告書は流動性変換削減の選択肢として、①適格資産の制限、②追加の流動性要件、を示していた。2021 年時点でもオーストラリアを除く全ての法域で、流動性変換の削減を目指す手段として、適格資産の制限か追加の流動性要件があった（図表 8）。

図 表 8： 流 動 性 変 換 を 削 減 す る 手 段
手段

2021年のFSBの報告書以前に政策を導入

アルゼンチン、ブラジル、カナダ、中国、EU、フランス、ドイツ、香港、インド、イ
適格資産を制限 ンドネシア、イタリア、日本、韓国、メキシ
コ、オランダ、サウジアラビア、シンガポー
ル、南アフリカ、スイス、英国、米国

2021年のFSBの報告書後に改革を実施

中国、インドネシア

アルゼンチン、カナダ、中国、EU、フラン
追加の流動性要件と ス、ドイツ、香港、インド、インドネシア、
イタリア、日本、韓国、メキシコ、オラン 中国、インド、日本、韓国、スイス、米国対応強化の手順
ダ、サウジアラビア、シンガポール、南アフ
リカ、スペイン、スイス、英国、米国
FSB:“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review report”Feb 2024,Table7 より

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2021 年の FSB の報告書の公表以降に実施、提案された措置は以下の通り。
・中国の新しい規則は 20%の WLA 要件と 15%の非流動資産の制限を含む。レポ、銀行定期預金（満期 10 取引日以上）が非流動性資産に含まれる。
・インドでは流動性バッファー要件に加えて、投資家の特性、集中、歴史的な解約パターンのバックテストを考慮して計算した RaR（Redemption at Risk）、CRaR（Conditional
Redemption at Risk）による追加の流動性維持が求められる。
・インドネシアのミューチュアルファンド（MMF を含む）は、大規模な予想外のイベント
や緊急時には、流動性管理ツールとして現物での解約を利用できる。
・日本では MMF のキャッシュ的な特徴の強化が優先事項であり、新しい規則(8)で MMF は、
30%以上の日次の流動性資産の保有が求められている。
・韓国は適格資産を制限する（例えば CD は満期 6 カ月以下）新しい規則を導入、追加要件
として DLA10%、WLA30%が求められる。
・スイスは、流動性資産保有比率として、自国通貨は日次で最低 5%、外貨建ては 7.5%が導入され、2022 年 1 月に有効になった。
・英国では FPC（Financial Policy Committee）が、MMF はより多くの流動性資産を持つべきだと判断し、2023 年 12 月の市中協議で日次の流動性資産 15%、週次の流動性資産 50%への引き上げを提案した。
・米国では 2023 年 7 月の改革で、免税 MMF 以外は 25%以上の DLA の保有、全ての MMF
では 50%の WLA 保有が求められるようになった。

図 表 9： 日 次 流 動 資 産 （ DLA） と 週 次 流 動 資 産 （ WLA） の 要 件
法域必須の流動性
バッファー

DLA

WLA

DLA

WLA

オーストラリア、ブ
ラジル、インドネシ
ア、トルコ

なし

なし

なし

なし

なし

アルゼンチン
カナダ
中国
EU
香港
インド
日本
韓国
メキシコ
サウジアラビア
シンガポール
南アフリカ
スイス
英国
米国

あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり
あり

n/a
n/a
5%
10%
7.5%以上
n/a
30%
n/a
n/a
なし
n/a
なし
n/a
10%（15%）
25%

n/a
n/a
10%か20%
30%
15%以上
n/a
なし
n/a
n/a
10%
n/a
なし
n/a
30%（50%）
50%

変動NAV

安定NAV

あり
なし
5%
15%
なし
なし
7.5%
15%
7.5%
15%
なし
なし
n/a
n/a
10%
30%
なし
なし
n/a
n/a
10%
20%
なし
なし
5%または7.5%
なし
7.5%（15%） 15%（50%）
25%
50%

FSB:“Thematic Review on Money Market Fund Reforms: Peer review report”Feb 2024,Table8 より

8 日本の規則改正の詳細は、投資信託協会が令和 5 年 1 月 19 日に改正した「MRF 及び MMF の運営に関する規則」、「MRF 及び MMF の運営に関する規則に関する細則」と改正に際しての令和 4 年 11 月 11 日の意見募集を参照。

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南アフリカは、規制変更で FSB 報告書の全ての政策選択肢を検討する。オーストラリア
は流動性変換を主要な脆弱性と認識していないが、レビューでは流動性要件も検討する。
EU の諸当局は流動性変換を主要な脆弱性と認識しており、ESRB の提言と ESMA の政策
提案には、MMF の DLA と WLA の最低流動性要件が選択肢として含まれている。一方、サウジアラビアは、脆弱性を認識しているが現行の規則で十分だとしている。
各当局が流動性変換を削減するためには、政策選択肢を調整することが課題である。全ての法域が何らかの政策を導入しているが、適切な政策手段の調整は、MMF の資産が取引される短期資金市場や潜在的なクロスボーダー効果を含む各法域の状況に依存する。各法域の DLA、WLA 要件は様々であり（図表 9）、再調整が必要かを検討するべきである。
6．MMF の強靭性向上が期待される補完的手段
FSB の 2021 年の報告書は、MMF の強靭性向上の補完的手段を提示している。現時点で多くの法域は補完的手段の採用を検討していないが、少数の法域が計画の情報を提供した。
・インドはミューチュアルファンドのバックストップ・ファシリティ（CDMDF）を採用。
CDMDF は、投資適格な社債のファシリティで安定を提供し投資家の市場への信頼を高める。CDMDF は恒久的な制度的枠組みとして流通市場の流動性の強化を目指し、市場のス
トレス時に発動が可能で、市場混乱時にミューチュアルファンド業界のセーフティーネッ
トとして機能し、社債市場を支援して安定を提供する。
・英国は一定範囲の補完的手段を実施し、FSB の短期資金市場に関する作業に基づいて他の手段を検討すると表明した。英国は MMF に対して流動性、信用、金利、スプレッド、解約及びマクロ経済的なシステミックショックについてのストレステストを求めている。
・米国の SEC も、MMF が短期資金市場の全てではなく、最近の MMF 改革では短期資金市場に結び付いた全ての将来の問題を解決はしないと認識した。ただし、2020 年 3 月のイベントから、MMF はストレスの管理でより機能し投資家への害を軽減するツールが必要なことが分かり、そのために MMF 改革での修正を採用した。
・サウジアラビアは、MMF の規制枠組みでのストレステストと透明性要件の採用を表明した。MMF のマネージャーは、リスクを見出すために少なくとも年に二回ストレステストを行い、そうしたリスクに速やかに対処しなければならない。
・EU の MMF 規則には詳細な報告と定期的なストレステスト要件が含まれている。ストレステストのパラメーターは、ESMA が ECB と協調して決める。
7．政策のクロスボーダーの波及、規制裁定への対処
英国、EU は、クロスボーダーの波及や規制裁定への懸念への対処を実施または検討している。英国では、ポンド建て MMF の大半（資産の 90%以上）が英国外の EU 籍（アイル14ランド、ルクセンブルク）である。また、英国の投資家は、ドルなど他の通貨建て MMF を利用している。このため、国際的な政策と英国の政策が組み合わさった影響が、MMF がもたらすシステミックリスクの性質と程度を左右する。この分野は英国にとって重要であり、英国は FSB の基準の実施を通じた協調された国際的行動を促すとしている。
EU では、クロスボーダーの波及や規制裁定への懸念は AIFMD/UCITSD のレビューで検討されている。EU 内の規制裁定について欧州委員会は、提案された規則による EU 諸国での利用可能な LMT の調和のとれたリスト導入がリスクを軽減するという見解である。
なお、この分野の対応を検討していない法域は、MMF 部門の規模や MMF が主に国内投資家に保有され、国内資産に投資していることをその理由としている。
Ⅴ．結論に代えて
FSB のメンバー法域は、FSB の 2021 年の政策提言を考踏まえて MMF の脆弱性による金融安定へのリスクに対処してきている。今後、脆弱性の評価や各法域での MMF 部門の重要性、グローバルな観点での影響の大きさを踏まえた改革の更なる進展が望まれる。
報告書が指摘しているように中国、日本、スイスでは 2020 年 3 月の新型コロナショック
でストレス状況が発生しなかったのだが、2021 年の FSB の政策提案以降に追加の対応策を実施している。一方で、ストレス状況が発生した EU、英国、米国では、米国は新たな政策手段を導入したが、EU と英国は改革の最終化に向けて検討中である。グローバルにみた
MMF の法域別の内訳では、米国と EU のシェアがかなり大きいこともあり、EU と英国のMMF 改革の着実な実施を期待したい。
日本の場合、現状では証券口座の決済用に個人投資家が利用する MRF のみが提供され、過去のストレス時も MRF でストレス状況は発生していない。さらに報告書でも紹介されているように、商品性のキャッシュ的な側面を強める規則の改訂が行われている。報告書では日本も自己評価で MMF の脆弱性の懸念があるとされているが、規則改定後の運用状況をモニタリングして懸念がどの程度あるのかをフォローしていくべきだろう(9)。

以上

9：日本ではマイナス金利政策が MRF の運用を制約し、一定のマイナス金利の適用除外措置はあったが、潜在的な元
本割れリスクの要因だったと考えられる。マイナス金利政策解除によって脆弱性の懸念が低下したのなら幸いである。

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参考図表：MMF の強靭性を向上のための代表的な政策オプションその拡張／派生
代表的なオプション

強靭性向上メカニズム

主たる目的

従たる目的

拡張／派生オプション

スイングプライシング （また 解約を行う投資家にそ 金融安定を損なう解約行
当局によるマクロプルーデンスの大規模解約の影響緩和見地でのスイングプライシング
は経済的効果が同等な政策） のコストを負担させる 動の可能性の低減
M inim um b a la nce a t ris k(M B R )

損失吸収

資本バッファー

損失吸収

金融安定を損なう解約行動の可能性の低減
金融安定を損なう解約行動の可能性の低減

大規模解約の影響緩和

スポンサーサポート、流動性提供
銀行

規制上の閾値と解約手数料やゲート発動との関係の解消

閾値効の減少当局による解約手数料やゲート発
金融安定を損なう解約行動の認可、M M F投資家の集中制
大規模解約の影響緩和
動の可能性の低減
限、カウンターシクリカルな流動性バッファー

固定NA V の排除

閾値効の減少金融安定を損なう解約行動の可能性の低減

適格資産の限定

流動性変換の減少

大規模解約の影響緩和

新たな流動性要件やエスカ
レーションプロセス

流動性変換の減少

大規模解約の影響緩和

M M Fを政府系債務に投資するものに限定する、現物払いでの解約、日々取引の排除、 保有流動性に基づいた解約の繰延べ
金融安定を損なう解
約行動の可能性低減

出所：FSB“Policy proposals to enhance money market fund resilience final report”October 2021,Table3より。なお、市中協議での金融庁作成の概要を参照し作成した注 3 の拙稿の図表 3 を修正して使用。

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