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証券取引審議会中間報告「時価発行公募増資の諸閏詑とその改善策」について『""'"'"』 9999999•99•9999 9999•99• 999919199•9 99999111『
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999999疇議会は，よる 1
1月 5日，給会を開き，叶叫濯告「時価充行公募増資の諸問題とその改将策」を取りまとめ，発表した。
同審議会では，本年 6月以降株式発行市場，特に時価発行公募増資の問題にぷj十る対応策停にとういて検討を礁めてきたが， 1日］日の総会において，中閻骸告を取り 1'といたものてある。
同中間報告は，三つに分かれており，第一では，最近の経済情勢の変化と株式発行市場の仙向について述へている。第一：では，時価発行公窃増資の開題点として，Cl)久募価格内!jれ，②利益配分笠， ③引受け￠ff,④募集方法，⑤公募株の法人への募渠・阪売，⑥発行手続の 6項目をあげ，時価発行増賓のあり方について見直しを行い，株式発行市場を拡充，強化することが強く判しまれると指摘している。

では，時価発行公募増資についての改善染の基本的な考え方を述べ，具体的に，①株式投資魅力の回復，②引受審査体制の充実，③引受・募集形態の充実，④親引げ等の規制，⑤発行手続等の弾力的連用について，それぞれ改苦策を提言している。
なお，同審議会では，次回以降の審議事項として，株式市場の機能拡充の観点から，店頭市場を含めた取引市楊の活用の方策について検討することとしている。
同中間報告の全文ほ次のとおりである。
‑58‑

時価発行公慕増資の諸問題とその改善策
昭 和 57年 1
1月 5日
証券取引審議会

I 株式発行市場の動向
1 最近の経済情勢の変化

わが国経済は，第一次石油危機を契機とする安定成長への移行の過程
で，公共部門では国債の大鼠発行が続くとともに，民間部門では企業部門での減贔経営や技術革新の進展，個人部門での金利選好の高まり等の勁きが目立っている。また，最近では経済成長の鈍化が続くなかで経済の再活性化の必要性が強く忍識されつつあり，このため，民間企業の活力に対する期待も大きくなっている。
企業としては，このような安定成長への移行に伴う産業構造やマネーフローの変化，経済の国際化等の環境変化に機敏に対応するため，省カ・省ニネルギー及び技術革新のための投資にも禎極的に取り組みつつある。また，経済の先行き不透明感もあって財務体質の改善，強化の要請も強まってきている。

2 株式発行市場の動向(1) 有偵増資の推移
わが国企業の国内・外の資本市場を通ずる賓金調達（株式，債，転換社偵等）は，昭和 56年度には 5兆円に達し，前年までの 3兆円前後を大幅に上回る最高額となった。このうち，国内株式発行市場における全国上場会社の有償増資による調達資金額は，1兆 7,932億円であり，このうち時価発行公募増資分は 1兆 2,799億円であり，いずれも過去最高を記録した。

‑59‑

(2) 時価発行公募増資の定許
近年，時価発行公募増資は量的拡大を遂げてきたばかりでなく，有償増資全体に占める割合（調達資金額ベース）も上昇してきている。
特に，昭和 54年度以降その割合は 70％を超えるとともに，昭和 55年度には 78.l％の高水準に達した。
これは，時価発行公募増資が額面株主割当増狩に代わって増資の主流形態として定着したことを示すものである。その背景としては，①

国際競争りの強化，省カ・省ユネルギー及び技術革新のための製備投資需要が高まっていること②

配当負担の魚激な上昇を招くことた＜，財務体質の改善が図れ，日己責本比咋くの向上にもつながるので，安定成長下の企集の資令謂達手段として望ましいと考えられたこと
翰出の好[J/i]笠による令文業績 0)阿上，外人買いの木格化等を 1『
見③に株式流通市場が活況で，時価発行公募増資が受け入れられやすい状態にあったこと等があげられる。

I
I 時価発行公募増資の問題点(1) 時価発行公募刷資の増大及び定府化は，企業の資金罰逹に占める株式発行市場の比重を高めることとなった。これは，流通市場において評価の高い優良企業が高い時価でより多くの資金を調達できること，すなわち，資金の適正な配分が市場機能を通じて行われるという時価発行公募増賓制度の利点が生かされ，株式発行市場が本格的に機能していることの現れとして，基本的には評価されるべきであろう。
しかしながら，時価発行公募増資制度の運用については，最近以下のような問題が生じている。
イ

公募価格割れ発行企業及び引受証券会社は，高株価のときに時価発行公募増資‑60‑

を行う傾向があり，それも一因となって公募価格割れが生じ，投資家の期待を裏切っている場合も多い。
ロ利益配分等
企業経営者の間には，額面に対する配当率を安定的に維持するえ方が根強く，配当性向を重視する考え方が十分にゆきわたっているとは言い難い状況にあり，現状においては時価発行公募増資は，既存株主にとって，必ずしも魅力のある増資形態とは言い難い。

なお，安定成長下においては，公募株についても投資家のインカムゲインヘの期待が強まりつつあるので，現行配当税制も株式投資魅カの減少の一因となっているとの指摘もある。
ハ引受審査
引受証券会社は，発行企業寄りの営業姿勢をとりがちで，株主への利益配分，公正な株価形成，増資のタイミング等に関し，発行企業への適切な助言を欠く湯合も見受けられる。また，増資後に利益計画を大幅に下回る企業が出ることもある。
ニ募集方法
公募株は，人気商品として証券会社の営業目的に使われることが多く，一般の個人投資家にとっては，その坂得が容易でない。
ホ

公募株の法人への募集・阪売公募株の相当部分が，依然として発行企業の売先指定等により，金融機関や取引先法人等に募集・阪売されており，個人株主増大の努力が必ずしも十分に行われていない。
へ発行手続
時価発行公募増資手続には，相当の期間を要し，発行手続にも弾力性を欠いている而があるため，市場実勢を反映したタイムリーな発行や早期の資金調達が困難となり，時価発行公募増資制度の魅力‑61‑

を減殺させている。

(2) これらの問題を適切な対応策を欠くまま放置すれば，投資家にとっては株式投資の魅力を減殺させ，また，個人持株比率をさらに低下させる原囚ともなる。さらに，流通市場は厚みを失い，いすれは時価発行公蒻増資の基盤となっている前、通市場での円滑かつ公正な株価形成に支 I~店を生じ，時価発行公募増賓による資金調達も困難となろう。

この際，時価発行公募増資のあり力につき見直しを行い，その制度の長所を生かしつつ，可及的速やかに運用の改腕を図ることにより，企業の資金ニーズと個人の豊富な金融資産が円滑に突合しうるよう株式発行市場を拡充，強化することが強く望まれるところである。

lll 時価発行公募増資についての改羞策
1 改慈策の基本的考え方(1) 株式市場は木来自由な取引市場（あり，時価発行公募J許青紅，この市場機能の長所を生かした制度である。時価発行公募増資が今後健全な姿で発展を遂げていくためには，市場当事者としての発行企業，引受証券会社及び投資家の三者が，自己貴任原則を基本として，可能なかぎり市垢原理を生かした形で参加することが重要である。また，画的 Iレール等による規紺肌ま，必央）］文小限にとどめるとともに，これは厳格に追守されるべきてある。

(2) このti』度の運営に当たっては，時価発行公募増資が発行企業，り証券会社ばかりでなく投究家にとっても魅力のあるようバランスのとれた形で運営されることが必要である。

(3) 今次商法改正において額面株式と無額面株式との同質化が図られ，株主から調達した資金は，原則として，資本金に組み入れることとされた。この商法改正は自己資本全体が株主のものであるという考え方に基づいていると考えられるので，時価発行公募増資制度の連用に当‑ 62--•

たっても，この趣旨を十分勘案して対処する必要がある。
このような基本的考え方に基づき，具体的には以下のような改善策を講ずることが適当であろう。
2 株式投資魅力の回復について(1) 公募価格割れについて
株式は価格変動商品であり，公募価格割れ自体を直ちに非難することは妥当ではないが，公募価格割れが多発することは，投資家の株式発行市場への信頼を失うおそれがある。
従って，①

投費家は，株式を価格変動商品と認識して購入すべきであり，券会社は，投資家の自己責任につき投資家の理解と認識を一層深める努力をする必要がある。

② 引受証券会社は，時価発行公募増資に際し，株価形成につき疑惑を招くことのないよう今後とも十分注意していく必要がある。このため，引受証券会社は株価監視体制をさらに強化する必要がある。
③

取引所，行政当局は，株価形成に対する監視を一層充実するとともに，行政当局は，必要に応じ増資の延期を指導する等厳正な措置を講ずる必要がある。

④ 発行企業は，公正な株価形成がなされていることを確認したうえで増資を行う等厳正な態度で臨む必要がある。公募価格割れが生じている場合には，それが自社の利益計画を達成できないこと等発行企業の個別事情によるときは，次回の時価発行公募増資を当分の間（例えば 2年間ぐらい）自粛することが適当である。

⑤ 時価発行公募増資日程の短縮，公募株数の弾力化等，より公正な株価形成の環境作りも必要である。

(2) 中間発行増資等について‑63‑

増資形態の選択は，基本的には発行企業が自主的に判断すべき問題てあるが，額面株主割当増資に魅力を感じている株主とそれでは日先配当負担が重すぎるとする発行企業のハランスをとった増資形態と［て中間発行増資がある。この中間発行増資は，時価発行公募増資に伴う株価形成等の問題（例えば，株価変動の激しい銘柄の取扱い）をある程度回避できる等の利点もあるので，企業の資金調達手段の多様化や既存株主への配慮の観点から，昭和55年に作成された中問発行増るカイドラインに沿って，j適切に活用されることが望庄 L←い。•:t ／こ，既存株主への配応の観点から，時価発行公募附賓と額tY
ri株← [/1増資を同時に行う並行増資も利川できよう。

(3) 株主への利益配分について株主への利益配分は，本来個々の企業の判断に委ねられるべきであるが，配当性向主義の浸透を促進するため，当面は現行の利益配分ル,‑Jしり）丈施状況を見守るごとと［］）(4) 株式分諷無償交付及び株式配当について株式分園，無償交付及び株式配当鱈，株価を適切な水犀に引き下げることにより，個人株主等にとっては株式購入を容易にするとともに，発行企業にとっては株式の流通性を高め，株主数の増加及び安定的な資金詞逹等に資するという利点があるので，発行企業はその活用に努める必要がある。

(5) 個人株主．への情報提供等について発行企業は，① 個人株主を尊凧する立場から，株土と企業の心理的結び付きを深めるため，種々の方策を活用し，密度の高いコミュニケーショソの拡充を図ること② 投資情報を早期かつ平易な形で個人投資家に提供するため，‑64‑

(i) 増資による調達資金の使途が具体的に理解できるように，有価証券届出書の記載内容を改善すること(ii) 有価証券届出書， l］論見書の記載内容の図表化等を活用すること(iii) 仮目論見書制度を活用するとともに，より平易な説明資料を作成すること等の努力を行う必要がある。

3 引受害査体制の充実について(1) 引受証券会社，特に引受斡＇ h公社：鱈，役資家保護及び健仝な場の糾特 0)仁め，発行企業の従前 0)[1かhll
i発行公募増資後における利益計画達成状況や利益配分状況等を十分考慮するとともに，特に，① 発行企業が時価発行公募増資を行うにふさわしい会社であるか② 株価形成が公正になされているか④の③

株主への利益配分が適正に行われているかディスクロージャーが適正に行われているかを置きつつ，し7に引受審査を行う必要がある。

(2) なお，はも行発行基準は，時価発行公藤増資の適格基準というよりはむしろ最低限度の必要条件として，これを維持するととも 1
こ，今後は引受審査の際に，収益力を総合的にみる指標として自己資本利益率，株主に十分な利益配分をしているか否かの観点から自己資本配当率ゃ配当性向を勘案していくことが適当であり，例えば，自己資本利益率が低く，株主への利益配分余力の少ない企業の公募株引受は慎重に取り扱う必要がある。

(3) また，公募価格割れが生じた銘柄等 1
こ関して，上記（ 1）の諸点を事後的にチェックするためのフォローアップ体制を確立することも必要である。

‑65‑

4 引受・募集形態の充実について(1) 証券会社の公募株募集のあり方として，事前勧誘体制の整備を図って，できる限り広く投資家）悦を開拓し，個人株主を増加させるよう努めることが肝要である。

(2) 時価発行公募増資における引受・募集は，大手四社に集中しているが，四社以外の顧客に公募株取得の機会をより広く与え，個人株主の増大にも資する観点から，時価発行公募増資 Vこ当たっては，できる限り阪売団の拡充，強化を図ることが適当である。
また，①

より公正な株価形成の尉撹作りのため，より多くの泄券会社の参加協力を求める②引受））スクの分散を図る③

四社以外の訛券会社(})

強化を図る

等の観点を踏まえて，引受シンジケート団の導入を志向することが望ましい。しかし，当面は，証券会社の能力（審査能力，リスク負担能カ，阪売力，フィナンシャルアドバイザー横能等）の相追もあり，現実的・段階的対応が必要てあるので，発行企業の意見も勘案しながら引受シンジケート団編成について具体的な検討を進めることが適当である。その際，引受能力のある証券会社が，自由かつ公平な競争原理の下で参加しうるような環境作りが望まれる。
5 親引け等の規制について
時価発行公募増資制度に市場原理を貫き，かつ一般の個人株主に広く公募株取得の機会を与えるため，(1) 原則として親引け（発行企業からの希望先にその申し出分をはめ込むことを言い，る。
‑66‑

これと実質的に類似する行為を含む。）を廃止す

(2) 公募株の金融機関，事業法人への募集・阪売は一層縮小（原則として30％以下）ずるよう努力する。
6 発行手続等の弾力的運用について(1) 増資期問の短縮について発行企業のニーズに即応した資金調達の早期実現，及び株式市況に応じたタイムリーかつ弾力的な公募株の発行を可能ならしめるためには，増資期聞の短縮を図る必要がある。このため，①引受幹事会社の引受審査を効率化する（現行 6週間→ 4 5週間）。

② 増資持ち寄りから有価証券届出書提出までの期間短縮を図る（現行2③4週間→ 10日以内）。

有価証券届出書の内容が公衆に容易に理解されると認められるよ
うな場合には，証券取引法第 8条第 3項の規定を適用して有価証券届出書の効力発生期間（30日）の短縮を行うこととし，そのための運用基準の検討を進める。
④ 公募価格決定から払込期日までの期聞（現行約 20日）を大幅に短縮する方策として，商法上の公告（商法第 280条ノ 3ノ 2) に「算式表示方式」（「昭和 00年 00月 00日の終値に 0％を掛けた数字」と表示）を導入すれば，公募価格決定の公告（払込期日の 2週聞前）は不嬰となるとの考え方がある。この考え方によれば，期間を短縮できるほかに価格決定から払込までの価格変動リスクを大幅に軽減できるという長所もあるので，その法律上の間題が関係各方面において早急に検討されることが望ましい。

(2) 公募株数の弾力化について
タイムリーかつ弾力的な時価発行公募増資を可能ならしめるため，公募株数の変更については，株式市場の状況や発行者の事情等を勘案‑67‑

して，やむをえない相当の事由がある場合には，訂正届出温の効力発生期間を短縮することによって，これを弾力的に認めることとし，そのための述用基準の検討を巡めることが適当である。

(3) ディスカウント率の弾力化について
上記 (1)及び（2）の増資期間の短縮，増資手続の弾力化等の成果を踏まえつつ，時価発行公募増資を行おうとしている企業の株価水準，当該株式の人気，株式市況，発行株式数，刈該企業の意向等を勘案してディスカウント率につき，現心水歌を上限としてその弾）J化な図ることが必疫てある。

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