Market Report

ご参考資料
2020年3月27日

豪州REITの急落の背景とバリュエーションの再評価
以下、レッグ・メイソン・アセットマネジメント株式会社提供のレポートをご紹介いたします。

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世界的なREIT下落の中、豪州REITの価格も急落。世界的な金利上昇や経済封鎖策への懸念がREIT下落の背景。

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豪州REITの価格は解散価値を大きく下回る。リーマンショックと同等の純資産下落を考慮しても豪州REITは依然割安。

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08年から健全性の改善が進んだ豪州REITの財務基盤。保守的な負債比率は経済ショックへの耐性の高さを示す。

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豪州政府の感染抑制策や財政刺激策により景気底割れが回避されれば、豪州REITへの見直しが進む可能性。

世界的なREIT下落の中、豪州REITも大幅に調整

図1：豪州・米国・日本のREIT指数と長期金利の推移

新型コロナウイルスの感染拡大を巡る混乱が広がる中、（2019年末＝100）120

世界的に不動産投資信託（REIT）の急落が顕著です。3

株安
金利上昇

110

月23日時点では、豪州REITの年初来下落率が43.9％に100拡大しているほか、米国REITやJ-REITも年初来で40％弱90の大幅な下落となっています（図1）。

80

米国REIT （-38.0％）
J-REIT （-39.3％）

70

3月以降、世界的にREITの急落が広がる背景には、次豪州REIT （-43.9％）60の二つの要因が複合的に関連しているとみられます。

50（カッコ内の数値は年初来騰落率、3月23日時点）

40
2020年1月

世界的な金利上昇懸念がREITの下落要因に第一に、世界的な金融市場の混乱による投資家心理の悪化です。特に3月中旬以降の世界的な株安の連鎖局面では、投資家の現金確保志向が強まり、金融市場で株2020年2月（％）
2.0

2020年3月

米10年国債利回り1.5安と金利上昇圧力（国債への売り圧力）が同時発生する不安定な状況が生まれました。各国のREIT市場では金利1.0上昇懸念がREITの下落に拍車をかけたとみられます。
0.5
2020年1月

各国の経済封鎖策によりREIT収益の懸念が浮上
第二に、新型コロナウイルスの感染拡大を抑制するため、各国政府が人の移動や集会を制限する経済封鎖策を打として、3月23日よりレストラン・カフェ内での飲食が禁止さ

封鎖対象の施設

ショッピングセンター、小売店、酒屋ジム、インドア・スポーツ施設ホテルなど宿泊施設れ、映画館やカジノ、ジム、パブなど人が多く集まる一部
ただし、豪州REITが保有・運営するショッピングセンターに関しては、映画館やジムなどの施設の部分閉鎖を行うことで、現時点では営業継続が許可されている模様です。

営業中の施設パブ、クラブレストラン・カフェ内の飲食施設の閉鎖が決定されています（図2）。

2020年3月

図2：豪州政府による店舗・施設の閉鎖措置

物流施設等）のキャッシュフローへの影響を懸念する見方
実際、豪州では政府による新型ウイルスの感染防止策

2020年2月（出所）ブルームバーグ （期間）2020年1月2日～3月23日（注）豪州REITはS&P/ASX300REIT指数、米国REITはFTSE/NAREIT
オール・エクイティREIT指数、J-REITは東証REIT指数。

ち出したことで、REITの保有不動産（商業施設、オフィス、が浮上しつつあると考えられます。

豪10年国債利回り

レストラン・カフェ（持ち帰り・デリバリー）

宗教的な集会および礼拝場

銀行、郵便局、宅配・物流ビジネス

映画館、ナイトクラブ、カジノ

ガソリンスタンド

ギャラリー、ミュージアムなど文化施設

病院、歯医者、動物病院、床屋・美容室（出所）各種報道等（注）閉鎖措置は3月22日に豪州政府が公表（3月23日正午より適用）。

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豪州REITは解散価値を大きく下回る割安水準に

図3：豪州REITのPBRの推移

また、豪州REITのPBR（株価純資産倍率）は、3月23日時点で0.64倍まで急低下しています（図3上段）。PBR＝1倍はREITの価格と解散価値が等しくなる水準であることか
ら、現在の豪州REITの価格は保有資産の解散価値を大きく下回る割安な水準にあることが示されています。

純資産の大幅下落を考慮した修正PBRでも割安
ここで懸念されるのは、豪州での新型コロナウイルスの感
染拡大による個人消費の低迷などから、豪州REITの先行きの収益低下が一口当たり純資産（BPS)の下落に波及する可能性があることです。過去、BPSが大きく下落したケースとしては、2008年のリーマンショック後の事例が参考になりそうです。リーマンショック後の2008年末から2009年末までの一年間で、豪州REITのBPSは32％の下落に直面しました（図3下段）。
このリーマンショック後と同等のBPSの下落（-32％）という保守的な想定を現在の豪州REITのPBRに当てはめてみると、修正PBRは0.93倍と依然として解散価値を下回る割安な水準にあると推定されます。実際に豪州REITのBPSがどの程度下落するかは不透明ですが、この推定は豪州（3月23日時点）REIT安が行き過ぎている可能性を示唆しています。

PBR
0.64倍

08年から大きく改善した豪州REITの財務基盤
また、リーマンショック前後と現在の豪州REITの違いとして、財務基盤の健全性の大幅な改善が挙げられます。

リーマンショック後と同等の純資産下落を想定した場合修正PBR
0.93倍（出所）ブルームバーグ （期間）2005年1月4日～2020年3月23日（注）PBR（株価純資産倍率）＝REIT価格÷一口当たり純資産（BPS）
豪州REITはS&P/ASX300REIT指数。BPSは3ヵ月移動平均値。

リーマンショック前の豪州REITは負債への依存度（レバレッジ）を高め、海外不動産にも積極的な投資を行っていました。しかし、リーマンショック後には高い負債依存度が

図4：主要豪州REITの負債比率の推移裏目に出たことで、豪州REITは海外不動産の売却を含む大規模なリストラを余儀なくされました。

40

（％）

一方、現在の豪州REITの保有不動産は、一部銘柄を除けば豪州国内不動産が中心であり、足元の負債比率は3割以下の低水準に抑えられています（図4）。豪州REITの35

当該期間の平均（28.7％）30

保守的な負債比率は、不動産価格下落などの経済ショックへの耐性の高さを示すものです。
今後、豪州政府による感染抑制策と財政刺激策によって豪州景気の底割れが回避されれば、市場からの豪州REITへの見直しが進む可能性もありそうです。

2524.8主要豪州REITの負債比率（中央値）

2006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 （年度）（出所）ブルームバーグ （期間）2006年度～2019年度（注）対象は主要豪州REIT9銘柄。年度は各REITの会計年度に基づく。

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