証券経済研究第92号（2015.12）

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機
佐
要

賀

卓

雄

旨

2007－08年の金融システム危機の勃発以前には，企業会計スキャンダルの露見の度に，そのガバナンス構造の改革機運が盛り上がり活発に議論されてきたものの，金融機関のガバナンス構造はそれほど本格的に分析されることはなかった。
ましてや，投資銀行のガバナンス構造についてはほとんど取り上げられることはなかった。
これは金融機関がその独特の経済的機能から，様々な金融規制が課せられ，厳しい監督の下に置かれ，システム全体が動揺に曝される危惧がある場合には公的な介入によって安定が図られたため，深刻なガバナンス上の問題が発生しなかったことによる。
しかし，金融システム危機の勃発は震源の中心であった金融機関のガバナンス問題に対する関心を高め，金融規制改革の重要な課題の一つとして，それに関連するあらゆる側面について理論的および実証的分析が行われてきた。特に，CEOの報酬，取締役会の規模，その構成（独立取締役の割合，金融の専門性の有無など）と，リスク・テイクの度合や企業パーフォマンスとの関連などである。
これらの分析の結果は多様であるが，取締役会の規模および構成と，パーフォ
マンスおよびリスク・テイクとの関係については，これまでと比較してより詳細
かつ含蓄の深い分析結果が提示されている。グローバルに事業展開している巨大金融機関の業務および商品・サービスが不透明性を高めているにもかかわらず，SOX 法や DF 法によるガバナンス規制の強化が金融業務や商品・サービスについての専門性を欠如した取締役会の出現をもたらし，パーフォマンスにネガティブな影響を及ぼしているとの一部の実証研究の指摘などは傾聴に値する。ガバナ
ンス規制強化の方向性を再検討すべきであろう。

1

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機
目

次

はじめに

Ⅳ．投資銀行の取締役会の特徴

Ⅰ．取締役会の役割の変遷

Ⅴ．大手金融機関のガバナンス改革

Ⅱ．金融機関のガバナンス構造の特殊性

Ⅵ．ガバナンス改革の評価

Ⅲ．金融システム危機とガバナンス構造

おわりにのみ求めるのは十分な説得性を持つとはいえな

はじめに

い。
確かに，銀行はその機能により一般企業とは2007－08年の金融システム危機の原因をめ

異なるガバナンス構造を有している。もちろん

ぐって，最初に国際的および各国の監督機関が公開株式会社である限り，多くの点で一般企業次々と報告書を公表した。そこでは，破綻金融と共通しているが，預金や短期金融市場などか機関の公的救済の一方で，銀行経営者が依然とらの債務が資本の90％前後を占め，ハイレバ

して高額の報酬を受け取っていることに各国民

レッジの資本構成はまったく異なり，預金者をの非難が集中したため，経営者報酬制度の改革

含めた債権者の存在感が強いという特徴があに論点が集中していた。しかし，時間の経過とる。また，決済システムを担っているために，ともに，アカデミックな分野での金融システム

その破綻がシステミック・リスクの発露を通じ危機全般についての理論的および実証的な分析て金融システムの混乱に結びつくため，資本規も行われるようになり，今日までおびただしい制，預金保険制度そして中央銀行信用へのアク数の研究成果が公表されている。

セスというセーフティネットが整備されてい銀行のガバナンス問題を金融システム危機のる。これにより債権者によるガバナンスが利き有力な原因の一つとみなすのは一般的な見方とにくく，市場規律（market discipline）が働きはいうものの，少し立ち入って考えれば疑問がにくいという問題がある。いわゆるモラルハ

ない訳ではない。発端となったサブプライム危

ザード問題である。したがって，その改革も一機の震源地であったアメリカについていえば，

般企業とは同列には論じられない側面がある。

2002年のサーベンス・オクスレー（SOX）法，

しかし，危機の中心にいた投資銀行，ヘッジ

お よ び ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所（NYSE），

ファンド，MMF，あるいはそれらの金融機関

NASDAQ の上場会社ガバナンス基準の改定にの資金調達源であったレポ市場などのシャドー

よって，独立取締役の定義の厳格化，その割

バンキングは，預金取扱金融機関である商業銀合，および各種委員会の構成など，取締役会の行と較べて規制が緩いため，これらを金融機関構成に厳しい規制が課せられることになった。

として一まとめにして論じることには問題があ

しかし，これらの規定は金融機関のみを対象にろう。

したものではなく，上場会社すべてを対象としそこで，本稿では，最初にアメリカにおけるたものである。したがって，今回の金融システ

取締役会の構成変化の背景を分析する。コーポ

ム危機の原因を，金融機関のガバナンス構造に

レート・ガバナンス（CG）という言葉が最初

2

証券経済研究第92号（2015.12）に登場するのは，1970年代前半の企業会計ス
キャンダルを発端にしており，それは企業経営

Ⅰ．取締役会の役割の変遷

者の規律付け，つまり所有者である株主にとっての企業価値の最大化を目指したものである。
それが今日まで論じ続けられてきているのは，
とりもなおさずこの規律付けの有効な手立てを欠いていることを示している。

最初に，アメリカ企業の取締役会の役割の変遷についてみておこう。
取締役会の役割を論じる時，それを社会・経済的および歴史的文脈の中でみることが必要で次に，銀行のガバナンス問題の特殊性についある。そのあり方も大きく変化してきたため，て検討する。銀行は決済システムの中核を担っそれを評価するためには環境変化の中で相対化ているため，その破綻は金融システム全体に深することが不可欠な作業だからである。言い換甚な影響を及ぼす。それを防ぐため，自己資本

えれば，取締役会の時代を越えてあるべき理念

比率規制などの公的な規制，預金保険制度や中といったものはなく，その時々の時代的制約の

央銀行信用へのアクセスなどのセーフティネッ

下で改革の方向性が摸索されてきたのである。

トが整備されている。また，それでも十分ではアメリカにおける大手公開会社の取締役会のない場合には，公的資金の投入も可能である。

役割の変化は，その構成の変化に示唆されてい

しかし，このことがいわゆるモラルハザード問る。つまり，戦後，その構成において一貫して題を引き起こす可能性をもたらしている。

独立取締役（independent director）の割合が以上の検討を踏まえて，金融システム危機の増加し，内部取締役（inside director）のそれ主役であった投資銀行のガバナンス構造についが減少してきたことである。ここで内部取締役て取り上げ，その課題を明らかにしたい。投資とはその企業の役員（officer）である取締役を

銀行は商業銀行とは異なり，預金を主要な資金

指し，それ以外を外部取締役（outside direc-

源泉とはせず，決済システムには直接関係してtor）と呼んでいる。そして，外部取締役はさいないため，預金保険や中央銀行信用の供与とらに融資先の銀行や取引関係などの親密な関係いったセーフティネットで保護されていない。

にある企業の役員が兼任する関係取締役

また，公的な規制も厳しくない。したがって，（affiliated director）と独立取締役に分かれる。

規制上は一般事業会社とそれほど異ならない位

この内訳を示したのが図表 １ であるが，1970年

置づけといえる。しかし，今回，明らかとなっ代後半以降，一貫して独立取締役が増加していたのは，このようなシャドーバンキングの破綻

ることが分かる。

が金融システムに重大な危機をもたらす可能性

これはアメリカにおける CG 改革の進展を反があるということであった。このため，これら映するもので，70年代以降，企業スキャンダルの金融機関のガバナンス構造の見直しが求めらの露見や経営危機の度に取締役会の独立性の強れているのである。

化が進められてきたことを示している。近年では，2002年の SOX 法の成立を受けて，NYSEと NASDAQ は2003年に上場会社ガバナンス規定を改正し，取締役会の過半数を独立取締役で3

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機
図表 １

100％

取締役会の構成，１９５０－２００５年

90％
80％
70％
60％
50％
40％
30％
20％
10％

独立取締役

関係取締役

2005

2000

1995

1990

1985

1980

1975

1970

1965

1960

1955

1950

0％

内部取締役

〔出所〕 Gordon［2008］,p.1474.

構成することを求めている。この結果，独立取会の無能さに対する国民の幻滅であった。現在

締役の割合は2001年には約58％であったが，03

からみれば，2001年のエンロン破綻，翌年の年には73％，08年には80％に増加している。まワールドコム破綻そして1990年代から2000年代

た，金融の専門家の割合は03年には21％であっ

初頭に相次いで露見した不正会計処理と，それたが，08年には28％に増加しているが，約 4 分に対する国民の怒りという展開とまったく同じの 1 の金融機関では金融の専門家は不在であっ構図であり，この間に行われた CG 改革の実効た（Minton et al.［2011］）。

性に対して重大な疑問を投げかけるものとなっそれ以前の取締役会の構成は，CEO が自分ている。

の親しい関係にある取引先の役員や友人を取締

それはともかく，これらの事件により企業改役として招聘していたため，外部取締役といっ革の機運が一挙に高揚し，取締役会についてもてもいわば CEO の身内であり，その役割も必

その役割の見直しが行われた。独立取締役とい要に応じて CEO の相談にのるという「助言モう言葉も1970年代になって監視の役割を果たす

デル」（advising model）に依拠したものであっ

取締役という意味でコーポレート・ガバナンス

た。そのような役割を反映して，取締役の報酬の辞書に初めて登場した。この監視機能の強化

1）も低く，時には無報酬の場合もあった 。

は，（ １ ）独立取締役の基準と適格性の厳格

このような取締役会の光景が大きく変化して化，（ ２ ）受託責任に対する法的な義務，評判

いくきっかけになったのは，1970年代に起きた（reputation），株式ベースの報酬など，インセ

粉飾決算を伴うペンセントラル鉄道の破綻，ンティブの強化，（ ３ ）特定の課題を与えられウォータゲート事件を契機に相次いで露見したた 委 員 会 の 設 置 と 指 導 的 な 取 締 役（lead

企業の「疑わしい支払い」（questionable pay-

director）の指名など，取締役会内部の改革，

ments），そしてそれらの問題に対する取締役（ ４ ）取締役選任にあたっての CEO の影響の4

証券経済研究第92号（2015.12）

制限，独立取締役だけで構成される指名委員会に，監視委員会（audit committee），報酬委員の設置，という四つの側面から推進された2）。

会（compensation committee），そして指名委

これらは取締役会改革の方向性として，その員 会（nominating committee） の 三 委 員 会 の監視機能を強化する「監視モデル」（monitoring

設置を勧告した。

model）を定置するもので，今日に至るまでここの中で CG の仕組みの中核を担う最も重要の線に沿った改革が進められてきた。とはいっな委員会は監査委員会であり，早くも1939年にても，他の改革もそうであるが，相次ぐ酷い企

は NYSE が設置を示唆していたが，これらの業スキャンダルや経営破綻などを節目に一挙に動きを受けて SEC は74年に監査委員会の有無

改革機運が盛り上がるという構図には変わりがを開示することを求め，78年に監査委員会の業な い。CG に つ い て は，2001年 の エ ン ロ ン 破

務についての一般的なガイドラインを公表し綻，翌年のワールドコム破綻，そしてその前後た。77年には，NYSE が監査委員会の設置をに相次いで露見した利益操作などの不正会計処

求め，79年までにはほぼすべての上場企業が監理を受けて制定された SOX 法によって，各委査委員会を設置しており，その92％では委員に員会の独立性の強化や，CEO 抜きの取締役会

経営者ではない取締役がメンバーとして参加し（executive session）の開催が義務づけられた。

て い た。80年 代 末 ま で に は，NASDAQ とまた，2007年以降の金融システム危機の深刻化

Amex も上場企業に監査委員会の設置を求めてを背景に，高額な経営者報酬およびリスク管理いる。

体制の見直しの必要性が検討されている。ま

報酬委員会の設置はそれより少し遅れ，SEC

た，それを受けて成立したドッド・フランク

が委員会の設置とその構成の開示を求めたのは（DF）法は，株主が経営者報酬に異議を唱える

92年になってからである。外部取締役が多数をセイ・オン・ペイ，セイ・オン・ゴールデン・占めるのが普通であったが，経営者も委員にパラシュートの規定を新たに導入することになっている場合が多かった。また，指名委員会

よって，株主権の強化を図った。もっとも，こも同じ時期に機関投資家の要求に応える形で採れらの議決は拘束力を持たないのであるが，株用されていった。

主総会で相当割合（例えば，20％以上）の反対

2007年以降の金融システム危機を受けて改訂があれば，経営側はそれを無視できず見直しにされた NYSE 上場会社のガバナンス基準はこ迫られるという効果がある。

れらの委員会がすべて独立取締役で構成される

これらの動きの中で，今日の取締役会の基本ことを求めている。また，経営者を除外した取的構造を形成することになる重要な発展は，各締役会の開催を義務づけている4）（図表 ２ を参種委員会の設置である3）。1970年代には，法曹照）。

団体（ABA）や経営者団体（Business Roundtable）などが取締役会の「ベスト・プラクティス」のガイドラインを公表したが，その中で潜Ⅱ．金融機関のガバナンス構造の特殊性

在的に株主と経営者の利害が対立する問題について，取締役会の仲介機能を高めることを目的

まず，CG のメカニズムとは，一般的には経5

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機
図表 ２

NYSE 上場会社のガバナンス基準（上場会社マニュアル３０３A 条）の概要

303A.01 上場会社の取締役の過半数は独立取締役でなければならない（IM－5605（ 1 ））303A.02 独立性テスト（IM－5605）「独立取締役」の定義は以下の点を満たさなければならない（ａ）（ⅰ） 取締役会が，当該取締役が，直接に，あるいはパートナー，株主，あるいは会社と重要な関係を有する組織の役員として，上場会社と重要な関係を有していないと認定している（ⅱ）
 それに加えて，上場会社の取締役会の報酬委員会委員である取締役の独立性を認定するに当たり，取締役会は取締役が報酬委員会の委員としての義務に関連して，経営から独立である能力にとって重要な関係を持つか否かを左右するあらゆる要因を考慮しなければならない。それには，（A）
上場会社によって当該取締役に支払われるコンサルティング，助言に対する報酬，（B）当該取締役が上場会社，上場会社の子会社あるいはその関連会社と関係があるかどうか（ｂ） 加えて，以下の場合は，取締役が独立しているとみなされない（ⅰ）

取締役が過去 3 年以内に，上場会社の従業員，直接の集団メンバー，役員であった（ⅱ）
 取締役が過去 3 年のうち12ケ月にわたり，上場会社から12万ドル以上の直接的な報酬を受け取っていた。ただし，以前の勤務に対する取締役と委員報酬，および年金，繰延払い報酬は除くものとする（ⅲ）
 会社の現在あるいは以前の内部あるいは外部の監査人に雇われていた取締役，あるいは監査人と同じ集団に属するとみなされる取締役が雇用関係が終了してから今だ ３ 年を経過していない（ⅳ）
 取締役が，報酬委員会が上場会社の経営者から構成されている会社の役員である場合には，そのような契約が終了してから未だ 3 年を経過していない（Ⅴ）

 取引が100万ドルあるいは売上高の 2 ％を越える会社の経営者が，そのような関係がなくなってから 3 年を経過していない
303A.04 指名／コーポレート・ガバナンス委員会：すべての NYSE 上場会社は独立取締役だけで構成される
指名／コーポレート・ガバナンス委員会を設置しなければならない。委員会の目的と責任は，取締役会が定めた基準にしたがい，取締役会のメンバーに相応しい人物を指名することである（IM－5605－7 ）303A.05 報酬委員会：すべての NYSE 上場会社は独立取締役だけで構成される報酬委員会を設置しなければならない。CEO に対する報酬の長期インセンティブ要因を決定するにあたって，報酬委員会は会社の業績と相対的な株主のリターン，比較対象となる会社の CEO の類似のインセンティブ，および過去
数年間の上場会社 CEO に与えられた報酬を考慮しなければならない（IM－5605－6 ）303A.07（ａ） および（ｂ） すべての NYSE 上場会社は独立取締役 ３ 名以上で構成される監査委員会を設置しなければならない。監査委員会の各委員は財務的な知識を持っていなければならず，しかも少なくとも １ 名は会計，あるいは財務管理の経験を持っていなければならない。もし監査委員会の委員が ３ 社以上の公開会社の監査委員を兼任している場合には，各監査委員会はそのような業務が委員の監査委員としての能力を損なうものではないことを判断し，そのことを開示しなければならない（IM－5605－3（ 2 ））303A.03 独立取締役だけの取締役会の開催：取締役会は経営者が参加しない定例の会議を開催しなければな
らない（IM－5605－1（ 2 ））（注） 条文末尾の番号は，対応する NASD 規則（2009年３月改正）〔出所〕 NYSE, Listed Company Manual（2009年11月25日改正）

営者の目的と投資家の利益を一致させることを防ぐことが CG の目的であり，経営者をモニタ課題としている。株式保有が広く分散している

リングすることと，経営者と利害関係者の利益状況では，株主は十分な情報にアクセスできなを一致させることの 2 つのメカニズムで構成さいために，経営者はそ保有割合は小さくとも，れる５）。それでは，銀行の CG のメカニズムは自らの利益を優先させることがある。いわゆる一般企業とどのように異なるのであろうか。

エージェンシー・コストの発生である。これを6

この点を明らかにするためには，銀行の経済

証券経済研究第92号（2015.12）

的機能と役割について分析する必要がある６）。

しかし，預金保険制度や「大きすぎて潰せな

第 １ に，銀行の最も重要な経済的機能は期間のい」（too-big-to-fail，TBTF）政策によって，ミスマッチに基づく流動性の供給である。銀行

預金者や債権者がデフフォルト・リスクに鈍感のコアビジネスは資産と負債の期間構造のミスになると，この市場規律（market discipline）

マッチを架橋することによって利益をあげるこは十分には働かなくなる7）。

と で あ る が， こ の 満 期 変 換（maturity trans-

第 3 に，銀行の規模と業務の複雑性，そしてformation）が銀行の本質的機能である。それ

バランスシートの不透明性である。規模だけでを可能にしているのは，預金や短期金融市場資あれば事業会社の方が大きいものもあるが，銀金など，常に流動的な資金へのアクセスの維持行の保有資産（特に，市場取引の対象となりにである。金融危機の際には，この資金が枯渇

くい ABS，CDO，CDS などの証券化商品やデし，銀行の業務の円滑な展開が中断され，金融リバティブ）の評価の不透明性，業務の複雑性

システムが機能不全の状態に追い込まれる。銀により，それらの価値を十分に把握することは

行は預金が資金源泉の中心であった時代には，困難である。Carmassi and Herring［2014］に

預金者による取付（bank run）により破綻によれば，アメリカの G-SIBs（global systemically

追い込まれた。また，今回の金融システム危機

important bank） は， ① 平 均 し て 資 産 額 はは短期金融市場でのレポ取引や資産担保 CP

1,587兆ドル（最高は3,100兆ドル），②平均し（ABCP）取引におけるカウンターパーティ・て1,002の子会社を所有（最多は2,460），そのリスクの顕在化により機能不全に陥り，そこで半数は非金融会社，③時価総額でみて，子会社の資金調達が著しく困難になったことが原因では非金融会社のそれの2.6倍，④子会社の60％あった。したがって，マクロ・プルーデンス規は本社所在地以外に所在（最高割合は95％），

制の目的は銀行の流動性の確保と管理により金⑤少なくとも44ヶ国に一つ以上の子会社を所有

融システム全体の安定性を維持することであ（最高は95ヶ国），⑥子会社の12％はオフショ

る。

ア・センターに所在（最高は28％），というの第 2 に，銀行はハイレバレッジの資本構成をが実態である。これだけ巨大でグローバルな活特徴とする。銀行の利益は預金あるいは短期金動を展開し，1999年のグラム・リーチ・ブライ

融市場から調達した資金を投資あるいは貸し付

リー（GLB）法によって業務範囲が著しく拡大けることによって，その金利スプレッドを利益しているため，その実態を把握するのは事実として取得する。したがって，運用資産が多い

上，不可能に近いといえる。ましてや，内部情

ほど，銀行の利益は多くなる。銀行にとって資報へのアクセスが限定されている外部取締役の金は重要な生産要素の一つである。しかし，運割 合 が 増 加 す れ ば す る ほ ど， こ の 不 透 明 さ

用資産の拡大は次第にデフォルト・リスクを高（opaqueness）は銀行のガバナンス構造にとっめ，預金者あるいは債権者はより高いプレミアては重大な問題となる８）。

ムを要求するようになるため，金利スプレッド

これを補完するのが格付機関のような情報仲は縮小することになる。これが銀行業務展開の介機関（あるいは，フィナンシャル・ゲート

限度を画すことになる。

キーパーともいう）である。しかし，エンロン

7

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機

問題について的確な評価を行うことに失敗した者は，独立取締役が中心の取締役会の経営者にのに続いて，高い格付けを付与したサブプライ

対するモニタリング機能を大きく制約すること

ム証券化商品が次々とデフォルトに陥り，格付になる。一般の企業でも同様の指摘がなされて機関は評判を大きく損なう結果になった。

はいるものの，銀行の場合には次元が違うので第 4 に，銀行は金融市場を通じて他の金融機ある。例えば，シティグループの場合，84ヶ国

関と広範な取引を行っているため，債権債務関に2,500もの子会社を持っており，その業務の係を通して相互に連関（interconnected）して多様性も併せて考えれば，金融知識があれば少いる。したがって，この債権債務関係の連鎖のしはましとは言えるものの，業務に精通した会

一部で仮に支払い不能が発生すると，それが長／CEO に対してチェック機能を発揮できる

次々と連鎖して破綻が生じる。このカウンターとは考えにくい。もっとも，2001年に破綻した

パーティ・リスクによるシステミック・リスク

エンロンの場合にも，3000を越える SPE（特の発生可能性が，金融システムの脆弱性をもた別目的事業体）を保有し，会長と CEO 以外はらす最大の原因である。

すべて社外取締役から構成される取締役会は事

レポ取引や ABCP のような短期金融市場が業実態をほとんど把握していなかったから，こ発展すると，銀行はもちろんであるが，投資銀の点では一般の大企業と変わらないともいえ行や MMF のようなシャドーバンキングと呼る。

ばれる非銀行金融機関はこの市場からの資金調また，後者の市場規律については，その代替達に大幅に依拠することになる。そのため，こ機能を監督機関に求める他に方法がない。実れらの取引参加者の一部で支払不能が生じる

際，アメリカの場合で言えば，FRB（連邦準と，短期金融市場が機能不全に陥り破綻の連鎖

備銀行理事会），FDIC（連邦預金保険公社）のが生じる。市場型システミック・リスクの発露

他，各業態毎の金融監督機関が監視機能を果たである。

してきた。また，金融システム危機を契機に大第 5 に，このような銀行の経済的機能の特殊

手金融機関に義務づけられたリビングウィル

性から，金融システムの安定性を目的として（破綻処理計画）の作成は，その内容が十分で様々な規制が行われている。これにより，資本ない場合には，監督当局に「より厳しい資本，規制，預金保険制度や中央銀行信用へのアクセ

レバレッジ，あるいは流動性基準，あるいは会スなどのセーフティネットが整備されている社の成長，活動，あるいは業務に対する制限をが，そのことが市場規律を働きにくくしている

課する」権限を与えた（DF 法165条（ｄ）条）。

側面もある。

しかし，これに対しては，すぐさまそれにも以上のような銀行機能の特質から，そのガバ

かかわらず今回の金融システム危機を防ぐこと

ナンスも独特の課題を抱えていることが分かができなかったではないかという批判が提起さる。特に重要なことは，銀行の規模の拡大と業れるであろう。この批判は監督機関といえども務の複雑性，そしてバランスシートの不透明

業務の正確な実態を把握できていない現状に鑑性，そしてセーフティネットの存在により市場みれば極めて正当である。

規律が働きにくくなっていることであろう。前8

証券経済研究第92号（2015.12）

Board, PCAOB）を創設（101条）し，内部統Ⅲ．金融システム危機とガバナン
ス構造制の構築を義務づけた（404条）。内部統制の枠組みは， ３ つの目的（業務，財務報告，および法令の遵守）を達成するために， 5 つの基本的

大手金融機関のガバナンス・システムにおけ要素（統制環境，リスクの評価，統制活動，情る欠点が今回のグローバルな金融システム危機

報と伝達，モニタリング）が組み込まれたプロの主要な原因の一つとみなすことは，国際金融セスを整備し，適切に運用することを求めてい9）

監督機関や各国の規制機関の共通認識である 。

る。したがって，内部統制システムが適切に構

いち早くこの問題を分析した OECD［2009］

築されていれば，リスク管理の問題はそれほどは，2004年に定めたコーポレート・ガバナンス

深刻な問題になることはないと期待されたので10）を改正する必要はなく，その効果的な実ある。しかし，今回の金融システム危機の過程

行こそが課題であると指摘し，特に 4 つの分野

で，大手銀行においては市場のストレスから生での改革が重要であると結論している。それ

じるリスクを過少に評価していたことが明らか

は，報酬決定プロセスのガバナンス，リスク管になっている12）。

原則

理の効果的な遂行，取締役会の役割，そして株

また，経営者の報酬は過大なリスクを採るイ

主権の行使，である。また，この報告書の著書

ンセンティブを与えている可能性がある。1993

は，別の論文において，会計基準，規制要件お年から2012年までの経営者報酬について調査しよび報酬システムを今回の金融システム危機のた IPS［2013］は，CEO の報酬と一般労働者

大きな要因として指摘するとともに，取締役会の平均賃金が1993年の195対 １ から2012年にはの監視機能と強固なリスク管理の必要性を強調

354対 １ にまで拡大したことを指摘している。

し，関連文献を検討しながら取締役会の構成，

これ自体は近年，格差の拡大として広く知られ

リスク管理，報酬システムなどについてより詳ていることであるが，衝撃的なのは，過去20年11）。

間に高額の報酬を受け取った延べ500人の CEO

これらの分析で明らかにされていることは，のうち，38％が「救済」（the bailed out），「解多くの場合，インセンティブ・システム，リス

雇」（the booted），あるいは「会社をダメにし

ク管理，そして内部統制システムの間に深刻なた」（the busted）ことである。これでは，経ミスマッチがみられるため，企業の目標とリス

営者報酬が業績連動でないどころか，一体，何ク欲求（risk appetite）と両立するようなリスを基準に決められているのか理解できないのがク管理と報酬システムの監視が必要であるとい現実といえよう。

細な分析を行っている

うことである。まず，内部統制システムの構築

Kirkpatrick［2009］も同様に，他の分析にについては，アメリカではエンロンの破綻や，基づき S＆P500社の CEO の2007年の平均（中それと相前後して頻発した会計スキャンダルを位値）報酬が840万ドルであり，業績が悪化し受けて，その再発防止のために SOX 法は監査ても報酬が低下していないことを示している。

人の監視機関として公開会社会計監視委員会

また，ヨーロッパの銀行においては，CEO の（Public Company Accounting Oversight

報酬の24％が固定給，36％が年間ボーナス，9

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機

40％が長期インセンティブから構成されている

ブ，CEO の権限，そして業務の不透明さ，のため，短期の利益を追求するインセンティブを

5 つの分野について行われてきた１４）。

強めていることを指摘している。アメリカの大手投資銀行については，Nestor Advisor Ltd.

Ⅳ．投資銀行の取締役会の特徴［2009］はサラリー部分が報酬全体の 4 － 6 ％に過ぎないことを明らかにしている。

金融システム危機以前には，金融機関のガバ

このように，いくつかの調査報告において経ナンス構造を分析した学術論文は少なかった

営者報酬システムが過大なリスク・テイクの原が，中でも投資銀行のガバナンス構造を本格的因の一つになっている可能性が指摘されているに 分 析 し た 論 文 は Altinkiliç and Hansen

が，そのチェック・システムはどうなっている［2007］がほとんど唯一のものであろう。最近のであろうか。報酬そのものの決定は取締役会になって Mamatzakis and Bermpei［2015］がの中の報酬委員会が責任を持つことであるが，公表されたが，この分野の分析は極めて少な

会社のガバナンス構造の中心である監査委員会

い。

も十分な注意を払う必要がある。

ただし，Altinkiliç and Hansen［2007］はシ

SOX 法（それを受けて改正された NYSE 上

カゴ学派の市場競争に基づく規律を重視するア

場会社ガバナンス基準の採用）以来，監査委員

プローチを採っているため，財・サービス市場

会および報酬委員会の独立性，専門性が強化さの競争が十分に行われていれば，ガバナンス構

れ，CEO への報酬の決定のプロセスについて造に問題がある投資銀行は市場から退出を余儀

情報を開示することが義務づけられている。しなくされるはずであると主張している。このよ

かし，その決定方法は従来までと変わらず，外うな立場では，そもそもガバナンス構造じたい

部の報酬コンサルタントの助言を求めることにの問題は二次的な意味しか持たなくなる。

より客観性を担保するのが慣行となっている。

Mamatzakis and Bermpei［2015］は，取締

しかし，報酬コンサルタントの手数料はといえ役会の規模とパーフォマンスの関係を分析し，ば，CEO の報酬の一定割合を受け取る形になっ

両社はネガティブな関係があり，その最適規模ているため，両者のもたれ合いが引き続き問題

はおよそ10人であり，それを越えるとマイケになっている。

ル・ジェンセンのいうエージェンシー・コスト

また，アメリカでは SOX 法により内部統制（コミュニケーションとモニタリングのコスト）システムについての監視が厳しくなったためが発生すると結論している。ちなみに，同論文に，監査委員会のリスク管理の業務がコンプラが対象としたアメリカに本社を置く主要23社のイアンスと課題（agenda）の多さによってそ

上場投資銀行の（2012年の）データでは，平均の有効性が妨げられていると指摘されている。

して，取締役会の規模は8.3人，女性の割合はまた，取締役の独立性が強調される余り，その0.11人，CEO と会長を兼任している割合（CEO13）

適格性が疑問視されている 。

duality）は0.72，CEO の内部昇進率は0.65，

包括的にいえば，CG 問題の分析は，取締役

CEO の 年 齢 は55.35才，CEO 在 任 期 間 は7.74

会の構造，経営者報酬，経営者のインセンティ

年，取締役会の株式保有比率は12.27％，CEO

10

証券経済研究
図表 ３

アメリカ大手投資銀行の取締役会の構成，2007年12月31日

ベア・スターン リーマン・ブラ メリルリンチ
２）
ズ
ザーズ
規

模

第92号（2015.12）

１３

１１

モルガン・スタン ゴールドマン・ JP モルガン・
レー
サックス
チェース

１１

１２

１２

１２

３）

構

成

経営者 4 人経営者 1 人経営者 1 人経営者 １ 人経営者 3 人経営者 1 人NED 9 人，す べ NED10人，す べ NED10人，す べ NED11人，う ち10 NED 9 人，す べ NED11人，う ち10て独立取締役て独立取締役て独立取締役人が独立取締役て独立取締役人が独立取締役

リーダーシップ（在位年数）CEO（14）
会長（ 6 ）

CEO／会長（14）

CEO／会長の在位年
数

２２.5

１３.3

6.3

2.5

1）

CEO（ 5 ）会長（4.5）

CEO／会長（2.5）CEO／会長（2）
４）

CEO（ 2 ）会長（ 1 ）

4.5

7.0

NED の平均年齢

６８

６９

６３

６０

６４

６０

NED の平均在位年数

１０.1

９.4

4.1

4.8

5.3

8.4

金融の専門知識を持
つ NED 数（％）

２（２２％）

２（１０％）

１（１０％）

３（２７％）

４（４４％）

１（ ８ ％）（注） １） NED:non-executive directors（非執行取締役）
２） ベア・スターンズは2007年 7 月31日までの期間。共同 COO のワレン・スペクター（Warren Spector）は 8 月初めに辞任。独立 NED のミッシェル・ゴールドスタイン（Michael Goldstein）は2007年 1 月に取締役に就任し，取締役数は13名になった。
３） ベア・スターンズのアラン・グリーンバーグ（Alan Greenberg）の役職は執行委員会（executive committee）の議長だけ。
４） モルガン・スタンレーのジェームズ・マック（James Mack）の 5 年間の CEO／会長の任期は2001年に終了。
〔出所〕 Nestor Advisors Ltd.［2009］.

の保有比率は6.08％，取締役会の各種委員会のると，取締役数は11－13名，そのうち経営者は

委員数は3.32人，事業セグメント数は3.42，で

1 － 4 名で，それ以外はほとんどが独立取締役あった（pp.204－08）。

であり，やはり大手投資銀行においても独立取今日のアメリカ大企業の取締役会の構成をみると，独立取締役が過半を占める会社は2003年
15）

締役が圧倒的に多数を占めている。
なお，周知のように，ここに取り上げられてで90 ％ 以 上 を 占 め て い る 。 こ の 傾 向 は，いる大手投資銀行のうち，ベア・スターンズとSOX 法が制定される以前から見られた傾向でメリルリンチはそれぞれ JP モルガンとバン

あ る が， そ れ に 基 づ き2003年 に 改 訂 さ れ た

ク・オブ・アメリカに救済買収され，独立の存NYSE 上場会社のガバナンス基準により一層在ではなくなった。また，ゴ－ルドマン・サッ

強まっていると考えられる。さらに，このガバ

クスとモルガン・スタンレーは銀行免許を取得

ナンス基準は2009年にも改訂され取締役会の各し，分類上は投資銀行ではなくなった。つま委員会などに対する独立性の基準などが強化さり，独立の大手投資銀行はすべて姿を消したこ

れていることから，現在では独立取締役が少数とになり，今回の金融システム危機の凄まじさの取締役会は極めて例外的といって間違いないを象徴している。

だろう。投資銀行の取締役会の現状も同様の状態にある。

この表からいくつかの興味深い点を指摘できる。まず，生き残った投資銀行（メリルリンチ

図表 ３ は2007年12月（アメリカで金融危機がも含む）はガバナンスのガイドラインとして取深刻化する前年末）の大手投資銀行（ただし，締役の定年を70－72才に定めていることであJP モルガン・チェースは商業銀行である）のる。また，取締役の平均年齢をみると，破綻し取締役会の構成を示したものである。これをみた投資銀行（メリルリンチを含む）は66.5才で11

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機

あるのに対して，生き残った投資銀行（JP モ

もっとも，この問題についての実証分析の結ルガン・チェースを含む）は61才であったこと

果は多様である。金融の専門性が収益性とポジである。破綻したベア・スターンズとリーマ

ティブな関係を示し，金融システム危機の影響

ン・ブラザーズは72才以上の取締役が，それぞを軽減したというもの（Fernandes and Fich

れ 4 人， 5 人であった。ちなみに，ヨーロッパ［2009］）もあれば，なまじ金融の専門家であるの25大 銀 行 に つ い て は 非 執 行 取 締 役（NED）

ためにレバレッジを高くし，平常時には高い収の平均年齢は60才で，アメリカの生き残った投益性を記録するものの，いったん金融システム

資銀行に近い年齢であった。

危機を迎えると，大きな損失を発生させる結果

これらの年齢の違いが経営状態とどのようなになっている，つまり積極的なリスク・テイク

関係があったのかは決して自明という訳ではなを帰結させているというもの（Minton［2012］）

いが，この調査ではそれを破綻原因の一つと見もある。

なしているようである。しかし，より重要なの銀行の取締役会に独立取締役が多いほど危機

は，破綻した投資銀行の CEO／会長の在任期の時に経営者に対して自己資本の増強の圧力を間が長いことであろう。CEO と取締役会会長

かけるため，下落した株価での資金調達が一層の兼任が認められていることが，しばしばアメ

株価を低下させることが明らかにされている。

リカのガバナンス構造の大きな欠点の一つとさもっとも，この場合には，危機後の業績の回復れる（イギリスは禁止）が，破綻した投資銀行が著しいという。また，機関投資家の持ち株比においては CEO／会長の在任期間が１０年を越率が高いほど，積極的にリスクを取る傾向が強えている。CEO への権力の集中が過大なリス

く，危機の時に株主の損失が大きい17）。さら

ク・テイクに対するチェック機能を減退させたに，金融の専門家が多いほどリスクを取ること可能性は否定できないであろう。リーマン・ブに積極的になり，金融危機以前には株主に大きラザーズについては，破産裁判所のバルカス報な利益をもたらす一方で，金融危機の時には大告がその破綻原因の重大な原因としてこのこと

きな損失を出すことが明らかにされている。し

16）を指摘している。

たがって，金融の専門家が多いほどリスクを引

このような違いが認められるにもかかわらき下げるというのは根拠がないと指摘している１8）。

ず，投資銀行に共通の弱点として金融の専門知

後者の実証結果は我々の常識に合致すると思わ識を持つ非執行取締役（NED）が 1 － 4 名しれるが，実証分析の常として相反する結果を導かいないことが指摘できる。これは，SOX 法

き出しているものもある。

制定以来，経営者との癒着を防ぐために取締役

これらの実証結果は，独立取締役や金融の専の独立性が強調され，結果として金融業務につ門家の増加という，半ば常識的に考えられていいての素人の割合が増加した結果であろう。こたガバナンス改革の方向性に対して再考を促すのことが，取締役会（あるいは，その内部の監ものであろう。

査委員会などのリスク管理に責任ある組織）の次に，リスク管理体制についてみると，図表

リスク管理機能を弱体化させた可能性は否定で4 のようになる。この中で，あらゆる種類のリきない。

スクについて全面的な責任を負う委員会を持っ12

証券経済研究
図表 ４

第92号（2015.12）

アメリカ大手投資銀行のリスク・ガバナンス，2007年12月31日

ベア・スターンズ

リーマン・ブラザーズ

モルガン・スタン ゴールドマン・ JP モルガン・
レー
サックス
チェース

メリルリンチ

取締役会リスク委 金融・リスク委員会 金融・リスク委員会 金融委員会
リスク対策委員会
監査委員会
監査委員会
員会 １
FIE：1/4（25％） FIE：0/5（ 0 ％） FIE：1/4（25％）FIE：2/4（50％） FIE：4/8（50％）FIE：1/4（25％）
会議の回数： 2 回 会議の回数： 2 回 会議の回数：12回 会議の回数：10回 会議の回数：10回 会議の回数： ４
議長：非 FIE
議長：FIE
議長：非 FIE
議長：非 FIE
議長：非 FIE
議長：非 FIE
リスクの種類

オペレーショナ
クレジットおよび クレジットおよル，クレジットお マーケット・リス びマーケット・
よびマーケット・ ク
リスク
リスク

取締役会リスク委
員会 ２

監査委員会
監査委員会
FIE:0/4（ 0 ％） FIE:0/4（ 0 ％）会議の回数：11回 会議の回数：11回
議長：非 FIE
議長：非 FIE

リスクの種類

オペレーショナル オペレーショナル

明確な取締役会のリスク監視方針

なし

なし

なし

オペレーショナ
オペレーショナ
ル，クレジットお ル，クレジッ
よびマーケット・ ト，マーケッ
リスク
ト・リスク

なし

なし

オペレーショナ
ル， ク レ ジ ッ
ト， リ ク ィ デティおよびマーケット・リスクあり（注） １） FIN : financial industry experts
２） ベア・スターンズは2007年 7 月31日までの期間。
〔出所〕 Nestor Advisors Ltd.［2009］.

ているのは JP モルガンだけである。ゴールド

visors Group）の報告書［2008］は，レポート

マン・サックスの監査委員会はあらゆる種類の作成のために実施した金融機関へのヒアリング

リスクについての経営者の評価を検討する責任において，ガバナンスに深刻な問題があると回を持っているが，それを支えているのは 4 名の答した金融機関はなかったと報告している19）。

金融業務経験者である。モルガン・スタンレー

2009年になると，銀行のガバナンス問題が注の監査委員会も同じような任務を課せられてい目され始めるが，既に紹介したように，それにるが，委員の数と金融業務経験者の数がゴール

先 鞭 を つ け た の は OECD の 報 告 書 で あ る。

ドマン・サックスの半分に止まっていることかOECD の「コーポレート・ガバナンスに関すら，それだけの重責を担うことは困難であるとる運営グループ（Steering Group）」は2009年

みられている。

にファクト・ファンディングをまとめた 2 本の報告書を公表し，翌10年にはそれらを踏まえ

Ⅴ．大手金融機関のガバナンス改革て，提言を行っている。OECD［2010］は2004年に提案したコーポレート・ガバナンス原則を2007年－08年の金融システム危機の大きな原因の一つとして，大手金融機関の CG システム修正する必要はなく，その効果的な実行こそが課題であるとしている。

の欠陥が指摘されるようになった。しかし，これを受けて，2010年にバーゼル銀行監督委

2007年夏に金融の混乱が始まった時点では，多員会（Basel Committee on Banking Supervision）

くの報告書が公刊されたにもかかわらず，経営は金融危機がコーポレート・ガバナンスの失敗

者報酬問題を例外として，銀行の CG の問題をを明らかにしたとして，2006年の「ガバナンス

その原因として指摘した報告書はなかった。例

原則」を大幅に改定した。重要な問題点は，不えば，上級監督者グループ（the Senior Super-

十分な取締役会の経営者の監視，不適切なリス

13

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機

ク管理，不透明な銀行の組織構造と業務の複雑

上昇しており，一般の会社と余り異ならない。

性であり，主要な改正点は，取締役会の役割，

独立取締役のうち，金融の専門家（financial

経営者，リスク管理と内部統制，報酬，複雑でexpert）の割合は，2003年の20％から08年には不透明な組織構造，情報開示と透明性，につい26％に上昇している23）。

てである20）。また，イギリスの2010年のガバナ

しかし，アメリカの大手銀行の取締役会は見ン ス・ コ ー ド の 基 と な っ た ウ ォ ー カ ー 報 告

かけほど独立性が強くないとの指摘もある。第（Walker Review）も銀行のガバナンス問題が1 に，取締役会の会長（chairman）と CEO が危機の主要な原因であったとして，その改革を兼 任 さ れ て い る 銀 行 は 決 し て 少 な く な く，

提言している。

CEO／ 会 長 に 権 限 が 集 中 す る「 皇 帝 CEO」

国際的および各国の監督機関の報告書や提案（“imperial CEO”）を生み出していることであに加えて，アカデミズムの分野でも様々な分析る。第 2 に，ガバナンス改革の主な施策としてが行われるようになった。この中でも注目され独立取締役の積極的な登用が進められた結果，るのは，金融の専門知識を有する独立取締役と取締役会に占める執行経営者（executive）の銀行の業績との関連である。わが国では「稼ぐ数が極端に少なくなり，事業の実態を把握でき力」の強化を目的として（複数の）社外取締役

ない取締役会が CEO／会長の行動をチェックの導入が議論されているが，既に述べたようできなくなっているという指摘がある24）。

に，アメリカでは歴史的には社外取締役（あるこの評価については意見が分かれる。Nestor

いは，近年，取引所の上場会社ガバナンス基準

Advisors Ltd.［2009］は，投資銀行に共通のが厳しくなり，独立取締役）の導入は不正会計

弱点として金融の専門知識を持つ非執行取締役

処理の露見を発端にしている。その後，大きな（NED）が 1 － 4 名しかいないことを指摘して企業スキャンダルの発生の度に，取締役会の機いる。これは，SOX 法制定以来，経営者との能の強化を中心とする CG 改革が行われてき癒着を防ぐために取締役の独立性が強調され，た。近年では，エンロン，ワールドコムなどの結果として金融業務についての素人の割合が増

不正会計処理の頻発を契機に制定された2002年

加した結果であろう。このことが，取締役会の SOX 法，そして2008年の金融危機を契機に（あるいは，その内部の監査委員会などのリス制定された2010年の DF 法に基づく証券取引所

ク管理に責任ある組織）のリスク管理機能を弱の上場会社ガバナンス基準の強化があげられる

体化させた可能性は否定できない。さらに興味

が，いずれも企業の収益力の向上を目的とした

深 い の は，Adams［2009］ は 金 融 機 関 の CG

21）

。最近では，取締役会は経営者が非金融企業のそれと較べて見劣りしている訳に対するモニタリング機能から経営のリーダーではないとした上で，不良資産救済プログラム

シップを果たすべきという主張も強まってい（Troubled Asset Relief Program, TARP） 救

ものではない

22）

済資金を受けた金融機関はそうではない金融機

まず，銀行のガバナンスの状況を見てみよ

関と較べて，独立取締役が多いことを指摘してう。銀行の取締役会に占める独立取締役の割合いることである。この実証結果について，アダであるが，2003年の73％から2008年には78％に

ムスは銀行業務が複雑で不透明であるにもかか

。

る

14

証券経済研究わらず，独立取締役は銀行の内部情報へのアク第92号（2015.12）

る。まず，その信用回復が必要である。

セスが限定的であるため，業務に対して十分な残された方法は，大手銀行の規模の縮小と業理解力がなく，CEO に対する監視機能が果た務の単純化しかないであろう。アメリカでは，されていないのではないかという解釈を提示し

1999年のグラム・リーチ・ブライリー（GLB）

25）

。さらに，Adams and Mehran［2011］

法によって金融持株会社方式を利用して銀行，

は，取締役会に占める独立取締役の割合が高い

証券，保険の兼業が可能になった。実際，これほど，「トービンのＱ」を指標としたパーフォを契機に銀行持株会社の規模の拡大と業務の多マンスとはネガティブな関係があることを確認

様化が著しく進展した。一部では，GLB 法にした上で，取締役会の規模が大きく，かつそのよって可能になったサブプライム住宅ローンの中に子会社の役員が含まれているほど，パー

証券化業務への参入が，その後の大手金融機関

フォマンスが良いことを明らかにしている。この経営破綻の原因とも指摘されている。

ている

れは，銀行業務の複雑性を考えれば，極めて説

実際，DF 法はボルカー・ルールを採用する

得性の高い実証結果といえる。逆に，取締役会

ことによって大手金融機関の業務に制限を課その監視機能を高めるために独立性を強化するこ

うとしている。また，伝統的なナローバンキンとが業績面ではマイナスであることを示唆してグの議論や，その現代版とも言えるリミッテ

おり，はなはだ興味深い分析である。

ド・パーパス・バンキングの議論も行われていこれらの実証結果は，独立取締役や金融の専る。これらの議論は基本的に預金保険でカバー

門家の増加という，半ば常識的に考えられていされている資金をリスキーな業務に投資するこたガバナンス改革の方向性に対して再考を促すとを禁止しようというもので，投資銀行業務とものであろう。

リテール金融業務を分離するイギリスのリン
グ・フェンシングの議論と方向性は同じであⅥ．ガバナンス改革の評価る。さらに，MIT のサイモン・ジョンソンのように，大手銀行の分割により規模そのものを大手金融機関のガバナンスの現状，そして最縮小しようという議論もある。

近の学術的な実証分析によると，銀行の規模がまた，DF 法で G‒SIB に義務づけられたリビ巨大化し，業務が複雑になり，資産の不透明性

ングウィルの作成も監督当局の納得のいくものが強まっているため，取締役会の機能の強化をでないため，数度にわたって延期されている。

中心とした内部ガバナンスの改革も，監督機関

極端な場合には，監督当局は事業ラインと資産による介入も多くを期待できないという。

の切り離しの権限を認められている26）。時折，資産の透明性の向上については格付機関も一

監督当局から銀行分割の議論が提起されるのは定の役割を果たすことができよう。しかし，エこのような権限強化が背景にあるのだろう。

ンロン問題以来，格付制度の改革が進められてこれらの方向性を追求するにしても，一部はきたにもかかわらず，再びサブプライム住宅

規制裁定行動から発生，成長してきたシャドー

ローンの証券化商品の評価の妥当性について疑バンキングの問題を射程に入れることが必要で問をもたれ信用を失墜させたという過去がああろう。これらの金融機関は銀行ではないた

15

金融機関のガバナンス構造と金融システム危機

め，監督当局の規制の外に置かれている。しからかではない。むしろ，改革の前提として，こし，これらの金融機関の資金源泉が短期金融市

れまで分析の遡上に乗せられることが少なかっ場（レポ取引，ABCP など）からの資金調達た金融機関のガバナンス構造について関心が高であり，危機の際にその枯渇が金融システムにまり，その詳細な実態が明らかにされつつある

対して甚大な影響を及ぼし，市場型のシステことを評価したい。

ミック・リスクともいえる問題を惹起させてい銀行業の経済的機能とそれに対する規制とる以上，何らかの規制の網をかぶせる必要があ

セーフティネットを考えると，その CG 問題はる。それを看過したままで，規模の縮小や業務

独特の性格を持っていることが分かる。規模，制限を課すると，再び規制逃れの行動が生まれ

業務の複雑性，資産の不透明さのため，業務にることになるだろう。

精通していない独立取締役が経営者に対するモ

それはともかく，これらの議論はシンプル

ニタリング機能を果たすことは困難である。監で，その効果も理解しやすいが，大手金融機関

督機関についてもたいして事情は変わらないとを中心に強硬な反対が予想されるため，よほどいえる。だからこそ，大手金融機関の破綻を防の強いリーダーシップを発揮できる政権が誕生止することができなかったのである。

するか，再び深刻な金融システム危機が発生しこのような現状に鑑みると，大手銀行のガバ

ない限り，実現可能性は極めて小さいといわざ

ナンス問題に対しては規模の縮小や業務の制限

るをえない。当面，内部ガバナンスと外部ガバが最も効果的であるように思われる。しかし，ナンスの改革，そして規模の縮小や業務制限の

大手金融機関を取り巻くパワーバランスを考え可能性，を組み合わせたガバナンス改革を続ければ，現実問題としては，その実現可能性は極ていくことが予想される。

めて低いといわざるをえない。したがって，当面，内部ガバナンス，監督機関を中心とした外おわりに

部ガバナンス，そして規模の縮小と業務の制限に向けた取組み，を組み合わせたガバナンス改

2007－08年の金融システム危機を契機に，国際的な規制機関に止まらず，各国の監督当局も金融システム全体にわたる改革に精力的に取り革を進めていくことになろう。
注１） Gordon［2008］,p.1487。取締役会の構成の歴史的な推組んでいる。危機の中心には大手金融機関があ移についての調査は1970年から始まっており，1977‒78にり，その相次ぐ破綻はグローバルな金融システ

は1985年 か ら み ら れ， 現 在，ISS（Institutional Share-

ム全体の崩壊に繋がりかねないだけに，大手金融機関については厳しい監視の目が向けられることになった。

は，SEC が詳細なサーベイを行っている。学術的な研究
holder Service） の 一 部 と な っ て い る IRRC（The
Investor Responsibility Research Center）は1996年に公開会社約1,500社についてのデータベースを提供し始めた（Gordon［2008］,p.1474）。
 1989年の時点では，個別の会社の内部取締役の数は，その一つが大手銀行のガバナンス問題につい大公開会社の67. 5 ％が 3 名，32. 5 ％が 4 名であったが，てである。しかし，金融機関のガバナンス構造

は絶対数でも激減している（Gordon［2008］, p.1476,note

2004年には，91％が 2 名以下となっており，内部取締役

が金融システム危機の主要な原因であるかどう

20）。ちなみに，2001年12月に破綻したエンロン社は同年

かは理論的，実証的分析の結果でも必ずしも明部取締役12から構成されていた（佐賀［2007］（下）参照）。

16

3 月の段階では内部取締役（会長および CEO） 2 名，外証券経済研究第92号（2015.12）

 Nadler et al［2006］は取締役会の構成の特徴につき次２０） BCBS［2010］。BCBS は今回の危機を受けて，2014年のように述べている。「最近に至るまで，取締役会を編成

10月に市中協議文書（Consultative Document）を公表する作業は，クリスマスツリーを飾るのと非常に似通っしコメントを勧誘している（期間は2015年 1 月 9 日また作業であった。CEO がきらきら光る奇麗な装飾品をで）。したがって，再び改訂される予定である。

次々に選んで飾りつけ，最後の仕上げとしてツリーの

２１） 佐賀［2014b］

てっぺんに派手なお星様を乗せるのである。……何十年

２２） その実例として，チャラン他［2014］を参照されたい。

もの間，社外取締役の指名は非公式に，ときには排他的

２３） Minton et al.［2012］。なお，金融の専門家は，①銀行

な方法で行われてきた。CEO が主導権を握り，自分の個での勤務経験，②非銀行金融機関に在職中，③非金融機

人的な友人や仕事上の知人などを推薦する。いわゆる関における金融関連の役職（CFO, 会計士，VP ファイナ

『バランスのとれた』取締役会とは現役の CEO が 1 ， 2ンス），あるいは④学術機関での役職（金融，会計，経済

名に，銀行家，弁護士，学者，地域の有名人，そして引学，経営の教授），⑤職業的な投資家（ヘッジファンド，

退した政治家などを適当に取り混ぜた集団のことだった」

プライベート・エクィティ））である。

（邦訳［2007］，37‒ 8 頁）。

２４） Ard and Berg［2010］。佐賀［2014a］,［2014b］では，

２） Gordon［2008］,pp.1477‒99

近年の独立取締役の割合の増加や CEO 対取締役会の対

３） 以下は，Gordon［2008］,pp.1490‒93，による。

立の事例に基づき，取締役会への権力のシフトが起きて

４） もっとも，1990年代には経営者を除外した取締役会のいることを紹介した。最近の取締役会の動向について

開催は一般的になりつつあり，ある調査では調査対象のは，チャラン他［2014］に豊富な事例が紹介されている

取締役会の62％がエグゼクティブ・セッションを開催しが，やはり取締役会のリーダーシップが強化されているていた。また，当時，コーポレート・ガバナンスの先導ことを指摘している。

役であった GM は，最低年 3 回，開催していた（Gordon

 しかし，破綻したベア・スターンズ，リーマン・ブラ［2008］，pp.1494‒95）。NYSE の基準の改定はこのような

ザーズ，メリルリンチの 3 大手投資銀行においては，動きの追認ともいえる。

CEO と会長を兼任していたのはリーマン・ブラザーズだ５） アチャリア他［2009］，「現代の金融セクターにおけるけであるが，生き残ったゴールドマン・サックスと JP

コーポレート・ガバナンス」，Acharya et.al［2009］: 大

モルガン・チェースと較べると，いずれの破綻投資銀行

村監訳［2011］，所収，242‒43ページ，も CEO の在任期間が長く，ワンマン体制であったこと

６） 以下は，主として，Mülbert［2010］に依拠している。

を伺わせる（佐賀［2014a］，図表 １ ，を参照）。

７） TBTF 問題については，佐賀［2015］を参照されたい。

２５） Ferreira et al.［2011］は，Adams［2010］の分析を高８） こ の 情 報 の 非 対 称 性 か ら 生 じ る 問 題 に つ い て は，

く評価し，2006年時点における取締役会の独立性が銀行

Flannery et al.［2012］を参照されたい。

が TARP による救済を受けたかどうかの強力な要因であ９） 例えば，FSB［2009］を基に，OECD,BSBC などが改ることを明らかにしている。そして，SOX 法のような規革案を提案している。また，アメリカでは，ニューヨー

制が独立性に強い影響を及ぼすとともに，独立性が金融

ク証券取引所（NYSE）が2010年 9 月23日にこの問題にシステム危機の際にパーフォマンスを悪化させた重要な対する報告書［2010］をまとめ，同年，上場会社のガバ
ナンス基準を改正している。
１０） OECD［2004］

要因の一つであることを主張している。
２６） 最初のリビングウィルの提出をめぐる動向について
は，佐賀［2015］,19‒20頁，を参考されたい。

１１） Kirkpatrick［2009］
１２） Kirkpatrick［2009］,p. 6
１３） Kirkpatrick［2009］, pp.19‒21。なお，今回改正される
以前の NYSE の上場会社ガバナンス基準においても，「監

引用・参考文献査委員会の各委員は財務的な知識を持っていなければな
らず，しかも少なくとも １ 名は会計あるいは財務管理の経験を持っていなければならない」とされていた。しか佐賀卓雄［2007］，「経営者報酬の構造とナンバーズ・

し，図表 4 をみると，リーマン・ブラザーズの監査委員ゲーム」（上）（下），『証券経済研究』第59号，

会は FIN（金融業での経験）を持つ者はゼロであり，
NYSE ガバナンス基準に抵触する可能性があったことになる。
１４） Mamatzakis and Bermpei［2015］。CG と パ ー フ ォ マンスとの関係についての最近の業績のリストについても同論文を参照されたい。
１５） 取締役会の構成の変化については，佐賀［2007］（下）を参照されたい。
１６） 佐賀［2013］
１７） Erkens et al.［2012］１８） Minton et al.［2012］１９） Mülbert［2010］

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（当研究所理事・主任研究員）

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