若園

智明る。公募の場合は、ＳＥＣへの登録が必須となるなどがプロ投資家から巨額の資金を調達していり、この制度を活用して事業会社や投資ファンド

私募となるための代表的なセーフハーバーであえば、八二年に導入されたレギュレーションＤは

アメリカ自衛力認定投資家の定義、再び一、はじめに
本稿は、二〇二三年一二月に米証券取引委員会（ＳＥＣ）が公表した自衛力認定投資家（

登録届出書により発行体の詳細な情報が公開されAccredi）に関するスタッフレポートを援用
ted Investor

る。対して、レギュレーションＤの利用時に提出ならないほど限定されている。すなわち、私募にし、特に個人投資家（自然人）にかかる自衛力認

アメリカの自衛力認定投資家とは、いわゆる私応じるプロ投資家には自らの専門能力による投資される様式Ｄの記載情報は登録届出書とは比較に募に応じる資格を持ったプロ投資家の中核的な定分析が求められ、過度に複雑な金融商品への投資

定投資家の定義について再考する。

義であり、わが国では特定投資家が該当する。例― 82 ―

行為などを除いて、連邦証券諸法による保護など

この問題への対処を見送る一方で、金融的洗練性ている点であった。ＳＥＣは二〇年改正においての証明基準（資格試験等）を自然人の定義に加えは必要最低限に留まる。
次節で述べるように、ＳＥＣは二〇年八月に自

年改正については、拙稿「アメリカ私募市場におより二〇年改正時の予想を超えて金融基準を満た

その後、コロナ禍でインフレが高進したことにている。

けるプロ投資家の定義」（若園、二〇二一ｂ）にす自然人が増加している。再びアメリカでは、投衛力認定投資家の定義を改正している。この二〇おいて検討している。拙稿ではアメリカのプロ投資者保護の観点から自衛力認定投資家の定義を見直す必要性が高まっていると言えよう。

定投資家になり得る自然人に求められる金融基準が、同法に込められた連邦議会の懸念は自衛力認とは言えない。詳細は上述の拙稿を参照願いたい

調達した資本は約一兆七、〇〇〇億ドル（約二五年七月一日から二三年六月三〇日までの一年間でデータによると、アメリカの事業会社が二〇二二Ｓ Ｅ Ｃ の 経 済・ リ ス ク 分 析 課（ Ｄ Ｅ Ｒ Ａ ） の― 83 ―

資家の全体像も掲載している。
二〇年の定義改正は、〇八年の金融危機を受け（保有純金融資産額や年間所得）が長年にわたっ〇兆円）であり、そのうち約四九％がＳＥＣ登録二、二〇二〇年の定義改正て見直されておらず、実質的な基準の緩和となっ行した改正の内容は同法の問題意識に沿ったもの

ＳＥＣに命じたことに端を発するが、ＳＥＣが実て成立したドッド・フランク法が定義の再検討を

アメリカ自衛力認定投資家の定義、再び

証券レビュー

図表１

第64巻第５号

登録除外・簡易登録を用いた年間の資本・資金調達額
非公開企業による
調達額

調達総額

調達額中央値

レギュレーション D、ルール506b

2 兆7,000億ドル

120万ドル

2,590億ドル

レギュレーション D、ルール506c

1,690億ドル

75万ドル

160億ドル

レギュレーション A

15億ドル

160万ドル

14億ドル

レギュレーション CF

3 億5,200万ドル

10万ドル

3 億5,200万ドル

ルール504

2 億5,800万ドル

25万ドル

2 億ドル

その他
1 兆3,000億ドル（ルール144A・レギュレーションＳ）－

3,850億ドル（注１） 推計期間は2022年７月１日より2023年６月30日。
（注２） ルール144Aによる調達の大部分は負債。
（注３）
 公開企業は公募で8,740億ドルを調達しており、私募ではルール506bが67億ドル、506cが５億ドル、レギュレーション Aが0.2億ドル、ルール144A等（その他）で1,630億ドルを調達している。
〔出所〕 SEC、経済・リスク分析局。

⑴の免除ないしは簡易登録の制度を活用した私募による調達であった。注意すべきは、非上場企業の調達が総額の約三九％を占めている点である。非上場企業の調達は原則として私募となるため、発達した私募制度はアメリカ経済の特徴の一つであるスタートアップ企業（非上場企業）の多様性と成長性を支えていると言えよう。アメリカの私募制度については若園（二〇二一ａ）も参照願いたい。

図表１は投資ファンドも含めた私募による年間総調達額である。投資ファンドが巨額の資金を私募で調達していることがわかる。アメリカにおいて投資ファンドに資金を提供しているのは主に年金基金や大学基金であり、銀行や事業会社がファンドに資金を提供するわが国とは資金の流れや性格が根本的に異なっている。事業会社の直接的な調達とは別に、ファンドを経由して巨額の資金が― 84 ―

アメリカ自衛力認定投資家の定義、再び

アメリカ連邦証券諸法上のいわゆるプロ投資家の分類
図表２

自衛力認定投資家 33年証券法 ２ 条⒜⒂、規則215、規則501⒜（レギュレーションＤ）

商品取引所法 1 a 条⒅、34年証券取引所法 ３ 条⒜
（34年法の定義は商品取引所法の定義を援用）
適格契約参加者

33年証券法の規則144A
適格機関購入者

適格購入者

40年投資会社法 ２ 条⒜A、規則256（レギュレーションＡ）
適格顧客

40年投資顧問法の規則205- ３
適格投資家

34年証券取引所法 ３ 条⒜

投資されるアメリカ資本市場のメカニズムは、他の先進国市場と比べても突出していると言えよう。

アメリカにおいて私募制度は資本市場（発行市場）の基盤インフラとも呼べるが、この私募に資金を供給しているのがプロ投資家である。アメリカの連邦証券諸法は、その用途や目的により複数のプロ投資家を定めている（図表２）。これらの中 で 自 衛 力 認 定 投 資 家 は、 レ ギ ュ レ ー シ ョ ン Ｄ（登録除外取引）などを通じて資金を供給する最も重要な投資家の定義となる。この定義を調整する際には事業会社や投資ファンドによる円滑な調達と投資者保護との間のバランスを考慮する必要があり、その設定は資本や資金の調達行動ならびに投資行動に大きな影響を与える。

基本法である一九三三年証券法が記す自衛力認

定投資家の基本的なコンセプトは「金融的な洗練― 85 ―

関（銀行・保険会社・投資ファンド・総資産五〇カでも退職口座などを通じた資産形成が進んだこ

インフレの進行にかかる問題と並んで、アメリ可能とする基準であり、一般家計にプロとしての〇万ドル以上の年金基金・ブローカーディーラーとにより高齢層が保有する金融資産が積み上がっ性を装備した投資家」であり、その定義は同法やなど）と自然人（個人投資家）にわけて記載されていることもあわせて考えると（次節で紹介）、活動を強いるものではない。

ている。ＳＥＣは二〇年に実施した規則改正におそもそも保有資産額や所得のみを基準として金融

レギュレーションＤの規則五〇一⒜などで金融機

いて、主に自衛力認定投資家の自然人の定義を見的な洗練性をはかることは投資者保護の観点から三〇万ドル）であり今年度も同水準の所得が期待間の各年度の所得が二〇万ドル超（世帯所得ではない）が一〇〇万ドルを超えている、②直近二年

定義は、①保有する純資産（主たる居住地を含め二〇年改正以前の規則五〇一⒜が記す自然人のが金融面で洗練性を備えているとの考えは、必ず価に過ぎなかった。高い金融基準を満たす自然人

有額の最上位階層でも一〇点満点で五・三点の評（ケイパビリティ）を調査したでは、金融資産保ＲＡがアメリカの個人投資家を対象に金融知識

適切ではないだろう。自主規制機関であるＦＩＮ得の基準は八二年の同規則導入時のままである。

義にかかる金融基準の中でも保有純資産額の調整

ドッド・フランク法の四一三条は、自然人の定― 86 ―

直した。

できる、の二つの金融基準であった。この一〇〇しも支持できるとは言えない。

ただし、これら数値はプロ投資家としての活動を⑵

万ドル超の保有純資産額や二〇万ドル超の年間所第64巻第５号
証券レビューて、自然人にかかる定義の見直しが提案（提案さ動産価格上昇が金融基準に及ぼす影響を危惧し識されていた。例えば〇六年には、インフレや不な問題が生じていることは、ＳＥＣの内部でも認されたことによる実質的な緩和である。このよう問題視していたのは、この基準が長年に亘り放置） の 検 討 を Ｓ Ｅ Ｃ に 命 じ て い る。 同 法 がadjustリーズ７）や北米証券監督者協会（ＮＡＳＡＡ）

は、 Ｆ Ｉ Ｎ Ｒ Ａ が 実 施 す る 証 券 外 務 員 試 験（ シ

基 準 が 自 然 人 の 定 義 に 加 え ら れ て い る。 Ｓ Ｅ Ｃ

規則五〇一⒜に金融的洗練性や知識・経験によるたらす影響への対処は見送られた。その一方で、有資産額に主たる居住地を含めない）の上昇がも最終規則ではインフレや不動産価格（ただし、保しかしながら、ＳＥＣが二〇年八月に公開したは、この時代のＳＥＣの試みを連邦法へ反映する

開 さ れ て い た。 ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 の 四 一 三 条を自然人の定義に設定する案などもＳＥＣから公投資会社法が定める「知識のある従業員」も自衛

ファンド等で投資活動に従事している者や四〇年め、 さ ら に 高 度 な 金 融 業 の 経 験 を 加 味 し て Ｐ Ｅの合格者を金融的な洗練性を備えた者として認― 87 ―（

れた規則は廃案）されており、翌〇七年には従来が実施する投資顧問業の試験（シリーズ

よう求めていたとも言えよう。同法を受けて一九力認定投資家に含めている。この対応は、三三年）などの定義よりも厳しい基準が適用される上位クラス

年一二月に公開された定義改正の提案規則におい証券法が定める「金融的な洗練性を装備した投資規則の提案から最終化の間で、何がＳＥＣの行ても、金融基準を満たす家計が一九年時点で全体ンフレ調整の必要性が含まれていた。

家」を規則の定義へ反映させたと言える。

65の一三％にまで増加していることが報告され、イ

アメリカ自衛力認定投資家の定義、再び

動 を 変 容 さ せ た の で あ ろ う か。 こ の 理 由 と し ては、インフレ等により金融基準を厳格化し自然人の自衛力認定投資家を抑制することよりも、アメても、このような要望が多く含まれていた。当時則を受けて提出されたパブリックコメントにおいの維持や拡大が優先されたと考えられる。提案規て、この私募市場を通じた資本や資金の供給機能を公表しており、これらの一部は二〇年の定義改

一五年と一九年に定義に関する定期的な検討結果

ＳＥＣに命じている。同法の命に従いＳＥＣは、

法は四年毎に自然人に適用される定義の見直しを

二〇二〇年の改正とは別に、ドッド・フランク

三、自衛力認定投資家の定義、再びはドナルド・トランプ政権であり、資本市場に対正へと繋がっている。二三年に公開されたスタッ― 88 ―

リカの経済成長に対する私募市場の貢献を考慮しする共和党のアイデンティティが強く反映された

タッフレポートの検証は注目された。

来の高インフレが起きたこともあり、二三年のス

一％上昇するなど、アメリカでは八〇年代初め以二 二 年 七 月 に 消 費 者 物 価 が 前 年 同 月 比 で 九・なる。

フレポートは同法が命じた三度目の定義見直しと性には疑義が生じている。

まったインフレの高進を受けて二〇年改正の妥当

後述するように、コロナ禍の二一年春頃から始のかもしれない。

第64巻第５号
証券レビュー

アメリカ自衛力認定投資家の定義、再び

自然人の自衛力認定投資家（世帯数）の増加
図表３⑴

二〇二三年のＳＥＣスタッフレポート

二三年一二月にＳＥＣ公開したスタッフレポー

ト「ドッド・フランク法による自衛力認定投資家の定義の見直し（以降、二三年レポート）」は、自然人の自衛力認定投資家に関する推計と検討を

行 っ て い る。 二 三 年 レ ポ ー ト が 抱 え る 問 題 意 識は、 ① 金 融 基 準 を イ ン フ レ 率 で 調 整 す る 必 要 性と、②退職口座を通じて保有される金融資産の扱

い、の二点にある。これらは自然人の自衛力認定

投資家を拡大させている要因となっている。

最初に、金融基準をみたす自然人の推計値を図表３でみてみよう。レギュレーションＤが導入された翌年の八三年時点で、年間所得もしくは保有

純資産額の基準を満たしている自然人は世帯全体の 一・ 八 ％ に 過 ぎ な か っ た が、 八 九 年 に 三・〇％、二二年では一八・五％まで増加している。

また二三年レポートは、このまま金融基準をイン― 89 ―

2022年
1989年
1983年
該当世帯数

比率

該当世帯数

比率

該当世帯数

比率
個人所得が20万ドル超

44万

0.5％

140万

1.5％

1,810万13.8％
合算所得が30万ドル超

－

－

70万

0.7％

980万

7.5％
純資産が100万ドル超

142万

1.7％

230万

2.4％

1,640万12.5％
自衛力認定投資家に該当する世帯総数

151万

1.8％

280万

3.0％

2,430万18.5％〔出所〕 Review of the “Accredited Investor” Definition under the Dodd-Frank Act、2023年12月14日。

ロ投資家）として扱うことができるのかとの疑念

た自然人を金融的な洗練性を装備した投資家（プは単純な推計に過ぎないが、これら基準を満たしには六四％が該当すると推計している。この数値

体の約三〇％に達し、四二年には四七％、五二年点で自衛力認定投資家となり得る自然人は世帯全フレ率で調整しない場合、一〇年後の三二年の時

うか、との問いは重要であろう。

のような実質的な基準の緩和を是正すべきであろ二〇年の定義改正時では想定されてはいない。こもたらしたプロ投資家となり得る自然人の拡大はにも考察されているが、コロナ禍の高インフレが基準に与える影響は一五年と一九年の見直しの際三分の一にまで緩和されている。インフレが金融〇万ドル超の基準は、この四〇年間で実質的にはまた二三年レポートは、４０１（Ｋ）やＩＲＡ

六〇万ドル、保有純資産額は約三〇〇万ドルが基た場合の金融基準は、二二年時点で年間所得が約る。仮に消費者物価（ＣＰＩ）による調整を加え

インフレ調整されていた場合の数値も掲載していまた二三年レポートは、八二年から金融基準がＲＡで保有されているのが一一兆五、〇〇〇億ド三兆六、〇〇〇億ドルと推定されるが、その内Ｉ二年末でアメリカの家計が保有する老後資金は三たが、二二年末時点では三四％となっている。二されていた資産は家計保有資産の二・五％であっる現象も取り上げている。八〇年にＩＲＡで保有（個人退職口座）を通じて蓄積された資産にかか準となる。つまりインフレを加味して考えると、

ル、ＤＣプランで保有が九兆三、〇〇〇億ドルでではないか。

現在の年間所得二〇万ドル超や保有純資産額一〇― 90 ―

が二三年レポートから伝わる。投資者保護の観点から、現在の金融基準へ問題を投げかけているの第64巻第５号
証券レビュー

退職口座で保有される金融資産は、専門家の投資と推計している。二三年レポートは、このような基準を満たす世帯が全体の八・八％まで減少する

五％が基準を満たしている一方、除外した場合は

職 口 座 の 資 産 を 含 め た 場 合 は 世 帯 全 体 の 一 二・（一〇〇万ドル超）を満たす自然人について、退家の定義の見直しを求めており、ゲンスラー現委

かねてより消費者保護を重視して自衛力認定投資

ように思える。そもそも、ＳＥＣの企業金融局はの自衛力認定投資家数の拡大傾向を危惧している

費者保護の観点から、ＳＥＣの担当部署は自然人

筆者が二三年レポートを読む限りにおいて、消きか自衛力認定投資家を制限すべきか、拡大すべアドバイスを受けずに運用されるケースも多く、員長の下で公開されたＳＥＣの規制アジェンダに⑵

むしろ個人投資家が抱えるリスクは増大している

おいて、自衛力認定投資家の定義見直しはリストの想定を超えている。退職口座で保有される金融しながら、インフレの進行は二〇年の定義改正時

定義の再修正を提言しているわけではない。しかＤＣプランで蓄積または保有されている資産を保も、自然人の定義に関して①４０１（ｋ）などのが二三年三月にＳＥＣへ送付したレターにおいてまた州の証券当局等から構成されるＮＡＳＡＡ― 91 ―

あ る。 二 三 年 レ ポ ー ト は、 保 有 純 資 産 額 の 基 準とも指摘している。

資産にかかる問題も考慮して、二三年レポートは

有純資産基準の計算から除外、②八二年以降のイの上位に掲載されている。

自然人の自衛力認定投資家の定義について再考を

ンフレを考慮して年間収入と保有純資産の基準を

ただし二三年レポートは、自衛力認定投資家の促していると捉えられよう。

アメリカ自衛力認定投資家の定義、再び

調整、③将来にわたりインフレに従って金融基準ることで成長力のあるアーリーステージ企業へのであっても、投資ファンドなどのプロ投資家を経

またＳＥＣ内の部局においても、小規模事業資投資を可能とすべきと述べている。

を調整することが求められている。
このような意見に対して、経済成長を重視する側からは自衛力認定投資家の拡大を求める声もあジの企業は、特にマイノリティや女性が経営する

年二月のレターでは、アメリカのアーリーステー

めるレターを複数回にわたり送付している。二三委員長に対して自衛力認定投資家の機能拡大を求う独立委員会である。この独立委員会は、ＳＥＣ成の分野に関してＳＥＣに推奨やアドバイスを行形成アドバイス委員会は、小規模事業者の資本形一六年にＳＥＣ内に設置された小規模事業資本となる比率が白人等と比較して低いことを問題視

ＳＢは、黒人やラテン系などが自衛力認定投資家

三・七倍となったことを記している。さらにＯＡ

タ ー ト ア ッ プ 企 業 は、 二 〇 年 と 比 べ て 二 二 年 は

おり、さらには資金不足により事業に失敗したス

内七八％が資本へのアクセス能力に懸念を抱いてジネスの開始時に外部資金を必要とするが、この公開した年次報告書では、新規事業の九〇％はビ形成の改善を求めている。例えば二三年一二月に本形成促進室（ＯＡＳＢ）は小規模事業者の資本企業では資本形成に障害を抱えていると訴え、自している。

ると指摘している。むしろ、非自衛力認定投資家

リーステージの企業の資本へのアクセスを限定す

も、自衛力認定投資家に該当しない自然人の私募

ＯＡＳＢが主催する小規模事業フォーラムで― 92 ―る。

衛力認定投資家の定義を厳格化することはアー第64巻第５号
証券レビュー全ての自然人が年間所得や保有純資産のうち大きことに反対しながら、プロ向けの市場であってもフォーラムでは、保有純資産の閾値を厳格化するている。例えば二三年四月に開催された第四二回

市場への参加を検討すべきとの提言がまとめられた法案を紹介する。

稿の最後として、特に共和党の重鎮議員が提案しセス改善を目的としている点に注意願いたい。本

案等は、主に共和党の考えでもある資本へのアクを含んだ法案が多数提案されている。これらの法

上院銀行・住宅・都市問題委員会のランキング

二〇年の定義改正にかかる議論でもあったよう

インストリート強化法」構想は包括的な資本市場

院議員が二三年一一月に披露した「アメリカのメメンバー（共和党トップ）のティム・スコット上に、自衛力認定投資家を制限すべきか、あるいは規制の見直しを意図している。同構想の中に、自ようＳＥＣに推奨している。

拡大すべきか、という論争には再び火が付いてい衛力認定投資家の定義を拡張することで一般的なに小規模事業者の資本アクセスの改善が含まれて

個人投資家の投資機会を増やす施策とともに、特るようにみえる。

共和党の提案

また、下院金融サービス委員会の委員長である⑶

り、一一月の選挙の結果はアメリカの資本市場規パトリック・マクヘンリー下院議員が一一八回連いる。

制のあり方にも大いなる影響を及ぼす。すでに共邦議会で提案した二本の法案も注目される。

本 年 は 合 衆 国 大 統 領・ 連 邦 議 会 選 挙 の 年 で あ

和党の連邦議員からは、自衛力認定投資家の定義― 93 ―

い方の一〇％を超えない範囲で投資を可能とする

アメリカ自衛力認定投資家の定義、再び

のアクセスを改善すべく主に規制の緩和を盛り込

二四年三月下院通過）」は、私募を含めた資本へ

しかしながら共和党であっても、下院金融サービ

市場への投資を可能にする施策が示されている。

と、より一般的な個人投資家でも従来のプロ向けでは、特に小規模事業者の資本へのアクセス改善

んでいる。自衛力認定投資家の定義に関しても、ス委員会の副委員長であるフレンチ・ヒル議員が、H.R.2799

三三年証券法二条が定める自然人に①個別に専門

提 案 し、 二 三 年 六 月 に 連 邦 議 会 下 院 を 通 過 し た「資本へのアクセス拡充法（法案番号

家からの投資アドバイスや投資のリコメンドを受「専門家に対する公正な投資機会に関する法律⑶

けている個人を含め、さらに②全ての自然人に対）」のように、自然人の保有純
H.R.835（法案番号

資産額の基準を五年毎にインフレ調整することを口座で保有する金融資産の扱いも、金融的洗練性― 94 ―

して、公募ではない証券への総投資額が保有純資産もしくは年間所得のどちらか大きい方の一〇％ＳＥＣに命じる法案もある。

ている。このアイデアは上述した二三年の小規模

事 業 フ ォ ー ラ ム と 同 様 で あ り、 同 じ く マ ク ヘ ン

私見ではあるが、投資者保護の観点から、インリー議員がスポンサーとなった「専門家からのアドバイスを受けている個人を自衛力認定投資家のフレの高進を受けて自然人にかかる金融基準への定 義 に 含 め る 為 の 修 正（ 法 案 番 号も記されている。

このように、共和党の重鎮議員が披露した提案

インフレ調整の導入は不可避であろう。また退職）」 で
H.R.2773

四、おわりにを超えない範囲での投資を可能とする改正を記し

第64巻第５号
証券レビューできる。特に、創業者の人種や地域などにより資な基準の厳格化には相当の抵抗があることも理解

タートアップ企業の資本形成を鑑みて、このようの 一 方 で、 経 済 成 長 や 新 規 雇 用 の 源 泉 と な る ス

を考慮すればある程度の調整が必要であろう。そう。

は、 真 な る 民 主 主 義 が 維 持 さ れ る こ と を 切 に 願に予定されている合衆国大統領・連邦議会選挙でれているとは必ずしも言えない。本年一一月五日

行政庁ではあるが、その政治的な独立性が確保さあり、また、プロ投資家にカウントされない個人⑴（注）

このＦＩＮＲＡの調査結果は、二〇二二年一二月に「取引を私募と呼んでいる。
⑵

ここで、投資アドバイスは四〇年投資顧問法の定義を用（参考文献）

コメントレターを公表している。

四年二月にＮＡＳＡＡは、同法のアイデアに反対する旨のギュレーションＢＩ（ベスト・インタレスト）に従う。二い、 投 資 の リ コ メ ン ド は 連 邦 規 則 集 に 記 載 さ れ て い る レ⑶」としstors in the United States: The Changing Landscapeて公開されている。

Inve

本稿では、三三年証券法の三条と四条が定める適用除外

投資家であっても、投資アドバイザーなどの活用

により投資リスクの限定をはかりつつ、非上場企業の成長の果実を享受できる投資インフラが検討されるべきとの意見にも一定の理解が示されるのではないか。
日々発展する資本市場の規制には、常に最適化を目指す議論が交わされるべきであり、本稿でみ全である。懸念すべきは、知性を欠いた偏執的な若園智明（二〇二一ａ）「米国における私募市場へのアクセスたような多様な意見が示されること自体は誠に健権勢がもたらす影響であろう。ＳＥＣは独立規制― 95 ―

本調達が容易ではないケースがあることは事実でアメリカ自衛力認定投資家の定義、再び

第64巻第５号
証券レビュー

改善：小口募集取引規制の見直し」『証券経済研究』日本証

ちあき・理事・主席研究員）

家 の 定 義 」『 証 券 レ ビ ュ ー』 日 本 証 券 経 済 研 究 所、 一 一 月

券経済研究所、第一一五号、三 二- 〇頁。
若園智明（二〇二一ｂ）「アメリカ私募市場におけるプロ投資号、七〇 八- 六頁。
（わかぞの― 96 ―