ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷
若園智明

ユニコーンとは、未上場にもかかわらず時価総額が一〇億ドルを超える新興企業を指す造語であ米国を観察すると、上場会社数の減少や株式ののユニコーンがＩＰＯに臨むことも予想されていウ ー バ ー（ Uber Technologies） を 筆 頭 に、 複 数

はじめに新規上場（ＩＰＯ）の低迷などが問題視されておる。なぜ米国は、グーグル等のＧＡＦＡに加えてる が、 二 〇 一 九 年 に は 自 動 車 配 車 を 本 業 と す るり、一見すると資本市場の機能が減衰しているか多数のユニコーンを産み出すことができるのであシリコンバレーを中心として、技術開発や専門のようにみえる。その一方で、金融危機後の米国どの巨大資本を有するネット技術系企業（ＧＡＦ

人材の圧倒的な集積が背景にあるのは間違いが無ろうか。

Ａ ） の 他 に、 ユ ニ コ ー ン（ Unicorn）と呼ばれるいが、成長力のある新興企業の発展段階に適した経済を牽引したグーグル、アップルやアマゾンな新興企業が米国内で産み出されている。

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資本を提供可能とする市場システムが存在することは無視できない。本稿は、米国の資本市場の現状と変遷を観察するが、特に私募市場に注目し、同市場の近年の発展について若干の分析を加える。ただし、金融危機以降に各国中央銀行が実施した量的緩和政策等により投資資金の余剰状態が続いていることが私募市場にも多大な影響を与え― 98 ―ていることを最初に留め置く。

は上場会社数の推移である。米国の上場公開市場の変化

一、公開市場の全体像⑴

図表

象的である。さらに国内会社のみに絞ると、二〇なっている。増加傾向にある日本（東証）とは対減少に転じ、二〇一八年末では、四、三九七社と会社数は一九九六年末の八、〇九〇社をピークに

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上場会社数の推移
図表１

第59巻第６号
証券レビュー（Source） World Federation of Exchanges.

ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷主要証券取引所の時価総額（12月末時点）
図表２（Source） World Federation of Exchanges.

一七年末時点での米国の上場会社数は三、六一八

社 で あ り、 わ が 国 の 上 場 会 社 数 と ほ ぼ 同 数 に な）をみると、金融危機時に大きな毀損がる。しかしながら、主要取引所の時価総額の推移（図表あったものの、米国の二大国法証券取引所の時価総額は顕著に増加していることがわかる。

上場数が少なくなる一方で個社が大規模化している事実から、米国の公開市場は従来よりも選別された会社を扱う市場（上場基準に変化はない）へと位置づけを変化させているのではないか。

上場会社数の減少は①ＩＰＯの減少と②上場廃止の増加に要因を求めることができる。ＩＰＯについては次項で扱うため、先に後者の上場廃止について。一九九七年から二〇一二年の期間を分析した学術研究によると、この期間の上場廃止理由の五九・五％が合併であった。この比率は以前よりも高まっている。つまり、上場会社間のＭ＆Ａ― 99 ―

2

の高まりが上場会社数を減少させるとともに、個社の時価総額を増加させる要因の一つとなっていで、一九九六年以降に施行されたこのような変化を引き起こしたのであろうか？
前掲の図表

を機関投資家が保有、その比率は二〇〇六年で五が上昇し、一九八一年で上場会社の株式の三二％が知られているが、次第に機関投資家の持株比率上場会社の株式の大半を家計が保有していたこと合わせて考えるとわかりやすい。一九四〇年代は

このＭ＆Ａと時価総額の関係は、株主の変化をＳ法は、私募市場の規制を見直している。後述す六年の国内証券市場改善法と二〇一二年のＪＯＢにかかる新たな規制を導入した。対して、一九九目的とする。これら二つの連邦法は特に上場会社

ド・フランク法は金融危機に対応した規制強化を

企 業 不 祥 事 に 対 応 し、 ま た、 二 〇 一 〇 年 の ド ッ

年のＳＯＸ法はエンロン社やワールドコム社等の主な法規制を添付した。これらの中で、二〇〇二七％、二〇〇八年では八〇％まで増加している。

るようにＪＯＢＳ法には、ＩＰＯの促進策も含まる。

また、普通株式の一〇％以上を保有する機関投資株式の新規上場（ＩＰＯ）と法規制

米国におけるＩＰＯの低迷は、政策課題である⑵

理してみよう。

これら相反する複数の連邦法が及ぼす影響を整れている。

九％であったものが、一九九五年に一九・五％、二〇一五年では三二％まで増えている。
米国の公開市場は、従来よりも選別された会社が上場し、プロ投資家により株主権が行使される市場へと性質を変えていると言える。では、何が― 100 ―1

家がいる上場会社の比率も、一九八〇年に一一・第59巻第６号
証券レビュー

ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷

IPO 数と調達金額
図表３（Source） SIFMA 等の資料より作成。

（注） 調達金額のデータは2005年より。2014年はアリババ集団の25億ドルを含む。

から明らかなように、上場会社数と同様ばかりでなく学術研究の対象ともなっている。
図表に米国のＩＰＯ数も一九九六年の六七七件から減少に転じている。金融危機を経て、二〇〇九年の二月より株式市況は大きく回復したものの、ＩＰで時価総額別でＩＰＯの推移をみＯ数およびＩＰＯ時の資金調達額は比較的低位で推移している。
さらに図表（時価総額二〇億ドル
Small Cap

二〇一二年のＪＯＢＳ法はＩＰＯの促進法としたらしているのであろうか。

あると言える。何がこのようなＩＰＯの低迷をも迷は、小規模会社のＩＰＯの顕著な減少が主因と報告されている。つまり近年の米国のＩＰＯの低の傾向はより小規模のＩＰＯで明確となることが未満）の比率が減少傾向にあることがわかる。こてみると、特に4ても知られている。同法は、年間総収入が一〇億― 101 ―3

ドル未満の成長力のある新興企業（ＥＧＣ）を定義し、このＥＧＣが普通株式を新規に上場した後でも最長五年間は証券諸法が求めるコンプライアンス等の規制の適用を猶予した。このＪＯＢＳ法の審議において特に小規模ＩＰＯが減少傾向にあることが問題視されており、その理由として挙げられたのは、①ＩＰＯおよび上場維持コストの増― 102 ―加、と②未上場の新興企業の出口戦略の変化（ＩＰＯからＭ＆Ａへ）であった。

第一に、このコスト負担は新たに導入された規制がもたらす。特に、ＳＯＸ法が導入した内部統制に関連する規制がコスト負担を増していると指摘されている。確かに上場会社にかかる規制コスでみたように、ＩＰＯト が 高 け れ ば、 Ｉ Ｐ Ｏ を 躊 躇 さ せ る 要 因 と な ろう。しかしながら、図表きる。学術研究による分析でも、ＳＯＸ法などがの減少傾向はＳＯＸ法以前から確認することがで

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Small Cap IPO の比率
図表４

第59巻第６号
証券レビュー（Source） SIFMA Outlook 2019。

（注） Large Cap は100億ドル以上、Mid Capは20億ドル以上100億ドル未満、Small Cap は20億ドル未満。2018年は10月末時点まで。

ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷

課す規制コストのみでＩＰＯの低迷を説明することはできない。

第 二 に 出 口 戦 略 の 変 化 に つ い て。 ベ ン チ ャ ーキャピタル（以下、ＶＣ）の資金提供を受けた新興企業の出口戦略は、二〇〇〇年以降をみるとＩＰＯ型が減少し、買収型が増加傾向にあることが報 告 さ れ て い る。 さ ら に、 規 制 コ ス ト の 負 担 増― 103 ―は、未公開会社にとってＩＰＯ型の出口戦略よりも上場会社（すでに規制に対応済み）による買収型へと戦略を変化させるインセンティブになっているとの指摘もある。上記の規制コストを規制の直接コストと呼ぶのであれば、このインセンティは、ＶＣの資金提ブに作用した出口戦略の変化は規制の間接コストと呼ぶことができよう。図表る。

図表でみたＩＰＯの減少・低迷傾向と整合的であ供を受けた新興企業のＭ＆Ａであるが、前掲した

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VC-backed M&A
図表５（Source） Ernst&Young, Looking behind the declining number of public companies, May 2017.

創業から IPO までに要した平均期間
図表６

第59巻第６号
証券レビュー（source） J.Ritter, University of Florida.WSJ 紙「Magical Thinking About Unicorn IPOs」（注） ADR、クローズドエンドファンド、REIT、銀行株等を除く。
2019年3月27日。

これら規制の直接コストと間接コストが相まっをみると、単に公開市場へて、小規模会社のＩＰＯを減少させている可能性が高い。
しかしながら図表のＩＰＯが減少しているだけではなく、創業からＩＰＯまでに要する期間が長期化していることがわかる。本稿の最初に挙げたユニコーンは、五月にニューヨーク証券取引所に上場したウーバー（上場時の時価総額はなんと約七六〇億ドル）を代表例として、もっと早期に株式を公開することが可能であったにもかかわらず、未公開会社に留まっているケースが目立つ。また創業から一〇年も待たずに巨額の時価総額を達成している。これまで述べた規制の直接コストと間接コストでこのような現象を十分に説明することはできない。この現象は、私募市場での資本調達が変化していることを示唆している。

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ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷

次章で扱うが、すでに挙げた公開市場の変化とともに、私募市場にも変化がみられる。公開市場がより選別された上場会社の市場へと変化していると述べたが、私募市場の発展が公開市場に変化を促している（市場のステージを押し上げた）のかもしれない。次章では、米国の私募市場の現状― 105 ―をみてみよう。

で示した。金融

二、規制の見直しと私募市場私募市場における取引を図表

い。 こ れ ら 研 究 を 踏 ま え な が ら、 以 下 で 連 邦 法法が及ぼした影響の研究には興味深い分析が多（以下、九六年改善法）や二〇一二年のＪＯＢＳ

い る が、 特 に 一 九 九 六 年 の 国 内 証 券 市 場 改 善 法る。多数の学術研究が私募市場を研究対象として危機以降、私募市場は堅調に拡大していると言え7

私募市場での取引
図表７（Source） PitchBook、SIFMA.

（注） 2018年は2Q 末時点。

募市場の現状についてみてみよう。

取引委員会（以下、ＳＥＣ）のデータを用いて私（規制や規則）と私募市場の関係、および米証券含む）投資会社により発行される証券である、③証券である、②登録された（登録届出書の登録を

この四つの条件とは、①上場証券または上場予定

連邦法や規制の見直しと拡大する私募市場

当時）。

る証券である、④その他、となる（これら条件は「適格購入者」に対して募集または売付がなされ⑴九六年改善法がもたらした変化にまたがって投資家から資本を調達する場合、そ法の適用を制限した点にある。従来は、複数の州九六年改善法で注目すべきは、証券募集時の州ル以上の投資を保有し、二名以上により所有されドル以上の投資を保有する個人や、②五〇〇万ド資会社法に加えた新たな定義であり、①五〇〇万適格購入者とは、九六年改善法が一九四〇年投録や適格性、および州による募集や勧誘・売付等

具体的に記すと、証券募集時に州が要求する登ことが可能となったことで、私募市場での取引が法）から重複した登録や情報開示の要求を避ける

こ の 条 件 を 満 た せ ば 各 州 の 州 法（ ブ ル ー ス カ イ― 106 ―⒜

れぞれの州法に従う必要があり、州ごとに登録やる会社などが該当する。

三三年証券法を改正し、証券募集に関する州規制の禁止や制限は、以下の四つの条件のいずれかに増加したことが報告されている。

購入者に対して証券を募集する行為であっても、該当する「対象証券」に限り適用除外とされた。の適用除外条件を定めた。

この規定により、非上場会社が複数の州の適格情報開示が求められていた。九六年改善法は一九第59巻第６号
証券レビュー

入 者 に よ っ て 所 有 さ れ、 か つ 当 該 証 券 の 公 募 をの公募を行っていない、②当該証券が専ら適格購

質的な所有が一〇〇名以下であり、かつ当該証券私募市場に関する規制の緩和と新たな規制適用のストの軽減をはかっている。その一方で、同法はは成長力のある新興企業のＩＰＯにかかる規制コ前章で述べたように、二〇一二年のＪＯＢＳ法

ＪＯＢＳ法の試み行っていない、③当該証券の保有が適格購入者以除外要件も定めている。ＪＯＢＳ法の詳細な検討⒝

外 に 実 質 的 に 一 〇 〇 名 以 下 で あ る、 の 条 件（ 当は、弊所が刊行した金融商品取引法研究会［二〇さらに九六年改善法は、①発行済社外証券の実時）を満たしたファンドを投資会社とみなさず、一二］を参照願いたい。

ファンド等でも、従来の上限（一〇〇名）を超えり、 Ｓ Ｅ Ｃ へ 登 録 さ れ な い Ｖ Ｃ フ ァ ン ド や Ｐ Ｅ

ディング取引に関する規制の整備に分類すること

存のＳＥＣ規制・規則の緩和と②クラウドファン

私募市場に関連するＪＯＢＳ法の規定は、①既九六年改善法により、私募市場における資本調ギュレーションＤに含まれる規則五〇六を修正

Ｊ Ｏ Ｂ Ｓ 法 は、 私 募 証 券 の 募 集 を 規 定 す る レ― 107 ―ＳＥＣへの登録義務を課さないこととした。つまる投資家から資金を調達することが可能となり、ができる。

第 一 に 既 存 の Ｓ Ｅ Ｃ 規 制・ 規 則 の 緩 和 に つ い達コストと投資コストが共に低減し、結果としてし、証券の購入者が「自衛力認定投資家」に限定て。

同市場を活性化させたと言える。ている。

ジ新興企業への投資額が増加したことも報告され結果としてこれらファンドによるレイト・ステー

ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷

て、ＳＥＣは二〇一三年七月にレギュレーション般広告の解禁をＳＥＣに求めた。この要求に応えされる場合、私募発行に禁止される一般勧誘や一り、 新 興 企 業 に よ る 資 本 調 達 の 促 進 が 期 待 さ れ

ネット等のメディアを活用することが可能とな階での属性による制約をなくすことでインター

商品取引法研究会［二〇一二］によれば、勧誘段

こ の 他、 少 額 免 除 取 引 を 規 定 す る レ ギ ュ レ ー

Ｄ に 規 則 五 〇 六 ⒞ を 追 加 し て い る。 レ ギ ュ レ ー

自衛力認定投資家とは、銀行、証券会社や保険ションＡを拡充し、従来の五〇〇万ドルを五、〇る。

会社などの他に、保有純資産が一〇〇万ドルを超〇〇万ドルに引き上げることをＳＥＣに求めていは、適格機関投資家以外に対する募集においても的に信じる相手にのみ当該証券が売付される場合

よび発行体の代理人が「適格機関投資家」と合理四Ａにより売付される証券に関しても、発行体おまた、私募証券の転売制約を規定する規則一四ル 」 に は ブ ロ ー カ ー・ デ ィ ー ラ ー 登 録 を 免 除 しもに、新たに定義した「ファンディング・ポータ

ングにおける投資家への規制の適用を見直すとと拡大し、この条件に該当するクラウドファンディ

通商および郵便に関する禁止」の適用除外条件をＪＯＢＳ法は一九三三年証券法が定める「州際― 108 ―ションＤについては、下記で改めて説明する。

える個人（単独または配偶者と合算）、直近二年る。

一般勧誘や一般広告を可能とした。つまり、募集た。

する場合は三〇万ドル）が該当する。と売付での段階的な規制対応の導入である。金融

第二にクラウドファンディング取引に関して。の年収が二〇万ドルを超える個人（配偶者と合算

第59巻第６号
証券レビュー

ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷

ＳＥＣは二〇一五年一〇月に、新たな規制としてレギュレーション・クラウドファンディングを導入した。法制上の裏付けを得たことで、新興企業は新たな資金調達方法である株式投資型クラウドファンディング制度を容易に利用することが可能となった。

このように、九六年改善法とＪＯＢＳ法の二つ― 109 ―の連邦法は、米国私募市場における証券発行や流通の規制を緩和するとともに、新たな資金調達制

度 を 可 能 と す る 規 制 を 整 備 し た。 次 に Ｓ Ｅ Ｃ のデータを用いて、金融危機以降の私募市場に関し私募発行の現状て証券の発行を中心に観察してみよう。

⑵

ＳＥＣに提出されたデータを用いて私募市場のはタイプ別の募集件数

8ではタイプ別の募集金額を記してい現状をみてみよう。図表を、 図 表9

タイプ別の募集件数
図表８（Source） Bauguess et. al.［2018］.

（注） その他には、規制Ｓ、規制Ａ＋、規制 CF、４⒜⑵条適用を含む。

る。先に件数では、レギュレーションＤを活用した私募での募集が圧倒的に多いことがわかる。また、危機後の公募による株式発行が比較的安定に推移しているのに対して、レギュレーションＤによる私募証券の発行は明らかに増加傾向にある。

金額に関しても、ＳＥＣに登録した株式による調達は減少傾向であるのに対してレギュレーション― 110 ―Ｄによる調達は募集件数と同様に増加しており、特に二〇一七年の調達額は一兆八、〇〇〇億ドルを超えた。これら図表から、特にレギュレーションＤを活用する私募市場は、米国の資本形成の中でみてみよう。

核となっていることがわかる。さらにレギュレーションＤの内訳を図表

その中でも規則五〇六⒝が大半を占めている。た制による調達のほとんどは規則五〇六に基づき、超は株式が占めている。学術研究によれば、同規レギュレーションＤを用いた調達件数の六〇％10

タイプ別の募集金額
図表９第59巻第６号
証券レビュー（Source） Bauguess et. al.［2018］.

ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷

レギュレーションＤの内訳（2009-2017）
図表10（Source） Bauguess et. al.［2018］.

（注） Reg.D による調達のほとんどは規則506による。（金額で99.92％、件数で97.2％）

だし金額ベースでみると、レギュレーションＤによる調達金額の大半はヘッジファンド、ＰＥファンドやベンチャーキャピタルファンドが該当する投資ビークルであり、二〇一七年で約一兆六、七〇〇億ドルを調達している。同年で非金融の発行体による調達は一、〇五〇億ドルに留まっている（非金融の中央値は一〇〇万ドル以下）。

レギュレーションＤとは、証券の募集時に一九三三年証券法が要求する規則に関してＳＥＣが一九八二年三月に導入したセーフハーバー（違法行為とみなされない範囲）である。レギュレーションＤの内、現在では規則五〇四と規制五〇六で証券募集時の登録除外要件を定めている。

この内、規則五〇六の利用頻度が高いのは、募集や売付の金額に制限が設けられていないからである（規則五〇四は過去一二ヶ月間で五〇〇万ドルを超えない）。ただし、同規則には投資家の属― 111 ―であるが、一般勧誘と一般広告は禁止される。一家（三五名が上限）に対しても募集や売付が可能外であっても、金融知識を有する洗練された投資の項目があり、①五〇六⒝は自衛力認定投資家以性により一般勧誘と一般広告の扱いが異なる二つ

法が私募市場に与えた影響は大きいと言える。

現在の投資資金の余剰を忘れてはならないが、同供のルートにかかるコストの低減をもたらした。となっている。このように九六年改善法は資本提ド等にとっても最も頻繁に利用する資本調達方法

非上場会社のみならずＶＣファンドやＰＥファンされる。後者の規則五〇六⒞は前述のＪＯＢＳ法に限定されるものの、一般勧誘と一般広告は許可全体の四％程度に過ぎない。また二〇一六年五月た規則五〇六⒞による調達はレギュレーションＤ

その一方で、ＪＯＢＳ法によりＳＥＣが新設しレギュレーションＤを分析した学術研究によれディングの利用も現在では少額に留まっている。

から稼働したレギュレーション・クラウドファン

法が施行された一九九七年以降にレギュレーショ場会社にかかる規制コスト（直接的・間接的）の本稿は、米国の資本形成の変遷を観察した。上まとめにかえてば、 Ｓ Ｅ Ｃ が 一 九 八 二 年 に 同 規 制 を 導 入 し て 以降、機関投資家の数およびタイプが拡大し、それに伴い直接投資から投資顧問等を経由した投資へンＤによる証券募集が増加したことも確認されて増加とともに、私募市場にかかる規制の緩和ならと投資行動が変動した。また、上記の九六年改善いる。さらに九六年改善法により、規則五〇六は― 112 ―方で、②五〇六⒞は、投資家は自衛力認定投資家の要請に基づいて導入された規則である。

第59巻第６号
証券レビューびに規制の整備が資本形成に変化をもたらしていの開設が五月十一日に承認された。これら証券取株主を議決権で優遇するロングターム証券取引所

次の拙稿で分析テーマとする予定であるが、特る。特に私募市場で、成長力のある新興企業の資とって、私募市場で直接調達する資本とファンドに米国では二〇一七年後半から二〇一八年初めに引所の施策は、米国内での私募市場を含めた競争を経由した資本調達のどちらが効果的であるのかかけてデジタル・トークンを用いた資金調達（Ｉ本調達とともに、ファンドによる資本の調達が活は更なる研究テーマとなるが、発展した私募市場ＣＯ）が注目された。この現象はビットコイン等への対処に他ならない。

がユニコーンを育成し、長く未公開に留まらせるの暗号資産（仮想通貨）価格の暴騰が招いたバブルであり、ＳＥＣによる規制態度の表明と暗号資― 113 ―性化していることは興味深い。新興企業の成長に土壌となっていることは間違いがないだろう。
米国内には二〇一二年時点の調査で二七、六二産価格の暴落とともに大幅に減少した。しかしなと 移 行 し て い る と 聞 く。 ユ ニ コ ー ン の 多 く が プ

六、三六〇社が存在する。新たな技術開発を担うとなろう。一方で公開市場でも成長力のある新興ラットフォームの形成をビジネスの中核に置く

がらその後は、このようなデジタル・トークンに企業の取り込み策がみられる。例えばニューヨーが、デジタル・トークンによる資金調達は、これ新興企業の勃興を考えるに、それぞれの発展段階

ク証券取引所はダイレクト・リスティングを容認

らプラットフォーマーに適した調達方法でもあよる資金調達は、従来の証券の定義に従う手法へした（ナスダックは従来から可能）。また、長期に適した資本が提供されるシステムの構築は有効

ユニコーンを産み出す米国資本市場の変遷

り、今後の法的整備が期待されている。米国の私募市場はこのような新たな手法を取り込み、資本形成をさらに変遷させて行くのかもしれない。
最後に。日本経済が最も渇望しているのは生産性の向上である。経済成長をもたらす生産性の向上に最も貢献するのは新たな技術の活用に他ならが新技術の導入や活用を妨げることは断じて避けなければならない。

金融商品取引法研究会［二〇一二］『米国ＪＯＢＳ法による証「引用文献」（わかぞのちあき・当研究所主席研究員）

券規制の変革』研究記録第四〇号、日本証券経済研究所。
― 114 ―ない。古ぼけた慣習による判断や単なる思い込み

第59巻第６号
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