証券経済研究第106号（2019.６）

量的緩和とイングランド銀行財務
斉

要

藤

美

彦

旨

リーマンショック後においてイギリスの中央銀行であるイングランド銀行（BOE）は，他の主要中央銀行と同様に非伝統的ないしは非標準的といわれる金融政策の採用を余儀なくされてきた。BOE の量的緩和政策の最大の特徴は，実際の資産購入（主として国債）は，子会社の APF（Asset Purchase Facility）がこれを行い，BOE はこれへの貸付を行うという方式をとっていることである。
そして APF の収益については財政収入，損失が発生した場合においては財政負担とするという取り決めが政府と BOE の間でなされているという点も大きな特徴点である。本稿においては，量的緩和期の BOE 本体および APF の財務状況を分析したが，両者共に収益を挙げてきている。特に APF は資産購入額の増加とともに収益増傾向となってきている（国債評価損が発生している年度もある）。
ただし今後において正常化を本格的に目指し，資産売却を行う場合には，損失が発生し，それが巨額となることも考えられる。それは Brexit の帰趨にも影響されるであろうが，不透明ではある。しかしながら，BOE はこうした点についても情報発信を行い，それなりの説明責任を果たしている。

目

次

はじめに

1 ．イングランド銀行本体の財務

Ⅰ．1844年銀行法と勘定分離

2 ．APF の財務

Ⅱ．平時における収益構造からの変化

Ⅳ．ブレクジットの影響

Ⅲ．量的緩和以降のイングランド銀行財務

おわりに

央銀行はリーマンショック後において非伝統的

はじめに

ないし非標準的と呼ばれる金融政策を採用せざるをえない状態となった。日本銀行が2001年か

日本銀行は1990年代末から，その他の主要中

ら約 5 年間継続された量的緩和政策は，その終1量的緩和とイングランド銀行財務了後において比較的短期間で超過準備を解消す（発券部［Issue Department］と銀行部［Bank-る こ と が で き た。 し か し な が ら， リ ー マ ン

ing Department］）がなされているのかというショック後に展開された主要中央銀行による大ことであろう。これは，19世紀における通貨学

規模資産購入（LSAP）等からの出口は短期間

派と銀行学派の間の論争である通貨論争を経てでは終了しない様相をみせていた。主要中央銀制定された1844年銀行法（通称ピール銀行法）

行のなかで最初に出口に向かったアメリカの連によるものである。これは通貨学派のトレンズ

邦準備は，テーパリングから政策金利引上げ，が考え出したものとされているが，同じく通貨

そしてバランスシートの縮小へと慎重にそれを学派のロイドが採用し，この考え方を認めた首行っている。これは非伝統的金融政策が，その相のピールものもとで制定された同法において有効性が必ずしも明確ではない一方で，その副規定された。これは BOE の業務に発券（銀行

作用が出口へと向かう時点で顕在化する惧れが券の発行）業務と銀行業務が混在していることあるからであろう。

が，銀行券の発行のコントロールを難しくして一方，イギリスの中央銀行であるイングラン

いるとの考えによるものであった1）。

ド銀行（BOE）は，種々の面でユニークな方

発券部は，1400万ポンドの証券（うち約1100

法を取りつつ，非伝統的金融政策としての量的万ポンドのギルト債）と BOE の金準備（その緩和（QE）政策を実行してきている。その最うち 4 分の 1 までは銀でもよい）を資産として大の点は，大規模資産購入については子会社の保有し，この合計額と同額の銀行券が発行され

APF（Asset Purchase Facility） が こ れ を 行た（それ以上の発券は認められなかった）。市

い，BOE はこれへの貸付を行うということで中保有の銀行券以外の銀行券（銀行券発行額総あり，APF の損失については財政負担とする額－市中保有銀行券）は，銀行部に置かれ，日ことが財務省と BOE の間で合意されていると常の業務に必要な鋳貨（約100万ポンド）とということであろう。これは，非伝統的金融政策

もに銀行部の準備を形成することとなった。この副作用として懸念されている中央銀行財務のの銀行部準備の変動を決定するのは，①金準備悪化とそれが及ぼす悪影響を考慮してのことでの増減＝発券額増減と②市中保有銀行券残高増あろう。本稿においては，以下で BOE の主と減であるが，西村閑也（西村［1983］）によれ

して政策採用以降の財務状況を検討することにば，②の市中保有銀行券残高はそれほど大きく

より，それが BOE の財務に与えた影響を検証

変動しなかった2）。したがって BOE の金準備することと，将来において懸念されることさらの増減は，対外および国内の金流出入により生にはそれが出口政策にどのような影響を与えるじていた。

か等について以下で検討することとしたい。

ピール銀行法の立案者たちは，「銀行券の増減にのみ注意を集中し，実はすでに40年代ごろ

Ⅰ．1844年銀行法と勘定分離から，銀行預金の通貨としての機能が発展しつつあり，預金量も急増しつつあることに気がつ

特に予備知識がなく BOE の財務諸表を見たかなかった」（西村［1983］152頁）のであっ場合に奇妙に思われるのは，どうして勘定分離た。民間の預金銀行は，BOE に準備（BOE 預2

証券経済研究第106号（2019.６）

け金）を保有し，これを自らの支払準備とする

央銀行であったに過ぎないのと比べるならば大ようになっていった。このような変化こそがきな変化であるといってよいであろう。

BOE を事実上の中央銀行の地位へと押し上げ

BOE は第 2 次世界大戦後の1946年に国有化

る動力となったのであろうが，ここではこの点されたが，当時の資本金は1460万ポンド，株主にはこれ以上踏み込まないこととする。このこ数は約17000（そのほとんどは零細株主でありとから明らかなことは，危機時に民間預金銀行

3 分の 2 が1000ポンド以下の株主であった）でが要求するものはイングランド銀行券ではなくあり，株式はすべて政府（財務省［HM Trea-

BOE からの与信（流動性供給）であったといsury］）により購入された。これ以後は，BOE

うことであろう。金の流出もあり1847年秋に銀の全株式を政府が保有しているわけであり，株行部保有の銀行券が底をついたことからピール

式会社の配当金を財務省が受け取っている。

銀行法は停止されたが，これを含めて19世紀中

BOE は依然株式会社であるといっても，政府に 3 度停止された。これは同法の致命的欠陥がの全株式所有であり，その株式が証券取引所に明らかとなったものであろう。

上場されているわけではない。これは，日本銀

ところで同法は，BOE の主要資産負債項目

行の出資証券（資本金 1 億円）の45％が民間保を毎週公表することを義務付けたが，そこにお有（55％は政府保有）であり，JASDAQ 市場

いても発行部と銀行部の勘定は分離されておへの上場銘柄として売買されているのとは異なり，最近までこのスタイルでの公表は続けられる。

てきた3）。そして管理通貨制度への移行後にお国有化により，発券部の収益は，国家に所属いても，基本的にこの勘定分離制度は維持されすべきシニョレッジということになるが，これてきているのである。

は国家貸付基金（National Loans Fund）へと納付されている。一方，銀行部の収益は，政府

Ⅱ．平時における収益構造からの変化（財務省［HM Treasury］）へと納付されている4）。なお，BOE の運営費捻出のための仕組みとして CRD（Cash Ratio Deposit）という，

第 1 次世界大戦の勃発により国際金本位制は

市中銀行が拠出する無利子の凍結預金口座があ崩壊し，イギリスは金本位制度から離脱した。

る。この運用益により，BOE の人件費・物件

金本位制に復帰したのは1925年 4 月のことで費等が賄われているという説明が一応はなされあったが，この再建金本位制も世界恐慌の影響ている5）。なお，BOE においては，今日におから1931年 9 月まで存続したにすぎなかった。

いてもごく少額ではあるものの対政府貸付

これ以後，今日まで管理通貨制が継続してきて（Ways and Means）の残高が維持されている。

いるわけであるが，1930年代の BOE はマクロ

ところで BOE は，2006年 5 月に金融調節方

金融政策の遂行主体としての中央銀行の貌を見式の変更を行った。その変更点についてごく簡せるようになってきた。これは19世紀後半にお単に述べるならば，それ以前のゼロバランスのける BOE は，中央銀行といっても，まだ最後準備預金制度に代えて，金融機関の申告ベースの貸し手としての役割を果たすものとしての中の完全後積の準備預金制度の導入したことが最3量的緩和とイングランド銀行財務大の点であった。この準備預金には付利がなさ

ような影響を以下で検証することとしたい。まれ，この金利が政策金利とされた。BOE は市

ずは，あまり大きな影響がないと思われる発券

中金融機関の準備需要に対してはマクロベース部の収益状況をみたのが図表 1 である。金融調では過不足なく供給することを約束していた。

節方式の変更が2006年 5 月であり，ノーザン

資金供給の中心は短期（ 1 週間）のレポオペでロックへの資金供給が2007年の 9 月であるかあり，その金利は政策金利が適用されていた。

ら，その方式における平時といってよい期間は

また，長期のレポオペによる資金供給も行われ

ご く 短 期 間 で あ っ た。2006年 度（2006.3－

5）ていた 。ただしこのいわば平時の体制の運営

07.2）を平時における収益状況とするならば，

方式は，2008年 9 月のノーザンロックへの流動

その前後における変化はほとんどないように見性 供 給， そ し て2009年 3 月 の 量 的 緩 和（QE）える。しかしながら，図表 2 で発券部資産の内の採用により，大きく崩されることとなり，現訳を見るならば，そこには大きな変化を見てと時点においても平時への復帰の道筋は見えていることができる。2007年 2 月末において発行部るとは言い難い状態にある。

資産における「国債等」と「その他証券・資

本稿においては，それが BOE の財務にどの図表 1産」の割合は大まかに言って 1 対 2 であるが，発券部の損益状況（単位：100万ポンド）

2005/06（収益）
国債利息等
その他証券・資産利息
収益計（費用）
銀行券製造費
銀行券関係費用
その他費用
費用計⇒ NLF へ（純利益）2006/07

2007/08

2008/09

619
1,124
1,743

628
1,082
1,710

735
1,636
2,371

499
1,768
2,267

28
14
3
45
1,698

36
17
4
57
1,653

23
17
4
44
2,327

48
24
7
79
2,188

〔出所〕 Annual Report and Accounts（BOE）

図表 2

発券部資産の内訳（単位：100万ポンド）

国債等
国債
対政府貸付
その他証券・資産銀行部預け金リバースレポ（短期）リバースレポ（長期）資産合計

2006.2
13,370013,37023,55053
17,4976,000
36,920〔出所〕 Annual Report and Accounts（BOE）

4

2007.2
13,370013,37025,07949
10,03015,00038,4492008.2
8,168
798
7,370
36,81019,211
17,5992009.2
9,585
5,443
4,142
39,02329,225
9,798

44,97848,608

証券経済研究第106号（2019.６）「国債等」といっても「国債」はゼロであり，限られた情報しか得ることができない（図表すべてが「対政府貸付」である。そして「その3 ）。準備預金がゼロバランスであった2006年

他証券・資産」においては「銀行部預け金」は度から2007年度には収益が増加し，ノーザン

ほとんどなく，その大半が「リバースレポ」でロック危機のあった2009年度にはさらに収益がある。

増加したことぐらいしか，ここからは読み取る

これがノーザンロック危機を経た2008年 2 月

ことはできない。

末以降においては，大きく変化することとなっこれをバランスシートの変化（図表 4 ）からた。まず「国債等」と「その他証券・資産」の類推することとしたいが，まず確認しておきた

比率は，後者がその大半を占めるようになっいのがバランシートの規模が急拡大しているこた。また前者（「国債等」）においては，「対政とである。2006年 2 月と2009年 2 月のその規模

府貸付」は減少し，ようやく「国債」が登場しを比較するならば約 6 倍となっているのであてきている。また大半を占めるようななった後る。2007年 2 月のバランスシートが前年に比べ者 の「 そ の 他 証 券・ 資 産 」 に お い て は，「 リて拡大しているのは，完全後積みの準備預金制

バースレポ」が後退し，「銀行部預け金」が主度の導入により，「金融機関預金」が増加して体となってきている。これについては政策金利いることによるものであり，その後はノーザンによる利息を発券部は銀行部から受け取っていロックやその他の金融機関に対する流動性の供るわけであるが，シニョレッジの内実が，市中給により，資産側では「対金融機関貸付金等」，

金融機関からの受取利息から，銀行部からの受負債側では「金融機関預金」が急拡大している取利息（政策金利）と無利息債務としての銀行のである。負債側では，「金融機関預金」のマ券との間の利鞘という外観を呈する（あくまでイナーな部分が CRD という無利息預金ではあ外観だけであるが）ように，この時期においてるが，それ以外のほとんどの部分には政策金利変化したといえそうである。もちろん，これはでの付利がなされている。「その他預金」のほ

シニョレッジとは，銀行部の運用益（というよとんどが発券部預金であり，これにも政策金利

りは BOE 全体の）であるということであるとによる付利がなされている。そのため，この間

言い換えてもよいのかもしれないが，勘定分離の銀行部の収益の増加は，ボリューム効果によによりこのような財務諸表上の外観を呈するよるものといえそうである。

うになってきたということなのかもしれない。
次に，銀行部のこの間の収益状況を見ることとしたいが，アニュアルレポートからは非常に
図表 3

銀行部の損益状況（単位：100万ポンド）

2005/06
税引前利益
法人税等
税引後利益

99
5
94

2006/07
191
25
166

2007/08
197
36
161

2008/09
995
162
833

〔出所〕 Annual Report and Accounts（BOE）

5量的緩和とイングランド銀行財務
図表 4

銀行部資産の内訳（単位：100万ポンド）

2006.2 2007.2 2008.2 2009.2
（資産）
（負債）
他中銀預け金18599
226 1,516 ポンド建手形
対金融機関貸付金等 14,506 31,552 62,855 136,829 他中銀預金
その他貸付金等
654815 金融機関預金
有価証券
5,663 3,298 3,742 3,334 その他預金
デリバティブズ
291
121
122
287 ユーロノート等
有価証券（売却可能） 3,705 3,755 3,852 3,937 デリバティブズ
子会社への出資1813－－ 当期税効果負債
動産
26
26
26
26 繰越税効果負債
不動産等
193
247
217
176 年金関連債務
無形資産
17
19
19
17 その他負債
当期税効果資産－31
負債計
繰越税効果資産12－（資本）
年金関連資産404
294 資本金
その他資産
131
197
534
697 内部留保
その他準備金資本計
資産計
24,753 39,363
資本・負債計2006.2 2007.2 2008.2 2009.2－ 42,212
11,380 11,519 18,594 24,356
3,208 20,778 24,872 42,186
1,081 1,083 21,297 31,638
6,512 3,328 3,377 2,965
98
72
727
81
17
－
10
235
－
30
170
134
371
243
184
178
354
450
477
622
23,021 37,503 69,708 144,607
15
15
15
15
1,305 1,417 1,821 2,748
412
428
457
538
1,732 1,860 2,293 3,321
24,753 39,363 72,001 147,928〔出所〕 Annual Report and Accounts（BOE）に損失が発生した場合においては，その損失にⅢ．量的緩和以降のイングランド
銀行財務

ついては財政負担とする（収益が出た場合には財政収入）ということが政府と BOE の間であらかじめ合意されていることもまた特徴点であ1．イングランド銀行本体の財務ろう。その他では，量的緩和の目標がフローベースではなくストックベースで設定されてい2009年 3 月以降，BOE は量的緩和政策を採ることもまた特徴であり，ストックベースでの用してきているわけであるが，その後の BOE

資産購入額が維持されていれば，フローベースの財務はどのように変化し，またそれは出口にでの資産購入が減少（テーパリング）ないしは向けてのリスクを増幅することはないのであろ

ストップしたとしても，それは緩和の縮小とうかという点が次に検討すべきことであろう。

マーケット等からは受け取られないということ具体的に BOE の財務状況の変化を追う前に，は重要であろう。

まず BOE による非伝統的金融政策の特徴につ

イギリスにおいても，非伝統的金融政策が危いて簡単に確認することとしたい。BOE の非機の深化を防ぐ役割を果たした面はあるもの

伝統的金融政策の他の中央銀行と比較しての最の，実体経済に目立ったポジティブな影響を与大の特徴は，大規模資産購入を BOE 本体では

えたとはいえない。BOE 自身の説明もまた，なく子会社である APF（Assets Purchase Fa-

当初の一般向けの単純なマネタリスト的な説明

cility）が行っていることである。そして APF

は別としても，その後の説明は極めて限定的な

6

証券経済研究ものであるというようになっている6）。

第106号（2019.６）

いて見ていくこととする。まず，あまり量的緩

ストックベースの緩和は，資産購入額が上限

和の影響を受けないであろう発券部の収益状況に達した以降は，満期到来の債券の買換えぐらから見ていくと（図表 5 ），2012年度の増加といしか実際の行動はなされないこととなる。そ2018年度の減少を除くならば比較的安定していのこともあり考え出されたのが，金融機関の融るといってよいであろう。そしてこの間の発券資促進策としての FLS（Funding for Lending

部資産の動向を見たのが図表 6 であるが，最初Scheme：2012年 8 月導入）であるが，これはに確認しておきたいのはイギリスにおいてはデ

あまり効果を挙げることなく終了することとビットカード利用の急伸を背景として，銀行券7）なった 。また，2013年 8 月に導入された失業の使用回数・使用金額のシェアが大きく低下し率を参照値とするフォワードガイダンスについてきているにもかかわらず，銀行券の発行残高ても，想定外の失業率の低下により半年後にはは増加しているということである。これは，撤回を余儀なくされるなど，失敗といってよい

BOE が 銀 行 券 増 加 を さ せ る よ う な オ ペ レ ー

施策も目立ってはいるのも事実である。

ションを行ったというわけではなく（それは不以上のようなことも念頭に置きながら，以下可能である），金利低下により銀行券保有のオ

では量的緩和導入以降の BOE 本体の財務につポチュニティコストが低下したからとの説明が

図表 5

発券部の損益状況（単位：100万ポンド）

2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18
（収益）
国債利息等
その他証券・資産利息
収益計（費用）
銀行券製造費
銀行券関係費用
その他費用
費用計⇒ NLF へ（純利益）

160
403
563

292
255
547

666
258
924

330
262
592

238
275
513

288
288
576

243
299
542

281
257
538

121
240
361

38
26
8
72
491

40
23
9
72
475

36
26
9
71
853

40
27
8
75
517

36
25
9
70
443

33
27
10
70
506

43
27
10
80
462

66
29
11
106
432

90
31
11
132
196

（注） 2018年度は，将来における費用のために3300万ポンドを引き当てている。
〔出所〕 Annual Report and Accounts（BOE）

図表 6

発券部資産の内訳（単位：100万ポンド）

国債等
国債
対政府貸付
その他証券・資産銀行部預け金リバースレポ
資産合計

2010.2
5,679
5,309
370
44,541
26,655
17,88650,2202011.2
5,687
5,317
370
46,50736,284
10,22352,1942012.2
5,749
5,379
370
49,172
47,562
1,610
54,921

2013.2
5,263
4,893
370
52,75952,74415
58,022

2014.2
4,594
4,224
370
55,604
55,109495
60,1982015.2
4,451
4,081
370
59,33857,873
1,465
63,7892016.2
3,604
3,234
370
64,21450,87013,34467,8182017.2
3,194
2,824
370
70,004
63,0496,955
73,1982018.2
2,836
2,466
370
70,414
69,0791,335
73,290〔出所〕 Annual Report and Accounts（BOE）

7

量的緩和とイングランド銀行財務

一応は可能であるが，マイナス金利が採用されが量的緩和の採用以来，大きく変化しているのているキャッシュレス化先進国のスウェーデンを見てとることができる。それは，「銀行部預では，銀行券残高が減少しているということがけ金」が発券部資産の大半を占めるように変化起きているのである。

してきたということである。2010年 2 月に，そ最新のアニュアルレポートにより，発券部のの資産における割合は53.1％であったのが，収益状況を見るならば，収益としては，「国債2018年 2 月には94.3％と発券部資産は「銀行部利息等」が2017年度においては1.21億ポンドあ預け金」とほぼイコールであるという状況とり，「その他証券・資産利息」（2.40億ポンド）

なってきているのである。この比率は BOE のを加えると，年度の収益は，3.61億ポンドとな

金融調節方式変更前の2006年 2 月の0.1％，そる。一方，費用は「銀行券製造費」が0.90億ポ

して変更後でノーザンロック危機以前である

ンド，諸管理費用である「銀行券関係費用」が2007年 2 月の0.1％と比べるならば極めて大き

0.31億ポンドで，その他費用（0.11億ポンド）

な変化であるいってよいであろう。もちろんこを含めて費用の合計は1.32億ポンドであり，単の発券部の資産構成の変化をもって，シニョ

純な差額は2.29億ポンドであるが，国家貸付基

レッジの内実が金融機関からの受取利息から銀金（NLF）への納付は1.96億ポンドとなって行部からの受取利息（政策金利による付利）へいる。これは，将来の費用発生に備えて0.33億変化したと解釈することは誤りであるのだが，ポンドが引き当てられたことによるものであ

勘定分離されたなかで発行部の資産構成はともる。

かく大きな変化を見せてきているのである。

さらに発券部資産の内訳を見るならば，それ
図表 7

一方，銀行部の収益・バランスシートの構造
銀行部の損益状況（単位：100万ポンド）

2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18
（収益）
純利鞘
手数料収入
その他収益（金融資産関連）
管理関連手数料
監督業務関連収入
その他収入
収益計
（費用）
人件費
インフラ関連費用
物件費等
PRA 関連コスト（控除）
費用計
税引前利益
法人税等
税引後利益

12
155
192
181

231
37
194

〔出所〕 Annual Report and Accounts（BOE）

8

132
5
127

100
15
85

125
15
110

506

29
626

15
182
214
191
－
24
626

326
180
20
160

330
84
96
－139
371
198
19
179

354
84
111
－156
393
233
24
209

15
169
210
214
－
26
634

14
132
177
140
280
42
785

357
84
122
－151
412
222
20
202

399
92
156
－
647
138
9
129

証券経済研究第106号（2019.６）はさらに大きな変化を見せている。銀行部の税短期のレポオペの適用金利は政策金利であった

引前利益の状況を見るならば（図表 7 ），2009

ため，収益には影響しない。一方で，長期レポ

年度の急増を除くならば比較的安定しているとオペについては，政策金利よりも高い水準でいってよい。2009年度の収益の急増は，量的緩あったため，収益的にはマイナスの影響を与え

和の影響ではなく金融機関への資金供給（レポ

たと見ることができるであろう。これらのことによる）の急増によるものである。量的緩和のが，銀行部の収益が比較的安定的に推移してい開始以降において，銀行部の収益は安定していることの理由であるとみなすことができよう。

るといってよいが，それをもたらすバランス

次に，アニュアルレポートで比較的細かな

シートの構造は大きく変化してきている。

データが得られるのは図表 7 でわかるとおり

2009年 3 月の量的緩和の開始以降に急増して2015年度以降のことである。2017年度の銀行部いるのが，「その他貸付金等」でありそのほとの損益状況を見るならば，同年度の「純利鞘」

んどは子会社であり実際に国債を中心とする資は0.14億ポンドとなっている。「手数料」収入

産購入を行っている APF への貸付である。こ（1.32億ポンド）の大半は，貸出促進策としての APF への貸付金利は政策金利が適用されての FLS（Funding for Lending Scheme） 関 連

きている。後に詳しく見るが，APF の収益ものものである。FLS においては，金融機関にしくは損失は，財政収入もしくは財政負担とな対して安価な手数料により TB を貸出し，これることとなっており，BOE 本体の収益には影を担保に金融機関が安価な資金調達を行うこと

響しない仕組みとなっている。それはともかくにより，貸出が促進されることを狙いとしたもとして BOE の量的緩和は2009年 3 月の開始以のであった。FLS は，必ずしも成功したとは来，その資金は準備預金により賄われることに言えなかったが，この点についてはここではこなっており，金融機関の全ての準備預金には政れ以上言及しないこととする。「その他収益策金利による付利が行われることになってい（金融資産関連）」は，1.77億ポンドであるが，る。そうするとバランスシートがいくら拡大しその大半は国債の売却益である。「管理関連手ても，その利鞘はゼロであり，銀行部したがっ数料」の1.40億ポンドは，大半は政府（財務て BOE 本体の収益には影響しない仕組みと省）からのものであり，この他に金融サービス

なっているのである。このことは，先取的に補償機構（FSCS）からの事務代行関連のもの

いっておくならば，出口において政策金利の引もある。これに「監督業務関連収入」の2.80億上げが行われる場合（実際に，BOE は政策金ポンド等を加えた収入全体は7.85億ポンドと発利を2017年11月および2018年 8 月に各0.25％，

券部よりも大きくなっているが，「人件費（3.99

計0.5％引き上げた），資産側および負債側の金億ポンド）」等が銀行部負担となっていること

利が同幅で引き上げられるため，BOE 本体のもあり，「税引前利益」は1.38億ポンドと発券

財務には影響が及ばないのである。

部のそれよりも小さいものとなっているし，

その他におけるバランスシートの構成上の変2016年度においては両者の差（発券部4.32億ポ化を見るならば，レポオペ（短期・長期）のほ

ンド，銀行部2.22億ポンド）は，さらに大きなぼゼロ水準までの減少が挙げられる。このうちものとなっている。

9量的緩和とイングランド銀行財務

ここで問題となるのは，銀行部における「純鞘」は小さなものとなっているのである。

利鞘」の構造であるが，これをバランスシート

もっとも，政策金利で借入れを行い，それにから推定することとする（図表 8 ）。2017年度

より主として国債への投資を行っている APF

末の資産における最大の項目が「その他貸付金においては，これまでのところは収益が発生し等」（5720.17億ポンド）であるが，これは基本てきているわけであり，BOE の収益構造を見的に APF への貸付金であり，APF からは政策

る場合には，これも視野に入れなければならな

金利での支払いを受けている。これに対応する

いわけであるが，これについては次に検討する負債が，「金融機関預金」（5017.94億ポンド）

こととする。

であり，その大半は準備預金でありこれには政策金利による付利がなされており，ここにおい

2．APF の財務ては前述のとおり基本的に利鞘は発生していな繰り返しになるが，BOE の量的緩和の他のい。 た だ し， こ こ に は47.08億 ポ ン ド の CRD

中央銀行と比べての最大の特徴は，大規模資産という無利息の凍結口座預金が含まれている。

購入（LSAP）を BOE 本体ではなく子会社の

しかしながら，その運用益だけでは実際にはAPF が行っているということである。そして

BOE の運営コストが賄われていないことは明

APF は設立当初から，そこに収益が発生した

白であろう。また，「その他預金」（765.36億ポ

場合は財政収入に，損失が発生した場合には財ンド）のほとんどが発券部預金であるが，これ政負担となることが，BOE と財務省との間にについても政策金利による付利がなされていおいて確認されていた。

る。こうした構造から，銀行部における「純利図表 8

APF が設立されたのは，2009年 1 月のこと

銀行部資産の内訳（単位：100万ポンド）

2015.2 2016.2 2017.2 2018.2
（資産）
（負債）
他中銀預け金1,005
637 1,641
776 他中銀預金
対金融機関貸付金等 11,662 12,706 9,843 14,195 金融機関預金
その他貸付金等
375,198 375,198 485,154 572,017 その他預金
有価証券
5,160 7,190 9,157 7,993 外貨建債券
デリバティブズ
1,251
488
308
122 デリバティブズ
有価証券（売却可能） 6,994 7,944 8,402 8,571 当期税効果負債
子会社への出資－－－－ 繰越税金負債
動産－
2
44 年金関連資産
不動産等
341
392
400
404 その他負債
無形資産
12
18
21
31 負債計
当期税効果資産34
34（資本）
年金関連資産540932
917
866 資本金
その他資産410
251 1,798 1,860 内部留保
その他準備金資本計
資産計
402,573 405,758 517,679 606,813 資本・負債計〔出所〕 Annual Report and Accounts（BOE）

10

2015.2 2016.2 2017.2 2018.2
15,601 15,355 15,094 15,809
318,576 324,546 415,488 501,794
60,432 55,583 73,313 76,536
3,898 4,333 6,450 5,797
46
476
108
423
10
34
－
－
128
341
377
319
208
194
229
219
275
306 1,866 1,435
399,174 401,168 512,925 602,332
15
15
15
15
2,607 3,011 3,036 3,033
777 1,564 1,703 1,435
3,399 4,590 4,754 4,481
402,573 405,758 517,679 606,813

証券経済研究であるが，当初においては CP 等の民間資産の第106号（2019.６）

へと資金の移管がなされた。

買取を目指したものであり，その資金調達は以上のことを前提としたうえで，以下ではTB の発行により賄われることとなっていた。

APF の 収 益 に つ い て 検 討 す る こ と と す る。

しかし，設立からそれほど時間も経過していな

APF の収益は基本的に投資した国債からの利い同年 3 月に BOE の金融政策委員会（MPC）

息収入（受取利息）であり，これに保有国債等

は，政策金利を史上最低の0.5％に引き下げるの評価損益が加えられる（もしくは減額されとともに APF による資産購入を国債中心とる）。これに対して費用の方は基本的に BOEし，そのファイナンスについても BOE の準備への支払利息（適用金利は政策金利）である。

預金増により行うと決定した。そして APF は

そして収益が発生した場合においては，それはBOE からの借入れ（その適用金利は政策金利）

損失準備金として繰り入れられ，APF としてにより資産購入の資金を調達することとされたの当期利益は発生せずに，したがって法人税ののである。

納付等は行われていない。

ところで APF の収益は財政収入，損失は財

図表 9 を見るならば，2015年度以降は損益状

政負担との当初からの取り決めではあったが，況がアニュアルレポートにより以前より細かく

具体的には APF がその役割を終えた時点，す分かるようになっているが，BOE への「支払なわち解散時点において一括清算されるという利息」よりも「有価証券利息」がかなり多くのが，当初における BOE（APF）と政府の間なっていることが分かるであろう。なお，2017の合意であった。これは，APF の設立当初の年度には多額の「金融商品関連損失」（213億ポ

想定が，その存続期間について比較的短期でンド）が発生し，結果として「損失準備金繰入あったのではないかと思わせるものであるが，額」がマイナス（73億ポンド）となっている

その存続期間がかなり長期となることが明らか

が，これは主として国債の評価損によるものでとなったことの影響もあろうか，2011年11月にある。ＡＰＦの保有国債の多くがオーバーパー

は BOE（APF）と政府の間において，収益ま購入であることから償還時には償還損が発生す

たは損失について四半期毎に資金移動がなされるが，資産売却開始以前においても，このようる旨の合意が成立した。これは，この時点でな形で損失が発生することについては，留意す

APF に金利収入が相当程度累積していたことべきであろう。

や，この時点において量的緩和の出口が意識さ9）れたことも影響してるように思われる 。

APF の実際の収益を見るためには，「損失準備金」を見ればよいわけであり，それは図表10より具体的な両者における合意の内容は，で確認することができる。前述のとおり，20142013年以降は APF の収益は四半期毎に財務省

年 1 月以降，APF の収益の政府（財務省）へへと移管される（損失が発生した場合には逆方の移管がなされているわけであり，2014年 1 月

向の資金フロー）というものであった。なお，から 9 月にかけては，それまでの収益が分割し創設以来2012年末までの APF の収益は約310て移管されたわけである。このため，2015年度億ポンドであり，これについては2013年入り以に「財務省への支払」が急増しているのであ降において 9 回に分けて毎月 APF から財務省

る。また，APF の設立以来，2017年度末まで

11量的緩和とイングランド銀行財務
図表 ₉

APF の損益状況（単位：100万ポンド）

2014/15（収益）受取利息
金融商品関連利益
有価証券利息TFS 関連手数料
その他収益
総収益
（費用）
支払利息（BOE）
金融商品関連損失
諸費用
損失準備金繰入総費用

2015/1617
27,085
14,28718
6,652
14,032

41,38920,702

1,876

1,881

2
39,511
41,3892
18,81920,702

2016/172017/18

14
8,408
14,27417－
22,713

13－
15,499300－
15,812

1,410－
421,29922,713

1,759
21,354
5－7,306
15,812〔出所〕 Annual Report（APF）

図表10

損失準備金の推移（APF）（単位：100万ポンド）

2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18
損失準備金残高（年度初）損失準備金繰入額
財務省への支払損失準備金残高（年度末） －1,752

9,832

41,105 41,265
277 29,051 39,342 50,325
7,675 －6,128 39,511 18,819 21,299 －7,306－7,515 －34,860 －10,737 －8,528 －10,316 －10,027
41,105 41,265
277 29,051 39,342 50,325 32,992〔出所〕 Annual Report（APF）の累積の収益は約1,150億ポンド（政府への移図表11

APF 保有国債の満期構成（単位：10億ポンド）

管約820億ポンド＋2017年度末損失準備金残高
約330億ポンド）となっている。
今後，出口に向けて政策金利が上昇するなら15＋年ば，APF の BOE への「支払利息」が増加していくこととなる。さらには，APF の国債購入
はオーバーパー購入が多いことから，償還時に7 −15 年は償還損が発生する。さらには，図表11からわかるとおり，APF の購入国債の残存期間は長0−7 年

期のものが多いことから，償還時まで国債保有を続けるとするならば，金融政策の正常化には〔出所〕 Bank of Englamd Quaterly Bulletin（2017Q2）p.137.

非常に長い期間を要することとなってしまう。
このため，BOE はその四季報において量的緩で，その予想を明らかとしているわけである

和からの出口と，それが BOE の財務に与えるが，そこにおいては満期到来以前の APF によ影響について，メインシナリオを提示した上る国債売却が当然のこととして前提されている

12

証券経済研究第106号（2019.６）のである10）。そうすると当然のことながら，金0.75％引上げ）と想定していた。さらに，その利上昇局面において国債の売却損が APF にお

6 か月後の2016年 9 月には APF の資産売却ア

いて発生することが予想されるのである。もっナウンスが行われ，これによりイールドカーブ

とも，先に量的緩和を終了したアメリカの連邦が 2 ％上方シフトするという想定がなされてい準備制度（FRS）は，2019年に入り利上げを停た。

止し，資産圧縮を一定程度以上は行なわないこ

BOE は，2016年 8 月 4 日の金融政策委員会ととしており，超過準備が存在しないとういう（MPC）の終了後に金融緩和の政策パッケージ

状況には今後しばらくはならないことが明らかを公表した。その最大のものは従来フロアと考となった。BOE においても超過準備が解消しえられていた政策金利をさらに0.25％引き下げ

APF が解散するという状態はかなり先となる

0.25％としたことであった。マーケット等でかもしれず，資産売却は行われない可能性はあ

は，出口が遠ざかることが認識された。それ以ると見てよいわけであるが，これについては後

外 の も の は，APF に 関 連 し た も の で あ り，述する。

APF による①国債購入限度引上げ（3750億ポ

ところで，2016年 6 月のイギリスの EU 離脱

ンド→4350億ポンド），②新規の社債購入（限の是非を問う国民投票の結果は，各方面に大き度100億ポンド，期間18か月）制度の導入，③な影響を及ぼし，当然のことながら BOE の金

新規の貸出促進策としての TFS（Term For

融政策にも影響を与えた。政策金利の変更等に

Lending： 期 間2016.9.9－2018.2.28） の 導 入

ついては次節で検討することとして，新しく導というものであった。

入された社債購入制度や金融機関の融資促進策

このうち②の新規の社債購入については，ことしての TFS（Term Funding Scheme）は，

れにより社債利回りを低下させ企業の資金調達

APF により行うこととされ，その APF 財務へ

コストを引き下げることを目的したものであの影響が2017年度において「TFS 関連手数料」

る。これを APF の財務の視点から見るならが計上されるなどの変化が生じている。

ば，社債利回りは国債利回りより高いことから若干のプラスであるといえよう。勿論，これにⅣ．ブレクジットの影響

ついてはそれを狙いとしたものではない。③の新規の貸出促進策としての TFS については，

前節において若干触れたが，いわゆるブレク

以前の FLS（Funding for Lending Scheme）とジットに関する国民投票の結果はイギリス経済

似ているものであるが，FLS が TB を安い手

そして BOE の金融政策にも大きな影響を与え

数料で貸出し，それを金融機関が担保として利てきている。当然のことであるが，このことは用することにより資金調達コストを引き下げる

BOE の財務にも影響を与えている。BOE は，ことを狙いとしていたのに対し，TFS は直接

四 季 報 に お け る 論 文（McLaren and Smith

的に金融機関に低金利の貸出を行うものであ［2013］）においては，出口の開始時期（当時にる。また，FLS は BOE 本体が行っていたのにおいて政策金利のフロアとられていた0.5％か

対し，TFS は APF がこれを行うという違いもらの利上げの時期）を2016年 3 月（政策金利ある。具体的には，金融機関は基準時の貸出残13量的緩和とイングランド銀行財務

高（Base Stock）の 5 ％に加えて基準時以降の図表１３社債金利の対国債スプレッド（単位：％）

貸出増加額まで APF からの借入れが可能である。期間は 4 年で適用金利は基本的に政策金利

ハイイールド債（右軸）であるが貸出増の場合は求められないが，貸出減の場合には事後的に追加的な金利負担が求められる仕組みとなっている。これについても

投資適格債
（左軸）

APF の財務の視点から見るならば，適用金利が基本的に政策金利であることから，ニュート〔出所〕 Infulation Report（May 2018）p. 9 .

ラルであるといえよう。
緊急的な追加金融緩和政策の導入後の実際の図表１４社債発行額（グロス）の推移（単位：10億ポンド）

動きを図表12によって見るならば，①の国債購入残高については2017年 3 月においてほぼ上限に達し，それ以降は購入は基本的には行われなくなっている。再三述べていることではあるが，BOE の場合は緩和の度合いはストックベー
スであるということをマーケットも認識してい平均ることから，これは引き締めへの転換とは思われないのである。

平均

次に，②の社債購入（CBPS）であるが，これもまた導入後早期（2017年 4 月末）には購入額の上限に達している。社債の金利の推移を図〔出所〕 Asset Purchace Facility Quarterly Report（2018Q4）p4.

表13で見るならば，ハイイールド債の対国債のらばそれほどでもない。ただし，2017年の社債

スプレッドは低下したが，投資適格債で見るな

発行額は一定程度増加している。（図表14：図
表は毎月の発行額が前月までの発行額に加えら

図表12CBPS および TFS（単位：10億ポンド）

れている）また，③の TFS については，当初
予 定 の1000億 ポ ン ド を 上 回 る1270億 ポ ン ド（2018年 2 月末）の利用残高となり，FLS より

国債購入残高（右軸）は成功したようには思われる（図表12）。しかし な が ら， 基 準 時 時 点 の 貸 出 残 高（Base

CBPS
（左軸）
TFS
（右軸）

Stock）は，1.27兆億ポンドであり，その 5 ％は3180億ポンド程度であり，これを遥かに下回る水準である。制度設計においては貸出残高が5 ％を上回れば，その分だけ貸出枠が拡大され〔出所〕 Asset Purchace Facility Quarterly Report（2018Q4）
p 3 .（一部変更）

14

るとなっていたわけであるから，それほどの成功とはみなせないであろう。そもそもビッグ証券経済研究
図表15

政策金利の推移と将来予測（単位：％）
USA

FFレート
UK
バンクレート

ユーロ圏
ECB政策金利
ECB預金F金利第106号（2019.６）

緊急避難的なものであり，0.5％からの引上げ
こそが量的緩和の出口への出発点とみなすのが妥当であろう。
BOE（MPC）が政策金利を0.25％引き上げ
0.75％としたのは，2018年 8 月のことであった。物価上昇率が目標の 2 ％を上回っていることと，需要が強いことがその理由とされていた。この利上げこそが実質的な量的緩和からの（注） 実線は19.2，点線は18.11のレポートのもの。
〔出所〕 Infulation Report（Feb. 2019）p. 2 .（一部変更）

出口の一歩であるとみなすことができよう。

フォーと呼ばれる大手 4 行のうち，HSBC およて，今後の政策金利のマーケットによる動向予びバークレイズが不参加であったということ

想を（FRB・ECB のそれとともに）示していが，この制度の限定的な性格を表している。こる（ 図 表14）。2019年 2 月 の そ れ に よ れ ば，のこともあってか，TFS は，何度か制度の実

2021年においても，BOE の政策金利の水準は施期間を延長し，その度に制度の有効性に疑問

1.5％を下回っており，2019年に入って以降そ符が付けられるようになった FLS とは異なり，の予想は低下している。一方で，BOE（MPC）

制度の期間延長はなされなかった。もっとも，は，政策金利が1.5％の水準となるまでは，

国民投票後に実施された緩和パッケージは，緊APF の資産売却は行わないとの方針を示して急避難的なものであったわけであるから，そのも い る11）。 こ れ は，2013年 の 四 季 報 の 論 文

意味では制度の実施期間の延長がなされなかっ（McLaren and Smith［2013］） に お け る メ イ

たのは，当然のこととみなせるかもしれない。

ンシナリオとは大きく異なるものであり，これ

国民投票後のイギリス経済の動向は不透明感

により BOE 本体の財務には影響はないものの中で好調とは言えないものの，直後におけるの，APF の財務はメインシナリオから大きく急落予想とは異なり比較的安定しているといっずれることとなる。収益は積みあがっていくもてよい。一方で，ポンド安により輸入物価が上のの，将来損失は大きくなる可能性も考えられ昇したことを主因に，2017年に入り消費者物価るのである。

BOE は，インフレーション・レポートにおいの上昇率はターゲットである 2 ％を上回るよう

ただし，量的緩和からの出口において子会社になり， 3 ％近辺にまでなった。このこともあである APF の財務が悪化（場合によっては損り，BOE は2017年11月に政策金利を0.25％引

失超過）することが，例えば通貨ポンドの信認

き上げ，0.5％とした。これをもって BOE のにどの程度の影響をもたらすかは，Brexit の量的緩和の出口の出発点であるとみなしてよい

実際等の他の要因もあり現時点で予想することかはその判断が難しいところである。量的緩和は難しい。しかしながら，量的緩和を行う子会の開始時の0.5％という政策金利の水準は，社を中央銀行本体から分離し，そこに損失が生

BOE もマーケットもフロアと認識していた水

じた場合には財政負担とするという取り決めに準であったからである。0.25％への引下げは，

より混乱が防げたとするならば，スレッドニー15量的緩和とイングランド銀行財務

ドル・ストリートの老婦人の先見の明はあった

提示した論文を発表したことである。もちろと評価されることとなるかもしれないのであん，このメインシナリオは，2016年 6 月の国民る。

投票の結果もあり，実現しなかった。これをもって将来が不確定な中で安易な予想を公表す

おわりにることはいたずらに混乱を招くだけであるとう
批判もありえよう。しかしながら，若干の混乱

以上で量的緩和以降の BOE の財務状況につのリスクはあるにしても，出口の議論を完全封いて検討してきたわけであるが，BOE は非伝印するといった態度よりはよっぽどマシといえ統的金融政策としての量的緩和の開始時点におるのではないだろうか。

いて，その出口における財務悪化を見通した工

なお，前述のとおり BOE（MPC）は，政策

夫をしていたことが分かる。それが本稿で何度金利が1.5％の水準となるまでは，資産の売却も指摘した，量的緩和（大規模資産購入）の実を行わないとしているが，それまでおよびその働部隊としての子会社 APF の設立であり，そ後の状況がホームページにおいて試算できるよこに収益が発生した場合は財政収入に，損失がうになっている。これは，前述の四季報論文

発生した場合には財政負担とするという取り決（McLaren and Smith［2013］） の 公 表 時 に おめがなされたことである。このため今後におけいて，Excel ファイルのスプレッドシートを掲る政策金利の上昇，APF 保有国債の売却によ

載 し， 外 部 か ら ア ク セ ス す る も の が 今 後 のる損失等があっても，BOE 本体の財務には影APF の財務状況を計算できるようにしている

響を与えないこととなっている。問題は，子会のである。また，その際の前提条件も事態の変社の APF に損失が発生した際に，それが通貨化とともに変更してきている12）。同じことを繰

ポンドの信認に影響することはないのかというり返すことになるが，これは出口の議論を封印ことであろう。このことは単純に財政赤字の拡するよりは遥かに優れた手法といえるであろ大がということではなしに，APF の損失は実う。

質的に「通貨の番人」としての中央銀行（BOE）

BOE の金融政策の今後は，いうまでもなくの損失であるとマーケットが判断し，それが悪Brexit の実際がどうなるか，そしてそれがイ影響を及ぼすことはないのかということであ

ギリス経済，ポンド相場等に影響するかに依存る。もちろん，APF を BOE 本体から分離した

しており，それが不透明であることが最大の懸のは，中央銀行本体のバランスシートの健全性

念要因であるといえる。金融政策は，その影響を維持することに価値を見出したからに他ならを大きく受けるわけであり，本稿の検討対象でないであろう。これについては，実際の出口をある BOE の財務にも大きな影響が及ぶことと日本銀行等の他の中央銀行と比較しつつ観察すなるであろう。そして BOE の今次危機に対応るしかないであろう。

しての量的緩和等の採用に関する種々の工夫がもうひとつの特徴は，出口政策の透明性とで他の中央銀行対比でポジティブに作用するようもいうものである。まずは，2013年の時点におな予想も可能であろう。最後に，冒頭の文章にいて四季報に出口におけるメインシナリオ等を関連して，BOE の財務においては，発券部と16

証券経済研究参銀行部の分離にはもはや積極的な意味は見いだ

考

文第106号（2019.６）

献せなくなってきているということを蛇足的に付け加えておくこととしたい。
注1） この記述については，平山［2015］の「第 4 章

Asset Purchase Facility, Annual Report, various issues.
19世

紀イギリスにおける貨幣理論の発展」を参考にしている。
2） その理由としては，「当時は銀行券の最低額面が， 5 ポ
ンド（＝純金1.177オンス）と定められていて，このような高額銀行券は民間個人の取引にはほとんど使用されなかった」（西村［1983］152頁）ことがある。
3） 勘定を分離しない形式での資産負債項目の毎週の公表
は現在でも継続している。
4） これとは別に法人税の納付がある。
5） 2006年 5 月の BOE の金融調節方式の変更について詳
しくは，斉藤［2014］の第 2 章を参照されたい。
6） BOE 自身による QE の効果の説明の解説について詳し
くは，斉藤［2015］を参照されたい。
7） FLS について詳しくは，斉藤［2014］の第 4 章およびSaito［2016］を参照されたい。
8） イギリスにおけるリテールペイメントの変化について
詳しくは，斉藤［2017b］を参照されたい。
9） この点について詳しくは斉藤［2017a］を参照された
い。
10） この点について詳しくは，McLaren and Smith［2013］
およびそれを解説した斉藤［2017a］を参照されたい。
11） 2018年 5 月の MPC 後の声明。土田［2018］は，この経緯を詳しく解説している。なお，2015年11月のインフレーション・レポートにおいては，均衡金利が 2 ％の水
準になるまでは APF の資産売却に着手することが難し
いとの見解が示されていた。
12） 河村［2018］は，この BOE の態度を「すでに足かけ10年目という長丁場に入っている QE による国の財政運営への将来的な影響に関して，都合の良いシナリオばか
りではなく，都合の悪いシナリオも含めて，最新のデータに基づき国民や市場関係者が誰でも簡単に試算を行って把握することができる態勢を整えているという，透明で誠実な情報開示姿勢がみてとれる」（24頁）と評価している。なお，同論文は実際にスプレッドシートに数値を代入した結果を細かく示している。

Asset Purchase Facility, Quartely Report, various issues.
Bank of England, Annual Report, various issues.
McLaren, N. and Smith, T.［2013］‘The profile ofcash transfers between the Asset Purchase Facility and Her Majestyʼs Treasury.’ Bank ofEngland Quarterly Bulletin 2013Q1.
Saito Y.［2016］‘The Funding for Lending Schemeas the Bank of Englandʼs incentive to boost
lending.’ Small Business Monograph No.20.
河村小百合［2015］「非伝統的手段による金融政策運営をめぐる課題」『経済のプリズム』No.143．
河村小百合［2018］「イングランド銀行の政策運営と課題」『JRI レビュー』Vol. 5 No.56.
斉藤美彦［2014］『イングランド銀行の金融政策』金融財政事情研究会
斉藤美彦［2015］「カーニー体制下のイングランド銀
行金融政策」『証券経済研究』第90号
斉藤美彦［2017a］「イングランド銀行の量的緩和からの出口政策について」『証券経済研究』第98号
斉藤美彦［2017b］「イギリスにおけるキャッシュレ
ス事情について」『CCR（Consumer Credit Review）』No. 6 .
土田陽介［2018］「英，景気低迷下で利上げ」『金融財政ビジネス』第10761号
西村閑也［1983］「［古典案内］ウォルター・バジョット著・宇野弘蔵訳『ロンバード街－ロンドンの金融市場』」『経済学批判』第13号
平山健二郎［2015］『貨幣と金融政策』東洋経済新報
社（大阪経済大学経済学部教授・
当研究所客員研究員）

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