金融商品取引法研究会研究記録
第 号 集団投資スキーム︵ファンド︶規制

28

財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-644-0 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 28 号

集団投資スキーム（ファンド）規制

財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 21 年 1 月 28 日開催の研究会における中村

聡委員（森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士）の「集団投資スキーム（ファンド）規制」についてのご報告と、このご報告をめぐる研究会でのご討論の記録である。
中村先生のご報告は、「投資スキーム持分」（「集団」投資スキームという表現を避け、敢て「投資スキーム持分」という表現でご報告された。）の規制について様々な角度から論じられたものである。その定義については、「事業」の要件につき、プールされた財産を参加者間で分配するにすぎないトト
カルチョみたいなものが該当するのか、現物出資された財産の管理だけを行う組合はどうか等の問題をとり上げられた。業規制については、投資スキー
ムに係る忠実義務・善管注意義務といった公法上の義務と、私法上の義務の関係等について論じられた。また、情報開示規制に関しては、第２項有価証
券の中で、有価証券投資ファンドだけが情報開示の対象となっていること、募集の定義として「勧誘対象者」ベースから「取得者」ベースに変更したこと、人数を 49 名から、499 名に拡大したこと等につきその意義等を論じられた。このご報告を中心に委員の先生方から活発なご議論があり、大変有意義な研究記録となっている。
ご報告をいただき、議事録の整理にご協力をいただいた中村先生に厚くお礼を申しあげ、また、神田会長、前田副会長をはじめご参加いただいた先生
方、オブザーバーの方々等に心から感謝申し上げる次第である。
2009 年３月

財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

髙

橋

厚

男

集団投資スキーム（ファンド）規制（平成 21 年１月 28 日開催）
報告者

中

村

聡

（森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士）
目次

Ⅰ．投資スキーム持分の定義…………………………………………………１
１．はじめに…………………………………………………………………１
２．定義規定…………………………………………………………………２
３．対象とする投資スキームの網羅性……………………………………２
４．投資スキーム持分の権利内容…………………………………………３
５．投資スキーム持分の定義からの適用除外……………………………10
６．有価証券の定義に該当することの意義………………………………11
Ⅱ．業規制………………………………………………………………………12
１．自己募集・私募業務……………………………………………………12
２．自己運用業務……………………………………………………………14
３．金融商品取引業者等に係る行為規制…………………………………16
４．適格機関投資家等特例業務……………………………………………17
Ⅲ．情報開示規制………………………………………………………………20
１．規制対象となる投資スキーム持分……………………………………20
２．募集・私募・売出しの定義……………………………………………21
３．継続開示義務、私募に係る告知義務、………………………………22
旧証券取引法に基づく転売制限
討議……………………………………………………………………………22

報告者レジュメ：「投資スキーム（ファンド）規制について」……………40
資料……………………………………………………………………………50

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 21 年１月 28 日）

報告者

中

村

長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学大学院実務法学研究科准教授

オブザーバー松尾直彦

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授

〃

永

井

智

亮

野村證券執行役

〃

桑

原

政

宜

大和証券グループ本社法務部長

〃

永

山

明

彦

日興シティホールディングス法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

小

川

宏

幸

日本証券業協会客員研究員・会

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

亜細亜大学法学部准教授
〃

柿

崎

環

日本証券業協会客員研究員・
東洋大学法科大学院准教授

〃

木

村

真生子

日本証券業協会客員研究員・筑波大学ビジネス科学研究科アシスタントリサーチャー

〃

廣

瀬

研 究 所 髙

橋

厚

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

萬

〃

安

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

男

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

澤

陽

子

日本証券経済研究所研究員

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

集団投資スキーム（ファンド）規制
神田会長

本日は、金融商品取引法研究会第 13 回目の会合になります。

既にご案内させていただいていますように、本日は、中村委員から集団投資スキーム規制についてのご報告をしていただきます。
よろしくお願いいたします。
中村委員

中村です。よろしくお願いいたします。

基本的にレジュメの順番に沿ってご報告申し上げたいと思います。時間の関係で、論点を絞った形でのご報告となりますことをお許しいただければと思います。
まず、レジュメの構成ですけれども、最初に「投資スキーム持分の定義」、
その後「業規制」、それから「開示規制」、こういう順番でご報告申し上げます。

Ⅰ．投資スキーム持分の定義
１．はじめにまず、「投資スキーム持分」の定義ですが、私が宿題として授かりました「集団投資スキーム規制」につきましては、以下の２つの理由によりまして、「集団」という言葉は省いて、基本的に「投資スキーム持分」あるいは「投資スキーム規制」ということでお話し申し上げたいと思います。
その理由の１つは、「集団投資スキーム」を英語に訳したときによく用いられる collective investment scheme という表現が、海外だと普通は投信を意味するものとして使われるので、海外の投資家に対して説明するときに、「集団投資スキーム持分」という表現はちょっと使いにくいということがあります。
また、後で触れますけれども、出資者が集団を構成することということが、金商法上は要件とされていません。
1

そこで、「集団」という表現は省いて、単に「投資スキーム」あるいは「投資スキーム持分」という表現でお話しさせていただきます。
２．定義規定「定義規定」につきましては、法第２条第２項第５号、それから、海外投
資スキーム持分につきましては第６号に規定があることは、ご案内のとおり
かと思います。
３．対象とする投資スキームの網羅性
レジュメの３の「対象とする投資スキームの網羅性」に移らせていただきますが、２の（１）にありますように、民法上の組合契約、匿名組合契約その他幾つかの権利が掲げられておりまして、最後に⑥として「その他の権利」が掲げられており、上記が例示列挙であることが示されています。したがって、投資スキームのビークルを問わないという形で、投資スキーム持分が定義されていることになります。
ただし、法第２条第２項第５号の頭書の末尾の括弧書きにありますが、第１項各号に掲げる有価証券として表示される権利及び第２項の規定により有価証券とみなされる権利を除くとなっていますので、例えば、証券または証書が発行される投信受益証券その他のものが除かれるということになります。
「対象とする投資スキームの網羅性」というところで、１つ例として、実務上も問題となった、また、パブリックコメントに対する金融庁の考え方で見解が示されたところですが、協調リースを掲げております。ここでは、リース会社の幹事会社がありまして、その幹事会社が非幹事会社から金銭の出捐を受けて、物品を購入して、リース事業を行います。そういう場合に、そのリース事業を行ったことで得た収益を、非幹事会社に対して分配をするというのが一般です。また、シンジケートローンなんかの場合と違って、契約が、各リース会社とリースの相手方の間で結ばれる形態には必ずしもなっていま
2

せん。また、契約の交渉を幹事会社のみが行っているのが一般です。そうい
う状況に照らしまして、こういうものは投資スキーム持分に該当する可能性があると解されています。
しかしながら、いったん「その他の権利」ということで、投資スキーム持分の基本的な定義に入ってきた場合でも、後でまた触れますけれども、出資者全員が事業に関与している場合等の適用除外の要件に該当する場合には、定義から除外される可能性があることが金融庁からも示されています。
４．投資スキーム持分の権利内容（１）３つの要件
投資スキーム持分の権利内容につきまして、レジュメの２の（２）を分析したのが４の（１）ですが、基本的に３つの要件があると考えられます。
１つ目が、出資者が金銭を出資すること（金銭出資の要件）。また、２つ目が、出資された金銭を充てて事業が行われること（事業の要件）。３つ目が、事業から生ずる収益の配当または事業に係る財産の分配を出資者が受けることができる権利を有すること（収益配当・財産分配可能性の要件）です。
（２）ハウイ事件連邦最高裁判決
金商法ができる際に参照された米国における SEC v. W.J. Howey Co., 328
U.S. 293（1946）（ハウイ事件連邦最高裁判決）につきましては、一般に４つの要素があるといわれております。金銭出資の要件、共同事業の要件、利益を期待するという要件、また、その利益が他者の努力に依存するという要件、この４つです。
藤田先生の以前のご報告にございましたけれども、金銭出資の要件については、ハウイ事件の後の International Brotherhood of Teamsters v. Daniel,
439 U.S. 551（1976）という連邦最高裁判決によりまして、金銭出資の要件は不要だという判断が示されているとのことです。
２つ目の共同事業の要件に関し、どういう場合に common enterpirse があるかについては、３つの考え方があると整理されております。各巡回区裁
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判所によって考え方が異なっております。
１つ目は、複数の投資者の資金をプールし、各投資者の利益が他の投資者の利益と相関することを要するという考え方です。すなわち、複数の投資家の資金をプールし、そのプールに対して各投資者が持分を有するということが、基本的には共同事業の要件だと考えるものです。日本でいえば、投資事業有限責任組合あるいは民法上の組合といったものが、基本的にこれに該当するかと思います。
２つ目の共同事業の要件の考え方ですが、複数の投資者が存在することが要件ではなく、また、資金のプールというものも要件ではないが、事業の成否について、運営者と出資者が、成功・不成功の運命をともにすることが要件であるという考え方です。すなわち、金銭出資を受けて、その金銭を充てて行う事業が成功するかどうかによって、運営者の方も成功報酬を得るという形で、投資者と同じ方向の利益を有するということが要件と考えられています。この場合、例えば、事業の成功・不成功にかかわらず、定額の報酬を運営者が得るような場合には、該当しないのではないかという問題が指摘されております。
３つ目が広義の垂直的共同性で、２つ目の狭義の垂直的共同性に対して、運営者の利益が投資者の利益と必ずしも同じ方向で一致する必要はなく、単に投資者の運命ないし投資の成否が運営者の知識経験に依存するということが満たされれば認めてよいという考え方です。３つ目の考え方は、実質上ハウイ事件の４つ目の「他者の努力への依存の要件」を言い換えているにすぎないと評価することが可能かと思います。
それぞれの巡回区裁判所がどういう考え方をとっているかについては、レジュメの（２）に記載していますけれども、2nd Cir. とか 1st Cir. につきま
しては、①と②を併用しているといわれています。また、英国における金融
サービス市場法も、①と②の定義を併用しているというとらえ方ができると
思います。

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（３）金銭出資の要件
ハウイ事件の考え方を踏まえた上で、まず、「金銭出資の要件」ですが、日本におきましては、出資者が複数であることは定義上要件とされておりません。この点につきましては、既に藤田先生が以前ご指摘されたところです。
すなわち、垂直的共同性でも足りる、あるいは単独投資持分を含む、ということになろうかと思います。
金銭につきましては、「政令指定の類するものを含む」となっておりますが、
この「類するもの」として有価証券の現物出資が含まれ、その他幾つかのものが含まれます。ただ、単なる貸付けや商品・サービスに対する支払いは除かれるとも解されております。
ここで、組合せ取引につきまして、投資スキーム持分の定義との関係でどう取り扱われるべきかということを、米国の考え方を参照しつつ、ご報告申し上げたいと思います。
ご承知のとおり、ハウイ事件におきましては、ハウイ社の果樹園の区画の販売とハウイ社の関係会社による果樹栽培等のサービス提供とを組み合わせた取引を、投資者に対して勧誘するというものでした。その組合せ取引につきまして、investment contract に該当すると裁判所が認めたわけです。
これは松尾先生が以前論文の中でご指摘されていた点ですが、基本的に商品の購入というものでとどまっていれば、投資スキームととらえる必要はな
いけれども、実態次第であるといえるかと思います。すなわち、事業者による物の販売とサービス提供が一体として行われていると見られて、かつ、その事業者が収益の配当あるいは財産分配を行うということがなされる場合、あるいはそういうことがそもそも予定されている場合につきましては、事業者に対する物の代金の支払いをもって金銭出捐と考えて、出捐された金銭を事業者が事業に充当すること、また事業からの配当・分配可能性、これらのいずれの投資スキーム持分の要件も満たすと解することができるのではない
かと思います。
米国の裁判例を参照しつつ、組合せ取引ないし一体性を認定する場合の要5素というものを考えてみますと、まず、物の購入者がみずから当該物を管理・利用・処分できる可能性あるいは蓋然性というものがあるか。また、購入者の取引の目的が物の購入だけで完結し得るか。そして、事業者がどういう勧
誘内容を行っていたか。こういうものを総合的に考慮することになろうかと思います。
このような組合せ取引として観念すべきではないかという１つの例としま
しては、スキーム運営者が、投資者に対して電話設備を共同購入させ、すな
わち共有持分を取得させた上で、当該電話設備を第三者にリースする事業をみずから請け負い、投資者に対しては、そのサービス提供による対価を分配するという場合が考えられます。この場合、金銭出捐者の保護の要請というものは、金銭出資を受けたスキーム運営者がみずから電話設備を購入して、第三者にリースして、そのリースによる収益を分配する場合と、異ならないのではないかという問題意識があります。このように、組合せ取引も投資ス
キーム持分に該当し得ると考えますと、特定商品等の預託等取引契約に関す
る法律、これは和牛預託商法とか金の現物まがい商法などを規制する法律ですが、この法律との関係が問題となってまいります。
特定商品等預託法におきましては、３カ月以上の期間にわたって特定商品の預託を受け、当該預託に関し財産上の利益を供与することを内容とする契約が結ばれた場合には、その規制対象となってまいります。この物の購入と預託というものが組み合わせられた場合、先ほどの組合せ取引と考えて投資スキーム持分に該当するという立場をとった場合には、規制対象商品によりましては、この特定商品等預託法と重畳して適用される場合が出てくるのではないかと思われます。
金銭出資の要件につきましては、以前のご報告で藤田先生がご指摘されていらっしゃいましたけれども、金銭出資の組合員と労務出資を行う組合員が混在した場合に、金銭出資を行う組合員の持分のみを投資スキーム持分ととらえて有価証券扱いすべきか、それとも、労務出資の方はどう扱うかという問題があります。なかなか簡単に結論を得られる論点ではないと思いますけ6

れども、有価証券の定義として、金銭出資が投資スキーム持分との関係では要求されていることを考えると、労務出資に係る持分は投資スキーム持分の定義を構成しないと考えることも可能かと思われます。
ただし、悩みがあるのは、その労務出資に係る持分が譲渡された場合に、新たに譲り受けた投資スキームに係る権利者が、「有価証券」を取得した者になるのかという問題です。
有価証券の発行者及び発行の時につきましては、法第２条第５項において定義があります。法第２条第５項における発行の時は、投資スキームの権利に係る契約の効力が発生した時と定められております。したがいまして、譲渡に係る契約と、実務上、譲渡に対する承諾というものをスキーム運営者が行っていることが多いと思いますので、それによって加入という効果が発生する時において、有価証券が発行されたという考え方をすることもできるのではないかと思います。この場合、譲渡によって有価証券が発生するというよりは、譲渡プラス組合に加入することについてのスキーム運営者の承諾の合わせ技で、スキームの権利に係る契約が成立したという構成があり得るのではないかと考える次第です。
（４）事業の要件
次に、２つ目の「事業の要件」ですが、「事業」については、特段種類や範囲の限定は付されておりません。したがいまして、有価証券投資ファンド
のみならず、事業ファンドが含まれます。
「事業」について、何らの限定も付されていないということから、若干悩みが生じます。ちょっと創造的な解釈になるのかもしれませんが、「事業」とは、そもそもスキーム運営者による対外的な経済活動を意味しているのではないかと考えられます。
そう考えることになった契機となったのは、藤田先生がご担当で発表された研究会におきまして討論がありまして、その中で黒沼先生のご指摘のポイントでしたけれども、「トトカルチョみたいなものが投資スキーム持分に該当するのか」というお話があったことです。
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これについて、私も時間があるときに考えてみるということを口走ったものですから、それを引き取って考えてみた次第です。トトカルチョは、スキーム参加者から金銭出資を受けて、これをプールし、そのプールされた財産を、ゲームの勝敗などの一定のルールに従って参加者間で分配するにすぎません。そこで、対外的な経済活動を行っていないというリーズニングができれば、そのスキーム運営者が事業を行って成果を分配するという要素はありませんので、投資スキーム持分扱いする必要はないのではないかと思います。
また、もう１つ考える契機となった問題として、レジュメでは次に記載してありますけれども、有価証券を現物出資する場合も投資スキームの基本的な定義の中に入ってまいりますが、この現物出資された有価証券の管理だけを行う組合を、投資スキーム持分としてとらえるべきかという問題があります。
この場合、当該組合で、株式に係る配当を受領したり、また、株式分割や株式の無償割当によって追加株式を取得したりしても、それは当該株式の発行会社の決定の結果であって、管理者は自動的にこれを受領するにすぎないということができます。その場合には、管理者自身が何らか金銭等を充てて事業を行うということは認められないのではないかと思います。
他方、組合に属する財産である株式につきまして、公開買付けに応募した
り、株式買取請求権を行使する、あるいは、社債が組合財産である場合には、その早期償還請求権を行使したり、期限の利益喪失を宣言するということにつきましては、財産の処分というものが関わってまいります。こういう場合においては、経済活動を管理運営者が行っていると見ることができますので、事業性を認めてもよいのかなと思います。この辺りもご意見を賜りたく思います。
（５）収益配当・財産分配可能性の要件
最後に、３つ目の要件が「収益配当・財産分配可能性の要件」です。
配当・分配については、金銭か現物かということは問われておりません。
また、運営者が事業に係る収益または財産の分配にあずかるということも要8件とされていませんので、米国法でいう狭義の垂直的共同性ではなく、広義の垂直的共同性で足りるというのが、日本法の考え方だと整理することが可能かと思います。
以上の要件のご報告の締めくくりとしまして、スキーム運営者（ＧＰ）の持分が、そもそも投資スキーム持分の定義に該当するかということについて、ご報告いたします。
これも神田先生が以前の研究会でご指摘されていた点ではありますけれど
も、スキーム運営者の持分は、ハウイ基準の４つ目の「他者の努力への依存」という要件を満たさないと考えられます。また、運営者の持分は、そもそも投資保護規制を発動するための有価証券の定義に包含させる意味があるのかという価値判断があります。
金商法における規制の大きな枠組みの 1 つである情報開示規制におきましては、スキーム運営者は「発行者」とみなされます。したがって、そもそも開示の相手方として運営者を保護する必要はありません。また、運営者が発行者とみなされるということを前提として、発行者の手元を離れるときに有価証券と認識すればよいのではないかという考え方もありうるかと思います。また、業規制におきましても、運営者は業者として業規制を遵守すべき主体ですが、その客体として保護されるべき相手ではないと思います。
また、これも後で触れますが、投資スキームの運営者が投資スキームに係る持分を当初取得して、その持分を他人に譲渡する場合、業規制上、投資ス
キーム持分の譲渡ないし売買ではなく、私募と取り扱われております。
これらを考えますと、スキーム運営者の持分をそもそも投資スキーム持分の定義から外していいのではないかという考え方があるものと思われます。
そういう考え方に立ちますと、事業の要件につきましては、他人の行う事業あるいは他人と共同で行う事業というのが、黙示的に含意されているのではないかと考えられます。

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５．投資スキーム持分の定義からの適用除外
次に、レジュメの５の「投資スキーム持分の定義からの適用除外」ですが、（１）の「出資者の全員が出資対象事業に関与する場合として政令で定める場合」というのがあります。
これは①と②の両方の要件を満たす場合ですが、②のところで、出資者全員が出資対象事業に常時従事すること、あるいは、特に専門的な能力であって出資対象事業の継続の上で欠くことができないものを発揮して当該出資対象事業に従事すること、のいずれかに該当することが必要です。
以前の研究会で松尾先生からご指摘のあったところですが、映画の製作委
員会におきましては、制作会社、配給会社、その他の関係者が出資を行うとともに、組合の事業を行いますが、その各出資者が中心的な役割を担う時期が異なり、いわば時的分担をしている場合には、常時従事という要件を満たさないということが金融庁の考え方として公表されております。しかしながら、後段の、特に専門的な能力であって事業の継続の上で欠くことができな
いものを発揮して従事という要件に該当しうるかどうかは、また別論だと思われます。
適用除外の２つ目は、出資元本を超えて収益配当あるいは財産分配がないということです。有限責任中間法人におきましては、定款等におきましてその旨の手当てを行うことがありますが、これにつきましては、金融庁からも、出資元本を超えて実際に分配あるいは配当がなされない場合には、適用除外の要件を満たすものと考えてよいという考え方が示されております。
３つ目は、保険契約、共済契約、不動産特定共同事業契約です。ほかの法律におきまして規制が及んでいるものについては、類型的に除外するという趣旨かと存じます。
４つ目の「政令指定の権利」については幾つかありますが、実務上は持株会というものが重要です。要件としましては、どこの会社の役員あるいは従業員であるかということに加えまして、レジュメ記載の①と②の要件があります。①は、例えばドルコスト平均法等に基づく計画に従った継続的な売買10ということですが、実際上未公開株についてこの要件を満たすことはかなり厳しいということがあります。また、子会社株式を対象とした持株会をつくった場合には、これも要件を満たさないと思われます。さらに、新規発行株式を持株会が取得する場合は、①の要件を損うことになるのではないかという問題があります。
６．有価証券の定義に該当することの意義
有価証券の定義につきましては、皆様ご承知のとおり、金商法を発動する概念という意味を有しますが、情報開示規制と業規制におきましては、それ
ぞれ規制の必要性に応じまして、定義の絞り込みが行われております。
しかしながら、レジュメの（２）に記載しておりますが、投資対象あるいは取引対象としての有価証券を考えた場合、法第２条第８項第 15 号等にあります「主として有価証券……に対する投資」における有価証券の意味、また法第２条第８項における「有価証券の売買」、「有価証券の私募」、「有価証券の私募の取扱い」における有価証券概念は、裸の有価証券概念になっております。裸のというか、法第２条第２項に定めるままの定義になっています。
レジュメの（３）で取り上げておりますが、投資一任契約に基づき収益配
当・財産分配を受けることができる権利については、対象商品が有価証券か商品かにかかわらず、投資判断の全部または一部を業者が委任され、また、
当該投資判断に基づき相手方のために投資を行う権限が委任され、それによって収益を分配する、という投資一任契約の基本的な要素が満たされる場
合は、投資スキーム持分の定義に入ってくると思われます。
しかしながら、業規制の文脈におきましては、適切な絞り込みが定義にされておりますので問題は生じません。ただし、例えば「有価証券の売買」というように、取引対象として有価証券という概念が用いられている場合には、
投資一任契約というものを有価証券の定義に入れたまま、本当に適用してよ
いのかというところは、疑問なしとはいたしません。
以上が、以前の研究会における藤田先生のご報告を若干追補するという形
11

ではありますけれども、投資スキーム持分の定義に関するご報告です。

Ⅱ．業規制
次に「業規制」ですが、実務に携わっておりますと、業規制の問題につきましては、どれだけ法律をきちんと解釈しても、行政処分を発動する権限を金融庁が有しており、法令違反に基づく行政処分のみならず、不適切行為に基づく行政処分があり得ることから、金融庁以外の法律解釈というものがな
かなか通りにくいというところがあります。したがって、実務家では、蟷螂
の斧の解釈ということになりますが、最終的に金融庁がどういう解釈をとる
かということは留保しつつ、このように考えるのが筋であるということを日常クライアントに助言しております。
１．自己募集・私募業務
さて、業規制ですが、今回の金商法改正によりまして、ご承知のとおり、
自己募集あるいは私募業務と呼ばれるものが法第２条第８項第７号で業規制の対象になっております。基本的な発想は、投資スキーム持分のみなし発行者による取得勧誘を、業規制の対象化しようとするものと思われます。
しかしながら、金融庁の立案担当官により、形式的には業務執行組合員や無限責任組合員ではない構成員が勧誘行為を行う実体がある場合には、当該者が規制対象になるということが、松下さんほかの論文に記載されています。
ただし、
投資スキームの運営者以外の者が私募ないし募集を行うという場合、みなし発行者以外の者が勧誘行為を行うとしても、基本的には、私募または募集の取扱いという意味での勧誘になるのではないかと思われます。したがって、その辺りの概念整理が、かえって不明確になるのではないかということを感じます。
なお、自己募集・私募業務に該当しますと、第二種金融商品取引業に該当いたします。
勧誘行為につきましては、事実行為を指称する概念ですので、実際に勧誘12を行っているとは認められない場合、そして、当該投資スキーム持分の取得
勧誘を第三者に委託してみずからは全く行わない場合には、勧誘という事実行為を行っていないため、業登録は不要という考え方が示されております。
他方、実際の勧誘行為を行う第三者につきましては、松下さんほかの論文に記載されていますが、第三者が募集または私募の取扱いを行うものとして、第二種金融商品取引業に該当すると考えられます。
この自己募集・私募業務に関しまして、先ほど若干言及いたしましたが、投資スキームの運営者による新規発行投資スキーム持分の取得と、その譲渡について、ご報告申し上げます。
まず、先ほども申し上げましたけれども、投資スキーム持分につきましては、投資スキームに係る契約の効力発生時に発行したとみなされます。運営者の取得する持分が投資スキーム持分概念を充足するという見解に立つ場合には、投資スキームに係る契約の効力発生時に、発行者の手元で既発行有価証券という形になろうかと思います。すなわち、金庫株が自分の手元で発生するというのと似たような状況になります。
しかしながら、この場合、募集または私募に際し、他者に取得させることを目的として、全部または一部を取得することという引受業務の概念に当たる場合があるのではないか。すなわち、他人に転売する可能性があるときには引受業務に該当し得るのではないかという問題があります。
もし引受業務に該当するという考え方に立ちますと、これは第一種業です
ので、業登録の要件が厳しくなってまいります。また、引き受けた上で、その後の譲渡について反復継続可能性がある限り、売買業務に該当する可能性があります。こういう場合に、業規制上、私募に準じて扱うべきか、それとも引受けプラス売買という形で取り扱うべきかについては、見解は分かれるところだとは思いますけれども、金融庁の取扱いとしては、私募業務と整理されているようです。
考えられる主な理由としては、２つあります。
１つは、新規発行を業として行う場合は第二種業であって、また、私募に13ついては適格機関投資家等特例業務の対象となりうるのに対して、もし引受業務に該当してしまうということになりますと、第二種業では済まなくなり、また、適格機関投資家等特例業務の対象にもならなくなってしまいます。この辺りの規制のバランスが考慮されたのではないかと推測されます。
もう１つは、投資者保護の必要性という観点から考えた場合、自己募集・私募の場合と既存持分の譲渡の場合とでは、投資者保護の要請というのは異ならないのではないかということがあろうかと思います。
翻って、運営者の取得する持分が有価証券に該当しないと整理することができれば、そもそも、発行者が既存持分の譲渡によって投資者に対して投資スキーム持分としての権利を取得させることは、その取得させる契約の効力発生時に新規に発行したということになりますので、考え方は非常に整理されたものになるということができます。
２．自己運用業務
自己募集・私募業務と並びまして、金商法におきまして、自己運用業務が業規制の対象になりました。
この業務の３つの要件が、レジュメの２の（１）のところで記載されております。
投資判断につきましては、法第２条第８項第 11 号ロにおきまして定義がありますが、金融庁の考え方におきましても、売買の別、銘柄、数量のほか、どういう取引をいつ行うか、また幾らで行うか、こういうことについての判
断も投資判断を構成するということになっています。例えば、特定の銘柄についての投資スキームであったとしても、運営者の投資判断というものは存在し得るということが示されております。
また、松下さんほかの論文におきましては、第三者に投資判断等を完全に委託した場合であっても、当該第三者の解任権等を通じて、いわば間接的に投資判断に基づく投資運用を行うことも、規制対象として想定されているということが表明されておりまして、ここは松尾先生と私との間で見解が異14

なっているところであります。
この自己運用業務におきましては、２つ目に「主として有価証券又はデリ
バティブ取引に係る権利に対する投資として」という要件がありますので、事業ファンドが除かれております。
販売の局面におきましては、事業ファンドも有価証券投資ファンドも、同
じく投資者保護が及ぶわけですけれども、投資運用の局面においては、事業ファンドはこの対象になっていないということになっています。投資者保護の要請は、仮に事業ファンドと有価証券投資ファンドで程度が変わるとしても、本質的な差異はないのではないかと思われます。すなわち、立法論的には、投資スキームに係る権利者を、業者との関係において広く保護すべきと考えるべきではないかと思います。
自己運用業務については、その適用除外が幾つか認められております。
レジュメの（２）は、運営者が運用権限の全部を第三者に委託する場合です。一定の要件のもとにおきまして、運用権限を第三者に委託している場合には、業登録が不要になっております。この場合におきましては、運営者から委託された第三者におきまして、出資者に対する受託者責任が適切に果たされることが基本的な前提になっていますので、その前提に基づいて要件がつくり上げられております。
レジュメの（３）、（４）、（５）では、幾つかの自己運用業務に関する適用除外が、法第２条第８項の例外として定められていることを記載しております。
パブリックコメントを経て設けられた（５）の二層構造不動産私募ファンドの例外につきましては、実務上非常に大きなインパクトがありまして、この例外が認められたことは不動産ファンドの業界にとっては大変よかったと
受けとめられているようです。
ただ、この例外ができた背景としましては、例外とされた理由の①に記載されていますが、不動産私募ファンドでは匿名組合契約を用いた二層構造
ファンドを使っておりましたために、一般投資者が出資する親ファンドの運15

営者が、法第 63 条で特例の適用除外とされる出資者、すなわち非適格出資者に該当することとなり、子ファンドの運営者が適格機関投資家等特例業務による特例の適用を受けられないという問題がありました。法律が既に成立していたために、法第 63 条の方で工夫をするという余地はなかったので、
法第２条第８項に基づく政令・府令で除いたという事情があるようです。
３．金融商品取引業者等に係る行為規制
次に、「金融商品取引業者等に係る行為規制」ですが、一般的行為規制につきましては、通常の業者と同様ですので、ご報告は割愛いたします。
ただ、投資スキーム持分につきましては、分別管理が要請されております
ところ、その分別管理が確保されていないものにつきましては、募集・私募
等、あるいは売買等が禁止されております。それが法第 40 条の３による規制です。
ファンドの運営に関しましては、投資運用業に関する行為規制の特則の適用があります。
まず、法第 42 条の忠実義務・善管注意義務ですが、これは公法上の義務です。したがって、投資スキームに係る私法上の契約において、利益相反処
理ルール、すなわち、利益相反的な状況下でこういう行為をとれば運営者は忠実義務に違反しませんということを定めた場合、あるいは、注意義務の軽減を定めた場合において、なお公法上の義務を満たさないとして行政処分の対象となる場合があり得るのかということが、実務上の問題となっております。
基本的には、私法上のルールと一致するのが望ましいとは思いますけれど
も、合理性を欠くあまりにひどい私法上の利益相反処理ルールについては、
何らか公法上の義務としてのミニマムがあるのではないかと考えております。
法第 42 条の２では、第 1 号で、自己取引の禁止とそれに関する例外、また、第２号で、運用財産相互間取引の禁止とそれに対する例外が定められ、この
16

辺りは実務上非常に重要なものとなっております。
第６号で損失補てんまたは利益追加のための財産上の利益の提供が掲げられておりますが、ここにおける投資運用業者の損失補てん等の規制が、法第39 条における一般的な損失補てん等の規制とどういう関係に立つのかというのが未解決の問題として存在します。この点につきまして、もし松尾先生
が立法の際にご整理されていたら、お教えいただきたく思います。投資運用業者の特例ということで、特則の第６号で完結し、法第 39 条に戻らないとも考えられそうですが、金融庁の現在の考え方は、必ずしも法第 39 条へ戻ることを排除しないということのようです。
法第 42 条の７の運用報告書の作成交付義務・届出義務ですが、届出義務につきましては例外がありまして、情報開示規制と同様に 500 人が基準になっています。したがって、行政当局に対する届出は、投資スキームに係る権利者の数が 499 人以下である場合には、不要です。また、有価証券報告書提出義務がある場合に、有価証券報告書において運用報告書に記載すべき事項が書かれているときは、届出義務が不要となっております。
４．適格機関投資家等特例業務
規制の柔構造化という観点から、投資スキームに関する自己私募業務と自己運用業務につきましては、行為規制の多くの適用を排除し、また、登録を求めないという形で、緩和された規制が設けられております。それが法第63 条の適格機関投資家等特例業務です。
既にご承知の点が多いかと思いますので、ご報告は簡潔にいたします。
レジュメの（２）の「私募に係る適格機関投資家等特例業務の要件」については、１つ目は単純ですが私募であることで、２つ目、３つ目が、法文上は「適格機関投資家等」という定義の問題ですが、１名のプロがいることと、ノンプロが 49 名以下であることが要件となっています。
４つ目が、出資者が、ノンプロが入ったファンド・オブ・ファンズに該当しないことです。すなわち、非適格出資者でないことです。また、私募業務
17

の方につきましては、転売制限等の定めがあることというのが５つ目の要件になっております。これに対して、レジュメの（３）の「自己運用に係る適格機関投資家等特例業務の要件」においては、転売制限等の定めは不要になっております。
転売制限等の定めにつきましては、情報開示規制では、既に金商法で撤廃されておりますが、適格機関投資家等特例業務の要件を満たすためには、組合契約の中におきまして、適格機関投資家につきましては、適格機関投資家以外への譲渡を禁止する旨の特約、また、ノンプロにつきましては、一括譲
渡以外の譲渡を禁止する旨の転売制限の特約を設けることが必要になっています。
また、同種の新規発行権利を６カ月で通算して、その権利者の数が合計
49 名以下であることという期間通算の要件もあります。同種の新規発行権
利につきましては、発行者と出資対象事業の２つが同一であることが、業府
令第 234 条により要件とされております。
非適格出資者の除外につきましては、レジュメの（４）の「二層構造ファンドにおける親ファンドの取扱い」に記載しております。
ノンプロが入っている親ファンドが入っていれば即アウトというのが原則で、法第 63 条第１項第１号イの特定目的会社と、ロの匿名組合出資の営業者が該当します。
ハとしまして、こちらは業府令に落ちておりますけれども、第 235 条第１号に特別目的会社が定められています。
もう１つ、業府令の第 235 条第２号におきまして、適格機関投資家以外の者を出資者とする投資スキームの運営者が入っている場合は、原則として特例の適用はないとしつつ、例外が幾つか定められています。
例外の読み方次第ですけれども、例外の①は、人数のカウントについての特殊な取り扱いです。投資事業有限責任組合や有限責任事業組合が親ファン
ドである場合に、その運営者が投資運用業を行う金融商品取引業者等である
ときは、そこでノンプロの投資者保護が図られているという考え方に立ちま18

して、当該親ファンドを、49 名の通算の関係上、１名と取り扱うことが可能になっています。
例外の②と③は、業府令の第 235 条第２号イとロに定める場合にあたります。
例外の②では、投資事業有限責任組合と有限責任事業組合は、登記制度があるために一定の透明性があるということで特別扱いが認められ、親ファン
ドがこれらのものである場合には、親ファンドと子ファンドの一般投資者の数が合計 49 名以下であるときは、すなわち、親ファンドと子ファンドをルッ
クスルーして人数通算を行うという考え方に立ちまして、非適格出資者とは扱わないということになっています。
例外の③では、匿名組合は除かれますが、それ以外の親ファンドの運営者と、子ファンドの運営者が同一である場合には、親ファンドと子ファンドの一般投資者の数をルックスルーして合計 49 名以下であるときは、非適格出資者とは扱わないことになっております。
以上述べました特例業務に該当した場合には、事前届出が必要です。
他方、緩和された規制ということで、行為規制の原則排除が法第 63 条の第４項で定められておりまして、虚偽告知による勧誘と損失補てん等の禁止のみが適用されることになっています。ただし、損失補てんの禁止というものは、投資運用においては実はかなり気にするところでして、例えばファン
ドのパフォーマンスが悪いときに報酬の料率を下げるということをした場合に、損失の埋め合わせあるいは利益の追加のために、利益を提供したのではないかという問題が発生し得るので、実務上は非常に注意をしているところです。
適格機関投資家等特例業務につきましては、以上でご報告を終えたいと思いますけれども、１点だけ補足があり、経過措置である改正法附則の第 48条についてご報告いたします。
そこでは、金融商品取引法施行の際、現に投資スキーム持分についての自己運用業務を行っている者につきましては、投資運用業としての登録が不要
19

で、継続して従来と同様の自己運用業務を行うことができるとなっております。ただし、適格機関投資家等特例業務と同様に、届出が必要という取扱いになっております。
したがって、今運営されているファンドで運営者の業者登録がされていないものの中には、投資スキームの運営業務が、改正法附則第 48 条の特例投資運用業務に基づくものと、適格機関投資家等特例業務に基づくものとの２種類があるということになります。

Ⅲ．情報開示規制
最後に、「情報開示規制」ですが、こちらにつきましては、以前の研究会で川口先生から既に詳細にご報告をいただいている点ですので、ごく簡単にご報告するということにさせていただきたいと思います。
１．規制対象となる投資スキーム持分
情報開示規制の対象としましては、法第３条第３号で、第二項有価証券については原則として適用除外となっています。なぜならば、流動性に乏しく、
公衆縦覧型の情報開示規制を課す必要性が低いからです。
しかしながら、第３号イにおきまして、有価証券投資ファンドにつきましては、情報開示規制の対象とするということになっております。「一問一答
金融商品取引法〔改訂版〕」（商事法務、2008 年）等における金融庁の立案担当官の考え方によりますと、これも川口先生に既にご報告いただいた点ですけれども、有価証券投資ファンドで、投資規模等に関し相当の広がりを持つものについての情報は、その出資者はもとより他の投資者にとっても重要な情報であるため、投資運用の状況等について定期的に開示させる必要性が高いということが述べられております。
有価証券投資ファンドのみを情報開示規制の対象とすることについては、
立法の決断だと思いますが、その理屈づけとしましては、出資者の保護のみを前面に押し出すことができなくなったため、例えば５％ルールにおけるよ20うに、市場に関する情報も投資者にとって重要というような位置づけが与えられて、投資スキーム持分に係る情報開示規制の要求が根拠づけられたと考えられます。
２．募集・私募・売出しの定義
次に、募集・私募・売出しの定義ですが、ここはもう釈迦に説法ですので、基本的に省略させていただきます。
レジュメの「証券取引法からの変更」というところで３つ掲げておりますが、１つ目の「勧誘対象者ベースから取得者ベースへの変更」については、時々「保有者ベース」あるいは「仕上がりベース」という表現が用いられることがありますが、あくまでも当該取得勧誘に応じた取得者が基準になっておりますので、「取得者ベース」というのが正確な表現になるかと思います。
例えば、700 人勧誘して 400 人取得したという場合、400 人取得したということで保有者と取得者は変わりようがありませんけれども、もし２つの勧誘が行われてこれらを合算すると保有者が 700 人になるというケースにおきまして、例えば、１つの勧誘のまとまりでは 300 人、１つの勧誘のまとまり
では 400 人、これらを合算して保有者 700 人となった場合には、「保有者ベース」という表現を使った場合には、定義に該当し得るかのような誤解を招きますので、勧誘のまとまりごとの「取得者ベース」と考えるのが適切かと思います。
その取得勧誘のまとまりごとに人数計算をするという考え方につきましては、金融庁も裏打ちしておりまして、金融庁のパブリックコメントに対する考え方の 28 ページのところで、新たな取得勧誘が従前の取得勧誘と異なるものと認められる場合には、それぞれの取得勧誘ごとに人数を計算するということが示されております。
他のファンドが投資スキーム持分を取得する場合には、基本的には運営者
をもって１名の取得者と数えるのが金商法の考え方のように思われます。ただし、金融庁の考え方で示されておりますけれども、組合等が第２項有価証
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券の取得勧誘に合わせて組成されるなどの法を潜脱する目的で組成された場
合には、運営者をもって１名と数えるのではなくて、当該スキームに係る権利者の数をカウントするという考え方が示されております。これは適切な考え方かと思います。
３．継続開示義務、私募に係る告知義務、旧証券取引法に基づく転売制限
情報開示につきましては、そのほか、継続開示義務や私募に係る告知義務があります。
また、論点といたしまして最後に言及させていただきたいのは、旧証券取引法に基づく転売制限です。
旧証券取引法においては、第１項有価証券と第２項有価証券の違いがありませんでした。そこで、プロ私募、それから少人数私募におきまして、それ
ぞれ転売制限が用いられていました。この旧証券取引法に基づいて既に発行された投資スキーム持分について転売制限が存在する場合、基本的には、証券の内容になっておりますので、従前どおり効力を有することになろうかと思いますけれども、これを運営者と出資者全員の同意、あるいは個別の証券ごとにという考え方もあり得るか思いますが、出資者と運営者の合意によって外せると解すべきかということが実務上の問題として残っております。
これにつきましては、金商法では情報開示制度上の転売制限は不要となっていますので、法の趣旨からいって、合意で旧法の転売制限を外したとしても現行法に反することにはならないだろうと考えておりますが、この点もご意見を頂戴できればと思います。
以上、駆け足ではありましたが、私からご報告申し上げたことにつきまして、皆様よりご教示いただければ幸いです。よろしくお願いいたします。

討

議

神田会長

大変詳細なご報告をいただきまして、どうもありがとうございま22

した。大変興味深いご報告であったと思います。
それでは、いつものように残りの時間、皆様方からご自由に、どの点についてでもご質問あるいはご意見をお出しいただければと思います。どなたからでも、どの点でも結構です。よろしくお願いします。
前田副会長

前にも議論になりましたが、トトカルチョのようなものが集団

投資スキーム持分になるかどうかという問題について、中村先生は、対外的な経済活動をしているかどうかということで、こういうものは外せるのではないかというお考えを示されました。しかし、一口に対外的な経済活動といっても、製造販売業のようなものから、単に分配までの間だけ銀行預金しておくようなものまで、いろいろなものがあり得ると思います。
むしろトトカルチョのようなものでも業としてやっていれば、つまり反復継続してやっているのであれば、資金提供者の保護という観点からすれば、対外的に取引活動しているかどうかということは決定的な区分の基準にはならないのではないか。反復継続してやっておれば、むしろ規制を及ぼすのが望ましいのではないかと思うのですが、いかがでしょうか。
中村委員

ご意見をありがとうございます。

そもそも詐欺、出資法、現物まがい商法に関する特定商品等預託法、それから金商法、それぞれのすみ分けないしクロスオーバーする部分を、どう考えるかというところにも実はかかわる問題かとは思っております。
米国におけるハウイ基準によりますと、多分要件を満たさず、投資契約には該当しないことになるのではないかと考えたことが出発点になっていまして、ハウイ基準、また英国の金融サービス市場法を参照しつつ金商法の文言ができてきていることを考えると、金銭を充てて事業を行うという場合、言葉の素直な感覚として、スキーム内部だけにおける分配が本当に事業といえるようなものなのかという疑問がありましたので、そこは詐欺なり賭博なり、
そういう別な法規制の枠組みで対応すればよいのかなと考えた次第です。
逆にいうと、無登録業者としてこれを取り締まる必要は必ずしもないのではないかと思います。これがすべて入ることになると、職場や学校で行われ23

ているものすべてが入ってきてしまうので、それは何らかの適用除外を設けないと片手落ちになるのではないかと。
前田副会長

業という要件は入るのですね。反復継続していなければいけな

いので、一般に職場などで行われているものはもちろん当たらないとは思う
のですけれども、反復継続されているものについては、実質的に資金拠出者の保護を考えれば、対外的な取引がないというだけで外していいものなのか
少し気になったのです。
近藤委員

それに関連しまして、その次の、株式の管理だけを行うというのは、対外的な経済活動をしていないことを理由として対象外とされるので
しょうか。
中村委員

はい、そういう発想です。

近藤委員

その場合の対外的な経済活動とは、管理者が何らかの裁量的なことをしていないということを意味するのですか。対外的には、発行会社が例
えば株式分割や無償割り当てという形で株式数が変化することもあり得るのだけれども、そこには判断がないということがメルクマールになるということでしょうか。対外的という意味では対外的なような気もするわけです。
中村委員

メルクマールが判断とリンクするのではないかという感覚は持っています。その場合、基本的に投資スキームに外部から金銭等が入ってきて、それを分配するということはあるのですけれども、金銭等の出資を受けて、それを充てて事業を行うといった要件では、何らかの積極的な要素が観念されているのではないかと思います。
藤田委員

私が報告した回で出た問題なので、私もその後ずっと考えてきて、むしろ逆にこれは当たってもおかしくないかなと思っていたのです。ただ、日本語の感覚とか、アメリカで当たるとか、そういう議論はやめて、実質的に規制対象であるべきかどうかを考えたときにはどうなるか。そういう観点
からは、「集めたお金を内部、つまり提供した人の間同士で単に変動させるというのは事業に当たらない。そういうものを売ったりすることは業規制とは無関係です」とする理由がちょっとよくわからない。財産が全体としてふ24

えたり減ったりしない限りは、業として規制する必要は一切ないのだとつな
がっていくところの論理のつがなりがよくわからなかったのです。
保険だって実は集めたお金を資金提供者の間で変動させているというものなのですね。保険は金商法の適用除外ですが、本質的に適用されてもおかしくないから適用除外になっているわけでしょう。その辺を説明するとすれば、――保険会社は運用もやっているから適用するという説明がありえないでもないですが、それは本質をはずした説明のように思えます――、保険のようなものは、投資家から見たら元本が返ってこないような性格を持ったことになるので、規制の範囲に含まれるということになると思います。そこでいうと、まさに投機だって全く同じ話で、それは業をちゃんとやる人じゃないと困る、業規制をかぶっている人じゃないとみんなが困るとなりそうです。保
険について別の業法でかぶっているから除外するというのは別の論理で、内部的な分配だから規制が要らないから業法的な規制が必要ないという論理はどこからも出てこないのではないかという印象だったのです。
中村委員

私もこの問題を提起するときに１つ考えたのは、宝くじを共同購入する場合は、対外的な取引があるから事業に当たるのかなということです。
それと、内部的なルールでそれぞれの金銭出捐者の権利を変動させるというのはどこに実質的な違いがあるのかということで悩んではいたのですが、投資者の要保護性に着目される前田先生あるいは藤田先生のお考えも納得する面があります。
松尾オブザーバー（以下ＯＢＳ） 考え方としては、投資者の要保護性を考えられるのはもちろん正当だと思います。全員関与の除外はまさにそういうことを念頭に置いて除外をしたものです。宝くじの場合は全員関与だといえる場合もあるのではないでしょうか。この除外では足りないということなのでしょうか。
事業というのは、会社法上の事業の解釈が参考になるのかもしれませんけ
れども、確かに金商法上、定義がないのです。事業を行っているかどうかというところで解決する可能性がないとはいいませんが、いただいた事例は全25

員関与で、特に出資対象事業に常時従事しているかというところの解釈問題になると思うのです。
藤田委員

そうでしょうか。別に中村先生が答えられるかもしれないですが、さっきから問題となっているような例だと、外からどんどんお金を集めてきて、パイが大きくなっていって、それを全部記録して、最後に受け取るべき人を決めるという作業をやっている人がスキームの中にいるわけです。その人が事業をやっていて、「加わる」といってきた人は常時ずっと全員関与しているとはとてもいえないということもありうる。そうすると、明らかにそのルールでははずせないのではないでしょうか。
松尾ＯＢＳ

もちろんその場合は常時従事に当たらないわけですから、除外にならないわけです。ただ、必ず除外にならないかというと、そうではなくて、人数が少ない場合は除外になり得るかもしれません。これはケース・バ
イ・ケースだと思うのです。
藤田委員

それは当たってもいい、規制の対象になってもいいのではないか、と思うのですけれども。
松尾ＯＢＳ

とにかく私が申し上げたいのは、出資者の要保護性の観点から入るべきではないものがむしろ全員関与の除外で除かれるのではないかということであって、前田先生のご指摘で、やはり規制対象にすべきものは除外
されないでしょう。結局、振り返りますと、中村先生のご指摘は、この全員関与の除外だけでは必ずしも除外し切れないが、その以前の段階で、除外というのは定義に当たるけれども除外するものですから、そもそも定義に当たらないという次元で解決できないかとの観点から、事業ではないのではない
かというご指摘だと思うのです。
確かに事業かどうかというのは会社法でも定義がないですから、難しいところではあると思うのですけれども、対内的だから事業がないのかというと、疑問があるような気もします。この辺、むしろ会社法はどうなのでしょうか。
藤田委員

会社は対外活動するのが当然の前提だから、会社法での考え方はむしろ役に立たない。
26

松尾ＯＢＳ

すべて対外的活動ですか。少なくとも文言上は対内的なものだからといって除外していないのですよね。
神田会長

語感からいっても、「コモン・エンタープライズ」というと、何か広そうな雰囲気ですね。語感をいっていてもしようがないのですけれども。
実質論としては、今のお話で、確かに中で分けて見ると、受動的な人がいる。
だれかがその取りまとめをしていて、残りの人は受動的だということになれば、趣旨からすれば、概念的にいうと、入ってきてもおかしくはない気がしますけれどもね。
今の点でも、あるいは別の点でも結構ですので、いかがでしょうか。
永井ＯＢＳ

違う問題ですが質問させてください。説明レジュメの５ページの業規制のところ、特に自己運用業務のところで中村先生がおっしゃったご
意見ですが、第三者に投資判断を委託する場合で、間接的に投資判断に基づ
く投資運用を行うという場合、先生はどちらの意見だとおっしゃったのですか。
規制からは本来除かれるべきだというご主張だったと思いますが、スキーム運営者としての責任を問うべきとする見解とずいぶん違いますので、もう一度ご説明をお願いしたいと存じます。
中村委員

ここは投資判断に基づいて運用を行うというのがこの要件の基本的な構図になっておりますので、その投資スキームに係る契約上、裁量が運営者のほうに保持されず、すべて書き込まれているようなケースにおいては、
投資判断に基づく運用はないと考えられるのではないかという考え方でし
た。
永井ＯＢＳ

その場合、投資判断は第三者に委託して自分ではやっていない

場合には規制対象とする必要はなく、ただ、その人も何らかの場合に投資判断するということになっていれば当然規制が及ぶ、そういうことなのですか。
中村委員

はい。

神田会長

裁量がそもそもないというケースなのか、裁量はあるけれども、それをアウトソースしている結果、裁量がないというケースなのか、どちらでしょうか。
27中村委員

仕組みとしては裁量はあり得ても、当該裁量権を行使することは自分では全く行わずに第三者にゆだねているケースと、それとまた別な文脈におきまして、投資スキームに係る契約の中に、どういう場合にどういう形で処分するということが明記されていて裁量的ではなく、投資判断という要素が運用者においてないであろうケースがあります。その２つの文脈におきまして、裁量権を運営者が持たない場合には、この概念に入ってこない場合があると考えています。
神田会長

そこは私もおっしゃるとおりだと思っています。第１の類型のほうは、裁量があってそれをアウトソースしているので、そういう意味で、自分が第三者に委託し、それについての選任監督というか、選択を含めて裁量を持って行っている。ただ、この松下さんほか 15 ページというのは、第２の類型、もともとの契約等で裁量がないというか、特定されている場合もアウトというか、想定されているという趣旨なのでしょうか。少なくともこの
レジュメの表現からは、第１の類型の場合だけを書いているように読めたのですけれども。
近藤委員

６ページで 42 条と 42 条の２に投資運用業に関する特則があって、それぞれ民法上の善管注意義務と金商法 39 条の損失補てんとが重なっているかのように見えるわけですけれども、それはどのように整理してお考えなのでしょうか。
中村委員

忠実義務・善管注意義務につきましては、基本的に業者としての公平・誠実義務の具現化された内容として、投資運用業者について法 42 条
によって明記されていると考えています。禁止行為に係る損失補てん等につきましては、私も若干不思議に思う点があったので、松尾先生のご意見を頂戴したいと思った次第です。逆にいうと、法 39 条の損失補てんでとらえられないような投資運用業に係る損失等が発生する場合に、この６号のほうがきいてくるのかなという整理の仕方はあり得るのではないかと思います。
近藤委員

39 条と 42 条の２の６号は、すみ分けははっきりできているということですか。
28

中村委員

考え方は両論あり得ると思います。

神田会長

余り厳しく問い詰められると、つらいものがあるとは思うのですが。この手のものは引っ越してきたものですから。確かに忠実義務、善管義
務は誠実・公正義務と重なり合う部分はあるのですけれども、重要なのはす
き間がないことであって、したがって抽象的にいえば、引っ越し後は忠実義
務、善管注意義務に当たらなくても、誠実・公正義務に入りますという場合が出てきても構わないし、そういうことでいえば、個別の損失補てんのほうもすき間がないことが重要なので、かぶるといって弊害があるというか、困るということは何かなさそうに思うのですけれども。私が余り余計なことをいっていないで、松尾さんに伺ったほうがいいかもしれません。
松尾ＯＢＳ

これは神田先生のおっしゃったとおり引っ越してきたものです。投資助言業務または投資運用業に関する損失補てん等については、41条の 2 第 5 号または 42 条の 2 第 6 号が適用されることになりますが、これらの禁止の構成要件には、39 条の損失補てん等の禁止の構成要件のうち同条 1 項 3 号に掲げる行為（現実の損失補てん等行為）のみが規定され、同項
1 号・2 号に規定する損失保証や損失補てんの申込み・約束等の行為は規定されていません。約束の禁止は 38 条の 2 に規定されていますが、その禁止違反には罰則が設けられてません。また、41 条の 2 第 5 号または 42 条の 2
第 6 号には、39 条とは異なり、顧客の禁止行為（39 条 2 項）や事故確認の規定（39 条 3 項）が設けられていないとの違いもあります。
両者の関係については、まず、投資助言業務・投資運用業に関して 41 条の 2 第 5 号または 42 条の 2 第 6 号に該当する場合には、仮に形式的には 39
条 1 項の構成要件に該当する場合でも、39 条 1 項は適用されないと解するのが適当と思います。包括一罪ではなく法条競合ということになります。次に、投資助言業務・投資運用業に関して 38 条の 2 の約束がなされ、形式的に 39 条 1 項の構成要件にも該当する場合については、罰則のない 38 条の 2が設けられている以上は、罰則を課さないのが法の趣旨であると考え、39
条 1 項が重ねて適用されることはないと解するのが適当と思います。
29

さらに、投資助言業務・投資運用業に関して 38 条の 2、41 条の 2 第 5 号
または 42 条の 2 第 6 号に該当しないが、形式的に 39 条 1 項の構成要件に該当する場合（たとえば損失補てん等の申込みの場合）については、やはり
39 条 1 項の適用対象としないというのが法の趣旨であると思います。
以上は、あくまでも個人的な考えであり、罰則規定の運用は行政ではなく、司法当局の役割であることに留意する必要があります。
ちょっと別の論点です。私も大分記憶が喚起されてありがたかったのです
けれども、レジュメの５ページの引受と私募の話で、恐らく金融庁は引受けではなくて私募と整理しているように見えるのですけれども、必ずしもそうではないと思います。この場合、引受けには当たらないというのが前提になっていまして、引受けの定義に当たると引受けなのです。引受けの定義に当たるかどうかの解釈の問題になります。定義に当たって不都合がある場合は、ご承知のとおり、政令あるいは内閣府令で除外をしています。
実務界の方はいろいろお困りだと思います。中村先生から最初、これは金融庁の解釈で決まるものであって、どうにもならないというお話がありました。私は今、金融庁を離れているので、その見解は共有しますけれども、考え方としては、個別の解釈には限界があるので、何か問題があれば、政令、さらには内閣府令により除外できるようにしています。立案の際には、業規制の定義には当たるけれども除外すべきものがあれば、府令で除外を追加すればいいという考え方なのです。
ただ、最近見ていますと、当局は新しい法律をどんどんつくっていて、ス
タッフもその整備で忙しくて既存の政・府令の手当てに必ずしも手が回っていないようです。スタッフは気の毒な状況にあるわけですが、全体としてこのような状況は残念なことだと思っています。引受けの定義に当たると問題があり、要保護性の観点から除外しても支障がない場合には、政令や内閣府
令で除外し、法適用の明確性・予測可能性を確保する仕組みにしているのです。ですから、業規制の対象にすることが本当に不適切なものがあれば、追加で政令あるいは府令で除外すべきなのです。無理な解釈で除外すべきでは30

ありません。立法論と解釈論を峻別すべきだと私は思っています。しかし、そこの手当てが必ずしも進んでいないので、どうも実務では苦しんでいるのかなという印象があります。
あと、ご指摘で、運営者の持分が投資スキーム持分の定義に当たらないというのは、会社のことを考えた場合、支配株主の持分、オーナーで 90％、100％持っているその持分が有価証券に当たらないのかというと、そんなことはないので、ちょっと違和感があります。
それと、バラバラで申しわけないのですけれども、先ほどの松本補佐の解説は、私もちゃんと見ています。この整理の仕方は立案のときもどうするか少し迷ったところですが、結局、中村先生と見解が合わない整理をしているのですけれども、その背景としては、もともと投資顧問業法の時代から、投資一任的なのに認可を受けていないということがあったわけです。それが金融審議会第一部会中間整理（平成 17 年 7 月 7 日）のときからの問題意識であり、このため自己運用業務を業規制の対象にしようという考え方だったのです。他人に任せているかどうかの解釈が非常にグレーではっきりしないので、自分で運用しているということを広くとらえて業規制の対象にするという考え方から出発しています。
他人に任せているのになぜ業規制の対象になるのだという問題があるとこ
ろは、レジュメでもご紹介いただいているのですけれども、例えば５ページの２の（２）、他の金融商品取引業者に全部委託している場合は除外しています。ここも解釈ではなくて、問題があれば除外をどんどん増やせばいいのだという発想でつくっています。残念ながら、その作業が多分追いついていないのだろうと思います。解釈で対応するのではなくて、改正で対応するのが適切だと思います。
神田会長

今の点は、一般論として、恒常的に府令の改正につながっていく

ようなプロセスはあるのですか。
松尾ＯＢＳ

規制緩和要望のプロセスなどがあります。

もう１点、余計なことをいいますと、金融庁の中にいても、だれが解釈し31

ているかという問題があります。一たん立案すると、エンフォースの人たちが解釈して、その情報が立案部局には来ないのです。証券分野でいいますと、
結局、監視委員会が解釈しているということに事実上なっているのではない
かと私も危惧しているところです。
前田副会長

情報開示規制のところですけれども、投資型ファンドの持分については、募集・売出しに該当するかどうかの基準が被勧誘者の数ではなくて取得者の数です。これは一般に説明されていますように、ファンドの組成
交渉と勧誘は区別しにくいので、取得者のほうでとらえるという理由づけはよくわかるのです。
しかし、500 名という人数は大き過ぎないか。取得者が 500 名ということ
は、勧誘されて取得しない人もいるのですから、勧誘された人の数で見ればもっと多くても募集・売出しには当たらない。これが単に流動性が乏しいからというだけで、流動性のある有価証券と合理的に区別できる差なのか。勧誘された人が販売圧力を受けるかどうかは、必ずしも流動性と直接に結びつく話ではないようにも思います。ましてや 50 と 500 というのは余りに差が大き過ぎないかという感触を持つのですが、中村先生、この点はいかがお考
えでしょうか。
中村委員

解釈の問題ではなくてポリシーの問題になるかとは思うのですけ

れども、販売圧力を考えた場合には、第一項有価証券も第二項有価証券も基本的には変わりがないのではないかと思います。
ただし、今回の金商法改正の枠組みは、多分、第二項有価証券については、
公衆縦覧型開示のほうではなくて、業者規制のほうで対応するという割り切りがあって、それであるがゆえに、情報開示のほうで有価証券投資ファンドのみについて情報開示を要求する際には、先ほど若干言及しましたけれども、金融庁の考え方にありますとおり、出資者ではない、ほかの市場参加者の利益のために投資運用状況の定期報告が必要なのだという考え方がどうも根本にあるらしいと思います。投資運用状況の定期報告を市場参加者に知らしめるということが理由であれば、有報提出義務の外形基準とそろえるのは、あ32る意味、理屈は通るのかなと考えておりました。
神田会長

実際問題として、さっき出てきた不動産の私募ファンドのようなものは、普通何人の投資家がいるのですか。50 は超えているものなのか、
日本の実務では 50 に達していないのか、100 ぐらいなのか、450 ぐらいなのか。
中村委員

不動産私募ファンドは 50 には達していないようですけれども、有価証券投資ファンドは、少なくとも勧誘対象者ベースでは 50 は超えがちというのが金商法改正前からございました。
神田会長

有価証券ファンドの場合、100 を超えるようなことは……。

中村委員

あり得ます。

松尾ＯＢＳ

ここの政策は、中村先生ご指摘のとおり、背景としては、平成

16 年改正以来議論されていましたベンチャーファンドへの投資の問題もあって、何でもかんでも公衆縦覧型開示規制で対応するということではなくて、むしろ業規制で、例えば契約締結前交付書面の交付を通じて投資者への直接開示をするという方向にシフトしたところなのですけれども、平成 20
年改正で、いわゆるプロ向け市場の創設に伴いまして、特定証券情報と発行
者情報の制度が整備され、法律上は、政令では現時点ではそこまでは指定されていませんけれども、ほかの私募についても政令で指定すれば特定証券情報の対象にできるような仕組みになっています。
私は、市場一般への情報開示ないし投資者への間接開示と投資者への直接開示を分けて考えていまして、第１に、市場全体への情報開示が必要なのはどういう場合か、第２に、投資者への直接開示が必要な場合として、それを開示規制における目論見書などによる直接開示で対応するのか、あるいは業規制の契約締結前交付書面の交付で対応するのかという構造的な課題を突きつけているもので、立法論としてはいろいろあり得る課題だと思っています。
ここは平成 18 年改正による金商法では業規制にシフトしたのですが、20 年改正でまた開示規制にシフトしていまして、なかなか興味深いなと思います。
先生、何かご意見があったらお願いします。
33

神田会長

金商法の体系にとっては非常に重要な話です。平成 18 年改正で

金商法になったときに、今、松尾さんがおっしゃったほうにかじ取りをしたつもりだったのです。しかし、その後また戻ってしまっているということで、非常に複雑になってしまっているわけです。
まさに二項有価証券については公衆縦覧の原則はもう要らないという形でかじを取ったつもりだったのですけれども、それが戻ってきているのはどう
いうフィロソフィーなのか。悪くいうと、一貫しないということになるでしょ
うし、よくいうと、目の前の問題を一生懸命解決しているんですということだとは思うのですけれども。体系的にはわかりにくい方向になっています。
ですから、今後、次なるステップは一体どっちに行くんだといわれると、
ちょっと困るということがあるように思います。正解は１つだというわけでないことはもちろんですけれども。
もう一言、今日のご報告とは直接関係ないのですけれども、今の、直接開
示か間接開示かということでいうと、金商法上の大きな課題として、一項有価証券のほうは公衆縦覧しているけれども、それに加えて、当然、販売勧誘ルールの適用はあるわけですから、その場合について、目論見書と説明義務というか、法文の言葉でいう契約締結前交付書面とは、本来一本化されてしかるべきではないかという論点があります。このことは当時、問題意識としては強く持っていたのです。どちらも投資家に渡すというか、直接開示書類
なのですから。しかし、直接開示と市場に対する公衆縦覧がきれいに整理できればそのほうがいいのだけれどもという問題意識はあったのですが、当時はそこまでは行けなかったということがあります。
二項有価証券のほうは、当時の話をすれば、公衆縦覧のほうを外すので、自動的に目論見書は落ちることになったわけですけれども、平成 20 年改正
では、――そしてまた今年も改正があるようですが――、ある類型の取引については公衆縦覧型のほうに穴をあけるというか、特例を設けましょうとい
うことになっているものですから、とにかく全体がただでさえ複雑なものが一層複雑になっていることは否めないですね。
34

松尾ＯＢＳ

今、神田先生のおっしゃった直接開示か間接開示かということで、その分岐点になったのは、ビッグバンのときに、投資信託がそれまで３条で適用除外されていたのが、適用対象になったために開示規制の対象になり、有価証券届出書の提出義務があって、それに乗っかって目論見書制度になっているわけです。
個人的には、なぜ投資信託を公衆縦覧型開示する必要があるのだろう、この疑問がいまだに払拭し切れていません。現状、投資信託が公衆縦覧型開示をしているのは、おそらく市場への投資だからとの発想があって、これを正当化する延長線上で、今回、有価証券投資事業権利等のうちの主として有価証券に対する投資のものは公衆縦覧型開示をしますという考え方に結びついていると思うのですけれども、今、大学にいるものですからいろいろ考えるのですが、そもそもどこまでを公衆縦覧型開示の対象にすべきか、あるいは投資者への直接開示だけでいいではないかというところのすみ分けがなかなか難しいところで、そこは政策判断でいろいろあると思うのです。これはまさに純粋な政策論なのですが、その辺、中村先生は実務家の感覚としてどうお考えでしょうか。
中村委員

まとまった整理として考えたことはないですけれども、発行開示については、販売圧力をベースに考えるというのが今までテーゼ的に受け入れられてきて、いったん多数の投資者が関与したからには継続開示も適用しましょう、これは非常に納得しやすいと思います。その場合における考え方
としては、
実は流動性は本質的な差を設けるものではないだろうと思います。
あとは、上場されている投資商品について多数の投資者が関心を持っている
場合、そういうものについても、多数の投資者が関心を持っているということで、投資家保護のために国家装置としての情報開示規制をかける意味があると思います。
それ以外の場合は、一定の人数基準で外形基準を設けるというのはあるのかもしれませんけれども、基本的には流動性の有無にかかわらず、相対型ディスクロージャーというほうに行ってもいいのかという感覚は持っています。
35

神田会長

投資信託のお話については私も実質のところは松尾さんと同感ですけれども、平成 10 年改正当時どういう議論だったかということでいいま
すと、当時は、投資信託をなぜ証取法のほうのディスクロージャーに合わせるというか、引っ越そうとしたかというと、主として２つないし３つ理由があります。
第１の理由は、海外の投資信託は当時から証券取引法で詳細な開示が求められていたので、国内のほうは簡素でいいのかという点です。これは一応の理屈は、国内の投信は仕組み規制がかかっている、だから簡素でいいのだということだったのですけれども、ただ、海外で組成された投信は仕組み規制が及ぼせないだけであって、理屈は、当時の考え方でいえば、投信には仕組み規制があるべきだともいえました。ですから、今の点は理由にはなりにくい面があるように感じます。
２点目は、当時の投資信託法は、説明書といっていましたか、発行開示に当たるものは「作成しなければいけない」と条文に書いてあるだけで、「投資家に交付せよ」とは書いていなかったのです。それで、これでは不十分ではないかという議論があって、ここはもちろん投信法を直せばいいのではないかという議論もありましたけれども、証取法のほうでいわゆる目論見書規制、すなわち有価証券を取得させるときまでには目論見書を交付せよ、渡さなければいけないというルールに一元化しようということになったのです。
３番目は、小さな理由だと思いますけれども、アメリカを見ますと、アメリカでは投信目論見書も形式上は一般の証券の発行開示規制に入っているということかと思います。
ただ、その後の進展を見ると、証券取引法開示に一本化したことによって生じた不都合を解消するために、すなわち投信の発行開示を緩和するために、
発行開示規制一般について、目論見書規制を、当然交付目論見書と請求による交付目論見書とに分けて緩和していったわけです。私から見れば、あれは投信目論見書を規制緩和するためだけの改正であって、一般的にあそこまでルールを複雑にする必要は本来ないと思うのです。アメリカでは形式的には
36

一般の発行開示に入ってはいるのですけれども、実質的には明らかに類型が違って、むしろ松尾さんのおっしゃる感覚に近い。実質的に考えてみると、投信もまさに集団投資スキームの１つであって、こういうものについては、
公衆縦覧型の制度というよりは、さっきからの言葉でいえば「直接渡します」という制度のほうがいいのではないか。松尾さんはそういうご趣旨だと思うのです。
過去なぜ証券取引のほうへ行ったかというのは、偶然的というといい過ぎかもしれないですけれども、そのときの議論はいま言ったような議論であったわけです。したがって、今後議論を整理とするとすれば、ファンドの部分
を投資信託についても同じ扱いにするということで金商法のときに整理すべきだったのかとか、そういう問題提起はできるとは思います。
ところで、中村先生からの議論していただいてはどうかという点は、一番最後の外せるというのは、これは当然外せるということでいいと思います。
松尾ＯＢＳ
神田会長

外せると思います。
いろいろ重要な問題提起をいただきましたが、ほかに何かありま

したか。
中村委員

スキーム運営者の持分については、先ほど松尾先生から「そこは違和感がある」とのご指摘がありました。私も当初、違和感があったのですが、外してもいいという考え方があり得るのではないかということで、問題提起させていただきました。ほかの先生方のご意見はいかがでしょうか。
神田会長

藤田さんのときにも議論になった組合、それを概念としてもうちょっと広げて、スキーム運営者の持分はほかの人の持分と同じ有価証券だという考え方からいくと、話題になった組合で労務と金銭とを出資する人の場合に、労務を出資する人は金銭の形式要件で外れるのか、これも一応入るのか。組合をつくりました。あなたの持分は有価証券ではなくて、私の持分は有価証券ですというのは何か気味が悪いですね。
藤田委員

あの件に関しては、一応調べた限り、パブリックコメントに、そこは違うと書いてある（「『金融商品取引法制に関する政令案・内閣府令案等』
37

に対するパブリックコメントの結果等について（コメントの概要及びコメン
ト に 対 す る 金 融 庁 の 考 え 方 ）」（ 金 融 庁、 平 成 19 年 ７ 月 31 日 ）（http://
www.fsa.go.jp/news/19/syouken/20070731-7/00.pdf）No.7.8）。 そ の 後、 転売の局面を考えたときにそれでいいのかとか、それはその先の問題でだれでも答えていないのですけれども、そこまでは一応そういう頭で整理されているようです。こういう整理がいいかどうかはわからないです。実際に取得する人から見ると、「私は何もやっていないのに」といいたくなるかもしれま
せんが、それは有価証券の定義で外すのではなくて、別のテクニックで外すべきだったところが今そうなっている。あれはそういう問題だと思っています。
神田会長

スキーム運営者の場合は自分もお金を出しているわけですよね。

藤田委員

そうですね。そして、労務出資の問題もそれと同じ理屈で処理すべきだったように思います。
神田会長

立法論になるかもしれないのですけれども、今のお話で、１つのスキームがあってそれが組合形態をとっている。そのうちの１人の持分が有価証券に当たれば全部それに当たる。その後個別に適用除外などによりどう外すかということが問題になるだけであるということであれば、結論は余り
違和感はないのですけれども、そうでもしないと、労務出資は外れるけれど
も、お金を出資していると、事業運営者の場合はどうかとか、ややこしくな
りますよね。結局どこかで線引きをするという話ではあるのですが。
松尾ＯＢＳ
神田会長
松尾ＯＢＳ

あれはたしかパブコメ回答に書いたのですね。
改めたほうがいいのではないのでしょうか。
確かに結論からすると、出資者の出資方法によって有価証券に当たったり当たらなかったりというのは、私が先ほどいったことと矛盾していて違和感があるのですけれども、条文で読めないのです。私も当たらないのはおかしいという気持ちは持っていたのですけれども、条文は金銭出資などなものですから当たらないと考えるしかない。立法論としては、変ではな
いかというのはもちろん正当なご指摘であると思います。
38

神田会長

運営者について、ほかの皆さんからは特にご意見ございませんか。

よろしゅうございますか。そうしましたら、予定の時間が参りましたので、本日はこのあたりとさせていただきます。今日は学界メンバーの欠席が目立って申しわけありませんでしたけれども、中村先生から非常に興味深い問
題提起、ご報告をいただきました。どうもありがとうございました。
次回は、お手元に資料がいっていると思いますけれども、３月 11 日の水
曜日、午後２時ということで、黒沼委員から金融商品取引業の業規制に関連するテーマでご報告をいただきます。その後、５月に中東委員からのご報告を予定し、これで無事終了を迎えることができる予定になっています。
それでは、本日はこれまでとさせていただきます。どうもありがとうござ
いました。

39

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50

51

資料１

52

53

54

55

56

57

58

59

60

61

金融商品取引法研究会名簿（平成 21 年１月 28 日現在）

顧

問 森

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

本

神 田
前 田
青 木
太 田
川 口
神 作
黒 沼
近 藤
中 東
中 村
藤 田
山 田
松 尾
永 井
桑 原
永 山
浅 場
伊地知
平 田
菊 地
小 川

滋
秀
雅
浩

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
達 也
日出海
公 一
鋼 二
宏 幸

〃

柿

崎

環

〃

木

村

真生子

〃

金

賢

〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

廣
髙
若
関
小
萬
安

瀬
康
橋 厚 男
林 良之助
要
林 和 子
澤 陽 子
田 賢 治

仙

京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興シティホールディングス法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・
亜細亜大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・
東洋大学法科大学院准教授
日本証券業協会客員研究員・筑波大学ビジネス科学研究科アシスタントリサーチャー
日本証券業協会客員研究員・早稲田大学
法学学術院（法学研究科）客員研究助手
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長

（敬称略）

62

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

63

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10 月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年４月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10 月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年 1 月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

64

金融商品取引法研究会研究記録

第 28 号

集団投資スキーム（ファンド）規制
平成 21 年３月９日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-644-0 C3032 ¥500E