証券経済研究書

第107号（2019.９）

評
平山賢一著

『戦前・戦時期の金融市場―1940年代化する国債・株式マーケット―』（日本経済新聞出版社，2019年 4 月）

深見

泰

孝

済評論社，小林和子『日本証券史論』2012年，Ⅰ．はじめに日本経済評論社くらいであろう。
従来，金融史研究では各経済主体の資産負債「歴史は繰り返す」とは，古代ローマの歴史残高の変化や制度分析を主としていた。また，家クルティウス・ルフスの言であるが，実際に証券史研究では取引所市場と店頭市場との価格世界の歴史を振り返ってみると，歴史が繰り返相関性や鉄道株投資の収益性を分析したものもされていることは多々見られる。本書が主としあるが，主として明らかにされてきたのは証券て取り上げている戦時期の日本の証券市場と，取引制度や取引仕法，市場構造や証券保有構造現在のそれにも類似性は見られる。1940年代のの変化である。そうした中，本書は個別証券の証券市場は，株式市場では戦時金融金庫や日本価格，利子・配当データを丹念に拾い上げて証券取引所による株価維持が行われ，債券市場データベースを構築し，それを用いて戦前・戦では国債の日銀引受発行が行われていた。これ時期の市場参加者の投資行動や，それによる運に対し，現在の市場でも，株式市場では日銀に用パフォーマンスの算出が目指された。本書でよる ETF 買い入れが行われ，債券市場でも日は主として計量的な分析が行われているため，銀による大量の国債買いオペが行われている。

評者に書評する資格があるかは疑わしいが，戦さて，本書が分析対象としている戦前期の証時期の証券市場を研究するものとして，可能な券市場を系統的に歴史分析した著書は数少な範囲で書評を試みたい。

い。評者の不勉強もあるが，管見の限り，小野清造『日本証券史論上巻』1943年，日本評論

Ⅱ．本書の構成とその概観

社，竹内半寿『我国公社債制度の沿革』1956年，酒井書店，志村嘉一『日本資本市場分析』

本書は全 9 章で構成され，以下のような構成

1969年，東京大学出版会，志村嘉一編著『日本をもつ。第 1 章から第 8 章までは戦前・戦時期

公社債市場史』1980年，東京大学出版会，野田の証券市場を分析したものであり，第 9 章は戦正穂『日本証券市場成立史』1980年，有斐閣，

時統制下の証券市場に現在のそれが近接してい片岡豊『鉄道企業と証券市場』2006年，日本経ることを指摘した上で，当時と現代の相違点と83

書

評 『戦前・戦時期の金融市場―1940年代化する国債・株式マーケット―』

その背景を明らかにしている。

体の指標に代替させていたが，それに対する疑本書は次のような章構成で構成される。

義が提議される。そもそもデータの一貫性が担

第1章

戦前・戦時期の金融市場研究保できないことに加え，国債優遇策（標準発行

第2章

戦前・戦時期の国債市場の再検討

価格制度）や戦前期固有の制度（低利借り換え

第 3 章 昭和初期国債パフォーマンスイン
デックス（GBPI）
第4章

戦前・戦時期の株式市場の再検討

第 5 章 昭和初期株式パフォーマンスイン
デックス（EQPI）〔償還期限到来前に，据置期間を経過した既発高利債を額面100円で低利債に借り換えること〕）を踏まえたデータを基にしなければ，十分な市場分析が行えないという問題意識からである。

第6章

金融統制下の株式市場の再評価

第7章

五大銀行の有価証券投資と金融統制債の利回りをつないで（残存年数 9 年まで保有

第8章

結論し，その後再び残存年数が最も10年に近い国債補

1940年化する現代の国債・株式市場に乗り換えを繰り返す），利回りの推移を算出

論

そこで，著者は残存年数が最も10年に近い国以下，各章の内容を概観しよう。

する。これによれば，利率別に異なる利回り水第1章

戦前・戦時期の金融市場研究では，準が形成され，そのイールドスプレッドが時系

著者の課題とそれが研究史上にどのような貢献列で変動していたという特殊性を明らかにすが期待できるか，さらには概括的に戦前・戦時る。また，同じ償還期限の異なる利率の国債で期の証券市場の歴史を振り返り，先行研究や本イールドスプレッドを分析しても，利率間のス書での研究手法を提示することから始まる。

プレッドが存在し，かつ両方のケースでそれが著者は先行研究の課題として，従来の戦前・低利借り換え懸念の有無によって拡大，縮小を戦時期の証券市場を対象としたパフォーマンス繰り返していた。つまり，低利借り換えが，市データは，一部の個別銘柄を代理指標とした場参加者の投資行動に影響を与えていた可能性

り，当時の制度を無視した不十分な指数であを示唆する。

る。また，資金統制ばかりが注目され，市場参こうした市場の特殊性を踏まえると，売買高加者の投資行動や市場のパフォーマンス分析がの多い銘柄を代理指標としたのでは戦前・戦時十分に行えていないことを挙げる。これに対期の国債市場の市場パフォーマンス把握には不し，本書では当時の制度的な特質を反映させた十分であり，対象銘柄を極力広げた指標によっ個別銘柄の価格や利子，配当データを網羅したて，利率別イールドスプレッドの影響を排除しパフォーマンス・データベースを作り，それをた指標の必要性を主張する。

用いた，市場参加者（特に五大銀行）の投資行

こ れ を 受 け て， 第 3 章

昭和初期国債パ動や市場のパフォーマンス分析を課題とするのフォーマンスインデックス（GBPI）では，国である。

債全銘柄を対象としたインデックスである

第2章

戦前・戦時期の国債市場の再検討でGBPI を算出する。GBPI の算出方法は，割引は，従来，戦前・戦時期の国債市場の分析は，債を除いた「個別銘柄の投資成果を求め，時価売買高の多い銘柄の価格や利回りで国債市場全総額を基準に加重平均化して指数化した」もの

84

証券経済研究第107号（2019.９）であり，残存年限が 1 年未満となったものは対である東京株式取引所株（旧株，新株ともに）象外としている。この指数によれば，1924年かを事例に投資収益率の検証作業を行う。

ら1944年11月までの国債市場のリターンが年率従来，東京株式取引所株のキャピタルリター

換 算 で5.71 ％， 同 じ く リ ス ク（ 変 動 率 ） はンは低調だったとされるが，1878年 9 月から2.04％であること，短期金融市場（東京コー

1943年 4 月を対象とし，戦前の制度を反映させル）対比での超過収益が2.07％，リスク調整後た投資収益率（API）は，年率換算した幾何平リターンが1.01であったことを明らかにした。

均 収 益 率（ 複 利 ） が6.9 ％（ ダ ウ 式 ），7.2 ％また，リスク水準の変化に注目すると，1931（還元式）であり，平均的な短期金利を上回っ年には国債市場のそれは5.28％まで高まるが，ていた。さらに API に配当再投資効果を反映

その後，国債の日銀引受発行や各種の国債優遇

した投資収益率（TRI）は，14.22％（ダウ式）策，さらには臨時資金調整法の制定により，と14.15％（還元式）であった。

1938年 以 降 の リ ス ク 水 準 は0.5 ％ 以 下 に 低 下

次に，1924年 6 月から1943年 4 月を対象に，（リターンは安定化）した。こうしたリスクの東京株式取引所の新株でもこれと同様の算出を低さが金融機関の国債保有動機を高めたわけだ

行うと，API は－1.11％（ダウ式，還元式とが，とはいえ，低利借り換え懸念の台頭と並行も ），TRI は0.73 ％（ ダ ウ 式 ），0.68 ％（ 還 元して，リスクが一時的に上昇しており，市場参式）となった。一方，リスク水準は東京株式取加者は無条件に国債消化に協力したわけではな

引所株の API，TRI はともに34～35％，新株いことを示している。ただ，1942年以降になるのそれは22％であった。とリスク水準はさらに低下し，短期金融市場並これらから，従来，両者への投資はキャピタみとなる。こうして1942年以降，国債市場は管ルリターンが低いとされたが，制度の反映や配理市場化を強めていったことを明らかにしてい当修正を行うと，それはハイリスクではあるがる。

それに見合ったリターンが得られていたことを第4章

戦前・戦時期の株式市場の再検討で明らかにしている。ただ，これは個別銘柄を取は，戦前に作られたいくつかの株価指数は，投り上げたに過ぎず，取引所以外の業種が反映さ資収益の測定を目的としておらず，投資収益率れないため，より広範な銘柄を組み入れた指数の算出が困難であることと，配当が除外されての必要性を強調し，続く第 5 章でそれが作らいるため，正確な投資パフォーマンス評価にはれ，株式市場の投資収益率が分析される。

利用できないという欠点がある。そもそも戦前

第5章

昭和初期株式パフォーマンスインの日本の株式市場の投資パフォーマンスを正確デックス（EQPI）では，東京株式取引所の短に評価するには，戦前特有の制度（旧株の権利期清算市場に上場された銘柄を取り上げ，第 4落ちや，新株の株式分割払込制度）や配当再投章同様に個別銘柄ごとに権利落修正や追加払込資効果を修正した指標が必要となるが，既存の修正，配当権利落修正を加えた EQPI が算出さ指数はこれら両方の修正をしたものはない。それた。算出期間は1924年 6 月から1944年11月をこで，著者はこれらを踏まえた株価指数の算出対象としている。年率換算したキャピタルリ手法を考案し，戦前の株式市場を代表する銘柄ターンは0.47％であったが，API は1.19％，85

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TRI は6.92％であった。先行研究ではキャピ1.96％，TRI は7.7％，これに対し日本は第 5タルリターンの測定だけで，同時期の株式市場章で明らかになったように，それぞれ0.47％，の収益性はローリターンとされていたが，著者6.92％であり，また，リスク水準もアメリカがによる再評価により，権利落修正や追加払込修23.95％，日本は16.39％であることから，顕著正などを行った配当込のトータルリターンは国な差は見られない。また，配当利回りや株式益債リターンを上回っていたことが明らかとなっ回り，株価収益率，株式益回りと国債利回りのた。

イールドスプレッドのいずれもアメリカより日

また，リスク水準に関しても国債市場が0.5％

本の方が低いが，株式益回りやイールドスプ以下（第 3 章で分析）へと低下したのに対し，レッドにも顕著な差は見られず，従来言われて短期清算市場では16.39％であり，一定の価格いた日本市場の特殊性は，必ずしも言えない可変動が見られたことを示している。そして，金能性を指摘した。

融統制が行われた1930年末以降のそれも11％かそして後者では，リスク調整後リターンが高ら16％あったことが見られ，従来言われていたくなる資産配分比率を求めた。本書によれば全ように，株式市場に対する価格統制は国債市場期間のそれは株式投資比率 0 ％とするのが，効ほどではなかったことを示している。さらに，率的な資産配分であったとする。このため，対リスク調整後リターンも算出し，国債市場のそ象期間を過去60ヶ月，24ヶ月と短縮した場合もれはリスク水準の低さから1.01であったのに対求めたが，何らかの大きなイベント（金輸出再し，株式市場のそれは0.2であるため，名目で禁止など）が起きたときしか，株式への配分比は株式投資よりも国債投資の効率性が高かっ率は高まらず，そのケースは数えるほどしかなた。ただ，それにインフレ調整をした実質でかった。

は，国債市場の0.4に対して株式市場のそれはまた，金融統制の強化とともに分散効果も低0.2になり，依然として国債投資の効率性が高下しており，この時期に国債保有比率を上昇さいものの，1930年代末からのインフレにより，せた市場参加者の投資行動は，事後的には市場国債市場と比較した株式市場の効率性が回復しのパフォーマンスとも整合的な資産配分であっていたことを明らかにした。

たと言える。とはいえ，国債の実質超過リター

こうして，第 3 章および第 5 章で，戦前・戦ンは金融統制の強化とともにマイナスとなって時期の株式，国債両市場の基礎データの整備おおり，国債への投資は実質的価値毀損リスクをよび分析が行われ，続く第 6 章

金融統制下の高めていた。そこで，金融機関が国債投資を拡株式市場の再評価では，配当利回りなどを用い大させた誘因として，著者は国債優遇策によるた日米市場の比較（比較対象期間は1924年 6 月

順ザヤの維持が前提であった可能性を指摘すか ら1944年11月 ま で， 使 用 デ ー タ は 日 本 がる。

EQPI，アメリカは Shiller［2015］），そして日

第7章

五大銀行の有価証券投資と金融統制

本市場での効率的な資産配分比率が分析されでは，戦時期の五大銀行が行った有価証券投資る。

を取り上げ，財務諸表の変化と市場パフォーマ

前者では，アメリカのキャピタルリターンは86ンスの関係を分析した。その際，キーワードと証券経済研究第107号（2019.９）なるのが，有価証券価額償却（時価が簿価よりのではなく，その背後では増資が困難な状況下低いときに，時価と簿価との差額を償却できで， 有 価 証 券 価 額 償 却 を 使 っ た リ ス ク バ ッる）という勘定項目である。これは1930年代前ファーの準備を周到に行っていたと主張する。

半には有価証券評価損を解消するために用いら第8章

結論では，第 1 章から第 7 章の議論れていたものだが，1937年以降，低金利政策がを受けて，明らかとなったファクトファイン継続されたことによる累積評価益の拡大にもかディングと残された課題が述べられている。本かわらず，これが急拡大している。ここに著者書を通じたファクトファインディングとして，は注目した。そこで，五大銀行の評価損益，有以下 5 点を述べている。①戦時期の投資収益

価証券増減額，諸償却費，貸付金利ザヤ，有価は，国債が株式より優れていたとされていた証券投資利鞘から，その理由を分析するのであが，1930年代後半には，株式が国債のそれを上る。

回るハイリスク・ハイリターンの関係が成立しまず，1930年代前半の有価証券価額償却のもていた。②株式と国債の分散効果が認められるつ意味を明らかにするため，1931年下期の期のは一時期に限られ，長期的に最もリスク調整

初・期末の国債，株式の平均残高にそれぞれ済みリターンが高かったのは，国債に100％配GBPI，EQPI による想定時価変化率を乗じて，分したポートフォリオであった。③したがっ

想定評価損益を算出する。それによれば，想定て，戦時期の金融機関が国債中心で資産を運用評価損が五大銀行合計で9,400万円に上り，こしていたことは，事後的に見れば合理的な資産れは未払込資本金控除後の株主資本の約16％に選択が行われていたと言える。④株式市場が特相当した。この損を穴埋めするため，有価証券殊な市場となったのは1943年以降であり，それ価額償却を使って，別途積立金の戻し入れをし以前はアメリカと比較しても大きな差異はなたのである。

かった。⑤五大銀行は資金統制に無条件に追随

しかし，1932年以降の低金利政策下でもこれしたのではなく，有価証券価額償却を活用しては拡大され，さらに1936年以降これは急拡大リスクバッファーを準備していた。つまり，政し，1940年上期には当期純益金を上回る償却が府と五大銀行の相互依存関係によって，戦時の行われている。著者は金利低下の継続による累資金統制が実現したことを述べている。

積評価益が拡大する過程で，この勘定のもつ意さらに補論

1940年化する現代の国債・株式味が変化してきていることを主張する。その変市場では，本書で明らかにされた戦前・戦時期化とは，もともとこの勘定は評価損の償却のたの証券市場での投資成果を基に，現代の金融市めに用いられていたわけだが，①帳簿価格の引場との比較が行われ，国債市場に価格メカニズ

き下げによる資産内容の堅実化，②含み益拡大

ムを機能させない点は類似するものの，相違点による財務リスク耐性の強化，③社外流出の抑として以下を挙げる。まず，国債市場のリスク制による含み益拡大（経常利益率が高い五大銀水準が，1940年代はほぼゼロであったのに対行ほど節税効果も大きい）への変化である。

し，現代のそれはゼロまで低下せず，むしろ金

このことから著者は，戦時下での金融機関に融政策の変更がリスクを上昇させる側面を持っよる国債保有拡大は，無条件に統制に追随したており，イールドカーブのコントロールが戦時87

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評 『戦前・戦時期の金融市場―1940年代化する国債・株式マーケット―』

期ほど徹底されていない。

で，修正を反映させる必要がある。これには多また，現在の金融緩和では，国債発行残高に大な苦労が伴ったものと思われる。著者の強い占める日銀の保有比率は50％を上回っている

意思とたゆまぬ努力には心から賛辞を呈したが，戦前の日銀は引受国債をすぐに売りオペにい。

よって市中銀行に転売しており，最大でも14％

また，本書の他書に優れる点は，こうして丹しか保有していない。そして，売りオペを円滑念に拾い上げたデータを基に，議論を展開したに行うには，政府・日銀と市中金融機関との友ことである。従来，戦時期の株式市場は統制の好な関係維持は必須であり，幾多の国債優遇策影響を受け，パフォーマンスは低下していたとによって金融機関の収益にも配慮が加えられてされてきた。しかし，本書ではそうではなく，いた。これに対し，現在はそうした配慮が見ら戦時下にあっても1943年まではハイリスク・ハれないことを挙げている。

イリターンが成立しており，決して特殊な市場最後に，戦時期の市場介入から学ぶ教訓としではなかったこと明らかにしている。そして，て，市場メカニズムの抑止により，インフレを従来，金融機関が国債保有を増やしたのは，国緩和させる術がなくなり，その負担を国民が家債優遇策によって，名目上の利ザヤが稼げたこ

計生活だけでなく，資産運用でも実質的に負わとがその要因とされていた。ところが，戦時統ねばならないことを警告している。

制下に国債保有を拡大させた金融機関の資産選択は， 2 資産ポートフォリオによる分散効果のⅢ．若干のコメント

視点からも，むしろ合理的な資産選択であったことを実証したことは，大いに高く評価されて以上が本書の内容である。特に，第 2 章からよいと考える。このように本書には極めて重要

第 5 章にかけてのデータ整備と実証分析は，丹な貢献があるわけだが，その上で計量分析を専念なファクトファインディングに基づくもので門としない評者が抱いた若干の疑問を述べておあり，評者が教えられたことは極めて多かっきたい。

た。特に評価されるべき研究史上への貢献は，以下の 2 点である。

昭和初期パフォーマンスインデックスは，短期清算市場上場銘柄を対象として算出されていまず，その最大のものは，戦前の証券市場にるが，なぜ短期清算市場を取り上げたのかであ関わるパフォーマンス指標の作成である。現在る。たしかに，短期清算取引は，元々は長期清のように情報ベンダーによってデータが準備さ算取引の実物化を目的としたものであった。しれているわけもなく，史料を探索し，そこに記たがって，決済期限も 7 日とし，繰延料を払え載の膨大な数値を打ち込む作業から始めなければ 1 ヶ月だけは決済の繰り延べが認められる仕ばならない。加えて，戦前特有の制度を反映さ組みになっていた。そして，上場基準も実物取せるには，各社がいつ資本金の追加払込を実施

引や長期清算取引より厳しかったとされる1）。

したのか。また，権利落に関してもいつ行われ

ただ，それを創設した当初の目的は証券業者たのか，さらに新株割当なのか，他社株割当なによる運動によって変節され，繰延期限が来てのかを 1 社 1 社丹念に調べ，それを記録した上もバイカイを振ることによって，取引を延長さ88証券経済研究第107号（2019.９）

せることができるため「萬年取引」と評され，う。たしかに，短期清算市場は売買高の点で実質的にはヂキ取引の合法化とされた。また，は，長期清算市場より圧倒的に多い（1927年か

上場銘柄は①材料性に富み，②株式数が多く，ら1941年の全国の取引所での売買高合計に占め③売買高の多いものであったとされ，当初，花る短期清算取引の占有率は76.5％であった）。

形投機株とされた東京証券取引所新株と鐘紡新ただ，短期清算市場は長期清算市場よりも価格株の 2 銘柄から開始している。そして，短期清変動が大きかったとされる。そうすると，キャ算市場は取引が簡便であったことに加え，長期ピタルリターンや API，TRI，リスク水準は高清算市場と異なり間断なく取引が可能で，証拠く算出された可能性が残る。短期清算市場の価金率が低かったことなども相俟って，長期清算格変動を捉えて指標とするのでれば，長期清算市場より投機的であったとされる。さらに，上市場や実物取引市場でも短期清算市場上場銘柄場銘柄数は長期清算市場よりも少ない。の取引は行われていたわけなので，両者の相関

そもそも著者は，特定銘柄を代理指標として性を明らかにした上で，代理指標とすべきではいたことに疑義を感じ，ユニバースを広げて市ないだろうか。これがないものねだりであるこ

場全体を代理するような指標作りを目指したはとは，評者自身が一番理解しているところではずである。そうであるならば，本来的には最もあるが，ぜひ今後取り組まれることを望みた

上場数の多い実物取引市場を対象とするべきでい。

あり，価格データの収集などに限界があるならば，短期清算市場より上場数の多い長期清算市場を対象とすべきだったのではないだろうか。
また，本書には書かれていないが，短期清算市場を取り上げた理由は売買高の多さであろ

注1） 岡崎哲二，浜尾泰，星岳雄「戦前日本における資本市場の生成と発展－東京株式取引所への株式上場を中心として」『経済研究』第56巻，第 1 号，岩波書店（駒澤大学経済学部准教授・当研究所特任研究員）

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