証券取引の「株式公開制度の在り方について」の報古古について
証取審・昭 6
3.1
2.21- —―ー—―
証券取弓 I｀臼全て：ま，咋年1
2月21日，総会を閂尼し，不仝正取引特別邪公が哀りまとめた「株式公聞制度の在り方について」の報り胄］を了承し，大蔵大臣に捉出した。

62年10月の総会で， 不公正取引の規制の在り）jについて検討するため，「不公正国別乳〖会」（座長・竹尉昭夫東瓜大学教授）を設置することを決定した。

同特別部会てiこ， 6
2年10月以降，不公正取引の詞！，Jの主り方のうち，当面の検履項日とされた内部者取引の虹信1]の庄り方iこついて審議を行い，昨年 2月，「内部者取引の民化」の左り方しこついて」の報告書を戸りまと立大蔵大臣に提出し之こ
その後，冗特凡記公ては，昨年 9月 9日，1』にわたって審議を行い，変の在り）］について寄議を開始し，以後 612月16日の部会で株式公開制疫の在り方についての報告書を取りまとめ， 21日の総会に報告したものである。
討報告iには，まず初めに株式公聞の現状と間題点についと，見直しに当たって的な考え方iこついて辻べている。
次に，公閲閏の屁式移力及び第三者割圭心応こ久、Jずる滉制策として，①公閏詞の休式移動及び第三者割当増宜の詞凸闊 1
11」，②第三者割当均資の記三算こ対する保有の義召つ:‑J・,①公閲前一定期間内の株式移乙及ひ第三名凋当増密の割当生の開示ーを捉含している。また，公開株の価格決定方法について，①現状，②公開I{t1i格と初値が乖離する原因，③改善策に対する基本的考え方，④具休的り方についてそれぞれ述べている。
同報告書の全文は，次のとおりである。
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株式公開制度の在り方について—問題点とその改善策ー一

昭和 6
3年 1
2月 21日券取引審議

1. はじめに
我が国の1
6

場時価総額が世界設大となるなと，急速に量東京証券取引所の上印拡大を遂げてきことこるであるが，真に国記券業報乎成元． 1

慕的な市場として発畏していくためにぱ，質置がとられた的な面において，取引の公正性及び市場の，透公開意欲の凶まりもあって，新規公開介菜放明性を確保していくことが朽ゐて重要であは，る。このよう在点から見れば，孜が国証券Iiiし，本年は 100社を屈えたところである。

楊の現右の諸規制，諸恨打こは見直しを行う

2

その後の状況を見ると，株式

昭和60
年以降，毎年数十社程度：こ増加

株式の公開は．企業にとっては，資本市場当審議仝

を通じる長J{l
J安定資令の調迦に祗を開き，そは，尤般，内部者取引の規制の在り方についの）占盤強化に資するとともに，投資家にとって審議を行ったところであらその報告コにては，成長期の企業への投資手段を提供し，基づいて証券坂引法の改正がなされたこと

資j？連用の多様化に汀ずるもの℃ある。

べき点が少たくない。

この：とめ，ふ一つの重要な進展と言うことが出来よう。

蚊近の公開歪業の増加：こ見られるように，
戎バ国の百本市場註こ 0)2つの面でもその機内部者取引規似以外の不公正坂引の閏区に能を亡大してきているが，今後とふ株式公ついても，証券取引規憫のあり方がこうし！；，聞により企皇の発辰と託済の活性化に真似ず国際化の時代にふさわしいものと、なるよう翫る とぷ期待さ九ている。

弓Iの公正位及び布場の透明性を高めるという(2) 1ii]題点観点から，屯い改善を図っていくべき課題が企業の株」見公開い以上のように昼的な拡浅されている。従って，当吝議会としては，大を追守てきているが，他方で，株式公開にこうした点について，今後法規il』の在り方も閏して一般投資家に不公平感をかえるような合め総合的な検討を行っていくべきものと考事例が見られ，［し会的た閏題となっている。

える。

圃ち，こうした問題に関連して，今般，リクルー）、コスモス株の店頭登録 r)ji

リクルーの取引；こ関して，特定の者ぶ公開予定株式をトコスモス株の取引等を契良として，国民及侃廉な価格で祇り受け，公開後に大幅な{il[I::び一般投資家の間に株式公開の公l「性の確保かり益を半受するのは不公平ではたいか， まの要請が高まっているので，当瑯議会は，こた，公開前の第三者割当坦資は，安定株主作れに応じて，株式公闘lI
Jll化の改―西箪についてりを日的とずると □土われているにもかかわら慕急に以下のような浪告因をとりまとめた。

ず，百株の割当先が短飼間のうぢこ他：こ譲渡

2. 株式公開の現状と問題点しているのは，その 1的を逸脱しているので(1) 税 状

はたいか等の指贄がなされているところであ

株式公開制炭については，昭和58年 6月のる。

証券取引客議会課告占（「株式市場の役能拡他方，株式公開：こ伴う公募増資及び元出し充について」）を受げて，中竪・中小企棠に（いわゆる公闘株）の価格決定及び配分の在汀金晶｝逹の場を提供する観点か応，証券取1）￨り方に関しても，礼久的な閲心化呼んでい所及び株式店頭市湯の公開基準の緩和等の措る。殖西住宅事件最高裁決定（昭利 63年 7月

証券業戟平成元． 1

1718H) では，）l
許収賄罪の認定に当たり，同社の発行会社や株主の状況等について，必要なの公開株ぱ確実に信上力＂りすると見込まれげこ

場合には発行会吐こ吋して直按調査ナること
証券業協会の＇訴在機能を強化するこものであり，その坂得は，一般人にとっては誓めて因塁であっことして，公詞株を哀得でとが必要である。

きる利益をその客体となり在るとしている。

〔2) 公開前の取引こ関する規紺llにつI,ヽての考

個人株主数は 800万人を超えるまでえ方：こ増加しており，ま之， NTT株式の売刻等

未公開企業の採式の取引こは，株主且i]の相として一般投資家の株式公開に対する対取引や企業の資金調逹，安定株主作りを甘閲心が高まっている2

こうし之吠況の下こ的として行われる哀引等があるが，そのう

国民及び一般投費家の証券市場に対する信頼

ち，株式公聞を控え公聞前に行われる取引にを確保ナる］こめにま，以上のような株式公開ついてば，公開拠こ初めて当該株式の取得がの問題氣に閏して早急、 1ご見直しを行う必要が可虎となる一般投資家とのバラソスに配慮すある。

ることが必炭である。闘Jち，

3. 見直しに当たっての基本的考え方て，(1) Jl
豆引所市場及び店頭市湯の特性利な価格で取引するような状態が放樅されれ取引所市場は，上場企業としてふさわしいば，公開前におい

4こ］定の者が一般投資家；こ比べて著しく有一般投資家の不公平感を招き，ひいて優良企業を対象としている一方，Ji片頭市場は，株式公開制度に対する信頼感を損ないかぶ将来！生のある中遥・中小企淀に株式の流ねない。

通及び資金調達の場を提供することを日的としている c

株式公聞後の坂引と不均衡を生じないようにするためには，公拇 Hji0)哀弓 Iについてある

このえめ，取引所市場でに岐格な斉五基程度の尻間を行うことが必虹とたる。このた狐を満たした企業に対して，投資家保護の観め，従来から，株式公 I}i]に関する日主ルール

ばから謡五取引所こよる上為の↑こめの否査がにより，公開前一定期間杓の哀引について規行われ，さらに上場契約により{￨』が行われてきているところである。しか涅が行われている．他方，店頑市場は，公開し，株式公開に嘉して前注のような事例が現ある程度緩やかなものとし，じていることに照らしてみると，現在のしての審査及び登食［後の叡麟悴事証券会社

規制；こは不十分）Lょ点があると言わざるを得な：こよって行われている。

1,
ヽ。

株式公開闊度の見直しに当たっても，上述って，公開前の株式移勁，滋二者割当増のような坂引所及び官頭市楊の峙性を崎まえ

資及び公開株に閃する現行の滉制について見た上で，改；り策の検討を行う必悦があろう。

直しを行うべきであると考えられるが，その店頭宦場におI,ヽてiま，指五］さ、九てしヽる開題

際，指桐されているよう太点：こっI,ヽて，単に点の解決を図るためにも，登録fl
寸及び登録後市場参加者の姿勢の問題として取り扱うので

18

江券業報乎成元． 1

は，一般投資家の証券市場に対する信頼を確準備期間は，店頭登録に際しても通常 2保するためには十分とは言えず，やはり制度年以上を要しているのが実態である。従的に解決を図っていく必要があると思われって，店頭登録前の株式移動及び第三者る。

割当増資の規制については，その規制する期間を見直す必要がある。

ただし，改善策の検討を行うに当たっては，株式公開市湯の本来の機能に照らし，発② 役員，大株主その他の会社と特別に利行企業の公開意欲を損なうものでないこと，害関係のある者（特別利害関係者等）に公開後の株式の流通に支障を生じないこと等

よる株式移動については，公開準備としの点について留意する必要がある。て通常行われているものではないことか

なお，株式公開に関する規制の具体的内容

ら，店頭登録について取引所上場の場合は，資本市湯の動向及び発行会社の実態を勘と同様の規制を行っても，特に支障は生案しつつ適切に運用していく必要があることじないと考えられる。従って，店頭登録から，諸外国においても一般的に自主規制機についても，特別利害関係者等の株式移関のルールによって行われており，我が国に動の禁止期間を，現行の直前決算期日のおいても，従来から，証券取引所及び証券業1年前の日以降から 2年前の日以降に延協会の自主規制に委ねられているところであ長することが適当である。

る。従って，今回の規制の見直しに当たって③

第三者割当増資の規制期間には，第三も，基本的には自主規制の強化と拡充により者割当増資を禁止する期間（いわゆる禁対応することが適当である。

止期間）と第三者割当増資の価格と割当

4. 公開前の株式移動及び第三者割当増資に先に制限のある期間（いわゆる制限期閻）

対する規制
(1)

公開前の株式移動及び第三者割当増資のがあり，店頭登録の場合，前者は直前決算期日の 6カ月前の日以降，後者は同じ規制期問

く1年前の日以降 6カ月前の日までとな①株式公開前一定期問内に，会社関係者っている。

により恣意的な株式移動や第三者割当増

このうち，禁止期間を延長すること資が行われると，社会的に是認されないは，新規公開企業の大部分が公開前に安ような利益獲得又は利益供与となるおそ定株主作りのための第三者割当増資を行れがある。このため，取引所上場は直前っている実態に鑑みると，公開準備期問決算期日の 2年前の日以降，店頭登録はを長引かせることになる恐れがある。従

直前決算期日の 1年前の日以降の株式移って，比較的短い期間で公開が可能であ

動及び第三者割当増資について規制を行るという店頭登録制度の特性を損なわなっている。

いようにするためには，禁止期間の延長

しかし，新規公開企業の公開のための証券業報乎成元． 1には慎重に対応すべきであろう。

19r

他方，制晨期 』については，その期間会社と第三者割当培資の闊当先との問で中の第三者劉当増資自体は可能であり，弔ばせることが瑾当である。たお，発行実慕にも相当数行われている。従って，会社と株主との間のこのような特約の実

itlj隈期間を筵長ずることは，公開準俯期効性を確床する芯め，株脊を苫算証券会間を長引かせることなしに，社会的に是社に預託する等の担保沿匠についても，されないような利益獲得又は利益供与を防止する効果があるものとえられ併せて校討を行うべきである。
(3) 公開前一定期聞内の株式移動及び第三者る。

割冴増資の 1.
{Il当先の開示

以上を勘案すると，店頭登録前の第三①取引所上場又は店頭窃録前一定期間内者喜l
当均資こついてに制裏期間を廷長の株式移砂及び第竺者割当増資の昏当先ずることにより，全体として規合叫期「司をを株式公開時等：こ胴示すること l
ま，投資直前決算期日の 2年飢の日以降とするこ家にどのような株主政策を行ったのカヽをとが適当である。

明らかにするとともに，不明朗な坂引を(2) 第三者割当増賽の閲当先に対する保行の牽制する効果がある。

義務づけ①

即ち，新規公聞企業の株主の状況や株ー紅こ，公開卒備真月凋中に安定株主作式取得のプロセスといった情報は，り等の日飴で第三者習」当増資が行われる

株主の公開後の行飢を推測する手がかり

ことが多し王，第三者書l
当増資の割当先とたり，育効な投資判断材料となり和が公闘直後こ市湯で売去Pして利益を利るる。そして，そうし碍虞を公開させる

ことは，一般投資家の不公平感を招くもことiま，会社閃係者｛こ対して，社会内にのであると考えられる。

批判を拍くような公聞削の取引を抑制さそのような行為を防止するためには，せる効果がある。

乱当価格の算定について適正化を図ると

もっとも，このような開ぷは，発行会

ともに，公聞準倫期 I日］中に第竺者専じ伶曽吐に対し義務つけるものであるため，誤査を受けた者に対し，一定闊間はその保受人ヵ；名筏書戻を行わたいようた場合に有を義務つ庁ることが有気であると考えつI,ヽてに移幼の実態の遇握［こ限界があられる。ま心一定真薗りの快有の義衿つる。しかし，前述の制限胡闊の延長や第けは，安定株主作りというこの期問内の二者幽当増資の割当先に対する一定期閏第コ者割当増賢の主たる目的に沿うものの保有の義務づけと相侯って，全体としである。て，公開前の不公正な坂引を防止するこ②

具体的tょ義務づけの方注としては，割芸てから公渭後一定闊間経過後までは原覧」として広渡を行わない旨の射亨］を発行

201とが可能になるものと考えられる。
②

具体的な院示の内容としては，公聞準備期間中の株式移勁等を公表ずるという祗券業恨平成元． 1，

③

趣旨から，i(［前決算期 [1の 2年前の 1J
1,れる価格であり，祈嵐公開に対する人気や成降の特別利害良係者睾の株式移励及び第長性に対する惹待が反映していることにある三者を］当増賓の］＇］呈先に関する資料とすと言えよう。

ることが適当である。ま九，これを補冗(3) 改西策に対する）囚本的考え方するために，株式公開 1か等の株主及び枯只 LO)ような公開価格と初値との軍薗及び株の状況を開示ずることが適当である

公開株の配分の実態は，一般投資家の不公平が，事務負担等をも勘索し，適切な範皿忍を招く原因となっている。このような不公で行うことが必要である。

平ぶ芯を是止するためにほ，配分方？人を改善す

閲示の方法としてしま，証券哀引所及びるという考え方もあるが，伯格の乖離を紅謬ぅ

臼券業協会に提出さ舌，これを公衆徒覧

太い以上根本的な改善策とはなり得ず，徒（こに供することも考えられるが，実効性を事務負担応嵩むことになるので適当と且考え担保するにめには証券取引法による餅切：

られなし oとずることが娯ましく，株式公開時等にむしろ，改恙策としてに公開価格と初信捉出される打価証券報伯古又は有価証笏との屈薗を縮めることを中心に検討を行うべ

届出書等によって開示させることが逹当きである。このための方策としては，公開価である。

格の算定方式の見直しと靱直決定方式の見直5. 公開株の価格決定方法

しの 2通りが考えられるが，初信決定方式に(1) 現 状

ついては，本年春に手lばしを行っしたとこるで株式公開に伴う公募増資及び元出しの価格あり，その後は円滑な価格形成が行われてい（いわゆる公開価格）は，類似会社比半方式ることから，主として公開価格算定方式の政により決定されているが，現史にはその価格うことによって対応することが汎り当では丈勢より低くなっている。即ち，公開後のある。

初伯は，平均して公開価格の 1.
3倍詮いし1.5(4) 具体的食改苦策の在り方倍となっており，初偉が公開価格を下回った
例は，最近叫よ仝くない。
ま之，公開株の国分は、引受証羞会：上の裁賊に委ねられている。

(2) 公開価格と初値が乖離する厭因

前述のような考え方から，公開価格の算定方式としては，一般投賀家の需給を反映した形で価格決定することが適当である。
その場合に，公開株の全塁を入札により配分する）j怯と値決めの仁めに公開株の一部を公開価格と初伯との乖離は，杜｀、々な要因が入札に付する方法が芯えられるが， I
lil、りは状
1

複合して起きていあものと考えられる。 しか況｝こよっては募集・売出しが不安定になる恐し，主たる原因としてほ，矢聞価格が企業のれがあるのに対し，｛葵酋は一般投資家が入札

財務内容から符出した理論価格であるのに対という方訳で自由に中込みを行うことが可能

し，初値は投資家の実寡の儒給により決定さ}こなり，かつ，一般投資家；ことってなじみの証券業報平成元． 1

21

ある固定価格による募集・完出しを併用する

姻し，円柑な価格形成を図るため，最低公開ことにより，公開株の安定梢化が可能になる株数の拡大を検討すべきである。

ものと考えられる。また，公開株の一邪を人

6. 拮 びオLに付すこと：こより，公開価格が一投投費家

株式公開制度の間題点及び改苦笈についての参湘する形で決められること｛こたる。の当審議会の審議待果は，以上の通りであ戸券瑕弓 l所及び記券菜協会

具体的左公開株の何格決定方法の改善策とる。行政当局，

してしま，類似会社比準）j式により算出した価は，当需議会の審該結果を踏まえ，ー役投資格を参考として，まず，公 I]}]株の一部を一般家の証券市場に対する信頼を確保するため，投資家の参加する入札に付し，その落札価格皐急に具休的な措置を実施すべきである。たを茎岨として公開価格を定め，残りの公開株たし，既に公開を予定し，準伽中の発行会社の募累・売出しを行うことが考えられる。たもあることから，その実施に当たっては，所だし，類＇以会社比掌方式こついてにより実要の経過措置を樹デることが適当である。

勢に近い団格を算定することが出来るようにばお，証券市鵠：こ対ナる規制に，常に市場するため所要の改善を加えるべきである。の実態を踏まえて行っていくべきものであ実怖方法の詳細については，今後，公開価り，当審議会で杖;j':を行った改善策について格の適正な形成に配廊しつつ，も，必要に応じて弾）J的に見直しを行ってい受機能，発行会社等の事務負担等をも総合的くことが阻ましい。に勘案し，行政当局及び関係者において検討

また，株式公開制度の見直しに関連して，を行い，刃切な結［合を得ることが望ましい。

店頸市場 l
ごおいては，ーW
iの市場活性化策及

女お，店頭市場：こつしては，取引の厚みをび体制蓋備を図ることが期待される。

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＊22

証券業報乎成元． 1