東証再編－適合達成企業とスタンダード選択申請企業の差～流通株式時価総額はどのように変わったか
2023 年 6 月 14 日
公益財団法人 日本証券経済研究所
特任リサーチ・フェロー 明田雅昭
東京証券取引所（以下、「東証」）は、上場維持基準に未適合であっても上場を認める経過措置を 2025 年 3 月から順次終了することを決定した1。同時に現在プライム市場に上場している企業には本年 4 月から 9 月の間に申請すれば無審査でスタンダード市場へ移行することも認めることとした。このため、上場維持基準への適合を目指してきた経過措置企業は、このまま挑戦を継続するかスタンダード市場へ移行申請するかの決定を迫られることになった。挑戦を継続したものの終了期限までに適合できなければ上場廃止となるため、基準適合達成に確信をもてない経過措置企業にとっては重大な意思決定になる。
移行申請期間の約 3 分の 1 が過ぎた 6 月 9 日現在で、スタンダード市場選択申請を行った企業（以下、「選択申請企業」）は 33 社である2。これらのほとんどは流通株式時価総額（以下、「FMV」）が基準額 100 億円に充たない企業だ。一方、FMV 未適合により経過措置企業になったが、その後 FMV 適合を達成したプライム企業（以下、「適合達成企業」）
は筆者の認識では 53 社ある3。本稿は、選択申請企業と適合達成企業とで、FMV およびその変化がどのように異なっていたかを統計的に分析したものである。選択申請を行うか否かを検討中の企業にとって少しでもお役に立つ情報となれば幸いである。

１．流通株式時価総額の変化状況
選択申請企業は 33 社であったが、そのうち新市場区分移行基準日の 2021 年 6 月 30 日に流通株式時価総額（FMV）に未適合で直近でも未適合のままだったのが 27 社である。
これらのうち FMV が悪化したのが 21 社、改善したものの 100 億円に達していなかったのが 6 社である。また、最近になって FMV 未適合となり、未適合になった旨の開示と同時に選択申請を行った企業が 5 社、FMV をはじめすべてのプライム上場維持基準に適合していながら選択申請を行った企業が 1 社であった。
図表１は、未適合判定を受けたときの FMV と直近の FMV の両方の値を開示している企業についてその変化状況をプロットしたものである。横軸が当初判定値、縦軸が直近判
1 東証は 1 月 30 日に「上場維持基準に関する経過措置の取り扱い等について」の案を決定し、1 月 30 日から 3 月 1 日までの意見募集期間を経て 4 月 1 日に施行した。本年 4 月から 9 月までに間に移行申請を行った企業は 10 月 20 日にスタンダード市場上場企業になる。
2 東証の公式発表によれば 5 月末時点で選択申請した企業は 30 社である。この他に 5 月中に選択申請の決議をしたと適時開示した（が申請したとは明記していない）企業が 1 社、6 月 1 日から 9 日の間に選択申請の決議ないし申請した企業が 2 社ある。
3 筆者が把握している範囲での社数。取りこぼし企業がありえる点、ご理解とご容赦をお願いしたい。

1定値であり、両軸とも 10 億円から始まる常用対数軸としている。ここで 83.3 億円のところにある区切り線は 100 億円まで 1.2 倍になる必要があることを、66.7 億円の区切り線は1.5 倍が必要であることを意味する。赤点が 27 社の選択申請企業である。傾き 45°の直線より上に位置する赤点は FMV が改善した企業 6 社を表す。赤点のうち最も上にある企業は、当初判定値が 83.99 億円であったが、直近判定値は 92.86 億円で 100 億円に達していなかった。最も下にある企業は当初判定値が 20.7 億円で直近判定値は 12.5 億円であった。27 社中 15 社が FMV を 20％以上減少させていた。
図表１の中の青点は FMV 適合を達図表１．流通株式時価総額の変化成した 53 社である。当然ながら全 531000社の直近判定値は 100 億円以上となっている。FMV の当初判定値は 2 社を500（▲80％）

除き 50 億円以上であった。最も上に直近判定値（億円）ある青点の企業は、当初判定値が 87.5億円で直近判定値は 549.1 億円であった。
図表１の縦軸の 100 より上の 125 のところに区切り線を入れているが、こ●適合達成企業●

選択申請企業200（▲50％）125（▲20％）
10083.3（×1.2）
66.7（×1.5）

れは株価が 20％下落すると基準額の50.0（×2.0）

100 億円になってしまうことを意味す

33.3（×3.0）

る。同様に 200 と 500 の位置にある区切り線は株価の 50％および 80％の下落で基準額の 100 億円になってしまう10という意味だ。青点の企業群を一見し1033.35083.366.7
100

当初判定値（億円）て分かることは、余裕をもって基準額100 億円を超えている企業は少ないということである。

[出所] 各社適時開示資料から筆者作成

FMV の直近判定値でみて、基準額 100 億円が選択申請企業にとってどれだけ高いハードルであったか、適合達成企業にとってどれだけ余裕があるものであるかを確認したのが図表２である。
赤い横棒は基準額未満の選択申請企業 32 社を表す。安定的な基準額達成が見通せないままプライム市場に残ると上場廃止になるリスクが大きい。適合のために FMV の上昇が10％未満でよい企業は 1 社のみだった（直近判定値が 92.86 億円の企業は＋7.6％でよい）。適合に必要な上昇率が 10％から 20％の間にある企業も 3 社のみである。32 社中 22社は上昇率 50％以上が必要であり、5 倍以上の上昇が必要な企業も 3 社あった。選択申請企業の多くにとって、基準額は相当高いハードルだったことが確認できる。
2

図表２．各社のFMV直近判定値と基準額100億円▲80％でもｾｰﾌ▲80％−▲50％−▲50％でｱｳﾄ▲20％−▲20％でｱｳﾄ▲10％−▲10％でｱｳﾄ０％−+10％未満で適合＋10％−+10％以上必要＋20％−+20％以上必要＋50％−+50％以上必要2倍−2倍以上必要3倍−3倍以上必要
5倍−

1▲80％でｱｳﾄ

41372813適合達成企業

6選択申請企業

56835倍以上必要
05101520（企業数）2530[出所] 各社適時開示資料から筆者作成

青い横棒は FMV 適合達成企業 53 社を表す。FMV の 10％下落で未適合に戻ってしまう企業が 53 社中 28 社と半分以上である。10％の下落では適合を維持できるが 20％の下落で未適合に戻るのが 7 社である。FMV が 80％下落しても適合を維持できるのは 1 社しかなかった。このように適合は達成したものの、今後の大きな下落には耐えられない薄氷状態にある企業が多い。

２．流通株式時価総額変化の要因分解
流通株式時価総額（FMV）は株式時価総額（以下、「MV」）に流通株式比率（以下、「FS」）を乗じたものである。従って、FMV が何倍になったかは MV が何倍になったかと FS が何倍になったかに分解できる。前者は株価をどれだけ上昇させたかとほぼ同じことで、後者は固定株式の流動化をどれだけ進めたかを表している。この要因分解により選択申請企業と適合達成企業の違いを確認してみよう。
個別企業の分解式は次のとおりである。なお、添え字の i は個別企業を、0 は当初判定時を、1 は直近判定時を表している。
𝐹𝑀𝑉𝑖,1 𝑀𝑉𝑖,1 × 𝐹𝑆𝑖,1 𝑀𝑉𝑖,1 𝐹𝑆𝑖,1＝=×
𝐹𝑀𝑉𝑖,0 𝑀𝑉𝑖,0 × 𝐹𝑆𝑖,0 𝑀𝑉𝑖,0 𝐹𝑆𝑖,0FMV 倍率

MV 倍率×FS 倍率＝

図表３は縦軸に MV 倍率（株式時価総額要因）、横軸に FS 倍率（流通株式比率要因）をとって、左側に選択申請企業を、右側に適合達成企業をプロットしてみたものである。選択申請企業（赤点表示）では MV 倍率は 1 未満が多く、FS 倍率は 1 超えと１未満がほぼ均等にあることが分かる。適合達成企業（青点表示）では MV 倍率はほとんどすべての企3業で１超えである（1 未満は 3 社）。一方、FS 倍率は数社を除けば 1 の周辺が多くやや１より大きい領域に分布している。

図表３．流通株式時価総額変化の要因分解
1.88（A)選択申請企業

1.6（B)適合達成企業

7株式時価総額要因

株式時価総額要因

1.4
1.2
1.0
0.8
0.6

654
30.4

20.2

10.0

00.50

0.75

1.00

1.25

0.5

1.0

流通株式比率要因

1.5

2.0

流通株式比率要因[出所] 各社適時開示資料から筆者作成

全体的な傾向をみるためには平均値を計算すればよい。掛け算で要因分解できる指標の平均計算を（算術方式ではなく）幾何方式で行えば、全体指標の平均は要因分解項の平均の掛け算になる。具体的には次の計算式に従って幾何平均を求める。なお、Π記号は掛け算を行うことを意味する（Σが足し算を意味するように）。n は企業数である。
1𝑛1𝑛𝑛

1𝐹𝑀𝑉𝑖,1 𝑛𝑀𝑉𝑖,1 𝑛𝐹𝑆𝑖,1 𝑛(∏) = (∏) × (∏)
𝐹𝑀𝑉𝑖,0𝑀𝑉𝑖,0𝐹𝑆𝑖,0𝑖=1𝑖=1𝑖=1FMV 倍率平均＝MV 倍率平均×FS 倍率平均
計算結果は次のようになった。
選択申請企業では、
FMV 倍率平均＝MV 倍率平均×FS 倍率平均

0.7734 = 0.7997 × 0.9671
適合達成企業では、

FMV 倍率平均＝MV 倍率平均×FS 倍率平均

1.6179 = 1.5171 × 1.0665

選択申請企業では株式時価総額が 0.8 倍に達せず（0.7997 倍）、流通株式比率もわずかながら減っていた（0.9671 倍）ため流通株式時価総額は 77％に減少した（0.7734 倍）ということである。株価を高める確実な方法はないが、流通株式比率を高めるのは経営陣の強い意志があれば可能ではないのか。全体的傾向として選択申請企業は強い意志を持って4固定株式の流動化を試みたのかが問われる。適合達成企業では株式時価総額を 1.52 倍にし、流通株式比率も 1.07 倍に高めた結果、流通株式時価総額は 1.62 倍となった。ここでも流通株式比率の向上は軽微にとどまっており、適合達成の原動力は株価の向上であった。固定株式の流動化は政策保有株主や創業家株主、親会社などとの関係で難しいということなのだろうか4。
流通株式比率が当初判定値から直近判定値までどのように変化したかを確認したのが図表４である。選択申請企業 29 社のうち 18 社が傾き 45°の直線の下にあり、直近判定値が当初判定値を下回っている。最も右側にある赤点の企業は当初判定値が 82.9％であったが直近判定値は 56.0％に激減した。株式時価総額は 1.611 倍にしたものの流通株式時価総額は 1.089 倍の 79.0 億円にとどまった。もし流通株式比率が当初判定値のままであれば流通株式時価総額は 117 億円程度と基準の 100 億円を上回っていただろう5。
図表４．流通株式比率の変化
90%

90%

（A)選択申請企業
80%

70%

70%

直近判定 値

直近判定 値

80%

60%
50%

60%
50%

40%

40%

30%

30%

20%
20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

20%
90% 20%

当初判定値（B)適合達成企業

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

当初判定値

[出所] 各社適時開示資料から筆者作成

適合達成企業では流通株式比率が開示されていた 51 社のうち直近判定値が当初判定値を下回っていたのは 16 社であった。比率でみて選択申請企業より少ないとはいえ、3 分の1 近くが流通株式比率の向上が出来ていない。流通株式比率の向上が政策的あるいは何らかの理由によって困難な企業にとっては、適合達成の成否はひとえに株式時価総額の向上によることになる。
4 例えば、あるプライム企業は流通株式比率が 31.4％と基準の 35％を充たしていないのだが、その進捗状況報告書で、63.73％を保有するプライム上場の親会社から持株比率維持の意向を示され、4.87％未満を保有する事業法人等と苦しい交渉をしている旨を記述している。
5 進捗状況適時開示によれば、この企業の流通株式時価総額は 2023 年 3 月末の東証公式値で 79.0 億円であったが、その後株価は上昇し 4 月末の自社試算では 109 億円になった。それにも関わらずスタンダード選択を申請した理由として、自社事業がすべて国内向けであるためグローバル企業を前提としたプライム市場のコンセプトに合っていないことと、今後の株価下落リスクがあることを挙げている。流通株式比率の激減については進捗状況適時開示では数値の表示のみで説明は一切ない。

5

３．適合達成の可能性と再度未適合の可能性
スタンダード市場への選択申請を検討中の多くの企業にとって最も重要なのは今後の自社の株式時価総額（MV）の見通しとなろう。選択申請済みの企業と同じような流通株式時価総額（FMV）水準にある経過措置企業は MV をどれだけ底上げできるか、FMV 適合を達成した企業は MV の低下をどれだけ抑えることができるかが問われることになる。
MV の増加・減少は主に各社の将来キャッシュフロー見込みに対する株式市場の評価によって変わってくるものであり、また株式市場全体の動向の影響も受けるので一括して扱うことには無理がある。しかし、成功事例と一般事例を見ることによって MV の増加・減少率としてどの程度まで視野に入れておくべきかの目途にはなるだろう。
まず成功事例として適合達成企業がこの 1～2 年の間6に MV を何倍にしたのかを確認したのが図表５の左側の図である。これを年率（12 カ月換算）に変換したのが右側の図だ。
移行基準日の 2021 年 6 月末からの期間で MV を 3 倍（+200％）以上にした企業は 2 社だ
けで 6.55 倍と 3.00 倍だった（両社とも 21 カ月で達成）。年率では各々2.93 倍と 1.87 倍となって 3 倍以上の企業はなくなっている。適合達成企業の約 3 分の 1（34％）が年率で+20％～+50％の間で MV を増加させていた。2 倍（+100％）以下の MV 倍率の企業が96％を占めており、成功企業であっても 2 倍以上は極めて難しいと考えるべきだろう。

図表５．適合達成企業の株式時価総額の倍率分布
3倍超要

3倍超要
（年率調整前）

4%

3倍−

3倍以下

3倍以下

17%

2倍−

2倍以下

21%+50％−0%

（年率）
4%

2倍以下

+50%以下21%32%+50%以下+20％−+20%以下9%+10％−+10%以下+20%以下
17%

0%

10%

34%

20%

23%

+10%以下
30%

40%

19%
0%

10%

20%

30%

40%

[出所] 各社適時開示資料から筆者作成

次に一般事例をみたのが図表６である。これは東証プライム企業（および旧東証一部企業）の年間の MV 変化率を 2019 年から 2022 年まで各年で測定した結果である。年表示に続くパーセント数字は、その年の TOPIX 指数の値上がり率である。例えば 2022 年のTOPIX は▲5.1％と値下がりしていた。2020 年はコロナショックの年で、TOPIX は年間で+4.8％であったが個別でみると 62％の企業の MV が低下した。MV を 2 倍（+100％）以上にした企業は、株式相場が好調であった 2019 年でも 3.7％で、他の 3 年は 3％未満である。一方、0％～▲20％の企業は相場が好調だった 2019 年でも 23％あり、他の年では6 FMV に関して、当初判定は 2021 年 6 月末までの 3 ヶ月の日次株価終値に基づき行われ、本稿執筆時点における直近判定は概ね 2023 年 3 月末までの 3 ヶ月日次株価終値に基づきに行われたものである。

6

33％、29％、38％であった。これらの状況に鑑みると、一般的には年間 20％程度の下落はありうることを想定しておくべきであろう。

図表６．プライム/東証一部企業の株式時価総額の年間増加率
200%超える

0.5%

3倍−

200%

2倍−

200%超える

0.8%

200%

1.4%

3倍−
2019年(+15.2%)

3.2%

100%

2倍−

100%

10%

+50％−

50%

25%

+20％−

20%

+10％−

10%

20%
10%

-10%
-20%

-10%

-50%

-20%

200%超える

5%

-50%

10%

0.6%

3倍−

200%
100%

15%

20%

25%

30%

200%

0.4%

20%

+20％−

20%
10%
0%

-10%
-20%

0%

5%

19%
21%
17%

-20%

17%

-50%

0.5%
10%

15%

20%

25%

30%

30%

12%

0%

9%

-50%

25%

9%

-10%12%

▲50％−

20%

2022年(▲5.1％）

10%

17%

▲10％−

15%

4%

20%
17%

0％−

10%

50%

13%

+10％−

5%

0.2%

100%

50%

▲20％−

0%

200%超える

9%

+50％−

1.8%

2021年(+10.4%)

1.8%

2倍−

27%

▲50％−

0.2%
0%

18%

▲20％−

6%

▲50％−

15%

▲10％−

9%

▲20％−

12%

0％−

0%

14%

▲10％−

7%

+10％−

18%

0%

12%

+20％−

15%

0％−

4%

+50％−

50%

2020年(+4.8%)

2%
0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

[出所] FACTSETデータベースから筆者作成

４．おわりに今のところ上場維持基準すべてに適合していながらスタンダード選択申請を行ったのは１社だけである。この企業は連結子会社のスピンオフを予定しており、スピンオフ実施後に株式時価総額の相応な減少が見込まれることを理由に挙げている。基準の適合が当面維持される見込みの企業で選択申請した企業はまだないが、流通株式時価総額の基準超過額が十分とはいえない企業の中から選択申請する例も出てくるものと思われる。本稿では定量的な議論に終始したが、上場維持基準への安定的な適合は最低条件である。本来的には、自社が、プライム市場が想定する「グローバルな投資家との建設的な対話を中心に据えた企業」であるための諸条件を充たしているかの確認こそが選択申請するか否かの最も重要な判断材料のはずである。
本稿に関するご意見・ご質問は commenttoakeda01@gmail.com 宛てにお願いします。

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