証券経済研究第90号（2015 . 6）

中央銀行の金融政策と「デフレ脱却」
春

要

井

久

志

旨

2008-09年の世界金融危機は，ほぼ世界中の諸国・経済に大きな悪影響を与えた。主要な中央銀行は，自国の金融システムの崩壊防止のための危機対策として，政策金利を０％近傍にまで引き下げた。さらに，流動性不足に陥った金融機関を救済するために，主要中央銀行は，これまで一度も試したことのない非伝統的金融政策を採用する形で，金融政策としては未踏の領域に次々と突入していった。すなわち，主要な中央銀行は巨額の債券を購入する「量的金融緩和策」を実施した。一方2012年末，安倍晋三氏は日本経済の再興を目的にした「アベノミク
ス」により「デフレ脱却」をめざす政策の一大転換を打ち上げた。これを受けた
日本銀行は2013年４月に異次元の金融政策を打ち出した。この異次元緩和策は，
2014年度末までマネタリーベースの供給量を２倍にして２年程度を目途に２％のインフレ率目標を達成することを主眼としたものである。日本銀行は貨幣数量説に信頼を置いているように見受けられる。
しかしながら標準的な経済学の教科書は，引締め的な金融政策（政策金利の引き上げなど）はインフレ率や経済成長率を引き下げる効果があるとしている。他
方，中央銀行が貨幣供給量を拡張することによって経済成長率やインフレ率を引き上げる緩和政策の効果はかなり限定されたものである，としている。さらに金融政策が実体経済に与える影響力についての実証研究の結果もその効果について同様の「非対称性」を示唆している。日本銀行の非伝統的金融政策をケインズの『貨幣改革論』や『一般理論』の視点から検討する。また，ケインズが分析する
貨幣価値変化の社会的影響および「投資誘因」の論点からも理論的に検討を加える。

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目
Ⅰ．はじめに次
２．インフレーションとデフレーションが分配と１．
「アベノミクス」と日本経済の「デフレ脱却」
見通し

生産に及ぼす影響
３．外国為替理論としての先物為替理論

２．
「カンリフ委員会」とイギリス金本位制度

Ⅲ．投資誘因と異次元緩和策

Ⅱ．J・M・ケインズの「デフレ批判」と外国為替

１．ケインズの投資誘因

理論

２．長期期待の状態と「アニマル・スピリット」

１．1925年のイギリス金本位制度復帰

Ⅳ．おわりに成長へ移行するため，デフレに逆戻りし，金融Ⅰ．はじめに政策に過度な負担を掛け，政府債務の持続可能性への信頼を毀損することを回避するための構

１．「アベノミクス」と日本経済の「デフレ脱却」見通し

造・財政改革が更に必要である」，と指摘している。ただし，「消費税引き上げの一時的な影響を除外した2014暦年のインフレ率は1.1％と（１）「異次元緩和策（QQE）」から２年見込まれていた。IMF スタッフは２％のイン

黒田総裁は，2013年３月に日本銀行の舵取り

フレ率が2017年に達成されると予想しており，を任されて以来，15年におよぶデフレーション

これは日本銀行の予想よりも先となるが，需給から日本経済を脱却させるための「異次元の金ギャップの解消やインフレ期待の上昇がより緩融緩和策（QQE）」を実行している。総務省が1)，としている。
やかに進むとみているためだ」

発表した2014年５月の全国消費者物価指数（生IMF 代表団の声明が，アベノミクスの「第３鮮食品を除く「コア CIP」）は103.4となり，前の矢」であるいわゆる「成長戦略」の実行可能年同月比で3.4％上昇した。これは1982年４月

性や財政再建問題の克服策に対する若干の懸念

以来，32年１か月ぶりの高い上昇率となった。

がうかがえる内容であったことは軽視できな

2014年４月の消費税率の引き上げ分（５％からい。これがアベノミクスの中期的リスクとみな８％へ）を除くと，同年５月の消費者物価上昇されている。

率は1.4％となり，４月の1.5％よりやや緩やかな上昇であった。

日本を含む主要国のインフレ率目標と足元の
インフレ率については，図表１を参照。

しかし2014年５月30日に公表された「2014年
対日４条協議」終了にあたっての IMF 代表団（２）「追加金融緩和策」と原油価格の低下の声明によれば，「アベノミクスは日本をより

日本銀行は2014年10月31日の金融政策決定会

ダイナミックな経済にするための種を蒔くこと

合で追加の金融緩和を決めた。日銀は2013年４にこれまで成功している。短期的な見通しが引月の「異次元緩和策」を決定した際に，インフき続き良好であり，消費税引き上げの影響を乗レ率目標２％を「２年程度の期間を念頭に置いり切ることが期待される。中期的には，自律的て，出来るだけ早い時期に実現する」と発表し

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図表１

第90号（2015 . 6）

中央銀行のインフレ率目標と足元のインフレ率（2014年９月現在または直近）〔出所〕 The Economist, October 25th 2014.

た。しかしその後，総務省が発表した2014年９７年程度から７〜10年程度へと伸ばす。日本の月の全国消費者物価指数（生鮮食品・消費増税

株価水準と連動する ETF や REIT の購入もこの影響を除く）は前年比1.0％と，その伸び率

れまでの３倍に増やす。

が５月以降縮小してきた。物価上昇が鈍化すれ

この追加金融緩和策に踏み切った日本銀行のば「デフレマインドからの転換が遅れる懸念が判断の１つに，原油価格の急落があるとみられある」として，黒田総裁は同年10月に QQE をている。図表２から明らかなように，原油価格

拡充する追加金融緩和策（QQE 2）を決定しは2014年７月頃まで１バレル当たり100ドルをた。日本銀行は，金融政策の目標としている

超える高値をつけていた。しかしその後価格は「資金供給量（マネタリーベース）」をこれまで急速に低下し，2015年２月頃には高値の半分程の年60〜70兆円から年80兆円へと増やす。この度の50ドル割れまで急落した。その後，約50ド

結果，資金供給量は2015年末に353兆円，国内ルまで戻しているが，この価格の上昇傾向が維

総生産（GDP）の７割強にまで増える見通し

持されるかどうかは不明であるとされていた。

となった。さらに，長期国債の買入れ額も年50さらに，図表３が示すように，消費者物価指兆円から80兆円へと拡充するとともに，買い入数（CPI）と原油価格の連動性（2014〜15年）

れる国債の償還までの期間（平均残存期間）をが指摘されていることも，その背景の一部を形

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図表２

原油価格と在庫〔出所〕 The Economist, February 21, 2015.

成しているとの指摘がある2)。

個人消費支出の回復が遅れていることをその理由に挙げている。2015年４月30日付けの「展望（３）『経 済・物 価 情 勢 の 展 望』（「展 望 レポート」，2015月４月30日）

レポート」では，2015年と2016年度の予想を下方修正し，目標に掲げる CPI 上昇率２％の達

日本銀行は2015年４月30日に開いた金融政策

成時期を従来の「２年程度の期間を念頭に置い決定会合で消費者物価指数（CPI）の見通しをて，出 来 る だ け 早 い 時 期 に 実 現 す る」か ら引き下げた。今回は原油価格の低迷に加えて，「2015年度を中心とする期間」への変更からさ

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図表３

第90号（2015 . 6）

原油価格と物価の連動性（注） CPI は総務省発表の消費者物価指数（前年同月比）から日銀試算の2014年４月消費税引き上げの影響（コア CPI は２％，コアコア CPI は1.7％）を引いた数値〔原典〕 総務省，ブルームバーグの数値を元に編集部作成〔出所〕『週刊

エコノミスト』，2015年５月12日号，29頁。

らに「2016年度前半ごろ」まで後ずれさせた。

危険に直面した。イギリスはイングランド銀行

2015年度の CPI は0.8％，2016年度は2.0％

券の金兌換を一時停止し，政府による金準備ので，従来の見通しからそれぞれ0.2％ポイント

集中保有を計画した。具体的には，イギリス政分引き下げた。新たに公表された2017年度は消

府は大戦の勃発直後，金を条件付き輸出禁制品

費税率を10％に引き上げる影響を除いて1.9％

として，事実上金本位制度を停止した。それとと見込んでいる。黒田総裁は「物価の基調は着同時に，「1914年カレンシーノートおよびイン実に改善している」と強調し，デフレ脱却と２

グランド銀行券法」を制定し，金貨に代替する％のインフレ率目標の実現に改めて自信を見せ

取引貨幣需要を満たすために，１ポンドおよびた。ただし，インフレ率目標の達成時期を巡っ10シリング額面の政府紙幣「カレンシーノーては金融政策委員会の審議委員の間でも見方がト」を発行した。このカレンシーノートは無制

分かれている。実際，４月30日の金融政策決定

限法貨とされ，イングランド銀行における金兌

会合でも９人の審議委員のうち３名が反対を表換が保証された。しかし政府は金をできるかぎ明した。

りイングランド銀行に集中保有させ，金兌換需

2．
「カンリフ委員会」とイギリス金本位制度要の抑制を訴える諸方策をとったので，カレン
シーノートは金貨にかわって広く流通した。
戦争の終結が見通せるようになった1918年１

1914年の第一次世界大戦の勃発により，金本

月に政府は，戦後のイギリス経済の安定化政策

位制度を採用していた諸国は，国際収支尻を決の基礎を明確化させるために「戦後の通貨及び済するために金を船舶等で海上輸送することの外国為替に関する委員会」を設置した。イング

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ランド銀行総裁のカンリフ卿を委員長に任命し当時のイギリス大蔵省やイングランド銀行の支たので，この委員会は一般に「カンリフ委員

配的見解となり，イギリスの金融界や産業界の会」と呼ばれている。同委員会は，同年８月に圧倒的多数の賛成意見によって支持された3)。

『第一次中間報告書』，1919年12月に『最終報告

他方，金本位制度への復帰は各国の通貨価値を書』を提出した。これらの報告書は戦時中に発安定化させ，国際的な経済協力を促進する重要行された膨大な金額に上るカレンシーノートのな要素であるとしてブラッセル会議（1920年）

イングランド銀行への移管（回収），および旧やジェノア会議（1922年）の国際会議でも金本平価によるイングランド銀行券の金兌換再開，

位制度復帰が唱えられた。

すなわち金本位制度への復帰を勧告した。

しかしながら，1914年以前の金平価（旧平1925年４月28日，当時のイギリスの大蔵大臣

価）による固定為替レート制度への復帰に対しウィンストン・チャーチルはイギリス議会の予てまったく反対意見がなかったわけではない。

算演説において「金銀（輸出統制）法」（1920

J・M・ケインズは『貨幣改革論』（1923年）に年制定，５年間の時限立法）が更新されないこ

おいて，政府の金本位制度復帰政策に若干の問と，および金輸出の許可証が全面的に発行され

題を提起した。彼は国内物価の安定を優先し，ることを言明した。かくして，同年５月13日の国内のデフレーションを避けて平価切り下げを「1925年金本位法」の成立とともに，ついにイ行うことを主張して，金本位制度への復帰に対ギリスは1914年に勃発した第一次世界大戦以して反論を企てた。ケインズは新聞への論文投

来，ほぼ11年ぶりに金本位制度に復帰した。

稿や講演による一般国民に対するアピールだけ

この1925年金本位法の成立の背景には「カレでなく，前述のチェインバリン=ブラッドベ

ンシーノートおよびイングランド銀行券発行にリー委員会4)や金本位制度復帰直前の大蔵大臣関する委員会」，いわゆる「チェインバリン=ブチャーチルとの私的な協議においても，反対のラッドベリー委員会」が提出した報告書である

意見を表明した。だがチャーチルを頂点とする『カレンシーノートおよびイングランド銀行券

イギリス政府の政策決定者たちはケインズが提発行に関する委員会報告書』（1925年）が存在起した問題への返答を回避し，「不均衡の自動した。同委員会は，当時にイギリスが採用しう的調整機構」を備えていると考えられていた古る政策としては旧金平価（１ポンド＝4.86米ド

典派経済学の調整モデルに基づく伝統的な貨ル）で金本位制度を再建することに優る政策は

幣・信用理論に依拠して，長期的には経済的安な い と し て，金 地 金 本 位 制 度（gold bullion

定が調和的に達成されると主張した。このよう

standard）の採用とイングランド銀行へのカレな状況の下で成立した再建金本位制度は，第一

ンシーノート（政府紙幣）発行の早期移管を勧次世界大戦後の経済的混乱が続く中，６年５カ告した，という事情があった。

月の間存続したが，ついに1931年９月21日に再

この「チェインバリン=ブラッドベリー委員び停止され，その後今日に至るまで金本位制度会」の調査の出発点となったのが，上述の「カはイギリスにおいて再生していないことは周知

ンリフ委員会」の報告書，『第一次中間報告書』の事実である。

（1918年）であった。カンリフ委員会の見解は

ケインズは金本位法の成立直後に『チャーチ128

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ル氏の経済的帰結』と題する短い論文を発表

ケインズは，19世紀に発展したイギリス資本し，その中で金本位制度復帰の政策決定の基礎主義に言及して，「20世紀初頭までには，資産にある前提を攻撃し，イギリスの輸出産業，特階級は『企業家』と『投資家』の，利害をややに石炭業に与えたデフレ効果がその帰結である，と指異にする２つのグループに分かれた6)」と指摘し，金本位制度に反対する論陣を張り続摘した。第一次世界大戦前の1913年には，イギ

けた。このことから，一般に，ケインズは金本

リスは純国民所得の約９％を植民地等への海外位制度復帰反対論者と理解する見解が存在して投資からの純収入に依存していた。投資家階層いた。しかしながら，次節で考察するように，は，マーチャント・バンカーなどを介して植民

ケインズは旧平価での金貨本位制への復帰，す地投資，外国の国債投資やコンソル公債などのなわち「カンリフ委員会5)」が勧告したよう

国内投資をおこなう「金利生活者」と呼ばれるな，第一次世界大戦以前のイギリス金本位制度

非活動階層であった。

への復帰に反対したのであり，決して金本位制
度それ自体に反対したわけではない。

他方，ケインズが企業家階層と呼んだのは，株式の所有者が，同時にその企業の経営者であるような，文字通りの資本家たちであった。こⅡ．J・M・ケインズの「デフレ批判」と外国為替理論の企業家階層と労働者階層とが,富の生産に直接参加する活動階層を構成していた。
ケインズがイギリス社会を３つの階層に分け

1．1925年のイギリス金本位制度復帰て分析したのは，戦後のイギリス経済の変質と大きくかかわっていた。イギリスが「世界の工ケインズはインフレーションとデフレーショ

場」としての地位を保持していた19世紀後半にンがともに社会の異なった構成員に悪影響を与は，「テイラリング・プロセス」によって，投えるとして，貨幣価値の安定あるいは物価の安資家階層と企業家階層との間に利害の一致が定を強く主張した。インフレーションもデフあった。イギリス経済は，その経常収支の黒字

レーションも異なる社会階層間の富と所得の分を資本収支の赤字で埋め合わせて，国際収支を配に異なる影響を与える。この点について，ケ

均衡させてきた。イギリスからの海外投資，すインズはインフレーションの方が悪い影響を与なわち国際資本移動は発展途上国や植民地に流えるとする。また両者とも富の生産を加熱させれ，イギリス商品に対する有効需要となって，たり停滞させたりするが，この場合にはデフ

イギリスに還流してきた。さらに，海外投資のレーションの悪影響の方が大きいとする。

累積による利子その他の収入は，所得収支としケインズは，『貨幣改革論』（1923年）の中で，貨幣価値の変化の社会に及ぼす影響を以下て経常収支を黒字化させた7)。
ところが，戦後，イギリス経済の卓越した生の３つの社会階層別に分析している。

産力は急速にその相対的な地位を低下させた。

1）投資家階層（investing class）

アメリカを筆頭とする後発資本主義諸国がその

2）企業家階層（business class）

経済力を急速に拡大してイギリス経済を圧迫し

3）労働者階層（working class）

た。同時に，戦中・戦後のアメリカへの金の集

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中央銀行の金融政策と「デフレ脱却」

中的流入は，イギリス・ポンドの対外価値をも大きく低下させた。

それでは，インフレーションとデフレーショ
ンの悪影響のうち，前者のそれが強調されがち

そこで，イギリス政府は戦前のイギリス経済になるのは，「貸し手がインフレーション下での優位性を取り戻すために，旧平価での金本位

自らを保護するのに比べて，借り手がデフレー制度への復帰を画策した。上述の「カンリフ委ションから自らを守るのは容易であるし，また員会」や「チェインバリン=ブラッドベリー委

労働者が行き過ぎた好況から自らを守るのは，員会」の勧告が，結果として，イギリス政府の不況期の過少雇用から自らを守るのに比べて容戦後の経済政策の正当性を裏打ちした。しかし

易だからである」とする。ケインズは，戦後のながら，1925年金本位法に基づく金本位制度復イギリス経済の不振のもとでは，インフレー

帰は，その後投資家階層と企業家階層・労働者

ション政策を支持した。なぜなら，「貧困化し階層との利害を対立させることが明らかとなった社会では，金利生活者を失望させるよりも，た。

失業を生じる方が悪いからである」，とする。

2．インフレーションとデフレーション
が分配と生産に及ぼす影響

ここでのケインズの立場は，金利生活者（投資家階層）の重圧からイギリス経済を解放し，彼らの「安楽死」を選ぶという慎重なインフレー（１） インフレーションとデフレーション

ション支持論である。かつて『平和の経済的帰ケインズは物価の変動，すなわち貨幣価値の結』（1919年）でインフレーションを批判した

変化が３つの社会階層に生産と分配の２つの側

ケインズは，ここではデフレーションを批判

面に影響を及ぼすと指摘する。デフレーション

し，旧平価での金本位制度復帰を画策する保守

は貨幣価値を高める。たとえば，長期間，一定

党政府に反論を加えた。

額の貨幣の支出を用意する契約（貨幣投資の契約）は貨幣の実質価値が一定期間変わらないと（２） 金融政策の目的いう仮定に基づいて行われる。その間生じたデケインズは，『貨幣改革論』（1923年）の第４

フレーションは投下した資本の実質価値を高め章「貨 幣 政 策 の 諸 目 標［Alternative Aims in

るので，投資家階層には有利にはたらく。他

Monetary Policy］」で，これらの２つの相対立

方，貨幣投資契約により一定の債務を負う企業する政策にふれて，いずれの政策が戦後の混乱

家階層にとって，その実質的負担が重くなる。

したイギリス経済の安定化にとって望ましいか

そのうえ，デフレーションは企業の生産物の売を議論している。

上高を減少させ，その価格を低下させるので，企業家階層は大きな損失を被る。また，このよ「アメリカ合衆国以外のほとんどの国においうなデフレーションは経済不況を通して失業とては，貨幣不安は２つの要素からなっている。

いう悪影響を労働者階層に及ぼす。失業手当な

第１は，価値の基準とされるもの，つまり金にどの政府の補償や食料品などの生活必需品の価

対して国々の通貨が安定的でないことであり，格下落を考慮したとしても，失業は労働者階層

第２は，購買力からみて，金自体が安定性を欠にマイナスの影響を及ぼす。

くことである。従来，注意は主としてその２つ

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証券経済研究のうち第１の点にむけられてきた（例えばカンリフ委員会）。金本位制［度］への復帰，すな

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3．外国為替理論としての先物為替理論

わち，一定量の金と各国通貨との交換性を回復

上でみたように，ケインズは国内物価の安定することがともかくわれわれの目標であるべきを第１の政策目標として，貨幣当局による貨幣だと言う考えが多いが，その際の論争の焦点

供給量の規制，すなわち管理通貨制度の構想をは，通貨を戦前の金価値に復帰させるべきか，

打ち出した。貨幣供給量の裁量を可能にする管あるいは現在に近いいくぶん低い水準に復帰す

理通貨制度を支持する根拠は，当時イギリス国べきであるかという点である。言い換えれば，内に広がりつつあった旧平価による金本位制度

デフレーションか平価切下げかの選択の問題で復帰の風潮であった。金本位制度のもとでは為ある。8)」

替レートの安定は達成できるが，国内物価水準
および雇用水準は大幅な変動を余儀なくされケインズは，第１の政策は投資家階層の利益る。

になるが，企業家階層と労働者階層には重荷をケインズの管理通貨制度の支持の主張は，同与えるとして，第２の政策，すなわち国内物価時に国際均衡，すなわち為替レートの安定を可の安定政策を支持した。かりに第１の政策を能にする政策手段を別途必要とすることにな

とってイギリスが旧平価，￡1＝＄4.86で金本る。国内経済の安定化政策が国際均衡の自動的位制度に復帰すれば，1920年代前半のポンドのな達成を保障しないからである。また，イギリ

対外価値からみて約10％の平価切上げとなる。

スのように開放経済体系にある経済にとって，

この結果，投資家階層は海外投資から「全体で国際均衡の維持は無視することができないほど

実質50億ドルの利益を得ることができ，国債のの重要性を有しているからである。

［政府］負担は37億5000万ドル増加する」。

戦後のイギリスの現実であった紙幣本位制度

これに対して，デフレーションは国内物価のの下では，貨幣当局の適切な政策措置が取られ下落や生産の停滞，失業の増大等の困難を招ないかぎり，ポンドの為替レートの大幅な変動

き，国内経済の安定を乱す。また，戦争の結は不可避であった。ケインズは為替レート変動

果，世界の金の大半がアメリカに集中的に分布による悪影響を軽減する措置として，先物為替した状態で金本位制度に復帰すれば，「必然的市場の拡充や貨幣当局による金の売買価格の変にわれわれの物価水準の規制と信用循環の処理

更などを提言した。以下，先物為替市場のメカをアメリカ合衆国の連邦準備理事会の手に委ねニズムを検討する。

ることになる」，としてイギリス経済の独立性

一般に商人が外国通貨で商品を売買する時，を重視した。さらに，アメリカの「金の不胎化

この取引が現金または譲渡可能な手形で即時的政策」のために，金本位制度の円滑な運営の基に決済されるとは限らない。商人がこの外国通盤である自動的調整作用の「物価・正貨流出入

貨を売買することによって為替リスクをカバー機構」が機能を停止し，金本位制度は死滅してするまでの期間に為替レートが変動すれば，彼いた，と主張した。

は為替差損のリスクを負うことになる。為替レートが安定していない場合，この為替リスク

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は貿易による利益を上回ることがある。外国貿

よって通貨価値を高める方策とは区別される通易の商人が負担する，商品売買契約の成立後に貨の安定化であり，現代的な用語では為替レー発生する為替リスクを回避するメカニズムとしトの変動幅を拡大する「ワイダー・バンド」とて，先物為替市場が存在する。

呼ばれる施策によって達成されるものであっ「直物」為替による取引は現金取引であり，た。

１つの通貨と他の通貨とが交換される。これにケインズはこの提案を広くジェノア会議の参対して，「先物」取引は，契約日の直物相場で加者に理解してもらうために，「説得」という後日行われる為替の「直物」取引を契約するこ手段に訴えようとしていた。

とである。先物契約を行う商人は，契約の満期日までは現金を支払う必要はなく，同時にその「…

間の為替レートの変動によるリスクから保護さらない。彼の思考分野は公共の領域に包摂されれる。先物為替の取引には費用を要するが，直ているからである。彼は，説得という手段に訴物に対する先物のディスカウント（割引）ない

えない限り，そして単純化という手段に訴えな

しはプレミアム（打歩）がある場合には，このい限り，その役目を達成すことができない。本

取引費用は回避することのできた為替リスクと論文記事で議論されているような，深遠で複雑くらべれば小さいのが一般的であるとされる。

な問題の詳細な輪郭は単純化されている。10)」

しかし，経済学者は謙虚でなければな

先物為替取引により為替リスクがカバーされる場合には，直先為替レートの値開きはある国

Ⅲ．投資誘因と異次元緩和策

際金融センターよりもほかの国際金融センターに資金を保有しておきたいと考えている商人や投資家の選好の程度を反映する尺度であるとい

1．ケインズの投資誘因える。この国際金融センターの選好を決定する（１）『一般理論』における経済主体

諸要因の分析をめぐってケインズが展開したのケインズは『一般理論』における経済主体をが，「金利平価説」と一般に呼ばれている。

①消費者，②投資家，③企業家の３者としていケインズは1922年４月６日付けの『マンチェる。これは，『貨幣改革論』（1923年）の３つのスター・ガーディアン・コマーシャル』紙に公

経済主体である労働者階層，投資家階層，企業

刊されていた外国為替の安定化に関する自分の家階層にほぼ対応している。彼によれば，消費論文記事「ヨーロッパの外国為替の安定化──

者の行動は消費性向，あるいは貯蓄性向によっ

9)

ジェノア会議のための提案 」を携えてジェノて基本的に決定される。資産を保有している投ア会議に臨んだ。それは金融専門誌およびシ

資家の行動は流動性選好によって基本的に規定ティの中で議論されていた主題であった。

される。そして，企業家の行動は「資本の限界

この論文記事のなかで，彼は金本位制度への効率」，現代的にいえば「投資の予想収益率」

復帰を擁護しているが，それは金貨がイギリス

または「内部収益率」によって基本的に決定さ国内で流通する金貨本位制度ではなく，金地金れる。

本位制度であった。つまり，デフレーションにケインズは経済主体の行動に着目する上での132

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２つの基本的問題を提起している。すなわち，

これはその類型の資産を市場において現実に購

第 １ は，経 済 主 体 の 予 想 も し く は 予 測（ex-入するさいの市場価格を意味するのではなく，

pectations）が大きな役割を果たす点である。

製造業者にその資産の付加的１単位を新しく生

各経済主体がある行動を決意する場合，その時産させるのにちょうど十分な価格，すなわちと点における将来に対する経済主体の予想もしく

きおり取替原価（replacement cost）と呼ばれは予測が彼の判断の重要な要素となる。それ結るものを意味する。一資本資産の予想収益とそ

果 と し て，彼 の 予 想 の「不 確 実 性（uncer-の供給価格または取替原価との間の関係は，そtainty）」が経済の不安定につながる，とする。

の類型の資 本 の 限 界 効 率［marginal efficiency

第２に，手をこまねくよりも何かをしようとい11)」of capital: MEC］を与える。

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う，自然に湧いてくる衝動，すなわち「血気」

ケインズのいう資本の限界効率とは，資本資あるいは「アニマル・スピリット（animal spi-

産からその存続期間を通して得られると期待さ

rits）」が投資家の行動を突き動かす，と指摘れる収益によって与えられる年金の系列［年々する。

の予想収入の流列］の現在価値を，その供給価

その上で，経済主体の行動を動機づけるもの

格にちょうど等しくさせる割引率に相当するもは，通常，名目量である貨幣額で示された価格のである，と定義されている。この資本の限界や利子率（金利）の動きを見て，行動を決め

効率は，貨幣が新しく生産された資産に投入さる。すなわち，経済主体は「貨幣錯覚（mon-

れたならば，その貨幣に対して得られると期待

ey illusion）」を持っている，と主張する。

される収益率に依存するのであって，一投資物

以下では，企業家の行動を『一般理論』の第件の寿命が終わった後でその記録を振り返って

Ⅳ編，第11章「資本の限界効率」および第12章

みて，その投資物件が原価に対してどれだけの「長期期待の状態」を中心に「投資誘因」につ収益をもたらしたかという歴史的な結果に依存いて考察する。

するものではない，とも説明している。
したがって，ここでの投資の定義は，純投資（２） 投資誘因としての「資本の限界効率」

による既存の資本ストックへの追加であり，生ケインズによれば，「人が投資物件または資産能力の増大を意味する。この投資の定義は，本資産を購入するとき，その資産の存続期間を預貯金などの安全資産による貯蓄から株式など通じて，それから生ずる産出物を販売して，その危険資産による貯蓄を奨励する目的で作成さの産出物を得るための当期の費用を差し引いたれた「貯蓄から投資へ」というわが国でお馴染

のちに，獲得できると彼が期待する予想収益のみのスローガンが強調している「投資」とは全系列に対する権利を買っているのである。このく異なるものであることを確認しておくことに年金の系列［年々の予想収入の流列］Q 1，Q 2

する。

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<,Q n を便宜上投資物件の予 想 収 益（prospective yield）と呼ぶことにする。
投資物件の予想収益に対立するものとして，
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資本資産の供 給 価 格（supply price）がある。

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ある期間内にある資本に対して投資が増加すれば，そのタイプの資本の限界効率はその資本への投資が増加するにつれて低下する。その理由の１つは，そのタイプの資本の供給が増加す133

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中央銀行の金融政策と「デフレ脱却」

るにつれて予想収益が低落するからである。もう１つの理由は，通常，そのタイプの資本を生③ S>D: i>m  資本財需要
S+Q D D=S  i=m

産する設備への圧力がその供給価格を引き上げ
すなわち，資本財の供給価格と需要価格とのるからである。
そうだとすると，当期の現実の投資額が，現関係は市場利子率（i ）と資本の限界効率（m）

行利子率を超える資本の限界効率をもついかなの関係として表すことができ，図表４が示すよる種類の資本資産ももはや存在しない点まで押うに i=m で投資量が決定されることになる。

し進められる。いいかえれば，投資額は投資需以上のことから，投資誘因は一部には投資需要要表の上で資本一般の限界効率が市場利子率に表もしくは資本の限界効率に依存し，また一部等しくなる点まで押し進められることになる。

には市場利子率に依存することになる。

これを別の仕方で資本財の価格を説明すれば，以下のようになる。
1) 供給価格（S）：現時点で供給される資本財の価格は以下の式で表すことができる。

2．長期期待の状態と「アニマル・スピ
リット」
上でみた「予想収益に関する期待の基礎にある考慮事項は，一部分は多かれ少なかれ確実に

S=Q 1#(1+m)+Q 2#(1+m)

2++Q n#(1+m) n

わかっていると想定することのできる現存の事
実であり，一部分は多かれ少なかれ確信を持っ

Q：年 次 収 益； m：資 本 の 限 界 効 率て予想しうるにすぎない将来の出来事である」，（内部収益率）yとケインズは『一般理論』の第12章の冒頭で言明している。

2) 需要価格（D）：将来収益を利子率で資本さらに，「前者に属するものとしては，様々化した現在価値は以下の式で表すことができな類型の資本資産および資本資産一般の現存スる。

トックと，能率的な生産のために資本の比較的大きな助けを必要とする財貨に対する現存消費D=Q 1#(1+i )+Q 2#(1+i )2++Q n#(1+i ) n

者需要の強さとがあげられる。後者の中には，資本資産ストックの類型や数量の将来の変化，

Q：年次収益； i：利子率（割引率）＝

消費者の嗜好の将来の変化，その投資物件の存

資本コスト y

続期間における時々の有効需要の強さ，およびその存続期間におこるかもしれない貨幣表示の3) 資本財の供給価格と需要価格は以下の３つの可能性で表すことができる。

賃金単位の変化が含まれる。後者全体に対する
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心理的期待の状態を長 期 期 待 の 状 態（state oflong-term expectation）として総括すること① S<D: i<m  資本財需要
S+Q D D=S  i=m② S=D: i=m，という。
ができよう12)」ケインズは，第12章の叙述をあたかも投機家
や投機的投資家の「確信の状態」を念頭に置い134

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証券経済研究
図表４第90号（2015 . 6）

資本の限界効率の変化〔出所〕 筆者作成。

ている。しかし突如，彼自身が将来の見込みにる。
「信用の弱まることは［株価］暴落をもた満足しさえすれば，彼は市場利子率で無制限にらすのに十分であるけれども，それが強まるこ

貨幣を借り入れることができるかのように想定とは，［景気］回復にとって必 要 条 件 で は あ る

しているが，金融機関が借り手に対して抱く確が，十分条件ではない13)」と断定している（傍信の状態をも考慮に入れなければならない，す点は筆者）。

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なわち将来の「信用の状態」を考慮に入れる必

続けてケインズは，「投機に基づく不安定性

要性を強調する。すなわち，1929年のニューがない場合にも，われわれの積極的な活動の大

ヨーク証券取引所で発生した株式価格の暴落は部分は…自生的な楽観に依存しているという人

確実に資本の限界効率に悪影響を及ぼしたが，間本性に基づく不安定性が存在する」，という。

その理由は投機的な確信あるいは信用の状態の「十分な結果を引き出すためには将来の長時間

いずれかが弱まったことにある，と指摘していを要するような，何か積極的なことをしようと

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中央銀行の金融政策と「デフレ脱却」

するわれわれの決意のおそらく大部分は，血気経済に与えているとは言えない。これは上で考［animal spirits］──不活動よりもむしろ活動察したケインズの投資誘因としての資本の限界を欲する自生的な衝動──の結果としてのみ行

効率と市場利子率との関係，および不確実性をわれるものであって，数量的確率を乗じた数量

伴う前者に対する「血気（アニマル・スピリッ

的利益の加重平均の結果として行われるものでト）」の３要素が十分に達成されていないためはない。」また，「将来への希望に依存する企業に，経済成長率の上昇などの実体経済への好影

は，社会全体に利益を与えると言って間違いな

響が実現していないのではないか，と考えられい。しかし，個々人の創意は，合理的な計算がる。

血気によって補足される場合にのみ，適切なものとなる14)」，として長期期待の状態における「血気」の重要性を強調している。長期期待の状態は不確実性が高く，将来収益に対する企業

3．異次元緩和策の効果波及経路（１）「アベノミクス」の第１の矢：異次元緩和策と追加緩和策

家の強い確信，すなわち血気が備わっているこ「デフレ脱却」を掲げた「アベノミクス」のとが投資誘因を補足するのである。ケインズ

もっとも重要な矢が大胆な金融政策，あるいはは，単に市場利子率がゼロの水準に低下し，あ非伝統的金融政策と呼ばれる量的・質的金融緩

るいは実質利子率がマイナスに陥っていること

和策（QQE）であることは周知の事実である。

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が，投資を増加させる十分条件ではない点を強2013 年 ４ 月 に 打 ち 上 げ ら れ た QQE 1 お よ び

く主張している点は，ここで強調しておく必要

2014年10月の QQE 2は，いずれも「ゼロ金利があると考える。

制約」の下で，政策金利をさらに引き下げる金

日本銀行の異次元緩和策の効果波及経路につ融緩和策を打ち出せなくなった状況で展開されいての説明では，国債の大量購入による名目金た。日本銀行は，大量の国債を市場から買い上

利の引き下げが，インフレ期待とともに実質金げることによって資金供給量（マネタリーベー

利を低下させ，そのことが実体経済に好影響をス）を極端な金額にまで増大させて，イールド

与える，としている。その結果，マクロの需給カーブを全体として押し下げることによって，ギャップが改善し，実際のインフレ率が上昇す

実質金利を低下させようとした。実質金利が低るとともに，インフレ期待がさらに上昇する，

下して，マイナスの水準にまで下落すれば，民と考えている。

間投資が刺激されて増加し，そして経済成長が２年間の量的緩和策により，資産市場で円安可能になると考えている。

と株高が実現し，生産物市場でもインフレ率がこのような主張は日本銀行にとどまらず，ママイナス領域からわずかながらプラスの領域にスコミなど「巷間の見解」も見られる。非伝統

上昇したことは事実であるが，一方で「２年で的金融政策ゆえに，その作用経路は不明確な状

２％のインフレ目標」は達成されておらず，ま態に留まらざるを得なくなっている。それだけた他方で株価上昇による消費の資産効果や，円でなく，「リフレ派」の主張や「巷間の見解」

安に伴う企業収益の増加による企業の設備投資はともに，将来収益の期待（＝見通し）に関すの増加などでは，期待されたほどの効果を実体る企業家＝投資家の判断（アニマル・スピリッ

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証券経済研究第90号（2015 . 6）ト）を無視した議論であり，経済学的な裏付けの国債を購入することでデフレ脱却を狙う異次の薄弱な議論であるように見受けられる。

元緩和策の効果に関しては，未知の政策手段でさらに日本経済が抱える「構造問題」（すなあることもあり，その効果については明確な通

わち少子高齢化などの人口動態や財政規律の低説は存在しない。また，異次元緩和策の実体経下および規制緩和の未達など）の悪化により，済への効果波及経路についても，「人びとの期我が国の資本の限界効率そのものが低下し，待」に働きかけること，および大胆な非伝統的

MEC 曲線自体が下方にシフトしていること

金融政策が自己実現的に期待された効果を偶然が，アベノミクスの「三本の矢」による「デフ生みだすこと以外には，大きく期待することがレ脱却」を困難にしている可能性が極めて高いできない。

（MEC0→ MEC1；図表４を参照）。

確かに，異次元緩和策の開始後約１年程度でケインズは貨幣需要動機を３つに分類してい

１ドル＝80円程度，日経平均株価8000円程度とる。すなわち，所得の増加関数である①取引動

いった極端な「円安と株高」が是正された。こ機と②予備的動機，および利子率の減少関数でのような単なる資産価格の変化にとどまらず，

ある③投機的動機である。マネタリーベースを「バブル経済」崩壊後，閉塞感を強めてきた国

２倍〜３倍に増加させれば，自動的に利子率が民の心理が好転し始めている点は事実である。

低下し，有効需要が増加してデフレーションか

円安の影響が大きいとはいえ，消費者物価指数

ら脱出でき，ひいては日本経済の再興も可能にの対前年比が2013年後半から１年半以上にわなるとの「リフレ派」の主張や「巷間の見解」

たってプラスに転じた。「継続的な物価下落」

はともに，貨幣需要が取引動機にのみ依存し，と定義されるデフレーションから脱したことはマネタリーベースを増やせは自動的に物価上昇確実である。ただし，2015年２月のインフレ率が生じるとする「デマンド・プル型」のインフ

が対前年比でゼロ％まで低下し，同年３月のイレーションを想定しているとみなすことができ

ンフレ率もゼロ近辺に低迷している。これはる。

2014年秋以降の原油価格の急落のよるものであり，日本経済が再びデフレーションに陥るリス（２）「アベノミクス」の成果と誤算クが高いとは言えない。

安倍晋三首相の経済政策である「アベノミク

他方で，「アベノミクス」や異次元緩和策のス」は，その開始からすでに３年目に入り，そ限界も明らかになりつつある。第１に，日本経の「第１の矢」としての大胆な非伝統的金融政

済が「デフレ脱却」を果たしたにもかかわら策もその導入から２年を経過した。いずれも大ず，経済成長率が上昇しないことが判明してききな成果を挙げつつあるとの見方もあるが，他た。「リフレ派」の説明によれば，①物価下落

方，いまだ大成功と評価するには時期尚早との予想があるため，家計は現在消費を先送りし見方もある。

て，貯蓄を増加させる。②デフレーションによ「アベノミクス」の最大の政策手段が QQE 1

る実質金利の高止まりが企業の設備投資を抑制

および QQE 2であることは論を待たない。短している。③デフレーションの下で円高が進行

期金利が事実上のゼロ % に達した後に，大量し，輸出が伸び悩んだため，経済成長率が鈍化

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中央銀行の金融政策と「デフレ脱却」

が，生産物市場で決定される財・サービスの価した。
もしも以上の「リフレ派」の説明が正しいと格はプラス0.6％と低迷し，「２年で２％のイン

すれば，すでにデフレーションが終結し，実質フレ率目標」は達成されず，2015年４月に日本

金利はマイナスに低下し，大幅な円安が進展し銀行はその目標達成時期を2016年度前半に後ずているので，日本経済に強い成長力が戻ってきれさせた15)。

ていても不思議ではない。それにもかかわら伝統的な金融論の教科書では，金融政策は引ず，2013年度の実質経済成長率はプラス2.1％

締めには効果的だが，緩和には効果がないと説へ上昇したが，消費増税前の駆け込み需要分が明されてきた。いわゆる「ひもの理論（string

プラス0.7％，公共事業の寄与分がプラス0.5％

theory）」である。ひもは引っ張ることはできであり，これらを除けば実際の経済成長率は１

るが，押すことはできないからである16)。1980％に満たない状況である。2014年度について

年代前半の P・ボルカー連邦準備制度理事会議

も，マイナス1.0％と脆弱な見通しに留まって長はアメリカのインフレーションを強引な手段いる。

で抑制することに成功した。しかしその副作用

2014年４月の消費増税（５％から８％への引（コスト）として，失業率が高騰したため，アき上げ）が思いのほか消費を冷え込ませて，メリカのマクロ経済全体として，「大成功」で2014年６〜９月期と同10〜12月期と２四半期連あったと評価できるかには疑問が呈されるであ続のマイナス成長率を記録した。テクニカルなろう。

定義を適用すれば，日本経済は「景気後退」に

それでは，上述したような世界中の金融市場陥ったことになる。2015年１〜３月期は再びプがグローバル・ネットワークで密接に結びつけ

ラス成長率を回復したとはいえ，先行きの日本られている今日の状況の下で，「２年で２％の経済については明るい展望が持つことは望み薄

インフレ目標」の達成を標榜する「クロダノミとの評価もある。

クス」は，果たして，その期待通りの成果をあげることができるのであろうか。そして将来，Ⅳ．おわりに金融論の教科書が書き換えられることになるのであろうか。世界の中央銀行の金融政策の日常

1980年代後半の日本では，過剰流動性が主との運営から目を離すことのできない日々が今後して株式や土地などの資産市場に流入して「資とも継続していくのであろう。そして2014年度

産価格バブル」を引き起こした一方で，主としの完了（2015年３月31日）後，すなわち2013年て賃金などの生産費で価格が決まる生産物市場

４月発表の「異次元緩和」から２年が経過したは安定し，「資産効果」も若干影響したとはい後の2015年のわが国のインフレーションの状況

え，物価は低水準にとどまった（図表５を参を世界中が凝視したことは確実であろう。

照）。

また，2015年２月の全国消費者物価指数（生2013年４月以降の日本銀行による異次元緩和

鮮食品を除く総合，いわゆる「コア CPI」の対策（QQE 1 と QQE 2）は，株 高 と 円 安 を も た

前年比上昇率が2.0％をつけた。さらにエネル

らしたことは大きな成果と言えるかもしれない

ギ ー 価 格 を 除 く 指 数，い わ ゆ る「コ ア コ ア138syoken06.mcd

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証券経済研究
図表５第90号（2015 . 6）

二種類の市場価格の決定理論（注） 1980年代後半の日本経済では「物価安定」と「資産価格バブル」が共存〔出所〕 筆者作成。

CPI」が 2014 年 の 消 費 増 税 の 影 響 を 除 く と経済を成長させうるわけでもない。経済成長率

0.0％まで低下し，今後再びマイナスの領域にを押し上げる３つの要素，①雇用量（労働者数下落する可能性も否定できない状況にあるとい×時間）の増加，②資本ストックの追加（純投17)

える 。ただし，デフレを脱して２％のインフ資），および③技術革新・進歩の加速がそれぞ

レ目標を達成することだけが重要である，とはれ拡充されることが不可欠である。そのために言えない。また上述の通り，インフレーション

は，規制緩和や構造改革などの「成長戦略」のにより実質金利を低位に押し下げただけで日本

大胆な実施が必須である。

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中央銀行の金融政策と「デフレ脱却」

2014年１月の『ザ・バンカー』誌が選出した「2014年中央銀行総裁賞」を受賞した黒田東彦

いようになるかもしれないからである18)」（傍点と括弧内は筆者）。

日本銀行総裁は，その面目躍如となるのであろうか。すなわち，アベノミクスの「第１の矢」
としての量的・質的金融緩和策という非伝統的金融政策は，はたしてその所期の目的である「デフレからの脱却」に成功するのであろうか。
それとも，株高・円安に象徴される「資産価格バブル」に再点火する一方で，超緩和的な金融
政 策 に よ り 超 低 金 利 状 況 を 長 期 化 さ せ て，
GDP の２倍以上に積み上った国債発行残高の「利払い費」を低水準に抑圧することにより

注
1） Japan̶2014 Article IV Consultation Concluding
Statement of the IMF Mission, Tokyo, May 30, 20142）『週刊エコノミスト』誌，2015年５月12日号，29頁。

3） Gregory [1929], Vol. 2, Para. 8, p. 373．春井久志・森映雄訳［2013］の「解説」を参照。
4）「ケインズとマッケンナ（McKenna）とは金本位制度に反対する者として分類される委員会の中での唯一の証人であった，…。」Cf. Moggridge [1972], p. 42.
5） ケインズはカンリフ委員会の報告書に関して，次のよ
うな評価を下している。すなわち，「カンリフ報告書に脱落しているもののなかで最も注意すべきことは，物価の安定性という問題に関する叙述がまったくないことである。そして，戦前の制度の回復を目指せば，人為的に「財政再建」という喫緊の構造・財政改革に対『その結果生ずる雇用の減退』を起こし，均衡を回復すする政治と政治家の取り組み努力を先送りさせ

告書は，もう死滅し，ほとんど忘れられた理念の系統にる「財政規律」の放棄に終わるのであろうか。
セントラルバンキングの研究者はもとより，中ることができる，と愉快げに説明している。カンリフ報
属するものである。それなのに，同報告書は依然としてわが国の政策の公的表明であって，イングランド銀行や大蔵省はいまだにそれを進軍命令とみなしていると言われている」（中内訳［1978］，158頁）。

央銀行ウォッチャーや投資家たちにとって，

6） Keynes [1923], p5. 中内訳［1978］，５頁。

めったに遭遇することのない興味津々たる機会

7） 春井［1992］を参照。

が到来していることだけは確実であろう。

8） 中内訳［1978］，119頁。ケインズによれば，1922年４月のジェノア会議までは，平価切下げとデフレーション

最後に，『一般理論』からあと一つケインズのアフォリズム（aphorism）を引用して，本稿の結びとしたい。

との相違は，一般には明確に区別されてこなかった。同会議のころから，両者間に明確な対立のあることが次第に理解されるようになった。
9） 春井訳［2014］，496-512頁を参照。
10） 春井訳［2014］，496頁。
11） 塩野谷訳［1992］，133頁。

「私［ケインズ］自身としては，現在，利子
・

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・ ・

・ ・

・ ・

率に影響を及ぼそうとする単なる貨幣政策 [金・・・・ ・ ・ ・ ・ ・・・ ・ ・ ・・・・ ・ ・ ・融政策（mone t ary po l i cy）] が成功するかどうかについていささか疑いを持っている。私は，資本財の限界効率を長期的な視点から，一12） 塩野谷訳［1992］，145頁。
13） 塩野谷訳［1992］，156頁。
14） 塩野谷訳［1992］，159-160頁。
15） 日本銀行［2015b］を参照。
16） Angrist, Jorda and Kuersteiner [2013]を参照。
17） 日本銀行の「インフレ目標」政策に関する問題点については，春井［2014b］および春井［2015a］を参照。
18） 塩野谷訳［1992］，162頁。

般的，社会的利益を基礎にして計算することの参できる国家が，投資を直接に組織するために今

考

文

献

後ますます大きな責任を負うようになることを期待している。なぜなら，上述の原理に基づい『週刊て計算される各種資本の限界効率に関する市場

日本銀行［2015a］『経済・物価情勢の展望』，４月

評価の変動があまりにも大きくなるので，利子率の実現可能な変化によってもはや相殺できな

エコノミスト』，2015年５月12日号，29頁。

30日。
日本銀行［2015b］「『量的・質的金融緩和』
：２年

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証券経済研究
間の効果の検証」『日銀レビュー』2015-J-8，

第90号（2015 . 6）25日。
宮崎義一・伊藤光晴［1970］『コメンタール

５月。
春 井 久 志［1974］「Ｊ・Ｍ・ケ イ ン ズ の 貨 幣 理 論

ケインズ一般理論』，日本評論社。

──『貨幣改革論』を中心に──」『名古屋学Japan̶2014 Article IV Consultation Concluding

院大学論集（社会科学編）』，第11巻，第２号，Statement of the IMF Mission, Tokyo, May

12月

30, 2014

春井久志［1992］『金本位制度の経済学──イギリ

Angrist, J.D., O. Jorda and G. Kuersteiner [2013]

ス金本位制度の理論と歴史・政策──』，ミネʻSemiparametric Estimates of Monetary Poli-

ルヴァ書房。

cy Effects: String Theory Revisitedʼ , NEBR

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Gregory, T.E. [1964] Select Statutes Documents &新報社。
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論』，東洋経済新報社，1978年）
Keynes, J.M. [1936] General Theory of Employ-

月。
春井久志［2015a］「インフレ率＜二％＞の起源」『証券レポート』No. 1689，４月。
春井久志［2015b］「中央銀行の金融政策と国債管

ment, Interest and Money, The Collected
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1973. (塩野谷裕一訳『雇用・利子および貨幣理」『証券レビュー』第55巻第４号，４月。

の一般理論』，東洋経済新報社，1992年）。

春井久志・森映雄訳［2014］『カンリフ委員会審議

Keynes, J.M. [1977] Activities 1920-1922, The

記録』，蒼天社出版。

Collected Writings of John Maynard Keynes,

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経済新報社，2014年）。
Moggridge, D.E. [1972] British Monetary Policy
1924-1931: The Norman Conquest of $4.86,
Cambridge at the University Press.

（中央銀行研究所代表・
当研究所客員研究員）

141

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