日本企業の資本政策について

木

健

嗣

というタイトルで、現金保有、株式発行、配当、ます。今日は、「日本企業の資本政策について」

クイティ・ファイナンスを中心に研究を行っていとともに、配当や自社株買いも増加してきていまに、企業業績の改善が進み、現金保有が増加する

き ま す。 近 年、 ア ベ ノ ミ ク ス と 金 融 緩 和 を 背 景

最初に最近の資本政策を取り巻く環境を見てい一、資本政策を取り巻く環境

鈴―望ましい現金保有、株式発行、配当、自社株買いとは―

ただいま御紹介にあずかりました、一橋大学の鈴木でございます。

自社株買いの四つに焦点を合わせてお話をさせてす。他方、エクイティ・ファイナンスは減少して

私は、コーポレート・ファイナンス、中でもエ

いただきます。

きています。

二〇一四年八月に、「『持続的成長への競争力とインセンティブ～企業と投資家の望ましい関係構― 1 ―成することに各企業はコミットすべきである」とをする最低ラインとして八％を上回るＲＯＥを達います。ここでは、「グローバルな投資家と対話の報告書で、一般に「伊藤レポート」と呼ばれて時）を座長として経済産業省に設置された研究会

た。 こ れ は、 伊 藤 邦 雄 一 橋 大 学 大 学 院 教 授（ 当築』プロジェクト」の最終報告書が出されまし

乗っかる形でＲＯＥを議決権行使基準として取りう 動 き が あ る こ と を 捉 え て、 Ｉ Ｓ Ｓ も、 そ れ にです。日本において、ＲＯＥを引き上げようとい

Ｅ重視の姿勢は、決して世界的なものではないの

日本以外にはありません。つまり、ＩＳＳのＲＯ行使の際の基準としてＲＯＥを掲げている国は、るよう推奨しています。しかし、ＩＳＳが議決権

し、ＲＯＥが五％を下回る企業には反対票を投じ（ い わ ゆ る「 投 資 家 に と っ て 投 資 魅 力 の 高 い 会に な り ま し た。 Ｊ Ｐ Ｘ 日 経 イ ン デ ッ ク ス 四 〇 〇一つとして、従来以上にＲＯＥが注目されるよう

単に、しかも即時にＲＯＥを引き上げることがで

容、組織、経営戦略を変更しなくても、比較的簡

政 策 が 考 え ら れ る の で し ょ う か。 ビ ジ ネ ス の 内

ＲＯＥを引き上げるためには、どのような資本上げているわけです。

社」で構成）の組み入れ銘柄の選定に当たってきます。例えば、エクイティ・ファイナンスを行

このレポートが出された後、企業の成果指標のは、ＲＯＥが定量的指標の一つとして取り上げら

Ｅ を 上 げ や す く な り ま す。 ま た、 自 社 株 買 い をわず、自己資本を増やさないようにすれば、ＲＯ

また、ＩＳＳ（議決権行使助言会社）も、ＲＯ行ったり、配当を行ったりして、自己資本と現金れています。

Ｅを議決権行使に当たっての判断基準の一つと― 2 ―の提言が掲げられています。

第59巻第８号
証券レビュー

の提言は、本来、分子の利益を増やすことを意図です。

自社株買いとＲＯＥの関係について、簡単な例

して出されたものでした。しかし、提言が出され保有を減らせば、ＲＯＥを引き上げることが可能を挙げて御説明します。現金保有が五億円、純利た後、企業の間には、見せかけのＲＯＥを改善す「伊藤レポート」のＲＯＥを引き上げるべきと益が一億円、営業資産が三〇億円、株主資本が一るために、自己資本を引き下げようとする動きがです。

五億円、負債が二〇億円という企業を考えます。

しばしば見られます。

二、現金保有ＲＯＥは純利益を株主資本で割ったものですか

本一五億円で割って六・六七％となることがわかります。しかし、現金五億円で自社株買いを行えを変えなくても、分母の自己資本を変えるだけでは二〇％まで上昇します。つまり、分子の純利益て、一〇億円の自社株買いを行いますと、ＲＯＥに、五億円を負債調達し、五億円の現金と合わせ円でした。アベノミクス開始後の二〇一三年、一中の一九九〇年には、これらの合計は約一〇〇兆の推移を見てみます（図表１）。土地バブルの最上場企業の現預金と短期有価証券を合わせた金額

一九八〇年から二〇一七年までの間について、（日本企業の手元流動性）

ＲＯＥはあっという間に変わります。ビジネスを

四年以降は約一八〇兆円になり、最近では二〇〇ば、この企業のＲＯＥは一〇％になります。さら変えなくても、ＲＯＥを変えることができるわけ― 3 ―ら、この企業のＲＯＥは、純利益一億円を株主資

日本企業の資本政策について

第59巻第８号
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図表１兆円近くまで増えています。

次に、一九六四年から二〇一八年までの間の上

場企業の手元流動性比率の推移を見てみます（図表２）。手元流動性比率は、現預金と短期有価証

券を合わせた金額を総資産で割ることによって求め ら れ ま す。 最 近 の 上 場 企 業 の 手 元 流 動 性 比 率

は、平均で二二％弱、中央値で一八％弱となっています。一九八〇年代後半から九〇年代前半の土地バブルのときも、平均は約二二％となっていました。最近の上場企業は、その当時と同程度の手

元流動性を保有していることになります。

（諸外国との比較）

日本企業の手元流動性比率は、米国企業と比べて高いのでしょうか、低いのでしょうか。多くの方は、日本企業の方が高いと考えておられるように思います。

― 4 ―日本企業の資本政策について

図表２

一九九五年にが行った研究
Rajan and Zingales

でAssetsを見てみます。一九八〇年代のデータを使って、をCash and short-term investments割った比率を見ますと、米国は一一・二％、日本は一八・四％、ドイツは八・八％、フランスは一〇・三％、イタリアは一〇・五％、イギリスは一

一・四％、カナダは八・二％で、日本の手元流動たちが行った研Pinkowitz

性比率は圧倒的に高いという結果になっています。
次に、二〇一五年に究を見てみます。これによりますと、米国企業の手元流動性比率の平均値は、一九九八年の一六％から、二〇一〇年前後では約二一％まで上昇してきています。米国以外の企業も、先進国、開発途

上国にかかわらず上昇してきておりますが、米国企業の場合は上がり方が大きく、水準も平均で二〇％を超えるところまで来ています。この研究の― 5 ―ポイントは、米国企業の手元流動性比率が極めて高いことを指摘するところにあります。

二〇一八年の大和総研の資料（図表３）において、フランス、ドイツ、イギリス、米国、日本の大企業の手元流動性比率の平均値が、二〇〇六年から二〇一六年までの間にどれだけ増えたかが分を超えており、イギリス企業は二〇〇％弱、ドイ

一〇％となっている一方、米国企業では二〇〇％ツ企業、フランス企業は約一五〇％となっています。つまり、主要国の企業の手元流動性比率の伸す。

（米国主要企業の現金保有）

二〇一九年六月時点の米国主要企業の現金保有の状況を見てみます。マイクロソフトの現金保有― 6 ―析されています。それによれば、日本企業は約一

第59巻第８号

び 方 は、 日 本 企 業 を 大 き く 上 回 っ て い る 状 況 で

図表３

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企業の現金保有比率は、いずれも非常に高い水準

は二〇・七八％で、ＧＡＦＡと呼ばれるこれらの一・三二％、アップルは二三・四一％、アマゾンの親会社）は四六・二五％、フェイスブックは四は五〇％です。また、アルファベット（グーグル

比率（先ほどの手元流動性保有比率と同義です）

フォンなどがこれに当たります。

た技術を集めて一つの製品にしたアップルのアイた分野に進出するものです。例えば、従来なかっこれに対し、知の探索とは、従来とは全く異なっレビを開発したりすることがこれに当たります。

ビの精細度を上げるために、４Ｋテレビや８Ｋテ

えば、デジタルカメラの画素数を上げたり、テレ値を上げているという議論が増えてきています。

最近、米国では、現金を保有することが企業価

ち、知の探索には大きな無駄が伴うことが避けらが 重 な る こ と に よ っ て 起 こ り ま す。 こ れ ら の う

イノベーションは、知の探索と知の深化の二つ― 7 ―となっています。

日本では、現金保有はけしからぬという議論が大れません。このため、知の探索は、企業経営に余とをやってもよいこととされています。本社に滑勢ですが、米国では、これとは逆の議論が行われイノベーションを行うためには、二つの行動がり台が置かれていることが象徴しておりますが、裕がないとできません。グーグルでは、働いてい必 要 だ と 言 わ れ て い ま す。 一 つ は 知 の 深 化 で あ

社員が余裕を持って働ける環境が整備されていまるようになってきているわけです。それはなぜでり、もう一つは知の探索です。知の深化とは、今す。そして、この二〇％の自由な時間から、新しる時間の二〇％は社員が本来業務以外の好きなこ

ある技術をどんどん掘り下げていくものです。例

しょうか。

日本企業の資本政策について

サントリー創業者である鳥井信治郎の「やってば、成果に結び付けることは困難です。やってみは、 長 い 時 間 を か け て 持 続 的 に 取 り 組 ま な け れ

カットです。また、最初にコストカットの対象にみなはれ」という有名な言葉があります。近年、

なはれ精神の下で、日本企業の基礎技術は生み出いイノベーションがたくさん生み出されているわ

米国でも、やってみなはれ経営が必要だと言われされてきました。日本企業は、今や、過去のイノ

な る の は 設 備 投 資 や 研 究 開 発 で す。 研 究 開 発 でています。そのためには、企業は現金を保有してベーションの成果を食い潰しながら経営を行ってけです。

いなければなりません。さらにそのためには、経いる状況です。

とを通じて、イノベーションを引き起こしていく

経営で無駄な投資を重ね、その経験を蓄積するこ

ある程度の現金保有が必要だと言われているわけ

たことを行っています。そして、そのためには、

米国企業は、今、かつての日本企業が行ってき営環境を乗り越えるためにカツカツの経営をしてとは避けられません。また、フリー・キャッシュ

現金保有を増やしますと、ＲＯＥが低下するこ― 8 ―営に余裕がなければなりません。やってみなはれことが必要と考えられるようになってきていまです。

このところ日本ではイノベーションが起きていきました。そのような中で、ＲＯＥ八％の達成がフロー（ＦＣＦ）問題があります。これは、使うません。バブル崩壊以降、日本企業は、厳しい経必要と言われたとき、企業がまず行うのはコスト（現金保有の影響と理論的根拠）す。

第59巻第８号
証券レビュー自分たちに還元するよう求めます。

投資家は、無駄な投資をするぐらいなら、むしろのＭＢＡの教科書において指摘されていました。

とされる問題で、一九八〇年代、九〇年代の米国

予定のない現金保有は、経営者の浪費につながる

現金保有が必要になるという考え方が出てきまれないようにするためには、日頃からある程度の抜かれてしまいます。ここから、他の企業に抜か発を一年怠れば、あっという間に他の企業に追い発や設備投資を継続することが可能です。研究開

いし一五年置きに、経営に多大な影響を及ぼす大ロー不足への備えです。これまで、概ね一〇年な

注目されています。一つは、将来のキャッシュフ

現金を持った方がよいのではないかという議論がなり出てくることもありえます。そのときに、銀タイミングで出てくるわけではありません。いきます。Ｍ＆Ａの対象企業は、買い手側が希望するです。昨今、世界的に多くのＭ＆Ａが行われていもう一つは、将来の予期せぬ投資機会への備えす。

きなショックが起きてきました。一九八〇年代後行から借り入れを行ったり、公募増資を行ったり― 9 ―一方、最近、米国では、予備的動機に基づいて半から九〇年代前半にかけて土地バブルが起き、フェイスブックは、インスタグラムが売りに出しようとしますと、かなりの時間がかかることはその後も、複数のヨーロッパの国々で、経済運営

たとき、将来の競合相手になると考えて、すぐに

二〇〇〇年代初頭にネットバブルが起き、さらに上のさまざまな問題が起きています。そのような

Ｍ＆Ａに踏み切りました。それは、フェイスブッ

避けられません。

ときでも、現金保有に余裕のある企業は、研究開二〇〇八年にはリーマンショックが起きました。

日本企業の資本政策についてを保有していることで、思い切ったＭ＆Ａを機動

円の日産自動車を買収することも可能です。現金

すので、もしそのつもりになれば、時価総額四兆

同社は、一二兆円を超える現金を保有しておりまを実現するための技術開発に取り組んでいます。

たものです。グーグルは、今、自動車の自動運転

クが潤沢な現金を持っていたからこそ可能になっ

つまり、このような企業の場合は、現金保有が市

ドル以上上昇するという結果が得られています。

企業の場合、現金を一ドル増加させると株価は一また、コーポレート・ガバナンスがすぐれている

いは困難になるかもしれないような企業の場合、反映しています。他方、資金調達が困難な、ある投資に使われてしまうと見られがちであることをす。つまり、無駄な投資をするような企業は、現業とすべきではない企業が存在するということでここで申し上げたいのは、現金保有をすべき企場から高く評価されるわけです。

ます。
それでは、市場は、現金保有をどのように評価あったり、投資機会を逃さないことによって企業

金 保 有 を す べ き で は あ り ま せ ん が、 投 資 機 会 がの研究によれば、企業が現金保有を一and Wang

価値が上がったりする企業は、現金を持っていた

Faulkender

ドル増加させた場合、株価は〇・九四ドルしか上方がよいということになります。

す る の で し ょ う か。 二 〇 〇 六 年 の昇しないという結果になっています。これは、先ほどフリー・キャッシュフローの議論に関連して申し上げたとおり、余計な現金があると、無駄な― 10 ―

的 に 実 行 す る こ と が 可 能 に な り ま す。 こ の こ とが、ＧＡＦＡなどの企業価値の向上に寄与してい第59巻第８号
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日本企業の資本政策について

図表４

日米の実績

三、配当と自社株買い⑴（配当政策）

続いて、日本企業と米国企業の配当政策の差異を見てみます。

二〇〇〇年から二〇一七年までの間の日本企業の有配比率（上場企業のうち配当を行った企業の割合）を見ますと、全期間を通じて高い水準で推移しています（図表４）。二〇一七年は八五％となっており、赤字企業以外はほとんどが配当を支払っている状況です。日本では、配当を支払うのは当たり前で、利益が出ていれば配当するという文化になっています。ほとんど税金と同じような感覚です。

他方、米国企業について、銀行とその他の企業― 11 ―

に分けて有配比率を見ますと、二〇一二年では、

銀 行 が 六 〇 ％ 台 半 ば、 そ の 他 企 業 が 三 〇 ％ 弱 となってい ます（図表５）。米国企業 の場合、配当を支払う企業と支払わない企業にはっきりと分かれています。

目します。

ここで、配当と自社株買いを合わせた金額に着

二〇一七年五月二九日の日経新聞に、二〇〇九

年度から一六年度までの総還元額（配当と自社株によりますと、この間、総還元額はずっと右肩上がりとなっており、二〇一六年度では、配当は一〇兆円を超え、自社株買いも約五兆円となっています。配当が自社株買いを上回っているのが日本の特徴です。

― 12 ―（配当と自社株買い）

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買いの合計）の推移が掲載されていました。これ

図表５

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日本企業の資本政策について

図表６

次に、一九八〇年から二〇一二年までの間の米国の自社株買いと配当総額の推移を見てみます（図表６）。二〇一二年では、日本円に換算して配当は約三三兆円、自社株買いは約四四兆円となりました。その後、二〇一八年には、税制との関係

も あ っ て、 自 社 株 買 い が 急 増 し 約 一 〇 〇 兆 円 に上ったと言われています。

このように、総還元額の規模には、日本と米国の間で大きな差異があります。なお、日米の間には、市場規模の面で前者を一とすると、後者が六～七になるぐらいの差がありますので、総還元額の違いは、このような市場規模の違いを反映して

ペイアウト政策の理論的根拠いる面もあります。

⑵

ここで、ペイアウト政策の理論的根拠について考えます。

― 13 ―

一つ目は、ペイアウトが、将来的に利益が高まるだろうというシグナルを発する効果を持つと考全て再投資に回してきており、今や、時価総額が一〇〇兆円を超える企業になっています。

ますと、割安な価格での自社株買いは既存株主に自社株買いを行う際の、購入価格について申し

二つ目は、無駄な投資に用いられないよう、余とってプラスとなる一方、割高な価格での自社株えるものです。

剰資金を投資家に還元するために、ペイアウトを

買いは既存株主にとってマイナスとなります。

あります。それは、自社株買いであればいつでもするために、自社株買いをすることにも合理性があると言えます。また、一時期な資金余剰を調整定した企業であれば、配当を行うことに合理性が率先して主張される議論です。将来にわたって安長期的な企業のパフォーマンスの改善にはつながネスを犠牲にして行われるものです。このため、

ウトは、設備投資、雇用を減少させるなど、ビジ合があります。このような目的で行われるペイア

営者予想）を超えるために、ペイアウトを行う場

ＫＰＩ（ＥＰＳ、ＲＯＥ、アナリスト予想、経るをえません。例えば、アマゾンは配当を支払っず、ペイアウトを行いますと企業価値は低下せざ

し か し、 有 望 な 投 資 機 会 が あ る に も か か わ ら

言わざるをえません。

このようなことが行われるとすれば、本末転倒とめに行われるものであり、ＫＰＩを超えるためにりません。ファイナンスは、ビジネスを生かすた

以上を総合しますと、企業の中には、ペイアウておらず、ＲＯＥも、二〇一六年頃まで三％から四％の低位で推移してきました。同社は、利益を― 14 ―

行うと考えるものです。これは、投資家たちからやめられるからです。

第59巻第８号
証券レビューも大きな影響が出てきます。

か、割高なときに行うのかによって、企業価値にン グ に つ い て も、 株 価 が 割 安 な と き に で き る のています。また、自社株買いを行う場合のタイミ

トすべきところとすべきではないところが存在し明されています。

る分、還元で株主に報いることを狙ったものと説いるようです。このような動きは、利益成長が鈍

中には、減益でも自社株買いを増やす例も増えて株主に還元する方針とされています。日本企業の二〇一八年一二月二八日のウォールストリー

今年五月二三日の日経新聞朝刊に気になる記事損をした、その資産は自社株買いだと報道されま

資産が値下がりし、九〇億ドル（約一兆円）余り

ト・ジャーナルにおいて、アップルは、投資したが載っていました。それによりますと、最近、日した。アップルが行った割高な価格での自社株買

自社株買いを巡る新聞報道

本で自社株買いが急増しており、二〇一九年度のいに対し、マスコミにおいて批判的な見方が示さ― 15 ―⑶

自社株買い計画額は約三・四兆円となって、前年れたものです。

⑷

ラは、ＲＯＥの目標を初めて設定し、ＲＯＥを低下させる要因となる自己資本が膨らみ過ぎないよ

ここから、現金保有とペイアウトに関連して、（両社の概要）うです。マクセルホールディングスも、ＲＯＥ改

コダックと富士フイルムの事例を御紹介します。

う、自社株買いを機動的に使うこととしているよ善のため、稼いだ利益以上を配当と自社株買いでコダックと富士フイルム

同期と比べ九割増となったようです。また、京セ

日本企業の資本政策について

が、毎年二割、三割も減っていくような姿を想像の 一 ま で 落 ち 込 み ま し た。 主 要 産 業 の 売 り 上 げ〇一〇年までに、売り上げは二〇〇〇年比一〇分でした。その後、デジタル化の波に押されて、二ルムの世界シェアはほとんどこの二社の寡占状態

アを上げていきました。九〇年代には、銀塩フィ

メラの世界的な大ヒットによって、どんどんシェ

し、九〇年代に「写ルンです」という使い捨てカ企業でした。富士フイルムは、一九三四年に創業いました。ちょうど今のグーグルのような最先端には米国においてフィルムシェア九〇％を占めてこのような物が売れるのかと感じた記憶がありま

は、同社が化粧品まで作ると聞いてびっくりし、

医療用機器、医薬品、化粧品などです。当時、私行いました。具体的には、化学薬品、プリンタ、て、約五〇〇〇億円規模の関連多角化とＭ＆Ａをめ、 同 社 は、 二 〇 〇 〇 年 か ら 二 〇 一 五 年 に か け

ピードで減少していきました。これを打破するた

フィルム関連の売り上げは、毎年二割～三割のス

事 業 か ら 上 が っ た も の で し た。 そ の 後、 同 社 の当時、同社の営業利益の三分の二はフィルム関連のような行動をとったのでしょうか。二〇〇〇年

このような環境変化の中で、富士フイルムはど（環境変化への対応）

することができるでしょうか。銀塩フィルムの世す。このように、同社はどんどん多角化を進め、― 16 ―

コダックは、一八八一年に創業し、一九七六年

界では、実際にそのようなことが起こったわけで

結果的に、フィルム事業は今やほとんど残ってい他方、コダックは、二〇一二年一月に経営破綻

ません。

す。

第59巻第８号
証券レビューる場合、その特色を改良することのみに目を奪われは、既存商品・技術がすぐれた特色を持っていジレンマに陥った典型例だと指摘しています。こ

ステンセン教授は、コダックはイノベーションのしました。ハーバード・ビジネススクールのクリいました。

この間にも同社は約八〇〇億円のペイアウトを行

利益は約五〇〇〇億円のマイナスになりました。

く二〇〇五年から二〇一二年までの間、同社の純〇〇〇億円のペイアウトを行いました。それに続Ｅは約二二％でした。同社は、同じ期間中に約六

ルカメラの商品化を進めなかったのは、主力商品界で初めて開発した会社です。コダックがデジタています。実は、コダックはデジタルカメラを世合、一九九八年から二〇〇五年までの間のペイア

ト）の推移を比較してみます。富士フイルムの場

アウト控除後の純利益（純利益マイナスペイアウ

富士フイルムとコダックの両社について、ペイの純利益とペイアウトの推移を見てみます。同社

一九九八年から二〇一二年までの間のコダック

五〇〇〇億円でした。同社がペイアウトを抑え、たような関連多角化とＭ＆Ａに費やした費用は約円を留保したわけです。同社が、先ほど申し上げ― 17 ―

れて、顧客の別の需要に目が届かないことを指しの 銀 塩 フ ィ ル ム が 売 れ な く な る た め で す。 こ れ

ウト控除後の純利益は約五〇〇〇億円のプラスになっています。純利益が約六〇〇〇億円で、約一は、一九九八年から二〇〇四年までの間に六〇〇

約五〇〇〇億円を社内に留保したことが、その後〇〇〇億円のペイアウトを行って、約五〇〇〇億〇億円の純利益を上げました。この間の平均ＲＯ（ペイアウト控除後の純利益の推移）

が、イノベーションのジレンマに他なりません。

日本企業の資本政策について

の 対 応 に 寄 与 し た こ と は 疑 い が あ り ま せ ん。 他れます。

れによって吐き出された資金は、新しい分野に投結果的にコダックは破綻しましたが、同社は必企業が事業を転換しようとするとき、誰が資金資されます。人材も有望な分野に移動していきま方、コダックの場合、一九九八年から二〇〇五年を出してくれるのでしょうか。例えば、富士フイ

す。他方、日本では、労働市場が流動化していな

ずしも悪くないと思います。日本と米国では事情

ルムが化粧品事業に進出しようとしたとき、銀行

いため、企業が破綻しますと、人材の行き場がなまでの間のペイアウト控除後の純利益はマイナス

は躊躇なく融資してくれたでしょうか。それほどくなり、彼らの知的財産の活用の場が失われてしが違います。米国では、企業が破綻しますと、そ

簡単なことではなかったでしょう。企業が何としまいます。このため、日本では、既存の企業の中

一九九七年から二〇一八年までの間のエクイ― 18 ―

二〇〇〇億円に上りました。

ても事業を転換したいと考えるとき、それに必要で事業転換することが求められるわけです。

とえ、あるとき株主から現金保有が多すぎると批判されたとしても、結果的に、株主にとっても利益になるわけです。

ルムのペイアウトの差が、両者のパフォーマンス

ティ・ファイナンスの推移を見てみます。図表７（エクイティ・ファイナンスの推移）の差を生んだ可能性があるのではないかと考えら以上で申し上げたとおり、コダックと富士フイ

四、エクイティ・ファイナンス

な資金は自分で持っていなければなりません。た

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日本企業の資本政策について

図表７において、実線はＴＯＰＩＸの水準、棒グラフは株式発行・公募増資・第三者割当増資の合計値を表しています。ここからもわかりますように、二〇〇八年までは、ＴＯＰＩＸが高いときにエクイ

ティ・ファイナンスが多くなるという傾向がありました。世界的にも同様のことが言え、株価が高いときにエクイティ・ファイナンスを行うのが王道でした。

しかし、二〇一四年以降、ＴＯＰＩＸが上昇しているにもかかわらず、日本企業はエクイティ・

ファイナンスをあまり行わなくなりました。その背景にある一つの要因として、ＲＯＥ改善の要請があるのではないかと考えられます。

（エクイティ・ファイナンスと自社株買い）

二〇一二年から二〇一八年までの間のエクイ

ティ・ファイナンス総額と自社株買い総額の推移― 19 ―

第59巻第８号
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図表８を見てみます。図表８において、実線はＴＯＰＩ

Ｘの水準、斜線の棒グラフは自社株買い総額、黒の棒グラフはエクイティ・ファイナンス総額を表し て い ま す。 こ こ か ら、 日 本 企 業 は、 株 価 が 上がっているときに自社株買いを行う一方、エクイ

ティ・ファイナンスは行わないという傾向がある
ことがわかります。

（エクイティ・ファイナンスの理論的根拠）

ここで、エクイティ・ファイナンスの理論的根拠について考えます。

エクイティ・ファイナンスの発表が、隠されていた経営危機情報を示唆するものであれば、短期的に株価は下落します。

しかし、調達した資金が有望な投資案に振り向けられるのであれば、理論的には企業価値を向上させることになります。実際、日本で公募増資し― 20 ―

く な る と い う 結 果 が 得 ら れ て い ま す。 例 え ば ソエフェクトなどを差し引いても、一〇％ぐらい高た企業の二年後の株価は、市場の状況やバリュー抑えて必要な金額を調達するためには、株価が割に増加することになります。新規発行株式の数を達額が同じでも、新規に発行する株式の数は大幅

切羽詰まった状態で増資を行おうとしますと、高なときに増資を行うのが王道と言えます。

メージセンサーの生産能力の増強を図りました。

市況を選ぶことができないため、割安な価格で資

ニーは、公募増資を行って得た資金を使って、イ

イメージセンサーは今やソニーの経営の柱になっ金を調達せざるをえません。資金調達コストは相することができるのであれば、企業価値は向上しイナンスによって危機を脱して有望な投資を実行

企業が経営危機にあっても、エクイティ・ファ

力が低下して、高利回りの劣後債や優先株の発行ます。そのようなときは、第三者割当増資の交渉

投資家が少ないため、公募増資自体が困難になり

当割高になります。さらに、賛同する証券会社や割高な価格での増資は既存株主にとってプラススを行うことが、企業価値を高めることにつながん。適切なタイミングでエクイティ・ファイナン― 21 ―ており、同社の株価も急上昇しました。

ます。また、経営危機に陥らないよう、自己資本を余儀なくされることもあります。

ぎりぎりの状態で行うエクイティ・ファイナン

ですが、割安な価格での増資は既存株主にとってります。

ス ほ ど、 既 存 株 主 に 損 を さ せ る こ と は あ り ま せマイナスです。株価が低いときに増資すると、調す。

こ と が で き る の で あ れ ば、 企 業 価 値 は 向 上 し まを充実させて、将来にわたり有望な投資を続ける

日本企業の資本政策について

五、東芝の事例

サーの半導体製造関連施設・設備をソニーに譲渡しました。二〇一六年には、東芝メディカルシス

テムズの全株式をキヤノンに売却するとともに、

八 〇 ％ を 中 国 の 美 的 集 団 に 譲 渡 し ま し た。 さ ら

東芝ライフスタイル（白物家電事業）の株式の約現金保有、ペイアウト、エクイティ・ファイナに、 二 〇 一 八 年 に は、 東 芝 メ モ リ の 全 株 式 を（東芝の概要）ンスをトータルで見てどのように考えるべきが、という、日本を代表する大企業でした。従業員の六九五億円、連結ベースの従業員数が約一五万人

東芝は、二〇一七年三月時点で総資産が四兆二た。

事業）の株式の約八〇％をシャープに売却しましに、東芝クライアントソリューション（パソコン社の議決権の約四〇％を取得しました）とともに譲渡する（その後、再出資を行って同Pangeal

家族を含めますと三〇万人を超え、文京区に相当

その東芝が、二〇一五年以降、資金不足によるがありますが、以下では、これを資本政策の面かになってしまったのでしょうか。いろいろな側面

なぜ日本を代表する名門企業が一瞬でこのよう債務超過、事業譲渡・売却、東証二部への指定替

ら見ていきたいと思います

する規模となります。

えなど、ガタガタと転落の道をたどっていきました。二〇一五年、同社は、子会社のウェスティン
グハウスの巨額減損処理のために、イメージセン― 22 ―

東芝の事例を使って御説明します。

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〇億円規模の配当を断続的に行ってきました。二

当総額の推移を見てみます。同社は、年に約三〇一九九五年から二〇一五年までの間の東芝の配と見られ、株主還元で対応すべきだとの判断に傾の下落や情報開示不足による株主の不満は大きいて、同社の不適切会計問題が発覚した後、「株価ているわけです。同紙によれば、その背景についると表明した後、改めて配当を行うことを検討し〇一四年の配当利回りは一・八％で、配当性向はいているようだ」とされています。

（配当政策）軒 並 み 一 〇 〇 ％ を 超 え て い ま し た。 つ ま り、 儲

（手元流動性比率）

利益が上がっていないにもかかわらず、配当をと二〇一〇年には配当を見送っておりますが、いずれも翌年以降、配当を復活させています。でき行うとどうなるのでしょうか。一九八〇年から二〇年代後半には、二〇％を超える水準にありまし

る限り配当しなければならないと考えられてきた二〇一五年五月二七日付の日産ニュースにおいた。その後、この比率はどんどん低下し、二〇一〇一五年までの間の東芝の手元流動性比率の推移て、「不適切 会計問題を受け、平成 二七年（二〇四年三月には二・七七％まで下がっていました。

ように見えます。二〇年間の配当額を合計します

一五年）三月期の期末配当を無配とした東芝は、

これは、何かショックが起こったとき、それに対を見てみます。同社の手元流動性比率は、一九八

基準日を改めて設定し、配当することを検討して応することができないような低い水準です。同社と、約五〇〇〇億円に上っています。

いる」と報道されています。いったん配当をやめ― 23 ―

かった以上に配当してきたわけです。二〇〇二年

日本企業の資本政策についてがよいと考えて経営を行ってきたのかもしれませ

は、手元流動性を持つより、ペイアウトを行う方す。しかし、そのときの東芝の意思決定は、株主かしたらするかもしれないと思っていたわけでエクイティ・ファイナンスをした方がよい、もし決めており、これによって、ウェスティングハウ

れるとともに、一〇〇〇億円の普通社債の発行をいう過去最大の赤字を計上しました。どうにもなき、東芝は、二〇〇九年四月期に三四三五億円とそ の 後、 二 〇 〇 八 年 に リ ー マ ン シ ョ ッ ク が 起（エクイティ・ファイナンスのタイミング）地が縮小することになりました。

うものでした。この結果、その後の借り入れの余

イナンスを見送り、負債での調達を選択するとい価値を希薄化するおそれがあるエクイティ・ファん。

（ウェスティングハウス買収）
二〇〇六年一〇月一六日、東芝は約六〇〇〇億一一月一四日付日経新聞朝刊によりますと、東芝

は、三井住友銀行などから二五〇〇億円を借り入スの買収で生じた短期借入金を長期借入金に置きらなくなったところで、同社は、二〇〇九年六月は、このとき、さらに一八〇〇億円の劣後債の発換える予定とされています。要は、負債で調達し当 時、 株 式 市 場 に は 株 式 需 給 の 悪 化 に つ な が行 を 強 い ら れ ま し た。 劣 後 債 の 年 利 は 当 初 七・に 三 一 七 四 億 円 の 公 募 増 資 を 行 い ま し た。 同 社

る、エクイティ・ファイナンスの実施を警戒する

五％で、繰上償還は二〇一四年六月以降という条た資金を買収資金に充てたわけです。

観測が流れていたと報道されています。市場は、― 24 ―

円でウェスティングハウスを買収しました。同年

第59巻第８号
証券レビュー

ドとなっています。

は、ＬＩＢＯＲ連動の七・五〇四一％のスプレッ

項が付けられました。二〇一四年六月以降の年利

ティ・ファイナンスが、既存株主にどれほど大き

円 に も 上 り ま す。 ぎ り ぎ り に な っ て 行 う エ ク イ

八〇〇億円の劣後債に支払った金利は約七〇〇億分と考えられたため、二〇〇八年一一月に東芝ビトラインを設定しました。しかし、それでも不十て、二〇〇八年末に五〇〇〇億円のコミットメン

で き て い な か っ た た め、 相 当 の フ ィ ー を 支 払 っくなりました。東芝は、そうした事態への備えがした二〇〇六年一〇月に同社が公募増資を行って四億円でした。もしウェスティングハウスを買収

そのときの公募価格は三三三円、発行額は三一七資を行ったのは二〇〇九年六月の一回だけです。

グに着目します。一九八五年以降で東芝が公募増

ここで改めて東芝が行った公募増資のタイミンな損失をもたらすかがわかります。

ルディング（本社ビル）、梅田スカイビルを保有いれば、同じ新株数で約七〇〇〇億円の資金を調たに年利二％の劣後債を発行し、先に発行した一金額が少なくなってしまいます。よいタイミング

公募増資を行うとき、株価が上がらないと調達― 25 ―

リーマンショックを契機にＣＰ市場が機能しなする東芝不動産を、野村ホールディングスに一五達できていたことになります。これができていれ

ば、その後、一八〇〇億円の劣後債を発行する必〇〇億円で売却しました。
その後、ＮＡＮＤ型フラッシュメモリの好調に

八〇〇億円の劣後債の繰上償還を行いました。しで公募増資ができればよいのですが、それが難し

要はなかったはずです。

かし、二〇〇九年から二〇一四年までの間に、一より業績が急回復しましたので、二〇一四年に新日本企業の資本政策についてた。

という言葉で不正会計が行われるようになりましも、たまたま公募増資の直前の期からチャレンジ

で、 偶 然 の 一 致 な の か も し れ ま せ ん が、 東 芝 でティブが働きます。確かなことがわかりませんのいときは、何とか株価を上げようとするインセンました。

しが暗いにもかかわらず、配当を再開してしまい

したが、その後、資金繰りが厳しく、将来の見通

ファイナンスを行った後、いったん配当をやめます。 同 社 は、 二 〇 〇 九 年 に 巨 額 の エ ク イ テ ィ・

出ていなくても配当をやめられなかったわけで

公募増資のタイミングを逃がしますと、株主にが二・七七％に下がるまで手元流動性を減らしてたのかどうかはわかりませんが、手元流動性比率

声が上がります。そのようなプレッシャーに負けておりますと、株主から株主還元を行うべきとのしていませんでした。多額の手元流動性を保有し東芝では、本来必要な水準の手元流動性を保有

ングで増資に踏み切れないということになりがち

価が下落するためです。このため、必要なタイミ

れません。発行株式数が増えると、いったんは株行いますと、株主から反発を受けることは避けらを招く前に行わなければなりません。公募増資をありません。本来、公募増資は、そのような事態ときの増資ほど、既存株主の価値を下げることは与える損失は非常に大きくなります。ぎりぎりのきました。

をやめると株主から反発を受けますので、利益が東芝は、ほぼ毎年配当を行ってきました。配当

情はわかりませんが、結果的に、既存株主に対しです。東芝の場合もまさにそうでした。本当の事― 26 ―（東芝のまとめ）

第59巻第８号
証券レビュー

て配当をやめた方がよいのに、無理をして配当を配当は税金ではありませんので、絶対にやらなけて相当な損失をもたらしたことは否定できませ

東芝は、長年にわたって、現金保有、ペイアウ

ればならないわけではありません。投資を優先す

支払っている企業があるのではないでしょうか。

ト、エクイティ・ファイナンスなどの資本政策をるために、配当を行わないことも一つの勇気であん。

ないがしろにしてきた可能性があるのではないか

ると言えます。

日本企業の場合、株価水準が高い状況での自社株買いが多いのが実情です。もっとも、これは、― 27 ―と考えられます。

六、まとめも同様の傾向が見られます。しかし、株価水準が必ずしも日本だけでなく、米国をはじめ世界的に将来の投資機会を鑑みて、有望な投資機会がな

高いときに自社株買いを行いますと、同じ資金を日本企業では、しばしばＫＰＩ目的の自社株買

い、あるいは有望な投資機会はあるが将来の調達

こ れ が 大 原 則 で す。 し か し、 今、 日 本 企 業 の 八いが見られます。ＫＰＩをクリアするために、実投下しても少ない株式しか買えないため、既存株

五％以上、つまり赤字でない企業のほとんどが配物投資を抑制して、自社株買いを行っているように つ い て 問 題 が な い の で あ れ ば、 ペ イ ア ウ ト を当を支払っている状況です。このような国は世界

なことはないでしょうか。もしそうであれば、将主に損失を与えることが避けられません。

的にもまれです。その中には、ビジネスを優先し行って、必要以上の現金保有を減らすべきです。

日本企業の資本政策について

来投資機会が犠牲になっているとも言え、ビジネ

ティ・ファイナンスを行う、このような行動が求保有を考える、ビジネスのために前もってエクイになっているのでしょう。しかし、今は景気がよて、思わず目を開かれるような、しかも、大変わ

増井理事長ました。（拍手）

私のお話は以上です。どうもありがとうございめられていると考えています。

ス最優先の経営とは言えません。
最 近 は 株 価 上 昇 局 面 で す が、 日 本 で は エ ク イ
ティ・ファイナンスはどんどん減っています。Ｒ
ＯＥの改善を求められているため、エクイティ・
ファイナンスは控えた方がよいと考えられるよういため顕在化しておりませんが、もしかすると東かりやすいお話をいただきまして、ありがとうご

よりもビジネスが重要です。ビジネスのために配資本政策を戦略的に用いなければなりません。何

投資と資本政策を同時に考え、将来を見越しての立場から、自社株買いの場合は課税されない一問題があると思います。これに関連して、投資家

株買いで行くのか、配当で行くのかという選択のざいました。ペイアウト政策を考えるとき、自社― 28 ―

鈴 木 先 生、 企 業 の 資 本 政 策 に つ い

芝のようなギリギリ増資予備軍があるのではない

ざいました。

問、御意見等があればお願いいたします。

ナンスを毛嫌いせず、将来のためのエクイティ・

ファイナンスの必要性をきちんと理解していただ

質問者Ａ

当や自社株買いを考える、ビジネスのために現金大変わかりやすいお話、ありがとうご

きたいと考えています。

それでは、お時間も若干ございますので、御質でしょうか。企業も投資家もエクイティ・ファイ

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証券レビュー

買いの方が有利だという議論がありますが、如何方、配当金を受け取ると課税されるため、自社株

えて、企業の説明力の向上が求められます。つま鈴木にはどのようにすればよいのでしょうか。

と思います。しかし、自社株買いの場合、課税のイミングで行われるのであれば、両者に差はない

鈴木

なく、夢だけを語っているはずです。それが受けす。アマゾンでもアップルでも、ＲＯＥなどでは投資家に発信し説得できるかが問われるわけでり、ＲＯＥだけに引きずられないで、経営の夢を

投資家や株主の理解がまずは重要です。加でしょうか。

タイミングを先に延ばすことができるという意味

入れられているから、ペイアウトを行わなくてもなところがあります。また、最近では、投資助言

どうしても他社との横並びで資本政策を考えがち剰になっています。企業部門の資金余剰と手元流す。日本は、それより早く一九九八年から資金余も 米 国 で も、 企 業 部 門 は 資 金 余 剰 に な っ て い ま― 29 ―

キャピタルゲイン課税と配当課税が同じタで、一般論としてはおっしゃるようなことが言え投資家の支持が得られているのだと思います。理想 論 か も し れ ま せ ん が、 そ の よ う に 考 え て い ま

ようかと思います。
その他に御質問はありますでしょう

す。

会社から、ある意味で一律的な評価を受けるよう動性の関係をどのように考えればよいのでしょう

リーマンショック以降、ヨーロッパでなことが起きており、そうした評価も気にするよ

か。

質問者Ｂ

うになってきています。このような状況を変える

それでは、私から一つ伺います。日本企業は、

か。

増井理事長

日本企業の資本政策について

鈴木
増井理事長

いのですが、その可能性はあるように思います。

昇に寄与しています。それに加えて、企業が、十せ て い た だ き ま す。 鈴 木 先 生、 大 変 わ か り や す

それでは、今日の講演会はこのあたりで終わら

手元流動性比率が上昇している背景には、企業部門の資金余剰の増加があります。金融緩和か。

分な手元流動性の保有が必要と考えているため

く、なおかついろいろと考えさせられるお話をい

その他に御質問はありますでしょうが続いてきたことも、企業の手元流動性比率の上に、手元流動性比率が上昇してきたという面もあただきありがとうございました。（拍手）一橋大学大学院経営管理研究科准教授）
当研究所客員研究員
かつし・

（の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）

本稿は、令和元年六月二四日に開催した講演会での講演

（
 すずき

ると思います。先ほども申し上げましたが、手元ベーションが実現していることはよく知られてい図表３にありますように、二〇〇六年

るところです。

質問者Ｂから一六年までの間で、米国企業の手元流動性が

二 五 〇 ％ を 超 え る 伸 び を 示 し た の は、 リ ー マ ン
ショック後の企業行動の変化を背景とするものと

図表３の数値はリーマンショック前と比較考えてもよいのでしょうか。
鈴木したものですので、確かなことは何とも言いにく― 30 ―

流 動 性 を 豊 富 に 持 っ て い る 企 業 に お い て、 イ ノ

第59巻第８号
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日本企業の資本政策について

鈴

木

健

嗣

氏
略

歴

2005年一橋大学大学院商学研究科博士後期課程修了、商学（博士）。
東京理科大学専任講師、神戸大学大学院准教授、University of Washington 客員研
究員などを経て、15年から現職。
主要業績として、『日本のエクイティ・ファイナンス』で第61回日経・経済図書文化 賞、 証 券 経 済 学 会 賞 受 賞。 そ の 他 “Executive succession: The importance ofsocial capital in CEO appointments” Strategic Management Journal, 39（5）,pp.1473-1495. “Do the equity holding and soundness of bank underwriters affectissue costs of SEOs?” Journal of Banking and Finance 34, pp.984-995. 等がある。

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