金融危機後の米国社債市場の流動性について小林陽介

務 家 よ り 提 示 さ れ て い る。 他 方、 興 味 深 い こ とに、そうした指摘を受けて実施された公的機関にトピックの中で注目を集めているものの一つが社

リーマンショック以降の米国証券市場をめぐる機後の米国社債市場の流動性をめぐる議論の状況果となっているわけではない。以下では、金融危も社債市場の流動性低下を事実として支持する結一、はじめに債市場の流動性である。周知のように、金融危機について整理・紹介することとしたい。

よる調査や研究者による学術的な検討は、必ずしの発生を契機としてバーゼルⅢやドッド・フランク法等の規制強化が進められた。そうした規制強化は、金融機関のマーケットメイクを行う力を低下させ、社債市場の流動性を低下させているのではないかとする指摘が、主として市場参加者や実― 76 ―

メイクが規制のかからないノンバンク部門に移行［ 2012］は、ボルカー・ルー
Thakorすることで金融の安定性が脅かされるリスクも指摘している。

社債市場の流動性低下に対する懸念は、金融危下を引き起こし、証券価格の低下やゆがみを発生プレッドの上昇をもたらすことで市場流動性の低二、社債市場の流動性低下への懸念

機後の規制強化に端を発している。米国においてさせ、投資家や資金調達者に悪影響を与える可能ルがプライス・インパクトやビット・アスク・スは、ドッド・フランク法においてボルカー・ルー性を指摘している。

ルカー・ルールが銀行のマーケットメイク・サー［ 2012］ は、 ボ
Duffieカー・ルールによって社債等の流動性が低下する［ 2011］は、ボル
Chow and Surtiについては、学術的な立場より比較的早い段階でカー・ルールが意図せざる結果をもたらす可能性による自己勘定取引が原則禁止された。このボルクを担うブローカー・ディーラーが社債の保有をドルを下回る水準となっている。マーケットメイピークを記録した後急減し、近年では一〇〇〇億社債保有額は、二〇〇七年に四〇〇〇億ドル超の年代から上昇を続けたブローカー・ディーラーのディーラーの社債保有額の推移である。二〇〇〇後大きく減少している。図表１は、ブローカー・実際、米国金融機関の社債保有額は、金融危機⑴

ビスの質や量を低下させ、企業の資金調達にも弊大きく減らす事態は、社債市場の流動性に懸念を

こ と に 懸 念 を 示 し て い る。

指摘があった。

害をもたらす可能性を指摘するほか、マーケット― 77 ―ルが導入され、一部許容される業務を除いて銀行金融危機後の米国社債市場の流動性について

ブローカー・ディーラーの社債保有額の推移
図表１（10億ドル）

第59巻第７号
証券レビュー〔出所〕 FRB, Financial Accounts of the United States より筆者作成。

抱かせる一つの根拠となっている。

三、社債市場の流動性をめぐる様々な見解

社債市場の流動性低下への懸念を受けて、様々な機関や研究者がその流動性の状況について検討を行っている。しかし、それらの結論は様々であり、 必 ず し も 意 見 の 一 致 が 見 ら れ る わ け で は ない。以下では、流動性の低下に懐疑的な見解と流動性の低下を示唆する見解とに大別して議論の内

社債市場の流動性低下に懐疑的な見解

容を概観する。

⑴

いくつかの公的機関が金融危機後の社債市場の［ 2015］）
Mizrach

流動性について検討を行っている。金融業規制機構（ＦＩＮＲＡ）による研究（― 78 ―

債保有額が減少傾向にあることを指摘する。しかし、ビット・アスク・スプレッドや流動性プレミTRACE,）のデー
Trade Reporting and Compliance Engine

アムといった価格ベースの指標からは社債市場にで は、 取 引 報 告・ 相 場 報 道 シ ス テ ム（タを用いて、取引ボリューム、ビット・アスク・大きな変化が生じたことを示唆する証拠は見られ⑵

スプレッド、プライス・インパクト、売買回転率なかったと結論している。

ら九〇日以上経過した銘柄での取引ボリュームのしている。他方、売買回転率の低下や新規発行かこれらは社債市場の流動性が良好であることを示

ライス・インパクトの低下傾向を確認している。の結果、ビット・アスク・スプレッドの縮小とプリュームの増加、売買回転率の低下、平均取引サ市場の流動性を検討している。その結果、取引ボ

ビット・アスク・スプレッド等を指標として社債

ロ ッ ク 取 引 の サ イ ズ、 プ ラ イ ス・ イ ン パ ク ト、引ボリューム、売買回転率、平均取引サイズ、ブ

証 券 監 督 者 国 際 機 構（ IOSCO［ 2017］） は、 取

⑶減少といった流動性の悪化を示唆する結果も示さ

イズの横ばい傾向、ブロック取引（五〇〇万ドル― 79 ―等の指標から社債市場の流動性が検討された。それている。これらを総合して、ＦＩＮＲＡは社債少、ビット・アスク・スプレッドの縮小等を報告以上）の割合の減少、プライス・インパクトの減かったと結論している。

⑷

し、金融危機後の社債市場の流動性が低下したことを裏付ける明確な証拠はなかったとしている。

グ ロ ー バ ル 金 融 シ ス テ ム 委 員 会（］）は、社債市場の流動性低下を示唆する現2016

学術的な研究においても社債市場の流動性を検［象として米国プライマリー・ディーラーによる社CGFS市場の流動性低下を示す明確な証拠は見られな

金融危機後の米国社債市場の流動性について

討 す る 試 み が 行 わ れ て い る。
Trebbi and Xiao

］ は、 ド ッ ド・ フ ラ ン ク 法 や バ ー ゼ ル Ⅲ 等
2015

る。電子取引の成長やミューチュアル・ファンドによる社債保有の増加等、複合的な要因が作用している可能性が示唆される。

［の規制改革の進展が社債流通市場に構造的な変化［
Anderson and Stulz

たとしている。それどころか、マーケットメイクが顕著に低下したことを示す証拠は得られなかっ用いて推計している。その結果、危機後に流動性の低下が見られるものの、プライス・インパクトいる。その結果、流動性の低下を示す売買回転率年）に分けて社債市場の流動性の変化を検討して〇 四 年 ～ 〇 六 年 ） と 危 機 後（ 二 〇 一 〇 年 ～ 一 四］は、危機前（二〇2017をもたらしたかという点に関して、複数の方法を分野へのノンバンクの参入が増加したことによっや取引コストといった価格ベースの指標では流動候は、通常の状況では見られないと結論した。た― 80 ―⑹てむしろ流動性の改善が見られたと報告してい性の改善が見られたことに加えて、一日当たりのは、社債市場の流動性低下を示唆するディーラー

だし、市場全体に不確実性が蔓延するようなスト取引数の増加等も指摘され、流動性低下を示す兆のバランスシート縮小を指摘しつつも、ビット・レス時には取引費用が高まり、流動性が悪化しう］
2017

アスク・スプレッドやプライス・インパクト等のるとしている。

動性低下を強く支持する証拠はなかったとしてい史的に見て高水準にあることから、全体として流⑸指標が金融危機後に低下し、取引ボリュームも歴［Adrian, Fleming, Shachar and Vogtる。

第59巻第７号
証券レビュー

⑵社債市場の流動性低下を示唆する見解
社債市場の流動性低下という事実に懐疑的な見方がある一方で、社債市場の流動性低下を示唆すなったことを指摘する。ただし、それでもストレス時には流動性供給の低下を十分には相殺できていないとしている。

検 討 し た。 そ の 結 果、 ボ ル カ ー・ ル ー ル の 導 入げが生じた社債のプライス・インパクトの変化を性に焦点を合わせ、投資適格から投機的へと格下］は、スト レス時における社債 市場の流動2016

ディーラーのマーケットメイクによる即時性の提デ ッ ク ス か ら 除 外 さ れ た 社 債 を 売 却 す る 際 に、

ロ ー す る 投 資 を 行 っ て い る 機 関 投 資 家 は、 イ ン

場の流動性を検討している。インデックスをフォクスからの除外という出来事が生じた際の社債市［ 2016］ は、 イ ン デ ッ
Dick-Nielson and Rossi

後、格下げが生じた社債のプライス・インパクト供を必要とする。しかし、金融危機後、この即時

Bao, OʼHara and Zhouが上昇したことを確認し、ストレス時において流性提供のコストは、投資適格債では二倍、投機的る 見 解 も 存 在 す る。

動性の低下がより顕著であることを報告してい格付では三倍に増加していると報告している。金― 81 ―［る。 加 え て、 ボ ル カ ー・ ル ー ル の 影 響 を 受 け る

を長期で保有することを避けるようになってお融危機後のディーラーは、リスクの高い証券在庫りと買いを事前にマッチングして在庫の保有を回り、市場にショックが生じた際の流動性低下のリディーラーのマーケットメイク活動は、顧客の売避するエージェンシー型へと変化し、対してボル［ 2017］ は、 デ ィ ー ラ ー が マ ーChoi and Huh

スクが高まっていると指摘している。

ケットメイクのための在庫保有を増やすようにカー・ルールの影響を受けないディーラーがマー金融危機後の米国社債市場の流動性について

によると、金融危機後のディーラーのリスク許容指標が悪化していない理由を検討する。この研究

ト・アスク・スプレッド等の価格ベースの流動性供給を減らすようになったにもかかわらず、ビッケットメイクのための在庫保有を避けて流動性のる。

り、 そ の 流 動 性 供 給 余 力 は 悪 化 し て い る と さ れ取引の執行のための在庫保有を避ける傾向にあ化していることを報告する。ディーラーは、顧客引を完了させた割合等の指標では危機前よりも悪へのコミットの度合い、プリンシパル型で顧客取市場の流動性状況をめぐって様々な意見が提起さ以上で見てきたように、金融危機後の米国社債四、おわりに度は低下し、その行動はエージェンシー型へと移ドの投資家（ディーラーの顧客）によって行われるようになったが、それらは危機前よりも高いスプレッドを負担しており、実際には市場の流動性が悪化していると指摘する。

ラーの流動性供給へのコミットの度合いを検討し一四年の期間における社債市場の流動性とディー［ 2016］ は、 二 〇 〇 三 年 か ら 二 〇Venkataramanから行われた検討の結果は、流動性の低下を指摘たとして慎重な態度を取っている。学術的な観点

機関による調査は明確な証拠が見つけられなかった流動性が悪化したとする見解に対して、公的なれてきた。市場参加者や実務家より提起されてきている。その結果、顧客の取引費用は期間を通じす る も の も あ れ ば、 そ れ に 懐 疑 的 な も の も あ り

Bessembinder, Jacobson, Maxwell andて減少しているものの、売買回転率や流動性供給― 82 ―行した。これに伴って、流動性の供給はバイサイ

第59巻第７号
証券レビュー

をめぐる議論は、異なる見解が交錯する興味深い様々である。金融危機後の米国社債市場の流動性い論点が多く含まれている。さらなる研究の進展

わり方の変化、電子取引の普及の程度等、興味深という点やディーラーのマーケットメイクへの関⑴（注）が求められる領域であるといえよう。

論点であるといえよう。
こうした見解の違いは、流動性という概念自体

デ ー タ の 限 界 と も 関 連 し て い る。 ビ ッ ト・ ア ス

きる。前者に関して、①米国債、②エージェンシー債、③される証券と許容される取引とに分けて整理することがで

自 己 勘 定 取 引 に 関 し て 許 容 さ れ る 業 務 に つ い て は、 許 容

ク・スプレッドやプライス・インパクトといった価格ベースの指標を用いた研究で利用されるＴＲ

州および地方行政機関の債務が許容される証券であるとされる。後者に関して、①顧客や取引相手による合理的な期ＡＣＥは、取引が完了したデータを収集するもの

待における短期的な需要を超えない範囲での引き受けやマーケットメイク、②保有するポジションや契約に関連すであり、実行されなかった取引は基本的には考慮されていない。そのため、流動性の悪化や取引費るリスクヘッジ、③顧客の代理として行う取引が許容されＴＲＡＣＥは、ＦＩＮＲＡ会員であるブローカー・ディー

ＦＩＮＲＡによる調査については、岡田［二〇一六］を参照。

⑶

な取引データを収集している。

ラーから、取引発生日・時刻や取引価格・数量などの詳細⑵

くは若園［二〇一五］第五章を参照。

る取引であるとされる。ボルカー・ルールについて、詳し用の増加に直面して、実行したくても実行されなかった取引が生じている可能性には注意が必要であろう。
なお、社債市場の流動性をめぐる議論においては、 流 動 性 が 悪 化 し た か 否 か と い う 論 点 以 外 にも、規制強化の影響がどれくらい作用しているか― 83 ―

が多義的であることに加えて、検討に利用される

金融危機後の米国社債市場の流動性について

第59巻第７号

二 〇 一 九 年 六 月 二 一 日、 Ｉ Ｏ Ｓ Ｃ Ｏ よ りLiquidity inと題するレポートが公表された（ IOSCO［ 2019］）。
Report詳 し い 紹 介・ 検 討 は 別 の 機 会 に 譲 り た い が、 同 レ ポ ー ト

Reserve Bank of New York Staff Reports, No.796, Oct. 2016） .
revised Jun. 2017

［ 2017］ ,Adrian, T., M. Fleming, O. Shachar and E. Vogt
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若 園 智 明［ 二 〇 一 五 ］『 米 国 の 金 融 規 制 変 革 』 日 本 経 済 評 論は、投資家による社債の投げ売り等が生じるストレス時に（https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/re-⑷は、価格の急落やボラティリティの高まりが生じうること（Corporate Bond Markets Under Stressed Conditions Finalに注意を喚起している。
⑸ た だ し、 Adrian, Fleming, Shachar and Vogt
［ 2017］は、これが二〇〇〇年代の住宅ブームの崩壊に対するディー

search/staff_reports/sr796.pdf#search=%27Market+Liquid）
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（）2017
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porate Bonds― 84 ―

ラー自身によるレバレッジ解消から生じたものであるとし、規制強化の影響とみることには否定的である。
⑹［ 2017］ は、 取 引 数 が 増 加 し、 価 格
Anderson and Stulzベースの指標が流動性の改善を示しているにもかかわらず、 流 動 性 の 悪 化 を 示 す 売 買 回 転 率 の 低 下 が 進 む 現 象 を「売買回転率のパズル」と呼んでいる。

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