プログラム取引の進展に伴う影響と懸念

田代一聡

京証券取引所における一九九九年の立会場および場立ちの消滅ではないだろうか。

コンピュータ能力の発展に伴い、二〇一〇年代が 稼 動 し、 二 〇 一 五 年 か ら は ア ロ ー ヘ ッ ド が リ

度の向上が図られ、二〇一〇年よりアローヘッド

はじめにに 入 っ て か ら は、 第 三 次 Ａ Ｉ ブ ー ム な ど と 呼 ばニューアルされてきた。現在では一日に受付可能

以降、取引はコンピュータシステムによって速れ、関心を集めるとともに、ＡＩや機械学習の進な注文件数は二億七千万件となっており、一九八

このような証券取引の環境の変化の影響を受け展が、我々の労働環境へ多大な影響を及ぼすこと

また、コンピュータやＩＴ技術の進展は、証券て、証券市場への市場参加者も大きく変わってき二年の一〇万件から桁違いの進歩を遂げている。

市場にも多大な影響を多方面に与えているのは周ている。特に、コンピュータプログラムを利用すが指摘されている。

知の事実であろう。その中でも象徴的なのは、東― 88 ―ⅰプログラム取引の進展に伴う影響と懸念

コロケーションの比率
図表１〔出所〕『JPX の最近の取組み』よりることで、人間の判断を一つ一つ介在させて注文するのとは、文字通り桁違いのスピードで取引をすることが可能となり、誰でもそのようなプログ

high-ラムが利用できる環境となった。その中でも、高速 で 多 く の 注 文 を 出 す『 高 頻 度 取 引（、 Ｈ Ｆ Ｔ ）』 の 登 場 は、 市 場 のfrequency trading

取引に大きな影響を及ぼしつつある。

高頻度取引が最初に衆目を集めたのは、二〇一〇年五月六日にアメリカで起きたフラッシュ・クラッシュと呼ばれる事件であろう。午後二時三十分すぎからダウ平均が急落し、その後数分のうちに元に戻るという現象が起きたのである。この事

ⅱ件に高頻度取引が関与しているのではないかと直後から疑われ、関与がほぼ確実である。

その後も、相場が急落した後急速に回復する、フラッシュ・クラッシュは観測されている。最近

では、二〇一九年一月三日に外国為替相場で起き― 89 ―た現象がフラッシュ・クラッシュにあたるとされ察していくことを目的とする。

考え、そのようなことが真に問題たりえるのか考

まず、プログラムと人間が取引を行うときの差ⅲている。
本邦においても、二〇〇八年から、高頻度取引異を概観し、プログラム取引の増加による懸念にⅳ

ついてまとめる。その後にこの懸念について考察していく。

一、証券取引におけるプラグラムと人間の差異

時間で、多数の注文を出す高頻度取引を行うため人間の意思決定に要する時間よりはるかに短い

このように取引の速度が上がり、プログラムにには、取引をコンピュータプログラムで制御する

ⅴ

において重要なコロケーションサービスの提供が開始され、コロケーションに設置されたサーバーからの注文・約定・売買代金の比率は、二〇一〇十％程度、約定件数と売買代金の四割程度を占めるまでに増加している。
二〇一八年四月より、高頻度取引業者の登録制
ⅵよる取引が市場における取引の主流となりつつあ必要が生じる。プログラム同士が取引することにが導入され、その実態把握が進められている。

る現状に対して、今までの取引市場と大きく異なが、そのためには、プログラムによる取引が人間

よって、どのような問題を起こすのかを考えたい

この論考では、プログラム同士が取引を行うこによる取引とどのように異なるのかについて概観るとの心配の声が聞かれる。とで、どのような問題が考えられるのかを改めて― 90 ―

年の一〇％程度から、二〇一八年では、注文の七第59巻第４号
証券レビューする必要があろう。
プログラムが取引を行うといっても、原理としは、ほぼ確実に、プログラムを改良するか、今まで使用したものは捨てて新しいプログラムに変更

これは、損失を出していた市場参加者はほぼ完するであろう。

を行うという意味では、人間と大きな差は無いと全に退場し、新たな市場参加者が登場するものとて、何らかの変化や刺激によって取引の意思決定考えられる。プログラム取引においては、このよ取らえられよう。つまり駄目なプログラムは市場の場合は、同じような刺激を起こす同じような出ような『曖昧さ』があまり無い点であろう。人間プログラムと人間による取引の違いは、人間のであろう。しかし、損失を出しても、なけなしの場に二度と手を出さずに退場してしまう人もいるあろうか。損失を出した人はこれにこりて証券市一方で、人間の投資家を考えた場合にはどうでⅷ

うな取引を実行に移す変化や刺激のことを、引きからほぼ排除されていくことを意味している。

来事が起きたとしても、引き金が引かれて取引が資金を労働賃金からなんとか捻出して、証券市場

このような、人間の取引とプログラムによる取引 の 差 異 が、 プ ロ グ ラ ム 同 士 が 取 引 を 行 う こ とで、どのような問題を生じさせるのかについて次― 91 ―金（トリガー）・イベントと呼ぶ。

実行されるときもあれば、引き金が引かれないとの参加者として残留する私のような人間もまたいⅶ

も う 一 つ、 プ ロ グ ラ ム と 人 間 の 違 い と し て、『証券市場からの退場』を挙げたい。取引を行った結果、損失を出した場合のことである。
プログラム取引によって損失を出した場合にるだろう。

きもあるであろう。

プログラム取引の進展に伴う影響と懸念

節で検討する。

ⅸられるためである。この懸念を整理すると、『投機的行動が増えるのではないか、それによって、価格が乱高下してしまい、企業の本源的価値から株価が乖離してしまうのではないか』となるので引が市場に及ぼす影響について、 ①市場の安定

奥山［二〇一六］によれば、金融庁は、高速取と『ある程度の短い時間で価格差を利用して儲け

ついてはここでは詳しく立ち入らずに、ざっくり『投機的行動』の定義をどのようにするのかに二、プログラム同士が取引することの懸念性に与える影響、②市場の公正性に与える影響、る行動』と理解して、この懸念について考察して― 92 ―はないだろうか。

③市場の効率性に与える影響、④投資家間の公平いく。

与える影響、⑥システム面に与える影響、の六点

業の本源的価値が反映されなくなる』の三つであ『投機的行動が増える』『価格が乱高下する』『企この中で『⑤企業価値に基づく価格形成に与える。これらの懸念について、順番に検討する。

変動が生じることが、広く懸念されていると感じシュ・クラッシュのように短時間での価格の急な

由 は、 プ ロ グ ラ ム 同 士 に よ る 取 引 で、 フ ラ ッる影響』に着目して、議論を進めていく。この理から検証することとしている。

この懸念は、さらに三つの懸念に分解できる。

性に与える影響、⑤企業価値に基づく価格形成に

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三、『 投機的行動が増える』という懸念る。投機の結果として細い実線のような価格推移となり価格変動を抑えることとなる。

他方、投機的行動が価格を不安定化させることに つ い て は、 有 名 な ケ イ ン ズ の 美 人 投 票 の 問 題［ 1987］なStein

どの議論がある。投機的行動によって、価格が不［ 1986］やHart and Kreps

的な問題として、投機的行動の是非について考え安定化するというのが、証券市場における投機にや、る 必 要 が あ る。 投 機 的 行 動 を 是 と す る 意 見 と し対して抱かれる一般なイメージに近いのではなかいことであると考えられているが、その直感は必― 93 ―この懸念について考えるにあたって、より根源て、投機が価格を安定させるというフリードマン

ろうか。

ⅹ

置までの左側の曲線は過去の値動きを表し、右のずしも正しくない（ Newbery and Stiglitz［ 1984］）。

また、直感的に価格を安定させること自体は良

破線は将来の価格の動きの『予想』を表す。ここ

一般に投機的行動は悪いことであると断定的に

これは直感的には図表に投機家が加わり儲けようとする。すると価格がプログラム取引の進展によって、投機的行動が見られているように思われるが、このように投機価格を押し上げ（①の囲み）、価格が高くなった『増えるのか』という点については、増える可能低いときに購入し、高くなったら売るという行動と き の 価 格 を 押 し 下 げ る（ ② の 囲 み ） こ と と な的行動の是非ははっきりとはしないのである。

2をとる。その結果として、価格が下がったときので表される。現在の位の仮説がある。

プログラム取引の進展に伴う影響と懸念

第59巻第４号
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性がかなりあると考えている。プログラムによる取引の人間との大きな差異として、取引のスピードがあげられる。そのため、人間が数日あるいは一 週 間 程 度 か け て 行 っ て い た 投 機 的 行 動、 例 えば、最初に買いを見せてちょうちんを点け、値上がりしたところで売り抜けるといった一連の行動であろう。

いだろうか。とすると、単位時間、たとえば一年間当たりに起きる投機的行動は増えることとなる

一方で、将来的には投機的行動が減る可能性もを出すためには、損失をこうむるものが存在しな

け れ ば な ら な い。 人 間 と プ ロ グ ラ ム の 差 異 と して、『市場からの退出』を挙げたが、投機で儲ける人のえさとして損失をこうむった後、また戻ってきて同じように損失をこうむる私のような人間― 94 ―に要する時間が短縮される可能性が高いのではな

投機的行動の影響あると考えられる。このような投機的行動で利益〔出所〕 著者作成

図表２

通常の財・サービス市場などを想定した場合、格が乱高下することの影響を考察したい。

プログラムは人間よりも速やかに退出すると考え価格の乱高下は消費活動の安定した発展を害するとは異なり、投機的行動によって損失をこうむるられる。損失をこうむるプログラムが存在しなく要素として考えられている。

一 方 で、 証 券 市 場、 特 に 証 券 流 通 市 場 に お いⅺ

なれば、投機的行動で利益を得られるプログラムも存在できなくなるため、投機的行動が減る可能て、価格が乱高下したときに、喜ばれる面も、喜ば れ な い 面 も あ ま り 多 く な い よ う に 思 わ れ る。

『信用取引』を行っている人々にとって価格の乱高下は嬉しくない出来事であるかもしれない。自前節の投機的行動の結果と密接に関連している。

価格が乱高下するのかという懸念については、ム取引と関係なく存在するし、大きく儲けられるしまう為である。しかし、この可能性はプログラて、追証の発生や強制清算といった状態が起きて四、『 価格が乱高下する』という懸念投機的行動によって、価格が安定化される可能性可能性も同じように考えられるため、悪いことば分の予想と違う方向へ大きく価格が動く結果としも乱高下させる可能性もあること、仮に投機が価かりでもない。

よって、パフォーマンスの測定時点で価格の急下

ま た、 資 産 運 用 業 に と っ て、 価 格 の 乱 高 下 に格を乱高下させるとして、それが増える可能性も減る可能性も存在することを見た。
ここでは、より根源的に、証券市場において価― 95 ―性へと到達するのである。

プログラム取引の進展に伴う影響と懸念落に見舞われる可能性が大きくなることは問題となるであろう。しかし、乱高下が当たり前の市場であれば、乱高下に対応して行動が取られるのは場よりも問題が大きいかもしれない。証券発行時

証券発行市場における価格の乱高下は、流通市

題をきちんと考える必要がある。しかし、これに『企業の本源的価値』は何を指すのか、という問

こ の 懸 念 に つ い て 答 え る に 当 た っ て、 本 来 は五、『 企業の本源的価値が反映されなくなる』という懸念の価格決定に株価が利用されるためである。株価答えるのは容易でないため、ここでは企業の本源このような本源的価値が、プログラム取引の増― 96 ―疑いない。の乱高下はこの価格決定に影響してしまうかもし的価値を『企業が運営されることで、株主にもたらされる将来の利得の現在の価値』と考えることいので、影響は限定的であろう。そのため、証券大によって株価に反映されなくなると懸念されてで、この問題は脇に置くことにする。

発行市場では、株価に本源的価値が反映されるのさ れ て い る の か と い う の は 定 か で は な い。 例 え引がなかったとしても、株価に本源的価値が反映

しかし、そもそもの問題として、プログラム取いるのである。

いては、次節で考えたい。

かという点がより重要かもしれない。この点につでないし、またそれだけで決定されるわけでもな

しかし、ある時点の株価だけが使用されるわけれない。

第59巻第４号
証券レビューのかは、その人の考え方次第ともいえる。もし、そのため、株価に本源的価値が反映されている券価格が本源的価値と一致しないことを示した。

な ど［ 一 九 九 〇 ］ は、 長 期 的 に 証
De Longであろうという考えに似ている。

結果には、各チームの力関係が概ね正確に現れるに判定できないが、一シーズンを終えた最終的な一試合の勝ち負けでは、あるチームの強さを直ちか』と考えている。これは、プロ野球において、

ば、『株価は企業の本源的価値と全く無関係に決定さ念は問題とならない。また逆に、『株価は常に企れている』と考えるならば、ここで考えている懸影響がもたらされるであろうか。

える場合に、プログラム取引の増大はどのような

このように株価と企業の本源的価値の関係を考う懸念は、『株価に企業の本源的価値はある程度『企業の本源的価値が反映されなくなる』といで、プログラム取引によって企業の本源的価値が的価値を上手く反映されていないと考えているのても、そもそも短い期間の株価には、企業の本源プログラム取引が価格の乱高下を増やしたとしは 反 映 さ れ て い る が、 そ こ か ら 外 れ る と き も あ反映されなくなるという効果は薄いであろう。

ば、やはりここでの懸念は無用であろう。

る』という想定の下で初めて懸念として成立す

私自身は、『短い期間では、上手く反映されなに、より多くの試合が行われるのと同じ効果が期合、 取 引 が 早 く 行 わ れ る 結 果、 一 定 の 時 間 の 間一 方 で、 あ る 程 度 長 い 期 間 に つ い て 考 え た 場

いこともあるが、ある程度長い期間をみれば、概待できるため、より正確に企業の本源的価値が反る。

ね企業の本源的価値が反映されているのではない― 97 ―業の本源的価値を反映している』と考えるならプログラム取引の進展に伴う影響と懸念映されるかもしれない。もしくは、一定の試合数る、プログラム同士による証券取引の世界においどのような未来がやってくるのかについて、全て、どのようなことが起きるのかについて、わずが無い場合と比較して短くなるかもしれない。こく予想が付かないが、おそらく経済学にとってはが 行 わ れ る ま で の 時 間 が 短 く な る 結 果 と し て、れらの意味において、プログラム取引は企業の本理想の証券市場は、常に企業の本源的価値に近いかばかりであるが考察した。

源的価値を株価に反映するのを阻害するどころ

気配値が付いているが、取引はほとんど行われな『ある程度長い期間』の想定は、プログラム取引か、より反映されやすくする役割を担う可能性すいというものであろう。

証券市場の判断が全てコンピュータプログラムⅻで制御され、意見の不一致がなくなるなどの条件られない面もある。証券市場は、テクノロジーの大きく変化している面もあればそれほど変化が見テクノロジーの進展に伴い、我々の経済活動は下したとしても、完全に排除される可能性はまず券市場における人間の意思決定の割合がかなり低可能性は非常に低いと考えている。なぜなら、証しれない。しかし、このような未来がやってくるおわりに進展の影響をかなり大きく受ける分野であるようないと考えているためである。

が成立すると、このような未来も起こりうるかもに思われる。
テクノロジーの進展の中で、昨今取りざたされ― 98 ―らあろう。

第59巻第４号
証券レビュー

本稿を執筆するにあたり、『証券流通市場の機能に関する研究会』での足立高徳氏の講演が大変参考になり、特に謝ⅰ意を記す。また、倉澤資成氏にはいつも議論に付き合っていただき、感謝いたします。
二〇一〇年のフラッシュ・クラッシュに関して、イギリ

https://www.nikkei.

金融庁、ＨＦＴの登録六〇社に』しも高頻度取引に使用されているわけではない点に注意が必要である。
ⅵ 『高速取引に監視の目

二〇一九年一月三十日

com/article/DGXMZO40673970Q9A130C1EE9000/
代表的な例として、同じ情報を得ても、情報の与えられ日本経済新聞
ⅶ

方で人間の意志決定が変わってしまうという、行動経済学

ⅱで知られるフレーミング効果がある。

改良したプログラムを新しい参加者ととらえるかは、哲スの高頻度取引を行う個人投資家が相場操縦による罪で二ⅻ

https://wired.jp/2018/04/05/how-technology-unsettledstock-market/

倉澤［一九八八］ p.191
を参照。
例えば、日本銀行『「物価の安定」についての考え方』をhttps://www.boj.or.jp/announcements/release_2000/

data/k001013a.pdf
詳しい条件は Milgrom and Stokey［ 1980］を参照。

参照。

ⅺ

ⅹ

シュする日がやってくる』ＷＩＲＥＤ二〇一八年四月五日

ⅸ 『プログラム同士の「超高速取引」で、株式市場がクラッが、ここでは改良前と改良後は別のものと考える。

学の問題（テセウスの船）が関係してくるように思われる

ⅷ〇一五年に逮捕された。
『
UKspeed trader arrested over role in 2010 U.S. ʻflash』 ロ イ タ ー 二 〇 一 五 年 四 月 二 十 二 日 https://uk.
crashʼ
reuters.com/article/uk-usa-security-fraud/uk-speedtrader-arrested-over-role-in-2010-u-s-flash-crash-

二〇一九年一月四日

idUKKBN0NC21O20150421
ⅲ 『年明け魔の時間のフラッシュクラッシュ－アルゴで円高トレンド増幅か』ブルームバーグ

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2019-03-31/
PP957C6K50XY01
取引所のサーバーの近くに注文を出すためのサーバーの設置場所を提供するサービス。物理的な距離によって生じⅳ

る通信の遅れを小さくすることで、注文の遅れを少なくすコロケーションに設置されたサーバーからの注文が必ずることができる。
ⅴ― 99 ―

（注）

プログラム取引の進展に伴う影響と懸念奥山 大輔『我が国株式市場における高速取引に対する規制の資成『入門価格理論在り方』月刊資本市場二〇一六 No.373
第二版』日本評論社一九八八

倉澤
De Long, Bradford, Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers［ 1990］ Noise Trader Risk inand Robert J. Waldmann
Financial Markets. The Journal of Political Economy, Vol.
98, No. 4, pp. 703-738.
Price
Political

1 9 8］
6Information, Trade

Destabilization Speculation. The Journal of

H a r t , O l i v e r D . a n d D a v i d M K r e p［sEconomiy, Vol. 94, No. 5, pp. 927–952.
］
1980［Milgrom, Paul, and Nancy Stokey

and Common Knowledge. The Journal of Economic］
1987

Information Externalities andInferior Trade. The Review of Economic Studies, Vol. 51,Theory, Vol. 26, No. 1, pp. 17–27.
［ 1984］ Pareto
Newbery, David M. G. and Joseph E. Stiglitz
No. 1, pp. 1–12.

（たしろかずとし・当研究所研究員）

Economiy, Vol. 95, No. 5, pp. 1123–1145.

Welfare-reducing Speculation. The Journal of Political

Stein, Jeremy ［C.

― 100 ―（参考文献）

第59巻第４号
証券レビュー