証券経済研究第114号（2021.6）

株主優待と企業の経営指標
田

要

代一聡

旨

我が国において，株主優待は非常に馴染み深い制度である。そして，我が国以外で株主優待が一般に浸透している国はおそらくない。そのため，株主優待に関する先行研究も非常に限定されており，株主優待に関わる現実の情報は非常に限定されている。本稿では株主優待と企業の経営指標との関係に関する情報を提供するとともに，優待実施企業の経営効率に関する考察を行う。
優待実施企業は優待非実施企業に対して劣る経営指標が観測された。この結果は，株主優待を行っている企業の経営が非効率的な可能性を示唆しているであろう。しかし，このことを強く主張できる結果でもない。
さらに，優待の種類を分類して分析したところ，金券優待を行っている企業のROA，EBIT が相対的に高いことが観察された。金券優待は株主優待のマーケティング効果が低いと考えられる。この考えに反する状況が観察されたことは，株主優待のマーケティング効果に対して疑問を投げかけるであろう。

目次Ⅰ．はじめに1 ．ベースの分析

Ⅱ．データ

2 ．種類を考慮した分析

Ⅲ．分析

Ⅳ．おわりに2020年には新型コロナ禍もあり数を減らしたもⅠ．はじめにのの上場企業の 4 割近くが採用している。また投資家側のデータでは，個人投資家の約34％が株主優待制度は日本の株式市場において非常投資の目的として株主優待を挙げており，約になじみ深い制度である。企業側のデータを見10％の投資家は株主優待を投資の主たる目的とると，1993年は300社弱で上場企業の10％程度している1）。この四半世紀で，我が国においてが採用していたが，2019年には1500社を超え，株主優待が浸透してきたことが伺える。

35株主優待と企業の経営指標

しかし，この隆盛とは裏腹に株主優待は市場機関投資家の持ち分を減らすであろう。その結関係者，特に機関投資家からの批判が多い制度

果，相対的に機関投資家の発言力が相対的に落である。例えば東京証券取引所が行った市場関ちることで企業経営者への経営へのプレッ

2）

係者からの意見募集 に対して，「優待の廃止シャーを緩和されてしまい，企業価値が毀損さを求める」や「現在のように何ら対策なく，株れるというロジックである。企業が株主優待を価維持のために金券類を株主優待とすることを実施する動機として個人投資家の獲得や増加が放置すべきではない」といった意見が寄せられ大きな要因となっている状況は4），このようなている。

懸念に拍車をかけてしまうであろう。

このような批判が寄せられる背景には，小口

この論文は，株主優待の実施企業と非実施企株主の優遇や手続きコストの増大や企業価値の業の経営指標がどのような状態となっているの毀損といった理由が考えられる。

かについての知見を深めるのを主たる目的とし小口株主の優遇は，株主優待が株式数に比例ている。そこから，株主優待導入後に現実に株して配分されないことに起因する。典型的な株

主優待導入企業では企業価値の毀損が懸念され主優待の配分方法は，1000株の株主には5000円るような状況が観測されるかという疑問に答えの価値の株主優待が，5000株の株主には10000を出すことも目的である。

円 の 株 主 優 待 が，そ し て100万 株 の 株 主 に は一番重要な株主優待導入後の企業価値がどの5000株の株主と同じ10000円の株主優待を配布ように変化するのかという点に対して先行研究するというものである。つまり，1000株の株主である，鈴木／砂川［2008］や Karpoff et al．の 5 倍の株式を保有していても 2 倍の，1000倍［2020］は，株主優待導入前後で企業価値が上の株式を保有しても 2 倍の株主優待しか獲得で昇すること示している。これが導入後の企業経きない。このように相対的に小口の株主を優遇営者の行動によって経営が上手くいく見込みをし大口の株主に不利に働くことが，相対的に大示しているのかというと必ずしもそうではな

口の株式保有をする機関投資家に不利な構造とい。何故なら企業価値上昇の要因について，鈴なっている。

木／砂川［2008］では流動性が改善されている

手続きコストは，多種の株式を保有する機関

こ と が 示 さ れ て お り，Karpoff et al．［2020］

投資家に送付されてくる株主優待の処置に関わではさらに資本コストが低減されることが示さるコストである。近年では換金可能な優待は換れているが，これらは将来の企業経営とあまり金して運用収益とし，換金の難しい食品・家庭関係のないように思われる。なぜなら流動性の3）用品は寄付されているようである 。このよう改善や資本コストの低減は株式市場の参加者のな処分のために割かれる人手や労力は機関投資行動によってもたらされる側面が大きいと考え家に余計なコストが生じるため，機関投資家はられるためである。

個人投資家と比較して相対的に株主優待に低い価値しか見出さないであろう。

株主優待導入後の経営状態について検討した先行研究として，Karpoff et al．［2020］は導最後に企業価値の毀損である。小口の個人投入から 3 年後までの売上高の上昇が観測されて資家に有利な株主優待は持ち株比率に影響し，いるものの，優待導入によって売上高が伸びた

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証券経済研究図表 1第114号（2021.6）

各指標の平均と中央値

A. 全サンプル
ROA(%)EBIT(%)EPS(円)

DPS(円)

サンプル数

平均 中央値 平均 中央値 平均 中央値 平均 中央値
全企業

2.43

2.61

1.57

4.72

47.7 28.82

1558505

優待実施企業

2.83

2.77

5.62

4.67 72.25 58.39 26.25

13.1

2015877

優待非実施企業

2.28

2.54

0.06

4.75

1342628-8.93

43.8 29.78

B. 異常値除去後優待実施企業

3.32

2.84

5.97

4.73 82.13 60.75 26.8

2015145

優待非実施企業

3.09

2.64

6.07

4.87 83.62 47.28 28.5

1539489〔出所〕 著者作成とは主張できないと述べている。一方で，橋本分析に入る前に，これらのデータと先行研究［2019］は，2013年から2018年までのデータをで用いられているデータの特性を把握するため用いて，株主優待導入企業は売上高伸び率が劣に，まず，株主優待を実施している企業の割合る他に ROA 等の投資指標等でも劣ることを示を見る。株主優待実施企業は年々ふえており，している。

Karpoff 達［2020］ の サ ン プ ル（2001年 か ら

本論ではこれらの先行研究を踏まえて，株主2011年）は25％弱が優待を実施しているのに対優待導入企業の経営指標に着目し，株主優待導して，橋本［2019］のサンプル（2013年から入が企業経営の指標とどのような関係にあるの2018年）は30％強が優待を実施している。両方かを見ていく。の期間を含むここで用いるデータは27％強が株主優待を行っている。

Ⅱ．データ

次に，ROA，EBIT，EPS，DPS，の 4 種類の指標について，平均値と中央値を見る。図表

経営の指標として ROA，EBIT マージン（以5）後 EBIT） ，EPS（一株当たり当期利益），DPS

1 は全企業，優待実施企業，優待非実施企業に分けて表示している。

（一株当たり配当金），の 4 種類の指標を用い

図表 1 の A を見ると，全企業及び優待非実る。株主優待のデータは QUICK から取得し6），施企業の一株当たり当期利益の平均値が負であ

市場区分・業種のデータを東京証券取引所よりり，EBIT の平均値がほぼ 0 という数値を示し取得し，それ以外のデータは FACTSET よりており，中央値や優待実施企業の平均値と比較取得した。

して異常な数値を示しているように思われる。

日本国内株式（東証33業種で銀行業を除く，そこで異常値を取り除いて示した数値が図表 1

東京証券取引所一部，二部，マザーズ，JAS-の B である7）。異常値を取り除いたことで，優DAQ, PRO Market）を対象として分析を行待実施企業と優待非実施企業でほとんど差がなう。データの期間は1999年 3 月から2020年 3 月

い状態となっている。以後，異常値を取り除いまでである。抜けのあるデータを取り除いた総たデータで分析を進めていく。

サンプル数は58505となった。

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株主優待と企業の経営指標

それに対して（2）は年次の固定効果を考慮

Ⅲ．分析したモデルであり，（3）は産業の固定効果を考慮したモデルである。そして，（4）は年次と産業の両方を考慮したモデルである。これらの 3

1．ベースの分析

つのモデルの株主優待実施はすべて有意ではな

各経営指標を被説明変数に，株主優待の実施のダミーで回帰したものが図表 2 の（1）である。ROA は プ ラ ス で EBIT, EPS, DPS は マイナスであるものの，どの変数も有意ではない。

ように思われる。
一 つ は ROA の（1） の モ デ ル と（2）・（4）のモデルの符号の逆転である。
ROA の係数が逆転した理由は時間の経過と図表 2

株主優待と経済指標（注） ＊＊＊は1％, ＊＊5％, ＊は10％で有意を表す。

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い。しかし，いくつか見るべきポイントがある証券経済研究第114号（2021.6）

ともに株主優待実施企業が増えていることに加して優待非実施企業よりも ROA, EBIT, EPS

え て，ROA が 近 年 高 く な っ て い る こ と が 重が高い傾向がみられことを意味するであろう。

8）なったためであろう 。この重なりによって相優待の実施によって，企業固有の特性で高い経対的に高い ROA を持つ近年のサンプルが全体営指標が打ち消されるということを意味するでの平均を押し上げてしまい，結果として年次効あろう。この高い企業固有の特性と優待実施の果を考慮してない場合には株主優待実施企業の有無に関係があるとすれば，必ずしも優待の実ROA が高く見えてしまったのである。

施が経営状態を悪化させるとはいえないであろ

もう一つは EBIT と DPS の（1）のモデルとう。

（3）・（4）のモデルでの符号の逆転である。（1）当然，良い経営指標の企業が株主優待を実施と（2）のモデルでは同じ符号であることかすることで経営によくない影響が生じている可ら，ROA とは異なる要因で逆転が起きている能性もある。ここでは株主優待制度が企業経営であろう。その要因は株主優待実施企業と非実に悪い影響を及ぼす可能性があるとし，さらな施企業の産業構造の違いにあるように思われる解明は今後の課題としたい。

る。株主優待実施企業は小売や食料品といった産業が比較的多く，電気機器，精密機器，機2．種類を考慮した分析

械，建築，資材といった産業は少ない。株主優

株主優待が経営指標に与える影響は，その種待実施企業の多い産業の EBIT は比較的小さ別によって効果が異なってくると予想される。

く，少ない産業の EBIT が大きい。これによっその一つの要素として株主優待の持つマーケて産業の調整をする前の優待実施企業の EBITティング効果が挙げられる。株主優待を通じては小さく見え，調整後は大きくなるという逆転企業の認知度の向上や，自社製品やサービスのを生み出したのである。

PR によって顧客や売上の増加を狙う企業はか（4）のモデルに加えて個別企業の固定効果をなりの割合で存在する9）。このようなマーケ加えたものが（5）のモデルである。この結果

ティング効果は，企業が生産している商品や提は ROA, EBIT, EPS でマイナスの有意な結果供しているサービスの割引販売等といった株主となっており , 有意ではないが DPS の符合も優待は，クオカード等の金券という企業の業務マイナスとなっている。と無関係な株主優待と比較して相対的にマーケ

この結果は株主優待実施が，経営状態に良くない影響を与えている可能性を示唆する結果であろう。しかし，それ以外にも解釈の余地はあるように思われる。

ティング効果の相対的に高いと考えることができるであろう。
このマーケティング効果を見るために，株主優待をいくつかの種類に区分する。金券優待，何故なら（1）から（4）のモデルまでの結果

金券以外のギフト券（非金券ギフト券優待），は優待実施企業と優待非実施企業において有意割引券優待，食事券優待，食品優待，日用品優な差は見られなかったためである。ここに個別

待，そしてそれ以外の優待に分類する。

企業の固有効果を考慮することで有意な差がみ

金券優待の典型的な例はクオカードである。

られた。これは，優待実施企業の固有の特性とそれ以外にも図書カードやお米券がある。金券

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株主優待と企業の経営指標を取り上げる理由は，金券が本業と関係してい非金券ギフト券優待，割引券優待，食事券優る可能性が低いためである。そのため金券優待

待は企業の商品やサービスに対して使用できるはマーケティング効果の最も低い株主優待であものなどが典型的に考えられる。自社製品の提ると考えられる。

供は金券よりも高いマーケティング効果を持つ
図表 3

種類別の株主優待と経済指標（注） ＊＊＊は1％, ＊＊5％, ＊は10％で有意を表す。

40

証券経済研究第114号（2021.6）（注） ＊＊＊は1％, ＊＊5％, ＊は10％で有意を表す。と考えられる。
最後に，食品優待と日用品優待は自社の製品非金券ギフト券等と比較してどちらがより高い効果を持つのかは判然としない。

を送る場合が目立つ。食品優待は自社で取りそれ以外にも多様な種類の株主優待が存在す

扱っている米を株主優待としている企業も見らる。これらをベースラインとして，上に挙げたれる10）。食品優待や日用品優待も金券よりは高種別の優待の効果を検証する。

いマーケティング効果を持つと考えられるが，各種別の優待のサンプル数は金券優待が41

株主優待と企業の経営指標

2628，非金券ギフト券優待が2970，割引券優待

金券優待実施企業の EBIT は優待非実施企業をが4128，食事券優待が912，食品優待が5552，上回りっていることが示唆される。

日用品優待が1373となっている。優待実施の全金券優待の ROA と EBIT が高いという結果サンプルが15000程度なので，これらの優待のはやはり驚きである。何故なら，この結果は，サンプル数は優待実施の全サンプル数を超えて予想されていた株主優待のマーケティング効果しまっている。これは一社の優待が複数の属性に反する結果となっているためである。株主優を持つことが多いためである。当然のことであ待のマーケティング効果は金券優待において最るが，金券優待と非金券ギフト券優待の両方のも低いと考えられるが，金券優待を行っている属性を持っているサンプルは存在しない。

企業の ROA が相対的に高いという観測がされた

図 表 3 は A が ROA を 被 説 明 変 数 に，B がのである。これは株主優待のマーケティング効

EBIT を被説明変数に，C が EPS を被説明変果に対して疑問を投げかけていると考えられる。

数に，D が DPS を被説明変数にし，（1）からまた食事券優待は EBIT を除いて非常に安定（5）は図表 2 と同様に（1）は固定効果がない

してマイナスであり，EBIT でもおおむねマイモデルの推計であり，（2）は年次を，（3）は産ナスで安定している。他の種別については，有業を，（4）は年次と産業を（5）は（4）に加え意な結果が得られているところもあるものの安て個別企業の固定効果を考慮した推計である。

定した結果とは言い難い。

図表 3 の優待実施の係数を図表 2 の係数と比食事券優待について特に面白いのはやはり較してみると傾向としては大きな変化は見られEBIT であろう。図表 2 で見たように株主優待ないものの ROA の（2）と（4）で有意になっ全体で見たときには EBIT にマイナスの影響をている点や，EBIT は係数の大きさには変化が与えていたが，種別を分解したところ，食事券みられないものの有意ではなくなるという変化優待以外にマイナスで有意なものはなくなってなどがみられる。

しまったのである。図表 2 で見られた株主優待

金券優待の結果は ROA，EBIT で安定しての EBIT へのマイナスの影響は食事券優待のせプラスに有意であり，DPS は（2），（4），（5）

いで他の優待は悪影響を与えていない可能性がで有意となっているものの，（2）と（4）では示唆されるのは驚きである。

マイナスの値で（5）ではプラスの値となってなぜ食事券優待を発行する企業の EBIT が低おりモデルによって符号が安定していない。

いのかというのは疑問である。まず思いつくの

EPS は（5）のみ有意であるが，有意でないモは飲食店を営む企業である傾向がありこのようデルでもおおむね値はマイナスである。

な企業の EBIT が低いという可能性であるが，また金券優待実施企業は優待実施と金券優待産業の調整がされているので，この影響も考慮の両方のダミーが 1 となるため，（5）の係数かされているであろう。また，食事券優待は利益ら優待実施で低下する ROA が金券優待のプラをあまり変化させず売上高だけを膨らませる効スで相殺され，企業固有の特性を調整した非実果があると考えることもできるであろう。その施企業と同程度の ROA の水準となり，他の優ように考えれば EBIT マージンへ負の影響があ待実施企業を上回ることを示している。一方でるのは当然と理解できるが，これだけで正当化

42証券経済研究できるほど EBIT マージンへ与える影響が小さくはないように思われる。

第114号（2021.6）

注1） 日本証券業協会［2020］2） 東京証券取引所［2019］3） GPIF 公式ツイッター2016年 3 月 4 日 https://twit ter.

Ⅳ．おわりに
本論文における疑問は，株主優待を実施している企業に経営に非効率性がみられるのかというものである。株主優待実施企業はおおむね劣った経営指標が観測されたものの，優待実施

com/gpiftweets/status/705608252642295808
4） 安武／永田／松田［2018］5） EBIT を売上高で割った割合（％）を意味している。
売上高に占める利益の割合
6） 持っているデータで株主優待の開始の日時が発表日の日付のため，最初の発表年は株主優待が行われていないとして処理している。
7） やや恣意的ではあるが，ROA の20％以上及びマイナス10％以下と EBIT マージンが30％以上及びマイナス10％以下を異常値として除外した。

企業の経営指標が劣っていると強く主張できる

8） 2000年代の年ダミーの係数の平均が 1 程度であるのにような結果でもない。また，優待の種別を分類

なお，2000年を除くすべての係数が有意水準 1 ％で有意して分析したところ，食事券優待以外の優待実施企業において EBIT マージンが優待非実施企業と有意な差がみられなく金券優待実施企業で対して，2019年代の年ダミーの係数の平均は 2 に近い。
である。
9） 安武／永田／松田［2018］10） 企業の業務との関連が感じられないが米を優待としている企業もある。

はむしろ上回っているという点も，優待実施企

引業の経営指標が劣っているという主張に歯止め

用文献をかける結果であろう。
株主優待に関する研究自体があまり多くない

東京証券取引所［2019］『市場構造の在り方等に関す中で，多くは株価を中心に置いて分析を行ってる 市 場 関 係 者 か ら の ご 意 見 の 概 要 』https://いる。株主優待実施企業の経営指標に焦点を当てた分析はほとんどない。本論文はこの部分に対する知見をわずかでも提供できれば幸いである。
最後に，金券を優待する企業は特に経営が非

www.jpx.co.jp/equities/improvements/marketstructure/index.html
日本証券業協会［2020］『個人投資家の証券投資に関す る 意 識 調 査 報 告 書 』https://www.jsda.or.jp/shiryoshitsu/toukei/kojn_isiki.html

効率になるのではという懸念に対してはむし橋本英樹［2019］『株主優待制度の導入目的とその効

ろ，金券優待をおこなっている企業のほうが効果について』未刊行 https://corporate.quick.co.jp/

率的な経営が行われているような観察が得られwp-content/uploads/info_nfa.pdf

た。金券優待を行っている企業の経営が効率的なのではなく，非常に効率的な経営を行っている企業が，シグナリングを動機として金券配当を行っているという仮説は考えられるものの，安武妙子，永田京子，松田優斗［2018］『日本企業における株主優待導入の目的：上場基準との関係』
経営財務研究 Vol.38, No. 1 ・ 2 , pp.75-91
Karpoff, Jonathan M., Robert Schonlau, and Katsushi Suzuki［2020］

このような仮説は空論に感じられる。そして現“Shareholder Perks and Firm Value”, Review of Fi-

状ではこれ以外の仮説は思い当たらない。このnancial Studies, https://doi.org/10.1093/rfs/

結果を説明しうる仮説の構築，ここで得られた

hhaa141

結果のさらなる頑健性の確認等も含めて今後の（当研究所研究員）

課題としたい。

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