田政策保有株式と資本コスト～企業統治コード原則一─四を広く読み解く
明雅昭が、その内容は企業統治コード原則五二（経営

戦略や経営計画の策定・公表）を丁寧かつ具体的

最近一年で日本の株価は大きく上昇し、日経平されている。準拠率は七八％（プライム企業ではて自社の資本コストを的確に把握することが明記

一、はじめに二は前提とし均株価は過去最高値を更新した。この上昇には東九〇％）と高かったが、形式的な準拠企業がほとに言い換えたものである。原則五京証券取引所（東証）による上場企業向けの「資んどであったと考えられる。ＰＢＲと関連付けら

資本コストは企業価値に関する中核的な概念でげる一因となった。

⑵

本コストや株価を意識した経営の実現要請」、いれたことにより一気に実質化への圧力が高まり、⑴

わゆるＰＢＲ改善要請が大きく寄与したと言われ

企業価値向上の実現期待が高まって株価を押し上

この要請は、日本株の低いＰＢＲと関連付けられたために大きな注目とインパクトをもたらした― 61 ―－ている。

－

本コストと比較して検証することを求めている。

（政策保有株式）は、政策保有株式の合理性を資言葉が登場する原則がもう一つある。原則一─四あるが、企業統治コードの中に資本コストという方について私論を述べる。

が保有する金融資産に関する建設的な対話の在りり、七節では余剰現金と純投資株式も含めて企業

一─四の資本コストは意味を持ち得ることにな

標準理論の修正可能性を論じる。この結果、原則では標準的な企業価値評価理論（標準理論）の視準拠説明と運用会社の対応方針を確認する。四節

取り上げる。三節では投資有価証券が多い企業のに原則一─四が導入された経緯及び当時の反響を二節で政策保有株式の問題点と企業統治コード

あ る。 最 近 の 報 道 で は Ｐ Ｂ Ｒ 改 善 要 請 の プ レ ッ

頃から漸減してきたとはいえ、いまだ高い水準に用すると約一一四兆円である。リーマンショック

七％である。本年二月末の東証市場時価総額に適の 株 式 持 ち 合 い 比 率 は 二 〇 二 二 年 度 末 で 一 一・

西山［二〇二三］によれば金融機関を含む広義⑶

二、政策保有株式問題と原則一─四の導入

準拠率は原則五─二と同様に高いが、これも形式的準拠が疑われている。株価の上昇と共に政策保有株式への注目が高まってきており、本稿は原則目的としている。

点からは原則一─四の資本コストは無意味である

シャーや売却益を出しやすい株高環境などにより⑷ことを論じる。五節では学術的な実証分析の結果

政策保有株式の縮減が進みつつあるが、この規模⑸

は標準理論と整合しないことを紹介し、六節では― 62 ―

一─四を実質化するための議論を喚起することを

第64巻第４号
証券レビュー

政策保有株式と資本コスト～企業統治コード原則一─四を広く読み解く

図表１

企業統治コードにおける政策保有株式【原則 １ － ４ ．政策保有株式】（準拠率：PS93.0％、P95.0％）
上場会社が政策保有株式として上場株式を保有する場合には、政策保有株式の縮減に関する方針・考え方など、政策保有に関する方針を開示すべきである。また、毎年、取締役会で、個別の政策保有株式について、保有目的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか等を具体的に精査し、保有の適否を検証するとともに、そうした検証の内容について開示すべきである。
上場会社は、政策保有株式に係る議決権の行使について、適切な対応を確保するための具体的な基準を策定・開示し、その基準に沿った対応を行うべきである。
補充原則 １ － ４ ①（準拠率：PS99.8％、P99.7％）
上場会社は、自社の株式を政策保有株式として保有している会社（政策保有株主）
からその株式の売却等の意向が示された場合には、取引の縮減を示唆することなどにより、売却等を妨げるべきではない。
補充原則 １ － ４ ②（準拠率：PS99.9％、P99.9％）
上場会社は、政策保有株主との間で、取引の経済合理性を十分に検証しないまま取引を継続するなど、会社や株主共同の利益を害するような取引を行うべきではない。
（注１） 太線・下線は筆者。この部分は企業統治コード2018年版で改訂された。二つの補充原則も2018年版で初めて導入された（原則１-４と二つの補充原則は2021年版での変更は無し）（注２） 準拠率は東証コーポレート・ガバナンス白書2023による。PS はプライム・スタンダード
企業の準拠率で、Ｐはプライム企業のみの準拠率〔出所〕 企業統治コード2018年版の政策保有株式の解消は容易ではない。

投資家は長い間、日本企業・金融機関の政策保有株式を批判し縮減を求めてきた。政策保有株式の問題点として、①安定株主になって企業経営の規律を緩めている（議決権行使の空洞化）、②資⑺本の非効率的な配分や空洞化をもたらしている、⑹③他社との有利な取引の妨げになっている、等を⑻指摘してきた。企業統治コードは二〇一五年に導入された当初から「いわゆる政策保有株式」に関する原則があり、二〇一八年版で図表１に掲げる

現在形に強化された。資本コストという言葉が初めて使われ「保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか等を具体的に精査する」ことが求められた。

現在の原則一─四は二〇一七年一〇月から始

ま っ た 五 回 の ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ー ド 及 び

コーポレートガバナンス・コードのフォローアッ

― 63 ―

こで初めて資本コストという言葉が登場し、第四「海外機関投資家の意見の概要」が紹介され、そ関する定量的な議論はなかった。第三回の会議での問題が議論されたが、政策保有株式の合理性にンス機能を弱体化するなどの視点で政策保有株式

議事録によると第一回と第二回の会議ではガバナ

プ会議の議論に基づいて改訂されたものである。

を得ない。企業統治コード二〇一八年版と同時にがないまま改訂文として確定したものと言わざるの便益と資本コスト」の文章は十分な検討・議論が期待される」と答えている。このように「保有と上場会社との間で建設的な対話が行われることられることが多いものと考えられ、……

コストやＷＡＣＣ（加重平均資本コスト）が用い的にいって、……

適用の場面に応じて株主資本回の会議で事務局が用意した改訂草案に現行の表策定された「投資家と企業の対話ガイドライン」⑼

現が登場した。この回では、取締役など経営陣がの案の段階での意見募集・回答においても具体的

原則一─四の文脈での資本コストの意味は難し― 64 ―

投資家

いかに資本コストの概念を理解していないかといな内容の議論は行われなかった。

意味を議論した形跡はない。第五回の会議でもこ

株式投資リターン（値上がり率と配当利回りの合

く曖昧である。当時の監査法人やコンサルタント

この改訂案への意見募集でも原則一─四での資計）を資本コストと比較する方式を推奨するものの件の議論は全くないまま図表１の改訂案が決

本コストへの注目は少なかったが、「資本コストがあった。また、「便益」を政策保有によってもの企業向けのレポートをみると、政策保有株式のの定義は何か」という質問に対して東証は「一般

まった。

⑽

う批判に集中し、「保有の便益と資本コスト」の第64巻第４号
証券レビューたらされる事業上のキャッシュの増加として、こしている根拠の説明文をコーポレートガバナンス

ないし対自己資本比率が高い企業について、準拠⑾

れを株式投資リターンに加えて、報告書で確認してみた。特徴的なものを列挙するが充たされるかを検証すればよいと提案している

合っているか等の定量的評価を実施」等と記述

・「 保 有に伴う便益やリスクが資本コストに見と次のとおりである。

ものもあった。しかし、このような議論は深まらし、企業統治コードの原文をなぞっただけの企

配当＋便益＋評価損益（期末－期初）>資本コスト ①
期初株式時価ず、投資家と企業の間で一定の合意が得られたよ

業が少なからずある。

・「保 有目的に照らし、保有に伴う便益やリスクを総合的に勘案」、「個別銘柄毎に中長期的な経

済 合 理 性 等 を 検 証 」、「 合 理 性・ 必 要 性 等 を 検

直近での原則一─四への準拠率はプライム・ス

・定量面で具体的に「受取配当金、受取利息、時具体的内容も全く不明な企業も少なくない。

三、企業の準拠内容と運用会社の方針

タンダード企業で九三％、プライム企業に限定す

価及び評価損益や保有先との取引高など」を勘証」のように資本コストという言葉を使わず、ると九五％と極めて高い。二つの補充原則はほと案するが資本コストには言及しない企業もある。

んど百％の準拠率となっている。
投資有価証券の金額が大きく、対投下資産比率― 65 ―

うには思えなかった。

政策保有株式と資本コスト～企業統治コード原則一─四を広く読み解くターン及び資本コストの精査」として、株式投ト」の概念を理解するのに苦労しつつ準拠文を工各 社 各 様 で あ る が、「 保 有 の 便 益 と 資 本 コ ス

一社あった。

資リターンを資本コストと対比している様子の夫した企業が大勢だったのではないかと思われ

・定量的な評価としては「株式保有に係る投資リ企業もある。

的評価」、「保有に伴うリターン（取引から得ら保有の利益に対する資本コストも踏まえた定量

して、「営業取引による利益、受取配当額等の量基準（純資産比、総資産比、ＲＯＥ）と反対をは各社が企業の政策株式保有に反対するための定有株式に関してどのような方針であろうか。
図表２

一方、運用会社と議決権行使助言会社は政策保る。

れる利益及び受取配当金）が当社の資本コスト留保する規定、反対の意思表明として選任を反対

ＩＸを構成するほとんどすべての企業に対して議― 66 ―

・前節の監査法人等が推奨する①式に近いものとを上回る水準にあるか」、「期末の貸借対照表価・「取 得価額と事業上のリターンとを、資本コス決権を行使しており、ＴＯＰＩＸ非構成企業も含反対表明の定量基準としては政策保有株式（純⑿トを尺度として比較考量」として明確に取得価めた議決権行使実施企業の多い順に掲載した。

得価額ベース評価の同業他社が少なくとももう

額ベースで評価している企業があり、同じく取デックス運用を行っていると考えられる。ＴＯＰ

ここに掲げた運用会社は、ＴＯＰＩＸ完全イン

する対象の取締役をまとめたものである。

取引利益などの関連収益の状況を検証」として額に対する資本コストと比較した配当金・関連

第64巻第４号

いる企業もあった。

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図表２

主要運用会社・議決権行使助言会社の政策保有株式反対の定量基準

運用会社 / 助言会社

純資産比

総資産比

ROE

反対留保規定三井住友トラストアセット

TOPIX10%tile－－－－

削減計画の進展

－－

無し

－－

無し
縮減取組状況

野村アセット（金融機関向け） 50% 以上（金融機関以外）－－
アセットマネジメントOne
50% 以上－－20% 以上１）
20% 以上大和アセット

20% 以上－－－－日興アセット

20% 以上－－－－

選任反対対象
3 年以上
在任取締役
会長・社長等の取締役
代表取締役
代表取締役 /
代表執行役

縮減目標・
取組状況
－－
無し
合理的な
縮減計画

－－
－－
50% 以上２） 5 ％未満

経営トップ取締役

三菱UFJ アセット
ブラックロック－－－－－－
責任ある取締役

りそなアセット

20% 以上－－

8 ％未満

三井住友DS アセット

20% 以上－－－－

対話等で確認ISS

20% 以上－－－－Glass Lewis

10% 以上－－－－無し
明確な縮減計画か良好なROE 実績３）

代表取締役
取締役候補者
毎に精査
経営トップ取締役
取締役会議長（注１） 投下資産比（注２） 現金および預金、有価証券および投資その他有価証券の総資産に対する比率（注３） 純資産比が10％以上20％未満で過去５年の ROE 平均値が５％以上の場合は反対推奨を控える〔出所〕 各社の議決権行使基準（2024年２月３日時点）より筆者作成

投資以外の目的である投資株式とみなし保有株式）の時価合計額が純資産の二〇％以上としているケースが多い。一部の運用会社では総資産に対する比率を用いたり、低ＲＯＥも反対要件としている場合もある。例えばりそなアセットは連結純資産比で二〇％以上かつＲＯＥ八％未満の場合に反対するとしている。

掲載一一社のうち六社には反対留保規定がある。主に合理的な縮減計画があってその進展が確認される場合には定量基準に触れても反対議決権

行使はしないとしている。四社には反対を留保す⒀

る 規 定 は な い。 注 目 す べ き は、 三 井 住 友 Ｄ Ｓ ア

セット以外は、企業が政策保有の合理性を開示・説明したとしても反対するか否かの判断において全く考慮しないようであることだ。企業統治コードの原則に準拠して、毎年の取締役会で政策保有を正当化している企業からすれば納得がいかない― 67 ―

固定資産
ROE
投下資産
v.s.

貸借対照表
流動資産

流動負債

企業価値評価のための資金調達・資産構成のではないか。運用会社と議決権行使助言会社が「聞く耳を持たない」理由は何か。運用会社との建設的な対話の中で大いに議論すべきであろう。

選任反対の対象となるのは主として代表取締役

や代表執行役など経営トップの取締役である。三井住友の名を持つ二社はトップ以外の取締役も反対の対象にしている。

四、標準企業価値評価理論に基づく解釈「企業が保有する株式」という文脈における資本コストとは何かを考えてみよう。このためには標準的な企業価値評価理論に基づき、資金調達の方法・コストと投下資産および企業が生み出す付加価値の関係を紐解く必要がある。図表３は企業価値評価のプロセスを表す。貸借対照表を組み替― 68 ―

純資産
v.s.
株主資本コスト

自己資本
WACC

組み替え

固定負債
有利子
負債
ROIC

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図表３ 企業価値評価のフレームワーク〔出所〕 標準的な企業価値評価の教科書より筆者作成

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図表４ セグメント別の期待リターンと資本コスト
期待リターン
資本コスト

投資株式Ｅ

資本コスト
（要求収益率）
事業Ａ

事業Ｃ
全社平均資本コスト

えて資金調達側を有利子負債と自己資本に整理し、資産側を投下資産とする。自己資本の調達コストである株主資本コストと負債コストである借入金利ないし社債利回りを合成したものがＷＡＣ

Ｃ（加重平均資本コスト）である。投下資産の税

引き後利益率であるＲＯＩＣの期待値がＷＡＣＣ

を 上 回 っ て い れ ば 企 業 は 付 加 価 値 を 創 造 し、 下回っていれば株式投資家が拠出している資金の価値を毀損していることになる。後者の場合がＰＢ
Ｒ一倍割れである。

通常の企業は投下資産を使って複数のセグメン

トで事業を行い、更に少なからぬ余剰現金（短期金融資産等も含む）を有し、株式投資（純投資と⒁政策保有）も行っている。このような状況の期待リターンと資本コストの関係を表したのが図表４である。全社平均資本コストとあるのがＷＡＣＣである。

― 69 ―↓
事業Ｂ

短期金融資産Ｄ〔出所〕 新井富雄［2019.5］の図表２に投資株式 E を加えるなど筆者が修正リスク

を下回っているが価値毀損を起こすものではなを生む事業である。Ａの期待リターンはＷＡＣＣ

その事業の資本コストを上回っており、付加価値ある。Ａは低リスク事業で期待リターンも低いが資本コスト（要求収益率）があり期待リターンが事業Ａ～Ｃにはそれぞれのリスク特性に応じた値毀損も生じない。

と資本コストが共に利回りと同じで付加価値も価することになる。短期金融資産Ｄも期待リターン

り、投資株式Ｅは図表４の右上がり直線上に位置

主資本コスト）が一致しているということであ業」の期待リターンとその資本コスト（Ｅ社の株だ。 す な わ ち、「 Ｅ 社 株 式 に 投 資 す る と い う 事

値毀損は各事業の資本コストが基準になるもので

うに事業セグメントが生み出す付加価値ないし価を下回っているため価値毀損状態にある。このよ

ＡＣＣを上回っているが、その事業の資本コスト

個々の資産の期待リターンを企業全体のＷＡＣＣの企業の株主資本コストと結び付けられている。

コストはその加重平均であるＷＡＣＣを通じてこ

業全体の期待ＲＯＩＣである。資産Ａ～Ｅの資本

資産Ａ～Ｅの期待リターンの加重平均がこの企付加価値も価値毀損も生じていないということ

うことは投下資産額とその価値が一致しており、

価評価額である。時価評価額を計上しているとい計上される株式Ｅへの投資額（投下資産額）は時金融資産の場合を考えてみよう。貸借対照表にえない。投資株式の期待リターンと資本コストはでもなく投資先企業の株主資本コストでしかありコストはこの企業のＷＡＣＣでも株主資本コストを忘れないでほしい。原則一─四の文脈での資本や株主資本コストと比較するのは意味がないこと― 70 ―い。一方、Ｃは高リスク事業で期待リターンはＷ

ＷＡＣＣとの比較によるものではない。

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図表５

企業が保有する金融資産の市場評価研究の要約

依拠
モデル

分析対象
母集団

山口［2016］
山口［2017］

分析データ期間
開始期
終了期
PW04/07 TSE 1（12～ 3 月期） 1997
2007
FW06
TSE１-FP
2001. 1
2009.12
2002. 32012. 3
PW07
TOPIX500
2010. 32012. 3
PSW06
TSE1-FP
2001. 1
2013.12FW06
TSE1-FP
2001. 1
2013.12

柳・上崎［2017］

FW06型

TSE1-F2005. 62016. 6

TSE1-FP
日本企業
全 3 月期 -F
TSE1-FP

2006. 32018
2001
2000. 1

2018.122022
2021
2020. 3

論文
福田［2011］山口・馬場［2012］
中井・神山［2013］

鄭［2019］FW06
柳［2022］
アンケート
鈴木・佐々木［2023］
FW06
鄭［2023］PSW06

100円の限界価値
対象 下目途 上目途
C
221
C
55
74
CE
146
CE
92
C
▲73
C
49
C
45
48
C*
52
86
CS
36
37
CS*
67
78
C
41
52
CS
59
65
CE
33
48
C
35
78

（注１） 依拠モデル：PW04/07は Pinkowitz and Williamson［2004, 2007］、
FW06は Faulkenderand Wang
［2006］、PSW06は Pinkowitz, Stulz, and Williamson［2006］（注２） 分析対象母集団：TSE1＝東証一部、-FP＝金融業と電気ガス業を除く、-F ＝金融業を除く（注３） 100円の限界価値：Cは現預金、CEはC＋短期有価証券、CSはCE＋投資有価証券、C*とCS*
は企業統治優良企業（平均より+2σ分だけ優良な企業）〔出所〕 各論文の内容を筆者が要約一致しているのだから、投資株式が資本コストに見合っているかを論じたり確認したりする必要はない。つまり、原則一─四の要請「保有株式が資本コストに見合っているかを精査」の文章は標準理論に基づけば意味のない文章である。

企業が苦労して合理性の説明責任を果たそうとしても運用会社が考慮しようとしないのには（運用会社がどこまで意識しているかはさておき）一理あるのだ。ただし、標準理論と実態（実証分析

結果）が合っていない場合は原則一─四の要請の意味は異なってくる。次節以降でその議論を展開する。

五、企業が保有する金融資産の市場評価

日本企業が余剰現金を多く抱え大量の他社株式― 71 ―

ているのかを実証研究している。このテーマの分百円と評価しているのか百円とは異なる評価をしが蓄積されている。企業が保有する百円を市場は評価しているかについて学者や実務家による分析

いだろう。企業が保有する金融資産を市場がどうを保有していることは統計データを示すまでもな

務不履行リスクを低下させるために株主の富を債負）か、ｎ＋１番目は負債の利用度が高いほど債

無 駄 遣 い を 懸 念 し て 市 場 評 価 が 低 下 す る（

す。ｎ番目は保有現金が大きいほど経営者によるる。係数 が1企業が保有する現金の市場評価を表

益性、財務政策および投資政策に関する変数であ

リターンの両方に影響を与える変数で、企業の収
γ ‌

γ

n+1

が負）か、を検証するたがnγ

権者に移している（― 72 ―

析で先駆的であり、多くの後続の分析者が利用し［ 2006］の 回
Faulkender and Wang

Δ

γ

は

γ

n+1

評価は五五円から七四円となり、保有現金の低い

負で有意であった。保有現金百円の平均的な市場

n析を何通りか行ったところ は有意でなく

山口・馬場［二〇一二］はこのモデル式で回帰分めの交差項である。

⒂）
Rに与える影響を推Cが超過リターン（ r ）t－1

市場評価の原因は株主から債権者への富の移転にこの分析の発展形として、保有現金の市場評価あると結論づけている。

説明変数の分母のＭは前期末の時価総額であとペイアウトの関係を分析した山口［二〇一七］、

Ct－1 ΔCt
ΔCt
L
Mt－1×Mt－1 +γn+1 t×Mt－1 +εt ②

る。コントロール変数群は現金保有の変化と超過

+γn

ΔCt
rt－Rt＝γ0 +γ1 M +｛コントロール変数群｝

定したもので、次の式で表される。

（－

帰 モ デ ル で あ る。 モ デ ル 式 は、 現 金 保 有 の 変 化ている手法は第64巻第４号
証券レビュー

佐々木［二〇二三］がある。これらの分析では前関係の強度によりどう変わるかを分析した鈴木・

変わるかを分析した鄭［二〇一九］、企業銀行間

価値（株式時価総額＋負債総額）として、コント

われたモデル式である。これは被説明変数を企業

や

な手法が

保有現金の市場評価を推計するもう一つの有力段 と し て 山 口・ 馬 場［ 二 〇 一 二 ］ と 同 じ 分 析 を

ロール変数群を挟んだ形の説明式での余剰現金項

保有現金の市場評価が企業統治の強度によりどう行っているが、平均的な保有現金百円の市場評価の回帰係数から推計する方式である。福田［二〇投資有価証券を加えた金融資産に対して分析した

五二～八六円と改善した。現金に短期有価証券と五～四八円であったが企業統治が優良な企業では場評価に及ぼす影響の分析を行った。平均では四リターンに変えた形で企業統治の強度が現金の市

柳・上崎［二〇一七］は②式の左辺をトータル

外国人投資家の株式保有が少ない企業で九二円、鄭［二〇二三］では、先行研究に倣った分析ではショック後の三年間は九二円と評価が下がった。

〇 一 三 ］ で は 一 四 六 円 で あ っ た が、 リ ー マ ン

価値を減ずるという結果を得た。中井・神山［二余剰現金百円は価値低下どころか▲七三円も企業

価は二二一円と推計した。山口［二〇一六］では［ 2006］等で使Pinkowitz, Stulz, and Williamson［ 2004, 2007］
Pinkowitz and Williamson

は、それぞれ、四九円、四一円～五二円、三三～

一一］はこの手法を用いて保有現金百円の市場評

ところ、平均では三六～三七円に、企業統治優良多い企業で一四七円という推計だったが、改良し― 73 ―

四八円と百円を大きく下回っていた。

企業では六七～七八円となった。現金よりも有価た手法を用いたところ、それぞれ三五円、七八円⒃

証券の方が低い市場評価になるようである。

政策保有株式と資本コスト～企業統治コード原則一─四を広く読み解く

資産を使って自社株買いをすると（標準理論的にる。従って、このように割引評価されている金融

柳［二〇二二］はグローバル投資家にアンケー

は株価は上がらないはずだが）割引分だけ株価がという結果になった。

トした結果をまとめたものである。「現在の日本上がることはあり得るかもしれない。

三八％、概ね五〇円前後が三四％、〇～五〇円がているが、額面通り百円が一一％、五〇～百円が二〇一八年調査での投資家の回答内訳が紹介され一致しているとしたからである。しかし「一致しは金融資産の価値（市場評価）が金融資産の額と四における資本コストは無意味であったが、それ標準的な企業価値評価理論に基づくと原則一─

六、市場評価減価の別解釈⒄

企業の保有する現金、有価証券をいくらぐらいで価値評価するのが適切か」という質問に対して、
二〇一八～二〇二二年の調査では五九～六五％の一〇％、ゼロまたはマイナスが三％であった。百ない」という理論付けも可能かもしれない。

として算出される。事業価値は事業資産が生み出

企業価値＝事業価値＋金融資産価値

来キャッシュフローの現在価値合計とされ、企業価値は、企業が保有する資産が生み出す将円超えのプレミアムと答えた投資家はいなかった。
多くの分析結果から、企業が保有する金融資産の市場評価は三分の二から半分程度と大幅に割引されているようだ。しかし、金融資産百円は投資に使うとか株主還元に使う場合は百円の価値があ― 74 ―

評価であった。柳・井出・広木［二〇一九］では第64巻第４号
証券レビュー配当）も課税される。そうだとすると金融資産価

る金融資産が生み出すキャッシュフロー（利息や融資産の額とされている。しかし、企業が保有す帰属するからである。一方、金融資産の価値は金ら税引後である。税金は投資家にではなく政府にで評価される。このキャッシュフローは当然ながすキャッシュフローのうち投資家に帰属する部分

会社の発行済株式の五％以下であろう。企業の貸六％分となる。企業が保有する通常の株式は相手金支払いが生じ、投資家帰属キャッシュローは七

つまり、八〇％×実効税率三〇％＝二四％分の税て受取配当の益金不算入は二〇％分だけとなる。

が、五％以下の保有に関しては非支配目的とされの 受 取 配 当 は 課 税 さ れ な い（ 百 ％ 益 金 不 算 入 ）保有株式の場合は少し複雑だ。百％子会社から借対照表に計上されている保有株式の時価百円

は、投資家に帰属するキャッシュフローという観

率 の 三 〇 ％ が か か り、 投 資 家 に 帰 属 す る キ ャ ッ〇一二年までは概ね四〇％であった。五節の実証

実効税率は三〇％としたが、二〇〇〇年から二― 75 ―

値は金融資産の額ではなく、金融資産の額×（一─税率）

点からは七六円に減価するのではないか。これはシュローは三割減となる。金利一％の余剰現金百分析の対象期間での金融資産の市場評価減価が現政策保有でも純投資でも同じである。

円の利息は一円だが税引後では〇・七円となる。

時点より大きくてもおかしくない。

剰現金の価値は七千円のはずだ。

投資家に〇・七円の利息をもたらす金利一％の余⒅

余剰現金は利息を生むが、この利息には実効税になるのではないか。

政策保有株式と資本コスト～企業統治コード原則一─四を広く読み解く⒆─四の資本コストとは政策保有に基づいて行われている事業の資本コストなのである。

企業は原則一─四への準拠表明において、曖昧

政策保有株式は二四％以上減価されていると考え産は一律に減価される。いずれにしろ企業保有の六節の理論では利息・配当への課税により金融資

弱いほど減価率が悪化するというものであった。

の市場評価は大幅に減価されており、企業統治が五節の実証分析結果は企業が保有する金融資産価値の原理に関する理解が進むことを願ってい

性・非合理性について真摯な対話が行われ、企業考えているが、企業と運用会社の間で、その合理

有株式の経済合理性を証明するのは困難であると行使を行うのは避けるべきだろう。筆者は政策保業の説明を無視して一律の定量基準だけで議決権しくない説明を止めるべきである。運用会社も企

七、金融資産に関する対話の在り方てもよさそうだ。それでも政策保有株式を正当化る。

ローをこの事業の資本コストで割り引いて現在価て政策保有によって増加した事業キャッシュフ

ている価値の額は、政策保有がない場合と比較し価値が付加されていなければならない。付加され生じる。政策保有株式の場合、減価分は関連事業

べて企業が保有することにより市場評価の減価がる場合やファンドを通して間接保有する場合と比の対象範囲とした。これらも投資家が直接保有す

本稿では余剰現金と純投資株式についても考察⒇

値計算することによって得られる。つまり原則一― 76 ―

で反芻的な説明になっていない説明や理論的に正するためには、関連する事業でこの減価分以上の第64巻第４号
証券レビュー

で挽回できる可能性があるが、余剰現金と純投資四％の準拠率は七七・六％でプライム企業に限定すると九〇・

西山賢吾、「我が国上場企業の株式持ち合い比率（二〇二二〇二四年二月末の東証の全上場企業時価総額九七七・

日本経済新聞記事、「持ち合い株売却益四倍

四～一二月

段階的に売却、計六・五兆円」（二〇政策保有株式の問題点は次の資料が包括的で詳しい。機

ンダ「政策保有株式に関する方針」 政策保有株式に関する

関投資家協働対話フォーラム、『エンゲージメント・アジェ⑹

二四年二月二九日）

社、政策保有株ゼロ

Ｐ Ｂ Ｒ 改 革・ 株 高 で 」（ 二 〇 二 四 年 一 月 三 〇 日 ）、「 損 保 四⑸二兆円に一一・七％を乗じると一一四・三兆円になる。

⑷

保有株式」とほぼ同義である。

二〇二三秋号。西山によれば、この株式持ち合いは「政策注目される可能性」、野村サステナビリティクォータリー、

二年度）─サステナビリティの観点からも持ち合い解消が⑶

株式にはそのような減価挽回の機会はない。経済
合理性という意味では、余剰現金と純投資株式は社や議決権行使助言会社からの圧力を回避するた

めか政策保有株式を純投資株式に振替える企業が目立つが、その振替は問題を悪化させているといえよう。運用会社は企業の余剰現金と純投資株式にも注目して企業と対話を深めていただきたい。

（注）
東京証券取引所は二〇二三年一月三〇日に「上場維持基

投資家の共通見解と協働対話のお願い』、二〇二〇年九月九⑴

準に関する経過措置の取り扱い等について」の案を決定

最新版は、東京証券取引所、「コーポレートガバナンス・

日⑻

企業統治コード二〇一五年版の原則一─四ではこの表現ために～」、二〇二一年六月一一日

コード～会社の持続的な成長と中長期的な企業価値向上の⑺

し、一月三〇日から三月一日までの意見募集期間を経て、三月三一日に正式に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応（プライム市場／スタンダード市場）」と
東京証券取引所、「東証上場企業コーポレート・ガバナン

いう「お願い」を通知している。
⑵

ス白書二〇二三」に基づく。プライム・スタンダード企業― 77 ―

政策保有株式より問題ではないか。最近、運用会

政策保有株式と資本コスト～企業統治コード原則一─四を広く読み解く

第64巻第４号
証券レビュー

金融庁の次のホームページを参照のこと。なお、本文のが使われていた。
⑼
第一回はホームページ上の通算第一一回にあたる。
https://www.fsa.go.jp/singi/follow-up/index.html
金融庁、「投資家と企業の対話ガイドライン」および「投資家と企業の対話ガイドライン案に対するご意見の概要及⑽三月決算企業の二〇二三年三月期で投資有価証券が五百びそれに対する回答、平成三〇年六月一日⑾

億円以上で、対投下資産比率が二〇％以上あるいは対自己資本比率が二九％以上の四〇社で確認した。
東証のＴＯＰＩＸデータおよび一橋大学円谷研究室の保有銘柄一覧ファイル（二〇二三年五～六月株主総会開催企⑿

このＲは時価総額規模と簿価利回り（ＰＢＲの逆数）によって五×五の二五分位に分類された銘柄から構成される⒂

年度効果と個別企業効果を考慮する固定効果モデルを追等金額投資ポートフォリオのリターンである。
⒃

例えば次の文献を参照のこと。明田雅昭、「市場付加価値加したとしている。
⒄

指標としてのＰＢＲへの理解を深める～東証要請の資本コ

ス ト 経 営 実 現 に 向 け て 」、 日 本 証 券 経 済 研 究 所、 証 券 レ

現時点では、資本金一億円以上の東京都本社の法人の実

ビュー、二〇二三年八月号⒅

効税率は三〇・六二％であるが、ここでは簡易的に三〇％原則一─四の改訂案執筆者や採用に賛成した委員がこのとした。
⒆

ような認識であったかははなはだ疑問であるが、論理的帰業）より算出。この期間に株主総会を開催したＴＯＰＩＸ
構成企業は一五五九社であったが、三井住友ＤＳＡＭ（一所得税法第一七六条により信託財産の利子・配当等は非結はこのとおりである。

1990.

”
cy and the value of Cash,

Journal of Finance（
6‌1）
4 , 1957-（ 2006）“
Faulkeder, M., and R. Wang
, Corporate financial poli-（参考文献）

課税になる。

⒇

五五七社に行使）以外は全一五五九社に対して行使してい同社の議決権行使判断基準（二〇二四年一月四日）ではた。
⒀「（基準に）抵触した場合、取締役候補者毎に精査の上原則反対するが、対話等での確認などを踏まえた総合判断により賛成することがある」としている。
新井富雄、「資本コストと企業価値評価シリーズ第一回」、
証券アナリストジャーナル、二〇一九年五月号⒁（ 2004）“, What is a dollar
Pinkowitz, L., and R. Williamson― 78 ―

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よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）

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号

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山口聖・馬場大治［二〇一二］、「日本企業の現金保有に対す

三号）

〇七

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