証券経済研究第113号（2021.3）

資金余剰下における国債市場の変貌
中

要

島

將

隆

旨

日本の国債市場は今日，大きな変貌をとげている。1998年以降，国債の無制限
発行が継続しているにもかかわらず，国債市場が極めて安定しているからである。これまでの常識では，国債大量発行が継続すると必ず国債危機が発生していた。国債の市中消化が困難となり，国債金利が上昇し，その行き着く先はインフレであった。ところが現実の国債市場をみると，国債危機は全く生じていない。
国債発行市場は安定し，国債の流動性は高く，国債金利は低下を続け，ついに国
債金利はゼロ金利になった。インフレは回避されているだけでない。現実にはデフレから如何に脱出するか， 2 ％という物価上昇を如何にして実現するか，これが目標となっている。今日の国債市場は，これまで経験したことのない変化，これまでの国債管理論では説明できない変化，こうした大変化が生じているのである。小論では，まず，国債市場の現状を分析し，次ぎに，こうした大きな変化がなぜ生じたのか，論点を整理しながら考えていく。論点の剔出と分析により，今日の国債市場の変化はデフレに起因すること，デフレによって資金不足から資金余剰に変化したこと，資金余剰によって国債の金利が低下し，国債発行の歯止め装置が利かなくなったこと，国債の無制限発行が現実的であっても理性的といえるか，こうした問題を検討していく。
目

次

問題の所在

2 ．銀行預金と生保運用資産の増加

Ⅰ．国債発行と消化構造の特徴

3 ．内部留保の増加と借入金の縮小

1 ．全額が市中消化される国債発行制度の特徴

4 ．なぜ内部留保は増加を続けるのか

2 ．国内資金による国債消化

5 ．資金不足から資金余剰へ

3 ．国債保有構造の特徴
Ⅱ．国債投資の資金形成構造
1 ．国債発行余力は金融機関の資金余力に依存している

Ⅲ．なぜ金融機関の資金が国債投資に向かうのか
1 ．流動性の高い国債市場の形成
2 ．国債金利の持続的低下と評価益の発生
3 ．国債買いオペと国債相場の安定

47

資金余剰下における国債市場の変貌
4 ．国債に対する市場の信頼
Ⅳ．国債市場の変化と国債管理論の課題

2 ．国債管理論の課題
むすびに代えて―MMT を検証する―

1 ．消滅した国債発行の歯止め装置

は乱高下することなく安定的に低下している。

問題の所在

そして，今日では国債の長期金利はゼロ％，短期の国債金利はマイナスになってしまった。こ

日本の国債は，1998年以降，無制限に発行されまでの常識的理解では，国債の増発が続くとれるようになった。この年，国債発行額は前年必ず国債金利は上昇するはずのものであった。

度の 2 倍となり，国債依存度は40％を超えた。

ところが，現実には，国債増発が継続している

以後今日まで，国債の無制限発行が継続していにもかかわらず，国債金利は持続的に低下してる。国債の無制限発行が継続すれば国債消化がいるのである。

困難となり，国債相場は下落して国債金利は上

第 3 に，財政インフレが回避されている点で昇し，国債市場は危機に直面する。その行き着ある。これまでの国債管理政策の目標は，政府

く先はインフレである。これが従来の常識的な資金の安定調達とインフレ回避が目標であっ理解であった。

た。というのも，国債の大量発行が継続すると

ところが，今日の国債市場を見ると，こうし政府資金調達は民間部門の資金調達と競合し，た常識的な理解とは全く異なる展開となっていインフレが不可避となるからであった。また，る。第 1 に，国債無制限発行が継続しているに競合を回避して政府資金を優先的に調達するともかかわらず，国債市場は極めて安定している

民間部門の資金調達が困難となり，クラウディ

点である。国債発行市場をみると全額が市中公

イング・アウトが発生するからであった。振り募によって消化され，国債の応札額は常に発行返ってみると，アメリカの「アコードの成立」

予定額を上回っている。1980年代前半に日常的（1951），「パットマン委員会報告」（1952），「通に発生していた休債，或いは国債消化難，これ貨と信用」（1961），イギリスの「ラドクリフ委は全く生じていない。1998年から今日まで発行

員会報告」（1959），日本の「臨時資金調整法」

市場は安定し，市場では国債品不足とさえ言わ（1937）など，何れも政府資金を安定的に調達れている。国債流通市場は流動性の高い市場がしながら，如何にしてインフレを回避するか，形成され，国債相場は安定している。1970年代

この課題が中心問題であった。ところが今日で半には「ロクイチ国債大暴落」を経験したが，は，国債無制限発行が継続しているにもかかわこうした国債相場の変動は生じていない。国債

らず，財政インフレは発生していない。逆に，市場の現状を見ると，今日までのところ国債市如何にしてデフレから脱出するか，如何にして場は極めて安定しているのである。

安定的に物価を上昇させるか，これが経済目標

第 2 に，国債の金利が持続的に低下していることである。国債の無制限発行以降，国債金利48となっている。
第 4 に，国債無制限発行に対する危機感が消証券経済研究第113号（2021.3）

滅したことである。無制限発行が始まった直後

札額が発行予定額を常に上回る仕組みになってには国債増発に対する危機感が高まり，「拡大いるからである。公募国債の全額消化を保証すする国債市場の危機」，「国債暴落」，「国債リスるこの方式が国債市場参加者制度である。

ク」などが議論されてきた。ところが，今日の国債市場特別参加者制度は，海外のプライマ

国債市場は安定し，国債金利の低下によって国

リーディーラー制度を参考にしているので，日債保有者には評価益が生まれ，政府は国債の低本版プライマリーディーラー制度ともいわれて利借換が可能となって「借換ボーナス」を得るいる。この制度は，2004年10月に創設された。

ことができる。この結果，政府も金融機関も2006年 4 月には10年国債のシ団引受発行が廃止

すっかり安心するようになり，危機感は消滅しされ，この時点から国債は全て国債市場特別参てしまった。危機感の消滅に加えて，国債無制

加者制度によって発行されることになった。プ限発行を容認する MMT 理論等が登場し，注

ライマリーディーラー制度とは政府が新規に発目されるようになった。

行する国債を銀行や証券などのディーラーが相以上にみてきた国債市場の変化は，従来の常識的な理解では説明することが困難である。

対で取引する制度で，この市場がプラマリー
マーケット（国債発行市場）である。国債市場

日本国債の歴史においても，また，世界の歴特別参加者制度のメンバーは政府の任命によっ史においても，他に例をみない変化といわねばて構成され，現時点で21社，うち証券19社，メならない。「21世紀の資本」の著者，トマ・ピ

ガバンク 2 行，何れも日本の主要な銀行・証券

ケティは「欧州からみると，日本の現状は摩訶会社が網羅されている。制度発足当初は22社

不思議で理解不能である。政府債務残高が国内だったが，2016年 7 月，三菱東京 UFJ 銀行が総生産の 2 倍，つまり GDP の 2 年分に達する

メンバーを返上して現在の21社となった。

というのに，日本では誰も心配していないように見える」1）と驚きを述べている。
なぜ，こうした変化が生じたのだろうか。この変化は永続的だろうか。この疑問を解く手が国債市場特別参加者制度のメンバーはプライ
マリーマーケットに独占的に参加する権利が与えられているが，同時に下記の義務と責任が課せられいる2）。

かりとして，まず，国債発行と消化政策の特徴を分析して，問題の所在を発見していきたい。

応札責任：全ての国債の入札で，相応な価格で，発行予定額の 5 ％以上の相応Ⅰ．国債発行と消化構造の特徴の額を応札すること。
落札責任：直 近 2 四半期中の入札で，短期・1．全額が市中消化される国債発行制度の特徴

中期・長期・超長期の各ゾーンについて，発行予定額の一定割合（短期ゾーン0.5％，短期以外のゾーン

国債は事実上，全額が市中公募で発行され1 ％）以上の額の落札を行うこと。

る。そして，公募国債の全額が消化される仕組

流通市場における責任：国債流通市場に流動みになっている。現在の国債発行方式では，応性を供給すること。

49

資金余剰下における国債市場の変貌

情報提供：財務省に対して，国債の取引動向等に関する情報を提供すること。

資金によって消化されている。
国債消化の第 2 の特徴は，公的部門や家計の国債保有は僅少で，国内の金融機関を中心に消ここで注目すべきは参加者メンバーの応札責化されている点である。こうした特徴は日本の任である。国債市場特別参加者制度が発足した

金融構造が間接金融優位となっているからであ

2004年時点の応札責任は 3 ％であった。当時のる。間接金融優位の金融構造であれば，国債消

メンバーは22社，従って応札額は発行予定額の化は金融機関が中心となるのは当然である。金66％が応札されることになる。この応札率は融機関中心の消化構造であれば，国債消化余力

2015年 4 月に 4 ％に引上げられ，更に2017年 7は金融機関の資金力に依存することになる。国月には現在の 5 ％以上に引上げられた。参加者

債消化余力は金融機関の資金力に依存している

メンバーは21社だから応札率が 5 ％以上ということ，この点が日本の国債消化の大きな特徴でことは，発行予定額の105％以上が応札されるある。

ことになる。応札義務の拡大によって応札額は国内資金による国債消化であれば全額が市中

発行予定額を上回ることになった。近年におけ消化というわけでは決してない。振り返ってみる国債発行市場の大きな特徴は，応募額が発行ると，1980年代前半には，金融機関の国債引受

予定額を上回る点にあった。こうした変化と特拒否によって国債発行が不可能になった。当時

徴は，国債市場特別参加者制度によるものであの国債はシ団引受発行，金融機関に対する割当り，この制度は国債割当発行，現代版シ団引受発行であった。1981年 6 月，シ団金融機関は国発行とも言えるだろう。

債の引受を拒否し，休債となった。以後，休債

2．国内資金による国債消化は日常的となり1980年代中頃まで何度も繰り返された。金融機関が国債引受を拒否したのは銀

国債は市中公募で発行されていたが，どの部行の資金不足，および，国債の低利発行であっ門によって消化されているか，日銀の資金循環た。このため，政府は国債発行を減額し，国債統計をみながら検討していこう。図表 1 は，過金利の自由化を進めざるを得なくなった4）。

去15年間の保有構造の推移を見たものである。

今日では，1980年代に生じた休債は生じていこの図表から明らかな点は，まず，国債の圧倒ない。2016年 7 月，三菱東京 UFJ 銀行が参加

的部分は国内資金によって消化され，海外保有者メンバーを返上したが，このケース以外にメは諸外国に比べて著しく低い点である。欧米のンバーの辞退は生じていない。金融機関の国債

海外保有比率をみると，アメリカ35％，イギリ

消化は拡大を続け，応札額は発行予定額の数倍

ス29％，ドイツ48％，フランス55％など国債のになっている。国債発行余力は金融機関の資金

海外資金比率は高いが，日本は12.9％（2019

力に依存していた。なぜ，金融機関の国債消化3）年）である 。海外保有は短期国債が圧倒的で資金が拡大しているのか，国債市場の謎を解く

中長期の国債に限定すれば7.6％に過ぎない。

カギは，金融機関による国債投資の資金形成構

過去15年間の推移をみると海外の保有は増えて造の分析をすることによって明らかになる。

いるとはいえ，今なお国債の圧倒的部分は国内

50

証券経済研究
図表 1

第113号（2021.3）

国債の保有構造（ 1 ） 残高
（兆円）
1,200

海外
家計
保険・年金基金
中央銀行

1,000

その他
公的年金
預金取扱機関

800
600
400
200
0

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（ 2 ） 構成比
（％）
100

海外

その他

家計

保険・年金基金

預金取扱機関

中央銀行

公的年金

80

60

40

20

0

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19
年度

〔出所〕 日銀資金循環（速報）2020年第Ⅱ四半期

3．国債保有構造の特徴
国債は金融機関を中心に消化されているが，保有構造には大きな変化が生じている。図表 1

逆転している。他方，生保の保有比率は，2013
年 3 月23.4％，2020年 3 月22.6％，この間に変動はない。こうした保有構造の変化と国債消化の特徴は何故生じたのだろうか。

をみると，まず，日銀と銀行の国債保有比率はまず，日銀保有の増加は新規国債に取得によ2013年を境に逆転している。2013年 3 月の日銀るものではない。国債の日銀引受発行は禁止さ

保有比率は13.2％，銀行は37.8％であったが，れ，日銀保有の短期国債借換だけが，日銀引受

その後日銀の国債保有は激増し，2020年 3 月時の例外扱いとなっているに過ぎない。保有額の点の保有比率は日銀が44.1％，銀行が13.3％と増加は既発債市場から買いオペによるものであ51

資金余剰下における国債市場の変貌る。2013年 4 月，量的・質的金融緩和政策が開増加しているだけでなく，保有比率も安定して始された。金融緩和を強力に推進するためマネいる。こうした特徴は生保の運用資金固有の性

タリーベースを年間60兆円から70兆円ベースで質から生じてくる。まず，生保運用資金の特徴

増加し，マネタリーベースを増加するため年間は長期資金という点である。図表 3 は生命保険50兆円ベースで国債買入を始めることにしたの契約を解約するまでの期間をみたものだが，保である。さらに2014年 4 月にはマネタリーベー

険契約者は必ずしも全員が満期まで契約を継続

スと国債買入額も増額し，年間80兆円の国債買するとは限らない。途中で保険契約を解除する

入を目標とした。国債買いオペは2013年以前か場合もある。解約・失効までの期間は変動してら採用されていた。2001年 3 月から始まる量的いるが，何れの時点も保険解約までの期間は長緩和政策，さらに2010年10月からスタートする期である。生保の運用資金は国債投資に相応し

包括的金融緩和政策，こうした非伝統的金融緩い長期性の資金という点に特徴がある。

和政策の特徴は国債買いオペによる金融緩和政

生保資金の第 2 の特徴は，安定資金という点策である。だが，2013年以降の国債買いオペ額である。生命保険会社が契約者に約束する運用

は新規発行の国債全額を遙かに上回る空前の買利回り，すなわち予定利率は，政府の決定する入額となった。国債買いオペによって日銀の国標準利率と連動し，標準利率は10年物国債金利

債保有額は激増した。

と連動しているからである。1996年の新保険業

銀行の国債保有比率の減少は日銀と対照的で法の成立によって標準責任準備金制度が導入さある。日銀の国債買いオペ額は新規国債の発行れた。新保険業法に基づく標準利率は10年物国額を上回っていたが，上回る部分は金融機関な債金利と連動して決定される。標準利率は図表どが保有している国債の買入れである。銀行の4 でみるように1996年 4 月2.75％，1999年 4 月

国債保有額と保有比率が減少するのは，銀行が2 ％，2001年 4 月1.5％，2013年 4 月 1 ％，2017

保有する国債を日銀に売却しているからに他な

年 4 月0.25％に引下げられた。標準利率の引下らない。公社債投資家別売買状況をみると，都は10年物国債金利が低下したからである。保険銀は大口の投資家だが売買のネットでみると会社が決定する予定利率と政府が決定する標準

2013年度から売越しに転じている。銀行は新規

利率は，いずれも固定金利である。従って，生国債を購入するが，購入額以上の国債を日銀に保運用資金は長期安定的な資金であり，長期国売却していることなる。そして，売却代金は日債投資に相応しい資金，ということになる。

銀当座預金に振り込まれる。図表 2 をみると，とはいえ，国債金利がゼロ，或いはマイナス

2013年（平成25年）時点から銀行の国債保有残金利になれば，いかに生保資金といえども国債高が減少し当座預金残高が増加していることが投資は不可能になる。予定利率をマイナスにす明瞭である。日銀による買いオペがなければ，るなど不可能だからである。2016年 1 月，マイ

日銀当座預金残高を加えた額が銀行の国債保有

ナス金利政策によって国債金利もマイナスに額となるだろう。

なったが，これでは生保会社は存続不可能にな

生保の国債保有は，銀行と異なり長期かつ安る。そこで，2016年 9 月には長期国債金利だけ定的である（前掲図表 1 ）。生保は保有残高がはゼロ％以上とする長短金利操作付金融緩和政52

証券経済研究
図表 2

第113号（2021.3）

日銀の当座預金残高と国内銀行の国債保有高

（兆円）
300

国内銀行
国債保有高

250

日銀当座
預金残高

200
150
100
50
0
平成21

22

23

24

25

26

27

28

29

30 （年度）〔出所〕 財務省「債務管理リポート2019」https://www.mof.go.jp/jgbs/publication/debt_management_report/2019/saimu2019.pdf

図表 3
平成30年調査（平成27〜30年に解約・失効）

平成27年調査（平成24〜27年に解約・失効）

平成24年調査（平成21〜24年に解約・失効）

平成21年調査（平成18〜21年に解約・失効）

平成18年調査（平成15〜18年に解約・失効）

生命保険解約・失効までの契約期間
156.1月（13年 1 カ月）
137.5月（11年 6 カ月）
126.1月（10年 6 カ月）
123.4月（10年 3 カ月）
107.4月（ 8 年11カ月）〔出所〕 生命保険文化センター「生命保険に関する全国実態調査（平成30年）」���������������������������������������������
https://www.jili.or.jp/press/2018/pdf/h30_ze�
nkoku.pdf

策に転換した。10年物国債と超長期国債の金利

ら，国債の消化は金融機関が中心となるのは自がゼロ％以上となり，生保資金を国債投資に向然のことであった。国債消化が金融機関中心でける条件が維持された。

あれば，国債発行余力は金融機関の資金余力に依存することになる。金融機関の資金余力は預Ⅱ．国債投資の資金形成構造

金の大きさと貸付金の動向に依存する。預金が増加して貸付金が減少すると，金融機関には貸1．国債発行余力は金融機関の資金余力に依存している日本の金融構造は間接金融優位の構造だか

出先のない遊休資金が形成される。
図表 5 は，国債消化の太宗である銀行と生保の主要勘定をみたものである。銀行の実質預金と生保の運用資産は2000年以降，著しく増加し53

資金余剰下における国債市場の変貌
図表 4

生保保険標準利率と10年国債利回り
標準利率

10年物国債利回り

3.50%
3.00%
2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
0.00%
0.50%
1996年

1999年

2002年

2005年

2008年

2011年

2014年

2017年

〔出所〕（財務省「国債金利情報」等参照）https://yahoo.jp/qGH7Z7た。この間，銀行預金は約1.7倍，生保の運用資産は2.2倍も増加した。一方，貸出金は減少

2．銀行預金と生保運用資産の増加を続けている。銀行の貸出金は2000年から減少

銀行預金や生保運用資産が増加したのは，まを続け，2015年にやっと2000年の水準に回復しず，家計部門の金融資産が増加したからであたが，その後の増加は微々たるものである。生る。家計部門の金融資産残高は2000年度の1394

保の貸付金は2000年から今日まで減少を続け，兆円から2019年度には1845兆円にまで増加した

2000年の49兆円から2019年には30兆円にまで激（図表 5 ）。家計部門の金融資産は銀行と保険に減した。銀行の国債保有をみると，2000年の68

集中する。金融資産の内訳をみると，現預金が兆円から2012年の161兆円まで増加を続けてい54.7％，保険・年金・定型保証は28.1％，うちる。2013年以降については，前述したように，

保険19.9％となっている5）。銀行預金が家計部

国債買いオペによって日銀に吸収されることに門の金融資産の過半を占めるが，これは日本固なった。生保の国債保有は2000年の27兆円から有の特徴である。間接金融優位の金融構造であ

2019年には149兆円となり，この間，国債保有

れば，家計部門の金融資産も金融機関の集中す

額は5.5倍に激増した。

るのは当然の成り行きだろう。

図表 5 から明らかなように，国債投資の資金家計部門の貯蓄率増加によって金融資産残高

は銀行の預金増加と生保の運用資産増加，そしも増加しているが，この間，実質賃金は低下をて，銀行と生保の貸付金の減少によって形成さ続けている。図表 6 をみると，国債の無制限発れていることがわかる。以下では，金融機関の行が始まった1998年から現金給与総額の伸び率

国債投資資金が如何にして形成されているか，

はマイナスが続いている。2014年以降になると具体的にみていこう。

プラスに転じているが，伸び率は僅少である。
ところが，家計貯蓄率をみると，2014年を例外

54

証券経済研究
図表 5

第113号（2021.3）

金融機関の資金形成と国債投資の推移（単位：兆円）国内銀行主要勘定
年末

実質預金

2000

482

2001

貸出金

生命保険会社資産運用
国債

運用資産計

463

68

175

486

448

66

2002

501

431

2003

511

2004

貸付金

（参考）

国債

家計部門金融資産残高（年度末）

49

27

1,394

178

47

31

1,418

72

174

45

32

1,409

413

93

173

43

33

1,452

518

404

102

177

38

39

1,536

2005

526

408

96

186

37

43

1,614

2006

528

415

88

196

35

46

1,635

2007

545

417

80

204

34

48

1,548

2008

557

436

93

199

33

51

1,502

2009

569

428

120

308

48

125

1,548

2010

578

420

146

310

44

131

1,560

2011

598

425

163

311

42

139

1,579

2012

613

433

161

328

40

146

1,643

2013

640

449

137

345

38

149

1,679

2014

660

461

126

359

37

149

1,753

2015

679

475

100

361

35

147

1,753

2016

734

491

80

369

34

148

1,786

2017

763

505

75

377

33

147

1,845

2018

779

515

62

375

32

147

1,855

2019

799

524

58

390

30

149

1,845

（注） １．日銀「金融経済統計月報」2020年 9 月号より作成
２．家計部門金融資産は年度，他は年末
３．単位以下，切捨てに1998年から今日までプラスが続いている。

る。デフレは1997年から始まり，現在もなおデ

実質賃金の低下が継続いるにもかかわらず，

フらから完全に脱却していない。デフレの継続

なぜ家計部門の貯蓄率はプラスを維持しているによって実質賃金が低下し，次節で検討するよのだろうか。金融広報中央委員会「家計の金融

うに労働分配率が低下した。目的のない貯蓄の行動に関する世論調査」（2019）によって金融増加，これは不安に対する防衛策である。

資産保有目的を検討してみよう。図表 7 で家計

銀行預金の増加は家計部門の預金だけではな

部門の金融資産保有目的をみると，病気等の不い。非金融法人の現預金が増加し，2020年には時の災害・老後の生活資金・子供の教育費に次法 人 金 融 資 産1185兆 円 の う ち， 現 預 金308兆

いで，「とくに目的はないが金融資産を保有し円，金融資産残高に占める比率は26％と過去最ていれば安心」が大きなウエイトを占めてい大の規模になった6）。非法人企業の現預金は銀55

資金余剰下における国債市場の変貌
実質賃金の低下と家計貯蓄の増加

下を続け，内部留保や現預金残高は一貫して増

家計貯蓄率（％） 現金給与総額伸び率（％）

加を続けている。労働分配率や内部留保，現預

図表 6

1998

11.8

－1.3

金残高は付加価値の配分だから，一方の減少は

1999

10.5

－1.5

他方の増加となる。なぜ内部留保が拡大した

2000

8.8

0.1

2001

5.6

－1.6

か，労働分配率がなぜ低いか，この点について

2002

4.8

－2.9

2003

4.3

－0.7

2004

3.4

－0.7

2005

3.4

0.6

2006

2.4

0.3

2007

2.4

－1

2008

2.5

－0.3

益をえる。年々の留保利益は積み重なって内部

2009

4.2

－3.9

留保（利益剰余金）となる。法人企業統計によ

2010

3.8

0.5

ると2018年度の内部留保（利益剰余金）は463

2011

4.1

－0.2

兆円となり 8 年連続して過去最高を更新した7）。

2012

2.7

－0.9

内部留保の増加と共に自己資本比率も上昇し

2013

0.3

－0.2

ていく。図表 9 は内部留保（利益剰余金）と自

2014

－0.6

0.5

己資本比率の関係をみたものだが，内部留保は

2015

0.8

0.1

2000年以降，顕著に増加している。内部留保の

2016

2.5

0.6

増加と共に自己資本比率は並行して上昇し，

2017

2.1

0.4

2018

―

1.4

2000年代初めの15％近辺から2018年には40％を〔出所〕 内閣府「経済財政白書」（2019）402頁

次節以降で検討していこう。

3．内部留保の増加と借入金の縮小
企業の内部留保は2000年以降，増加を続けている。企業の生み出す付加価値は労働と資本に配分されるが，資本の配分として企業は留保利超えるに至った。法人企業統計によると，2018
年度の自己資本比率は全産業が42％，資本金10行に集中し，銀行に集中した資金は遊休資金と億円以上の企業は45.5％，製造業は49.9％となって国債投資に向かうことになる。

なっている8）。内部留保だけでなく自己資本比

ではなぜ，非金融法人の現預金が増加したの率も過去最高となった。内部留保の増加と自己だろうか。内部留保の増加と労働分配率低下に資本比率の上昇は借入金の依存を軽減する。こ起因する。法人企業の付加価値は人件費等と内の結果，銀行や生保の貸出金が減少したのであ部留保に配分され，内部留保は現預金などで構る。

成される。法人の現預金が増加したのは付加価では，なぜ内部留保の増加が続いているのだ

値の増加だけではなく，付加価値の配分においろうか。内部留保の増加は付加価値の増加を背て労働分配率を引き下げた結果である。図表 8

景にしていることは言うまでもないが，ここでは付加価値に占める労働分配率，内部留保（利は付加価値の配分の特徴，すなわち，労働分配

益剰余金），現預金残高の推移をみたものであ率の低下に格段の注意を払う必要がある。前掲

る。この図をみると，労働分配率は一貫して低図表 8 でみてきたように，内部留保の拡大と労56

証券経済研究
図表 7

第113号（2021.3）

家計部門の金融資産保有目的

（％）
80
65.8
60

58.0

40

32.0

20

0

14.6

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

病気や不時の災害への備え
老後の生活資金
こどもの教育資金
こどもの結婚資金

2015年

2016年

2017年

2018年

19.6
14.0
11.3
4.7

2019年

旅行，レジャーの資金
住宅（土地を含む）の取得または増改築などの資金
耐久消費財の購入資金
とくに目的はないが，金融資産を保有していれば安心〔出所〕 金融広報中央委員会「家計の金融行動に関する世論調査」（2019）https://www.shiruporuto.
jp/public/data/movie/yoron/futari/2019/pdf/yoronf19.pdf

図表 8  日本企業の労働分配率・内部留保・現預金残
高の推移
％
64
62
労働分配率
兆円
500

60

200

したのだろうか。

4．なぜ内部留保は増加を続けるのか

58

労働分配率の低下は，図表10でみるように

56

1980年以降，諸各国で共通している。日本経済

54

新聞の「経済教室」は連続して 3 回，「労働分配率の低下」について特集したが9），その中で

400
300

下していった。では，なぜ，労働分配率が低下

内部留保

現預金残高

ルーカスミネソタ大学准教授は「1980年代以降の労働分配率の推移に関して最も特徴的な事実
は，低下傾向が世界中で見受けられたことだ」と指摘している。そして，労働分配率が低下し

100
1997年度 99 2001 03 05 07 09 11 13 15 17

た原因は，IT 化などテクノロジーの進展によっ〔出所〕 小野浩一「低下続く労働分配率㊦」日本経済新聞『経済教室』2020年 2 月21日
 （資料出所 財務省「法人企業統計」，労働政策研究・
研修機構）

業の市場支配力が高まり労働者から経営者へのて生産に要する労働コストが低下したこと，企分配が増えたこと，グローバル化が進んで資本が豊富な国では資本集約型産業の比重が高まっ

働分配率の低下が一体になっていた。労働分配て労働集約型の高い国から輸入が拡大した等の率の低下によって内部留保が拡大し，銀行借入理由を挙げている10）。

は減少し，法人の預金が増加し，実質賃金は低

しかしながら，こうした要因だけで日本の労57

資金余剰下における国債市場の変貌
図表 9
（兆円）
500

利益剰余金

450

利益剰余金と自己資本比率の推移
自己資本比率（右軸）

400

（％）
45
40
35

350

30

300

25

トレンド線

250

20

200

15

150
100

10

50

5

0

0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（年度末）（注）「トレンド線」は1990年度末から2018年度末までの平均的な傾向を示す（資料） 財務省「法人企業統計調査」〔出所〕 上野剛志「内部留保がコロナ禍の防波堤に～企業財務の変化と意味合い」ニッセイ基礎研究所2020-11-06
エコノミストレターhttps://www.nli-research.co.jp/files/topics/66038_ext_18_0.pdf?site=nli

図表10
％
80

からである。問題はなぜ2000年以降，日本の労労働分配率低下の各国比較

働分配率が急激に低下したか，という点にあフランスる。欧米と比較して日本の IT 化が特に進んでいるわけではない。「経済財政白書」は次のよ

75

うに指摘している。「IT 技術の普及による労働ドイツ

市場の 2 極化」が世界各国で進んでいるが，70「日本においては IT の活用・代替はあまり進んでおらず，事務補助員等の職業を中心に定型

65

米国

日本

的な業務が依然として多く残っている」と述べている11）。そして，「IT 人材の就業者に占める60割合」，「企業幹部によるビッグデータの戦略的55
1980年 85

90

95

2000

05

11

〔出所〕 鶴 光太郎「労働分配率低下の真犯人」独立行政法人2017年 9 月14日 日本経済新聞「経済教 室 」�����������������������������������������
https://www.rieti.go.jp/jp/papers/contri�
bution/tsuru/36.html

価値の認識度」等は，世界各国と比較して著し
く低いこと，日本人の数学的リタラシーは高いのだから IT 人材を育成する教育が必要，と何度も繰り返し指摘している12）。労働組合の労働交渉力の低下や安価な輸入品の拡大，これらの働分配率低下を説明することは不十分である。

諸点も日本に固有の特徴ではなく各国に共通し何故なら，図表10が示しているように，日本のている。

労働分配率は2000年以降，急激に減少している58

日本の労働分配率が急激に低下した根本原因

証券経済研究第113号（2021.3）

は，2000年以降，非正規社員が激増した点にあが図表13である。この図表をみると，正規社員る。全労働者に占める非正規社員の割合は38％と比較した非正規社員の賃金水準は，日本の場になり，非正規の賃金は正規社員の半分で，か合，欧米のどの国よりも低いことがわかる。

つ，「派遣切り」や「雇止め」など雇用条件は不非正規社員は今なお増加を続けている。何安定である。正社員と非正社員の賃金格差は，故，非正規社員が増加を続けているのだろう

日本の場合，諸外国と比較して著しく大きい。

か。人件費の節約のためである。非正規であれ非正規社員の増加は，2004年の労働者派遣法

ば時給は正規の約半分で，かつ，「派遣切り」，

改正に象徴的に表れている。2004年の労働者派「雇止め」ができる。デフレ対策のため企業は遣法の改正によって，派遣先が製造業にまで拡

人件費を圧縮して内部留保を積み上げ，企業の大された。1986年に成立した派遣法は，当初，現預金残高は増加した。内部留保の増加と労働派遣先は特殊業務に限定されていたが，1999年

分配率の低下は，非正規社員の拡大と低い賃金の改正によって原則自由となり，2004年には製水準に根本原因があった。

造業まで拡大されたのである。

5．資金不足から資金余剰へ派遣法の改正によって派遣社員が増え，アルバイト等の非正規労働者が増えていく。図表11

法人企業は，2000年以降，従来の資金不足かでみるように非正規社員数は増加の一途をたどら資金余剰に変化した。図表14で見るように資り，非正規比率は今日では約38％になった。図

金余剰部門は家計部門だけでなく法人企業も資表12で非正規社員の時給を正規社員と比較する

金余剰となり，年度によっては法人の資金余剰と，非正規社員の時給は正規社員の約半分で，が家計部門を上回っている。

その後の推移をみても増加していない。正規社

法人企業が資金余剰に転じたことは，日本に員と非正規社員の賃金を，諸外国と比較したの固有の変化である。図表15でアメリカ，ユーロ

図表11

非正規比率と非正社員の推移
（％）
39

（万人）
2,200
2,100

38

非正規比率（目盛右・折線）

37

2,000
1,900

36

非正社員数

1,800

35

1,700

34

1,600

Ⅰ

Ⅲ
2008

Ⅰ

Ⅲ
09

Ⅰ

Ⅲ
10

Ⅰ

Ⅲ
11

Ⅰ

Ⅲ
12

Ⅰ

Ⅲ
13

Ⅰ

Ⅲ
14

Ⅰ

Ⅲ
15

Ⅰ

Ⅲ
16

33
Ⅰ（期）
17（年）

〔出所〕「経済財政白書（2017）」59

資金余剰下における国債市場の変貌
図表12

正社員と非正社員の時給比較（ 1 ） 正社員・非正社員の所定内時給の推移

（円）
2,600

（円）
1,600
正社員の時給（折線）

2,200

正社員と非正社員の時給差（目盛右）非正社員の所定内時給
（折線）

1,200

1,800

800

1,400

400

1,000

2005

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

0
16 (年)（ 2 ） 正社員・非正社員の総時給の推移

（円）
2,600

（円）
1,600

正社員の総時給（折線）
正社員と非正社員の時給差（目盛右）非正社員の総時給（折線）

2,200

1,200

1,800

800

1,400

400

1,000

2005

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

0
16 (年)〔出所〕 経済財政白書（2017年版）

エリアの資金循環をみると，非金融法人の資金

め労働分配率は低下し，内部留保は増加し，自過不足に変化はない。アメリカもユーロエリア

己資本比率は上昇した。持続的な物価下落といも同一の推移をたどり，年度によって過不足のう意味では，現在はデフレではない。しかし，変動はあるが，一方向への変化は全くみられな

物価下落の可能性があるためデフレから完全にい。2000年以降，法人が資金余剰に変化したの脱却したとは言えない。デフレ防衛のため労働は日本だけである。

分配率は低下したが，労働分配率の低下によっ日本に固有の変化が生じた最大の理由は，て過少消費が継続し，過少消費によってデフレ

1997年から始るデフレである。デフレ対策のた脱出が困難となっている。また，物価下落が続

60

証券経済研究
図表13
100
90

第113号（2021.3）

パートタイムと正規労働者の賃金比較

フルタイム労働者の賃金＝100

80
70
60
50
40
30

89.1

79.3

71.4

70.8

78.8

83.1
70.0

56.6

20
10
0

日本（2014年）

イギリス（2014）

ドイツ（2010）

フランス（2010） イタリア（2010） オランダ（2010） デンマーク（2010）スウェーデン（2010）〔出所〕 松本健太郎「「同一労働同一賃金」法施行も，気になる地域格差と新型コロナ」『日経ビジネス』2020年
4月8日

図表14

部門別にみた資金過不足の推移

（兆円）
60
資金余剰

40
20
0
−20
家計
事業法人
政府
海外

−40
−60
−80

1980年度

85

資金不足
90

95

2000

05

10

15

〔出所〕 日銀「資金循環統計からみた最近のわが国の資金フローについて」2018年 5 月

くと実質金利は上昇する。実質金利が上昇すれフレ防衛が大きな要因で「目的のない預金」がば企業の借入需要が抑制される。

増加している。

金融機関の貸出金減少はデフレに起因してい法人が従来の資金不足から資金余剰へ変化したが，金融機関の預金増加もデフレと密接に関たことによって，金融は緩和し資金不足から資連している。内部留保の増加によって法人の現金余剰となった。銀行の預金増加と生保の運用預金は増加した。家計部門の金融資産増加もデ資産は増加し，金融機関には貸出先をもたない

61

資金余剰下における国債市場の変貌
図表15▽

アメリカとユーロエリアの資金過不足部門

米国

（％）
15
10
5

民間非金融法人企業
一般政府
家計
海外

（資金余剰）

0
−5
−10
−15

▽

（資金不足）
2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019
年度

2014

2015

2016

2017

2018

2019
年度

ユーロエリア

（％）
15
10
5

非金融法人企業
一般政府
家計
域外（資金余剰）

0
−5
−10
−15

（資金不足）
2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

〔出所〕 日銀「資金循環の日米欧比較」2020年 8 月 https://www.boj.or.jp/statistics/sj/sjhiq.pdf

資金が形成されていった。では，なぜ金融機関

信用度が高く，発行額が巨額で，満期構成も多の遊休資金が国債投資に向かうのだろうか。

様であり，ロットも大きいから金融機関の投資対象に相応しい金融商品である。流動性の高い

Ⅲ．なぜ金融機関の資金が国債投資に向かうのか

国債市場の整備は，2000年以降，特にリーマン
ショック以降，飛躍的に整備され流動性も向上した。国債の流動性は金融機関の資金が国債投

1．流動性の高い国債市場の形成
金融機関の資金が国債投資に向かう理由は，
まず，国債の流動性が高いからである。国債は62資に向かう前提である。以下では，2000年以降のレポ市場の整備と国債決済のリスクの軽減対策の推移をみていく。
レポ市場は国債市場に流動性を供給する市場

証券経済研究第113号（2021.3）

であり，債券ディーラーは決済に必要な資金をなった。リーマンショック時，国債市場のシス

レポによって調達し，受渡に必要な国債をリ

テミックリスクを回避できたのは国債清算機関

バースレポによって調達する。レポ市場は1975の存在が大きい。国債清算機関の重要性が再確

年の大量国債発行と同時に拡大していくが，レ

認され，国債清算機関は2013年，日本証券クリ

ポとリバースレポが可能となるのは1996年に創アリング機構に統合された。2014年，国債売買

設された現金担保付債券貸借市場（日本版レポの主要なプレイヤーである信託が新たに参加し市場）からである。有価証券取引税を回避するたことにより，クリアリング機構の機能が更にため貸借形式のレポ市場となったが，国際標準拡充した。

のレポ市場は売買形式である。有価証券取引税

決済リスクは，さらに，決済期間の短縮には1999年に廃止され，国際標準のレポ市場，すよって可能になる。決済期間の短縮は，1996年

なわち新現先市場が2001年に創設された。

9 月，従来の 5 ・10日決済からローリング決済

2008年のリーマンショックによって国債市場方式への変更によって可能になった。導入当初の流動性が低下して大混乱に陥った。リーマン

はＴ＋ 7 ，すなわち，契約当日から 7 営業日のショックを教訓にワーキンググループが立ち上決済であったが，1997年 4 月からＴ＋ 3 へ移行

げられ，国債の流動性を更に向上させるためのする。Ｔ＋ 3 が継続していたが，前述の2008年

多方面に亘る取組みが開始された。レポ市場にのリーマンショックによって国債の流動性の向ついては，2010年，「フェイル慣行」が導入さ上が課題となってきた。そこで2009年 9 月，国れた。リーマンショック時，フェイルの多発に

債の決済期間を短縮するワーキンググループがよってレポ市場が混乱したので，フェイルを市

結成され，2012年からＴ＋ 2 へ移行し，さらに場慣行に取り入れることにしたのである。さら2018年にはＴ＋ 2 からＴ＋ 1 へと短縮され，欧に2018年からはレポ市場の一本化が始り，日本

米諸国と同一となった13）。

版レポ市場は国際標準の新現先に吸収されるこ以上にみてきたように，2000年以降，特にとになった。2000年以降のレポ市場の整備に

リーマンショック以降，国債の流動を高めるた

よって国債の流動性が向上し，国債市場は頑強

めインフラ整備が進んでいった。こうした制度になっていった。

の整備によって，流動性の高い国債市場が形成

国債の流動性は，さらに，決済リスクの軽減されたのである。金利機能がマヒしている今によって向上する。契約から受渡日までの間，

日，国債売買は低調に推移している。しかし，信用リスクや価格変動リスクなど様々の決済リ

流動性を維持する市場の枠組みは頑強であり，スクが潜在化しているが，このリスクを軽減す

金融機関の資金が国債投資に向かう前提条件がれば国債流動性が更に向上する。決済リスクの整えられた。

大きさは金額と期間で決定されるから，リスクを軽減するには受渡の金額を相殺によって圧縮

2．国債金利の持続的低下と評価益の発生すること，受渡期間を短縮すること，この二つ国債投資によって得られる収益は，国債の利によって達成できる。国債金額の圧縮は，2005

子（クーポン）だけではない。国債利子に加え

年 5 月，国債清算機関の創設によって可能にて国債の評価益がある。国債の市場金利が低下

63

資金余剰下における国債市場の変貌

すれば，保有国債の時価が上昇する。国債金利

場し，長期期国債金利が初めてマイナス金利とが低下を続けると，保有国債の市場価格は上昇なった。長期国債金利がマイナスになると生命を続け，巨額の評価益が発生することになる。

保険会社などの金融機関は存続できなくなる。

2000年以降，金融機関の収益を支えた大きな

そこで，2016年 9 月，長短金利操作付き量的・要因は国債の評価益であった。国債を保有する

質的金融緩和政策に修正され，短期金利はマイだけで評価益が発生するから，金融機関の国債

ナス，長期金利はゼロ％の水準に維持されるこ投資が増加するのは当然のことであろう。政府とになった。

もまた，国債金利の低下によって財政負担を軽

長短金利操作付き金融緩和政策の下では，減することができた。新たに発行する国債金利「指値オペ」によって長期国債金利の水準が誘の低下だけでなく，満期を迎えた国債の低利借導されている。長期国債の金利がゼロ％水準とり換えによる「特別ボーナス」である。「特別なるように，その水準を実現するまで国債の買ボーナス」によって国債費を圧縮することが可

いオペを続けるというものである。「指値オペ」

能になった（後掲図表17）。

によって日銀は長期国債の金利を操作すること

国債の無制限発行以降，国債金利は継続一貫が可能になった。

して低下し，今日では長期国債金利はゼロ金利

日銀の金融緩和政策によって国債金利は低下の水準にまで低下している。なぜ，国債金利がしているが，今日の低金利政策と戦後の低金利低下し，かつ，今日なお低下を続けているのだ

政策とは全く異なる。戦後の低金利政策は人為

ろうか。この謎を解くカギは，まず，潜在成長

的低金利政策であり，低金利を実現できる条件率の低下と自然利子率の低下である。図表16でを欠如した下での人為的な低金利政策であっみるように潜在成長率は低下を続け，2000年以た。人為的低金利政策であったから，長らくの降には 1 ％の水準で低迷している。近年の潜在間，債券応募者利回りと市場利回り乖離してい成長率はゼロ％の水準にまで低下した。法人企

た。今日の低金利政策は潜在成長率が低下して業が従来の資金不足から資金余剰に変化した時

いる条件下での低金利政策である。潜在成長率

点は2000年であった。潜在成長率が低下するとの低下によって自然利子率は低下するから，日

自然利子率も低下していく。国債金利の低下は銀の超金融緩和政策がなくとも国債金利は低下

潜在性成長率の低下，自然利子率の低下の反映

していたはずであり，違いは金利低下の幅の大である。

きさだけであろう。

もう一つの要因は1999年 2 月のゼロ金利政策からスタートする日銀の非伝統的金融緩和政策

3．国債買いオペと国債相場の安定である。2001年 3 月には量的緩和政策，2010年

金融機関が国債投資に向かう第 3 の理由は，10月からは包括的金融緩和政策，2013年 4 月に国債相場が安定しているからである。2000年以は量的・質的金融緩和政策と新たな金融緩和政降，国債相場の乱高下は生じていない。運用部策が登場してくる。量的・質的金融緩和政策はショックなど制度の変更に伴う一時的な混乱は2014年 4 月に強化拡大されたあと，2016年 1 月

あっても以前に経験したようなロクイチ国債暴にはマイナス金利付き量的・質的金融緩和が登落のような相場の大変動はない。

64

証券経済研究
図表16（％）
7

第113号（2021.3）

潜在成長率と自然利子率の低下

ベースライン・モデルで推計された自然利子率
Laubach and williams（2003）の方法で推計された自然利子率
今久保ほか（2015）の方法で推計された自然利子率
潜在成長率

6
5
4
3
2
1
0
−1

Reinhart and Rogoff（2011）で定義された銀行危機の時期

−2
−3

80年82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

グローバル金融危機と同時期に起きた日
本の景気後退期
04

06

08

10

12

14

16

〔出所〕 岡崎・須藤「わが国の自然利子率」日銀ワーキングペーパーシリーズ No.18-J-3  
2018年６月 https://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2018/data/wp18j03.pdf

国債相場の安定は日銀の国債買いオペによっ日銀が買いオペを予定して新規国債の引き受けて支えられている。特に2013年 4 月以降，量が可能となる。国債買いオペ，指値オペ，「日的・質的金融緩和によって毎年，50兆円以上の銀トレード」によって国債相場は安定している国債が買いオペによって吸収されることになっといえるだろう。

た。国債買いオペは2001年の量的緩和から始ま日銀の国債保有額は，今日では国債残高の半るが，2013年以降の国債オペ額は新規に発行さ分に達している。このため日銀保有の増加につれる国債発行額を大幅に上回っている。マネタ

いて「事実上の日銀引受発行であり，財政ファリーベースを年間60兆円から70兆円ベースで増イナンスではないか」，と批判されている。な

加するため年間50兆円を目標に長期国債を増加るほど国債買いオペによって国債消化が安定しすることにした。さらに，2014年には国債増加ていることは否定できない。しかし，前述したを50兆円から80兆円に拡大した。2016年 9 月かように金融機関には貸出先をもたない遊休資金

らは80兆円の増加目標は目途に変更されるが，が形成され，国債が有利な投資対象となってい2020年 4 月には80兆円の枠が撤廃され，無制限る。また，2016年以降，日銀は国債オペ額80兆買入となった。

円を目途としているが，この時点から日銀保有

2013年から2019年までの間，目標とされる買国債は増加していない。日銀の国債買いオペ実

いオペ額は新規国債発行額を大幅に上回ってい施額は2013年以前の水準となっているからであた。目標を実現するには金融機関が保有している。こうした事実が示すことは，国債相場の安る国債を更に吸収する必要がある。金融機関は

定が全て日銀が国債買いオペに依存しているも65

資金余剰下における国債市場の変貌のではないという点である。2020年度はコロナ

充実している各国と比べて日本の負担率は著し禍によって史上空前の国債が増発されたが，国く低い。この差を埋めているのが国債発行で債相場は増発計画と無関係に安定している。仮あった。国債発行を減額するには，この差を縮に財政ファイナンスであれば行き着く先はイン

小すれば解決する。消費税の引き上げについてフレである。日本の現状はインフレではなくデも，以前であれば不可能であった。消費増税にフレであり，デフレからの完全脱却が課題と取り組んだ歴代内閣は，次回選挙で大敗した。

なっている。量的・質的金融緩和政策の目標は

しかし今日では，消費増税に対する国民の理解

物価目標にあった。物価目標を実現するためのは異なり，消費増税に対する理解が深まってき買いオペである。

た。租税負担の拡大の余地があること，社会保4．国債に対する市場の信頼

障の受益と負担のアンバランスの是正，超高齢化に対応して制度改革等，こうした問題の解決

国債に対する市場の信頼，この信頼があるかが喫緊の課題であること，この点に対する共通ら金融機関は安心して国債投資に向かう。国債の認識がある。この認識があるから国債に対すの流動性が高く収益の源泉であっても，国債にる市場の信頼が維持されている14）。

対する信頼がなければ国債投資は継続しない。
国債は租税を担保にしている。従って，市場の国債に対する信頼とは，償還可能性の確実性，

Ⅳ．国債市場の変化と国債管理論の課題

償還に対する市場の信頼である。今日の国債に対する市場の信頼は，租税収入の「のり代」があり，社会保障の国民負担率の見直し，この二つによって国債減額が可能であること，この点に対する共通の認識を根拠にしている。

1．消滅した国債発行の歯止め装置
日本の国債は，現在，国債市場特別参加者制
度によって発行されている。前述したように，

国債無制限発行の最大の要因は社会保障関係

この制度は一種の割当発行制度であり，発行予費の膨張であった。2020年度当初予算でみると定額の全額が市中で消化される制度であった。

社会保障関係費は一般会計歳出の34.9％であ特別参加者メンバーには義務が課せられ，各メる。一般会計歳出から国債費を除く基礎的財政

ンバーは発行予定額の 5 ％以上を応札すること支出に占める社会保障関係費割合は45％，基礎が義務づけられている。メンバーは現在21社だ

的財政支出から地方交付税を差し引いた一般歳から，応札額は常に発行予定額を上回る。従っ出に占める割合は実に56.5％に達する。中央政て，発行額が如何に巨額であっても，この制度

府が自由裁量で支出する財政資金の半分以上がによって全額市中消化が可能となっている。

社会保障関係費に充当されているのである。

この可能性を現実性に転化しているもの，そ社会保障関係費は2000年以降，急速に増加しれが今日の資金余剰であった。金融機関には遊て今日に至っている。社会保障給付金は制度の休資金が形成され，この資金が国債市場に流入

充実と高齢化によって急激に増加していった。

していく。遊休資金が形成されているから応札他方，国民負担率の各国比較では，社会保障が額は公募額を大幅に上回り，国債相場は安定

66

証券経済研究第113号（2021.3）

し，国債金利の低下続いている。政府資金と民更は更なる立憲的制約の空洞化であり，憲法違間資金の調達は競合しないからインフレも回避

反であり，赤字国債発行の立憲的制約は破壊さされているのであった。

れ消滅してしまった。

国債の無制限発行が可能となっているが，無第二に，国債発行の金融的歯止めが機能をし制限発行を抑制する歯止め装置は全て破壊されたことである。金利には資金配分の機能があ消滅している。今日では国債発行の立憲的制

り，国債の増発が続くと国債金利が上昇して発

約，国債発行の金融的歯止め，赤字国債の発行

行の抑制装置が働く。ところが，国債金利が低限度額規制，こうした歯止め装置はすべて空洞

下してゼロ金利になると，金利の資金配分機能化され，機能が停止している。

は停止してしまう。国債流通市場は縮小し，金まず，立憲的制約の空洞化である。財政法第利裁定の余地は消滅し，金利機能による国債の4 条は国債発行を制限禁止し，但し書きで建設

歯止めは無効になってしまった。国債は金融市

国債の発行を認めているが，建設国債には発行場の制約を受けなくなったのである15）。

限度が設定され，公共事業費の範囲内に限定さ第 3 に，国債発行に対する危機感の消滅であれていた。ところが，財政法で赤字国債の発行る。国債市場特別参加者制度によって応札額はを禁止しているから，赤字国債の発行限度額規常に発行予定額を上回っている。国債金利の低制など存在しない。財政法の規制はないが，特下によって財政負担が軽減するだけではなく，

例公債法において赤字国債の歯止めを設けてい

低利国債借換によって「特別ボーナス」を獲得た。この歯止め装置こそ赤字国債現金償還ルーすることができた。国債発行額が増加しても利ルであり，特例公債法を単年度法とする扱いで払費が軽減していく。図表17をみると，普通国あった。赤字国債は財政法第 4 条の特例として

債残高は右上がりに増加しているが，国債金利発行されるが，健全財政主義者の大平蔵相は赤は右下がりで，2000年以降，この特徴は顕著で字国債の膨張を回避するため特例公債法を単年ある。その結果，普通国債残高は激増するにも度法とし，赤字国債の現金償還ルールを定め関わらず利払費は増加せず，反対に減少していた。単年度法であれば毎年の国会審議が必要でる。国債増発に対する危機感が希薄になる現実あり，また，現金償還であれば赤字国債発行の的根拠はこの点にある。冒頭で紹介したよう

歯止めとなるからであった。ところが，赤字国に，トマス・ピケティは「国債残高が GDP の債が最初の満期を迎える直前，特例公債法が改2 倍になっているのに危機感がない，われわれ正され赤字国債の償還は建設国債と同じ60年償

欧州人には信じられない」と驚いたしまった。

還ルールに変更されたのである。この時点か

そして今日では，MMT に代表される国債増発

ら，事実上，赤字国債の発行を抑制する装置は容認論が多くの注目を浴びるに至っている。

消滅し無制限発行が可能になっていく。さらに，特例公債法の単年度法扱いは2016年から改

２．国債管理論の課題

正され，毎年の国会審議が不必要になった。憲

国債管理政策の目標は，従来，財政負担の軽法86条では国の予算は毎年の国会審議を経るこ

減と財政資金の安定調達，この二つの要求を如とが原則となっている。特例公債法の扱いの変

何にして実現するかという点にあった。この二67

資金余剰下における国債市場の変貌
図表17

国債金利・国債残高・利払費の推移（兆円）
10％ 25

8％ 20

6％ 15

7.4

（兆円）
964 1,000

7.6

7.4

7.1 7.2

7.4 7.5 7.6 7.5 7.4 7.2

普通国債残高（右軸）6.8

金利（左軸）

6.5 6.3

6.2 6.1 6.1

5.8

利払費（左軸）

5.4

5.1

499

527 532 541 546

594

636

670

705

744

774

805

831

853 874

898

900
800
700
600

10.8
4.6
500
457
10.8 10.8 10.7 4.3 10.6 10.5
10.2 10.5
10.0 392 421
9.7
11.0
4％ 10
10.6 10.710.7 3.5
8.6
8.6 400
10.4 10.6
8.7
4.0 332 368 9.4 7.8
7.9 8.1 8.0 8.1 8.3 8.3 8.2 7.9 7.8 7.8
7.7
7.3 7.0 7.0 7.4 7.6 7.7
295
300
6.6
245 258 3.1
5.6
207 225
193
2.7
4.4
2％ 5
200
2.3
157 161 166 172 178
1.4 1.4 1.4 1.2
3.3
134 145 152
2.0
1.2 1.1 1.0
2.6
110 122
0.9
1.7
96
1.9
1.5 1.4 1.4
100
71 82
1.3 1.2 1.1
0.8 1.3 43 56
1.0 0.9
22 32
0％ 0
0
50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 元 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 元 2（年度）〔出所〕 財務省「日本の財政関係資料」2020年 7 月

つの要求は，ともに相反する要求である。イン

有償資金は臨時の資金，限界部分の資金であフレを回避しながら相反する要求を解決するたる。さればこそ，アメリカやユーロエリアでは

め「アコードが成立」（1951）し，「パットマン

法律や憲法で国債発行額の限度を厳しく制限し委員会報告」（1952）や「通貨と信用」（1961）ている。アメリカは1917年に定められた自由公など多くの研究が積み重ねられてきた。

債法で発行限度額を定めているが，限度額を超

従来の国債管理政策には，利用可能な資金量えた場合，議会の承認が必要となっている。

は一定，という前提があった。利用可能な資金

2001年以降，上限の引上は16回行われたが，引量が一定だから，政府資金調達と民間資金調達上を巡って議会では熾烈な議論が展開され，上を調整し，インフレ回避が目標となる。国債管限の引上は常に「政争の具」となっている16）。

理政策は政府資金調達と民間資金調達の競合をドイツでは憲法によって発行限度が画されてい調整する，という点にあった。ところが2000年

る。2009年の憲法改正では「自然災害や特殊要以降，日本においては国債市場の安定によって因を除き，連邦政府には名目国内総生産（GDP）

国債管理政策の目標は消滅してしまった。

の0.35％までしか「構造的新規起債」が認めらでは，国債の無制限発行が可能であれば，無17）
れないことになった」。ユーロ諸国では財務

制限発行を継続して良いのだろうか。現実的な協 定 に よ っ て 債 務 残 高 が 対 GDP 比 で60 ％ 以

ものは理性的といえるのか。

下，フローの財政収支は 3 ％以内，構造的財政

まず，国債発行という財源について改めて再収支は対 GDP 比0.5％以内，と定めている。

検討する必要がある。何故なら，財政支出は無

また，イギリスやカナダでも同様の制限を設け償支出であり，有償の財政資金は財政制度の持ている18）。こうした規制が設定されるのは，国続性を不可能とするからである。無償の財政支

債は財政資金の限界調達であり，財政の持続性

出は無償の財政収入によって維持可能であり，を維持するためである。この点の再認識こそ，

68

証券経済研究日本の国債管理の重要な課題である。

第113号（2021.3）

張である19）。

もう一つの問題は，国債による財政資金の調

MMT がなぜ登場してきたか，MMT 提唱者

達は将来世代の負担によって調達される，といのニューヨーク州立大学のステファニー・ケル

う点である。国債の担保は将来の租税収入であトン教授は次のように述べている。「日本政府る。次世代負担による現世代の支出は世代間のと日銀は MMT を長年実証してきた。日銀は不公平を拡大する。国債発行による資金調達

日本国債の40％を買い上げ，金融政策で長期金は，負担の公平という視点からも，そこに自ず利も抑制している。政府債務が問題なら実体経からなる限界が画されていると言わねばならな

済に問題がでるはずだ。…インフレにならないい。

限り，財政赤字は中央銀行が引受けても問題な

今日の国債市場は，国債発行の歯止め装置を20）い」。同じく MMT 提唱者の一人であるニュー

消失し，無制限発行が可能な体制となっていカッスル大学のウイリアム・ミッチェル教授もる。改めて，国債発行による財政資金調達とは

次のように述べている。

何か，歯止め構築には何を問題とすべきか，こ「日本のたどった道のりは示唆に富む。1990

うした最も基本的な問題を原点に立ち返って考年代初めに資産バブルが崩壊した後，政府は伝える必要がある。

統的経済政策を極限にまで推し進め，財政赤字と政府債務の拡大を継続し，日銀が国債の大半

むすびに代えて―MMT を検証する―を買い入れている。主流派マクロ経済学者は，金利と国債利回りが上昇してインフレが加速するから，政府の破綻は避けられないと予想し国債無制限発行が始まった当初，危機論に大た。だが予想はすべて外れている。日本は低い

きな関心が寄せられ「拡大する日本国債市場の失業率，低インフレ，ゼロ金利に加え，力強い危機」，「日本国債の暴落」等の特集が続き，国国債需要を維持してきた」21）。

債危機をテーマにした幸田真音さんの経済小説

MMT の理論は，提唱者が率直に認めている「日本国債」（2003）がベストセラーになった。

ように，日本の国債市場や日銀の国債買いオペ

ところが今日では危機論はすっかり姿を消し，等の評価を背景にしている。組み立てられた理

MMT など楽観論が大きな注目を浴びるように論がどれほど説得力を持つのか，これは全て現なっている。MMT は講演会やテレビ，新聞な実の検証に委ねる必要がある。なぜなら，理論

どマスコミにも大きく取り上げられ，すっか

それ自体は，どのような理論でも可能だからでり，お馴染みになった。

ある。如何に精緻な論理であっても，現実によく知られているように MMT の主な論点

よって検証されなければ無力である。

は，貨幣の発行に制約は無い，だから国内債で小論で取り上げた論点は，期せずして MMT

あればデフォルトが生じることない，インフレの論点の検証であった。いま一度，要点のみ振になるまで国債は無制限に発行可能であり，今り返ってみよう。MMT によると，日銀の国債日ではインフレは滅多に生じない，もしインフ買いオペによって国債市場の安定が維持されてレになれば増税によって抑制できる，という主いる，というものである。まず，この点から検69

資金余剰下における国債市場の変貌証していく。1998年以降，日本の国債市場は変が増加すると，国債消化資金が不足して国債発貌を遂げたが，変貌した根本原因は長引くデフ

行が不可能になる。このため民間の不要不急部

レであり，デフレの継続によって法人部門は資門による資金調達を抑制した。ここでは国債発金不足から資金余剰へ変化し，内部留保は過去

行によってクラウディングアウトが発生したの最大となり製造業の自己資本比率は50％となであった。

り，金融機関の貸出金は減少していった。内部

インフレはそれほど心配する必要もない，国留保が増加した最大の理由は労働分配率の低下

債発行によるインフレも心配はない，この議論である。非正規社員の増加によって人件費が圧についてはどうか。戦時中に発行された巨額の縮されていった。企業はデフレ防衛のため，人

戦時国債は流動性が阻止されていたのでインフ件費の圧縮を続けている。実質賃金は低下してレに直結しなかった。しかし，終戦直後，物価いるが，デフレ防衛のため，家計部門の金融資は約100倍と暴騰した。また，戦後長らくの間，産は増加し，その資産は金融機関の遊休資金と国債発行は議論することさえタブーであった。

なる。更に，内部留保の増加によって企業の現戦時国債の発行によって「国債はインフレを招

預金額は過去最高を更新し，その資金は金融機

く」，これが社会通年となっていたからであ関の遊休資金となる。デフレによって銀行預金る。アメリカにおいては，アコードの成立以前が増加し，貸出金が減少し，金融機関には遊休（1951），財務省と連邦準備との間に国債発行と資金が形成されていった。この遊休資金を国債

インフレを巡る激しい論争があった。論争の結投資へ誘導した政策こそ非伝統的金融緩和政策

末は，財政資金の調達も重要だがインフレ回避

であり，国債買いオペである。非伝統的金融緩は更に重要，と言う点にあった。

和政策の目標はデフレ脱出であった。デフレが「インフレが発生すれば増税で回避できる」，

国債投資の資金を形成し，デフレ脱出の政策がこの議論も机上の空論で歴史の検証に耐えな資金を国債投資へ誘導したのである。日銀の国い。戦後の赤字国債発行は1975年から始まる

債買いオペは国債消化の道筋に過ぎない。

が，大平首相は赤字国債に危機感を抱き消費税

次ぎに，歴史を振り返って MMT の論点を導入を提案し，「国民の皆さんに新たなお願い

検討してみよう。今を去る40年前の1981年 6をしたい」と1979年の総選挙で訴えた。ところ

月，金融機関は国債の引受を拒否し，国債発行が消費税導入の提案は与党・野党・マスコミなが不可能になった。休債はこの時点から1980年

ど全国民の反対によって選挙中の 9 月24日，断代中頃まで日常化する。なぜ休債になったか。

念せざるをえなかった。長らくの間，消費税導金融機関の貸出金が増加を始め，遊休資金が減

入はタブーとなり，消費増税を提案した歴代内

少し，国債消化資金が消滅していったからであ閣は次の選挙で大敗している。ノーベル賞を受る。戦前の歴史をみると，1937年に成立した賞したブキャナンは『財政赤字の公共選択論』「臨時資金調整法」は政府資金を優先的に調達（1990）で増税は困難であること，選挙の手続し民間部門の資金調達を抑制する立法措置できが増税を困難にしていると述べている。

あった。1936年から1937年にかけて景気が回復

今日の国債無制限発行はデフレと金融機関のし企業の資金需要拡大してきた。銀行の貸出金

遊休資金によって可能となっている。この二つ

70

証券経済研究の条件が消滅した時，国債無制限発行を可能としている条件が消滅する。その時点で，MMT理論は再検証されるだろう。

１） 日本経済新聞

注2017年 3 月30日2） 財務省「「債務管理リポート（2020）」45頁
3） 財務省「債務管理リポート（2020）」26頁
4） 中島將隆「休債は何を意味するか」証券経済研究
1987年 2 月

80号

5） 日銀資金循環統計速報

2020年 9 月

6） 日銀資金循環統計速報

2020年 9 月7）「法人企業統計年報特集号」（平成30年度調査）
8）「法人企業統計年報特集号」（平成30年度調査）
9）「低下続く労働分配率」（上，中，下） 日本経済新聞「経済教室」2020年 2 月19日～21日１0）「低下続く労働分配率㊤」 日経『経済教室』2020年 2
月19日
１1） 平成30年版『経済財政白書』139頁

第113号（2021.3）

１2） 平成30年版『経済財政白書』166頁，167頁，169頁
１3） 中島將隆「国債決済リスクの削減と国債清算機関の創設」証研レポート1631号

 中島將隆「国債取引の決済期間の短縮とレポ市場の整備」証研レポート1671号

１4） 中島將隆「日本の国債相場を支えているものは何か」
証研レポート1673号

 中島將隆「赤字国債膨張の財政構造分析」 証研レポー
ト

1704号

１5） 中島將隆「なぜ赤字国債の無制限発行が可能になったか」 証券経済研究

81号

１6） 日本経済新聞

2019年 ３ 月 2 日１7） 日本経済新聞

2020年 2 月 7 日１8） 財務省「日本の財政関係資料（2020）」26頁
１9） 中野剛志『奇跡の経済教室』（KK ベストセラーズ）
2019年

43頁，46～48頁，212頁～218頁

20） 日本経済新聞

2019年 4 月13日

21） ウイリアム・ミッチェル「コロナ危機と財政膨張」 経済教室

日本経済新聞2020年12月22日

（甲南大学

名誉教授）

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