証券経済研究第108号（2019.12）

証券業界の構造変化について―平成年間の30年―
二

要

上

季代司

旨

平成の約30年（1989～2019年）を経て，戦後のわが国証券業界を特徴づけてきた従来の構造的特徴は根本的に変化した。本稿では，①業務内容，②競争，③経
営の 3 つの観点から，証券業界の構造変化を整理した。
第 1 に，「業務特性」をみると，大手から中小までどの証券会社も株式ブロー
カー業務に収益の大部分を依存するという画一性が消失した。業界全体として1990年 代 に は 純 営 業 収 益 の 5 割 以 上 を 占 め て い た「 委 託 手 数 料 」 が い ま や
15- 6 ％程度となり，代わって委託・引受・募集の各手数料いずれにも計上されない「その他手数料」が最大の収益源となった。加えて，独禁法改正により持株会社を頂点とした「グループ経営」が可能となり，子会社を経由した他業進出，国際的展開，業務分野の多様化・多角化等が進んだ。
第 2 に，競争構造では「大手 4 社の寡占体制（ 4 社寡占）」が瓦解し，代わって外資系証券およびメガバンク系証券が台頭した。競争領域は，大きく法人営業（ホールセール）と個人営業（リテール）に分離し，固有の競争が展開されるようになった。従来，法人営業の核心とされる幹事競争は個人営業における株式出
来高競争に支えられてきた。しかし最大の収益源となった「その他手数料」の伸長が，ホールセール専業の外資系証券によってもたらされたことは，ホールセー
ルにおける競争のあり方を変え，それがまた，手数料自由化とも相まってリテー
ルでの競争のあり方に影響を与えている。
第 3 に，「大手証券 vs 中小証券」という経営形態の二極分化も消失した。大手
証券は全国に多店舗を展開，社員外交によって営業活動を展開してきた。忠誠心の高い社員営業員に目標を持たせ「株式出来高競争」に打ち勝つことが，幹事競争の主要手段とされた。しかし，これは費用の固定化をもたらすため，旧大手 4社は引受・募集業務，投信業務などの収入源多様化によって固定費を吸収してき17

証券業界の構造変化についてた（大手総合証券経営）。他方，大多数の証券会社は株式業務依存からくる収入の変動に対処するため，費用の固定化を抑えようと小規模かつ歩合外交へ傾斜した（中小証券経営）。この両極に徹底できなかった準大手証券は，不況のたびに「証券再編成」の舞台となった。こうした経営形態の二極化はもはや見られない。
経営形態もまた多様化したのである。

目
Ⅰ．はじめに

次
Ⅲ．競争構造の変化

Ⅱ．業務特性の変化

1 ．「旧レジーム（体制）」の競争構造

1 ．移転価格―transfer price―手数料

2 ．ビッグバン以後

2 ．コーポレート・アドバイザリー

3 ．リーマン・ショック以後

3 ．インベストメント・アドバイザリー

Ⅳ．経営形態の多様化

4 ．投信代行業務

1 ．営業改革5 ．証券以外のデリバティブ取引業務

2 ．持株会社の導入

6 ．グループ経営経営）における，平成初期と現在とを対比さ

Ⅰ．はじめにせ，その相違点を抽出する。次の課題は，こうした相違をもたらした背景・要因の析出だが，戦後の証券業界の構造的特徴をあげれば，①

紙幅の都合上，その詳細は別稿で論じたい。

業務（あるいは収益）特性の面では「株式委託業務（手数料）依存」への画一性，②競争構造

Ⅱ．業務特性の変化

では「 4 社寡占」，③経営形態では「大手総合
証券と中小証券の二極分化」をあげることがで最初に，業務特性の変化を見るため1991年 3

きる。 3 つの側面から見たこのような特徴は，月期と直近（2018年度2））の両年における日本

戦後の経済再建・復興期に相互依存的に関連し証券業協会員の純営業収益とその構成を対比す

1）あって構造化し ，その構造は1950年代半ばにる（図表 1 ）。収益の種類は，その源泉である成立・確立され，部分的な変容を見せながらも業務の種類・特性を反映する。従ってその構成

1980年代まで基本的に維持されてきた。これ

変化は，取扱い業務の種類・特性の変化を表現

は，いわばわが国証券業界の「戦後的構造」とするものである。なお，比較の基準年としていうべきものである。それが，バブル崩壊後の1991年 3 月期（90年 4 月～91年 3 月末）を採っ

平成年間に瓦解していき，全く新しい装いの構

たのは，その年がバブル崩壊直後であり，その造へと変わったのである。

後の変化の始まりを予兆させること， 3 次にわ

本稿では，上記の 3 側面（業務特性・競争・

18

たる東証会員権開放によって主な外資系証券会

証券経済研究
図表 1

証券会社（協会員）の収益構成

協会員全社
会員数

第108号（2019.12）

うち東証会員

うち東証非会員

1991年 3 月期

2018年度

1991年 3 月期 2018年度

1991年 3 月期

2018年度

260社

259社

124社

136社

171社

88社

純営業収益（億円）

37,50931,40135,707

26,852

1,802

4,549

受入手数料

76.7％

64.0％

76.3％

66.3％

84.1％

50.7％

委託手数料

53.9％

16.3％

53.2％

17.5％

68.2％

9.4％

引受手数料

4.6％

5.9％

4.8％

6.8％

0.3％

0.3％

募集手数料

8.4％

7.4％

8.7％

7.9％

2.8％

4.0％

その他手数料

9.8％

34.4％

9.7％

34.0％

12.8％

37.0％

純金融収益

17.5％

10.0％

17.7％

13.7％

12.4％

-11.8％

トレーディング損益

5.8％

23.7％

5.9％

19.6％

3.6％

47.7％

その他営業収益

0.0％

2.3％

0.0％

0.4％

0.0％

13.5％

（注） 純営業収益は（受入手数料＋純金融収益＋トレーディング損益＋その他営業収益）より構成される。
〔出所〕 日本証券業協会「協会員の決算概況」および東証「会員（総合取引参加者）の決算概況」より作成

社（25社）が東証会員権3）を獲得，文字通り内「その他営業収益」に計上される。証券業務プ

外イコール・フィッティングになったことによロパー以外からの収益が全体の 1/3 以上を占める。

る，このような状況についてはより詳細な検討

この表によると，かつて純営業収益の過半をが必要だろう。そこで，数年前から開示される占めていた委託手数料が現在では16％程度にまようになった各社ディスクロージャー誌（『業で低下している。ここでは掲載していないが，務及び財産の状況に関する説明書5）』）から関

年ごとの収入構成の推移をみても，1990年代の連個所を抜粋し，収益の源泉となる業務の内容

委託手数料のウェイトは 4 割以上をキープしてを推測してみた。

いたが，2000年代に入ると株式出来高（金額ベース）は増えているにもかかわらず4），手数

1．移転価格―transfer price―手数料

料収入は減少している。その理由は1990年代末

外国証券会社のディスクロージャー誌に特にの「手数料自由化」に加えてインターネットの多い記述であるが，「その他手数料」の説明と普及が重なり，「ネット証券」主導による手数

して，親会社あるいは関連会社からの「移転価料率割引競争が急速に進んだからだが，より注

格税制に基づく損益配分」ないしは「移転価格

目すべきはこれを埋め合わせるかのようにウェ

手数料」，「海外セールス・クレジット」といっイトを高めている「その他手数料」である。

た記述がみられる。

これは，受入手数料のうち委託・引受・募集

日本の機関投資家への外国籍の債券や各種の各手数料いずれにも計上できないものを一括

ファンド・仕組債等の販売，日本企業の社債・して「その他手数料」としているため，どのよ

株式のグローバル・オファリングなど，国際間うな業務から生まれているのか，不分明であにまたがるセールス・トレーディング，引受・る。ちなみに，手数料形態をとらないものは募集業務等において，親会社・関連会社が取得

19

証券業界の構造変化についてしたトレーディング損益等6）の一部を貢献度に応じて日本拠点が受け取る手数料を指していると思われる。

2．コーポレート・アドバイザリー
国内大手証券や大手外国投資銀行の日本拠点

取引の形式としては「媒介」という説明が多では，M＆A に関連した助言・仲介手数料をいが，「媒介手数料（範疇としては委託手数料）」「その他手数料」として計上したという記述がではなく「その他手数料」として計上している多い。他の事業者の事業譲渡・合併・会社分

理由は，親会社などの関連会社と日本の機関投割・株式交換・株式移転に関する相談またはこ資家との国境を越えた取引を「媒介」した，とれに関連する仲介は，「付随業務」に位置付けいう意味と思われる。つまり，連結ベースではられている。これは本業である「引受業務」が相殺されるグループ内での取引である（ちなみ

顧客企業への助言を含むことから必然的に付に，この『説明書』は単体ベースである）。

随・派生するもので，近年，M＆A の件数が増

もっとも「媒介」それ自体は，証券業務プロ
パーの業務ではあるが，以前と異なる特徴は，加傾向にあるため，これに関連する手数料収入も増えてきている。

これが国境を越えた外国籍証券へのわが国機関

日 本 企 業 の 関 連 す る M＆A の 件 数 は 案 件

投資家への売り込みや，逆に日本企業発行証券

ベースで2006年にピークを迎えた後， 2 年後ののグローバル・オファリングのために主として

リーマン・ショックで減少傾向に陥り，2011年

外国証券会社によって行われていることであにボトムを打った後は，再び増加傾向にある。

る7）。

M＆A 仲介の報酬形態は様々であるが，報酬の支払いは案件の約定時点から後ずれすることを勘案すると，図表 2 に見るように，M＆A 件数

図表 2

日本企業の関連する M＆A と「その他手数料」の推移

4,500

16,0004,000

14,0003,500

12,0003,000

10,000

2,500

8,000

2,000

6,000

1,500

4,000

1,000

2,000

0

1990年
1991年
1992年
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
（1 7）

500

その他手数料（億円，右目盛り）

0

M&A（件数，左目盛）（注） 1 ） M＆A の仲介手数料は案件が執行されてからの成功報酬が大きい。このため「その他手数料」は， 1 年ほど遅らせて描図している。
2 ） 2019年のM＆A件数は 7 月まで。
〔出所〕 M＆A 件数はレコフ『MAAR』巻末資料より作成。「その他手数料」は日本証券業協会「会員の決算概況」より作成。

20

証券経済研究第108号（2019.12）の推移は「その他手数料」の推移とほぼパラレ

は投資運用業者自身の本業の収益が名目上，計ルであることがわかる。つまり，「その他手数上されているに過ぎないといえるだろう。

料」のかなりの部分が M＆A 関連アドバイザ

これに対し国内大手証券や準大手・中堅業者

リー手数料によって占められていると推測できの一部では，投資運用業の登録を行って，ラッる。また大型案件のアドバイザーに大手外国投プ口座8）の受注獲得に注力しており，これにか

資銀行や国内大手証券会社がランクインされてかる投資一任受任料も「その他手数料」に計上いることも傍証となろう（トムソン・ロイター

される。これは明らかに，証券プロパー業者の社，レコフ社などの資料にみられる）。

業務多様化といえるだろう。もともと投資アドコーポレート・アドバイザリーは「引受業務」から派生する付随業務の位置づけであるが，引受手数料のウェイトがほぼ横ばいであるのに対し，M＆A 関連手数料は増加傾向にある

バイザリーはブローカー業務から派生するものであって親近性があったのである。

4．投信代行業務

ことから，これは単なる「付随的な業務」とい

国内の証券会社の多くがディスクロージャー

うよりも証券業務プロパーの変化を体現するも誌で言及する項目としてあげるのは「投信残高のといえよう。

にかかる信託報酬」である。運用会社に代わっ

3．インベストメント・アドバイザリーて行う「投信の収益金・償還金・解約金の支払いにかかる業務の代理」は投信の募集に付随す2018年度の「その他手数料」および「その他る業務である。本来，運用会社が行うべき業務営業収益」では，東証非会員業者による部分がを代行しているため，運用会社の信託報酬の一増加している（図表 1 ）が，これは投資運用業部を取得している。この信託報酬には，償還金者が第一種金融商品取引業の登録（変更登録）などの代行支払いだけではなく運用報告書の発を得て協会に加入したことによる部分が大き

送，顧客口座の管理に対する代価も含まれていい。1990年代後半から，わが国における投信委る。

託業務や年金の一任運用業務への参入を目的と

この投信代行手数料は，株式よりも投信販売して外国の投資運用業者が参入する事例が顕著に注力した結果であるという意味では，証券プとなったのだが，2000年代後半以降になると親ロパー業者の業務多様化（取扱商品の多様化）

会社組成の外国籍ファンドの販売などを目的にを意味するだろう。

第 1 種業（さらには有価証券関連業）の登録を行って協会に加入する事例がみられるようになった。

5．証券以外のデリバティブ取引業務
ネット証券ならびに FX（外為証拠金）取引

この場合，日本国内で営んでいる投資運用業業者に多いが，ディスクロージャー誌には，から生まれる「委託者報酬」（投信運用）やFX 取引に絡んで「トレーディング損益」およ「運用受託報酬」（年金等の一任運用）が協会員

び「その他手数料」に言及する事例が散見されの「その他手数料」や「その他営業収益」としる。

て計上，加算されることになる。ただし，それFX 取引にかかる収益は，①東京金融取引所

21

証券業界の構造変化についてで受注・執行する「くりっく365」にかかる委
託手数料，②店頭 FX においてカバー先金融機

6．グループ経営

関への支払金額との差額の 2 つの部分からなる

いま 1 つの注目点は，大手証券を中心に持株が，①については「その他手数料」に，②につ会社を頂点とする「グループ経営」を通じて，

9）

いては「トレーディング損益」に計上される 。

業務の多角化，海外業務への拡大がみられるこ

2005年以降，内外のデリバティブ専業者，為とである。旧大蔵省証券局や証券業協会，証券

10）

替（通貨）取引業者が第 1 種業の登録 を得て取引所の資料に見られる業者の決算情報は，すFX 等の金融先物取引を手掛け，さらにそのう

べて「単体」ベースである。戦後の業態間の垣ちの一部業者は有価証券関連業の登録を行って根の存在（銀行・証券の分離）や免許制下での協会に加入する事例がみられるようになった。

「専業主義」によって，証券会社の子会社・関こうした FX 専業者の増加も「その他手数連会社の業務は本業に密接に関連する領域（店料」増加の一因である。ところで，これと並行

舗不動産管理や事務処理等）に限定されてきして商品先物業界からの参入も顕著になっていた。1970年代後半からの国際化によって証券会る。東証非会員業者の中には FX 取引業者が多社の海外拠点が増えつつあったが，そのウェイく含まれるが，この中には商品先物業者も散見

トは国内業務と比較するとなお小さかった。

11）

される

。

従って，業界の収支・財務状況の把握につい

委託手数料には株式等デリバティブに係る部ては「単体ベース」でもさほどの支障はなかっ分も含まれることを勘案すると，デリバティブ

たと思われる。しかし子会社形式での相互参入

取引の拡大と多様化が進んでいることが注目さによる銀行・証券分離の撤廃（1992年），持株れる。日本取引所（JPX）が東京商品取引所を会社解禁，証券業の登録制移行と専業主義の撤統合した（2019年）ことで「総合取引所構想」

廃（1998年）などによって事情は大きく変わっが現実化するなか，証券とコモディティとの業た。グループ全体の中での「単体」（国内証券

務の垣根が取り払われ，デリバティブ関連業務会社）のウェイトは小さくなり，グループ全体の拡大・多様化の可能性がでてきている。

の多角化，多様化が進展したからである。

以上，「その他手数料」を構成する業務種類

12）
例えば，純業務収益における「連単乖離率」の内容について各社ディスクロージャー誌を手を見ると，野村証券（現野村ホールディング掛かりに推測してみた。そのウェイト上昇に関ス）は1991年 3 月期の12.4％から2019年 3 月期

しては，①証券会社自体の業務・商品の多様化

54.6％，大和証券（現大和証券グループ本社）（M＆A や投信販売，ラップ口座，デリバティ

は9.5％から33.6％へ上昇している。同様に銀ブなど）を反映している面のほか，②他業態か行系を除く独立系準大手証券を見ても，2019年

らの参入で「その他手数料」が，いわば嵩上げ

3 月期では岡三証券グループ23.9％，東海東京

されている面（例えば投資運用業者の参入の場

フィナンシャル・ホールディングス15.2％と合）など，複数の要因が絡んでいる。

なっている。
しかもここで示された乖離に反映される「多角化」は，各社によってその内容を異にしてい22

証券経済研究第108号（2019.12）る。つまり「多角化」の内容も区々であって，値である。この翌年度に山一証券が破綻してお一様ではなく経営戦略もまた多様なのである。

り，この年の決算は「大手 4 社」の数値が得られる最後となる。また，証券規制の大改革（「日Ⅲ．競争構造の変化

本版ビッグバン」）直前でもある。要するに「旧レジーム」下での競争構造の最期を表すも次に，観点を変えて「競争」という側面から構造的変化を見よう。

のといえよう。
この表は「大蔵省証券局年報」の巻末資料を

かつて日本の証券界は大手 4 社の寡占構造もとに作成したが，類型基準としては「資本（「 4 社寡占」）と特徴づけられた。それは，ど金」の多寡と「会員権」の有無の 2 つが使われの業務をとってみても大手 4 社が他社を隔絶すている。「旧レジーム」下では資本金の多寡がるほどのシェアを占めていた，という意味であ

証券業務の認可基準となっていたこと，証券取る。この「 4 社寡占」は今や死語となった。で引所は独禁法の適用を免除され，「市場集中義は証券界はどのような競争構造に変わったの務」や「会員枠の限定」によって会員（とりわか。

け東証会員）は委託業務・自己売買業務を展開

1．「旧レジーム（体制）」の競争構造する上で極めて有利な立場にあった。こうした事情が勘案されての類型化と考えられる。

図表 3 は1997年 3 月期の業者類型別の決算数
図表 3
金額（億円）

類型別収益シェア（1997年 3 月期）
純営業
収益

委託
手数料

引受
手数料

募集
手数料

その他
手数料

売買損益

24,317

10,513

2,648

2,550

3,725

5,455

社数
東証会員

シェア（％）
124

93.2％

93.9％

87.7％

94.0％

85.2％

94.6％

大手 4 社

4

47.5％

37.0％

67.8％

63.5％

41.9％

29.6％

総合証券

45

28.5％

34.1％

16.4％

28.5％

18.9％

22.0％

その他国内証券

54

4.8％

7.9％

0.4％

1.9％

2.1％

2.7％

外国証券

21

12.4％

15.0％

3.0％

0.1％

22.2％

40.2％

東証非会員

159

6.8％

6.1％

12.3％

6.0％

14.8％

5.4％

国内証券

122

4.3％

4.8％

11.9％

6.0％

3.3％

5.4％

外国証券

37

2.4％

1.3％

0.4％

0.0％

11.5％

0.0％

国内証券

（注） 1 ） 純営業収益＝受入手数料（委託手数料＋引受手数料＋募集手数料＋その他手数料）＋トレーディング損益＋純金融収益。純金融収益はこの表には掲載していない。図表 4 ， 5 も同じ。
2 ） 総合証券とは元引受業務ができる証券会社をさす。最低資本金額は30億円以上であったが，1993年に100億円以上に引き上げられた。ただし 5 年間の猶予期間があり，1997年時点ではなお30億円以上でもよかった。
3 ） 時価基準の「トレーディング勘定（特定取引勘定）」の強制導入は2001年 3 月期以降のため，この表では「売買損益」としている。
〔出所〕 大蔵省証券局年報「 4 編 財務諸表」，東京証券取引所「会員の決算概況」，日本証券業協会「協会員の決算概況」（『証券業報』）より作成

23

証券業界の構造変化について（ 1 ） 4 社寡占

ファンドなどの販売手数料や M ＆ A 関係の報

これをみると，売買益を除き受入手数料のど

酬が「その他手数料」として計上されることがの項目を見てもわずか 4 社で 5 割前後の収益を多くなり，株式や債券における裁定取引関係の占めていた。とりわけ発行業務関係（引受・募売買益も増えていったが，その果実を外国証券集業務）のシェアは非常に高い。当時，増資やが刈り取っていったのである。つまり，法人向起債における主幹事シェアが 4 社のほぼ独占状

け，機関投資家向けのホールセール業務で徐々態にあったこと， 4 社系投信委託会社のシェアに変化が生じていた。

も高く，投信の募集業務においても 4 社のシェ
アは高かったのである。

また1990年代初頭の業態間垣根の撤廃（子会
社形式での銀行・証券・信託の相互参入）とのこれに系列証券のシェアを加えると， 4 社のバーターで起債市場の自由化が進められ，それ実質的シェアはもっと高くなる。大手 4 社は準までのように証券会社がイニシアチブを発揮で大手から中堅・中小に至るまで多くの会員業者

きるのはエクィティ・ファイナンスだけではな

を系列化していた。このため，自身のブローくなった13）。実際，株価の低迷とも相まって公

カー・ディーラー部門だけではなく系列証券も募増資は大幅に減少，増資も第三者割当てや優動員することによって証券取引所における株価

先株など後ろ向きの案件が増えていき，成長資形成に大きな影響力を持ち，それがまた「幹事金の調達は普通社債によるものが増えていっ獲得競争」の手段となった。

た。

このため株式ブローカー・ディーラー業務に

この結果，「幹事獲得」競争の手段でもあっ

おける大手 4 社の実質的なシェアは委託手数料

た「株式出来高競争」，それを補強するためののシェアに反映された数字よりも大きかった。

証券系列化戦略の意義が薄れていった14）。二度

つまり発行業務のみならず流通業務においてもの不祥事を契機に，営業目標を「株式等の出来

4 社の実質的シェアは高かったのである。

高」から「預かり残高」へと変える「資産管理型営業」への転換がスローガンとして掲げられ（ 2 ） 外国証券会社の台頭るのもこのころである。これらの変化が，そのしかし，注目すべき変化はこの時期（1990年

後の 4 社系証券株の浮動化へつながる下地に代）に現れていた。それは，外国証券会社のシェア上昇である。バブル崩壊後も証券業プロパーからの手数料収入（委託・引受・募集）になった。

2．ビッグバン以後

おける大手 4 社のシェアに陰りは見られなかっ1998年以降になると，大手証券のうち日興証

たのだが，外国証券会社（非会員含む50社）の券が米国トラベラーズ（のちシティコープと統純営業収益のシェアは1991年 3 月期の7.6％か合しシティグループ）と資本・業務提携を行っ

ら97年 3 月期では58社で14.8％に上昇した。そて，リテールの日興コーディアルとホールセー

れは「その他手数料」，「売買益」のシェアが高ルの日興ソロモン・スミス・バーニー（のち日くなったことによる。

興シティグループ証券）へ分社する。また大和

機関投資家向けの外国籍の債券・仕組債・

24証券が住友銀行と資本・業務提携を行って，リ証券経済研究第108号（2019.12）

テールの大和証券とホールセールの大和証券エ他中堅証券へと分解した。準大手証券の多く

スビーキャピタル・マーケッツへ分社する15）。

は，のちのメガバンク 3 グループの傘下で大手

次いで，準大手以下では証券株が浮動化し，証券に伍する規模にまで経営統合を繰り返して証券会社の再編成が始まる。証券株の浮動化

いった。他方，財務の健全な中堅クラスから新は，経営破綻に陥った山一や長銀，日債銀等が規上場によって規模拡大を図る業者が現れた。

強制的な資産処分の一環としてやむなく保有証

さらに手数料自由化によって「ネット証券」

券株を売却したケース，他の大手 3 社が証券系が台頭し，急速にシェアを拡大した。その過程

列化戦略を放棄したケース，経営困難に陥ったで激しい料率競争が展開され，当初は10社以上

証券会社オーナーが売却したケースなどの複合にのぼったネット証券は整理淘汰されていき，的な結果である。この浮動化した証券株は，①2000年代半ばには現在の専業 5 社体制（SBI，証券参入を企図した他業界からの参入者による松井，楽天，マネックス，カブドットコム）が取得，②規模拡大を図る同業他社，③経営陣に成立した。そしてその中からも新規上場を図る

よる新たな安定株主作りや MBO によって吸収業者が現れた17）。

されていった。

中堅・中小証券についても，自主廃業や合併，事業売却などにより，社数は減少していっ（ 1 ） 国内証券会社の再編成た。手数料競争の中で対面営業の中堅・中小証

証券再編成は2000年代中頃には終息したが，券を買収・統合し規模拡大を図る業者が出現す

合併や事業譲渡，自主廃業によって旧来の業者る一方（例えば「日本アジア証券18）」），対面営の多くは姿を消し，代わって新規参入が増加し業部門を売却し FX 専業に特化する業者へと分た。1990年代末の「日本版ビッグバン」の一環化する動きがみられた。またこれと関連して，として証券業は免許制から登録制へと変わった

東証非会員業者では FX（外為証拠金取引）専ことが新規参入への障壁を低くした。

業の業者が増えた。1998年施行の改正外為法にそこで，1998年以降につき支配株主の属性を

よって金融機関以外の業者が一般顧客を相手に分類基準の中心において証券業者を再類型化し外為業務に参入し，FX 業者が増加した。2005てみることにしよう。リーマン・ショック直前

年の改正金融先物取引法施行により FX 業務はの業者数と類型別収益シェアをみると，図表 4

登録義務を課されたが，そのうち証券関連あるのようになる。証券取引所は独禁法の適用除外

いは市場デリバティブの取扱いを企図する業者

ではなくなり，会員（取引参加者）枠を限定すが協会に加入してきた。また，不動産やインフることはできなくなった。つまり資格要件さえラ等を運用対象とするオルタナティブ・ファン

整えば取引参加者になれるので，「カルテル」

ドや証券化商品，仕組債などの組成・販売業者に守られた「レント（超過収益）」は消失しなど多様な業者の参入がはじまる。

た。東証の会員業者の数はむしろ減少し，逆に非会員業者が増えていった。
まず資本金30億円以上の「総合証券」（199716）

年時点） は，メガバンク系，上場証券，その（ 2 ） 外国証券会社のシェア拡大
しかし，ここでも注目されるのは外国証券会社である。東証会員の外国証券会社は，社数は25

証券業界の構造変化について
図表 4

金額（億円）

類型別収益シェア（2007年 3 月期）
純営業
収益

委託
手数料

引受
手数料

募集
手数料

その他
手数料

トレー
ディング
損益

40,398

10,395

2,153

4,169

12,821

8,568

社数
東証総合取引参加者

シェア
109

94.8％

94.6％

99.8％

95.8％

93.6％

95.6％

独立系大手

4

33.7％

24.7％

45.3％

64.0％

21.2％

46.9％

メガバンク系

5

15.6％

13.2％

24.1％

16.2％

8.9％

27.2％

上場証券

16

7.2％

12.5％

2.3％

11.3％

2.8％

6.9％

ネット証券

6

4.4％

10.5％

0.7％

0.6％

1.1％

0.4％

中堅・中小証券ほか

54

4.7％

8.7％

0.4％

2.0％

2.4％

5.4％

地銀系

4

0.4％

0.9％

0.0％

0.4％

0.1％

0.2％

外国証券

20

28.8％

23.9％

26.9％

1.4％

57.2％

8.7％

東証非総合取引参加者

194

5.2％

5.4％

0.2％

4.1％

6.4％

4.3％

銀行系

6

0.7％

0.1％

0.1％

2.2％

0.3％

1.9％

FX（外為証拠金）
業者

17

0.6％

0.6％

0.0％

0.0％

0.7％

0.8％

資産運用・ファンド
組成など

15

0.2％

0.1％

0.0％

0.3％

0.5％

0.1％

中小証券

91

1.3％

3.3％

0.0％

1.2％

0.5％

0.7％

その他国内証券

20

0.8％

0.9％

0.1％

0.1％

0.9％

0.0％

45

1.7％

0.4％

0.0％

0.3％

3.4％

0.9％

（内訳）
国内証券

（内訳）
国内証券

外国証券

（注） 1 ）
 独立系大手は野村，大和，大和 SMBC，日興コーディアルの 4 社。メガバンク系は新光，みずほ，みずほインベス
ターズ，三菱 UFJ モルガンスタンレー，SMBC フレンドの 5 社。
2 ）「上場証券」は持株会社（親会社）が上場している場合に支配的子会社であれば含める（大手，メガバンク系，ネッ
ト証券を除く）。
3 ） 東証非総合取引参加者の「銀行系」はメガバンク系 2 社，地銀系１社，その他銀行系３社である。
〔出所〕 拙稿［2018］，付属資料より再引用，一部改変。

増えていないが，募集手数料を除く各手数料た19）。こうした不良債権ビジネスと並行して企シェアを急速に上昇させ，純営業収益では 3 割

業再生とリストラ支援のビジネスが盛況となっ

近くのシェアになっている。とりわけ「その他た。これらに関連するアドバイザリーやファン

手数料」は57％も占めている。

ド組成・管理報酬も外資系の「その他手数料」

1998年から2003年ごろまで，金融機関の不良増加に寄与したと思われる。

債権処理が急速に進み，その過程で不良債権のまた，2000年前後に企業結合法制が整備されバルクセールとその担保物件であった不動産のたこと，金融機関や事業会社間の株式持合いの売却処分が進展した。このバルクセールの買い解消とともに海外株主が増え，「選択と集中」

手となり，不動産ファンドの組成・運用を主導のスローガンのもと，事業部門や企業の M＆A

したのが外資系大手投資銀行と投資会社であっが増えたが，そのアドバイザリーに外国証券会

26

証券経済研究社がつくケースが多かった。

第108号（2019.12）

また三菱 UFJ グループが財務困難に陥った

前述のように，「その他手数料」の金額は 1

モルガン・スタンレーに90億ドルを出資，同社

年ほど遅れて M＆A の件数とほぼパラレルにの投資銀行部門の一部を吸収する。また三井住推移している（図表 2 ）。また M＆A の実行に友銀行が，同様に再建下にあったシティグルー

おいて買収資金調達のためのファイナンスが随プの持つ日興コーディアル証券（および日興シ

伴する場合も多く，アドバイザーとなった外国

ティグループ証券の引受及び法人営業部門）を証券会社にとって引受幹事獲得のチャンスも増買い取り，同社を傘下に置いた。これを契機にえていった。引受手数料シェアも外国証券は三井住友フィナンシャルグループと大和証券グ

27％へと上昇している。また，この時期に外国

ループの提携関係は解消された。合弁会社（大法人等の持株比率上昇に伴って海外投資家の売和証券 SBCM）の三井住友側保有株式を大和

20）

買も急速に増え，この注文が東証会員権を持側が買戻し，大和証券と経営統合させた。さらつ外国証券へ向けられたため，委託手数料のにみずほグループも傘下の複数系列証券会社をシェアも上昇している。

統合した。こうして2013年には，現在の「大手3．リーマン・ショック以後
ところが2000年代に入って米国で急速に拡大

総 合 証 券 5 社 体 制 」（ 野 村， 大 和，SMBC 日興，みずほ，三菱 UFJ モルガン・スタンレー）が出来上がった。

した証券化ビジネスが過熱し，これに深く関与した欧米の大手投資銀行が経営悪化に陥って，（ 2 ） メガバンク等銀行系のシェア拡大

2008年 9 月リーマン・ブラザーズが破綻，これ2012年末からの「アベノミクス相場」に支えが大きな転機となった。海外親会社の経営合理

られて証券業界への参入意欲は再び高まり，化の一環として日本拠点も見直され，外国証券

2016年の249社から社数は増えて，2018年では会社は2009年 3 月期末79社（既往ピーク）から259社となっている。そこで直近のディスク

一転して社数が減少し，2016年 3 月末の64社へ

ロージャー誌を利用して2018年度の類型別収益

15社の純減となる。

シェアを作成すると，図表 5 のようになる。
これによると，メガバンク系 3 社のシェアが（ 1 ） 新大手 5 社の成立

著しく上昇している。その一因は SMBC 日興

この過程で，野村ホールディングスがリーマ

証券のシェアを独立系大手からメガバンク系にンのアジア太平洋部門と欧州部門を買収し，人繰り入れたからであるが，それを考慮しても増材（5,500人）と顧客，トレーディングシステ

えている。とりわけ引受手数料，その他手数

ムを継承した。人材のうち日本国内での継承は料，募集手数料のシェア上昇が著しい。それは1,300人で，欧州2,500人，日本除くアジア1,700「銀証連携」の効果といってよいだろう。親銀人とされる。この結果，連結ベースで見た同グ行が金融商品仲介業者として（あるいは共同店

ループの規模は海外部門が大幅に拡大し，国内舗内での顧客紹介を通じて），預金顧客に投信中心の単体規模と大きく乖離することになっや外債の販売勧誘を行い，これを証券子会社にた。

取り次いでいる。またファイナンスのニーズが27

証券業界の構造変化について
図表 5

類型別収益シェア（2018年度）

純営業
収益
金額（億円）

31,324

委託
手数料

引受
手数料

5,108

社数

1,849

募集
手数料
2,313

その他
手数料

トレー
ディング
損益

10,806

7,490

シェア（％）

東証総合取引参加者

88

85.7％

92.0％

99.2％

92.3％

83.4％

71.0％

（内訳）
国内証券

独立系大手

2

25.5％

27.2％

37.3％

37.4％

22.9％

32.0％

メガバンク系

3

25.2％

16.2％

52.4％

32.6％

18.3％

38.4％

上場証券

15

6.9％

10.9％

2.4％

14.5％

3.1％

10.7％

ネット証券

7

7.7％

15.2％

1.9％

3.2％

1.7％

6.8％

中堅・中小証券
ほか

35

2.3％

6.3％

0.1％

2.2％

0.5％

3.2％

地銀系

4

0.5％

0.9％

0.0％

1.0％

0.1％

0.9％

外国証券

21

17.3％

15.3％

5.1％

1.6％

36.8％

-20.9％

東証非総合取引参加者

170

14.3％

8.0％

0.8％

7.7％

16.6％

29.0％

独立系大手・メ
ガバンク系

2

3.6％

0.1％

0.0％

2.6％

0.7％

20.3％

地銀系・その他
銀行系

22

1.8％

1.3％

0.8％

3.6％

1.1％

3.6％

FX（外為証拠金）
業者

16

1.6％

1.7％

0.0％

0.0％

0.4％

4.7％

資産運用・ファンド組成など

19

0.7％

0.2％

0.0％

0.5％

1.6％

0.1％

中小証券

41

0.5％

1.9％

0.0％

0.7％

0.2％

0.3％

その他国内証券

20

0.9％

2.6％

0.0％

0.0％

1.8％

0.0％

50

5.2％

0.2％

0.0％

0.3％

10.9％

0.0％

（内訳）
国内証券

外国証券

（注） 東証非総合取引参加者の「独立系大手・メガバンク系」の 2 社は，野村ファイナンシャル・プロダクツと三菱 UFJ モルガ
ンスタンレーPB である。
〔出所〕 各社ディスクロージャー誌（『業務および財産の状況に関する説明書』等）より集計し算出（ 1 社のみ入手不能）。

ある取引先企業を証券子会社に紹介するケース（ 3 ） リテール 3 類型とネット証券21）も目立っている。M＆A の実行過程で必要な資新大手 5 社はホールセール，リテールの双方

金を親銀行が機動的につなぎ融資をすることでに業務範囲を広げているが，リテールに大部分

証券子会社の M＆A 仲介を資金面からもバッの経営資源を割いているのが，準大手，中堅，

クアップできる。こういったことが募集手数

中小証券で，株主面からみると「上場証券」，

料，引受手数料，M＆A のアドバイザリー手数「地銀系証券」，オーナー経営が大部分を占める料の底上げにつながっていると思われる。

「中堅・中小証券」の 3 類型である。ネット証
券も営業領域としてはリテールが主となる。

28

証券経済研究第108号（2019.12）（ⅰ） ネット証券

ガバンクと同様に「銀証連携」のビジネスモデ

株式ブローカー業務でシェアを高めてきた

ルを踏襲していることである。銀行顧客に投信「ネット証券」は手数料率の引下げ競争が激しや外債の勧誘を行い，この販売を証券子会社にくなり，委託手数料のシェアは高めているもの

取り次いでいる。

のその絶対額は頭打ちとなるなか，商品やサー（ⅳ） 中堅中小証券

ビスの多様化を図った。委託手数料の大部分は他方，対面営業を主とする中堅中小証券は社

売買回転の速い信用取引顧客から取得している

数 が145社 か ら76社 へ と 半 分 近 く 減 少 し て いため，まずこうした顧客向けに FX の取扱いをる。協会員全体の社数の中でウェイトが低く

22）

増やした

。

なっている点を考慮すると，募集手数料のシェ

これにより，ネット証券の為替売買益のシェ

アがむしろ低下していないことが注目される。

アが高まっている。また，ネット証券は2013年

従来，中小証券は株式委託手数料への依存が高からの相場回復と同時に資産形成層向けに投信かったのだが，手数料率の急速な低下の中で，販売に注力，さらに米国株を中心に外国株の取依存度を低めていった。

扱いに乗り出して，商品の多様化をはかっていこのなかで東証会員権を持つ業者は，まず株る。この時期に後発 2 社がネット証券としてス式ディーリングに注力した。しかし，東証へのタートしたこともあって，純営業収益のシェア

アローヘッドの導入（2010年）以後，HFT（高は上昇している。

頻度取引）が急増し，板情報を視認しての日計（ⅱ） 上場証券

り商いでは鞘を抜けなくなった。そこで，投信

上場証券は，募集手数料，その他手数料，売販売に注力するようになったのである。

買益のシェアを高めている。それは投信募集と外債，外国株の販売に，他の類型と比較してよⅣ．経営形態の多様化

り一層注力したからである。投信募集は募集手数料と代行手数料（その他手数料）を，外債販
売は売買スプレッドと為替の両面から売買益を増やしたのである。また外国株の取扱いも増や最後に，経営の側面について一瞥しておく。

1．営業改革しているが，現地への取次によるよりも国内店（ 1 ） 大手証券

頭仕切りによる執行のほうが多い。この結果，1997年以降，大手証券が先導する形で，人外国株に関しては委託手数料としてよりも売買事・組織の面で従来と隔絶した変化がみられる

益としての収益のほうが多くなっている。

ようになった。業界最大手の野村証券が「資産（ⅲ） 地銀系証券

管理型営業」への転換をスローガンに，①総収新設，合弁，買収等，経緯は様々だが，2007

入予算＝収益目標の廃止23），預かり資産拡大の

年 ~2018年までに地銀系証券子会社は18社も増重視，②営業担当役員のブロック制廃止，③営

えており，募集手数料，その他手数料，売買益

業管理本部の設置（コンプラ部門の整備）などが増えシェアも上昇している。取扱商品としてを柱とする営業改革を打ち出した。地区ブロッ

は投信と外債である。地銀系の特色としてはメ

ク別の支店間競争を通じて，ややもすれば行き29

証券業界の構造変化について過ぎた営業目標の必達体制にメスが入ったので

るうえでは会社の管理下におきやすい社員外務あった。

員であるほうが良いのであった。そこで，歩合次いで支店事務の分離・統合が始まる。精算，証券保管，顧客への発送事務などが切り離外務員を社員外務員に置き換える動きが加速されていった。

され，支店総務課はコンプライアンスやリスク

ちなみに，地方証券は東証非会員である場合管理のみとなる。また，営業員の人事評価項目が多く，かなり早くから歩合外務員への依存かも預かり資産拡大が重視され，業績給のウェイら脱却していた。それは東証会員権を持たない

トも高くなる。そして，転勤のない「地域限定ことからくる「つなぎ手数料」の負担，ディー

社員」制度が導入されるようになった。

リング益を取得する機会が少ないことなどの不法人営業でも注目すべき動きがみられた。従来，法人営業員は 1 人 1 社体制をとる場合が多利益から，株式以外の募集商品の取り扱いに着手してきたからである。

かったのである。これは幹事会社が同業他社にまた，これに応じて損益分岐点を下げるため自社の情報が漏れるのではないか，と危惧するにシステムの共同利用や支店事務の分離，そのことを証券サイドが忖度していたからである。

外部委託に乗り出す動きが一般化した。また歩しかし法人営業員一人の力量では M&A，資金合外務員から社員営業員への置き換えの中で，調達手段の多様化といった状況のなかで幹事会

社員の評価制度の整備などの改革が中小証券に社に専門的で適切なアドバイザリーを提供するも広がっていった。

ことはできない。そこで，2000年，野村証券では東京事業本部を改組し，業種別に10人程度の

2．持株会社の導入

チームを作って対応することとなった。これは持株会社制度が解禁され，1999年に大和，米国の投資銀行では普通のことである。さらに2001年には野村，日興が持株会社へ組織変更すリーマン取得後は，国内法人取引部門にグローる。すでにその前提として各社は，社内分社化

バル型職種の人事評価制度を導入して，リーマと管理会計の導入を進めていたのであった。続ンと人事報酬体系の一本化を図る動きも見られいて，準大手証券にも持株会社へ改組する動きた。

が波及していった。他方では，他業態からも持株会社の傘下に入れる形で証券会社の新設や買（ 2 ） 中堅中小証券

収によって参入を図る動きがみられるように

他方，中堅・中小証券の間でもリテール営業なった。その結果，多角化の方向性は一様では改革の動きがみられた。従来，東京，大阪，名なくなっている。

古屋の会員業者には歩合外務員に依存する傾向

証券会社が親会社の場合には，連結経営の範が強かった。これは収益の大部分を株式委託手

囲は，海外拠点，投資運用業者，同業他社など

数料に依存した場合に，相場変動に即応して固であるが，野村グループは大和グループと比べ定費を切り詰めたコスト構造にしておくためでて海外拠点のウェイトが非常に高い。また準大あった。しかし手数料自由化を目前に，株式以手でも岡三グループは地方の同業他社の子会社

外の商品すなわち投信などの募集商品を販売すが多いが，東海東京グループは地銀との合弁会

30

証券経済研究社を多数，持分法適用会社にしている。
また，銀行持株会社の場合には，親会社が銀第108号（2019.12）

7） 従来の「媒介」の典型事例は，証券取引所内で才取業者による会員証券会社間の媒介，あるいは大手証券による場外での持合い株移動の媒介であった。

行であって証券会社の位置づけは従属的なもの

8） 2004年 4 月より投資顧問業法（のち金商法に統合）改になるだろう。あるいは事業会社系や IT 業界

9） FX 専業者には東証非取引参加者が多いため，2018年

系の証券子会社も散見されるが，これらに共通

度の純営業収益に占めるトレーディング益のウェイトはした方向性を見出すことはむつかしい。ネット

カバー先に繋いでいる場合には価格変動リスクが無いた

証券専業 5 社を見ても，マネックスは海外展開

正により，ラップ口座の開設が可能となった。

非常に高くなっている（図表 1 ）。ただし，②についてもめ，差額を「トレーディング損益」ではなく「その他手数料」として計上している業者も散見される。

に大きな資源を割いているが，SBI や楽天はグ10） 改正金融先物取引法（のち金商法に統合）の施行に伴

ループ内他社とのシナジー効果を追求しているの登録（したがって金商法の第 1 種業の登録）を要する

い，FX 取引は金融先物取引と定義され，FX 業者は同法ことになった。

ように見える。
要するに，経営形態は1990年以前のような「大手 VS 中小」という二極化は姿を消し，個11） FX 取引に関する収益計上については取扱いに不統一がみられる。商品先物業者の場合はこれを「その他手数料」ではなく「委託手数料」に計上しているからである。これは自主規制で定められている「統一経理基準」

別化していったのであるが，どれが有効でサスが業界ごとの縦割りであって，統一されていないからだ

テナブルであるのか，についてはなお究明しな12） 損益計算書の純営業収益において，（「連結」―「中心ければならないことが多い。本稿で整理した業
務特性・競争・経営形態から見た構造変化については，それを進めた要因も含め，より一層の解明に向け，今後の課題としておきたい。

ろう。
となる主要子会社」）÷「連結」の比率を見たもの。
13） 高度成長期には金利規制や起債調整，のちには受託制
度や社債登録制度等により起債市場で証券会社は十分な営業ができず，公共債を除けば発行業務関係の営業は実質的にエクィティ・ファイナンスに限定されていた。
14） 証券系列化の目的は時代によって変わったが，旧大手4 社の系列化の主たる対象は会員権をもつ証券会社であって，出来高競争の補完手段としての意味は一貫して

注変わらなかったと筆者は考える（拙稿［1991］）。なお

1） 業務特性・競争・経営形態の 3 側面がどのような相互2001年末には，野村，日興両社は系列証券を中心とした依存関係をもって構造化したのか，その「戦後的構造」

情報交換会を解散させている（『日経金融新聞』2004年 5の歴史的由来，発生・確立・変質の過程については二上月13日）。この情報交換会は中小証券にとって大手証券の［1990］を参照されたい。

「推奨銘柄」情報に接する貴重な機会だったのだが，反2） 証券会社の事業年度は，法改正により2014年 4 月以

面，大手証券にとっても自己資金を使わないで推奨銘柄

降， 3 月期決算の義務付けが撤廃，表記も「 3 月期」から「年度」になった。ちなみに，「2018年度」は従来の表
記では「2019年 3 月期」に相当する。

の株価への影響を増幅させる手段でもあった。
15） 日興と大和の事例は類似点が多いが，決定的に異なる点があった。それは日興証券本体にトラベラーズ（のち3） 証券取引所の株式会社への組織変更に伴い，会員組織のシティグループ）が出資を行い，株主間契約により，時代の「会員権」は「株主権」と「取引参加権」に分離

日興側がリテール部門を売却する場合にはシティ側に優された。この結果，取引所内で取引を行える業者は「会先買取権を認めたことである。これにより，たまたま発員業者」から「取引参加者」へと呼称が変わったが，会生した不正会計問題をきっかけにシティ側はこの権利を員組織の取引所も残っており，また「会員業者」の呼称

行使し，日興コーディアルに TOB をかけて子会社にしもよくつかわれているので，本稿では「会員」の用語を使用している。
4） 東証出来高 1 日平均は，1990年代（1991~99年）は約4 千億円，これに対し，2000年代 1 兆 6 千億，2010年代（18年まで）は 2 兆 2 千億円と増えている。
5） この説明書は金商法（46条の 4 ）による開示義務書類である。
6） 外国株，外債，外国籍ファンドなどの海外証券は手数た（『日経金融新聞』2007年 4 月 5 日）。
16） 1998年 5 月以降， 5 年間の経過措置が終了し，総合証券の最低資本金は100億円以上となった。その社数は24社となり，前年比較でほぼ半減した。
17） 2000年から06年までにネット証券 3 社，中堅証券 5 社が上場している。1989年以降の11年間，証券会社の新規上場はなかったのである。
18） 同社は2018年，アイザワ証券と合併した。

料ではなく mark-up（上口銭）込みの値段での取引が多19） 1997年以降の 4 年間で累計30兆円（簿価）の不良債権

く，その場合，収益は親会社等のトレーディング損益とが処分された。このうち買い手となったのは，ゴールド

して認識計上される。

マン・サックスとモルガン・スタンレーが各 6 兆円，31

証券業界の構造変化について
ローンスター 5 兆円，ムーア 1 兆円とされる（『日経公社債情報』2001年 6 月 4 日，『日本経済新聞』2001年 6 月19日付）。言い換えれば，このわずか 4 社で不良債権の 6 割を購入した計算となる。
20） 外 国 法 人 等 の 持 株 比 率 は，91年 度 6 . 0 ％，97年 度
13. 4 ％，2007年度27. 4 ％で，2000年代に入って急速に上「資料」各年版
東京証券取引所「会員の決算概況」（月刊『証券』掲
載月各号）および「総合取引参加者の決算概況」（東証ホームページ）

昇している（日本取引所グループ『株式分布状況調査』

日本証券業協会「協会員の決算概況」（月刊『証券業による）。また，海外投資家の売買高とその比率（いずれ報』掲載月各号および協会ホームページ）

も年平均）も1990年代41. 6 兆円（往復計算，19. 6 ％），2000年代278. 6 兆円（35. 1 ％）と売買回転を速めながら急速に増加，上昇している。
21） リテール業者の収支状況については紙幅の都合上，ここでは詳しく論じられなかった。詳しくは拙稿［2019］
を参照されたい。
22） 2013年からの異次元金融緩和により，為替は「円安」に傾き，FX 取引額が急増したこともあって，ネット証
券と並んで FX 専業者の収益も外為売買益を中心に収益シェアを高めている。
23） もっとも収益目標の廃止は，収益の大幅な落ち込みに直面して 1 年後に撤廃される。

参

考

文

日本証券業協会員各社『業務および財産の状況に関する説明書』（ディスクロージャー誌）
二上季代司［1990］『日本の証券会社経営』東洋経済新報社。
二上季代司［1991］「証券系列化のインプリケーショ
ン」『金融財政事情』42巻11号。
二上季代司［2018］『証券会社経営の時系列的分析』（日本証券業協会委託調査）。
二上季代司［2019］『証券会社経営の時系列的分析

献（続）――リテール 3 類型を中心に――』（日本証券業協会委託調査）。

（当研究所主席研究員）
大蔵省『大蔵省証券局年報』「第 4 編財務諸表」各年版
金融監督庁（金融庁）『金融監督庁（金融庁）の一年』

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