証券経済研究第108号（2019.12）

アメリカ株式市場における公募・私募の境界の曖昧化について
佐
要

賀

卓

雄

旨

1990年代後半より現在に至るまで，アメリカ株式市場においては上場会社数がほぼ一貫して減少している。これを受けて，議会，政府，規制当局はこれまで株式市場の活性化策を実施してきた。
上場会社数の減少の原因としては，IPO の減少や M&A による上場廃止などがあげられてきた。規制強化による上場会社の減少としては，2002年の SOX 法に基づく内部統制報告書の提出の義務づけがしばしば指摘されるが，上場会社数の減少は1997年より始まっており，時期的にズレがある。また，統計的にも SOX法を契機に IPO の減少や上場廃止の増加という事実は確認できない。同じように，2012年の JOBS 法も中小の IPO の増加には結びついていない。
上場会社数の減少は，株式市場の構造変化から生じる様々な要因が絡み合っており，特に私募市場の規制緩和により公開市場との境界が曖昧になっていることが大きい。非上場会社が既存の上場会社を殻会社（shell company）として，それ に 買 収 さ れ た 後 に 社 名 を 変 更 し て 上 場 会 社 に 変 身 す る と い う， 裏 口 上 場（backdoor listing）も増加している（reverse merger）。また，金融的に困難に陥った上場会社が私募で資本調達する一方で，あらかじめ発行登録の手続きも行って投資家が短期の転売によるリスク回避の道筋をつけることが行われたりする（private investment in public equity）。
このような金融取引は公募と私募の境界が曖昧になっていることを示しているが，これらのことが上場会社数の減少として現れているのである。さらに，非公開株の流通市場も形成されており，この面でも公開市場との差異は小さくなっている。また，同じく私募市場の規制緩和によって，ヘッジ・ファンド（HF），ベンチャー・キャピタル（VC），プライベート・エクィティ（PE）などの専門性の高い投資家の資金力が強化され，エグジット（出口）としての IPO を急がなくなっている面もある。ユニコーンが増加しているのも同じ理由による。
1

アメリカ株式市場における公募・私募の境界の曖昧化について

ソフトウェア，コンピュータなどの先端技術部門のスタートアップ企業の間では，IPO により十分な知識のない投資家が増加するのを敬遠する傾向もあるという。むしろ，GAFA などの大手情報関連企業に買収されることを名誉と考え，
M&A が重要な出口戦略の一つになっている。
このように，IPO の減少，上場会社数の減少は様々な要因によってもたらされており，株式市場の規制の見直しだけでは対応できない問題である。その場合でも，資本形成と投資家保護のバランスという証券規制の基本的視点は遵守されるべきである。

目次

はじめに

Ⅲ．公募・私募の境界の曖昧化とユニコーンの増加

Ⅰ．アメリカ株式公開市場の構造変化

終りに

Ⅱ．私募市場における規制緩和

なくなったことが指摘されている。

はじめに

このような構造変化を背景に，議会，政府，
SEC，および SIFMA などが，その原因分析と1990年代後半から2008年のリーマンショック

ともに，株式市場の活性化策に取り組み，立法を挟んだ現在までの20数年間に，アメリカ株式や規則の制定が行われてきた。SOX 法，JOBS

市場の様相は大きく変化したようにみえる。

法，ドッド・フランク法のような，この間に行顕著な特徴の一つは，1996年をピークに現在

われた規制の見直し―必ずしも規制の強化ばかに至るまで上場会社数がほぼ一貫して減少してりではないが―が原因としてあげられることがいることである。その一つの原因は株式の新規多い。しかし，上場会社数や IPO の減少はそ

公開（Initial Public Offering，IPO）の減少でれ以前から生じており，時期的なズレがある。

あるが，それ以外にも M&A や上場廃止によ

もちろん，それ以前の規制の見直しが影響を与る上場会社数の減少がある。しかし，上場会社

えている可能性があるが，それらについても整の時価総額はこの間に約 4 倍に増加しているか理が必要であろう。

ら，単純に株式公開市場の衰退とはいえない。

上場会社数の減少は多様な要因が絡み合って他方では，時価総額が10億ドルを越えるユニ

起きていると思われるが，とりわけ私募市場のコーンといわれる非公開会社が増加しているこ

規制緩和により，私募による発行が公募によるとがもう一つの特徴である。この背景として，発行を凌ぐほど増加していることが最大の要因

ベンチャー・キャピタル（VC）などの資金動であると考えられる。また，ソフトウェア，エ

員力が強まったために，必ずしも IPO を急が

レクトロニクス，コンピュータなどでの M&A

2

証券経済研究第108号（2019.12）

による上場会社数の減少が顕著であることか

2003年に初めて500万社を越える5,007,771社，ら，これらの産業分野での急速な技術革新に対

その後2010年には4,994,080社に減少したもの

応した戦略や組織構造の変化に対応した動きでの，2012年には5,030,962社に回復している。

あることも指摘されている。

上場会社数は1996年に8,025社のピークを記録

本稿では，私募市場における規制緩和によりし，この年の企業総数に対する割合は0.171％

公募市場との区分が曖昧化する一方，私募市場

で，1977年以降の最高水準を記録している。この拡大が IPO の減少，M&A などによる上場の比率は2005年以降，0.1％を下回り，上場会廃止の増加，上場会社数の減少の背景にあるこ社が1996年の約半分の4,102社に減少した2012とを分析するが，その背景であるアメリカ株式

年には0.082％に低下している3）。上場会社数

市場の構造変化についても言及する。

からみると株式市場が停滞している印象がある
が，時価総額などの指標からは必ずしもそうは

Ⅰ．アメリカ株式公開市場の構造
変化

いえない。
取引所の上場会社数と時価総額の推移をみると，前者は大きく減少しているのに対して，後株式市場は公開市場と私募市場に分けられ者は2000年代初頭の IT バブルの崩壊や2008年

1）

る 。1980年代以降の私募についての規制緩和の金融危機の際には大きく落ち込んでいるもの

により，私募市場は大きく拡大し，2017年にはの，2013年以降は回復している（図表 1 ）。対

公募による資金調達が1.5兆ドルに対して，私GDP 比でみても，2017年には1996年以来のピー募によるそれは 3 兆ドルを記録している。

クを記録している（図表 2 ）。ただし，その構最初に，公開市場の現状をみよう。アメリカ

成をみると，時価総額が 1 億ドル以下の会社数に は，2019年 5 月 に シ リ コ ン バ レ ー の ベ ンの割合が減少し，上場会社の平均時価総額が上

チャー・キャピタリストや起業家が創設したロ昇している，つまり，時価総額でみた上場会社

ン グ・ タ ー ム・ ス ト ッ ク・ エ ク ス チ ェ ン ジの規模が大きくなっていることが分かる（図表（Long Term Stock Exchange），ウォール街の3 ）。上場会社の平均時価総額は1996年には18

主 要 業 者 が SEC に 創 設 の 申 請 を 行 っ た メ ン

億ドルであったが，2017年にはその 4 倍の73億

バーズ・エクスチェンジ（The Members ���Ex�ドルに増加している。また，2017年初めには，

change，MEMX）（2020年 中 頃 ま で に 創 設 予

時価総額が500億ドル以上の上場会社140社が時定 ） を 加 え て， 現 在，15の 証 券 取 引 所 が あ

価総額全体の50％を占め，時価総額が最大の2）る 。 こ の う ち， ニ ュ ー ヨ ー ク 証 券 取 引 所

1 ％の上場会社が29％を占めていた4）。このよ（New York Stock Exchange, NYSE）とうに，上場会社間の規模の格差も広がってい

NASDAQ が中心となる 2 大取引所であり，そる。

れ以外の取引所は「非上場取引特権」（Unlisted

上場会社数が大きく減少している一方で，時Trading Privilege, UTP）により他の取引所に価総額は増加しているのであるから，単純に停上場されている銘柄の取引が中心である。

滞しているとはいえない。しかし，前者の原因

アメリカの企業数は1996年に4,693,080社，としては，IPO の減少や M&A などによる上3

アメリカ株式市場における公募・私募の境界の曖昧化について
図表 1

社
8,000

上場会社数と時価総額

ドル$25,000,000

7,000
上場企業数

$20,000,000

6,000
5,000

$15,000,000

4,000$10,000,000

3,000
時価総額

2,000

$5,000,000

1,000

2015

2013

2011

2009

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

$0
1975

0
〔出所〕 Doidge et al.［2018］

図表 2

180.00

時価総額対 GDP 比（％）の推移

160.00140.00120.00100.00
80.00
60.00
40.00
20.00

/1

/1

/1

17

20

16

/1

/1
20

15

/1

/1

14

20

20

〔出所〕 FRB of St. Louis, FRED Economic Data-Stock Market Capialization to GDP for US，より作成

4

/1

/1

/1

/1
20

13

/1

/1
20

12

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/1
20

11

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/1

10

20

20

09

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08

20

07

/1

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06

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20

20

05

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/1

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20

04

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20

03

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20

02

/1

/1

01

20

20

00

/1

/1

/1
19

99

/1

/1

/1

19

98

/1

97

19

19

96

/1

/1

−

証券経済研究
図表 3

第108号（2019.12）

時価総額別の上場会社数の内訳

2015

2013

2011

2009

2007

2005

$0
2003

0％
2001

$1,000,000

1999

10％

1997

$2,000,000

1995

20％

1993

$3,000,000

1991

30％

1989

$4,000,000

1987

40％

1985

$5,000,000

1983

50％

1981

$6,000,000

1979

60％

1977

ドル
$7,000,000

1975

70％

（注） 左目盛は時価総額が 1 億ドル以下の会社の割合（黒実線），右目盛は平均時価総額（2015年のドル平価による）〔出所〕 Doidge et al.［2018］

場廃止があるため，活性化しているともいえな

避した企業が非公開会社化に踏み切る例もあっい。

た。スタートアップの企業にとってはもっと負IPO 数 は，1999年 以 前 の 年 間547件 に 対 し担が重いのである。

て，99年以降は年間192件，約 3 分の 1 近い水

し か し， こ の 過 剰 規 制 説（the regulatory

準まで減少している（図表 4 ）。しかも，時価

overreach hypothesis） に は 有 力 な 反 論 が あ

総額が 5 千万ドル以下の中小の IPO の減少がる5）。2002年の SOX 法により，上場会社は監顕著である。図表 4 の出所は議会調査局（����Con�

査証明付きの内部統制報告書の提出を義務づけ

gressional Research Service） で あ る が， 政られた（404条）。これに伴うコスト負担に配慮

府，規制関係者が IPO の減少に危機意識を募して，SEC は企業規模に応じて段階的に施行らせている背景を良く表していると思われる。

することにしたが，これを忌避して IPO を控IPO の減少については，様々な要因が指摘さえたり，上場会社の一部が海外取引所への上場れている。一つは規制強化の影響である。2000に，さらには上場廃止に踏み切る動きがみられ

年代初頭，IT バブルの発生とその崩壊によっることが指摘された。しかし，上場会社数の減て顕在化した企業（会計）スキャンダルによっ少，その企業総数に対する割合は一貫して低下て，サーベンス・オクスレー（SOX）法は内おり，特に SOX 法成立後に大きく減少した事

部統制システムの導入や情報開示規制を強化し実はない。さらに，上場廃止（delist）も SOXた。この結果，規制コストが増加し，それを忌法成立後に大きく増加してはいない6）。

5

アメリカ株式市場における公募・私募の境界の曖昧化について社
900

1999年以前の平均
547 IPOs/年

800
700

図表 4

1999年以後の平均
192 IPOs/年

グラス・スティーガル法の見直し

レギュレーション
ATS

600

IPO 数の推移

SOX法

アナリスト問題についての包括的和解

500
400

レギュレーションNMS

300

ドッド・フランク法

200
100
0

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

5 千万ドル以下

5 千万ドル以上

規制の実施〔出所〕 CRS［2018］,p.14

これらの事実を根拠に，Gao et al.［2013］

陳腐化が既存の上場会社の死亡率（mortality

は，「多角化仮説」（the economies of scope ���hy�rate）を高めているという。この傾向こそ，上pothesis）を主張する。経済構造の変化により場会社が減少している最大の原因であると主張

小企業の収益性は低下しており，独立の存在とする。これらの産業部門におけるデジタル化にして事業を継続するよりも，同一あるいは関連ともなう組織構造の変化とは，無形資産や知識産業の企業に買収され，大きな組織の一部とのインプットが重要になり，それに必要な人材なって多角化の利益を実現したり，新しい技術などの経営資源を確保するために，専門性の高をより迅速に市場に登場させることができる。

い VC，PE などの投資家を選好する傾向が強

多くの産業において技術革新のスピードに対応

まった。また，デジタルなプラットフォームをするために素早く大規模化する重要性が高まっ活用して，アウトソーシングによって調達するていると主張する。たしかに，M&A による上ことも行われる。したがって，資金調達面で場会社数の減少は2000年代以降，高い水準で推IPO によって新たに株主になるこれらの知識に移しているが，上場会社数の減少全体の10から乏しい大手の機関投資家や一般の個人投資家を20％程度を占めるに過ぎず（図表 5 ），それが必ずしも歓迎しない傾向が強くなっているといM&A の増加によるものであるかどうかははっうのである。

きりしない。

これらの主張は大変興味深いのであるが，残この主張と一部分は重なるが，Govindarajan

念ながら現時点では十分な体系的かつ実証的分

et al.［2018］は，純上場廃止会社数（上場会析に裏付けられているとはいえず，今後の分析

社廃止数マイナス上場会社数）が最多の産業部の深化が待たれるところである。

門がソフトウェア，エレクトロニックス，コン

第二に，同じく規制の影響であるが，2012年

ピュータ産業であることに注目し，これらの産

4 月の JOBS 法（Jumpstart our Business

業ではデジタル・ストラテジーと急速な技術のStartups Act）により私募市場の規制が緩和さ

6

証券経済研究
図表 5

25％

第108号（2019.12）

上場会社の買収による非上場化（1977-2014年）

60％

50％

20％

40％
15％
30％
10％
20％
5％

10％

0％

13

11

20

09

20

07

20

05

20

03

20

01

20

99

20

97

19

95

19

93

19

91

19

89

19

87

19

85

19

83

19

81

19

79

19

19

19

77

0％

（注） 左目盛は買収により非上場化した会社数の非上場化会社数全体に対する割合（折線グラフ），右目盛はその時価総額の割合（棒グラフ）〔出所〕 Ljungqvist et al.［2016］

れ，非自衛力認定投資家数が499人を越えない

ラットフォーム企業に M&A を仲介したりしという条件で，それまでの登録免除の上限でている。

あった投資家数500人が2,000人まで引き上げら

しかし，先にみたように，IPO の推移をみる

れ，資金調達が容易になったことである。「自と，その減少はこれらの規制前の1997年から始衛力認定投資家」（accredited investor）といまっており，時期的なズレがある。この関連でうのは，1982年のレギュレーション D と共に注目すべきは，1996年に成立した証券改革法導入された概念で，証券法の登録プロセスによ（National Securities Markets Improvement

る保護を必要としない，金融知識，洗練度，リAct of 1996, NSMIA）である。同法は，基本スク負担力の代理指標として富を基準にしてい的には連邦証券法と州の証券法（ブルー・スカ

る。銀行や投資会社だけではなく，純資産がイ法）との重複を避けるために，「対象」証券

100万ドル以上，あるいは過去 2 年間の年所得（“covered” securities）についてブルー・スカ

が20万ドル（妻帯者の場合は合算所得が30万ドイ法の規制対象外としたものである。「対象」

ル）以上の個人も含まれる7）。

証券には証券取引所や NASDAQ 上場証券など

第三に，金融緩和による資金の累積である。

が含まれるが，SEC のレギュレーション D に

運用資産額は2000年の 1 兆ドルから17年には 5基づく規則506による登録免除発行，つまり私8）兆ドルに増加している 。この豊富な資金を背募についても州法の規制対象外としたのであ景に，メガ VC は必ずしも IPO を急がなくなる。証券法の発行登録が義務づけられている公り，また豊富な資金を抱える GAFA などのプ募とは異なり，そもそも私募はそれが免除され

7

アメリカ株式市場における公募・私募の境界の曖昧化についてているから，州法の規制の対象外とすることはに拡大し，近年では，公募による資金調達を越何の規制も受けないことになり，「規制上のブえる金額を記録している。2012年の JOBS 法は

ラックホール」を生み出すことになったと評価

新たに新興成長企業（EGC, emerging growth9）

されるのである 。私募についての規制緩和がcompany）という定義を設け（直前事業年度

IPO の減少の発端になった最初の契機である。

の年間総収益が10億ドル未満の発行会社），資VC や PE は，同法によって自由化された私本調達面での規制を緩和している。

募によって資金調達力を高め，スタートアップ

私募の中でも，最も利用されているのがレ

企業のレイトステージの資金調達にもコミット

ギュレーションＤと規則144A に基づく発行で10）できるようになったのである 。

ある（図表 6 ）。規則144A はほとんどが債券の発行に利用され，最初，少数の金融仲介業者

Ⅱ．私募市場における規制緩和に対して発行され，その後，適格機関投資家への転売を認めている。JOBS 法ではこの転売の1933年証券法と34年証券取引所法が制定され制限について撤廃している。図表 6 では「そのた時には，公募と私募の区別は明確であった。

他私募」に一括されているが，JOBS 法はレ

前者は証券発行に対する規制であり，証券の発ギュレーションＡについても改正，緩和を行っ

行にはすべての重要情報を開示した登録届出書ている。まず，発行上限額と12ヶ月以内の転売（Registration Statement） の 提 出 が 求 め ら れ（secondary sales）についてティア 1 （州法のた。後者は流通市場に対する規制であり，年次登録が必要，発行上限額 2 千万ドル，転売上限

報 告 書（ フ ォ ー ム10 －K） や 四 半 期 報 告 書

額600万 ド ル ） と テ ィ ア 2 （ 州 法 の 登 録 は 免（フォーム10－Q）などの継続的な情報開示を除，発行上限額 5 千万ドル，転売上限額1,500

義務づけている。

万ドル）に区分した。JOBS 法制定以前には募しかし，発行開示規制は登録費用などのコス集に先立って募集への関心の有無を投資家に打トがかさみ，零細な企業にとっては資金調達そ診することはオファーに相当するため禁止されのものが禁止される効果を持つため，証券法 4ていたが，いずれの発行に対しても，機関投資条（a）（ 2 ）では，公募（public offering）を家への事前調査（testing the water）を解禁し伴わない募集すなわち私募における登録義務のた11）。

除外を規定している。この判断は SEC に任さ

JOBS 法はレギュレーションＤの規則506でれ て き た が， 実 務 に 携 わ る 弁 護 士 な ど か らは私募（private offering）に当って自衛力認定

SEC に対して法的不確実性を取り除く「セー投資家に対する一般的なマーケティングと勧誘

フハーバー・ルール」の制定が求められた。こ（general solicitation）の禁止を撤廃した。これのような動きを受けて，SEC は1982年にレギュにより，公募と私募の境界が極めて曖昧になっレーションＤを創設した。

たことから，JOBS 法の中でも最も重要な規定

その後，政府の資本形成促進策，また資本調である12）。

達機能の強化を求める産業界やファンドなどのいくつかある私募の方法の中では，レギュ投資家からの要望を背景に，私募の形態は徐々レーションＤの規則506（b）が最も良く利用さ

8証券経済研究
図表 6

第108号（2019.12）

募集方法別資本調達額の推移（2009-2017年，10億ドル）

公募債券

公募株式

レギュレーション D

規則144A

その他私募
0

200

400

600

800

1,000
調達額

1,200

2017

2016

2015

2014

2013

2012

1,400
2011

1,600
2010

1,800

2,000

2009

（注）「その他私募」はレギュレーション S, 証券法4条（a ）（2），レギュレーション・クラウドファンディング，レギュレーション
A によ募集である。
〔出所〕 SEC（DERA）［2018］，p.8

れている。これは元々あった規則506を506（b）の損失に耐えることができるという前提があっと506（c）に分けたもので，違いは新設されたた。しかし，その後の物価上昇を考慮すると，

後者では一般的な勧誘が認められていることでこの前提はかなり疑わしくなっている。また，ある。両規則には上限額はないが，規則506（b）

そもそも金融資産や収入を金融知識や投資経験

は非自衛力認定投資家は35人までという条件がの代理指標とみなすことには疑問が提起されてある。規則506（c）は第三者による証明のあるいる。特に，401（K）プランや個人退職勘定

自衛力認定投資家であれば，無制限である。

（IRA）などの年金収入に頼っている高齢者はしかし，実際には元からある規則506（b）の利用が圧倒的に多い。これは，従来の規則506

この対象からは除外するべきだという意見も強い14）。

あるいは新設の506（b）は自衛力認定投資家であることを自己申告すれば良いのに対して，新設の規則506（c）が投資家が自衛力認定投資家

Ⅲ．公募・私募の境界の曖昧化とユニコーンの増加であることの第三者による証明を求めていることが大きな理由の一つにあげられている。投資

私募に対する規制緩和により，私募市場は大家が個人的な資産や収入に関する情報を開示す

きく拡大している。転売制限は残っているもの

13）

るのを敬遠しているのが原因とみられている。

の，投資家の範囲を限定しているとはいえ一般

1982年に自衛力認定投資家という範疇が導入的なマーケティングや勧誘が認められるようにされた時には，富裕層であれば，金融知識，投なったため，公募と私募の境界は以前ほど明確

資経験，そして仮に投資に失敗した場合でもそではなくなっている。

9アメリカ株式市場における公募・私募の境界の曖昧化についてこれに拍車を駆けているのが，新たな金融取るかもしれない状況で，投資家はその保有にと引と私募証券のセカンダリー・マーケットの登もなうリスクを回避するために，ごく短期間で場である。新たな金融方法として注目されるの転売できる条件で応募しようとする。それに応は，リバース・マージャー（reverse merger，

えるためには，発行会社は SEC に登録届出書

RM）と PIPE（private investment in public ���
eq�

を提出しそれが受理されれば，転売が可能にな

uity）である。リバース・マージャーは非上場

る途を開いておくのである。リスクの高い取引企業が殻となる上場会社（shell company）のであるから，市場価格よりも大幅なディスカウ

株式発行によって買収される。非上場会社は殻ントで取引され，取引相手はヘッジ・ファンド

会社の過半の株式を保有し，実質的な支配権を（HF），VC，EF などである17）。

取得し，社名を変更する。こうして，上場を果たすのである。

RM にしろ PIPE にしろ，公募と私募にわたる取引であり，両市場の境界がはっきりしなく

RM は資本市場へのアクセスが困難なスターなっていることの現れといえよう。

トアップのハイテク企業や中国企業によって利

次に，非上場株式を売買する市場（secondary

用されている。2004年から2008年の間に，RM

market）の登場である。シリコンバレーのス

は1,065件，これに対して IPO は672件であっタートアップ企業は優秀な経営者や従業員を確

15）た。また，公開会社会計監査委員会（Public

保するために，ストック・オプションを積極的

Company Accounting Oversight Board，に活用している。しかし，知名度が低く情報もPCAOB）によると，2007年 1 月 1 日から2010

ほとんど手に入らないこれらの株式を売却して

年 3 月31日の間に，159社の中国企業が RM を換金しようと思ってもほとんど不可能である。

行っている。その動機は IPO であれば半年以そうしたニーズに応えているのが，2004年に創上の時間がかかり，規制当局や引受証券会社の業したセカンドマーケット（SecondMarket）

審査など煩わしい手続きと費用が必要であると2009年に創業したシェアポスト（SharesPost）

が，RM では 3 ヶ月程度で完了し，それらの手である。これらはいずれも近年の ICT の発達

続きを省略できるからである。もっとも，このが可能にしたオンライン上の取引プラット

裏口上場（backdoor listing）は通常の上場手フォームである。非公開株は情報開示が大きく続きを踏まない方法であり，財務内容等に問題見劣りするから，その取引市場を創造するためがある場合が多いため，その42％が最初の 3 年には，情報インフラの整備が不可欠である。セ16）間で上場廃止になっているという 。
RM による裏口上場は上場企業数が増加する
訳でもないし，新たな資本の調達を行う訳でもない。こうした金融取引が IPO や上場会社数の減少に結び付いている面がある。

カンドマーケット，シェアポストのいずれも取引対象となる非公開株について一定の情報開示を条件にしている。
セカンドマーケットは2015年にナスダック・
プライベート・マーケットが買収している。買

もう一つは，PIPE である。金融的に困難に収前の2011年で取引参加者は10万人以上で，そある上場会社が私募で資金調達を行おうとするの内， 2 万人は自衛力認定投資家である。買いと，場合によっては数ヶ月で倒産に追い込まれ手の73％は機関投資家で，27％が個人投資家で10

証券経済研究第108号（2019.12）ある。売り手は約80％が元従業員，11％が現従年間にインターネット・ソフトウエア企業は 6

業員である。2010年から発行会社に 2 年間の監万社設立されており，この中からユニコーンに査済財務データの公表を義務づけている。

成長した企業は，0.07％，1538社に 1 社の割合

2009年創業のシェアポストは会員は 6 万人以
18）上，150社以上の株式を売買している。

であった。また，時価総額が1000億ドルを越える「スーパー・ユニコーン」は10年に 3 社の割

非上場株式の取引市場は，取引相手を探す探合で誕生しているという19）。ユニコーンの数は索費用（search cost）と取引費用（transaction

その後も増加しており，2,019年 5 月現在，全cost）を引き下げるが，出口（exit）の機会が世界で344社，その内，アメリカが49％，中国提供されることによって取引の際の流動性プレが26％を占めている20）。図表 7 はアメリカにおミアムを縮減する効果も持つであろう。要する

けるユニコーンの数と時価総額の推移を示してに，社会的コストの節約に寄与するのである。

いる。

しかし，他方では，公募と私募の境界が不明確以上の分析によって，2010年代になって一部になってきたため，株式市場に対する規制体系

では「IPO の死」とも呼ばれるほど IPO が顕の見直しも必要となってこよう。

著に減少し，ユニコーンの数が急増しているこ

上場会社数の減少の一方では，近年，時価総との背景も明らかであろう。この間に採られた額が10億ドルを越える非上場企業，いわゆる規制強化のみをその原因とすることはできな「ユニコーン」が増加している。以前であれい。株式市場の構造変化との関係では，何よりば，IPO は公開市場での資金調達の途を開くとも私募市場における規制緩和と非公開株の流通

共に，社会的な認知度とブランドイメージが高市場が形成されたことにより，公開市場との間まるために，経営の大きな到達目標の一つでの関係が曖昧になり，使い勝手の良い後者の活あった。それに投資している VC にとっても，用が増加していることである。また，M&A に

大きなキャピタルゲインを手にするチャンスでよる非上場会社の増加との関連では，ICT 関あった。しかし，ソフトウェアなどの専門性の連産業におけるデジタル化戦略や組織構造の変高い技術分野では，既存の大手関連企業に買収化への対応を指摘できる。これらの企業は，先されることがスタートアップ企業の技術力の高端技術分野についての知識の乏しい大手機関投さの証しとみなされる傾向が強い。このため，資家や個人投資家をむしろ敬遠し，必要であれこの分野では敢えて IPO には拘らない傾向がば専門分野についての様々なアドバイスの提供

強い。

も可能であるような VC や EF のような投資家

かくして，非上場のまま成長を続けるユニコーンと呼ばれる企業が増加している。この命の方を選好している面もあると考えられるのである。

名者であるカウボーイ・ベンチャーズ（Cowboy
Ventures）のアイリーン・リー（Aileen Lee）

終りには2003年以降のデータベースを構築し，2013年時点での「ユニコーン・クラブ」は39社から構

上場会社数の減少はそれほど問題にする必要成されることを明らかにした。2013年までの10がないという議論もある21）。実際，上場企業の11

アメリカ株式市場における公募・私募の境界の曖昧化について
図表 7

ユニコーンの数と時価総額の推移

社
140

138
$500

120
$400

100

80

$300

60

$200

40
27
20

0

2006

2007

2008

累積ユニコーン数

2009

2010

2011

2012

新規ユニコーン数

2013

2014

2015

2016

2017

2018＊

$100

$0

ユニコーンの時価総額（10億ドル）〔出所〕 Pitchbook［2018］,Unicorn Report

時価総額はむしろ増加しているし，株式市場がわれることになるのは避けられない。他方で低迷しているということではない。しかし，は，IPO が減少しているため，個人投資家は成リーマンショック以降の政府，議会，SEC は

長企業への投資からもたらされる可能性のある

資本形成の観点から新興成長企業の資金調達環

利益機会から排除される傾向が強まっていると境の整備の必要性を強調してきた。

いう指摘もある。

この場合，問題は SEC がその創設の理念とこうした主張や懸念は証券市場についての規

してきた投資家保護との関連をどう均衡をとる制に対して常に提起されてきた古くて新しい問かということであろう。例えば，私募の対象と題であり，簡単に結論を下せる問題ではない。

しての自衛力認定投資家という範疇は，現在で必要なことは，現実に発生している問題についはハイリスクの投資を認めるには基準が緩すぎてのできる限り正確かつ詳細な分析と，それにるという批判も強い。「情報による規制」を伝基づく迅速な政策対応ということになろう。

統的な証券市場の規制方法としてきた SEC の立場からみれば，登録免除によって発行された私募証券が半ば自由に流通し，それに関連した
投資詐欺などの問題が起きれば，その責任が問

12

注1） 公 募（public offering） と 私 募（private placement）という区別は，一般投資家を対象にした証券の発行か，あるいは限定された投資家向けに証券を発行するかによ証券経済研究る も の で あ り， 手 続 き 的 に は，SEC へ の 登 録 届 出 書（Registration Statement）の提出が義務付けられている

第108号（2019.12）

コーン」は今では「ヘクトコーン」と呼ばれ，時価総額100億ドル以上は「デカコーン」と呼ばれている。

か，登録免除が認められるかの違いである。公募は取引

20） CB insight［2019］

所に上場されて自由に売買されるから公開市場（public21） 例えば，Govindarajan et al.［2018］を参照されたい。

market）である。それに対して，後者は転売制限が課せ
られ流通市場を欠いているから，非公開市場（private
market）である。したがって，本稿では公募と公開市

参場，私募と非公開市場は同じ内容の概念として使用する。

考

文

献

 ただし，現在では民間業者が運営する非上場株式を取引するプラットフォームが存在し，これらの銘柄についても一定程度の流通市場が形成されている。したがっ岩井浩一［2012］，「JOBS 法の成立と米国 IPO 市場て，両者の境界は曖昧になっている。さらに，2012年のの今後の動向」，『野村資本市場クォータリー』，

JOBS 法は私募を規定している1933年証券法 4 条（a）
（2）
条を改正し，レギュレーション D の規則506を拡充して，自衛力認定投資家に限定される限り，マーケティングと一般的な勧誘を認めた（規則506（C））。
 こうなってくると，SEC への証券発行にあたっての登
録届出書の提出義務を基準とする公募と私募の区別はほとんど形骸化してくる。論文のタイトルとして，“publicly
offered private placement” という内容的に矛盾した用語

Autumn岡田功太［2018］,「米国の株式公開市場の活性化に係る施策を巡る議論」，『野村資本市場クォータ
リー』，Autumn――――，下山貴史［2019］，「米国の IPO 活性化及が使用されている（Warren［2015］）のが現状である。

びスタートアップ企業への投資促進に係る政策

2） Reuters, New Wall Street-backed Exchange MEMX―JOBS 法3.0を中心に―」，『野村資本市場クォー

Eyes Mid-2020 Launch, No. 1 , 20193） Doidge［2015］,Table 34） CRS［2018］5） De Fontenay［2017］,Gao et al.［2013］6） Doidge［2015］, Table 4 。なお，上場廃止の理由は，合 併（merger）， 上 場 維 持 基 準 に 抵 触（cause）， 任 意（voluntary）の 3 つに分かれるが，どの理由による上場廃止も目立った増加を示していない。
7） Zimmerman［2019］8） Partnoy［2018］9） Johnson［2010］）。1933年証券法から始まる一連の連邦証券諸法の制定に先立って，各州は独自のブルー・ス
カイ法と総称される証券法を制定しており，州内での証券の発行や取引についての規制を行っていた。連邦証券諸法成立後もブルー・スカイ法は存続しており，この規制の重複を解消し効率化を図ろうとしたのが NSMIA である。
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SEC（DERA）［2018］, Appendix Ⅱを参照されたい。
12） Thompson and Langevoort［2013］

nancial Regulation, May 1813） Warren Ⅲ［2015］。なお，規則506（b），規則506（c）のCB Insights�������������������������������������
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概要については，SEC（DERA）［2018］，Appendix Ⅱ，

tors have Backed the Most Billion-Dollar Com�を参照されたい。
14） Zimmerman［2019］15） Thompson and Langevoort［2013］,p.1589, note 7716） Vermeulen［2015］17） Thompson and Langevoort［2013］18） Pollman［2012］, pp.193-205
19） Lee［2013］。なお，その後，ユニコーンの条件は，創業10年以内，時価総額10億ドル以上，非上場，テクノロ
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