日本の未来を問う

斉藤でございます。今日は、雪で足下が悪いにもかかわらず、このように多くの方々においでいただき恐縮しています。よろしくお願い申し上げ斉

藤一、ＧＤＰと株価てきました。そうした立場から、この後、日本の私は、長く企業の経営や組織の運営にかかわっ

七年一〇月時点で、二〇一八年と一九年の世界の約八〇兆ドルとなっています。ＩＭＦは、二〇一

ＩＭＦによれば、二〇一七年の世界のＧＤＰは惇

経済・社会・企業のあり方について、このままで実質ＧＤＰ成長率をそれぞれ三・七％と予測して（世界と日本のＧＤＰ）

よいのかという問題を提起したいと考えていまいました。その後、二〇一八年一月に〇・二％ポ

ます。

す。

イントずつ上方改定され、二〇一八年、一九年ともに三・九％と予測されています。

― 1 ―内閣府によれば、二〇一七年の日本の名目ＧＤになっています。過去を振り返りますと、二〇〇日本株の時価総額は、今や七〇〇兆円を超え、七、八年及び二〇一五年には、バフェット指数がれぞれ〇・七％、〇・八％と見ていました。そのバフェット指数は一二四％まで上がってきていま

Ｐは約五五〇兆円となっています。ＩＭＦは、先後、二〇一八年一月に上方改定され、二〇一八年す。数年前まで五〇〇兆円前後で推移していたＧ

一〇〇％を超えた後、不思議と株価は大幅に下落

は 一・ 二 ％、 一 九 は 〇・ 九 ％ と 予 測 さ れ て い ま

ＤＰが、ここに来て五五〇兆円まで拡大したのもほどと同じ二〇一七年一〇月時点の予測で、二〇す。上方への改定幅は、二〇一八年が〇・五％、不思議ですが、このように株価が高くなっているしました。

一九年が〇・一％となっています。特に二〇一八ことについても、これが本物かどうか問い直して

世界株の時価総額は今や八〇兆ドルを超え、バ

一つ目は、長期にわたって進められてきた金融緩の観点から検討する必要があると考えています。

― 2 ―一八年と一九年の日本の実質ＧＤＰ成長率を、そ

年の〇・五％ポイント引き上げは、他の国・地域みる必要があると思います。

のかが問われています。

フェット指数（株式時価総額のＧＤＰに対する比和 の 影 響 を ど う 見 る か と い う こ と で す。 二 つ 目

今の高い株価が本物かどうかに関しては、三つ率を一〇〇倍したもの）は一〇〇％を超える水準（株式時価総額とＧＤＰ）（高い株価は本物か）より大きくなっており、その内容がどのようなも第58巻第３号
証券レビュー

です。三つ目は、株価が形成される前提となっては、企業業績の実態をどう評価するかということます。

市場は、その時と非常によく似ていると感じていす。バブルのにおいは体で覚えており、今の株式〇一六年度の企業の内部留保資金は四〇六兆円と関連する数字を見ますと、法人企業統計で、二いる日本経済の想定は妥当かどうかということです。
以下では、これらの点について順次検討を加えなっています。一六四八兆円の資産総額の内、なんと現金が二一六兆円もあります。Ｍ＆Ａや株式買い戻しが二七六兆円と大幅に伸びておりますのた際、バブルのど真ん中に身を置いていました。

は、〇・九五四％となっています。一％を切る金

二〇一七年一一月時点で銀行貸出約定平均金利― 3 ―ていきます。

二、金融緩和の姿で、設備投資は九一八兆円と低い伸びにとどまっています。これを見ますと、企業が本格的な生産性向上のための長期投資をしているとは思えません。

不動産の債券化などをまっしぐらに進めて、三万利で資金を借り入れることが可能になっているわ（長期金利の下落）

八〇〇〇円の株価にチャレンジした人間の一人でであると言えます。私は、証券界で仕事をしていその意味で、最近の株価の上昇の一因は金融緩和れ、巨額の余剰資金が資産投資に流れています。

近年、長期にわたって大規模な金融緩和が行わ（余った資金が資産投資に流入）

日本の未来を問う

せん。そのような中で、資金は、ギリシャなどハが低くても、外部から資金を調達しようとはしま

優良企業には潤沢な資金がありますので、金利ターンを得ています。巨額の資金が高いリターン

物件に投資するため、スプレッドが大きく高いリのことを背景に、七～八％の収益率が期待できる

析能力が高く、リスク分散にも長けています。ここの前、ＫＫＲは、わずか三、四日で世界からイリスクな借り手のところに流れています。今やを求めて、ＰＥに集まってきてしまうわけです。

けです。新発国債の利回りは〇・〇四五％ですか

そうした借り手に対しても、一％ないし一・五％

かつて石油価格が百数十ドルまで上昇する中一兆円の資金を調達しました。ＰＥは、リスク分の金利が適用されています。以前であれば、超優で、シェールオイルが急速に拡大しました。そのが、これから起きるのではないかと思います。なぜなら、資金が余っているために、本来は借りられない企業が借り入れを行っているからです。

（避けられないとばっちり）

冷静に考えますと、インフレが始まったら、金― 4 ―ら、社債の利回りも一％前後となっています。

良な借り手に適用される金利が、ハイリスクな借後、石油価格が下落し出したところで、これらの（資金の行方）私 は、 今、 Ｋ Ｋ Ｒ と い う プ ラ イ ベ ー ト エ ク イ

ティファンド（ＰＥ）に籍を置いています。ＫＫ
Ｒは、エクイティを使ったストラクチャーファイ
ナンスを行っていますが、デットでも巨額の資金を調達しています。

企 業 は 次 々 に 破 産 し ま し た。 そ れ と 同 様 の こ とり手に適用されているわけです。

第58巻第３号
証券レビューり、 資 金 を 借 り ら れ な い 人 た ち が 苦 し い 状 況 に始まり、金利が上がり出して、弱い企業が倒れたいうことになります。しかし、実際にインフレがることを意味しており、将来の金融面の混乱を予独占してきた決済機能を異業種に明け渡しつつあ

決済が広がってきています。このことは、銀行が最近、フィンテックが進展し、キャッシュレス

どそのことを経験してきました。

陥ったりしますと、金利を上げようにも上げられ想させるものであると思います。

利を少しずつ上げて、金融を引き締めればよいとなくなるのが実情です。歴史を振り返りますと、
これまでそうしたミスポリシーを繰り返してきて

三、企業業績の実態
経常利益の推移― 5 ―おり、結果的にバブルは必ず行き過ぎてしまいま⑴

法 人 企 業 統 計 に よ れ ば、 日 本 企 業 の 経 常 利 益〇〇八年度は対前年度比三三・七％減の三五・五は、二〇〇八年のリーマンショックによって、二私は、証券会社で長く債券業務に携わってきま

兆円、二〇〇九年度は対前年度比九・四％減の三二〇一〇年度以降、経常利益は、毎年度増加がした。そのような立場から見ますと、将来、今のマーケットは非常に正直で、力強く、無理をしま続いており、二〇一六年度は七五・〇兆円に達し二・一兆円まで落ち込みました。

すと、必ず反動が出てきます。私は、嫌というほ

金 余 り の と ば っ ち り が や っ て 来 る と 思 い ま す。

せん。

もは、このことを頭に入れておかなければなりま

史上、バブルは周期を置いて現われており、私どした。ガルブレイスが言っておりますように、歴日本の未来を問う

ました。二〇一七年四―六月期、七―九月期の経

よ っ て、 日 本 の Ｇ Ｄ Ｐ 成 長 率 が 低 下 し た わ け で

ここで、ＴＦＰとは、計算上は、ＧＤＰ成長率す。

した経常利益の増加に対して、生産性の改善がどから資本投入と労働投入の寄与度を差し引いたも常利益も高い水準が続いています。しかし、こうの程度寄与しているのかを見なければなりませいると言えます。

経営面からのＧＤＰ成長への寄与の程度を表してのですが、内容的には、経営合理化の進展など、ＧＤＰ成長の要因ん。

⑵

六 〇 年 代 の 日 本 の Ｇ Ｄ Ｐ 成 長 率 は 平 均 で 一 一・

私は、一九六三年に証券界に入りました。一九ていないと言われました。

いるのに、日本は全くコンピューター社会になっド経営者から、今やコンピューター時代に入ってかなり前のことですが、アメリカのあるファン一％となっていました。二〇〇〇年代は、これがに 低 下 し て い ま す。 主 と し て こ の 二 つ の 要 因 にとがわかります。加えて、資本投入の寄与も大幅（全要素生産性）の低下が大きく影響しているこ

るとおり、労働投入量の減少より、むしろＴＦＰした要因を分析しますと、吉川洋教授が指摘され〇・八％まで落ちています。ＧＤＰ成長率が下落

くとも一時間はかかります。これに対して、アメ続きをする必要があり、手続きを終えるのに少ながつながっていないため、両社のカウンターで手えるとします。ＪＡＬとＡＮＡのコンピューターていたＪＡＬをキャンセルして、ＡＮＡに切り替

例えば、飛行機を利用するに当たって、予約し― 6 ―（日本のＧＤＰ成長率の要因分解）

第58巻第３号
証券レビューリカではこのような手続きはせいぜい五分から七分で終わります。このように、日本は、社会全体
がコンピューターを使う時代のストラクチャーを（ＧＤＰの二％成長達成の要件）

ＧＤＰ成長率は、就業者数変化率と労働生産性

上昇率の足し算で表されます。

決められていることに驚きました。それでは、子ないなど、やってはいけないことが厳格に通達でてはいけない、学校の壁にボールを当ててはいけ

長になって、子どもは公園でキャッチボールをし一つつけ加えますと、私は、日本野球機構の会

度にとどまっていました。このことを考慮します

アメリカでも、労働生産性の上昇率は一・五％程

要があります。しかし、高成長を実現した時期のうとしますと、労働生産性は二・九％上昇する必このような中で、二％のＧＤＰ成長率を達成しよ

年度の平均でマイナス〇・九％と見込まれます。

日本の就業者数変化率は、二〇一五年度～四〇

供はどこで野球をやるのかと聞きますと、そのよと、日本で二・九％の労働生産性上昇率を確保す― 7 ―持っていないのです。

うなことは知りませんと言われます。あれはいけることは困難と考えられます。

の背景には、女性と高齢者で労働市場に参加する数は六五五八万人で過去最高となっています。こ増えているからです。二〇一七年一一月の就業者達成した年があります。これは、実は就業者数がなお、日本では、最近でもＧＤＰが二％成長をない、これはいけないと個々に禁止事項を定める非常に多いのではないかと感じています。

日本では、野球に限らず、これに類したことがくしてしまっているのです。

ことで、結果的に子どもが野球をできる環境をな

日本の未来を問う

は、今後とも増えていくと思われます。また、女者 が 増 え た こ と が あ り ま す。 高 齢 者 の 労 働 参 加

うしようもないぐらい低いと言わざるをえませにとどまっています。日本の労働者の稼ぎは、どれも五〇ドル台であるのに対し、日本は四六ドル

これは、日本人の労働者が働かないためではあ

性の労働参加率は、今やアメリカ並みに高くなっの 労 働 参 加 率 は、 三 〇 歳 代 で 低 く な っ て い ま しりません。労働者は働いているのですが、企業のん。

た。このことを指して、Ｍ字カーブと呼ばれるこ経営モデルが労働生産性を高めるようなものにています。これまで日本では、年齢階級別の女性ともありましたが、最近では、従来のようなＭ字なっていないことが背景にあります。

しかしながら、今後は、労働生産性がよほど改てみます。日本は、一九九〇年前後に一時イギリ

次に、先進七ヶ国の労働生産性順位の変遷を見の一時間当たり労働生産性を比較しますと、アメ際、金融庁とも協力して、コーポレートガバナン

私 は、 日 本 取 引 所 グ ル ー プ で Ｃ Ｅ Ｏ を 務 め た― 8 ―

カーブは見られなくなりました。

善しない限り、日本がＧＤＰの二％成長を続ける

生産性を向上させるための改革を行っている企業

モデルを見ますと、オーナー企業を除いて、労働スを上回った他は、常に最下位です。企業の経営⑶

リカが七〇ドル、ドイツが六八ドル、フランスがス・コードを制定しました。先ほど来申し上げては非常に少ないのが実情です。

六七ドルで、イタリア、イギリス、カナダがいず

日本生産性本部の資料に基づいて、先進七ヶ国

労働生産性の動向ことは困難ではないかと思います。

第58巻第３号
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き た よ う な こ と が 念 頭 に あ っ て、 株 主 の 圧 力 を〇ドル、アルファベットが二七万ドル、アップル

要するに、日本企業と海外企業では、一人当たが三九万三〇〇〇ドルに上っています。

す。コードを制定した後、積極的にコードへの対り純利益に桁外れの差があります。日本企業の利使って企業の経営改革を進めようと考えたわけで応を進めておられる企業もありますが、全体としをえません。

は、海外の企業との競争には勝てないと言わざる

益が少々よくなったと言いましても、その程度で企業業績の動向てはまだまだ課題が多いと思っています。

⑷（世界の時価総額トップ一〇企業の変遷）

武者リサーチの資料に基づいて、二〇〇七年と日本と海外の電機メーカー、重電メーカーの業

績格差を比較してみます。決算時期は、日本企業

二〇一七年の間の世界の時価総額トップ一〇企業

アメリカでは、一〇年前にトップ一〇に入っての場合は二〇一六年度、海外企業の場合は二〇一

たり純利益に着目しますと、日本企業では、パナ

いて、今も残っているのはマイクロソフトだけでの変遷を見てみます。

ソニックとソニーが五〇〇〇ドル、日立が七〇〇す。一〇年前に一〇番目を占めていたトヨタ自動六年一二月期又は二〇一七年九月期です。一人当〇 ド ル、 三 菱 重 工 が 一 万 ド ル に と ど ま っ て い ま

車は、今は姿を消しました。今、トップ一〇の上位に入っている企業は、アップル、アルファベッ

す。
他方、海外企業では、シーメンスが一万八〇〇― 9 ―（企業の業績格差比較）

日本の未来を問う

には、テンセントとアリババの二つの中国企業がなどのＩＴ企業です。驚くのは、今のトップ一〇ト、マイクロソフト、アマゾン、フェイスブック

タが一・一倍であるなど、多くの企業は一倍強に

今の時価総額を一〇年前と比較しますと、トヨメリカと異なって、ＩＴ産業は入ってきません。

のが実情です。そのような中で、ソフトバンクがとどまっており、ほとんど変わっていないという

今の時価総額を一〇年前と比較しますと、アッ

三・九倍、キーエンスが七・六倍となっているの入っていることです。

プルが八・二倍、アルファベットが四・七倍、アが目を惹きます。

日本社会が抱える根の深い問題（重厚長大企業中心の日本経済）⑸

いこの程度であることがわかります。

いましても、一つ一つの企業を見ますと、せいぜ

日本の株式時価総額が七〇〇兆円になったと言マゾンが一九・九倍、テンセントが六四・四倍なあります。

（日本の時価総額トップ一〇企業の変遷）
日本に目を移して、二〇〇七年と二〇一七年の間の時価総額トップ一〇企業の変遷に着目しま

新たにトップ一〇企業に入ってきたのは、ソフ

日本を代表する重厚長大企業を中心に構成されて均株価は一・六四倍になりました。日経平均は、二〇〇八年一月四日以降の一〇年間で、日経平トバンクグループ、キーエンス、ＫＤＤＩくらい

います。

す。

で、その他の顔ぶれはほとんど変わりません。ア― 10 ―

どとなっており、その拡大には目覚ましいものが第58巻第３号
証券レビュー

ニューヨークダウ工業株三〇種の伸び（二・〇五

一 倍 に な り ま し た。 こ れ ら の 指 数 の 伸 び は、

二・六八倍に、また、日経中小型株指数は二・三同じ一〇年間で、ＪＡＳＤＡＱ ＩＮＤＥＸはすが、今やっていることが、将来、どのような形

伸びて、日本企業の業績もよくなっているわけで体を輸出してくるに違いありません。今は輸出がとです。中国企業は、いずれ、これで作った半導装置が日本から中国にどんどん輸出されているこ応を考えていく必要があると思います。

で日本に返ってくるかを十分に見極めながら、対倍）より大きくなっています。
日本では、残念ながら、ＪＡＳＤＡＱ公開企業
や、中小型株指数構成企業に対し、十分な敬意が済団体の会合などでも、新興企業の代表者ときちも、それを商品として販売し、利益に結びつける

日本では、せっかく先進的な技術開発を行って（技術開発の成果を生かせない日本）

んと向き合って話をしようとはしません。これがことができないことが多く、不思議でしようがあ

大会社のサラリーマン社長が牛耳っています。経日本社会の実情です。

りません。このことは一種の悲劇に近いように思

日本企業の経常利益は、今、大きく伸びていま的に売れています。これなしではスマホは作れま

例えば、今、ＮＡＮＤフラッシュメモリが爆発います。

す。これには、中国への輸出の増加が寄与していせん。ＮＡＮＤフラッシュメモリは、東芝におら（今はよいが将来が心配）ます。気になることを挙げますと、半導体の製造― 11 ―

表されているとは言えません。経済団体なども、

日本の未来を問う

ＮＤフラッシュメモリのすごさを見抜く力があっ

モリのメーカーになっています。同社には、ＮＡに売却し、今やサムスンは世界一のフラッシュメ

は、ＮＡＮＤフラッシュメモリの技術をサムスン

七 〇 〇 万 円 を 支 払 う こ と で 和 解 し ま し た。 東 芝求めて訴訟を起こしました。裁判では、東芝が八

そして、東芝に一一億円の特許料を支払うことをの後、彼は東芝を辞め、東北大学に移りました。

所長にして現場から切り離してしまいました。そ芝の経営陣は、彼の提言を取り上げず、研究所のは、巨額の設備投資が必要でした。このため、東と 訴 え ま し た。 し か し、 こ れ を 生 産 す る た め にめ、必ずＮＡＮＤフラッシュメモリの時代が来る

営陣に、電気消費量が少なく、発熱量も小さいた

れた舛岡富士雄氏が開発されたものです。彼は経います。この他でも、銀行は為替手数料など、決は、キャッシュカードの利用手数料で利益を得て

極 的 で あ っ た た め に 実 現 し ま せ ん で し た。 銀 行

やろうと思えばできたと思うのですが、銀行が消いという事情があるためだそうです。日本でも、

おらず、また、クレジットカードも普及していなと、中国では、にせ札だらけで現金が信用されて国でＱＲコードが普及してきたのかと申しますのは、デンソーにおられた原昌宏氏です。なぜ中が行われています。このＱＲコードを開発された

進展し、身近な飲食店などでもＱＲコードで精算に普及しています。中国では、キャッシュレスが今、中国では、ＱＲコードによる決済が爆発的発されたのは、旭化成におられた吉野章氏です。

源のリチウム電池が注目されています。これを開ようなことが、日本でＱＲコードによる決済が普済関連の手数料で巨額の利益を得ています。このこのところ、電気自動車に関心が集まり、動力

たということです。

第58巻第３号
証券レビュー― 12 ―

日本の社会には、このような隠れた根の深い問

二％まで下がる見込みです。また、二〇一五年で一二・五％ですが、これが二〇六五年には一〇・まで上昇すると見込まれています。将来の労働力

題があります。農業問題などもそうですが、これ六〇・八％を占めている生産年齢人口（一五～六及しなかった背景にあるのではないかと思いまを壊そうとしますと、徹底的に足を引っ張られて四歳）は、二〇六五年には五一・四％まで下がるとなる年少人口（〇～一四歳）は、二〇一五年でしまいます。結果的に、それが日本をコスト高に見込みです。高齢者が増える一方、モノを作る人す。

し、競争力を損ない、生産性を落としているのでと年少の人たちが減っていきます。

結果的に、消費市場は縮小し、教育機関の経営も苦しくなってしまいます。

四、将来の仮想に嘘はないか

社会保障費を巡る問題

二〇一八年度一般会計予算案において、予算規― 13 ―

す。このようなことを解決して、株価が上がった

日本の人口構成比の推移⑴と、二〇一五年で二六・六％を占めている老年人

模は九七・七兆円、歳入の内、税収は五九・一兆（社会保障費の増加）

口（六五歳以上）は、二〇六五年には三八・四％少の問題があります。日本の人口構成比を見ます

今後の日本の課題として、少子高齢化と人口減⑹

なりません。

ると思うのですが、なかなかそのようなことにはら本物ですし、日本は、再び世界で冠たる国にな

日本の未来を問う

の 二 〇 〇 九 年 度 に 三 八・ 七 兆 円 ま で 落 ち 込 ん だ

円となっています。税収は、リーマンショック後ません。

政が崩壊するであろうことを認識しなければなり後、回復傾向をたどっており、ようやく六〇兆円

厚生労働省によれば、二〇一七年度の社会保障（社会保障給付費の推移）

は、三三・七兆円となっています。歳出において給付費は、一二〇・四兆円に上ります。国民所得

近 い と こ ろ ま で 拡 大 し て き ま し た。 公 債 金 収 入は、社会保障費が三三兆円に上り、歳出総額の三が四〇四兆円ですから、国民所得に対する社会保保障費を中心に、一般会計の歳出が伸びていく一健全と言える状況でした。しかし、その後、社会ほぼ並行して推移しており、何とか健全と言えば一九九〇年頃までは、一般会計の歳出と税収はりになっていることが容易にわかります。

での推移を見ますと、三つの分野が全て右肩上が八兆円が介護などの福祉となっています。これま六・七兆円が年金、三八・九兆円が医療、二四・障給費の割合は約三〇％になります。この内、五ん。むしろ、日本は、このまま進めば、将来、財動させるような政策はとても採ることはできませ

政状態を見ますと、目先の景気のために財政を出びるようなことは考えられません。このような財

人口が減少する中で、今後、それほど税収が伸めに必要な財源を調達することは容易なことでは

後、働き手の数が減少する中で、給付費を賄うた

保 険 料 な ど か ら も 賄 わ れ て い ま す。 し か し、 今

るわけではありません。給付費は、年金積立金やもちろん、こうした給付費を全て税で賄ってい― 14 ―

三・七％を占めるまでになっています。

方、税収は長く低迷が続きました。

第58巻第３号
証券レビューくことが避けられません。

ありません。他方、使う方はどんどん膨らんでいで 二・ 六 台、 ア メ リ カ で 二・ 八 台、 フ ラ ン ス で家と言われるスウェーデンで二・四台、イギリス

六・一台、ドイツで八・一台となっています。平

く な っ て い ま す。 外 国 の 場 合、 ス ウ ェ ー デ ン で

均在院日数は、日本人が二九・一日で圧倒的に長医療費の内訳を見ますと、国が二六％、地方自五・ 九 日 と な っ て お り、 長 め の フ ラ ン ス で も 一（医療費の負担）

治体が一三％、事業主の支払う保険料が二〇％、〇・一日にとどまっています。

患 者 負 担 が 小 さ い た め に、 そ れ ほ ど 負 担 感 が なで、飲みきれないくらいの薬をもらっています。

一二％しかありません。高齢者は、一二％の負担

このような高齢者の医療費を縮減する努力が必要

八・三％に当たる一四・八兆円を使っています。

〇 歳 以 上 の 人 が、 医 療 保 険 制 度 分 の 医 療 費 の 四

年齢階級別の医療費を見ますと、日本では、七世界の病院のベッド数と平均在院日数に着目しす。今、政府は、在宅治療を推進しようとしていし、 病 院 で 治 療 し た 場 合 は 一 一 五 万 円 に 上 り ま― 15 ―

被保険者の支払う保険料が二八％で、患者負担は

く、無駄になりかねない薬をもらっているわけでです。

例 え ば、 死 亡 す る 一 ヶ 月 前 の 治 療 費 を 見 ま すます。日本では、人口一〇〇〇人に対して一三・ます。病院での治療にコストがかかることは明らと、自宅で治療した場合は五八万円であるのに対二台のベッドがあります。これに対して、福祉国（高齢者医療の問題）

す。このような国は珍しいと思います。

日本の未来を問う

に一〇日程度まで減らすことはできないものかとかですので、日本でも、平均在院日数を外国並み問われているように思います。

教育の問題でもあります。改めて国民の倫理観が思います。

いわけです。国民の側から政府に対して、自主的人の場合は、一〇％ないし二〇％にとどめればよはできないでしょうか。もちろん、支援が必要な〇％、その他の人でも三〇％くらい支払うことに二 ％ で は な く、 裕 福 な 人 の 場 合 は 五 〇 ％ ～ 六

雇用者の賃金が上がりますと、所得税や社会保険

得は、この間、七・九％しか上がっていません。

に一六・八％上がっています。しかし、可処分所

用者報酬は、二〇一二年度から一六年度までの間を強力に呼びかけています。振り返りますと、雇

今、政府は、企業に対し、三％の賃金引き上げ（増えない可処分所得）にこのような申し出をするぐらいでないといけな

料負担が増えるからです。雇用者負担に占める社

ん薬を飲めるようにしてあげる」と言ったら当選間でも入院が可能なようにする」とか、「たくさ問題は、選挙において、有権者に対して「何日も可処分所得が増えず、消費も伸びません。

一％となっています。結果的に、賃金が上がって

九 ％ で あ っ た の に 対 し、 二 〇 一 六 年 度 は 二 九・

会負担の割合を見ますと、二〇〇六年度が二五・抜本的に解決しなければなりません。

日本は、このような問題に正面から取り組み、

す る 一 方、「 も っ と 医 療 費 を 負 担 す べ き だ 」 と言ったら落選するという現実があることです。これは、有権者の知性の問題であり、国民に対する― 16 ―

ま た、 患 者 の 自 己 負 担 割 合 も、 今 の よ う な 一

いのではないかと思います。

第58巻第３号
証券レビュー

⑵生産性向上への日本企業の取り組み（ポートフォリオ経営）
ボストン・コンサルティングを設立したブルー

長し続けることは困難と言わざるをえません。

（ポートフォリオ経営の事例）

ＧＥは、かつてＧＥキャピタルという会社を持

外国企業におけるポートフォリオ組み換え事例

これによれば、これから発展しそうな事業を選

ち、一九九七年には、収益でシティグループを超ス・ ヘ ン ダ ー ソ ン 氏 は、 企 業 の 事 業 サ イ ク ル を択し、そこに資源（人、物、金）を投資します。

え、世界最大の設備リース企業となりました。そを見ますと、二〇～三〇年の周期で事業を買収・

そして、シェアが高く、成長性も高いＳＴＡＲにの後、ＧＥは、二〇〇八年から消費者金融事業か巡って、ポートフォリオ経営に関する理論を展開

成長させます。これを、生産性が高くリターンのらの撤退を開始しました。この時、ＧＥの利益の売却していることがわかります。

出るＣＡＳＨ ＣＯＷへと育て上げ、次世代事業

三割は金融業から上がっていました。しかし、金― 17 ―しました。

に投資するための原資を作り出すわけです。事業

融規制が厳しくなり、事業の成長性がないと見ては、時代の動きに合わせてダイナミックに、シェには、発展と衰退の過程があることを前提とした日本企業は、得られた利益を次世代事業に投資

アも成長性も低いペット事業を切り離してきまし

切 り 離 し を 進 め た わ け で す。 こ の よ う に、 Ｇ Ｅ

するのではなく、内部にため込んでしまいがちで

た。

理論です。

す。これでは、企業は、発展する事業を抱えて成日本の未来を問う

る事業や勝ち目のない事業の売却を進めてきていの会社なども抱えていましたが、衰退が見込まれ

３Ｍは、かつてゲーム事業やテープレコーダーのようなダイナミズムが感じられません。先輩が組みが行われているのに対し、日本企業には、そ外国企業では、このようなダイナミックな取りやっていたことを壊すのがお前の仕事だ」というや っ て い た こ と を 壊 す の は 大 変 で す。「 先 輩 がダナハーは、元来、不動産事業を行っていまし経営者が必要ですが、そのような人はほとんどいます。

たが、その後、そこから脱皮し、技術力を強みとないのが実情です。

液晶パネルは、スマホにも、テレビにも、タブ（今後の液晶パネルの製造）した機器・装置のメーカーの買収と売却を繰り返

シーメンスは、インダストリー４・０の言い出

しっぺとして有名です。同社は、七つのペット事ズして売却しました。ＫＫＲは七つの事業の購入はこれらを全て買い、十数年かけてリバイタライ

り、 最 近 は 中 国 の シ ェ ア が 高 く な っ て き て い ま

見ますと、韓国と台湾が大きなシェアを占めてお二〇〇〇年以降の国別の液晶パネル供給能力をレットにも使われています。

のために、一兆円近い資金を投下しました。シー

す。今や日本のシェアは小さなものにとどまって業を将来性がないと見て売り出しました。ＫＫＲ

メンスは、その資金を利用して、インダストリー

います。

中国では、今後三年間で、七ヶ所もの液晶パネ

４・０と言われるデジタル製造企業への転換を進めているわけです。

― 18 ―

してきています。

第58巻第３号
証券レビュー中国は日本に攻めて来ることになると思われま

国に向かって伸びていますが、工場が完成すればしています。これに伴って、今、日本の輸出は中

中国は日本から大量の液晶パネル製造装置を輸入

ルの大型工場が立ち上がる予定です。このため、です。

す。これが、今の日本の電子部品メーカーの実態

湾には二つ、中国には九つの生産ラインがありまなっています。それに対して、韓国には三つ、台レイの一つしかありません。しかも内容は未定とす。

強い危機感を持っています。しかし、それが企業

が、実際は一五％くらいしか成功していません。

日本企業が海外で行うＭ＆Ａは増えております（日本企業が行うＭ＆Ａ）の政策に反映されないのが実情です。トップに上Ｍ＆Ａで成功するのはなかなか難しいと言わざる― 19 ―

若い人たちと話しますと、こうした状況を見てがっても、オーナー経営者は別にして、トップがいケースが多いように思います。

トップを務めている会社の場合は、うまくいかな

らいしかありません。サラリーマン上がりの人がは、創業者がトップを務めているワンマン会社ぐをえません。Ｍ＆Ａを本当に真剣にやっているのンを国別に見ますと、日本にはジャパンディスプ

中のスマホ向け有機ＥＬディスプレーの生産ライＬに置き換わっていくでしょう。稼働中又は計画

今後、テレビでも、スマホでも、液晶が有機Ｅ（今後の有機ＥＬの生産体制）対応しようとしないのが問題です。

日本の未来を問う

大谷翔平選手のように、リスクにチャレンジする

将来に向けた成長の可能性

ような人は微々たるものにとどまっているのが実⑶

将来に向けた成長の可能性を見るために、若者情です。親離れしたくない、日本から出たくない

若者がいないわけではありません。しかし、そのの意欲についてアンケート調査を行った結果を見と思っている人に、本当にチャレンジすることが（若者の意欲の国際比較）てみます。

は八〇・一％、アメリカでは七九・三％、韓国で八六・一％、ドイツでは八〇・五％、イギリスで二・二％にとどまりました。他方、フランスではみます」と答えた中学生・高校生は、日本では五か」という質問をしました。その結果、「取り組

いくかわからないことにも意欲的に取り組みます

ンバレーにいる日本人は、同氏一人しかいないと日本人はかなりいるが、事業をやりながらシリコ社から命じられてシリコンバレーに駐在している

た。また、ソースネクストの松田憲幸社長は、会リコンバレーを抜いていると言っておられましで、ＡＩ（人工頭脳）の分野では、今や深圳がシ

東京大学の松尾豊特任准教授は、この前の講演できるとは思えません。

は七一・二％に達しており、低めのスウェーデン

言っておられました。他方、韓国人や中国人で、― 20 ―

世界の中学生、高校生を対象として、「うまくでも六六・〇％となっています。これはエンゲー

松田氏のような人はたくさんいるようです。

界最低です。もちろん、日本人でも、プロ野球の

この種のデータを採りますと、日本はいつも世

ジメント指数と言われるものです第58巻第３号
証券レビューり、中国政府も彼らを優遇しているようです。もうな人たちが、先端技術を持って中国へ戻っておた。アメリカの、しかも軍需産業の中核にいたよ

国に帰るとは思わなかった」と言っておられまし「外国にいた中国人が、これほど技術を持って中術を超えることになったのか」と聞きましたら、うしてこれほど速く、部分的にせよアメリカの技

この前、ある会社の方に「中国の技術進歩はど

比 率 は 中 位 に 位 置 し て い ま す。 他 方、 こ の 調 査

し、アメリカなどビジネスが盛んな国でも、このた め、 こ の 比 率 が 高 く な る の は 当 然 で す。 し かます。これらの国では、既存のビジネスが乏しいと、上位には、アフリカや中南米の国が並んでいに 対 す る 比 率 を 表 し て い ま す。 こ れ に よ り ま す

ネスを始めようとしている起業活動者の労働人口一人又は複数で、スタートアップ又はニュービジ

次に、国別起業活動率に着目します。これは、（世界の新規起業比較）

ちろん、中国では先端技術のコピーも行われていで、日本は下から二番目です。

ばよいのです。中国は、この分野の教育を徹底的で、コピーする能力があるだけでもすごいと思えます。このところ、ようやくＡＩ分野などで起業

本は、起業能力が非常に低いという結果が出ていこれに限らず、どのような数字を採っても、日― 21 ―（中国の成長の背景）

ますが、コピーであれば日本でも行っていたわけにやって攻め込んできています。日本は、危機感する人が出てきていますが、質と量の両面でひど

く物足りないというのが実情です。

を持たなければならないと思います。

日本の未来を問う

コーポレートガバナンスの違いによる日米の五、外国との比較で見えてくる日
本⑴
差異

今、日本の株式時価総額は約七〇〇兆円になっています。他方、アメリカの株式時価総額は、今や三二兆ドル、三二〇〇兆円にも上っています。

（一株当たり売上高）

次に、アメリカと日本の一株当たり売上高を比果、日本とアメリカでどのような差異が生じてい

以下では、コーポレートガバナンスの違いの結しました。他方、日本では、長く二〇ドル前後を〇ドルを超えて、二〇一七年は一一九五ドルに達勢的に増加傾向にあり、二〇一一年以降、一〇〇較します。アメリカでは、一株当たり売上高は趨るのかに注目します。

式時価総額は六四〇兆円で世界一になりました。

ます。一九八九年のバブルのピークで、日本の株

まず、日本とアメリカの株式時価総額を比較しればなりません。

のです。日本人は、この事実を冷静に認識しなけいます。アメリカと日本では、ともかく桁が違う

行き来しており、二〇一七年は一八ドルとなってアメリカと日本で名目ＧＤＰを比較しますと、（名目ＧＤＰ）

その時、日本では、皇居の土地でカリフォルニアが買えるなどと言われました。私も、トランプ氏のホテルを買いに行って、彼と交渉しましたが上
手くいきませんでした。

― 22 ―（株式時価総額）

第58巻第３号
証券レビューころまできています。

す。なお、中国のＧＤＰも日本の二倍を超えるとリカは二〇兆ドルで、二〇〇〇兆円を超えていま

日本はようやく五五〇兆円まできましたが、アメなっています。この間の利回りは、日本が三％程あったものが、二〇一六年度は一六六～一七八と他 方、 ア メ リ カ で は、 二 〇 〇 六 年 度 に 一 〇 〇 で二〇一六年度で一三二～一三五となっています。

度となっている一方、アメリカは七～八％程度とアメリカと日本でＭ＆Ａ件数・金額を比較します。それにもかかわらず、テレビなどで、年配の高 齢 者 が 増 え、 年 金 の 支 給 額 が 増 加 し て い ま

なっており、両国で大きな差異があります。

すと、最近、日本でＭ＆Ａ件数が増えたと言われ女性が「損をしては困るので、年金の積立金で株― 23 ―（Ｍ＆Ａ件数・金額）

ますが、件数、金額ともに、アメリカとは大きな式を買うのは止めてほしい」などと大間違いのこん。

うが、そのようなことではどうしようもありませ

民の中にはそれを見て拍手する人もいるのでしょとを言っているのを目にすることがあります。国違いがあるのが実情です。

二〇〇六年度を一〇〇とした年金積立金残高は、内株式を中心に運用されてきました。その結果、リオの見直しが行われるまで、長く国内債券と国金積立金は、二〇一四年一〇月以降、ポートフォ

日本では、国民年金・厚生年金、共済年金の年（年金運用パフォーマンス）

日本の未来を問う

⑵

諸外国とのその他の比較（労働人口に占める外国人の割合）

日本でも、最近外国人労働者が増加し、二四〇万

労働人口に占める外国人の割合を見てみます。

高等教育終了人口に占める外国人の割合と高等

人になりました。外国人労働者の割合は一・四％（高度人材の国際人口移動）

教育終了者のＯＥＣＤ加盟国への移住率に着目しとなっています。日本では出生率が一・四まで下が っ て お り、 外 国 人 労 働 者 に 頼 ら ざ る を え な くます。
前者は、オーストラリアが三九％、カナダが三イ ギ リ ス が 一 一 ％、 ド イ ツ が 九 ％、 フ ラ ン ス が

日本は一％にとどまっています。また、後者は、六・ 二 ％、 ド イ ツ が 九・ 四 ％、 イ ギ リ ス が 九・は、 シ ン ガ ポ ー ル が 三 八・ 二 ％、 ア メ リ カ が 一

しかし、海外に目を向けますと、外国人の割合なっていることが背景にあります。

六 ％ と な っ て い る の に 対 し、 日 本 は 一 ％ に と ど

六％などとなっており、日本を大きく上回ってい問題が生じているのは移民が増えたためだ、日本

このようなことを申しますと、海外でイスラム一％となっています。

ます。韓国も移民を促進しており、最近では二・まっています。
日本は、外国人の高度人材をほとんど活用することができていません。また、日本の高等教育終了者の中で、外国に移住して活躍できている人材も非常に少ないのが実情です。

でそのようなことが起きてもよいのかと言われます。しかし、そうした問題が起きないようなやり― 24 ―〇％、アメリカが一六％になっているのに対し、第58巻第３号
証券レビュー

方をすればよいだけのことです。

とにしたことが背景にあります。日本では、出生率を上げるための取り組みも行わず、積極的に移民を受け入れることもしていません。そのような中で、医療費を含めて社会保障給付費が増えるに（日本とフランスの取り組みの差異）
一〇年ほど前、フランスの哲学者のアタリ氏が競争力をなくしてきているのが実情です。

す。加えて、税収に貢献する企業は、じりじりとに、 国 は、 毎 年 度、 巨 額 の 国 債 を 発 行 し て い ま

まかせ、それによって生じる財政赤字を賄うため

Japaneseと言いまJapanese are foolish.

来日し、朝食会でし た。 こ れ に 対 し、「 人 の 国 に 来 て、とは何事だ」と申しましたら、彼は、
are foolish

問 題 は 何 か と 聞 い た ら、 皆 が 人 口 問 題 だ と 言 っ（働き手のスキル獲得支援）

ＡＩやコンピューターの活用が進む中で、労働た。そこで、どのような対策を講じているのかと聞くと、幼稚園を増やしているという答えが返っ料 に 基 づ き、 労 働 者 の ス キ ル 獲 得 を 支 援 す る た

者のスキル向上のための再教育が必要になりま

フランスでも、一時、出生率が一・三程度まで

め、 費 用 を 負 担 し て い る 企 業 の 割 合 を 見 て み まて き た。 あ き れ て 物 が 言 え な い 」 と 言 わ れ ま し

下がりましたが、今は二程度まで戻っています。

す。日本では、この割合は四一％にとどまっておす。ここで、ランスタッド・ワークモニターの資

これは、嫡出子についても私生児についても、学り、世界三三位となっています。多くの企業が労た。

校教育を含め、法律的には全く同様に取り扱うこ― 25 ―「日本に 来て、国会議員、官僚、学者 に、日本の日本の未来を問う

八五％、中国が八二％となっており、これらの国

うとしていません。他方、この割合は、インドがけ、強い挑戦する精神を持った優秀な若者を育て者として、強いリーダーシップと語学力を身につ日本は、世界的に人間的豊かさを持った調整役

る日が来るであろうと思われます。

の方が、企業はよほど労働者の再教育に力を入れることが期待されています。そうすることによっ働者を再教育し、時代に合ったスキルを持たせよていることがわかります。

て、日本は先頭を切ってボーダーレス政策を推進

していけると思います。しかし、日本の若者は、

今、日本は、コストがかかる、痛みを伴う改革図っていく必要があり、これこそが真の第三の矢

持 っ て い ま せ ん。 今 後、 早 急 に こ の 点 の 改 善 を六、まとめを進めなければなりません。これによって、長期だと思っています。

的な安定成長を予想することができるようになる

トフォリオに安定的に日本株が組み込まれ、本格す。御清聴大変ありがとうございました。（拍手）

時間が参りましたので終わらせていただきまのではないかと思います。

斉藤会長、該博な知識と、豊かな経験に基づいて、日本に対して大変重い骨太な警告

増井理事長とによって、目先のベターパフォーマンスを追いのお話を聞かせていただきました。

現在、日本では、コストと痛みを先送りするこ

かけていますが、いずれこのコストを支払わされ― 26 ―

語 学 力 に し て も 気 力 に し て も、 十 分 な 競 争 力 をにわたって日本株が評価され、世界の年金のポー

第58巻第３号
証券レビュー若干時間がございますので、御質問がございま
したら、どうぞ。

に、私は、日本取引所グループのＣＥＯを務めていた際、金融庁の協力も得て、コーポレートガバ

ナンス・コードを制定しました。私は、一九九七

ヨーク市が破産したり、犯罪が頻発したりするな

大変貴重なお話を聞かせていただき、

私たち資本市場にかかわる者ができることは何

ど、 大 変 な 状 況 に な っ て い ま し た。 そ の 頃、 皆

質問者Ａかを考えた時、市場機能を生かすことによって、が、明日のアメリカはない、これからは日本の時年頃、コーポレートガバナンスに関する論文を執

政府や中央銀行に対してシグナルを送ることでは代だと言っていました。アメリカの株価は五〇〇ありがとうございました。ふだんから心配していないかと思います。市場の価格発見機能をきちん

ドルと一〇〇〇ドルの間を行ったり来たりしてい筆しました。それ以前、一九七二年にニューヨーと生かすことが、我々の使命ではないかと思うのました。それが、どうして今のように蘇ったのでることを全ておっしゃっていただいて、溜飲の下で す。 し か し、 現 実 に は、 国 債 市 場 を 殺 し て ししょうか。これは、企業経営に対して、株主によクに赴任しました。その時、アメリカは、ニューまったために、財政赤字の問題に対して市場が何る厳しいガバナンスがなされたためであると思い変な力を持っており、そのような強い力で経営者― 27 ―がる思いがいたしました。

もサインを出すことができていません。この点にます。

そ の と お り で す。 先 ほ ど 言 い ま し た よ う

株主は利益を求めて貪欲に動きます。株主は大関する業界としての取り組みについて御意見を賜斉藤ればと思います。

日本の未来を問う

ことがありません。アメリカのように経営者を追が問題になって刑務所に入れられた経営者を見たは、経営者はたくさんのサインをしますが、それ度は経営者を律する上で非常に有効です。日本でを潰すことになります。したがいまして、この制をつきますと、ＣＥＯは刑務所に入れられ、一生

書にサインすることが求められます。ここでうそ

アメリカでは、ＳＯＸ法に基づき、ＣＥＯは宣誓を押さえないと、経営者はなかなか動きません。

ることになるのか、コメントをお願いしたいと思がトリガーになり、どのような形でバブルが終わ

回のバブルが破裂するとすれば、どのような要因

い御経験を踏まえた直感でよろしいのですが、今いうことを示唆されたのだと思います。講師の長の確率でバブっており、いずれバブルは潰れるというお話がありました。今回においても、かなりう、歴史的に見てバブルは繰り返して発生すると上げができないために、バブルは行き過ぎてしまり、バランスシート残高は五〇〇兆円を超えています。そのため、インフレが来ても、日銀は金利を引き上げられず、金融緩和を続けざるを得なくレ調整によって国の借金を清算する方向に向いて大変貴重なお話ありがとうございま

もう一つ、今、日銀は、超金融緩和を行ってお

います。

思います。

増井理事長

うか。
質問者Ｂ

冒頭で、金余りが続くと、必ずマーケットからいるのではないかと思うのですが、この点についなるのではないかと思われます。最後は、インフ

とばっちりが返ってくる、インフレが来ても、利す。

その他に御質問はございますでしょい込まないと、十分な効果がないのではないかと

第58巻第３号
証券レビュー― 28 ―

私はアメリカで、ボルカーＦＲＢ議長が金てはどのようにお考えでしょうか。
斉藤
利を一四％まで引き上げていくのを見ていましからです。したがいまして、日本が先進国になれ

ば、必ずそうなると考えていました。

歴史を振り返りますと、金利は、ある時に一～化することになりました。その時、彼が曖昧なこた。結果的に、その時の政策がアメリカを再活性

で、 頑 と し て 強 力 な 引 き 締 め 策 を 続 け ま しcare

中で、イギリスでも株価は必ず上がると言った有るまで、株価は上昇しませんでした。そのような十年にわたって、つまりサッチャー首相が登場す

時間がかかるだけです。イギリスでは、戦後、何二％に下がっても、その後は必ず戻しています。

とをやっていたら、アメリカは本当に潰れていた名人がいました。なぜかと申しますと、独裁的なDonʼtと思います。その意味で、ボルカー議長がアメリ政権の下ではデフレ政策は可能ですが、選挙があ

債（一九八六年一一月～八七年一一月までの指標

私は、証券会社で、一〇年利付き国債の八九回相が登場したことで、インフレが生まれました。

めです。実際、労働党内閣に代ってサッチャー首る以上、民主主義はインフレにつながりやすいた― 29 ―た。企業がバタバタと倒れていく中、彼はカを救ったという印象が強く残っています。

銘 柄 ） を デ ィ ー ル し て い た 際、 公 定 歩 合 が 二・それに伴って、イギリスでも株価は暴騰すること

ここからも、マーケットは、行き過ぎた後、必五％のところで、国債利回りは三％を切ると言っ

ま す と、 イ ギ リ ス の 歴 史 を 見 た 時、 長 期 金 利 がず修正すると言うことができます。マーケットでになりました。

一％を下回る時代が長く続いたことを知っていたて回りました。なぜそのように言ったのかと申し日本の未来を問う

は、 絶 対 に 正 し い と い う こ と は な く、 だ か ら こ
そ、冷静に見ておかなければなりません。
今の金融緩和政策に関しては、私の立場では発言しにくいというのが正直なところです。ただ、マーケットを途中で止めるようなことはほとんどできないというのが私の考えです。行き出したらて し ま い ま す。 経 済 は イ ン フ レ と デ フ レ の 間 を行ったり来たりしていますので、仮に行き過ぎる

それでは、そろそろ時間でございま

ようなことがあっても、しようがないように思い

ます。

増田理事長

すので、今日の「資本市場を考える会」はこの辺りで終わらせていただきます。
斉藤会長、大変深いお話をいただきましてありがとうございました。（拍手）



（さいとう



般 社 団 法 人 日 本 野 球 機 構 会 長）
あつし・一
ＫＫＲジャパンシニアフェローKKR Global Institute

本稿は、平成三〇年二月二日に開催した講演会での講演（の）要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

― 30 ―

ダーッと行って、最後に血を見るところまで行っ

第58巻第３号
証券レビュー日本の未来を問う

斉

藤

惇

氏
略

歴

2017年11月より日本野球機構会長。2015年８月に KKR ジャパンに会長として参画、2017年12月より KKR Global Institute シニアフェローに就任。KKR 以前は、
2013年１月から2015年６月まで株式会社日本取引所グループの取締役兼代表執行役
グループ CEO として日本の株式市場の発展に尽力した。同社発足以前は、2007年
６月より東京証券取引所の代表取締役社長、同年８月からは株式会社東京証券取引所グループの取締役兼代表執行役社長を兼任し、東京証券取引所と大阪証券取引所の統合を指揮した。野村証券株式会社代表取締役副社長、住友ライフ・インベスト
メント株式会社の代表取締役社長・会長等を歴任した後、2003年４月より2007年５月まで株式会社産業再生機構の代表取締役社長として日本の不良債権問題解決や企業の事業再生に貢献した。
慶應義塾大学商学部で学士号取得。

― 31 ―