内外の経済，金融情勢の変化に伴う公社債市場のあり方について
昭和48年 2月 5日
証券取引審隈全当賓議会は，ーI『I：年秋に大蔵大臣から「内外 0)経済，金融Iii勢り変化に伴う公社似市場のあり方について」諮問うけに（）この諮問は，最匠における内外の経済情勢の変化，特に公社債市場をとりまく環境の新展聞により，公社債市場の背誤が大きく裳容しつつあることにかんがみ、，公什債市場の進むべ心方阿怜よび整備改善すべき只体的l'i項につい C, この際，改め ・c当審謂会の登見を求めるという趣野であった。当審議会はこの諮問以来一年有余にわたり，公社債市場のあり方について全而的な11]検討を行ない，忌見をとり主とめに。その内容は下nl]のとおりしC ある。
記
環境変化と最近の公社債市場
1 公社債市場の従来の状況を遂げたが，この問，企業は慢性的な資金不足の状態におかれ，それに対する資金供給は主として金融機関を通ずる聞接金融の形をとっていた。しかもそれは銀行のオーバー・ローンを伴っていた。こうした特殊な金融構造の中で，公社債の発行条件は，政策的な要請もあって市場の実勢に比べ総じて低位に固定化されており，公社債市場は，的にも限られた資金割当ての場にとどまって，おおむね次のようなものとなっていた。

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昭和 30年代以降のわが国経済は，設備投資・愉出主導型の高度成長

(1) 発行市場は起債調整およびこれに伴う格付基準による固定的な枠組みのもとに置かれ， また，発行条件は低位に固定化されおおむね発行利回りぶ流通利回りを下回る形で虚離していた。このことは消化構造が都市銀行等に偏応ざるを得ないことと密接な関係があっ‑0(2) 流通市場においては発行市場の失情をも反映して部市銀行等が光りの主体をなしており，都市銀行等の流動ti：不足の状篤が流通市場に投影して，流通価格は金融晟関の短期的な資企繰り等の影薯を直接的にうけやすく，流通利回りはコー）レレートの異常なl
少打こ上り
強い影響を受けた動きをホしてきた。

(3) 発行市場と流通市場の実情が以上のようであったにめ，公仕偵についてほ，引受機能の発揮または販売体制の拡充の糸地も少なく，したがって，証券会社の公社債についての営業揺度は，概しげ'li
極的にならざるを得なかった。
2 公社債市場をとりまく環境の新展開

最近において公社債市場をまりまく内外の経済金融情勢は，次のような変化を示している。
(1) 国際収支の大 1j1
禍な黒字と国内資金需要の停滞が契機となって，最近の大幅な金融緩和の状態が生じており，これに伴って，従来割高であったコール・レートが低下して長期金利を下回り，公社債の流通利回りが低下して，発行利回りが流通利回りを下回るという謡離、現象は解消した。金融情勢には景気の局面により繁閑の変動があるのは当然であるが，今後は，最近の金融緩和以前のような慢性資金不足の状態が持続することはないであろう。

(2) 社会資本の格備等のため今後公共投資の比重が増大するので，公的部門の賓金調達の必要度が増大し，これに伴って，国債その他の‑37‑公共債の公社債市坦に占める地位ぱ，充ずまず重要なものとなろう。

(3) 企業の資金調達方式においても，問接金融に高度に依存するという従来の方式に変化が見えはじめ，々の多様化が進んでいる。

(4) 個人，機関投賓家の金融資産裕積が増大し，これに伴って収益性選好が高主ってぎており，公仕債に対ずる署要が増加してし、る。

(5) わが国の国際経済上の地位の上昇に伴い，費本市場の国際化は急速に迎股しており， この飢向ぱ今後主すまず強 l：づていくものと恩われる。
3 最近の会社債市拐

上記のような環覧i})新展開を指景とし［，最汎り）公社債市場には，次のとおり金利機能の働く新しい芽が育ちはじめている。
(1) 発行利回りと流通利回りの乖離の解泊を契機として発行条件のりii力化が進んでおり，また，事業債の格付基準の重点が，資木金等の贔：的如［から財務内容・収益力等の質的基準に移るなど，石見直的な発行市場にも変化が現われはじめている。

(2) 円建外債のように，起情の部度，発行条件オ9よび起債額が決めちれるものがでてぎている。

(3) 公社債の期間が長期化し，また，事業債の起債単位の大型化が進むなど，最近の大幅な金融緩和を反映する動きがでてきている。

(4) 公社債の消化については，個人および機関投資家のシェアーが節少する傾向が見られるなど，従来の消化構造に変化が生じている。

(5) 円建外債等の引受を契機として，証券会社のアンダーライター機能は，従来に比べ次第に発揮されるようになってきている。
二公社債市場の方向
以上のようた環境変化と最近の公社債市楊の動向にかんがみ， より金‑ 369‑

利機能の働いた資金配分に賓するため，公社債の発行流通両市場の横能を高める必要がある。この 1
こめ， これからのわが国公社債市場は，基本的には次のような方向で整備される必要がある。
1 金利槻能の慟く市場の育成、最近はわが国においても，金利機能が働く素地が逐次酪成されつつあると認められるので，公社依市場においてよりー「骨有効に盆利楳能が慟くよう，これを肖成一」る。
2 信康几される和場の行成公仕債市場は，個人および械関役費家の投賓への柄極的な参加，国際資水市場として O叶災能 0)発抑とし、i.)新にな乎態を迎えしーし、＇ちので，この市場；；，ク内外から•層信頼文、ltろものどす z) ため，適正な笥争のもとで需給の実勢を反映した，より公正な価格形成が行なわれるよう育成する。
三具体的整備改善策
公社偵市場が現在直面している具体的間坦については，上記二に掲げるは本的な方向に沿って整仙改―詞が図応れるべきであり，その内容は次のとおりである。

1 発行市(1) 従来のわが同発行市場においては，おおむね発行利回りが流通利回りを下回る形で乖離していたが，起債にあたってほ，発行条件が市場実勢を勘案して定められるような方向を目指すことが基本であるのは論をまたないところである。わが国発行市揚の最近の動向を見るとき，将来はそのような金利機能によって起債が調整されるようになることも想定されるので，今後金利機能の働く度合が拡大していくのとにらみあわせつつ，起債調整等の方法を段階的に改めていく必要がある。

‑3?‑

(2) わが国においては，証券会社と受託銀行が，発行者および投資家のために，相携えて発行市楊を運営してきた歴史がある。現在は，諸般の情勢が流動的で，公社債市場にとっても難しい時期であるがこういりときこそ証券会社と受託銀行は，将来の公社債市場が，金利槻能の働く，かつ，信頻される市場になるよう，よりを図り協力していくことが叩：「しい。

(3) 最近における環境の新展開を背景として登場してきた円建外債は従来の慣行と異なったプロセスで発行されている。これを契機として，わが国資本市場全体が，より一層有効に金利機能が働く方向に進み，また，国際的にも信頼される秩序ある市場となるよう。これていく必要がある。
（4) 公八着I門の資金調逹拡大 0)見叫し，今後拡大する投狩）［＇，｝ U)＇，／，；的にこたえるにめの体制整備(/)観｝ばかい，金融機関等の窓口 [￨KI｛直を阪売させるべきであるとの意見があったが，これに関述してさらに検討すべき問題も少なくないので，現段階で結論を求めるのは時期尚早であるとの怠見もあるため，今後の検討にまつことが適当であると考える。
(5) 公仕偵については，いわゆるコマ切れ発行の修正，償悶紺lI
塵のドJ:，券而種類および期間多様化の研究等を積極的に行なう必要がある。
2 流通市場(1) 公正な価格形成の仕組みを樹立するため，証券取引所における市場集中制度を推進する必要がある。その場合，市場集中銘柄については，需給投合の頻度の観点から，発行贔が多く，かつ，保有者が広く分散している銘柄を選定するのが適当であろう。なお，市場集中銘柄については，全取引を市場集中すべきであるとの窯見もあっ‑40‑たが，公社債の取引の実l肖に照らして昆実的な晶置を検討する必要がある。

(2) 非集中銘柄および井上垢銘柄についても，証券会社相互問の取引を推進して，いわゆる証券会社別市場の解消を図るとと出に，現行の気配発表制度についても整伽改西を図る必要がある。このため，取引価格，坂引坑等丈績を公表する等の 1
州説を，―,村することが望まししo(3) 公社偵の条件付売翼は，その動晟，仕法において一般り売買とげ累なるから，これを一般の売翼の価格形成の仕組みから除くこととし，一般の完買とは別に瑕引価格，取引鼠呼実紙の公表について検討をする必要がある。

(4) 投賓層を拡大し，広く深い公杜依市勘を百成するため，個人投資家が，いつでも円滑に，かつ，市勘価格を信頼しで流通市場に参加できるよう格段の配慮をする必要がある。その一環として，特に個人投資家が既発債売買を容易に行なえるようにするため凋係者の努力が糾まれる。
なお，金融機関，機関投資家の保有する公社偵についても，自由な流通が行なわれる環境を煎成することが望ましい。

(5) 公社債の円帽な流通に資するため，公社債のディーラー活動の活発化，公社債の流通金融の円滑化を図ることが望ましい。

3 アンダーライター機能(1) 公社債市場をめぐる諸般の情勢が現在激しく動きつつあることにかんがみ，糀券会社は，発行者と投資家の間の金融的仲介者の立場から，ア ノダーライターとしての信用を高めつつ長期的視野に立った適切な判断をすることができるよう，引き続き努力する必要がある：‑41‑

(2) 証券会社が株式業務に関してアンダーライター業務とプローカー業務とを併営している場合においては，併営による弊害がおこらないよう併営業務が実質的に区分されるような制度，慣行の樹立に配慮をすることが必要である。このことが公社債業務を行なうにあたっても，アンダーライターとしての信頼度を高める所以であると考える。

(3) いわゆる四社宴占の状態を是正し，適正競争の基盤をつくるため四社以外の証券会社の能力向上を図り，また，より厚い投資層の開拓に資するため，下引受団，阪売団の育成を図る等，今後拡大していく資本市場を， より一層 1
国民経済に寄与する市場に育てるよう努力する必要がある。

(4) 証券取引法第 65条については，この制度が永年継続して一応定着していること，費本市場についてほ，証券と金融とを分離して適正競争の基盤の上にこれを育てる必要があること等の観点から，同条を改廃すべきではないという意見があった。
本来，同条改廃の問題は，現行証券制度にとってはもちろん，広＜．金融制度全般にとっても，その基本に触れる問題を含んでいるので，将来にわたる問題として国民経済的視野から長期的見地に立って考察すべきものである。現在は内外の経済金融情勢が著しく流動的であるので，このような基本的な制度にかかる問題について，現段階で直ちに結論を出すのは適当でないと考えられる。

(5) アンダーライター機能の充実に資するため，証券会社以外の者を引受業判に参入させるという方法をとることについては，アンダーライクーとしての現存証券会社に対する今後の評価，資本市場での適正競争の進捗度，または国際化進展の趨勢等のいかんによること
なので，これらの情勢の推移を慎重に見守るよう配慮する必要があ
-~2-

る。
公社債市場と財政金融

四国債その他の公共債，金融債は，ともに現在の財政金融制度に根ざしているものであるが，公社債市場においてきわめて重要な地位を占めているので，今後の公社債市場は，これらによって大きな影響を受けることとなろう。したがって，今後の財政金融政策の展罪にあたっては，公共債，金融債についても，金利様能の働く，かつ，信頼される市場の形成を目指す公社債市場の方向に配意し，上記三に記述された整備改善策が逐次実抱されるよう一層配慮することが望ましい。
〔附記〕

審議経過等は，次のとおりである。

第一審議の概要
当審隈会は，大蔵大臣から昭和46年 11月11日付蔵証第 2885号により「内外の経済・金融情勢の変化に伴う公社債市場のあり方について」諮間をうけたので，これを審議するため特別委員会を設立した。
特別委員会は，公社債市場について，発行市場，流通市場およびア ノダーライダー機能の各而から根本的な検討を行ない。このため 12回にわたって会合し，その結果にもとづいて答申案を作成するため起草小委員会を設けた。起草小委員会は，2回の会合を朋いて答申草案を作成し，特別委員会は，起誼小委員からの報告にもとづいて，答申案をとりまとめた。

9

当審議会は，昭和47年 7月 17日に総会を 月催して，特別委員会め審議経過について中問報告をうけ，また，昭和48年2月 5日特別委員会から答申案について報告をうけ｀これにもとづいて審議を行なった。
第二特別委員会の構成等特別委員会は，別添「証券取引審議会特別委員会設置妾領」により設置されたものであり，その委員は，次のとおりである。
ー43‑:‑

委員長
同和火災海上保険株式会社会長

大月

高（五十音順）委 員
証 券 取 引 所 濯 刊11.
i

相原正一郎（起芍委員）伊賀武

中央伍謬銀行専務取井 銀 后 副 社

板倉譲治（起り委日）

経済団体連合会常務理事

奥原時蔵（起草委員）

関西電力株式会社常務取締役

笠川元治

日本興業銀行副頭取

梶澗英夫（起草委員）

東光院券株式会社社長

肝沢繁雄

野村叫券株式会仕社に北裏喜一郎（起，＇， ,ー仄員）I木賢済新聞社社に下長見＼

大和訓羞役資信託委託株式会社よ長

瀬川恒雄

東京証券業協会専務理事

高柳忠夫

日 本 銀 行 総 務 部 長

中川幸次

法 政 大 学 教 授

中村孝俊

滸 評 拾

福良俊之

新日本製鉄株式会社専締

明治生．命保険相互会社濶
（別添）

証券取引審議会特別委員会設置要綱（省略）

一‑ 44）
Iり〖 (,Lg ,',’I 冴汀，員長）

藤木竹雄

山中r：
ヵ
上→