投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのか
明

田

雅

昭

レポート、二〇一五年六月発効のコーポレートガ

バナンス・コード（上場企業の行動規範。以下、てきたのは、二〇一四年二月発効のスチュワード

することを目指すものである。この改革を牽引しの向上を促し、ひいては経済全体の発展に寄与」て、「会社の持続的な成長と中長期的な企業価値

革 は、 企 業 と 投 資 家 の「 建 設 的 な 対 話 」 を 通 し二〇一四年から本格化した企業のガバナンス改

は価値を創造していることになる。つまり、企業

ＯＥが株式資本コストを上回っている場合に企業投資家の要求収益率のことであり、理論的にはＲ

ト」概念の明示的な導入があった。資本コストはさ れ た。 こ の 改 訂 の 主 要 点 の 一 つ に「 資 本 コ ス

なっており、ＣＧコードは二〇一八年六月に改訂

二つのコードとも三年ごとに見直されることに一、はじめにシップ・コード（責任ある機関投資家の諸原則。

価値の向上とは資本コスト対比でＲＯＥを高める

ＣＧコード）である。

以下、ＳＳコード）、二〇一四年八月発行の伊藤― 1 ―協会のアンケート調査によると、約半数の企業が識ギャップが注目されるようになった。生命保険

語の認知が進むにつれて、企業と投資家の間の認

改訂ＣＧコードにより資本コストという専門用違いの原因を探った。第五節ではこの認識ギャッ

投資家の認識プロセスを推測して、両者の認識の

企業の資本コスト認識を詳しく調べ、第四節ではる。その上で、第三節ではガバナンス改革以降の関する認識が大きく異なっていることを確認す

第二節では企業と投資家で資本コストの水準に

自 社 の Ｒ Ｏ Ｅ が 株 式 資 本 コ ス ト を「 上 回 っ て い

プを埋め、ガバナンス改革の目的達成に資するたことと同義である。

る」と答える一方で、ほとんどの投資家は「同程

二、企業と投資家の認識ギャップ

め、本論稿の分析結果を生かす方策を考察した。

⑴⑵

稿では生命保険協会による最新の調査を軸にしつ

図表１は二〇一八年一〇月に生命保険協会が実つ別主体の調査結果も加えて考察を深めた。前回論稿と比べると、企業の認識を該当比率ではなく施した調査の集計結果で、専門誌や業界セミナー

ごく一部に過ぎないのに、該当比率で論じると上問で回答選択肢は、「上回っている」、「同程度」、企業のＲＯＥの水準と資本コストを比較する質⑷

該当社数で把握することを重視した。資本コストでたびたび引用されている。

場企業全体の認識と誤解されかねないからであ「下回っている」、および「資本コストを把握して⑶認識を持つ企業は三七〇〇社を超える上場企業の

る。

― 2 ―

度」か「下回っている」と答えている。筆者は二〇一八年の論稿でこの状況の解釈を試みたが、本第59巻第12号
証券レビュー

投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのか

図表１

資本コストに対する ROE 水準の見方（企業・投資家）

認識ギャップ大【企業＞投資家】「上回っている」
認識ギャップ大【企業＜投資家】「同程度」「下回っている」
70%
60%■企業（2016）■企業（2017）■企業（2018）■投資家（2016）■投資家（2017）■投資家（2018）

54.6%

50%

43.3%

42.3%

40%
30%

10%
0%

20.0%

15.7%

20%

1上回っている
2

3

同程度

10.3%

9.7%

4.1%
下回っている
5
6

4

系列1

系列2

系列3

（企業）
7 把握していない
8（投資家）わからない（回答数【企業】：2018年度：515，
2017年度:553,2018年度：541）（回答数【投資家】：2018年度：97,2017年度:110,2018年度：89）〔出所〕 生命保険協会、「企業価値向上に向けた取り組みに関するアンケート集計結果（2018年度版）～企業・投資家の結果比較」（2019年４月）、９. 資本コストに対する ROE 水準の見方（企業・投資家）いない（企 業向け）」あるいは「わ からない（投資家向け）」の四つであった。ＲＯＥが資本コス

ト を「 上 回 っ て い る 」 と 答 え た の は、 企 業 は 五

四・ 六 ％ だ っ た が、 投 資 家 は わ ず か 四・ 一 ％ であった。「下回っている」と答えたのは、企業の二 〇・ 〇 ％ に 対 し て 投 資 家 は 四 二・ 三 ％ で あ った。「企業のＲＯＥは資本コストと比べて同程度

かそれ以下」と答えた投資家が八五・六％もいたのである。

この傾向は二〇一六年と二〇一七年では一層顕著であった。二〇一四年まで遡ってみると、企業の「上回っている」回答は徐々に増えてきたが、投資家の回答にはほとんど変化が見られず、「上回っている」は非常に低い水準が続いている。

生命保険協会調査では、企業向けに中期経営計

画で公表している重要な成果指標を、投資家向けに経営目標として企業が重視すべき指標を質問し― 3 ―／当期利益）」という資本効率性を重視している利益率）」、「総還元性向（（配当＋自己株式取得）

おり、投資家は「ＲＯＥ」、「ＲＯＩＣ（投下資本

上高・売上高の伸び率」という成長性を重視して果では、企業は「利益額・利益率の伸び率」、「売向けに同一の一八指標が提示されている。集計結ている。回答選択肢として企業向けおよび投資家のではなく企業の見方が楽観的すぎるのではない家の認識ギャップは、投資家の見方が厳しすぎる

背景も考慮すると、図表１に見られる企業と投資いという共通認識がある中で、このような理論的理論に適った姿勢である。日本企業のＲＯＥは低る投資家が成長より資本効率の向上を求めるのは善が急務である。企業の低ＲＯＥを問題視していなお、回答企業は五〇〇社程度であり、図表１かという考えの方が優勢のようであった。

ファイナンス理論的には、株式価値Ｐと株主資は上場企業の中でも七分の一程度の主要企業の見― 4 ―という顕著な違いがあった。

、 自 己 資 本 利 益 率 Ｒ Ｏ Ｅ、 株 式 資 本 コ ス

本方であることを忘れないようにしたい。一方、投ガバナンス改革が始まった頃から、生命保険協

三、企業の資本コスト認識

産運用機関の大勢が含まれている。

資家は百社前後であるが、日本における主たる資、成長率ｇは次のような関係にある。この式

トが減少する。この状況では成長より資本効率の改を下回っている状態で成長を加速すると株式価値

この理論式によれば、ＲＯＥが株式資本コスト

P
ROE
－ re
＝1＋
BO
re － ɡ

の左辺はＰＢＲに相当する。

re BO

第59巻第12号
証券レビュー

投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのか

図表２

業界団体調査による日本企業の資本コスト認識【生命保険協会】
調査開始月
対象企業数
回答社数
回答率
資本コストを把握している企業
うち、詳細数値を算出していない企業
うち、詳細数値を算出している企業【IR協議会】
調査開始月
対象企業数
回答社数
回答率
自社の資本コストの水準を認識している企業
うち、資本コストの計算根拠を有しない企業
うち、資本コストの計算根拠を有する企業
CAPMに基づき計算している場合の前提
リスクフリーレートの平均
リスクプレミアムの平均
ベータ値の平均
平均想定資本コスト

2014年
2014/1
3,543
1,029
29.0％
607
199
408

2015年
2015/10
1,056
568
53.8％
463
289
174

1.39％
4.94％
0.91
5.70％

2016年
2016/10
1,088
572
52.6％
479
282
197
2016年
2016/1
3,622
983
27.1％
422
191
231

2017年
2017/10
1,136
581
51.1％
471
280
191

0.81％
5.93％
0.98
6.21％

2018年
2018/10
1,206
573
47.5％
428
183
245
2018年
2018/1
3,707
1,006
27.1％
481
192
289
0.52％
5.93％
0.92
5.86％

〔出所〕 生命保険協会、「株式価値向上に向けた取り組みについて」調査の平成27、28、
29、30年度調査および IR 協議会、「IR 活動の実態調査」の2014、2016、2018年度
調査。社数は回答比率データから筆者が計算会とＩＲ協議会は企業向け調査に資本コストに関する踏み込んだ質問を追加した。図表２にその集計結果を要約した。

生命保険協会は二〇一五年から企業向け調査

で、ＲＯＥ水準と資本コストを比較する質問に答えた企業に対して「詳細な資本コスト（株主の要求収益率）の数値を算出していますか」という質問を追加した。二〇一五年から二〇一七年までは「詳細数値を算出している」と答えた企業は一七〇～二〇〇社であった。二〇一八年には、この質問文にはさらに「算出している場合は、その結果は何％でしょうか」が追加され、具体的な資本コストの水準を答えた企業が二四五社あった。二〇一八年に前年までと比べて「資本コストを把握して い る 」 社 数 が 減 り、「 詳 細 数 値 を 算 出 し て いる」社数が増えたのは、半年前に改訂されたＣＧ

コードに資本コストという用語が明示的に組み込― 5 ―ＩＲ協議会は毎年の調査で二〇一四年から隔年

定資本コストは五・七～六・二％になっている。

タは〇・九～一・〇であった。その結果、平均想水準に近い。リスクプレミアムは五～六％、ベーで 資 本 コ ス ト に 関 す る 質 問 を 行 っ て い る。 Ｃ Ｇ

リスクフリーレートとリスクプレミアムについまれたことの影響かもしれない。

コード導入の半年後に行われた二〇一六年の調査て、のＣＧコードには資本コストという用語はなかっ〇八社から二三一社に半減している。二〇一五年

株 式 資 本 コ ス ト の 水 準 を「 四 ％ 未 満 」 か ら 始 ま

詳細数値を算出していると回答した二四五社は、生命保険協会の二〇一八年調査で資本コストの⑹たが、企業に対して合理的な財務運営が求められり、「四％台」、「五％台」などの一％刻みの選択⑸

では、自社の資本コストの水準を認識している企

ケート調査を行っているが、その中の日本の集計教授が毎年世界各国でアン
Pablo Fernandez

業が二〇一四年調査の六〇七社から四二二社に激結果の数値は、これらとほぼ同じ水準である。

るようになったため、質問に対してより厳密に答肢の中から答えている。「四％台」を四・五％に

去 三 回 の 調 査 の 平 均 値 で み る と、 リ ス ク フ リ ー

づいて計算している場合の前提を尋ねている。過有する企業に対して、資本コストをＣＡＰＭに基ＩＲ協議会調査では、資本コストの計算根拠を

議会調査では平均想定資本コストは五・九％で、と、ベータの平均値は〇・九七になった。ＩＲ協会調査のデータを利用してベータに変換してみる

ると六・三％になる。株式資本コストをＩＲ協議

読み替えるなどして平均資本コストを計算してみ⑺

レートは〇・五～一・四％で二〇年国債の利回り― 6 ―減した。資本コストの計算根拠を有する企業も四えるようになったのかもしれない。

第59巻第12号
証券レビュー

本 コ ス ト は、 ほ ぼ 整 合 的 な 内 容 だ っ た と 言 え よのＩＲ協議会調査と生命保険協会調査での株式資

ベータの平均値は〇・九二であった。二〇一八年の割合と見なしてよいことになる。

が、ＲＯＥが株式資本コストを上回っている企業

が 一 よ り 大 き い 企 業 の 割 合 を 算 出 す れ ば、 そ れ

出の前提値と算出結果の統計的な全体像を俯瞰す

る主要な上場企業に限定されるが、資本コスト算

ここまでの分析から、アンケートに回答していれを使ってＲＯＥと株主資本コストの大小についごとに過去一年の月末ＰＢＲデータを入手し、こ業もある。そこで、ある月末時を基準にして企業価変動によって一を上回ったり下回ったりする企ＰＢＲは株価を用いた指標だから、一時的な株ると、企業の資本コスト認識は妥当な可能性が高ての「ＰＢＲ判定」を次のように定義した。過去

図表３は、基準月を二〇一八年一〇月にしたＰＢ

― 7 ―

う。

そうである。この後、ＰＢＲを用いて妥当性の検一 年 の Ｐ Ｂ Ｒ が す べ て 一 よ り 大 き い 企 業 を「 上

回 っ て い る 」 と し、 す べ て 一 よ り 小 さ い 企 業 を証をさらに進める。
ＰＢＲの理論式は次のとおりであった。

「下回っている」とし、それ以外の企業（ＰＢＲ

この式は、ＲＯＥが株式資本コストを上回っていＲ判定の結果を、生命保険協会の二〇一八年一〇が一を上下している企業）を「同程度」とした。

るとＰＢＲが一より大きくなり、下回っていると

月 調 査 の 企 業 の 認 識 と 比 較 し た も の で あ る。 な

ROE － rere － ɡ

ＰＢＲが一より小さくなることを示している。しお、ＰＢＲ判定の対象母集団は、アンケート回答

PBR ＝1＋

たがって、上場企業のＰＢＲを計算して、ＰＢＲ

投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのか証券レビュー

図表３

第59巻第12号

資本コストに関する企業の認識と市場の評価

80%（資本コストに対するROE水準の見方）
60%
40%

64.4%
60.5%

62.6%

20%
17.4% 18.5%
0%

21.5%

22.1% 17.1%

16.0%

上回っている

同程度

下回っている

生命保険協会アンケート

TOPIX500（PBR判定）

TOPIX1000（PBR判定）（注１） 生命保険協会調査は2018年10月に実施。
「把握していない」を除いて百分率を計算し直した（注２） PBR 判定は2017年10月末から2018年10月末までの13ヶ月データによる〔出所〕 生命保険協会、PBR は FactSet データベースを使って筆者が計算

企業の属性を推測してＴＯＰＩＸ五〇〇およびＴ

ＯＰＩＸ一〇〇〇の企業とした。

ＰＢＲ判定は企業の資本コスト認識と驚くほど一致している。明田（二〇一八）では二〇一七年のデータで分析しているが、図表３と同様に極めて一致した結果であった。本節の分析により、企業の資本コスト認識は総体として株式市場の評価との一致性が高く、ほぼ妥当であるとみなしてよ

さそうである。

四、投資家の資本コスト認識

本節では投資家の資本コスト認識を検証する。

柳良平氏が毎年グローバルな投資家向けに実施しているサーベイの中で、生命保険協会調査と同様に資本コストに対するＲＯＥ水準の見方を質問している。図表４は生命保険協会の二〇一八年調査― 8 ―投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのか

図表４

ROE と資本コストに関する投資家アンケート【生命保険協会アンケート（2018年10月）】【柳良平グローバル投資家サーベイ（2018年3〜5月）】
ROE水準を資本コストと比較して
回答選択肢

一般的に日本企業のROEに満足していますか？

回答数 比率1 比率2

5％

b.同程度

42

48％

c.下回っている

41

47％

d.わからない10

投資家合計数97

87

A.資本コストを大幅に上回っており､大いに満足している
B.資本コストを多少は上回っており､満足している

9％

C.資本コスト以下のレベルであり､不満であるD.資本コストを大幅に下回って
おり､大いに不満である
E.ROE自体が重要でない

91％

45

3

0

3

35

17

18

79

40

39

21

7

14
0

2

2

F.その他

1

0

1

投資家合計数

141

66

75

柳サーベイの回答選択肢の中には「同程度」が

4

日系
回答数
全体 日系 外資 比率2ない。このため生命保険協会の調査で「同程度」

a.上回っている

回答選択肢

27％

73％

64

〔出所〕 生命保険協会および柳良平氏のデータを筆者が編集・加工⑻と柳良平氏が二〇一八年三月から五月にかけて実施したサーベイ（以下、柳サーベイ）の結果を要約したものである。

と 答 え た 企 業 お よ び 投 資 家 を 除 き「 上 回 っ て いる」か「下回っている」かに限定した二選択質問と見なして、投資家の認識を確認してみた。「比率２」にあるように、「上回っている」としたのは生命保険協会調査で九％、柳サーベイで二七％である。一方、同じ二選択質問に変換すると生命

保 険 協 会 調 査 で の 企 業 の「 上 回 っ て い る 」 は 七

三％だった。前節の分析により企業の認識には十分な妥当性がありそうなのだが、投資家はなぜこれほど厳しい見方をするのだろうか。

投資家の資本コスト認識に関する十分な調査情報がないので、この疑問を解き明かす実証的裏付― 9 ―伝統的マネジャーの思考・意識
ROEの山を動かそう

実際にはROEは漸進的に改善
2014.8：伊藤レポｰト

けはないのだが、図表５に筆者の仮説を概念的にまとめてみた。

最大の問題は「質問の答えにくさ」にあるように思う。投資家向けの質問は「日本企業のＲＯＥ

水 準 は、 資 本 コ ス ト（ 株 主 の 要 求 収 益 率 ） を 上回っていると思いますか」というもので、回答選

択肢は「上回っている」、「同程度」、「下回っている」、「分からない」の四つである。回答する投資家の立場でみると、日本企業の中には「上回っている」企業もあり、「下回っている」企業もあるという状況で、どれを選択すべきか迷うに違いない。「 上 回 っ て い る 」 企 業 が 最 も 多 い と 思 え ば「上回っている」と答えるなど、属する企業の割合が最大だと思う選択肢を選ぶのではないだろうか。企業向けには「貴社のＲＯＥ水準」と特定していることと比べると、極めて漠然としていて答えにくい質問である。

― 10 ―

結果の確認
ROE<資本コストという回答
2014.2：SSコード『現状維持バイアス』﹃簡便的意思決定﹄〜2014
ROE<資本コストという現実

新たな情報収集

劇的な改善の欠如

時間的制約
2015.6：CGコード

時間的制約『代表性』の誤解

答えにくい質問
議決権行使で助言会社や運用会社におけるROE基準の採用『アンカリング』

投資家が「下回っている」と答える理由
図表５

第59巻第12号
証券レビュー〔出所〕 筆者作成

回っている」を多く選択するのかについて行動

以下では、このような状況で投資家がなぜ「下トに踏み込むようなエンゲージメントはしていな

られるようになっているが、個社固有の資本コスマネジャーにも企業へのエンゲージメントが求め最初にこのような問題に関する投資家（ファン

本コストを意識している可能性が高いのはアク

い（できない）はずだ。ファンドマネジャーで資⑼

ファイナンス的な解釈を試みる。

ド マ ネ ジ ャ ー） の 背 景 的 な 思 考・ 意 識 を 推 測 すティビストだが、彼らは極めて少数派である。

業を選別するという考え方が一般的ではないか。

合企業の中から相対比較で期待リターンが高い企

リターンを比較するという考え方は馴染まず、競補の企業に対する自らの期待リターンと均衡期待ンであるが、アクティブマネジャーには、投資候言及していたのは二社だけだった。投資家にとっ用会社三七社について調べたところ資本コストにムページで公開しているが、二〇一八年に主要運入れ表明と共に各原則に対する準拠の方針をホー

言葉は登場しない。運用会社はＳＳコードの受け

そもそもＳＳコードの中には資本コストという― 11 ―

る。資本コストは中長期的な市場均衡期待リター

相対比較のプロセスでは均衡期待リターンはなくて資本コストは企業の認識の問題であって企業に質すテーマの一つという意識なのではないかと思投資家が資本コストとの比較でＲＯＥの水準をではなく、割安判断指標の一つとみなす見方が主

均衡的に合理的に形成されているはずだから分析問われたときの思考の原点はガバナンス改革開始う。

は不要であるという立場である。最近、パッシブ流であろう。パッシブマネジャーは、株価は市場⑽ても済む。ＰＢＲも価値創造度合いの指標として投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのかを上回る目処となる閾値として八％を提示していしていた。伊藤レポートではＲＯＥが資本コストするために一〇％ポイント上に動かそう」と提唱（山）は四～五％だが、これをグローバル水準に究 会 が「 過 去 一 〇 年 平 均 の Ｒ Ｏ Ｅ 分 布 の 最 頻 値トにも参加したメンバーによる「山を動かす」研認識があったと思う。伊藤レポートのプロジェク

が強く、ＣＧコードもＳＳコードも根底には同じ有化されていた。特に伊藤レポートにはこの意識「ＲＯＥが資本コストより低い」という認識が共ＢＲの改善に気がつきにくい。一方、この間に議結びつくのだが、ＲＯＥだけに注目しているとＰ

善でもＰＢＲ的（企業価値的）には大きな改善にの中央値は八・九％になった。ＲＯＥの小幅な改は再び一％上方に動き二〇一八年三月期のＲＯＥ

山、未だ動かず」と書いている。次の二年間で山代表者は二〇一六年八月時点で「現在地の確認─

の後二年間は停滞した。「山を動かす」研究会の〇年の平均より一％近く上方に動いていたが、そ二〇一四年三月期のＲＯＥの最頻値は既に過去一

その後、ＲＯＥの改善は漸進的なものだった。

い。

た。実際に多くの日本企業のＲＯＥが資本コスト

決権行使助言会社や運用会社で議決権行使の基準

時 点 の 認 識 で あ ろ う。 当 時、「 株 価 の 低 迷 」 ＝を下回っていた中で、強いメッセージが発せられとしてＲＯＥに関する定量条件の組み込みが進ん⒁たため、投資家の潜在意識に「日本企業のＲＯＥだ。この基準に抵触して代表取締役選任への反対― 12 ―⑾

は低い」という思いが焼き付いたように思う。行

議決が起きたりすると、数は少なくても「低ＲＯ⑿

動ファイナンス的にいえば、この観念が意識の中Ｅ企業がまだ多い」と思い込ませる『代表性』の⒀

心 に『 ア ン カ ー（ 錨 ）』と し て 残 っ た 可 能 性 が 高

第59巻第12号
証券レビューＯ Ｅ の 改 善 が 見 ら れ な い 中 で、 低 Ｒ Ｏ Ｅ 企 業 が誤解を生んだかもしれない。このように劇的なＲはほとんど「下回っている」か「同程度」と回答る」というアンカーから解放されていない投資家しれない。『簡便的意思決定』では、「下回ってい⒂

時々目立つ環境下では、「下回っている」というするのでないだろうか。つまり、これらの回答はに基づくものであって、バイアスが排除されない⒃

アンカーが根強く残る『現状維持バイアス』を変こうした状況下で、資本コストは本来的に企業まま直感的に答えたものである可能性が高い。現

十分に練られたものではなく『簡便的意思決定』の問題であると当事者意識が薄い状態で、「日本状の回答結果は投資家の「十分検討した上での答

本稿の分析および考察に基づいて、今後に向け

く直感的な『簡便的意思決定』が行われることにためには、現行の定性的回答を求める質問は「日投資家の資本コスト認識をより正確に把握するたいくつかの提案を行いたい。

なる。前年も前々年も企業と投資家の認識ギャッ

本企業の何％が資本コストを上回るＲＯＥになっ― 13 ―

えることは難しい。

企業のＲＯＥ水準は、資本コストを上回っているえ」を引き出していないのではないかと思う。

である。一般に意志決定は過去の経験や記憶および新たな情報収集に基づいて行われる。しかし、時間的制約もある中でアンケートの一項目のために新たな情報収集を行ってから答えるのは難しいだろう。その場合、過去の経験や記憶だけに基づプが大きかったということも気づいていないかも⒄

五、今後に向けてと思いますか」という答えにくい質問をされるの

投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのか

思決定』を減らし、多少時間をかけて検討した上で答えにくさが減る分だけ、投資家の『簡便的意というものがよいだろう。このように変えること〇％程度」、……、「八〇％程度」、「九〇％以上」

は、 例 え ば、「 一 〇 ％ 未 満 」、「 二 〇 ％ 程 度 」、「 三形に変えるのがよいと思う。回答の選択肢としてていると思いますか」という定量的回答を求める

とも示唆している。

スト認識・計算企業が過去五年で増えていないこ

割に満たない。しかも、図表２はこうした資本コ

資本コスト計算をしている企業は全上場企業の一る企業は最大で三百社程度と見積もられる。自ら業は最大で五百社、資本コストを自ら計算していられる。図表２から、資本コストの認識がある企で資本コスト概念もあまり認識していないと考え

資本コストを認識しているが自ら計算していな

企業は三七〇〇社を超え、そのうち五六％が東証時点での企業の認識状況を図示した。日本の上場業によって大きく違う。図表６に二〇一八年一月

そうであるが、資本コストに関する認識状況は企

企業の資本コスト認識は総体として合理性が高企業にとって大いに資するところがあろう。ＣＧ

明らかになれば、資本コストを認識できていないで判断したといったものが考えられる。この点がか、伊藤レポートの八％を目処にしたか、ＰＢＲ

運 用 会 社、 情 報 サ ー ビ ス 会 社 な ど か ら 入 手 し ただろうか。答えとしては、主幹事証券会社、資産

い企業はどのようにして資本コストを把握したの一部企業で、ＩＲアンケート回答企業は約千社でコードは原則として上場企業に資本コストの把握ない。

ある。アンケート非回答会社はＩＲ活動に消極的― 14 ―

での回答が期待できる。また、投資家の資本コストに関する問題意識を高める効果も伴うかもしれ第59巻第12号
証券レビュー

投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのか

企業の資本コスト認識状況
図表６〔出所〕 IR 協議会、「IR 活動の実態調査2018」および東京証券取引所資料から筆者が作成を求めている。この原則へコンプライする企業を増やすためにもアンケート実施団体にはこのような把握方法に関する質問を加えていただきたい。

資本コストを自ら計算している企業はＣＡＰＭを使っていることが多いようだ。ＣＡＰＭについては理論上の問題や実務適用上の限界を指摘する声は多く、ベータの推定でも多様な調整方法がある。それでも、基本的な計算方法は会計大学院や経営大学院で演習を通して教えているはずで、企業からの学生が企業に戻って自社の株式資本コストを計算している例も多いだろう。本論稿の分析

結果からすると簡便なベータ計算に基づく資本コ

ストでも十分に役立つ可能性がある。企業の関連

団 体 は、 資 本 コ ス ト 計 算 企 業 か ら 情 報 を 収 集 して、どの企業でも実施できるように計算方法を体系化し、資本コスト未計算企業向けに研修を行ったらどうか。企業が資本コストに関して目処とな― 15 ―

る数字を持って運用会社との対話に臨めば、より実りある「建設的な対話」を実現できるだろう。

⑵⑴
本稿は明田雅昭（二〇一九）を要約したものである。本明田（二〇一八）。
稿中の事実認識、意見・提言はすべて筆者個人の私見であアンケート結果では回答の合計社数と、その合計社数のり、日本証券経済研究所を代表したものではない。
⑶

下での選択肢に対する回答割合が表示されていることが多いが、筆者が選択肢ごとの回答社数を計算した。本稿内の社数について多くはアンケート発表元によるものではな
く、このような計算結果であり、一、二社程度の誤差はあ
生命保険協会、「企業価値向上に向けた取り組みに関するりえる。
⑷

アンケート集計結果（二〇一八年度版）～企業・投資家の結Pablo

Ｉ Ｒ 協 議 会、「 Ｉ Ｒ 活 動 の 実 態 調 査 」 二 〇 一 四、 二 〇 一

果比較」、二〇一九年四月。
⑸

例 え ば 二 〇 一 八 年 三 月 実 施 の ア ン ケ ー ト 結 果 は、六、二〇一八年度調査。
⑹“ Market
Fernandez, Vitaly Pershin and Isabel F. Acin,,
Risk Premium and Risk-Free Rate used for 59 Countries in”という論文にまとめられており、インター
2018:A Survey
ネット上で取得できる。日本については回答者五七名で、リスクフリーレートの平均値は〇・三％、リスクプレミア

ムの平均値は五・七％になっており、ＩＲ協議会アンケー

ＩＲ協議会の二〇一八年一月調査における平均リスクフトの値よりやや低めである。
⑺

リーレートの〇・五二％と平均リスクプレミアムの五・九三％を前提にしてＣＡＰＭ式で変換した。

柳良平・広木隆・井出真吾、「ＲＯＥを超える企業価値創造」、日本経済新聞出版社、二〇一九年三月（第二章で二〇⑻

俊野雅司、「証券市場と行動ファイナンス」、東洋経済新

一八年調査の内容が紹介されている）。
⑼

報社、二〇〇四年三月を参考にした。本稿中の『』で囲った用語は同書で使われている行動ファイナンスのキーワー

明田（二〇一八）による。

ド（専門用語）である。
⑽

正式には『山を動かす』研究会で、「」ではなく『』であ日本を変えるが、本稿では行動ファイナンスの専門用語を『』で示し⑾たため「山を動かす」研究会とした。

⑿ 「 山 を 動 か す 」 研 究 会 編、「 Ｒ Ｏ Ｅ 最 貧 国

意思決定を行う際に、網羅的な選択肢を検討して結論をる」、日本経済新聞出版社、二〇一四年一二月。
⒀― 16 ―（注）

第59巻第12号
証券レビュー

投資家の資本コスト認識はなぜ厳しいのか導き出すというより、最初に「あたり」をつけてから、その「あたり」が自分にとって最適かどうかを検証し、修正を施していくというアプローチが取られやすい（以上、俊ることが多い」（俊野（二〇〇四）、五七頁から引用）。

スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会、「責任あ（参考文献）
る機関投資家の諸原則

野（二〇〇四）、五七～五八頁の趣旨）。初期段階で意識のド中心に焼き付けられたものがその「あたり（アンカー）」として機能し、意思決定に強く影響しがちになると考えられ＜

日本版スチュワードシップ・コー（伊藤レポート）、平成二六年八月（その後、伊藤レポートと投資家の望ましい関係構築～」プロジェクト最終報告書

経済産業省、「持続的成長への競争力とインセンティブ～企業～」、平成二九年五月二九日～投資と対話を通じて企業の持続的成長を促すために＞

中神康議、「再び、「山」を動かす─現在地の確認と、新る。
⒁

た な 改 革 ア プ ロ ー チ の 提 唱 ─ 」、 証 券 ア ナ リ ス ト ジ ャ ー ナ
ル、二〇一六年八月号。

二・〇が、持続的成長に向けた長期投資（ＥＳＧ・無形資

一部のサンプルの特性を見て、それらの特性が、サンプ

産投資）研究会により、二〇一七年一〇月二六日に発行さ⒂

ルが所属する集団全体の特性を代表していると誤解してし長期的な企業価値の向上のために～」、株式会社東京証券取「コーポレートガバナンス・コード～会社の持続的な成長と中

れている）

まうこと。
こう変えれば良かったと後悔するケースよりも、いつもと引所、二〇一八年六月一日⒃ 「一般的に、保守的にいつもの行動を維持しているときに違うことをして失敗したときに受ける後悔の念のほうが強



（あけだ

よしあき・当研究所特任リサーチ・フェロー）

究所、トピックス（二〇一九年一一月二九日発行）

明田雅昭「企業と投資家の資本コスト認識」、日本証券経済研

証券レビュー、第五十八巻第八号（二〇一八年八月号）

明田雅昭、「コーポレートガバナンス・コードと資本コスト」、

いと指摘されており、「今までどおりで行く」という意思決定を行う傾向が強いものと推察される」（俊野（二〇〇四）、
五四～五五頁から引用）。
⒄ 「限られた時間の中で、できるだけ効率的な意思決定を行いたいと考えているのは当然のことであるが、判断材料が少ない場合には、何らかの簡便的な意思決定法が採用され― 17 ―