3『証券経済学会年報』第51号

2016年７月

量的・質的金融緩和からの出口に関する一考察

森

田

京

平

バークレイズ証券株式会社

要旨：
量的・質的金融緩和（QQE）からの出口では，日銀財務の健全性という，緩和期では意識されにくい問題が浮上する。もちろん中央銀行の財務の健全性をどの程度，政策運営上の問題と見るかについては異なる意見があろう。しかし日銀のバランスシートは，QQE によって極端に大きくなったた
め，出口で生じる日銀のコストは他の主要中央銀行よりも大きくなりうる。しかも日銀の場合，損失が生じたときの会計上の扱い（繰延資産の計上か自己資本の毀損か）や，損失を法的にどう補償するかが明確になっていない。以上の問題意識から，本稿では①出口戦略の選択肢と各選択肢の課題，②
日銀財務の健全性と損失の認識の２点を考察する。
キーワード：
量的・質的金融緩和，出口策，日銀財務，損失補償，自己資本目

次：

１．はじめに
２．出口戦略の選択肢と各選択肢の課題
３．日銀財務の健全性と損失の認識
４．結びに代えて入れオペについては，2016～17年にも札割れが

1．はじめに増えるリスクがある。札割れは QQE の制度設計の一つである「オープンエンド」という点に2013年４月４日，日銀は量的・質的金融緩和

疑念をもたらすきっかけになりうる。オープン（ 以 下 QQE） に 打 っ て 出 た。 し か し， 総 合

エンドという側面が弱まれば，期待に働きかけ

CPI 前年比２％を安定的に実現するという「物る経路自体が弱くなると懸念される。

価安定の目標」は未だ実現していない。当初のさらに2017年以降は量的緩和の縮小，すなわ

目論見であった「２年程度の期間を念頭に置いちテイパリング（tapering）も意識される。

て出来るだけ早期」という物価安定目標の実現

QQE の設計上，「CPI 前年比２％」の実現がテに向けた時間軸は，本稿執筆時点では「2017年

イパリングの引き金になると見るのが自然であ度中」まで延長されている。

ろう。しかし，現実にはテイパリングの引き金

一方で，今後の QQE については，実務的なとなるのは政府による「デフレ脱却宣言」と考制約が意識される。例えば，膨大な額の国債買えられる。安倍首相の自民党総裁としての任期

4

証券経済学会年報第51号／研究論文

が2018年９月であることから，どんなに遅くてマとなるであろう。

もそれまでに，アベノミクスの成果の象徴とし以上の問題意識から，本稿では，QQE の出てデフレ脱却宣言が出る公算が大きい。日銀法

口戦略およびリスクを検討する。具体的には①

第４条1）は金融政策が政府の経済政策の基本方

出口戦略の選択肢と各選択肢の課題，②日銀財針と整合的であることを求めているため，デフ

務の健全性と損失の認識の２点を取り上げる。

レ脱却宣言が出れば，「CPI 前年比２％」を金

1） 日銀法第４条は「日本銀行は，その行う通貨及び金融

科玉条のごとく掲げた金融政策運営は影を潜めるであろう。むしろテイパリングが視野に入る。

の調節が経済政策の一環をなすものであることを踏まえ，それが政府の経済政策の基本方針と整合的なものとなるよう，常に政府と連絡を密にし，十分な意思疎通を図らなければならない」としている。

テイパリングの後には，ゼロ金利からの離脱

2） 実際に日銀当座預金（厳密にはそのうちの政策金利残つまり利上げ（liftoff）が待ち受ける。この段高）にマイナス金利が適用されたのは2016年２月16日。

階では，金利が介在する形で実物経済と金融が結びつき始める。本稿では，このようなテイパ
リング後の利上げ局面を QQE からの「出口」と定義する。

2．出口戦略の選択肢と各選択肢の課題（１） 出口戦略の５つの選択肢

QQE の下，膨大な額の国債買入れオペが行

テイパリング後の利上げ局面を「出口」と定われたため，出口は国債市場の流動性ないし市義したとき，現時点でそのタイミングを見通す場の厚みが下がった状態から始まる。そのたことは難しい。ただし金融政策の焦点の大まか

め，出口において金利ないしイールドカーブにな流れは「2016～17年に札割れが増加→2017～

どのようなショックが生じるか市場参加者は身18年 に テ イ パ リ ン グ の 可 能 性 を 市 場 が 意 識構えている。2016年１月に日銀が導入を決定し→2018年に黒田総裁と岩田・中曽両副総裁の任た「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」に期満了→その後に出口」となろう。市場がテイ

よって短期金融市場の取引量が減っていること

パリングの可能性を論じる頃には，当然，そのも，金利変動に対する市場参加者の緊張を強め

先の出口策も議論の対象となる。政策運営上のると考えられる2）。こうした中，いくら出口を出口論が時期尚早としても，市場参加者が出口語るのは時期尚早としても，そこから目をそむ策を考察し始める時期はそれほど遠い将来ではけることは生産的ではない。むしろ出口でどのなさそうである。

ような策がありうるのか，十分に検討しておく必要がある。

出口戦略の具体策は，緩和策として採用された政策ツールにも依存する。したがって，非伝加えて出口では，日銀財務の健全性（ソルベ

統的金融政策の中身が異なれば出口策も自ずとンシー問題）という，緩和期では意識されにく異なる。日銀の QQE の場合，想定される主ない問題が浮上する。もちろん中央銀行の財務の出口策として①超過準備の付利の引き上げ，②

健全性をどの程度，政策運営上の問題と見るか

自己宛て有利子手形の売出オペ，③保有長期国については異なる意見があろう。しかし日銀の債の償還（再投資の停止），④保有長期国債の場合，QQE によってバランスシートが極端に売りオペ，⑤法定準備率の大幅な引き上げ，の大きくなったため，出口で生じる日銀の財務コ５つが挙げられる。

ストは他の主要中央銀行よりも大きくなりう

これら５つの策について，日銀のバランスる。加えて，日銀の場合，損失が生じたときのシート，マネタリーベース，日銀の利払い負

会計上の扱い（繰延資産の計上か自己資本の毀

担，日銀の利子収入，出口策としての現実性な損か）や，損失を法的にどう補償するかが明確

どの観点から考察しよう3）。なお議論の整理にになっていない。そのため，日銀財務の毀損リ資するため，前もって要点を表１にまとめた。

スクが高まったときには，市場でも一定のテー量的・質的金融緩和からの出口に関する一考察

表１⑴超過準備の利付
の引き上げ
出口の類型
日本銀行のバランスシート

利上げ（短期金利の引き
上げ）
不変

不変

マネタリー
ベース

日本銀行の
利払い負担

日本銀行の
利子収入

増加
（負債利回りの上昇）

不変

国債市場への 比較的小さい負荷
利子収入の増加
金融機関への
影響
現実性

高い

5

出口戦略の ５ つの選択肢⑵自己宛ての有利 ⑶保有長期国債の⑷保有長期国債の子手形の売出オ
償還（再投資の
売りオペ
ペ
停止）
利上げ
「受け身」の出口 量的引き締め（短期金利の引き 策（日銀当座預金の上げ）（残存年限に依存） 圧縮）
不変
縮小
縮小（保有国債残高が
減少）
減少
減少
減少
（日本銀行の負債 （償還のうち現金 （日銀当座預金がが当座預金から手 償還は政府預金の 減少）
形にシフト）
減少を伴うがマネ
タリーベースは不変。しかし借換債の発行によって当
座預金が減るため
マネタリーベース
は減少）
増加
減少
減少
（負債利回りの上 （償還財源となる （有利子の超過準
昇）
政府当座預金〔注〕 備が減少）は付利されない
が，借換債発行によって有利子の超過準備が減る）
不変
減少
減少（国債保有残高が （国債保有残高が減少）
減少）
比較的小さい比較的小さい大きい（長期金利の急騰リスク）
利子収入の増加小さい
長期金利の上昇による保有国債の含
み損リスク
高い
高い
低い

⑸法定準備率の大幅な引き上げ
信用創造の抑制（事実上の金融機
関課税）
準備率の引き上げ
幅次第
不変（超過準備が法定準備にシフト）減少（有利子の超過準
備が無利子の法定準備にシフト）不変

準備率の引き上げ
幅次第
事実上の課税（無利子の法定準備の強制的な保有）低い（注） 政府預金には①国と民間との間の国庫金の受払を一元的に行う政府当座預金，②国庫金として納付された代用納付証券（小切手や無記名式の国債証券の利札など）や受払を行った貨幣（硬貨）などを計理する別口預金，③国（財務大臣）が運用方
針や利子などについて特定の条件を指定する国内指定預金の３つがある。このうち政府当座預金と別口預金は付利されないが，国内指定預金は有利子預金である。
（出所） 筆者作成（ａ） 付利の引き上げ
補完当座預金制度の付利（2016年２月16日以4）の引き上げは，コリドーの下限の引き上げを意味する。一定のコリドーの幅を維持することで，出口の過程で短期金利が跳ね上がる事態を降，年－0.1％ ）と補完貸付制度の基準貸付利避けられる。また，付利の引き上げ自体は日銀率（年0.3％）によって，短期金利には理論上，のバランスシートの規模やマネタリーベースの下限と上限が画される。このように下限と上限

残高に直接的には影響しないため，長期金利やを画された短期金利の変動幅は「コリドー」と株式など期待に左右されやすい市場への影響も呼ばれ，一般に，短期金利の安定化に資すると比較的抑えられる可能性がある5）。そのため，期待される。

付利の引き上げは相対的に採択しやすい出口策

したがって，出口策としての超過準備の付利と考えられる。

6

証券経済学会年報第51号／研究論文

図1

無担保コールレートとコリドー

（％）
0.6

コリドー
無担保コールレート（オーバーナイト物）

0.5

マイナス金利適用（2016年２月16日〜）

日中最高レート
日中加重平均レート0.4

日中最低レート

0.3
コリドー

0.2
0.1
0.0
−0.1

2009

2010

2011

2012

2013

2014

（年）
2016

2015

（注） コリドーは基準貸付利率（現行年0.3％）と付利（2016年２月16日以降はマイナス金利が課される政策金利残高の付利，現行年－0.1％）の幅を表す。
（出所） 短資協会『コール市場のレート』より作成（http://www.tanshi-kyokai.com/）

図２

コール市場の出し手・取り手残高

＜出し手＞

（兆円）
16

信託銀行
投資信託

14

8

6

6

4

4

2

2
00

02

04

06

08

10

12

14

信託銀行
地銀・第二地銀

10

都市銀行等

8

0

証券・証券金融会社

12

生命・損害保険

10

都市銀行等

14

地銀・第二地銀

12

＜取り手＞

（兆円）
16

16
（年）

0

外国銀行

00

02

04

06

08

10

12

14

16
（年）

（注）「都市銀行等」は都市銀行のほか新生銀行，あおぞら銀行を含む。
（出所） 日本銀行「コール市場残高」より作成（http://www.boj.or.jp/statistics/market/short/call/index.htm）

ただし難点もある。それは日銀の利払い負担

詳述するが，市場への負担が相対的に小さい出が急増することで，通貨発行益（seigniorage）

口策である付利引き上げはむしろ日銀財務へのの消滅に止まらず，自己資本の毀損にまで至る

負荷を増す，というトレードオフが意識されリスクである。その場合，政府すなわち国民負る。

担（税金）による日銀の損失補償が論点としてさらに，やや技術的ではあるが，付利の引き浮上する。しかも銀行などが日銀から毎年数兆上げにはもう一つ注意すべき点がある。無担保円の利子を受け取る中での税金による損失補償

コールレート（オーバーナイト物）の日々の動は大きな政治問題にも発展しよう。これについきを最高レート，最低レート，加重平均レートては『３．日銀財務の健全性と損失の認識』でに分けると，実は最低レートがコリドーを下回量的・質的金融緩和からの出口に関する一考察

7

ることは珍しくない（図１）。その結果，加重リーベースへの影響である。付利の引き上げで平均レートもコリドーをしばしば下回る。つまはマネタリーベースは不変だが，手形売出オペ

り，コール市場ではコリドーは必ずしも金利のではマネタリーベースは減少する。これは手形下限を画していない。

売出オペによって，日銀の負債が当座預金（マ

これは日銀と当座預金契約を持たない主体，

ネタリーベースに含まれる）から手形（マネタつまり補完当座預金制度にアクセスできない主リーベースに含まれない）に移るからである。

体が，付利を下回る金利でコール市場に資金をつまり手形売出オペは流動性の吸収につなが出したことによる。中でも投資信託は，信託銀る。ただし，日銀のバランスシートの規模自体

行に次ぐコール資金の出し手として存在感を増は，付利の引き上げと同様，変わらない。

した（図２）。そうした主体がコリドーを下回

手形の売出オペも，長期金利や株式への影響る金利を提示する背景として，QQE による大が相対的に抑えられることから6），付利の引き

規模な流動性供給により，資金の取り手が構造上げに並ぶ出口策として有力である。しかし，的に少ないことが挙げられる。

付利の引き上げと同様，日銀の財務への影響，

もちろん出口策として付利の引き上げが始まった場合，付利を下回る金利での資金供給は徐々に消えていくと思われる。しかし，少なく
とも出口の初期段階では，大量の流動性が市場金融機関への多額の利払いと国民負担のリスクという課題は残る。
（ｃ） 保有長期国債の償還（再投資の停止）に出回っていることに変わりはない。そのた

株価への影響を抑えるという観点からは，保め，コールレートがコリドーの下限を下回り，有長期国債の償還（再投資の停止）も比較的，付利を上げてもコールレートが連動しない可能

現実性の高い出口策と位置づけられる。日銀が性を排除することは難しい。その結果，付利の保有する国債が償還すると，資産側では長期国引き上げが出口策としての機能を十分発揮でき

債，負債側では政府預金が減少する。したがっない事態も想定される。

てバランスシートは縮小する。一方，政府預金

長期金利や株式への影響が相対的に抑えられやすいことから，付利の引き上げは出口策としはマネタリーベースに含まれないため，マネタ
リーベースは変わらない。

て採択されやすい。しかし，日銀の財務への影

しかしマネタリーベースへの影響はこれで終響，国民負担による損失補償，付利とコール

わりではない。国債の償還は，償還のための財

レートの不完全な連動性という問題には注意を

源の調達方法という観点から「現金償還」と要する。

「借換え」に分類できる。後者の借換えは，既（ｂ） 自己宛て有利子手形の売出オペ

発国債の償還財源を調達するために新たな国債である借換債を発行する方法を指す。こうした付利の引き上げと同様，短期金利の引き上げ

現金償還と借換えの比率を規定するのがいわゆという形での出口策としては，日銀による自己る「60年償還ルール」である。これは，建設国宛て手形の売出オペも想定される。これは日銀債（４条国債）と赤字国債（特例国債）の償還が自らを受取人かつ支払人として振り出し，自については借換債を含めて，全体として60年でら引き受けた為替手形を売り出す資金吸収オペ

償還し終える，という政府の考え方を指す7）。

である。この売出オペの対象となる手形は，売このルールは日銀が保有する国債にも適用され出日の翌日から起算して３ヶ月以内に満期が到る。そのため，日銀保有国債の償還は別途，多来するものである。そのため，付利の引き上げ

額の借換債の発行を伴う。借換債の発行は，日よりもやや長いターム物金利に働きかけること

銀当座預金から政府預金への資金シフトを通じになる。

てマネタリーベースの減少につながる。

付利の引き上げとのもう一つの違いはマネタ

結局，借換債の発行までを含めると，保有国

8

証券経済学会年報第51号／研究論文

債の償還は日本銀行のバランスシートとマネタ

国債売りオペをきっかけとして金融システムがリーベースをいずれも縮小させる。このとき，不安視されれば，投資家のリスク許容度が低下

有利子の超過準備と保有国債残高が減るため，し（いわゆる risk off），株価の下落につながる

日本銀行の利払い負担と利子収入はともに減少事態が想定される。これが出口におけるインフする。

レ率の上昇と相俟って，消費者センチメントの難点を挙げるとすれば，保有国債の償還は日本銀行にとって受動的な出口策だという点であ冷え込みなど実体経済活動を萎縮させる可能性もある。

ろう。保有国債の償還時期は日本銀行の裁量で第３に，日銀の損失と潜在的な国民負担であ決まるわけではない。したがって，政策的な自る。日銀は保有国債を移動平均法による償却原

由度は付利の引き上げや手形売出オペと比べる

価法で評価している。つまり時価で評価しなと低い。

い。そのため，金利が上がっても（国債価格が（ｄ） 保有長期国債の売りオペ

下がっても），会計上は保有国債の評価損を認識しない。このような評価方法が許容されるにここまで見てきた３つの出口策（付利の引きは国債の満期保有が前提となる。しかし，売り上げ，手形売出オペ，保有長期国債の償還）はオペとなれば話は変わる。出口のタイミングで

いずれも市場への影響が相対的に抑えられるとは，今日よりもインフレ率が高い分，長期金利いう点で採択されやすい。逆に言えば，仮にイは上がっている（国債価格は下がっている）はンフレ率が想定以上に亢進し，強い金融引き締ずである。当然，日銀は時価で国債を売るためが求められるときには，これら３つの策ではめ，評価損が否応なく実現する。2016年１月以不十分となる可能性もある。

降の「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」

強い引き締め策が求められた場合に，選択肢の下では，マイナス金利での国債買いオペも増として浮上するのが保有長期国債の売りオペでえざるを得ないため，評価損が膨らむリスクはある。この場合，日銀のバランスシート上，資

一段と高まる。その結果，先述の付利の引き上産側で保有国債，負債側で当座預金が同額減る

げと相俟って，日銀は大幅な赤字計上を余儀なため，バランスシート，マネタリーベースいずくされる。これが国民による損失補償につながれも縮小する。いわば「量的引き締め」であるリスクを踏まえれば，国債売りオペの現実性る。日銀の利払い負担と利子収入も減少する。

は極めて低い。なお，日銀財務の毀損リスクや

ただし現実的には，この策がとられる可能性

損失補償については，『３．日銀財務の健全性は極めて低い。第１に金融システムが不安定化するリスクが挙げられる。QQE の下，日銀が多額の長期国債を買ったことから，出口では国と損失の認識』で改めて取り上げる。
（ｅ） 法定準備率の大幅引き上げ

債市場の流動性や市場の厚みは下がっているは保有長期国債の売りオペのような「量的引きずである。そのような状態で日銀が国債を売れ締め」という色合いを抑えながら，強い金融引ば，長期金利が急騰（国債価格が急落）する可

き締めを行う代替策として，法定準備率の大幅能性がある。しかも銀行などが多額の国債を保な引き上げが挙げられる。補完当座預金制度で有する中で長期金利が跳ね上がれば，国債の評は法定準備は付利されないため，法定準備率を価損の急増と国債の市場流動性の急落を通じ大幅に引き上げながら，超過準備の付利を上げて，金融システムが不安定化する惧れもある。

れば，日銀の利払い負担を抑えながら短期金利金融政策に起因する形で金融システムが不安定を上げることができる9）。しかも国債を保有し化するというのは，日銀法第１条第２項が求め続けるため，利子収入も維持できる。結果的る「信用秩序の維持」に明らかに反する8）。

に，日銀の損失リスクが抑えられ，国民負担に

第２に，株式市場への影響を無視できない。

よる損失補償のような議論も避けられる。一

量的・質的金融緩和からの出口に関する一考察

見，魅力的な出口策である。
しかし，これが採択される可能性は国債の売

9（２） 現実的な出口戦略

りオペと同様，かなり低い。第１に「財政民主QQE の出口策として５つの選択肢を見てき主義」と相容れない。無利子の法定準備率を大た。どの選択肢にも一長一短があり，単独で有きく引き上げることは，金融機関という特定の効な出口策となりうるものは考えにくい。

主体に対する事実上の課税，つまり財政政策でその上で，現実性に基づいて順序を付けるとある。国民の代表ではない日本銀行が事実上のすれば「超過準備の付利の引き上げ＞自己宛て

財政政策に関わることは，憲法第83条に基づく有利子手形の売出オペ＞保有長期国債の償還＞

財政民主主義と相容れない10）。

保有長期国債の売りオペ＞法定準備率の大幅な第２に「準備預金制度に関する法律」との整引き上げ」となる。おそらく前者３つの選択肢

合性も問われる。同法第４条第２項は，外貨預を組み合わせた策が最も現実的な出口戦略とな金など一部を除いて，20％までの準備率を許容るであろう。

している。現在，例えば預金の法定準備率は流しかしもう一つ重要な論点がある。それはそ

動性，金額，預金取扱機関の業態によって区々もそも，出口を出るべき時にスムーズに出口にではあるが，0.05～1.3％の範囲にある。これを向かうことができるか，という問題である。一

踏まえれば，法律上，準備率の大幅な引き上げ

般論として，この問題には①中央銀行の財務のは一見，可能である。しかし，同条第３項は，毀損リスクと損失の認識，②金融政策が国債管準備率の設定に当たって，日銀は準備金の保有

理政策に取り込まれるリスク（いわゆる「マネに伴う金融機関の負担を考慮しなくてはならな

タリストの不愉快な算術」），③金融システム問

いと明記している。法定準備率を大きく引き上

題に配慮したプルーデンス政策とのバランス，

げる場合，この条文との整合性が問われる。まなどの視点がある。以下ではこのうち①を検討

して，出口では金利が高まっているはずなの対象とする11）。

で，多額の無利子の法定準備を保有することの機会費用は大きく，金融機関の負担感は一層高まるはずである。
第３に信用創造が強く萎縮するリスクであ3） 翁邦雄〔2013ｂ〕（261－263頁），翁邦雄〔2015〕（186－191頁）も出口策についていくつかの策を掲示しているが，本稿では日銀バランスシート，マネタリーベース，
市場への影響など，より幅広い視点から出口策を検討する。

る。財政民主主義や「準備預金制度に関する法

4） 厳密には，年－0.1％（本稿執筆時点）のマイナス金律」の第４条第３項にも関わらず，日本銀行が利が課されるのは，日銀当座預金の約１割（10～30兆法定準備率を大きく引き上げたとしよう。その場合，金融機関側の自衛手段として，利益率の低い低利融資を中心に，新規の貸出を抑えることが考えられる。それによって預金の伸びを抑え込み，結果的に法定準備の抑制を図ることができれば，法定準備の機会費用を抑えることができるかもしれない。無論，出口の過程で一定程度，信用創造が抑制されるのは自然なことである。ここでの議論は準備率の大幅な引き上げにより，信用創造が思わぬ幅で萎縮してしまう
リスクがあるということである。
以上の３点，とりわけ前者２点を考慮すると，法定準備率の大幅引き上げの現実性は低い。

円）を占める「政策金利残高」に限られる。
5） 為替については一定の円高リスクを伴う。米国やユーロ圏では，Fed が利上げ，ECB が金利のマイナス幅拡
大など，金利を意識した金融政策が行われている。こう
した中，日銀による付利の引き上げは金利面からは円高を促す要因となりうる。
6） 付利の引き上げと同様，金利上昇を通じて円高を促す
リスクはある。
7） 例えば，ある年度に600億円の国債を全て10年固定利付国債で発行したとする。60年償還ルールの下では，10
年（＝60年の１／６）後の満期到来時には，100億円（＝600億円の１／６）を現金償還し，残りの500億円は借換債を発行する。この借換債も10年固定利付債で発行したとすれば，さらにその10年後には再び当初発行額600億円の１／６である100億円を現金償還し，残りの400億円は再び借換債を発行する。これを繰り返していくと，当初の発行から60年後に，国債は全て現金償還されることになる。60年償還ルールは，戦後の国債発行に際して，建設10

証券経済学会年報第51号／研究論文

国債の見合資産（政府が公共事業などを通じて建設した建築物など）の平均的な効用発揮期間が概ね60年である
ことから，この期間内に現金償還を終了するという考え方で採用された。
8） 日銀法第１条第２項は「日本銀行は（中略）銀行その他の金融機関の間で行われる資金決済の円滑の確保を図り，もって信用秩序の維持に資することを目的とする」としている。

日銀の損失リスクを論じているが，そこでは主に国債の買い入れ停止を想定した試算がなされている12）。一方，以下では付利の引き上げから検討を始める。2015年12月に利上げに踏み切った米国連邦準備理事会（FRB）も市場への影響を配慮して，本稿執筆時点で国債の再投資を

9） 2016年１月に日銀が決定した「マイナス金利付き量停止できていない。日銀の場合も，国債の買い的・質的金融緩和」においても，法定準備は付利されな入れ停止の前に付利の引き上げが始まる可能性い。
10） 憲法第83条は「国の財政を処理する権限は，国会の議決に基いて，これを行使しなければならない」としている。これは「財政民主主義」と呼ばれる。
11） マネタリストの不愉快な算術については Sargent, T.J.
and N.Wallace〔1981〕， 翁 邦 雄〔2013ａ 〕204－213頁，
プルーデンス政策と金融政策のバランスについては雨宮が高い。また，翁〔2013ｂ，2015〕も出口に関わる日銀の損失リスクを論じている13）。しかし，本稿では，その後の日銀保有国債の急増や買い入れオペの対象となる国債の年限の長期化を踏まえて，実際にデュレーションを試算した

正佳〔2012〕，中曽宏〔2013〕などで論じられている。

上で損失リスクを検討する。

3．日銀財務の健全性と損失の認識円を上回る。現行の QQE が続く限り，その残（１） 付利の引き上げ：利払い負担のシミュ
レーション

年末には超過準備残高は400兆円近くに達す

日銀の超過準備残高は2015年末時点で220兆高は年間約80兆円のペースで増えるため，2017
る。仮にこのとき付利が１％になると，それだ

先に超過準備の付利の引き上げと保有長期国

けで日銀の利払い負担は年間４兆円に跳ね上が債の売りオペを検討した際，前者については日る（表２）。しかも，出口での CPI 変化率にも本銀行の利払い負担が急増するリスク，後者によるが，１％の付利水準は実質では恐らくマイ

ついては国債の評価損が実現損となるリスクにナスであり，金融政策が中立化したとは言えな言及した。いずれも日本銀行の損失につながるい。金融政策の中立化のため，付利を1.5％に可能性がある。その結果として，出口策を適切引き上げた場合，日銀の利払い負担は，超過準なタイミングとペースで行うことに支障が生じ

備残高400兆円に対して年間６兆円と未曾有のる可能性を排除できない。なお，岩田一政・日額に膨れ上がる。

本経済研究センター編〔2014〕も出口策に伴う
表２

これに対して，日銀の経常利益は，今のとこ日銀の年間利払い負担のシミュレーション（単位：兆円／年）

250
超過準備の付利（％）

0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
1.75
2.00
2.25
2.50

1.25
1.88
2.50
3.13
3.75
4.38
5.00
5.63
6.25

日本銀行超過準備残高（兆円）
300
350
400
1.50
1.75
2.00
2.25
2.63
3.00
3.00
3.50
4.00
3.75
4.38
5.00
4.50
5.25
6.00
5.25
6.13
7.00
6.00
7.00
8.00
6.75
7.88
9.00
7.50
8.75
10.00

（注） 現行の量的・質的金融緩和が続くと，2017年末に超過準備残高は400兆円程度に達する。
（出所） 筆者作成

450

500
2.25
3.38
4.50
5.63
6.75
7.88
9.00
10.13
11.25

2.50
3.75
5.00
6.25
7.50
8.75
10.00
11.25
12.50

量的・質的金融緩和からの出口に関する一考察

図3
（兆円）
8

日銀の自己資本残高

外国為替等取引損失引当金

量的・質的金融緩和（QQE）

債券取引損失引当金

7

11

資本勘定

6

自己資本

5
4
3
2
1
0

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15（年）

（注）１．ここでの自己資本は会計規程第18条第２項の定義に基づくものであり，バランスシート上の純資産とは異なる。
２．「資本勘定」は資本金（日銀法第８条第１項により１億円）と法定準備金等からなる。
３．各年の３月末と９月末の値を図示。
（出所） 日本銀行「業務概況書」より作成（https://www.boj.or.jp/about/activities/act/index.htm）

図４

日銀の自己資本残高に相当する年間利払い負担が生じるケース

4.0
3.5
超過準備の付利︵％︶

3.0
2.5
2.0
1.5

2017年末の超過準備残高
(試算）

1.0
0.5

200

250

300

350

400

450

500

550

超過準備残高（兆円）（注） 会計規程第18条第２項に基づく日本銀行の自己資本は2015年３月末時点で7.2兆円。この額に相当する年間利払い額が生じる
超過準備の付利と残高の組み合わせを図示。
（出所） 筆者作成

ろ多くても年間１兆円台後半である。もちろんとが想像される14）。

今後の保有国債残高の積み上がりに伴って，日確 か に 日 銀 は，QQE と 並 行 し て 自 己 資 本

銀の利息収入も増える。それでも年間４兆円や（資本金，法定準備金等，引当金の合計）を積６兆円の利払い負担は，日銀を赤字に追い込む

み増しており，2015年３月末時点では7.2兆円

可能性が高い。その結果，日銀から政府（国・となっている（図３）。しかし，自己資本が大地方）への３つのキャッシュ・フロー（①国庫

きく毀損するほどの赤字が出口で生じる可能性

納付金，②法人税，住民税および事業税，③払は十分ある。

込出資金配当）が長期にわたってゼロとなるこ

一つの基準として，日銀の自己資本残高に相12

証券経済学会年報第51号／研究論文

当する年間利払い額が生じる超過準備の付利と（２） 国債の売りオペ：評価損益のシミュ
レーション

残高の組み合わせを試算してみよう。2015年３月末の日銀の自己資本残高は7.2兆円であった。
したがって，例えば超過準備残高が300兆円で付利の引き上げに伴う日銀利払い負担の増加あれば，付利が2.4％（＝7.2／300×100）になと比べて，保有長期国債の売りオペによる損失

ると，たった１年分の日銀の利払い負担額が自は計算がやや複雑になる。保有長期国債の評価

己資本残高と同額に上る（図４）。超過準備残方法，現時点での評価損益，デュレーションな

高は2017年末には400兆円ほどに達すると見込

ど複数のパラメータが関わってくるからであまれるが，その場合，付利1.8％で１年分の利る。

払い負担が自己資本残高に並ぶ。今後，保有国日銀が保有する有価証券のある時点での評価

債残高の増加に応じて日銀の利子収入が増える

損益（時価と簿価の差）は，簿価すなわち会計としても，日銀の利払いが出口で相当の負担に上の評価方法に左右される。日銀の有価証券評なる姿が視野に入る。

価方法も民間企業同様，種類によって異なる。
大きく分類すると，円建て資産は時価評価せ
表３

国債

円建て
社債

日銀の有価証券評価方法

CP 等
短期社債等
（ABCP，
不動産投 （担保付短期資法人CPを含む） 外債を含む）

移動平均法による償却原価法⇒ 取得原価と額面金額の差額を，償却期限までの間，毎期均等に償却。
これに伴う損益は損益計算上，利息（受取利息，支払利息）に含める

外貨建て
債券

外貨建て
投資信託

時価法
⇒ 期末に時価評価を行い，含み益がある場合には含み益相当額の評価益，含み損がある場合には含み損相当額の評価損を損益計算に計上

株式

ETF

J-REIT

移動平均法による原価法⇒ 取得原価で評価（出所） 日本銀行「各事業年度決算等について」（http://www.boj.or.jp/about/account/index.htm/），日本銀行企画室〔2004〕「日本銀行の政策・業務とバランスシート」（https://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2004/ron0406b.htm/）より作成

図５

日銀保有長期国債の残存年限とデュレーション

保有長期国債（ストック）

（年）
8

10

平均残存年限デュレーション

7

平均残存年限9デュレーション

8

6

7
6

5

5
4

4

3

3
2

買入長期国債（フロー）（年）
11

量的・質的金融緩和
08

09

10

11

12

13

14

15

16（年）

2

量的・質的金融緩和

1008（出所） 日本銀行「日本銀行が保有する国債の銘柄別残高」より作成（https://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/index.htm）

09

10

11

12

13

14

15

16（年）

13

量的・質的金融緩和からの出口に関する一考察

ず，外貨建て資産は時価評価するという会計姿措置によって７～12年程度に延長されたことが勢が見られる（表３）。また，円建て資産につ背景にある15）。こうした状況は，一定の金利のいては，満期のある資産（国債，円建て社債，

上昇率に対して日銀が保有する長期国債の価格

CP 等，短期社債等）は移動平均法による償却が下がりやすい，つまり評価損が生じやすく

原 価 法， 満 期 の な い 資 産（ 株 式，ETF，J －なっていることを意味する。

REIT）は移動平均法による原価法を採用してここで得られたデュレーションに基づき，日いる。そのためいずれの円建て資産も時価評価銀が保有する長期国債の評価損益を金利水準にされない。

応じてシミュレーションした。その際，前出のこの場合，長期金利が上がっても（国債価格付利の引き上げに伴う利払い負担と同様，自己が下がっても），日銀は保有長期国債の評価損

資本残高との比較を一つの基準とする。

を会計上，認識しない。ただし，こうした評価

2016年３月末時点の日銀の保有国債銘柄を所方法が許されなくなる局面がある。それが国債与とすると，10年国債利回りが1.01％に上がるの売りオペである。既述のとおり，保有国債のと評価益は消滅し，1.51％まで上がると評価損

売りオペが出口策として採択される可能性は非は自己資本残高に並ぶ（図６）。比較対象とし常に小さい。しかし，仮に採択された場合，含て2014年６月末時点の保有銘柄で計算すると，み損の実現を通じて，日銀の収益ひいては自己10年国債利回りが0.92％のときに評価益が消資本への影響は甚大となろう。

え，1.73％のときに評価損は自己資本残高に一日銀が保有する長期国債のデュレーション

致する。つまり2014年６月から2016年３月まで

は，2013年４月の QQE の開始以降，長期化しの国債買入れオペにより，国債の取得価格が上ている（図５）。買入れ対象国債の平均残存年

がり（取得金利は低下），かつデュレーション

限が，QQE によって従来の３年弱から７年程が長くなった結果，日銀保有長期国債において度に，2014年10月の QQE の拡大（QQE２）に自己資本に並ぶ評価損が生じる金利水準はより７～10年程度に，さらに2015年12月の補完

1.73％から1.51％に下がった。

図６

日銀保有長期国債の含み損益（試算）

含み損

（兆円）
15
10
5
0
−5

日銀自己資本（2015年３月末）

含み益

2014年６月末−10

2015年12月末−15−20−0.2 −0.1 0.0

2016年３月末

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

10年国債利回り（％）（注）１．日銀が保有する長期国債のデュレーションは2014年６月末5.3年，2015年12月末6.3年，2016年３月末6.5年と試算
２．2015年３月末の日銀自己資本は7.2兆円
３．含み損がプラス，含み益がマイナスで図示されていることに注意（出所） 日本銀行資料よりバークレイズ・リサーチ試算

1.7

1.8

14

証券経済学会年報第51号／研究論文

前出の付利の引き上げと合わせて，以上のシなく引き締め期つまり出口だということであ

ミュレーションは，金利上昇に対する日銀の財る。出口において財務の健全性が損なわれたか

務面の脆弱性が資産（長期国債）と負債（超過らといって，中央銀行が最終支払能力の増強の準備）の両面で高まっていることを物語る。

ためにマネタリーベースを供給すれば，それはQQE からの出口を安定的なものにする上でそもそも出口策に矛盾する。概念としてマネタ

は，政策手段の適切な選択は言うに及ばず，日リーベースを中央銀行の最終支払能力と認める

銀財務の健全性向上と損失補償の制度設計が強としても，それを増発できるかは金融政策の局く問われる。

面（緩和期，引き締め期）に強く依存する。し（３） 財務の健全性：自己資本を積み増す日銀一般論として，中央銀行の損失すなわち自己たがってマネタリーベースを自己資本と完全代替の支払能力と位置づけることには無理がある。

資本の毀損については，それをどの程度重視す

第２に，補完当座預金制度の下，マネタリー

るかで見解が分かれる。2008年４月から2013年

ベースの大半を占める超過準備は今や有利子負

３月まで日銀総裁を務めた白川氏は，多額であ債である18）。しかも，その超過準備の付利の引る必要はないが，中央銀行には一定水準の自己き上げこそが，出口で中央銀行の財務の健全性

資本が必要であるとし，その理由を２つ挙げを脅かす。岩田副総裁が自己資本不要論を展開

16）る 。第１に，財務的に政府に依存せざるを得していた頃は，マネタリーベースが無利子であなくなると，仮に中央銀行の金融政策がそのこることが当然視されていた。しかし，金融政策とによって影響を受けない場合でも，市場参加の実務や制度は一変しており，その主張に今日者や国民が中央銀行の適切な政策遂行能力に疑的な意義を見出すことは難しくなっている。

念をもつ可能性がある。第２に，債務超過にそもそも，岩田副総裁は今後，自己資本不要

なっても政府から自動的に補填がなされるとい論に拘泥しないと思われる。その背景として，う制度が用意されていると，金融政策だけでな

岩田氏が副総裁を務める中，日銀が自己資本のくそれ以外の業務についても，中央銀行の政策

積み増しを図っていることが挙げられる（前出

運営や経営規律が甘くなる可能性がある。

図３）。特に2013年度と2014年度に，日銀法が一方，QQE の理論的支柱となった岩田日銀定める幅を超えて法定準備金を積み増した際，副総裁は，学習院大学教授であった2000年に日銀はその理由を「財務の健全性確保」と明記「唯一のマネタリーベースの供給者である中央

した19）。自己資本の調整は「金融政策決定会

銀行は，自己資本を持っていなくても営業可能

合」ではなく，週２回開催される「通常会合」

な経済主体であり，中央銀行のバランスシートの決定事項であるが，当然，副総裁として岩田悪化がなぜ問題になるのかが説得的に示された氏も決定に関わった。そのような中，日銀は自ことはない」と断言した17）。確かに岩田副総裁

己資本の積み増しを進めている。

が言うように，中央銀行の負債であるマネタ

さらに2015年11月13日，日銀は債券取引損失

リーベースは本来，無利子の支払い手段であ引当金（会計規程第18条が定める自己資本に含り，かつ中央銀行が自らの意思決定に基づいてまれる）に関わる政令の変更を財務大臣に申発行できるため，自己資本との識別は難しい。

請，同月20日，政府は政令の改正を決定した。

中央銀行の最終支払い能力（solvency）を自己日銀法施行令第15条は債券の取引・保有で益超資本のみで規定して，マネタリーベースを含め（収益＞損失）となった場合，益超額の全部まないとすれば，いかにも不自然である。

たは一部を引当金として積み立てることができ

それでも岩田副総裁の自己資本不要論には２るとしている。しかし，日銀は長期国債を売却

つの点から疑問符が付く。第１に，中央銀行の（売りオペ）していないため，長期国債関係損

財務の健全性が毀損するのは通常，緩和期では益は毎年度０～10億円という微々たる利益に止量的・質的金融緩和からの出口に関する一考察

15

まっている20）。その結果，国債保有残高が急増生したときはこの負債項目にマイナス計上する

しているにもかかわらず，債券取引損失引当金ことにしている。つまり損失が生じた場合，そは2002年３月末の2.2兆円から全く増えていなの損失はバランスシートでは負債の減額としてい。今回の政令の変更により，日銀は新たに，認識され，自己資本である surplus が capital

保有長期国債の利息収入21） と超過準備などに

paid-in 未満に削減されることはない。その結対する利払い費の差額の50％を，利益が出た場

果，損失が生じても「surplus ＝ capital paid-

合に積み立て，損失が出た場合には取り崩すこ

in」という等式が常に維持される。またこの負とが可能となる。その結果，毎年度，数千億円

債勘定に計上されたマイナス値は，将来の国庫のペースで債券取引損失引当金が増えると見込

納付金の減額という形で取り崩される。つまりまれる。ただし，2016年３月末のデュレーショ

負 債 側 に あ る「Interest on Federal Reserve

ンから推計すると，日銀保有国債の利回りがnotes due to U.S. Treasury」のマイナス値は10bp 上がるだけで，国債含み損は1.4兆円ほど「繰延資産」（deferred asset）としての機能を増える。出口でのリスクを視野に置いたとき，持つ。結局，どんなに損失が生じても，Fed の

毎年度数千億円というペースでの債券取引損失場合，自己資本が毀損され債務超過に陥ること

引当金の積み増しは遅い。

は会計ルール上，想定されない。

（４） 損失の認識：「繰延資産の計上」か「自己資本の毀損」か

一方，日銀の場合，FRS のような「剰余金＝拠出資本」という会計ルールはなく，バラン
スシートの負債に「Interest on Federal Reserve

無論，財務の健全性向上に向けた日銀の努力

notes due to U.S. Treasury」（国庫納付金未払は前向きに評価されるべきである。しかし，先い金）に相当する項目もない。日銀の国庫納付のシミュレーションで見たように，出口（テイ

金が税に近い性格を持つことを踏まえれば，

パリング後の利上げ局面）で日銀の収益が圧迫

FRS 同様，日銀も税効果会計（tax allocation

され，赤字決算に陥ることは十分ありうる。自accounting）に類似する考え方を将来，採用す

己資本の積み増しによる財務の健全性確保を図ることはありうる。その場合，出口で生じる日

りながらも，赤字が計上されたときの会計上の銀の損失の大半は負債の減額（繰延資産）で認扱いも明確にされる必要がある。

識され，自己資本の毀損にはつながらない。

損失を会計上どのように認識するかは中央銀

もちろん繰延資産が許容されるためには近い

行間で差異がある。代表的な方法としては，将来に課税所得（この場合は国庫納付金）が生「繰延資産の計上」と「自己資本の毀損」が挙じるという「回収可能性」が重要な前提となげられる。例えば，米国連邦準備制度（FRS）

る。この前提が QQE からの出口で確実に満た22）は前者の繰延資産という扱いをしている 。各される保証があるわけではない。仮に回収可能地区の連邦準備銀行は2011年１月１日以降，毎性の前提が妥当性を欠き，繰延資産としての認日「surplus（剰余金）＝ capital paid-in（拠出

識が難しくなるようであれば，日銀の損失は自資本）」という等式を成り立たせることを会計

己資本の毀損という形をとることになる。

ルール上，求められている23）。しかし本来，
surplus は業務結果次第で変わる内生変数であるのに対して，capital paid-in は外生性の高い（５） 立法面の対応：損失補償規定を欠く現行日銀法変数である。そのため，両者が常に等しくなる

税効果会計を採用していない現状を前提とす保証はない。そこで，各連銀はバランスシート

ると，日銀の場合，損失は繰延資産ではなく自の負債側に「Interest on Federal Reserve notes

己資本の毀損として認識される。その毀損額がdue to U.S. Treasury」（「国庫納付金未払い金」

累増した場合，立法面での課題が浮上する。すと邦訳できよう）という勘定を立て，損失が発

なわち，1998年４月に施行された現行の日銀法

16

証券経済学会年報第51号／研究論文には，政府による損失補償規定がない。これに債勘定で損失を認識するルールを導入してい対して，1998年３月まで適用されていた旧日銀た。

法には，政府による損失補償規定があった。具

日銀の損失リスクが足枷となって，取られる

体的には，準備金や特別準備金を使ってもなおべき政策がとられなかったり遅れたりすれば，各年度に生じた損失を補填するのに不足する場

そのコストは広く国民に及ぶ。とりわけ QQE合，政府はその不足額を補給しなければならなからの出口策が日本銀行の財務に大きな負荷をいとされていた24）。当時はそもそも税効果会計

かける可能性が高いことを踏まえると，損失のの考え方が未発達であったこともあり，旧日銀認識方法を明確にしていない状態での出口策が法は損失を「繰延資産の計上」ではなく「自己Too Little，Too Late となるリスクも無視でき

資本（準備金）の毀損」という形で認識する姿ない。損失の認識方法や損失補償規定のあり方

勢にあった。そうした会計姿勢の下，旧日銀法など，出口に関わる制度設計に関して具体的なでは政府による損失補償規定は必然であった。

議論が待たれる。

現行日銀法で損失補償規定が削除された一つの背景として，日銀に独立性（法律上は「自主性」（autonomy））を付与したことが挙げられる。確かに，政策や業務運営において独立性が与えられた以上，日銀が損失を出したとしてもそれは自己責任だ，というのは分かりやすい。
しかし一方で，日銀の税引後剰余金（最終利益）は法定準備金の積み立てと出資金の配当を除いて原則，全額が国庫に納付される。「利益は国庫に納付，損失は自己責任」というのはい
かにも非対称的であり，こうした非対称性を和らげる立法面での対応が必要となろう。
なおそのような立法面の対応が強い政治的摩擦を伴うことは容易に想像される。何せ毎年数兆円もの利子が日銀から銀行などに支払われる中での日銀への税金注入となれば，野党はもちろん与党からも批判が出ておかしくない。損失を自己資本の毀損として認識する場合，QQEからの出口策は，国民負担につながる可能性があるという意味で「財政問題」であり，同時に，損失補償規定を巡って立法面の対応が求められる可能性があるという意味で「政治問題」でもある。つまり出口に達した段階で QQE は
もはや単に「金融政策」とは言えなくなる。
一方で，このような立法面での対応を避けるとすれば，先に触れた会計的な対応，すなわち損失を繰延資産として認識する制度環境を整える必要がある。実際，FRS はテイパリングや利上げを始める随分前に，「Interest on Federal
Reserve notes due to U.S. Treasury」という負

12） 岩田一政・日本経済研究センター編〔2014〕136－151
頁。
13） 翁邦雄〔2013ｂ〕261－263頁，翁邦雄〔2015〕186－191
頁。
14） 日銀の利益と利益処分の関係は「経常利益－特別損益＝税引前当期剰余金」，「税引前当期剰余金－法人税，住民税および事業税＝当期剰余金」，「当期剰余金－法定準
備金積み立て－払込出資金配当＝国庫納付金」という３つの式で表される。このうち①国庫納付金，②法人税，
住民税および事業税（うち住民税と事業税は地方税），③払込出資金配当の３つが日銀から政府（国・地方）へのキャッシュ・フローとなる。
15） ここでの補完措置とは，日銀が2015年12月18日に導入した「『量的・質的金融緩和』を補完するための諸措置」を指す。
16） 白川方明〔2008〕105－106頁。
17） 岩田規久男編著〔2000〕91頁。
18） 2016年１月に決定された「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」でも，実際にマイナス金利が課される日銀
当座預金残高（「政策金利残高」と呼ばれる）は10～30
兆円程度であり，2016年３月末時点の日銀当座預金残高（275兆円）の１割程度に止まる。一方，現行0.1％のプラス金利が付される「基礎残高」は200兆円程度に上る。なお日銀当座預金残高から政策金利残高と基礎残高を差し引いた残高に相当する「マクロ加算残高」はゼロ金利である。
19） 日銀法第53条第１項は，各会計年度の当期剰余金の５％相当額を法定準備金として積むことを求めている。
一方，同条第２項に基づいて，日銀は2013年度，2014年度の決算では当期剰余金のそれぞれ20％，25％相当額を積んだ。目的は「財務の健全性確保」である。
20） 国債売りオペをしていないにもかかわらず微々たる利益が計上されているのは，財政投融資特別会計による国債の買入消却に応じて，日銀が同会計に保有国債を売却し，売却益が発生したことによる。
21） 厳密には，国債の利息収入に有利子負債残高／国債保有残高という比率（ただしこの比率が１を超えるときは１）を掛け合わせた値が国債の利息収入として認識され量的・質的金融緩和からの出口に関する一考察る。これは有利子負債残高に日銀保有国債利回りを掛け合わせた値に等しい。
22） Carpenter, S. B., J. E. Ihrig, E. C. Klee, D. W. Quinn
and A. H. Boote〔2013〕pp.10-1223） 2011年１月１日以前は年末時点でこの等式を成り立たせるルールであった。
24） 旧日銀法第40条は，政府以外の出資者に対して年４％の配当を日本銀行が払えない場合，不足額を政府が補給17題に発展しうる。
日銀は QQE を進める過程でも，法定準備金，債券取引損失引当金，外国為替等取引損失引当金を積み増すことで，自己資本の厚みを増す努力をしている。こうした動きは出口を安定的なものにする上で重要なステップであり歓迎するとしていた。ただし同条は1947年の日銀法改正で削される。しかし，損失の会計上の認識方法や損除され，それに代わる新たな損失補償規定として，準備失補償規定のあり方など，出口に関わる制度設金や特別準備金を使ってもなお毎事業年度に生じた損失を補填するに不足する場合，政府はその不足額を補給し計に関して，より具体的な議論が待たれる。

なければならない，という附則が加わった。

＜参考文献＞
雨宮正佳〔2012〕，「LLR 再考 －2012年の中央銀行の4．結びに代えて日銀の金融政策をやや長い視点で展望したとき，2016～17年は国債買入れオペの「札割れ」
および「オープンエンド」という政策設計に対する疑念，2017～18年は政府による「デフレ脱却宣言」を契機とする「テイパリング」の可能性が焦点として浮上する。時期を見定めるのは課題－」，野村総合研究所主催「金融市場パネル
第20回記念コンファレンス」，３月12日（http://
fis.nri.co.jp/ja-JP/fmp/fmp/discussion.html）
岩田一政・日本経済研究センター編〔2014〕，『量的・質的金融緩和』，日本経済新聞出版社。
岩田規久男編著〔2000〕，『金融政策の論点』，東洋経済新報社。
植田和男〔2003〕，「自己資本と中央銀行」日本金融学会 秋 季 大 会 に お け る 講 演，10月25日（https://

難しいが，その先には「出口」（QQE with Ｅ

www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2003

for ‘exit’）も待ち受けている。

/ko0310f.htm/#02）

これまで市場参加者は「いつ日銀は追加緩和に打って出るのか」，「その際の手段は何か」に関心を絞って議論してきた。しかし2016年以降
は「札割れ→テイパリング→出口」という流れに沿った思考実験も求められるであろう。本稿
では，そのうち「出口」の思考実験に資するべ
く①出口戦略の選択肢と各選択肢の課題，②日銀財務の毀損リスクと損失の認識の２点を検討した。

翁邦雄〔2011〕，『ポスト・マネタリズムの金融政策』，
日本経済新聞出版社。
翁邦雄〔2013ａ〕，『金融政策のフロンティア』，日本
評論社。
翁邦雄〔2013ｂ〕，『日本銀行』，ちくま新書。
翁邦雄〔2015〕，『経済の大転換と日本銀行』，岩波書
店。
白川方明〔2008〕，『現代の金融政策』，日本経済新聞
出版社。
中曽宏〔2013〕，「金融危機と中央銀行の『最後の貸し①については，相対的に市場に優しい出口策手』機能」世界銀行主催エグゼクティブフォーラとされる付利の引き上げでも，日銀財務が毀損

ム に お け る 講 演， ４ 月22日（http://www.boj.

するリスクが高いことを見た。②については，損失の会計上の認識方法（繰延資産の計上か自
己資本の毀損か）や日銀法における損失補償規定のあり方を検討した。損失を繰延資産として認識する場合，自己資本の毀損は回避できるが，会計ルールの明確化や回収可能性の妥当性が問われる。一方，仮に損失が自己資本の毀損として認識される場合，QQE からの出口策は金融政策の範疇を超えて，財政問題かつ政治問

or.jp/announcements/press/koen_2013/ko130423a.
htm/）
森田京平〔2010〕，「中央銀行に自己資本は必要か？
『会計規定第18条』に見る日本銀行のケース」『日本経済フォーカス』，バークレイズ証券，10月。
森田京平〔2012〕，「政府と中央銀行の連携強化の余地：『オフバランス化』と『損失補償』が鍵」『日本経済フォーカス』，バークレイズ証券，12月。
Brookings Institution〔2014〕, “Central Banking Af-

18

証券経済学会年報第51号／研究論文

ter The Great Recession: Lessons Learned andHaltom, R. and J. A. Weinberg〔2011〕,“Unsustainable

Challenges Ahead,” Brookings Institution, Janu-

Fiscal Policy: Implications for Monetary Policy,”ary（http://www.brookings.edu/~/media/events

Federal Reserve Bank of Richmond, 2011 Annu-/2014/1/16-central-banking-great-recession

al Report,（https://www.richmondfed.org/publi/20140116_bernanke_remarks_transcript.pdf）

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Carpenter, S. B., J. E. Ihrig, E. C. Klee, D. W. Quinn

Sargent, T. J. and N. Wallace〔1981〕, “Some Un-

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pleasant Monetarist Arithmetic,” Federal Re-

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jections,” Finance and Economics Discussion Se-

Fall（https://www.minneapolisfed.org/research/ries, Federal Reserve Board, January（http://

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arithmetic）

Fisher, S.〔2015〕, “Conducting Monetary Policy witha Large Balance Sheet,” Remarks at the 2015
Monetary Policy Forum,（http://www.federalre
serve.gov/newsevents/speech/fischer20150227a.
htm）⎛投稿受付2015年12月28日，⎞⎝最終受理日2016年４月18日⎠

19『証券経済学会年報』第51号

2016年７月

Thoughts on an Exit from QQE

Kyohei Morita
Barclays Securities Japan Limited

Abstract:
When making an exit from QQE（quantitative and qualitative monetary easing）, there will be anissue concerning the soundness of the finances of the Bank of Japan（BoJ）―a matter that tends
to be obscured during the easing phase. There are various views on how much importance to attach to the soundness of a central bank’s finances in terms of policy management. In the BoJ’scase, however, the balance sheet has expanded to such an extreme that the financial costs at theexit stage could be larger than they are for other central banks. Moreover, it is unclear how any
losses would be treated in accounting terms（e.g., as a deferred asset or capital impairment）or
indemnified against in legal terms.
With this in mind, this paper examines QQE exit strategies and risks. Specifically, we look at: 1）
exit strategy options and their respective challenges; and 2 ）the BoJ’s financial soundness andrecognition of losses.
Keywords:
QQE, Exit Strategy, BoJ’s Finances, Loss Indemnification, Equity Capital