経営課題にAIを!ビジネスインフォマティクス研究会 (第10回)
JSAI Special Interest Group on Business Informatics (SIG-BI #10)

感情分析を通じて見える経営者の特性と企業の関係－日経 225 社を対象にした分析－
Empirical analysis of the relationship between the characteristics of company
executives observed through facial emotions and their companies- Analysis of Nikkei 225 firms 税所篤大力 1

菅愛子 1 高橋大志 1

Atsutaka Saisho1, Aiko Suge1, and Hiroshi Takahashi111慶應義塾大学大学院 経営管理研究科
Graduate School of Business and Administration, Keio University

Abstract: Company executives play an important role in corporate activities. In this research, we focus on
the characteristics of the top executive of each company, who make the important decisions. We attempt
to measure the facial emotional score of these executives from the photographs published on their firm’sannual report. In addition, we create a narcissism index from the number of times these executives appear
on their reports. Finally, we analyze how these emotional scores or narcissism indexes relate with theircompany’s performance and behavior.

１ はじめに経営者は企業活動において重要な役割を果たしている。しかし、近年の相次ぐ不祥事により、我が国の経営者はその在り方を問われている。日本の場合、安定株主が多いなどの理由で市場の圧力を受けにくいため、経営者はリスクが伴う投資や M&A といった決断を避け、組織をよどませ、停滞をもたらしやすい（Inoue et al., 2018）と言われている。Inoue et al.
（2018）では、「平穏な生活追求仮説」と呼ばれるこの考えが、現在の日本企業にもあてはまることを実証的に検証している。
一方、世界的にみて、楽観的で、またリスク回避的でない経営者の方が M&A を積極的に実施している傾向がみられる（Malmendier & Tate, 2008）と言われている。では、積極的な投資を行う経営者であれば、企業の業績は維持、向上しやすいのだろうか。
海外では、そういった経営者の特性をナルシシズ
ムと捉え、それが企業の業績や行動に与える影響に
つ い て 実 証 的 に 分 析 し た も の （ Ham et al., 2017;Chatterjee et al., 2007; Seybert, 2013）も少なくない。
他方、我が国においては、日本企業を対象に経営者の特性と企業との関係について研究したものは海外に比べて圧倒的に少なく、中でもナルシシズムに言及したものは限定的である。また、そのような内容についてアニュアルレポートを用いて研究した論文として伊藤（2015）が挙げられるが、単年かつ情報・通信業のみを対象にしていることから、サンプルサイズも十分であるとは言い難い。本研究では、日経225 社を対象に、5 年分のアニュアルレポートから取得したデータをもとに分析を行う。

２ 分析アプローチと使用データ
分析には 2013 年から 5 年分の年次パネルデータを使用し、サンプル対象を日経 225 社とする。推定モデルは以下のとおりである。
𝑌𝑖𝑡 = ∑ 𝛼𝑘 𝐸𝑖𝑡𝑘 + ∑ 𝛽𝑙 𝑋𝑖𝑡𝑙 + 𝜀𝑖𝑡𝑘𝑙

ここで、t 年における企業 i の業績および行動を表す変数を𝑌𝑖𝑡 、経営者の特性を表す変数を𝐸𝑖𝑡𝑘 、コントロール変数を𝑋𝑖𝑡𝑙 として示している。𝜀𝑖𝑡 は誤差項である。また、𝛼𝑘 、𝛽𝑙 は各変数へのパラメータを表し、本分析の関心は𝐸𝑖𝑡𝑘 の係数𝛼𝑘 に示される。
企業の業績および行動を表す𝑌𝑖𝑡 には、Chatterjeeet al.（2007）や伊藤（2015）を参考に、「販管費率」、企業買収の規模を表す「子会社・関係会社の株式取得」、「ROA（総資産利益率）」などを用いる。これらはいずれも『日経 NEEDS』（日本経済新聞社）から入手、算出した。

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さらに、経営者の特性を示す𝐸𝑖𝑡𝑘 には、大別して 2種類の変数群を用いる。まず、Chatterjee et al.（2007）、Seybert（2013）や伊藤（2015）を参考に、アニュア
ルレポートにおける「経営者の登場回数」、「1 ページにおける経営者の写真やサインの占める割合」などをナルシシズム指標として使用する。次に、アニュアルレポート上に掲載される経営者の写真から測定した「ナルシシズム以外の感情スコア」を変数に加える。ナルシシズムに限らず、経営者の怒りや悲し み な ど の 感 情 に 焦 点 を 当 て た 研 究 （ Madera &Smith, 2009）は存在しており、本稿ではナルシシズ
ム以外の感情も企業の業績や行動に影響を与えているのではないかと考え、新たな試みとして追加した。
なお、これらのデータは 2013 年から 2017 年分の日経 225 社のアニュアルレポートから収集し、感情スコアの測定には Microsoft 社の Emotion API を用いた。
ここでは、一部の結果として、日経 225 社の中の医薬品業界に属する企業 9 社を対象としたものを示している。推計に使用した変数の記述統計量は表 1のとおりである。

性と企業行動や業績との関係を分析した。経営者の特性としては、アニュアルレポート上に収集した経営者の写真から測定した感情スコア、また経営者の登場回数などから作成したナルシシズム指標を使用した。なお、ここでは、日経 225 社のうち医薬品業界に属する企業 9 社を対象に行った結果を示している。
推計結果をみると、サイン面積が設備投資額売上高比率に、登場回数が負債比率にプラスの影響を与えていることが示された。また、登場回数が ROA にマイナスの影響を与えることが確認された。
これからは更なる先行研究の精査を進めるとともに、感情スコアやコントロール変数をも加えた分析を行うことを含めて、今後の課題としたい。

参考文献[１] 伊藤卓志, 高橋大志: 経営者の特性と企業の行動および業績との関連性:アニュアルレポートの写真やサインから経営者のナルシシスト度を測定し関連性を探る, (2015)[２] Charles

３ 分析結果
医薬品業界の企業をサンプルにした推計結果は、
表 2 のとおりである1)。企業行動指標を被説明変数に設定した場合を Model 1～4、企業業績 ROA を設定した場合を Model 5 として示している。なお、
Hausman 検定の結果、表 2 のすべてのモデルで変量効果モデルが採択された。
表 2 をみると、例えば Model 1 においてサイン面積が、Model 4 において登場回数が統計的に正に有意になっている。これはナルシシズム度が高ければ高いほど、売上高に占める投資の割合が増えることを意味している。また、Model 5 では登場回数が統計的に負に有意になっており、すなわちナルシシズム度が高ければ高いほど ROA が下がると解釈できる。
以上の結果を踏まえると、ナルシシズム度の高い経営者は目立った投資を行う傾向にあるが、それは必ずしも業績の向上には結びついていない可能性がある。この結果は、情報通信業を対象として分析を行った伊藤（2015）の結果とも整合的である)。

４ まとめ
本稿では、日本企業 225 社を対象に、経営者の特1)

本稿では、ナルシシズム指標のみを説明変数に加えたモデルで分析しているが、同様の手法を用いて、感情スコアも変数に加Ham.,

Nicholas

Seybert.,Sean

Wang.:

Narcissism is a Bad Sign: CEO Signature Size, Investment,and Performance, UNC Kenan-Flagler Research Paper,
No.2013-1, (2017)[３] Chatterjee, A., and D. C. Hambrick.: It’s all about me:
Narcissistic Chief Executive Officers and their effects oncompany strategy and performance, Administrative
Science Quarterly, 52, 351-386, (2007).
[４] Ham, C., M. Lang, N. Seybert, and S. Wang.: CFO
Narcissism and Financial Reporting Quality, Journal ofAccounting Research, (2017)[５] Juan M. Madera, D. Brent Smith.: The effects of leader
negative emotions on evaluations of leadership in a crisis
situation: The role of anger and sadness, The Leadership
Quarterly, 20, 103–114, (2009)[６] Naoshi Ikeda, Kotaro Inoue, Sho Watanabe.: Enjoying thequiet life: Corporate decision-making by entrenchedmanagers, Journal of the Japanese and InternationalEconomies, Volume 47, 55-69, (2018)[７] Seybert, Nick.: Size Does Matter (in Signatures), Harvard
Business Review, (2013)[８] Ulrike Malmendier, Geoffrey Tate.: Who makes
acquisitions? CEO overconfidence and the market’s
reaction, Journal of Financial Economics,89, 20–43,(2008)
えたモデルで分析することも可能である。

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表 1：記述統計量（医薬品業界）
変数名
平均 標準誤差
最小値
最大値
0.044
0.054
0 0.362
設備投資額売上高比率
0.172
0.046
0 0.241
研究開発費売上高比率
0.439
0.136
0.167 0.665
販管費率
0.317
0.117
0.138 0.553
負債比率
ROA
0.055
0.035
-0.033 0.161
24 589144
子会社・関係会社株式取得 69359.1 146679.6
ln子会社・関係会社株式取得
9.237
2.416
3.178 13.286
1回目登場ページ
9.311
7.546
032
1.4
1.802
113
1回目登場ページに写る人数
4
1.446
18
登場回数
0.123
0.071
0.010 0.295
写真比率
0.004
0.002
0 0.006
サイン面積比率
0.001
0.001 1.54E-10 0.005
怒り0.004
0.008 5.00E-11 0.049
軽蔑
0.001
0.003 6.41E-09 0.012
嫌気0.000
0.000 1.99E-15 0.001
恐怖0.659
0.392 0.0000202 1.000
幸福
0.309
0.366 3.64E-09 0.992
平常状態
0.023
0.088 2.23E-12 0.534
悲しみ
0.003
0.009 3.29E-11 0.049
驚き
0.2
0.405
01
0.2
0.405
01
0.2
0.405
01
年ダミー
0.2
0.405
01
0.2
0.405
01

表 2：推計結果（ナルシシズム指標）
Model 1Model 2Model 3 Model 4 Model 5
設備投資額 研究開発費
ROA
販管費率 負債比率
売上高比率 売上高比率
1回目登場ページ-0.0001
0.0019**-0.0024-0.0002
0.0008[0.08][1.96][0.98][0.17][1.06]
1回目登場ページに写る人数-0.0003-0.00410.0030-0.00310.0013[0.06][0.98][0.37][0.87][0.53]
0.0090-0.00610.00470.0098** -0.0055*
登場回数[1.47][1.17][0.43][2.00][1.65]-0.1901
0.06250.02350.0677-0.0916
写真比率[1.48][0.58][0.09][0.57][1.14]
9.2152*
1.5629-4.8373-2.6604-1.5225
サイン面積[1.71][0.34][0.41][0.46]
[0.4]
yes
yes
yes
yes
yes年ダミー-0.00880.2062*** 0.5021*** 0.2869*** 0.0944***
切片
0.2[5.52][6.19][5.55][3.65]
0.22030.23920.21160.07910.1842
自由度修正済み決定係数4545454545
サンプルサイズ
注：***:1%水準で有意，**:5%水準で有意，*:10%水準で有意，[ ]内は z 値を表す。