有価証券報告書における人的資本の投資対効果に関する開示レーティング
日経２２５版
２０２３年３月期決算企業対象

人的資本理論の実証化研究会
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目次
はじめに〜人的資本理論の実証化研究会について.................................................. 3
設立背景と内容 .................................................................................................................................. 3体制 .................................................................................................................................................. 3
人的資本に関する考え方 ..................................................................................................................... 42023 年 3 月期有価証券報告書における人的資本開示内容のスコアリング ......... 6
概要 .................................................................................................................................................. 6
目的................................................................................................................................................... 6
内閣府の考え方に準拠........................................................................................................................ 6
本研究会の人的資本の捉え方を踏まえた 2 つのスコアリング軸 ................................................................. 7
スコアリング対象 ................................................................................................................................... 8
スコアリング体制 ................................................................................................................................... 8
機関投資家からのコメント ..................................................................................................................... 8
総評 .................................................................................................................................................. 8
総評・全体分析 .................................................................................................................................. 8
業界別の傾向................................................................................................................................... 11
日経 225 上位 10 社に関するコメント ............................................................................................... 12
日経 225 上位 50 社ランキング ........................................................................................................ 14

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はじめに〜人的資本理論の実証化研究会について
設立背景と内容
人的資本理論の実証化研究会（以下「本研究会」）は、「人的資本」の概念を提唱したノーベル経済学者のゲーリー・ベッカー氏が構築した理論に基づき、人的資本を「能力」と捉えて、企業価値向上にどのようにつながるのかを定量データを用いて検証することを目的とした研究会です。
これまで人の能力は測定・定量化が難しいと言われており、日本では人的資本の投資対効果の議論が活発に行われていませんでした。加えて、人的資本開示が義務化される流れの中で、各企業がどのような開示を行うべきか、判断が難しい状況にあります。本研究会では、人の能力こそが企業価値の源泉であり、人的資本の投資対効果を明確に示す必要性に課題認識を持ち、これまでの人的資本の理論と含意を体系的に整理しつつ、参画企業等の定量データを活かして、実証研究を産学連携で進めています。
2022 年度の研究成果：https://hc-cv-research.jp/newscategory/finding

2022 年 10 月より、本研究会では、人的資本理論の整理とともに、各社の開示情報や人材能力等の各企業の有するデータを活用した研究を重ねています。使用するデータは、主に Institution for a
Global Society 株式会社（以下「IGS 社」）が提供する、AI を活用した 360 度評価ツールを用います。今年度においても、IGS 社が提供するツールを用いて、本研究会参画企業の従業員の能力を測定し、企業価値とどのような関係があるのかを検証していく予定です。なお、2023 年度は、32 社の企業が参画しています（2023 年 8 月末時点）。

体制
本研究会の共同座長は、ノーベル経済学者のゲーリー・ベッカー氏から人的資本理論を学んだ一橋大学大学院の小野浩教授と、バークレイズ・グローバル・インベスターズ（現ブラックロック）社の日本法人経営に従事する等の幅広い金融バックグラウンドを有する福原正大 IGS 社代表取締役社長がつとめております。

共同座長 小野浩 一橋大学大学院 経営管理研究科 教授
早稲田大学理工学部卒。野村総合研究所コンサルタントを経て、シカゴ大学大学院社会学研究科博士課程修了、Ph. D 取得。Stockholm
School of Economics 准教授、Texas A&M University 准教授を経て現職。現在、Texas A&M University 大学院社会学研究科特任教授も務める。 主な著書に『Redistributing Happiness: How SocialPolicies Shape Life Satisfaction』（2016，Praeger 出版，K.S.

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Lee と共著）。 American Sociological Review, Economics ofEducation Review, Oxford Economic Papers, Social Forces,
Social Science Quarterly, 『日本労働研究雑誌』など寄稿多数

共同座長 福原正大 一橋大学大学院 経営管理研究科 特任教授 兼Institution for a Global Society 株式会社 代表取締役社長
東京銀行（現：三菱 UFJ 銀行）、バークレイズ・グローバル・インベスターズ（現ブラックロック）での日本法人取締役を経て、2010 年に、「人を幸せにする評価と教育で、幸せをつくる人を、つくる」をヴィジョンに IGS を設立。
INSEAD（欧州経営大学院）MBA、グランゼコール HEC（パリ）で国際金融の修士号を最優秀賞で取得。筑波大学で博士号取得。慶應義塾大学経済学部特任教授、東京理科大学客員教授、一橋大学大学院特任教授を兼任。主な著書に『AI×ビッグデータが「人事」を変える』（朝日新聞出版社）、『日本企業のポテンシャルを解き放つ――DX×3P 経営』（英治出版）など。

人的資本に関する考え方
本研究会においては、ベッカー教授の理論に基づき、人の能力こそが企業価値の源泉であり、「人的資本」と捉えています。エンゲージメントやダイバーシティは、人的資本（能力）を企業価値に効果的に繋ぐための条件として位置づけ、これらを「人的資本（能力）の発揮度」としています（図１）。つまり、人的資本（能力）は、人的資本（能力）の発揮度と掛け合わさることで、企業価値に影響を与える構造です。
したがって、持続的な企業価値向上のためには、人的資本そのものと、人的資本の発揮度を含めた「Human Capital Potential Factor（人的資本の潜在ファクター）」を定量化し、企業価値にどのように寄与しているのかについての投資対効果（ROI）を検証していくことが重要であると考えております。

図 1：人的資本の潜在ファクターと企業価値の関係図
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例えば、「経営戦略に必要な能力を身に着けていない従業員が集まっているが、エンゲージメントは高い企業」を想定します。能力とエンゲージメントを評価ツールで計測したところ、能力スコアの平均が 50、エンゲージメントスコアの平均は 80 でした。（前提：各スコアは 100 が最大）この場合、人的資本（能力）＝50、人的資本（能力）の発揮度=80%となり、人的資本×発揮度＝50×80%=40とイメージできます。つまり、この企業はエンゲージメントなど職場環境を整えましたが、能力育成が不十分なため、人的資本が企業価値に寄与する値が低い結果となりました。
一方で、「能力の高い従業員が集まっており、かつエンゲージメントも高い企業」を想定しましょう。同様に能力とエンゲージメントを評価ツールで計測したところ、能力スコアの平均が 100、エンゲージメントスコアの平均は 100 でした。この場合、人的資本（能力）＝100、人的資本（能力）の発揮度=80%となり、人的資本×発揮度＝100×80%=80 とイメージできます。つまり、この企業は、従業員の高い能力を十分に発揮しており、企業価値に寄与する値が高い結果となりました。
このように「Human Capital Potential Factor」における各ファクター（人的資本と発揮度）の関係を整理し、定量化して検証することで、その企業がなぜ人材育成やエンゲージメントなどの投資をしているにもかかわらず、企業価値が向上しないのか、（あるいはその逆も含めて）投資対効果の検証を行うことができます。
なお、あくまで上記の計算は、人的資本の潜在ファクターと企業価値の関係を示すための簡易的なものになるため、金額換算などは省いていることをご承知おきください。

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62023 年 3 月期有価証券報告書における人的資本開示内容のスコアリング
概要
目的
2023 年 3 月期以降の有価証券報告書では、①人材の多様性の確保を含む人材育成の方針や社内環境整備の方針、及び②当該方針に関する指標の内容、特に女性管理職比率や格差、男性の育児有業取得率の開示が義務化されました。これに伴い、各社が有価証券報告書において様々な人材施策の取組みの開示がスタートしています。
2023 年 3 月期有価証券報告書における各社の人的資本の開示内容を見ると、現時点では開示義務として例示されている男女賃金格差など「人的資本の発揮度」の開示にとどまります。残念ながら、企業価値の源泉である人材の能力に関する開示には、積極的に取り組まれてはおらず、企業価値を高めるために人的資本を活用する、さらには、それを投資家が評価することが可能な開示には至っていないものと思われます。本研究会では、日本企業が中長期的に企業価値を高めるために有価証券報告書において人的資本を積極的に開示している企業を客観的に評価し、今後のあるべき人的資本開示の議論を深めるべく、今回の評価を行うこととしました。

内閣府の考え方に準拠
2023 年 3 月に内閣府が公表した知財・無形資産ガバナンスガイドライン Ver2.0 には、企業と投資家・金融機関における価値協創を加速するための「コミュニケーション・フレームワーク」が提示されています。そこでは、①ストーリー上に戦略を位置付けること、②企図する因果パス（企業のパーパス・全体戦
略・ビジネスモデル・企業価値・顧客価値と知財・無形資産とのつながり）を明らかにすること、③経営指標と投資・活用戦略を紐づけること、の 3 点が重要であるとされています。この考え方を本研究会も踏襲し、人的資本開示のスコアリングの軸を決定しました。

*知財・無形資産ガバナンスガイドライン ver2.0 (概要)p10 から引用

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本研究会の人的資本の捉え方を踏まえた 2 つのスコアリング軸
本研究会では、上記内閣府の考え方をベースとして、①人的資本投資への評価指標（人材戦略を踏まえた評価指標になっているか）、②人的資本投資対象の明示有無（経営戦略上必要な能力への投資が明示されているか）の 2 軸で、スコアリングを行なっております。

具体的な基準は、下記のとおりです。
人的資本投資の評価指標の評価基準
スコア

評価基準

1点

財務指標の目標を掲げているものの、投資対効果の視点がない

2点

投下資本の効果を測る財務指標を掲げる一方で、人材戦略との結びつきが抽象的

3点

投下資本の効果を測る財務指標と人材戦略が定性的に結びついている

4点

投下資本の効果を測る財務指標と人材戦略が定量的に結びついている

5点

投下資本の効果を測る財務指標と結びついた人材投資戦略の効果指標を設定している＊具体的に論じられている場合には 0.5 点加点、抽象的に論じられている場合には 0.5 点減点

人的資本投資対象の明示の評価基準
スコア

評価基準

1点

研修実施の言及にとどまる

2点

経営戦略遂行に必要な能力を定性的に定義している

3点

経営戦略遂行に必要な能力に関する KPI を設定している

4点

経営戦略遂行に必要な能力をレベルまで考慮して KPI を設定している

5点

経営戦略遂行に必要な能力を構造化して KPI を設定している＊具体的に論じられている場合には 0.5 点加点、抽象的に論じられている場合には 0.5 点減点

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スコアリング対象
日経 225 構成銘柄の企業群のうち 2023 年 3 月期を決算期とする企業（185 社）の有価証券報告書を対象としました。ただし、特筆する内容が他の資料（統合報告書など）に記載されている旨を有価証券報告書に明記されている場合には、その資料も対象に含めています。

スコアリング体制
今回の評価を行うにあたり、本研究会内に「人的資本の投資対効果の開示に対する評価委員会」を立ち上げました。本研究会の共同座長の指導の下、評価委員会で評価基準や評価方法を定めております。実際の評価方法については、委員会メンバーにて各企業の開示資料を目視で確認・評価を行いました。

機関投資家からのコメント
欧州最大級の運用会社アムンディ・ジャパン チーフ・レスポンシブル・インベストメント・オフィサー岩永泰典氏より「本研究会が示すレーティング基準は、人的資本（能力）として何が必要かを定義したうえで、どのような形で投資を行い、その効果を測るか、いかに財務価値に転換させるか、という一連の統合思考のもとで開示内容を評価するもので、ビジネスモデルの違いを越えて適用することができます。そのため、人的資本に関する定性的な情報を利用する際にひとつの rubric（基準）として機能し、発行体の間の比較可能性に資するものと考えます。
レーティングは、投資対象に対する「コンビクション（確信）」を支える材料として、あるいは、エンゲージメントにおいてベストプラクティスとの比較感を示しながら発行体にフィードバックをする場合や改善過程をモニターする場合のマイルストーンとして活用することができるのではないでしょうか。同時に発行体の側においても、レーティング基準は開示の「発展段階」を示していることから、経営戦略を担う人的資本を如何にひきつけ、インセンティブを与え、育て、価値創造に向かわせる取り組みを言語化し、実行していくうえでのひとつのガイダンスとしても有用だと思います。
今後、このレーティング基準がインベストメント・チェーンにおける対話の共通言語として活用されることを期待します。」

総評
総評・全体分析
今回のスコアリングでは、2023 年 3 月期決算の企業 185 社の有価証券報告書について、①人的資本投資への評価指標（人材戦略を踏まえた評価指標になっているか）、②人的資本投資対象の明示（経営戦略上必要な能力への投資が明示されているか）の 2 軸で行いました。

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合計
スコア

スコア①
スコア②
人的資本投資への評価指標 人的資本投資対象の明示

平均

4.13

2.17

1.96

標準偏差

1.39

0.89

0.86

最小値

2.00

1.00

1.00

25%

3.00

2.00

1.00

中央値

4.00

2.00

2.00

75%

5.00

3.00

2.50

最大値

8.50

5.50

4.00

合計スコアの平均点が 4.13 点（10 点満点）であり、有価証券報告書に記載が必ずしも要求されていない、人的投資の「戦略」と「指標及び目標」についてどこまで記載すべきなのか、多くの企業が頭を悩ませている印象を受けました。
他方で、明確に人的資本投資の戦略として人材の能力について開示し、経営戦略に必要な人的資本（＝能力）を言語化して目標設定している企業もありました。

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スコア①に関しては、ROIC などの評価指標の記載をしている企業は多くありましたが、経営戦略と人事戦略のつながりをどれだけ示しているかでスコアに差がでていました。上位の企業では、マテリアリティとして人事戦略を据え、それを定量的に評価できる指標を置いており、経営戦略と人的資本投資の結びつきに関するストーリーを出すことができていました。

スコア②に関しては、経営戦略上必要な人材像をどれだけ言語化および指標化できているかで差が出ていました。上位の企業では、経営戦略上必要なスキルについてレベル別に KPI を設定しており、スキルレベルの充足と経営戦略の繋がりを明確に示している企業がありました。

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業界別の傾向業種（１７分類）

合計
スコア

スコア①
人的資本投資への評価指標

スコア②
人的資本投資対象の明示

エネルギー資源（２）

5.25

3.00

2.25

小売（２）

5.25

3.00

2.25

銀行（１０）

4.95

2.70

2.25

食品（８）

4.94

3.00

1.94

金融（除く銀行）（１１）

4.59

2.45

2.14

素材・化学（１６）

4.56

2.28

2.28

医薬品（６）

4.42

2.25

2.17

電気・ガス（５）

4.30

2.20

2.10

鉄鋼・非鉄（１１）

4.27

2.27

2.00

電機・精密（３２）

4.08

2.17

1.91

機械（１４）

4.04

2.08

1.96

情報通信・サービスその他（１９）

3.89

1.84

2.05

商社・卸売（７）

3.86

1.86

2.00

建設・資材（１２）

3.75

2.08

1.67

不動産（４）

3.63

2.13

1.50

運輸・物流（１５）

3.50

1.80

1.70

自動車・輸送機（１１）

3.18

1.64

1.55

*末尾の（）は企業数

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日経 225 上位 10 社に関するコメント順位1

企業名エーザイ

合計
スコア
8.5

スコア①
人的資本投資への評価指標
5.5

ROE の記載あり、リンクを貼っていスコア②人的資本投資対象の明示
3「Human Capital Report」に、社る「Human Capital Report」

員の自己実現に向けた成長機会の提に、「従業員インパクト会計」や「人供として、施策・取り組みの目的・全的資本 ROI」が記載しており、人体像を記載。研修費用や、プログラム材投資の効果指標を設定してい参加者の実績が記載されている。

る。（詳細に書かれており＋0.5)
2

丸井グループ85

人的資本投資のＩＲＲを記載

3「主要 KPI」にイノベーション創出人材し、人材投資の効果指標を設定しを 5,000 人以上と記載し、人的資本ている。

経営に関する指標として、ITSTEM資格人材の実績人数を記載している。

3旭化成

7.5

4

ROE,ROIC といった経営指標を、

3.5

DX 戦略と人材育成が紐づいて説明

非財務 KPI（デジタルプロ人材、されており、専門人材の人数を KPI と高度専門職）と紐づけている。

して設定している。スキルのレベル分けはクリアではないが、設定していることを記載しており+0.5。

44双日

三井化学

7734

キャッシュフローベースでの CROIC

4

デジタル人材について、スキルレベルもを指標として、人材戦略と経営戦レベル別に定義し、KPI を設定してい略を定性的に結びつけている。

る。

「VISION2030 計数目標

3(KPI)/投資資源配」に、財務目

データサイエンティスト人数の KPI を数値で記載している。

標に ROE を記載し、人的資本関連（戦略重要ポジション後継者候補準備など）の数値を記載して定量的に示している。
4コニカミノルタ

73

ROE の向上に言及しつつ、人財

4活用・拠点の機能や構造の見直し

画像 IoT 人材のレベルを明確に定義している。などにより、収益性を向上させることを目指している。
4神戸製鋼所74

ROIC、ROE に言及しつつ、

3「KOBELCO グループ中期経営

IT エバンジェリストや DX 人財の KPIを設定している。

計」における ROIC の図に経営基盤として人的資本が含まれている。
4大和証券グルー

74

プ本社

ROE へ言及しつつ、教育投資にか

3KPI としてデジタル IT 人材や CFP・かわる費用と、従業員一人当たり証券アナリスト資格取得者数を掲げての教育投資にかかわる費用を記載いる。

している。
4NTT データグル
ープ

73ROE への言及しつつ、事業成長に

4

プロフェッショナル人材、グローバル人材向けた戦略投資として人材育成もについて定義した上で目標人数の明含め定性的なストーリー作りがなさ記あり。キャリアパスや人材レベルの定れている。

義など能力の全体像についても明記している。

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131010富士通

コンコルディア・フ

6.5

6.5

2.5

3.5

EPS の CAGR を採用し、経営と4高度専門人材数に対する言及あり。

紐づけた人事戦略も丁寧に説明さ各種教育プログラムが育成したい人材れている。ただ、投資効果指標は像と結びつき、その数を指標にしていなく-0.5。

る。

ROE と人的資本の関係を定量的

3

地域社会・お客さまへの価値提供にィナンシャルグルに結びつけているものの、各施策が強い誇りと自覚を持つとともに、常に変ープ

やや抽象的で-0.5。

革マインドを持ち挑戦し続ける人財と定義するとともに、営業人員の割合をKPI として設定している。

10

リコー

6.5

4ROE,ROIC に言及し、人的資本2.5

DX スキルレベルと人数を指標として設のポテンシャル最大化として、リスキ定している言及はあるものの詳細の数ルによる成長領域への人的資本の値はない。

再配分や組織の生産性向上により、社員１人当たりの稼ぐ力を増やすとして人事戦略との関係を定量的に示している。
10

千葉銀行

6.5

2.5

収益性指標として ROE を取り込

4

専門人材育成人数や DX 人材につみ DX,GX を価値創出の基盤にいてレベルを踏まえて KPI を設定して据えつつ、人材戦略との結びつきがいる。

示されているものの、やや抽象的で-0.5。
10日本取引所グループ

6.5

3

ROE に言及し、人的資本経営の3.5取引所業務を支える人材の能力につ各種取り組みが人材戦略・経営いて、階層別に実務経験・知識をレベ戦略の実現につながるという点につル別にわけ、必要な能力開発と関連いて、定性的に記載している。

づけている。能力に関わる KPI は明示されておらず-0.5。

*同じ順位の企業は、株式コード順

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日経 225 上位 50 社ランキング
合計
スコア
8.5

スコア①
人的投資の効果指標設定
5.5

スコア②
人的資本投資対象の明示
3

2 丸井グループ

85

3

3 旭化成

7.5

4

3.5

4 双日

7344 三井化学743

4 コニカミノルタ

7344 神戸製鋼所

7434 大和証券グループ本社

7434 NTT データグループ

734

10 富士通6.5

2.5410 コンコルディア・フィナンシャル

6.5

3.5

310 リコー

6.54

2.5

10 千葉銀行

6.5

2.54

10 日本取引所グループ

6.5

3

3.5

15 ニッスイ63315 明治ホールディングス

64215 味の素

64215 富士フイルムホールディング

62415 小松製作所

63315 日立建機

63315 ダイキン工業

63315 日立製作所

63315 オムロン

64215 村田製作所

63315 日立造船

63315 りそなホールディングス

63

3

15 三井住友トラスト・ホールデ

633

63

3

642順位

企業名

1 エーザイ

グループ

ス

ィングス
15 三井住友フィナンシャルグループ
15 ＳＯＭＰＯホールディング
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1530 東急不動産ホールディング

5.5

2.5

35.5

3

2.5

30 安川電機5.532.534 鹿島建設

53234 大和ハウス工業

53234 日清製粉グループ本社

53234 帝人

52334 東レ

52334 日産化学

52334 トクヤマ

53234 三菱ケミカルグループ

53234 住友ファーマ

52334 出光興産

53234 日本製鉄

51434 三井金属鉱業

53234 古河電気工業

53234 日本郵政

52334 ジーエス・ユアサ コーポレー

53234 セイコーエプソン

52334 パナソニック ホールディング

53234 川崎重工業

53234 マツダ

53234 バンダイナムコホールディング

52334 大日本印刷

53234 三菱商事

52334 みずほフィナンシャルグループ

53234 ＭＳ＆ＡＤインシュアランス

52334 ヤマトホールディングス

52334 ＡＮＡホールディングス

53234 日本電信電話

52334 東京瓦斯

523ス
30 ＥＮＥＯＳホールディング
スション

ス

ス

グループホールディングス*同じ順位の企業は、株式コード順

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