21『証券経済学会年報』第53号

2018年７月

米国における地方債 ETF の発展と今後の展開

江夏

あかね

株式会社野村資本市場研究所

要旨：
世界初の地方債 ETF は，米国地方債が利子に係る連邦所得税の免税措置の存在といった他の ETFの原資産にない特徴を有することを背景として，2007年に米国で誕生した。米国地方債 ETF の資産残高は，債券 ETF が2000年代後半に世界的な金融危機が発生した頃から投資家に急激に浸透し，米国地方債 ETF の金融商品としての特長（免税措置の存在，経費率〔信託報酬〕の低さ及び流動性の高さ）を背景に，順調に伸びている。
約10年間に渡って順調に需要が拡大した米国地方債 ETF だが，発展が継続するための課題としては，運用カテゴリーの拡充や取引の利便性向上が挙げられる。
キーワード：
地方債，ETF，米国地方債
目

次：

１．はじめに
２．米国地方債 ETF の誕生経緯
３．米国地方債 ETF が注目を集める背景
４．米国地方債 ETF の商品性
５．むすびに代えて外に複数存在するが，米国地方債 ETF に焦点

1．はじめにを 当 て た も の は Municipal Market Advisors〔2013〕及び江夏あかね〔2017〕以外限定的で地方債 ETF は，地方債指数に連動する上場ある１）。

投資信託（ETF）だ。初の米国地方債 ETF は

本稿は，江夏あかね〔2017〕に米国地方債

2007年９月に誕生し，約10年となる2017年５月

ETF の誕生経緯の史的分析を中心に加筆した

末時点で37銘柄，資産残高約270億ドルに達し上で，米国地方債 ETF の現状を踏まえて，発た。米国地方債 ETF の資産残高は，債券 ETF展を継続するための課題を論考する。

が2000年代後半に世界的な金融危機が発生した頃から投資家の間で急激に浸透し，金融商品としての特長を背景に順調に発展している。
米国地方債や ETF に関する先行研究は国内

1） 国内での米国地方債に関する先行研究としては，例えば，自治体国際化協会〔2006〕，坂田和光〔2007〕，沼田優子・三宅裕樹〔2007〕，ETF に関する先行研究としては，杉田浩治〔2012〕が挙げられる。

22

証券経済学会年報第53号／研究ノート

図１4003503002502001501005002007

米国地方債 ETF の資産残高推移

資産残高（左軸）

（億ドル）

2008

20092010

2011

銘柄数（右軸）

2012
（暦年）

2013

2014

2015

2016

（銘柄数）
4035302520151050
2017（注） 2017年は，５月末時点の数値。
（出所） ブルームバーグ，モーニングスター，より作成

1981年の401（k）プランの開始を背景に，ファ2．米国地方債 ETF の誕生経緯

ンドを通じた地方債投資が増加した。他方，1970年代後半の金利急騰や1980年代の税制改正

米国地方債は，1812年のニューヨーク市によにより商業銀行による地方債への投資意欲が減る起債が始まりだ。1819年の連邦最高裁判所の退し，地方債の投資家としての個人やファンド判決で利子に係る連邦所得税の免税措置が明確の位置付けが相対的に高まった。

化され，20世紀前半に各格付会社が米国地方債

米国金融市場では，1970年代後半～1980年代に格付けを付与し始め，地方債投資への利便性に預金金利が高い水準で推移し，個人の株式投が向上した。

資が進まない中，株式投資のパフォーマンス向第２次世界大戦後には，公共サービスの改善上が資産運用業界の課題となり，新たな金融商に対する住民ニーズが高まった上，1970年代後品の開発が進められた。一方，1987年10月の世半頃からの連邦財政悪化に伴う財政移転縮小の界的株価大暴落を契機に株式市場のリスクヘッ中，地方公共団体の財源調達手段としての地方ジ手段となる商品開発が求められた。そして，債の重要性が高まり，発行額が増加した。そのカナダのトロント証券取引所でトロント35株価ような中，地方債初のファンドとなる単位型投指数への連動を目指す「TIPS35」が世界初の資信託が，米大手資産運用会社のヌビーンによETF として1990年３月に上場された ２）。1993

る免税債ファンドとして1961年に誕生した。税

年１月には，米国初の ETF として，S&P500制メリットとともに分散投資効果を享受できる

株 価 指 数 に 連 動 す る ETF「SPDR S&P500

免税債ファンドは幅広い投資家層に浸透した。

ETF」がアメリカン証券取引所（現・NYSE

その後，1976年税制改革法第2137節により，米アーカ取引所）に上場された。

国内国歳入法典852（b）節が修正され，適格債券 ETF は，規制対応の遅れもあり2002年

運用会社が運用する免税地方債ファンドからの７月に初の債券 ETF となる米国債 ETF 及び分配金を投資家に免税にて支払い可能となり，投資適格級事業債 ETF が誕生した３）。その後，ファンドの販売が増加した。

2003年12月 に 物 価 連 動 国 債（TIPS）ETF，米国地方債市場では，1970年代後半頃から個

2007年 ３ 月 に モ ー ゲ ー ジ 担 保 証 券（MBS）

人やファンドが占める割合が一層増加した。

ETF が始まり，2007年９月に米国で世界初と1971年の金融保証保険の誕生や，1989年の地方なる地方債 ETF として，米大手資産運用会社債の情報開示義務の制定により，個人等にとっのブラックロック（旧・バークレイズ・グローて投資の利便性が向上した。

バル・インベスターズ）による「ｉシェアーズ

一方，1974年の個人退職口座（IRA）制度や国内地方債 ETF」（MUB）が誕生した。

米国における地方債 ETF の発展と今後の展開
2） 後述の米国の SPDR S&P 500ETF を世界最初の ETFと指摘する研究も複数ある。（Seddik Meziani〔2009〕
p.3）

23

他の所得と合算して総合課税されるため，所得税率が高い階層のほうが免税地方債の購入メリットが発揮される。一方，ETF を保有する

3） David J. Abner〔2010〕pp.105－106.

個人投資家は，年収・学歴が比較的高く金融資産が多いという特徴がある。これらを踏まえる

3．米国地方債 ETF が注目を集める背景と，米国地方債 ETF の保有者は，高額所得者が投資家層の中心とみられる５）。

米国地方債 ETF は近年，①投資家構成の特

このように，原資産の免税措置に起因し，個殊性，②資産残高の堅調な伸び，といった背景

人が中心の投資家層を抱える米国地方債 ETFの下，金融市場で注目が集まっている。

は，金融市場や国民生活でも支持されているようだ。

（１）投資家構成の特殊性
米国地方債は，連邦所得税の免税措置の存在（２）資産残高の堅調な伸びという他の ETF の原資産にない特徴があり，金融市場では，米国地方債 ETF が誕生して現物及び ETF の投資家構成に影響を及ぼして間もなく世界的な金融危機が発生した。米国地いる。米国地方債は，連邦所得税の免税措置に方債 ETF は，歴史が浅く資産残高の実額は小加え投資家が居住する州内で発行された地方債

さいが，伸び率は2016年末時点で2008年末対比についても州の税制により州・地方政府の所得14倍と極めて堅調な傾向が続いている（図１）。

税が免除される場合もあり，個人投資家の保有

これは，①債券 ETF の順調な需要の増加，②割合が全体の約４割に上る（図２）。米国地方

米国地方債 ETF の金融商品としての特長，が債を原資産としたファンド（ミューチュアル・主因とみられる。

ファンド，ETF 等）も，1976年税制改革法に

債券 ETF は，世界的な金融危機が発生したより連邦所得税免税のメリットを享受すること頃から投資家に浸透したが，①先進国の低金利が原則として可能であり，米国地方債保有者の化の中，経費や事務負担軽減の一環でパッシブ約４分の１はファンドが占める。

運用へ移行する一環で債券 ETF が選択されてETF の保有者構成は，米国では個人と機関いる，②金融危機後の規制強化で投資銀行等に投資家が半々，欧州では約８割が機関投資家だ

よる在庫保有が困難になる中，在庫を保有せずが，米国地方債 ETF は米国内の個人投資家が設定可能な債券 ETF が現物の流動性を補う形

４）大半を保有する 。米国では，債券利子所得が図2で活用されるようになった，という背景がある６）。

米国地方債の投資家層の推移と構成

推移

地方債残高（左軸）ファンドが占める割合（右軸）家計が占める割合（右軸）
（兆ドル）
60%
4.5
4.050%
3.540%
3.0
2.530%
2.020%
1.5
1.010%
0.5
0.00%
1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015
（暦年）（出所） 米連邦準備理事会「資金循環統計」，より作成

構成（2016年末）

生命保険
4.8%

海外
2.8%

銀行等
14.5%
損害保険
9.4%

ファンド
23.7%

証券
その他
0.5%
1.4%

家計
42.9%

24

証券経済学会年報第53号／研究ノート

図 3 米国地方債 ETF 等の回転率及びｉシェアーズ国内地方債 ETF の取引高
米国地方債 ETF 等の回転率（2016年）
ｉシェアーズ国内地方債 ETF の取引高推移

売買高（億ドル）
資産残高／発行残高（億ドル）
回転率（回）

米国地方債ETF
451

米国地方債26,666

米国債
1,290,660

224

38,125

135,499

2.0

0.7

9.5

（億ドル）
3.0
2016年11月：
2.5
2013年6月： 米国大統領選挙
2.0
バーナンキ・ショック
1.5
1.0
0.5
0.0
10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01（年／月）（注１） 回転率は2015年末までに上場された銘柄を対象に算出。
（注２） ｉシェアーズ国内地方債 ETF は2017年５月末時点で，資産残高が最大の銘柄。
（出所） 米国証券業金融市場協会（SIFMA）及びブルームバーグの統計に基づき，作成

一方，米国地方債 ETF の金融商品としての等）の発生時を中心に増加傾向があり，投資家特長には，免税措置の存在，経費率（信託報が市場のボラティリティを投資機会に活かすべ酬）の低さや流動性の高さがある。

く，流動性が比較的高い同商品を活用している

１点目について，米国地方債 ETF の場合，可能性がある（図３右）。

殆どの銘柄が免税債が組入銘柄であり，分配金米国地方債 ETF は，金融危機以降の債券に連邦所得税の免税措置が適用される。投資家

ETF 全体に対する順調な伸びや金融商品としの居住州によって免税の利点をより多く享受でての特長を背景に，資産残高が堅調に拡大してきる単一州地方債 ETF のような銘柄もある。

いる。

米国地方債 ETF のように分配金に免税措置が適用される ETF は他には存在せず，同商品への投資家の関心を呼ぶ要素になっているようだ。
２点目について，ETF は，販売会社に支払う経費がなく組入銘柄の調査等のコストが限定的なパッシブ運用が主流だ。米国地方債関連ファンドのネット経費率の平均値（2017年５月末時点）は，ETF が0.28％，ミューチュアル・4） Srichander Ramswamy 〔2011〕 p.2；Municipal
Market Advisors〔2013〕p.5.
5） Investment Company Institute〔2017〕p.72.
6） 藤村真紀子・中岡寛晶〔2017〕16－17頁。
7） パッシブ型・アクティブ型を含む。モーニングスターに基づき算出。
8） 2016年 の 平 均 日 次 取 引 回 数（37,135回 ） の う ち，25,068回が取引価格５万ドル未満。（Municipal Securities Rulemaking Board〔2016〕p.37., U.S. Securities andExchange Commission〔2012〕pp.19－21）

ファンドが0.90％である７）。先進国の低金利化により，投資家は運用コスト軽減を従来以上に4．米国地方債 ETF の商品性意識しており，経費率の低さが同商品の魅力の１つとなっている。
３点目について，米国地方債の発行残高は約（１）米国地方債 ETF の特徴

3.8兆ドル（2016年末）だが，①非上場，②個米国地方債 ETF の主な特徴は，①全て米ド人が約４割を保有し，その多くが満期保有目

ル建て，②10社の運用会社が ETF を運用，③的，③全体の取引回数の約７割は５万ドル未満約８割の銘柄（資産残高で約99％）が NYSEと少額取引が多い傾向，を背景に流動性が低い

アーカに上場，④分配頻度は１銘柄以外月次，傾向にある８）。

⑤経費率は0.09％～0.75％（単純平均：0.28％），他方，米国地方債 ETF は上場しており，回⑥資産残高が10億ドル超は８銘柄，⑦毎年の上転率（2016年）は約2.0回と，現物の約0.7回に場銘柄の平均は約3.5銘柄，である（図４上及対して高い（図３左）。近年の米国地方債 ETFび左下）。の取引量では，金融市場を揺るがせたヘッドラ

運用カテゴリーの類型には，①全年限国内，イン（バーナンキショックや米国大統領選挙②対象年限，③単一州，④特定カテゴリー，⑤25

米国における地方債 ETF の発展と今後の展開

図4

米国地方債 ETF 銘柄の内訳

運用会社別内訳

上場取引所別内訳（銘柄数）14121086420Columbia Management
Investment Advisers LLC

Virtus ETF Advisers LLC（運用会社）DBX Advisors LLC

First Trust Advisors LP

銘柄数（右軸）Paciﬁc Investment
Management Co LLC

Vanguard Group Inc

Invesco PowerShares
Capital Management LLC

Van Eck Associates Corp

BlackRock Fund Advisors

資産残高（左軸）

SSgA Funds Management
Inc

（億ドル）
140
120
100
80
60
40
200（億ドル）300

資産残高（左軸）

（銘柄数）
35
30

250

25200

20150

15100

1050

50

NYSE Arca

年別上場銘柄数（億ドル）
160

10140100680

460

240202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（上場年）

NASDAQ GM00（銘柄数）20181614121086420
対象年限
単一州 特定カテゴリー アクティブ型（運用カテゴリー）

資産残高（左軸）

1208BATS（取引所）

運用カテゴリー別内訳

（銘柄数）
120

銘柄数（右軸）全年限国内銘柄数（右軸）（注１） 2017年５月末現在。
（注２） 運用カテゴリーは２つ以上の場合，該当部分に重複計上。
（出所） ブルームバーグ，モーニングスター，より作成

アクティブ型，があり，銘柄数では対象年限，残高が大きいカリフォルニアやニューヨークと資産残高では全年限国内が最も多い（図４右

いった州が中心，という特徴がある。

下）。
（２）米 国地方債 ETF の運用カテゴリー別概要（ａ）全年限国内地方債 ETF（ｂ）対象年限地方債 ETF
年限を特定した地方債が運用される対象年限
地 方 債 ETF は， 短・ 中・ 長 期 と 区 切 る 銘 柄や，特定の年限ゾーンや償還年月の地方債のみ
が 対 象 の 銘 柄 が あ る。 対 象 年 限 地 方 債 ETF

全米各地域と複数年限の地方債が運用される

は，ポートフォリオの金利感応度を重視する投全年限国内地方債 ETF は，2017年５月末時点

資家等が保有する傾向にあり，2017年５月末時で６銘柄が上場している。全年限国内地方債点で18銘柄が上場している。平均修正デュレー

ETF は，米国地方債 ETF の中で最も分散効果

ションは，全年限国内地方債 ETF が約5.7年のが高く，米国地方債市場全体のパフォーマンス一方，短期地方債 ETF（約2.3年），中期地方に近い傾向にある。

債 ETF（約5.2年），長期（約6.8年）である。

全年限国内地方債 ETF は，ベンチマークの米国地方債 ETF では，金利低下が予想され地方債インデックスの構成銘柄のうち，流動性る場合はより長期，金利上昇が予想される場合等の要素に鑑みて組入銘柄が選定される。組入はより短期の ETF が選択される傾向がある。

銘柄は，①一般財源保証債（GO），交通等が中対象年限地方債 ETF の中では，短期地方債心，②殆どが投資適格級，③財政規模や地方債ETF の資産残高が2017年５月末現在，最も大26

証券経済学会年報第53号／研究ノート

図5（億ドル）
6040200

対象年限地方債 ETF の内訳（2017年５月末現在）
資産残高（左軸）

短期中期

銘柄数（右軸）長期（種類）

特定年月償還（銘柄数）9630
特定年限ゾーン（注） 2017年５月末時点で現存している銘柄について集計。
（出所） ブルームバーグ，モーニングスター，より作成

きい（図５）。銘柄数では特定年月償還 ETFを対象とした銘柄がある。特定カテゴリー地方が７本と最も多い。特定年月償還 ETF は，ラ債 ETF の中で，資産残高の合計が最大で銘柄ダー型ポートフォリオの構築等で活用されてい数が多いのは，ハイイールド地方債 ETF だる。

（図６）。特定カテゴリー地方債 ETF は，多様な投資家需要を取り込む形で商品設計が拡充（ｃ）単一州地方債 ETFされ，米国地方債 ETF の発展に寄与している。

単一州地方債 ETF は，特定の州内で発行さ（ｄ－１）ハイイールド地方債 ETFれる地方債が運用対象のもので，2017年５月末

米国地方債セクターの格付分布は，投資適格

現在，カリフォルニア州とニューヨーク州の地級が中心だが，投機的等級（ハイイールド）の方債 ETF がある。単一州地方債 ETF は，組銘柄もある。一般に，ハイイールド債は投資適入銘柄の地域が限定され，ポートフォリオの分格債に比べ，デフォルト率は高いが，利回りは散効果は全年限国内地方債 ETF に比べると小高い。世界的な低金利化の中，ETF に限らずさい。しかし，仮にカリフォルニア州在住投資一定の利回りを創出するハイイールド債関連金家が同州地方債 ETF を購入する場合，基本的融商品に需要が高まっている９）。には現物投資と同様に，連邦所得税及び同州のハイイールド地方債 ETF は2017年５月末現

所 得 税 の 免 税 措 置 を 享 受 で き る。 当 該 ETF

在で３銘柄あるが，資産残高が最大のハイイーは，２州の高額所得者にとって魅力的な金融商

ル ド 地 方 債 ETF の「 ヴ ァ ン エ ッ ク・ ベ ク ト品となっている。

ル・ハイイールド地方債インデックス ETF」
（HYD）の組入銘柄は，格付けが比較的低め（ｄ）特定カテゴリー地方債 ETFの病院債やタバコ債が全体の約４割で，投機的特定カテゴリー地方債 ETF の種類には2017

等級が全体の約４割，無格付銘柄が約２割であ

年５月末現在，①ハイイールド地方債，②課税る。州別では，カリフォルニアやニューヨーク

地方債，③短期変動金利要求払債（VRDO），に加え，2017年５月末に米国の州の中で唯一④インフラ関連レベニュー債，⑤事前借換債，BBB 格となっているイリノイの占める割合が

図6（億ドル）30

特定カテゴリー地方債 ETF の内訳（2017年５月末現在）
資産残高（左軸）（銘柄数）3銘柄数（右軸）

202

1010

ハイイールド地方債

課税地方債

短期変動金利要求払債（運用カテゴリー）（出所） ブルームバーグ，モーニングスター，より作成

インフラ関連レベニュー債

事前借換債

0米国における地方債 ETF の発展と今後の展開

27

比較的多い。

割合が多く，９割超が投資適格級だ。州別では（ｄ－２）課税地方債 ETF

カリフォルニアやニューヨークと共に，フロリ

米国地方債の中には，利子所得に連邦所得税ダの占める割合が多い。同 ETF は，基本的にが課税される地方債（課税地方債）がある。課は短期金利が反映され，トータル・リターンは税地方債は，オバマ政権下の時限制度であった全年限国内地方債等に比して下回る11）。

ビルド・アメリカ債が発行されていた2010年に（ｄ－４）インフラ関連レベニュー債 ETFは米国地方債の発行額全体の36％を占めていた

レベニュー債は，償還原資が特定の収入源にが，2016年には９％にまで低下し，免税債に比限定される地方債だ。レベニュー債 ETF はべて流動性は見劣りする。しかし，免税措置が2017年５月末現在，「ドイチェＸトラッカーズない分，基本的には要求利回りが高くなるた地方インフラ・レベニュー債 ETF」
（RVNU）

め，一定の需要がある。特に，ビルド・アメリのみだ。当該 ETF が上場された2013年６月頃

カ債の場合，免税債の対象投資家に加え，非居は，ミシガン州デトロイト市等の年金債務問題住者等の新たな投資家層からの需要も惹きつが 注 目 さ れ て い た 時 期 で，GO が 含 ま れ る

け，投資家層が拡大した。

ETF に比して地方公共団体の年金債務リスク課税地方債 ETF は2017年５月末現在，「パが軽減可能なことが誕生の背景である。

ワーシェアーズ 課税地方債ポートフォリオ」

当該 ETF の組入銘柄は，上下水道，有料道（BAB，旧「パワーシェアーズ ビルド・アメ路等が中心で，全て投資適格級である。州別でリカ債ポートフォリオ」）のみである。同 ETFはニューヨークやカリフォルニアが中心であの構成銘柄のセクター構成は非開示だが，約９る。トータル・リターンは，過去１年では全年割が投資適格級である。州別では，カリフォル

限国内地方債よりも低いが，過去３年では１％ニアやニューヨークが占める割合が多い。同近く上回る12）。

ETF のトータル・リターンは，免税債で構成（ｄ－５）事前借換債 ETFされる全年限国内地方債 ETF 等に比べると高10）事前借換債とは，地方公共団体が金利低下局めである 。

面に既発債の償還日よりも前に償還資金を調達（ｄ－３）VRDO ETFするために発行するものである。事前借換債にVRDO は，長期債だが，定期的に設定されより調達した資金は，既発債の償還日まで分別る時期に額面価格に経過利子を上乗せした金額管理され，米国債等の高格付債で運用される。

で発行体に買取りを請求する権利が付与される金利水準は運用される米国債に近いが，基本的ため，短期的要素のある変動利付債だ。VRDOには免税債のため，高額所得者等に一定の投資は，金利の定期的見直しにより金利上昇リスク需要がある。

が軽減される上，高格付けの金融機関による信2017年５月末時点で現存する事前借換債の用状（LOC）が付与されることが多く，世界ETF は，「ヴァンエック・ベクトル・事前借換的な金融危機頃まで発行額が伸び，VRDO の債 ETF」（PRB）のみで，修正デュレーション

ETF も誕生した。

は，全年限国内地方債 ETF の平均（約5.7年）

VRDO ETF は， 短 期 金 利 へ の エ ク ス ポ ーより短く，約2.4年である。組入銘柄は，教育，ジャーを模索する投資家を中心に浸透したが，交通等が中心で，大部分が投資適格級である。

金融危機の中で VRDO の中心的な引き受け手

州別ではカリフォルニア，テキサス，ニューの欧州金融機関等の撤退等により，VRDO 市ヨークが中心である。一方，2017年５月末時点

場自体が縮小した。VRDO ETF は2017年５月のトータル・リターンは，過去１年では全年限末現在，「パワーシェアーズ VRDO 週次ポー

国内地方債を上回るが，過去３年では３％程度トフォリオ」（PVI）のみだ。

下回る13）。

同 ETF の組入銘柄は，病院，GO が占める

28

証券経済学会年報第53号／研究ノート

表１

アクティブ型とパッシブ型の米国地方債 ETF の比較
合計

種類

銘柄数
（本）

資産残高
（億ドル）

７30
37

5.3
264.5
269.8

アクティブ型
パッシブ型
米国地方債 ETF 全体

単純平均（2017年５月末現在）
トータル・リターン（％）
経費率（％）
１年
３年
５年
0.44
1.03
2.68
1.40
0.25
0.91
3.04
2.80
0.28
0.92
3.00
2.67

（出所） ブルームバーグ，より作成（ｅ）アクティブ型地方債 ETF

資家需要を取り込む形で商品カテゴリーが拡充し，投資家層が拡大したことが大きい。その意

ETF は元来，パッシブ型だが，米国ではア味で，米国地方債 ETF が今後も順調な発展をクティブ型の ETF も2008年３月から上場して続けるための課題としては，①運用カテゴリーい る。 米 国 地 方 債 ETF で は2017年 ５ 月 末 現の拡充，②取引の利便性向上，が挙げられる。

在，７銘柄がアクティブ型だ。パッシブ型に比１点目について，近年の金融市場で注目されして経費率の水準が高く，パフォーマンスは期る環境・社会・ガバナンス（ESG）関連の米国間によって優劣がある（表１）。

地方債 ETF の設定は選択肢としてあり得る。

アクティブ型地方債 ETF で資産残高が大き米国地方債市場では近年，グリーン地方債へのい「 ピ ム コ 中 期 地 方 債 ア ク テ ィ ブ ETF」需要が高まっており，この傾向が続くならば，（MUNI）は，格付会社の信用分析に実質的にグリーン地方債 ETF の設定も意義があろう。

依拠せず，発行体固有の信用分析に基づく銘柄

なお，グリーンボンド ETF 自体は，2017年３選択により，構成銘柄の信用力低下を回避して月に誕生した「ヴァンエック・ベクトルグリーいる。組入銘柄は，GO に加え，レベニュー債ンボンド ETF」（GRNB）があるが，2017年５も戦略的に選択している。また，９割近くが投月末時点で米国地方債は含まれていない。

資適格級，州別内訳では，カリフォルニアや一方，課税地方債 ETF の拡充も検討に値しニューヨークに加え，ペンシルべニアやイリノうる。米国地方債保有者に非居住者が占める割イも主軸となっている。

合は３％未満だが，近年は低金利化が続く地域

9） ブルームバーグによるトータル・リターンは，ハイの投資家が米国債よりも金利水準が高い米国地

イールド地方債 ETF は，過去１年が3.9％，過去３年が方債に注目する傾向がある。特に，ビルド・ア

12.0％，過去５年が9.6％。全年限国内地方債 ETF は，メリカ債の発行時にも見られたが，連邦所得税過去１年が0.9％，過去３年が4.3％，過去５年が3.5％。
10） ブルームバーグによると，過去１年が2.0％，過去３年が5.0％，過去５年が4.6％。
11） ブルームバーグによると，過去１年が0.5％，過去３年が0.1％，過去５年が0.0％。
12） ブルームバーグによると，過去１年が0.2％，過去３年が5.2％。
13） ブルームバーグによると，過去１年，３年ともに0.9％。の免税措置を享受できない非居住者にとっても金利水準が高い課税債が魅力的に映っているようだ。課税地方債 ETF は2017年５月末現在，１銘柄のみだが，この傾向が続くようであれば，課税地方債 ETF への非居住者からの関心が高まる可能性がある。
２点目の取引の利便性向上の手段について，5．むすびに代えて例えば米国外取引所の上場といった選択肢があり 得 る。2017年 ５ 月 末 時 点 で は 米 国 地 方 債

米国地方債 ETF は，世界的な金融危機の直ETF は全て米国内の取引所のみに上場し，投前の2007年９月に誕生し，米国内の個人投資家資家はほぼ米国内だが，上場を通じた地理的分を中心に堅調な需要が伸びてきた。同商品の成散により，米国外の投資家層を惹きつければ，長は，金融商品としての特長に加え，多様な投米国地方債 ETF の安定的な発展に寄与する可米国における地方債 ETF の発展と今後の展開能性もある。
日本国内の取引所には2017年５月末現在，米国債等の外国債券 ETF が上場している。一
方，米国地方債に関して，国内でファンドは設定されているが，米国地方債 ETF は上場していない。仮に，米国地方債 ETF が日本に上場した場合，投資家は円建てで決済可能な上，目論見書等が日本語で入手可能になる。米国内の取引所よりも流通量が低い可能性があるが，取引の利便性向上により，多くの投資家が関心を持つこともあろう。
米国地方債 ETF は，規模の面では未だ小さいが，運用カテゴリーの拡充や取引の利便性向上が実現すれば，同市場がさらに発展する可能性もあり，今後の動向を継続的に観察する必要がある。
今後の課題は，地方債 ETF が存在するカナ
ダの地方債 ETF について分析し，米国地方債ETF と比較することが挙げられる。背景としては，①カナダでは米国と同様に ETF に関して長い歴史を有していること，②米国と異なり，地方債に海外投資家が一定程度投資していること，が挙げられる。
＜参照文献＞
江夏あかね〔2017〕，「存在感が増す米国地方債 ETFと今後の課題」『野村資本市場クォータリー』第21巻第１号，野村資本市場研究所，34－54頁。
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29

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沼田優子・三宅裕樹〔2007〕，「米国地方債ファンド市場の現状―民間資金を引き付ける市場インフラとしての可能性―」『資本市場クォータリー』第11巻第１号，野村資本市場研究所，158－177頁。
藤村真紀子・中岡寛晶〔2017〕，「ETF の活用事例について」『証券アナリストジャーナル』第55巻第１号，日本証券アナリスト協会，15－23頁。
Abner, D.J.〔2010〕，The ETF Handbook, John Wiley& Sons, Inc.
Investment Company Institute〔2017〕，2017 Investment Company Factbook.
Meziani, S.〔2009〕，Exchange-Traded Funds: Investment Practices and Tactical Approaches, Risk
Books.
Municipal Market Advisors〔2013〕，Municipal Exchange Traded Funds: Product Evolution andInnovation 2007－2012.
Municipal Securities Rulemaking Board〔2016〕，2016 Factbook.
Ramswamy, S.〔2011〕，“Market Structures and Systemic Risks of Exchange-Traded Funds” , BIS
Working Papers No.343, Bank for International
Settlements.
U.S. Securities and Exchange Commission〔2012〕，
Report on the Municipal Securities Market.

⎛投稿受付2017年12月６日，⎞⎝最終受理日2018年７月３日⎠

30『証券経済学会年報』第53号

2018年７月

Development and Future Perspectives of USA
Municipal Bond ETF

Akane Enatsu
Nomura Institute of Capital Markets Research

Abstract:
The world’s first ETF was first offered in the United States in 2007, thanks largely to the tax-exempt status of the underlying asset. The asset size of US municipal bond ETFs has grown steadily since its establishment, supported by the growth of fixed-income ETFs following the global financial crisis in late 2000s and the attractiveness of the product (tax-exempt status, relatively low
expense ratio, and relatively high liquidity).
In order for US municipal bond ETFs to maintain their steady growth, it is worth considering theexpansion of their investment categories as well as trading convenience for investors.
Keywords:
Local Government Bond, Municipal Bond, ETF, US municipal bond