長期経済停滞論と最近の金融情勢
一般社団法人

ＪＡ共済総合研究所

調査研究部

上席研究員

ふる

古

かね

金

よし

義

ひろ

洋

アブストラクト
世界経済は慢性的な長期経済停滞状況に陥っているとの見方が多いが、その原因ははっきりしない。一方、長期経済停滞論と表裏一体で議論される自然利子率低下だが、その原因として挙げられている投資減少や貯蓄増加が構造的なものかどうかは疑わしい。労働力人口減少が供給面からみた長期経済停滞の主因であるのに対し、自然利子率は１人当たり実質消費増加率に一致すべきものであるため労働力人口減少と自然利子率低下の関係は必ずしも明確ではない。自然利子率低下だけを理由に大胆な金融緩和を実施するのは冒険的すぎるだろう。
日本の長期経済停滞の大きな原因が労働力人口減少であることは明らかだが、需要面では国内市場のパイ縮小を想定した企業の投資意欲低下や海外移転による輸出低迷が経済停滞に拍車をかけた。さらに設備投資の落ち込みによる資本装備率低下や製造業の海外移転が経済全体の労働生産性を低下させた。そして生産性低下が実質賃金の伸びを鈍化させ、個人消費を低迷させた。円高や物価低下は長期経済停滞の主因とは考えにくい。
日銀の「異次元緩和」は期待通りの成果をあげていない。量的金融緩和についてはその限界、マイナス金利政策についてはその副作用が指摘されている。金融緩和政策は基本的に将来の需要を前倒しにするだけで長期間続けてもその効果は失われていくおそれがある。
最近喧伝されているヘリコプター・マネーは大規模に実施すればハイパーインフレを招くおそれがあり、それ以上に政府の財政節度を喪失させることが問題だ。中央銀行の独立性が損なわれるおそれもある。「高橋財政」時の経験をみると、国債の日銀引き受けは一時的な方策として始められたが結局はやめられなくなった。財政赤字が膨張する
なかで政府は財政資金の調達を日銀に依存せざるをえなくなり、一種の制度として日銀による財政ファイナンスが継続された。1920～ 30年代の世界恐慌時のように生産能力に対して需要が大幅に不足する状態ではヘリコプター・マネーのような政策も一時的な効果があるが、今の日本がそういう状態ではないことは明らかだ。安易な方策により短期間で経済を立て直そうとしてもかえって失敗するだろう。
（キーワード） 長期経済停滞論

自然利子率

異次元緩和

ヘリコプター・マネー

目 次
１．長期経済停滞論と自然利子率の低下

３．日銀の「異次元緩和」をどうみるか？

２．日本の長期経済停滞と19世紀後半のイギリ

４．ヘリコプター・マネーと「高橋財政」
５．むすびに代えてス「大不況」

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に年平均1.8％増加していた労働力人口は、

１．長期経済停滞論と自然利子率の低下

2000年代以降は同0.7％に鈍化している。労（１）長期経済停滞をもたらす諸要因について

働生産性の伸びが一定であれば、労働人口の世界経済は2008年のリーマンショック後、伸びが鈍化する分、経済成長率は低下する。

緩やかな回復傾向を維持しているが、その回実際には労働生産性の伸びは一定どころ

復ペースが極めて緩慢なため、景気浮揚感にか、低下しているのではないかという見方が乏しく逆に停滞感が強まっている。2016年４多い。先進国では金融危機後に設備投資停滞

月のIMFの世界経済見通しによれば、15年の傾向が強まり資本ストックの伸びが鈍化した

世界経済の成長率は3.1％と、リセッション

こと、新興・途上国ではインフラ不足による入りを示すとされる３％をわずかに上回る水

ボトルネックや先進国との経済格差縮小によ準にとどまった。1930年代に米国の経済が長る技術進歩の伸び鈍化により、それぞれ労働期経済停滞（secular stagnation）に陥ると生産性の伸びは鈍化しているようだ。

予想したのは、米国の経済学者アルヴィン・

こうした理由からIMFは2015年４月に先進ハンセンだったが、実際には第二次大戦後に国、新興国の潜在成長率（2015～ 20年）をよる軍需景気で米国経済は復活した。ところ

それぞれ1.6％、5.2％と推計した。リーマンが2013年11月にIMFの会議でローレンス・サ

ショック時の景気後退時を含めた2000～ 15

マーズ元米財務長官がこの長期経済停滞とい

年の平均成長率（それぞれ1.8％、5.9％）をう言葉を用いて注目され始めた１。その後も、下回る低成長だ（図１参照）。

実際に世界経済は盛り上がりに乏しい状態が供給サイドが問題だとする説の中でも最右続いている。多くの複合的・構造的な要因が翼は、米ノースウエスタン大学のロバート・

世界経済を停滞させており、現在の経済停滞

ゴードン教授だ。Gordon（2012）によれば、状況は今後も長期にわたって続くのではない①人口の高齢化のほか、②教育水準の低下、かといった見方が強まっている。

③所得格差拡大、④家計と政府の高い債務負なぜ、こうした経済の長期停滞が続いてい（図１）先進国と新興国の経済成長率

るのか。大きく分けて、供給サイドに原因が

（％）

10

あるという見方と需要サイドに原因があると

新興国の
潜在成長率
5.2％

8

いう見方に分かれる。

6

供給サイドでは、労働力人口の減少と労働

42

生産性の伸び悩みによる潜在成長率低下が問0

題とされている。高齢化を背景に、日本だけ

先進国
新興・途上国世界全体-2

でなくドイツや中国でも労働力人口はすでに

先進国の
潜在成長率
1.6％

-4
1980

減少に転じている。米国でも1960～ 90年代

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

（出所）IMF“WorldEconomicOutlook”

１ Summers（2014）

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担、⑤海外への業務委託と自動化、⑥気候変足に陥った経験から先進国企業の内部留保重動と炭素税導入の可能性という６つの逆風

視志向が強まり、設備投資姿勢は慎重化したが、米国の潜在成長率を押し下げると述べてままだ。また、ＩＴなどの急速な技術進歩にいる。

よって新しい技術が古い技術を無用にしてし最近のＩＴ革命などの技術革新が成長に及まうため、企業が設備投資を先送りし続けてぼす影響に関しても、同氏は悲観的にみていいるとも言われる２（図２参照）。個人消費にる。過去の蒸気機関、電気、自動車の発明な

ついては、ＩＴ化とグローバル化などの潮流

どといった技術革新に比べ、今回のＩＴ革命のなかで所得格差が拡大し、これまで消費のが成長率を押し上げる効果は小さいと考えら

持続的な盛り上がりに貢献してきた中間所得

れ、米国の潜在成長率は、イギリスの産業革層が減っていることが貯蓄性向を押し上げる

命前の1300年から1750年の成長率（年平均

要因になっている。

0.2％）並みに低下する可能性があるとも述べている。

一方、政策面からの需要刺激もしにくくなっている。日米欧先進国の政策金利はすでにただ、供給制約が経済停滞の主因だとすれ

ほぼゼロあるいはマイナス域に引き下げられ

ば、供給不足により物価は上向き気味になる「流動性の罠」の状況にあるため、金融緩和

はずで、最近、デフレ懸念が世界全体に広がが需要を押し上げる効果は小さい３。

っていることを説明しにくい。だとすれば、

確かに、ゼロ金利の限界にあっても、先進需要の落ち込みが続いていることがやはり問

国中銀は量的金融緩和やマイナス金利政策な題だということになる。

どの非伝統的な政策を実施し、株式市場ではSummers（2016）は「先進国経済は貯蓄

そうした金融緩和が好感されてきた面もあっ性向が高まり、投資性向が低下していること（図２）米国企業の設備投資に派生する不均衡に苦しんでいる。その結（％）

果、過剰な貯蓄によって需要が押さえ込ま

5.0

れ、経済成長率とインフレ率を低下させ、貯4.5

蓄と投資のインバランスが実質金利を抑え込

4.0

んでいる」と述べ、貯蓄性向の高まりにより消3.5

費が押さえ込まれ、一方で投資が伸び悩んでい3.0

ることが長期経済停滞の原因と指摘している。

2.5

実際、リーマンショック時において資金不情報処理機器以外の機械投資情報処理機器＋ソフトウェア投資（対GDP比）
1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

（出所）米商務省

２

ただし、過去10年間の米国の名目ＩＴ投資（情報関連機器＋ソフトウェア投資）の伸びは年率2.8％で、ＩＴ以外の名目
機械設備投資の伸び（同年率3.2％）を幾分下回るにすぎない。ＩＴ設備の価格下落により実質ＩＴ投資の伸びは同4.0％と高く、ＩＴ以外の実質機械設備投資の伸び（同1.7％）を大幅に上回っている。技術進歩によるＩＴ投資先送りが企業の設
備投資全体にとって大きなマイナスになっているかどうかについてはやや疑わしい。
３ Krugman（1998）は1990年代における日本経済の長期停滞の原因について、「流動性の罠」の状況で、高齢化や労働力
人口の減少などによって自然利子率が3.0 ～ 3.75％という大幅なマイナスになっていたのに対し、デフレ期待で実質金利がプラスであったことが原因とし、実質金利を引き下げるために期待インフレ率を高める必要があると指摘した。

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た。しかし、2016年１月に日銀が初めてマイなくなっていることが、金融危機後の長期経済

ナス金利を導入、３月にECBがマイナス金利

停滞につながっているとの見方だ。

幅拡大と量的緩和拡大を含むパッケージを打ラインハート、ロゴフ（2011）は、金融危ち出したが、市場の反応は散々で、こうした機・債務危機に陥った国は危機後に長期間、非伝統的金融政策の限界が浮き彫りになった。

経済成長が低迷すると指摘した。実際、米国

こ の た め、Summers（2016） は、 経 済 のでは住宅バブル崩壊の後遺症が残り、いまだ

長期停滞に対処していく主要なツールは金融に住宅投資に盛り上がりはみられない。リー

緩和政策ではなく財政政策だとし、大規模な

マンショック後も、前述したように、中国の公共投資プログラムの実施が必要と指摘して大規模景気対策がその後の後遺症を残していいる。実際、リーマンショック直後は各国でること、米国の量的金融緩和によって新興国

大規模な景気刺激策が実施され、これが世界に低利の資金が流れ込み、その際、積みあが経済を下支えた。ただ、当時の景気下支えにった過剰債務が今問題になっていること、な

最も大きく寄与した中国の４兆元（約57兆円）

どを考えると、リーマンショックの影響はな

景気対策は結果的に、過剰設備や巨額の不良お尾を引いているとみることもできる。

債権などの後遺症を残している。先進国の多米国の非金融部門債務と政策金利との関係

くは迫りくる高齢化に備えて財政を緊縮気味をみると、1980年代以降、債務は右肩上がり、にせざるをえなくなっている。

政策金利は右肩下がりで推移しており、特に需要減少が問題だとする説のなかには、ＦＦ金利が大幅に低下した1980年代や住宅バ「債務重圧（デット・オーバーハング）」によブルが発生した2000年代前半に債務は大きくって、家計、企業、政府などの各経済主体が膨らんだ（図３参照）。リーマンショック後、債

新たな借り入れをしにくくなり、支出を抑制し

務残高は一段の増加には歯止めがかかったもなければならなくなっている点を特に問題視すのの、民間債務が政府債務に置き換わっただ

る見方がある。バブ（図３）米国の債務残高と政策金利

ル期には通常、家計（％）（％）

や企業は債務を積み260

上げ消費や投資を行

240

うが、リーマンショ

220

15

200

12

180

9

160

6

ジ）が必要になる。

140

3

そのために消費や投120

ックのような金融危機に直面すると、積みあがった過剰債務の返済（デレバレッ

資を抑制せざるをえ21

米非金融部門債務残高（対ＧＤ
Ｐ比、左目盛）米ＦＦ金利（右目盛）

18

0
60

65

70

75

80

85

90

95

00

05

10

15

（出所）FRB“Financial Accounts of the United States”

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けで全体の債務はなお高水準での推移が続いの対策が必要だし、需要不足が主因だとしてている。いまだ債務負担は経済活動に重くのも、単に貯蓄投資バランスの不均衡が原因とみしかかったままの状態と言える。

る場合はSummers（2016）で指摘されているよ

金融緩和・引き締めなどの金融政策は、もとうに、大規模な公共投資プログラムが必要だろ

もと不況時に家計や企業に借り入れによる支出

うが、「債務重圧（デット・オーバーハング）」を増加させ、好況時に同様の支出を抑制させるが主因で需要が増やせない状態ならば、調整にことによって景気を調節しようというものだはある程度時間が必要であり、場合によってが、政治的な理由から好況時の引き締めは遅は当局が金利を恣意的に低位に抑制することれ、不況時の緩和は早めになりがちになる。結で債務者の負担を軽減する「金融抑圧」的な果として債務は増え続け、金利は下がり続けてことも必要になるかもしれない。いずれにしきた。金利がゼロとなった現状は、金融緩和にても何が経済停滞の主因かを見極めることはよる景気刺激が限界になっていると考えられる。

欠かせない。

カナダのシンクタンクであるBank Credit
Analystによれば、現在の世界経済は“Post－（２）自然利子率の低下について

Debt Supercycle World”の状態にあると言長期経済停滞論と表裏一体の関係で議論さう。Debt Supercycleというのはいわゆる信れているのが、自然利子率４ が低下している

用循環のことだ。第二次世界大戦後の世界経との見方だ。実際、今の状態が長期経済停滞

済は企業や個人が債務を増やすことで成長しであると最初に述べたSummers（2014）はてきたが、2008年の金融危機を契機に企業や「リーマンショック以降、短期金利をゼロ近傍

個人は債務を増やして投資や消費をすることまで下げ、かつてない量的金融緩和政策などがなくなった。大規模景気対策によって結果の非伝統的金融政策で実質金利がマイナスに的に民間債務を受け継いだ形になった政府もなる状態を続けているのに雇用の回復が遅

膨大な財政赤字を抱えて、これ以上債務を膨く、インフレ高進の気配すらないのはなぜらますことができなくなった。現在は債務増か」という問題を説明できる仮説が「自然利加で需要を創造することが難しいPost－Debt

子率が大幅なマイナス水準に落ち込んでいSupercycle Worldだという見方だ。

る」ことであるとしていた。「自然利子率の以上のように同じ長期経済停滞論とは言っ低下が起こっているとするならば、それは趨ても、その原因が何なのかという点ではさま

勢的な貯蓄・投資バランスに変化が起きていざまな見方があることも事実だ。そしてそのる結果」と考えられ、その趨勢的な貯蓄・投うちどれが経済停滞の主因なのかによって、資バランスの変化を起こし得る要因として、おのずと対処方法も違ってくるはずだ。労働①企業の設備投資意欲低下、②人口減少、③

力人口減少が主因であるとすれば人口減少へ

所得格差拡大による貯蓄率上昇、④資本財価

４ 19世紀末にスウェーデンの経済学者クヌート・ヴィクセルが提唱した概念で、経済の需給を均衡させ（貯蓄と投資をバランスさせ）、インフレにもデフレにもならない実質金利の理論的な均衡水準。均衡実質金利とも呼ばれる。

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格の低下による必要な設備投資資金の減少、

リスクスプレッド拡大などによる民間の資金⑤税効果勘案後の金利水準低下、⑥海外政府

調達金利上昇（同0.70％ポイント）などによによる外貨準備蓄積などを挙げた。ただし、る投資率低下（同合計して1.4％ポイント）

Summers（2014）では、本当に自然利子率

が4.5％ポイントの実質利回り低下のうち3.0が大幅なマイナスになっているかどうかにつ％ポイント分の低下をもたらしたとする。
また、これら自然利子率の低下をもたらしいての検証はされていない。
自然利子率低下に関して詳細な検証を行ってきた構造的要因のうち、将来的に目立ったたのがRachel and Smith（2015）だ。それに反転が予想されるのは、人口構成の変化だけ

よれば、世界の実質10年国債利回りは1980年だと述べている。これまでは高齢世代比率が低代の4.5％から現在はほぼゼロへと、4.5％ポ下する局面だったが、今後、高齢世代比率は上イント低下したが、この低下は自然利子率の昇に転じ貯蓄率を低下させるというのがその理低下によるものであり、自然利子率の低下は由だ。他の要因については、ほとんど横ばいと世界経済の潜在成長率低下５ と貯蓄・投資バ考えられるため、自然利子率に及ぼす影響は限ランスの不均衡が原因だと述べている。

定的で、結果として、この先、2020～ 30年頃を

そして、1980年代以降の4.5％ポイントの利回り低下のうち、前者の潜在成長率低下に展望した場合でも、世界の自然利子率は１％以下の低水準にとどまると結論付けている。

ついては、教育水準の向上頭打ち、格差拡大、そのうえで、政策的なインプリケーション

財政悪化などのほか労働力人口鈍化による潜としては、①経済へのマイナスのショックに

在成長率低下が、1.0％ポイント分の低下を対しても、ゼロ金利制約下では金利操作によもたらしたと試算している。

る金融政策の効果に多くを期待できなくな

一方、後者の貯蓄・投資バランスについてり、財政政策への依存が強まらざるをえない、は、①人口構成の変化（実質金利低下寄与は②金融市場ではサーチ・フォア・イールド（少0.90％ポイント）、②格差拡大（同0.45％ポイ

しでも高い利回りを求める動き）が強まり、バント）、③アジア通貨危機後の新興国政府のブルなどが起こりやすくなる、などといったこ

緊縮政策（同0.25％ポイント）などによる貯とに留意しなければいけないと述べている。

蓄率上昇（同合計して1.6％ポイント）と④

ただ、世界の貯蓄率上昇や投資率低下が本

投資財価格低下（同0.50％ポイント）、⑤公

当に長期的あるいは構造的なものなのかどう

共投資の減少（同0.20％ポイント）、⑥信用かについてはやや疑わしい面もないわけでは５ 家計が異時点間の消費を最適化する結果として、１人当たり実質消費については、Ｕ’（今期の１人当たり実質消費）＝
Ｕ’（来期の１人当たり実質消費）×（１＋実質金利）／（１＋時間選好率）、という関係が成立する。ここでＵ（＊）は時点効用関数を表わす。時間選好率というのは、遠い将来に発生する効用と今期の効用を比べてどちらが大きいかを比べるものだが、これが同程度でゼロと仮定し、しかも、消費量を効用に反映させる際に異時点間の消費量の格差がなく今期と来期の消費量がそのまま効用に反映される（相対的リスク回避度が１）とすると、１人当たり実質消費の増加率＝実質金利となる。一方、経済成長論モデルにおいて、経済が安定的な成長経路を辿る場合、１人当たり実質消費及び産出量の増加率は技術進歩率と等しくなる。そして１人当たり実質消費が安定的に増加していくためには、実質金利も一定でなくてはならない。その長期安定的な実質金利が自然利子率になる。結局、自然利子率＝１人当たり実質消費増加率＝技術進歩率となる。さらに、潜在成長率＝技術進歩率＋労働人口増加率であるため、仮に人口増加率がゼロだとすれば、自然利子率は潜在成長率と等しくなる。

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ない。図４～７は世界の貯蓄・投資バランス（図４）世界の貯蓄投資バランスと実質金利（％）

を先進国と新興・途上国に分けてみたもの2.5だ。これによれば確かに世界の投資率から貯1.5

7

世界の投資マイナス貯蓄（左目盛、対ＧＤＰ比）
先進国実質金利（右目盛）

2.0

6
5

蓄率を差し引いた投資超過幅６ はこの30年間

1.0

4

0.5

3

にわたって緩やかに貯蓄超過方向に向かって

0.0

2

-0.5

1

-1.0

0

おり、それが先進国の実質金利低下トレンドを説明しているようにもみえる。ただ、投資率と貯蓄率のそれぞれの動きをみると、必ずしも貯蓄率が趨勢的に上昇したり、投資率が

-1

-1.5
1985

り、それに対して貯蓄率の低下テンポがより緩やかであったことから、貯蓄・投資バラン
スは特にリーマンショック後、貯蓄超過になっている。ただ、リーマンショック以前の状
況をみると、米国の住宅投資ブームなどもあって2007年までは投資率が大幅に高まった局った。現在の貯蓄超過状態は住宅バブル崩壊の後遺症で住宅投資が低迷していることや先進国企業がリーマンショックの経験からキャッシュフロー重視の姿勢を強め設備投資を慎重にしているだけだとも言えなくない。
一方、新興・途上国の貯蓄・投資率の動き

2005

2010

2015

（図５）世界の貯蓄・投資バランス27

6

総貯蓄（左目盛）
総投資(右目盛）
投資超過(右目盛）

26
25

5
4

24

3

23

2

22

1
0

21
20
1985

（対ＧＤＰ比）
1990

-1
1995

2000

2005

2010

（出所）図６、図７ともにIMF（図６）先進国の貯蓄・投資バランス
（％）

26

6

総貯蓄（左目盛）
総投資(右目盛）
投資超過(右目盛）

25
24

5
4

23

3

22

2

21

1

20

0
-1

19
18
1985

をみると、確かに、1997～ 98年のアジア通貨危機後、貯蓄率が大幅に上昇し、2006年頃

2000

（％）

面もみられた。リーマンショック以前の先進国は必ずしも構造的な貯蓄超過状態ではなか

1995（注）先進国実質金利は10年国債利回りマイナスコア消費者物価前年比
で、1985～ 91年は米国、1992年以降は日米独の加重平均値（出所）IMF、各国消費者物価統計により作成

趨勢的に低下したりしているわけではない。
先進国では確かに投資率が低下傾向を辿

1990（対ＧＤＰ比）
1990

-2
1995

2000

2005

2010

2015

（図７）新興・途上国の貯蓄・投資バランス
（％）

34

10

総貯蓄（左目盛）
総投資(右目盛）
投資超過(右目盛）

8にかけて大幅な貯蓄超過傾向が進んだ。通貨32

危機に対応してアジア各国では財政緊縮が余284儀なくされたことが主因とみられる。バーナ

26

2

24

0

22

-2

ンキ前FRB議長は2005年３月の講演で、中国の過剰貯蓄などによる「グローバル・セービ

30

6

-4

20
18
1985

（対ＧＤＰ比）
1990

-6
1995

2000

2005

2010

2015

６ ただし、世界全体の投資と貯蓄は本来一致するはずであり、貯蓄率と投資率の差は統計の誤差とも言えなくない。

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ング・グラット（世界的な過剰貯蓄）」が長

済停滞をもたらしている最大の要因であったと

期金利低下の原因だと指摘したが、アジア通

すれば、潜在成長率が大幅に低下していたとし

貨危機後、約10年間続いた新興・途上国の貯ても、長期経済停滞とは関係なく自然利子率は蓄率上昇には、現在、歯止めがかかっている。

さほど低下していないことになる可能性もある。

貯蓄超過状態は07年以降縮小に向かい、現在

自然利子率が低下しているとの見方は、リの貯蓄・投資バランスはほぼ均衡している。

ーマンショック以降、各国中央銀行が実施し先進国を中心として高齢化が進み、それが家てきた量的金融緩和政策、マイナス金利政策

計の貯蓄率を大幅に低下させる可能性が強いなど非伝統的金融緩和政策導入の根拠の１つ

なかで、今後も「グローバル・セービング・になってきた。現在の各国の政策金利はほぼグラット」が自然利子率低下をもたらすかど

ゼロで、通常ならこれ以上の引き下げ余地はうかについては疑わしい面がある。

小さいが、インフレ率もゼロに近いため、現一方、先進国とは対照的に新興国では依然

実の実質政策金利は大幅なマイナスにすることして投資が活発で、今後もインフラ投資をとはできない。これに対して、自然利子率が増やさざるをえない。2009年にアジア開発銀

低下し、例えば大幅なマイナス圏となってい行（ADB）とアジア開発銀行研究所（ADBI）

るとすれば、現実の実質政策金利が自然利子

は、その共同研究報告“Infrastructure for a

率を上回ることになり、金融引き締め効果を

Seamless Asia”で、アジアにおいて、2010生む。そうした事態を避け、金融政策が景気

年～ 20年の期間にエネルギー、情報通信、を刺激する効果を持たせようとすれば、現実

運輸、上下水道の各セクターで必要となるイの実質政策金利を自然利子率以下にしなけれ

ンフラ投資需要は8.0兆ドルにのぼると試算ばならず、そのためには通常ならゼロ以下にした。先進国の投資はリーマンショックの後することがない政策金利をマイナスにした遺症が癒えずに低迷しているが、新興・途上り、量的金融緩和によって期待インフレ率を国の投資は今後も堅調に伸び続ける可能性が高めたりして、実質政策金利を低下させる必ある。

要があるわけだ。高齢化や労働力人口の減少

また、供給面での長期経済停滞をもたらしなどによって日本の自然利子率はマイナスている最大の要因が労働力人口の伸び悩みで

3.0～ 3.75％という大幅なマイナス水準になっあるのに対し、標準的な定義（脚注５参照）にているため、量的金融緩和政策でインフレ期

よれば、自然利子率は１人当たり実質消費増加

待に働きかけて期待インフレ率を引き上げる率あるいは技術進歩速度に等しく、労働力人口必要があると述べたKrugman（1998）の指減少が自然利子率を直接的な低下をもたらすも摘もそうしたものだった。

のではない７。仮に、労働力人口減少が長期経

ただ、鎌田（2009）は、自然利子率の推計

７ Rachel and Smith（2015）は、労働力人口増加率と自然利子率の関係は明らかではないとしているが、労働力人口の伸びが鈍化すると、①労働力に対し資本が相対的に余剰となり資本収益率が低下することや②高齢化を伴う人口減少は技術革新を阻害するおそれがあること、などから労働力人口の伸び鈍化は自然利子率を低下させる可能性があると述べている。

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手法には、単純に実質金利のトレンドを求め性があると考えられる。もし自然利子率が大るＨＰフィルターモデル、ミクロ的基礎づけ幅に低下しており、それが経済成長を阻害しを持った経済モデルをベースに価格が完全にている可能性があるとすれば、自然利子率低伸縮的な場合に成立する実質金利を求める

下に合わせて実勢金利を引き下げるよりも、

DSGEモデル、フィリップス曲線とＩＳ曲線

構造的な自然利子率低下をもたらす要因になから均衡実質金利を推計するLaubach andっている格差拡大や財政悪化などの問題に真Williams（2003）の手法などさまざまで、ど剣に取り組む必要があり、また新たな技術革のモデルに依拠するかによって計測結果には新を促すための教育や人材育成などに力を入

かなりの幅があり、自然利子率が大きく低下れる必要があるだろう。

していたとみられる1997年から98年にかけての時期でも、そのマイナス幅はせいぜいマイ
ナス１％であり、その持続期間は必ずしも長くなかったと述べている。政策面では自然利

２．日本の長期経済停滞と19世紀後半のイギリス「大不況」（１）日本の長期経済停滞をもたらした諸要因

子率の推計値を過信せず、参考程度の利用にについて止めるのが賢明だと述べている。

では、日本経済がリーマンショック前から

しかも、期待インフレ率上昇を狙った量的長期停滞を続けている理由は何なのか。ま

金融緩和やマイナス金利政策で実質政策金利ず、労働力人口減少が潜在成長率を低下させを引き下げることは短期の景気安定化策としていることは間違いなさそうだ。1980年代にては意味があるが、長期的に自然利子率を低は生産年齢（15～ 64歳）人口は年率１％程下させてしまうおそれもある。翁（2016）に度のペースで増加していたが、1998年から減よれば、「金利政策が基本的に今お金を使う

少し始め、現在は同１％以上のペースで減少

か、将来お金を使うかに働きかける政策」でしている。ただ、労働人口減少だけでは現在あり、「（マイナス金利政策により）例えば、の成長鈍化を説明しきれない。内閣府推計に住宅ローン金利が下がり、住宅投資が活発化

よる潜在成長率をみると、1980年代は４％台する効果が期待されている。これは来年建てだったが、現在は0.3％に低下している（図る予定だった家も今年建てるように働きかけ

８参照）。1980年代の労働生産性上昇率は３るということで、需要を先食いした分、来年％程度だったと考えられるが、現在は１％強には需要が減るから自然利子率は低下する」に低下していることになる。

と述べている。

もちろん、日本でデフレが問題視されるの自然利子率が大幅に低下している可能性がは、供給面以上に需要面の落ち込みが大きいあるということだけを理由に、量的金融緩和からだと考える必要がある。企業の設備投資政策、マイナス金利政策など非伝統的金融緩（対GDP比）は1980～ 90年代初めには15～ 20

和政策を導入するというのは冒険的すぎる％程度で推移していたが、2000年以降は13～し、長期間の継続はむしろ逆効果になる可能15％程度に低下している。1990年代初めま16
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（図８）需給ギャップと潜在成長率（図11）家計の所得と個人消費（％）

4需給ギャップ（左目盛）
潜在成長率（右目盛）

2

（兆円）

6
5

0

4

-2

3

-4

2

（％）

320

5

280

4

260

3

240

2

220

1

200

0

180

-6

1

-8
90

95

00

05

10

140
80

15

（出所）内閣府

（％）

1.4

9

95

00

-3
05

10

15

は1980年代末にかけてのバブルで積みあがっ

1.3

設備投資／ｷｬｯｼｭﾌﾛｰ

8（３四半期移動平均、右目盛）

71.2

た過剰投資は1990年代にほぼ整理されたが、

1.1

6

2000年代以降は人口減少による国内市場のパ

1.0

5
0.9

4

イ縮小を想定して、企業の国内投資意欲が大

0.8

3

0.7

企業の有利子負債利子率（左目盛）

きく低下したと考えられる。

0.6

企業は海外移転による生き残りを目指して

0.5

0
80

90

果はほとんどなかった（図９参照）。日本で

（倍）

10

1

85

-2

（出所）内閣府「四半期別GDP速報」（図９）キャッシュフロー対設備投資の比率と金利

2-1

実質個人消費
実質雇用者報酬
実質個人消費前年比（右目盛）
実質雇用者報酬前年比（右目盛）

160

0
85

6

300

85

90

95

00

05

10

15

いると考えられる。製造業を中心とする企業（出所）財務省「法人企業統計」の海外移転で、日本の成長の原動力だった輸（図10）資本ストック増加率、労働生産性上昇率と実質賃金増減率

出も低迷するようになった８。一方、設備投（％）

資の落ち込みが資本装備率低下を通じて労働

6.0

１人時間当たり実質雇用者報酬
労働生産性
就業者１人当たり資本ストック

5.0

生産性の伸びを低下させたと考えられる（図4.010参照）。さらに、産業構造面で、労働生産

3.0

性の高い製造業が海外に移転し、生産性の低いサービス業の比率が高まったことが、経済

2.0

全体の労働生産性低下に拍車をかけた。労働1.0（それぞれ10年間の平均変化率）

生産性上昇率鈍化が実質賃金の伸びを鈍化さ

0.0
90

95

00

05

10

15

（出所） 内閣府「四半期別GDP速報」「民間企業資本ストック」、総務
省「労働力調査」より作成せ、結果として個人消費も伸び悩んだとみられる９（図11参照）。

で、企業はキャッシュフローを上回る設備投確かに円高や物価下落についても日本経済資を実施していたが、現在はキャッシュフロの足を引っ張る要因の１つであったかもしれーの５～６割に低下している。しかも、金利ないが、①2013年から14年にかけて円安が進低下がそうした投資の落ち込みを抑制する効

んだにもかかわらず輸出の低迷が続いたこ

８ 古金義洋（2011）
９ 古金義洋（2015）17
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と、また、②円安によって日銀が基調的

図12

19世紀後半のイギリス、アメリカ、ドイツの工業生産

なインフレ動向として最近注目しだした「生鮮食品、エネルギーを除く消費者物価」の伸びは15年には前年比プラス１％
以上に高まったが、そうした動きとは裏
腹に個人消費の低迷は続いたこと、など
をみても、円高や物価下落が日本の長期
経済停滞の根本的な原因だったとは言いにくい。
足元の物価下落という側面だけに着目
すると、日本経済の抱える問題の本質を見失いかねない。
（２）19世紀後半のイギリスで長期デフレが続いた理由（注）1870年イギリス＝100、アメリカ＝72、ドイツ＝41とした生産指数（出所）「マクミラン世界歴史統計」より作成

過去の長期デフレの例として、しばしば取図13

19世紀イギリスの卸売物価指数

り上げられるのが、19世紀後半のイギリスのケースだ。当時、イギリスでは物価水準の趨勢的な低下を伴いながら約20年もの長期にわたって景気低迷が続いた。当時「世界の工場」と呼ばれたイギリス経済は、この「大不況」（1873～ 93年）によって国際的な影響力を失い、競争力低下を余儀なくされた。
マクミラン世界歴史統計によれば、イギリ（注１）1860年＝100とした指数（注２）「マクミラン世界歴史統計」より作成

スの工業生産は「大不況」以前（1830～ 73年）
は年率3.1％のペースで増加していたが、「大原因で経済の長期停滞が起こったわけではな

不況」時には1.8％に減速し、当時の後発資かった。

本主義国であった米国、ドイツの成長率（そ「大不況」の原因は物価下落ではなく、複

れぞれ５％弱、４％弱で成長）を下回った（図合的なものだったと考えられる。当時、米国、

12参照）。卸売物価は1873～ 96年に45％下落

ドイツなどの後発国がイギリスを追い上げてしたが、金本位制下のイギリスでは物価下落いた。これらの後発国は、①関税や政府補助が珍しいことではなく、1800年代前半にも５金などの措置を用いた保護貿易政策、②当時

割 以 上 下 落（1813～ 51年 の 下 落 率 は58 ％）の先端分野であった鉄道や機械など重工業部

していた（図13参照）。つまり、物価下落が門の育成に重点を置いた産業政策、などによ

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黒字の拡大で経常黒字が続き、これが資本流って飛躍的な成長を遂げた。
これに対して、イギリス国内では、経営者出の源泉だった（表１参照）が、貯蓄・投資の保守的傾向が強まり、企業家精神の後退か

バランスからみると、対外投資の増加は国内

ら経済の活力が低下した。産業革命の成功に

投資の減少が原因だったと考えられる（表２よって得られた利益が、より発展的な再投資

参照）。

に向けられることはなく、イギリス国内に蓄国内投資の停滞で金利は大きく低下した。

積した資金は、国債、土地などに流れた。当

シドニー・ホーマーの『金利の歴史』によれ時のイギリスの国際収支は貿易赤字が拡大すば、コンソル債（永久債）の利回りは「大不るなかで、サービス収支黒字と投資収益収支

況」前の1870年代はじめには3.2％程度で推（表１）19世紀イギリスの国際収支
貿易収支

サービス収支

うち
海運貿易

うち保険

財・サー
ビス収支

（単位：百万ポンド）
投資収益
収支

経常収支＝
資本流出

海外債権
残高（期末）

1816～20

－10.6

16.1

15.9

3.0

5.5

1.7

7.2

46.1

1821～25

－7.9

13.9

13.9

2.5

6.0

4.2

10.3

97.8

1826～30

－14.8

12.7

12.9

2.4

－2.1

4.6

2.6

110.7

1831～35

－12.5

13.5

14.3

2.7

1.0

5.4

6.4

142.6

1836～40

－23.0

17.6

18.1

3.6

－5.4

8.0

2.6

155.7

1841～45

－19.3

17.7

18.8

3.5

－1.6

7.5

5.9

185.2

1846～50

－25.8

21.1

22.8

4.3

－4.7

9.5

4.7

208.7

1851～55

－32.7

29.0

30.6

5.9

－3.7

11.7

8.0

248.6

1856～60

－33.7

43.4

42.7

8.3

9.7

16.5

26.2

379.7

1861～65

－59.0

59.3

56.1

10.9

0.3

21.8

22.0

489.8

1866～70

－65.1

74.8

70.9

13.2

9.7

30.8

40.5

692.3

1871～75

－64.0

88.7

83.7

16.4

24.7

50.0

74.6

1,065.1

1876～80－123.7

92.2

85.5

15.7

－31.5

56.3

24.8

1,189.4

1881～85

－99.5

96.1

91.6

15.6

－3.4

64.8

61.4

1,497.2

1886～90

－89.1

92.5

88.1

15.5

3.4

84.2

87.6

1,935.1

1891～95－133.8

91.8

87.0

14.8

－42.0

94.0

52.0

2,195.3

1896～1900－158.9

99.1

94.0

15.8

－59.8

100.2

40.3

2,396.9（出所）「近代国際経済要覧」東京大学出版会（表２）19世紀イギリスの貯蓄・投資バランスと資本輸出
国内総投資
（Ａ）

うち建設

機械設備

（対GNP比、％）

総貯蓄
（Ｂ）

在庫

対外投資
（Ｂ）－（Ａ）

1821～30

11.8

8.4

1.9

1.5

14.6

2.8

1831～40

11.4

8.3

2.2

0.9

12.6

1.2

1841～50

12.9

9.3

2.5

1.1

14.4

1.5

1851～60

10.1

6.9

2.6

0.6

13.4

3.3

1856～64

6.6

3.0

2.5

1.1

11.6

5.0

1865～74

8.1

3.7

3.2

1.2

15.2

7.1

1875～84

9.2

4.7

3.4

1.1

14.0

4.8

1885～94

7.1

3.4

2.6

1.1

13.5

6.4

1895～1904

10.2

5.4

3.8

1.0

13.3

3.1

1905～1913

7.5

3.4

3.2

0.8

15.8

8.3

（注）1821～ 60年はグレート・ブリテン、1856～ 1913年は連合王国の数値（出所）「概説イギリス経済史」

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移していたが、1897年には2.2％程度まで低けに輸出を伸ばせたことがかえって災いし、下した（図14参照）。

イギリスの産業構造の変革を遅らせることと米国やドイツなどの後発国は膨大なイギリなった。鉄鋼業に関して言えば、イギリスのス資本を吸収することで競争力を高め、安価

粗鋼生産は1880年代に米国に抜かれ、90年代

な工業品を大量にイギリスに逆輸出した。こにドイツに抜かれた。これは企業の大規模化れが、結果的にイギリスの物価下落を招くとが遅れた点や製鉄所内での動力としての電化

ともに、イギリス国内産業を圧迫することとに遅れるなど技術選択上の失敗もあった。
企業経営面での問題もあった。当時のイギなった。
産業構造面での問題は、当時のイギリス

リス産業は零細企業の集合体とも言えるべきが、生産性上昇余地の少ない綿業、羊毛業、ものであった。18世紀の産業革命時には、自鉄鋼業、石炭産業などの旧産業に執着したこ

然発生的に生まれた小企業の分業体制が成功と、その結果、資本集約的な新技術の採用がした。しかし、そうした小企業形態での産業遅れたことだった。言い換えれば、18世紀後発展には限界があり、逆に、①大量生産によ半から19世紀半ばにかけての「世界の工場」

るコストの引き下げが困難になったこと、②と言われていた頃の古い産業構造のままで20

技術革新の担い手であった熟練工層の保守的世紀を迎えたことが問題だった。

態度や既得権益擁護の姿勢が産業の合理化を

とくに、米国やドイツの産業構造が、繊維、遅らせたこと、③経営者が銀行家の介入を嫌

鉄鋼から化学、電機、自動車と急速に近代化って銀行からの大規模資金調達に消極的だっしていったのに対し、イギリスでは綿業が19たこと、④成功した経営者が子弟を名門校に

世紀末まで国内産業のなかで大きな地位を占入れることばかりを優先し、その後継者となめていた。実際には、イギリス綿業の輸出競るべき専門的経営者が育たなかったこと、な争力が当時すでに低下し、米国や欧州の市場

どがその後の成長の足を引っ張る形になった。

を失っていた。インドなどイギリス領植民地

このようにイギリス「大不況」の背景には、向けの輸出が増加し、イギリス綿業の寿命を

当時の米国やドイツの急速な経済発展、イギ

長引かせていただけだった。結局、植民地向リスからそれら海外諸国に向けての資本輸出増加があった。ただ、イギリス国内の投資活（図14）19世紀後半のイギリスの金利
3.6

動が活発であったなら資本は海外に流出する(%)

ことはなかったであろう。そうした見方からコンソル債利回り

3.4

すれば「大不況」とそれに伴うイギリスの競

3.2
3.0

争力低下はイギリス国内の投資低迷が原因だ

2.8ったと言ってもいいだろう。もとより物価低

2.6
2.4

下が長期停滞の原因でなかったことも明らか

2.2だ。物価だけに着目した「デフレ脱却」を目

2.0
1850

1855

1860

1865

1870

1875

1880

1885

1890

1895

1900

指しても、日本でも長期経済停滞から抜け出（出所）Sidney Homer“A Histry of Interest Rates”

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想して、金利低下でも国内での増産投資にはすことはできないと思われる。

慎重な姿勢を維持しているように思われる。

３．日銀の「異次元緩和」をどうみるか？

第２がポートフォリオ・リバランス効果

日銀は2013年４月に「長期国債の保有残高だ。銀行の保有する国債が買われることで資が年間約50兆円に相当するペースで増加する金が増加した銀行は貸出を増やすと見込まれよう買入れを行う」量的・質的金融緩和政策た。だが、銀行の資産に占める貸出の比率はを導入し、さらに14年10月には、その買入れ低下傾向を辿っている（2013年３月末49.0％

ペースを約30兆円追加し「保有残高が年間約→16年５月末45.9％）。銀行は量的金融緩和

80兆円に相当するペースで増加するよう買入政策によって余剰資金が増加し、しかも増加れを行う」「量的・質的金融緩和」の拡大をする余剰資金に対してマイナス金利が課せら決めた。さらに16年１月には金融機関が保有れても、それを貸出に回そうとしていないこ

する日本銀行当座預金に0.1％のマイナス金とがわかる（図15参照）。

利を適用する「マイナス金利付き量的・質的第３がインフレ期待に働きかけ、予想イン
フレ率を高める効果だ。日銀は国債購入でマ

金融緩和」の導入を決めた。
こうした量的金融緩和、マイナス金利政策

ネタリーベースを２年で２倍にすれば物価上で日銀が期待したのは次のような３つの効果

昇率が２％になるといった理屈でインフレ期であったと考えられる。第１が実質金利低下

待を高めようとした。予想インフレを高めるによる景気押し上げ効果だ。実際、日銀は財ことが消費などの支出を促す効果があり、経政赤字に対応した新規発行国債量を上回る量

済にプラスに作用するはずだとしていた。だの国債を市中から買い上げたため、需給面でが、実際にマネタリーベースの増加が直接的の安心感によるリスクプレミアム低下から長に予想インフレを高めたかどうかは疑問で、期金利は大幅に低下した。

また、物価が上向きに転換したことが本当に

日銀企画局（2015）によれば、2013年４月から２年間の量的・質的金融緩和は実質金利消費を促したどうかも疑問だ。
2015年にかけて金融市場の予想インフレ率

を0.8％ポイント程度低下させ、それは経済の需給ギャップを1.1～ 3.0％ポイント縮小させ、消費者物価（除く生鮮食品）前年比を0.6～ 1.0％ポイント上昇させる効果があった（図15）量的金融緩和による銀行の資産構成の変化
15

現金預け金
10

貸出

0

金利低下の設備投資押し上げ効果はもともと-5さほど大きくなく、金利低下によって本当に-10

国内で投資が盛り上がったかどうかは疑問-15の、人口減少による国内市場のパイ縮小を予国債5と試算している。ただ、図９で示したように、だ。企業は最低限の更新設備投資を行うもの（％ﾎﾟｲﾝﾄ）

量的金融緩和
量的金融緩
開始
05

06

07

21
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21

08

09

10

11

12

13

14

15

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（注）2013年３月末時点の各資産の対総資産比率を基準（ゼロ）に前後の変化幅をみたもの（出所）日本銀行

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（５年物・５年先インフレスワップレート）の物価上昇はインフレというより、相対価格は上昇した。しかし、量的金融緩和が継続さ上昇と言えなくない。表面的あるいは一時的れたにもかかわらず、15年６月頃を境に予想に予想インフレ率が高まったものの、消費増

インフレ率は下落に転じ、足元ではゼロ近辺

加を促すものにはならなかった。むしろ、に低下している。これは14年後半から原油価格

2013年度中は、消費税率引き上げを前にしたが低下し、さらに15年後半から円高が進んだた

駆け込み需要があったものの、14年度以降はめだ。予想インフレ率の動きの約８割は円相場

食料品などの輸入商品の値上げに対する消費と原油価格の動きで説明できる（図16参照）。

者の拒否反応が強まった。

つまり、15年初めまで予想インフレ率が高2015年度に入っても消費低迷が続いた原因

まったのも、貨幣数量方程式10が想定するよの１つは企業が価格戦略を誤ったことだとさ

うな、マネタリーベース増加による物価上昇れる。企業はデフレ脱却のためには値上げがではなく、日銀の金融緩和姿勢などを反映し必要と思い込んでしまったのか、「ちょい高た円安が予想インフレ率を高めたと考えるべ

消費」「プチぜいたく」などをキーワードにきだろう。確かに金融政策は金利差などを通14年以降、値上げを続けた。だが、そうした

じて為替相場に影響するが、知られているよ

企業の動きは消費者の意向にそぐわず、消費うに為替相場はその時々で相場の決定要因が者は値上げへの抵抗感を強めた。消費者の価変わってくるため、金融政策（あるいは金利）格重視志向は昨年末にかけ強まり、企業の値上は為替相場を決める一つの要因にすぎない。

げ戦略とのずれが大きくなった11。これが結金融緩和が円安を通じて予想インフレ率を押果的に消費停滞を深刻化させた可能性がある。

し上げただけだとすれば、本来、マネタリー

量的金融緩和についてはその限界が指摘さベースをどの程度増やせば物価がどの程度上れている。日銀は2013年４月に長期国債の保がるかといった計算もできない。

有を年50兆円増やす量的・質的金融緩和政策

こうした円安などを背景とした輸入品中心（以下ではQQE １と書くことにする）を導入し、さらに14年10月には、その買入れ（図16）予想インフレ率の動き
1.5

ペースを約30兆円追加し同保有額を年（％）

80兆円増やす「量的・質的金融緩和」の拡大（同QQE ２と書くことにする）

1.0を決めた。年間の財政赤字が80兆円を0.5

予想インフレ率（５年先・５年ｲﾝﾌﾚｽﾜｯﾌﾟﾚｰﾄ）
円相場と原油価格を説明変数とした推計値超えることがなければ、国債発行残高

推計値＝-5.01+0.042×円相場+0.0176×原油WTI価格のうち、日銀の保有分が徐々に膨ら

0.0

み、半面、民間銀行や生保、年金など
/4

/7

16

16

0

/1

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16

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15

15

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15

0
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15

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14

14

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14

0

14

/1

/7
13

13

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13

0

/1

/1
12

13

-0.5

の機関投資家の国債保有金額が減って10 Ｍ（通貨供給量）×Ｖ（貨幣流通速度）＝Ｐ（物価）×Ｙ（所得、GDP）
11 「ちょい高消費潮目変化、ＭＪ100人街頭調査」日経ＭＪ、2016年５月18日

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ートのばらつき、ＳＣレポ（special collateral

いくことになる。
日銀の国債保有残高はQQE １の１年半（13レポ：担保となる証券の銘柄を特定して行う

年３月末～ 14年９月末）の間に104兆円（年レポ取引）市場における国債の「貸借料」な率69兆円）増加し、QQE ２以降（14年９月

ど、本稿が新たに取り上げる諸指標は、14年末～ 16年５月末）の１年８か月間で141兆円

秋以降、国債市場の流動性が低下しているこ（年率85兆円）増加した。国債現存額に占めとを示唆している」と指摘した。

る 日 銀 の 保 有 比 率 はQQE １ の 下 で15.4 ％一方、2015年８月のIMFワーキングペーパ→26.7％、QQE ２の下で26.7％→40.4％とそー（個人名での論文12）によれば、量的金融

れぞれ11.3％ポイント（年率7.5％ポイント）、緩和が継続されれば、民間の国債保有高が減

13.7％ポイント（年率8.2％ポイント）上昇し少し、①銀行は短期の資金調達のための担保た（図17参照）。

に必要な国債を確保できなくなる、②年金やこうした日銀の事実上の買い占めにより、生保は最適なアセットアロケーションに必要

国債市場の流動性低下を懸念する声が強まっな国債を保有できなくなる、などの問題が生ている。15年３月の日銀ワーキングペーパー

じ、QQE ２は17～ 18年に限界を迎えるとし「国債市場の流動性：取引データによる検証」ている。同論文は量的金融緩和が限界を迎え

では、「先物市場のビッド・アスク・スプレ

る点として、まず銀行の国債保有比率の下限

ッドや値幅・出来高比率といった伝統的な指５％という数値をあげた。14年末Ｇ７銀行の標をみる限りでは、14年10月の量的・質的金

なかで国債保有比率が最も低いのはフラン

融緩和の拡大以降も、国債市場の流動性は目ス、イギリスで、両国銀行の国債保有比率は立っては低下していないようにみられる。しいずれも５％だった。また1980年以降、日本

かしながら、先物市場におけるいわゆる「板」の銀行の国債保有比率が最も低かった点も５の厚みや１回の取引が市場価格に及ぼす影％だったからだ。

響、現物国債市場における証券会社の提示レ

QQE １導入後、銀行の国債保有残高は年率23兆 円 程 度 の ペ ー ス で 減 少、 保 有 比 率（2016年５月末9.0％）は年率３％ポイント程（図17）日銀の国債保有残高
400

（％）

（兆円）

350

度のペースで低下しており、このままのペー4540

国債保有残高（左目盛）300

スでいけば、17年後半に同比率は５％まで低35

国債残高全体に対する比率（右目盛）

250

30

200

25

150

20

100

15

50

10

0

下すると予想される（次頁図18参照）。
第２の限界点は年金資金等の運用に関するものだ。GPIF（年金積立金管理運用独立行
政法人。厚生年金、国民年金の財源の強化を目

5
00

02

04

06

08

10

12

14

16

（出所）日銀「日本銀行勘定」、日本証券業協会「公社債発行額・償還額等」的とした運用機関）など年金の資金運用に必要

12 Serkan Arslanalp and Dennis Botman（2015）23
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な債券（GPIFの基本ポートフォリオで債券が年３月末）へと12.1兆円減少（年率8.1兆円減）

占める比率は中心35％±10％、下限25％～上限し、同３月末の債券保有比率は39％に低下し45％）が確保できるかという点が問題になる。

た。GPIFの基本ポートフォリオでは国内債

日銀・資金循環統計により、公的年金（厚券の比率は中心が35％で下限が25％だ。現在

生年金、国民年金に国家公務員共済組合連合

はまだ中心の35％を上回っているが、今のペ会、地方公務員等共済組合などの共済年金をースで債券保有が減少すれば、保有比率は16加えたもの）の国債保有比率をみると、13年

年末35％、17年末29％、18年末12月23％と低

４月～ 14年９月の量的金融緩和第１弾のも下していく計算で、18年中にGPIFの債券保とでは年率４兆円のペースで国債保有が減少

有比率は下限とされている25％を下回る可能

していたが、14年10月以降の量的金融緩和第性がある。

２弾以降は、減少ペースが年率10兆円に速ま

量的金融緩和の限界論が囁かれるなかで、った（図19参照）。公的年金の国債保有比率

日銀は2016年１月に「マイナス金利付き量

はQQE １の下で年率４％ポイント、QQEの的・質的金融緩和」を決めた。マイナス金利

２下で９％ポイント低下している。QQEの政策を新たに導入したのは、①国債利回りを２の下で日銀は特に公的年金からの買いを増マイナス化することで、民間銀行や年金・生やしていることがわかる。

保などが国債を手放したい状況を作り、量的

公的年金のうち、GPIFの債券保有はQQE

金融緩和の目標を達成しやすくする、②仮２下で64.9兆円（14年９月末）から52.8兆円（16に、量的金融緩和の目標達成が難しくなった（図18）銀行の国債保有残高としても、マイナス金利という材料が新たな

（兆円）

（％）

200

18

160

16

140

14

120

12

100

10

80

8

国債保有残高（左目盛）60

円安要因になるため、量的緩和ペースが鈍化

20

180

しても必ずしも円高に直結しないようにする、といった狙いがあったと考えられる。
ただ、このマイナス金利政策については副作用の大きさが指摘されている。黒田日銀総6

対総資産比率（右目盛）

裁はマイナス0.1％とした日銀当座預金金利

4

40
00

02

04

06

08

10

12

14

16

について「必要な場合、さらに引き下げる」（出所）日本銀行「民間金融機関の資産・負債等」と述べたが、仮に、金融機関の資産運用利回（図19）公的年金の国債保有残高
（兆円）

（％）

100

45

80

40

70

35

60

30

50

25

40

りの指標となる長期金利が低下し、マイナス5090化する場合、負債である預金の金利もマイナ
ス化しなければ金融機関の収益は悪化する。
だからと言って、もし銀行が預金金利をマイ20
国債保有残高（左目盛）
対総資産比率（右目盛）

30
20

15

ナスにした場合、おそらく多くの家計は銀行

10

10

5

0

から預金を引き出し、現金化するおそれがあ

0
00

02

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08

10

12

14

（出所）日本銀行「資金循環統計」

る。そうなれば銀行にとっての貸出の原資が24
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不足する事態に陥ることになる。金利の下限

本来、金融緩和政策は為替相場を下落させは概ねゼロであり、マイナス金利幅を限りな

外需を押し上げる効果と同時に、金利低下なく拡大させることはできない。金利低下で企

どで設備投資などを押し上げる効果が期待で業の投資マインドや家計の住宅投資意欲を高きるが、前述した通り、日銀の「異次元緩和」

めることは無理がある。

については、内需押し上げ効果が小さく、各

一方、為替市場では日銀のマイナス金利導

国中銀の実施する金融緩和策は自国通貨を安入で日銀の目論見とは逆に円高に振れた。想くして輸出を伸ばしやすくする「近隣窮乏

定外の円高については、新興国経済への先行（図20）国際流動性と株価、商品価格

き不安、原油安や世界的株安でたまたま市場（％）（前年比騰落率）

25が多いが、実際には、経済ファンダメンタル
ズからみて、以下の通り、起こるべくして起こった円高だったと考えられる。

20

40

15

20

10

0

5

-20
-40
ﾜｰﾙﾄﾞﾀﾞﾗｰ（米ﾏﾈﾀﾘｰﾍﾞｰｽ+世界の外貨準備、左目盛）MSCI世界株価指数（右目盛）CRB商品先物指数（右目盛）-5主義的なムードが高まり、米政府にとってド

80
60

0

第１に米国では大統領選挙を前にして保護
ル高は容認できなかった13。第２にリーマン

（％ ）

30

のリスクオフムードが高まったからとの説明

-10
04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

-60
-80
14

15

16

（出所）各国統計などにより作成

ショック後の米金融緩和によるドル安は新興国などの金融緩和をも招き、「国際流動性」（図20参照）を高め、世界経済を押し上げたが、14年後半以降の急激のドル高は原油安に拍車をかけ、それが資源国などの経済を悪化させた（図21参照）ことで、ドル高は世界経
済にとって好ましくないという見方が増えた。市場ではドル高を助長しかねない日銀や（図21）
ドル相場と原油価格(ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）

90

180

ドル高・原油安
高 原油

95

160

100

140

105

120

110

100

115

80

120

60
ドル名目実効レート(左・逆目盛）
原油ＷＴＩ価格（右目盛）

125

40

130

20
08

ECBの追加緩和に対する拒否反応が強まっ

09

10

11

12

13

14

15

16

（図22）日米長期金利差と円相場（％）（円/ドル）た。第３に15年後半以降の円高はある意味、

3.5

異常な円安の修正場面と言える。米利上げ観

3.0

測や日銀の追加緩和期待などの要因に左右さ

2.5

110

れ、14年後半から15年前半にかけて金利差か

2.0

100

らみると大幅な円安へのかい離がみられた

1.5

90

1.0

80

が、日本の金融緩和が限界に近いとの見方か
らその修正が起こった（図22参照）。

0.5

日米10年国債利回り格差
円/ドル相場

06

07

08

09

10

11

12

13

130
120

14

15

16

70

13 米財務省は16年４月の外国為替報告書で中国、日本、ドイツ、韓国、台湾を不公正為替政策の「監視リスト」に入れた。

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化」の効果しか生まなくなっていたと考えら

ンパール作戦」になぞらえる見方も増えていれる14。

る。インパール作戦は、1944年３月、敗色濃

ところで、米FRBの実施した量的緩和はそ厚になっていた軍が起死回生を狙ってインドれなりの景気浮揚効果があったとされるが、東部で仕掛けた大規模作戦で、ビルマからイ

日銀やECBの実施している量的金融緩和やマンドまで1000キロ以上も兵站もなしに現地調

イナス金利政策は効果が小さく、限界や副作達で９万人以上の部隊を移動させようとした

用ばかりが指摘される。これには以下の理由作戦だ。当時の東條首相は「戦いは最後までがあると考えられる。第１に、米国は直接金やってみなければわからない」と述べ、結果融主体であるのに対し、日欧は間接金融主体

的に、戦死者2.6万人、餓死・病死３万人とであるという相違がある。米国の場合、FRB

戦力の半分が失われた。

の債券市場への介入は社債利回りを低下さ

旧日本軍を組織論から分析した、戸部良

せ、企業の資金調達を容易にしたのに対し、

一、鎌田伸一らの著書『失敗の本質』による

日欧は銀行が貸出に動く必要があるが、実際と、旧日本軍の戦略は長期見通しを欠いたには貸出はさほど増えなかった。第２に米国「短期決戦志向」で、司令官の「必勝の信念」の個人の持株比率は日欧に比べ高く、株高がに対してそれを補佐すべき者はもはや何を言

個人消費を押し上げる効果は大きかった。第

っても無理だという「空気」があった。当初

３に前述した通り、米国の金融緩和によるドの快進撃の間は良かったが、事態が変化する

ル安は世界経済にとってプラスに作用したなかでも「特定のパラダイムに固執し、環境が、これとは逆に日欧の金融緩和によるドル変化への適応力を失った」。こうした旧日本

高（円安、ユーロ安）は近隣窮乏化をもたら軍の組織的特性や欠陥は今の日本の組織に無し、世界経済を悪化させる面が強かった。

批判のまま継承されたと述べている。

量的金融緩和やマイナス金利政策の限界が原（2016）は「当時、大本営は国威発揚のみえてきていることから、「異次元緩和」のため楽観的な見通しばかり発表し、作戦の失枠組みを見直す時期が来ているように思われ敗を国民に明らかにしなかった。今の日銀もるが、今のところそうした動きは見受けられ

また目標実現や緩和効果について根拠に乏しない。

い楽観的な大本営発表を続けている」と述べ金融市場関係者の間では、今の日銀のようている。人々のインフレ期待に働きかけように金融緩和が成功することだけを考え、短期とする金融政策は「必ず成功すると人々を信決戦で一挙に挽回しようとする「異次元緩じさせることが肝要で、期待をしぼませるよ

和」について、第２次大戦時の旧日本軍の「イうな不都合な真実は説明しない方がいい」の14

チャールズ・キンドルバーガー『大不況下の世界』は1930年代世界恐慌時における通貨切り下げ競争は各国の保護主義につながり、世界貿易を収縮させて世界経済を悪化させたとしているが、これに対して、バリー・アイケングリーン、ジェフリー・サックス（1985）“Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930ｓ”は当時、金本位制を放棄して自国通貨を切り下げ、国内の貨幣供給量を拡大した国はそうでない国より早く不況から脱したことを示した。こうしたことか
ら当時の世界的な金融緩和の結果としての通貨安競争は世界恐慌からの離脱の契機になったと分析している。

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だが、「だとすると誰が国民に日本経済の真実、金融政策の実情を正しく説明してくれるとができるというわけだ。
ヘリコプター・マネーの利点は次のようなことだと言われる。第１に量的金融緩和やマのか」と疑問を投げかけている。

４．ヘリコプター・マネーと「高橋財政」
起死回生策として、最近喧伝され始めているアイデアがヘリコプター・マネーだ。もとイナス金利など金融政策だけで景気を押し上げるのは限界になっているわけだが、財政政
策と金融政策を合体させた、このようなヘリ
コプター・マネーなら消費が増やせる。

もとは、ノーベル経済学賞を受賞したミルト

第２に通常の減税などであれば財政赤字がン・フリードマンが1969年の著書『最適貨幣

拡大するため、国民は将来の増税を予想して量』で「長期にわたって定常的だった社会に減税分をほとんど貯蓄してしまい、景気押し

一機のヘリコプターが飛来し、既に流通して上げ効果は帳消しになってしまうおそれがあいる貨幣量に等しい現金を空からまいた」場

るが、このヘリコプター・マネーなら、財政合、どうなるかを思考実験したものだ。ベ

赤字は額面上増えても、無利子で返済義務がン・バーナンキ前FRB議長は、2002年のフリないため、借金は実質的に増えるわけではな

ードマンの90歳の誕生パーティーにおいて、い。

このフリードマンの寓話にならって「デフレヘリコプター・マネーはまさに打ち出の小克服のためにはヘリコプターからお札をばら槌であり、国民は将来の増税を心配することまけばよい」と発言し、これで同議長は「ヘなく消費を増やせるわけで、景気刺激効果もリコプター・マネー」政策を唱える「ヘリコ大きい。もちろん、こうした魔法のようなう

プター・ベン」と呼ばれるようになった。

まい話には必ず落とし穴がある。

もちろん、実際にヘリコプターでお金をば

まず、日銀にしてみれば、実質的な資産がらまくわけではない。いろいろなバリエーシ増えないのに、負債（日銀券）だけが増える

ョンがあるが、例えば、図23のような方法でお金を散布する。まず、政府が無利子で償還しなくてもいい永久国債を発行し、これを日銀が額面金額で引き受ける。「無利子で償還しなくてもいい永久国債」の実質的価値はゼロだ。その際、永久国債の額面額に見合うだ
け、政府の日銀当座預金が増え、増えた預金（図23）ヘリコプター・マネーによる政府と日銀の資産・負債の変化
<政府>
資産

負債

日銀当座預金＋1,000→現金給付

国債（ゼロ金利・永久債）＋1,000<中央銀行>
資産
国債（ゼロ金利・永久債）＋1,00015

政府口座当座預金＋1,000（現金給付により）政府口座当座預金1,000→0
日銀券＋1,000を元に政府は国民に現金給付を行なう15。国民はもらったお金（日銀券）を消費に回すこ

負債（注）筆者作成。数値は仮定のもの

無利子・永久債の日銀引き受けによるヘリコプター・マネーのほか、政府紙幣発行による方法もあるが、政府紙幣が使用されたあと、それを政府自身が回収することになるのであれば、その政府紙幣は政府にとっての負債になる。そうではなく還流してくる政府紙幣を永久に日銀が保有することになれば、無利子・永久債を日銀が保有するのと同じになる。

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ため、日銀券１枚当たりの実質的な価値は低不安から家計消費も低迷していることが原因

下し、大規模に実施すればハイパーインフレだ。需給ギャップは小幅で需要不足が問題でになる可能性が高い。結局、国民は手元に沢はない。労働市場改革や少子化対策など供給

山の日銀券を配られても、配られた分だけそサイドのきめ細かな施策が必要だ。

の価値が下がってしまうわけで、長期的にみ現在の「異次元緩和」も実質的な財政ファてインフレ分を差し引いた実質消費が増えなイナンスという意味では同じだが、ヘリコプ

い。

ター・マネーとは次の２点が違う。まず、日さらに大きな問題は、そうしたことが可能

銀が直接、政府から国債を引き受けるか、そになれば、政府は財政赤字を削減しようとしれとも市場から間接的に国債を購入するかとなくなる点だ。財政赤字はさらに膨らむだろいう点で大きな違いがある。日銀が市場からう。規律あるヘリコプター・マネー政策がな

国債を購入する政策は金融政策であり、日銀されれば、国債を実質的に償却し、内需を刺自身の判断でやめようと思えばやめられる。

激することができるという見方もありうる

しかし、ヘリコプター・マネーのように政府が、後述する通り、安易な財政ファイナンス

から日銀が直接、国債を引き受けるとなるをいったん始めると、それをやめるのは非常と、日銀だけの判断ではやめられない。政府に困難になるというのが高橋財政時の経験でと日銀の「協調」と言えば聞こえは良いが、あり、「規律あるヘリコプター・マネー政策」

実際には、中央銀行の独立性が失われることというのは非現実的と考えられる。

になる16。

ヘリコプター・マネーは基本的に政府が拡

また、日銀が購入する国債が償還される張的な財政政策をとる一方、中央銀行はそのか、償還されない永久国債なのかという点も財政資金のファイナンスを行なうもので、政違いがある。前者では円の通貨としての信認

府と中央銀行が一体となって有効需要を作るはぎりぎりのところで保たれるだろうが、後政策だ。後述するように1920～ 30年代の世者の場合、円は通貨としての信認を失う可能

界恐慌時やリーマンショック直後のように、性が高い。景気を押し上げようとして大規模景気が大幅に落ち込み、生産能力に対して需なヘリコプター・マネーを実施すれば、円安要が大幅に不足する状態の時にはそれなりのとインフレの悪循環によるハイパーインフレ効果があるが、そうでない場合の実施には慎のリスクが増大する。

重であるべきだ。

ヘリコプター・マネー的な、日銀による財日本経済が長期停滞に苦しんでいるのは、

政ファイナンス政策が成功したと言われるの人口減少による国内市場のパイ縮小を想定しが、いわゆる「高橋財政」だ。この時、日銀企業の海外移転（空洞化）が進み、生産性低が引き受けたのは償還のある普通の国債だっ下による実質賃金の伸び悩みと財政赤字へのたが、日銀が政府から直接、国債を引き受け

16

政府紙幣発行によるヘリコプター・マネーの場合は政府だけの判断でそれを止めるかどうかを決められることになると考えられ、止めることは一段と難しくなる。

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たという点が大胆な試みだった。昭和恐慌のにマクロ的需給ギャップがある間の「一時のさなか1932年12月に犬養内閣の蔵相となった便法」と述べており、短期的な景気押し上げ高橋是清は軍事費等で膨れる財政支出を日銀手段と考えていたようだ。インフレ抑制にも引き受けでファイナンスした。世界恐慌のな配慮して、日銀は引き受けた国債を市中で売かでこれが日本経済をいち早く立ち直らせた却した。表３は1932年から36年までに日銀がケインズ政策として評価する向きが多い。

引き受けた国債と市中で売却した国債の額を昭和恐慌は第一次世界大戦後の欧州復興に伴う輸出ブームのあとに起こった不況で、①みたものだが、引き受けた国債のうち91％が市中で売却されていた。

ブーム時に実施された過剰な設備投資の調整

いったん購入した国債のほとんどを売却しが必要となったこと、②国際的な生産力余剰ていたということは、日銀の保有する国債残による海外物価の大幅下落に対し国内物価下高は増加しておらず、日銀は一時的な流動性

落が小幅だったことから日本の輸出競争力が供給だけを行っていたとも言えなくない。現低下したことなどが不況の原因だった。さら在の異次元緩和に比べると、金融緩和の程度に、政策面では金本位制下にあって一般的にはさほど大きくなかったことにもなる。にも緊縮策による調整が必要とされ、それが景気かかわらず、これが景気を大きく押し上げる

悪化を深刻化させたが、一方で、生糸産業な効果を生んだのは、金本位制離脱や財政支出

ど不況に陥った産業の救済のため場当たり的増加などといった他の景気刺激要因もあったな景気対策が繰り返されたこと、金融面ではが、それ以前の深刻な景気後退局面のなか

1923年の関東大震災に際して発行された震災で、設備や労働力などの調整が一巡し、何ら手形が銀行の不良債権処理を遅らせたこと、かの景気刺激策があれば景気が上向きやすいなどが不況を長期化させたとも言われる。

状態になっていたからだと思われる。

島（1983）によれば、国債引き受け以外に、

1932～ 36年頃は消費や設備投資など民間

日銀による国債買いオペなど他の方法があっの需要はほとんど回復せず、財政支出だけでたにもかかわらず、こうした思い切った措置

景気を押し上げる形になっていた。金融市場が実施されたのは「当時、濃厚な先行き不安

では、いったん財政資金として放出された資感が存在しており、これをドラマチックな手

金のほとんどが、ほぼ同時に日銀による国債

段により一挙に解消する必要を高橋蔵相は感じていた」のではないかとされる。先行き不安感の背景にあったのは、イギリスの金本位（表３）高橋財政時の日銀引き受け額と売却額（百万円、％）

暦年

引受額

売却額

消化率

1932

200

13

6.5

制離脱（1931年９月）、満州事変勃発（同年

1933

1,115

843

75.6

９月）、井上準之助暗殺（1932年２月）、５.15

1934

701

928

132.4

1935

750

702

93.6

1936

1643

1528

93.0

1932～36計

4409

4014

91.0

1937

1135

528

46.5

事件（犬養首相暗殺、1932年５月）などだった。
高橋蔵相は、日銀引き受けについて、経済（注）借換債を含む（出所）島（1983）、原典は大蔵省『昭和財政史』第３巻

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売りオペで回収されており、日銀の大量な資なると賃金上昇を伴って急上昇し始めた（図金供給で資金余剰が発生していたわけではな

24参照）。需給ギャップ縮小により賃金・物

かったが、銀行にとっては、貸出需要などが価上昇圧力が高まっていったことを示す。金増えないなかで資金余剰から国債を購入する

利先高感も強まり、日銀も金利上昇を助長す余地があり、問題にはならなかった。

るような売りオペや公募への切り替えをしにしかし、1936～ 37年頃になると、この国くくなったと考えられる。国債引き受けは一債引き受けはうまく機能しなくなった。1936

種の制度として永続してしまうことになった。

年頃からは民間資金需要も高まり始めた。銀高橋蔵相は、景気回復を確認して1934～

行貸出残高は34年度まで減少していたが、3535年頃から財政を引き締めようとしていたよ

年度1.3％増、36年度6.5％増、37年度14.6％増

うだが、軍事費拡大を唱える軍部と対立し、と加速度的に増加していった。そのため売り

1936年の２.26事件の犠牲になった。そして、オペによる資金回収もできなくなった。37年

その後、日銀引き受けは結果として軍事費のには引き受けた国債のうち市中売却できたの拡大を容認してしまったことになる。

は半分以下だった。37年８月に一度だけ国債

現在は、財政法で、日銀が国債を政府から発行が公募に切り替えられたこともあった

直接引き受けることは禁止されている。財政が、公募によって株価が暴落、金融市場の逼法第５条で「公債の発行については日本銀行

迫を招くことになった。結局、軍事費膨張でにこれを引き受けさせ、また、借入金の借入

国債増発が必至となり、国債発行は日銀引きについては日本銀行からこれを借り入れては受けに一元化された。

ならない。但し、特別の事由がある場合にお島（1983）は「日銀引き受けによる国債発
行は安易な方法であるだけに、ひとたびこのいて、国会の議決を経た金額の範囲内では、
この限りではない」とされている。

方法が採用されると、それを中止したり、あ

但し書きの「特別の事由」は日銀保有の国

るいは市中公募に切り替えたりすることは極債が借り換えられる場合のことを想定したもめて困難になる」と述べている。
「一時の便法」のつもりでも、財（図24）昭和恐慌時の物価、雇用、賃金動向

政節度が喪失し、財政赤字が膨張（％）
40するなかで、政府は財政資金の調30

達を日銀に依存せざるをえなくな20ったと考えられる。

10

物価は金本位制離脱などによる

0

円安で1932年から33年にかけてい-10ったん上昇した後、34～ 36年に-20は雇用が増加するなかにあっても

-30
1927

比較的落ち着いていたが、37年に1人当たり民間工場賃金
民間工場雇用者数
東京卸売物価（それぞれ前年比）
1928

1929

1930

1931

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1933

1934

1935

1936

1937

（出所）日本銀行金融研究所、歴史統計

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ので、実際、特別会計の予算総則に限度額の増加する」という好循環になるはずだった。

規定が設けられている。「デフレ脱却のため」

確かに最初の１年間はうまく好循環し始めたといった理由は、もちろん「特別な事由」にようにみえた。
しかし好調は13年度だけで、その後、消費は当たらない。
この財政法５条があるため、今の日本でヘは落ち込んだ。消費税率引き上げを前にした

リコプター・マネー政策は使えない。しかし、駆け込み需要の反動と言われるが、もともと海外のエコノミストなどの中には、日本で近物価上昇期待による消費増加も値下がりを待いうちにヘリコプター・マネー政策が導入さって買い控えることをやめさせることを狙っれるという見方が多い。仮に導入されれば、たものだ。消費前倒しあるいは駆け込みを期

円安・日本株高になるとされ、株式市場では待したものであり、反動減も想定内だったと

これに期待する声も強い。政府が決断すれば考えなければならない。

この法律も修正できるとみられているのかも

もちろん、もしもっと賃上げが進んでいたしれない。世界経済が再び後退局面に陥り、ら消費は増え続けていたかもしれない。その日本に対して相応の内需拡大策が求められるため、デフレ脱却には物価上昇とともに企業

ような場合、そうした異常な政策が導入されの賃上げが必要という見方も増えている。企ることも考えておかなければなるまい。

業が円安による輸出で儲けたお金を貯め込ん

万一、そうなれば日本は悪い方向に向かう
可能性が高いと考えられる。一か八かの実験的、冒険的な政策では、日本経済は決して救で労働者に十分還元していないことを批判す
る論調も多いようだ。
だが、個別企業にとって利益を最大化することは至上命題だ。日本の人口が減少し国内われない。

市場のパイが縮小していくと予想されれば、

５．むすびに代えて海外進出で生き残りを図っていく必要がある

2014年度に消費税率が引き上げられてからだろう。非正規労働者の賃金が正規労働者の日本の個人消費は低迷し続けている。「３本賃金に比べて安ければ非正規労働者を多く採の矢」や「異次元緩和」の恩恵が家計にも届用することでコストを抑制しなければならな

いても良さそうだがなぜうまくいかないのい。ヒトを雇用する代わりにＩＴ投資で代替か。

させることも可能だ。単に賃金を上げろと言政府は「デフレ脱却」を優先課題とし、まわれて上げられる企業は少ないだろう。

た日銀は２年で２％の物価上昇を達成すると標準的な経済理論によれば、企業は実質賃の目標を設けた。「物価上昇期待が高まれば金を労働の限界生産性に一致するように雇用

家計は値下がりを待って買い控えることもな

量を決めることで利潤を最大化させる。このくなり、消費が前倒し気味に増えれば企業のため実質賃金は労働生産性に等しくなると考

売上や利益も増え、労働者への利益還元によえられる。したがって賃上げには労働生産性

り賃金も増え、家計の収入増で消費が一段とを上げることが不可欠だ。しかし日本経済全31
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体の労働生産性の伸びは鈍化傾向で、それをれがある。

無視した賃上げができる状態ではない。労働

海外からの対日直接投資が増えないのは日生産性の高い製造業が海外に移転し、生産性

本語の特殊性もあるが、正規労働者の解雇がの低いサービス業の比率が高まっていること

しにくいなどの日本の労働市場の規制が日本がマクロの労働生産性を低下させている。

でビジネスを行おうとする海外企業にとって政府は観光立国を目指しているが観光産業の大きな問題と言われる。欧米型の雇用シス

はもともと生産性が低く、観光立国化は日本

テムは、各人が専門的なスキルや能力を身にの賃金水準を一段と低下させるだろう。少な付けた労働者で、同じ仕事であれば、どこのくとも観光立国を目指すのなら「おもてなし」

企業であっても賃金水準が変わらない「同一によるサービスの高付加価値化が必要だ。

労働同一賃金」であることから、どの企業に労働生産性を向上させるには企業の設備投移っても賃金が変わらないため雇用の流動性資で資本ストックを増やす必要があるだろが高い。これに対して、政府が目指す「同一う。しかし、人口減少を放置している限り、労働同一賃金」はまったく別物だ。規制が少企業の海外移転は続き国内投資も伸びない。

ない非正規労働市場の賃金を規制によって割

実際、円安でも企業は国内回帰しなかった。

高になっている正規労働者の賃金に近づけよ

人口減少が日本経済にとっての大きな問題でうとするもので、コスト増になるだけのそうあることは明らかだ。重い教育費負担が少子した措置を企業が受け入れるとは思えない。

化の一因になっている。一方、貧困等による政府は相変わらずの金融緩和と財政出動で教育水準の低下は要素生産性の低下という形

日本経済を立て直そうとしているようにみえ

で日本の潜在成長率を一段と低下させるおそる。しかし、金融緩和にしても財政出動にしれがある。ヒトへの投資を怠ることは日本のても、ケインズ型の景気政策は本当に必要な将来を危うくするものであり、教育や人材育対策を実施するまでの時間稼ぎにすぎない。

成への思い切った税金投入が必要だろう。

生産能力に対して需要が大幅に不足する大恐

英米は国内市場を海外に開放して海外から慌時のような時期に実施されればそれなりのの金、ヒト、技術を利用して経済を活性化し効果があるが、今のように低い失業率で完全てきた。人口が減少していく日本でも海外の雇用に近い状態では一時的な景気押し上げ効

優れた技術や知識を国内に導入し集積してい果はあっても、反動でまたすぐ景気は悪化す

くことで産業構造を高度化していくことが必る。

要だ。ただ、日本が英米と同じようにすれば移民増加などでの国内での摩擦も生じやすく

時間稼ぎの政策をどれだけ続けていても日本経済は決して良くならない。

なることを覚悟しなければならない。グロー
バル化、ＩＴ化の潮流のなかで付加価値を伴わない労働者は海外労働者やコンピューターに代替され、その賃金が大幅に低下するおそ

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整理と計測」日本銀行ワーキングペーパーシリーズ
No.03－Ｊ－５
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ーズNo.15－Ｊ－２、2015年３月
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野中郁次郎（1984）『失敗の本質』ダイヤモンド社
・古金義洋（2011）「国内産業は空洞化に向かうのか？〜
海外直接投資が輸出に及ぼす影響～」農協共済総合研究所、『創立20周年記念論文集』
・古金義洋（2015）「最近の賃金低迷を巡る諸問題」ＪＡ
共済総合研究所、『共済総合研究』第71号
・米川伸一（1986）『概説イギリス経済史』有斐閣選書

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