PartⅠ

総特集

異次元緩和 10 年

財務の健全性ウクライナ侵攻、それに伴う原油高の高騰

前年同月比で8.5％であり、同年2月の7.9％よ

この1つの象徴が、今年3月下旬に日銀が複により、世界的にインフレ圧力が加速していりもインフレは勢いを増している。1982年以

数回に渡って実施した「指値オペ」（公開市場る。一方、日米の金融政策の方向性の違いは降、40年ぶりの高い伸びで、食料品や家賃な操作）であろう。指値オペとは、長期金利の上金利差の拡大をもたらし、急速な円安を招い

どの価格上昇も深刻になってきており、バイ昇を抑制するため、日銀が指定した利回りでている。日本でもさらなるインフレの顕在化

デン政権は今年11月に中間選挙を控えている

市中から長期国債を無制限に購入する措置をに備え、異次元緩和の手仕舞いを含め、利上ため、インフレ抑制に躍起になっている。

言う。長期金利の上昇抑制の主な目的は、金げ可能な環境整備を図る方策が必要だが、そこのため、FRBは今年3月のフェデラルフ融緩和の維持と日銀は説明しているが、金利の負担の影響は大きく、日銀の債務超過を招ァンド（FF）金利の誘導目標の引き上げを含を低位に誘導し、結果的に国債の利払い費をく恐れも否定できない。金利正常化を見据え、め、年内に7回も利上げを実施する想定を明抑制する効果も発揮している。

より踏み込んだ対策の検討も求められる。

らかにしている。仮に1回の利上げが0.25％ポ

日米金利差のインパクト
新型コロナウイルスの感染拡大は継続しているが、ワクチン接種が進み、欧米を中心に経イントならば、年内7回で1.75％ポイントも金円安下での原油価格高騰

利を引き上げる可能性があり、FRBはまずはこのような日米間の金融政策スタンスの違インフレ抑制を最も優先する「タカ派」モーいから、米国と日本の金利差が拡大する傾向ドの姿勢を示している。にあり、それが円安を加速させる要因の1つに法政大学経済学部教授 小黒 一正

済活動の再開が始まっている。経済の正常化

他方、日本の中央銀行である日銀はどうか。

なっている。実際、今年3月、FRBは利上げのに伴い消費や雇用などの需要が拡大する中、そもそも、異次元緩和の影響や財政の問題で姿勢を鮮明したが、同月の約3週間で10円も海上物流や人材不足・半導体不足といった供日銀は身動きがとり難い状況にある。まず、ドル円レートで円安が進んだ。欧州中央銀行給サイドの要因から、資源価格の高騰もあり、米国のように、今後、インフレが深刻化して（ECB）やイングランド銀行（BOE）も金融引世界中でインフレ圧力が高まりつつあった。

きた場合、インフレ抑制を目的に日銀が金融き締めの姿勢を示しており、主要通貨の中でこのような状況の中、ロシアのウクライナ侵引き締めで利上げを行おうとすると、日本財は「円」が一人負けの状態である。しかも、事攻が発生し、インフレ圧力が一層高まる状況政を直撃する。今は国債の加重平均金利が1％態が深刻なのは、ウクライナ危機の影響を受にある。周知のとおり、特に深刻なのが、①米程度なので国債費の利払い費は約10兆円で済けて原油価格の高騰が継続していることだ。

国と日本の金利差の拡大と、②それに起因すんでいるが、公的債務残高が1,000兆円を超え2016年3月に109円だったガソリン1リットる円安の加速である。どちらも、アベノミクる中、金利が1％ポイント跳ね上がるだけでル当たりの小売価格（東京都区部）は、3月下スの一環として実施してきた異次元緩和の影利払い費は10兆円も増加する。もっとも、現旬時点において170円程度で推移している。

響があり、この是正には、日本銀行の金融政在の国債の平均償還年限は9.3年で、市中に流1970年から現在まで、小売価格が最も高い値策の今後の方向性が大きな鍵を握っている。

通している国債は約9年で償還していることをつけたのはリーマン・ショック直前（2008年

まず、米国と日本の金利差の拡大について、から、金利を1％ポイント引き上げても国債8月）の182円であり、その次は第2次オイルシ考えてみたい。金利差が拡大する理由の1つの利払い費が直ぐに10兆円増加するわけではョック時の177円だ。現在のガソリン価格は、は、インフレ抑制のため、米国の中央銀行（連なく、約9年間で徐々に増えていくが、それが第1次オイルショックを超え、第2次オイルショ

邦準備理事会：FRB）が金融政策を引き締め財政に及ぼすインパクトは大きい。

ック時のピーク価格に近づいている。もっとモードに転換し、段階的に利上げを進めようとしている影響が大きい。
米国の労働省が公表したデータによると、2022年3月の消費者物価指数（CPI）の伸びは

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日本銀行 転換のポイント

2022.6

本来、金融政策は財政と独立して実施すべも、当時と異なり、所得や物価水準などは格段きであり、日銀が財政に配慮する必要はないに伸びており、単純な比較はできない。では、が、膨大な債務を抱える財政状況では配慮せ第1次・第2次オイルショックと比較するため、ざるを得ない状況になっている。

今回の原油価格の高騰が及ぼす影響を何らか

2022.625

総特集

日本銀行 転換のポイントの指標を用いて概算できないか。その際、指（輸出入の相対的物価に相当する交易条件のろう。アベノミクスで進めた異次元緩和など標の1つとして利用できるのは年収だろう。

悪化で日本の所得流出を示すもの）は、2021年により、日銀のバランスシートは2022年4月

例えば国税庁「民間給与実態統計調査」によ10－12月期において9.5兆円にも達しており20日時点で、738兆円にも膨張している。このると、会社員の平均年収は、1973年が146万円、 （図表）、原油など資源価格が高騰する中で円安

うち、日銀は資産として国債を528兆円も保有

1982年 が319万 円、2019年 が436万 円 で あ る。

が加速すると、この損失が拡大する可能性が高している。また、バランスシートの負債側には、また、ガソリンの小売価格は第1次オイルシい。特に3月下旬の指値オペで明らかになった

市中で流通している119兆円の日銀券（発行ョックが120円前後、第2次オイルショックがリスクは、円安スパイラルの可能性だ。例えば、銀行券）のほか、563兆円もの日銀当座預金がピーク時で177円だったので、会社員の平均円安や資源価格の高騰に伴うインフレ圧力で存在している。この日銀当座預金は民間銀行

年収を利用して、第1次・第2次オイルショッ長期金利にも上昇圧力がかかる。この金利上昇などがお互いの決済を行うために日銀に預け

小黒 一正（おぐろ かずまさ）

クのガソリン価格を現在値に引き戻すと、その圧力を抑制するため、日銀が指値オペを実行ている口座で、その一部に「付利」と呼ばれるれぞれ約358円と約242円となる。

すると、追加の金融緩和を行ったと市場に認識金利を付け、一定の利子を金融機関に支払っされ、円安が一層加速するという悪循環である。ている。いま市場金利は概ねゼロのため、こ1974年生、東京都出身。1997年京都大学理学部卒業、一橋大学大学院経済学研究科博士課程修了（経済学博士）。1997年大蔵省（現財務省）入省後、大臣官房文書課法令審査官補、関税局監視課総括補佐、財務省財務総合政策研究所主任研究官、一橋大学経済研究所准教授などを経て2015年4月から現職。専門は公共経済学。

現在のガソリン価格を170円とすると、それは第1次の約47％、第2次の約70％に相当する。

利上げがもたらす現実

200円のときは第1次の約56％、第2次の約82％に相当することが分かる。

では、この問題を解決するためには何が必要の付利は0.1％という低い金利だが、市場金利が上昇してくれば、日銀もそれ相応の付利をつけないといけない状況に追い込まれるシナのような事態にも対応できるよう、財政的支リオもある。

援措置として、政府は日銀の債務超過を穴埋以上は、やや粗い試算であり、現在は省エか。それは異次元緩和（厳密には「長短金利操ネ対策も進んでいるため、日本経済全体がそ作付き量的・質的金融緩和」）の手仕舞いを早々

仮にそれ相応の付利をつけない場合、何がめする方法についても検討しておくことが望れなりの耐性をもっていることも事実だろに行い、日本でも本格的なインフレが顕在化し起こるのか。そもそも、民間銀行などが日銀にまれる。あるいは、やや踏み込んだ提言だが、う。だが、今回の原油価格の高騰が長期化すたときに、利上げ可能な環境整備を図るしかな

預ける当座預金の原資は、我々が民間銀行に預国鉄債務処理の「国鉄清算事業団」方式を参る場合、企業行動や家計を含め、日本経済にい。財政健全化のため、いま政府は2025年度まけている預金であり、日銀が市場金利との見合考に、日銀が保有する国債500兆円と日銀当及ぼす影響についても注意が必要であること

でに国・地方を合わせた基礎的財政収支（PB）

いで付利を引き上げない場合、理論的に我々の座預金500兆円をセットで、日銀のバランスが、この試算から読み取れる。

を黒字化する目標を掲げているが、これを確実預金金利の一部がカットされることを意味すシートから完全に切り離し、日銀以外の政府このような状況のなか、円安がさらに加速に達成することが求められる。その上で、公的る。では、約530兆円もの日銀当座預金の付利を関係機関や新たな機関などに保有してもらいすれば、それが日本経済に及ぼす影響は深刻債務残高（対GDP）の水準を段階的に引き下げ日銀が引き上げた場合、何が起こるのか。例え時間をかけて処理する方策が可能か否かも、となる。内閣府のデータをみると、交易損失ていくことが必要だ。そうすれば、日銀が利上ば、付利を1％ポイント引き上げると、約5兆円至急検討する必要があるかもしれない。

げを行っても財もの利子を日銀は払うことになるが、2020年度いずれにせよ、政府と日銀を一体で考える政に対する影響における日銀の純利益（当期剰余金）は約1兆円、場合、日銀が国債を保有するか否かにかかわを緩和できる。

損失に備えるための引当金勘定などは約10兆円らず、統合債務の負債コストは基本的に変わしかしながら、しかない。巨額の利払いが発生すれば、純利益らない。いまは金利が概ねゼロのために負債コロナ禍で資源や引当金勘定などを簡単に食い潰し、日銀がコストが顕在化していないが、デフレ脱却後価格の高騰も顕「債務超過」となる可能性も否定できない。に金利が正常化すると、財政赤字を無コスト

図表

実質GDPと交易利得の推移

580.0

交易利得
（右目盛）

560.020.0

実質GDP
（左目盛）

15.0

540.0

10.0

520.0

5.0

500.00.0

480.0-5.0

460.0

-10.0

440.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7 1 7-15.0

3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9

注：季節調整済み／単位：兆円
出所：内閣府「四半期別・GDP速報」（2021年10-12月期 2次速報値）から筆者作成

262022.6

在化し始めている中、財 政 再 建

正常化の先を見据えてを進めることは日銀が債務超過になれば通貨「円」の信用簡単ではないだにも影響を及ぼす可能性があることから、こ2022.6

でファイナンス可能な状況は完全に終了し、巨額な債務コストが再び顕在化する、という基本的な事実を直視して、万全な体制で準備を進めることが肝要である。
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