不動産適正取引推進機構 不動産経済分析研究会

不動産インデックス普及における不動産投資家の役割－海外の事例から―2016年1月26日

投資調査第1部 上席主任研究員 西岡 敏郎

1

不動産インデックス 再訪

2

不動産投資家の意見と投資市場

3

まとめ

1

1. 不動産インデックス再訪

不動産インデックスとは？


広義には、不動産の数値情報を指数化すれば、「不動産インデックス」と呼べる



始まりは、土地価格の調査
『全国市街地価格指数』（日本不動産研究所）』
体系的に不動産の数値情報を収集し、データ化をしたのは、日本不動産研究所による『全国市街地価格指数』が最初であろう。同指数は、市街地の宅地価格の推移を示すもので、1936年9月から日本勧業銀行（当時）が調査を開始し、1959年3月以降は日本不動産研究所が継承して、年2回調査を行っている（現在、全国223都市（約2,000地点）が調査対象）

『地価公示』（国土庁→国土交通省）
1960年頃から起こった地価高騰は、公共用地の取得費の増大、投機的な土地取引等により、国民経済や国民生活への重大な影響を及ぼした。そこで、合理的な土地価格の形成を可能とするために、1963年に「不動産の鑑定評価に関する法律」が制定されるなど、不動産鑑定評価制度の整備を進め、1969年に「地価公示法」を制定し、1970年から地価公示が始まった。

2

1. 不動産インデックス再訪

不動産投資インデックスの誕生と進化

英米における不動産投資インデックス

イギリスでは、1960年代後半、不動産コンサルティング会社であるJones LangWootton （現、Jones Lang LaSalle）が、自ら運用・管理する投資不動産のデータを用いて、「不動産投資インデックス」を作成。



アメリカでは、1970年代、年金コンサルティング会社であるフランク・ラッセル社が、年金顧客用に不動産投資のパフォーマンスを示すインデックスを作成開始（FRCインデックス）。同社は、カナダとオーストラリアでも同様のデータ整備を始めた（その後は、それぞれの国で異なる発展を遂げた）。

IPDとNCREIF－現物不動産投資におけるデファクト・スタンダードインデックス－Investment Property Databank（イギリス）／MSCI
1985年にロンドンに設立。その後、ヨーロッパ、アジア・太平洋地域、アフリカにも拡大。
現在は、MSCIグループのひとつ。詳細は、前回のMSCI鈴木氏の資料を参照。

National Council of Real Estate Investment Fiduciaries（アメリカ）

1981年にNCREIFが設立され、1991年からJVとしてRusselｌ-NCREIF不動産インデックスに改称、1995年よりラッセルが撤退し、NCREIFインデックスとなる。
3

1. 不動産インデックス再訪

リサーチ・インデックスとベンチマーク・インデックスDavid Geltner教授（MIT)の研究とアイデア


ゲルトナー教授は、不動産インデックスは、「リサーチ・インデックス」と「ベンチマーク・インデックス」に分けられると指摘した。前者は、不動産市場の動向を把握するために、データを分析し構築されたインデックスであり、後者は、不動産投資のパフォーマンスをファンド単位あるいはピア・グループの単位で比較するためのベンチマークとして使用するインデックスであると定義した。



大まかにいえば、各国で作られている価格指数は、「リサーチ・インデックス」の範疇に入り、IPDやNCREIFは、「ベンチマーク・インデックス」となる。ただし、NCREIFインデックスをベースに開発されたインデックスは、いわば「ハイブリッド型」となるが、「リサーチ・インデックス」と言えるだろう。

4

1. 不動産インデックス再訪「不動産価格指数」と「不動産投資インデックス」の違い
不動産価格指数(Property Price Index)とは→ 不動産価格の通時的な変化を表す指数。

不動産価格指数の例

例： 不動産価格は、2010年1月=100とすると、

100

140
120

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2004

2005

80

2015年12月=130へ上昇した、など。

出所）三井住友トラスト基礎研究所

不動産投資インデックス(Property Investment Return Index)とは→ 不動産投資における収益率を測定するための指標。


例： ベンチマークとなる2015年の年間収益率は、インカム・リターン5%, キャピタル・リターン3%,トータル・リターン8%であり、Aファンドの収益率（9%）は、ベンチマークを上回った、など。
分析例１．各資産のトータルリターン推移

分析例２．各資産のダウンサイドリスク・リターン分布

120%

12%
10%
リ 8%
タ 6%
ーン 4%
2%
0%

80%
40%
0%
-40%
-80%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

国内株式

国内債券

上場J-REIT

仮想私募REIT

J-REIT
仮想私募REIT
国内株式
国内債券
0%

5%

10%

15%

20%

25%

ダウンサイドリスク

出所）国内株式は東証株価指数（配当込）、国内債券はNOMURA-BPI、J-REITは東証REIT指数（配当込）をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成、その他は三井住友トラスト基礎研究所

5

1. 不動産インデックス再訪

不動産ファンドレベル・インデックスGlobal Financial Crisisの教訓－レバレッジ等を考慮したリターン・インデックス


２００７年以降の金融危機にいたる過程で、不動産投資ファンドの中には、金融機関からの借入を最大に利用することにより（「レバレッジをかけて」）、資産価値の上昇がもたらすリターン（自己資金へのリターン）を最大化するスキームを組むところが少なくなかった。



金融危機により、資産価値は下落し、レバレッジ効果が負に働いた結果、ファンドのレベルでは大きなマイナスのリターンとなった。そのため、投資家が投資した多くの資金が毀損される結果となった。



ここから得られた教訓のひとつは、不動産投資のパフォーマンスの評価は、現物としての不動産投資のリターン（やリスク）を見るだけでは不十分であり、どれくらいの借入を行っているのか、ファンド運営のコストはどれくらいかかっているのか、ファンドが保有している現金等は、どのように運用されているのかを考慮した「ファンド・レベル」のパフォーマンスを見ておく必要がある、ということであった。



こうした投資家からの要求に応えるために、ファンド・レベルの不動産インデックスが、2000年代後半から開発されていくことになる。

6

1

不動産インデックス 再訪

2

不動産投資家の意見と投資市場

3

まとめ

7

2. 不動産投資家の意見と投資市場「不動産投資家」の意見が集まる場
不動産投資家？
そもそも「不動産投資家」ということばがわかりにくい？


Asset OwnerとAsset Manager

不動産投資家の意見が集まる場
PREA （US）
Pension Real Estate Association since 1979

Our Mission
PREA's mission is to serve its members engaged in institutional real estate
investment through the sponsorship of objective forums for education, research
initiatives, membership interaction and the exchange of information.

2015-2016 Board Members• Charles Carpenter, State of Wisconsin Investment Board• Dan Cummings, Harvard Management Company Inc.
• Mike DiRe, California State Teachers' Retirement System• Kevin Faxon, JP Morgan Asset Management• David Gilbert, Clarion Partners• Joseph Gyourko, University of Pennsylvania, Zell/Lurie
Real Estate Center at Wharton• Deborah Harmon, Artemis Real Estate Partners• Steve Hason, APG Asset Management US Inc.
• John Kukral, Northwood Investors LLC• Matthew Lustig, Lazard Real Estate Partners LLC• Roy March, Eastdil Secured• Jodie McLean, EDENS• Yvonne Nelson, Office of the New York City Comptroller• John Powers, Credit Suisse Group AG• Phillip Riordan, GE Pension Trust• Jamie Shen, Callan Associates, Inc.
• Robert White, Jr., Real Capital Analytics

出所）PREA ホームページ

82. 不動産投資家の意見と投資市場「不動産投資家」の意見が集まる場

出所）PREA ホームページ

92. 不動産投資家の意見と投資市場「不動産投資家」の意見が集まる場
IPF （UK）
Investment Property Forum since 1988
Strategic Advisory GroupOur MissionTo enhance the understanding and efficiency of property as aninvestment,including public, private, debt, equity and synthetic exposure, for ourmembers andother interested parties, including government, by:undertaking research and special projects and ensuring effective
communication of this work;• providing education; and• providing a forum for fellowship, discussion and• debate amongst our members and the wider investment community.

Operational Board
Chris Ireland - JLL (Chair)
Ciaran Carvalho - Nabarro (Vice Chair)
Pam Craddock - Investment Property Forum (Research Director)
Sue Forster - Investment Property Forum (Chief Executive)
Philip Ingman - Ingman Capital Partners (Honorary Treasurer)
Miles Keeping – Hillbreak
Julia Martin – JLL
Kitty Patmore - DRC Capital
Gary Sherwin - Land Securities GroupJuliet Thomas – BLPMichael Tremayne - Meadow Partners

出所）IPF ホームページ•Chris Ireland - JLL (Chair)•Ciaran Carvalho - Nabarro (Vice Chair)• Gordon Aitchison - Legal & General Group• David Atkins - Hammerson• David Brown - Deloitte• Jenny Buck - Tesco Pension Investment• Chris Carter Keall - Oxford Properties• Paul Clark - Property Market Analysis• Toby Courtauld - Great Portland Estates• Pam Craddock - Investment Property Forum (Research Director)• Sue Forster - Investment Property Forum (Chief Executive)• Susan Geddes - Santander• Philip Ingman - Ingman Capital Partners (Honorary Treasurer)• Noel Manns - Europa Capital Partners• Rob Martin - Legal & General Group• Guy Morrell - HSBC Global Asset Management (UK)• Imogen Moss - Allen & Overy• Philip Nell - Hermes Real Estate Investment Management• Franco Sidoli - CBRE Ltd•Max Sinclair - Wells Fargo Bank International• Vicky Skinner - M3 Capital Partners• Sarah Slater• Andrew Smith - Hearthstone Investments PLC• Jonathan Thompson - Argent• Jean-Marc Vandevivere• Charles Carpenter, State of Wisconsin Investment Board• Dan Cummings, Harvard Management Company Inc.
• Mike DiRe, California State Teachers' Retirement System• Kevin Faxon, JP Morgan Asset Management• David Gilbert, Clarion Partners• Joseph Gyourko, University of Pennsylvania, Zell/Lurie Real
Estate Center at Wharton• Deborah Harmon, Artemis Real Estate Partners• Steve Hason, APG Asset Management US Inc.
10
• John Kukral, Northwood Investors LLC

2. 不動産投資家の意見と投資市場

IPF Research Programme
3年間で約2億円の研究費が20社程度の会社からの寄付される。
成果は、IPFメンバーには無料配布、一般には1年後に公開される。
右は、リサーチの例出所）IPF ホームページ

112. 不動産投資家の意見と投資市場「不動産投資家」への意見の伝え方
INREV

European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles since 2003

出所）INREV ホームページ

122. 不動産投資家の意見と投資市場「不動産投資家」への意見の伝え方
ANREV

Asian Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles since 2007

出所）ANREV ホームページ

13

まとめ


不動産インデックスは、誰が、何のために必要としているのか？



不動産投資のパフォーマンスを測定し、検証するためのベンチマークがなぜ日本では普及してこなかったのか？そして、これからそれは変わるのか？

14

1.

この書類を含め、当社が提供する資料類は、情報の提供を唯一の目的としたものであり、不動産および金融商品を含む商品、サービスまたは権利の販売その他の取引の申込み、勧誘、あっ旋、媒介等を目的としたものではありません。銘柄等の選択、投資判断の最終決定、またはこの書類のご利用に際しては、お客さまご自身でご判断くださいますようお願いいたします。

2.

この書類を含め、当社が提供する資料類は、信頼できると考えられる情報に基づいて作成していますが、当社はその正確性および完全性に関して責任を負うものではありません。また、本資料は作成時点または調査時点において入手可能な情報等に基づいて作成されたものであり、ここに示したすべての内容は、作成日における判断を示したものです。また、今後の見通し、予測、推計等は将来を保証するものではありません。本資料の内容は、予告なく変更される場合があります。当社は、本資料の論旨と一致しない他の資料を公表している、あるいは今後公表する場合があります。

3.

この資料の権利は当社に帰属しております。当社の事前の了承なく、その目的や方法の如何を問わず、本資料の全部または一部を複製・転載・改変等してご使用されないようお願いいたします。

4.

当社は不動産鑑定業者ではなく、不動産等について鑑定評価書を作成、交付することはありません。当社は不動産投資顧問業者または金融商品取引業者として、投資対象商品の価値または価値の分析に基づく投資判断に関する助言業務を行います。当社は助言業務を遂行する過程で、不動産等について資産価値を算出する場合があります。しかし、この資産価値の算出は、当社の助言業務遂行上の必要に応じて行うものであり、ひとつの金額表示は行わず、複数、幅、分布等により表示いたします。

【レポート・図表等の転載について】
http://www.smtri.jp/file/pdf/contact/reprint.pdf〒105-0001 東京都港区虎ノ門4-3-13 ヒューリック神谷町ビル3階
TEL：03-6430-1300（代） FAX：03-6430-1301
http://www.smtri.jp15