マネジャー・ストラクチャーの⾒直しについて― 選考過程・結果の総括 ―令和元年11⽉
独⽴⾏政法⼈勤労者退職⾦共済機構

⽬ 次
• 経緯
• 基本的な考え⽅• 選考の概要• 評価ポイント• 選考結果• 資産運⽤委員会における主な意⾒と対応• 次回マネジャー・ストラクチャーの⾒直しに向けた継続検討課題

P2
P3
P4
P5
P8
P10
P15

<参考1>資産運⽤委員会 委員名簿
P16
<参考2>トランジション・マネジャーの活⽤について
P17<別紙1> 公的・準公的資⾦の運⽤・リスク管理等の⾼度化等に関する有識者会議報告書（平成25年11⽉）に含まれる課題への対応状況
P19<別紙2>主要スケジュール表P21<別紙3>選考における主なチェック項⽬
P23
1

経緯
・

勤労者退職⾦共済機構では、中⼩企業退職⾦共済（以下、中退共）と林業退職⾦共済（以下、林退共）が合同運⽤を⾏っている委託運⽤資産のうち、アクティブ運⽤部分について、資産運⽤受託機関の⾒直しを実施した。

・中退共では、独法通則法改正の趣旨を踏まえ、平成27年度以降、同年10⽉1⽇に設置された資産運⽤委員会による監視および建議の下に、ガバナンスとリスク管理体制の強化に取り組んで来た。
その過程で、⻑期的な視点に⽴った基本ポートフォリオの⾒直しや、リスク許容度のあり⽅の検討、ステークホル
ダーとの適時適切な協⼒関係の構築などを実施し、さらに平成30年度からは、公的機関のアセットオーナーとしてのスチュワードシップ活動にも積極的に取り組んでいる。※※ これらの検討・施策は、「公的・準公的資⾦の運⽤・リスク管理等の⾼度化等に関する有識者会議報告書」で⽰された検討を要する事項に沿ったものとなっている＜別紙1＞。

・

マネジャー・ストラクチャーの⾒直しは、資産運⽤を巡る環境が難しさを増す⼀⽅、運⽤技術も⽇々進歩を遂げている中、フィデューシャリーデューティーの観点から、受益者である共済契約者、被共済者の利益最⼤化を図るには、最新の動向を踏まえ、ゼロベースで資産運⽤受託機関を選定する必要がある、との問題意識に基づいて実施したものである。

・

中退共における資産運⽤受託機関の⼊れ替えは、平成20年度以来約10年振り（解約と減額のみ実施）。全4資産（国内債券、外国債券、国内株式、外国株式）について連続的に実施するのは初めての試みであった。

・

⾒直しは、資産クラス毎に、平成30年度初から約2年を掛けて順次実施した＜別紙２＞。

・

選考は、実施⽅針から選考プロセス、選考⽅法、選考基準等について資産毎に事前に資産運⽤委員会において審議を受けたほか、選考過程・結果についても報告し、審議・助⾔を受けつつ実施した。本件が資産運⽤委員会で審議された回数は、平成29年度第7回〜令和元年度第4回まで、13回に及んだ。
2

基本的な考え⽅〇

今回の選考では、運⽤受託ファンドの評価に関する基本的な考え⽅も⼤幅に変更した。ポイントは下記の諸点。

１．複数の定量情報と定性情報を複合的に評価
・従来の評価では、定量評価の中の『直近数年間の超過収益率の実績値』が重視されたが、今回の選考では、収益獲得能⼒や運⽤スタイ
ル（戦略）の将来的な継続性や安定性について、どの程度確信が得られるか、という点で複数の定量情報と定性情報を複合的に評価。

―

定量評価では、超過収益率の実績値に加え、TE、ファクター感応度、局⾯別平均超過収益率等を参照、評価した。

２．中⻑期的視点での評価
・

収益関連指標の評価では、運⽤スタイル（戦略）に因る景気局⾯や市場環境変化の影響によるパフォーマンスの違いを勘案し、⻑い期
間（基本的には10年）のパフォーマンスで評価。

３．効率的な運⽤受託機関数
・

運⽤受託機関数は、数が増加すれば、リスク分散効果は⾼まるが、増加するにつれてその効果が逓減すると共にコストが増加することを踏まえ、適切な範囲で設定。

４．スタイル分散・各資産におけるリスクが特定の要素に偏らないように、運⽤スタイルを適切に組み合わせることを⽬指した。

― 運⽤スタイル（戦略）と運⽤⾦額の組み合わせは、当該資産クラスの委託運⽤全体としてのリスク分散、効率性を踏まえて決定された。
５．フィデューシャリーデューティー
・選考に際しては、資産運⽤分野以外での取引関係等、運⽤能⼒以外の要素は⼀切考慮せず、専ら受益者（共済契約者、被共済者）の最善の利益を図ることを⽬的として実施した。
3

選考の概要【実施時期】
平成30年4⽉〜令和元年9⽉（資産クラス毎に順次実施：国内債券→外国債券→国内株式→外国株式）【募集⽅法】
機構ホームページ上に募集要項を掲載【応募可能ファンド数】
国内・外国債券：1社当り1ファンド
国内・外国株式：1社当りアクティブ運⽤2ファンドとスマートベータ1ファンドまで【３段階選考】
⼀次選考：書類審査
⼆次選考：⾯接審査（相応の時間をかけた⾯接の実施）
最終選考：スタイル分散の推計＋管理⾯の実地検証＋報酬率最終提⽰【リザーブファンド】
採⽤には⾄らなかったが、同カテゴリーや運⽤スタイルが類似で代替可能性があり、能⼒評価も拮抗ないし近接した最終候補があった場合、リザーブ・ファンド（最終的に採⽤されたファンドが将来的に契約を外れた場合、優先的に採⽤候補としての審査対象となるファンド）として選定。但し、条件を満たす候補先がない場合は、選定しない。
4

評価ポイント(1)〇

各選考段階における評価のポイントは下記のとおり。

【主な応募要件】
・投資運⽤業者、信託銀⾏、⽣命保険会社／運⽤機関としての関係法令に基づく登録／認可・健全な財務状態（3年以上連続して経常⾚字でないこと）
・年⾦運⽤に関する実績（⼀定⽔準以上の運⽤資産残⾼）・コンプライアンス体制の整備（過去5年以内運⽤業務に関する不祥事のないこと）
・応募ファンドは単独運⽤（直投）であること
・応募ファンドの運⽤実績が5年以上あること【⼀次選考：書類審査】
・収益関連指標（超過収益率、TE、IR等）による定量評価―

株式については、応募ファンドを運⽤スタイルによってカテゴリー分けし、カテゴリー毎に⽐較選抜を実施―

評価対象とするデータは過去10年を基本とする（スマートベータは15年）が、5年、15年のデータもチェック・調査機関による定性情報に基づくネガティブ・チェック―

投資適格性、運⽤体制・プロセス等における重⼤な変化の有無等

5評価ポイント(2)【⼆次選考：⾯接審査（相応の時間をかけた⾯接の実施）】＜運⽤哲学＞
・

運⽤機関としての姿勢、経営哲学

・

リターン追求⽅法の合理性・有効性・

超過収益の源泉に照らした当該ファンドの⽐較優位性及びその将来的な継続性の根拠

・

過去の実績における運⽤スタイル（戦略）の⼀貫性、説明との整合性＜運⽤体制＞
・

⼈事⾯―

ノウハウのシステム化・共有化の状況／⼈事考課体系／後継者育成プラン／⼈材募集制度等

・

資⾦⾯

―

資⾦量／IT投資／情報ネットワーク／資本関係／財務状況等

・

組織⾯

―

資本関係（親会社・グループ構成）、ガバナンス／意思決定過程／ポートフォリオマネジャーとアナリストの役割分担等

＜その他＞
・

機構運⽤ガイドライン（投資対象の⼀部制限等）への対応の影響度合・ ESG投資への取組⽅針・実績※ESG投資への対応⽅針を巡る議論についてはP.14参照

6評価ポイント(3)【最終選考：書類審査＋実地検証】
・

報酬率最終提⽰―・

応募書類提出時、⼆次選考時、最終選考時の3回提⽰機会。
スタイル分散効果の検証―

⼆次選考通過先の中から、機構の特性を踏まえてバランスの良い組み合わせと⾦額配分（構成⽐）を選定。※※

主要なリスク要素（グロース／バリュー／サイズ等のバイアス）の抑制、β値の1からの乖離の抑制、局⾯別
α値のバランス（特に下落局⾯での耐性に注⽬）等を総合的に検証。

・

リスク管理、事務処理、コンプライアンス等の体制を実地検証

・

運⽤⾦額の決定―

資産クラス毎に、決定された組み合わせと⾦額配分における超過収益率／リスク値等の実績データ、当該市場における効率的な取引／運⽤規模、基本ポートフォリオ管理上の乖離許容幅等を勘案して、アクティブ／パッシブ⽐率を決定。

―

上記⾦額配分（構成⽐）とアクティブ／パッシブ⽐率により、個々の運⽤受託機関の運⽤⾦額を算定。
7

選考結果(1)：選考段階別応募社数・ファンド数※（）内の数値は内数であり、マネジャーストラクチャーの見直し以前に委託していたファンド（既存ファンド）の数を表す。

応募
社数
合 計
国内債券
外国債券
国内株式（注1)
国内株式（アクティブ）（注2）
国内株式（スマートベータ）(注2)
外国株式（注1)
外国株式（アクティブ）
外国株式（スマートベータ）

ファンド数

107 147(16)20 20(10)22 22( 2)29 49( 2)27 42( 2)7736 56( 2)35 49( 2)77

⼀次選考通過
社数

ファンド数

50
12
12
12
10
3
14
14
2

56(10)
12( 5)
12( 2)
17( 1)
14( 1)
3
15( 2)
15( 2)
2

⼆次選考通過
社数

30
8
6
8
8
1
8(2)
7(2)
1

ファンド数

30( 9)
8( 4)
6( 2)
8( 1)
8( 1)
1
8( 2)
7( 2)
1

採⽤（注3）
社数

ファンド数

23
6
5
6
5
1
6
5
1

23( 8)
6( 3)
5( 2)
6( 1)
5( 1)
1
6( 2)
5( 2)
1

注1．国内株式と外国株式については、アクティブとスマートベータの双⽅を応募してきた運⽤機関が複数あることから、社数については、アクティブとスマートベータを合計した値と⼀致しない。
注2．国内株式のアクティブ/スマートベータの区分については、応募時に運⽤機関が申告してきたもので区分。
注3．リザーブファンドについては、委託契約を⾏っていない為、採⽤社数・ファンド数には含まず。

8

選考結果(2)：資産運⽤受託機関数・アクティブ⽐率の事前事後⽐較
社数

アクティブ比率
資産運用受託機関

旧

新

国内債券

11

6

外国債券

2

5

国内株式

3

5

外国株式

3

6

計※4

17

18

MU投資顧問株式会社
PGIMジャパン株式会社
マニュライフ・アセット・マネジメント株式会社
三井住友信託銀行株式会社
三井住友DSアセットマネジメント株式会社
明治安田アセットマネジメント株式会社
アライアンス・バーンスタイン株式会社
ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社
損保ジャパン日本興亜アセットマネジメント株式会社
野村アセットマネジメント株式会社
ピムコジャパンリミテッド
アセットマネジメントOne株式会社
ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント株式会社
シュローダー・インベストメント・マネジメント株式会社
野村アセットマネジメント株式会社
三井住友DSアセットマネジメント株式会社
インベスコ・アセット・マネジメント株式会社
ニッセイアセットマネジメント株式会社
野村アセットマネジメント株式会社
ブラックロック・ジャパン株式会社
三菱UFJ信託銀行株式会社
UBSアセット・マネジメント株式会社

旧 ※1

新

41.8%

41.8%

31.4%

60.0%

43.2%

57.0%

68.5%

63.0%

※2

※3

※1 旧のアクティブ比率は2018年3月末時点のものである。
前回マネジャー・ストラクチャー見直し以降、毎年度のパフォーマンス評価によりアクティブ運用委託の減額や契約解除が行われた際に当該部分をパッシブに移管してきたため、アクティブ
比率が低下していた（前回マネジャー・ストラクチャー見直し時の目標アクティブ比率：国内債券13社/60.0％、外国債券5社/79.9％、国内株式7社/60.0％、外国株式6社/66.9％）。
※2 新のアクティブ比率は今回マネジャー・ストラクチャーの資産移管時の目標比率である。
※3 外国株式については、2018年2月に資産間リバランス（外国株式⇒国内債券）をパッシブ運用部分を用いて実施したためアクティブ比率が上昇、その後、パッシブ比率が低くなり過ぎたため、
同5月にアクティブ比率の引き下げを実施している。
※4 計の社数は各資産クラスの資産運用受託機関数の重複を除いた数である。

9

資産運⽤委員会における主な意⾒と対応【各資産共通】〇は資産運⽤委員の意⾒。●は機構の対応。

＜募集⽅法＞〇 提出データの信頼性を確保するため、例えばGIPS準拠のファンドとすべき。
●

基本はGIPS準拠であるが、代表ファンドのデータを出してくる場合もある。その場合は、⾮準拠の理由も含めて内容を精査する。

＜⼀次選考＞〇

超過収益率等指標の僅かな差のみで判定されることは回避すべき。

〇

定量評価に際しては、候補先を同じ傾向を持つグループに分類し、グループ毎に⽐較するべき。

●

株式では定量評価による⼀次選定を運⽤スタイル別に実施。

○

パフォーマンスは報酬控除後で⾒るべき。

●

各社提⽰の報酬控除後ベースで定量評価。

＜⼆次選考＞〇

選考に際しては、選考委員※間の評価⽬線、採点基準の統⼀化が必要。 ※理事⻑、資産運⽤担当理事、資産運⽤部員等6名で構成。

●

評価基準、ヒアリングポイントを具体化して共有。資産クラス毎に、応募先提出資料を踏まえた具体例による事前勉強会を開催。

〇

低リスク・⾼リターンのような出来過ぎの実績は要注意。リスク特性が⼤きく変化した場合も継続性、安定性の観点から背景の確認が必要。

●

偶発的な結果なのか必然的な結果なのか、背景をデータ、ヒアリング両⾯から分析・確認し、再現性、継続性等を点検。
10

資産運⽤委員会における主な意⾒と対応【国内債券】〇は資産運⽤委員の意⾒。●は機構の対応。

＜⼆次選考＞〇●

定量的にリスク特性が類似したファンドとの⽐較を重視するのが評価の⼀つのポイント。超過収益率のみで評価すると、同じタイプのファンドばかりになる可能性。
Barraモデルやクラスター分析等による分類に基づき、類似ファンド間で⽐較を⾏い、リスク特性が偏らないように留意する。

〇 定量評価の対象とするデータ期間は、10年間を基本としつつも、ここ数年の⾦融政策の強い影響を受けた低⾦利下でのパフォーマンス
という観点から直近5年間も重要。⼀⽅、リーマンショックのようなストレス下でのパフォーマンスも点検の要。
● 10年のデータを基本としつつ、前半と後半に分けてそれぞれの期間におけるパフォーマンスも⽐較検証。
〇

機構では投資対象の基準を厳しめに設定している（Ａ格以上）が、その影響については⼆次選考のヒアリングの際に確認が必要。

●

影響の⼤きさと、その背景について、⼆次選考時に確認する。

＜アクティブ／パッシブ⽐率＞〇

運⽤受託機関1先当りの運⽤⾦額は、少な過ぎると分散投資が難しくなりトラッキングエラーが⼤きくなってしまうリスクがある。⼀⽅、多過ぎると運⽤対象が国債に偏りがちであるため、アクティブ／パッシブ⽐率については、運⽤受託機関1先当りの運⽤⾦額が適切な⽔準になるように設定すべき。

●

アクティブ／パッシブ⽐率は、円滑な運⽤が可能な運⽤⾦額の⽔準について運⽤機関にヒアリングし、その回答も踏まえて決定する。

11

資産運⽤委員会における主な意⾒と対応【外国債券】〇は資産運⽤委員の意⾒。●は機構の対応。

＜為替ヘッジ＞〇

ベンチマークはフルヘッジベースだが、アクティブ運⽤の⼀環として適宜為替リスクをとることは排除しないという理解で良いか。

〇

ベンチマークはあくまでもヘッジ付きだが、ベンチマークをターゲットとしたときの超過収益の源泉として、為替は別にパッシブでもアクティブでも構わない。為替を超過収益の源泉とするか否かはスタイルによって違うという理解。

●

過度に為替リスクを取るような戦略でないことは、ヒアリングで確認する。

〇

ヘッジ付き外債の外部委託に関しては、ヘッジの巧拙も⼀つの重要な要素であり、インデックスでシミュレーションしたデータではな
く、実際のヘッジ付きのパフォーマンスをきっちり⾒るべき。

〇

ヘッジの考え⽅として、ベンチマークの通貨バスケットに対してヘッジをするという考え⽅か、ヘッジ外債ということで、基本的には裸の外国通貨のポジションはない状態を基準として考えるのか、認識のすり合せが必要。

〇

フルヘッジと⼀⾔で⾔っても、意味合いは必ずしも同じではない。発展途上国の通貨に対するヘッジや、クロスヘッジの使い⽅等、慎重にヒアリングを⾏なうことが必要。

＜データ期間＞〇 リスクに関する⾒⽅に応じて収益源泉を変えるという運⽤⽅針（戦略）を採⽤しているファンドがあると、益々⻑い期間（10年以上）でパフォーマンスを判断することが重要となる。
●

10年のデータを基本として評価。

12

資産運⽤委員会における主な意⾒と対応【国内株式】〇は資産運⽤委員の意⾒。●は機構の対応。

＜選考プロセス＞〇 ⼀次選考時に、リスク特性が類似したファンド同⼠で⽐較する⽅法の他に、スタイルバイアスを除いたスタイル調整後の収益率で⼀律に⽐較するという⽅法もあるのではないか。
● スタイル調整に利⽤する回帰分析が全てのスタイルをカバー出来ている訳ではないほか、スタイル分散を図るには、主要スタイル毎に候補を残す必要もあるため、スタイル調整後収益率に⼀本化することはしない。
＜スマートベータ＞〇 スマートベータを通常のアクティブファンドの代替として捉えるのであれば、選考は通常のアクティブファンドと別々に実施するのではなく、同時決定とすべき。
● スマートベータの選考は、株式の最終選考段階で、通常のアクティブファンドとの組合せによるパフォーマンスの試算を踏まえ、通常のアクティブファンドと同時に決定。
〇 低ボラティリティ型のスマートベータを採⽤すると、ポートフォリオ全体のβ値が低下し、基本ポートフォリオが空洞化しないか。
● 低ボラティリティ型のスマートベータを採⽤しても、⾦額が⼩さければ全体のβ値に与える影響は限定的であり、問題にはならないと考えられる。また、リスク値の⾼い集中投資型のようなアクティブ・ファンドと組み合わせることである程度の補正も可能であるため、ご指摘頂いた問題を認識しつつ、全体の組み合わせの中で採⽤を検討する。
＜マネジャー・ベンチマーク＞〇 普通にTOPIXをベンチマークとした国内株式アクティブ運⽤ファンドを募集すれば、応じるファンドは幾らでもある中、敢えてマネジャー・ベンチマークの使⽤を求めてくることは、考え難い。
● ５〜６という限られた数のファンドを選ぶ中で、独⾃のマネジャー・ベンチマークを求める先鋭的な先を選ぶ必要性には乏しい。ベンチマークは政策ベンチマークとする。
13

資産運⽤委員会における主な意⾒と対応【外国株式】〇は資産運⽤委員の意⾒。●は機構の対応。

＜募集⽅法＞〇

運⽤スタイル別の応募数に偏りが⾒られ、近年のパフォーマンスの良いスタイルの応募が多くなっている。スタイル分散を企図するのであれば、応募スタイルが偏らないような⼯夫が必要（例えば選考は運⽤スタイル別に実施することの明⽰等）。

＜ベンチマーク＞〇

次回基本ポートフォリオ策定時には、国内株、外国株という区分ではなく、グローバル株として扱うことを再検討すべき。

＜ESG投資＞〇 実施⽅法としては、ESG指数へのパッシブをスマートベータ的に募集する、あるいはESGのジャッジメンタルに取組むことが考えられる。この機会に検討することは適切な判断。ただし、実際に実施するのか、今回は検討に⽌めるのかは機構の判断である。
〇

サステイナブルやESGが重要なテーマになっていることは確かであるが、1ファンドを採⽤して形が付けば良いというものではない。機構としての取り組み姿勢について⼗分に議論して取り組まないと、逆に姿勢を疑われることになりかねない。

●

ESGファンドの収益性に関する⾒解が必ずしも⼀致を⾒ていない中、当⾯は、スチュワードシップ活動（エンゲージメント）を通じて実施する。ただし、応募時にPRIへの署名の有無を確認するほか、⼆次選考⾯接では、ESG投資への取組姿勢・体制等を聴取することとする。

14

次回マネジャー・ストラクチャーの⾒直しに向けた継続検討課題＜基本⽅針＞•

ESG投資への取組み⽅＜募集⽅法＞•

応募ファンドにおけるスタイル構成のバランス改善のための募集⽅法の⼯夫＜⼀次・⼆次選考＞•

運⽤戦略の分類及び継続性検証における定量分析の活⽤⽅法に関する調査・研究＜基本ポートフォリオ、ベンチマーク＞•

外国株式からグローバル株式（⽇本株を含む）への移⾏の是⾮

15

＜参考1＞資産運⽤委員会
第2期委員＜平成29年10⽉〜令和元年9⽉＞
稲垣 聰

委員名簿
第3期委員＜令和元年10⽉〜＞

⽥中 茉莉⼦

武蔵野⼤学経済学部経済学科准教授㈱中央ろうきんサービス代表取締役
社⻑（前中央労働⾦庫専務理事）○⽟⽊ 伸介⼤妻⼥⼦⼤学短期⼤学部教授

⼩枝 淳⼦

早稲⽥⼤学政治経済学術院准教授

中島 英喜

名古屋⼤学経済学研究科准教授

⽥中 茉莉⼦

武蔵野⼤学経済学部経済学科准教授

⾺庭 昭弘

全労済グループ企業年⾦基⾦常務理事〇德島 勝幸中島 英喜◎村上 正⼈◎委員⻑
○委員⻑代理㈱ニッセイ基礎研究所
年⾦総合リサーチセンター
年⾦研究部⻑

◎村上 正⼈公益財団法⼈年⾦シニアプラン総合研究機構特任研究員

名古屋⼤学経済学研究科准教授
公益財団法⼈年⾦シニアプラン総合研究機構特任研究員◎委員⻑
○委員⻑代理※⼩枝淳⼦委員の任期は平成28年10⽉1⽇〜平成31年3⽉31⽇※⽥中茉莉⼦委員の任期は令和元年6⽉1⽇〜9⽉30⽇※役職名は着任時のものを記載

16

＜参考2＞トランジション・マネジャーの活⽤について
・ 今回のマネジャー・ストラクチャーの⾒直しでは、短期間に4資産クラス全てにおいて実施することや、資産運⽤受託機関の数や運⽤戦略が⼤きく変化することを踏まえ、資産移管を効率的かつ確実に実施するため、専⾨のトランジション・マネジャーを活⽤した。

トランジション・マネジャーを導⼊する意義
マネジャー・ストラクチャー変更に伴う主な課題

トランジション・マネジャーによる解決策

配分・回収に伴うエクスポージャーの中断

新旧ポートフォリオの⼀元管理により、全体エクスポージャーを維持しつつ、適切なリスク管理を⾏う。

資産移管に伴う、追加的なコスト負担発⽣の可能性

事前分析を⾏うことで執⾏コストの全体像を事前に把握するとともに、要因
分解を通じてコスト負担が⽣じる可能性がある要因については、特に留意し適切にコントロールする。

パフォーマンス及び運⽤モニタリングの中断

事後分析による執⾏コスト分析を通じて、配分・回収にかかる期間に⽣じた
コスト要因を精緻に把握することにより、執⾏コストに関する説明責任を果たすことが可能となる。

煩雑な事務⼿続き

資産管理から売買執⾏に⾄るまで、トランジション・マネジャーが⼀貫してプロジェクト管理を主導することにより、事務リスク及び事務負荷が軽減される。
※本資料は運⽤会社からの情報を基に作成しています。
※本資料に記載している主な課題及び解決策についての記載は⼀例であり、全てを網羅してるものではございません。

17

トランジション・マネジメントのスキーム（概念図）

トランジション専⽤ファンド

解約（減額）ファンド
運⽤受託機関A
運⽤受託機関B
運⽤受託機関C

現物移管

Wishリストを基に新・旧ポート銘柄マッチング
マッチング銘柄⇒新規ファンドへ移管
⾮マッチング銘柄⇒売買執⾏

売り

新規（増額）ファンド
Wishリスト提⽰

運⽤受託機関D
運⽤受託機関E

現物移管
運⽤受託機関F

買い

売買執⾏市場18

＜別紙1＞公的・準公的資⾦の運⽤・リスク管理等の⾼度化等に関する有識者会議報告書（平成25年11⽉）に含まれる課題への対応状況（
は実施済、は実施予定、はﾊﾟｯｹｰｼﾞで検討）
要検討事項
Ⅱ
デ
フ
レ
か
ら
の
脱
却
を
⾒
据
え
た
運
⽤
の
⾒
直
し

２
運
⽤
⽬
標
・
⽅
針

３
ポ
｜
ト
フ
ォ
リ
オ
運
⽤
対
象

実施内容

実施時期

①⻑期的視点でのポートフォリオの⾒直し・ 負債特性に応じ、⻑期的な視点でポートフォリオを構築

・負債特性（積⽴型基⾦、デュレーション）等を考慮した基本ポートフォリオの構築

平成29年2⽉②収益⽬標及びリスク許容度のあり⽅の検討
・ 収益⽬標と表裏の関係にあるリスク許容度の在り⽅についても検討・「リスクテイクは累積剰余⾦の範囲内」との基本⽅針について合意形成
・想定リスク量算定⽅式について合意形成（資産運⽤委員会、労政審）

平成28年度③適切な運⽤コストの設定
・ 運⽤コストに⾒合ったネットのリターン向上について説明責任を果たす必要・報酬控除後の収益関連指標に基づく運⽤受託機
関の選定。運⽤体制、スタイル分散効果等多⾓的な分析を踏まえて選定

平成30〜令和元年度④⾮安全資産での運⽤による収益向上の検討
・ 資⾦の規模や性格により、適切なリスク管理を⾏うことを前提に、ミドルリス
ク・ミドルリターンの運⽤を⾏い、収益を向上させることについて検討

・4割は⾮安全資産による委託運⽤（アクティブ運⽤を含む）
・厚⽣労働⼤⾂任命の資産運⽤委員会による監視の下でリスク管理を実施

平成27年10⽉〜①運⽤対象の多様化
・ リスク管理体制の構築※を図った上で運⽤対象多様化（REIT･不動産投資、イ
ンフラ投資、VC投資、PE投資等）を進めることを検討※投資ﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑ毎の専⾨要員配置、統合的リスク管理体制強化等

平成30年度・今後、検討。

②アクティブ⽐率
・ 各資⾦の規模・性格に応じて、アクティブ運⽤の⽐率を⾼めることについて検討を⾏う

・中退共のアクティブ運⽤⽐率については、マネジャー・ストラクチャーの⾒直しの実施を踏まえ、各資産とも引上げる⽅向（内外債券は引上げ済
み）。

③パッシブ運⽤のベンチマークの検討
・ 選択に⼯夫を凝らすこと等によりリターン向上を⽬指す

・令和元年度下期以降、パッシブ運⽤のマネスト
実施時に検討予定。

④ポートフォリオの適宜の点検と機動的⾒直し・ ヘッジ⽅針等を含め機動的な⾒直し・基本ポートフォリオの点検は毎年定期的に実施。
基本的な前提条件に⼤きな変化があれば機動的に⾒直すことで合意済み。

平成31年2⽉⑤海外資産運⽤⽐率・ 各資⾦において適切に判断する必要

・内外⽐率は効率性に基づいて判断。債券については外国債券をヘッジ付とすることで構成⽐が上昇。

平成29年2⽉⑥ベビーファンド
・ 独⽴性を持たせた柔軟な運⽤・GPIFが対象と理解

平成30〜令和元年度

19

Ⅲ
リ
ス
ク
管
理
体
制
の
ガ
バ
ナ
ン
ス
の
⾒
直
し
Ⅳ

１
ガ
バ
ナ
ン
ス
体
制

２
リ
ス
ク
管
理
体
制

要検討事項

実施内容

実施時期

①所管⼤⾂との関係
・ 当該運⽤機関は⼤⾂に受託者責任を負うという前提の下、⾃主性や創意⼯夫を⼗分に発揮し得る体制とすべき・機構は、資産運⽤委員会、厚労省、労政審との協⼒関係の下で、専⾨家の監視を受けつつ、⾃主的な運営を⾏なっている。

平成30年4⽉⽂書化②合議制機関の必要性
・ 常勤の専⾨家が中⼼的な役割を果たす合議制により実質的な決定を⾏う体制

・今後、検討③専⾨⼈材の確保
・ ⼈員数、給与⽔準、経費等の⾯における閣議決定等に基づく制約については、
弾⼒的な取扱いが認められるべき・今後、検討④ステークホルダーの参画
・ 拠出者である労使の意思が働くガバナンス体制が求められる・労政審と資産運⽤委員会が情報共有・協⼒して運⽤に参画

平成30年4⽉⽂書化①フォワードルッキングなリスク分析に基づくポートフォリオの構築
・ 資産・負債の両⾯に係るフォワード・ルッキングな（先⾏きを⾒据えた）リ
スク分析を⾏う必要

・実施済み（従来のｻﾌﾞﾌﾟﾗｲﾑ・ﾘｰﾏﾝｼｮｯｸ発⽣時と同等の⾦融ｼｮｯｸを想定した試算法からモンテカル
ロシミュレーションへ変更）

平成29年2⽉②運⽤対象の多様化に伴うリスク管理の実施
・ 専⾨性を有する職員の配置を含むリスク管理体制を構築
・ ファンド全体で統合的にリスクをコントロールする枠組みを強化

・今後、検討③デフレ脱却を⾒据えた対応策
・ ⾦利上昇に備えたリスク管理や資産評価を検討、速やかに対応策を講じるべ
き・スタイル分散を意識した運⽤受託先選定により、 平成30〜令和元年度
様々な局⾯におけるリスクの偏りを回避④余裕⾦の運⽤におけるリスク管理
・ 時価の適切な把握を含め、各資⾦の規模や運⽤の実態に応じたリスク管理

・運⽤対象資産の範囲については、適宜資産運⽤委員会に報告し、審議を受けている。時価評価は⽇単位で把握。

平成30年度〜

・公的機関のアセットオーナーとしてのスチュ
ワードシップ活動を本格化。
・社会的に優良な企業への投資に対する⽅針を検討、実施。

平成30年度エクイティ資産に係るリターン最⼤化・ ⻑期投資を前提としてリターンの向上を⽬指す必要。⽇本版スチュワードシップ・コードを踏
まえ、運⽤受託機関を通じた投資先との緊密な対話や適切な議決権の⾏使などが求められる
・ ⾮財務的要素である「ESG」の考慮も検討

Ｖ

規模の⼤きな資⾦運⽤機関（GPIF）改⾰の⼯程表
・ 経済・市場環境の変化に遅れることなく、ポートフォリオの⾒直しや、それに⾒合ったリスク
管理を含むガバナンスの⾒直しを継続的に実施

・GPIFが対象

20

＜別紙2＞主要スケジュール表（債券）
国内債券アクティブ運⽤受託機関選定スケジュール
2018年
4⽉
上旬

募集期間

中旬

5⽉
下旬

上旬

中旬

←

ー

→

4/23

6⽉
下旬

上旬

中旬

7⽉
下旬

上旬

←

ー

中旬

8⽉
下旬

上旬

中旬

下旬

5/18

⇔

⼀次選考

5/21〜5/31

⼆次選考

6/26

→
7/11

最終選考

←

→

7/17

8/3

採⽤先公表

〇
8/9

外国債券アクティブ運⽤受託機関選定スケジュール
6⽉
上旬

募集期間

中旬

7⽉
下旬

上旬

中旬

←

ー

→

6/25

⼀次選考
⼆次選考

8⽉
下旬

上旬

中旬

9⽉
上旬

中旬

下旬

←

ー

ー

ー

上旬

←

→

7/23

8/8

下旬

ー

ー

上旬

中旬

下旬

→
10/1

←
10/5

採⽤先公表

11⽉

中旬

7/20

8/31

最終選考

10⽉

下旬

→
11/5
〇
11/12

21

＜別紙2＞主要スケジュール表（株式）
国内株式アクティブ運⽤・国内株式スマートベータ運⽤受託機関選定スケジュール
2019年
12⽉
上旬

募集期間

中旬

1⽉

2⽉

下旬

上旬

中旬

下旬

←

ー

ー

→

12/21

3⽉

上旬

中旬

下旬

ー

ー

ー

上旬

中旬

4⽉
下旬

上旬

←

ー

中旬

5⽉

6⽉

7⽉

下旬

上旬

中旬

下旬

上旬

中旬

下旬

←

ー

ー

ー

ー

ー

ー

上旬

中旬

下旬

1/25

←

⼀次選考

1/28

→
3/5

⼆次選考

3/22

→
4/19

最終選考

4/24

→
7/5

採⽤先公表

〇
7/11

外国株式アクティブ運⽤・外国株式スマートベータ運⽤受託機関選定スケジュール
2⽉

募集期間

中旬

下旬

上旬

←

ー

ー

→

2/8

⼀次選考

3⽉

上旬

5⽉

下旬

上旬

中旬

下旬

上旬

ー

ー

ー

ー

ー

ー

中旬

6⽉
下旬

上旬

下旬

←

←

ー

上旬

下旬

上旬

中旬

←

ー

ー

ー

9⽉
下旬

上旬

中旬

下旬

→
→
7/10

7/12

採⽤先公表

8⽉

中旬

5/14

6/12

最終選考

7⽉

中旬

3/5

3/6

⼆次選考

4⽉

中旬

→
8/30
〇
9/9

22

＜別紙3＞選考における主なチェック項⽬
1．各資産共通の事項■応募時点提出物等
 応募ファンドごとの所定の調査関係書類、データ
 関係法令上の認可、会社規模・業績、応募ファンドの運⽤実績等の応募条件
 内外株式については運⽤スタイルの⾃⼰申告
 PRI署名の有無について⾃⼰申告■⼀次選考（第⼀次審査）
 応募した運⽤機関の提出資料とデータに基づき、第⼆次審査対象のファンドを選定※株式については、スタイル分散のために、カテゴリー毎に定量評価を⾏う必要があるため、応募時の情報・データを基にカテゴリー分けを実施したうえで選定を⾏う 過去10年（債券は過去5年も）の報酬控除後超過収益率、TE、IR（低ボラについてはシャープレシオ）等を基に、総合的に定量評価
 契約コンサルタントの有する定性情報によるネガティブチェックも実施
23

＜別紙3＞選考における主なチェック項⽬
1．各資産共通の事項■⼆次選考（第⼆次審査）
 ヒアリングに基づく定性評価により、最終審査対象のファンドを選定
 相応の時間をかけた⾯接の実施（プレゼンテーションと質疑応答）
 ヒアリング事項（投資哲学、運⽤プロセス・⽅針の⼀貫性・説明⼒、運⽤体制(組織・⼈材)の安定性、応募ファンドの位置づけ、特⾊・差別化等）
 超過収益源泉、リターン追求⽅法の合理性・有効性（納得性／情報⼒）、運⽤の再現性、運⽤⼿法の安定性（⼈的依存度／⼈材の定着性・再⽣産体制／ノウハウの⾒える化／体制定着度）等を評価
 過去の⼤きな変更の有無とその内容、市場急変時における対応等
 機構の運⽤ガイドラインへの対応とその影響
 会社・グループの沿⾰・業況・経営戦略、ガバナンス体制、ESGへの取り組み
 運⽤報酬率の再提⽰、受託条件等
24

＜別紙3＞選考における主なチェック項⽬
1．各資産共通の事項■最終選考
 第⼆次審査を通過したファンドについて、管理体制⾯の実地確認と運⽤報酬率の最終確認
確認事項（リスク管理体制、事務処理体制、コンプライアンス遵守体制等の適格性）
 最終候補ファンドの組み合わせ・⾦額配分による複数パターン⽐較で、リスク分散効果を定量検証 全体ポートフォリオのリスク特性やバランス、期待リターン等を点検し、最終的な採⽤ファンド、⾦額配分について総合的に判断 リザーブファンドの選定
評価は良好であるものの採⽤には⾄らなかった次点ファンド（必要と判断する場合のみ）

25

＜別紙3＞選考における主なチェック項⽬
2．各資産毎の追加項⽬■国内債券
 クレジット戦略、資本性証券投資の考え⽅（第⼆次） 格付け制約やデリバティブ利⽤制約への対応とその影響（第⼆次）■外国債券
 投資対象国やクレジット戦略の考え⽅（第⼆次） 為替ヘッジの考え⽅・⽅法、通貨配分戦略の有無（第⼆次） 格付け制約やデリバティブ利⽤制約への対応とその影響（第⼆次） 運⽤再委託先はそのスキーム（第⼆次、最終）26

＜別紙3＞選考における主なチェック項⽬
2．各資産毎の追加項⽬■国内株式 PRI署名の有無を申告（公募時） スマートベータについては、シミュレーションデータも含め過去15年のデータを基に定量評価（第⼀次） スマートベータについては、依拠するファクターの合理性（学術的・理論的な裏付け、⻑期での実証検証結果）、プロセスの透明性・客観性・⼀貫性等も点検（第⼆次） ジャッジメンタル型のアクティブファンドについては、ボトムアップのリサーチ・運⽤体制（第⼆次） スチュワードシップ活動への取り組み（第⼆次） ファクター感応度、局⾯別リターン等のリスク特性（第⼀次、第⼆次、最終）27

＜別紙3＞選考における主なチェック項⽬
2．各資産毎の追加項⽬■外国株式 PRI署名の有無を申告（公募時） スマートベータについては、シミュレーションデータも含め過去15年のデータを基に定量評価（第⼀次） スマートベータについては、依拠するファクターの合理性（学術的・理論的な裏付け、⻑期での実証検証結果）、プロセスの透明性・客観性・⼀貫性等も点検（第⼆次） オフベンチマーク投資の考え⽅、運⽤ベンチマークがKOKUSAIでないファンドは受託後の⽇本株、エマージン
グ株への投資⽅針（第⼆次） ジャッジメンタル型のアクティブファンドについては、グローバルなリサーチ・運⽤体制（第⼆次） スチュワードシップ活動への取り組み（第⼆次） ファクター感応度、局⾯別リターン等のリスク特性（第⼀次、第⼆次、最終）
 運⽤再委託先はそのスキーム（第⼆次、最終）28