環境価値を重視した不動産市場の形成に関する研究
2017年7月14日
ペンシルベニア州立大学准教授
一橋大学経済研究所特任准教授
吉田二郎

要旨
１． 環境不動産に係る経済研究の状況
２．不動産の経年減価
３．環境不動産投資の効果

2

１．環境不動産に係る経済研
究の状況
詳しくは吉田・杉浦（2017）環境不動産の特性と取引価格との関係、季刊住宅土地経済104:10-19.

3グリーンビル認証制度
LEEDEnergy StarBREEAM

EPCs

HQE

GRESB

greenstar

NABERS

Used in this Study--------Country

USA

USA

UK

UK

FranceNetherlands

Australia

Australia

US Green
Building Council

US Government(EPA)

Building
Research
Establishment

UK Government

HQE Association

GRESB

Green Building
Council ofAustralia

AustralianGovernment

Since

1998

1995

1990

2006

1996

2010

2003

1990

TargetBuildings

Buildings

Buildings

Buildings

Buildings

Firm

Buildings

Buildings

Focus

Comprehensive

Energy Efficiency

Comprehensive

Energy Efficiency

Comprehensive

Comprehensive

Comprehensive

Energy Efficiency

Output4 Ranks

Energy Star ≥ 75

5 Ranks

8 Ranks

4 Ranks

4 Quadrants

6 Ranks

5 Ranks

Building andEquipment

〇-〇

〇

〇

-〇

-

Operation

〇

〇

〇

--〇

〇

〇

Water

〇

-〇

-〇

〇

〇

〇

Organization

Evaluated
Items

Material〇-〇-〇-〇-

Interior〇-〇-〇

〇

〇

〇

Site andSurroundings

〇-〇-〇

-〇

-

Transport〇-〇---〇-Waste〇-〇-〇-〇〇

Contamination〇-〇-〇-〇-

Yoshida, Jiro and Onishi, Junichiro and Shimizu, Chihiro, Energy Efficiency and Green Building Markets in Japan(September 30, 2016). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2844040

4日本のグリーンビル認証制度
CASBEECASBEE Real Estate

Used in this Study〇CountryJapan

Organization

SMBC Sustainable
Building Assessment
〇TGBP

BELS

〇

DBJ Green Building
Certificate〇--Japan

Japan

JapanJapan

Japan

Sumitomo MitsuiBank Corporation

Tokyo Metropolitan
Government

Japanese Government(MLIT)

Japanese Government Japanese Government Development Bank of(MLIT)(MLIT)
JapanSince20012012

2011

2011

20022014

TargetBuildings

Buildings

Buildings

Buildings

Buildings

Buildings

Focus

Comprehensive

Comprehensive

Comprehensive

Comprehensive

Comprehensive

Energy Efficiency

Output5 Ranks

4 Ranks

5 Ranks

6 Ranks

Scores on 22 items

5 Ranks

〇〇

〇

〇

〇

〇

Operation

-〇-〇-

-

Water

〇

〇

〇

〇〇

-

Material

〇

〇

-

〇〇

-

Interior〇

〇

〇

〇〇

-

Site and Surroundings

〇〇〇

〇〇

-

Transport

〇

〇

〇

〇-

-

Waste-

-〇

〇

〇

-

Contamination

〇--〇-

-

Evaluated Items

Building andEquipment

Yoshida, Jiro and Onishi, Junichiro and Shimizu, Chihiro, Energy Efficiency and Green Building Markets in Japan(September 30, 2016). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2844040

5工学と経済学の違い
工学経済学◦ 同条件での物理特性◦ 人間の反応の結果◦ エコマテリアルの耐久性◦ 同一使用条件でのライフサイクルコスト◦ 例：LEDライトと電気使用量6初期の研究２０００年代、主に米国市場を対象
環境不動産の価格は、そうでない類似不動産の価格より高い場合が多い◦ 高い賃料（Eichholtz et al., 2009）◦ 高い入居率（Fuerst et al., 2009, 2011a; Wiley et al., 2010）

米国以外の国でも類似の結果（Deng et al.,2012; Zheng et al., 2012; Devine and Kok, 2015)7環境不動産が優位な可能性
１．社会的責任感◦ 消費者（Aroul and Hansz, 2012; Dastrup et al., 2012; Bruegge et al.,2016; Fuerst and Shimizu, 2016）◦ 企業（Eichholtz et al., 2010; Miller et al., 2008; Pivo and Fisher,2010; Fuerst and McAllister, 2011a; Devine and Kok, 2015; Eichholtz
et al., 2016）

２．エネルギー費用の削減◦ （Laquatra, 1986; Dian and Miranowski, 1989; Gilmer, 1989; Brounenand Kok, 2011; Deng et al., 2012; Aydin et al. 2016; Yoshida et al.,2016）

３．補助金や税制優遇
４．開発費用の転嫁◦ （吉田・清水, 2012; Dippold et al., 2014）
吉田二郎（2009）環境不動産の経済価値、日経研月報2009年6月号

8環境不動産が有意でない場合
不動産所有者にとってのライフサイクルコストが大きい場合（Borenstein, 2008）。
価格差が認められない◦ （Fuerst and McAllister, 2011b; Jaffee et al., 2011; Yamagata etal., 2011; Deng and Wu, 2014; Freybote et al., 2015）

環境不動産の価格は低い◦ （Zheng et al., 2012; Yoshida and Sugiura, 2015）9価格差の要因
価格差の要因分析は多くない
例外：賃料や価格のプレミアムはエネルギー効率性を反映◦ Jaffee et al. (2011)、Eichholtz et al. (2013)、Aydin (2016) 、Yoshida et al. (2016)◦ Yoshida and Sugiura (2015)◦ 建物長寿命化は高い価格◦ エネルギーや資源の効率性はむしろ低い価格に結び付く10日本における環境不動産研究
多くは工学分野
経済研究は多くない◦ 中条康彦研究室のサーベイ

http://ynakajolabo.meikai.ac.jp/ronbun01.html

東京都のマンション取引価格◦ 吉田ら（2009, 2010, 2012）及びYoshida and Sugiura (2010, 2015）：
長寿命化は価格にプラスだがエネルギーと資源の効率性はマイナス

東京のマンション売り出し価格◦ 吉田・清水(2012) とFuerst, Shimizu, and Yoshida (2013)：環境不動
産の売り出し価格は５％程度高いが、取引段階では価格差は大きくない。
◦ Fuerst and Shimizu (2016) ：環境不動産の価格差は、買い手の所得に応じて大きくなる
11日本の商業用不動産
東京のオフィス賃料◦ 中山ら(2015) ：環境不動産の賃料は4.4%高いが、賃料差は大規模で築浅の物件に集中◦ Yoshida, Onishi, and Shimizu (2017)：環境不動産の賃料プレミ
アムは、実際のエネルギー・水使用量が少ないことが要因で、認証自体の価値ではない

12今後必要な研究
環境不動産において資源・エネルギー使用量が違うのは、利用者の行動が変わったからなのか、元々行動の違う利用者が集まったからなのか

13

２．不動産の経年減価

Yoshida, Jiro（2017）Economic Depreciation in the Property Value: Cross-Sectional Variations andTheir Implications on Investments

14日本の頻繁な建て替えは国際的にも高い関心

15

除却時点の築年数（バイアス補正後）

民間企業投資・除却調査

16

除却データに基づく減価率分布

民間企業投資・除却調査

17

ヘドニック分析による推計

国土交通省取引価格情報18東京の一軒家
1－5年3.1%、21－25年1.6%、41－45年1.3%

19

東京以外の一軒家
1－5年4.4%、21－25年2.5%、41－45年1.6%

20

米国の一軒家
1－10年1.7%、21－30年0.2%、41－50年0.5%

21

東京の小規模商業用不動産
1－5年5.3%、21－25年2.1%、41－45年0.9%

22

東京以外の小規模商業用不動産
1－5年4.8%、21－25年2.4%、41－45年1.5%23

米国オフィス不動産の減価率

24米国賃貸住宅の減価率25米国の物流不動産の減価率

26

生存バイアスを補正した建物減価率
東京

一軒家

5.8%

東京以外 一軒家

6.7% （米国一軒家1.8%）

東京

商業用

10.8%

東京以外 商業用

9.8%
27

要因（今後の実証）
戦後の大きな社会変化
耐震基準の変更（耐震技術の進歩）
気候
思い込み？
税制上の償却年数はおそらく関係ない28

３．環境不動産投資の効果

29

環境不動産の効果
通常期待される効果

投資成果にどう影響する？

◦ 水道光熱費が節約できる◦ 資産が長持ちする◦ テナントが高い賃料を支払う◦ 賃料収入が安定する◦ 高い価格で売却できる◦ 資金調達がしやすい
30

資産価格、実現収益率、期待収益率
期待収益率（裁定価格理論）
（＋）
（＋）
（－）

裁定機会のない市場では、資産𝑖𝑖の期待収益率はリスク要因𝐹𝐹𝑘𝑘 に対する感応度𝛽𝛽𝑘𝑘 のみにより決まる。

（＋）
（－）

吉田二郎（2009）社会的責任投資の収益性－理論的整理、 日経研月報2009年8月号

31

社会的責任の株価収益率への効果

吉田二郎（2009）社会的責任と収益性は両立するか-SRI に関する論点整理、企業不動産研究会編著 『企業不動産戦略-金融危機と株主至上主義を超えて-』第１３章、麗澤大学出版会

32

社会的責任投資の実現収益率

吉田二郎（2009）社会的責任と収益性は両立するか-SRI に関する論点整理、企業不動産研究会編著 『企業不動産戦略-金融危機と株主至上主義を超えて-』第１３章、麗澤大学出版会

33

環境不動産の効果
通常期待される効果

賃料には◦ 水道光熱費が節約できる◦ プラス（テナント負担水道光熱費節約分）◦ マイナス（共用の節約分）◦ 資産が長持ちする資産価格には◦ テナントが高い賃料を支払う◦ 賃料収入が安定する◦ 高い価格で売却できる◦ 資金調達がしやすい◦ プラス（長寿命化、高い賃料、低い資金調達費用）◦ マイナス（過剰な環境設備）（短期）実現収益率には◦ プラス（価格の上方調整期間）◦ マイナス（価格の下方調整期間）（長期）期待収益率には◦ マイナス（安定収入、低い資金調達費用）
34

まとめ
環境不動産の賃料や価格には、総じてエネル
ギー費用削減に応じたプレミアム
ただし、やりすぎはマイナス
日本の一般建物の減価は大きい
環境不動産が「良い」ものなら、長期的な投資収益率は低くなる
35