令和２年度第９回資産運用委員会議事要旨【開催日時】令和３年２月 19 日（金）13：30～16：10【開催方法】WEB 開催（注）【出席者】 村上委員長、玉木委員長代理、田中委員、中島委員、馬庭委員（注）新型コロナウイルス感染拡大防止の観点から、資産運用委員会規程第９条に基づき、資産運用委員長が WEB 開催を決定した。
※資産運用委員会規程に基づき、議題１については委員長が機構の運用業務に関するコンサルタントの同席を要請。
【議事要旨】
１．建退共の基本ポートフォリオ見直しの検討について（１）建退共における必要な利回りの算定方法について
建退共の“必要な利回り”の算定方法については、前回委員会において暫定的に承認されたが、事務局が、これまでの議論を整理・総括し、今後取り組むべき課題を確認、改善に向けて継続的に取組む方針を明確にした。これを受けて、必要な利回りの算定方法が、改めて正式に委員会として了承された。事務局の説明の概要は下記のとおり。
・前回委員会で暫定的にご承認いただいた算定方法に、委員から２点ご指摘をいただ
いた。
①逆ザヤと剰余金枯渇リスクというジレンマを抱えた建退共では、必要な利回りの水準に精緻さが求められる。
②暫定的に承認された算定方法は、全体の水準を推計するもので、精緻な要因分解が出来ないため、改善が必要。
・従来、高水準の累積剰余金を有していた建退共では、必要な利回りの水準について十分な検討が行われていなかった。
・今回、その重要性が再認識され、その変動要因等に関する理解が大きく前進した。
・しかし、精緻な要因分解のためのデータ整理や分析にはなお時間を要する。
・従って、精緻な要因分解は今後の継続検討課題とし、今回は前回委員会で暫定的に承認された方法を用いることとする。
＜主な質問、意見等＞（委 員） 当委員会自体は資産運用委員会なので、資産運用の妥当性を確保、検証することが目的であるが、そのためには負債サイドから求められる必要利回りを正確に把握することが前提になる。
（委 員） 当委員会では資産運用に関係する分野の専門家が集まっているが、それぞれが得意とする分野は異なっており、個々の問題について基本的には各人の専門
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的な立場から意見を言っている。したがって、単純な多数決で結論を出すことは避けるべき場合もあると思料する。
（委 員） 必要な利回りの算定方法に関する事務局案については、改善の余地はあると思われるが、システム面の制約等からすぐに対応が難しいということは理解出来るので、継続検討が行われるということでもあり、了承する。
（２）自家運用債券ラダー再構築の検討について
建退共事業本部より、前回委員会で了承された 15 年のラダー型運用を行う場合の具体的な債券の年限構成について、試算結果の報告と、それに基づく方針案が示され、審議の結果、了承された。
・15 年債の既発債と 10 年新発国債により 15 年ラダーを構築するパターンの他に、委員からご提案いただいた 20 年新発国債を組み合わせて平均残存年数を 15 年ラダーと同等にするパターンについて試算を行い、比較した。
・結果を見ると、20 年新発債を組み入れた場合の期待収益率の改善度合いは限定的であり、その結果取ることになる期間のリスクに見合わないと判断された。このため、自家運用の投資方式としては、10 年新発国債と 15 年既発国債の組み合わせを採用することとしたい。
・ただし、15 年新発債の入手可能性の低さと、既発債の収益性が相対的に劣ることに鑑み、地方金融機構が発行する FLIP 債や金融債等、利回りの高い新発債券を購入する等工夫を行うことで、期待リターンの引上げを目指す。
・2030 年以降の償還金額（ラダーの高さ）が 400 億円となるよう再投資を行うシミュレーションであるが、2029 年までは年度によって余剰キャッシュが発生するため、効率的な投資方法を検討する。
・自家運用の運営方法が決まったため、今後は、委託運用部分の検討を行う。具体的には、期待リターン等について変動許容幅を設定するためのリサンプリング法の検討、期待リターンの推計方法の見直しを含めたヘッジ付外国債券採用の可否の検討、ベンチマークの再確認等を行い、委員会における審議の上、最終的なアセットミックス案の作成・提示を行う予定である。
＜主な質問、意見等＞（委 員） 超長期の試算における長期金利見通し如何。
（事務局） 金利については現状のゼロ近傍での横這いを想定している。将来、長期金利が上昇基調に転じた場合には、基本ポートフォリオと共にこの見通しも見直すことを検討することになる。
（委 員） コロナ禍における投資中断といった事態が今後も想定されるが、そのような場合にラダーを維持していくための対策等は検討しているのか。
2（事務局） ラダーが乱れる事態の発生はあり得るが、国債だけで構築しているわけではないので、商工債や FLIP 債なども組み合わせることで想定しているラダーに戻していくことは可能と考えている。
（委 員） FLIP 債について、投資先の集中リスクには留意が必要。これは、クレジットリスクということではなく、制度自体が比較的新しいものであるため、マーケットへの影響や購入方法といったものが変化する可能性があるということを留意しておく必要があるということ。その点を除けば、FLIP 債の活用は合理的な選択と思料する。
（委 員） 国債 15 年債の既発債について、債券市場において十分な流動性があるのか。
15 年にこだわらず、その前後の年限の既発債を購入しても良いのではないか。
（委 員） 今回提示されたのは、あくまでも年限構成を見るためのシミュレーションという理解。具体的な投資対象については、今後、中退共の例も参考にしながらルールを詰めて欲しい。
（委 員） 自家運用債券の利回り等を前提として、次の段階として最適ポートフォリオの議論に入っていかなければならないが、併せてマネジャー・ストラクチャーについても議論が必要。それらのスケジュール感を、ぜひ事業本部の方から出していただきたい。
（事業本部）そうしたスケジュール感を提出させていただく。
（委 員） 建退共については、マネジャー・ストラクチャーが、かなり変則的な委託の仕方になっている。バランス型委託であるにも関わらず各委託先へは必ずしも基本ポートフォリオの相似形でもなく、委託資産が２資産だったり３資産だったり、各機関においてばらばらである。これは全体のアセットミックスを管理するのに非常に難しい形態と思料する。全体のアセットミックスの管理というのは実際にどのようなルールでリバランス等を実施しているのか疑問に感じている。
また、個別の資産クラスについて、スタイルミックスがどのような考え方で行われているのか、そうした点についても、過去の実績のレビューを含めてお願いしたい。その場合、個別資産のリスク・リターン、アセットミックスについてのリバランスのルール、実際のアセットミックスと政策アセットミックスの乖離状況とその管理方法、といったものについて分析したものをご提示いただきたい。その分析の上に立たないと、スケジュールを作っても議論が出来ない。まずは、改善すべき点を整理した上で進めるのが良い。
（事業本部）御指摘のような方向で検討し、次回の委員会に提出させていただきたい。
（委 員） これまでの状況に関するレビューは大変重要。また、近年の展開として、林退共や清退共での合同運用開始等様々な変化がある。そうした経験や、建退共の自家運用について実施した様々な分析、そうしたものを生かせるような形で3レビューを是非やっていただきたい。
なお、建退共の場合は運営委員会に対してきちんとした説明をする必要があり、理事長代理がその重責を担っている。この資産運用委員会としても、それを全面的にサポートすべき。そのサポート材料としても、過去の経緯と実績はなるべくクリアな形で御提示いただきたい。
（事業本部）御意見を踏まえて作業をさせていただきたい。

２．資産運用におけるガバナンスについて事務局より、機構の資産運用におけるガバナンスについての現状認識と考え方についての説明が行われ、審議の結果、委員会として了承された。
説明の概要は下記のとおり。
・日本版スチュワードシップ・コードの累次の改訂に代表されるように、ガバナンスの観点から資産運用業務に携わる機関に求められる事項、要求水準は確実に上昇していると思われる。そうした中、中退共については、スチュワードシップ活動を含めて実質的な体制整備が進んだものの、建退共においては、これから整備していく状況。このため、改めて機構の資産運用におけるガバナンスについて現状認識を関係者間で共有させていただくとともに、今後の課題を確認しておきたい。
・当機構における資産運用業務に関するガバナンスの議論の出発点は、平成 25 年 12月 24 日に閣議決定された「独立行政法人改革等に関する基本的な方針」
において、「金融業務を行う」法人と位置付けられたことにある。
・平成 27 年４月に改正された独法通則法において、中期目標管理型の法人に分類されており、平成 30 年度からの第４期中期計画における中期目標では、資産運用がその重要性に鑑みて、中期目標の最初の項目に位置付けられた。
・独法通則法改正では、役員の職務忠実義務や、業務方法書への内部統制の体制記載、主務大臣による適材適所の人材登用が規定された。
内部統制については、資産運用の統制環境を煎じ詰めたものとして、下記の理事長方針が示されている。
―「金融業というのは、元々公共的な使命を帯びているので、高い職業倫理が要求されていることに加え、情報の非対称性がある業務なので、機構には共済契約者並びに被共済者に対して、リスクの指摘責任がある」
・人材については、役員は高度な知識及び経験を有する者のうちから任命することが明文化され、役員の果たすべき機能への要求水準が高められている。
・独法通則法改正に合わせて改正された中退法では、実効性あるリスク管理体制の整備の具体的施策として当資産運用委員会が設置された。
・こうした法整備を背景に、中退共では、歴代勤生課長にブリッジ役を果たしていた4

だくことで、資産運用委員会、労政審の中退部会、厚労省、機構という関係者間でリスク、リターン、累積剰余金の関係等に関する理解・認識が共有されるなど、ガバナンス体制が構築された。
・清退共・林退共は、中退共との合同運用に参加することで、中退共が構築したガバナンス体制のメリットを共有している。
・一方、建退共については、独自運用を続ける中、これから、運営委員会等関係機関の間での理解・認識を共有する体制を確立していく段階にある。
・アセットオーナーに対するスチュワードシップ活動の要請が一段と強まっているが、投資先企業にガバナンス強化を働きかけるスチュワードシップ活動を展開するには、自らの制度におけるガバナンスが確立され、維持・向上が図られていることが前提。この点、中退共・清退共・林退共では、トップ面談、活動報告会の複層構造で展開する活動が年々充実、当機構の無形資産になりつつある。
・一方、単独運用を行っている建退共については、スチュワードシップ活動の拡充も今後の大きな課題。
・機構役職員には、運営委員会等関係機関に対し、十分な説明を行う責務があると共に、運用業務において、専門家として注意義務（プルーデント・エキスパート・ルール）を満たす行動が求められるが、機構全体として均質なサービスを提供することが、今後の課題。
・今後は、役職員間でこうした問題意識を共有、改善するため、行動規範的なものを整備出来ないか、検討してまいりたい。

＜主な質問、意見等＞（委 員） 建退共に関する意思決定の場である運営委員会等での決定はインフォームド・ディシジョンでなければならない。運営委員会等にきちんと御理解いただくのは大変重要であるが、執行部門で運営委員会等への説明を担当する理事長代理には是非、頑張っていただきたい。この資産運用委員会としても理事長代理による説明を支えるために出来ることを全てやる必要がある。そうした活動がスチュワードシップという大きな概念と強く結び付くものであるといったことがよく理解出来た。
（委 員） 中退法で規定された資産運用委員会の役割である「監視」については、悪いことが行われていないかを監視するだけではなく、出来ることは全部やっているかを監視することも重要と思料。
建退共の基本ポートフォリオ見直しについて言えば、資産運用委員やコンサルタントの知見、機構が近年資産運用分野で達成したレベルアップの経験、そういったものを全て活用し、また考え得る選択肢を全てテーブル上に並べた
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上で、公正に長所短所に関する情報を提供して分かり易く運営委員会等の方々に説明する、そうしたことが理事長代理の下で行われているかどうか、を見ていくことも資産運用委員会の仕事である。
例えば、合同運用という選択肢は、林退共、清退共での実行済みの経験としてあるので、そうした経験も活かすことが必要。
（委 員） 中退法には資産運用委員会による「建議」という行為も規定されているが、建退共に関することで建議を行う場合、提出先は理事長か理事長代理か。
（事業本部）法律の文言のとおり、理事長である。
（委 員） 各法人の業務遂行が適切に行われていれば建議には至らない。そのためには、考え得る選択肢について、メリット・デメリットをフェアに整理して提示する、そうしたプロセスをきちんと踏んで証跡として残していく、後から検証可能な形で残していくことが重要である。
（委 員） 今回のガバナンスの議論の出発点は、以前に委員から行動規範を設けることを提案されたことにあった、とのことであるが、行動規範とガバナンスの関係如何。
（委 員） 提案した数年前にイメージしたのは、基本的には忠実義務と注意義務に関してもう少し具体的な行動を表現したものであり、資産運用業務を行うに際して常に念頭に置くべきことを規範として書いておくことであった。しかし、資産運用業務に携わる者に求められることは進化しており、ガバナンスのような広い観点から整理したものを共有しておくことでも良いと考える。
（事務局） 議論したいことはガバナンスをどうしていくかであって、行動規範について一から議論しようとしている訳ではない。行動規範は、理事長方針として示したことに集約されている。この理事長方針は、ガバナンスの要でもある、内部統制における統制環境であり、これを前提として、内部統制、ガバナンスについての議論をしたいと考えた次第である。
（編集注）独法通則法改正で法人内部のガバナンス強化が求められ、業務方法書にガバナンスの要でもある、内部統制の体制を記載することになった。
（第 28 条）（委 員） 資料の中で、「フィデューシャリー・デューティー≒受託者責任」という記述があるが、ニアリーイコールの意味合い如何。
（事務局） 両者の意味が微妙に異なり、イコールと言い切る自信が無かったためである。
（委 員） 例えばフィデューシャリー・デューティーの解釈について、お客様第一と訳される場合もあるが、本来のフィデューシャリー・デューティーは、第一というような次元ではなく、受益者の利益に専念するルールで、他の利益のことを考えてはいけないというルールである。当初、行動規範のようなものを提案した
時には、そうした概念を正確に理解するためのもの、という意図もあった。
6（理事長） フィデューシャリー・デューティー≒受託者責任、このニアリーイコールに非常に大きな意味がある。今、この審議を聞いている機構の職員、理事には、このニアリーイコールという意味をぜひ追求してもらいたい。それを踏まえて次の基本ポートフォリオの議論に入るといい議論になるのではないかと思う。
フィデューシャリー・デューティーの解釈については完全に定まったものはないが、一般的な解釈である受託者責任とイコールだとすると、資料にもあるとおり、忠実義務と注意義務に分解される。あえて、『≒』としたのは、理事長は忠実義務と注意義務に加え、資産運用業務を受託している者のフィロソフィー、即ち統制環境のようなものを包含した概念であると捉えているからである。
（委 員） 行動規範という言葉は、服務準則のようなものではなく、もっと概念的なものではないか。機構は、金融に関する専門集団、実務遂行集団である以上、公共的な使命を帯びると共に、顧客との間に情報の非対称性が確実にある。また、資産運用委員会と、財務問題・基本問題検討会あるいは運営委員会の間でも情報の非対称性がある。そうすると、機構と当委員会にはリスク指摘責任があり、エキスパートとしての責任を果たさなければいけない。これはちょっとおせっかいかもしれないけれども言わなければいけないというぐらいの責任を課すルールではないか。行動規範については、どういう精神を、スピリットを込めるのかということを、よく議論しておくべきものである。
（委 員） 他人の大事な資産を預かっている、運営している、その業務に携わっている者
は、高度な専門家としてのプロセス責任をきちんと果たしているかどうかを常に自分に問いながら行動していなければいけない。またそのことを皆が共有しておかないと、根拠のない意思決定をして加入者の利益を損ねる可能性があるため、そのような事態を極力排除したい、そんな意図から行動規範というものを提案した。
（委員）

近年資産運用に携わる者の心構えをめぐる環境が劇的に変わっているのではないか。今や金融界あるいはパブリックセクターにおいて、この辺の判断あるいは評価のバーというのはものすごく高くなっている。このバーはこれからまだまだ上がっていくと思われる。この委員会でのガバナンスをめぐる議論というのは、議論が全部記録として公表される訳なので、内容の質が低ければ後世に指弾される、そうした認識と覚悟を持って議論に取り組む必要がある。
また、この件については厚労省の皆様とも倫理感、フィロソフィーについて認識を相当一致させていくことが非常に重要と思料する。

（委 員） 大変有意義な議論が行われたと思う。ぜひこれらを共有して、今後もこの委員会として貢献してまいりたい。

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３．議事録の確認事務局より、令和２年度第５回、第６回、第７回及び第８回資産運用委員会議事録（案）について、３月上旬を目処に各資産運用委員から修正の要否を事務局に連絡することが了承された。

４．退職金共済業務に係る業務上の余裕金の運用状況について（６経理）事務局より、令和２年４月から 12 月までの６経理（注）の運用状況について、概略以下のとおり報告があり、審議の結果、了承された。
（注）合同運用資産（中退共給付経理、清退共給付経理、林退共給付経理）、建退共給付経理・特別給付経理、清退共特別給付経理
・国内株式は年度初から３割強、外国株式は５割弱と、国内外共に株価の上昇傾向が続いており、利回りについて各経理とも委託部分は＋10％前後、全体でも＋３～５％程度の伸びとなった。
・運用受託機関のパフォーマンスの観点では、建退共給付経理の外国株式、建退共特別給付経理の外国債券で若干のマイナスとなった以外は、全ての経理、資産クラスで超過収益を上げた。
・合同運用資産のアクティブ運用受託機関の動きについて、期待されたパターンのパフォーマンスを示しており、スタイル分散が機能していると考えられる。
＜主な質疑応答等＞（委員）

中退共の外国株式や建退共特別給付経理の国内株式における時間加重収益率の超過収益率について、非常に大きな超過収益が出ているが、リスクの観点でこれは問題ないのか。

（事務局） 各市場の収益率自体が大きく伸びている中での高めの超過収益であるため、大きなリスクを取っているわけではないと認識している。
（事業本部）建退共特別給付経理の国内株式については、１社で行っていることからぶれが大きく、ポートフォリオのリスク管理の面からも適切とは言えないため、給付経理との合同運用を予定している。

５．中退共の自家運用債券について
事務局より、来年度実施予定の中退共の基本ポートフォリオ見直しに向け、被共済者数の将来予測についての報告が行われた。審議の上、委員会として情報が共有された。
また、コロナ禍における資金収支の急変に対応するために再投資を止めていた自家8運用について、十分な流動性が確保出来たと考えられることから、当面、継続的な購入が必要な債券を購入するとの報告があり、併せて、次回の資産運用委員会では、流動性確保の現状報告と、それを踏まえた再投資再開を議題とすることが予告され、了承された。
被共済者数の将来予測に関する報告の概要は以下のとおり。
・実施したのは、被共済者数（在籍者数）の将来予測。政府の労働力人口の見通しを基に、過去における中退共被共済者数と労働力人口の割合の推移等から、被共済者数の長期見通しを予測したもの。
・労働力人口については、今後 20 年間に、シナリオに関わらず大幅に減少することが予測されている。
・中退共の被共済者数（在籍者数）が労働力人口に占める割合は、近年、上昇傾向を辿っている。このため、この対労働力人口比率が上昇傾向を続けた場合と、同比率が今後横ばいで推移する場合の２つのパターンを想定し、労働力人口に関する政府見通しの３つのシナリオ（成長達成、ベースライン、ゼロ成長）それぞれについて試算を行った。
・中退共被共済者数の割合が上昇を続けるケースでは、ベースラインケースでも被共済者数は概ね維持され、成長実現ケースでは若干ながら増加するとの試算結果。しかしゼロ成長では加入率ではマイナスになる。
・中退共被共済者数の労働力人口に占める割合が現状横ばいで推移した場合は、労働力人口と同じペースで減少するため、2040 年までにベースラインケースで 15％減
少、ゼロ成長ケースでは約 20％減少。
・被共済者数が減らないように事業推進活動は実施していきたいが、景気動向にも左右されるため、動向を見極めながら、自家運用部分のラダーの維持可能性を点検し、必要に応じて調整を行っていきたい。
＜主な質疑応答等＞（委 員） 労働力人口の予測が 2020 年以降下降トレンドを辿るにもかかわらず、中退共の被共済者数が横這いないし増大となる見通しは、楽観的に過ぎるのではないか。労働力人口と同じペースで減少する方のシナリオの方を主に見るような慎重な対応を望む。
（委 員） 基本ポートフォリオ見直しにおけるシナリオを作成するにあたり、中小企業の従業員数に占める中退共の被共済者数の割合についての過去の実績やトレンド、これらが変動し得る要因を提示してほしい。
（事務局） 承知した。
（委 員） 債券購入再開について、コロナ禍における事業所や被共済者の加入・退職状況を提示してほしい。
9（事務局） 承知した。

６．パッシブファンドのマネストについて事務局より、合同運用資産のパッシブ運用に係る運用受託機関および管理受託機関の最終選考結果についての報告が行われた。
（注）上記に関する審議内容については、その公表が実施中の選考に影響を与える可能性に配慮し、後日、選考結果等を総括する資料の中で公表することを予定。

（了）

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