令和２年度第８回資産運用委員会議事要旨【開催日時】令和２年 12 月 24 日（木）10：30～13：50【開催方法】WEB 開催（注）【出席者】

村上委員長、玉木委員長代理、田中委員、中島委員、馬庭委員（注）新型コロナウイルス感染拡大防止の観点から、資産運用委員会規程第９条に基づき、資産運用委員長が WEB 開催を決定した。
【議事要旨】
１．建退共の基本ポートフォリオ見直しの検討について
事務局より、（1）自家運用の基本戦略、（2）「必要な利回り」の算定方法、（3）算定に用いる計算対象期間と業務経費率、の 3 点について、追加の分析結果の報告と、事務局案の提案があり、審議が行われた。審議の結果、（1）は了承され、（2）、（3）は暫定的に了承された。
建退共事業本部及び事務局からの提案及び説明のポイントは、以下の通り。
（１）自家運用の基本戦略について
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前回第７回委員会では、データの制約等から、厳密なキャッシュフローマッチングが難しい中、単年度の収支差に関する過去の実績や、人口動態を踏まえた退職金と掛金収入のバランスの長期見通しを踏まえ、20 年のラダー型運用を提案した。

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今回第８回委員会では、前回委員会での助言を踏まえ、退職者率の上昇率について、年齢構成等の実態を踏まえた現実味のある範囲内での想定に基づく試算（メインシナリオ及びリスクシナリオ）を行い、自家運用残高の動きを再検証した。その結果を踏まえ、前回委員会での提案よりも短い 15 年のラダー型運用を提案。

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メインシナリオとしては、前回の議論を踏まえ「建設業技能労働者将来推計」等を加味した前回の試算Ⅱを採用。このシナリオに基づくキャッシュフロー分析では、令和 18 年度までは退職金給付と掛金収入の収支差はプラスとなり、運用資産残高においては、令和 41 年度でも現在の残高は維持可能である見通し。

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一方、リスクシナリオとしては、メインシナリオ（前回の試算Ⅱ）をベースに、前回提示した直近の退職者/在籍者比率の動向を踏まえ、足元の退職率上昇の主因である若年層（21～35 歳）の退職率上昇を加味した推計を行った【試算Ⅳ】。このシナリオに基づくキャッシュフロー分析では、令和 13 年度までは退職金給付と掛金収入の収支差はプラスとなるが、令和 14 年度以降はマイナスとなり、運用資産残高においても、令和 24 年度以降は現在の残高対比で減少に転じる見込み。

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リスクシナリオ分析の結果、現在の自家運用債券ポートフォリオを目指すべきラダー型に変更するまでの期間も含めると、20 年のラダー型運用では、ポートフォリオ1

変更途上で方針変更を迫られるリスクが判明したため、今回事務局として、15 年のラダー型運用を提案。
＜主な質問、意見等＞（委 員） ラダーを 15 年にした場合、既発債中心の運用となり、会計処理の複雑化等実務的な問題が発生すると思うが、その点、どう考えているのか。実務的な課題、具体的には 15 年債の新発債の発行自体の少なさへの対策等を、どのように考えているか。また、15 年に拘らず、退職率の変化等に応じて柔軟に変更することは考えられないか。
（事務局） １点目については、中退共では 20 年ラダーであり、既発債も組み合わせて購入しているが、大きな問題はないと認識している。既発債の購入は、新発債に比べれば難しいが、協力しながらやっていきたい。その他、中退共では 11 年や 12年の FLIP 債の購入もしており、同様に購入していくことも考えられる。２点目の、調整途中での債券の年限構成の変更については、可能性は皆無ではないが、そう軽々に基本方針を差し替えるのは不適切と考えている。
（委員） １点目の課題については、単純に均等ラダーではなく、例えば 10 年ラダーと 20年ラダーのように、２つのラダーを組み合わせて新発債を買い、実質的に 15 年ラダーとすることも候補にあると考える。

（委員） 10 年と 20 年の組み合わせというのは債券のデュレーション上の効果からすればそうなるが、自家運用債券を売却出来ない制約がある中で 20 年先のキャッシュフローと照らした場合に当初の意図との乖離が起きてくる可能性がないのか等、吟味しなければならない。

（事務局） デュレーションマッチング的な発想に基づく年限の組み合わせというのは、以前も報告したが、これまで建退共がやっていたやり方で、10 年債や 20 年債がいろいろと組み合わさっていた結果、キャッシュフローは毎年でこぼこが発生してしまった。したがって、基本方針としては、愚直にラダーを組み立てていくことが資金フローを安定させていくという面からはいいと考えている。ただその中で、購入対象としては、最近のゼロ金利等を踏まえると、地方債や金融債などの中で、利回りのいいものを取り入れながら収益性の改善を図っていくということだと思っている。
（委 員） 委員会として 15 年のラダー型運用という方針を了承したいと思う。ただし、その買い方等の実務的な部分については事務局で種々工夫をしていただくという条件付きでの了承としたい。

（２）新基本ポートフォリオにおける期待収益率を規定する「必要な利回り」の算定方法に
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ついて
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事務局からの説明の概要は以下の通り。

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新基本ポートフォリオにおける期待収益率を規定する「必要な利回り＝責任準備金必要利回り＋業務経費率」については、「責任準備金必要利回り」の「算定方法」の問題と、「業務経費率」及び「計算対象期間」の選択の問題に分けてご審議頂く。

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算定方法として、責任準備金必要利回りの将来予測を、予定運用利回りの変化の影響を推計して求める方式と、 過去における“予定運用利回りと責任準備金必要利回りの関係（比率）”から新しい予定運用利回りに対応する「責任準備金必要利回り」を算定する」方式が候補になるが示された。

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前者の方式は、予定運用利回り引下げの影響度合を過大評価する可能性が強いと思われる。後者は、推計値に影響を与える個々の要因の寄与度の内訳が不明という問題はあるが、より多くの要因の動きを反映させることが出来ると考えられることから、事務局としては後者を選択したい。

＜主な質問、意見等＞（委 員） 予定運用利回りと責任準備金必要利回りの比率から推計する場合、比率は予定運用利回りの水準によって影響を受けるのではないか。
（事務局） 同じ予定運用利回りの期間毎に比率を求めて平均しており、そうした要素は勘案している。
（委 員） 予定運用利回りと責任準備金必要利回りの差異は、手帳の平均更新月数が 1 年間を上回ることに因る部分に加え、長期未更新の存在、更新前の手帳に貼られている証紙の枚数と加算定数のギャップ、就労したのに証紙が貼られない未貼付問題、等の要因によって生じているとの理解で良いか。
（事務局） 然り。平均更新月数は、あくまでも更新された手帳に関する数字であり、それだけで推計しようとすると長期未更新等の要因を織り込めず、予定運用利回り引下げの影響を過大評価してしまう。
（委 員） 責任準備金必要利回りが大きく変動しているのは何故か。
（事務局） 例えば、更新前の手帳に貼られている証紙の枚数と加算定数のギャップについては、実際に貼られた枚数よりも加算定数で推計された枚数の方が多いケースが多いため、退職金が支払われた際に責任準備金の戻入（減少）を発生させる。
このため、退職金支払が多い時期は責任準備金必要利回りが低くなる傾向がある。
（委 員） 全体の比率で推計するのはやや大雑把に過ぎる嫌いがある。平均更新月数以外の要因についても個々の影響を推計して、個別に加えて推計できないか。
（委 員） 結局、責任準備金必要利回りは、付利の部分がどうなるか、つまり手帳の更新がある人がどれぐらい実績として出てくるのかに依存し、それを事前に予想す3

ることが難しいので、実績値から類推するしかない、ということだと理解した。
（事務局） 仰る通り。中退共であれば正規労働者なので予想可能であるが、建退共の場合は非正規労働者であるため、推計はまず不可能に近い。このため、実績値を基に推計している。そうした推計値なので、選択余地がある場合は、必要な利回りは保守的に、逆ザヤになるリスクが低くなるように設定する必要があると考えている。
（委 員） 安定的な平均更新月数を用いた評価値と変動の大きな実績値の乖離を補正係数として把握して、この補正係数の変化をきちんと評価するところから始めてはいかがか。
（事務局） その誤差は、様々な制度的な要因の影響を受けて生じるものなので、長期間の平均値を取ると、制度等の変更による変化が織り込めなくなるという問題があると思料する。
（委員） 候補の 2 つの推計方式について、当て嵌まり度合の比較検証は出来ないものか。

（事務局） 当て嵌まり検証に使えるような予定運用利回りの大幅な変更が行われたケースは殆どないため、サンプルが少な過ぎると思われる。
（委員） 「責任準備金戻入額－同繰入額」の推移をみると強い下方トレンドがある。一方で責任準備金必要利回りには上方トレンドがあるように見える。恐らく両者はリンクしていると思われるので、このトレンド要因を勘案することが必要ではないか。

（委 員） 責任準備金必要利回りは様々な要因が組み合わさって変動しているものと理解しているが、そうした中で、一定のトレンドを形成する要因があるのか検証が必要。
（委 員） 今回、議論している必要な利回りは、基本ポートフォリオ見直しに使うものと理解しているが、採用された推計方式は、今後ずっと使われることになるのか。
それとも見直しの対象になるのか。
（事務局） 見直された基本ポートフォリオが有効な間は、その有効性を検証する際には今回採用する方式を用いることになる。
（委 員） 継続的に使うのであれば、余り複雑ではない方が良いと考える。
（委 員） 絶対的にどちらが正しい方法という判断材料がない中、現場の感覚は重要ではないか。方法の選択については、現場の判断を尊重してはどうか。いずれの方法を取ったにしても、毎年、毎年検証して、どのぐらい当てはまっているのかを見ていくというのが重要。
（委 員） 責任準備金必要利回りの上方トレンドは無視し得ないものと考える。この動きを織り込まない推計値は、保守的とは言えないのではないか。
（事務局) トレンドを置くのは、一定の方向に賭けることになる。例えば経済変動を均そうとする政策が逆に変動を助長してしまう、プロシクリカルな政策になってし4まうことがあるが、そうしたリスクを取ることは避けたい。
（委 員） サイクルではなくトレンドの話である。足元の 3 年間は安定しているが、過去の実績をみると、自分の現場感覚からは、トレンドが存在する可能性が高いと考える。責任準備金繰入が増加して資金が流出する傾向が続いていることは無視すべきではない。
（委 員） 建退共制度については、制度の難しさや色々と変化があるということを勘案すると、長期のトレンドを推計するよりも、近年の動きから推計し、２～３年毎に見直しを行って補正していく方が現実的な対処方法ではないか。
（委員） 向こう 5 年間使う指標について、短期的な見直しが実行できるとは思えない。

（事務局）

平成 24 年度以降、様々な施策が打たれて環境や構造が変わっていると考えられるため、余り長期のトレンドを取ることには疑問がある。

（委 員） 様々な施策の効果で、ここ 3 年間、トレンドが出ていないのだとすると、効果が薄れればトレンドが復活するのではないか。
「責任準備金繰入－戻入」と責任準備金必要利回りの動きはパラレルなので、トレンドを加味した推計が必要と考える。
（事務局） 責任準備金繰入と責任準備金必要利回りは必ずしもパラレルには動いていない。
責任準備金必要利回りの方は平成 24 年度前後で動きが変わっており、これは様々な施策の影響と考えられる。したがって、責任準備金必要利回りの推計については、平成 24 年度以降の実績を基にすることが適当と考える。
（委 員） 施策の効果は一時的ではなく恒久的との理解で良いか。
（事務局） 然り。
（委 員） そうであれば、平成 24 年度の施策の効果が安定する平成 26 年度以降の動きから算定した推計値が、適切なトレンドを取り入れた推計値と言うことになるのではないか。
（委 員） 平成 24 年度以降の動きをみても上昇しており、平成 29 年度以降 3 年間は上昇していないが、こちらの方が異常値なのではないか。
（事務局） 平成 24 年度から 27 年度くらいまでは、施策の効果が徐々に浸透していった期間であり、効果が浸透した段階で落ち着くものと考えらえる。その動きがずっと続くトレンドではないと考えている。
（事務局） トレンドの問題は計算方法の問題ではなく、データの計算対象期間の問題ではないか。
（委 員） そのような理解で結構である。
（委 員） 定刻を過ぎたので所用のため退出するが、必要利回りの計算に関する提案の方法には、かなり危機的な疑念を持っているということを申し上げておく。
（委 員） 計算方法については、様々な要因を一つ一つ推計することが理想ではあるものの、それが難しいのであれば、次善の策として全体の比率から推計する方式を5採用することで良いか。
（委 員） 異論ない。
（委 員） こうした計算方法はシンプルな方が好ましいと考えるので、それで良い。
（委 員） 自分はトレンド分を加味し得るような計算方法が良いと考える。
（委 員） モデルでかっちりということが理想かもしれないが、建退共固有の環境の変化などを考えると全体の比率から推計する方式をベースに考えていくのが良いと考える。
（委員） 暫定的にこの案を採用することとして、計算期間と業務経費率に議論を進めることとする。

（３）必要な利回りの水準を規定する業務経費率及び計算対象期間の選択について
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事務局と建退共事業本部から、下記の説明が行われた。

[基本的な考え方]（事務局説明）・ 建退共は工事現場を転々とする非正規労働者を対象に、証紙方式で退職金を積み立てている制度であり、その特性から、手帳の長期未更新、未貼付等の問題がある。建退共事業本部ではこうした問題解決のため種々の施策を実施しており、証紙の電子化もその一環。
・ そうした施策が成果を上げた場合、例えば電子化プロジェクトの場合、手帳の更新期間は短期化すると考えられ、必要な利回りは上昇する。
・ 一方、コストは当面、証紙方式と電子化が併存するため、上昇要因になりかねな
い。電子化によって情報セキュリティコストも増加が見込まれる。
・ これらの要因を総合的に勘案して判断出来るのは、建退共事業本部。
・ 積み立て型の資産運用を任されている機構としては、将来の見通しが不透明な時は、保守的な判断をするのが定石であり、逆ザヤの可能性のある選択肢は回避した方が良いと考える。
・ 中退共については、過去に多額の累損を抱えた原因を総括し、判断に迷った場合は保守的な判断を採ってきた。それが今日の強固な財務基盤に繋がっていると考えている。
[業務経費率について]（事業本部説明）・ 0.28％案と 0.30％案の２つの選択肢を提示。
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業務経費率は、大きな影響がある電子化プロジェクトに係る一時経費と経常経費を分けた将来の見通しを考える必要あり。

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電子化プロジェクトの一時経費は、令和元年度から令和３年度にかけて、電子申請方式の本格的実施のためのシステム開発費用等を計上。
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・

令和４年度以降は一時的経費がなくなるため、業務経費率はおおむね 0.27％程度で推移すると見込む。

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これらを踏まえ、事業本部としては、0.28％案が適切と考え提案。

[計算対象期間について]（事務局説明）・

11 年案、６年案、５年案、３年案の４つの選択肢を提示。

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11 年案は、リーマンショックを含む景気１サイクルをカバーする期間という発想による選択肢。

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６年案は、平成 24 年度までは退職金支払額が掛金収入を上回っている他、平成 24年度以降に行ってきた一連の施策の影響等、環境の変化を勘案すると 11 年では長過ぎることを勘案したもの。

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５年案は、実績値一覧表をみると、平成 25 年の新・責任準備金必要利回りの水準が突出して低くなっており、この背景が分からない限り、この年度を異常値として除くことが適当と考え、６年案から平成 25 年度を外したもの。

・３年案は、予定運用利回りの水準をはじめ、環境をより同質的なものとするため、直近３年間を選んだもの。

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事務局としては、５年案を提案。

＜主な質問、意見等＞[業務経費率について]（委員） 一時経費部分の電子化経費は、令和 3 年度までに完了したケースを想定したものであるとのことだが、システム開発というのは早く終わるとか、想定より安く終わるということはあまりない。令和 4 年度以降の経費が上振れる可能性も想定しておいた方がよいのではないか。

（事業本部）補足すると、電子申請方式はもう出来ている上で運用もしており、契約も行っている状況のため、それほど開発費用の増加はないのではないかと考えている。
（委員） 令和 3 年度までで一時的経費は出尽くして、それ以降に余裕金は見ておかなくても良いといいうことか。

（事業本部）然り。令和 2 年度中に本格実施する。
（委員）

業務経費率が 0.28％あれば、建退共の制度運営は十分できると考えてよいか。

（事業本部）然り。
（委員）

何かぶれるファクターというのがあるか。

（事業本部）当面は、トレンドも含め、過去５年分を盛り込んだ上でのもののため、0.28％で大丈夫であると考えている。
（事務局） ＩＴ関係の予算はこれからどんどん増えるであろうということを予想しており、特に情報セキュリティの関係の費用というのは、今後、どんどん増えることは7

あっても減ることはないだろうという認識である。情報セキュリティコストの増加をどの程度織り込んでいるかが重要と考えている。
（事業本部）最新のセキュリティで費用を積んでいる。
（委員）

（事務局）

キャリアアップシステムとのリンケージに伴う計画は入っているか。
キャリアアップの関係が出てきてもここに影響を与えるような費用の増加はないし、かつそういうふうな費用の増加があるとすれば断る考えである。

[計算対象期間について]（委 員） 今後、計算対象期間について新しい年度の数字が出てきた場合、５年間という年数を固定してローリングをするのか、それともサンプル数を増やしていくのか。
（事務局） 基本的にはローリングではなく、サンプル数を増やしていくことを想定している。ただし、来年度については予定運用利回り引下げ直後ということで異常値が出る可能性が高い。その場合は、新しい年度のデータを加えないことはあり得る。
（委 員） 異常値と思われる年度を除いた５年というサンプル数は如何にも少ない。保守的な見通しを入れたもう少し大きい数字を目標に考えたほうが良いのではないか。
（事務局） 保守的な上乗せを明確な根拠なしに行うのは不適切と思われるので、保守的な要素を織り込むとすれば、計算期間と業務経費率の選択肢の中で、必要な利回りが高めになるものを選ぶということかと思う。
（委 員） 保守的な要素が入るのであれば、やり方には拘らない。
（委員） 平成 25 年から環境が大きく変わったのだとすれば、それ以前の環境をつなげる必要はないので、11 年はあり得ないと思う。最近の７年間から、上下１つずつ突出した年度を除くというのは、統計的にも良く使われる手法であり違和感はない。

（委 員） 保守的にという観点からは、平均値ではなく、最も悲観的な数字を使うという考え方もあり得る。今回の予定運用利回りの引下げ幅はかなり大きいので、資金繰りを悪化させ責任準備金繰入額を増やす可能性があるため、より保守的な対応が必要ではないか。
（委員） 今回の話は、必要利回りを求めるための比率を計算する期間をどこに取るかという話であるため、保守的というのも、数字が高い低いという話とも少し違うのではないか。

（委 員） 期間をどう取るかという議論だとすると、平成 24 年度にかなりファンダメンタルな変化、かつパーマネントな変化が起きているのだとすると、構造変化が起こっている期間は外すのが一つの考え方。現場として、平成 24 年度の効果
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が出尽くしたのはいつ頃との見方か。
（事業本部）平成 26 年以降と考えており、平成 26 年以降の方が安定していると考えている。
（委員）

平成 26 年以降の方が安定しているということ、また平成 25 年は過渡期であったということ、それから平成 28 年も利回りが大きく変わったのが反映されているということである意味で過渡期であったということであれば、期間５年というのが有力な案になってくるのではないか。

（委員）

５年案が自然で良いと考える。
（了）

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