iii

解説

本書の目的
本書は ESG 投資に関する研究をまとめたものである．とかく理念的な話になりがちな ESG 投資について，出来るだけ科学的に，そして，実証的な分析を行うことを本書の目的としている．理念的に賛成だからという理由だけでは，投資を行うのに必ずしも納得出来る話とは言えないだろう．特に ESG 投資では，そのリターンやリスク，投資手法，企業価値への影響，パフォーマンス評価などにおいて，まだ十分にコンセンサスがあるという状況ではないと思われる．より具体的な議論をするためには科学的で実証に基づいた分析が求められているのである．もちろん，ESG 投資にはまだ歴史的に十分なデータがあるとは言えない．
しかし，それでも現時点で得られる範囲のデータで分析出来ることを知っておくことは重要であると考えている．また，その分析の方法論を学ぶことは意義のあることであろう．

ESG 投資が意味するもの
日本にも ESG 投資の大潮流が押し寄せている．ESG 投資とは，環境（Environment），社会（Social），ガバナンス（Governance）に対する企業の取組み状況に基づいて投資対象を選別する投資のことである．以前は社会的責任投資とも呼ばれていた．この社会的責任投資のルーツは 1920 年代まで遡ることが出来ると言われている．教会の資産運用において教義に則さない事業を行っている企業への投資は行わない，という投資方針がその源と言われている．つまり，宗教的な考え方がその根底にある．
しかし，現在，ESG 投資は宗教的投資というよりは，長期的に優れたパフォーマンスを求めるための投資手法として認知されつつある．なぜだろうか．それには企業社会を取り巻く次のような社会的背景の変化が考えられる．
• 企業の外部性が高まっている．つまり，企業と自然環境や社会との相互依存関係が高まり，それらが企業価値に影響を与えるようになっている．その相互依存関係を ESG 情報から知ることが出来る．
• 企業のパフォーマンスにおいてガバナンスの影響が大きくなってきている．

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経済の変化の速度や不確実性が増している環境のもと，企業の意思決定の質に大きな影響を与えるガバナンス構造は企業価値に影響を与える重大な要因である．
以上のような変化の背景には資本主義そのものに内在する問題があるのではないだろうか．産業革命以降，企業を中心とした資本主義社会は未曽有の成長を遂げてきた．一方，貧富の格差や環境破壊は限界に達していると危惧されている．
成長はさらに続くのだろうか．成長を続けるためには何が必要なのだろうか．もし，資本主義に何らかの改良が必要だとすれば，その答の一つが ESG 投資と言うことが出来るのかもしれない．資本主義がもたらした高度経済成長から最大の果実を享受したのは資本家，つまり，投資家である．もし，資本主義が破綻すれば，最も大きな被害を受けるのは投資家である．投資家は，今，真剣に資本主義を持続させる方法を考えるようになったのである．ESG 投資をサステナブル投資（Sustainable Investment），あるいは責任投資（Responsible Investment）と呼ぶのは，これらの考えを反映しているためであろう．

本書の内容
本書は ESG 投資の研究成果を集めたものである．出来るだけ幅広い分野をカバーするため，全体で 4 部構成になっている．
第1部

ESG 投資のリターンとリスク

第2部

ESG 評価手法と評価の実際

第3部

ESG 投資の方法論

第4部

エンゲージメントと企業価値向上「第 1 部

ESG 投資のリターンとリスク」では，ESG 投資のリターンやリスクに関して検証する．ESG 投資で必ず出て来る質問は「ESG 投資でリターンは得られるのか？」であろう．機関投資家の中には，この ESG 投資とリターンの関係が不明であるという理由で ESG 投資に二の足を踏んでいるところもあるようだ．この問題は，歴史の浅い ESG 投資では難しい問題だが，ここでは，利用できるデータを使って様々な方法でその実証研究を行っている．データ期間の観点でまだ不十分な結果かもしれないが，その考え方や方法論についても学ぶことが出来る．
「第 2 部ESG 評価手法と評価の実際」では，ESG 投資のベースとなる ESG評価について検討する．ESG 投資の実証分析は各企業の ESG 評価値（ESG スコア，

解説

ESG レーティング）をもとに行われている．ESG 評価を行っている主体としては，
ESG 評価そのものをビジネスとする ESG 評価機関と ESG 投資を行っている運用機関がある．これらの機関は企業の公表する ESG 関連情報（いわゆる非財務情報）や個別インタビュー等により評価を行っている．また，新しい試みでは AI やネット上の情報をテキストマイニングするなどして評価している．財務情報に比べれば非財務情報のディスクロージャや情報はまだ十分ではなく，結果的に ESG 評
価もまだ未成熟と考えられる．ここでは，各機関の行っている ESG 評価の状況を検証する．
「第 3 部

ESG 投資の方法論」では，ESG 投資の具体的な方法論について検討する．ESG 投資はある意味で理念的であるが，投資家は実際に証券に投資をするという具体的な行動をとる必要がある．その方法論については，各機関投資家，運用機関もまだ試行錯誤の段階であり，未成熟であると言えるのではないだろう
か．ここでは，ESG 投資の方法論について整理した上で，その具体的方法について検討する．また，ESG インデックスや ESG 投資のベンチマークについても言及する．
「第 4 部

エンゲージメントと企業価値向上」では，ESG 投資において重要な要素であるエンゲージメントとその企業価値への影響について検討する．エンゲージメントは投資家が企業との対話を通して企業価値向上を実現させるプロセスだが，その具体論やパフォーマンスへの影響などはまだ試行錯誤の段階と言えるだろう．ここでは，エンゲージメントについて，投資家サイドおよび企業サイドからの対応について検討する．さらに，企業価値向上において重要な役割を果たしている企業のリスク管理（ERM : Enterprise Risk Management）の観点からも ESG 投資を評価する．
本書は，ESG 投資の研究について幅広く網羅したものである．各章はそれぞれの分野で活躍されている専門家によって執筆されている．ESG 投資に対して高い問題意識を持たれている方々である．本書が ESG 投資研究の進展の一助になれば望外の喜びである．

筆者を代表して2018 年 7 月
加藤康之v

xii

目次

解説iii

筆者紹介

vi

―第1部―
第1章

ESG 投資のリターンとリスク

ESG 投資のリターンとその源泉 ［加藤 康之］…………………………… 3

1．ESG 投資リターンの考え方

33．ESG はリスクファクターか12

2．ESG は企業価値（市場価格）に織り込まれるファクターか
参考文献

第2章

18ESG 評価と株価 ［伊藤 桂一］……………………………………………… 21
21

1．はじめに

23

2．市場が評価するガバナンスの質

3．日興ガバナンススコアの定義とその特徴
4．日興ガバナンススコアの活用
5．まとめ
参考文献

第3章

39343044

CSV に基づく ESG 投資 ［石川 康 / 長谷川 恭司］… ……………………… 47
47

1．はじめに

2．定性的 CSV スコアに基づく運用の可能性

48

3．雇用に関連した定量的 CSV スコアに基づく運用の可能性
4.

最後に

参考文献

第4章

5665467

ESG によるリスクの評価［ジェフ・ダン / ショーン・フィッツギボンズ / ルーカシ・ポモールスキ］… ……… 71

1．はじめに

71

2．ESG の特性および株式のリスクとリターン
3．データ

7573

目次
4．ESG 評価の良い銘柄のリスクは低いか？
5．結論

参考文献

8789―第2部―
第5章

77

ESG 評価手法と評価の実際

ESG 評価機関による ESG 評価 ［伊藤 桂一］… ………………………… 93
93

1．ESG 評価機関による ESG 評価

94

2．ESG 評価と資本コスト，バリュエーションの関係を考える
3．MSCI ESG レーティングおよび ESG 指数
102

4．ESG 評価の有効性の検証

5．まとめ：今後の ESG 評価と企業価値の関係
参考文献

第6章

11396111

運用機関における ESG 評価 ［林 寿和］… …………………………… 115
115

1．はじめに

2．定式化された ESG スコアメーキングか，ジャッジメンタルな ESG 評価か
121

3．ESG 評価の情報ソース
4．終わりに
参考文献

第7章

128129

非財務情報と ESG 評価 ［安井 肇］… ………………………………… 131

1．高まる非財務情報の重要性
2．ESG 情報の重要性向上
参考文献

第8章

149136131

ESG 評価の最前線：ビッグデータと人工知能の活用… …………………………………………………………… 151［石井 正太］

1．ESG 評価のフレームワーク

2．ビッグデータと人工知能の応用

151

154

3．システマティック ESG スコアリングの事例

155

4．機械学習を用いたシステマティック・サステナビリティ戦略
5．その他の例
6．まとめ

166

―第3部―
第9章

116

164

162

ESG 投資の方法論

ESG 投資手法の分類とベンチマーク ［加藤 康之］…………………… 171

1．ESG 投資手法の分類

171

2．ESG が企業価値に織り込まれるファクターである場合の投資手法

173

xiii

xiv
3．ESG がシステマティックな超過リターン（リスクプレミアムやモーメンタム）をもたらすリスクファクターである場合の投資手法
184

4．金銭的リターンを求めない ESG ティルト運用
185

5．運用評価とベンチマーク
189

参考文献

第 10 章182

ESG インデックス運用の実践 ［塩村 賢史］… ……………………… 191
191

1．GPIF の特徴と ESG 投資

193

2．ESG 指数選定からみた GPIF の考え方

3．ESG 投資拡大で期待される効果と課題

4．GPIF の ESG インデックス運用の位置づけ
5．最後に
参考文献

第 11 章

204

200

204

205

ESG インテグレーション ［林 寿和］………………………………… 207
207

1．ESG インテグレーションとは？

212

2．ESG インテグレーションの方法論

3．DCF 法における ESG インテグレーション～ニッセイアセットの事例～
4．終わりに参考文献

第 12 章228

228

ESG の最先端を行くインパクト投資 ［マット・クリステンセン］… … 231

1．インパクト投資とは何か

231

234

2．インパクト投資の手法

240

3．インパクト投資市場は急成長中

4．インパクト投資の今後 〜 急拡大する株式市場でのインパクト―第4部―
第 13 章242

エンゲージメントと企業価値向上

ESG 投資とエンゲージメント ［光定 洋介］… ……………………… 249

1．ESG 投資でのエンゲージメントの意義
2．経営戦略と ESG の統合

3．エンゲージメント活動の実態

253

249

255

4．今後の我が国の企業・機関投資家での ESG 投資とエンゲージメントへの示唆
268

参考文献

第 14 章220

ESG から見たソーシャル・アントレプレナーシップと IPO

266［鈴木 勘一郎］… ………………………………………………………… 271

1． はじめに

271

2．世界と日本のベンチャー投資

271

目次
3．社会的問題とソーシャルベンチャー
4．企業ガバナンスと IPO
5．終わりに参考文献

第 15 章

290

289

281

276

エンゲージメントと ERM の視点から見た ESG のあり方……………………………………………………………… 291［張替 一彰］

1．ERM と ESG

2．ERM とは何か

291292

3．プライベートリスクと ESG

294

4．ERM のリスクマッピングとマテリアリティ原則

5．ESG 格付におけるリスクマネジメント評価とリスク IR
6．ROIC・WACC 経営と ESG

304296

7．エンゲージメントと ERM の視点から見た ESG のあり方
参考文献

314

300
310

索引……………………………………………………………………………… 315

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