COMPANY RESEARCH AND ANALYSIS REPORT

企業調査レポートプレミアムウォーターホールディングス
2588 東証 2 部
企業情報はこちら >>>2020 年 12 月 14 日（月）執筆：客員アナリスト

角田秀夫
FISCO Ltd. Analyst Hideo Kakuta

FISCO Ltd.
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プレミアムウォーターホールディングス
2588 東証 2 部

2020 年 12 月 14 日（月）https://premiumwater-hd.co.jp/ir/█ 目次■要約----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 01
1. 業績動向. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

01

2. 業績見通し........................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

01

3. 成長戦略・トピック.......................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

02■会社概要----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 03
1. 会社概要と沿革................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

03

2. 成長する宅配水市場.......................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

04

3. 市場シェアの推移. ............................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

04

4. 強み........................................................ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

05

5. ビジネスモデル................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

08

6. 保有契約件数の推移.......................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

08■業績動向----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 09
1. 2021 年 3 月期第 2 四半期の業績動向.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

09

2. 財務状況. .............................................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

10

3. 2021 年 3 月期通期の業績見通し.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

11■成長戦略・トピック------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 13
1. 同社成長の軌跡：第 3 フェーズを快走中.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13

2. 新規顧客獲得チャネルの多様化..... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14

3. 岐阜県に全国 6 番目の水源を確保.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15■株主還元策----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 15

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2020 年 12 月 14 日（月）https://premiumwater-hd.co.jp/ir/█ 要約
2021 年 3 月期第 2 四半期は過去最高の売上収益・利益を更新。
コロナ禍においても販促チャネル多様化により順調に新規顧客獲得
プレミアムウォーターホールディングス <2588> は、天然水製造が強みの株式会社ウォーターダイレクトと営業力が強みの株式会社エフエルシーが経営統合して生まれた企業グループである。率いるのは、エフエルシーを起業しプロモーション営業力で国内トップクラスに引き上げた実績を持つ萩尾陽平（はぎおようへい）代表取締役社長だ。ブランドを「プレミアムウォーター」に統一し再スタートを切り、以後急成長を続ける。強力な営業組織と販売ノウハウを武器に急成長し、保有顧客数 1,130 千件に達し（2020 年 9 月末時点）、宅配水業界で売上収益トップを独走している。
1. 業績動向
2021 年 3 月期第 2 四半期の売上収益は 27,158 百万円（前年同期比 23.5% 増）、営業利益 2,128 百万円（同175.7% 増）、税引前四半期利益 1,912 百万円（同 229.7% 増）、親会社の所有者に帰属する四半期利益 1,113 百万円（同 161.3% 増）となり、コロナ禍（新型コロナウイルス感染症の拡大）で大幅な増収増益を達成した。売上収益に関しては、新規契約獲得が好調に推移し、それに伴い保有顧客数が想定以上に積み上がったことで成長率が 23.5% に達した。2020 年 9 月末の保有顧客数は 1,130 千件（前期末は 1,002 千件）と 127 千件の純増となった。上期の月平均の純増数は 21,269 件 / 月（前期の月平均は 16,009 件 / 月）とペースアップした。コロナ
禍の影響により緊急事態宣言期間（4 月～ 5 月）にショッピングセンター等の商業施設におけるデモンストレー
ション販売が制限されたものの、緊急事態宣言解除後は平時と同様の活動が行える水準まで回復した。また、テ
レマーケティング・Web による新規顧客の獲得は上期を通じて順調に推移した。これはコロナ禍において、在宅の比率が多くなったことによるテレマーケティングの効果向上や Web 接触時間の増加が影響している。さらに、既存顧客の継続率の向上や顧客満足度向上のための各種付帯サービスの提供等も保有顧客の維持・向上に寄与した。またコロナ禍による在宅時間の長期化により水の消費量も増加したことも売上収益を押し上げた一要因である。
2. 業績見通し
2021 年 3 月期通期の連結業績予想は、売上収益で前期比 21.0% 増の 55,000 百万円、営業利益は同 88.2% 増の 3,500 百万円、親会社の所有者に帰属する当期利益は同 44.6% 増の 2,700 百万円と、大幅な増収増益を予想する。売上収益に関しては、第 2 四半期の進捗率は 49.4%（前期は 48.4%）に達しており前年同期より順調な進捗だ。ストック型のビジネスのため、期末に向けて保有顧客数が積み上がり、売上収益は下期偏重となる。保
有顧客数は第 2 四半期末時点で 1,130 千件に達し、中期経営計画の期末目標値である 1,090 千件を既に超えており、さらに上を目指すほど好調だ。また、コロナ禍における在宅消費増や継続的に取り組む継続促進策（解約率低減策）も売上収益のプラスに働く予想だ。弊社では、下期はコロナ禍の第三波など不透明な要素もあるものの、同社はなお力強く成長するビジネスモデルを確立しており、例年通り営業利益の計画値（3,500 百万円）を超えてくると予想する。

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要約

3. 成長戦略・トピック2019 年 3 月期以降は「損益分岐点到達後・成長利益両立期」となる同社の第 3 フェーズである。保有契約件数が一定以上に達し、損益分岐点を超えたため、経営が黒字化し、利益率が上昇しているフェーズである。当フェーズ（2019 年 3 月期～ 2020 年 3 月期）の新規顧客獲得数は月 27 千件前後にレベルアップし、解約率を 1.5%
前後（フィスコ試算）に低下させることに成功した。
販売手法別では、デモンストレーション販売、テレマーケティング、Web の 3 つに分かれる。デモンストレー
ション販売は、2016 年の経営統合後の急成長の原動力であり、同社の大きな強みである。3 つの手法は、ウィ
ズコロナ時代に対応しながらそれぞれが成長を続けている。直間別（直接販売 / 取次店経由別）の視点で著しい伸びが期待できるのが「取次店経由」チャネルである。宅配水業界 No.1 という認知が広まったため様々な企業からも取次販売の要望が来る状況となり、2021 年 3 月期は年 38% 増ペースで新規獲得数が伸びる計画である。
安定成長モデルを確立している直接販売に取次店販売が加わり、増収及び増益のペースが加速している。
今後に関しては、現状の中期経営計画がコロナ禍以前に作成されたものであるため、修正が予定されている。
2021 年 3 月期の通期予想は、売上収益及び各利益において、中期経営計画の 2022 年 3 月期数値を前倒しで達成している。同社はコロナ禍の動向を見極めた上で 2021 年 3 月期末前後に新たな中期経営計画を発表したい考
えだ。
Key Points

・宅配水市場の成長をけん引。過去 3 年間で市場シェア約 24.2% に倍増
・2021 年 3 月期第 2 四半期は過去最高の売上収益・利益を更新
・無担保社債の発行（50 億円）により短期借入金が減少（流動比率 100% 超え）・2021 年 3 月期通期は売上収益 55,000 百万円、営業利益 3,500 百万円を予想。通期業績は例年通り上振れる可能性あり
・損益分岐点を超え、成長と利益を両立するフェーズを快走中

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要約

通期業績の推移（連結）
売上収益（左軸）

営業利益（右軸）
3,500 （百万円）
3,500

（百万円）
70,00060,00055,000 3,000
45,45350,00037,73240,00027,71630,00020,00010,000
0

7,194

8,772

446

467

10,051

500
0

35

-500
-569

-20,000

1,500
1,000

13,056715

159-10,000

2,000
1,859

19,9472,500-1,179-30,000-1,000-1,500

13/3期 14/3期 15/3期 16/3期 17/3期 18/3期 19/3期 20/3期 21/3期（予）
注：15/3 期以前はウォーターダイレクトの個別業績。2020 年 3 月期から IFRS を適用
出所：決算短信よりフィスコ作成█ 会社概要宅配水業界 No.1 の規模と成長力。天然水の製販一体型経営に特長
1. 会社概要と沿革
同社は、天然水製造が強みの株式会社ウォーターダイレクトと営業力が強みの株式会社エフエルシーが経営統合して生まれた企業グループである。ウォーターダイレクトは創業当初から SPA 型※の経営を志向しており、ウォー
ターサーバーの自社設計から、製造、販売、顧客へのアフターサービスまでを自社で完結させることで顧客ニーズを迅速に把握し、商品開発や販売方法に生かす戦略を採ってきた。2007 年に家電量販店の ( 株 ) ヨドバシカ
メラでデモンストレーション販売を開始したのを皮切りに、全国的に大手小売店でのデモンストレーション販売を展開し顧客件数も順調に拡大してきた。2013 年に東証マザーズ上場、2014 年には東証 2 部に昇格している。
2016 年 7 月に同じ光通信 <9435> のグループであるエフエルシーと経営統合し、プレミアムウォーターホール
ディングスとして再スタートを切った。新会社を率いるのは、エフエルシーを起業しプロモーション営業力で国内トップクラスに引き上げた実績を持つ萩尾陽平社長だ。天然水の製造力 No.1 のウォーターダイレクトと営業力 No.1 のエフエルシーが統合することで、宅配水業界トップ 3 の中でも圧倒的な成長力を持つ。2020 年 3 月
期の売上収益（45,453 百万円）は宅配水業界 No.1 の規模である。
※

SPA 型：商品企画から製造、販売までを垂直統合させることで SCM の無駄を省き、消費者ニーズに迅速に対応できるビジネスモデルのことで「Speciality store retailer of Private label Apparel」の頭文字をとった造語。

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会社概要

宅配水市場の成長をけん引する存在。
過去 3 年間で市場シェア約 24.2% に倍増
2. 成長する宅配水市場
宅配水とは、サーバーとセットで供給されるミネラルウォーターで家庭や事業所などに宅配されるものを指す。
2000 年以降に普及が開始し、東日本大震災などの影響も追い風となり 2012 年頃までに急成長を遂げた。その後成長が鈍化した時期もあるが 2015 年以降成長軌道が回復し、2019 年の市場規模は 156,000 百万円、2014
年から 2019 年の 5 年間の年平均成長率は 5.6% である。配送方式別に見ると、初期にリターナブル方式（容器を再利用する）で市場が形成され、その後 1 WAY 方式（容器が使い切り）がより成長してきた。2019 年の市
場規模はリターナブルで 70,000 百万円（前年比 4,000 百万円減）、1 WAY86,000 百万円（前年比 6,000 百万円増）と明暗がわかれる。同社は 1 WAY 方式を採用しており、1 WAY 市場の成長をけん引する存在だ。宅配
水業界の同業他社としては、リターナブル方式を主とするナック <9788> のクリクラ事業、アクアクララ ( 株 )がある。

宅配水の市場規模推移
リターナブル（百万円）

1WAY ・バッグインボックス

180,000
160,000
140,000
120,000
52,32945,000 45,001 43,050

100,000
80,00080,000 86,000 92,000

26,00012,00060,000040,00020,00063,000 67,000

48,800 56,370

65,000 72,000

75,717 75,832 76,291 77,000 76,000 74,000 70,000 70,0000
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年（予想）
出所：（一社）日本宅配水＆サーバー協会「宅配水業界統計資料」よりフィスコ作成

3. 市場シェアの推移
宅配水市場には多数のプレーヤーが参入している。同社のような水宅配専業プレーヤーもいれば、ガス会社系プ
レーヤー、レンタル・クリーン・オフィスサービス系プレーヤー、飲料メーカー系プレーヤーなど様々である。
同社は 2016 年時点（統合直後）では市場シェア 11.8% で業界 3 位だったが、3 年後の 2019 年には約 24.2%と躍進し 2 位以下を倍以上引き離す存在となった。また、宅配水以外を含めた広義のミネラルウォーター市場
においては、売上収益シェアで 1 位のサントリー食品インターナショナル <2587>、2 位の日本コカ・コーラ ( 株 )に次ぐ 3 位に位置付けられる。

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会社概要

宅配水市場のシェア（件数ベース）

同社
24.2%

その他
26.8%

F社
3.4%

A社
11.6%

E社
6.0%
D社
8.5%

C社
8.0%

B社
11.6%

出所：決算説明会資料よりフィスコ作成「顧客純増」の強みが水源分散化、物流効率化、製造原価低減に好影響
4. 強み
同社の強みの根源は、圧倒的な顧客獲得力による「顧客純増」である。この強みがあることにより、水源分散化
や物流効率化、無駄のない工場設備投資などが可能となり、好循環が生まれている。
強みの連鎖

出所：決算説明会資料よりフィスコ作成

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会社概要(1) 圧倒的な顧客獲得力による「顧客純増」
同社は宅配水市場でのシェアを近年大きく伸ばしており、顧客獲得力がずば抜けている。その特長は、エフエ
ルシーがデモンストレーション販売では国内トップクラスの実力だったことに遡る。顧客獲得方法は様々であるが、同社は大型商業施設や大手量販店、ホームセンターなどでのデモンストレーション販売で約 6 割の顧客を獲得している。同社専用のブースを期間限定で出展し、同社の従業員が対応する。営業ノウハウやその教育もさることながら、従業員の育成とモチベーションを考慮して作り込まれた従業員評価制度があり、能力を引き出す仕組みが充実している。そのほかにテレマーケティング、Web による新規顧客獲得も増えており、
特にコロナ禍により在宅時間が増えた消費者に対して有効性が増している。なかでもテレマーケティングは 3
割以上の顧客を獲得する。具体的には不動産会社や家電量販店などとの委託契約により、入居後や大型家電購
入後にサンキューコールを実施する。その際、了承を得た顧客に対して宅配水を推奨する。多様な販売チャネ
ルから顧客を獲得できるのが同社の強みと言えるだろう。
シェア No.1 のナチュラルミネラルウォーターブランドであることの認知が高まったことにより、取次店販売
チャネルが伸びている。取次店としては、家具、各種通販、家電量販店、不動産、鉄道、電力など多様な事業会社と取引を拡大中である。また宅配水事業を行う他社への製品提供（OEM）も増えている。
(2) 水源の分散化（全国 5 水源体制）
同社は水の安定供給及び地産地消を狙いとして水源を分散する方針を取っている。富士吉田（山梨県）、南阿蘇（熊本県）、金城（島根県）、朝来（兵庫県）、北アルプス（長野県）の全国 5 ヶ所が稼働している。5 つの自社専用の水源を持つことも業界では特異な存在である。水源を増やす難しさは、一定以上の顧客が確保できなければ工場の稼働率は上がらず製造コストが高くなってしまう点にある。その点で同社は保有顧客を増加させることができているため、工場稼働率を落とすことなく水源の開拓ができる。現在の 5 水源で最大 175 万ユー
ザーまで供給可能な体制が整っている。また、2016 年の熊本地震の際に南阿蘇の供給がストップする事態があったが、九州地方に配送する宅配水をほかの水源からバックアップで供給することができたことからも、分散化が災害時にも強いことを証明した。
同社は成分や安全性には独自の厳しい基準を設定している。ミネラルバランス、硝酸・亜硝酸値、水量（供給量）、水質などの厳しい基準をクリアできる水源は多くはないのが実情である。特に、硝酸及び亜硝酸は毒性が指摘されているため、同社独自の高い基準を設けて管理する。富士吉田工場が食品安全に関するマネジメントシス
テムの国際規格である FSSC22000 の認証を取得している。

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会社概要

高品位な全国 5 つの水源

出所：決算説明会資料より掲載(3) 地産地消による物流の効率化
宅配水業界にとって、近年の物流費の上昇は大きな経営課題である。同社は 1 WAY 方式の配送を行うため、大手の配送業者に配送を委託しており、売上収益に占める配送費の比率は 20% を超える（2020 年 3 月期で25.4%）。配送業者からは絶えず値上げプレッシャーがあり、今後も更なる物流費上昇のリスクがある。同社が打ち出す 1 つの方向性が、「水源の分散化による配送距離の短縮化」である。製造地と消費地が近ければ配送費も抑制できる。5 水源体制となっており、南阿蘇工場から九州地方、金城工場から中四国地方、朝来工場
から近畿地方と北陸地方の一部、富士吉田工場から東海地方から東（北海道除く）、北アルプス工場から北海道地方へそれぞれ配送する体制が整った。エリア内で、定期的にまとまった物量が確保できるため、トラックの積載効率も高くなり、物流費高騰を回避できる要因となっている。
(4) 無駄のない工場設備投資による原価低減
同社は、製造原価の低減にも取り組んできた。2016 年からプリフォーム射出成型機を導入し、容器の内製化を行い、原価低減に成功している。この設備投資は約 4 億円の投資であった。容器 1 本当たり 20 円削減を想定した投資だったが、大きな設備投資も商品の本数が少なければ、無駄な投資となってしまう。同社では初年度に 1000 万本出荷し、約 1.6 億円の利益向上を達成した。投資から 3 年目には投資回収し、利益を生み出し続けている。このように、顧客純増による出荷規模拡大は様々な面で好循環を生んでいる。

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会社概要「投資回収型ストックビジネスモデル」が特徴。
損益分岐点を超え、利益率向上が加速
5. ビジネスモデル
同社のビジネスモデルの特徴は、「投資回収型ストックビジネスモデル」である。ウォーターサーバーの原価やデモ販売の人件費、催事場代、販売店への販売手数料などの費用は先行して発生し、これを会社側が最初に負担する。1 顧客を獲得するためのコストは 33 千円前後と試算できる※。この先行投資を、その後数年かけて天然水の売上で回収していく。もちろん一定の解約が発生するため永遠には続かないが、解約率 1.5% と仮定すると、60 ヶ月目で 40.4%（フィスコ試算）が継続する。定期配送契約を結ぶため、ストック利益（毎月の水代などから得られる収入から顧客維持コストや提供サービスの原価などを除いた利益分のこと）は安定して獲得できる。
つまり単純化すれば、33 千円の先行投資をして、毎月少しずつ投資分を回収し投資回収が終われば利益のみとなる。新規顧客を一気に増やす時期は損失を計上することになるが、その後回収が進んでくると大きく利益を計上できるという事業特性である。2016 年 7 月の経営統合以来、同社は新規顧客獲得のギアを上げて先行投資してきたが、2019 年 3 月期はその成果として保有顧客数が拡大し損益分岐を超えたために、利益が V 字回復し、その後も利益率を向上させている。
※

2020 年 3 月期の有価証券報告書より、契約コスト償却費（2,705,394 千円）、従業員及び役員に対する給付費用（4,961,930 千円）、販売手数料（3,719,328 千円）、合計 11,386,652 千円。月次概況（速報）より、2020 年 3 月期の新規獲得顧客数 349,487 件から計算。

新規顧客獲得力に加え、解約率も抑制できており、保有契約件数が順調に積み上がる。2020 年 9 月末で保有 1,130 千件
6. 保有契約件数の推移
同社は KPI（重要業績評価指標）として保有契約件数を設定し進捗を管理している。2016 年 7 月の経営統合前に 231 千件だった保有契約件数は、統合直後に 394 千件となり、その後も安定して右肩上がりに伸び、2020
年 9 月末には 1,130 千件に達している。直近の 2 年間の平均では、月平均で 16.2 千件ずつが純増したことになる。純増の要因は、新規契約件数と解約数に分解できる。これらのデータは現在開示されていないが、過去の実績では新規顧客件数では月 25 ～ 35 千件のペース、解約件数では月 15 千件前後
（保有 1,000 千件、月解約率 1.5%の場合）が目安となる。新規契約ペースが解約ペースを絶えず上回るため、安定して純増することができる。宅配水の販売には季節性があり、7 月から 8 月の夏の時期に新規獲得がピークとなる。また大きなブースでの販促を行った月は大きく新規獲得が増える。解約率はフィスコ試算で 2% 前後だったが、2019 年 3 月期以降は 1.5%前後に低下している。解約率 1.5% という水準は、宅配水業界内においても、低く抑えることに成功していると言える。これは、クレジットカード決済顧客を中心に顧客開拓を行うほか、プレミアムモールやプレミアム電力など様々な付加サービスにより顧客満足度を高まったことなどの要因が考えられる。

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会社概要

保有契約件数の推移
（千件）
1,130

1,200
1,000

934

2016年7月経営統合
741

800

1,002

810

651
563

600
394

419

473

400
191
200

231

0

出所：同社提供資料よりフィスコ作成█ 業績動向2021 年 3 月期第 2 四半期は過去最高の売上収益・利益を更新。
コロナ禍においても各販促チャネルより順調に新規顧客獲得
1. 2021 年 3 月期第 2 四半期の業績動向
2021 年 3 月期第 2 四半期の売上収益は 27,158 百万円（前年同期比 23.5% 増）、営業利益 2,128 百万円（同175.7% 増）、税引前四半期利益 1,912 百万円（同 229.7% 増）、親会社の所有者に帰属する四半期利益 1,113
百万円（同 161.3% 増）となり、コロナ禍ではあるが大幅な増収増益を達成した。
売上収益に関しては、新規契約獲得が好調に推移し、それに伴い保有顧客数が想定以上に積み上がったことで成長率が 23.5% に達した。2020 年 9 月末の保有顧客数は 1,130 千件（前期末は 1,002 千件）と 127 千件の純増となった。上期の月平均の純増数は 21,269 件 / 月（前期の月平均は 16,009 件 / 月）とペースアップした。コロナ禍の影響により緊急事態宣言期間（4 月～ 5 月）にショッピングセンター等の商業施設におけるデモンスト
レーション販売が制限されたものの、緊急事態宣言解除後は平時と同様の活動が行える水準まで回復した。また、テレマーケティング・Web による新規顧客の獲得は上期を通じて順調に推移した。これはコロナ禍において、在宅の比率が多くなったことによるテレマーケティングの効果向上や Web 接触時間の増加が影響している。さ
らに、既存顧客の継続率の向上や顧客満足度向上のための各種付帯サービスの提供等も保有顧客の維持・向上に寄与した。またコロナ禍による在宅時間の長期化により水の消費量も増加したことも売上収益を押し上げた一要
因である。

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業績動向

営業利益に関しては、前期比 175.7% 増と予想を超える大幅な増益となった。売上総利益に関しては、各工場設備の稼働率の向上等による製造原価が低減したことなどにより、売上総利益率で 2.3 ポイント上昇。販管費に関しては、営業活動の積極的な展開や各種プロモーションを強化したことにより販売促進費用等が増加した一方で、効率的な物流網の構築等の取り組みが奏功し販管費率を 2.0 ポイント低下させた。結果として 2021 年 3 月期第2 四半期は上期として過去最高の営業利益を達成した。
2021 年 3 月期第 2 四半期実績（単位：百万円）
20/3 期 2Q

21/3 期 2Q

実績

売上比

実績

売上比

前期比

売上収益

21,992100.0%

27,158100.0%

23.5%

売上総利益

18,331

83.3%

23,251

85.6%

26.8%

販管費※

17,55879.8%

21,123

77.8%

20.3%

営業利益

772

3.5%

2,128

7.8%

175.7%

税引前四半期利益

580

2.6%

1,912

7.0%

229.7%

親会社の所有者に帰属する
四半期利益

426

1.9%

1,113

4.1%

161.3%※「販売費及び一般管理費」に「その他の費用」を加え、「その他の収益」を差し引く。
出所：決算短信よりフィスコ作成

無担保社債の発行（50 億円）により短期借入金が減少（流動比率 100% 超え）。
利益拡大フェーズに入り、利益剰余金がプラスに転じる
2. 財務状況2021 年 3 月期第 2 四半期末の資産合計は前期末比 6,150 百万円増の 48,605 百万円となり、資産規模が拡大した。そのうち流動資産は 1,877 百万円増であり、その他の金融資産 1,965 百万円増、営業債権及びその他の債
権 817 百万円増が主な要因である。非流動資産は 4,273 百万円増加の 28,630 百万円であり、有形固定資産 1,840
百万円増、新規契約の獲得に向けた各種営業費用の増加に伴う契約コスト 1,547 百万円増が主な要因である。
新規顧客獲得が順調に進捗していることが数値にも表れている。
負債合計は前期末比 4,869 百万円増の 40,633 百万円となった。そのうち流動負債は 555 百万円減であり、営業債務及びその他の債務が 481 百万円増加したものの、有利子負債が 1,483 百万円減少したことが主な要因である。非流動負債は 5,424 百万円増であり、無担保社債の発行（50 億円）等により有利子負債が 5,364 百万円
増加したことが主な要因である。資本合計は 1,280 百万円増加の 7,972 百万円となった。主な増加要因は、親会社の所有者に帰属する四半期利益 1,113 百万円の計上に伴う利益剰余金の増加が主な要因である。この結果、利益剰余金は 364 百万円とプラスに転じ、累積赤字を解消し、財務基盤が強化された。

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業績動向

経営指標（2021 年 3 月期第 2 四半期末）では、流動比率が 108.9%（前期末は 95.8%）と 100% を超えた。これは無担保社債の発行（50 億円）により短期借入金を返済できたためである。親会社所有者帰属持分比率も16.4%（前期末は 15.7%）と改善傾向だ。現在は利益が拡大するフェーズに入っており、内部留保が蓄積し始めた。
今後は財務の安全性がさらに改善することが予想される。
連結貸借対照表及び経営指標（単位：百万円）
流動資産

20/3 期末

21/3 期 2Q 末

増減額
1,877

18,097

19,974（現金及び現金同等物）

10,238

10,33799（営業債権及びその他の債権）

5,369

6,186

817

（その他の金融資産）

647

2,612

1,965

24,35728,6304,273（有形固定資産）13,63815,4791,840（繰延税金資産）

1,735

2,511

776

（契約コスト）

6,487

8,034

1,547

資産合計

42,454

48,605

6,150

流動負債

18,891

18,336-555（営業債務及びその他の債務）

7,602

8,083

481

（有利子負債）

9,695

8,212

-1,483

16,871

22,296

5,424

16,534

21,899

5,364

負債合計

35,763

40,633

4,869

資本合計

6,691

7,972

1,280

（利益剰余金）

-749

364

1,113

負債及び資本合計

42,454

48,605

6,150

流動比率

95.8%

108.9%-

親会社所有者帰属持分比率

15.7%

16.4%

-

非流動資産

非流動負債
（有利子負債）＜安全性＞

出所：決算短信よりフィスコ作成

2021 年 3 月期通期は売上収益 55,000 百万円、営業利益 3,500 百万円を予想。
通期業績は例年通り上振れる可能性あり
3. 2021 年 3 月期通期の業績見通し
2021 年 3 月期通期の連結業績予想は、売上収益で前期比 21.0% 増の 55,000 百万円、営業利益は同 88.2% 増の 3,500 百万円、親会社の所有者に帰属する当期利益は同 44.6% 増の 2,700 百万円と、大幅な増収増益を予想する。

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業績動向

売上収益に関しては、2021 年 3 月期第 2 四半期の進捗率は 49.4%（前期は 48.4%）に達しており前年同期より順調な進捗だ。ストック型のビジネスのため、期末に向けて保有顧客数が積み上がり、売上収益は下期偏重となる。保有顧客数は第 2 四半期末時点で 1,130 千件に達し、中期経営計画の期末目標値である 1,090 千件を既に超えており、さらに上を目指すほど好調だ。営業チャネル別にみると、新規獲得数で約 55% を占める直接販売（自社スタッフによる販売）と約 45% を占める取次店販売に分かれる。通期予想では、直接販売が前年比12.2% 成長予想と例年並みなのに対して、取次店販売では同 37.7% 成長予想であり、取次店販売が 2021 年 3月期の成長をけん引する存在だ。業界 No.1 企業であることにより、製造のスケールやブランド力で優位にあり、大手から中小までの優良な取次店から声がかかるという背景がある。また、コロナ禍における在宅消費増や継続的に取り組む継続促進策（解約率低減策）も売上収益のプラスに働く予想となっている。
営業利益は、前期比 88.2% 増と収益力が飛躍的に高まる年となる予想だ。営業利益率では 6.4%（前期は 4.1%）を計画する。同社のビジネスモデルは、保有顧客数が積み上がり、そこからの継続的な収益が営業活動に伴う費用を上回ると急激に利益が増加するというものとなっている。2019 年 3 月期に損益分岐点を超え、2020 年 3月期に黒字幅が拡大し、現在は収益性が一気に高まるフェーズにある。第 2 四半期の営業利益進捗率は 60.8%（前期は 41.5%）に達しており順調な進捗だ。弊社では、下期はコロナ禍の第三波など不透明な要素もあるものの、同社はなお力強く成長するビジネスモデルを確立しており、例年通り計画値（3,500 百万円）を超えてくると予想する。
2021 年 3 月期連結業績予想（単位：百万円）
20/3 期

21/3 期

実績

売上比

予想

売上比

増減

前期比

2Q 進捗率

売上収益

45,453100.0%

55,000100.0%

9,547

21.0%

49.4%

営業利益

1,859

4.1%

3,500

6.4%

1,641

88.2%

60.8%

親会社の所有者に帰属する当期利益

1,866

4.1%

2,700

4.9%

834

44.6%

41.2%

出所：決算短信、決算説明会資料よりフィスコ作成

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2020 年 12 月 14 日（月）https://premiumwater-hd.co.jp/ir/█ 成長戦略・トピック
損益分岐点を超え、成長と利益を両立するフェーズを快走中。
コロナ禍においても販売チャネル多様化により成長加速
1. 同社成長の軌跡：第 3 フェーズを快走中
同社の成長の軌跡は大きく 3 つのフェーズに分かれる。第 1 フェーズは創業から 2016 年の経営統合までであり、「製販一体型経営の確立期」である。高品質なナチュラルミネラルウォーターの大規模製造やワンウェイの物流方式など、現在の同社の成長の礎を築いた時期と言えるだろう。一方で製造キャパシティに対して販売力が相対的に弱く、経営資源を生かし切れていないという課題もあった。第 1 フェーズ終盤の新規顧客獲得数は月 6 千件前後、解約件数も同程度であった。
第 2 フェーズは 2016 年 7 月の経営統合から 2018 年 3 月期末までの約 2 年間の時期「先行投資・顧客拡大期」
である。経営統合により販売力（主にデモンストレーション販売）を強化した同社は、新規顧客開拓に優先して取り組んだ。同社のビジネスモデルの特性上、「投資回収型ストックビジネスモデル（前述）」のため、急な拡大をすればするほど期間損益はマイナスとなる。当フェーズを通じた新規顧客獲得数は月 22 千件前後、解約件数をそれ以下に抑制したため、この時期の純増は 256 千件に達する。一方で 2 期連続で営業損失を計上した。
第 3 フェーズは 2019 年 3 月期以降の「損益分岐点到達後・成長利益両立期」である。保有契約件数が一定以上に達し、損益分岐点を超えたため、経営が黒字化し、利益率が上昇しているフェーズである。当フェーズ（2019年 3 月期～ 2020 年 3 月期）の新規顧客獲得数は月 27 千件前後にアップし、解約率をフィスコ試算で 1.5% 前後に低下させることに成功し、フェーズ開始から直近までの純増は 479 千件に達する。営業利益率は、2019 年
3 月期に 1.9%、2020 年 3 月期に 4.1%、2021 年 3 月期第 2 四半期に 7.8% と上昇している。コロナ禍で同社の成長力及び収益力はより高まっている。これは、消費者の在宅率や販売チャネルの多様化施策の奏功などがドライバーとなっていることによる。
今後に関しては、現状の中期経営計画がコロナ禍以前に作成されたものであるため、修正が予定されている。
2021 年 3 月期の通期予想は、売上収益及び各利益において、中期経営計画の 2022 年 3 月期数値を前倒しで達成している。同社はコロナ禍の動向を見極めた上で 2021 年 3 月期末前後に新たな中期経営計画を発表したい考
えだ。

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成長戦略・トピック

同社成長の軌跡：第 3 フェーズ

※ 1 経営統合前の 3 ヶ月の平均※ 2 2014 年 3 月期から 2016 年 3 月期まで
※ 3 2016 年 3 月期

※ 4 2017 年 3 月期から 2018 年 3 月期
※ 5 2018 年 3 月期

※ 6 2018 年 3 月期から 2020 年 3 月期
※ 7 2020 年 3 月期

出所：決算説明会資料、取材よりフィスコ作成

2. 新規顧客獲得チャネルの多様化
同社の近年の快進撃を支えるのが販売力であることは言を俟たない。販売チャネルの観点で見ると、その進化が明らかになる。販売手法別では、デモンストレーション販売、テレマーケティング、Web の 3 つに分かれる。デモンストレーション販売は、2016 年の経営統合後の急成長の原動力であり、同社の大きな強みである。
2021 年 3 月期第 1 四半期の緊急事態宣言前後には商業施設の制限により販売機会が減少したが、その後は前年同期を上回る水準に回復し、上期においても約 60% の新規顧客を獲得している。コロナ禍以前は大型家電量販店や大型ショッピングセンターが中心だったが、その後は小規模なスーパーマーケットでの展開を増やし、新たな顧客層の開拓に成功した。テレマーケティングは近年特に売上構成比を高めている手法である。コロナ禍における外出自粛・在宅ワーク増加などにより、アウトバウンドコールの接続率が向上しさらにその売上構成比は上昇した。Web 経由は、主にアフィリエイト広告などインターネット経由で受注を獲得する手法である。売上構
成比では全体の 5% 前後とまだ少ないが、上昇傾向である。顧客獲得コストとしては相対的に高いものの、じっくり他社と比較してから、納得して選択する顧客が多いため、LTV（life time value、生涯顧客価値、継続期間や月間消費量などを加味して算出）が高い。3 つの手法は、ウィズコロナ時代に対応しながらそれぞれが成長を続けている。
また直間別（直接販売 / 取次店経由別）の視点も欠かせない。直接販売は、社内の人員による販売である。創業以来の製販一体型経営の方針で成長してきた同社にとって、これまでの主流の販売方法であり、新規顧客獲得件
数全体の構成比で約 55%（2020 年 3 月期）である。社内の人材採用、教育、処遇などのシステムが確立しており、安定して件数を伸ばしてきた。2021 年 3 月期は年 12% 増ペースで新規獲得数を伸ばす計画である。一方で著しい伸びが期待できるのが「取次店経由」チャネルである。宅配水業界 No.1 という認知が広がり、様々な企業からも取次販売の要望が来る状況となった。同社の商流としては、取次店より顧客の紹介を受け同社が契約するというものであり、紹介数に応じた手数料は発生するものの、効率的に顧客開拓をすることができる。2021 年
3 月期は年 38% 増ペースで新規獲得数が伸びる計画である。安定成長モデルを確立している直接販売に取次店販売が加わり、増収及び増益のペースが加速している。
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成長戦略・トピック

新規顧客獲得チャネルの多様化
販売チャネル
手法別

直間別

構成比

2021 年 3 月期の傾向

デモンストレーション販売

60%

第 1 四半期の緊急事態宣言前後には商業施設の制限により販売機会が減少
したが、その後は前年同期を上回る水準に回復

テレマーケティング

35%

コロナ禍における外出自粛・在宅ワーク増加などにより、アウトバウンド
コールの接続率が向上

Web

5%

アフィリエイト広告などインターネット経由の受注が増加。じっくり他社と比較してから選択する顧客が多い

合計

100%

直接販売

55%

社内の人材採用、教育、処遇などのシステムが確立しており、安定して伸びてきた。2021 年 3 月期は年 12% 増ペースで新規獲得数を伸ばす計画

取次店経由

45%

宅配水業界 No.1 という認知が広がり、様々な企業からも取次販売の要望が来る状況。2021 年 3 月期は年 38% 増ペースで新規獲得数が伸びる計画

合計

100%

出所：取材よりフィスコ作成

3. 岐阜県に全国 6 番目の水源を確保
同社は、2020 年 11 月に、新たな宅配水の生産工場の建設のために岐阜県本巣郡の用地の購入を決定した。現
在国内 5 ヶ所の工場にて宅配水の生産を行っているが、6 番目の工場（水源）となる。新規顧客獲得が順調に進捗しており、保有契約件数が増加したため、将来の宅配水の出荷量の増加に備えるのが目的だ。また、物流戦略の観点からも東海地方への供給のみならず、関西、北陸、関東方面へも効率的な配送が可能となる。同社は水源を選定する際に、水の成分や安全性に独自の厳しい基準を設けている。特に硝酸・亜硝酸値の基準、水量 ( 供給
量 )、水質、ミネラルバランス等にこだわり厳選しているため、これらの基準をクリアできる水源は多くはないのが実情である。2020 年 12 月に契約締結、2021 年 1 月に物件引き渡しを予定している。現在は更地であり、その後に新工場の建設工事が開始される予定だ。

█ 株主還元策
株主優待制度を実施
同社は、成長のための投資を優先するため、2020 年 3 月期に配当を行っていない。2021 年 3 月期の配当も行わない予定としている。
同社は 2014 年 3 月期から株主優待制度を導入しており、内容を充実させることに努めている。3 月 31 日現在の株主（100 株以上）が対象であり、2020 年 3 月期には、5 種類の商品（天然水 2 種類、出汁とお米、うどん、醤油）から 1 つを選択できる形式だった。いずれも同社が本業を通じて提供している天然水や食品類（プレミアムモール販売商品）であり厳選された商品である。中でも、「ナチュラルミネラルウォーター（12L）2 本セット」
はサーバー契約者限定ではあるが、定期購入している宅配水のうち 2 本（約 1 ヶ月分）がまかなうことができる。

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