2021 年９月７日
各位
上場会社名
株式会社ＮＩＰＰＯ
代表者
代表取締役社長
吉川 芳和（コード番号 １８８１ 東証第１部、札幌既存）
問合せ先
企画部長
新玉 克也
（ＴＥＬ ０３－３５６３－６７４１）
会社名
ロードマップ・ホールディングス合同会社
代表者
職務執行者 木下 満
（ＴＥＬ ０３－６４３９－００１０）

ロードマップ・ホールディングス合同会社による株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：1881）の株券等に対する公開買付けの開始予定に関するお知らせ
ロードマップ・ホールディングス合同会社は、本日、別添のプレスリリース「株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：1881）の株券等に対する公開買付けの開始予定に関するお知らせ」を公表しておりま
すので、お知らせいたします。
以上

本資料は、ロードマップ・ホールディングス合同会社（公開買付者）が、株式会社ＮＩＰＰＯ（本公開買付けの対象者）に行った要請に基づき、金融商品取引法施行令第30条第１項第４号に基づいて公表を行うものです。

（添付資料）
2021年９月７日付「株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：1881）の株券等に対する公開買付けの開始予定に関するお知らせ」

2021 年９月７日
各

位

会社名

ロードマップ・ホールディングス合同会社

代表者名

職務執行者

電話番号

03-6439-0010

木下満

株式会社ＮＩＰＰＯ（証券コード：1881）の株券等に対する公開買付けの開始予定に関するお知らせ

ロードマップ・ホールディングス合同会社（以下「公開買付者」といいます。
）は、本日、株式会社Ｎ
ＩＰＰＯ（以下「対象者」といいます。
）の普通株式（以下「対象者株式」といいます。
）を公開買付け（金融商品取引法（昭和 23 年法律第 25 号。その後の改正を含みます。以下「法」といいます。
）及び関連法令に基づくものをいい、以下「本公開買付け」といいます。
）により取得することを決定いたしましたので、以下のとおり、お知らせいたします。
なお、本公開買付けについては、欧州、中華人民共和国、大韓民国、及びウクライナ（以下「競争法上届出対象地域」といいます。
）の競争法に基づき必要な手続及び対応に一定期間を要することが見込まれることから、当該手続及び対応を終えること等一定の条件（詳細は、下記「１．買付け等の目的等」の「（４）本公開買付けに関する重要な合意」の「① 本基本契約」をご参照ください。かかる前提条件を、
以下「本前提条件」といいます。
）が充足された場合（又は放棄された場合）、速やかに実施することを予定しております。本日現在、海外の競争当局における手続等に要する期間を正確に予想することが困難な状況であるものの、本日以降、１ヶ月から２ヶ月を要するものと見込んでおり、2021 年 10 月中旬～同年
11 月中旬頃に公開買付けを開始することを目指しております。本公開買付けのスケジュールの詳細については、決定次第速やかにお知らせいたします（上記公開買付け開始の見込み時期が変更になった場合も、速やかにお知らせいたします。
）。

１．買付け等の目的等（１）本公開買付けの概要
公開買付者は、本公開買付けを通じて株式会社東京証券取引所（以下「東京証券取引所」といいます。
）市場第一部（以下「東証第一部」といいます。）に上場している対象者株式を取得及び所有することを主な目的として、2021 年８月６日に設立された合同会社であり、合同会社乃木坂ホール
ディングス（以下「乃木坂ホールディングス」といいます。）及びエーテルホールディングス合同会社（以下「エーテルホールディングス」といい、乃木坂ホールディングスと併せて「ＧＳＳＰＣ」といいます。）（注１）がそれぞれその持分の 50％を保有しています。

1

（注１）乃木坂ホールディングス及びエーテルホールディングスは、ゴールドマン・サックス（以下に定義します。）によって投資の目的で日本法に基づき組成された合同会社であり、ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・インク（以下同社を中心とするグループ
を「ゴールドマン・サックス」といいます。）が間接的にその持分の全てを保有しています。ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・インクは世界的に主要な投資銀行業
務、証券業務、投資運用業務等を手がける銀行持株会社です。ザ・ゴールドマン・サッ
クス・グループ・インクは緊密かつ多様な顧客基盤をもとに、投資銀行業務、機関投資家向けクライアント・サービス、投資及び貸付業務、投資運用業務といった広範なサービスを世界各地において提供しており、その対象は企業、金融機関、政府機関、個人と多岐に亘っています。1869 年の設立以来、ザ・ゴールドマン・サックス・グループ・イ
ンクはニューヨークを本拠に、ロンドン、フランクフルト、東京、香港その他世界の金融市場において中心的な役割を有する都市にオフィスを設けています。

公開買付者、ＥＮＥＯＳホールディングス株式会社（以下「ＥＮＥＯＳ」といいます。）及びＧ
ＳＳＰＣ（以下これらを総称して「公開買付者関係者」といいます。）は、本基本契約（以下に定義します。以下同じです。）に基づき、対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式を除きます。）を取得することにより、共同して対象者を非公開化することを目的とした一連の取引（以下「本取引」といいます。なお、本取引の各取引の詳細については、下記の「本取引の概要及びスキーム図」をご参照ください。）を実施する予定であり、公開買付者は、本基本契約に定める以下の本前提条件が充足されていること（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳにより放棄されていること。但し、本前提条件⑧及び⑨については、自らこれに違反した者はこれを放棄することができません。）を条件に、本取引の一環として、本公開買付けを実施いたします。
①

対象者に設置された特別委員会において、対象者が本公開買付けに対して賛同すること及び対象者の株主に対し本公開買付けに応募することを推奨すること並びに本取引を行うことについて、肯定的な内容の答申が行われており、かつ、当該答申が撤回されていないこと②

対象者の取締役会において、ＥＮＥＯＳとの間で利害関係を有する又はそのおそれがある
取締役を除く取締役全員の一致をもって、本公開買付けに対して賛同する旨及び対象者の株主に対し本公開買付けに応募することを推奨する旨の取締役会決議を行い、かかる決議が公表されており、かつ、かかる意見表明を撤回する又はこれと矛盾する内容のいかなる決議も行われていないこと③

法第 27 条の 11 第１項但書に定める対象者若しくはその子会社の業務若しくは財産に関する重要な変更その他の本公開買付けの目的の達成に重大な支障となる事情が生じていない
こと④

司法・行政機関等に対して、本取引のいずれかを制限又は禁止することを求める旨のいかなる申立て、訴訟又は手続も係属しておらず、本取引のいずれかを制限又は禁止する旨の2

いかなる司法・行政機関等の判断等も存在しておらず、かつ、その具体的なおそれもないこと⑤

本取引に関し、競争法上届出対象地域において、競争法上の許認可等（以下「本許認可等」といいます。）が取得され、（待機期間がある場合には）待機期間が経過（排除措置
命令を行わない旨の通知を受領することを含みます。）していること。また、当該国又は地域の公正取引委員会その他の競争法に関する司法・行政機関等により、本取引の実行を妨げる措置又は手続がとられないことが合理的に見込まれていること⑥

外国為替及び外国貿易法（昭和 24 年法律第 228 号。その後の改正を含みます。以下「外為法」といいます。）第 27 条第１項に定める届出につき、行政機関により本公開買付けの実行を妨げる措置又は手続が行われることなく同条第２項に定める期間（同項に従い短縮された場合は短縮された後の期間）が経過しているか又は本公開買付けに係る決済開始日までに経過することが合理的に見込まれていること⑦

本株主間契約（以下に定義します。以下同じです。）、本ＥＮＥＯＳ出資（以下に定義します。）に関するＥＮＥＯＳ及び公開買付者との間の出資契約、並びに本ＧＳＳＰＣ出資（以下に定義します。）に関するＧＳＳＰＣ及び公開買付者との間の出資契約が有効に締結され存続していること⑧

ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳが、本基本契約に基づき本公開買付けの開始日までに履行又は遵守すべき義務が全て重要な点において履行又は遵守されていること（注２）⑨

本基本契約に定めるＥＮＥＯＳの表明及び保証、乃木坂ホールディングスの表明及び保証、並びにエーテルホールディングスの表明及び保証が、いずれも重要な点において真実かつ正確であること（注２）⑩

対象者から、対象者に係る業務等に関する重要事実（法第 166 条第２項に定めるものをいいます。）で対象者が公表（法第 166 条第４項に定める意味を有します。）していないものが存在しない旨の確認が得られていること（注２）本基本契約に基づく義務、並びに表明及び保証に関する合意の具体的な内容及び詳細につきましては、下記「（４）本公開買付けに関する重要な合意」をご参照ください。

本日現在、公開買付者及びＧＳＳＰＣは対象者株式を所有しておりませんが、ＥＮＥＯＳは、本
日現在、対象者株式 67,890,336 株（所有割合（注３）：57.01％）を所有し、対象者を連結子会社
としております。また、公開買付者は本公開買付けの買付け等の期間（以下「公開買付期間」といいます。）の終了後、本公開買付けに係る決済開始日前に、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳからの出資（以下「本出資」といいます。）を受けることを予定しており、本出資後はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥ
ＯＳが公開買付者の持分の全てを所有する予定です。なお、その後の本組織変更（以下に定義しま
す。）の結果、ＥＮＥＯＳが公開買付者の議決権の 50.10％を取得し、ＧＳＳＰＣが公開買付者の議決権の 49.90％を取得する予定です。
（注３）所有割合とは、対象者が 2021 年８月６日に提出した「2022 年３月期第１四半期報告3

書」（以下「対象者四半期報告書」といいます。）に記載された 2021 年６月 30 日現在の発行済株式総数（119,401,836 株）から、対象者が 2021 年８月６日に公表した「2022年３月期第１四半期決算短信〔日本基準〕（連結）」（以下「対象者四半期決算短信」といいます。）に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者が所有する自己株式数（316,389 株）を控除した株式数（119,085,447 株）に対する割合（小数点以下第三位を四捨五入。以下、所有割合の計算において同じとします。）をいいます。

公開買付者関係者は、本日現在において、本前提条件の充足につき重大な支障のある事由は認識しておりません。また、公開買付者関係者は、現地法律事務所による法的助言を踏まえ、上記前提
条件⑤の充足に向けて、競争法上届出対象地域の競争法に基づく必要な手続及び対応を履践してまいります。公開買付者関係者は、当該手続及び対応のために必要な事前準備を既に進めており、本日以降、当該手続及び対応が履践できるよう、競争法に関する司法・行政機関等との間の協議を行う予定です。

なお、公開買付者関係者は、本取引として大要以下の各取引を実施することを予定しております。
＜本取引の概要及びスキーム図＞
I.

本公開買付けの実施前
2021 年９月７日時点において、ＥＮＥＯＳが対象者株式 67,890,336 株（所有割合：57.01％）を所有しております。
一般株主

ＥＮＥＯＳ

乃木坂

エーテル

42.99％

57.01％

50.00％

50.00％

対象者

公開買付者

II. 本公開買付け（2021年10月中旬～同年11月中旬開始（予定））
公開買付者は、対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式及びＥＮＥＯＳが所有する対象者株式を除きます。）を対象に本公開買付けを実施します（対象者株式１株当たりの買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。）は 4,000 円。）。
一般株主

ＥＮＥＯＳ

乃木坂

42.99％

57.01％

50.00％

対象者

本公開買付けエーテル
50.00％

公開買付者

III. 本公開買付けの実施後①

本出資（2021年12月（予定））
公開買付期間の末日後、本公開買付けの成立を条件として、本公開買付けに係る決済の開始まで

4

の間に本出資（以下、ＧＳＳＰＣによる公開買付者に対する出資を、「本ＧＳＳＰＣ出資」、ＥＮ
ＥＯＳによる公開買付者に対する出資を、「本ＥＮＥＯＳ出資」といいます。なお、払込金額の総額は 599 億 9900 万円（うち、本ＧＳＳＰＣ出資は総額 389 億 9900 万円、本ＥＮＥＯＳ出資は総額210 億円）であり、本出資及び本公開買付けの開始時点で既に公開買付者に対して出資済みの 100 万円も合算した本出資後におけるそれぞれの出資割合（小数点以下第三位を四捨五入。以下「本取引の概要及びスキーム図」における割合の計算において同じです。）は、ＧＳＳＰＣ65.00％（乃木坂ホールディングス 9.43％、エーテルホールディングス 55.57％）、ＥＮＥＯＳ35.00％）を実施する
予定です。

一般株主

ＥＮＥＯＳ

42.99％
対象者②

乃木坂57.01％
本 ENEOS 出資(35.00％)エーテル

本 GSSPC 出資
公開買付者(乃木坂:9.43％)(エーテル:55.57％)

本組織変更（2021年12月（予定））
本公開買付けに係る決済の開始日後、本出資の実行を条件として公開買付者を合同会社から株式会社とする組織変更（以下「本組織変更」といいます。）を実施する予定です。本組織変更においては、公開買付者は普通株式と同数の無議決権株式である A 種種類株式を発行し、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳが、公開買付者の普通株式（持株割合：ＧＳＳＰＣ49.90％（乃木坂ホールディングス
7.24％、エーテルホールディングス 42.66％）、ＥＮＥＯＳ50.10％）及び無議決権株式である A 種
種類株式（持株割合：ＧＳＳＰＣ80.10％（乃木坂ホールディングス 11.62％、エーテルホールディ
ングス 68.48％）、ＥＮＥＯＳ19.90％）をそれぞれ取得し、その結果、ＥＮＥＯＳが保有する公開買付者の議決権割合は 50.10％、ＧＳＳＰＣが保有する公開買付者の議決権割合は 49.90％（乃木坂ホールディングス 7.24％、エーテルホールディングス 42.66％）となる予定です。
なお、公開買付者又は対象者が再上場を行うことを決定した場合、ＧＳＳＰＣは、ＥＮＥＯＳに対し、ＥＮＥＯＳが保有する公開買付者の A 種種類株式の全部又は一部（発行済株式総数のうち最
大 9.95％に相当する数）を売り渡すことを請求できます（当該 A 種種類株式は、(ⅰ)公開買付者若しくは対象者が再上場を行うことを決定した場合、(ⅱ)ＥＮＥＯＳ若しくはＧＳＳＰＣがその保有する公開買付者の普通株式を譲渡しようとする場合において、他方当事者（ＥＮＥＯＳにとっては
ＧＳＳＰＣ、ＧＳＳＰＣにとってはＥＮＥＯＳをいいます。以下同じです。）から当該普通株式を売り渡すよう請求を受けたとき、又は（ⅲ）ＥＮＥＯＳ若しくはＧＳＳＰＣがその保有する公開買付者の普通株式を譲渡しようとする場合において、譲渡予定先との間で譲渡に係る契約を締結した
ときに、普通株式への転換が可能となります。そのため、公開買付者若しくは対象者が再上場を行うことを決定した場合は、ＧＳＳＰＣは、公開買付者の発行済株式総数のうち最大 9.95％に相当す
る A 種種類株式をＥＮＥＯＳから買い取り、その後、A 種種類株式を普通株式に１対１の割合で転換することができます。）。

5

一般株主
(42.99-x)％

ＥＮＥＯＳ

乃木坂

エーテル

57.01％

7.24％

42.66％

50.10％

49.90％

公開買付者
(x)％

対象者

③

本株式併合（2022年２～３月（予定））
本出資の実行並びに本公開買付けの成立及び決済の完了を条件として、対象者の株主を公開買付者及びＥＮＥＯＳのみとすることを目的として、下記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載の株式併合（以下「本株式併合」といいます。）を実施する予定です。
一般株主

ＥＮＥＯＳ

本株式併合によりスクイーズアウト

エーテル

7.24％
50.10％
57.01％

対象者

④

乃木坂

42.66％
49.90％

公開買付者(x)％

本自己株式取得（時期：未定）
本株式併合の完了後速やかにＥＮＥＯＳが所有する対象者株式の全てを対象者が取得する自己株式取得（以下「本自己株式取得」といいます。）を実施する予定です（なお、本自己株式取得は、対象者株式の上場廃止後に行われることとなり、この時点での対象者株式は自社株公開買付け（法第 27 条の 22 の２）の対象となる「上場株券等」（法第 24 条の６第１項、金融商品取引法施行令（昭和 40 年政令第 321 号。その後の改正を含みます。）第４条の３）に該当しないため、公開買付けの方法によることなく実施される予定です。）。本自己株式取得により、公開買付者が対象者の全株式を所有し、対象者を完全子会社化する予定です。本自己株式取得における自己株式取得の対価（以下「本自己株式取得価格」といいます。）は、株式併合前の１株当たり 2,859 円（本自己株
式取得における自己株式取得の対価の総額は、194,098,470,624 円です。）となります。なお、本公開買付価格は１株当たり 4,000 円ですが、本自己株式取得価格は、みなし配当の益金不算入規定が適用されることを考慮し、公開買付価格の最大化と株主間の公平性を両立させることができるとの検討結果を踏まえて、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準といたしました（注４）。
（注４）これらはＥＮＥＯＳ及び対象者の 2021 年３月期の財務数値等を参照した一定の前提に基づく本日時点における試算であり、実際にＥＮＥＯＳが得られる税引後手取り額とは異なる可能性があります。また、当該試算は本自己株式取得価格の計算過程における端6

数処理等により誤差が生じ得るため、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と本自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手
取り額は完全に一致するとは限りません。

なお、本自己株式取得は、対象者の分配可能額の範囲内で行われますが、公開買付者は、対象者において本自己株式取得の対価として支払う現金の額及び対象者の保有する現預金及び事業運営に要する現預金の水準等を勘案して、本公開買付けの成立後に、本自己株式取得に必要となる資金を対象者に貸し付ける予定です。

ＥＮＥＯＳ

乃木坂

エーテル
42.66％

7.24％

本自己株式
取得

50.10％

49.90％

公開買付者
対象者

IV. 本取引の実施後以上の各取引の結果、対象者は、公開買付者の完全子会社となる予定です。
ＥＮＥＯＳ

乃木坂

エーテル

7.24％
50.10％

42.66％
49.90％

公開買付者
100％
対象者

ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、本日付で、本取引に係る基本契約（以下「本基本契約」といいます。）を締結し、ＥＮＥＯＳが所有する対象者株式の全て（67,890,336 株、所有割合：57.01％、以下「本不応募株式」といいます。）について本公開買付けに応募しないこと、また、本株式併合の効力発生後に実施する予定の本自己株式取得に応じてＥＮＥＯＳが所有する対象者株式の全てを売却すること等を合意しております。なお、本基本契約の詳細につきましては、下記「（４）本公開買付けに関する重要な合意」をご参照ください。なお、本取引においては、ＥＮＥＯＳに法人税法（昭和 40 年法律第34 号。その後の改正を含みます。）に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることが見込まれることを踏まえ、対象者の少数株主の皆様の利益を最大化させることを目的として、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、本基本契約において、本不応募株式について、本株式併合の効力発生を条件として、対象者によって実施される本自己株式取得によって売却することを合意しております。

7

本公開買付けにおいて、公開買付者は、買付予定数の下限を 11,500,000 株（所有割合：9.66％）と設定しており、本公開買付けに応じて応募された株券等（以下「応募株券等」といいます。）の総数が買付予定数の下限に満たない場合には、応募株券等の全部の買付けを行いません。他方、公開買付者は対象者株式の非公開化を目的としていることから、買付予定数の上限は設定しておらず、応募株券等の総数が買付予定数の下限以上の場合には、応募株券等の全部の買付け等を行います。なお、買付予定数の下限は、対象者四半期報告書に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者の発行済株式総数（119,401,836 株）から、対象者四半期決算短信に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者が所有する自己株式数（316,389 株）を控除した株式数（119,085,447 株）に係る議決権数（1,190,854 個）の３分の２に係る議決権数である 793,903 個（小数点以下切上げ）から、本不応募株式数（67,890,336株）に係る議決権数（678,903 個）を控除した数である 115,000 個に、対象者株式１単元（100 株）を乗じた株式数（11,500,000 株）に設定しております。これは、本取引において、公開買付者が対象者
を完全子会社化することを目的としており、本株式併合を実施する際には、会社法第 309 条第２項に規定する株主総会における特別決議が要件とされているため、公開買付者及びＥＮＥＯＳが所有する対象者株式によって当該要件を満たすことができるように設定したものです。

公開買付者は、本公開買付けによって対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式及びＥＮ
ＥＯＳが所有する対象者株式を除きます。）を取得できなかった場合には、下記「（５）本公開買付け
後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、対象者に対し、本公開買付けの成立後に、本取引の一環として本株式併合の実施を要請する予定です。仮に公開買付者の所有する対象者株式数を上回る株式を所有する株主が出現した場合には、公開買付者は、ＥＮＥＯＳ等と協議の上、上記「IV.本取引の実施後」に記載した本取引後の資本関係を実現すべく、対応する予定です。なお、本株式併合の詳細につきましては、下記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」をご参照ください。

公開買付者は、本公開買付けに係る決済に要する資金を、株式会社みずほ銀行（以下「みずほ銀行」といいます。）、株式会社三井住友銀行、及び株式会社三菱ＵＦＪ銀行からの借入れ（以下「本公開買付決済資金借入れ」といいます。）並びに本出資により賄うことを予定しており、本公開買付けの成立等を条件として、本公開買付けに係る決済の開始日の前営業日までに、本公開買付決済資金借入れ及び本出資を受けることを予定しております。
また、公開買付者は、下記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」のとおり、本公開買付けが成立したものの本公開買付けにより対象者株式の全てを取得できなかった場合には、対象者に対し、本取引の一環として対象者の株主を公開買付者及びＥＮＥＯＳのみとすることを目的として本株式併合の実施を要請する予定ですが、本株式併合により生じる端数の合計数に相当する対象者株式の取得に係る資金については、本公開買付決済資金借入れ及び本出資により賄うことを予定しております。

8

なお、対象者が本日公表した「ロードマップ・ホールディングス合同会社による当社株式に対する公開買付けの開始予定に関する意見表明のお知らせ」（以下「対象者プレスリリース」といいます。）によれば、対象者は本日開催の取締役会において、当該時点における対象者の意見として、本公開買付けが開始された場合には、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、対象者の株主に対し、本公開買付けへの応募を推奨することを決議したとのことです。なお、上記のとおり、公開買付者は、本前提条件が充足された場合（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳにより放棄された場合。但し、本前提条件⑧及び⑨については、自らこれに違反した者はこれを放棄することができません。）には、速やかに本公開買付けを開始する予定です。公開買付者においては、本日現在、海外の競争当局における手続等に要する期間として、本日以降１ヶ月から２ヶ月を要するものと見込んでおり、2021 年 10 月中旬～同年 11月中旬頃に本公開買付けを開始することを目指しておりますが、その期間を正確に予想することは困難であるため、上記取締役会においては、対象者による意見表明に係る次の手順を決議しているとのことです。すなわち、本日開催の取締役会において、(ⅰ)本公開買付けが開始される際には、対象者が設置した本特別委員会（以下に定義します。以下同じです。）に対し、本特別委員会が 2021 年９月７日付
で対象者の取締役会に対して答申した内容に変更がないか否かを検討し、対象者の取締役会に対し、変更がない場合にはその旨、変更がある場合には変更後の答申内容を述べるよう諮問すること、及び(ⅱ)
対象者取締役会は、かかる答申内容を踏まえ、本公開買付けが開始される時点で、改めて本公開買付けに関する意見表明を行うことを併せて決議しているとのことです。
対象者の意思決定の過程に係る詳細については、下記「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない
旨の意見」をご参照ください。

（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針
公開買付者が本公開買付けの実施を決定するに至った背景、目的及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針は、以下のとおりです。なお、以下の記載のうち対象者に関する記述は、対象者が公表した情報、対象者プレスリリース及び対象者から受けた説明に基づくものです。
①対象者を取り巻く経営環境（ⅰ）対象者の歴史
対象者は、1934 年２月、日本石油株式会社（現

ＥＮＥＯＳ株式会社）道路部と浅野物産株式会社道路部の事業を継承し、日本石油株式会社道路部の従業員及び両社道路部の機械装置類の一切を引継ぎ、資本金 100 万円をもって、「日本鋪道株式会社」として、設立されたとのことです。対象者株式は、1949 年 11 月に東京証券取引所、1968 年 11 月に証券会員制法人札幌証券取引所（以下「札幌証券取引所」といいます。）にそれぞれ上場し、本日現在、東証第一部及び札幌
証券取引所にそれぞれ上場しているとのことです。

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以降、対象者は、逐次全国に支店、出張所を開設するなど社内体制の整備に努めるとともに、国土復興に伴う道路建設事業の一翼を担ってきたとのことです。特に 1954 年の第一次道路整備５箇年計画を契機に、以後、事業所網の充実、技術力の向上、営業力の強化により舗装・土木及び製品販売の基幹事業の充実に努めたとのことです。1985 年頃からは営業種目の拡大を図り、現在は、建築、不動産開発、環境並びに PFI 事業等多方面にわたる積極的な営業活動を展開し、海外においても、中国、インド、タイ、ミャンマー、ベトナム、インドネシア、タンザニアに拠点を設けているとのことです。
2003 年 10 月、商号を株式会社ＮＩＰＰＯコーポレーションに変更し、新日石エンジニアリン
グ株式会社の工事・エンジニアリング部門を吸収分割したとのことです。また、2009 年７月に商号を株式会社ＮＩＰＰＯに変更し、2012 年４月には、プラントエンジニアリング事業をＪＸエン
ジニアリング株式会社（現レイズネクスト株式会社）に吸収分割して現在に至っているとのことです。
（ⅱ）対象者事業の現況
対象者は、現在、「わたしたちは確かなものづくりを通して豊かな社会の実現に貢献します」
を企業理念として定め、これに基づき、株主や投資家、対象者グループを取り巻くステークホル
ダーとの関係を築きつつ、「確かなものづくり」を通して社会基盤や、産業基盤等の形成に貢献するとともに、事業の発展と経営の安定を実現し、社会の信頼に応えられる企業経営を目指して
いるとのことです。
また、対象者は、子会社 235 社、関連会社 24 社からなる企業グループとして建設事業、アスフ
ァルト合材等の製造・販売事業、開発事業及びその他の事業を展開しているとのことです。
（建設事業）
対象者は、舗装土木工事及び建築工事を営んでおり、ＥＮＥＯＳ株式会社から工事の一部を受注しているとのことです。大日本土木株式会社（連結子会社）は建築・一般土木工事を、長谷川体育施設株式会社（連結子会社）は主としてスポーツ施設工事を、日鋪建設株式会社（連結子会社）は一般土木工事を営んでいるとのことです。その他、連結子会社 104 社、非連結子会社 19 社、関連会社６社及び持分法適用会社１社が舗装・土木工事を営んでいるとのことです。対象者を中心としつつ、各社とも独自の営業・施工を基本に事業展開しているとのことです。
（製造・販売事業）対象者は、国内全域のアスファルト合材、乳剤、その他舗装用材料の製造、販売を営んでいるとのことです。また、アスファルト合材の主材料であるアスファルトをＥＮＥＯＳ株式会社
から購入しているとのことです。株式会社フェアロードほか 85 社の連結子会社、その他の非連結子会社 13 社及び関連会社８社は、国内各地域を網羅する事業拠点として、アスファルト合材の製造、販売を営んでいるとのことです。
（開発事業）
対象者はマンション分譲・賃貸等の不動産開発事業を営んでいるとのことです。芦ノ湖スカ

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イライン株式会社（連結子会社）は自動車道運営事業を営んでいるとのことです。
（その他の事業）対象者は建設機械等のリース、ゴルフ場及びホテル事業、PFI 事業及びその他の事業を営んでいるとのことです。株式会社 MECX（連結子会社）及び関連会社２社は建設機械及び車両のリース、販売、製造、修理等を営んでいるとのことです。連結子会社１社は PFI 事業、非連結子会社１社がゴルフ場及びホテルの運営、関連会社１社が土壌調査事業、非連結子会社５社及び関連会社６社がその他の事業を営んでいるとのことです。
（ⅲ）対象者の事業環境及び主な取り組み
2021 年３月期の対象者グループ業績は、売上高 4,457 億円（前期比 103.9％）、経常利益 468
億円（前期比 122.4％）、当期純利益 311 億円（前期比 131.7％）となり、増収増益の決算となったとのことです。具体的には、過年度における大型工事の受注案件が売上高増に繋がるなど各種の採算改善要因が反映された決算となったとのことです。一方、昨年度来の新型コロナウイルス
感染拡大による景気後退の影響は各方面に現れてきており、対象者においても建設業における民間工事の発注延期が相次ぐなど影響を受けているとのことです。また、原油高による原材料価格上昇等もあり、厳しい事業環境に置かれているとのことです。このような現下の事業環境の中、対象者グループは、2018 年５月に「中長期経営ビジョン」（2018 年～2030 年度）（注）を策定し、これに従い、「将来にわたり安定的な成長」を目指した取り組みを継続しているとのことです。「中長期経営ビジョン」においては、次の主要課題に注力することとしているとのことです。
（注）上記「中長期経営ビジョン」の内容につきましては、対象者が 2018 年５月 21 日付で公表しました「『中長期経営ビジョン』説明会 2018 年度～2030 年度」をご参照ください。
(a) 中核（舗装土木工事、製品）事業の国内収益基盤の一層の強化
国内建設市場の拡大が期待できない事業環境下にあっても、対象者グループの最大収益部門である中核（舗装土木工事、製品）事業（以下「中核事業」といいます。）においては、日本
全国に展開する事業拠点及びグループ会社を確実に機能させ、国内における収益力強化に努めるとのことです。
(b) 中核事業の海外（グローバル）への展開「中長期経営ビジョン」においては、現在 200 億円規模の海外事業売上高を 800 億円にまで拡大させる計画としているとのことです。その中で、特に「東南アジア地域における製品事業」の展開に注力することとしているとのことです。具体的には、東南アジア地域における舗装工事は、今後成長が見込まれるため、各国各地域の舗装工事中心に経営している地元建設会
社との提携を強化すること等により、中核事業の海外における事業展開の拡大に取り組んでいるとのことです。

②公開買付者と対象者及びＥＮＥＯＳとの協議、公開買付者による意思決定の過程等
ゴールドマン・サックスは、主要な業務の１つとして投資銀行業務を行っており、国内外の11

様々なクライアントに対して、M&A、資金調達、リスクマネジメント等のサービスを提供しております。2019 年６月 28 日付で経済産業省より「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針」が公表されるなど、上場子会社のガバナンス体制の公正性・透明性がより一層要請される中で、ゴールドマン・サックスは、ＥＮＥＯＳと上場子会社である対象者の株式のあり方について様々な意見交換をしておりました。当該意見交換の内容はＥＮＥＯＳによる対象者の完全子会社化を含めて多岐にわたりましたが、後述しますＥＮＥＯＳにおける対象者株式を保有する意義との兼ね合いで、意見交換の域を越えず、議論は進展しませんでした。同時に、ゴールドマン・サックスは、対象者の事業内容や成長戦略、意向も把握すべく、対象者とも意見交換を重ねてきました。なお、ゴールドマン・サックスによるＥＮＥＯＳ及び対象者との意見交換は、ゴールドマン・サックスの投資銀行部門の通常の営業活動の一環として行われたものであり、ゴールドマン・サックスはＥＮＥＯＳ及び対象者に対して何らアドバイスを提供しておりません。
ゴールドマン・サックスは、「One Goldman Sachs」という事業戦略のもと、部門間の連携を強化し、クライアントのニーズを最大限満たせるよう、より総合的なサービスを提供できる体制を整えております。そのような体制下、ＥＮＥＯＳ及び対象者を取り巻く経営環境を踏まえ、ゴールドマン・サックスは、投資銀行部門と投資業務及び資産運用業務等を提供するマー
チャント・バンキング部門との連携により、ゴールドマン・サックスの資本参加を通して対象者を非公開化した上で、ゴールドマン・サックスの持つグローバル・ネットワークや不動産開発事業におけるノウハウを提供することにより、より効果的に、海外事業や不動産事業の拡大
等を含め、より中長期的な視点から柔軟かつ迅速な経営判断を行うことが対象者の考えるビジ
ョンの実現、ひいては対象者の企業価値の向上に資するとの考えに至りました。
一方、ＥＮＥＯＳにおいては、上場子会社について、グループ全体の企業価値向上や資本効率性の観点から、上場子会社として維持することが最適であるか定期的に点検をすることとしており、親子上場に該当する対象者との資本関係の在り方についても、中長期的な事業ポート
フォリオ戦略及びガバナンス体制の強化の観点から、継続的にあるべき姿の検討を進めておりました。
このような背景のもと、ゴールドマン・サックスは、2021 年２月上旬にＥＮＥＯＳに対して対象者の資本関係に関する戦略的な選択肢のひとつとして、ＥＮＥＯＳと対象者の親子関係を維持しながら、ＥＮＥＯＳと共同で対象者を非公開化する提案をいたしました。なお、ゴールドマン・サックスは、それまでの様々な意見交換を通して、ＥＮＥＯＳによる対象者保有持分を低下させ、経営資源を成長事業の育成に一層振り向ける一方で、対象者の事業における公共性や対象者従業員への配慮を含む経営の安定性の観点から、対象者が非公開企業であり続ける
間はＥＮＥＯＳが親会社であることが、ＥＮＥＯＳと対象者の双方にとって意義を有すると認識するようになり、それらを考慮したスキームが肝要であるとの理解に至ったことから、上記のとおり、ＥＮＥＯＳと対象者の親子関係を維持しながら、ＥＮＥＯＳと共同で対象者を非公開化する提案を行いました。

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ＥＮＥＯＳは、2019 年５月に発表した「2040 年グループ長期ビジョン」において、中長期的に育成・促進する成長事業として、石油化学品事業・素材事業・環境対応型事業・地域サービ
ス事業・次世代型エネルギー供給事業の５つを掲げており、ゴールドマン・サックスからの提案を検討するにあたっては、これらの成長事業と対象者の事業との間でのさらなる相乗効果の可能性や、他社との提携等による企業価値向上の可能性を見極めた上で、その判断を行うことが必要と考えておりました。ＥＮＥＯＳは、環境対応型事業・地域サービス事業・次世代型エ
ネルギー供給事業などの分野を中心に、さらなる相乗効果が期待できる事業の有無や、他社との提携の進捗等を確認してきましたが、大きな効果を期待できるテーマは存在しないと判断す
るに至りました。これに伴い、ＥＮＥＯＳは、対象者との親子上場の解消について具体的な検討を進めることを判断いたしました。
なお、ＥＮＥＯＳは、この判断に至るまでに、親子上場解消の手段として、完全子会社化の選択肢についても検討いたしましたが、ＥＮＥＯＳと対象者との間には、アスファルト等の取引関係はあるものの、事業領域の重複が限定的であることに加え、対象者の主たる事業である
国内公共事業・インフラ工事事業について、完全子会社化によるＥＮＥＯＳ主導での対象者の企業価値向上の実現は困難であると判断いたしました。その中で、ＥＮＥＯＳは、複数の証券会社等より、対象者に関する提案を非公式に受けてきましたが、それらの提案内容は、ＥＮＥ
ＯＳの利益と対象者の価値向上とを同時に満たすものではありませんでした。一方、ゴールド
マン・サックスの提案は、ＥＮＥＯＳの経営資源を成長事業の育成に一層振り向けながら、Ｅ
ＮＥＯＳと対象者双方の持続的な成長を担保し、かつ親子上場に伴う親会社と少数株主の利益相反の可能性の回避、成長戦略の立案、経営陣の意思決定の柔軟化・迅速化に資するものであり、ＥＮＥＯＳとしても、ゴールドマン・サックスのグローバル・ネットワークや不動産開発に係る知見の活用等を通して、対象者の更なる企業価値向上が可能になるものと考え、ゴールドマン・サックスとの対話を継続いたしました。
その後、ブロードストリートインベストメンツジャパン合同会社（注１）は、公開買付者関係者及び対象者から独立したリーガル・アドバイザーとしてアンダーソン・毛利・友常法律事
務所外国法共同事業（以下「アンダーソン・毛利・友常法律事務所」といいます。）を、公開
買付者関係者及び対象者から独立した会計・税務アドバイザーとして株式会社 KPMG FAS 及び株
式会社 KPMG 税理士法人を、ＥＮＥＯＳ及び対象者から独立した財務アドバイザーとしてゴール
ドマン・サックス証券株式会社を 2021 年２月下旬にそれぞれ選任の上、本取引に関する具体的な検討を進めてまいりました。他方、ＥＮＥＯＳはゴールドマン・サックスからの提案を受けて、公開買付者関係者及び対象者から独立した財務アドバイザーとして三菱 UFJ モルガン・ス
タンレー証券株式会社を同年４月下旬に、公開買付者関係者及び対象者から独立した法務アドバイザーとして西村あさひ法律事務所を同年４月下旬に選任の上、対象者の資本関係に関する
戦略的選択肢について初期的検討を行いました。
ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスは、2021 年４月 16 日に、対象者に対して本取引の可能性についての初期的な説明を行いましたが、さらに、上記のような検討を経て、ゴールド

13マン・サックスは、2021 年６月 22 日に対象者に対する初期的提案を行うことをＥＮＥＯＳに申し入れました（以下、かかる申入れを「本初期的提案申入れ」といいます。）。ゴールドマ
ン・サックス及びＥＮＥＯＳは、対象者の今後のさらなる成長及び企業価値向上を実現するた
めには、対象者を共同で非公開化した上で、既存事業の収益力強化やスピードと規模を伴った事業拡大に加え、海外事業や不動産事業の拡大等を含めた、より中長期的な視点から柔軟かつ迅速な経営判断を行える環境を整えた上で、社内に限らず、社外の経営資源も活用しながら戦略的な施策を着実に実行できる体制を構築することが必要であるとの考えに至ったことから、本取引について具体的に検討を進めることに合意し、2021 年６月 28 日に、対象者に対して連名で初期的な提案書（以下「本初期的提案書」といいます。なお、本初期的提案書の内容は、本初期的提案申入れと同一の内容です。）を提出いたしました。本初期的提案書において、Ｇ
ＳＳＰＣとＥＮＥＯＳが出資する特別目的会社による現金を対価とした公開買付け及びその後のスクイーズアウト、さらに対象者によるＥＮＥＯＳ保有の対象者株式の自己株式取得を経て、対象者をＥＮＥＯＳ連結子会社のまま非公開化することを想定した取引手法を提案いたしました。なお、当該取引手法に関し、本初期的提案書提出時においては自己株式取得価格自体について検証段階でありましたが、ＥＮＥＯＳにおいてみなし配当の益金不算入規定が適用できることが見込まれていたため、上記のように自己株式取得を活用するスキームを採ることにより公開買付価格を高く設定し、対象者の少数株主の皆様の利益拡大にも資することを考慮いたしました。自己株式取得を活用するスキームは同種事案において既に何度も活用されている手法であるところ、ゴールドマン・サックスは上記の 2021 年４月 16 日に対象者に対して本取引の可能性についての初期的な説明を行うことに先立ち、かかる自己株式取得を用いたスキー
ムのアイデアを一つの選択肢としてＥＮＥＯＳに提示していました。その後ＥＮＥＯＳは、継続的に検討を進める中、本初期的提案申入れにも当該スキームが示されていたため、さらに検討を進めた結果、2021 年７月 26 日に実施した対象者への提案に際して自己株式取得を活用するスキームを採用することを決定いたしました。
（注１）ブロードストリートインベストメンツジャパン合同会社は、ゴールドマン・サック
スによる投資の目的で日本法に基づき組成された合同会社であり、ザ・ゴールドマ
ン・サックス・グループ・インクが間接的にその持分の全てを保有しています。
本初期的提案書の提出以降、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳは、本取引に向けた具体的な検討を開始いたしました。その一環として、本取引の実現可能性の精査のために、デュー・ディリジェンスを 2021 年６月 30 日から同年８月６日まで実施するとともに、並行して、対象者との間で、本取引や本取引後の経営体制・事業方針、その他本取引における諸条件等についての協議・検討を重ねてまいりました。なお、当該協議・検討の中には、本出資及び本組織変更に関する内容も含まれています。具体的には、本出資については、対象者の非公開化後の運営と企業価値の向上を図る観点から、借入れ割合を踏まえた本出資の総額、対象者とＥＮ
ＥＯＳとの親子関係や対象者の通常業務運営にも配慮したＧＳＳＰＣとＥＮＥＯＳとの議決権割合、ＥＮＥＯＳとＧＳＳＰＣの出資時期がゴールドマン・サックスとＥＮＥＯＳとの間で協14議されました。また、将来において株式会社である対象者と公開買付者の合併の可能性を確保するため、公開買付者を合同会社から株式会社に変更する本組織変更の必要性も確認されました。
その結果、公開買付者は、対象者を非公開化することが、親子上場に伴う親会社と少数株主の利益相反の可能性の回避、成長戦略の立案、対象者経営陣の意思決定の柔軟化・迅速化に資するものであり、対象者を取り巻く事業環境の変化に対応し、対象者の企業価値向上に資する最善の方策であるとの考えに至りました。具体的には、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯ
Ｓは、対象者が大きな事業戦略課題と認識する新たな成長の柱の構築に向けて、主に以下の２点において様々な支援を行うことにより、成長戦略を一段と加速させることを企図しております。
1) 海外事業
アスファルト合材において高い技術力を有する対象者にとって、特に東南アジア地域
におけるアスファルト合材市場への進出・拡大は、国内のアスファルト市場が縮小傾
向にある中、新たな成長市場にビジネスを展開していくという点において重要な事業戦略の１つです。一方で、国内中心の当該事業基盤を海外に広げるためには、各海外市場における業界構造及び商慣習の把握、現地事業パートナーとの組み方や各種 M&A戦略の検討等、検討する事項は多岐にわたります。ゴールドマン・サックス及びＥＮ
ＥＯＳはグローバルにおける金融／投資／事業会社としてのネットワーク及び知見を最大限生かし、対象者の成長戦略をサポートしていきます。特に、ゴールドマン・サックスは、グローバルにおける道路舗装・アスファルト関連事業への投資経験や世界トップの M&A 実績を保有しており、対象者の描く海外事業拡大の実現に向けて、強く後押しする予定です。
2) 不動産開発事業
対象者の不動産開発事業は、過去５年間会社全体の平均を上回る営業利益率で安定的に利益貢献する等、堅調な業績を上げておりますが、アセットクラスの多様化や規模の拡大、資金調達方法の最適化といった、さらなる拡大・改善の余地があります。ゴールドマン・サックスは、不動産開発事業においてグローバルで 30 年以上において累計 500 億米ドル以上の投資実績があり、対象者の事業拡大に向けて同業者としての知見・ノウハウ及び案件情報の共有を行う予定です。対象者とゴールドマン・サックス
は、ターゲットとするアセットクラスに大きな重複が無いため補完関係があり、両社による共同投資や情報交換を通した事業拡大等、対象者の事業基盤強化に向けた連携を進めることが考えられています。

また、公開買付者関係者は、本公開買付価格について、対象者との間で 2021 年７月下旬以降、複数回にわたる協議・交渉を重ねてまいりました。具体的には、開示されている対象者の財務情報等の資料及び対象者に対して実施したデュー・ディリジェンスの結果、並びに、公開買付者における、対象者の市場株価推移の分析、類似上場会社との比較分析等、本取引と類似
15の取引において一般的に採用される株式価値評価手法を用いた分析の結果を踏まえ、公開買付者関係者は、2021 年７月 26 日に対象者に対して、本公開買付価格を１株当たり 3,600 円とす
ること、また、本取引の対外公表日を 2021 年８月 24 日とすることを提案いたしました。なお、2021 年７月 26 日時点では、本自己株式取得価格については公開買付者関係者間で検証中であったことから、具体的な提案はしておりませんでした。その後、2021 年８月３日に本特別委員会から、対象者の企業価値を十分に反映したものとは評価できず、また、「公正な M&A の在り方に関する指針」が公表された 2019 年６月 28 日以降の支配株主による非公開化を意図した公開買付事例におけるプレミアムの水準等に鑑み少数株主にとって十分な水準にあるとも評価できないものとして、公開買付価格の再考及び十分な協議・検討期間を確保することを目的とした本取引のスケジュールの再検討を要請されたことを踏まえ、2021 年８月５日に本公開買付価格を１株当たり 3,800 円とすること、また、本取引の対外公表日を 2021 年９月７日とすることを再提案いたしました。これに対して、2021 年８月６日に本特別委員会から、対象者の企業価値及び少数株主の利益に鑑み十分な水準にあるとは評価できないことを理由に、公開買付
価格の再検討を再度要請されたことを踏まえ、公開買付者は 2021 年８月 12 日に本公開買付価格を１株当たり 3,850 円とすること、また、本自己株式取得価格については、みなし配当の益
金不算入規定が適用されることを考慮し、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準とすること（詳細につきましては、上記「（１）本公開買付けの概要」の（注４）をご参照ください。）を提案いたしました。その後さらに、2021 年８月 18 日に本特別委員会から公開買付価格を含む提案内容の再検討を要請されたことを踏まえ、公開買付者は2021 年８月 23 日に本公開買付価格を１株当たり 3,900 円とすること、また、本自己株式取得
価格については、2021 年８月 12 日の提案時と同様の算定基準に則り、１株当たり 2,790 円とすることを提案いたしました。これに対して、2021 年８月 26 日に本特別委員会から公開買付
価格を 4,000 円とすることの検討を要請されたことを踏まえ、公開買付者は 2021 年８月 30 日に本公開買付価格を１株当たり 4,000 円とすること、また、本自己株式取得価格については、
2021 年８月 12 日の提案時と同様の算定基準に則り、１株当たり 2,859 円とする旨の最終提案を行いました。なお、本公開買付価格（１株当たり 4,000 円）は、ＥＮＥＯＳによる上場子会
社に関する選択肢の検討についての観測報道があった 2021 年６月 11 日の前営業日である 2021
年６月 10 日の株価 3,010 円に対して 32.9％、2021 年６月 10 日までの過去１ヶ月間（2021 年
５月 11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値単純平均値 2,921 円に対して 36.9％、過去３ヶ月間（2021 年３月 11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値単純平均値 2,984 円に対して34.1％、過去６ヶ月間（2020 年 12 月 11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値単純平均値
2,885 円に対して 38.7％のプレミアムを加えた価格となっており、公開買付者は、これらのプ
レミアム水準も勘案した上で最終提案をいたしました。
当該協議・交渉の結果、公開買付者関係者及び対象者は、2021 年９月７日、本公開買付価格
を１株当たり 4,000 円、本自己株式取得価格を１株当たり 2,859 円とすることで合意に至りま16した。なお、本自己株式取得価格は、みなし配当の益金不算入規定が適用されることを考慮
し、公開買付価格の最大化と株主間の公平性を両立させることができるとの検討結果を踏まえて、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準といたしました（詳細につきましては、上記「（１）本公開買付けの概要」の（注４）をご参照ください。）。そこで、ＧＳＳＰＣとＥＮＥＯＳは 2021 年９月７日付で、本基本契約及び本株主間契約を締結し、本前提条件が充足されていること（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳによって放棄されていること）を条件に、本取引の一環として、公開買付者が対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式及びＥＮＥＯＳが所有する対象者株式を除きます。）を対象として本公開買付けを実施することを決定いたしました。

③対象者における意思決定の過程及び理由（ⅰ）検討体制の構築の経緯
対象者は、2021 年４月 16 日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引の可能性についての初期的な説明を受け、その後、2021 年６月 28 日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・
サックスから本初期的提案書を受領したとのことです。これらを受けて、対象者は、複数の財
務アドバイザー及び法務アドバイザーの候補者の専門性・実績等を検討の上、2021 年５月下旬には対象者の財務アドバイザーとしてみずほ証券株式会社（以下「みずほ証券」といいます。）を、2021 年６月上旬には対象者の法務アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所をそれぞれ選任する方針で検討を開始し、2021 年７月５日開催の対象者取締役会において、これらのアドバイザーを特別委員会の承認を得ること等を条件として選任する旨決議したとのことです。そして、対象者はＥＮＥＯＳの連結子会社であり、本基本契約に基づき行われる本公開買付けに対する意見表明を含む本取引が支配株主との重要な取引等に該当し得ること、また、本取引には構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存し得ることに鑑み、本取引の公正性を担保するため、森･濱田松本法律事務所の助言を踏まえ、直ちに、公開買付者
関係者及び対象者から独立した立場で、対象者の企業価値の向上及び対象者の少数株主の利益の確保の観点から、本取引の是非並びにその取引条件の妥当性及び手続の公正性に係る検討及び判断を行うための体制の構築を開始したとのことです。
具体的には、対象者は、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益
相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載のとおり、2021 年６月下旬から対象者の独立社外取締役から構成される特別委員会の設置に向けた準備を進めたとのことです。その上で、2021 年６月 28 日付でＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サック
スから本初期的提案書を受領した後速やかに開催した 2021 年７月５日の対象者取締役会における決議により、木村孟（対象者独立社外取締役、独立行政法人大学改革支援・学位授与機構顧問）、上田宗央（対象者独立社外取締役、株式会社プロフェッショナルバンク代表取締役会長
等）、及び柏原孝（対象者独立社外取締役、株式会社内田洋行特別顧問）の３名から構成され

17

る特別委員会（以下「本特別委員会」といいます。本特別委員会の設置等の経緯、検討の経緯
及び判断内容等については、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 対象者における独立した特別委員会の設置」をご参照ください。）を設置し、本特別委員会に対し、①
対象者の企業価値の向上に資するか否かの観点から、本取引の目的は合理的であるか、②対象者の少数株主の利益を図る観点から、本取引は、（a）取引条件の妥当性及び（b）手続の公正性が確保されているか、③上記①及び②の検討・判断の結果も踏まえ、対象者取締役会に対し、本取引の実施に係る決定を行うことを勧告するか、並びに④上記①及び②の検討・判断の結果も踏まえ、対象者（対象者取締役会を含みます。）が本取引の実施に係る決定を行うこと
は、対象者の少数株主にとって不利益なものでないか（以下、これらを総称して「本諮問事項」といいます。）について諮問し、対象者取締役会に意見を述べるよう要請したとのことです。なお、当該決議においては、本取引の実施に係る決定には、(i)本公開買付けに賛同の意見を表明し、対象者株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定、及び(ii)本取引の一環として本公開買付け後に行われる対象者の非公開化の手続に係る決定を含むものとされているとのことです。
また、対象者取締役会は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に関する意思決定を行うこととすること、及び本特別委員会が本公開買付けを含む本取引の目的又は取引条件
若しくは手続が妥当でないと判断した場合には、本取引の実施に係る決定をしないこととする
ことを決議しているとのことです。加えて、対象者取締役会は、本特別委員会に対し、(i)公開買付者との間で行う交渉の過程に実質的に関与すること（当該交渉の状況の報告を受け、必要に応じて、公開買付者との交渉方針に関して指示又は要請を行うこと、及び自ら公開買付者と交渉を行うことを含むものとされているとのことです。）、(ii)本諮問事項について検討するにあたり、対象者の財務又は法務等に関するアドバイザーを指名又は承認（事後承認を含むものとされているとのことです。）すること、また、必要に応じ、本特別委員会自らの財務又は法務等に関するアドバイザーを選任すること（この場合の費用は対象者が負担するものとされているとのことです。）、(iii)対象者の役職員から本取引に関する検討及び判断に必要な情報を受領することについて権限を付与すること、並びに(iv)本特別委員会が必要と認める者に本特別委員会への出席を要求し、必要な情報について説明を求めることについて権限を付与する旨を決議しているとのことです（当該取締役会における決議の方法については、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付
けの公正性を担保するための措置」の「① 対象者における独立した特別委員会の設置」をご参照ください。）。
本特別委員会は、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、上記の権限に基づき、対象者の財務アドバイザー
及び第三者算定機関であるみずほ証券並びに対象者の法務アドバイザーである森・濱田松本法18

律事務所について、その独立性及び専門性に問題がないことを確認の上、その選任を承認しているとのことです。また、本特別委員会は、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、上記の権限に基づき、2021 年７月 20 日、その独立性及び専門性を確認の上、独自の財務アドバイザー兼第三者算定機関として山田コンサルティンググループ株式会社（以下「山田コンサル」といいます。）を選任する旨を決定しているとのことです。
なお、対象者は、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑤ 対象者における独立した検討体制の構築」に記載のとおり、公開買付者関係者から独立した立場で、本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する対象者の役職員の範囲及びその職務を含みます。）を対象者の社内に構築するとともに、かかる検討
体制に独立性の観点から問題がないことについて本特別委員会の承認を受けているとのことです。

（ⅱ）検討・交渉の経緯
上記（ⅰ）の検討体制を構築した上で、対象者は、みずほ証券から対象者株式の価値算定結果に関する報告、公開買付者関係者との交渉方針に関する助言その他の財務的見地からの助言を受けるとともに、森・濱田松本法律事務所から本取引における手続の公正性を確保するための対応についてのガイダンスその他の法的助言を受け、これらを踏まえ、本取引の是非及び取引条件の妥当性について慎重に検討を行ってきたとのことです。
本特別委員会は、「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①対象者における独立した特別委員会の設置」の「（ⅱ）検討の経緯」のとおり、2021 年７月 26 日にゴールドマン・
サックス及びＥＮＥＯＳから本公開買付価格を１株当たり 3,600 円とすることを含む最初の提案を受領して以降、公開買付者関係者との間で、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件について継続的に協議及び交渉を行ってきたとのことです。具体的には、本特別委員会は、上記 2021 年７月 26 日の提案に対し、2021 年８月３日、公開買付価格の引上げを要請するとともに、対象者の企業価値の向上及び少数株主の利益保護の観点から十分な検討期間を確保するため本取引のスケジュールを再検討するよう要請したとのことです。そして、これを受け、公開買付者関係者は、2021 年８月５日に本公開買付価格を１株当たり 3,800 円とすること、また、本取引の対外公表日を 2021 年９月７日とすることを再提案したとのことです。これに対し、本特別委員会は、同月６日、改めて公開買付価格の再検討を要請したところ、公開買付者関係者
は、同月 12 日には本公開買付価格を１株当たり 3,850 円とする旨の再提案を行ったとのことです。さらに、本特別委員会は、同月 18 日、本自己株式取得の取得価格との関係やマジョリティ・オブ・マイノリティ条件の設置の意向を確認しつつ、公開買付価格の再検討を改めて要請
したとのことです。これを受け、公開買付者関係者は、同月 23 日、本公開買付価格を１株当た
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り 3,900 円とすること、また、本自己株式取得価格については、みなし配当の益金不算入規定が適用されることを考慮し、仮にＥＮＥＯＳが公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準として、１株当たり 2,790 円とすることを提案しました。本特別委員会は、かかる提案を受けてもなお、少数株主の利益の観点からはさらに交渉を尽くすべきであると判断し、同月 26 日、公開買付者関係者に対し、同日時点の市場価格その他の市場環境等を前提に、本公開買付価格を少なくとも１株当たり 4,000 円として再提案を行うよう、公開買付者関係者に対して要請したとのことです。そして、本特別委員会は、同月 30 日、公開買付者関係者から本公開買付価格を１株当たり4,000 円、本自己株式取得価格を１株当たり 2,859 円とする旨の提案を受領し、その時点において、当該価格は少数株主の利益の観点からも妥当と言い得るものと判断するに至ったとのことです。
かかる交渉の過程において、本特別委員会は、山田コンサル、みずほ証券、及び森・濱田松
本法律事務所から受けた各種助言を踏まえて少数株主の利益の観点から慎重に検討を重ね、自ら交渉方針を決定しているとのことです。
そして、対象者は、2021 年９月７日、本特別委員会から、①対象者の企業価値の向上に資するか否かの観点から、本取引の目的は合理的であると考える旨、②対象者の少数株主の利益を図る観点から、本取引は、（a）取引条件の妥当性及び（b）手続の公正性が確保されていると考える旨、③対象者取締役会に対し、本公開買付けが開始された場合には、(i)本公開買付けに賛同の意見を表明し、対象者株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定、及び(ii)本取引の一環として本公開買付け後に行われる対象者の非公開化の手続に係る決定を行う
べきであると考える旨、④対象者（対象者取締役会を含みます。）が本取引の実施に係る決定を行うことは、対象者の少数株主にとって不利益なものでないと考える旨の答申書（以下「本答申書」といいます。）の提出を受けたとのことです（本答申書の概要については、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本
公開買付けの公正性を担保するための措置」の「①対象者における独立した特別委員会の設置」をご参照ください。）。また、対象者は、本答申書と併せて、本特別委員会から、2021 年
９月６日付で本特別委員会が山田コンサルから提出を受けた対象者株式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（山田コンサル）」といいます。）及び本公開買付価格である１株当たり 4,000 円が対象者株式の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きます。）にとって財務的見地から公正である旨のフェアネス・オピニオン（以下「本フェアネ
ス・オピニオン（山田コンサル）」といいます。）の提出も受けているとのことです（本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の概要について
は、下記「２．買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「② 特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」をご参照ください。）。

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（ⅲ）判断内容
以上の経緯の下で、対象者は、2021 年９月７日開催の対象者取締役会において、森・濱田松
本法律事務所から受けた法的助言、みずほ証券から受けた財務的見地からの助言並びに 2021 年
９月６日付で提出を受けた対象者株式の価値算定結果に関する株式価値算定書（以下「本株式価値算定書（みずほ証券）」といいます。）並びに本特別委員会を通じて提出を受けた本株式
価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の内容を踏まえつつ、本答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付
けを含む本取引が対象者の企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議及び検討を行ったとのことです。その結果、以下のとおり、対象者としても、本取引によって、対象者が公開買付者の完全子会社となり、ＥＮＥＯＳにおいてその議決権の 50.10％を、ゴールドマン・サックスにおいてその議決権の 49.90％を保有する資本構造の会社となることは、対象者の中核事業における安定的な維持拡大を行いつつ、海外事業の拡大や不動産開発事業の成長等を見込むことができ、対象者の企業価値の向上に資するとの結論に至ったとのことです。
本取引により期待される企業価値向上効果のうち、まず、海外事業の拡大については、対象者のアスファルト合材に係る優れた技術力は海外市場においても高い競争力を持つものの、海外における事業基盤の拡大にあたっては、現地パートナーとの連携及び協業による販路拡大等が必要となるとのことです。この点、対象者におきましては、ゴールドマン・サックスは、国際的に定評のある金融・投資会社として、グローバルに良質なネットワークを有しており、そのネットワークを活用することで、対象者にとって最適な現地パートナーとの間で協力関係を構築し、海外市場における事業展開の拡大が期待されるものと判断したとのことです。
次に、不動産開発事業の成長については、対象者においても従来より一定の事業基盤を備え、堅調な業績を上げてきた事業領域ではある一方で、当該事業の成長には、新規の案件情報への豊富かつ迅速なアクセスが最も重要であるところ、対象者単独では、かかる情報へのアクセスが質・量ともに必ずしも十分とは言えず、事業の拡大に制約が生じているとのことです。
この点、ゴールドマン・サックスは、不動産事業においてグローバルで 30 年以上において累計
500 億米ドル以上もの豊富な投資実績があり、長期にわたって不動産市場において高いプレゼンスを有していることから、多数の新規案件情報が集まる状況にあると考えられるとのことです。対象者としても、ゴールドマン・サックスに集まる案件情報のうち、ゴールドマン・サッ
クスでは手掛けない案件について、対象者が情報提供を受けることで、対象者不動産開発事業の成長が促進されることが期待されるものと考えているとのことです。
さらに、本取引においては、ゴールドマン・サックスの資本参加を得る形で非公開化を行い、ＥＮＥＯＳが 50.10％、ゴールドマン・サックスが 49.90％の対象者の議決権を直接又は間接に保有することが予定されております。対象者は、このような資本構造の下で非公開化（親子上場の解消）が達成された後には、(i)長年にわたり親会社として対象者の経営を支援してきた実績があり、対象者経営への理解の深いＥＮＥＯＳの傘下で、対象者の中核事業の安定的な

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維持拡大に継続して取り組みつつ、(ii)ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳ（とりわけゴールドマン・サックス）の支援を受けながら、海外事業の拡大や不動産開発事業の成長等に向け、非公開会社として柔軟、迅速かつ果断な戦略的判断を行うことが可能となると考えているとのことです。
また、対象者は、本取引として、本自己株式取得を組み合わせた方法が提案されたことか
ら、当該方法についても検討を行ったとのことです。本自己株式取得価格は、本株式併合前の１株当たり 2,859 円となりますが、当該価格は、ＥＮＥＯＳを除く少数株主の経済的利益を最大化することを目的として、本公開買付価格は 4,000 円であるところ、ＥＮＥＯＳが本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることにより
ＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮した場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場合と本自己株式取得に応じる場合とで税引後の手取り金額が同等となる金額を基準として設定されております（詳細につきましては、上記「（１）本公開買付けの概要」の（注４）をご参照ください。）。対象者においても、外部の税務アドバイザーの助言も踏まえ、ＥＮＥＯＳの当該説明の合理性について検証を行った結果、ＥＮＥＯＳ及び対象者の 2021 年３月期の財務数値等を参照した一定の前提に基づいた場合、現行税制上、ＥＮＥＯ
Ｓが理論上享受し得る税務メリットを考慮しても、本自己株式取得によってＥＮＥＯＳが対象
者株式の対価として得る経済的利益が、本公開買付けによって対象者の少数株主が対象者株式の対価として得る経済的利益を上回ることはないものと評価しているとのことです。その上で、本自己株式取得を組み合わせたスキームを採用することで、ＥＮＥＯＳが本公開買付けにより対象者株式を売却する場合と比較して少数株主が応募する本公開買付けの公開買付価格を高額に設定することができることから、本自己株式取得を用いる本取引の方法は、ＥＮＥＯＳ
を除く少数株主の利益の最大化に資するものといえると評価しているとのことです。
また、対象者は、以下の点等から、本公開買付価格である１株当たり 4,000 円は対象者の少数株主が享受すべき利益が確保された妥当な価格であり、本公開買付けは、対象者の少数株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な対象者株式の売却の機会を提供するものであると判断したとのことです。
（ⅰ）当該価格が、下記「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」に記載の本
公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の公正さを担保するための措置が十分に講じられた上で、本特別委員会の実質的な関与の下、公開買付者関係者との間で十分な交渉を重ねた結果合意された価格であること。
（ⅱ）当該価格が、下記「２．買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「① 対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」に記載の本株式価値算定書（みずほ証券）におけるみずほ証券による対象者株式の価値算定結果のうち、市場株価基準法及び類似企業比較法による算定結果の範囲を上回っており、また、DCF 法

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による算定結果の範囲内であること。
（ⅲ）当該価格が、下記「２．買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「② 特別委員会
における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載の本株式価値算定書（山田コンサル）における山田コンサルによる対象者株式の価値算定結果のうち、市場株価法及び類似会社比較法による算定結果の範囲を上回っており、また、DCF 法による算定結果の範囲内であること。また、下記「２．買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「② 特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、山田コンサルから、本公開買付価格である１株当たり 4,000 円が対象者株式の株主にとって財務的見地から公正である旨の本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）が発行されていること。
（ⅳ）当該価格が、本公開買付けの実施についての公表日の前営業日である 2021 年９月６日の東証第一部における対象者株式の終値 3,515 円に対して、13.80％（小数点以下第三位を四捨五入しております。以下、プレミアム率の計算において同じです｡）、2021
年９月６日から直近１ヶ月間の終値単純平均値 3,128 円（小数点以下を四捨五入しております。以下、終値単純平均値の計算において同じです｡）に対して 27.88％、同直近３ヶ月間の終値単純平均値 3,122 円に対して 28.12％、同直近６ヶ月間の終値単純
平均値 3,055 円に対して 30.93％のプレミアムが加算されたものであること。また、
当該価格が、ＥＮＥＯＳにおいて対象者を含む上場子会社との親子上場の解消について検討中である旨の憶測報道があった日（2021 年６月 11 日）以降の市場価格への影響を考慮しないこととする場合、その前営業日である 2021 年６月 10 日の東証第一部における対象者株式の終値 3,010 円に対して、32.89％、2021 年６月 10 日から直近１ヶ月間の終値単純平均値 2,921 円に対して 36.94％、同直近３ヶ月間の終値単純平均
値 2,984 円に対して 34.05％、同直近６ヶ月間の終値単純平均値 2,885 円に対して38.65％のプレミアムが加算されたものであること。本公開買付けの実施についての公
表日の前営業日である 2021 年９月６日を基準日としたプレミアムの水準については、
過去の類似事例（支配株主による上場子会社の非公開化を目的とした公開買付け）におけるプレミアム水準に比して必ずしも十分とはいえない水準にあるとも評価し得る
が、2021 年８月 30 日から同年９月６日にかけて、対象者株式の市場価格は大きく上昇しているところ、かかる上昇は、当該期間における株式市場全体の推移及び同業他社の株価平均の推移のいずれとも乖離しており（なお、当該期間の直前又は当該期間中に、対象者においては特段重要な情報開示を行っていないとのことです。）、また2021 年６月 11 日の憶測報道後においても、対象者株式の市場価格が株式市場全体の推移及び同業他社の株価平均の推移に比して上昇傾向にあったものと見受けられるこ23

と。これらに鑑みれば、過去の類似事例におけるプレミアムの水準との比較に際しては、上記憶測報道日の直前取引日を基準日としたプレミアムの水準を特に勘案すべきものと考えられ、本公開買付価格は、それらの過去事例におけるプレミアムの水準に照らしても遜色なく、妥当なものと認められること。
（ⅴ）当該価格は、下記「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、本特別委員会から取得した
本答申書においても、妥当であると認められると判断されていること。
（vi）上記「（１）本公開買付けの概要」のとおり、公開買付者は、対象者をして本自己株式取得を実施させる予定であるところ、本自己株式取得価格は、上記のとおり、ＥＮ
ＥＯＳが本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることによりＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮
した場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場合と本自己株式取得に応じる場合とで税引後の手取り金額が同等となる金額を基準に設定されていること。
以上より、対象者は、2021 年９月７日開催の対象者取締役会において、現時点における対象者の意見として、本公開買付けが実施された場合には、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、対象者の株主に対して、本公開買付けに応募することを推奨する旨の決議をしたとのことです。
また、上記のとおり、本公開買付けは、本前提条件が充足された場合（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳにより放棄された場合。但し、本前提条件⑧及び⑨については、自らこれに違反した者はこれを放棄することができません。）には、速やかに開始されることが予定されており、本日現在、公開買付者は、海外の競争当局における手続等に要する期間を正確に予想する
ことは困難であるものの、本日以降、１ヶ月から２ヶ月を要するものと見込んでおり、2021 年
10 月中旬～同年 11 月中旬頃に公開買付けを開始することを目指しております。このため対象者は、上記取締役会において、(i)対象者が設置した本特別委員会に対し、本公開買付けが開始される際には、本特別委員会が 2021 年９月７日付で対象者の取締役会に対して答申した内容に変更がないか否かを検討し、対象者の取締役会に対し、変更がない場合にはその旨、変更がある場合には変更後の答申内容を述べるよう諮問すること、及び(ii)対象者取締役会は、かかる答申内容を踏まえ、本公開買付けが開始される時点で、改めて本公開買付けに関する意見表明を行うことを併せて決議しているとのことです。
なお、対象者取締役会の決議の詳細については、下記「(３)本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監
査役全員の異議がない旨の意見」をご参照ください。

④本公開買付け後の経営方針

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これまで対象者は、長年に亘り業界トップシェアを誇り、また、競合を凌ぐ技術力と信頼性の証左として、選定基準がより厳しい公共セクターの受注をより多く獲得するなど、国内において確固たる地位を築き上げてきました。本取引完了後、公開買付者関係者は、対象者の業界
屈指の技術力や事業基盤による左記の実績や地位、並びに顧客との信頼関係等を活かしつつ、
ゴールドマン・サックスが有するグローバルでのフランチャイズに基づくサポートの提供、具体的には対象者が掲げる海外展開戦略において、主要市場の業界を俯瞰した上で海外現地企業の買収や業務提携に向けたサポート、また、ゴールドマン・サックスの開発・投資実績を活かし、不動産や物流施設、有料道路など大規模で多岐に渡るアセットクラスを対象とした開発サービスの提供等により、対象者のさらなる企業価値向上を図ってまいります。
また、本取引後の適切な対象者の経営体制を構築することを目的として、本株式併合後、新たに公開買付者関係者が指名する者を対象者の取締役に就任させることを予定しております。
具体的な取締役の候補者その他の経営体制の詳細については現時点では未定ですが、今後対象者と協議しながら、対象者の取締役についてはＥＮＥＯＳ及びＧＳＳＰＣがそれぞれ４名ずつ指名する予定です。
また、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、本取引を通じて対象者の企業価値向上が実現した後、対象者株式の再上場を行うことを基本方針としております（再上場の時期や条件については、
現時点では具体的な想定はなく、その目標や方針も未定です。）。
なお、下記「（４）本公開買付けに関する重要な合意」の「② 本株主間契約」に記載のとおり、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、2021 年９月７日付で、株主間契約（以下「本株主間契約」といいます。）を締結しており、公開買付者の取締役の員数を２名とし、ＥＮＥＯＳとＧＳＳ
ＰＣがそれぞれ１名ずつ指名できること、及び、対象者の取締役の員数を８名とし、ＥＮＥＯ
ＳとＧＳＳＰＣがそれぞれ４名ずつ指名できること、その他公開買付者及び対象者の運営等に関する事項について同意しております。詳細については、下記「(４)本公開買付けに関する重要な合意」の「②本株主間契約」をご参照ください。

（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置
公開買付者及び対象者は、本公開買付け後にＧＳＳＰＣとともに公開買付者へ出資を行うことを予定しているＥＮＥＯＳが本日現在において対象者の親会社であり、本公開買付けを含む本取引後においても対象者を連結子会社とする予定であること及び本自己株式取得によって公開買付者が対象者を完全子会社とする予定であることから、本取引には公開買付者と少数株主との間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存し得ることに鑑み、本公開買付価格の公正性を担保し、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性を排除し、利益相反を回避する観点から、以下のような措置を実施いたしました。なお、以下に記載した対象者において実施した措置については、対象者プレスリリース及び対象者から受けた説明に基づくものです。

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また、公開買付者関係者は、本日現在、対象者株式を合計 67,890,336 株（所有割合：57.01％）
所有しているため、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of Minority）」の下限を設定すると、本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する少数株主の皆様の利益に資さない可能性もあるものと考え、本公開買付けにおいて、いわゆる「マジョリティ・オブ・マイノリティ（Majority of
Minority）」の下限を設定しておりませんが、公開買付者関係者及び対象者において下記①乃至⑧の措置を講じていることから、対象者の少数株主の皆様の利益には十分な配慮がなされていると考
えております。
①

対象者における独立した特別委員会の設置（ⅰ）設置等の経緯
上記「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び理由」の「（ⅰ）検討体制の構築の経緯」に記載のとおり、対象者は、2021 年７月５日に開催された対象者取締役会における決議により、本特別委員会を設置したとのことですが、かかる本特別委員会の設置に先立ち、対象者は、特別委員会の委員の候補となる対象者の独立社外取締役及び独立社外監査
役の独立性及び適格性等についても確認を行ったとのことです。その上で、対象者は、対象者
及び公開買付者関係者からの独立性を有すること、並びに本取引の成否に関して少数株主とは異なる重要な利害関係を有していないことを確認した上で、木村孟（対象者独立社外取締役、独立行政法人大学改革支援・学位授与機構顧問）、上田宗央（対象者独立社外取締役、株式会
社プロフェッショナルバンク代表取締役会長等）、及び柏原孝（対象者独立社外取締役、株式会社内田洋行特別顧問）の３名を特別委員会の委員の候補として選定したとのことです（なお、本特別委員会の委員は設置当初から変更していないとのことです。）。また、対象者は、並行して 2021 年６月下旬から、公開買付者関係者から独立した立場で、対象者の企業価値の向上及び対象者の少数株主の皆様の利益の確保の観点から本取引に係る検討、交渉及び判断を行
うための体制を構築するため、森・濱田松本法律事務所の助言も得つつ、木村孟氏、上田宗央
氏及び柏原孝氏に対して、ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引についての初期的な打診を受けた旨、並びに本取引が構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存する取引に該当するため、本取引に係る検討・交渉等を行うに当たっては、本特別委員会の設置をはじめとする本取引に係る取引条件の公正さを担保するための措置を十分に講じる必要がある旨等を個別に説明したとのことです。
その上で、対象者は、上記「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、2021 年６月 28 日付でＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引に係る提案書を受領した後速やかに開催した 2021 年７月５日の対象者取締役会における決議により本特別委員会を設置するとともに、本特別委員会に対し、本諮問事項を諮問したとのことです。また、対象者取締役会は、本特別委員会の判断内容を最大限尊重して本取引に関す
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る意思決定を行うこととすること、及び本特別委員会が本公開買付けを含む本取引の目的又は取引条件若しくは手続が妥当でないと判断した場合には、本取引の実施に係る決定をしないこととすることを決議しているとのことです。さらに、対象者取締役会は、本特別委員会に対し、(i)公開買付者との間で行う交渉の過程に実質的に関与すること（当該交渉の状況の報告を受け、必要に応じて、公開買付者との交渉方針に関して指示又は要請を行うこと、及び自ら公開買付者と交渉を行うことを含むものとされているとのことです。）、(ii)本諮問事項について検討するにあたり、対象者の財務又は法務等に関するアドバイザーを指名又は承認（事後承認を含むものとされているとのことです。）すること、また、必要に応じ、本特別委員会自らの財務又は法務等に関するアドバイザーを選任すること（この場合の費用は対象者が負担するものとされているとのことです。）、(iii)対象者の役職員から本取引に関する検討及び判断に必要な情報を受領することについて権限を付与すること、並びに(iv)本特別委員会が必要と認める者に本特別委員会への出席を要求し、必要な情報について説明を求めることについて権限を付与する旨を決議しているとのことです。
上記の対象者取締役会においては、対象者の取締役のうち有重哲氏及び対象者の監査役のうち立木達氏は、過去にＥＮＥＯＳ及びその子会社の従業員及び取締役としての地位を有していたこと等から、対象者取締役会における審議及び決議が本取引における構造的な利益相反の問
題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを排除する観点から、両氏は関連する議案の審議及び決議に参加していないとのことです。
なお、本特別委員会の各委員に対しては、その職務の対価として、答申内容にかかわらず、
１ヶ月当たり定額の報酬を支払うものとされているとのことです。
（ⅱ）検討の経緯
本特別委員会は、2021 年７月 13 日より同年９月６日までの間に合計 13 回にわたって開催されたほか、各会日間においても頻繁に電子メールを通じて報告・情報共有、審議及び意思決定等を行うなどして、本諮問事項に係る職務を遂行したとのことです。
具体的には、対象者は、上記「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び理由」のとおり、対象者は、2021 年４月 16 日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本取引の可能性についての初期的な説明を受け、その後、2021 年６月 28 日にＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスから本初期的提案書を受領したとのことです。これらを受けて、対象者は、対象者の財務アドバイザーとしてみずほ証券を、対象者の法務アドバイザーとして
森・濱田松本法律事務所を選任する方針で検討し、2021 年７月５日開催の対象者取締役会において、これらのアドバイザーを本特別委員会の承認を得ること等を条件として選任したとのことです。
その後、本特別委員会は、対象者の財務アドバイザーであるみずほ証券及び対象者の法務アドバイザーである森・濱田松本法律事務所について、それぞれの独立性の程度、専門性及び実績等を確認した上でこれらの選任を承認したとのことです。なお、下記「２.買付け等の概要」
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の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「① 対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」のとおり、みずほ証券に関しては、グループ企業であるみずほ銀行が公開買付者に対して買付資金等に係る融資を行うことを予定しておりますが、本特別委員会は、みずほ証券の独立性及び専門性等に鑑み、同社を対象者の第三者算定機関として起用することを承認しているとのことです。
以上に加えて、本特別委員会は、複数の財務アドバイザー及び第三者算定機関の候補者につきその独立性、専門性及び実績等の検討を行い、その上で、公開買付者関係者及び対象者並びに本取引から独立した本特別委員会独自の財務アドバイザー及び第三者算定機関として、山田
コンサルを選任したとのことです。
さらに、本特別委員会は、対象者が社内に構築した本取引の検討体制（本取引に係る検討、交渉及び判断に関与する対象者の役職員の範囲及びその職務を含みます。）に独立性の観点か
ら問題がないことを確認の上、承認をしているとのことです。
その上で、本特別委員会は、森・濱田松本法律事務所から聴取した意見を踏まえ、本取引において手続の公正性を確保するために講じるべき措置、本取引の諸手続並びに本取引に係る対象者の意思決定の方法及びその過程等について検討を行っているとのことです。
また、本特別委員会は、対象者が本公開買付けにおける買付価格の交渉の前提とすべき事業計画として、本事業計画について対象者からその作成経緯及び前提条件等の説明を受け、また、山田コンサル及びみずほ証券から意見を聴取しているとのことです。その上で、本特別委員会は、本事業計画は、その内容、重要な前提条件及び作成経緯等に鑑みても、公開買付価格の妥当性の検証に際して株式価値算定等に用いる事業計画として合理性があることを確認し、公開買付価格の交渉の前提とすることを承認しているとのことです。
本特別委員会は、ゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳに対して、本取引を提案するに至った背景及びその理由、本取引後の対象者の事業運営等の方針、本取引の実行による企業価値向上効果及び事業上の悪影響の有無、本株主間契約の内容、本取引後のＧＳＳＰＣ及びＥＮＥ
ＯＳにおける対象者株式の保有・処分の方針、並びに本取引の手続・条件等について、書面による質問を送付し、これらの事項について、本特別委員会においてゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳから直接説明を受け、質疑応答を行っているとのことです。
また、本特別委員会は、対象者の吉川芳和代表取締役社長及び橋本祐司代表取締役兼専務執
行役員に対して本特別委員会への出席を求め、本取引に関する検討経緯及び本取引の目的、本取引後の対象者の事業運営等の方針、対象者の経営課題、本取引の実行による企業価値向上効
果及び事業上の悪影響の有無、本取引後の対象者の経営方針その他の事項等について書面による質問を送付し、これらの事項について対象者経営陣としての見解及び関連する情報を聴取するとともに、これらの事項について質疑応答を行っているとのことです。
加えて、本特別委員会は、山田コンサル及びみずほ証券から受けた財務的見地からの助言も踏まえつつ、本事業計画の内容、重要な前提条件及び作成経緯等について合理性を確認してい28

るとのことです。その上で、下記「２.買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「① 対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」及び「② 特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、
山田コンサル及びみずほ証券は、本事業計画を前提として対象者株式の価値算定を実施しておりますが、本特別委員会は、山田コンサル及びみずほ証券から、それぞれが実施した対象者株式の価値算定に係る算定方法、当該算定方法を採用した理由、各算定方法による算定の内容及び重要な前提条件（DCF 法における割引率の計算根拠及び類似会社比較法又は類似企業比較法
における類似会社の選定理由を含みます。）について説明を受け、質疑応答及び審議・検討を行った上で、その合理性を確認しているとのことです。さらに、下記「２.買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「② 特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」に記載のとおり、本特別委員会は、山田コンサルにおけるフェア
ネス・オピニオンの発行手続なども確認した上で、2021 年９月６日付で、山田コンサルから本
フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の提出を受けているとのことです。
また、本特別委員会は、外部アドバイザー（税務専門家）の助言も踏まえ、本自己株式取得
価格は、ＥＮＥＯＳが本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることによりＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮した場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場合と本自己株式取得に応じる場合とで税引後の手取り金額が同等となる金額を基準として設定されていることについて、確認しているとのことです。
さらに、本特別委員会は、2021 年７月 26 日にゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳから
本公開買付価格を１株当たり 3,600 円とすることを含む最初の提案を受領して以降、公開買付者関係者との間で、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件について継続的に協議及び交渉を行ってきたとのことです。具体的には、本特別委員会は、上記 2021 年７月 26 日の提案に対し、2021 年８月３日、公開買付価格の引上げを要請するとともに、対象者の企業価値の向上
及び少数株主の利益保護の観点から十分な検討期間を確保するため本取引のスケジュールを再検討するよう要請したとのことです。そして、これを受け、公開買付者関係者は、2021 年８月５日に本公開買付価格を１株当たり 3,800 円とすること、また、本取引の対外公表日を 2021 年
９月７日とすることを再提案しました。これに対し、本特別委員会は、同月６日、改めて公開
買付価格の再検討を要請したところ、公開買付者関係者は、同月 12 日には本公開買付価格を１
株当たり 3,850 円とする旨の再提案を行いました。さらに、本特別委員会は、同月 18 日、本自己株式取得の取得価格との関係やマジョリティ・オブ・マイノリティ条件の設定の意向を確認しつつ、公開買付価格の再検討を改めて要請したとのことです。これを受け、公開買付者関係者は、同月 23 日、本公開買付価格を１株当たり 3,900 円とすること、また、本自己株式取得価格については、みなし配当の益金不算入規定が適用されることを考慮し、仮に ENEOS が公開買

29

付けに応募した場合の税引後手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税引後手取り額が同等となる金額を基準として、１株当たり 2,790 円とすることを提案しました。本特別委員会は、かかる提案を受けてもなお、少数株主の利益の観点からはさらに交渉を尽くすべきであると判断し、同月 26 日、公開買付者関係者に対し、同日時点の市場価格その他の市場環境等を前提に、本公開買付価格を１株当たり 4,000 円として再提案を行うよう、公開買付者関係者に対して要請したとのことです。その結果、本特別委員会は、同月 30 日、公開買付者関係者から
本公開買付価格を１株当たり 4,000 円、本自己株式取得価格を１株当たり 2,859 円とする旨の提案を受領し、原則として当該価格は少数株主の利益の観点からも妥当といいうるものと判断するに至ったとのことです。その結果、対象者は、2021 年９月７日、公開買付者関係者から、本公開買付価格を１株当たり 4,000 円、本自己株式取得価格を１株当たり 2,859 円とすることを含む提案を受け、結果として、最初の提案価格との対比では、11.11％の価格の引上げを受けるに至ったとのことです。
かかる交渉の過程において、本特別委員会は、山田コンサル、みずほ証券、及び森・濱田松
本法律事務所から受けた各種助言を踏まえて少数株主の利益の観点から慎重に検討を重ね、自ら交渉方針を決定しているとのことです。具体的には、まず、対象者が本公開買付けにおける買付価格の交渉の前提とすべき事業計画として、本事業計画について対象者からその作成経緯
及び前提条件等の説明を受けているとのことです。また、公開買付者関係者との交渉にあたっては、本特別委員会において各アドバイザーから必要な助言を得て審議の上、本特別委員会において内容を確認した書面により本特別委員会の意向を公開買付者関係者に伝達する方法をとっているとのことです。
さらに、本特別委員会は、森・濱田松本法律事務所から、複数回、対象者が公表又は提出予定の本公開買付けに係る対象者プレスリリースのドラフト、並びに本プレスリリース及び公開買付届出書の各ドラフトの内容についての説明を受け、その内容を検証しているとのことです。これらのドラフトでは、本取引による企業価値向上効果、本自己株式取得の価格を含む本取引の取引条件の内容等、本取引後の対象者の経営方針、ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックスによる公開買付者及び対象者の株式の保有及び処分の方針や、公開買付者関係者間で締結される予定の各契約の内容等が記載されているところ、これらについては、本特別委員会においても、ＥＮＥＯＳ及びゴールドマン・サックス並びに対象者のそれぞれに対して本特別委員会への出席を求め、関係事項の説明を受けるとともに、不明点を質問するなどして情報の入手に努めたとのことです。
（ⅲ）判断内容
本特別委員会は、以上の経緯の下で、森・濱田松本法律事務所から受けた法的助言、並びにみずほ証券及び山田コンサルから受けた財務的見地からの助言並びに 2021 年９月６日付で提出を受けた本株式価値算定書（みずほ証券）及び本株式価値算定書（山田コンサル）並びに本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の内容を踏まえつつ、本諮問事項について慎重に協議及び検討を重ねた結果、2021 年９月７日付で、対象者取締役会に対し、委員全員の一致で、大30

要以下の内容の本答申書を提出しているとのことです。
（ａ）答申内容
本特別委員会から対象者取締役会に対する 2021 年９月７日時点の答申内容は以下のとおりである。
ⅰ.対象者の企業価値の向上に資するか否かの観点から、本取引の目的は合理的であると思料する。
ⅱ.対象者の少数株主の利益を図る観点から、本取引は、（a）取引条件の妥当性及び（b）手続の公正性が確保されていると思料する。
ⅲ.対象者取締役会に対し、本公開買付けが開始された場合には、(ⅰ)本公開買付けに賛同の意見を表明し、対象者株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定、及び(ⅱ)
本取引の一環として本公開買付け後に行われる対象者の非公開化の手続に係る決定を行う
ことを勧告する。
iv.対象者（対象者取締役会を含む。）が本取引の実施に係る決定を行うことは、対象者の少数株主にとって不利益なものでないと思料する。
（注）本取引の実施に係る決定には、(ⅰ)本公開買付けに賛同の意見を表明し、対象者株主に対して本公開買付けへの応募を推奨する旨の決定、及び(ⅱ)本株式併合の実施に係る決定その他の本取引の一環として本公開買付け後に行われる対象者の非公開化の手続に係る決定を含む。
（ｂ）答申理由
ⅰ.以下の各事項を含む関係事情を考慮した結果、本特別委員会は本取引の目的は合理的であり、本取引は対象者の企業価値の向上に資すると判断するに至った。
本取引の主たる目的は、対象者を非公開化することによって、親子上場に伴う利益相反の可能性を回避しつつ、成長戦略の立案や意思決定の柔軟化・迅速化を図ること
で、対象者を取り巻く事業環境の変化に対応し、対象者の企業価値向上効果を実現すること（より具体的には、対象者を非公開化することにより、海外事業の拡大や不動産開発事業の成長等による企業価値向上効果を実現すること）にあること
本取引後のゴールドマン・サックス及びＥＮＥＯＳの支援の下で、海外事業の拡大や不動産開発事業の成長等の企業価値向上効果を達成していくことは合理的に実現可能と見込まれるとともに、ＥＮＥＯＳの連結子会社という立場を当面維持しながら、ゴールドマン・サックスによる資本参加を得て非公開化する場合、ＥＮＥＯＳの傘下で対象者の中核事業の安定的な維持拡大に継続して取り組みつつ、非公開会社として柔軟かつ迅速な経営判断を行うことで、上記企業価値向上効果の最大化も期待されること本取引に伴う事業上の悪影響の可能性について、(i)ゴールドマン・サックスという外国投資家による資本参加の影響、(ii)本公開買付けに係る決済資金のために調達さ31れた借入れの返済等の負担の影響、(iii)対象者が保有する許認可、入札資格の維持等への影響、(iv)対象者又は対象者子会社の採用活動その他人材管理への影響等を検討したが、特段重要な悪影響はないか、これが存したとしても合理的な対応策がとられていること本特別委員会としては、ＥＮＥＯＳ及び対象者経営陣との間で、(i)ＥＮＥＯＳが保有する対象者株式を第三者に売却すること若しくは(ii)ＥＮＥＯＳが対象者を完全子会社化すること、又は(iii)ＥＮＥＯＳがゴールドマン・サックス以外のパートナーと組むことも含め、他の選択肢の検討状況についても検証を行ったものの、ＥＮＥＯ
Ｓとゴールドマン・サックスの共同による本取引は実務上最も現実的かつ合理性が高い選択であると認めたこと
ⅱ.以下の各事項を含む関係事情を考慮した結果、本特別委員会は、対象者の少数株主の利益を図る観点から、本取引の取引条件の妥当性は確保されていると判断するに至った。
本取引の方法は少数株主の利益を損なうものではないこと•

本取引においては、本公開買付け時点では、公開買付者はあくまでゴールドマ
ン・サックスが 100％出資（間接出資）する合同会社であって、ＥＮＥＯＳとの間に資本関係は存在しないものの、公開買付者関係者は、本取引が公表される
2021 年９月７日付で本基本契約を締結し、ＥＮＥＯＳによる不応募を含め、本公開買付け、本出資、本組織変更、本株式併合、並びに本自己株式取得といった一連の取引を順次実施することについて合意しており、かかる取引手法をとることで少数株主の利益が損なわれるものではないと認められること•

本自己株式取得を行うことについても、下記のとおり、その取得価格が少数株主にとって不利益とならないように設定されていると評価できること
本公開買付価格は少数株主の利益の観点から妥当であること•

本株式価値算定書（みずほ証券）及び本株式価値算定書（山田コンサル）における DCF 法による算定の基礎とされている本事業計画はその策定手続及び内容について、特に不合理な点は認められないこと•

本株式価値算定書（山田コンサル）は、算定方法及び算定内容について特に不合
理な点は認められず、信用できるものと判断されるところ、本公開買付価格は、本株式価値算定書（山田コンサル）の市場株価法及び類似会社比較法の算定結果の上限値を超え、かつ、DCF 法の算定結果の中央値を上回る（中心値に近い）こと•本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）は発行手続及び内容に不合理な点は認められず、信用できるものと判断されるところ、同オピニオンにおいて、本公開買付価格は、対象者の株主（公開買付者及びその関係会社を除く。）にとって財務的見地より妥当なものとされていること•

本株式価値算定書（みずほ証券）は、算定方法及び算定内容について特に不合理

32

な点は認められず、信用できるものと判断されるところ、本公開買付価格は、本
株式価値算定書（みずほ証券）の市場株価基準法及び類似企業比較法の算定結果の上限値を超え、かつ、DCF 法の算定結果の中央値（及び中心値）を上回ること•

市場株価に対する本公開買付価格のプレミアム水準は、2021 年６月 11 日の憶測
報道の直後及び 2021 年８月 30 日から 2021 年９月６日にかけての対象者株式の市
場価格が株式市場全体の推移や同業他社の株価平均の推移を超えて特異に上昇していること等も考慮し、本公開買付けの公表日の直前の取引日を基準日としたプ
レミアムの水準に加え、上記憶測報道日の直前取引日を基準日としたプレミアムの水準も勘案すれば、本取引の類似の取引事例である支配株主による上場子会社の非公開化を目的とした公開買付けにおけるプレミアム水準に照らしても必ずしも遜色なく、妥当なものであると認められること•

本公開買付価格は、本取引による対象者の企業価値増加効果の適正な配分という観点でみても妥当と評価できること
本自己株式取得価格は少数株主の利益の観点から妥当であること•

本自己株式取得価格は本自己株式取得に応じた場合に法人税法に定めるみなし配当の益金不算入規定が適用されることによりＥＮＥＯＳが理論上享受し得る税務メリットを最大限考慮した場合においても、ＥＮＥＯＳが本公開買付けに応募する場合と本自己株式取得に応じる場合を比較したとき、税引後の手取り金額において、後者が前者を上回らない範囲で同等となるように設定されていること
その他の条件も少数株主の利益を損なうものとは認められないこと•

公開買付者プレスリリースに記載された本基本契約及び本株主間契約の内容を含め、本公開買付価格及び本自己株式取得価格以外の本取引の取引条件に関しても、対象者の少数株主の犠牲のもとに、公開買付者関係者が不当に利益を得るものと認めるべき事由は確認されておらず、本取引の取引条件の妥当性を害する事情は見当たらないこと

ⅲ.以下の各事項を含む関係事情を考慮した結果、本特別委員会は、対象者の少数株主の利益を図る観点から、本取引の手続には公正性が認められると判断するに至った。
対象者取締役会は、対象者及び公開買付者関係者から独立した本特別委員会を設置しており、かつ、本特別委員会が公開買付者関係者との交渉に実質的に関与できる体制が確保され、公開買付者関係者との交渉は、本特別委員会が主導して行われたものと評価できること
本特別委員会は本特別委員会独自の財務アドバイザー兼第三者算定機関である山田コンサルから株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンを取得していること
対象者は対象者における独立した法務アドバイザーである森・濱田松本法律事務所から法的助言を受けていること
対象者は対象者における独立した財務アドバイザー兼第三者算定機関であるみずほ証

33

券から株式価値算定書を取得していること
本取引に関しては、公表後に他の潜在的な買収者が対抗提案を行うことが可能な環境が確保されており、いわゆる間接的なマーケット・チェックが行われており、また、本取引において、積極的なマーケット・チェックを行っていないことをもって手続の公正性を損なうものではないこと
マジョリティ・オブ・マイノリティ条件を設定しないことについては、仮に同条件を設定する場合には本公開買付けの成立を不安定なものとし、かえって本公開買付けに応募することを希望する少数株主の利益に資さない可能性もあることに加え、本取引においては他に十分な公正性担保措置が講じられていると認められること
本取引に関しては、本特別委員会としても公開買付者関係者から情報収集に努め、その上で充実した開示を行い、少数株主による十分な情報に基づく適切な判断の機会が確保される予定であること
本公開買付けが成立した場合には可及的速やかに本株式併合を行うとともに、本株式併合をする際に、対象者の株主に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主が所有していた対象者株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定されることを明らかとしているなど、強圧性が生じないように配慮がなされていること
その他本取引に係る協議、検討及び交渉の過程において、対象者が公開買付者関係者
より不当な影響を受けたことを推認させる事実は認められないこと
ⅳ.以上のⅰ乃至ⅲに述べたところを考慮し、本特別委員会は、答申書作成日時点の状況を前提に、対象者取締役会に対し、本公開買付けが開始される場合には、本公開買付けに対する賛同表明等を含めて本取引を実施することを勧告するとともに、対象者（対象者取締役会を含む。）が本取引の実施に係る決定を行うことは、対象者の少数株主にとって不利益なものでないと思料する。

②

特別委員会における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得
本特別委員会は、上記「① 対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、対象者及び公開買付者関係者から独立した独自の財務アドバイザー及び第三者算定機関として山田コンサルを選任し、対象者株式の価値算定、公開買付者関係者との交渉方針に関する助言を含む財務的見地からの助言を受けるとともに、2021 年９月６日付で本株式価値算定書（山田コンサル）を取得しているとのことです。また、本特別委員会は、山田コンサルから、本公開買付価格である１株当たり 4,000 円が対象者株式の株主（ＥＮＥＯＳを除きます。）にとって財務的見地から公正である旨の本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）も取得しているとのことです。本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の概要については、下記「２. 買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「②特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」をご参34

照ください。
なお、山田コンサルは、対象者及び公開買付者関係者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有していないとのことです。その他、山田コンサ
ルの独立性については、上記「① 対象者における独立した特別委員会の設置」の「（ⅱ）検討の経緯」をご参照ください。
③

対象者における独立した法務アドバイザーからの助言の取得
対象者は、上記「① 対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、公開買付者関係者及び対象者から独立した法務アドバイザーとして森・濱田松本法律事務所を選任し、本取引において手続の公正性を確保するために講じるべき措置、本取引の諸手続並びに本取引に係る対象者の意思決定の方法及びその過程等に関する助言を含む法的助言を受けているとのことです。
なお、森・濱田松本法律事務所は、対象者及び公開買付者関係者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有していないとのことです。

④

対象者における独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関からの株式価値算定書の取得対象者は、上記「① 対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、対象者及び公開買付者関係者から独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関としてみずほ証券を選任し、対象者株式の価値算定、公開買付者関係者との交渉方針に関する助言を含む財務的見地からの助言及び補助を受けるとともに、2021 年９月６日付で本株式価値算定書（みずほ証券）を取得しているとのことです。本株式価値算定書（みずほ証券）の概要については、下記「２.
買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「① 対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」をご参照ください。
なお、みずほ証券は、対象者及び公開買付者関係者の関連当事者には該当していないとのことです。また、下記「２.買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「②算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「② 特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンの取得」のとおり、みずほ
証券のグループ企業であるみずほ銀行が公開買付者に対して買付資金等に係る融資を行うことを予定しておりますが、本特別委員会は、みずほ証券の独立性及び専門性等に鑑み、同社を対象者の第三者算定機関として起用することを承認しているとのことです。その他、みずほ証券の独立性については、下記「２. 買付け等の概要」の「（４）買付け等の価格の算定根拠等」の「② 算定の経緯」の「（本公開買付価格の決定に至る経緯）」の「① 対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得」をご参照ください。

⑤

対象者における独立した検討体制の構築
対象者は、上記「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び理由」に記
35

載のとおり、公開買付者関係者から独立した立場で、対象者の企業価値の向上及び対象者の少数株主の皆様の利益の確保の観点から、本取引に係る検討、交渉及び判断を行うための体制を対象者の社内に構築したとのことです。具体的には、対象者は、2021 年６月下旬から、対象者と公開買付者関係者との間の本取引の取引条件に関する協議・交渉には、構造的な利益相反の影響を受けるおそれを排除する観点から、ＥＮＥＯＳ又はＧＳＳＰＣの役職員を現に兼務し又は過去に兼務していた対象者の役職員は関与しないこととし、本日に至るまでかかる取扱いを継続しているとのことです。また、対象者の社内に構築した本取引の検討体制に独立性等の観点から問題がないことについては、本特別委員会の承認を得ているとのことです。
⑥

対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見
対象者取締役会は、上記「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、森・濱田松本法律事務所から受けた法的助言、みずほ証券から受けた財務的見地からの助言並びに本株式価値算定書（みずほ証券）の内容、並びに本特別委員会を通じて提出を受けた本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の内容を踏まえつつ、本答申書において示された本特別委員会の判断内容を最大限尊重しながら、本公開買付けを含む本取引が対象者の企業価値の向上に資するか否か、及び本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件が妥当なものか否かについて、慎重に協議・検討したとのことです。
その結果、対象者は、2021 年９月７日開催の対象者取締役会において、上記「（２）本公開
買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、（ⅰ）本公開買付けを含む本取引は対象者の企業価値の向上に資するものであるとともに、（ⅱ）本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件は対象者の少数株主の皆様が享受すべき利益が確保された妥当なものであり、本公開買付けは対象者の少数株主の皆様に対して適切なプレミアムを付した価格での合理的な対象者株式の売却の機会を提供するものであると判断し、本日開催の対象者取締役会において、審議及び決議に参加した対象者の取締役全員一致で、現時点における対象者の意見として、本公開買付けが開始された場合には、本公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、対象者の株主の皆様に対し、本公開買付けに応募することを推奨することを決議したとのことです。
上記本日開催の対象者取締役会においては、対象者取締役のうち有重哲氏及び対象者監査役のうち立木達氏は、過去にＥＮＥＯＳ及び子会社の従業員及び取締役としての地位を有していたこと等から、取締役会における審議及び決議が本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを排除する観点から、関連する議案の審議及び決議に参加していないとのことです。上記決議は、有重哲氏を除く取締役の全員において審議の上、全員一致により行われており、また、立木達氏を除く監査役の全員が異議はない旨の36

意見を述べているとのことです。
なお、対象者取締役のうち有重哲氏は、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを排除する観点から、上記本日開催の対象者取締役会を含む本取引に係る対象者取締役会の審議及び決議には参加しておらず、かつ、対象者の立場において、本取引に係る検討並びに公開買付者関係者との協議及び交渉に参加していないとのことです。
また、対象者監査役である立木達氏は、本取引における構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題による影響を受けるおそれを排除する観点から、上記の取締役会の審議には一切参加しておらず、上記の取締役会の決議に対して意見を述べることを差し控えているとのことです。
⑦

取引保護条項の不存在対象者及び公開買付者関係者は、対象者が対抗的買収提案者と接触することを禁止するような取引保護条項を含む合意等、対抗的買収提案者が対象者との間で接触することを制限するよ
うな内容の合意は一切行っておらず、対抗的な買付け等の機会を妨げないこととすることにより、本公開買付けの公正性の担保に配慮しております。

⑧

対象者の株主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するための措置
公開買付者は、下記「（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記載のとおり、本公開買付けの成立後、本株式併合及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款変更を行うことを付議議案に含む臨時株主
総会を速やかに開催することを対象者に要請する予定であり、本株式併合をする際に、対象者の株主の皆様に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主が所有していた対象者株
式の数を乗じた価格と同一となるよう算定されることを予定しております。そのことから、対象者としては、対象者の株主の皆様が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保し、これをもって強圧性が生じないように配慮していると考えているとのことです。
また、公開買付者は、法令に定められた公開買付けに係る買付け等の最短期間は 20 営業日であるところ、公開買付期間を 30 営業日としております。公開買付期間を比較的長期にすること
により、対象者の株主の皆様が本取引の是非や本公開買付価格の妥当性について熟慮し、本公開買付けに応募するか否かについて適切な判断を行うための期間を確保しております。

（４）本公開買付けに関する重要な合意① 本基本契約
ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、本日付で本取引の諸条件に関する以下の内容を含む本基本契約を締結しております。

37

(ⅰ) ＧＳＳＰＣは、以下の本前提条件が充足されていること（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳにより放棄されていること。但し、本前提条件⑧及び⑨については、自らこれに違反した者はこれを放棄することができません。）を条件に、本取引の一環として、公開買付者をして、本基本契約に定める買付条件に従い、本公開買付けを開始させること① 対象者に設置された特別委員会において、対象者が本公開買付けに対して賛同すること及び対象者の株主に対し本公開買付けに応募することを推奨すること並びに本取引を行うことについて、肯定的な内容の答申が行われており、かつ、当該答申が撤回されていないこと② 対象者の取締役会において、ＥＮＥＯＳとの間で利害関係を有する又はそのおそれがある取締役を除く取締役全員の一致をもって、本公開買付けに対して賛同する旨及び対象者の株主に対し本公開買付けに応募することを推奨する旨の取締役会決議を行い、かかる決議が公表されており、かつ、かかる意見表明を撤回する又はこれと矛盾する内容のいかなる決議も行
われていないこと③ 法第 27 条の 11 第１項但書に定める対象者若しくはその子会社の業務若しくは財産に関する重要な変更その他の本公開買付けの目的の達成に重大な支障となる事情が生じていないこと④ 司法・行政機関等に対して、本取引のいずれかを制限又は禁止することを求める旨のいかなる申立て、訴訟又は手続も係属しておらず、本取引のいずれかを制限又は禁止する旨のいかなる司法・行政機関等の判断等も存在しておらず、かつ、その具体的なおそれもないこと⑤ 本取引に関し、競争法上届出対象地域において、本許認可等が取得され、（待機期間がある
場合には）待機期間が経過（排除措置命令を行わない旨の通知を受領することを含みます。）していること。また、当該国又は地域の公正取引委員会その他の競争法に関する司
法・行政機関等により、本取引の実行を妨げる措置又は手続がとられないことが合理的に見込まれていること⑥ 外為法第 27 条第１項に定める届出につき、行政機関により本公開買付けの実行を妨げる措置
又は手続が行われることなく同条第２項に定める期間（同項に従い短縮された場合は短縮された後の期間）が経過しているか又は本公開買付けに係る決済開始日までに経過することが合理的に見込まれていること⑦ 本株主間契約、本ＥＮＥＯＳ出資に関するＥＮＥＯＳ及び公開買付者との間の出資契約、並びに本ＧＳＳＰＣ出資に関するＧＳＳＰＣ及び公開買付者との間の出資契約が有効に締結され存続していること⑧ ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳが、本基本契約に基づき本公開買付けの開始日までに履行又は遵守すべき義務が全て重要な点において履行又は遵守されていること⑨ 本基本契約に定めるＥＮＥＯＳの表明及び保証、乃木坂ホールディングスの表明及び保証、
並びにエーテルホールディングスの表明及び保証が、いずれも重要な点において真実かつ正確であること⑩ 対象者から、対象者に係る業務等に関する重要事実（法第 166 条第２項に定めるものをいいます。）で対象者が公表（法第 166 条第４項に定める意味を有します。）していないものが38

存在しない旨の確認が得られていること(ⅱ) ＥＮＥＯＳは、本不応募株式について本公開買付けに応募しないこと(ⅲ) ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、本公開買付けの成立後、本取引の一連の各取引（本出資、本組
織変更、本株式併合、並びに本自己株式取得）を順次実施すること（本取引の実施のために必要となる公開買付者及び対象者における議決権の行使等を行うことを含みます。）(ⅳ) ＥＮＥＯＳは、本自己株式取得に応じてＥＮＥＯＳが所有する対象者株式の全てを売却すること(ⅴ) ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳが本株主間契約を締結すること(ⅵ) 各当事者の表明及び保証に関する事項（表明及び保証に関する事項の具体的な内容として、概略、(ⅰ)法人の設立及び存続の有効性、（ⅱ）本基本契約の適法かつ有効な締結及び履行に必要な権限及び権能の存在、そのために必要な手続の適法な履践、（ⅲ）本基本契約の強制執行可能性、（ⅳ）法令等との抵触の不存在、（ⅴ）許認可等の取得及び履践、（ⅵ）ＥＮＥＯＳによる対象者株式の適法かつ有効な所有、（ⅶ）反社会的勢力との取引の不存在、（ⅷ）倒産手続等の不存在、並びに（ⅸ）個人情報に関する規制の遵守及び個人情報の適切な管理・取得について規定しております。）
加えて、本基本契約において、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、義務の不履行又は表明及び保証の違反に関する補償義務・損害軽減義務、契約の解除・終了、秘密保持義務、契約上の地位及び権利義務の譲渡その他の処分・承継禁止義務、契約に定めのない事項又は契約の条項に疑義が生じた場合の誠実協議義務について合意しております。

② 本株主間契約
ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、上記「(２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「④ 本公開買付け後の経営方針」のとおり、本
日付で、本取引後の公開買付者及び対象者の運営並びに株式の取扱いに関する以下の内容を含む本株
主間契約を締結しております。
(ⅰ) 公開買付者の取締役の員数を２名とし、ＥＮＥＯＳとＧＳＳＰＣがそれぞれ１名ずつ指名できること、及び、対象者の取締役の員数を８名とし、ＥＮＥＯＳとＧＳＳＰＣがそれぞれ４名ずつ指名できること(ⅱ) 対象者の代表取締役は２名とし、ＥＮＥＯＳとＧＳＳＰＣがそれぞれ１名ずつ指名するできること(ⅲ) 対象者の代表取締役２名及びＧＳＳＰＣが別途指名した委員２名の計４名から構成される経営委員会を対象者において設置すること(ⅳ) 公開買付者の監査役は１名（ＥＮＥＯＳが指名）とし、対象者の監査役は３名（ＥＮＥＯＳが指名）とすること(v) 公開買付者と対象者の会計監査人はＥＮＥＯＳとＧＳＳＰＣの合意に基づき選定すること(ⅵ) 対象者の株主総会の決議を要する①資本金・準備金の額の増加・減少、②役員報酬の決定・変39

更、③配当その他の利益処分、④計算書類の承認、並びに⑤自己株式の取得（但し、年次予算
又は事業計画において予定されるものを除く。）については、ＧＳＳＰＣの意向を事前に確認の上、ＧＳＳＰＣの承認を得て実施すること(ⅶ) 公開買付者又は対象者が再上場を行うことを決定した場合、ＧＳＳＰＣは、ＥＮＥＯＳに対し、ＥＮＥＯＳが保有する公開買付者の A 種種類株式の全部又は一部（発行済株式総数のうち最大 9.95％に相当する数）を売り渡すことを請求できること（当該 A 種種類株式は、(ⅰ)公開
買付者若しくは対象者が再上場を行うことを決定した場合、(ⅱ)ＥＮＥＯＳ若しくはＧＳＳＰ
Ｃがその保有する公開買付者の普通株式を譲渡しようとする場合において、他方当事者から当該普通株式を売り渡すよう請求を受けたとき、又は（ⅲ）ＥＮＥＯＳ若しくはＧＳＳＰＣがその保有する公開買付者の普通株式を譲渡しようとする場合において、譲渡予定先との間で譲渡に係る契約を締結したときに普通株式への転換が可能となります。そのため、公開買付者若し
くは対象者が再上場を行うことを決定した場合は、ＧＳＳＰＣは、公開買付者の発行済株式総数のうち最大 9.95％に相当する A 種種類株式をＥＮＥＯＳから買い取り、その後、A 種種類株
式を普通株式に１対１の割合で転換することができます。）(ⅷ) 各当事者の表明及び保証に関する事項（表明及び保証に関する事項の具体的な内容として、概略、(ⅰ)法人の設立及び存続の有効性、（ⅱ）本株主間契約の適法かつ有効な締結及び履行に必要な権限及び権能の存在、そのために必要な手続の適法な履践、（ⅲ）本株主間契約の強制執行可能性、（ⅳ）法令等との抵触の不存在、（ⅴ）倒産手続等の不存在、並びに（ⅵ）個人情報に関する規制の遵守及び個人情報の適切な管理・取得について規定しております。）
加えて、本株主間契約において、ＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳは、義務の不履行又は表明及び保証の違反に関する補償義務・損害軽減義務、契約の解除・終了、秘密保持義務、契約上の地位及び権利義務の譲渡その他の処分・承継禁止義務、契約に定めのない事項又は契約の条項に疑義が生じた場合の誠実協議義務について合意しております。
なお、具体的な取締役の候補者その他の経営体制の詳細については現時点では未定ですが、ＧＳＳ
ＰＣ及びＥＮＥＯＳは、今後対象者と協議しながら、対象者の取締役を４名ずつ指名いたします。

（５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）
公開買付者は、上記「(１）本公開買付けの概要」に記載のとおり、本公開買付けが成立し、公開買付者が対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式及びＥＮＥＯＳが所有する本不応募株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本公開買付けの成立後、対象者において以下の手続を実施し、対象者株主を公開買付者及びＥＮＥＯＳのみとするための一連の手続を実施することを予定
しております。
具体的には、本公開買付けの成立後、公開買付者は、本株式併合及び本株式併合の効力発生を条件として単元株式数の定めを廃止する旨の定款変更を行うことを付議議案に含む臨時株主総会（以下「本臨時株主総会」といいます。）を速やかに開催することを対象者に要請する予定であり（なお、
対象者は、公開買付者からかかる要請を受けた場合には、直ちに本臨時株主総会を実施する予定であ40

るとのことです。）、公開買付者及びＥＮＥＯＳは、本臨時株主総会において当該議案に賛成する予定です。
本臨時株主総会において本株式併合の議案についてご承認いただいた場合には、対象者の株主の皆様は、本株式併合がその効力を生じる日において、本臨時株主総会においてご承認いただいた本株式
併合の割合に応じた数の対象者株式を所有することになります。本株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、当該端数の株式を有する対象者の株主に対して、会社法第235 条その他の関係法令の定める手続に従い、当該端数の合計数（但し、合計した数に１株に満たな
い端数がある場合には、当該端数は切り捨てられます。以下同じとします。）に相当する対象者株式を公開買付者に売却すること等によって得られる金銭が交付されることになります。当該端数の合計数に相当する対象者株式の売却価格については、当該売却の結果、本公開買付けに応募されなかった対象者の株主（但し、公開買付者、ＥＮＥＯＳ及び対象者を除きます。）の皆様に交付される金銭の額が、本公開買付価格に当該各株主が所有していた対象者株式の数を乗じた価格と同一となるよう算定した上で、裁判所に対して任意売却許可の申立てを行うことを対象者に要請する予定です。なお、
本株式併合の割合は、本日現在において未定ですが、公開買付者及びＥＮＥＯＳのみが対象者株式の全て（但し、対象者が所有する自己株式を除きます。）を所有することとなるよう、本公開買付けに応募されなかった対象者の株主の皆様（但し、公開買付者、ＥＮＥＯＳ及び対象者を除きます。）の所有する対象者株式の数が１株に満たない端数となるように決定される予定です。
また、本株式併合に関連する少数株主の権利保護を目的とした会社法上の規定として、株式併合がなされた場合であって、株式併合をすることにより株式の数に１株に満たない端数が生じるときは、
会社法第 182 条の４及び第 182 条の５その他の関係法令の定めに従い、対象者の株主は、対象者に対し、自己の所有する株式のうち１株に満たない端数となるものの全てを公正な価格で買い取ることを請求することができる旨及び裁判所に対して対象者株式の価格決定の申立てを行うことができる旨が定められています。上記のとおり、本株式併合においては、本公開買付けに応募されなかった対象者の株主（但し、公開買付者、ＥＮＥＯＳ及び対象者を除きます。）の皆様が所有する対象者株式の数は１株に満たない端数となる予定ですので、本株式併合に反対する対象者の株主の皆様は、価格決定の申立てを行うことができることになる予定です。なお、上記申立てがなされた場合の買取価格は、最終的には裁判所が判断することになります。
上記各手続については、関係法令の改正や、関係法令についての当局の解釈等の状況、本公開買付け後の公開買付者及びＥＮＥＯＳの株券等所有割合及び公開買付者以外の対象者の株主の対象者株式の所有状況等によっては、実施に時間を要し、又はそれと概ね同等の効果を有するその他の方法に変更する可能性があります（仮に公開買付者の所有する対象者株式数を上回る株式を所有する株主が出現した場合には、公開買付者は、ＥＮＥＯＳ等と協議の上、上記「（１）本公開買付けの概要」の「IV.本取引の実施後」に記載した本取引後の資本関係を実現すべく、対応する予定です。）。但し、その場合でも、本公開買付けに応募されなかった対象者の各株主（但し、公開買付者、ＥＮＥＯＳ及び対象者を除きます。）に対しては、最終的に金銭を交付する方法が採用される予定であり、その場合に当該各株主に交付される金銭の額については、本公開買付価格に当該各株主が所有していた対象

41

者株式の数を乗じた価格と同一になるよう算定する予定です。以上の場合における具体的な手続及びその実施時期等については、決定次第、対象者が速やかに公表する予定ですが、本臨時株主総会を開催する場合には 2022 年２月頃を目処に開催されることを見込んでおります。
なお、本公開買付けは、本臨時株主総会における対象者の株主の皆様の賛同を勧誘するものではありません。加えて、本公開買付けへの応募又は上記の各手続における税務上の取扱いについては、対象者の株主の皆様が自らの責任にて税理士等の専門家にご確認いただきますようお願いいたします。

（６）上場廃止となる見込み及びその理由
対象者株式は、本日現在、東証第一部に上場されていますが、公開買付者は、本公開買付けにおいて買付予定数の上限を設定していないため、本公開買付けの結果次第では、東京証券取引所の上場廃止基準に従い、対象者株式は、所定の手続を経て上場廃止となる可能性があります。
また、本公開買付けの成立時点では当該基準に該当しない場合でも、本公開買付けが成立した後、対象者は上記「(５）本公開買付け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」に記
載の手続に従って、対象者株主を公開買付者及びＥＮＥＯＳのみとし対象者を非公開化することを予定しておりますので、その場合、対象者株式は、東京証券取引所の上場廃止基準に従い、所定の手続を経て上場廃止となります。なお、上場廃止後は、対象者株式を東京証券取引所において取引することはできません。

２．買付け等の概要（１）対象者の概要
①

名

②

所

③

代表者の役職・氏名

在

称

株式会社ＮＩＰＰＯ

地

東京都中央区京橋一丁目 19 番 11 号
代表取締役社長

吉川芳和

建設事業（舗装土木、一般土木、建築）、アスファルト合材、乳剤の製
④

事

業

内

容

造・販売事業、不動産開発事業、その他の事業（建設機械等のリース
等）

⑤

資

⑥

設

⑦

本
立

年

金

153 億 2450 万 3088 円

日1934 年２月２日

月

ＥＮＥＯＳホールディングス株式会社

57.00％

株式会社日本カストディ銀行（信託口）

4.53％

大株主及び持株比率

日本マスタートラスト信託銀行株式会社（信託口）

4.46％(2021 年３月 31 日現在)

NORTHERN TRUST CO. (AVFC) RE(注)

SILCHESTER INTERNATIONAL INVESTORS INTERNATIONALVALUE EQUITY TRUST（常任代理人42

香港上海銀行東京支店）

3.07％

エムエルアイ

フォークライアントジェネラル

オムニノンコラテラルノントリーティーピービー（常任代理人
ノーザンリ

ＢＯＦＡ証券株式会社）

トラスト

ユーエス

カンパニー

タックス

エイブイエフシー

エグゼンプテド

ペンション

ファンズ
（常任代理人1.68％
香港上海銀行東京支店）

ステート

ストリート

カンパニー

505001（常任代理人

バンク

アンド

トラスト
1.19％

株式会社みずほ銀行決済営業部）

ノーザン

トラスト

カンパニー

アカウント

ノン

トリーテイー（常任代理人(エイブイエフシー)（常任代理人モルガン・スタンレーMUFG 証券株式会社)

GOVERNMENT OF NORWAY（常任代理人1.02％

香港上海銀行東京支店）

MSIP CLIENT SECURITIES

⑧

1.82％

シティバンク、エヌ・エイ東京支店）

0.87％

0.74％
公開買付者と対象者の関係
資

本

関

係

該当事項はありません。

人

的

関

係

該当事項はありません。

取

引

関

係

該当事項はありません。

関 連 当 事 者 へ の該
当状況

該当事項はありません。

（注）「大株主及び持株比率(2021 年３月 31 日現在)」は、対象者が 2021 年６月 23 日に提出した第 120 期
有価証券報告書の「大株主の状況」の内容を転記しております。

（２）日程等
本公開買付けについては、本基本契約に基づき、本前提条件が充足された場合（又はＧＳＳＰＣ及びＥＮＥＯＳにより放棄された場合）、速やかに実施することを予定しております。本日現在、海外の競争当局における手続等に要する期間を正確に予想することが困難な状況であるものの、本日以降、１ヶ月から２ヶ月を要するものと見込んでおり、2021 年 10 月中旬～同年 11 月中旬頃に公開買付けを開始することを目指しております。本公開買付けのスケジュールの詳細については、決定次第速やかにお知らせいたします。
なお、本公開買付けにおける公開買付期間は、原則として 30 営業日とする予定です。

（３）買付け等の価格
普通株式１株につき、4,000 円
43（４）買付け等の価格の算定根拠等① 算定の基礎
公開買付者は、本公開買付価格を決定するに際して、対象者が公表している財務情報等の資料、対象者に対して 2021 年７月上旬から同年８月６日にかけて実施したデュー・ディリジェンスの結果等を踏まえ、対象者の事業及び財務状況を多面的・総合的に分析いたしました。また、公開買付者は、対象者株式が金融商品取引所で取引されていることに鑑みて、本公開買付けの開始予定についての公表日（2021 年
９月７日）の前営業日である 2021 年９月６日の東証第一部における対象者株式の終値（3,515 円）並びに同日までの過去１ヶ月間（2021 年８月 10 日から 2021 年９月６日まで）の終値の単純平均値（3,128円）、過去３ヶ月間（2021 年６月７日から 2021 年９月６日まで）の終値の単純平均値（3,122 円）、過去
６ヶ月間（2021 年３月８日から 2021 年９月６日まで）の終値の単純平均値（3,055 円）及び過去 12 ヶ月間（2020 年９月７日から 2021 年９月６日まで）の終値の単純平均値（2,924 円）の推移を参考にしました。また、ＥＮＥＯＳによる上場子会社に関する選択肢の検討についての観測報道（以下「本観測報道」といいます。
）が 2021 年６月 11 日にあったことに伴い、本公開買付け等の実施を実質的に織り込む形で対象者の株価が上昇したと考えられますが、当該価格はかかる報道等による影響を受ける直前の営業日である 2021 年６月 10 日の東証第一部における対象者株式の終値（3,010 円）並びに同日までの過去１ヶ月間（2021 年５月 11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値の単純平均値（2,921 円）、過去３ヶ月間（2021
年３月 11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値の単純平均値（2,984 円）、過去６ヶ月間（2020 年 12 月
11 日から 2021 年６月 10 日まで）の終値の単純平均値（2,885 円）及び過去 12 ヶ月間（2020 年６月 11日から 2021 年６月 10 日まで）の終値の単純平均値（2,831 円）の推移も参考にしました。さらに、対象者による本公開買付けへの賛同の可否及び本公開買付けの成立の見通しを総合的に勘案し、2021 年８月
30 日、対象者に対して本公開買付価格を 4,000 円とする予定であることを通知し、2021 年８月 31 日、対象者から通知に対する異論がない旨の返答があったため、本公開買付価格を 4,000 円と決定いたしました。なお、公開買付者は、上記の諸要素を考慮し、本公開買付価格を決定していることから、第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオンは取得しておりません。

② 算定の経緯（本公開買付価格の決定に至る経緯）
公開買付者関係者は、本公開買付価格について、対象者との間で 2021 年７月下旬以降、複数回にわたる協議・交渉を重ねてまいりました。具体的には、開示されている対象者の財務情報等の資料及び対象者に対して実施したデュー・ディリジェンスの結果、並びに、公開買付者における、対象者の市場株価推移の分析、類似上場会社との比較分析等、本取引と類似の取引において一般的に採用される株式価値評価手法を用いた分析の結果を踏まえ、公開買付者関係者は、2021 年７月 26 日に対象者に対して、本公開買付
価格を１株当たり 3,600 円とすること、また、本取引の対外公表日を 2021 年８月 24 日とすることを提案いたしました。その後、2021 年８月３日に本特別委員会から公開買付価格及び本取引のスケジュールの再検討を要請されたことを踏まえ、2021 年８月５日に本公開買付価格を１株当たり 3,800 円とするこ

44

と、また、本取引の対外公表日を 2021 年９月７日とすることを再提案いたしました。これに対して、2021 年８月６日に本特別委員会から公開買付価格の再検討を再度要請されたことを踏まえ、公開買付者
は 2021 年８月 12 日に本公開買付価格を１株当たり 3,850 円とする旨の再提案を行いました。その後さらに、2021 年８月 18 日に本特別委員会から公開買付価格を含む提案内容の再検討を要請されたことを踏まえ、公開買付者は 2021 年８月 23 日に本公開買付価格を１株当たり 3,900 円とすること、また、本自己株式取得価格については、みなし配当の益金不算入規定が適用されることを考慮し、仮にＥＮＥＯＳが本公開買付価格による公開買付けに応募した場合の税引後手取り額と自己株式取得に応じた場合に得られる税
引後手取り額が同等となる金額を基準として、１株当たり 2,790 円とすることを提案いたしました。これに対して、2021 年８月 26 日に本特別委員会から公開買付価格を 4,000 円とすることの検討を要請されたことを踏まえ、公開買付者は 2021 年８月 30 日に本公開買付価格を１株当たり 4,000 円とすること、また、本自己株式取得価格については、2021 年８月 12 日の提案時と同様の算定基準に則り、１株当たり
2,859 円とする旨の最終提案を行いました。
公開買付者及びＥＮＥＯＳは、開示されている対象者の財務情報等の資料、対象者に対して 2021 年６月 30 日から同年８月６日にかけて実施したデュー・ディリジェンスの結果、並びに、公開買付者における対象者の市場株価推移の分析の結果及び類似上場会社との比較分析の結果等を総合的に勘案し、かつ対象者との協議・交渉の結果等も踏まえ、最終的に 2021 年９月７日付で本公開買付価格を１株当たり4,000 円とすることをそれぞれ決定いたしました。なお、公開買付者及びＥＮＥＯＳが本公開買付けの実施を決定するに至った経緯の詳細については、上記「１．買付け等の目的等」の「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」をご参照ください。
なお、公開買付者は、対象者による本公開買付けへの賛同の可否及び本公開買付けの成立の見通しを総合的に勘案し、かつ対象者との協議・交渉を経て本公開買付価格を決定しており、第三者算定機関からの株式価値算定書は取得しておりません。

対象者プレスリリースによれば、対象者における本公開買付価格の決定に至る経緯は以下のとおりです。なお、以下の記載は、対象者プレスリリース及び対象者から受けた説明に基づくものです。
①

対象者における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書の取得（ⅰ）算定機関の名称並びに対象者及び公開買付者関係者との関係
対象者は、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条件の妥当性についての検討、交渉及び判断を行うにあたり、当該取引条件の公正性を担保するために、対象者及び公開買付者関係者から独立した財務アドバイザー及び第三者算定機関であるみずほ証券に対し、対象者株式の価値算定及び付随する財務分析を依頼し、2021 年９月６日付で、本株式価値算定書（みずほ証券）を取得したとのことです。
みずほ証券は、対象者及び公開買付者関係者の関連当事者には該当していないとのことです。なお、
みずほ証券のグループ企業であるみずほ銀行は、公開買付者に対して買付資金等に係る融資を行うことを予定しているとのことです。もっとも、みずほ証券によれば、法第 36 条第２項及び金融商品取引業等に関する内閣府令第 70 条の４等の適用法令に従い、みずほ証券とみずほ銀行間の情報隔壁措置等の適切な45利益相反管理体制を構築し、かつ実施しており、みずほ銀行の貸付人の地位とは独立した立場で対象者株
式の株式価値算定を行っているとのことです。本特別委員会は、みずほ証券の算定機関としての実績に加え、みずほ証券とみずほ銀行との間において適切な弊害防止措置が講じられていること等に鑑み、本取引における財務アドバイザー及び第三者算定機関として職務を行うにあたり十分な独立性が確保されており、対象者がみずほ証券に対して対象者株式の株式価値算定を依頼することに関し、特段の問題はないと判断しているとのことです。かかる判断を踏まえ、対象者は、みずほ銀行が公開買付者に対して買付資金等に係る融資を行うことが決定された後も、対象者の財務アドバイザー及び第三者算定機関としてみずほ証券を引き続き起用することとしたとのことです。また、本取引に係るみずほ証券に対する報酬には、本公開買付けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれていないとのことです。なお、対象者は、みずほ証券から本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）を取得していないとのことです。

（ⅱ）対象者株式に係る算定の概要
みずほ証券は、対象者の財務状況、対象者株式の市場株価の動向等について検討を行った上で、多面的に評価することが適切であると考え、複数の株式価値算定手法の中から採用すべき算定手法を検討した
結果、対象者株式が東証第一部及び札幌証券取引所に上場しており、市場株価が存在することから市場株
価基準法、対象者と比較的類似する事業を営む上場会社が複数存在し、類似企業との比較による株式価値の類推が可能であることから類似企業比較法及び対象者の将来の事業活動の状況を算定に反映させるために DCF 法の各手法を用いて対象者株式の価値算定を行ったとのことです。上記各手法において算定された対象者株式１株当たりの株式価値の範囲はそれぞれ以下のとおりであるとのことです。
市場株価基準法 ：3,055 円から 3,515 円
類似企業比較法 ：2,219 円から 2,856 円
DCF 法：3,402 円から 4,466 円

市場株価基準法では、本公開買付けの公表日の前営業日である 2021 年９月６日を基準日として、東証第一部における対象者株式の基準日終値（3,515 円）、同日までの直近１ヶ月間（2021 年８月 10 日から同
年９月６日まで）の終値単純平均値（3,128 円）、同日までの直近３ヶ月間（2021 年６月７日から同年９月６日まで）の終値単純平均値（3,122 円）及び同日までの直近６ヶ月間（2021 年３月８日から同年９月６日まで）の終値単純平均値（3,055 円）を基に、対象者株式１株当たりの株式価値の範囲を 3,055 円から 3,515 円と算定しているとのことです。
類似企業比較法では、対象者と比較的類似する事業を営む上場会社として、日本道路株式会社、世紀
東急工業株式会社及び東亜道路工業株式会社を選定した上で、株式価値に対する当期純利益の倍率及び株式価値に対する純資産額の倍率を用いて、対象者株式の株式価値を算定し、対象者株式１株当たりの株式価値の範囲を 2,219 円から 2,856 円と算定しているとのことです。
DCF 法では、対象者が作成した 2022 年３月期から 2024 年３月期までの３期分の事業計画（以下「本事業計画」といいます。
）における財務予測及び投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、将来フリー・キャッシュ・フローを一定の割引率で現在価値に割り引くことによって、対象者の企業

46

価値や株式価値を算定し、対象者株式１株当たりの株式価値の範囲を 3,402 円から 4,466 円と算定しているとのことです。なお、割引率は 5.61％～6.61％を使用しており、継続価値の算定に当たっては永久成
長率法を採用し、永久成長率を-0.50％～0.50％としているとのことです。
みずほ証券が DCF 法で算定の前提とした対象者財務予測（連結）の具体的な数値は以下のとおりであるとのことです。なお、当該財務予測においては、対前年度比較において大幅な増減益を見込んでいる事
業年度は含まれていないとのことです。当該財務予測については対象者と本特別委員会との間で質疑応答を行うとともに、本特別委員会がその内容や前提条件等の合理性を確認しているとのことです。また、当該財務予測は、本取引の実行を前提としていないとのことです。
（単位：百万円）
2022年３月期

2023年３月期

2024年３月期（９ヶ月間）
売上高

376,042470,000

480,000

営業利益

37,84843,50045,000EBITDA

45,49554,58955,924△49,730

27,356

19,100フリー・キャッシュ・フロー

みずほ証券は、対象者株式の株式価値の算定に際し、対象者から提供を受けた情報及び一般に公開された情報等を原則としてそのまま採用し、それらの情報等が全て正確かつ完全であることを前提としており、独自にそれらの正確性及び完全性の検証を行っていないとのことです。加えて対象者及びその関係会
社の財務予測その他の将来に関する情報（将来の収益及び費用に関する予想、費用節減の見通し並びに事業計画を含みます。
）については、対象者の経営陣により現時点で得られる最善かつ誠実な予測及び判断に基づき合理的に準備又は作成されたことを前提としており、独自にそれらの実現可能性の検証を行っていないとのことです。また、対象者及びその関係会社の資産・負債（金融派生商品、簿外資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。
）又は引当について、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、独自に評価、鑑定又は査定を行っておらず、第三者機関への評価、鑑定又は査定の依頼も行っていないとのことです。みずほ証券の算定は、2021 年９月６日までにみずほ証券が入手した情報及び経済条件を反映したものであるとのことです。なお、みずほ証券の算定は、対象者取締役会が本公開買付価格を検討するための参考に資することを唯一の目的としているとのことです。
②

特別委員会における独立した第三者算定機関からの株式価値算定書及びフェアネス・オピニオ

ンの取得（ⅰ）算定機関の名称並びに対象者及び公開買付者関係者との関係
本特別委員会は、本諮問事項について検討するにあたり、本公開買付価格を含む本取引に係る取引条
件の公正性を担保するために、対象者及び公開買付者関係者から独立した独自の財務アドバイザー及び第三者算定機関である山田コンサルに対し、対象者株式の価値算定及び付随する財務分析、並びに本公開買付価格の財務的な観点からの公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）の表明を依頼し、2021 年
９月６日付で、本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）を取得したとのことです。
なお、対象者取締役会は、上記「１．買付け等の目的等」の「（２）本公開買付けの実施を決定するに47至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」の「③ 対象者における意思決定の過程及び理由」に記載のとおり、2021 年９月６日、本特別委員会から本答申書の提出を受けた際、併せて本株式価値算定書（山田コンサル）及び本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の提出を受けており、これらの内容も踏まえて、上記「１．買付け等の目的等」の「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥ 対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」に記載の決議を実施したとのことです。
山田コンサルは、対象者及び公開買付者関係者の関連当事者には該当せず、本公開買付けを含む本取引に関して重要な利害関係を有していないとのことです。上記「１．買付け等の目的等」の「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「① 対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、本特別委員会は、複数の財務アドバイザー及び第三者算定機関の候補者の独立性及び専門性・実績等を検討の上、山田コンサルを独自の財務アドバイザー及び第三者算定機関として選任しているとのことです。また、本取引に係る山田コンサルの報酬は、本取引の成否にかかわらず支払われる固定報酬のみであり、本公開買付
けを含む本取引の成立等を条件に支払われる成功報酬は含まれていないとのことです。

（ⅱ）対象者株式に係る算定の概要
山田コンサルは、本公開買付けにおいて、複数の算定手法の中から対象者株式の株式価値算定にあたり採用すべき算定手法を検討の上、対象者が継続企業であるとの前提の下、対象者株式の株式価値について多面的に評価することが適切であるとの考えに基づき、対象者株式が東証第一部及び札幌証券取引所に上場しており、市場株価が存在することから市場株価法を、対象者と比較可能な上場類似会社が複数存在
し、類似会社比較による株式価値の類推が可能であることから類似会社比較法を、将来の事業活動の状況を反映するために DCF 法を採用して、対象者株式の株式価値の算定を行っているとのことです。
本株式価値算定書（山田コンサル）において、上記手法に基づいて算定された対象者株式の１株当たりの株式価値は以下のとおりであるとのことです。
市場株価法：3,055 円から 3,515 円

類似会社比較法 ：1,969 円から 2,402 円
DCF 法：3,319 円から 4,685 円

市場株価法では、2021 年９月６日を基準日として、東証第一部における対象者株式の基準日の終値
3,515 円、直近１ヶ月間の終値の単純平均値 3,128 円、直近３ヶ月間の終値の単純平均値 3,122 円及び直近６ヶ月間の終値の単純平均値 3,055 円を基に、対象者株式の１株当たりの株式価値の範囲を 3,055 円～
3,515 円と算定しているとのことです。類似会社比較法では、対象者と類似する事業を営む上場会社として日本道路株式会社、東亜道路工業株式会社、世紀東急工業株式会社を選定し、市場株価や収益性を示す
財務指標との比較を行い、対象者株式の１株当たりの株式価値の範囲を 1,969 円～2,402 円と算定しているとのことです。DCF 法では、本事業計画に基づく収益予測に基づく収益予測や投資計画、一般に公開された情報等の諸要素を前提として、対象者が 2022 年３月期第２四半期以降創出すると見込まれるフリ48

ー・キャッシュ・フローを基に、一定の割引率で現在価値に割り引いて、対象者の企業価値や株式価値を算定し、対象者の１株当たり株式価値の範囲を 3,319 円～4,685 円と算定しているとのことです。なお、
割引率は、5.40％～6.40％を採用しており、継続価値の算定にあたっては永久成長率法を採用し、成長率を-0.50％～0.50％として対象者株式の１株当たり株式価値を算定しているとのことです。
山田コンサルが DCF 法による分析において前提とした財務予測は以下のとおりであり、大幅な増減益を見込んでいる事業年度はないとのことです。また、本取引実行により実現することが期待されるシナジ
ー効果については、現時点において具体的に見積もることが困難であるため、以下の財務予測には加味していないとのことです。なお、当該財務予測は本事業計画に基づいており、山田コンサルが対象者との間で複数の質疑応答を行いその内容を分析及び検討しており、また上記「１．買付け等の目的等」の「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付
けの公正性を担保するための措置」の「① 対象者における独立した特別委員会の設置」に記載のとおり、本特別委員会がその内容及び作成経緯等の合理性を確認しているとのことです。
（単位：百万円）
2022年３月期

2023年３月期

2024年３月期（９ヶ月間）
売上高

376,042470,000

480,000

営業利益

37,84843,50045,000EBITDA

45,49554,58955,924△49,730

27,356

19,100フリー・キャッシュ・フロー

（ⅲ）本フェアネス・オピニオン（山田コンサル）の概要
本特別委員会は、2021 年９月６日付で、山田コンサルから、本公開買付価格である１株当たり 4,000円が対象者の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きます。
）にとって財務的見地から公正である旨の本
フェアネス・オピニオンを取得しているとのことです（注）。本フェアネス・オピニオンは、本事業計画に基づく対象者株式の価値算定結果等に照らして、本公開買付価格である１株当たり 4,000 円が、対象者の株主にとって財務的見地から公正であることを意見表明するものであるとのことです。なお、本フェア
ネス・オピニオンは、山田コンサルが、対象者から、対象者グループの事業の現状、事業見通し等の開示を受けるとともに、それらに関する説明を受けた上で実施した対象者株式の価値算定結果に加えて、本特別委員会との質疑応答、山田コンサルが必要と認めた範囲内での対象者グループの事業環境、経済、市場及び金融情勢等についての検討並びに山田コンサルにおけるエンゲージメントチームとは独立したフェアネス・オピニオンに対する検証を経て発行されているとのことです。
（注）山田コンサルは、本フェアネス・オピニオンの作成及び提出並びにその基礎となる株式価値の算定を行うに際して、すでに公開されている情報又は対象者によって提供され入手した情報について、それらが正確かつ完全であること、対象者株式の株式価値の分析・算定に重大な影響を与える可能性がある事実で山田コンサルに対して未開示の事実はないことを前提としてこれらに依拠しており、独自にそれらの調査、検証を実施しておらず、その調査、検証を実施する義務も負っていないとのことです。
また、山田コンサルは、個別の資産及び負債の分析及び評価を含め、対象者の資産及び負債（簿外49

資産及び負債、その他の偶発債務を含みます。
）に関して、独自の評価又は鑑定を行っておらず、倒産、支払停止又はそれらに類似する事項に関する適用法令の下での対象者の信用力についての評価も行っていないとのことです。また、これらに関していかなる評価書や鑑定書の提出も受けていないとのことです。
山田コンサルが、本フェアネス・オピニオンの基礎資料として用いた本事業計画その他の資料は、作成日現在における最善の予測と判断に基づき対象者の経営陣によって合理的に作成されていることを前提としており、山田コンサルはその実現可能性を保証するものではなく、これらの作成の前提となった分析若しくは予測又はそれらの根拠となった前提条件については、何ら見解を表明していないとのことです。
本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が対象者の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きます。
）にとって財務的見地から公正であるか否かについて、その作成日現在の金融及び資本市
場、経済状況並びにその他の情勢を前提に、また、その作成日までに山田コンサルが入手している情報に基づいてその作成日時点における意見を述べたものであり、その後の状況の変化により本フェアネス・オピニオンの内容に影響を受けることがありますが、山田コンサルは、そのような場合であっても本フェアネス・オピニオンの内容を修正、変更又は補足する義務を負わないとのことです。また、本フェアネス・オピニオンは、本フェアネス・オピニオンに明示的に記載された事項以外、又は本フェアネス・オピニオンの提出日以降に関して、何らの意見を推論させ、示唆するものではないとのことです。
本フェアネス・オピニオンは、本公開買付価格が対象者の株主（公開買付者及びＥＮＥＯＳを除きます。
）にとって財務的見地から不利益なものではなく公正なものであることについて意見表明す
るにとどまり、本公開買付けの実行の是非及び本公開買付けに関する応募その他の行動について意見表明や推奨を行うものではなく、対象者の発行する有価証券の保有者、債権者、その他の関係者
に対し、いかなる意見を述べるものではないとのことです。

（本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置）
公開買付者及びＥＮＥＯＳ並びに対象者は、対象者がＥＮＥＯＳの連結子会社であり、本公開買付
けを含む本取引後においても対象者を連結子会社とする予定であること並びに本自己株式取得によって公開買付者が対象者を完全子会社とする予定であることから、本取引が公開買付者と少数株主との間に構造的な利益相反の問題及び情報の非対称性の問題が類型的に存し得ることに鑑み、本公開買付
価格の公正性の担保、本公開買付けの実施を決定するに至る意思決定の過程における恣意性の排除及び利益相反の回避の観点から、本公開買付けを含む本取引の公正性を担保するため、上記「１．買付け等の目的等」の「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の措置を実施いたしました。なお、当該記載のうち、対象者において実施した措置については、対象者プレスリリース及び対象者から受けた説明に基づくものです。

50

③ 算定機関との関係
上記「① 算定の基礎」に記載のとおり、公開買付者は、本公開買付価格の決定に際し、第三者算定機
関からの算定書及び本公開買付価格の公正性に関する意見（フェアネス・オピニオン）を取得しておりませんので、該当事項はありません。

（５）買付予定の株券等の数
買付予定数

買付予定数の下限

51,195,111 株

買付予定数の上限

11,500,000 株－株（注１）応募株券等の総数が買付予定数の下限（11,500,000 株）に満たない場合は、応募株券等の全部の買付け等を行いません。応募株券等の総数が買付予定数の下限以上の場合は、応募株券等の全部の買付け等を行います。
（注２）本公開買付けを通じて、対象者が保有する自己株式を取得する予定はありません。
（注３）本公開買付けにおいては、買付予定数の上限を設定しておりませんので、買付予定数は、公開買付者が本公開買付けにより取得する対象者株式の最大数である 51,195,111 株を記載しております。なお、当該最大数は、対象者四半期報告書に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者の発行済株式総数（119,401,836 株）から、対象者四半期決算短信に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者が所有する自己株式数（316,389 株）及び本不応募株式数（67,890,336 株）を控除した株式数（51,195,111 株）です。
（注４）単元未満株式（但し、対象者及びＥＮＥＯＳが所有する単元未満株式を除きます。）及び相互保有
株式（株式会社ダイニ及び坂田砕石工業株式会社が所有する対象者株式を指します。以下同じです。）についても、本公開買付けの対象としております。なお、会社法に従って株主による単元未満株式買取請求権が行使された場合には、対象者は法令の手続に従い公開買付期間中に自己の株式を買い取ることがあります。

（６）買付け等による株券等所有割合の異動
買付け等前における公開買付者の－個
所 有 株 券 に 係 る 議 決 権 の 数
買付け等前における特別関係者の未定
所 有 株 券 に 係 る 議 決 権 の 数
買付け等後における公開買付者の所 有 株 券 に 係 る 議 決 権 の 数
買付け等後における特別関係者の
所 有 株 券 等 に 係 る 議 決 権 の 数
対 象 者 の 総 株 主 の 議 決 権 の 数

511,951 個

678,903 個

1,190,307 個

51（買付け等前における株券所有割合－％）（買付け等前における株券所有割合 未定）（買付け等後における株券所有割合
42.99％）（買付け等後における株券所有割合
57.01％）

（注１）「買付け等後における公開買付者の所有株券等に係る議決権の数」は、上記「（５）買付予定の株券等の数」に記載した本公開買付けにおける買付予定数（51,195,111 株）に係る議決権の数です。
（注２）「買付け等前における特別関係者の所有株券に係る議決権の数」及びその「買付け等前における株券所有割合」は、本日現在未定ですが、本公開買付けの開始までに調査の上開示する予定です。
なお、各特別関係者の所有株券等（本不応募株式を除きます。）も本公開買付けの対象としているため、「買付け等後における特別関係者の所有株券等に係る議決権の数」は、本不応募株式に係る議決権の数である 678,903 個としております。
（注３）「対象者の総株主の議決権の数」は、対象者四半期報告書に記載された 2021 年３月 31 日現在の総株主の議決権の数です。但し、本公開買付けにおいては、単元未満株式及び相互保有株式についても買付け等の対象としているため、「買付け等前における株券所有割合」及び「買付け等後における株券所有割合」の計算においては、対象者四半期報告書に記載された 2021 年６月 30 日現在の発行済株式総数（119,401,836 株）から、対象者決算短信に記載された 2021 年６月 30 日現在の対象者が所有する自己株式数（316,389 株）を控除した株式数（119,085,447 株）に係る議決権の数（1,190,854 個）を分母として計算しております。
（注４）「買付け等前における株券等所有割合」及び「買付け等後における株券等所有割合」については、
小数点以下第三位を四捨五入しております。

（７）買付代金（予定）

204,780,444,000 円（注） 買付代金は、本公開買付けにおける買付予定数（51,195,111 株）に本公開買付価格（4,000 円）を乗じた金額を記載しております。なお、本日以降の変動等により、本公開買付けにおける実際の買付予定数の数字が異なった場合には変動する可能性があります。

（８）その他買付け等の条件及び方法① 法第 27 条の 13 第４項各号に掲げる条件の有無及び内容
応募株券等の総数が買付予定数の下限（11,500,000 株）に満たない場合は、応募株券等の全部の買付け等を行いません。応募株券等の総数が買付予定数の下限（11,500,000 株）以上の場合は、応募株券等の全部の買付け等を行います。

② その他
決済の方法、公開買付開始公告日、その他買付け等の条件及び方法については、決まり次第お知らせ
いたします。なお、公開買付代理人は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券株式会社を、復代理人は
au カブコム証券株式会社を起用する予定です。

３．公開買付け後の方針等及び今後の見通し
本公開買付け後の方針等については、上記「１．買付け等の目的等」の「（２）本公開買付けの実施を決定するに至った背景、理由及び意思決定の過程並びに本公開買付け後の経営方針」、「（５）本公開買付
け後の組織再編等の方針（いわゆる二段階買収に関する事項）」及び「（６）上場廃止となる見込み及びその理由」をご参照ください。

52

４．その他（１）公開買付者と対象者又はその役員との間の合意の有無及び内容
対象者プレスリリースによれば、対象者は、本日開催の対象者取締役会において、本公開買付けへ賛同する旨の意見を表明するとともに、対象者の株主の皆様に対して、本公開買付けへの応募を推奨する旨を決議したとのことです。
なお、対象者取締役会の意思決定の過程の詳細につきましては、対象者プレスリリース及び上記「１．買付け等の目的等」の「（３）本公開買付価格の公正性を担保するための措置及び利益相反を回避するための措置等本公開買付けの公正性を担保するための措置」の「⑥ 対象者における利害関係を有しない取締役全員の承認及び利害関係を有しない監査役全員の異議がない旨の意見」をご参照ください。

（２）投資者が買付け等への応募の是非を判断するために必要と判断されるその他の情報「2022 年３月期配当予想の修正（無配）に関するお知らせ」の公表
対象者は、2022 年３月期の年間配当予想に関し、本日付で、「2022 年３月期配当予想の修正（無配）に関するお知らせ」を公表しております。対象者は、本公開買付けが成立することを条件として、対象者の配当予想を以下のとおり修正することを決定しております。詳細については、当該公表
内容をご参照ください。
年間配当金
第１四半期末
前回予想（2021 年
５月 11 日公表）

第２四半期末

第３四半期末

期末

合計

円 銭

円 銭

円 銭

円 銭

円 銭

－

－

－

80.00

80.00

－

－

0.00

0.00

－

－

80.00

80.00

今回修正予想
当期実績

－

前期実績

－

（2021 年３月期）

以 上

53

【勧誘規制】このプレスリリースは、本公開買付けを一般に公表するための記者発表文であり、売付けの勧誘を目的として作成されたものではありません。売付けの申込みをされる際は、必ず本公開買付けに関する公開買付説明書をご覧いただいた上で、株主ご自身の判断で申込みを行ってください。このプレスリリースは、有価証券に係る売却の申込み若しくは勧誘、購入申込みの勧誘に該当する、又はその一部を構成するものではなく、このプレスリリース（若しくはその一部）又はその配布の事実が本公開買付けに係るいかなる契約の根拠となることもなく、また、契約締結に際してこれらに依拠することはできないものとします。
【将来予測】
このプレスリリースには公開買付者、その他の企業等の今後のビジネスに関するものを含めて、「予期する」、「予想する」、「意図する」、「予定する」、「確信する」、「想定する」等の、将来の見通しに関する表現が含まれている場合があります。こうした表現は、公開買付者の現時点での事業見通しに基づくものであり、今後の状況により変わる場合があります。公開買付者は、本情報について、実際の業績や諸々の状況、条件の変更等を反映するための将来の見通
しに関する表現の現行化の義務を負うものではありません。
このプレスリリース中の記載には、「将来に関する記述」が含まれています。既知若しくは未知のリスク、不確実性又はその他の要因により、実際の結果が「将来に関する記述」として明示的又は黙示的に示された予測等と大きく異なることがあります。公開買付者又はその関連会社は、「将来に関する記述」として明示的又は黙示的に示された予測等が結果的に正しくなることをお約束することはできません。本書中の「将来に関する記述」は、本書の日付の時点で公開買付者が有する情報をもとに作成されたものであり、法令で義務付けられている場合を除き、公開買付者又はその関連会社は、将来の事象や状況を反映するために、その記述を更新又は修正する義務を負うものではありません。
【米国規制】
本公開買付けは、日本の金融商品取引法で定められた手続及び情報開示基準を順守して実施されますが、これらの手続及び基準は、米国における手続及び情報開示基準とは必ずしも同じではありません。特に米国 1934 年証券取引所
法（Securities Exchange Act of 1934。その後の改正を含み、以下「米国 1934 年証券取引所法」といいます。
）第13 条(e)又は第 14 条(d)及び同条の下で定められた規則は本公開買付けには適用されず、本公開買付けはこれらの手続及び基準に沿ったものではありません。このプレスリリースに含まれる全ての財務情報は日本会計基準（J-GAAP）に基づいており、米国の会計基準に基づくものではなく、したがって米国の財務情報と同等の内容とは限りません。
また、公開買付者及び対象者は米国外で設立された法人であり、その役員が米国外の居住者であるため、米国の証券関連法を根拠として主張し得る権利又は要求を行使することが困難となる可能性があります。また、米国の証券関連法の違反を根拠として、米国外の法人又はその役員に対して、米国外の裁判所において法的手続を開始することができない可能性があります。さらに、米国外の法人又はその役員について米国の裁判所の管轄が認められるとは限りません。
公開買付者、ＥＮＥＯＳ又は対象者の各ファイナンシャル・アドバイザー（その関連者を含みます。
）は、その通常の業務の範囲において、日本の金融商品取引法及びその他適用ある法令上許容される範囲で、米国 1934 年証券取引所法 14e-5(b)の要件に従い、対象者の株式を自己又は顧客の勘定で本公開買付けの開始前、又は公開買付期間中に本公開買付けによらず買付け又はそれに向けた行為を行う可能性があります。そのような買付け等に関する情報が日本で開示された場合には、米国でも同等の開示方法（当該買付け等を行った者のウェブサイト又はその他の開示方法を含みます。）で開示が行われます。
本公開買付けに関する全ての手続は、特段の記載がない限り、全て日本語において行われるものとします。本公開買付けに関する書類の全部又は一部については英語で作成されますが、当該英語の書類と日本語の書類との間に齟齬が存した場合には、日本語の書類が優先するものとします。
【その他の国】
国又は地域によっては、このプレスリリースの発表、発行又は配布に法律上の制限が課されている場合があります。
かかる場合はそれらの制限に留意し、遵守してください。本公開買付けに関する株券の買付け等の申込み又は売付け等の申込みの勧誘をしたことにはならず、単に情報としての資料配布とみなされるものとします。

54