Index Insights | Sustainable investment | Equity

なぜ日本なのか?
なぜサステナブル
投資なのか?
なぜ今なのか?
GX と ESG のさらなる推進
December 2023

AUTHORS
Atsuhito Mori
Head of sustainable Investment Japan
Atsuhito.mori@lseg.com
Ken Hirose
Head of Japan, Index Investments Group
Ken.hirose@lseg.com
Johnny Chen
Senior Research Analyst
Johnny.chen@lseg.com
Written in collaboration with SGX

Index Insights | Sustainable investment | Equity

四半期分析

日本ではサステナブル投資に大きな注目が集まっています。それは PRI in
Person 2023 における日本の首相の演説や各種調査、サステナビリティにフォーカスされたインデックスのパフォーマンスから明らかです。
SGX と共同で執筆した本レポートは、日本のサステナビリティに関する各種基準の策定、市場インデックスと比較した日本の上場企業の ESG パフォーマン
ス、指数に連動する SGX FTSE Blossom Japan Index 先物の成長状況をレビューしています。
当四半期分析の主なハイライト:
1. PRI in Person 2023 での岸田首相の演説の要点: 「代表的な公的年金基金、少なくとも７基金、90 兆円規模が新たに PRI の署名に向けた作業を進める」と表明
2. ファクター・モデルのアップデート:ESG ファクターを導入した新たなファクター・モデルは、従来のモデルよりもより明確に FTSE Blossom
Index Series の強力なパフォーマンスを説明可能
3. SGX FTSE Blossom 先物の建玉は、サステナブル・デリバティブの世界的な成長を反映し、2024 年を前に再び最高値を更新

FTSE Russell

2Index Insights | Sustainable investment | Equity

日本の首相がサステナブル投資の新時代を支持
2023 年 10 月、東京で PRI （国連責任投資原則）の年次会議「PRI in Person」が開催され、約 1,300 名が参加しました。
2006 年に発足した PRI は、ESG 要因が投資パフォーマンスに影響をもたらすという前提にたち、ESG を投資プロセスや株主行動に組み込むためのプラットフォームで、世界 40 カ国、約 4,000 のアセット・オー
ナー、アセット・マネージャー、サービス・プロバイダーが署名機関となっており、その運用資産は約120 兆米ドルに達します。
日本を投資立国にすることを目指して、岸田総理大臣自らが、この会議で演説したことは驚きでしたが、それ以上にポジティブな驚きだった 2 つのポイントを紹介したいと思います。第一に、総額約 90 兆円を運用する日本を代表する公的年金基金のうち少なくとも 7 つが、PRI に署名することを表明した点です。日
本の公的年金制度では、約 200 兆円の運用資産を有する年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）が2015 年に PRI に署名し、ESG 投資を推進しています。岸田総理大臣が公的年金基金に PRI への署名を呼びかけ、ESG 投資へのコミットメントの拡大を促したことは、前向きな動きと言えるでしょう。
図表 1. 日本の年金運用資産
日本の年金資産

運用資産額（2022 年 3 月、十億円）

年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）

196,593

GPIF 以外の公的年金 （9 共済組合等）

66,968

企業年金

104,694

国民年金基金4,735

中小企業退職金共済

6,401

小規模企業共済10,885

合計額

390,275

出所：格付投資情報センター発行「年金情報」2023 年 3 月 16 日号より FTSE Russell 作成

もう 1 点は、「個人投資家と機関投資家双方の GX（グリーントランスフォーメーション）や ESG 投資を促進する取り組みとして、金融庁に『サステナビリティ投資商品の充実に向けたダイアログ』を年内に設置する」と述べたことです。日本の新 NISA が 2024 年 1 月よりスタートしますが、その「新しい、拡大しかつ永続的な少額投資非課税制度（NISA）を活用した、日本の個人投資家からグローバルな投資家まで幅広い層に魅力的な GX に関する投資商品の開発を目指す」と言明しました。日本が進める GX
関連商品を含めるための検討会の発足を、首相自ら金融庁に指示しました。
年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は、日本における ESG 投資の面で突出して先行しています。しかし、こうしたサステナブル投資の新たな時代への支持は、公的年金による ESG 投資への取り組みを一層促すことになるでしょう。この動きは企業年金にも波及し、さらに新 NISA を通じて、個人投資家にも ESG
投資が急速に拡大する可能性があります。
実際、日本企業の FTSE の平均 ESG スコアは、ESG 開示の充実により年々向上しています。さらに、GPIFの最新の年次 ESG レポートにおける GPIF の ESG インデックスへの投資の長期的なパフォーマンスを見れ
ば、ESG 投資がパフォーマンスを犠牲にするということがもはや真実ではないことを示唆しています。
FTSE Blossom Japan Index シリーズは、2017 年に GPIF が最初に採用した ESG パッシブ投資の１つです。日本のサステナブル投資の新時代において、新たに ESG 投資を行う、拡大する、あるいは既存の日本株パッシブ投資に ESG を統合する投資家にとって１つの有力な選択肢です。

FTSE Russell

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ESG ファクターをテスト：ファクター分析モデルの新旧比較
ESG ファクターというものが果たして存在するのか。これは今なおマーケットで議論されているテーマの一つです。2022 年 11 月号の本レポート“エコシステムの発展：花開く日本株 ESG 指数とインデック
ス運用”においても触れたことですが、ESG という要素が資本市場において信頼できるアルファソース（超過収益の源泉）になっているのかはまだ判然としていません。しかし、FTSE Blossom Japan Index
シリーズが 2023 年を通して、伝統的な市場ベンチマークを大幅に上回る堅調なパフォーマンスを示し続けたことは歴然とした事実です。さらに、伝統的なファクター・モデルを用いた分析では繰り返し大きな“残差要因”が出現したこと。言い換えれば、伝統的なファクター・モデルでは Blossom Japan
Index の堅調なパフォーマンスが十分に説明できないという客観的事実が示されたことは、サステナブ
ル投資のパフォーマンス分析において使用されるファクター・モデルの前提を再検証し、必要に応じてアップグレードをすることの重要性を訴えるのに十分なものでした。
これまでのファクター・モデルの検証及びアップグレードを行うにあたり、我々はまずシンプルに ESGという要素を、独立した説明変数として既存の重回帰モデルに追加投入することを試みました。しかし、新ファクター投入に際して我々が行った説明変数間の独立性テストでは、ESG ファクターがサイズ
ファクターと重大な正相関（0.6 程度）を持つという結果を得ました。重回帰モデルにおいて投入される説明変数には相互の独立性が求められますが、0.6 もの正相関が存在する ESG とサイズの組み合わせを同時投入することは、統計の世界においてよく知られる「多重共線性」の問題を引き起こし正確な分析ができなくなります。この問題に対処するため、我々は ESG ファクターを投入する代わりにサイズフ
ァクターを外す ESG モデルと、ESG ファクターを投入せずにサイズファクターをキープする従来モデ
ルの二つを走らせ、それらの残差の大小を比較することとしました。残差が小さいモデルの方が他方のモデルに比べ、FTSE Blossom Japan Index のパフォーマンスをより正確に説明できるためです。
図表 2. FTSE Blossom Index シリーズは引き続き 伝統的時価総額指数をアウトパフォーム
250

230

210

190

170

150

130

110

90
30-Sep-16

30-Sep-17

30-Sep-18

FTSE Blossom Japan Index

30-Sep-19

30-Sep-20

FTSE Blossom Japan Sector Relative Index

30-Sep-21

30-Sep-22
FTSE Japan All Cap Index

Source: FTSE Russell, Data as of September 30, 2023

FTSE Russell

4Index Insights | Sustainable investment | Equity

図表 3. 従来のファクター・モデルでは Blossom シリーズのパフォーマンスを説明できない
Industry and Style Factor Attribution
FTSE Blossom Japan Index vs. FTSE Japan All Cap ex J-REITs Index
Data as at: 30 September 2023
Attribution with Industry and Style Factor – Return Contribution (bps)Period Start

PeriodEnd

Industry

Value

Quality

Volatility

Size

Momentum

Residual

Total
ExcessFull Period

-

192

268

26

253

846

211

433

1,286

Residual Ratio= 33.7%

FTSE Blossom Japan Sector Relative Index vs. FTSE Japan All Cap ex J-REITs Index
Data as at: 30 September 2023
Attribution with Industry and Style Factor – Return Contribution (bps)Period Start

PeriodEnd

Industry

Value

Quality

Volatility

Size

Momentum

Residual

Total
ExcessFull Period

-

43

85

103

109

248

283

437

798

Residual Ratio= 54.8%Source: FTSE Russell, Data as of September 30, 2023. Data covers the period from December 31, 2015 to September 30,
2023

モデル比較検証の結果はかなり興味深いものとなりました。図表４に示した通り、ESG モデルによる
FTSE Blossom Japan Index の要因分析で残った残差分は 20.1％。これは従来モデルで残った残差分
33.7％に比べると明らかな残差縮小、つまり説明力の向上と言えます。さらに FTSE Blossom Japan
Sector Relative Index のパフォーマンスを同様に比較分析したところ、ESG モデルによる残差は 13.5％に縮小。従来モデルでは 54.8％もが残差として残ってしまったことと比較すると、ESG モデルによる要因分析は従来モデルに比べ大幅に説明力が向上するという結果でした。

図表 4. ESG モデルは Blossom シリーズのパフォーマンスを正確に分析
Industry and Style Factor Attribution
FTSE Blossom Japan Index vs. FTSE Japan All Cap ex J-REITs Index
Data as at: 30 September 2023
Attribution with Industry and Style Factor – Return Contribution (bps)Period Start

PeriodEnd

Industry

Value

Quality

Volatility

Momentum

ESG

Residual

Total
ExcessFull Period

-

199

199

60

158

171

1,074

259

1,286

Residual Ratio= 20.1%FTSE Blossom Japan Sector Relative Index vs. FTSE Japan All Cap ex J-REITs Index
Data as at: 30 September 2023
Attribution with Industry and Style Factor – Return Contribution (bps)Period Start

PeriodEnd

Industry

Value

Quality

Volatility

Momentum

ESG

Residual

Total
ExcessFull Period

-

43

39

116

57

247

619

108

798

Residual Ratio= 13.5%

Source: FTSE Russell, Data as of September 30, 2023. Data covers the period from December 31, 2015 to September 30,
2023

FTSE Russell

5Index Insights | Sustainable investment | Equity

サステナブル・デリバティブの建玉は 2024 年を前に再び最高値に
2023 年は終了したものの、世界のサステナブル・デリバティブ市場が過去 1 年間にどのように進化したかを振り返ります。2021 年のピークからはまだ約 20%のギャップがありますが、建玉(ロット単位) は
過去 12 か月間で着実に上昇しています。前年比 32%増(2023 年 9 月末時点) は、約 22 億米ドルと推定され、サステナブル・デリバティブ市場に再び投資家の関心が高まっていることを示唆しています。

図表 5. 世界のサステナブル・デリバティブの建玉(ロット)は直近 12 カ月で増加
350,000
300,000
20%

Lots (thousand)

250,000
200,000
150,000
100,000

Jul-23

Sep-23May-23Jan-23Mar-23

Nov-22

Jul-22

Sep-22

May-22

Jan-22Mar-22

Nov-21

Jul-21

Sep-21

May-21

Jan-21

Mar-21

Nov-20Jul-20

Sep-20May-20Jan-20Mar-20Nov-19Jul-19Sep-19

May-19Jan-19-Mar-1950,000Source: SGX. FIA. Data as of end-Sep 2023. Past performance is no guarantee of future results. Please see end for important
legal disclosures

世界的な上昇トレンドを反映して、SGX FTSE Blossom Japan インデックス先物は高値で一年を締めくくりました。直近の四半期では、エンドクライアントによる利用が構築され続けたことに伴って、月末の建玉は、1,874 ロット($ 111 M)というさらなる新記録を達成しました。また、さらに重要なこととしては、SGX 先物市場は、流動性ある建玉を持つ唯一の日本株 ESG 先物を提供しており、日本の ESG の主要な上場デリバティブ商品の 1 つとなっています。

FTSE Russell

6Index Insights | Sustainable investment | Equity

図表 6. SGX FTSE Blossom Japan インデックス先物の建玉(ロット)が 2023 年 10 月に過去最高を更新
1,874

2,000

US$ 111M

1,800
1,600
1,400

Lots

1,200
1,000
800

600
400
200
Jan '21

Apr'21

Jul '21

Oct '21

Jan'22

Apr'22

SGX FTSE Blossom Japan Futures

Jul'22Oct'22

Jan'23Apr'23

Jul'23

Oct'23

Other Japan ESG Futures

Source: SGX. FIA. Data as of end-Oct 2023. Past performance is no guarantee of future results. Please see end for important
legal disclosures

9 月の最終週には、日本の配当落ち日前後の動きも活発化しました。これは、投資家が配当金の公平性のために SGX の先物を使い続けていることを示唆しており、この傾向は 3 月にも見られました。その結果、9 月の SGX FTSE Blossom Japan インデックス先物の日次平均出来高は 840 万米ドルとなりました。
SGX 先物のさらなる利用を反映して、建玉は今年も毎四半期増加し続けています。今度のロールで SGX
先物への切り替えを検討している顧客にとって、2024 年 3 月限のスクリーン・ビッド・アスク・スプレ
ッドは現在、日本の現物時間帯で 5bps とタイトになっています1。 あるいは、ブローカーとのブロックで切り替えを促進することもでき、四半期ごとのロールは通常、そのような切り替えにより良い流動性を提供します。
最後に、2024 年に向けて、SGX はより堅牢なラウンド・ザ・クロック・オーダーブックに投資します。FTSE Blossom Japan のエコシステムに参加するアジア以外の投資家の増加に伴い、アジア時間以外の時間帯のオーダーブックの流動性を高め、欧州時間や米国時間においても同様の競争力のある価格で取引できるようにすることを目指しています。

1

2023 年 11 月 30 日現在

FTSE Russell

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