財務報告と経営の時間軸

解題
証券アナリストジャーナル編集委員会
第二小委員会委員

中野誠

財務報告・情報開示の頻度やインターバルは経察される。フランスでは2014年のフロランジュ

営者の時間的視野とどのような関係にあるのだろ法（The 2014 Florange Act）が成立した。このうか。直感的には、インターバルが短くなると近法律以降、上場企業は定款で禁止しない限り、継視眼的になり、逆にインターバルが長くなると長続して２年以上保有される株式に対して、２倍の期的視点の経営スタイルが可能になりそうに思え

議 決 権（Double Voting Rights：DVR） を 付 与る。だが、果たして本当にそうだろうか。極端なすることが義務付けられている（株主総会で３分話、財務報告を「10（20）年に１度」にしたら、の２以上の反対があれば拒否が可能）。直感的に長期的視野に立てるのか？

エントレンチメント

は、長期保有の株主が増えると、長期的視野に立

効 果 が 発 生 し そ う だ し、 私 が 経 営 者 な ら ば、つ経営ができそうな気もする。だが、Bourveau“Quiet Life” をエンジョイしそうな気もする。

et al.［2019］の実証研究によると、DVR採用企

そもそも決算の期間は人工的規定物である。

業は外国籍機関投資家の持株比率が低下するし、12カ月である必然性はない。人間が区切ってい資本コストは上昇してしまった。DVRによってるにすぎない。「昔、日本企業の本決算は６カ月政府や創業家一族などの大株主が株式持分割合以単位だった」というと、若い読者は驚くだろう。

上に発言力・支配力を強めるケースも散見される。

1974年の商法改正により中間配当制度が認めら強制的な長期保有者優遇政策は、内部者のエントれるようになったため、多くの会社の本決算はレンチメントを誘発する可能性が指摘されてい12カ月となったのである。逆にいうと、74年以る。実際、DVR導入を拒否した企業群に関して前は６カ月ごとに本決算を実施していたのである

株式市場はポジティブな反応さえ示している（注２）。

（中間決算ではない！）（注１）。さて、そうだとして、74年以前は相対的に近視眼的な経営が蔓延していたのだろうか。

本稿では、財務報告・開示の時間軸や射程期間の短い順に、四半期財務報告、中期経営計画、統目を海外に転じてみよう。財務報告以外の規制合報告を取り上げ、企業経営への影響を考察するのうち、経営時間軸に関連する興味深い現象が観とともに、証券アナリストの役割についても読者（注１）この点に関しては、中村［1984］を参照。
（注２）DVRに関しては、一橋大学の縄田寛希氏よりご教示いただいた。

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証券アナリストジャーナル

2020. 9

図表１
自発的開示

財務報告と経営の時間軸
3. [中期経営計画]（中條論文）

4. [統合報告]（調論文）

おり、若手の読者にとって興味深い論稿となっている。
「証券アナリストが生き残る手段は非財務情報分析の高度化による長期予測」であると言い切る論調には清々しささえ感じる。特集の最初を強制開示飾る松島論文は、ニューノーマル環境下で生き残2. [四半期財務報告]（藤谷論文）

りを模索している若手・中堅証券アナリスト必読1. [アナリストの役割]（松島論文）
時間軸の論稿である。

（出所）筆者作成

第二の藤谷論文「財務報告頻度の経済的影響―と共に考えたい（図表１）。

四半期財務報告の政策評価の視点から―」は、法定開示の頻度、とりわけ四半期財務報告の経済効第一の松島論文「経営の時間軸の変化と新たな果について考察している。最初に、財務報告頻度

証券アナリストの役割」は、新型コロナウイルスに関する相反する仮説を検討している。すなわち、の影響により生じるニューノーマル（新常態）下「情報仮説」と「短期主義仮説」である。「情報仮における証券アナリストの役割を広く論じてい説」は、高頻度の財務報告には株式市場に対してる。ニューノーマルへのシフトにより、企業経営より多くの情報を伝達する機能があると考える。には長期的視点が必要となり、企業価値を分析す情報の非対称性を緩和する機能が期待されている証券アナリストにも長期的な構造変化の先読みる。一方、「短期主義仮説」は、報告頻度が増加が求められると論じている。その上で、「証券アすると経営者が長期的な利益・価値を生み出す投ナリストの予想も通常は３期予想にとどまってお資を控えるようになると想定する。いわゆる、「シり、10年予想にトライしている証券アナリストョートターミズム」問題である。

は少ない。四半期決算が出るたびに目先の短期的わが国の経済界では、なんとはなしに、「四半な動きを一生懸命レポートに書いているが、その期財務報告はショートターミズムをもたらす制度ようなレポートには付加価値はなく、すぐに陳腐である」という空気のような雰囲気が蔓延してい化してしまう」と厳しい指摘をしている。

る。
「そんなの、当たり前じゃないか！」と大半

フェア・ディスクロージャー規制により、もはの人は考えるだろう。だが、果たして本当だろうや早耳情報の提供には価値はない。今、証券アナか？

リストに求められているのは、「誰もが知りたい果敢にもこの問題に計量的に挑戦をした。このよ

ニューノーマルでの環境変化や構造変化に対するうな問題設定は、大学の研究者くらいしか行わな産業構造の転換や企業の対応変化と持続可能性のいだろう。分析に際して、四半期報告を強制され長期予想（深掘り）レポート」であるという。そない「非上場の公開企業」という興味深いコントのためには、財務情報に加えて、モザイク状に点ロール・グループを活用している。緻密な分析の在する非財務情報を多次元的に収集・解釈する能結果、「情報の非対称性が深刻である企業では財力が求められているという。そのような「気づく務報告頻度の増加によって投資が増加する程度が力＝眼力」を開発するためのヒントも開陳されて大きい」という結論を導き出している。四半期報©日本証券アナリスト協会2020

藤谷論文は、エビデンスを得ようとして、3

告は必ずしも「ショートターミズム」をもたらすだろう。とは限らないというのである。エビデンスベースの制度設計が叫ばれる中、藤谷論文は貴重な学術第四の調論文「統合報告の導入が利益情報開示的証拠を提供している。研究者ならではの論稿でに及ぼす影響」は、より長期目線の情報開示を扱ある。っている。統合報告書においては、財務情報だけでなく、非財務情報が開示される。扱う内容も、第三の中條論文「制度開示における中期経営計直近の目標というよりは、中期計画、更には長期画開示の実態と課題」は、中期経営計画に光を当ビジョンにまで及ぶものである。この点に関して、てている。元来、中期経営計画は経営管理上の内調論文は統合報告を、「財務情報と非財務情報の部資料の性格が強かった。しかし、19年３月に統合」と、短期・中期・長期の「時間軸の統合」

金融庁が公表した「記述情報の開示に関する原則」という２次元の統合であるという整理をしておでは、法定開示書類である有価証券報告書内でのり、非常に興味深い。

中期経営計画の活用が提唱されている。そこで中日本企業を対象として統合報告導入が利益情報

條論文は、有価証券報告書における中期経営計画の開示行動に及ぼす影響を分析している。分析のの開示実態を調査した。

結果、統合報告の導入後、企業は保守的な会計的具体的には化学業界（205社）を調査対象とし利益調整行動をとる点を析出している。また、ている。幾つか興味深い実態を明らかにしている

COVID-19の影響下において、統合報告導入企業ので、簡単に紹介をしたい。第一に、約65％（134は非導入企業よりも21年３月期の期初の業績予社）の企業が有価証券報告書において中期経営計想を開示する確率が高いことも報告している。

画内容の開示を行っている。第二に、数値目標と統合報告に関しては、従来、事例分析の蓄積はしてROEを開示しているのは約32％（65社）に見られるが、計量的な分析は数えるほどしかない。

すぎない。第三に、配当性向に至っては、約５％

そのような中で、統合報告が企業に与える影響に（11社）しか開示を行っていないのが現状である。

計量的にアプローチした論稿は新しい領域を切り第四に、時間軸との関係でいうと、中期経営計画開くものである。

自体の計画期間は平均すると3.37年だった点を報告している。第五に、長期経営計画や長期ビジ財務報告の時間軸が大きな問題にされるのは、ョンといった、長期的に会社の目指すべき姿を記「所有と経営の分離」が存在する企業である。オ載していたのは約26％（53社）にとどまっていた。

ーナー＝経営者の場合には、それほど大きな問題

この点に関して、中條氏は、「本来、中期経営計にはならない。エージェンシー問題の枠組みで考画は長期経営計画を実現するための過程であるはえるならば、外部株主（経営者以外の一般株主）ずである。長期的に目指すべき姿が不明な状態でが存在する公開企業の場合には、３種類のエージ

は、中期経営計画が適切なものなのか判断するこェンシーコストが発生する。第一にモニタリングとは難しい」と指摘している。この点に関しては、コスト、第二にボンディングコスト、第三に残余松島論文も長期経営計画を打ち出す企業が少ないロスである（Jensen and Meckling［1976］）。

点を指摘しており、日本企業の共通課題といえる
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この枠組みを本特集号に引き寄せて考えてみよ
証券アナリストジャーナル

2020. 9う。第一に、四半期財務報告により情報の非対称グコスト、ボンディングコストがかさむ。更なる性は低下し株主のモニタリング活動にかかるコス厳格化を進めると、上場自体の費用が便益を超過トは低減する可能性はある。だが、一方で経理・し て し ま い、 非 上 場（going private ／ stay

財務報告という直接コストは増大する。第二に、private）を選択させてしまいかねない。近年の中期経営計画の開示により、経営者は目標を外部米国における上場企業数の減少トレンドの背後に公表することになり、自らの行動を束縛することは、上場コストとりわけ財務報告コストという要になる。株主価値破壊が抑制されるという意味で因も働いているようである。

は、相対的に残余ロスが減る可能性もある。第三望ましい経営の時間軸は、産業・企業のライフに、最近よくある統合報告書への外部第三者のアサイクルによって異質であろう。財務報告の時間シュアランス付加行為は、ボンディングコストの軸に関しても、唯一の最適時間軸は存在しない。

一例として整理することも可能である。モニタリ

それでも、本特集号のように、財務報告と経営のングとボンディングにコストをかけることで、非時間軸を考えてみるという作業には、少なからぬ最適行動がもたらす企業価値低下（残余ロス）は価値があるように思われる。

減るかもしれないが、全体としての企業価値は低下する可能性もある。
近年の上場企業を取り巻く財務報告環境においては、開示情報の頻度・量ともに増加傾向にある。
この点に関して、企業サイドからは「財務報告コストの増大」という不満を漏れ聞くことがある。
だが、財務報告のコストを最終的に負担するのは株主である点を忘れてはならない。たしかに放任しすぎると、残余ロス（価値毀損）が生じる可能〔参考文献〕
中村忠［1984］『財務会計論』、国元書房．
Bourveau, T., F. Brochet and A. Garel［2019］“TheEffect of Tenure-Based Voting Rights on Stock
Market Attractiveness: Evidence from theFlorange Act,” Available at SSRN 3324237.
Jensen, M. and W. Meckling［1976］“Theory ofthe firm: Managerial Behavior, Agency Costsand Ownership Structure,” Journal of Financial
Economics 3, pp.305-360.

性が高い。だが、厳しくし過ぎると、モニタリン©日本証券アナリスト協会20205