金融商品取引法研究会研究記録
第 号 不公正取引について 村―上ファンド事件を中心に ―21

財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-637-2 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 21 号

不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である（証券取引法研究会として活動していただいていたが、昨年の金融商品取引法の全面施行により、名称を変更した。）。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、証券市場をめぐりいろいろな法律問題が生じている環境の中で、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 19 年 11 月 21 日の研究会における「不公正取引について―村上ファンド事件を中心にして―」と題する太田委員（西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士）のご報告とこのご報告をめぐるご討論の記録である。
太田委員は、昨年７月 19 日のいわゆる「村上ファンド事件」についての東京地裁判決を分析し、公開買い付けに係るインサイダー取引に関し、「決定の機関」、「実現可能性」、「共同買付けの該当性」等の法的論点について整理された上、本判決がＭ＆Ａ実務に及ぼす影響についても論じられた。更に、
本件に関連し、一般的に「不正の手段」を禁じている金融商品取引法 157 条
１号の趣旨、適用の是非等についても論じられ、興味深い問題提起をされた。
これらについて、いつものように活発な討論が行われ、大変有意義な研究記録となった。
ご報告いただき、議事録の整理にもご協力いただいた太田先生に厚くお礼
申し上げ、
前田副会長をはじめご参加いただいた先生方、オブザーバーの方々に心から感謝申し上げる次第である。
2008 年１月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−（平成 19 年 11 月 21 日開催）
報 告 者

太

田

洋

（西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士）
目Ⅰ

次

村上ファンド事件判決の事実認定と判旨………………………………１
１．本判決の事実認定………………………………………………………２
２．法的論点について………………………………………………………５

Ⅱ

本判決がＭ＆Ａ実務に及ぼす影響について……………………………13
１．投資銀行部門と自己売買部門を併有する証券会社への影響………13
２．
１次ビッドに応募することは重要事実か ……………………………16
３．
「敵対的買収防衛策」としての買収者へのインサイダー情報伝達……………………………………………………………………………18

Ⅲ．本判決が内包する理論的問題点…………………………………………19
１．金融商品取引法１５７条１号の射程範囲について…………………19
２．金融商品取引法１５７条１号が適用されるべきであったか………29
討

議……………………………………………………………………………31

報告者レジュメ
「村上ファンド事件東京地裁平成 19 年 7 月 19 日判決について」……48
資料１「（株）ＭＡＣアセットマネジメント・村上世彰に対する
東京地裁判決（抜粋）」………………………………………………91
資料２「 Securities Exchange Act of 1934（抜粋）」等 ……………… 107
資料３「 Wikipedia（抜粋）」『 Scalping（trading）』 ………………… 118
資料４「SEC RELEASE 2006-35」『SEC Files Fraud
Charges …"Scalping" Scheme』………………………………… 122iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 19 年 11 月 21 日）

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

近

藤

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

戸

田

暁

京都大学大学院法学研究科准教授

〃

中

東

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学大学院実務法学研究科准教授

オブザーバー松尾直

彦

東京大学公共政策大学院客員教授

〃

永

井

智

亮

野村證券執行役

〃

桑

原

政

宜

大和証券グループ本社法務部長

〃

永

山

明

彦

日興コーディアルグループ法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

伊地知

日出海

日本証券業協会常務執行役

〃

菊

地

鋼

二

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

〃

萬

澤

陽

子

立教大学法学部助教

研 究 所 髙橋厚男

日本証券経済研究所理事長

光
正

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所主任研究員

〃

安

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

不公正取引について―村上ファンド事件を中心に―
前田副会長

定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第６回会合を始めさせていただきます。
研究会の名称が金融商品取引法研究会に変わりましてから、最初の会合ということになりますが、本日は、既にご案内のとおり、西村あさひ法律事務所弁護士の太田洋先生から、不公正取引について、村上ファンド事件を中心にご報告をいただきます。
それでは、太田先生、よろしくお願いいたします。
太田委員

太田でございます。

本日は、なみいる諸先生方を前に、証取法、金融商品取引法のインサイダーと不公正取引に関する重大な判例である村上ファンド事件について報告をするということで、大変緊張をしております。いろいろと至らぬ点が多々あると思いますが、ぜひご教示をいただければというふうに思っております。
レジュメが非常に長くなっています。村上ファンド事件を中心にしてはあるのですが、これを契機に、157 条１号のいわゆる不公正取引の一般規定の適用範囲、射程についても可能な限り深く掘り下げたいということで、全体が長くなってしまいました。レジュメは後で備忘録的に見ていただく部分も多々あるかと思いますが、とりあえず要点を絞って報告をさせていただければと思います。

Ⅰ．村上ファンド事件判決の事実認定と判旨
早速報告の中身に入らせていただきたいと思いますが、村上ファンド事件
については、いわゆる 167 条の公開買付者等関係者に関するインサイダー取引規制違反の摘発事例としては、ちょうど 10 例目になるようです。その中でも、今まで 167 条が適用された事案は、ほとんどがＴＯＢに関するもので
1

して、ＴＯＢではなくて、５％以上の株式の大量買い付けに関する当該規定の適用事例としては、本件が２例目ということです。
１．本判決の事実認定
事案の中身ですが、皆様、新聞報道等で、概略はおおむねご案内のことと思います。関係する部分だけ、ごくごく簡単にご紹介させて頂くということ
で、レジュメの２ページ目をご覧下さい。本件は、最終的にライブドアが、Ｔ o ＳＴＮ e Ｔ−１を使ってニッポン放送の株式を約 35％買った。その決定を事前に知っていた村上被告と村上ファンドが、ニッポン放送株式をずっと買い増していって、最後ライブドアが大量買い付けに出たところで、その大半を売り抜けて利益を得た、こういう事案であります。
裁判の中で特に争われたタイミングというのは２つありまして、１つが、レジュメの２ページ目に書いてある９月 15 日という日、もう１つが、次のページに書いてある 11 月８日、この２つの日であります。
（１）平成 16 年９月 15 日
９月 15 日というのは、村上被告が堀江及び宮内被告と、ニッポン放送の株をめぐって最初に会合を持った日であります。このときには、村上被告が、ニッポン放送株を３分の１取得すれば、村上ファンドは今 18％持っているので、ほぼ過半数とれる、だからニッポン放送の経営権を握れますよというプレゼンをしたというように認定をされています。
これに対して、堀江被告が、「フジテレビいいですね」「おもしろそうですね。やってみたいですね」「ぜひやらしてください」というところから、本件がスタートしたということになっています。
ここで堀江氏、それから宮内氏は、「フジテレビいいですね」「ぜひやらしてください」といっているわけではありますが、判決自体としては、村上被告に対するいわゆる決定の伝達というものは、この日にあったというようにはされていません。
この会議の席上で、その決定があった、ともされていません。現実には、
2

その会議の後に、資金調達に関する指示をライブドア・ファイナンスの中村
被告等にしているわけですが、そこら辺を合わせまして、９月 15 日に決定があって、その決定を、次に述べます 11 月８日に伝達をしたというふうな認定がなされています。
（２）平成 16 年 11 月８日
レジュメの３ページ目ですが、11 月８日、この日は何があったかということです。判決の事実認定によりますと、この会議が設定されたきっかけは、
クレディスイスから資金調達が可能になったということを、ライブドア側の担当者が村上ファンド側の担当者に伝えて、それを受けて会議が開かれたということになっています。
この会議には、堀江、宮内、村上という各被告が出席しているわけですが、そこでは、ニッポン放送株取得の方法として、ＴＯＢというのは可能である
かということや、ニッポン放送の経営権を取得した後、その子会社の経営を、
村上ファンドとライブドアとでどのように分担するか。具体的には、この席
上では、堀江被告のほうが、フジテレビとポニーキャニオンを自分はやりた
いと。村上被告のほうは、不動産を持っているから、自分はサンケイビルをやりたいというようなことを話し合ったということが認定されています。
それから、この席上で、ライブドアの方からは、村上ファンドが 18％持っているということを前提に、３分の１はライブドアの方で取得するということを考えるけれども、村上ファンドが売ってしまうと経営権がとれなくなってしまうので、村上ファンドは引き続き 18％を保有し続けてほしい。それを約束して書面にできないかということを、宮内被告が村上被告に伝えています。
結果的に、これは村上被告の側から、そんな約束はできないといって蹴られているわけですが、こういう話し合いがなされたと認定されています。実際にここで話し合われた中身ですが、資金調達について、この時点ではライブドア側が前提にしていましたのは、200 億円をクレディスイスから株担ローンで引いてくるということだったわけです。最終的にライブドアが本件
3

に関して行った資金調達というのは、ＭＳＣＢをリーマン・ブラザーズに引き受ける方法によるものですので、資金調達スキームは大きく異なっています。しかし、判決においては、11 月８日の会合の席上で、ニッポン放送株の取得の方法としてＴＯＢという方法はできるだろうかとか、ニッポン放送の経営権を取得した後、ポニーキャニオンとフジテレビはライブドアで、サンケイビルのほうは村上ファンドでというような子会社の山分け的な話もしている、十分に具体性のある話し合いがなされたということから、実際に大量買い集めすることの決定があったことの伝達がなされたと認定しております。
後でも出てきますが、本件の公判では、検察の方は、一貫して、ライブド
アの方で３分の１以上の取得をすることの決定があり、それの伝達がなされたという形の主張を行っていたわけです。しかし、判決の認定としては、３分の１ということではなくて、５％以上の取得についての決定があり、その伝達がなされたという骨格になっています。
本判決の表現には微妙な点もありますが、後ほど、ライブドアが実際に大量買い付けをする実現可能性があったかというところで、専ら５％の取得についての話を議論していますので、判決は全体的に５％以上の大量買い集めについての決定があり、その伝達がなされたという構造で本件をとらえていると考えられます。
（３）ニッポン放送株の買付け行為
この後、村上ファンドは、決定の伝達を受けた翌日の 11 月９日から、公表日である２月８日までに、193 万株を総額約 100 億円で買い付けたということが認定されているわけであります。
この判決の認定の後半では、かなり長いページを割いて、没収すべき金額
について、いろいろ述べています。本件のように投資ファンドがインサイダー
取引規制違反の行為を行った場合、実際にどの程度の金額を没収すればいいのかというのはかなり重要な論点でございます。しかし、本日の報告においては、その部分は時間的にとても手が回らないということで、没収絡みの論4

点については割愛をさせていただいています。基本的にインサイダーの問題と不公正取引の問題に絞って報告をさせていただければと思っています。
２．法的論点について（１）「業務執行を決定する機関」の意義について
次に、いよいよ法的論点についての判示です。業務執行を決定する機関について、本判決は、基本的に日本織物加工事件の最高裁の判決を踏襲して、取締役会でなくても、実質的に会社の意思決定と同視される意思決定を行う
ことのできる機関であれば足りるという一般論を前提としています。その上で、本件では、堀江被告が創業者であって、大株主でもある。会社の意思決定を担っているということで、まずは堀江被告。それからＣＦＯであった宮内被告については、Ｍ＆Ａ等の企業買収に関する部門の統括者であったという認定をしています。ほかにも、この当時ライブドアの取締役がいたわけですが、基本的には堀江、宮内の２名が業務執行を決定する機関であるということで認定をしています。
この論点については、日本織物加工事件のときにもいろいろと議論はなされていましたが、この業務執行機関に関しては、取締役会ということではな
くて、場合によって、それよりもう少し狭い範囲のもの、例えば代表取締役
社長とか、本件のように、堀江、宮内両被告といった形、即ち、もう少し狭い範囲のものをとらえて、業務執行を決定する機関であると認定することができるという点については、学説はおおむね賛同しているのではないかと思っています。本件でも、そこはそれほど大きな争点にはなっていません。
（２）「決定」の意義について
主に争点となりましたのは、レジュメの５ページ目以降の「決定」の意義であります。「決定」の意義に関して、本件で特に今問題とされておりまし
たのが、およそ実現可能性が極めて低い段階での決定は 167 条２項所定の「決定」に当たるか、という点でした。先ほど申し上げたとおり、本件では、９月 15 日の会議とその直後の部分を全体として見て、そこでライブドアにお5

いて決定がされたという認定がされています。この時点においては、実際にライブドアが必要な資金調達をできるかどうかというのも必ずしも定かではありませんし、ましていわんやＭＳＣＢを使った資金調達スキームというのは、まだ影も形もなかった訳です。即ち、この時点では実現可能性がそれほど高いわけではないと思われていたわけですが、そのような状況においても「決定」があったと認定することができるかというのが大きな争点となりました。この点に関しては、新聞報道等で、宮内被告が、ニッポン放送株の買い集めは、成功するかどうか 10 万馬券を買うようなものだということを公判で証言していたということは耳にされたことがあると思います。
ア

従前の議論

「決定」の意義について、まず従来の議論ですけれども、条文上、166 条
２項１号の文言が、行うことの決定ではなく、行うことについての決定と書いてあることから、実施に向けての調査や準備、交渉等の諸活動を会社の業務として行う決定、これ自体も「決定」に入るのだという理解が、従来から立法担当者等を中心になされており、日本織物加工事件の最高裁判決もこれを踏襲しています。
一方、実現可能性に関しては、日本織物加工事件の控訴審判決では、一般投資家の投資判断に著しい影響を与えるかどうかという重要性の要素を盛り込んで判断がされたのに対して、最高裁判決では、重要性の要素というのは極力排除する形で判断がされていまして、抽象論としては、株式の発行の実現を意図して行ったことを要するが、発行が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないと解するのが相当である、というような判示をしています。
これについては、学説上はかなりの反対説もあるところではありますが、
特に黒沼先生を初めとして、重要性の考慮を一切入れないというのはおかし
いのではないかという批判がかなりあるところです。
イ

本判決の示した基準
レジュメの６ページ目ですが、本判決がこれに対してどういう基準を示し
6

たかということですが、まず「167 条２項の『決定』にも、166 条２項１号の『決定』の意義が妥当する」とした上で、「当該公開買付等が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないと解するのが相当である。実現可能性が全くない場合は除かれるが、あれば足り、その高低は問題にならない」といい切っているわけであります。
この点については、非常に批判の強いところでもありますが、詳細は後ほど触れることにします。本判決の判示について続けて述べますと、本判決は、今申し上げたような一般的基準を定立した上で、ライブドアの業務執行を決定する機関、これは堀江、宮内両名ですが、これが同社においてニッポン放送株の総株主の議決権数の 100 分の５以上の株式等を買い集めることについて決定をしたと認められるためには、堀江及び宮内において、ライブドアが
平成 17 年３月までに行うニッポン放送株の５％以上の大量買い集めにつき、その実現を意図して、ライブドアの業務として調査、準備、交渉等の諸作業を行う旨を決定し、その実現可能性がなかったとはいえなかったということが認められれば十分であると述べております。その上で、本判決では、実現を意図してやったことは認められ、かつ、実現可能性がなかったともいえな
かったという認定ができるとして、結論的には、本件では決定があったという認定をしているわけであります。
なお、本判決は、理論的に注目される点ですが、実現可能性が全くない場
合、ゼロである場合には除かれるが、あれば足り、高低は問題とならないと述べています。要するに、実現可能性がゼロ％ではだめだけれども、１％から 100％までであればどれでもいいということを抽象論としてはいっているわけです。もっとも、判決の中の具体的認定としては、堀江及び宮内は９月15 日に、ライブドアが平成 17 年３月までに行うニッポン放送株の５％以上の大量買い集めにつき、その実現を意図して、ライブドアの業務として調査、準備、交渉等の諸作業を行う旨決定し、その実現可能性は高かったと判示をしています。
このように、本判決は、全体の３分の１以上をとるとか、ニッポン放送の7経営権をとることを問題にするのではなくて、５％以上の大量買い集めができるかどうかを問題とするということで、買い集める株式の量に関するハードルを下げた上で、この量であれば、その実現可能性は高かったのだと認定しています。従って、本判決は、抽象論として実現可能性１％でもいいというように述べているわけですが、実際には、本件の具体的事案については、
実現可能性１％だったけれども「決定」が認定できるとまではいっていないということであります。
ウ

本判決の事実認定
次に、本判決が規範として定立した基準の中では、その実現を意図していたかどうかというところが１つの大きなファクターになるわけですが、本判決は、実現を意図したことについては十分認められるとした上で、その理由としてレジュメにも記載した以下の①から⑥の事実を認定しています。
即ち、９月 15 日の会議の後に、ライブドアグループの借り入れによる資金調達を担当していた中村被告を呼び出して、調達交渉を行うよう指示したこと、また、中村被告は、同日、元クレディスイスの担当者であるコンファ
レンスサービセスＳＡの小谷氏と面会をしていること、更に両社の担当者が９月 15 日において定められて、ライブドア側は●●氏、村上ファンド側は、
これはすごく難しい読み方で「●●●」と読みますが、●●さんという人が担当者となって、頻繁に連絡をとり合っていたということ等々を認定し、これらを全部併せた上で、少なくともこういうことまでやっている以上、実現を意図していたということは十分認定できると判示致しました。
次に、レジュメの８ページ目の、実現可能性がなかったとはいえないかどうかという論点ですが、全体で買い集める株式数のバーを５％に下げた形で認定していることを前提に、５％の買い集めに必要な資力であれば十分あったと認定しています。即ち、５％買い付けるために必要な資金は 81 億から89 億であったと認定した上で、当時ライブドアの現預金は、連結ベースでは 454 億円、単体ベースですら 309 億円あって、宮内被告の認識でも 300 億から 350 億は買収のために使えるということ、要は全く借り入れを行わなく8

ても、手持ち資金だけでも５％以上は十分買うことができたということから、
本件買い集めの実現可能性が相当高いものであったという認定をしているわ
けです。
なお、本判決は、付加的に、村上ファンドが保有する分を取得しなければいけないという「想定外」、判決はわざわざ「想定外」という言葉を使っていますが、このような想定外の事態になっても、800 億の調達を実際にできて対応できたということも、実現可能性がなかったとはいえないということの判断に際しては考慮できると述べています。
エ本判決に関する考察
この判決に対してはさまざまな反対論が展開されています。まず、こういう案件が全く未成熟で、実現可能性が低い段階においては、そのような「決定」の情報をもたらされた人も、一般投資家に比べて、特段著しく有利な状
況に置かれているわけではないので、この段階では、インサイダー取引として規制する必要がないという意見もあるようです。
反対論の２番目は、この判決に従うと、大口投資家が会社を買収しようとしているときに、会社の方が一種の買収防衛策的な形で重要事実を大口投資家に伝えてしまうと、買い増しができなくなる。こういうおかしな形での買収防衛策に使われかねないのではないかという議論があります。
それから、日本織物加工事件に反対する立場を前提に、実現可能性がほとんどない情報まで対象としてしまったというのは極めて不当であるという黒沼先生のコメントがあります。また、この他に、このような認定がされると、企業が自社株買いを行う場合に、企業そのものも、これはインサイダー取引規制の対象になりますので、実現可能性がなくても、重要情報だとされてし
まうと、そういうレベルの情報は、企業は常に持っていることがあり得る。
こういう認定がされてしまうと、実質、自社株買いができなくなるのではな
いかという批判等がなされているわけであります。この詳細については後ほどもう一回触れたいと思います。

9

（３）共同買付けへの該当性について
次に、共同買付けへの該当性についてです。これは、被告側の方で、基本
的には「決定」とその伝達がなかったということを主張しているわけですが、事実上予備的な形の主張として、仮に「決定」があったとしても、村上被告
はライブドアとの共同買付者に当たるので、インサイダー取引規制の適用除外だということを主張していました。
これに対して本判決は、まず、共同して買い集めると認められるためには、
少なくとも応援買いと同程度の一体性が認められることが必要である（これは検察側が論告で主張していたとおりですが）と判示しました。
その上で、本件で、村上被告はニッポン放送の経営権を取得したかったわ
けではなく、エグジットを探していただけであり、実際にライブドアとの会
合以前にも、楽天に対してニッポン放送株の売却を持ちかけていた事実があると判示しました。
これに加えて、本判決は、例えば先ほどの 18％以上持ち続けてくれよという依頼を宮内被告がしたときに、村上被告は断っているわけですが、村上
被告は一貫してそのような形でファンドは高いときに売るのだという姿勢を示していたのであるから、ライブドアと共同して買い付けるという意思を認定することはできないとしています。
本判決は更に、ライブドア側から見ても、村上ファンドがニッポン放送株の買い増しをすれば、ライブドアが多数を制するという保証がなく、そうだとすると、大量買い集めに乗り出すことはなかった、これは宮内被告の公判証言でこういうことをいっているわけですが、要するに、自分の側がイニシ
アチブをとれるのでなければ、大量買い集めに乗り出すことはなかったのであるから共同買付けには該当しないと判示しています。要は、ライブドア側にも、村上ファンド側が一緒に買って欲しいという期待等はなかったということで、結果的に共同買付者であることを否定しています。
本判決の起訴段階においては、この共同買付けに当たるのではないかという議論が相当程度されています。その段階では、最終的にニッポン放送株を10売り抜けてしまっているので、売り抜けているから共同買い集めではないとされたのでは少々処罰範囲を拡大し過ぎなのではないかというような議論がありました。しかしながら、本判決は、そのような議論に乗ることなく、今申し上げたように、村上被告がそもそも高いときに売るという方針を採っており、エグジットを探していたという事実認定をベースとして、共同買付けに当たらないと認定しています。
（４）応援買いへの該当性について
次に、10 ページ目の、応援買いへの該当性です。本件では、弁護側がそもそも応援買いに該当するとの主張をしておりませんが、起訴段階での新聞報道等で、応援買いへの該当性についても若干議論がされていたので、ここで少し触れたいと思います。即ち、応援買いに該当すれば、インサイダー取
引規制の適用除外となるわけですが、法文上は、適用除外を受けるためには、その公開買付者が会社である場合には、取締役会が決定した要請に基づくものであること、それから応援買いをするといっている人が買付者に当該株券等の売り付けをする目的があるということが要求されています。
本件では、村上被告側では、ライブドア側にはそもそも取締役会の決定すらないということを前提にしていましたので、応援買いに当たるという主張を頭からしていません。ライブドアの取締役会による決定に基づく要請がなかったということなので、そもそも応援買いの主張をしていなかったわけです。
応援買いについては、そういう意味では、本件では争点とならなかったわ
けです。応援買いについては従来余り深い議論がなされていないところですが、村上被告が逮捕されたすぐ後に、国会で民主党の平岡議員が、村上ファンド事件に関して、かなり法技術的な質問を色々して答弁を引き出しているわけです。その中で、法務省と金融庁は、それぞれ答弁において注目すべき見解を述べております。まず質問が、公開買付者の要請を受けて買い付ける
部分と、自分自身が儲けるために買い付ける部分とが混在するというような態様で株の買い付けを行った場合に、自分のために買い付けた部分について
11

は応援買いが成立しないと考えられるかということについて、答弁ではそれはそうであるとされています。要するに、事実認定のレベルでそのように綺麗に切り分けられるのであれば、自分のために買った部分についてまで応援
買いの適用除外が及ぶものではないということが明らかにされています。
それから２つ目の質問として、当初は応援買いのつもりであったけれども、状況が変わって、公開買付者に売るのではなくて、他の人に売ってしまって売り抜けた場合に、当初段階で応援買いのつもりで買ったけれども、それがさかのぼって応援買いでなくなるのかという質問がされています。これについて法務省・金融庁は、これはさかのぼって応援買いに該当しなくなるものではなく、実際買ったときに、応援買いの意図であったかどうかで一義的に決まるという答弁をしています。
ただ、法務省・金融庁の答弁の中では、複数の買付者の間にどの程度の協調関係ないし意思連絡があれば、共同買い付けや応援買いに当たるのかということについては、明確な基準は示されていません。
ここから本判決と外れた議論ですが、仮に法務省・金融庁の基準に従った
場合に、以下のような場合についてはどうなるのだろうかという疑問があります。即ち、５％以上の株の買付けをすることの「決定」の伝達を受けながら、自分が経営権を獲得するところを主たる目的として買付けを行った場合、これはインサイダー取引規制に明らかに抵触します。これは応援買いでもな
いですし、自分が経営権を取得する目的があるので、共同買付けにも当たらないということは明確なわけです。しかし、その事実を知りつつ、中間的な気持ちで買っていた場合にはどうかということです。
要は、公開買付者に売るかも知れないし、ほかの人が高値で買ってくれたらそっちに売るかも知れない。そういうどっちつかずといいますか、どちらか高い方に売るけれども、公開買付者等に売ることもあり得るというような場合に、インサイダー取引規制違反の適用除外が成立するのかどうかという
ことは、必ずしも判然とはしていないように思われます。
本判決のロジックでは、共同買付けについては応援買いと同程度の一体性
12が必要だとされていますので、これを前提と致しますと応援買いについては、
条文の文理が、公開買付者等の側の取締役会決議による要請に基づくこと、
プラス、公開買付者等に売りつけをする目的がなければいけないということになっているので、条文の文理からすると、こういうどっちつかず的な態度である場合には、インサイダー取引規制の適用除外の効果を受けるような共同買付けや応援買いに当たらないということになるのではないかと思われます。

Ⅱ

本判決がＭ＆Ａ実務に及ぼす影響について

１．投資銀行部門と自己売買部門を併有する証券会社への影響
次に、本判決がＭ＆Ａ実務に及ぼす影響について色々と考えてみたいと思います。特に、本判決が「決定」への該当性に関して、実現可能性について
１％でもいいと判示したことに伴って、実務上どういう問題が出てくるかということを考えてみたいと思います。
この点、まず第一に、本判決から直接出てくる問題というわけではないのですが、投資銀行部門と自己売買部門を併有している証券会社について、影響があり得るのではないかと思われます。
（１）問題の所在
何故かといいますと、まず刑事罰の世界では、個人が違反しない限り、法人に対する処罰というのは、基本的に両罰規定を経由して行われることになっています。法人にいきなり刑罰ということはありませんから、およそイ
ンサイダー取引規制違反で摘発するときに、だれか個人で違反する人を見つけてきて、それへの両罰ということで法人が摘発されるということです。刑
事罰だけが罰則であれば、特段の問題は生じないところですが、課徴金制度が導入された際に、課徴金制度に関する 175 条が、両罰規定を経由することなく、法人に課徴金が直接課せられる場合があり得るということを定めていますので、問題が生じるのではないかと思われます。
即ち、166 条１項４号は、上場会社と契約を締結している者または契約の13

交渉をしている者、これはいわゆるファースト・ティアー・ティッピー、第一次情報受領者ですが、その者が法人であるときは、その役員等を含むと書いてあります。文理上、準内部者には、法人とその役員の双方が含まれるわけです。従って、法人そのものも 175 条１項所定の「166 条１項に違反して自己の計算で売買した者」には文理上該当することになります。それ故、論
理的には、特定の個人というものが全く特定できなくても、ある法人Ｘの一部門Ａが、他の会社Ｙのインサイダー情報を知っている場合に、Ｘの別部門
であるＢ部門がＹ社の発行株式を売買すると、Ｘ社には刑罰が科せられないとしても、課徴金が課されることはあり得るのではないかと考えられます。
（２）大塚家具の自社株買いのインサイダー事案
もっとも、現在のところ、恐らく金融庁も証券等監視委員会もそこまでリベラルな解釈はとっていないようです。脚注 30 に書きましたコマツと大塚
家具の自社株買いのインサイダー事案では、ともに法人が、自社で重要事実が生じていたにもかかわらず、自社株買いを行ったから即インサイダー違反
であり、即課徴金だとされた訳ではなくて、具体的なある人、財務担当の役員だと思われますが、要するに、自社株買いを執行する部門の責任者の具体的個人が、会社の重要事実を知って売買を行ったということで、175 条の７項を使って、７項で準用する 175 条１項に規定する場合に該当するということで、法人に対して課徴金を課すことにしています。即ち、金融庁及びＳＥ
ＳＣは、法人自体の重要事実の認識ということではなくて、具体的な担当役
員による重要事実の認識が存在することを前提にしています。
しかしながら、先程申し上げました通り、条文の文理上は、Ｘ社のＡ部門が重要事実を知った上で、別のＢ部門が当該重要事実に係るＹ社の株式を売買すると、インサイダー取引規制違反が成立し得るのではないかとも考えられます。こうなると、チャイニーズウォールがたとえ存在して、十分に機能していたとしても、刑罰は科せられないけれども、課徴金が課されることが理屈の上ではあり得るのではないかと思われます。
ここの部分は、もしかすると金融庁の方で、課徴金を入れたときに、条文
14

の文理の問題として、175 条の７項があるので、その１項で法人の認識を直接問題にして課徴金をかけるということを想定していないという前提で、立法がされているのかも知れません。しかしながら、条文の文理上は、会社Ｘの投資銀行部門が、ある会社ＹのＭ＆Ａの情報を聞きつけてきたときに、チャ
イニーズウォールがちゃんと機能しているけれども、何にも知らないＸ社の自己売買部門が株を売買したら、インサイダーで、はい、課徴金ということがあり得る形になっているのではないかと思われます。
したがって、ここは解釈上、不明確な点が残っているような気がいたします。
この部分をうまく解釈で抜けないということであれば、厳格なチャイニーズウォールが機能していれば、インサイダー取引規制違反による課徴金の対象にもならないという形で立法上の手当てを行うことも必要なのではないか
なと思っております。
（３）実務上の問題
もっとも、このように、チャイニーズウォールが機能していれば、同一法人で、ある部門が重要事実を認識しているにも拘らず他部門で株式を売買してもアウトにはなりません、という立法上の手当てをしたとしても、自社株買いの場合については、問題は解決できないように思われます。要するに、自社株買いの場合には、会社の経営トップは、恐らく会社にまつわる重要事
実を知っているでしょうし、経営トップが最終的には自社株買いの業務執行者だということにもなる。そうすると、同一人物の中では、ファイヤーウォー
ルを構築しようがないので、村上ファンド事件に関する本判決を前提とする
限り、自社株買いが多少やりにくい場合が生じるように思われます。それは指摘通りの問題があるように思われます。
もっとも、一方では、本判決において実現可能性を問わないとされているのは、決定事実に関してであって、決定事実の発生時期は会社においてコン
トロール可能な訳ですので、インサイダー規制の問題なく自社株買いを行うことが可能な window は十分設けることが可能であって、本判決を前提としたとしても、解釈上自社株買いが著しく困難になる訳でもないのではないか
15

とも思っております。
２．
１次ビッドに応募することは重要事実か（１）問題の所在
それも含めて、２番目のＭ＆Ａについての問題です。Ｍ＆Ａについて、本件のように実現可能性を問わないということになると、Ｍ＆Ａとかに積極的な会社の中には、昨今のようにＭ＆Ａマーケットに売り物の会社がよく出ると、とりあえずビッドには常に全部参加とする形でやっている会社があるわ
けでございます。この場合、１次ビッド、２次ビッド、３次ビッドというプ
ロセスを経て行われるＭ＆Ａにおいて、１次ビッドに応募することの決定も重要事実になってしまうかどうかが問題となります。Ｍ＆Ａに積極的な会社だと、これが重要事実があるということになると、もう年がら年じゅう重要事実があり続ける状態になったということがあり得る訳です。
ア

日本織物加工事件最高裁判決
これについては、まず日本織物加工事件の最高裁の判決の文言は、株式の発行自体や、株式の発行に向けた作業等を、会社の業務として行うことを決定した場合には「決定」があるとしております。最高裁判決の字面だけからすると、何々に向けた作業等の中には、１次ビッドへの応募とか、１次ビッドのためのデューディリジェンスを行うことの決定というものも入るように思われます。
イ

日本織物加工事件判例解説
そして、日本織物加工事件の最高裁調査官による判例解説は、実現可能性の問題は、もともと実現可能性というのは低くても、重要事実決定たり得るのだということを述べております。本件の判決も、事実上、最高裁の調査官
解説の考え方がさらに具体化されただけというようにも思われるわけです。
レジュメの 14 ページ目ですが、この調査官解説は、例えば合併を例にとって、合併を行うことについての決定について、具体的にどういうプロセスがあるかと考えると、合併の是非の検討を開始することの決定、それから、合併の相手方を探索することの決定、それから、資産・財務内容を調査検討す16

ることの決定、それから、具体的な相手方について調査検討することの決定、それから、具体的な相手方との合併の可否について交渉することの決定ということが考え得るとした上で、結果的にどの段階から決定があるといえるかというと、３以降のものは基本的に決定があったといえるのではないかとしています。
デューディリジェンスをやって、最後やるかやらないかをデューディリ
ジェンスの結果が悪かったらやらないこともあり得るということであっても、決定たり得るかのような形の解説をしているわけです。
ウ

射程に関する学説等
レジュメの 15 ページ目ですが、これについては、判示の射程がどの程度かについてはいろいろな学説等があるわけでございます。例えば甚だしいものとしては、③の見解のように、Ｍ＆Ａによる株式取得の前に、買収監査を行うための守秘義務契約を締結することの決定も重要事実に当たるというふ
うにしているものがあります。これだと、非常に早いわけで、Ｍ＆Ａ実務への影響は避けられないと思われます。
（２）分析と検討
レジュメの 16 ページ目以下で、具体的な分析と検討ですが、確かに実現可能性の高低を問わないといわれてしまうと、場合によってはインサイダー
取引規制違反の成立範囲が著しく広がることがあり得るということだと思われます。一方で、レジュメの 17 ページ目に参りまして、日本織物加工事件、
17 ページ目の２パラグラフ目ですが、日本織物加工事件の最高裁判決も本判決も実現を意図して行ったことを要するという実現への意欲、意図という要件を課しているわけです。
したがって、守秘義務契約を締結したり、デューディリジェンスを行うこ
4

4

4

4

とを決定した場合でも、これらが実際にＭ＆Ａを実行するか否かを検討する
4

4

ために行われるというようなものであれば、守秘義務契約を締結してみたけ
れども、買いませんということも十分あり得べしということであれば、必ずしも積極方向に向けられた意思決定とはいえないので、「決定」にも該当し17

ないと十分解し得るのではないかと思います。
もちろん、そうではなくて、もっとリベラルに、最終的に実現を意図して行ったことが、フィフティー・フィフティーの意図であった場合には実現を意図して行ったことには当たらないとなれば、村上ファンド事件の判決によっても、なおＭ＆Ａの実務にそんなに著しい影響を及ぼさないという解釈も可能かと思います。しかし、実現を意図する部分がフィフティー・フィフ
ティーでも、ここでいう実現を意図して行ったことになるといわれてしまうと、実現可能性の高低を問わないという判示と相俟って考えると、１次ビッドに参加することや、買収するかどうかを決めるためにデューディリを行う
ことについての決定も、「決定」となり得ることになるので、非常に早い段
階から重要事実の決定がされたということになりかねないかという危惧もあります。
３．
「敵対的買収防衛策」としての買収者へのインサイダー情報伝達
レジュメの 18 ページ目ですが、決定に係る事実に関して実現可能性の高
低を問わないということになると、これを逆用した買収防衛策ができるのではないかという議論があります。例えば郷原教授などは、買収されようとしている場合に、対象会社の方で別の友好的な株主にお願いをして、その友好的な株主が敵対的な株主に対して、自分はこれから５％以上買おうと思っていますよということを伝えただけで、その敵対的買収者の買収をストップさせることができる、こういう買収防衛策が可能になって怪しからんということを述べているわけです。しかしながら、これについては、私は、必ずしもその批判は当たってないのではないかと思います。
即ち、この場合における敵対的買収者が今申し上げましたような友好的株
主との関係で契約を締結している者とか、または契約の締結の交渉をしている者に該当するという可能性は極めて低い訳です。実際に例えば敵対的買収者である場合には、今申し上げたような友好的株主との間で締結の交渉をしているという状況に当たることは、ほぼあり得ないと思われます。そうであれば、このような場合の敵対的買収者がインサイダー取引規制違反に問われ18

るおそれはそもそもない訳ですから、そういう意味では、私はこの批判は的外れであるといっていいのではないかなと思っております。

Ⅲ．本判決が内包する理論的問題点
１．金融商品取引法 157 条１号の射程範囲について（１）総論
レジュメの 19 ページ目ですが、この判決が内包する理論的な問題点についてです。理論的問題として、村上ファンド事件に関しては、そもそも今述
べた郷原教授などは、インサイダーでこれを摘発するというのは、インサイダーの適用範囲が不当に広くなり過ぎるし、インサイダー規定を使った買収防衛策が可能になって問題である、むしろこれは 157 条１号を適用して、インサイダーよりも重く罰すべきではないかという主張を展開しておられます。
一部にはそういう主張に賛同される論者も存在しているようですので、こ
こで 157 条１号が本件に適用され得るものだったのかどうかということを検討したいと思っています。
ア

金融商品取引法 157 条１号に関する判例・学説
まず 157 条１号については、レジュメでは一旦 34 ページ目以下にちょっと飛んでいただいて、34 ページ目以下に、判例と学説を一通りまとめています。157 条１号の前身である旧証取法 58 条１号の時代を含めて、判例、学説を、気づいたものについては一通りまとめています。裁判例については
特に重要なものは、34 ページ目の２番の最高裁第三小法廷の昭和 40 年５月
25 日決定です。これは非上場会社の株式で無価値に等しい株式があったわ
けですが、その株式に市場性があるかのように見せかけるために、その会社の株式 2000 株について、権利移転を目的としない仮装売買を行った、という事例であります。
これについて最高裁の昭和 40 年決定は、「所論は、証取法 58 条１号にいう、いわゆる不正手段の意義内容は漠然としているので、同条号は、憲法 31 条
19

に違反する違憲無効の法規であると主張する。しかしながら、同条号に、不正の手段とは、有価証券取引に限定して、それに関し、社会通念上不正と認められる一切の手段をいうのであって、文理上その意味は明確であり、それ自体において犯罪の構成要件を明らかにしていると認められる。本件のような仮装売買の行為が、58 条１号にいう、いわゆる不正な手段に該当することは明白である」として、58 条１号に該当すると認定しています。
これに関しては、原審の東京高裁は、58 条１号の不正の手段について、
詐欺的手段に限るという判断をしているのに対して、最高裁はこれを社会通念上不正と認められる一切の手段をいうとしておりまして、それぞれに対応した形で学説にも「不正の手段」の意義につき限定説と非限定説とがあります。
いずれにしろ 157 条１号の「不正の手段」の解釈に関する今までのアプロー
チというのは、この文言を見て、その外延をどう確定していくかという方法で行われていたわけです。もっとも、文理上は、157 条１号の外延には不明
確な部分があるのは否めないのではないかと思います。従って、このようなアプローチでは所詮水掛け論にしかならず、生産的な議論にはならないのではないかと考えられます。
そこで、私と致しましては、今回の報告に当たり、157 条１号の文理等から、
演繹的にその中身を確定していくのではなくて、判例や学説で、今まで 157
条１号によって処断すべきだとされていた具体的ケースはどういうものがあるかということを集めてみて、そこから帰納的に、157 条１号で処罰すべき類型を導き出していくというアプローチで検討してみようと考えた次第です。
イ

限定説・非限定説
前提として、今の限定説と非限定説、要するに、旧証取法 58 条１号所定の不正の手段の意義についての学説の対立を押さえておくべきかと思いますので、レジュメの 39 ページ目以下にこれらの学説の詳細を紹介しています。
まず、限定説は、「不正の手段」の意義につき詐欺的行為に限定すべきだ20

とする説ですが、これは学説上、多数説であるといわれています。神崎先生
や龍田先生などの諸先生方がとっておられる説であります。
もっとも、この説は、詐欺的行為に限定すべきだといいつつ、詐欺的行為の中身は、刑法でいう詐欺や、アメリカでいう fraud とちょっと違う意味内容を持っているのではないかと思われます。
すなわち、この説は、他人を欺罔して錯誤に陥れる態様の行為をすることが適用要件だとする一方で、刑法の詐欺罪の場合と異なり、自己または他人の利益を図ることは適用要件にならないということを明示しているわけです。
アメリカの取引所法規則 10 ｂ - ５をめぐる判例・学説では、処罰根拠として、信認義務違反のファクターが非常に重視をされているわけです。しかし、我が国の限定説の議論では、信認義務違反のファクターというのは余り重視されていないのではないかと思われます。
その傍証ですが、167 条のインサイダー、公開買付者等の買集め行為に関するインサイダー規制については、信認義務違反の要素は非常に薄いわけです。公開買付者等が買い付けることを知った人というのは、公開買付者等との関係で、信認義務をそれほど強く負っているわけではない訳です。特に、今回の村上ファンドのような場合には、村上ファンドがライブドアとの間で信認義務をどこまで負っているかというのは、結構微妙なわけです。にも拘らず、学説上は、167 条についても、証取法の 157 条１号が観念的競合に立ち得るのだということが、ごく当然の前提とされています。また一方で、インサイダー取引に関して、166 条と 167 条が、いわゆる上場株式のみを対象としているわけですが、非上場株式に関するインサイダー取引については、
157 条１号を適用すべきであると一般に理解されています。また、非上場株式に関するいわゆる買占め行為者関係者のインサイダー取引、これについても信認義務違反の要素は薄いわけですが、157 条１号を適用すべきと一般に解されているわけであります。このように、我が国の解釈論では、信認義務違反の要素が類型的に薄い行為についても 157 条 1 号が適用され得ることが21

当然の前提とされている訳です。
アメリカでは、公開買付者関係者等によるインサイダーの取引については
そもそも信認義務の要素が薄いので、別途、いわゆる規則 14e-3 というのをつくって 167 条に相当するものを処罰しているわけです。我が国では規則
10b-5 と規則 14e-3 の区別というものを、157 条のレベルでは余り問題にしていない。166 条も 167 条も、その源を辿ると、両方とも 157 条１号であると考えられているように思われます。
結局、限定説というのは、沿革を理由としてはいますが、実質的には 157
条１号の性格や性質を必ずしも 10b-5 と一緒のものと理解しているわけではなくて、結論的には少し異なったものと見ているのではないか。157 条１号の適用範囲の限定を、専ら他人を欺罔して錯誤に陥れるという要素があるかどうか、というところにのみかからしめているのではないかと思われます。
次に 40 ページにいきまして、裁判例を分析しますと、野村證券の損失補
填事件に関する東京地裁判決が典型ですが、結果的に 157 条１号の適用を否定しています。その検討に際して、証券市場の価格形成機能に影響を与えるものであるかということと、取引の相手方の利益を害するかという観点を加味して判断を行っていまして、このあたりは 157 条１号の外延を画する際には１つのファクターとなり得るかと思います。
一方、非限定説は、先述の最高裁昭和 40 年判決を支持するものでして、詐欺的な行為だけでなくて、もっと広く 157 条を活用していくべきだという考え方です。
ウ

157 条１号の適用範囲
また戻りまして、レジュメの 19 ページです。今申し上げたとおり、条文の文理等を根拠として、その外延を確定していく作業はかなり難しいのではないかと思われます。そこで、先程申し上げました通り、むしろ帰納的に、今までどういうものが 157 条１号で処断すべきとされていたのかを考えてみたいと思います。まず 157 条１号をどの程度積極的に活用していくかについては、構成要件が不明確なので、適用範囲を絞るべきであるという考え方と、
22

逆にこれを積極的に活用していくべきであるという考え方があります。学説
上は後者のほうが優勢だと考えられますが、むしろ捜査当局・監督当局の方が、実務上、イ）の、できるだけ狭めて考えていくという立場に近い立場を採っているように思われます。
学説では、代表的な論者である神崎克郎先生は、157 条１号は証券取引の詐欺的な行為の雑品入れである、要するに、何でも入るのだということで議論をされておられます。個別規定との関係についても、むしろ悪質性の高いものについては、法条競合ではなくて観念的競合であるとして、重い 157 条
でどんどん処罰していくべきだという説です。これは学説上、比較的支持をされている説ではないかと思われます。
一方、消極説、即ち、適用範囲を狭めていこうという説との関係では、
157 条の法定刑が、個別規定、特にインサイダー規定との関係では法定刑が重い形になっていることが 157 条１号の適用範囲を広く解することの妨げになっていると指摘されることがあります。現在インサイダー規制違反等は、法定刑の上限が懲役５年であるのに対して、157 条の一般不正行為は 10 年とされています。村上ファンド事件で問題とされた行為が行われた当時は、
一般不正行為については法定刑の上限は５年で、インサイダー規制違反については３年ということだったわけです。そういたしますと、構成要件がきっ
ちり厳密に書いてある方が、法定刑が軽くて、構成要件がすごく大雑把に、不明確に規定されている方が、法定刑が重いというのは罰刑法定主義の観点からは多少具合が悪いということで、ますます重い方を適用するのに消極になっているのではないかということがいわれます。
しかしながら、157 条１号というのは、これは重いのは法定刑の上限だけでして、法定刑の下限は個別規定と同様、懲役１月です。つまり、法定刑の上下幅が非常に広い。したがって、条文の文理上は、相当幅広に、悪質性にも差のあるさまざまな行為を適用対象とすることができるということがimply されていると考えることができるのではないかと思われるわけです。
また、構成要件が不明確だからこれが使いにくいということが一般的にい23

われるわけですが、例えば独禁法の不当な取引制限とか、競争の実質的制限の禁止なども刑罰で禁止されている行為ですが、構成要件の規定のあいまいさといった点では、そう大差があるわけではない。したがって、構成要件が不明確だから、これを積極的に活用していくことを否定すべきということには必ずしもないのではないか。法定刑はこれだけ上下幅広いことを考えると、
まさに神崎先生がいわれるように雑品入れなので、重いものから軽いものまで全部入っているというふうに考えるべきなのではないかと思われます。
エ157 条１号の３つの機能
ここで 157 条 1 号にどういう類型のものがまざり合っているのかということですが、結論からいいますと、157 条１号は３つの機能を担っているというように考えられないかと思う訳です。
まず第一に、まず個別規定にも該当するけれども、より悪質性が高い行為を観念的競合として重く処罰する機能がある。即ち、インサイダー取引禁止規定のように法定刑が軽いものにも該当するけれども悪質性が高い行為を重く処罰するための機能があるのではないか。
第二に、個別規定に具体化されていないけれども、具体化されている類型の行為のうち、相場操縦のように、これは法定刑が一般不正行為と同様に今10 年以下ですが、相場操縦行為などと同程度の悪質性を持っている不正行為を処罰する機能もあるのではないか。
最後に第三として、個別規定に具体化されてないけれども、具体化されている類型の行為のうち、インサイダー取引規制違反の行為など、公正性、健全性確保の観点から、相対的に見ると悪質性が低い行為と同程度の悪質性を有するような不正行為を処罰する機能、これもあるのではないか。
要するに面の領域、処罰範囲という意味でいうと、重い法定刑である相場操縦行為等について、個別規定での処罰が漏れているものを適宜処罰範囲に取り込むためのバスケット・クローズであると解すべきであろう。法定刑の軽いインサイダー取引規制違反についても、バスケット条項的な機能がある。
一方で、①のインサイダー取引禁止規定のように、個別規定に該当はする
24

けれども、悪質性が強いので、それらをより重く処断するという機能、こういう３つの機能を担っているというふうに考えられないか。
そのような前提のもとに、以下それぞれに対応する形で、学説上今までどういうものがそれに該当する 157 条１号で処罰すべきものとされていたのかを、ごく簡単に整理したいと思います。
（２）個別規定にも該当するが証券市場の公正性・健全性確保の観点から
より悪質性の高い行為レジュメでは 21 ページ目以下ですが、まず個別規定に当たるけれども、悪質性が強いので重く処断すべき行為としてはどういうものが学説上考えられているかということです。典型的には重要事実の公表を故意におくらせ、利益の山分けを共謀する行為。それから、会社更生の申立ての決定の公表を故意に遅らせて、取引銀行が損失をこうむることを回避するため、保有株の売却機会を与えるような行為が挙げられています。それから、取引の失敗によって巨額の損失を出すおそれが生じたことを知った取締役が、その事実を秘匿しながら、殊更に業績が好調だという事実を公表した上で、大量に自己の株式を売却したというような行為については、学説上、157 条１号にも重量的に当たるものとされています。なお、この場合には、観念的競合として、重いもので処罰されるべきだといわれています。この類型に該当する行為として挙げられている行為に共通する要素を無理やり導き出してみると、計画性ですとか、自己または第三者の利得、それから大規模性という要素が共通しているように見受けられます。
このうち大規模性という要素は純粋に量刑事情でしょうが、計画性という要素は積極的に欺罔することといいかえられるかもしれません。また、自己
または自己と関係の深い第三者の利益を図るというファクターについては、量刑事情というよりも、ある種の、類型化された事情であるといえると思います。
従って、このような事情があれば、インサイダー規制の個別規定に該当していても、なお観念的競合として重い 157 条１号で処断できると考えられな
25

いかということです。
このような考え方を前提として村上ファンド事件を考えると、村上ファン
ドの行為は、確かにインサイダー規制の個別規定に当たるようにも思われま
すが、同時に、単に重要事実を知っただけでなく、むしろ積極的にライブド
アを取引に引きずり込んで、最後は裏切って高値で自己の株を売り抜けるという詐欺的要素が相当程度あるということからすると、157 条１号にも当たると考えてよいように思われます。即ち、結果論的には観念的競合として
157 条１号で処罰されると解してもよかったのではないかと思われます。
本件で東京地裁の判決の量刑事情に関する判示というのは、ほとんどライ
ブドアをだまして高値で売り抜けて怪しからぬ、利益至上主義に慄然とする、
そういうインサイダーの禁止とは全く何の関係もない事情が書き連ねられている訳です。インサイダーは利得を得ていることを必ずしも要件としていませんことはご存じの通りですので利益至上主義を正面から量刑事情として持ち出すのには違和感があります。このような東京地裁判決の量刑事情に関する判示は、裏返していえば、157 条にも該当し得るということを裏から述べたものであって、それが本件で懲役２年の実刑という重い量刑になった理由ではないかと思われます。
（３）個別規定に具体化されていない相場操縦並みの行為
次に、レジュメの 23 ページ目です。では個別規定に具体化されていない
けれども、相場操縦並みの行為だということで、157 条 1 号が相場操縦の方のバスケット・クローズとしての意味を持つと学説上理解されているような類型はどのようなものかということです。
ア

最高裁昭和 40 年５月 25 日、非上場会社株についての仮装売買
まず先ほどの最高裁の昭和 40 年５月 25 日の非上場会社の株についての仮装売買。
これは非上場会社の株式について仮装売買を行っている行為ですが、
これは相場操縦的行為の一類型である仮装取引に類似した行為です。これについては直接適用法規がないので、157 条１号で拾うということはあり得るだろうと思われますが、実際、最高裁はそういう判断をしています。
26

イ

詐欺的行為の手段として損失補償を用いる行為
この他、学説で挙げられている例としては、履行の見込みもないのに損失補償をすると偽って取引の勧誘を行うというように、詐欺的行為の手段として損失補償を用いる行為や、事後の損失補填を繰り返し行って、証券取引に対する誤解を招くような段階に至ったものなどがあります。黒沼先生はこういうものについても 157 条１号で処罰すべきであるとされています。
ウ

ＣＢの予約権行使を促進するために価格を騰貴させる行為
次のページの iii）は飛ばして iv）について説明します。例えば、会社の取締役がＣＢの転換権行使を促進するために、取引先と謀って、その取引先に会社の株を大量に買ってもらって、価格を騰貴させる行為についても 157条１号違反であると論じている学説が多い。また、相場操縦要件がなかなか厳しいので、相場操縦の要件に当たらない場合に 157 条１号で行くべきであると論じている学説も見られます。
エ

大量の需要、供給をつくり出し有価証券価格を上昇、下落させる行為
公正な価格形成機能をまひさせるほどの大量の需要、供給をつくり出すことで有価証券の価格を上昇、下落させる行為について、これも 157 条１号違反であると論じている学説があります。これについては黒沼先生が強く反対されておられますが、その詳細はレジュメの脚注 68 を参照していただければと思います。黒沼先生も、単なる取引圧力によって、この有価証券の価格を上下させることだけでは 157 条 1 号に当たらないけれども、例えば時価発行増資前に空売り等の取引圧力による操作で発行会社の株価を下落させ、それによって増資引受先に安く発行会社の株式を取得させる行為については
157 条１号違反と考えてもいいのではないかといわれています。このように、条文の文言上相場操縦に該当すると解することが困難なものについて、157
条１号で拾うということもあり得るかと思います。
オ

ＭＳＣＢやＥＢ債の引受人が、大量の空売りをかけて市場外で儲ける行為
次にレジュメの 25 ページ目ですが、学説の中には、ＭＳＣＢやＥＢ債の27

引受人が、これは実際にもよく行われているのではないかと思いますが、発行会社の株式に大量の空売りをかけて市場外で大儲けをするような行為について、相場操縦規制や作為的相場形成取引の禁止、空売り規制等で処断できない場合には 157 条 1 号で処断すべきとする考え方があります。これらの行為が相場操縦規定の類似として引っかけることのできる行為なのではないかと思います。
後述しますが、スカルピングについても、これに該当するのではないかと思っています。スカルピングについては最後に述べます。
（４）共通のメルクマールの抽出
レジュメの 26 ページですが、では、これらの 157 条 1 号で処断されるべきものとして論じられている行為から共通のメルクマールを抽出できるかということですが、結局抽出できないように思われます。ここで取り上げました学説も、それぞれ全然別のテーマを論じている論文等から文脈を無視して集めてきているだけですので、共通のメルクマールを見い出すことは困難です。しかしながら、この中で敢えて、少なくともこれだけのファクターがあれば、多くの人が、これは 157 条１号で処断していいと思うのではないかというファクターを独断的に考えてみますと、計画性があって、自己または関係者が利得を得ており、かつ相場操縦等が定められた類型と非常に近い、又は構成要件の相当部分を充足しているけれども、一部が欠けているがゆえに相場操縦との個別規制で捕捉できないというような行為については、157 条
1 号をバスケット条項的に用いてこれらを処断することができると考えるべきではないかと思います。
一方で、このようにして 157 条 1 号を用いて処断できる限界はどこまでかということですが、例えば某投資ファンドが得意としているところですが、呼び水ＴＯＢを行って、対抗ＴＯＢを誘発して高値で売り抜けるといった行
為についてはどうでしょう。この点、私としては、結論的には十分な自己資金が本当はない、資金の裏づけがないにも拘らずこのような呼び水ＴＯＢをかけるような行為は、詐欺的要素がありますので、158 条ないし 157 条１号
28

で処断すべきものと考えております。しかしながら、十分な資金的な裏づけがあれば、幾らスティール・パートナーズであっても、呼び水ＴＯＢを実施
して対抗ＴＯＢを誘発するだけでは、157 条 1 号に当たるとはいえないものと思います。線引きをするとすれば、「十分な自己資金がないにもかかわらず」という詐欺的要素があるかどうかというところで見るのではないかと考える次第です。
（５）個別規定に具体化されていない不正行為
最後に、157 条 1 号を、個別規定に具体化されていないけれども、インサイダー等のように、法定刑が軽い行為に準じる不正行為を処断するためのバ
スケット条項として機能させることができるのではないかということです。
このような範疇に属する不正行為としては非上場会社の株券等に関するインサイダー取引ですとか、並木先生が挙げる幾つかのインサイダー類似の行為が指摘されています。先程申し上げたように、計画性があって、利得を得ていて、個別規定の構成要件を大部分充足しているけれども、ごく一部が欠けるために処罰から漏れるというものについては、この考え方で処断してよいのではないかと思われます。
２．金融商品取引法１５７条１号が適用されるべきであったか（１）スカルピング
レジュメの 29 ページ目以降に移りますが、本件については、先程申し上げましたとおり、米国で処罰の対象とされているスカルピングに類似した点が多いので、やはり 157 条１号を適用してもよかったのではないかと考えています。国会でも、民主党の平岡議員が、金融庁や法務省が個別事案について答えられないのを承知した上だと思いますけれども、村上ファンドに 157
条１号をなぜ適用しないのかということを非常に執拗に聞いています。法務省等は結局答えていないわけですが、本件は、行為としては、アメリカでいうところのスカルピングに非常に近いものではないかと思われます。この言
葉の原義はインディアンが皮をはぐという、結構恐いものです。アメリカでスカルピングというのは、他人にある証券を購入するように推奨しながら、
29

自分は他人に推奨する直前に安価でその証券を購入し、推奨した証券を他人が市場で購入することによってその市場価格が上昇した段階で、購入した証券を高値で売り抜けるような詐欺的な市場操作行為を指します。これは本件の村上被告がやった行為と非常に近い行為と言わざるを得ません。アメリカ
では、これは 1940 年投資顧問業法の 206 条等でも処罰の対象とされていますし、規則 10 ｂ−５等によっても処罰されるといわれています。
（２）スカルピング行為に関する判例等
実際に、幾つかの事例があります。これは事前に配付した資料にあるものですが、例えばこのスカルピングについての連邦最高裁の判決、キャピタル・
ゲインズ・リサーチ・ビューロー事件に関する判決ですが、この判決は、投資顧問業を行う者が、購入推奨を行う直前に株式を購入し、推奨後、それによって値上がりしたところで株式を売って利益を得るという行為は、顧客に実際に経済的損害を与える意思がなくても詐欺的取引だということを明らかにしています。
ＳＥＣが最近問題としている例で非常に多いのは、ウェブを使ったものです。ウェブサイトを会員制で開設して、料金を支払った人に投資アドバイス
情報を提供する。しかし、提供するけれども、自分が裏では自分の保有していた株式を売却して売り抜けている。昔の仕手筋のやっている提灯をつけて自分が売り抜けるのと実質的には同じ行為です。この会員制ウェブサイトに類するような事案についてのＳＥＣによる課徴金の賦課決定というのは、かなり出ています。
要は、本件はスカルピングにかなり近い行為なので、村上被告の本件での行為はインサイダーにも該当するとは思いますが、結論的には 157 条１号違反としても処罰ができたのではないかと思われる次第です。
大分時間が超過してしまいましたが、以上で私の方からの報告を終わらせていただきます。

30

討

議

前田副会長

どうもありがとうございました。

最新の重要な判決につきまして、実務への影響および理論的な問題点を含めまして、大変貴重なご報告をいただきました。
それでは、ただいまのご報告につきまして、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
近藤委員

本件は 157 条により罰すべきであるというのは、インサイダー取引の中でも悪質だからという趣旨ではなくて、インサイダー取引に該当しな
いものについて 157 条を発動させるべきだというご趣旨ですか。
太田委員

私は、本件判決の事案は、インサイダー規制に関する従来の判例ですとかインサイダー規制の趣旨からして、インサイダー規制にも該当すると私個人としては思っています。ただ、同時に、多分 157 条１号でいったとしてもいける事案なのではないか、そうすると観念的競合で 157 条１号でいくという考え方も採り得たのではないかと思っております。
近藤委員

スカルピングとしての 157 条ということですか。

太田委員

スカルピングとしての 157 条 1 号であると思っております。

ただ、スカルピングの場合には、他人に株式取得を推奨する前に自分がその株式を持っていることが要件とされています。本件でも、村上被告は自分がニッポン放送株の取得をライブドア側に勧める前にニッポン放送株を持っていますが、本件でインサイダーとして処罰の対象とされたのは、勧めた後に買い増したニッポン放送株についてです。スカルピングとしてとらえるのであれば、むしろニッポン放送株の取得をライブドア側に勧める前に買っていたニッポン放送株を売り抜けた方を問題にすることになります。このように対象となる行為が違ってくる部分は確かにあるかとは思いますが、全体として見ると、スカルピングに類似している部分が大きいのではないか。取引の全体的な構図から見ると、むしろスカルピングで処罰するのが自然ではな
かったかと思っております。ただ、インサイダーにこれが該当しないかとい31

われれば、それは勧めた後でニッポン放送株を買い増している部分はインサイダーに当たるということにはなるだろうと思っています。
中東委員

私も、太田先生がおっしゃったように 157 条を積極的に活用しようという点について、大賛成です。
それを前提に、呼び水ＴＯＢについてお伺いしたいと思います。十分な資金がないにもかかわらず、呼び水ＴＯＢを行ったときが、適用できる場合の１つの例とのことでした。ただ、先ほど例に出されたファンドにしても、買収資金を十分に持っているのではないでしょうか。
太田委員

例に出されているファンドの個別事案とは全然関係ないという前

提で申し上げたところではありますが、多分、これは推測ですけれども、ス
ティール・パートナーズはＴＯＢをかける際にはやはり流石に十分な資金的な裏づけがあるのだと思います。実際にアメリカン証券取引所に上場しようとしているくらいですから。この 157 条 1 号を活用していくといった場合でも、どこに限界線を引くべきかといった場合、さすがに十分な資金的な裏づけがあって呼び水ＴＯＢをした人にまで適用するというのは行き過ぎなのだろうということで申し上げた次第です。
中東委員

十分な資金さえあれば、呼び水ＴＯＢも不正行為として、157 条

では処罰できないということですか。
太田委員

これは要するに、対抗ＴＯＢが出てくるかどうかという一種の博打でありまして、その博打をすること、スペキュレーション自体は必ずしも証券市場で禁じられている訳ではないので、そこまでは処罰できないのではないかと思っております。
近藤委員

一般に 157 条の適用範囲を拡大することに対してはその歯止めが問題になると思いますが、この点はどういう立場で考えていったらいいので
しょうか。
太田委員

歯止めについては、正直いろいろ考えたのですが、なかなかうまい解が見つからない状態です。私の考え方の出発点は、構成要件が不明確で、外延がはっきりしないから 157 条１号を使わないということで果たしていい32

だろうかという点にあります。外延がぼやっとぼやけているけれども、だれが見てもこの 157 条１号で処罰すべき範囲に入っているような行為はあるのだろうと思います。一方、外延を確定しようとした場合に、欺罔行為があれ
ばいいということで果たしてよいのかというと、157 条 1 号で欺罔行為の存在を要件としてしまうと、先ほどのインサイダー取引規制違反のバスケット
条項として機能し得る部分は全部落ちてしまうことになる。従って、その欺
罔行為の存在を、157 条１号の外延を画する概念として使うのが果たしてよいのかどうかというところに迷いがあります。欺罔行為の存在というのは、インサイダー等の法定刑の軽い個別規定にも該当する行為について、より悪質性が高いものとして 157 条 1 号に振り分けるファクターとしては使えると思いますが、外延を確定するときに、この 157 条の持っている雑品入れとしての性格を考えると、果たしてそれでいいのかということです。
一方で、先ほどちょっと申し上げましたが、証券市場の価格形成機能を妨げていることと、取引の相手方を害しているかどうかということを１つのファクターとしていく考え方もあろうかと思います。野村證券の損失補填事
件の東京地裁判決とかはそういう考え方なのです。これについても黒沼先生などは、市場の価格形成機能を阻害しただけで 157 条１号まで行くのは行き過ぎで、157 条 1 号が適用されるためには何らかのプラスアルファが必要であろうとされています。ただ、黒沼先生も、「この点について詳細に論じるのは他日を期したい」と書かれているだけでこの他にこの点を詳細に論じた学説も不見当でした。私の力不足から、外延を確定するファクターとしてどういうものを考えればいいのかというのは、私自身ではまだ解が見出せていない状況でございます。
前田副会長

157 条の適用範囲につきましては、それが刑罰を科す場面なのか、単に行政処分を課す場面なのか、あるいは、損害賠償責任を生じさせる場面なのかというように、場面によって適用範囲は異なるという議論もありうると思います。私はそう考えたいと思っているのですが、太田先生が本日ご報告くださいましたのは、刑罰を科す場面であって、まさしく罪刑法定主33

義との関係で、そう安易に適用範囲を広げることはできないという前提があるという理解でよろしいですか。
太田委員

そうですね。私は多分、中村聡先生も同じ感覚ではないかと想像しているのですが、我々実務家がよくインサイダー規制違反であるとかＴＯ
Ｂ規制違反の問題についてクライアントにアドバイスするとき、これは基本的に刑罰法規であるので、罪刑法定主義の考え方が妥当する、従って、無限定に拡張解釈はできないはずで、インサイダーであれば、個別の条項の構成
要件を充足していないのであれば恐らく処罰監督されることはないだろう、というアドバイスをしています。ここで処罰といっております意味は、刑罰法規に該当して捜査当局によって摘発され、あるいは監督当局によって処分される、ということです。要は、監督当局としても、刑罰法規としての性格を無視はできないはずであり、従って刑罰を以て処罰されることがない行為
につき行政処分の対象とされることもないであろうということを、我々は実務家としてアドバイスしています。そこが、刑罰法規としてはこうだけれど
も、それ以外の領域、行政処分ですとか民事責任の領域では違う解釈であるということになると、実務家としては全く予測可能性がなくなってしまうといいますか、我々にとっては非常にやりにくい状況になると思っています。
中村委員

行政処分の問題は今回改正されて広がったので別にしまして、刑罰については、私も太田先生と同じように、罪刑法定主義の明確性の原則か
らいって、ここまでの解釈が限界でしょうという形でのアドバイスはよく申し上げることがあります。その場合、157 条が民事責任を基礎づけるかどうかという論点はまた別にありますけれども、私自身は、刑罰法規が民事責任も根拠づける場合には、民事責任についても同様に考えるほうが適切ではな
いかというふうに考えています。
太田委員

実務感覚としては、比較的流布している考え方なのではないかと思っています。
松尾オブザーバー（以下ＯＢＳ） 私はルールの企画・立案担当ですので、
エンフォースメントの実務を行っていないのですが、監視委員会に少し兼務34していたことがあって、刑事ではなくて行政の世界ですけれども、２種類あると思うのです。つまり、理念的にどこまで解釈を通じて、この刑罰を定める構成要件に当たるかどうかということと、運用としてどこまで実際に訴追するかどうかというのがあります。恐らく日本では刑罰事件の起訴は有罪の確実性ということを考慮して、非常にかた目に解釈をして起訴をするという傾向にあると思います。恐らく民事との関係を考える場合、実際に有罪になった事件だけを見ているということでは、必ずしもその実務がその条項の解釈の幅や限界を示しているとは限らないということに留意する必要があるのではないかと思うのです。
ついでに申し上げますと、太田先生が指摘された課徴金の法人と個人に関する論点については、なるほどこうした論点もあるのかと思いました。私も今日の時点で答えはありませんので、あくまでも推察でありますけれども、監視委員会のプラクティスとして、やはりかた目に考えるのだと思います（注１）。
例えば行政処分に関する監視委員会の法人勧告がありますけれども、法人勧告をする場合であっても、その前提として、個人の行為をできるだけ特定をするというプラクティスがあるように思われます。
ご紹介いただきましたコマツのケースについても、私は事情を承知していませんが、プラクティスとしてそういうかた目の運用がなされているのだろうとは思います（注 2）。一方、理念的な解釈の可能性がそこに限られるとは限らないとは思います。
（注１）立案担当者の解説では、「課徴金は刑事罰と異なり行政処分であることから、一般的には法人に対して課徴金の納付を命ずる際に行為者を特定する必要はないと解されるが、インサイダー取引規制は、重要事実を職務に関し知った会社関係者が重要事実の公表前に取引をすることを禁止しており、行為者を特定し、重要事実を職務に関し知っていたこと等を認定しなければ、課徴金の納付を命ずることは実務上できない。」とされている（三井秀範編著「課徴金制度と民事賠償責任」（金融財政事情
35

研究会、2005）94 頁）。
（注２）金商法 175 条 7 項は、166 条 1 項・3 項でインサイダー取引規制の名宛人（会社関係者）の中に上場会社等自体は規定されていないことから、上場会社等の役員等が上場会社等の計算でインサイダー取引を行った場
合に、当該上場会社等に課徴金の納付を命じなければならないことを定めているものである（前掲（注１）三井編著 97 頁）。
太田委員

そういうことになると証券会社の皆さんはパニックというか、投資銀行部門と自己売買部門を切り離さないといけないのかということになりかねないのではないかというのが、問題意識でございます。
松尾ＯＢＳ

同じ論点について参考になるものとして、オーストラリアで、

エーシック（ＡＳＩＣ：オーストラリア証券投資委員会）が確か、シティグ
ループのオーストラリア現法の投資銀行部門が公開買付者のＴＯＢの助言を行いつつ、その自己売買部門がＴＯＢ対象会社の株式を購入していたとして、
利益相反の不適切管理とインサイダー取引で裁判所に民事提訴をした事例があります。英字紙の報道で見ていただけですが、記憶によると今年の６月にエーシック（ＡＳＩＣ）が負けてしまったと思います。
永井ＯＢＳ

オーストラリアの証券投資委員会（ＡＳＩＣ）が訴訟手続きによって制裁を課すことはよくある一般的なことですが、おっしゃられた事案については詳しくは存じません。オーストラリアの場合には、会社法がインサイダー規制も含んでおり、会社法と証券法の一元化がなされていると理解しています。また、刑事罰よりも弾力的な適応が可能な民事罰の手続がより好んで用いられているとも聞いており、比較法的にはかなりユニークな処理を行っているのではないかと理解しています。
松尾ＯＢＳ

これは１つの海外の参考事例だと思います。

永井ＯＢＳ

太田先生がおっしゃるように、証券会社の中ではチャイニーズ

ウォールを厳格に運用しており、投資銀行部門と自己売買部門とは、厳格に運用が分かれていますので、法人そのものを分けなければならないということにストレートに結びつくとは思いません。
36

太田委員

証券会社の実務全てを詳らかに存じ上げている訳ではないので、野村證券では違うということは十分あり得ると思います。しかしながら、私が承知している限り、今のウォールの建てつけというのは、投資銀行部門が、例えばＭ＆Ａとかでも、ファイナルビッドの段階になって、もう契約締結調
印近しというような状況になったときになって初めて、自己売買部門に対して、何も理由を告げずにアラートを出す、即ち、この会社の株をもう売買してはだめだというアラートを、かなり終盤戦の段階で出して、そのような最終段階になって初めて自己売買部門に株の売買をストップさせているというものではないでしょうか。
今回の東京地裁の実現可能性の高低を問わないという判断について、私としては、先ほど報告で申し上げましたとおり、「実現を意図して」か否かというところで、ある程度処罰範囲を適切な範囲に限定できるのではないかと思っております。そこがそれほど「絞り」として機能しないのだとすると、証券会社の中においてアラートを出すタイミングを相当早い段階に設定せざるを得ないのではないか。さすがに、Ｍ＆Ａの対象先を開拓する段階、ファインディングの段階ではインサイダー規制の適用対象とはならないにしても、例えばビッドの手続のうち、ファイナルビッドまで行かなくても、１次ビッドとかの段階でインサイダー規制の適用があり得るということでアラー
トを出すというような運用も、もしかすると必要になるのではないかと思っております。この辺りの実際のファイヤーウオールの運用としては、どの段階で自己売買部門にストップをかけているのかということをお伺いできればと思ったのですが。
永井ＯＢＳ

太田先生がおっしゃられるように、理由を告げずにアラートを出すという部分が実際の運営上は非常に難しい部分です。なぜ買ってはいけないのかという、そういう話になりがちですので、苦労しながらやっています。弊社の場合は売買管理部というところが、モニターをかなり前の段階からしているという状況ですが、計画があるという段階ではどうとらえるべきかというのは難しい問題です。しかし、知らずに買っている場合まで禁止し37てしまうのが良いのかという議論もあると思われます。
太田委員

投資銀行部門がどういうステージにいるかというのは、売買管理部門は常にリアルタイムで掌握しているということなのでしょうか。
私の理解では、むしろ投資銀行部門が積極的に自己申告しないと、売買管理部門はそれを分らないのではないかと思っているのですが。
永井ＯＢＳ

非公開の重要事実の情報が入った段階で、弊社の場合ですけれども、チャイニーズウォールのデータベースにそれを入力しなければならな
いようにしています。ただ、もちろん、それぞれの担当者が入力し、その管理者がそれをチェックするわけで、誰がインサイダーに該当し、どういう情報を知っているかについては、売買管理部門がモニターすることになっているわけです。
重要事実がいつ決まったかとかいう問題は常に問題となるところですが、発行会社さんとお話をしていく段階で、どの時点で入力が必要か、会社が取締役会で決定した場合にはそれはもう間違いなく入力が必要ですが、いつの時点で正式決定になったかは、非常に微妙な問題です。もっと前の時点で把握すべきだという議論はあるかもしれませんけれども、現実問題としては多少ばらつきが出てくる可能性はあると思われます。
太田委員

私は、チャイニーズウォールが設置され、キチンと機能しているときには、むしろインサイダー取引規制の適用除外にした方がいいのではな
いかと常々思っています。その所以は、Ｍ＆Ａの場合などでは、日本でもアメリカでもそうなのかもしれませんが、証券会社の現場の投資銀行部門というより、むしろ証券会社のトップが結構案件の詳細な情報を知っているという実情があるのではないかと思っているからです。トップ同士で話をまとめたりすることは結構広く行われているのではないかと思っています。そうい
うときに、証券会社のトップが売買管理部門に、「ちょっと危ないから自己売買部門の売買を止めてよ」といっておられるとは余り思えません。一方で、自己売買部門は全く知らずにそのＭ＆Ａの対象会社の株式を売買したりしている。当然、自己売買部門自体は全く知らないのだろうと思うのですが、トッ
38

プが知ってしまっていると、なかなかつらい状況になり得るかもしれないという危惧を持っております。
山田委員

確認ですが、レジュメの 26 ページの太田先生が出されたメルク

マールに関して、結局、インサイダーよりも悪質性が高いということで、現行 157 条の１号を適用すべきだという結論だと思います。判決の 95 ページなどを見ますと、「今回の事案は単純なインサイダー取引に比べれば悪質性は低いようにも思われる」というふうに書いてあるわけです。結果的に、太田先生はどの部分をとらえて、これは単純なインサイダーよりも悪質性が高い、どの部分で 157 条を適用すべきだ、その決め手になった認定事実はどの辺でしょうか。
太田委員

私の記憶が正確であれば、インサイダーの事案で実刑判決が出たのは２件目だと思うのです。この東京地裁の判決は、正に山田先生がご指摘下さったとおり、単純なインサイダーとしては悪質性は低いという判示があるにもかかわらず、この「悪質な情状について」という部分で、特に 96 ペー
ジの判決の下の方からなのですけれども、この辺り非常にエモーショナルな判示をしている部分で悪質性が高いと断定しています。
即ち、まず、「被告人は、前記のとおり、早くは、９月 15 日会議の段階から、ニッポン放送株の公開買付けを表明したフジテレビを『メイン』、ライブドアを『サブ』として両天秤に掛けつつあったが、遅くともフジテレビのＴＯＢ表明後は、より大きな利益を得られるライブドアによる大量買集めの実施を『メイン』としてこれに加担することとし、本件で取得したものも含めて保有するニッポン放送株の約半分を、フジテレビが実施した公開買付けの買付価格よりも高値でライブドアに引き取らせて、まず巨額の利益を確定させ、さらにライブドアが大量買集めを公表して市場価格が急騰するや、保有するニッポン放送株の残りの大部分を市場で売却し、再び巨額の利益を得ている。しかし、フジテレビの側からみれば、もともとフジテレビのＴＯＢ
は被告人が実施を働き掛けたものであって、これに応じないこと自体が裏切りであるのに、こともあろうに敵対的買集めをするライブドアに株式を売却
39

されてしまったのである」と判示しています。
この部分は別にインサイダーとは何の関係もないわけです。フジテレビを裏切ろうが何しようがインサイダーとは全然関係ない訳です。判決は次にこう述べています。
「他方、ライブドアの側からみても、経営権を奪取するまでファンド保有
分は持ち続けるから『おれを信じろ』などと言われて安心させられた上、たき付けられて大量買集めに走るや、土壇場でファンド保有分の半分を高値で引き取らされ、挙げ句にもう半分は市場で売り抜けられてしまったのである。
それなのに、被告人は、本件に係る株取得がインサイダー取引に当たることなど一顧だにせず、『ファンドなのだから、安ければ買うし、高ければ売るのは当たり前』と言うが、このような徹底した利益至上主義には慄然とせざるを得ない」。
ここで述べられていることは、インサイダーとは全く関係ない。裏切ったとかだましたとかそういうことばかりです。これを「悪質な情状について」というところで、ここまで徹底的に書くというのは、本来これが本当にインサイダーの事件だということであれば、やはり書き過ぎなはずです。これを量刑に当たって酌むべき事情だということにしてしまったら、本来インサイ
ダー取引規制において厳格な構成要件が定められている趣旨がすべて尻抜けになってしまう。これだと「フジテレビ裏切り罪」とか「ライブドアだまし罪」といった罪で村上被告を裁いているのに等しいのではないか。このような判示をしているのは、やはり、検察がインサイダーで起訴したからそれに従って判断をしているけれども、むしろ全体的に見ると、ライブドアを焚きつけて、だまして、裏切って高値で売り抜けたというところを本質的に悪い部分だと認定していることの表れではないかと感じたということでございます。
藤田委員

今の点とかなり重なるのですが、問題の行為が個別的禁止規定に該当するけれども、特に悪質性の高いものについては 157 条で拾うという発想そのものは、私は基本的には反対ではないのです。けれども、悪質性の高40

さというのは、どういう観点から判断するかというときに、やはりここでお書きのように、証券市場の公正性、健全性確保という角度から見た悪質性でないといけないと思うのです。
そうなると特定の人を害するとかいった話は、それとはややずれる。スカ
ルピングを何度か例に出されたのですが、あれも、こういうケースがそれに類するからといって、今言ったような意味での悪質性をどれだけ基礎づけられるかというと、かなり微妙だと思います。アメリカ法も投資顧問業者がやる場合とか――投資顧問がやると、これはまさに市場の信頼を害する典型です――とか、そうでない場合は、誰でも当たるわけではなくて、ある種の信認関係というのが要求されるようです。インサイダー取引でも、アメリカでは信認義務をメルクマールとするので、そういった角度から絞りをかけてきている。そうみると、この事件でフジを裏切った、ライブドアを裏切ったといった要素、特に後者、それ自体がそのまま悪質性の判断には入ってこない
気がするのです。それは多分山田先生の意見にも重なると思うのですが、そこの説明が何か必要な気はします。それが感想の１点目です。
２点目は、別の話ですが、コメントの中で、インサイダー取引を使った防衛策ができるのではないといったリアクションはちょっとおかしいのではないかというのは、私もそのとおりだと思うのです。ただ実務で弊害が出ているかという点について、うわさで聞いた限りだと、自己株式の取得の局面だと聞いたのですが、それはないのでしょうか。そうすると、何か絞りが欲し
いのではないか。この事件ですと、かなり計画が確実性が高いとまで認定されているので、それなら結論は仕方がない気がするのですけれども、抽象論が自己株式の局面では弊害が出始めていると聞いたのですが、そういうことはあるのでしょうか。
太田委員

自己株式の取得については、村上判決が実務に影響を与えているとは余り思っておりません。直接的には特にコマツの事案の方が影響は大きいと思います。あれは今までの実務の感覚からすると、海外の休眠子会社を解散したことを誰も重要事実だと意識していない訳です。にもかかわらず、
41

それで課徴金を課せられたということで、かなり実務担当者は「びびって」
います。ただ、村上判決のことを企業の方が気にしてお聞きになることはありますのでそういう意味では実務は村上判決を気にしているというのはあるのだと思います。しかし、話を聞いてみると、普通の会社では、本件のような形で決定事実の実現可能性が問題になることはない訳です。即ち、実現可能性が問題となり得る決定事実としてはＭ＆Ａ等が典型であるわけですが、そんなに始終Ｍ＆Ａをやっている会社は余りない訳です。
また、Ｍ＆Ａは数多く行うような会社であっても、インサイダー規制の適用との関係では、先ほど申し上げました「実現を意図して」の要件において、
例えば、当該Ｍ＆Ａの実現をまだ意図している訳ではなく、単にメリット、デメリットを比較している段階であれば、未だ重要事実ではないと判断されることになると思われますので、ある程度適切な範囲内に処罰範囲は限定されるのではないかと思っております。
実際の実務に対するインパクトとしては、村上ファンド事件のこの実現可能性云々の判示よりも、今の証券取引等監視委員会の実務、即ち、行為が悪質か否かはとりあえず捨象した上で、形式的にインサイダーで課徴金をかけられるものであれば、一律に課徴金を課すというような実務で現在動いてい
ると巷間いわれているわけですが、その影響の方が遥かに大きいと思われます。今までは、悪質でなければ大丈夫だろうと思っていたのが、悪質でなくても、ちょっとミスるとひっかかる、課徴金を課せられることになった、そちらの方が影響は大きいのではないかと思っています。
藤田委員

本判決も、「決定」は要求していて、またそこでいう「決定」は日本織物加工株判決をも意識しているのかもしれません。「決定」という概念で絞りをかける場合、段階を踏んでまともな意思決定をする会社ですと、余り問題ない気がするのですが軽はずみな社長がいる場合、「おい、××をやるぞ」と何の裏づけもない段階で言ってしまって、後で下のほうが慌てて「そんな取引はとてもじゃないですが成り立つはずがありません。お願いですから，やめてください」と諫めて、それでチャラになる。そんなことを繰42

り返している会社でも、社長その他が「やるぞ」といったときに、全部実現に向けた意思表示をしていることになりますよね。
太田委員

そうですね。

藤田委員

しかし、そういうのが全部、ここでいう「決定」に当たるのでしょうか。どうも、本件判決の表現をそのまま読むと当たるようにも読めて、そうだとすれば、それはちょっとどうかなというような気もするのです。
黒沼説のように考えるとすれば、こんなのはうまく外れてくれるのですが、日本織物加工株判決のような枠組みで考えるとすれば、何か歯どめが必要になってこないでしょうか。普通の会社だと少しずつ積み上げていって、だん
だん確実になっていって、ある時点で実現に向けた意思が表示され、その段階で「決定」ということでいいと思うのです。しかし、さっき言ったような意思決定の仕方をするような会社をも想定すると、本件判旨の一般論のように、実現可能性は一切関係ないと言い切ってしまうと、何の裏付けもない決起表明のようなものが全部「決定」になってしまいかねないような懸念があるのですが。
太田委員

一方で、私は自社株買いがやりにくくなるから、インサイダー規制を厳しく適用すると自社株買いに悪影響を及ぼすから、インサイダー規制に関する法解釈を厳格にすべきであるという議論には違和感があります。
藤田委員

今のは自社株と離れた一般論です。全く裏付けがない段階での単なる決起表明があれば、その後の行為が内部者取引規制にひっかかることになりはしないかという一般的な疑問です。独断的で思いつきのような発言をするような経営者がいるような会社を想定した場合ですが。
太田委員

少なくとも実務の感覚としては、そういうワンマン会社で、創業者社長がいて、とにかく「やれ」といったら、その段階から重要事実であるとアドバイスすることになると思います。ただ、自社株買いとの関係では、
そういう会社であっても、年がら年中自社株買いをしなければいけない必要性がある訳では必ずしもないので、365 日のうちのどこかでウインドウはあきますので、そうだとすれば、村上ファンド事件に関する本件の判決で自社
43株買いが著しく難しくなって、実務がそれで困っているという状態にはなっていないのではないかと思います。
中村委員

３点ほどお話しさせていただきたいのですが、まず１点目は、我々実務家が助言する場合には、割と慎重に、ワンマン社長の場合には、いった
時点で、もう重要事実に該当するという前提で動いてくださいというアドバ
イスをします。しかし、他方でそれが刑事罰の適用になるかどうかという実際の判断になった場合には、例えば横畠氏の本でも、ある程度具体的な内容をもった決定でなければならないということはいわれてはいるので、そういう意味で、その面からの縛りというのは、実現可能性とは別途、具体的な決定かどうかというところの縛りはあり得るのかなと思います。それが１点目。
２点目が、自社株買いにかかわるところなのですが、特に軽微基準のない、
例えば子会社の解散のようなものについて、それが仮に世の中に発表されたとしても株価が動かないようなケースというのは実際にあり得るのですけれ
ども、そういうものについてはそもそも刑事罰とか行政上の課徴金を課することによって抑止すべき行為なのかということについては、理論上、そういうものを決定という概念から外すほうが、むしろ適切ではないのかという問
題意識をもっていますという点が２点目。
それから、３つ目ですが、これは太田先生のお書きになっていただいている課徴金のところなのですけれども、確かに 166 条１項４号のところで、法人の場合に、括弧して「役員等を含む」となっていて、法人が名あて人になっているかのようにはなっているのです。しかし、先ほど太田先生もご指摘されたように、自社株買いのほうについては別途 175 条の７項の規定で、上場会社と読みかえる旨の規定があるのに対して、175 条１項のほうは読みかえ
規定がない。刑罰においては、そもそも法人両罰規定があることを踏まえつ
つ、個人をもってインサイダー取引の名あて人と考えて解釈している。175条の課徴金の適用においても、恐らく 166 条１項または３項の規定に違反してというところで、個人が違反してというふうに読み込むことによって、法人自体が 175 条１項による課徴金の納付命令の対象にならないと解する余地
44

はないでしょうか。そう解しないと、証券会社においてチャイニーズウォー
ルを引いているような場合、あるいは信託銀行で信託部門と銀行部門でチャイニーズウォールを引いている場合、こういうものもひっくるめて適用可能性があるということになる。これでは、ちょっと実務上不都合な結論になると思いますので、この点は、なお検討の余地があるかというふうに思います。
太田委員

今先生がおっしゃられたのは正にそのとおりだと思うのです。しかしながら、一方で、現在ではチャイニーズウォールがどの程度実効的に機能しているのかというのは、もちろん金融検査等で検査の対象になっているのだとは思いますが、チャイニーズウォールが余り厳格に設定されていないがために、社内で噂となってＭ＆Ａ等に関するインサイダー情報が伝達されてしまっていることが現実にはあり得るのだと思うのです。具体的な個人Ａさんが正に直接に重要事実を知りつつ対象会社の株式の売買を執行しているということが現実に全くないと言い切れるのだろうか。捜査当局側からの立証は非常に難しいけれども、投資銀行部門から自己売買部門に情報が流れてしまっているという状況があった場合については、インサイダー規制を適用するには重要事実を知った具体的な人を特定してその者が対象会社の株式の売買の執行まで行わなければインサイダー規制違反で処罰できないということになると、チャイニーズウォールが不十分な会社では、インサイダーをやっても大丈夫だということになりかねない。私は、個人的には、そこは一旦法人もインサイダー規制に関する課徴金の適用対象にした上で、ある程度厳格なファイヤーウオールを設けていれば、適用除外にするというやり方も、方向性としてはあり得るのではないかと考えております。
前田副会長

そろそろ時間になりましたけれども、特に何かご発言はござい

ますか。
青木委員

もう１つよろしいですか。手短にやります。

刑事規定のことはわからないので、初歩的な質問なのですけど、157 条と167 条というふうに適用できそうな条文が２つ重なっている場合に、本件の場合、167 条１本で検察は起訴している。過去でも、157 条から 160 条まで
45

はともかく、それ以降の個別的な規定と 157 条とがかぶるときに、検察が157 条を援用したという事例はないわけですね。
太田委員

はい。

青木委員

要するに、法条競合の立場をとっていると解される。

太田委員

意識的にかどうかはともかく、実際には観念的競合で処罰がなされた例はないと理解しています。
青木委員

意識的か、意図的か、それはおわかりですか。

太田委員

そこは、私は当局ではないのでお答えできる立場に本来ありませんが、検察官とかに聞くと、そこはやはりなかなか観念的競合で処罰するというのはインパクトが大きいので躊躇せざるを得ないということのようです。そういう意味では、半意識的にそういう運用をしているのだと思います。
青木委員

それともう１つ、自己株については、太田先生は、連邦規則

14e-3 みたいに、立法的解決してしまったほうがいいというお考えでしょうか。
太田委員

自己株式の取得とインサイダー規制については、私は現在の状況

でも、運用さえ適切になされるのであれば、自己株式の取得について、それほど悪影響は及ばないのではないかという立場です。従って、きちんと運用さえすれば、自己株取得は別にインサイダー情報がないときに行えばいい訳ですから特段の弊害はないと思っています。
青木委員

ビッド応募はどうですか。

太田委員

そこは、若干気にしているところでありまして、「実現を意図して」という判例の示している要件の解釈次第だと思っています。「実現を意図して」ということの意味が、フィフティー・フィフティーでも、半分意図していても「意図して」の要件に該当するといわれると、実務的にはかなり影響が出てくる可能性がありますので。
青木委員

重要事実は開示するしかないと。

太田委員

そうですね。そこはちょっと歯どめをかけるべきではないかと思っています。
46

松尾ＯＢＳ

最後に、課徴金については、条文上、当局の裁量のない形で規定されています。この点は、今、金融審第一部会の法制ワーキング・グルー
プで論点になっていますということを付言しておきたいと思います。裁量がないのです。
前田副会長

まだご議論があると思いますけれども、時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。太田先生、どうもありがとうございました。
次回は、お手元の資料にございますように、来年１月 29 日、火曜日の午後２時から、神作先生より大量保有報告制度に関連するテーマでご報告をいただく予定になっております。
それでは、本日はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうご
ざいました。

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資料１

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99

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101

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104

105

106

資料２

「 Securities Exchange Act of 1934（抜粋）」等

1
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9
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11
117

資料３

「 Wikipedia（抜粋）」『 Scalping（trading）』

1
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2
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3
120

4
121

資料４

122

123

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124

金融商品取引法研究会メンバー（平成 19 年 11 月 21 日現在）

顧

問 森

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

本

滋

神 田
前 田
青 木
太 田
川 口
神 作
黒 沼
近 藤
戸 田
中 東
中 村
藤 田
山 田
松 尾
永 井
桑 原
永 山
浅 場
伊地知
平 田
菊 地
河 村

秀
雅
浩

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
暁
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
達 也
日出海
公 一
鋼 二
賢 治

〃
〃

楢
若

崎
林

みどり
泰 伸

〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃

廣
萬
髙
若
関
小
安

瀬
康
澤 陽 子
橋 厚 男
林 良之助
要
林 和 子
田 賢 治

京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学公共政策大学院客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興コーディアルグループ法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・関東学院大学経済学部准教授
日本証券業協会客員研究員・中央大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・国学院大学法学部准教授
東京証券取引所総務部法務グループ課長
立教大学法学部助教
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

125

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士

126

第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
2007 年６月
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10 月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授［新刊案内］

新外国証券関係法令集

E U（欧州連合）

金融商品市場指令（M ⅰ F I D）,

透明性指令 他

ＥＵの主要な資本市場関連指令を全訳 2007 年 12 月発刊
A5 判 432 頁
税込 2,000 円＋税

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

127

金融商品取引法研究会研究記録

第 21 号（証券取引法研究会を金融商品取引法研究会に改名）

不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−
平成 20 年１月 31 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-637-2 C3032 ¥500E