スタートアップ企業のためのビジネス・シミュレーションⅡ～資本政策～

自己紹介： 熊野 整
(1) モルガン・スタンレー 投資銀行本部
大型M&A、資金調達プロジェクト(2) エムスリー
事業計画の立案、予算管理(3) スマートニュース
収益計画策定、資金調達
1

スマートニュース100億円の資金調達（2019年）

2

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12目次(1) 本日の目的(2) スタートアップの収益計画(3) コホート分析(4) 必要資金(5) 株式価値（時価総額）(6) ベンチャーキャピタルの投資リターン(7) ストックオプション

13

本日の目的(1) スタートアップ企業の資本政策シミュレーションをExcelで行う
A) 収益計画の策定
B) どれくらいのお金が必要か（必要資金）の算定
C) 将来どれくらいの株式価値の上場を目指すかD) ベンチャーキャピタルの投資リターンの算定（投資倍率、IRR）
E) 従業員に十分な金銭リターンを提供する→ 関係者みなさんが経済的にハッピーになれる計画を、資本政策と呼びます14この講座のケース(1) ビジネスモデル
A) スマートフォン向け優良レシピアプリ
B) 月額300円のサブスクリプションモデル
(2) 資金調達の背景

A) テストの結果、ユーザーは継続利用してくれていることがわかり、事業をスピーディに成長させるために広告宣伝に投資したいB) ところが月額課金の場合、十分な売上を得るまで数年かかるため、すぐに広告宣伝に投資できないC) そこで、ベンチャーキャピタルから資金を調達することにした
15

資本政策シミュレーションのゴール(1) 必要資金のシミュレーションA) 必要資金は200百万円•

ベンチャーキャピタルに出資してもらい、20%の株式を与える

B) この資金を元に広告宣伝に投資して、4年後のユーザー数は448千人

C) 5年目の売上1,555百万円、純利益318百万円を目指す(2) 株式価値のシミュレーションA) 上場時の株式価値（時価総額）は7,969百万円
B) その結果、ベンチャーキャピタルの投資リターンは、•

投資倍率6.4倍、IRR 58.9%
16

目次(1) 本日の目的(2) スタートアップの収益計画(3) コホート分析(4) 必要資金(5) 株式価値（時価総額）(6) ベンチャーキャピタルの投資リターン(7) ストックオプション

17

急成長するスタートアップの特徴(1) 資金調達を使った成長戦略

A) 売上が増える前に先行投資することで、大きな利益成長を目指す
B) その赤字分をベンチャーキャピタル（VC）から調達する急成長するスタートアップ

一般的な中小企業

利益（＋）
利益（－）

調達額
18

「資金」調達と、「資本」調達(1) 資金調達は2種類
A) 銀行からの借入（負債が増える）
B) ベンチャーキャピタル（VC）などからの出資（資本金が増える）•つまり資本調達

負債A) 銀行から借り入れ純資産（資本金）

B) ベンチャーキャピタルから出資

資産19

スタートアップの場合、資金調達＝資本調達(1) なぜ資本調達かA) 銀行から借りるのは大変（信用がない、担保もない）B) ベンチャーキャピタルから出資を受けることが多い•

出資＝返済しなくてもいいお金•

ベンチャーキャピタルは、上場時に株式を売却してリターンを得る
負債A) 銀行から借り入れ

純資産
（資本金）

B) ベンチャーキャピタルから出資

資産20ベンチャーキャピタルにとってのリターン(1) スタートアップ企業が成長して、株式価値が上がれば、リターンを得られる
A) 株式価値10億円の企業の20%の株式を取得する
B) 支払う金額は10億円×20%＝2億円

C) その後、株式価値が50億円まで上がると、持ち分は10億円
D) ベンチャーキャピタルのリターンは、2億円→10億円（つまり5倍）

21

今回の資本政策スケジュール

0年目

1年目

1～4年目

4年後

テスト開始

資金調達

成長投資

上場株式5年目

資金

ベンチャー
キャピタル

投資
（株式取得）

事業計画

1年目

上場（株式売却）

5年目
22

今回の資本政策スケジュール
上場タイミングより先まで事業計画をつくる！

0年目

1年目

1～4年目

4年後

テスト開始

資金調達

成長投資

上場

株式

資金

ベンチャー
キャピタル

投資
（株式取得）

事業計画

1年目

上場
（株式売却）

5年目

上場時の株価は、その先の利益予測によって決まる

5年目
23

目次
(1) 本日の目的(2) スタートアップの収益計画(3) コホート分析(4) 必要資金(5) 株式価値（時価総額）(6) ベンチャーキャピタルの投資リターン(7) ストックオプション24

収益計画の設計図（フィッシュボーン）月額300円

売上
新規ユーザー数
残存ユーザー数

1ユーザーあたり獲得費用（CPA）
広告宣伝費

継続利用率
売上原価
費用

広告宣伝費
利益

固定費
25

ベンチャーキャピタルが最も注視するポイント「いくら広告宣伝に投資したら、将来どれだけのユーザー数になるのか？」26

収益計画の設計図（フィッシュボーン）月額300円

大事なポイント

売上
新規ユーザー数
残存ユーザー数

1ユーザーあたり獲得費用（CPA）
広告宣伝費

継続利用率
売上原価
費用

広告宣伝費
利益

固定費
27

コホート分析
テスト結果A) 新規ユーザー数100人のうち、その後どれくらいが継続利用しているかB) この継続利用率を使って、将来の残存ユーザー数を計算

28

コホート分析
毎月の残存ユーザー数の計算
A) 毎月の新規獲得ユーザー数と、その後の継続利用率で決まる
B) 新規獲得ユーザー数は、広告宣伝費と1ユーザー獲得費用で決まる

29

収益計画の設計図（フィッシュボーン）月額300円

大事なポイント

売上
新規ユーザー数
残存ユーザー数

1ユーザーあたり獲得費用（CPA）
広告宣伝費

継続利用率
売上原価
費用

広告宣伝費
利益

固定費
30

コホート分析
広告宣伝費

新規ユーザー数

÷×

1ユーザーあたり獲得費用（CPA）

継続利用率＝ 新規ユーザー数＝ 残存ユーザー数31

継続利用率
継続利用率は一定・・・ ではない（場合が多い）
A) 最初は継続利用率は低め（ライトユーザーは離脱）B) だんだん継続利用率は上がっていく（ヘビーユーザーのみ残る）

毎月の継続利用率が70%（一定）毎月の継続利用率が50%→90%

32

継続利用率は重要！
継続利用率が低いと、残存ユーザーはなかなか増え続けないA) 頭打ち＝サチるB) 新規ユーザーを獲得し続けても、ザルで水をすくっている状態

33

Low Hanging Fruit （木の低いところの果物は採りやすい）
果物C
果物B
果物A

さらにハシゴが必要→ すごく費用がかかる（採るだけ赤字）

ハシゴが必要→ 費用がかかる

手を伸ばせば届く→ 費用ゼロ

たくさん新規ユーザーを獲得するほど、1ユーザーあたり獲得費用（CPA）は大きくなる→計画上は、CPAを上げていく（場合が多い）

34

目次(1) 本日の目的(2) スタートアップの収益計画(3) コホート分析(4) 必要資金(5) 株式価値（時価総額）(6) ベンチャーキャピタルの投資リターン(7) ストックオプション35

必要資金＝赤字の累計金額(2) 短期的には赤字になる→ 資金調達が必要(1) 広告宣伝費を先行投資

36

必要資金を正確に計算するために、月次で計画を作る(1) 利益計画（年次）•2,868百万円の必要資金•

2年目まで赤字・・・？

(2) 利益計画（月次）•2,958百万円の必要資金•

実際には29ヶ月目（3年目の途中）まで赤字37

PL作成： 完成図

38

PL作成： 今回のケースの前提条件(1) ユーザー数および広告宣伝費•

先ほどのコホート分析を使う(2) その他•

月額単価は300円•

売上原価率：20%

•人件費

•

•

社員数は、当初5名→毎月1名増加→4年目から3ヶ月に1名増加•

1人あたり人件費は600千円

賃料その他は、人件費の30%39

PL作成： 必要資金額の計算(1) 必要資金額＝赤字の累計•黒字は含めない•

累計額を計算するときには、黒字＝ゼロとして計算したい(2) MIN関数を使う•

MIN(A, B)••「AとBの、どちらか小さい数字を示す」

MIN(利益額, 0）•「利益がプラス＝0より大きい場合は、0が表示」•「利益がマイナス＝0より小さい場合は、利益が表示」
40

目次(1) 本日の目的(2) スタートアップの収益計画(3) コホート分析(4) 必要資金(5) 株式価値（時価総額）(6) ベンチャーキャピタルの投資リターン(7) ストックオプション

41

ベンチャーキャピタルから資金調達を行う(1) 必要資金額•

計算上は139百万円•

余裕を見て200百万円をベンチャーキャピタルから調達することにした(2) 資金⇔株式•資金を受け取る代わりに、株式をベンチャーキャピタルに渡す•

いったん20%の株式と仮定•

上場時の株式価値、そしてベンチャーキャピタルの投資リターンをシミュレーションして、この20%の妥当性を検証→上場時の株式価値をシミュレーションしよう42

今回の資本政策スケジュール
上場時の株式価値

0年目

1年目

1～4年目

4年後

テスト開始

資金調達

成長投資

上場株式資金ベンチャーキャピタル

投資（株式取得）

事業計画

1年目

上場（株式売却）

5年目

上場時の株価は、その先の利益予測によって決まる

5年目
43

上場時の株式価値（＝時価総額）の算出方法(1) おおきく二つの要因で決まる
A) 純利益B) PER（Price Earnings Ratio）
純利益
株式価値（時価総額）
株価

PER•

将来の純利益（見込み）

•

1～2年先

•

利益に対する倍率（マルチプル）•

類似企業の株価・利益を元に算出

株式数
44

類似企業比較分析（Comps = Comparable Analysis）

45

上場時の株式価値（＝時価総額）の算出方法(1) その他マルチプル•

上場時のスタートアップは、純利益がマイナス（赤字）の場合が多い••

売上マルチプル••

そうすると、PERは使えない
売上50億円×10倍＝500億円の時価総額

ユーザー数マルチプル•

1,000万ユーザー×1,000倍＝100億円の時価総額

46類似企業比較分析（Comps = Comparable Analysis）(1) 類似企業の見つけ方•

上場企業であること••

非上場企業だと、株価が分からないのでマルチプルが計算できない

ビジネスモデル、成長ステージが似ている•

グルメサービス、急成長中の企業(2) マルチプルの計算•

利益がマイナスの場合は、マルチプルは計算できない（N.M.の記載）•

平均値と中央値を使う•

平均値だと、1つ高すぎる数字があるとブレてしまう47

上場時の株式価値（＝時価総額）の算出方法(1) DCF法•

ディスカウントキャッシュフロー•

あまり使われない•

長期の将来収益の見通しが難しい48

ベンチャーキャピタルにとってのリターン(1) スタートアップ企業が成長して、株式価値が上がれば、リターンを得られる
A) 株式価値10億円の企業の20%の株式を取得する
B) 支払う金額は10億円×20%＝2億円

C) その後、株式価値が50億円まで上がると、持ち分は10億円
D) ベンチャーキャピタルのリターンは、2億円→10億円（つまり5倍）

49

株式価値の計算(1) 株式価値•

上場後の純利益（見込み）•PER（マルチプル）•

類似企業のPERを見て、25倍と設定

50上場後の純利益•

月次の計画を、年次にまとめる•

利益がマイナスのときは税金なし（繰越欠損金は無視）

51

収益シミュレーション： 資金調達額と利益成長(1) 多くの調達をして、広告宣伝に投資をしたほうが長期的な利益成長は大きい•

広告宣伝費3,600百万円→利益319百万円（2025年）•広告宣伝費12,000百万円→利益1,763百万円（2025年）
イメージ

利益（＋）
利益（－）
52

目次
(1) 本日の目的(2) スタートアップの収益計画(3) コホート分析(4) 必要資金(5) 株式価値（時価総額）(6) ベンチャーキャピタルの投資リターン(7) ストックオプション

53

ベンチャーキャピタルにとってのリターン(1) スタートアップ企業が成長して、株式価値が上がれば、リターンを得られる
A) 株式価値10億円の企業の20%の株式を取得する
B) 支払う金額は10億円×20%＝2億円

C) その後、株式価値が50億円まで上がると、持ち分は10億円
D) ベンチャーキャピタルのリターンは、2億円→10億円（つまり5倍）

54

ベンチャーキャピタルにとっての投資リターン計算(1) 投資倍率•

売却額÷投資額•

例：投資額の5倍で売却(2) IRR•

内部収益率（Internal Rate of Return）•

1年あたりの利回り•

例：5年で3倍の投資リターンの場合、IRRは24.6%→ 1.2465 = 1.246 x 1.246 x 1.246 x 1.246 x 1.246 = 3.0x•

ベンチャーキャピタルが求めるIRRは30%～60%（投資時期で異なる）•

IRR関数＝IRR (毎年のキャッシュフロー）で計算

55

ベンチャーキャピタルにとっての投資リターン計算

56

IPOディスカウント(1) IPOディスカウントとは•上場時（IPO）には、理論的に評価された株価よりも安い価格で売り出す

(2) 例
•

類似企業比較分析（Comps）に基づく株式価値＝時価総額が100億円•

株式数は1億株とすると、1株あたり株式価値（＝株価）は100円•

実際のIPOでは、この株を80円で売り出す（IPOディスカウント20%）(3) 理由•

まだ値段が決まっていないものに対する不安（上場後に、株価が落ち着いてからゆっくり買えばいいのでは）•

これまで未上場だったので、情報が確かな企業か不安（業績予想など）

57

投資から回収までの期間が長いと、IRRは下がってしまう(1) 投資倍率5倍でも・・・
A) 投資期間3年 → IRR 71.0%

ベンチャーキャピタルとしてはB) 投資期間5年 → IRR 38.0%

5年以内に回収したい

C) 投資期間8年 → IRR 22.3%

58

目次(1) 本日の目的(2) スタートアップの収益計画(3) コホート分析(4) 必要資金(5) 株式価値（時価総額）(6) ベンチャーキャピタルの投資リターン(7) ストックオプション

59

スタートアップ企業の株式は、いろいろ株式

種類株式（優先株式）

投資家向け

普通株式

創業者向け

ストックオプション

従業員向け

60

本日の目的(1) スタートアップ企業の資本政策シミュレーションをExcelで行う
A) 収益計画の策定
B) どれくらいのお金が必要か（必要資金）の算定
C) 将来どれくらいの株式価値の上場を目指すかD) ベンチャーキャピタルの投資リターンの算定（投資倍率、IRR）
E) 従業員に十分な金銭リターンを提供する→ 関係者みなさんが経済的にハッピーになれる計画を、資本政策と呼びます61本日の目的(1) スタートアップ企業の資本政策シミュレーションをExcelで行う
A) 収益計画の策定
B) どれくらいのお金が必要か（必要資金）の算定
C) 将来どれくらいの株式価値の上場を目指すかD) ベンチャーキャピタルの投資リターンの算定（投資倍率、IRR）
E) 従業員に十分な金銭リターンを提供する→ストックオプションの活用

62

ストックオプションとは(1) 従業員が、自社の株式を買える「権利」
A) 株価が1株1,000円のとき、「いつでも自社の株式を1株1,000円で購入してもいいですよ」
B) 将来、株価が上がったら、従業員は利益を得られる

C) ただし買えるのは10,000株まで(2) 計算例A) 将来株価が1,500円まで上がったら、購入額：1,000円×10,000株＝10百万円
売却額：1,500円×10,000株＝15百万円 →5百万円の利益
63

ストックオプションのメリット・デメリット(1) メリットA) 従業員のモチベーションが上がる•

業績が上がる → 株価が上がる → 従業員も利益を得られる

B) 現金の支出がない•

スタートアップ企業は資金がない•

給与は上げられないけど、ストックオプションを渡すC) 従業員の退職を減らせる•

すぐにはストックオプションを行使（買う）できないケースが多い•

行使できるまでに3年（例）•

3年経つ前に辞めたら、そのストックオプションは破棄
64

ストックオプションのメリット・デメリット(1) デメリット
A) 業績が悪化したとたん、従業員のモチベーションが下がる•

業績が上がる → 株価が上がる → 従業員も利益を得られる

B) ストックオプション権利を行使したら、退職の可能性が高まる(2) 注意点A) 従業員に株式をたくさん与える→1株あたりの価値＝株価は下がる（希薄化）→株主にとっては、うれしくないB) 経営者のカネではなく、株主のカネをつかっている65

ストックオプション(1) ストックオプションに向いている企業
A) 上場企業または上場を目指す企業•上場しないと、株式を売れる場所がない

B) これから成長が見込まれて、株価が上がりそうな企業•

成長中のスタートアップ企業が典型

66

ストックオプションとは(1) 従業員が、自社の株式を買える「権利」
A) 株価が1株1,000円のとき、「いつでも自社の株式を1株1,000円で購入してもいいですよ」
B) 将来、株価が上がったら、従業員は利益を得られる

C) ただし買えるのは10,000株まで→ 行使価格（いくらで買えるか）が安いと、従業員にとって利益が大きい

67

ストックオプションとは
株価

株価は、資金調達をするときに変化する（上場後は、毎日変化する）
700→ストックオプションの発行タイミングは？

500

200

100
シードシリーズA

B

IPO
68

ストックオプションとは
株価
700
ストックオプションの発行タイミング（例）

500

200

100
シードシリーズA

B

IPO
69

バリュエーションが上がることを想定すると、はやめに信託型
株価
ストックオプションの発行タイミング（例）

700
500

200

100
シードシリーズA

BIPO
70

ストックオプションと財務計画(1) 財務計画、しっかり作るA) 説得力のある財務計画があると、VCから評価されるB) バリュエーション（株価）が上がれば、社員にも経済メリットを提供
C) 採用計画もしっかり作る•

社員に与えられるストックオプションには限界がある(2) 財務目標、しっかり社員と共有できるA) 「会社からもらうストックオプションは、将来大きな価値になる！」
B) 仕事へのモチベーションの向上
C) 競合スタートアップに対して採用力の向上
71

質問
1.

おそらく無償SO、有償SO、信託型SOのお話をされると思いますが、それぞれのPros&Cons、それにかかる経費等について教えていただけますと幸いです。

2.

資本政策について。

3.

見やすいエクセルの作り方 エクセル技（DAY1のchoose関数のような）

4.

新規事業の資金調達

5.

資本政策の検証のしかた

6.

コンバーティブルノートや種類株などの話も聞きたいです。

7.

ステージが上がっていくのをどう表現するのか知りたいです。よろしくお願いします。

8.

新しくスタートアップを始めるにあたり、早期のタイミングでエンジェル投資家等の参画を検討する場合、どのような資金調達のオプションがありえ、それぞれのpros/ consがどのようなものであるか。また創業時、あるいはかなり若い会社の場合、valuationしなくてはならないとするとどのようにやるのか。

72

質問
9.

スタートアップのシード期に必要な考え方と、具体的に役立つテクニックを知りたいです

10. スタートアップとは少し違いますが、会社に属しながら新規事業をスピンアウトして新たな会社を作りたいと考えています。その際、将来は完全独立したいのですがスタート時点での元の会社との持ち株比率は、一般的にはどのような分配で行っているのでしょうか。

11. 顧問先にどのようにファイナンスについて提案していくかが課題としてございます。

73スタートアップ企業の株式は、いろいろ株式

種類株式（優先株式）

投資家向け

普通株式

創業者向け

ストックオプション

従業員向け

74

株式の種類(1) 普通株式と、優先株式
A) 上場市場に流通しているのは普通株式
B) ベンチャーキャピタルから資金調達する際、与えるのは優先株式が多い
C) 種類株式ともいう

資産

負債A) 銀行から借り入れ優先株式

B) ベンチャーキャピタルから出資

普通株式C) 創業者がはじめに出資

純資産

75

優先株式を使う目的(1) 投資家にとって、スタートアップへの投資はリスクが高い

A) だから、さまざまな優先権を投資家に与える＝ダウンサイド・プロテクションB) 優先権（条項）は、投資家との個別の交渉によって決まる＝すべての株主と同じ条項にする必要はない
C) 種類株式ともいう＝A種株式、B種株式・・・など複数の種類の株式をつくることができる76主な優先株式の条項(1) 残余財産分配権
A) 企業が清算した場合、残った財産を優先的に分配する
B) 優先分配額は、投資額の1倍～2倍

優先残余財産分配

負債A) 銀行から借り入れ

優先株式B) ベンチャーキャピタルから出資

普通株式C) 創業者がはじめに出資
77最近よく聞く、転換型（コンバーチブル）(1) なかなかバリュエーションが決めにくい今日このごろ

A) 景気の先行きが分からないB) いつコロナ自粛が明けるか分からない(2) 資金調達のときに、バリュエーションを決めないという方法
A) 次回の資金調達のバリュエーションに対して80%にする
B) たとえば、投資家Aから8億円を資金調達（株式はまだ受け取らない）C) 次の投資家Bが、バリュエーション100億円と評価された→投資家Aは、100億円×80%＝80億円というバリュエーションに対して8億円分の株式を受け取る
78フォローお待ちしております
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