金融商品取引法研究会研究記録
第 号 米国における投資助言業者︵ investment adviser︶の負う信認義務
61

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-677-8 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 61 号

米国における投資助言業者（investment adviser）の負う信認義務公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

米国における投資助言業者（investment adviser）の負う信認義務（平成 29 年３月 29 日開催）
報告者

萬

澤

陽

子

（専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員）
目次

Ⅰ．はじめに…………………………………………………………………… 1
Ⅱ．Investment Adviser Act における投資助言業者の負う信認義務 … 2
１．Investment Adviser Act（以下 IAA）上の投資助言業者に対する規制…………………………………………………………………… 2
２．登録義務（IAA203（a））……………………………………………… 2
３．顧客に対する法的義務：信認義務（IAA 206（1）（2）） …………… 3（１）投資助言業者の行為に適用される連邦信認基準 ……………… 3（２）信認義務の具体的内容：忠実義務と注意義務 ………………… 6（３）上記義務を認めた事案の検討 …………………………………… 6（４）連邦信認基準に関するその他の解釈 ……………………………10
４．まとめ……………………………………………………………………11
Ⅲ．Investment Company Act における投資助言業者の負う信認義務……11
１．Investment company Act of 1940 36 条 ……………………………11
２．事案………………………………………………………………………12（１）Jones v. Harris Associations L.P., 559 U.S. 335（2010）. ………12（２）Gartenberg v. Merill Lynch Asset Management, Inc.,694 F.2d 923（2nd Cir. 1982）.…………………………………………15（３）Gartenberg 判決以前の判決 ………………………………………15（４）Gartenberg 判決の基準の適用 ……………………………………16（５）その他の解釈 ………………………………………………………19（６）まとめ ………………………………………………………………20
討
議…………………………………………………………………………21
報告者レジュメ…………………………………………………………………42
資料…………………………………………………………………………59

i金融商品取引法研究会出席者（平成 29 年３月 29 日）

報 告 者 萬澤陽子

専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員

会長 神
副 会 長 前
委
員 青

田
田
木

秀
雅
浩

樹
弘
子

学習院大学法務研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

太

田

〃

加

藤

貴

仁

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

後

藤

元

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃
〃

藤
松

田
尾

友
健

敬
一

東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院法学研究科准教授

〃
〃

松
山

尾
田

直
剛

彦
志

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学大学院法学研究科教授

オブザーバー陶山

健

二

みずほ証券法務部長

〃

本

井

孝

洋

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会政策本部共同本部長

〃
〃

山
富

本
田

英

悟
揮

日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 増

井

喜一郎

前

忠

〃

大

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

ii

米国における投資助言業者（investment adviser）の負う信認義務神田会長

まだお越しになっておられない方もいらっしゃいますけれども、定刻になりましたので、始めさせていただきます。金融商品取引法研究会の第 17 回目になります。
本日でございますけれども、既にご案内のように、萬澤幹事から、「米国における投資助言業者（investment adviser）の負う信認義務」というテーマでご報告をいただいて、いつものように議論したいと思います。
それでは、よろしくお願いいたします。

［萬澤幹事の報告］
萬澤報告者

専修大学の萬澤と申します。本日、私は、「米国における投資助言業者（investment adviser）の負う信認義務」というテーマでご報告させていただきます。
まず初めに、資料の確認をさせていただきたいと思います。レジュメと、
レジュメ別添資料、資料１の Investment Adviser Act および Investment
Company Act の条文、資料２の SEC の報告書である、 Study on Investment
Advisers and Broker-Dealersの４つを配付していただいております。

では、レジュメに沿って進めさせていただきます。

Ⅰ．はじめに
まず、「はじめに」です。
「 投 資 助 言 業 者（investment adviser）」 の 定 義 は、Investment Adviser
Act の 202 条（a）
（11）にあり、資料１をごらんいただきたいと思います。U.S.
Code の 80b‑2（a）（11）にInvestment adviser

meansと始まる条文があります。この定義の要点は３つあると、資料２の SEC 報告書に記載されて1

います。それは、証券に関する助言を提供する、またはレポート・分析を発行すること、それを業として行うこと、それを報酬を得て行うこと、です。
この３つに該当すれば investment adviser に当たるとされています。
この資料２の SEC の報告書は、投資助言業者の負う義務に関する報告書、
特に信認義務に関する報告書として、2011 年１月に出されたものです。本
報告では投資助言業者の負う信認義務を２種類扱っておりますが、前半部分
でこの SEC の報告書を多く参照しております。

Ⅱ．Investment Adviser Act における投資助言業者の負う信認義務
では、Ⅱに移らせていただきます。
先ほど、本報告では投資助言業者の負う信認義務を２種類扱うと申しましたが、一つがここで取り上げる「Investment Adviser Act における投資助
言業者の負う信認義務」であり、もう一つが９ページのⅢから取り上げる「Investment Company Act における投資助言業者の負う信認義務」です。
１．Investment Adviser Act（IAA）上の投資助言業者に対する規制では、まず Investment Adviser Act における信認義務ですが、その前に、Investment Adviser Act の投資助言業者に対する規制がどうなっているのか、その大枠を確認させていただきたいと思います。
２．登録義務（Investment Adviser Act 203（a））
まず、登録義務が 203 条（a）に規定されています。U.S. Code の 80b‑3（a）です。同条（c）で登録手続について規定されております。そして、後で出てきますが、同条（e）と（f）は、違反したときに手続の根拠として使われる条文となっています。
この登録義務ですが、Form ADV を提出することが要求されています。
Form ADV には Part 1 と Part 2 があって、本報告に関連深いものとして、
2

投資助言業者の利益相反に関する事項である Part 2A を見てみますと、投資助言業者が開示しなければいけないものとして、手数料の範囲、分析方法、
投資ストラテジー及び損失のリスク、ブローカレージ、顧客口座の審査、顧客の紹介、その他報酬、懲戒歴、財務的情報があります。また、倫理コードや議決権代理行使のポリシーといったものも開示しなければいけないとなっています。これらは SEC に提出するだけではなく、業者の小冊子に含めて、助言契約を締結するときに顧客に提供することが求められ、また、毎年、それぞれの顧客に最新の情報が提供しなければいけないとなっています。
３．顧客に対する法的義務：信認義務（Investment Adviser Act 206（1）（2））（１）投資助言業者の行為に適用される連邦信認基準（ federal ﬁduciarystandard ）続いて、顧客に対する法的義務ですけれども、本報告では信認義務を中心にお話ししたいと思います。
Investment Adviser Act 206 条（15 U.S. C. § 80b 6）は、（1）から（4）まであるのですが、（1）と（2）が信認義務を認める根拠となっています。206 条の（1）
は、「既存顧客または潜在顧客を欺罔のための何らかの策略・計略を使うこと」を、（2）は「既存顧客または潜在顧客に対して詐欺となる取引・実務・業務に従事すること」を禁じています。すなわち、詐欺を禁ずる条文と言えます。
このような詐欺を禁ずる条文が信認義務を課すようになったのは、判例法の 発 展 に よ っ て で す。 具 体 的 に は、 連 邦 信 認 基 準 federal ﬁduciarystandard を打ち立てたのは、SEC v. Capital Gains Research Bureau という 1963 年の連邦最高裁の判決と解釈されています。
この事案は 206 条（2）が問題となったもので、内容はレジュメ別添資料の１ページに載せておりますが、簡単に申し上げます。月に１度、5000 人ほどの購読者に対して投資助言レポートを送っていた投資助言業者である被上訴人は、1960 年３月 15 日から 11 月７日まで、長期的投資のためのレポー
3

トの中で購入を勧める直前に、特定の証券を６回に分けて購入していました。
そして、毎回、レポートの公表後に推薦された証券の市場価格及び取引量が上昇したところで、これらの証券を売却し、利益を得ていました。被上訴人
はこれらの取引について、顧客または潜在顧客に何ら開示していませんでした。すなわち、自分がレポートで勧める証券を、そのレポートが出される直前に買って、そして、公表後、多くの投資家がそれを購入したことによって市場の価格が上がったときに売却して、利益を得ていたという事案です。
SEC は、206 条（2）に違反するとして暫定的差止命令を求めましたが、連邦地裁と連邦控訴裁判所は認めませんでした。その理由を第二巡回区連邦控訴裁判所は、被上訴人が、自分の保有分を高値で売却できるように、市場を人工的に上昇させる目的で、証券の推薦を行ったことの立証がなければ、法違反はない、と述べています。しかし、最高裁はその判断を覆しました。
その理由については、２ページの下から４行目のところをごらんください。
「1940 年法（Investment Adviser Act）は、投資助言業者が、公平ではない助言を――意識的または無意識的に――投資助言業者に与える気にさせる可能性のあるあらゆる利益相反をなくすために、または少なくとも明らかにするという議会の意図同様、投資助言業者と顧客の関係に細かな気遣いをする
信認性という本質があるという議会の認識を反映している。」この部分は、さまざまな判例や論文などで何度も繰り返し引用されている有名なところですが、このように、投資助言者が意識的または無意識に公平ではないような助言をする気にさせるような利益相反は全て開示しなければならなくて、本件での被上訴人はこれに該当するとして、SEC の請求が認められました。
ただし、これには先例との関係で問題があることが指摘されていました。
地裁及び控訴裁判所の法廷意見が、本件で SEC の請求を認めることは、コモン・ロー上の詐欺の要件を否定することになると述べていたのです。これに対して、連邦最高裁は、コモン・ロー上は、欺罔の意図や損害の発生を立証 す る こ と が 重 要 な 要 件 と み な さ れ て い る が、 本 件 は そ の よ う な 訴 訟（action）ではない、すなわち、本件は「穏健な予防」を求める暫定的差止
4

命令の訴訟（suit）である――この action と suit というのは、コモン・
ロー上の action とエクイティ上の suit という違いを強調しているのだと思います――から、コモン・ロー上の action で立証しなければならないもの
を全て立証する必要はないと述べます。
この 16 年後、Transamerica Mortgage Advisors という 1979 年の連邦最高裁判決で、先ほどの「連邦信認基準（federal ﬁduciary standard）」という言葉が使われるのですが、その際上記の Capital Gain 判決が引用されます。
別添資料の４ページの真ん中辺をご覧ください。「両規定とも――両規定とい う の は、Investment Adviser Act の 206 条 と 215 条（15 U.S. Code §80b‑15）で、のちに触れますが、206 条は黙示的私的訴権が認められないのに対し、215 条は認められると本判決で論じられます――、投資助言業者の顧客の利益になるようにすることが意図されていたことは明らかである。私たちは、206 条が投資助言業者の行為を規制するための「連邦信認基準」（federal ﬁduciary standard）を打ち立てようとするものと以前から認めてき た。
」 と い う 部 分 で す。 こ れ 以 降、206 条（1）（2）は federal ﬁduciarystandard を打ち立てたというように、解釈されることになりました。
ただ、1940 年法によって投資助言者の連邦信認基準を打ち立てるという議会の意図について初めて論じたのは、1979 年の Transamerica Mortgage
Advisors 判決ではなくて Santa Fe という 1977 年の連邦最高裁判決です。
これは、レジュメの２ページ脚注４に記載しております。Santa Fe 判決では、
206 条ではなく、1934 年の Securities Exchange Act のルール 10b‑5 が問題となったのですけれども、そこで初めてこのfederal ﬁduciary standardと い う 言 葉 が 出 て き た よ う で す。Santa Fe は、 こ れ に つ い て Pepper v.
Litton などの３つの連邦最高裁判決を引用しています。引用されている判決
は、連邦信認基準を打ち立てる直接の根拠となるようなことは論じていない
ように思われるのですが、206 条（1）（2）のもと、連邦信認基準が打ち立てられると解釈されるようになりました。

5

（２）信認義務の具体的内容：忠実義務と注意義務（duties of loyalty andcare）
レジュメ３ページで、SEC の報告書によれば、206 条（1）（2）のもと連邦信認義務のあらわれとして、①利益相反の開示、②適合性及び合理的な基礎があること、③最良執行、④広告、⑤議決権代理行使が具体的に認められると記載しておりますが、そもそも 206 条は詐欺を禁ずるルールなのに、どのよ
うに連邦信認基準を採用する根拠となりえたのか、まず検討する必要がある
ように思われます。なぜなら、連邦最高裁は、Securities Exchange Act 10条（b）及びそのもとで規定されるルール 10b‑5 の禁ずる「詐欺」について、信認義務違反とは異なると明確に述べており（1977 年の Santa Fe 判決）、
また、判例法上、詐欺と信認義務違反は別個に発展してきたことから、Investment Adviser Act 206 条（1）（2）の禁止する「詐欺」が連邦信認基準の根拠に当然なるわけではないと思われるからです。裁判所は、どのように、先例と整合する形で、信認義務違反が詐欺に該当すると言えると解釈してきたのか。もっとも、Capital Gain 判決で最高裁が述べたように、206 条がエクイティ上の責任を規定しているなら、Securities Exchange Act 10 条（b）の解釈とは異なって、詐欺と信認義務違反が事実上同じように扱われても不思議はないと思われます。その場合には、そのような解釈はどこまで及ぶのか――206 条（a）
（b）が問題となる全ての場面で妥当するのか、あるいは限定的なのか――を考えてみたいと思います。４ページの「上記義務を認めた事案の検討」の部分です。ここで取り上げた事案は、SEC の報告書で信認義務を認めたものとして引用されているものです。
（３）上記義務を認めた事案の検討――IAA206 条のもとの連邦信認基準とは？
ここでの事案は大きく２つに分けられます。１つは、積極的不実表示が問題となって 206 条（1）（2）違反が認められた事案です。こちらは、積極的不実表示があるので、従来の詐欺の要件と親和的です。もう１つは不開示が問題となった事案です。不開示だと、積極的不実表示の存在を要求する詐欺の責6

任を生じさせないというのが原則ですが、206 条（1）（2）のもとでは責任が肯定されています。詐欺と信認義務違反の関係で問題となるのは、後者の事案です。
「積極的不実表示が問題とされた事案」として、In the Matter of Gray L.
Hamby 審決があります。これは、ハイリスク商品に投資しないと言いながら、実際は投資していた、また、ファンドの取引から生じた収益は他のファンドとあわせて証券市場に投資すると言いながら、実際は全くしていなかったということで、これらに関する不実表示及び不開示が 206 条（1）（2）違反に当たると論じています。
これ以外にも、積極的不実表示が問題となって 206 条（1）（2）違反が認められたものを脚注 11 に挙げています。SEC の報告書で、②の適合性及び合理的な基礎があること、④の広告で引用されている事案がこれに入っています。
次に、「不開示が問題とされた事案」ですが、積極的不実表示があるわけではなくて、何かを開示しなかったことが――その内容は、そこに書かれていますように、顧客の利益の（潜在的）犠牲のもとに、自分または関係者を利させる（可能性のある）行為の不開示が問題となった事案です。これは、レジュメ４ページから始まって７ページまであり、３つの種類に分類しました。
１つは、「収益を生む（可能性のある）投資の機会から生じる利益相反の不開示」です。この具体的な審決は、In the Matter of Ronald Speaker という 1997 年の事案で、Time Warner 社の社債に有利に投資する機会を顧客に開示しないで自分がとってしまったことが 206 条に違反するとされました。
そして、レジュメ５ページに行っていただいて、２つ目ですが、「関係性から生じる利益相反の不開示」です。これに関する事案は多く、いろんな種類があったので、ここには３つ載せています。１つ目は、In the Matter ofMark Bailey & Co. という 1988 年のものです。
Mark Bailey & Co. は SEC に登録する投資助言業者、Bailey は Bailey 社のプレジデントで支配株主です。Bailey 社の顧客の 75％はあるブローカー・7

ディーラーからの紹介で、その顧客との間に締結した投資契約は、助言業者に取引をどこに指示するかの裁量を与えていました。Bailey が顧客の最良執行を得るという利益と、Bailey の今後も紹介を受けたいという利益の潜在的な利益相反を有していたこと、顧客を紹介してくれたブローカー・ディーラーに取引の指示をするよう顧客から依頼があったときに手数料の交渉をしなかったことは、206 条（2）に違反すると述べています。
このように、利益相反を開示していないということのみならず、自分が関係を維持したいブローカー・ディーラーの便宜を図ることによって、顧客に対する最良執行義務にも違反していると述べたのは Bailey 審決だけではありません。Fidelity Management Research Company 審決や Portfolio Advisory
Services, LLC 審決でも、最良執行義務違反が認められると SEC は論じています。
２つ目は、ソフト・ダラー・プログラムの不開示で、Dawson-Samberg
Capital Management の事例です。
Dawson-Samberg は SEC に登録する投資助言業者、Mack は Dawson の
ソフト・ダラー・プログラムを運営する担当者でした。Dawson は顧客に開示されていない費用（個人的な旅行など）にソフト・ダラー・クレジットを不正に使っており、その額は資産の増大とともに増加していきましたが、それに応じて適切に開示することができていませんでした。ソフト・ダラー・
アレンジメントは、顧客の口座のために取引の仲介を指示することと引きかえに助言業者が利益を得ることから、潜在的な利益相反があるのであり、顧客にとって重要であること、助言業者の顧客の手数料がソフト・ダラー・ク
レジットを生むことから、ソフト・ダラーの利益は顧客の資産であること、
Form ADV はソフト・ダラー・クレジットを使って支払われる商品やサー
ビスについて開示していたとしても、Dawson は個人的な旅行などにソフト・ダラー・クレジットを使っていたことを開示していないということで、206
条違反が認められました。
３つ目は、議決権代理行使に関する事案で、Deutsche Asset Management,
8

Inc. という 2003 年の審決です。
Deutsche Asset Management（DeAM）は SEC に登録する投資助言業者で、ミューチュアル・ファンド（MF）に投資助言サービスを提供していました。
Deutsche Bank Securities（DeBS）は DeAM に関係するブローカー・ディーラーであり、Hewlett Packard（HP）社が Compaq 社と合併することに関する助言者として HP 社に雇われており、HP 社は、DeBS に報酬として 100万ドル（合併が承認されればさらに 100 万ドル）を支払うことに同意していました。DeAM は、その助言する MF において HP 社の株式を 1700 万ドル
保有しており、初めはその合併に反対するよう議決権の代理行使をすると決定したのですが、その後、賛成することに決定を変えました。このような、自分の関係者が HP 社の合併の提案にかかわっており、DeAM の議決権代理行使の決定過程に関与してくる状況を開示せずに顧客の議決権を代理行使することは、206 条（2）に違反する。そして、損害がなくても結論に変わりはないと言っています。
以上３つが、「関係性から生じる利益相反の不開示」の事案になります。
最後に、「自分の助言によって顧客が行為することから生じる利益相反の不開示」です。これは、先ほどの Capital Gains 判決のように、自分が助言したことで顧客が買ってくれて、それによって自分が利益を得るということに関連して利益相反があるという事案で、ここでは Valentine 審決を挙げています。
７ページにいっていただいて、Valentine 審決ですが、Valentine は、顧客にシリーズＡ株からシリーズＢ株に交換することを勧めることが自分の受け取る手数料を増加させることに気づいていたにもかかわらず、それを十分開示しませんでした。ファンドの目論見書や資料に株式の交換についての情報が書いてありましたが、それでも VCAM 及び Valentine には交換を勧めることについての利益相反を全て開示する必要があったとして、206 条（2）違反を認めました。
このように、不開示の事案でも、206 条（1）（2）のもと責任が認められまし9

た。そこでは、不開示がどのように 206 条の詐欺に該当するのかということについて、ほとんど議論されていません。もっとも、事案によっては、開示されていない内容が、投資助言業者に提出が要求されている Form ADV における記載と矛盾することが不実表示に当たるとして、単なる不開示ではな
い構成をとって責任を認めたものもあります。しかし、多くは「不開示＝詐欺」という解釈をしている、すなわち、Capital Gain 判決で述べられたように、
206 条はエクイティの責任を規定しており、それは投資助言業者が顧客に対して負うさまざまな義務違反の解釈に及ぶと言えそうです。
（４）連邦信認基準に関するその他の解釈
次に、「連邦信認基準に関するその他の解釈」です。
まず、欺罔の意図の立証の要件ですが、これは Capital Gains ですでに触れられたところですが、206 条（1）は必要ですが、（2）は必要ないと解釈されています。これについては、Steadman v. SEC という判決の中で、IAA206
条（1）（2）は、それぞれ 33 年法である Securities Act の 17 条（a）の（1）と（3）を参考に制定されていることから、欺罔の意図の要件もそれと同じに解釈されるべきとして、206 条（2）は（17 条（a）
（3）と同様）欺罔の意図は必要ではないが、IAA206 条（1）は（17 条（a）
（1）と同様）欺罔の意図が要求されるとしました。
損害の立証も、いろんなところで出てきた話ですけれども、基本、必要な
いと Monetta Financial Services, Inc. の判決の中で述べられています。
Monetta 判決は、ミューチュアル・ファンド（MF）と個人の顧客に対して助言していた投資助言業者（MFS）が、ブローカーから提供された IPOの株式を、当該 MF の取締役の顧客も含めた顧客に割り当てた――当該取締役の顧客らはその取引から合計約５万ドルの利益を得た――事案で、投資助言業者が不公平に株式を割り当てたとか、当該取締役の顧客への割当てから利益を得たという証明はないが、取締役の顧客に株式を割り当てたという事実を、取締役ではない顧客及び上記 MF の受託者に対して開示していな
かったことが 206 条（1）（2）に違反するとして、SEC は排除命令を出し、そ10れ を 第 ７ 巡 回 区 控 訴 裁 判 所 が 認 め た と い う 事 案 で す。 そ の と き に、Investment Adviser Act は、損害も損害を与える意図も要求していないとCapital Gains 判決が論じたことを引用して、損害が発生しなくても責任は認められるとしました。
救済については、Transamerica Mortgage Advisors 判決のところで少し触れましたが、206 条（1）（2）には私的訴権（Private cause of action）はない、
よって、顧客が民事訴訟を提起するためには、Transamerica 判決で出てきた Investment Adviser Act 215 条（a）か 34 年法 10 条（b）及び 10b‑5 を使うしかないということになっています。
本当は監視及び法令遵守体制にも少し触れようと思ったのですが、時間の関係上、割愛させていただきます。
４．まとめ
では、まとめですが、Investment Adviser Act における投資助言業者の負う信認義務は、206 条（1）（2）という詐欺禁止条項のもと課せられておりま
すが、34 年法の 10b‑5 とは異なって、コモン・ロー上の詐欺の要件を求めるものではなく、具体的には、積極的不実表示がなくても、また、欺罔の意
図の立証も損害の立証も必要ないという形で、責任が問えるものとして存在しているということが言えると思います。

Ⅲ．Investment Company Act における投資助言業者の負う信認義務
次に、Investment Company Act（ICA

投資会社法）における投資助言業者の負う信認義務に移らせていただきます。
１．Investment company Act of 1940（ICA）36 条
先ほどの IAA206 条のもとでは、投資顧問業者が顧客に開示していなかったことで責任が認められた事案がいくつもあったのですが、でもそれは投資
11

助言業者が開示すればよかったわけです。しかし、これからお話し申し上げ
る ICA（投資会社法）36 条における投資助言業者の信認義務は、開示以上のことを要求します。開示しても不十分で、責任が肯定されることがあります。レジュメ別添資料の４ページ、「15 U.S.C. § 80a‑35

信認義務違反」をごらんください。ICA 36 条の日本語訳です。36 条（a）は、後に出てきますが、私的訴権が認められずそれ程多く問題となっていないので、ここでは 36 条
（b）だけを取り上げたいと思います。
36 条（b）は、以下のように規定します。「登録している投資会社の投資助言業者は、本条において報酬など当該投資会社または証券保有者から助言者
または助言者の関係者に対して支払われるものの受領について、信認義務を負うものとみなされなければならない。SEC または（当該投資会社にかわって）投資会社の証券保有者は、当該投資助言者またはその関係者、本条の（a）で列挙される報酬に関して信認義務を負う者全てに対して、当該投資会社または証券保有者から投資助言者等に支払われた報酬に関する信認義務違反を主張する訴訟を提起できる。」この規定を根拠に、SEC 及び投資会社の株を有している者は、投資助言業者の信認義務違反を問えるとなっています。
２．事

案

36 条
（b）上課せられる信認義務がどのようなものであるのかを検討するた
めに、いくつかの事案を紹介したいと思います。
（１）Jones v. Harris Associations L.P., 559 U.S. 335（2010）.
レジュメの９ページ、事案（２）の 1982 年に出された第２巡回区控訴裁
判所の Gartenberg 判決が、この分野のリーディングケースです。事案（１）の 2010 年 に 出 さ れ た Jones v. Harris Associations L.P. 判 決 は、 こ のGartenberg 判決の基準を肯定した最高裁判決です。
では、2010 年の Jones 判決はどのような事案か、レジュメ別添資料の５ペー
ジをごらんください。
原告は、被告（投資助言業者）によって運用されている３つの異なるミュー
12チュアル・ファンドの株主で、被告が、提供する業務とはつり合わない、あらゆる状況を考慮しても対等な契約当事者間で交渉される範囲外となるような法外に高い手数料を得ていると主張して、損害賠償、差止め、助言契約の解除を求めて提訴したというものです。
これに対して裁判所は原告の請求を認めませんでした。この種の請求が認められた事案は、結局どれを見ても見つけられなかったので、手数料が高過ぎると主張しても、それは基本的には認められないようなのですけれども、その理由が若干異なるので、その点について申し上げたいと思います。
この原審である第７巡回区連邦控訴裁判所は、Gartenberg 判決のアプロー
チを明確に否定しました。同裁判所は、きちんと開示すれば、報酬は幾らになってもいいという立場です。信認義務は十分な開示を要求するし、不正は許されないが、報酬の上限を受けるものではないので、ちゃんと開示しているのであれば、高過ぎるという主張は認められないと述べています。
しかし、最高裁はこれを否定して、Gartenberg 判決で述べられた基準を支持します。その理由はレジュメ別添資料の６ページをご覧ください。少し
バックグラウンド的なところから入らせていただきたいと思います。
「議会は、両者の関係――両者というのはミューチュアル・ファンド（MF）と投資助言者の関係です――が利益相反に関する闘いであったことを認識し、MF の株主を保護するために、1970 年に２つの改正を行った。１つは、MF の取締役の６割しか投資助言者の関係者とすることはできず（15 U.S.C.
80a‑10）、それらの者が投資助言者の契約を毎年審査し、承認しなければならないとし（15 U.S.C. 80a‑15（a））、利害関係のない取締役の過半数で投資助言者の報酬を承認しなければならないとした（15 U.S.C. 80a‑15（c））。そ
してもう１つは、投資助言者に MF から受領する報酬について信認義務を課し、同違反について個人の投資家に民事訴訟を提起する権利を与え、さらに強い救済を株主に与えられるようにするために、投資会社によって、または投資会社に代わって起こされる訴訟と同様の訴訟で、報酬について争い、参加する権限を SEC に与えた（15 U.S.C. 80a‑35）。」と最高裁は述べ、投資
13

助言者の得る報酬について公正性を担保する制度として 36 条（b）が制定されたとします。
そして、６ページの第４フルパラグラフですが、「ICA36 条（b）の言及する、サービスに関して受け取る報酬について負う「信認義務」の意味は、ほとん
ど明確ではない。Gartenberg 判決は、36 条（b）の要求するものの基本的な枠組みの点で正しかった。すなわち、36 条（b）のもと責任を負うためには、
投資助言者は、提供するサービスと合理的な関係がないほど、そして、対等な当事者間での交渉の結果とはなり得ないほど、不釣り合いに大きい手数料を課さなければならない」と述べています。
では、このような解釈がどこから来るかということについて、最高裁は、信託法に関する連邦最高裁判決を引用します。７ページ１行目の Pepper v.
Litton です。この判決は、取締役と会社との契約が問題となっているときには、開示だけでは不十分で厳格な審査に服すること、そして取引の誠実さ・公正さは取締役が立証しなければならないことを述べており、これが 36 条（b）の信認義務だが、立証責任は原告に転嫁されるとしています。
そして、７ページの第２フルパラグラフ、「ICA 上、投資助言者の報酬を、十分に情報を得た MF の取締役会によって審査させることは、MF 内の利益相反をコントロールする試みの中核にあり、ICA は、MF と投資助言者の間の関係に独立した番犬として利害関係のない取締役を介在させた。取締役が報酬を審査し、株主が 36 条（b）のもと提訴することは、利益相反をコントロー
ルするために相互に補完するが、独立したメカニズムとなっている」と述べています。
しかし、利害関係のない取締役がいいと言ったからといって、手数料が過大であることを否定しないということも最後に述べています。７ページの第４フルパラグラフの３行目の最後から、「利害関係のない取締役が適切な要素を考慮したなら、たとえ裁判所が当該要素を異なったように評価したとしても、その決定は相当の尊重が与えられる。このことは、全ての適切な情報を有している取締役が交渉したとしても、手数料は過大であるかもしれない
14

ということを否定しない。しかし、そのような決定は、手数料が、提供されているサービスと合理的な関係がなく、または、対等な取引の産物ではあり得ないほど不釣り合いに大きいという証拠に基づいていなければならない。」
そして、「裁判所は Second-guessing するわけではない」ということも述べています。
このように、最高裁は、開示するだけでは不十分で、中身をちゃんと審査
するとします。審査した結果、対等な当事者間での交渉ではあり得ないほど過大なときに、報酬が過大＝信認義務違反があったことを認めると述べています。では、対等な当事者間ではあり得ないほど過大なために何が考慮されるかというのが、８ページの Gartenberg 判決で述べられています。
（２）Gartenberg v. Merill Lynch Asset Management, Inc., 694 F.2d 923（2nd Cir. 1982）.
Gartenberg 判決の第一審であるニュー・ヨーク南部地区連邦地裁は、36条（b）違反は、手数料自体が合理的か否かではなく、ファンド及び株主に対して不公正か否かを基準として判断されるべきであり、それを決定する際の考慮要素は次の７要件であるとしています。与えられたサービスの性質、品
質、程度／規模の経済や共同運用の程度／相応の手数料が助言者によって他の顧客に課せられているか、その手数料はファンド業界において普通か／ファンドが受けている他の利益の価値／取締役及び株主の承認があるか／助言者によって全ての適切な情報が開示されているか／取締役が形式的ではな
く実体的に熟慮できたか、です。以上の７要件を判断した結果、対等な交渉ではあり得ないほど過大になっているということが言えれば、36 条（b）のもと信認義務が認められると述べています。
（３）Gartenberg 判決以前の判決
これらの要件を実際に検討した判決に移る前に、Gartenberg 判決以前の判決について少しだけ触れたいと思います。36 条（b）の信認義務について問題となった事案は、Gartenberg 判決以前にもあり、それをレジュメ９ペー
ジ以下で紹介しています。詳細は時間の関係で割愛させていただきますけれ15

ども、１つだけ、10 ページの③で「Recapture problem について論じた事案」
として挙げた 1977 年の判決、ここでも信認義務が問題となっていました。
ポートフォリオのブローケージ手数料を取り戻すことを差し控えるとしたファンドの決定は、ICA のもと信認義務違反にあたると主張されましたが、裁判所は否定しました。
（４）Gartenberg 判決の基準の適用
では、「Gartenberg 判決の基準の適用」に移りたいと思います。
Gartenberg 判決で述べられた要件を実際に検討したものが４つありまして、それを 11 ページ以降に記載しています。これ以外にも多く起こされてはいるのですが、手続的なところで却下されてしまうものが多く、審理まで行って包括的に議論がなされているのは、私が調べた範囲ではこの４つです。
では、どのようなものがあれば手数料が過大でないと言えるのか――これまで過大と認めたものはないと思われるので、過大でないとした理由――を見てみたいと思います。
具体的に４つ事案とは、Schuyt 判決（1987 年）、Krinsk 判決（1989 年）、Kalish 判決（1990 年）、In re American Mutual Funds Fee Litigation（2009年）です。事案としてはほとんど同じで、ファンドの株主が投資助言業者に対して、ファンドから得ている報酬が高過ぎると 36 条（b）を使って訴えたというものです。
12 ページ以降が判旨です。Gartenberg 判決で述べられた要件について、それぞれどのように判断したのか、まとめて記載しています。まず、「提供される業務の性質・品質」という要件についてですが、１つ言えるのは、投資助言業者がいろいろな業務をやっていて、高いパフォーマンスを維持しているなら過大ではないと考えられているようです。具体的に、Schuyt 判決
では、幅広い業務をよく行っており、ランクも上位にあると言えることが、Krinsk 判決では、同ファンドは３番目にいいパフォーマンスを出していたことが、Kalish 判決では、複雑でさまざまな高い質のサービスをファンドの株主に提供しており、株主は最も高い収益を得ていたことが、信認義務を否
16

定する方向で、それぞれ述べられています。
American Mutual Funds 判決では、少し違った主張がなされていて、具体的には、Rule 12b‑1 手数料についてです。これは脚注 19 に記載したとおり、
販売手数料です。投資助言業者にとっては、販売を促進したほうがファンドの資産が増え、手数料も増えていいのですけれども、顧客にとっては、利益になるとは限らないし、むしろ逆に不利益にもなるかもしれないということ
で、販売のための手数料をファンドから出すことは、利益相反が問題となるとして、Rule 12b‑1 で販売手数料の開示とその承認が要求されています。
原告は、ファンドがパフォーマンスを悪化させるほど増大しているときに、
Rule 12b‑1 販売手数料を膨大に課すことは 36 条（b）違反と主張したのです
けれども、これは手数料を誤って使用しているというミスユースの主張にすぎず、36 条（b）のもとでは認められないと判断されました。また、裁判所は、
アンダーパフォーマンスという主張だけでは、助言手数料が過大であるということを主張したことにはならないと明確に否定しています。
次に、２つ目の要件である「投資助言者の収益性」です。
Krinsk 判決、Kalish 判決、American Mutual Funds では、投資助言業者の収益率が高かったとしても、それだけでは、手数料が過大という証拠にはならない、
ﬁduciary duty 違反にはならないと言っています。そして具体的に、税引き後利益が 35％程度なら過大とは言えないことを Kalish 判決は示唆しています。また、ほかの同様の投資助言業者と比べて同じくらいかそれ以下の 収 益 性 な ら、 手 数 料 の 額 が 合 理 的 と い う 証 拠 に な る と い う こ と をAmerican Mutual Funds でも言っています。
14 ページに行っていただいて、３つ目の「副次的利益」です。
副次的利益については余り議論がなくて、Krinsk と American Mutual
Funds だけなのですけれども、Krinsk 判決では、投資助言業者が株主を勧誘できる事実なしには得られなかったであろう、投資助言業者によって受領される手数料を指すとしています。また、American Mutual Funds では、
原告は、副次的な利益の量を定め、コストと相殺する分として適切な分け前
17

を証明しなければならないと述べています。
次に、「規模の経済」です。
規模の経済が存在していることをどのように証明するかについて、Krinsk
判決以降、ファンドの取引にかかるユニットごとのコストが、取引の数が増加するほど減少するとき規模の経済が存在すると論じています。原告はこれを証明しなければいけないが、いずれもできていないと言っています。
そして、「独立した取締役の役割」です。これについては、それぞれの判決の中で比較的詳しく述べられているのですけれども、４つの要素があると思います。
１つは、取締役の資質です。高い教育を受け、経歴もいいなら、ﬁduciary
duty 違反がない証拠として解釈されているようです。
次に、取締役が情報を持っていたかどうか。これは４つ全ての判決において、十分な情報を得ていたということを認めて、信認義務違反はない、報酬は過大ではないという方向で解釈しています。
そして、取締役に注意と誠実性があったかということも、それぞれの判決で言及されています。
もう１つ、カウンシルから助言を受けていたということも、報酬が過大でないと考慮される証拠になるようです。これは American Mutual Funds だけですけれども、独立したカウンシルによって常に助言を受けていたということが言及されています。
16 ページに行っていただいて、「費用の割合及び助言手数料の比較」です。
当該ファンドの費用の割合と助言手数料は、業界の中ではどうか、あるいは、第三者機関による評価ではどうかという要素も検討されています。
このように、いずれも手数料は過大ではない、すなわち 36 条（b）の信認義務違反はないとされたのですけれども、何を理由にそのような結論にいたったのか、反対に何があれば手数料は過大となってしまうのか――36 条（b）の信認義務違反が肯定されるのか――についての議論をご紹介しました。
18

（５）その他の解釈「その他の解釈」に移らせていただきます。
ICA36 条（a）については、私的訴権は認められないということが、多くの判決で述べられています。私的訴権が認められない場合、私人は訴えることができません。また、請求は派生的な損害では成立しないということを述べる判決もあります。
これに対して、36 条（b）については、請求は株主代表訴訟で提起されるべきと解釈するものがあります。すなわち、条文上は、「登録投資会社の証券保有者が、当該投資会社に代わって訴訟を提起できる」となっており、
direct action で起こされたものもあるのですが、株主代表訴訟でしか提起することができないと述べる判決もあります。
また、当事者適格ですけれども、一度も所有したことのないファンドについて株主代表訴訟は提起できないが、提起するときに株式を保有している必
要はない、と解釈するものがあります。自分の有しているクラスのみならず、
同じファンドのほかのクラスについても当事者適格があると述べた判決もあります。
そして、36 条（b）が提起できる相手は、報酬を受領した者またはその関係者に対してのみということが、いくつかの判決で確認されています――条文上（36 条（b）（3））もそのように規定します――。間接的に報酬を得ている
者はこれには含まれず、直接報酬を受領した者に対してのみ提起できると厳格に解されているようです。
また、報酬が過大、すなわち信認義務違反が認められた場合、得られる損
害賠償は actual damages に限られるということが、条文上（36 条（b）
（3））
規定されています。
actual damages とは何かというと、被告の違反行為によって生じた損害、すなわち、被告が意図的もしくは向こう見ずに過大な手数料を課したこと、またはその手数料を誠実に交渉しなかったことの結果、ファンドが支払った手数料となると解されています。
さらに、条文上（36 条（b）
（3））、１年より前の報酬については請求できな
19

いとなっています。ですので、訴訟提起するときからさかのぼって１年、それ以降の損害のみ請求できるということになります。
最後に、訴訟を提起した後にこうむった損害は回復できないというのが一般原則ですが、36 条（b）
（3）は、訴訟を提起した後にこうむった損害を請求することを排除していない、すなわち訴訟を提起した後の損害も求められると解釈する判決もあります。
（６）まとめ
このように、Investment Company Act における投資助言業者の負う信認義務は、最初にご紹介した Investment Adviser Act 上の信認義務とは異なるものでした。すなわち、受託者が受け取る報酬に関する信託法の考え方を取り入れ、開示だけでは不十分で実体的判断をするとしましたが、その手数料が過大であるという立証責任は、信託法とは異なって、投資助言業者ではなく株主が負うと解釈しました――もっとも、信託法の考え方を取るとはいっても、36 条（b）上、立証責任の問題に加え、裁判所は second guess す
ることが認められておらず、義務違反を肯定できても、訴訟提起前 1 年間さかのぼって actual-damages を損害賠償として填補するよう命じられるにとどまるので、限定的だと思われます（信託法は、受託者の報酬について、裁判所に非常に広範な裁量権を与えています（例えば、高過ぎる報酬は減額す
る し、 低 過 ぎ る な ら 増 額 す る と い う 権 限 が あ る と 解 釈 さ れ て い ま す ／Restatement of the Law（3d）of Trusts § 38 Comment on Subsection（1））。
報酬が過大という主張は、ファンドがアンダーパフォーマンスだったら、
ま た は（ 何 度 も 繰 り 返 し 述 べ ら れ て い た と お り ）、 信 認 義 務（ﬁduciaryduty）を負っている者が（特にファンドの業績が悪化しているときに）お金を儲けていたら、信認義務違反が認められるという単純な話ではないと明確に述べられていました。
時間を超過して恐縮です。雑駁な報告でございますが、以上でございます。
ありがとうございました。

20

討

議

神田会長

どうもありがとうございました。

それでは、いつものように、どなたからでも、ご質問、ご意見等お出しいただければと思いますが、いかがでしょうか。
前田副会長

同じく投資助言業者の信認義務といいましても、ご報告くださいましたように、投資助言業者法上の投資助言業者が負う信認義務と、後半でご説明くださいました投資会社法における投資助言業者の負う信認義務とは、随分中身が違うということはよくわかったのですけれども、その実質的な理由は何なのでしょうか。
推測するに、投資会社法のほうは、およそ所有と支配とが究極的に分離した組織形態になっていますので、法がより強く介入しないと株主保護が図られない。ですから、報酬などについても法が強く介入しているのかなと推測はするのですけれども、この点について少しご教示いただけますと幸いです。
萬澤報告者

投資会社法のほうは、主に投資会社、典型的にはミューチュア

ル・ファンド（以下 MF）ですが、先ほど取り上げました 2010 年の最高裁、Jones v. Harris に背景的なことが少し載っているのですけれども、投資助言者が MF をつくって、被用者は雇わず、投資助言者がファンドの取締役を選んで投資の運用をし、ほかの業務も提供するという、MF と投資助言者が非常にくっついているというか、より利益相反が生じる場面が多いことから、その利益相反から生じる弊害を防止するために投資会社法ができたと理解しております。ですので、投資会社法と投資助言業者法では、投資会社法のほうがより強く介入して、報酬についてはこのような規定を入れたのではない
かと思います。
松尾（直）委員

Investment Advisers Act は、黒沼先生はたしか『アメリカ証券取引法』（弘文堂）で投資顧問法と訳されておられた。その趣旨は、恐らく日本で言うところの投資助言だけではなくて、投資一任が入っているか ら だ と 思 い ま す。 投 資 一 任 は、 日 本 で 言 う と、 投 資 運 用 業 で す。
21

Investment Company Act というのは、どちらかというと、日本で言うと投資信託という箱の規制法であって、業者規制ではないと思うのです。
ちょっと確認ですが、Investment Advisers Act のほうの議論は、日本で言うところの投資運用も、狭い意味での投資助言も、両方に当てはまる議論がされているという理解でしょうか。
２点目は、Investment Company Act における投資運用業者というのは、日本で言うところの投資信託委託会社に近いと思うのですが、今の前田先生のご指摘へのお答えにご説明いただいたように、投信会社的なものについて
は、より一般の投資顧問業者、一任業者よりも重い信認義務になっているという趣旨でしょうか。
萬澤報告者

日本でいう投資信託を規制する投資会社法は、報酬以外のところでは信認義務を規定しておりませんので、投資信託の報酬のところだけ、
そのような重い規定が課せられると理解しております。
神田会長

関連して、私もついでに。36 条（b）というのは非常に特殊な規定

で、恐らく日本で言えば、投資信託について報酬が高過ぎたという実態があったからだと思うのです。ですから、特別にこれは１本入っているのですね。
しかも、代表訴訟というか、高過ぎる場合にはファンドに対して返しなさいという訴訟を、ここでは会社型ですので株主になりますけど、日本で言えば投資家が起こせますという規定です。でも、今のお話を伺うと、結局成功した例はない、見つからなかったとおっしゃったので、それはなぜなのかなというのがちょっと不思議ですね。
それからついでに言うと、日本法もそうで、投資信託の運用報酬あるいはRule 12b‑1 になるのか、販売手数料が高過ぎるという訴訟は、私法上、誰かが起こせるのか、そういうケースは聞いたことがないですけれども、どういうふうになるのか。後者は萬澤さんに聞くのはフェアではないかもしれま
せん。商法の先生にうかがうべきかもしれませんが。
萬澤報告者

１つ目のご質問ですけども、何でこれが成功しないのかというのは、判決の中でも言われているのですが、立証が難しいからのようです。
22

信託法だったら、報酬額が公正だったということを取締役側が立証しなければならないのに対し、株主側に立証責任を課しておりますので。でも、だからといって、Gartenberg 判決の基準は覆されず今に至っているという状況のようです。
加藤委員

今のやりとりと少し関連するのですけれども、11 ページからご紹介いただいた事件というのは、トライアルを経て最終的な判決まで行った事件ですよね。
萬澤報告者
加藤委員

はい、そうです。
そのほかにもプリーディングの段階で却下となった事件があるとご紹介いただいたと思いますが、アメリカでは、証券規制に関連した訴訟が最終的な判決まで行くのはまれであって、プリーディングの段階で却下されなかった事件の多くも和解で終わると言われています。そこで伺いたいのですが、例えば和解で終わった事案の中で、報酬の引き下げに合意をしたとか、そういったような事案があるのでしょうか。このような事案が存在するか否かは、この条文が、例えば投資信託の報酬の適正化に貢献したといえるか否かという評価と関連すると思います。
質問の趣旨は、アメリカにおいて、この仕組みがあることによって、投資信託において助言業者への報酬が適正なものになったという評価はあるのかどうかということです。
萬澤報告者

この条文があるからというより、先ほどの別冊のレジュメの５ページ目の Jones 判決で述べられておりました通り、1970 年の改正で、取締役会は６割しか投資助言業者の関係者を入れられないということにし、その取締役会で投資助言業者の契約を毎年審査・承認しなければならないとし、利害関係のない取締役の過半数で報酬を承認しなければならないとした条文を入れたことで、実際、利害関係のない取締役が、投資助言者の報酬を承認しなかった、あるいは、その前に、そういう承認が必要だから、みずから引き下げたという事案は幾つかありました。ですので、36 条（b）があることで下がったというより、こちらの枠組みのほうで下がったということはあると23

思います。
中東委員

信託法上の報酬については、裁判所が広い裁量のある権限を有しているけれども、ICA のもとでは裁判所に裁量が与えられていないということですが、これはどうしてかがもしおわかりになれば、お教えいただけませんか。
例えば投資信託にしても、ICA で規制されるとはいっても、信託という器を使ってはいますので、どうして違っているのか、不思議な気がしました。
萬澤報告者

信託法上は、確かに裁判所に裁量が多く認められているのです

が、それが投資会社法にそのまま取り入れられたわけではないということが、大きく関係しているのかもしれません。報告の中で、そこの点を申し上げていなかったのですが、別冊レジュメの５ページ目をご覧ください。36 条（b）にはまだ続きがあります。１つは、（1）の「被告が Personal misconduct に関与していたことを立証する必要はないが、信認義務違反の立証責任は原告が負う」。立証責任をだれが負うかについて、信託法とは異なって規定され
ています。
また
（3）
ですが、「報酬や支払いを受領したもの以外の者に対しては訴訟は提起できないし、損害賠償その他救済も命じられない。訴訟開始前１年より前の期間は損害賠償として回復できない。受領者に対して命じられた損害賠
償は、信認義務違反から生ずる実際の賠償に限られ、またいかなる場合も投資会社から受領した報酬または支払いの額を超えてはならない」と規定されています。
信託法であれば、１年より前の期間でも請求できますし、あと救済として認められるのは、実際の賠償というより、むしろ利益の吐き出しに重点が置かれておりますので、この点でも、投資会社法は信託法と異なったように規定されたのではないかと思います。
松尾（直）委員全体として、現在、日本でも注目され、別の概念として注目されている ﬁduciary duty とは違う本来の法的な ﬁduciary duty について、非常に詳細なご説明、ご報告をいただいて勉強になるのですけれども、むし24ろ前提となる一般的なアメリカ法における概念について教えていただきたいのですが、例えば別添の SEC v. Capital Gains のところの２ページ目の上のほうに、目的の立証とか、あとは論点であります「欺罔の意図」ですね。意図というのは、英語で言うと intention ですか。
萬澤報告者

ここでは scienter となっております。

松尾（直）委員

scienter ですか。その意味なんですが、例えば日本の金商法では、目的とか、意図というのは余りないのですが、単に主観的要件なんだけども、客観的行為から容易に推認するという行政実務が行われているわ
けですけども、ここで言うころの scienter とか、目的というのは、purpose
ですかね。どういうものですか。日本で言うと、単なる認識よりは強い意思的なことか。日本でも法律用語辞典で「意思」と調べてみると、単に「認識」と変わらないような説明もあったりして、ウッと思うのですが、もうちょっと意思的な要素がないと認定されないような概念なのでしょうか。
何でかというと、意図が要件になる実質的な意味はどれぐらいあるのかということです。客観的行為から容易に推認できるのであれば、別に大した要件にならないからです。アメリカ法は日本のように安易な認定が行われていないかどうかというのをちょっと知りたいです。主観的要件の認定の仕方といいますか、その内実ですね。本当に主観的な意思が求められているのか、
単に主観的要件とは名ばかりで、客観的行為から容易に推認し得るだけの要件にとどまって、要件になったところで、大した意味はないというのはどうなんでしょうか。一般的な話で恐縮ですけど。
萬澤報告者

そこの点はあまり詳しく見てみてきていないのですが、それを実際に認定するのは陪審制がとられていれば陪審員で、何があれば主観的要件が認定されるのかは…少なくとも 10b‑5 上は negligence では責任を問えないということは最高裁で明らかにされたと思うのですが…
黒沼委員

私の知っている限りで補足いたしますと、scienter の要件というのはコモン・ロー上の詐欺の要件から来ているので、Rule 10b‑5 で使われるときも、ほかのもので使われるときも、恐らく同じだろうと思います。
25

SEC が差し止める場合には scienter は必要ないと言われています。損害賠償のときに要求される scienter の内容については、判例は明言していなくて、
意図的な行為はもちろん入るし、認識も入るのですが、無謀さといいますか、
recklessness が含まれるかどうかについて、最高裁は判断をずっと避けているのです。だから、そこは不明確なんですけれども、巡回区によってはrecklessness は scienter に含まれると言っていますし、実際上ははっきりと最終的に認定されることは多くないのですけれども、虚偽記載などでは、情報を開示していない間に内部者が取引をしていたというような場合には、
scienter はあると認められる方向性がとられています。だから、実際、単なる過失とか重大な過失よりも、どれくらい要件が厳しいのかというのは、はっきりわからないというのが現状ではないかと思います。
松尾（直）委員
後藤委員

アメリカ法もかなり広いというふうに理解しました。

信認義務という切り口でご報告をしていただいたのですけれども、お話を伺っていて、私の理解が変なだけなのかもしれないのですが、これが信認義務の話なのかという疑問を持ちました。ﬁduciary duty という場
合、信託でも、会社の取締役でも、普通はその義務に違反したら、ﬁduciaryに頼っている相手方は、ﬁduciary に対して損害賠償等を請求できるということになると思います。これに対して、今日のご報告は、投資会社法と投資助言会社法の解釈をしているという話で、特に投資助言会社法の 106 条のほうは、私的訴権を基礎づけなくて、あくまでいわゆる業者規制を SEC がするための基準にすぎない。投資会社法のほうも、さっきお話のあった、報酬のところはちょっと特殊な話だったということで、それだけなぜか規定がありますが、それ以外の（a）というほうは、これも私的訴権を基礎づけずに、
基本的にはこれも業者規制の基準にすぎない。
そうすると、これは果たして信認義務と言うものになるのかどうかというのが私はよくわかりません。裁判所が言っているのは、SEC に授権した議会の意図は、そういうところにあったということのようなんですが、ただ、この条文によって、民事責任とかを基礎づけるようなものとしては多分書い
26

ていないとも言っているとすると、これで ﬁduciary duty ですということにどういう意味があるのだろうか。
１つは、業者規制の中身、業者規制を発動するときの基準も、利益相反関係を重視しますよということで、それはそれでいいんですが、そうすると、それは開示もそうだし、利益相反関係に対しても重要ですねということであって、それを信認義務とパラフレーズすると、かえって何を目的としたか
見えにくくなるような気がします。
その関連でお伺いしたいのが、この１ページ目に記載されている、ブローカーに規制を拡大しましょうという SEC の報告書があるということですが、SEC がこれを拡張しましょうというときに、SEC が目指しているのは、結局 206 条をそのまま拡張するということ、業者規制をそういう観点でかけることを正当化しようとしているだけなのでしょうか。それはそれでいいのですけど、これによってブローカーも信認義務を負うということになりましたというと、何が中核なのかがわかりにくい。あくまで業者規制の話であって、民事責任とかではないということが見えにくくなってしまうような気がしま
す。
日本の金融庁も最近フィデュシャリーデューティーという言葉を使ってい
ますが、この報告書を参照しているのかどうかわからないのですが、日本の金融庁が何を考えているのかということも私はいまひとつわからなくて、信認義務とか ﬁduciary duty という言葉をああいうふうに広く使ってしまうと、本来の ﬁduciary duty、忠実義務を負うというのは、すごく重い民事責任が追及されるはずなのに、こんなに軽く使ってしまっていいのかなという懸念があり、本来の場面での意義が薄まってしまったら、問題があると思っていたのです。
結局 SEC も、日本の金融庁も、利益相反が実質的にあるところはこうい
う業者規制をかけていきますよということで言っているのだとすれば、そのときの標語であればそれはいいのですが、標語に過ぎないのではないかという気がします。質問が何なのかわかりにくくて申し訳ありませんが、信認義27

務と SEC が言っていることは結局どういう意味なのだろうかということと、あと、萬澤先生ご自身が信認義務という言葉にどういう位置づけというか意味を与えておられるのかというところをちょっとお伺いさせてください。よろしくお願いします。
萬澤報告者

今、後藤先生が最初おっしゃったのは、業者規制で信認義務というのは、ぴんとこないというようなことでしょうか。
後藤委員
萬澤報告者

そうです。
それはやはり私人間で使われるときに、信認義務というのが効力を発揮するというご趣旨でしょうか。
後藤委員

それ以外の場面では意味がないと申し上げるつもりはないのですが、もともと ﬁduciary 関係というのは、ﬁduciary と、もう片方は何というのですか、委任をした人というのがあって、頼んだ人のために忠実にやりな
さい。やらなかったら責任を問われますよという話がそもそもの出発点で、それをちゃんとさせるために業者規制はあるので、その業者規制も当然
ﬁduciary 関係を意識しつつやるはずなんですが、前者がない後者だけとい
うのは、それはそれで別にあってもいいし、選択肢として論理的にあり得るとは思うのですが、では、それを信認義務というふうに呼ぶのは、ある意味
ミスリーディングではないかなという気もしなくもないということです。
萬澤報告者

信認義務を負う相手である顧客が信認義務違反だと訴えられな

いのに、SEC がそれを発動するということ自体が何となく気持ちが悪いと…
後藤委員

そのこと自体が気持ち悪いのではなくて、そうであるとすれば、それを信認義務と呼ぶのかなと。そういう基準で SEC が規制をかけますよということをそのまま言ったほうがいいのではないか。
松尾（直）委員

私の勝手な理解だと、後藤先生は、恐らくコモン・ロー法

上の ﬁduciary duty のことを議論すべきで、これは成文法上の業者規制のことではないかということです。私の理解では、SEC の報告書は、ブローカー・
ディーラーについては、たしか記憶によると、ﬁduciary duty standard を入28

れようと書いていまして、Investment Advisers Act に書いてあるような業者規制としての ﬁduciary duty standard をブローカー・ディーラーにも入れたいと考えたのですが、それはスタッフのレコメンデーションですよね。
萬澤報告者

はい、そうです。

松尾（直）委員

ただ、それは、前委員長は入れたかったのですけども、結局、業界の反対もあって、入れられないままに退任した。その間に、ご承知のとおり、金融審議会市場ワーキング・グループでも議論された、アメリカ
労働省が規則を改正して、ブローカー・ディーラーだけではないのですけれ
ども、ブローカー・ディーラーを含む者に対して、401k の ﬁduciary duty
を入れる規則改正を行っています。もともと ERISA 法があって、ERISA 法のもとに労働省の規則があって、この労働省の規則が、実は ERISA 法の条文の概念を限定的に解釈していたのを改正したものです。トランプ政権では、その見直しをするということです。
議会の共和党の考え方は、労働省にやらせるのではなくて、ブローカー・
ディーラーのことだったら、むしろ SEC にやらせろという考え方のようです。だから、SEC がこの点について、何か取り組むことについては、実はトランプ政権のもとでも必ずしも否定されていなくて、今アメリカ財務省に宿題がおりているので、財務省がどういう報告をするかにかかっているというのが現状認識です。ですから、これは後藤先生の ﬁduciary duty をコモン・ローのものと考えるのであれば、私の理解でも、確かにこれは業者規制の話だと思います。
萬澤報告者

確かに 206 条は業者規制で、顧客が信認義務違反と主張して訴えることはできない。ブローカー・ディーラーについてはいろいろなルールがあって規制されているのに対し、助言業者については、206 条を基礎とした federal ﬁduciary standard によって、プリンシプルベースで規制されて
います。
神田会長

私も若干感想を申し上げたいのですが、日本でも業者規制として義務という言葉は使われていて、公正誠実義務から始まって、運用業者や助29

言業者には忠実義務とか、善管注意義務が、金商法上明文の規定がありますのでね。ですから、言葉の問題としては、それに違反した場合も業者規制としてのサンクションはかかるということですので、それはそれでいいと思うのですけど。
それから、昨今使っている ﬁduciary duty という単語は、確かに duty のほうは余り強調しないほうがよくて、ﬁduciary のほうに中心がある。dutyはむしろ responsibility とかいうくらいの感じ。さっき standard というお話もありましたけれども。余り法的な意味での、狭い意味での duty と、業者規制との関係を含めても、そこまで狭めないほうがいい。ほかにいい概念がないということだと思うのですね。
私が先ほどから、日本でフィーが高過ぎるときに、日本で私法上投資家が何か言えるのかということがすごく気になっていて、実は先ほどご紹介があった 36 条（b）で、利害関係のない取締役が、契約や報酬を含めて承認するというのは、日本で会社型法人を入れるときには、十分参照した結果、現在の投資法人は、要するに、利害関係のない人が過半数と、数が多いようにわざとつくってあるのですね。名称は執行役員だったと思いますけれども。
それで恐らく一般論として、もし義務違反があった場合には、会社型の場
合は代表訴訟の準用もありますけれども、伝統的な信託型が問題ですよね。
証券投資信託がどうなのかというところで、委託会社に私法上の義務違反があった場合にどうかなのですが、受託会社だけではなくて、委託会社にも、忠実義務の規定は設けてあるのですね。
ただ、問題は、違反した場合に、信託の普通の受託者であれば、信託財産に返せという明文の規定が救済として設けられているのですけども。そういう意味では代表訴訟的です。それがないはずです。私は今ちょっと手元に条文がないのですけど。そうすると、義務違反があった場合の救済としては直接の損害賠償になるのか。そこがちょっとはっきりしなくて、できれば委託会社に、信託で言う受託者の義務と同じものをかけるという意味では、委託会社は実質的に ﬁduciary ですので、効果のところまで規定を置かないとい30

けないのではないかと思うのですけれども、ちょっと細か過ぎたかもしれま
せん。
黒沼委員

その部分は信託法が補完しているという考え方はできないのです

か。
神田会長

信託法を準用していればいいのですけど。「受託者とみなす」と

でも書いてあればいいのですけどね。そういう書き方ではないので。
神作委員

今の神田先生のご指摘に関連して、投資信託において投資家である受益者から委託会社の投資信託に対する責任を追及する代表訴訟のような制度について投信法には条文上の当てがありません。他方、投信委託会社および当該委託会社から運用について委託を受けた者は、任務懈怠により当該信託財産の受益者に損害を与えたときは、受益者に対し損害賠償責任を負うものとされています（投信法 21 条）。これに対し、投資法人の場合には、投資信託とは異なりそもそも運用委託先が投資法人の社員に責任を負う旨の規定はありません。ただし、投資法人の役員等については、悪意・重過失により任務を懈怠した場合の対第三者責任が定められていますので（同法 115 条の７第１項）、例として挙げられた運用会社に手数料を払いすぎたことが仮に運用会社の役員等の善管注意義務に違反し、悪意・重過失による任務懈怠
にあたれば、会社法の判例を参考にするならば、投資家である社員が投資法人の役員等の対第三者責任を問うことがまったく不可能というわけでもないと思います。数年前、信託法学会でこの点についてのご指摘があって、そのときは、投信委託会社が、信託財産に対して損害を賠償しないと、投資家（受益者）から二重払いを求められる可能性が出てくるので、信託財産に戻せば受益者の損害がなくなるなどの解釈論によって、できるだけ信託財産のほうに返還するような、すなわち代表訴訟的な結論を導くような解釈論をとるのが良いのではないかという趣旨の議論があったと記憶しています。
次に、異なる点についてご質問させてください。後藤先生のご質問や、また神田先生のご発言にも関係するのですが、例えば investment adviser は、私の理解だと、アメリカでは、顧客との間に ﬁduciary relationship が成立す31

ることには疑いなく、investment adviser は ﬁduciary law に基づいて顧客（受益者）に対し責任を負うということになると思います。ご報告において言及された連邦の ﬁduciary law、連邦信認基準とでも訳すのでしょうか、連邦
信認基準というのは、先ほど述べたコモン・ロー上または州法上の ﬁduciary
関係には全く影響を与えるものではなく、州の信認法に基づいて investment
adviser が仮に手数料を取りすぎて損害賠償責任を負うのであれば、そのよ
うな私法上の関係は連邦信認基準によって全く影響を受けるものではなく、州の信認法に基づいて救済を受けることができるという理解でよろしいでしょうか、というご質問です。
また、もしそれでよろしいとすると、次に、私法とは異なる業法だという点に加えて注目されるのは、投資顧問業法の条文には prospective client という文言が入っている点です。見込み顧客を含んでいる点は、おそらく私法と申しますか、コモン・ロー上の ﬁduciary relationship を超えている部分があるように思うのです。そういう意味では、私は、業法と私法というふうにも単純に分けられない世界で、先ほどご指摘のあった、例えば代表訴訟でinvestment company を救済するという発想は、州の信認法に基づく私法的な救済を超えて若干変容しているようにも思うのです。
連 邦 信 認 基 準（federal ﬁduciary standard） と い う の は、 そ れ 以 外 の
ﬁduciary relationship とどのような点で違いがあって、どのような意図でこの概念が使われているのかについて、お尋ねさせてください。
萬澤報告者 federal ﬁduciary standard が、それ以外の Fiduciary relationshipとどのように異なるかというのはよくわからないのですけれども、連邦の1940 年法に基づいて信認義務が課され、それが州法の伝統的な ﬁduciary の法を Preempt する、すなわち専占して無効にしてしまうという効果はあると思います。
山田委員

今の点で federal ﬁduciary standard という言葉なんですが、確

かに SEC の報告の 21、22 ページにはその単語が出てくるのです。これは判決の中でこのような形で使われたのでしょうか。
32

萬澤報告者

最初にご紹介した Capital Gain 判決ではなく、それを引用する

Santa Fe 判決で、レジュメ 2 頁の脚注 4 にその記載があります。
山田委員

私の質問の趣旨は、SEC の報告書では legal obligation となっているのですが、判例法でこの流れを見て、むしろ SEC が advisory に対して
このような気構えを持って業務をしなさいという形でつくった報告書で、確かに legal obligation となっているのですが、実際に裁判法上はそこまでの
obligation になっていないのではないかなと。
萬澤報告者
山田委員

federal ﬁduciary standard ですか。
はい。ですから、federal ﬁduciary standard というのが何で、これが果たして裁判規範となっているのかどうか確認をさせていただければと思います。例えばその中で、脚注７の「適合性および合理的な基礎」というのが、確かに 27 ページに Suitability and Reasonable Basis というのがあって、内容が 28 ページのところの reasonable investigation まで、調査までしなさ
いとなっていて、これに違反した場合に advisory が民事責任を負うのかというと、これはかなり厳しいなと。
ですから、私が申し上げたいのは、これはあくまでも SEC のレポートな
ので、こういう形で advisory が法的な義務と考えてこうしなさいとまではいえないのではないか、と考えております。やはり実際、判例法上そこまで、判例を見ても、はっきりと federal ﬁduciary standard というのを押し出して、高い義務という形でしてないのかなという感じがしたのです。その辺、ご教示いただければということです。
萬澤報告者 federal ﬁduciary standard というのは、1977 年に最高裁から出された Santa Fe Industries, Inc. 判決で初めて出てきて、その後 Transamerica
Mortgage Advisers 判決でも出てきて、Capital Gains 判決でこれを打ち立てることにしたという趣旨で述べられたのですが、その内容というのは、先ほど神作先生もおっしゃったように、投資助言業者に対して制定法に基づいて信認義務を課すというもので、その信認義務は州法によって発展してきた、民事責任を問える法的義務なのだと思います。
33

山田委員

あともう１点細かいことを教えていただきたいのですが、議決権代理行使で、これは原語ですと、proxy voting となっているのですけども、
これは proxy advisory にも適用はあるのでしょうか。
萬澤報告者

あると思います。

山田委員

議決権行使助言会社にもこの規定が適用になりますか。

萬澤報告者

議決権行使助言業者がどういう状況かによって…

山田委員

ISS とか、グラスルイスとかいう会社です。

松尾（直）委員

アメリカでは、一部の議決権行使助言会社は、任意ですけ

ど、investment adviser として登録しています。
山田委員

わかりました。ありがとうございました。

神田会長

萬澤さんがおっしゃったように、federal（連邦）のほうに意味があるのではないですか。ステート（州）ではない。立法管轄が。我々はよく federal corporate law と言うのですけど、連邦会社法という場合、ステー
トレベルではなくて、federal のレベルで法規範がある。そして、違反した場合のサンクションがどうかをおっしゃっている。行政的な場合もあれば、そうでない場合もある。
松尾（直）委員

また関連ですが、結局さっきの後藤先生のご指摘に戻るんですけど、SEC のレポートは、業者規制のことをいろいろ推進するために、伝統的なコモン・ロー法上の ﬁduciary duty を援用しているということかなというのが私の理解です。確かにきょうご教示いただきましたアメリカの各種判例でも、直接的には業者規制法における条文の解釈をしつつも、何かコ
モン・ロー上の ﬁduciary を基礎に議論しているなという感じがあるんです。
一方、日本では、忠実義務は注意義務の一部であるとする会社法の最高裁判決があって、東京大学公共政策大学院の「金融商品の販売とフィデュ―シャ
リー・デューティ」に関するシンポジウム（2016 年９月）における小野傑
先生のプレゼンによりますと、「民法（債権法）」の議論でも、忠実義務は新たに規定しない、正確じゃないかもしれないんですけど、そうなっていると聞いています。信託法とは別かもしれないんですけど、業者規制法と一般民34

事法にずれがあるわけです。
アメリカのほうがすっきりするといえばすっきりするんですけど、概念が似ているんですね。コモン・ロー上の ﬁduciary duty と業者規制法は概念が似ているので、業者規制法の解釈に当たって、コモン・ロー上の ﬁduciary
duty を援用できるけど、日本では、業者規制法に独自性があって、もう援用せずに行政が解釈している。感想程度で申しわけないですけど、法的環境に違いがあって、興味深いなと思ったんです。
先生は裁判例をいろいろごらんになっていて、業者規制法の解釈に当たって、これはコモン・ロー上の議論をしているじゃないですか。こういうのはアメリカでは当たり前なんですかね。変な質問になって済みません。
萬澤報告者

むしろそういうのを多く読んでいると、分けるということに違和感を覚えるというか、私法で発展してきた概念を業規制のほうに持ってきて、両者を連続的にとらえるというのは、アメリカでは従来行われてきたことではないかと思います。私法でうまくいかないときに制定法で対処すると
なるので。
藤田委員

質問というより感想なのですけども、最初のほうから議論されている報酬に関する信認義務の話についてです。まず 36 条（b）の言及が、性格としては、日本だと業法上の義務の話だというのは、そのとおりなのです
が、ただ、これが例えば株主代表訴訟で損害の回復等が求められるということになるとすれば、やはり私法的な信認義務にも結びついてくることになります。仮にそういうふうなコンテクストで議論したら、アメリカ法はどんな状況にあるのかということは興味深い問題だと思います。
36 条（b）との関係で、信託法が言及され、会社法の取締役が言及され、投資助言業者が言及され、しかもそこでちょっと特殊な制定法上の条文があってということ構造での報告でしたが、各々の内容が、もともとどんなものなのかということをきっちり確認したほうがいいような気がします。信託法ではこうなるということが割と簡単に言われているのですが、そこで言われている信託法の規律内容は、通常の利益相反の取引などに適用されるものです35

し、引用されている Pepper v. Litton も、これは倒産した会社の事件の取締役等と会社との取引に関する判例ですね。
萬澤報告者
藤田委員

そうです。
これに対して、例えば、信託の受託者でも、就任前に、固定的な報酬額を決めて就任して下さいとお願いしてなってもらったときに、「おまえは信認義務を負っているはずなので、この報酬額が過大でないか裁判所に精査してもらいましょう」といった議論が、アメリカ法で本当にできるのかということです。これが一見できるかのようなに議論されていたのですが、Jones v. Harris Associations の判決の翻訳は逐語訳じゃないですよね。
萬澤報告者
藤田委員

違います。
Jones v. Harris Associations も、今ざっと読んでいたのですけども、なかなかおもしろくて、原告（petitioner）、つまり、報酬が高過ぎるから返せと主張している側は、そもそもこの場合、信託法の信認義務の発想と36 条（b）は共通の要素があるというところは認めるけれども、誤った信託法の基準を適用していると主張しています。どこが誤っていると言っているかというと、これは信託が設定前に、委託者（settler）と受託者が交渉する場
合の基準と、その就任した後に、受託者として行動する場合の基準があって、前者ではなくて後者でいくべきだということを主張しているのですね。それに対して、被告は、信認義務というのはコンテクスト毎に違うから、別にずれてもいいというようなことを言っている。そして裁判所は、どちらの議論もとりません、そんなことを議論する必要はここではありませんと言った上で、36 条（b）それ自体についての解釈を示しますとして、結論を導いているのです。
Pepper v. Litton も、ここでは信託法の証明責任についての判示として引用されているのですけれども、Jones v. Harris Associations では、この判決をイタリック体の強調で引用している箇所があります。それは、非常に一般的な内容で、利益相反があるような取引については arm's length で交渉して達成されるような内容になっているべきであるということを言っているの36

ですね。証明責任とか、そんな細かいことを言わずにそういう一般的なことをイタリックで引用し、そういう精神は、36 条（b）にも反映しているとして、その限りで一般的な信託法上の ﬁduciary duty の話を援用しています。その後、しかし、決定的に違うのは、証明責任だといって、36 条（b）の特殊な性格の議論をしている。だから、やはりこれは 36 条（b）の特殊な話で、これを信認義務ということは、ミスリーディングな上に、その前に、本当の信託法だったらこうなるはずという議論も、実はあまりよくわからない。原告（petitioner）が言っているように、報酬の設定は本来なら信託設定後の委託者と受託者の交渉で、そこはちゃんとディスクローズして定義すればそれまでのことですよということが信託法の議論としてはできるのかもしれない。
36 条（b）があるので、裁判所はそういうことを議論する必要がないと言っているのだけど、仮にこの条文がなく信託法の一般論で考える場合には、そういう議論を採用するかもしれない。仮に投資助言業者が ﬁduciary だとしても、信託法の一般論を当てはめると、報酬についての司法審査がどうなるか
は、この判決からはよくわからないわけですよね。
就任前に設定された報酬についての介入のあり方について、制定法の条文がない場合の一般的な考え方を整理した上で、それとの関係で 36 条（b）の評価をしなくてはいけないので、このあたりの問題構造について注意された方がいいかなという印象を受けました。判決文自身も、読むと、非常におもしろいことを書いているものですから、コメントさせていただきました。
青木委員

今のお話とは違うことで、しかも萬澤先生のご発表と余り関係ないことで恐縮なんですけど、お伺いさせていただきます。
2011 年 の Study on Investment Advisers and Broker-Dealers、 に 従 い
SEC 規則が立案されていたら具体的にどういうものとなっていたのか、知りたいのです。ブローカー・ディーラーと投資顧問 investment adviser との関係という話は 30 年ぐらいもめている話ですが、最初のころは簡単でした。というのは、ブローカー・ディーラーの中からディスカウント・ブロー
カーが出てきた。ディスカウント・ブローカーに比べ伝統的な対面ブローカー
37

は高い報酬を取っている。これは advisory に対する対価でしょう、だから、
あなたたちは investment adviser の登録をしなさいという考えがありました（追記、関連して 2005 年に適用除外要件を定めるセーフハーバー規則が制定されている。Rel. No.34‑50979）。そうすると、IAA（追記、本日発表中の 206 条を含む）が適用されるということで、テクニカルにはすごく簡単だったと思います。
ところが、ドッド・フランク法（追記、Sec. 913（g）「BD に対する FD 義
務づけ権限」の（1）は証券取引所法 15 条追加の形で IAA211 所定のものと同様の行為基準（the standard of conduct for such BD with respect to suchcustomer shall be the same as the standard of conduct applicable to an
investment adviser under sec.211 of IAA）を、個別に助言をするブローカー・
ディーラーに対して課す内容の規則制定権限を SEC に与える）が、SEC に何をさせたいのか、どう書かすつもりなのか、よくわからない。
SEC 規則案が草案どころかスケルトン程度のものも（知る限り）出ない
まま、ボツになってしまったようなので、残念に思っています。（追記、uniform ﬁduciary standard というものは一体）どういうものになりそうだったのか、もしご存じのところがあったら、教えていただきたいと思ったので
す。
萬澤報告者

青木先生の今のご質問のご趣旨を私が取り違えていたら申しわけないのですけれども、ドッド＝フランク法 913 条で個人的な投資助言をするブローカー・ディーラーの規制について調査するよう SEC に命じて、SEC にそれに関するルール制定権も認めて、先ほど松尾先生もおっしゃった行為基準について、両者を一緒にしようとしたのだと思います。もちろん
まだそれは実現していないのですが…SEC のサイトを見ると、労働省が出した ﬁduciary と SEC がこれから公表しようとしている ﬁduciary がどう整合するかみたいなことが書いてあるレポートがあったので、何らかの動きは起こそうとしていたのではないかと…ご質問のご趣旨に沿っていなかったら
申しわけありません。
38

青木委員

そういうふうに考えるのが自然だと思うのですけど、そうすると、やることがすごく難しくなる。なぜなら、ブローカー・ディーラーでも、対面で仕組債とかを売っているものと、ネットで単純なものを売るのとでは天と地の差がある（追記、なおネット業者には義務を課さない方向で従来あったところ、近時は投資顧問的サービスが増えたほか、ネットのほうがコスト的に零細顧客対応しやすいからむしろ FD を課すべしとする立論もある）。
また investment adviser にもいろいろなものがいるじゃないかということ
で、統一とかいっても、具体的に何をどうするのか、よくわからないです。
あるいはさっき松尾先生がおっしゃった standard、要するに、法的効果が明確に規定されていない概念的なものを出すのかな、そういうのならわか
るけど、明確なものにしようとなると、すごく難しいと思っているのです。
松尾（直）委員

私の推測ですが、SEC の委員長がかわって、サリバン・アンド・クロムウェルの人が委員長になるので、前のものは完全にボツだと思います。それをどうするかというのは、財務省がトランプ大統領の課題設定を受けて、６月頃に報告するということになっていると思うのですけれども。
恐らく SEC は、ブローカー・ディーラーを adviser に登録させるのでな
くて、ブローカー・ディーラーの登録だけのまま、事実上、助言をやっているので、その助言行為については investment advisory の行為規制をそろえさせるという新しい規則案をつくるのではないかなと私は推測しています。
実は日本でも同じ問題がございまして、証券会社はお客さんに助言しているのですね。解釈上は、そこは日本で言う投資顧問業は、助言の報酬を得てというところなので、証券会社は助言については報酬を得てない。だから、
金商法 35 条１項８号の付随業務としての「有価証券に関連する情報の提供又は助言」で今読んでいるんです。でも、助言しているではないかといって、そこを余り追及すると、ソフトコミッションの問題とか、いろいろすごく複雑な問題があるわけです。
このように実は日本でも同じ問題はあるんですけど、そこを SEC のほう
39

はドッド・フランク法の指示を受けて、実質的には同じ助言行為をやっているのだから、同じルールを適用しましょうということをやろうとしていた。
それは実現していないけれども、労働省でやられるより SEC でやってほしいというのが業界の考え方でもあるので、新委員長が就任して、SEC がまた何かやる可能性はまだあり得るとは思っています。
神田会長

日本独自といってもアメリカを参考にしてそうしている。アメリ

カもまさにブローカレージ・フィーに含まれているので、ブローカー・ディー
ラーは助言をしているけれども、独立でフィーを取ってないから adviser ではないという整理なのですね。ですから、日本のもそこはアメリカに倣っていて、他方、日本は、公正誠実義務は全業者にかかりますので、ブローカー・
ディーラーにも適用されるという意味では、日本のほうが広い。現在の法制度はそうなっています。
松尾（直）委員

一番問題は、アナリストレポートの扱いで、アメリカも

EU のものをまだ導入してないですよね。
神田会長

いろいろご議論をいただきましたけれども、予定の時間にもなりましたので、大変恐縮でございますけれども、このあたりとさせていただきたいと思います。
萬澤先生にはどうもありがとうございました。
若干お知らせをさせていただきます。本日の萬澤委員のご報告をもちまして、今回のラウンドにおけるご報告は全て終了となります。
そこで、大変恐縮ですが、前半の取りまとめの際にお願いしましたように、後半に当たる、具体的には昨年１月以降ご報告いただいた８名の委員の方々にご論稿を取りまとめていただき、２冊目の単行本を刊行したいと思います。
ご報告順に８名の方々とは、川口先生、神作先生、松尾健一先生、加藤先生、
藤田先生、中東先生、後藤先生、そして本日の萬澤先生、以上の８名でございます。
これらの８名の方々には、大変お忙しいところを申しわけありませんけれ
ども、原稿の締め切りをことしの９月末ということに一応させていただき、40

確認の意味でのご連絡を事務局からさせていただきたいと思います。何とぞよろしくお願い申し上げます。なお、ご執筆に当たっての体裁その他につきましては、前半の報告を取りまとめたものを昨年 11 月に上巻として刊行しておりますので、それをごらんいただければと思います。
今回で私と前田先生とでやらせていただきましたラウンドが終了いたします。それで一言ご挨拶をさせていただきたいと思います。
大変長い期間、委員会に参加していただきました皆様方には、ご報告だけ
ではなくて、非常に活発で有意義なご議論をしていただきました。私自身も非常に勉強になりましたし、記録をお読みいただいた方々からも好評をいた
だきました。皆様方のご協力に厚く御礼申し上げます。どうもありがとうご
ざいました。
前田副会長

今回のラウンドでも、多くのことを勉強させていただきました。

どうもありがとうございました。
神田会長

なお、研究会の今後につきましては、しかるべき時期に事務局のほうからまた改めてご連絡をさせていただきます。
本日は以上で散会いたします。どうもありがとうございました。

41

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SEC, Study on Investment Advisers and Broker-Dealers, 15 (Jan. 2011)https://www.sec.gov/news/studies/2011/913studyfinal.pdf.��� SEC ����
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-Transamerica Mortgage Advisors, Inc. v. Lewis, 444 U.S. 111(1979).

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Research Bureau, 375 U.S.180(1963)������Transamerica Mortgage Advisors,
Inc., v. Lewis, 444 U.S. 111(1979)�������SEC ��� 21-22 ��������1940����������������������������������������
�����Transamerica ������� Santa Fe Industries, Inc. v. Green, 430
U.S.462, 472 n11(1977)��������Santa Fe ����������������
�Pepper v. Litton, 308 U.S. 295(1939); Moore v. Crawford, 130 U.S. 122(1889);SEC v.
Capital Gain Research Bureau, 375 U.S.180(1963)�����������������
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� In the Matter of Gray L. Hamby, Investment Advisers Act Release No. 1668 (Sep. 22,
1997)
Hamby � SEC ��������������������������������
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In the Matter of Ronald Speaker and Janus Capital Corp., Investment Advisers Act
Release No. 1605 (Jan.13, 1997).
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Janus �������������������������������������
��Speaker ����������������������IAA203 �(e)(5)�����
11 �������In the Matter of George F. Fahey, Investment Advisers Act Release
No. 2196 (Nov. 24, 2003); In the Matter of Hennessee Group LLC, Investment Advisers
Act Release No. 2871 (Apr. 22, 2009); In the Matter of Justin S. Mazzon d/b/a American
Blue Chip Investment Management, Investment Advisers Act Release No. 2145 (July14, 2003); In the Matter of Warwick Capital Management, Inc., Investment Advisers
Act Release No. 2694 (Jan. 16, 2008)�����
12 �������In the Matter of Joan Conan, Investment Advisers Act Release No.
1446 (Sep. 30, 1994); In the Matter of Nicholas-Appelgate Capital Management,
Investment Advisers Act Release No. 1741 (Aug. 12, 1998); In the Matter of Timothy J.
Lyons, Investment Advisers Act Release No. 1882 (June 20, 2000); In the Matter ofNevis Capital Management, LLC, Investment Advisers Act Release No. 2214 (Feb. 9,2004); In the Matter of Dreyfus Corp., Investment Advisers Act Release No. 1870 (May10, 2000); Monetta Financial Services, Inc. v. SEC, 390 F.3d 952(7th Cir. 2004); In the
Matterof Kidder Peabody & Co., Inc., et al., Advisers Act Release No. 232 (Oct. 16,
1968)�����

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In the Matter of Mark Bailey & Co. and Mark Bailey, Investment Advisers Act
Release No. 1105 (Feb. 24, 1988)
Mark Bailey & Co.�Bailey ��� SEC ������������Bailey � Bailey �����������������Bailey ����� 75���������������
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��In the Matter of Fidelity Management Research Company, Investment Advisers Act
Release No. 2713 (Mar. 5, 2008)��������������������������
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Matter of Portfolio Advisory Services, LLC, IA Release No. 2038(June 20 ,2002)����
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13 �������In the Matter of Morgan Stanley & Co., Inc.,Investment Advisers Act
Release No. 2904 (July 20, 2009)�������������������������
����������������������������������; In the
Matter of Jamison, Eaton & Wood, Inc.,Investment Advisers Act Release No. 2129 (May15, 2003)������������������������������������
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Inbvestment Advisers Act Release No.615(Feb 2, 1978)��

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In the Matter of Dawson-Samberg Capital Management, Inc., Advisers Act Rel.
No.1889(Aug. 3, 2000).
Dawson-Samberg�Dawson�� SEC ������������Mack � Dawson ���������������������������Dawson ������������
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No. 2160 (Aug. 19, 2003)
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In the Matter of Valentine Capital Asset Management, Inc. and John Leo Valentine,
Investment Advisers Act Release No. 3090 (Sept. 29, 2010)

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2642 (Sep. 5, 2007); SEC v. Capital Gain Research Bureau, 375 U.S.180(1963)���
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III.

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Galfand v. Chestnutt Corporation, 545 F.2d 807, 811-12 & n.12 (2d Cir. 1976)���������������������������������������
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1981); Weiss v. Temporary Investment Fund, Inc., 692 F.2d 928(3rd Cir. 1982); Daily
Income Fund v. Fox, 464 U.S. 523(1984).
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20 ����In re Dreyfus Mutual Funds Fee Litigation, 428 F.Supp. 2d 342(S.D.Penn.
2005); In re Eaton; In re Lord Abbett Mutual Funds Fee Litigation, 407 F.Supp. 2d616(D.N.J., 2005), Chamberlain v. Aberdeen Asset Management Ltd, 2005 U. S. Dist.
LEXIS 2023, No.02 Civ.5870 (EDNY, 2005); In re Evergreen Mutual Funds Fee
Litigation, 423 F.Supp. 2d 249(SDNY 2006); Hamilton v. Allen, 396 F.Supp. 2d545(D.E.D.Penn. 2005).
21 In re Alliancebernstein Mutual Fund Excessive Fee Litigation, 2005 U.S.Dist.
LEXIS 24263(SDNY, 2005).
22 In re Salomon Smith Barney Mutual Fund Fees Litigation, 441 F.Supp. 2d579(SDNY, 2006)).
23 In re Alliancebernstein Mutual Fund Excessive Fee Litigation, 2005 U.S.Dist.
LEXIS 24263(SDNY, 2005).
24 In re Mutual Funds Investment Litigation, 519 F.Supp.2d 580(D.M., 2007); In re
Lord Abbett Mutual Funds Fee Litigation, 407 F.Supp. 2d 616(D.N.J., 2005).
25 In re American Mutual Funds Fee Litigation, 2009 U.S.Dist.LEXIS 12059(C.D.Cal.,
2009).

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IV.

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Milton Pfeiffer v. Integrated Fund Service, Inc., 371F.Supp. 2d 502(SDNY, 2005);
Zucker v. AIM Advisors, Inc., 371 F.Supp. 2d 845(D.S.D.Tex. 2005); Goodman v.
J.P.Morgan Investment management, Inc., Fed.Sec.L.Rep. (CCH) P99,029(D.S.D.Ohio,
2016); In re Dreyfus Mutual Funds Fee Litigation, 428 F.Supp. 2d 342(S.D.Penn. 2005).
27 In re mutual funds investment litigation, 681 F.Supp. 2d 622(D.D.MD 2010).
28 Dumond v. Massachusetts Financial Services Com., 2007 U.S.Dist.LEXIS
12304(D.D.Mass. 2007); Forsythe v. Sun Life Financial, Inc., 475 F.Supp. 2d122(D.D.Mass. 2007); Vaughn v. Putnam Investment Management, LLC, 2007
U.S.Dist. LEXIS 12303(D.D.Mass. 2007).
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Commission, Pursuant to Section 30 of the Public Utility Holding Company Act of 1935,
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９

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資料１

Investment Advisers Act of 1940
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� 15 U.S.C.80a-2
� 15 U.S.C.80a-12
� 15 U.S.C.80a-15
15 U.S.C.80a-35
15 U.S.C.78bb
� 15 U.S.C.80b-2
� 15 U.S.C.80b-3
� 15 U.S.C.80b-6

� 15 U.S.C.80b-15
� 17 C.F.R. 270.12b-1
�
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69

資料２

Study on Investment Advisers and Broker-Dealers

As Required by Section 913 of the
Dodd-Frank Wall Street Reformand Consumer Protection Act

This is a Study of the Staff of the
U.S. Securities and Exchange Commission_________________________________
January 2011
This is a study by the Staff of the U.S. Securities and Exchange Commission. The
Commission has expressed no view regarding the analysis, findings, or conclusions
contained herein.

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金融商品取引法研究会名簿（平成 29 年３月 29 日現在）

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
幹
事

神 田 秀 樹前 田 雅 弘青 木 浩 子
飯 田 秀 総太 田洋
加 藤 貴 仁川 口 恭 弘神 作 裕 之黒 沼 悦 郎後 藤
元
中 東 正 文中 村聡
藤 田 友 敬松 尾 健 一松 尾 直 彦山 田 剛 志萬 澤 陽 子

学習院大学法務研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学大学院法学研究科教授
専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

齋
岸
森
鎌
陶
本
山
石
山
富

金融庁総務企画局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

藤
田 吉
忠
塚 正
山 健
井 孝
内 公
黒 淳
本
田 英

研 究 所 増 井
〃
大 前

馨
史
之
人
二
洋
明
史
悟
揮

喜一郎
忠

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事

104

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

1052006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士106

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

107

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 47 号「投資者保護基金制度」
報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授
第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」

報告者

山田剛志

2015 年５月

成城大学大学院法学研究科教授

第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

第 54 号「適合性の原則」
報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授

第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授
第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授

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第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授
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当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 61 号

米国における投資助言業者（investment adviser）の負う信認義務
平成 29 年５月 26 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-677-8 C3032 ¥500E