金融商品取引法研究会研究記録
第 号 上場会社による種類株式の利用

57

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-673-0 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 57 号

上場会社による種類株式の利用

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

上場会社による種類株式の利用（平成 28 年７月 20 日開催）
報告者

加

藤

貴

仁

（東京大学大学院法学政治学研究科准教授）
目次

Ⅰ．本稿の目的………………………………………………………………… 1
Ⅱ．AA 型種類株式の内容とその発行目的 ………………………………… 2
Ⅲ．AA 型種類株式の現行法（会社法・証券取引所の上場規則）における位置づけ…… 4
１．会社法における位置づけ……………………………………………… 4
２．東京証券取引所の上場規則における位置づけ……………………… 5
Ⅳ．我が国における短期主義（short-termism）の脅威について ……… 7
１．短期主義（ short-termism ）とは何か？ ………………………… 7
２．短期主義の代名詞としての Hedge fund activism ………………… 8
３．日本における短期主義の脅威とは？…………………………………11
Ⅴ．AA 型種類株式という方法について ……………………………………13
１．短期主義への対抗策としての AA 型種類株式？ …………………13
２．AA 型種類株式がコーポレート・ガバナンスに与える影響 ………14
Ⅵ．上場会社が自らの株式の保有構造に介入することへの規律について…………16
Ⅶ．今後の課題…………………………………………………………………19
討

議…………………………………………………………………………19

報告者レジュメ…………………………………………………………………41i金融商品取引法研究会出席者（平成 28 年７月 20 日）

報 告 者 加藤貴

仁東京大学大学院法学政治学研究科准教授

会長 神
副 会 長 前
委
員 神

田
田
作

秀
雅
裕

樹
弘
之

学習院大学法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授

悦郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

元

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

黒

沼

〃

後

藤

〃

松

尾

健

一

大阪大学大学院法学研究科准教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士

〃

山

田

剛

志

成城大学大学院法学研究科教授

齋 藤
岸 田 吉

馨
史

金融庁総務企画局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長

〃
〃

森
鎌

塚

忠
正

之
人

大和証券グループ本社経営企画部法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

陶

山

健

二

みずほ証券法務部長

〃

田

島

浩

毅

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会政策本部共同本部長

〃

富

田

英

揮

東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 増

井

喜一郎

前

忠

オブザーバー〃〃

大日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

ii

上場会社による種類株式の利用
神田会長

定刻になりましたので、始めさせていただきます。本日は金融商品取引法研究会の第 13 回目になります。交代の司会ということで、本日は私、神田が司会進行を務めさせていただきます。
まず最初に、オブザーバーの交代がございましたので、ご紹介させていただきます。
本日はご欠席なのですが、日本証券業協会から自主規制企画部長でいらっしゃる山本悟さんに本日からご参加いただくことになりました。
本日は、ちょっと委員の先生方でご欠席の方が多いのですけれども、夏の期間ということで、大変申しわけありませんけれども、予定どおり本日開催させていただくこととしました。
既にご案内のとおり、加藤委員から「上場会社による種類株式の利用」というテーマでご報告をいただき、いつものように意見交換をさせていただきたいと思います。
それでは、加藤先生、よろしくお願いいたします。

［加藤委員の報告］
加藤報告者

本日はよろしくお願いします。

Ⅰ．本稿の目的
最近「ジュリスト」という雑誌で、同じ「上場会社による種類株式の利用」という題名で検討したのですけれども、そこでいろいろと積み残したものがありました。せっかく報告の機会をいただきましたので、本報告ではそれをもう少し発展させた上で先生方のご意見を伺いたいということで、問題提起のような形の報告になっておりますけれども、ご容赦いただければ幸いです。
本報告では、特に、2015 年にトヨタが発行した AA 型種類株式を題材にし
1

て、上場会社による種類株式の利用の意義と、仮に何らかの規制が必要であるのであれば、そういったものを規制する際の課題というものを検討していきたいと思います。
まず、検討の順番を簡単に申し上げます。まず、昨年のことですのでご記
憶の先生方もいらっしゃるかと思いますけれども、最初に AA 型種類株式というものの内容を簡単に説明し、その発行目的を明らかにしておきたいと思います。その後、AA 型種類株式が現行法、特に会社法と証券取引所の上
場規則においてどのように位置づけられているのかということを確認したいと思います。次に、AA 型種類株式というものは、トヨタ自身が明示的に言っているわけではないのですけれども、いわゆる短期主義というものに対する
１つの対応策として位置づけられるように思われますので、我が国において短期主義の脅威というものがどういうものなのかということを説明し、その後、それに対して AA 型種類株式という方法で対処することの是非を検討したいと思います。そして、上場会社による種類株式の利用に対する規制については証券取引所が非常に重要な役割をしているので、「上場会社が自らの株式の保有構造に介入することへの規律について」という表題で、証券取引所による規律に何か見直すべき必要があるのかどうかということを検討し、最後に今後の課題、残された課題について説明を加えていきたいと思います。

Ⅱ．AA 型種類株式の内容とその発行目的
まず、AA 型種類株式の内容とその発行目的ですが、主な特徴はレジュメに掲げたとおりであります。
第１に、譲渡制限株式でありますから、非上場株式であります。第２に、非参加型の優先株式であって、優先配当の額は、１年目は発行価格の 0.5％、２年目以降は毎年 0.5％ずつ段階的に増加して、５年目以降は 2.5％に固定される。第３に、普通株式の株主と同じく、株主総会において議決権を行使できる。第４に、普通株式を対価とする取得請求権付株式であって、株主は2

2020 年 10 月以降、AA 型種類株式１株を普通株式１株に転換することを会社に請求できます。また、現金を対価とする取得請求権付株式及び取得条項付株式であって、株主は 2020 年９月以降に、会社は 2021 年４月以降に現金償還を請求できるようになります。現金償還の対価の額は発行価格を下回ることはないように定められております。
このような AA 型種類株式の発行目的ですが、トヨタのプレスリリース
を抜粋してきたものをそのまま読ませていただきますと、「このたび、次世
代技術へ投資し、新たな成長フェーズを創出していくにあたり、これまで以上に中長期の視点は欠かせないものであると認識するに至りました。その結果、次世代技術のための研究開発資金の調達にあたっては、研究開発投資が当社の業績に寄与するまでの期間と、株主の皆様に当社へ投資していただく
期間とをできるだけ合わせることが望ましいと判断し、中長期の保有を前提とした議決権のある譲渡制限付種類株式として、AA 型種類株式を発行することといたしました。AA 型種類株式の発行によって、投資家の方々に、そのスタイルに合わせた投資機会を新たに提供させていただくとともに、株主権を行使していただくことで、当社の事業サイクルと株式保有サイクルを合わせた中長期の視点から、株主の皆様によるガバナンス効果を経営に取り入れていくことができると考えております」と述べられています。
トヨタは、AA 型種類株式の発行計画とあわせて、普通株式の希釈化を回避するために、発行する AA 型種類株式と同数の普通株式を取得することを公表しており、実際に普通株式を取得しました。そのため、AA 型種類株
式の発行目的は純粋な資金調達とは言えないと思われます。これはトヨタ自身もプレスリリースなどで示唆していることですが、AA 型種類株式の発行
目的は、普通株式の株主の一部を AA 型種類株式という特殊な株式に興味関心を持つ投資家に転換することにあると思われます。流動性を重んじる機関投資家にとって AA 型種類株式は魅力的とは言えず、後者の投資家、つまり AA 型種類株式に興味を持つ投資家として主に想定されるのは、日本の個人投資家となります。
3

トヨタは、AA 型種類株式の発行について、当初から国内における一般募集しか行わないことを前提としておりましたし、実際に国内における一般募集しか行っていません。そして、トヨタ自身が、AA 型種類株式を発行する
投資家の中心は国内の個人投資家になる可能性が高いということを自分で認めていたわけであります。

Ⅲ．AA 型種類株式の現行法（会社法・証券取引所の上場規則）
における位置づけ
１．会社法における位置づけ
次に、AA 型種類株式の現行法における位置づけを確認しておきたいと思います。
最初に、会社法における位置づけなのですけれども、上場会社（公開会社）
が種類株式を利用する際の会社法上の制約としては以下の２点があるのではないかと思います。まず、株主が選任できる取締役または監査役について内容の異なる種類株式を発行することはできないということであります。次に、株主総会において議決権を行使することができる事項が制限されている株式（議決権制限株式）の数は、発行済株式総数の２分の１を超えることはできないということであります。
以上を踏まえると、AA 型種類株式に付される議決権は普通株式と全く同じ、つまり何ら制限がないわけですから、以上に述べた会社法上の制約は及ばないということになるかと思います。確かに AA 型種類株式と普通株式は、一個の議決権に対応する株主としての経済的権利の内容が大きく異なっています。AA 型種類株式は、議決権の付された利率ステップアップ型劣後転換社債とでも言うべきものであり、５年間の譲渡制限を課すかわりに、株主に取得請求権を付与することで事実上の元本保証をしている点が斬新であると評されているわけです。しかし、その是非はともかく、会社法は、議決権と株主としての経済的権利の対応関係の不均衡自体を問題とする規定を有してはいませんし、１議決権当たりの株主としての経済的権利の同質性というも4

のを明文の規定では要求していないように思われます。その結果、１株に複数の議決権が付された株式は認められないと解されているにもかかわらず、
種類株式ごとに異なった１単元の株式数を定めることによって、例えば、Ｘ種類の株式は１単元の株式数を 10 株、Ｙ種類の株式については１単元の株式を 100 株とすることによって、Ｘ種類株式の株主が１株につきＹ種類株式の株主の 10 倍の議決権を行使できる状況をつくり出すことができるとも解されているわけであります。このような仕組みは複数議決権方式または議決権種類株式（複数議決権方式）と呼ばれているようであります。
２．東京証券取引所の上場規則における位置づけ
このように、会社法において明文の規定で AA 型種類株式を規律する手がかりのようなものは実はないわけなのですけれども、上場会社による種類
株式の利用ということについては、主に東京証券取引所の上場規則において規制されているわけであります。したがって、３−２としまして、東京証券取引所の上場規則における AA 型種類株式の位置づけを確認しておきたいと思います。
上場会社が新たに種類株式を発行することなどが、「株主の権利及びその行使が不当に制限されているとして施行規則で定める場合」は上場廃止事由とされています。その詳細については Appendix １をご参照下さい。AA 型
種類株式は拒否権付種類株式でもありませんので、関係があるのは５号、「上場株券等よりも議決権の多い株式の発行」に関する上場廃止事由に当たるかどうかで、一応問題にはなり得るのかなという気はします。
そこで、AA 型種類株式は議決権の多い株式なのかということを確認しておきたいと思います。
議決権の多い株式の定義については、Appendix １の５号にあるとおり、「取締役の選解任その他の重要な事項について株主総会において一個の議決権を行使することができる数の株式に係る剰余金の配当請求権その他の経済的利益を受ける権利の価額等が上場株券等より低い株式をいう」とされてい5ます。そうすると、議決権の多い株式というのは、剰余金の配当請求権などの価値が他の株式よりも小さい、上場株券などよりも低い株式のことをいう
わけであります。
したがって、AA 型種類株式が議決権の多い株式に該当するか否かに関連するのは、AA 型種類株式の経済的権利の価値ということになります。この点に関連するのは、AA 型種類株式の発行価格かと思います。トヨタは、AA 型種類株式の発行価格を算定する際に外部の専門機関に AA 型種類株式の公正価値の評価を依頼したり、AA 型種類株式の発行価格の下限（発行価格決定日の普通株式の市場価格の 120％）を設定するなどして、AA 型種類
株式の発行価格が公正かつ相当な水準になるように配慮していると説明しています。その詳細につきましては、Appendix ２をご参照下さい。
実際の発行価格は１株につき１万 598 円で、この発行価格が決定された日の普通株式の市場価格を約 30％上回っていたわけであります。
トヨタは、AA 型種類株式を発行する際に、必ず普通株式よりも AA 型種
類株式の発行価格が高くなるように設定をしているわけですけれども、例えばこれが普通株式より低かったら AA 型種類株式は議決権の多い株式になるのかという問題があるように思います。さらに言うと、発行価格が上場株式よりも高ければ、それだけで議決権の多い株式に該当しないと評価してよ
いのかがよくわからないわけであります。議決権の多い株式の発行を規制する制度趣旨を考えた場合に、議決権の多い株式に付された経済的権利の内容が重要であって、その発行価格が幾らかというのは二次的な話ではないかという気がするのです。
東京証券取引所の規制において、議決権の多い株式として念頭に置かれているのは、先ほど説明した複数議決権方式とか議決権種類株式（複数議決権方式）など単元株数の差異を利用した複数議決権株式だと思います。この場
合は、先ほどのＸ種類株式とＹ種類株式の例を再度用いれば、Ｘ種類株式とＹ種類株式の経済的権利の内容は同一でもよいわけです。この場合、１議決権当たりの単元株数の差は、そのまま１議決権あたりの経済的権利の大きさ6の差となります。したがって、複数議決権方式とか議決権種類株式（複数議決権方式）みたいに株式の経済的権利の内容が等しい場合には、議決権の多い株式かどうかを容易に判別することができると思います。これに対して、
AA 型種類株式のように他の種類株式と比べて株式の経済的権利の内容が複雑だと、議決権の多い株式かどうかの判定が難しくなるような気がします。
では、AA 型種類株式はどうなのかというと、現在ではよくわからないというのが現在の私の立場であります。

Ⅳ．我が国における短期主義（short-termism）の脅威について次に「４．我が国における短期主義（short-termism）の脅威について」に移りたいと思います。
１．短期主義（ short-termism ）とは何か？
まず、短期主義という言葉は至るところで出てくるようになったのですけ
れども、そもそも短期主義とは何かということ自体に争いがあるように思います。投資家が株式を保有する期間が短いこと自体が短期主義であるということを意味するのではなくて、短期主義の本質というものは、株式投資において長期的に得られる利益よりも短期的に得られる利益のほうを高く評価することなのだと思います。学会の共通認識があるかどうかも怪しいのですが、少なくとも海外で何か規制上の対応が必要か否かを検討する際の短期主
義はこのような認識なのかなという気がします。
この短期主義という問題は、アメリカで非常に問題になっております。日
本では経営者と株主の間の対立のような形で論じられる場合が多いような気がしますが、アメリカでは、特に年金基金などの伝統的な機関投資家や長期投資を前提とする private equity fund と、hedge fund などの機関投資家の間においてすら、前者から後者に対する批判として短期主義が挙げられるよ
うになっています。そのような短期主義に対する問題意識の中で、典型的な短期主義の代名詞と呼ばれるような行動が、いわゆる hedge fund activism
7と呼ばれているものであります。
２．短期主義の代名詞としての Hedge fund activism
４−２として、簡単に hedge fund activism の内容を確認しておきたいと思います。
hedge fund activism とは、hedge fund が会社（以下、hedge fund activismの対象となる会社を「対象会社」という）に対して、株主利益の向上に資すると考える施策の実施を積極的に求めることで短期的に高い収益を上げる手
法をいいます。この hedge fund が施策の実施を求めることを、この報告では activist campaign と呼びたいと思います。
レジュメに書いたとおり、この activist campaign にはさまざまな種類のものがあるのですけれども、アメリカでは、hedge fund activism が対象会
社及び経済全体に与える影響について活発な議論が行われております。例えば、hedge fund activism に 批 判 的 な 立 場 は、 そ の 主 た る 根 拠 と し て、
activist campaign が行われることによって確かに対象会社の株価は短期的に大幅に上昇し、hedge fund は高値で売り抜けることができるけれども、他の株主は長期的に対象会社の収益力の減少という不利益をこうむるという状況がつくられているのだと主張するわけです。
Activist campaign を行う hedge fund が、我が国の大量保有報告書に相当する Schedule 13D を提出した場合に、対象会社の株価が短期的に上昇するということは多くの実証研究によって既に明らかにされていますし、この点は hedge fund activism に批判的な論者自体も認めているわけであります。
すなわちアメリカでは、activist campaign が行われることによって企業価値などが長期的にどのように変動するかという方向に研究の重点が移っているわけであります。
次に、アメリカで言われているような hedge fund activism が我が国において同じように上場会社の脅威となっているのか、もしくはなり得るのかということを検討してみたいと思います。
8Hedge fund activism は近年アメリカで急速に増加しているわけなのです
けれども、増加した理由というものはさまざま存在するわけです。その１つとして、これは既に日本でも紹介されていますけれども、wolf pack と呼ばれる特徴的な戦術というものがあります。wolf pack というのは、hedge
fund が 1934 年取引所法 13 条（d）
（3）のグループ、我が国の共同保有者の概念に相当すると思いますが、このグループを形成することを意図的に避けつつ、activist campaign を成功させるために緩やかな協調行動をとることと定義されます。
この wolf pack がうまくいくとどういうことが起こるかというと、hedge
fund が Schedule 13D を提出し activist campaign を行うことを公表した時点で、既に対象会社の多くの議決権が hedge fund 及び activist campaign に賛同する他の株主によって確保されているという状態が生じるわけであります。例えば、我が国でも非常に著名な hedge fund である Third Point がSotheby s に仕掛けた activist campaign では、Third Point の持ち株比率自体は 9.62％だったんですけれども、wolf pack に参加したと思われる hedge
fund の持ち株比率を合わせると、その持ち株比率は 32.86％であったと言われています。すなわち、いきなり 32.86％も議決権を持っている人があらわれた場合、対象会社としてはもはや対抗することが非常に難しくなるので、
activist campaign に応じて何らかの行動をとらざるを得ない状況に追い込
まれるというのが、wolf pack の hedge fund にとってのメリットなわけであります。
Wolf pack は緩やかな協調行動なのでグループを形成するのではないかと思われるわけですけれども、これは恐らく我が国の共同保有者概念とも同じかと思いますけれども、wolf pack と呼ばれる行動をするだけでは Schedule
13D の提出義務を負うグループは形成されないというのがアメリカでの通説的な見解のようであります。
これに対して、日本では大量保有報告制度とインサイダー取引規制というものによって、少なくともアメリカと比べると wolf pack を行うことが困難
9

となっているように思われます。
第１に、日本とアメリカは大量保有報告書及び Schedule 13D の提出義務が生じる持ち株割合は５％と同じでありますが、提出義務の期限が日本は５営業日以内であるのに対して、アメリカは 10 日以内となっています。したが っ て、 持 ち 株 割 合 が ５ ％ を 超 過 し た 後 に、 大 量 保 有 報 告 書 ま た は
Schedule 13D の提出期限が到達する前に株式を買い増すことができる期間がアメリカのほうが長いわけであります。
第２に、日本では、いわゆる公開買い付けだけではなくて、対象会社の総株主の議決権数の５％以上を買い集める行為が公開買い付けに準ずる行為とされ、その実施または中止に関する事実がインサイダー取引規制の対象となっています。すなわち、日本では、activist campaign を行う際に他の投資家に株式買付行為を依頼することが、公開買い付けに準ずる行為の伝達行為となり、伝達を受けた投資家は第１次情報受領者としてインサイダー取引規制の対象となるため、伝達を受けた hedge fund などが株式を秘密裏に買い集めることができない可能性があります。これに対してアメリカでは、公開買い付けに向けた重要な行動と評価されない限り、いわば wolf pack への参加を勧誘する行為はインサイダー取引規制の対象にはならないとされているようであります。
大量保有報告制度やインサイダー取引規制というものは、hedge fundactivism の費用の大きさと非常に大きな関連があると思いますが、大量保有報告制度とかインサイダー取引規制というものは、hedge fund activism だ
けではなくて、機関投資家によるエンゲージメントの障害ともなっているわ
けであります。将来的に機関投資家によるエンゲージメントの障害を取り除くという意味で何らかの制度改正、例えば共同保有者の定義をより明確化す
るといったものが行われると、もしかしたら hedge fund activism を行おうとする人にとってもいわばプラスの影響が生じる可能性があるのかもしれま
せん。機関投資家のエンゲージメントを促進するための法改正の具体的な中身について検討したわけではありませんので、本報告では、可能性だけの指10摘とさせていただきます。
３．日本における短期主義の脅威とは？
以上を踏まえて、次に４−３として、「日本における短期主義の脅威とは？」ということを考えてみたいと思います。
少なくとも、hedge fund activism が日本において盛んであるとは言えないように思います。そうすると、日本において短期主義を問題視することが、果たして何を問題視しているのかというのが非常に難しいのではないかという気がします。
幾つか思いつきを述べてみると、例えば、株主還元の強化を求める資本市
場に対する経営者の不満を挙げることができます。言いかえれば、手元資金の活用方法に関する経営者と株主の見解の不一致というものかもしれません。さらに、短期主義を問題とすることの裏側には、いわゆる安定株主と呼ばれる人たちが減少していることへの懸念があるのかもしれません。さらに
言えば、そもそも株式市場が非効率的だということが短期主義の脅威という形で主張されているのかもしれません。
本報告では、今挙げた最初の２つの点についてもう少し詳細に検討してみたいと思います。
まず、資本市場の参加者が、手元資金を使わないのであれば株主に返せということを求めることが我が国でも非常に多くなっているように思うんです
けれども、同じような問題はアメリカでもあります。先に述べたような
hedge fund activism が盛んになったことにより、activism の対象になった会社だけではなくて、一般的に資本市場の参加者が剰余金の配当とか自己株式の取得を強く対象会社に求めるようになったと言われています。その結果として、アメリカでは、手元資金を株主に返還すれば当然その資金を事業活動に利用することができないわけなので、hedge fund activism によって、上場会社は、いわゆる R&D 投資など成果が上がるのに長期間を要する投資に必要なお金まで株主に返還させられてしまっているのではないかという懸11

念が主張されることがあります。
これについて最近の実証研究の中には、activist campaign が成功した対象会社の R&D 投資の額が売上高に占める割合が、activist campaign の対象になったということ以外で類似の特徴を持つ会社と比べて長期的に下落する傾向にあるということを示す研究もあるようです。ただ、R&D 投資が減少傾向にあること自体が当然に悪いことなのかどうかということについて、ア
メリカでは争いがあるようです。つまり、伝統的に会社の経営者は、手元資金があったらそれを利用して規模の拡大など無駄な投資（いわゆる empire
building）に使う可能性がある、いわゆる free cash ﬂow 問題があると言われています。こういったことを踏まえると、R&D 投資自体が減ることは、当然に企業価値に対してマイナスの影響を生じるわけではないという解釈も成り立ち得るわけであります。
これに対して、いわゆる経営者が手元資金、余裕資金を使って empire
building を行うことに対する懸念というものは、経営者の報酬の主たる部分が金銭であった場合は大きかったけれども、報酬の大部分がストックオプ
ションと株式になった現代においては、経営者には規模の最大化を追求する
誘因は存在しないとして、R&D 投資の減少はアメリカ経済にとって非常に重大な問題だという反論も成り立ちます。
では我が国ではどうなのかというと、内閣府などの資料を参照してみると、我が国の ROE とか ROA の水準は国際的に見て低く、このことは手元資金が有効に活用されていないことを示しているように思います。したがって、
資本市場の参加者が株主還元の強化を求めるということの意味が、アメリカと日本ではかなり違っていると思います。
次に、安定株主の減少についてです。トヨタは AA 型種類株式の発行に際して、中長期保有の株主を開拓するということはコーポレートガバナンス・
コードの原案とも一致すると説明しております。トヨタの現在の株主構成を調べてみました。本来であれば参考資料で出せればよかったのですけれども、トヨタの 2015 年３月期の有価証券報告書によると、2015 年３月 31 日現在
12

で金融機関と外国法人などの所有株式数の割合を合算すると約 60％、外国法人などだけで 31.12％保有されている状況にあります。したがって、安定株主の減少はトヨタにとって深刻な問題であった可能性があります。ただ、
仮に短期主義の脅威に対して安定株主を増加させることが AA 型種類株式の発行の目的であるとするならば、こういった AA 型種類株式によって短期主義に対抗するということの是非がそもそも問題にされなければなりません。

Ⅴ．AA 型種類株式という方法について
１．短期主義への対抗策としての AA 型種類株式？
レジュメに幾つか文献が引用されておりますけれども、いずれも共通しているのは、長期保有の人にできるだけ株式を持ってもらいたいというのがト
ヨタの意思だということです。このように、会社が自分の株主構成に興味関
心 を 抱 く こ と 自 体 は 決 し て 不 思 議 な こ と で は な く て、 例 え ば、venture
capital とか private equity fund など特定の属性を持つ投資家が株式を保有することによって企業価値が増加するという事例はあり得ますので、上場企業でも、企業価値を最大化させる、投資家と投資先企業の正しい組み合わせというものがあり得るのかもしれません。ですから、トヨタの経営者がトヨタの企業価値の最大化のために中長期保有の投資家が本当に必要であると考えるのであれば、それを追求することが当然に否定されるべきではない、つまり会社が株主構成に介入すること自体、株主構成のことを考えること自体許されないという話ではないという気がします。
ただ、株主構成に経営者が何らかの介入をするということは、当然その会
社のコーポレート・ガバナンスに影響が出てきますので、次に、５−２では、AA 型種類株式というものがコーポレート・ガバナンスに与える影響ということを考えてみたいと思います。

13

２．AA 型種類株式がコーポレート・ガバナンスに与える影響
AA 型種類株式がコーポレート・ガバナンスに与える影響については、まだ評価が定まっていないように思います。現在までの議論を踏まえると、AA 型種類株式がコーポレート・ガバナンスに与える影響は２つの観点から論じられているような気がいたします。１つ目が、AA 型種類株式によって個人株主の株式保有を促進するということがコーポレート・ガバナンスにどのような影響を与えるかということでありまして、もう１つは、AA 型種類
株式が取得請求権付株式であるということによって生じる影響です。以下、順に検討していきたいと思います。
最初に、個人株主の株式保有を促進するということについてです。一般的には、集合行為問題のため、個人株主が会社経営にとって意味のある行動をすることは期待できないと言われています。それに加えて、AA 型種類株式
は社債に類似した特徴を有しているので、その株主はリスク回避的であるということも言えると思いますので、AA 型種類株式によって個人株主の株式保有を促進することは経営者に対する規律を緩めるのだと評価する見解があります。この見解に強く反論する見解があるのですが、その根拠として挙げられているのは以下のとおりであります。例えば、AA 型種類株式の多くは個人であるから、持ち合い株主などと異なり、発行会社との間に株主としての権利行使を妨げる利害関係を持っていない。さらに、個人株主であれば常に経営陣をサポートするわけではない。AA 型種類株式は譲渡が制限されていることから、特に業績悪化局面において自己の利益を守るために積極的に議決権行使などを行うことも期待できるといったことなどが挙げられています。
しかし、AA 型種類株式の株主が、少なくとも機関投資家よりも、集合行為問題を克服することはできないように思います。したがって、個々の株主が意味のある権利行使をすることができるとの主張には、やや疑問があります。
次に、AA 型種類株式が取得請求権付株式であることに基づく規律につい14てです。普通株式の株価が AA 型種類株式の発行価格を下回っている場合には、AA 型種類株式の株主の多くが、普通株式への転換ではなく現金による償還を請求することが予想されます。その結果、会社から多額の財産が流出することになってしまうので、経営者は普通株式の株価を一定以上維持するというインセンティブを持っています。したがって、経営者が普通株主の利益を無視するような経営をすることが、AA 型種類株式の発行によって促進されるわけではないという主張がなされています。ただ、そうすると結局、
AA 型種類株式が発行された後も、トヨタの経営者は、普通株式の株価を通じた規律から逃れることはできないわけなので、株式市場の短期主義への処方箋として合理的なのかという疑問があります。
さらに、レジュメには書かなかったんですけれども、2015 年に発行したAA 型種類株式は第１回 AA 型種類株式と呼ばれていますが、その数は4710 万株に過ぎません。2016 年３月 31 日現在のトヨタの普通株式の発行済
株式総数は 33 億 3799 万 7492 株であります。したがって、発行済株式総数に占める第１回 AA 型種類株式の総数は約 1.39％にすぎないので、AA 型種
類株式を発行したことがコーポレート・ガバナンスに与える影響を論じることの意味自体にも疑問があります。ただし、AA 型種類株式は、いわゆるshark repellent、アメリカでよく「サメよけ」と呼ばれますけれども、そういった機能を有しているような気がします。以下、簡単に私の考えを述べます。
トヨタの 2015 年３月期の有価証券報告書と 2016 年３月期の有価証券報告書に記載されている外国法人などが所有する普通株式の割合は、2015 年３月 31 日現在は 31.12％だったのが、2016 年３月 31 日現在は 26.83％、つまり、
約 4.3％減少しています。ただ、2015 年度は外国法人などが日本株を大幅に売り越した時期なので、その影響がトヨタにもあらわれているのに過ぎないのかもしれません。ただ、つい最近出た 2015 年度の株式分布状況調査、これは 2016 年３月末現在において東京証券取引所、名古屋証券取引所、福岡
証券取引所、札幌証券取引所の４証券取引所に上場していた内国上場会社
3631 社を対象とするものですけれども、それによると、2016 年３月末現在
15

の外国法人などの株式保有比率は 29.8％で、2014 年度の株式分布状況調査の同様の数値は 31.7％で、減少は 1.9 ポイントなんです。
本来は、より厳密な比較をしなければならないことは承知しておりますが、市場全体では外国法人の持ち株が 1.9 ポイント減少したのに対して、トヨタ
は 4.3％減少しているので、もしかしたら、AA 型種類株式を発行するということが、トヨタは余り外国人機関投資家を大事にしない会社であるというメッセージとして機能したのかもしれません。このように AA 型種類株式は、いわば外国人機関投資家に対する shark repellent としての働きを持っているのかもしれないということです。
５−３の話は時間の都合上飛ばして、次に、「６．上場会社が自らの株式の保有構造に介入することへの規律について」に行きたいと思います。レジュ
メの 13 ページです。

Ⅵ．上場会社が自らの株式の保有構造に介入することへの規律について
これまで私が述べてきたことを要約すると、AA 型種類株式というものは会社法の規律にも違反はしていないし、証券取引所の規律にも違反はしていない。さらに、上場会社がみずからの事業活動にとって望ましいと考える株
主構成を追求すること自体は否定されるべきではないということです。ただ、AA 型種類株式が本当にトヨタの事業活動にとって望ましい手段だったのか
は、やや疑問があります。そうすると問題なのは、要は上場会社が種類株式などを利用して株主構成に何らかの影響を与えようとする際に、それが本当に企業価値にプラスの影響を与えるものなのかどうかを選別する仕組みがあるか否かという話になるわけです。まず問題になるのは、株主総会の決議を経ればよいのかという話だと思います。
上場会社がみずからの株式の保有構造に何らかの影響を与えることは経営者のイニシアティブによって行われる場合が多いので、当然、経営者が自分の都合のいいように株式保有構造に介入するのではないかとの懸念があるわ
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けであります。ただ、AA 型種類株式のような仕組みを利用するためには定款変更が必要なので、必ず株主総会の特別決議というものが必要です。この株主総会の特別決議があれば、いわば経営者が自分の都合のいいように株式の保有構造に介入することは十分に規律されているという評価も一応あり得るかもしれません。ただ、上場会社による種類株式の利用が証券取引所の自主規制の対象になっているのは、会社法の定めるこういった規律だけでは不十分だという前提に立っているので、AA 型種類株式のような仕組みを利用する場合にも、当然に株主総会決議を経れば十分だという結論にはならない
ような気がします。
ただ、AA 型種類株式の発行に必要な株主総会決議については、総会への出席または行使を確認できた議決権数に対して賛成の比率は 75％でした。
同じ株主総会のそのほかのトヨタの議案では 95％だったので、75％という数字はかなり反対票が多かったことを意味します。そうすると、少なくともトヨタと株主構成などが類似している会社が今後 AA 型種類株式に類似する仕組みを利用するのはかなりハードルが高いのかなという気がします。
ただ、一般的に株主全体の利益を保護する仕組みとして株主総会がどの程度信頼できるかということは、証券取引所による規制が合理的なものであるかを検討する際に非常に重要な考慮要素となります。例えば、上場会社による議決権の多い株式の発行などが上場廃止事由とされている理由は、既に上場されている株式よりも議決権の多い株式を発行すると、上場されている株式の株主の権利を害するおそれがあることに求められています。しかし、株主総会の決議で議決権の多い株式の発行について賛成があれば、一応株主全体の判断としては、議決権の希釈化を補うことができるだけの何らかのベネ
フィットがあると株主総会が判断したのではないかという反論もまた成り立ち得ます。
そうすると、上場会社が議決権の多い株式などを発行することに対して、
なぜ株主総会の判断だけではなくて証券取引所によるかなり立ち入った実質審査が必要となるかが問題となりますが、その理由は、アメリカの証券取引
17

所の規制を参考にしたことにあると思われます。ただ、このアメリカの証券取引所の規制は、1980 年代に、上場会社が、議決権の多い株式などの発行に必要な株主総会決議と剰余金の配当決議などをセットにして株主総会にかけるなど、議決権の多い株式などの発行が本当に株主全体の利益になるかどうかの判断を株主ができないような方法で、株主の利益を害するような議決権の多い株式の発行などを上場会社が行ったという認識を前提にしてできているわけです。このような規制の前提となった事情が現在も存在するのかというのは、1980 年代と比べてかなり株主構成が変わってきていますので、常に考えていく必要があるように思います。
この点に関連して、我が国では、スチュワードシップ・コードであるとか
株式持ち合いの減少といったものの結果、従前よりも株主総会の意思決定といったものを尊重すべき領域が広がる方向にいくのかどうか、非常に興味があります。
最近、AA 型種類株式がスチュワードシップ・コードとコーポレートガバ
ナンス・コードのフォローアップ会議で取り上げられたという新聞報道があったので、議事録を確認してみましたが、フォローアップ会議では以下のような発言がなされています。「スチュワードシップ・コードを受入れた機関投資家がこれを真摯に実行しているか疑問を感じる。例えば、昨年、ある
会社の種類株式発行が株主総会で承認されたことがあったが、スチュワード
シップ責任を負った機関投資家株主の多くが賛成したことは理解できないといった意見が寄せられているところでございます」。こういった意見自体は、スチュワードシップ・コードが導入されたとはいえ、依然として我が国の株主総会の意思決定は、株主全体の利益にかなうような種類株式の発行とそうではない発行をうまく選別する仕組みとして信頼することはできないと考えている人がいるということです。株主総会の意思決定が尊重されるべき範囲
については、今後、継続的に検証されるべき必要があると思います。

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Ⅶ．今後の課題
最後に、今後の課題、残された課題についてです。個人的に興味があるのは、AA 型種類株式に shark repellent としての機能があるか否かです。AA
型種類株式の発行数自体は非常に少ないのですが、AA 型種類株式を発行したことによって、今後トヨタの株主構成、特に普通株式を所有する株主構成も変わっていくと、AA 型種類株式には shark repellent としての機能があることが明らかになります。このような機能が認められる場合には、コーポ
レート・ガバナンスにおける AA 型種類株式の評価も変わっていくように
思います。
次に、
これは余り本報告ではしっかりと検討できなかったのですけれども、現在の証券取引所の規制というのは、種類株式が発行されていない会社における１株１議決権の状況をあるべき状態として、できるだけそこからの乖離を小さくしようというポリシーに基づき設計されていると思います。ただ、現在の規制がうまく機能しない可能性があることが、AA 型種類株式の発行によって明らかになったと思います。これを機会に、証券取引所としてもこのポリシーの見直しないしは規制の再構築の要否を検討すべきように思います。
さらに、AA 型種類株式は中長期保有のコミットメントをした投資家の数をふやす仕組みですけれども、中長期保有の投資家をふやす類似の仕組みはたくさんあります。したがって、そういったほかの仕組みなどもあわせて、経営者が株主構成に何らかの影響を与えていくことの是非を今後考えていく必要があると思います。
私からの報告は以上です。

討

議

神田会長

大変興味深い報告をどうもありがとうございました。

それでは、いつものように意見交換、議論をさせていただきたいと思いま19

す。どなたからでも、どのような点についてでも結構です。ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
山田委員

貴重なご報告ありがとうございました。トヨタの今回の AA 株の発行について、変更されたトヨタの定款を見ると、今後第２回から５回まで予定されています。先生のお話ですと、今回は発行済み株式総数における1.43％で非常に少ないのだけれども、５回やるとかなり割合的に高くなるんじゃないかと思います。
そこで、Appendix の 17 ページを見ると、今回特別決議の承認を得た場
合には、２回目以降の AA 型種類株式を発行する場合については別途株主総会の承認を得ることは現時点では予定していないというように書いてある。そうすると、１回目は、トヨタは同じ株式数の取得をして、結果的に資金調達というよりは安定的株主化ということで株主の入れかえを目的とした可能性はあるとしても、今後はそのような自社株買いをしないということであれば、これは純粋に資金調達が目的ということになり得るのかなと思います。
そうすると、今回問題となった特別決議は、ほかの議案と比べて 20％も株主の賛成の比率が低い。では、どこまでこれが承認されているのか。例えば、これは譲渡制限の株式を新たに盛り込むという定款変更なんですが、Appendix の 17 ページに書いてあるように、トヨタの発表の中に有利発行の文脈があります。今回はどこからも反対が出ないように 20％のプレミア
ムというのをつけていたんですが、２回目以降、これをもう少し低い価格にする、もしくはもう本当に時価ぎりぎりにするというときに、例えば５年分の割引現在価値とかいろんな考慮をすると、時価でやった場合、今回の決議を経たことで、それで果たして株価についても株主から承認を得ているのかどうかということで、20％が固定されたのか。それとも、株価について、有利発行も含めて特別決議で承認されたのか。今回の特別決議はいろいろな意
味があるのかなと思うんですが、第２回目以降の AA 型種類株式の発行について、今回の決議と異なる意味の資金調達の意味が入ってくるとすると、
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特に株価という点について今回の決議はどのような意味を持つのか、ご教示
いただければと思います。
加藤報告者

まず最初に、今後どれだけ AA 型種類株式が発行されるかということですが、トヨタの定款によれば、第１回から第５回の AA 型種類
株式のそれぞれについて、発行可能種類株式総数として 5000 万株が記載されています。さらに、それに加えて第１回から第５回の AA 型種類株式の発行可能株式総数の合計は１億 5000 万株という規定があるので、最高でも１億 5000 万株までしか AA 型種類株式を発行しないということになります。
普通株式の発行可能種類株式総数は 100 億株なので、今後 AA 型種類株式
が発行済株式総数の３割とか４割とかになるような状況は多分発生しないだ
ろうと思います。
山田先生の２つめのご質問の趣旨は、第２回以降の発行に際しては株主総会の決議は必ずしも予定されていないが、発行価格はどのように決定されていくか、さらに言えば、第１回の発行に際して募集事項の決定を取締役会に委任することについて株主総会決議を得たことが第２回以降の募集事項の決定に何か影響があるのかという問題に関わるかと思います。これは非常に難しい問題で、形式的に回答させていただくならば、第２回以降のそれぞれのAA 型種類株式の発行が有利発行であれば株主総会決議が必要であって、そうでなければ不要ということになると思います。問題となるのは、第１回のAA 型種類株式で普通株式の市場価格に 20％ぐらいのプレミアムをつけていることが、第２回以降の AA 型種類株式というほぼ同じ内容の株式の発行の際に何らかの影響があるかということだと思います。トヨタの説明によれば、第１回 AA 型種類株式の普通株式に対する 20％というプレミアムの額（仮条件の下限）は、第三者機関による AA 型種類株式の公正価値の算
定結果に基づき定められたものです。トヨタは、このような条件で AA 型
種類株式を発行することは有利発行に該当しないと考えるが、念のため有利発行として株主総会の特別決議による承認を得ることにしたと説明しています。もし、株式に付された経済的権利の価値について普通株式と AA 型種
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類株式の相対的な関係は将来も変わらないということであれば、たとえば、第２回の AA 型種類株式の発行価格が普通株式の市場価格に 10％程度のプ
レミアムしか付いていない価格であった場合、第２回の AA 型種類株式の発行は有利発行となりそうです。ただ、経済状況が変われば AA 型種類株
式と普通株式の相対的な関係も変わるのではと思います。したがって、私は、
少なくとも、第２回以降の AA 型種類株式の発行が有利発行に該当するか否かを検討するに際して、第１回の発行に際して AA 型種類株式の発行価格に普通株式の市場価格に対する 20％のプレミアムが付されたという事実は影響しないと考えるべきだと思います。
前田副会長

AA 型種類株式が「議決権の多い株式」に当たるかどうかという問題を取り上げられました。取引所がこのような「議決権の多い株式」という概念を設けているのは、出資額と議決権のバランスが余りに大きく崩れないように、ということからだと思います。その考え方を厳密に実現しようと思えば、１議決権当たりの株式価値が普通株式よりも低い株式であれば、「議決権の多い株式」に本来は当たるべきところ、譲渡制限がついているとか、あるいは取得請求権・取得条項がついているなどの事情まで織り込んで取引所が株式価値を判断するのは容易なことではないので、比較的単純な基準として、配当などの経済的利益だけに着目して、現在は「議決権の多い株式」の定義が設けられているのではないかと思うのです。
このような考え方からしますと、AA 型種類株式が「議決権の多い株式」
かどうかを考えるに当たっては、取引所がとっている配当などの経済的利益を基礎として AA 型種類株式の株式価値を出してきて、その株式価値が普通株式の価値よりも低ければ、「議決権の多い株式」に当たると考えるべきことになるのではないでしょうか。つまり「議決権の多い株式」に当たるかどうかは、発行価格が幾らかではなくて、AA 型種類株式の価値が果たしてどれだけかによるのだと思うのです。
今も有利発行のお話が出ていましたけれども、例えば AA 型種類株式の価値が高いのであれば、有利発行決議をとって低い価格で発行したって、そ22

れは全然構わないと思うのです。ですから、重要なのは株式価値の問題ということになるのですが、ただ株式価値といいましても、今もお話にありましたように、果たしてこれだけ内容の複雑な株式について、どうやって株式価値を出すのかというのは非常に悩ましい問題です。有利発行の場面であれば、特に有利かだけを判断すればいいのですけれども、譲渡制限がついています
ので、買取価格を裁判所が決定しないといけないとなったときに、現実に価格を算定するのは大変だろうなと思います。
ともかく、「議決権の多い株式」かどうかの判断は、現に幾らで発行されたかどうかによるのではなく、この株式の価値に基づいて考えるべきなのではないかと思のですけれども、いかがでしょうか。
加藤報告者

私も、前田先生がご指摘の通り、発行価格ではなく株式価値が重要だと考えています。AA 型種類株式の発行価格は、ブックビルディングの方式で決められており、公正な価格といえると思います。公募の方法で発行される場合に、発行価格以外に何か公正な価格の指標というものがあるのか疑問があります。私が報告で申し上げた発行価格とは、株式価値が適正に評価された公正な価格という意味です。
前田副会長

発行価格が公正だという前提であれば、その発行価格が普通株

式よりも高ければ、「議決権の多い株式」には当たらない、その考え方はよくわかります。
加藤報告者

ただ、そのような解釈が東京証券取引所の規制の制度趣旨に適うのか疑問があります。つまり、東京証券取引所が議決権の多い株式を規制する背景には、僅かな事業活動のリスクしか負担していない人が議決権を行使することを避けたいという発想があると思います。仮にそうであれば、発行価格が公正であれば、発行価格が普通株式より上回っていれば問題ないと言ってよいか躊躇を覚えるのです。
前田副会長

１議決権当たりの AA 型種類株式の株式価値が普通株式の株式価値を上回るように設計されているのであれば、議決権が普通株式よりも有利に与えられることにはならないのでしょうね。
23加藤報告者

もう少し私の考えを述べさせていただくと、発行価格の比較だ

けでよいのかという問題意識もあります。議決権の多い株式のような株式を規制する意義は、１議決権に対する経済的権利の内容や大きさの差異は株主の議決権行使に影響を与えるということだと思います。発行価格だけに着目することは、株式に付された経済的権利の内容や大きさが株主の議決権行使に与える影響を無視することに等しいように思います。議決権の多い株式の定義というのは、単元株制度を利用した複数議決権方式を対象とする場合には運用が非常に簡単なのですが、AA 型種類株式のような株式の内容が複雑になってくると、果たして制度趣旨に照らした運用ができるのか疑問があるということです。
後藤委員

今の加藤先生のご指摘になっていた点を違う面から言うことになるかと思うんですけれども、AA 型種類株式は複雑過ぎて、多分いろんな見方があり得るものであって、３ページに太田先生のご論文を引用されていますけれども、見方をがらっと変えると、これは転換社債に議決権を与えたものだという見方ができるわけです。太田先生はその後でなぜか「元本保証を付している点が斬新である」と書いておられるのですが、むしろ社債に議決権を与えていることのほうがよほど斬新だろうと思いました。
今、加藤先生がおっしゃっておられたことは、結局社債権者のように債務者である会社が倒産しない限り元本保証がついていて、ダウンサイド・リス
クを負っていない人に対して議決権をあげるのがいいのかどうかという問題として言いかえることができると思うんですね。加藤先生が指摘された複数議決権の場合の問題は、ダウンサイド・リスクは負っているんだけれども、負い方の量に比べて議決権が多いのがいいのかどうかということですが、リ
スク・リターンの構造が全然違う人に対して議決権を与えていいのかというのは、価格がいいのかというのとは別の話であるという気がするんです。
そうすると、種類株式としてアプローチすると、株式であることが前提であって、議決権がどれだけあっていいのかみたいな話になるような気がするのですが、社債だと見ると、社債に議決権をあげていいということは今まで
24

余り考えてこなかったわけでして、そのことをどう見るかという問題が大きいような気がするんですね。
転換社債の機能についてはいろんな見方があるわけですが、１つは、ちゃんと転換してもらえるくらいの業績を上げないと全部償還請求が来て、会社が苦しくなるので、経営者は頑張って株主のために株価を上げようとするはずで、株主と経営者のインセンティブをそろえるのに役立つというものです。
もちろん、転換権の価値をちゃんと公正に評価しているという前提つきでということはあるんでしょうけれども。ただ、そのときにも、転換される前か
ら社債権者に議決権を与えておこうとかいう話は転換社債の話としては出てこないわけです。転換社債が合理的な仕組みだとしても、そのように議決権を追加で乗せる合理性がどこにあるんだろうかというのが一番の問題のような気がするんですね。
このように見ると、AA 型種類株式を持っている人は、アップサイドへの期待は普通株式に転換できるので持っていますが、ダウンサイドのリスクは負担していない人なので、５年間売れないというリスクさえ甘受できる資金
力さえあれば、５年後に株価が下がっていようがどうでもいいわけですね。
元本保証がついているわけですから。トヨタは、AA 型種類株式を持っている人は 5 年間売れないので中長期のコミットメントがあると言っているわけですが、ダウンサイド・リスクを負わずにアップサイドだけ取るという人に議決権まであげると、成長を目指してガンガン投資するという経営を支持す
るのかもしれないので、トヨタがやろうとしていることとはひょっとしたら合っているのかもしれないんだけれども、それでよかったのかなという気もするところでして、短期主義がどうとかいう話とはまた違った話になっているような気がします。そういう観点から見た場合の、加藤先生の評価をお聞
かせいただければ幸いです。よろしくお願いします。
加藤報告者

前者の説明については私からは補足することはなくて、後者のご質問ですけれども、AA 型種類株式のことを考える場合と、発行会社がトヨタであることをどの程度重視するかによって評価が異なってくる気がしま
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す。トヨタが発行会社の AA 型種類株式の投資家は、例えば５年後に償還されなくなる事態は発生しないと考えていると思うんですね。少なくともトヨタが発行する AA 型種類株式を取得する投資家というのは、非常に低リスクの商品だという前提で買っているのだと思います。
後藤委員

これを買っている人は会社が倒産しない限りダウンサイド・リス

クを負っていないのだと思います。そういう人が会社にリスクをとらせると、自分の持っているリスクと会社にやらせていることがマッチしていないということになる。トヨタは、ダウンサイド・リスクを負っていない人が支持してくれると、ほかの人に迷惑をかけるかもしれないけれども、ＡＩとかにどんどん投資をすることができる。それはひょっとしたらいいのかもしれない
んですけれども、化けるかどうかわからないところに投資していって、長期的に見たらだめかもしれないけれども、やってみようということになるのかもしれないとすると、逆にある意味、短期的なような気がしなくもないんですね。これはただの言葉遊びでしかないと思うんですけれども。
トヨタかそれ以外の会社かというのがもし意味を持つとすると、トヨタは結局外国人投資家と機関投資家の比率が６割を超えているとすると、なんだ
かんだ言って、一般株主のコントロールが非常に効いている会社であるので、そういうところがこれをやっても、そんなに問題は起きないかなという気がするわけです。そうじゃなくて、安定株主が過半数を占めていて、安定株主
は取引等の形で利益を得ているので、株価とかは余り気にしない。そういう一般株主のコントロールが効いてないところがこれをやると、ちょっと問題
かなという気もします。他方で、トヨタがこの量でやっても、あまり問題はないと言えるのかもしれません。歯切れが悪くなってしまって恐縮なんです
けれども、問題の所在がどこなのか、なかなか難しいような気がしております。
松尾（健）委員

今の後藤先生のお話を別の観点からということになるかもしれませんが、確かに AA 株は中長期の保有を前提にしていて、４年なり５年なりたつまで譲渡できなくて、償還も転換もされないということです。
26

しかし、そのことから直ちに短期主義への対抗ということが言えるのかとい
うのは少し疑問でして、権利内容によっては、議決権がありますから、短期的な株主還元を目指したようなものに賛成してしまう可能性もあるわけですね。そういう観点からしますと、短期主義との関係でむしろ特徴的なのは、
先ほど来出ていますように、非常に社債に近い、非参加型というような権利内容の設計になっているところかと思います。
しかし、そのことは、債権者的な立場から議決権を行使する人をふやしたということにもなります。もちろん、後藤先生がおっしゃるように、逆にハイリスクのほうに傾く可能性もないわけではないと思うんですけれども、安定株主というか、従来の金融機関的な立場の株主をふやしたと言えなくもな
いと思うんです。例えば中長期の株主をふやしたいということであるとすると、フランスのように保有期間に応じて配当を増額するとか、議決権をふやすという方法もあり得たと思うんですけれども、そうではなくて、債権者的な権利内容の人に議決権を付与するという方法をとることが、発行の目的に本当に合っているのかどうなのかという疑問が出てくるんですけれども、いかがでしょうか。
加藤報告者

確かに松尾先生がおっしゃるとおり、AA 型種類株式の株主がどのように行動するかによって、AA 型種類株式がトヨタの経営に与える影
響は大きく変わってきますので、この点については、今後継続的に検証する必要があると思います。ただ、トヨタは、短期的に売買することを予定していない個人投資家を AA 型種類株式の主たる投資家層として想定していたことは間違いないと思います。その上で、個人投資家は、発行会社に対して、積極的に権利行使をしないだろうと考えたのかもしれません。これに対して、
AA 型種類株式ではなくて、例えば長期保有の株主には全て一律に優遇措置を与える場合には、優遇する投資家層を選べないことになります。長期保有するかどうかは、投資家が判断することです。しかし、AA 型種類株式については、株式の内容を工夫することによって、ある程度は、トヨタの経営者が望ましいと考える人に株式を持ってもらうことができたのかもしれませ27

ん。
ただ、今手元に 2016 年３月の有価証券報告書があるのですけれども、第１回 AA 型種類株式を保有する投資家のうち、個人は６割に過ぎません。
実は金融機関が 12.89％で、その他の法人が 26.16％持っているようで、この点の評価は難しいかもしれません。もしかしたら新しい形の持ち合いみたいな形になっているような気もして、結構問題なのかもしれないなと、松尾先生のご指摘を伺って思いました。
松尾（直）委員

私はコーポレート・ローヤーではないので、専門家でなくて申しわけないんですけれども、大変タイムリーな議論と思っています。
幾つかお伺いしたいことがあるんですが、トヨタさんは主として個人向けに一般募集をされたわけですけれども、金商法上は、上場会社であっても、種類株式については、同一種類の株式が上場されてなければ、私募が可能です。ですから、できればご議論されるときには、今後のことも視野に入れて、トヨタさんは公募だけど、私募で行われた場合、どういうふうに考えるか。
私募で行われる場合は、結局上場会社なんで、東証さんが認めるかどうかという加藤先生ご指摘の議論があって、価格が公正であればいいのかという議
論が経済的には１つですね。
もう１つは、先ほど来議論があった、やや政策的な安定株主、形を変えた
持ち合いではないかという議論の２つ目があつて、その２つの議論について、
恐らく最終的には東証さんがどう考えるかという話なんで、加藤先生にはぜ
ひその辺の東証さんに指針を示していただければありがたいです。実務的にはかなり発展可能性をもっている議論だと個人的には思っております。
安定株主の議論が出てきて、安定株主が悪いのかという議論、いろいろ議論があるんですけれども、１つは、個人株主がふえるのは、一般には安定株
主ではないんですね。金融庁も最近は言わないですけれども、貯蓄から投資ということで、むしろ個人の株主をふやすほうがいいという方向でされているんですけれども、個人株主、ここでもちょっと議論があったんですけれども、中長期的に保有するからといって、会社のポリシーを支持するとは限ら28

ないですね。株主総会で一番厳しいのは一般にその会社のＯＢだと言われています。個人株主がふえたからといって、株式を持ってはくれるけれども、会社提案の議案を支持してくれるという意味での安定株主なのかどうか。
そもそもあえて議論しますと、安定株主づくりが本当に悪いのかどうか。
なぜかと言うと、釈迦に説法で、私のほうが素人ですけれども、日本の株主総会は権限が強い。株主総会で無事決議を成立させるために個々の会社は苦労しているわけで、株主総会の権限の強さと裏腹の問題ではないかと思うんですけれども、その点についてはどのようにお考えでしょうか。
安定株主が本当にいないと、場合によっては定足数さえ満たされないおそれもあるわけです。株主総会自体が成り立たないおそれもあるわけで、会社としてはその辺は多分非常に気にしているということだろうと思います。ですから、そもそも論、政策論的な関連でもっと言うと、昨今の英国のＥＵ離脱を見ても、直接民主主義の株主総会万能論が本当に正しいのかと疑問に思わないでもないんです。ちょっと大げさですが、その辺の先生のお考えをお伺いしたいと思います。
加藤報告者

最後のご質問から回答させていただきます。安定株主工作の目

的が定足数確保のためであるならば、定足数制度の見直し自体を求めていく
ことの方が、筋が通っているのではないかと思います。
日本の株主総会の権限が強過ぎるというのは、たとえば、定款変更提案という形をとれば業務執行に関する事項でも株主は株主総会に対して議案を提案できることなどに着目すれば非常に強いというのはそのとおりで、総会を円滑に進めるためには、安定株主が一定の範囲で必要だという主張に私も納得はするんですね。
ただ、何というんですかね、ほどよいあんばいというのがよくわからないんです。今は過渡期で、株主構成が急激に変わっている時期なので、会社側で株主総会を担当する方々がいわば決議の成否の予測可能性が非常に読みにくい時代なのかもしれません。そのため、より一層安定株主というものに対する需要が高まっているのかもしれないんですけれども、対応策として妥当
29

なのかということについて、腑に落ちないところもある。
つまり、安定株主工作はどうしても経営者のイニシアチブで行われますので、経営者に都合のいい株主をふやすということを単に言いかえただけではないかという気がするんですね。何もないときにスムーズに株主総会を進行させるための仕組みと、何か株主と経営者の間で争いが生じた時に常に経営者側につく株主は何か違うような気がします。株主総会で特に議論すべきことがないときにスムーズに株主総会を進めるために安定株主が必要だということは理解できるので、そのような目的に対して安定株主工作という手段は過剰な対応であるように思います。
松尾（直）委員
加藤報告者

私募の場合については、どう考えるのでしょうか。

失礼しました。私募の場合だと、具体的に何が問題になるのかがイマイチ……。一番問題になるのは、特定の株主にのみ特殊な株式を付与されることだと思います。確かに、トヨタもプレスリリースで、これは公募
です、公募なので、経営者が株主を選ぶことはできませんということを強調していました。先生ご指摘のとおり、私募で AA 型種類株式など特殊な株式を発行することは、違法ではないのですけれども、安定株主をつくる方法
としては乱用されやすい方法だということは言えるような気がします。ただ、現在の日本の会社法というのは、支配株主をつくるような株式発行ではない
限りは、経営者が自由に株主を選んでいいという仕組みになっています。このことを前提にした上で、AA 型種類株式のような特殊な株式だからプラス
アルファの規制が必要かと問われると、直ぐに回答することはできません。
もう１つ気になるのは、私募と公募で価格決定のプライスメカニズムが違うのであれば、問題になる気がします。私募と公募というのは、プライスメ
カニズムがかなり違うという理解でいいんでしょうか。公募価格の決定メカ
ニズムみたいなものは、私募の場合は完全に……。
松尾（直）委員

私募の場合には、正式なブックビルディング手続は行われないでしょう。
加藤報告者

そうすると、私募の場合には、議決権の多い株式かどうかとい30

う判定がかなり難しくなるという問題が生じるような気がします。
松尾（直）委員

ただ、今のお話を伺っていると、確かに私募の場合は正式なブックビルディング手続は行われないでしょうけれども、例えば複数の評
価会社から複数の価格評価を得て、公正な価格だと算定してもらうことは私募でも当然可能でしょう。また、乱用のおそれは確かにそうでしょうが、逆に言うと、乱用目的でなければ、少なくとも金商法上は可能であり、公募と私募というのは少なくとも金商法に関する限りは、法律自体に関する限りは、開示するかどうかの違いにすぎません。ですから、今ご紹介いただいた東証さんの規則、Appendix １の５号に合致するかどうかというところで、前田先生からご議論があった価格の問題、その公正性をいかに担保するか。私募でも、適時開示すればいいわけで、そういう手法をちゃんと踏めば、別にだめということはないのではないかなと思っています。
神田会長

私も若干感想を申し上げて、２つ質問させていただきます。

先ほどからの皆さんのご議論を聞いて、若干の感想なのですけど、最初に山田さんがおっしゃった、第２回目以降を発行するときの手続はどうかという点は、昔から会社法では議論があって、伝統的な議論は、普通株と優先株を発行している会社が新しく次の優先株を出すときに、有利発行かどうかというのは、種類を超えて当てはまるかどうか。すなわち、２回目の発行が既存の株式の株主に対して特に有利な発行であれば、種類を超えて有利発行であって、したがって全体の株主総会、議決権のある株主の出席する株主総会の特別決議が要りますという点と、ある種類の株主に対して特に有利というか、すなわち第２回目の発行のときに第１回目の優先株よりも有利だとすると、形式的には第１回目の優先株主から成る種類株主総会が、定款で排除されてなければ、必要になるのではないかという点の２つがあって、余り実例はないとは思うのですけれども、会社法上は、有利発行かという話になってくると、おもしろい問題になるかなと思います。感想です。
次に、東証のルールの話ですけれども、私は黒沼先生とご一緒に上場制度整備懇談会というものに参加しているものですから、これも感想なのですけ
31

ど、今日の話のルールは、2008 年につくったルールだと思うのですね。その際、加藤先生の研究等も一生懸命参照した上でつくったというのが今ある
ルールで、その後、新規公開の場合についてだけ特別規定ができて今日に至っていると思います。既存の上場会社に関するルールの考え方は、簡単に言うと、１株１議決権の原則を維持しましょうということなのですね。その意味を詰めるとなかなかよくわからないわけですけれども、先ほどの議論の流れで言うと、新しく出す株式は、それが種類株式である場合には、経済的権利というか価値がほぼ同じというか、そうであればそれがある程度公正な手続で出されるのであればもう形式基準。すなわち、新しく出す株式が 1.2 倍の議決権、これはだめです。ですから、１を超えてはだめですということになります。理屈上は、新しく出す種類株がかりに私募であるという場合でも、経済的価値のところがある程度見合っている場合には、議決権は既存の株式と比較して１を超えたらダメ。逆に言うと、１あるいは１未満ならセーフです。
したがって、今回トヨタのケースをどう捉えているかというと、これは１なので、セーフです。現在のルールには抵触しない。したがって、今後の課
題ということがあるとすれば、１であっても、もうちょっと説明した上で株主総会決議を経てやってくださいと言うかというあたりだと思うのですね。
まだルールはないですけれども。そんなような話ではないかと思います。
では、なぜ既存の上場会社については１株１議決権原則を今言ったような形で維持するのかというのは、詰めると自明ではないのですけれども、まあ
アメリカもそうですしねというあたりが１つあります。そして、これは後藤さんがおっしゃったことで、既存の株主の影響ですよね。株主総会決議を経てやるとしても、これは加藤さんがおっしゃったことですけれども、既存株
主から新しい株主への価値移転はないのか、ちゃんと説明した上で株主の意思決定を得てくださいということではないかと思います。
以上は感想です。質問が２つあります。
私はこの分野についての見方は加藤さんと非常に近いと自分では思ってい32

るのですけど、質問の第１は、今回のトヨタの AA 株式が一部で批判された理由はどこにあるかということです。私は間違っているかもしれないのですけど、日本でだけ募集したというところにあるのではないでしょうか。もしこれを世界中で公募していたらどうなんだろう。
それから、こういう株式の理論的な文献の元祖というか、一番有名なのは
パトリック・ボルトンという人の論文「ロイヤルティー・シェアーズ」だと思うのですけれども、彼は、こういうものはアメリカでも企業が自発的に――こういうものってどういうものかを定義せずに話していて申し訳ないのですけれども、中長期保有している人を優遇する株式です――発行することを推奨しているのですね。彼が推奨する形というのはストックオプションの形で、今回のケースに近づけると株主割当てですね。ですから、私の第１の質問は、今回これが批判された理由は、日本でだけ募集するから批判されたのではないか。世界中で公募していたらどうか、あるいは株主割当てで出していたらどうかというのが第１の質問です。
第２の質問は、より理論的で抽象的なのですけれども、キャッシュフロー
に対する権利に対して、コントロールライトのほうを変えていくというのは、種類株を使わないとやれないことではないですよね。これは加藤さんが何度もおっしゃったことだし。しかも、会社法の制約も絡んで、フランスと同じことは日本では形式的にはできない。そういういろいろな制約の中で、普通
株だけで行う場合とのバランスはどうかというのが常に問題になると思うのです。ＩＰＯの場合でも、普通株だけで支配権を維持しながら残ったものを上場しますということは、幾らでもやれる。そういう場合とサイバーダイン社の場合はどう違うのだろうという比較がある。同じような問題は、既存の上場会社が新たに何か出すときに、普通株だけ使って出す。パトリック・ボルトンが言っているのはある意味それに近いのですが、ストックオプション
を役員や従業員に配るのではなくて、全株主に配りましょうという提案で、そういうやり方もあるし、それからいろんな形で普通株だけで、日本で従来議論されてきた文脈で言うと、一番多いのは新たに支配株主をつくり出すよ33

うな形で支配権を変えていくということをやる場合のルールはどうあるべきですかという形で議論されているわけです。ですから、種類株以外を使った
場合とのバランスについて、どういう制度設計というかルールを考えたらい
いかというのが２点目の質問です。
長くなって、申しわけありません。
加藤報告者

１点目のご質問は、AA 型種類株式が批判された理由は募集の方法にあったのではないかということですが、主に AA 型種類株式に対して批判をしているのは海外の機関投資家だと思います。彼らは仮に海外でAA 型種類株式が募集されても買わなかったと思いますので、募集が国内限定であったということは、少なくとも批判している人たちにとっては余り大きなイシューではなかったという印象を持っています。
次に、AA 型種類株式というのを、伊藤園がやったような形で株主割り当てみたいな方法でやったらどうかということなんですけれども、国内で募集を行う場合、トヨタみたいに既存の株主の数が非常に多い場合には、株主割
り当ては非常にコストがかかるのかなという気がします。
ただ、株主割り当てでは、個人投資家以外の、既にトヨタの株式を保有している事業会社や金融機関が AA 型種類株式を取得する理由ができますので、トヨタにとっては都合が良かったのかもしれません。その一方で、株式持合いの強化という批判を受ける可能性があります。これは神田先生のご指摘とは反対の理由で、むしろ公募で行ったことが、AA 型種類株式のような内容の株式については、経営者が自分の都合の良い株主を選択しているとの批判をかわすという観点からはよかったのではないかなという気がします。
もしかしたらご質問の趣旨を捉えかねているかもしれませんけれども。
２つ目のご質問は、神田先生のご指摘の通り、種類株式を利用しなくても、さまざまな方法でコントロールライトとキャッシュフローライトの不均衡をつくり出すことができます。個人的に一番検討しなければならないのは株主優待だと思っていまして、株主優待はほぼ放置の状態で、AA 型種類株式だけを問題視するのはバランスが崩れている気がします。仮に AA 型種類株
34

式のような特殊な種類株式の発行を規制しても、株主構造に何らかの影響力を行使したいという経営者側の需要は残っている以上、他の手段が模索される可能性があります。種類株式が利用されているか否かにとらわれることな
く、横串を刺すような規制が必要であるか否かを考えていかなければいけな
いんですけれども、ただどういった規制が望ましいかということについては、今の段階ではいいアイデアが思い浮かびません。
神田会長

前者について１点だけ。おっしゃったことに関連して、公募がい

いか、株主割当てがいいかというのは、普通株を新たに追加発行する場合でもある有名な議論で、どういう観点から議論されているかということで言え
ば、さっきの文脈で言えば、既存の株主が害されないか、どっちがベターかということだと思うのですね。
それで、おっしゃった考え方は十分ありうると思うのですけれども、例えばパトリック・ボルトンは逆のことを言っているんです。株主割当てのほうがいいだろうと。なぜか。株主割当てだと、全ての株主がロイヤルティー・シェ
アーズを引き受ける権利をもらう。もし中長期保有を望まないのだったら、それを市場で売却すればいいので、短期保有を望む株主と、中長期保有を望む株主がそこで出会って市場が機能すれば、価格が決まっていくので、そのメカニズムで先へ進むほうがいいと言っているのですね。
ただ、おっしゃるように、公募のほうがいいという議論も可能だとは思います。これは普通株の追加発行であるようなときに、繰り返しになりますけ
ど、ある議論で、簡単に決着がつかないというか、置かれた状況、会社の規
模、おっしゃるようなことで決まると思うのです。従来のそういう議論というか、どの程度の議論と言っていいのかわからないのですけれども、そういう議論がある中で、トヨタが行って、それが、一部でなのかもしれませんけ
れども批判されたという理由がどこかなというのをもう少し探ってみたいなと思ったということがあります。
加藤報告者

私からも補足的にお答えさせていただきます。先ほどの回答では、株式割り当ての内容を勘違いしていました。神田先生にご指摘していた35

だいた方法は、ライツ・オファリングのような形で AA 型種類株式を発行することなのだと思います。確かにそのような形で行うと、中長期保有を好まない人はライツを売って、中長期保有したい人はそのまま市場でライツを買い集めたりすることになると思います。公募で AA 型種類株式を発行した場合と、株主割り当てで AA 型種類株式を発行した場合で、結果としてAA 型種類株式を取得する投資家がどの程度変わるのかが恐らく重要なのだと思います。
神作委員

本件で、どのような目的で AA 型種類株式が出されたのかということについてのご質問です。発行会社に、個人株主をふやしたいという意図があったとすると、その個人株主は AA 型種類株式についてどのように議決権を行使することを想定していたのでしょうか。後藤先生から、本件種類株式の経済実質はむしろ社債に近いというご発言もありましたが、そうすると個人投資家は AA 型種類株式について議決権を行使しないことをむしろ想定していたのでしょうか。それから、この種類株式を買った株主は実際にどのように議決権を行使しているのかについてご存知でしたら、教えていただければと思います。
加藤報告者

今、手元に神作先生がご指摘の情報はないのですけれども、私の予想では、恐らく行使しないだろうという予想で AA 型種類株式は発行されているのだろうという気がします。先ほど松尾先生と後藤先生のご質問にもありましたけれども、AA 型種類株式の株主がどのように議決権を行使するのかが非常に重要だと思います。これについては、例えば臨時報告書における議決権行使結果の開示において、種類株式ごとに開示することを求めるルールがあると良いと思います。
神作委員

私も、AA 型種類株式について議決権が行使されたのかどうか、行使されたとしてどのように行使されたのか非常に興味があります。
岸田オブザーバー

AA 株を買った方がどう議決権を行使しているかわからないんですけれども、一般的にはどうかということで、当社の例をご参考で申し上げますと、個人株主の方々は、大体３分の１くらいの議決権行使比率36

にとどまっています。ただ賛成率は非常に高くて、大体 95％くらいの人が賛成票を入れてくれるということで、個人の人は安定株主ではなくて、どん
どん入れかわるんですけど、議決権行使結果を見ると、基本的に賛成してくれています。
先ほど、トヨタの場合、定款変更議案 75％の賛成率ということで、恐らくＩＳＳが反推奨した関係で、海外の機関投資家は機械的にＩＳＳに倣って投票する人が多いので、かなりの割合で反対したんじゃないかなと思っています。安定的に株主総会を運営するという意味では、なるべく個人の株主をふやしたほうがいいという考え方を持っている会社もあるのではないかと思っています。
山田委員

何度も申し訳ありません。今回、第１回目から５回目までのうち１回目は、先ほど申し上げたように、同時に自社株買いも行うということは、
明らかにこれは公募を前提に、安定株主をつくる、これが目的じゃないかと思われます。そう考えると、もし株主割り当てにしてしまった場合には、株主の入れ替えができず、さらに発行株式数の関係があるので、全員に株主割り当てをしてしまったら、かなりの株式数になってしまう。ですから、今回のようなケースは、恐らくこれだけ有利な条件をつけたので、１回目はとにかく通すことを目的にして、それで安定株主をつくることが目的じゃなかったのかなと思っております。
別な質問ですが、今回、譲渡制限ということなんですが、トヨタの定款をよく見てみますと、ＴＯＢがかかればＴＯＢに応じてよろしいということ
で、だから買収防衛じゃないんだという説明がなされているんですが、このような場合に、本当にこれは譲渡制限なのかということと、あと、譲渡制限
で、結局これは上場会社が新たに発行する新株券等の上場というところの規則に該当するのか。ただ、東証規則の 304 条なんか見てみると、どういうふうに読めばそこに上場できないというふうになるのかというところと、つまり譲渡制限株式が上場できないのかということと、今回は譲渡制限ということでしたけれども、同じ目的を達成するために、譲渡制限以外にどのような37

形の制限ならば、中長期的な株主維持という点で有益なのか。
最後に、金融庁の方にお伺いしたいんですけれども、AA 種類株式がもし上場ということになると、中長期的保有ということであれば、ＮＩＳＡの対象になるのかならないのか。そういうふうに考えたんですけれども、これは余談です。申しわけございません。以上です。
加藤報告者

譲渡制限に関するご質問ですが、ご指摘のとおり、公開買い付

けを通じた譲渡については、取締役会の承認があったものとみなすという条項が定款の定めに入っています。その趣旨というのは、友好的買収の場合には取締役会が承認するでしょうから、結局、敵対的な買収に対して応じるかどうかの決定権は、AA 型種類株式の株主にありますよということを言っているということです。
公開買い付けを通じた譲渡を譲渡制限から除くという規定は、AA 型種類
株式のような譲渡制限株式に対しては、買収防衛策ではないかという批判があるので、そういった批判に対応するために置かれたのだと思います。個人
的には、譲渡制限から敵対的企業買収が外れていることの意味は、AA 型種
類株式の発行済株式総数に占める割合や発行会社に対する敵対的企業買収の脅威の大きさによって変わってくるように思います。AA 型種類株式の場合には、AA 型種類株式の数は少ないですし、トヨタが敵対的企業買収の対象となる差し迫った脅威も存在しないように思います。ですから、公開買い付
けが対象外になっていることは、そんなに大きな意味はないのかなという気がします。
ただ、AA 型種類株式の発行目的は、これは後藤先生がおっしゃってくれたことと関連しますが、５年間新しいビジネスに投資するので、その５年間はつき合ってください、譲渡を制限してつき合ってくれる人に株式を保有してほしいということです。このような発行目的と、公開買付けが譲渡制限の対象外となっていること、すなわち、AA 型種類株式の株主は敵対的企業買収に応募できるということは、一見すると整合しないように思います。ただ、株式の保有期間としてどの程度の強さのコミットメントを要求することが発38

行会社にとって望ましいかは、個別具体的な事情によって異なるように思います。AA 型種類株式の株主に求められる株式保有のコミットメントは、トヨタが敵対的企業買収の対象になるような経営環境が激変した場合を除き、AA 型種類株式を継続保有するということだと思います。トヨタの経営者は、
企業価値最大化の観点から、このようなコミットメントをした株主が存在することが望ましいと考えたのだと思います。
２点目は、AA 型種類株式は本当に上場できない株式だったのかどうかという話かと思いますが、これは私ではなくて、証券取引所の方とか金融庁の方からお答えいただいたほうが良いと思います。たしか上場規則では単に譲渡が制限されている株式としか書かれてないんですね。しかし、会社法の譲渡制限株式は株主名簿の書き換え請求ができないだけなので、どうなのでしょうか。これまで、一般的には会社法上の譲渡制限株式を上場することはできないと考えられてきたと思います。
神田会長

なかなか難問で、いろいろな観点からのご意見等をいただきました。そろそろ時間ではあるのですけれども、富田さん、何かありますか。
富田オブザーバー

いただいたご意見は、中で上場のほうにも伝えますし、

先ほど神田先生がおっしゃっていたように、上場整備懇のほうでも今いろい
ろこの点も議論されていると聞いていますので、参考にさせていただきたいと思います。
神田会長

ありがとうございました。それでは、まだご質問とかご意見もおありかと思いますけれども、ほぼ予定の時間が来ておりますので、以上とさせていただければと思います。本日は、難問について、非常に刺激的な報告をいただきました。加藤先生、どうもありがとうございました。
次回の研究会ですけれども、お手元の議事次第にあるように、９月７日（水）の午後２時から、藤田先生にご報告をいただく予定です。今後の予定ですけ
れども、その後、お手元にありますとおり、11 月、２月、それから３月をもって終了するということであります。このうち、来年の２回分の開催予定です
けれども、前回の後に日程調整をして計画させていただきました。昨今、先39

生方のご予定は、皆さん大変に忙しくて、ご予定がなかなか合わない状況になっております。それで、前に申し上げたかもしれませんが、大変申しわけ
ないんですけれども、この研究会、私が存じ上げている限り、鈴木竹雄先生
以来の伝統で、水曜日に西の先生と東の先生が集まってというところから始まっているという伝統もございますので、水曜日を基本とさせていただき、報告書の先生方のご都合を優先するというあたりで、開催日を決めさせていただかざるを得ないような状況になっております。この点はご都合のつかない先生方に大変申しわけありませんけれども、３月まではお手元の予定で進めたいと思います。
それでは、以上で本日の研究会を終えさせていただきます。どうもありがとうございました。

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http://www.wsj.com/articles/time-to-rethink-one-share-one-vote-1466722733.
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http://www.shareholderforum.com/access/Library/20150401_Allaire.pdf.
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Klausner [2013] Michael Klausner, Fact and Fiction in Corporate Law andGovernance, 65 STAN. L. REV. 1325 (2013).

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58

金融商品取引法研究会名簿（平成 28 年７月 20 日現在）

会
長
副 会 長
委
員
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〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
幹
事

神 田 秀 樹前 田 雅 弘青 木 浩 子
飯 田 秀 総太 田洋
加 藤 貴 仁川 口 恭 弘神 作 裕 之黒 沼 悦 郎後 藤
元
中 東 正 文中 村聡
藤 田 友 敬松 尾 健 一松 尾 直 彦山 田 剛 志萬 澤 陽 子

学習院大学法務研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学大学院法学研究科教授
専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

齋
岸
森
鎌
陶
田
山
石
山
富

金融庁総務企画局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会執行役
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 増
〃
大

藤
田 吉
忠
塚 正
山 健
島 浩
内 公
黒 淳
本
田 英
井
前

馨
史
之
人
二
毅
明
史
悟
揮

喜一郎
忠

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

59

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

602006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
61

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

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第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 47 号「投資者保護基金制度」
報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授
第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」

報告者

山田剛志

2015 年５月

成城大学大学院法学研究科教授

第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

第 54 号「適合性の原則」
報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授

第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授

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購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 57 号

上場会社による種類株式の利用
平成 28 年９月７日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-673-0 C3032 ¥500E