証券取引法研究会研究記録

証券取引法研究会研究記録
第 18 号

第 号 金融商品取引法の政令・内閣府令について

18

財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-634-1 C3032 ¥500E

金融商品取引法の政令・内閣府令について

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の証券取引法研究会では、証券市場、証券取引をめぐる様々の法律問題について、ご専門の研究者、法律家の先生方に委員としてご参加いただき、また、行政のご担当者や実務家の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論いただく場としている。
今回の研究記録では、５月 16 日開催の研究会において、金融庁総務企画局の三井市場課長から ｢ 金融商品取引法の政令･内閣府令について」のご報
告をいただき、それについての委員の先生方の討論を掲載した。討論には、
当研究会のオブザーバーでもある金融庁総務企画局の松尾金融商品取引法令準備室長も加わっていただいた。
金融商品取引法は、わが国の証券市場、証券取引のルールを全面的に改正する大変大きな法改正であり、その施行のための関連の政令や内閣府令の内容が注目されているところである。又、施行日の確定も待たれている。４月13 日に金融庁では、金融商品取引法の本格施行を９月頃とする旨公表し、あわせて政令案、内閣府令案をパブリックコメントに付したところである。
研究会は、これを受けたタイミングとなり、政令案、府令案につき金融庁でその準備作業の中心的役割を果たされた三井課長、松尾室長から、策定の考え方等を伺う貴重な機会となった。また、討論を通じて研究者、法律家の先生方から様々な質問や意見が出され、興味深い議論が展開された。今後の政令、府令の確定作業にも役に立つ機会となったのではないかと思われる。
今回の研究記録が、金融商品取引法全体の一層の理解や法施行への準備・対応にお役に立てていただけるものであれば幸いである。ご多忙の中、ご報告いただき、また討論に参加いただき、議事録の整理にもご協力いただいた
三井課長、松尾室長に心からお礼を申し上げたい。神田会長はじめ委員の先生方には、ご出席いただき、熱心に討論にご参加いただいたことに感謝申し上げる次第である。
2007 年６月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

金融商品取引法の政令・内閣府令について（平成 19 年５月 16 日開催）

報告者

三

井

秀

範

（金融庁総務企画局市場課長）
目次

１．改正の全体像………………………………………………………………… 2
２．対象商品・取引の拡大……………………………………………………… 2
３．対象業務の横断化・業務内容に応じた参入規制の柔軟化……………… 4
４．集団投資スキームの自己募集・自己運用に関する規制の整備………… 6
５．業者が遵守すべき行為規制の整備………………………………………… 8
６．顧客の属性に応じた行為規制の柔軟化……………………………………11
７．業態を超えた横断的な投資者保護法制の整備……………………………12
８．取引所の自主規制業務の適正な運営の確保………………………………14
９．有価証券の性質・流動性に応じた開示制度………………………………15
10．集団投資スキーム持分等に係る開示規制…………………………………17
11．組織再編に係る開示規制……………………………………………………17
12．適格機関投資家の範囲の拡大………………………………………………18
13．金融商品取引業者向けの総合的な監督指針の概要………………………19

討

議………………………………………………………………………………20

資料１

金融商品取引法制の政令案・内閣府令案等の概要…………………45

資料２

金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針（案）の概要………62

資料３

参考資料…………………………………………………………………64

iii

証券取引法研究会出席者（平成 19 年５月 16 日）
特別出席者 三

井

顧

問 森

本

会

長 神

田

副 会 長 前委

秀範

金融庁総務企画局市場課長

滋

京都大学大学院法学研究科教授

秀樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

田

雅

弘

京都大学大学院法学研究科教授

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

太

田

洋

西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

〃

川

口

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

戸

田

暁

京都大学大学院法学研究科准教授

〃

中

東

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

オブザーバー松尾直彦

金融庁総務企画局金融商品取引法令準備室長

〃

桑

原

政

宜

大和証券グループ本社法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

伊地知

日出海

日本証券業協会常務執行役

〃

平

田

公

一

日本証券業協会常務執行役

〃

菊

地

鋼

二

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

河

村

賢

治

日本証券業協会客員研究員・

恭正

関東学院大学経済学部准教授
〃

楢

崎

みどり

日本証券業協会客員研究員・
中央大学法学部准教授〃

美濃口

研 究 所 髙

真

琴

橋

厚

男

日本証券経済研究所理事長

林良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

安

田

東京証券取引所総務部法務グループリーダー要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

賢治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

金融商品取引法の政令・内閣府令について
神田会長

若干遅れて来られる委員もいらっしゃるようですが、定刻になりましたので、証券取引法研究会の第３回の会合を始めさせていただきます。
私と前田先生で交代で進行するということですが、本日は私が進行させていただきます。
本日は、皆様方からの報告ではなくて、特別の会合でありまして、金融庁の総務企画局の市場課長の三井秀範さんにお越しいただいております。大変
お忙しい中、ありがとうございます。
それから、毎回この研究会に、同じく総務企画局の金融商品取引法令準備室長の松尾さんにご出席いただいておりますが、きょうは研究会のオブザーバーというよりは、質疑応答などの際に三井課長とあわせてご発言いただけるということで、三井さんのお隣にお座りいただくことにしました。よろし
くお願いいたします。
皆様方はご承知のように、先月 13 日の金曜日に、金融庁から、金商法施行のための関連する政令の案と内閣府令案等が公表され、ハプリックコメン
トに付されております。今この机の上に積んでありますけれども、持てないという…（笑）。物理的にですね。松尾さんはいつもそれを持って動いておられるので、何か秘訣があるのではないかと思うのですけれども（笑）。済みません、時間をむだに使っておりまして。パブリックコメントの締め切りがもうすぐということになっておりまして、いずれにいたしましても、金商法自体の施行は９月ごろと予定されているわけであります。
私から申し上げるまでもなく、三井課長は、今回の金商法について、法律案の作成準備段階から責任者のお１人として、その策定作業にリーダーシッ
プを発揮されてこられた方であります。また、法案が国会で審議され、成立をした後は、引き続き、それに基づく政令案あるいは内閣府令案等を陣頭指揮してこられた方であります。最もふさわしい方に、本日、大変お忙しいところを来ていただきまして、お話を伺えるということで、大変光栄に存じま1す。
なお、本日の資料につきましては、皆様方にあらかじめお送りしたものを、
資料番号等、若干修正させていただきましたので、本日お手元に配付してある資料をごらんいただくということにさせていただければと思います。
この研究会全体は２時間ですけれども、大体、前半１時間程度をご報告いただいて、残りの１時間程度を質疑に当てるというのが通常のやり方でありますので、お差し支えなければ、早速ですけれども、三井さんからご報告をいただければと思います。どうぞよろしくお願いいたします。
三井市場課長三井でございます。よろしくお願いいたします。

きょう配ってあります資料のうちの１と３を主に使いながら説明します。
並べてお開きいただければと思います。

１．改正の全体像
まず、資料−３参考資料の１ページ目をお開きください。
今回の政令案・内閣府令案等の全体像をこのページと次のページに掲げています。これは、中身をごらんいただく際の索引としてお使いいただければと思います。これを開いたまま、資料−１の目次をめくっていただきまして、
１ページ目をごらんください。
左の四角は法律でありまして、右が主な政・府令事項を掲げています。これまで、ポイント②にあります TOB、大量保有報告関係は既に施行していますので、今回は、ポイント①の横断化部分、ポイント②の開示の一部分、
ポイント③の取引所部分の政・府令案等としてパブリックコメントに出されています。
具体的なポイントは、２ページ以下で説明いたします。
２ページはスケジュールであり、最後に一言触れますので、飛ばします。

２．対象商品・取引の拡大
資料−１の４ページをごらん下さい。
2

左上が法律であり、吹き出しのように下に書いてあるのが政・府令事項です。法律のレベルでは、限定列挙されている証券取引法の対象となる商品・取引の範囲を拡大しました。大きな項目としては、集団投資スキームに包括定義を置いたということと、デリバティブ取引をかなり幅広く定義したということであります。
集団投資スキームですが、右上に「集団投資スキーム持分とは」と書いてあります。これについて、きょうの話から少し脱線して恐縮ですが、ちまたに出ている解説書の本の中に、２条２項５号有価証券の説明として、「民法組合」
・「匿名組合」・「投資事業有限責任組合」・「有限責任事業組合」・「社団法人の社員権その他の権利」と分類して書いている方がいらっしゃいます。
私は、それはミスリーディングだと思っていまして、「社団法人の社員権その他の権利」というものを５つ目に書くのは、厳密にいうと、この法律用語の使い方として間違いではないかと思います。
法律の理解としては、「その他の権利」あるいは「権利」だけをまず冒頭に書いていただいて、その中身は４ページの資料の右上のようなもの（金銭出資、利益分配、他人性など）。これが内容の説明であって、民法組合、匿名組合、LPS、LLP、社団法人の社員権、その他のもの、というのは、あくまでも例示にすぎないというふうに頭を整理するほうがよろしいかと思います。
（注）なお、金融商品取引法施行令第 1 条の２において規定された合名会
社又は合資会社の社員権、同第 1 条の 3 第 3 項第 2 号において本邦の法令に基づいて設立された法人（有限責任中間法人を除く）に対する出資等は、集団投資スキームの定義から除外されています。
では、政・府令案の具体的な中身にまいります。ページの左下は、いわゆ
る学校債というものであります。参考資料ですと、３ページに書いてあります。
学校債は、基本的には金銭債権であります。例えば会社法の社債券のように発行根拠が法律上存在する金銭債権ではない金銭債権であります。過去の3

最高裁判例で、金銭債権であっても券面の外観上、流通性があるというものについては有価証券として考えるという判例があります。その判例に照らすと、流通性を前提とする類型である１項有価証券が観念できるので、１項有価証券と２項有価証券の両方に掲げてあります。
性格としては、参考資料の最初にあるように、証券・証書化したもの（１項有価証券）と、同一条件、利子つきかつ在校生の父母などの利害関係者以外の方が取得するもの（２項有価証券）ということにしてあります。
次に、集団投資スキームであります。
集団投資スキームは、他の人からお金を集めて、何らかの事業を行ってリターンを分配すると、集団投資スキームに当たるという包括的な定義になっています。法律では、出資者全員が関与するというもの、収益をそもそも分配することを予定していないようなものなどを除外しています。
しかし、全員関与のもの、保険・共済以下列挙されているものは、形式的にはこの考え方だと、集団投資スキームの包括的な定義概念に入り得るが、この法律の規制を及ぼす必要がないものということで、適用除外しています。
具体的な中身は、参考資料３ページの下の四角の中に掲げておりまして、
例えば、弁護士・公認会計士・税理士等の業務を出資対象事業とする組合契約、従業員持株会契約といったものが適用除外項目になっています。
デリバティブ取引については、政令指定をして適用対象を増していまして、
説明資料４ページの右下ですと、ＧＤＰデリバティブが、参考資料ですと、４ページに掲げられたものが政令指定されています。
デリバティブ取引の概念上、境界線に接するもので、デリバティブ取引の定義を広げてクレジット・デリバティブなども入っています。その反面、債務保証あるいは保険・共済といったものを外しております。
それでは、時間の関係もありますので、先に進ませていただきます。

３．対象業務の横断化・業務内容に応じた参入規制の柔軟化
説明資料の５ページで、「対象業務の横断化・業務内容に応じた参入規制
4

の柔軟化」であります。
上の半分が法律に書いていることであります。証券業、金先業以下の縦割りのものを一旦「金融商品取引業」というふうに横断化しまして、その上で、「第一種金融商品取引業」以下４つの分類で参入条件に差を設けています。
第一種金融商品取引業は自己資本比率規制が適用されるとともに、今回の政・府令案で、原則、最低資本金について、5000 万円、元引受け業務を行う場
合は 30 億円または５億円が要求されることとされています。これは、現行の証券業務に対応しています。基本的には現行業務に対応する類型について、
現行と大体似たような要件になるよう考えております。
ちなみに、投資助言・代理業の営業保証金は、現行では、この 500 万円に加えて、支店ごとに 250 万円積み増していくという部分がありましたが、規制改革の観点からそれを外して 500 万円としております。
そして、登録拒否要件であります。現行法には、登録拒否要件に、適切な業務遂行のできる人的構成を有しないというものが拒否要件になっていますが、実質的な判断としましては、証券業の登録において、かなり明白に問題があるものでも、現行の証券取引法の登録拒否要件では拒否しにくいという実態的な問題がありまして、その中身を具体化するということです。そこで、
今回内閣府令案では、人的構成の審査基準という条文を設けて、業務に関する十分な知識・経験を有する役員・使用人の確保状況及び組織体制に照らして、業務を適切に遂行することができないことが拒否要件ということを明確にしています。
もう１つは、経歴、暴力団・暴力団員との関係といった、その他の事情に照らして、業務の運営に不適切な資質を有する者があることによって、金融商品取引業の信用を失墜させるおそれがあると認められることという要件
を、登録の審査基準として内閣府令案に掲げています。
資料−２という大きな紙を、一時的に開いていただければと思います。この右半分の共通項目の左下に「第一種金融商品取引業」の箱がありまして、「役
員の適格性、業務を適確に遂行する人的構成」の２つ目のポツの２行目、「禁
5

錮以上の刑（詐欺罪等）を踏まえて、人的構成の適格性を検討」ということ
で、Fit ＆ Proper がここで審査できるようにしてあります。後ほどの監督
でも、ここのところが見られるようになっています。これは監督指針案であります。
また最初の資料に戻らせていただきます。
左下の吹き出し、「金融商品取引業からの除外」でありまして、営業概念
が業概念に変わったということを踏まえて、国・地方公共団体・日銀の行為を、この法律の趣旨に照らして規制の必要のないものとして除外しています。
そして、プロ向けのデリバティブ行為でありまして、これは参考資料の５ページをごらんいただきたいと思います。「適用除外行為」の３つ目の黒丸、「『プロ顧客』向けのデリバティブ取引（有価証券関連デリバティブ取引を除く。
）」ということで、これは、現行の金融先物取引法（金先法）にある 3
千万円以上のプロ顧客の場合には業規制を適用しないというものの考え方を引き継ぎつつ、金額を 10 億円以上と厳格化しています。ここでは、有価証
券関連デリバティブ取引以外のデリバティブ取引ということなので、主に金融デリバティブがこれに当たります。
もう１つは、排出権取引・排出権デリバティブ取引を届出業務として業務範囲に追加し、排出権のコンサルティング業務を付随業務に含まれるものとして解釈することになります。
なお、同様なことは銀行または銀行持株会社の金融関連業務を行う子会社と証券専門会社のいずれでも行えるようにしてあります。それから、銀行本体については、排出権取引の媒介業務だけですが、付随業務として排出権デリバティブ取引を明示するとともに、解釈で排出権のコンサルティング業務が行えるように手当てしてあります。

４．集団投資スキームの自己募集・自己運用に関する規制の整備
説明資料の６ページ、「集団投資スキームの自己募集・自己運用に関する6

規制の整備」であります。
集団投資スキームは、先ほど申し上げたとおりの包括的な定義でありまして、その組合型のファンドを念頭に、自己募集・自己運用についての金融商
品取引業の規制対象にしました。
その上で、自己募集・自己運用ともに、金商法上、自己募集であれば第二種金融商品取引業、自己運用であれば投資運用業としての登録対象になります。ただし、二重丸にありますように、特例として、相手方が基本的にプロであるというものについては、特例業務届出者という類型を設けまして、登録を求めず届出で足りるというところが法律で書かれた制度であります。
このプロ向けの要件について、法律では、適格機関投資家プラス政令で定める数の一般投資家となっておりまして、政令では右の吹き出しですが、「１
人以上の適格機関投資家」＋「49 人以下の一般投資家」というふうに 49 人としております。
それから、注書きの「ファンド・オブ・ファンズ（ＦＯＦ）の場合」についてであります。今度は参考資料の７ページをごらんいただきたいと思います。
参考資料の７ページで、ファンド・オブ・ファンズの場合ということで下の段に書いてあります。まず、最初の黒丸の「親ファンドの出資者に１人でも一般投資家がいる場合」とあります。この親ファンドというのは、子ファンドがあって、子ファンドに親ファンドが出資して、親ファンドに外から投資家が出資しているというスキームである場合に、親ファンドの出資者にアマが１人でもいると、全体として、適格機関投資家プラス 49 人以内というプロ向けファンドの届出の特例が適用されなくなります。
法律ではこのルールの対象となる親ファンドの例としては匿名組合とSPC が明示的に列挙されています。それ以外の場合は内閣府令で書くこととしたわけですが、他方、現に、ファンド･オブ･ファンズが存在している事
実もあり、
以下のような特例を定めることとしています。具体的な仕組みは、
ここに３つぐらい例示があります。すなわち、親ファンド、下の方のファン
7

ドがＬＰＳ（投資事業有限責任組合）やＬＬＰ（有限責任事業組合）の場合には、親ファンドに出資している投資家の中にアマがいても、子ファンドの出資者と親ファンドの出資者を合わせてアマが 49 人以下であれば、プロ向けファンドの特例が使えるということであります。真ん中のものですと、例
えば親ファンド・子ファンドの運営者が同一の場合であるとか書いてあります。
一番下の黒丸ですが、法律では匿名組合のケースは届出制が使えないというのがはっきり書いてあります。しかし、不動産ファンドでは実際上匿名組合を利用したスキームが定着しているようでありまして、このような実態を踏まえつつ、問題が少なくて、かつ、きちんと行政的にチェックできるものについて、幾つか要件をかけた上で、登録義務を免除しています。親・子ファ
ンドとも匿名組合の場合で、子ファンドの出資者を１の親ファンドの運営者に限定した上で、かつ、子ファンドの投資対象は不動産信託受益権に限定し、かつ、届出などの要件を課した上で、登録義務が除外されるように手当てしております。

５．業者が遵守すべき行為規制の整備
説明資料の７ページに進みたいと思います。今度は行為規制であります。
法律では、機能別に行為規制を整理しました。その共通事項は、販売・勧誘、投資運用というふうな類型ごとに行為規制を定めて、販売・勧誘ルール
は主なものを上に掲げています。広告、書面交付義務、各種禁止行為、損失補てんであり、それぞれについて、内閣府令で具体的なものを定めています。
まず、広告規制でありまして、多数の者に同様な内容で行う情報提供というものは広く広告規制の対象になります。法案を作る段階で、ダイレクトメー
ルやＥメールといった最近の進展を踏まえて、広告規制を考えるべきという議論があったためであります。
表示については、まず、明瞭かつ正確に表示するのですよということ、元本割れのおそれなどのリスクの情報は、最も大きな文字、通常はこんなにい8

い商品なのですよという部分だと思いますが、そういう文字や数字と著しく異ならない大きさで表示する、ということであります。広告のスペースはい
ろいろあるので、12 ポイント以上とか 8 ポイント以上、というふうに数値的に規制すると広告現場に適合しないかもしれないという配慮と、さはさりながら、お客さんにとって不利なところが目につかないような広告では問題あるとの議論を踏まえたものであります。
右にいきまして、契約締結前の書面交付義務でありまして、特に重要事項
は最初に平易に書いてください、わかりやすく書いてくださいということがまずあります。リスク情報等については、12 ポイント以上で枠内に明瞭かつ正確に書いてください。その他の事項も８ポイント以上で書く必要があります。そして、書面をよく読むべき旨、リスク情報、業者の概要、連絡方法など、商品の中身に応じてそれぞれ記載事項が定められています。そして、
例えば証券業協会のような自主規制機関に加盟している場合には、加盟している団体名が必要です。
左下の各種禁止行為ですが、まず先に一番下の逆三角（▽）からお話します。契約締結前交付書面などの交付に対して、リスク情報などについて顧客に理解されるために必要な方法・程度による説明をしないことの禁止、要す
るにそうした説明をするべしということが書いてあります。これは、書面交付義務というのが従来の行政規制の標準的なスタイルでありまして、今回の立法ではそれを踏襲しているわけでありますが、紙を渡せばいいというのでは形骸化する恐れがあるということと、金融商品販売法では書面交付義務でなく、説明義務という形で規定されていることと書面交付義務との両方を連係させる観点、換言すれば、書面交付義務というのを実質化させようという趣旨であります。
上に戻り、不招請勧誘の禁止、勧誘受諾意思確認義務・再勧誘の禁止というのは、法案段階で説明したとおり、外為証拠金取引などの金融先物取引を政令指定することとしています。店頭のものが不招請勧誘の禁止の対象、取引所取引と店頭取引の両方がその下の勧誘受諾意思確認義務と再勧誘の禁止
9

の対象というように整理しています。
そして、損失補てん等の禁止でありまして、これは損失補てん等の禁止そのものではなくて、行政の事故確認の手続の例外であります。原則として、
損失補てんが禁止されますが、業者が不適切な勧誘などをした場合に、お客さんは業者に対して損害賠償請求権を有する場合があり、それに基づいて業者が賠償したというものは、損失補てんには当たりません。それを行政的に
事故確認という形で、損失補てんではなくて損害賠償であるということを確認する手続が法定されています。損害賠償に名をかりた損失補てんが行われることを防止する趣旨です。
ただし、そのようなおそれのないことが明らかな場合には、事故確認を要しないということになっています。具体的には、業者が裁判の判決で敗訴して支払う損害賠償や裁判上の和解が挙げられています。
今回の横断化に当たり、商品取引所法も一緒に改正して、金融商品取引業
者の販売・勧誘規制と同じものを商品先物取引にも適用することとなったことを契機に、商品先物取引の被害者の関係の弁護活動をしている方々から、次のような指摘がありました。「商品先物取引に関する苦情や被害は非常に多い。不適切な勧誘によって生じた損害を賠償せよということで業者と示談するケースはたくさんある。しかし、示談をするプロセスで損失補てん罪に当たるかもしれないということを理由に、示談を拒否する業者が結構ある。」という指摘です。
理屈としては変なのですが、そういう実態があるので何とかならないだろうかということで、私どももいろいろ考えまして、その結果、盛り込んだものがここに書いてあるものであります。認定投資者保護団体、弁護士会仲裁センター、国民生活センター、地方公共団体、これは東京都などの生活消費者センター、これらのあっせんによる和解というものを事故確認を要しないものとして追加しています。
そして、140 万円以下という少額の場合は、弁護士が単独で行った示談でも事故確認を要しないものとする案でパブリックコメントにかけています。
10

６．顧客の属性に応じた行為規制の柔軟化
説明資料の８ページに移りたいと思います。
「顧客の属性に応じた行為規制の柔軟化」ということで、いわゆるプロア
マ区分と呼ばれているものであります。
上の部分が法律でありまして、①②③④と４つの類型を設けました。上の欄の特定投資家というのはいわゆるプロと考えていただければと思います。
①の類型（一般投資家への移行不可の特定投資家）というのは、適格機関
投資家、国と日本銀行でありまして、具体的には後で説明しますが、今回、適格機関投資家の範囲を大幅に拡大しています。
②の類型（一般投資家への移行可能な特定投資家）はプロ投資家ですが、業者は、プロ投資家のお客さんに対して、一般投資家への移行を選択できますよという告知をする義務があるというものでございます。投資家はその告知を聞いて、一般投資家扱いを選択できるという類型であります。内閣府令
案では、この対象を、左の吹き出しにありますけれども、上場会社と資本金５億円以上の大会社などとしております。
そして、それ以外の中小法人は、③の特定投資家への移行可能な一般投資家としての類型に入ります。
個人ですが、原則は④の特定投資家への移行を選択できない一般投資家でありますが、一定の富裕層などについてはプロ扱いを選択できる（③）という仕組みになっています。問題は、プロへの移行を選択できる基準ですが、右下の吹き出しにあるように、１年以上の取引経験があり、かつ、純資産
３億円以上、かつ、投資性のある金融資産が３億円以上と見込まれることであります。いずれも「かつ」でありまして、投資性のある金融資産というのは、金融商品取引法の適用対象になっている有価証券に限らず、例えば、特定預金等、特定保険契約や特定信託契約といった、金商法の行為規制が横断的に準用される商品というものも含まれるということであります。
そして、この基準を満たしているか否かの判断は、取引状況などから合理
11

的に判断して、承諾日時点で資産基準を満たしているであろうと合理的に見込まれるということ、実際には、当該業者とのそれまでの取引状況であるとか、保護預り有価証券の状況とか、お金を預かっている場合にはその残高であるとか、本人からの申告や提出資料などから総合的に判断して合理的に見込まれれば足りるということであります。
なお、この選択は、相対的なものでありまして、まず業者とお客さんごとに相対的であるということです。したがって、業者を変えれば、お客さんはある業者に対してはプロ選択、ある業者に対してはアマ選択ができるということになります。そして、移行の単位は「契約の種類」ごとに相対的であります。契約の種類は、金商法では、有価証券、デリバティブ取引、投資顧問
契約と投資一任契約の４類型があるということであります。移行期間は１年ということですが、適切な方法で期限日というものを公表していますと、その期限日を一律にお客さんに適用することができる。そういったことを内閣
府令案で定めています。

７．業態を超えた横断的な投資者保護法制の整備
それでは、９ページに進ませていただきます。
今度は、金融商品取引業者等以外の投資性のある金融商品を扱う業者の部分などでありまして、一番上の箱は、投資性の強い預金、保険や信託といったものの範囲であります。預金についてはデリバティブ預金など、ここに書いてあるような具体的な種類を列挙してあります。
例えば、銀行側が預入期間延長のオプションを行使して、結果的に金利が市場金利を下回るようなものは、デリバティブ預金として、金融商品取引法と同様の行為規制の適用対象になります。保険についても、変額保険・年金
や外貨建て保険・年金など、これは法案を提出した時点で説明していたようなものを掲げてあります。
以上のように、投資性の強い預金・保険については、一定の商品を指定す
るポジ列挙ですが、信託については、一定の信託商品以外は投資性の強い信12

託するネガ列挙としてございます。
次は、認定投資者保護団体制度であります。法律で今回初めて入れたものであります。従来、証券業協会などの法定の自主規制機関は、証券会社等の業者が構成員となって設立されたもので、苦情解決や紛争のあっせん業務を行うことができ、現実に行ってきています。一方、認定投資者保護団体は、金融商品取引業者以外の方が構成員となってつくることができる団体です。
したがって、大きな違いは、例えば証券業協会であれば、証券業協会の協会員になることによって、いわば自動的に証券業協会の苦情解決と紛争あっせん業務の対象になることになります。しかし、認定投資者保護団体を業者以外の者が作った場合、業者があっせん業務の対象となることを同意していただく必要があるということになります。それが、この箱の中の１つ目のポツであります。
今回、認定投資者保護団体の対象事業者となる業者の範囲は広くとってい
まして、金融商品取引業に関する苦情だけではなくて、投資性の強い預金、保険、信託、さらには海外商品先物の業務についても認定対象業務としています。ただし、商品取引所法の適用を受ける商品先物取引については、直接的な認定業務ではないと位置づけながらも、認定投資者保護団体が一体的に行える業務として規定してあります。
認定投資者保護団体としての認定を受けるかどうかは、あくまでも民間団体の自発的申請によりますので、将来的に認定投資者保護団体がすぐ出てくるかどうかというのは分かりませんが、もし出てきた場合には、投資性のある金融商品・取引全般について横断的に行うことができるというポテンシャ
ルがある枠組みであります。
その次は金融商品販売法であります。これは、民事責任の特例法であります。適用対象は、現行金融関係法令では、この金販法が一番広くて、預金、保険、有価証券、信託などすべて入っています。唯一入っていないのは内外の商品先物取引であります。今回の証券取引法の一部改正法で商品取引所法が一緒に改正されていまして、商品先物取引のうち、国内の商品先物取引に13

ついては、商品取引所法において金販法の損額額の推定規定等を準用しています。したがって、金販法と同様、無過失損害賠償責任かつ損額額・因果関係の立証が不要という民事救済が受けられるようになります。
商品取引所法は国内の商品市場についての法律ですので、海外の商品市場における先物・オプション取引に国内の投資家が投資する場合には、商品取引所法は適用されません。金販法の法律上では、海外商品市場における先物・オプション取引は適用対象になっていなかったので、ちょうどそこに民事責任の特例の穴があいていました。そこで、この海外商品市場デリバティブ取
引について、金販法の適用対象にするという政令改正を行うことにしています。
そして、行政法である金商法の特定投資家（プロ）については、金販法の特定顧客という概念に含め、金販法の説明義務を除外するという改正も一緒にしています。

８．取引所の自主規制業務の適正な運営の確保
次は、金融商品取引所の自主規制業務であります。
ここからは横断化を図る部分ではなく、金融商品取引所の部分であります。
金融商品取引所については、今回は自主規制業務についての組織的な独立性を強化するという法律改正を行っています。上の部分は法律のおさらいです
が、市場を運営する取引所から独立した自主規制法人というものを作る方法と、もう１つの方法は、同じ取引所の法人の中に自主規制委員会というものを設置する、そういう規定があります。２つのものが選べるということであります。その上で、自主規制業務や組織などを法律上定めています。自主規制法人、自主規制委員会、いずれも会社法上の組織ではありません。金商法上、設置根拠が別途書かれているものであります。
自主規制業務の範囲については、法律で一部定められているもののほかは、
内閣府令に委任されています。法定されているのが上場・上場廃止に関する業務と会員等にかかる調査、つまり考査といわれている業務であります。以14

下、売買審査、会員等の資格審査・処分、それから上場会社等の開示情報の審査、上場会社等の処分、こられの業務に関する規則の作成・改廃と定款変
更に関する総会への議案の作成といったものが内閣府令案で定められています。
「（注）」のところが要注意点であります。上場基準と上場廃止基準、そして会員等の資格基準の作成・改廃は、取引所のマーケットのコンセプトの作
成ということで、確かに自主規制業務に深くかかわる一方、取引所そのもののコンセプトにかかわる経営判断事項ということから、自主規制業務ではなく取引所が定める業務とした上で、自主規制法人または自主規制委員会の同意を要する業務としています。
もう１つ、主要株主規制について若干の変更がありますが、大きな枠組みは変えていません。金融商品取引所の議決権のある株式の 50％を超えて取得できるのは、金融商品取引所、金融商品取引所持株会社と認可金融商品取引業協会（証券業協会）だけであり、20％〜 50％のところは認可を得れば取得できる場合がある、というところまでは改正前後で一緒ですが、今はだ
れが認可を受ければ取得できるかということについて制限はありません。それについて、改正法では、「地方公共団体その他の政令で定める者」だけがこの認可を受けて取得できるということになります。現在ニーズはありませんので、法律に明示的に出ている地方公共団体を形式的に政令案で指定しています。海外の取引所については現時点ではニーズもないので、今回は盛り込んでいません。

９．有価証券の性質・流動性に応じた開示制度
11 ページに進ませていただきます。
「有価証券の性質・流動性に応じた開示制度」でありまして、今回は法律において資産金融型の証券というのを正面から位置づけ、それに応じた開示
内容の整備について、内閣府令で定めることとされていました。具体的に開示内容の充実ということで、ファンド･オブ･ファンズにおいて投資するファ15

ンドの投資対象、不動産投信における対象不動産の開示、運用者に関するガバナンス等の情報、運用サービスについて、例えば、ファンド･オブ･ファンズにおける投資先ファンドの選定方針といったことを内閣府令に定める様式
案で明示的に定めています。
以上は性質に応じた整備ですけれども、次は、流動性に応じた開示制度の柔軟化です。現行証券取引法の第２章（企業内容等の開示）は、証券取引法の規律対象について流通性というものをコアとなる要件としていることから、公衆縦覧型の開示を前提に成り立っていました。今回は流通性というものを金商法の規律の基準から外して、２項有価証券が特にそうですが、流通性がなくても投資対象性があれば金商法の適用になるという考え方になりましたので、流動性が高いか低いかということで、開示についての考え方を分類しました。
流動性の高いものについては、公衆縦覧型の第２章の開示規制が適用されます。一方、流通性の乏しい有価証券については、業規制の中で説明義務や書面交付義務における相対型の開示として位置づけています。この点についてはもちろん、その情報をだれが仲介業者に渡すのかという問題は理論的にはあるわけですが、公衆縦覧型でないので、第２章の開示からは外すという整理をしています。
流動性の高い有価証券については、開示を充実するということで、12 ペー
ジにまとめてあります。
今回はこの２つ、四半期報告制度の導入と財務報告に係る内部統制の強化（内部統制報告書制度・確認書制度の導入）について、政令案を出させてい
ただいています。これら報告書等の様式等を定める内閣府令案については現在作業中で、間もなくパブリックコメントに付させていただきたいと思っています。
政令案のポイントは、対象会社が株券の上場会社で、括弧内の「優先出資証券を上場する協同組織金融機関」は信金中金を指します。四半期報告書の提出時期は、四半期終了後 45 日以内です。そして、銀行と保険会社は、第16

２四半期は単体の財務諸表も義務付けた上で 60 日以内。法律段階の考え方を変えておりません。

10．集団投資スキーム持分等に係る開示規制
先に進ませてもらいまして、13 ページであります。
集団投資スキームの開示でありまして、左の枠は流通性のある通常の有価証券の開示の仕組みであります。上のほうが有価証券届出書、下からいく矢印が有価証券報告書による継続開示でありまして、発行開示のところでいうと 50 人以上かつ１億円以上というところがポイントになります。そして、継続開示でありますと、上場しているか、そうでなければ外形基準で株主500 人以上という基準があります。
一方、この集団投資スキームの場合は、まず持分が流通性に乏しいということで、先ほど言いましたように、公衆縦覧型の開示を適用しないこととしてあります。ただし、そのうち、いわゆる投資型ファンド、投資型集団投資スキームが、主として有価証券に対する投資を行う場合について、募集や売出しにおいて、相当程度多数の者が取得する買い付ける場合は、開示規制を適用するということにしてあり、政令案では、「主として」というのは 50％超を有価証券に投資するものと定めています。そして、「相当程度多数」を500 人以上と、政令案で定めています。

11．組織再編に係る開示規制さらに進みまして、14 ページです。
組織再編に係る開示規制でして、上の箱が法律であります。要するに、開示会社が非開示会社に吸収されてしまう場合には、非開示会社に開示会社の開示義務が承継されることになります。昔は事務ガイドラインで書いてきたものですが、今回、法律で定めています。三角合併の場合は、親会社Ａの株式が交付されますので、Ａが開示義務を承継することになっています。
具体的な開示内容は下の四角の中であります。通常の有価証券届出書の記17

載内容に加えて、組織再編情報を開示するということと、対象会社についての情報、特に三角合併の場合ですと、親会社Ａと子会社ａの両方についての情報が開示されます。そして、組織再編後の財務情報が必要です。今申し上げたのは、親会社Ａとか子会社ａが非開示会社ということですが、Ａが開示
会社の場合には、臨時報告書を出すということを掲げています。

12．適格機関投資家の範囲の拡大
最後に、15 ページ「適格機関投資家の範囲の拡大」です。
適格機関投資家というのは、先ほどの特定投資家と一般投資家の類型でいいますと、プロ投資家のうち、アマを選択できない人という類型①です。したがって、適格機関投資家は、従来は開示における概念でしたが、この改正からは、開示の要件としての意義に加えて、販売・勧誘の場面におけるプロ
中のプロ（アマになれないプロ）としての意義が出てきます。
今回の内閣府令案では、適格機関投資家の範囲は拡大されて、現行の「有価証券投資残高 100 億円以上の事業会社」について、大幅に拡大し、有価証
券残高基準を 100 億円以上を 10 億円以上に引き下げるということであります。一方、預金金融機関については、現行では、農協法の下で指定制がとられている農協を除きますと、銀行か信用金庫か信用組合かを問わず、すべて当然に適格機関投資家とされていました。しかし、今回は、信用組合については、事業会社と同じく、届出を行った信用組合だけが適格機関投資家となるという分類のほうに移行することになります。
以上を整理しますと、下の四角ですが、会社でいいますと、有価証券報告書の提出という要件を撤廃し、有価証券残高基準を 100 億円から 10 億円に引き下げています。一方、届出制は維持しています。新たにその他の法人、個人についても同様の要件で適格機関投資家になる途を開いています。個人の場合には有価証券残高 10 億円以上だけでなく、かつ、口座開設後１年経過という要件があります。それから、民法組合等の組合の場合には、組合の有価証券残高 10 億円、かつ、他の組合員全員の同意という要件の下で、新18

たに適格機関投資家になる途を開いています。
そして、最後にありますように、信用組合は届出を行ったものに限定するとなっています。

13．金融商品取引業者向けの総合的な監督指針の概要
以上が政令案・内閣府令案でありまして、あとは監督指針案というものが、
資料−２にあります。これについては、細かい説明は省略させていただきま
すが、業法ごとに縦割りになっていたものを横断的に統合するということが基本的な方向であり、基本的には今の監督指針の内容が承継されています。
違うところが、まず、先ほど府令案における人的構成要件の審査基準として説明した右半分の役員等の適格性に関する Fit ＆ Proper 原則です。次に、投資運用業については、最近、不動産ファンド運用業をめぐっていろんな問題がありましたので、「業務の適切性」にこういったところに注目しますという幾つかの点が新たに加わっています。
左下にいきまして、第二種金融商品取引業については、集団投資スキームの持分の販売・勧誘が規制対象になってきまして、特に、最近、通信事業をめぐる詐欺的なスキームの事案がありましたので、「業務の適切性」がチェッ
クのポイントとされています。
また、右下の「適格機関投資家等特例業務」というところですが、いわゆるプロ向けファンドには、ベンチャーキャピタルや地域再生ファンド等々有用なファンドがあります。現在、実態を網羅的には把握できないわけでありますが、届出事項は、業としての持分の販売・勧誘や投資運用を行う者の氏名、住所、連絡先などです。
そういうことでありますが、どういった実態になっているかいうのをフェザータッチでモニタリングしてみてはどうかというのが、この監督指針の提案であります。
つたない説明で恐縮ですが、以上でございます。

19

討

議

神田会長

大変要領よく、この膨大な量の案をご説明いただきまして、本当にありがとうございました。
それでは、残りの時間はご質問あるいはご意見を出していただく。そして、フリーディスカッションするということにしたいと思います。特に順番はな
く、お気づきの点あるいはご質問がある点を、どの点でも、どなたからでもお出しいただければと思います。もちろん、ご意見でも結構です。よろしく
お願いします。
中東委員

大変貴重で興味深いお話を、ありがとうございました。

ファンド･オブ･ファンズについてお聞かせいただきたいのですが、特例の要件を満たしているかにしても、あるいは法定の開示がされているかにしても、どのような形でエンフォースメントがされるのかをお教えいただけませんでしょうか。どういうふうにファンドが重なっているのかは、幾らファン
ドの見取り図を見てもわからないことが私自身は多いのですが、どうやってトレースしていけるのでしょうか。
三井市場課長ファンドそのものについては、登録または届出義務はございませんが、そのファンドの持ち分を販売する者や自己運用する者については、
プロ向けファンドを前提としても、誰が行っているのかということやその所在地などを届け出なければなりません。当局としては、ファンド運営者の連絡先などを把握できるわけです。さらに、アマチュア向けのファンドの運営者である場合には、登録義務がかかって、第二種金融商品取引業ないしは投資運用業としての規制のもとで活動することになります。
当局としては、登録または届出をしているファンドの運営者に対しては、報告徴取権限や検査権限があります。プロ以外の一般の投資家にたくさん販売されているというような情報や一般の投資家から被害が出ているというよ
うな情報を端緒としてトレースしていって、そのファンドの運営者を突きとめて、実際の活動状況を把握するため必要な場合には、報告徴取権限や検査
20

権限を活用して、ファンド・オブ・ファンズの仕組みや実態などを解明することができます。
もしファンド運営者が登録せずに一般の投資家に販売している場合には、無登録業になりますので、警察などに通報して、摘発ということになろうかと思います。
ファンド･オブ･ファンズで、親ファンドや子ファンドの一部について登録を免除するとしているのは、登録や届出を通じてスキーム全体として行政が必要な場合には実態を把握することができる足がかりがある場合です。
ただし、登録や届出の際には投資家の匿名性は維持されているので、いきなり投資家はだれだ、名前を出さなければならないということは予定しておりません。
もちろん問題が生じて特に投資家が誰かを調べる必要がある場合、
例えばプロ投資家だけからできているのですといっていながら、実は一般投資家対象に勧誘・販売していましたというような場合に、先ほど申し上げた
報告徴取権限などを行使して、一般投資家に勧誘・販売していたことを調べる可能性はありますが、広く一般的にプロ向けファンドで金の出どころはどうだということを積極的に調べるという意図はないということであります。
神田会長

ついでに一般的なことでいいますと、結局このファンドものについては、大きくいって仕組みそのものを規制するのか、あるいは業として、ある行為をとらえて規制するのかというのは審議会の中でも議論がありまして、伝統的な証券投資信託のようなものは、昔は約款の個別承認制とか仕組
みそのものを審査していた。今、届出制にはなっていますけれども、仕組み規制が残っているわけですね。
ですから、そういうものをファンド一般に広げようかという議論があったのですけれども、結論としては、業のほうで把握しましょう。仕組みそれ自体を直接、投資信託法のような形で規制をすることはしないというふうに整理した結果が、自己募集という概念であり、先ほどあった話なのですね。そうだとしますと、情報の透明性とか、ご質問の点というのは、結局のところ、業者の行為規制による、いわば説明義務とここでは呼んでおきますけれども、21

それに収斂されてくると思うのです。
それで、先ほどお話のあった説明義務の実質化というところで、これはファンドが後ろに５つも６つもあってわけわかりませんよというのが、ここにいうリスク情報などと説明資料の言葉によればですけれども、どこまでいう必要があるのか。それは非常に複雑な仕組みをとっていれば、当然リスクがそこに発生するわけですから、結局のところ、ここでは説明義務と呼んでおきますけれども、それに収斂されざるを得ない。
今は、行政として何ができるのですかというご質問だったと思うのですけ
れども、法令のつくり方としてはそういうことになるのだと思うのですけれ
ども、どうなのですかね。そこの説明義務で、５つも６つも背後にあってわけがわからない仕組みになっていますよということはいわなければいけないですか。
松尾オブザーバー（以下 OBS） プロ投資家向けには説明義務が除外されます。除外されているということは、逆にプロ投資家のほうが仕組みについては詳細な内容の説明を求めるだろうことから、法律上の義務としなくても事
実上、プロの投資家はより詳細な説明を受けることになるでしょう。
一般投資家向けでいえば、神田先生のおっしゃったとおり、契約締結前交付書面の法定記載事項として、契約の概要というのを説明する必要があります。実際にヘッジファンドのファンド・オブ・ファンズ型投資信託などを見ますと、間にボンドを挟んだり、マネジメント会社が何重にもなっているという複雑な仕組みになっており、それぞれで手数料がかかることになっています。目論見書においては、そうした何重かのものの仕組みを説明しています。かつ、その過程で手数料を取るのであれば、今回、手数料の総額表示義
務を入れましたので、仕組みを契約締結前交付書面に書いた上で、手数料が各段階でこれだけかかって、総額幾らかかるということも書いて説明する義務がかかってきます。また、投資型ファンドについては、取得者が 500 人以
上となる場合には、開示義務がかかります。そういう形で当然エンフォース
できると思います。
22

ただ、エンフォースが一番難しいのは、例えば登録義務の適用除外をするための要件として本来は届出をすべきなのに、届出をしてこないという場合です。これは届出をしないとどうなるかといいますと、登録義務の適用除外の要件に当たらないことになります。適用除外の要件に当たらないということは無登録業になります。ですから、刑事罰でエンフォースをするということで、今までの未公開株などの問題で無登録業者を警察が摘発していますけ
れども、その場合と同じようにエンフォースされることになります。当局としては、無登録業について何か情報がありましたら、警察当局に情報提供するということになります。
前田副会長

説明義務一般についてなのですけれども、説明義務に関しましては、ご説明くださいましたように、法律本体では書面交付義務の形で規定が置かれ、今回、府令案におきましては、業者の禁止行為の１つとして、一定レベルの説明をしないことが禁止されるという規定の形になりましたね。
説明しないことを禁止するという規定の仕方は、やや奇妙な気もいたしまして、それならなぜ初めから、法律本体で、こういう説明義務がありますとス
トレートに規定しなかったのか疑問に思ったのですけれども、いかがでしょうか。
松尾 OBS

ご指摘のとおりでございまして、法律で書く方法はあったと思います。例として、商品取引所法は説明義務の規定を置き、かつ金販法３条２項と同じような、この説明は顧客の知識・経験・財産状況・目的に照らして顧客に理解されるために必要な方法・程度によるものでなければならないという書き方をしております。
今回、実は国会でも指摘を受けたのですけれども、禁止行為で法律に列挙しているのは、割と限られたものでありまして、今の証取法で法律に書いてある禁止行為も金商法では府令レベルで書いています。国会でも、なぜ府令にしたのだというご指摘を一部受けたのですが、金商法 38 条１号〜 5 号で禁止行為として列挙したのは金融商品取引業全体に共通するものであり、残りの禁止行為は府令で規定することにしたものです。基本的には、法律で規23定するか府令で規定するかというのはあるのですが、いずれで規定しようとも禁止行為としての法律上の効果は同じであります。
法律で書かなかったのは、当時の考えとして、これだけネット取引、電子取引が発達している以上、金融審議会第一部会報告（平成 17 年 12 月）で提言されていた金販法の説明義務の業法上の義務化というのは、契約締結前の書面交付義務だという位置づけにしようということで、法律上、業法上の説
明義務として書面交付義務を規定しています。開示規定における目論見書も目論見書という書面の交付義務という形になっていますので、それとの整合性も考えたということです。
けれども、よく考えてみますと、金販法も３条２項の規定を入れています
し、かつ、単に書面を渡せばいいということで説明義務が形骸化しても困るということで、説明義務を実質化するために府令案で禁止行為として入れさせていただいている次第でございます。法律上の効果としては、正面から義務として書くか、禁止行為として書くかは、結果として同じだと思っています。
ですから、いろいろご意見はあろうかと思いますけれども、法律上の効果
としては、金販法３条１項・２項の説明義務に沿ってしっかりと説明をしさえすれば、金商法上のこの実質的説明義務も満たすことができることになります。
これで一番難しいのは、ネット取引について、この実質的説明義務をどうやって満たすかということが課題だと思っています。金販法の説明義務が最初に導入されたときも、Ｑ＆Ａなどで、電子取引の場合にどうやって説明す
るかについて、解説されています。実務的にはいろいろな工夫が考えられるでしょうが、特にネット取引で実質的な説明義務をいかに確保するかということが難しい課題であることは間違いありません。
中村委員

今の実質的な説明義務に関して、１つだけ調整した方がいいのかなと思う点がありまして、プロについては比較的自由にという形で、契約締結前の書面交付義務を適用除外としていますけれども、実は特定投資家に対24する特例の 45 条では、38 条６号が適用除外の対象になっていないので、実質的な説明義務についても適用除外とするということであれば、業府令の127 条の方で、例えば特定投資家を除くというような手当てをしておくと、プロについては自由にということが達成されるかと思います。
松尾 OBS

ありがとうございます。それは実は気づいてまして、38 条６号の府令の中では、特定投資家を除くという規定を置いているのと置いてないのがありまして、ご指摘のものは置いてないのですね。ご指摘のとおりの問
題もあるかというのは気づいていまして、検討いたします。
中村委員

ありがとうございます。

神田会長

ほかにいかがでしょうか。

川口委員

学校法人等に対する貸付債権を新たに有価証券の範囲に含められたということなのですが、病院債とか医療債とかいったものは、規定する余地はなかったのでしょうか。なぜ学校債のみなのでしょうか。
松尾 OBS

金融審議会第一部会報告でも、学校債と医療機関債を取り上げておりましたが、書き方を微妙にたがえていまして、今回、その微妙な書き方どおりに手当てをしたわけでございます。
医療債については、課題としては認識しておりますが、第一部会報告で「引き続き検討を行うことが適当と考えられる」とされているとおり、今回は対象としていないということでございまして、将来的な課題として残っていると思っております。因みに、医療債に関連して申し上げますと、昨年の通常
国会の医療法の改正によりまして、社会医療法人という制度ができまして、
社会医療法人は社会医療法人債券を発行できるようになりました。
それは２条１項３号の「特別な法律により法人の発行する債券」という位置づけで、金商法の規制対象となります。なお、社会医療法人については、
開示規制上、財務諸表等規則の別記事業として、社会医療法人のための会計基準に基づく財務諸表の開示を求めています。これは２条１項証券の方でございますけれども、まずそこから入ったということで、今回の金商法の施行時には手当てはしていないということでございますが、今後の課題としては、
25

医療債の普及度合いとかいろいろ勘案いたしまして、必要に応じて検討していくということだと思っています。
川口委員

ありがとうございます。これは在学生の父母とか、たしか教職員も入っていましたか、のみが取得するものは外されるのですね。それはなぜですか。細かい話で済みません。
松尾 OBS

利害関係者をどこまでの範囲にするかということにつきまして

は、文部科学省とも対話して、学校の在学生、その父母その他これらに準ずる者で授業料等の在学に必要な費用を負担する者、学校の卒業生及び学校法
人等の役員・評議員・職員としています。
一方、細かいところなのですが、たとえ卒業生向けであっても、譲渡禁止措置がとられてなければ、要は利害関係者以外への譲渡の可能性がありましたら、その対象になりますので、この例外に当たりません。例えば卒業生な
どだけに限定して、かつ譲渡禁止措置がとられているものだけが規制対象外になるということでございます。
今回、１項有価証券でも政令指定をしておりまして、昭和 44 年 6 月 24 日の最高裁判例がございまして、学校法人が発行したものが私法上の有価証券（無記名証券）になるという判例がございます。大手私立大学さんなどは、
むしろこの１項有価証券として発行されるかもしれません。
中東委員

組織再編にかかわる開示なのですが、三角合併と同じことを、例

えば全部取得条項付種類株式を使って完全親子会社関係をつくる場合の開示には、何か規制があるのでしょうか。あるいは取得条項を行使して株券等を渡したときには、既存の規制を拡張して用いて対応するとか、そういうことでもあるのでしょうか。
松尾 OBS

規制の明確性の観点から、「組織再編成」の定義として、合併、

会社分割、株式交換と株式移転を規定しているわけでございまして、その範囲が対象になるということです。
中東委員

そうすると、同じ結果をもたらしても、ほかの過程を経ていけば開示ルールを抜けることができる可能性もあるということですか。
26

三井市場課長

あくまでも「組織再編成」の定義には含まれていないということであり、一般の「募集」・「売出し」の定義に該当する場合には、開示の対象になります。
神田会長

一般的にいえば、結局会社法が柔軟化されて、同じ経済実質を違う形式でいろいろやれる。これに対して、証券取引法は今度金商法になりま
すけど、こちらのほうでは、できるだけ細かく、事前のルールの明確性ということから書いていきますので、その中で取得条項付株式というのは、今まで余り考えてないようなものを今後応用しましょうという話になった場合には、ここだけではないですけど、およそ開示規制については、法形式上は、
つまり会社法上の類型としては違う取引だけれども、証取法上の細かい開示
ルールには書かれていない。証券取引法の方で、これをどう解釈するのです
かと、そういう問題はあるといわざるを得ないのだとは思います。
ですから、形式ですから、常にはずれますと言い切っていいかというと、これは金商法の趣旨からいうと、本当はそうではないはずのものですよね。
そこまでは今までも似たような例が別の文脈であったとは思うのですけれども。
三井市場課長会社法上の開示も若干それに似た局面があるらしいのですが、これまでも転換社債とかなんとかだけを前提に置いているので、今後の研究課題ですね。
神田会長

個人的には、こういうものはある種実質解釈しないといけないと、一般論としてはそう思うのですけどね。ただ、そうはいっても、それこそ違反があれば刑事罰もある世界ですから、課徴金ならどうなるのだとか、効果との関係で、そう気楽に実質解釈で行けといえば済むというものでもない。
難しい問題だと思いますね。
太田委員

組織再編絡みで１点だけ。私、不勉強で申し訳ないのですけれど、

組織再編に係る開示規制も、施行は９月を目標とされているのでしょうか。
そうだとすると現時点で三角合併はできるわけですけれども、それについて
開示は抜けるということになるのでございましょうか。（笑）
27

松尾 OBS

施行時期についてはおっしゃるとおりですね。

太田委員

別にそういうことを考えているわけではないという前提でお聞きいただきたいのですが、有価証券届出書を提出して、その後有価証券報告書を継続開示するという規制構造ですので、ある意味でいうと、９月までに三角合併をやってしまうとその後の継続開示も抜けることになるということになってしまうのでしょうか。
松尾 OBS 結果的にそうなりますね。
太田委員

もっとも、最初に届出書を出してなくても、その後で株式保有者

が 500 人以上という外形基準にひっかかれば、継続開示規制はかかるということですよね。
神田会長

当面は特別の制度になるわけですね。

太田委員

今の金融庁の開示ガイドラインは、合併の場合には発行開示・継続開示の対象からむしろ抜け落ちてしまうという形になっているので、現行法の下では三角合併を使って外国会社が日本の上場企業を買収しても対価として分配される当該外国会社株式については規制の対象からそのまま抜け落ちてしまうということなのだと思うのですが。
松尾 OBS やむを得ないですね。
神田会長

おっしゃるように、法律上ははっきりしないのですけど、含まれてはいないという理解ですよね。それをガイドラインで外しているという運用をしてきたものを、今回は入れましょうとなった。だとすればそういう問題は生じてしまいますよね。
太田委員

本来は解釈上微妙なところもあると思うのですが、今は逆に、ガイドラインがあるがゆえに、むしろ積極的に抜けるということがオーソライ
ズされてしまっているという形があるわけですね。
神田会長
前田副会長

ほかにいかがでしょうか。
デリバティブ取引の範囲について、この種の取引は今後も恐らくいろんなものが出てくると思うのですが、今回政令指定をお考えになって28

おられるものは、現在既に行われているものばかりであるという理解でよろしいでしょうか。あるいは、今後行われる可能性があるようなものも予測して、広く取り込んだ指定の仕方になっているのでしょうか。
松尾 OBS

我々も現在実務で民間の関係者の方にヒアリングはしているのですけれども、本当にどこまで実務で行われているかということを必ずしも完全に把握しているわけではないのですが、今回指定したのは、恐らく実務で行われているよりも若干広いかもしれません。
例えば、気象の観測の成果に係る数値というのは法律に書いているのですが、その他の地震デリバティブなんかは「地象」と書いて追加しているんですが、その他を申し上げますと、火山デリバティブ、噴火デリバティブとか
山崩れデリバティブ、津波デリバティブも規制対象に入りますが、そういうのが実際に行われているかどうかは必ずしも定かではありません。統計数値につきましても、ＧＤＰデリバティブは店頭で行われているようですが、それ以外の例えば家計調査デリバティブとかがあるかどうかも定かではありませんけれども、そういうのも規制の対象になっています。
一方、デリバティブ取引について、ＥＵの金融商品市場指令（MiFID）のような包括的定義はしていませんので、それよりも狭いと思います。例えば
排出権デリバティブは、業務範囲として認めたということであって、規制対象にしていません。つまり、登録業者である金融商品取引業者でないとその取引をできないというようにはしていませんので、そういう意味では、ＥＵのような包括的な定義よりは狭いと思っています。例えば電力デリバティブ
とか不動産デリバティブというのもいろいろあると報道はされておりますけ
れども、それは入っていません。一方、実務で行われているよりは広いと思
います。
前田副会長

デリバティブ取引の範囲については、政令で定めてもらえれば、賭博罪との関係で違法性が阻却されるという問題がございますね。
松尾 OBS そうですね。
前田副会長

それに関しては、政令指定があれば当然に違法性が阻却される29

のか、それとも違法性阻却の可能性が高まるだけなのかというところは若干議論があるようですけれども、金融庁としては、指定したものであれば大丈夫であるとお考えなのでしょうね。
三井市場課長法令に基づく行為として賭博罪の違法性が阻却されることになります。
もちろん一見形式的には定義の範囲内に含まれるように見えても、実態として問題があるものも必ず違法性が阻却されるということではないの
でしょう。
前田副会長

ありがとうございました。

松尾 OBS

金融界からは、どちらかといいますと、どんどん指定してほしいという声を聞きますのも、今のような視点もあったと思われます。ただ、
一方いろいろ難しい面もありますので、すべてを指定しているわけではございません。ですから、指定してないからといって、直ちに賭博罪違反だということではないと思うのですが、明確に規制対象になっているデリバティブ
取引については、合法化されることになります。
神田会長

オブザーバーの方も、ご発言がありましたら、ご遠慮なくお話しいただければと思いますけれども。委員の方も何度でもどうぞ。
川口委員

プロ・アマの区別なのですが、基準でいろいろなものを設定されています。例えば適格機関投資家について、今回範囲を広げられたのですが、それは保有投資有価証券の残高が基準です。きょうご紹介になりました一般
投資家に移行可能な特定投資家の範囲については、資本金が基準になっています。
また、特定投資家に移行可能な個人については、今度は純資産や投資性のある金融資産の合計額というふうに、いろいろな基準で割り切られています。
この点については、整合性をとられているのだと思うのですけど、ご説明いただけますか。
三井市場課長

金融審議会第一部会で議論がございました。まず、特定投資家の個人の部分は、外国でどのようになっているかについて、事務局からご紹介させていただいています。例えばアメリカなんかですと、accredited30

investor（自衛力認定投資家）というので、100 万円ドル超の純資産や 20 万ドル超の収入などの基準があります。また、ＥＵですと、たしか 50 万ユー
ロ超ということなので、今の円レートでいうと 8 千万円を超える程度の基準があります。
こうした外国の例を参考にして議論したときに、日本では、消費者団体関
係者や弁護士界関係者を中心に、欧米よりも厳しくすべき、日本のお金持ちの資産には不動産が多いが、そういうのをカウントするとおかしくないか、
それとの関連で預貯金をどう考えるかというのをよく考えてほしいといった議論がございました。
そうした議論を踏まえて、日本の場合、資産家の持っている資産の中には、不動産や預貯金のように、投資判断の能力が十分あるだろうということを必ずしも推認させるものでないものもかなり含まれているので、そういうものを除く指標が要るだろうということから、投資性のある金融資産という基準を設けているわけです。不動産や預貯金は、これとは別に、純資産に反映されているということになります。
一方、特定投資家になる会社の範囲については、金融審議会第一部会報告
では公開会社が例示されています。考え方としては、財務に係る内部統制がしっかりしている会社ということで、まず会社法において内部統制システムの構築義務がある大会社を念頭に、資本金５億円以上の株式会社をあげています。大会社の負債面における基準である負債 200 億円以上というのは捨象しています。また、金商法の内部統制報告書を義務づけられている上場会社
も特定投資家としています。
一方、開示規制においては既に適格機関投資家制度がありますので、今回これを緩和して、有価証券報告書提出要件を撤廃したり、有価証券投資残高
100 億円以上を 10 億円以上に引き下げているわけです。適格機関投資家はプロ中のプロとして常に特定投資家ですので、選択により特定投資家に移行できる個人の要件である 3 億円よりはバーが高くないといけないだろうということと、今の基準をできるだけシンプルに維持しながら拡大したいという31

ことから、10 億円ぐらいにすれば、相対的な基準であるプロ・アマ区分よりはかなりバーの高いものがつくれるのではないか、こういうふうに考えま
した。
川口委員

10 億円というのは、例えば国債を 10 億円持っていても適格機関

投資家になるわけですよね。非常に安心なものしか投資していない場合でも適格機関投資家になってしまって、一般投資家には、移れないということになりますね。
三井市場課長

適格機関投資家の届出をすれば常に特定投資家であり、一般投資家に移行できないことになります。
川口委員

届け出すれば、ですね。しなかったら、いいということですね。

三井市場課長実はそこは、届け出するかしないかが１つの判断となります。

個人の方で公衆縦覧されることになる届出をするのかどうかということがあるわけです。個人事業として何かそういう投資事業を行っている場合であれば、適格機関投資家はあるのだろうと思うのですが、家計としてということになりますと、どうかなという議論があるかもしれませんが、適格機関投資家になる途を開いたということです。
川口委員

５億円以上の株式会社でなければ一般投資家へ移れないのですね。
三井市場課長
川口委員

そういうことではありません。

小さい会社は、もともと一般投資家ですね。

三井市場課長

10 億円以上の有価証券投資残高があって、届出して公衆縦覧されると、その方は適格機関投資家としてアマに移行できませんが、それを選択しなければ、たとえ資本金５億円以上で有価証券投資残高が 10 億円
以上あっても、届出していないと普通の②の類型の特定投資家に当たります
ので、選択により一般投資家扱いを受けることができます。業者は、類型②の特定投資家に対して、アマに移れますよという告知をする義務があって、お客さんは移れるわけです。
松尾 OBS

適格機関投資家の届出制を廃止してほしいという意見が相当あ32

りまして、
例えば大手商社でも、届出をしていないため適格機関投資家になってないという実情があるわけです。しかし、公募と私募を分ける概念が適格
機関投資家ですので、公衆縦覧をして、だれが適格機関投資家かをわかるよ
うにしておく必要があるということから、会社、その他法人や個人等につきましては届出をした者を官報に公告する制度を維持しております。結局、果たしてどれぐらいの方が、要件に当たっても手を挙げて届出をしてこられる
かということはあろうかと思っています。ですから、大手商社でも、適格機関投資家に手を挙げなければ、一般投資家に移行できる特定投資家という位置づけになります。
青木委員

適格機関投資家のところに個人の 10 億円が入ったことですが、これはアメリカでもヨーロッパでも例がないことだと思うのです。アメリカの適格機関投資家には個人が入っておりません。ですから、それとのつながり、日本ではこういうＱＩＢというものがかなり広くて、アメリカでいえば先ほどおっしゃった accredited

investor に近いようなものになりつつあるということで、整合性として大丈夫かと思っております。
何でこれが急に入ったのかな、どういう使い方を想定しているのかなと思いましたのが１つ。
適格機関投資家を広くするという傾向がございましたから、その流れで入ったのかもしれませんけれど、その点についてお伺いします。
三井市場課長金商法では販売勧誘ルールのところで特定投資家制度が導入されたわけですが、開示規制においては従来から適格機関投資家制度があるわけです。開示における適格機関投資家になりますと、プロ私募の対象として開示書類の提出が不要になるわけですので、プロ私募で購入できる投資家の範囲をどうするかの問題です。
この点は金融審議会第一部会で議論になり、現状の適格機関投資家の範囲を広げましょうという議論があり、おととし 12 月の報告では、個人も含めて、適格機関投資家の範囲を拡大することについて検討すべきであるとされています。
33

そういうことで、プロ私募が使えるか使えないかという切り口で見たときに、個人であるというだけで途をふさぐということではなくて、それなりの基準を満たせば、法人格なり、形式的な法的な形態を問わず、一定以上のものには、個人も含めて適格機関投資家になる途を開こうという議論があったわけです。こうした考え方をベースに今回の範囲の拡大をしているということになります。
ただし、日本の場合はそこからさらに進んで、そういうプロ向けマーケッ
トがものすごく発達しているかというと、これまで 15 年間の経済状況もあって、そういうプロ的な能力のある個人が、例えばアドバイザーのアドバイスを受けながら、ニューヨークやロンドンのように、かなりリスキーな、あるいは複雑な商品に対する市場が発達しているという状況にはないのが現実であります。
松尾 OBS

せっかくのこの機会なので、むしろ先生方のご見解をお伺いしたい点があります。
今悩んでいることがありまして、外国法人や外国投資家の扱いについてです。実は府令案では、例えば資本金５億円以上の株式会社を特定投資家にしているのですけども、「外国法人」については規定していません。外資系金融機関などから、外国法人も明確に特定投資家に位置づけてほしいと要望されています。
ですから、これは青木先生がお詳しい分野でしょうが、そもそも論として、
まず日本法の規制が外国投資家に及ぶ範囲の問題が前提であります。次に、
仮に日本法の規制が外国投資家に及ぶとして、外国投資家をどこまでプロ扱
いするかという論点があります。例えば外国法人はすべて特定投資家にしてほしいというような要望もありまして、現時点では何らかの手当ては必要かなと思っています。
一方、適格機関投資家制度との整合性の問題がございまして、実は適格機
関投資家制度では、外国の金融機関を想定しています。ということは、外国投資家もその規制対象として想定されているわけです。
34

ところが、今の解釈では、例えば少人数私募のカウントをするときに、海外で勧誘を行った外国法人はカウントしないという扱いになっていまして、
それとの整合性も図る必要もあります。このようにいろんな方程式があって悩ましいのですが、そもそも外国投資家に対して日本法の及ぶ範囲如何という論点と、その中で特定投資家の範囲として外国法人の扱いをどうするかという論点を検討しないといけないのですが、ご意見をいただければと思います。
神田会長

せっかくですから、青木さんの次の質問へ行く前に、聞くばかり

じゃなくて、今の点、いかがでしょうか。（笑）
青木委員

原則としては外国法人でも特定投資家にしたいですよね。
（[ 追記 ]

行為規制（COB）は原則として本国でなく受入国が管轄を持つ）でも、定義の仕方がわからないということですね。
松尾 OBS

そもそも外国投資家が日本法の規制対象になるかという問題があって、外資系金融機関の方に聞いたら、損失補てん等の禁止は当然外国投資家も適用対象になるけれども、契約締結前の書面交付義務は適用対象にならないというような話がありましたが、解釈論としてそうした区々の解釈は難しいのではないか思います。ですから、手当てするのなら、解釈論ではなく、規定上明確にする必要があると思っています。
今、証取法の 40 条１項の取引概要等の書面交付義務というものがあって、外国投資家に対する扱いはどうもはっきりしないようです。外国法人が、例
えば有価証券デリバティブ取引をするときに、今でも事前に書面を渡さないといけないとされているかという問題です。
いろいろよく考える必要があるのですが、何となく原則としては外国投資家にも規制が適用になるようなイメージがあるのですが、ただ、外国投資家
が単に日本株の注文を出すときに、いやいや、契約締結前交付書面を渡さな
いと注文を受けることはできませんというのも非現実的ですので、その辺が悩ましいなと思っています。
中村委員

金商法ないし従前の証取法の趣旨が、国内投資者の保護を基本と35

しつつ、日本の資本市場の健全なる運営を図るということからすると、実は、外国の投資者保護を証取法ないし金商法で図る必要というのは、本来的には余りないのかなと思っておりまして、開示規制における相手方としての、例
えば少人数私募における人数基準からは外国投資家が外れるのは、投資者保護の制度だから当然かなと思います。そういう意味で、適格機関投資家の定義の中に外国法人等が入っているのは、たまたま日本に所在する場合、それから、あと転売制限の遵守の関係があるので、そういう人には売れますよという文脈で入っているのであって、そもそもプロ私募を国内で行う場合に、必ずしも外国法人に同じ証券を売っちゃいけないということにはならないのじゃないのかなと思っていたのが、開示規制の文脈での外国投資家の扱いで感じていることです。
次の業法規制の話ですけれども、業法規制の場合も、本来的には国内投資者保護が基本であろうと思いつつ、他方で、恐らく業者としてきちんと日本の法律にのっとって行為しなさいよという必要はあるのだろう。ただ、説明義務とか事前書面交付義務のような文脈においては、これは勧誘規制を情報
開示のような公衆縦覧の中ではなくて、業者の相対開示によって投資者保護を図るというのが主たる目的なので、そういう文脈においては、外国投資家を除くというのが合理的なのかなと感じています。
松尾 OBS

今のお話で、例えば行為規制で損失補てん等の禁止があって、それは外国投資家にも適用しないとおかしいことになるのですね。ですから、行為規制によってということなのか、あるいは外国投資家も明確に広く規制の適用対象に入るけれども適用除外した方がいいということなのでしょうか。というか、一般に外国法人も特定投資家にしてしまうということでしょ
うか。
中村委員

規制には一旦入った上で除外するということなのかなというふうには感じています。
神田会長

中村さんがおっしゃった最後のカテゴリーが一番難しいですよね。全体の出発点となる考え方は、そもそも証券取引法の趣旨は何ですかと36

いうと、中村さんがおっしゃったように、それに国内の投資家保護を通じた公正な資本市場の維持に障害があるような場合は若干例外があるかもしれな
いのですけど、基本的には国内の投資家であります。
公衆縦覧の開示制度の方は、大体そこでおっしゃったような整理から始まっていくでしょう。行為規制のほうが難しいのですよね。これは相対での情報提供だから、公衆縦覧と同じやり方でしょうとは必ずしもいえない。そこは結局、情報提供というよりも適正な行為の確保というのですか、例えば損失補てんをしないということも含めて、という行為規制への要請の質が異なる面があるものですから、相手方が外国人か日本人かという違いは弱くなってくる。
したがって、きめ細かくやるなら、原則適用を明確にして、そのうえで除くべき場合を除くというのは１つのやり方でしょうね。その場合、まず考え方の上でそういうふうに整理する必要がありますよね。
松尾 OBS

これは究極的には、例えば日本ファンドが日本では廃業してシンガポールに行ったときに、シンガポールでは、外国の投資家、つまりシンガポール以外の投資家だけを相手にする業者は登録しなくていいという制度になっています。それでは、例えば日本の業者が外国の非居住者だけ相手にするときに、業登録が要るかどうかといった問題に波及するかなと思っています。
要は、業による保護範囲から外国投資家を抜くとなると、それはもう業者じゃないということになるのですが、果たしてそれでいいかどうかという難しい問題があると思っています。もちろん、こうしたそもそも論を考えてこの問題を解決する時間はございませんので、少なくとも当面の論点については何とかしなければいけないと思っている次第でございます。
神田会長

１つの基本的な考え方としては、業の方は業そのもの（つまり適正に業が行われていること）が日本の証券市場法制の法益だと考えて、もちろん属地的な適用範囲の問題はあるとは思うのですが、原則は相手が外国か
日本の投資家かということは問題にならないというふうに考えるのが筋では37

ないですかね。そのうえで例外はということなると、なかなか難しい問題ですね。
ついでにちょっと余計なことで、青木さんのおっしゃった点で、アメリカ
では確かに個人はＱＩＢには入らないのですが、accredited investor にはもちろん入っていて、アメリカの制度を簡単にいうと、公募と私募という二分法ではなくて、オール・オア・ナッシングじゃなくて、中間があるわけですよね。余りいい表現ではないですけど、私は昔そういうのを「簡易なディスクロージャー」とか呼んでいました。日本は黒か白か、あるかなしかのどっ
ちかだけですので、そうするとどちらかに決断しなければならなくなるのですよね。
ここはちょっとその先をいうのは難しいのですけど、中間の簡易なディスクロージャー規制をかけるかという話については、大きな流れからいうと、私は日本のやり方の方が賢いのではないかと思っていまして、これは個人的な感想にすぎない、理論的な話でもないのですが。それは結局、公募と私募の枠組みで、グラデーションというか、真ん中を設けるよりは、これはこのままで対応しますというほうがよいように感じます。
そうだとすると、個人をどう考えるかですが、そのためにもう１つジャンルをつくるというのは、ただでさえ規制は複雑なわけですし、実際問題としても販売・勧誘ルールのほうを重視するというかじ取りなのですよね。ですから、そういうことからいっても、２分法の制度を前提として適格機関投資家概念を変えるということでいいのではないかなという感じがするのですけど。
青木委員

それは一本化の方がいいというのはわかるのです。ただ、特定投資家で一般投資家への移行不可というふうに押さえてしまっている。そこが問題だと思うのです。もちろん本人が選択してということではあるけれども、一度適格機関投資家になってしまうと、移行ができないということになっているのが……。
神田会長

確かに個人の場合には、一般投資家という概念と適格機関投資家
38

という概念を結びつける必要はないとおっしゃれば、おっしゃるとおりなのかもしれませんね。
青木委員

実際に、行為規制の文脈で、移行不可と閉じてしまう例は日本だ

けだと思うのです。ずっと気になっていることです。
松尾 OBS

そこは決めの問題かもしれませんけれども、結局私どもの考え方ですと、三井課長もいったとおり、適格機関投資家というのはプロ中のプロであり、特定投資家はプロと位置づけられます。プロ中のプロは一般投資家に移行できないのは当然だということです。ただ、適格機関投資家も、届出の有効期間は２年ですので、そこで良くないと思えば２年でやめるということは可能ではあります。
青木委員

10 億円とか２年という要件があるから、実際にはそう問題にはならないと思うのですが、なぜあえてこう閉じてしまうのか。とりわけ適格
機関投資家を拡張する傾向にある以上は、移行の自由をできるだけ広げておいた方がいいと思います。
それから、少し話が戻るのですけど、先ほどの外国法人をどうするかという話なのですが、ＥＵの事例ですと、外国法人でも内国法人も変わりない。
会社の資本何千ユーロ等の要件で区切ってしまって、外国法人でも同じく扱っているように思います。日本もそういうふうにさらっとドル建てか何かでやって、それで外国法人はよろしいということでやってしまえばいいのではないかと思うのですけど。
松尾 OBS

その場合、今回なぜ案に入れなかったというのは、国によって会社法制が違いますので、日本の株式会社の資本金５億円以上に相当するかどうかを業者さんが判断しなければならなくなりますが、果たして大丈夫だ
ろうかという問題がありました。このため、迷ったのですが、府令の提案では入れていないということがあります。そこはＥＵは、これはわかると割り切って入れられたのかなと思います。
ですから、やり方としては同じ５億円相当にするのか、さらに割り切って、
外国法人は全部特定投資家にしてしまうとかいろんなやり方があろうかと思39

います。それでは、外国の個人はどうするとか、ヘッジファンド関係者から、合同会社やユニットトラストの形態がありますので、何とかしてほしいという要望がありまして、そこは最後決めの問題なのですけども、先生だったらどうされますでしょうか。
青木委員

わかりません。

神田会長

ほかの点はいかがでしょうか。

川口委員

触れられたのか記憶がないのですが、参考資料の９ページの禁止

行為のところですが、迷惑時間勧誘の禁止で、金融商品取引業者等に関する
内閣府令 124 条の 27 号でしょうか、あえて抵当証券・商品ファンド・金融
先物取引に限ると書いておられるのですが、これは恐らく改正前に存在していた法律をこっちで取り込んだので、そういうものが残っているのかと想像はするのですが、迷惑な時間での勧誘というのは、これに限らず禁止行為にすべきなんじゃないでしょうか。
三井市場課長

金融商品取引法制では規制の横断化を図ることが主眼になっていますが、現行の縦割り業法をみますと、規制に違いがあるわけです。横断化というとき、どの規制に合わせるかという課題があります。例えば、緩い規制に合わせる方法もある一方、厳しい規制に合わせる方法もあり、１つ１つの規制について検討しているわけです。規制によっては、今後の課題はあるかもしれません。ただ、横断化する際にすべてを高い方に合わせるとは、実際的には限らないということです。
川口委員

このケースについては、別に高い方に合わせる必要はないとは思うのですけれども（笑）。
松尾 OBS

ご指摘の規制については、内部で検討した際に、確かに常識的に迷惑のようなことはしてはいけないというのは当たり前だといえば当たり
前ことなので、先生がおっしゃったようなやり方もあると思い、どうしたものかなと考えました。
ですから、高い玉で提案するのか、現状と同様の範囲とする提案するか両方あったのですが、とりあえず後者で提案しているわけです。今後、パブリッ
40クコメントを勘案して、最終的にどうするかを検討してみたいと思います。
神田会長

ほかにいかがでしょうか。まだ若干時間があるようですけれども、せっかくの機会だとは思うのですが。
中村委員

では、ちょっと軽い話題を。今回開示規制のところで、第一項有価証券と第二項有価証券に分かれて、第二項有価証券のところには、仕上がりベースという新しい概念が入ってきた。
そうすると、500 人基準ということですけれども、500 名以上を勧誘することとなる場合に売出しとなるということなので、499 人まで所有者が広がって、その次にだれか１人が２人に転売しようとして、500 人になる。そうするとその時点で売出しの定義に入ってきて、発行者とみなされる第二項
有価証券の関係者は届出が必要となり、実際に転売する投資者さんも目論見書を渡さなきゃいけなくなって、結構あわてふためくというような、所有者
ベースに変わったことによっておもしろい問題が出てきているなと思います
けれども、その点の何か行政としてのお考えあるいは手当てみたいなものはあるのでしょうか。
松尾 OBS

そういう場合は、結果的には最初から有価証券届出書を出すべきだったということになります。この点については、実務界から、いつのタイミングで出せばいいか明確にしてほしいという要望はありましたが、私どもの非公式なコメントは、結果として 500 人以上の方が取得される見込みがある場合には有価証券届出書を提出してくださいということでございまして、特に今回、それ以上の手当ては予定しておりません。
中村委員

実務界として、保守的に 499 口までにして分割禁止の特約を付すという手当てまでしなきゃいけないのか。490 口の１口当たりの単位というのは、必ずしも株券と同じように、同じ単位にする必要はないとは思います
が、そういう手当てをするのかなとは思っていたのですが、それがマストとなると、わかっている人はいいかもしれないけれども、そうじゃない業者さんとかは結構違反が出てきてしまうかなという感じがします。
三井市場課長ちょっと脱線して申しわけないですが、こうした問題は、規41

制のあり方としてプリンシプルベースのアプローチとルールベースのアプ
ローチという議論と関わりがあると思います。これは、金融審議会の国際化
スタディグループ（ＳＧ）でも議論されている問題です。この 500 人というのは、500 人未満であれば相当程度多数ではないので、開示は必要ないだろうという趣旨です。
こうした趣旨からすると、499 になるように無理やり小細工しておくのは、
プリンシプルベースのアプローチからすると、ディスクロージャーすべきものだというように解釈すべきなのではないかという問題提起を受けているわ
けです。
逆に、仮に結果として 501 人になったけれども、それをテクニカルエラー
で打つのですかという、その裏返しの問題があるのかもしれません。ということで、何とか 499 人にしたのだけど、最後の高さがどうしても閉め切れな
くて 500 人になってしまいましたというケースは、そもそも最初からそのスキームに無理があって、プリンシプルべースで考えたら最初から開示すべきだったのではないかという問題提起があるわけです。それは、今のようなど
んどんルールべース化していくこの金商法でどうするのかという問題があるわけです。本来原則に立ち戻って金融・資本市場をよくしようという観点からしてみると、プリンシプルベースで見てちょっと問題あるものも実質的に規制対象とすべきと思っているのですが、悩ましいところであり、ご意見をいただければと思います。
神田会長

別に 500 でもなくても、300 でも 600 でも同じ問題があるのですよね。今三井さんがおっしゃったような問題ですよね。しかし、500 と書いた以上は、300 でも 600 でも同じですけれども、これは形式的にいかざるを得ない。ですから、その先、おっしゃったような話が生じることは避けられないということだと思います。
先ほどの話で、これは審議会でも出ていたのですけど、青木さんがおっしゃったことと関係するかもしれませんが、目論見書という制度が、公募・私募の制度に位置づけられていて、事前書面交付は業規制ですが、どちらも42

相対ですよね。ここは整理し切れてないというか、従来の枠組みを引き継いでいるということは、いずれどこかでひずみがくるのではないかと思うのですが。
松尾 OBS

個人的にはそこは問題意識を持っています。先生がおっしゃったとおり、必ずしも整理し切れてないのはご指摘のとおりです。典型的には投資信託を例にとりますと、公衆縦覧型開示の対象となり、目論見書を通じて投資家に相対で直接的に開示され、さらに投信法の約款の届出・交付制度
とかいろいろ錯綜しています。個人的には、いつ取りかかれるかというのは何ともいいようがないのですけれども、将来の課題であると思っています。
三井市場課長どうしていいかというのは、正確性を担保する担保責任を持っている法的責任者の整理ですね。
神田会長

どうもありがとうございます。あと２分少々ぐらいの感じなんですが、もし最後にご質問があれば、可能だとは思います。いかがでしょうか。
よろしゅうございましょうか。それでは、そろそろ時間ですので、このあたりで終わりにさせていただきたいと思います。きょうは大変貴重な勉強の機会を与えていただきまして、三井さん、松尾さん、本当にありがとうございました。
次回ですが、お手元の資料にございますように、７月 25 日の水曜日の午後２時からということで、青木委員から「特定投資家・一般投資家」というテーマでご報告をいただく予定になっております。
それでは、本日はこれで散会します。どうもありがとうございました。

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資料１

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資料２

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資料３

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79

80

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���������������������������������������������������� ����

81

証券取引法研究会メンバー
顧

問 森

本

会
長 神 田
副 会 長 前 田
委
員 青 木
〃
太 田
〃
川 口
〃
神 作
〃
黒 沼
〃
近 藤
〃
戸 田
〃
中 東
〃
中 村
〃
藤 田
〃
山 田
オブザーバー 松 尾
〃
永 井
〃
桑 原
〃
永 山
〃
浅 場
〃
伊地知
〃
平 田
〃
菊 地
〃
河 村

滋
秀
雅
浩

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
暁
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
達 也
日出海
公 一
鋼 二
賢 治

〃

楢

崎

みどり

〃

若

林

泰

〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃

美濃口
髙 橋
若 林
関
小 林
安 田

伸

真 琴
厚 男
良之助
要
和 子
賢 治

（平成 19 年５月 16 日現在）

京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院現代社会文化研究科准教授
金融庁総務企画局金融商品取引法令準備室長
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興コーディアルグループ法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・関東学院大学経済学部准教授
日本証券業協会客員研究員・
中央大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・国学院大学法学部准教授
東京証券取引所総務部法務グループリーダー
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長

（敬称略）

82

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11 月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士83

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授［新刊案内］
新外国証券関係法令集

アメリカ（Ⅰ）

サーベンス・オクスリー法

原文収録『米国 SOX 法』を本邦初の全訳 監査制度・内部統制等整備の原典
A5 判 177 頁 税込 1,575 円 日本証券経済研究所訳編購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

84

証券取引法研究会研究記録

第 18 号

金融商品取引法の政令・内閣府令について
平成 19 年６月 28 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-634-1 C3032 ¥500E