金融商品取引法研究会研究記録
第 号 キャッシュ・アウト法制

38

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-654-9 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 38 号

キャッシュ・アウト法制

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 24 年 7 月 25 日開催の研究会における中東正文委員（名古屋大学大学院法学研究科教授）による「キャッシュ・アウト法制」と題するご報告と、それについての討論の議事録をお届けするものである。
中東先生からは、近年、会社法制の再構築に関する議論において、構造的な利益相反が注目されていることを踏まえ、上場会社に関するキャッシュ・
アウト法制について、最新の裁判例も含め、会社法および金融商品取引法における重要な論点を網羅的かつ詳細にご報告いただいた。
このご報告をうけ、委員やオブザーバーの先生方からは、理論・実務の両面における大変有意義なご議論をしていただき、非常に実りある研究会となった。
ご報告をいただき、議事録の整理にご協力いただいた中東委員に厚くお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた委員やオブザーバーの先生方に心から感謝申し上げる次第である。
平成 24 年９月

公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

東

英

治

キャッシュ・アウト法制（平成 24 年７月 25 日開催）
報告者

中

東

正

文

（名古屋大学大学院法学研究科教授）
目
Ⅰ．序

次

論……………………………………………………………………… 1

Ⅱ．会社法の制定……………………………………………………………… 2
１．会社法制定とキャッシュ・アウト
２．全部取得条項付種類株式の利用状況
３．濫用的な利用と裁判所による対応
Ⅲ．産活法の改正………………………………………………………………12
１．序論
２．産活法によるキャッシュ・アウト法制
３．検討
Ⅳ．会社法制の見直し…………………………………………………………14
１．序論
２．特別支配株主の株式等売渡請求権
３．規制の非対称の是正
４．救済手段の拡大（差止め）
５．マジョリティ・オブ・マイノリティ
６．セル・アウトⅤ．結討

語………………………………………………………………………20

議……………………………………………………………………………21

報告者レジュメ…………………………………………………………………45
資料……………………………………………………………………………67

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 24 年７月 25 日）

報 告 者 中東正文名古屋大学大学院法学研究科教授

会

長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士

〃

山

田

剛

志

成城大学法学部教授

オブザーバー

藤瀬裕司

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

三

森

肇

日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長

研 究 所 高坂進

日本証券経済研究所常務理事

子

日本証券経済研究所主任研究員

恵

日本証券経済研究所事務局次長

〃

萬

澤

〃

末

𠮷

陽

（敬称略）

iv

キャッシュ・アウト法制
前田副会長

定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第８回会合を始めさせていただきます。
初めに、日本証券経済研究所で役職変更がございましたので、アナウンスをさせていただきます。
まず、当研究所の常務理事が若林良之助様から高坂進様に変更になりました。
高坂常務理事
前田副会長

高坂でございます。よろしくお願い申し上げます。
次に、当研究所の事務局次長が、安田賢治様から末吉恵様に変更になりました。
末吉事務局次長
前田副会長

末吉でございます。どうぞよろしくお願い申し上げます。

よろしくお願いいたします。

それでは、既にご案内のとおり、本日は、名古屋大学の中東正文先生から「キャッシュ・アウト法制」というテーマでご報告をいただきます。
中東先生、よろしくお願いいたします。
中東報告者

キャッシュ・アウト法制についてご報告申し上げます。

レジュメと資料をお配りいただいておりますが、レジュメの１ページの注
１にございますように、本報告に当たっては多くの方のご教示を得ております。

Ⅰ．序論
ご案内のように、近年、会社法制の再構築に関する議論において、構造的な利益相反が注目されています。例えば、法制審の会社法制部会における検討におきましても、中間試案では、子会社少数株主の保護やキャッシュ・ア
ウトといったものが意見照会に付されております。利益相反の契機をより広く理解いたしますと、社外取締役の選任義務づけ、社外取締役等の要件における親会社の関係者等の取り扱い、会計監査人の選解任等に関する議案等及1

び報酬等の決定なども、広い意味での利益相反として検討されています。
本報告では、上場会社に関するキャッシュ・アウト法制に限定して検討を行わせていただきます。もとより、少数株主の排除が企図されていない支配従属会社間の組織再編などについても、基本的には同様の考察が妥当すると考えております。

Ⅱ．会社法の制定
１

会社法制定とキャッシュ・アウト
キャッシュ・アウト法制に関しては、会社法制定に伴う実質改正が実務に大きな影響を与えています。すなわち、組織再編の対価柔軟化がなされたことによって、当事会社の株主が組織再編後の会社の株主であり続けることは当然の前提ではなくなりました。むしろ、対価が存続会社等の株式であるか、あるいは現金であるかは、少なくとも会社法制において、どちらが原則であるかとの位置づけもなされないことになりました。
また、全部取得条項付種類株式も、法的な倒産手続によらなくても、少なくとも一定の場合には、多数決によって株主の地位を失わせることを正面から可能とするものです。
もちろん、会社法制定前であっても、事業譲渡と解散の組み合わせ、あるいは大規模な株式併合といったことを通して少数株主を締め出すことを試みることも不可能ではなかったと考えられています。ただ、実務的には簡単なあるいは安定的な方法ではないことも、指摘されていたところでございます。
２

全部取得条項付種類株式の利用状況
少数株主のキャッシュ・アウトが利用される典型的な場面は、MBO のほか、完全子会社化、完全支配化などがあります。完全子会社化の案件数の推移については、表１（資料１）をご参照いただきたいと存じます。
これによりますと、ゴーイング・プライベートの取引の案件数がふえてきたのは 2007 年（平成 19 年）からでございまして、MBO による上場廃止を2発表した企業数も同年から一気にふえ始めております。また、別のデータによりますと、2011 年は、同年末までに発表した会社が 19 社となり、過去最高であったとされています。
会社法が施行された 2006 年（平成 18 年）５月１日以降は、表１の「TOB＋少数株主排除」において、主として課税上の理由から全部取得条項付種類株式が用いられたと考えられています。
集計中の数値で恐縮ではございますが、表２（資料２）と表３（資料３）は、上場会社における全部取得条項付種類株式の利用状況でして、これは学生に整理をしてもらったものです。
これらの表の基礎となっておりますのが、その次の表４（資料４−１から４−３）です。これは全部取得条項付種類株式の利用を、MBO、完全子会
社化、完全支配化という類型別に証券コードによって整理したもので、固まっているところはそこがふえている感じがわかるものです。
「完全子会社化」と「完全支配化」との違いですが、全部取得後に対象会社が特定の株主の完全子会社になる場合を「完全子会社化」と整理しております。他方で、全部取得後に対象会社が複数の会社によって完全に支配されることになる場合については「完全支配化」とここでは整理しています。
この暫定的な整理から注目できそうなことは、第１に、全部取得条項付種
類株式は、会社法制定時に利用が期待されていたいわゆる 100％減資の手段としてはほとんど用いられていないことです。上場会社に限っては、ラディ
アホールディングスの例に限られるようでございます。この事案は、債務超過を回避するめどが立たず、上場廃止基準に抵触するおそれがある状況において、産活法に基づく事業再生 ADR を使っていまして、その点でも特徴的な事案であると理解することもできるかと存じます。
第２に、MBO は、JASDAQ などの新興市場に上場していた会社が過半の事例を占めているわけですが、2011 年（平成 23 年）に公表された事例では
東証一部上場会社が５社あるなど、大規模な上場会社にも広がっていることがうかがわれるということでございます。
3この点も含めて、MBO については、資料５でございますが、太田洋先生
がご著書の中で５つの時期に区分して現在までの傾向を分析していらっしゃいます。このご整理について、簡潔に紹介させていただきます。
第Ⅰ期、第Ⅱ期あたりが会社法制定前になりますが、第Ⅰ期では、会社の事業部門や子会社がその幹部を中心として分離独立する形での MBO（カーブアウト型 MBO）が主流でした。
第Ⅱ期においては、上場会社の経営陣がバイアウト・ファンドと組んで非上場化する形での MBO が本格的に登場するようになりました。
第Ⅲ期においては、同族経営の上場会社において、創業家のイニシアチブのもとに MBO による株式非公開化を行う動きが本格化しました。ただ、第Ⅳ期になりますと、そういった創業家主導の MBO による株式非公開化にブレーキがかかったということで、これはテーオーシーの創業家による MBOが失敗したことが契機になっているとのことです。このあたりから少数株主の権利保護が注目を浴びるようになったと分析されていらっしゃいます。
第Ⅴ期として、リーマン・ショックに端を発する日本経済の低迷を背景に
MBO による非公開化が再び活性化したということでして、第Ⅳ期を経ての話なので、手続の公正性確保に一層注意が払われるようになったとのことでございます。
太田先生のご整理から、手続の公正性を確保するという姿勢が実務の中で強まっていったことが注目されると思います。
第３に、完全子会社化または完全支配化のために全部取得条項付種類株式を利用する例が少なくありません。幾つかの理由があると思われますが、一般的に言われていますのは、第１に、対象会社の株主に対して現金の交付が予定されている場合には、課税上の理由から全部取得を使うのが一番よいとされているということです。この点につきましては、太田先生の資料をご参照いただければ幸いでございます。
もう１つは、全部取得条項付種類株式を利用すると、対象会社の有報提出義務が直ちに消滅すると解釈されています。対象会社が全部取得した上で当4

該株式を消却いたしますと、金商法 24 条１項各号に該当する有価証券が存在しなくなるという事情がございます。このため、これも太田先生のご分析ですが、近時では、有報提出義務を消滅されることを目的として、取得された株式とは異なるものであることがはっきりわかる形にしようと、普通株式とは異なる株式を交付する例が多いとされています。
全部取得条項付種類株式を用いた少数株主の排除は、実質においては株式の併合による端数処理と同様であると考えております。にもかかわらず、このように、継続開示義務の帰趨に違いが生じるのが現状です。もちろん、実務上は株主数が 25 名未満になるということが通常でしょうから、そうなりますと継続開示が一気に緩和され、それぐらいは大きな負担ではないようではございます。ただ、理論上は規制の非対称が残ることになります。この点については、資料６でございますが、大阪大学の久保田安彦准教授との共著
論文で、もうすぐ公表されるかと思いますが、久保田先生のご了解を得て初校前のゲラをそのままつけさせていただいております（久保田安彦＝中東正
文「少数株主の締出しと金融商品取引法上の継続開示義務の帰趨」金融・商事判例 1397 号２頁（2012 年））。
この問題は、この研究会でも、特定組織再編成発行手続あるいは同交付手
続について川口先生がご示唆なさいましたように、あるいは黒沼先生がご論文の中でご示唆されていますように（黒沼悦郎「ディスクロージャーに関する一省察」江頭憲治郎先生還暦記念『企業法の理論〔下〕』613‑614 頁（商事法務、2007 年）、発行開示と継続開示を連続してとらえているので、最終的には、発行したときの株式が残っているかどうかという問題になります。
ただ、そのような現行法の建付けあるいは枠組みが適切なのかということについては、再検証する必要があるという問題提起を、久保田先生との共著論
文では行っております。
３

濫用的な利用と裁判所による対応
まず、２−３−１の「諸論」ですが、全部取得条項付種類株式は、本来の5

目的とは異なっているものの、健全な形で用いられている場合もあれば、濫用的に利用されている例もあると思われます。実際、締め出された株主が裁判において、取引の過程や対価の公正さを争う例が多く生じていることはご案内のとおりでございます。
次に、２−３−２の「価格決定に関する裁判例」です。
裁判となる事例では、通常、株式取得価格決定申立事件の形がとられています。裁判所が決定すべき取得価格については、会社法の文言上は明確ではありませんが、組織再編行為等について反対株主が株式買取請求権を行使した場合に関する公正な価格と同じであると一般に理解されています。全部取得条項付種類株式と株式買取請求権に関する価格決定事件を、両方あわせて考えますと、相当数の裁判例が蓄積されてはいるものの、非訟事件の性質上、最終的には裁判所の合理的な裁量にゆだねざるを得ないこともありまして、決定される価格について、実務家の先生の前で申し上げるのは僭越ですが、当事者の予見可能性は高くないのではないかと私自身は思っております。
他方で、時期的な問題もあろうかと思います。最高裁判所で示された規範が下級審の裁判例で反映されていない事例も見られるのではないかと思っておりまして、テクモ事件に関する最高裁の平成 24 年２月 29 日の決定について、レジュメの６ページの最初にその一部を抜粋させていただきました。
すなわち、「相互に特別の資本関係がない会社間において、株主の判断の基礎となる情報が適切に開示された上で適法に株主総会で承認されるなど一般に公正と認められる手続により株式移転の効力が発生した場合には、当該株主総会における株主の合理的な判断が妨げられたと認めるに足りる特段の事情がない限り、当該株式移転における株式移転比率は公正なものとみるのが相当である」と判示されています。
裁判所はセカンドゲスをしない、独立当事者間の交渉で同意される企業再編の条件をもって公正な価格の基準としていく、また、そのような条件については裁判所の介入を限定するという従来の学説とも基本的には整合的であると考えられています。
6

ところが、例えば CCC の MBO に関する大阪地裁平成 24 年４月 13 日決定は、テクモ事件に関する最高裁決定から２カ月たっていない決定ですが、
ここでは、レジュメに掲げましたような判断がなされています。公開買付届
出書、意見表明報告書などで利益相反を回避するための措置について開示されていることにも関係いたしますが、「本件公開買付けが、利益相反関係を抑制し、公開買付価格の公正性等を担保するための種々の措置が講じられた上で実施され、かつ、多数の株主の応募を得て成立したとの前記の認定を前提としても、このことのみをもって、本件買付価格が、ナカリセバ価格と増加価値分配価格とを合算した価格を下回らないと即断することはできない」と判示し、裁判所は積極的な介入を試みています。実際、「MBO における全部取得条項付種類株式の取得価格は、ナカリセバ価格と増加価値分配価格とを合算した価格なのであって、実体的な概念である」と判示をしていまして、積極的にみずから公正な価格の決定を行うという姿勢が示されているとも思われます。
そもそも、裁判所が決定する公正な価格をナカリセバ価格と増加価値分配
価格とを合算して算定するという枠組みについては、論理的に妥当であるのかについても検討する必要があるようにも思われますが、その点を差し置いても、実践的な枠組みであるのかについては疑問があります。実際にも、決定書を読んでいますと、このような枠組みに沿って価格を決定しているのかどうかよくわからない裁判例もあると思っております。
のみならず、先ほども少し申し上げましたが、「利益相反関係を抑制し、公開買付価格の公正性等を担保するための種々の措置が講じられた」、ここまで認定しておきながら、実践的ではないと思われる算定の枠組みを使って裁判所が介入するということになれば、安定的な取引の設計が困難にならな
いか、それゆえに効率的な取引を萎縮させないか、こういった問題も懸念されると思われます。
次に、
２−３−３の「価格決定制度の限界（その１）―証拠の偏在―」です。
価格決定の枠組みについては、最高裁決定も少なからずあらわれまして、
7

議論が深められているものの、全部取得条項付種類株式に関する株式取得価格決定申立権あるいは組織再編等に関する株式買取請求権などには、取引の公正さを十分に制度的に担保することは、現状では期待しがたくなっていると思われます。
株主にとっては、会社との協議が調わずに裁判に至ると、非訟事件の世界に入って、裁判所の合理的な裁量によって価格が決定されることになります。
価格決定の裁判の手続は、昨年の非訟事件手続法の制定と整備法による会社法改正によって争訟性が強い裁判類型であると整理されて、当事者主義的に組み直されています。ここでは、キャッシュ・アウトを公正に行わせるという観点から、当事会社に情報の十分な開示を求められる枠組みになっている
例として、当事者の責務と文書提出命令について簡単に触れさせていただければと思っています。
非訟事件手続法は、当事者の責務として、「信義に従い誠実に非訟事件の手続を追行しなければならない」との規定を置いております。また、事実の調査及び証拠調べ等についても、「当事者は、適切かつ迅速な審理及び裁判の実現のため、事実の調査及び証拠調べに協力するものとする」と規定されています。後者は、当事者の責務の規律を裁判資料の収集という側面において具体化したものであると考えられます。
非訟事件の当事者には事案解明義務が課されるものではございませんが、当事者の責務に関する規律に加えて、新非訟法では、文書提出命令に関する民訴法の規定を準用することとされています。非訟事件の性質上、文書提出
命令に応じなかったからといって真実擬制はされないということはあります
が、ただ、裁判所の自由心証の中で文書の不提出という事実が考慮されることが想定されています。
この点については、既に新非訟法の制定前から、レックスホールディング
ス事件等で MBO に関する株価算定の過程を明らかにする文書（事業計画、株価算定評価書）を会社が提出しないことから、裁判所が裁量において会社の主張する価格を上回る価格を決定した事例もあって、先取りはされている
8

ところではありますけれども、これが明確になったということができると思われます。
実体法の問題としましても、構造的な利益相反が存する取引においては、
公正さを確保するために情報開示が拡充されるべきであると思われます。例
えば、MBO に際しては、買収側の経営陣が提示する価格が公正な価格であることが、開示された書面や情報からのみであっても理解されるものでなければならないはずです。この限りにおいて、価格設定の裁判において文書提出命令が活用されることは望ましいと考えています。
また、本報告では詳細を論じる余裕はございませんが、シャルレの MBO
に関する代表訴訟事件に関しては、神戸地裁平成 24 年５月８日決定が注目されます。同決定では、申立ての対象になった文書の多くについて文書提出が命じられていますが、文書提出義務が否定される自己利用文書の意義が問題になっています。
この点については、最高裁平成 11 年 11 月 12 日決定、レジュメの９ペー
ジですが、富士銀行に対する貸出稟議書の提出が否定された事例ですが、大枠として①〜③にありますように、自己利用文書と言えるためには、作成に関して内部文書性がなければなりません（①）。これだけですと民訴法の文
言通りになるわけですが、それだけではなくて、もし文書を提出させると所持者へ看過しがたい不利益が生じるということが必要であると解されています（②）
。さらに、仮に①と②の要件を満たしていないにしても、それを否定する消極要件として、特段の事情がある場合には提出の対象になるとされています（③）。
神戸地裁の決定でございますが、「MBO は、株式会社の経営陣等が株式を買い取って株式会社の経営権を把握する手法であり、売る側（株主）と買付側（経営陣等）とは、本質的に利益相反の関係にある上、情報格差も大きいことが一般的である。そのため、MBO にあっては、手続過程の透明性、合理性を確保する必要があるとされている（……）。そうすると、手続過程の透明性を確保するためには、将来、当該ＭＢＯが適正にされたか否かの検9証を行うことができる態勢が必要であり、当該ＭＢＯの手続過程における意見を含めた資料等が将来の検証の資料とされることが求められる」とされており、「その結果として、当該ＭＢＯの手続過程における意見が開示され、自由な意見交換や意見表明等に心理的な制約が生ずることとなるが、このような制約は、ＭＢＯの上記特質に照らして一定程度受忍されなければならない」と判示されています。このような一般的判断は、実体法の規範を基礎に
自己利用文書の該当性を検討するもので、妥当であると考えております。
他方で、神戸地裁決定は次のようにも述べております。「集金伝票や請求書は、いずれも法人税法や消費税法において相手方に保存が義務づけられた帳簿書類に当たり、国税庁等による調査に際して、国税庁等に提示することが予定されている文書である」。ここまでの基準が採用されるということになりますと、会社法の帳簿閲覧権に関する規制あるいは利益衡量が手続法によって覆される可能性があると思っています。持株要件や拒絶事由などがな
く何でも認めるということになると、望ましくないのではないかということです。
なお、代表訴訟の関係では、平成 12 年 12 月 14 日の最高裁の決定がございます。八王子信用金庫の貸出稟議書に関するものでして、会員と信用金庫自身が同一視しやすい事例であったと思いますが、最高裁は、「会員代表訴
訟は、会員が会員としての地位に基づいて理事の信用金庫に対する責任を追及することを許容するものにすぎず、会員として閲覧、謄写することができない書類を信用金庫と同一の立場で利用する地位を付与するものではない」と判示しています。その上で、代表訴訟において文書提出命令の申し立てがなされたからといって、自己利用文書と認められない特段の事情があると言うことはできないとしています。
この点について、神戸地裁決定は、「開示により相手方に看過し難い不利益が生ずる恐れがないとする特段の事情」の有無を問題としておりまして、
比較的簡単にといいますか、文書提出命令を認めているということではない
かと思います。
10なお、レジュメの 10 ページの注 16 では、最高裁の平成 13 年決定を挙げており、これは貸出稟議書についての文書提出命令が認められた事例ですが、整理回収機構が入ってきているとか、特別な事例であり、同一視しやすい事例であったと思います。
次に、２−３−４の「価格決定制度の限界（その２）―個別的な効果―」です。
より根本的な価格決定制度の限界は、使い勝手が悪いというだけではなく、申立株主のみが個別的な救済を受けることができる制度であることから、規律づけの手段として十分ではないとも言えますし、同時に、公正に設計され実施されたキャッシュ・アウトですら、不公正な取引であるとの烙印を押されかねないという逆の効果をも生じさせる可能性があるということを懸念しています。
法制審でも、新しいキャッシュ・アウト制度の創設に関して、価格決定の効果を申立株主以外の株主以外にも及ぼすことが示唆されたわけですが、これは採用されることにはなりませんでした。もっとも現行法でも、全部取得
条項付種類株式あるいは株式の併合を用いたキャッシュ・アウトについては、全員に効果を及ぼす手段がないわけではありません。つまり、通常、端数処
理のために裁判所の売却許可が必要になりますので、この許可決定の過程で売却価格の公正さが担保される余地はあるのかもしれません。ただ、この売却許可決定は容易に得られて、何のハードルでもないと実務上は理解されているようですので、現時点では余り期待することができないと思われます。
ただ、株主の利害関係参加が新非訟法で認められ、また、文書提出命令が活用されることになれば、裁判所も当事者主義的に運用するのが難しい許可決定の事件ですが、もしかすると状況が変わるかもしれません。ただ、現状において、価格決定の非訟事件による救済は、わずかの株式しか有しない株
主が利用する際には、裁判費用に見合った不利益の回復を期待することが難しいのが一般的であると思われます。
費用対効果という点では、これに見合っていないのは、株主だけではない11

と考えています。会社にとっても同様であるということです。わずかの株主だけが争っている場合に、弁護士報酬等の裁判費用に見合った経済的な利益を得ることは難しいと思います。実際、会社は地裁の決定に不満があっても、抗告を断念する例、あるいは、係属していた裁判が取り下げられるといった例も少なくないと認識しております。
とりわけ MBO の場合には、不公正な価格であるという裁判所の判断が世の中に残されてしまっても、そもそも対象会社は市場からエグジットすることを目的としていますので、再上場を近い将来に見込んでいるのでもなければ、株式市場で悪いレピュテーションが生じたとしても、それほど問題ではありません。このような場合には、せっかくプランニングを頑張っていいス
キームにしたのに、会社は十分に争うことなく不満足な裁判を受け入れることがむしろ経済合理性に合致してしまうということになり、そうなれば、公正さを確保するためのプランニングに努力したくなくなってしまうのではな
いか、そういう懸念を持っています。
次に、２−３−５の「その他の裁判」です。
吉本興業の MBO では、ご案内のように、個人株主が差し止めを求めたよ
うでありますが、公開買付は成立しており、株主総会では全部取得条項付種
類株式を用いたキャッシュ・アウトが承認されており、大阪地裁は総会決議の無効確認の訴え等を退けました（大阪地決平成 24 年６月 29 日）。このよ
うな状況ですと、事前の救済手段である差止めには、余り多くを期待できな
いということになりそうです。ただ、差止めについては、会社法制が変わっていけば、より活用し得る制度になるのではないかとも思っておりまして、
この点については後で申し述べます。

Ⅲ．産活法の改正
１

序論
現在の会社法上のキャッシュ・アウトのための手法はいろいろありますが、他の目的にも資する方法をいわば転用する形で利用されてきました。そのた12

めに制度間のゆがみや規制の非対称の問題が生じてきたと言えると思います。具体的には、手続、情報開示、少数株主の保護手段、課税などです。
２

産活法によるキャッシュ・アウト法制
規制の非対称の問題については、後で会社法のところで述べさせていただ

くことにしまして、ここでは、経産省の主導によって平成 23 年に改正された産活法について紹介させていただきます。
経産省は、法制審の議論の終結を待たずに、会社法の特例を含む産活法改正を成立させていまして、この点については、資料７の読替え対照条文をご参照下さい。
キャッシュ・アウト法制に関する会社法の特例の概要については、同法案の要綱では、レジュメに掲げましたように述べられていまして、要するに、全部取得条項付種類株式に関する規律の特例を設けるということです。その手続の要点は①〜⑦でございまして、認定事業者が認定計画に従って公開買付を行い、議決権ベースで 90％を取った場合、主務大臣から特例利用の認定を受ければ、定款変更に係る総会決議が省略され、全部取得条項付種類株式の取得に係る株主総会議決が省略されて、端数の売却に係る裁判所の許可が省略されるという形になります。
この特例を使わないと、通常、公開買付終了後、完全子会社化が完了するまでにおよそ４〜６カ月の時間が必要になって、それに加えて、株主総会の開催の費用が必要となり、これが機動性阻害の要因になっていました。改正
産活法の特例を使えば、公開買付から全部取得までの期間は１〜２カ月で済
むことになります。ただ、申請に先立つ事前相談などをしているとそれに１〜２カ月かかるとのことで、本当にどれだけ短くなったのかなという感じもいたしますし、現在のところ、これを利用した例はないようです。
３

検討
利用されてはいないにしても、この特例ができたことをどう考えるかとい13

うことですが、積極的に評価される面とそうでない面があると思っています。
積極的に評価されてもいいのではないかと思われますのは、これもよしあしだと思いますが、平成年間における組織再編に関する柔軟化のように、経産省の立法が会社法制の改正を促してきたという点です。その意味では、とりわけ組織再編のように企業活動の機動的な展開にかかわる場面では、実質的に見て積極的に評価されるべき面もあると思います。ただ、会社法のルール形成主体はだれであるべきかという点から考えますと、事実上の私法規範について、法務省に先んじて経産省が一定の道筋をつけていくことについて
は、これでよいのかという課題が一般論としてあると思います。
個別具体的な面でも、全部取得条項付種類株式制度の特例に基づくキャッシュ・アウト制度については、法制審でも議論をしている折に、それを追い抜くのが適切でないとまで申し上げるつもりはないのですが、ただ、主務大臣の認定が必要であるとか、あるいは公開買付を前置するといったかなり厳格な形で認めるという枠組みになっています。結局、だれも問題にしなかったようではありますが、そういう特別法があるときに、それより緩やかな要件で一般法をつくるという順番になってしまっていいのであろうかという感触を持っております。
なお、法制審の部会には経産省から「今後の企業法制の在り方について」が提示され、公開買付後のスクイーズ・アウトとセル・アウトをセットで導入すべきであると主張されていたのに、スクイーズ・アウトだけを導入して、セル・アウトは残した形になり、それでいいのかという問題意識も持っています。

Ⅳ．会社法制の見直し
１

序論
ご案内のように、現在、要綱案の策定に向けて大詰めを迎えているところです。本報告との関係では、キャッシュ・アウトを目的とする制度の創設、規制の非対称の是正、救済手段の拡大、とりわけ差止め制度の拡充、これら14

が要綱案に盛り込まれる見通しであるようでございます。他方で、マジョリ
ティ・オブ・マイノリティを総会決議要件とすることは見送られたようです
し、また、セル・アウトも導入されないことになりそうです。
２

特別支配株主の株式等売渡請求権
特別支配株主の株式等売渡請求権制度とは、対象会社の特別支配株主が、対象会社の株主全員に対して、その有する株式の全部を特別支配株主に売り渡すことを請求することができるとするものです。「特別支配株主」とは、ある株式会社の議決権の 90％以上を有する者などということになっています。手続につきましては、レジュメの②（手続）でお示ししたとおりでございます。
株主の救済手段としては（レジュメ③）、株主に対して、差止請求権、売買価格の決定申立請求権、無効提訴請求権を与えています。
このような売渡請求制度を英国法上のバイ・アウト制度と比較することが雑誌論文でも試みられていますし、カナダでもバイ・アウトの制度がございますが、次の①〜③のような違いがあるとされています。①90％以上の議決権を有するに至った方法や経緯は問われておらず、公開買付の前置が予定されていない、②90％要件の分母には買付者が既に有していた株式が含まれない、③行使期限に制限がないということです。
これらの特徴が日本の現行法の枠組みにおいて特異なものかということになると、そうではないと考えています。略式株式交換を利用すれば、売渡請
求制度とほぼ同様の手続でキャッシュ・アウトを行うことができますので、その意味において、英国と違うということが直ちに悪いということではないと考えられます。
ただ、①と②に関係いたしますが、公開買付が前置されていませんので、価格の公正さが手続の中で担保される仕組みになっておらず、それでいいのか、疑問があります。この点では、略式組織再編を使った場合でも同じことになりますので、キャッシュ・アウト法制の枠組みに関する課題として、残15されていると評価すべきであると思われます。また、スクイーズ・アウトはあるけれどもセル・アウトはなくていいのかということも問題になっていますが、これはまた後で申し上げたいと存じます。
３

規制の非対称の是正
規制の非対称についても、各種の手法を転用してきましたので、残っていて仕方がないという面もございますが、（ａ）で書かせていただきましたよ
うに、全部取得の場合については、今考えられているのは、①、②、⑥のよ
うに、事前の情報開示を充実し、株主に差止請求権を付与し、ただ、差止めについては法令定款違反と株主が不利益を受けるおそれがある場合に限定するということです。そして、事後の情報開示を充実するということです。
（ｂ）は株式の併合についてですが、これもほぼ同様ですけれども、③〜⑨にありますように、従来、反対株主に株式買取請求権がなかったものを認めようという点が違っています。
（ｃ）は、新株予約権の売渡請求を省略する形で記載しましたが、新しい制度として導入されようとしている特別支配株主による株式売渡請求です。
ここでも、事前の情報開示を充実するということと、（３）で書かせていただきましたように、売渡株主の保護として、差止請求権と売買価格決定申立権を与え、無効の訴えの提起を可能とするということです。①の差止めとの関係では、法令定款違反あるいは著しく不当な条件のどちらかが満たされればよいとされています。株主総会を経ていないためと説明されているようでございます。
こういった形で、規制の非対称は解消されつつあります。
４

救済手段の拡大（差止め）
救済手段の拡大として差止めを活用しようと試みられております。「会社法制の見直しに関する中間試案の補足説明」を抜粋させていただきました。
いろいろ議論はあったけれども差止めを認める旨の明文規定を設けようとい
16

うことになりました。ただ、要件としては、①全部取得条項付種類株式の取得の場合、②株式の併合の場合、③略式組織再編以外の組織再編の場合に限定した上で、かつ、法令定款違反がある場合に株主が不利益を受けるおそれがあるときとされています。条件等が著しく不当である場合は含まれていませんので、価格に不満があるだけでは、新しい差止請求権は使えないことが予定されているということです。
とはいうものの、中間試案でも差止請求権を明文化する案には注記がありました。Ａ案の注１ですが、「上記に加えて、特別の利害関係を有する者が議決権を行使することにより、当該組織再編に関して著しく不当な株主総会の決議がされ、又はされるおそれがある場合であって、株主が不利益を受けるおそれがあるときに、株主が当該組織再編をやめることを請求することができるものとするかどうかについては、なお検討する」とされており、最終的には解釈にゆだねようということになったと承知しています。
今後の解釈としては、価格が著しく不当であるか否かについては、価格を直接的に検証する方法によるのは望ましくなく、特段の事情がなければ、取引過程の公正さを検証することが先決問題になるのではないか、この点に留意をすべきではないかと思います。その意味では、著しく不当な株主総会決議がなされる場合に、株主総会決議取消請求権を被保全権利にするという従来の解釈論で相当に対応はできると思われます。
さらに、新しい差止請求権が明文化されれば、本来の趣旨とは違うのかもしれませんが、法令違反の場合には差止めの請求を認めることになっておりますので、この新しい差止め請求権を被保全権利としつつ、先ほど述べましたような決議に瑕疵がある総会が行われる場合には、法令違反があると理解すれば、差止めがより認められやすくなる、そういう解釈も可能かもしれな
いと考えています。
５

マジョリティ・オブ・マイノリティ
キャッシュ・アウト法制の一部として、従来から株主総会の決議要件の加17

重が検討されています。オンタリオ証券委員会では、随分と前から規定を設
け て い ま す（ 資 料 10）。 カ ナ ダ の 連 邦 会 社 法（CBCA : Canada BusinessCorporation Act）の第 193 条は、州の証券規制に従わなければゴーイング・
プライベート取引はできない旨を規定しています。証券規制を会社法制で取り入れているものであり、両者の間で連携が図られているところは注目すべきであると考えています。
わが国の会社法制の見直しにおいては、マジョリティ・オブ・マイノリティは要件として入らないということになったわけですが、部会資料 20 の補足
説明にありますように、「対象会社の株主総会における議決権行使の状況（特に、支配株主以外の株主が有する議決権の過半数が賛成しているかどうか等）
は、裁判所による価格決定手続における公正な価格の検討等に際して、考慮要素となり得る」と考えられます。つまり、明文では書かれていないけれど
も、マジョリティ・オブ・マイノリティが満たされているか否かは、公正かどうかの１つの判断要素になるということを含み置いた上で明文では書かないということになったと理解しております。
確かに、マジョリティ・オブ・マイノリティを決議要件とする、必ずそれをとりなさいということになると、この計算が簡単なのかと言われれば、必ずしもそうではないという課題もございます。また、持株状況によっては、およそ無理であるという場合もあるかもしれず、そのようなときには、逆に、少数株主の立場が濫用的に利用される危惧がありますので、決議要件として導入することが躊躇されたことは理解できなくもないと思っております。
ただ、先ほども申し上げましたように、実務では、CCC 事件にしても、あるいはそれに続くホリプロ事件にいたしましても、マジョリティ・オブ・
マイノリティを目指す設計を試みられており、これは大変有意義なことであると考えています。この点は、先ほどの補足説明で示されているところにも通じるものです。補足説明では価格決定を中心に述べられていますが、「公正な価格の検討等」の「等」は、価格の決定だけではなくて、差止め、無効、損害賠償請求等の場面にも同様に考えることができるということは、内田関
18

係官のご発言でも示されています。
なお、実務的には、マジョリティ・オブ・マイノリティで十分なのか、スー
パーマジョリティ・オブ・マイノリティが必要なのかということが議論されることがあるようです。簡潔に申し上げますと、マジョリティで十分ではな
いかと思っています。スーパーマジョリティ、日本でいう特別決議でしたら議決権ベースで３分の２以上となりますが、そうすると、少数株主の中で部分的な解散を決めたと理解することもできます。とはいえ、特別決議の要件については、米国等とは違って、分母が出席株主の議決権数であり、定足数
は過半数ということですので、スーパーマジョリティを下限として第一段階の公開買付を実施することを求めるのは、厳しすぎるとも思われます。もちろん、スーパーマジョリティ・オブ・マイノリティが得られれば、その分、公正な取引が行われたとの評価が得られやすくなるとは思います。
６

セル・アウト
法制審の会社法制部会での検討において、セル・アウトがいつの間にかなくなったではないかという疑問は、昨年の 11 月の太田先生のご報告でもあったところでございます。
中間試案の補足説明（39‑40 頁）をごらんいただければわかりますように、新たな支配株主があらわれたとか、そういったこととの連携で考えられていましたので、やはりセル・アウトという発想が出てきにくかったのかなとも思っております。ただ、セル・アウト制度の創設が見送られたことについて
は、中間試案の段階でも批判が非常に強く、例えば、大証の金商法研究会においても、黒沼先生は、キャッシュ・アウトを認めるのであればセル・アウ
トも認めるべきであるとご発言されており、龍田先生も、黒沼先生のおっしゃるとおりであり、せめてバランスをとるべきであると述べていらっしゃいます。森本先生も、そういう論理関係にあると思っていたとおっしゃっています。
特別支配株主の株式売渡請求権の特徴としては、先ほど申しましたように、
19

公開買付の前置が予定されていない、あるいは行使期限に制限がないということです。つまり、特別支配株主になれば、そのことに由来して、こういった権利を与える、こういう建て付けになっています。この裏の問題として、支配株主はいいけれども、では支配されている少数株主はどうなのかということになります。特別支配株主に、その地位に基づく特別な権利を与えるのであれば、同時に、その地位に基づく負担として、少数株主にセル・アウト
を与えることが適切であると思っております。
なお、もし少数株主に退出の権利または機会を与えるのであれば、金商法
ではなく会社法で対応するのがよいと考えています。キャッシュ・アウトを会社法で規定するのであれば、セル・アウトも会社法で規定するのが自然です。のみならず、特別支配株主がセル・アウトに応じてくれないときに、会社法で規定しておけば、少数株主権がセル・アウト権を行使すれば、売買類似の関係が形成されるわけですので、請求株主が特別支配株主に対して代金の支払いを請求すればよく、裁判所を通じたエンフォースメントが容易であると考えられます。他方で、もう一回、公開買付を実施せよといったように、金商法の世界で対応すると、エンフォースメントが難しくなることが懸念されると思われます。

Ⅴ．結語
キャッシュ・アウト法制は、冒頭に申し上げましたように、構造的な利益相反が象徴的にあらわれる場面であると考えられます。ただ、法令による実体規制や開示規制によって明確な公正さを担保する仕組みが整備されているとは言いがたいと考えております。
そこで、今後も実務の工夫が大いに期待されることになると思います。実務が工夫を行うに当たっては、立法に至らなかった事項についても、是とされるものは実務の運用において積極的に取り入れるべきです。例えば、マジョ
リティ・オブ・マイノリティもできる場合には入れようとか、そのような工夫でございます。
20

他方で、実務が十分に工夫を行ったディールについて裁判所が後見的に介入し過ぎるということになると、実務の発展を阻害することにもなりかねま
せんし、ひいては効率的な取引が行われないということになりますので、そのような状況になることは望ましくないと考えております。
大変雑駁でございますが、以上で私の報告を終わらせていただきます。ご指導いただければ幸いでございます。

討

議

前田副会長

中東先生、どうもありがとうございました。具体的な利用状況

あるいは裁判例を基礎に、会社法上の問題、金商法あるいは産活法上の問題、さらには最近の会社法制の見直しに係る問題など、包括的にキャッシュ・ア
ウト法制についてご報告をいただくことができました。
それでは、どこからでも結構でございますので、ただいまのご報告につきまして、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
太田委員

実務の観点から若干の補足と申しますか、ご紹介だけさせていただければと思います。
まず、CCC の関係につきましては、私自身会社側の代理人であり、特別利害関係がありますので、コメントは差し控えたいと思いますが、それ以外のところで、レジュメの３ページ目の「全部取得条項付種類株式の『いわゆる 100％減資』の手段としての利用」についてですけれども、これは確かに上場会社では余り利用されていないとは思いますが、非上場会社では結構利
用例がございます。私自身も関与した経験がございまして、例えば、これは新聞報道もなされておりますが、三菱重工の子会社の三菱農機という会社が、債務超過に陥ったために、少数株主を排除して、三菱重工主導で会社を立て直すというときに、100％減資の手段として、この全部取得条項付種類株式を利用しています。このように、実務上、非上場会社では、100％減資の手段として、本来の用途のために全部取得条項付種類株式が広く利用されているものと理解しております。
21

それから、４ページ目から５ページ目の「全部取得条項付種類株式の利用」のところでございますが、この部分との関係でもう１点補足させていただきます。即ち、親会社による子会社の完全子会社化の手段として、全部取得条
項付種類株式が用いられる場合がございます。これは米国の証券法のフォー
ムＦ−４に係る規制と関係するものでございまして、親会社による完全子会
社化のためには、特にスクィーズ・アウトが必要でない限り、本来、普通の株式交換を実施すれば良い訳ですが、大株主を除いた一般株主の中に米国居住株主が 10％以上存在しますと、米国のＳＥＣにフォームＦ−４を提出しなければならないこととされています。ご案内のとおり、ＮＹＳＥやＮＡＳ
ＤＡＱに上場していない日本企業がこのフォームＦ−４を提出することにな
りますと、米国会計基準に従って財務諸表を作り直さなければならなくなったり、大変重い負担を背負うことになります。従って、特段スクィーズ・ア
ウトを実施したい訳ではない場合でも、かかる事態を避けるため、やむを得ず全部取得条項付種類株式を利用して完全子会社化するということがあります。その意味で、フォームＦ−４の問題の回避のために全部取得条項付種類
株式が利用される事例もあるということです。
もう１点、補足させていただきます。これは質問ではなく、単なる意見なのですが、最後の 20 ページ目の「セル・アウト」の点につきましては、以前に私自身が公開買付けに関してご報告させていただいた際にも申し上げていた話なのですが、中東先生の仰るとおり、私自身もセル・アウト権は導入すべきだと思っております。これに関連して、私が報告させていただいた際に、前田雅弘先生から、セル・アウトについては、ある意味では不満がある
少数株主は市場で売ればよいではないかとの考え方もあるので、セル・アウ
ト権まで敢えて認める必要があるのか、との議論があると伺った記憶があります。しかしながら、例えば、TOB を実施して、支配株主が 90％を取得した後、特段スクィーズ・アウトを行うことなく放置した場合で、TOB 価格
が不満であったために、５％を保有している株主が TOB に応じないでそのまま残ったというようなときに、市場においては流動性の問題があるため、
22

なかなか株式を売却できないことがあり得ます。
従って、スクィーズ・アウトに係る制度整備がなされる機会に、この補足
説明の②、即ち、総株主の議決権の 10 分の９以上を有する支配株主が登場した場合におけるセル・アウト権については、認める方が良いのではないかと考えております。
加えて、今回の要綱案からは、経済界の強い反対によるものと理解しておりますが、子会社の少数株主の保護に係る部分（親会社の責任に係る規定）が削除されています。もし、子会社の少数株主の保護法制が立法化されるのであれば、10％未満の株式を保有しているような少数株主の保護については、
当該法制によって対処するということは十分あり得ると思うのですが、結局、会社法制部会での要綱案では、当該法制について立法化が見送られましたので、そうであれば、セル・アウト権等は是非導入すべきではなかったか、と個人的には思っております。
中東報告者

非上場会社について、全部取得条項付種類株式が本来の目的で使われているという実務のことをお教えいただきありがとうございました。
そこまで私の調査は及びませんでしたので、大変ありがたく拝聴いたしました。
セル・アウトが必要かという議論については、前田先生がお答えしてくだ
さるのではという気もしているのですが、マーケットで売ればよいのではな
いかについては、先生のご報告の折に、上場廃止基準等との関係もあったりして、そういう話が出たのかもと記憶しております。
私も太田先生と同じ意見なのですが、５％を持っている人が残るときに困るじゃないかという見方も、それはそれで１つのロジックであると思います。
ですが、５％を持って残った人は相当力を持っているという見方もできるかもしれません。現在の会社法でも、５％を持っている株主は、ごねようと思えば相当に会社を困らせることができて、そういう意味では５％を持って残った人のほうが、僅かの株式を持って残された人よりも、まだましではな
いかという感じもいたします。
23

前田副会長キャッシュ・アウトとセットでセル・アウトも入れるべきだという意見にも相当の説得力があるとは思いますが、ただ、前に太田先生からこの問題についてご報告をいただいて以降は、法制審議会の会社法制部会では、特にこの問題が復活して論じられることはなかったと思います。
山田委員

少しおくれたので、そのときにお話があったかもしれませんが、７ページ、８ページ、９ページの「証拠の偏在」というところでお伺いした
いと思いますが「価格決定制度の限界」ということで、株式買取請求権で価格を決定する際に必要な証拠というのは基本的に会社が持っています。そこで、どういう証拠があれば、逆に言うと、文書提出命令の対象として、どのようにすればそれを出してもらえるのかという点について、中東先生のご意見を伺いたいと思います。
ちょっと話がそれますけれども、ちょうどレジュメに文書提出命令の稟議の話が出ていますので申し上げますと、銀行取締役で書かせていただいたんですが、これは全く逆の事例があります。つまり、RCC が経営を取得すると、従前銀行取締役であった人に対して訴訟を起こすときに、原告が被告の不利な証拠を全部持っているわけです。最終的に裁判所が事後的に融資判断の決定の検討に入る際にも、一番有利な証拠を原告の側が持っているのですべて出せる。これは民事裁判の原則からも非常に問題ではなかろうかと思っております。
そこで、お話をお伺いしたいんですが、買取請求権の関係で申し上げますと、結局、価格決定に一番必要な情報というのは、例えば今後ゴーイング・
プライベートした後でどのような経営をするのか、もしくは仮にファンドがMBO なりをして、その後に再上場の予定があるということであれば、そのような形の計画書なのか、どういうものがあればそのような形で価格決定に必要な情報を手に入れることができるのかということですが、そのような資料をどのようにして、価格決定を求める側が手に入れることができるのでしょうか。雑駁な質問で申しわけございませんが、中東先生のご意見を伺えればと思います。
24

中東報告者

第１点目のどういう証拠があればいいのかということについては、必ずしも価格決定に限ったものではないですが、構造的に利益相反の取引をするのであれば、それを解消するいろいろな手当てをとることが必要であると思います。その中の１つには、当然、情報の開示があって、その開示されるべきものは、この取引が確かにフェアに行われているということがわ
かる資料であると考えております。先ほど申しましたように、公開買付が前置される場合ですと、公開買付届出書等で記載されるべきことが十分な内容になれば、それはそれでよいと思います。現在の規制では、例えば、受け取らなかった意見書をどうするかとか、そのような問題があるかもしれません。
２つ目のご意見につきまして、RCC 判決の時期に原告が証拠を全部持っていて、これは被告としては厳しいのではないかということですが、そういう状態になったのは被告の責任でもあるので、それは仕方がないというのが私の意見です。
山田委員

２点目は私の意見ですので、コメントは承りましたが、１点目は、そうすると先生のご意見だと、結局、MBO が適正に行われましたという関係の証拠を提出するだけで価格も、例えば将来的にシナジーが幾ら程度あるかという資料は全く提出する必要がないということなんでしょうか。
中東報告者

全然要らないわけではなくて、固有価値増加分があると判断しているからこそ、MBO を実行しようとするのですから、その増加分については、既存株主とこのように分けたいということは示さなければならないと思います。その意味では事前に、場合によっては差止めの機会も与えられる段階で、出すべきものは全部出すべきであるという発想です。
黒沼委員

中東先生の報告では、最初に構造的な利益相反がある場合についての検討をするとおっしゃられたのですが、この「構造的に利益相反がある
場合」というのは、どういうことを念頭に置いておられるのか、質問したいと思います。
テクモ事件の最高裁決定がありまして、ここでは「相互に特別の資本関係のない会社間において、一般に公正と認められる手続で組織再編行為が行わ25

れる場合には、その比率は原則として公正なものと見るのが相当である」という判示をしていまして、中東先生のご報告では、それに賛意を表されているのかなと感じたのです。
しかし、例えば特別な資本関係のない会社間で行われる組織再編だけれど
も、組織再編の結果支配株主が出現する場合には、取締役には潜在的な利益
相反関係があるのではないかということが指摘されています。アメリカの裁判例なんかでも、これは白井先生の論文の受け売りですけれども、そういった場合に、きめの細かい判断をデラウェア州の裁判例がしているという紹介もあるところです。
そういった点からいうと、私はテクモ事件の最高裁決定の一般的な判示はかなり割り切り過ぎて、今のような潜在的な利益相反関係、この事件にあるのかどうかわかりませんが、そういうのを見過ごしていると思っているんですが、そういう場合はどう考えられますか。
中東報告者

先生がおっしゃいますように、テクモについては、この判示に関する限り賛成であるということでございまして、確かにあるディールが行われたときに支配株主が生まれるような構造になっている場合に、この規範をそのまま当てはめてよいかどうかというのは、それはまた別途問題としてあり得ると思っております。
この最高裁決定も、特段の事情がない限りという事情の中に、支配株主が生まれるという事情を読み込むことも可能かもしれませんが、私が考えておりましたのは、これからディールの設計をするという段階で利益相反が見られるかということでした。クロージングした時の出来上がり図を見通した上で、利益相反の契機を判断するところまでは考えが及んでおりませんでしたので、白井先生のご論文をもう一回じっくりと拝読して、勉強させていただ
きたいと思っています。
黒沼委員

考えてみると、複数の取引が競合的にあって、そこの中から選べるという状態ならば余り問題がないのかもしれないんですが、交渉の初めからそういう可能性を排除して、特定の者に買収される。買収された後に経営26

者としてとどまるためには、その支配株主の顔色をうかがい、提示された条
件をのまざるを得ないということもあり得るわけですよね。そういう事態をどう考えるかは、かなり難しい問題ではないかと思っています。
中東報告者

おっしゃるとおりだと思います。例えば、ディール・プロテク

ションの設計や司法審査なども、そのような要素を考慮しながら、行われていくべきであると思います。ある取引をするときにだれかが儲かるような仕組みになっていて、それを固定するような形で行われるということであれば、フィデュシャリー・アウトなどをも含めて、公正さを担保するための工夫や制度が必要であると思います。これが完璧にできれば最もよいのでしょうが、
なかなか難しくて、公正であると簡単に判断することは避けるべきであると考えています。難しい問題であることは、先生のおっしゃるとおりであると思っております。
川口委員

違うところなんですが、４ページのところで、全部取得条項付種類株式が完全子会社化されるために利用される理由の１つに、継続開示義務を消滅するという点があるというご指摘が有りました。確かに全部取得条項
付種類株式に変換し、会社がそれを全部取得して消却してしまうということであれば、その株式がなくなってしまうので、開示義務がなくなるということなのかもしれません。他方で、全部取得条項付種類株式取得の対価として、別の株式が交付されるという場面においては、それがもし募集に該当すれば、そこでまず発行開示が発生し、それに基づいて継続開示が必要になってくるということだと思うんです。
この点、結局キャッシュ・アウトされてしまうので、25 名未満になってしまって継続開示義務も消えてしまうというので、この点を余り議論する意
味がないというのもそのとおりだと思うのです。
一方で、新たに発行される株式の発行はそもそも募集に該当しないという考えはあり得ませんか。キャッシュ・アウトの場合にキャッシュ・アウト先に発行される株式は通常端数株式です。それは、結局、会社法の手続にのっとって金銭で消却されてしまいますが、発行される株式が端数であるので募27

集に該当しないというふうになるんでしょうか。
中東報告者

全部取得がなされて、取得された株式の全部が消却されると、発行開示を必要とした株券が全部なくなるということですので、端数処理との関係は直接ないような感じはいたします。
資料６でございますが、久保田先生との共著の最後のページの（注 11）
あるいはこの本文で、その点については若干触れさせていただいております。
米国連邦証券取引法の 15 条 d 項では、同じ種類の証券が残っている限り継続開示義務は残り、ここでいう種類には、「発行者の証券で実質上同じ性格を持ち、その保有者が実質上同じ権利と特権を享受することができるすべての証券を含むものと解釈しなければならない」という規定を設けているわけですが、日本ではそれがないので、形式的に違う証券に変わったら、その時点で、継続開示義務はなくなることになると思います。
先生がおっしゃいますように、別の証券が発行されるという場面をとらえるのであれば、そこで発行開示がかかるような形の発行がされているかを判断することになるのではないでしょうか。
川口委員

発行されるものが端株なのでそもそも開示が要らないということなのかと思ったのですが……。
黒沼委員

１株は発行されているんじゃないですか。親会社が保有する分がありますから。上場会社で１株でも発行すれば……。
川口委員

上場株式で、少なくとも１株以上発行されていれば、他が端数であっても、募集に該当するということでしょうかね。
黒沼委員

届出の提出は必要なんですが、ただ、どの瞬間に非上場になるの

か。
太田委員

確かこの部分につきましては、金融庁から出されているＴＯＢ・

Ｑ＆Ａ（株券等の公開買付けに関するＱ＆Ａ）か何かに記載されていたかと思うのですが、金融庁の取扱いとしましては、理由は余り覚えておりません
が、一応発行開示は不要であるという整理になっていたはずです。
中村委員

日本は、組織再編について発行開示ととらえるというのは原則的
28

にまだしてなくて、組織再編のところは、そもそもが継続開示をさせるがた
めに、発行開示に類似の形で特定組織再編成の制度を設けたというだけの話なので、その点、多分黒沼先生はもともと日本とは違うんだというお話でしょ
うが……。
黒沼委員

それだけじゃなくて、全部取得条項付種類株式の取得というのは、

組織再編行為として位置づけられてないですね。
中村委員

まあそうですね。

川口委員

その辺で整合性がとれてないというお話だと思います。

松尾委員

開示ガイドラインで、全部取得条項付種類株式についてその全部を取得する旨の株主総会の決議があったことにより有価証券を発行する場合には、「有価証券の募集」に該当しないとされています。これは勧誘がないという考え方だと思います。平成 18 年改正により組織再編成に係る開示制度を創設したときのこの整理は、今度東北大学の教授になられました谷口さんが説明されていましたが、一般的には勧誘がなく、募集概念には該当しないけれども、募集と同じように扱おうという趣旨で特別の類型を設けたものです（金融商品取引法研究会研究記録第 23 号（2008）20 頁・21 頁）。そして、全部取得条項付種類株式の取得が開示規制上は組織再編成として扱われていないということです。実質的には組織再編なのに、これは前、中東先生がこの研究会でご指摘されたと記憶しています（証券取引法研究会研究記録第18 号（2007）26 頁）が、平成 18 年改正により組織再編成に係る開示制度を入れたけれども、全部取得条項付種類株式の取得は組織再編成としては扱われてないということです。
前田副会長

全部取得条項付種類株式についても、株主総会で取得の決議をしますが、その決議で株主が賛否の判断を迫られる状況は、実質的には株式の取得の申し込みの勧誘を受けるのとかなり近い状況にあるのだと思います。
私も議論をお聞きしていて、なぜ公募にならないのか疑問に思いましたけ
れども、それ以前に、そもそももとの証券が消えるという構成が問題ではな
29

いかと思うのです。会社法のもとでは、確かに法形式上は全部取得条項付種類株式も、取得請求権付株式も取得条項付株式もそうですが、ともかく会社
が自己株式を取得して新たに株式を交付するという形をとりました。
会社法制定前は、全部取得条項付種類株式はありませんでしたけれども、取得請求権付株式と取得条項付株式に相当するものはあって、転換予約権付株式とか、強制転換条項付株式と呼ばれていました。あのときは「転換」と言っていただけで、恐らく、株式の種類は変わるけれども、もとの株式は残っていたのではないか。ここはまた考え方が分かれていたのかもしれませんが、「転換」というのはそういう概念であったのではないでしょうか。たまたま会社法のもとで、取得してもう一回渡すという法形式をとったがために、こ
ういうややこしい問題が出てきましたけれども、実質は「転換」であって会社法制定前と変わりはないので、もとのものが消えるという構成が果たしていいのかどうか、私は疑問を感じています。
太田委員

お手元の『証券六法』の 2514 ページをご覧ください。企業内容

等開示ガイドライン（企業内容等の開示に関する留意事項について）の２−
４の⑤は、「有価証券の募集」とはならない場合として、「取得条項付株式について取得事由が生じたこと又は全部取得条項付種類株式についてその全部を取得する旨の株主総会の決議があったことにより有価証券を発行する場
合」が挙げられています。これは、他に列挙されている場合と併せて見ますと、今の前田先生のお話と同じですが、要するに、形式上、会社法の下では取得プラス発行という形になっているが、事実上は大きさを変換しただけであり、実質的には併合や分割と似たようなものであるので、「募集」には当たらないという整理なのではないかと思われます。
松尾委員

理論的に勧誘がないと整理されているわけです。ただ、勧誘がな

いということでしたら、これは昔から指摘されていますが、２の３で新株予約権無償割当が募集に当たるというのがおかしいですね。
中村委員

多分、さっき前田先生がおっしゃったとおり、現行法は、株主総会決議を通じたところについては取得勧誘と考えていないという整理だと思30

うんですね。
川口委員

ただ、特定組織再編成の場合には、たとえば、吸収合併の場合でも、株主総会はあるんだけれども、別途を開示させているわけですね。そことの整合性の問題ですね。
中村委員

先生がおっしゃるとおりで、また、中東先生も問題提起されているとおりなんですけれども、これは要するに、国家が継続開示義務を強制するのが適切かどうかという価値判断だと思っていて、特定組織再編の場合には 50 名以上の株主がいるので、届出と同様の利益状況というのは確保されているわけなんですね。
それに対して、全部取得の場合には最終的に残るのが支配株主だけなので、そこで国家が継続開示義務を強制することによって、何か国民的な利益が得られるかどうかという観点からすれば、それは要らないんじゃないのか。そうだとすると、状況が違うんだから、すなわち、発行開示で 50 名以上であれば届出が必要というのとパラレルに考えれば、状況が違うから規制の非対称というのが正当化されるわけであって、状況が同じところで規制の非対称が起こっているわけではないというのが私の考えです。これは、中東先生がご論稿で想定される批判としては、多分取り上げられてなかったところかなと思う次第です。
中東報告者

取引の形式は異なっていても、実質的な状況は同じなのかなと、

前田先生のお話を伺っていても思うのですが、国家の価値判断として要らないコストはかけない、これはこれでわかる話ではあります。前田先生がおっしゃいましたように、全部取得は基本的には株式併合を行っているだけで、株式が入れかわったというのは、形式上そうなっているだけであって、実質はそうではないと思います。この点に注目すれば、継続開示義務の行方が異なるのは、規制に非対称が存在しているということであると思います。
いつも神田先生にご指導いただいていますように、金商法は基本的に書き切っているものなので、書き切ってないということになれば、株式の併合を含めて、どのような場合に継続開示させるのかを基礎から考えていく必要が31あるのではないかという問題提起のつもりで申し上げました。
神作委員

また戻りますけれども、私も黒沼先生がご指摘された点と同じところで疑問を持ちましたので、教えていただければと思います。
テクモ事件の最高裁の決定は、特別の資本関係がない会社間のＭ＆Ａが問題となっているのに対して、CCC 事件というのは利益相反関係のある者、
つまり会社の情報を持っている者が買うという構造的な利益相反関係が存在するケースです。テクモ事件は、買おうとする者は必ずしも事前には十分な情報を持ってないという点で、決定的に利益相反の状況が違うと思うのです。
テクモ事件の最高裁の判例を引かれて、下級審は従ってないのではないかというのは、両者は大きく事案が異なるので、簡単には比べられないのではな
いかとも思いました。その点が１つ目のご質問です。
それから、その点にも関係するのですが、特別支配株主が株式等の売渡請求をする場合においては、取締役はテクモ事件で示されたような行為規範で行動すればいいのか、それとも、もうちょっとより少数派の株主のために何か努力をする必要があるのか。つまり、適切な言葉かどうかわかりませんが、もしテクモ事件のような独立当事者間のケースでは少なくとも公正な価格で取引すれば良く、基本的に独立した交渉がなされれば公正な価格であると事実上推定されるのに対し、ＭＢＯのように構造的な利益相反関係が認められる場合には、公正な価格以上で取引すればならないといったより厳格な行為規範が認められるべきであるのかどうか。このような比喩が適切かどうかわ
かりませんけれども、何か利益相反の状況により ､ 取締役に異なる行為規範が認められるのかどうかという点について、あわせてお尋ねできればと思い
ます。
中東報告者

先生がおっしゃいますように、テクモのような場合と CCC の場合は根本的に違っていると思います。ただ、独立当事者間取引が一方であって、他方で利益相反の契機があるものがあって、後者のディールを設計する
ときに、どれだけ独立当事者間取引に近づけるかという話として捉えれば、確かに埋めがたい溝はあると思うのですが、溝があるから埋まらないといっ32

たら、その瞬間に設計では何も努力はしないということになってしまわないかと危惧しています。
CCC の具体的な利益相反の解消策について意見を申し上げるつもりはないのですが、大阪地裁決定の中で「公開買付価格の公正性等を担保するための種々の措置が講じられた上で実施され、かつ、多数の株主の応募を得て成立した」とまで認定しているのに、でも、やっぱりもともと溝があるから、裁判所が自分たちで決めますということになると、実務は動かないのではな
いか、このような趣旨で申し上げたつもりでございます。
２番目にご質問をちょうだいいたしました特別支配株主の売渡請求との関係で、対象会社の取締役の承認が必要になるわけですが、その行為規範は何かいうこと、難問と感じているのが正直なところでございますが、特別支配株主が存在している時点で、その取締役は特別支配株主によって選ばれているはずですので、そんなに多くを期待することができるのかという現実的な問題はあると思うのです。ただ、職を賭してであっても公正な条件を導き出さなければ、承認決議に賛成してはいけないということについては、理屈の上ではそうなると考えております。
太田委員

今の神作先生のご質問のそれぞれについて、私なりに考えている

ことがございます。
１点目のご質問についてですが、テクモのような事案と CCC のような
MBO の事案とで状況的に全く異なるというのは仰るとおりなのですが、議論としましては、独立委員会のようなものが適切に機能して、かつ、マジョ
リティ・オブ・マイノリティのような状況が担保されたときには、テクモの最高裁決定で述べられているように、独立当事者間取引に準じて考えることが可能か否かという問題なのではないかと思っております。別のところで東大の田中亘先生がそのようなことを仰っておられましたので、それに従った
形で色々と公正性を担保するための措置を講じた訳ですが、結論的に、大阪地裁はそのような主張には乗らなかったということではないかと私自身は思っております。
33

それから、２点目のご質問ですが、売渡請求の際の対象会社取締役の行為規範の問題は、今後、実務では非常に大きな問題になるのではないかと思っております。この点は会社法制部会でこの点について積極的にご発言されていた藤田先生にお伺いできたらと思っていたのですが、問題はここでいう取締役会の承認の対象が何かということなのだろうと思っておりまして、普通に考えると、価格の公正性も含めて承認するということなのだろうと思う訳ですが、そのような理解で宜しいでしょうか。それとも、例えば、価格については色々な考え方があると思うけれども、取締役としては、後は裁判所で決めてくれというような、そういう留保条件付きの承認ができるのでしょうか。取締役としては、結構苦しい立場に追い込まれると申しますか、まさに特別支配株主から選ばれて取締役になっている訳ですから、少数株主と特別支配株主の板挟みのような状況に陥ることにもなる訳です。従って、この場
合における取締役の行為規範については、ある程度詰めておいていただけると、今後の実務には大きく役立つのではないかと思っております。
藤田委員

私の個人の意見よりも、会社法制部会でどんな形で議論していたかを紹介します。少なくとも、部会での議論や中間試案における補足説明を見る限り、提案の中身としては、取締役は少数株主が不当な値段で追い出されないように配慮する義務を負っているという前提であることは明らかだと思います。レックス・ホールディングスの事件の東京地裁の判決（東京地判
平成 23 年２月 18 日金判 1363 号 48 頁）の中で、「ＭＢＯにおいては、本来、企業価値の向上を通じて株主の利益を代表すべき取締役が、自ら株主から対象会社の株式を取得することになり、必然的に取締役についての利益相反的構造が生じる上、取締役は、対象会社に関する正確かつ豊富な情報を有しており、株式の買付者側である取締役と売却者側である株主との間には、大きな情報の非対称性が存在していることから、対象会社の取締役が、このような状況の下で、自己の利益のみを図り、株主の共同利益を損なうようなＭＢＯを実施した場合には、上記の株主の共同利益に配慮する義務に反し、ひいては善管注意義務又は忠実義務に違反する」と述べられています。その意味
34

がよくわからないのですが、「株主共同利益」というのが MBO を行う側の株主も含めた株主全体の利益だとしますと、少数株主を安く締め出すことが、会社のため、株主共同利益のためという議論さえ出てくるかもしれません。
しかし会社法制部会の議論では、取締役は少数株主の利益も配慮する義務だと理解した上で、特別支配株主が株式等の売渡請求に対して会社の承諾―――取締役会設置会社では取締役会決議―――を要求し、取締役会決議では少数株主の利益を配慮して判断させよう、それをしなかった場合には、取締役に対する損害賠償請求にもつながり得る、そういう前提で提案はつくられているとは思います（法制審議会会社法制部会第 12 回会議（平成 23 年８月
31 日開催）議事録 10‑17 頁、法制審議会会社法制部会第 14 回会議（平成 23
年 10 月 26 日開催）議事録 24‑27 頁参照）。この点は、補足説明でも明示的に述べられているところです（会社法制の見直しに関する中間試案の補足説
明（平成 23 年 12 月、法務省参事官室）第２部第３・１（３）〔「このような趣旨からすれば、対象会社の取締役（対象会社が取締役会設置会社である場
合には、取締役会）は、株式売渡請求をすることについて承認をする際には、売渡株主の利益に配慮し、キャッシュ・アウトの条件が適正なものといえるかどうかを検討すべきであると考えられる。また、当該承認をした場合には、キャッシュ・アウトの対価の相当性についての判断やその理由等を含め、その検討内容に関する情報を開示するものとすることが考えられる」〕）。
会社の利益あるいは株主全体の利益とは少し異なるものを取締役の行為規範として考えているという意味では、伝統的な会社法の議論からは多少違和感があるのかもしれません。ただ、これは実は過去にも既に似たような問題は起きているのですね。種類株主が存在している場合に、種類株主間で利益が移転するような種類の措置をとった場合には、そんなことをやっていいのですかという問題が昔からあって、その場合も任務懈怠があるとして会社法
429 条で訴えられる潜在的な危険はあったわけです。それと同じような問題がここでもクローズアップされて出てくる。そしてそれを取締役会決議というステップを踏ませ、明示的に判断をさせることで、責任追及のための手が35

かりがはっきり残るような法制度にするという前提の制度だと思います。さらに付け加えるなら、売却の申し込みがあった後に会社の承認があれば撤回を認めるのですけれども、会社は自由に承認できるのではなくて、承認しないことが少数株主の利益を害するようなケースでは認めていいけれども、そうではない場合は、たやすく承認してはいけないというのが事務局の説明でした（法制審議会会社法制部会第 18 回会議（平成 24 年３月 21 日開催）議事録 21‑22 頁参照）。会社法制部会の議論はそういうものでした。
黒沼委員

質問なんですが、対象会社の承認を受けなければならないといっても、先ほど言われたように、取締役は特別支配株主によって選任されたか、あるいはその前に選任された取締役であって特別支配株主によって解任され得る立場にあるんだから、こんな制度を入れるのは無意味だという議論はな
ぜなされなかったんでしょうか。
藤田委員

いや、そういう議論はなされました。特別支配株主が９割以上議決権を持っている以上、取締役会の承諾を要求しても無意味なのではないかといった意見は、ありました。これに対しては、だからといって会社の承認というプロセスあるいは取締役会決議が要らないということにならないのではないでしょうといった反論があり、また一部の委員からは取締役会の関与は前提にさらに何らかの手続を加えるべきであるという意見が出たり、そういう議論を経て、現在の提案のようになっています（法制審議会会社法制部
会第 12 回会議（平成 23 年８月 31 日開催）議事録 5‑7 頁、11 頁）。
中東報告者

私も藤田先生のように慎重かつ明確に言えるといいなと思っているのですけれども、概念として、「会社の利益」、「株主共同の利益」、「個々の株主の利益」が十分に整理されておらず、取締役が具体的にどのような義務を負うのかが、分からない場面が残されているという感じがしています。
藤田先生がおっしゃいましたように、種類株主総会のときにも同じような問題が存在しているのですが、略式組織再編を使う場合にも、同様の問題は存在してきたと思います。そのときには実務ではどのように対処されてきたのでしょうか。同じような状況に子会社の取締役は立たされるわけですが、36そのような場合の取締役の行為規範はどのように考えられてきたのですか。
太田委員

実務では、実は略式株式交換は余り利用されていなかったわけですが、これを利用する場合においては、基本的には、少数株主に配慮する義務というものはない、というのが実務の割切りだったと思います。義務がな
いと申しますか、もしかするとある種の義務はあるかもしれないけれども、取締役会で承認するときに、少数株主保護のために買取請求権その他の法定の制度が用意されている訳ですので、そこは、少数株主にとってこれが公正な価格かというところまでぎりぎり詰めて承認の是非を検討していたかと申しますと、従来の実務は必ずしもそのような形で動いていた訳ではないのではないかと思います。
ただ、今回このように、売渡請求のような制度が導入されますと、藤田先生が仰られたように、取締役会の承認が要求されているということは、取締役会が少数株主に対する配慮義務を有するということが、ある意味、明文で裏付けられるようなことになるのではないかと思っております。そうしますと、恐らく、従来の実務では余り実践されていなかったと思いますけれども、取締役会で承認をするときには、第三者から評価書を取得した上で、当該評価書におけるレンジの範囲に収まっているので、仮に後で裁判所において異なる判断が出されたとしても、少なくとも取締役としては善管注意義務は尽
くしています、という形で対応する方向で、実務は動くことにならざるを得ないのではないかと思います。
中東報告者

もし売渡請求でそのように実務が変わるとすれば、略式組織再編のほうでも同じように変わっていく可能性があるということですか。
太田委員

ロジカルにはそうなのだと思います。

神作委員

先ほど黒沼先生のご質問ですけれども、取締役会の承認決議は余

り意味がないのではないか、だからこの制度はなくそうという議論ではなくて、法制審議会の会社法制部会で、全然有力ではない少数説だったのですが、１つの考え方は、結論はわかっていても株主総会が承認すべきだ、そこで少数株主に質問させて、説明させて、場合によっては決議をアタックする。そ37

のような機会を与えるために、総会の決議事項にすべきであるという説は唱えられていたと思います。
藤田委員

報告の中で、マジョリティ・オブ・マイノリティについて、いかに公正な価格を担保するかという手続との関係で触れられていたと思います。実務はそういうことをやりたいというのをやるなというつもりもありま
せんし、これで最後に残った多数決のときのマイノリティの過半数が賛成しているというなら、それは内容としても公正である蓋然性が高いとも言えるとは思いますが、こういう考え方を強調することの理論的な意味が、いま一
つよくわからないところがあります。
締め出される少数者の側の多数の賛成というと一見もっともに思えるのですが、締め出しに先行して TOB が行われることを考えると、なかなか変なことになります。つまり条件はこれでいいやと思った人はみんな TOB に応じてしまっているわけで、残っている人というのは基本的には条件に不満な人です。だから、最初の TOB よりも高い値段じゃないと嫌だと言っている
人たちの集りで多数決をやることの論理的な意味というのがよくわからないのです。マジョリティ・オブ・マイノリティを要件とすると、最初の TOBよりもいい条件でないと締め出しはできないという制度になってしまいかね
ないですが、そうなると、TOB の条件に自分が不満か否かにかかわらず、待った方が有利になるので、応じる人がいなくなってしまいかねないような気がします。ですから締め出しの多数決の要件として、これを入れるのは弊害が大きすぎますが、たとえ多数決の要件にないにせよ、裁判所がこれを斟酌し、そこでマジョリティ・オブ・マイノリティが賛成してないと不公正と推認したりしはじめると、これは最初の TOB の応募に極めて悪い影響を与える気がします。
より一般的にいうと、TOB のプロセスから始まって最後の締め出しが完了するまで、全体として、締め出される人にとって構造的にバイアスがかかっているストラクチャーになってないかが問題のときに、2 段階目の締め出されるところの多数決での条件をいじることで、全体のストラクチャーの構造
38

的なバイアスみたいなものに手当しようというのは、発想としてそもそもおかしいのではないかという気がします。ですから、マジョリティ・オブ・マ
イノリティということを強調される方というのは、理論的にはどうお考えに基づいているのか知りたいので、可能ならお話しいただければと思います。
中東報告者

先生がおっしゃいましたように、ディール全体で見ないといけ

ないとは私も考えていまして、CCC も当然そうなのですが、このマイノリ
ティの中には、第一段階の公開買付を始めたときに買付者が持ってない株式も含まれています。その意味で全体を通じてということで、先生おっしゃったような最初の公開買付を終わってみて、これより高い値段じゃないので出ていきたくないと、そのようなことにはならないと思います。例えば、公開
買付前に 4.9％を保有している場合に、残りの 95.1％の中でマジョリティを
公開買付でとるのであれば、同一条件でキャッシュ・アウトしたっていいという話ですので、マジョリティ・オブ・マイノリティの計算においては、分子にも分母にも、第一段の公開買付で応募した株主も含まれることを前提として議論しているつもりです。
藤田委員

第一段も含めて多数か否かを考えてよい、そういう意味でのマジョリティでよいとなると、今度は余り意味がないような気もします。全体
を通じてマイノリティがオーケーしているということでいいというのであると、結局第２段階での単純多数決と同じではないでしょうか。また最初の段
階では既に多数派なんていないわけですから、そうすると、理論的にもますます意味がよくわからないのですけど。
中東報告者

先生のご意見を十分に理解できているか分かりませんが、もちろん最初の段階で多数派はいないわけですけれども、ＭＢＯであれば、経営者は両方の立場に立っているという意味で利益相反の契機が存在すると考えています。どのようにして、利益相反の要素を排除して、公正な取引を実行するかいう観点からは、十分な情報開示がなされて、取引の過程や条件について独立した者による評価がなされて、その上で、マジョリティ・オブ・マ
イノリティがとられていれば、公正な形で行われたと一応は考えてよいので
39

はないでしょうか。
近藤委員

全く別な論点で、まだ触れられてないことですけれども、12 ページの産活法について、中東先生はどのように評価されているかがよくわからなかったのですが。結局、13 ページに書かれているように、積極的に評価できる面は、会社法制の改正を促したという点だけであって、このような制
度は公開買付を前置するとか、主務大臣の認定という非常に厳格な要件が課されているとかという点があり、マイナスの面が大きいというご理解なのでしょうか。つまり、この産活法が存在する意味というかその評価、それについてプラスに評価されているのかどうかということですが。
中東報告者

十分に考えがまとまってないところではあるのですが、経産省が何のためにこの特例を急いで産活法に導入したのかが分からないという印
象を持っています。特別法である産活法で厳格な要件のもとで導入されたばかりなのに、一般法である会社法で緩やかな要件で同じ目的を達成する制度を導入するのは時期尚早である、産活法の運用状況を見てからにすべきであるという考え方もあり得たと思います。ですが、そのようにはならずに、むしろ、特別法に任せずに、一般法での手当てが望ましいという方向に働いたかもしれません。産活法改正がなくても影響はなかった気がいたしますし、あったから勢いづいたとも言えるかもしれないと思っています。
前田副会長

今回、会社法のほうで新しい締め出しの制度が施行されますと、

その後、なお産活法の制度を使ったほうがいいという、何か利点は残るので
しょうか。
中東報告者

ほとんどないと思います。実際の利用例もないようでございますし。産活法の認定を経ているので、裁判所に争いが持ち込まれたときに、事実上、取引の公正さが認められやすいといったことは、もしかするとある
かもしれません。これまでの産活法と会社法の歴史に倣うのであれば、会社法に導入された時点で、産活法を改正する整備法によって、産活法の特例はなくなるのが自然であると思っております。
黒沼委員

蛇足かもしれませんけれども、理屈の点から言うと、なぜ主務大40

臣の認定を受ければ会社法の一定の手続を省略できるかという点が全く説明できないですよね。それが説明できるのであれば、会社法にも何らかの形で入れるのがいいのかもしれません。ただ、この主務大臣というのは、すべての会社について主務大臣があるという発想を経産省はしているのでしょうか。そのあたりも、一般私法の観点からいうと受け入れがたいものがあるんじゃないか、これが入らなくてよかったと私は思っています。
松尾委員

規制業種はそれぞれの規制法でもともと主務大臣が決まっていますので、別に何のことはないのですが、規制業種ではない業種の会社は、経済産業大臣が主務大臣になって、権限を行使したい人たちが、いろいろ会社
が自分たちのところにお願いに来て喜びたいと思ったのかもしれませんが、全然活用されなくてよかったなと私も思います。
太田委員

レジュメの９ページの「文書提出命令」の箇所について中東先生にお伺いしたいと思います。シャルレの MBO に関する神戸地裁の判断は非常に広汎で、先生が仰っておられるとおりであると思っております。先生のお話は、神戸地裁の判示の前段の総論は宜しいけれども、結論としては文書提出命令が認められる範囲が広過ぎるのではないかということだと思うのですが、先生のお考えになる、あるべき規範についてご教示いただけないでしょうか。つまり、裁判所が判断するときにどのような形で基準を設定して、この範囲内であれば開示すべきだけれども、この範囲外であれば開示しなくても良いとすべきなのか、その辺りはいかがでございましょうか。
中東報告者

団体法ないし組織法としての会社法上、見せるべきものは見せる、そうでないものは見せなくてもよいと考えています。ただ、倒産してしまうとか、会社が管理処分権を失うようになると、会社内部の問題についても、また別の考えがあり得るとは思います。ゴーイング・コンサーンの会社を前提すると、いかなる場面であろうとも、実体法上要求されている要件を満たさずに、裁判を起こせば、手続法を利用して、見ることができなかった文書が見ることができるようになってしまう、そういったことがあってはいけないと考えております。
41

山田委員

先ほどの私の質問の意図は、例えばゴーイング・プライベートの後に、それを決定した取締役会議事録とかその後の事業計画、その事業計画のもとになった資料、そういうものを開示していかなければ、株主としてある程度今後の事業のプランがわかって、キャッシュフローも分かると思います。逆にそのような資料がないと、結果的には他の同じ業界の株価とか、利益の何カ月分ということで決めざるを得ない。
中東先生のお話を伺っておりますと、文書提出命令に、具体的に例えば何月何日付の取締役会決議あるいはその附属書面もしくは事業計画というものにした場合に、それを出してくれというのは難しいのでしょうか。
中東報告者

取引の公正さを説明するために必要な程度に事業計画等を開示してないのであれば、会社法上も本来は開示が必要であったと考えるべきでしょうから、文書提出命令の対象になることもあり得ると思っています。取締役会で示される文書については、企業秘密に属する部分もあればそうでない部分もあるのでしょう。ただ、このような取引をしたいので、株主には、この価格で会社から出て行ってもらいたいという話になっているときに、株主に対して見せることができない資料で説得等をするのはよろしくない、こ
ういう発想です。
太田委員

実務の観点から申し上げますと、事業計画は営業秘密に当たるものが多いので、一般的に開示すべきということにならないと思うのです。これは純粋に実務ではこうであるというだけなのですが、このシャルレの
MBO のときに色々と問題になったこともあり、現在の実務の運用としては、事業計画については、MBO を行う前から存在した as is のものを用いて、DCF 等で株式価値評価をするということを行っています。しかしながら、
as is のものでいいますと、多くの会社の事業計画というのは、結構「イケイケ」な形になっているのが実情です。新規事業を開始したらすぐほぼ垂直的に売上げが立ってしまうというような、ちょっとバラ色の感じの計画が書かれているものも、実務ではたくさんあります。従業員を鼓舞していかなけ
ればいけませんので。そうしますと、そのような事業計画に基づいて DCF
42

法で株式価値を算定すると、とんでもない価格になってしまいます。このよ
うに、実務で一番苦労しているのは、事業計画どおりに算定すると、著しく会社の企業価値の実態と乖離した数値が出てくることが往々にしてあるという点です。従って、我々実務家は、事業計画を開示することに極めて消極的です。なぜ消極的かと申しますと、著しくミスリーディングだからなんですね。
日本の会社では、勿論会社によって差はあると思いますけれども、多くの場合、事業計画はある種の努力目標と申しますか、精神的な「掛け声」のような部分が相当程度含まれていますので、それが金科玉条のごとく企業価
値・株式価値の算定ベースになるというのはいかがなものかと思います。
やはり、実務家の感覚としては、対象会社が作ったバラ色の事業計画に基づいて株式価値の算定を行うより、買い手が一番リスクを背負う訳ですから、買い手がどのような価格でないと折り合わないと考えているかの方が本当は重要なのではないかと思っております。
中村委員

今、太田先生がおっしゃったとおりなんですけれども、事業計画の信憑性について、すべてが目標的なものというわけではなくて、会社によって差があるといったところにポイントがあるということだけ、最後に付言しておきます。
太田委員

中村先生のおっしゃるとおりで、ちょっと言葉が過ぎていますけ

れども、要するに、対外的に事業計画を開示しておられる会社、中期経営計
画等を出しておられる会社は、当然対外的にも説得性のある堅めの計画を作っておられるのだと思いますが、そのような会社でない場合、対外的な開示が予定されていない場合には、ちょっと努力目標的な部分も含まれている
場合が往々にして存在するということです。
そうすると、対外的に公表していない、そういう意味では公表しようと思って作成した訳でもない事業計画については、中村先生が適切に訂正してくださったとおり、かなり努力目標的なものも含んだ形でのやや生煮えの事業計画も含まれていることになる訳ですが、一方で、シャルレの MBO の事例な
43

どでは、MBO の実施が決まったので、真剣に検討しなければならないのだ
が、その時点から事業計画を新たに作成する、ないし事業計画を精緻化するのは良くない、マニピュレートの危険がある、などと散々会社側の対応が批判された訳です。そうしますと、結局、株式価値の算定に利用できるのは、
MBO を実施しようと思っていなかった段階における、対外公表していない、ある意味で希望的観測等も含んだ生煮えのものだけということになりますので、そうであれば、そのような事業計画を過度に重視し過ぎると、かえって判断を誤ることになるのではないかと思っております。
前田副会長

それでは、そろそろ時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。中東先生、どうもありがとうございました。
次回は、神田秀樹先生から「デリバティブに関する規制」というテーマでご報告をいただくことになっています。日時は平成 24 年９月 12 日（水）午後２時から午後４時、場所は当研究所会議室です。
それでは、これで研究会を閉会とさせていただきます。どうもありがとうございました。

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［報告者レジュメ］

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配布資料

67

資料２

資料３

68

資料４−１69

資料４−２70

資料４−３71

金融商品取引法研究会名簿（平成 24 年７月 25 日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦
〃

山

田

剛

志

オブザーバー 古 澤 知 之〃
永 井 智 亮
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

荻 野
藤 瀬
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬

明 彦
裕 司
仁 雄
日出海
公 一
肇
康

研 究 所
〃
〃
〃

東
高 坂
萬 澤
末 𠮷

英
陽

治
進
子
恵

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会専務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

72

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

732006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士74

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士

75

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
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金融商品取引法研究会研究記録

第 38 号キャッシュ・アウト法制
平成 24 年 10 月３日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-654-9 C3032 ¥500E