金融商品取引法研究会研究記録
第 号 相場操縦の規制

43

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-659-4 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 43 号

相場操縦の規制

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 25 年６月 19 日開催の研究会における藤田友敬委員（東京大学大学院法学政治学研究科教授）による「相場操縦の規制」と題するご報告と、それについての討論の議事録をお届けするものである。
藤田先生からは、金商法上の不公正取引規制を体系的に整理する上で同法第 159 条が規制するものを明らかにすることが必要なのではないかとの問題
意識のもと、同法 159 条を、欧州および米国における相場操縦規制と、その構造、背後にある考え方などにおいて比較し相違点を抽出した上で、我が国における規制の問題点を指摘し検討するといった構成で、ご報告をいただいた。
このご報告をうけ、委員やオブザーバーの先生方からは、相場操縦規制に関するさまざまな論点を出してご議論いただき、誠に有意義な研究会となった。
ご報告をいただき、議事録の整理にもご協力いただいた藤田委員に厚くお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた委員やオブザーバーの先生方に心から感謝申し上げる次第である。
平成 25 年８月

公益財団法人

日本証券経済研究所

常務理事

i

高

坂

進

相場操縦の規制（平成 25 年６月 19 日開催）
報告者

藤

田

友

敬

（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
目次

Ⅰ．はじめに：報告の目的…………………………………………………… 1
Ⅱ．金商法 159 条の構造……………………………………………………… 4
Ⅲ．1934 年証券取引所法 …………………………………………………… 6
Ⅳ．ＥＵ市場濫用指令………………………………………………………… 8
Ⅴ．若干の検討…………………………………………………………………11
Ⅵ．むすび………………………………………………………………………23
討

議……………………………………………………………………………24

報告者レジュメ…………………………………………………………………41
資料……………………………………………………………………………50

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 25 年６月 19 日）

報 告 者 藤田友敬東京大学大学院法学政治学研究科教授

会

長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

松

尾

彦

東京大学大学院法学政治学研究科

直客員教授・弁護士
オブザーバー永井智亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

金

井

〃

伊地知

〃

三

森

肇

日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 高坂進

日本証券経済研究所常務理事

子

日本証券経済研究所主任研究員

恵

日本証券経済研究所事務局次長

〃

萬

澤

〃

末

𠮷

仁

雄

日出海

陽

みずほ証券法務部長
日本証券業協会専務執行役

（敬称略）

iv

相場操縦の規制
神田会長

定刻になりましたので、始めさせていただきます。

本日は、金融商品取引法研究会の第 13 回目の会合になります。本日は、私が進行を務めさせていただきます。
既にご案内のとおり、本日は、藤田友敬先生から「相場操縦の規制」についてのご報告をしていただくことになっております。
早速ですが、よろしくお願いいたします。

Ⅰ．はじめに：報告の目的
藤田委員

まず配付したものの確認です。レジュメと対照表と書いてある横長のものを用いて説明させていただきます。それ以外には、事前にお送りさせていただいた資料が幾つかございますが、これらも適宜引用させていただ
きますので、ご参照いただければと思います。
さて一昔ぐらいまでの教科書とか論文を見ますと、相場操縦というのはほ
とんど摘発されないし、規制されていないといったことが書かれていたものなのですが、最近では、課徴金事例を含めますと、相場操縦の規制のエンフォースメントがかなりふえてきていると思います。
問題となる事件もいろいろなタイプがありまして、割と古典的なタイプ―――仕手筋が株価をつり上げて売り抜けるみたいなもの―――も依然としてあるのですが、デイトレーダーによる見せ玉の取引、さらに、金商法 159 条に限定せずに相場の変動を悪用するタイプの行為を広く捉えると、例えば脅迫によって相場変動を図るドン・キホーテ事件のようなケース――脅迫して株価を下落させ、空売りしてもうけるという手口――もあります。さらに箱企業を使った偽計による不正ファイナンス――手法そのものは、箱を使っているところ以外は古典的だったりしますが――等、相場操縦やその周辺の不正な行為の規制はふえているようです。
立法としては、平成 23 年の改正で、金商法施行令 26 条の６によって公募
1

時の空売り規制が加えられました。そこでは、公募のときに時価を下げる圧力をかける行為も形式犯として規定しましたが、これも相場操縦に似た行為と言っていいと思います。
このようにいろいろな話題が出てきているということからは、今、相場操
縦の規制について取り上げること自身は不思議ではないのかもしれません
が、問題はどういう取り上げ方をするかということです。この手の新手の相場操縦の手口とか摘発事例を研究するというやり方です。もう１つは、金融商品取引市場の価格形成に人為的に介入する行為の規制について改めて考え方を整理し、立法論を含め規制のあり方を考えるタイプの取り上げ方です。
前者もおもしろいとは思うのですが、きょうの報告は後者です。金商法 157
条から 159 条の規定の重複については昔から指摘されてきましたが、最近は158 条が使いやすいということで、課徴金事例等が結構ふえてきています。
そうなってきますと、これらの相互関係について――余り使われていなかったときはどうでもよかったのですが――いろいろ考えなきゃいけなくなってくるということになります。先ほど申し上げました新たな府令のようなものが出てきますと、相場操縦との関係でどういう位置関係にあるのかといったことも気になってくるわけです。そういうこともあって、規制の背後にある考え方と整理の仕方という観点から大ざっぱな報告をさせていただきたいと思います。
実はそういう問題意識に関連する報告は、既にこの研究会で２回ほどなされております。１つは平成 24 年５月、松尾先生のされた「金商法第６章の不公正取引規制の体系」という報告です。これはイギリス法の規制体系を参考にされながら、一般的に不公正行為の禁止規定を置いた上で、より具体的なものとして相場操縦規制、インサイダー取引規制、詐欺的行為関連の規制といった形で整理される。そんなグランドデザインを描かれるものでした。
その際、報告の後でなされた議論で、157 条３号の虚偽相場の利用、158 条の風説の流布・偽計、159 条の相場操縦はどんな関係で整理したらいいのか、
全部詐欺防止の一種なのかといった議論がなされた記憶があります。
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もうひとつは、平成 19 年に太田先生が報告され、その後論文として公表された（金融商品取引法研究会編『金融商品取引法制の現代的課題』（公益財団法人日本証券経済研究所）（2010 年）所収）、村上ファンド事件の分析です。こちらでは 157 条の適用について、157 条１号で拾える行為として個別規定に具体化されてない相場操縦並みの行為と類型のもとで幾つかの具体例を議論されました。非上場株式の仮装売買、オプションの交渉を促進するための市場価格の操作、時価公募増資の際の空売りにより発行会社の株式を下落させ、特定の者に安価で引き受けさせる行為、ヘッジファンドなどのMACD に関する行為、スカルピングなどです。これらの行為の一部は、例
えば先ほどの府令などで既に手当てはされたりしたのですが、当時の問題意識としては、おそらく 159 条の相場操縦の規定で拾えないものの受け皿として、157 条１号がどういうふうに使えるかということだったと思います。ただ、このことはよく考えますと、――実務的に言えば 157 条１号をどう適用するかなのですが――、そもそも金融商品市場を操作する行為のうち、159
条が何を取り上げ損なって、何を落としているかということを裏返しから議論しているような面もありまして、現在の 159 条のつくりそのものが適切なのかという疑問にもつながると思います。どんな規定だってもちろん漏れ落
ちはありますし、具体的な規定を置いた上で一般条項を置くことそのものに異論を差し挟むつもりはないのですが、どの範囲でどういう具体的な手法で行為を切り出すかという手法として、現行の 159 条は、ベストとまでは言わないまでも、そこそこうまくいっていると評価できるのか。こぼれ落ちているものが 157 条にいくのはいいとして、こぼれ落ち過ぎてないかといったことは考えたほうがいいのでしょう。
結局、両報告を受けて感じたことは突き詰めると、159 条についての考え方を整理し、そのコアとなるのが何かというところを明らかにしないと、金商法の不公正取引規制について、体系的な整理ができないという印象を受けました。それが本日、相場操縦規制についてご報告させていただこうと思った最初の理由です。
3

も う １ つ の 動 機 は、2003 年 の EU の 市 場 濫 用 指 令（Market Abuse
Directive）――日本証券経済研究所の訳ですと「市場阻害行為指令」なのですが、Abuse を阻害行為としてよいかどうかよくわからないので、とりあ
えず「濫用」と訳しておきます――です。詳細は後で見ますけれども、一読してわかるのは、日本法やその母法であるアメリカ法とは非常に違ったアプ
ローチで市場相場操縦を捉えようとしているということです。相場操縦を正確に定義することが難しいことは広く知られています。いずれの国でも満足いくような定義があるわけではないし、また、EU のこれをそのまま日本法には持ち込めない理由はいろいろある。しかし日本の、あるいはそのもととなったアメリカの定義の仕方はどういう特徴があるのかということを教えてくれる素材にはなりますし、それが決して自明なものじゃないということも示してくれるという意味では参考に値するものだと思います。
以上のような問題意識で報告させていただきたいと思います。まず現行法の構造を確認した上で、母法であるアメリカ 1934 年証券取引所法、次いでEU の市場濫用指令について紹介し、その上で若干の考察を行いたいと思います。

Ⅱ．金商法 159 条の構造
まず金商法 159 条の構造です。今さら申し上げることはないでしょうが、念のために確認させていただきます。
１．159 条１項
159 条１項は、仮装売買（１号〜３号）、馴合売買（４号〜８号）及びこれらの委託・受託等（９号）を規制しています。これらの取引が正常な取引と区別できずに、外観上取引高が増加すると、誤解した投資家が取引に誘引され、そのような投資家行動によってさらに価格形成がゆがめられるというのが規制の理由だとされます。仮装売買、馴合売買などが規制対象となるためには、「取引が繁盛に行われていると他人に誤解させる等これらの取引の4

状況に関し他人に誤解をさせる目的」が要求されていますけれども、同条の２項と異なりまして、有価証券売買等を誘引するという目的は要求されていません。
２．159 条２項１号
次に 159 条２項です。２項は、まず１号で現実売買による相場操縦を規制しています。「有価証券の売買または市場・店頭デリバティブ取引を誘引する目的をもって」というのが１つ目の要件です。そういう目的を持って、「有価証券売買等が繁盛であると誤解させるべき一連の有価証券売買等又はその申込み、委託等若しくは受託等」あるいは「相場を変動させるべき一連の有価証券売買等又はその申込み、委託等若しくは受託等」を行うことを禁止しています。
現実売買の場合は、行為自体は外形的には正常な取引と異ならないわけです。
例えば大量に株式を売却することで大きく値崩れすることがあるとして、
そしてそれを 100％認識していたとしても、違法になるわけではありません。
このこと自身はどこの国でも同じです。大量に投げ売りしたら相場操縦だと言われたのではたまらない。そんなことになってないのはどこの国でも同じですが、その結論をどういう道具立てを使って導くかはいろいろ違っている。
日本法では、少なくとも現在の判例を前提とする限り、有価証券売買等の取引を誘引する目的を通じてその線引きをしているわけです。
この誘引目的の位置づけとか具体的な意味合いについてはさまざまな議論があったのですが、今日はとりあえず現在の判例を前提として内容を確認しておきます。配付させていただいた協同飼料事件上告審判決（平成６年７月20 日）によりますと、誘引目的というのは、「人為的な操作を加えて相場を変動させるにもかかわらず、投資者にその相場が自然の需給関係により形成されるものであると誤認させて有価証券市場における有価証券の売買取引に誘い込む目的」であるとされています。同判決によれば、その規制対象となる行為というのは「相場を変動させる可能性のある売買取引等」ですから、
5

大量に売却して値崩れを起こすというのはこれには当たってしまう。ところが、前者の目的のほうの「人為的な操作を加えて相場を変動させるにもかかわらず、投資者にその相場が自然の需給関係により形成されるものであると誤認させて」誘引しているわけではないという形で外すという理屈です。な
お誘引目的、変動取引の捉え方はいろんな立場があって、最高裁と違う代表
的な考え方としては同事件の高裁判決があります。それも参考までに配布しておりますが、こちらは変動取引のほうに、今の目的で書かれた内容を一部織り込むような形で区別しようとしています。
３．159 条２項２号・３号
159 条２項１号は今申し上げたとおりですが、２号、３号は表示による相場操縦とまとめられることがあるもので、２号は、相場操縦に関する情報の流布表示を、３号のほうでは、虚偽あるいは誤解を生じさせる表示によって行われる相場操縦を禁止しています。規制対象はいずれも取引ではなくて表示です。そういう意味では投資家に対する詐欺禁止の規制に似ている面もあるのですが、不当な表示によって人為的に相場が形成される危険を防止しようというのが目的である点で、表示や情報を信じた人を保護する性格ではないというところが、相場操縦規制に入ってくる理由だとされています。
159 条が相場操縦規制の一番コアな部分ですが、これ以外に 157 条、158
条の適用関係も問題となり、とりわけ 158 条では相場の変動を図る目的の風説の流布、偽計、暴行、脅迫などを規制しておりまして、これらは広い意味では相場操縦行為と言えるものもカバーしている可能性があります。
以上が日本の法律の構造です。

Ⅲ．1934 年証券取引所法
１．証券取引所法９条
次にアメリカ法です。よく知られるところですが、金商法 159 条は、アメリカの 1934 年証券取引所法９条をほぼそのまま日本語にしたものと言って
6

いいかと思います。配付した一覧表を対比して見ていただくと、159 条１項、２項にほぼそのまま対応する条文があります。そのため 159 条の解釈については、よくアメリカ法が言及されます。９条自体は日本法とつくりが非常に似ていますので、客観要件、主観要件の組み合わせによって範囲を画そうとしているということがわかります。もっとも、誘引目的が日本の最高裁と全く同じような意味合いに解されているかというと、必ずしもそうではないと思いますけれども、条文のつくりそのものは非常に似たつくりを持っていることになります。
２．証券取引所法 10 条（b）
ただ、一番注意しなくてはいけないのは、アメリカにおける相場操縦規制
は、
現在ではむしろ９条よりは 10 条（b）によっているらしいということです。
10 条（b）がよく用いられる原因の１つは、９条は、例えば適用が上場証券等に限定されているのですが、店頭登録証券についても規制するというのであればそれは 10 条（b）にいくといったことです。ただ規制の適用される有価証券の範囲を拡張しているだけかというと、それだけではないようです。
つまり、10 条（b）は、相場操縦的または欺瞞的な術策を用いることといった禁止の仕方をしていますが、これは９条で要求される要件を必ずしも満たしてない行為も拾う余地があることになります。そうなってきますと、アメリカで規制されている相場操縦の範囲というのは、少なくとも日本法の 159
条とは違う範囲なのではないかということになってきます。特に一番気になるのは、
10 条（b）で訴える場合に誘引目的が要求されるのかということです。
これは、どちらの説に立つ判例もあるようです。レジュメに、抽象論として誘引目的を不要とするものとして U.S v. Charnay, 537 F.2d 341（9th Cir.
1976）
、抽象論として誘引目的を不要とする解釈をとることに慎重な姿勢を示すものとして U.S v. Muhheren, 938 F.2d 354（2d Cir. 1991）が引用してあります。抽象論としては誘引目的は 10 条（b）でいく場合は要らないといいながら、事実関係を読むと必要な事実はちゃんと認定されたり、抽象論とし
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て誘引目的を不要とする解釈はちょっと不安を覚えると言いながら、結局、
そもそも誘引目的がないのみならず、ほかの要件を満たしていなかったりして、判例としての評価はなかなか微妙なのですが、少なくとも抽象論のレベ
ルではいろんなことが言われているようです。ただ、少なくとも言えること
として、９条の要件を満たしてない以上はおよそ相場操縦になり得ないという考え方はとってなくて、10 条（b）を介して、相場操縦として規制されるべき行為の外延が広がる可能性は多分に持っている状況であることは確かなようです。このようにアメリカの相場操縦規制では、日本でいえば 159 条からはみ出る部分があって、そういう意味では、日本でも 159 条のみならず
158 条の規律とあわせて規制範囲をとらえ、その上で整合性を考えなきゃいけないというのは自然の成り行きで、現在 158 条のほうが使いやすいといって広がっているのも、理解できるところがあるのかもしれません。

Ⅳ．EU 市場濫用指令
１．市場濫用指令
次に、EU の市場濫用指令に移りたいと思います。これは日本やアメリカの規制、少なくとも制定法上の条文のつくりとは相当異なったアプローチをとっています。2003 年に公表された市場濫用指令については、「内部者取引及び相場操縦（市場濫用）に係る欧州議会及び理事会による規則」と題する提案がされているなど現在進行中のところもあるのですが、本日の報告の目的との関係でいえば、オリジナルの 2003 年の指令の定義を見れば足りると思います。この指令にいう市場濫用（Market Abuse）とは、内部者取引と、広い意味での相場操縦を指すものです。指令の解釈につきましては、また欧州委員会が出しています COMMISSION DIRECTIVE 2003/124/EC of 22
December 2003 がございまして、一部の文言についての解釈を示すものとなっています。この手の指令としては、ほかに安定操作の扱いについて触れたものもございまして、これも重要なのですが、きょうの報告とは直接関係してきませんので取り上げません。
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ま た 解 釈 と の 関 係 で は EU 指 令 の 適 用 に 関 し て、MARKET ABUSE
DIRECTIVE INSTRUMENT 2005 という英国 FSA の解釈指針を配布してございます。FSA としてはどういう行為がディレクティブの要件を満たすものと考えるといった解釈の指針の形をとるものです。かなり参考になりますので、これもあわせて配付させていただいております。
２．相場操縦の定義
指令そのものに戻ります。市場濫用指令は相場操縦を次のように定義しております。１条２項では、３つの類型を掲げております。
１つ目は「（a）に掲げる取引又は取引注文−金融商品の供給、需要若しくは価格に関する虚偽若しくは誤解を招くシグナルを与える若しくは与える可能性があるもの、又は単独若しくは共謀して行動する者たちによる、１つ以上の金融商品の価格を異常若しくは人為的な水準にもたらすもの」。これにはただし書きがありまして、「行動理由が正当であること、かつ、当該規制市場の容認された市場慣行に従っていることを立証すればこの限りではではない」となっております。２つ目は「（b）仮想的な技巧、又は他の形態の偽計若しくは計略を用いた取引又は取引注文」。３つ目が「（c）金融商品に関する虚偽又は誤解を招くシグナルを与え又は与える可能性のある情報の流布（dissemination）」が規制の対象になっております。
日本法との大まかな対応関係を見ますと、159 条１項、仮装売買、馴合売買が指令の１条２項の（a）の前半でカバーされており、２項１号、現実売
買による相場操縦が、指令ですと１条２項（a）の後半で取り上げられております。159 条２項２号、３号と、恐らく 158 条の一部が指令の１条２項（c）
でカバーされることになりそうです。指令の１条２項（b）は、157 条の一般条項と 158 条の一部に相当する形になるようです。若干補足しておきますと、仮装売買による相場操縦は、条文だけ見ると仮装的な技巧が（b）項にあるので、こちらに当たるのかなと思うのですが、そうではなくて２項（a）によって規律されているというのが EU 委員会の考え方のようです。配付資料とし
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て 紹 介 い た し ま し た COMMISSION DIRECTIVE 2003/124/EC of 22
December 2003 の４条を参照いただければと思います。そこで仮装取引的なものがいろいろ挙げられていますが、これは１条２項（a）の中の解釈として取り上げられているのです。
日本とさまざまな違いはあるのですけれども、非常に大きな点は次の３点ではないかと思います。
まず第１に、指令の２条１項（a）、特に後段です。これは相場に変動をもたらすような取引、指令の言葉を使って言うと「金融商品の価格を異常若し
くは人為的な水準にもたらす」ような行為をすれば基本的にはアウトなのですが、免責事由として、行動理由が正当であるということ及び規制市場の容認された市場慣行に従っていることを証明すれば規制が外れるという構造になっています。なお日本証券経済研究所の訳によりますと、「行動理由が合法的である」と訳されているのですが、原文では legitimate と書かれておりまして、「合法」というとちょっと狭過ぎて、「正当な目的」とでも訳した方がよいのではないかと思います。とにかくこの正当な目的を証明すれば免責されるわけですが、そうじゃない限り、人為的あるいは異常な価格変動をもたらす行為は、目的を問わず全部アウトというつくりをしている。日本法でも母法のアメリカ法でも、証券の売買を誘引することというところでかなり絞りをかけているのですが、これが全くないところが非常に違うわけです。
第２に、仮装売買、馴合売買等については、日本法はそういう具体的な行為を列挙した上で、それらが取引の状況に関し、他人に誤解を生じさせる目的がある場合を規制対象としています。EU 指令のほうは、１条２項（a）の前半をもう一度見ていただきたいのですが、日本法では目的として掲げられているところに列挙されていることが行為の属性として書かれて、それだけで規制範囲の対象とされている。そのかわり目的は不要という形になっています。
第３の違いは、情報発信による市場濫用につきましては「金融商品に関する虚偽又は誤解を招くシグナルを与え又は与える可能性のある情報の配布」
10

であることが要件で、これに加えて、日本法あるいはアメリカ法のように誘引目的は要求されていないことです。
EU 指令における市場濫用の定義の仕方は、わが国やアメリカ法の規制と比べると、今言ったような違いがあるわけですが、一番大きな違いは、（a）号の現実売買の規制手法の違いで、問題の行為が市場に与える影響によって相場操縦を定義し、それだと広過ぎるという場合については、その行為が正当な理由によるものか否か、容認された市場慣行に従っているか否かという客観的な属性で適用を除外するという徹底した客観アプローチをとっているということです。日本法のように、行為者の目的を決め手として適用範囲を絞るアプローチとは大きく発想が違うわけです。

Ⅴ．若干の検討
１．現実売買による価格操作（１）Eﬀect based approach と intent based approach「若干の検討」に入りたいと思います。いずれの国でも、大量の買い付けや売却を行ったことで相場に大きな変動をもたらしたからといって、それだ
けでは当然に相場操縦として処罰されることはありません。それは自己の行為で相場が大きく変動することを知っていても同じです。規制されるのは、相場に大きく影響を与える行為のうちの一部に限られます。すでに説明したとおり、日本法やアメリカ法は、投資家を誘引する意図で行ったか否かという要素で絞るのに対して、EU 指令では「行動理由が合法的であること」、「当
該規制市場の容認された市場慣行に従っていること」といった要素でその結論 を 導 こ う と し て い る。 市 場 濫 用 に 関 す る 包 括 的 な 最 近 の 研 究 で あ る
EMILIOS AVGOULEAS, The Mechanics and Regulation of Market Abuse:
A Legal and Economic Analysis, Oxford University Press, 2005 は、相場操
縦の定義の仕方として、（1）eﬀect based approach（相場への影響に着目した定義）、（2）intent based approach（行為者の目的に着目したアプローチ）、（3）（1）（2）の組み合わせという形で整理・分類していますが、それに従うと、
11

EU は
（1）
、日本法やアメリカ法は典型的な（3）ということになります。（2）の例は、指令以前のイギリス 2000 年金融市場法がそうだとされます。
そこで、これらの手法が規律対象をうまく切り分けられるかという観点か
ら、以下では、行為の効果に着目する規律の仕方と、行為の目的を区別の決め手とする規制について、各々の手法で規律対象をうまく区別できるか、対比してみましょう。
【例１】投資ファンド A が B 社の株式を高騰させた上で、高値で売り抜けるべく、市場で大量に買い付けた。A の買付行為が始まると、一部投資家がこれに便乗し株価が高騰した。A 社は高値で売り抜け、その後の相場は下
落した。
【例２】
A 社は、B 社あるいはその関係者に高値で引き取らせることを前提に、B 社の株式を大量に買い付けた。A の買付行為が始まると、一部投資家がこれに便乗し株価が高騰した。
【例３】A 社は、B 社と提携を模索し、（強制公開買付規制にかからない範囲
で）市場で株式を買い集めた。A の買付行為が始まると、一部投資家がこれに便乗し株価が高騰した。その後提携は破談となり、A は B 社株式を処分し、株価は下落した。
EU の指令ですと、これらの例における株価の変動というのは、いずれもそれが異常もしくは人為的な水準に達するような動きだと判定されてしまえ
ば、一応全部規制の対象になってしまう。ただし、行為者の側で、正当な目
的あるいは規制市場の市場慣行に従っているという両方を満たすことを証明できれば免責されるということで、恐らく例３は、それで救われることにな
ると思います。例１はアウトで、この立証ができないでしょう。
例２は、正当な目的と言えるのかよくわかりません。グリーンメールはけ
12しからんから、正当な目的ではないと言いたくなるのですけれども、正当な目的というのは何との関係で正当と考えるかということ次第だと思います。
配布した Market Abuse Directive Instrument 2005 は、英国 FSA が公表した書類で、市場濫用指令をエンフォースする基準について、FSA 自身の見解を例示的に示しているものですが、1.6.5 あたりに正当な利益についての考え方が書かれています。そこでは、取引の背後に以下のようなものがあることは正当な目的じゃないという方向にカウントされるとして、いろいろ列挙していますが、それでいくとグリーンメール等も多分正当な目的ではないと扱われる気がします。正当な目的か否かとも、市場の相場の形成について誤解をもたらすかもたらさないか、そういったところから来る正当性に限定して解釈するという立場はあるのかもしれませんが、どうも EU 指令や英国
FSA の解釈指針はそんな発想はとってないように思います。このように例
２は、結論を断定的には申し上げにくいところですが、いずれにせよ判断枠組みとしては正当理由の解釈次第になるということでしょう。
これに対して日本法だと、判例による限り、どれも最高裁の言うところの変動取引をやっていることは否定しようがないので、この３つを区別するのは誘引目的の有無しかない。最高裁によれば「人為的な操作を加えて相場を変動させるにもかかわらず、投資者にその相場が自然の需給関係により形成されるものであると誤認させて有価証券市場における有価証券の売買取引に誘い込む目的」があるかということになりますが、誘引目的といっても積極的に引き込むことを意図する必要はなくて、操作された株価で投資家が市場取引することを認識していればよいと言われています。そうなると、誘引目的とは呼んでいますが、ポイントは人為的な操作を加えて相場を変動させることを意図しているかということになっていくわけです。しかし、そういう意味での誘引目的で、果たしてこの３つの例をうまく切り分けられているだ
ろうかというのが、ここで考えたいポイントです。
（２）取引の意図による選別①
行為者の目的で切る場合、例３が誘引目的ではなくて、例１では誘引目的
13があるというのは区別はどこから来るのだろうかということです。目的あるいは意図で区別するということですと、「吊り上げた相場で売却する意図」、「対象会社に高値買い戻しをさせる意図」、「提携する意図」で、それぞれ差を導かなくてはならないのですが、これらの意図の違いによって、人為的な操作を加えて相場を変動させているか否かという点に違いは出てくるだろう
かというのが根本的な疑問です。論理的に突き詰めると、そうは言いにくい
ような気がします。
ちなみに、現実売買による相場操縦の定義は行為者の意図によらなければいけないと日本でも強く言われますし、アメリカでも言われています。論文としてよく引用されるものに、Fischel and Ross の 91 年の論文があります（Daniel Fischel and David Ross,
Financial Markets?

Should the Law Prohibit Manipulation in

105 Harv L Rev 503（1991））。結論としては現実売買

による取引は規制しなくていいといっている論文なのですが、ただ相場操縦とそうではない取引を区別するとすれば主観的意図によるしかない、「悪い意図」を有しているか否かが決め手になるということを非常に強く言っていて、そこの部分がよく引用されます。ただ、行為者の「悪い意図」による取引と彼らが言っているときの意図というのは、日本の最高裁が言っている誘
引目的とは全然違う性格のものであることには注意する必要があります。彼らの言う「悪い意図」による取引というのは、①相場を一定の方向に動かす取引であって、②取引者としては自分の取引がなければ相場がそんな方向に動くとは思っておらず、③取引者が得る利益は、専らその人が価格を動かすことができるという能力に依存して得られるものであり、その人が有している情報によって得られているものではないということを知って行うということです。操作できるからもうかるのであって、それ以外の理由によってはおおよそ儲からない、そして自分が本来動く方向と違う方向であることを知って、そちらに動かしているという認識が「悪い意図」であると言っているので、投資家を取引に誘引するとかそんなこととは全く無関係な意図ですし、
自然な相場形成と違うということだけ認識しているということでもない。逆14

に「よい意図」というのは、自ら価格がそっちに動くべきだ、情報を持って思っている方向に動くような取引であれば、それは問題ないと言っている。
今言ったような意味での「悪い意図」を相場操縦の要件として要求すると、
上記の例３が相場操縦に当たらないというのは何とか言えるのかもしれませんが、日本法で捉えたような意味での目的によるかぎり、どうも違いは理論的には十分説明できないように思います。実際には、例１の場合も、こんな単純な形では操作しないで、もっといかがわしい売り方、大量に買ったり売ったりじゃないことをやるので、そういったところで認定がされるから誤らないのでしょうけれども、理論的に突き詰めると、最高裁が言っている誘引目的ですと、例３と区別できないような印象は持っています。
（３）両アプローチの背後にある規制の考え方
今、EU 指令だとどう切るか、日本法だとどう切りにくいかということを申し上げたのですけれども、もう１つあわせて申し上げておきたいのは、どうもこの２つのアプローチの背後には、単なる言葉遊びというのを超えて、規制根拠についての大きな考え方の違いもあるような気がすることです。どの文献にも明示されてないことですので、臆測にすぎないのですが、EU 指令の条文の書き方を突き詰めると、最終的には次のような発想に行き着くのだと思います。つまり、金融商品の資源配分機能のゆがみというのは、市場
濫用指令の言葉を使っていうと、「金融商品の価格を異常若しくは人為的な水準にもたらす」ことさえすれば常に生じるのであって、先ほど申し上げた
３つの例は、その限りではどれも同じなのだということです。だから、とりあえずは全部アウトだとする。ただし、例３のようなケースで一時的な需給の乖離によって価格が大きく変動するからといって、大量に株式を保有する者が市場を利用する資格がないと言ってしまうと、それはその人の取引の機会を不当に害することになって、かえって社会的厚生を増大させない可能性があるから、金融商品市場の一時的な資金配分機能のゆがみがあっても、別の利益によって正当化する余地を認めるというアプローチなんじゃないかと思います。これに対して例１や例２のような取引については、それを認める
15

ことによってもたらされる社会的厚生はないので、カウンターバランスが何もない、その結果資金配分機能のゆがみというマイナスだけが残るから規制される。そういう考え方だと思います。
繰り返しですが、金融商品市場の資源配分機能のゆがみという弊害のほうに差があるからではなくて、それはみんなあることを前提に、そのような取引を認めてやらないと何か困るか、また、そういうことを認めることによる経済的な利益があるか、社会的厚生をもたらすものが何かあるかといったところで区別するというアプローチだということになります。
これに対して日本法はそうではなくて、ある意図があるといけないという切り方をするので、なぜ取引の意図が悪いと相場操縦の悪性が基礎づけられるのか、なぜ悪い意図による取引であれば資源配分をゆがめ、そうじゃない
場合にはゆがめないのかという、本来答えられないはずの問題に直面せざるを得ない。そういう問いを引き起こすような切り口になっているのではない
かと思います。実際には背後のある意図というのはいろんな注文の出し方に反映することが多くて、人為的な操作を加えて相場を変動させる目的のところで、いい行為、悪い行為というのは、社会的な価値のある行為か否かということは区別できたりもするのですが、それは事実上そういう形で読みかえができているからにすぎないので、枠組みとしては市場濫用指令のほうが本
来の規制目的をより直截に表現できている枠組みであるような気がします。
（４）取引の意図による選別②
あわせてもう２つほど例を挙げたいと思います。
【例４】A 社が公募増資を公表した。B ファンドはその直後から、貸株を受けて A 社株式の空売りを行い、A 社株式の価格が下落した。B は下落した
時価を前提に決定される払込価格で新株を取得し、借株を返却した。
【例５】A 社は業績が悪く金融機関からの借り入れも、増資による資金調達も困難であった。そこでヘッジファンド B の働きかけに応じ、MSCB を発
16

行し、資金調達をした。B ファンドは、B 社大株主から貸株を受け、空売りを続けることで、転換期間（新株予約権行使期間）における A 社株価を大きく下落させた。B ファンドは、株価の下落に伴い転換価額下方修正条項によって引き下げられた転換価額で MSCB を株式に転換して転換した株式を返還した。
いずれも今は別の形で規制されるようになってきているものです。とりわ
け先ほどお話ししました金商法施行令 26 条の６第１項は、例４のような行為を典型的に念頭に置いて規制されるようになったものです。確かに空売りの禁止という形で規制することもできるのですが、本来相場操縦の規制の対象となってもおかしくない行為です。空売り規制という形式犯で規制するのか、相場操縦で規制するのかでは、科されるペナルティが全然違いまして、前者だと 162 条違反だと 208 条の 2 で 30 万円以下の罰金、相場操縦規制違反だと 197 条 1 項 5 号で 10 年以下の懲役又は１千万円以下の罰金というわけです。
そこで拾えるものなら相場操縦で拾ってもおかしくないと思います。
この政令を廃止しろと言っているつもりはないのですが、本来は相場操縦の範疇に入るような問題ではあります。
ちなみにアメリカだと、レギュレーションＭのルール 105 で規制されているわけですが、レギュレーションＭは、過度な投機を抑制するという意味での空売り規制ではなくて、はっきり相場操縦禁止規制の一環として相場操縦を行う動機を持った人による空売りを定型的に禁止したものだと説明されているはずです。あたかも短期売買差益の規制と内部者取引についてなされている説明と同じような関係の規制だと説明されていると思いますし、そう言ったほうがこの規制も理解しやすいのだとは思います。
今これらを取り上げたのは、空売り規制と相場操縦規制の関係を考えるた
めというよりは、むしろ日本の相場操縦規制の限界、誘引目的の有無による
適用範囲の確定の限界を考える上での例としてです。今申し上げた例４も例
５も、EU の市場濫用指令だと、いずれも空売りによって価格が異常もしく
17

は人為的な水準をもたらすような行為に当たるとすれば、例外事由である正当な理由はどちらもありませんので、規制対象となるというふうにわかりや
すく整理されることになります。ところが日本の場合は例４、例５いずれも、投資者にその相場が自然の需給関係により形成されたものであると誤認させて、有価証券市場における有価証券の売買目的に誘い込む目的があるかどうかという基準で考えることになるのですが、目的ははっきりしていまして、自分が安い値段で株式を引き受けること、あるいは安い転換価格で転換し、大量の株式をもらうことで、それ以外に目的はないはずです。ただ、自分が変動させた相場で誰か取引するかもしれないという認識はあるでしょう。その程度の認識でも目的としては十分だと解する余地はあります。実際私も、そのぐらいの認識で足りるということを金融商品取引法のコンメンタールに書いています（神田秀樹＝黒沼悦郎＝松尾直彦編『金融商品取引法コンメン
タール第４巻』（商事法務、2011 年）29 頁）。動いた相場で取引する人がいるかもしれないと認識していることで誘引目的があると言い切ってしまうわ
けです。そういう解釈をとった上で、他に併存する目的があろうがなかろう
が、それとの主従関係というのは犯罪の成否とは無関係ですと言っている下級審裁判例もあります（東京地判昭和 56 年 12 月 7 日判時 1048 号 169 頁）。
この２つを合わせれば、これは誘引目的があると認定できないわけではないのですが、誘引目的をそこまで薄くしてしまうと、変動取引ではあまり歯どめはかからない上に、例３みたいなものもアウトになるんじゃないかということになりかねない。したがって、例４、５も、誘引目的が、違法な取引とそうじゃないものと切り分ける役割をうまく果たし得ないことを示唆する例
ではないかという気がします。つまり誘引目的を厳格に解釈すると、必要なのは処罰できないし、緩やかに解すると限定にならず、適法なものとそうじゃないものとの区別がつかなくなるジレンマがあるように思います。どうも日本の枠組みのように、目的ベースの相場操縦の定義の仕方というのは、突き詰めると本質的な弱さを持っている気はします。
EU のほうに立法を改めるべきだと、今ここで言えないのは、まず第１に、
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行為者のほうに正当な目的の証明責任を課すというのが日本の罪刑法定主義を前提として許されるだろうかという疑問からです。名誉毀損のように、例がないわけではないのですけれども、刑事罰について、「正当な目的を証明できないと有罪です」といった条文になっていいのかという疑問があります。
第２に、「正当な目的」という抽象的な文言で有罪か無罪かを決めるような条文を書くことにも抵抗があるかもしれません。したがって、異常なレベルに市場価格を誘導するのは基本的にはアウトにした上で、正当な利益があるか否かというアプローチは魅力的なのですが、立法論的には、正当な利益のところを多少具体化できるか否かということに依存していて、今そこを書き切る自信もないし、書き切る努力をしてまで立法提案をしようと申し上げる
ほどの覚悟もないから、曖昧なところでとまっているというところです。ただ、繰り返しになりますが、EU の規制の仕方と対比すると、日本法的な切り口を理論的に突き詰めたときの難点は否定できないという印象は持っています。
２．仮装取引・馴合取引
現実取引による相場操縦以外の類型も念のために触れておきたいと思います。
まず仮装取引・馴合取引です。現行法は 159 条１項で、仮装取引・馴合取
引を現実売買と別建てで規制しております。誘引目的は、こちらでは要求されないという特徴があります。
これに対して、EU 市場濫用指令は両者を一本化しております。金融商品の供給・需要に関するものであれ、価格に関するものであれ、誤った信頼や誤解を招くシグナルを与える行為には違いないとすれば、現物売買による市
場操縦のケースについて、誘引目的の有無で限界を画するということさえやめれば、両方とも一本化することに余り困難はないと思います。そもそも現行法において、仮装取引については誘引目的が要求されないということ自体が、159 条１項の存在意義として何か積極的なメリットとなっているのかと
19

いうと、余りそうも思えませんので、誘引目的を要求するような現行法の枠組みを前提としても、一本化してもいいのかもしれないと思います。
なお、ついでにつけ加えますと、最近話題になる見せ玉による手法は、買い付け意図のない大量の買い注文（見せ玉）を出して、その発注状態を見た
他の投資家の買い注文を誘引する、投資家が乗ってくれば、それに合わせて売りを出して、買い注文のほうはいつの間にかこっそり撤回したり、あるいは変更して、指し値を下げて約定が成立しないようにしてしまうというものです。こういう行為は、159 条２項１号の中で規律されています。すなわち顧客が行う見せ玉というのは、そういう売買等の委託として規制され、金融商品取引業者自らが自己の計算でやる場合は、平成 18 年改正によって、有価証券売買等の申し込みが１号に加わり、それで読むわけです。しかし、これは本来仮装取引・馴合取引のほうの類型に属するものだと思いますし、もし仮装取引・馴合取引と現実売買を別建てで規律するという枠組みを維持するというのでしたら、１項のほうに入るタイプの行為だと思います。
３．情報による相場操縦
次に、情報による相場操縦についても触れておきたいと思います。これも現行法は位置づけが非常にわかりにくくなっています。現在ではなぜか現物売買の 159 条２項１号に並べて２号、３号とあるんですが、仮装取引よりむしろこちらこそ別建てにしたほうがわかりやすいと思います。また、それに加えて「有価証券等の相場の変動を図る目的を持って風説を流布し、偽計を用い」云々という 158 条の一部もあわせて一本化したほうがわかりやすいと思います。
市場濫用指令のほうを見ますと、「金融商品に関する虚偽又は誤解を招く
シグナルを与え又は与える可能性のある情報の流布」という規制の仕方をしておりまして、こちらは「金融商品に関する虚偽又は誤解を招く」という要件の立て方となっています。別に相場の変動を図ったり、相場の状況を誤らせたりするという行為には限定していません。ただ、情報の流布ではあるの20

で、特定の人をだまして取引させたというのだとこれは満たさなくて、もう少し一般的な情報の発信をする必要はあると思います。
１つの整理は、不当な表示によって人為的に相場が形成される危険を防止することを目的とする規制と、情報や表示を信じた投資家を保護する規制はあくまで区別するということです。現在の 158 条はそれが混在しているものですから、別建てにするのだったら、158 条のうち一部を切り出して、159条２項２号、３号と合わせて一本化するということになるでしょう。その場
合、現在の 159 条２項のように誘引目的を要求するのではなくて、情報の提供によって相場を変動させる行為としてまとめるべきだと思います。
ただ、厄介なのは規制対象となる情報の性格づけです。繰り返しですが、
市場濫用指令は「金融商品に関する虚偽または誤解を招くシグナルを与え又は与える可能性がある情報」としております。その結果、真実ではあるが市場をゆがめるような情報というのは、――落ちていいのかどうかは別途議論
する必要はあるのですが――、落ちるように読めます。それに対して現行法の 159 条２項２号は、まさに真実であっても市場をゆがめる行為の１つを明示的に挙げています。159 条２項２号は、自分あるいは他人が相場操縦行為を行うということを流布するものです。情報のとおりの相場操縦を行うつもりもないのに、相場操縦によってつり上がるから買えということを言うと、虚偽のことを言って誘引しているので、３号に該当しますから、この種の行為を規制するためにはこの条文は要らないということになります。問題は、自分が本気で相場操縦をやるつもりで、それを予告したときです。これはうその情報を言っているわけじゃなくて、真実のことを言って、しかも相場に影響を与える行為ということです。こういう類型をわざわざ取り出してきて規制する必要が本当にあるのかどうかは、よくわからないところはあります。
後で実際に行われた相場操縦行為を規制すればよくて、予告編を規制する必要があるかという気もします。あえて言えば、やるつもりだったけれど途中で気が変わって、後でやっぱりやめることにしたというのが落ちてしまうから問題だということになるのでしょうが、何とか解釈で補うこともできるよ21

うな気もしますし、あえてそういうものだけを取り出して規制する必要があ
るかどうかはよくわからないと思います。
なお、真実であるが市場をゆがめるような行為については、――相場操縦以外も考えるものがあるとすればそれも含め――、規制対象とするとすれば、その場合の最大の問題点は、違法な行為を摘発するような行為が全部相場操
縦扱いされてしまいかねない危険があるということです。こういう弊害は日本法だと余り考えたことはないと思います。159 条２項２号は、相場操縦をやる人と、その共犯者みたいな人を想定しているのだと思いますが、真実を公表して相場をゆがめるような行為を含めると、潜在的には告発者のような者をも拾ってしまいます。
そういう目で EU の市場濫用指令を見ますと、１条２項（c）で、報道関係者の行為について特段の配慮をしていたりします。報道関係者については考慮するというような要件でいいかどうかはともかく、真実の情報で、しかもそれが相場をゆがめるかもしれないけれども、その目的が正当な目的である
場合は、一定の範囲で責任を免除してやる必要はあるのかもしれません。ただ、そんなことまでするのであれば、そもそも先ほど言った相場操縦予告編のようなものは、最初から情報による相場操縦として別建てで抜き出して規制しなくてもよいのではないか、という疑問が出てくるような気もします。
今は取引と情報だけを取り上げましたが、それ以外の相場操縦、例えば脅迫、暴行――現在は金商法 158 条で拾われている――を、相場操縦の類型として認識する必要があるかというのは別途問題となり得ます。EU の指令を見ますと、仮装的な技巧、その他の形態の偽計もしくは計略を用いた取引、取引注文とあって、このあたりの偽計、技巧と読めないことはないのかもしれません。
ただ、ドン・キホーテ事件のような、空売りしておいて脅迫するような行為を相場操縦として規制すべきかどうかは、よく考える必要があるのかもしれません。確かに相場に影響を与えているのですが、やるつもりもない脅迫を公表しているのであれば、虚偽情報ということになるのでしょうけれども、22

本気で脅迫して何か悪いことをして被害を与えれば、その会社に損害が出る
ので、単に市場は正しい情報を反映しているだけなのかもしれませんから、相場操縦なのかと言われると、――空売りでもうけるために相場を動かすためという動機はあまり同条に値するわけではないのですけれども――、ほかの相場操縦と同じ類型なのかどうかはよくわからない。だから取引、情報による価格操作だけでいいかというのはまだ詰め切れないところです。

Ⅵ．むすび
別に結論として申し上げるほどのことはないのですが、私は、少し前に神田先生、黒沼先生、松尾先生の編集されている金融商品取引法のコンメン
タールで 159 条を担当したのですが、書いていて随分フラストレーションがたまりました。書いているほうがそうなのですから、読むほうはもっとフラストレーションのたまるものを書いてしまったのでしょうが、書きながら、何でこんなに気持ち悪いのだろうと思いました。
気持ち悪かった原因は、たとえば誘引目的と変動取引とどちらを重視する
かといった議論で枠組みが設定され、そのように限定された土俵で華々しく議論されている反面、条文そのものの枠組みについて、あるいはそもそも意図によって違法なものか否かを区別することの意味について、正面から論じたものが少ない。そもそも現行法のアプローチは、突き詰めたときに限界はないのかということは余り書かれていなかったり、そういうところに答えてくれるものがなかったりしたのが原因かもしれません。
EU の市場濫用指令を見て、少なくとも現行の枠組みが自明ではないこと
はよく分かりました。また相場操縦について、違ったアプローチで切って、違った考え方で整理する可能性もわかりました。そういう検討をすると、少しはフラストレーションの解消にもなる。私の個人的な主観はどうでもいいのですけれども、現行法の規制枠組みを所与として、多様化する手口をどこかに当てはめるという作業を繰り返すことでいいのか多少疑問を持っていますので、方向性について多少自信が出てくれば、具体的な条文の整理まで含23

めた立法論まで考えてみたいと思います。差し当たり本日のところは、方向性として、EU の指令のようなアイデアでの切り方とそれによる整理の可能性の問題提起と受け取っていただければと思います。
私の報告は以上です。

討

議

神田会長

大変興味深いご報告をいただきまして、どうもありがとうございました。
それでは、皆様方から、どの点についてでもご質問、ご意見をお出しいた
だきたいと思います。よろしくお願いします。どなたからでも。いかがでしょ
うか。
松尾委員

藤田先生、貴重な報告をありがとうございました。また、私の報告については、報告時から考えは特に進歩していないのですけれども、最初に言及いただきましてありがとうございます。
ちょっと取りとめもないことで恐縮ですけれども、先生のご報告をお伺いしていて思ったことがあります。適法な取引と違法な取引を区別する基準として誘引目的があるということは、最高裁判決で整理されたわけですけれども、実はこの目的規定で切るというのは金商法では結構多くて、159 条、158 条もそうですし、損失補填の 39 条もそうですし、最近でいえば、平成
25 年改正金商法に盛り込まれている 167 条の２による情報伝達・取引推奨
行為に対する規制もそうです。私はどちらかといいますと、客観的な行為、EU 型の正当な業務の場合には当たらないようにしてほしいと要望を出していたのですけれども、採用はされずに主観的目的で切られたということで、何となく目的で切っている例が多いように思います。
しかし一方で、立証の段階においては、158 条の裁判例を見ても、ほとん
ど分析もなくて、当然のごとく目的の存在が認定されています。客観的行為があれば大体目的を推認できるというような感じになっていて、何のための目的規定なのかということがあると思います。もちろん相場操縦については、
24

昔から立証がなかなか大変だったという問題があったのですけれども、現在は監視委員会が特に課徴金の対象として積極的に摘発しているわけですが、目的はやはり何となく客観的行為から推認されているような印象があります。私も考えはないのですけれども、なぜ目的で切っているのか。むしろ目的のほうが立証しやすいということもあるのかもしれませんけれども、先生のお考えをお聞かせいただきたいと思います。
２点目は、実は 159 条は適用範囲が狭くて、純粋な店頭売買取引は適用対象外なのですけれども、先生にお配りいただいた相場操縦規制対照表を見ると、これはアメリカ型であって、EU は、金融商品、ﬁnancial instrument としか書いていないので、緻密に調べているわけではありませんが、店頭取引も入るのかなと思います。ここは立法政策の問題で、業者の行為規制を定めている金商業府令の 117 条１項 19 号・20 号でも、やはり取引所関係と店頭取引に限定されています。
最近の例で言いますと、世界的に LIBOR の問題がありますけれども、日本で東京金融取引所に LIBOR が上場されたのは最近です。TIBOR は上場されています。としますと、例えば仮に業者さんが LIBOR を操作して店頭
デリバティブ取引で利益を得ようとした場合、実際、処分事例が公表されているわけですが、相場操縦規制の適用対象にはならないのです。今だとなるかもしれません。LIBOR が東京金融取引所に上場されていますので。
ということで、今ちょっと見ていて、EU のほうが適用範囲が広いように思います。そういう意味では、日本では、158 条だと店頭取引も入ってくる
わけですけれども、偽計とか風説の流布は虚偽性が要件になっているので、虚偽の情報を流したりするのであれば当てはまりやすいのですけれども、な
かなか当てはまりにくい。やはりアメリカ法に倣って、最初は取引所取引だ
けで、その後、店頭売買を入れて、たしか平成 16 年改正で取扱有価証券まで広げたということで、広がっている歴史ではあるのですが、立法論としてどこまでやるか。この辺をまた先生のお考えをよろしくお願いします。
藤田委員

直接的なお答えはできないのですが、まず最初の誘引目的につい25

て、目的規定が金商法にたくさんあるというご指摘は、そのとおりだと思います。しかし、ここで問題にしているのは、一般論として、規制の適用の際に主観的な目的を問題とすることの是非はさておいて、相場操縦との関係で要求されている誘引目的は、範囲を画するために有用な機能を果たしているのか、認定すべき対象そのものが何か本来の目的とずれていないということなのです。
ほかの規制との関係で、主観的目的が行為の悪性を基礎づけることがあっても構わない。特定の主観的意図があれば弊害が大きいとか、マーケットに与える影響が違うというのがあるのであれば、それでいいのですけれども、こと相場操縦に関しては、どうもそんな話ではなさそうだというところに違和感を持っているわけです。
ちなみに、相場操縦との関係で主観を問題にするにせよ、Fischel andRoss の論文に書いてあるような内容であれば、―――技術的に条文に書くのは難しいように思いますが――、あるいは意味があるのではないかもしれないと思うのですけれども、いずれにしても、今のこの目的の立て方、内容についての疑問と思っていただければと思います。
次に対象とされる市場は、どの市場において操作を規制すべきかという純粋立法論で、余り意見はありません。ただ、関連することで補足しておきま
すと、日本と EU は違うというのはそのとおりだと思うのですが、アメリカと違うかというと、ちょっと微妙です。というのはアメリカで 10（b）の適用が広がってきている原因の一つは、９条で適用されていない市場を規制するために使っているからです。基本的に同じ条文を持っている日本ではそれが行われていないとすると、取引所市場と典型的な店頭市場以外には規制範囲が広がっていかないのは、むしろ日本法の特徴だということになります。
条文のつくりだけ比較するのはミスリーディングで、政策判断としては、アメリカも EU も近いと思ったほうがいいのかもしれません。
その上で、どのような市場を相場操縦の対象にしなければいけないのか、
よくわからないところがあります。今、上場市場・店頭市場だけでいいかと26

いうことを問題にされましたが、さらに視野を広げると、金融商品市場以外をどう規制するかということもあります。たとえば商品市場における操縦も問題になります。同じレベルで規制しなければいけないのか、同じ要件で規制しなければいけないのか、よくわからないところがあります。違いはある
ことはあります。商品市場の場合は、証券市場ではやりにくいようなタイプの相場操縦も可能だからです。市場支配力を行使するようなタイプ、――現
物を買い占めた上で、売り惜しみをして先物の価格を操作するというふうなタイプ――は、金融商品市場ではやりにくいけれども、商品市場ではやりやすい。実際そんなタイプが多く、あらわれ方が違うかもしれませんので、規制の仕方が違うかもしれませんし、規制すべき市場、対象も大分違うのかもしれませんが、金融商品市場に限らず、さまざまな市場、どういうものがこ
ういう種類の操作を規制しなければいけないか、総合的に考えて検討していく必要があると思います。後者については全然相場観がなくて申しわけありません。そのあたりをあわせた政策判断をする必要があります。
前田副会長

EU の規制のアプローチは、異常な株価の変動があれば原則として相場操縦の要件を満たすのであって、特に、主観的要件として誘引目的に相当するものは必要ないということなのですけれども、誘引目的は必要ないにしても、相場を変動させる意図のようなものは必要なのでしょうか。
藤田委員

自分の行為によって相場に異常もしくは人為的な水準をもたらすという認識は必要です。故意が要求されるからです。日本でも変動取引についての故意は、誘因目的以外に必要です。もっとも現在の日本の判例だと、変動取引を行っており、しかも誘因目的があるのに変動取引についての故意が認められないといったことは考えにくいので、事実上、余り問題とならないのですけれども。
前田副会長

日本では、協同飼料事件の控訴審判決、あるいはかつての証取審報告は、変動取引の要件のほうを重視して、変動取引とは、相場を変動させる意図で変動可能性のある取引をすると言っていました。ここでも誘引目的が要件としてついてきますけれども、その場合の誘引目的は未必的認識で27

足りる、つけ足しのようなものだと考えれば、見ようによっては、EU の規制のアプローチは、考え方としてわが国での控訴審判決に少し似た面がある
ように思うのですけれども、いかがでしょうか。
藤田委員

協同飼料事件控訴審判決は、誘引目的を要求するものの、かなり薄めた解釈をしています。他方、変動取引のほうの定義が厳格です。引用しますと「変動させるべき取引とは、単に、取引自体が相場を変動させる可能性をもつているその取引ということではなく、相場を支配する意図をもつてする、相場が変動する可能性のある取引と解するのが相当である」としています。おそらく最高裁が誘引目的によって限定しようとしていることを、変動取引の定義で行っているのでしょう。そうだとすると純粋客観説というわけではなく、EU の規制とは若干違うような気がします。
前田副会長

単に相場を変動させることを認識しているだけでは足りないのであって、実質的には誘引目的の要件を変動取引のほうに取り込んでしまっているということですね。
藤田委員

実質的にはそうではなかったかという気がします。一部の学説の唱える客観説は、ひょっとすると、誘引目的を高裁のように解しつつ、変動取引の方も緩やかに解するものだったのかもしれません。それだとすると、
EU の規制に近くなると思います。変動取引こそがポイントなのだと言って、変動させる以上は市場の形成をゆがめているのだから、その認識があれば足りるとするとそうなります。ただ、そう言い切ってしまうと、相場が変動することを認識しつつ大量に株式を処分したりする場合、全部違法になりかねない。そういう関係だと思います。
青木委員

おもしろいお話をありがとうございました。一番気になるのは、

レジュメの４ページ目の「両アプローチの背後にある規制の考え方」のところで、ヨーロッパはどうだったかです。
ちょうど市場濫用指令が出たころか、そのもう少し前ぐらいに、私はドイツにいたので、どういうふうに違うかということをドイツ人などに聞きました。そうすると、やはりいろいろ違う。今日おっしゃったように、あれは客28

観的だ、eﬀect based だと。この eﬀect base というのはどこから来たのでしょうか。イギリスの 90 年代、自主規制時代の市場慣行が eﬀect base だったらスーッとつながると思うのですけれども、アメリカの主義を蹴ってまでというオリジンは一体どこだったのかということが１つです。
藤田委員

答えは「原稿にするまでによく調べさせていただきます」になるのですが、今気づいた範囲で言いますと、イギリス法はもともと「相場操縦」という概念で切っていなかったのです。ですから、相場操縦の概念が伝統的なイギリスの規制からきているとはちょっと言いにくいところはあります。
ただし、発想のもととして、2000 年の金融市場法をつくる前 FSA が出したコンサルテーション・ペーパーの中で客観的なアプローチをかなり徹底したような分類整理がされていて、これがかなり参考にされている可能性はあると思います。EU 指令と似た分類の整理を FSA のコンサルテーション・ペー
パーがしていたことまでは確認したのですが、実際に参照されたのかどうかはよく分かりません。この点は後で調べさせていただきます。
青木委員

もう１つ、FSA が eﬀect base を採用したのは、あくまで推測ですが、ホールセール市場の発想としてそうなのかなという気もします。要す
るに客観でやる。それで正当事由とか慣行で落とすというのは、ホールセー
ルだと言いやすいことだと思うのです。話は別なものになってしまいますが、今、問題になった LIBOR でも、ホールセールの発想からしたら、つり上げとか、談合的な行為をしても勝手ではないかとなりやすいと思うのです。
どういう市場を念頭に置いているかで、eﬀect base でいくか、あるいは
intent base でいくかが分かれるのではないか。あくまで印象ですけれども、そう思いました。
藤田委員

半分賛成で半分疑問です。半分賛成なのは、eﬀect based でいく

場合、なんらかの免責事由をたてることになるでしょう。問題は免責事由の立て方の中身ですが、EU 指令の後半の方の市場慣行に沿っている云々という方は、今言われていることが全くそのまま当てはまると思います。これに対 し て、 前 半 の 正 当 な 利 益 は 全 く 別 で す。 で す か ら、EU 指 令 の eﬀect
29

based の規律の仕方の一部は確かに EU 的な性格がよく出ていて、その結果、
仮に日本で EU 指令に倣った規制をするにしても、後半の、市場慣行に従っている免責事由が入るかどうかはわからないと思います。もっとも、それは
eﬀect based の立法の仕方の問題そのものではないような気がしますが。
永井オブザーバー（以下 OBS） 証券会社としての弊社の実務では、売買管理部が市場での取引をモニターしています。取引所なども同様に、異常な相場動向の事例を精査することで発見しようとしています。
ご説明の中で、EU では、合法である、あるいは市場慣行に従っていることを行為者に証明させる点は、非常に興味深くお聞きしました。日本でも、異常な取引が発見されたときに、その行為者にアプローチし調査する方法しかなく、結果的には同じような調べ方にならざるをえません。松尾先生がおっしゃったような、目的が、事実上推認されるとか、監視・モニターする立場からすれば、その取引の意図なり背景なりを行為者に問いただすことによる調査にならざるを得ないわけです。そうすると、EU の法制は合理的であり、同じアプローチが現実的な解決方法のように思われます。
藤田委員

それはそうでしょう。EU のルールのエンフォースメントも、日本のエンフォースメントも、当局とか市場関係者のやることはほぼ同じです。
実際にどんなのがアウトになって、どんな兆候があればそんなことと推認されるかというのは、使われる手口は流行り廃りがありますし、マーケットに
よっていろいろ違うかもしれませんが、あまり変わらないので、そこで新たな発見があることは余りありません。途中で言いましたけれども、結局、注文の出し方が不自然だったら、ちゃんと説明しないと、その意図は人為的な操作なのですねと見られる。それは客観的な証明責任の所在にかかわらず、
説明できなかったらだめになる。だから、やることは余り変わらないと思うのです。
今日、お話ししたのは、考え方の枠組みとして、相場操縦の規制範囲の確定を、意図のようなものに収れんさせる方向で整理するのか、それとも正当な利益のようなものに収れんさせる方向でやったほうがいいのかという視点
30

の問題です。途中で言いましたけれども、仮に意図に着目した規制をするにせよ、たとえば注文の出し方が不自然だったら、ちゃんと説明しないと、その意図は人為的な操作なのですねと見られる。だから、やることは余り変わらないのでしょう。あくまで最終的な規制の性格づけ、整理の仕方の違いで、哲学的なものなのもしれません。ただ、最後に立法論を考えるとき、特に157 条以下を全部整理しようとするとき、誘引目的がある条項とない条項がある、その機能がはっきりしないような状態であることをどう考えるかということには影響を与える話だと思います。
中村委員

EU のアプローチについて２点ご質問します。

１点目は、先ほど青木先生もご質問された４ページの末尾のところです。
１つ目の質問のうちの比較的軽い質問としては、「異常若しくは人為的な水準」、abnormal or artiﬁcial level というところで、artiﬁcial はわかりやすい
のですけれども、artiﬁcial と選択的な形で abnormal がつけ加えられている
ことには何か特別な意味がありますでしょうか。
その問題意識の背後にあるのは、４ページの一番最後の行の「一時的な需給の乖離により価格が大きく変動する」ことも含めて abnormal と藤田先生が捉えられていらっしゃるようにちょっと思われたのですけれども、このabnormal or artiﬁcial level に つ い て、 き ょ う 先 生 に お 配 り い た だ い た
U.K.FSA の資料３、34 ページの一番下から 35 ページにかけての部分を見ますと、利害関係があるか、それから通常の日中あるいは週間あるいは月間の売買取引高等に比べて異なったような取引をしているか、あと注文の出し方に異常な傾向がある場合が挙がっていて、単に客観的な価格の面だけを見ているのではなくて、行為者の手口的な面を見ているので、単なる一時的な需給の乖離があれば本文の abnormal or artiﬁcial level に当たって、あとは
legitimate reasons のところで勝負するというわけでは必ずしもないのではないか、と思われますがいかがでしょうか。
以上が１つ目の質問です。
藤田委員 「一時的な需給」は確かに言い過ぎかもしれませんが、典型的に、
31

グリーンメールをやるときに一時買い集めて、ほかの投資家もそれに便乗してつり上がるのは当たると思います。英国 FSA の EU 指令の解釈を示している MARKET ABUSE DIRECTIVE INSTRUMENT 2005 の 1.6.8 には、 It
is unlikely that prices in the market which are trading outside their normal
range will necessarily be indicative that someone has engaged in behavior
with the purpose of positioning prices at a distorted levelと言っていて、単純に需給が大きく変わっただけではだめだということになっています。そういう意味では、大量に処分したというだけでは、そもそも大きく動いてもそれには当たらないのかもしれません。
中村委員

もう１つの質問は、５ページの「情報による相場操縦」のところに関連して、藤田先生がお話ししたことで私の理解の仕方がきちんとしていなかったのかもしれませんけれども、自分の行為によって相場が変動します
よということが仮に真実であったとして、この真実の情報、相場をゆがめる
ような情報の取り扱いについて、日本法は 159 条２項２号で書いてあるけれ
ども、EU 指令の２条（c）の定義のほうには入らないのではないかというご指摘をされたように思います。
それは EU のほうの規制が抜け落ちているという先生のご認識になります
でしょうか。他方、次のような別な読み方もできるのではないかということについて、先生のご意見をお伺いしたいのですが、いかがでしょうか。２（c）の条文を見ますと、 dissemination of information through the media……
which gives……

と あ っ て、 ず っ と 行 っ た と こ ろ に

where the person

who made the dissemination knew, or ought to have known, that the
information was false or misleadingとあります。misleading の日本語への直し方で、誤解を招くというと、真実の情報は入らないかもしれないのですが、これを単純に投資家を誤導、ミスリードするようなインフォメーションと考えれば、自分の行為によって相場を変動させることができますよという情報も、投資家をミスリードする情報と捉える余地があるのではないかと思えたのです。この点について先生のご意見がありましたら、お伺いしたいと
32

思ってご質問させていただきました。
藤田委員

正確に答えようとすると、何段階も問題があるのですが、この手の正しいけれども相場をゆがめるものについて、規制しなければいけないと確信しているわけではないので、EU が抜け落ちているとまで言うつもりはありません。
報告で申し上げたのは、相場操縦については、相場操縦行為を共犯者と本人について規制すればよくて、相場操縦をするぞと予告した段階で規制する必要はないのではないかということでした。唯一完全に穴があいてしまうのは、やるつもりだったのだけれども後でやめたという場合に、やるつもりだったことを示して、それで相場が動いて、後でやらなかったから、相場操縦そのものはやっていないということで、結局まったく処罰されなくなってしま
うといことでしょう。ただそこの部分が、ミスリーディング、風説の流布の系統の規制でカバーしていくという方向で考えるなら、真実だけれどもゆがめるものをピンポイントで捉えるような規定が必ずしも要るのかどうかよくわからないと思ったのです。
EU のほうがこれをカバーしていないかどうかは、確かに条文上ははっき
りしないところがあります。指令の misleading という文言が、相場操縦について、本当にやるつもりでやったものを含むかどうかよくわからない。情報自身が虚偽か誤解を招くというところを含んでいなければ、正しく相場操
縦をやることを認識していれば、これは読みにくいとは思います。実は、EU 指令の２（c）あたりの規制で、スカルピングが問題とされています。日
本法では相場操縦では規制しないほうが筋だと私は思うのですけれども、EU 指令では２（c）で規制されていると言われております . ところが、正しい情報によるスカルピングは規制から落ちているではないかという指摘がなされております。これは正しい本当の情報を伝えた場合は２（c）では規制されていないと指摘されているので、真に相場操縦するつもりであった場合に、そのことを表示するというケースは落ちているのではないかと思います。しかしそれが EU が意図的にとった政策かどうかはわかりません。
33

神田会長

ほかにいかがでしょうか。

永井 OBS

報道関係者に関する EU の規定の仕方も非常に興味深くお聞きしました。最近は、SNS とか、フェイスブックとか、あるいはインターネッ
ト上で、噂話を流すことは容易です。それらの噂的な情報を根拠に、伝統的な報道関係の方々が取材を行うケースも見られます。しかし、ここで言う「報道関係者」が、ある意味で免責されるというのはどういう根拠なのでしょうか。どういう要件で報道関係者を定義しているのか、お教えいただけません
でしょうか。
藤田委員

これは別に免責されるとは書いていないのです。rules governing

their profession を考慮して規制すると言っています。これは EU 指令なので、その辺は恐らく各国で報道の自由との関係で何なりとできるということなのですけれども、よくわからないのは、一般的な表現の自由と異なるレベルで何か自由を認めるような報道の自由というのが各国において認識されているかどうかということです。そこは妥協の産物ですので、各国によってジャー
ナリストの位置づけも違うし、take into account のやり方も違うということなのだと思います。
日本だと、ジャーリストが規制の別枠だというのは、規制としては難しいと思いますけれども、むしろ私が気になったのは次の点です。相場操縦的な行為が行われようとしているという事実を知った人が、そのことを告発した
場合、今だと２号でひっかかりかねないと思います。あのあたりはどう考えるのかということについては、ジャーナリストという切り口ではなくて、必要なのかなという気はしております。
神田会長

既に議論に出ていたことではあるのですけれども、私も一般的な感想を２つほど申し上げさせていただきます。
１つは、日本も今年のインサイダー取引規制の改正をもって EU のほうに一歩近づくということですので、次は相場操縦ではないか、最終的には不公正取引規制一般を整理して EU 型のほうに行けるのではないか、そのように私は認識していたのですけれども、先ほど松尾先生がおっしゃったように、
34

インサイダー取引規制のほうは、主観的要件を放棄して完全に EU 型にした
わけではありません。本日のお話との関係でいうと、相場操縦規制は、藤田先生が何度も強調しておられるように、誘引目的という条文の書き方が、輸入とはいえ、ちょっと邪魔になっています。相場操縦なので、少なくとも相場操縦目的でいいはずで、そのように変えなければいけない。そうすると、
主観的要件なのか、EU 型のただし書なのかという差はあるものの、比較的EU 型の運用をすることができるのではないかという感じがします。
もう１つは、主観的目的がいいかどうかというのは、先ほどご報告の中で述べられたように、非常に難しい問題があって、一方では刑事事件として出てくる以上、どちらが立証責任を負うのかという実務的な問題もあると思うのですけれども、さきほど理論をちょっとおっしゃったので、ひっかかるのは、アメリカの会社法の分野で、キャッシュアウト・マージャーの正当性を基礎づける理論として、最初のうちは、まさに legitimate business purposeを要求していた時代があるのです。
これはその後、多分ドクトリンとして使いにくいからということだと思いますが、放棄されました。ただ、背後にある理論は恐らく、正当な事業目的なり理由があるときは、簡単に言うと、それは企業価値を高めるよい合併である。そうでないものは通常は企業価値を損なう合併である。それも推認ぐ
らいだとは思いますけれども。そういうふうに考えると、先ほど藤田先生は、目的で規制するとその背後にそういう理論は難しいのではないかというふうにおっしゃったように聞こえたのですけれども、EU のただし書アプローチ
か、あるいは主観的目的アプローチかというのはあるものの、今、仮に誘引目的を変えて相場操縦目的とすれば、それはそんなに違わないというか、背後にある理論は、市場をゆがめるということで一貫できるのではないでしょうか。市場をゆがめるような行為は悪い行為である。それで理論としてもまあまあ一貫するかなと思うのですけれども、どうでしょうか。
藤田委員

相場操縦目的と置きかえたとして、相場操縦目的が何を意味しているかが問題となります。報告の中で少し触れた Fischel
35

andRoss の論

文では、「悪い意図」と言っていますが、そこでいう悪い意図というのは、市場価格を一定の方向に誘導するような意図であり、しかも、それは自分がその行為をしなければそっちに動かず、かつ、それは情報があって、自分がそっちに行くのが正しいと思っているのではなくて、そういう価格操作をする力のみによって利益を得るような目的でやっている。それが相場操縦で要求される「悪い意図」だという定義なのです。
主観的要件に今言った３つの要素を入れて相場操縦目的を定義するなら、それはそれで目的による規制があるいは可能かもしれません。テクニカルにどうやって書くのだろうという気はしますから、日本法のもとで実現するかどうかかなり疑わしいですが、論理的にはあり得ると思います。ただ、そうではなくて、相場操縦目的を、今言った要件でいえば、自分の行為がなければそんな値段はつかない、そしてそのことを認識しているというところでとめてしまうと、何か正当な理由があってそういうことをやらなければいけな
いこともあるので、客観的な事由を掲げて免責に持っていかなければいけない。そうすると、EU 型になる。相場操縦目的の中の操作のところに何を読み込むかで、客観的な免責事由が要るか要らないかが決まってくるという気
がします。
神田会長

おっしゃることはよくわかります。インサイダー取引規制のときにも非常に問題になったと思うのですけれども、EU 型でいくならば、価格を異常または人為的な水準にする目的というのが一番シンプルでしょう。目的規制とする場合に認識で済むかどうかということはインサイダー取引規制のときも大変問題になったところですけれども、仮にここの言葉、金融商品の価格を異常または人為的な水準にする目的まで要求したとしても、そちらに整理する場合はおっしゃるようにただし書が必要になると思います。それを今、誘引目的で切ってしまっているので、切れない刀で切っているような
ところがあるし、そもそも誘引目的というのはどうかという歴史的な経緯があるのだとは思いますけれども、少なくともそのあたりに持っていったほうが、立法論かもしれませんが、よさそうな気はします。
36

藤田委員

そう思います。例えば空売りをいっぱいして、それで相場が動く。

空売りをたくさんすれば、それ自体が規制対象になるか、ならないか。変動のさせ方によってはなってもおかしくないのですが、たとえば背後に何かデリバティブのポジションを持ってそれをやれば、大体どこの国でもアウトになると思います。背後にデリバティブのポジションがあるか否かが、市場に与えている影響を変えているのですかというふうに切られると、何かよくわからない。そこら辺をどういう形で要件に取り込むのか。
EU だと、そういう取引をやることで相場をゆがめている以上は一応アウトとした上で、デリバティブのポジションを持っていて利益をあげようとすることが「正当な利益」になるかどうかで判断する。Fischel and Ross 流の主観的要件で判断するなら、専ら価格を動かせる能力によってのみ利益を得ようとする目的だとかどうかで切っている。今のデリバティブを背後に持つ空売りのようなものだと、規制範囲を画する手法の違いがわかりやすい。どちらでもいけると言えば言えるし、趣味の問題と言えば趣味の問題かもしれませんが、何をもって弊害と考えて、なぜ免責があるのかという考え方としては、大切な違いです。資源配分をゆがめているというのは全部共通である。
そこから先、規制しないカテゴリーがでてくるのは、カウンターバランスがあるのだという発想で整理するのか、目的が悪くなければ害がないというふ
うに整理するのかというと、前者のほうがおそらくは説明しやすい。そうい
う発想に素直にマッチするのがむしろ EU 型です。ただ、その背後にある目的と条文の表現までは当然に一致する必要はないので、こだわりはしないのですけれども、EU のほうが自然に表現できていると言ったのは、そういう
意味です。
神田会長

私もそこは全く賛成で、立証責任を刑事規定で被告に負わせるのが技術的に難しいからという理由で、今おっしゃったように仮に目的のほうに入れたとしても、説明としては、おっしゃったように、資源配分はゆがめるけれどもプラスの面もあるのだという説明で一貫させたほうが、一貫するように思います。どっちにするにせよ、今の誘引目的はちょっと合わない。
37

それが本日のご報告で一番はっきり問題提起されている点だと思います。
松尾委員

前田先生が認識とおっしゃって、故意、目的が議論になっているのですが、目的とは何か。損失補填を例にしますと、ちょっと次元が違って当てはまらないかもしれませんが、検事さんが書いた解説によると、意思であると説明されています。しかし、内閣法制局編の法令用語辞典で「意思」を調べたら、「認識」と書いてあります。目的と認識は、要は何が違うのかという悩ましい問題があります。
なぜかというと、課徴金については、基本的に構成要件の認識は要りません。だからこそ、課徴金でも、主観的要件があれば、唯一意思といいますか
認識が求められるので、これが非常に大事なのですけれども、要は目的を解釈するときに、意思が本当に認識なのかは私もよくわかりませんが、意図、意思、認識、未必的認識といろいろなレベルがある。例えば 158 条に「相場の変動を図る目的」とあるのですけれども、裁判例を読んでも大体「取引のために」のほうで認定してしまっているので、ほとんど解説も何もない。仮に目的を 159 条に則して書く場合、悪性とすると意図なのか。意図、意思、認識、未必的認識といろいろあるのですが、先生はどう思われますか。
藤田委員

認識か意図かという差ではなくて、対象の問題だと私は思います。

先ほどから言っている話も、認識の対象が市場を変動させるということだけでいいのか、それともそれ以外の主観的要素を含んでいるか、そこの差が一番重要だと思うのです。未必の故意でいいかとか、可能性を信じたらいいかとか広げていくと、また少し変わってきますけれども、認識か意図かでは余り差は出てこないと思います。課徴金の話は、主観的要件を要求するなら明文で書いておかないという点が技術的な問題としてまた別途あるのですけれども。いずれにせよポイントは認識なり意図なりの対象なのだと思います。
神田会長
前田副会長

まだ若干時間があります。いかがでしょうか。
藤田先生のご報告の本論とは関係しないことで恐縮ですけれども、少し解釈の確認をさせていただきたいところがあります。
自己株式処分の規制と新株発行の規制が整理されていないということが、
38

金商法のいろいろな箇所で言われているところですけれども、相場操縦の規制もその１つであるという理解でよろしいでしょうか。つまり、159 条は、証券は上場証券等でなければなりませんけれども、取引そのものは相対取引等でもいい。ですから、自己株式の市場売却はできませんけれども、恐らく159 条の売買には入ってくる。しかし、普通、売買といったとき新株発行は入ってこないでしょうから、結局、相場操縦行為となり得るのは、自己株式の処分だけであって、新株発行はなり得ない。
もう１つ、160 条のほうで、誘引されて証券を取得する投資者のほうから見て、つり上がった価格で自分が取得したのが自己株式処分による場合は160 条の適用があり、新株発行で取得したのであれば適用はない。立法論としてはともかく、現行法の解釈としてはこうなるのかなと思うのですけれども、このような理解でよいか、確認させていただければと思います。
藤田委員

多分、今、前田先生がおっしゃったように解釈するのが自然で、立法論的に問題だということになりそうです。
ただ、同種の問題は他にもいろいろあります。たとえば相場操縦に基づく
民事責任の規定である金商法 160 条では、相場操縦でつり上げられた値段で新株取得させられて、後で暴落したという場合、新株の割当を受けた人は原
告からは外れているような気がします。ところが、相場操縦規制の中には安定操作の規制があって、法令を守らない安定操作は当然、相場操縦規制はア
ウトです。一方で刑事罰まで加えて処分を明文でしておきながら、民事救済を規定する条文ではそのような行為の被害者が落ちている。よくみるといっぱいある細かな齟齬があって、前田先生のご指摘のものもその１つであると私は思っております。
神田会長

EU は新株発行もアウトですか。

藤田委員

条文の読み方はすぐにわかりませんけれども、アウトだと思います。流通市場の行為以外は規制しないという発想が EU は必ずしもないもの
ですから。
中村委員

現実取引による相場操縦のところで、日本の条文では、「一連の39

有価証券売買」、「一連の」ということになっています。日本の場合、シング
ル・トランザクションは入らない。EU の場合、入るのかどうかというあたりはどうなのでしょうか。定義では、２（a）はtrade

transactions or orders toと一応複数形にはなっています。そういう意味では、１回の取引でバンと大量の売り注文を出して価格が下がるケースは入らないと読んでいいのか、どうでしょうか。
藤田委員

複数なので入らないのでしょうね。１回きりというのは多分操作ということにならないだろう、そういうふうな頭で書いているのだと思います。ただ、複数で書いている条文は、１回きりというのは一切含まないのか
どうか、英語の条文の書き方としてよくわからないところではあります。
神田会長

ほかにいかがでしょうか。――大体よろしゅうございますか。

それでは、本日は非常に興味のあるご報告、また興味のあるご議論をいた
だいたと思います。このあたりにさせていただきます。
次回の研究会は、第 14 回目の会合ということになりまして、来月、７月
17 日、水曜日の午後２時から川口恭弘先生のご報告です。今回のラウンド
は、次回をもちまして無事、最終回となります。
この研究会では、ご報告いただきました先生方に、ご報告いただいたものをもとに原稿を取りまとめていただき、本にして成果とさせていただくという慣例があります。これまでの慣例を見ますと、最後の研究会が終わってから大体半年弱程度を原稿の締め切りとさせていただいているようです。次回、７月 17 日が最後の研究会になりますので、皆様方の原稿の締め切りとしては年末ということにさせていただければと思います。
それでは、本日はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうご
ざいました。

40

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U.S v. Charnay, 537 F.2d 341 (9th Cir. 1976)������������������,U.S
v. Muhheren, 938 F.2d 354 (2d Cir. 1991)����������������������
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COUNCIL of 28 January 2003
COMMISSION DIRECTIVE 2003/124/ECof 22 December 2003implementing
Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards
thedefinition and public disclosure of inside information and the definition of market
manipulation
COMMISSION REGULATION (EC) No 2273/2003 of 22 December 2003
implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as
regards exemptions for buy-back programmes and stabilisation of financial instruments
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配布資料

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������ SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934, Sec. 9(15 U.S.C.A.�78i(2012))������ SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934, Sec. 10� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � (15 U.S.C.A.�78j(2012))������ 1934 �������� ��������� � � � � � ������������������
������ EU Directive 2003/6/EC(Market Abuse Directive)������ ��������������������
������ COMMISSION DIRECTIVE 2003/124/EC of 22 December 2003
���� � � MARKET ABUSE DIRECTIVE INSTRUMENT 2005� � ������� ����������������������
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50

資料１−１

51

52

53

54

55

資料１−２

56

57

58

資料１−３

59

60

61

資料２−１

62

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

資料２−２

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

資料２−３
L 339/70

EN

Official Journal of the European Union

24.12.2003

COMMISSION DIRECTIVE 2003/124/EC
of 22 December 2003
implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards thedefinition and public disclosure of inside information and the definition of market manipulation(Text with EEA relevance)

Member States in which the issuer has requested orapproved admission of its financial instruments totrading on a regulated market, in order to guarantee atCommunity level equal access of investors to such information and to prevent insider dealing. To this end
Member States may officially appoint mechanisms to be
used for such disclosure.

THE COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES,Having regard to the Treaty establishing the European
Community,
Having regard to Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing
and market manipulation (market abuse) (1), and in particular
the second paragraph of Article 1 and the first, second andthird indents of Article 6(10) thereof,(5)

In order to protect the legitimate interests of issuers, it
should be permissible, in closely defined specific circumstances, to delay public disclosure of inside information.
However, the protection of investors requires that insuch cases the information be kept confidential in orderto prevent insider dealing.

(6)

In order to guide both market participants and competent authorities, signals have to be taken into accountwhen examining possibly manipulative behaviours.

(7)

The measures provided for in this Directive are inaccordance with the opinion of the European Securities
Committee,

After consulting the Committee of European Securities Regulators (CESR) (2) for technical advice,
Whereas:(1)(2)

Reasonable investors base their investment decisions on
information already available to them, that is to say, on
ex ante available information. Therefore, the question
whether, in making an investment decision, a reasonable
investor would be likely to take into account a particularpiece of information should be appraised on the basis of
the ex ante available information. Such an assessment has
to take into consideration the anticipated impact of theinformation in light of the totality of the related issuer's
activity, the reliability of the source of information andany other market variables likely to affect the related
financial instrument or derivative financial instrument
related thereto in the given circumstances.

HAS ADOPTED THIS DIRECTIVE:

Ex post information may be used to check the presumption that the ex ante information was price sensitive, butshould not be used to take action against someone whodrew reasonable conclusions from ex ante information
available to him.

(3)

Legal certainty for market participants should beenhanced through a closer definition of two of theelements essential to the definition of inside information,
namely the precise nature of that information and thesignificance of its potential effect on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments.

(4)

Not only does the protection of investors require timely
public disclosure of inside information by issuers, it also
requires such disclosure to be as fast and as synchronised
as possible between all categories of investors in all

Article 1
Inside information
1. For the purposes of applying point 1 of Article 1 of
Directive 2003/6/EC, information shall be deemed to be of a
precise nature if it indicates a set of circumstances which exists
or may reasonably be expected to come into existence or an
event which has occurred or may reasonably be expected to doso and if it is specific enough to enable a conclusion to be
drawn as to the possible effect of that set of circumstances or
event on the prices of financial instruments or related derivative
financial instruments.
2. For the purposes of applying point 1 of Article 1 of
Directive 2003/6/EC, ‘information which, if it were madepublic, would be likely to have a significant effect on the pricesof financial instruments or related derivative financial instruments’ shall mean information a reasonable investor would be
likely to use as part of the basis of his investment decisions.

(1) OJ L 96, 12.4.2003, p. 16.
(2) CESR was established by Commission Decision 2001/527/EC (OJ L
191,13.7.2001, p. 43).

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24.12.2003

Official Journal of the European Union

EN

L 339/71

tion of such an issuer requires the separation between thesebodies, provided that a public disclosure of the information
before such approval together with the simultaneous
announcement that this approval is still pending would
jeopardise the correct assessment of the information by the
public.

Article 2
Means and time-limits for public disclosure of inside
information
1.
For the purposes of applying Article 6(1) of Directive
2003/6/EC, Articles 102(1) and Article 103 of Directive 2001/
34/EC of the European Parliament and of the Council (1) shallapply.

2. For the purposes of applying Article 6(2) of Directive
2003/6/EC, Member States shall require that, in order to beable to ensure the confidentiality of inside information, an
issuer controls access to such information and, in particular,
that:

Furthermore, Member States shall ensure that the inside information is made public by the issuer in a manner which enables
fast access and complete, correct and timely assessment of theinformation by the public.

(a) the issuer has established effective arrangements to denyaccess to such information to persons other than those
who require it for the exercise of their functions within theissuer;In addition, Member States shall ensure that the issuer does not
combine, in a manner likely to be misleading, the provision of
inside information to the public with the marketing of its activities.

(b) the issuer has taken the necessary measures to ensure thatany person with access to such information acknowledges
the legal and regulatory duties entailed and is aware of the
sanctions attaching to the misuse or improper circulationof such information;

2.
Member States shall ensure that issuers are deemed tohave complied with the first subparagraph of Article 6(1) of
Directive 2003/6/EC where, upon the coming into existence ofa set of circumstances or the occurrence of an event, albeit not
yet formalised, the issuers have promptly informed the public
thereof.

(c) the issuer has in place measures which allow immediate
public disclosure in case the issuer was not able to ensure
the confidentiality of the relevant inside information,
without prejudice to the second subparagraph of Article 6(3) of Directive 2003/6/EC.

3.
Any significant changes concerning already publicly
disclosed inside information shall be publicly disclosed
promptly after these changes occur, through the same channel
as the one used for public disclosure of the original information.
4.
Member States shall require issuers to take reasonablecare to ensure that the disclosure of inside information to the
public is synchronised as closely as possible between all categories of investors in all Member States in which those issuers
have requested or approved the admission to trading of theirfinancial instruments on a regulated market.

Article 4
Manipulative behaviour related to false or misleading
signals and to price securing
For the purposes of applying point 2(a) of Article 1 of Directive
2003/6/EC, and without prejudice to the examples set out inthe second paragraph of point 2 thereof, Member States shallensure that the following non-exhaustive signals, which should
not necessarily be deemed in themselves to constitute market
manipulation, are taken into account when transactions ororders to trade are examined by market participants andcompetent authorities:

Article 3
Legitimate interests for delaying public disclosure andconfidentiality
1.
For the purposes of applying Article 6(2) of Directive
2003/6/EC, legitimate interests may, in particular, relate to thefollowing non-exhaustive circumstances:(a) the extent to which orders to trade given or transactions
undertaken represent a significant proportion of the dailyvolume of transactions in the relevant financial instrumenton the regulated market concerned, in particular whenthese activities lead to a significant change in the price ofthe financial instrument;(a) negotiations in course, or related elements, where theoutcome or normal pattern of those negotiations would be
likely to be affected by public disclosure. In particular, inthe event that the financial viability of the issuer is in grave
and imminent danger, although not within the scope of theapplicable insolvency law, public disclosure of information
may be delayed for a limited period where such a public
disclosure would seriously jeopardise the interest of existingand potential shareholders by undermining the conclusionof specific negotiations designed to ensure the long-term
financial recovery of the issuer;(b) the extent to which orders to trade given or transactions
undertaken by persons with a significant buying or selling
position in a financial instrument lead to significant
changes in the price of the financial instrument or related
derivative or underlying asset admitted to trading on aregulated market;(b) decisions taken or contracts made by the management bodyof an issuer which need the approval of another body ofthe issuer in order to become effective, where the organisa-(c) whether transactions undertaken lead to no change in beneficial ownership of a financial instrument admitted to
trading on a regulated market;(1) OJ L 184, 6.7.2001, p. 1.

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L 339/72

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24.12.2003(b) whether orders to trade are given or transactions are undertaken by persons before or after the same persons or
persons linked to them produce or disseminate research orinvestment recommendations which are erroneous orbiased or demonstrably influenced by material interest.

(d) the extent to which orders to trade given or transactions
undertaken include position reversals in a short period andrepresent a significant proportion of the daily volume oftransactions in the relevant financial instrument on theregulated market concerned, and might be associated withsignificant changes in the price of a financial instrument
admitted to trading on a regulated market;

Article 6(e) the extent to which orders to trade given or transactions
undertaken are concentrated within a short time span in
the trading session and lead to a price change which issubsequently reversed;

Transposition
1. Member States shall bring into force the laws, regulations
and administrative provisions necessary to comply with thisDirective by 12 October 2004 at the latest. They shall forthwith communicate to the Commission the text of the provisions and a correlation table between those provisions and thisDirective.

(f) the extent to which orders to trade given change the representation of the best bid or offer prices in a financial instrument admitted to trading on a regulated market, or moregenerally the representation of the order book available tomarket participants, and are removed before they are
executed;

When Member States adopt those provisions, they shall containa reference to this Directive or be accompanied by such a reference on the occasion of their official publication. Member
States shall determine how such reference is to be made.

(g) the extent to which orders to trade are given or transactions are undertaken at or around a specific time whenreference prices, settlement prices and valuations are calculated and lead to price changes which have an effect onsuch prices and valuations.

2. Member States shall communicate to the Commission the
text of the main provisions of national law which they adopt in
the field covered by this Directive.
Article 7

Article 5

Entry into force

Manipulative behaviours related to the employment offictitious devices or any other form of deception orcontrivanceThis Directive shall enter into force on the day of its publication in the Official Journal of the European Union.

For the purposes of applying point 2(b) of Article 1 of Directive 2003/6/EC, and without prejudice to the examples set out
in the second paragraph of point 2 thereof, Member States shallensure that the following non-exhaustive signals, which should
not necessarily be deemed in themselves to constitute market
manipulation, are taken into account when transactions ororders to trade are examined by market participants andcompetent authorities:

Article 8
Addressees
This Directive is addressed to the Member States.

Done at Brussels, 22 December 2003.

(a) whether orders to trade given or transactions undertaken
by persons are preceded or followed by dissemination offalse or misleading information by the same persons or
persons linked to them;

For the Commission
Frederik BOLKESTEIN

Member of the Commission

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95

資料４−１

96

97

資料４−２

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99

100

101

102

103

104

105

金融商品取引法研究会名簿（平成 25 年６月 19 日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦
〃

山

田

剛

志

オブザーバー 古 澤 知 之〃
永 井 智 亮
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

荻 野
藤 瀬
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬

明 彦
裕 司
仁 雄
日出海
公 一
肇
康

研 究 所
〃
〃
〃

東
高 坂
萬 澤
末 𠮷

英
陽

治
進
子
恵

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会専務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

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［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

1072006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士108

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」2013年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授

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購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 43 号

相場操縦の規制平成 25 年８月８日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-659-4 C3032 ¥500E