金融商品取引法研究会研究記録
第 号 ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて

42

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-658-7 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 42 号

ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 25 年３月６日開催の研究会における黒沼悦郎委員（早稲田大学大学院法務研究科教授）による「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」と題するご報告と、それについての討論の議事録をお届けするものである。
黒沼先生からは、SEC 等によって合同で提案された、米国のドッド = フ
ランク法における信用リスク保持ルール（Credit Risk Retention Rules）の概要について、当該提案に対するコメントのご紹介なども交えて、ご報告をいただいた。
このご報告をうけ、委員やオブザーバーの先生方からは、理論的な視点のみならず実務的な視点からも、活発かつ広範なご議論をいただき、誠に意義深い研究会となった。
ご報告をいただき、議事録の整理にもご協力いただいた黒沼委員に厚くお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた委員やオブザーバーの先生方に心から感謝申し上げる次第である。
平成 25 年４月

公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

東

英

治

ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて（平成 25 年３月６日開催）
報告者

黒

沼

悦

郎

（早稲田大学大学院法務研究科教授）
目次

はじめに…………………………………………………………………… 1
Ⅰ．概

要……………………………………………………………………… 3

Ⅱ．リスク保持の方法………………………………………………………… 8
Ⅲ．ヘッジ取引の制限（14 条）………………………………………………21
Ⅳ．適格住宅モーゲージ（ＱＲＭ）…………………………………………23
Ⅴ．５％のリスク保持義務の軽減（17−20 条）……………………………25
Ⅵ．その他………………………………………………………………………26
討

議……………………………………………………………………………29

報告者レジュメ…………………………………………………………………41
資料……………………………………………………………………………57

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 25 年３月６日）

報 告 者 黒沼

悦郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

松

尾

彦

東京大学大学院法学政治学研究科

直客員教授・弁護士
〃

山

田

剛

志

成城大学法学部教授

オブザーバー永井智亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

荻

野

明

彦

大和証券グループ本社経営企画部長

〃

藤

瀬

裕

司

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

三

森

肇

日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

治

日本証券経済研究所理事長

進

日本証券経済研究所常務理事

子

日本証券経済研究所主任研究員

恵

日本証券経済研究所事務局次長

研 究 所 東

英

〃

高

坂

〃

萬

澤

〃

末

𠮷

陽

（敬称略）

iv

ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて
前田副会長

定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第 12 回会合を始めさせていただきます。
既にご案内のとおり、本日は、早稲田大学の黒沼悦郎先生より「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」というテーマでご報
告をいただくことになっております。
それでは、黒沼先生、よろしくお願いいたします。
黒沼委員

早稲田大学の黒沼でございます。

はじめにまず、資料の説明をさせていただきます。資料１はドッド＝フランク法の941 条です。941 条は幾つかのことを定めていますが、「SEC 15G.CREDITRISK RETENTION」は、証券取引所法の 15G 条の内容を定めているものです。この話が中心的なものになります。資料２は、松尾先生の本から抜粋させていただいたものですが、ドッド＝フランク法の信用リスクの保持義務
規制について法律レベルで詳細に書かれているもので、用語の使い方など参考にさせていただきました。資料３は政府機関が共同で出した規則案の抜粋です。２万 4090 ページからクレジットリスク保持の義務の説明が始まっています。２万 4143 ページまでがその内容です。その後に、２万 4155 ページ
から提案規則 「、Text of the Proposed Common Rules」
が始まっていまして、
これが最後のページまでわたっています。これにはアペンディクスがついているのですが、そこは省略しました。資料４は、EU の Capital Requirements
Directive に 2009 年に加えられた 122A 条のコピーです。この 122A 条自体も非常に長いものですが、アメリカ法との対比で興味深いと思いましたので添付いたしました。
1本日取り上げるのは、ドッド＝フランク法に基づいて SEC 等の６つの政府機関が合同で 2011 年４月 29 日に提案したルールです。これは SEC のリリースですと CFR の 17 巻パート 246 ですが、それぞれの政府機関によって CFR の番号が違っています。この規制はパブリックコメントに付されて、パブリックコメントの期限が一度延長されております。しかし、その期限も既に超過しているのですけれども、現在に至るまでルールは採択されていません。ドッド＝フランク法に基づくルールでは、期限を超過して採択されていないものが結構多いようです。
この規則は、信用リスク保持ルール（Credit Risk Retention Rules）と呼
ばれ、ローン資産の証券化等の証券化実施者（securitizer）に資産担保証券（ABS）の一部を保持させることにより、無責任なリスクの移転と過度の証券化を防止しようとするものであります。
後述のように、EU では金融機関の自己資本規制の一環として、投資者の側に立った金融機関に、証券化実施者がリスク保持をしていない ABS への投資を制限していますが、証券化実施者自身は規制の対象にしていません。
また、日本ではこのような規制が立案されることはありませんでした。
この規制は、証券化実施者によるリスク保持の状況について開示させて、投資者に判断させるというディスクロージャーの考え方から一歩踏み出して、証券化実施者の行為を規制しています。証券化実施者の行為の規制を通じて証券化の仕組みそのものに規制を及ぼすという点で、理論的に興味深いと感じました。また、リスク保持義務をどのように課して、脱法をどう防止するのかといった法技術的な面でも興味がありました。
私としては証券化について勉強してみようと思ってこのルールを報告対象に選んだのですけれども、ルールはまだ採択されておりませんで、学術的な論文もほとんどありませんでした。
他方、パブリックコメントは 400 件以上寄せられていまして、それらは全て公開されているのですが、もちろん全部に目を通すことはできません。今
回は、規則案とパブリックコメントのうち有力であろうと思われる SIFMA
2

（Securities Industry and Financial Markets Association：証券業及び金融市
場協会）の Securitization Group の出しているものと、Asset Management
Group の出しているもの―このうち Securitization Group が出しているコメ
ントは 100 ページを超えるものでした―、これら業界の声を反映するものとして重要だろうと思ったので、目を通してきました。また、アメリカ法曹協会（ABA）の Business law Section, Securitization and Structured FinanceCommittee が 100 ページを超えるコメントを出していて、法律家のものとして興味深いと思いましたので、それらを見てきました。
そこで本日の報告では、ルール案の提案リリースに沿った説明と、それに対するコメントを紹介することで、この信用リスクの保持ルールがどのようなものかといった説明をしたいと思います。
レジュメは非常に長いですが、説明に終始しております。私自身いろいろと疑問点があって調べてみたのですが、疑問点はほとんど解消されなかったというのが正直なところです。恐らく本日も、われわれが議論してわかる点は少ないと思います。したがって、多くの時間を説明に当てさせていただきたいと思っております。

Ⅰ．概要
１．ドッド＝フランク法
ドッド＝フランク法 941 条（b）項によって追加された証券取引所法 15G 条
は、連邦準備制度理事会（FRB）、連邦預金保険公社（FDIC）、通貨監督局（OCC）、（以上を連邦銀行当局と呼ぶ）、証券取引委員会（SEC）、住宅用モーゲージ資産についてはこれらに加えて都市住宅開発省（HUD）及び連邦住宅金融庁（FHFA）（以上６つを総称して、当局（Agencies）と呼ぶ）が共同して次の２つの規制を定めるよう求めています。
１つ目は、証券化実施者が資産担保証券の発行によって、第三者に移転し、または売却した資産の信用リスクの５％を保持することを証券化実施者に求める規制。第２に、15G 条のもとで、証券化実施者が保持することを求めら
3

れる信用リスクを直接または間接に、ヘッジその他の方法で移転することを禁じる規制。
このほか取引所法 15G 条は、一定の証券化取引をリスク保持義務から除外しており、当局に対し、適用除外の制定権限を与えています。また、15G
条自身も ABS の担保となる資産が、当局の定義する適格住宅モーゲージ（QRM s）に該当するときは、証券化実施者は信用リスク保持義務を負わないとしています。
同条はまた、商業モーゲージ、商業ローン、自動車ローンについて、それらが連邦銀行当局の定める引受基準を満たすときに、当局が証券化実施者に対して、５％より低い基準の信用リスク保持義務を認めるよう定めています。
そこで、これらの権限を行使して適用除外等を定めることも規則では求められるということになります。
２．信用リスク保持義務の趣旨
信用リスクの保持義務を課す趣旨については、ドッド＝フランク法の制定過程で既に議論されているところでありますけれども、提案リリースは「適切に構築されれば、証券化は家計やビジネスに低いコストで信用を提供することができるが、インテセンティブが適切に整序されず、組成プロセスで規律が働かないと、証券化は、投資者、消費者、金融機関に害をもたらし、金融システムを害する。金融危機の間、証券化は、そのプロセスに関与する様々な当事者間の情報問題およびインセンティブ問題に対してきわめて弱いことが判明した」と述べています。
15G 条は、証券化実施者に対し、原則として、証券化に係る資産の信用リ
スクについて経済的利益を保持することを要求する。証券化実施者に、証券化取引の基礎にある資産の質を監視し、確保するインセンティブを与える。
証券化実施者の利益を投資者の利益に一致させるものである。提案リリース
はこのように述べています。

4

３．定義
信用リスク保持ルールは、取引所法３条（a）項（77）号、これはドッド＝フ
ランク法 941 条によって追加された条項ですけれども、そこで定義する資産担保証券（ABS）の発行に係る証券化に適用されます。同条によると、資産担保証券とは「現金化の容易な金融資産（ローン、リース、モーゲージ、その他の担保付または無担保の売掛債権を含む）によって担保された、固定利率その他の利率の付された証券であって、証券の保有者の受ける支払いが、主として当該資産から生ずるキャッシュフローに依存するもの」と定義されています。
報告中「担保」という言葉がたびたび出てきますけれども、これは「Backed」と「Collateralized」という言葉の訳語として使用しています。ここで担保の意味していることは、特定の金融資産から生ずるキャッシュフローに支払いが依存しているという程度の意味合いで、日本でいう担保権という意味ではありませんのでご注意ください。
15G 条は、証券法のもとで SEC に登録される証券と登録を免除される証
券とを区別していません。そこで、規則案では、募集について SEC へ登録を行ったか否かにかかわらず、証券化実施者に信用リスクの保持義務を課しています。
「ABS 持分」（ABS interest）とは、発行主体により発行されるあらゆる種類の証券または債務をいい、券面の有無を問わず、証券、債務、受益権、残余持分を含むとされています。ただし、発行主体の所有権を表示する株式、有限責任持分、組合持分、信託証書、その他同様の証書を含まず、また、発行主体が保持する担保から得られるキャッシュフローに主として依存するものでない支払いに対する権利を含まないとされています。発行主体というのは、特別目的会社であったり、特別目的信託であったりする、いわゆるSPV ですので、その所有権を表示する権利はここにいう ABS 持分には含まれないという当然のことを示したものです。
15G 条
（a）
（3）によると、証券化実施者とは、（A）資産担保証券の発行者ま
5

たは
（B）
資産を発行者に売却または移転することにより、直接または間接に、
資産担保証券の取引を組織し、開始した者を言います。このうち（B）は ABSの公募に関する開示を定めるレギュレーション AB のスポンサーの概念に実質的に等しいものです。
そこで、規則案では、スポンサーを証券化実施者の定義に含め、レギュレー
ション AB に倣ってスポンサーの定義を定めています。当局はスポンサーが証券化取引の組成及び資産の選択に果たす役割の重要性に鑑み、ABS のス
ポンサーにリスク保持義務を課すことが適当であると考えたと説明されてい
ます。
15G 条
（a）
（3）は、発行者も証券化実施者に含まれるとします。連邦証券諸法上、発行者の定義は文脈によって異なります。連邦証券諸法上、ABS 取
引に関して用いられるとき、「発行者」とは ABS の担保となる資産を発行体に移転した者（デポジター）を意味しているので、規則案ではデポジターを証券化実施者とし、定義を置いています。
それによりますとデポジターとは、①証券化資産を受け入れ又は購入し、これを発行体に移転し又は売却した者、②スポンサーと発行体との間に資産の中間的な移転がない場合には、スポンサー、③証券化資産を発行体に直接、移転し又は売却した者が信託である場合には、証券化資産を受け入れ又は購
入し、これを発行体に移転し又は売却した者をいうと定めてあります。これは直訳したものです。①と③は定義が同じように読めてしまうのですが、③は信託を利用しているときに信託の委託者がデポジターになることを意味しているのだろうと思いました。
このように条文上は「発行者」という語が使われているのですが、規則では、この発行者とはデポジターであると読みかえているのです。発行者は、先ほど言ったように SPV なので、SPV にリスクの保持義務を課しても意味がないわけです。立法者はそのことをわかって義務の主体を発行者と規定したのかどうかよくわらないのですが、とにかく規則案では実質的に読みかえを行っていて、その点について特に反対もないようですので、これが実態に6

即しているのだろうと思います。
規則 13 条は、一定の要件を満たす場合にスポンサーがそのリスク保持義
務をオリジネーターに分担させることを認めています。これは 15G 条も同様です。
そこで、オリジネーターの定義が必要になるのですけれども、オリジネー
ターは 15G 条が定義するのと同じく、「信用の供与その他の方法により、ABS に担保を付与する金融資産を作り出し、当該資産を直接又は間接的に証券化実施者（すなわちスポンサーまたはデポジター）に売却した者」とされています。ローン等を最初につくり出した者のみがオリジネーターとなります。
コメントとしては、ABA は次のように述べています。15G 条は証券化実
施者にリスク保持義務を課しており、これには通常、スポンサーとデポジターが含まれるから、規則案がスポンサーのみを義務者としたのは誤りである。
もっとも、デポジターは通常スポンサーの連結関係者であり、デポジターによるリスクのシェアは認められる。当初からデポジターも義務者とすべきであった。証券化開始段階でデポジターのリスク保持を禁止することは、資産の譲渡人の倒産隔離を脅かす可能性がある。
このことを ABA のコメントは懸念を表明しているのですが、私はデポジ
ターのリスク保持を禁止することが倒産隔離を脅かすということの意味がよ
くわかりませんでした。デポジターの前に位置する資産の譲渡人がリスク保持義務を負わなければ倒産隔離は可能なのであって、デポジターのリスク保持と倒産隔離とは直接的には関係がないように思いました。
４．リスク保持義務の要件
15G 条は証券化実施者に、適用除外に該当しない限り、ABS の第三者への発行を通じて、証券化実施者が売却、移転した資産についての信用リスクの５％以上を保持する義務を規定するよう当局に求めています。
15G 条と同様、規則案では、スポンサーが付保された貯蓄機関、銀行、そ7

の持株会社・子会社、登録ブローカー＝ディーラー、その他の連邦の監督に服する金融機関のいずれかであるかを問わず、リスク保持義務を課しています。したがって、独立モーゲージ会社のように付保されていないノンバンク
も保持義務を負います。また、規則案ではこれとは別に証券化取引について、状況によりスポンサーにプレミアム捕捉準備金勘定を設定することを求めています。これについては後で話をします。

Ⅱ．リスク保持の方法
１．概説
提案リリースの説明によると、近年の研究によって信用リスクの保持方法には幾つかの種類があることが明らかになったといいます。それらはスポンサー等が当該取引によって発行されるそれぞれのクラスの持分の一部を比例的に保持する「垂直」切り分け方式、スポンサー等が取引により発行される持分のうち、他のものに比べ最も劣後し、最初に損失を受けるポジション（損失第一順位ポジション）を保持する「水平」方式、回転する資産によって担保の行われるマスタートラストを用いた証券化ストラクチャーにおいて、投資 者 の 持 分 と 同 等 の 分 離 さ れ た 持 分 を 保 持 す る「 売 主 持 分 」（seller sinterest）方式、スポンサーが資産のうち代表的なサンプルを保持する「代表的サンプル方式」、こういったものが実務では行われてきたということです。
例えばクレジット・カード・ローンの証券化では、売主持分方式が用いられています。自動車ローンの証券化では、スポンサーがローンの一部を保持することが行われています。商業モーゲージ担保証券（CMBS）の証券化では水平方式が用いられています。
歴史的に見ると、どの方式を採用するかは、格付の要件、投資者の選好、会計的考慮、最初に保持した持分の流通市場の有無といったさまざまな要因により決定されてきました。規則案ではこういった証券化市場の多様性を考慮して複数の選択肢を用意しています。しかし、いずれの方式でも実質的に8

５％のリスク保持が実現されなければなりません。リスクヘッジ等の５％の保持要件の回避が禁止されること及び保持義務の履行方式のいずれかであるということが、ディスクロージャーの対象となるということに注意を要するとされています。
２．垂直的リスク保持（４条）
スポンサーは証券化取引において発行された ABS 持分のどのクラスについても、その５％を保持することによって保持義務を履行することができます。それぞれのクラスについて保持すべき量は、もし額面があれば額面です
が、少なくとも公正価格及び持分の数もしくはクラスのユニット数の５％なければならないので、規則案は保持すべき量の計算方法については特定していません。
この場合、スポンサーは ABS の売却の相当な期間前に潜在的な投資者に対し、それから、求めに応じて SEC 及び適切な連邦銀行当局に対して、スポンサーが保持する予定の各クラスの持分の量及び規則によって保持を求められる量についての情報を提供しなければなりません。本当に５％の持分を保持しているのかどうかをモニタリングするためです。また、スポンサーはABS 持分の合計金額を決定する際に用いた前提と決定方法の開示を求められます。
コメントとしては、ABA が、スポンサーが ABS の担保となる資産の５％を保持している場合、つまり、担保が資産の 95％のみを発行体に譲渡する
ような場合も、ABS の５％保持と認めるべきではないかとしています。これは理解できるところです。証券化の対象を 95％に限定した場合には、証券化された証券を保持しなくても、もとの資産の５％を保持しているのだか
ら、信用リスクの保持義務を満たしていると見るということだろうと思います。
ただ、垂直的リスク保持についての直感的な疑問としては、後述の水平的リスク保持はリスクの高いほうから５％持てといっているわけですから、選9択的に垂直的リスク保持が認められるならば、水平的リスク保持を選択する
スポンサーはいないのではないか。垂直的リスク保持のほうが負担が軽いわけですから、そもそも垂直的リスク保持と水平的リスク保持との選択について工夫がないと規制の目的を達成できないのではないか、といった疑問が生じるところです。
３．水平的リスク保持（５条）
スポンサーは、証券化取引において発行された全ての ABS の持分の額面の少なくとも５％に相当する適格水平残余持分を発行体に対して保持することによって、リスク保持義務を履行することができます。
規則案は、適格水平残余持分が損失第一順位ポジションとなり、その額面が損失を吸収したことによるものを除いて、優先順位の高い持分よりも早く減少することのないよう確保するために、適格水平残余持分と認められる条件を設定しています。
適格水平残余持分とは「当該 ABS 持分の額面がゼロになるまで、証券化
資産のすべての損失が割り当てられ、元本と利息の双方の支払いについて最も劣後する請求権を持ち、かつ発行体に対する他の ABS 持分のすべてについて支払いが行われるまで元本に支払いを受けることができない ABS 持分」と定義されています。
ただし、適格水平残余持分は、関連する取引文書に従って、計画どおりに行われる、証券化資産に基づく元本の支払いについて、その時点での比例的な割合の支払いを受けることができます。
「したがって、他の ABS 持分が残っている場合に、適格水平残余持分を有するスポンサーが証券化資産から元本の返済を受けることは、定義上、計画通りの支払いではないので、禁止される」と提案リリースには記載されています。
この「定義上、計画通りの支払いではないので」というのは、理解しにくかったのですが、上のただし書きのところ、取引文書に従って計画どおりの支払いをしている場合には、元本についての返済も受けることができるとい10うことなので、それに当たらない場合には全て禁止されるということなのかもしれません。また、スポンサーは基礎となる資産を売却して得た手取り金
から元本の返済の受けることも禁止されます。もしこのような支払いが許されるとすれば、適格水平残余持分が損失を吸収するという能力を損なうからです。
水平的リスク保持を行うスポンサーも、垂直的リスク保持の場合と同様の開示義務を負います。開示の対象にはどのような場合に適格持分が損失を割り当てられるのか、どのような場合に支払いを受けることができるのかといった重要な条件が含まれます。適格水平残余持分の保持にかえて、スポンサーは全 ABS 持分の額面の５％に相当する額の準備金勘定、これはスポンサーが信託を設定し、受託者が発行体のために保持するということになるよ
うですけれども、こういった準備金勘定を設定することが認められます。
規則案は、この準備勘定が損失第一順位の信用リスクと同額のリスクにさらされるよう確保するための規定を置いています。例えば「すべての ABS
持分の全額が支払われるか、発行体が解散するまで、水平的準備金勘定は、ABS 持分に対する支払いを満足させるために用いられなければならない」と定めています（規則案４（b）
（3）
（i））。
また、すべての ABS 持分の全額が支払われるか、発行体が解散するまで、準備金勘定は、２つの例外を除いて、引き出されてはならないとされています。その例外とは、計画に従ったスポンサーに対する元本の支払い、及び認められた方法による水平的準備勘定の運用から生じるスポンサーに対する利息の支払いです。
準備金勘定の設定を選択したスポンサーも、持分保持の場合と同様の開示義務を負います。この準備金の設定というのは、有価証券の分別管理のときに分別金を信託として設定するものに近い方法だという感じを受けました。
全般的なコメントとして ABA が次のようなことを述べています。議会の意図は２つの問題への対処にあったはずである。第１は、売却を前提とする証券化の組成（originate‑to‑distribute model of securitization）における利11

益の非連動である。第２は、ABS、CDOs や CDOs‑squared のような世界的な危機を招いた複雑な証券化への対処である。規則案はこれらの目的に沿わない部分がある。つまり、網をかける部分は狭いはずなのに、網が大変広くなってしまっているということです。
それから、15G 条（c）
（1）（B）（i）は「信用リスクの５％以上の保持を求めているのに、規則案は、ABS 持分の額面の５％以上の保持を求めている。垂
直的リスク保持は信用リスクの５％以上の保持になるが、水平的リスク保持
は、状況によっては信用リスクの全部の保持になってしまう。水平的リスク
保持は、実質的に信用リスクの５％以上に相当するように改正されるべき」とコメントを出しています。これは垂直的リスク保持に比べて水平的リスク
保持のほうがきつくなっているのはよくないというコメントで、先ほど私が述べたことを裏側から述べていることだろうと思います。
それとは別の見方として、SIFMA は「劣後持分の価格はふつうディスカ
ウントされるが、５％を時価で評価することは、信用リスクをダブルカウン
トすることになるので適当でない。規則案はこのような考え方から、公正価
値の代わりに額面を基準にしていると考えられる」と指摘しています。つまり、劣後持分を時価で評価すると額面の５％よりも小さくなってしまうので、時価で評価して、なおかつ５％になるように水平的リスク保持を課すべきだという議論に対しては、これは額面の５％で十分なのだということを述べているんだろうと思います。そもそもこの制度をどう組み立てていくのかという根本の議論がないままに来ているので、こういった混乱が起こっているのではないかと思います。この点は何が妥当な結論なのかは、私にはよくわか
らないところです。
ここで EU 法について簡単に紹介した後に、以下のコメントにつなげたい
のですけれども、EU では 2009 年に採択された 122a 条というのがあります。
122a 条は、オリジネーター、スポンサー、または当初の貸主が一定のリスク保持をしていると開示した場合に限って、EU の信用機関は ABS に投資できる旨を定めています。そして、122a 条も垂直的保持、水平的保持、オ12リジネーターの持分（の売主持分に相当するもの）、及び無作為抽出商品の保持を定めています。
具体的な保持方法については、2010 年公表の銀行監督委員会のガイドラ
インが規定しています。これによると、水平的保持は残余持分、劣後ノート、準備金勘定のほか、発行体との間のトータルリターンスワップの締結などのシンセティックな方法、購入価格の延払い、過剰担保、信用状、保証状の方法によることも認められています。これらを参考にして、規則案が信用状、保証といった資金の裏づけのない信用補完の提供を認めないのは不当であるといった批判がなされています。
それから、スポンサーまたは関係者がサービサーである場合に水平的リス
ク保持の選択を禁止すべきかというコメントのリクエストがあったのに対して、これは利益相反の問題であり、サービサーが損失の報告を遅らせ、キャッ
シュ配分の方法変更を遅らせることにより、損失第一順位のトラシェへの支払いを可能にした例があるとの指摘がされています（ABA）。つまり、水平的リスク保持を選択しても、スポンサーがサービサーである場合には、操作によって水平的リスク保持の損失を減らすことができてしまって、不当ではないかという問題がある。しかし、これは「サービサーの業務基準の問題であり信用リスクの保持で対処すべき問題ではないのではない」と ABA のコ
メントは述べています。
それから、損失第一順位のポジションの保持だけでは５％に満たない場合には、第二順位のポジションを含めて５％を保持できるようにすべきではな
いかというコメントが SIFMA や ABA からなされています。EU directive
でもそういった解釈がとられているようです。これは合理的なコメントではないかと思いました。
さらに、リスク吸収の手段として excess spread や過剰担保（担保にとっている証券の価値が発行された証券化証券の元本を超過しているような場合）が用いられているときには、それを適格水平残余持分と認めるべきではないかという指摘もあります（ABA）。これも EU directive では認められて13

いる方法のようです。
４．Ｌ字型リスク保持
スポンサーは、垂直的保持と水平的保持を組み合わせたＬ字型リスク保持によって義務を果たすことも認められます。このＬ字型リスク保持とは、①
ABS 持分の各クラスの 2.5％以上を保持し、かつ②すべての ABS 持分（①により保持するものを除く）の額面の 2.564％以上について、適格水平残余
持分を保持するか、水平的準備金勘定を設定することをいいます。2.564％というのは、計算上最終的に保持の割合が１対１になるように調整するためです。
このように垂直的保持と水平的保持の割合を１対１としたのは、いずれの保持部分も当事者の利益とスポンサーの利益を一致させるよう十分なインセンティブをスポンサーに与えることができるようにするためであるとされています。この場合、スポンサーは垂直的保持と水平的保持の両者について開示義務を負うことになります。
５．回転資産マスタートラスト（売主持分）
クレジット・カード勘定やディーラー・フロアプラン（自動車ディーラーが在庫を担保に行う借入れ）のように資産が回転するクレジットラインによって担保される証券化においては、資産が単一の回転資産の集合によって担保される ABS のシリーズを複数発行する回転マスタートラストが用いられています。
この場合、スポンサーは早期の減価償却を引き起こすようなイベントが発生するまで、ABS 持分を担保する売掛金に対する投資者の利益に連動するような持分（seller s interest）を保持することが多い。この売主持分は基礎資産の業績について投資者の全てと利益を共通にするものであり、スポン
サーに集合資産または売掛金の信用リスクをもたらすものです。そこで規則案では、回転資産マスタートラストのスポンサーに売主持分の保持により、
14信用リスク５％以上の保持義務を履行することを認めることにしました。
以下、その内容をレジュメには書きましたけれども、これはそれまで行われている実務に対応して売主持分を保持している場合には信用リスクの保持義務を履行したことにするもので、問題も少ないようですので、詳しい説明は省略します。
６．代表的サンプル保持
これは多くの重要な点について発行体に移転した資産と同等のランダムに選択された資産の代表的サンプルの保持を認めるものです。この手法は広い意味でのスポンサーの資金調達のために行われ、ローンの純粋な流動化が目的でない自動車ローンの証券化に用いられてきたと言われています。この手法では、スポンサーは ABS に投資した投資者と同じリスクにさらされます
ので、信用リスクの保持義務の手段として認めることにしたとされています。
代表的サンプルにおける資産の元本の未返済残高は、当初の証券化の対象とされた資産の元本の未返済残高の５％以上なければなりません。
サンプルが全体を反映するよう確保するために、規則案では次のような手続を定めています。
スポンサーが、1000 以上の個別資産から成る集合を指定します。サンプ
ルは、集合資産からランダムに選び出されます。選出の際、当該資産の元本未返済残高は、指定集合のそれの 5.264％以上を代表するものでなければなりません。また、スポンサーは統計的に有効な方法論を用いて、指定集合の資産の重要な特性について、サンプルの全ての量的な特性の中央値及び定性的な特性の割合（proportion）が、それぞれ指定集合の中央値及び割合の95％の両側信頼区間にあることを確認しなければならないとされています。
このような検証がないと、サンプルにバイアスがかかってしまうからです。
結果が達成できない場合には、サンプルを選び直すか、他のリスク保持方法をとる必要があるとされています。加えてスポンサーは、指定集合資産の重要な特性の特定、サンプルの選択方法、選択されたサンプルの検証方法に
15

ついて、独立した公認会計士事務所から、手続同意報告書（agreed upon
procedures report）というものを得なければならないとされています。
また、サンプルと証券化資産が異なる基準で管理されると両者の成績が異なってしまうため、規則案は、ABS 持分が全部返済されるか発行体が解散するまでの間、証券化資産とサンプルの管理は同じサービサーによって、同じ契約上の基準によって行わなければならないとします。
このほか、代表的サンプル保持を選択するスポンサーも一定の情報提供義
務を負います。その義務には、各分配期間の末日に、投資者に対しサンプルの成績と証券化資産の成績の比較を提供することが含まれています。これはかなり厳格な手続的な規制がされていると思うのですが、特に批判するようなコメントは見当たりませんでした。
７．資産担保コマーシャルペーパー導管（９条）
これは、導管が発行し、オリジネーターが一部を保有する ABCP（Asset
Backed Commercial Paper）について選択できるリスク保持方法を規定するものです。ABCP ではオリジネーターが SPV を設立して、これにローンや売掛金を売却しますが、SPV が発行する優先持分を導管が取得し、その劣後持分はオリジネーターが保持する。こういう実務が行われているようです。
この導管が発行するコマーシャルペーパーについて、スポンサーとなる銀
行その他の規制された金融機関が 100％の流動性カバレッジを提供する。典型的には、導管が満期の到来した ABCP の返済資力を有しないときに、スポンサーが導管に対し資金を供与し、または導管から資産を購入するという実務が行われているようです。
そこで、これらを踏まえて規則では特則が適用される要件、すなわち「適格 ABCP 導管」の定義を定めています。その中にはスポンサーが 100％の流動性カバレッジを提供すること等も含まれています。要件を満たす場合、オリジネーターが SPV について水平的劣後持分を保持するときに、ABCPのスポンサーがリスク保持義務を果たしたことになります。
16

この場合の規制回避禁止は、オリジネーターに課されることになります。
スポンサーは、オリジネーターが要件を充足するよう監視する義務を負い、違反を発見したときは投資者にその旨を通知しなければなりません。
15G 条は、当局がスポンサーではなくオリジネーターに信用リスクの保持義務を課し、その分だけスポンサーのリスク保持義務を軽減する権限を認めており、その際考慮すべき事項を定めています。規則案はこれらの考慮要素に従うものであると提案リリースは説明しています。
コメントとしては、実務上次のような問題があると指摘されています。多くの ABCP プログラムは、集合資産に１人のオリジネーター＝セラーしかいないようなものではない。それから、導管が全ての優先持分を取得するというものでもないので、そういった要件を満たさないことが多いのではないか。オリジネーター＝セラーは、この選択肢を選ぶと水平的リスク保持を義務づけられ、他の選択肢を利用できなくなってしまう。導管のスポンサーは引受文書にリスク保持に関する表明条項を入れるのがせいぜいで、条件順守
をスポンサーにモニターさせるのは不適当である。オリジネーター＝セラー
が誰であるかを開示させることは、ABCP マーケットの慣行に反するのではないか。
また、ABA は次のようなコメントをしています。証券法３（a）（10）は満期９カ月以下の短期ノートを証券の定義から除外しているので、多くの資産
担保コマーシャルペーパーは証券法にいう資産担保証券ではない。したがって、当局はスポンサーに対するリスク保持義務を規定する権限を欠くのではないか。政策的にも資産担保コマーシャルペーパーは、売却を前提とする証券化の組成には当たらないので、規制の必要はない。
８．商業用モーゲージ担保証券（10 条）
15G 条
（c）
（1）
（E）は、商業用モーゲージ担保証券に関して、レギュレーショ
ンによって、購入第三者（third‑party purchaser）による損失第一順位ポジ
ションの保持を規定することができる旨を定めています。この規定に基づい
17

て、規則案では商業用不動産ローンによって担保された ABS のスポンサー
は、購入第三者が適格水平残余持分を取得する場合に、一定の要件のもとで信用リスク保持義務を果たしたことになる旨の規定を設けました。
このような損失第一ポジションの購入第三者への配分は、CMBS の取引では一般的な実務となっていました。このような購入第三者は、B 部分買主
（B‑piece buyer）と呼ばれています。B 部分買主は格付の付されていない、
または投資適格に達しない格付の付された CMBS のトランシェを額面以下の価格で購入します。リスクを管理するため、Ｂ部分買主は証券化の初期プ
ロセスに関与し、集合資産のデュー・ディリジェンスを行います。審査の結果によっては、証券化前に特定のローンを除くようＢ部分買主が求めることもあるといいます。
また、B 部分買主は CMBS 取引を規律する集合化・サービシング契約（pooling and servicing agreement）において支配クラスに指定され、みずからを special servicer と表示します。special servicer は、通常、債務不履
行その他の不払い事由が生じたときにローンを管理する権限を有するとされます。しかし、提案リリースでは、このような権限は、Ｂ部分買主と優先持分の所有者との間で利害衝突を引き起こす可能性があると指摘しています。
このような実務を考慮して、規則案は購入第三者が必要な信用リスクを保持している場合に、次の６つの条件のもとでスポンサーのリスク保持義務にかえることができるとしています。
①購入第三者が、スポンサーに求められるのと同等の水平的残余持分を保持すること。
②購入第三者が水平的残余持分の購入に当たって、証券化取引の関係者
から資金を得ていないこと。これは購入第三者によるリスクの吸収を確実にするためです。
③購入第三者が、CMBS の発行前に、引受基準、担保、集合を構成す
るそれぞれの商業ローンの期待キャッシュフロー等について審査を行うこと。
18

④購入第三者の投資者との利益相反を防止するため、購入第三者がスポンサー等の関係者でないこと、証券化取引に対する支配権を有しないこと（ただし、一定の条件の下で、サービシングに関する支配権を有することは認められる）。
⑤購入第三者が情報提供義務を負うこと。同時にスポンサーも一定の情報提供義務を負う。
⑥購入第三者には規制回避禁止が及ぶこと。
購入第三者が条件を満たすことについて、スポンサーが監視義務を負うということは、資産担保コマーシャルペーパー導管の場合と同様です。
９．政府支援機関の取扱い（11 条）
11 条は、現在 FHFA の管理下にある Fannie Mae 及び Freddie Mac がス
ポンサーとなっている ABS についての特則ですので、ここでは省略します。
10．プレミアム捕捉準備金勘定（Premium Capture Cash Reserve Account）
金融危機前の実務では、スポンサーはプレミアム・トランシェ（利息だけのトランシェ）を売ることによって、証券化された資産から長期間に生ずる
過剰スプレッド（excess spread）を証券化の開始段階で現金化していました。
この実務は、証券化資産から予期しない損失が生じた場合にスポンサーが受ける損失を緩和し、証券化の規模を拡大・複雑化し、アグレッシブな引き受けを行うインセンティブをスポンサーに与えていたと言われています。
過剰スプレッドの現金化に対応するリスク保持義務をスポンサーに課さな
いと、スポンサーは晒されるリスクを減らすことができてしまいます。そこ
で規則案は、もしスポンサーが過剰スプレッドを現金化する証券化を行う場
合に、そのプレミアム（当該トランシェの売却対価）を捉えて、当該金額を準備金勘定に入れることを求めています。詳細については省略します。
これについては反対するコメントが多かったようです。まず、５％のリス
ク保持に加えてプレミアムの信託を要求するのは、ドッド＝フランク法の授
19

権の範囲を超えているというコメントが多数ありました。ただ、この点については、スポンサーのリスク保持が実際には ABS の公正価値の５％に満ちていないので、プレミアムを捉えることで実質的な５％の保持を確保させるためであるという示唆もあります。もしそうであれば、額面超過額ではなくて、公正価値超過額をプレミアムと捉えるべきであるといった批判があります。
反対に、過剰スプレッドとは、モーゲージローンに基づいて集められる利息と証券化において投資者に支払われる利息との差額を意味する。サブプラ
イムのモーゲージローンにおいては過剰スプレッドが大きい。オリジネー
ターから過剰スプレッドを奪うということは、サブプライムローンの証券化を殺すことになるという批判が SIFMA 等からされていました。そうすることはサブプライム・モーゲージ・ローンのオリジネーションのコストを上げて し ま い、 そ れ は 結 局 借 主 が 負 担 す る こ と に な る。Fannie Mae と かFreddie Mac 等の政府支援企業はプレミアム捕捉ルールの適用を除外されるので、これらは生き残り、市場を支配することになってしまうという批判があります。SIFMA の Asset Management Group も、プレミアム捕捉は不要
か、水平的リスク保持についてのみ維持すべきであるとしています。
11．オリジネーターへの配分（13 条）
15G 条は、スポンサーの信用リスク保持義務の一部をオリジネーターに分担させることを認める権限を当局に付与しています。13 条はこのリスク配分基準を定めています。
規則案は、垂直的リスク保持または水平的リスク保持を選択したスポンサーが、基礎資産の 20％以上に寄与したオリジネーターにリスク保持義務を分担させることを認めます。このときオリジネーターによって保持される
信用リスクの額は、スポンサーが保持すべきリスクの額の 20％以上でなけ
ればなりません。また、同時に、オリジネーターが売却した資産の未払い残高が全証券化資産の未払い残高に占める割合を超過してはなりません。自分20

が提供したもの以上のリスクを保持するということは認められないと定められています。これらの要件は、証券化資産の質をオリジネーターが監視する十分なインセンティブが生じるように考慮されたと規則案では説明されています。
コメントでは、SIFMA の Asset Management Group は、水平的リスク保持についてはこの配分は理解できるけれども、垂直的リスク保持については全額をスポンサーが担うべきだとしています。
それに対して ABA は、垂直的リスク保持及び水平的リスク保持以外の方式についてもオリジネーターへの配分が認められるべきであるとします。また、
スポンサーが資産を集めて証券化する場合には、スポンサーはオリジネー
ターへのリスク配分を望むはずであるところ、20％未満の寄与者に配分が認められないと、小規模なオリジネーターは証券化に参加できなくなってしまう。資産を市場に売却することを望む小規模なオリジネーターは、市場の質に関心を持っているから、寄与割合が小さくても監視のインセンティブがな
くなるとは言えないのではないかとコメントしています。
また、オリジネーターが、自身が売却した資産以外のものも含めて全資産について信用リスクの保持義務をも負うという点は、割合は限定されているのですけれども、オリジネーターは他人の売却資産に対するコントロールがないから問題であるというコメントもあります。さらには、オリジネーター
に対するスポンサーの監視義務は不可能を強いるものであるという批判もあります。

Ⅲ．ヘッジ取引の制限（14 条）
15G 条
（a）
（1）
（A）は、リスク保持規制は、証券化実施者が保持すべき信用リスクをヘッジその他の取引により他に移転することを禁止しなければならないとします。そこで規則案は、スポンサーが保持すべき持分または資産をスポンサーの連結の範囲に含まれる関係者（連結関係者）以外の者に移転することを禁止します。スポンサーまたは連結関係者が、スポンサーが保持す21

べき信用リスクにヘッジをかけることも禁止されます。
具体的には、スポンサーとその連結関係者は、証券その他の金融商品の売買、契約の締結、デリバティブその他のポジションの取得に対する支払いが、スポンサーが保持すべき ABS、証券化資産または ABS 持分等に担保を提供する特定の証券化資産の信用リスクに重要な点で関係し、証券の売買等がス
ポンサーの ABS 持分等の信用リスクを減少させる場合には、当該証券の売買等をしてはならないとします。
特定の ABS 持分の信用リスクと重要な点で関係のないヘッジポジションをとることは禁止されません。例えば市場全体にかかる金利レート・為替レート・住宅価格の動向に対するヘッジ、資産担保証券の特定の広いカテゴリーの全体的価値の動向に対するヘッジは禁止されないと説明されています。
他のスポンサーによって証券化された、同様の資産によって担保される証
券に結びついたヘッジも禁止されないとされています。この部分は、特にコメントは見当たらなかったのですが、私は直感的に、これが許されるならば実質的なヘッジができてしまうのではないかと感じました。それに対し、リスク保持義務の対象となる特定の持分または資産を参照とするクレジット・
デフォルト・スワップは禁止の対象になります。
規則案は、スポンサーの資産担保証券からのトランシェと他のスポンサーの資産担保証券からのトランシェをともに参照資産とする指標に対するヘッジの取り扱いについて、詳細なルールを定めています。
スポンサー及びその連結関係者が信用リスク保持の対象となる持分や資産をその債務の担保に供することも、担保提供者へのフルリコースが定められていない限り、禁止されます。信用リスクの移転となるからです。
ABS の発行体は、たとえスポンサーの連結範囲に含まれていても、スポンサーの連結関係者とはみなされないという規定が定義に置かれています。
これは、発行体の行うヘッジは投資者全体のためのヘッジであり、スポンサーのみのためのヘッジではないからであると説明されています。ただし、発行体が行うヘッジ取引は、スポンサーが信用リスク保持のために保有する
22ABS 持分または資産をカバーすることはできません。例えばスポンサーが垂直的リスク保持を採用する場合、発行体はトランシェの 95％をカバーする信用保険を購入することはできますが、それ以上カバーさせることはできません。
５％はスポンサーが保持しなければならない信用リスクだからです。

Ⅳ．適格住宅モーゲージ（QRM）
１．概説
次は、適格住宅モーゲージについての適用除外の話ですが、日本とは直接関係のない話ですので、省略しながら説明させていただきたいと思います。
15G
（c）
（1）
（C）
（ⅲ）は、ABS を担保する全ての資産が適格住宅モーゲージ
である ABS の発行については、リスク保持義務は適用されないとします。
15G（e）（4）は、歴史的なローンの成績データから、債務不履行のリスクは低いと認められる引受け及び商品の特徴を考慮に入れて、当局が QRM を定義するよう定めています。15G 条によると、QRM の定義はドッド = フラン
ク法によって改正された貸付真実法の定める適格モーゲージより広くなってはならないとされています。そこで、当局は、制定法の適格モーゲージの基
準を他の要件とともに適格住宅モーゲージの要件に組み込むことにより、適格住宅モーゲージの定義が適格モーゲージの定義より広くならないようにしたといいます。QRM に該当するか否かは、オリジネーション（貸し付け）の際に判断されます。
QRM の定義規定としては、次のようなことが書かれています。１から４ユニットの家族用財産（うち最低１ユニットは借主が居住するためのもの）
を購入し、または借りかえるためのクローズドエンド型（追加貸付がないという意味）の第一順位担保権つきローン。建設費用ローン、ブリッジ・ロー
ン、リバース・モーゲージ（借入債務がふえていくもの）は含まれない。適用除外を受ける手続要件については省略します。

23

２．QRM の要件
上に述べた QRM の定義には、さまざまな要件が付されています。主なものを紹介しますと、まず、信用履歴です。これは法が、歴史的なローンの成績データから債務不履行のリスクが低いと認められるものを除外せよと言っていることから、信用履歴についての要件を定めることが必要とされたということです。
民間ではクレジット・スコアが貸付の際に利用されていますが、クレジッ
ト・スコアは民間団体によって開発維持されているもので、変更される可能性もあるので、QRM の基準としては使えない。そこで、そのかわりに、借主がモーゲージの資格があるかどうかの判断に用いられる基準を規則案は用いています。借主はいかなる負債についても、現在 30 日以上の遅滞に陥っておらず、過去 24 カ月間に 60 日以上の遅滞に陥ったことがない等々、こういう形式基準を用いているということです。
借主が信用履歴の要件を満たしているかどうかはオリジネーターが証明します。その手続、セーフハーバーについても、規則案が規定をしています。
QRM に不適格な支払い条件の定めが置かれています。借主の負債がその所得に対して占める割合（負債比率）についての定めが置かれていまして、月々の住宅ローン返済額が総所得に占める割合が 28％を超えてはならず、
月々の総返済額が総所得に占める割合、当該住宅ローン以外の返済額の占める割合が 36％を超えてはならないといったものです。
モーゲージ取引におけるローンが対価に対して占める割合（ローン比率）についての定めも置かれていて、住宅購入の場合、ローン比率が購入価格の80％を超えてはならない、住宅購入のためのモーゲージ取引について、頭金が購入価格の 20％以上でなければならないといった細かい要件が定められています。
コメントの部分ですけれども、提案リリースは、当局は多くの慎重に引き受けられた住宅モーゲージローンは QRM の提案された要件を満たさないであろうと述べています。このリリースに対して、39 名の上院議員は立法時に、
24

歴史的に見て安全なモーゲージ商品について、リスク保持義務の広い適用除外を認めることを意図したのだと説明するコメントを送りました。また、
160 名の下院議員は、モーゲージ保険を付した頭金少額のローンを QRM に含めるようコメントを提出したということです。
一般的なコメントとして、次のようなものがあります。QRM の範囲が決
まらないと、住宅モーゲージ担保市場は復活しない。証券化の過程で、普通、スポンサーは、引受けが適切になされたかどうかのリスクを負担する。スポンサーは、表明保証の違反に基づいてオリジネーターにモーゲージローンの買い戻しをさせることによって、このリスクを軽減している。オリジネーター
もスポンサーも、単に借主が債務不履行したというだけでローンの買い戻しを求められるわけではない。ローンの債務不履行が起こりやすいかどうかといった点からの条件によって適格性を認めるのではなくて、表明保証を使えばいいのではないか。
そ れ に 対 し て、SIFMA の Asset Management Group は、 こ う い っ た
QRM の狭い定義に賛成しています。ただし、SIFMA 自身は、定義が狭過ぎるとしているのですね。Asset Management Group が別個にコメントを出したのは、SIFMA の中で意見が集約されなかったからのようです。

Ⅴ．５％のリスク保持義務の軽減（17−20 条）
15G 条は、連邦銀行当局が定める引受基準を満たす資産について、証券化実施者に５％未満の保持義務を課す権限を当局に与えています。同条は、リ
スク保持義務の軽減が認められる資産の種類の例として、住宅用モーゲージ、
商業モーゲージ、商業ローン、自動車ローンを挙げています。規則案は、これら以外の種類の資産は挙げていません。住宅用モーゲージについては
QRM で対応済みなので、それ以外のこういったローンについての規則の適用の軽減について定める権限を法律は与えているということです。
規則の提案リリースでは、次のように述べています。15G 条は０から５％までのリスク保持を認めている。しかし、５％未満のリスク保持では、証券
25

化実施者に十分なインセンティブを与えることができないと考えるので、規則案では一律０％とし、それにふさわしい引受基準を設定した。対象は適格
商業ローン、商業モーゲージ及び自動車ローンである。その引受基準はかな
り保守的に定められているということです。
18 条、19 条、20 条は、それぞれの定義を定め、それぞれがリスク保持義
務を免除されるような引受条件を定めています。内容については省略します。

Ⅵ．その他
１．一般的な適用除外権限
15G 条
（c）
（1）
（G）及び 15G 条（e）は、特定のタイプの ABS または証券化取引について、当局に適用除外権限を与えています。これらを受けて、規則案
21 条は、適用除外 ABS 及び適用除外取引を定めています。内容は、細かい点ですので省略させていただきたいと思います。
１点、気になった点は、再証券化です。再証券化については、次の要件を満たす場合に信用リスク保持義務の適用除外とされています。第１に、証券化取引によって発行された ABS によって担保される証券化取引であって、前者の証券化取引の信用リスクが保持されているか、信用リスクの保持義務が免除されていること。第２に、単一種類の ABS 持分を発行するものであり、基礎資産が受け取る元利金の支払いが証券の保有者にパススルーされること。このような取引であれば、信用リスクの配分を変更しないからであります。逆に言うと、信用リスクの保持義務は、証券化のたびに重ねて適用されますから、再証券化、つまり証券化商品を集めてきて、それをまた区分して、リスクの異なる証券を発行するという再証券化のたびにスポンサーは５％のリスク保持義務を負うということです。ただ、ここに書いてあるように、証券の保有者に元利金の支払いがパススルーされるような場合には問題ないだ
ろうと思われます。
SIFMA のコメントですけれども、再証券化において、リスクの保持義務が免除される要件が厳し過ぎる。当局が MBS の CDO 市場の濫用を警戒す26

るのは理解できる。しかし、そういったものと典型的な再証券化を区別すべきであるということを述べていますが、細かい点は時間の関係で省略させていただきたいと思います。
２．外国取引に対するセーフハーバールール
外国取引に対するセーフハーバーが規則案で定められていまして、次の要件を満たす証券化取引には信用リスクの保持義務の規定は適用されません。
証券化取引が証券法のもとでの登録を求められるものでないこと。米国の市民に対して、ABS 持分の全てのクラスの 10％超が売却されていないこと。
証券化取引のスポンサーも発行体も、米国法に準拠して組織された者でないか、米国法に準拠して組織された主体の米国支店でないこと。ABS を担保する資産の 25％超が米国に居住するスポンサー、スポンサーの関係者または発行体によって取得されていないことです。
最後に、全般的なコメントとして、
SIFMA の Asset Management Group が、
規則案はエンフォースメントの手段を示していないのが問題であると述べています。規則案では罰則その他エンフォースメントの手段を確かに示していないのです。少し考えてみたのですが、もともとドッド = フランク法の 941
条は 15G 条の定めを置いていて、15G 条そのものは法律になるのですけれ
ども、15G 条自身は当局にルールを定めろということしか言っていないのです。こうやって定められたルールはもちろん法律に基づくルールなので、それに違反した場合には 15G 条に違反したことになるのでしょうけれども、一般の証券法の規定というのは、例えば SEC 規則に違反して一定の行為をしてはならないということを定めていて、その場合にはその違反については罰則が適用されますし、SEC による差止め訴訟の適用対象にもなるのです。
しかし、15G 条のような形式がとられた場合に、その違反が直ちに罰則の適用対象になるのかとか、SEC の差止め訴訟の対象になるのかという点はよ
くわからないというのが正直なところです。何かご意見があれば、教えていただければと思います。
27

非常に長時間、かつ雑駁な報告になってしまいましたけれども、いろいろとご教示いただければと思います。

28

討

議

前田副会長

黒沼先生、どうもありがとうございました。我が国でこれまでほとんど研究のなかった分野について、詳細なご報告をいただくことができました。
それでは、ただいまのご報告について、どこからでも結構ですので、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
松尾委員

詳細なご説明、ありがとうございました。私は小野傑先生に頼まれて、去年の 12 月 7 日に、「流動化・証券化協議会」の「証券化技術を使ったバンギング WG」で、「米国ドッド＝フランク法の最新展開」と題して、ドッ
ド＝フランク法における資産証券化プロセスの規制について、説明しました。
国内銀行関係者がメインだったのですが、余り関心を持たれずに終わってし
まったということがありました。
幾つか申し上げたいのは、もともと G20 ピッツバーグ・サミット首脳声
明（2009 年９月 24 日・25 日）において「証券化商品のスポンサー又は組成
者は原資産のリスクの一部を保有すべきであり、もって、彼らに慎重な行動をとるよう奨励している」とされています。元金融庁長官の佐藤隆文一橋大学教授の著作『金融行政の座標軸』（東洋経済新報社、2010）292 頁では、
「実
はこの案は、比較的早い段階でわが国が国際会議等で提案したものである。」とされています。ところが、黒沼先生ご指摘のとおり、日本では入れていないわけです。４年くらい前に金融庁幹部はどうするかと悩んでいまして、結局入れなかったわけですけども、背景としては、日本の実務では、オリジネー
ターが劣後部分を保有するケースが大半であり、事実上信用リスク保持を達成できているとの実務家の意見があったものと推察しています。
実は話はこれで終わってなくて、去年の 11 月 16 日に IOSCO（証券監督者国際機構）の報告書「証券化商品関連規制に係るグローバルな動向」が公表されています。IOSCO 報告書では、リスク保持義務については、アメリカ方式（スポンサーの義務）と EU 方式（規制投資家の義務）があると整理29

されていまして、各国はインセンティブを整合させるアプローチ（リスク保持が優先的なアプローチ）の要素を 2014 年半ばまでに遵守するために所要の措置を講じるよう努力するべきとされています。黒沼先生の最後にございますように、証券化取引はグローバルに行われる場合もありますので、アメリカ方式と EU 方式の調整が課題になっていまして、そういう IOSCO の報告書を見て、日本の当局はどうするのだろうかというのが私の関心事になっています。
先生にご質問させていただくのは細かい話なんですが、３ページ目の先生のコメントにあります倒産隔離の点ですが、私はこのコメントを全然読んでないのでわからないのですけども、たしか日本の会計基準で、スポンサーが５％以上持っているとオフバランスが認められないというのがあって、倒産
隔離をしっかり達成するためには、真正譲渡性をいかに確保するかがもともと証券化の課題であったと理解をしております。私は証券化の専門ではありませんので、間違っていたら申しわけないのですが、そのことを言っているのかなと思わないでもありません。もちろん、信用リスクの保持が真正譲渡性を直ちに脅かすとは思えないのですが、そういうことを言っているのかなと推察されますので、ちょっとコメントさせていただきました。
黒沼委員

最後の点ですけれども、何となくイメージとしてわかるのです。

しかし、倒産隔離というのは、資産の譲渡人、これはスポンサーでもデポジターでもいいのですが、譲渡人が倒産したときに、当該資産を証券化した証
券の保有者が倒産のリスクを負担しないようにするということですね。つまり、資産の一部を譲渡しないで持っていたからといって、そのことが譲渡人に生じた事由が譲受人に対する影響を決定するのだろうか。方向が逆のように感じたのです。
金井オブザーバー（以下 OBS） 証券化の場合は、法的な観点と会計的な観点で、松尾先生がおっしゃった真正譲渡性が重要なポイントになっておりま
して、真性譲渡性、すなわち倒産隔離性を判断するに当たって、本当にリスクが移転しているのかが判断のポイントになります。実質的に重要な部分の30

リスクが移転してないと、売買を装った担保付ファイナンス取引であるという認定がなされますし、日本の会社更生法でもリース取引についての取扱いに争いがあるように、担保付ファイナンス取引とされると譲渡人が倒産した
ときに、その倒産手続の中に取り込まれることになりますし、アメリカの場
合は substantive consolidation の理論で、法人格否認の法理同様にグループ一体で倒産処理に取込まれてしまうことになります。かかる判断に際して、正にリスクが移転しているかどうかが、真正譲渡性＝倒産隔離性を法的に判断する場合も会計的に判断する場合も、１つの大きなポイントになっています。ですから、５％を残しておくというのは、本当にリスクは移転しているのかということを判断する際のポイントになるので、倒産隔離性の確保の点からは悩ましい問題であるということだと私は理解しています。
黒沼委員

松尾先生が言われた最初の点ですけれども、G20 で合意しているのならば、日本でも何らかの規則を入れないといけないことにはならないん
ですか。
松尾委員

私は当局ではありませんけれども、FSB（金融安定理事会）を通じて G20 合意の実施状況がピアレビューされますから、日本の実施状況を見られるわけです。日本では、日本証券業協会の自主規制規則「証券化商品の販売等に関する規則」及び「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」
で「証券化商品の追跡可能性（トレーサビリティー）の確保」についての取組みが公表されています。金融庁が信用リスク保持について国際的にどう説明しているかはわかりませんが、おそらく日本では実務的にそれは確保されているという説明をしているのではないかと推察されます。証券化弁護士に言わせると、皆さんご高承のとおり、日本では特に投資家サイドが、スポンサーがちゃんとリスクを保持しないと買ってくれないという問題があります
ので、事実上、実務的に信用リスクを、倒産隔離に影響しない、真正売買性に影響しない範囲で持っておかないと売れないと聞いています。
黒沼委員

アメリカと EU の規制を比較すると、EU は投資者の側に着目して、一定の信用リスク保持がなされていない証券化商品は買ってはならない
31

という規制ですね。しかし、この規制の目的は、規制を直接見る限りは、金融機関の健全性を確保するためであって、おかしな証券化を行わせないことを直接の目的としているわけではありませんし、規制の対象になってない投資者もいることを考えると、おかしな証券化を防止するという目的を適切に達成できるようには思えないのです。
それに対してアメリカのやり方は、証券化実施者に対する規制であって、登録金融機関であるかどうかを問わない、誰でもやろうとする者は規制対象になるというので、ある意味では網羅的だと思うのですね。だから、おかしな証券化を防止するという目的のためにアメリカ方式がいい。それ以外に金融機関の健全性確保のための規制が必要だということは理解できるのです
が、それだけでは証券化の規制目的をカバーできないのではないかと思うのです。ただ、アメリカでもこの立法は難航していて、一説には規則を制定す
るよりも条文を廃止したほうがいいんじゃないかという議論もあるようです。適用除外の範囲ばかりが議論されていて、適用除外に指定されないと市場が成り立たないのであれば、いっそやめてしまったほうがいいようにも思う。他方、適用除外とされれば当該部分では規制の目的が達成されず、規制の対象になっている部分では禁止的な規制となり証券化が行われないとなると、いずれにしても目的を達成できないわけですから、難しい問題があると思いました。
永井 OBS

ここでは、５％の保有を通じて、何の保護機能を期待するのかという原則の議論を先生方には是非お願いしたいと思います。証券化の個別のアンダーライング・アセットによって、その証券化商品の５％保有をどのように具体的に義務化するかの議論は重要ですが、そもそもの意義を是非ご教授いただきたいと思います。
ホリゾンタルかバーティカルかという議論は、信用度に応じてトランシェを分けているものを、エクイティー相当部分と信用格付の程度に応じて、どのようにスポンサー等の業者に保有し続けさせ、抜け駆けを許さない手当てをするかという、手法の議論です。その方式が、RMBS では、CMBS では、カー32

ド・ローンでは、カー・ローンではどうかをそれぞれ整理しようとしているのが今日の議論の背景です。
むしろ市場参加者を守るために業者に何を持たせるべきか。日本での証券化では何を要請すべきかをご示唆いただけますと、有益な議論になると存じます。よろしくお願いいたします。
弊社の RMBS の米国の訴訟では、オリジネーターの地方金融機関のレップ・アンド・ワランティ（表明保証）に依拠して証券化を行っていたのです
が、我々のデュー・デリの内容を問われることが生じています。
証券化の投資家保護のためには、一体誰に何をさせるべきだという問題では、すでにご議論いただいている、トレーサビリティーの問題も重要です。
投資家が購入しやすいものにするための重要な要素であると思います。業者
にとっては難しい問題ですが、是非お教えください。
黒沼委員

私もそういう議論がないかと思って文献を探したんですが、なかったんですね。５％のリスク保持の目的は何かというと、一般的には投資者の利益とスポンサーの利益を一致させるという説明がされています。私は最初に２つのことを申し上げました。１つは、おかしな条件の証券化はしな
いということです。もう１つは、全てを売り切ってしまうことによって、お金が循環するわけですから、さらに証券化が進む。後者の点については、５％保持しているだけでは、お金の循環を止めることはできませんね。ですから、後者を狙ったものでないことは明らかだろうと思います。
おかしな証券化をしないというときに、自分もリスクを負担するのだから、引き受けのときの条件を厳しく設定するということを狙っていると思います。
ただ、実際に重要なのはサービサーの役割だと思うのです。サービサーは直接の規制対象にはなっていなくて、ただスポンサーがサービサーを兼ねていることもあるということを前提にして、サービサーとしての役割にも期待しているのか。そのあたり、よくわからないところでした。
前田副会長

信用リスク保持の義務づけという考え方は、もともと開示規制
33

では足りないというのが議論の出発点になっているのだと思います。信用リ
スクについて適切に評価がされ、それが開示されれば、資産はそれを織り込んだ価格で移転されるであろうし、発行される証券もそれを織り込んで、その分、安く発行されるはずだと思うのですけれども、開示規制だけでは足りないと考えられた、その背景にあるのは、証券化というのは余りに仕組みが複雑であるがために、開示だけでは投資者保護に不十分だと、こういう考え方が基礎にあると理解してよろしいのでしょうか。
黒沼委員

そのとおりだと思います。証券化については、レギュレーション

ＡＢというのが金融危機よりも前に出ていて、公募の場合の開示規制を定めているですが、そもそもレギュレーションＡＢが緩かったから金融危機が起きたとも言われているところです。
中村委員

永井さんがおっしゃった問題意識とかかわるのですけれども、そもそもの目的というのがアンダーライング・アセットのクオリティーのコン
トロールとモニターのためということが言われていて、そのために５％持たなきゃいけないということを選択したこと自体が、規制手法としては変わっているなと思っています。日本だったら、普通は業者がデューデリジェンス
はこういう形できちんとやりなさいとか、具体的な証券化のアンダーライン
グ・アセットはこういう条件を満たさないといけない、そういう実体的な規制を多分志向するのではないかというところで、５％持ったら、それだけのインセンティブが生まれるのだから、あとはそのインセンティブに従って適当にモニターして、アセットのコントロールもしなさいよと。どちらかというと間接的なアプローチをとっているように見受けられるのですけれども、そういう規制手法がとられた趣旨とか背景をもしご承知だったら教えていた
だきたいのですが。
黒沼委員

趣旨、背景は知らないのですけれども、おっしゃったことをやろうとすると、結局、業者規制になりますね。アンダーライティングというけ
れども、これをうまく業規制に乗せることができれば、業規制でできると思うのですが、業規制に乗らない部分があると考えているのではないでしょう34

か。インセンティブを与えるという考え方そのものは、私はおかしくないと思っています。
中村委員

例えば日本の一般の企業金融証券で、引受証券会社が募集とか売り出しの際に、引き受ける際に、５％を、デューデリジェンスをきちんとやるために持ちなさいとルールをつくるかというのと似たような話になってし
まうかなと思うのですが、そういう方法は日本ではとられてないし、米国でもそれはとられてない。なぜ ABS についてはそういう規制のアプローチがとられたのかというのにちょっと興味が湧いたので、お聞きした次第です。
黒沼委員

引受けという概念に乗っかればいいのですけれども、厳密にはス

ポンサーは引受け業に該当しない場合があるじゃないですか。そうすると、それを規制する根拠は何かというのが問題になってくるし、恐らく多様なものがあるのだろうけれども、残額引受けとか総額引受けに該当しない場合もたくさんあるのではないでしょうか。
中村委員

ファイナンシャル・クライシスのときに、レーティング・エージェ

ンシーが機能しなかったというところがもう１つ背景にあるとは思うんです。例えば第三者評価機関の適切な評価を得た上で発行者は発行しなさいみたいな規制のアプローチもあり得るにはあったのかな。ただし、レーティン
グ・エージェンシーの問題があったので、そういうアプローチはとりにくかっ
たんで、５％を持つことによるインセンティブのアラインメントという方法をとったのかなと、今、先生のお話を聞いて、思うに至りました。ちょっと
感想です。
近藤委員

よくわからなかったので確認なのですが、一方で適用除外があって、それに該当しない場合には全て５％を持つということになっている。他方で、５％よりも低いことを要求するものもある。しかし、それは必ずしも柔軟なものではない、そういう理解でよろしいのでしょうか。
黒沼委員

５％より低いもののほうは、結局、規則案では実質適用除外ということなのです。つまり、０％としましたので、住宅モーゲージ以外のローンについての適用除外をここで定めている、そういう理解だろうと思います。
35

近藤委員

なぜ３％とか４％とかいう場合を考えて、柔軟に対応しようという発想をしなかったんでしょうか。
黒沼委員

規則案では、５％を保持させなければインセンティブがない、中間の比率を定めることでは規制目的は達成できないと考えたようですね。な
ぜ５％なのか、それもわからないところです。
金井 OBS

なぜ５％なのかというのは、先ほど松尾先生がおっしゃったことが１つと、先ほどの倒産隔離や真性譲渡（True Sale）、会計上のオフバラ取引を認める観点からギリギリの割合だという点から来ていると思います。
要は 10％だと、それではリスク移転が十分ではない、そうすると倒産隔離
もオフバラの取扱いも認められないねということになりますし、逆に 5% よ
り低いと、十分なインセンティブのアラインメントが働かないんじゃないかという議論から来ているのだと思います。
もう１つ、この規制とセットになりつつあるのが、金融機関の自己資本計
算におけるリスクウエートです。特に証券化において残余部分や劣後部分を持つ場合は、リスクウエートが非常に高く設定されるという提案がなされていますので、銀行とか証券会社の自己資本比率規制において、かなりディス
インセンティブとして効いてくるんですね。それに、欧米の銀行は、証券化のボリューム自体が日本の金融機関と比べものにならないくらいに大きい
し、もともと資産を使うことを嫌って、使った資産や資本に対するリターンをかなり重視しています。そうすると、従来全く資産や資本を使わずに行えていた証券化を、従来と同じボリュームで行った場合、ものすごく自分の資産と資本を使うことになってしまうので、ダブルで規制が証券化に対するディスインセンティブとして効いてくる。一方では、市場として適切な証券化は維持しなきゃいけない。そういう中で、バランスをとった着地というのが、この規制案になっているのかなと個人的には感じています。
永井 OBS

補足させていただきますと、流動性を確保するために、業者としては、一定のポジションを持つことが必要になります。買いたいという人と売りたいという人のニーズに常に応えるための前提条件です。そのポジ
36

ションには、今、金井さんがおっしゃったように、資本チャージが課されます。
資本を何にどう配分するかは、ビジネスの内容を決める上で非常に重要です。資本は有限ですので、資本を効率良く利用することが必要になります。
業者は、資本をあまり使わなくてリターンが良いものを扱いたいと考えます。
証券化のビジネスで、一定割合の商品の保持を業者に義務づけると、結局、資本をアイドリングする部分が増えることになりますので、ビジネス規模の量的な規制が働くことになります。流動性の低いものほど資本チャージは増えますので、量的制限が厳しくなるわけです。
また、ヘッジ取引の制限をどうするかも非常に重要な議論です。売りたいという顧客のニーズを我々業者が買い取って対応すると、そのポジションのリスクをヘッジし、リスク・ニュートラルに維持する方法を考えるのがトレーダらの日々の業務です。リスク・ニュートラルにするためのヘッジをいかに行えるかは、非常に重要な問題となります。ヘッジ取引が全部禁止されると、クレジット・リスクやマーケット・リスクを業者が負うことになり、ビジネ
スが成り立たなくなります。取引量が多ければ、ヘッジは自社内でもある程度はできますが、それで完結できるわけではありません。これが規制されてしまうと、業そのものが成り立たないことになります。
規制を考える方の立場からすると、穴があいてしまったら、水は全部漏れてしまうじゃないか、とおっしゃられるかもしれませんが、ヘッジを否定されると業として成り立たないので、そのせめぎ合いですね。どこまで規制するかの議論は難しいため、アメリカでも結論には至っていないというのが実情だと思います。
神作委員

大変詳細なご報告、ありがとうございました。２点、ご質問させていただきます。
まず第１は、非常に大ざっぱなご質問で恐縮なのですけれども、アメリカ
は信用リスクの保持規制について相当厳しい規制で、EU は間接的な保証なども許容する形でより緩やかな信用リスクの保有規制を課すこととしている
37

と伺いました。日本は今のところそのような規制を導入する予定がないとのことです。おかしな証券化をとめようということが信用リスクの保有規制の目的であるといたしますと、おかしな証券化が実際世の中でどれくらい、またどのような態様で行われたかということとこの規制の導入の是非およびそのルールの内容についての議論が変わってきていて、相互に対応関係にあると思っていいのか。アメリカではおかしな証券化が相当の規模で起こったという認識があるからこそ、アメリカは非常に厳格に信用リスクの保有規制を導入しようとしている、日本はそのような実態と認識があまりないので導入すら予定されていない、ＥＵは日米の中間である、信用リスクの保有規制への対応もそのことに対応しているという関係があるのかというのが１つ目のご質問です。
それに関連して、２つ目のご質問は、何がおかしな証券化と見られているのか、それに対する代替的な規制手段があるのかについてです。よく言われているのは、サブプライムローンで非常に質の悪い、まさにアンダーライティ
ング・アセットの質の悪いものが証券化の対象になっていた、という問題があると思います。この問題は、もしそれを規制するならば、一定の要件を満たさない証券化商品についてのみ信用リスクの保有規制を適用する、具体的にいえば適用除外のルールで、よい住宅ローン債権については適用を除外す
るという形で規制することが可能かとも思いますし、さらに積極的・直接的に、信用リスクの保有規制以外の規制を課すことも不可能ではないように思います。これに対し、おかしな証券化のもう１つのタイプとして、おそらく実需を伴わない CDO の問題があって、これを直接的に規制するのはほとん
ど困難であり、適用除外という形で規制するにしても大変にむつかしく、信用リスクの保有規制を包括的に網をかけざるを得ないということなのではな
いかと想像いたします。CDO のような証券化証券を規制するために、そして証券化とりわけ真正譲渡の実務との兼ね合いでご報告のような５％ルール
を画一的に課すことを原則とするというルールが予定されているのであって、私はそれは有効というか、逆にそれ以外にどのようにして CDO につい38

て適切な規制を行う方法があるのだろうかと思うのです。このルールとおか
しな証券化との関係、とりわけどのような証券化をおかしな証券化としてとらえ、それに対して代替的なより効果的な規制手段があるのかについて、黒沼先生のお考えを教えていただければと思います。
黒沼委員

難しい質問ですけれども、第１点は、背景としてはおっしゃるとおりのことがあると思います。アメリカの業者が証券化して、EU の金融機
関が買っていた。日本はどちらもやっていなかった。だから、アメリカは証券化のほうを抑えて、EU は投資家のほうを抑えている、日本は何もやらない、こういったことが動きを説明する１つの背景かなと思います。
質の悪い資産をどう管理するかという点について、質のよいもの以外は規制をかけるということになりますと、要するに質のよいものはどうやってもいいけれども、質の悪いものは実質的には禁止するということになるんですね。そうだったら、ルールの内容の合理性を考える必要がなくなってしまう
ので、私はそのやり方がいいのかちょっと疑問に思っています。本当にこのルールが世の中の役に立つのであれば、多少コストはかかるかもしれないけ
れども、適用除外を設けないで全て適用したらいいというのが、法律学者としての考えです。
CDO のような複雑な証券化商品について対処するには、ほかにやり方がなかったからではないかというのは、それはおっしゃるとおりだと思います。
ABA のコメントなんかも、そういうもののみを対象にすればよくて、対象範囲が広くなり過ぎているという批判だろうと思います。
松尾委員

結局、日本へのインプリケーションを考えますと、さっきちょっと申し上げたのですが、多分 EU と日本、アメリカで投資家層が違っています。これは証券会社さんのほうがはるかにお詳しいのですけれども、日本は地銀さんなんかの規制業種が中心ではないかと思われます。EU もそうなのかもしれません。したがって、規制業種を通じた間接的規制で十分有効ではないかということと、規制業種といえば、金井さんが指摘されたバーゼルⅢが適用されるので、それがかなり効くということで、特に実体的な信用リス
39

ク保持義務は必要ないという意見です。
２点目は、少なくともリーガルに関する限りは、私が聞いている日本の民間慣行では、弁護士の真正譲渡に関するリーガルオピニオンがないと発行できないというプラクティスがあります。証券化弁護士に聞きますと、日本でもリーマンショック後に証券化取引に関する訴訟が起きていまして、その弁護士は勝ってよかった、自分がゴーサインを出したリーガルオピニオンが認められたとほっとしていました。逆に負けたらえらいことになると思っているわけで、そういう形で民間の実務関係者には現に、ちゃんとしていないと後でえらいことになるというインセンティブが働いていて、かつ、永井さんが指摘されたようにマーケットが狭いので、それで十分機能しているという意見です。ですから、今ご指摘いただいたようなアメリカ特有の部分があって、アメリカではものすごく規制コストが高いと思います。こんな難しい規制にどう対応するのでしょうか。弁護士は多分ありがたいと思うのでしょう
が、果たしてそれで証券化取引が健全に発展するのかという問題意識がござ
います。
黒沼委員

規制コストについていうと、最初に５％の保持義務を課せられて、その証券が全部償還されるまで、ずっとそれが続くわけですね。その間守っているかどうかというのは、誰がどうやって調べるのかというのは何も書いてないです。そういう面でのエンフォースメントもよくわからないところで
すね。
前田副会長

そろそろ時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。
今後の研究会の予定について、アナウンスをさせていただきます。次回は、５月 15 日の水曜日、午後２時から、藤田友敬先生にご報告をいただくことになっております。次々回は、７月 17 日の水曜日、午後２時から、川口恭弘先生にご報告をいただくことになっております。
それでは、本日はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうご
ざいました。
40

［報告者レジュメ］����������������������������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ������ ������������������FRB�
���������FDIC�
������OCC�������������
��������SEC��17� CFR Part 246���������HUD���������FHFA���������������
� Credit Risk Retention, Proposed rules, 76 Federal Register 83, 24090- (April 29,
2011)
���
400 ��������
Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)� � Securitization Group�s71411-79.pdf�
� � Asset Management Group�s71411-80.pdf�
� ABA, Business Law Section, Securitization and Structured Finance Committee� � �s71411-133.pdf�
�� ��
(1)

���������� ��������� 941 �(b)������ 15G ��� �������securitizer����������ABS��������������
����������������������������������������
����
�� 15G �����������������������������������
���������������������������
��������
������������������QRMs������������������������������������������
(2)� ������������� ���������������������������������������
１

1
41����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������
� 15G �������������������������������������
������������������� �������������������������������������
�������������������������������
(3)� ���2 ����������ABS�
������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
������������������� 3 �(a)�(77)��Dodd=Frank Act941 ��������������������
ABS ���ABS interest�������issuing entity���������������
�����������������������������������������
�� 2 ��������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������
�� �������15G(a)(3)�
(A)� ����������(B)� �������������������������������������
�����������������������������
� (B)��������� AB ��������
� (A)� ��������ABS ��������������
������� ABS �������������������������������� � ����������������������������������
����������������������������������
�������������������������������������
������������������������������������
����
２

2
42

� ��������15G���� 2 ������������������ABS �����
���������������������������������������
������������������
����������������������������
����
� 15G �������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��������������������transferor����������������
�ABA������ ����������� �� �� SPV������������������ ���(4)� ����������
� 15G �����������������������ABS �������������
��������������������������� 5�������������
������������ ���������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
�������� ��������
(1)� ��� ������������������ �������������������������������������
������������������� �������������������������������������
���������������������������first-loss position������
�������� �������������������������������������
������������������pari passu�������������������
�seller ’s interest����� �����������������������������������
３

3
43

��
� �������������������
���������������������������������������
����������������
������������CMBS�������
���������������������������������������
������������������������������ ����������������������������������
(2)� ���������4 ��� � � ���� ��������������������� ABS ����������������
5�������
����������������
������������������������
�������������������������������
������� �������ABS ����������������������
��������� SEC ����������������
���������������������������������������
���������������������
�������ABS ������������������������������
����� ������ ABS ��������� 5��������������������
95�����������������ABS � 5�����������ABA�(3)� ���������5 ������ ������������������������� ABS ������������
�������������������
�eligible horizontal residual interest�����
���������� ���������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������
��������
��� ABS ����������������������������������
４

4
44��������������������������������
���������� ABS ���������������������������
���������� ABS �����������������������������������������
���������������������������������������
�����2 ������������ ABS ����������������������������
���������������������������������������
����������������
������������������������������������ ����������������������
�������������������������������
�����������������������
������� ������������������������ ABS ������ 5������
��������cash reserve account�����������������������
���������������������
���������������������������������������
�������������
����� ABS ��������������������������������
��ABS �������������������������������4(b)(3)(i)��� ������ ABS �������������������������������2����������������������� ������������������������ ������������������������������������
������
����������������
����� ������ 2 �������������� 1 ����������������
�originate-to-distribute model of securitization������������� 2 ��ABS
CDOs � CDOs-squared �����������������������������
������������������ABA�
５

545

� 15G �(c)(1)(B)(i)������� 5��������������������ABS ������ 5���������������������������� 5�������
����������������������������������������
�������������������� 5��������������������ABA�� �� �����������������������5��������������
����������������������������������������
�����������������������������SIFMA�
EU �
Article 122a of the EU Capital Requirements Directive� 2009 ��������
���������������������������������������
�������������� ABS ����������� ���������������������������������������
���������������� ������������� 2010 ���� CEBS Guidelines ��������
���������������������������������������
����������������������������������������
������������������ ���������������������������������������
���������������������������������Rev. of Banking& Financial Services��� ���������������������������������������
��������������� 33�������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������ABA�� ������������������ 5%��������������������
���� 5�����������������
�SIFMA�ABA�EU directive��� ����������� excess spread ����������������������
��������������ABA�EU directive�(4)� L �������
６646

� ���������������������6 ����ABS �������� 2.5����������
����� ABS ��������������������� 2.564��������
������������������������������ ��������������� 1 � 1 ���������������������
�����������������������������
��������������������������������
(5)� ������������������
������� �����������
���������������������������������������� ���������������������������
������������������������������ ABS �������
�������� ��������ABS ������������������������������
�seller’s interest��������� ����������������������������������� 5�������������������������
��������������������� ABS ����������������
����������������������������������������
����������������������������2 ��������������������������������������� ABS �����
����������� ABS �������
���������������������������������������
������������������������� ABS �������
����������������������������� ABS ������2 �������������������������
���������������������������
(6)� ���������� ���������������������������������������
�����������������
７

7
47

���������������������������������������
����������������������� ������ ABS �����������������������������
������������������ ���������������������������������������
���������������������� 5������������� �����������������������
��������1000 �������������������
����������������������������������������
������������������������ 5.264�������������
�������
����������������������������������������
���������������������������������������
������������proportion��������������������� 95�
�������������������������
��������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������agreed upon procedures
report������������
�ABS �������������������������������������
��������������������������������������
����������
�������������������������������������������(7)� �����������������9 ��� ���conduit��������������������� ABCP�Asset Backed
Commercial Paper�����������������
ABCP ���
�������� SPV ���������������������
SPV �����������������������������������
������������������ABCP������������������
��100����������������
����������� ABCP �������������������������
�������������������
８848

� � � � � � � � � � � � � � � � � ������ � � �������� �� SPV� �� ��� �� ���� � � � � � � � � �� ��� ABCP ������������� 100������������������� �������� SPV �������������������ABCP �������
������������������� ���������������������
���������������������������������������
������������������������
��������������������Rev. of Banking & Financial Services����� ABCP ���������������������������������
�������������������������������
����������������������������������������
������������
�����������������������������������������
����������������������� ����������������������� ABCP �������������� ��� 3(a)(10)��� 9 �����������������������������
������������������� 3(a)(77)������������������
����������������������������������������
����������������������������������
�originate-to-distribute securitization��������������������ABA�
(8)� �������������10 ��� 15G(c)(1)(E)��������������CMBS�����������������
��������third-party purchaser����������������������
��������
���������������������� ABS ���������������
���������������������������������������������� CMBS �����������
����� :B �����B-piece buyer�
９949������������ CMBS ���������������
B ���������������������������������
���������������������������������
�� B ���������
� � CMBS ��������������������pooling and servicing agreement�����������controlling class���������� special servicer ������special servicer ������������������������������
�����������
�� B ����������������������������������
�����������������������������6 ����������
����������������� �� ��������������������������������������� � �� ��������������������������������������
���������������������������������������
���������������������������������������
��� �� �������CMBS ���������������������������
����������������������������� �� �������������������������������������
���������������������������������������
������������������������������ �� �������������������������������������
���� �� �������������������� ���������������������������������
(9)�����������11 ��� �� FHFA ������� Fannie Mae ��� Freddie Mac ������������
ABS ����������
(10) �������������Premium Capture Cash Reserve Account�������� ���������

���������������������������������������
10

10
50

�������������������������excess spread���������
������������ �������������������������������������
��������������������������������������
����������
�� ���������������������������������������
����������������������������������������
������������ �����
����
5���������������������������������������
������������������������������������� ABS ������ 5����������������������� 5�����������
����������������������������������������
���������������Rev. of Banking & Financial Services����� 38�� ���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����SIFMA ���������������������������������
�������������������Fannie Mae�Freddie Mac ���������
����������������������������������������
����Bloomberg Law Reports�� ��������������������������������SIFMA AssetManagement Group��(11)� ������������13 ��������
� � 15G �������������������������������������
�����������
����������������������������������������
20������������������������������������� ���������������������������������������
���� 20�������������
���������������������������������������
11

11
51

������������������������� ������������������������������������
�������������������������������������������
���������SIFMA Asset Management Group�� ���������������������������������������
������������������������������������20��������������������������������������������
����������������������������������������
������������������������������������ABA�� ���������������������������������������
����������������������������������������
�������������ABA�� �������������������������������������ABA��� ���������14 ��� 15G(a)(1)(A)����������������������������������
��������������������������������
�����������������������������������������
����������������������
��������������������������������������
�������� �����
����������������
����������������������������������������
�����������������
��������������������� ABS ���ABS���������� ABS ���ABS �������������������
�����������������
��������������� ABS ��������������������
�����������������
��� ABS ����������������������������������
����������������������������������������
12

12
52

� ��������������������������������
�������������������������������������������
������������
���������������������������������������
�������������� ���������������������������������������
�����������������������������������
��� ���������������������������������������
����������������������������������������
������������������������
�ABS �������������������������������������
�����������2 ����� ��������������������������������������
��������
���������������������������������������
ABS ����������������������� �������������������������������� 95�����������������������������������������
���� ����������QRM�
(1)� ��
� 15G(c)(1)(C)(iii)�ABS ������������������������ ABS ������������������������
15G(e)(4)�����������������������������������
�������������������� QRM �����������
� �QRM �������=��������������������Truth in Lending
Act TILA�129C �(b)(2)������������QM���������������� ���� QM ������������ QRM ����������� 15 �(c)���
QRM �������������������������������
13

13
53

� QRM ����������������������� 1 �������������
����������������������������������������
���������������������������������������
����������������������� � �������������������
(2)� QRM ��������� ���������������������������������������
�� derogatory factor �������15 �(d)(5)��
� ������������������� 30 ���������������� 24 ���� 60 ��������������������� ���������������������������������������
�����������������������
�QRM ��������������15 �(d)(6)�
��������������������������Debt-to-income ratio��(d)(8)��
��������������������� 28�����������������
����������� 36�����������
����������������Loan-to-value ratio��(d)(9)�
��������������� 80�����������
������(d)(19)�
����������������������������� 20��������������(3)� ��������������������� ������������������������������ ������� QRM ���������� 90 ����������� ��������������������� ����������������QRM ������������
����������������������������������� QRM ������
�������������
39 ��������������������������������������
14

14
54

���������������s71411-40.pdf��
160 ��������������������������� QRM ������
�s71411-45.pdf�
� QRM �������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��������������������������Bloomberg Law Reports�
�� QRM ���������SIFMA Asset Management Group��SIFMA ������
������
�� 5�������������17�20 ��� � 15G ���������������������������������� 5��������������������
������������������������������������
�������������������������
� �5����������������������������������������
�������� 0�
� 18 ��������19 ������������20 ���������������
�����������������������������������
�� ��������������������� ������������������������������ ��������������������������� 90 ����������� ��������������������� ��������������������������������������� � � ��(1)����������

� 15G(c)(1)(G)�15G(e)�������� ABS �������������������
������� ���� 21 �����������
15

15
55

� ������������������������������������ �� ������������� ABS ����������������������
���������������������������������������
���(a)(5)��
� �� ����� ABS ������������������������������
������������������������������ � �� ����������������������������
����� ��������������������������������� MBS � CDO������������������MBS � CDO ����������������
������ ABS ��������������������������������
��3 ������� ABS ����������������������������
����������������������������������������
�������������MBS � CDO �����������������SIMFA�(2)� ������������������� ������������������������������������22 ���������������������������������� ��������������������������� ABS ����������
10�������������� ���������������������������������������
��������������������������
� �ABS �������� 25���������������������������
�������������������
�������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � �� SIFMA AssetManagement Group�
����

16

16
56

配布資料

����

���� Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Title
IX Investor Protections and Improvements to the Regulation of Securities,
Subtitle D Improvements to the Asset-Backed Securitization Process, Sec.
941 Regulation of Credit Risk Retention.

���� ������Q&A ��������������=����������
������2010 ��290-295 �.

� � � � Credit Risk Retention, Proposed rule, 76 FR 24090-24143,
24155-24173(April 29, 2011).

� � � � Directive 2009/110/EC of the European Parliament and of theCouncilof 16 September 2009, Article 122a.

�������������� 2 ���� 3 � 76 FR 24090-24143 �������
���

57

資料１

58

59

60

61

62

63

64

資料３

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

資料４

84

85

86

87

金融商品取引法研究会名簿（平成 25 年３月６日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦
〃

山

田

剛

志

オブザーバー 古 澤 知 之〃
永 井 智 亮
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

荻 野
藤 瀬
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬

明 彦
裕 司
仁 雄
日出海
公 一
肇
康

研 究 所
〃
〃
〃

東
高 坂
萬 澤
末 𠮷

英
陽

治
進
子
恵

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会専務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

88

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

892006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士90

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

91

金融商品取引法研究会研究記録

第 42 号

ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて
平成 25 年４月 24 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-658-7 C3032 ¥500E