金融商品取引法研究会研究記録
第 号 仮想通貨・ＩＣＯに関する法規制・自主規制

67

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-683-9 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 67 号

仮想通貨・ＩＣＯに関する
法規制・自主規制

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

仮想通貨・ICO に関する法規制・自主規制（平成 30 年 11 月 21 日開催）
報告者

河

村

賢

治

（立教大学大学院法務研究科教授）
目次

Ⅰ．はじめに…………………………………………………………………… 2
Ⅱ．仮想通貨・ICO の社会的意義と制度整備に関する総論 …………… 2
Ⅲ．ICO について …………………………………………………………… 9
Ⅳ．仮想通貨・ICO トークンの公正な価格形成に関連して ……………17
Ⅴ．仮想通貨デリバティブ取引に関連して…………………………………20
討

議…………………………………………………………………………21

報告者レジュメ…………………………………………………………………49
資料…………………………………………………………………………84i金融商品取引法研究会出席者（平成 30 年 11 月 21 日）会
長 神
会長代理 弥

作
永

裕
真

之
生

東京大学大学院法学政治学研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授

委

員 飯 田 秀 総〃大 崎 貞 和東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センターフェロー〃

首都大学東京大学院法学政治学研究科

尾

崎

悠

一

法学政治学専攻准教授
〃

加

藤

貴

仁

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

河

村

賢

治

立教大学大学院法務研究科教授

〃

後

藤

元

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

武

井

一

浩

西村あさひ法律事務所パートナー弁護士

〃
〃

中
松

東
井

正
智

文
予

名古屋大学大学院法学研究科教授
上智大学大学院法学研究科教授

〃
〃

松
松

井
尾

秀
健

征
一

立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科准教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士

オブザーバー岸田

吉史

野村ホールディングスグループ法務部長

〃

森

忠

之

大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長

〃
〃

鎌
陶

塚
山

正
健

人
二

ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長

〃

本

井

孝

洋

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃

内

田

直

樹

日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長

〃

塚

﨑

由

寛

日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 増

井

喜一郎

前
井

忠
範

〃
〃

大
土

俊

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所エグゼクティブ・フェロー
（敬称略）

ii

仮想通貨・ICO に関する法規制・自主規制
神作会長

まだお見えでない方もいらっしゃいますけれども、定刻になりましたので、ただいまより第６回金融商品取引法研究会を始めさせていただきます。
財務省前財務総合政策研究所長の土井俊範氏が、今月より研究所のエグゼ
クティブ・フェローにご就任なさいました。今回から当研究会にもご参加いただけるということでございます。どうぞよろしくお願いいたします。
土井エグゼクティブ・フェロー
神作会長

土井でございます。よろしくお願いします。

本日は、既にご案内させていただいておりますとおり、河村先生

から「仮想通貨・ICO に関する法規制・自主規制」というテーマでご報告をいただくこととなっております。
それでは、早速でございますけれども、河村先生、ご報告どうかよろしくお願いいたします。

［河村委員の報告］
河村報告者

河村でございます。どうぞよろしくお願いいたします。

まず、お手元に資料が２つあるかと思います。「仮想通貨・ICO に関する
法規制・自主規制」という、ちょっと長目の 33 ページぐらいあるものです。
それから、拙稿としまして「ICO 規制に関する一考察」というものがございます。それから、きょうの日経にも少し紹介されておりましたけれども、アメリカ等で動きがありましたので、追加のレジュメを１枚用意しております。表裏ございます。
それでは、報告を始めたいと思います。

1Ⅰ．はじめに
１‑１、１‑２
仮想通貨・ICO に関してはさまざまな議論がございますが、きょうの報
告では、レジュメ１ページの下に図が書いてありますが、私の関心である国
民経済の健全な発展及び社会の持続可能な発展という観点から、仮想通貨・
ICO の社会的意義とか、公正な価格形成とか、デリバティブ等の多様な商品のあり方、また、法規制・自主規制のあり方について報告をさせていただ
ければと思います。

Ⅱ．仮想通貨・ICO の社会的意義と制度整備に関する総論
２‑１、２‑２
例えば仮想通貨は法定通貨よりもマネーロンダリングに容易に利用されるとか、ICO は既存の資金調達手段よりも詐欺に容易に利用されてしまうとして、これらの不正行為を防ぐことが不可能なのであれば、国民経済の健全な発展及び社会の持続可能な発展の観点からは禁止してしまうのも１つのあり方かとは思いますけれども、他方で、仮想通貨や ICO に関する不正行為を抑えつつ、その社会的な意義、例えば利便性の高い支払・決算手段となる可能性とか、魅力的な投資・資金調達手段となる可能性などを発揮できる制度的な仕組みを構築できる可能性も否定できず、現在は、この方向での制度整備が進められていると理解しておりますし、私自身も、まずはこの方向での制度整備を進めるべきでないかと考えています。
大ざっぱに言えば、利用者保護・マネロン対策（資金決済法・犯罪収益移転防止法）に、投資者保護・公正な価格形成の確保（金商法ないし金商法的規制）を加えた制度整備が、現在考えられていると理解をしています。
２‑２‑１
仮想通貨の将来性に関して、雨宮日銀副総裁は、「マネーの機能としては、
通常、『価値尺度』、『価値保蔵』、『交換』の３つが挙げられますが、これら2

全ての根幹となっているのが『信用』です。すなわち、マネーがマネーとして機能できるのは、将来にわたりそれが受け入れられると、皆が信じているためです」、「発行者を持たず、ソブリン通貨単位を用いない暗号資産が、信用と使い勝手を備えたソブリン通貨を凌駕する形で、支払決済に広く使われていく可能性は低いように思います」と述べておられます。暗号資産は仮想通貨の最近の言い方です。
もっとも、あらゆる国のソブリン通貨の信用が常に高いわけではありませんし、仮想通貨の価格が安定するなどしていけば、仮想通貨がソブリン通貨を「凌駕」することはないとしても、両者が「競争・共存」する社会は十分に予想し得るのではないかと思っているところであります。
２‑２‑２
ICO に関して言いますと、ICO の利用を考えているのは民間の事業者だ
けではありません。内容については省略しますけれども、例えば岡山県西粟倉村などは、ICO を実施する計画があることを公表しているところであり
ます。
２‑２‑３
日本仮想通貨交換業協会は、平成 30 年 10 月 24 日に、資金決済法上の認定資金決済事業者協会として認定を受けました。業者 16 社が会員となっています。同協会のウェブに掲載されている定款・諸規則は、レジュメ４ペー
ジにタイトルだけ挙げてあります。
レジュメ３ページの後半部分ですが、金融庁の仮想通貨交換業等に関する研究会第５回資料４によると、同協会は自主規制を「資金決済法及び犯罪収益移転防止法、事務ガイドライン等の既存の規制に係る自主ルールを策定することに加え、現状の仮想通貨交換業務の実態上、利用者保護の観点から必要と考えられる事項について、金商法及び金商業に関する自主規制規則などを参考に策定」しているとのことです。同協会は、資金決済法上の自主規制機関ではありますけれども、その内容には金商法的規制が既に数多く含まれていると言っていいかと思います。
3

私個人は、自主規制に期待しているわけですけれども、前提として、その自主規制の妥当性とか実効性を確保する仕組みが重要なのは言うまでもないことであります。
２‑３
全体的な私見としましては、仮想通貨や ICO トークンの公正な価格形成
や取引の透明性を高めるなどの制度整備を進めることができれば、仮想通貨・
ICO の社会的な意義を高め得るほか、仮想通貨等デリバティブ・ETF などの商品開発にもつながり、国民経済の健全な発展及び持続可能な社会の発展に寄与し得るのではないかと思います。
現状では、仮想通貨や ICO トークンは、支払・決済手段やサービス利用
手段などというよりも、投資対象となっている可能性が高いように思われま
すが、およそどんな金融商品であれ、投資性（とりわけ市場性）を有するのであれば、その取引の公正・円滑及び「資本市場の機能の十全な発揮による金融商品等の公正な価格形成等を図り、もつて国民経済の健全な発展及び投資者の保護に資すること」を目的とする金商法による対応が、まずは考えられてよいかと思います。
もとより必要な規制が確保されるのであれば、金商法以外の規制による対応を一概に否定するものではありません。仮想通貨や ICO との関係では、
資金決済法や自主規制などとの役割分担などのほか、国際的な規制動向との調和なども検討する必要があるかと思います。ただ、今後も新しい投資商品は登場するであろうことを考えますと、どんな投資商品であれ、詐欺的・市場阻害的な行為に対しては、金融規制当局が迅速に差止申立等の措置を講じ、金商法目的を確保することができるような仕組みになっていることが重要であると考えます。
２‑３‑１
ところで、仮想通貨・ICO トークンの取引においては、収益分配の権利があるものだけが投資対象となっているわけではありません。典型例はビットコインですけれども、収益分配の権利は与えられていないけれども仮想通4貨交換所で取引される ICO トークンも、転売狙いによる投資対象となり得るところであります。このような ICO トークンであっても、発行者は資金調達目的を果たし得るわけですから、金融機能は存在していると言っていいかと思います。
これに対し、法定通貨の価値との連動をうたうステーブルコインであれば、投資性がないと言っていいのかという点ですが、ステーブルコインの代表例
が、アメリカドルとの連動をうたうテザーというものです。１ドルにつき１
テザーという形で発行されているもので、ドルによって裏づけられているということです。確かに１テザーはおおむね１ドルあたりで価格推移しているとはいえ、価格変動がないわけではありません。１年間のテザーのチャートがレジュメ５ページに載っていますけれども、やはり多少の価格変動はあるということが分かります。また、発行しているテザー分のドルをテザー社が本当に保有しているのか疑う声もありますし、実はテザーがビットコインの価格操作に使われているのではないかという疑いの声もあります。
ステーブルコインに対する規制のあり方については、なお考えてみたいわ
けですけれども、少なくとも法定通貨の価値との連動を確保する仕組みの透明性は確保される必要があるのではないかと、現段階では思っています。
２‑３‑２、２‑４は飛ばします。
２‑５
アメリカの状況を簡単にご紹介したいと思います。
日本とアメリカの証券・商品規制を比較してみますと、アメリカは包括規定をフル活用して、新しい投資商品に迅速に対応しており、少なくとも現時点の SEC や CFTC は、一般投資者相手の詐欺的行為を徹底的に抑え込み、悪貨が良貨（あるいは良貨が生み出される可能性）を駆逐しないように法執行をしているように見えます。
日本が包括規定活用型へ移行することについては賛否両論があり得るかと思いますけれども、現在の法規制について検討すべき点は多々あるように思われます。ICO、公正な価格形成、デリバティブについて少し考えていきた5

いと思います。
２‑５‑１
アメリカの状況については、SEC と CFTC を挙げてあります。
まず、SEC ですが、仮想通貨一般についてその証券該当性を否定する
SEC の公式見解はないと思われますけれども、SEC 企業金融局長の見解によれば、ビットコインや現時点でのイーサは証券ではないと考えられています。ICO トークンについては、自称ユーティリティ・トークンであっても証券該当性が認められた事案があります。要するに、どんな名称であれ、どんな技術を使っていようが、証券規制の観点から重要なのは、それが証券（投資契約）に該当するか否かという点であります。
投資契約に該当するか否かに関しましては、先生方ご存じのとおり、Howey テストというものがございまして、レジュメに４つの要件を挙げております。日本でも後ほど論点として取り上げますけれども、例えば、金銭の出資の要件に関しては、仮想通貨による出資であったとしても金銭の出資要件を満たすのだということで、既にアメリカは動いているところであります。
証券に該当するとしても、登録免除制度の利用は可能です。
最近関心が集まっているのは、ビットコイン ETF の話であるということです。
法執行等の事例をレジュメ７〜 10 ページに細々と書いてありますけれど
も、最近の SEC の話は追加レジュメをごらんいただければと思います。
最新動向の（２）として、2018 年 11 月 16 日にＳＥＣが、Airfox と Paragonの ICO に関して、両社が民事制裁金を支払うことなどでＳＥＣと和解した
旨を公表しました。その内容は、連邦証券諸法を遵守しようとする ICO 実
施会社にとって１つのモデルとなるとの指摘がされています。詐欺ではない
登録義務違反の事例として、Munchee 社の事案があるのですけれども、同事案では民事制裁金は課されませんでした。これまで ICO で摘発されたケー
スは、登録していないこと、プラス、詐欺的な行為があったという形で摘発
6

されるケースがほとんどでありまして、そうでない登録義務違反の事案としては Munchee 社があったのですけれども、今回、Airfox と Paragon に関しては、登録義務違反ということで民事制裁金を課した初めてのケースだということで、SEC に紹介されているわけであります。
１つのモデルとなるとの指摘の部分なのですけれども、これが追加レジュ
メの（３）になります。同日にＳＥＣ企業金融局、投資運用局及び取引・市場局が公式声明を公表しまして、SEC による近時の法執行事例を、デジタ
ルアセット型証券の募集に関する事例（今の Airfox と Paragon）、デジタル
アセット型証券に関する投資ビークル・投資助言に関する事例、デジタルア
セット型証券の流通市場取引に関する事例に分けて解説をしております。
モ デ ル と な る と い う 話 は、 追 加 レ ジ ュ メ の 裏 の ペ ー ジ の Airfox とParagon のケースのところです。まず、民事制裁金を支払うことのほかに、トークンを証券として登録して定期報告を行う。そして、投資家の請求に応じ補償することを SEC と約束しているわけです。今まで無登録の形で ICOをやってきた発行体があったとしても、Airfox と Paragon の場合のように、適法な形で進める道があるというようなことを、SEC としては言っています。
もともとのレジュメの６ページに戻って、CFTC は、ビットコインなどの仮想通貨は商品に該当するとの解釈のもと、法執行を行っています。商品の現物市場とデリバティブ市場のうち、CFTC はデリバティブ市場について規制権限を有しているわけですが、スポットマーケットについても、詐欺や相場操縦という限られた範囲で CFTC は法執行を行うことが可能であります。これは後ほどまた触れます。
2017 年 12 月には、Cboe 先物取引所と CME にビットコインの先物が上場されています。
私が個人的に関心のあるものの一つとして、デリバティブ取引がまだ行われていない仮想通貨であっても、商品に該当するとして CFTC は法執行を実施するのかという点があるのですが、これは実施するという形で今動いて7

いるということです。具体的に、下のほうに My Big Coin というものがありますけれども、これが関連する事案になります。
２‑５‑３
My Big Coin は後ほどまた出てきますので、今触れてしまいますけれども、レジュメ 11 ページに My Big Coin の事案が書いてあります。
ＣＦＴＣの主張によれば、被告らは My Big Coin（MBC）という名の仮
想通貨が価値あるものとして取引されているように見せかけて、少なくとも28 人から 600 万ドル集めたけれども、当該行為は詐欺禁止規定に違反するとして CFTC が民事訴訟を提起しました。これに対して被告らは、MBC は商品取引所法における商品（Commodity）ではないなどと主張して、訴えを却下するように申し立てをしたのですが、2018 年９月に連邦地裁は次のように判示して、被告側の主張を退けました。
ポイントとして、①から⑤まで英文のまま引用してしまっていますけれど
も、①と②は、商品取引所法の詐欺禁止規定を適用するには、まず、そもそも対象が Commodity と言えなくてはいけないのだというような話が書いてあります。③から被告側の主張が始まるのですけれども、被告側の主張は、My Big Coin については、まだ将来の受け渡しに係る契約が存在していない。
したがって、これは商品取引所法の商品ではない。あくまで商品取引所法の商品と言えるためには、当該品目に関して先物契約が存在しなくてはいけな
いというものです。それに対して CFTC 側の主張は、商品取引所法の商品は、特定の品目ではなくて、もっと広い概念である。例えば本件だと、そもそも
ビットコインという仮想通貨については先物契約が存在していて、そうすると、既に仮想通貨について将来の受け渡しに係る契約が取引されているわけだから、My Big Coin という仮想通貨も商品取引所法の商品になるのだという主張をするわけです。
レジュメの 12 ページで、裁判所がどういうふうに判断したかというと、網線がかかっているところだけご紹介しますけれども、裁判所としては、特定の品目ではなくてカテゴリーに焦点を置くという考え方を支持すると。特8定のクラスの中で先物取引が存在しているのであれば、そのクラスに存在する全ての品目が商品取引所法の商品と判断される。My Big Coin は仮想通貨
で、仮想通貨については既にビットコインの先物取引が行われている。したがって、My Big Coin は商品取引所法の商品に該当すると裁判所としては判断しました。特定の品目ではなくてカテゴリーで考えていくという考え方を示したわけであります。

Ⅲ．ICO について
また日本に戻りまして、レジュメ 13 ページから、ICO について少し触れております。
３‑１
まず、金融庁の基本的な考え方としては、「ICO において発行される一定のトークンは資金決済法上の仮想通貨に該当し、その交換等を業として行う事業者は内閣総理大臣（各財務局）への登録が必要になります。また、ICO
が投資としての性格を持つ場合、仮想通貨による購入であっても、実質的に法定通貨での購入と同視されるスキームについては、金融商品取引法の規制対象となる」とされています。主に仮想通貨該当性と集団投資スキーム持分該当性が問題になり得るわけですけれども、金融庁の仮想通貨交換業等に関する研究会で担当者が説明されていたのが、レジュメ 13 ページの下のほうに引用してあります。
まず、仮想通貨該当性に関する金融庁担当者の説明は、「ICO において発行されるトークンが二次流通をする場合。具体的には以下①または②を満たす場合、トークン自体も資金決済法上の仮想通貨に該当するというふうに考えられるところでございます。①は、不特定の者に対して代価の弁済に使用でき、かつ不特定の者を相手に法定通貨と相互に交換できること。②は、不特定の者を相手に仮想通貨と相互に交換できること」と述べておられます。
また、集団投資スキーム持分該当性に関しては、金融庁担当者の説明によりますと、「ICO において発行されるトークンが収益分配型であって、以下
9

①または②を満たす場合、トークンは金融商品取引法上の集団投資スキーム
持分に該当するものと考えられます。①法定通貨で購入されること。または②仮想通貨で購入されるが、実質的には法定通貨で購入されるものと同視されること」と述べておられます。
以下、これを前提に少し考えていきたいと思います。レジュメの 16 ページに飛びます。
３‑３‑１
まず、ICO トークンの仮想通貨該当性ですが、日本仮想通貨事業者協会
が「イニシャル・コイン・オファリングへの対応について」というものを出しまして、「トークンの発行時点において、将来の国内又は海外の取引所への上場可能性を明示又は黙示に示唆している場合はもちろん、そのような示唆が存在しない場合であっても、発行者が、本邦通貨又は外国通貨との交換
及び１号仮想通貨との交換を、トークンの技術的な設計等において、実質的に制限していないと認められる場合においては、仮想通貨に該当する可能性が高いため、仮想通貨に該当しないとする個別具体的な合理的事情がない限り、原則として、トークン発行時点において、資金決済法上の仮想通貨に該当するものとして取り扱うことが適当と考えられる」との見解を明らかにしていますが、個人的には妥当であると考えています。
そのようなトークンは、現時点で上場されていなかったとしても、将来的に仮想通貨として取引されていく性質を内包しており、当該トークンの購入
者は仮想通貨交換所で取引できるようになることを重視ないし期待していることが多いと思われ、そうであれば、当該トークン発行時点から仮想通貨の利用者保護規制などを定めた資金決済法を適用することが適切であると考えられるからであります。
また、かかるトークンの発行者は、トークンという仮想通貨を組成して、その販売・交換を行うというビジネスをしていると理解できることから、当該行為は資金決済法２条７項１号により仮想通貨交換業に該当すると考えられると思います。恐らく金融庁も同じような考え方ではないかと思うのです10けれども、後ほど確認できましたらありがたいなと思っています。
３‑３‑２、３‑３‑３
この考え方を前提としますと、①（仮想通貨である）ICO トークンの発行者は、（ａ）として仮想通貨交換業者として登録するか、（ｂ）として仮想
通貨交換業者に販売・交換を委託することが必要になると理解しています。
これも正しいかどうか、後ほどご指摘いただければと思います。
②ただ、現状では、仮想通貨交換業者として登録することも、仮想通貨交換業者に販売・交換を委託することも難しいので、日本における ICO は事
実上困難になっていると理解しています。
③しかしながら、日本仮想通貨交換業協会が ICO に関する自主規制案を公表するなどの動きがあり、今後は①（ｂ）、すなわち仮想通貨交換業者に販売・交換を委託する形の ICO が、日本における ICO のメインルートになる可能性が高いのではないかと考えています。
この ICO に関する自主規制案ですが、少なくとも私が協会のホームペー
ジを見る限りにおいては、現段階では規則として表示されてないと理解しています。どうなっているのかというのは私もよくわからないのですが、少なくとも案として出てきているものとしては、レジュメの 17 ページに書いてありますように、「会員が、以下の行為を行う場合に関する自主規制を検討」
するとして、（１）会員が自ら仮想通貨を発行し、利用者に対して当該仮想通貨を販売・交換する場合と、（２）会員以外の第三者が発行する仮想通貨について、当該第三者の依頼に基づき販売・交換をする場合が上がっており
まして、先ほど申し上げたように、この（２）が恐らく日本における今後のICO のメインルートになるのではないかと勝手に考えているわけであります。
具体的な自主規制の内容としては、第１に、審査として、対象事業の適格性や実現可能性などを審査する。第２に、情報開示として、販売開始時、販売終了時点、販売終了後の継続的な情報提供。第３に、安全確保として、自社仮想通貨に利用するブロックチェーン、スマートコントラクト、当該仮想
11

通貨を保管するウォレット等の安全性を検証。第４に、調達資金に関しては、利用者に情報開示した資金使途以外の用途に調達資金を使用することの禁止。第５に、販売価格に関しては、販売業務を行うに際し、必要に応じて投資需要の調査を行う等の合理的に算出し得る方法を用いて、販売価格の範囲
等の妥当性を審査するとなっております。
大変恐縮ですが、レジュメ 17 ページの３‑３‑２の先ほどの続き、④のところに戻りまして、この ICO に関する自主規制案の内容は、ICO に関する金融庁の問題意識――この金融庁の問題意識というのは、レジュメ 15 ペー
ジに、金融庁・仮想通貨交換業等に関する研究会第８回資料３の９ページ以降の内容を個人的に要約したものが載せてありますが、これによりますと、投資性を持つ ICO と株式の IPO とか、プロ市場とか、株式投資型クラウド
ファンディングとか、集団投資スキーム持分の募集とかと比較して、ICO
に関する検討対象として、例えば、販売勧誘や自己募集に関する業規制の必要性とその内容であるとか、流通の場の提供者として誰がふさわしいかとか、事業の審査を行う第三者の必要性や、発行価格についてはその対応の必要性であるとか、発行開示、継続開示に関する必要性であるとか、不公正取引の問題であるとか、そのあたりを問題意識として掲げておられると思うのです
けれども、協会の ICO の規則案はこうした金融庁の問題意識をおおむねカ
バーしているのかなと認識しています。恐らくは金融庁と協会が議論しながら自主規制案をつくり上げているのではないかと思いますので、そういうことかなと理解しております。
レジュメ 17 ページに戻りまして、⑤国際的な規制動向も見据えながら現時点で制度設計していくのであれば、法律で細部を固め過ぎるよりも、法律に裏づけられた自主規制を活用するという方向性は理解できるところであります。
⑥もっとも、自主規制の内容・執行の妥当性や自主規制の実効性をいかに確保するか、自主規制だけで足りるか、自主規制の対象外となってしまう者の行為をどう規律するかという点などは、引き続き重要な課題として残って12

いるわけであります。
３‑３‑４
具体的には、例えば、①審査等に関する自主規制が定められたとしても、
仮想通貨交換業者ごとに審査等の質に違いが生じ得る可能性があるわけで、果たして同協会による会員の調査とか会員に対する処分等が適切に行われるのか。一定水準の質を確保するための仕組みとして、自主規制だけで本当に足りるのか。
② ICO の場合、ホワイトペーパーで情報開示されるわけですけれども、そのホワイトペーパーに記載すべき内容は、国際的な動向を踏まえながら自主規制機関が定める。法律であれを開示しなさい、これを開示しなさいという形ではなくて、自主規制機関が定めるけれども、その虚偽記載等に対する刑事罰・課徴金・民事責任などの規定は法律が用意するという制度はどうか。
③プロ・アマの規制区分とかプロ向け市場のようなものは設けないのか。
④同協会の自主規制の対象となっていない者による風説の流布等に対応すべく、金商法 157 条、158 条のような法規制を設けるべきではないかなど。
自主規制ができ上がっていくこと自体に関しては期待をしているのですけ
れども、それだけではまだまだ足りない部分があるのではないかと考えているわけであります。
３‑４
次に、集団投資スキーム持分の該当性です。
３‑４‑１
ここでは２つのハードルがあるのだということが書いてあります。
まず１つ目のハードルとしては、ICO トークンは、「出資対象事業…から生ずる収益の配当又は当該出資対象事業に係る財産の分配を受けることができる権利」を与えない形で設計されるものが多いようでありまして、そうすると、この要件を満たさないということで集団投資スキーム持分に該当しな
いということになってしまいかねない。
２つ目のハードルとして、ICO の多くはイーサなどの仮想通貨で払い込
13

みが行われているので、「出資又は拠出をした金銭（これに類するものとして政令で定めるものを含む。）」、ここで金銭類似物として指定されているのは有価証券・為替手形・約束手形・金銭取得の競走用馬ということなのです
けれども、仮想通貨は金銭・金銭類似物に該当しないのではないか。
この２つ目について少し取り上げたいのですけれども、金融庁担当者の説
明によりますと、「集団投資スキーム持分の定義の中の金銭出資、そしてその金銭と同視されるものとして政令で規定されているものの中に、神作先生
ご指摘のとおり、仮想通貨というのは入っておりません」という理解を前提とした上で、「仮想通貨という形をとるものの、法定通貨がそのまま仮想通貨になり、仮想通貨が隠れみののように使われて、出資するといったような形になっているものについては…法定通貨で購入された場合と同視され得るケースがある」と整理されているところかと思います。
３‑４‑２
実質を重視するこうした解釈論が示されたことについては支持できるわけですけれども、例えば、次のケースをどう考えればよいでしょうか。これは、ある座談会で提示されていた事例をそのまま引っ張ってきております。
L&T 社では、投資家と匿名組合契約を締結した上で、世界中から資金を調達するため、出資を金銭ではなくビットコインで払い込んでもらうことを想定している。そして、出資してもらったビットコインをもって行う投資事
業は、ビットコイン及び他の仮想通貨への投資、ビットコインその他の仮想通貨で購入できる資産への投資、ビットコインその他の仮想通貨で出資できるファンドへの投資などを考えている。配当もビットコインその他の仮想通貨で行うことを予定している。この場合に、これが集団投資スキーム持分に該当するかということです。
３‑４‑３
投資者が法定通貨を仮想通貨にかえて払い込みを行って、当該払い込みを受けた事業者が当該仮想通貨を法定通貨にかえて事業を行うのであれば、「隠れみの」認定はしやすいと思います。しかしながら、上記のケースのように、
14

事業者が当該仮想通貨を法定通貨にかえることなく事業を行う場合はどう考
えていけばよいのか。主な考え方としては、（ａ）としては、これはもはや
金銭・金銭類似物を充てて行う事業ではないので、集団投資スキーム持分該当性を否定する。（ｂ）としては、全体を見れば仮想通貨を法定通貨のかわりに使う「隠れみの」認定は可能であるとして、集団投資スキーム持分該当性を肯定する。（ｃ）としては、そもそも仮想通貨もここでいう金銭に該当すると解釈することで、集団投資スキーム持分該当性を肯定する。（ｄ）としては、解釈論では難しい、あるいは解釈論で可能だという立場に立ったとしても条文で明確にすべきだということで、立法的対応を図る。例えば仮想通貨を金銭類似物の中に含める、あるいは現物出資を正面から認めることで、集団投資スキーム持分該当性を肯定する。ほかにも考え方はあるかもしれま
せんけれども、このあたりが考えられるかなと思います。
ここでまた追加レジュメをごらんいただければと思います。裏のページに、
日本の最近の話で、米国のファンド運営会社 SENER（セナー）への出資を募り、金融商品取引法違反（無登録営業）容疑で警視庁が摘発したという事案がありました。このグループは、「出資金の９割以上を現金ではなく仮想
通貨ビットコインで集めて」おり、警視庁の捜査幹部によれば、「出資が全て仮想通貨であれば摘発は困難だった」。「金融庁によると、無登録で金融商
品の対価として「金銭」を集めた場合は金商法の規制対象となるが、現時点で仮想通貨は金銭に含まれない。仮想通貨をすぐに現金化するなど、実態として金銭と同等と見なせる場合には金商法適用の余地もあるが、それ以外は適用できないという」と記事には書いてあります。
先ほど挙げた L&T 社のようなケースに関しては、金融庁の考え方としては（ａ）に立つのかなと思うわけでありますが、間違っているかもしれません。
３‑４‑４
個人的には、投資性があるにもかかわらず、法定通貨が仮想通貨に切りかわっただけで、規制の網から抜け落ちることを許容するのは妥当ではないよ15

うに思われます。この方向で考えた場合、解釈論としては（ｂ）が無難かもしれませんが、（ｃ）の可能性も考えているところであります。立法論としては、仮想通貨を金銭類似物の中に含めるというのも一理あるかと思います
けれども、現物出資を正面から認めることも検討の余地があるのではないかと思っているところであります。
３‑４‑４‑１
ここで、そもそも「金銭」とは何か、あるいはまたデリバティブのところでも出てきますけれども、「通貨」とは何かということですけれども、恐らく当局の方が考えておられるのは、「通貨」＝「強制通用力のある法貨」＝「金銭」ということではないかと思います。したがって、先ほどの金銭・金銭類
似物に仮想通貨は含まれないというのは、この基本的な発想から出てくるのだと思います。
政府答弁においても、通貨の意味については３‑４‑４‑１に書いてあるとおりであって、ビットコインは通貨に該当しない、強制通用力が法律上担保されていないビットコインは通貨に該当しない、本邦通貨・外国通貨のいずれにも該当しないということになっているわけであります。
３‑４‑４‑２
もっとも、「金銭」や「通貨」といった概念は、それぞれの法律の目的や規定の趣旨に照らし解釈の余地があり得るのだとすると、①仮想通貨は仮想
通貨交換所を通じて容易に法定通貨と交換できること、②仮想通貨は集団投資スキーム規制の定義における金銭に該当すると解釈することが、集団投資スキーム規制の趣旨に反するようには思えないこと、③「隠れみの」論よりも、集団投資スキーム持分の定義でいう金銭との関係では、仮想通貨もここ
でいう金銭に当然包含されるのだという考え方のほうが規制適用の有無が明確になり、予測可能性が高まり得ることなどを考えると、３‑４‑３（ｃ）、
つまりここでいう金銭に仮想通貨は含まれるという解釈もあり得るように思うのですけれども、先生方のご意見は、いかがでしょうか。
念のため申し上げておくと、あらゆる法律における金銭の概念に仮想通貨
16

を含めよという主張ではありません。ここの金銭の場合にはこういうふうに解釈できるのではないかということであります。したがって、他の場合はどうかということを別途解釈していかなくてはいけないということになります
ので、「通貨」＝「強制通用力のある法貨」＝「金銭」で統一したほうが明確だという反論などはあるかもしれません。

Ⅳ．仮想通貨・ICO トークンの公正な価格形成に関連して
４‑１
ビットコインは、仮想通貨交換所によって、また、１つの仮想通貨交換所の中でも取引の形態によって、その価格は異なり得るということでありまして、こうした価格差があることについての透明性の向上は必要であろうということであります。
４‑２
仮想通貨や ICO トークンについては、相場操縦が横行しているのが現状でありまして、ここでは「ウォール・ストリート・ジャーナル」の記事を挙げて、パンプ・アンド・ダンプがとても広範に行われているという具体例が示してあります。
４‑３
アカデミックな論文においても、パンプ・アンド・ダンプに関する研究が
あります。
４‑４
ここに挙げてあるのはニューヨーク州の報告書ですが、取引所によって、マーケットマニピュレーションのポリシーを持っているところと、持っていないところがあるということが、レジュメ 24 ページの表のあたりに書いてあることです。
４‑５
アメリカの場合、SEC とか CFTC の対応として、仮想通貨のパンプ・ア
ンド・ダンプに関する取り締まりに関してはとりわけ CFTC が積極的かな
17

と思うのですけれども、当局に情報提供をして、それがエンフォースメントにつながれば報奨金を支払いますということまでやっています。こういう報奨金制度が、行政リソースの効率的使用や不正行為抑止効などにどの程度貢献しているのかというのは、今後検討していきたいと思っているところです。
４‑６
CFTC が、仮想通貨のスポットマーケットにおける詐欺とか相場操縦についても法執行権限を有するのは、デリバティブにやはり影響を与えてしまうからであります。レジュメ 25 ページに「ウォール・ストリート・ジャー
ナル」の記事を挙げておりますけれども、バンギング・ザ・クローズという手口でスポットマーケットの価格を操作することでデリバティブのほうでも不正が行われるので、スポットマーケットのほうについてもちゃんと見なくてはいけないというような話が書いてあります。
４‑７
この点、既にビットコイン先物取引が行われているので、CFTC がビッ
トコインの現物市場に関心を持つのはわかるのですが、まだ先物取引が行われていない仮想通貨の取引であったとしても、その詐欺や相場操縦については法執行を行うのか。答えは、先ほどの My Big Coin の話にあったとおり、現段階ではカテゴリー論に立って、これをやっているということです。
４‑８
それでは、例えば、日本法で次のケースをどう考えるのか。これも、ある座談会からの引用ですが、L&T 社は、自社の新事業のための資金調達を目的として ICO を行うことを検討している。同社は、ICO の上場前に、新事業の開発途中なのに SNS 等で「開発が成功した」といった情報が流されたり、逆に、同社を根拠なく誹謗中傷する情報が拡散されることで、トークンの価格が乱高下し、トークン保有者に迷惑がかかってしまうことを懸念しているというケースです。
４‑９
この点、①当該トークンが集団投資スキーム持分のような形で有価証券に18該当すれば、これは金商法 158 条の対象になるのだろうと思います。
②当該トークンが有価証券に該当しなかったとしても、当該トークンが仮想通貨に該当し、仮想通貨がデリバティブの原資産である金商法２条 24 項の金融商品に包含されるのであれば、上記行為はやはり金商法 158 条の対象となり得ると考えていいのかなとまずは思います。
というのは、レジュメ 27 ページに、金商法 158 条の条文を引用していますが、「有価証券等」の中には「デリバティブ取引に係る金融商品」が含まれていて、その相場の変動を図る目的をもつて風説の流布等をしてはならな
いということですので、当該トークンが仮想通貨に該当し、仮想通貨が金融商品に該当するのであれば、158 条の適用可能性はあるのかなと思うわけです。ただ、レジュメ 26 ページの真ん中あたりにありますけれども、金商法
158 条には「デリバティブ取引に係る金融商品」とあって、同条に金融商品が含まれている趣旨もデリバティブ取引の公正確保にあると考えるならば、当該トークンについてデリバティブ取引が行われていない場合はどうなるのかといった議論はあり得るのではないかとも思います。
ここで先ほどの My Big Coin の話が出てくるわけで、日本においてもカテゴリーで考えてよいのだという話を展開できるかどうかというところが、ちょっと悩んでいるところです。
③当該トークンが仮想通貨に該当したとしても、金商法上の有価証券にも金融商品にも該当しないとなると、現在の資金決済法では十分に対応できな
いということですので、④ 157 条とか 158 条のような規制が適用されるようにすべきではないかと考えているところであります。
４‑10
ここでは日本仮想通貨交換業協会の自主規制（不適正取引の防止のための取引審査体制の整備に関する規則等）を紹介していますが、内容の説明は省
略します。

19

Ⅴ．仮想通貨デリバティブ取引に関連して
５‑２
デリバティブ取引は一般にハイリスク・ハイリターンな取引であると言われますが、リスクヘッジ・資産運用・価格発見などの機能が発揮されるのであれば、デリバティブ取引には社会的意義が認められると思います。これは原資産が仮想通貨であっても同じではないかと思います。仮想通貨デリバ
ティブが適切に行われるのであれば（そのような制度整備がなされるのであれば）、仮想通貨の公正な価格形成の一助となる可能性があるのではないかと考えているところであります。
５‑５
規制のうち、ここではレバレッジの規制を取り上げています。CME とCboe の先物取引所（CFE）がビットコインの先物を上場しているわけですけれども、レバレッジは約２倍少し。レジュメ 31 ページにありますけれども、欧州はリテイル向けの仮想通貨 CFD のレバレッジは２倍。このあたりは前に FX で飯田先生がご報告されたときにも触れておられたところかと思いま
すが、それに対して後述する日本仮想通貨交換業協会の指定水準は４倍となっています。欧州のレバレッジの計算の仕方については、飯田先生のご報告のときにご紹介があったと思うのですが、計算方法は本来どうあるべきなのかみたいなところを、今悩んでおります。
５‑７
最後に、レジュメ 33 ページ、仮想通貨デリバティブ取引が適切に行われることを確保するために、金商法のデリバティブ取引の原資産である「金融商品」に仮想通貨を含めて、法規制の対象とすることが考えられるわけですが、ここでいう金融商品には、レジュメにあるようにからがあります。

５‑８「ビットコインは通貨に該当しない」という政府答弁を前提とすれば、仮想通貨は上記金融商品の定義の、すなわち通貨に該当せず、
20

で政令指

定すべきかどうかという方向で話が進むのではないかと思います。そうなれば、以下の議論は余り実益がないのかもしれませんけれども、仮にの政令指定がない場合に、こういうことが考えられないか。
①通貨としての経済的機能を有するものとして社会に信用されるに至った
仮想通貨であれば、通貨に含まれると解釈する余地はないか。これは当局の考え方だと、多分ないということだと思います。
②強制通用力が認められた中央銀行デジタル通貨であれば、に含まれると解釈してよいか。これは恐らく強制通用力がメルクマールになっている
ようですから、に含まれるということになるのではないか。

③として、ある国が自国通貨としてビットコインに強制通用力を認めた場
合、ビットコインは通貨（外国通貨）に含まれると解釈してよいか。これも政府答弁を参考にしますと、強制通用力があるかどうかということが重要であって、その通貨をその国なり中央銀行が発行したということではなさそう
なので、そうだとすると、これも含まれると解釈することになるのかなと考えているわけですが、自信があるわけではありません。
非常に早口でわかりにくい報告になってしまいましたが、以上で終わりた
いと思います。いろいろご意見を頂戴できればと思います。どうぞよろしく
お願いいたします。

討

議

神作会長

河村先生、大変貴重なご報告をどうもありがとうございました。

それでは、ただいまの河村先生のご報告につきまして、どなたからでも結構でございますので、ご意見、ご質問をお願いいたします。
大崎委員

大変包括的なご報告ありがとうございました。１点、私の感想を申し上げて、河村先生のそれに対する感想をお伺いしたいのと、もう１個、純粋に質問をしたいのです。
今の河村先生のご報告でも、再三にわたって通貨性とかビットコインの性
質は何かという論点が出ていたように、日本では、いわゆるトークンとか仮21想通貨と言われるものを、現存する法定通貨との連想で議論することが非常に多いように思うのですが、現実に世界で今やられているさまざまなプロ
ジェクトなるものの内容を見ていくと、昔のビットコインでピザを買ったとかいうような話とは全く違う使われ方が進んでいるように思う。日本は、世界最大のビットコイン取引所（マウントゴックス）がなぜかたまたま日本にあったという衝撃的事実をきっかけに法整備を非常に早く進めて、それはそれでよかったのでしょうけれども、事態がそれを追い越してしまったところがあって、今や従来型の物品やサービスを購入するためにビットコインを使おうというのは、余り人の考えていないことのような気がするのです。この辺、通貨性ということにこだわり続けることの弊害はないのかと私は思っていまして、確かにビットコインに関しては送金で悪用されるとかいろいろありそうですが、それ以外の、今幅広く用いられているトークンは全然違うよ
うな気がしております。そこについてどう思われるか。
例えば、全然違うものの１つの例でいきますと、河村先生からご紹介のあった最新の SEC によるエンフォースメント事案の Paragon などは、大麻の合法化を目指して活動する人たちが共同オフィスをつくって、そこでいろ
いろなことをやって、その賃料は Paragon coin で払うという仕組みで、非常に荒唐無稽と言えば荒唐無稽なのですが、現実に不動産を借りてオフィスは既に開所しているということなので、詐欺と断定はしにくいような気もするのです。そんなような世界と今までの日本の議論とはちょっとずれていな
いかということです。
もう１点は、17 ページでご紹介のあったトークン発行をどう規制するか。
１つの方法として、仮想通貨交換業者としての登録、あるいは仮想通貨交換
業者に販売・交換を委託することが必要となるという理解。私も日本の現行法を前提にすると、そういうふうにしか読めないように思っておるのですが、仮想通貨交換業者としての登録は、現実には登録審査が大変なことになっていて、前に金融庁が公表したベースで 160 社が審査待ちでしたか、全然進んでいないから現実的ではないし、仮想通貨交換業者に販売・交換を委託する
22

ことになると、技術的に限定されてしまう問題がないのかと思っています。
例えば、今 ERC20 ベースの仮想トークンが非常に多いわけです。時価総額でいうと５番目ぐらいに大きい EOS トークンなどは、従来型のイーサリ
アムとは全く別の世界で機能するものとしてつくられていて、それ（EOSIO）
ベースの新しいトークンもまた生まれつつあるのです。そういうものの保管や移動に使うウォレットをサポートする仮想通貨交換業者がなかった場合、結局、委託と言っても技術的にできないわけですね。多分日本国内にはそういうものをサポートする仮想通貨交換業者は１社もないのではないかと思うのです。
そういう仮想通貨交換業者を基軸として制度を考えてしまうと、言ってみれば、彼らの後進性によって技術の発展なり事態の進歩が阻害されてしまうのではないか。その人たちにまた自主規制をやらせるということも、これだ
け変化のスピードが速い中で、一種の既得権益を持った人たちが古臭い考えで勝手なルールをつくることにつながるだけなのではないかと思っているのですが、その２点についてお願いいたします。
河村報告者

まず１点目ですが、これは私が飛ばしてしまったところとも関連するかと思うのですが、レジュメ 16 ページの３‑２のところです。ICOのトークンが仮想通貨に該当すると、通貨という言葉が出てきてしまうわけですけれども、いろんな性格のものがあって、ペイメントトークンみたいな、
本当に仮想通貨の名にふさわしい決済用のものがあったり、ユーティリティ型のトークンであったり、アセット型のトークンであったり、ハイブリッド・
トークンなどもありますので、その性質に応じて適切な規制を適用するというのが基本的な考え方であるべきだと考えています。したがって、仮想通貨という用語の「通貨」という言葉に引きずられ過ぎるのはよくないと私は思っておりますので、そこは恐らく大崎先生と余り違いはないのかなとは考えております。
その上で、先ほどの集団投資スキーム持分の場合には、仮想通貨を金銭のかわりとして使っている場合があるのではないのかということで、同視して23いいのではないかという話をさせていただいたということになります。
17 ページのところは、先生のご懸念は本当にごもっともでありまして、
難しいなと思うのです。新しい技術を育てていきたいと思いつつも、やはり現状の ICO とかを見ていると非常に詐欺的なものが多い。新しい技術と言
いつつ、ただそう言っているだけにすぎないのかもしれない。本当はイノベー
ションでも何でもないのかもしれない。そうすると、そこについてその分野の技術に精通した人たちによる審査をある程度かける必要性が、少なくとも現段階ではあるのではないか。確かに本当に最先端の人たちからすると、もはや古臭い業者になっている部分もあるのかもしれませんけれども、現段階では仮想通貨交換業者をかませるというのが妥当なのかなと私は思っている
ところであります。
ただ、繰り返しですけれども、自主規制の内容、執行の妥当性などをどう確保していくのかというところ、例えばトークンの上場の取り扱いが本当に中立公正に行われているかという透明性の確保とか、そのあたりは十分に見ていく必要があるのだろうとは思っています。現段階ではそういうふうに考えています。
大崎委員

今の点に関連して思ったのですが、仮想通貨交換業者は基本的に売買でメリットを得る人ですね、フィーという形をとるにしろ、スプレッドという形をとるにしろ。ICO によるトークンの組成は、必ずしもトークンが転々流通してほしいということを大いに期待している人ばかりではないので、そこには何となく利害の不一致があるような気もするのですけれども、その辺はいかがですか。つまり、既存の株式などの世界で言っても、上場して大規模に流通することを期待するものと、例えばベンチャーキャピタルも株式に投資するわけですけれども、その場合の審査基準は全く違いますね。
その辺はどうなのですか。どうしてもたくさんの投資家が売買するのに適しているかどうかという観点になってしまうような気もするのですが。
河村報告者

それは、そもそも不特定の者との関係で代価の弁済に使用できないとか法定通貨や仮想通貨と交換できないとか、そういう制限がもしか24かっているのであれば、そもそも仮想通貨に該当しないことになりますね。
大崎委員

制限を技術的にかけているかどうかは、ちょっとわからない。

河村報告者

私の認識では、仮想通貨交換所で取引されることを予定しているものに関しては、仮想通貨の定義で言うところの、不特定の者を相手に代価の弁済に使用でき、不特定の者を相手として法定通貨と相互交換、あるいは１号仮想通貨と相互交換できるように設計されると思います。ですから、発行者による制限がかかっていないということがありますので、こういったものは仮想通貨として取り込んでしまっていいのかなと思ったのですけれど
も、先生の言うようなトークンは、そもそも最初からそういう形で取引されることが設計されていないものになって、仮想通貨に該当しなくなるのではないですか。
大崎委員

設計されていないというか、技術的には何も限界はないのだけれども、ネットワークに参加する人たちは、そういう期待を持っていないというのはあり得ますね。それは株式が理論的には誰にでも譲渡できるけれども、みんな譲渡するはずがないと思って出資されている株式もあるのと同じようなことなのかなと思ったのです。
河村報告者

なるほど、取引はされるけれども、保有者は転売とかは別に望んでいないケースがあるのではないかということですか。ただ、そのケースの場合には、やっぱりそれはわからないということだと思うのです。さまざ
まな投資家がいて、ずっと保有を続ける人もいれば、取引を望む人たちもいる。だとすると、流通市場が存在する以上は、公正な価格形成の確保なりというものがやはり必要になってくるのではないかとは思うのですが。
松尾（直）委員

いっぱい申し上げたいことがあります。まず私の考え方として、コインチェック事件が今年１月に起こる前の、2017 年 11 月号の「ジュリスト」の「金融商品取引法の 10 年」という特集で、仮想通貨関連の立法が課題であると書いて、金融庁から別件のヒアリングを受けたときも主張したんですけれども、そのときの私の基本的な考えは、まず第一に、集団投資スキームについては金銭同等として仮想通貨を政令指定するべきであり、そ25

れがもしできないのだったら、法改正して指定するべきであり、それによって集団投資スキームとして規制ができます。先生が解釈論としてまず「金銭」
で「仮想通貨」を読むのは、内閣法制局の伝統的解釈からすると、ほぼ不可能だと思います。
あと、19 ページの３‑４‑２の事案については、私は、集団投資スキーム
持分の該当性を肯定するのは解釈上困難だと思いますので、立法的対応を図るという考えです。なぜかというと、日本はシビルローの国なので、構成要件の明確性が重んじられます。ファンドが集団投資スキームに当たるかどうか、私も相談を受けたことがあります。金融庁が言うところの金銭出資と同視されるような場合と同じだと思うんですが、金銭を仮想通貨に交換して、仮想通貨を出資することが当初から想定されているような場合には当たるという解釈は、相談を受けたときに示していました。ただ、この解釈にも限界があります。当初から、金銭でなく仮想通貨出資が想定されていて、業者が金銭を仮想通貨に交換することについて一切関与しない、仮想通貨交換業者の紹介もしないというような場合には、この解釈論は困難があると思うので、立法的解決が期待されるということです。
２点目は、ICO の規制とも関係します。第１項有価証券は「流通性」を求めるのでちょっと難しいので、仮想通貨を第２項有価証券として政令指定することを考えるんですけれども、これは実は金融庁も多分悩んでいると思うんです。
「権利」じゃないといけないので、権利性の認定が技術的に難しいでしょう。一般にはユーティリティと称して ICO が行われていまして、
事実上困難ということはなく、日本の投資家相手に実際既に ICO が行われているようです。仮に有価証券にした場合、権利性のある ICO と権利性のないユーティリティとしての ICO を区別するのが実務的にそう簡単でないのは間違いなくて、結局、内閣法制局の壁があって、金融庁はこれもなかなか困難と考えているのでしょうか。
こう思ったのは、最近の「仮想通貨交換業等に関する研究会」の金融庁資料を見ていて、金商法の規制対象じゃなくて、仮想通貨交換業者として規制
26

しようとしているなというように読めるんです。この点、残念なんです。元
金商法の立案担当者として言いますと、金商法による規制を諦めないでほしということを申し上げておきます。
要は、資金決済法で規制するということは、大崎先生がおっしゃったとおりで、
仮想通貨交換業者の枠組みでしか規制ができないということなんです。
その範囲外のものが生じた場合どうするんだ。逆にメリットとしては、そっ
ちのほうが広いので、無権利型あるいはユーティリティ型のものも規制対象に入ってくる可能性があります。過少規制と過剰規制の両方があり得ますが、利用者保護という目的からすると、端的に金商法の規制対象にしたほうがい
いと私は思います。これが１点目です。この点についての先生のご意見をお聞きしたいです。
２点目は、協会の自主規制への期待というのはわからないでもないんです
けれども、まず第一に、私は仮想通貨交換業協会に一切関与していないことを申し上げました上で、この協会はできたばかりなので、果たしてその自主規制の実効性があるのかという課題があります。日証協の場合は長い歴史があって、協会員の監査もします。私の実務経験からしても、日証協の監査でいろんな問題点が指摘されているわけで、日証協の協会規則違反を認定されると、「法令等」違反として「事故等」に該当して、協会だけではなくて、金融庁への届出も必要になるということで、日証協の場合はエンフォースメ
ントのパワーがあります。できたばかりの仮想通貨交換業協会に、先生がまさに指摘された、実効性確保のための機能が果たしてあるのかという問題です。
３点目は大崎先生がおっしゃったことと関連するんですけれども、自主規
制団体の規制に委ねるということは、独禁法上の問題が生じ得ます。日証協
もそうなんですけれども、業界団体は独禁法の適用除外になっていないのです。だから、日証協が CFD の規制を入れようとしたときに限界もあって、最終的に金融庁が法令で規制することになりました。それが独禁法上の問題だったかどうかはちょっと定かではないんですが、そういう経緯があったと27

記憶しています。自主規制団体の規制については、大崎先生がおっしゃった
とおり、競争の実質的制限に結びつくと独禁法上の問題が生じ得るという限界があるんですね。だから、個人的には、法令で規制して、その上で自主規制で具体的あるいは上乗せの規制をすることが適切だと考えているんですけ
れども、その辺の先生のお考えをお伺いしたいです。
まとめると、法令上の規制のあり方と自主規制のあり方の２点をお伺いしたいと思います。
河村報告者

最初に、集団投資スキームの件で 19 ページ３‑４‑２のケースは、やはり無理じゃないかというお話をいただいて、私としてはまだ頑張りたいところではあるんですが、その点の先生のご意見はわかりました。
２番目の、有価証券として取り込んでいくことの可能性ですけれども、レジュメの 18 ページの３‑４‑１で、ICO トークンを金商法の集団投資スキー
ム持分の中に取り込んでいくときに、「出資対象事業…から生ずる収益の配当又は当該出資対象事業に係る財産の分配を受けることができる権利」と書いてあって、これがハードルになってしまうという話をさせていただいて、
仮想通貨一般についても、こことつながってくるのかなと思っているのです。
私個人的には、この権利のところを、このレジュメではなくて拙稿のほうでも少し触れているのですが、もう少しここを緩めることはできないのか。また、内閣法制局の側では無理だという話なのかもしれませんけれども、アメリカみたいに、権利ということではなくて、利益に対する期待みたいな形で緩めて、金商法の中に取り込んでいく仕組みを考えられないのかと思っているところです。そもそも私の出発点は、基本は金商法で対応すべきだということですので、そこは先生と恐らく変わらないところかと思います。
それから、協会の実効性の話は確かに先生のおっしゃるとおりで、独禁法の話は私は完全に頭の中から抜け落ちていたところで、大変重要なご指摘だと思います。おっしゃるとおり、きちんと法律の制度の枠組みをつくった中でやらないといけないと思います。ありがとうございます。
松尾（直）委員

補足なんですけれども、日証協の中に自主規制に関する懇28

談会というのがあって、僕はメンバーだったんですが、そこで日証協さんが独禁法上の論点を整理されたことがありまして、それは非常に参考になるということでございます。
もう１つ先生のおっしゃっているのは、結局、仮想通貨自体を有価証券として指定するのではなくて、要は ICO については金商法のファンド規制に対象にするという趣旨でしょうか。もしそうならば、論点が違うわけでして、
仮想通貨自体を有価証券に指定すると、果たして仮想通貨の権利性はどうやって――有価証券というのは権利じゃないといけないので、そこが難しい
ところです。だからファンド規制で対応するというのは１つの考えだと思う
んですけれども、ファンドというのはまた別の要件がありまして、金銭出資で出資対象事業というのがあって、分配をする。分配は金銭同等物に制限はされていないのですけれども、それが本当にファンドと言えるのかという実体を見る必要があって、ファンド規制だけで大丈夫か。ファンド規制で読めないものもあるのかもしれません。それを拾うために権利性のあるものを、できれば包括条項に基づく政令指定でできないかなということを私は模索しているので、技術的には論点がちょっと違うんですね。
河村報告者

私の説明が不十分だったと思います。おっしゃるとおりで、仮想通貨に関しては、ICO トークンのようなもので、発行者があってファンドとして捉えられるものもあれば、ビットコインとか現在のイーサのように捉えられないものもある。ところが、捉えられないような仮想通貨であったとしても、市場で取引されて非常に投資性、投機性があるものがあると認識しています。
仮にそういう仮想通貨を有価証券と指定したときに、開示規制、業者等規制、不公正取引規制という規制がかかってくると思います。ただ、開示規制ということを考えた場合に、ファンド型じゃないものになってくると発行者がいないものになりますので、誰が開示を行うのかという話が出てくると思いますし、業者等規制に関しては、既に資金決済法で対応されている。そこが十分だというふうに私は思っていませんけれども、そちらのほうでカバー29

できる部分もあるのかもしれません。
問題は不公正取引規制のところだと思っています。そこに関しては、私は、
実は有価証券認定じゃなくて、金融商品認定してあげれば、先ほど申し上げたように、158 条のところでうまくかけられるんじゃないかと考えています。
ただ、金商法 158 条の文言が、デリバティブ取引に係る金融商品であるとか、趣旨が「デリバティブ取引の公正のため」みたいなことでやられてしまうと、アメリカの My Big Coin のケースみたいに柔軟には対応できないという部分があるかなと思っています。そうすると、金融商品指定してあげて、デリバティブ規制及び不公正取引規制をかけられる。できれば 158 条だけではな
くて、157 条も含めてかけてあげるようにしていくと、対応としてはできる
んじゃないのかなと思っているところであります。
松尾（直）委員

申しわけないんですけれども、158 条は、あくまで「デリバティブ取引に係る金融商品」なので、解釈上、「金融商品」全般が対象になるものではありません。「金融商品」全般は、金商法の規制対象ではない
です。
河村報告者

恐らくそういう反論はあるかと思っていました。

松尾（直）委員

念のため申し上げておきますけれども、おそらく金融庁も同じ解釈だと思います。
河村報告者

わかりました。

松尾（直）委員

金融庁は、今回の最新の資料でも、金融商品取引所で扱うのはどうかと言っているので、結局、金商法じゃなくて、資金決済法の改正で対応しようとしているのではないかという、根本的な疑問があります。そうすると、「金融商品」のところも手当てしないのではないかという懸念が
あります。
後藤委員

勉強になりましたと言うほど、まだ理解できていないということを十分自覚した上で、基礎的なところをお伺いしたいのです。
今の松尾先生のご指摘とか、最初の大崎先生のお話もかかわるのかもしれないんですけれども、きょうの河村先生のご報告の中で、通貨とか金銭をど30う解釈してこれをやるかみたいな話があると同時に、他方で、不公正取引規制などをかけるべきであるという、解釈論ではなくて、その前提となるポリシーをどうするかという話が大分まざっているようにも聞こえたんです。
私が認識している限りですと、去年ビットコインがすごく乱高下したときに、このままだとそれに投資して損をする人が出てきて、投機商品の規制としてこれでいいのかという話がある中で、金商法として投資商品としての規制をかけるべきであって、だとすると金商法が本筋だというのが、今の松尾先生のお話だと思うんです。
何法でやるかというのは技術的な側面もないではないとすると、まず前提として、投資商品としての規制をかけるべきであるということや、不公正取
引規制もかけるべきである。デリバティブのところはレバレッジの規制とかが問題なのかもしれないんですが、規制の中身として何をどこまでかけるかという話が、こういう問題だと多分先に来たほうがよくて、それを解釈論としてどこまでいけるのかという話をし出すと、大分脱線していくおそれがあるんじゃないかなというのが、自分がわかっていないだけではあるんですけ
れども、ちょっと感じたところです。感想めいていてすごく恐縮です。
そこまでについてまずお伺いしたいのは、投資商品としての規制と不公正取引規制とデリバティブの FX のような規制をかけるということについて
は、政策レベルでは意見の一致があるのか。それとも、そもそもビットコイ
ンとかそういうものは自由であるべきなんだという主張みたいなのがあって、それなりに有力なのか。金融庁の研究会などでの議論の動向というんですか、何法でやるかという以前に、何をどこまでやるべきかという次元で、どういう議論になっているんだろうかということ。
さらに ICO は、そもそもこんなものを買うやつが何でいるのかというのが不思議でしようがなかったりもするのですが、（笑）ICO は ICO で、さらに一歩引いた規制であるべきという主張があったりするのか、それとも、これも単純に株と同じようなことをしてしまえばいいということでみんなまと
まりつつあるのか。そこの解釈論とか何法でやるのかという議論より、政策31

レベルで今、どの単位で合意がとれているのかというのを、ちょっとご教授
いただけますと大変ありがたいのですが、どうぞよろしくお願いいたします。
河村報告者

金融庁の研究会でどのあたりが合意点なのかというのは、私にはちょっとわからない部分もあるのですけれども、少なくともまず私の考え方は、ポリシーとして一番根底にあるのは公正な価格形成の確保が必要だということです。そこがなければ、本来の仮想通貨の機能も発揮されないと思いますし、また、ICO においても不公正なことが行われてしまうと思っていますので、公正な価格形成を確保するという観点からさまざまなものを考えているというのが一番根底にあります。
そこに関しては、恐らく反対意見は余りないんじゃないかなと私は思っています。極端な自律分散型社会といいますか、中央管理者がいない世界といいますか、そういうものを信奉している方からすると、そういうものも拒否するという考え方があるかもしれませんけれども、恐らく多くの方はそうい
うふうには思っていないのかなと思います。
それから、ICO に関して多くの合意がとれているところと思われるのは、
およそ投資性のあるものであるならば、投資性のある商品に規制される金商法等のルールと同じようなものが適用されるべきである。利用者にとって同じような投資性の性格のあるものであれば、同じような規制がかかるべきであるというところが、一般的に合意がとれている話ではないのかなと思います。
すみません、質問に対する回答になっていないかもしれません。
大崎委員

今の点についてですけれども、公正な価格形成が一番重要じゃな

いかというのは、少なくともビットコインとかリップルとかイーサとか、そういうのを見ていると、なるほどなという感じがするんですが、その他もろもろのトークンまで視野に入れて考えると、それはちょっと行き過ぎではな
いかなという感じもします。まして日本みたいに、仮想通貨交換業者という流通に専らかかわる人たちを主軸にした規制を考えていくときに、公正な価格形成ということを余り言い過ぎると、結局新しいものが抑圧されるだけに32

なってしまうような気もするんですけれども、そういう懸念はないんですか。
河村報告者

例えば、先ほどレジュメの中でパンプ・アンド・ダンプの話を紹介しましたけれども、あれが行われるのは ICO トークンです。なぜかというと、量が少ないから価格が動きやすいというのがあると思うんです。ですので、ビットコイン等、主要な仮想通貨だけではなくて、ICO トークン
を含めて公正な価格形成を確保する仕組みというのは必要ではないのかなと思っています。本来向かうべきでないところに人々のお金が行ってしまうというのは、イノベーションの観点からよくないと思っているので、そこは規制すべきなのではないかと思います。
神作会長

仮想通貨交換業等に関する研究会のお話が出てきましたけれど

も、加藤先生と私が参加メンバーとして参加しております。加藤先生、コメ
ントはありますでしょうか。
加藤委員

公正な価格形成というか取引の透明性をいかにして確保するかという問題は、まずは仮想通貨について検討されたと記憶しています。ICOの公正な価格形成という話については、ICO の実体自体がよくわかっていないという問題があります。仮想通貨交換業等に関する研究会の第９回に、メンバーの方から「日本人が関与した主な ICO について」という資料をご提出いただきましたが、これはイーサリアムの ERC20 を使った ICO 案件を手作業で調査していただいたものです。
ご紹介いただいた事例については、ICO で発行されたトークンはイーサ
リアムのブロックチェーン上でそれほど流通していないというご説明がありました。ただし、イーサリアムのブロックチェーン上では流通していないけ
れども、トークンにも仮想通貨交換業者に相当する業者が存在しており、そのような業者と顧客の間で取引が頻繁に行われているという事例もあるようです。そのため公開されているブロックチェーン上の記録だけでは流通の実体が分かりにくいとのご指摘もありました。
私も、１点、公正な価格形成についてコメントしたいと思います。河村先生が懸念されているのは、流通価格の形成が公正ではないと、例えば価格が33

高くなったときに発行者が追加発行をするという事態が頻発し、そのような事態は効率的な資金配分という観点から問題となるのではないかということだと思います。ただ、私が少し調べた限りでは、ICO でトークンを追加的に発行した例は余りなくて、一回一回で独立しているような気がします。
そうすると、公正な価格形成を確保するような法制度を検討していく場合に、株式市場だったら、株価はファンダメンタルバリューを反映していて、それに従って資金調達が行われることが経済にとって効率的だということ
が、ICO についても成り立つのかという問題が出てくるように思います。ですから、同じ者が、トークンの流通価格に基づき ICO を複数回行うようになると、価格形成の話がより重要になってくると思いました。
関連してもう１点、私は何度か仮想通貨交換業等に関する研究会で、相対取引で行われる場合が多い仮想通貨やトークンについて、その市場価格というか取引の基準となる指標のような価格は存在するのか、または、どのように算出するのか、という質問をしたことがあります。仮想通貨や ICO を資金調達という観点から見た場合、指標となる価格の決まり方が非常に重要になってくるように思います。ICO については複数の取引所の価格をまとめたウェブサイトがあるようです。このような指標のような価格が存在する場
合、相場操縦の対象になる可能性があると思いますが、そのような問題を河村先生がご提案するような形で規制することについては、そのような指標に従って資金調達が行われるという実態があると、より説得力が増すような印
象を持ちました。
神作会長

今の点に関連して私からご質問させていただきたいと思います。

私も金融庁の仮想通貨交換業等に関する研究会に参加させていただいており、そこでどのようなコンセンサスがあるのかと言われると、第１に、証拠金取引など仮想通貨のデリバティブは何らかの形で規制をすべきであろうという考え方は強いと思います。
第２に、明らかに権利性がある集団投資持分に当たるようなものは、先ほどの金銭等のところに仮想通貨を明示的に含めるなどして、金商法上の有価34証券として扱い、金商法を適用する。ただし、ICO トークンを有価証券とする場合に、２項有価証券にすると開示規制が原則適用されません。先ほどの価格の公正性や投資者保護との関係で、開示規制をかける必要があるという意見が強いと思います。そうすると、むしろ１項有価証券的に扱うのが適当であると考えられます。１項有価証券として扱うのか、それとも２項有価証券にしたままで特則を考えるのか、といった問題があると思いますけれど
も、２項有価証券として取り扱う場合には、恐らく河村先生のご報告はそのような立場を示唆されたように伺ったのですが、開示規制が抜けてしまうという問題があるように思います。２項有価証券として扱うこととした場合に、価格の公正性との関係で、一体どのような手当てをしたらいいのかについてお聞きしたいと思います。
それから、そういった集団投資スキーム持分ではない、まさに仮想通貨自体は、私の理解では、公正な価格形成という議論は余りない。そもそもファ
ンダメンタルバリューがあるのか、一物一価なのかどうかというところに疑いがあると思っている人が多いけれども、相場操縦規制などの不公正取引規制は適用すべきであるとの意見が強いと思います。内部者取引とか相場操縦とか、余りひどいものは規制の対象にすべきであると考えているメンバーが仮想通貨交換業等に関する研究会においては多数であったという印象を持っ
ています。
大崎委員

今の神作先生のご質問に河村先生が答えていただく前に、１個確認なんですけれども、先生がおっしゃる２項有価証券でやる場合はというお話は、業規制ともセットというのが前提ですか。
神作会長

前提です。ただ、そこはさらに検討の余地があります。業規制のほうも、クラウドファンディング業務にかかる規制に近づくのではないかという意見も研究会では出されたりしていて、開示規制にしても業規制にしても、いずれにしても今までの１項有価証券、２項有価証券のいずれかに位置付け、その場合の現在の規制をそのまま適用すれば済むというわけではなさ
そうだというコンセンサスはあると思います。もっとも、具体的な各論にな35

ると、どのような規制をすべきか現時点ではコンセンサスがあるようには見受けられません。
河村報告者

拙稿に関連する部分があるのかなと思います。「金融法務事情」の「ICO 規制に関する一考察」の 51 ページから、「トークンと仮想通貨・
集団投資スキーム持分」ということで、仮想通貨に該当するとしても不十分だというのが書いてあり、52 ページに、集団投資スキーム持分、すなわち２項有価証券のほうで、現在「収益分配の権利」という形になってしまっているのがちょっとネックになっているので、ここを、「政令指定を待たなくても同法の規制対象とできるよう、集団投資スキーム持分概概念をより包括的なものへと改正するなどの対応を検討すべきではないだろうか」。その後に「仮に ICO のトークンが集団投資スキーム持分に該当したとしても、ICO の多くはいわゆる事業型ファンドに該当し、開示規制は適用除外されるのではないかと思われるが、市場性を持ちうるトークンについてそれでよ
いのか（ICO に適した開示規制を考えるべきではないか）」と考えています。
「現行法上、事業型ファンドで開示規制が適用除外される場合であっても、契約締結前交付書面の交付といった業者規制はある」わけですけれども、開示規制と業者規制では違反時のエンフォースメントに違いがありますので、こうしたエンフォースメントの違いが合理的かといった点なども再検討すべきではないかと考えています。
したがって、２項有価証券に該当してそれで十分であると考えているわけではなく、先生がおっしゃるとおり、適正な価格形成のために開示が重要であると考えていますので、そのあたりもあわせて検討していかなくちゃいけないだろうなと思っています。
大崎委員

今の点についてですけれども、１項有価証券であると開示規制がかかるけれども、募集・売り出しを含めてみずから行うことができて、流通の場面では金融商品取引業者、しかも第一種の金融商品取引業者が関与しな
きゃいけないということになるわけです。これもしかし、投資家同士が相対で売買すれば業者の介在は要らないですね。ところが、２項有価証券だとい36

う話になると、規制が緩い面がある一方で、最初に販売する段階で既に第二種金融商品取引業者が関与しなきゃいけない。これはもしかすると、新しくやろうとする人にとっては、よりハードルが高いような感じもするんですね。
この辺をどう調整するのが一番いいのか、何かお考えがあれば。
河村報告者

そこはむしろ私が逆にお聞きしたいところではあるのですけれ

ども、やはりハードルが高いものなんでしょうか。つまり、私の頭の中にある前提が、ICO は現状で本当に詐欺が多いという認識がすごくあるんですね。
なので、例えば発行する人に、自己募集という形で業者規制をかけるというのはあり得るのかなと思っていたんですけれども。
松尾（直）委員

また口が悪いんですけれども、学会では証取法当時からの議論として、規制の中心は開示規制と不公正取引規制であるとして、伝統的に業者規制が軽視されていまして、六法には業者規制の部分が省略されていることが多いです。そこは、私は前からこの研究会で申し上げたと思うんです。イギリスの金融サービス市場法もそうなんですけれども、金商法のときに業者規制にできるだけシフトした体系に移して、それは早稲田大学の上村先生に適切にご指摘いただいています。
大崎先生のおっしゃるとおりで、業者規制に入れたほうがエンフォースメ
ントされますから、開示規制より強力なんです。これが金商法の考え方だと私は理解しています。なので、第２項有価証券の指定で十分ではないかと思います。私は、投資信託を有価証券届出書を対象にしていることにも批判的なんですけれども、公衆縦覧じゃないと一般の人は見ることができませんけ
れども、利用者保護には業者規制を通じたほうが効果的というのが実態という考えで、金商法というのはそういう考えでつくってあります。体系的な考え方がシフトしているわけです。
大崎委員

誤解があるといけないんですが、私がちょっと気にしたのは、例

えば、ICO を１回やるだけでも第二種金融商品取引業者の登録を受けなければならないというのはどうなのかなという気がしています。逆に、詐欺が多いという河村先生のご指摘はそうかなと思う一方で、過去も詐欺師は、プ
37

ロ向けファンドの届出業者なんかはどんどん届け出をやっていたんですね。
変な話ですけれども、詐欺師とイノベーターだと、詐欺師のほうが法律に詳しかったりもするので、（笑）ある意味善意の IT オタクみたいな人が無登録業者だとか言われて捕まるというのは、余り建設的じゃないような気もするんですけど。
松尾（直）委員

何を目的にするかで、今回の規制の中核は利用者保護でしょう。何法がどうかという後藤先生のご指摘ですけれども、どういう目的で規制するかというは、何法でやるかにかかわります。資金決済法の目的は、資金決済システムの安全性・効率性・利便性の向上に資するといったところで、合わないように思われます。立法技術的にもしあるとしたら、資金決済法か
ら仮想通貨交換業者の規制を切り離して、新しく法律で規制するというのはあり得るかなとは思います。しかし、金商法という受け皿があるではないかと思うわけです。
大崎先生の指摘は、結局、金商法の業規制である自己募集・私募の対象にするかという論点でしょう。例えば株式発行は業規制の対象とされていないわけです。入れるんでしょうね。入れると金商業者でないと扱えなくする。
でも、それは多分無理なんでしょうね。自問自答していて済みません。
河村報告者

今の資金決済法の目的の話は、私も全くそのとおりだと思っています。再び論文のほうの 51 ページの真ん中の右側に少し書いたんですけ
れども、結局、トークンを仮想通貨に該当すると認定したとしても、それだ
けでは不十分だということです。「トークンを含めた仮想通貨市場の公正な価格形成を確保するという観点からは、現在の資金決済法による規制だけでは」不十分で、「同法で対応するとした場合、公正な価格形成の確保との関係を踏まえた同法の法目的」自体が、先生のおっしゃるように再検討すべき話になってくると思いますし、「自主規制を活かした ICO の開示規制の在り方、トークン等の取扱基準の公正性・透明性確保や取引審査体制などの整備、金商法 157 条や 158 条のような包括的な詐欺・市場阻害行為禁止規定の導入と活用、エンフォースメントの充実など」が、考えなくてはいけない話にな38

るのだろうと思っています。
後藤委員

まず、今さっきの松尾先生のご指摘はおっしゃるとおりで、もちろんその点を否定するつもりじゃなくて、何法で規定するかは当然その目的にかかわるんですが、目的から先に決めるべきであって、何法かが先に決まるべきではないという趣旨で申し上げたお話で、考えていることは恐らく同じかと思います。
株式をどうするというお話があったんですが、逆に言うと、これを株式でやるのでは何がだめなのかというのが私はよくわからない。プロジェクト資金が必要なら、会社をつくって株式を発行すればいいだけであって、ICOという形をとることの意味がどこにあるのかがよくわからないんですね。もしくはクラウドファンディングだと、そのための仕組みもできたわけですので、それでやればいいような気もするんですが、ICO でやるということに、何かそこだけでブロックチェーンとかそういう技術は発展するのかもしれな
いんですけれども、この方式をとることの独自の意味が何なのかということがわからないから、ないというふうに判断していいのかというのは、またそれ自体が問題です。そこをどれぐらい評価するかによって、ICO 法案はできるだけ厳しく規制すべきなのか、ほかに何か生まれてくるかもしれないか
ら緩やかにしておいてやろうかというところが決まってくるような気がするので、先ほど、どこまでやるということのコンセンサスはどうなっているかということをご質問した次第です。
利用者保護をどこまでするかということですが、株だといろんな人が買っているんですけれども、ICO のトークンを買っている人が世の中にどれだ
けいるのかというと、よほど新し物好きなのじゃないかなと、株すら買っていない私としては思ったりするところではあります。さらに怪しいということが大分わかった上で、ただ、それでもみんなばくちに手を出しているのだとすると、それはどこまでパターナリスティックな保護をする必要があるん
だろうかという問題にもまたつながり得るところで、さっきの、規制がない
社会がいいみたいな人たちがいるとすると、ある程度自覚的に野放しにして39

おくという政策判断は、あり得ないのではないかのかもしれません。
その覚悟の上で、ばくちには手を出すということをするのもあるのかもしれません。ただ、そこには賭博罪があるということをどう評価するかという話があって、デリバティブを解禁したときには、何かよくわからない理屈で解禁をしたわけですけれども、それなりの意味が社会に何らかの形であるんだったらいいかというときに、技術が発展するかもしれないからというのでいいんだったら、それはそれで認めておくというのもあるのかもしれない。
そうすると、価格形成は公正なほうがいいとか、不公正なことがないほうがいいという意味では、恐らく誰もそれ自体に反対することは難しいのだとは思うんですけれども、決めなきゃいけない政策判断というのは、もっとおりたところというんですか、もっと具体的なレベルで、どれぐらいこういうのに厳しく規制をかけて禁圧的にいくのか、それとも一定程度の被害は発生してしまうかもしれないけれども、最低限の規制でイノベーションを促進するという方向にかじを切るのか、そこに多分あって、今までのお話を伺っていると、そこにはどっち側の路線の人もいて、コンセンサスがとれているわ
けではないのかなと感じた次第です。長々と済みません。
神作会長

河村先生、コメントがありましたら、お願いします。

河村報告者

ICO がなぜ行われるのかという点で言うと、恐らく資金調達というだけではなくて、ホワイトペーパーとかを読んでいるとよく出てくるのが、エコシステムをつくるというものなんです。ICO で集めたお金で、発行者が、そのトークンが使えるような経済の仕組み、経済圏をつくっていく。
そこに参加することに意味を見出す人たちがトークンを買う。また、そのトークンが取引所で取引されることが可能になると、それを転売することもできるという形で、投資性も生まれるということで ICO を実施しているんだと理解をしています。
ただし、アメリカとかで今言われているのは、登録免除の仕組みを利用してしまうと、取得者がいわゆるプロに限定されてしまう。本来トークンエコ
ノミーというのは別にプロだけで構成するわけではないにもかかわらず、普40通の人たちがトークンエコノミーに参加することが想定されているはずなのに、登録免除の仕組みを受けるにはプロを相手にせざるを得なくなってしまっているので、本来の ICO のトークンエコノミーという理念からは離れてしまっているんじゃないのかという話もあるところです。
クラウドファンディングはともかく、先ほどの西粟倉村みたいな例もある
わけですので、別にさまざまな資金調達手段なり、あるいはエコシステムの形成の仕方があってもいいのかなと個人的には思っているところではあります。
後藤委員

今のお話は、私も、それはそれでむしろいいんじゃないかなと思うんですが、そうすると、そこで価格形成の公正性の話がどうやって出てくるのかというのがよくわからない。西粟倉村のお話は、エコシステムと言うと格好いいのですが、その村でしか使えない商品券を発行しますというのとどれだけ違うのかということがよくわからなくて、これがもし商品券だとす
ると、手を出す人はそんなにいないんじゃないかなという気がするんですね。
そこに行ったことがあって、観光地としていいのでサポートしたいとかというニーズはもちろんあるでしょうし、それは自由に買えてもいいような気はします。
もしそれでいくと、今度は前払い式支払い手段の話に多分なってきて、そうすると、確かに資金決済法かもねという気はするんですが、ビットコイン
とかとは大分違う話になってくるので、それを仮想通貨だから全部まとめてというのはちょっと乱暴かもしれず、そうすると、分離しましょうという先ほどの松尾先生のご指摘は、そういうところにも少し響いてくるのかなとは思ったりはします。
質問としては、そういうものについても価格形成とかという話はどこまで効いてくるのでしょうか。
河村報告者

西粟倉村が「商品券を配ります」では、こんなに注目されなかったと思うんですね。ICO をやる。集めたお金を、村で使えるだけではなくて、いろんな企業に村に来てもらって、そこの事業資金として使うということを41

言っているわけで、そういう意味で商品券とは違う、広告効果と言ったら変なのかもしれませんけれども、アピールはできていると思うんですね。
ただ一方で、仮想通貨の話をすると、やっぱり怪しい、ICO は詐欺が多いと、多くの方が思っていて、それは公正な価格形成というところでパンプ・
アンド・ダンプが行われたりして、結局 ICO というのはその一環じゃないか。
西粟倉村の ICO も、わかりませんけれども、別に擁護しているわけでも何でもないんですけれども、怪しいものというふうに捉えられてしまうのがいかにももったいないと思っています。その意味で公正な価格形成をちゃんと確保する、不公正な取引はちゃんと禁止する、摘発するという仕組みをまず整えてあげる。ICO というのはそんなに変なものじゃないんだという形で、資金調達が行われ、エコシステムが形成され、新しい技術が展開していくという仕組みにするのが正しい道じゃないか。その意味で、公正な価格形成というのは非常に重要なものとしてかかわっていると私は思います。
松井（智）委員

今の点がさらにプリミティブな話になってしまって申しわけないのですが、西粟倉村の仮想通貨の話をさらに掘り下げますと、財、サービスと交換できるというオプションと、値上がりプラス議決権が得られるというオプションが１つに入っているというのがとても理解できない。財というものが金銭と等価で交換できるのだとすると、そこで交換をすることによって、企業が生み出したものが減るわけですよね。減ったということは、
その企業の持っているアセットが減る、値下がりをするはずです。
仮想通貨を財と交換するというのは、会社の株価といいますか、仮想通貨の価値を押し下げる動きであるのに対して、値上がりを期待してずっと持っているという人たちもいたりする。そうすると、財と交換をしても、さらにまだそれをはね返すだけの収益性みたいなものを企業が持っていないといけないだろう。そうだとすると、そんなにはっきり見てわかるような収益性があるビジネスを、何も仮想通貨みたいなものを発行してやらなくてもいいん
じゃないかと思ってしまうので、そういう意味では、後藤先生の疑問を私も共有するところなんです。その点が１点。
42

ただ、日本では、そういう考え方に共感をして、零細な一般投資家が投資をたくさんしてしまっているというところが普通とは違うのかなと思います。秋にドイツのほうで話をする機会があったんです。そのときに聞いたのは、ドイツでは年間の ICO の数は６件。そこで、トークンとはどんなものかというものに従って、バリバリに金融商品である。ICO でトークンを発行する業者も、例えばそれが交換手段として使えるかとかいったようなことを考えると、銀行法みたいなものの規制の対象になる可能性があるという形
で、がっちりとした、いいものしか入れない。ほかのものを買ってしまった人は、それはお気の毒ですね、と。流行に一番敏感なトップ層しかこれを投資しないという前提のもとに、それで割り切ってしまっていて、ものすごく冷淡な社会なんですね。
そういうことを考えると、日本というのはそこから段階が進んでしまっていて、別のシステムを考えるべきなのかもしれないんですけれども、その裏にある、そもそも何でこれを発行しているのかということについても、もう一回考えたほうがいいのかなと思ってはいるところです。
神作会長
河村報告者

河村先生、コメントをお願いします。
私ももう一度考えますという答えにならざるを得ないかなとは思いますけれども、（笑）トークン、ICO について改めていろいろ見て、ちょっと考えたいと思います。西粟倉村の件に関しては、私は別に関係者でも何でもないので、実際にどういうふうにトークンを仕組んでいるのかとか、そのあたりは私にもちょっとわからない。あくまで報道ベース、プレスリリース
でご紹介しているだけですので、その点、申しわけありません。
その中で私なんかが思っているのは、最初のほうにお話がありましたけれ
ども、まず法律の枠組みをちゃんとつくった上で自主規制をうまく活用する
ことによって、いい ICO が行われればいいなと思っているのですけれども、改めて ICO の意義について考えたいと思います。ありがとうございます。
松尾（健）委員

11 ページのところで、CFTC の考え方を裁判所が認めてくれたというのが出ていまして、非常に興味深いのですけれども、もう少し43根拠といいますか、特にこのカテゴリーというのはどうやって判断しているのかということを教えていただきたいです。
先物とかデリバティブ市場があるときに、同一の銘柄の現物市場のほうの詐欺的な行為ですとか不公正取引も取り締まるというのはわかります。しかし、先物として上場されているその銘柄以外にも、同じカテゴリーのものは規制できるということですね、これは。考え方としては、例えば同じカテゴ
リーにあるものを操作すれば、そのカテゴリー全体としても値下がりするとか、価格が連動するから、同一カテゴリーにあるものは同じように規制してよいのだということなのでしょうか。
しかも相場操縦のような不公正取引だけでなくて、ポンジースキームのようなものも詐欺として規制しているということなので、そうすると、価格操作だけではなくて、詐欺的な行為も規制できると考えているように思えます。
これはちょっと飛躍があるようにも思うんですけれども、このあたりについて、裁判所等がどういうふうな説明をしているのか教えていただけると大変ありがたいと思います。
河村報告者

おっしゃるとおりで、私も、CFTC はすごいところまでやってきているなと理解しています。My Big Coin のケースですと、先生が先ほどおっしゃったように、My Big Coin で詐欺が行われると、それが例えば連鎖してビットコインにつながって、ビットコインのデリバティブにつながるから、みたいな理由づけはしていないように思います。私が見落としている部分があるかもしれませんけれども、見ている限りではそういう話はないよ
うに思います。
My Big Coin のケースの場合、条文の文言やそれに関する連邦議会の意図をとても大切にしていると思うんですけれども、それは結局、特定の品目じゃ
なくて、カテゴリーに焦点を置けばよいのだということであると。また、（この事案では包括的な詐欺禁止規定たる商品取引所法６条⒞⑴が問題になっているわけですが、証券取引所法 10 条⒝が問題となった事案において）そうした法の解釈は法目的（救済目的）の実効性を確保するために柔軟に解釈し44

ていいとした最高裁の解釈も挙げています。
あと、ケースローとして、ナチュラルガスのケースを挙げて、具体的に○○のナチュラルガスじゃなかったとしても、ナチュラルガスであればコモ
ディティーに入るんだみたいなことを裁判所が言っていて、仮想通貨も同じというような理由づけぐらいなんですね。それで今 CFTC は動いてしまっているというところがあるかと思います。
きょう、最初にお配りした「追加レジュメ」の１ページ目に、これもまだ細かいところまで読み切っていないので見落としがあるかもしれないんです
けれども、「最新動向」の「（１）2018 年 11 月９日、CFTC が、Joseph Kim
に対し、同人が勤め先からビットコイン等を着服し取引を行っていたことなどを理由に 100 万ドル超の原状回復などを命じた」とあって、デリバティブ
取引ではない、しかも、先生おっしゃるように、相場操縦とも関係のない、
単に詐欺というところでどんどん摘発していっているという状況があるかと思います。
なので、先生がおっしゃった疑問は私も持っているところですが、十分な回答を、今、持ち合わせていないので、申しわけありません。
飯田委員

２点質問です。

１点目は、ICO に関して、国境は従来の考え方でいいのでしょうか。要するに、日本で行われる ICO の規制は日本法、アメリカはアメリカ、ドイツはドイツという整理でやっていって本当にいいのでしょうか。将来、ICOが国境を越えて行われることがあるとすると、刑罰とかの規定は刑法の考え方でいいと思うのですけれども、例えば投資家が発行体に対して何らかの損
害賠償をするときなどに準拠法の考え方は従来のものをあてはめればいいのか、それとも新たな整理が必要になるのかというあたりについて、ご意見を伺えればというのが１点目です。
２点目はレバレッジ規制についてです。仮想通貨交換業協会の計算は、
ビットコインをサンプルに計算したのだろうと思いますけれども、対象になっている仮想通貨のボラティリティーとしてビットコインが非常に安定的
45

なものなのか、それともボラティリティーが一番高いものなのかという点はいかがでしょうか。要するに、ビットコインの値動きを基準に４倍ということにしているようですが、仮想通貨の種類によってボラティリティーが違う
可能性もあると思います。そのあたりはどうなっているのでしょうか。
河村報告者

済みません、両方とも現段階でお答えする力がございません。

まず１番目は、私もまだよくわかっていません。準拠法に関しては、また考えさせていただきたいと思います。私は、国際的な調整はどうしても必要になってくるだろうというぐらいでしかまだ考えていませんでした。
２点目のレバレッジに関しては、おっしゃるように、コインによってボラティリティーの大きさは違うと思います。それこそ、例えば、一番最初に挙げたテザーのようにほとんど値動きしないようなものもあれば、ビットコイ
ンみたいに非常に大きく値動きするものもあると思います。
ただ、例えば、先生がご紹介されたような FX みたいに、主要通貨とその他通貨で分けて考えるとか、そのあたりまで仮想通貨についても考える必要があるのかどうかというのは、仮想通貨それぞれのボラティリティーはどれぐらいずれがあるのか、そしてまた、一定のグループでくくることができるのかというところで少し考えてみたいなと思います。
尾崎委員

先ほど来の議論にちょっと戻る部分もあり、私がご報告も議論も理解できていない部分がいっぱいあるのですが、少しお伺いできればと思います。
最初に話を伺ったときに、有価証券に似ているのだったら金商法の規制をかければいいじゃないかというのは、非常にシンプルでわかりやすい議論に思っていたんですけれども、そうすると、レベルをどうするかは別として、
業規制とか開示規制とか不公正取引とか、そういうものに全部規制がかかってくると思うのですが、それとは別に、先ほど、質疑の中で、詐欺とかが心配で、 いいものしか入れないようなことができないかという発想のことをおっしゃっていたと思います。 いいものしかないということを確保するために、いろんな規制を入れようという発想は、一方ではあると思うんで46

すけれども、逆に一番極端なのは、詐欺以外は全部オーケーというあり方もあり得そうな気がしています。
詐欺以外は全部オーケーだというのは、ある意味では極端なのかもしれな
いんですけれども、もしそういう立場をとった場合、どういう法規制のあり方があるか。多分、業規制とか開示規制ではない形になるとは思うんですけ
れども、ミニマムでこういうものに対して入れるべき規制はどういうものなのか。基本的な発想として、こういうものだけは絶対入れなくてはいけなくて、そこから上はどこまで上乗せするかという問題だと捉えたときの最低限はどういうところになるのか、少し教えていただければと思います。
河村報告者

お答えになっているかどうかわからないんですが、金商法 157

条、158 条が最低限必要なルールだと私は考えています。そういう意味ではなくて、ですか。
神作会長

金融庁の仮想通貨交換業等に関する研究会で、権利性もないし、ユーティリティでもない、何が表章されているのかもわからない、そのような ICO トークンに対してはどのように規制するかが問題になっています。
そのようなものは、権利性がないので、そもそも金商法の適用がないからです。研究会では、自主規制とタイアップして、問題がないと業者が判断したもの以外は取り扱ってはならないものとする方向で顧客の利益を保護する方向です。そのほか、ICO トークンに権利が表章されていないようなもの、詐欺的なものが全体にどれぐらいあるか、そのような数字を具体的に出して警告させるとか、無条件の取消権、場合によってはクーリングオフ制度を導入
して一定の期間内であれば取消しを認めるということなどが考えられるかもしれません。ユーティリティ型の ICO トークンについては、仮想通貨等交
換業者に対し、発行者に関する情報、発行者が仮想通貨の保有者に対して負う債務の有無・内容等を顧客に提供する義務を課したり、発行者が作成した事業計画書や事業の進捗等の情報について顧客に提供する義務を課したりするなど、情報提供により対応することが考えられています。金商法が適用されない場合にはとくに、詐欺に該当しない場合であっても、私法的に対応し47

ていく部分が大きいと考えられます。
時間が迫ってまいりましたけれども、ほかにいかがでしょうか。
松尾（直）委員

今の点に関連するんですけれども、どうも海外の人たちは、

ユーティリティ型は規制対象にならないと思い込んでいるみたいです。でも、相談を受けるときは、「ユーティリティ型であっても、実質的に権利性があるときは当たりますからね」と申し上げて、そこの区別が難しいところです。
研究会のメンバー提出資料に出ていました。全部「ユーティリティ」と称している。
「称している」の中には、本当にユーティリティの場合と必ずしもそうでない場合があり得るとは思うんです。詐欺の人は最初から権利性があるとは言わないでしょう。それが実態だと思います。
神作会長

まだ議論が尽きませんけれども、もしよろしければ、そろそろお時間でございますので、本日の研究会の質疑を終了させていただきたいと思います。
河村先生、大変貴重なご報告、どうもありがとうございました。
次回の研究会は、お手元の議事次第にございますように、来年１月 29 日の午後２時から、松尾直彦先生にご報告をいただく予定でおります。会場は、本日と同じく、太陽生命日本橋ビル内の日証協の会議室となります。
それでは、本日の研究会はこれにて閉会とさせていただきます。

48

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452

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������������������USD������������USDT����������Everytether is always backed 1-to-1, by traditional currency held in our reserves. So 1 USD� is always

equivalent to 1 USD������Our reserve holdings are published daily and subject to frequent

professional audits. All tethers in circulation always match our reserves��������1 ������ 1 �������������
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CoinMarketCap �������������������������������������������������
����������������������������������2018 � 6 �������
Griffin �������Is Bitcoin Really Un-Tethered?�������we find that purchases with Tether
are timed following market downturns and result in sizable increases in Bitcoin prices�����
�Tether
seems to be used both to stabilize and manipulate Bitcoin prices��������
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�����������������History also has proved that transparency, investor protection andmarket integrity are critical to ensuring that innovation continues�
�SEC ���� CFTC ���� 2018

� 1 � 24 �� WSJ �������������Regulators Are Looking at Cryptocurrency�����
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2-5�����������������������������investment contract�commodity�rule10b-5�regulation 180.1 ������������������������������������
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2-5-1
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CFT C

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654

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�����SEC � Cyber Enforcement Actions ������TokenLot ����������������������SEC ���������
��� Howeycoins.com ������

2-5-2

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�Shavers�2013 � 7 ��SEC � Trendon T. Shavers ������������SEC ��������

Shavers �������� Bitcoin Savings and Trust�BTCST������������������
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7
55

�� 10b-5����������������Shavers ������������money�������
BTCST ��������������������2013 � 8 ��Amos L. Mazzant ����Howey ����������������any contract, transaction, or scheme involving (1) an investment ofmoney, (2) in a common enterprise, (3) with the expectation that profits will be derived from the effortsof the promoter or a third party��������(1)������It is clear that Bitcoin can be used as

money. It can be used to purchase goods or services, and as Shavers stated, used to pay for individualliving expenses. The only limitation of Bitcoin is that it is limited to those places that accept it as
currency. However, it can also be exchanged for conventional currencies, such as the U.S. dollar, Euro,

Yen, and Yuan. Therefore, Bitcoin is a currency or form of money, and investors wishing to invest in

BTCST provided an investment of money�����������(2)(3)�����
�Therefore, the Court

finds that the BTCST investments meet the definition of investment contract, and as such, aresecurities����� ���������2014 � 9 ��������Shavers �������������
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�The DAO� 2016 � 4 ��� 5 ������The DAO�Slock.it �����������������

������������ DAO ��������� ICO ����� 1 � 5 ���������������
DAO ��������� The DAO �������������������������������
���������Curators�������������������DAO �������������
2016 � 6 ��������� The DAO ��� 3 �� 1 �������2017 � 7 ��SEC � DAO ��������������������������������������������� 2 �(a)(1)��������� 3 �(a)(10)����������������������Howey ��������
���An investment contract is an investment of money in a common enterprise with a reasonable
expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others�����
������Investors in The DAO Invested Money������������������� Shavers��������
����money�������cash�������
�[T]he ‘investment’ may take the form of‘goods and services,’ or some other ‘exchange of value����������������� The DAO ������Such investment is the type of contribution of value that can create an investment contract
under Howey������������With a Reasonable Expectation of Profits���������

��[P]rofits” include “dividends, other periodic payments, or the increased value of the investment.”�
�����������������The DAO ������a reasonable investor would have been
motivated, at least in part, by the prospect of profits on their investment of ETH in The DAO������������Derived from the Managerial Efforts of Others���������
�The Efforts of Slock.it,

Slock.it’s Co-Founders, and The DAO’s Curators Were Essential to the Enterprise�����DAO Token

856

Holders’ Voting Rights Were Limited��������������������Because DAO Tokens

were securities, The DAO was required to register the offer and sale of DAO Tokens, unless a valid

exemption from such registration applied�������������A system that meets the criteria ofRule 3b-16(a), and is not excluded under Rule 3b-16(b), must register as a national securities exchange

pursuant to Sections 5 and 6 of the Exchange Act or operate pursuant to an appropriate exemption���������The Platforms that traded DAO Tokens appear to have satisfied the criteria of Rule3b-16(a) and do not appear to have been excluded from Rule 3b-16(b)������

�Munchee�2017 � 11 ��SEC � Munchee �� ICO ���������������������

��Munchee �� ICO ��������������������� SEC ���������
�SEC �
����iPhone ��������������������� Munchee ���2017 � 10 ������
������� MUN �����MUN����� ICO ����������������������
������
�recruit users to eventually buy advertisements, write reviews, sell food and conduct othertransactions using MUN��������MUN token did not promise investors any dividend or otherperiodic payment����������In connection with the offering, Munchee described the way inwhich MUN tokens would increase in value as a result of Munchee’s efforts and stated that MUN

tokens would be traded on secondary markets��������������������������

��������the sale of MUN utility tokens does not pose a significant risk of implicating federal

securities laws�����������SEC ���the company and other promoters emphasized thatinvestors could expect that efforts by the company and others would lead to an increase in value of thetokens. The company also emphasized it would take steps to create and support a secondary market

for the tokens.

Because of these and other company activities, investors would have had a reasonable

belief that their investment in tokens could generate a return on their investment������� SEC

�������������������������������������������MUN �������������
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SEC ��
�Determining
whether a transaction involves a security does not turn on labelling – such as characterizing an ICO as
involving a “utility token” – but instead requires an assessment of “the economic realities underlying atransaction.”������

�REcoin/DRC�Zaslavskiy��2017 � 9 ��SEC � Maksim Zaslavskiy ������������SEC

��������Zaslavskiy � 2017 � 7 ��� REcoin ���� DRC�Diamond Reserve Club������ ICOs�DRC ��������IMO�Initial Membership Offering��������������
������������������������������������Zaslavskiy � REcoin �

957

DRC ���������������������������������������������
����2018 � 9 �������������Raymond J. Dearie ����Howey ����������
�������contract, transaction, or scheme whereby a person [1] invests hismoney [2] in a common enterprise and [3] is led to expect profits solely from the effort of the promoteror third party������������(1) First, a reasonable jury could conclude that, if proven at trial,
the facts alleged in the Indictment demonstrate that individuals invested money (and other forms of
payment) in order to participate in Zaslavskiy's schemes����(2) Second, the Indictment alleges facts
that, if proven at trial, would allow a reasonable jury to find that both REcoin and Diamondconstituted a "common enterprise."�
�In this Circuit, "horizontal commonality" is sufficient to establish
a common enterprise����(3) Third, and finally, the facts alleged, if proven, would enable a jury toconclude that investors were led to expect profits in REcoin and Diamond to be derived solely from the
managerial efforts of Zaslavaskiy and his co-conspirators, not any efforts of the investors themselves��������For these reasons, we find that the allegations in the Indictment, if proven, would permit
a reasonable jury to conclude that Zaslavskiy promoted investment contracts (i.e. securities), throughthe REcoin and Diamond schemes������������Zasvlavskiy's motion is denied. The case willproceed to trial�����

�EtherDelta��Washington D.C., Nov. 8, 2018 — The Securities and Exchange Commission today

announced settled charges against Zachary Coburn, the founder of EtherDelta, a digital "token"

trading platform. This is the SEC's first enforcement action based on findings that such a platform

operated as an unregistered national securities exchange. According to the SEC's order, EtherDelta is

an online platform for secondary market trading of ERC20 tokens, a type of blockchain-based token
commonly issued in Initial Coin Offerings (ICOs). The order found that Coburn caused EtherDelta tooperate as an unregistered national securities exchange�
�

2-5-3

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�Gelfman�2017 � 9 ��CFTC � Nicholas Gelfman ������������CFTC ��������

Gelfman ���2014 � 1 ��� 2016 � 1 ����������������������������
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Gelfman ��������������������������� 6 �(c)(1)����� 180.1�a)��
��������2018 � 10 ��������
�Virtual currencies such as Bitcoin are encompassed in thedefinition of "commodity" under Section 1a(9) of the Act, 7 U.S.C. § la(9)������7 U.S.C. § 9(1) and

1058

17 C.F.R. § 180.1 (a) make it unlawful for any person, in connection with contracts of sale of any

commodity in interstate commerce, including virtual currencies such as Bitcoin, to intentionally or

recklessly: (1) use or employ, or attempt to use or employ, any manipulative device, scheme, or artifice

to defraud; (2) make, or attempt to make, any untrue or misleading statement of a material fact or toomit to state a material fact necessary in order to make the statements made not untrue or

misleading; or (3) engage, or attempt to engage, in any act, practice, or course of business, which

operates or would operate as a fraud or deceit upon any person��7 U.S.C. § 9(1)������� 6 �(c)(1)��������Gelfman ���������������������������������
����������������My Big Coin�2018 � 1 ��CFTC � My Big Coin �������������CFTC ������

������ My Big Coin�MBC��������������������������������
�� 2014 � 1 ��� 2017 � 6 ���������� 28 ���� 600 ���������������
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������ CFTC ����� 2015 ������CEA���������
��As noted above, plaintiff alleges violations of CEA Section 6(c)(1) and CFTC regulation 180.1(a).

Both provisions apply to the fraud alleged in this case if the conduct involved a “commodity” under the
CEA. � Therefore, to state a viable claim, plaintiff must adequately plead that My Big Coin is acommodity.�
���Commodity” is a defined term in the CEA. � It includes a host of specifically enumerated

agricultural products as well as “all other goods and articles ... and all services rights and interests ...

in which contracts for future delivery are presently or in the future dealt in.” ���Defendants contend that because “contracts for future delivery” are indisputably not “dealt in” My

Big Coin, it cannot be a commodity under the CEA. They take the position that in order to satisfy the

CEA’s “commodity” definition, the specific item in question must itself underlie a futures contract.�

��Plaintiff responds that “a ‘commodity’ for purposes of [the CEA definition] is broader than any

particular type or brand of that commodity.” � Pointing to the existence of Bitcoin futures contracts,

it argues that contracts for future delivery of virtual currencies are “dealt in” and that My Big Coin, as

a virtual currency, is therefore a commodity.�

1159����������The text of the statute supports plaintiff ’s argument. The Act defines “commodity”
generally and categorically, “not by type, grade, quality, brand, producer, manufacturer, or form.” �Thus, as plaintiff urges, Congress’ approach to defining “commodity” signals an intent that courts

focus on categories—not specific items—when determining whether the “dealt in” requirement is met.

This broad approach also accords with Congress’s goal of “strengthening the federal regulation of the ...
commodity futures trading industry,”�, since an expansive definition of “commodity” reasonably
assures that the CEA’s regulatory scheme and enforcement provisions will comprehensively protect
and police the markets. � As the Supreme Court has instructed in an analogous context, suchstatutes are to be “construed ‘not technically and restrictively, but flexibly to effectuate [their]

remedial purposes.”� Finally, the scant case law on this issue also supports plaintiff ’s approach. �

Taken together, these decisions align with plaintiff ’s argument that the CEA only requires theexistence of futures trading within a certain class�in order for all items within that class�to beconsidered commodities. Here, the amended complaint alleges that My Big Coin is a virtual currency

and it is undisputed that there is futures trading in virtual currencies (specifically involving Bitcoin).

That is sufficient, especially at the pleading stage, for plaintiff to allege that My Big Coin is a“commodity” under the Act. See CFTC v. McDonnell, 287 F. Supp. 3d 213, 228 (E.D.N.Y. 2018) (“Virtual

currencies can be regulated by CFTC as a commodity.”); In re BFXNA Inc., CFTC Docket 16-19, at 5-6(June 2, 2016) (“[V]irtual currencies are encompassed in the [CEA] definition and properly defined ascommodities.”); In re Coinflip, Inc., CFTC Docket No. 15-29, at 3 (Sept. 17, 2015) (same).�������
������Defendants’ motion to dismiss � is denied.�����

1260

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4-1-1
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4-2
����� ICO �������������������������������2018 � 8 � 5 ��
WSJ ����Traders Are Talking Up Cryptocurrencies, Then Dumping Them, Costing Others Millions������� 2018 � 8 � 7 ������������������������������������
������WSJ � 1�7 �����������������������������������
121 ������������������������� 175 ���������������
�7 � 4000��������������������������������
�7 ��������������
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1 �������������������� 6700 ��170 ���������������
�

4-3
�Cryptocurrency Pump-and-Dump Schemes������
Tao Li ����� 2018 � 10 ��������
�������� 500 ��������������P&D���������
�In the first 70 seconds after
the start of a P&D, the price increases by 25% on average, trading volume increases 148 times�����������������������������2017 � 11 � 24 ���������������
����������������� Bittrex������������
�Although the ban was not able toeliminate P&Ds altogether, it is evident that there was a sharp decrease in the frequency of P&Ds on
�we find strong evidence that P&Ds are detrimental to the health of the
Bittrex��������

cryptocurrency market. Specifically, banning P&Ds increased the prices and volumes of tokens listed

on Bittrex to a greater extent than those of other tokens����������

4-4
NY ���������OAG�� 2018 � 9 ����������VIRTUAL MARKETS INTEGRITYINITIATIVE������
�The New York Department of Financial Services has directed virtual currency
entities operating in New York to adopt measures to identify and investigate fraud and market

23
71manipulation������OAG ���������While participating platforms expressed theircommitment to combatting market manipulation, only a few reported having a formal policy in place,defining the types of conduct the platform believes to be manipulative or abusive, and outlining how
such trading behavior is to be
detected and penalized������
����������������Several platforms also told the
OAG that it was impossible toeffectively surveil for manipulative
activity taking place on more than
one platform���������

4-5
SEC ��2017 � 8 ���INVESTOR ALERT: PUBLIC COMPANIES MAKING ICO-RELATED CLAIMS�
����������These frauds include “pump-and-dump” and market manipulation schemes

involving publicly traded companies that claim to provide exposure to these new technologies������������� ICO �������������������������������ICO �����������������������������������������������
CFTC ��2018 � 2 ���Customer Advisory: Beware
Virtual Currency Pump-and-Dump Schemes�����������The U.S. Commodity Futures Trading
Commission (CFTC) is advising customers to avoid
pump-and-dump schemes that can occur in thinly

traded or new “alternative” virtual currencies anddigital coins or tokens��������������

������������������������
������������������������
������������������

4-6
CFTC ��������������������������������������������
������������� WSJ ����Bitcoin Futures Manipulation 101: How ‘Banging the Close’
Works�
�2017 � 12 � 16 ���������������������������������
�2017

24
72

� 12 � 19 ��������
������������ CME ���������������4 ��������Bitstamp�Coinbase�itBit�Kraken ��������� NY ���������������
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Gemini ������������4-4 ���
����CME ���������������������
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��������������������������������������banging the close��������� ����Cboe � 1 ������������������ 100 �����������������������

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CME ��������� ���������������� ��������� CME ���������������������CME �������������� 3�4������������������� 4 �������������������������������CME

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CME ��������������� 1 � 26 ���������CME ��������������������

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4-7
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2573

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��� CFTC ��������������������My Big Coin ���������������
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� L&T ������������������������ICO �����������������ICO ����������������� SNS �������������������������������������
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4-9
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26
74

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27
75

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2876

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5-1
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100 ���������������������������������������������
�����������������������BitMEX ������������
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�� 3 ��5 ������������������������������������������
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5-2�����������������������������������������������
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�����

5-3
����CBOE ������CFE�� CME ����������������������
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������ WSJ ������������
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��12/17 ����������������
���������������������
�������������������������2018 � 5 � 7 �����The rapid run-up andsubsequent fall in the price after the introduction of futures does not appear to be a coincidence�����CME ������
�Many factors influence price, and it is worth noting that the futures market is29
77still trading a fraction of the cash bitcoin market each day�����2017 � 12 � 18 ��������
CME �������������� �� 2 �����������CME �������������
�1��������� 2 �������������������������������������
�����������������������������������������������
������������

5-4
CFTC Staff Advisory No. 18-14�2018 � 5 � 21 ���������������������� CFTC�����������������(A) enhanced market surveillance; (B) coordination with CFTC

staff; (C) large trader reporting; (D) outreach to stakeholders; and (E) DCO risk management�����

�(A)�(E)�����������DCM�designated contract market�SEF�swap execution facility�
DCO�derivatives clearing organization�(A)��DCMs and SEFs, as self-regulatory organizations (SROs), must establish and maintain an
effective oversight program designed, among other things, to ensure that listed contracts are notreadily susceptible to manipulation and to detect and prevent manipulation, price distortion, anddisruptions of the delivery or cash-settlement process. Without adequate visibility into the underlying

spot markets, an exchange has diminished ability to effectively identify and address risks in the

trading of listed virtual currency derivatives. �Under existing CFTC regulations, DCMs and SEFs
must be able to obtain from its traders information on the traders’ activities in the reference spot
market. However, Commission staff believes that a well-designed market surveillance program of an

exchange (i.e., a DCM or SEF) for virtual currency derivatives includes an information sharing

arrangement with the underlying spot market(s) that make up the cash-settlement price to facilitate

the exchange’s access to a broader range of trade data. �Such data may include, but not be limited to,
information relating to the identity of the trader, prices, volumes, times, and quotes from the relevantmarket makers or traders�������������������CME ��������Bitstamp,
Coinbase, itBit and Kraken�������������������������������CFTC���������������2018 � 6 � 8 ���������������������(E)��As a general matter, staff expects margin requirements for virtual currency contracts to exceed

those of less volatile commodities��������������������������

5-5��������������������CFTC Backgrounder on Oversight of and Approach to Virtual
Currency Futures Markets�2018 � 1 � 4 �������
�In the case of CME and CFE Bitcoin futures,

30
78

the initial margin was ultimately set at 47 percent and 44 percent, respectively. By way of comparison

that is more than ten times the margin required for CME corn futures product��CME�Chicago
Mercantile Exchange�CFE�CBOE Futures Exchange�������� 2 ����������������� CFD��������������� 2 ��5-5-1 �������5-6 ���������������������(4 �)�����������������

5-5-1
ESMA ��Product Intervention ��������������� CFD ������2018 � 5 � 22 �
���8 � 1 ��� 3 ������
�ESMA ��� Product Intervention ��������������
� ESMA ������������
������� Risk Warning �������CFDs are complex
instruments and come with a high risk of losing money rapidly due to leverage. 83% of retail investor

accounts lose money when trading CFDs with this provider. You should consider whether you

understand how CFDs work and whether you can afford to take the high risk of losing your money�
�
ESMA has carefully considered the need to extend the intervention measure currently in effect.
ESMA considers that a significant investor protection concern related to the offer of CFDs to retailclients continues to exist. It has therefore agreed to renew the restriction from 1 November.

Renewal of restriction on CFDs

The renewal was agreed by ESMA’s Board of Supervisors on 26 September 2018 and includes
renewing the following:

1. Leverage limits on the opening of a position by a retail client from 30:1 to 2:1, which vary according
to the volatility of the underlying:�30:1 for major currency pairs;
�20:1 for non-major currency pairs, gold and major indices;�10:1 for commodities other than gold and non-major equity indices;�5:1 for individual equities and other reference values;�2:1 for cryptocurrencies;

2. A margin close out rule on a per account basis. This will standardise the percentage of margin (at50% of minimum required margin) at which providers are required to close out one or more retailclient’s open CFDs;

3. Negative balance protection on a per account basis. This will provide an overall guaranteed limit
on retail client losses;

4. A restriction on the incentives offered to trade CFDs; and31
79

5. A standardised risk warning, including the percentage of losses on a CFD provider’s retail investor

accounts.

5-6�������������������������4 � 2 ���������
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5-7

32
80

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���������� 3-4-4-1 ����

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33
81

報告者レジュメ（追加）

82

83

資

料

84

85

86

87

88

金融商品取引法研究会名簿（平成 30 年 11 月 21 日現在）

会
長 神
会長代理 弥
委

〃
〃

作
永

裕
真

之
生

仁
治
篤
元
浩
文
敬
予
征
一
彦
央

東京大学大学院法学政治学研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センターフェロー
首都大学東京大学院法学政治学研究科
法学政治学専攻准教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
上智大学大学院法学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

郎
史
之
人
二
洋
明
征
樹
寛

金融庁企画市場局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会執行役政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

員 飯 田 秀 総大 崎 貞 和尾 崎 悠 一

〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

加
河
小
後
武
中
藤
松
松
松
松
宮

藤
村
出
藤
井
東
田
井
井
尾
尾
下

貴
賢

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

小
岸
森
鎌
陶
本
山
島
内
塚

森 卓
田 吉
忠
塚 正
山 健
井 孝
内 公
村 昌
田 直
﨑 由

一
正
友
智
秀
健
直

研 究 所 増 井 喜一郎
〃
大 前
忠
〃
土 井 俊 範日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所エグゼクティブ・フェロー

（敬称略）

89

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

902006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士91

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

92

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 47 号「投資者保護基金制度」
報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授
第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」

報告者

山田剛志

2015 年５月

成城大学大学院法学研究科教授

第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

第 54 号「適合性の原則」
報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授

第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授
第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授

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第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授
第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員
第 62 号「最近の金融商品取引法の改正について」2018 年２月
報告者 小森卓郎 金融庁総務企画局市場課長
第 63 号「監査報告書の見直し」
報告者 弥永真生

2018 年３月
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授

第 64 号「フェア・ディスクロージャー・ルールについて」 2018 年６月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センターフェロー
第 65 号「外国為替証拠金取引のレバレッジ規制」
2018 年８月
報告者 飯田秀総 東京大学大学院法学政治学研究科准教授
第 66 号「一般的不公正取引規制に関する一考察」
報告者 松井秀征 立教大学法学部教授

942018 年 12月

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当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 67 号

仮想通貨・ICO に関する法規制・自主規制
平成 31 年３月 20 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋 2-11-2〒 103-0027

電話

03（6225）2326 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-683-9 C3032 ¥500E