金融商品取引法研究会研究記録
第 号 公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定請求と公正な対価

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公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-674-7 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 58 号

公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定請求と公正な対価

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定請求と公正な対価（平成 28 年９月７日開催）
報告者

藤

田

友

敬

（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
目次

Ⅰ．はじめに…………………………………………………………………… 1
Ⅱ．キャッシュアウトに関する従来の裁判例……………………………… 3
Ⅲ．キャッシュアウトにおける価格決定に関する判断枠組み…………… 6
Ⅳ．公開買付以降の株式市場の状態を勘案した補正の要否………………11
１．問題の所在………………………………………………………………11
２．補正が与えるインセンティブ効果：政策的な問題…………………13
３．キャッシュアウトと「当該株式の取得日における公正な価格」：理論的な側面…………14
Ⅴ．公開買付価格の公正さの判断……………………………………………23
１．問題の所在………………………………………………………………23
２．ＭＢＯへの適用…………………………………………………………24
３．市場価格の信頼性との関係……………………………………………25
４．意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置…………27
Ⅵ．むすび………………………………………………………………………30
討議…………………………………………………………………………32

報告者レジュメ…………………………………………………………………52
資料…………………………………………………………………………70i金融商品取引法研究会出席者（平成 28 年９月７日）

報 告 者 藤田友敬東京大学大学院法学政治学研究科教授

会長 神
副 会 長 前
委
員 太

田
田
田

秀
雅

樹
弘
洋

学習院大学法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

元

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

神

作

〃

後

藤

〃

松

尾

健

一

大阪大学大学院法学研究科准教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士

〃

山
事 萬

田
澤

剛
陽

志
子

成城大学大学院法学研究科教授
専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員

忠之

大和証券グループ本社経営企画部法務課長

幹

オブザーバー

森

〃
〃

鎌
陶

塚
山

正
健

人
二

ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長

〃

田

島

浩

毅

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃

山

内

公

明

日本証券業協会執行役

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会政策本部共同本部長

〃

山

本

悟

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

富

田

英

揮

東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 増

井

喜一郎

前

忠

〃

大

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

ii

公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定請求と公正な対価
前田副会長

定刻になりましたので、第 14 回金融商品取引法研究会を始めさせていただきます。
本日は、既にご案内のとおり、東京大学の藤田友敬先生より、「公開買付
前置型キャッシュアウトにおける価格決定請求と公正な対価」というテーマ
でご報告をいただくことになっています。
それでは、藤田先生、よろしくお願いいたします。

［藤田委員の報告］
藤田報告者

それでは報告を始めさせて頂きます。資料として判決を含む７点を事前配布させて頂いたほか、本日やや長めのレジュメと裁判例の一覧表
を別途配布させて頂きましたので、ご参照いただければと思います。

Ⅰ．はじめにマネジメント・バイアウトを初めとするキャッシュアウト取引においては、
キャッシュアウトを計画する側が、公開買付けによって３分の２以上の多数を取得した上で、全部取得条項付種類株式を用いて、公開買付けに応じなかった株主の保有する株式を取得するという例がほとんどでした。平成 26 年会
社法改正後は、全部取得条項付種類株式ではなく、公開買付によって株式の９割以上を取得した場合には特別支配株主による売渡請求、取得できなかった場合には株式併合によることが予想されますが、その場合でも、まず公開
買付によりできるだけ多くの株式を取得することは同じでしょう。そして、
このような公開買付前置型のキャッシュアウトにおいては、まず例外なく当該キャッシュアウトにおいて支払われるべき対価は公開買付け価格と同額とするという旨を定め、それを公開買付け開始時点でアナウンスするのが通常1です。
公開買付けに応じずキャッシュアウト（全部取得条項付種類株式の全部取得決議）に反対した株主は、会社法 172 条に基づき価格決定の申し立てを行うことができるわけですが、本年の７月１日に出されたジュピターテレコム
事件決定（最決平成 28 年７月１日金判 1497 号８頁）において、最高裁は、
公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定のあり方について重要な判示をしております。最高裁決定の主要な部分はレジュメに抜き書きしてありますが、大きく分けて２つの点について判示しております。
第１は、公開買付後に市場が高騰している場合に、そのような事情を勘案して、「公正な価格」は公開買付価格以上のものとすべきか、いわゆる「補正」の要否あるいは可否です。
第２は、公開買付価格の公正さについてどの範囲で裁判所が介入すべきかという点です。
本決定は、前者については否定し、後者については、一定の手続が踏まれている場合には、裁判所は公開買付価格の公正さには介入しないと言っているように読めます。本報告では、この最高裁決定の内容を検討すると同時に、これが従来の裁判例に対してどの範囲で修正を迫るもので、今後のキャッシュアウトの実務にどのような影響を与えるかを明らかにしたいと考えております。
順序としまして、まず、キャッシュアウトに関する従来の裁判例の傾向を確認した上で（Ⅱ）、その一般的な判断枠組みについてお話ししたいと思います（Ⅲ）
。あまり気付かれていないようですが、本決定は、従来の下級審裁判例における価格決定に関する定式との関係で深刻な問題を引き起こします。その次に、今申し上げた本決定の取り上げる２つの論点――公開買付け
後に市場が高騰している場合に補正しなくてはいけないかという点と、公開買付け価格の公正さを裁判所はどのぐらい立ち入って審査するかという点――について、その順で検討したいと思います（Ⅳ、Ⅴ）。

2

Ⅱ．キャッシュアウトに関する従来の裁判例
まず、従来の裁判例の特徴を簡単に確認したいと思います。配布した【表１】は、キャッシュアウトに係る公表裁判例を一覧にしたものです。全部で22 件ありますが、同じ事件の異なる審級のものは１件と数えて事件ベースで見ると 12 件となります。キャッシュアウトの事件はもっとあるはずで、これ以外に私が知っているのもあるのですが、とりあえず公表裁判例に限定して検討します。これらの事件のうち、12 事件（大阪高決平成 24・1・31
金判 1390 号 32 頁）及びその原審である 13 事件（大阪地決平成 23・1・28
金判 1390 号 38 頁）だけが定款変更についての株式買取請求の事案で、これらを除きますと、全て会社法 172 条に基づく価格決定請求の事件です。そして９事件（東京地決平成 25・7・31 資料版商事 358 号 148 頁）を除くものは、
いずれも公開買付前置型です。やはりキャッシュアウトの圧倒的多数は公開
買付前置型であることがわかります。なおマネジメントバイアウト（MBO）のケースは、６事件（東京地決平成 25・11・6 金判 1431 号 52 頁）、７事件（東京高決平成 25・10・8 金判 1429 号 56 頁）、８事件（東京地決平成 25・9・
17 金判 1427 号 54 頁）、10 事件（東京地決平成 25・3・14 金判 1429 号 48 頁）、
11 事件（大阪地決平成 24・4・13 金判 1391 号 52 頁）、14 事件（東京高決平
成 22・10・27 資料版商事法務 322 号 174 頁）、17 事件（東京地決平成 21・9・
18 金判 1329 号 45 頁）、18 事件（大阪高決平成 21・9・1 判タ 1316 号 219 頁）、
19 事件（最決平成 21・5・29 金判 1326 号 35 頁）、20 事件（東京高決平成20・9・12 金判 1301 号 28 頁）、21 事件（大阪地決平成 20・9・11 金法 1882
号 107 頁）
、22 事件（東京地決平成 19・12・19 判時 2001 号 109 頁）の 12 件、事 件 ベ ー ス で 数 え る と―― ７、10 事 件、14、17 事 件、18、21 事 件、19、20、22 事件が同一事案ですので――７件です。MBO ではないキャッシュア
ウトもそれなりの数あることがわかります。
一覧表からわかる点は次のような点です。
⑴まず、裁判所がキャッシュアウト対価――それは公開買付価格と同額で3すが――以上の価格の支払いを命じたものは、３事件（東京高決平成 27・
10・14 金判 1497 号 8 頁）、４事件（東京地決平成 27・3・25 金判 1467 号
34）、５事件（東京地決平成 27・3・4 金判 1465 号 42 頁）、11 事件（大阪地決平成 24・4・13 金判 1391 号 52 頁）、12 事件（大阪高決平成 24・1・31 金
判 1390 号 32 頁）、13 事件（大阪地決平成 23・1・28 金判 1390 号 38 頁）、
14 事件（東京高決平成 22・10・27 資料版商事法務 322 号 174 頁）、18 事件（大阪高決平成 21・9・1 判タ 1316 号 219 頁）、19 事件（最決平成 21・5・29 金
判 1326 号 35 頁）、20 事件（東京高決平成 20・9・12 金判 1301 号 28 頁）で、合計 10 件あります。これは組織再編にかかる株式買取請求事件と比べると多いと言えます。組織再編にかかる株式買取請求事件については【表２】に掲げました。表の株式買取価格の欄はいろいろなことが書かれていて、一見いろいろあるように見えますが、最終的な解決――上級審で覆されたものはカウントしないで――として、買取対象株式の基準日における時価あるいは会社が決めた組織再編対価以外の値段が与えられた、つまり反対株主に対して実質的な意味で不当な組織再編に対する救済を与えたのは、インテリジェ
ンス事件だけなのです（【表２】８事件（最決平成 23・4・26 集民 236 号
519 頁）、原審は 13 事件（東京高決平成 22・10・19 判タ 1341 号 186 頁）、原々
審は 16 事件（東京地決平成 22・3・29 金判 1354 号 28 頁））。この事件では企業価値が減少しているとしてナカリセバ価格による救済を認めたわけです
が、それ以外のケースでは、買取対象株式の基準日における時価あるいは会社が決めた組織再編対価（組織再編決議直前の相手会社の株価で一定金額を除した数の株式を交付するという形で組織再編条件が定められた場合の当該一定金額）が買取価格とされています。とりわけ企業価値が増加するケースにおいて、最終的に、組織再編条件が不公正であるとされた事件ありません。
このように組織再編にかかる株式買取請求事件では裁判所が実質的な救済を与えたものはほとんどないのに対して、キャッシュアウトの事件では、少なからぬ事件で株主に対して交付された対価が不公正であるとされているわけです。その理由はよく分かりません。対価が不公正であるとされるのは
4

MBO のケースとは限らないので、取締役と株主の間に構造的利益相反があると指摘される MBO のケースについて裁判所が特に介入するということでもなさそうです。組織再編に係る株式買取請求事件でも公開買付前置型のものがいくつも存在するので、その違いで説明できるわけではありません。このようにその理由はよく分からない点があるのですが、組織再編に係る株式買取請求事件とは、裁判所の態度がかなり違いそうだというのが１点目の特徴です。
⑵次に【表１】では、公開買付価格公表直前の株価に対して付せられたプ
レミアムの大きさを参考に載せてあります。どの時点の株価を見るかでいろ
いろ数字が変わるので、注にどういう形で計算したかを載せていますが、だ
いたい公開買付け前日あるいはその直前の１カ月等といったスパンの平均株価をどれだけ上回るかという形で計算した数値が多いです。その結果は、数％から 50％超えるものまでプレミアムの大きさは、かなりばらつきがみられます。しかも、プレミアムの大きさと対価が不公正とされたということとの間には相間関係は余りなさそうです。別の言い方をすると、キャッシュアウ
ト価格の公正さの判断において公開買付直前の市場価格は決定的な要素にはなってないということになります。これは、裁判所は直前の市場価格をあまり信用してない可能性があるということが示唆されていると見るべきなのではないかと思います。
⑶第 3 に、きょうは余り立ち入るつもりはないのですけれども、公開買付
け公表後、あるいは公開買付けによってキャッシュアウトのための決議をするために必要なだけの株式数が取得された後になってから、当該会社の株式を取得して価格決定を申し立てている事件も幾つか見られます。
⑷最後に、一覧表を見るだけでなく、決定内容まで見ないとわからないことですが、株主に対して交付された対価が不公正であるとされた裁判例には、大きく分けて①公開買付価格が不公正であったとされたもの、②公開買付価格は公正であったとしつつ、その後の株式市場の高騰を踏まえて、公開買付
価格以上の価格の支払いが必要であるとしたもの、の２つの類型があります。
5

このうち②の類型は、ジュピターテレコム事件最高裁決定によって否定された――株式市場の高騰を踏まえて公開買付価格を補正してはいけないとされた――ので、今後は出てこないことになるでしょう。これに対して①の類型の決定が、ジュピターテレコム事件最高裁決定によってどういう影響を受け
るかは、必ずしもはっきりしません。
このようにジュピターテレコム事件最高裁決定の２つの要素は、異なった検討が必要です。株式市場の高騰を踏まえて公開買付価格を補正してはいけないという判示の方は、その影響ははっきりしているのですが、最高裁の持ち出した理屈は正しいかどうか、あるいは理屈が十分ではないとすれば、どういう観点から正当化できるか、あるいは正当化できないかという検討をすることになります。これに対して、公開買付価格は公正さの判断をどのように行うかについては、そもそも最高裁決定は何を言っていて、従来の決定にどう影響するかという検討を、過去の裁判例における考慮要素を洗い出した
上で、それが今回の決定との関係でどう評価されるかという作業をまずしなくてはならないことになります。このようにジュピターテレコム最高裁決定
は、パーツ毎に検討しなくてはならない点が変わってくるということになります。

Ⅲ．キャッシュアウトにおける価格決定に関する判断枠組み
ただジュピターテレコム最高裁決定の検討に入る前に、キャッシュアウト
における価格決定の基本的な判断枠組みについても確認しておきたいと思います。実は、これが後で検討する内容にも効いてきます。これまでキャッシュ
アウトは全部取得条項付種類株式を用いて行われるのがほとんどで、会社法172 条の価格決定申立手続によって争われてきました。そしてその際のキャッシュアウトに係る価格決定の枠組みについては、レックス・ホールディ
ングス事件が大きく影響を与えています。レックス・ホールディングス事件
最高裁決定（【表１】19 事件（最決平成 21・5・29 金判 1326 号 35 頁））は、
公開買付公表直前６ヵ月の平均株価に 20％のプレミアムを加算した額を買6取価格とした原審決定（【表１】20 事件（東京高決平成 20・9・12 金判 1301
号 28 頁））を維持したのですが、原審決定は、「当該株式の取得日における公正な価格をもって、その取得価格を決定すべきもの」であるという一般論を述べた上で、「株式の取得日における公正な価格を定めるに当たっては、取得日における当該株式の客観的価値に加えて、強制的取得により失われる
今後の株価の上昇に対する期待を評価した価額をも考慮する」と判示しています。
レックス・ホールディングス事件の最高裁決定は、原審決定が裁判所の裁量の範囲内であると述べているだけで、原審決定の判示の一般論を「正しい」とする趣旨かは必ずしも明らかではないのですが、それにもかかわらず、レッ
クス・ホールディングス事件原審決定の表現は、その後の下級審裁判例においても引用されることが少なくありません。もっとも「株式の客観的価値＋
今後の株価の上昇に対する期待」という部分は、文字どおり読むと論理的には破綻しています。「株式の客観的価値」は、当該株式の将来の変動を評価した上でなされる問題の時点における評価額にほかならないのであり、「今後の株価の上昇に対する期待を評価した価額」と区別して、両者を加算するといった発想は論理的ではありません。また株式買取請求に関する考え方との関係もわかりにくいです。
そこでレックス・ホールディングス事件の最高裁決定に付せられた田原陸夫裁判官の補足意見は、企業価値研究会の MBO 報告書の分析（企業価値研究会「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（MBO）に関する報告書」（平成 19 年８月２日）７頁以下）を参照しつつ、「当該株式の客観的価値」を「MBO が行われなかったならば株主が享受しうる価値」と、「強制的取得により失われる今後の株価の上昇に対する期待を評
価した価額」を「MBO の実施によって増大が期待される価値のうち株主が享受してしかるべき部分」と読み替えています。つまり、MBO が行われなかったならば株主が享受しうる価値＋MBO の実施によって増大が期待される価値のうち株主が享受してしかるべき部分＝決定価格とすべきだというわ
7

けです。レックス・ホールディングス事件原審決定は、「当該株式の客観的価値」をどう認定しているかというと、公開買付け公表前６カ月の平均株価ということなので、MBO をしなかったら場合の株価を想定しているように思われ、田原裁判官の読み変えは、原審決定が考えていたことをより正確に示したものだと思います。
その後の下級審裁判例では、

田原補足意見の読み変えた定式に従うもの（【表１】２事件（東京高決平成 28・3・28 金判 1491 号 32 頁）、８事件（東京地決平成 25・9・17 金判 1427 号 54 頁）、11 事件（大阪地決平成 24・4・
13 金判 1391 号 52 頁））、

レックス・ホールディングス事件原審決定の定式と田原補足意見の定式を接合したもの（【表１】４事件（東京地決平成
27・3・25 金判 1467 号 34 頁）、５事件（東京地決平成 27・3・4 金判 1465
号 42 頁）、６事件（東京地決平成 25・11・6 金判 1431 号 52 頁）、9 事件（東京地決平成 25・7・31 資料商事 358 号 148 頁）、10 事件（東京地決平成 25・3・
14 金判 1429 号 48 頁）、16 事件（札幌地決平成 22・4・28 金判 1353 号 58 頁）、
17 事件（東京地決平成 21・9・18 資料商事 310 号 190 頁））が混在しています。
このように田原補足意見流に読み替えたレックス・ホールディングス原審決定の定式が、現在の下級審裁判例の基本だということになります。
しかし、ジュピターテレコム最高裁決定は、この一般論についてはまった
く触れていません。これは偶然ではないかも知れません。この事件のように公開買付け後に市場価格が高騰しているようなケースを想定しますと、田原補足意見の定式化は、理論的にかなり面倒な問題を引き起こす可能性があるからです。田原補足意見は MBO 報告書の整理を参照したものですが、「MBOが行われなかったならば株主が享受しうる価値」とは、組織再編にかかる株式買取請求権でいうところのナカリセバ価格、「MBO の実施によって増大が期待される価値のうち株主が享受してしかるべき部分」とは公正な比率で分配されたシナジーに対応すると理解できます。まずそもそも、MBO が企
業価値を増大させない場合（補足意見の表現を借りるなら「MBO の実施によって増大が期待される価値」がマイナスの場合）は、両者を加算するので
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はなく「MBO が行われなかったならば株主が享受しうる価値」のみをもって価格決定がなされるべきだと思われます。ただ、この点は必ずしも深刻ではありません。問題は、企業価値を増大させる場合には、ナカリセバ価格にシナジーを加算することで、公正な条件でなされた MBO の価格が出せると考えてよいかということです。それで問題はないではないかと思う方が結構
いらっしゃるかもしれません。実際、江頭憲治郎『結合企業法の立法と解釈』（有斐閣、1995）334 頁では、平成 17 年改正前商法のもとでの立法論として、
ナカリセバ価格＋合併等から生じることが合理的に見込まれる利益をもって買取価格とするという条文案を提案していて、組織再編にかかる買取請求に関して、まさに田原意見と同旨を説いておられます。
しかし、いわゆる「補正」が問題となる局面を想定すると、この定式には問題があります。このことを理解していただくために、レジュメの【例１】をご覧下さい。
【例１】
甲社の取締役が MBO を企図し、まず公開買付（買付期間１月 30 日
〜２月 28 日）により、同社株式の９割を１株当たり 15,000 円で取得した（公開買付前の株価は 12,000 円程度であった）。続いて甲社は、全部取得条項付種類株式を用いて公開買付に応じなかった株主を、対価
15,000 円によってキャッシュアウトした（効力発生日は４月 30 日）。
公開買付の開始後、中央銀行による金融緩和措置の決定等を受けて、上場株式は一般に大きく値を上げていた。仮に MBO が行われず甲社がそのままの状態であったとすれば、４月 30 日頃の株価は 16,000 円程度になっていたと予想されるとする。

この例では、ナカリセバ価格は、MBO がなされずに株式保有した状態ですので、16,000 円いうことになります（この補正は信頼できると仮定します）。
9そうなると田原補足意見に従う限り、ナカリセバ価格であるに 16,000 円にMBO で生じるであろう増加の一部を加算することになる。したがって裁判所が出すべき決定価格は、16,000 円＋αということになります。しかし、これはジュピターテレコム最高裁決定とは相容れません。同決定は 1,5000 円
が決定価格だとしているからです。したがって、ジュピターテレコム最高裁決定と田原補足意見は――少なくとも田原補足意見を文字どおり適用する限り――矛盾します。先ほど、ジュピターテレコム最高裁決定が田原補足意見
やレックス・ホールディングス事件原審決定の述べる一般的枠組みに触れな
かったのは偶然ではないかもしれないと言いました。最高裁がどう考えたか、
本当のところは分かりませんが、ジュピターテレコム最高裁決定が田原補足意見に触れることができなかったのは、今言った点が原因となっているのかもしれません。
なお神田先生は、事前配布させていただいた論文の中で（神田秀樹「二段階 MBO における株式の取得価格の決定」法曹時報 68 巻４号７頁（2016））、
レックス・ホールディングス事件原審決定や田原補足意見について、別の理解の仕方を提示されています。神田先生は、組織再編にかかる株式買取請求についてもキャッシュアウトにおける価格決定についても、「部分解散＋損
害の填補」という枠組みで考えたらどうかと説いておられます。部分解散というのは、私の理解だと、時価による清算をしたら幾らでその株式を処分できるかということだと思います。損害というのは、例えば合併等で企業価値が下がったならそれを損害とみて、また不公正な比率で合併等をした場合は公正な比率なら得られたであろう得べかりし利益が損害だとみて、それを部
分解散の価額に足した額を補償してもらうと考え方です。
それでは、この定式で【例１】考えるとどうなるか。もし部分解散の価値＝15,000 円、損害＝０と言えれば、ジュピターテレコム最高裁決定と整合的になります。ただこの結論は、「部分解散」、「損害」という言葉からは、直ちにはでてきません。なぜそうなるかは、別途立ち入った説明が必要になります。
10

話をもとに戻しまして、現在実務的に広く受け入れられているかのように見える田原補足意見やレックス・ホールディングス原審決定が、ジュピター
テレコム最高裁決定との整合性という点で問題があることは認識されるべきだと思います。さらに言いますと、そもそもナカリセバ価格＋αという定式
自身、余り成功していないような気がしますし、むしろ組織再編等に係る株式買取請求権について確立した判例の枠組みを敷衍して再構成した方が、はるかに自然で正確な表現ができると思います。ジュピターテレコム最高裁決定を機に、キャッシュアウトに関する田原補足意見やレックス・ホールディ
ングス原審決定の定式自体は見直されたほうがいいのではないかという気はします。今後も下級審裁判例はこの定式を踏襲することが予想されますが、ジュピターテレコム最高裁決定との整合性については留意すべきだと思います。

Ⅳ．公開買付以降の株式市場の状態を勘案した補正の要否
１．問題の所在
次に、ジュピターテレコム最高裁決定の内容の検討に移ります。まず公開
買付期間終了後に、対象会社株式の価格に大きく影響を与えたであろう経済現象が発生した場合、公開買付価格を「補正」すべきか否かについて検討したいと思います。この点は事前に配布した論文（藤田友敬「公開買付前置型
キャッシュアウトにおける公正な対価──最決平 28・7・1 と公開買付後の市場動向を勘案した「補正」の可否」資料版商事法務 388 号 48 頁（2016 年））
で詳細に説明しているので、ここでは論理の概略を追うにとどめます。
基本的な問題点を明らかにするため、単純な設例である【例２】を見てみ
ましょう。

11

【例２】
甲社の株主が同社の非公開化を企図し、まず公開買付（買付期間１
月 30 日〜２月 28 日）により、同社株式の９割を１株当たり１万 5000円で取得した（公開買付前の株価は１万 2000 円程度であった）。公開
買付に際しては、公開買付により取得できなかった株式について、公開買付価格と同額の１万 5000 円でキャッシュアウトを行う予定である
ことが公表されていた。甲社は、４月１日発行済株式を全部取得条項
付種類株式に変更した上で、当該株式を全部取得する株主総会決議を行った。４月 30 日に株式取得の効力が発生し、少数株主には、取得の対価として１株につき１万 5000 円が支払われた。甲社の株主が、４月
20 日、裁判所に対して会社法 172 条に基づく価格決定請求を申し立てた。
公開買付の開始後、全部取得の効力発生日（取得日）までの間に、中央銀行による金融緩和措置の決定等を受けて、上場株式は一般に大きく値を上げている。株主は、いわゆるマーケット・モデルを用いて４
月 20 日に甲社株式が有したであろう価格を算出した上で、それにキャッシュアウトにより期待される企業価値の増加のうち株主が享受すべき分を加算するという形の「補正」を行った額をもって買取価格とすべきであると主張している。裁判所は株主の主張に従い、このような補正を行った上で買取価格を決定すべきか。
単純化のために、公開買付価格はキャッシュアウトにより期待される企業価値の増加を勘案した適正な水準であったものと仮定する。また統計的手法を用いた「補正」の技法にも問題はないものとする。

近時の下級審裁判例には、【例２】のようなケースでは「補正」が必要であるとして、公開買付価格よりも高額の金銭の支払いを命じたものが少なくありませんでした。たとえば、【表１】３事件（東京高決平成 27・10・14 金
判 1497 号 8 頁）、４事件（東京地決平成 27・3・25 金判 1467 号 34 頁）、５12

事件（東京地決平成 27・3・4 金判 1465 号 42 頁）、12 事件（大阪高決平成
24・1・31 金判 1390 号 32 頁）、14 事件（大阪地決平成 23・1・28 金判 1390
号 38 頁です。
なお仮に補正するとしても補正の手法も問題となります。ジュピターテレ
コム事件の原審及び原々審（【表１】３事件、５事件）において「補正」のために採用されたマーケットモデルは、決定係数（標本値から求めた回帰方
程式のあてはまりの良さの尺度）が 0.027 という著しく低いもののようであり、仮に「補正」を行うとしても、こういうモデルを使ってよいかということは別途問題となります。ただ本日の本題はそもそも補正をするのが正しいか否かですので、補正の技法の是非については深く立ち入らないことにします。
さて、「補正」をする下級審裁判例が少なくなかった理由は、おそらくは「当該株式の取得日における公正な価格をもって、その取得価格を決定すべきもの」であるという一般論から、価格決定の基準日が効力発生日である以上、対象会社株式が、公開買付後効力発生日までに値上がりしているのが確実であったと考えられる限り、補正するのが一見正しいかのように見えるからだと思われます。しかし、今から説明するように、これは政策的にも、形式論理的にも誤りです。政策論として問題があることは、これまでも指摘があったのですが、形式論として誤りだということも以下で示したいと思います。
２．補正が与えるインセンティブ効果：政策的な問題
政策論のほうは、自明かも知れませんが、一応確認的に申し上げておきます。設例において株主が主張しているような補正を認めるというルールをとりますと、株主の行動を歪める危険があるということです。設例では、①公開買付が成功した場合には、引き続き全部取得条項付種類株式を利用したキャッシュアウトを行う、②その際に交付される対価は公開買付価格と同額の１万 5000 円である旨のアナウンスメントが、公開買付時点においてなさ
れています。このようなケースで、「補正」により甲社に 1 株当たり１万135000 円以上の支払いを命じる可能性があるとすれば、甲社株主は、公開買付に応じず全部取得決議に反対して価格決定の申立をすることにより、甲社
株式の価値が１万 5000 円以下に下がるリスクを負担しないまま、それ以上の価格の支払いを受けることができる立場に置かれることになります。そうなると甲社株主には公開買付に応じず、全部取得条項付種類株式の取得に反対するといった機会主義的な行動をするインセンティブが与えられることとなり、ひいては本来企業価値を高める望ましいキャッシュアウトが不当に阻害される危険すら生じる可能性がある。こういった点は、事前配布した飯田先生の論文（飯田秀総「株式買取請求・取得価格決定事件における株式市場
価格の機能」商事 2076 号（2015）44 頁）や田中先生の評釈（田中亘「判批」
ジュリ 1489 号（2016）112〜113 頁）でも指摘されています。実際、ジュピター
テレコム事件において価格決定を申し立てている株主は、公開買付公表後に株式を取得している――少なくとも部分的には取得している――ということ
は、機会主義的な動機に基づく株式取得ということがそうそう杞憂ではないことを裏書きしていると思います。これが公開買付期間終了後に、対象会社
株式の価格に大きく影響を与えたであろう経済現象が発生した場合にも補正すべきではないとすることの背後にある政策論です。
３．キャッシュアウトと「当該株式の取得日における公正な価格」：理論的
な側面
⑴

総説

ただ、以上のような政策論は、恐らく下級審裁判所もわかっていると思います。にもかかわらずあえて補正を行う裁判例が見られたのは、会社法 172条に基づく価格決定がなされた場合には、「当該株式の取得日における公正な価格」をもって、その取得価格を決定すべきであるという一般論があり、これを前提とするなら、「補正」をしないという結論を正当化するのは理屈としては難しい、キャッシュアウトの効力発生日の公正な価格で決定価格としなくてはならない以上、政策的考慮はわかるとしても、補正を拒否するこ
14

とは理論的にはできないと考えたのではないかと思います。しかし、これは正しくない。それは次のような理由からです。
いささか迂遠かもしれませんが、組織再編にかかる買取請求の例から話を始めたいと思います。こちらは最高裁決定によって基本的な考え方が確立しているから、それを基準にして論を進めるのがわかりやすいと思うからです。
⑵

組織再編等にかかる株式買取請求権：企業価値が増加する場合

組織再編等をめぐる株式買取請求権にかかる「公正な価格」に関しては、ご承知のとおり、判例は、組織再編によって企業価値が増加する場合かそうでない場合かで分けて、企業価値が増加しないケースについては、原則として、吸収合併契約等を承認する旨の株主総会の決議がされることがなければ、当該株式買取請求がされた日においてその株式が有したであろう価格（「ナカリセバ価格」）とし（最決平成 23 年４月 19 日民集 65 巻３号 1311 頁）、企
業価値が増加するケースについては、原則として、組織再編等の条件が公正なものであったならば当該株式買取請求がされた日においてその株式が有していると認められる価格をいうとしています（最決平成 24・2・29 日民集
66 巻 3 号 1784 頁）。
差し当たり、企業価値が増加する場合を想定したいと思います。キャッシュ
アウトでは、普通そういう想定で考えるからです。レジュメの【例３】を見ていただければと思います。テクモ事件（最決平成 24・2・29 民集 66 巻３
号 1784 頁）を単純化したものです。
【例３】
A 社（発行済株式総数１万株）と B 社（発行済株式総数１万株）が、C 社を株式移転新設完全親会社とする共同株式移転を行うこととなった。３月１日に公表された株式移転計画によると、株式移転比率は、C
社は２万株発行し、A 社株主、B 社株主に対して、その保有する株式

15

１株につき C 社株式１株を割り当てることとされていた。しかし、これは当事会社の企業価値を踏まえると公正な条件とは言えず、A 社に
C 社株 1.5 株、B 社に C 社株１株を割り当てるのが公正な条件であったとする。４月１日に両社の株主総会において、株式移転計画は承認され、５月１日にその効力が発生することとなった。４月 20 日、A 社株主が、株式買取請求権を行使した。両社の株式の価格は、株式買取請求時点で、いずれも 1000 円であったとする。
【例３】においては、株式移転比率公表後は、A 社、B 社株式は、（いずれも株式移転効力発生日に C 社株式１株に変わるものとして）ほぼ同額で推移することになるでしょう。企業価値を増加させる組織再編なので、もし株式移転比率が公正な条件であれば、基準日である株式買取請求権行使時における A 社の株式の価格が買取価格となる。しかし、この【例３】のように比率が不公正であったとすれば、公正な比率であった場合を想定して修正する必要があります。つまり A 社に C 社株 1.5 株、B 社に C 社株１株を割り当てるのが公正な条件なので、両社の株価は３：２の割合で連動しながら推移したはずであり、基準日である株式買取請求時点では各々、1200 円、800円となったはずです。したがって、A 社株主は、1200 円による買取を請求できることになります。これが株式買取請求における、シナジーは発生しているけれども、分配が公正ではない場合の基本的な考え方です。
誤解してはならないのは、企業価値が増加するケースにおいて、組織再編等の条件が公正であるか否かを判断する時点は、株式買取請求権の基準時（【例３】では４月 20 日）とは別だということです。いわゆる基準日とは、株主が有しているとされるあるべき状態の株式をどの時点で評価するか、前述の例で言えば、「株式移転効力発生日に C 社株式が１株割り当てられることになる A 社株式」（移転比率が公正な場合）あるいは「株式移転効力発生
日に C 社株式が 1.5 株割り当てられることとなる A 社株式」（移転比率が不公正な場合）が有する価値を金銭評価する時点です。移転比率の公正・不公16

正は株式移転計画が最終的に決定された時（【例３】では株式移転承認決議の行われた４月１日）を基準に判断されます。テクモ事件最高裁決定は、この点を明示的に述べていないのですが、「相互に特別の資本関係がない会社間において、株主の判断の基礎となる情報が適切に開示された上で適法に株主総会で承認されるなど一般に公正と認められる手続により株式移転の効力が発生した場合には、当該株主総会における株主の合理的な判断が妨げられたと認めるに足りる特段の事情がない限り、当該株式移転における株式移転
比率は公正なものとみるのが相当である」と述べる判旨は、株主総会決議時
点をもって株式移転比率の公正さを判断することを前提としていると考えられます。したがって【例３】では、４月１日の時点で組織再編条件が公正か否かを判断し、それをもとに４月 20 日には１株（１：１が公正な場合）あるいは 1.5 株（３：２が公正な場合）が有するであろう価格を算定するということになります。
⑶

組織再編等にかかる株式買取請求権：対価が金銭の場合

次に企業価値を増加させる組織再編等で、組織再編対価が金銭の場合について考えましょう。レジュメの【例４】です。
【例４】
A 社を存続会社とし、B 社を消滅会社とする交付金合併が行われた（B社株主に対して１株につき１万円の合併対価が支払われる）。合併計画
は２月１日に公表され、３月１日に両会社において合併契約の承認決議がなされ、４月１日に合併が効力を発生した。B 社の反対株主が、３
月 25 日に株式買取請求権を行使した。裁判所は買取価格をいくらとすべきか。

【例４】は、A 社が存続会社 B 社を吸収合併し、B 社株主に１万円という17

対価が払われる計画が２月１日に公表されて、３月の総会で承認されて４月１日に効力が発生した、株主は３月 25 日に買取請求したという例です。この場合、議論を不要に煩雑にしないために、合併の効力発生時までの利息等
はここでは捨象するなら、合併の条件が公表されると消滅会社株式は１万円ぐらいで推移すると思われます。いずれ近いうちに B 社株式は１万円のキャッシュに変わることが予定されているからです。
もしこの合併対価が公正なものだとすれば、株式買取請求権を行使した場合の買取価格は１万円となります。もしこれが公正ではなく、公正な条件は１万 2000 円であったというのであれば、１万 2000 円をもって買取価格とす
ればよいことになります。この場合、たとえ合併承認決議日以降に、株式市場全体が高騰したといった事情があったとしても、１万円（あるいは１万2000 円）という価格を「補正」する必要はありません。消滅会社株式は合併の効力発生日に１万円（あるいは１万 2000 円）に変わることが予定されている以上、その価格は株式市場の全体の動きに従って変動するはずがな
かったものだからです。テクモ事件最高裁決定（最決平成 24 年２月 29 日民集 66 巻３号 1784 頁）の定式にいう「合併契約において定められていた対価が公正なものであったならば当該株式買取請求がされた日においてその株式が有していると認められる価格」（ただし同決定の判示の株式交換を合併に置き換えている）は、この例だと、合併承認決議後の株式市場の動向等とはかかわりなく１万円（あるいは１万 2000 円）なのです。
このように金銭が対価として交付される組織再編等が行われ企業価値が増加する場合には、株式買取請求の基準日はほとんど意味を持ちません。組織
再編条件の決定時（通常の組織再編であれば株主総会決議時、簡易再編・略式再編であれば取締役会決議時）において組織再編等の対価が公正であったといえるか否かが決定的であり、その後株式市場の動きは無関係であることに注意して下さい。なおナカリセバ価格の場合は、もちろん違います。企業
価値が増加しない場合は、株式を持っていることを想定しますので、常に基準日が生きてきます。企業価値が増加する場合でも、対価が株式であれば、
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合併承認決議日から基準日である株式買取請求権行使日までに大きな株価の変動があったなら「補正」が問題となります。しかし企業価値が増加する組織再編で金銭が対価の場合には、「補正」は問題となりませんし、基準日もほとんど実質的な意味がないことになります。
⑷

公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定

以上がいわば準備作業でしたが、これらをもとに、公開買付前置型キャッシュアウトの価格決定を考えたいと思います。交付金合併との対比から、まずキャッシュアウトの効力発生日という「基準日」は、ほとんど意味がない
ことがわかるでしょう。問われるべきは、対価の公正さの判断時点がいつかということに尽きます。対価を金銭とする組織再編の場合には承認決議時であったのですが、それに相当するのは、公開買付前置型キャッシュアウトの場合にはいつなのか――公開買付開始時点か全部取得決議時点か――ということです。
公開買付前置型キャッシュアウトの場合、公開買付公表後は、対象会社の株価は公開買付価格に近いところで張り付くことが多いのですが、だからといって直ちに公開買付時点で条件の公正さを判断するということにはなりません。交付金合併の場合、合併計画が公表され、合併対価が明らかになれば、その金額を前提とした株価形成がなされることになりますが、合併対価の公正さの判断基準時は、合併対価の公表時ではなくあくまで合併決議承認時点です。
仮に合併計画公表後に当事会社の企業価値に影響がある事象が発生し、当初の合併条件のままでは不公正となる状況が発生したとすれば、当初の条件を修正して合併承認決議を得るべきだからです。
それなら公開買付前置型キャッシュアウトも全部取得決議のなされた日を基準に公正さを判断するかというと、そうではありません。公開買付前置型
キャッシュアウトの場合の特殊性は、いわゆる公開買付の強圧性を避けるた
めに、公開買付時点で、キャッシュアウト対価まで公表されるのが通常であるということにあります。この公表は法的にも拘束力があるというべきであ19

り、仮に後にこれに満たない価格でキャッシュアウトがなされれば、キャッシュアウトの対象株式を保有する株主はその差額の賠償を求めることができると思われます。このように会社側が拘束力ある形でキャッシュアウト条件
についてコミットした場合には、原則として、公開買付とキャッシュアウト
をいわば一体に考え、公開買付時点をもってキャッシュアウト対価の公正さの判断時点と考える、交付金合併の場合の承認決議に相当する時点と考えることができるというべきです。例外としては、たとえば公開買付の終了とキャッシュアウトの間が不当に長期であるとか、公開買付終了後に予期しない変動が生じ当初の計画を修正せざるを得ない特別な事情が生じたとかいったケースが考えられます。
したがって、会社が後続する手続で交付される対価を公表し、株主に対してそれを保証した上でなされる公開買付型キャッシュアウトにおいては、公開買付け価格が公正な価格である場合には、その公開買付け価格をもって決定価格としていいということになります。もう少し丁寧に言いますと、そういう場合に公開買付け価格がその時点で公正な価格であった否かについて裁判所が判断して、もし答えがイエスなら公開買付け価格が直ちに決定価格になりますし、ノーなら、公開買付け時点における判断として公正な価格は幾らであったであろうかという問いに対して、裁判所が答えを出してそれをもって決定価格とすべきだということになります。
いずれにしても、公開買付け以降の株式市場の動向は全く無関係で、それを勘案した補正をすべきではないことになります。したがって「補正」を認めてきた従来の下級審裁判例は誤りで、それを正したジュピターテレコム事件最高裁決定は、結論において賛成できると思います。
⑸

ジュピターテレコム事件最高裁決定の理由付け

以上お話ししたとおり、ジュピターテレコム事件最高裁決定のとった結論
は、政策論からも、株式買取請求権について確立してきた考え方との形式的整合性という観点からも正しいと考えるのですが、裁判所がその結論を適切
20

な理由づけで説明しているかというと、大変心許ないと思います。裁判所の理由付けは、レジュメに引用しましたが、次の通りです。
「独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられ、公開買付けに応募しなかった
株主の保有する上記株式も公開買付けに係る買付け等の価格と同額で取得する旨が明示されているなど一般に公正と認められる手続により上記公開買付けが行われた場合には、上記公開買付けに係る買付け等の価格は、上記取引を前提として多数株主等と少数株主との利害が適切に調整された結果が反映されたものであるというべきである。そうすると、上記買付け等の価格は、全部取得条項付種類株式の取得日までの期間はある程度予測可能であることを踏まえて、上記取得日までに生ずべき市場の一般的な価格変動についても織り込んだ上で定められているということができる。上記の場合において、裁判所が、上記買付け等の価格を上記株式の取得価格として採用せず、公開買付け公表後の事情を考慮した補正をするなどして改めて上記株式の取得価格を算定することは、当然考慮すべき事項を十分考慮しておらず、本来考慮することが相当でないと認められる要素を考慮して価格を決定するものであり（最高裁平成 26 年（許）第 39 号同 27 年３月 26 日第一小法廷決定・民集
69 巻２号 365 頁参照）、原則として、裁判所の合理的な裁量を超えたものといわざるを得ない。」
残念ながら、これはまったく理由になっていないと言わざるを得ません。
将来の市場動向についての公開買付時点での予想を反映する形で公開買付価
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格が設定されたということと、基準時における公正な価格を算定するためにその後現実に生じた市場動向を勘案して「補正」を行うこととは、それ自体としてはなんら矛盾しないからです。【例２】で言えば１月 30 日時点での情報を前提に、将来の株式市場の変動やキャッシュアウトによる企業価値の上昇分も勘案し、いわばその期待値を反映して設定された価格は１万 5000 円であるが、４月 20 日時点で同様の作業を行えばそれと違った価格になるというのが株主側の主張です。「当該株式の取得日における公正な価格をもっ21て、その取得価格を決定すべき」であるにもかかわらず、４月 20 日時点における情報に基づく評価をしなくてよいというためには、１月 30 日時点の情報に基づきその後の株価の変動を折り込んで公開買付価格が決定されていたというだけでは足りません。どうして４月 20 日時点における情報に基づく評価をしなくてよいかについては、すでに説明しましたので繰り返しませんが、ジュピターテレコム事件最高裁決定の理由付けはこの点の説明が欠けています。
ただ不思議なことに、理由付けは不十分であるにもかかわらず、ジュピター
テレコム事件最高裁決定は、結論が適切であるのみならず、補正をすべきではないとすべき要件についても適切なものを設定しています。決定は、「独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど多数株主等と少数株主との間の利益相反関係の存在により意思決定過程が恣意的になることを排除するた
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めの措置が講じられ、公開買付けに応募しなかった株主の保有する上記株式
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も公開買付けに係る買付け等の価格と同額で取得する旨が明示されているな
ど一般に公正と認められる手続により上記公開買付けが行われ」た場合には、価格決定請求手続における株式の取得価格は公開買付けにおける買付け等の価格と同額とすべきだとします。判示のこの部分は、これから検討する公開
買付価格の公正さの要件として掲げられたものではないかと想像されますが、すでに述べた通り、「公開買付けに係る買付け等の価格と同額で取得する旨が明示されている」という要件は、公開買付と後続のキャッシュアウト
を一体として捉え、公正さの判断時点を公開買付開始時とするためにも必須の要素だと考えております。公開買付けに係る買付け等の価格と同額で取得する旨を明示していないとすると、キャッシュアウト対価の公正さの判断基
準日は公開買付け時点ではなくて、もっと後ろにずれ込む可能性があって、その場合は、公開買付後に株価が上昇していれば補正すべきだとされる余地があります。公開買付時点で対価の公正さを判断してよいのは、その時点で会社が当該キャッシュアウト条件にコミットしてそれ以後はもういじらないということが確立している場合だと言うべきです。
22

Ⅴ．公開買付価格の公正さの判断
次にジュピターテレコム事件最高裁決定の第２の要素に移りましょう。公開買付価格の公正さに裁判所がどのぐらい実質的に介入すべきかという話です。
１．問題の所在
先ほども少し触れましたが、ジュピターテレコム事件最高裁決定は、「独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられ、公開買付けに応募しなかった株主の保有する上記株式も公開買付けに係る買付け等の価格と同額で取得する旨が明示されているなど一般に公正と認められる手続により上記公開買付けが行われた場合には、上記公開買付けに係る買付け等の価格は、上記取引を前提として多数株主等と少数株主との利害が適切に調整された結果が反映されたものであるというべきである」と述べています。
従来の下級審裁判例の中には、公開買付価格が公正か否かについて、①株式の客観的価値（MBO が行われなかったならば株主が享受し得る価値）＋②今後の株価の上昇に対する期待を評価した価額（MBO の実施によって増大が期待される価値のうち株主が享受してしかるべき部分）といった形に分解し、各々を裁判所が独自に算定するといった作業を行うものが少なくありませんでした。これに対してジュピターテレコム事件最高裁決定は、キャッシュアウトの手続面を強調しており、裁判所が独自に公正な価格を算定する
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という作業を行うことに対して否定的なニュアンスは感じられます。しかし、この判示の具体的な内容や、従来の裁判例との関係――それが従来の裁判例と厳密にはどこか違い、その範囲で従来の裁判例を否定していることになるのか――について、もう少し丁寧に見る必要があります。たとえば「一般に公正と認められる手続」により公開買付けが行われた場合とはどういうケースを指すのか、従来、裁判所が公開買付価格を不公正であると判断したケー
23

スが、今後はそうは扱われなくなるのかといった点をきちんと検討する必要があるのです。
公開買付け価格自身が不公正とされた裁判例は、【表１】の 11 事件（大阪地決平成 24・4・13 金判 1391 号 52 頁）、14 事件（東京高決平成 22・10・27
資料版商事法務 322 号 174 頁）、18 事件（大阪高決平成 21・9・1 判タ 1316
号 219 頁）
、19 事件（最決平成 21・5・29 金判 1326 号 35 頁）、20 事件（東京高決平成 20・9・12 金判 1301 号 28 頁）の５件です。その要点はレジュメに引用していますので、後で見ていただければと思います。公開買付け価格が不公正だとされた理由も、実は事件によって相当違いがありまして、裁判所による公正な価格の算定の仕方もそれに対応して、事件ごとにかなり異なります。本当は１件ずつ事案を紹介し、判示の特徴を検討すべきなのでしょうけれども、時間の関係でそれはできませんので、ジュピターテレコム事件
最高裁決定から影響を受けるかという観点から、過去の下級審裁判例について言及するということにさせていただければと思います。
２．MBO への適用
まずジュピターテレコム事件が MBO ではないキャッシュアウトのケースであるため、そもそもその判示が MBO のためになされるキャッシュアウトに適用があるのか疑問があるかもしれません。経産省の MBO 報告書４頁やMBO 指針では、「MBO は、本来、企業価値の向上を通じて株主の利益を代表すべき取締役が、自ら株主から対象会社の株式を取得することとなり、必然的に取締役についての利益相反的構造が生じる」と述べており（企業価値研究会「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（MBO）に関する報告書」（平成 19 年８月２日）４頁、経済産業省「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（ＭＢＯ）に関する指針」（平成 19 年９月４日）４頁）、下級審裁判例でも MBO の利益相反構造について意識したと思われる判断を示すものもあります（たとえば、【表１】18 事件（大阪高決平成 21 年９月１日判タ 1316 号 219 頁））。
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しかし結論から言うとジュピターテレコム事件最高裁決定の判示は MBOにも当てはまると考えられます。同決定は、「多数株主又は上記株式会社（以下「多数株主等」という。）と少数株主との間に利益相反関係が存在する」と述べ、一定の利益相反構造がある状態は前提とした判示をしています。そしてキャッシュアウトの対価が歪められる危険は、多数株主等が締め出す場
合でも、取締役が主導権をとって締め出す場合でも質的な差はないというべきでしょう。MBO でことさらに構造的利益相反が強調されるのは、株主の利益を図るべき立場にある取締役が、自分の利益のために公開買付価格を低く抑えたいインセンティブがある点に着目してのことですが、こういう義務の衝突は、たとえば MBO をめぐり事後的に取締役の責任が追及されたりす
る局面では効いてくる――たとえば取締役については会社法 429 条の責任が問題とされるが、多数株主については原則として責任は問題とならないといった違いが生じる――ものの、価格決定との関係では質的な違いをもたらす要素ではないと思われます。したがって、この決定は、MBO の場合も含
めてキャッシュアウト一般について射程は及んでいるものと考えています。
３．市場価格の信頼性との関係
下級審裁判例の中は、MBO を企図している状況での市場価格が信用できないとして、長期間の平均株価にプレミアムを加算するという算定の仕方をとるものがあります（【表１】18 事件（大阪高決平成 21・9・1 判タ 1316 号
219 頁）、19 事件（最決平成 21・5・29 金判 1326 号 35 頁）、20 事件（東京高決平成 20・9・12 金判 1301 号 28 頁））。これらの裁判例の中には、会社のした具体的なリリース等を根拠に株価が下方誘導されていた可能性を認定しているものもあれば、そもそも具体的な理由を示さないまま MBO を企図している状況での市場価格が信用できないとするものもあります。こういった裁判例と、「独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられ、公開買付けに応募しなかった株主の保有する上記株式も公開買付けに係る買付け等の価格と同額25で取得する旨が明示されているなど一般に公正と認められる手続により上記
公開買付けが行われた場合」には公開買付価格を尊重する本決定との関係は分かりにくいところです。差し当たり次のように考えるのが無難ではないかと思います。
①まず公開買付直前の株価について、裁判所が特に疑念を持っていない状
況のもとで、ジュピターテレコム事件最高裁決定の示す要素を備えた手続によって公開買付がなされ、多くの株主が応募した場合には、プレミアムの大きさについて裁判所が問題視する（たとえばその他の MBO の平均と比較す
る等して）ことは、今後はなくなるでしょう。これまでの裁判例のうち、【表１】14 事件（東京高決平成 22・10・27 資料版商事法務 322 号 174 頁）、18
事件（大阪高決平成 21・9・1 判タ 1316 号 219 頁）は、公開買付直前の平均株価をもって「MBO が行われなかったならば株主が享受しうる価値」としつつ、加算された「MBO の実施によって増大が期待される価値のうち株主が享受してしかるべき部分」が足りないという理由で、公開買付価格を不公正だとしていますが、こういう判断は、今後はなされなくなると思います。
②他方、たとえば株価を下げるような内容の情報がリリースなされ、しかも裁判所はそれが株価を下方誘導するためになされたものであると考えているといったように、公開買付直前の市場価格が企業価値を適正に示している
ことについて、具体的な根拠に基づき、疑念を持っている場合には、どう扱われるのでしょうか？

たとえばレックス・ホールディングス事件（【表１】19 事件（最決平成 21・5・29 金判 1326 号 35 頁）、20 事件（東京高決平成20・9・12 金判 1301 号 28 頁））では、平成 18 年 8 月 21 日のプレス・リリー
スにおいて公表された同年 12 月期の業績予想の下方修正によって株価が下方に誘導されていると認定した上で、比較的長期間（平成 18 年５月 10 日から同年 11 月９日まで）の平均株価である 28 万 0805 円に、「上昇に対する期待」の 20％を加算する形で算定がなされています。この事件のようにキャッシュアウトを推進しようとする当事者が、公開買付前に市場価格を下方誘導しているという事実が認定されている場合には、たとえジュピターテレコム
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事件最高裁決定を前提としても、独立した第三者委員会や専門家の意見を聴取し、後のキャッシュアウト手続でも同じ価格を保証し公開買付に株主の多数が応じたということだけから、直ちにその価格が「多数株主等と少数株主との利害が適切に調整された結果が反映されたもの」と言ってもらえるかど
うか疑わしいと思います。特に、「第三者委員会や専門家の意見」においても、
DCF 法等により算出された株価と並んで、市場価格についても言及されるのが通常ですが、その前提となる市場価格が歪められていると裁判所が判断する場合、そのような意見に依拠した価格を裁判所が尊重してくれる保証はありません。公開買付開始前に株価を下方に誘導するような行為があったという事情は、ジュピターテレコム事件最高裁決定にいう「一般に公正と認められる手続により上記公開買付けが行われた」か否かとの関係で考慮されるかもしれず、そうなると、このようなケースでは、公開買付価格は当然には尊重してもらえない可能性があります。そうなるとレックス・ホールディン
グス事件の判断は、ジュピターテレコム事件最高裁決定によってもただちに否定されるわけではなことになります。
③難しいのは、【表１】18 事件（大阪高決平成 21・9・1 判タ 1316 号 219 頁）のようなケースです。この事件は、虚偽あるいはミスリーディングな情報を公表することで株価を誘導したという具体的な認定はないが、たとえば過去
６ヶ月の平均株価をとると、公開買付価格より高いという事案でした。裁判所は、株価を下方誘導するような具体的な行為は認定していませんが、明らかに公開買付直前の株価の水準に不信感を持っています。こういう場合でも、独立した第三者委員会や専門家の意見を聴取し、後のキャッシュアウト手続
でも同じ価格を保証し公開買付に株主の多数が応じたら、公開買付価格を尊重するのかはよく分からないところです。
４．意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置
ところで、「多数株主等と少数株主との間の利益相反関係の存在により意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられ」たとされ
27

るには、どのような手続を要求されるのでしょうか。ジュピターテレコム事件最高裁決定は「独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど」と述べています。これはあくまで例示ですから、これ以外はだめだということではないのでしょうが、そもそも例示されている内容についても必ずしもはっき
りしない面があります。以下、少し立ち入って検討してみましょう。
⑴

第三者委員会・専門家の独立性

たとえば、【表１】14 事件（東京高決平成 22・10・27 資料版商事法務 322
号 174 頁）では、独立委員会が選任した財務アドバイザーの意見を聴取してキャッシュアウトの価格が決定されているのですが、裁判所は、当該財務アドバイザーが対象会社取締役会によって選任されていることを問題視してい
0

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0

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ます。ジュピターテレコム事件最高裁決定は、「独立した第三者委員会や専門家」と述べており、財務アドバイザーの独立性を問題にする趣旨でしょうが、東京高決平成 22・10・27 のように、当該専門家が対象会社取締役会によって選任されていることをもって独立性を否定されるのでしょうか。
実は、ジュピターテレコム事件でも、関係者が財務アドバイザーを選任しており、買取請求者側は、この点も指摘しているのですが、裁判所は特に問題視していません。最高裁は、この事件では「意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置」がとられたとしていますので、関係者が財務アドバイザーを選任したという事実だけから、第三者委員会や専門家の独立性を否定する趣旨ではないのでしょう。
⑵

第三者委員会・専門家の評価書の内容

それでは「独立した第三者委員会や専門家の意見」の内容や性格について
は、何か制約があるものでしょうか。ジュピターテレコム事件最高裁決定自体からははっきり分かりません。【表１】18 事件（大阪高決平成 21・9・1
判タ 1316 号 219 頁）では、裁判所は、第三者機関の評価書が、監査・検証手続等を経ていない、ディスクレーマーが付せられていることなどを問題視
28

しています。ただこの事件で問題となったディスクレーマー等は比較的ありふれたものではないかと思われます。きちんと事実認定がされているわけではありませんが、ジュピターテレコム事件の意見も同じような性格のものだった可能性はあります。ジュピターテレコム事件最高裁決定の立場ははっきりしないものの、ディスクレーマーの種類・内容にもよりますが、「意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置」が否定されるべきではないと考えます。
⑶

独立した第三者委員会や専門家が反対した場合

次に、【表１】11 事件（大阪地決平成 24・4・13 金判 1391 号 52 頁）は、
面白い特徴があります。この事件では、「独立した第三者委員会や専門家の意見を聴く」という手続はとられました。しかし公開買付価格は、専門家の出した株式の価格のレンジを下回るという結果がでてしまった。そこで独立委員会及び会社は、公開買付への応募を積極的に推奨せず、中立的な立場をとったわけです。こういうケースは、ジュピターテレコム事件最高裁決定との関係では、どう扱われるのでしょうか。
まず、独立した第三者委員会や専門家の意見を聴き、対価が安すぎると言われたのにそれを隠して手続を進めたとすれば、それは「一般に公正と認められる手続」ではないと扱われることになるのでしょう。また異なる専門家から意見をとって、その中には公開買付価格が安すぎるとしたものもあるのに、それを隠して、問題がないとされた意見だけを開示したとすれば、やはり問題があるでしょう。しかし、公開買付価格が安すぎるとする第三者委員
会や専門家の意見の内容を開示し、独立委員会及や会社も中立を守った状態
で公開買付を行った場合に、多くの株主がそれでも公開買付けに応じたとす
れば、その公開買付価格は「多数株主等と少数株主との利害が適切に調整された結果が反映された」価格であると評価されるのでしょうか。
そういう場合には、そのような価格でキャッシュアウトを行うこと自体が適切ではないから、裁判所はこれを無視して、独自に価格決定をすべきだと
29

いう意見もあるかもしれません。ただ専門家の意見を全部開示して、独立委員会も会社も中立的な立場をとっている中、キャッシュアウト価格を公開買付価格と同額とするとして強圧性にも対処された形で公開買付が行われ、多数の株主が応じたにもかかわらず、裁判所がそういう事情は無視して、常に独自の観点から公正な価格を算定すべきかというと、よくわからないところがあります。
ジュピターテレコム事件最高裁決定自体は、この点については、特定の立場はとっていないのでしょう。同決定にいう「独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられ」た場合というのは、あくまで第三者委員会や専門家の意見をとり、その意見によれば適切だとされた価格によってキャッシュアウトを行う
ケースを想定しているのではないかと思われます。したがって、独立した第三者委員会や専門家の意見さえ聞けば、それに従わなくても「意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられ」たことになるわけではありませんが、独立した第三者委員会や専門家の意見によれば公開買付価格が低すぎるとされれば、それだけで公開買付価格が公正であるとされる余地はなくなるわけではない。そしてその際、裁判所が価格の公正さについて
どこまで実質的に審査することになるかは、個別判断ということではないかと思います。

Ⅵ

むすび

時間の関係で、そろそろ終わらなくてはなりません。これまでお話ししたことからお分かりの通り、ジュピターテレコム事件最高裁決定は、実務に与える影響も大きい重要な決定ですが、理論的にも、キャッシュアウトに係る価格決定の考え方についても重要な意味を持っています。しかし、この決定の理解の仕方や残された課題については、慎重に検討する必要があります。
すでに述べたことを逐一繰り返すことはしませんが、まず本決定が、公開買付価格が適切に定められた場合に、その後の市場動向を勘案した補正は行30

うべきではないとする点については、結論は正しいし、補正をしてはいけないとされる要件も適切に設定されていると思うのですが、その理由付けは不十分です。
次に、一定の手続を経ている場合には公開買付価格が「多数株主等と少数株主との利害が適切に調整された結果が反映された」ものであるとされると判示する部分については、公開買付価格を不公正とした従来の裁判例のうち、どれが否定され、どれが否定されていないのかをきちんと見分ける必要があります。もちろん、このように手続面を重視して、裁判所が価格の公正さについて実質的な介入を控えるという態度に批判的な人もいるかもしれません
が、まずは判示の内在的な検討が第一にされなければいけない作業です。この報告でも、いくつかの点について検討させていただきましたが、もちろん網羅的なものではありません。
最後に、ジュピターテレコム事件最高裁決定は、その重要性にもかかわらず、すべての問題を明らかにしているわけではありません。残された課題のうち、私が一番深刻に思っているのは、報告の最初の方で触れましたが、このケースでキャッシュアウトがなされた場合の価格決定請求に関する一般論をどう考えるかです。この点は、ジュピターテレコム事件最高裁決定では一切触れられていません。したがって、レックスの抗告審決定や田原補足意見に従った定式は、今後も下級審裁判例で維持されていく可能性が高いと思いますが、これが公開買付後の市場動向を勘案した補正すべきではないというジュピターテレコム事件最高裁決定と矛盾することは知っておく必要があり
ますし、長期的には、レックスの抗告審決定や田原補足意見に従った定式をより適切なもの直す作業が、判例の健全な発展にとって重要な課題ではないかと思っています。実は、ジュピターテレコム事件最高裁決定がこれを先送りした、いやせざるを得なかった理由は、公開買付後の市場動向を勘案した補正すべきではない理屈について十分整理し切れなかったことにあると思っていますが、今後の最高裁判例、そしてその前提として学説などの発展に期待したいと思っております。
31

私からの報告は以上です。

討

議

前田副会長

藤田先生、大変貴重なご報告をどうもありがとうございました。

それでは、いつもどおり、どこからでも結構ですので、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
太田委員

藤田先生、大変貴重なご報告、ありがとうございました。

藤田先生のレジュメの 11 ページで、公開買付価格が不公正であったとされる裁判例、11 はＣＣＣで、14 はサイバードで、18 はサンスターで、19、20 はレックスですが、サイバード以外、全部関与しておりまして、―レッ
クスは公開買付けの代理人であって、訴訟代理人ではないのですが― 11 と18 は訴訟代理人でもあったので、本当に興味深く拝聴しておりました。
２つご質問があります。１つは、割と簡単な質問でございまして、今回の先生のご報告は全部取得条項付種類株式を使った場合の価格決定ということでお話をされていますが、いわゆる今度の会社法改正で入りました株券等売渡請求の事件にも、これというのは基本的には妥当するものと考えていいのか。それとも株券等売渡請求の場合には、ちょっと違う考慮要素が入り得るのかという点が、まず１点目でございます。
もう１点目は、レジュメの一番最後のページで触れられておりますＣＣＣ事件でございます。ＣＣＣ事件の対象会社側代理人としてその背景を若干申し上げますと、先生のおっしゃっておられたとおり、独立委員会の選任したＦＡの算定したＤＣＦ法による価格の下限をＴＯＢ価格が下回っていたために、結局、裁判所はそこを捉えて、ＴＯＢ価格は公正な価格ではないとした
わけでございます。
ただ、この場合に、公開買付けの応募を積極的に推奨せず、中立的な立場をとったのには理由がございます。実はこのケースで、もう１つ重要な条件
がＴＯＢの成立のための条件として設定されています。まず、独立委の選定したＦＡが算定した公正価格の下限をＴＯＢ価格が下回っている以上、会社
32

側の代理人として、公開買付けへの応募を積極的に推奨することは、取締役の善管注意義務等にも鑑みて、問題を起こす可能性がありますので、ＴＯＢへの応募は推奨できないということで、そこはサイレントにすることにしております。
逆に言うと、これは公開買付けに応募する人の判断に委ねるといいますか、
全部情報を開示するので、それも含めて、株主が判断して、会社側としては推奨しないけれども、この条件でよいと思う株主はＴＯＢに応募してくださいという形にしたのですが、ＭＢＯの案件でございましたので、公開買付者であって、創業者でもある増田氏が持っているかなり大きな株式ブロックが存在していたわけですけれども、少なくとも非利害関係株主の過半数、即ち、マジョリティ・マイノリティーが応募しないと、公開買付けは成立しないという形にしておりました。それで強圧性の排除がどこまでできているかは別にして、要は、マジョリティー・オブ・マイノリティーをＴＯＢ成立の条件としているので、あとは全部情報を開示しますから、応募するか否かは株主の方で自由に考えてくださいということにしたわけです。
この種の案件で、一般に公正と認められる手続は何かという点がいつも問題となるのですが、これ以上の手続は、多分マジョリティー・オブ・スーパー
マジョリティーぐらいしかないのではないかと思っておりまして、これ以上に慎重な手続は思いつかなかったわけですが、マジョリティー・オブ・マイ
ノリティーのような条件を組み込んでもＴＯＢ価格がそのままスクィーズ・
アウトの価格ということにならないのかという点は、果たしてどのように考えるべきでしょうか、最高裁判決の射程では当然そこまでは及んでいないとは思いますが・・・。
１点若干補足しますと、私はずっとこういう案件をやっていて常に非常にもどかしい思いをしているのですが、裁判所はなぜあんなにＤＣＦを過剰に信頼しているのかがよくわかりません。ＤＣＦこそ、いろいろ前提となる数
値をいじると金額はかなり変わるわけです。例えば、結局ＣＣＣの案件で独立委員会が起用したＦＡが出したＤＣＦ法の評価が公開買付価格を上回った
33

最大の理由は、会社が前提にしている事業計画が非常に強気なものであったからです。当該計画を前提にＤＣＦ法で会社の株式価値を算定しているわけですけれども、その前にシャルレ事件がございましたので、会社が事前に策定していた事業計画には一切手を触れないで、それを前提として株式価値を算定しています。
そう致しますと、努力目標的事業計画であって非常に強気の事業計画を策定してしまっていますと、前提が余りに楽観的な部分や前提条件が異なっているような部分など、当該事業計画についてたたくべきところはある程度たたいたとしても、やはり株式価値は客観的な価値よりも高く出すぎてしまうわけです。他方、余り事業計画をたたき過ぎると、シャルレ事件のように、会社が過剰に事後的にそれを変更したということになりますので、やはり、事業計画をたたくといっても、自ずから限界があります。
そうすると、先ほど公正価値移転義務という話もございましたが、取締役の大多数が、この事業計画は非常に強気の計画だと思っているような場合でも、それを前提としてＤＣＦ法で価値算定を行うと、現実の株価だけではな
く、公開買付価格をも大きく上回ってしまうような場合に、どのように考えるべきかということが、非常に問題になると思います。
もう１つ、本件を考えるに当たって考えるべき点は、このケースではＴＯ
Ｂ期間中に３・11 の東日本大震災が起きて、ＴＯＰＩＸが急落していることをどのように考えるべきかということです。公開買付けの発表後における株式相場全体の値動きに基づく価格補正の話がございましたけれども、私がかねて従来の裁判例について疑問に思っておりましたのは、株式相場全体が上昇したときにプラスの価格補正はされる場合があるのに、株式相場全体の相場が下落したときになぜ価格のマイナスの補正はされないのか、という点です。公開買付けを公表した後に、ＴＯＰＩＸが幾ら下がったとしても、それだけではＴＯＢ価格を切り下げることはできないわけですが、プラスの価格補正を認めるのであれば、マイナスの価格補正を認めてもよいのではないか、ということです。
34

それはともかくとして、本件では、ＴＯＢが開始された後に東日本大震災が起きましたので、ＴＯＢ価格は株式相場全体の値動きからすると非常に高い価格と見られることとなり、その結果、公開買付けへの応募率も高くなっています。
以上縷々申し上げましたように、本件ではＤＣＦ法に基づく会社の株式価値の算定について、いささか客観的な信頼性に欠ける面があったのではないかと思っております。そのような事態もしばしば生じますから、一般に公正と認められる手続のハードルが非常に高く設定された場合、では、ＴＯＢ価格を脇に置いて、ＤＣＦ法によって会社の株式価値が正しく算定できるのか、という点については、個人的に非常に疑問に思っております。もっとも、その問題は只今の先生のご報告の範囲を超えますので、一般に公正と認められる手続に関して、本件のような特殊事情があった場合、即ち、会社がＴＯＢへの応募を積極的に推奨しなかったというのは、理由があってのことであって、代わりにマジョリティー・オブ・マイノリティーがＴＯＢに応募しない
限りは当該ＴＯＢは成立しないというような厳しい条件を付した、というよ
うな場合に、（事後的に見て）更に何か工夫できる点はあったのかという点について、もしご所見があればご教示いただければ大変ありがたいと存じま
す。
藤田報告者

簡単な方から答えますと、他の手続でキャッシュアウトした場

合にも、本日の報告のような考え方は適用ありますかという質問については、配付させて頂いた論文（藤田友敬「公開買付前置型キャッシュアウトにおける公正な対価──最決平 28・7・1 と公開買付後の市場動向を勘案した「補正」の可否」資料版商事法務 388 号 48 頁（2016 年））の 49 頁注１で、「会社法172 条の解釈として本稿の述べるところは、会社法 179 条の８第１項に基づく価格決定申立てあるいは 182 条の４第１項に基づく株式買取請求の場合の解釈論としても、そのまま妥当する」と述べており、これが答えです。手続が変わっても別に考える必要はなく、基本的な考え方はそのまま当てはまると思います。
35

次に、第 2 の質問ですが、ジュピターテレコム事件最高裁決定が直接想定しているのは、第三者委員会等が提案されている公開買付価格でよいと言った値段で公開買付が行われるケースなのではないかと思います。そういう値段で、かつ、公開買付後のキャッシュアウトでも同じ値段で買い取ることで強圧性を排除した形で公開買付を行い、多くの人がそれに応じたら、それはそのまま尊重しますということではないかと思われます。したがって、ルチュ
ア・コンビニエンス・クラブ（ＣＣＣ）事件（大阪地決平成 24 年４月 13 日
金判 1391 号 52 頁）のように、専門家の意見は聞いたけれども、それには従わなかった場合は、決定の射程外になる。だから、当然尊重してくれるということにはならず、個別判断と言わざるを得ないとは思います。しかし個別判断になるというのは、当然に不公正な価格になるというわけではなくて、いろいろな事情を考慮して公正な価格だとされるかもしれません。その場合も、裁判所が独自の立場から算定して、結果的には公開買付価格は公正でしたとなる場合はもとより、裁判所が独自の立場では算定しないで、その他さ
まざまな手続的な側面を勘案して公開買付価格は公正な価格だと言ってもらえるケースもあり得るかもしれません。
ただ、その場合、マジョリティー・オブ・マイノリティーが公正さを担保する手段として重視されるかというと、よくわかりません。今回の決定に際して、最高裁も、そういう発想があることは当然知っているはずけれども、あえて触れていませんし、過去の下級審裁判例でマジョリティー・オブ・マ
イノリティーを満たしていることを特に重視したものもあまりなかったと思います。なぜそうなのかはよくわからないのですが、たくさんの人が応募したという事実を、裁判所は余り重視してないような気はします。
次にＤＣＦとの関係ですが、私もＤＣＦをなぜそんなに重視するのかという疑問を持つことがないわけではありません。ただ、先ほど言われた話はＤ
ＣＦの信頼性一般の話とはすこし別なことだという気がします。ＣＣＣ事件の実態についてははじめて伺ったのですが、太田先生のお話によると、要す
るに、会社側が事業計画を強気につくっており、キャッシュアウトすればこ36

んなにいいことができますよと標榜していて、そういう事業計画を前提にＤＣＦ法で算定されてしまった結果、高すぎる値段が出てしまったということでしょう。企業価値が高い、あるいは高くなるということを、会社自らアピー
ルしてしまったのだったら、それは当然責任をとるべきだと思います。誰がつくった事業計画か知りませんが、少なくともＭＢＯ実施者側が関与しているのであれば、それを前提にしてＤＣＦ法で出された数字について、そもそもＤＣＦ法は頼りにならないといった類の文句を言うのは筋違いだという気がします。
ただ一般論として、ＤＣＦでどんな値段が出るかわからない面はあり、専門家の意見をとってみたところ、予想外に高い数字が出てしまったということはあるかもしれません。そのときに、低いほうだけ出すわけにもいかない。
だからといって、そうなってしまったときは、やめるしかないというのは、幾ら何でも窮屈なので、その場合に、その専門家の数字よりも低い値段で公開買付をして、それが公正な価格であると説得することも可能だと思います。
たとえば他のほかの人に鑑定を依頼して、別の意見をもらうこともあり得ます。高い意見を隠せば手続が不公正ですが、なぜ数字が違い、どういう理由
で低い方をとったのかきちんと説明できればいいと思います。ただ、さっき言われたような理由、つまり事業計画を盛りすぎたので、もう少し地道な計画に変えますというのでは、最初の計画ではうそをついたのですか、できもしない計画を掲げてキャッシュアウトを実行しようとしていたのですかということになりかねないので、なかなか難しい気はします。
最後に３・11 の影響それ自体は難しい問題です。公開買付けの間にこういう株式市場全体を下げる事故が起きやたら株価が下がった結果、プレミア
ムがやたら高くついたかのような感を呈するとき、ＴＯＢを中止することができないとすれば一見不当に思われるかも知れませんが、しかし最初からそういうリスクを覚悟した上で、公開買付に踏み切ったというべきなのではないかと思います。同じ価格でキャッシュアウトすると公表した場合は、その後株式市場の相場が下落するリスクをとるかわりに、高騰した場合もキャッ37シュアウト価格は上げませんということでバランスをとっているということになると思います。予想外のことが起きたのでキャッシュアウトを止めてしまうというのは許されるかもしれませんが、値段を下げてキャッシュアウト
するのはできなくても仕方ないと思います。従来の裁判例は、公開買付価格
を上方に修正する補正を行い、他方、公開買付時点で約束しているものだからキャッシュアウト価格は下げることができないというアンバランスな状況で、これは政策論として批判されてきたことは報告でも触れました。ジュピ
ターテレコム事件最高裁決定は、一定の要件のもと上方の補正をしないと言い、これで基本的な問題は解消したと思います。
太田委員

ＣＣＣの事案における事業計画の部分ですが、事業計画としては

実際にはどのようなものが用いられたかといいますと、もともと会社にはＭＢＯを前提としない形の事業計画が存在しておりまして、ＭＢＯの実施を前提とした場合でも、その事業計画自体は特に変わっていません。要するに、ＭＢＯがなされたとしても、経営陣も全くそのままですし、従来の創業者がそのまま引っ張っていくということで、事業計画自体は従来と同じものが用いられるという前提でした。
ＭＢＯを実施する理由は、上場会社であることによって、本来は会社の最も重要な機密事項であるところの会社の企業戦略的なども全部開示しなければならないこととなるのが耐えられない、そのような開示を行うこと自体が長期的に見ると、会社の成長の機会を損なうから、というものでした。従って、会社の事業計画自体は、ＭＢＯを前提としても前提としなくても全く同じだという想定となっており、そのような事業計画を前提として、対象会社の株式価値の算定はなされています。
藤田報告者

もしそうだとすれば、MBO と無関係に、現在の株価が過小評

価されているということを示唆するような事業計画を開示したということで
すか。
太田委員

事業計画の開示もしていません。対外的に開示をしていないものの、会社が手許に持っていた事業計画をベースに、ＤＣＦ法で株式価値を算38定しています。
藤田報告者

開示というのは表現が紛らわしかったですが、投資家への開示ということではなくて、当該専門機関への開示という意味です。そのような事業計画を示して、専門機関に株式価値の評価を依頼したこと自体が間違いだったと言わざるを得ないのではないでしょうか。もしその事業計画が正しいなら、今の株価は過小評価されていることになり、株価を正常に戻してからＭＢＯしなさい、あるいは現在の株価に大幅なプレミアムをつけてＭＢＯ
しなさいとなるのが筋だと思います。事業計画がおかしくて株価が誤って過大評価されてしまったというなら、会社が専門機関に出すべき情報を誤ったと評価せざるを得ない。そうなったら専門機関に出すべき事業計画がおかしかったから間違った数字がでてしまいました、正しくはこちらですと言って再度別の専門機関の鑑定をとって、後者の方が適切であることを説得するか、諦めるかしかないのではないでしょうか。もっと別の方法で公正さを担保する手続があればそれでもいいですが、マジョリティー・オブ・マイノリティーだけだと、それは多分十分ではないと思います。やはり最初にそういうおか
しなことをしたら、後でなんとか軌道修正しようとしても、なかなか大変だと思います。
後藤委員

貴重なご報告をどうもありがとうございました。

今のマジョリティー・オブ・マイノリティーですけれども、それに頼りた
くなるのもすごくよくわかるのですが、同じように大多数の株主が賛成したからいいのではないかとしているブルドックソース事件に対しては、株主に安定株主が多かったからではないかという指摘がなされているわけです。
ＭＢＯの場合にも、取引先などの安定株主は、経営者の売却の求めに応じて、これだけプレミアムがつくのだから売ってくれと言われて、取引先など
は、それに応じる可能性があるとすると、経営者の分を除いて、マジョリ
ティー・オブ・マイノリティーの賛成が有ると言えたとしても、そのマイノ
リティーの中には、一般の投資家とは異なる利害関係がある人も入っているとすると、そのあたりをどう見ていくかという問題が残るような気もします。
39

株主構成は当然会社ごとに違うわけですが、CCC の事案は、そういうとこ
ろまで意識した上でも、マジョリティー・オブ・マイノリティーの賛成があったと評価できるような事案だったのでしょうか。
アメリカでは、もし条件が低過ぎるということになれば、対抗買収提案が出てきてもおかしくなくて、そのときに、レブロン義務の話になってくるかと思いますが、日本ではそこまでいくことは、現状では余り期待できない。
そうすると、株主としては、プレミアムが少しでもついているのだったら、売っておいたほうがましだという判断をする人も多いかもしれないという状
況で、マジョリティー・オブ・マイノリティーを、ないよりあったほうが当然いいとは思うのですけれども、どれだけ大きく評価できるか。これはないものねだりのところもあるので、余り厳しいことを言い過ぎて、こういうのを全部潰していってもしようがないとは思うのですけれども、そのあたり、
むしろ太田先生にお伺いできればということと、もし藤田先生に何かお考えがあったら、お伺いできればと思います。
太田委員

株主構成という意味では、実はＣＣＣは持ち合いなどは余りやっておりませんでした。というのは、創業者である増田氏が会社の株式をもと
もと四十数％持っておりましたので、持ち合いする必要がなかったわけです。
我々からすると、マジョリティー・オブ・マイノリティーは、それなりに公正な手続といえるのではないかと思っていたわけですが、その一つの論拠として、純粋に中立的なフィデリティの帰趨がマジョリティー・オブ・マイノ
リティーの条件が満たされるか否かを大きく左右する状況であった、という点がございます。世界的に著名な中長期の機関投資家であるフィデリティは、
当時、ＣＣＣの株式を５％超持っておりまして、最終的にはフィデリティはＴＯＢに応募しています。もしフィデリティがＴＯＢに応募していなければ、マジョリティー・オブ・マイノリティーがＴＯＢに応募するという状況は確保できなかったであろうと思われます。従って、少なくともＣＣＣの事例では、マジョリティー・オブ・マイノリティーがＴＯＢに応募することをＴＯ
Ｂの成立条件の一つとして設定することには大きな意味があったように思い40

ます。
ただ、対抗ＴＯＢが出てき得たかというと、増田さんが四十数％持っている以上、対抗ＴＯＢは絶対になされない状況ではあったので、その部分について、弱さがあったのは否定できないように思います。状況としては、そのような状況です。
藤田報告者

後藤さんの言われた話は、多数決一般の問題点で、マジョリ

ティー・オブ・マイノリティー固有の問題ではないと思います。そして多数
決一般が信用できないと言い出すと、ジュピターテレコム事件最高裁決定の前提、さらには株式買取請求権に関するテクモ事件（最決平成 24 年 2 月 29
日民集 66 巻 3 号 1784 頁）のような発想の前提も崩れてしまいます。
太田先生がマジョリティー・オブ・マイノリティーを持ち出されているのは、ちょっと特殊なコンテクストなのですね。専門家の意見通りの値段で、しかも強圧性を排除された形で公開買付がなされ、さらにそれに加えてマジョリティー・オブ・マイノリティーであれば、それは大変結構なのですが、専門家の意見でだめと言われた価格で行われた公開買付価格を正当化するために、これがあれば十分ですかというコンテクストでマジョリティー・オブ・
マイノリティーを持ち出されているわけです。ジュピターテレコム事件最高裁決定が、専門家の意見の聴取と強圧性の排除とをあわせて要求しているというのは、投資家の多数決以外に、値段の公正さを担保するその他の客観的な条件が必要だということなのでしょう。だからマジョリティー・オブ・マ
イノリティーを置いて、多数決の方の要件を厳格化し、多数決の問題点を克服したところで変わらないような気がします。
しかも、報告でも触れましたが、これまでの下級審裁判例で公開買付価格が不公正とされた事件には、例えば情報を下方誘導したケースがあります。
下方誘導するような情報をＭＢＯ実施者側が出したということを認定された
ときに、マジョリティー・オブ・マイノリティーを持ち出しても全然だめでしょう。専門家の意見でだめと言われたことをひっくり返すものとしても、マジョリティー・オブ・マイノリティーは、それだけではやはり十分ではな
41

いと思います。
では、ほかに方法はあるのですかと言われると、専門家から適正な価格だと言ってもらえなかった原因次第でしょう。その原因について、開示できな
い、説明できないのであれば、もうそういうキャッシュアウトは潰れても仕方ないと思います。説明する方法があるか否かは、どういう理由で専門家から適正な価格だと言ってもらえなかったか次第ですので、「専門家から適正な価格だと言ってもらえなかった場合に、どういう手続を踏めば、公開買付価格が正当だと認めてもらえるのですか」という形で抽象的に問題を建てると、応えられないと思います。
前田副会長

何度か藤田先生からお話がございましたように、レックス・ホー

ルディングス事件で裁判所がとった判断枠組みとの関係をどう捉えるかが、どうもなかなかすっきりしないように思います。
つまり、レックス・ホールディングス事件のような判断枠組みを、今後、下級審がもしもとり続けることがあるとすれば、田原補足意見に従えば、客観的価値というのはナカリセバ価格であり、ナカリセバ価格ということになってくると、藤田先生ご指摘のように、まさにキャッシュアウトがナカリ
セバの価格であって、基準日時点では株式をまだ持っていることになります
から、株価上昇分が入ってきてしまいます。ですから、むしろ今回の平成28 年の決定で、従来のレックス・ホールディングス事件でとっていた判断
枠組みを破棄すると言ってくれたらわかりやすかったのですけれども、そうは言っていない。そうすると、今後下級審としてはどういう判断枠組みをとっていけばいいのか、さらにお考えをお伺いできればと思います。
藤田報告者

まず下級審が今後どういう判断枠組みをとると予想されるかということについては、報告でも申し上げましたが、ジュピターテレコム事件
最高裁決定が、キャッシュアウトに係る価格決定について明示的には何も言っていない以上、下級審裁判所は、レックス・ホールディングス事件の高裁決定というか、同決定を田原補足意見流に読み替えたものをそのまま踏襲
し続けることになると思います。
42

ただ報告で申し上げたように、また前田先生も指摘くださったように、ジュ
ピターテレコム事件最高裁決定と従来の下級審裁判例の定式は矛盾すると思いますので、できることなら下級審裁判例は、根本的に従来の枠組みを見直して欲しいと思います。組織再編にかかる株式買取請求権枠組みが、判例上確定していますので、それを敷衍した形で定式化してくれればよいと思います。つまり、①キャッシュアウトが企業価値を高めるものであれば、公正な条件でなされたとすれば得られたであろう金額でなければならない、②公正な条件か否かは交付金合併の場合と同じように条件決定時点で判断される、③その際にはキャッシュアウトで発生すると予想される付加価値を含めなくてはならないというのが基本です。そして「条件決定時点」は、公開買付前
置型のキャッシュアウトの場合には、一定の要件を満たせば、公開買付けの開始時点となるという形でジュピターテレコム事件最高裁決定につながります。もし企業価値を損ねるようなキャッシュアウトだとすれば、ナカリセバ
価格となり、この場合は、その後の市場動向に応じた補正があり得ることになる。このように最定式化すれば、非常にすっきりすると思います。
神田会長

少し教えていただければと思います。本日のご報告は、私はほぼ100％賛成なのですけれども、例外というか、裁判所だったら悩むのではな
いかと思うということで、ちょっと質問したいのですが。まずＭＢＯの場合は、やはりＴＯＢはできるだけ低い価格でやろうと考えると思うのですね。
そういう傾向があるときに、１段階目のＴＯＢについて、証拠がなくて公正でないとは言えないにしても、公正だったと言い切ってしまうともう終わりになってしまうので、必ずしもどちらかよくわからないというようなケースは結構あるのではないか。しかし、だからといって、２段階目が高くていいとは私も思わないので、そういう意味では、ご報告のロジックには賛成します。
そこで、質問ですけど、２つあります。１つは期間です。ＭＢＯでないケースの場合のほうがわかりやすいと思うのですが、アメリカだと多分２段階買収といえるのはＴＯＢとキャッシュアウトが３カ月ぐらいだと思います。ワ43

インバーガー事件でもヴァンゴーコム事件でも、１段があって、２段があった。同じ値段でやったのだけれども裁判所は２段目の価格は低いと言った。
２段階とは見てないわけです。
本件の場合は６カ月以上あると思うのですが、日本は長過ぎるのではないか。２〜３カ月ならともかく、９カ月もあって、東宝不動産も６カ月ぐらいだったと思います。それで同じでいいのでしょうか。２段階といっても、長過ぎるのではないでしょうか。そしてまた、一般論になってしまいますが、１段階目が公正と言い切れないようなケースもあるのではないか。不公正とは言い切れないのはなぜかというと、不公正というと、２段目で高い価格を認めたら、１段目にテンダーした人が 429 条でやってきますので、そういうあたりがどうかなというのが１つです。
それから２つ目は、全然違う話ですが、２段目を中心に考えれば、１段目のアナウンスメントの仕方として、その後、何か事情の変化があって、株価が上がったら上げます。でも、下がったら下げます。両方向にアナウンスしておいたらいいのではないかということです。実務的にワークするかどうか
すぐにはわからないのですが。新株発行の場合には、将来の日における時価ですといって、取締役会決議で今決めるわけです。昔は確定金額を決めていたのが、何とか方式とかを経て、今はブックビルディングになりました。それは上がれば高い価格で、下がれば低い価格とするので、そういうのを１段で決めれば、イコールでなくていいのかということを、理屈の問題としてお聞きしたいと思います。
藤田報告者

ＭＢＯの場合には、公開買付価格はできるだけ低い価格でやろうという傾向があることを前提とすると、専門家の意見をとって適正な公開買付の手続でおこなったら反対株主は公開買付価格しかとれないということでよいかという疑問は残り、裁判所が気持ち悪く思う可能性はあると思います。これはジュピターテレコム事件最高裁決定の射程の問題です。報告でも触れましたが、具体的な問題の行為を特定できないけれども、裁判所がＭＢＯの企図されている期間の株価がどうも信頼がおけないと思っているとき44

に、本件決定はそのまま適用されるのかということで、これはよく分からな
いと思います。
期間については、私も今ひとつ相場観がつかめないところです。どのぐら
い離れていることが許容されるか。１年も離れているようなのは論外としても、半年以内ならいいかというと、ちょっと気持ちが悪い。神田先生もおっしゃるように実はジュピターテレコム事件もちょっと長すぎたという気もしないではありません。ただ、この点は、日本のキャッシュアウトの実務において、合理的に一般にどの程度時間がかるものなのかということを前提に考えると思うのですが、通常の取引慣行から明らかに外れているような期間だったら、一体と見ることはせず、キャッシュアウト時点で対価の公正さを考えるという余地はもちろんあると思います。ジュピターテレコム事件最高裁決定も、公開買付価格は、「全部取得条項付種類株式の取得日までの期間はある程度予測可能であることを踏まえて、・・・取得日までに生ずべき市
場の一般的な価格変動についても織り込んだ上で定められている」と述べて
いて、織り込み済みというのが補正を否定する理由になっていないことは報告で述べた通りですが、最高裁もあまり無制限な期間を想定しているわけではなさそうだとは言えそうです。
次に、１段目のアナウンスメントの仕方として、公開買付後何か事情の変化があって株価が上がったらキャッシュアウト価格も上げます、下がったらキャッシュアウト価格を下げますとした場合です。この場合は単純に、対価の公正さの判断時点は公開買付時点にならずに、新たにキャッシュアウト対価が確定する時点――たとえば全部取得決議時点――でいいと思います。実は、公開買付前置型の組織再編の事例では、当事会社の株式を公開買付価格で評価して、その値段と将来のある時点の相手会社の株式の時価と対比して割当比率を決め、その一定期間後に組織再編承認決議をしているというケースがあります（大阪地決平成 24 年２月 10 日判時 2152 号 139 頁、大阪地決
平成 24 年４月 27 日判時 2172 号 122 頁）。この場合、割当比率決定後は、各会社の事情に応じて株価が変動する。こういう場合は、裁判所は、公開買付
45価格をもって買取価格とはしないで、第２段の組織再編に着目し、単発の組織再編と同じ枠組みで判断しています。それと同じようになるのではないかと思います。
松尾（直）委員

別の観点からなんですが、藤田先生のご説明は大変勉強になりました。ありがとうございます。
最後に先生が、一般に公正と認められる手続、公開買付価格が決定されるというのが大事で、その例示として独立した第三者委員会や専門家というのがあって、私はそういうのに入ったことはないのですけど、似たようなことをやったことがあります。預金保険機構の優先株式等処分審査会の委員をやっていたのです。今は外れています。要は、預金保険機構が、公的資金注入行に対して、資金を持っている優先株式等の処分をするときの価格の適切性を諮問する重大な委員会の委員です。ただ、そのときは預金保険機構３原則というのがありまして、国民負担の回避、経営の健全性の確保、市場への悪影響の回避ですが、そういう視点で審査するということだったのです。
藤田先生がおっしゃったように、こちらのほうは今後裁判所が、どこまで独立性を見るか、あるいはプロセスを細かく見るかよくわからないのですけ
れども、仮に独立委員会あるいは専門家の立場からすると、どういう視点で見るかというのが多分重要なのですね。最高裁の決定の言い方からすると、多数株主と少数株主との間に利益相反状態が存在するということが挙げられていますので、こういう利益相反状態から、意思決定が恣意的になることを排除するということですね。
藤田先生にちょっとお伺いしたいのは、そういうときに、独立委員会ある
いは専門家は、どちらかというと少数株主等の立場に立って、物事を厳正にチェックするという立場がよろしいのでしょうか。多分丸投げしたらうまくいかないので、先生の個人的なお考えでいいのですが、どういう視点でチェッ
クし、公正な価格というのを見ればいいのか、ちょっとご示唆いただければありがたいのです。
藤田報告者 「公正な価格」を決めるのは専門家の役割ではないと思います。
46

専門家の判断に委ねられるのは、例えばキャッシュアウト後の事業計画なり、
キャッシュアウト前の事業計画を前提にした場合に、その会社の株価はいくらぐらいになるか評価することです。ＤＣＦ法とか市場株価法をもとに、どのぐらいのレンジにおさまるものと見るのが合理的かという判断をする。市場株価を利用する場合は、開示された情報がゆがめられていないか、下方に誘導されていないかとか、その観点はもちろん必要だと思いますけども、いずれにせよ、ＭＢＯ実施者側か株主側かというよりは、客観的に事業あるいは株価の算定をすることに尽きると思います。
前田副会長

きょうの藤田先生のご報告の本論から外れることで恐縮です

が、平成 28 年の最高裁決定のケースでは、算定基準時の問題は、先生がおっしゃいましたようにほとんど重要性を持たないということですけれども、ごく例外的にせよ、企業価値を毀損するようなキャッシュアウトがされれば、やはりナカリセバ価格が問題になってきて、基準時がいつかが問題になってくると思うのです。
そのときに、株式買取請求権の場合は、請求時だということでほぼ考え方は確立していると思うのですけれども、全部取得条項付種類株式の場合は、株式買取請求権とは制度の仕組みが違うからだと思うのですが、一般には取得時だと解されています。つまり、株式買取請求権の場合は、株主側の請求があって初めて会社のほうに買い取る義務が生じるのに対して、全部取得条
項付種類株式の場合は、株主が請求するわけではなく、取得日に当然に取得の効力が生じることから、このような解釈がされてきたのだと思います。
そのせいで全部取得条項付種類株式の場合は、算定基準時が後ろのほうにいってしまうものですから、余計この補正の問題が争点になりやすいという面があると思うのですけれども、この基準時は、現実には余り問題にならないとはいえ、全部取得条項付種類株式の場合、取得時と解さざるを得ないのでしょうか。やや細かなことで恐縮ですけれども、お考えをお聞かせいただ
ければと思います。
藤田報告者

現実的な重要性はともかく、理論的には決して些細な話ではな47

いと思います。私は、価格決定の一般的なフォーミュラは株式買取請求に揃えたほうがいいのではないかと思っております。そのような定式をとる下級審裁判例が１件もないので、あまりそうしろと強く言ってきていないのですが、揃えた方が一貫するような気がします。実は経緯・沿革からいきますとレックス・ホールディングス事件は、株式買取請求について最高裁の決定が出て枠組みが固まる前の決定なのですね。そして最高裁決定が出る前は、株式買取請求権についても、いわゆる基準日は効力発生時であるとする説が恐らく多数だったと思うのですが、レックス・ホールディングス事件はその時期に出された。そういう意味では、株式買取請求も価格決定請求も同じような基準日を想定していたとこと、その後、株式買取請求については株式買取請求日が基準日とされることとなった。本来、この段階で、キャッシュアウ
トに係る価格決定申立も見直してよかったのではないかと思っています。
ただし、下級審裁判例において基準日は、ほとんど問題となっていません。
実際には、公開買付価格の公正さの判断しかしていないからです。違いが顕在化するのはナカリセバ価格が問題となる企業価値を毀損するキャッシュア
ウトですが、今までそう認定されたケースは存在しないと思います。そういう意味ではあまり実益のない話にも思えますが、理論的にはキャッシュアウ
トに係る価格決定の基準日も見直すほうがいいと思っています。
神田会長

キャッシュアウトマージャーみたいなものがあると問題になるのですよね。もうキャッシュアウトは決まってしまっているわけですから。しかし、買取請求をある日にしました。効力発生日はその翌日ですというとき、その場合、１日しか違いませんけど、どっちのナカリセバ価格ですかとか、そういうのが問題になったケースはないのではないでしょうか。
藤田報告者

組織再編にかかる株式買取請求権の事件で現金対価のものというのは、実は１件もありません。キャッシュアウトは全部取得条項付種類株式を用いたものしかないので、その問題は顕在化していないのです。だから、この点が問題となる事件が出てくれたらおもしろいのですけど、実際にはなかなか事件は起きないでしょうね。決議日から効力発生日までに相当な期間
48

があって、しかも買取請求日から効力発生日までそれなりの時間があるというケースがあれば、その間に何かあってもおかしくないのですが、最大で２週間でしたっけ。
神田会長

20 日です。

藤田報告者

ああ、そうでした。効力発生の 20 日前から買取請求がなされることになるので、最大でも 20 日の間に何か決定的なインパクトのある経済事象が起きてくれないとだめですから、なかなかいい例は起きにくいで
しょうね。
神田会長

申しわけありません。一度に言うべきでした。平成 26 年改正で、キャッシュアウトは、今後は株式併合になる、90％とれなかった場合には。
ですから、株式併合で端数を生じさせると買取請求になるので、この問題は早晩出てくるのではないか。その場合、どうなるかですよね。形式的には買取請求ですから。
前田副会長

まだ若干時間がございますが、ほかにいかがでしょうか。

神作委員

先ほどご指摘があった期間との関係で、判断枠組み自体は変わらないと思いますけれども、例えば一番最初の太田先生のご質問にも関連して、株券等売渡請求の場合を考えてみますと、総会決議は不要であるため、二段階目の手続を早くできるはずではないか。このような事情は、判断枠組み自体には変わりないと思いますけれど、公正な手続自体かどうかを判断する際に影響を及ぼすようにも思うのですが、その点についてはいかがでしょうか。
それから、理論的には確かに同じはずだと思うのですけども、株券等売渡請求の場合と、会社からお金が出ていく場合とで、裁判所の判断基準が少な
くとも実質的に本当に変わることがないのか。その点については、確かに理論的には変わらないはずであるとは思うのですけれども、実際問題として、どのように扱われることになるのかという問題は、また別途あるような気がいたしますので、その点について教えていただければと思います。
藤田報告者

前者は、どのぐらいの期間なら公開買付とキャッシュアウトを一体と見てもらえるかというところで関係してくるでしょうね。比較的短い
49

期間でやれる手段があって、キャッシュアウト取引が比較的短い期間で行われる実務が確立していたら、それを大きく外れるようなことをした場合に、一体と見てくれなくなる可能性はある。全部取得条項付種類株式の場合ですと、総会をやらなければいけないなら一定の期間がかかるところを、特別支配株主の株券等売渡請求を利用して時間が短縮できるようなケースが増え、公開買付後比較的短期間にキャッシュアウトがされる実務が確立すれば、公開買付とキャッシュアウトを一体と考えることができるか否かの判断において考慮されるでしょう。
後者のほうは、質問に対して質問するようで申しわけないのですが、どちらの場合が高くなるとお考えですか。
神作委員

直感的なんですけど、売渡請求の場合のほうが高くなる可能性はないでしょうか。
藤田報告者
神作委員

どうしてですか。
例えば、先ほどのＤＣＦのこれからの経営方針を考えるにしても、会社が決めているということにはなるのでしょうけど、実際には売渡請求をしている人が決めているのではないかという実質論や、会社から支出される場合の利害関係者への配慮というのは実際上はあり得るようにも思うのです
が。
藤田報告者

経営方針を決めた人が誰かとか、そういったことは効いてくるのでしょうか。資力などは、本来はカウントしてはいけないけど、事実上見ることになるかもしれないと一瞬思ったのですが、そうではない要素で裁判所が判断を変えるかというと、よくわかりません。報告でも触れたとおり、裁判例を見ていても、ＭＢＯとそれ以外のキャッシュアウトで公開買付価格が不当とされる頻度にさして差がないように思われ、経営者が仕組んでいるか、多数株主が仕組んでいるかは問題にしていないように思えます。誰がその事件で一番主導権を握っているか、誰が主体となって価格を決定しているかという実質は裁判所も見ると思うのですけども、それは形式的に買い取りの相手が誰かということではないから、特別支配株主の株式売渡請求による
50

か全部取得条項付き種類株式によるかといったことでは、変わってこないよ
うな気がしますね。
前田副会長

それでは、そろそろ時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。
藤田先生、どうもありがとうございました。
なお、次回の研究会は、お手元の議事次第にございますように、11 月２日（水）午後２時から、中東先生よりご報告をいただくことになっておりま
すので、よろしくお願いいたします。
それでは、本日の研究会はこれで閉会とさせていただきます。

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70

71

資料１・２

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73

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75

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78

79

資料３
金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

1

株主総会の議決権行使に係る基準日後に取得された株式について、株式取得価格決定の申立適格が認められ、当該申立てが権利濫用に当たるものとは認められないとされた事例

2

市場価格のある株式について、回帰分析による補正をした上で、当該株式の客観的価値を定めるとともに、その客観的価値の25％をもって増加価値分配価格とするのが相当であるとされた事例
平成27・３・４東京地裁民事第８部決定、平成25年（ヒ）第304号から同第306号まで、
同第308号から同第313号まで、同第325号、同第326号、同第331号、同第333号から同第335号まで各株式取得価格決定申立事件、１株13万0,206円と決定【即時抗告】

決定要旨

1
2

株主総会における議決権行使の基準日（本件基準日）後に取得した株式についても、株式価格取得決定の申立適格は認められ、当該申立てが権利濫用に当たるものとも認められない。
株式取得価格の決定について、株主が享受し得る客観的価値に加えて、増大が期待される価値のうち既存株主が享受してしかるべき増加価値分配価格を考慮すべきである。そして、本件株式の客観的価値については、回帰分析による補正を行い、その取得日の前日からさかのぼった１ヵ月間の予測株
価の平均値（10万4,165円）とすべきである。また、増加価値分配価格については、上記客観的価値の25％分とすべきである。その上で、本件株式の取得価格は13万0,206円とするのが相当である。

参照条文

会社法172条１項

会社法172条（裁判所に対する価格の決定の申立て）１項 前条第一項各号に掲げる事項を定めた場合には、次に掲げる株主は、同項の株主総会の日から二十日以内に、裁判所に対し、株式会社による全部取得条項付種類
株式の取得の価格の決定の申立てをすることができる。
一 当該株主総会に先立って当該株式会社による全部取得条項付種類株式の取得に反対する旨を当該株式会社に対し通知し、かつ、当該株主総会において当該取得に反対した株主（当該株主総会において議決権を行使することができるものに限る。）
二 当該株主総会において議決権を行使することができない株主

Comment
１

申立人らが、会社法172条１項に基づき、申立人らが有していた本件株式の各取得価格の決定

本件は、利害関係参加人がその発行する普通株式（本件株式）をJASDAQスタンダード市を求めた事案である。

場に上場していたところ、住友商事株式会社お２

よびKDDI株式会社が本件株式の公開買付けをる。

実施した後、利害関係参加人の株主総会におい本件の事実経過の概略は、次のとおりであ⑴

利害関係参加人は、住友商事ほか１社のて、本件株式に全部取得条項を付し、利害関係

合弁会社として設立され、ケーブルテレビ局の参加人がこの全部を取得することが決議された

統括運営を通じた有線テレビジョン放送事業等ことを受けて、利害関係参加人の株主であったを主な事業内容とする株式会社であり、平成1742

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

年３月23日に本件株式をJASDAQに上場した

3,000円（２月公開買付価格）とし、新株予約権が、平成25年７月30日、上場を廃止した。

１個につき12万2,999円とする本件公開買付けを⑵実施すると公表した。

住友商事は、上記合弁の相手方との合弁解消に伴い、本件株式190万2,078株を有するに本件公開買付けに対しては、119万9,716株（新至り、KDDIは、合弁解消を契機に、本件株式株予約権1,922個を含む）の応募があり、KDDI

259万2,511株（一部信託譲渡し、議決権ベースと住友商事とが有する株式が同数となるよう、で213万3,797株）を実質的に有するに至った。

それぞれが買付けをした。

⑶⑹

住友商事は、平成22年２月15日、同年３利害関係参加人は、株主総会の基準日を平成25年５月２日（本件基準日）と定め、同年月３日〜同年４月14日を公開買付期間とする本件株式の公開買付け（平成22年公開買付け）の６月28日、臨時株主総会および種類株主総会実施を公表し、87万5,834株を買い付けた。な（本件株主総会）を開催し、必要な定款変更のお、利害関係参加人は、平成22年公開買付けに手続を経るとともに、変更後の定款に基づき、賛同し、これに応募するかどうかは株主の判断

同年８月２日を取得日（本件取得日）とし、利に委ねるとの意見を表明していた。

害関係参加人が全部取得条項付普通株式のすべてを取得する旨の決議をした。

同年６月10日、住友商事、KDDIおよび利害関係参加人は、事業上の提携関係に向けて、各３

種施策の詳細な検討を行うことを目的としたアが、概要、以下のとおり、判示している。

ライアンス関係の構築の検討に関する覚書を締本決定の詳細は、決定文を参照されたい⑴

本件申立ての適法性の問題について、利結した。

害関係参加人は、申立人らの株式の一部が、本⑷

平 成24年10月20日、 住 友 商 事 お よ び

件基準日後や本件株主総会における全部取得のKDDIが 本 件 株 式 を 公 開 買 付 け に よ り 買 い 付

議案公表後に取得されたとして、これらの株式

け、本件株式を上場廃止にした後、利害関係参に係る申立てが不適法な申立てである旨や権利加人がジャパンケーブルネット株式会社を買収の濫用に当たる旨などを主張したのに対し、本することを計画しているとの本件報道がされた

決定は、次のとおり判示する。

が、利害関係参加人は、本件報道について、報会社法172条１項１号にいう株主による取得

道機関の憶測によるものであり、利害関係参加

価格決定の申立ての対象株式を基準日当時保有人から発表したものではない旨発表した。ましていたものに限定する旨の規定が存在せず、た、住友商事も、同日、同様の発表をした。

このように解すべき法令上の根拠も見当たらな

住友商事とKDDIは、同月24日、一定の場合

いし、同項２号にいう株主が文理上当然に議決に、KDDIならびにKDDIおよび住友商事が同数権が制限された株式を保有する株主のみを意味の議決権を有することになる会社が共同で本件するということもできない。また、株式買取請株式および利害関係参加人の新株予約権（普通

求や買取価格決定の申立ては、会社の基礎に変株式等）のすべてを対象とする公開買付けを実更がある場合に株主に対して投下資本を回収し施することなどを内容とする株主間契約を締結て経済的救済を得る途を与えることを目的とすした。

る制度であり、必ずしも株主が議決権を有して同日、住友商事とKDDIは、本件公開買付けいることや議決権を行使したことを上記申立ての実施と、本件公開買付けによりすべての普通等の前提としなければならない関係にあるわけ

株式を取得できなかった場合でもすべての普通ではない。そこで、会社法の下では、株式買取

株式等を取得するための手続（本件取引）を実請求権や価格決定の申立権は議決権とは切り離施する旨公表した。

された権利として規律されている（会社法116条２項・117条・172条１項）。

利害関係参加人は、本件公開買付けに賛同

このような会社法の諸規定や株式買取請求権

し、株主および新株予約権者にこれに応募するおよび価格決定の申立ての制度趣旨に加え、株ことを推奨するとの意見を表明した。
その後、買付価格の検討、交渉等が行わ

主総会において全部取得条項付種類株式の全部れ、KDDIと住友商事およびKDDIが各50％ずつを取得する旨の決議がされるまで、当該株式がの株式を有するＮＪ株式会社は、平成25年２月取得されることも、当該株式を取得するのと引26日、同月27日〜同年４月10日を公開買付期間

換えに交付される金銭等も確定しないことを考とし、公開買付価格を普通株式１株につき12万慮すると、基準日後に取得価格決定の申立てに⑸

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

81

43

金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号て評価すべきである。

係る株式を取得したとしても取得価格決定の申ところで、上記評価基準時点は本件取得日と立適格を欠くとは解されない。
なお、上記株主総会において上記決議がされ解 さ れ る と こ ろ、 本 件 報 道（ 平 成24年10月20

た後は、すでに株式が一定の対価で強制的に取日）から本件取得日（平成25年８月２日）まで得されることが確定しており、価格決定の申立は９ヵ月以上もの期間があり、その間に本件株ての制度趣旨からして、そのような株式をあえ式にも影響を与えるものと推認されるような事て取得した者が保護に値するとはいえないか

情により市場全体の株価の動向を示す指標が大ら、このような者からの申立ては申立権の濫用

きく変動したところ、平成24年10月19日以前のと評価される場合もあるものと考えられる。

市場株価そのものをもって本件株式の客観的価

本件では、いずれも申立ては適法なものであ値と認めることは好ましいとはいえず、同日かり、一部の申立人について、権利濫用に当たるら本件取得日までの市場全体の株価の動向を踏ともいえない。

まえた補正を行うことが可能であればこれを行取得価格決定の問題について、会社法

い、本件取得日における本件株式の客観的価値

172条１項による全部取得条項付種類株式の取を算定することがより正義に適うというべきで

得価格決定の申立てがされた場合に裁判所が定あり、このような算定方法をとることも裁判所

めるべき価格は、株式買取請求の場合（会社法に許された合理的な裁量の範囲内にあるという

785条１項等）と同じく公正な価格を意味する

べきである。

⑵アと解されるところ、その公正な価格を定めるに

そして、その補正を行うための手法として、あたっては、取得日における当該株式の客観的回帰分析が示されており、投資家の投機的思惑

価値に加え、強制的取得により失われる今後のなどの偶発的要素による変動があり得ることを株価の上昇に対する期待を評価した価格を考慮

踏まえ、平成25年７月２日から同年８月１日まするのが相当であり、これを本件についてみる

での回帰分析による予測株価の平均値をもっと、本件取引が行われなかったならば株主が享て、本件取得日における本件株式の客観的価値

受し得る価値（客観的価値）および本件取引後と認めることとすると、この間の予測株価の平に増大が期待される価値のうち既存株主が享受

均値は10万4,165円となり、これをもって本件取してしかるべき部分（増加価値分配価格）とい

得日における本件株式の客観的価値と認めるのうことができる。なお、裁判所による取得価格が相当である。
ウの決定は、客観的に定まっている過去の株価の増加価値分配価格を一義的に算出する方

確認ではなく、新たに公正な価格を形成するも法は見当たらないところ、裁判所がこれを認定のであり、裁判所の合理的な裁量に委ねられてするにあたっては、会社の非公開化の目的や非いると解される。

公開化実施後の事業計画から想定される収益や客観的価値については、市場株価のある

業績の見込み、公開買付価格が関係者の利益相株式の特定の時点における客観的価値を算定す

反関係に十分配慮し、これを抑制するための適るにあたっては、異常な価格が形成された場合切な措置が講じられた上で、株主の利益を踏ま等、当該市場株価がその企業の客観的価値を反えた真摯な交渉を経て決定されたものか否か等

映していないことをうかがわせる事情が存しなの諸事情を総合的に考慮して決するのが相当でい限り、評価基準時点にできる限り近接した市ある。

イ

場株価を基礎として、当該株式の客観的価値をその上で、２月公開買付価格が本件報道前の評価するのが相当である。これを本件について

本件株式の市場株価に対して50％前後のプレミ

みると、本件株式の市場株価の推移からする

アムが付されたものと評価できること、本件株と、本件報道後の市場株価が、本件報道等の影式の上場以来の最高値が11万3,000円であったこ

響を強く受けていることは明白であり、利害関と、利害関係参加人の事業内容に係る見通しの係参加人の企業としての客観的価値とは無関係

合理性や本件取引の公正性なども踏まえ、本件に形成されたものと認められるので、本件株式株式の客観的価値（10万4,165円）に対する25％の客観的価値を評価するための基礎として本件を増加価値分配価格と認めるのが相当であり、報道後の株価を用いることは相当ではなく、評

本件株式の取得価格として13万0,206円とするの価基準時点に最も近接した本件報道の前日であが相当であるとする。

る平成24年10月19日以前の市場株価を基礎とし４ 本決定の意義は次のとおりである。

44

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

82

金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

本件基準日後に取得した株式についての評価基準時点またはこれに近接する一定期間の取得価格決定の申立適格を認めた点について、

市場株価の平均値などが用いられているが（江東京地決平成25・９・17本誌1427号54頁、東京

頭憲治郎『株式会社法〔第４版〕』778頁の注８

地決平成25・11・６本誌1431号52頁などの先行とそこに記載された判例等参照）、本決定もこする決定例を踏襲しているものである。学説

れによるものである。ただ、本決定は、評価基

は、旧商法における解釈論を踏まえ、肯定、否

準時点よりもかなり前の市場株価を用いること定の両説があり、近時は肯定説が有力化していなども踏まえ、回帰分析による補正を行っているとされるが（学説の整理について、例えば、る点が注目される。回帰分析による補正をした

中村信男「判批」本誌1438号２頁）、上記決定裁判例としては、株式交換の事例における東京

例をみる限り、東京地裁商事部の運用として

高決平成22・10・19本誌1354号14頁があるとこ

は、肯定説でほぼ固まったものと評価できよ

ろ、この回帰分析は、株主が投機の機会を有すう。

ることに鑑みて株価下落のリスクも負わせよう⑴

その上で、不都合や不合理が生ずる場合にとの趣旨の下、組織再編計画の公表前の一定期は、申立権の濫用で対処するとしており、これ間の平均株価を基礎とする場合における補正のも、従前の決定例を踏襲するものであり、方向手法であって（弥永真生「上場株式の買取価性としては妥当なものであろう。

格」江頭憲治郎＝岩原紳作ほか編『会社法判例

株価の算定について、最三決平成21・百選〔第２版〕』180頁）、回帰分析による補正

５・29本誌1326号35頁の田原睦夫裁判官の補足

自体は、裁判所の合理的な裁量の枠内の問題で意見などにあるとおり、①ＭＢＯが行われなあろう（もとより、個々の客観的価値の算定のかったならば株主が享受し得る価値と②ＭＢＯ

手法やその結果が合理的な裁量の範囲内であるの実施によって増大が期待される価値のうち株かどうかは、正に個々に問われるべきである）。

⑵

主が享受してしかるべき部分とを合算して算定②についても、本決定が考慮している要素

すべきものと解することが相当であって、多く

は、おおむね従前の裁判例等が考慮してきた要の決定例や学説が採るところであり、特に異論

素と共通するものと考えられ（中村・前掲６はないであろう。本決定もこの考え方を踏襲す

頁、７頁参照）、最終的に、客観的価値の25％るものであり、その点について、目新しい点はをプレミアムとしている。
⑶

ない。

本決定は、それ自体事例的なものである

また、①について、市場価格がある場合、当が、会社法172条１項の申立適格や価格決定の然それによることとされており（吸収分割の事

判断要素等を示すものとして、実務上参考にな例であるが、最三決平成23・４・19本誌1375号

ろう。

16頁など）、その具体的な算定にあたっては、
１ 本件は、利害関係参加人がその発行する普通株式（以下「本件株式」という。）をＪＡＳＤＡＱスタン
ダード市場（以下「ＪＡＳＤＡＱ」という。）に上場していたところ、住友商事株式会社（以下「住友商事」という。）及びＫＤＤＩ株式会社（以下「ＫＤＤＩ」という。）が本件株式の公開買付けを実施した
後、利害関係参加人の株主総会において、本件株式に全部取得条項を付し、利害関係参加人がこの全部を取得することが決議されたことを受けて、利害関係参加人の株主であった申立人らが、会社法172条１項に基づき、申立人らが有していた本件株式の各取得価格の決定を求めた事案である。
２ 前提事実（後掲の証拠及び審問の全趣旨により認
める。）
⑴ 当事者
ア 利害関係参加人は、平成７年１月18日に住友
商事及びTele-Communications International, Inc.（現
Liberty Global, Inc.。以下、同社グループを総称して

決 定＜当事者＞（編集注・一部仮名）当事者 別紙当事者目録記載のとおり【主 文】
１ 申立人らが有していた別紙保有株式数等一覧表記
載の利害関係参加人の全部取得条項付普通株式の各取得価格は、いずれも１株につき13万0206円とする。
２ 手続費用は各自の負担とする。
【理 由】
第１ 申立ての趣旨申立人らが有していた別紙保有株式数等一覧表記載の利害関係参加人の全部取得条項付普通株式（合計33万9179株）の各取得価格の決定を求める。
第２ 事案の概要

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号「ＬＧＩ」という。
）の合弁会社として設立され、現在は、放送法に基づく基幹放送事業及び一般放送事業並
びに番組供給事業、電気通信事業法に基づく電気通信事業等を目的とし、具体的には、ケーブルテレビ局の統括運営を通じた有線テレビジョン放送事業及び電気通信事業やケーブルテレビ局及びデジタル衛星放送向け番組供給事業を主な事業内容とする株式会社である。
利害関係参加人は、平成17年３月23日にその発行する普通株式をＪＡＳＤＡＱに上場したが、平成25年７月30日に上場を廃止した。
（甲Ａ４、５、７、戊１、25）
イ 申立人らは、本件申立て当時、少なくとも別
紙保有株式数等一覧表記載の数の本件株式を保有していた。
（戊６、７、８の１から３まで、５から14まで、戊９）⑵ 住友商事及びＫＤＤＩによる本件株式の取得
ア 住友商事及びＬＧＩは、本件株式をＪＡＳＤ
ＡＱに上場するに当たり、共同持株会社である住商／
エルジーアイ・スーパーメディア・エルエルシー（以下「スーパーメディア」という。
）を共同持株会社として設立し、スーパーメディアを通じて本件株式を間接的に保有することとする契約を締結した上で、住友
商事及びＬＧＩが保有していた本件株式をスーパーメ
ディアに現物出資した。
上記契約及びその主要な条項を引き継いだスーパーメディア組合契約においては、別途期限を延長する合
意がない限り、平成22年２月18日の到来によりスーパーメディアの解散事由が発生し、スーパーメディア
は清算手続に入るなどとされていたところ、同日までに期限を延長する合意が成立しなかったため、住友商
事はＬＧＩから清算に基づく残余財産の分配と同様に本件株式の分配を受け、これをもって住友商事とＬＧ
Ｉとのスーパーメディアを通じた合弁関係は解消された。
住友商事は、この結果、議決権比率ベースで27.7％の株式（190万2078株）を保有することとなった。
（甲Ａ６、８、10）
イ ＫＤＤＩ及びＬＧＩは、同年１月25日、ＫＤ
ＤＩがＬＧＩからスーパーメディアの株式を保有する
Liberty Japan, Inc.及びLiberty Jupiter, Inc.並びに本件株式を保有するLiberty Global JapanⅡ, LLCの持分のすべてを3617億円で取得する旨の譲渡契約を締結
し、同契約は同年２月12日に一部修正された上で、同月19日に効力を生じた。
前記アのとおり、住友商事とＬＧＩとのスーパーメ
ディアを通じた合弁関係が解消されたため、ＫＤＤＩ
は、同契約により、上記三社を介して、本件株式259
万2511株を実質的に保有することとなったが、その後、金融庁からの指摘を受け、このうち45万8714株を信託銀行に対して信託譲渡したため（ＫＤＤＩは信託譲渡された株式の議決権を行使することはできないもの と さ れ た。）、 議 決 権 比 率 ベ ー ス で31.1％ の 株 式（213万3797株）を実質的に保有することとなった。

46（甲Ａ６、９、37）
平成22年に実施された公開買付け
ア 住友商事は、平成22年２月15日、本件株式について、以下の内容の公開買付けを実施することを公表した（以下「平成22年公開買付け」という。
）。
公 開 買 付 期 間
平成22年３月３日〜同年４月
14日
公 開 買 付 価 格
普通株式１株につき13万9500円
買付予定数の下限
45万9147株
買付予定数の上限
87万5834株 （甲Ａ８、10）
イ 利害関係参加人は、同年３月２日、平成22年
公開買付けに賛同し、これに応募するか否かについて
は株主の判断に委ねるとの意見を表明した。
（甲Ａ11）
ウ 住友商事は、平成22年公開買付けを行うに当たり、財務アドバイザーであるゴールドマン・サック
ス証券株式会社（以下「ゴールドマン・サックス」という。）に対して本件株式の株式価値の分析を依頼
し、以下のとおりの算定結果を得ていた。
市場株価平均法
８万4039円〜９万1141円
類似会社比較法
８万3418円〜13万1742円
Ｄ Ｃ Ｆ 法11万3995円〜18万8950円
類似取引比較法
14万1030円〜14万5240円（甲Ａ８、10）エ 利害関係参加人は、前記イの意見表明に先立
ち、財務アドバイザーである野村證券株式会社（以下「野村證券」という。）に対して本件株式の株式価値の分析を依頼し、以下のとおりの算定結果を得ていた。
市場株価平均法
８万5752円〜10万4200円
類似会社比較法
７万6235円〜10万9003円
Ｄ Ｃ Ｆ 法10万6273円〜15万4015円（甲Ａ11）オ 平成22年公開買付けには、買付予定数の上限を超える260万2603株の応募があったため、住友商事
は、按分比例の方式により、本件株式87万5834株を買い付けた。
住友商事は、この結果、議決権比率ベースで40％の株式（277万7912株）を保有することとなった。
（甲Ａ12）⑷ 三社間での覚書の締結
住友商事、ＫＤＤＩ及び利害関係参加人は、平成22
年６月10日、三社間で、事業上の提携関係の構築に向けて、各種施策の詳細な検討を行うことを目的としたアライアンス関係の構築の検討に関する覚書を締結し（戊２）た。
⑸ 本件株式の公開買付けに関する報道
ア 平成24年10月20日、住友商事及びＫＤＤＩが本件株式を公開買付けにより買い付け、本件株式を上場廃止にした後、利害関係参加人がジャパンケーブル
ネット株式会社を買収することを計画しているとの報道がされた（以下「本件報道」という。）。
（甲Ａ20、21）
イ 利害関係参加人は、同日、本件報道は報道機
関の憶測によるものであり、利害関係参加人から発表⑶

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

したものではない旨発表した。
また、住友商事も、同日、同様の発表を行った。
（甲Ａ33、34）⑹ 公開買付け予定の公表とこれに至る経緯
ア 住友商事及びＫＤＤＩは、平成24年10月24
日、国内外の競争法に基づき必要な手続及び対応を終えていること等一定の条件が満たされた場合に、ＫＤ
ＤＩ並びに住友商事及びＫＤＤＩが同数の議決権を保有することになる会社が共同で利害関係参加人の普通株式及び新株予約権（以下「普通株式等」という。
）のすべてを対象とする公開買付けを実施すること、同公開買付けの決済完了後、住友商事及びＫＤＤＩの利害関係参加人に対する出資比率を50対50の共同経営体
制とし、住友商事及びＫＤＤＩが役員の選任等に関して共同して議決権その他の権利を行使し、同数の取締役、監査役及び代表取締役の指名権を有するとすることなどを内容とする株主間契約を締結した。
（甲Ａ37、戊12）
イ 住友商事及びＫＤＤＩは、同日、利害関係参加人の普通株式等について、以下のとおり、公開買付けを実施し、その後、これによりすべての普通株式等を取得できなかった場合には、すべての普通株式等を取得するための手続を実施する予定であること（以下、これによる公開買付けを「本件公開買付け」と、
利害関係参加人のすべての普通株式等を取得するための一連の手続を「本件取引」とそれぞれいう。
）を公表した（以下「10月公表」という。
）。
① 国内外の競争法に基づき必要な手続及び対応を終えていること等一定の条件が満たされた場合に、ＫＤＤＩ並びに住友商事及びＫＤＤＩが発行済株
式総数の50％ずつを保有することになるＮＪ株式会社（以下「ＮＪ」という。
）が共同で、利害関係参加人の普通株式等のすべてを対象とした公開買付けを実施する。
② 公開買付けの開始時期は現時点では未定であるが、平成25年２月上旬頃までには開始することを目指しており、公開買付期間は原則として30営業日とする予定である。
③ 公開買付価格は、普通株式１株につき11万円（以下「10月公開買付価格」という。
）、新株予約権１個につき10万9999円とする。
④ 買付予定数の上限及び下限は設けず、応募があったすべての普通株式等を買い付けることとし、公開買付けにより利害関係参加人の普通株式等のすべてを取得できなかった場合には、公開買付けに応募された普通株式等の数にかかわらず、住友商事、ＫＤＤ
Ｉ及びＮＪは、すべての普通株式に全部取得条項を付すこと等を内容とする定款の一部変更を行うなどして、利害関係参加人の発行済株式のすべてを取得する予定である。
（甲Ａ37）
ウ 利害関係参加人は、平成24年10月24日、本件公開買付けが開始された場合にはこれに賛同し、利害関係参加人の株主及び新株予約権者（以下「株主等」という。
）に対してこれに応募することを推奨すると（甲Ａ38）の意見を表明した。
エ 住友商事は、10月公表に先立ち、長島・大野・常松法律事務所を法務アドバイザーに選任して必要な法的助言を受け、ゴールドマン・サックスに財務
アドバイザーとしての助言を求めて本件株式の株式価値の分析を依頼し、以下のとおりの算定結果を得ていた。
市場株価平均法
７万8991円〜８万1054円
類似会社比較法
８万2726円〜12万1084円
Ｄ Ｃ Ｆ 法９万9127円〜17万9962円（甲Ａ37）オ ＫＤＤＩは、10月公表に先立ち、西村あさひ法律事務所を法務アドバイザーに選任して必要な法的助言を受け、ＪＰモルガン証券株式会社（以下「ＪＰモルガン」という。）に財務アドバイザーとしての助言を求めて本件株式の株式価値の分析を依頼し、以下のとおりの算定結果を得ていた。また、ＪＰモルガン
は、ＫＤＤＩに対し、本件株式を１株11万円で公開買付けを行うことについて、フェアネス・オピニオンを提出した。
市場株価平均法
７万8961円〜８万2700円
類似会社比較法
７万0381円〜10万7282円
Ｄ Ｃ Ｆ 法９万5724円〜12万9305円（甲Ａ37）カ 利害関係参加人は、住友商事及びＫＤＤＩから本件取引実施の意向を伝えられた以後、有識者によって構成される第三者委員会（以下「本件第三者委員会」という。）を設置するとともに、森・濱田松本法律事務所を法務アドバイザーに選任して必要な助言を受け、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券株式会社（以下「ＭＵＭＳＳ」という。
）を財務アドバイ
ザーに選任して本件株式の株式価値の分析を依頼し、ＭＵＭＳＳから、以下の内容を含む同月23日付け株式価値算定書を受け取ったほか、本件株式を１株11万円
で公開買付けを行うことについて、フェアネス・オピ
ニオンを受領した。
市場株価分析
７万8961円〜８万2700円
類似企業比較分析 ６万1125円〜８万9420円
ＤＣＦ分析
９万7473円〜12万3014円
本件第三者委員会は、同日、利害関係参加人に対し、上記算定書の内容や本件取引と同種の近時の事案におけるプレミアム水準、住友商事及びＫＤＤＩとの交渉経過を総合的に考慮すると、10月公開買付価格は妥当な価格であると認められること、利益相反のおそれがある取締役は本件取引の交渉に加わっていないな
ど、利害関係参加人の意思決定過程の恣意性を排除するための措置がとられていること、本件公開買付けの目的、その後に予定されているスクイーズ・アウト手
続の方法等を明示するなど、株主等に対する情報開示の観点から特段不合理な点は認められないこと、これらのことなどからすると、利害関係参加人が前記ウのとおりの意見を表明することは相当であること等を答（甲Ａ38、戊３、26）申した。
キ 利害関係参加人は、同月17日から同月23日までの間、上記法務アドバイザーや財務アドバイザーのThe Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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助言を受けながら、本件第三者委員会における議論や前記カの株式価値算定書の結果を踏まえ、住友商事及びＫＤＤＩに対し、公開買付価格を引き上げるよう交渉したが、結局当初の提案から引き上げはされなかった。
（甲Ａ38、戊３）⑺ 本件公開買付けの実施及びこれに至る経緯
ア 住友商事及びＫＤＤＩは、平成25年１月９日、利害関係参加人に対し、中国商務部に対する事前届出の審査の状況を踏まえ、早ければ同年２月上旬にも本件公開買付けを開始したい旨連絡した。
利害関係参加人は、これを受けて、森・濱田松本法律事務所及びＭＵＭＳＳの助言を求め、対応を協議するとともに、同年１月18日、本件第三者委員会を再開した。
（甲Ａ51）イ 利害関係参加人は、その株主の一部から10月
公開買付価格の引き上げを求める意見が寄せられていたことなどを踏まえ、これを求めるために、同年１月22日から同年２月19日までの間、10月公開買付価格の引き上げに向けた交渉を行った。
その結果、住友商事及びＫＤＤＩから、公開買付価格の数度の引き上げ提案がされ、最終的に公開買付価格を12万3000円とすることが提案された。
（甲Ａ51、戊４）
ウ 住友商事、ＫＤＤＩ及びＮＪは、平成25年２月26日、以下のとおりに本件公開買付けを実施することを公表した（以下「２月公表」という。
）。
公開買付期間平成25年２月27日〜同年４月10日
公開買付価格普通株式１株につき12万3000円（以下「２月公開買付価格」という。
）
新株予約権１個につき12万2999円
買付予定数の下限なし（甲Ａ49）
買付予定数の上限なし
エ 利害関係参加人は、同年２月26日、本件公開買付けに賛同し、利害関係参加人の株主等に対してこれに応募することを推奨するとの意見を表明した。
（甲Ａ51）オ 住友商事は、２月公表に当たり、ゴールドマ
ン・サックスに対して本件株式の株式価値の分析を改めて依頼し、以下のとおりの算定結果を得ていた。
市場株価平均法
７万8961円〜８万1028円
類似会社比較法
８万6898円〜12万3465円
Ｄ Ｃ Ｆ 法10万1687円〜18万2569円（甲Ａ49）カ ＫＤＤＩは、２月公表に当たり、ＪＰモルガ
ンから、本件株式を１株12万3000円で公開買付けを行うことについてのフェアネス・オピニオンの提出を改（甲Ａ49）
めて受けた。
キ 利害関係参加人は、前記エの意見表明に先立
ち、ＭＵＭＳＳに対して本件株式の株式価値の分析を改めて依頼し、以下の内容を含む同月25日付け株式価値算定書（以下、前記⑹カの株式価値算定書と併せて、「本件各算定書」という。
）を受け取ったほか、Ｍ
ＵＭＳＳから、同日、本件株式を１株12万3000円で公開買付けを行うことについて、フェアネス・オピニオ
ン（以下、前記⑹カのフェアネス・オピニオンと併せ48て「本件各フェアネス・オピニオン」という。）を受領した。
市 場 株 価 分 析
７万8961円〜８万2700円
類似企業比較分析
６万4322円〜９万6185円
Ｄ Ｃ Ｆ 分 析
９万7281円〜12万2711円
本件第三者委員会は、同日、利害関係参加人に対し、上記算定書の内容や同種の近時の事案におけるプ
レミアム水準、住友商事及びＫＤＤＩとの再度の交渉
により、公開買付価格が引き上げられたことを総合的に考慮すると、前記⑹カの答申以降の株式市場の状況を踏まえても、２月公開買付価格は妥当な価格であると認められること、同答申以降も利害関係参加人の意
思決定過程の恣意性を排除するための措置がとられており、株主等に対する情報開示の観点から特段不合理な点は認められないこと、これらのことなどからすると、利害関係参加人が前記エのとおりの意見を表明す
ることは相当であること等を答申した。
（甲Ａ51、戊４、27）
ク 本件公開買付けの対象となる普通株式等は180万1954株であったところ、本件公開買付けには119万9716株（ 新 株 予 約 権1922個 を 含 む。） の 応 募 が あり、ＫＤＤＩの保有する株式数が住友商事の保有する株式数と同じになるように、ＫＤＤＩが64万4115株の普通株式を、ＮＪがその余の普通株式等をそれぞれ買（甲Ａ55）い付けた。
⑻ 株主総会及び種類株主総会の各決議
ア 利害関係参加人は、後記イの臨時株主総会及び種類株主総会において権利を行使することができる
株主の基準日を平成25年５月２日と定めた（以下「本（戊38）件基準日」という。）。
イ 利害関係参加人の臨時株主総会及び種類株主
総会は、同年６月28日午前10時から午前11時25分まで
開 催 さ れ た（ 以 下、 併 せ て「 本 件 株 主 総 会 」 と いう。）。
そして、臨時株主総会において下記①から③までの、種類株主総会において下記②の各議案が提出されたところ、賛成した議決権数は611万5786個ないし611
万5804個、反対した議決権数は51万1431個ないし51万1457個で、いずれの議案も会社法309条２項に定める要件を満たして可決された。
申立人オウルら、同アトス及び同乙山は、本件株主総会に先立ち、利害関係参加人に対し、別紙保有株式数等一覧表記載の数の本件株式（ただし、申立人乙山については１株）に関して、下記議案に反対する旨を通知した上で、本件株主総会において、これらに反対する旨の議決権行使をした。
① 利害関係参加人は、普通株式のほかにＡ種
種類株式を発行することができるとし、残余財産を分配するときは、Ａ種種類株式を有する株主又はＡ種種類株式の登録株式質権者に対し、普通株式を有する株
主又は普通株式の登録株式質権者に先立ち、Ａ種種類
株式１株につき１円を支払うなどと定款を変更する。
② すべての普通株式に全部取得条項を付し、利害関係参加人が株主総会の特別決議によってその全部を取得する場合においては、全部取得条項付普通株

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式１株と引き換えにＡ種種類株式69万4478分の１株を交付すると定款を変更する。
③ 会社法171条１項並びに上記①及び②による変更後の利害関係参加人の定款に基づき、同年８月２日を取得日とし（以下「本件取得日」という。
）、全部取得条項付普通株式１株と引き換えにＡ種種類株式69万4478分の１株を交付して、利害関係参加人が全部取得条項付普通株式のすべてを取得する。
（甲Ａ１、56、60、61、甲Ｂ１、甲Ｃ１の１、２、甲Ｄ１、甲Ｅ１、甲Ｆ１、甲Ｇ１、甲Ｈ１、甲Ｉ１、３、甲Ｊ１、甲Ｋ１、甲Ｌ１、甲Ｍ１、乙８の１、２、丁１、２）⑼ 本件取引当時の利害関係参加人の役員の状況と本件取引への関与
ア 10月公表及び２月公表当時、利害関係参加人の取締役は11人、監査役は４人であった。
このうち、８人の取締役及び２人の監査役は、住友
商事又はＫＤＤＩの現職の役員であるか、比較的近時まで役員であった。取締役のうち２人は住友商事及びＫＤＤＩでの勤務経験がなく、残りの取締役は本件公開買付けから15年以上前に住友商事での勤務経験があり、また、監査役の１人は同社での勤務経験があり、残りの監査役は本件公開買付けに関するＫＤＤＩの法
務アドバイザーである西村あさひ法律事務所に所属する弁護士であったが、同法律事務所では、同弁護士と本件取引を担当する弁護士との間で情報隔離措置が講じられていた。
（甲Ａ13、14、38、51、乙14、戊１）
イ 利害関係参加人による前記⑹ウ及び同⑺エに係る取締役会においては、住友商事及びＫＤＤＩと関係の深い上記８人の取締役中６人及び上記２人の監査役は取締役会に出席せず、２人の取締役も取締役会の定足数を確保するために出席したが、一切発言せず、決議にも参加しなかった。上記取締役会決議は、住友
商事及びＫＤＤＩとの関係がないか、関係の薄い上記
３人の取締役の全員一致により決議された。住友商事
及びＫＤＤＩと兼職する監査役は上記取締役会に出席せず、その他の監査役は出席して上記決議に異議がない旨の意見を述べた。
また、住友商事及びＫＤＤＩとの本件取引に関する交渉は、上記３人の取締役により行われ、その他の取締役は参加しなかった。
（甲Ａ38、51）⑽ 利害関係参加人の事業の状況等及び本件株式の株価の推移
ア 利害関係参加人は、平成21年７月に中期計画
を、平成24年４月に中期事業計画を策定しているが、その概要は、別紙平成21年中期計画及び別紙平成24年
中期事業計画に各記載のとおりである。また、利害関係参加人の平成22年以降の業績の概要は、別紙業績表
記載のとおりである。
（甲Ａ17から19まで、30から32まで、戊31、32）
イ 本件株式の平成23年10月20日以降の市場株価の終値の推移は、別紙株価推移表記載のとおりである。

なお、本件株式の平成24年10月19日の終値は８万2700円であり、同年９月20日から同年10月19日までの終値の平均は７万9824円、同年７月20日から同年10月19日までの終値の平均は７万8961円、同年４月20日から同年10月19日までの終値の平均は８万1028円であった。
本件株式の終値における上場以来の最高値は、平成19年５月24日の11万3000円であった。 （戊25、28）⑾ 本件申立て申立人らは、別紙保有株式数等一覧表の申立日欄記
載の各日に、同表の株式数欄記載の数の本件株式について、本件申立てをした。
３ 争点⑴ 本件申立ての適法性⑵ 本件株式の取得価格
４ 争点⑴についての当事者の主張⑴ 利害関係参加人
ア 株主総会における全部取得の決議後に取得した株式に係る取得価格決定の申立ては、株式を取得した時点において、決議の内容である全部取得が実現することが確定していることから、これらの株式について取得価格決定の申立てによる保護を与える必要はな
く、申立権の濫用に当たると解される（東京地方裁判
所平成25年７月31日決定）。
したがって、申立人らが保有していた本件申立てに係る株式のうち本件株主総会が開催された平成25年６月28日以降に取得された以下の株式に係る申立ては不適法であるから、却下されるべきである。
・ 申立人甲野の申立てに係る本件株式１株・ 申立人ＭＳ＆Ｃｏの申立てに係る本件株式のうち１万9936株
・ 申立人ＭＳＩＰの申立てに係る本件株式のうち
428株
イ また、取得価格決定の制度の趣旨は、その対価に不服のある株主に、裁判所に対して自らが保有する株式の取得価格の決定を求める申立権を認め、強制的に株式を剥奪されることになる株主の保護を図ることにあるとされるから（東京高等裁判所平成20年９月12日決定）、全部取得により株式を強制的に剥奪されることが確実であることを認識しつつ株式を取得した
株主まで保護することは予定されていないというべきである。
本件において、利害関係参加人は、平成25年６月６日に全部取得に関連する議案を公表しており、これに先立って、本件公開買付けの結果、住友商事、ＫＤＤ
Ｉ及びＮＪが利害関係参加人の発行済株式のうち議決権総数の３分の２以上の株式を取得したことも公表していた。
したがって、申立人らが保有していた本件申立てに係る株式のうち同日以降に取得された以下の株式は、本件株主総会の決議により株式が強制的に剥奪されることを認識しつつ取得されたものであるから、これに係る申立ては、不適法であり、却下されるべきである。
・ 申立人甲野の申立てに係る本件株式１株

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・ 申立人乙山の申立てに係る本件株式のうち55株・ 申立人ＭＳ＆Ｃｏの申立てに係る本件株式のうち２万1084株
・ 申立人ＭＳＩＰの申立てに係る本件株式のうち
2131株
ウ さらに、基準日時点で株式を保有していた株
主は事前通知及び反対の議決権行使という要件を充足しなければ買取請求をすることができないのに対して、基準日後に株式を取得した株主がそのような要件を充足することなく買取請求をすることができるのは不平等であるから、基準日後に株式を取得した株主は株式買取請求権を行使することができないとされるところ、取得価格決定の申立てについても同様のことがいえる。
利害関係参加人は、同年４月17日、同年５月２日を本件株主総会の基準日とし、本件株主総会において全部取得に関連する議案を付議する予定であることを公表しており、これに先立って、本件公開買付けの結果も公表されていた。
したがって、申立人らが保有していた本件申立てに係る株式のうち本件基準日の翌日以降に取得された以下の株式は、本件株主総会の決議により株式が強制的に剥奪されることを認識しつつ取得されたものであるから、これに係る申立ては不適法であり、却下されるべきである。
・ 申立人甲野の申立てに係る本件株式１株・ 申立人乙山の申立てに係る本件株式のうち55株・ 申立人ＵＢＳの申立てに係る本件株式のうち495株
・ 申立人ＭＳ＆Ｃｏの申立てに係る本件株式のうち３万1723株
・ 申立人ＭＳＩＰの申立てに係る本件株式のうち
6774株
エ イベントドリブン戦略とは、いわゆるヘッジ
ファンドの投資戦略の一つで、個別企業の重要なコー
ポレートイベントを奇貨として投資を行う戦略であり、特に、買収する側の会社はプレミアムをつけて買収される側の会社の株式を購入することが多いことか
ら、買収される側の会社の株式を購入し、買収する側の会社の株式を売却する戦略のことをＭ＆Ａアービト
ラージ戦略と呼ぶ。
申立人オウルら及び同アトスの中には、本件基準日前１週間の間に株式を取得したり、本件基準日から本件申立てまでの間に株式の保有数を増加させている者がおり、このような株式の推移からすれば、申立人オ
ウルら及び同アトスは、上記のようなＭ＆Ａアービト
ラージ戦略に基づき、本件公開買付けが公表された後に、投機的な目的をもって本件申立てに係る株式を取得したことが容易に推察される。
取得価格決定の制度の趣旨は、取得の対価に不服があるにもかかわらず、強制的に株式を剥奪されることになる株主に保護を与えることにあるのであるから、申立人オウルら及び同アトスの本件申立ては、個別企業の重要なコーポレートイベントを奇貨として利ざやを得ようとするものであり、上記制度趣旨に反するこ50とは明らかであって、権利濫用（民法１条３項）に該当するというべきであるから、却下されるべきである。
⑵ 申立人オウルら
ア 申立人オウルらのうち申立人ＵＢＳ、同ＭＳ＆Ｃｏ及び同ＭＳＩＰ以外の申立人は、いずれも本件基準日よりも前に、本件申立てに係る株式を取得している。
申立人ＵＢＳは、平成25年４月26日に本件申立てに係る株式を購入し、同年５月２日に決済しており、その後の振替口座間の移動は申立人ＵＢＳの管理上行われた形式的なものにすぎず、実質的株主に変更はない。
申立人ＭＳ＆Ｃｏ及び同ＭＳＩＰは、本件基準日よりも前に本件申立てに係る株式を取得しており、個別
株主通知上所有株式数は増減しているものの、アカウ
ント間における内部的な移動を反映したためであったり、他の顧客の所有する本件株式の取引を含めた合計数が記載されていたためであり、実質的株主に変更はない。
イ 利害関係参加人は、ヘッジファンドが濫用
的、機会主義的な投機行動を行う者であるかのように主張しているが、一般的に用いられているヘッジファ
ンドという言葉は、確立した意味を持つものではな
く、様々な文脈又は意味合いで用いられているため、ある投資家をヘッジファンドと呼んでみたところで、法的には意味は無い。また、イベントドリブン戦略とは、企業の提携、合併、買収等による価値の変化に注
目して投資を行う考え方であり、あくまで、投資を行うに際して主に注目する点が、四半期決算の上下等の短期的なイベント等ではなく、合併によるシナジーや企業の構造変化等、一定規模以上のイベントであるというほどの意味にすぎず、イベントドリブン戦略による投資の期間は長短様々であり、その対象も様々である。このように、ヘッジファンドやイベントドリブン
戦略といった言葉は、具体的な投資戦略を示す言葉ではないため、これらの言葉を抽象的に用いてもおよそ意味がない。
また、申立人オウルらが本件基準日前１週間の間に本件申立てに係る株式の全部を取得したという事実はない。
したがって、申立人オウルらによる本件申立ては権利の濫用に該当せず、申立適格を欠くこととなる余地はない。
⑶ 申立人アトス
ア 申立人アトスが本件申立てに係る株式を取得した時期は、本件基準日である平成25年５月２日よりも前であるので、申立適格が否定されるいわれはな
い。
イ 株式市場で株式を購入する一般の投資家の多くは、長期的な視点で投資しているわけではなく、安く買って高く売り抜けるというように短期的な利益を追求しているものである。そのような投資家が多数いるからこそ、市場における株式の流動性が確保され、株式の流動性が確保されているからこそ、投資家は気The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

軽に株式を購入でき、会社側を市場において資金調達をしやすくなっているのである。短期的な利益追求を否定するようなことは、株式市場制度の自殺となりかねない。
そうすると、株主に対する差別的な取扱いは謙抑的に行われるべきであり、不当な株価操作を行った者
等、よほど濫用的な行動をとった株主以外はみな等しく扱われるべきである。
申立人アトスにはそのような事情は認められない以上、申立人アトスによる本件申立ては権利の濫用に当たらず、申立適格を欠くことにはならない。
５ 争点⑵についての当事者の主張⑴ 申立てオウルら
ア 取得価格の算定方法
会社法172条１項にいう株式の取得価格とは、取得日における当該株式の「公正な価格」をいうものと解され、裁判所が、取得価格決定の制度の趣旨を踏まえた上で、その合理的な裁量によって決定すべきものである。そして、ここにいう「公正な価格」とは、①取得日における当該株式の客観的価値（全部取得条項付
種類株式の取得の原因となった取引が行われなかったならば株主が享受し得る価値）に、②この取引の実施によって増大が期待される価値（増加期待価値）のう
ち株主が享受してしかるべき部分（増加価値分配価格）とを合算すべきものと解される。
イ 株式の客観的価値
平成22年公開買付け後、住友商事及びＫＤＤＩが議決権比率ベースで71.1％もの株式を保有することとなり、本件株式が市場で売買されることはなくなったため、著しく流動性が損なわれることとなった。また、議決権総数の３分の２以上の株式を保有す
る支配株主が存在する会社においては、少数株主に配慮した経営が行われなくなる傾向があり、利害関係参加人においては、住友商事及びＫＤＤＩ以外の少数株
主の利益に資する施策が実施されることが期待できな
いとの評価から、本件株式の出来高は低迷することとなった。
このように、本件株式の市場株価は、その客観的価値とは無関係にゆがめられて形成され続けていたた
め、株式の客観的価値を算定するに当たっては市場株価を参照すべきではない。
ところで、ＫＤＤＩは、平成22年２月、ＬＧＩから、本件株式259万2511株を１株当たり13万9517円で実質的に取得しており、住友商事は、平成22年公開買付けにおいて、１株当たり13万9500円で公開買付けを実施することを公表している。そして、利害関係参加
人の業績に照らせば、同年以降、利害関係参加人の企業価値は増大しており、およそ減少などしていないことは明らかである。
したがって、本件株式の直近の客観的価値は、平成22年公開買付けの公開買付価格が公表された平成22年
２月15日における１株当たり13万9500円となるとこ
ろ、この金額に同日を基準とした平成25年７月２日から同年８月１日までのジャスダック指数の変動率を掛け合わせて各日の予測株価を算出し、この平均値をもって本件取得日である同月２日の本件株式の客観的価値とすべきである。
よって、本件株式の客観的価値は23万7099円とするのが合理的である。
仮に、平成22年公開買付け後の本件株式の市場株価が本件株式の客観的価値を反映していたと評
価できるとすると、本件株式の直近の客観的価値は、①平成24年10月23日の終値である11万2700円、②同年９月24日から同年10月23日までの終値の平均である
８万2467円、③同月19日の終値である８万2700円、又は④同年９月20日から同年10月19日までの終値の平均である７万9824円となり、これらの金額に平成25年７月２日から同年８月１日までのジャスダック指数の変動率を掛け合わせて各日の予測株価を算出し、この平均値をもって本件取得日である同月２日の本件株式の客観的価値とすべきである。
よって、本件株式の客観的価値は、①19万5274円、②14万7605円、③14万6684円、又は④14万3314円とするのが合理的である。
平成22年公開買付け後の本件株式の市場株価を参照することができないことは前記 のとおりである。
そして、本件株式の客観的価値を市場株価を基礎として算出しなければならないということはなく、市場
株価以外に本件株式の客観的価値を表していると認められる算定方法及び算定結果が存在するのであれば、それを参照することに支障はない。
本件において、ゴールドマン・サックスは、買収側の住友商事の財務アドバイザーであり、住友商事は、
ゴールドマン・サックスによる算定結果を基に、利害関係参加人と公開買付価格の交渉を行うのであるから、ゴールドマン・サックスによる算定結果は、本件株式の価値を過小評価することはあっても、過大に評価することはない。
そこで、ゴールドマン・サックスのＤＣＦ法による算定結果である１株当たり10万1687円から18万2569円
までの中央値14万2128円をもって、本件株式の客観的価値と認めるべきである。
前記 のとおり、住友商事、ＫＤＤＩ及び利害関係参加人は、平成22年初頭、本件株式の客観的価値を１株当たり約13万9500円であると考えており、
同年以降の利害関係参加人の業績に照らせば、本件取得日において、本件株式の客観的価値が下がっている
ことはあり得ない。
したがって、本件株式の客観的価値は13万9500円と認めるべきである。
ウ 増加価値分配価格
本件取引は、議決権比率ベースで71.1％の株式を保有する住友商事及びＫＤＤＩという大株主による完全子会社化事案である。
このような事案における増加価値分配価格の算定方
法については、原則として、①取引の目的や、実施後の事業計画から予測される収益力や業績についての見通し、②利益相反関係に配慮した措置、公開買付価格についての交渉の有無、経過、旧経営陣の立場等に照The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

らし、取引が、いわゆる独立当事者間（支配従属関係にない当事者間）において、第三者算定機関の評価を踏まえ、合理的な根拠に基づく交渉を経て合意に至ったなどと評価し得る事情があるか、③適切な情報開示が行われた上で、対象会社に対する公開買付けが成立
し、株主総会において全部取得条項付種類株式の発行と取得が承認されるなど、一般に公正と認められる手
続によって一連の手続が行われたと認められるか、④
公開買付価格において付されたプレミアムが、他の完全子会社化事例におけるプレミアム率に照らし不相当に低廉となっていないかなどの諸々の事情を総合考慮して算定するという方法が相当である。
利害関係参加人の取締役のうち８名は、利害関係参加人自身が認めているように、本件取引について利益相反状況にあった。また、残りの３名の取締役についても、住友商事及びＫＤＤＩが71.1％の株式を保有し、両社の意向のみで取締役を選解任することができる状況において選任された取締役であるため、本件取引について利益相反状況にあったことは明らかである。
このように、利害関係参加人の取締役11名全員が本件取引について利益相反状況にあったのであるから、利害関係参加人の取締役会が交渉権限を有している限
り、住友商事及びＫＤＤＩとの間で、独立当事者間における実質的な交渉を行うことは不可能である。
利害関係参加人は、平成22年公開買付けの際には野村證券を財務アドバイザーに選任していたが、本件公開買付けにおいては、これをＭＵＭＳＳに変更しており、変更した理由等については一切開示していない。
平成22年公開買付け以降、利害関係参加人の業績は順調に推移していたにもかかわらず、ＭＵＭＳＳの本
件株式の算定結果は、野村證券の算定結果と比較すると、類似会社比較法及びＤＣＦ法による各算定結果のレンジが大幅に下振れしているなど、不合理な内容であった。
これらのことからすると、利害関係参加人は、12万3000円という２月公開買付価格を正当化する必要に迫られていたことから、野村證券による平成22年２月の算定結果と大きく異なる算定結果を出してくれる第三者算定機関を探し、ＭＵＭＳＳがこれを引き受けることとなったと推認することが合理的である。
したがって、本件取引において、第三者算定機関の選定過程及び評価内容が極めて不合理であったことは明らかである。
利害関係参加人は、平成24年10月15日付け
で住友商事及びＫＤＤＩから11万円という公開買付価格の提案を受け、公開買付価格についての交渉を行ったとのことであるが、本件株式の終値が２日連続で値
幅制限の上限である１万5000円高となった同月23日に、本件株式の株価がどのような変動を見せるかわからない状況であるにもかかわらず、利害関係参加人は住友商事及びＫＤＤＩとの間の交渉を打ち切ってしまっており、11万円という公開買付価格は、住友商事
及びＫＤＤＩの言い値で、あっさりと決定されてし52

まったことが強くうかがわれる。
また、住友商事及びＫＤＤＩは、同月24日、本件公開買付けを行うことを公表したが、公開買付けの実施の可能性すら明示されていない全くの未確定のものであって、利害関係参加人の取締役会が本件公開買付けに関する意見を公表することを決議する必要は全くなかったにもかかわらず、住友商事及びＫＤＤＩとの交渉をわずか７日間で打ち切っている。
さらに、利害関係参加人は、平成25年１月22日から
同年２月19日までの間にも、住友商事及びＫＤＤＩと交渉を行ったとのことであるが、利害関係参加人がどのような方針をもって交渉に臨み、どのような交渉を経て、住友商事及びＫＤＤＩが12万3000円という公開買付価格を最終的に提案するに至ったかが全く不明であり、このような不十分な開示内容では、利害関係参加人が真摯な交渉を行ったかを少数株主が判断することは不可能である。
これらのことからすると、利害関係参加人と住友商事及びＫＤＤＩとの間で実質的な交渉が全く行われていなかったことは明らかである。
利害関係参加人は、平成24年10月24日及び
平成25年２月26日、公開買付けに賛同の意見を表明するとともに、利害関係参加人の株主等に対して公開買付けに応募することを推奨する旨の意見表明を行っているが、その意思決定の過程及び理由についての情報
開示は不十分なものであった。
また、一部の株主が、本件株主総会に先立ち、又は本件株主総会において、利害関係参加人に対し、２月
公開買付価格でスクイーズ・アウトを行うことの可否を判断するために必要な質問をしたにもかかわらず、
利害関係参加人代表取締役丙川秋郎は誠意ある回答を行わなかった。
以上からすると、本件取引において、株主の適切な判断に資するための情報開示が不十分であったことは明らかである。
本件公開買付けにおいては、買付予定数の下限は全く設定されておらず、マジョリティ・オブ・
マイノリティ（少数株主の多数（少なくとも過半数）からの賛成が得られること）も設定されていなかった。
このような住友商事及びＫＤＤＩの方針は、「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（ＭＢＯ）に関する指針」における提言及び近時のマジョリティ・オブ・マイノリティの採用状況に真っ向から反するものであったということができる。
本件公開買付けには119万9716株の普通株式等について応募されたが、このような応募がされたのは、買付予定数の下限が設定されず、かつ既に議決権比率
ベースで71.1％の株式を保有する住友商事及びＫＤＤ
Ｉの賛成により株主総会において全部取得に関連する議案が可決されることは確実であり、実質的に少数株主らに拒否権がなかったからである。
そうすると、本件公開買付けにおいては、株主意思確認の見地を重視した買付予定数の下限が設定されな

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

かったため、株主の適切な判断機会の確保が図られていなかったことは明らかである。
本件株主総会において、全部取得に関連する議案は、611万5786個ないし611万5804個の賛成を得ることにより承認可決されたが、住友商事、ＫＤＤＩ
及びＮＪが行使することのできる合計610万9503個の議決権を除くと、上記議案に賛成したのは6283個ない
し6301個の議決権にすぎない。
したがって、本件株主総会において、住友商事、Ｋ
ＤＤＩ及びＮＪ以外の株主の大多数は、上記議案に賛成しなかったことは明らかである。
本件公開買付けにおいては、本件第三者委員会が設置されてはいるが、財務アドバイザー及び法務アドバイザーは利害関係参加人により選任されており、本件第三者委員会にはこれらを選任する権限は付与されていなかったし、住友商事及びＫＤＤＩと交渉を行ったのは利害関係参加人であり、本件第三者委員
会には両社との交渉権限も付与されていなかった。
また、本件第三者委員会は、わずか８日間しか検討期間を経ずに答申をしており、それも本件報道の影響により本件株式の株価が２日連続で値幅制限の上限である１万5000円高となっている最中のことである。
さらに、本件第三者委員会が果たした役割に関する証拠として、本件第三者委員会の答申のみが書証として提出されているが、これには本件第三者委員会の活動の内容や検討の経緯等が十分に示されておらず、利益相反回避措置として実際に機能したか否かを判断す
るに足りるだけの具体性のある記述がされていないの
みならず、本件第三者委員会の問題意識や疑問等がどのように解消されていったのかを検証することができない記述も見られる。
したがって、本件第三者委員会は、本件取引において、利益相反回避措置として積極的な役割を果たしたと認めることはできない。
利害関係参加人は、財務アドバイザーであったＭＵＭＳＳの作成した本件各算定書を前提として、住友商事及びＫＤＤＩとの交渉を行ったとのこと
であるが、これらの算定書は、評価結果を下げるための恣意的な操作が行われており、かつ専門性が疑われる内容である。
具体的には、①ＤＣＦ法において用いる継続価値の算定方法について、原則的手法である永久成長率法又はバリュー・ドライバー式を無視し、あえて理論的根拠が乏しく、評価結果が下がることになるマルチプル法のみを採用している点、②マルチプル法で採用する
倍率について、利害関係参加人のヒストリカルマルチ
プル等に照らし、恣意的に低い数値を用いている点、③直近の取引事例である平成22年公開買付けにおける公開買付価格やＫＤＤＩとＬＧＩとの間の契約を無視している点、④本件取引により生ずるシナジー効果の分析が著しく不十分であり、他の開示資料とも整合していない点、⑤利害関係参加人が公表した中期事業計画とは異なる、将来キャッシュ・フローをより少なく予測する事業計画が用いられている点、⑥類似企業比較法において採用されている倍率について恣意的に低い数値が用いられている点、⑦ＷＡＣＣ（加重平均資本コスト）の算出において明らかな計算間違いがあり、また、ＷＡＣＣの算出に使用しているベータ値の選定過程が不透明である点が挙げられる。
本件においては、本件公開買付けに近接した時期において実施された他の公開買付けにおけるプレミアムを参考にして、増加価値分配価格を決定すべきである。
平成24年以降に行われた親会社による子会社の完全子会社化を目指した公開買付けにおいて、基準日前１
か月間の終値の平均に対するプレミアム率の平均は約53.44％であるため、本件における増加価値分配価格
は、少なくとも本件株式の客観的価値の50％とすべきである。なお、この数値は、本件公開買付けにおいて
住友商事及びＫＤＤＩが付したプレミアムにも整合し
ている。
エ 結論
以上によれば、本件株式の取得価格は、前記イにおいて主張する本件株式の客観的価値に50％の増加価値
分 配 価 格 を 付 加 し た35万5649円、29万2911円、22万1408円、22万0026円、21万4971円、21万3192円、又は20万9250円とするのが合理的であるというべきである。
上記金額が取得価格として認められない場合であっても、平成22年公開買付けにおける公開買付価格13万9500円に何かしらの意味でのプレミアムが含まれていたとの考え方もおよそ成り立ち得ないとまではいえず、前記イ で指摘した事情からすると、本件株式の取得価格は、最低でも13万9500円であるとの決定がされなければならない。
⑵ 申立人甲野
２月公開買付価格は、利害関係参加人本来の企業価値に比べて著しく低い。
⑶ 申立人乙山
平成25年２月26日にゴールドマン・サックスが提示した株式価値算定書によれば、本件株式のＤＣＦ法による１株当たりの価値は10万1687円から18万2569円と算定されているので、取得価格はこの上限値である18
万2569円を下回ることはない。
⑷ 申立人アトス
ア 取得価格の算定方法
取得価格における公正な価格は、裁判所の合理的な裁量により決定されるものであり、当該具体的な案件において、①ナカリセバ価格と②プレミアムを個別に算定することが合理的である場合には、各々を個別に算定し、これらを合計して算出すべきである。
イ ナカリセバ価格
本件において算出すべきものは、全部取得条項の効力発生日である平成25年８月２日（本件取得日）におけるナカリセバ価格（本件取引がなければ本件株式が有していたであろう価格）である。
しかし、平成24年10月20日に本件報道がされ、同月24日に10月公開買付価格が公表されて以降、本件株式の市場株価は、10月公開買付価格に極めて近い価格に固定されて、利害関係参加人の企業価値を適切に反映

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

91

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

していなかったので、これをもってナカリセバ価格を算出することはできない。
また、同月20日よりも前の本件株式の市場株価をもってそのままナカリセバ価格とみなすことも不適当である。同日から平成25年８月２日までは10か月近くもの期間があり、その間にいわゆるアベノミクスによって株式市場は活況を呈し、ジャスダック指数は1.5倍以上にも上昇した。本件株式の市場株価がジャ
スダック指数の変動等、株式市場全体に影響を与える
ような一般的な市場要因とは一切無関係に形成されるなどという事情でもあれば格別（そのような事態は想定し難い。
）、さもなければ、上記期間に起きた一般的な市場要因により、本件株式の市場株価も影響を受けたはずである。そして、10か月近くもの期間があれば、本件株式の市場株価が受けた影響は、無視できな
い程度の大きさになっている蓋然性が高い。
このような一般的な市場要因による影響を考慮する
ためには、平成24年10月20日よりも前の市場株価デー
タに基づき、回帰分析の方法により平成25年８月２日の株価を予測するのが適切である。
回帰分析の方法を用いるに当たっては様々なマーケットモデルが考えられるが、本件では、分析の 対 象 と な る 過 去 の 期 間（ 以 下「 推 定 期 間 」 と いう。
）を１年とし、ダミー変数を用いた調整を行った
上で、以下のマーケットモデルを用いるのが適当である。
本件株式の株価の予測変動率＝0.001＋0.693×ジャスダック指数の変動率＋0.015×業界インデックスの変動率
ある時点でのナカリセバ価格を算出するに当たっては、一定の偶発的な要素が各インデックスに与える影響を排除するため、当該時点の前日からその前１か月間の平均値をもって算定した価格をもって、当該時点におけるナカリセバ価格とすべきであるか
ら、本件では、平成25年７月２日から同年８月１日までの１か月の平均値をとるべきである。
そうすると、本件取得日におけるナカリセバ価格
は、13万7056円となる。
ウ プレミアム
本件取引においては、住友商事及びＫＤＤ
Ｉと少数株主との間に利益相反が生じ得る。株主としての地位を利用して、本件取引を自己に有利に進められる住友商事及びＫＤＤＩから、両社と利益が相反する少数株主を保護するためには、本件取引において、公正性を確保するための手厚い措置が講じられ、より透明性の高い手続が採用されたことが必要である。
しかし、利害関係参加人の取締役は、住友
商事又はＫＤＤＩから指名されて就任した者であるから、指名元である住友商事やＫＤＤＩの利益に沿って活動することは当然であり、両社と利益相反関係にある利害関係参加人の少数株主に十分配慮することは期待できない。
取締役のうち２人は、定足数を確実に充足するために取締役会に出席したものの、決議においては棄権したというが、略歴上、住友商事又はＫＤＤＩの利益を54最大化するために指名された取締役であることは明らかであり、そもそも取締役会に出席すること自体差し控えるべきであった。また、当初から発言すらしないことが定められている取締役を定足数に算入すること
は、法律の定足数の定めに対する期待に反し不当であるといえる。
取締役会に出席して決議に加わったとされる取締役の１人については、かつて住友商事の職員だったのであり、その経歴からすれば、住友商事の利益を最大化するために住友商事により送り込まれた取締役である
ことは明らかである。そのほかの取締役２人についても、住友商事及びＫＤＤＩが70％超の株式を保有する
株主総会において選任された取締役であり、両社から完全に独立した立場で、両社と利益相反関係にある少数株主の利益に十分に配慮することは事実上難しいことが疑われる。
さらに、利害関係参加人の社外取締役は、いずれも住友商事又はＫＤＤＩの役職員等であるため、本件取引に関する取締役会には出席していない。社外取締役
は、本来、企業の外部から招へいされ、中立的な立場
から企業のガバナンスを強化する責務を負っているはずであるが、本件においてはこれが機能していない。
取締役会に出席した監査役の１人は、その経歴からして、住友商事の利益に配慮したものとならざるを得ないと強く疑われる。
利害関係参加人は、本件取引に関する法務アドバイザーとして、森・濱田松本法律事務所を直接選任しているが、同事務所が過去に受任した経験がな
いかなど、本件取引について利害関係参加人との利害関係があるかないかを判断できる事情は説明されていない。
また、利害関係参加人は、本件公開買付けにおける財務アドバイザーを、平成22年公開買付けの際の野村證券からＭＵＭＳＳに変更しているが、その理由を説明していない。野村證券の方がＭＵＭＳＳよりも本件株式の価値を高く算定しており、この変更は恣意的なものと疑われる。
利害関係参加人は、本件公開買付けについて、住友商事及びＫＤＤＩから提示された公開買付価格を、形ばかりの交渉であっさりと受け入れており、
公開買付価格の引き上げについて真摯な交渉を行った形跡はない。
また、本件第三者委員会が、利害関係参加人の公開買付価格に関する交渉の経緯について、少数株主の利益に配慮して最大限の努力がされたかどうかを検討した形跡はなく、住友商事及びＫＤＤＩが提示した公開買付価格をあっさりと追認しているにすぎない。
２月公開買付価格である12万3000円は、①
本件報道のあった平成24年10月20日の直前の取引日である同月19日の終値８万2700円に対して約48.7％、②同日以前の１か月間の終値の平均７万9824円に対して約54.1％、③同日以前の３か月間の終値の平均７万8961円に対して約55.8％、④同日以前の６か月間の終値の平均８万1028円に対して約51.8％のプレミアムを加えた額となっており、これらのプレミアム率の平均

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

は52.6％である。
本件取引においては、住友商事及びＫＤＤＩと利害関係参加人とは独立した当事者とはいえない関係にあり、公開買付価格の決定プロセスにつき、公正性を確保する手厚い措置が講じられたことにより、透明性の高い手続がとられたとはいえない。しかし、これを最低限のプレミアム率として考えると、上記52.6％という値は、ＭＵＭＳＳによる過去の案件のプレミアムを分析した結果判明したプレミアム水準である35％から55％までの範囲にも収まっているものであり、最低限のプレミアム率として52.6％を採用することは合理的というべきである。
エ 以上によれば、本件株式の取得価格は、前記
イ のナカリセバ価格である13万7056円に前記ウ のプレミアム率52.6％を付加した20万9147円とするのが合理的であるというべきである。
⑸ 利害関係参加人
ア 取得価格の算定方法
会社法172条は、株主から全部取得条項付
種類株式の取得価格決定の申立てを受けた裁判所が価格を決定する場合の基準については何ら規定を置いていないものの、一般には、取得価格も裁判所が決定するものである以上、「公正な価格」を意味するものと解されている。
そして、全部取得条項付種類株式の全部取得は、現金対価の組織再編の代用手段として用いることが可能であり、そのようにして用いられる場合には、法形式にとらわれず少数株主に統一的な保護を与えるべきであるから、株式買取請求制度と同様の基準によって「公正な価格」を決定すべきであり、企業価値が増加する取引の場合であれば、「公正な取引条件によって企業再編等がされたならば当該株主が得たであろう価格」をいうものと解すべきである。
取引条件が公正か否かについては、当該取引が独立
当事者間取引であるか否かに応じて、独立当事者間取引の場合には当事者が定めた取引条件を公正な取引条
件として尊重し、また、独立当事者間取引でない場合
であっても、独立当事者間のものと同視できる程度に手続の透明性及び公正性が確保された場合には、当事者が定めた取引条件を公正な取引条件として尊重すべきである。このような条件よりも有利な条件を「公正な価格」とすることは、現実社会において実現可能性が著しく低い利益（株主の合理的な期待に含まれず棚ぼたと評価されるべきもの）を株主に保障することとなり、妥当でない。
公開買付けの条件決定時以降に株式市況全般が上昇した場合に、回帰分析等の手法により、公開買付けの条件決定時以降の株式市況全般の上昇を踏ま
えて公開買付価格を上回る価格で公正な価格を決定するとすれば、公開買付けの条件決定時から全部取得条
項付種類株式の取得日までの間、株主は、公開買付けに応募せず、かつ、全部取得条項付種類株式の取得決議に反対して、全部取得条項付種類株式の取得価格決定の申立期限直前まで株式市況全般の動向を見極めた上で、①株式市況全般に変動がないか、株式市況全般

が下落傾向にある場合には、公開買付価格と同額での全部取得に応じるか、公開買付価格に準じた市場株価
で市場において売却し、②株式市況全般が上昇している場合には、取得価格決定の申立てを行い、公開買付価格と公開買付け条件決定時以前の市場株価を回帰分析の手法等により補正した価格（又はそれに一定のプレミアムを加えた価格）のいずれか高い価格を選択することができることとなり、株主は、公表日以降の株
価下落リスクを一切負うことなく、株価上昇の利益だ
けを享受できることとなり、株主の投機的行動を著しく助長し、妥当でない。
また、Ｍ＆Ａ取引の当事会社からすると、公開買付
けの条件決定時以降に株式市況全般が上昇した場合に、回帰分析等の手法により、公開買付けの条件決定
時以降の株式市況全般の上昇を踏まえて公開買付価格を上回る価格で公正な価格を決定するとすれば、買付者は、公開買付け開始時点では当該買収に必要な資金額を確定できないこととなり、正当な目的に基づく健
全なＭ＆Ａ取引を阻害する可能性が極めて高い。
回帰分析は、一定の科学的根拠があるもの
ではあるが、その信頼性には大きな限界があり、特に、多様な要因により変動し得る株式の市場株価の予測の精度は低い。とりわけ、長期の予測をする場合には、残差によるばらつきの影響が大きく、予測株価近辺で株価が実現する確率は低くなる。回帰分析による補正を行うことが合理的なのは、企業価値を毀損する事案においてナカリセバ価格を算定する場合で、他に参照すべき資料がないなど、回帰分析による補正がやむを得ない場合に限るべきである。
また、一般論として、市場株価指数を説明変数とした回帰分析によりある会社の市場株価を予測できる程度は限られているが、本件株式の市場株価は、そもそも株式市場全般の値動きには連動しにくい、個別性の高い変動傾向を有する銘柄であったのであり、マー
ケットモデルに基づく回帰分析には適さない。
イ ２月公開買付価格が公正な価格であること
住友商事及びＫＤＤＩは、日本の有料多チャンネル放送市場及び固定ブロードバンド市場における競争の激化等を踏まえ、利害関係参加人の競争優位性を維持向上させ、持続的な成長を実現するために、住友商事、ＫＤＤＩ及び利害関係参加人のアライ
アンスをさらに深化させ、住友商事及びＫＤＤＩが保有する経営資源をより積極的に投下することで、各種施策を一層のスピード感をもってとり進めるとともに、本件株式の非公開化により、短期的な業績向上のみを目的とするのではなく、より中期的な視点で研究開発費や設備投資費を含む経営資源を投入すること
で、画期的な新製品、新サービスに取り組める経営体
制を築くことが極めて重要であるという認識に至ったことから、本件取引の実施を決定したものである。
また、利害関係参加人においても、ケーブルテレビ
事業の統合による事業規模の拡大、住友商事及びＫＤ
ＤＩの経営資源の有効活用、住友商事及びＫＤＤＩのメディア業界を含めた多様な事業領域との連携深耕等
により、利害関係参加人の企業価値の向上に資するとThe Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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考えられたことから、本件公開買付けに賛同の意見を表明し、利害関係参加人の株主等に対して、本件公開買付けに応募することを推奨することとしたものである。
このように、本件取引は、利害関係参加人の企業価値を増加させる取引である。
利害関係参加人は、平成24年10月及び平成25年２月の２度にわたり、住友商事、ＫＤＤＩ及び利害関係参加人のいずれからも独立性が高く、かつ専門的知見を有する委員によって構成される本件第三者委
員会を設置し、本件第三者委員会から答申を受領した。本件第三者委員会は、合計14回の会合を開催し、本件取引に関する情報収集及び協議検討を行った。
また、利害関係参加人は、独立した第三者算定機関
であるＭＵＭＳＳを財務アドバイザーとして選任し、ＭＵＭＳＳから本件各算定書及び本件各フェアネス・
オピニオンを受領しており、独立した法律事務所である森・濱田松本法律事務所を法務アドバイザーとして選任し、法的助言を受けた。
さらに、利害関係参加人は、取締役と株主の利益相反を回避し、適正公正な決議を実現するため、本件取引に関する取締役会において、特別利害関係を有したり、利益相反のおそれのある取締役及び監査役を除いた取締役全員の承認及び監査役全員の異議なき旨の意
見を取得した。
本件公開買付けにおいては、利害関係参加人の株主等に対して本件公開買付けに対する応募につき適正な判断機会を確保しつつ、対抗的な買付け等を行う機会を確保するため、法令で定められた最短の公開買付期
間が20営業日であるところを30営業日と定めており、
住友商事及びＫＤＤＩと利害関係参加人との間で、対抗的買収提案者が利害関係参加人と接触等を行うことを制限するような内容の合意も一切行っていない。
これらのことからすると、本件公開買付けにおいては、利益相反の問題に配慮し、これを抑制するために、同種事案に比しても遜色ない公正な措置がとられた。
住友商事、ＫＤＤＩ及び利害関係参加人
は、それぞれ専門的知見を有する財務アドバイザー及び法務アドバイザーの助言を踏まえ、また、利害関係参加人においては、本件第三者委員会における検討をも踏まえて、本件公開買付けにおける公開買付価格について真摯な交渉を行った。
このような交渉の結果、本件公開買付けにおける公開買付価格は、最終的に、当初提案の11万円から12万3000円に引き上げられた。
このように、２月公開買付価格は、合理的な根拠に基づき、独立当事者間における交渉と同視できる真摯
な交渉が行われた結果、決定されるに至ったものである。
２月公開買付価格は、前記第２の２⑺キの株式価値算定書における市場株価分析、類似企業比較
分析及びＤＣＦ分析による算定結果のレンジの上限を上回るものであり、本件各フェアネス・オピニオンにおいて財務的見地から妥当とされたものであった上、56

本件第三者委員会においても妥当な価格であることが確認された。
２月公開買付価格である12万3000円は、本件報道がされた日の直前取引日である平成24年10月19日の終値
８万2700円に対して約48.7％の、過去１か月間の終値の平均７万9824円に対して約54.1％の、過去３か月間の終値の平均７万8961円に対して約55.8％の、過去６か月間の終値の平均８万1028円に対して約51.8％のプ
レミアムを加えた金額に相当し、本件第三者委員会においても、本件公開買付けと同種の近時の事案におけるプレミアム水準に照らし、遜色ないと評価された。
なお、10月公表以前における本件株式の終値における上場以来の最高値は、平成19年５月24日に記録された11万3000円であったところ、２月公開買付価格はこれを約8.8％上回る金額であり、10月公表前に本件株式を取得した株主の中で、本件取引によって株式の取得価格を下回る取引を強いられた者はいない。
本件公開買付けは、法令及び適時開示規則
等に則り、適切な情報開示を経た上で、買付予定数である180万1954株の約66.58％という多数の株主等の賛同を得て成立した。
利害関係参加人による本件公開買付けに関する一連の情報開示については、本件第三者委員会の２度にわたる答申のいずれにおいても、意図的に市場株価を引き下げているのではないかとの疑義を招く可能性のある情報開示が行われたという特段の事情が見当たらないことや、本件公開買付けについて、強圧的な効果が生じないための配慮がされていることを含めて、適切な情報開示がされ、株主の適切な判断機会が確保されていたものと判断されている。
以上のとおりの事情からすると、本件取引は、議決権比率ベースで40％の株式を保有する住友商事と31.1％の株式を保有するＫＤＤＩという大株主２社による非公開化事案ではあるものの、利益相反の問
題に十分な配慮がされ、公正性を確保するための手厚い措置が講じられた透明性の高い手続によって進められ、本件公開買付けは多数の株主の賛同を得て成立したものといえるから、本件における「公正な価格」が２月公開買付価格である12万3000円を上回ることはな
い。
第３ 当裁判所の判断
１ 争点⑴（本件申立ての適法性）について⑴ 利害関係参加人は、①申立人らの株式の一部が本件基準日（平成25年５月２日）後又は本件株主総会における全部取得に関する議案を公表した日以後に取得されたとして、これらの株式に係る本件申立てが不適法であること、②本件株主総会以後に取得された株式に係る本件申立てが申立権の濫用に当たること、③
一部の申立人による本件株式の取得が権利の濫用に当たることを主張する。
⑵ このうち、上記①及び②について検討する。
会社法172条１項は、株主総会の決議によって全部取得条項付種類株式の取得に関する事項を定めた場合には、「当該株主総会に先立って当該株式会社による全部取得条項付種類株式の取得に反対する旨を当該株

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CLEARANCE ACCOUNT」の２つの名義の口座で、合計４万1412株の本件株式を保有していたこと、本件基準日後である平成25年５月７日に前者の口座の株式数が495株増加し、後者の口座の株式数が495株減少しているが、これは両社の口座間で株式を移転したもの
であることが認められ、これらによれば、申立人ＵＢ
Ｓの本件申立てに係る株式は本件基準日において保有していた株式であると認められる。
以上によれば、申立人ＵＢＳは、会社法172条１項１号により、本件申立てに係る株式４万1412株のすべてについて申立適格を有するものと認められ、その申立ては適法にされたものということができる。
イ 申立人ＭＳ＆Ｃｏについて申立人ＭＳ＆Ｃｏの本件申立てに係る株式数は３万1723株であるところ、証拠（甲Ｋ３の１、２、戊８の
12） に よ れ ば、 申 立 人 Ｍ Ｓ ＆ Ｃ ｏ は、 本 件 株 式 を「MSCO CUSTOMER SECURITIES」 名 義 の 振 替 口座で保有していたことが認められるところ、同口座の株式数は、本件基準日である平成25年５月２日から本件申立日である同年７月18日までの間、増減を繰り返しており、本件基準日である同年５月２日時点では３万5699株であったものが、本件株主総会開催日である同年６月28日時点には１万5038株へと減少し、本件申立日である同年７月18日時点には３万2163株へと再び増加したことが認められ、これによれば、本件申立てに係る株式の一部は本件株主総会後に取得されたものであると考える余地もある。
しかし、前掲証拠によれば、上記のとおり株式数が変遷したのは、申立人ＭＳ＆Ｃｏが保有する本件株式を、同社の関係会社が管理する他の振替口座に形式的に移転させ、その後それを持ち戻したことなどによるものであって、実質的には、申立人ＭＳ＆Ｃｏが、本件基準日から本件申立てまでの間、本件申立てに係る３万1723株を一貫して保有し続けていたものと認められ、これを覆すに足りる証拠はない。
そうすると、申立人ＭＳ＆Ｃｏは、会社法172条１
項１号により、本件申立てに係る３万1723株のすべてについて申立適格を有するものと認められ、その申立ては適法にされたものということができる。
ウ 申立人ＭＳＩＰについて
申立人ＭＳＩＰの本件申立てに係る株式数は3446株であるところ、証拠（甲Ｋ３の１、２、戊８の14）によ れ ば、 申 立 人 Ｍ Ｓ Ｉ Ｐ は、 本 件 株 式 を「MSIP
CLIENT SECURITIES」名義の振替口座で保有していたことが認められるところ、同口座の株式数は、本件基準日である平成25年５月２日から本件申立日である同年７月18日までの間、増減を繰り返しており、本件基準日である同年５月２日の時点では7362株であったものが、本件株主総会開催日である同年６月28日までに１万2704株へと増加し、その後さらに、本件申立日である同年７月18日までに１万3132株へと増加したことが認められ、これによれば、本件申立てに係る株
式は本件株主総会後に取得されたものであると考える余地もある。
しかし、上記認定事実及び前掲証拠によれば、申立式会社に対し通知し、かつ、当該株主総会において当該取得に反対した株主（当該株主総会において議決権を行使することができるものに限る。
）」（１号）及び「当該株主総会において議決権を行使することができない株主」（２号）は、全部取得条項付種類株式の取得価格決定の申立てをすることができると定めるところ、同項１号にいう株主による取得価格決定の申立ての対象株式を基準日当時保有していたものに限定する旨の規定は存在せず、このように解すべき法令上の根拠も見当たらないし、同項２号にいう株主が文理上当然に議決権が制限された株式を保有する株主のみを意
味するということもできない。
また、株式買取請求や買取価格決定の申立ては、会社の基礎に変更がある場合に株主に対して投下資本を回収して経済的救済を得る途を与えることを目的とする制度であり、必ずしも株主が議決権を有していることや議決権を行使したことを上記申立て等の前提としなければならない関係にあるわけではない。そこで、会社法の下では、当該株主総会において議決権を行使することができない株主も株式買取請求及び買取価格決定の申立てをすることができることとされ（116条
２項、117条）、全部取得条項付種類株式の取得価格決定の申立てについてもこれと同旨の定めが置かれているのであって（172条１項）、平成17年法律第87号による改正前の商法下とは異なり、株式買取請求権や価格決定の申立権は議決権とは切り離された権利として規律されている。
このような会社法の諸規定や株式買取請求権及び価格決定の申立ての制度趣旨に加え、株主総会において全部取得条項付種類株式の全部を取得する旨の決議がされるまで、当該株式が取得されることも、当該株式を取得するのと引換えに交付される金銭等も確定しないことを考慮すると、基準日後に取得価格決定の申立てに係る株式を取得したとしても取得価格決定の申立適格を欠くとは解されない。利害関係参加人は、本件申立てのうち、本件基準日以降又は本件株主総会における全部取得に関連する議案を公表した日以降に取得された株式に係る申立ては不適法であると主張するが、上記の理由により採用することはできない。
なお、上記株主総会において上記決議がされた後は、既に株式が一定の対価で強制的に取得されることが確定しており、価格決定の申立ての制度趣旨からして、そのような株式をあえて取得した者が保護に値す
るとはいえないから、このような者からの申立ては申立権の濫用と評価される場合もあるものと考えられる。
以上を踏まえて、各申立人による本件申立ての適法性について検討する。
ア 申立人ＵＢＳについて
申立人ＵＢＳの本件申立てに係る株式数は４万1412
株であるところ、証拠（甲Ｃ１から５まで（いずれも枝番号を含む。）、戊８の３、４）によれば、申立人Ｕ
Ｂ Ｓ は、 本 件 基 準 日 に、「UBS SECURITIES LLCHFS CUSTOMER SEGREGATED ACCOUNT」 及び「UBS SECURITIES LLC-HFS CUSTOMERThe Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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人ＭＳＩＰは、同年５月２日から同年７月18日までの間、本件申立てに係る3446株以上の本件株式を一貫して保有し続けていることが認められ、これによれば、
本件株主総会後に増加した株式については本件申立てに係る株式以外のものであると推認することができ、これを覆すに足りる証拠はない。
そうすると、申立人ＭＳＩＰは、会社法172条１項１号により、本件申立てに係る3446株のすべてについて申立適格を有するものと認められ、その申立ては適法にされたものということができる。
エ 申立人甲野について証拠（戊６）によれば、申立人甲野は、本件株主総会の開催日である平成25年６月28日に本件株式１株を取得したこと、同年７月16日、当該１株について本件申立てをしたことが認められる。
この点、前記⑵において説示したとおり、上記株式が本件株主総会における全部取得の決議後に取得されたものであるときは、同株式に係る本件申立てが申立権の濫用に当たる余地もある。しかし、本件各証拠によっても、本件株主総会の開催当日の経過と申立人甲野による上記株式の取得の先後関係は明らかではな
く、同申立人が上記決議がされたことを知って取得したものであることを認めるに足りる証拠もないから、同申立人の本件申立てを申立権の濫用として却下すべ
きものと認めるには至らない。
したがって、申立人甲野は、会社法172条１項２号により、本件申立てに係る株式１株について申立適格を有するものと認められ、その申立ては適法にされたものということができる。
オ 申立人乙山について証拠（丁１、２、戊７）によれば、申立人乙山は、本件申立てに係る株式のうち１株を本件基準日前である平成25年４月25日に、55株を本件基準日後である同年６月12日にそれぞれ取得したことが認められ、本件申立てに係る株式のうち１株については会社法172条
１項１号により、55株については同項２号により、申立適格を有するものであって、その申立ては適法にされたものということができる。
カ その他の申立人について
前記アからオまでの申立人以外の各申立人については、前記第２の２⑻イによれば、各申立ての時点において保有する株式はいずれも本件基準日前に取得した株式であることが認められ、会社法172条１項１号により、別紙保有株式数等一覧表記載の数の株式についていずれも申立適格を有するものであって、各申立ては適法にされたものということができる。
⑶ 次に、前記⑴③について検討する。
利害関係参加人は、申立人オウルら及び同アトスはイベントドリブン戦略又はＭ＆Ａアービトラージ戦略に基づき本件公開買付けが公表された後に投機的な目的をもって本件申立てに係る株式を取得しているので、権利の濫用に当たり、本件申立ては不適法である
旨主張する。
しかし、イベントドリブン戦略やＭ＆Ａアービト
ラージ戦略の内容が一義的に明らかであるとはいえな

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いし、株式市場においては、中長期の株式保有目的のみならず、短期的な利益取得を目的とした取引も否定されないのであるから、利害関係参加人の主張するところの上記戦略に基づく投資行動であることにより直ちに権利濫用と評価されるものともいい難い。そして、申立人オウルら及び同アトスがそのような戦略に基づいて本件申立てに係る株式を取得したことを認めるに足りる証拠はなく、他に申立人オウルら及び同アトスが本件申立てに係る株式を取得した目的が取得価格決定の制度を濫用するようなものであったことを認めるに足りる証拠もない。
したがって、申立人オウルら及び同アトスの本件申立てが権利濫用に当たるとはいえない。
２ 争点⑵（本件株式の取得価格）について⑴ 取得価格の算定方法
会社法172条１項による全部取得条項付種類株式の取得価格決定の申立てがされた場合に裁判所が定めるべき価格は、株式買取請求の場合（会社法785条１項、797条１項、806条１項等）と同じく公正な価格を意味すると解されるところ、取得価格決定の制度が取得日においてその保有株式を強制的に取得されることにな
る反対株主等の有する経済的価値を補償するものであることにかんがみると、裁判所が公正な価格を定めるに当たっては、取得日における当該株式の客観的価値に加え、強制的取得により失われる今後の株価の上昇に対する期待を評価した価格を考慮するのが相当であり、これを本件についてみると、本件取引が行われなかったならば株主が享受し得る価値及び本件取引後に増大が期待される価値のうち既存株主が享受してしかるべき部分（以下、これらを「客観的価値」、「増加価
値分配価格」とそれぞれいう。
）ということができる。
そして、裁判所による取得価格の決定は、客観的に定まっている過去の株価の確認ではなく、新たに公正な価格を形成するものであり、裁判所の合理的な裁量に委ねられていると解される（最高裁判所第一小法廷
昭和48年３月１日決定）。
⑵ 本件取得日における本件株式の客観的価値
ア
一般に、株式市場においては、投資家による一定の投機的思惑など偶発的要素の影響を受けつつも、多数の投資家の評価を通して、企業を取り巻く経済環境下における、個別企業の資産内容、財務状況、
収益力及び将来の業績見通しなどが考慮された企業の客観的価値が株価に反映されているということができる。したがって、市場株価のある株式の特定の時点における客観的価値を算定するに当たっては、異常な価格形成がされた場合等、当該市場株価がその企業の客観的価値を反映していないと認められる特段の事情のない限り、評価基準時点にできる限り近接した市場株価を基礎として、当該株式の客観的価値を評価するのが相当である。
これを本件について見てみると、前記第２の２⑽イのとおり、本件株式の終値は、平成23年10月20日以後
平成24年10月19日以前は低値７万3500円（平成24年１月16日）、高値８万8700円（同年６月21日）の間で推移しており、同年10月19日の終値は８万2700円で、直The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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近１か月間は８万円前後を推移していた。そして、住友商事及びＫＤＤＩによる公開買付けの実施に関する本件報道がされた直後の取引日である同月22日及び同月23日の終値は９万7700円、11万2700円とそれぞれ急騰し、その後、10月公表において11万円という公開買付価格（10月公開買付価格）が公表されると11万円を中心に推移し、２月公表において12万3000円という公開買付価格（２月公開買付価格）が公表されると12万3000円を中心に推移している。
このような本件株式の市場株価の推移からすると、
本件報道後の市場株価が、本件報道、10月公表及び２月公表の影響を強く受けていることは明白であり、利害関係参加人の企業としての客観的価値とは無関係に形成されたものと認められるので、本件株式の客観的価値を評価するための基礎として本件報道後の株価を用いることは相当ではなく、評価基準時点に最も近接した本件報道の前日である同年10月19日以前の市場株価を基礎として評価すべきである。
ところで、上記の評価基準時点は前記⑴で説示したとおり本件取得日（平成25年８月２日）と解されるところ、本件報道（平成24年10月20日）から本
件取得日までは９か月以上もの期間がある。そして、証拠（甲Ａ50の２から４まで、甲Ａ98）及び審問の全趣旨によれば、平成24年10月19日にジャスダック指数は51.98、日経平均株価は9002円68銭、東証株価指数
は754.39だったところ、本件取得日である平成25年８月 ２ 日 に は ジ ャ ス ダ ッ ク 指 数 は90.92に（74.9％ 上昇）、 日 経 平 均 株 価 は １ 万4466円16銭 に（60.7％ 上昇）、東証株価指数は1196.17に（58.6％上昇）それぞれ上昇しており、その間、上下はあるもののおおむね上昇基調であったことが認められる。これに対し、本
件株式の平成24年10月19日以後の市場株価の推移は前記 のとおりであり、市場全体の株価の動向を示す上
記指標の推移とは全く異なるものであったといわざるを得ない。そして、上記指標の上昇が上記期間及びその前後の一定期間においていずれも著しいものであり、かつ、それらは短期的な上下変動の結果としての高値を示すものではなく、おおむね継続的な上昇基調の結果であると評価することができることに加え、このような市況の動向が株式市場を取り巻く社会経済情
勢の全般的な変動によるものと認められること、本件株式がＪＡＳＤＡＱに上場されており、本件株式がそのような市場全体の株価の動向に影響を受けない事情が見当たらないことなどの事情を踏まえると、仮に本件公開買付けがなかったとすれば、本件株式の市場株
価は上記指標の推移に連動して一定程度の上昇があったと考えるのが合理的である。実際にも、後に検討する回帰分析の結果（甲Ａ116、乙20、23、戊42）によると、それぞれよって立つ前提は異なるものの、平成25年７月２日から同年８月１日までの予測株価の平均値として９万1881円から14万6278円までの間の金額が示されており、前記 のとおり、本件報道前、本件株式の終値は８万円前後で推移していたことからすると、本件公開買付けがなかった場合の本件株式の株価は、本件報道前のそれから相当程度の上昇があったと考えるのが自然というべきである。
市場全体の株価の動向を示す指標の変動が特定の株式の変動とは直接の関係はなく、上記指標自体の変動も一時的なものであることも多いから、評価基準時点の株式の客観的価値を判断するための基礎として当該評価基準時点から一定期間前の市場株価を参照し、これをもって当該評価基準時点の株式の客観的価値とす
ることは合理的であると解される。しかし、上記のとおり、本件においては、本件株式の客観的価値を評価するための基礎として用いることのできる市場株価が評価基準時点よりも９か月以上も前のものであり、その間に本件株式にも影響を与えるものと推認されるよ
うな事情により市場全体の株価の動向を示す指標が大きく変動したのである。このような事情を踏まえると、本件においては、平成24年10月19日以前の市場株
価そのものをもって本件株式の客観的価値と認めることは好ましいとはいえず、同日から本件取得日までの市場全体の株価の動向を踏まえた補正を行うことが可能であればこれを行い、本件取得日における本件株式の客観的価値を算定することがより正義に適うというべきであり、このような算定方法をとることも裁判所に許された合理的な裁量の範囲にあるというべきである。
そして、上記のとおりの補正を行うための手法としては、本件における当事者の主張、証拠において、回帰分析の方法が示されており、そのほかに合理的な方法は見当たらない。
回帰分析とは、複数の変数の間の相関関係を分析し、定量化するための統計的手法であり、次のような関係式が用いられる。なお、複数の説明変数を用いることもある。
（被説明変数）＝α＋β×（説明変数）＋誤差
回帰分析を株価予測の場面に適用すると、ある時点までの株価とそれに影響を与えると推測される市場イ
ンデックスのデータから両者の関係を分析して、マー
ケットモデルと呼ばれる一定の関係式を推定し、その時点以降の株価を市場インデックスの推移から予測することとなり、この場合の関係式は、次のとおり示される。
（個別株価の変動率）＝α＋β×（市場インデックスの変動率）＋誤差このα及びβは、誤差が最も小さくなるように決定されるべきであり、具体的には、最小二乗法と呼ばれる誤差の二乗の総和を最小化するような数値を算出するのが最も標準的な方法とされる。
本件においては、証拠上、複数のマーケッ
トモデルによる算定結果が示されているところ（甲Ａ
116、乙20、23、戊42）、裁判所が市場全体の株価の動向を踏まえた補正を行うことの可否及び具体的な補正の方法を判断・選択するに当たり、本件手続における当事者の主張立証により明らかになった資料のほか参照可能なものがないから、これらの資料より判断・選択することとなる。
本件におけるマーケットモデルの検討に当The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

たって、前記第２の２、後掲証拠及び審問の全趣旨によれば次のとおりの諸事情を指摘することができる。
ａ 市場インデックスにジャスダック指数を用いたマーケットモデルの決定係数（調整済み決定係数である。以下同じ。
）は、ジャスダック指数から本件株式の影響を取り除いた指数（以下「ｅｘジャス
ダック指数」という。
）を用いたマーケットモデルの決定係数より全般的にかなり高くなっている（乙23、戊42）ところ、当時、本件株式の時価総額はジャス
ダック指数を構成する全銘柄の時価総額の約６％を占めていたこと（戊42）からすると、本件株式の市場株価の動向がジャスダック指数の動向に与える影響がかなり大きかったものと考えられる。
ｂ 本件において用いられた業界インデックス（日本電信電話株式会社、株式会社ＮＴＴドコモ、
ソフトバンク株式会社、株式会社スカパーＪＳＡＴ
ホールディングス及び株式会社ＷＯＷＯＷの各株式の市場株価を取引量で加重平均することにより作成した指標をいう。
）を説明変数に加えたとしても決定係数に大きな違いはない（乙20）。また、平成23年10月20日から平成25年８月１日までの間の上記５社の株式の売買代金全体に占めるソフトバンク株式会社の株式の売買代金は48.28％を占めており、同社の株式の市場
株価は同社のSprint Corporationの買収といった個別的事情により大きく変動していた（戊42）。
ｃ 本件における予測の対象となる期間は本
件報道のあった日の翌日である平成24年10月20日から
本件取得日である平成25年８月２日までの９か月強である。
ｄ 推定期間における利害関係参加人の平成
23年12月期第３四半期決算短信・連結業績ハイライトが公表された平成23年10月27日、利害関係参加人がＫ
ＤＤＩやＣＡＴＶ43社との販促提携を行ったことを公表した同年12月４日等の合計10日分のデータを分析の対象から除外し、ダミー変数を用いることが、推定期間中の他の取引日との関係で、市場全体の株価の動向
が本件株式に与える影響を検討するために適切な選択であったことを認めるに足りる十分な証拠があるとはいえない。
以上によれば、本件においては、回帰分析を用いて本件取得日における本件株式の客観的価値の補正を行うことが適当であり、その場合、市場インデックスにはｅｘジャスダック指数を用い、推定期間は平成23年10月20日から平成24年10月19日までの１年間とし、業界インデックス及びダミー変数は用いない
マーケットモデルを採用するのがより適当であるというべきである。
以上を踏まえると、証拠（戊42）によれば、本件における説明変数と被説明変数との関係式は、以下のとおりとなる。
（本件株式の株価の予測変動率）＝0.00005＋0.3819×（ｅｘジャスダッ
ク指数の変動率）
とこ ろ で、 上 記 マー ケット モデ ルの 決定係 数は0.027であるところ、説明変数にｅｘジャスダック指60数を採用し、推定期間を１年間とするマーケットモデ
ルのうち業界インデックス及びダミー変数を用いたモデルの決定係数は0.093であることから、後者の方が回帰分析による予測の精度が高いとも考えられるが、前記 の事情を踏まえれば、本件では業界インデック
スやダミー変数を用いるのがより適当であるとはいえず、これらを用いた結果として決定係数が上昇したとしても、それを重視すべきとはいえない。上記マー
ケットモデルにおけるｔ検定の結果は１％有意（前記に掲げた計算式中のβが実際には０である（すなわ
ち個別株価の変動率が市場インデックスの変動率に関係しない）確率が１％未満であることを意味する。）とされており、説明変数と被説明変数との間に有意な
相 関 関 係 が 存 在 す る こ と は 確 認 さ れ て い る し（ 戊42）、そのほかにより適切なマーケットモデルは見当たらず、合理性のある本件取得日における株価の予測
方法は提示されていない以上、上記マーケットモデルを採用することは、決定係数が低いことを考慮しても、裁判所に委ねられた合理的な裁量の範囲にあるというべきである。
市場株価や市場インデックスは、短期的には投資家の投機的思惑など偶発的要素による変動があり得ることからすると、一定期間の平均値をとることも合理的であるといえるから、平成25年７月２日から
同年８月１日までの回帰分析による予測株価の平均値をもって、本件取得日における本件株式の客観的価値と認めることとする。
そうすると、同年７月２日から同年８月１日までの予測株価の平均値は10万4165円となり（戊42）、これをもって本件取得日における本件株式の客観的価値と認めるのが相当である。
イ 利害関係参加人は前記第２の５⑸アのとおり
述べ、①本件株式の取得価格については２月公開買付価格とすべきであって、回帰分析等の手法により補正を行うべきではないことや②補正に当たって回帰分析は適さない旨を主張する。このうち①は、本件株式の取得価格自体の評価にかかわるものでもあるので、後に判断することとし（後記⑸ア）、ここでは②について判断する。
この点について、利害関係参加人は、回帰分析による株価の予測はその信頼性や精度において大きな限界があり、長期にわたる株価の予測には向かないといえるし、特に本件株式については個別性が強く、市場イ
ンデックスとの連動性が低いことから、回帰分析に基づく補正を行うべきではないと主張する。
確かに、株価の予測は一般的には極めて困難であり、回帰分析の方法によっても株価の予測には限界がある。しかし、上記のとおり、本件においては、株式の客観的価値を算定する上で市場全体の株価の動向を踏まえた補正を行うべきであることを踏まえ、各当事者がそれぞれ合理的と考えるマーケットモデルを提示
して回帰分析を行っているのであり、これらの分析結果について、本件株式についての相関を含め統計的な有意性は確認されている。そうすると、本件手続において提出された資料の中でより適切なマーケットモデ

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

ルを検討・選択し、これに基づいて補正を行うことも、裁判所に認められた合理的な裁量の範囲に含まれると解するのが相当である。
したがって、利害関係参加人の上記主張は採用できない。
ウ 申立人オウルらは、前記第２の５⑴イのとおり述べ、本件株式の平成22年公開買付けにおける価格、特定日における終値若しくは一定期間の終値の平均を基とし、これらの金額に平成25年７月２日から同
年８月１日までのジャスダック指数の変動率を掛け合わせた各日の予測株価の平均値、本件公開買付けにおける住友商事の財務アドバイザーであったゴールドマ
ン・サックスの本件株式の分析結果のうちＤＣＦ法による算定結果の中央値14万2128円、又は上記平成22年
公開買付けにおける価格13万9500円をもって、本件株式の客観的価値と評価すべきである旨主張する。
しかし前記第２の２⑴ア及び同⑶のとおり、平成22
年公開買付け以降も本件株式はＪＡＳＤＡＱに上場され続けており、証券取引所において取引されるための要件を満たしていたし、そのほかに本件報道前の本件株式の市場株価が利害関係参加人の企業としての客観的価値を反映していなかったことをうかがわせる具体的な事情は見当たらない。また、一般的に、議決権の大半を保有する株主が存在する上場会社で、少数株主に配慮した経営が行われないという経験則があるとは認められないし、利害関係参加人において、住友商事
及びＫＤＤＩ以外の少数株主の利益に資する施策が実施されることが期待できないとの評価がされていたとか、そのことにより本件株式の出来高が低迷したことを裏付ける証拠もない。したがって、本件報道前において、本件株式の市場株価が株式の客観的価値とは無関係にゆがめられていたとは認めることはできない。
そして、本件株式の株価とジャスダック指数が１対１の関係で変動することを認めるに足りる証拠は全くないし、上記のとおり、市場全体の株価の動向を踏まえた本件取得日における本件株式の客観的価値を予測する手法として回帰分析を用いる方が明らかに合理性が高いから、上記のようなジャスダック指数に直接連動させる算出方法によることが相当であるとは到底いえない。また、ＤＣＦ法による株式価値の算定も複数ある株価算定手法の一つにすぎず、これによる算定結
果が市場株価と比較して定型的に客観性の高いものであるということはできず、本件株式のような上場株式
は株式市場にて取引されるものである以上、その客観的価値は基本的に市場株価を基本として評価するのが自然であるといえるから、ＤＣＦ法による算定結果をもって株式の客観的価値と認めることも相当ではない。
さらに、上記のとおり、株式の客観的価値は評価基準時点にできる限り近接した市場株価を基本として評価するのが相当であるし、平成22年公開買付けから本
件取得日までには３年以上の期間があり、利害関係参加人を取り巻く環境は変化していると考えられること、平成22年公開買付け以降、本件株式の市場株価の終値は13万9500円よりも相当低い金額で推移していること（戊25、28）からすると、この金額が本件株式の客観的価値を表しているということもできない。
したがって、申立人オウルらの上記各主張はいずれも採用できない。
⑶ 増加価値分配価格
ア 増加価値分配価格を一義的に算出する方法は見当たらないところ、裁判所がこれを認定するに当たっては、会社の非公開化の目的や非公開化実施後の事業計画から想定される収益や業績の見込み、公開買付価格が関係者の利益相反関係に十分に配慮し、これを抑制するための適切な措置が講じられた上で、株主の利益を踏まえた真摯な交渉を経て決定されたものか否か等の諸事情を総合的に考慮して決するのが相当である。
イ 前記第２の２及び掲記の証拠を総合すれば、本件取引について次の事情が認められる。
本件取引による本件株式の非公開化の目的
は、利害関係参加人の事業環境が厳しさを増していることを踏まえ、利害関係参加人の競争優位性を維持向上させて利害関係参加人の持続的な成長を実現し、より画期的な新商品の開発や新サービスの実施に取り組
むべく中長期的な視点で経営資源を投入することなどにあるものとされており（甲Ａ37、49）、特に不当な目的を有するものではない。
本件取引は、本件株式の70％以上を占める
大株主であった住友商事及びＫＤＤＩによる企業買収であり、両社と関係が深い取締役が多数を占める利害関係参加人の取締役会と本件公開買付けの対象となる住友商事及びＫＤＤＩ以外の株主との間には実質的に見て利益相反関係があったというべきところ、利害関係参加人が設置した本件第三者委員会を構成する委員は弁護士や企業価値評価の専門家であり、各委員について利害関係参加人又は本件取引との間に利害関係を有していたといった事情は認められないこと、法務アドバイザーや財務アドバイザーとして利害関係のない専門機関に法的助言や株式価値の算定を依頼し、本件各算定書及び本件各フェアネス・オピニオンを得ていること、本件公開買付けにおける利害関係参加人の意
思決定や住友商事及びＫＤＤＩとの交渉は上記関係の深い取締役を排除して行われたこと等が認められ、利益相反関係を抑制するための措置が講じられている。
住友商事、ＫＤＤＩ及び利害関係参加人
は、利害関係参加人の株主に対し、本件公開買付け前やその後の状況の変化に応じ、本件取引の目的や買付価格の説明、公開買付け実施後の上場廃止や残存株主の株式についての全部取得などの見込みについて明らかにしており、適切な情報提供がされたものと認められる一方、これを否定するに足りる証拠はない。また、本件公開買付けの公開買付期間は十分なものであったし、住友商事及びＫＤＤＩと利害関係参加人との間で、対抗的な買付けを阻止するための手段がとられていたことも認められない。
そして、本件公開買付けに対して上記両社を除いた
株主等のうち約３分の２が応募しており、本件公開買付けは適切な情報開示のもと多数の株主等の賛成を得

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号ているものと認められる。
10月公開買付価格及び２月公開買付価格
は、住友商事、ＫＤＤＩ及び利害関係参加人の徴求した株価算定書における類似企業比較分析、ＤＣＦ分析
による算定結果のいずれの上限値よりも高いかそのレンジ内にある。また、利害関係参加人の取締役会は、複数回にわたり、住友商事及びＫＤＤＩとの間で公開買付価格を引き上げるための交渉を行っており、実際に２月公開買付価格を決定する際においては引き上げに成功していること等が認められ、恣意性、馴れ合いを排した真摯な交渉が行われているものと認められる。
10月公開買付価格は、本件報道の前日である平成24年10月19日の本件株式の終値に対して33.0％の、同日前１か月間の終値の平均に対して37.8％の、同日前３か月間の終値の平均に対して39.3％の、同日
前６か月間の終値の平均に対して35.8％のプレミアムが加算されていたと計算でき、２月公開買付価格は、同様に、平成24年10月19日の本件株式の終値に対して約48.7％の、同日前１か月間の終値の平均に対して約54.1％の、同日前３か月間の終値の平均に対して約55.8％の、同日前６か月間の終値の平均に対して約51.8％のプレミアムが加算されていたと計算でき、類似の公開買付けにおけるプレミアムに比しても不当に低いものとは評価されない。
ウ 以上の事情を踏まえると、本件取引は基本的には株主の受けるべき利益が損なわれることのないよ
うに公正な手続を通じて行われたということができ、
本件公開買付け開始当時において、少なくとも２月公開買付価格は適正な増加価値分配価格を織り込んだものであったと認めるのが相当である。
エ これに対して、申立人オウルら及び同アトス
は、前記第２の５⑴ウ から同 まで及び同⑷ウ から同 までのとおりそれぞれ述べ、本件公開買付けに当たっての手続の公正性には問題があり、２月公開買付価格は不合理である旨主張する。
しかし、本件において、利害関係参加人が選任した第三者委員会、法務アドバイザー及び財務アドバイ
ザーの独立性、中立性に問題が見当たらないこと、株主に対する情報開示として不備があったとはいえない
ことは上記認定のとおりであり、上記各申立人の指摘する事情を踏まえてもこれを覆すに至らないし、ＭＵ
ＭＳＳの作成した本件各算定書にＷＡＣＣの算出について一部正確性を欠く部分があることは否定できない
ものの、本件各算定書中で恣意的な操作が行われたことやその算定方法、結論が不合理であることは認められないのであって、これらを踏まえた利害関係参加人の住友商事及びＫＤＤＩとの交渉経過が不公正なものであったと認めることはできない。そして、利害関係参加人の取締役が住友商事及びＫＤＤＩの意向に影響される可能性が否定できないことや前記第２の２⑹カの答申までの検討及び交渉の期間が短いこと、本件第三者委員会に諮問への答申以外の交渉、選任権限がなかったこと、本件株主総会においては実質的には少数株主の大多数が全部取得に関する議案に反対したこ

62と、本件公開買付けにあたりマジョリティ・オブ・マ
イノリティ等の設定がなく実質的に少数株主に拒否権がなかったことなど、その他上記各申立人が指摘する事情を考慮しても、上記判断を左右するには至らない。
オ なお、申立人オウルらは本件第三者委員会の検討資料及び議事内容を記録した資料、利害関係参加
人の事業計画及び取締役会議事録並びに野村證券の平成22年公開買付けに係る株式価値算定書について、申立人アトスは同算定書について、それぞれ文書提出命
令の申立てをするが、上記認定、説示のとおり、これらの文書の内容によることなく、本件公開買付けにおける手続等の公正性を認めることができ、証拠調べの必要性を欠くので、上記各申立てはいずれも理由がない。
カ 以上のとおり、本件株式の本件取得日における客観的価値が本件報道前の市場株価から補正すべき事情がない場合であれば、２月公開買付価格は、上記株価を基礎として適切な増加価値分配価格が付加された公正な価格と認めることができるものである。
キ しかし、前記⑵アのとおり、本件においては、本件公開買付けを公表した後の事情により、本件取得日における株式の客観的価値が本件報道前の市場
株価から認められる価値と比較して増加しており、補正を行う必要がある。したがって、本件株式の本件取得日における客観的価値について上記補正を行う必要のない場合を前提として公正な価格と認められる２月
公開買付価格を、補正後の客観的価値を基に相応の増加価値分配価格が付加されたものとしてそのまま採用することは困難といわなければならない。実際にも、
前記⑵アによる補正後の客観的価値10万4165円に対す
る２月公開買付価格（12万3000円）のプレミアム率としては約18％ということになり、本件報道前の株価に対するプレミアム率が50％前後であったことに照らしてもいささか低きに失するといわざるを得ない。
そこで、更に本件における相当な増加価値分配価格を検討する。
ク 前記ウのとおり、２月公開買付価格は、本件株式の客観的価値について上記補正が不要である場合
においては、既存株主が享受してしかるべき増加価値を適切に織り込んだものと認められるのであるから、本件株式について上記補正前の価格からみて上乗せされたと評価される差額ないしその割合は、補正後の客観的価値を前提とした増加価値分配価格を算定するに当たっても参照することができるものというべきである。他方で、公開買付けの買付者及び対象会社による検討、交渉は、当該公開買付価格の決定時ないしそれ以前の株価水準を前提としたものである。そうすると、株式の取得日において上記のとおりその客観的価値が補正された場合、補正後の株価を前提として取得価格を検討、交渉したとすればそこで決定される金額
において付加されるべきプレミアムは、公開買付価格の決定時の差額ないしその割合と同じであるとは当然にはいえない。かえって、公開買付価格は、交渉当事者間において公開買付価格の決定時以降（全部取得の

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

際の取得日までの期間を含む。
）の市場での株価変動による既存株主の利得に対する期待分を含むものとして決定されたものと評価できるのであるから、取得日において補正後の株価を前提とした検討、交渉が行われるとすれば、その後の株価上昇による利得の期待分を含むものとして定められるであろう株式の価格と市場株価との差額ないしその割合は、当初公開買付け時のそれよりは低額ないし低率になるのが通常と考えられる。
以上を踏まえ、２月公開買付価格が、本件報道前の本件株式の市場株価に対して50％前後のプレミアムが付されたものと評価できること、本件株式の上場以来の最高値は11万3000円であったこと、利害関係参加人の業績は堅調ではあり、本件取引による本件株式の非公開化によりその事業の伸展を期待できるものである
ものの、その事業内容は、今後、大幅に成長することが見込まれていたものではなく、むしろ競争環境は激化することが予想されており、そのような見通しは合理的と考えられること、前記イのとおり、本件取引は、基本的には株主が受けるべき利益が損なわれることのないように公正な手続を通じて行われたものであり、ジャスダック指数等市場全体の株価の動向を示す
指標が上昇している中で本件公開買付けが実施されたにもかかわらず、住友商事及びＫＤＤＩを除いた株主
等のうち約３分の２がこれに応募しているのであって、２月公開価格がそのような市場環境の中でも少数株主からみて相応に納得性のあるものであったといえること等、本件に現れた諸般の事情にかんがみると、増加価値分配価格は、前記⑵ア で認定した本件株式の客観的価値に対して25％と認めるのが相当である。
⑷ 以上によれば、本件株式の客観的価値を10万4165円、増加価値分配価格をこれに対する25％とするのが相当であり、本件株式の取得価格として13万0206円とするのが相当である。
⑸ 以上の判断について、利害関係参加人及び申立人の一部は、これと異なる立場から公正な価格について主張する。
ア
利害関係参加人は、独立当事者間の取引やこれと同視できる程度に手続の透明性及び公正性が確保された場合における当事者の定めた取引条件を公正な取引条件として尊重すべきである旨主張する。
しかし、本件においては、本件公開買付けを公表した後の事情により、本件取得日における株式の客観的価値を補正する必要があり、このような場合に、２月
公開買付価格を相応の増加価値分配価格が付加されたものとしてそのまま採用することが困難であるのは前記⑵ア及び同⑶キにおいて説示したとおりである。利
害関係参加人の上記主張は、これと前提を異にするものであって採用できない。
また、利害関係参加人は、市場全体の株価の上昇に応じて事後的な補正を行う余地を認めると、株主は公表日以降の株価下落リスクを一切負うことな
く株価上昇の利益だけを享受できることとなり、株主の投機的行動を著しく助長するとともに、買収に必要な資金額を確定することができず、正当な目的に基づ

く健全なＭ＆Ａが阻害されると指摘する。
しかし、評価基準時点にできる限り近接した市場株価を基礎として株式の客観的価値を定める場合、一般
的には、当該近接した市場株価は概ね評価基準時点において想定される株価に近似しており、市場株価の指標や個別の株価の変動やその傾向があったとしても補正の必要性を認めるに至らない場合が多いと考えられ
るし、公開買付価格には相応の増加価値分配価格が含まれていると評価されるのが通常であることにも照らすと、一般的に補正を行うことにはならない。そうす
ると、株主において裁判所による補正を常に期待できるわけではなく、株式公開買付けやその後の全部取得の手続にあえて異を唱えることのコストにもかんがみ
れば、事後的な補正の可能性を認めることが直ちに合理的な経済行動を行う者の投機的な行動を誘発・助長
するものとはいえない。そして、株式公開買付けや全部取得を行う時期及び具体的な取得価格等の細目について、一次的には買付者及び対象会社によって決定され、少数株主はこれを受け入れるか否かの選択肢しかないのが通常であること等にも照らすと、本件のように株式公開買付けの公表から株式の全部取得がされるまでの間にその株式の客観的価値が大きく上昇したと評価するのが相当である場合において、そのような全部取得の手続が行われたことにより、利害関係参加人の株主は上記のとおり変化したと考えられる本件株式の株価変動による利益を得る機会を失ったというべきであり、これを少数株主の負担に帰することは相当とはいえない。利害関係参加人の指摘を踏まえても、なお、例外的に株式の客観的価値の補正を行い、当初の公開買付価格と異なる価格をもって公正な価格とする余地を認めることが不当とはいえないというべきである。
また、既存株主から取得価格決定の申立てがされると、裁判所による決定を待たなければ買収に必要な資金額が確定しないのは、取得価格決定制度自体によるものであること、上記のとおり、このような補正の余地を認めても株主の投機的な行動を直ちに助長するとはいえない一方、補正を行う必要性が高い場合があること等に照らすと、例外的な株式の客観的価値の補正とこれに基づく裁判所による価格決定が行われる余地を認めることが、正当な目的に基づく健全なＭ＆Ａ取
引を阻害するとまではいえない。
したがって、利害関係参加人の上記主張は採用できない。
イ また、本件株式の取得価格について、申立人
オウルらは平成22年公開買付価格である13万9500円
を、申立人乙山はゴールドマン・サックスが提示した株式価値算定書における本件株式のＤＣＦ法による上限値である18万2569円を、それぞれ下回らない旨主張するが、いずれもこれらの値を採用する理由に乏し
く、上記判断を左右するものではない。
申立人甲野は、前記第２の５⑵のとおり主張するが、上記認定を超える部分については理由がないから採用できない。
第４ 結論

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

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金融・商事判例 No.1465／２０１５年５月１日号

以上によれば、申立人らが有していた本件株式の各取得価格は、いずれも１株につき13万0206円と定めるのが相当であるから、会社法172条１項を適用して、主文のとおり決定する。
裁判長裁判官 小野寺真也
裁判官 能登謙太郎 小川 暁

モルガン・スタンレー・プライベート・バンク・ナ
ショナル・アソシエーション
同代表者マネージング・ディレクター
ジョー・デイヴィス
第335号事件申立人
MSIP CLIENT SECURITIESこと
モルガン・スタンレー・アンド・カンパニー・イン
ターナショナル・ピーエルシー（以下「申立人ＭＳＩＰ」といい、上記申立人13名
を「申立人オウルら」という。）
エドワード・ヘロン
同代表者署名権者
同
サンドラ・ウォルターズ
大塚和成
上記13名代理人弁護士
同
熊谷真喜
同
川村一博
同
西岡祐介
同
清野訟一
第304号事件から第306号事件まで、第308号事件から第312号事件まで、第333号事件から第335号事件
前田陽司
まで申立人代理人弁護士
同
黒澤幸恵
同
那須由佳里
同復代理人弁護士
楠田真士
牛島真希子
申立人ＵＢＳ代理人弁護士
第313号事件申立人
甲野春夫（以下「申立人甲野」という。）
乙山夏彦
第313号事件申立人（以下「申立人乙山」という。）
第331号事件申立人
アトス アジア イベント ドリブン マスター
ファンド
（以下「申立人アトス」という。）
同代表者ディレクター
フリードリッヒ ベラ シュルト−ヒレン
豊島 真
同代理人弁護士同高橋将志
株式会社ジュピターテレコム
利害関係参加人
同代表者代表取締役
丙川秋郎
桑原聡子
同代理人弁護士
同
三浦亮太
同
関口健一
同
河島勇太
同
石田幹人
同
川端 遼

（別紙）当事者目録
第304号事件申立人
オウル クリーク アジア マスター ファンド、
リミテッド
ジェフリー・アルトマン
同代表者権限者
第305号事件申立人
オウル クリーク ツー、エル．ピー．
同代表者権限者
ジェフリー・アルトマン
第306号事件申立人
U B S S E C U R I T I E S L L C - H F S C U S T OM E R
SEGREGATED ACCOUNT 及び UBS SECURITIESLLC-HFS CUSTOMER CLEARANCE ACCOUNT
こと
ユービーエス・セキュリティーズ・エルエルシー（以下「申立人ＵＢＳ」という。
）
同代表者常務取締役
ショーン・マッカラー
同
ジェイ・シェインマン
第308号事件申立人
オウル クリーク アジア ワン、エル．ピー．
ジェフリー・アルトマン
同代表者権限者
第309号事件申立人
オウル クリーク オーバーシーズ ファンド、リミテッドジェフリー・アルトマン
同代表者権限者
第310号事件申立人
オウル クリーク アジア ツー、エル．ピー．
ジェフリー・アルトマン
同代表者権限者
第311号事件申立人
オウル クリーク ソーシャリー レスポンシブル
インベストメント ファンド、リミテッド
ジェフリー・アルトマン
同代表者権限者
第312号事件申立人
オウル クリーク ワン、エル．ピー．
同代表者権限者
ジェフリー・アルトマン
第325号事件申立人
センリガン マスター ファンド
ゲイリー・リンフォード
同代表者取締役
第326号事件申立人
エイトヴ リミティッド
太田晴一郎
同代表者取締役
第333号事件申立人
MSCO CUSTOMER SECURITIESこと
モルガン・スタンレー・アンド・カンパニー・エル（以下「申立人MS＆Co」という。
）
エルシー
同代表者マネージング・ディレクター
ジョー・デイヴィス
第334号事件申立人
MORGAN STANLEY PRIVATE BANK, NATIONALASSOCIATION PB CLIENT CUSTODYこと64（別紙）保有株式数等一覧表＜略＞
平成21年中期計画＜略＞
平成24年中期事業計画＜略＞
業績表＜略＞
株価推移表＜略＞

The Financial and Business Law Precedents No.1465（2015.5.1）

102

103

条項付種類株式を用いたキャッシュアウトがなされた場合の裁判所による価格決定に関する裁判例の判断枠組みについて概観する（３）。さらに一連の最高裁決定において積た上で，全部取得条項付種類株式を用いて，公開買付に応じなかった株主の保有する株株式買取請求権をめぐる判例の考え方
公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定
む

４
５
６

える状況が発生した場合，裁判所は，このことを勘案して，公開買付価格よりも高い値

段の支払いを命じるべきか。近時，いわゆるアベノミクスによる株式市場の高騰を背景− 48 −

びキャッシュアウトにおける価格決定をめぐる下級審裁判例

３

開買付時点からキャッシュアウトの効力発生時の間に，株式市場全体に大きな影響を与す

基本的な問題点２に反対した株主は，会社法172条に基づき価格決定申立てを行うことができる。仮に公として，そのような紛争が裁判所に持ち込まれ，株式市場の高騰を勘案した「補正」を

はじめに

１

る。公開買付に応じず，かつキャッシュアウト（全部取得条項付種類株式の全部取得決議）

トにおいて支払われるべき対価は公開買付価格と同額とする旨のアナウンスがなされキャッシュアウトが行われる予定であることを予告すると同時に，当該キャッシュアウ
次〕

織再編の場合の「公正な対価」についての考え方を整理する（４）。５では，それを踏〔目み重ねられてきた株式買取請求権に関する判例理論を確認し，特に現金を対価とする組。このような公開買付前置型のキャッシュアウトがな

式を取得する例が多かった

される場合には，いわゆる公開買付の強圧性を避けるために，公開買付時点で，その後（注１）「補正」を行う下級審裁判例が少なくなかった事情について考察する。次いで全部取得

況を勘案した「補正」を行うことの経済的問題点について説明し，それにもかかわらず

まず２において，公開買付前置型のキャッシュアウトにおいて公開買付以後の経済状「補正」の可否の問題だけを扱うことにする。

ているが，本稿ではこの点は取り上げず，もっぱら公開買付以後の経済状況を勘案した

最決平成28・７・１は，公開買付価格の公正さの判断の仕方についても重要な判示をしおける価格決定のあり方について，理論的な観点から考察を加えることにしたい。なおて意味深い示唆を与えるからである。以下では，公開買付前置型のキャッシュアウトに

マネジメント・バイアウト（MBO） をはじめとするキャッシュアウト取引において

はじめに

藤田友敬

は，キャッシュアウトを計画する側が，公開買付によって３分の２以上の多数を取得し１

東京大学大学院法学政治学研究科教授

──最決平28・7・1と公開買付後の市場動向を勘案した「補正」の可否的考慮だけではなく，価格決定申立て・株式買取請求における「基準日」の意義につい筆者は，最高裁決定は，キャッシュアウトの実務に大きな影響があるのみならず，理論的にも重要な意味を持つと考える。公開買付前置型のキャッシュアウトに固有の政策

き価格とする旨の決定を行った（注３）。

「補正」をすべきではなく，公開買付価格をもってキャッシュアウトにおいて支払うべ

に対してジュピターテレコム事件最高裁決定（最決平成28・７・１〔判例集未登載〕）は，行い，公開買付価格より高額の価格決定を行う下級審裁判例が散見された（注２）。これ

資料版／商事法務 No.388

公開買付前置型キャッシュアウトにおける公正な対価§ トピックス４ §2016 年 ７ 月 号

資料４

104

設例

⑴

補正が与えるインセンティブ効果式の価値が，１万5000円以下に下がるリスクをまったく負担しないまま，甲社株式の価値が上昇する利益を享受できる立場に置かれることになる。そうなると甲社株主には公甲社は、４月１日発行済株式を全部取得条項付種類株式に変更した上で、当該株式を全部取得する株主総会決議を行った。４月30日に株式取得の効力が発生し，少数株主には，取得の− 49 −

開買付に応じず，全部取得条項付種類株式の取得に反対するといった機会主義的な行動

じる可能性があるとすれば，公開買付に応じなかった甲社株主は，公開買付後に甲社株買付価格と同額の１万5000円でキャッシュアウトを行う予定であることが公表されていた。

対価として１株につき１万5000円が支払われた。甲社の株主が，４月20日，裁判所に対してなケースで，「補正」を行うことにより甲社に１株当たり１万5000円以上の支払いを命5000円である旨のアナウンスメントが，公開買付時点においてなされている。このようキャッシュアウトを行うこと，②その際に交付される対価は公開買付価格と同額の１万例では，①公開買付が成功した場合には，引き続き全部取得条項付種類株式を利用した設例において株主が主張しているような補正を行うことの問題点は次の点にある。設⑵程度であった）。公開買付に際しては、公開買付により取得できなかった株式について，公開より，同社株式の９割を１株当たり１万5000円で取得した（公開買付前の株価は１万2000円

甲社の株主が同社の非公開化を企図し，まず公開買付（買付期間１月30日〜２月28日）に【設例】

基本的な問題点を明らかにするために，次のような単純な設例を想定しよう。

基本的な問題点

２（注４）「補正」の方法は１つではないし，適正なプレミアムの算定もいろいろな考え方があり得る。単純な例を挙げよう。たとえば１月30日以前１年間の甲社の株価データをもとに推定されたマーケット・モデル
を用いて算出した４月20日の甲社株価が１万6000円であるとする。これに25％のプレミアム（公開買付で付けられたのと同じ割合）を上乗せした２万円をもって買取価格とするといったことが考えられる。
『ファイナ
マーケット・モデルの意義については，たとえば，John Y. Cambell et. al.（祝迫得夫ほか訳）
ンスのための計量分析』（共立出版，2003）160頁以下参照。
（注５） なお何が適切な手法による「補正」かということも，本来はなかなか難しい問題である。最決平成
28・７・１の原審（東京高決平成27・10・14前掲（注２）），原々審（東京地決平成27・３・４前掲（注２））において「補正」のために採用されたマーケットモデルの決定係数（標本値から求めた回帰方程式のあてはまりの良さの尺度）は0.027という低いもののようである。仮に「補正」を行うとしても，こういうモデルを使ってよいかということは別途問題となり得る。

題はないものとする（注５）。

案した適正な水準であったものと仮定する。また統計的手法を用いた「補正」の技法にも問単純化のために，公開買付価格はキャッシュアウトにより期待される企業価値の増加を勘た上で買取価格を決定すべきか。

格とすべきであると主張している（注４）。裁判所は株主の主張に従い，このような補正を行っの増加のうち株主が享受すべき分を加算するという形の「補正」を行った額をもって買取価が有したであろう価格を算出した上で，それにキャッシュアウトにより期待される企業価値

大きく値を上げている。株主は，いわゆるマーケット・モデルを用いて４月20日に甲社株式（取得日）までの間に、中央銀行による金融緩和措置の決定等を受けて、上場株式は一般に（注１） 平成26年会社法改正後は，キャッシュアウトの手法として，全部取得条項付種類株式ではなく，公開買付によって株式の９割以上を取得した場合には特別支配株主による売渡請求，取得できなかった場合には株式併合によることが予想される（神田秀樹『会社法〔第18版〕』〔弘文堂，2016〕122頁参照）。会
社法172条の解釈として本稿の述べるところは，会社法179条の８第１項に基づく価格決定申立てあるいは182条の４第１項に基づく株式買取請求の場合の解釈論としても，そのまま妥当する。
（注２） 大阪地決平成23・１・28金判1390号38頁（ただし会社法116条１項による株式買取請求によるもの），
大阪高決平成24・１・31金判1390号32頁（ただし会社法116条１項による株式買取請求によるもの），東
京地決平成27・３・４金判1465号42頁，東京地決平成27・３・25金判1467号34頁，東京高決平成27・
10・14判例集未登載。これに対して，東京高決平成28・３・28金判1491号32頁は，このような「補正」を否定した。
（注３） 筆者は，この事件の地裁段階において会社側の意見書を提出している。筆者が意見書を執筆した動機
は，価格決定申立人が主張しているような補正がなされるとすれば，本稿２で述べるような理由から，
公開買付前置型のキャッシュアウトの実務に大きな悪影響をもたらす懸念があるということにあった。
その後，この問題が，公開買付前置型のキャッシュアウトにおける価格決定のみならず，現金を対価とする組織再編における株式買取請求権のあり方を含めた，より一般的な問題にかかわるものであると認識するに至った。本稿を執筆するのは主としてこの点を論じるためである。
なお本稿で扱う問題に関して，さる研究会において神田秀樹教授と加藤貴仁准教授から，いくつかの重要な示唆を得た。ただし本稿についてはもっぱら筆者のみが責任を負う。

会社法172条に基づく価格決定請求を申し立てた。公開買付の開始後、全部取得の効力発生日

考えることにしたい。最後に本稿の考察の結果をまとめて結びとする（６）。

2016 年 ７ 月 号

まえて，公開買付前置型のキャッシュアウトにおける買付価格の決定のあり方について

資料版／商事法務 No.388

105

下級審裁判例の躊躇と最高裁決定

いが，結論自体は維持されたこともあり，レックス・ホールディングス事件原審決定は，その後の実務において参照されることが少なくない。もっとも，判示のうち②については，文字どおり読む限り論理的ではないことに加え（注10），株式買取請求に関する考え方との関係もわかりにくい。レックス・ホールディングス事件最高裁決定に付せられた田原睦夫裁判官の補足意見は，企業価値研究会の報告書（注11）を参照しつつ，原審決定の②の判示にいう，⒜当該株式の客観的価値を「MBOが行われなかったならば株主が享受しうる価値」と，⒝「強制的取得により失われる今後の株価の上昇に対する期待を評価した価額」を「MBOの実施によって増大が期待される価値のうち株主が享受るとした。その理由として，公開買付価格が「全部取得条項付種類株式の取得日までの期間はある程度予測可能であることを踏まえて，上記取得日までに生ずべき市場の一般的な価格変動についても織り込んだ上で定められている」ことを掲げる。しかし，この判示だけでは，前述のような疑問に対する十分な答えとはなっていない。将来の市場動向についての公開買付時点での予想を反映する形で公開買付価格が設定されたということと，その後実際に生じた市場動向を勘案して「補正」を行うこととは，それ自体としてはなんら矛盾しない。前記設例で１月30日の情報を前提に，将来の株式市場の変動やキャッシュアウトによる企業価値の上昇分も勘案し，いわばその期待値を反映して設定− 50 −

最高裁が原審の判示の一般論をどこまで「正しい」としたかは必ずしも明らかではなを踏まえた「補正」を行う必要はないとし，公開買付価格をもって株式の取得価格とす

株価の上昇に対する期待を評価した価額をも考慮する」とする。

は，取得日における当該株式の客観的価値に加えて，強制的取得により失われる今後の最決平成28・７・１は，設例に似た事例において，公開買付後の株式市場全体の動向

いう一般論を述べた上で，②「株式の取得日における公正な価格を定めるに当たってと想像される（注８）。

した原審決定が裁判所の裁量の範囲内にあるものとした。原審決定（注９）は，①「当該り正確に算定するためには，株式市場全体の動向を踏まえた「補正」をするのが，一見株式の取得日における公正な価格をもって，その取得価格を決定すべきもの」であるとは，公開買付公表直前６ヵ月の平均株価に20％のプレミアムを加算した額を買取価格とかと思われる。前記設例で言えば，４月20日に甲社株式が有していたであろう価格をよ

正しいように思われる。このため下級審裁判所は，２で述べた政策的考慮自体は理解しう。レックス・ホールディングス事件最高裁決定（最決平成21・５・29金判1326号35頁）

格」をもって，その取得価格を決定すべきであると一般に考えられてきたからではない

つつも，「補正」をすべきではないという結論をとることに躊躇を覚えたのではないか

まず全部取得条項付種類株式を用いて行われるキャッシュアウトの対価が，会社法172条の価格決定申立手続によって争われた場合の判断枠組みについて確認しておこキャッシュアウトにおける価格決定をめぐる下級審裁判例

法172条に基づく価格決定がなされた場合には，「当該株式の取得日における公正な価３（注７）（注２）で引用した裁判例参照。
（注８） 下級審裁判例が「補正」を行ったことをめぐる，さまざまな解釈の可能性については，神田秀樹「二段階MBOにおける株式の取得価格の決定」法曹時報68巻４号（2016）９〜 10頁参照。

た（注７）。それは，全部取得条項付種類株式を用いたキャッシュアウトが行われ，会社て，公開買付後の経済変動を勘案した「補正」を行う下級審裁判例が少なくなかっ⑵のような懸念があるにもかかわらず，公開買付前置型のキャッシュアウトにおい⑶

もって，その取得価格を決定すべき」であるにもかかわらず，公開買付後の株式市場全体の動向を踏まえる必要がないとする理由は，別途説明する必要がある。

格になるというのが株主側の主張である。「当該株式の取得日における公正な価格を（注６） 飯田秀総「株式買取請求・取得価格決定事件における株式市場価格の機能」商事2076号（2015）44
頁，田中亘「判批」ジュリ1489号（2016）112 〜 113頁。裁判例においても，価格決定を申し立てている
株主が，公開買付公表後に株式を取得している例が散見され（最決平成28・７・１のケースもそうである），機会主義的な動機に基づく株式取得が現に行われているのではないかとの疑念を裏書きしている。

された価格が１万5000円だとして，４月20日時点で同様の作業を行えばそれと違った価

資料版／商事法務 No.388。ひいては本来企業価値を高める（注６）

望ましいキャッシュアウトが不当に阻害される危険すら生じる可能性がある。

をするインセンティブが与えられることとなる2016 年 ７ 月 号

106

）。そ

田原補足意見の定式に従うもの（注14），
両者を接合権に関する基本的な考え方は，キャッシュアウトに伴う価格決定についても応用できる
ものなので，組織再編等にかかる株式買取請求権に関する最高裁判例の判断枠組みについて検討しよう。なお以下では判例の考え方の是非は問題とせず，それを所与として，に関する考え方を見ることにしよう。

（注９） 東京高決平成20・９・12金判1301号28頁。
（注10） 株式の客観的価値は，当該株式の将来の変動を評価した上でなされる，問題の時点における評価額にほかならないのであり，「今後の株価の上昇に対する期待を評価した価額」と区別して，両者を加算するといった発想は理解できない。
（注11） 企業価値研究会「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（MBO）に関する報告書」（平成19年８月２日）７頁以下参照。
（注12） なお，神田・前掲（注８）７頁参照。
（注13） 大阪高決平成21・９・１判タ1316号219頁が比較的近い表現をとるものと言えようか。
（注14） 東京高決平成28・３・28前掲（注２），東京地決平成25・９・17金判1427号54頁，大阪地決平成24・４・13金判1391号52頁。
（注15） 東京地決平成27・３・25前掲（注２），東京地決平成27・３・４前掲（注２），東京地決平成25・11・
６金判1431号52頁，東京地決平成25・７・31資料商事358号148頁，東京地決平成25・３・14金判1429号
48頁，札幌地決平成22・４・28金判1353号58頁，東京地決平成21・９・18資料商事310号190頁参照。
（注16） 細かい点かもしれないが，株式買取請求権との関係では買取請求日を基準日としつつ，会社法172条との関係だと当該株式の取得日の価格を問題とするのかという疑問がある。レックス・ホールディングス
事件当時は，株式買取請求権についても組織再編等の効力発生日を基準日とする裁判例が多数であり，レックス・ホールディングス事件原審決定もそれに合わせただけだった可能性がある。もしそうだとすれば，その後，株式買取請求権に関する基準日の考え方が確立した時点で，本来この一般論も見直さな
くてはならなかったのかもしれない。もっとも後述するように，キャッシュアウトの場合，「基準日」に− 51 −

ならば当該株式買取請求がされた日においてその株式が有していると認められる価格を原則として，株式移転計画において定められていた株式移転比率が公正なものであった

その他の企業価値の増加が生じない場合……以外の場合には，……『公正な価格』は，最高裁決定（最決平成24・２・29民集66巻３号1784頁）は，「株式移転によりシナジー効果

するのが相当である」とする。次に，企業価値が増加するケースについて，テクモ事件

は，原則として，当該株式買取請求がされた日におけるナカリセバ価格をいうものと解合に，同項所定の消滅株式会社等の反対株主がした株式買取請求に係る『公正な価格』

65巻３号1311頁）は，「吸収合併等によりシナジーその他の企業価値の増加が生じない場

価値が増加しないケースについて，楽天・TBS事件最高裁決定（最決平成23・４・19民集

判例は，組織再編等によって企業価値が増加する場合か否かで区別する。そして企業

その内在的な理解に努めることとしたい。

ては，最高裁決定が相次いで出され，急速に判例理論が確立していった。株式買取請求

われる（注17）。以下この点を明らかにするために，株式買取請求権における公正な価格

最決平成28・７・１は，この一般論の是非についてはまったく触れていない）

者にはこの一般論およびそこから導かれる含意が正しく理解されてこなかったように思組織再編によって企業価値が増加する場合／しない場合

株式買取請求権をめぐる判例の考え方

組織再編等（事業譲渡とあわせ以下こう呼ぶこととする）をめぐる株式買取請求権につい⑴４はほとんど意味はない。以下では，キャッシュアウトの場合の「基準日」は効力発生日という前提で論じることにする。
（注17） 付言しておくと，「当該株式の取得日における公正な価格」という一般論は，これまでの下級審裁判例において，さして意味を持ってこなかった。実際，レックス・ホールディングス事件原審決定も，その一般論にかかわらず，事実上もっぱら公開買付価格が公正であったかを問題としているように思われ，
この点はその後の多くの下級審裁判例においても同様である。公開買付時点以後の市場の変動による「補正」を考えるようになって，「当該株式の取得日における公正な価格」という一般論が，初めて積極的な意味を持ってくることになり，それと同時に２で見たような問題をもたらすようになってきたわけである。

2016 年 ７ 月 号。しかし，筆（注16）あるという一般論の部分については，広く受け入れられてきたように思われる（ただし「当該株式の取得日における公正な価格をもって，その取得価格を決定すべきもの」ですることについては，その後の下級審裁判例において若干躊躇があるものの，判示①のこのようにレックス・ホールディングス事件原審決定の判示②の表現をそのまま踏襲したもの（注15）が混在している。

従うものはほとんどなく（注13），の後の下級審裁判例では，レックス・ホールディングス事件原審決定の定式にそのままは，両者を加算するのではなく⒜のみをもって価格決定がなされるべきだと思われる（注12）

価格に対応するものと言えるが，MBOが企業価値を増大させない場合〔⒝がマイナスの場合〕に理解するしかないであろう（なお田原補足意見の定式は，株式買取請求におけるシナジー分配

してしかるべき部分」と読み替える。原審決定の定式を正当化しようとするなら，こう

資料版／商事法務 No.388

107

。

（注18）

がない限り，公正な株式移転比率により株式移転がされることを織り込んだ上で形成されているとみられる」とし，「基準日である株式買取請求がされた日における市場株
価」や「偶発的要素による株価の変動の影響を排除するためこれに近接する一定期間の市場株価の平均値」等を裁量的に採用し，買取価格を算定してよいという。

のある場合について，楽天・TBS事件最高裁決定は，「反対株主が株式買取請求をした日における市場株価は，通常，吸収合併等がされることを織り込んだ上で形成されているとみられることからすれば，同日における市場株価を直ちに同日のナカリセバ価格とみることは相当ではなく，……ナカリセバ価格を算定するに当たり，吸収合併等による当てるとしよう。この場合，株式移転比率公表後は，A社，B社株式は，（いずれも株式移転効力発生日にC社株式１株に変わるものとして） ほぼ同額で推移することになろう。両性がありその価格が日々変動するものの場合）。

（注19） 周知のように，「基準日」そのものに関しては，学説上さまざまな議論があるが，ここでは立ち入らない。本稿では判例に従い，基準日＝株式買取請求権が行使された日という前提で考えることにする。

− 52 −

C社株１株を割り当てるのが公正な条件であったとする。この場合，もし公正な条件で式移転比率は，A社，B社の企業価値を踏まえると不公正で，A社にC社株1.5株，B社に社の株式の価格が，株式買取請求時点で，いずれも1000円であったとする。ところが株１万株）が，C社を株式移転新設完全親会社とする共同株式移転を行い，C社は２万株発

行し，A社株主，B社株主に対して，その保有する株式１株につきC社株式１株を割りれている」という。

上で，その価値を問題とするので基準日は重要な意味を持ってくる（特に対象株式に市場算出することになろう。たとえば，A社（発行済株式総数１万株）とB社（発行済株式総数

会社等や株式買取請求をした株主に係る事情を踏まえた裁判所の合理的な裁量に委ねら

ナカリセバ価格の場合には，買取請求者が従前どおり株式を保有していると仮定したしないが，株式買取請求権行使日（基準日）における共同株式移転会社双方の株式の価値を参照しつつ，公正な移転比率であったなら対象会社の株式が有したであろう価格を照株価」という。
）を参照してこれを算定すること」等は，「当該事案における消滅株式

それでは株式移転比率が不公正な場合はどう考えるか。テクモ事件最高裁決定は明示と認められる場合には，株式移転比率が公表された後における市場株価は，特段の事情

そして基準日におけるナカリセバ価格の算定の仕方について，買取対象株式が市場価格影響を排除するために，吸収合併等を行う旨の公表等がされる前の市場株価（以下「参価（あるいはこれと近接する一定期間の市場株価の平均値） をもって買取価格とすればよい。テクモ事件最高裁決定も，「株式移転計画に定められた株式移転比率が公正なもの

もって買取価格とするかが問題となるが，その時点を判例は「基準日」と呼ぶ（注19）。

のが通常であるが，株式移転比率が公正であるなら，基準日における買取対象株式の株持ち続けている状況を想定することになる。その場合，どの時点における株式価値をと，共同株式移転会社の株価は，この比率を前提に互いに連動して推移することとなるによって，当事会社株主の有利不利が決まることになる。株式移転比率が公表されるにならないが，共同株式移転のケースでは複数の会社の株式移転比率の相対的な大きさ

企業価値が増加しないケースでは，ナカリセバ価格をもって公正な価格と考えるわけ

企業価値が増加しない場合における公正な価格

株式移転が行われた事件である。単純な株式移転であれば株式移転比率の公正さは問題であるから，組織再編等が行われることがないまま，買取請求株主が従前どおり株式を⑵

企業価値が増加する場合における公正な価格──存続会社等の株式を対価とする組織再編等

企業価値が増加するケースに関しても少し丁寧に見ることにしよう。テクモ事件は，⑶

資料版／商事法務 No.388（注18） この決定の第２の意義は，「相互に特別の資本関係がない会社間において，株主の判断の基礎となる情報が適切に開示された上で適法に株主総会で承認されるなど一般に公正と認められる手続により株式移転の効力が発生した場合には，当該株主総会における株主の合理的な判断が妨げられたと認めるに足りる特段の事情がない限り，当該株式移転における株式移転比率は公正なものとみるのが相当である」として，裁判所が株式移転条件の公正さに介入する範囲を限定的に解したことにあるが，この点は，本稿との関係では重要ではないので，ここでは立ち入らない。

いうものと解するのが相当である」とする

2016 年 ７ 月 号

108

い。この場合，たとえ合併承認決議日以降に，株式市場全体が高騰したといった事情が当てられることとなるA社株式」（移転比率が不公正な場合）が有する価値を金銭評価する

組織再編等

企業価値が増加する場合における公正な価格──現金を対価とする（注21） 企業価値が増加しないケースについては，組織再編対価の種類にかかわらず，株式買取請求日におけるナカリセバ価格の算定の仕方は変わらない（いずれの場合も，組織再編等が行われなかった場合に買取対象株式が株式買取請求日において有したであろう価格となる）。楽天・TBS事件最高裁決定も，その判示中では「吸収合併等により……」という表現を用い，そこで述べられた一般論が，（同事件で問題となった会社分割に限らず）組織再編の種類や対価の種類を問わないことを示唆している。
これに対して，以下で述べるように，企業価値が増加するケースであるテクモ事件最高裁決定は，その判示において，終始「株式移転によりシナジー効果その他の企業価値の増加が生じない場合には……」等という表現を用いており，民集の決定要旨も，「株式移転完全子会社の反対株主がした株式買取請求」

会決議時）である（このことは組織再編対価の種類にかかわらない）。

− 53 −

付金合併のように現金が対価として交付される組織再編等が行われ，企業価値が増加す

ずれも組織再編の対価として消滅会社や新設会社の株式が交付された事例であった。交これまで最高裁において株式買取請求権における公正な価格が問題とされたのは，い⑷

り，それは組織再編条件の決定時（簡易再編・略式再編以外の通常の組織再編であれば株主総いくらであれば公正な対価であったか──を判断する時点であり，すでに述べたとお交付金合併の場合に重要な意味があるのは，合併条件（交付金の額）の公正さ──現金

付される組織再編等が行われ企業価値が増加する場合には，ほとんど意味を持たない。

このように株式買取請求事件に関する判例にいう「基準日」は，現金が対価として交ある。

格」（注23）は，決議後の市場動向等とはかかわりなく１万円（あるいは１万2000円）なのでらば当該株式買取請求がされた日においてその株式が有していると認められる価の定式にいうところの「合併契約において定められていた対価が公正なものであったな

れており，これは株式市場全体の動きに従って変動するものではないからである。判例

円でなくてはならなかったというのであれば，１万2000円をもって買取価格とすればよ社株式」（移転比率が公正な場合）あるいは「株式移転効力発生日にC社株式が1.5株割り（注20） テクモ事件最高裁決定は，この点を明示的に述べていない。しかし，「相互に特別の資本関係がない会
社間において，株主の判断の基礎となる情報が適切に開示された上で適法に株主総会で承認されるなど一般に公正と認められる手続により株式移転の効力が発生した場合には，当該株主総会における株主の合理的な判断が妨げられたと認めるに足りる特段の事情がない限り，当該株式移転における株式移転比
率は公正なものとみるのが相当である」と述べる判旨は，株主総会決議時点をもって株式移転比率の公正さを判断することを前提としていると考えられる。もし株式移転比率の公正さの判断時点が株式買取請求時であるとするなら，株主総会決議から株式買取請求時までに生じた諸事情（たとえば一方会社に生じた企業価値の毀損等）をも勘案して株式移転比率の公正さを判断しなければならないはずだからである。判旨の認める例外は「当該株主総会における株主の合理的な判断が妨げられたと認めるに足りる
特段の事情」がある場合であり，決議後，当事会社の株価に変動があったということは，それ自体としては例外とはされないことも，株式移転比率の公正さの判断時点が株式買取請求時であるということを裏書きする。
組織再編等の条件の公正さの判断時点が「基準日」とは異なることおよび株主総会決議時点であることを明示的に述べる学説としては，藤田友敬「新会社法における株式買取請求権」江頭憲治郎先生還暦記念『企業法の理論(上)』（商事法務，2007）293 〜 294頁，北村雅史「判批」商事1941号（2011）16頁・
注47がある。

の買取価格は１万円となる。もしこれが公正ではなく，公正と言えるためには１万2000

前述の例で言えば，「株式移転効力発生日にC社株式が１株割り当てられることになるAあったとしても，１万円（あるいは１万2000円）という価格を「補正」する必要はない。

しこの合併条件（合併対価）が公正なものだとすれば，株式買取請求権を行使した場合（＝株式買取請求がされた日）」とは別だということである。判例にいう「基準日」とは，消滅会社株式は合併の効力発生日に１万円（あるいは１万2000円）に変わることが予定さ

会社株式は，合併の効力発生日には１万円の現金に変わるはずのものだからである。もに割り当てられる問題の株式移転比率が公正であるか否かを判断する時点は，「基準日を基準に判断される（注20）。

れる場合には，消滅会社株式は，おおむね１万円に固定されることになる（注22）。消滅

誤解してはならないのは，企業価値が増加するケースにおいて，株式移転により株主時点だからである。移転比率の公正・不公正は株式移転計画の決定時（株主総会決議時）

金合併を考えよう。この合併条件が公表され，また合併が承認されるであろうと予想さたはずである。したがって，A社株主は，1200円による買取を請求できることになる。

。

2016 年 ７ 月 号

たとえば，存続会社から消滅会社株主に対して，１株につき１万円が支払われる交付

る場合には，どのように考えることになるのか（注21）

推移したはずであり，基準日である株式買取請求時点では各々，1200円，800円となっの株式移転計画が公表されていたとすれば，両者の株価は３：２の割合で連動しながら

資料版／商事法務 No.388

109

公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定

を対価とする組織再編の場合の「公正な価格」についての考え方を整理しないまま，この定式を読むと，キャッシュアウト価格の公正さを株式の取得日を基準に判断しなくてはならないかのような誤解を生みかねない。実際，少なくない下級審裁判例はそういう。このこととの対比では，キャッシュきたと思われる。しかし，その定義上対価が現金に限られるキャッシュアウトにおいては，「当該株式の取得日」という基準日は，ほとんど考える意味がないのである。
（注24） 仮に合併計画公表後に当事会社の企業価値に影響がある事象が発生し，当初の合併条件のままでは不公正となる状況が発生したとすれば，当初の条件を修正して合併承認決議を得るべきである。
（注25） 飯田・前掲（注６）44頁は，「手続が公正に行われた取引なのであれば，その価格が市場価格に反映されるので，算定基準日における市場価格（二段階買収ならば公開買付価格）を公正な価格とする」こと
が，テクモ事件最高裁決定とも整合的で妥当だとする。その結論には異論はないが，本文で述べたとおり，公開買付手続開始後は株価が公開買付価格に収斂するという事実だけからは，結論を導くことはできない。
（注26） 最決平成28・７・１も，「公開買付けに応募しなかった株主の保有する上記株式も公開買付けに係る買拘束力があるというべきであり，仮に後にこれに満たない価格でキャッシュアウトがなされれば，キャッシュアウトの対象株式を保有する株主はその差額の賠償を求めること− 54 −

得ない特別な事情が生じたとかいった（注28） 例外的なケースでない限り，公開買付とであるとか（注27），公開買付終了後に予期しない変動が生じ当初の計画を修正せざるをてコミットした場合（注26）には，公開買付の終了とキャッシュアウトの間が不当に長期ができるはずである。このように会社側が拘束力ある形でキャッシュアウト条件につい発想に縛られ，公開買付後の市場動向を勘案した「補正」を行い，買取価格を決定して。しかし，前述のとおり公開買付前置型キャッシュアウトの場合には，公開買い付時点で，キャッシュアウト対価まで公表されるのが通常である。この公表は法的にも（注25）の公表時ではなく合併決議承認時点である

アウト対価の公正さを判断すべき時点は全部取得決議時点のように思われるかもしれな（注24）

請求の場合の公正な比率の判断基準時といわゆる「基準日」とを区別せず，そして金銭とした株価形成がなされることになるが，合併対価の公正さの判断基準時は，合併計画

もの」という命題がややミスリーディングであることも理解できるであろう。株式買取ある。

交付金合併の場合，合併計画が公表され合併対価が明らかになれば，その金額を前提

以上のように考えると，キャッシュアウトとの関係で従来の下級審裁判例が繰り返してきた，「当該株式の取得日における公正な価格をもって，その取得価格を決定すべき付以降の株式市場の動向等を勘案した「補正」を行うべきではない（注30）。

は，ほとんど意味がないことがわかる。ここで問われるべきは，交付金合併の場合の条トの場合にはいつなのか──公開買付開始時点か全部取得決議時点か──ということでたか算定し，それを買取価格とすべきである（注29）。いずれの場合においても，公開買件の公正さの判断時である承認決議時に相当するのは，公開買付前置型キャッシュアウ

であれば公開買付時点における判断として公正なキャッシュアウトの額がいくらであっする考え方）をもとに，公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定のあり方を否かであり，①もし答えがイエスであれば公開買付価格をもって買取価格とし，②ノー合に裁判所が問うべきは，公開買付価格がその時点の判断として公正な価格であったかするのは公開買付価格だということになる。したがって，価格決定申立てがなされた場考えよう。交付金合併との対比からはキャッシュアウトの効力発生日という「基準日」

最後に４で検討した株式買取請求権に関する議論（とりわけ４⑶で述べた交付金合併に関

５場合の合併承認決議に相当するのは，原則として公開買付開始であり，合併対価に相当

買付前置型キャッシュアウトにおいては，企業価値を増加させる交付金合併が行われた

このように，会社が後続する手続の中で交付される対価を公表した上でなされる公開できるというべきである。

公正さの判断時点と考える（交付金合併の場合の承認決議に相当する時点と考える）ことがキャッシュアウトをいわば一体に考え，公開買付時点をもってキャッシュアウト対価の資料版／商事法務 No.388となっている。言うまでもないが，株式移転の場合には，その性質上「交付金移転」は存在せず，必ず株式移転設立完全親会社の株式が割り当てられる。テクモ事件最高裁決定の基本的な考え方自体は，株式移転以外のケースにも妥当すると思われるが，判旨の細かな表現（たとえば，「株式移転比率が公正なものであったとすれば当該株式請求がされた日においてその株式が有していると認められる価格」）を現金を対価とする組織再編等にどのようにあてはめるかについては，次に述べるように注意が必要である。
（注22） 議論を不要に煩雑にしないために，合併の効力発生時までの利息等はここでは捨象する。
（注23） これはテクモ事件最高裁決定の表現を交付金合併に置き換えたものである。

2016 年 ７ 月 号

110

む

す

び

2016 年 ７ 月 号

株式買取請求・価格決定申立てがなされた場合の買取価格は，①組織再編等・制度に関する頭の整理に役立てば幸いである。

と説明し直しているだけではないかとおそれるが，価格決定申立ておよび株式買取請求例とも整合的に理解することができる。多くの読者にとってあまりに自明なことを長々

以上のように考えることで，最決平成28・7・1は，株式買取請求権をめぐる従来の判置型のキャッシュアウトの場合は，原則として公開買付時点となる。

による承認決議時点，後続するキャッシュアウトの対価を明示して行う公開買付前が決定されたとみなされる時点）であり，それは通常の組織再編等であれば株主総会

題にする意味はほとんどない。重要なのは，条件の公正さを判断すべき時点（条件⑶ これに対して，企業価値を増加させる場合で対価が現金であれば「基準日」を問式等であれば，買取対象株式の価値を判断する「基準日」が重要な意味を持つ。

⑵ 企業価値が増加しない場合や，企業価値が増加する場合で対価が存続会社等の株あろう価格となる。

キャッシュアウト等がなされたとすれば，当該株式が「基準日」において有したでキャッシュアウト等がなかったとすれば，あるいは②公正な条件で組織再編等・⑴

本稿の検討に基づき，考え方を整理すれば次のようになる。

日」に関する理解とも密接に関連しており，それらの関係を整理する必要がある。

る組織再編がなされた場合の株式買取請求権にかかる買取価格の算定や判例の「基準合的に理解できるかという点の説明が弱いからである。そしてこれは，現金を対価とす

式の取得日における公正な価格」をもって買取価格とするという命題と，いかにして整− 55 −

る。会社法172条に基づく価格決定との関係で下級審裁判例が繰り返してきた「当該株当なものであると考えるが，同決定の理由付けには，十分でない面があるように思われり，また同決定が公開買付価格をもって取得価格とすべき要件として掲げる諸要素も妥

正」はすべきではないとする画期的な判断を示した。筆者も，その結論には賛成であ

買付価格が公正に設定されている限り，公開買付後の株式市場の変動等を勘案した「補最決平成28・7・1は，公開買付前置型のキャッシュアウトがなされる場合には，公開

６

付け等の価格と同額で取得する旨が明示されている」ことを，公開買付価格をもって買取価格とする条件として掲げる。
（注27） 神田・前掲（注８）10頁は，公開買付とキャッシュアウトが「一定期間以上離れていると，その間にさまざまなことが起きる可能性があるので，会社が両者をワンセットとして実施すると公表していな
かった場合はもちろんのこと，かりに会社が両者をワンセットとして実施すると公表していたとしても，両者をワンセットとして認めることは妥当とはいえない場合がありうるものと考えられる」とする（ただし，公開買付後の市場動向を勘案した「補正」を行う下級審裁判例をどう理解すべきかというコ
ンテクストで述べられた解釈である）。
（注28） 最決平成28・７・１も，「上記取引［筆者注：多数株主が株式会社の株式等の公開買付けを行い，その後に当該株式会社の株式を全部取得条項付種類株式とし，当該株式会社が同株式の全部を取得する取引］の基礎となった事情に予期しない変動が生じたと認めるに足りる特段の事情」が存在する場合を例外とする。
（注29） またそもそもキャッシュアウトが企業価値を増加させないと考えるのであれば，公開買付開始以前の株価等を参照して，キャッシュアウトが行われなかったならば株主が享受し得る価値を補償すべきである（３参照）。
（注30） 最決平成28・７・１は，「①独立した第三者委員会や専門家の意見を聴くなど多数株主等と少数株主との間の利益相反関係の存在により意思決定過程が恣意的になることを排除するための措置が講じられ，②公開買付けに応募しなかった株主の保有する上記株式も公開買付けに係る買付け等の価格と同額で取得する旨が明示されているなど一般に公正と認められる手続により上記公開買付けが行われ」た場合には，価格決定請求手続における株式の取得価格は公開買付けにおける買付け等の価格と同額とすべきだとする（①・②の番号は筆者が挿入）。この判示自体は妥当なものであると考えるが，ここで示された要件が部分的に満たされない場合にどう扱われるかは，本決定の残された課題である。
本決定の掲げる要件の理論的な意味を分析的に検討する必要があるように思われる。まず上記②が満たされない場合は，公開買付と後続のキャッシュアウト手続を一体視することができない。裁判所は，価格決定請求手続において，キャッシュアウトの効力発生日における公正な対価を算定すべきであり，必要であれば公開買付直前の株価を「補正」することになる。これに対して，上記①だけが欠けている
場合には，公開買付価格が公正である保証がなくなるので，裁判所は公正な公開買付価格を独自に算定するが，公開買付と後続のキャッシュアウト手続を一体と扱うことはできるために，公開買付後の株式市場動向等を勘案した「補正」はすべきではないことになろう。

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金融商品取引法研究会名簿（平成 28 年９月７日現在）

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
幹
事

神 田 秀 樹前 田 雅 弘青 木 浩 子
飯 田 秀 総太 田洋
加 藤 貴 仁川 口 恭 弘神 作 裕 之黒 沼 悦 郎後 藤
元
中 東 正 文中 村聡
藤 田 友 敬松 尾 健 一松 尾 直 彦山 田 剛 志萬 澤 陽 子

学習院大学法務研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学大学院法学研究科教授
専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

齋
岸
森
鎌
陶
田
山
石
山
富

金融庁総務企画局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会執行役
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

藤
田 吉
忠
塚 正
山 健
島 浩
内 公
黒 淳
本
田 英

研 究 所 増 井
〃
大 前

馨
史
之
人
二
毅
明
史
悟
揮

喜一郎
忠

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

132

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

1332006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士134

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

135

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 47 号「投資者保護基金制度」
報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授
第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」

報告者

山田剛志

2015 年５月

成城大学大学院法学研究科教授

第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

第 54 号「適合性の原則」
報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授

第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授
第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授

136

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金融商品取引法研究会研究記録

第 58 号

公開買付前置型キャッシュアウトにおける価格決定請求と公正な対価
平成 28 年 11 月８日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-674-7 C3032 ¥500E