証券取引法研究会研究記録
第４号

証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

ま え が き
今回、証券取引研究会における研究報告と討議内容を整理し、若干の資料を添付した「証券取引法研究会研究記録」の第４号として、「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」を公表する。
この研究記録は、昨年５月９日の研究会で行われた浜田道代教授（名古屋大学）の報告内容と討議内容を整理したものであり、証券化の実例に関連して発生したオリジネーターの倒産事例、真正売買を巡る種々の問題点、それらに関する学界の論究等を取り上げている。今回の研究記録の公表が、これらの問題に関心を持たれる研究者や実務家の方々のお役に立てることを期待している。この研究記録は、当研究所のホームページ上にも公開しているので、広く多数の方々に御覧いただければ幸いである。
なお、このような研究成果の早期の公表を認めていただいた神崎克郎会長を始めとする研究会の先生方、特に、御多忙中にもかかわらず研究記録のとりまとめのために時間を割いていただいた浜田道代教授に心からお礼を申し上げたい。

2004年６月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

関

要

［参考］

既に公表した「証券取引法研究会研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」

2003年11月

報告者 森田章同志社大学教授

第２号「システム障害と損失補償問題」

2004年１月

報告者 山下友信東京大学教授

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

ii

2004年３月

証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）（平成15年５月９日開催）

報告者

浜

田

道

代

（名古屋大学教授）

目次

１．証券化の進展状況 ……………………………………………………………1
２．オリジネーターの倒産例 ……………………………………………………3
日本リース事件 ……………………………………………………………3
ライフ事件 …………………………………………………………………4
マイカル事件 ………………………………………………………………6
３．真正売買か担保取引か………………………………………………………10
４．コミングリング・リスク、サービサー・リスク…………………………22
討 議………………………………………………………………………………31

資 料………………………………………………………………………………59

iii

証券取引法研究会出席者（平成15年５月９日）

委

員

前

田

〃

森

本

〃

浜

田

〃

関

〃

森

田

〃

山

下

〃

神

〃

重

行

筑波大学教授（現 学習院大学教授）

滋

京都大学教授道代名古屋大学教授

俊彦

東北大学教授（現 法政大学法科大学院教授）

章同志社大学教授

友信

東京大学教授田秀

樹

東京大学教授近藤光男

神戸大学教授

〃

前

田

雅

弘

京都大学教授

〃

吉

原

和

志

東北大学教授

〃

黒

沼

悦

郎

神戸大学教授（現 早稲田大学教授）

〃

永

井

智

亮

野村證券法務部長

〃

園

田

成

晃

日興コーディアルグループ法務部次長

〃

細

川

健

大和證券グループ本社経営企画部次長

〃

堀

内

勇

世

大和総研制度調査室次長（現 制度調査部次長）

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会企画部課長

オブザーバー 大島眞

証券保管振替機構業務部次長

要

日本証券経済研究所理事長

研究所

関

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所理事・主任研究員

〃

新

道

仁

信

日本証券経済研究所企画調整室次長（現 兼主任研究員）

〃

藤

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局次長（現 局長）iv

証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）
関理事長

神崎先生がご欠席なので、先生ともご相談のうえ、本日は報告者の浜田先生に座長役も、お願いしたらどうかということになりました。浜田先生どうかよろしくお願いします。
浜田委員

それでは、まことにふつつかではございますけれども、報告者と司会者と両方の役を仰せつかりましたので、早速始めさせていただきます。
１時間ぐらい報告させていただいて、あとはできるだけ皆様からいろいろお教えを請いたいと思っております。
今回、私が担当することになりましたのは「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」です。この問題につきましては、私にとっては比較的新しい分野ではありますけれども、昨年研究成果を本にして出版されました前回の研究会において集団投資スキームについて勉強させていただきましたので、ちょっと土地カンが養えたのかなと思いながら、今回さらに勉強させていただく機会を得たことを喜んでいる次第でございます。
前回の研究会で扱いました問題はＳＰＶといいますかビークルをどのようにつくるのかというあたりが中心だったものですから、まだ会社法的な素養をそのまま持ち込めるような感じがしたわけですが、倒産隔離の明確化の問題になってまいりますと、いよいよ勝手が違ってきます。どうも今回は、倒産法関係の先生方が華々しく戦いを繰り広げ活躍しておられるのを眺めて、その観戦結果を皆様方にご報告させていただくという程度のものになりそうでございますけれども、よろしくお願いいたします。

１．証券化の進展状況
まず「証券化の進展状況」についてです。証券化がまさに進展している状
況を何とか客観的にとらえられないかなと思いながら、資料を一生懸命探してみたのですけれども、日経新聞で見かけたデータ以上のものを探しだせま1

せんでした。もしこういう方法があるのだということをご存じの方がおられましたら、ぜひお教えいただけるとありがたいのですが、どうやら資産流動化、証券化実績というのは、どこかの組織で正確な統計データを網羅的に集約しているという性格のものではなさそうだということが分かってまいりました。特債法流動化実績は、経済産業省のホームページにおいても詳細なデータが公表されているのですけれども、特債法を使う流動化が全体の中で占める割合はむしろ減少気味でして、この数値だけ見ていたのでは全体の状況はよくわかりません。
平成13年に制定されました債権譲渡特例法による譲渡債権の総額はどこかに発表されておりますのでしょうか。約43兆円という数字を小林秀之先生が本に書いておられたのですが、そんなに多いのかと驚きながら、どこで正確な数字を確かめることができるのか、よくわかりません。それに債権譲渡特例法による場合についても、全部が流動化に使われているわけでもありませんでしょうし、いろいろ見てもよくわからなくて、結局日経の方で集計しているこのデータが一番もっともらしいという結論に私としては落ちついたわ
けでございます（補足：研究会の後、2004年4月22日に、証券化市場フォーラム事務局・日本銀行金融市場局が出された「証券化市場フォーラム・報告書」の28頁によれば、証券化市場における情報の開示が必ずしも充実していない現実に鑑み、日本銀行は2005年度末までの時限。
措置として「証券化市場の動向調査」を開始することにしたとのことです）
そこでその日経のデータを見てまいりますと、2002年の国内での資産担保証券の発行額、資金調達額は約４兆7900億円で前年比35％増、過去最高になっています。新株発行を伴う資金調達額は４兆5300億円で、したがいまして
資産担保証券による資金調達額の方が上回ったことになります。ちなみに、普通社債の発行額は７兆1500億円ということです。また、インターネットであれこれ見ておりますと、2001年度の発行額はその前年度に比べて68％増になっているというような数値も転がっていました。近年、非常に伸びている
ことは間違いないようです。
対象資産も随分広がってきているようでして、例えば熱海ビーチラインと2

いう有料道路の通行料収入が証券化されたとか、ゴルフ場が証券化されたとかいう話が紹介されていました。
さて、以上のような証券化の進展に伴ってどのような問題が出てくるかということですが、何といってもここ数年の大きな出来事は、実際に倒産した事例が出てきたということでしょう。証券化の仕組みは、オリジネーターが倒産した場合にどうなるのかということを考えながらつくり上げているのですけれども、実際に倒産した事例がようやくあらわれるようになってまいりましたので、そこでの問題解決の仕方をよく咀嚼したうえで、それをアレンジする段階に生かすというサイクルが実際に動き出したというのが、最近の進展に伴う問題あるいは議論の深化といえるのではないかと思います。

２．オリジネーターの倒産例
オリジネーターの倒産例として、日本リース事件と、ライフ事件、マイカル事件の３つを拾い出しました。ほかにも注目すべきものがあるようでした
ら、この機会にお教えいただけるとありがたく存じます。

日本リース事件
第一は日本リース事件です。これは旧長銀系のノンバンクであり、リース業界大手で一番古いリース会社でした。それが、負債総額約２兆1803億円で倒産に至り、1998年９月27日東京地裁に会社更生法に基づく更生手続開始の申立てが行われました。同日、地裁は申立てを受理し、既存債務の弁済を禁止する保全処分を行いまして、経営陣は総退陣ということになりました。
この更生事件自体の解決といたしましては、リース事業部門は、結局ＧＥ
キャピタル日本リース株式会社、これはＧＥキャピタルの子会社ですが、そこに更生計画によらないで営業譲渡がなされて片づいたようですし、不動産
ファイナンス部門は更生計画の中に営業譲渡を含める形で問題処理がなされました。そこで残存資産でもって更生会社が事業を続けることになったようです。
3

証券化との関係で問題になりましたのは、リース料債権を証券化した、ＡＢＳ（asset-backed securities）でした。同社は倒産の時点で10本のＡＢＳのオリジネーターになっておりまして、未償還残高は98年３月時点で約1600億円に上っていたということです。それがあったものですから、その倒産隔離が問題となりました。
このＡＢＳは、特定債権法の公告でもって第三者対抗要件を流動化の際に備えておりましたし、契約書にも真正売買性を示す文言が入れられておりました。が、弱点もありまして、①会計処理上リース資産はオンバランスになっていました。流動化したのはリース料債権だけだったのです。②それから優先部分と劣後部分に分けられているわけですけれども、20％から30％もの劣後部分について日本リースが保有しており、回収・抗弁リスクを一定程度
日本リースが負担する形になっていました。③さらに、ＳＰＣ―ＳＰＶと統一して表現した方がいいのかもしれませんが―ＳＰＶの取締役は同社の部長クラスの者が兼任していたため、独立性が不十分であったというような弱点も抱えていました。
保全管理人は９月25日に選任されましたが、真正売買については争わないという判断をいたしました。関係者の話し合いで、従来の口座振替分を維持して、日本リースがサービシング業務を継続するということで落ち着きました。法的にはサービサー交代の通知を行うけれども、バックアップ・サービ
サーから日本リースに対して取立ての再委任を行うという方法でもって、Ａ
ＢＳの関係者と和解がなされたということです。以上が、多分最初の事件ではないかと思います。

ライフ事件
続いて問題が起きましたのが、また旧長銀系である大手信販会社のライフです。これは負債総額約9700億円ということで、当時、日本リースに次ぐ史上２番目の大型会社更生事件といわれたものでした。2000年５月19日に会社更生手続開始の申立てが行われ、債務弁済禁止や財産処分禁止等を内容とす
4

る保全処分命令が出され、保全管理人が選任されました。
このライフ事件におきましては、証券化との関係では、1999年に譲渡されたオートローン債権の信託方式による海外リパッケージＡＢＳが問題になりました。けれども、先ほどの日本リースの事件の先例があるので、基本的には同一の方向で処理がなされました。そもそも保全命令の段階においてサー
ビシング業務に基づく回収金の引渡義務の履行が弁済禁止の適用除外とされており、もうスタートからそういう形で処理されていたのです。ちなみに、６月30日に会社更生手続開始決定がなされましたが、保全管理人の弁護士がそのまま管財人に選任されております。
このオートローン債権の証券化されたものですけれども、これにつきましても、①債権譲渡特例法による登記でもって第三者対抗要件が具備されていました。②それから、ライフが信託銀行に信託的譲渡を行い、それによって取得した信託受益権をＳＰＶに真正に譲渡するという旨の規定がありまして、真正売買である旨のリーガル・オピニオンも付けてあったということです。③信託譲渡価格は当初元本相当額であり、優先受益権と劣後受益権に分割されていたわけですけれども、劣後割合は25％であり、優先部分はオフバランスされていました。ただし、債権全体の63％が回収された段階で、ライフはクリーンアップ・コールができるという条項も入っていました。
結局のところ保全管理人は、真正売買性については争いませんでした。そして、優先部分の社債償還期間が残り数カ月であったこともありましたので、日本リースの場合には一たんサービサーがバックアップ・サービサーに交代した上でもう一度再委任するという格好をとったわけですが、こちらではサービサー交代の発動猶予でもってＡＢＳ関係者からの合意を取りつけ、ライフがサービサー業務を継続して行うことになりました。
ということで、２つの事件ともに事なきを得て処理されました。なお、おまけみたいな話ですが、その後のライフ事件の顛末をみると、そこでももう一度証券化が生かされたという経緯がありました。
ライフ事件では、結局消費者金融会社のアイフルが乗り出してくることに5

なりました。スポンサーとしてアイフルが選定され、そこにモルガン・スタ
ンレー・ディーン・ウィッターが提案していったようですけれども、証券化技術を活用したノンリコースの資金調達によって、ＬＢＯをする。その資金でもって一挙に会社更生の問題を解決してしまうという、そういうアレンジ
がなされましてうまくいきました。平成13年３月にＬＢＯ（leveraged buyout）がなされ、一たんはモルガン・スタンレー・ディーン・ウィッターが３分の２、住友信託銀行が３分の１のを出して、ノンリコースでもって資金が注入されました。アイフル自身ももちろん新資本金を、700億円ばかりだったようですけれども、ライフに振り込みました。その他の貸付や、先ほどのノンリコース資金調達やら何やらを合わせまして、更生担保権者73社に約3010億円の一括弁済を行う。しかも３月27日にアイフルが資金を入れる、28日にはノンリコースの調達資金が入ると同時に、その日に更生担保権者73社に一括弁済がなされる。また29日には優先・一般更生債権者116社に1740億円がこれも一括弁済されて、これであっという間にライフの会社更生手続は終結してしまいました。このノンリコース調達は平成13年10月に証券化債権に仕組み直された上で、投資家に販売されたとのことです。

マイカル事件
倒産の３つ目の事例が大手スーパー、マイカルの事件です。
マイカルは、2001年９月14日、東京地裁に最初は民事再生手続の開始の申立てを行い、同日保全命令を受けました。負債は１兆6000億円、債権者数は約6000社ということで、これも非常に大型の倒産事件でした。しかもグルー
プ企業数社も同時に申立てをしました。９月14日付で社長解任ということになり、民事再生法でいくのか、それとも会社更生がいいのかということを巡って、再建の主導権争いも内部であったようで、随分ごたごたしました。結局のところ、11月22日になった会社更生手続開始を申し立てることになりました。民事再生の申立てから始まったのですが、会社更生事件に移行することになりました。
6東京地裁は、マイカルほか９社の更生手続の開始決定を2001年の年末、12月31日にしております。管財人は岡田元也イオン株式会社の社長であり、もう１人の管財人は瀬戸英雄弁護士です。瀬戸弁護士はマイカルの民事再生のときの監督委員であり、会社更生保全管理人を務め、続いて管財人を引き受けられました。この両名の管財人のもとで、管財人代理ということで事業家５名、弁護士21名が選任されて具体的な作業に当たりました。
証券化との関係では、マイカルが1999年、2000年に行った証券化スキーム
による店舗の流動化をどのように扱うかが大きな問題となりました。
先ほどの日本リース、ライフの事件とは違いまして、今度は商業用不動産
モーゲージ担保証券（Commercial Mortgage Backed Securities）、ＣＭＢＳといわれますけれども、これの取扱いが問題になったわけです。店舗自身を証券化して資金調達をしながら、リースバックをしてもらって店舗をそのまま使い続ける、そういうタイプの証券化です。これをどう扱うかということについて、管財人側と、不動産証券化対象物件の資産管理会社、これがエイ
エム・リサーチ・アンド・リポートという株式会社ですが、この会社との間で、リースバックされた本件不動産の賃貸借契約について交渉が続けられたわけです。
現時点でどうなっているのかというところまではよく分からなかったので
すが、少なくとも2002年10月１日付で管財人代理人がＮＢＬに出された原稿によりますと、その時点では、少なくとも次のようになっていたようです。
つまり、資産管理会社との協議を継続するのですけれども、その間の暫定的な措置として一応支払いはする。しかしその支払いは共益債権としての支払いではないということを、賃貸人および資産管理会社に対してはっきりさせた上で一応支払いは続けるという処理をしながら協議をしていますということが書かれておりました。協議が続けられているわけですが、その中で法学者を巻き込んだ論争が起こっており、見解が対立しているという状況にあります。

7

以上、オリジネーターの倒産例についてざっと見てまいったわけなのです
けれども、今回の証券化の進展に伴う諸問題について報告するにあたり、資料として３つばかり事前に用意させていただいたものを、事務局から早速に皆様へ速達でお送りいただきました。それらも参照しながら続けてお話しさせていただきたいと思います。
一橋大学の山本和彦さんが「証券化と倒産法」ということでお書きになったものがあります。これはこの春2003年３月１日に「ジュリスト」で出されたものでして、私が見た中ではこのテーマについての一番新しいまとまった論考であるように思ったものですから、まずこれを資料１（後掲｢資料２｣）とさせていただきました。
ここでは「証券化と倒産法」というテーマに関する様々な問題が取り上げられています。私自身が今回いただいたテーマが「諸問題」ということなのですから、この論考はこの分野でどのような問題があるのかを把握する上で大変参考にさせていただけました。この山本さんの論考を見てまいりますと、まずⅠで「証券化における倒産隔離」の問題を一般的に書かれた後、Ⅱで「真正売買（true sale）の問題」を論じ、Ⅲでは「資産売却否認の問題」、安
く売り過ぎて皆さんに迷惑をかけるという類の問題を取り上げておられます。Ⅳは「賃料債権譲渡制限の問題」、Ⅴは「コミングリング・リスクの問
題」、Ⅵは「ＳＰＣの倒産の問題」と、項目としては６番目までですが内容
的には合計５つの問題を取り上げていらっしゃいます。
山本さんは、先ほどのマイカルの事件についていろいろ活発に論争されている中に積極的に加わっておられるお１人ですし、この間この関連のテーマ
で随分たくさんの論文を書いておられます。そのような方が最近の論文で問題の在処について以上のような整理をしていらっしゃいますことは、私にとっても大いに参考にさせていただけます。
この5つの問題のうち「資産売却否認の問題」は、従来日本の学説・判例
は、適正価格による売買であっても不動産を売って金銭などにしてしまった
場合には否認権の対象になり得るとしていたため、証券化の際に障害になる
8という問題です。この問題については、法制審議会倒産法部会の破産法分科会では、適正価格による不動産売却についての否認可能性を制限したらどうか、立法でもってこの問題を解決したらどうかということも検討されている
そうですから、そちらの方で片づくかもしれない問題という位置付けになるかと思います。
「賃料債権譲渡制限の問題」は、破産法63条等一連の条文において、賃料債権の譲渡については、対抗できる範囲を当期と次期のものに限定している、
それが問題になるという話ですけれども、これも法の改正で削除したらどうかということで検討が進んでいるということですから、そういう方向で片づいてしまうのかもしれません。
となりますと、残る問題のうちの１つは「真正売買の問題」になります。
これは、なかなか今すぐに立法で決着をつけるというようなことにはなりそ
うもありません。まさにマイカルの事件等々において、現在非常にホットなイシューになってきているという問題であります。小林秀之さんのご紹介のものを見ておりますと、アメリカではこれを立法的に何とか解決しようという動きも一時あったようにお書きになっておられますけれども、その後進んだという話は出てきておりません。ですからまだアメリカでも、膨大な判例法を前提に何が真正売買か、担保かという議論をしながら、それを踏まえながらアレンジするということでやっているのではないかと思います。日本でも、少なくとも当面はそれについて悩まなくてはならない大きな問題であり続けるということだろうと思います。
それから、残りました問題の２つ目が「コミングリング・リスクの問題」です。これも、法的に考え出すと本当によくわからなくなる難しい問題です。
最後は「ＳＰＣの倒産の問題」です。ＳＰＣあるいはＳＰＶですね、これが倒産してしまいますと、それでアレンジしたものが壊れてしまうことになるわけですからこれも困ります。したがってこれももう１つのbankruptcy
remoteの問題ということになります。ただ、この問題については資産流動化法による特定目的会社やらを使ってもきちんと押さえられるような制度が9

できています。また実際には特定目的会社の利用はそれほど芳しくはないよ
うで、相変わらずケイマンのＳＰＶなどが使われているようですけれども、そちらの方はそちらの方でまたその問題は生じないような仕組みになっております。いずれにしましても、ＳＰＶの倒産手続を開始する申立てがなされては困るというような話は現実にはまだ生じてきておりません。
以上の次第ですし、先ほど申し上げました日本リース事件、ライフ事件、マイカル事件などを見ておりましても、やはり深刻な問題として今まさに議論しなければならない問題として浮上しているのは、「真正売買の問題」と「コミングリング・リスクの問題」だろうと見当をつけました。そこで以下
は、この２つの問題についてもう少し見ていきたいと思います。

３．真正売買か担保取引か真正売買か担保取引かという問題は、まさにマイカル事件において見解が対立するに至っている問題です。レジュメにはどのように論争が展開されてきているかについて少し書き出しておきました。
マイカル事件は、2001年12月31日に会社更生手続の開始決定がなされているのですけれども、それからしばらくたった2002年５月20日、京都大学教授の山本克己さんが「マイカル・グループの不動産証券化についての意見書」を公表しておられます。これは、更生管財人の瀬戸英雄氏の依頼に基づいて不動産証券化の法的性格を分析されたもので、「金融法務事情」（1646号）にその概要が紹介されています。この意見書は、2002年６月６日に日本経済新聞が記事に取り上げたくらいに、話題を呼びました。
これに対して、早速６月26日に、今度は新堂先生が「山本意見書に対する見解書」というものを出されております。これは資産管理会社であるエイエ
ム・リサーチ・アンド・リポートの方の依頼に基づいて作成され公表されたものでして、これも「金融法務事情」の７月25日号（1649号）に概要が公表されています。
この両者は、それぞれ対立する双方の当事者からの依頼を受けて公表され10たものですが、続いて2002年７月24日付けで、先ほども論文を拝見しました
一橋大学の山本和彦さんが「マイカル証券化スキームの更生手続における処遇について」を出しておられまして、これまた９月15日になってからですが「金融法務事情」（1653号）に、今回は全文掲載ということで、詳細なものが載せられています。山本和彦さんも、結論としては新堂先生と同じような立場でして、それをさらに詳細に書かれたということになっているわけです。
そうしましたところ、今度は2002年10月1日に管財人代理弁護士の加藤慎さんと上田裕康さんが「なぜわれわれはマイカルＣＭＢＳを問題にするのか」をお書きになりました。これも、自分たちの立場を公表し、皆さんに材料を提供していきたいということで、ＮＢＬ746号に掲載されています。
以上はマイカルの事件に直接に関連して出されたものですけれども、同じような時期に出されたものとして、１つには、2002年６月15日と７月１日なのですけれども、弁護士の後藤出さんが執筆された「資産流動化取引における「真正売買」（上下）」の論文がＮＢＬ（739号、740号）から出されております。この後藤さんの論文は、事業再生研究機構証券化問題委員会の報告という形になっております。皆さんで研究会をもたれ、それの第１項目として執筆されたということです。この研究会は2001年の秋以降、数回の会議を開いて議論したということだそうですから、まさにマイカルの事件等々が具体的に問題になっている時期に、切実感を抱きながらこの問題を皆さんで議論されたのではないかと想像いたします。
この機構の代表理事は、伊藤眞先生と高木新二郎先生ですし、理事としては弁護士、実務家、官僚などの方々が入っており、その中には山本克己さんもいらっしゃいます。山本克己さんや伊藤眞先生など、ひょっとしたら皆さん同じところで議論されていらっしゃったのかもしれない。機構の理事が証券化問題委員会のメンバーになられたのかどうかはよくわかりませんが、皆さん割合に横の連絡がいい状況でこの問題を議論しておられたご様子でして、しかし結論的には、マイカルの事件についての意見の表明としては立場が分かれる格好になられたのかな、などと勝手な推測をしておりますが、も11しもどなたかお詳しければ教えていただければと思います。
続いて、2002年10月25日と11月５日には伊藤眞先生自身も「証券化と倒産法理（上下）」という形で「金融法務事情」（1657号、1658号）に発表しておられます。これも今回の資料２（後掲｢資料３｣）という形で皆様のところにお配りさせていただきました。伊藤先生は、自分は具体的な問題のことについて論じるわけではない、事実関係やら何やらいろいろあるだろうからといって、一歩置いた形で書いてはいらっしゃるのですが、しかし具体的事件の解決のあり方を述べるものではないと断りながら、問題点はきちっと指摘されておられます。それを読むと、新堂先生や山本和彦さんと同様な立場でお書きになっておられることがよくわかります。
そして、一番最近のものとしては、先ほども見ましたとおり、山本和彦さんが「ジュリスト」にお書きになった論文が出ているということであります。
さて、真正売買なのか担保取引なのかということが一体なぜ問題になるのかということですけれども、これは皆さん先刻ご承知の方ばかりかと思います。単に確認ということで申し上げますと、山本さんの「ジュリスト」論文の15ページから16ページあたりのところにまとめてありますので、そのあたりをご覧になりながら聞いていただければと思います。やはり最大の問題は、会社更生法においては担保権者も巻き込む構造になっていることです。もしも売買だということになりますと、取戻権が認められ、要するに会社更生手
続に無関係でいられます。それが担保だということになりますと、担保がついているから安心だと思っていても、担保権者も巻き込む手続が始まってし
まえば、担保権についても権利内容の変更がなされる可能性だって出てくる
わけですし、債務の一部免除であるとか、弁済猶予であるとか、そういうことに応じろというような議論になってきかねないというところがあります。
破産法、民事再生法の方で処理されることになりますと、担保権は別除権として扱われますので、その影響は相対的には小さいといえます。ただし、民事再生手続でも担保権消滅請求の可能性はあります。
いずれにしても一番大きいのは、会社更生法が担保権者も巻き込む手続に12なっている、それをどうするのかという問題があるものですから、売買か担保かという判断が重要なものになってくるというわけです。
それから、山本さん自身も少し離れたところで指摘されておられるのです
けれども、証券化にあってはキャッシュフローをいかに押さえるかというところが重要な問題になるわけですから、倒産ということになりましたときに、担保ですとキャッシュフローが止まるのが困る点になってきます。担保権者に対する弁済は更生手続開始ということになりますと禁止されますから、投資家への償還ができなくなってくるわけです。このような次第で、真正売買か担保かということが大きな問題にならざるを得ないことになるわけです。
この真正売買の問題については、アメリカではtrue saleの問題として長らく論じられてきました。アメリカでは、日本と比べても、この問題はいっそ
う深刻にならざるをえない構造になっているようです。１つには、真正売買でないとみなされた場合に、日本であれば、それならば譲渡担保ですねということで、一応担保の方で受けとめることができますけれども、アメリカの場合は真正売買でないとみなされますと、担保としての対抗要件が具備されていないではないかということになって、一挙に無担保債権者に転落する恐れだってあるのだそうです。もう１つは、日本でも、会社更生手続が開始されますと、担保権者に対する弁済はもちろん禁止されるわけですが、アメリ
カでは、倒産の申立てがなされると同時に担保権の実行は自動的に停止するということになっています。オートマティック・ステイといわれているもの
でして、これにより直ちにキャッシュフローがそこで滞ってしまう事態になります。そういう意味で、アメリカにおいては、まさに深刻な問題としてtrue saleの問題が議論されてきております。
アメリカでの処理はといえば、これは州法の問題であるとされておりまして、その判断は裁判所がもちろん行うわけです。アメリカの判例は非常に多く、州ごとに少しずつニュアンスに差があります。何といっても判例法なものですから、それを踏まえた形で、必ず売買と認定されるように最初にアレンジをしよう、仕組みをつくろうということになりますと、皆さん大変苦労
13

していらっしゃる。法律事務所から、true sale opinionというものを得てかかるわけなのですけれども、それが外れた場合のリスクは非常に大きくて苦労されていらしゃるものですから、true saleになるファクターは何かということで、このあたりについては様々な形で整理がなされたりしてきているよ
うであります。
日本においても証券化の仕組みをどのように作っていったらよいかについて議論され始めた当初、一体何を基準にしたらいいのかということで、皆様お困りになったのだろうと思います。日本としてもアメリカのものを参考にしながら、日本の判例なども多少念頭に置きながら、売買と認定されるようなものを考えていかなければならない。
そういう状況の中で、レジュメの４ページに上げておきましたが、1992年の早い段階で田中幸弘さんが「証券化金融取引の債権譲渡をみる視点（上下）
売買か担保か」という論文をＮＢＬ（510号、511号）に書かれました。田中さんは、実はこれ以前にも別のところに同じようなことをいわれていたようですけれども、ここで多くの方の目に触れる形で発表されたということのようです。内容的には、担保性が強いファクターを６つ挙げるということをなさったわけです。よくぞ思い切ってこういう整理をなされたものだというく
らい大変な作業だったのだろうと思います。何も手がかりがない中で、こういう格好で発表されたものですから、これがあちらこちらで結構引用されるようになりました。そういう意味で一定の役割を果たしたということになるのかもしれません。
田中さんが挙げられた担保性が強いファクターは次の６つです。①担保である旨を当事者が合意する。②譲渡される資産の特定性が緩い。緩ければ担保性が強くなるという意味です。③第三者対抗要件具備が不完全である。④
資産価値と譲渡代金が不均衡である。⑤当該譲渡について相当部分の買戻条件がついている。⑥資産がオフバランス化されていない。
このようなものを列挙されたわけですが、これについては、ご自身も後になってから、このときに挙げたものは、担保取引と評価されないための仕組
14

みをどう構築するかという視点を過度に強調していたかもしれないというよ
うなことをいわれております。それから②と③の特定性の問題とか第三者対抗要件具備の問題は担保取引であっても必要なファクターなのではないか。
92年当時は苦労されたけれども、その後、特債法であるとか債権譲渡特例法であるとかが出てきて問題に対処しやすくなったという面もあります。したがって、これで完璧だとはご本人だって思っていらっしゃらないのでしょう
が、しかし何か手がかりが欲しいという需要に応える形で、使いやすい形でこういう列挙の仕方をされたものですから、随分世の中に広まりました。
また、堀裕さん、山川萬次郎さんという弁護士の方々が、同じような時期にＮＢＬ（508号）に「指名債権群の譲渡を伴う証券化取引の倒産手続上の取扱い」という論文を公表されています。それまでの最高裁判例のあり方であるとか、リースの法的性質の問題としてそのころ問題になってきたようなところを丹念に踏まえて、随分早い時期にきちんとした論文をお書きになっておられると感心しながら読ませていただいたのですけれども、最後のとこ
ろで使いやすいメルクマールを皆さんに提供するという形で４つのものを出しておられます。つまり、①当事者の契約意思、②債権取立機能あるいは債権取立事務の帰属、③債権譲渡の対抗要件の具備、④売買代金決済のシステ
ム（償還権の有無および償還の範囲）の4つを挙げておられます。
あと、同じようなアプローチをとられている方として小林秀之を挙げておきました。小林さんは既に94年に行われた座談会においても、田中さんたちのこういうアプローチにいろいろコメントしながら、あそこを変えたら、ここを変えたらという形で修正をかけたり追加をしていく、そういうアプロー
チで臨んでおられました。比較的最近、2002年12月に出された本（『資産流動化の仕組みと実務』新日本法規）におきましても、現段階での彼のバージョンとして６つを挙げておられます。①契約書全体からの当事者の合理的な意思、これが一番重要だということをいわれているわけですが、もう少し読み進むと、次のファクターというような位置付けでもって、②から⑥までを挙げておられます。②対抗要件の具備、③譲渡価格の妥当性、④対象資産の15

質と比較したリコース率の合理性、それから⑤会計上のオフバランス化、⑥ＳＰＣの独立性の確保、こういったことをいわれています。
それからまた、基準という形で出されたもう１つのものとして、高見進さんが金融法学会で、神田先生が司会をされて行われたシンポジウムで述べられたものがあります（金融法研究資料編（17））。この論文は本当に詳細に緻
密に、まさに学者の論文という形で論じておられるもので、この問題に関す
るとてもすぐれた参考資料として、多くのことを学べる論文だと思います。
ただ、何が基準になるかという結論はといいますと、会社更生については、
有機的一体価値保存性、目的物の事業供用性、事業参加性を重視して判断していくといわれています。したがいまして、こういう基準を持ち出してくると、例えばマイカルのようなセール・アンド・リースバックの証券化は難しくなるのかなという気もいたしますし、実際にアレンジするときに使う指標としては、現場では多少お困りになるのではないかというような印象も持ったりしたことです。
同じシンポジウムでは瀬川信久さんも報告をされておられるわけですけれ
ども、瀬川さんは倒産法の問題は高見先生へと譲りながら、ご自分も少しその問題に触れておられます。その際に、瀬川さんも事業活動へ目的物が供されているか、それから権利取得者が現権利者の事業活動からの収益を引当財産としているかを重要なメルクマールとすべきだと述べておられますので、
高見、瀬川両者議論の上、割合によく似た感覚でもってシンポジウムの報告をされたのではないかと思います。ちなみに、瀬川さんの報告の中では、一言、我が国では売買か担保かという問題の立て方が適切ではないように思われるという叙述があります。その点の真意が私はよく読み取れなかったのですが、そのような表現があったところは気になったといいますか印象に残りました。
さて、それまでそういった形で議論が展開されていたところへ、先ほどの2002年５月20日の山本克己さんの方の意見書が出たということになります。
ここで目に飛び込んでまいりましたのは、「真正売買か否かという問題提起
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は適切でない」という表現でして、この叙述は瀬川さんと同じような発想でなされたのであろうか、山本さんの方はどのような真意でこのようにお考えなのであろうかというようなことを思ったのですけれども、いずれにしましてもその一文は脇に除いておくことにしまして、更生担保権化の要件としては、山本さんは３つの要件を示しておられます。
①融資の返済義務。②返済義務を履行できないときは資産が第三者に売却され、支払原資が調達されることが予定されていること。資産の担保性というようにいわれています。③としては、要件②が①に従属しているということ。担保の附従性です。これら３つの要件を挙げながら、本件のマイカルのケースについて判断されています。そして、特に①の点についての議論だと思うのですが、15年間の賃料支払いの形式でもって融資を返済することになっている。賃料の設置はファイナンス・リース料に類似した方式によっていて、15年間の賃料ですべて賄えることになっている。したがって、これは担保であり、更生担保権化されるべきであるという結論を出されています。
この山本さんのものよりも後藤論文の方が雑誌には後に出たことになりま
すが、議論としては後藤さんの研究会の報告の方が早かったか、相前後していたということになろうと思います。後藤さんの論文はといいますと、ここで重視されているのは、担保目的の認定、つまり被担保債務の存在と、資産譲渡が債務弁済確保手段としてなされたことの認定です。それから、買戻権があれば担保物の受戻権に類似するわけですから、被担保債権の存在が認定される可能性は大きくなるでしょう。買戻権がないとなると、さらに契約内外の事情を総合的に判断して認定するといわれています。また、弁済確保手段としてなされたことの認定に関しては、判例は資産価額と代金の不均衡を重視しているなどということを指摘しておられます。
いずれにしましても、被担保債務が存在しているということ、それから資産譲渡は債務の弁済確保手段としてなされたということ、こういうことが重要であるということでして、後藤さんの発想法と先ほどの山本克己さんのものとは、どこか一脈通じるところがないわけではないように感じます。
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次に、2002年６月26日に出された新堂先生のものですが、これは、非常に厳しく山本意見書の問題点を指摘しておられる。完膚無きまでにノックアウ
トというような感じの迫力でおかしい点を突いておられます。そもそも、山本克己さんは不動産証券化の法律構成について誤っている。不動産証券化の場合にはオリジネーターがまず信託をして、それから信託会社から信託受益権をもらってそれをＳＰＣに持っていくと誰しもが思っている。ところが山本克己さんは、オリジネーターが信託会社から融資をしてもらう、それから
ＳＰＣが信託会社に求償権を持つ等というように、全然違う法律構成を前提に議論を展開している。だから証券化の基本がわかっていないのではないかといったいい方で、まず批判をされているのが、最初の前置きの部分なのです。
本体の更生担保権になるかどうかの判断の部分については、山本克己さんが出された３つの要件について、新堂先生は否定されるわけではありません。
もう少し洗練するというのもおかしいのですが、言い換えをしておられます。
山本克己さんのいう①融資の返済義務は、新堂先生にいわせれば、要するに「被担保債務の存在」ということである。②返済義務を履行できないときは資産が第三者に売却され、支払原資が調達されることが予定されているという、資産の担保性の要件については、新堂先生はこれは「担保の存在」ということであると置きかえられています。さらに、③につきましては、「担保の附従性」であろうというようにいいかえられています。デフォルトを起こさない限り担保権の実行はできないというスキームになっているということでないかと指摘されるのです。
こういう形で要件を立てることには新堂先生は反対されないのですが、その３要件の当てはめが「間違っている」とまで書かれています。
まず①の要件なのですけれども、賃貸借期間中の賃料総額が決まっていない。マイカルの証券化においては総額は出てこない。だから、返済すべき金額は決まっていない。マイカル等は賃借しなければ賃料支払い義務はないわ
けですし、賃借不可能となった場合には賃料支払い義務は消滅するというこ
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とになっている、買戻義務もない。だから、どう考えても被担保債務はないといわれるわけです。それから③の担保の附従性の点では、マイカルが承諾しなくてもいつでも売却できるということになっている。だから、３要件を当てはめて、これは更生担保権になるという判断はとれないというように述べておられます。
それから、山本克己さんの論文の中（４ページの一番下の行）で、本件の場合賃料の設置はファイナンス・リース料に類似した方式によっているといっているところについてですが、ファイナンス・リース料に類似した性格と山本さんが指摘しておられるのは、最高裁平成７年４月14日判決を踏まえた議論をされているのでしょう。つまり、リースの扱いについては判例でも随分問題になっていたわけですが、とうとう最高裁判決が出ました。最高裁によりますと、①リース料の総額が決まっている、②全コスト回収可能な額になっている、そして③いかなる場合でもユーザーは支払い義務を免れないという、こういった場合は、リースといっても、ファイナンス・リースであり、結局これは融資であるというわけです。けれども新堂先生は、本件の場合は最高裁の要件を満たしていないというように、これについてもまた事実を事細かく挙げながら反論しておられます。
次は、2002年７月24日に出されました山本和彦さんの意見です。ここでは譲渡担保権の構成とファイナンス・リースの構成について詳細に検討しておられます。
その後に伊藤先生のものが出されております。伊藤先生もオリジネーターに買戻権がある場合や対象資産の価値のオリジネーターによる消尽の場合などのほか、被担保債権の存在を決定的に重視するという基準でもってこの問題を論じておられます。
さらに、今度は管財人代理弁護士の方々が、なぜ自分たちは問題にするのかということを論じているものを見てみますと、今回のマイカルの証券化については、長期一括賃貸借契約であった、対象物件がプールされている、長期間の解約禁止がある、賃料がＳＰＣのコストに基づいて決定されている、
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競業避止義務がある、高額の違約金がある等々、いろいろな細かい点を指摘しながら、やはり少し普通のものとは違うのではないか。だから自分たちは更生担保権になると判断したいということを綿々と書かれています。要するに、当該ＡＢＳはマイカルの信用に依存したものとしか考えられないから、更生担保権になるというように判断しておられます。
これに対しては、同じく弁護士である坂井豊さんという方が2002年11月に「銀行法務」（611号）において、実務的な観点からこの問題について触れておられます。そして管財人代理弁護士の方々の主張については、いずれを見ても、やはり当事者の契約自由の原則からいって許されるものなのではない
かというようなことを論じておられます。
何しろこのあたりの議論はこのように錯綜しておりまして、なかなか結論
としてこうだという形で整理しがたい状況の中で、何とか整理しようと皆さんがもがいているという感じを受けました。山本和彦さんはの先ほどお配りしました2003年の論文（｢証券化と倒産法｣ジュリスト、No.1240）の17ページで、現段階での整理をまとまった形で書いておられますので、ここでご紹介しておきたいと思います。（後掲「資料２」参照）
この山本和彦さんの整理によりますと、譲渡担保やリースは倒産手続において担保として扱われているわけで、それとの比較からして、被担保債権が構成されなければ担保とは認められないというのが出発点です。被担保債権が構成される場合とはどういう場合かについては、①、②、③が挙げられています。
①自動的にまたはＳＰＣの一方的意思表示により、当初売却額あるいはそれプラス・アルファでのオリジネーターの買戻義務が認められる場合は、狭義の譲渡担保に相当しますから、被担保債権が構成されます。②オリジネー
ターに買戻権が付与され、かつ買戻価額が買戻時の市場価額よりも相当に安価である場合は、従来売渡担保と言ってきたものに相当しますから、被担保債権が構成されます。③対象資産に関連してオリジネーターが何らかの金銭支払義務を負い、かつその支払義務が資産の存否・利用可能性等にかかわら20

ず認められる場合は、ファイナンス・リースに相当しますから、被担保債権が構成されます。ですから、この①、②、③がなければ担保には当たらないといえます。
逆に、仮に被担保債権に相当するものが構成されたとしても、さらに次のようなことがあれば、なお担保とは認め難いことになります。つまり、ＳＰ
Ｃがオリジネーターの債務不履行の有無にかかわらず対象資産を自由に処分できる場合、それからオリジネーターの一方的意思表示による買戻権を認めていない場合、こういう場合はなお担保とは認め難いのではないかといわれています。
これが最も最近に、これでどうだと世の中に対して、整理した形で問うている基準といっていいのではないかと思います。が、何れにしてもよく分かりません。皆様方はどのようにお考えになられるのか、ここでお教えいただ
きたいと思います。
多少の感想を付け加えますと、山本和彦さんは、よくぞここまで整理されたと思います。彼は、昔の議論はアメリカ法の議論の影響を受けたものであるといっています。これに対して最近有力になってきているのは、後藤さんの説も伊藤眞先生のものもご自身のものもそうなのですけれども、被担保債権の存在の有無を重視して担保と構成する要件を検討していくものです。日
本独自のこれまでの判例の蓄積、学説の蓄積の上に、アメリカ法に頼らない形で判断基準を立てていこうという意欲が見えて頼もしく思えます。同時に、
そうはいってもアメリカの議論は、政策判断等にあたってはいろいろ参考になることが多いわけで、距離を置きながらも真摯に学ぶべきものは学びながらやっていった方がいいのではないか。例えば、小林秀之さんは昔ながらの発想法の延長みたいな形で判断基準を並べていらっしゃるのですけれども、実際にアレンジするという立場からいきますと、こういう方法は案外役に立つのかもしれないという気もします。私としてもどう判断していいのかよくわからない部分ですので、皆様に教えていただければと思っている次第です。
なお、先ほどもご紹介しました坂井さんの論文において、一言苦言をされ21

ておられまして、確かにそうなのではないかと思ったものですから、レジュ
メに記しておきました。つまり、マイカルの問題は何とか話合いで解決できないかと、管財人の方々は探っておられます。多少賃料を安くしてもらうとか、不都合なところを少し変えてもらって管財人としての職務を全うすることをねらっているようですけれども、しかし当事者の話合いの中で、とにかくこの問題限りという形で決着がつけられることになり、基準が明確になるという方向での貢献がないとすると、今後の証券化の発展という点では、むしろ困ったことになる。したがって、基準が明確になるような形での問題解
決をお願いしたいし、それについての関係者の責任は重大であると指摘されています。
そういう意味でも、マイカルについて最後にはどういう決着がつけられるのかを引き続き見守っていきたいと思っていますが、現段階でどうなっているのかはよくわかりません （補足：研究会の後になってからで申し訳ないのですが、
2002年12月21日日本経済新聞11頁に次の記事があるのを見つけました。「会社更生手続き中のマイカルが店舗を裏付けに発行していた2本の証券化商品が債権カットの対象外になることが分かった。発行額は908億円。マイカルと投資家側代理人が証券化商品を債権カットの対象とならない「共益債権」とすることで合意し、東京地裁が承認した。」もっとも、次の合意も伴っていました。すなわち、この記事によれば、「今回マイカルが支払う賃借料を従来の水準よ
り2割弱上げることに加えて、マイカルが差し入れた約300億円の入居保証金を元利払いなどに充てることも決まった。マイカルにとっては今回契約を一括から店舗ごとに切り換えたため、店舗の閉鎖などが容易になる利点がある。賃借料については4年後に再協議することで合意した」）。

４．コミングリング・リスク、サービサー・リスク
次に、コミングリング・リスク、それからサービサー・リスクの問題を扱いたいと思います。
このコミングリング・リスクについては、マイカルの事例はセール・アンド・リースバックに関する店舗の証券化の話ですから、コミングリング・リ
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スクは問題にならなかったのですが、日本リース、ライフの事例は、実はこちらが問題となるようなケースでした。
ただ、当事者の合意によって問題が解決されました。もしも、あのような形で当事者の合意ができないということになると、法的にはなかなか難しい問題になります。また、日本リース事件でも、初めから簡単にそういう解決ができたわけではなく、実は、当初は混乱があったようです。
オリジネーターは、リース債権やら何やらを譲渡するわけですけれども、
その後、取立回収やら何やらのサービサーとしての業務をそのまま続けるケースが圧倒的に多いようです。したがってオリジネーターの倒産はつまりサービサーの倒産ということにもなるわけです。サービサーが倒産したがゆえの問題点は、サービサーを最初からオリジネーターと別の人にしておけば、別個の問題として論じられる。たとえ別人であっても、サービサーが倒産す
れば同じようにコミングリング・リスクの問題は生じるわけですけれども、通常はオリジネーターと一致するものですから、オリジネーターが倒産すると即サービサーの倒産であり、コミングリングの問題が出てくるという構造になっているわけでして、まさに日本リース、ライフ事件で深刻な問題になりかねなかったのは、こちらの方でした。
こういう問題が生じるものですから、普通は、サービサーの契約において、例えば一応日本リースにそのままお願いしますといいながらも、何か問題が生じたときにはサービサーを別の人にかえるという仕組み、つまりバックア
ップ・サービサーを用意しておくということになっています。
日本リースにおいてもそういう契約がありましたので、最初は、ＳＰＣ側はサービサー契約を解除してバックアップ・サービサーに引き継ぐということを考えました。しかし、すぐには引き継げないものですから、とりあえず
は、ＳＰＣ名義の口座へリース料を振り込んでくれと、リースの顧客に通知を出したのです。一方、日本リースの保全管理人は、従来どおり当社名義の口座に送金してくださいという通知を出しました。ほかにも日本リースに融資をして、債権譲渡担保を受けたという金融機関がありまして、その複数の
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金融機関も対抗要件具備のための債権譲渡通知を出すというようなことをしたわけです。ですから、債務者であるリース顧客は混乱してしまいまして、一体どこへ支払ったらよいのかということになりました。また、中には一部はこっちに、一部はこちらという指示もあったりしてますます複雑になりました。このような混乱時には弁済供託ができるわけですから、弁済供託に動いた人もいたようです。けれども、多くはどこへ払ったらよいか分からないから払わないということになりました。そうするとキャッシュフローが止まってしまうことになりますから、格付会社が格付を見直すということをいい出しました。倒産してしまうような会社であっても、証券化商品ということになりますと格付は大体皆トリプルＡはとって出していましたが、これでは危ないということになり格付を下げるかという話にまで出たわけです。
そこで焦ったＡＢＳの関係者が協議をしまして、契約に基づいて引継ぎを受けたバックアップ・サービサーから日本リースに回収業務をもう一度再委託するということと、それら収入は皆共益債権としてＳＰＣに支払うということについて和解が成立して、東京地裁の許可も受けました。そして、関係者が全部連名でもって従来どおり日本リースあてに直接払ってくださいと、
リース債権の債務者に通知をしました。これによってことなきを得て、格付機関は、結局トリプルＡの格付を据え置いたという結末になりました。終わりは良かったのですけれども、途中は皆冷や冷やしたということのようです。
こういうときのためにバックアップ・サービサーがあるのですが、実際にはすぐ動けるわけではありません。こういうのをコールド・バックアップ・
サービサーというのだそうです。コールド・バックアップ・サービサーでは、
結局本当に動ける人を雇って指揮監督に当たらざるを得ないことになります。そうではなくて、初めからホットなサービサーを置いておいた方がいいのではないかとなりますが、いつもスタンバイしているのではコストもかかりますし、そういうことができるのは同業の他社しかいません。同業者が常に真横にいながらホットな状況でスタンバイしているということになりますと、顧客リストや回収ノウハウが流出するという問題もあります。バックア
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ップ・サービサーにかえればいいといっても、実は簡単な話でないのです。
こういう困った問題が生じることがいよいよ認識されるようになったのですけれども、この問題について、比較的早い時期から詳細にきちんと論じた論文としては、まず佐藤正謙さんが1995年にＮＢＬ（576号など）出されたものが光っているという印象を受けました。アメリカでは既にこのような問題への方策が工夫されているのですが、日本でも問題になるのではないかということが具体的に指摘されています。アメリカでとられている具体的な方策としては、①まずＳＰＶのコントロールに服する専用口座あてに送金してもらうように最初から指示しておくという方式があり、②次にサービサーの自己口座への入金を認めるけれども、１日か２日程度の短期間で専用口座の方に転送金することを義務づけておくという方式があり、③最初は②の方式
でいくけれども、格付が一定値以下になると①に移行するという方式もあるということを、佐藤さんは紹介しておられます。
この問題について、日本では金銭は取戻権の対象とならないと解されていますから、破産債権、更生債権になってしまいます。取立委任契約は双方未履行の双務契約になりますから、管財人の解除・履行引受の選択権に服します。そして、履行引受を選択すればＳＰＶがその後有する引渡請求権は共益債権になりますけれども、その前に、コミングリングしてしまったものについては、やはり大きな問題になるのではないか。こういうことを、佐藤さん
は1995年段階ですでにきちんと指摘して論じておられます。
さて、佐藤論文の後、この問題について立ち入った形で詳しく論じているものとしては、青山善充先生と小川万里絵さんが1996年に出された「債権流動化におけるサービサー・リスクについて」という論文があります（金融研
究、第15巻第2号）。これは大いに参考になると思ったものですから、本日の資料につけさせていただきました。
青山・小川論文も指摘しているのですが、このコミングリング・リスクの問題、サービサー・リスクの問題は、先ほどのtrue saleの問題と違いまして、日本の方がよほど深刻なのです。その理由はといいますと、まず、アメリカ
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ではサービサーが自身の資金が混入しない専用口座を設定すればＳＰＶの優先権が確保されるということになっているようです。しかし、日本ではそういう扱いは確立しておりません。そうした方がいいのではないかという議論はあるかもしれませんが、サービサーがこれはこのＳＰＶ用のものですという形で別口座を設けていたとしても、サービサーの名前の口座である限りは優先権は認められないという議論が出てきかねないところが日本では大いにあります。
それから、アメリカの場合は、債権回収に小切手が広く用いられているために、あて先を変更した小切手送付用の封筒を顧客に発送すれば、それでもって回収先を変更することができないわけではない。もちろん、混乱が生じるでしょうから望ましいことではないには違いないのですが、やろうと思えば小切手による支払いという慣行を踏まえて対応がとれるのです。現にアメリカでは、サービサーの交代はそれほど珍しいことではないそうです。ところが、日本の場合は、リース料債権についても、大体の顧客は口座振替を行っております。口座の変更をしようと思いますと、大変に厄介になってくるということです。具体的にどのくらい大変かということなども詳細に調べて書いてあります。実際にも、日本リースにしたところでライフにしたところで、結局同じ人にサービサーを頼んだわけです。実際にさて変えるということになると、アメリカ以上に日本は大変になるということなのです。
ではどうするかということなりますが、日本においては、金銭に関しては
占有イコール所有権の理論というのが従来定着してきております。ここのところが最大のネックになるのではないかということで、青山・小川論文は、問屋の破産と取戻権の問題であるとか、回収金の分別管理の問題であるとか、保険代理店の保険料専用口座に関する判例の問題とか、いろいろなことを調べておられます。
実は私は、今回のテーマを引き受けましたときに、前回の研究会での担当
テーマについて勉強したものが生きるテーマであろうと思いましたが、この問題にまで来ますと、実は前々回の研究会で「顧客資産の分別管理」のテー
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マについてぶつかった問題と同じ問題にぶつかることが分かりました。あのときもそうだったのですが、これはなかなかの難問でして、相当のエネルギーを投じないとクリアな解決策には到達できないのではないかと思っています。しかし青山・小川論文は、一生懸命その難問に取り組んでおられます。
それに対して、櫻井英喜さんが1997年にこれについての問題を取り扱っておられるのですが（資産流動化研究Ⅲ号）、青山・小川論文を引用しながら、「しかしこれらの見解は、未だ先進的な研究に止まっている感が強く、実務的には受け入れられないと思われる」と、一言でけ飛ばしておられます。実際のところはそうだろうなとは思いますが、こういう研究を青山・小川論文がなさったことは価値のあることだと思いますし、我々としては、ここら辺
はしつこく考えていかなくてはいけないのではないかと思っております。
ところで、金銭の占有云々の問題は大問題ということでわきに置いておき、
この青山・小川論文の中で、実際的な提案でありながら実は革新的な提案といえるのではないかと思って私自身大変おもしろく読ませていただきましたのが、この論文の74ページ以降の部分です。（青山善充･小川万里絵「債券流動化におけるサービサー・リスクについて」金融研究第15巻第6号）「（２）口座振替契約の見直し
この場合、最も望ましいのは、バックアップ・サービサーへの振替先変更が、債務者側ではなく、サービサーからの通知によって可能となるような文言を、口座振替契約中に織り込むということであろう。このような方式が原債務者の利益を害することにならないかが問題の核心であるが、原債務者からみると、すでにサービサーに対してなされた自己の債務の弁済が無効とされることがなく、かつ、将来の弁済方法の変更がないということが重要であって、振替先の口座がどこであるかということはさほど重要でないといえるのではないだろうか。
現実にも、口座振替による回収を債権者以外の主体が行う場合102）には、回収代行業者の口座に口座振替がなされることを、債権者―債務者間の基本契約に織り込んでいる例等がある。
このようなケースでは、一般の債務者は、口座振替がどのような回収代行業者によりなされるかに関しては、さほど関心かないのではないかと想像される。したがって、債務者の免責要件に変化がないという条件が確保されたうえであれば、バックアップ・サービサーへの振替先変27

更が、債務者の積極的な意思表示なくなされても、債務者保護の観点からの問題はないとしてよいのではないだろうか103）。
また、「特定債権等に係る事業の規制に関する法律」でも、原債務者の二重弁済の危険を避けるため、公告により特定債権譲渡の対抗要件が備えられた場合には、特定事業者（オリジネーター）への回収委託を正当な理由がなければ解除できないとし、もし解除がなされた場合でも、特定事業者の弁済受領権限の消滅を善意無過失の原債務者に対抗できないとしている（同法９条１項、２項）。このように、旧サービサーの受領権限消滅による二重弁済の危険を排除することは重要であるが、口座振替の場合には、債務者側の弁済行為について債務者の主観的な態様を考える余地がないから、新旧のサービサーから銀行に二重の口座振替請求書が出されない限り、二重弁済の危険は少ないといえよう。
」

先ほどの法理論上の大問題はわきに置いて、現実の問題は口座振替にあるわけですから、口座振替契約を見直せば何とかなるのではないかというご提案なのです。つまり、この場合最も望ましいのは、バックアップ・サービサーへの振替先変更が、債務者側ではなくて、サービサーからの通知によって可能となるような文言を最初から口座振替契約上に織り込んでしまうということではどうかというのです。
そうしますと、顧客である実際リースの債務者等と原債務者の利益を害することにならないかということがもちろん問題になるのですけれども、原債務者の側から見ると、既にサービサーに対してなされた自己の債務の弁済が無効とされることがなく、かつ、将来の弁済方法の変更がないということの方が重要であって、振替先の口座がどこであるかということはさほど重要ではないといえるのではないかというわけです。ですから、バックアップ・サービサーへの振替先の変更は、債務者側の積極的な意思表示がなくてもやってしまっていいのではないかと主張されるのです。
具体的な方法は、75ページで述べておられます。
「具体的な契約の変更方法としては、債務者が銀行に差し入れる預金口座振替依頼書に、収納企業としてサービサーに加えてバックアップ・サービサーの名前を明記し、さらに依頼書に、①サービサーからの指示により、債務者の意思表示を確認することなく振替先企業を変更する

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ことができることとする。②、①の指示は、バックアップ・サービサーによっても可能とする、という条項を記載しておくことが考えられる。もっとも、このような変更は、新規契約については比較的容易に導入され得るが、既に締結されている口座振替契約については差し替えなけ」
ればならないという問題があろう104）。

ですから、新しく始めるときには、新しいシステムでということで行えば、問題はないのではないかというご提案をされているわけです。
こういう発想法は相当に革新的で、なかなか創意工夫に溢れるいいご提案だと思うのですけれども、実はここでもう１つご紹介しておきたいと思っておりますのが、1996年に出された加藤靖論文です（名大法政論集165号）。実はこの著者は私が指導しました大変優秀な学生でして、修士の時代にこの論文を書いたのち、裁判官の方がいいといって出ていってしまいました。しかし実に緻密によく考えていると思います。
前々回の研究会で、私が顧客資産の分別管理のテーマを扱いましたときには、私の師である三宅先生がきわめて示唆に富んだものを書かれていましたので、それを世に紹介するだけでも報告をさせていただく価値があるのではないかと思っておりました。今回のテーマにつきましては、私の弟子が一生
懸命考えましたものを１つご紹介して、今日の報告を終わりたいと思います。
彼がこの論文でどういうことをいっているかといいますと、有価証券法理というのは実によくできているので、その一番いい部分を取り入れる形でシステムを考えるべきだということなのです。つまり、債務者保護が譲受人に与える影響とその解決については有価証券法理を使えというわけです。債権
譲渡がなされますと、債務者側としては間違って払ってしまうおそれがどうしても生じます。現行民法のように、第三者対抗要件と債務者対抗要件が、債務者への通知・債務者への承諾という形で一体化している法制の下では、譲渡人に取立委任することを強制するという方法、あるいは通知があるまでは、譲渡人に弁済すれば債務者が免責されることを正面から認める方法によって、債務者の保護を図るということになります。前者の、譲渡人に取立委29

任することを強制する方法は、特債法が採用している方法です。それから、通知があるまでは譲渡人に弁済すれば債務者が免責されることを正面から認めるという方法は、フランスのダイイ法が採用しています。いずれにしても、
こうなりますと、譲渡人がサービサーとして残らなくてはならなくなってしまい、三角関係が形成されます。
しかし、有価証券の方を見ると、民法の指名債権譲渡のルールによる場合とは異なって、この問題は既に合理的に解決されています。なぜかといえば、債務者は証券の所持人に支払うことになっているわけですから、譲渡があろうとなかろうと、債務者の支払い方法は変更がありません。債務者にとって有価証券を使うということは、譲渡に影響されない支払い方法を獲得する、
それによる免責も獲得するという意味を持っています。ですから、譲受人は譲渡を債務者に通知するとかいったことをする必要は一切ありません。何も方法が変わらないから何の連絡も要らないと、こういうことになるというわけです。
そうであれば、これを使えないかということになります。有価証券を利用するということは、権利移転面において便利だというだけにとどまりません。
権利行使面においては、債務者の関与を避けて通れないわけですけれども、有価証券の利用は、権利行使面でも利点の多い仕組みであることを考えなけ
ればいけない。つまり、過誤払いのおそれも、債権の譲受人が弁済を受けられないという不利益も、ともに解消しているというわけです。ですから、指名債権の決済の場面においても、この有価証券の特徴を生かすということを考えたらよいということになります。
それではどうしたらいいかといいますと、要するに、ここにももう１つダミーをつくればよいのです。債権の譲渡人、譲受人にかわって債務者から弁済を受けるダミー会社をつくればいい。債務者からダミー会社が弁済を受け取り、ダミー会社の責任で権利者のもとに入金をする。ダミー会社は弁済受領権限をもち、債務者は当然に免責されるというようにすればいいのです。
このダミー会社を「債権決済仲介システム」と名づければいいというのが彼30の提案です。有価証券の場合は証券という紙切れを媒介に債務者と債権者が結び付いていたわけですが、それをダミー会社、債権決済仲介システムを媒介に結び付くように組み替えればいいと提案するわけです。
ちなみに、以上が決済の部分についてですが、加藤案は、特債法はできた
けれども債権譲渡特例法はできない時代に考案したものですから、債権譲渡の方式についてもいろいろ考えております。これにつきましては、山川萬次郎弁護士のアイデアを高く評価して、それを多少アレンジし直した提案をしています。つまり、債権譲渡があった場合の確定日付のある証書による通知を受け取る専門家をつくるわけです。これを通知受領代理人とします。その通知受領代理人に確定日付による通知をすれば、それで対抗力が得られるというような仕組みを考えていたのです。そして、この通知受領代理人と債権決済仲介システムをドッキングされれば、すべての問題が一挙に片づくことになります。権利譲渡の方の問題も権利の実行の方の問題も両方片づきますと、こういうアイデアだったのです。
その後、権利譲渡についてだけ、権利の実行とは切り離した形で、一般法的な債権譲渡特例法ができました。一遍できてしまったものを今度もう一回、加藤案のいうような形でアレンジし直すというのは、現実にはなかなか困難になるかとは思うのですけれども、債権譲渡の対抗要件をどういうように具備させたらよいのかという問題を考えるときに、それだけを考えるのでなく、債務の弁済の方の問題も合わせて解決できるシステムをつくっておいたなら
ば、もっと合理的な仕組みになりえていたのではないかと、私は彼の論文を読みながら思っている次第です。
以上で私の報告を終わらせていただきます。ご静聴有り難うございました。
ここで、１０分ほど休憩をとりまして、討議をいたしたいと思います。

討

議

浜田委員

それでは、再開いたします。お話をいろいろ出していただき、何でも教えていただけるとありがたく思います。
31

森本委員

マイカルはちょっと特殊だと思うのです。従来はリース債権とか何かで特債法がベースになったものが多かったと思うのですが、これについては、例えば賃料の総額はわからないが、要するに社債だから元利金の償還方法はきちっとしているはずなのですよね。
浜田委員

それは、ＳＰＶから出された社債の話であって、ＳＰＶとマイカルとの関係というのは、信託した店舗の信託受益権をＳＰＶに売っているわ
けです。何もそんなことをしなくても、初めから不動産店舗を売ればいいわ
けで、不動産であれ信託受益権であれＳＰＶに売ったということで同じことになるのですが、山本克己さんは余りそこのところは意識しないで、複雑な構成そのままに法律を構成してしまったものですから新堂先生に批判されてしまいました。けれども、単にこれは税金対策だと思ったらいいのです。なぜ一遍信託にして受益権をＳＰＶに渡すかといえば、そういう形をとった方が、不動産登記であるとか、登録免許税であるとか、取得税であるとか、いろいろなものが安くなるのです。それだけのことですから、税金対策部分を外して法律的にだけ考えますと、要するに店舗をＳＰＶに売ったのと同じことになるのです。それをリースバックしている、賃貸借契約をしているというだけの話であって、社債はといえばＳＰＶの社債が出ているのです。
森本委員

賃料債権が支払い原資になるというのですが、賃料債権の総額がわからないとかいわれたら、どういうスキームなのかと思ったのですが。
浜田委員

私も丹念に条項を調べたわけではありませんが、確かに賃料ははっきりしているのですけれども、その総額がはっきりしていない。
森本委員

ただ、どこかで賃料と店舗を売っても元利金にはほとんど足らないという説明はなかったですか、そうだとしたらそんな社債とはどんな社債かと思ったのですけれども。
浜田委員

複雑な構成になっていて、簡単に説明するのが難しいのですが、最後はペイするようになっているわけですけれども、いざというときには外に売却することによって元利金を払えるようにするということも含まれておりました。要するにマイカルに融資をして、その弁済金だけで社債権者に払32

っていくというのではないということのようです。
神田委員

抽象的にいいますと、私もよくわかっているわけではないのです

けれども、一般的には流動化の典型例という場合には、対象となる資産があって、一番わかりやすいのは債権ですね。たとえばオリジネーターがたくさん債権を持っていまして、それをＳＰＣに移します。そこは、true saleか何かで、ＳＰＣに移す。債権譲渡です。けれども、取立てはオリジネーターが引き続き行うという仕組みです。これは、不動産の場合でも、普通の証券化の典型的な例の場合には、不動産をやっぱりＳＰＣに移しまして、その不動
産はインカム・プロデューシングのもので、例えばオフィスビルであれば賃料が毎月入ってくるわけでして、その賃料収入が投資家へのキャッシュフロ
ーに充てられる。そのお金をどう流すかは、さっきの話でありますが、最初のオリジネーターが賃料を取り立てて渡すか、あるいは別のルートで流すな
らば別のルートでその賃料を送金するというのが普通だと思います。
ところが、マイカルのスキームの場合は、ちょっと特殊なのは、この不動産をまず信託に入れまして、マイカルが当初信託受益権を取得して、それをＳＰＣだったと思いますが、それに譲渡して、ＳＰＣがその受益権を引当てに多分社債を出したと思うのです。それで止まりませんで、不動産をもう一遍
マイカルに賃貸借しまして、マイカルはそれをサブリースすることによって賃料収入を得て、その賃料収入でもって受益権の配当にしていたように思います。ですから、true saleの点についていいますと、普通は証券化の対象資
産がtrue saleで譲渡されるのですが、マイカルの場合は、一遍持っていた不動産がまた戻ってきて、それがサブリースされた賃料をもって、譲渡ではな
くて信託の形式をとってはいるのですけれども、最初にそれをされた受益権の配当原資に充てられたという、そこが複雑なような気がします。
浜田委員

ただ、先ほども少しいいましたけれども、不動産をＳＰＶに直接渡すということは余りされていなくて、マイカルのように一たんは信託会社、信託銀行に信託譲渡をして、その受益権をＳＰＶに持っていくというのは、ほとんど当たり前であるというような叙述をみました。
33

神田委員

そんなに当たり前ではないと思いますが。

浜田委員

日本では、ということです。

神田委員

日本では当たり前というか、そんなに沢山はないと思いますが、信託を使う場合の１つの流れではあるように思います。
浜田委員

その理由はいったい何かと私も思っていたのですが、これは、１

つには、サブリースしている先の賃借人たちにとって、うちの建物を今回はケイマンにある会社に譲渡しましたなどというと、みんな何事かと思うけれ
ども、信託銀行に譲渡しましたというと、みんな余り奇異に思わないという、
そんな理由にもならないような心理的なことをいわれる方もありますけれど
も、より大きな理由としては、要するに税金対策であると言われています。
信託の場合は非常に優遇されているものですから、複雑に見えるけれども、
一たんそういうように置きかえた方が税金対策になる。そういうことなのだ
ろうと私は理解しました。
ですから、true saleの問題やら何やらを考える際には、そういうステップをとっていることは、除外して考えてもほとんど同じといってもいいくらいの話なのかなと理解しました。そういう意味で、山本克己さんが三角形の構
成にしながら論じておられるよりは、新堂先生がいわれるように、一遍こっ
ちからこっちへ行って、あとはこっちとこっちの問題というように置きかえられた方が、私としては理解しやすかったのです。
神田委員

一般論になるのですが、債権の場合でも同じことは一応いえて、税制上の特典がなければ、一遍移したと、しかしまた戻して取り立てているというケースと、移しっ放しにしてただ取立てだけしているというケースは同じかといわれますと、最初は同じかもしれませんけれども、戻したという要素があって、スキーム全体として見た場合には違うではないかという議論も当然あると思います。不動産が一遍行って戻ってくるのですよね、完全に。
浜田委員

マイカル自身が店舗として使っているわけです。

神田委員

サブリースで出していますけれども、一遍出したものがまた戻ってきているわけで、正確にいうと、信託銀行へ行って、信託銀行から賃貸に34

行って……。
浜田委員

まあ、そこは除いて考えますと……。

神田委員ですから、債権の例でいいますと、債権はＳＰＣに譲渡したけれ

ども、ＳＰＣからまた自分に譲渡してもらって取り立てているようなもので……。「ような」というあいまいな表現で申し訳ありませんが。
浜田委員

マイカル自身、いろいろとサブリースもしているのでしょうけれ

ども、自分自身の店舗としても使っているわけです。ですから、自分自身が賃借人でもあるわけです。ですから、集合債権だという要素は、サブリースの分については少しあるかもしれませんけれども、マイカルの事例では比重が乏しく、メインは自分自身が借りている。そういうわけではなかったので
すか。
神田委員

私は自分自身の部分は少ないと思っていたのですが、正確にはＮ

ＢＬの「なぜ我々は」に出ていたと思います。
浜田委員

はい、いろいろ複雑な契約になっているようでした。

神田委員

ポイントとしては、伝統的なやり方と違うところで戻っているところがあるように思います。
浜田委員

そうですか。何をどうということではないのですけれども、何を間違えたのかなという。
神田委員

間違えたのではなくて、それが日本のこの手のパターンでは、１つの決まった形になりつつあったようなのですけれども、それには、いわれたように税制上の理由とかいろんなことがあったのでしょうが、true sale問題というところについては、戻るというところ、それが問題の性質を変えるというところが、余り意識されなかったと思うのです。
浜田委員

私もよく知らないで、たまに出てくるものを見ているだけですが、

いわゆるＣＭＢＳというのは、こういうマイカルみたいなものをいうのかなと思ってしまったのですが、あの形はそう一般的ではないのですか。
神田委員

日本版ＣＭＢＳといえば、信託銀行が絡むものは、おっしゃるよ

うに、税制上の理由から、まあ一般的といってもいいかもしれません。ただ、
35

そう件数が多いわけではないように思いますが。
浜田委員

基本は、スーパー等が自分の店舗を売却してしまって、自分が賃借人に変わってしまうということですね、サブリースの部分を除きますとね。
神田委員

普通は、アメリカの商業不動産の証券化というのは、私がオフィスを持っています。それで、賃貸人、テナントがいっぱいいて、私がそれをＳＰＣに譲渡します。その後、私は使いません。あと賃料を私が取り立てて渡すか、直接振り込ませるか、これは第２の問題です。
浜田委員

それだと非常に分りやすいですね。今回の場合は、それとは違うパターンであり、それをアメリカでやったのではなく、日本のマイカルがやってみたわけですね。
神田委員

オーダーメイド商品ですから、いろいろな仕組みがありえますけ

れども、典型的には今申し上げた形だと思います。
浜田委員

確かに管財人の立場からすると、マイカルが、証券化する前も後も同じように使っているわけです。それなのに急に、ここの部分は更生担保権でなくて、アンタッチャブルな領域になってしまったのだといわれると、何とかならないものかと、職務に熱心な管財人だったら思うということはよくわかります。
神田委員

１つ補足させていただいきたいのですが、この手の問題で、いつも商法をやっている人間から見ると、この論争の基準によると、手形割引というのはどうなるのだろうかという点です。手形割引の場合はフル・リコー
スでありまして、権利どころか、手形法上の遡求義務に加えて銀取約定上の買戻し義務まで負っているわけです。それでも売買だといっているのですけ
れども、大丈夫なのか。当事者が銀取約定上、売買といっているから売買だといっているのですけれども。
手形割引については、少なくとも銀行が行うものについては、昭和５２年
かのひな型改訂以降、売買説が確立しています。でも、この基準に当てはめられたらかなり怪しいのではないかとなってくるように思うのですけれども、どうなのでしょうか。
36

浜田委員

ですから、逆にこの問題を論じるときに、では手形ではという議論を持ち出して、微妙な読みをする方々もおられる。そうなると、何か縦割りの世界ではない中で基準をならしていかなくてはならないのかという感じがしてまいります。
前田（雅）委員

真正売買か担保取引かを区別するときのメルクマールとしま

して、当事者の意思というのは、どういう位置付けになると考えればよいのでしょうか。幾つかの見解は、当事者の意思を重視しますし、比較的最近の見解でも、小林秀之先生もこれを重視されている。しかし、担保としての客観的な要素が幾つか積み上がれば、幾ら当事者が売買といっても売買でないというのであれば、結局当事者の意思とはいっても、それは当事者の主観によるのではなくて、客観的に判断したときの合理的な意思はこうであろうということになるのではないか。そうすると、当事者の意思というのは独立のメルクマールとして挙げる意味はほとんどなくなると思うのですが、浜田先生は、当事者の意思というのをどのように位置付けられるのでしょうか。
浜田委員

アメリカの判例などでも、当事者の意思ということを強調する州と、そうでない州とがあるようですけれども、それがどのくらい違うのかというのは、今の前田さんのような観点からいうと、やっぱりよくわからなくなる話です。小林さんも当事者の意思を別格扱いしておられるのですが、その別格扱いの意味は、当事者の意思があればそれですべて終わりだというのではないわけですから、やや性格の違うものです。おっしゃるとおりの印象を私も持ちます。
森本委員

先ほどいわれた手形の場合には、銀取約定書で明確にしたから、当事者の意思で売買だと、手形関係者は納得してしまったのですよね、最高
裁の……。
浜田委員

当てはめるとよくわかる。

黒沼委員

山本克己さんの論文とか、あるいは伊藤先生、岡本先生の論文で書かれているように、倒産手続を開始した場合には、もう当事者の意思などというのは関係ないのだという方がむしろ説得力があるように思うのです。
37

当事者の意思というメルクマールというのはすべて外してしまう方が、倒産法の法理からいうと筋なのかなという感じがするのですが。
浜田委員

もちろん、倒産法的な再構成という言葉をたしか伊藤先生も使っていらっしゃったかなと思うのですけれども、まさに再構成なので、意思にもかかわらず再構成ということなのですが、しかし、少なくとも当事者が担保だというときには担保を認めればそれでいいわけですよね。当事者が担保だといっているのに売買だという必要はありますか。
黒沼委員

それは、倒産手続が始まるときにそのようにいうメリットがあるとか、ないということでしょうか。
浜田委員

当事者が担保だというときはそう扱うということだと思います

し、それから当事者が売買のつもりで一生懸命組み立てたものを、そうでない扱いをするにも、それなりの理由が必要なのではないですか。その理由を考えていくときには、何も当事者の意思がなくてもいいのではないかという発想にもなりがちでしょうけれども、やはり再構成をするときには、当事者の意思にもかかわらずそうするのだという、公益的な観点あるいは倒産法的な秩序からいって、どうしてもこうせざるを得ないのだという強いものがな
いと変えられない。そういう意味において、当事者の意思というものを一本の柱に立てておく意味はあるのではないでしょうか。ほかのものとは一緒には並べられない要素だという意味では、黒沼さんのおっしゃるとおりだと思うのですけれども。
森田委員

こういうものは法テク商品ですよね。だから、法的技術を使って物権的構成というのをできるだけ使って、倒産法上も生き延びられるように一生懸命つくるわけでしょう。だから、それを失敗しただけの問題なのか、基本的にそういうような商品づくりをするときに、どうしても何かが障害になっているというように考えるかどうかですかね。これは一般化できる何か
内在的な問題があるのか、たまたま失敗したというか、失敗していないけれ
ども、税法上は失敗にならざるを得なかったのか。税法がいけないのだということかもしれませんけれども、制度論として考えたときに、どこを直せば38

いいのかな、あるいは直す必要はないのかとか、その辺はどうでしょうか。
浜田委員

当事者が譲渡だといっているのに、日本の判例は、いや、それは担保だから清算せよという再構成をしたわけでして、それはいかにも丸取りでひどい状況だから、清算せよということでしょう。
森田委員

法律の専門家なら、まさに法テク商品だから、そうならないように極端にいったらケイマンを使うなどしてやるべきであるといえないのでしょうか。それをきょう取り上げられたことの結論としての意味は、だったらケイマンにいきましょうというのか、税法を改正すべきこととなるのか、売買構成は当事者の意思で認めるべきですというようになるのか。
true saleかどうかという問題については、ケイマンでつくろうが浜田委員

日本でつくろうが変わらないと思っていいのではないでしょうか。倒産法上更生担保権と扱うかどうかという問題は、証券化に特有の問題ではありません。一般論として、ほかのものと整合的に考えていかなくてはならない問題です。ケイマンでやってみたり、ＳＰＶでやってみたり、要するに当事者といっても実は証券化のツールでしかない、ビークルにすぎないという問題は、証券化に特有な問題ですけれども、それが売買なのか、それとも更生担保権なのかというのは、何も証券化に特有の問題ではないという前提で議論しな
くてはいけないのではないかと思うのです。
森田委員

結局は、そういう意味で商品をつくらなければ、しようがないわ

けですね。
浜田委員

そうです。ですから、これまでの昭和41年判決であるとか、平成7年判決であるとか、いろいろな判例を踏まえながらつじつまの合うような説明をしていく。そういうことを、特に最近の議論はしっかり踏まえながらなされている。かつては、アメリカがこうだからという形で、日本もそれに見合ったような基準をパラパラパラッと並べていたのですが、最近は日本のほかの判例との整合性を非常に意識しておられる。これが最近の変化といえるのかなと思います。
森田委員

そうだと思うのですが、今の経産省が何でも法律をつくりますか39

ら、それと同じように、この場合のために売買はこうなのですという、そういうようなものをつくる立法ということは、むしろ余り考えるべきではないと、こういうことですね。
浜田委員

そうしてもらった方が、仕組みをつくる者としてはうれしいということにはなるのでしょうけれども。
森田委員
関委員

その辺をどうお考えなのかなと思います。
もし契約で当事者間で決められるならば、例えばこの取引はtrue

saleかどうかわかりませんけれども、別条件があります、更生担保権があります、両方異存はありませんと決めておいたらどうなのですか。結局そこには、当事者の意思としては全く問題ないのだけれども、第三者が入ってきた
ときにそれが崩れるか崩れないかということではないか。
浜田委員

当事者の意思といっても、部長や課長さんをＳＰＶの役員に置いてという場合は、ＳＰＶの独立性が足りないなどという議論になったりもするわけです。そうはいっても、そこから先、そのアレンジでもって証券を買ってくれる人がいたわけですから、だからやはり契約の自由だという議論もなりたちうる……。
関委員

倒産手続の公共性といいますか、そういうようなものがどこまで当事者として出せるかというのは、大きな一般的な問題の中の１つなのです。
浜田委員

だから、難しいのでしょうね。

神田委員

従来、商法というか、証券化の中で示してきた議論は、リコースの有無という点については、先ほどいいました手形割引はどうなるのだというような議論です。今おっしゃった独立性という点では、従来100％子会社という例で、100％子会社に物を売ったら売買でないというのかどうかという議論をしてきました。経済実質としては、子会社は全然独立していないわ
けです、今の役員の例と同じですけれども。しかし、従来は、当事者が売買という場合には、例外的に最近何かあるかもしれませんけれども、原則は売買取引と考えてきました。ですから、先ほど森田先生がいわれたことでいうと、「議論してくれるのはいいけれども、どうしろというのだ。実務的には、こ40

れ以上一体どうしたら真正売買となりそれを確保できるといえるのか」というところが最大の悩みなのです。今やっている以上にやりようがない……。
浜田委員ですから、こうやったら担保と見られる、こうやったら大丈夫という、そういう基準が皆欲しいのです。思い切ってそういうものを出される方がいますと、意外にもあちこちで引用されて、とりあえずそれに従ってやっていくというような話になります。リコース率も20％〜30％というような数字が出ると、実務上はまあ、それに従っていこうかという話になるわけです。
森本委員

事実関係はわからないけれども、レジュメの４ページの一番下、

山本克己君がまとめたもの、先ほどの、恐らく賃料の設定なのでしょうね。
それがファイナンス・リース料に類似したというと、ファイナンス・リースの場合には基本的にそれで全部賄えてしまう。
浜田委員

はい。しかも、対象のリースの物件がその後壊れようが何しよう

が、全部払わなくてはいけないということになっているわけです。
森本委員

それは、この事実関係が正しいわけですね。

浜田委員

それは、新堂先生が違うというようにいわれているわけです。

森本委員

だから、これが不思議でしようがないのです。これは、日本語で書いてあるのに、こんなところで意見の対立があるとはどういうことだということで、だから先ほどの話もあって、ちょっとそこがはっきりしない。何でこんなに根本的なことが違うのかがちょっと分からないという……。
浜田委員

山本さんについては割合にあっさりと「金融法務事情」が概要を書いているだけです。本当はもっと詳しく書かれていたのかもしれません。
何しろ新堂先生のパンチは強いものですから、少し気の毒になってしまうく
らいです。
森本委員

15年間の賃料支払いがあったら、賃料総額が決まっているはずなのですよね。これは変額にする期間が決まっているのか。
浜田委員

実はかなり複雑な契約になっています。しかも、こういう場合にはこう、ああいう場合にはこうという、いろんな条項が積み重なったような
41

話ですので、山本さんはこういうように読まれたわけであり、山本さんも類似した方式によっているというだけで、ファイナンス・リースの最高裁の判例の要件をこれでぴたりと満たしているのだということまで論証しておられるわけではないのです。その点、新堂先生の反論の方が、よく効いているという感じは受けました。
山下委員

不動産はリースの場合と全然違うような気がするのですけれども。

森本委員

これは不動産でも店舗だけで。

浜田委員

土地もある。

山下委員

土地だと、ますます……。

森本委員

私は土地のない上物だけだと思ったのです。15年が短くても、安っぽいものだったら15年ちがうかとか思ったのですが、彼に好意的に読めるわけです。土地を入れるといかにこういう時代でもどうか。やっぱりちょっとこれはミスったものという気がする。
永井委員

契約書自体は見ていませんので正確にはわからないのですけれども、これは多分、リファイナンスがしょっちゅう起こるようになっていて、リファイナンスごとに賃料を改定していく、3年ごとに賃料相場を見た上で改定をしていきますという話があり、ＳＰＣなどに売った代金を何かの計算に基づいて出すということではないのではないかと思われます。平成７年の最高裁の事例は詳しくはわかりませんけれども、通常の建設機械や何かを事
実上割賦販売のような形で売るようなリースとは全然違うということがあって、その総額については変動要因があるということがどうも新堂先生の一番いわれたいところだったと思われます。
浜田委員

リファイナンスができないと、賃料を市場相場でもう一回決め直す、そうすることによって今度は売りやすくなるわけです。市場相場にしておかないと売れないわけですから、というような条項も入っていたりとか、なかなか仕組みが複雑にできていまして、そう簡単に被担保債務が認定できて、総額がこれだけだということが算出できるというものではないという意
味で、新堂先生のいわれるとおりではないかという話なのです。
42

永井委員

先ほど神田先生がいわれたように、普通のオフィスビルなどですと、転用もしやすいのでしょうが、マイカルのスーパー店舗で、転用が難しいということで、多分売却代金なども非常に難しいのだという気がいたします。
浜田委員

そうですね。

森本委員

だからこそ戻るときに、またちょっと悩ましい問題が起こるだろ

うと……。汎用性があれば、完全に先にサブリース・ベースの、こっち側だ
ったら関係者にしかサブリースが出ていないと。
浜田委員

その地でスーパーをやりたい人とか、別のお店をやりたい人とか、いずれにしても限られてきますね。
森本委員

自分の関係者を丸ごとリースバック、店舗をこっち側へ持ってきたら、小売りというのは形だけではないかという批判があるということを先ほどいわれたわけですね。
浜田委員

そうです。その点、日本リースの件やライフの件は、分り易い証券化タイプのものであるのに対して、店舗の証券化は、しかも自分自身が使う店舗がメインということになりますと、管財人からみて釈然としない思いがあるというのは、確かにそうであろうと思います。しかし、それを避ける
ために一生懸命つくった仕組みの当事者の意思を無視して、更生担保権になったといえるのかどうかという話ですね。その内容が一方的な不公正なものであり、オリジネーターの都合ばかりが優先して、相手側のことを全然考えていないものかというと、一応証券を買うという人たちがいたということ、
結局そこがポイントです。
森田委員

次の議題に行って、コミングリングというような問題でも、それ用の口座をつくっておくとか、そういうようなテクニックで何か分別勘定のようにできないかとか、一応それをすればよいのか。それも認められないの
ですか。
浜田委員

分別勘定したものについて、それが同じ日本リースなら日本リースなのだけれども、これはＳＰＶ用というようにつくったのだということだ
けで優先権が認められるかというと、日本の法令の下ではまだそれほど確か43

ではないのではないですか。保険会社などの場合は、業法で規制があるから認めようかというような判例がやっと出ている程度ではないですか。
神田委員

最近、いろいろと判例が出ています。マンションの管理組合のケースとか、弁護士が依頼者から預かった金銭であるとか、４件ぐらい立て続けにあったと思いますが……。
山下委員

損害保険代理店の開設する保険料保管専用口座の帰属について

は、最高裁判決が２月に出て、従来は、保険会社に帰属するとしていたのですが、これをひっくり返して、保険料を受け取る代理店がまずお金を受け取るのだから、まさに金銭の所有権は代理店にあったのであって、出捐者は代理店なのであるから代理店に帰属するということを判示しています。ですから専用口座で名義を区別していてもだめだということです
森田委員

専用名義にしてもダメなのですか。ますます商品づくりが難しくなりますね。
浜田委員

そうなので、この問題は本当に根が深いですね。

山下委員

最高裁は、一たん代理店側のお客からお金で受け取って、それを口座に入金したというシチュエーションだから、金銭の所有権は代理店にまずあったのでしょうという考え方か、逆にいえば、直に口座に振込みで入る
ような場合は、反対解釈ができる余地もあるのかなとも思いますが。
浜田委員

では、前の判例が、100％ひっくり返ったわけではないのかもし

れない。
山下委員

ええ、ちょっとそこら辺が理解の難しいところということなのではないかと思います。
浜田委員

最近あちこちでこういう問題が出てきています。結局、根っこは同じ問題です。本当に金銭というものは、占有イコール所有という図式でしかとらえ切れないものかどうかという問題が噴出しているということになりますと、そんな先進的な議論はしたって始まらないという弁護士さんの指摘もありますけれども、やはり考えてみなくてはいけないのではないかという気はするのです。
44山下委員

青山先生と小川さんの論文の最後のところで紹介された、口座振替の依頼書であらかじめ決めておけばいいのではないかというのは、これもまさに当事者はそういう意思を持っていても、倒産法上対応できるかという問題は生じないですか。サービサーからバックアップ･サービサーの方へ変えろというのは、（少し補足していただけませんか）結局それは倒産したからそういう変更をするわけでしょう？
浜田委員

だけれども、その後受け取るものについては、もうコミングルしないことがはっきりするわけです。
山下委員

そのとおりに効力が認められればそうだけれども、受取先の口座を変えるきっかけはやっぱり倒産だということで、どこかで紹介のあった倒産条項、解除条項ですか、倒産があったら契約解除するという条項は、倒産法上代行できないよというのと何か似たような問題が生じないかとも思っていますが。
将来、顧客の方から入金されてくるものもオリジネーターの管財人としては責任財産に取り込もうという発想であると、当然文句をいうはずですよね。
将来のものは要求しませんというスタンスであれば問題ないと思うのですが、一応こちらが受任者だったのだからというようなことにすると、押さえたいと思うかもしれない。
委任がずっと続けられるかどうかということですが、それは解除はできると思う。それで当然終了することになるのですが。
浜田委員

サービサーとしての業務だけについて見れば、双務契約でいいのでしょうが、その大もとの賃料債権がtrue saleかどうかという別の問題がもう１つかかってくるわけです。
山下委員

それはもちろん。

神田委員

将来の話をするのであれば、債務者はだれに払っていいかわけわ

からないわけで、それは加藤さんがお書きになったような有価証券法理の応用でとかいう、そういう問題があると思うのですけれども、ここで問題になっているのは払う人の方ではなくて、山下さんがいわれているように、入っ45

たお金はだ誰のものかというのが問題で、当初サービサーの倒産財団に入るのか、事後払われるものは口座変更が有効かどうかも含めて入らないのかという問題ですよね。それと、既払のものと分けていえば、既に払い込まれたものがサービサー名の預金口座に入っていた場合には、それが成り立つということですから、そっちの方も議論しないといけない。これに対して、免責されるかという問題の方については、比較的簡単であって、大体免責されると思うのです。わからずに払っているわけですから。
浜田委員

少し障害がありますと、誰に払うか分からないから払わないといってみんなサボり出す。このサボりが恐ろしいというのが現実問題になるわけですから、そういうことは一切いわせない仕組みは有意義であるということにもなると思います。
加藤さんの、債権決済仲介システムというのは、例えば全銀協などが、絶対に倒産しないものとして１つそれをつくるというものです。それ自身が倒産したら困りますからね。
神田委員

いや、絶対といってもそもそもバンクラプトシー・リモートとは絶対倒産しないというのと同じような話で、サービサー側がつぶれた場合が問題であって、債務者の免責が問題ではないのです。
浜田委員

倒産ということを考えなくても済むような支払い先を１つ作って、そこに全部の口座をつくって、そこが皆振り分けて、この人にも、あの人にも配るというアイデアです。
神田委員

セキュリタイゼーションの仕組みを作る感覚からいいますと、そ

ういうものをつくる方が安全であれば、もともとオリジネーターにサービサ
ーはさせない。オリジネーターが倒産してコミングリング・リスクがあるな
ら、バンクラプトシー・リモートなサービサーを最初から使うはずなのです。
ですから、結局コストの問題ですけれども、オリジネーターが倒産してもサービサーを続けるということになる、ＳＰＣ自体は箱にずぎず通常は人手はありませんので……。
浜田委員

サービサーの業務はいろいろあるわけです。ちっとも支払わない46

者に督促をしたりとか、リース物件だったら何か問題が起きたらどうこうとか、そういういろいろなものがあるわけですから、それをオリジネーターにそのまま頼み続けるということは、加藤案でももちろん前提にしています。
要するに、現金の振込先だけ１点それに絞った形で、しかしだれでも使えるような仕組みを、例えば日本に１個あればいい位のつもりで作ったらどうかといっているのです。
神田委員

それならば、どこかに若干書いてありましたけれども、アメリカの商業不動産などの場合には、これは個々の仕組みによって違いますけれど
も、キャッシュフローというか賃料の流れはサービサーも何も通らないで、
いきなりＳＰＣの口座等にいきます。ですから、サービサー名義の口座を一遍通すからいけないのです。
浜田委員

ＳＰＣにするためには債権譲渡がありますね。そのときに、口座の振込先を変えなくてはならなくなりますね、債務者が。
神田委員

いや最初からリース料はＸという口座に振り込んでくださいとい

う形でやるとした場合に、Ｘという口座がだれの名義かというのが問題だと思います。それがサービサーの名義ですと、サービサーが倒産したときに、
コミングリングが生じるのではないかということが問題になり、別口口座でやったらいいかどうかという、別口口座だけれども同じＡという人の名義だ
ったら問題ではないかというのがここでの問題なのです。しかし、Ａの名義の口座ではなくて、最初からＸという口座は、もう全然別の人の、ＳＰＣの名義でもいいですし、全然違う人の名義でもいいですが、にしておいて、Ｘという口座に賃料の振込みをお願いしますということを最初の賃貸借契約に書くようにすれば……。
浜田委員

そうそう、それだけなのです。

神田委員

債務者の免責という方の問題について先ほどお話があったようですけれども、それは問題ではない。この問題は債務者の免責ではなくて、サービサーという言葉を使うとすれば、倒産したときのサービサーの倒産財団に属するかどうかという方が本質的な問題なのです。
47

浜田委員

そうです。

神田委員

ですから、もしそちらの角度から、加藤さんがいわれているとす

れば、それはわかるわけです。
浜田委員

そうですね。だから、どちらも同じシステムで、両方の目的に対して役に立つということであって、もちろん債務者にも便利になるわけです
し、債務者に、支払先がわからないから支払わないということを言わせない
仕組みという意味でもあるわけですし、要するに債権が譲渡されようとどうしようと、債務者は払うだけなのですから、少なくともお金の振込先としてはどこでも構わない。それによって免責されるのであれば、何でも構わない。
そこを基本に組み立ててあるのが有価証券です。
神田委員

ちょっとそちらを強調し過ぎるのはどうか。私にいわせればそこは二次的な問題である。もっといいたいことは、現にそういう仕組みが使われていないというのは理由があるので、それは何かということだと思うのです。
浜田委員

それは、こういうシステムの方がいいのだから、みんなでこういうシステムをつくろうということで、大勢の関係者が動かないとこれはできない仕組みですね。
神田委員

いや別に１つである必要はないと思いますが。

浜田委員

日本に１つである必要はないけれども、沢山なくても……。

神田委員

トリプルＡのある人の名義を使えばいいわけです。要するに、名義がバンクラプトシー・リモートであればいいわけです。もしその発想がそうだとすれば。
浜田委員

みんなが信用するというのは、いつまでたっても大丈夫と、信用するのか……。
森本委員

日本はオリジネーター・イコール・サービサーですが、そのオリジネーターが倒産したときのことをいろいろいっているのですから、極端にいえば、オリジネーター・イコール・サービサー自身の専用口座というのを、先ほどちょっと途中でいわれたけれども、ＳＰＣ自身の口座にしておけばそ48

れでいいわけです。
浜田委員

最初に債権が発生したときには、どこのＳＰＣに譲渡するかなどということは決まっていない段階です。それが、ある程度経ってから、この債権とこの債権をピックアップして、１つまとめてこのＳＰＣに売りましょうという話になるわけですから、最初からこっちの方に振り込んでくださいという契約にはできません。途中で債権譲渡があったときに、今度は振込先をかえてくださいといわなくてはならないのです。それを不要にしようということです。
森本委員

もちろん最初に契約するときには、そうやって譲渡するかもしれないし、しないかもわからぬものを、全部そこに置かなければいけない。
浜田委員

手形を使うということはそういうことであって、手形を振り出しておいてもらうけれども、その後、自分が満期まで持っているかもしれない
し、譲渡するかもわからないわけです。でも手形を出しておいてもらうということは、要するに債務者にとっては、所持人に払うという支払いルールになりますということを最初に納得してもらって、債権・債務関係を構築するということです。だから、指名債権についても、最初から弁済金の振込先はここです、ダミー会社ですということにする。要するに口座を持って指示どおりに振り分けるということしかやらない会社にすればよい、こういうアイ
デアです。
神田委員

私が手形を振り出す場合には、どこへ送金するかというと、私の銀行の当座預金に入れておく。その手形が落ちるときに、そこから支払われて、私は免責になる、手形が回ってきて、払うわけです。問題は、私がＢという人に手形を振り出して、Ｂという人がＣに割り引いてもらって、Ｂが倒産しますよね。そうすると、さっきの森本さんの話ではないですけれども、Ｃは手形を維持できるのか、倒産法上のリキャラクタライゼーション（再構成）が起きたら、担保だということになりますと会社更生手続では担保も止まってしまう。したがって、やっぱりＢ、Ｃ問題は解決しないと思うのです。
私は手形の弁済金を当座預金にさえ入れておけば、免責なのです。手形のア49

ナロジーでいえば、重要な問題Ｂ、Ｃ問題であって、私の免責問題でありません。Ｂが倒産したときに、割引したＣがどうなるかです。
浜田委員

この場合は、私の当座預金を置いている銀行とは一体として考えればよろしいわけです。私のために払ってくれるだけですから。実際は銀行に当座預金を置いておいて、そこから払ってもらうわけですけれども、私イ
コール当座預金の持っている銀行と思ったらいいわけです。
神田委員

私の免責は全然どうでもいいのです、私にいわせれば。今問題なのはＢかＣかという問題、Ｂの破産財団に属するのかどうかということではないでしょうか。
浜田委員

私にかわって払う銀行としては、Ｂに払うのか、Ｃに払うのか、どっちに払ったら免責されるのかという問題が本来は生じるはずなのですけ
れども、要するに手形交換に回ってきたら決済すればそれでいいだけの話です。何故そうなっているかというと、手形を所持しているものに支払えばい
いというルールができているから、ＢかＣか悩まなくても済むということなのです。だから、まさに何も気にしなくていいというのが利点なのですから、紙切れを使わない場合にもそれと同じようなものをつくり上げることができないか……。
神田委員

それはやっぱりＡ側の免責の問題です。先ほどからの繰り返しになりますが。その問題があることは否定しませんけれども、より本質的な問
題は、Ｂの倒産財団に属するのか、Ｃのものなのかということなので、そっちの方は全然解決していない。さっきの言葉でいうと、Ｂが倒産したときに、手形はＣのものなのか、Ｂの倒産財団に属するのかということが問題なのです。
浜田委員

ダミー会社が振り分けるとすることによってその問題を回避しようというわけです。もしも債務者がＢに支払うとすれば、Ｂが倒産したときにはコミングリングの問題が生じますね。だけれども、ダミー会社に支払っている限り、コミングルはしないわけです……。
森本委員……かどうかが問題だとおっしゃっているのですね。
50

山下委員

誰に帰属するかを決めなくてはいけないから、結果ではない。

森本委員

つまり、専用口座を設置すれば大丈夫ですという国なら問題ないのですね。そんな国ならそんなのは要らないわけです。専用口座を設定していたら危ないから、ダミーの名前にしても、これはダミーの口座だけれども
こちらだというようにつながるから、我が国では管財人としてはこっちに行こうというだろうし、本当に大丈夫ですかというのを心配されているわけです。だから、浜田さんが専用口座を設定すればいいではないかという頭があるから、こうした方が余計はっきりするということですか。
浜田委員

そうではありません。さっきも申しましたように、加藤さんのア

イデアは、それに加えて、債権譲渡の対抗関係も通知受領代理人という形でもって処理しようとしています。そしてその通知受領代理人と、弁済のためのダミー会社をドッキングしているわけです。ですから、そのダミー会社に債権譲渡を通知をすることでもって、第三者対抗要件も決まってしまうのが前提となっています。ですから、ダミー会社は迷わずに、通知されたとおりに渡せばよいという結果になるのです。
神田委員

この問題では、第三者対抗要件を満たしていても、なお売買ではなくて担保とみられるかというのがポイントです。真正売買か担保かという問題は、売買としての第三者対抗要件を満たしている場合の問題です。
浜田委員

それはさきほど挙げた問題の方であって、つまりオリジネーターの倒産の問題です。真正売買か担保かの問題ですね。今扱っているのは、サービサーが倒産した場合の問題です。両者は違う問題です。
神田委員

サービサーが倒産した場合は大丈夫です。

浜田委員

でも、サービサーが倒産した場合には、それはtrue saleかどうかという問題ではなくて、コミングルの問題が生じます。
神田委員

そうですね。ただ、第三者対抗要件を満たしているかとおっしゃったから、第三者対抗要件を満たしているかどうかは……。
浜田委員

第三者対抗要件を満たしているかどうかは、true saleか担保かの問題と直結しないですね。一要素として考えられていた時代はありますけれ
51

ども、譲渡担保だって対抗要件は要るわけですから。
神田委員

そのとおりですが、今ここで議論している問題とも関係ない。

浜田委員

ダミー会社に弁済されたものは、だれのお金なのかということがわからないというようにおっしゃったものですから。
森本委員

形式的にはわかるけれども、それが倒産法上も認められるかどうかの話なのです。
浜田委員

だから、true saleの問題とコミングリングの問題をコミングルしているわけですよね。でも、両者は一応別の問題ではないかと思います。
森本委員

浜田さんがいっていることは、専用口座を設けたらきちんとできますという法制度をベースにして、それをよりはっきりさせたいという以上の何かあるかなというように感じたのです。
浜田委員

専用口座という場合には、私自身の口座を幾つか持って、そのう

ちの１つの口座は、ＳＰＶへの送金用の方だけ集めるというのが専用口座の話です。全然別の第三者のところに送金してきたものが私の現金とコミングルするという問題は生じないわけです。
森本委員

でも、例えば最初にいわれたＳＰＶを利用したものについて、債権決済仲介システムに浜田さん名義の口座に例えば10あるとしたら、そのう
ち２は全然債権譲渡しないものでそのまま浜田さんの個人のものであり、残りの３と５がＳＰＶの甲とＳＰＶの乙のものですというようにしたらはっきりするでだろうと、こういっているわけですか。
浜田委員

いいえ、一たんは全部ダミー会社のお金になってしまって、それからダミー会社がそれを振り分ける。
森本委員

なってしまう理由がわからぬわけです。どうしてそれが……。

浜田委員

それは、債権者の方から受領権限を委託されているからです。

森本委員

それは受領権限だけであって、権利者ではないわけです。

浜田委員

権利者ではありません。

森本委員

権利者として10は浜田さんのもの、20は私のものと、こういうよ

うになるわけでしょう？

だからそこで、浜田さんの債権者が……。
52

浜田委員

債務者をＡとして、譲渡人をＢとして、譲受人をＣとしますと、ＡからするとＢのものかＣのものかはよくわからないわけです。
森本委員

それは免責の話という形で、それはどうでもいいのです。

浜田委員

ＢとＣの間においてどちらが権利者かということは、Ａは知りま

せんが、ダミー会社は知っているわけです、通知を受けるわけですから。
森本委員

それは私法上の話であって、倒産上、それが確保されるかどうかの議論ではないという話。ＢもＣも倒産してかかったら何の心配もないわけです。Ｂが倒産したときに、Ｂの第３債権者というか、管財人がかかっていけるかどうかということ。そのときに、ＳＰＶは100％子会社ではないかど
うのこうのという関係があるからいよいよという、それだけのことで、同じことなのです。
浜田委員

でもそれは、true saleか担保かという問題で、金銭であろうが何であろうが生じる問題ですよね。
神田委員true sale問題は前半で、今は帰属の方です。

浜田委員

コミングルの問題は、今の仕組みで解消できるのではないかという意味です。
森本委員

専用口座を設定すればいいという流れをよりはっきりするという意味で私もそうかなと思うけど、そこがあいまいだと言われたときに、そこをどこまではっきりするか不安だなというのが神田さんの最初のご質問で。
浜田委員

専用口座というのは、私自身の名前の口座だからということなのです。違う人の口座だったらコミングルするとはいいません。
神田委員

まあ、名称は……。

吉原委員

サービサーに専用口座をつくりなさいと要求して、それをつくったら、払い込みますというように一方的に解決したらそれで済むような気がするのですが、それではだめなのですか。
浜田委員

それをやっているのが保険業法なわけです。

吉原委員

なぜそういう声が出ているかという問題で……。

浜田委員

そうです。だから、そうするのが１つの対策になるのではないか。
53

吉原委員

それが一番単純なのですけれども、余りそういう声が上がっていないものですから。
浜田委員

少なくとも、アメリカでもそうですよね。専用口座があれば、それは一応優先権があるというように扱われていますから、その点はアメリカ
並みにはなります。
前田（重）委員

前々回報告された、例の分別管理の問題ですね。あの問題と同じように考えればという話でしょう？

結局同じように、この問題も立法化すれば、同じ結果が得られるのですかね。
浜田委員

そうですね。顧客資産の分別管理のところは立法的に解決してしまったわけですね。ですから、事実上の問題としては余り起こらなくなりました。そのかわり分別管理は、証券会社としては大変な思いでやっているわ
けでしょう。
前田（重）委員

吉原さん指摘はそういうことですか？

吉原委員

はい。

浜田委員

だから、この問題についても立法で解決すれば、当面やり過ごせ

るのではないかという話です。せめて専用口座の場合には、優先権を認めるぐらいのところまではやったらどうか。
神田委員

その立法論なのですが、どういう立法論なのですか。例えば私が私名義で、Ａ銀行の預金口座を持っていますね。そこでもう１つ、浜田先生
から送金いただく分を、同じ私名義で、同じＡ銀行から専用口座に、専用と２文字つければ、私が倒産したときこっちの口座のお金はセーフと……。そういう結果をえるためには、どう立法化できるのか、全く立法のしようがな
いのではないでしょうか……。
前田（重）委員証券の場合は、分別管理の問題ですが、金は、信託銀行に預託するというやり方をやるわけでしょう？
神田委員

証取法の分別保管の改正は、信託であって専用口座ではないですよね。
前田（重）委員

そうですね。あの方法を持ち込むということは、我が国では54

大変ですね。
浜田委員

そうですね、信託までするということになると大変です。まあ、証券会社はしようがないと覚悟して、踏み切られましたけれども。一般的に全部信託銀行に一々持っていかなくてはならない仕組みをつくり上げるというのも大変ですね。
前田（重）委員

お金が入ってくる場合に、一般財産に混入するのを防ぐという問題はどこでも出てくるわけでしょうか？
浜田委員

どこでも出てくる問題ですし、最近ますますそういう問題が増えています……。
前田（重）委員
浜田委員

それをどうやって合理的にやるかという問題ですよね。

そうです。サービス経済化が進むということは、そういう問題がしょっちゅう生じるようになるということですね。
森田委員

専用口座がなければないものとしてね。

前田（重）委員だから、銀行側にすると、口座を分けて、別段預金のように扱うことになるのでしょうか? しかし、あれは受け入れる銀行側にとっての
話ですね。
森田委員

簡単に差押え禁止財産ができるわけですかね。

前田（重）委員
森本委員

別段預金にしても差押えを防ぐことはできませんね。

アメリカでは確保されているというか、これはどういう形で確保されるのですか。８ページの２段目のところですね。専用口座を設定すれば優先権が確保されるのは、立法でということですか、それとも判例法？
浜田委員

アメリカではおそらくこういう場合には信託法理の適用があることになって、専用口座により分別管理がなされている限り優先権が確保されるのはむしろ当然という考え方なのではないかと思います。アメリカではコミングルが生じていたとしてもある程度までは保護される扱いになること
が、ＮＢＬの佐藤正謙論文において詳しく説明されていました。
山下委員

下級審でとりあえず保険会社が取戻権をとめられていたのは、あれは一応保険業法に専用口座をつくれという規制が法律であったからです。
55

今度の最高裁は、それを取っ払った後の事案なものですから、そうすると契約で専用口座をつくって、それを優先して確保しようとするのは、まずちょっと難しい。まさにサービサーの方で何かやる必要があり、また、例のマンションのような話と一貫性があるのかどうかも問題となります。
神田委員

今の下級審の流れは、専用口座ならいいという流れではなくて、理論構成だけいえば、預金者はだれかということを問題にしているのです。
ですから、今の例でいうと、私の名前の預金だけれども、これの預金者は実は浜田先生だという認定ができれば……。
森田委員

トラストの考え方ですね。

神田委員

系統はいろいろ４種類ぐらいある。マンションの管理組合とか、弁護士がお客さんから預かった着手金を自分の名義にしたもの、それから、
あと２つぐらいあったと思います。山下先生がおっしゃった保険のパターン
が専用口座ということだったのですよね。分別とかいう話は、むしろ、最高裁の昭和43年判決の問屋の破産の考え方と、これはお金ではないですけれど
も、こっちの流れのほうですよね。
前田（重）委員

銀行の一般財産から区別するために、別段預金の制度が使え

ませんか。
神田委員

別段預金については、預金者がだれかよくわからないという問題がありますが……。
前田（重）委員

確かに別段預金は銀行側の便宜のために使われるわけで、特定の預金者のための制度というわけではありませんね。
永井委員

違う話題ですけれども、青山先生の論文の最後の結びの注のところで、「サービサーの交替について実務的な問題」と書いてあります。バッ
クアップがついていても、交替するようなところは恐らく信用不安があるからだとかいうことになるので、どういう時点で交替すればいいのかという問題の指摘があります。
例えば事前に格付けの低下のような客観的条項を規定しておくのも１つの方法であろうと書いてありますが、実務的には、デフォルト条項の定め方な
56

ども、例えば格付けが一定に下がったらというのはあるのですが、多くの場
合、違う格付機関がダウングレードをすることによって別のトリガーが引かれてしまい、信用不安のうわさが強まるとかいうことが多いと思われます。
そうすると、交替をする条件が非常に難しいので、おそらく実務としてはな
かなかできません。
スタンダード・アンド・プアーズの論文を読んでいませんけれども、トラスト自身が解決するのではないかなと思ったりもいたします。特に昨今のように再生を前提にしたような法的処理ができるようになりますと、いつの時
点でトリガーを引くのかを、だれが決めるのかという客観性がなくなっていく。デフォルトのトリガーがどんどん早まっていくことになります。これをどう解決したらいいのか、特に格付機関などといっても、複数の格付機関によっていろいろな格付を出すのは自由ですから、それによって別のデフォル
トが起こるようなこともあるわけです。伊藤先生も、債務超過の状態になったらというようにいろいろいわれるのですが、どういうときが実際の倒産状態であると判断するのが正しいのか。ＳＰＣが発行していると、ＳＰＣが本
当は決めるということでしょうが、実際にはそこが非常に悩みです。
私募で機関投資家を相手にこういうものを発行している場合には余り問題にはならない。先ほどいわれたように当事者同士が理解できますから、契約の合意条項でというのが一般的ですけれども、これが、公募で一般の債券保有者が出てくるということになるとそれ自体理解できないという問題も結び付いてきて、何が一体倒産条項として、あるいはデフォルト条項に定めるのがいいのかということが非常に悩ましいと思っているところです。複数のものを付ければ何とかなるのではないかというのも、なかなか実際はできないということです。
森本委員

アメリカの交代の基準はどうなのですか、結構あるのですか。

永井委員

アメリカではそういうのはドライに考えてできますよね。

森田委員

要するに、お金、キャッシュフローが止まるという可能性が起こったときを考えると、サービサーの信用が落ちたって、今のように確実に流57

れが保たれていれば関係ないわけです。ですから、単に信用リスクだけでいくのかなというような気もするのです。
浜田委員

口座管理がしっかりしていれば。

森田委員

いればね。サービサーが現実にいるはずという仕組みであれば、別にサービサーが危なくなったっていいのではないか、実際にキャッシュフ
ローが止まる可能性のあるところで動くということでいいのではないか。それでどれだけ違いがあるのか知りませんけれども、観念的には、アプローチの方向としては違うなと思うのです。
浜田委員

再生でいく限りはみんな、引き続き同じサービサーで行くんだというのが日本的な慣行になっていったりすると、余りそういうところで悩まなくてもいいのかもしれません。
いろいろと難しい問題ばかりですが、そろそろ終わる時間になりました。
本日は、いろいろと随分たくさんお教えいただきまして、ありがとうございました。それでは、本日の研究会はこれで終了させていただきます。

58

資料１

2003年５月９日「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」
証券取引法研究会

浜田道代

Ⅰ 証券化の進展状況
日本経済新聞社の集計結果（2003年１月27日

日本経済新聞１面）

2002年の国内での資産担保証券の発行額、資金調達額は約４兆7900億円。前年35％増
過去最高
新株発行を伴う資金調達額 約４兆5300億円
普通社債の発行額 約 7兆1500億円（資産担保証券は約７割）

Ⅱ

オリジネーターの倒産例

日本リース事件1998年９月27日

東京地裁に会社更生法に基づく更生手続開始の申立て

同日、地裁は申立てを受理

９月29日

既存債務の弁済を禁止する保全処分命令
経営陣は総退陣

保全管理人選任

リース料債権を証券化（ABS）していたものの倒産隔離が問題となった。
保全管理人は、真正売買につき争わず。関係者の話し合いで、従来の口座振替網を維持し、日本リースがサービシング業務を継続することとなった。

159

ライフ事件2000年５月19日に会社更生手続開始の申立て
債務弁済禁止や財産処分禁止等を内容とする保全処分命令
弁護士を保全管理人に選任
６月30日 会社更生手続開始決定
保全管理人の弁護士が、そのまま管財人に選任される。
1999年に譲渡されたオートローン債権の信託方式による海外リパッケージABS
保全命令において、サービシング業務に基づく回収金の引渡義務の履行が、弁済禁止の適用除外とされた。
保全管理人は真正売買性に付き争わず、優先部分の社債償還期間が残り数ヶ月であったこともあり、サービサー交代の発動猶予をABS関係者から取り付け、ライフがサービサー業務を継続して行うこととした。

マイカル事件2001年９月14日 東京地裁へ民事再生手続の開始を申立て
同日保全命令を受ける。
11月22日、手続移行のため、会社更生手続開始を申立て
12月31日 東京地裁、マイカルほか９社の更生手続開始決定
管財人 岡田元也イオン株式会社社長
瀬戸英雄弁護士（マイカル民事再生監督委員、会社更生保全管理人）
管財人代理 事業家５名、弁護士21名を選任
1999年、2000年に行った証券化スキームによる店舗の流動化をどのように取り扱うべきかが問題となった。
CMBS商業用不動産モーゲージ担保証券Commercial Mortgage Backed

Securities）

管財人側と、
不動産証券化対象物件の資産管理会社であるエイエムリサーチアンドリポート株式
会社との間で、本件不動産の賃貸借契約につき交渉が続けられる。
法学者を巻き込んで論争が生じている。見解が対立

2
60

Ⅲ

真正売買か担保取引か

2002年５月20日 京都大学教授 山本克己
「マイカル・グループの不動産証券化についての意見書」
更生管財人瀬戸英雄氏の依頼に基づき、この不動産証券化の法的性格を分析「「マイカル・グループの不動産証券化についての意見書」の概要」
金融法務事情1646号32頁（2002年６月25日）
６月６日日本経済新聞でこの報告書を取り上げている。
６月26日 新堂幸司 東大名誉教授「山本意見書に対する見解書」
資産管理会社の依頼に基づき作成、公表
マイカル・グループ証券化に関する「山本意見書に対する見解書」の概要」
金融法務事情1649号17頁（2002年７月25日）
７月24日 山本和彦 一橋大学教授「マイカル証券化スキームの更生手続における処遇について
金融法務事情1653号44頁（2002年９月15日）において全文掲載
10月１日 加藤慎＝上田裕康 管財人代理弁護士「なぜわれわれはマイカルCMBSを問題にするのか」NBL746号31頁（2002年）

６月15日・７月１日
後藤出「資産流動化取引における「真正売買」（上下）」
NBL739号（2002年）62頁、740号76頁
10月25日・11月５日
伊藤眞「証券化と倒産法理（上下）」
金融法務事情1657号（2002年）６頁、1658号82頁
2003年３月１日
山本和彦「証券化と倒産法」ジュリスト1240号15頁

361

田中幸弘「証券化金融取引の債権譲渡をみる視点（上下）売買か担保か」
NBL510号（1992年）38頁、511号31頁
担保性が強いファクター①担保である旨を当事者が合意②譲渡される資産の特定性がゆるい。
③第三者対抗要件具備が不完全④資産価値と譲渡代金が不均衡⑤当該譲渡について相当部分の買戻条件がついている⑥資産がオフバランス化されていない。
堀裕＝山川萬次郎「指名債権群の譲渡を伴う証券化取引の倒産手続上の取扱い」
NBL508号（1992年）17頁
売買か担保取引かの判断のメルクマール①当事者の契約意思②債権取立機能あるいは債権取立事務の帰属③債権譲渡の対抗要件の具備④売買代金決済のシステム（償還権の有無および償還の範囲）
小林秀之編著『資産流動化の仕組みと実務 倒産隔離と近時の立法』
新日本法規（2002年12月４日）①契約書全体からの当事者の合理的な意思②対抗要件の具備③譲渡価格の妥当性④対象資産の質と比較したリコース率の合理性（劣後ないし買戻部分）⑤会計上のオフバランス化⑥SPCの独立性の確保
高見進「流動化・証券化の法律問題（２）----倒産法----」
金融法研究・資料編（17）
会社更生については、
有機的一体価値保存性、目的物の事業供用性、事業参加性を重視（セール・アンド・リースバックの場合？）

山本克己「マイカル・グループの不動産証券化についての意見書」
真正売買か否かという問題提起は適切でない。
更生担保権化の要件は次のように考えるべき①融資の返済義務②返済義務を履行できないときは資産が第三者に売却され、支払原資が調達されることが予定されている（資産の担保性）③要件②が①に従属（担保の附従性）
本件では、①15年間の賃料支払いの形式
賃料の設置はファイナンスリース料に類似した方式によっている。

462

後藤論文（下78頁以下）
担保目的の認定＝被担保債務の存在と、資産譲渡が債務弁済確保手段としてなされたことの認定
買戻権があれば、担保物の受戻権に類似、被担保債権の存在が認定される可能性大
買戻権がなければ、さらに契約内外の事情を総合的に判断して認定弁済確保手段としてなされたことの認定
資産価額と代金の不均衡を判例は重視
新堂幸司「山本意見書に対する見解書」
山本は、３要件の当てはめが間違っている①賃貸借期間中の賃料総額が決まっていない---返済すべき金額が決まってない。
マイカル等は賃借しなくなれば賃料支払い義務なし。
賃借不可能となった場合、賃料支払い義務は消滅買戻義務なし③マイカルの承諾無く、いつでも売却可
ファイナンスリース料と類似の性格----の部分について最高裁平成7.4.14①リース料総額が決まっている②全コスト回収可能の額③いかなる場合でもユーザーは支払義務を免れない
本件においては、最高裁の要件を満たしていない。
山本和彦「マイカル証券化スキームの更生手続における処遇について
譲渡担保権構成とファイナンスリース構成について詳細に検討
伊藤真論文（下84以下）オリジネーターに買戻権がある場合や対象資産の価値のオリジネーターによる消尽の場合などのほか、被担保債権の存在を決定的に重視
加藤慎＝上田裕康「なぜわれわれはマイカルCMBSを問題にするのか」
長期一括賃貸借契約
対象物件のプール性
長期間の解約禁止
賃料がSPCのコストに基づいて決定されること
競業避止義務の存在
高額の違約金当該ABSはマイカルの信用に依存563

坂井豊「不動産の有効活用策としての流動化のスキーム」
銀行法務21No．611（2002年11月号）15頁
しかし当事者の契約自由の原則から許容されるものなのではないか。

山本2003年論文
17頁以下
譲渡担保、リース ＝倒産手続において担保として扱われている それとの比較
被担保債権が構成されなければ担保とは認められない。
それが構成される場合①自動的にまたはSPCの一方的意思表示により、当初売却額（＋α）でのオリジネーターの買戻義務が認められる場合（狭義の譲渡担保に相当する場合）②オリジネーターに買戻権が付与され、かつ、買戻価額が買戻時の市場価額よりも相当に安価である場合（売渡担保に相当する場合）③対象資産に関連してオリジネーターが何らかの金銭支払義務を負い、かつ、その支払い義務が資産の存否・利用可能性等にかかわらず認められる場合（ファイナンス・リースに相当する場合）①②③がなければ担保に当たらない
仮に被担保債権に相当するものが構成されえたとしても、さらに、
SPCがオリジネーターの債務不履行の有無にかかわらず対象資産を自由に処分できる場合や（債務不履行まで担保権者が担保目的物を自由に処分できないのは、担保設定者の受戻権の裏返し
担保の本質）
オリジネーターの一方的意思表示による買戻権を認めていない場合は、（後藤説、伊藤説と異なり、買戻権は担保性の十分条件ではなく、必要条件（買戻義務や買戻価格の廉価性等がなければ担保と認めがたい））
なお担保とは認めがたい。

坂井豊「不動産の有効活用策としての流動化のスキーム」
加藤＝上田論文 話し合い解決の方向を示唆
基準明確化なしに賃料低減で解決では、リーディングケースとならない
予測可能性が立たなくなる。
関係者の責任重大

664

Ⅳ

コミングリング・リスク、サービサー・リスク

日本リース事件
SPCはサービサー契約を解除、バックアップサービサーへの引継を準備しながら、今後はSPC名義の口座へリース料を振り込むように、リースの顧客に通知
日本リースの保全管理人は、従来通り謄写名義の口座に送金するよう通知
日本リースへの融資に伴う債権譲渡担保を受けたとする複数金融機関も、対抗要件具備のための債権譲渡通知が行われた。
債務者は混乱、多くのリース債務者は当面の支払を停止した。弁済供託の動きも。
格付けを下げる方向で見直す意向が発表される。
この間、ABS関係者が協議。契約に基づいて引継を受けたバックアップサービサーから
日本リースに原債権の回収業務を再委託することとし、共益債権としてSPCに支払う。
東京地裁の許可を受けたうえ、10月23日までに和解成立。
関係者連名で、従来通り日本リース宛てに直接払うようリース債権の債務者に通知。
格付け機関はAAAの格付けを据え置いた。
佐藤正謙「金融資産の証券化に伴う実務上の問題点（１）〜（６）」NBL568号、571号、573号、574号、576号（1995年９月１日）、578号
ほとんどの証券化取引において、オリジネーターがサービサーとして債権回収等の資産管理業務を代行
オリジネーターによる回収金の一時保管ないし自己の別資金との混合という事態が生じる。
アメリカでは、①SPVのコントロールに服する専用口座宛てに送金してもらうよう指示②自己口座への入金を認めるが、１日から２日程度の短期間で専用口座へ転送金することを義務づける③格付けが一定値以下になると、②から①へ移行
日本では、金銭は取戻権の対象にならないと解されている。
破産債権、更生債権となる。
取立委任契約は双方未履行の双務契約。
管財人の解除・履行引受の選択権に服する。
履行引受を選択すれば、SPVが爾後有する引渡請求権は共益債権。

765

青山善充＝小川万里絵「債権流動化におけるサービサー・リスクについて」
金融研究15巻２号45頁（1996年）
アメリカでは、サービサー自身の資金が混入しない専用口座を設定すれば、SPVの優先権が確保される。
また、債権回収に小切手が広く用いられるために、宛先を変更した小切手送付用の封筒を顧客に発送することにより、回収先を変更することができる。
アメリカではサービサーの交代は珍しくない。
日本では口座振替によるため、コミングリングリスクの問題が大きい。
金銭に関しては「占有＝所有権」理論

これが問題

問屋の破産と取戻権の問題
回収金の分別管理 保険代理店の保険料専用口座に関する判例
・・・・
浜田----「顧客資産の分別管理」で考えてみた問題

櫻井英喜「資産流動化に際してのサービサー・リスクおよびその回避手段に関する一考察」
資産流動化研究Vol．Ⅲ （1997.5）117頁
青山小川論文を引用「しかしこれらの見解は、未だ先進的な研究に止まっている感が強く、実務的には受け入れられないと思われる。」

青山小川論文の最も革新的かつ実際的な提案----74頁以下

加藤

靖「指名債権譲渡の対抗要件に関する一考察（１）（２）----債権担保化・債権流動化と、特定債権法の一般化・有価証券法理の応用----」
名大法政論集165号104頁（1996年７月）、166号（1996年10月）

債務者保護が譲受人に与える影響とその解決----有価証券法利の応用「債券決済仲介システム」の提唱

866証券取引法研究会メンバー（平成16年４月現在）

会

長

神

崎

委

員

龍

田

〃

前

田

〃

森

本

〃

浜

田

〃

関

〃

森

田

〃

山

下

〃

神

〃

郎

関西学院大学教授

節

同志社大学教授

行学習院大学教授滋

京都大学教授道代名古屋大学教授

俊彦

法政大学法科大学院教授

章

同志社大学教授

友信

東京大学教授田秀

樹

東京大学教授近藤光男

神戸大学教授

〃

前

田

雅

弘

京都大学教授

〃

吉

原

和

志

東北大学教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学教授

〃

神

作

裕

之

東京大学教授

〃

永

井

智

亮

野村證券法務部長

〃

園

田

成

晃

日興コーディアルグループ法務部次長

〃

細

川

健

大和證券グループ本社経営企画部次長

〃

堀

内

勇

世

大和総研制度調査部次長

〃

長

友

英

資

東京証券取引所常務取締役

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会企画部課長

オブザーバー

大島眞

証券保管振替機構業務部次長

研

関

要

日本証券経済研究所理事長

究

所

克

重

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所理事・主任研究員

〃

新

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員兼企画
調整室次長

〃

藤

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長
91

当研究所刊行の法律関係出版物（金額は消費税込みです）

市場改革の進展と証券規制の課題

証券取引法研究会編

A5判 219頁 3,045円 送料310円（2002年８月）

金融システム改革と証券取引制度

証券取引法研究会編

A5判 279頁 3,360円 送料340円（2000年６月）

欧米における証券取引制度の改革

証券取引法研究会国際部会編

A5判 253頁 3,360円 送料340円（1998年９月）

証券取引における自己責任原則と投資者保護

証券取引法研究会国際部会編

A5判 236頁 3,262円 送料310円（1996年６月）

コーポレート･ガバナンス

証券取引法研究会国際部会訳編―アメリカ法律協会｢コーポレート・ガバナンスの原理：分析と勧告｣の研究―
A5判 291頁 4,077円 送料340円（1994年12月）

外国証券関係法令集 当研究所訳編
アメリカ Ⅰ 1933年証券法、1934年証券取引所法
A5判 179頁 2,548円 送料310円（1990年10月）

アメリカ Ⅱ1933年証券法規則

A5判 241頁 3,567円 送料310円（1996年４月）

アメリカ Ⅳ

1939年信託証書法、1940年投資会社法、1940年投資顧問法他

A5判 213頁 3,364円 送料310円（1992年７月）

イギリス

2000年金融サービス市場法

A5判 385頁 4,515円 送料310円（2001年３月）

ドイツ

証券取引法、取引所法、投資会社法、販売目論見書法、寄託法他

A5判 232頁 3,465円 送料310円（2002年１月）

証券取引法研究会研究記録 （証券取引法研究会編）
第１号 裁判外紛争処理制度の構築と問題点
B5判 57頁 525円 送料210円（2003年11月）

第２号

システム障害と損失補償問題

B5判 66頁 525円 送料210円（2004年１月）

第３号

会社法の大改正と証券規制への影響

B5判 69頁 525円 送料210円（2004年3月）

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
なお、当研究所の出版物案内は研究所のホームページhttp://www.jsri.or.jp/
にてご覧いただけます。）

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証券取引法研究会研究記録

第４号

証券化の進展に伴う諸問題 （倒産隔離の明確化等）
平成 16 年６月 15 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所
東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8
東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL：http://www.jsri.or.jp/1