誰も名前を聞いたこともないベストの投資家

グリノルド氏が語るアクティブ運用――岡本和久“アクティブ運用のグル” というと、皆さんはどんな人たちを思い浮かべるだ
ろうか。おそらく、ウォーレン・バフェットとか、ピーター・リンチなどの名前が出てくるに違いない。あるいは、澤上篤人さんという人もいるかもしれない。しかし、ここに「誰も名前を聞いたこともないベストの投資家」（フォーチュン誌、2003年６月16日号）と呼ばれる男がいる。リチャード・グリノルドこそその人だ。
彼は、筆者が2005年まで勤めたバークレイズ・グローバル・インベスターズ（BGI）でアクティブ運用を総括するマネジング・ディレクターである。彼の指揮のもと、かつてはインデックス運用会社として有名であった同社を、この十数年間でアクティブ運用の一大勢力としたのである。グリノルド氏に忙しい時間を割リチャード・グリノルド氏いてもらい、クラブ・インベストライフ会員に投資に対する考えを語ってもらった。

チャード、少し自己紹介をしても校ではやはりファイナンスは一番らえますか？ 海軍の駆逐艦で操の花形分野ですからね。それで教縦者をしていたという話は聞いて科書を生徒たちより少し先に読いますが……。

み、その内容を教えていました。

私はBGIを退職してから、個人投

グリノルド

そのうち、内容をすっかり理解し資家向けのセミナーなどを行う会うこともありました。私はもとも社をやっています。とタフツ大学で物理学の学位をとそのときの仲間が独立して資産日本全国に長期投資と本格的資りました。それからカリフォルニ

運用のモデルを開発する会社を始産運用への芽生えが始まっておア大学バークレー校で、オペレーめました。そして、私はそこのコり、とても忙しくも楽しい毎日をションズ・リサーチの修士と博士ンサルタントとなり教職を去った過ごしています。

号をとりました。その後、同校でのです。

グリノルド

20年、教職についていました。

岡本 それが世に名高いバーラ社よ。非常にうまくいっているそう

岡本 ファイナンスを教えていたですね。

じゃないですか。のですか？ でも、物理学やオペ

グリノルド

岡本

レーションズ・リサーチが専門モデルの開発をしていましたが、す。ただ、本当に真面目に投資をだったのでしょう？

徐々に顧客向けの教育が仕事の中考える方が増えている。それがとグリノルド

そうですね。同僚が心になったのです。そのうち、自てもうれしいですね。まず、リ勧めてくれたのです。バークレー分のモデルやアイディアを実際のリチャード・グリノルド氏に聞くアクティブ運用とは
岡本

リチャード、久しぶりです。

はい。聞いています

いや、それほどではないで

14 インベストライフ

は、は、は。そういてしまいましたがね（笑）。

そうです。そこでSeptember 2008

グリノルド氏の初版本と筆者へのメッセージ

運用で使ってみたいという気持ち

彼らのように数少ない銘柄を徹底アルファをもたらすポテンシャルが高まり、バーラ社を退職しまし的に分析するのではない。私たちがあるか、インプット（リスク）た。そして、BGIに1994年１月１は1000以上の銘柄をフォローして１単位に対していくらのアウト日に入社しました。

います。と、いってロング・ターム・プット（リターン）があるか、二岡本

そのとき、私はBGIに入っキャピタルのようにコンピュータ

つのアウトプットの違いはどこかて４年目でした。でも、当時は、のブラックボックスに依存したもら生まれるのか、そういうことにBGIというのはインデックス運用のでもない。一発のホームランを興味を持っていました。

で有名な会社でしたよね。そこで狙うよりたくさんの安打を打ちた

岡本アクティブ運用を立ち上げるのにいというやり方です。証券市場にですね。

は、いろいろ苦労もあったので散在する多数の銘柄の収益チャン

グリノルドは？

スを幅広く取っていくという手法

スクと比べてどれぐらい超過リスなのです。

クを取って、どれぐらい市場を上「投資は科学である」という考え

岡本 あなたとロン・カーンが書回るリターンを上げているかを見方が強くありました。インデック

いた『アクティブ・ポートフォリるのです。そして、この情報レシ

ス運用はその一つの解決策です

オ・マネジメント』（上の写真はオはマネジャーのスキル（技量）が、科学的手法でアクティブ運用初版本）という著書はアクティブと独立したベット（賭け）数のルーをするという考えはスムーズに受運用の本質を鋭く突いたものでしトを掛けたものなのです。

け入れられたと思います。

たね。これでアクティブ運用のパ岡本

フォーマンスがどこから発生してするに打率の高い打者が何度も打率的でもなければ、非常に非効率いるかわかるようになった。

席に立てば良い成績になるという的でもない。それはみんなわかっグリノルドことでしょう？ていた。そこで、人間の勘に頼るがどのぐらいうまくいっているの

グリノルド「芸術的」な運用ではなく、きちかいつも興味を持っていました。

です。大切なことはベットが独立んとコントロールできることをコ

物理学では、「ある一つの可能したものでなければならないといントロールしたアクティブ運用を性はどこから生まれるのか」ということです。

考えたわけです。

うことにいつも注目しています。

岡本

それは、ベンジャミン・グレア

アクティブ運用も同じことでし資本レシオ）が１以下の銘柄をすム的アプローチでもありますが、た。この投資戦略はどのぐらいのべて買うとすれば、銘柄数は大き

グリノルド

当 時 か らBGIに は結局、市場というのは完全に効

September 2008

私はアクティブ運用

その指標が「情報レシオ」
そうです。市場のリ

ちょっと難しいですが、要

まあ、そういうことつまり、PBR（株価・株主

インベストライフ 15グリノルド氏の書籍最新版と日本語版

いですが、ベットとしては一つとる地方債、株式の配分はアメリカはなくてずっと「物理学的」です

してしか数えられないということとアメリカ以外が30％ずつ、アよ。

ですね。

メリカ以外では18％が先進諸国、

岡本 「物理学的」？

このようにアクティブ運用の市12％が新興国といった感じです。

グリノルド

場を上回るリターンの源泉が市場

岡本 個人投資家がアセット・ア

すべての要素が均等に重要である

リスクを上回るアクティブ・リスロケーションを考える際に、参考と考えます。物理学では、100のクにあるとして、それらを比較すにできることはありませんか？

要素があっても97は切り捨てて、ることで運用の巧拙を見ようとしグリノルド

最も重要な三つに集中するというたのは、大きな発見でした。アクンドを各社が出していると思いま

ティブ運用の競争のルールをあなすので、それらの配分比率を参考つまり、抽象化する能力が重要たが決めたようなものだ。にするのも手軽でいいかもしれまだということです。何が一番大事

グリノルド

せんね。

で、何が二番目に大事かを判断用の競争が情報レシオの向上に

岡本 退職したら、かなりポートし、複雑な問題をシンプルにしてなったのは大きな出来事でした。

フォリオを変更しますか？

いく。これは投資でも大切なこと

岡本グリノルドです。

これでアクティブ運

この方程式は、今では「アライフステージファ

う〜ん。まあ、もうそうです。数学では、ような考え方をします。

クティブ運用のファンダメンタル少し考える時間ができるでしょう

岡本 なるほど。それはとてもよ法則」として有名になっていますね。若干の修正はあるかもしれまくわかりますね。しょせん、マーね。

せんね。

ケットは不確実性がいつも付きまとっているものです。ですからそところで、ちょっと話は変わりますが、リチャード、あなたの個人財産はどのようなポートフォリオになっているのですか？

投資は割り切れるものではなく「物理学的」なもの

れを厳密に分析しようとしてもあまり意味はない。
グリノルド

複雑な事象をできる自社株を別にすれ

岡本 リチャードはクオンツ・アだけ少ない要素で説明しようとす

ば、不動産が15%、株式が60％、クティブ運用を育ててきた一人者る。投資も同じです。これにより債券が25％といったところでしょですが、投資というのは、そのよ市場の理解がはるかに深くできまうか。正直言ってあんまり真剣にうに計量的に割り切れるものなのす。数学的にすべての細かいこと考えたことはないですね（笑）。

でしょうか？

をマスターしようとしてはいけま

グリノルド

債券のうち10％は節税効果があ
16 インベストライフ

グリノルド

投資は「数学的」でせん。それをするとますますわかSeptember 2008

らなくなる。

だということですね。今日はお忙岡本

しいところ、どうもありがとうごビッグ・ピクチャーが重要ざいました。

解 説
場平均並みのリターンを獲得することは、インデックアクティブ運用の巧拙の判断ス・ファンドを使えば簡単にできるからだ。しかも、そのコストはアクティブ運用のファンドと比べればはアクティブ運用のパフォーマンスを比較するときるかに安い。顧客が、高いフィーを払ってアクティブに、まず考えられるのは同じ期間のリターンを比較す

運用に求めるものは何かといえば、市場平均以上のリることであろう。昨年、Aマネジャーのリターンは５％スクを取って市場平均以上のリターンを上げるというだったが、Bマネジャーは10％のリターンが出た。だ

ことである。

からBマネジャーの方が優れている……。これは一番市場平均以上のリスクをアクティブ・リスク、市場単純だが、また、極めて誤解を招きやすい比較でもあ平均以上のリターンをアクティブ・リターンと呼ぶ。

る。なぜなら、Aは債券ポートフォリオのマネジャー

そして、アクティブ・リターンをアクティブ・リスクで、Bは株式マネジャーであったとすれば、Aは債券で割り、アクティブ・リスク１単位当たりのアクティとしてはよくやったが、Bは株式としては少し不満足

ブ・リターンを求めたものが情報レシオ（インフォメーな結果ということもある。また、Aが先進国株式のマション・レシオ、IR）と呼ばれる指標なのだ。

ネジャーで、Bが新興国マネジャーでも同じことがいえる。

対談に出てくるグリノルドとカーンの著書『アクつまり、債券と株式、先進国株式と新興国株式ではティブ運用のファンダメンタル法則』は、この情報レリスクが違う。あくまでリスクを調整したうえでパシオが以下の方程式で表されることを明らかにした。

フォーマンスを比較しなければならない。そこで、AマネジャーとBマネジャーの過去の平均リターンとリ情報レシオ＝マネジャーの技量×√（独立した賭けの回数）

スクを算出して、平均リターンをリスクで割り、１リスク当たりのリターンを比較することがしばしば行わ「マネジャーの技量」は「情報係数（インフォメーれる。これが「シャープ・レシオ」と呼ばれる指数で、ション・コエフィシェント、IC）」と呼ばれ、予測とモーニングスターのファンド検索のデータなどでも見実績の相関係数である。また、「独立した賭けの回数」ることができるので、ご存じの方も多いことだろう。とは「１年間に可能な、独立した、例外的なリターンしかし、アクティブ運用が本当に戦っているのはほの予測回数」と定義されている。この点が明らかになっかのマネジャーではなく、市場平均だという考え方もて以降、アクティブ運用の評価はこれらの基準に基づできる。なぜなら、市場平均並みのリスクを取って市いて行われることが増えていった。

September 2008（岡本）

インベストライフ 17