金融商品取引法研究会研究記録
第 号 投資者保護基金制度

47

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-663-1 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 47 号

投資者保護基金制度

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

投資者保護基金制度（平成 26 年９月 10 日開催）
報告者

神

田

秀

樹

（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
目次

Ⅰ．制度の経過と概要………………………………………………………… 2
１．制度の概要……………………………………………………………… 2
２．基金の会員……………………………………………………………… 3
３．制度の趣旨……………………………………………………………… 3
４．補償の実績と基金の資産規模………………………………………… 6
Ⅱ．補償の範囲（主体と取引）に関する問題……………………………… 7
１．補償の対象となる顧客………………………………………………… 7
２．補償の対象となる取引………………………………………………… 8
３．最判平成 18 年７月 13 日民集 60 巻６号 2336 頁〔南証券事件〕…… 8
４．補償金額…………………………………………………………………10
５．課題………………………………………………………………………11
Ⅲ．基金による補償の手続に関する問題……………………………………12
１．手続の流れ等……………………………………………………………12
２．信託受益権の一括行使…………………………………………………12
３．基金の権限………………………………………………………………13
Ⅳ．証券会社の破綻処理制度一般との関係…………………………………14
１．実体ルール………………………………………………………………14
２．その他……………………………………………………………………18
討

議…………………………………………………………………………22

報告者レジュメ…………………………………………………………………44
資料…………………………………………………………………………53i金融商品取引法研究会出席者（平成 26 年９月 10 日）

報 告 者
会
長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前
委
員 青

田
木

雅
浩

弘
子

京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

太

田

〃

加

藤

貴

仁

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士

〃

山
事 萬

田
澤

剛
陽

志
子

成城大学法学部教授
専修大学法学部講師・当研究所客員研究員

幹オブザーバー〃

田 原 泰 雄藤 瀬 裕 司金融庁総務企画局市場課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

田

島

浩

毅

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃

山

内

公

明

日本証券業協会執行役

〃

高

良

美紀子

東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 増井喜一郎

日本証券経済研究所理事長

忠

日本証券経済研究所常務理事

治

日本証券経済研究所事務局長

〃

大

前

〃

安

田

賢

（敬称略）

ii

投資者保護基金制度
前田副会長

定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第３回会合を始めさせていただきます。
既にご案内のとおり、本日は、会長の神田秀樹先生より、投資者保護基金制度というテーマでご報告をいただくことになっております。
それでは、よろしくお願いいたします。

［神田会長の報告］
神田報告者

７月に青木先生にご報告いただいて、９月は報告者がいないということで、私が手を挙げさせていただきました。まだ勉強を始めたばかりのテーマでして、早目に終わってしまうかもしれませんけれども、ご報告をさせていただきます。
本日は、金融商品取引法上の「投資者保護基金制度」について、基本的に、
あるいは実務的に問題となるのではないかと思う点をご報告させていただ
き、皆様方のご意見をお伺いできればと思います。
このテーマは、別に研究会を立ち上げて、海外の制度等の調査をこれから始めるところでありまして、まだ勉強を始めたばかりなものですから、わからないことばかりです。これまでお話を伺ったり、あるいは文献を読んだりした中で、現時点で疑問に思う点とか課題ではないかと思う点を申し上げます。あっては困るのではありますけれども、証券会社の破綻、万が一そういうことがあった場合に、セーフティーネットというか投資者保護基金の制度というものが、何を目的として、何をするものなのかと見た場合に、現在の制度の運用、そして、より大きな視点として立法論的な課題がどこにあるのかということについて、皆様方のご意見をいただければ幸いです。
お手元に配付させていただきました８ページの報告原稿に沿ってご報告をさせていただきます。
その前に、配付資料を簡単にご説明させていただきます。６つ用意させて1

いただきました。資料１は、日本投資者保護基金のホームページにある基金の概要です。資料２と３は、日本投資者保護基金のウエブサイトからダウンロードさせていただきました関連の法令と日本投資者保護基金の定款です。
資料４は、この分野の唯一と言っていい有名な最高裁判決がありまして、金融商品取引法判例百選に上智大学の森下教授が解説しておられるものです。
資料５は、アメリカの連邦破産法の条文です。資料６は、イギリスにおいて投資者保護基金に対応するスキームのパンフレットから関係あるページを１枚だけとったものです。それでは、報告原稿に沿って報告をさせていただきます。

Ⅰ．制度の経過と概要
１．制度の概要
１「制度の経過と概要」、（１）「制度の概要」から始めさせていただきます。
投資者保護基金は、金融商品取引法に基づいて設立された投資者保護を目的とする法人であります。資料２の関連法令で見ていただいても結構ですし、お手元に証券六法を用意していただいておりますが、その第１分冊の 135
ページ、79 条の 20 の条文から始まる第４章の２、投資者保護基金、ここにまとめて条文が置かれておりますので、ごらんいただければと思います。
目的規定がどうしてここに置かれているのかということがありますけれど
も、79 条の 21 は、次のように定めています。「投資者保護基金は、……一般顧客に対する支払その他の業務を行うことにより投資者の保護を図り、もって証券取引、又は商品関連市場デリバティブ取引に対する信頼性を維持することを目的とする」。ここに目的規定が入っているわけです。投資者保護基金の会員である金融商品取引業者が破綻した場合において、顧客から会員が預かっていた有価証券や金銭の返還が困難になった場合に、この基金が顧客に対して金銭によって補償を行うという制度であります。中心的な条文は、79 条の 56、57 あたりですが、また後で述べます。
現在、日本において、金商法に基づいて設立されている投資者保護基金と2

いうのは、日本投資者保護基金だけであります。そのウエブサイトが資料１です。
日本投資者保護基金の歴史は、金融制度改革が行われた平成 10 年 12 月１日に設立されて今日に至っていると理解しております。その前身の財団法人寄託証券補償基金というものがありまして、これが顧客に対する補償を行ってきましたが、平成 10 年 12 月１日に新しく設立された日本投資者保護基金に資産・負債が承継されたわけであります。当時、とにかく破綻が相次いだ
直後なものですから、一部の外資系証券会社によって、別の基金、いわゆる第２基金が設立されたりいたしましたけれども、平成 14 年７月１日に日本
投資者保護基金に統合されましたので、現在では基金はこれ１つということになります。
２．基金の会員（２）「基金の会員」は、金商法の規定によりまして、有価証券関連業を行う第一種金融商品取引業者（以下、「証券会社」と呼ぶことがあります）は、
全て投資者保護基金への加入が義務づけられています。したがって、現在、日本で営業を行う全ての証券会社は日本投資者保護基金の会員になっています。
３．制度の趣旨（３）「制度の趣旨」です。証券会社は、金商法上、分別管理義務を負っていますので、そのもとで、顧客の有価証券及び金銭を保管・管理することになります。証券会社が破綻した場合において、何らかの理由により顧客の有価証券及び金銭を返還できない場合に、投資者保護基金が顧客に対して金銭による補償を行うというのがこの制度であります。ただし、補償の対象となる顧客とか取引等は限定されています。
抽象的に申しますと、分別管理義務が 100％守られていれば、仮に証券会社が破綻した場合であっても、顧客の財産であります有価証券や金銭は、顧3

客に属しているはずですので、そういう意味では、投資者保護基金が出ていく必要性は論理的にはないはずですけれども、分別管理義務が完全に守られていない場合には、顧客が損害を受けることが生じ得るわけです。
レジュメの一番下の行、現在の金商法上のルールでは、金商法上、業者は、顧客から預託された金銭については、原則として信託をすることが義務づけられています。これは顧客分別金信託と呼ばれています。金商法 43 条の２
第２項、有名な規定と思います。ただ、金額のチェックは、法令上１週間に１回以上と定められていますので、最大で１週間分のラグが生じ得るわけです。つまり、法令に完全に準拠した分別管理が実施されていても、ラグが生じることがあり得る。金銭についてはそういう状況になっているということであります。
いずれにしましても、このような日本の制度は、投資者保護基金による補償の対象を分別管理の不備に係る顧客の損害、不備という表現がいいかどう
か、いろんな表現があり得るところですが、もうちょっと言い方を変えると、一定の取引に関し、顧客が業者に預託した金銭及び有価証券の返還に係る債権ということになるかと思います。それに限定しています。その点ではアメリカの制度に近いということになります。
この分野は余り研究がなさそうですが、専修大学の松岡先生が、ご研究を１冊の本にまとめて出しておられます。そこにおいて、アメリカの制度の歴
史及び現在の制度を含めて詳しい紹介をしておられます（松岡啓祐『証券会社の経営破綻と資本市場法制――投資者保護基金制度を中心として』（平成
25 年）
）
。
本日は、アメリカの制度についての資料はお配りしておりません。先ほどちょっと申しました連邦破産法の条文だけお配りしています。アメリカの日
本で言う投資者保護基金制度に当たる制度は、SIPA（証券投資者保護法）と呼ばれている 1970 年の立法によって運営されています。日本投資者保護基金に当たる法人は、アメリカでは SIPC（証券投資者保護機構）と呼ばれます。日本では、大きな制度設計については、私の記憶では、レジュメに引4用させていただきました証券取引審議会の総合部会の中に置かれました市場
仲介者ワーキング・パーティーというもので、平成８年から９年にかけて議論がされまして、平成９年５月に報告書が出ています（証券取引審議会総合部会「市場仲介者ワーキング・パーティー」報告書（平成９年５月）。簡単に言いますと、日本の制度は、アメリカと同じように分別管理に係る損害を補償する制度である。証券会社が破綻した場合、そういう制度設計でいきま
しょうというのが日本の立法政策であります。その前からの歴史的な経緯もあると思いますが、日本はそういう立場をとっているということであります。
対極となる立場は何かというと、ヨーロッパ諸国、とりわけイギリスかと思います。イギリスの今日の制度は、資料６をごらんいただきますと、基金に当たる制度は、FSCS と略されていますが、Financial Service Compensation
Scheme であります。資料６の左上に For example というパラグラフがあります。適合性（suitable）という言葉を使っていますが、もし、あなたに適さない投資勧誘を受けて、それでお金を失った場合には補償の対象になると書いてあります。前回、青木先生が報告された説明義務違反や適合性原則に業者が違反して顧客が損害を受けたような場合も補償対象になります。日本
ではなりません。明らかに証取審としてそういう制度にはしないということを言っているわけであります。
もう１つイギリスが対極であるのは、資料６の右下、どのような金融商品がカバーされるかというと、銀行預金、投資商品、保険と、全部一元化して、統合化されています。日本で言う預金保険機構、保険契約者保護機構といったものが全部一本化されているので、イギリスは一番対極にあるといえると思います。
銀行関係の預金と投資商品を分けているのは、EU 指令もそういう考え方だと思いますが、それでも、まだ調査していませんので、間違っているかもしれませんが、ヨーロッパ諸国の多くでは、分別管理に限定しないで、もう少し広げている。ただし、預金とは別の制度ですということではないかと理解しています。
5

広げるとどういうことになるかというと、業者が破綻した場合、しょっちゅ
う支払が起きるということになりまして、基金が枯渇するということにもな
りかねませんし、また、その上限額をどう設定するかといった政策、その他
会費の支払方等々、いろいろなことに影響してくる大変難しい問題だと思います。
現在の日本の制度は、アメリカの制度に近く設計するということでずっとやってきたと思います。ただし、補償が適用される業者等の範囲は、アメリカの制度では日本と比べると広くなっています。そういう状況かと思います。
４．補償の実績と基金の資産規模（４）「補償の実績と基金の資金規模」です。平成 10 年に設立されて以来、日本投資者保護基金のウエブサイトを拝見しますと、日本投資者保護基金が、顧客に対する補償を行った例は２件あります。南証券の破綻に際して、総額
約 35 億円の支払が行われています。この当時は、１人当たり 1000 万という上限がまだ存在しなかった時期です。それから、丸大証券。そこにあります
ように１億 7000 万円と報告されています。
なお、日本投資者保護基金の資産規模は、ウエブサイトによりますと、平成 26 年３月末で 559 億円と報告されています。
平成 10 年前後のことをここで若干補足させていただきますと、前身となります財団法人の形態をとっておりましたが、寄託証券補償基金というのは、
昭和 44 年だったと思いますが、さらにその前身のものを受けてつくられました。それで運用してきましたが、証券会社の破綻ということは余りありませんでした。言うまでもなく、平成１桁台に金融証券危機といいますか、破綻が相次いだわけです。一番大きいのは三洋証券の破綻です。このあたりに基金が支払をしましたので、結局のところ、基金は財源がなくなったというので、証券会社から借りて、基金そのものの破綻を何とか回避したということがありました。その中で、先ほどの証取審の審議を経て、新しく日本投資者保護基金という制度として、平成 10 年から出発したということであり、
6

新しい制度になってからは、同時に分別管理を徹底するということで、基金が出動しなければいけない、補償しなければいけないという事態になったのは、今のところ２件ということであると思います。
これは銀行の例でいいますと、余り簡単な比喩はすべきではないと思いますけれども、預金保険機構も、破綻したものを払っていったら、幾ら払ったってすぐ枯渇するわけなので、監督を強化し、早期是正措置というか早目に手を打てば資産が劣化する前に破綻処理することができ、預金者も大きく損害を受けずに済む。同じ発想で証券会社に対しても、早く手を打てば投資者保護基金も出動せずに済むというか、出動したとしても、その補償金額は多額にわたらないで済むということかと思います。
いずれにしましても、南証券と丸大証券の事例の間に１人当たり 1000 万円という上限額が設定されましたので、この金額がいいかどうかという議論はあるかと思いますけれども、こういう状況になっていると理解しております。
以上が制度の概要ということになります。制度の概要については、日本のような制度の設計でいいのかどうかというのは、大きく言えば問われることになるかと思います。最近のヨーロッパ等の経験に鑑みると、別の制度設計もあり得るのかもしれません。

Ⅱ．補償の範囲（主体と取引）に関する問題
次に、２．「補償の範囲」。特に主体と取引に関する問題として以下のことを取り上げたいと思います。
１．補償の対象となる顧客（１）「補償の対象となる顧客」です。これは金商法の 79 条の 56 の第１項というものがそこに書いてあるとおりに定めています。「基金は、認定金融商品取引業者の一般顧客の請求に基づいて前条第１項の規定により公告した日において現に当該一般顧客は当該認定金融商品取引業者に対して有する債7

権（当該一般顧客の顧客資産に係るものに限る。）であって基金が……当該認定金融商品取引業者による円滑な弁済が困難であると認めるもの（以下「補償対象債権」という。）につき」支払うというふうに定めています。すなわち、補償の対象となる顧客は「一般顧客」です。「一般顧客」というのは、今の目的規定の前にある 79 条の 20 の第１項で定義されています。「一般顧客」とは、限定がありまして、金融商品取引業者（「有価証券関連業」）、または商品関連市場デリバティブ取引関連業務（「商品デリバティブ取引関連業務」）
を行う金融商品取引業者に限るわけですが、その本店云々と定義があって、３ページの対象有価証券関連取引または対象商品デリバティブ関連取引をする者で、適格機関投資家等が除かれています。
要するに、基金の会員である証券会社の国内の営業所または事務所の顧客であって、会員である証券会社と対象となるような有価証券関連取引を行う者、または商品デリバティブ取引を行う者ということになります。ただし、適格機関投資家と国・地方公共団体等は補償対象から除かれるということになります。なお、他人の名義で顧客資産を有している顧客も補償対象から除かれるということになります。
２．補償の対象となる取引（２）「補償の対象となる取引」です。補償対象となる取引というのは、顧客資産という形で法文上は定義がされています。証券会社が一般顧客から預託を受けた金銭及び有価証券のうち、店頭デリバティブ取引等一定のものを除いた有価証券関連取引、それから、近年の法改正で商品デリバティブ取引
関連取引、これらが顧客資産ということになります。条文は 79 条の 20 で、これを張りつけるには余りに長いものですから、証券六法の 136 ページの上のほうにありますけれども、レジュメには張りつけておりません。
３．最判平成 18 年７月 13 日民集 60 巻６号 2336 頁〔南証券事件〕
この対象となる取引について争われた大変有名な最高裁判決が（３）であ8

ります。最高裁平成 18 年７月 13 日の南証券の事件であります。百選の森下先生の資料４をごらんいただきたいと思います。そこのＡ証券会社というのは南証券です。社債の発行を仮装して、それで投資家からお金を集めて、証券会社が倒産した、返還できなくなったというケースであります。仮装して行った取引というのも基金の補償の対象に含まれるかどうかということが問題になりました。
第１審と第２審は、それらは現在の条文で言うと有価証券関連業、当時の言葉で言うと証券業に係る取引に該当しないと判示したのですけれども、最高裁は破棄、差し戻ししまして、投資家を救済しました。最高裁の判旨は、レジュメにも引きましたが、百選の１枚目の右側の上から７行目、「基金は」という段落があります。「基金は、会員である証券会社が顧客資産の返還に係る債務の円滑な履行をすることが困難であるとの認定をした場合に……。
したがって、認定証券会社が一般顧客から預託を受けた金銭であっても、顧客資産、すなわち証券業に係る取引に関して預託を受けた金銭に係る債権でなければ補償対象債権には当たらないが、補償対象債権の支払によって投資者の保護、ひいては証券取引に対する信頼性の維持を図るという、基金が設けられた趣旨等にかんがみると、証券業に係る取引には、証券会社が、証券業に係る取引の実体を有しないのに、同取引のように仮装して行った取引も含まれると解するのが相当である。もっとも、上記趣旨等からして、当該証券会社と取引をする者が、取引の際、上記仮装の事実を知っていたか、あるいは、知らなかったことにつき重大な過失があるときには、当該取引は証券業に係る取引の該当性が否定されるものというべきである」。こういう非常に新しい判決をして、投資家を救済しました。差戻審では、悪意・重過失はなかったということで結局この補償は認められて基金が支払をしたということになります。
この問題については、百選の森下教授の次のページに学説が出ています。
左下の３の「本件では」というところです。私が拝見したところでは、金融商品取引法を専門に研究しておられる方は、この最高裁判決に大体批判的な9

ように私は理解しました。右側の段の上から５行目、「本判決のように、不法行為に関する外形理論を投資者保護基金の補償対象の解釈に用いることについては、基金は金融取引業者に対する監督権限を有するものではなく、また、表見代理等にみられる権利外観法理についても、基金には業者による外観作出についての責任もないことから、外観を信じた者の保護のためのこれらの法理を用いるのは適当ではない」という川口先生の批判が引用されています。
ただ、森下教授は異なる意見のようです。
次のパラグラフで、「発行された実体のない社債は金商法上の『有価証券』と評価することはできず、その募集の取扱いも『有価証券関連業』に該当しないといわざるを得ない」と引用されています。法文の解釈としては、こういった詐欺によって取られたお金の返還請求権は「有価証券関連業に係る取引に関して預託された金銭」とは言えないのではないかという川口先生の見解、それから近藤先生ほかの本もそこに引用されています。
より一般的に民法的な発想で考える人は、救済してもいいのではないか、
最高裁判決でいいのではないかという感じではないかと思います。いずれにしても、最高裁は、救済的な判決をしたわけです。私の理解では、南証券は証券会社だったからいいですけれども、もし仮に無登録業者がこういうことをした場合には、救済のしようがないと言わざるを得ないのではないか、現在の制度を前提とする限りはそういうことになるのではないかと思っています。
４．補償金額（４）「補償金額」は、現在は１顧客当たり 1000 万円が上限とされています。
それがいいのか悪いのかということはあろうかと思います。アメリカでは１
顧客当たり現在 50 万ドルだったと思います。金銭は 25 万ドルです。

10

５．課題
（５）
「課題」です。現在の制度は以上のような状況ですけれども、いろい
ろ言い出せば課題はあると思います。例えば、次の点を挙げることができる
ように思われます。
第１に、一般論になりますけれども、金融商品取引業者（証券会社）の業
務が多様化している中で、補償対象となる一般顧客や顧客資産を見直す必要はないかどうかということが、抽象的ですけれども問題になります。そして、その見直しをすべきだと考えるときの視点は何かが問題となりえます。
すなわち、預金保険制度ですと、破綻した銀行ないし金融機関の預金者の保護ということとあわせて、システミックというか、金融システムの保護ということが言われます。投資者保護基金についても、投資者ないし一般顧客の保護を強調するのか、証券市場の機能あるいは資本市場の機能のほうを強調するのかによって、考え方が異なってくる可能性があると考えられます。この辺をどう考えるかというのが課題かと思います。
第２に、具体的な話になりますが、現在の制度では店頭デリバティブ取引
や FX 等の第二種金融商品取引業者の扱う商品など、有価証券関連業以外の金融商品取引業に係る顧客資産は補償対象とされていません。しかし、最近の AIJ 事件とかそういったものは、有価証券関連業以外の業に関係する顧客の事例でありまして、そうだとしますと、有価証券関連業だけに限定している今の制度でいいのかということが問題になり、さらに、さきほど少し申し上げましたが、そもそも投資家を無登録業者がだまして、お金を取ったという場合は全く補償の対象にならないわけで、それでいいのかということがあわせて問題になるかと思います。アメリカの制度は、こういう有価証券関連業という言い方をしていませんで、全部であります。登録ブローカーディー
ラーが顧客から受け取った金融資産は全て守ることになっています。
第３に、他方において、現在の制度では、有価証券関連業を行う第一種金融商品取引業者であると、仮に補償対象取引でない店頭デリバティブ取引だ
け行っていたり、あるいは補償対象の顧客ではない適格機関投資家だけを対11象とした営業をしていた場合には、顧客は投資者保護基金による補償を受ける余地はないにもかかわらず、業者には基金への加入が義務づけられているというふうに論理的にはなっているわけで、この点をどう考えるかということも問題になるかと思います。

Ⅲ．基金による補償の手続に関する問題
３．
「基金による補償の手続に関する問題」です。
１．手続の流れ等（１）「手続の流れ等」。基金による補償の手続の流れについては、ちょっと省略させていただきます。条文は 79 条の 53 以下であります。以下、問題点として指摘されている点を２つ取り上げたいと思います。
２．信託受益権の一括行使
５ページ、１つ目が「信託受益権の一括行使」であります。投資者保護基金は、先ほど申し上げました顧客分別金信託における受益者代理人として信託受益権を行使する権限を有しています。79 条の 61、証券六法 144 ページです。この場合、全ての顧客について一括して権利行使しなければならないこととされています。これは業府令で定まっています。その結果、全ての顧客について返還すべき金額が確定するまでの間は、仮に一部の顧客について金額が確定していても、その確定している顧客への返還を先に実施することはできないということになります。その結果、全ての顧客について返還すべ
き金額が確定するまで待たなければいけないことになり、手続に遅れが生じます。リーマンの場合にこれが生じたと言われています。リーマンの破綻の場合にはリーマンの日本法人が日本において破綻した。本国法人はアメリカ
において破綻しています。日本法人について民事再生手続が開始されたわけですが、この顧客資産の返還については、金額の確定に非常に時間がかかったために、投資者保護基金は、顧客分別金信託について、受益者代理人とし
12

ての権利行使をしようとしたのですけれども、手続が遅れた。ただ、結果としては、リーマンの場合には顧客資産は全て返還されたと伺っておりますので、基金による補償は発動せずに済んでいると理解しています。
ただ、いずれにしても、非常に時間がかかった。金額が確定している顧客の分から権利行使できることとすべきではないかというのが、課題の１つの例であります。
３．基金の権限（３）「基金の権限」は、79 条の 49 にリストがあります。79 条の 60 というのが特に重要な条文だと思います。投資者保護基金は、いわゆる更生特例法に基づく行為を行うほか、一般顧客の債権の実現を保全するために必要な一切の裁判上または裁判外の行為を行う権限を有すると定められています。
これは余り経験がないことでもあるかと思いますが、第１に、具体的に何をどうするのかというのが、いまひとつよくわからない状況のようであります。一般論で、79 条の 60 第１項や 79 条の 61（信託受益金の行使）がそうですが、基金は一体何をしたらいいのかというのが抽象的であって、明確とは言えないと言われています。
具体的な点になりますが、第２に、79 条の 60 の第１項の括弧の中に、顧客資産に係るものに限るということで、顧客資産に係る債権について基金は権利行使できると読めますので、この顧客資産に係る債権とは何かという問
題があります。それは、基金による支払が行われなかった、仮に 1000 万円まで払うとすると、それを超えた部分をいうと解するという見解があって、本日はご欠席ですけれども、黒沼先生がそういうふうに解説しておられます（神田＝黒沼＝松尾編『金融商品取引法コンメンタール第３巻：自主規制機
関』179 頁以下〔黒沼〕）。もし、この学説に従うとすると、基金は、一般顧客の債権の金額が確定した後でなければ、一般顧客の債権の保全のために、この条文に基づく裁判上または裁判外の権利行使はできないことになりそうです。なるのかどうか、黒沼先生がいらっしゃったらお聞きしたかったとこ13ろです。もしそうだとすると、支障を生じると考えられます。例えば顧客が100 預けていて、証券会社が破綻しました。幾ら返ってくるかわからない。
もし、70 返ってくれば 30 返ってきませんから、基金が 30 を補償するということになります。80 返ってくれば補償は 20 だし、60 返ってくれば 40 なわけです。しかし、論理的に、30 か 20 か 40 かが先に決まらないと、残りの部分について権利行使できないということになります。100 全部権利行使
できて、返還できたものはそれでいいし、返還できなかったものは基金が補償するというほうが、制度から言えば当然理想だと思いますが、黒沼先生がお書きになっているところは逆に読めるものです。そういうご趣旨ではない
かもしれません。少なくとも、79 条の 60 の１項の条文をどう解釈するかという問題があるということです。
第３に、79 条の 61 のほうです。顧客分別金信託の信託受益者代理人として基金が行動するためには、証券会社から委託を受けなければいけないとなっています。ただ、実際の例で、破綻した業者の経営陣が雲隠れというか、夜逃げしていなくなってしまいまして、委託を受けられないという事態が生じているようです。委託を受けられないとどうするのか。委託を受けたとしても、先ほどの問題にも関係しますが、受益者代理人として基金がすぐ権利行使できる状況にはないという声も聞きます。そのような課題があると思います。

Ⅳ．証券会社の破綻処理制度一般との関係
次に、より大きなお話をちょっとだけさせていただきます。「証券会社の破綻処理制度一般との関係」であります。
１．実体ルール
何といっても大きな話は、（１）「実体ルール」です。少なくともアメリカ
法と比較してみますと、アメリカ法は、そもそも、証券会社が破綻した場合に適用される実体法のルールについて、日本法と大きく異なります。
14

６ページです。すなわち、アメリカでは、証券会社の倒産手続においては、証券会社に証券等を預託した顧客は、顧客資産から純持分の額に応じた分配を受けます。
顧客資産を分配する際には、銘柄にかかわらず全ての顧客資産を金銭換算した上で、各純持分の割合に応じて分配がされます。つまり、仮にもし特定の銘柄に不足が生じている場合でも、その損失を当該銘柄を保有する顧客のみが按分して負担するのではなく、銘柄にかかわらず全ての顧客で損失を按分して負担することとなります。
この問題は、私は、前のこの研究会でご報告したときに、一言問題提起をさせていただきました。このような分配方法のほうが同じ証券会社について同様のリスクを負担する顧客を等しく扱う点ですぐれていると言えないであ
ろうかというふうに、本日の報告原稿では書きました。前の報告のときは、もうちょっと中立的にというか、アメリカはこうなっているけれども、どちらがすぐれているのでしょうかねというふうに報告させていただいたところ、学界の先生方からは特にコメントをいただかなかったと記憶しますけれ
ども、野村證券の永井さんから、実務的な感覚からはアメリカの処理のほうがいいのではないかというコメントをいただいて、議事録にも残って公表されていると記憶しております。
これはどういうことかというと、例えば証券会社が破綻したときに、トヨタの株とソニーの株があったとします。トヨタの株は顧客の分に足らなかったけれども、ソニーの株は足りていたという場合に、アメリカの UCC（統一商事法典）は日本法と同じなのですけれども、日本法は、足りないトヨタの分については、足りないお客さんの間で按分する、損失を負担するけれど
も、ソニーのほうは足りているので、同じお客さんだったり違うお客さん
だったりしますが、ソニーのほうはそのままにする。そういう考え方でできています。ところが、証券会社が破綻した場合には、今の例で言うと、トヨタの株もソニーの株も全部金銭に換算して数字で割り振り直すというのがアメリカ法です。
15

そういったものを定めているのが資料５です。アメリカの連邦破産法のうち、証券会社、英語で言う stockbroker という言葉が連邦破産法では使われていますが、その破綻処理にだけ適用される特別規定であるということになります。アメリカで銀行が破綻した場合にはその処理は行われません。
UCC に戻る形になり、理論的には日本と同じような処理になるはずであります。
さて、資料５をごらんいただきますと、先ほどの顧客資産純持分というのはキーワードですが、741 条の（４）と（６）、資料５の１ページ目と２ページ目に定義がされています。そもそも、１ページ目の「customer（顧客）」というキーワードですが、先ほど申しましたように、その下を見るとわかるのですが、預けたものは全部入ることになっている。どの取引ということは問題にならないと言うと言い過ぎですけれども、そういうことがわかります。
（４）の「customer property」は顧客資産です。「net equity」というのが（６）になります。748 条が金銭換算をするという規定です。
なお、条文の下に、連邦議会での説明がついています。資料５は連邦議会のウエブサイトからダウンロードしたものです。そして、按分で損失を負担するというのが 752 条です。10 ページ、一番下に 752 条があって、１行目の「The trustee」というのは管財人です。「customer property ratably」と書いてあるので、按分してということになります。このように、アメリカ法と日本法では実体ルールが全然違います。単純な比較はできないし、ほかの国はどうなっているかということは、私はこれから勉強しようと思っている状況です。アメリカと日本を比較した場合には大きく異なるので、立法論になってしまいますけれども、日本法もアメリカのようにしてはどうかという
問題提起が一応できると考えられます。
もう１点、やや細かいのですけれども、日本では、証券会社が破綻した場
合に、信用取引等の益金など、本来であれば顧客に帰属すべきものと考えられるものが、関係する契約によれば、顧客に優先的に返還されずに、破産の場合で言えば破産財団に組み込まれてしまう。そして、一般債権となってし16

まうと解されています。一般債権になったところで、投資者保護基金が、先ほどの条文で、一般顧客の証券会社に対する債権の実現を保全するために、裁判上・裁判外の行為ができるのですけれども、そもそも、実体ルールとして、こういった信用取引の益金のようなものは顧客の資産ではないか。つまり、顧客が他の債権者に優先して返還を請求できることとすべきではないかということが課題だと言われており、実際の倒産処理でも裁判所の裁量でそういう扱いがされた例があると伺っております。
「ただし」以下は、余計な私のコメントです。これも前の研究会でご報告させていただきましたが、将来入ってくるキャッシュフローについての当事者の権利というのは余り簡単ではありません。カウンターパーティー・リス
クの管理という見地から言うと、一般債権としたうえで相殺します、いわゆ
るネッティングと言っているやり方と、担保物権を設定しますというやり方とがあり、これらは、通常は代替的なやり方でありまして、一般債権・相殺の例で言うと、例えば 100 持っていて 80 払わなければいけない場合には、20 残ればそれは一般債権となります。ただし、顧客分別金信託の関係で言うと、それがキャッシュとして証券会社に来れば、信託を設定しなければい
けない。そういう関係にあると考えられます。
話を前に戻しますと、信用取引等で益が出たようなものは、破産財団に組み込まれてしまうというよりは、現在の契約書を前提とすると、そうならざ
るを得ないのかもしれませんが、そもそも、投資者保護基金が出ていく前の実体ルールとして顧客に優先権が与えられる立法があってしかるべきではな
いかと考えられるわけです。
ただ、この辺は余り簡単ではありません。日本でも、有名な話ですと、預金債権に一般的な優先権は与えられていません。アメリカは与えられています。保険金請求権については、日本では、先取特権という優先権を与える立法をしました。立法政策は分かれていますので、なかなか難しい問題であり、現在は裁判所の裁量で処理しているというのが現実だと理解しています。

17

２．その他（２）「その他」であります。その他として、大きな問題も含めて幾つか書きました。
①

加入者保護信託と投資者保護基金との関係
まず（ア）は、今問題があるというよりも、現在の制度はこうなっていま

すということです。加入者保護信託という制度があります。加入者保護信託というのは、社債、株式等の振替に関する法律に基づいて設定された信託です。振替制度において振替機関または口座管理機関が振替口座簿に誤記録等をしたことによって一般投資者である加入者が損害をこうむり、かつ、振替機関や口座管理機関がその損害賠償責任を果たすことなく破綻した場合において、信託財産から加入者の損害上限 1000 万円までを補償する仕組みであります。
ご存じのように、上場株式等は、現在全部無券面化され、振替株式になっていますので、この制度のもとで、日本の国内の上場株式等の取引は運用されているわけですが、加入者保護信託と投資者保護基金との関係が問題になります。加入者保護信託は、振替株式等についての振替機関や口座管理機関
による振替口座簿の誤記録等による損害について、投資者保護基金は、一般顧客から預託を受けた金銭・有価証券（顧客資産）に関する証券会社による分別管理の不備に係る損害について、それぞれ補償の対象としているということになります。例えば、口座管理機関である証券会社が、顧客である加入者の口座に記録されている振替株式等を顧客に無断で自己口座に振替を行った上で、さらに他への振替を行い、第三者が善意取得したというような場合、顧客が受けた損害は、無断の振替という損害であり、かつ、顧客資産についての分別管理義務違反による損害であるということになります。そうだとしますと、この場合には、加入者保護信託の補償の対象になると同時に、投資者保護基金の補償の対象になる。両方に該当することになると考えられます。
このような場合については、まず先に加入者保護信託から支払が行われ、残りの不足分を投資者保護基金が支払うというふうに現在では調整されてよ18

うです（79 条の 57 の第１項第３号）。また、この場合の支払額の上限は、両方合わせて１人 1000 万円とされています。したがいまして、まず加入者保護信託が支払等を決定し、それがされると、投資者保護基金がそれで足らない場合には支払を行っていくということになると思います。
次の附則の４行は飛ばさせていただきます。これは、たくさん基金がある
ものですから、商品デリバティブ取引も別の制度になりますし、余り簡単な話ではないと思います。証券分野で言えば、先ほどは制度は１つと言いまし
たけれども、加入者保護信託という制度と２つあると言ったほうが正しい言い方になると思われます。
②

より大きな課題
次に（イ）。冒頭申し上げましたような余りに大きな話で、書きようがな

いのですけれども、現在の投資者保護基金制度については、イギリスのような預金保険制度等を全部統合することも抽象的には考えられる選択肢です
し、そこまでいかなくて、証券分野にとどめる。銀行分野や保険分野とは別としても、分別管理に係る損害以外の損害も補償する。説明義務違反や適合性原則に違反して損害を受けた投資者が、証券会社が破綻して、損害賠償を受けられない場合もカバーするという制度にするのかは、大変大きな課題です。繰り返しになりますけれども、私も証取審のワーキングパーティーで議論したときには、イギリスの制度は当時、証券分野に限定されていました。
しかし、説明義務違反や適合性原則に違反した場合の損害賠償もカバーしていましたので、基金が破綻していた。上限を低く設定せざるを得ないという状況になっていました。そこで、日本ではそれはやめましょうということになったのです。これも大きく言えば証券会社そのものの破綻がどのくらいあるかということに当然かかわってきますので、答えが１つ出てくるような問題ではないと思いますけれども、一応そういう課題はあるということを申し上げたいと思います。
③

証券会社の破綻処理手続との関係
次に、（ウ）「証券会社の破綻処理手続との関係」です。これは私も法律を19

読んでいてもちょっとよく見えてこない点です。いわゆる更生特例法の平成
25 年改正によりまして、投資者保護基金の会員となっている金融商品取引業者について、監督官庁に、それまで認められていた破産手続開始申立ての権限に加えて、新たに、再生手続と更生手続の開始申立ての権限が付与されました。また、それに合わせて、危機対応措置と呼ばれているものを実施するために、預金保険機構に破産管財人になる権限が付与されました。それに合わせて、金商法も改正されており、投資者保護基金にも破産管財人や更生管財人等になる権限が付与されています。79 条の 49 の第１項の７号、８号、９号がいずれも昨年の法改正で追加されているものです。
条文を見る限り、具体的に一体どのような場合に、投資者保護基金が管財人になれるのかということについて、法律上の限定は一切ないように見受けられます。そうだとしますと、よくわからないということになります。今後の課題としましては、証券会社の破綻処理において、投資者保護基金が管財人になる場合とそうでない場合があることになります。これまでに例はないと思います。それぞれの場合に分けて、迅速な処理と、投資者保護ないし市場機能の保護が確保できるには、どういうふうにやっていったらいいのかということを検討していく必要があるように思います。頭の中で整理していても、実際に経験してみないとということがいっぱいあると思うのですけれども、実際には経験していただいては困るようなことでもあります。預金保険制度でも同じような問題がありまして、預金保険法でも頭で描いてペイオフの制度をつくっているのですけれども、実際に日本振興銀行という例でやってみますと、たくさん課題が出て、それに合わせてまた手当てをしたということがありますので、なかなか難しい。少なくとも、管財人になる場合とならない場合で、それぞれ、投資者保護基金はどうしたらいいのかということ
は、投資者保護基金自体が悩んでおられると伺っております。
なお、関連して、昔から言われていることですが、証券会社が破綻した場
合に、未決済の取引は別の証券会社に移管するということで、これを誰がやるか。その辺の権限も明らかにする必要があると言われてきたと思います。
20それから、７ページの最後、証券会社の破綻処理を迅速に行うこととの関係で言いますと、投資者保護基金による仮払い、預金保険で言いますと、銀行が破綻しますと、先に概算払いで預金者に払います。そういうことがあってしかるべきではないかと思われますが、現在の制度では、私の理解ではそれはできないと思われます。現在では、証券会社に対する特別融資、79 条の 59 という制度はあるのですけれども、直接投資者に対して仮払いをするということは認められていませんので、迅速な処理ということで言うと、概算払いしておいて破綻処理を進めていくという銀行の破綻処理に似たようなやり方も認められてしかるべきと思われますけれども、立法論ということにならざるを得ないかと思います。
④

登録取消しとの関係
最後に、「登録取消しとの関係」。これは投資者保護基金に直接触れる問題

かというと微妙ですが、証券会社が破綻して、登録が取り消されますと、証
券会社は金融商品取引業者ではないということになります。例えば、分別管理に係る顧客分別金信託への信託義務は、倒産処理手続開始決定後も継続するわけですが、登録が取り消されますと、証券会社が金融商品取引業者ではないということになりますので、もはや金商法上の行為規制がかからない。
形式的にはそういうことになりそうでして、それでいいかという課題があろうかと思います。
これは実際にそういう問題が生じているようです。リーマンのときでしたか、違ったかもしれませんが、要するに証券会社が破綻して登録が取り消された後に、先物取引等の清算金が戻ってきたときに、戻ってきたお金は信託しろということになっているのですけれども、登録が取り消された後なので、信託する義務は負わないということです。この問題は立法で解決する方法と解釈で解決する方法とが考えられます。もし現在の条文がそうとしか読めないのであれば、取り消された場合の○○については、なお適用するという、
そういう考え方をしなければいけないということになると思います。解釈としては、仮に、金商法上無理だとすると、顧客分別金信託への信託義務とま21

では言えませんけれども、私法上、分別管理義務があるということはできそ
うに思います。結局何が問題になるかというと、証券会社の破産財団に組み入られはしないかということが問題になるわけです。私法上の解釈論で、取戻権を肯定できればいいわけです。ただし、お金が降ってくる話の場合には、降ってきたお金は、仮に信託義務があってもまだ信託されていない。ですから、大陸法の弱点であるモノかおカネかという話になります。お金に取戻権はない。占有あるところに所有ありとされる。この問題は、こうしたもう少し大きな問題の一貫として考える必要があるということかと思います。
甚だ拙ないご報告で申しわけありませんでしたが、時間が来ましたので、以上とさせていただきます。学界でも余り研究してこなかった分野だと思いますので、皆様方のご感触、ご意見等をいただければ幸いです。
また、増井理事長は、日本投資者保護基金のほうの理事長もされておられ、今も兼任でいらっしゃいます。日本投資者保護基金のほうからの課題等もあわせて教えていただければ幸いです。どうもありがとうございました。

討

議

前田副会長

神田先生、大変貴重なご報告をいただきまして、どうもありがとうございました。
それでは、ただいまのご報告につきまして、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
太田委員

大変貴重なご報告、ありがとうございました。非常に不勉強で大変恐縮ですけれども、アメリカとイギリスの制度との比較の関係で、２点、ご質問させていただければと思います。
１つは、なかなかそこまでわからぬというお話なのかもしれないですけれども、アメリカの制度が日本と同様に保護範囲が比較的狭いのは、クラスア
クションのような形で割と広く投資者の保護が図られている状況にあるから、そういう形になるのか。要するに、ほかの制度との関係でそうなっているのかという点が１点目です。
22

もう１点は、イギリスは非常に広い形で保護が図られているようでございますけれども、無登録業者による詐欺被害というところにまで保護が及んでいるのかどうか。
以上の２点だけ、お伺いできればと思います。
神田報告者

非常に大きな問題で、皆様方がどうお考えになるか、ぜひ伺いたいところですけれども、第１点目について言うと、いろいろな観点があるのですが、典型的に言うと、わかりやすいという意味で私はいつも使っているのですけれども、いわゆる預かり資産なのか、説明義務や適合性原則に違反して、日本法で言えば不法行為責任を負っている。したがって、顧客は証券会社に対して損害賠償請求の権利を持っている場合なのかということが、ひとつの分かれ目です。
単に投資で損をしたというのはもちろんカバーされませんので、今述べた２つの典型で言うと、イギリスでは両方カバーされるけれども、アメリカでは後者はカバーされないわけです。日本もされません。どっちがいいか、よくわからないのですけれども。そして、アメリカで限定されている理由はクラスアクションがあるからだと言えるかというと、私の感じでは、それだけでは理由にはならないと思います。
それはなぜかというと、要は、損害賠償請求権を持っていても証券会社が潰れたら取れないので、その場合が問題なわけです。そうだとすると、実際に損害がどの程度回復されているかということが問題になります。これは私の推測で、勉強を始めたばかりでよくわからないのですけれども、結局、顧客の預かり資産という部分で、証券会社の破綻がアメリカで相次いだときに、社会的な批判を非常に浴びたということではなかったかと思います。
では、その分、アメリカの証券会社は説明義務違反とか適合性原則違反はなかったのかというと、それは私にはわからないことです。ご存じのように、アメリカは日本と違って、個人顧客であっても仲裁というのがありますので、
ちょっと実態はわからないですね。でも、少なくとも連邦議会とか何かで社会的に非常に問題視されたのは、預かり資産の散逸のほうであって、日本の23

ように説明義務違反とかいうものが問題視されたわけではない。相対的な問題かもしれませんが、そう理解します。
２点目は、申しわけないのですけれども、私もまだ調査していませんで、私の理解では、アメリカでもイギリスでも、無登録業者まではカバーされな
いのではないかと思いますけれども、間違っているかもしれません。
青木委員

投資者保護基金というのは、私、１年か２年前ぐらいに、一生懸命条文を繰って見たことがございます。それはなぜかというと、自分の持っている中国株を預けている証券会社の経営が不安（非上場で、サイトに開示された財務状況からすると深刻な赤字が続いており、顧客離れも盛んなようでした）なように思われまして、そのときに、いざというときにどのくらいカバーされるかを勉強したことがございます。
カバーするのが 1000 万円までなので、たまたま 1000 万円以上、その証券会社に入れてあった場合、結局置いている証券をほぼ全て別の証券会社に移管したということがございました。もしあのときに、例えばアメリカの 50
万ドル、あるいは、適格機関投資家は除かれるという理由からすれば 10 億円ということになると思うのですけれども、そのくらい補償の額が大きけれ
ば、最後は疑心暗鬼のチキンになって移管することを私はしなくて済んだのではないかと思ったりします。
ですから、４ページの真ん中ぐらいの「課題」で、制度の目的は何であるか、そしてまた、金額はどのくらいが適当であるかということが制度のポイントだというふうに思いましたし、そういう観点からすれば、現状の 1000万円というのは、ある証券会社が弱くなってきたとき、サーッと解約が進む
ことは止められない、そういう額だろうと思います。
これは預金保険とはちょっと違って、預金の場合には 1000 万円というふうにして、あれがあるから不必要にたくさん口座をつくらなくてはいけないという事実もあると思いますけれども、普通の人は銀行が潰れるとは考えず、また決済用に 1000 万円未満を置いておけば済むのだと思います。しかし、証券会社の場合は、結構倒れることもあるし、額として 1000 万円に留める
24

というわけにもいかない、もっと置いている人は早目に引いてしまう、そういう額ではないかと思いました。
神田報告者

制度上のあるべき上限額はいくらくらいでしょうか。今の1000 万円をどのぐらいまでにすればよろしいとお考えでしょうか。
青木委員

アメリカの 50 万ドルが一つの目安となるかというのと、あとは、

結局、基金ですから、ない袖は振れない。だから、1000 万円でも御の字と言われれば、それまでだと思います。さっき申しました適格機関投資家（個人）ということから考えれば、十億という数字が出てくる（追記：定義府令10 条１項 24 号イ）かと思います。そういうふうに幾つか目安になる数字があるとは思うのですが、とにかく現状の 1000 万円というのは、不安が広がったときに、サーッとみんなが逃げていく、その程度の額だと思います。
神田報告者

金額について、基金とか協会に、声はないのでしょうか。今の青木先生のおっしゃったことについて。
増井理事長

投資者保護基金の中で、1000 万円が高いの低いのという議論

は、今のところはございません。そういう意味では日本では、そもそも投資者保護基金について議論が余りなされてないという部分もあるものですから。
もう１つ、これは実態ですから、理屈だけでは言えないのかもしれません
が、今、青木先生がおっしゃったように、仮に証券会社が危ないからといって口座がどんどん移されるということになった場合に、もちろん証券会社としては困るし、中期的には経営の危機にもなるのかもしれませんが、少なく
とも証券会社は株券を預かっているだけで、そっちに移すだけですから、基本的に財政で直接すぐにヒットするというか、長い目で見れば経営が非常に苦しくなることになるのでしょうけれども、ということは、理屈の上ではそこは大丈夫なのだろう。それは銀行預金とか保険会社なんかとはちょっと違
うところになるのではないかと思います。
川口委員

今の点なのですが、1000 万円の上限というのは、預金保険制度に合わせたというだけの理由ではないかと思うのです。しかし、私も、投資25

者保護基金と預金保険とは制度が全然違うように思います。銀行が破綻した
場合に、本来は預金者の自己責任だと思うのです。お金を貸して返ってこな
くても自己責任というのと同じです。他方で、銀行の経営の悪化や破綻の可能性は、一般の預金者は多分わからない。そうすると、合理的な選択とすれ
ば、預金をしないということになります（いわゆる「タンス預金です」）。そこで、本日、神田先生がおっしゃったように、システムを維持するために1000 万円は保護するという政策をとっているわけですね。それを超える部分は保護しない、これが、預金保険におけるペイオフ制度だと思います。
しかし、投資者保護基金の場合には、神田先生からご報告いただいたように、もともと分別保管ができていれば、その発動の機会がないのです。そうすると、投資者は、証券会社で分別保管ができているかどうかを見なさいという話になるのですが、それは恐らく不可能です。証券会社の財務諸表を見て、経営が悪化してきたら、分別保管ができなくなる可能性が増加するという点はあるのでしょうけれども、大口・小口の投資家を問わず、分別保管をせず、持ち逃げをするかどうかを外からチェックせよというのは恐らく困難です。預金の場合、預金者は自分のお金を預けて、それを元手に銀行は企業等に融資をします。この点で、預金者は銀行にその運用を任せていると言えます。これに対して、証券の投資者は、金銭や有価証券を一時的に預託しているに過ぎないのです。したがって、本来、自分のものなので、全額返してくださいという話なのですけれども、支払い財源を考慮して、政策的に1000 万円に決めたという話だと思うのです。先ほど、上限の話が出ていましたが、これは、証券会社が分別保管を怠る可能性と、財源との関係で決まるもので、財源が潤沢であれば、その額を引き上げてもよいように思います。
このように、預金保険制度との趣旨が違うということを考えますと、イギ
リスが預金保険と一緒にやっているというのは、非常に奇異に感じました。
山田委員

貴重なご報告、ありがとうございました。投資者保護基金の理事長もおられるので、常々疑問に思っておりました点をお伺いできればと思っております。
26

神田先生のレジュメの７ページ、破綻処理手続の関係ですが、預金保険機
構との関係で、アメリカのＦＤＩＣとの比較で、このような立法になったかと私は考えたわけですが、そのときに、投資者保護基金は、破産申し立てのほかに民事再生及び更生手続の開始申し立ての権限を持ち、あわせて管財人となると規定されているように記憶しております。通常の破綻処理手続とは大きく異なって、申立人が管財人となって、場合によっては金融機関の資産を引き継ぐということになるわけですが、今のところ、そのような例は日本だとないと思うのですが、そのようなときに、これは少し問題が多い制度ではないかと考えておりますので、その辺のご感想等をお伺いできればということが１点であります。
２点目は、８ページに、神田先生がまさに登録取り消しと記載されている点ですが、先ほど話が出ました丸大証券という会社が破綻をした際に行政処分が当局から出されていて、登録取り消しというのがなされております。ところが、登録取り消しをしておきながら、その後に、業務改善命令とか、顧客資産の返還が完了するまでの間は全面的に協力するようにという命令が出ているわけです。登録取り消しをしたにもかかわらず、そのような形の命令が果たして法的に効力を持つのかというのが、前々から少し疑問としてありまして、その辺の考え方なり、ご教示いただければと思っております。
神田報告者

ちょっと補足させていただきます。厳密に言うと、申立て権限

は金融庁にあるはずです。
ただ、おっしゃったことは、もうちょっと別な言葉で言うと、私も問題意識を持っているということはあります。それはどういうことかというと、現在の仕組みでは、投資者保護基金というのは、顧客の側に立って証券会社に対する権利行使をしたりというふうに条文ではつくってあるのです。だけど、管財人というのは、債権を公平に処理するという職務を負いますので、大きな意味で両方の立場に立つような感じがある。しかし、多少性質は違います
けれども、これは預金保険機構についても当てはまることなのです。
ですから、例えばということで申し上げますと、管財人になっているのに、27

先ほどの権利を行使していいのかとか、自分が自分に対して行使するのかというあたりは、どう整理したらいいのかなというのはあるとは、私も思います。
松尾（直）委員

金商法 56 条というのがあって、登録取消し後も金商法 50条の２第８項を準用していまして、残務の結了という目的の範囲内においては金商業者とみなすとありますので、みなし金商業者に対して業務改善命令と業務停止命令をかけているというふうに理解されます。
私が申し上げたいのは、私は倒産法はよくわからないのですけれども、分別保管義務が前提となるという川口先生のご指摘はそのとおりで、平成９年
当時の長野証券局長のときの証券取引審議会の報告に、まさにそれが書いてありまして、分別保管義務があるので大丈夫だけれども、補完的に投資者保護基金制度を設けるという趣旨でございまして、私が担当していたときの平成 18 年改正で、分別保管義務に対する外部監査規定（金商法 43 条の２第３項）を新設しました。
その背景としては、その前の私の国際課時代にＩＯＳＣＯ（証券監督者国際機構）で、日本は証券会社に対する外部監査を入れていないではないかと
随分責められたことがあります。証券会社自身の財務を外部監査義務の対象にするかどうかという、ＩＯＳＣＯの国際的な原則に照らしての課題が、実は根強くあるのですけれども、それはなかなか調整困難なので、やはり緊急的に重要な分別管理義務への外部監査を入れようということで、平成 18 年
改正で入れたものです。日本証券業協会に「会員における顧客資産の分別管理の適正な実施に関する規則」というのがちゃんとあって、日本証券業協会が会員から「監査法人等による分別管理監査等に関する報告書」の提出を受けるといった仕組みになっています。
もちろん分別管理監査があるから 100％大丈夫だということはないのです
けれども、そういうのが前提になって投資者保護基金があるということで、青木先生には申しわけないですけれども、1000 万円を上げる必要はないと思っています。もともと自己責任の証券取引ですし、分別管理義務がある。
28

そういう制度趣旨から、神田先生が最初に報告されたように、「証券取引」の信頼を確保するという条文になっているのです。この条文を維持しているがゆえに、例えば、金融先物取引とか、ほかの店頭デリバティブ取引には広げてないということは、三井秀範＝池田唯一監修・松尾直彦編著『一問一答
金融商品取引法〔改訂版〕』（商事法務、2008）Q262 でちゃんと書いてあります。
実情的には、ご推察可能だと思いますけれども、いわゆる外為証拠金業者
が投資者保護基金に入ってきた場合、彼らの分別管理というのは、実は緩いのです。その後に平成 21 年８月の府令改正で、顧客分別金信託が入りましたけれども、当時は入ってなくて、金商法 43 条の３の区分管理義務に基づ
くちょっと緩やかな義務がかかっていたので、そうした分別保管義務がしっ
かりしてない業者さんが、投資者保護基金に入ってきて証券界の負担になるのはとんでもないというのが実質的な理由で広げていないということです。
ですから、もし広げるのであれば、分別管理義務が前提となっていますので、そのあり方等々をよく考える必要があると思います。
青木委員

ありがとうございます。（追記：どうやら分別管理制度を信じな

さいということのようなので）心配して移管した私が阿呆でございました。
ただ業府令 141 条１項７号で、１週間に１回、信託金額の差し替えチェックをしていると。ですから、外部監査を入れていただいても、信託金額の差し替えの１週間の間にドサドサ持ち逃げされるんじゃないかと私は胸を痛めていたのですけれども、ここのところは本当に問題は起こらないでしょうか。
ついでに伺ってしまいます。例えば私が悪い証券会社の社長さんだったとして、顧客資産を持ち逃げしてやろうと思ったとき、どのくらい現行制度下
でできるものなのか、できないのか、それについて知りたいと思っていたのです（追記：わからなかったから、ごっそり持ち逃げできるかもと悲観的に考えました。移管は何度も経験がありますが、とにかく面倒で、非常にやりたくないです）。（笑）
増井理事長

そんなにたくさん経験があるわけではないのですが、アメリカ
29

でもどこでも、また、別に証券会社に限りませんけれども、だんだんぐあいが悪くなって潰れそうになると何するかわからないというのが人間の行動パターンだと思います。今は株券は全部電子化されていますので、そういうことはやりにくいということはあるのかもしれませんが、株券にしても、金銭券にしても、タイムラグがあったりしますし、また、絶対に持ち逃げされな
いかというと、それはそうではないかもしれません。人間はそういう立場になると悪いことをする可能性がありますから、そういう意味で投資者保護基
金には意味があるのだろうとは思っています。
ですから、どれだけかというのは、そういうことを考える人はいろいろなことをやると思いますのでわかりませんけれども、間々そういうことが起こる可能性はあるということです。
青木委員

私が口座を持っていたその証券会社のサービスは斬新低廉で、とてもおもしろかったのです。ただベトナムファンドとかをつくって、うまくいかなかったので、結局経営ががたがたになりました。今は外国人が支配権をとって社名も一新してうまくいっているようですが、とにかくああいうおもしろい小さな証券会社が相当数あって、しかし分別管理がどこまでできているか顧客にはわからないので、つい悲観的な方向に考えてしまうわけです。
増井理事長

そういうことにならないように、ご当局も、我々自主規制機関

も多分やっているのだろうと思いますけれども、確かにいろんな証券会社がありますので、そういうことがないようにするということは、まさに監督や規制の仕事なのだろうと思います。
松尾（直）委員

確かに最近の金融庁の処分事例を見ていますと、特にファンド関係で、顧客の資金を流用しているということが多数見受けられます。
あわせて、証券会社につきましても、証券会社という名前は、ほかの金商業者より信用があるものですから、これは証券界全体の悩みだと思うのですけ
れども、証券会社の名前を使った名ばかり証券会社がお客さんからお金を預かるということが広まると困るわけですけれども、一応現時点では証券会社という名前がついているところは、皆さん、日本証券業協会に入っておられ30るということでいいんですよね。
増井理事長 （うなずく）
松尾（直）委員

ただ、日本証券業協会の既存の方々は、複雑な気持ちを持って仲間に迎え入れているのだろうと推察しております。
加藤委員

投資者保護基金の対象範囲を決める際に、例えば分別管理しやす

さとかしにくさとか、もしくは持ち逃げされやすさとか、そういったものがどの程度重要なのか興味を持っています。先ほど理事長からもご発言がありましたとおり、株券の場合には、ペーパーレス化されたことによって、かな
り問題が緩和されたと言っていいのでしょうか。
そこで、南証券と丸大証券の事例では、一体どういう商品が持ち逃げされたり分別管理されていなかったのでしょうか。また、そういう問題が今も残っているのでしょうか。
あと、対象範囲を広げる場合に、投資者保護基金といっても、お金をどこかから持ってこなければいけないわけです。そうすると、例えば、余り問題が起こらなさそうな商品を売っている人とそうじゃない人、先ほど、ある業者のことについてお話がありましたけれども、まとめて投資者保護基金の対象とするということには、いろいろと問題があるように思います。
たとえば、負担金の額の定め方とかがすごく複雑になること。説明義務違反を投資者保護基金による救済対象にすると、さらに負担金の定め方がわからなくなってしまって、制度がかなり複雑化する。制度が複雑化すればするほど、恐らく迅速な弁済とかいうこともできなくなるでしょうし、仮に説明義務違反などを対象に含めると、裁判が終わった後に支払うのか、それとも前に支払うのかということによっても、制度設計がかなり違ってくるという感想を持ちました。
増井理事長

今の加藤先生のお話、そのとおりだと思います。いろんなものを対象にすると、それぞれいろんなリスクがあって、一体どういう負担につながるかというのは、恐らくコンセンサスを得るのはなかなか大変だと思います。
31

さっき松尾先生からＦＸのお話が出ましたけれども、１つは、最低限、同じルールでなければ、やはり同じ負担にはならないというか、同じルールでみんな商売をしていないと、違うルールの中でやっている人たちに補償しろと言われても、それは負担の調整がなかなか難しいだろうという感じが、正直言っていたします。
丸大証券のケースを考えると、やはり一番典型的なのはお金なんですね。
保証金みたいなものはどうしても手をつけやすいですから、そっちのほうがリスクが大きいというか、いろんなトラブルが起こる可能性が大きいということだと思います。
加藤委員

もう１点。これは法律問題ではないかもしれないですけれども、私はあるネット証券会社に口座を開いておりまして、私は、ネット証券会社がある銀行に口座を開いて、そこに自分が使っているメインバンクからお金を入れるというふうにしているのですけれども、その口座というのはどういう位置づけなのか。今お話を聞いていて、証券会社が勝手に引き出したりすることができる口座なのかどうかという点に興味を持ちましたので、もし何かご存じの方がいらっしゃったら教えて下さい。もし証券会社が勝手に引き出すことができる口座であったら、私、証券会社からお金を引き揚げたいと思いますので。
田原オブザーバー

その口座というのは、証券会社の入金先のことですか。

それとも銀行の？
加藤委員

よく調べてみないとわからないですけれども。（笑）

田原オブザーバー

最近よくあるのは、結局、ＭＭＦ自体がリスクがあるということで、銀行にお金を入れておいて、すぐに買付代金に充てられるようなパターンがありますので、まず預かっている主体がどちらかということがあると思うのです。今、大抵の証券会社はＭＭＦとかＭＲＦを使っているので、そういう意味では投資信託を買い付けているという状況になっていると思うのです。だから、持ち逃げをやろうと思えば、多分できるのだろうと思
いますけれども、先ほどの質問にも関連しますが、昔は有価証券を物理的に
32

分別管理して、それが不備があるときに支払うとか、あるいは、お金が信託に入るまでのタイムラグを払うという発想で 1000 万円ということだった。
その後の制度改正で所有関係がかなりはっきりするような仕組みになっていますので、そういうのを踏まえて、今後また考えていくということはあるのではないかと思います。
神田報告者

加藤さんのおっしゃったことにちょっと関連して。１つは、南証券のほうは最高裁で逆転して払った分もあるのですけれども、非常に大きいのは、社長が株券を持ち逃げしたというふうに私は聞いていますので、古い時代の話であると思います。
もう１点は、後半でおっしゃった点は私も非常に興味があって、アメリカの制度はどうなっているかというと、ここの研究会かもませんが、何かの研究会でお話ししたことがあると思うのですけれども、証券口座（securities
account）というのを証券会社は顧客のために管理していて、そこに記帳されたものが、いわゆる預かり資産として、ここで言う顧客資産なのです。証
券口座には証券だけではなくて現金も記帳され、それが例えば月次報告書に載って、あなたの証券口座には幾ら現金があるとかわかる。逆に言うと、証券口座に記帳されていれば顧客資産だけれども、記帳されていなければ顧客資産ではないというので、とてもわかりやすい。有価証券も金銭も含まれます。
日本はそうなってなくて、日本は、証券口座というものが仮に観念できるとすると、そこに記帳されるのは証券だけであると思います。ただし、月次
報告書のようなもので送られてくるものには、多分証券のほかに、ＭＭＦも証券ですけれども、現金もあると思うので、それは顧客に属すべきもののはずではあります。
制度設計としては、こうした点も考える必要があるように思います。
前田副会長

先ほどの松尾先生のお話と関連するのですけれども、分別管理義務との関係をどこまで厳重に見るかということが、この制度の解釈あるいは立法論に大いに影響してくるのではないかと思います。先ほど来お話があ33

りますように、確かにこの制度はあくまで分別保管を補完する制度であると言われてきました。そして、分別管理義務との関係を厳密に要求しますと、最高裁の平成 18 年判決を批判する学説のように、そもそも分別管理義務が生じないような場合には、この制度を使えないという議論にまでいくことになるのだろうと思います。
しかし、この制度は、導入の経緯はともかくとして、そこまで分別管理義
務との関係を強く見なければいけないのか。証券取引に対する信頼というと
きの「信頼」とは、ここでは要するに、預けたものは返してもらって当然であるという信頼であって、この当然の信頼を保護するための制度ですから、余りに補完性を厳重に要求するよりは、分別管理義務の制度と投資者保護基金の制度との２本立てで、預けたものを返してもらえるという当然の信頼を保護しようとしていると考えていいのではないでしょうか。
この制度を使うに当たって、分別管理義務の存在が不可欠であるとまで言うのは行きすぎのように思われ、私はむしろ最高裁の平成 18 年判決に賛成したいと考えています。
神作委員

１つはただ今の前田副会長のご指摘、もう１つは加藤先生の先ほどのご質問に関係して、２点、ご質問させていただきたいと思います。
第１は、投資者保護基金の保護範囲についてです。アメリカの場合も、たしか適合性原則違反とか説明義務違反の場合については、投資者保護基金によってはカバーされないけれども、非常に大きな詐欺的な勧誘販売がなされたときは、投資者保護基金によって保護されることになっているように思います。そういう意味では、日本の最高裁の解釈と非常に似たものになっていると思うのです。
この点についての説明ですが、神田先生は、太田先生からのご質問に対して、社会的影響の程度という観点からご説明されたと記憶しています。私法的な観点からは、例えば、支払った者が、取引が無効となって返還請求権があると説明すれば、不法行為に基づく損害賠償請求権という法形式ではなく、
しかし私法上の請求権は根拠づけられるわけです。ただ、そのときに返還さ34

れるべき財産にキャッシュが入ると、日本の場合は特定のキャッシュに対する返還請求権という形にはならないので、それが預かり資産といえるのかど
うかやや問題となるのですけれども、その点を考慮しても、預かり資産が問題というよりも、不当利得返還請求権に基づき一旦渡したものを返せという権利があるかどうかが問題であると解するとすれば、法律的に投資者保護基金の保護範囲を説明できるようにも思うのです。そのときは、むしろ、説明義務違反は適合性原則違反の場合がなぜ除外されているかという観点からアプローチすることになると思われます。
すなわち、当初の契約が詐欺等により取り消され、不当利得返還請求権が成立した場合には、預かり資産という意味での分別管理はほとんど問題にならないと思いますので、それも含む形で引き渡した財産の法的返還義務を保証するのが投資者保護基金の制度であるととらえた場合、当該基金でいった
いどこまでの範囲を保護するかというのは、例えばアメリカの場合は、むしろ説明義務とか適合性の原則違反の場合をやや特殊に扱っているという見方ができるのかどうかという問題の立て方になると思われます。アメリカは、分別管理義務違反と詐欺的な取引に基づく顧客資産は投資者保護基金の制度によって保護するけれども、中間のものというか、適合性とか説明義務のところはカバーしませんというのは、どのような考え方に基づいているのかということについてお聞きしたいと思います。たとえば、通常の証券業務に必然的に付随するものであるので除外するといった政策的な配慮がなされているといった見方は可能でしょうか。
第２点は、信頼を保護するというときに、たとえば中小の証券会社が倒産したときと大きな証券会社が破綻したときとで、保護されるべき信頼の対象が随分違ってくるように思われます。多少調べ始めただけなのですが、ドイツは、同一の法制のもとで、いわゆるユニバーサルバンクがやっている保護基金と、中小の証券会社が持っている保護基金と、どうも２つに分かれて投資者保護基金制度が運用されているようなのです。
信頼の保護と言うときも、システミックリスクを惹起し得るような大規模
35

かつグローバルに活動している証券会社が破たんする場合と、そのような問題は生じない小規模な国内証券会社とでは問題状況が随分違うように思うのですが、そういうのは制度として２つに分けるという方向に行くべきなのか、
あるいは、ドイツのように、１つの制度のもとで運用で解決するということになるのか、あるいは、そのときに保護基金にどれぐらいの裁量性があるのかという問題も非常にポイントになると思うのです。
加藤さんの先ほどのご指摘にもかかわると思うのですけれども、全部を１つで考えるというのは非常に無理があると申しますか、なかなか難しい運用、制度設計になるような気もするのですが、この制度の趣旨ともかかわって、
例えば大規模なものと中小の証券会社とで制度的または運用として分けるというような方向が考えられるか、あるいは考えていくべきであろうかというのが、２点目のご質問です。
神田報告者

非常に基本的な問題で、私にはよくわからないのですけれども、まず第１点について言うと、普通に話をするときには、分別管理義務と説明義務違反のようなものと詐欺と、３類型にします。詐欺というのは、だましてお金を取るわけですね。ですから、実際問題としてアメリカで分別管理と詐欺をカバーするようになっているというのは、そういう被害が実際に起きて、それが連邦議会等でも問題にされているからだと私は思うのです。
繰り返しになりますけれども、説明義務などについても、問題は起きているのでしょうけれども、多分そういうレベルで取り上げられていないという、そういう意味では歴史的な背景が大きいようには思います。
ただ、アメリカの条文は、きょうは連邦破産法のほうしかお配りしてないのですが、先ほどちょっと言いましたけれども、741 条の最初のページに「customer」の定義があるのですけれども、要は、そこに書いてある１は「forsafekeeping」で、２が「with a view to sale」。要するに、保護預かりで預けていようが売るために預けていようが、預けたものは全部カバーされます。
また、主体のほうは、第一種金融商品取引業者というのはありませんので、登録ブローカーなわけです。だから、１セットで全部ですね。こういうもと
36

で、詐欺の場合にどうするかが大変問題になっているわけですけれども、おっしゃるように、できるだけカバーしようという流れにあると言っていいと思います。
２点目とも関連すると私は思うのですけれども、確かに日本の場合には、第２基金もそうですが、証券界にしてみれば、昔からの証券会社としては新しいところがどんどん入ってきてもらっては困るということは当然あると思います。第２基金もありましたし、また、何で加入者保護信託が別にあるかというと、口座管理機関業は違うとか、そういう話だと思うのですけれども、
少なくとも感じることは、それはどちらかというと政治的な話であって、余り理屈の問題ではないと思います。イギリスはなぜ預金保険まで含めて一元化してしまったかというのは、ちょっと信じられないような政策判断があるということだと思います。それは、やはりファンドは１つにしたほうがいいと。それで、上限はそんなに高くないと思います。昔は 500 万円ぐらいで、今は 1000 万円ぐらいだと思いますけれども、いずれにしても、そういう政策をしている国もあるというのは、ある意味では驚きです。
もう１つは、今の制度に限って言いますと、第一種業者が会員として入っているわけですから、その会員がした取引で有価証券関連業に限るのは、私は狭過ぎると思うのです。会員がした取引であれば、最高裁は架空の取引でもカバーすると言っているので、判例法から言えば、全部ありということになるのでしょうけれども。有価証券関連業以外の取引であれ何であれ、少な
くとも、アメリカのように主体が証券会社というか、第一種業者であったとしたら、アメリカの 741 条に書いてあるような形で預かったものというか、顧客から受けた金銭・有価証券はカバーするということは可能だと思うのですけれども、法律上はそうなってないわけですね。そこがワンセットになっているので、ちょっと狭いような気がします。ですから、前田先生もおっしゃったように、最高裁が救済的判決だったというのは、そういう発想からすると、やはり条文が狭過ぎるからだと思うのです。
ただ、ここが難しいところで、確かに分別管理から離れていけばいくほど、
37

1000 万円の上限はどうなんだとか、わけがわからなくなって、最初の青木先生の問題提起につながっていきますので、何か堂々巡りをしていく感じが否定できませんよね。結局、制度の目的は何かということになりますが、目的規定も――珍しいですよね、目的規定が条文のど真ん中にあるというのは。
（笑）松尾先生がさっきおっしゃったように、市場という言葉をわざと入れていないようですが。何か難しいですね。
松尾（直）委員

別に私は政府の人間ではないのですが、前田先生と神田先生のお話で、前田先生がおっしゃったように、政策論としてはご指摘の政策はあると思うのです。ただ、波及の論点が生じて、結局、その場合は、神田先生がおっしゃったように、実務的には信頼性の高い業者だけで別の基金をつくる動きが出てくる可能性があるように思われます。誰が基金をつくるかという問題です。たしか日本の証券会社の分別保管は信頼できないということで外資系証券会社が別の基金（「証券投資者保護基金」）をつくって、当時の金融庁監督局証券課が統合（平成 14 年７月）で相当苦労していたというふうに記憶をしております。
なぜそうかというと、結局、基金というのは、法律上、複数でも現行法では可能になっていまして、それは基金の仕組み自体で、要は金商業者が発起人になって設立をして、当局が認可をするという仕組みだからで、もし１つに絞るのであれば、同じ認可法人ではありますが、預金保険機構のように政府が出資をする方法があります。そういう基金のあり方そのものにもかかわる大きな論点で、行革の折、実務的には可能性は低いと思われます。
そうしますと、きょうお越しの証券界の方々のように、信頼できる大手さんとか外資系は、自分たちだけで基金をつくって、その他の方々は、それぞれ基金が分立して、結局、投資家としては、証券会社はどこの基金に入っていますかということを見て選ぶ、そういう世界になる可能性があると思われますけれども、それがいいかどうかということだろうと思います。弱い業者さんのところは資金が枯渇して、本当に保護されるかどうか。そういうところに発展する可能性がありますので、政策論としてどうかなとは思いますけ38

どね。
田原オブザーバー

今の話で思い出したのですけれども、まさに第２基金はそういう形で発足したわけですけれども、実は最初に問題になったのは、まさに第２基金で、クレスベール証券がプリンストン債というものを出しまして、その経緯もあって、多分１つになった。そういう意味では、プラクティ
スがかなりそろってきているということなので、それはそれで非常に機能してきたという面もあるのかなと思います。それが１つ。
もう１つ、今までの話と関連するわけですけれども、私はクレスベール証
券のときに基金の担当をしていまして、プリンストン債というのは、いまだにどういうものだったのか、非常に不思議なもので、Turks & Caicos で発行された社債ということになっているのですが、一体どういう社債だったのかもわからない。お金を出した場合にも、有価証券そのものが存在するかもわからず、多分法人をつくって社債を出したということになっているのだと思うのですが、そういう中で、何を預かっていて、何を返すべきなのか返さないべきなのかというのは、当時、議論としては相当悩みました。
私も担当している間は、やはり預かり金的なものがあるのであれば、それはキャッシュとして返すべきではないかというような議論をしていた記憶がありまして、それはある意味、分別というよりは、やや外形を重視したような議論だったのかなというふうに思うのですけれども、証券会社によっては、
あるいは取引の中身によっては、そういう典型的なものとは、先ほどの中国株の話ではないですけれども、違う議論というのはあり得るのかなと思ったということです。
増井理事長

これは私が勝手に思っていることで、ご当局がどう考えているのかわからないのですけれども、先ほど、小さな証券会社と大きな証券会社
で違うのではないかというお話がございました。私もそう思うのですけれども、
特に 25 年の改正というのは、まさに大きな証券会社というか、もうちょっと言えば、システミックなリスクが生じた場合にどう対応するかという改正なのです。これは結局、銀行の破綻の際のやり方をある程度参考にして、例
39

えば、ブリッジ証券会社をつくるとか、今までの証券会社の財務関係を引き継ぐみたいな、まさに破綻の連鎖を抑えるために、いろんな仕組みをつくるということになっていまして、預金保険機構が管財人になるとかいうのも、多分そういうツールの１つなのだと思いますが、そういう意味でのツールを用意するのは非常に大事だと思うのです。
実は投資者保護基金の制度というのは、システミックなときに本当に機能するのかということになりますと、巨大な基金をつくればともかくとして、普通に考えた場合には、一般の投資者を対象にしますし、商品も限定されているということになれば、それはシステミックな破綻の連鎖には対応し切れない。プロの投資家や機関投資家も当然いたり、いろんな投資家がたくさんいるわけですから、多分今の制度は、基本的には中小証券会社に向く制度なのではないか。もちろん大手の証券会社もゼロではないのかもしれませんが、システミックなことが全く起こらないときにそういうことが起こるという部分もあるのかもしれませんけれども、基本的には中小のほうでそういう問題が余り起こらないときに、こういう制度は機能する。それは投資者保護という観点から機能するということだろうと思うのです。私はそんな感じがしているのですが、ご当局がどういうふうに考えておられるかはわかりません。
もう１つ、これは全く異端かもしれないのですけれども、今までの議論を聞いていて思うのは、投資者保護というのは大事だと私は思うのですが、どんな投資者も、あるいは、どんな商品を買った人も保護するのかということなのです。もちろん詐欺的商品で、一般のわからない人が買うものについて保護するというのはあるのかもしれませんが、例えば大変なプロ同士がやっているものについて、投資者保護するのかということになると、それはそうでもないのではないか。投資者とか商品とか、あるいは、証券会社もそうですけれども、そういうものに応じた投資者保護というのはあるのではないかと私は思っています。
今の典型的な投資者保護基金の制度は、一般のもの、ある意味では零細なと言ったほうが正しいのかもしれませんが、零細な投資者に対する保護の制40度としては大変機能すると私は思っておりますけれども、じゃ、非常にプロに近い人たち、あるいは、すごく巨大な投資家に対して、一体この制度は意味があるのかと言えば、私はそうではないのではないかという感じがします。
特に、さっき出ましたけれども、やはり投資の世界は自己責任ということが相当ありますから、預金とか保険の世界とは違うので、もうちょっとそういう部分を考慮に入れた制度設計をしないといけないのではないかという感
じが私はしています。
川口委員

前田先生にご批判をいただきましたので、何か言わなければいけないのかと思ったのですが（笑い）……、確か、最高裁の判決は、この問題を解決する上において、基金が設けられた趣旨に鑑みて考えなければならないと言っていたかと記憶しています。そこで、基金が設けられた趣旨は何かというと、先ほど松尾先生からもあったように、やはり、分別保管と深い関係にあるのです。それができない場合、分別保管を怠った場合に、投資者保護基金でこれを補うということが言われていました。政策論としては、おっしゃるように、預けたものは返してくださいというのはあり得るとは思うのですけれども、判例評釈という範囲では、そのような結論になるということ
かなと思っております。
それと、少し前に、加藤先生が指摘された基金をつくる場合の出資金をどうするのかというのは確かに重要な問題かと思います。投資勧誘における証
券会社の不法行為にまで適用範囲を広げるという話になりますと、出資する証券会社が、そのようなものに喜んで出資するでしょうか（笑い）。
先ほど、金融機関の秩序ある破綻処理の仕組みの話が出ました。金融審議会ＷＧでは、そのための基金について盛んに議論がなされました。そこでは、
事前に徴収する場合、どのような基準で徴収するのかが問題となりました。
理屈では、破綻の可能性が高い金融機関がより出資金を支払うということになります。しかし、その基準の策定は困難です。ましてや、不法行為を行う可能性が高いものと低いものと分けることは難しいでしょう。また、事後に徴収するとなると、潰れた証券会社は払わずに済んでしまうという話にもな41

ります。これらの点で、投資者保護基金の適用範囲を広げることについて、出資金の観点からも、制度設計に苦労するように思います。
神田報告者

理事長がおっしゃった投資者自体についてのことは私も同感ですけれども、１点、自己責任というときに、区別が必要だと思うのですけれ
ども、証券はリスクのある商品ですので、100 出資したものが 120 になることもあれば 80 になることもある。それは自己責任だと思うのですけれども、ここで問題となっているのはそういうインベストメントリスクではなくて、
カストディリスクです。ですから、100 が 120 になろうが 80 になろうが、
全部なくなるリスクなので、それも自己責任だという考え方はあり得るし、
現に今は 1000 万円を超える部分は自己責任だということになるのですけれ
ども、なかなか難しいところかなという感じがいたします。
松尾（直）委員

申しわけないのですけれども、投資者保護基金は、体制面の課題があるかもしれなくて、実は預金保険機構におきましては、新しい預金保険法で、今、増井さんがおっしゃったとおり、大手証券会社も視野に入っているので、具体的には知らないですけれども、私どもの事務所からも事業再生が専門の弁護士が行って、万が一の場合の対応の準備をしているはずなのです。仮に投資者保護基金が管財人もできるとなると、体制面の課題がありますけれども、その辺、何かご検討されているのでしょうか。
増井理事長

そういう危機感がいろいろあるものですから、法律面でもご検討いただきたいと思って、先ほど神田先生がおっしゃった研究会みたいなものをやっていただいていますし、体制面も、私どもも管財人になるということには一応なっているのですけれども、ご当局の前でこんなことを言うのはあれですが、とりあえずそういう規定は置いてあるということです。実際には預金保険機構でやっていただき、それを我々はお手伝いさせていただくということだと思います。
先ほどちょっと申し上げましたけれども、どうも投資者保護基金の機能というのは、今までの制度設計から言うと、小さな証券会社には対応するけれ
ども、そういうシステミックなものに対しては対応する制度にはなっていな
42

いと思っています。ですから、何かあったときには、やはり基本的には預金保険機構が中心になる。しかし、これは証券の話ですから、いろんなことについて投資者保護基金がお手伝いをするという体制であると、私どもはご当局から聞かされていますが、市場課長、それでよろしいのでしょうか。（笑）
というふうに思っております。
ただし、それでもなおかつ今の体制では非常に不備なものですから、もちろん何かあったときには、それこそ松尾先生の弁護士事務所からもお手伝いいただかなければならないかもしれませんし、あるいは、現役の証券会社からもお手伝いをいただかなければならないということは、当然考えておりま
す。
前田副会長

それでは、そろそろ時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。神田先生、どうもありがとうございました。
次回以降の研究会のアナウンスをさせていただきます。
お手元に次回以降の研究会の予定の資料が配付されていると思いますけれども、第４回会合は 11 月 26 日に黒沼先生が、第５回会合は来年の１月 28
日に飯田先生が、そこに書かれたテーマについてご報告をしてくださいます。
第６回会合は、まだ日が決まっていませんけれども、来年の３月に山田先生がご報告くださることになっています。
それでは、本日の研究会はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうございました。

43

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資料６

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金融商品取引法研究会名簿（平成 26 年９月 10 日現在）

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
幹
事

神 田 秀 樹前 田 雅 弘青 木 浩 子
飯 田 秀 総太 田洋
加 藤 貴 仁川 口 恭 弘神 作 裕 之黒 沼 悦 郎後 藤
元
中 東 正 文中 村聡
藤 田 友 敬松 尾 健 一松 尾 直 彦山 田 剛 志萬 澤 陽 子

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
専修大学法学部講師・当研究所客員研究員

オブザーバー 田 原 泰 雄〃
永 井 智 亮金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社執行役員経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会専務執行役
日本証券業協会執行役
日本証券業協会自主規制本部副本部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

荻
藤
金
田
平
山
三
高

野
瀬
井
島
田
内
森
良

明
裕
仁
浩
公
公

彦
司
雄
毅
一
明
肇
美紀子

研 究 所 増 井 喜一郎
〃
大 前
忠
〃
安 田 賢 治日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）

88

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

892006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士90

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

91

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 47 号

投資者保護基金制度
平成 26 年 10 月 27 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-663-1 C3032 ¥500E