金融商品取引法研究会研究記録

金融商品取引法研究会
研究記録第 79 号

第号 事前警告型買収防衛策の許容性―近時の裁判例の提起する問題―

79

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-695-2 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）

事前警告型買収防衛策の許容性―近時の裁判例の提起する問題―

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

事前警告型買収防衛策の許容性―近時の裁判例の提起する問題―（令和３年９月７日開催）
報告者

藤

田

友

敬

（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
目次

Ⅰ．はじめに……………………………………………………………………… 1
Ⅱ．わが国の買収法制…………………………………………………………… 3
１．判例法の考え方…………………………………………………………… 3
２．残されていた問題………………………………………………………… 5
Ⅲ．日邦産業の買収……………………………………………………………… 6
１．事実関係…………………………………………………………………… 6
２．決定の意義と特徴………………………………………………………… 7
Ⅳ．日本アジアグループの買収………………………………………………… 9
１．事実関係…………………………………………………………………… 9
２．事案の特徴と決定の意義…………………………………………………10
Ⅴ．富士興産の買収………………………………………………………………12
１．事実関係……………………………………………………………………12
２．事案の特徴と決定の意義…………………………………………………13
Ⅵ．これらの裁判例の提起する諸問題…………………………………………14
１．残された問題（1）：平時導入の防衛策… ………………………………14
２．残された問題（2）：取締役会による防衛は完全に葬られたか？… …15
３．買収防衛策に対する株主による承認のための要件……………………18
４．株主総会の勧告的決議……………………………………………………20
５．公開買付開始前の基準日による総会決議………………………………21
６．強圧性………………………………………………………………………24
７．特別委員会の位置付け……………………………………………………24
討
議……………………………………………………………………………26
報告者レジュメ……………………………………………………………………49
資料……………………………………………………………………………64i金融商品取引法研究会出席者（令和３年９月７日）

報 告 者 藤田友敬東京大学大学院法学政治学研究科教授

会
長
会長代理
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

神
弥
飯
大
尾
加
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小
後
武
中
松
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宮

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永
田
崎
崎
藤
村
出
藤
井
東
井
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尾
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下

裕
真
秀
貞
悠
貴
賢

之
生
総
和
一
仁
治
篤
元
浩
文
予
征
一
彦
央

東京大学大学院法学政治学研究科教授
明治大学専門職大学院会計専門職研究科専任教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
松尾国際法律事務所弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

オブザーバー〃〃〃〃〃〃

三 井 秀 範大 津 英 嗣森
正 孝
田 中 秀 樹窪久 子
横 田裕
塚 﨑 由 寛研 究 所 増〃髙〃（幹事）石


井
木
川

一
正
智
秀
健
直

喜一郎
隆
真 衣

預金保険機構理事長
野村ホールディングスグループ法務部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員

ii

（敬称略）

事前警告型買収防衛策の許容性―近時の裁判例の提起する問題―

神作会長

それでは、定刻となりましたので、ただいまから第 18 回金融商品取引法研究会を始めさせていただきます。
本日は、既にご案内を差し上げておりますとおり、藤田友敬先生から「事前警告型買収防衛策の許容性－近時の裁判例の提起する問題」というテーマ
でご報告をいただくこととなっております。
それでは、早速でございますが、藤田先生、ご報告をよろしくお願いいたします。

［藤田委員の報告］
藤田報告者

それでは、報告させていただきたいと思います。

報告の表題だけ見て頂くと、前回の中東先生の報告（「敵対的買収防衛策の新局面」）とテーマがほとんど同じではないかと思われるかもしれません
けれども、内容は全然違い、実質的な重複はほとんどないと思います。

Ⅰ．はじめに
我が国の買収防衛策の許容性については、長年いわゆる第三者割当て増資
が不公正発行として差し止められるのはいかなる場合かという角度から議論されていたのですけれども、2005 年ごろに大きな展開を見せます。全く偶然なのですが、組織再編対価の柔軟化を導入することでＭ＆Ａを促進することが期待された会社法の制定の直前に、ニッポン放送事件のような著名な買収事件が起こり、
2005 年５月に法務省と経済産業省の共同による「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」（企業価値防衛指針）（資料９）が公表されます。会社法が制定されても日本企業が買収防衛する手段はありますよということを示すことで、会社法制定への抵
1

抗を少しでも弱めようとする意図があったのではないかと想像しますが、内容としても重要です。それまでわが国では、平時に導入される買収防衛策に関する議論がなされてこなかったのですが、この指針は買収防衛策導入の許容性について正面から論じたもので、その後の買収防衛策の議論に大きく影響を与えました。
またこの年には、ニッポン放送事件、ニレコ事件、日本技術開発事件といった重要な下級審裁判例が相次いで出されまして、さらに翌 2006 年に金商法の公開買付け規制が改正され、2007 年にはブルドックソース事件最高裁決定が出され、2008 年に、それを踏まえて、企業価値研究会「近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方」（資料 10）という新たな報告書が公表されました。つまり、2005 年から 2008 年という短い期間に買収防衛策をめぐるルールと考え方が急速に形成されていったわけです。ところが、その後は、少なくとも表面的には比較的静かな状態が続いていまして、今に至る
まで、買収防衛策に関する法的ルールについて大きな進展はありませんでした。
もう一つ、あわせて押さえておきたいこととして、買収防衛策の内容です。
平時導入の買収防衛策が日本で導入され始めた最初期には、いわゆる信託型
ライフプランを始め、いろいろなものが試みられ、その中にはニレコ事件で不適法とされたようなものもあったわけですが、ある時期から、わが国における買収防衛策は、いわゆる事前警告型買収防衛策と呼ばれるものが主流になりました。細部はいろいろ差があるのですけれども、基本的な要素はほぼ共通していて、大規模な株式取得をするに際して、あらかじめ取締役会に買収計画等の詳細を説明するといった手続を買収者に要求し、その手続に従わない場合には、恣意的な判断を防止するための一定の手続を経た上で、対抗措置をとる旨を事前に警告するという買収防衛プランを導入して、これを守らない買収者に対しては、何らかの対抗措置―――差別的行使条件付き新株予約権の無償割当て等を行うことで持株比率を低下させるというのが典型ですが―――をとるという内容のものです。ところが、事前警告型買収防衛策
2

の許容性はどうもはっきりしない点がいろいろ残されていました。
しかし、今年に入って、事前警告型防衛策に基づき発行された新株予約権の差止めが問題となる事件が次々と起きまして、事例に応じた具体的な検討がなされる状況になりつつあります。それらの事件に共通する特徴は、有事になって、特定の買収者を念頭に置きながら事前警告型防衛策を導入し、これを用いて買収防衛を行うということです。事前警告型買収防衛策は、本来はむしろ平時導入を想定しているのではないかと思われるのですが、近年、買収防衛策に対する投資家の視線が厳しくなり、防衛策を導入しない、あるいは撤廃した会社も少なくなく、そういう会社において有事になって事前警
告型防衛策を導入・発動することの可否が問われているわけです。
こういう種類の紛争に関して、裁判所により立て続けに判断が示されており、買収防衛策をめぐる法形成という意味では、ひょっとすると、2005 年から 2008 年の期間に続く大きな動きが始まりつつあるのかもしれません。
そこで、この報告では、2021 年、今年の前半に起きた３つの下級審裁判例を素材に、その意義と今残されている問題について考えたいと思います。

Ⅱ．わが国の買収法制
１．判例法の考え方
次に、大前提として、我が国の買収法制に関する前提となる事項を念のために、簡単に確認しておきたいと思います。
買収防衛に関して、支配権に関する争いが顕在化した後で、取締役会決議によって、株式や新株予約権を発行する場合に適用されるいわゆる主要目的
ルールは、もともと古くは、取締役会の内紛を想定して、取締役が株主総会における多数獲得のために、味方に不当に株式を割り当てたりすることは許されないといったことから作られてきたようですが、当初はある種の公正といった概念に依拠した発想だったように思います。その後、主要目的ルール
は、1990 年代あたりの敵対的買収ブームのときにも、これは買収防衛の基準としても定着していき、中身が若干揺れているところはあったような気も3

しますが、抽象的なルールとしては定着していました。ただ、主要目的ルールという言葉あるいは抽象的なルールそのものは定着していたのですが、その機能とか目的については、必ずしも理論的基礎がしっかりあったとは言えない状態でした。
ところが、ニッポン放送事件やその直後に出された企業価値防衛指針の頃
から理論的な整理が始まります。企業価値防衛指針は冒頭に「企業価値・株
主共同の利益の確保・向上の原則」を掲げており、買収防衛策ひいては買収をめぐるルールの目的は、企業価値の確保・向上だということを示しています。ただ企業価値の向上と言っても、裁判所が個別案件ごとに企業価値を上げるか「良い買収」か否かを審査して、買収防衛の可否を決めるという発想なのかというと、決してそうではなく、当該買収が企業価値を上げるか下げ
るかは、その会社の株主が判断するべきである、そのコロラリーとして、買収防衛策の導入・発動が株主意思を踏まえたものでなくてはならないという観点が強調されます。企業価値防衛指針が、２番目に「事前開示・株主意思の原則」を掲げているのはこのためです。
なお、ニッポン放送事件高裁決定（東京高決平成 17 年３月 23 日高裁民集58 巻１号 39 頁）が、「株主全体の利益の保護という観点から新株予約権の発行を正当化する特段の事情がある場合には、例外的に、経営支配権の維持・確保を主要な目的とする発行も不公正発行に該当しない」と述べていることから、同決定は、あたかも裁判所が企業価値を損ねる買収か否かを判断して買収の適否を決めるという立場であるかのように引用されることがあるのですが、この決定は、後半の部分で、「裁判所は、現在の経営者のもとでの企
業価値と買収者のもとでの企業価値を比較考量するといったことはすべきではない」と明言しており、原則として裁判所はこれには立ち入らないという立場です。このようにニッポン放送事件高裁決定も含め、判例の考え方は、
企業価値の判断をするのは、原則としては株主であって、裁判所ではないという立場であり、その例外として、グリーンメイラーのケースをはじめとする４類型のように買収者の属性などから一見明白にわかる極めて狭い例外を4

認めるだけだという立場です。
次に、株主の意思に基づく買収防衛については、権限分配秩序は問題とならず、多数決によってどこまで買収者を害することができるかといったことが問題となるわけですが、いわばこういう多数決の限界について示したのがブルドックソース事件です。ただ、この事件は、当該事件における買収防衛は適法としたのですが、最低どの程度の要件を満たせば許容されるかという
ところが非常にわかりにくいのがその特徴となっています。
以上お話ししたことをまとめますと、現在の判例法及びそれを前提として日本の法律家に共有されている体系は、配布したレジュメの図の通りになります。まず、①敵対的買収に関するルールは企業価値・株主共同利益の確保・向上のためにあるのだというのが一番上のゴールとしてあって、２番目に、
企業価値・株主共同の利益に関する判断は、原則として、裁判所ではなくて株主が行うのだという中間命題がある。そして、この中間命題を介在させた上で、具体的なルールとして、取締役会の判断で支配権の維持・確保のための株式や新株予約権の発行を行ってはならないという主要目的ルール、株主総会によって防衛する場合には、必要性・相当性が認められる差別的行使条
件付新株予約権の発行は許されるといったブルドックソース事件のようなルールが、導かれているという構造になっているわけです。
２．残されていた問題
こういう体系に対して外在的な批判はあり得るとは思いますが、今説明したのが一応現行法の枠組みとしますと、現在主流となっている事前警告型買収防衛策については、この枠組みの中でどう位置づければよいかがわからな
いところがありました。
例えば事前警告型防衛策の典型的な利用方法は、勧告的決議を含めて、事前に株主総会の決議によって承認してもらった上で、特定の買収が始まった
後、取締役会決議によって新株予約権等を発行するというものですが、その場合、新株予約権の発行自体は取締役会が決めたのだから主要目的ルールが5

適用されるのか、それとも発行の前提となっている防衛策自体は株主の承認を経てるから適用されないのか――多分適用されないと実務家の多くの方は思っていたのでしょうけれども――という点について、はっきり述べた裁判
例はこれまでありませんでした。また、事前警告型買収防衛策が株主の意思に依拠したものと言えるための要件として、最低どの程度のことが必要なのかということもはっきりしません。仮にブルドックソース事件で認定されたような事実が要求されるとすると、そのハードルは非常に高いことになるのですが、恐らくそこまで高い要件が課せられると思っている人はいないと思います。ただ、それなら、どの程度ならよいかということははっきりしません。
そういう中で、今年になって事前警告型買収防衛策を有事になって導入・発動するケースが幾つかあらわれており、これらをめぐって一定の考え方が生まれつつあるという状況にあると思います。本報告では、今年の前半に起きた３つの事件――日邦産業事件、日本アジアグループ事件、富士興産事件を取り上げてみたいと思います。
なお、実は３つの事件のうちいくつかに私は若干関係しているのですが、本日はあくまで決定として公表されている内容だけを前提にお話しする予定
ですし、後で聞いていただければわかるとおり、決定そのものについて良し
悪しを言うというよりは、これらの決定を前提として、今後どのような問題があるかを考えるのが今回の報告の内容ですので、この点は関係ないと思います。

Ⅲ．日邦産業の買収
１．事実関係
最初に、フリージア・マクロスによる日邦産業の買収事件です。
事実関係を簡単にレジュメにまとめておきましたが、対象会社である日邦
産業は、平成 31 年４月 23 日開催の取締役会決議で、事前警告型買収防衛策の一種――この事件では対象会社は「買収防衛プラン」としていましたので、6以下そう呼ばせて頂きます――を導入して、これは令和元年６月の定時総会で承認され、令和２年（2020 年）の定時総会においてもその継続が承認されました。令和３年１月 28 日になって、フリージア・マクロスが公開買付けを開始するのですが、２月６日に取締役会が独立委員会に対して対抗措置の発動の是非について諮問し、３月８日に独立委員会が発動を勧告、取締役会がそれに基づいて差別的行使条件付き新株予約権の無償割当てをしました。買収者は裁判所に差止めの仮処分を申請して、原審が認容したのですが、異議審、抗告審とも差止めの仮処分を認めないということになりました（資料１「日邦産業事件、日本アジアグループ事件にみる最近の買収防衛策発動
差止め仮処分命令申立事件の動向」）。
その後、公開買付けは最終的に７月 28 日に撤回されまして、日邦産業の側は新株予約権を無償取得する旨の決議をします（資料３「フリージア・マ
クロス株式会社による当社株式に対する公開買付けの撤回及び新株予約権の無償取得に関するお知らせ」）。実は当事者間で係属中の案件、訴訟がまだ幾つか残っていまして、完全に終わったわけではないのですが、今回の公開買付け自体は一応終結したということになります。
２．決定の意義と特徴
この事件の事案の特徴ですが、まず買収者の属性はファンドではなくて、事業会社です。取得予定の株式数は 27.57％とかなり低く、過半数はおろか、３分の１にも満たない数です。この報告ではフリージア・マクロスを便宜的に買収者と呼びますが、この事件は会社の支配権を奪うという狭い意味での買収の事案ではありません。
次に、いわゆる平時導入か有事導入かというのが微妙なのがこの事件の特徴です。問題の買収防衛策は公開買付けが始まる２年近く前に導入されたもので、そういう意味では平時導入のように思われるかもしれないのですが、買収防衛プランの導入を決めた平成 31 年４月 23 日の取締役会決議の前後に、買収者が急速に株式の買集めを始めておりまして、本件買収者からの防衛を
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念頭に置いて導入されたことは間違いありません。このような事実を踏まえて、抗告審決定では、レジュメにも引用した通り、本件各株主総会において、抗告人が本件手続ルールの対象となり得る具体的な存在であることを十分認識した上で、それでもなお本件買収防衛プランの導入を継続すべきであると株主が判断したと判示し、株主総会における承認は、特定の買収者に対する防衛への承認とみなされています（名古屋高決令和３年４月 22 日資料版商事法務 446 号 142 頁参照）。そういう意味では、有事導入型に当たるものと見たほうがよいと思います。
株主総会の承認を経た買収防衛が裁判所によって容認されたというところ
まで抽象化してしまいますと、ブルドックソース事件の延長のようにも見えるのですが、幾つかの点でこの決定は新しい判断を含んでいます。
まず一番基本的なところで、ブルドックソース事件では、差別的行使条件付き新株予約権の無償割当て自体が株主総会で承認されているのに対して、この事件では、株主の承認対象は買収防衛プランであって新株予約権の割当てそれ自体ではありません。新株予約権の割当て自体は、買収防衛プランの求める手続に従って取締役会で判断しています。このように取締役会に一定の裁量を与える形で新株予約権の発行を授権するという場合であっても、主要目的ルールが外れるとしている点で重要な意義があります。ただし、その際に、裁判所は買収防衛プランの中身を検討し、その合理性についてもいろ
いろ認定しており、新株予約権の発行に関する取締役会への白紙委任とはなっていません。具体的な手続などもきっちり特定した上で合理的な事前警
告型買収防衛策を承認した場合であれば、新株予約権の発行の部分は取締役会の判断によるとしても株主の意思に従った買収防衛とみなすという判断をしていると思われます。
次に、特に重要なのが株主の承認の要件です。この事件では買収防衛プランに対する承認決議に際して、出席株主の議決権の３分の２に届かない賛成しか得られていません。したがって、特別決議の要件を満たしていません。
しかし、裁判所は、レジュメに引用したとおり、本件買収プランの導入につ
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き、株主総会の特別決議が必要であると解することはできないとしておりま
して、明示的に特別決議は不要であるとされました（名古屋地決令和３年４月７日資料版商事法務 446 号 147 頁参照。抗告審でもほぼそのまま維持）。
なお決議の性格は、決定文上明示されておらず推測なのですが、法的拘束力のある決議ではない勧告的決議である可能性もあるように思います。
最後に、ブルドックソース事件では、新株予約権を行使できない買収者に対して、会社が一定の値段で新株予約権を買い取るということをコミットしていると認定されており、経済的損失を避ける金銭的補償があるというケースだったのですけれども、この事件の買収防衛では、買収者が公開買付けを撤回しなかった場合に、経済的損失を被らない補償はありませんでした。や
や判示はやや複雑ですので省略しますが、裁判所は買収者に対して当然に経済的補償が与えられるわけではないことは認めながら、レジュメに引用した
ような理由を掲げて、この点も防衛策が容認されない理由にはならないとしています（名古屋高決令和３年４月 22 日資料版商事法務 446 号 142 頁参照）。
以上が日邦産業事件の事案と意義です。

Ⅳ．日本アジアグループの買収
１．事実関係
次に取り上げるのは、日本アジアグループの買収で、シティインデックス
イレブンスというファンドによって日本アジアグループの買収が試みられたケースです。今年の３月 17 日にシティインデックスイレブンスが全ての株式を対象とする公開買付けを行うことを発表し、この時点で既に 30％超の株式を取得していたのですが、公開買付けでは上限・下限を設定せず、同時に３分の２を取得した場合には残りの株式についても同額でキャッシュアウ
トを行うということを公表していました。
取締役会はこの公開買付けに対して反対意見を表明し、３月９日に防衛策を導入、３月 22 日に買収防衛策に基づいて差別的行使条件付き新株予約権の発行を決議しています。具体的な防衛策の内容については資料４「日本ア9ジアグループ買収防衛」を参照していただければと思います。
買収者の側が新株予約権の無償割当ての禁止の仮処分を申し立てたとこ
ろ、原審、異議審、抗告審、いずれにおいても差止めの仮処分が容認されました（資料１「日邦産業事件、日本アジアグループ事件にみる最近の買収防衛策発動差止め仮処分命令申立事件の動向」）。決定の後どうなったか説明しておきますと、抗告審決定後に公開買付けが開始されて、公開買付け期間が何度か延長されたのですが、最終的に７月 14 日に公開買付け価格が 970 円に引き上げられ、それを機に日本アジアグループの取締役会から公開買付けに対する賛同意見が出されて、７月 30 日に公開買付けが成立します。買収者と利害関係人を合わせると 75％程度になりまして、８月 31 日に臨時総会が開催され、キャッシュアウトのための株式併合の決議が成立し、買収が完了しました。株式併合の決議については資料５「日本アジアグループ株式併合」を参照いただければと思います。
２．事案の特徴と決定の意義
この事件の特徴は次のような点にあります。買収者の属性は日邦産業事件と違って投資会社で、過去さまざまな企業を相手に敵対的買収なども行ってきたものです。著名な例ですと、失敗例ですが、2020 年の東芝機械――現在の芝浦機械――の買収を手がけたのがこのファンドです。買収の性格として、この事件における公開買付けは、上限なしで、しかも公開買付け後の議決権が３分の２以上になった場合には、公開買付け価格と同額の価格によるキャッシュアウトを行うということを予定したものでした。中途半端な数の応募しかない場合には、買収者が支配株主や実質的に強い影響力を持つ株主として残り、一般株主が残るような状況も想定はされるのですが、しかし、２段階目についての価格の保証をしているという限りでは、強圧性はある程度弱くなっています。
本件買収の性格を考える上で一番重要な特徴は、問題の公開買付けに至るまでの経緯です。この事件のそもそもの発端は、対象会社が令和２年 11 月
10にＭＢＯを行おうとしたことでした。株主に支払われる価格は 600 円でした。
これに対して買収者が 840 円の対抗買付けを行い、対象会社は、令和３年１月、買付け価格をもともとの倍である 1200 円に引き上げます。買収者側はさらに対抗して 1210 円で公開買付けを試みたところ、対象会社が３月１日に１株当たり 300 円という巨額の特別配当を行うことを宣言し、そのまま公開買付けを進めますと、買収者は 1210 円で取得した株式については配当を受けられませんので、公開買付けを撤回せざるを得ないということになって、一旦撤回することで終結しました。その後、買収者が４月になって、特別配
当の 300 円分差し引いた値段で、公開買付けを再度始めたというのがこの事件です。つまり、対象会社の経営者と買収者の双方がキャッシュアウトを行
おうとして価格競争の状態になり、その段階で、一旦は特別配当の実施でそのような競り合いを阻止した対象会社が、再度買収を止めようとして防衛策を導入しようとしたという事件だったということです。最終的に成功した
キャッシュアウトの価格などを見ますと、経営者が最初に提示したＭＢＯの価格はいかにも低かったように思えます。これがこの事件の大きな特徴です。
裁判所の判断は、原審、異議審、抗告審でやや表現が異なるところはあるのですが、抗告審を見ますと、ニッポン放送事件の高裁決定の枠組みを前提とした検討、日本技術開発事件を前提とした検討を並行して行うという興味深い判旨の構造になっています。本件買収防衛策及びこれに基づく対抗策の真の目的が、相手方の違反行為を排除し、買収開始前の状態で買収の是非について株主意思を確認することにあるという主張が通れば、ニッポン放送事
件にいう支配権の維持・確保目的ということではなくて、日本技術開発事件の判断基準が適用され得るとなりそうなのですが、結局、裁判所はそういう目的とは認めませんでした。いろいろな理由を掲げていますが、対象会社側が株主の意思の確認のためだと主張しているにもかかわらず、具体的な総会の招集も予定されておらず、日程も決まっていなかったというあたりが決定的だったように思われます。
この決定から得られる示唆は次のようなものです。この事件では対象会社
11

側が主張した買収防衛策の目的は、株主の判断を仰ぐために一時的にとめるものであるという主張が否定されています。また、そもそも対象会社代表者
がＭＢＯを実行しようとしたことを発端として、買収者との価格競争に至っていたという事件の性格――アメリカの判例で言えば、いわゆるレブロン義務が働いてもおかしくない状況――を考えると、この事件の解決としてはこれでよかったのかもしれません。しかし、それよりもこの事件が注目されるべきなのは、具体的な総会の招集を行われておらず、日程も決まってないということが、このような結論を導く上で重要な要素であったとすれば、仮に、取締役会決議により買収防衛策を導入・発動しても、直後に総会がしっかりとスケジューリングされていて、しかも、新株予約権の効力、買収防衛策の発動の効力も、総会の承認とリンクするような仕組みを用意しておけば、先行して取締役会決議により新株予約権を発行しても、直ちに現経営陣の支配権の確保・維持を目的とした新株予約権の発行とはみなされず、差止めが認められない場合もあると考える余地があるかもしれないということです。まさにこれが問題となったのが富士興産の買収事件です。この事件では事後的な株主総会による承認を条件として取締役会が差別的行使条件付き新株予約権を発行したことが問題とされました。

Ⅴ．富士興産の買収
１．事実関係
この事件では、アスリードという投資ファンドが富士興産に対してＭＢＯの提案をしていたのですが、なかなか進展しないので、2021 年４月 28 日に公開買付けを開始したというものです。会社側は５月７日に独立委員会を設置し、６月９日に、独立委員会が買収防衛策の発動を勧告するのですが、その勧告に基づいて、差別的行使条件付き新株予約権が発行されます。その際に、約２週間後の６月 24 日に開催が予定されている定時総会における承認が新株予約権の効力発生の条件とされていました。このあたりは資料６「富士興産の買収防衛策」を見ていただければと思います。
12アスリードが裁判所に発行差止めの仮処分を求めたのですけれども、６月
23 日、総会の前日に申立ては却下され、24 日の定時総会において買収防衛策とそれに基づく新株予約権の発行は承認されました。資料７「富士興産株
式会社第 91 回定時株主総会（2021 年６月 24 日）議決権行使結果」を見ていただきますと、決議の賛否がわかります。買収者は抗告したのですが、８
月 10 日の抗告審でも差止めは認められず、最終的にアスリードは８月 24 日に公開買付けを撤回し、結局、買収は不成立に確定しました。
   
注：報告時点では公表されていなかったため、資料として事前配付しなかったが、その後、富士興産事件原審決定・抗告審決定は、資料版商事法務
450 号 143 頁に掲載された。
２．事案の特徴と決定の意義
この事件の特徴と決定の意義ですが、まず買収者の属性は投資ファンドで、やはりアクティビストとして活動してきたものです。買収の性格は、対象会社のＭＢＯを求めるもので、全株式の取得を目標に公開買付けを行い、３分の２以上取得した場合には、公開買付け価格と同額でキャッシュアウトすることを予定する。その点では日本アジアグループの事件と似た内容の公開買付けになっています。
取締役会決議によって差別的行使条件付き新株予約権の無償割当てをする
けれども、その効力を、その後に開催される株主総会決議にかからしめるという形で防衛が試みられたのは、少なくとも裁判例としては初めてではない
かと思います。しかし、買収開始時点で、株主総会の承認を得た買収防衛策を導入できていない場合に、これと似た手法で買収防衛を試みる例は既に何件か生じているようで、また今後も出てくる可能性があるため、この事件の意義は小さくないように思います。
この事件の裁判所の判断の決め手は、レジュメに引用した判旨からもわかるように、株主の承認を条件にした買収防衛策の発動であるということが決13

定的で、だから問題はないのだということになると思います。興味深いのは、富士興産の決定では、レジュメに引用したとおり、日本アジアグループの公開買付けと中身が非常に似ているにもかかわらず、強圧性が否定できないということを強調している点です。この点は後でもう一度触れることにしたいと思います。
もう一つの特徴として、買収者側が既に公開買付けを通じて、株主の意思の確認を始めた後になって、公開買付け開始日以前を基準日とするような株
主総会で株主の意思を問うことは不当だということを強く主張したのですが、この主張について裁判所は一蹴しています。この点についても後で少し考えてみたいと思います。
以上、2021 年前半に起きた３つの事件の事案の特徴と判旨を概観いたしました。そこで最後に、これらの決定が提起する問題点、これらの決定で残された問題を考えることにしたいと思います。

Ⅵ．これらの裁判例の提起する諸問題
１．残された問題（1）：平時導入の防衛策
まず最初に、これらの決定を踏まえた場合、平時導入型防衛策については
どういうふうに考えるかということです。つまり、これらの３件は、いずれも有事に導入・発動された防衛策なので、純然たる平時導入、つまり、買収者が誰であるかが特定されない段階で買収防衛の仕組みだけを承認された場合にどう考えるかは、別途問題となります。とりわけ日邦産業事件の決定は、
あくまで特定の買収者との関係で、特定の買収防衛策を導入することを株主が承認したと認定していることから、これらの決定の射程をどう考えるかということは問題となります。
確かに買収者が特定され、その買収者との関係で株主総会において防衛策を承認してもらったほうが、その後の新株予約権の発行が株主の意思に沿ったものだということは言いやすくなります。そういう意味では、純然たる平時導入のケースは別だという議論もできないわけではありません。
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ただ、問題は、株主の承認との関係で、どの程度の特定性が必要で、相手の特定は絶対に必要かということで、少なくとも防衛策の内容と発動のための手続要件がかなり具体的に特定されていて、しかも一定の合理性があるものであれば、買収防衛策に沿ってなされる新株予約権の発行が、株主の意思に基づくと評価される可能性は少なくないように思います。その限りでは、
これらの事件はあくまで有事導入・有事発動のケースですけれども、平時導入のケースについてもある程度の影響はあるように思います。ただし、繰り返しですが、平時導入・有事発動型の事前警告型買収防衛策をどう考えるかは、厳密にはこれらの裁判例の射程外の話です。
２．残された問題（2）：取締役会による防衛は完全に葬られたか？
次に、取締役会決議だけで買収防衛策を導入・発動をする可能性が完全に葬り去られたかということも問題となります。富士興産のような事後的な承認も含めてですが、導入・発動のいずれにも株主総会による承認がなく、取締役会の決議だけで行うことは、これらの３件の決定を前提にすると、もはや許されなくなったと考えることになるかということです。もちろんニッポン放送事件の認める４類型のような極めて限られたケースは例外として残りますが、そうではないケースにおいては、これらの３件の判断を前提とすると、もう適法とされる余地はなくなったかが問題となります。レジュメに引用しましたが、企業価値防衛指針（資料９）は、取締役会決議により買収防衛策が導入された場合であっても、株主の意思によってこれを廃止できる手段が設けられている場合には、買収防衛策の導入は株主意思の原則に反するものではないと述べていたのですが、そういった発想はもう通用しなくなってきているのかということです。
結論から言いますと、平時導入のケースに限定すれば、これらの３つの決定にもかかわらず、理論的には議論の余地が残るとは思いますが、適法とされる余地はおそらくかなり小さくなったという印象を持っています。この点はかなり重要ですので、少し立ち入って丁寧に説明したいと思います。
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まず、取締役会による防衛を認める論理は大きく分けると２つあります。
第１は、そもそも株主の意思に基づかない防衛も許されるというロジックです。第２は、株主の意思に基づかない防衛は許されないのだけれども、総会決議を経ていなくても、買収防衛策が株主の意思に基づくと評価できる場合があるというものです。この２つのいずれによるか次第で、同じ取締役会による買収防衛を認めるとしても、大きく前提が変わってきます。
前者の発想――株主の意思に基づかない防衛も許される――には、さらに２つ違った考え方がありえます。１つには、株主には合理的な判断ができな
いから、取締役会で適切な判断をしてやるのだという論理です。もう一つは、企業価値を最大化するために株主以外のステークホルダーの利益を考慮した防衛を認める、そしてその場合は、株主の意思に反してでも取締役会が買収防衛をすることが容認されるという論理です。
後者は、企業価値と株主共同の利益は実は常に一致するわけではないということに由来するもので、ニッポン放送事件や企業価値防衛指針が、「企業
価値ひいては株主共同の利益」という表現でごまかして先送りにきた問題ですけれども、最近公表された経済産業省の「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針」（2019 年６月 28 日）では、企業価値と株主の利益の間の潜在的な矛盾について初めて正面から認めた上で、その場合の行為規範について若干の言及をしています（同指針 2.3（特に注 20）、3.4.4 参照）。そういう意味では、
長期的にはこういう問題は議論されていくのかもしれませんし、前回の中東先生の御報告は、ここに焦点を当てていたわけです。ただ、この方向をとるということは、従来の判例法の枠組みを根本的に修正することにつながる――
レジュメの１ページの図の２つ目の四角を大きく揺るがすことになる――ので、少なくとも短期的には、わが国の裁判例において、この論理によって取締役会による買収防衛策が正当化される余地は少ないように思います。
そうなると、２つ目の論理、すなわち株主の意思に基づかない防衛は許されないが、株主総会を経ていなくても買収防衛策は株主の意思に基づくと評価される場合もあるとする余地があるかということになります。企業価値防16

衛指針はこの論理に依拠しています。差し当たりこういう論理を前提に整理
すると、次のようになると思います。まず有事導入・有事発動の場合は、全てのプロセスを取締役会の決定だけで行うというのはやはり認められないと思います。つまり、導入・発動の双方が取締役会によってほとんど間を置かずに決定された場合、たとえ多くの株主がそのような防衛に対して異論があったとしても、臨時総会をみずから招集して防衛策を排除するといった機会は事実上ありませんから、取締役会限りの判断であるけれども株主意思に基づくと言い切ってしまうことは非常に難しいからです。常に事前に株主総会決議を要求することは現実的ではないというコメントをする実務家の方もいらっしゃいますが、富士興産事件のような事後承認が可能だとすると説得力は弱くなった気がします。したがって、有事導入・有事発動のケースに関する限りは、取締役会決議の判断だけで、株主意思に基づく買収防衛であると押し切ることはかなり難しくなったと思います。
これに対して、平時に導入し、一定期間以上買収防衛策が維持されている
場合、積極的に議題にはならないにしても、定時総会において株主提案によって防衛策を廃止する機会が何度もあったにもかかわらず何も起きてないといった場合には、買収防衛策に対する株主の消極的な承認がある、したがって、これに基づいて防衛策を発動することは、株主の意思に沿っているということができるかということは問題にする余地はあるでしょう。今回の３つの裁判例は、いずれも有事の導入で発動までが短期間のものばかりなので、今言ったような平時に導入してから相当期間があるような場合については、事案は違うと一応は言えるでしょう。
取締役会が平時に導入した買収防衛策が、株主総会による積極的な承認がないまま一定期間維持されたという状況をどう評価するかは、なかなか微妙なところです。何度も定時総会があったのだから、会社が承認を得る機会はあったはずだ、それをしなかったのは株主、特に機関投資家の承認がなかな
か得られないと会社が判断したからに他ならず、株主の承認があったと考えるべきではないという意見もあるでしょう。結局この問題は、買収防衛策に17

ついて、導入したい経営者の側が株主の過半数の支持を得るべきだと考える
か、廃止したい側、つまり買収者側が、株主の過半数の支持を得て買収しなければいけないのかということになります。それは結局、取締役会による防衛策導入の判断が企業価値の向上という観点から合理的で、多数の株主から異論が出され否定されない限りその判断は尊重すべきものであると考えるべ
きかということになります。
現段階では想像にすぎませんが、取締役会が平時に導入した買収防衛策が、株主総会による積極的な承認がないまま一定期間維持されたという場合であっても、おそらく裁判所は株主の意思に基づく買収防衛であると判断することについて、かなり慎重になるように思います。仮に認めるとすれば、ニッ
ポン放送事件の４類型に当たるところまではいかなくても、相当具体的な問題が指摘できるような買収に限られると思われます。おそらく裁判所は、良い買収か悪い買収かの実質判断を避けたいとする傾向があるように思われるので、そうなると、そういう例外があるとしても、かなり狭いものになると思います。
このように平時導入のケースに限定すれば、今回の３つの裁判例から直ちに否定されたとまでは言えないとしても、買収防衛策の導入・発動双方とも取締役会のみによるものが適法とされる余地はかなり小さくなったと想像します。とりわけ富士興産事件以後は、導入・発動を決定した後でいいから、
何らかの形で株主の意思を問いなさいと裁判所が判断してくる可能性はかな
りあるのではないかと思います。
３．買収防衛策に対する株主による承認のための要件
次に、株主による承認の要件も考えたいと思います。日邦産業事件でも、富士興産事件でも、株主による承認のための決議は普通決議で十分だとされていて、これは恐らく今後の裁判例でも踏襲されると思います。より正確には、役員の選解任と同様に最低株主の議決権の３分の１以上の定足数を満たす普通決議（会社法 341 条参照）によって承認できるとするのが論理的なよ18

うに思うのですが、日邦産業事件でも、富士興産事件でも、決定文では明示されていないものの、臨時報告書の議決権行使結果を見る限り、役員の選解任に要求される定足数の要件は満たしていると思います。
ただ、ここでさらに検討したいのは、必ず普通決議でないといけないのかという問題です。株主の承認がいわゆる勧告的決議という形をとるのであれ
ば、必ずしも法定の決議要件には縛られません。そこで、いろいろな意思確認の方法がとられる可能性があります。例えば買収者を除く株主の過半数による決議による承認はどうでしょうか。実はこの問題は既に現実化しておりまして、東京機械製作所が、アジアインベストメントファンドからの買収に対して、臨時総会によって買収防衛策の承認を求めることとしたのですが、そこでは、買収者及びその関係者を除く出席株主の過半数で承認決議をとることとしているようです。８月 30 日に公表されたリリース（資料８「東京機械製作所の臨時総会における承認要請」）を参照ください。
買収者らを除く株主による承認という発想そのものはあり得ないわけではないと思うのですが、よく使われるマジョリティー・オブ・マイノリティー
は、通常は買収者を除く株主の総議決権の過半数という要件で考えられています。総会の出席株主のうち買収者を除く株主の過半数という要件となると、あまり使われることのない、
やや特異な意思確認方法という印象もあります。
株主意思の確認のためのいわゆる勧告的決議は、必ずしも法定決議要件にこだわることはないとは言え、あまり変則的なやり方をとると、結局、当該案件においてなんとか承認がとれそうな決議方法を恣意的に選択しているのではないかと裁判所に判断される危険があります。そういう意味では、東京機械製作所のようなやり方でとった承認を裁判所がどう評価するか非常に関心があるところです。
   
注：本報告の後、東京地決令和３年 10 月 29 日は、買収者による差別的行
使条件付新株予約権の無償割当ての差止め申立てを却下した。判旨は、「債務者取締役会が、本件株主意思確認総会において、ＭｏＭ要件をもって本件
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対抗措置の発動に関する承認議案を可決する決議をする（すなわち、議決権を行使することができる債務者の株主のうち本件利害関係出席株主以外のものの議決権の行使を制限する）こととしたことも、・・・・・・直ちに不合理であるとは言えない」とした（ただし、買収者の株式取得の態様や買収計画の内容を踏まえての判断であり、本件事案を離れて、一般的にこのような決議要件による株主意思の確認を認める趣旨であるかどうかははっきりしない）。申立人が抗告したが、抗告審（東京高決令和３年 11 月９日（抗告審）
は控訴を棄却した。抗告人は、ＭｏＭ要件による決議は、一株一議決権の原則やブルドックソース事件最高裁決定に反すると主張したが、抗告審はこれ
らの主張は容れなかった。
４．株主総会の勧告的決議
次に、株主総会の勧告的決議のもたらす問題もあります。承認のための決
議要件はおいておくとして、事前警告型買収防衛策が総会の勧告的決議により承認された――特に平時において承認された――としましょう。そうなると、それに依拠して新株予約権が発行された場合、適法な買収防衛だとされる蓋然性は高まります。買収を試みようとする側からすると、こういうふうにして導入された事前警告型防衛策を事前にどうやって排除できるかということが関心事となるでしょうが、法的にはそれが非常に難しいということが気になる点であります。
例えば株主総会決議によって買収防衛策を廃止してから公開買付けをかけようと考えたとしても、勧告的決議で承認された買収防衛策を廃止するということは、株主総会の法定決議事項ではない以上、株主提案しても会社側は取り上げる義務はありません。また、事前警告型買収防衛策の廃止を議題とする臨時総会の招集も、議題が総会の決議事項ではないので、会社が拒絶しても、裁判所は許可してくれないことになりそうです。さらにもっと問題なのは、買収防衛策を承認する株主総会決議に何らかの瑕疵がありそうな場合でも、株主総会決議取消し訴訟を提起することもできません。そもそも法的
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な意味での決議ではないので、これを取り消してもなんら直接的な法的効果が発生するわけではなく、最判平成 28 年３月４日民集 70 巻３号 827 頁に代表される現在の判例の発想からすると、株主総会決議取消し訴訟の対象にはならないとされる可能性が高いと思います。このように勧告的決議によって事前警告型買収防衛策が承認されてしまうと、これに基づいて新株予約権が実際に発行されるまで買収者側が争う法的手段が非常に制約されるという問題があります。
もちろん多くの株主が現経営者を支持してないなら、経営陣を入れかえる
ことで、結局防衛策は廃止されるかもしれません。ただ、日邦産業事件のよ
うに、経営者をかえようとは思わないけれども、自分たちが影響力を持つ程度に持ち株比率を増やしたいということも場合もあり得ます。また、経営者は支持するが、買収防衛策は反対という投票行動に出る株主もあり得ます。
たとえば機関投資家の中には、買収防衛策の導入は反対だが、現経営者を直ちに不支持とまでは考えないという者も少なくないのではないかと思います。実際、日邦産業事件でも、富士興産事件でも、臨時報告書の議決権行使
結果を見てみますと、役員選任議案への支持は買収防衛策の支持よりもはる
かに賛成率が高いのです。そうすると、買収防衛策の存続それ自体について、買収防衛策に基づいて新株予約権が発行されてしまうまではおよそ争う方法が存在しないような状態でよいかという疑問は残ることになります。
１つの解決方法は、例えば買収者側が防衛策廃止のための株主提案や臨時総会の招集を求めた場合に、会社側は法的にはこれを拒む権利はあるが、会社が拒んだ場合には、後に新株予約権が発行された段階では、もはや株主の意思を踏まえた防衛策だとは当然には認めない、少なくとも株主の承認があったとは当然には考えない、むしろ承認がなかったものと推定すると扱うとすることでしょう。
５．公開買付開始前の基準日による総会決議
次に、富士興産事件からわかるように、公開買付け時点では買収防衛策が21

導入できていなくても、事後的に開催される株主総会による承認と関連づけることで、取締役会決議により、買収防衛策を導入・発動する余地が出てくることになります。
この場合、総会の承認がある以上、何ら問題ないと思われるかもしれませんが、少し気になる問題があります。抽象的に言うと、既に公開買付けという形で、買収に対する株主の賛否を問うプロセスが開始された後に、株主総会という別のフォーラムで株主の意思を問うということについて、対象会社の経営陣に無制限な裁量を認めてよいかということです。とりわけ公開買付
け時点よりも相当前の基準日による総会の決議によって意思確認することの問題があります。レジュメに例を挙げたのですが、この例ですと、買収者の買い集めた 20％の株式については、買収者は基準日株主ではなくて、基準
日株主はもう既に買収者に株式を売っていますので、議決権行使のインセン
ティブはありません。また仮に上限・下限なし、特に下限なしの公開買付けに応じた株主も、売れることはほぼ確実だと考えて、議決権行使にはあまり関心を持たないとすると、残りの議決権の半分で可決できることになります。
実際には出席株主はもっと少ないでしょうから、残りの株式の半分よりもさらに少ない賛成で防衛策が承認される可能性があります。この例ですと、公開買付けに応じた 30 万株の株主は買収に賛成しているわけで、買収者の持ち株と合わせると、50 万株になるのですが、それらよりははるかに低い議決権数で防衛策が承認される可能性があります。
この設例はかなり極端な仮定を置いていて、あまり現実的ではない面はもちろんあります。基準日後に 20％の買付けを行うというのも極端ですし、防衛策が発動されたのに相当数の応募があるというのもあまりないのかもしれません。また、買収防衛策が成功すれば、買収者が公開買付けを撤回する可能性がある――そもそもこういう理由での撤回が現行法上できるか疑問もありますが――とすれば、公開買付けに応じた株主は、よくわかっているな
ら、積極的に防衛策に反対すべき状況にあるということになるのかもしれま
せん。したがって、
実際にここまで極端な歪みが生じるとは断定できません。
22

しかし、公開買付け開始日以前の基準日による株主総会において、実際には非常に少ない株主の賛成で買収防衛が容認される可能性があることは否定できない。特に定足数なしの普通決議でよいとすると一層そういう事態が生じやすくなります。そういう意味では、こういうやり方で株主の承認をとることをどこまで自由に任せるべきかという疑問があることはあると思います。
富士興産の事件では、買収者はこの点を非常に問題にしたのですが、裁判所は、基準日の問題は上場会社にはつきものなので問題もないのだと一蹴しています。しかし、
少なくとも決議がなされた後は、どのような実態の決議だったかということは精査したほうがいいような気がします。
ブルドックソース事件の最高裁決定は、そういう観点から見ると、非常に興味深い要素を含んでいると思います。実は、ブルドックソース事件でも、公開買付け後に、公開買付けよりかなり前の基準日によって株主総会の特別決議が行われたのですが、第１審段階で、買収者は、基準日の問題を相当強く主張しました。しかし、裁判所は、基準日株主が総会の時点での株主とずれるのは、基準日制度をとる以上、当然だという形式論で退けました。これは富士興産の事件とまったく同じです。
最高裁は、明示的にこの問題を取り上げているわけではないのですが、読みようによっては非常に興味深い配慮を示しているように思います。最高裁
は、出席した株主の議決権の 88.7％、議決権総数の 83.4％の賛成という認定をしています。そして、株主の意思の基づく防衛であるとする理由づけの中では、出席株主の議決権数ではなくて、本件議案は議決権総数の 83.4％の賛成で可決されたということを掲げています。確かに議決権総数ベースで数えて８割を超える賛成があったなら、基準日の存在によって意思決定が歪められたという問題は深刻に考えなくてよさそうです。ブルドックソース事件の決定が、法定決議要件には全く触れず、総議決権数の中の賛成票の割合だけに言及しているのは、従来、不思議に思われてきたところもあるのですが、基準日の問題も含めて考えると、実は結構重要な意味があり得るのかもしれません。
23

いずれにせよ、公開買付け開始後に、公開買付け以前の日を基準日とする
株主総会決議による防衛策を正当化しようとする場合には、決議の実態について多少慎重に検討する必要があるように思われます。ちなみに富士興産の事件の場合は、臨時報告書、資料７「富士興産株式会社第 91 回定時株主総会（2021 年６月 24 日）議決権行使結果」によると、買収防衛策の導入について大体４万 5000 個ぐらいの賛成があって、富士興産の議決権総数は８万程度ですので、総議決権ベースで見ても株主の過半数は取れそうですから、
結論としては、基準日の問題にもかかわらず、株主の多数の承認はあったと言えるのかもしれないのですけれども、本来、こういったことをもう少し丁寧に見る必要はあるような気がしています。
６．強圧性
次に、先ほど少し触れましたが、日本アジアグループと富士興産では、公開買付けの内容はほとんど違わないのに、裁判所による評価が大きく違います。前者では強圧性はあまり問題にせず、後者では強圧性があり得ると強調しています。ただ、これはどちらが正しいというのではなくて、強圧性が問題とされるコンテクストが違うから扱いが違うと理解すべきでしょう。
すなわち日本アジアグループの事件ですと、株主の明示的な承諾がない状態で、取締役会の判断による防衛を正当化することができるかという問題の中で強圧性が取り上げられているので、強圧性があるから取締役会だけ買収防衛を行って良いと判断するのには慎重になる。これに対して富士興産事件
では、公開買付けか株主総会かいずれの方法で株主の意思を問うかという局面なので、株主総会による意思確認を正当化するための理由の一つとして掲げるのであれば、非常に低いとはいえ強圧性があるということに言及することもできるということだと理解すべきなのでしょう。
７．特別委員会の位置付け
最後に、特別委員会の意義についても見ておきたいと思います。近年、独24

立性の高い特別委員会の判断を介在させることでリスクの公正さを担保するという発想が、裁判例や M&A 指針、コーポレート・ガバナンスコードなどにおいても広く見られるようになってきています。そこで、買収防衛策の発想との関係で特別委員会を設置し、その判断を踏まえていることはどうカ
ウントされるのかということが問題となります。レジュメに引用したとおり、
日本アジアグループの抗告審決定はあまり意義を認めないのに対して、日邦
産業のほうでは一定の範囲で配慮するように見えます。両者の態度はどちらが正しいということではなくて、強圧性の場合と同じく、ここでも特別委員会による判断が参照されるコンテクストが違うことで、扱いが違うと理解するべきではないかと思います。
つまり、日邦産業事件は、株主が買収防衛策を承認する際の承認対象である防衛策の内容の合理性を考えるという局面で、株主が経営者に買収防衛を白紙委任にするような内容の承認決議ではないと言うために使われていると見るべきなのでしょう。この場合、きちんとした発動の意思決定手続が定められているというための一要素として着目することになります。これに対して日本アジアグループのほうは、取締役会限りで防衛策を発動しても正当であるということが言えるかどうかという局面で、特別委員会が勧告していることが援用されていて、裁判所はそういう使い方は認めないとしているのだと思います。
なお日本アジアグループ事件の決定のように、取締役会限りで買収防衛をすることを正当化することができるかという局面において、特別委員会の判断をそれほど重視しないことには恐らく理論的にも理由があると思います。
つまり、M&A 取引の交渉等においては、もともと取引条件というのは業務執行者や取締役が決定する経営判断事項で、ただ、利害関係によって条件がゆがめられることを防止するために特別委員会に諮問するという話です。これに対して買収防衛の場合は、そもそも取締役会の判断で株主構成を決定したり変更することは機関兼務の分配秩序に反するから、原則として許されな
いということなので、そもそも取締役会の権限にないことを特別委員会が正25

当化したからといって、できるようになったりするわけはないのです。
第２に、特別委員会の構成員に社外取締役か社外監査役が含まれている場
合――通常含まれているでしょうが――、敵対的買収との関係では、M&A
取引の条件決定の場合以上に利害関係があるように思います。そういう意味
では特別委員会の承認というのは、株主の承認なしに取締役会限りで防衛策を発動することを正当化することには使えない。ただ、株主による買収防衛策への承認を考えるときに、具体的な新株予約権の発行に関する承認ではな
くても、防衛策それ自体への承認であってもいいと考える場合の、防衛策の具体性、特定性を評価するときには一材料としてはカウントできるという位置づけになってきているように思います。
このあたりはかなり大切なことで、
最近どうも独立性の高い特別委員会を、本来使えないような場合も含めて援用するような傾向がやや目立っているよ
うな気がして、独立性の高い特別委員会の判断であれば何でも尊重するというわけではなくて、その限界を見極めて、使える場合、使えない場合というのをきっちり仕分ける必要があるように思います。そういう意味では、日本
アジアグループの事件と日邦産業事件での位置づけの違いというのは非常に参考になるように思います。
以上、この報告では最近の３件の事件を素材に、事前警告型買収防衛の許容性について検討してみました。あくまで従来の裁判例の枠組みの中での技術的な法律論の検討で、大きな話もなく、あまり夢のある報告でもないのですけれども、とりわけ最後に申し上げたような幾つかの点、今後の課題についても難しい問題がいろいろ残っているように思いますので、ご意見をいただければと思います。
私からの報告は以上です。どうもありがとうございました。

討

議

神作会長

藤田先生、大変貴重なご報告をどうもありがとうございました。

最新の３つの事件を素材にして、多くの論点をご検討いただき、残された
26

課題等についてもご指摘いただきました。
ただいまの藤田先生のご報告に対しまして、どなたからでも結構でございますので、ご質問、ご意見を提出していただければ幸いでございます。
それでは、ご質問、ご発言のある方は、手を挙げる機能を使ってお知らせ
いただければと思います。いかがでしょうか。
大崎委員

藤田先生、大変興味深いご報告ありがとうございました。非常に素人的な質問なので、最初のうちにサッと流してもらおうと思って、トップバッターで出てまいりました。
株主総会の勧告的決議を使って防衛策を入れるということが話題に出てきたわけですけれども、勧告的決議について会社法には明文はないと思うのですが、何らかの規制というのはあり得るのか、あるいはこれまであったのかということについて教えていただきたい。
まさに先生がおっしゃったように、勧告的決議で入れろと言ったものを入れましたというのはあるが、その後、廃止せよという勧告的決議が出たとしても、それは無視できるということになると、まさに勧告的決議を取締役が
恣意的に濫用することがあり得るような気がするのですが、何らかの歯止めというのは論理的にあり得るのか。その辺、ご意見をいただければと思いま
す。
藤田報告者

伝統的には、法律にも定款にも定めのない事項について決議しても無効であると学説では説かれてきました（たとえば、上柳克郎ほか編『新版注釈会社法（5）』（有斐閣、1986）27 頁（江頭憲治郎））。想像ですが、そういう考え方が念頭に置いていたのは経営判断事項ではないかと思います。
つまり業務執行について経営者側が総会で承認をとっておいて、後で責任追及された際に、株主の承認を得て行ったことですと言い逃れをするのに使われると非常に問題だという意識があったのではないかと思います。
ところが、新株予約権の発行は株主総会の法定決議事項ではなく、定款変更しないと決議事項にならないにもかかわらず、買収防衛策との関係では、
権限分配秩序から取締役会限りで判断してはならないとされているので、何27

らかの形で株主意思の確認する手段があってもおかしくないだろうという問
題意識が生まれる。そこで勧告的決議に何らかの意味を持たせるという方向が出てくる。たとえば、資料 10 として配布した企業価値研究会の報告書は、「買収防衛策が株主の合理的意思に依拠していることを示す事情としては考慮され得る」と述べています（企業価値研究会「近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方」（平成 20 年６月 30 日）13 頁（注１））。法的に「有効な決議」ではないとしても、不公正発行か否かの判断に際して考慮される事情の一つにはなり得るというのでしょう。
しかし、このように勧告的決議に何らかの法的な意味を持たせるようになった結果、今度は、買収者が勧告的決議による承認を争う方法を与える、買収防衛策についてネガティブな株主の意思確認をとれるようにしないと、バランスがとれないんじゃないかという問題が出てきたわけです。2004 年
から 2008 年のころの裁判例だと、勧告的決議によって買収防衛を正当化しようとする裁判例がなかったので、この問題は先送りされてきたのですが、ようやくそれが顕在化し始めた。日邦産業事件が勧告的決議だったかどうか
は、決定文からはよく分からないですが、今後勧告的決議によって承認をとった、だから正当だということを強く対象会社が主張するようになってくると、この問題はどこかで正面から考えなくてはならなくなると思います。
買収防衛の適法性の判断に際して勧告的決議による株主の承認をカウント
する以上、最低限、買収者側がその承認の有効性を事前に争うための枠組みを考えなくてはならないような気がします。差し当たりできることは、株主側が株主総会において買収防衛策の廃止を求めた、あるいは廃止のための株主総会の招集を求めたのに対して、株主総会の法定決議事項ではないから取り上げないという対応を対象会社側がとった場合には、過去にとられた勧告的決議による承認に無条件では意味をもたせない、いわば承認がなかったと推定するといった形で対応するぐらいのことしか思いつきません。勧告的決議というのは、もともと事実上のものなので、その性質上、法的な規制が難
しく、事後的にそれを不公正発行か否か判断する際の事情として考慮するか28

否かという枠組みの中でしか対応できないため、私が現在、考えているのはこういう解決しかないのですが、もう少しうまい解決があるなら、ぜひお伺
いしたいなと思っているところです。とにかく、勧告的決議について、昔のように有効か無効かということとは別に、一定の意味を持たせるようになってから、厄介な問題が生じているというのが現状だと思います。
神作会長

ほかにいかがでしょうか。今の勧告的決議についても結構ですけ

れども、それ以外の点も含めて、ご発言がございましたらよろしくお願いし
ます。
飯田委員

今の点と別の点についてコメントしたいと思います。

買収者側の争い方の話ですが、場面としては事前警告型買収防衛策について事前に勧告的決議がされて、けれども、発動する段階では、会社は株主総会の勧告的決議をとる動きを見せていないという状況だと思います。そのときに一つあるとすれば、ちょっとどうかなとは思いますが、買収を仕掛ける
側であらかじめ株主名簿を閲覧しておいて、それこそアンケート調査をしてみる。そして多数反対があるとか、そんな証拠を出してきて争うとか、そういうことがあり得るかなと思ったのですが、まずそこはいかがでしょうか。
藤田報告者

まずそのようなアンケート調査に対して、株主が答えてくれるかという問題があります。勧告的決議の対象であれ、株主総会における議案であればまだしも真面目に取り合うかもしれませんけれども、突然アンケー
トが来たら無視する株主が多い可能性もあると思うので、あまり有効な対応にならないような気がします。もちろん、結果的にかなり多数がノーと言ったら、もう過去の勧告的決議は現在の株主に支持されていないからカウント
すべきではないと主張することは考えられますが、それはあくまで成功すれば使えるというだけで、どこまで実効的な対応方法かなという気はします。
飯田委員

実効性はない、ちゃんと答えてくれないということはもちろんあると思いますが、もし答えた人たちがいたらという仮定でうかがいました。
藤田報告者

もし答えた人達がかなりの数いて、ネガティブな答えが多けれ

ば、株主意思に基づいてないというふうに推定しやすいとは思います。もっ29

とも回答者が少なければ、多くの株主の意思の推定としては役に立たないで
しょうね。
飯田委員

基準日の問題に移らせていただきたいのですが、レジュメ 12 ページの（５）の設例のところです。
公開買付けに株主が 30％応募したというケースです。現行法上、適法にできるかという問題はあるのですが、例えばここで、公開買付けの応募に対して委任状を提出することをセットにする。委任状も白紙委任的なものにしないと意味がないのですが、そういう委任状勧誘もセットにすると、買収に成功したけれども、後で行われる株主総会で、しかも基準日が昔のもので開催される株主総会で敗れるということは、防ごうと思えば防げる可能性はあるとは思います。そういう委任状と公開買付けの応募というのをセットに条件付ける方向性というのはいい解決策なのかどうか。ちょっと立法論にかかわると思いますが、その辺、感触があればと思ったのですが、いかがでしょ
うか。
藤田報告者

適法に委任状の提出をセットとすることができる法制であることを前提にしなければなりませんが、それに加えて、公開買付け後になって、防衛策を導入し、新株予約権の無償割当て決議について総会をセットにアナウンスするわけなので、公開買付開始時点ではそういうことがされるというのがわからない場合には使えません。ですから解決できる場合もあるかもし
れませんが、できない場合も多いような気はします。
飯田委員

もちろん、本質的な解決は全く別のところにあるのはおっしゃる

とおりだと思います。例えば配当するとか、そういうケースはいずれにしろ
部分的なものだなと思いますが、それで戦う余地もあるかなという気もしたのです。ありがとうございました。
藤田報告者

今飯田先生が言われた点で、今回、時間の関係で取り上げなかったのは、巨額の特別配当をすることで買収を挫折させるという防衛策です。
日本アジアグループでも富士興産でも使われており、これ以外の紛争でも、最近使われる例があるようです。配当に関しては、株主総会で株主が承認す30

るので、買収者としても争いようがない感じもするのですが、公開買付け後にこれをやるというのは、日本の今の公開買付け条件の変更の難しさを前提とすると、買収者にとっては相当大きなダメージになる。しかも、株主総会の承認はなくても、アナウンスした段階で株価は大きく下がるので、これを簡単に認めていいのかという問題があります。とりわけ配当の増額というと株主は歓迎しがちで、それが買収に与える影響を考えずに賛成してしまう危険があるというのが別途問題としてあると思います。特別配当を用いた防衛の是非については、今日は取り上げませんでしたが、これについては、承認決議との関係で、飯田先生が言われた解決が、ある程度は問題を緩和できるのかもしれません。ただ、本質的な問題は、こういう防衛手法それ自体をど
こまで自由に認めてよいかということだと思いますけれども。
神作会長

続きまして、藤田先生のご報告の中でも、前回の中東先生のご報

告に関連する部分があるというご指摘がありましたが、中東先生からよろし
くお願いいたします。
中東委員

藤田先生、大変興味深いご報告、ありがとうございました。先日の私の報告との関係でも、本日のご報告で先生がご整理くださった枠組みで理解するのが適切であろうと思いつつ、拝聴していました。
私も飯田先生と同じく、基準日関係で少しお教えいただきたいと思います。
確かに公開買付け開始前の基準日設定には問題があると思いますが、公開買付け期間中に基準日を設定するとか、いろんなバリエーションがありそうです。また、その間に何かいろいろ起こっていたりすると思うのですが、どのように考慮していって、どういう場合であれば買収防衛策の発動が株主によって支持されたかという基準をどのように設定するかが問題になると思います。最終的にはブルドックソースで示されたような、議決権総数ベースでカウントすれば全部説明ができるということなのか、あるいはもう少し工夫が必要なのか、お教えいただければと思います。
藤田報告者

一番問題が露骨なのは公開買付けよりはるかに前の時点、買収で買い集めが始まるずっと前を基準日にしていると非常に問題が先鋭化する
31

のですが、公開買付けの終わった後の基準日を設定して臨時総会をするのであれば、これは一応現在の株主の判断があったという扱いでいいと思います。
その間はグラデーションということになって、前になればなるほど問題が深刻になってくるという関係になるのだと思います。
解決の仕方としては、基準日の問題があるから株主総会による意思の確認のための防衛は一切ダメで、新株予約権の発動は差し止められるとまではいかないですが、少なくとも総会決議があった後で新株予約権発行の正当性を考えるのであれば、基準日というのは上場会社の株主総会につきものだからまったく問題ありませんと切り捨てるのではなくて、もう少し意思決定のゆがみがあり得るような判断がされてないかのチェックだけはしたほうがいいと思います。
その方法の１つとしては、ブルドックソース事件最高裁決定が行ったような、総議決権ベースのカウントはそれなりに有効だと思います。ブルドック
ソース事件のように、総議決権ベースで数えて８割以上の人が賛成していれば、基準日をあまり気にしなくていいと思います。ただ、総議決権数では過半数はいってないようなケースだとすると、その時点での株主の過半数の支持は本当にあるのだろうかというのは気になるところです。決議要件とも関係してきます。もちろん総議決権の半分じゃないと承認として無効だとまで言うつもりはありません。
だから、どうなればいいかということは一概に言えない。総合判断の１つの要素としてしかカウントされないのですが、総議決権数で過半数になっていることは、大丈夫だという方向ではカウントしていいと思います。達しな
かった場合には、株主の意思確認を歪めるような事情がなかったか、もう少し見ないといけないと思います。ただ、一応株主総会の承認があれば、株主の承認があると推定するところから始めていいと思いますが、基準日の問題
は上場会社につきものだから何も問題ないと言い切るのは、ちょっと慎重であったほうがいい。現在、その程度の感触です。
そのあたりもいろんなシナリオについて分析して、議論できればいいので
32

すが、今回の報告では、私はそこまで分析し切れていません。
中東委員

事後に総会決議を経ることとなって、この総会決議の結果がなかなか決まらないということになると、株式市場がどのようになるのか、心配な気がしました。
もともとこういう場面は投機的な要素が強くなりますので、あまり重視しなくてよいかもしれません。藤田先生がおっしゃったように、
簡単に基準が出るのではないということも、その通りであると思いました。
河村委員

本日は貴重なご報告ありがとうございました。全く気づいてない

問題をいろいろ教えていただいて、本当に参考になりました。
せっかくですので、中東先生の前回の報告とも関連する部分かと思うのですが、報告のレジュメの中で言いますと、10 ページ、11 ページのあたりに関連して、少し先生のご意見をお聞かせいただければと思います。
ここで言うと、「取締役会による防衛を認めるための２つの論理」の（a）の（ii）ですが、ある環境法のテキストを見ていて、こういう問いがございました。
ある会社が温暖化対策に非常に熱心に取り組んでいて、法令の水準以上のことをやっている。それに対して、法令水準ぎりぎりのところで事業をやっている会社が買収をかけてきたときに、その買収の対象になっているほうが、藤田先生の書かれている（a）の（ii）を理由にして、防衛策を発動することができるのだろうかみたいな話があったのですが、現在の判例法の中でこの話を展開していくのは難しいとしても、先生ご自身がこのあたりについてどのようにお考えになっているのか、ぜひお聞きしたいなと思った次第です。
どうぞよろしくお願いいたします。
藤田報告者

私自身は、今のところ、レジュメ（a）（ii）のようなロジックによる正当化、つまり株主以外のステークホルダーの利益を考慮した防衛を認めるのは極力狭くするべきだという方向です。これを正面から認め始めると経営者による防衛を何でも正当化してしまう可能性があると思います。企
業価値最大化が濫用されがちな概念であるということは先例もありまして、キャッシュアウトとの関係でも、より高いオファーを拒絶するときに、株主
33

利益にはなるが企業価値最大化にならないということを持ち出して拒絶しようとした例があります。
今、河村先生が言われたところだけを切り出せば、一見、世のためにならないような買収に見えるのですが、世のためになる買収か否かの判断を経営者に委ね、その判断に基づき阻止できるとすると、どんな買収でも難癖をつけられるようになり、その結果、濫用されると思うので、一般的な原則としては正面から認めにくいと思います。違法なことをしてお金を稼ごうとしていることが明らかな買収者のようなものになると、これはひょっとしたら、ニッポン放送事件の４類型に準じた例外――「準じた」というのはニッポン放送事件の例外はあくまで株主利益を害する例なので論理的には異なる類型だからですが――というカテゴリーは立つのかもしれませんが、世のために望ましくない買収であれば株主の意思とは無関係な防衛を経営者が行うことができるという形で、（a）（ii）の防衛が認められるような方向には極力持っていくべきではないと思っています。
前回の中東先生のご報告にあったのは、明示的にコミットする価値を会社が示している場合に尊重できるかという形だったので、まだしも歯止めがあったのですが、それもない場合に、しかも、特定されない利害関係人の利益を持ち出して正当化を図るというのは危ないという印象を今のところ持っ
ています。
河村委員

そうしますと、例えば会社がきちんと、どういう経営をしていくのかというところを明確にコミットして、それを前提に株主が入ってきて、かつ経営者が裁量権を濫用するようなことを防ぐ仕組み、私自身これはまだ具体的には検討不十分ですけれども、仮にそういう仕組みができるのだとす
ると、方向性としては考えられなくはないということになるでしょうか。
藤田報告者

株主の意思に反しても株主以外のステークホルダーの利益を考慮した防衛は認めるという論理を突き詰めていきますと、株主の判断が最終的ではないとすることにつながります。しかし、たとえば、ある会社が現在非常に世の中のためになることをやっているというときに、株主が解散決議
34

し世の中への貢献を無にしますと決断した場合、それに反して会社を続けな
さいということは現行法では言えないと思います。そういう意味で企業価値最大化と株主の自治が対立する場合は、どちらが勝つかというと、基本は株主の自治が勝つというのが現行法の枠組みだと思っています。そうなると、レジュメの表の一番上に企業価値最大化を最上位の目的として掲げたのですが、これ自身が中間項の株主の意思によって縛られている可能性があると思っていて、その意味ではこの三角形のピラミッドのヒエラルキーは、厳密には成立していないかもしれないという気もしています。
結局、（a）（ii）の方向というのは、明確な被害者がいるようなケースでの株主への利益移転を止めるという発想は、例えば会社法 429 条との関係では既に現行法の中にある程度入ってきていますので、そういったものと整合性がある範囲では認めていいような気もするのですが、それ以上に広げるとす
れば、根本的に今の会社法の仕組みを変えることまで視野に入れた議論になり、なかなかそちらには進めないのではないかなという印象を持っています。
神作会長

藤田先生、今の河村先生のご質問に続いて、僭越ですが、私から一点お尋ねしたいと思います。
例えば企業買収の防衛策として、当該買収による企業価値の毀損を判断す
るのではなくて、今、河村先生から指摘がありましたように、例えば環境基準についての一定の経営方針を企業価値の毀損にかわるターゲットの１つにして、そのこと自体導入することは株主の承認を受けている。このようなタイプの買収防衛策というのは、最終的には株主意思によっていると思うのですが、企業価値にターゲットを置いているのではなくて、別の要素、先ほどの例で言えば、一定の水準を保った環境に配慮した経営方針ということになるかと思いますが、このようなタイプの買収防衛策というのは、およそ認められないことになるのか。株主が賛成していればいいという話になるのか。
このあたりの感触を教えていただければ幸いです。
藤田報告者

株主の意思という観点から正当化するのであれば、私の分類では（b）の類型――買収防衛について直接株主の承認を得てるわけではない35

が、そうすることが株主の意思に沿うと考えられる場合にあたる――の話になるので、理論的にはあまり大きな問題はありません。株主は別に、強欲に利益を稼ぐことを目標にしなくてはいけないという義務はありませんので、自分たちの納得いくやり方で会社を経営させればよくて、特定の経営方針が明確に承認されている場合に、それに無にする買収には株主の意思としては反対だろうと考えることは可能でしょう。前回の中東先生の御報告でも、会社の目的という制約が、最終的には株主の承認というところに帰着すると整理されたので、今言っている話と整合的だという気はします。ここでの問題
は、環境基準についての一定の経営方針を承認したということから、その方針を守らない買収者に対する防衛を容認するというところまで読み取れるかということと、問題の買収者が買収後に方針を守らないとまで言えるかとい
うことかと思います。たとえば環境に関する方針をある程度修正するが、株主への利益は増えるという場合に、従前の方針を守らない以上は、当然に買収を阻止しろというのが株主の意思といえるかどうかははっきりしません。
宮下委員

貴重なご報告ありがとうございます。大変勉強になりました。

一番最後の特別委員会の構成に関するお話で、通常の M&A の場合と敵対的買収のような場合で、特別委員会の構成は少し考え方が異なるのではな
いかということを示唆されたのかなというふうにお聞きしました。
ご報告の中にもありました公正 M&A 指針の中で、特別委員会の構成は社外取締役が原則で、社外監査役も適格性を有するとされています。今まで
は社外役員ではない外部有識者の方を委員とすることも多かったところ、公正 M&A 指針が公表された後は、構造的な利益相反がある M&A の場合は、社外役員だけで特別委員会を構成するということが実務的にはかなり浸透した形になっているのですが、買収防衛策についての特別委員会についてはどのように考えたらよいでしょうか。
私自身は、基本的には、公正 M&A 指針に記載されている内容と同じよ
うな形でやったほうがいいのではないかと思っていて、買収防衛策についての特別委員も、現経営陣から独立して少数株主のために判断し得るような立36

場にあり、かつ、会社のことに関してもよく認識しているということで言うと、社外役員の方が適しているのではないかと、その点に関しては、M&Aの場合と基本的に同じように考えられるのではないかと思ったのです。
ただ、一方で、敵対的買収のような場面ですと、社外役員の方というのは経営陣の方と人間関係があり、経営陣寄りの判断をしてしまうのではないかという感覚的な懸念はあるのですが、理論的に差があるのかというところが個人的にはわかっていません。社外役員である以上は現経営陣から独立していて、少数株主のために判断できるという前提なのかなと思いますが、そういう中で先ほど藤田先生が、M&A の場合と比較して敵対的買収の場合は、より社外役員の方の利害関係があり得るのではないかという趣旨のことをおっしゃられたかなと思うのですが、そこがどういうことかというところを、もう少し詳しくお伺いできればと思いました。
藤田報告者

例えば MBO のケース等でお話ししますと、特別委員会の諮問

事項には問題の MBO を行うことが企業価値を高めるか否かということも含
まれてはいます。しかし、後で一番争われ、また特別委員会の判断が効いてくるのは条件の是非ですよね。実際、株主側も MBO がなかった場合の株式の価値（ナカリセバ価格）を求める例はまずなく、そして MBO を行うことを前提にした上での条件の公正が問題にされます。そういう条件の公正さであれば、買収価格を安くすることで自分の社外役員としての地位が守られるという関係にはないので、社外役員もある程度独立の判断をできる可能性はあるとは思うのですが、敵対的買収になると、これを容認すると役員の地位がなくなるわけです。そういう場合に、社外者であるから中立的な立場で判断できるか大きな疑問があります。もちろん、幾つも社外役員をやっていて１つぐらいなくなっても平気だとか、こういう局面で公正な判断ができたことが今後の社外取締役としての就職にプラスに働くとかいうことは、理屈としてはあるかもしれませんけれども、少なくとも現在のわが国の社外取締役
について一般的に当てはまるとは到底思われない。そういう意味で、キャッシュアウトの条件の決定の際に特別委員会の判断が尊重されるとしても、買37

収防衛の局面で同じようなことは言えないというのが１点目です。
次に、社外役員と社外有識者と、どちらがいいかはなかなか難しいところです。社外役員には利益相反的地位があるから社外有識者で特別委員会を組成しろと言うと、具体的な買収者があらわれた後で選ぶので、当該買収者に対してノーと言ってくれそうな人を選ぶことが可能になってしまうという意
味で、恣意的な人選をしやすいという面があります。そういうことを避けるという意味でも、社外役員をある程度入れろということも考えられないわけではないとは思います。
ただ、報告で申し上げたポイントはこういったことではなくて、少なくとも取締役会だけによる発動を正当化するための手法としては、特別委員会は理論的にも問題があるのではないかということです。キャッシュアウトの条
件の決定等は、もともと取締役会が決めることができる事項であって、ただ恣意的な判断を排除するために特別委員会の意見を聞くということですが、敵対的買収の場合には、そもそも権限分配秩序の観点から取締役会が決めてはいけないとされていることを、特別委員会の意見を聞くことで行おうとするわけですから、そういうことが正当化できるのだろうかという疑問があります。そういう観点からは、構成員が社外役員であろうが、社外有識者であろうが、やはり同じ問題があると思います。
宮下委員

一番最後の、そもそも社外役員だろうが、社外有識者であろうがという点は、おっしゃるとおりかなと思いました。
一点だけ、最初におっしゃったキャッシュアウトのときは条件の公正性が主に問題になっているという部分、この点もいろいろ議論があるところですが、実務上、構造的な利益相反がある M&A 案件、例えば親子上場している会社で、子会社を非公開化する際に子会社側で特別委員会を設置しますというときに、その特別委員会が何を判断しなければいけないのかということ
自体、よく議論になります。
実務上は、その非公開化を行うこと自体が是か非かというところも含めて特別委員会に諮問していることが多く、取引の条件もそうですが、この取引
38

をやるかどうかということも特別委員会において検討しているという状況があります。特別委員会は、キャッシュアウトを含む非公開化の取引を行うべきであるという判断をすると、非公開化されて社外役員は必要なくなり、みずからの地位が失われるという関係性にありますので、そのような意味での利益相反は、
非公開化 M&A の場合もあるといえばあるのかなと思いました。
藤田報告者

もちろん、子会社の非公開化の場合、非公開化の是非それ自体については、子会社の役員――社外役員も含め――が一定の利益相反的な判断をする立場になることは確かです。しかし、後の紛争で争われ、そして特別委員会の判断があることが意味を持つのは、非公開化の是非それ自体ではなくて、非公開化の条件の公正さについてではないのでしょうか。逆に言うと、本来賛成すべき非公開化に対して特別委員会が反対してこれを阻止してしまったことが問題視される紛争が生じているのかということです。結局、子会社の非公開化の場合、それを認めれば地位を失うような立場の社外役員が非公開化を是認した上で、条件について公正と判断すれば、その条件は尊重するということには、それほど違和感はない。
もちろん、今申し上げたようなタイプの紛争ではなく、社外役員による特別委員会の意見を聴取した上で、子会社の取締役会が非公開化に反対したことが問題だという紛争との関係であれば、敵対的買収について私が申し上げたのと同じ問題はあると思います。
宮下委員

最近、東証の市場再編の話もあって、親子上場の解消のための非公開化の事例は増えていると思いますが、子会社のほうが非公開化を望んでおらず、親会社による完全子会社化を避けたいと考えているようなこともあると耳にします。特にそういう場面では、今申し上げたような問題が出てきやすいのではないかと思います。
藤田報告者

逆にそうなると、子会社の非公開化の場面において、子会社の社外取締役の判断を尊重することが望ましいという命題を強調し過ぎると、深刻な利益相反を伴う判断をしているにもかかわらず、正当化の理屈として援用される危険があり得るということでしょうか。
39

宮下委員
藤田報告者

理論的には、そのような場面も生じ得るのかもしれません。
そうすると、宮下先生の感触は、私が敵対的買収との関係で特別委員会を重視しすぎることが良くないと申し上げたことへの異論というよりは、同様の考慮は子会社の非公開化の方でも当てはまる場面もあるのではないかということでしょうね。
宮下委員

そうかもしれないですね。

加藤委員

ご報告ありがとうございました。

１点、質問させていただきます。富士興産事件の強圧性に関する判示を前提とすると、今後 100％のキャッシュアウトを前提とする敵対的企業買収であっても、対象会社の取締役会が必要であると判断すれば、公開買付けだけではダメで、必ず、防衛策の採否という形で敵対的企業買収に賛同するかを株主総会で決定する機会が保障されることになっていくのでしょうか。別の言い方をすれば、富士興産の強圧性に関する判示が、株主総会を経なければ敵対的企業買収は行えないという方向に行くような意味を持っているのか、
藤田先生のご意見を伺えればと思います。
藤田報告者

富士興産事件のコンテクストで言えば、対象会社側が株主総会で買収の是非についての株主の意思を確認しましょうと言ったときに、買収者側が、強圧性がない公開買付けを行っている以上、公開買付けによって株主の意思を判断すべきで、株主総会による確認をする必然性はまったくない、だからそのために新株予約権を発行したりするのは許されないといったことをどこまで言えるかという議論ですね。強圧性がある可能性がわずかでもあるなら、対象会社が株主総会による意思確認をすることは不当ではないとこ
ろまで富士興産事件が言っているんだと、ちょっと強過ぎるような気はしています。それは、株主総会には、報告でも言ったとおり基準日の問題があるからです。ただ、株主総会をやる前に、基準日の問題があるからそれをやるなという形で止められるか、新株予約権の発行の差止めが認められるかというと、それは厳しくなってきているのかなという気はします。そうなると事
後的に、総会の承認が株主の意思をどれだけ反映しているかという段階で事40

実判断をするという形になって、およそ総会をやって承認を求めることそのものを事前に否定するということは、難しくなってきているのかなという印
象は持っています。
松尾（直）委員

先ほどの宮下先生のご質問、大変興味深くて、僕はＭ＆Ａをやってないので単なる経験論で申しわけないのですが、親子上場の子会社の社外取締役をやっていたことがありまして、非公開化の議論が出てきて、藤田先生がおっしゃるとおり、自分がクビになるのはわかっていたんですね。
でも、親子上場の解消をして非公開化する、完全子会社にすること自体はいいことだなと思って、非公開化自体には賛成して、あとは少数株主のために
公開買付け価格の公正性で、親会社の最初の提案より引き上げてもらいましたね。プロセスを踏んで、晴れて任期満了で終わりました。
宮下先生の言った悩ましいところ、子会社が非公開化自体に反対する、もし社外取締役が自分がもうちょっと社外取締役をやりたいという欲望を持っていたとしたら、アウトでしょうね。僕は社外取締役についていつも思うのは、任命するのは親子上場のケースは親会社です。でも、任務は子会社の少数株主のことを配慮するというのがあって、股裂き状態なわけです。そのときに、一期でいいと割り切れるどうか。一期でいいと割り切れるためには、社外取締役の報酬で生きている人はダメだと思いますね。本業があって、そっ
ちで別に全然困らない。社外取締役はちょっとした副業程度だと。もちろん副業でも真面目にやるにしてもです。
というのが、私の経験値で、そうじゃない社外取締役もひょっとしているのかもしれなくて、そうすると宮下先生がご指摘のような問題が生じるし、社外取締役も特別委員会の委員も、結局そのときの経営者が任命権を持っているわけですから、常に限界があるなというのが感想です。問題意識は非常に共感いたしました。
神作会長

松尾先生、貴重なお話、ありがとうございました。藤田先生、何かコメントございますか。
藤田報告者

感想への感想になるのですが、松尾先生のような行動様式をと41

られる社外取締役がいらっしゃる可能性があるから、非公開化の場合にはまだしも社外役員による特別委員会が機能する可能性はあると申し上げたのです。非公開化そのものは受け入れるけれども、条件交渉で頑張りますという働き方があり得るという意味では、非公開化の場合に社外役員を中心とする特別委員会の意見を聞くというのはまだわからないではない。これに対して、敵対的買収は、今の松尾先生のケースとの対比で言えば、いわば非公開化への賛否のところだけを取り出して問われているようなもので、それは一層利害対立が先鋭化するだろうということで、私の最初の報告で利益相反の程度は違うと申し上げた趣旨です。ただ松尾先生がそういう行動様式をとれるのは弁護士だからであって、その人の生活が当該社外取締役の収入に相当依存
するような立場だと、敵対的買収はもとより、子会社の非公開化の場合であっても、局面次第では適切な判断ができるかどうかはっきりしなくなってくる。
どうも最近、独立の社外取締役の役割をちょっと過大評価し、その決定によって何でも正当化しようとし過ぎているのではないかという疑念を持っていて、それが敵対的買収等においても当てはまるということなのかもしれません。
松尾（直）委員

藤田先生、ありがとうございました。よくご趣旨わかりました。
独立取締役について本当に何でもいいのかというのは、私も最近思うところがあって、そうだと思います。
松井（秀）委員

大変勉強になるご報告でございました。ありがとうございました。
私がお伺いしたいのは一点、株主の意思の確認というところで、レジュメ
で言いますと、11 ページから 12 ページあたりのところになります。今後どのようなレベルの意思確認が認められ得るかというところです。
最近問題となっている買収者を除く決議の話ですけれども、これは、突然、買収者が多数の株式を取得して出現し、会社の側が何らかの対応をとっていこうというときに、やむにやまれず買収者を除いて判断していく。買収者は
42

ある種の利害関係があるので、これを除いて独立に判断できる株主で判断してもらおう、こういうような状況だろうと思います。
それはそれで非常に理解できるところですけれども、お伺いしたいのはこ
こから先であります。買収者を除くという取り扱いを理論的に考えると、どういうロジックになるのだろうか。買収者を除いて議決権を行使させる会議体というのは、法的な意味での株主総会ではないですから、結局、考え方としては任意の意思決定のための集会をやっているということになるのだと思います。
また、買収者である株主は、その他の株主と利害が一致してないという前提をとって排除するのでしょうから、そうするとこの株主の意思を求めている集会というのは、事前に会社の側で、買収者が――ある種の濫用的買収者と言っていいかどうかわかりませんけれども――通常の株主とは違う株主であるという判断をしてしまっているのであろう、と。そうしますと、これは株主の意思を聞いているようで、会社の側で買収者だけは特殊な株主であるという判断を先行させているようにも見えるわけです。私個人としては、会社の考え方はわかる反面、株主の意思を確認したというロジックに載せていくには、なかなか簡単ではないとも感じております。
このあたり、藤田先生は議論を開いた状態で、ご報告されていたと思うのですけれども、もし今の段階でのご感触なり、お考えなりがあれば、お伺いできればと思った次第です。どうぞよろしくお願いいたします。
藤田報告者

松井先生がおっしゃるとおりで、買収者を除く株主の多数決によって買収の是非を決めることを正当化するとすれば、何らかの説明が必要です。考えられる理屈としては、買収者と残りの株主とでは利害状況が違って買収者が正しい決定をゆがめる危険があるという仮定をとるか、あるいは買収者が一定時期以降取得した取得の仕方に問題があって、そのような取得をした株式について議決権を認めるべきではない、そのような株式取得が始まる前の状態の議決権割合で決めるべきであると考えるか、これらのいずれかのロジックを使わなくてはならないと思います。しかし、どちらもそう簡
43単に認められるわけではないので、おっしゃるとおり、各事案で相当説明が必要になると思います。
後者のロジックで行くなら、どういう問題がある株式取得をしているか具体的に示す必要があるでしょう。ただ金商法の公開買付規制に違反して取得した株式について議決権の行使を制限する改正が、平成 26 年改正で実現しなかったことをどう評価するかという問題があるかもしれません。
前者については、
買収条件に関する限りは潜在的な利益相反がありますが、金銭面については最終的には別の救済方法があるので、買収の可否を買収者以外の株主だけの意思で決めるべきだとまで言えるかどうかが問題となるでしょう。マジョリティ・オブ・マイノリティは、少なくともキャッシュアウ
ト等との局面で、これまでも利用可能性は示唆されていますので、松井先生が言われたように、買収者とそれ以外の株主が異なった利害関係を持っているということ自身は認められるとすれば、認める余地はあるのかもしれませんが、その場合は、買収者の株式を除く総株式の議決権数の過半数という要件となるはずで、これならひょっとしたらあり得るかなという感触を持っています。これに対して、普通決議について買収者の票だけを除く、しかも定足数も排除するといった決議方法は、ちょっと説明するのが難しいかなとい
う気がします。ただ、そのような決議によっては完全に買収防衛は正当化できないかもしれないが、防衛策の正当性を判断する場合の総合考慮の際の一要素として勘案するという可能性までは否定されないかも知れない。このあたりはまだまだよく分からないところです。
松井（秀）委員

それは、ある種の勧告的決議みたいな形になっているわけ

ですよね。
藤田報告者

勧告的決議の一種です。だから決議要件も自由に設定できる反面、その要件次第では、後で尊重してもらえるか分からなくなる。
松井（秀）委員

私もなかなか自分で理論的に整理ができなくて困っていたので、今先生からいただいたことは非常に参考になりました。自分でもさらに考えてみたいと思います。どうもありがとうございました。
44

松井（智）委員

神作先生が先ほどおっしゃられていた、利益と株主意思が必ずしも合致していない場合に、株主がどういうことを考えているのか明らかであった場合につきまして、（b）の類型に当てはまり得るのではないかという話が提示されましたので、それとの関係で、株主がどうやってそのよ
うな意思を明らかにすることができるのか質問させてください。
例えばこの間の中東先生のご報告でしたら、産業廃棄物を出さないような経営方針を維持したいというのが会社の方針であって、これに反する買収者
をシャットアウトしたいということであった場合、これを株主の側からどういった形で会社に対して提示することができるのか。例えば買収防衛策の中に、そのような方針の買収者をある程度特定して表すという形で会社側から提案するのか。株主側から、そういった経営方針をとらないという定款変更を提案するのか。後者は難しいのではないかと思うので、経営陣の側が買収者の性質を特定して株主の意思を問うということが緩和されるとして、特定の属性がある買収者が一定の期間内に出てきたときに、具体的にはどういった方針をとるという提案をするのか、いろいろ考えておりました。
今回、普通決議で買収防衛策を入れるという文脈で質問出てきたのですが、株主の定款変更決議であれば特別決議になると思いますし、それでも経営方
針を縛る提案は現実には難しいのに対して、経営方針を株主と経営陣の間で約束する際の手続が妥当かどうかの判断はなかなか難しいのではないかと思いました。そういうことで、（b）というのは理論的にはわかるのですが、現行の会社法で現実に入れる方法につきまして、どういうやりようがあるのか、
もしアイデアがあれば、お聞かせ願えないかと思いました。よろしくお願いいたします。
藤田報告者 （b）の場合の決議の取り方等ではなくて、特定の属性、特定の経営方針を持つような買収は認めないとか、特定の価値を守るような形で買収の是非を判断してくださいということを株主の側で具体的に求める手段はないかということですね。
松井（智）委員

はい、そうです。
45

藤田報告者

法的に強制できる手段はないと思います。正確に言うと、定款変更決議ができるのであれば可能ですけれども、それができない限りはできないと思います。ただ、この問題だけの話じゃないですね。一般に特定の経営の方針にコミットせよということを株主が求めることはできない。経営者の側がいろんな方針を打ち出してきて、それについての承認を勧告的決議という形で求められたときに意思表示することはできても、株主側から積極的に多数決による承認の意思表示をする機会を求めることはできない。これは買収防衛に限った話ではないと思います。
もちろん、それでいいかどうかは理論的には別問題ですが、ただそれは現在の株主総会制度のあり方とか、
勧告的決議を求める可能性の一般の問題で、現行法のつくりとしてはダメということです。
松井（智）委員

そうすると、ここの（b）で言っていることは、理論としてはあり得るけれども、現行法では無理だろうといったことになりますか。
藤田報告者

株主がイニシアティブをとる形では無理というだけで、経営者がある種の方針を打ち出して株主が支持するという形でなら、あり得ると思います。
松井（智）委員

ただ、それは特定の買収者が出てきた場合に、限りなく近くなるということではないですか。
藤田報告者

それは必ずしもそうとは限らないですね。たとえば、特定の価値を明示し、これを共有してくれないような買収者は排除しますということを買収防衛策の中に入れて平時に承認をとれば、それは特定の相手をターゲットにしたものとは限らない。同様に環境への配慮というのは我が社の社
是であって、それをないがしろにするような買収者に対しては防衛しますと言う勧告的決議をしておくと、そういう配慮をしないファンドによる買収であれば拒否できることになるかもしれない。属性というのも、その表現の仕方次第で、あまり厳格にはならず、特定の買収者に限定するようなことにはならないと思います。
松井（智）委員

経営陣が必ずしも会社の事業価値を最大化しないような経46

営方針を挙げるということは許されるけれども、株主の側から提案するのが望ましいかどうかはともかく、今はできないという形になっているというこ
とですか。
藤田報告者

そうです。ただ、これは買収のコンテクスト特有の話ではなくて、一般的にできないと思います。それがルールとして望ましいかどうかは別問題ですが。
神作会長

まだまだ議論が尽きないところですけれども、時間も超過しておりますので、本日の研究会はこれにて終了させていただきたいと思います。
藤田先生、大変充実した貴重なご報告をありがとうございました。
本日の研究会のご報告をもちまして、本研究会の今回のセッションについては全て終了となります。皆様、お忙しいところ、本研究会の運営にご協力いただきまして誠にありがとうございました。
ここで１点、お願いさせていただきたいことがございます。
本研究会の長年の慣行として、ご報告内容を論文として取りまとめていた
だき、単行本として刊行するということをずっとやってまいりました。本研究会については前半部分と後半部分に分けて、上下２分冊として刊行する予定で、前半部分につきましては現在、作成中です。原稿もほぼそろっていると伺っています。この後、後半にご報告いただきました先生方に、前半部分と同様にご論文の執筆をお願いしたいと存じます。大変お忙しいところ恐縮
ではございますけれども、ぜひともご協力をいただければ幸いに存じます。
具体的には、平成 31 年７月に第 10 回のご報告をいただきました小出先生
から、本日ご報告いただきました藤田先生までの先生方に、論文を取りまとめていただき、単行本の下巻として刊行したいと存じます。つきましては、
これまで後半部分にご報告いただいた委員の先生方には、大変お忙しいところ恐縮ではございますけれども、原稿の締め切りを来年の３月末をめどといたしまして、原稿の執筆をお願いしたいと存じますので、何とぞよろしくお願い申し上げす。
また、次期セッションの運営方法等につきましては、事務局とご相談の上、47

改めてご連絡させていただきますので、しばらくお待ちいただければと存じます。
今までのところで、何かご質問、ご不明の点ございますでしょうか。
特に後半部分にご報告いただいた先生方、お原稿の執筆、よろしくお願いいたします。詳細の具体的な依頼は事務局からご依頼させていただきます。
それでは、本日の研究会は、若干時間が超過して恐縮でございましたけれ
ども、これにて閉会とさせていただきます。誠にありがとうございました。

48

金融商品取引法研究会

報告者レジュメ
事前警告型買収防衛策の許容性――近時の裁判例の提起する問題
2021 年 9 月 7 日
藤田友敬
１．はじめに敵対的買収をめぐるルール形成
2005 年

会社法の制定（＝組織再編対価の柔軟化，Ｍ＆Ａの促進）と敵対的買収事件の頻発が偶然同時に起きる
法務省＝経済産業省「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」（企業価値防衛指針）公表（5 月）
ニッポン放送事件（2005 年 3 月），ニレコ事件（2005 年 6 月），日本技術開発事件（2005
年 7 月）
2006 年

金商法の改正2007 年

ブルドックソース事件（平成 19 年 8 月 7 日）

2008 年

企業価値研究会「近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方-」公表

その後，ルール形成は停滞
事前警告型買収防衛策とそれに基づく新株予約権の発行について不明確な状態
2021 年
件が続出

事前警告型防衛策に基づき発行された新株予約権の差止めが問題となる事
新たなルール形成期の到来か？

２．わが国の買収法制(1)判例法の考え方【目的】企業価値の確保・向上【中間項】企業価値に関する判断は株【具体的ルール】
1. 支配権維持・確保目的での株式等の発行を取締役会限りで行うことは原則として許されない（主要目的ルール）

1
2. 株主総会の判断による買収防衛は，必要性・相当性を欠くようなものでなければ許される（ブルドックソース事件）

49

金融商品取引法研究会(2)残されていた問題＜例＞
・事前警告型買収防衛策について株主総会決議（勧告的決議）による承認があれば，これに基づく新株予約権等の発行には主要目的ルールは適用されないのか？
・事前警告型買収防衛策についての承認の要件はいかなるものか？
３．日邦産業の買収

名古屋地決令和 3 年 3 月 24 日資料版商事法務 446 号 152 頁（原審）【資料 1】
名古屋地決令和 3 年 4 月 7 日資料版商事法務 446 号 144 頁（異議審）【資料 1】
名古屋高決令和 3 年 4 月 22 日資料版商事法務 446 号 138 頁（抗告審）【資料 1】(1)事実関係2019 年 4 月 23 日

取締役会において「買収防衛プラン」導入決議（内容は【資料 2】）2019 年 6 月 21 日

第 68 回定時株主総会において買収防衛プランの承認決議（賛成 66．
46％．買収者を除くと 75.32%）．

2020 年 6 月 24 日 定時株主総会において買収防衛プランの継続の承認決議（賛成 64.64%．
買収者を除く 85.22%）．
2021 年 1 月 28 日

フリージア・マクロスが公開買付開始（買付予定数 71 万 4800 株．

2021 年 2 月 6 日

取締役会が独立委員会に対して対抗措置の発動の是非等について諮問

2021 年 3 月 8 日

独立委員会対抗措置の発動を勧告

成功した場合の持株比率は 27．57％）

2021 年 3 月 8 日 取締役会が差別的行使条件付新株予約権の無償割当決議（基準日 3 月
31 日，4 月 1 日効力発生）
2021 年 3 月 11 日

新株予約権の無償割当て差止めの仮処分申請

2021 年 3 月 24 日

名古屋地裁は仮処分認容

2021 年 4 月 7 日

名古屋地裁（異議審）

2021 年 4 月 22 日

名古屋高裁（抗告審） 異議審抗告棄却

2021 年 7 月 28 日

差止めの仮処分を取消し，仮処分申請却下

フリージア・マクロス公開買付を撤回した．日邦産業が新株予約権を無償取得【資料 3】(2)決定の意義と特徴①買収者の属性・買収の性格
買収者（？）は事業会社．公開買付が成功した場合の取得株式は 27．57％（買収者によ
250

金融商品取引法研究会

ると，最近 2 年の議決権行使比率を前提とすれば特別決議を阻止できる割合）②有事導入か
公開買付の 1 年 9 ヶ月前に導入「本件買収防衛プランは，抗告人が相手方株式の大量保有報告書を提出したことを契機として相手方取締役会が導入を決議したものであり・・・，平時において導入された純粋な事
前警告型買収防衛策であるということはできない」，「本件各株主総会決議において，抗告人以外の大多数の株主が，抗告人による相手方株式の３９％から４５％程度の取得の意向があることなどが記載された意見書の送付や株主総会での意見表明を受けて，抗告人が本件手続ルールの対象となり得る具体的存在であることを十二分に認識した上で，それでもな
お本件買収防衛プランの導入を継続すべきであると判断したものである」（抗告審決定・資料版商事法務 446 号 142 頁）③株主総会における承認の対象
事前警告型買収防衛策（≠新株予約権の無償割当）←ブルドックソース事件との違い「本件買収防衛プランに基づく対抗措置（本件新株予約権無償割当て）の発動それ自体は，債務者の取締役会決議によるものであるが，本件買収防衛プランは，対抗措置の発動の過程（本件手続ルールが遵守されない場合には，独立委員会は原則として対抗措置発動の勧告をし，改めて株主総会の決議を経ることなく取締役会決議により対抗措置を発動することが可能であること）も含めて，本件各株主総会決議により承認可決されたものである。このことに，取締役会においてその必要性に応じて株主総会に対抗措置の発動を問う可能性が残されていることを併せ考慮すると，本件買収防衛プランにおいて，対抗措置の発動の可否が株主の意思に委ねられていないとはいえない。」（異議審決定・資料版商事法務 446 号 147
頁．若干の文言の修正を加え，抗告審でも維持）④承認決議の要件
普通決議の要件で可決（決定で認定はされていないが，臨時報告書の議決権行使結果から判断すると，役員選任決議の定足数も満たしている）．
「会社法上，取締役会設置会社においては，新株予約権無償割当てを取締役会決議で行うことができること（同法 278 条 3 項）
，新株予約権無償割当てには，募集新株予約権の発行における特別決議が要求される有利発行規制（同法 240 条 1 項，238 条 3 項）のような規定が存在しないこと，株主割当てによる新株発行の場合には，募集割当ての場合に特別決議が要求される有利発行規制（同法 199 条 3 項）は適用が排除されていること（同法 202 条 5項），支配株主の異動を伴う募集株式の発行等において，株主総会決議が必要となる場合においてもその決議要件は普通決議で足りるとされていること（同法 206 条の 2 第 5 項）な
351

金融商品取引法研究会

どからすると，本件買収防衛プランの導入につき，株主総会の特別決議が必要であると解することはできない。」（異議審決定・資料版商事法務 446 号 147 頁．抗告審でも，若干の文
言の修正はあったが維持）※「決議」の法的性質は勧告的決議ではないかと思われるが，決定中には認定なし※これまでも，有事の普通決議によって買収防衛策を承認した例はある．たとえば 2021
年 3 月 27 日の東芝機械臨時株主総会で，シティインデックスイレブンスに対する買収防衛策を可決．しかし，シティインデックスイレブンスは公開買付を撤回したため，決議の法的効果は不明のままであった⑤経済的補償公開買付けを撤回しなかった場合，経済的補償は当然には予定されていない（取締役会の承認を得て第三者に譲渡することは可能）．
「これらの本件買収防衛プラン導入後における抗告人による相手方株式の追加取得は，対抗措置発動のおそれがあることの事前警告がされた上で敢えて行われたものであるから，
当該対抗措置が現実に発動されることになったからといって，相手方が抗告人に経済的補
償をしなければならないものではない（本件買収防衛プランの導入は，当該追加取得に対する関係では，純粋の事前警告型買収防衛策の導入としての意義・機能を持つものということができる。）。
」，「本件買収防衛プランにおいては，買収者等が相手方株式の大規模買付け等を中止すれば，相手方取締役会は対抗措置発動の停止の決議を行うものとするとされ・・・・・・，これを受けて，本件新株予約権無償割当てにおいては，当該割当て後であっても令和３年７月３１日までの間は，相手方取締役会が，相手方が新株予約権を取得する
ことが適切であると認める場合には，相手方は，全ての新株予約権を無償で取得できるものとされており・・・・・・，そうなれば持株比率の希釈化は中止されることになる。これらの措置のうち，新株予約権の第三者への譲渡については，譲渡可能期間が上記のとおり⻑めに設定されてはいるものの，その期間内に，抗告人が，相手方取締役会が承認する譲受人で，抗告人が取得した相手方株式の対価相当額を支払ってくれる第三者を見出せるかどうかは不透明であるという問題はあるが，これらの措置が用意されている」（抗告審決定・資料版
商事法務 446 号 142 頁）
４．日本アジアグループの買収
東京地決令和 3 年 4 月 2 日資料版商事法務 446 号 166 頁（原審）
東京地決令和 3 年 4 月 7 日資料版商事法務 446 号 163 頁（異議審）
東京高決令和 3 年 4 月 28 日資料版商事法務 446 号 154 頁（抗告審）
452

金融商品取引法研究会(1)事実関係2020 年 11 月 5 日

日本アジアグループ代表取締役が MBO を公表．

2020 年 11 月 6 日

グリーンファンドが公開買付開始（買付価格 600 円）．取締役会が推奨決議

2020 年 11 月 10 日

シティインデックスイレブンスが買付開始．

2020 年 11 月 16 日

MBO の内容をめぐり交渉開始（2021 年 1 月 5 日頃まで）

2021 年 1 月 14 日

シティインデックスイレブンス公開買付け公表（買付価格 840 円）

2021 年 1 月 26 日

グリーンファンドが公開買付価格引き上げ（1200 円）

2021 年 2 月 4 日

シティインデックスイレブンス公開買付け価格引き上げ（1210 円）

2021 年 3 月 1 日

日本アジアグループ 300 円の特別配当を公表（基準日 3 月 18 日．4

2021 年 3 月 3 日

シティインデックスイレブンス公開買付撤回

2021 年 3 月 4 日

シティインデックスイレブンス市場買付（3 月 9 日時点で 22．5％に）2021 年 3 月 9 日

取締役会が事前警告型買収防衛策を導入決議（内容は【資料 4】）

月下旬の株主総会を予定）．

2021 年 3 月 17 日

シティインデックスイレブンスが日本アジアグループに対する公開買付を発表（買付けの上限・下限なし． 3 分の 2 を取得した場合には公開買付価格によるキャッシュアウトを予定）

2021 年 3 月 22 日

買収防衛策に基づく差別的行使条件付新株予約権の無償割当の取締
役会決議

買収者が，新株予約権発行禁止の仮処分を申し立てたところ，
2021 年 4 月 2 日

新株予約権の無償割当て差止めの仮処分認容

2021 年 4 月 7 日

異議審が仮処分決定認可

2021 年 4 月 23 日

抗告審が抗告棄却

2021 年 4 月 26 日

買付価格 960 円で公開買付が開始

2021 年 7 月 14 日

日本アジアグループ側から公開買付への賛同意見

2021 年 7 月 30 日

公開買付が成立．買収者の保有割合は 58.96％（買収者の特別関係者の保有分とあわせ 74.74％）

2021 年 8 月 31 日

日本アジアグループ臨時株主総会を開催．株式併合が承認されキャッシュアウトが完了(2)事案の特徴と決定の意義①買収者の属性・買収の性格
・買収者は投資会社．過去にも敵対的買収等を実行（例2020 年の東芝機械）

・公開買付は上限・下限なし．公開買付後の議決権が 3 分の 2 以上となった場合には，公開
553金融商品取引法研究会

買付価格と同額のキャッシュアウトを行うことを予定
・発端は対象会社代表者によるＭＢＯ．2021 年 1〜2 月に対象会社と買収者が競合する公開買付を行い，買付価格は当初の 2 倍以上に→対象会社が巨額の特別配当を行い公開買付阻止→買収者が再度行った公開買付に対する買収防衛が問題となった②裁判所の判断枠組み
・ニッポン放送事件高裁決定と日本技術開発事件決定の双方に即して検討
・対象会社側は，公開買付を止め速やかに株主総会を開催し買収の是非を株主に諮るための措置だと主張したが裁判所はこれを認めず・ニッポン放送事件高裁決定の枠組みの中で対象会社側の主張を検討しているが，同決定との整合性は問題になりうる【抗告審の判旨】「３ ニッポン放送事件東京高裁決定の枠組みを前提とした判断（１）

相手方は，本件買収防衛策が取締役会決議限りの買収防衛策の発動事案であることを前提に，ニッポン放送事件東京高裁決定（東京高裁平成 17 年３月 23 日決定・
判例時報 1899 号 56 頁）の判断枠組みにより，本件新株予約権無償割当てが会社法 247
条２号の不公正発行に当たる旨主張するので，検討する。
（２）

会社の経営支配権に現に争いがある場合において，現経営陣が，株式の敵対的買収によって経営支配権を争う特定の株主の持株比率を低下させ，現経営陣又はこれを支持し事実上の影響力を及ぼしている特定の株主の経営支配権を維持・確保することを主要な目的として新株予約権の無償割当てがされたときは，特段の事情のない限り，
会社法 247 条２号の「新株予約権の発行が著しく不公正な方法により行われる場合」に該当するというべきである。
・・・・・・（４） そこで，本件新株予約権の無償割当てが，現経営者等の経営支配権の維持・確保を主要な目的としてされたものであるかを検討する。
ア ・・・・・・抗告人の経営陣には，本件買収防衛策及びこれに基づく対抗措置により，相手方らの株券等保有割合を低下させ，経営を担当している取締役等又はこれを支持して事実上の影響力を及ぼしている特定の株主の経営支配権を維持・確保する目的があったと認定するのが相当である。
イ

これに対し，抗告人は，〈１〉仮に経営支配権維持・確保の目的が存在すると認められる場合であっても，他に合理的な目的が認められ，本件新株予約権無償割当ての割当先の決定に現経営陣の意図が反映されるか否か，株主総会において現経営陣の意思決定（反対株主に不利な意思決定）がされる蓋然性があるか否かを考慮し，本件新株予約権無償割当てによる相手方の持株比率の低下や経済的不利益の程度が大きくない場合には，経営支配権の維持・確保が主要な目的とは判断されるべきではない，〈２〉買収防654

金融商品取引法研究会

衛策及びこれに基づく対抗措置の真の目的が何かの判断は，取締役会が当該対抗手段をとった意図，当該対抗手段をとるに至った経緯，当該対抗手段が既存株主に与える不利益の有無及び程度，当該対抗手段が当該買収に及ぼす阻害効果等を総合的に考慮して行うべきであり，これらを考慮すると，本件買収防衛策及びこれに基づく対抗措置の真の目的は，相手方の違反行為（株主意思の確認前の市場等での株式の買い集め）を排除し，買収開始前の状態で買収の是非について株主意思を確認することにあるなどと主張する
ので，検討する。
（ア）ａ

株主総会において株主意思を確認する目的

抗告人は，本件買収防衛策では，株主総会において，相手方らによる買収の是非について，抗告人の株主意思を問うことを予定していたのであるから，株主総会における株主意思の確認が本件買収防衛策の主要な目的であると主張する。
しかし，前記認定事実によれば，本件買収防衛策は取締役会限りの決議で導入され，現時点で，株主総会において本件買収防衛策の当否につき株主意思を確認することは予定されていないこと，対抗措置の発動としての本件新株予約権無償割当てについても取締役会限りの決議でその実施が決定されており，現時点で，株主総会においてその発動の是非につき株主意思を確認することは予定されていないこと，本件買収防衛策では，
本件新株予約権無償割当ての効力は効力発生日に直ちに生じることとされており，株主総会の結果を受けてこれを撤回する余地は残されていないことが一応認められる。したがって，抗告人に，相手方らによる買収の是非（本件買収防衛策の当否や対抗措置の発動としての本件新株予約権無償割当ての是非）について，株主総会において株主意思を確認する目的があったということはできない。
・・・・・・
４

日本技術開発事件東京地裁決定の枠組みを前提とした判断

抗告人は，日本技術開発事件東京地裁決定（東京地裁平成 17 年７月 29 日決定・判例時報 1909 号 87 頁）の判断枠組みを前提に，本件買収防衛策において抗告人の取締役会がとった対抗手段の相当性については，取締役会が当該対抗手段をとった意図，当該対抗手段をとるに至った経緯，当該対抗手段が既存株主に与える不利益の有無及び程度，
当該対抗手段が当該買収に及ぼす阻害効果等を総合的に考慮して判断するべきであるな
どと主張する。
しかし，前記認定事実及び証拠（甲 79）によれば，本件買収防衛策に基づいて対抗措置が発動された場合においては，株主総会において株主意思を確認することが予定されていない（令和３年４月 28 日開催予定の本件臨時株主総会においても本件買収防衛策
及びこれに基づく対抗措置の是非について議題とすることは予定されていない。
）というのであり，実際に抗告人が株主意思を確認する機会を設けることを認めるに足りる疎明
資料もないから，本件新株予約権無償割当ての当否を同事件決定が示した枠組みに従って判断することは，適当とは解されない。」（資料版商事法務 446 号 154 頁）
755

金融商品取引法研究会【参考】東京地決平成 17 年 7 月 29 日判時 1909 号 87 頁（日本技術開発事件）「取締役会としては，株主に対して適切な情報提供を行い，その適切な判断を可能とするという目的で，敵対的買収者に対して事業計画の提案と相当な検討期間の設定を任意で要求することができるのみならず，合理的な要求に応じない買収者に対しては，証券取引法の趣旨や商法の定める機関権限の分配の法意に反しない限りにおいて，必要な情報提供と相当な検討期間を得られないことを理由に株主全体の利益保護の観点から相当な手段をとることが許容される場合も存する」，「取締役会が採った対抗手段の相当性については，取締役会が当該対抗手段を採った意図，当該対抗手段をとるに至った経緯，当該対抗手段が既存株主に与える不利益の有無及び程度，当該対抗手段が当該買収に及ぼす阻害効果等を総合的に考慮して判断するべきである」③決定の示唆
「公開買付を止め速やかに株主総会を開催し買収の是非を株主に諮る措置」それ自体は否定しておらず，取締役会決議によって買収防衛策を導入・発動しても，株主総会をきちんとスケジューリングして当該買収の是非を問う形を整え，新株予約権の効力を株主総会とリンクさせれば取締役会決議によって新株予約権の無償割当は不公正発行とならない余地がある？

５

富士興産の買収
東京地決令和 3 年 6 月 23 日（原審・資料版商事法務 450 号掲載予定）
東京高決令和 3 年 8 月 10 日（抗告審・資料版商事法務 450 号掲載予定）(1)事実関係※債権者はアスリード・ストラテジック・バリュー・ファンドであり，アスリード・グロース・インパク
ト・ファンドと共に，アスリード・キャピタル・ピーティーイー・エルティディー（アスリードキャピタ
ル）との間で投資一任契約．以下，若干不正確ではあるが，買収者側のファンドや投資会社をまとめて「アスリード」とする．

2020 年 8 月

アスリードが富士興産株式の取得開始．

2020 年 11 月

アスリードが富士興産に MBO を提案→富士興産拒否→アス
リードが株式買い進め（4 月 14 日段階で，15．27％）

2021 年 4 月 28 日

アスリードが富士興産に公開買付開始（買付価格 1250 円，
上限なし，下限 40％，公開買付後にキャッシュアウトを予
856

金融商品取引法研究会

定）2021 年 5 月 7 日

富士興産が独立委員会の設置

2021 年 5 月 24 日

独立委員会の勧告に従い買収防衛策導入の取締役会決議（買収防衛策の内容は【資料 6】）2021 年 6 月 9 日

独立委員会が買収防衛策の発動を勧告

2021 年 6 月 11 日

取締役会が差別的行使条件付新株予約権の無償割当を決議（無償割当ては 6 月 24 日の株主総会による買収防衛策及び無償割当ての承認が要件）→アスリードが無償割当て差止めの仮処分申請

2021 年 6 月 23 日

東京地裁，無償割当て差止めの仮処分申請を却下

2021 年 6 月 24 日

富士興産定時株主総会において買収防衛策承認（賛否につ2021 年 8 月 10 日

東京高裁抗告を棄却

2021 年 8 月 24 日

アスリードが公開買付撤回

いては【資料 7】参照）(2)事案の特徴と決定の意義①買収者の属性・買収の性格
・買収者は投資ファンド
・対象会社の MBO を求めての買収であり，全株式の取得を目標に公開買付を行い，3 分の2 以上取得した場合には株式併合によるキャッシュアウトを予定
・取締役会決議により差別的行使条件付新株予約権を無償割当てするが，その効力をその後に開催される株主総会決議にかからしめるという形で買収防衛が試みられたおそらく最初の例②判断の決め手・株主総会による事後的な承認を効力発生要件とすれば，株主の意思に基づく買収防衛と評価され，新株予約権の差止めは認められないと考えるようである「（エ）前記（イ）のとおり，本件対応方針の導入及びこれに基づく対抗措置の発動としての本件新株予約権無償割当ての決定は，いずれも株主総会の決議を経ずに，取締役会の決議によりされたものであるが，債務者取締役会は，令和 3 年 6 月 24 日開催の定時株主総会において，いず
れかにつき株主の承認が得られなければ，本件新株予約権無償割当てを撤回することを予定しているものである。
そうすると，上記のような債務者取締役会の対応は，本件公開買付けについて適切な判断を下すための十分な情報と時間を確保することができないことにより，会社の利益ひいては株主の共同の利益が害されることになるか否かについて，会社の利益の帰属主体である株主自身により，957

金融商品取引法研究会

判断させようとするものであるということができる。債権者らが上記決定後の令和 3 年 6 月 14日に本件公開買付けの買付期間を同年 7 月 9 日まで延⻑したこと等(認定事実５)は，上記のよ
うな株主の判断の基礎事情の 1 つとなるものであるが，その一事をもって直ちに債務者取締役
会の上記対応の正当性が失われたということはできない。
」（原審決定・抗告審でもほぼ維持されている）③強圧性に関する判断
裁判所は強圧性を認める（←日本アジアグループ事件決定）「債権者らによる本件公開買付けは，買付予定数の上限の設定がない全部買付けであるが，買付予定数の下限が債権者ら・・・・・・の公開買付け後の株券等所有割合が 40%になるよう設定されていた(認定事実２(4)というのであり，その下限の条件を充たす応募が集まった揚合に買付期間を延⻑することも予定されていなかったこと等も併せ考慮すると，公開買付け後に公開買付価格と同額によるいわゆるキャッシュアウトを行うことが予告されているとしても，強圧性の問題が全く生じないとはいえない。」（原審決定・抗告審でも維持されている）④公開買付開始日以前の基準日による株主総会による承認
買収者側は，すでに公開買付けを通じた株主の意思の確認が始まった後に，基準日を公開
買付開始日以前に設定した株主総会で株主の意思を問うことが不当だと主張したが，この主張は裁判所は認めなかった（後述）．
６

これらの裁判例の提起する諸問題(1)残された問題(1)：平時導入の防衛策
・事前警告型買収防衛策の典型的ではない利用法に関する裁判例が先行してしまった
・日邦産業事件は特定の買収者との関係で特定の買収防衛策を導入することを株主が選択したことを認定・株主総会決議がある限り，買収者を特定して防衛策を承認してもらう方が，その後の新株予約権の発行が株主の意思に沿った防衛だと言いやすい→平時に株主総会決議（勧告的決議を含む）により承認された買収防衛策に基づく新株予約権の発行も適法とされるのか（おそらく肯定）(2)残された問題(2)：取締役会による防衛は完全に葬られたか？
・ニッポン放送事件抗告審決定の認める４類型に該当する場合は例外として存在
・それ以外の場合で，導入・発動のいずれも取締役会決議による買収防衛（富士興産事件のような事後的な承認も予定していないもの）が適法とされる余地はなくなったか？
1058

金融商品取引法研究会

・取締役会による防衛を認めるための２つの論理(a)株主の意思に基づかない防衛も許される(i)株主には合理的な意思決定はできないから取締役会による保護が必要(ii)株主以外のステークホルダーの利益を考慮した防衛を認める※(ii)の中にも，株主の明示的な反対がない場合に限定するか否か等，いろいろバリーエーションがある(b) 株主の意思に基づかない防衛は許されないが，株主総会決議を経ていなくても買収防衛策が株主の意思に基づくと評価される場合もある※(a)(i)と(b)は区別がつきにくいことがあるが理論的には一応別の考え方．
企業価値基準を徹底すると(a)(ii)のような主張につながる可能性があるが，従来，否定的な見解が多い．
【参考】企業価値防衛指針 「株主総会で選任された取締役が，選任者である株主の構成を変動させるために買収防衛策を採ることは，法律が予定している権限分配と整合的ではないものの，意思決定機関としての株主総会は機動的な機関とは言い難いから，取締役会が株主共同の利益に資する買収防衛策を導入することを一律に否定することは妥当ではない。
取締役会の決議により買収防衛策が導入された場合であっても，株主の総体的意思によってこれを廃止できる手段（消極的な承認を得る手段）を設けている場合には，株主意思の原則に反するものではない。」

・(b)を前提に考える場合，−有事導入・有事発動の場合には，すべてのプロセスを取締役会の決定だけで行うことは認められない（企業価値防衛指針のような考え方をとるとしても，株主総会による消極的な承認すらあったとは言えない）−平時導入で一定期間以上買収防衛策が維持されている場合，買収防衛策に対する株主の消極的承認があるとみなして，それに基づく新株予約権の発行等を行うことが許されるか？
＝買収防衛策について，①導入したい側が株主の過半数の支持を得ることを必要とするか，②廃止したい側が株主の過半数の支持を得ることを必要とするか？
→裁判所は①を求める可能性が高い(3)買収防衛策に対する株主による承認のための要件
・特別決議は不要（日本アジアグループ事件，富士興産事件）
・普通決議？

定足数付き普通決議（裁判所の認定はないが，日邦産業事件，富士興産事件のいずれも定足数要件も満たしていると思われる）
・それ以外要件の決議は可能か
1159

金融商品取引法研究会＜例１＞買収者を除く株主の総議決権の過半数＜例２＞株主総会出席株主のうち買収者を除く過半数

東京機械製作所の防衛策（【資料８】）参照
さまざまな多数決の中から会社側が一番都合のよい（一番達成可能性の高い）多数決を恣
意的に選択する危険(4)株主総会の勧告的決議
株主総会の勧告的決議によって買収防衛策が導入された場合，買収者は，買収防衛策の発動前に，買収防衛策を争う手段があるか？
・株主提案・臨時総会の招集等はできない
・会社が自発的に買収者側の株主提案等を取り上げない場合の処理(5)公開買付開始前の基準日による総会決議【例】買収者が 4 月 1 日以降に株式を買い進め 20％取得した．4 月 20 日に買付数の上限・下限なしの公開買付開始．5 月 15 日に株主総会（議決権行使の基準日は 3 月 31 日）による事後承認を条件とした差別的行使条件付新株予約権の発行が行われたとする．公開買付には約 30％の株主が応募している．
買収者に売却した基準日株主には議決権行使のインセンティブはない．仮に，すでに上限・下限なしの公開買付に応じた株主は積極的に議決権行使を行わないとすれば，25 万株
以上，実際にはさらに少ない賛成によって防衛策は可決される可能性がある．
→公開買付に応じた（＝買収に賛成の）株主の株式数より少ない株主の賛成で買収防衛策が承認される可能性あり．
設例はやや極端な仮定を置いているが．公開買付後に公開買付開始日以前の基準日によって株主総会決議（特に普通決議）により株主の意思を問うことには問題がないわけではな
い．
「抗告人は，本件公開買付けについての株主意思の確認は，株主総会決議によるのではなく，個々の株主の公開買付けへの応募の有無によるべきであると主張する。しかし，
前記のとおり，本件公開買付けには強圧性の問題が全く生じないとはいえないところ，
株主総会にはそのような問題はなく，株主総会においては，買収提案者である抗告人に対する質疑応答の機会が設けられ，株主が取得できる情報の内察はより充実すること，会社法は，株主総会を会社の最高意思決定機関と位置付けており，株主意思の表明としての株主総会の判断を尊重すべきであると解されることなどからすれば，株主総会において，本件公開買付けについての株主意思を確認することが不相当であるとはいえない。
1260

金融商品取引法研究会

とりわけ，本件においては，本件公開買付けの前に抗告人と相手方が行った交渉の内容，
本件公開買付けにより抗告人が相手方の経営支配権を取得した揚合の利害得失として相手方が検討した内容に関し，相手方において，株主に情報提供をする機会のないまま，
令和 3 年 4 月 28 日に本件公開買付けが開始されたものであるから，最終的に株主総会において株主の判断に委ねることを前提とした取締役会決議により，本件新株予約権無償割当てを行うことには合理性があるというべきである。
そして，議決権行使の基準日時点と株主総会開催時点の株主の議決権構成が変わることは，上場会社としては当然前提とするところであるし，本件公開買付けによる経営支
配権の移転及び株式の非公開化の是非が問われている以上，本件公開買付けによって変動する前の議決権構成により，株主が判断することは不合理とはいえず，上記判断を左右するものとはいえない。」（富士興産事件抗告審決定）【参考】ブルドックソース事件
公開買付開始後に，公開買付開始以前の基準日による株主総会特別決議．買収者側は，第1 審段階で基準日の問題を指摘
第 1 審決定（東京地決平成 19 年 6 月 28 日）「株式会社が基準日において株主名簿に記載又は記録されている株主に権利の行使をさせることができること，基準日は権利行使の前３か月以内の日でなければならないことは会社法の規定するところであり（124 条 1，2 項），債務者が，平成 19 年 6 月 24 日に開催された本件総会において，基準日である同年３月３１日に株主名簿に記載又は記録された
株主に議決権行使をさせたことは違法な点はなく，本件総会が株主意思を反映したものとみることに何ら支障はないというべきであり，債権者の主張は採用することができない。」という形式論でこれを退けた．
最高裁決定（最決平成 19 年 8 月 7 日）
「定款変更議案及び本件議案は，いずれも出席した株主の議決権の約８８．７％，議決権総数の約８３．４％の賛成により可決された」と認定し，「本件議案は，議決権総数の約８３．４％の賛成を得て可決されたのであるから，抗告人関係者以外のほとんどの既存株主が，抗告人による経営支配権の取得が相手方の企業価値をき損し，相手方の利益ひいては株主の共同の利益を害することになると判断したものということができる。」と判示→出席株主の賛成数ではなく，議決権総数ベースでカウント
議決権総数ベースで 8 割を超える賛成があった以上，基準日が公開買付開始前であることによる意思決定の歪みはないと考えられる．
富士興産の事件の場合，買収防衛策の導入についての賛成 44,489 個（反対 22,163 個），
1361

金融商品取引法研究会

新株予約権の発行についての賛成 44,552 個（反対 22,101 個）でいずれも，出席株主数の議決権の約 66％超の賛成で可決されている．
総議決権ベースの比率は，【資料⑦】からは，総議決権総数は 79,712 個であり，総議決権
ベースでみても過半数か．
(6)強圧性日本アジアグループ事件と富士興産では，公開買付の内容はさして違わないが（いずれも上限なし，公開買付価格によるキャッシュアウトを予定．違いは，日本アジアグループでは下限なし，富士興産では 40%が下限），裁判所による強圧性の評価は大きく違う
・コンテクストの違い（取締役会による防衛を認めるか（日本アジアグループ事件），株主総会による承認を優先するか（富士興産事件））？
・公開買付の強圧性はどこまで深刻な問題か？
「草野

アメリカにおいてもそうですが，強圧性の危険は過度に強調されているように思えます。株主が買収の成否に関する情報から隔離されているということが強圧の原理が働く前提であると理解していますが，現実問題として，本当は株を売りたくないけ
れども公開買付が成立してしまうと株価が下がるので嫌々これに応じるという状況はち
ょっと考えがたい。少なくとも我が国において強圧原理が働いて買収が成功したというケースは過去に一つもないと思います。」「ですから，強圧性の問題を強調して，だから総会の判断を仰ぐことに価値があるんだという議論はアカデミックな議論としては面白
いと思いますが，いささかリアリティを欠いているような気がします。
」（神田秀樹＝柳
川範之＝神作裕之＝藤田友敬＝田中亘＝草野耕一＝大崎貞和「（座談会）企業価値研究会
報告書『近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方」について』」ソフトロー研
究 12 号 187 頁〜188 頁（2008））(7)特別委員会の位置付け
・日邦産業事件決定と日本アジアグループ事件決定で温度差「債務者が本件買収防衛プランに基づく対抗措置の発動等について諮問した独立委員会は，債務者の社外取締役２名（公認会計士及び弁護士）及び弁護士１名の合計３名によって構成されている･･････。･･････独立委員会の構成につき，債務者からの独立性に問題があるとは認められない。」，「債務者の独立委員会は，質問事項に対する債権者の回答等を踏まえ，債権者から提供された情報は，一定の参考になる情報は含まれているものの，業務面でのシナジーについて具体性を欠くところが多く，資本面での提携の必要性については回答がされていないとして，本件公開買付けが債務者の企業価値及び株主共同の利益の確保・向上を妨げないことが明白

1462

金融商品取引法研究会

であるとはいえず，対抗措置の発動はやむを得ないと判断し，債務者の取締役会も上記判断を尊重したものであり，債務者の独立委員会及び取締役会の上記各判断が恣意的であるとか，不合理であることをうかがわせる事情は見当たらない。」（日邦産業事件異議審決定（抗告審でもほぼそのまま維持））「抗告人は，本件買収防衛策の導入及びそれに基づく対抗措置の発動について，株式会社東京証
券取引所が『上場管理等に関するガイドライン』において定める独立性基準を満たす構成員から成る特別委員会の諮問を経た旨主張する。しかし，取締役会により選定された委員により構成された特別委員会は，あくまでも取締役会の判断を代替又は補完する存在であって，その判断を株
主意思の確認に置き換えることはできないから，上記諮問を経た事実は前記認定を左右するものではない。
」（日本アジアグループ事件決定抗告審決定）

・特別委員会による判断が参照されるコンテクストの違いによる扱いの差か？
日邦産業事件

株主が買収防衛策を承認する際の承認対象である防衛策の内容の合理性を考えるという局面＝株主が経営者に買収防衛を白紙委任するような内容の承認決議ではないというため
日本アジアグループ事件

取締役会限りで防衛策を発動することを正当化するため＝

そもそも取締役会の権限にないことを特別委員会が正当化したりすることはできない【配布資料】
資料 1 「日邦産業事件，日本アジアグループ事件にみる最近の買収防衛策発動差止め仮処
分命令申立事件の動向」資料版商事法務 446 号 130 頁
資料 2

日邦産業の買収防衛プラン（第 69 期（2019 年）定時株主総会招集通知）

資料 3

フリージア・マクロス公開買付撤回／日邦産業による新株予約権の無償取得（20201
年 7 月 28 日）

資料 4

日本アジアグループ買収防衛策

資料 5

日本アジアグループ株式併合（2021 年 8 月 31 日臨時株主総会招集通知）

資料 6

富士興産の買収防衛策

資料 7

富士興産株式会社第 91 回定時株主総会（2021 年 6 月 24 日）議決権行使結果

資料 8

東京機械製作所の臨時総会における承認要請（2021 年 8 月 30 日）

資料９

経済産業省・法務省「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」(平成 17 年 5 月 27 日)
資料 10

企業価値研究会「近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方」（平成 20年 6 月 30 日）
1563【㈨ᩱ凣】

資料１

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資料２

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第３号議案 当社株式等の大規模買付行為に関する対応策（買収防衛策）継続の件
当社は、2019年４月23日開催の当社取締役会において、当社の企業価値ひいては株主共同の利益を確保・向上させることを目的として、当社の財務及び事業の方針の決定を支配する者の在り方に関する基本方針（会社法施行規則第118条第３号に規定されるものをいい、以下、「基本方針」といいます。）を定めるとともに、この基本方針に照らして不適切な者によって当社の財務及び事業の方針の決定が支配されることを防止するための取組み（会社法施行規則第118条第３号ロ(2)）の一つとして、下記の通り、当社株式等の大規模買付行為に関する対応策（以下、「本プラン」といいます。）を導入することに関して決議いたしました。
本プランは、当社取締役会の決議により導入されたものですが、株主総会の決議や株主総会で選任された取締役で構成される取締役会の決議で廃止することができる等、株主の総体的意思によってこれを廃止できる手段が設けられており、経済産業省及び法務省が2005年５月27日に発表した「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」の定める株主意思の原則を充足しております。本プランは、2019年４月23日付で効力を生じており、本プランの有効期間は、同日から本総会終結の時までとされておりますが、本総会において承認が得られた場合には、有効期間を2020年６月開催予定の定時株主総会終結の時まで延長するものとされております。
従いまして、本プランを継続することにつきまして、株主の皆様のご承認をお願いするものであります。

― 35 ―

110

Ⅰ．当社の財務及び事業の方針の決定を支配する者の在り方に関する基本方針
当社取締役会は、金融商品取引所に株式を上場している者として、市場における当社株式の自由な取引を尊重し、特定の者による当社株式の大規模買付行為であっても、当社グループの企業価値ひいては株主共同の利益の確保・向上に資するものである限り、これを一概に否定するものではありません。また、最終的には株式の大規模買付提案に応じるかどうかは株主の皆様の決定に委ねられるべきだと考えています。
但し、株式の大規模買付提案の中には、例えばステークホルダーとの良好な関係を保ち続けることができない可能性がある等、当社グループの企業価値ひいては株主共同の利益を損なうおそれのあるものや、当社グループの価値を十分に反映しているとは言えないもの、あるいは株主の皆様が最終的な決定をされるために必要な情報が十分に提供されないものもありえます。
そのような提案に対して、当社取締役会は、株主の皆様から負託された者の責務として、株主の皆様のために、必要な時間や情報の確保、株式の大規模買付提案者との交渉等を行う必要があると考えています。
Ⅱ．基本方針の実現に資する特別な取組み(1) 企業価値向上への取組み
当社は、1952年３月に設立し、株式会社日立製作所の化学製品部門（現日立化成株式会社）の販売特約店として事業（以下、「商社事業」といいます。）を開始
しました。日立製作所グループの発展とともに、当社も名古屋、東京に商圏を拡げていく中、化学技術の進展により「軽くて、強く、丈夫で腐らない」をキャッチフレーズとした「樹脂材料」が開発されたことを受け、1968年７月に樹脂成形事業を開始し、これら２つの事業を祖業として現在に至っております。
現在の商社事業は、日立化成グループの「販売特約店」として拡げてまいりま
した国内、中華圏及びアセアンの商圏を基礎として、各お客様との商流における競争優位性を確保することを目的として、「異色性のある協力メーカーとのネット
ワークづくり」と「社員に対する技術その他の教育」に取組んでおります。
一方の樹脂成形事業は、家電のカテゴリにあたるOA/DI部品から自動車部品、医療機器と事業領域を拡げつつ、技術面においては、樹脂単品成形から、印刷、組立、他素材インサートとその領域を拡げてまいりました。ここ５年の間、将来の競争優位性を確保することを目的として、フィリピン、インドネシア、メキシコ
等に新工場を開設するとともに、近い将来に起こり得るだろう人件費の高騰並びに、国内における人材不足を睨んだ準備として、全自動・半自動ラインの導入を進めてまいりました。しかしながら、この全自動・半自動ラインは、高度な技術の壁に阻まれ、量産の計画が遅れたことにより、国内の主たる固定資産を減損せざるを得ない結果を招きました。
― 36 ―111

今後の当社における企業価値向上への取組みは、商社事業においては、「異色性のある協力メーカーとのネットワークづくり」と「社員に対する技術その他の教育」を通じた具体的なアウトプットを積み重ねていくこと、樹脂成形事業においては、赤字が継続しているメキシコ工場の量産を軌道に乗せて黒字転換を図ること並びに、全自動・半自動ラインの導入を通じて取得したコア技術のグループ企
業への横展開となります。
当社は、中期経営計画2022に掲げた「ROE７％以上」、「最高益（営業利益）の更新」並びに「利益成長を通じた持続的な増配」という目標値の達成に向けて真摯に上述の取組みに努め、当社の企業価値ひいては株主共同の利益の確保・向上を図っていく所存でございます。
(2) コーポレートガバナンスの強化
当社は、当社のステークホルダーから確固たる信頼を得るためにも、揺るぎな
いコーポレートガバナンスが必要不可欠であると考え、以下の取組みを進めております。
（企業統治の体制）
当社はコーポレートガバナンスを「株主に代わって、経営の適法性や効率性をチェックする仕組み」であると捉え、最も適した仕組みとして、株主総会、取締役会、監査等委員会、代表取締役及び会計監査人を設置し、取締役の職務執行の監督及び監査の体制を整備しております。また、「内部統制システムに関する基本的な考え方」「内部統制システムの推進体制」をまとめ、当社及び当社の関係会社から成る企業集団の業務の適正を確保するために必要な体制の整備を図っております。
なお、取締役会は、原則として２ヵ月に１回以上開催し、経営上重要な事項については、常勤取締役（監査等委員長を含む）で構成された経営戦略会議において、事前に十分な審議を行ったうえで、取締役会に上申しております。
また、監査等委員会は、監査等委員４名（常勤監査等委員１名、社外取締役である監査等委員３名）からなり、原則として２ヵ月に１回以上開催し、経営上の重要な事項、監査等委員監査及び内部監査の結果並びに会計監査人による監査結果等について、協議、決議を行っております。
（内部監査及び監査等委員監査）
当社は、社長の直轄部門として内部監査室を設置しており、定期・非定期的（臨時）に社内業務の実施が会社規定等に正しく準拠しているか否かを調査し、当該監査の結果を社長及び監査等委員長に報告するとともに、問題点の指摘及び改善勧告を被監査部門に実施しております。
― 37 ―

112

監査等委員監査は、常勤取締役（監査等委員を除く。
）の業務執行の状況を監査するために取締役会等の重要会議に出席し、また必要に応じて、常勤取締役（監
査等委員を除く。）、執行役員、管理職者及び社員に対して監査を行っております。
（その他）
上記のほか、当社は、最新のコーポレートガバナンス・コードをふまえながら、
コーポレートガバナンスの強化に取り組んでおります。
Ⅲ．基本方針に照らして不適切な者によって当社の財務及び事業の方針の決定が支配されることを防止するための取組み
１．本プランの目的
本プランは、当社の企業価値ひいては株主共同の利益を確保・向上させることを目的として、上記Ⅰに記載の基本方針に沿ったものであり、当社株式等の大規模買付行為を行おうとする者が遵守すべきルールを明確にし、株主の皆様が適切な判断をするために必要かつ十分な情報及び時間、並びに大規模買付行為を行おうとする者との交渉の機会を確保することを目的としています。
なお、当社は2007年６月28日開催の当社第56期定時株主総会において導入した「当社の財務及び事業の方針の決定を支配する者の在り方に関する基本方針」（以
下「旧プラン」といいます。）を、2009年６月29日開催の第58期定時株主総会終結の時をもって廃止いたしました。しかしながら、近時わが国の資本市場においては、対象となる企業の経営陣の賛同を得ずに、一方的に大規模買付行為を強行する動きが引き続き見受けられる一方で、現在の日本の資本市場と法制度のもとにおいては、当社グループの企業価値及び株主共同の利益に対する明白な侵害をもたらすような大規模買付行為がなされる可能性は、決して否定できない状況にあります。
すなわち、2007年９月30日に施行された金融商品取引法においては、経営関与に向けた重大提案行為等を目的とした株式取得には特例報告制度の適用が認められず、５営業日以内の「大量保有報告書」の提出が義務付けられました。また、
公開買付けが開始された場合には、発行会社による「買付期間の延長請求」及び「質問権の行使」が可能となりました。しかしながら、これらの法制のもとでもな
お、公開買付けが開始される前における情報提供と検討時間を法的に確保すること及び市場内での買集め行為を法的に制限することがいずれもできないなど、これらの法制が上場会社の企業価値ひいては株主共同の利益を損なうおそれのある
株式の大規模買付行為に対して必ずしも有効に機能しない可能性を否定できません。

― 38 ―113

また、当社は旧プランの廃止以降、自動車市場・精密医療機器市場・エレクトロニクス市場を成長領域と定め、成長領域にマッチングする商材の開発に注力してまいりました。そして、2018年に策定した長期ビジョン（中期経営計画2019、2022及び2025）において、①成形品をコアにした、自動車重要保安部品の量産技術の確立、②ディスポーザブル製品を中心とした精密医療機器の受託生産の拡大、③電子部品を主軸とした様々な事業領域での次世代商材の探索提供という、それぞれの成長領域に対応した３つの柱を掲げております。これらの成長領域においては、よりお客様の固有のニーズに応えた商材の開発が必要とされるため、お客様との間において、緊密に連携しつつ、技術等に関わる機密情報の交換を行っております。その結果として、当社は、旧プランの廃止前よりもはるかに多くのお客様の技術等に関わる機密情報を保有するに至っており、十分な検討がなされな
い形での当社に対する大規模買付行為に基づく支配権の異動は、かかる機密情報の流出のおそれと相俟って、このようなお客様を含む当社のステークホルダーとの間の良好な関係を毀損する可能性があります。
かかる状況のもとにおいて、当社として改めてそのような大規模買付行為に対する対抗措置の必要性について検討したところ、大規模買付者による情報提供、
当社取締役会による検討・評価といったプロセスを確保するとともに、当社グループの企業価値及び株主共同の利益に対する明白な侵害を防止するため、大規模買付行為に対する対抗措置を準備しておくことが必要という結論に至ったものです。当社としては、かかる対抗措置の準備は、当社グループの企業価値ひいては株主共同の利益に資さない大規模買付行為を可及的に排除するために必要かつ有効であり、また本プランは大規模買付行為開始前に所要の情報提供や検討期間を確保するものであって企業価値・株主共同の利益の維持・向上に資するものであると考えております。
２．本プランの内容
本プランは、以下の通り、当社株式等の大規模買付行為を行おうとする者が遵守すべきルールを策定し、その遵守を求めるとともに、大規模買付行為を行おうとする者が本プランを遵守しない場合、並びに大規模買付行為が当社グループの企業価値ひいては株主共同の利益を損なうものであると判断される場合の対抗措置を定めており、これらを適切に開示することによって、当社グループの企業価
値ひいては株主共同の利益を損なう当社株式等の大規模買付行為を行おうとする者に対して、警告を行うものです。
なお、2019年３月31日現在における当社大株主の状況は、事業報告の11頁に記載の通りであり、当社は現時点において当社株式等の大規模買付行為に係る提案を受けているわけではありません。
― 39 ―

114

(1) 本プランに係る手続① 対象となる大規模買付け等
本プランは以下の(ⅰ)から(ⅲ)までのいずれかに該当する当社株式等の買付け又はこれに類似する行為（但し、当社取締役会が承認したものを除きます。
当該行為を、以下、「大規模買付け等」といいます。
）がなされる場合を適用対象とします。大規模買付け等を行い、又は行おうとする者（以下、「買付者等」といいます。
）は、予め本プランに定められる手続に従わなければならないものとします。
(ⅰ) 当社が発行者である株式等1について、当社の特定の株主の株式等保有割
合2が20％以上となる買付けその他の取得3(ⅱ) 当社が発行者である株式等4について、当社の特定の株主の株式等所有割
合5及びその特別関係者6の株式等所有割合の合計が20％以上となる当該株式等の買付けその他の取得7〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰
1
金融商品取引法第27条の23第１項に規定される「株券等」を意味するものとします。以下別段の定めがない限り同じとします。なお、本プランにおいて引用される法令等に改正（法令名の変更や旧法令等を継承する新法令等の制定を含みます。）があった場合には、本プランにおいて引用される法令等の各条項は、当社取締役会が別途定める場合を除き、当該改正後においてこれらの法令等の各条項を実質的に継承する法令等の各条項に読み替えられるものとします。
2
金融商品取引法第27条の23第４項に規定される「株券等保有割合」を意味するものとします。
以下別段の定めがない限り同じとしますが、かかる株式等保有割合の計算上、(イ)同法第27条の２第７項に定義される特別関係者、並びに(ロ)当該特定の株主との間でフィナンシャル・ア
ドバイザー契約を締結している投資銀行、証券会社その他の金融機関並びに当該特定の株主の公開買付代理人及び主幹事証券会社（以下、「契約金融機関等」といいます。
）は、本プランにおいては当該特定の株主の共同保有者（金融商品取引法第27条の23第５項に定義される共同保有者をいい、同条第６項に基づき共同保有者とみなされると当社取締役会が認めた者を含みます。以下同じ。
）とみなします。また、かかる株式等保有割合の計算上、当社の発行済株式の総数は、当社が公表している直近の情報を参照することができるものとします。
3
売買その他の契約に基づく株式等の引渡請求権を有すること及び金融商品取引法施行令第14条の６に規定される各取引を行うことを含みます。
4
金融商品取引法第27条の２第１項に規定される「株券等」を意味するものとします。以下(ⅱ)において同じとします。

― 40 ―

115

(ⅲ) 上記(ⅰ)又は(ⅱ)に規定される各行為が行われたか否かにかかわらず、
当社の特定の株主が、当社の他の株主（複数である場合を含みます。以下
本(ⅲ)において同じとします。）との間で、当該他の株主が当該特定の株主の共同保有者に該当するに至るような合意その他の行為、又は当該特定の株主と当該他の株主との間にその一方が他方を実質的に支配し若しくはそれらの者が共同ないし協調して行動する関係8を樹立する行為9（但し、当社が発行者である株式等につき当該特定の株主と当該他の株主の株式等保有割合の合計が20％以上となるような場合に限ります。）〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰〰
5

金融商品取引法第27条の２第８項に規定される「株券等所有割合」を意味するものとします。
以下別段の定めがない限り同じとします。なお、かかる株式等所有割合の計算上、当社の総議決権の数は、当社が公表している直近の情報を参照することができるものとします。
6
金融商品取引法第27条の２第７項に定義される特別関係者をいいます。但し、同項第１号に掲げる者については、発行者以外の者による株券等の公開買付けの開示に関する内閣府令第３条第２項で定める者を除きます。なお、(i)共同保有者及び(ⅱ)契約金融機関等は、本プランにおいては当該特定の株主の特別関係者とみなします。以下別段の定めがない限り同じとします。
7
買付けその他の有償の譲受け及び金融商品取引法施行令第６条第３項に規定される有償の譲受けに類するものを含みます。
8「当該特定の株主と当該他の株主との間にその一方が他方を実質的に支配し若しくはそれらの者が共同ないし協調して行動する関係」が樹立されたか否かの判定は、新たな出資関係、業務提携関係、取引ないし契約関係、役員兼任関係、資金提供関係、信用供与関係、デリバティブ
や貸株等を通じた当社株式等に関する実質的な利害関係等の形成や、当該特定の株主及び当該他の株主が当社に対して直接・間接に及ぼす影響等を基礎に行うものとします。
9
本文の(ⅲ)所定の行為がなされたか否かの判断は、当社取締役会が独立委員会の勧告に従って行うものとします。なお、当社取締役会は、上記(ⅲ)の要件に該当するか否かの判定に必要とされる範囲において、当社の株主に対して必要な情報の提供を求めることがあります。

― 41 ―

116

② 意向表明書の当社への事前提出
買付者等におきましては、大規模買付け等の実行に先立ち、当社取締役会に対して、当該買付者等が大規模買付け等に際して本プランに定める手続を遵守する旨の誓約文言等を記載した書面（以下、「意向表明書」といいます。
）を当社の定める書式により日本語で提出していただきます。
具体的には、意向表明書には、以下の事項を記載していただきます。
(ⅰ) 買付者等の概要(イ) 氏名又は名称及び住所又は所在地(ロ) 代表者の役職及び氏名(ハ) 会社等の目的及び事業の内容(ニ) 大株主又は大口出資者（所有株式又は出資割合上位10名）の概要(ホ) 国内連絡先(ヘ) 設立準拠法(ⅱ) 買付者等が現に保有する当社の株式等の数、及び意向表明書提出前60日間における買付者等の当社の株式等の取引状況(ⅲ) 買付者等が提案する大規模買付け等の概要（買付者等が大規模買付け等により取得を予定する当社の株式等の種類及び数、並びに大規模買付け等の目的（支配権取得若しくは経営参加、純投資若しくは政策投資、大規模買付け等の後の当社の株式等の第三者への譲渡等、又は重要提案行為等 その他の目的がある場合には、その旨及び内容。なお、目的が複数ある場合にはそのすべてを記載していただきます。）を含みます。）③ 本必要情報の提供
上記②の意向表明書をご提出いただいた場合には、買付者等におきましては、以下の手順に従い、当社に対して、大規模買付け等に対する株主及び投資家の皆様のご判断並びに当社取締役会の評価・検討等のために必要かつ十分な情報（以下、「本必要情報」といいます。）を日本語で提供していただきます。
まず、当社は、買付者等に対して、意向表明書を提出していただいた日から10営業日（初日不算入）以内に、当初提出していただくべき情報を記載した情報リストを上記②(ⅰ)(ホ)の国内連絡先に発送いたしますので、買付者
等には、情報リストに従って十分な情報を当社に提出していただきます。
また、情報リストに従い買付者等から提供された情報では、大規模買付け等の内容及び態様等に照らして、株主及び投資家の皆様のご判断並びに当社取締役会の評価・検討等のために不十分であると当社取締役会が合理的に判断する場合には、当社取締役会が別途請求する追加の情報を買付者等から提供していただきます。
― 42 ―

117

なお、大規模買付け等の内容及び態様等にかかわらず、以下の各項目に関する情報は、原則として情報リストの一部に含まれるものとします。
(ⅰ) 買付者等及びそのグループ（共同保有者、特別関係者及びファンドの場
合は各組合員その他の構成員を含みます。
）の詳細（沿革、具体的名称、資本構成、事業内容、財務内容、役員の氏名及び職歴等を含みます。）(ⅱ) 大規模買付け等の目的（意向表明書において開示していただいた目的の詳細）、方法及び内容（経営参画の意思の有無、大規模買付け等の対価の種類及び金額、大規模買付け等の時期、関連する取引の仕組み、買付予定の株式等の数及び買付け等を行った後における株式等所有割合、大規模買付け等の方法の適法性を含みます。）(ⅲ) 大規模買付け等の対価の算定根拠（算定の前提事実、算定方法、算定に用いた数値情報及び大規模買付け等に係る一連の取引により生じることが予想されるシナジーの内容、算定の際に第三者の意見を聴取した場合における当該第三者の名称、意見の概要及び当該意見を踏まえて金額を決定するに至った経緯を含みます。）(ⅳ) 大規模買付け等の資金の裏付け（資金の提供者（実質的提供者を含みます。）の具体的名称、調達方法及び関連する取引の内容を含みます。）(ⅴ) 大規模買付け等に際しての第三者との間における意思連絡の有無及び意思連絡がある場合はその内容及び当該第三者の概要(ⅵ) 買付者等が既に保有する当社の株式等に関する貸借契約、担保契約、売戻契約、売買の予約その他の重要な契約又は取決め（以下、「担保契約等」といいます。
）がある場合には、その契約の種類、契約の相手方及び契約の対象となっている株式等の数量等の当該担保契約等の具体的内容(ⅶ) 買付者等が大規模買付け等において取得を予定する当社の株式等に関し担保契約等の締結その他第三者との間の合意の予定がある場合には、予定している合意の種類、契約の相手方及び契約の対象となっている株式等の数量等の当該合意の具体的内容(ⅷ) 大規模買付け等の後における当社及び当社グループの経営方針、事業計
画、資本政策及び配当政策(ⅸ) 大規模買付け等の後における当社の従業員、取引先、顧客及び地域社会
その他の当社に係る利害関係者の処遇等の方針(ⅹ) 当社の他の株主との利益相反を回避するための具体的方策
なお、当社取締役会は、買付者等から大規模買付け等の提案がなされた事実については適切に開示し、提案の概要及び本必要情報の概要その他の情報のうち株主及び投資家の皆様のご判断に必要であると認められる情報がある場合には、速やかに開示いたします。
― 43 ―

118

また、当社取締役会は、買付者等による本必要情報の提供が十分になされたと認めた場合には、その旨を買付者等に通知（以下、「情報提供完了通知」といいます。）するとともに、その旨を速やかに開示いたします。
④ 取締役会評価期間の設定等
当社取締役会は、情報提供完了通知を行った後、その翌日を起算日として、大規模買付け等の評価の難易度等に応じて、以下の(ⅰ)又は(ⅱ)の期間を、
当社取締役会による評価、検討、交渉、意見形成及び代替案立案のための期間（以下、「取締役会評価期間」といいます。
）として設定し、速やかに開示いたします。大規模買付け等は、本プランに別段の記載なき限り、取締役会
評価期間の経過後にのみ開始されるべきものとします。
(ⅰ) 対価を現金（円貨）のみとする当社全株式等を対象とした公開買付けの場合には最大60日間(ⅱ) その他の大規模買付け等の場合には最大90日間
但し、上記(ⅰ)(ⅱ)いずれにおいても、取締役会評価期間は取締役会が合理的に必要な事由があると認める場合に限り、延長できるものとします（延長の期間は最大30日間とします。）。その場合は、延長期間及び当該延長期間が必要とされる具体的理由を買付者等に通知すると共に、株主及び投資家の皆様に開示いたします。
当社取締役会は、取締役会評価期間内において、必要に応じて適宜外部専門家等の助言を得ながら、買付者等から提供された本必要情報を十分に評価・検討し、当社の企業価値・株主共同の利益の確保・向上の観点から、買付者等による大規模買付け等の内容の検討等を行うものとします。当社取締役会は、これらの検討等を通じて、大規模買付け等に関する当社取締役会としての意見を慎重にとりま
とめ、買付者等に通知するとともに、適時かつ適切に株主及び投資家の皆様に開示いたします。
また、必要に応じて、買付者等との間で大規模買付け等に関する条件・方法について交渉し、更に、当社取締役会として、株主及び投資家の皆様に代替案を提示することもあります。
⑤ 対抗措置の発動に関する独立委員会の勧告
本プランでは、対抗措置の発動等にあたって、当社取締役会の恣意的判断を排除し、取締役会の判断及び対応の客観性、合理性を確保するための機関として独立委員会を設置し、発動の是非について当社取締役会への勧告を行う仕組
みとしています。独立委員会は、独立委員会規則（概要については別紙１をご― 44 ―

119

参照下さい。
）に従い、当社社外取締役（監査等委員を含む。）又は社外の有識者（実績のある会社経営者、官庁出身者、弁護士、公認会計士若しくは学識経
験者又はこれらに準じる者）で、当社の業務執行を行う経営陣から独立した者のみから構成されるものとします。本プラン導入当初における独立委員会の委員には、別紙２に記載の三氏が就任しております。
独立委員会は、取締役会評価期間内に、上記④の当社取締役会による評価、検討、交渉、意見形成及び代替案立案と並行して、以下の手続に従い、当社取締役会に対して対抗措置の発動の是非に関する勧告を行うものとします。その際、独立委員会の判断が当社の企業価値・株主共同の利益の確保・向上に資するようになされることを確保するために、独立委員会は、当社の費用で、当社の業務執行を行う経営陣から独立した外部専門家（投資銀行、証券会社、フィナンシャル・アドバイザー、公認会計士、弁護士、コンサルタントその他の専門家を含みます。）の助言を得ることができるものとします。
なお、独立委員会が当社取締役会に対して以下の(ⅰ)又は(ⅱ)に定める勧告をした場合には、当社取締役会は、当該勧告の事実とその概要その他当社取締役会が適切と判断する事項について、速やかに開示いたします。
(ⅰ)

買付者等が本プランに規定する手続を遵守しない場合
独立委員会は、買付者等が本プランに規定する手続につきその重要な点において違反した場合で、当社取締役会がその是正を書面により当該買付者等に対して要求した後５営業日（初日不算入）以内に当該違反が是正されない
場合には、当社の企業価値・株主共同の利益の確保・向上のために対抗措置を発動させないことが必要であることが明白であることその他特段の事情がある場合を除き、原則として、当社取締役会に対して、対抗措置の発動を勧
告します。

(ⅱ)

買付者等が本プランに規定する手続を遵守した場合
独立委員会は、買付者等が本プランに規定する手続を遵守した場合には、原則として、当社取締役会に対して対抗措置の発動を行わないよう勧告します。
但し、本プランに規定する手続が遵守されている場合であっても、例えば
以下(イ)から(ヌ)に掲げる事由により、当該買付け等が当社の企業価値・株
主共同の利益を著しく損なうものであると認められかつ対抗措置の発動が相当と判断される場合には、例外的措置として、対抗措置の発動を勧告する場
合があります。
(イ) 買付者等が真に会社経営に参加する意思がないにもかかわらず、ただ株
価をつり上げて高値で当社の株式等を当社又は当社関係者に引取らせる― 45 ―

120

目的で当社の株式等の取得を行っている又は行おうとしている者（いわゆるグリーンメイラー）であると判断される場合(ロ) 当社の会社経営を一時的に支配して当社又は当社グループ会社の事業経営上必要な知的財産権、ノウハウ、企業秘密情報、主要取引先又は顧客等の当社又は当社グループ会社の資産を当該買付者等又はそのグループ
会社等に移転する目的で当社の株式等の取得を行っていると判断される
場合(ハ) 当社の会社経営を支配した後に、当社又は当社グループ会社の資産を当該買付者等又はそのグループ会社等の債務の担保や弁済原資として流用することにより、当社の企業価値・株主共同の利益に対する明白な侵害をもたらすような買付け等であると判断される場合(ニ) 当社の会社経営を一時的に支配して、当社又は当社グループ会社の事業に当面関係していない不動産、有価証券等の高額資産等を売却等により処分させ、その処分利益をもって一時的に高配当をさせるかあるいは一時的高配当による株価の急上昇の機会を狙って当社の株式等の高価売抜けをする目的で当社の株式等の取得を行っていると判断される場合(ホ) 買付者等の提案する当社の株式等の買付方法が、いわゆる強圧的二段階
買収（最初の買付けで当社の株式等の全部の買付けを勧誘することな
く、二段階目の買付条件を不利に設定し、あるいは明確にしないで、公開買付け等の株式等の買付け等を行うことをいいます。
）等の、株主の皆様の判断の機会又は自由を制約し、事実上、株主の皆様に当社の株式等の売却を強要するおそれがあると判断される場合(ヘ) 買付者等の提案する当社の株式等の買付条件（買付対価の種類及び金額、当該金額の算定根拠、その他の条件の具体的内容（当該取得の時期
及び方法を含みます。）、違法性の有無並びに実現可能性等を含むがこれらに限られません。）が、当社の企業価値に照らして著しく不十分又は不適切なものであると判断される場合(ト) 買付者等による支配権の取得により、当社株主はもとより、企業価値の源泉である顧客、従業員その他の利害関係者との関係を破壊し、当社の企業価値・株主共同の利益の著しい毀損が予想される等、当社の企業価
値・株主共同の利益の確保又は向上を著しく妨げるおそれがあると判断される場合(チ) 買付者等が支配権を取得する場合の当社の企業価値が、中長期的な将来の企業価値との比較において、当該買付者等が支配権を取得しない場合の当社の企業価値に比べ、著しく劣後すると判断される場合(リ) 買付者等の経営陣又は主要株主若しくは出資者に反社会的勢力又はテロ関連組織と関係を有する者が含まれている場合等、買付者等が公序良俗― 46 ―

121

の観点から当社の支配株主として著しく不適切であると判断される場合(ヌ) その他(イ)から(リ)までに準じる場合で、(i)当社の企業価値・株主共同の利益を著しく損なうおそれがあると客観的かつ合理的に判断される場合であって、かつ、(ⅱ)当該時点で対抗措置を発動しない場合には、当社の企業価値・株主共同の利益が著しく損なわれることを回避することができないか又はそのおそれがあると判断される買付け等である場合⑥ 取締役会の決議
当社取締役会は、上記⑤に定める独立委員会の勧告を最大限尊重するものとし、当該勧告を踏まえて当社の企業価値・株主共同の利益の確保・向上という観点から、速やかに対抗措置の発動又は不発動その他必要な決議を行う
ものとします。
なお、独立委員会から対抗措置不発動の決議をすべき旨の勧告がなされた場合であっても、当社取締役会は、買付者等による大規模買付け行為の内容、
株主総会の開催に要する時間等諸般の事情を考慮の上、法令及び当社取締役の善管注意義務等に鑑みて、独立委員会に対する諮問に加え、株主の意思を確認するために当社株主総会を開催することが実務上適切と判断した場合には、対抗措置を発動するか否かを株主の皆様に問うべく下記の⑦の方法により当社株主総会を招集することができるものとします。
また、当社取締役会が対抗措置の発動を決議した後又は発動後においても、(ⅰ)買付者等が大規模買付け等を中止した場合又は(ⅱ)対抗措置を発動するか否かの判断の前提となった事実関係等に変動が生じ、かつ、当社の企業価
値・株主共同の利益の確保・向上という観点から対抗措置の発動が相当でな
いと考えられる状況に至った場合には、当社取締役会は、対抗措置発動の停止の決議を行うものとします。
当社取締役会は、上記の決議を行った場合には、当該決議の概要その他当社取締役会が適切と判断する事項について、速やかに開示いたします。
⑦ 当社株主総会の招集
当社取締役会が自らの判断で本プランによる対抗措置を発動することの可否について、買付者等による大規模買付け行為の内容、株主総会の開催に要する時間等諸般の事情を考慮の上、法令及び当社取締役の善管注意義務等に鑑みて、独立委員会に対する諮問に加え、株主の意思を確認するために当社
株主総会を開催することが実務上適切と判断した場合には、当社取締役会は可及的速やかに当社株主総会を招集します。この場合には、大規模買付け等
は、当社株主総会における対抗措置の発動議案否決及び当該株主総会の終結後に行われるべきものとします。当該株主総会において本プランによる対抗― 47 ―

122

措置の発動承認議案が可決された場合、当社取締役会は、当該大規模買付け等に対して本プランによる対抗措置発動の決議を行うこととします。
なお、当該株主総会において本プランによる対抗措置の発動承認議案が否決された場合には、当該大規模買付け等に対しては本プランによる対抗措置の発動は行われません。
当該株主総会の招集手続が執られた場合であっても、その後、当社取締役会において対抗措置不発動の決議を行った場合や当社取締役会にて対抗措置の発動を決議することが相当であると判断するに至った場合には、当社は当社株主総会の招集手続を取り止めることができます。かかる決議を行った場
合も、当社は、当該決議の概要その他当社取締役会が適切と判断する事項について、速やかに開示いたします。
(2) 本プランにおける対抗措置の具体的内容
当社が本プランに基づき発動する対抗措置は、原則として、新株予約権（以下、「本新株予約権」といいます。）の無償割当てとします。
本新株予約権の無償割当ての概要は、別紙３「新株予約権無償割当ての概要」に記載の通りとしますが、実際に本新株予約権の無償割当てをする場合には、(ⅰ)当社取締役会が所定の手続に従って定める一定の買付者等並びにその共同保有者及び特別関係者並びにこれらの者が実質的に支配し、これらの者と共同ないし協調して行動する者として当社取締役会が認めた者等（以下、「例外事由該当者」といいます。）による権利行使は認められないとの行
使条件又は(ⅱ)当社が本新株予約権の一部を取得することとするときに、例
外事由該当者以外の新株予約権者が所有する本新株予約権のみを取得することができる旨を定めた取得条項等、大規模買付け等に対する対抗措置としての効果を勘案した行使期間、行使条件、取得条項等を設けることがあります。
さらに、本新株予約権を譲渡により取得するには、当社取締役会の承認が必要です。
当社は、本プランにおける対抗措置を発動した場合、当該決議の概要その他当社取締役会が適切と判断する事項について、速やかに開示いたします。
(3) 本プランの有効期間、廃止及び変更
本プランの有効期間は、2019年４月23日から本総会終結の時までとし、本総会において承認が得られた場合には、当該有効期間を2020年６月開催予定の定時株主総会終結の時まで延長するものとします。
但し、当該有効期間の満了前であっても、当社の株主総会において本プランの変更又は廃止の決議がなされた場合には、本プランは当該決議に従い、その時点で変更又は廃止されるものとします。また、当社の株主総会で選任― 48 ―

123

された取締役で構成される取締役会により本プランの廃止の決議がなされた場合には、本プランはその時点で廃止されるものとします。
なお、当社取締役会は、会社法、金融商品取引法、その他の法令若しくは金融商品取引所規則の変更又はこれらの解釈・運用の変更、又は税制、裁判例等の変更に伴う形式的な変更が必要と判断した場合は、随時、独立委員会の意見を踏まえた上で、本プランを修正し、又は変更することができるものとします。他方、当社取締役会が、本プランの内容について当社株主の皆様に実質的な影響を与えるような変更を行う場合には、改めて直近で開催される株主総会に付議し株主の皆様のご承認をいただくことといたします。
当社は、本プランが廃止され又は本プランの内容について当社株主の皆様に実質的な影響を与えるような変更が行われた場合には、当該廃止又は変更の事実及び（変更の場合には）変更内容その他当社取締役会が適切と認める事項について、速やかに開示いたします。
３．本プランの合理性
本プランは、経済産業省及び法務省が2005年５月27日に発表した「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」の定
める三原則（企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則、事前開示・株
主意思の原則、必要性・相当性確保の原則）を充足しており、かつ、企業価値研究会が2008年６月30日に公表した「近時の諸環境の変化を踏まえた買収
防衛策の在り方」及び東京証券取引所が2015年６月１日に公表し、2018年６月１日に改訂を行った「コーポレートガバナンス・コード」の「原則1-5.いわゆる買収防衛策」その他の買収防衛策に関する実務・議論を踏まえた内容となっており、高度の合理性を有するものです。
(1) 企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則
本プランは、上記１．に記載の通り、当社株式等に対する大規模買付け等がなされた際に、当該大規模買付け等に応じるべきか否かを株主の皆様がご判断し、あるいは当社取締役会が代替案を提示するために必要な情報や期間を確保し、株主の皆様のために買付者等と交渉を行うこと等を可能とすることにより、当社の企業価値・株主共同の利益を確保し、向上させるという目的をもって導入されるものです。
(2) 事前開示・株主意思の原則
当社は、取締役会において決議された本プランを本総会において議案としてお諮りすることを併せて当社取締役会で決議しております。また、上記２．
(3)に記載した通り、本プランの有効期限は本総会終結時までであり、本総会― 49 ―

124

においてご承認いただいた後も、①その後の当社株主総会において本プランの変更又は廃止の決議がなされた場合には、本プランも当該決議に従い変更
又は廃止されることになり、かつ、②当社株主総会において選任された取締役で構成される取締役会により本プランの廃止の決議がなされた場合には、
本プランはその時点で廃止されるものとしております。従いまして、本プランの導入及び廃止には、株主の皆様のご意思が十分反映される仕組みとなっています。
(3) 必要性・相当性確保の原則① 独立性の高い社外者の判断の重視と情報開示の徹底
当社は、上記２．に記載の通り、本プランに基づく大規模買付け等への対抗措置の発動等に関する取締役会の恣意的判断を排し、取締役会の判断及び対応の客観性及び合理性を確保することを目的として独立委員会を設置し、当社取締役会は、対抗措置の発動又は不発動の決議に際して独立委員会の勧告を最大限尊重することとしております。また、独立委員会の判断が当社の企業価値・株主共同の利益の確保・向上に資するようになされることを確保するために、独立委員会は、当社の費用で、当社の業務執行を行う経営陣から独立した外部専門家（投資銀行、証券会社、フィナンシ
ャル・アドバイザー、公認会計士、弁護士、コンサルタントその他の専門家を含みます。）の助言を得ることができるものとしております。
さらに、当社は、独立委員会の判断の概要について株主及び投資家の皆様に情報開示を行うこととし、当社の企業価値・株主共同の利益に資するよう本プランの透明な運営が行われる仕組みを確保しています。
② 合理的な客観的発動要件の設定
本プランは、上記２．に記載の通り、合理的かつ客観的な発動要件が充足されなければ発動されないように設定されており、当社取締役会による恣意的な発動を防止するための仕組みを確保しています。
③ デッドハンド型若しくはスローハンド型買収防衛策ではないこと
上記２．(3)に記載の通り、本プランは、当社の株主総会で選任された取締役で構成される取締役会により、いつでも廃止することができるものとされております。従って、本プランは、デッドハンド型買収防衛策（取締役会の構成員の過半数を交代させても、なお発動を阻止できない買収防衛策）ではありません。
また、当社は期差任期制を採用していないため、本プランはスローハン
ド型買収防衛策（取締役会の構成員の交代を一度に行うことができないた― 50 ―125

め、その発動を阻止するのに時間を要する買収防衛策）でもありません。
４．株主及び投資家の皆様への影響等(1) 本プランの導入時に株主及び投資家の皆様に与える影響
本プランの導入時には、本新株予約権の発行自体は行われません。従って、本プランがその導入時に株主の皆様の有する当社株式に係る法的権利及び経済的利益に対して直接具体的な影響を与えることはありません。
なお、上記２．(1)に記載の通り、買付者等が本プランを遵守するか否か等により当該買付行為に対する当社の対応方針が異なりますので、株主及び投資家の皆様におかれましては、買付者等の動向にご注意ください。
(2) 本新株予約権の無償割当て時に株主及び投資家の皆様に与える影響
当社取締役会が対抗措置の発動を決定し、本新株予約権の無償割当てを行う場合には、別途定める割当て期日における株主名簿に記録された株主の皆様に対し、その保有する株式１株につき本新株予約権１個を上限とした割合で、本新株予約権が無償にて割り当てられます。このような仕組み
上、本新株予約権の無償割当て時においても、株主の皆様が保有する当社
株式１株当たりの価値の希釈化は生じるものの保有する当社株式全体の価値の希釈化は生じず、株主の皆様の有する当社株式に係る法的権利及び経済的利益に対して直接具体的な影響を与えることは想定しておりません。
但し、例外事由該当者につきましては、この対抗措置の発動により、結果的に、法的権利又は経済的利益に何らかの影響が生じる場合があります。
なお、当社が、本新株予約権の無償割当ての決議をした場合であって、その後に対抗措置発動の停止を決定した場合には、当社株式の株価に相応の変動が生じる可能性があります。例えば、本新株予約権の無償割当てを受けるべき株主が確定した後において、当社が対抗措置の発動を停止し、本新株予約権を無償取得して新株を交付しない場合には、株主の皆様が保有する当社株式１株当たりの経済的価値の希釈化は生じないことになるため、当社株式１株当たりの経済的価値の希釈化が生じることを前提にして売買を行った株主及び投資家の皆様は、株価の変動により損害を被る可能性がある点にご留意ください。
また、本新株予約権の行使又は取得に関して差別的条件を付す場合には、当該行使又は取得に際して、例外事由該当者の法的権利、経済的利益に影響が生じることが想定されますが、この場合であっても、例外事由該当者
以外の株主の皆様の有する当社株式に係る法的権利及び経済的利益に対して直接具体的な影響を与えることは想定しておりません。
― 51 ―

126

(3) 本新株予約権の無償割当てに伴う株主の皆様の手続
本新株予約権の割当て期日における最終の株主名簿に記録された株主の皆様は、当該新株予約権の無償割当ての効力発生日において当然に新株予約権者となるため、申込みの手続は不要です。
また、無償割当てがなされる本新株予約権に取得条項が付され、当社が本新株予約権を取得する場合、株主の皆様は、新株予約権の行使価格相当の金銭を払い込むことなく、当社による本新株予約権の取得の対価として、
当社株式を受領することになります。但し、例外事由該当者については、
その有する本新株予約権が取得の対象とならないことがあります。
以上のほか、割当て方法、行使の方法及び当社による取得の方法、株式の交付方法等の詳細については、本新株予約権の無償割当てに関する当社
取締役会の決議が行われた後、当社は、その手続の詳細に関して、適用ある法令及び金融商品取引所規則に基づき、適時かつ適切に開示又は通知を行いますので当該開示又は通知の内容をご確認ください。
以 上― 52 ―

127

【別紙１】
独立委員会規則の概要
1． 独立委員会は、当社取締役会の決議により、大規模買付け等への対抗措置の発動等に関する取締役会の恣意的判断を排し、取締役会の判断及び対応の客観性
及び合理性を確保することを目的として、設置される。
2． 独立委員会委員は、３名以上とし、当社の業務執行を行う経営陣から独立した、(1)当社社外取締役又は(2)社外有識者（実績のある会社経営者、官庁出身者、弁護士、公認会計士、若しくは学識経験者又はこれらに準じる者）のいずれかに該当する者の中から、当社取締役会の決議に基づき選任される。なお、当社
は、独立委員会委員との間で、善管注意義務及び秘密保持義務に関する規定を含む契約を締結する。
3． 独立委員会の委員の任期は、選任のときから１年以内に終了する事業年度のうち最終のものに関する定時株主総会の終結の日又は別途当該独立委員会委員と当社が合意した日までとする。但し、当社取締役会の決議により別段の定めをした場合はこの限りではない。
4． 独立委員会は、当社代表取締役又は各独立委員会委員が招集する。
5． 独立委員会の議長は、各独立委員会委員の互選により選定される。
6． 独立委員会の決議は、原則として、独立委員会委員全員が出席し、その過半数をもってこれを行う。但し、独立委員会委員のいずれかに事故があるときその他特段の事由があるときは、当該独立委員会委員を除く独立委員会委員全員が出席し、その過半数をもってこれを行う。
7． 独立委員会は、以下の各号に記載される事項について審議の上決議し、その決議内容を、理由を付して当社取締役会に対して勧告する。
(1) 本プランに係る対抗措置の発動の是非(2) 本プランに係る対抗措置発動の停止(3) 本プランの廃止及び変更(4) その他本プランに関連して当社取締役会が任意に独立委員会に諮問する事項
各独立委員会委員は独立委員会における審議及び決議においては、専ら当社の企業価値・株主共同の利益に資するか否かの観点からこれを行うことを要し、自己又は当社の経営陣の個人的利益を図ることを目的としてはならない。
8． 独立委員会は、必要に応じて、当社の取締役又は従業員その他必要と認める者を出席させ、独立委員会が求める事項に関する意見又は説明を求めることができる。
9． 独立委員会は、その職務の遂行に当たり、当社の費用で、当社の業務執行を行う経営陣から独立した外部専門家（投資銀行、証券会社、フィナンシャル・ア
ドバイザー、公認会計士、弁護士、コンサルタントその他の専門家を含む。
）から助言を得ることができる。
― 53 ―

128

【別紙２】
独立委員会委員の氏名及び略歴
氏名略歴
1991年10月

中央新光監査法人入所

1995年４月

公認会計士登録1997年１月(株)ジャフコ入社 ジャフココンサルティング(株)出向

2005年３月

林公認会計士事務所開設

2006年７月
ハヤシ タカフミ林
高 史
2013年６月（1966年10月生) 2016年６月
2016年10月

税理士登録
当社監査役

2017年１月

当社取締役(監査等委員)(現任)
林公認会計士事務所をグラーティアコンサルティンググ
ループへ統合グラーティアコンサルティンググループ 林公認会計士事
務所 代表パートナー(現任)
日本ホスピスホールディングス株式会社 社外監査役(現任)2018年10月

株式会社Kips 社外取締役(現任)2012年12月
タ カ イ ヨ ウ ス ケ
高 井 洋 輔 2016年１月（1985年７月生) 2018年３月
2018年６月
2002年10月
2003年10月
ニ シ ナ ヒ デ タ カ
仁 科 秀 隆2006年５月（1979年３月生) 2010年２月

弁護士登録、寺澤綜合法律事務所入所
寺澤綜合法律事務所 パートナー(現任)日本弁護士連合会代議員
当社取締役(監査等委員)(現任)
弁護士登録、アンダーソン・毛利法律事務所(現アンダーソン・毛利・友常法律事務所)入所
日本銀行業務局出向
法務省民事局参事官室出向
中村・角田・松本法律事務所入所

2011年１月

中村・角田・松本法律事務所 パートナー(現任)2017年９月

公認不正検査士登録※林高史氏及び高井洋輔氏は社外取締役（監査等委員）です。
林高史氏及び高井洋輔氏は株式会社東京証券取引所の定める独立役員として届け出ております。
※各氏と当社との間には、特別の利害関係又は取引関係はありません。

― 54 ―

129

【別紙３】
新株予約権無償割当ての概要
1．本新株予約権の割当総数
本新株予約権の割当総数は、本新株予約権の無償割当てに関する取締役会決議（以下、「本新株予約権無償割当て決議」といいます。
）において当社取締役会が別途定める一定の日（以下、「割当て期日」といいます。）における当社の最終の発行済株式総数（但し、同時点において当社の有する当社株式の数を除きます。
）と同数を上限として、当社取締役会が本新株予約権無償割当て決議において別途定める数とします。
2．割当対象株主
割当て期日における最終の株主名簿に記録された株主に対し、その保有する当社普通株式（但し、同時点において、当社の有する当社株式を除きます。）１株につき１個を上限として、当社取締役会が本新株予約権無償割当て決議において別途定める割合で本新株予約権の無償割当てをします。
3．本新株予約権の無償割当ての効力発生日
本新株予約権無償割当て決議において当社取締役会が別途定める日とします。
4．本新株予約権の目的である株式の種類及び数
本新株予約権の目的である株式の種類は当社普通株式とし、本新株予約権１個当たりの目的である株式の数は、１株を上限として当社取締役会が本新株予約権
無償割当て決議において別途定める数とします。但し、当社が株式の分割又は株式の併合等を行う場合は、所要の調整を行うものとします。
5．本新株予約権の行使に際して出資される財産の内容及び価格
本新株予約権の行使に際してする出資の目的は金銭とし、本新株予約権の行使に際して出資される財産の当社普通株式１株当たりの金額は１円以上で当社取締役会が本新株予約権無償割当て決議において別途定める額とします。
6．本新株予約権の譲渡制限
本新株予約権の譲渡については、当社取締役会の承認を要するものとします。
7．本新株予約権の行使条件
新株予約権の行使条件は当社取締役会において別途定めるものとします（なお、
当社取締役会が所定の手続に従って定める一定の買付者等並びにその共同保有者
及び特別関係者並びにこれらの者が実質的に支配し、これらの者と共同ないし協― 55 ―

130

調して行動する者として当社取締役会が認めた者等（以下、「例外事由該当者」といいます。）による権利行使は認められないとの行使条件等、大規模買付け等に対する対抗措置としての効果を勘案した行使条件を付すこともあり得ます。）。
8．当社による本新株予約権の取得
当社は、当社取締役会が別途定める日において、本新株予約権の全部又は例外事由該当者以外の新株予約権者が保有する本新株予約権についてのみを取得することができる旨の取得条項等を付すことがあり得ます。
9．対抗措置発動の停止等の場合の無償取得
当社取締役会が、対抗措置の発動を停止した場合その他本新株予約権無償割当て決議において当社取締役会が別途定める場合には、当社は、本新株予約権の全部を無償にて取得することができるものとします。
10．本新株予約権の行使期間等
本新株予約権の行使期間その他必要な事項については、当社取締役会が本新株予約権無償割当て決議において別途定めるものとします。
以 上― 56 ―

131

【参考資料】
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132

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資料３

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資料９

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企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針

２００５年５月２７日
経済産業省
法務省

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企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針
次目（ 前文 ）
Ⅰ 定義
Ⅱ 背景
Ⅲ 原則
Ⅳ 趣旨
１ 企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則
２ 事前開示・株主意思の原則について（１）事前開示の原則について（２）株主意思の原則について① 株主総会の決議に基づき導入する場合② 取締役会の決議で導入する場合
３ 必要性・相当性確保の原則について
Ｖ 具体例 ～著しく不公正な方法による発行の解釈及び合理性の基準を中心として～
１ 株主総会の決議により新株予約権等を発行する場合（１）新株予約権等の発行差し止めを回避するための方策（２）買収防衛策の合理性を確保し、株主や投資家など関係者の理解と納得を得る方策
２ 取締役会の決議により新株予約権等を発行する場合（１）新株予約権等の発行差し止めを回避するための方策① 株主共同の利益の確保・向上の原則② 事前開示・株主意思の原則（新株予約権の発行の目的等が開示されていること）（株主の合理的な意思に依拠したものであること）③ 必要性・相当性確保の原則（買収者以外の株主の非差別性の確保）（発行時に過度に株主に財産的損害を生じさせないこと）（取締役会の裁量権について濫用防止策が施されていること）（２）買収防衛策の合理性を確保し、株主や投資家など関係者の理解と納得を得る方策（買収者が公開買付等に移行するための客観的要件の設定）（独立社外者の判断の重視）
Ⅵ 解説
１ 図表
２ 補足説明

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企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針
２００５年５月２７日
経済産業省・法務省（ 前文 ）
経済産業省及び法務省は、企業価値、ひいては、株主共同の利益を害する買収に対する合理的な買収防衛策について、それが満たすべき原則を提示することにより、企業買収に対する過剰防衛を防止するとともに、買収防衛策の合理性を高め、もって、企業買収及び企業社会の公正なルール形成を促すことを目的として、「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」（以下「指針」という。）を定める。
指針では、使用する用語の意義（「Ⅰ 定義」）、制定の背景（「Ⅱ 背景」）、
買収防衛策に関する原則（「Ⅲ 原則」）、その趣旨（「Ⅳ 趣旨」）及び具体的な適用例（「Ⅴ 具体例」）を示す。
企業買収を取り巻く環境の変化は著しいと予想されることから、経済産業省及び法務省は、指針の運用状況をレビューしながら、不断の見直しを行う
こととする。

Ⅰ 定義
指針において、次の各号に掲げる用語の意義は、当該各号に定めるところ
による。
１

買収：

２

買収防衛策：

３

導入：

会社に影響力を行使しうる程度の数の株式を取得する行為をいう。
株式会社が資金調達などの事業目的を主要な目的とせずに新株又は新株予約権の発行を行うこと等により自己に対する買収の実現を困難にする方策のうち、経営者にとって好ましくない者による買収が開始される前に導入されるものをいう。
買収防衛策としての新株又は新株予約権の発行決議を行う等買収防衛策の具体的内容を決定することを
いう。
1
305

４

発動：

５

廃止：

６

企業価値：

７

株主共同の利益：

買収防衛策の内容を実行することにより、買収の実現を困難にすることをいう。
買収防衛策として発行された新株又は新株予約権を消却する等導入された買収防衛策を取り止めることをいう。
会社の財産、収益力、安定性、効率性、成長力等株
主の利益に資する会社の属性又はその程度をいう。
株主全体に共通する利益の総体をいう。

Ⅱ 背景
日本の企業社会の構造は大きく変わりつつある。株式の持合の解消が進み、会社は株主のものとする考え方や株主の声に配慮した経営が一層浸透する一方で、企業買収や外資に対する理解も深まってきている。こうした中で、友好的な買収のみならず、敵対的な買収も生じうる環境になりつつある。
ところが、日本では、米国やＥＵと異なり、敵対的買収に関する経験が少ないこと等から、何が公正な買収方法で、また何が公正な防衛方法なのかといった点について、企業社会の関係者が共有する行動規範が形成されているとはいえない。敵対的買収に対する防衛策は、適正に用いられれば企業価値、ひいては、株主共同の利益の向上に役に立つものになる一方で、慎重に設計しなければ経営者の保身に使われ非効率な経営が温存される可能性も高いため、こうしたルール不在の状況を放置すれば、奇襲攻撃や過剰防衛が繰り返され、本来は、企業価値の向上に寄与するメカニズムである買収の効果が十分発揮されないこととなりかねない。
指針は、買収防衛策に関する判例や学説、さらには、企業価値研究会（座長：神田秀樹東京大学教授）の企業価値報告書（平成１７年５月２７日）等を踏まえ、現在考えられている典型的な買収防衛策を念頭に置いて、適法で合理的な買収防衛策の在り方を提示し、買収に関する公正なルールの形成を促すことを目的としている。
指針には法的拘束力はなく、また、これに合致しない適法な買収防衛策が存在することを否定するものではないが、指針が、経営者や株主、投資家、証券取引所、弁護士やフィナンシャル・アドバイザーなどの実務家に共有され、尊重されるなら
ば補１、これを契機として、日本の企業社会は、企業価値を高める上で有益な大きな変化を起こすであろう。具体的には、株主重視の経営の定着、社外者活用論の本格化と独立性の概念の進化、買収提案に対して合理的な調査を行う慣行の確立、株主2306

総会活性化に向けた対応補２の加速、機関投資家の責任ある行動の活発化、長期的な企業価値向上に向けた企業と投資家の間のコンセンサスの形成などである。
買収に関するルールがない状態から、公正なルールを企業社会全体が共有する状態に変えることが、指針の意図である。来るべき本格的な企業買収時代に備えて、指針が関係者によって尊重され、必要に応じて改訂を重ねることを通じて、日本の企業社会の行動規範となることを期待したい。

Ⅲ原則
買収防衛策は、企業価値、ひいては、株主共同の利益を確保し、又は向上させるものとなるよう、以下の原則に従うものとしなければならない。

１ 企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則
買収防衛策の導入、発動及び廃止は、企業価値、ひいては、株主共同の利益を確保し、又は向上させる目的補３をもって行うべきである。
２ 事前開示・株主意思の原則
買収防衛策は、その導入に際して、目的、内容等が具体的に開示され、かつ、株主の合理的な意思に依拠すべきである。
３ 必要性・相当性確保の原則
買収防衛策は、買収を防止するために、必要かつ相当なものとすべきである。

Ⅳ 趣旨
１ 企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則について
買収防衛策の導入、発動及び廃止は、企業価値、ひいては、株主共同の利益（以下、単に「株主共同の利益」という。）を確保し、又は向上させる目的をもって行うべきである。（注１）（注２）
株式会社は、従業員、取引先など様々な利害関係人との関係を尊重しな
3
307

がら企業価値を高め、最終的には、株主共同の利益を実現することを目的としている。
買収者が株式を買い集め、多数派株主として自己の利益のみを目的として濫用的な会社運営を行うことは、その株式会社の企業価値を損ない、株主共同の利益を害する。また、買収の態様によっては、株主が株式を売却することを事実上強要され、又は、真実の企業価値を反映しない廉価で株式を売却せざるをえない状況に置かれることとなり、株主に財産上の損害を生じさせることとなる。
したがって、株式会社が、特定の株主による支配権の取得について制限を加えることにより、株主共同の利益を確保し、向上させることを内容とする買収防衛策を導入することは、株式会社の存立目的に照らし適法かつ合理的である。
（注１）株主共同の利益を確保し、向上させる防衛策の代表的なものとしては、次のようなものが考えられる。
①

次の(i)から(iv)までに掲げる行為等により株主共同の利益に対する明白な侵害をもたらすような買収を防止するための買収防衛策補４（ⅰ）株式を買い占め、その株式について会社側に対して高値で買取りを要求する行為（ⅱ）会社を一時的に支配して、会社の重要な資産等を廉価に取得する等会社の犠牲の下に買収者の利益を実現する経営を行うような行為（ⅲ）会社の資産を買収者やそのグループ会社等の債務の担保や弁済原資として流用する行為（ⅳ）会社経営を一時的に支配して会社の事業に当面関係していない高額資産等を処分させ、その処分利益をもって一時的な高配当をさせるか、一時的高配当による株価の急上昇の機会をねらって高値で売り抜ける行為②

強圧的二段階買収（最初の買付で全株式の買付を勧誘することなく、二段階目の買付条件を不利に設定し、あるいは明確にしないで、公開買付け等の株式買付を行うことをいう）など株主に株式の売却を事実上強要するおそれがある買収を防止するための買収防衛策③

株主共同の利益を損なうおそれがある買収の提案であるにもかかわらず、株主が株式を買収者に譲渡するか、保持し続けるかを判断するために十分な情報がないな
ど株主が当該提案を判断することが困難な場合に買収者に情報を提供させたり、あるいは、会社が買収者の提示した条件よりも有利な条件をもたらしたりするため、必要な時間と交渉力を確保するための買収防衛策（注２）第一の原則に関連しては、例えば、経営者が特定の買収者からの買収提案に賛成し

4308

ている場面において、他の買収者が出現したときは、取締役は、善良な管理者として、
当該買収者の競合提案も検討することが求められる。会社が、株主から買収者による競合提案を検討する機会を完全に奪うような買収防衛策を発動することは、合理的な理由がない限り、適当でない。

２ 事前開示・株主意思の原則について
買収防衛策は、適法性及び合理性を確保するために、導入に際して目的、内容等が具体的に開示され、株主等の予見可能性を高めるとともに（事前開示の原則）、
株主の合理的な意思に依拠すべきである（株主意思の原則）。
（１）事前開示の原則について
買収防衛策は、株主や投資家、買収者などの予見可能性を高め、株主の適正な選択の機会を確保するために、導入に際してその目的、買収防衛策の具体的な内容、効果（議決権の制限・変更、財産的権利への影響等を含む
利益及び不利益）などを具体的に開示するべきである。（注３）（注３）具体的には、買収防衛策を導入しようとする会社が、商法・証券取引法等の法令や証券取引所の規則で定められた最低限の開示ルールに従うだけではなく、営業報告書や有価証券報告書などを活用して自主的に買収防衛策の開示に努めることも、買収防衛策の適法性を高めるとともに、株主や市場関係者の理解を得る上で極めて重要である。
また、買収防衛策の導入に際しては、「何を防衛するのか」、「そのためにどのよ
うな買収防衛策を導入するのか」といった点に関して、株主や投資家、さらには従業員などの利害関係人に訴えかけていくことも重要である。企業価値を生み出す源泉が何であり、株主還元政策や事業戦略の充実など企業価値を高める具体的な経営戦略とはどういうものかといった点を、ＩＲ活動を通じて浸透させていくことが求められる。
多くの機関投資家は、長期的な株主価値の向上に関心がある。買収の開始前から買収防衛策を導入する過程で、長期的な経営戦略に関して、株主や投資家の理解と納得を得ていく努力を講じることが必要となる。

（２）株主意思の原則について①

株主総会の決議に基づき導入する場合
5309

株主総会は、株式会社の実質的所有者である株主によって構成される最高意思決定機関として、株主共同の利益の保護のために、定款変更その他の方法により買収防衛策を導入することができる。定款による株式譲渡制限はその最たるものであるが、第三者に対する特に有利な条件による新株・新株予約権の発行も株主総会の特別決議を経れば適法とされ、また、法律上特別決議が必要な事項よりも株主に与える影響が小さい事項であれば、株主総会の普通決議等により買収防衛策を採ることも株主による自治の一環として許容される。
②

取締役会の決議で導入する場合
株主総会で選任された取締役が、選任者である株主の構成を変動させるために買収防衛策を採ることは、法律が予定している権限分配と整合的ではないものの、意思決定機関としての株主総会は機動的な機関とは言い難いから、取締役会が株主共同の利益に資する買収防衛策を導入す
ることを一律に否定することは妥当ではない。
取締役会の決議により買収防衛策が導入された場合であっても、株主の総体的意思によってこれを廃止できる手段（消極的な承認を得る手段）を設けている場合には、株主意思の原則に反するものではない。

３ 必要性・相当性確保の原則について
買収防衛策は、株主共同の利益を確保し、向上させるためのものであるが、買収防衛策における株主間の異なる取扱いは、株主平等の原則や財産権に対する重大な脅威になりかねず、また、買収防衛策が株主共同の利益のためではなく経営者の保身のために濫用されるおそれもある。
こうした買収防衛策による弊害を防止することは、その適法性及び合理性を確保する上で不可欠である。このため、買収防衛策は、株主平等の原則（注４）、財産権の保護（注５）、経営者の保身のための濫用防止（注６）等に配慮し、必要かつ相当な方法によるべきである。
（注４）株主平等の原則は、株主としての権利について、その有する株式数に応じて比例平等的に取り扱われなければならないという原則であり、株主間で異なる取扱いをする
買収防衛策については、商法上設けられている次の①から③のような制度を用いることにより、株主平等の原則に反することなく、導入することが可能である。
①

新株予約権者が一定割合以上の株式を有しない株主（買収者以外の株主）であることを行使条件とする新株予約権の発行

6310

新株予約権を行使する権利は、株主としての権利の内容ではないから、新株予約権の行使の条件として、買収者以外の株主であることという条件を付すことは、
株主平等の原則に違反するものではない。
②

買収者以外の株主に対する新株・新株予約権の発行
新株・新株予約権の引受権は、公開会社の株主には認められておらず、新株・新株予約権の割当ては、株主としての権利とは無関係であるから、買収者以外の株主に対してのみ、新株・新株予約権の割当てを行うことは、株主平等の原則に違反するものではない。

③

種類株式の発行
特定の者に拒否権付株式（商法２２２条９項）等の種類株式を発行することは、
商法上、明文で規定されている株主平等の原則の例外であり、定款変更等必要な手続を経て行われる限り、適法である。

（注５）財産権は、憲法上の権利であり、商法は、株式譲渡自由の原則、譲渡制限株式に係る先買権者の指定制度、株式買取請求権制度などを通じて株主の財産権の保護に十分な配慮を施している。このため、買収者などの特定の株主に対して財産上の損害を生じさせるおそれのある買収防衛策については、次のような正当な手続を踏むことが要請される。
①

株主以外の者に対し、特に有利な条件によって新株や新株予約権を発行すること
は、既存の株式の価値を著しく低下させるので、株主総会の特別決議が必要である（２８０条ノ２第２項、２８０条ノ２１第１項）。

②

買収者以外の株主であることを行使条件とする新株予約権を、株主割当で発行することは、取締役会の決議で行うことができる。しかし、当該新株予約権の内容が、買収者に過度の財産上の損害を生じさせるおそれがあるようなものである場合には、
２８０条ノ２１第１項等の規定の脱法行為と判断されるリスクがあるので、新株予約権の内容について適法性を高めるための工夫（Ⅴ２（１）参照）を講じる必要がある。

（注６）取締役会は、買収防衛策を発動するに際しては、株主共同の利益に対する脅威が存在すると合理的に認識した上で（防衛策発動の必要性）、当該脅威に対して過剰でな
い相当な内容の防衛策を発動しなければならない。こうした判断にあたっては、外部専門家（弁護士、フィナンシャル・アドバイザー等）の分析を得るなど、判断の前提となる事実認識等に重大かつ不注意な誤りがない、合理的な判断過程を経た慎重な検討が求められる。こうした慎重な検討は、取締役の恣意的判断を排除する可能性を高める効果があり、買収防衛策の公正性を高める上で必要である。

7311

Ｖ 具体例 ～著しく不公正な方法による発行の解釈及び合理性の基準を中心として～買収防衛策には様々なものがあるが、新株予約権や種類株式を利用したものが最も典型的であり、企業社会においては、そのような典型的な買収防衛策に関する適法性（１（１）及び２（１）参照）や合理性（１（２）及び２（２）参照）の基準の確立が望まれているところである。
そこで、以下では、新株予約権又は種類株式（以下「新株予約権等」という。）を利用した買収防衛策について、具体例を掲げつつ、当該発行が、差し止めを受けることなく（注７）、かつ、合理性を確保して株主や投資家など関係者の理
解と納得を得られるようにするために、どのような措置を講じるべきかについて、指針の三原則に従って提示することとする。
（注７）ここで、新株予約権等の発行の差し止め（２８０条ノ１０、２８０条ノ３９）について採り上げるのは、①実務的には、買収防衛策を適法に導入することが最も重要であり、また、②発行差し止め請求権の要件のうち、法令・定款違反の有無は比較的客観的に判断することが可能であるが、著しく不公正な方法による発行に該当するかど
うかは客観的判断が難しいため、指針の三原則を踏まえた一定の判断基準を示す意義が大きいと考えられるからである。

１ 株主総会の決議により新株予約権等を発行する場合（１）新株予約権等の発行差し止めを回避するための方策
商法では、新株予約権等の発行は、原則として取締役会の決議によるものされており（２８０条ノ２０第２項、２８０条ノ２第１項）、譲渡制限会社以外の株式会社において、新株予約権等の発行について株主総会の決議を要するのは、① 株主以外の者に対して特に有利な条件で発行する場合（２８０条
ノ２第２項、２８０条ノ２１第１項）② 定款で、新株予約権等の発行を株主総会の決議事項と定めた場合（２８０条ノ２第 1 項、２８０条ノ２０第２項）に限られる（なお、種類株式については、発行の前提として、その内容を定める定款の定めを置く必要がある（２２２条第２項）。）。
このうち、株主総会決議に基づいて、買収防衛策として新株予約権等を発行するときは、通常、①株主共同の利益を確保し、向上させるものであることが推認され、②株主の意思に依拠し、かつ、③取締役会の権8312

限濫用のおそれのない必要かつ相当な方法によるものと推認されると考えられるので、指針の示す三原則に合致し、公正な発行とされる可能性が高い。
（２）買収防衛策の合理性を確保し、株主や投資家など関係者の理解と納得を得る方策
株主や投資家など関係者の理解と納得を得るためには、指針の示す三原則に従って買収防衛策の合理性を高めることも必要である。
企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則との関係で言えば、株
主総会の決議により買収防衛策として新株予約権等を発行する場合でも、株主共同の利益を向上する買収提案が行われた場合には、新株予約権等を消却することができるよう措置することが必要であり、株主が１回の株主総会における取締役の選解任を通じて消却できる条項補５、６を設けることが合理性を高める上で必要である。
事前開示・株主意思の原則との関係で言えば、新株予約権等の発行後、定期的に株主総会の承認を確保する条項補７等、株主の総体的意思を定期的に確認する機会を確保するための措置を講じることで、さらに合理性は増す。
必要性・相当性確保の原則との関係で言えば、特に、拒否権付株式等の種類株式は、買収者以外の株主を差別的に取り扱うため、投資家保護上の配慮が必要であり、特に、株式を公開している会社が、消却することができない拒否権付株式等を新たに発行することについては、慎重であるべきである。

２ 取締役会の決議により新株予約権等を発行する場合（１）新株予約権等の発行差し止めを回避するための方策
１（１）に掲げた場合以外の新株予約権等の発行については、株主総会の決議を要しない補８。
したがって、そのような新株予約権等の発行は、取締役会の決議のみによるものであっても法令・定款違反に当たらないが、著しく不公正な方法によるものとして当該発行が差し止められる可能性がある。
ところで、買収防衛策としての新株予約権等の発行が、著しく不公正な方法による発行に当たるか否かは、最終的には裁判所の判断に委ねら
9313

れるものの、立法趣旨や判例等を踏まえて、その内容を明確化すれば、①企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則、②事前開示・株主意思の原則、③必要性・相当性確保の原則に合致するかどうかが判断基準となろう。
①

株主共同の利益の確保・向上の原則
新株予約権等の発行は、もっぱら自己の経営権維持のためにするものであれば、それ自体で著しく不公正な方法によるものとされる可能性が高
いが、逆に、株主共同の利益を確保し、又は、向上させる目的（注１参照）で行われたものであれば、資金調達等の事業目的がなくても、不公正な方法によるものと認められるおそれは少ない。

② 事前開示・株主意思の原則
新株予約権等の発行は、①当該新株予約権等の発行前に、その目的、内容等が具体的に開示され、②その発行が株主の合理的な意思に依拠したものであれ
ば、公正性が高まる。
（新株予約権の発行の目的等が開示されていること）
買収防衛策としての新株予約権等の発行は、将来、会社の支配権の変動に関して株主に影響を与えるものであり、著しく不公正な方法による発行と判断される可能性があるものであるから、株主に対して、その目的を周知させた上で、発行の差し止めを求めるかどうか、株主の総体的意思による消却を行うかどうか等を判断するために必要な情報を提供することが求められる。
したがって、買収防衛策としての新株予約権等の発行は、買収防衛策として用いることを主要な目的とすることや、株主が被る可能性のある不利益等を株主に開示することにより、公正性が高まる。
（株主の合理的な意思に依拠したものであること）
新株予約権等の内容として、株主の総体的意思により消却する手段（消極的な承認を得る手段）が設けられていない場合には、株主の合理的な意思に依拠したものとは言えず、著しく不公正な発行として差し止めを受ける可能性が高い補９。
したがって、買収防衛策としての新株予約権等は、株主の総体的意思
10314

により消却する手段を講じる必要がある。
③ 必要性・相当性確保の原則
新株予約権等の発行は、以下のような措置を講じ、買収を防止するために必要かつ相当な方法によるものであれば、公正性が高まる。
（買収者以外の株主の非差別性の確保）
買収を防止するために、買収者以外の株主の中で特定の株主だけを有利又は不利に取り扱うことには、通常、合理性がないため、取締役会が新株予約権の内容として買収者以外の株主の間で差別的取扱いをする条項を付すこと補１０や、買収者以外の株主の中の特定の株主に対してのみ、有利な条件で新株予約権を発行することは、合理的な理由がある場合を除いて、過度に不公平な取扱いをしたものとして、著しく不公正な方法となる可能性が高い。（注８）（注９）
したがって、買収防衛策としての新株予約権の発行は、買収者以外の株主を合理的な理由なく不平等に取り扱うことのないよう設計することで、公正性が高まる。
（注８） 新株予約権を資金調達や業務提携等の目的で特定の第三者に発行する場合には、買収防衛策としての発行ではないので、ここでいう買収者以外の株主の非差別性の確保は要請されない。
（注９） 種類株式は、新株予約権と異なり、定款によりその内容が決定され、種類株
主が普通の株主と異なる取扱いを受けることについて株主の承認を得ているか
ら、特定の株主だけに種類株式を発行することも、通常、適法であると解される。

（発行時に過度に株主に財産的損害を生じさせないこと）
買収防衛策は、買収が開始された後に発動され、そこではじめて法的効力を具体化させて買収を防衛することができれば目的を達するのであって、買収が開始されていないにもかかわらず、新株予約権等の発行と同時に、株主に過度の財産上の損害を生じさせるような場合（注１０）には、著しく不公正な方法による発行に当たる可能性が高い。
したがって、買収防衛策としての新株予約権等の発行は、発行時に過度に株主に財産的損害を生じさせないように設計することで、公正性が
高まる。
11
315

（注１０） 買収の開始前の一定の日を基準日として、買収の開始を行使条件とするよ
うな新株予約権を全株主に対して買収開始前にあらかじめ現に割り当てておく
ような場合（買収の開始を条件として新株予約権を割り当てる旨、買収の開始前に決議する場合や事前に開示しておく場合は含まれない。）を指す。この場合、買収者であるか否かにかかわらず、基準日以降に株式を取得する全ての株主に対して不測の損害を与える可能性がある。また、基準日時点の株主が保有する株式の価値を著しく低下させるおそれがあり、かつ、新株予約権が譲渡できない場合には当該価値低下分の投下資本回収の途を奪うこともありうる。このように、買収とは無関係の株主に不測の損害を与えうることになる。

（取締役会の裁量権について濫用防止策が施されていること）
取締役会が買収者と買収条件等についての交渉を行うためには、新株予約権等の消却条件等の成就を取締役会の裁量に委ねる必要がある
場合もあるから、消却条件等について取締役会の裁量を認めること自体をもって、不公正な方法と言うことはできない。
しかし、そのような取締役会の裁量の範囲が広いために、取締役会の有する経営方針が株主共同の利益に鑑み買収者による提案よりも劣っているにもかかわらず、買収防衛策として発行された新株予約権等を消却することができず補９、取締役会が自己保身のために濫用できる
ような設計がされている場合には、当該新株予約権等の発行は、著し
く不公正な方法によるものとなる可能性がある。
したがって、買収防衛策としての新株予約権等の発行は、取締役会の裁量権の濫用を防止する措置を講じることで、公正性が高まる。
（２）買収防衛策の合理性を確保し、株主や投資家など関係者の理解と納得を得る
方策
株主や投資家など関係者の理解と納得を得るためには、指針の示す三原則に従って、買収防衛策の合理性を高めることも不可欠であり、特に、
企業価値、ひいては、株主共同の利益を確保・向上する買収提案に対しては、株主の判断を待つことなく、取締役会が極力速やかに防衛策を廃止するよう措置すべきである。
このため、一年毎の株主総会で株主に直接買収防衛策の是非を問う機会を確保した上で補５、６、取締役会による消却条項の内容として、客観的な廃止要件の設定や独立社外者の判断を重視するよう措置し、取締役会
12316

の裁量権の濫用を防止する必要がある。
（買収者が公開買付け等に移行するための客観的要件の設定）
買収者が公開買付け等に移行する機会を確保することは、株主が自己の判断で買収提案に応じる形で株主の意思を反映する有効な手段である。
このため、買収提案の評価期間、交渉期間や買収提案の内容などが客観的な要件を満たした場合には、新株予約権等が消却（注１１）されるような設計をすれば、株主や投資家などの関係者の理解と納得を得やすい補１１。
そして、下記の独立社外者の同意を得ずに内部取締役のみで発動の是非を判断する場合には、一定の情報提供がなされ、具体的な評価期間・交渉期間が経過した場合など、あらかじめ定めた客観的条件に合致した
場合には自動的に新株予約権等を消却するといった、内部取締役の恣意的判断が排除できる客観的な廃止要件を設定する必要がある。
（注１１） 新株予約権が未発行の場合は、発行の中止を意味する。

（独立社外者の判断の重視）
買収の開始後に買収防衛策としての新株予約権等を消却するかどうかの判断は、その対象が高度な経営事項を含む可能性がある一方で、内部取締役の保身行動に左右されるという特徴を有する。したがって、会社の経営事項を理解できる社外者が、株主には入手困難な企業秘密等の情報も入手した上で、買収提案等を評価することには合理性がある。さらに、内部取締役の保身行動を厳しく監視できる実態を備えた独立性の高い社外取締役や社外監査役（独立社外者）の判断を重視するよう設計しておけば、株主や投資家に対し、取締役会の判断の公正さに対する信頼を生じさせる効果があり補１２ 、こうした社外者と会社との間の独立性が高まるほど、その効果はより向上する。補１３
このため、買収防衛策は、消却条件の客観性の度合いに応じて、社外者あるいは独立社外者の関与の度合いを高める工夫が必要となる。
特に、客観的な消却条項を設けない場合には、原則として、取締役会の恣意的判断を排除するために、独立社外者の判断を重視する仕組みが必要となる。

13
317

Ⅵ

解説

１

図表
指針の考え方を鳥瞰すれば、別添図のようになる。
企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針～ 平時導入・有事発動型防衛策の考え方 ～【買収防衛策は、企業価値・株主共同の利益を確保・向上させるものとすること】【原則１】 企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則

原 則

・企業価値・株主共同の利益の確保・向上につながる防衛策の例
例① 企業価値・株主共同の利益に明白な侵害をもたらすような買収（グリーンメーラー、焦土化目的の買収など）に対する防衛策
例② 強圧的二段階買収など（株主に株式の売却を事実上強要するおそれのある買収類型）に対する防衛策
例③ 株主の誤信を正したり、代替案の提示機会を確保し、又は買収条件を巡って必要な交渉をするための防衛策

・ 趣 旨【原則２】 事前開示・株主意思の原則
・事前開示の原則 ： 防衛策の導入に際し、目的、内容、効果等を開示。
・株主意思の原則 ： ①株主総会の決議により導入する場合 → 株主の意思は反映。
②取締役会の決議により導入する場合→防衛策導入後、株主の意思によって廃止する手段を確保。

【原則３】 必要性・相当性確保の原則
・株主平等の原則との関係 ・・・・・・・ 買収者を差別する防衛策でも、商法に基づく正当な手続きを踏めば、導入可能。
・財産権保護の原則との関係・・・・ 買収者に財産上の損害を生じさせるおそれがある防衛策でも、商法に基づく正当な手続きを踏めば、導入可能。
・経営者の保身のための濫用防止 ・・ 脅威の存在を合理的に認識した上で、当該脅威に対して過剰でない相当な内容の防衛策を発動すべき。

株主総会の決議による導入

取締役会の決議による導入（総会承認型新株予約権・拒否権付株式）（差別的行使条件付きの株主割当型新株予約権）

合理性の要件

適法性の要件

具体例

【原則１】
企業価値
株主共同の利益
【原則２】
事前開示
株主意思
【原則３】
必要性
相当性

消却条項
○
三原則に
合致し、
適法性が
高い

適法性や合理性の高い方策

２

サンセット条項

消却できない黄金株などは、
公開会社は採用するのは慎重であるべき

同 左
・同左
・同左
・客観的な防衛策廃止要件の設定
・独立社外者の判断重視

・非差別性の確保
・財産権の保護・取締役会による濫用防止【客観的廃止要件設定型】

株主承認

取締役会の決議＋株主による廃止可能性＋

同 左・防衛策の目的等の開示
・株主が消去できる条項【株主承認型】

・消却条項
・サンセット条項

合理性の要件

適法性の要件・企業価値・株主共同の利益の確保向上を目的として活用【独立社外チェック型】【客観性と独立性のバランス】
廃止要件の客観性
（高）

非差別性

財産権

非差別性

濫用防止

＋
廃止要件の客観性の確保

取締役会の決議＋株主による廃止可能性

（低）

（低）

社外者の独立性

（高）

財産権

濫用防止

＋
独立社外者の確保

補足説明（１）（２頁）既に東京証券取引所は、指針等を踏まえ上場基準や開示制度を整備するとしており、厚生年金基金連合会は、企業価値研究会の論点
公開を参照しながら、買収防衛策に関する議決権行使ガイドラインを明らかにした。多くの日本企業は買収防衛策の導入を検討するに当たっては、指針を参照するとしている。
（２）（３頁）日本の株主総会については、株主総会日の集中、開示情報不14318

足やＩＲ活動不足など、大きく改善を要するとの指摘が機関投資家からなされている。各企業が、その置かれた状況に応じた合理的な買収防衛策を導入しようと思えば、こうした株主総会の活性化に関する様々な論
点を解消する努力を講じていくことが必要となる。
（３）（３頁）株主共同の利益を保護する目的でなくても、その他取締役が経営支配権の維持・確保を主要な目的とすることなく会社法上与えられた権限を行使する場合（例えば資金調達目的をもって第三者割当増資を行う場合、正当な資本政策の一環として自社株買いを行う場合、支配権について争いが生じる前から決定されていた通常の事業活動の一環として行われる場合等）などは、結果的に株主構成に変動が生じることとなるとしても、株主共同の利益の保護の原則の射程の外にある。
（４）（４頁）東京高裁決定平成１７年３月２３日（ニッポン放送事件）で「会社を食い物にしようとしている場合」として指摘した買収類型は、
以下の４つである。
① 真に企業経営に参加する意思がないにもかかわらず、ただ株価をつり上げて高値で株式を会社関係者に引き取らせる目的で株式の買収を行っている場合（いわゆるグリーンメーラーである場合）② 会社経営を一時的に支配して当該会社の事業経営上必要な知的財産
権・ノウハウ・企業秘密情報・主要取引先や顧客等を当該買収者やそのグループ会社等に移譲させるなど、いわゆる焦土化経営を行う目的
で株式の買収を行っている場合③ 会社経営を支配した後に、当該会社の資産を当該買収者やそのグループ会社等の債務の担保や弁済原資として流用する予定で株式の買収を行っている場合④ 会社経営を一時的に支配して当該会社の事業に当面関係していない
不動産、有価証券など高額資産等を売却等処分させ、その処分利益をもって一時的な高配当をさせるかあるいは一時的高配当による株価の急上昇の機会を狙って株価の高価売り抜けをする目的で株式買収を行っている場合（５）（９頁及び１２頁）取締役の選解任についての議決権の行使により、間接的に買収防衛策の廃止の可否を決すること（委任状合戦）の実効性を高めるには、ＴＯＢ（公開買付け）と併用することが有効である。ＴＯＢ
で買収価格をアピールし、委任状合戦で新経営陣をアピールする方法である。また、ＴＯＢと併用することで委任状合戦に要する追加費用は限界的
15319

なものになる効果も期待できる。なお、この点について、日本のＴＯＢ制
度は撤回条件が硬直的であり、買収防衛策を導入している企業に対して委任状合戦と平行してＴＯＢを行うことが難しいと指摘されている。
（６）（９頁及び１２頁）株主が１回の株主総会における取締役の選解任を通じて消却できる条項としては、例えば、取締役会による廃止条項を設けた上で、取締役の任期を１年にすること等が考えられる。
（７）（９頁）いわゆるサンセット条項のこと。
（８）（９頁）例えば、「新株予約権者が一定割合以上の株式を有する株主でないこと」などといった差別的行使条件が付された新株予約権を全株主に発行・割当を行うことも、取締役会で条件付発行決議をしておくような方策を含めて、いわゆる株主割当として、取締役会決議により行うことができる。
（９）（１０頁及び１２頁）導入した当時の取締役が一人でも代われば廃止不能になる条項、導入した当時の取締役の過半数を代えなければ廃止できない条項、取締役の過半数を代えても一定期間廃止できない条項などを含む防衛策は、不公正なものとなる。逆に、例えば、新株予約権等に、定期的に株主総会や株主の一定割合以上の意思表示で株主の同意が得られれ
ば延長し、同意が得られなければ消却される旨の条項を付せば、株主の合理的な意思に依拠していることがより一層明確になり、発行の公正性が高まる。
（１０）（１１頁）買収防衛策の導入時点で２０％などの特定の保有割合を有している株主が既に存在している場合に、当該株主の存在を防衛策の発動事由から外しておくような取扱いは、ここで言及している「買収者以外の株主の間で差別的な取扱い」には該当しない。
（１１）（１３頁）例えば、買収者から買収提案の具体的な情報が提示され、かつ、取締役会が買収者との交渉や代替案を提示するために必要な時間が確保され、十分な情報が株主に提供された場合には、取締役会が買収防衛策を廃止し、ＴＯＢ等に移行するという仕組みである。全株式・現金対価の買収提案の場合、買収手法に売却を事実上強要するような性質はないので、交渉期間を１ヶ月から数ヶ月に限定してその後は買収防衛策を廃止してＴＯＢ等に移行するが、それ以外の部分買収提案や債券等を対価とした
16320買収提案ならば、より長期の交渉期間を設定するという案も合理性がある。
こうした客観的廃止要件は、原則としてすべての買収について、ＴＯＢ等の道をも確保しているという点で優れている。この場合には、他の買収防衛策とは異なり、社内取締役の判断のみで買収防衛策の是非を決定したとしても十分合理性がある。
(１２)（１３頁）買収提案の内容が、部分買付の場合には買収防衛策を廃止
せず、全株式を現金で買収する提案に限り廃止してＴＯＢ等に移行するといった廃止要件の場合には、買収価格その他の条件の適正さなどをフィナ
ンシャル・アドバイザーや弁護士などの外部専門家が分析し、社外取締役
や社外監査役が同意するというように、社外者の関与が求められる。
（１３）（１３頁）独立性とは、買収防衛策の是非をチェックする社外取締役と社外監査役が、内部取締役の保身行動を厳しく監視できる実態を兼ね備えるために要求される概念であり、会社からの実質的な独立性が要請される。買収防衛策を監視する「独立社外者」として適正か否かについては、その実態を慎重に精査し、防衛策の内容に応じて、株主の納得と理解が得られるものでなければならない。また、独立社外取締役や独立社外監査役の割合が少ない場合には、その数を増やす努力や、独立社外取締役や独立社外監査役から構成される企業統治委員会を組織し、有事においては、買収防衛策の発動について、この委員会が取締役会に勧告するといった工夫が必要となる。

17
321

資料10

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近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方

平成２０年６月３０日
企業価値研究会322

１．買収防衛策の目的・在り方
買収防衛策1は、究極的には、株主の利益を守るためのものであることが前提である。米国におけるライツ・プランは、最終的に、株主総会における取締役の選解任
を通じ、株主が買収の是非を判断するものであることを前提にして、買収者や被買収者の現経営陣から、株主にとってより優れた買収条件や経営提案を引き出すことを可能とする仕組みとして考えられている。すなわち、ライツ・プランは、株主の利益を守るための措置と理解されている。
さらに、そもそも買収防衛策の在り方を検討する際には、敵対的買収には、積極的効果（その脅威の存在が経営陣に規律を与えることや、買収により株主共同の利益が向上する場合があるなど）があることに留意しなければならない。
また、買収防衛策を実際に発動して買収を止めることは、買収に賛成する株主がこれに応じて株式を買収者に売却する機会を奪うことになることを念頭に置くべきである。
経済産業省及び法務省が２００５年５月２７日に公表した「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」（以下「指針」という。）
では、株主共同の利益2を確保し、向上させる買収防衛策として、（ⅰ）株主が買収の是非を適切に判断するための時間・情報及び買収者・被買収者間の交渉機会を確保することを目的とする買収防衛策や、（ⅱ）株主共同の利益を毀損することが明白である買収を止めることを目的とする買収防衛策を想定している。
このような買収防衛策のあるべき目的に反して、経営陣の保身を図ることを目的として買収防衛策が利用されることは、決して許されるべきものではなく、当企業価値研究会は、そのような買収防衛策は支持できない。

1

本報告書において、「買収防衛策」とは、差別的な行使条件・取得条項付の新株予約権無償割当て等を利用したものを念頭に置いている。ただし、本報告書の基本的な考え方は、他の買収防衛局面にもあてはまるものと考えられる。
2 「指針」においては、その３頁以下では、「企業価値、ひいては、株主共同の利益」を単に「株主共同の利益」と呼んでおり、本報告書においても、この用語を踏襲する。これに関連して、「指針」
及び本報告書における「企業価値」とは、概念的には、「企業が生み出すキャッシュフローの割引現在価値」を想定するものであり、この概念を恣意的に拡大して、「指針」及び本報告書を解釈することのないよう留意すべきである。

1323

以下、本報告書においては、「指針」が制定されて以降５００社を超える我が国企業に買収防衛策が導入された実態に鑑み、今日において株主や投資家の理解と納得を得ることができるような合理的な買収防衛策の在り方を示し、そのような合理的な買収防衛策に関して、過去の裁判例との関係について整理をすることとする。

2324

２．現状認識を踏まえた買収防衛策の在り方「指針」策定後、我が国では様々な内容の買収防衛策の導入が進展した。その結果、買収防衛策に係る係争事件について、司法判断に至る事例も出現している。
そのような中で、現状認識を踏まえた買収防衛策の在り方については、下記のとおりと考えられる。

（１） 買収防衛策の発動に当たって、買収者に対して金員等3の交付を行うことについては、かえって買収防衛策の発動を誘発し4、結果として、買収の是非を適切に判断するために必要な時間・情報や交渉機会が確保された上で、株式を買収者に売却する機会を株主から喪失させるため、健全な資本市場の育成の妨げとなるという問題がある。したがって、買収者に対する金員等の交付を行うべきではない。
さらに、このような金員等の交付は、本来、配当などの形で株主に還元されたはずの資金、あるいは、投資に回されることにより被買収者の株主共同の利益に貢献したはずの資金が買収者に移転する結果、被買収者の株主の利益が害されるおそれがある。
そもそも、被買収者の取締役が、株主共同の利益を毀損する買収であるから金員等の交付を行わなくても買収防衛策を発動できると責任をもって3

本報告書で想定しているライツ・プラン型の買収防衛策において、買収者に交付される、差別的な行使条件・取得条項付の新株予約権自体は、当然のことながら、ここでいう「金員等」に含まない。

4

米国におけるライツ・プランは、被買収者が、予め、新株予約権を株主に交付しておき、株主共同の利益を損なう買収が行われた場合に、買収者以外の株主に対して大量の株式を発行することにより、買収者の持株比率を大幅に低下させる仕組みである。しかし、その目的は、実際に発動することによって買収を最終的に止めることではなく、買収を一時的に停止させ、買収者に被買収者との対話を促す圧力を作り出すことにある。具体的には、ライツ・プランの発動によって買収者が不利益を受けるという構造があると、買収者は、このような不利益を回避するため、買収を開始する前に一旦立ち止
まり、新株予約権の消却に向けて、被買収者の取締役会や株主と交渉を行うことが必要となる。その結果、被買収者の取締役会が、株主が買収の是非を適切に判断するに当たっての必要な時間や情報を確保し、あるいは、被買収者の取締役会が買収条件の改善・向上のため、買収者と交渉を行うことが可能となる。したがって、買収者が合理的に行動する限り、ライツ・プランが発動されることはない。
以上の点にかんがみれば、買収者に対して金員等の交付を行うことは、発動による買収者の不利益を失わせ、買収者が、買収を行う前に一時的に停止するインセンティブが生じなくなる結果、逆に買収防衛策の発動を誘発してしまうことになる。
また、金員等を交付しさえすれば、裁判において買収防衛策の適法性が否定されにくくなるとの理解に基づき、被買収者の取締役会が、情報や時間、交渉機会の確保や、買収提案の実質的な検討をすることなく、安易に発動を図るということを誘発するおそれがある。

3325

説明できる場合でなければ、買収防衛策は発動されるべきではない。

（２）

取締役が自らは判断を回避し、形式的に株主総会決議に諮ることにより株主の多数の賛成を得さえすれば、買収防衛策は正当化されるとの議論については、株主総会決議を通せる株主構成になっていれば、盤石な防衛体制がとれるといった誤ったメッセージを関係者に対して送りかねないという問題がある5。
実際の買収局面において、善管注意義務を負っている被買収者の取締役が、買収提案が株主共同の利益に適うか否かに関する第一次的判断を自らは回避し、形式的に株主総会に買収の是非に関する判断を丸ごと委ねて、自己を正当化することは、責任逃れとさえいうことができる。
したがって、買収局面における被買収者の取締役には責任と規律ある行動が求められる。

こうした状況は、買収防衛策が経営陣の保身目的で利用されたり、株主共同の利益を保護するという本来の目的に沿った使われ方がなされないおそれを惹起しており、そうした誤った利用の可能性を牽制するためにも、現時点において、買収防衛策の本来あるべき目的に立ち返って「実際の買収局面における買収者側・被買収者側の行動の在り方」について検討を行う必要がある。
このような検討を行う際には、「指針」は、買収開始前における買収防衛策の「導入」についての考え方を示したものであって、買収防衛策が「指針」に従って導入されたとしても無条件にその「発動」が許容されるとするものではないことに留意すべきである。また、「指針」では、買収開始後に導入される買収防衛策は、そも
そも検討の対象とはしていなかったことに留意すべきである。
本報告書においては、以下において、これらの問題も含めて、今日における買収防衛策の導入・発動の在り方全体について検討を行う。

5

ブルドックソース事件最高裁決定（最高裁決定２００７年８月７日）は、「株主に割り当てられる
新株予約権の内容に差別のある新株予約権無償割当てが、会社の企業価値ひいては株主の共同の利益を維持するためではなく、専ら経営を担当している取締役等又はこれを支持する特定の株主の経営支配権を維持するためのものである場合には、その新株予約権無償割当ては原則として著しく不公正な方法によるものと解すべきである」と判示している。形式的に株主総会決議を通せる株主構成になっていれば盤石な防衛体制がとれるという考え方は、このような判示とも相容れない。

4326

その際、これまで世の中で話題になった裁判例のほとんどは、株主共同の利益を毀損するとして、買収防衛策の発動により買収を最終的に止めることを目的とした事例に関するものであり、そこで用いられた買収防衛策は、時間・情報や交渉機会の確保を目的とするものとは異なる。この点に十分留意した上で、過去の裁判例で示された考え方を整理し、買収防衛策の在り方を検討する必要がある。

３．検討（１）基本的視点と被買収者の取締役の行動の在り方「指針」では、「買収防衛策は、株主の合理的意思に依拠すべきである」（株主意思の原則）としており、買収の是非に関する判断は、最終的には株主が行うべきである。
他方で、取締役は株主共同の利益を最大化する責務を負っているのであるから、自らは判断を回避し、形式的に株主総会に判断を委ねるのではなく、自ら責任をもって買収防衛策の導入及び発動の要否について判断し、その上で株主に対する説明責任を果たすことが求められる。したがって、買収防衛策の目的である株主共同の利益の保護という観点から、買収局面における被買収者の取締役の行動の在り方を示すことが重要である。
ただし、買収局面において取締役がどのように行動すべきかは、買収提案の内容
や買収者の属性等によって事案ごとに異なり得るものであり、個別性が強い。したがって、画一的な行動規範を示すことは困難であり、以下では、買収防衛策を運用する際の基本的な考え方を示す。

①

取締役会は、株主共同の利益の確保・向上に適わない場合にもかかわらず、株主以外の利害関係者の利益に言及することで、買収防衛策によって保護しようとする利益を不明確としたり、自らの保身を目的として発動要件を幅広く解釈してはならない。

②

取締役会は、被買収者の資産を買収者の債務の担保とすることや、被買収者の遊休資産を処分し、その処分利益をもって高配当をさせることが予定されているなど、それのみでは当該買収が株主共同の利益を侵害するとまでは言5327

い難い理由のみをもって、買収防衛策の発動が必要であるとの判断を行ってはならない。
③

取締役会は、合理的な範囲を超えて買収提案の検討期間をいたずらに引き延ばしたり、意図的に繰り返し延長することによって、株主が買収の是非を判断する機会を奪ってはならない。

④

取締役会は、当該買収提案が株主共同の利益を向上させるものか否かという観点から、買収条件、買収が株主共同の利益に与える影響等の買収提案の内容や、買収者の属性・資力等について、真摯な検討6を行わなければならない。

⑤

取締役会は、買収条件の改善により当該買収提案が株主共同の利益に資するものとなる可能性がある場合には、買収条件の改善に向けて、買収者との交渉を真摯に行わなければならない。

⑥

取締役会は、株主共同の利益を向上させる買収提案であると判断した場合には、株主総会で株主の意思を問うまでもなく、直ちに買収防衛策の不発動を決議しなければならない。

⑦

取締役会は、株主が買収の是非を判断できるよう、買収提案に対する取締役
会の評価等について、できるだけ事実に基づいて、株主に対する説明責任を果たさなければならない。

⑧

取締役会は、特別委員会を設置する場合は、現経営陣からの独立性を実質的に担保するとともに、その勧告内容に従うという判断に関する最終的な責任を負わなければならない。

（２）

買収防衛策についての考え方の整理

買収防衛策が株主共同の利益を向上させるものか否かは、その目的や内容、実際に生じた買収行為の性質によって異なり得るものであり、事案ごとの個別性が強い。
この点を念頭に置きつつ、買収防衛策の適法性の問題を検討するため、その目的及びその行使の態様等に着目して、過去に現れた事例における裁判所の判断を検討す
ると、大別して、以下のとおりに整理できる。

6 買収提案の内容については、外部専門家の分析を得るなど、財務的観点を含めた検討が行われるべ
きである。

6

328

①

株主が買収の是非を適切に判断するための時間・情報や、買収者・被買収者間の交渉機会を確保する場合
日本技術開発事件東京地裁決定7（２００５年７月２９日）②

買収提案の内容に踏み込んで実質的に判断を下して発動し、買収を止める場合

一般に、買収防衛策の発動によって買収を止めることは、買収に賛成する株主がこれに応じて株式を買収者に売却する機会を奪うことになる。
したがって、買収提案の内容に踏み込んだ実質的判断に基づいて買収防衛策を発動することは、原則として、制限的であるべきである。これが許容される場合について過去の裁判所の判断を検討すると、買収者や買収行為の性質に応じ、以下の２つの典型的な類型がある。

（a） 株主共同の利益を毀損することが明白である濫用的買収に対して発動する場合
ニッポン放送事件東京高裁決定8（２００５年３月２３日）（b） 買収提案が株主共同の利益を毀損するかどうかという実質判断に基づいて発動する場合
ブルドックソース事件最高裁決定9（２００７年８月７日）
7

判例時報１９０９号８７頁。当該事案は、差別的な行使条件・取得条項付の新株予約権無償割当てを利用した買収防衛策ではなく、買収者が発動による持株比率の希釈化という損害を被らない株式分割が対抗措置として用いられた事案であるが、現経営陣と敵対的買収者のいずれに経営を委ねるべきかを株主が判断するために、取締役会は、必要な情報提供と相当な検討期間を確保すべく、敵対的買収に対し、関連法令の趣旨・法意に反しない限りにおいて、相当な手段をとることが許容されうると判示している。

8

判例時報１８９９号５６頁。当該事案においては、結論としては、濫用的買収に該当するとは認められないとして、新株予約権の第三者に対する発行について差止めの仮処分を肯定したが、この際、一定の範囲を濫用的買収として、取締役会が買収防衛策を発動できることを肯定している。

9 民集６１巻５号２２１５頁。株主総会での決議に基づいて買収防衛策が発動された事案について、買収者以外のほとんどの株主が、買収者による経営支配権の取得が、会社の利益ひいては株主共同の

7329

以上の分類に基づいて、上記①・②のそれぞれについて、株主意思の原則との関係や買収者に対する金員等の交付について、過去の裁判例との関係で考え方を整理すると、以下のようになる。

利益を害すると判断したことを、裁判所が認定し、買収防衛策の発動を肯定したもの。

8330

（３）株主が買収の是非を適切に判断するための時間・情報や、買収者・被買収者間の交渉機会を確保する場合（前記３．（２）①）①株主意思の原則との関係

時間・情報や交渉機会の確保を口実に、買収を断念させることを目的として、買収者に対して延々と情報提供を求めることや買収提案の検討期間をいたずらに引き延ばす等の恣意的な運用は許容されるべきではない10。
このような恣意的な運用がなされないのであれば、株主が買収の是非を適切に判断するための時間や情報を確保する場合や、被買収者の取締役会が、株主のために、買収者との交渉を通じてより良い買収条件を引き出すための交渉機会を確保する場
合においては、当該取締役会が買収防衛策を導入し、さらに、合理的と認められる範囲の手続に反して一時停止しない買収者に対し、これを発動することが認められうる。
この点に関連して、日本技術開発事件において、裁判所は「取締役会は、株主が適切に・・・判断を行うことができるよう、必要な情報を提供し、かつ、相当な考慮期間を確保するためにその権限を行使することが許される」とし、「必要な情報提供と相当な検討期間を得られないことを理由に株主全体の利益保護の観点から相当な手段をとることが許容される場合も存する」と判示している11。
10 株主が買収の是非を適切に判断するために必要な水準を超える情報開示を買収者に対して要求し、それが行われないことを理由に買収防衛策を発動することは、当然のことながら許されるべきではな
い。株主の判断にとって必要な情報の水準を、被買収者の取締役会が判断するに際し、これを恣意的に行うことは、無論、許されるべきではなく、あくまでその水準は客観的に定まるべきものである。
11 具体的には、以下のような判示がされている。
（日本技術開発事件東京地裁決定２００５年７月２９日）「企業の経営支配権の争いがある場合に、現経営陣と敵対的買収者・・・のいずれに経営を委ねるべ
きかの判断は、株主によってされるべきであるところ、取締役会は、株主が適切にこの判断を行うことができるよう、必要な情報を提供し、かつ、相当な考慮期間を確保するためにその権限を行使することが許されるといえる。したがって、経営支配権を争う敵対的買収者が現れた場合において、取締役会において、当該敵対的買収者に対し事業計画の提案と検討期間の設定を求め、当該買収者と協議してその事業計画の検討を行い、取締役会としての意見を表明するとともに、株主に対し代替案を提示することは、提出を求める資料の内容と検討期間が合理的なものである限り、取締役会にとってその権限を濫用するものとはいえない。
」「・・・取締役会としては、株主に対して適切な情報提供を行い、その適切な判断を可能とするという目的で、敵対的買収者に対して事業計画の提案と相当な検討期間の設定を任意で要求することができるのみならず、合理的な要求に応じない買収者に対しては・・・必要な情報提供と相当な検討期間を得られないことを理由に株主全体の利益保護の観点から相当な手段をとることが許容される場合

9331

これに対して、買収者が合理的な手続を遵守し、株主が適切な判断をするための時間・情報や交渉機会が確保された上で、なお買収提案が株主共同の利益を毀損するかどうかという実質判断に基づいて買収防衛策を発動する場合については、より限定的な後述（４）の整理を参照すべきであり、ここでの整理は当てはまらない12。

②買収者に対する金員等の交付について

買収の是非は、最終的には株主により判断されるべきものである。したがって、買収者が合理的な手続に反し、買収の是非に関する判断を株主が適切に行うための時間・情報や交渉機会の確保を認めないような場合には、買収防衛策の発動にあたり、金員等の交付を行う必要はない。この場合には、買収者は時間・情報や交渉機会を与えて株主に判断の機会を確保することで買収への賛同の意思表示をしてもらい買収を成功させる機会があるのだから、手続を守らない場合には発動の際に金員等の交付を行わないとしても、相当性（１４頁（注）参照）の範囲内であると考えられる。

③株主に対する情報開示の水準

この（３）の範疇では、買収防衛策により株主が買収の是非を適切に判断するために必要な時間・情報や交渉機会を確保することが目的であるため、株主に対する情報開示の在り方が重要となる13。

も存するというべきである。」
12 例えば、実際に買収が開始されたときに、一定期間後に予定されている株主総会において買収の是非に関する株主の意思を問うことを前提として、それまでの間、買収を一時的に停止させ、株主の判断に必要な時間・情報や交渉機会を確保するために買収防衛策を利用する場合は、（４）ではなく、
この（３）の範疇に属する。このような場合に、実際に、株主総会において、会社提案の取締役選任
議案と株主提案の取締役選任議案とが対立して、どちらかを選択するという形で、買収の是非に関する株主の意思を問うことも、（４）ではなく、（３）の範疇で予定されたことが起きているだけである。
13 ここでは、買収防衛策により株主が買収の是非を適切に判断するために、経営上の説明責任の観点から、被買収者が求めていく又は求められる情報提供について検討するものである。
資本市場の公正性の確保及び株主・投資家への適切な情報提供・開示の観点からは、金融商品取引
法上の開示制度が整備されており、被買収者及び買収者は、当然のことながら、これを遵守しなければならない。

10

332

（a）

被買収者側の情報開示の在り方

既述のとおり、取締役会は、株主が買収の是非を判断できるよう、株主に対する説明責任を果たすことが求められるが、こうした観点から、被買収者側は、例
えば、（ⅰ）現経営陣の経営ビジョン・経営方針や、代替案、（ⅱ）買収価格に対する現経営陣の評価、（ⅲ）現経営陣が買収により株主共同の利益が毀損されるという判断をする場合にはその旨を、財務的数値を示すなど具体的に開示することが望ましい14。
ただし、経営ビジョンや経営方針（上記（ⅰ））については、これを平素から開示しておくことが株主に対する責務である。そして、それが十分行われていれば、実際の買収局面においては、同様のものを必要に応じて時点修正等を行った上で、株主に対して提示することも考えられる。

（b）

買収者側の情報開示の在り方15

買収者はデューディリジェンスを行っていないことと、買収者が買収後の利益等の具体的な数値まですべてを開示することは自らの手の内をさらすことになり買収戦略上も困難が生じることからすれば、買収者による情報開示にはおのずか
ら限界がある。すなわち、買収後の詳細な経営計画・見通しや業績予想の開示については限界があると考えられる16 17。
14 ただし、例えば、本文（ⅱ）の買収価格に対する評価については、適正な買収価格がいくらかまで
開示を要求することは困難である。
15 株主が買収の是非を判断するに当たっては、買収者側と被買収者側のそれぞれが、直接、株主に対して自らの提案内容等を説明したり、株主との間で対話・交渉を行う機会が公平に確保されていることが望ましい。そのためには、買収者は、株主名簿の閲覧等によって、被買収者の株主が誰かを把握できることが望ましい。買収者による株主名簿閲覧請求に対し、仮に形式的に閲覧拒否事由に当たる事由が存するとしても、常に一律に閲覧請求を拒絶できるとは会社法上も考えられているわけではない。
（日本ハウズイング事件東京高裁決定２００８年６月１２日参照）
16 例えば、（ⅰ）買収価格の算定根拠として、算定の前提となる事実や仮定、算定方法、算定に用いた数値情報並びにシナジーの額及びその算定根拠について、買収者に網羅的に開示を要求し、あるいは、（ⅱ）買収後の経営方針として、事業計画、財務計画、資本政策、配当政策、資産活用方策等の内容について、買収者に網羅的に開示を要求した上で、提供されない情報があることをもって買収防衛策を発動することは、被買収者側の開示状況と対比するに、不適切である。
17

特に、少数株主が残存しない１００％現金買収の場合（全株主を対象とする現金による公開買付けであって、被買収者の総議決権の３分の２以上の応募があることを条件とし、これにより３分の２以上の議決権を取得できた場合には、直ちに、金銭を対価とする合併等を行って、被買収者の残存株主に対して公開買付価格と同額を交付することを買収者がコミットしている場合）には、買収者が買収

11

333

しかしながら、株主が買収の是非を適切に判断するために必要な時間・情報や交渉機会を確保するという買収防衛策の目的からすれば、買収者には、その属性や買収後の経営の基本的な方針については開示することが求められる18。

（４）買収提案の内容に踏み込んで実質的に判断を下して発動し、買収を止める場
合（前記３．（２）②（a）、（b））①株主意思の原則との関係（a） 株主共同の利益を毀損することが明白である濫用的買収に対して発動する場合（前記３．（２）②（a））
株主共同の利益を毀損することが明白であると認められるような濫用的買収に対しては、株主共同の利益を保護する観点から、取締役会は、取締役会限りの判
断により買収防衛策を発動することが認められる。
（ニッポン放送事件東京高裁決
定19）（b） 買収提案が株主共同の利益を毀損するかどうかという実質判断に基づいて発動する場合（前記３．（２）②（b））
上述したように、買収提案が株主共同の利益を毀損するかどうかという実質判断に基づいて買収防衛策を発動することは、制限的であるべきである20。そして、後の詳細な経営計画・見通しや業績予想までは開示する必要はないと考えられる。
18 被買収者の株主は買収価格の妥当性を評価する必要があることや、被買収者の取締役会は株主に対して代替案を示す必要があることから、買収者は、その際の参考となるよう、買収後の経営の基本的な方針については開示する必要がある。
19 具体的には、以下のような判示がされている。
（ニッポン放送事件東京高裁決定２００５年３月２３日）「株主全体の利益保護の観点から当該新株予約権発行を正当化する特段の事情があること、具体的には、敵対的買収者が真摯に合理的な経営を目指すものではなく、敵対的買収者による支配権取得が会社に回復し難い損害をもたらす事情があることを会社が疎明、立証した場合には、会社の経営支配権の帰属に影響を及ぼすような新株予約権の発行を差し止めることはできない。
」
20 買収開始前に、買収防衛策の内容が開示されている場合においても、買収者が合理的な手続を遵守
し、株主が適切な判断をするための時間・情報や買収者・被買収者間の交渉機会が確保されたときは、原則として、買収の是非に関する株主の意思は、株主が買収提案に応じるか否かの意思決定、あるい

12

334

仮に発動するとしても、後述のとおり、発動について必要性と相当性の要件を満たすことが要求されるものと考えられる。
株主総会における株主による賛成の意思表示は、買収防衛策の発動が株主の合理的意思に依拠していることを示す事情と考え得る（注１）（注２）。しかし、買収
防衛策の発動について多数の株主から賛成の意思表示を得たからといって、直ちに
当該買収防衛策が正当化されるということにはならない点に留意すべきである。すなわち、適法性との関係では、株主の意思を確認するに当たって取締役会が株主に対する説明責任を果たしたかどうかのほか、買収者の属性、買収提案の内容や被買収者の株主構成などの点が買収防衛策の発動の公正性（４頁 脚注５参照）を判断する上で勘案されるべきものと考えられる。
（注１）：会社法上、株主総会決議事項を除き、会社経営に関する重要事項は、取締役会（取締役会設置会社の場合）により決定され、株主による会社の経営や統治の在り方の一つの決定方法は、取締役の選解任を通じてであることを勘案すると、買収防衛策の導入又は発動についていわゆる勧告的決議により株主総会で議決権の過半数の賛成を得たという場合についても、当該買収防衛策が株主の合理的意思に依拠していることを示す事情としては考慮され得る。
（注２）：この（ｂ）の場合において、買収防衛策の導入時に加えて、実際の買収局面における買収防衛策の発動の判断について、必ず株主総会を開催しなければならないとすることは機動性を欠くとの意見がある。しかしながら、一方で、この判断は、株主の意思に基づくものであることが不可欠である。したがって、取締役会限りで発動の決定を行うためには、少なくとも、買収防衛策を導入するに当たって、当該買収防衛策の発動の条件を個別の場合に応じて具体的に設定し、株主がこれを確認した上で、取締役会に実際の買収局面での判断を委ねることを予め承認しており、その承認の範囲内で、その具体的条件に従って取締役会が発動することが必要となろう。ただし、この場合
は、承認の範囲内で当該条件に従って判断を行っていることについて、取締役会に特段の説明責任が課されるであろうことに留意すべきである。

は、株主総会における取締役の選解任についての株主による選択を通じて表明されることが想定され
ている。

13

335

②買収者に対する金員等の交付について（a） 株主共同の利益を毀損することが明白である濫用的買収に対して発動する場合（前記３．（２）②（a））
この場合は、いわば正当防衛に類する形で買収防衛策の発動が行われるものと考えられるため、買収者に対して金員等の交付を行う必要はない。

（b） 買収提案が株主共同の利益を毀損するかどうかという実質判断に基づいて発動する場合（前記３．（２）②（b））
既述のとおり、買収提案が株主共同の利益を毀損するかどうかという実質判断が株主の意思に基づくものであると認められるような場合には、発動についての必要性の要件は満たされると考えられるが、さらに相当性の要件を満たすことが求められると考えられる。その観点からは、買収者は、取締役の選解任等を巡り株主総会等の場で買収防衛策の発動を争い、そこで自らの提案が自分以外の株主の多数の支持を得られないときに、買収者に買収を撤回・中止する時間が残っていること等によって、買収防衛策の発動による持株比率の希釈化という損害を回避できる可能性（買収者にとっての「損害回避可能性」）が必要である。そして、買収者にとって、このようなプロセスが保証されている場合には、買収者に対して金員等の交付を行う必要はないと考えられる。
（注）（注）：ブルドックソース事件最高裁決定において、裁判所は、「特定の株主による経営支配権の取得に伴い、・・・会社の利益ひいては株主の共同の利益が害されることになるような場合」（必要性）には、その防止のために当該株主を差別的に取り扱ったとしても、「当該取扱いが衡平の理念に反し、相当性を欠くものでない限り」
（相当性）
、株主平等
原則の趣旨に反するものということはできない、と判示している。こうした裁判所の考え方に依拠すれば、取締役の選解任等を通じ、多数の株主が株主共同の利益を毀損する買収提案であると判断したという事実は、買収防衛策の必要性を示す事情といえる。さ
らに、既述のとおり、買収者にとっての「損害回避可能性」があるのであれば、買収者
は、買収防衛策の発動を争った上で、買収提案の撤回・中止により、発動による持株比率の希釈化という損害を回避できるのであるから、買収者に対して金員等の交付を行わないとしても、買収防衛策としての相当性を欠くものとはいえないと考えられる。
（また、買収開始前に買収防衛策の内容が開示されている場合であれば、買収者は発動による持株比率の希釈化という損害が生じうることを認識しながらあえて買収を開始

14

336

しているのであるから、こうした損害が発生する危険を買収者が引き受けている（買収者による「危険の引受け」が成立した）と考えることも可能であり、この理由により金員等の交付を行う必要がないという指摘もある。
）

15

337

（５）特別委員会を設置する場合におけるその構成等について

買収防衛策が恣意的に運用されないとの理解を株主から得るための工夫の一つとして、特別委員会を設置して、その勧告内容を最大限尊重することが行われることがある。
しかしながら、こうした委員会については株主からみた責任があいまいであるとの議論があり、形式的にこうした委員会を設置し、その勧告内容に従ったからといって、直ちに取締役会の判断が正当化されるということにはならないことに留意すべきである。
したがって、取締役会は、特別委員会の設置の必要性の有無やその構成等について、責任をもって判断すべきであり、かつ、その判断が合理的であることを株主に対して説明する責務を負うべきである。特別委員会の構成については、独立の社外取締役を中心とする構成が望ましいとの指摘がある。いずれにせよ、現経営陣からの独立性が実質的に担保されている必要がある。
また、特別委員会を設置し、実際の買収局面においてその勧告内容を最大限尊重
しなければならないとするとしても、取締役会は、その勧告内容に従うという判断に関する最終的な責任を負い、それが合理的であることを株主に対して説明する責
任を負うことに留意すべきである。

４．おわりに

本報告書は、「指針」が策定されて以降の諸環境の変化を踏まえて、今日における買収防衛策の在り方を取りまとめたものである。
なお、本報告書のとりまとめがなされたのは、２００８年６月３０日であり、２００８年６月の株主総会集中期における買収防衛策に関する議論の際に、本報告書を参考にしていただくことはできなかったことを注記しておきたい。

16

338

添付：企業価値研究会
座長

委員名簿（五十音順・敬称略）

神田

秀樹

赤井

泉

蟻川

靖浩

早稲田大学大学院ファイナンス研究科

石綿
梅本

学
建紀

森・濱田松本法律事務所
株式会社レコフ ＣＣＯ

大杉

謙一

木村 祐基
久保田政一

東京大学大学院法学政治学研究科

教授

サリヴァン・アンド・クロムウェル外国法共同事業法律事務所 弁護士

中央大学法科大学院

准教授

弁護士
兼 法務部長教授

企業年金連合会 年金運用部ｺｰﾎﾟﾚｰﾄｶﾞﾊﾞﾅﾝｽ担当部長
日本経済団体連合会 常務理事

蔵元

康雄

フィデリティ・ジャパン・ホールディングス株式会社 取締役副会長

笹沼
佐山

泰助
展生

日本プライベート・エクイティ協会 会長
GCA サヴィアングループ株式会社取締役、一橋大学大学院国際企業戦略研究科教授

柴田
高山
武井

和史
茂樹
一浩

法政大学大学院法務研究科 教授
大和証券ＳＭＢＣ株式会社 事業調査部
西村あさひ法律事務所 弁護士

谷家

衛

寺下
徳本
西川

史郎
穣
元啓

上席次長

あすかアセットマネジメントリミテッド ﾌｧｳﾝﾃﾞｨﾝｸﾞﾊﾟｰﾄﾅｰ ＣＥＯ
株式会社アイ・アール ジャパン
筑波大学法科大学院 准教授
新日本製鐵株式會社 顧問

代表取締役社長兼ＣＥＯ

萩尾 博信
畠山
康
八丁地 隆

株式会社ニッセイ基礎研究所 常務取締役研究理事
株式会社ラザードフレール 代表取締役兼ＣＥＯ
株式会社日立製作所 顧問

服部藤田

一橋大学大学院国際企業戦略研究科

暢達
勉

藤田 友敬
藤縄 憲一
星

治

堀井 啓祐
松古 樹美
柳川 範之

客員教授

日興シティグループ証券株式会社 株式調査部 マネジングディレクター
東京大学大学院法学政治学研究科 教授
長島・大野・常松法律事務所 弁護士
三菱ＵＦＪ信託銀行株式会社 フロンティア戦略企画部統括マネージャー
ソニー株式会社 法務・コンプライアンス部門 部門長
野村證券株式会社ＩＢコンサルティング部 二課長
東京大学大学院経済学研究科・経済学部 准教授（オブザーバー）
江原 健志
法務省 民事局参事官
三井 秀範
金融庁 総務企画局 企業開示課長
河野 秀喜
株式会社東京証券取引所 上場部長

17

339

金融商品取引法研究会名簿（令和３年９月７日現在）

会
長
会長代理
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

神
弥
飯
大
尾
加
河
小
後
武
中
藤
松
松
松
松
宮

作
永
田
崎
崎
藤
村
出
藤
井
東
田
井
井
尾
尾
下

裕
真
秀
貞
悠
貴
賢

之
生
総
和
一
仁
治
篤
元
浩
文
敬
予
征
一
彦
央

東京大学大学院法学政治学研究科教授
明治大学専門職大学院会計専門職研究科専任教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
松尾国際法律事務所弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

三 井
島 崎
大 津
森
森
田 中
窪
島 村
松 本
横 田
塚 﨑

秀
征
英
忠
正
秀
久
昌
昌

範
夫
嗣
之
孝
樹
子
征
男
裕
由 寛

預金保険機構理事長
金融庁企画市場局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制本部長
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

一
正
友
智
秀
健
直

研 究 所 増 井 喜一郎〃
髙 木隆〃（幹事）石 川 真 衣


日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員

340

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」
報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題
―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・

2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」

報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」
2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

―委任状争奪戦（proxy fight）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー ･ 弁護士
第 12 号「証券仲介業」

報告者 川口恭弘同志社大学教授

341

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」

2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」
2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」
2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について－村上ファンド事件を中心に－」
2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」

報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および
2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」

報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士342

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」

報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反

―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」

報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」

報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

343

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
        第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
        第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授        第 47 号「投資者保護基金制度」

報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授        第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」
2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授        第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金
2015 年５月―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」
報告者 山田剛志 成城大学大学院法学研究科教授        第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授        第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士        第 54 号「適合性の原則」
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報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授        第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授        第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        344第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける
2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員
        第 62 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2018 年２月
報告者 小森卓郎 金融庁総務企画局市場課長
        第 63 号「監査報告書の見直し」

報告者 弥永真生

2018 年３月
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授        第 64 号「フェア・ディスクロージャー・ルールについて」 2018 年６月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センターフェロー        第 65 号「外国為替証拠金取引のレバレッジ規制」
2018 年８月
報告者 飯田秀総 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 66 号「一般的不公正取引規制に関する一考察」
報告者 松井秀征 立教大学法学部教授

2018 年 12月        第 67 号「仮想通貨・ＩＣＯに関する法規制・自主規制」
2019 年３月
報告者 河村賢治 立教大学大学院法務研究科教授        第 68 号「投資信託・投資法人関連法制に関する問題意識について」 2019 年５月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 69 号「「政策保有株式」に関する開示規制の再構築について」 2019 年７月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 70 号「複数議決権株式を用いた株主構造のコントロール」 2019 年 11月
報告者 松井智予 上智大学大学院法学研究科教授        第 71 号「会社法・証券法における分散台帳の利用
―デラウェア州会社法改正などを参考として」報告者 小出 篤 学習院大学法学部教授

2020 年２月        第 72 号「スチュワードシップコードの目的とその多様性」 2020 年５月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科教授
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第 73 号「インデックスファンドとコーポレートガバナンス」 2020 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院高等司法研究科教授        第 74 号「株対価 M&A/株式交付制度について」
2020 年８月
報告者 武井一浩 西村あさひ法律事務所パートナー弁護士        第 75 号「取締役の報酬に関する会社法の見直し」
2021 年２月
報告者 尾崎悠一 東京都立大学大学院法学政治学研究科教授        第 76 号「投資助言業に係る規制 ―ドイツ法との比較を中心として―」 2021 年６月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 77 号「インサイダー取引規制について」
2021 年８月
報告者 宮下 央 ＴＭＩ総合法律事務所弁護士        第 78 号「敵対的買収防衛策の新局面」
2021 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授

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購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ https://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 79 号

事前警告型買収防衛策の許容性―近時の裁判例の提起する問題―
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令和３年 12 月 20 日
定価 550 円（本体 500 円＋税 10%）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋 2-11-2

〒 103-0027



電話

03（6225）2326 代表

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URL: https://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-695-2 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）