証券取引法研究会研究記録

証券取引法研究会研究記録
第 19 号

第 号 特定投資家・一般投資家について

19

財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-635-8 C3032 ¥500E

特定投資家・
一般投資家について

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の証券取引法研究会では、証券市場、証券取引をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律家の先生を中心にご報告、ご討論をいただき、毎回研究記録として公表し、皆様のご参考に供することとしている。当面は、金融商品取引法令に関する各テーマを順次取り上げていただくこととしている。
今回の研究記録は、７月 25 日開催の研究会の記録で、青木浩子委員（千葉大学大学院専門法務研究科教授）による「特定投資家･一般投資家について」のご報告と、この問題についての委員の先生方のご討論を掲載した。
金融商品取引法では、プロ、アマを区別することにより、顧客の属性に応じた規制の柔軟化を図ることとしているが、青木先生から、アマに対する保護の強化として説明義務の強化が期待できるのか、（アマへの）移行不可能
な特定投資家という類型を設けることの是非、プロ、アマの区分の選択を取
引毎に弾力的に出来るほうがよいのではないか等々のご指摘があり、これらの問題を中心に行政、実務家のオブザーバーも参加し様々な議論があった。
金融商品取引法の施行も近づき、各方面で準備が急がれている中、大変参考になるご報告であり、ご討論であったと思われる。
ご報告いただき、又議事録の整理にもご協力いただいた青木先生に厚く御礼申し上げ、又ご参加いただいた先生方、オブザーバーの方々に心から感謝申し上げたい。
2007 年８月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

特定投資家・一般投資家について（平成 19 年 7 月 25 日開催）

報告者

青

木

浩

子

（千葉大学大学院専門法務研究科教授）
目次

はじめに……………………………………………………………………………１
Ⅰ．概

観…………………………………………………………………………２

Ⅱ．要

件…………………………………………………………………………４

１．移行不可な特定投資家の類型について…………………………………４
２．適格機関投資家について…………………………………………………５
３．契約の種類…………………………………………………………………８
Ⅲ．効

果…………………………………………………………………………10

１．金商法および関係政省令…………………………………………………10
２．金販法および関係政省令…………………………………………………12
３．金商法・金販法・民法の関係……………………………………………15
Ⅳ．要

約…………………………………………………………………………18

討

議………………………………………………………………………………20

資料
報告者レジュメ…………………………………………………………………46
資料１

金融商品取引法、金融商品販売法等抜粋…………………………50

資料２

証取法２条定義府令４条５項に基づく適格機関投資家届出者

追加資料

61

届出により適格期間投資家となり得る事業会社等……………64［参考文献］「投資家区分に関する新法令」…………………………………67

iii

証券取引法研究会出席者（平成 19 年７月 25 日）
副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

戸

田

暁

京都大学大学院法学研究科准教授

〃

中

東

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

山

田

剛

志

新潟大学大学院現代社会文化研究科准教授

オブザーバー松尾直彦

金融庁総務企画局金融商品取引法令準備室長

〃

永

井

智

亮

野村證券執行役

〃

永

山

明

彦

日興コーディアルグループ法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

楢

崎

みどり

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 髙橋厚男

日本証券経済研究所理事長

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

安

田

正

日本証券業協会客員研究員・中央大学法学部准教授

日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

賢治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

特定投資家・一般投資家について
前田副会長

遅れて来られる方もあると思いますが、定刻になりましたので、証券取引法研究会の第４回会合を始めさせていただきます。本日は私が司会をさせていただきます。どうぞよろしくお願いします。
人事異動に伴いまして、東京証券取引所からは廣瀬課長にご参加いただくことになりました。
廣瀬オブザーバー

東証の廣瀬でございます。どうぞよろしくお願いいたし

ます。
前田副会長

それでは、早速ですけれども、報告に移らせていただきたいと思います。本日は、千葉大学の青木先生より、「特定投資家・一般投資家について」というテーマでご報告をいただきます。
青木先生、どうぞよろしくお願いいたします。

はじめに
青木委員

青木でございます。

事前にお配りした資料と、本日追加資料として配布したものとございます。
事前にお配りしたものは、資料１として法律と政令、府令が載っているものです。資料２といたしまして、適格機関投資家として届け出を行った者という３枚の資料がございます。
そして、事前にレジュメとしてお配りしたものを修正して、本日「追加資料レジュメ２」として配布しています。事前にお配りしたレジュメは、今

日は使いませんので、ご処分ください。
本日お配りしたのは、今申し上げた「追加資料

レジュメ２」と、「追加資料」という題で３枚綴りの図が載っているのもの。それから、前回、金融庁総務企画局の三井市場課長が持ってきてくださった資料、「金融商品取引法制の政令案・内閣府令案等の概要」の８ページ目に、特定投資家・一般投資家の区分というものがまとめになっていますので、それを事務局に印刷し1ていただきました。以上が資料でございます。
本日は、
「追加資料

レジュメ２」に沿ってお話ししていきたいと思います。

本日のテーマである「特定投資家・一般投資家」について、法律レベルでの解説は出ていますが、府令のレベルでは余りよくわかりません。自分なりに考えてみましたが、わからないことも多々あります。ちょうど金融庁の松尾さんがご出席くださっているので教えていただければと思います。

Ⅰ．概観

レジュメの１ページ目ですが、概観として一般目的とか経緯とか海外の動向というのは前回ある程度お話ししましたし、皆さんよくご存じでいらっしゃるので、略します。
ファンドやデリバティブでもプロという概念が使われていますが、それも本日は立ち入りません。というのも、私はファンドの二重になっているのがどうのこうのということはわかりませんし、それに絡めて質問されても、それは特定投資家・一般投資家に固有の話ではないと思いますので、本日は扱いません。
法律（金商法）の内容についても、アウト・オブ・デートというか、既にいろいろ議論がされていると思いますので、本日は、府令を中心に見ていきたいと思います。
府令の内容についても、前回、三井課長とのディスカッションで、相当ハイレベルな、例えば説明義務について禁止行為が設けられたがあれはなぜか、といったご質問が出ました。要するに、前回も相当内容に立ち入っていたと思いますので、できるだけ繰り返しは避けたいと思います。そうはいいましても、本日、資料１という形で、条文や政令・府令（案。以下、「案」を省くことあり）をお配りしているので、条文上の根拠だけは見ておきたいと思います。

2

（投資家の４類型）
投資家は４類型、つまり移行不可プロ、移行可能プロ、移行可能アマ、移行不可アマという４つの類型に分かれます。移行不可プロは、国、日銀、適格機関投資家です。定義府令 10 条の定める適格機関投資家の範囲が拡大されている点が、注目に値するところです。
第２の移行可能プロは、金商法２条 31 項４号と、金販法に規定があり、定義府令 23 条で内容を具体的に定めています。
府令はたくさん出ていてわかりにくいのですが、「資料１」の４ページ目にある政令・府令の「略称」というのが、金融庁として一番オフィシャルだと思いますので、これによらせていただきました。ただ、金商業等府令案（金融商品取引業等に関する内閣府令）というのは余り長いので、これは「業府令」といわせていただきます。
移行可能アマについて、法人については、金商法の 34 条の３に規定があります。特定投資家以外の法人というのは一般投資家になりますということが規定されています。個人については、金商法 34 条の４に規定があって、関連する要件を設けているのが業府令 65 条ほかということであります。
個人については、営業者になったときどうだとかいろいろありますが、一番スタンダードなところをいいますと、レジュメの表の③に載っている（ア）（イ）（ウ）の純資産３億円、金融資産３億円、それから１年の取引経験という要件になっています（法 34 条の４第 1 項 2 号、定義府令 65 条）。
前回、私は個人についていろいろなことを申しましたが、よく考えてみると、実は個人については余り問題がないように思います。特に移行可能アマとされている個人の基準が割合高い基準で、退職金をもらった普通のサラリーマンが該当する可能性が低い値となっていると思います。全体として、私はむしろ法人のほうが問題という気がしています。本日の話も、個人より法人に重点を置いて申し上げたいと思います。

3

Ⅱ．要

件

レジュメに即して申し上げます。
まず最初に「要件」。プロアマ区分の要件、プロは何であってアマは何であってという要件について、ざっと見ていきます。それから、２ページ目でありますけれども、「効果」について見たいと思います。
「効果」は、プロの場合は、結論からいいますと、行為規制のかなりの部
分および金販法の適用がなくなります。アマのほうは、従来よりも説明義務等の点で保護が厚くなっています。効果では、どういうふうにアマの保護が厚くなっているかということを中心に見ていきたいと思います。
１．移行不可な特定投資家の類型について
プロの要件について、まず第１に、「移行不可な特定投資家」というカテ
ゴリーについてお話しし、第２に、これはレジュメの２ページ目になります
が、適格機関投資家として、具体的にどういうものがあるかについてお話ししたいと思います。
まず、第１の「移行不可な特定投資家」は、国、日銀、適格機関投資家であります。前回私が神田先生にご質問しました際に、比較法的に変わった類型であるけれども、適格機関投資家はプロ中のプロであるから問題ないであろうというお話でありました。
確かに、現行の適格機関投資家を対象とする限りでは、これらを移行不可
投資家とすることに、問題はないと思います。しかし、適格機関投資家の要件が緩くなって、その要件の枠ぎりぎりの者が、届出してしまったときに、移行不可という形で２年間張りつけてしまうと問題ではないかということがあるわけです。これについては、後で適格機関投資家を検討するときにもう一度触れます。とにかく、移行不可という類型を設けるのはどうかと思っています。
それから、外国人の扱いですが、これもよくわからない感じがします。と4

いうのは、移行不可投資家は国、日銀、適格機関投資家と定義されています。
では、外国や外国中央銀行などはどうか。今までは、適格機関投資家の定義に、届出が必要という形ですが、入っていた。改正後も、外国投資法人や信託などは外国人でも入っています。ところが、外国政府、外国中銀は、定義
政令 23 条７号の移行可能プロとされています。移行不能プロではなくて移行可能プロということです。
なぜそういうことになったかということですが、１つの説明として、業法は居住者保護を目的とするものだから、外国人は保護の対象とならない。だから、外国人は、プロアマの規定であれば、一番保護の薄い特定投資家に一括して分類してしまうという考えもある、ということを前回おっしゃっておられました。しかし、適格機関投資家から外すというのは少し変です。適格
機関投資家というのは、一番保護を受けない類型であるし、この規制は普通いう業法ではない。ですから、適格機関投資家から外国政府や外国中銀を外すというのは、何かよくわからないことだなと思います [ 後注：この箇所は発表者の誤解であった。後ろの質疑応答の後半の箇所を参照 ]。
規定の仕方として、適格機関投資家の中に日本国、外国、要するに各国政府、各国中銀を入れてしまえばいいのにと思うのですが、そうなっていません。しかし、実質的には、そのように考えて、適格機関投資家イコール移行
不可な特定投資家と単純化してもオーケーという気がします。
２．適格機関投資家について
レジュメの２ページ目になりますが、その適格機関投資家というのはどういうものかということであります。適格機関投資家の要件については、現在の定義府令（証取法二条の定義に関する府令）４条１項 21 号で、保有有価証券 100 億円以上の有報提出会社ということになっています。これが今回、10 億円以上かつ有報提出要件がなくなったということであります。
1993 年に適格機関投資家制度が導入された当時はこの額は 500 億円でした。その後、平成 13 年に 100 億円に引き下げられて、ちょうどアメリカの
5

ＱＩＢの１億ドル基準と同じぐらいになりました。今度は 10 億円に落ちるということで、どのぐらいの規模や範囲の会社が、該当するかを調べたのが、
レジュメ２の表１であります。
サンプルとしてＥＤＩＮＥＴを見まして、適当にアイウエオ順の「と」の会社にしぼりました。350 社入っているのですが、「と」の一番上から 50 社を調べてみました。直近の財務諸表で、先ほどの府令の定義によると 100 億円、それも、財務諸表規則の流動資産に載っている分と固定資産に載っている分とおのおの足してというふうになっています。固定資産に載っている分とは、関連会社等の構造的な保有分は除いた形での保有証券です。
50 社のうち要件を満たしているものが、表にありますように 14 社あります。企業名としては、トーアミやトーエネック、ＴＯＴＯ、そういう大きなよく知られた事業会社が載っています。これが現在の基準で適格機関投資家となりうるものです。しかし、この 50 社について、適格機関投資家として届けているものは１社もありません。
ＥＤＩＮＥＴの「と」にある 350 社のうち３社が届出ています。どのように 350 社も調べたかと言われるかもしれませんが、そこまで馬力はありません。資料２としてお配りした「適格機関投資家に関する公告」というものがあります。これは証取法２条定義府令４条５項に従い、１年に２回届出を公告するということで、８月終わりと２月終わりに、官報に届出者を載せるというものです。２年間有効であるから２年分さかのぼると、現在適格機関投資家になっているのが何人かがわかります。
それをざっと見ていきますと、これだけの企業が載っていて、数を数えますと 78 件あります。ただ届出をする者には外国政府とか外国の証券業者などもあります。日本の事業会社の届出例は 50 社ぐらいあります。
名前を見ていきますと、１枚目のＳＢＩホールディングスやエヌ・アイ・
エフ、ＧＥリアル・エステートなど、多くは金融系の企業であって、事業会
社でも商社やリースなどファイナンスの専門家です。ですから、前回おっ
しゃった「プロ中のプロ」といっても問題がない企業に集中しています。
6

この中で、「と」で始まる会社をみると、東京リースなど３社ありますので、
ＥＤＩＮＥＴ上の 350 社のうち、現在では３社届け出しているということであります。
ところが、これが改正されて 10 億円以上という基準になると、10 億円以
上 100 億円未満というのが 50 社中 15 社あります。100 億円以上の企業でも当然適格なわけですから、15 社と先程の 14 社を足して約 30 社。つまり有報届出会社で、サンプルでありますが、大体 60％の企業がこの 10 億円以上という基準を満たすということであります。しかも、「有報提出会社」という要件が今回改正でなくなったので、これより母体が広くなるだろうということであります。
具体的な会社名として、表にありますように、トーア紡コーポレーション、
トーイン、トーカン、トーセ、トーソー、トープラ、トーホーなどがあります。
表で社名の後ろに「（固）」と書いてあるものは、10 億円の内訳として、保有有価証券の大部分が、固有資産とされているものです。流動資産として有価証券を持っているのであれば、どんどん取引しており、投資能力がみがかれているかもしれませんが、固定資産で持っているのであれば、余りうまくないかもしれないということで、「（固）」と書いてあります。
保有額が低くなるほど固定資産の割合が高くなる傾向があるようです。今度新たに適格となった中の３分の２ぐらいの企業は保有有価証券が 10 億円
以上ではありますが、そのほとんどを固有資産として持っている。そういう企業が適格者として認められているわけです。
こうした会社が、プロ私募債などを引き受けるのかどうか。需要があるか、
本当に取引するのかという感じがしますが、とにかく改正府令による適格機
関投資家要件というのは、そのようになっているということです。
私が業者であれば、自分のところの法人のお客さんが、適格機関投資家要件を満たしていたら、なっていただきたい。上場企業は移行可能なプロなので、プロとして扱えますが、中にはアマになるという人もいるかもしれない
7

ので、面倒です。適格機関投資家になったら私募の引き受けもできますし、少なくとも２年間、全取引につきプロであることが確定するので、なってもらっていたほうがいいに決まっています。また、移行可能なアマがプロとなる場合、投資家保護のため移行の際の手続は結構厄介ですし、その際に適合性原則を遵守せねばいけないといわれます。ひきかえ、適格機関投資家の届
出は投資家が自分でやることですから、業者が「うちと法人取引するのであったら、適格機関投資家となるための届出をしてください」といったとしても、業者の責任は問われないはずであります。
さらにおいしいことには、金販法の不適用という効果が政令段階でプロにつきました。金販法に基づいて投資家が訴訟しようとするときに、これまでは不適用となるのは業者あるいは説明が要らないといった人だけ、ということになっていましたが、政令では特定投資家も適用除外となるとなっています（金販法施行令８条１項）。
もちろん適格機関投資家にならなくても特定投資家なだけでも金販法適用除外となるのですが、適格機関投資家になっていてくれれば間違いなく特定投資家なわけでありますから確実です。要するに、顧客が適格機関投資家になってくれると、すごく楽という感じがいたします。
３．契約の種類
以上が要件について調べたり考えたりしたことですが、もう１つ、契約の種類についてお話ししたいと思います。
業府令 56 条で、条文はお配りした「資料１」の５ページにあります。この府令は、契約の種類は４つと枠組みしてあります。有価証券とデリバティ
ブ取引、投資顧問、投資一任契約。つまり、少し複雑な取り決め、例えばデリバティブのオプションの売り建てについてはアマにするけれども、普通のオプションであったらプロにしたいといったことをしたくても、上の４つの枠に当てはまらないからできないということです。
これは、もともとのヨーロッパあるいはイギリスで考えていたこととは、
8恐らく違うと思います。イギリスでは、業者と顧客で、今回やる契約について、これはプロ、こちらはアマというように、特定の契約毎にこれはプロ、アマと分け得るように思っていましたので、こうした４つの枠に固められたことに驚きました。
府令検討段階ではもっと悪いといっては申しわけないのですが、商品三分法（元本保証、元本欠損、当初投資以上損失の三区分）で分けるという案も示されていました。そうしたらもう、ほとんどは第二類型、元本欠損なわけですから、それよりはまだましかとは思いますが、なぜこういう形にしたのかなと思いました。
業者にとっては、もちろん、「こちらの取引についてはプロ、あちらの取引についてはアマ」とかいわれると面倒です（移行不可プロというのはどれについてもプロですから、契約で区切るとか何とかうるさいことはいわない。
一番手がかからなくてよろしいわけです）。しかし、お客の側の都合もいろいろあるでしょう。例えば、先ほど、オプションの売り建てがリスキーと申しましたが、もし現物を持っていてヘッジ目的というのであれば、別にリス
キーでもない。投資家が自分でこれはリスキーだ、あるいはリスキーでないと判断し、プロアマいずれの扱いを受けるかを決めるのが合理的ではないかと思われるわけです。あらかじめ枠をつくるよりは、自分の判断に委せればよいのではないか。なぜ仕切ってしまうのかなと思ってしまいます。
いろいろ理由を調べましたら、例えばシステム上の問題があるそうです。
具体的には、業者のほうにいろいろ支店がある、顧客のほうもいろいろやっている。それで、対応が一貫しないと困るというのです。
例えば、東京本店で東京のお客さんと、この種の契約についてはプロと決めた。ところが、お客さんの鹿児島支店が、大阪あたりの業者支店と当該契約に基づき取引する。そういう場合、オンライン情報にプロアマ情報を載せないと対応できない。けれども、オンライン化するときに、せめて４つぐら
いにとどめてくれないと、とてもシステム上処理できないということが述べられていたのです。
9「システム」といわれると、こちらもわからないからたじろぐわけですが、よく考えると、プロのアクセスにパスワードを要求すればいいことではないかと思われるのです。今回プロアマ区分の実施で困っている、困っている、という業界の記事などを色々と見るわけですが、「本当に困っているのか、
ただ騒いでいるだけではないか」と思うことがとても多いのです。
もう１つは、どうしても危なければとりあえずアマ扱いしておけばよい、と前回松尾さんがおっしゃったと思いますが、そのとおり、判断に迷えば、とりあえずアマ扱いしておけばいいのではないかと思います（追記：金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」（2007 年７月 31 日）の 206 頁− 207 頁参照）。
以上が要件でありますけれども、引き続いて効果の点についてお話しした
いと思います。

Ⅲ．効

果

１．金商法および関係政省令
効果の点でありますが、金商法と関係政省令でハイライトになりますのが、適合性の原則を説明義務に絡めて、業法上、従来以上の実効性を持たせるという点であります。
レジュメの２ページ目の最後にある、情報格差是正目的の行為規制の適用
除外、これは金商法の 45 条であります。行為規制の中でも、例えば基本的な受託者責任といったものは全ての投資家に適用がある。けれども、情報格差是正ということであればプロ投資家は要らないということで、例えば適合性の原則などは適用が排除されます。
アマに対する保護強化についていえば、まず業府令上の禁止行為があります。これは法 38 条の６号が府令で定めますといっている禁止行為の具体化で、令 124 条１号、これはお配りした「資料１」の９ページ目に載っています。同１号には書面の交付に関してイロハニと関連書面が挙がっています。
その交付に際して、顧客の知識、経験、財産の状況及び金融商品取引契約を10

締結する目的に照らして、理解されるために必要な方法及び程度による説明をしないこと、が禁止されます。要するに、説明義務が業法である金商法に入っています。

前回、「どうしてもっとストレートに説明義務という形をとらず、こういう形にするのですか」という質問があったと思いますが、とにかく金商法の中ではこういう形になるのだそうです。
この禁止行為規定について私がよくわからないことがいくつかあります（レジュメの３ページ目）。よく新聞や「金融財政事情」などの雑誌に、「説明義務の金商法における実質化」ということがいわれていますが、どのくらい実効性があるのだろうということです。
罰則が設けられたことでしょうか。日経新聞などでは、「金商法では、投資目的を把握する義務が加わり、罰則が強化された」という言い方をしている（日経新聞「手探りの金商法対応」2007 年 7 月 24 日朝刊 17 頁）のですが、この罰則とは具体的に何なのか。法 40 条の適合性原則や、法 38 条の禁止行
為には、金商法 197 条以下の罰則が適用されていません。
ある弁護士さんの書いた解説は、書面事前交付義務違反について、金商法
205 条 12 号というのが罰則規定であるとしています。しかし、これは不交付とか記載内容がおかしい場合の罰則ですが、説明については何も書いていないのです。ですから、205 条 12 号は罰則規定ではあるけれども、今回入った、禁止行為たる説明義務懈怠には及ばないように思います。そうすると、罰則規定があるあるといわれていますけれども、どこにあるのだろうと思い、お伺いしたいと思っています。
第二に、いや罰則はないにしても、行政処分できるようになった、だから違うというのかも知れません。しかし、従来から証取法 43 条１号に適合性という項目がありました。これを根拠に監督処分できていたのではないでしょうか。昨日、最新の行政処分例集が出ていまして、これを「適合性」で検索したら、2003 年に適合性原則違反で業務停止という例が一件だけですがあります。要するに従来でも、実は適合性原則（広義）違反の勧誘販売の処分をできていたのではないかということです。今回、適合性原則を説明義11

務に絡めて業法（金商法）上、監督が強化されているといいますが、実際どの程度変わるのかなという印象を持っています。
以上が金商法についてでありますが、次に金販法と関係政省令について申し上げます。
２．金販法および関係政省令
金販法については、説明義務の強化、重要事実の拡張、例えば投資目的や仕組みについて言わせ、その説明に当たって適合性への配慮を要求するとい
うこと、これは金販法３条１項２号に書いてあることです。
先程の金商法の要件に比べて、実効性があるかはともかくとして、やっていることはわかるという意味で好感が持てます。
実効性があるかという点ですが、説明義務を強化していく方針には限界があるように思われます。今回の強化自体は妥当と思います。投資目的などというのは従来業者が自発的に確認してきたし、仕組みのところでは相当困るであろうけれども、本来すべきことでしょう（何らかのガイダンスがもとめられるでしょうが）。
しかし、例えば適合性レターや何かで、説明事項をイギリスのように増やしていくと、説明する方も説明を受ける側も疲れてしまう。イギリスでも説
明義務強化については見直しの方向にあるようです。レジュメには「限界効用逓減」などと書いてありますが、説明義務の強化という方向には限界があるのであって、別の方向を考える時期なのではないかと思っています。
それはさておき、説明義務の点ですが、今回適合性ということが入ってきたので、どのように説明義務が変わるかについて、いろいろいわれていますが、必ずしも一致していないようです。
例えば、清水元裁判官が、金販法の案が出た直後に論文を出していらっしゃいます（清水俊彦「改正金販法と取引の仕組みの説明義務（３）」金融法務
事情 1778 号 71 頁、72 頁脚注 75（2006））。清水論文は、改正法下では、裁判所がやるように、当該投資家について、その人に適合的かを認定しなくて12

はいけないことは当然、という書き方をしていらっしゃるのです。
ところが、この担当になった池田課長補佐の解説（池田和世「金融商品販
売法の改正」商事法務 1782 号 16 頁、20 頁（2006））を見ますと、いや今ま
でと同じで、一般的な投資家が標準なのだという言い方をしています。内心のことは結局わからないということがその理由とされています。そうすると、説明が説明時において、まともだったかどうかを判断することになると思われます。本人の理解というよりは、説明項目はどうだったかという客観的な内容について審理することになると思います。適合性の原則というのが入ったが、それについて既にこれだけ理解の違いがあるわけです。
両説は全く相容れないというわけではないのかもしれません。レジュメに書いてあるように、クラスを分ける、例えば口座開設するときに、あなたの収入はいくら、今までの投資経験は幾年と、チェックボックスに入れるシート等を使いますが、４つぐらいに顧客を分けて、あるクラスには一番危ないもの、別のクラスには安心なものという区分をする場合が一般的のようです。
そのクラスに妥当する説明をしていれば適合的と考えるのであれば、当該投資家としても、あるいは一般的な投資家としても説明することができる。
要するに、クラスを介してと考えれば、適合性水準に関する考え方は、ある程度収束し得るのではと思います。
適合性のほうはいいにしても、例えば仕組みの説明につき、何が必要十分であるかにつき明らかにすることは、絶望的だなという感じがします。例えば清水論文を見ていきますと、裁判例は、デリバティブを組み合わせた（embedded）商品について、これを分割した形で説明すればいいのか（金販法に該当する部分だけ説明したらいいのか）、そうではなくて全体として説明せねばならないのかについて分かれています。各裁判所は、当該事案に限定して、この場合はこうと、事案限りでいえばいいわけです。しかし、府令で、「仕組みについては、分割型でよろしい」とか、あるいは「包括型でやりなさい」とか、とてもいえないと思われます。
裁判例を参考にして、府令で具体化したというふうに説明されていますが、
13

司法判断を府令にリステートすることは、無理であると思います。裁判例自体分裂しているところに、あえて条文化をはかれば、規制過剰になると考えられます。
そういうことで、説明義務を強化すること、しかも事前規制の形で強化することには限界があるように思われます。
ほかにどのような方法があるかと、海外のリテール勧誘販売の適正確保について調べてみましたが、いろいろなやり方があるようです（拙稿「リテール規制とくにプロアマ顧客区分の検討」91 頁（2007）（「証券･会社法制の潮流」
所収）に掲げた論稿 6、8、10 を参照）。例えば、商品の質や大きさや家計への影響を考えて、生保のように重いものは、適合性レターを要求する。逆に、オンラインブローカーがデリバティブは含まない、ごく単純な商品を扱う場
合、改正投資サービス指令では execution-only 取引（執行のみ受ける取引）については、顧客の適合性を問わない、そういうふうに類型別に対処しています。
「先程、（商品三分法のような）類型分けはダメといったではないか」とい
われるかもしれません。しかし、例えば保険やネット取引というものは明らかに区切れるわけなので、論理的完璧は期さず、また、骨惜しみせず区切っていくことが、結局は有効であろうと思います。
それから、投資顧問（ファイナンシャル･アドバイザー）という形があります。１年か２年前の流行になりますが、今までの売りっ放しではなく、お客様との継続的関係を重視しようということで進められたのですが、記録が残りやすい。投資顧問という関係があれば適合性の原則の遵守について考えやすいであろうと思います。
以上は事前に規制するタイプですが、事後的対応とりわけ自主規制機関の対応も考えられます。例えば、ある特定の商品（ローンつきの変額保険とか
ＥＢ債とか）、これはどう見ても問題という商品が出てきたときに、まず売り方が悪いものについて制裁する。場合によっては、これはアメリカではできるのですが、投資家に賠償させる。更に、事前対応として、そういう商品
14

について、NoticetoMembers といっていますが、販売勧誘方法についてガイドラインを示すという形で、ＮＡＳＤが機動的に対応しているということがあります。私は、これは非常に効いているという印象を持っています。
一般投資家に対する新しい商品の勧誘販売の適正を確保する、それも事前に、しかも府令でなく、ならば何がいいかというと、私は自主規制機関が動くのがいいと思うのですが、日本ではあまり行われていないところだと思います。
オンブズマンというものが一昨日ぐらいの新聞に載っていて、これも大変いいものだと思いますが、どうしてもこれは事後の個別の対応となり、業者に事前メッセージを出せないという限界があると思います。
要するに、説明義務強化については、やっていることはわかるし、方向性自体はあってしかるべきなのですが、本質的に限界があって、ほかの方法も考えなくてはいけないと思います。以上が、金販法についてであります。
３．金商法・金販法・民法の関係
最後に、「金商法・金販法・民法の関係」についてであります。
ここで強調したいのは、「表の関係」と「裏の関係」です。今日お配りした「追加資料」の、図が描いてある２ページ目と３ページ目をご覧下さい。「表の関係」は、よくいわれる、業法と私法の連動ということです。業法破りは
私法上の制裁も受けるべき、民事効を与えるべきということで、それについては先ほどの説明義務という形で、金販法を通じてですが、達成されつつあります。ただ、民法に直結することはすぐにはできないので、金販法を介したという説明がなされています（池田･前掲論文 20 頁）。これが金販法の３条２項５号であります。池田論文に引かれている平成 17 年７月 14 日の裁判などは、著しい適合性原則の逸脱は違法だとされています。民法 709 条の違法性の要件を満たすのに適合性原則違反といえば普通は不足です。業法違反
は違法性を満たすものではないからです。しかし、違法性の要件を主張、立証していくに当たって、適合性原則違反は、プラス要因でありましょう。さ15

らに判例によれば、逸脱が著しいと判断されれば、違法の要件をクリアするという形で業法と私法がくっつくようです。以上が「表の関係（ p → q ）」であります。
次に「裏の関係（ p → q ）」です。要するに業法の適用がないときに、私法の適用もありませんということです（追記：正確には逆、つまり q → p として、私法違反の業者への反映という問題もあるがここでは略する）。
追加資料の図 1 に、イギリス、ドイツ、日本、アメリカにおける説明義務、適合性原則に関する公法、私法の規定と、公法の違反が民事損害賠償請求の基礎となるかを整理したものです。
この整理には無理があって、特に公法、私法という区別を余りしない国もあります。またドイツなどいくら読んでもわからないので、後で、山田先生
や神作先生、あるいはほかの先生方にもコメントいただければと思います。
いいたいことは、公法違反があればストレートに投資家が損賠賠償を請求できるところ（イギリス）もあれば、それは論外だ（ドイツ、日本の建前）、というところもある、そういうことであります。
イギリス型は、公法違反があれば賠償請求できる。しかし、私法は、これは例えば信託法（判例法）でいくわけですが、まず勝てない。だから、イギ
リスの場合、プロアマ区分規制は、プロに対して、行為規制の適用をストップするだけでなく、日本で言えば民事責任追及もストップする結果となるのです。投資家から奪われる保護（業者の受ける便宜）が大きい。だからこそ
イギリスの customer

classiﬁcation の規制というのは恐ろしいというか、それだけ要件の設定も丁寧にやらなくてはいけない、それから、アマ移行の自由も徹底しなくてはいけないのだと思います。
ところが、ほかの国は、公法違反では請求できないにしても、私法のほうで責任を追及できる。例えば説明義務に違反している、あるいは適合性にかなっていない売り方をしたということで、私法上の請求ができるということです。
こういった国で、プロアマ規制をつくっても余り迫力はありません。行為16

規制が適用されなくなる（その点での処分がなくなる）ことはうれしいが、やはり業者にとって最も恐ろしいのは、顧客から損害賠償請求されることである。それが阻止されない以上、日本におけるプロアマ規制論に迫力がなくて当然だったと思います。
ドイツはというと、ＷｐＨＧに説明義務はうたっていますが、これの違反が民法の不法行為を基礎づけるかというと、向こうの民法が日本のと違うということもありますが、よくわからない。被告が銀行の場合は非常に勝ちやすいように思います。しかし、機関投資家が原告として請求したらどうかというのが、余り例がないものですからよくわからないということで、破線にしています。
最後にアメリカがどうかですが、私法の判例法上の信認義務で勝てるかど
うかはまちまちです。それから、業法ではＮＡＳＤ規則があり、裁判所はＮ
ＡＳＤ規則違反は民事賠償の根拠とならないという扱いなのですが、ＮＡＳ
Ｄによる会員制裁の一環として、投資家に賠償しろと命令できるので、規則違反に実質民事効がついてくる感じになっています。
日本の場合、業法違反ですぐ請求することはできないが、金販法を介して請求することはできるようになっています。ただ、民法不法行為が、今までの救済の王道ということで、太い線で書いてあります。
先に適格機関投資家のところで述べましたように、金販法の府令（施行令８条１項）でプロの請求が遮断されるということになっているので、ある意
味イギリス型、つまり、プロが、行為規制だけでなく、民事のほうも救済されなくなったという意味で、イギリス型に近づいています。
なお、「追加資料」の図３が、わが国の恐らく当初案で、例えば 2006 年８月には黒沼さんと神田先生、松尾さんの座談会が「商事法務」に載っています。それから、2006 年 11 月に、前出の池田解説が出ています。それらは、金販法の適用がないのは、あくまで業者あるいは自分から放棄した人だけであり、プロ顧客には適用があるとしていました。
当初案は、プロを比較的甘く認めてしまい、移行不可も簡単に認めていま17す。しかし、問題になったら、民法あるいは金販法で救われるという形になっていました。ところが、ふたをあけてみると、結局プロには金販法による救済の道が閉ざされているということになったわけです。この点、去年の理解、
あるいはもともとの理解と大きく違っていると思います。もちろん、民法の不法行為のほうで請求する道は残っています（あるいは、ウルトラＣで、金商法 36 条の受託者責任規定、これはプロに適用されるものですから、これを根拠にして処分するということもあるかもしれません）。しかし、金販法でも閉ざされているではないかということで、従来以上に特定投資家の請求に対する民事救済が制限されるのではないかと思います。
制度設計としては、イギリスのように、プロには業法適用がないのみならず、賠償請求も原則として認めないという形が効率的であり、またそこまでいかないと、制度のコストに見合うメリットが感じられないと思います。ただ、その前提として、特定投資家の定義や、特定投資家から一般投資家の移行の補償が改正政令では不十分という状態にあります。
特定投資家を、甘く定義し過ぎてしまった。それから、適格機関投資家を緩和し過ぎてしまった。公法上の保護がどんどんなくなった。更に私法上も金販法の援用可能性が閉ざされたというときに、思ったよりも弱い投資家が特定投資家の中に入ってしまっているのではないか。そういう事が起こり得る法制となっていると思うわけです。

Ⅳ．要

約

今回のプロアマ区分規制の目的、具体的にどのような市場や顧客を想定されているかが、最後まで私にはわかりませんでした。最初のうちは、金商法が概念を多く借用しているＭｉＦＩＤ（新欧州投資サービス指令）と絡めて理解しようとしたのですが、全然別物となっているので、ある時点でそれは
あきらめました。日本は日本のこととして、良い市場のあり方を考えられればよかろうと。
そういう意味で、前回の神田先生のおっしゃったように、アメリカはそう
18

かもしれないが、あるいはアメリカでＱＩＢというのがあるが、レギュレー
ションＡやレギュレーションＤの要件もあるでしょう。そちらも考えたらどうか、というのはわからないでもありません。
しかし、日本だけで考えたときでも、適格機関投資家要件は緩和し過ぎだと思います。しかも、それをプロ顧客要件、しかも移行不可類型に組み込んである。私にはとても不自然に見えるのです。もっとストレートに、投資家が自分がいかなる保護ポジションにあるかが、わかるような形で規定したほうがいいと思います。法規上の要件を共通化した結果、適格機関投資家の届出をすると、自動的に法の保護が外れる範囲が予想外に広くなっています。
金販法上の保護が外れるなどとだれも知らない、といったらいい過ぎかもしれないですが、恐らく周知されていないことだと思います。
意図的にやったかどうかはともかく、現在の状態だと、先ほどいいました
ように有報提出会社の６割ぐらいの会社が適格機関投資家になり得る。そして、その間の能力はピンからキリまであるでしょうが、発行流通の両面でひとしくプロ扱いできてしまう。訴訟するときは、金販法が使えませんから、不法行為によるしかない。
あるいは、中規模程度の上場企業を中心とした日本独特のプロ市場が形成されることになるのかと思います。レジュメには「証券業務のモルモット」などと人聞きの悪いことが書いてありますが、国内で証券業務は今後とも競争が激化する一方と思われます。そのときに、今までおつき合いのある法人に、これをやってくださいとかあれを買ってくださいと、押しつけ的なことになりやすいのではないかと思われるわけです。
最後に具体的な対応についてですが、やはり法人に注意が特に必要と思います。適格機関投資家届出がどのように行われているか、今までは 50 件程度だったわけですが、今後急増するとしたら、警戒を要するでしょう。適格
機関投資家になっているが、実は保有証券 10 億円のほとんどが固定資産であり、投資についてよくわかっていない会社に対してどういう業務活動をしているか。Ｍ＆Ａや証券化、私募発行等々、ハイレベルかつ顧客のためとい19

うよりは営業の都合によるサービスをどんどんあてがっているのではないか、ということを監視する必要があると思います。
金商法 34 条では、移行可能プロに、「アマに移行できます」という機会を設けています。移行可能プロに対しては、アマに移行することができ、そうすれば金販法援用が可能というメリットがついてくる、ということを周知することが有益だろうと思います。
プロアマ区分の効果については、先ほどいいましたように、説明義務の拡張は必要であり、今回の改正自体はいいことだと思うのですが、ただどうしても府令や事前規制としてできることには限界がある。ですから、その他の手段を講じる必要があると思っています。
雑多な報告で、間違っているところがかなりあると思いますので、質疑応答のときにご訂正ください。
以上です。

討

議

前田副会長

どうもありがとうございました。改正法のポイントをおまとめくださいますとともに、幾つかの重要な問題点をご指摘いただき、さらに具体的な対応策についても貴重なご提言を下さいました。
それでは、ただいまの青木先生のご報告につきまして、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。いつもどおり、どこからでも、よろしくお願い
します。
山田委員

貴重なご報告、ありがとうございました。

青木先生は、特定投資家の定義はやや拡大しすぎではないかとおっしゃっていました。有価証券報告書を出す企業が全て、果たして本当に特定投資家たり得るかということを考えた場合に、確かに先生ご指摘の通りかと思います。
そこで、２点お伺いしたいのですけれども、まず金融商品ごとに、例えばデリバティブは強いけれども証券化商品は弱いとか、もしくは恐らく会社に20よって得意、不得意が当然考えられます。そうすると金融商品ごとにプロ・アマの区分を実際にやるべきではなかろうかということを先生がおっしゃっ
たかと記憶しております。実際問題、諸外国でそのような形で金融商品ごとにプロ・アマを分けている例がございましたら、ご教示頂きたいと思います。
又、実際にそれを我が国で導入すべきかという場合に、具体的に、例えばリスクの種類に分けるとか、そのような形になるかと思いますけれども、日本
で仮に導入すべきだということになった場合、具体的にどのようにすべきなのかということ。これをご教示いただければと思います。
青木委員

レジュメの２ページ目のところに書いてある 2.2 の「契約の種類」というところですけれども、外国でやっているかということに関しては、外国にもし日本のように枠がある例がありましたら、ごめんなさい。
ただ、私の調べた限りでは、ＭｉＦＩＤやその前身であるイギリスのＦＳ
Ａ規則を見ていても、枠はないようです。契約ごとに指定することができるとあって、例として、例えばデリバティブに関してプロになりたいならばそういうふうに業者と顧客で指定すればいいとされます。もちろん、１件１件指定することは現実的ではないのだろうけれども、類型的に、例えばデリバ
ティブのこういうタイプの取引をする場合はプロにしてください、そういう指定をかけるのだと思います。
ただ、実際、外国でどうやっているかを調べるのは、公表されにくいので結構難しい。府令などを見ていても、例えば移行手続は実務上大変だろうと思われます。それをできるだけストレスなく、かつ漏れなくやるにはどうしたらいいかというと、やはり先行している海外の実例を研究するのが有効だ
ろうと思います。
ただ、私にそれはできないものですから、やっていないわけです。
山田委員

実務上、もし仮に金融商品をリスク毎に分類して、その中で投資家Ｘは、Ａ商品はプロなのだけれども、Ｂ商品はアマだという取り扱いをすべきとなった場合、実務上は可能なのでしょうか。
青木委員

おっしゃることは、例えば有価証券取引というここの４つの類型、21

業府令の 56 条の類型よりもさらに細かく当事者で分けたとき、日本ではどうなりますかということですか。
山田委員
前田副会長

実務家の皆様方からご意見をいただければと思うのですが。
実務家の皆様方、いかがでしょうか。

永井オブザーバー（以下 OBS） 実務的には、投資家ごとにプロかアマかを一律に分類させていただくほうが混乱も無くわかりやすいと考えます。「取引の状況等から合理的に判断して資本金５億円以上と見込まれる株式会社」
であればアマからプロに移行が可能とされていますので、いわゆる大会社に分類される法人のすべてにプロになり得ることの意向を確認するのは多大な手間がかかります。現在、その手続を検討しているような状況でございます。
それだけでも大変なのに、取引ごとや商品やサービスごとにその取扱いを変えるということは、手続きが物すごく大変になり、現実としては対応できな
いのではないかと思います。
青木委員

さっき私が、大変だ大変だと騒いでいるだけではないかと言いましたら、そちらで失笑されていたので、やはり本当は大変でいらっしゃるのだなということはわかるのです。けれども、それだけに、外国では具体的にどうしているのか、どうやってうまくやっているのかを、私では調べられな
いから、調べていただければと思いました。
あと言えることは、危ないと思ったらとりあえずアマとして扱えと。要す
るに、プロかどうかわからない、危ないなと思ったときはアマの扱いにすればいい。完璧に区分しようとしなければいいと思うのですけれども。「やっぱりそうはいかない。完璧にやらなくては」ということで、難しくなっているように思います。
今おっしゃった、マージナルなところのプロ移行について、意向確認に神経を使う、それはそのとおりでしょう。今のところ物すごく丁寧になさっているのだろうと思います。ただ、その反面、先ほどの適格機関投資家などというやりやすいものがあります。いまおっしゃったような意向確認手続き上の心配もなく、しかも対象契約種類の限定もなく、２年間プロのままという22

ものです。
山田委員

それに関連しまして、なるべく金融機関側としては特定投資家に移行していただきたいということであれば、逆に事業会社（投資家）側にとって特定投資家になることのメリットとはなにか。確かに書類は少なくなり、手数料はかなり安くなると思われますが、他にどういうメリットが事業会社の側にあるのか。その辺、また恐縮なのですけれども、実務の方、ご教示い
ただければと思います。
永井 OBS

特定投資家と一般投資家の要件と効果の違いということでご説明がありましたが、公法規制の取扱いの違いですとか、あるいは事前の書面交付義務などの取扱いが違います。実務上の対応は、一般投資家に対するものを特定投資家に対しても提供することとして、それほど違いはない取扱いとすることを考えております。
ですから、山田先生から特定投資家のほうに誘導しているのか、とのお尋ねがありましたが、業者からの誘導はあまり行わないと思います。一般投資家に対する対応を一律に行うことのほうが実務的には処理しやすい、間違いが生じにくいというのが、実務からの意見です。
この人に対しては書面交付義務がないけれども、渡すべきだろうか渡すべきではないだろうかと迷うのは不合理で、効率の面からは全ての投資家に渡してしまうほうが処理しやいというのが実態です。
黒沼委員

適格機関投資家向けの私募証券を別として、特定投資家に対してのみ勧誘する商品を設けるなど、商品で特定投資家と一般投資家を分けることはできるのですか。
青木委員

おっしゃっていることの意味がわからないのですけど。

黒沼委員

つまり、ある商品は特定投資家にしか売りません。この商品を買いたかったら、特定投資家になってくださいといえるかということです。
青木委員

いえるのではないですか。

黒沼委員とすれば、それはメリットですよね。

青木委員

もちろん。そこが投資家にとってのメリットというか、「限られ23

た顧客向けのサービスがそろっています、このすばらしいメリットを享受するために特定投資家になりなさい」というのではないですか。
黒沼委員

ルールを定めておいて、同じ商品について特定投資家に優先的に割り当てるとか、そういうことはできるのですか。
青木委員

できないという理由が、全然わからないのですけど。日本では、

やはりやってはいけないんでしょうか。
黒沼委員

いや、どこまでが許されて、どこまでが許されないか、よくわからないものですから。
青木委員

そんなのは、人の自由ではないかと思います。

黒沼委員

一般投資家と特定投資家の区分というのは、どこまでのことを想定した制度なのかということです。つまり、書面交付義務がなければ手数料は安くなる。それはよくわかるけれども、そういう手数料とかコストにかかわらないことについての区別をつけることが、できるかできないかという話だと思います。
青木委員

投資家側メリットについては、要するに、一般投資家には出さない商品を特定投資家には出す。それにほぼ尽きると思います（手数料やコスト云々はあくまで従の話）。プロアマ区分について、日本では、「業者側のメリットはあるけれども、顧客側のメリットはわからない」という話がよく出ます。しかし、本家のほうのイギリスとかヨーロッパでは、そういう話は、寡聞にして聞いたことがありません。要するに、スペシャル商品が回してもらえてうれしいということはわかり切ったことである。
むしろ、業者のほうにどのぐらいメリットがあるかの方が問題でしょう。
日本の場合、行為規制の適用除外ということですが、先ほど永井 OBS がおっ
しゃったように、あまりメリットがない、むしろ一括できるほうがいいぐら
いだ、ということですけれども、民事効が遮断されるということであれば、業者のほうに一気にメリットが出てくる。
府令で、金販法のプロ適用除外という話が出てきたので、業者側メリット
がやや明らかとなったかと思いますが。
24

前田副会長業者が顧客によって売る商品を分けるという扱いは、余りに恣

意的なことをすれば、場合によっては、誠実義務違反という問題が生じる可能性があるとは思いますけれども、特定投資家と一般投資家とで商品を分けるという区別は、まさに特定投資家の場合は業者にとってのコストも低いわ
けですから、合理的な区別として認められると私も考えておりました。
永井 OBS

実務家として申し上げますと、まさに黒沼先生がおっしゃった

ことですが、これをいかにビジネスにするかを考えているところです。リス
クが高いと思われるようなものであっても、適合性原則について、ある意味で厳格な要件を課されないということでありますので、一定の投資経験があって資産がある投資家の方だけを対象に提供する商品・サービスを開発するということです。特定投資家だけに販売・提供するものを考えたいと思っ
ています。
青木委員

富裕層に対するデリバティブ商品とか、あるいは外国関連商品で億円単位の商品とか、私には死んでも回ってこないような商品というのがそういうものだと思うのです。しかし、それはどちらかというと個人のお金持ちに対してであって、法人の場合はまた少し事情が別と思います。とにかく、個人の富裕層に対する特別な商品サービスは現にあるし、それをプロアマ区分制度が後押しすることになるだろうと思います。
松尾 OBS

先ほどの黒沼先生のご指摘については、法的には私は前田先生のご指摘のとおりだと思います。一方、この問題は、政策論としてはいろい
ろな意見がある問題であります。金融審議会の「我が国金融・資本市場の国際化に関するスタディグループ」の「中間論点整理（第一次）」（平成 19 年
6 月 13 日）でも「プロに限定した取引の活発化」（いわゆるプロ向け市場）という論点があります。例えば仮に適格機関投資家しか参加できないマーケット、あるいは特定投資家だけしか参加できないマーケットをつくった場
合に、今の時代は特定投資家の要件を満たさない個人でも頻繁にネットで売買されているようなセミプロ的な方がおられますので、そういう人たちはプロ向け市場で直接売買できないのか、という公平性の問題が政策論としては
25

常に出てくる可能性がありまして、そこは少し難しい問題です。ただ、法的には、特定投資家向けだけの商品も、誠実公正義務に反しない限りは可能だと考えられると思います。
黒沼委員

ある証券会社が特定投資家とだけ取引をするという方針を定めて、特定投資家から一般投資家への移行については業者は応諾義務があるということになっているのですが、応諾はするけれども、それ以降は取引はしませんと取引を拒絶することはできるのですか。
青木委員

黒沼先生は、よくそれをおっしゃっていますよね。要するに、移行は権利か義務かという話だと思いますが、イギリスのほうを調べてみると、
規則上は、アマに移行するほうは業者の任意、プロに移行するほうは顧客の権利みたいな書き方をしています。私は、降りるほうが顧客の権利で、上がるほうが業者の裁量というふうになると思っていたのですけれども、書き方としてそういうふうになっています。それで、もう少し調べてみると、やはり最終的には黒沼先生のおっしゃるように、業者が移行が嫌ならば、次回から取引をしないことで決着がついているのだと思います。
移行するときに最終的な決定権を持つのは、やはり業者だと思います。大事な富裕層のお客様に持っていくような商品について、それを持っていくか
いかないかは、業者の裁量の範囲内であろうと。いろいろ難しいことをいってくるお客様は（トラブルも起きやすいので）、それを持っていかない。それだけのことと思います。
黒沼委員

つまり、応諾義務はあるけれども、取引しない自由もあるはずだということですね。
青木委員

そう思います。

松尾 OBS

これは考え方の問題なのですけれども、特定投資家と一般投資家の間の移行の手続は、一般投資家が原則だという考え方を踏まえた手続となっています。だから、特定投資家が一般投資家になりたいという申し出をした場合には、業者は原則として承諾しないといけないことになります。ご指摘のような事例については、立案するときは必ずしも考えてはいなかった26

のですけれども、業者には法律上、特定投資家に対して一般投資家への移行が可能である旨の告知義務があるわけです。もし仮にそれについて申し出をしたら、業者は承諾義務がありますから、申し出をしたら、あなたとはもう取引ができませんということは、事実上、申し出をさせないに等しいような
効果を持つおそれがありますので、それは法の趣旨に反する可能性があるよ
うに思います。
黒沼委員

行政処分の対象になるということですね。（笑）

松尾 OBS

それは個別の認定ですけれども、仮に法の趣旨に反すれば、今回、51 条という、法令違反でなくても処分できる規定がございますので、処分の対象となる可能性はあると思います。
青木委員

シチュエーションとしては、物すごく考えにくい。

黒沼委員

そんなことはありません。書面を交付する手続は一切やらない特定投資家専門の証券会社をつくって、うちではそういう対応ができないので、そういう場合はほかに行ってくださいといって、応諾義務があるから応諾はしますけれども、一般投資家に売る商品はありませんということができないかということなのですね。
青木委員

なるほど、そういう会社をつくるからということなのですね。私は全く適法だと思っていたのですけれども、これは松尾さんに考えていただ
かないと。
（笑）
中村委員

新規の取引をこれからもうしませんよということにとどまるのか、それとも既存の取引残高についても、もう解消しなければいけないか。
前者であれば、それほど顧客に対する影響というのは大きくないのではないのか。他方、既存の残高まで解消しなければいけないということになると、投資家に対するインパクトが大きい、というあたりが、多分行政処分の判断の一要素になるのかなという感じがします。いかがでしょうか。
松尾 OBS

今、法的には、仮にある証券会社がこれから登録します。自分のところは特定投資家としか取引はしないことにしますというときには、登録拒否要件に果たして当たるだろうか。それは必ずしも当たらないと思われ27

ます。そうしますと、登録は行われます。ただ、登録をしたときに、告知義務は免除されませんから、告知はます。そのときに、口座開設をしたい人が来て、告知します。一般投資家に移りたいですといったときに、原則として承諾義務がかかりますけれども、「正当な理由」があれば承諾をしないこともできます。
ですから、これは非常に限界的な事例で、何とも申し上げようもないのですけれども、２つあって、当社は承諾をしますけれども、あなたとはもう取引はできませんというか、そもそも当社は特定投資家としか取引しませんか
ら承諾をしませんとして、それが「正当な理由」に当たるかどうか。こういう２つのルートがあり得ます。当局がどう対応するかというのは、中村先生のおっしゃったとおりで、既存のお客さんだと問題があるように思うのです
けれども、新規に最初から当社はそうですよと世間に打ち出したときにどうかというのは、また別な論点だと思います。ですから、それが直ちにすべてだめだということでは必ずしもないとは思います。
山田委員

そうすると、今の話で、中村先生がおっしゃった後者の事例で、「今までは特定投資家でした、それが申し出があって一般投資家に移行しました」とします。その場合は、強制的にプロ投資家向け金融商品取引が解約されるのであれば、いつの時点で取引中の金融商品を売らなければいけないという問題や、その手数料の問題が出てきます。逆に、取引が残るのであれば、どの範囲の取引ができるのかとか、そういう問題が出てくるのではないか。そうした場合に、一律その時点で強制的に解約というのは、やはり難しいのでしょうか。
松尾 OBS

当局が難しいのは、常に、法的な問題に加えて、それが適切かどうかという問題があって、なかなか限界的な事例だと思うのですね。今、私が申し上げたのは、取引がまだ全然ないという前提でありますので、既に取引があるときにそういうことをやるのは、やはり問題があろうと思います。
やはり法の趣旨に反する可能性があると思います。
青木委員

事前に承認をもらっておけば、いいのでしょうね。
28

山田委員

強制的な中途解約の事前承認ですか。

松尾 OBS だれからですか。
青木委員

顧客から。既存残高分についてプロ取引か解約かのいずれかにしてもらう。
この制度自体は契約上のものでなく業法のものであるけれども、被害者というか、実害はないのですから。
松尾 OBS

確かに既存のお客さんから個別に合意を得ていることは、業者が一般投資家への移行を承諾しない「正当な理由」に該当する可能性もあります。ただし、その合意自体の適切性の問題があって、例えば、約款で本人の意思にかかわらず機械的に合意するような場合については、単に形だけ合意しているのであって、形式的な合意があるからいいということでは必ずしもないと思います。そういうのを是正するために業法があるわけですから、同意があるからいいとは一概にはいえないと思います。
川口委員

金販法で特定投資家が特定顧客に入ったという点ですが、当初はこのような改正は予定されていなかったという担当官の記述があります（池田和世「金融商品販売法の改正」商事法務 1782 号 21 頁）。そこでは、私的自治の観点から、説明を要しない旨の顧客の意思の表明があった場合を別にすれば、民事ルールである金融商品販売法に基づく説明義務の適用範囲については、画一的であることが望ましいというふうに書かれています。結局、
政令では、特定顧客に含める改正がなされたのですが、このあたりの事情を松尾さんからお聞かせいただけますか。
また、確かに、金販法まで考えると、特定投資家になるデメリットが拡大するのですが、この点は、一般投資家も、最初からわかっていないといけませんね。特定投資家以外の顧客で特定投資家になる場合には、書面による同意が必要です。そのときには、当該者の保護に欠けることになるおそれがある旨について同意をするのですが（金商法 34 条の３第２項４号ロ）、当該者の保護に欠けることとなるおそれのなかに、金販法上の不利益まで含まれるのでしょうか。この点が、青木先生に対するご質問です。
29

松尾 OBS

まず、金販法上の説明義務が適用除外される「特定顧客」の範囲に特定投資家を入れるかどうかについて、市場課の池田和世課長補佐が書いた論文（旬刊商事法務 No.1782（2006.11.15）では、「現時点では」との留保を付けた上で否定的に書いています。私は池田論文の内容を全部確認しており、特に当該部分には手を入れていますので、これは私の責任であるのですけれども、確かに大変よく読んでいただいて、ありがたいと思っています。
これは当初は、ご指摘のとおり、金販法は業法ではなくて私法なので、両者必ずしも同じでなくてもいいかなということから分けて考えていました。けれども、確か今年に入ってから、特に今回青木先生もご指摘いただきましたが、私が説明義務の実質化といっている条文、確かにそれ自体の違反には罰
則はございません。なお、先生がご指摘のとおり、契約締結前書面交付義務については、交付しないこと、必要的記載事項を記載しない書面の交付または虚偽の記載をした書面の交付には罰則（金商法 205 条 12 号）がございますけれども、お客様の適合性に応じて説明しないということは罰則の対象ではなくて、禁止行為として行政処分の対象になり得るという効果にとどまります。
あの条文をつくったときは、あの書き方をごらんになればわかりますように、金販法３条２項と、ほぼ同じにしてあります。ということは、考え方として、あの規定を入れたということは、これは説明義務の実質化のために入れたのですけれども、ある意味で金商法上の説明義務の考え方と金販法上の説明義務が大分融合してきたということです。その考え方をさらにおし進め
ますと、要は、一方で金商法上は、特定投資家に対しては契約締結前書面交付義務もありませんし、あの禁止行為もかからない。一方、金販法上はかかるということは、やや整合的でないのではないかというように考えまして、
内閣府令の案では、「商事法務」に書いた論文とは少し方向性の違う結果になったのですけれども、特定投資家に対しては説明義務を除外したという考
え方でございます。
１点付言させていただきますと、あの禁止行為としての説明義務と、適合30

性原則との関係ですけれども、これは「金融法務事情」（2007 年５月 25 日号）に書いたのですが、平成 11 年 7 月の金融審議会第一部会の「中間整理（第一次）」で、適合性原則を狭義と広義に分けたという考え方を踏まえまして、
基本的に証取法、金商法の適合性原則は「狭義の適合性原則」である。ですから、不適当勧誘の禁止行為である。ある意味では、あるお客様に商品の説明をする以前の段階として、そもそも勧誘していいかどうかということの規律として働くものである。勧誘していいと判断された後に、どのようにちゃんと説明するかということを規律するのが説明義務の実質化であるというよ
うに、これはいわゆる「広義の適合性原則」と当時いわれていたものに一応分けて整理をしております。
青木委員

金販法の特定顧客に特定投資家が含まれるという件が出てきたのはかなり唐突という印象を受けました。神田先生も、「プロ顧客は金販法の救済を否定されることはありません」ということをどこかでおっしゃってい
たことがあるので、金融庁の中のコンセンサスとしては、金販法と金商法とは連動しないというふうになっていたのではないかと思います。
もう１ついえば、現行法のときもやはり同じような話があった、つまり特定顧客に適格機関投資家を入れるかという話があったが、これは実現しなかった。なぜなら、内閣法制局が、罰則の伴う金販法の中にそういう不確定概念を入れてはいかぬというからだという説明があったと思います。適格機関投資家以上に今の特定投資家というのは不確定概念であるから、入れることは相当に難しいはずです。この短期間で、何でこんなことが、実現されたのかなと。
もっとも、金販法の適用を遮断しても、民法のほうが残っておりますから、完全に救済の道が閉ざされたわけではない。むしろ民法のほうが王道であるから、金販法が閉ざされたということが、法人投資家救済に致命的だとは思いませんけれども、論理の上では大きな変化である。それがこういうわかりにくいところで決まってしまったというのが印象的でした。
先ほど川口先生のおっしゃったお話ですけれども、ごめんなさい、何でし
31

たか。
川口委員

顧客が特定投資家へ移行するリスクを理解した上で同意することが求められていますが、そのリスクの中に金販法についてのものまで含めていいでしょうかという話なのです。そこまで恐らく考えてないように思いますが、たとえば、立証責任の転換がないといった金販法上の保護を受けることができないないということまで、顧客の同意に含まれるのかということです。
青木委員

あれは私も悩んでいるところで、結局、どの程度まで書かなくてはいけないか。概括的な書き方でいいのか。それとも金販法という具体的な名前を挙げて、効果まで挙げなくてはいけないのか。そこがわからないのです。推測でありますけれども、概括的な書き方で済ましうると思います（追記：業府令 62 条、67 条は「金商法 45 条に掲げる規定は特定投資家に適用されない」旨を申出者が理解していることの申出者同意を求めている）。
松尾 OBS

ちなみに、同意書面の記載事項は法律と内閣府令で定められており、たとえば申出者が「対象契約に関して特定投資家として取り扱われることがその知識、経験及び財産の状況に照らして適当でない者が特定投資家として取り扱われる場合には、当該者の保護に欠けることとなるおそれがある旨」等を理解している旨（金商法 34 条の３第２項４号、34 条の４第４項）が記載されますけれども、金販法という言葉までは書かれておりません。
前田副会長

先ほど、プロからアマに移行するときには、業者のほうに承諾義務があるということだったのですけれども、逆に、アマからプロに上がる
ほうについては、確認義務はありますけれども、承諾義務はないのですね。
少なくとも承諾義務があるとは規定はされていないですね。
青木委員

そうですね。降りるほうは承諾義務をはっきりうたっているのだ

けれども、上がるほうは承諾義務という書き方はしていない。ただし、（個人の場合）客観要件が書いてある。
イギリスだと、主観要件なので、承諾については業者のやり放題です。この人は能力がないといえば、上げないことができるということがある。しか32

し、日本の場合は客観要件なので、それを満たして来たときにノーということは考えにくい。ただし、そこから先、取引するかどうかは、先程もうしたように、話は別だと思うのです。ただ、せっかくプロになってくれたお客様と、何で取引しないのだという気はいたしますが。
前田副会長

すべての顧客を一律に扱ったほうが、かえって業務がやりやす

いと考えて、プロにふさわしい者から申し出があったにもかかわらず、承諾しないことができるのかということが問題になり得ると思うのです。これもよほどひどい場合に、誠実義務違反の問題になりうると考えればいいので
しょうか。
青木委員

私は、ここら辺、わからない（追記：日本規定の解釈根拠となる立法趣旨や運用基準について定かでないため、とくに行政処分での解釈運用が不明）ので、松尾さん、お願いします。
黒沼委員

一律に扱いたいのであれば、承諾しても承諾しなくても同じなのではないですか。承諾せずに一律にアマと扱うこともできますし、承諾してプロと扱った上で、それ以降も一律に書面を渡してもいいわけです。ただ、プロになった場合には、後で書面を渡されなかったという文句がいえなくなるというだけのことですので、どちらでも余り変わらないような感じがしま
すね。
前田副会長

逆に、形式的な要件は満たしているけれども、どうも見たとこ

ろプロにふさわしくないという場合には、承諾しないことが、誠実義務からは出てくると考えるべきなのでしょうね。
青木委員

それから、その段階で適合性原則が、まだ働くというふうに考えられています。
前田副会長

勧誘がない場合はどうでしょう。顧客のほうから申し出てきた

けれども、どうも見たところ、プロと見るのには非常に危ういという場合です。
青木委員

それはわからないです（追記：適合性原則も適用なく、またイギ

リスと違い客観基準なので業者の裁量は限られる。実際にも、一般人から見33

れば怪しげな理論に立ち、投機的な取引を資力不相応に行うという場合などどうすべきか）。
前田副会長

その場合は、むしろ承諾をしないことが、誠実義務から要請されるように思うのです。誠実義務違反になる場合は、相当限られるとは思いますけれども。
松尾 OBS

ご指摘のとおりでございまして、先ほども申し上げましたように、考え方としては、原則は一般投資家で、特定投資家（プロ）になるのは例外です。ですから、プロになる手続は、慎重であるべきということから承諾義務を課してないものです。この点は国会審議でも、こんなに簡単にプロにして大丈夫かというご質問が多数ございました。私どもの答弁としては、
青木先生ご指摘のとおり、書面による同意に加えて、これはちゃんと適合性原則が働きますので厳格な手続になっておりますという答弁になっておりまして、考え方としては、ご指摘のとおりでございます。
山田委員

金販法の特定顧客ですけれども、これはやはり青木先生ご指摘のように、民事責任の規定だということになると、個人ですね、レジュメ２でいうと３ページの「業者＋特定投資家（＋自ら放棄した者）」という場合に、１ページにあるような、府令の、例えば金融資産が３億とか、１年以上同種の経験があるかどうかという場合に、結局、これも限界事例なのですけれども、例えば、個人としてファンドマネジャーですごく長く取引の経験があります。ただ、個人としてはここまでの資産がありません。こういう人が取引をして、それで逆に損失をこうむったから、私は一般投資家なので損害賠償訴訟を起こした。こういう場合に、業者の側から、あなたはこれだけの取引経験があるのだから、十分それは理解していたはずでしょうというふうなことを裁判で立証されることはあり得るのか。つまり、実際問題、定式化しても、結局、民事だと裁判のときの立証の問題とも関連してくるので、必ずしも定式どおりいかない場合もあり得るのかなと。その辺、特に個人を念頭にご質問したのですけれども、どのように考えればいいのか、青木先生のお考えをご教示いただければと思います。
34

青木委員

難しい問題ばかりですけれども、レジュメ２の３頁の平成 17 年の事例も、相当お金持ちの組合（訂正：20 億円以上の余資のある株式会社）だったと思うのです。だからプロ移行などできたと思うのです。しかし、裁判所が適合性の原則というふうにいうときの適合性の原則と、金商法にある適合性の原則というのは、一応別物である。裁判所の中で適合性の原則というときに、そういったファクター、要するに、金商法上のプロ、特定投資家には該当しないのだが、しかし、それなりの要件を満たしていて、例えば富裕層という感じで取引をしていた。そして、業者もそうと理解して取引していたというときに、裁判所のいうところの適合性の文脈で、「いや、適合性違反はない、だから民事責任は成立しない」ということになることもあると
思います。
山田委員

そうすると、かなり細かいところを突き詰めていくと、金販法上の適合性の原則と、金商法上の適合性の原則は、かなり違う部分があると理解して宜しいでしょうか。
青木委員

あるいは、判例法で適合性といっているときの内容は、事前かつ一般的な場面を想定した業法である金商法のそれとは違うということなのだと思います。
松尾 OBS

金販法は私法なので、行政があれこれいう話ではないのですけ

れども、実は説明義務が要らない例として、もう１つは、お客さんが要らないという意思を表明したという場合があります（金販法３条７項２号）。例
えば、今、山田先生のお話のような例では、裁判所で、あなたは要らないといったでしょうと認定される可能性はあるのでしょうか。
それはなぜかといいますと、これはいろいろご意見があると思うのですけ
れども、先ほど、特定投資家を金販法上の説明義務から除外したときの除外の仕方で、実は２通りの可能性がございます。今の案のように、これは最終的にも維持する予定ですけれども、明示的に除外する方法と、あるいは、特定投資家については意思の表明があったとみなすという方法の両方があり得
るかなと考えたのですけれども、ただ、意思の表明があったとみなすのは少35

し乱暴かなということで明示的に除外をしたものです。今の裁判例のような、特定投資家でないとしても、セミプロのような方であれば、実はみなすのではなくて事実として同意をしたと認定する余地も果たしてあるのでしょうかという、私法の話なのですけれども。
青木委員

私はわかりません。済みません（追記：データベースで「適合性」

を使ったケースを見る限り、ある種の投資家の説明放棄（の認定）を扱うという事件はないようである）。
山田委員

弁護士の先生方は、その点に関し、立証の問題として捉えた場合いかがでしょうか。
太田委員

適合性の水準に関して裁判所が認定しているものと、池田さんの解説とかにある場合における適合性の水準とは、少し次元が違うものであると思っています。恐らく裁判所でいっている適合性の水準云々というのには、
実質的には、今おっしゃられたような、同意しているといえるのではないかというファクターとか、過失相殺的な要素が相当組み込まれていると思います。セミプロみたいな人であれば、相当分かっていてしかるべきなので、過失相殺ではないですけれども、そこは違うんだというファクターが入っている。同じ適合性の原則なり、そういう言葉を使っていても、実質的な意味内
容は相当違うのではないかと思うのです。
その関係で私が、１点だけお伺いしたいのは、池田さんの解説は、適合性の水準、一般的な投資家を念頭にということなのですが、そこでいっている
一般投資家というのは、青木先生の書かれた表の中の④の移行不可の一般投資家というのが念頭にあるということなのでしょうか。
青木委員

要するに、プロ移行不可のアマという意味ですね。私よりは、松尾さんがおっしゃったほうが、値打ちがあるかと思うのですが。（笑）私は当然そこの④の問題だと思っていたのですけれども、もし違っていたら教えてください。
松尾 OBS

池田論文の記述は、そこは書き方も気をつけているところなのですけれども、金販法は、「当該顧客」と書いているのですね。ですから、「当36

該」というのは、基本的には個別のお客さんなのです。ただし、あそこで書いている趣旨は、そうはいっても、本来はそのお客さんの属性で、そのお客さんに理解されるために必要な方法・程度で説明しないといけないのですけ
れども、本当にこのお客さんが理解したかどうかはわからない。理解しているように見えるけれども、本当かわからないということから、実務的には、その当該お客さんの属性を持った、一般的なお客さんというのは語弊があるのですけれども、持ったようなお客さんが理解するような方法・程度でという趣旨で、ここは「理解される」と書いてあって、「理解された」とは書いてないのですね。
太田委員

では、必ずしも移行不可の投資家の概念とは、全然連動してないということになるわけですか。
松尾 OBS

特定投資家は金販法の説明義務の対象から除外されていますので、念頭にあるのは④の顧客だとは思います。
青木委員

おっしゃることはわかりました。池田解説は、おっしゃるように、注意深く書いてあるのです。あえて「一般的な投資家」という言い方をしてあるので、一般投資家とは違うと思うのです。ただし、その趣旨を探ってい
けば、④の中の、当該投資家クラス（業者がクラス分けしている場合、一般投資家の中をさらに３つか４つに分けるのですが、例えばその最下位クラス
だったら、それ）に合わせてということだと思います。
黒沼委員

私も前からそういうふうに思っていたのです。つまり、適合性の水準が、個別の投資家か通常の投資家かということについて議論があるようですけれども、この書きぶりを見ると、「顧客の知識、経験、財産の状況、契約締結の目的に照らして」というのは、当該顧客のそれに照らしてということで、そういう属性を持っている顧客であれば、通常、理解できる程度の対応で説明をすればいいというのがこの規定の趣旨だと思います。まず、法律が違うから一般的な投資家というときに連動するわけではないというのは当然のことですけれども、当該投資家か一般投資家かという区分けもあまり意味がなくて、今のように、個別の投資家の属性を見て、そこから通常であ37

れば理解できる程度の説明をすればいいというだけではないのでしょうか。
青木委員

だから、本人の理解とかいうのは立証の対象とならないはずなのです。ところが、清水論文になると、本人の理解をちゃんと認定しなくてはいけないみたいなことを、改正法下では当然かのごとく書いてあるので、そ
ういうふうに考える人もいるのだと思ったのです。改正により適合性という発想が入ったものだから、投資家側の弁護士の方などはそういう風に解釈する人がいてもおかしくないということなのだろうと思います。
神作委員

今までのご議論と重複するところもあるのですが、青木先生が本日配ってくださった追加資料２ページの表に関連して、ドイツ法についてのご質問があったように思いますので、私の理解するところをお話しさせていただきます。説明義務等、業者の行為規範について定めるドイツ証券取引法
31 条は、確かに公法だといわれていますけれども、ご承知のように、ドイ
ツ民法は不法行為法の中に保護規定すなわちシュッツ・ゲセッツの違反に対しては、不法行為に基づく損害賠償請求権を与えるという規定があります。
通説は、有価証券取引法 31 条はその保護規定に当たると解していると思いますので、31 条違反から端的に私法上の損害賠償請求権が生じ得るというのが、通説的な理解ではないかと思います。
青木委員

ありがとうございます。山田先生も論文を書いていらっしゃって、学説は、ＷｐＨＧの 31 条の違反が一旦民法の不法行為の要件を満たす形を経て請求できるという理解でよろしいですね。そうすると、直接というよりは、一度民法を経てと。だから、民法のほかの要件の充足は必要である。それから、ボンド判決や何かがあるけれども、それらを踏まえての基準でやるということですね。
神作委員

それとの関係で今度はご質問させていただきたいのですが、今日の青木先生のご報告の趣旨は、例えばイギリス法は、適合性原則の範囲内では、プロ顧客というカテゴリーに非常に意味がある、なぜならプロ顧客というカテゴリーに入ると、私法上の責任が緩和ないし免責される可能性があるからである。日本においても、金販法の規定でプロ顧客であるかどうかを同38

法の適用範囲と関連づけることとしており、業法と私法とが一部リンクすることになったと考えられます。それは方向性としては、私は、青木先生の今日のご報告の趣旨からすると、支持されるご意見かなと思ったのです。それにもかかわらず、金販法の改正についてご報告においてやや批判的な感じも受けました。もっとも、そもそも特定顧客自身の概念のつくり方とか、戻ることができない類型がある等、特定顧客に係る金商法の規定自身に多くの問題点があるといったご指摘をなさっており、どこにもっとも大きな問題があると考えておられるのか、確認をさせていただければ幸いです。
青木委員

要件が甘かったから。要件を厳しくすればね。

神作委員

特定顧客の制度のつくりが問題だから、それを説明義務に係る私法上の規定にリンクさせるとことにも問題があるというご意見なのでしょうか。
青木委員

そのとおりです。私の思っているところを、私の言う以上に上手くおっしゃってくださってありがとうございます（追記：プロアマ制度は、
永井 OBS の言うように、対プロ一部行為規制除外という効果だけでは「不合理」であり制度コストに見合わない。英・独・日で形は様々だが、プロ顧客からの賠償請求制限という効果を持たせねばならず、それだけに、当初区分や移行要件について慎重さを要する）。
神作委員

前者のほうの特定顧客のルールのつくり方が適切なものであれ

ば、方向としては、むしろ今回の金販法のように私法上の効果とリンクさせるというのは、適当な方向であるように思われます。なお、結局、イギリス
とかヨーロッパの考え方も、私の理解では、プロ顧客になると私法上の保護が一切与えられないというのではなくて、適合性の違反はなかったという事
実上の推定が与えられ立証責任が転換ないし厳しくなるというふうに理解しているのです。そうだとすると、まさに金販法の推定規定は排除して、民法の不法行為の一般原則で転換する。これは、ヨーロッパの考え方に近く、方向として間違ってないのではないか、むしろ正しいのではないかと考えております。
39ただ、おっしゃるように、前半のほうですね。特定顧客制度の金商法のつくりのほうは、確かにご指摘くださったような問題点もあると思っておりまして、その点に関係して、もう１点追加の質問をさせていただきたいと思うのです。金販法 45 条の趣旨なのですけれども、ＥＵとかイギリスの考え方というのは、プロ顧客というのは法律で保護を与えていなくても自分で情報を集められるはずだ。こういう観点から、情報の格差是正の規定は適用する必要がないということだと理解しているのです。プロ顧客が情報を請求すれば、業者は情報を提供するのが当然である顧客こそがプロ顧客にふさわしいと考えているのではないでしょうか。
ですから、例えば、本日の研究会でも問題になりましたように、個人のお客さんで資産もあるし経験もあるけれども、どうも情報を自分で集めて適切に理解する能力には欠けているように見える顧客を、特定顧客として扱うことについて、金商法の考え方、特に 45 条の趣旨に照らしてどのように評価すべきなのかという問題があるように思います。私は、その際、45 条の趣旨をどう見るかというのが非常に重要なポイントとなるように思うのですけ
れども、45 条における情報格差是正目的というのは一体どういう趣旨なのか、青木先生の理解されているところを教えていただければと思います。
青木委員

ヨーロッパなどで、プロへの救済が全く閉ざされてしまうわけではないけれども、推定規定、つまり、有利な形の、例えば金販法みたいなものは、一般顧客のためにある。プロはあくまで非常救済として、アマならば援用できる規定ではなく、使いにくい一般法理によるということですね。私はプロに対する救済の遮断ということを強調してきましたが、確かに完全に否定するのでなく、厳格に制限するという方が正確だし妥当と思います。
日本は今のところ金販法が使われていないけれども、金販法が一般顧客の通常の賠償請求のルートとなって、現在メインである不法行為ルートがさびれてプロのための特別救済に使われるにとどまるとすれば、きれいに整理できます（追記：条文根拠が異なり、要証事実が違うので「立証責任の転換」というのはやや抵抗があるが、実質はそうであろう）。イギリスも、判例法
40ペケというふうに書いてありますけれども、まるっきり救済不可なわけではない。ドイツも、機関投資家が訴える場合はそう簡単には勝てるものではないということでいけばいいのではないか。それはアメリカでも共通することだというふうに思います。
それから、第２点の 45 条の趣旨ですが、イギリスの場合、一般顧客からintermediatecustomer へプロ移行するときに、能力要件でいく。つまり、お金が余りなくても、投資がわかっている人なら上げる、そういう趣旨で来たわけです。ところが、欧州指令にする段階で、できるだけアメリカみたいに客観要件にしようと。アメリカは、こういう言い方をすると何だけど、「お金は万物の尺度だ。お金持ちは頭がいいとみなされる」とかで、資産要件を充たせばよいとする傾向があります。ところが、イギリスの場合はそうではなくて、伝統的に能力があればという形である。その名残りが、例えばＥＵ
指令の個人のプロ移行要件（選択制）の一つである「金融機関に働いていた人」という形で残っています。
どちらかというとそういう主観要件を残すのは、いい方向だと私は思います。日本はアメリカ型で、３億円、３億円、１年という客観要件になっています。
主観要件にすると、先程議論に出ました、「移行における決定主導権が業者側にある」ということも、すーっとつながるのではと思います。ただ、金商法草案段階のときに、イギリス型みたいに個人顧客の能力を業者が審査して、プロ移行する制度をどう思うかと実務の友達に聞くと、みなそれは嫌だと。大事なお客さんに、10 問のうち７問わからないとだめです、などというテストはできない。はたして、日本ではやはり客観主義になったという経緯があります。
主義としては、私は主観主義、能力主義（さらに言えば業者主導的な運用）が好きではあるけれども、日本は客観主義に落ちついたので、それを前提に解釈する（追記：具体的には、移行の際の業者側裁量を限定する一方、不適合者移行の責任を業者に厳しく問わない。元トレーダーなどで能力ある個人
41の場合は日本でプロ扱いされるより、海外口座を開いた方がやりたいことがやれるであろう）のだろうと思っております。
中東委員

神作先生がお尋ねになった図１に関してなのですが、確かに英国の例を見ていると、この整理はわかりやすいなという感じもしていました。
もっとも、公法の業者規制に関する規定と民事責任の根拠との関係にしても、公法と私法という分け方自体どうなのかなと、神作先生あるいは松尾さんのお話を伺っていて思いました。目的との関係で要件が違っているだけのこと
で、業者規制に関するものは行政処分が、直接的には予定されています。ただ、契約締結に際して一定の情報提供を与えなさいという規範は、契約法理の問題として、損害賠償責任の問題にもつながってくる、そのような話なの
かなとも思えます。こういう問題を、公法と私法で振り分けて整理をすることには、どれぐらい意味があるのでしょうか。
青木委員

意味がないとおっしゃって、だから、どうすればいいと。

中東委員

いえいえ、公法だからこうなる、私法だからこうなるとか、そのような単純な問題ではなくて、例えば、先ほどの金販法にしても金商法にしてもそうですが、一口に説明義務といっても、行政処分の対象になるという意味で問題とされる範囲もあれば、ここまで説明を怠ると損害賠償責任が問われるという意味で問題とされるべき範囲がありそうです。公法と私法という対比は、従来の公法違反の法律行為の効力という議論には親和性がありますが、ここでの問題については、そう簡潔に割り切れるものではなくて、こうした図にはならないのではないかという趣旨です。
青木委員

この図は、確かに不正確です。

川口委員

一般的には、業法と民事ルールに分けるのではないでしょうか。

公法と私法でいくからそういう話になってしまいます。
青木委員

公法、私法なんてやめたほうがよかったな。業法と民事法としま

しょうか。
黒沼委員

先ほどの一般投資家と特定投資家の区分の基準の話ですけれども、資産で区分けをするという考え方は、リスク負担能力があるということ
42

に加えて、お金を持っていれば専門家を雇えるはずであるというところから来ているのです。それから、移行については、アマからプロへの移行は承諾義務がないわけですから、業者が社内基準をつくってテストをするというのも１つのやり方で、そういう道は残されているわけですね。
前田副会長

ご報告の初めのほうで、今回、適格機関投資家のバーが下がって、適格機関投資家の範囲が広くなり過ぎたのではないかという問題をご指摘くださいました。前回も少し議論があったのですが、適格機関投資家の範囲は広がりましたけれども、広がった部分について、届け出制はなお維持されているのですね。ですから、それによって投資家の側が、何か不利益を受けることがあるとすれば、自分では合理的な判断ができないままに、業者からの圧力などで届け出をしてしまう。そういう場合に限られるのではないかと思うのですけれども、現実にそういうことがあり得るのではないかということですか。
青木委員

なれば恐ろしい、ならなければよかった、そういうことだと思い

ます。
前田副会長

そもそも適格機関投資家の適格を与えられるグループというのは、自分で少なくとも届け出をすべきかどうかの合理的な判断はできるという判断のもとに、今回、適格機関投資家の範囲が広げられたというように私は理解していたのですけれども。
青木委員

現行の基準でも、350 社中の３社しか使っていない。今、有報提出会社の上から 30％ぐらいの会社が適格なのだけれども、実際に使っているのは１％もない。現行基準だって十分に緩いのに、それをなぜあえてそん
なに広げるのかということです。10 億円という額は、私募プロというよりは、
特定投資家（移行可能アマ）としていいかなという額です。この 10 億円という額は、私募（発行段階）ではなく、流通段階の水準に引かれての数字ではないかと思います（追記：欧州では確かに目論見書指令における「適格投資家」の法人基準は極めて緩いが、これは少人数や小額の無開示発行もカバーするものである）。
43

川口委員

適格機関投資家に日本銀行が入っているのはなぜですか。そもそも通常の業務として株式投資ができるのですか。
松尾 OBS

日本銀行が業務として何かやる場合には法的根拠が必要です。

川口委員

日銀法は調べてないのですけれども。

松尾 OBS

株式買入を行っています。ただ、特にそうした業務が念頭にあるわけではありません。また、国債その他の債券の売買を行っています。これはある意味で、国とともに機械的に入れているということにすぎません。
川口委員

日本銀行は、確かに、外国為替の専門家ではあると思うのですけ

れども、株の専門家かなといわれると、ちょっと怪しいかなと思いますね（笑）
。
松尾 OBS

なお、外国の中央銀行などですけれども、これは届出をして適格機関投資家になったものは適格機関投資家で、それ以外のものが法人であれば府令のほうで特定投資家に入ってくるという趣旨でございます。
青木委員

そうすると、現行と変わらないで条件で、適格機関投資家になれるのですか。
松尾 OBS ええ、現行と変わりません。
青木委員

府令案からは、なくなっていたようですが。

松尾 OBS

あの規定は、少しわかりにくくて申しわけございませんけれども、
金商法２条 31 項４号で、「前三号に掲げるもののほか」ということで、「適格機関投資家」（同項１号）のほかということで、それで内閣府令で定めるのは、そもそも適格機関投資家は入っていないという解釈のもとに定めています。そこら辺、わかりにくくて申しわけありません。
青木委員

それはいいのですけれども、適格機関投資家の範囲を定める定義

府令 10 条を見ると、「削る」というのと、（略）というものがある（追記：この（略）のおそらく 26 号に外国政府と外国中銀が入るようである）。（略）とされるとちょっと困るんですけれども。（笑）
松尾 OBS 済みません。
青木委員

見ていくと、外国政府、外国中銀が入るべきところの号がなくなっ44

ていたので、適格機関投資家になれないのだと思ってしまったんです。だけ
ど、そうではないのですか。
松尾 OBS

現状のままでございます。外国政府や外国の中央銀行などは届出をすれば適格機関投資家になることができるとされています（金融商品取引法第２条に規定する定義に関する内閣府令 10 条１項 26 号）。
青木委員

済みませんでした。これは完全に誤解でした。

前田副会長

まだご議論があるかもしれませんけれども、そろそろ時間になりましたので、質疑はこれで終了させていただきます。青木先生、どうもありがとうございました。
松尾 OBS 最後に、ご報告したいことがあります。
私は、今日、役所に戻れば、恐らく内示がございまして、金商法の政・府令等自体は今月末公表予定でして、それを終えないと異動できなかったのですけれども、神田先生のお取り計らいもあり、８月１日付で東京大学の公共政策大学院の客員教授になりまして、金融法の担当ということで、大変未熟者でございますけれども、引き続きよろしくお願いいたします。
前田副会長

それでは、次回は、お手元の資料にございますように、９月

19 日の水曜日の午後２時から、金融商品取引所、金融商品取引業協会に関するテーマについて、私がご報告をさせていただくことになっております。
それでは、本日はこれで閉会させていただきます。どうもありがとうござ
いました。

45

追加資料

レジュメ２

����� �����

����� ����������������� �����������������
������������
2.1.� ��2.1.1.� �������
2.1.1.1. �����
2.1.1.2.� �����

2.1.2.� ��

2.1.2.1.� ��� ��������������������������������
2.1.2.2.� ������������

��������

�������������������������������

������

������

��������� 100 ���� 10 �������������
10 �������������������
����������
������

������

���������

������������������������������

������

��������

��������������

�����������

�������

������������������������������

������

������ 65 ���������

��������������

������������������������������

�������

��������������
�����������������������������

������

������

������

2.1.2.2.� ��(1)�������������������
[A]� ����������������
������������ MiFID �������������������������
����������������
�������������������������
�����������������������
[B]� �������
������������
����������������������������������������
�������������� 23 � 7 ������������������������������������������
������� �������������������
������������������������������������
146

(2)����������������� �����������������������������������

EDINET���� 350 ��� 2007 �������

100 ����

14 ��28����� 50 ����������������TOTO�����������
��������������������������
�������������������������
����

��

���350 ������

10 ���� 100�������
15 ��30���������������������������

����������������

��������������������
������

� 29 �(6 ���������

����������������TOWA������

�����������

�������������������������
������������������������

�������������������������������

����������� 50[��]�������������������������
���������������������������350 ������������
����� 78 ���
500 ��100 ��10 �������������������������������
�����������������
���������������������������
�����������������������
���������������(3.3.)�����
��������������������������������������
����������������������������������������
������������

2.2.� �����
2.2.1.� ��� ��������� MiFID� ����������������������
�����������������������������������

2.2.2.� �����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������������������� ��������
PW ��������������������������������������� ��
3.1.� ������������

�������������������� 45 ������������� 40 � 1 ������������� 38������ 124�� ��������������

47

2

���������������� � ���������
�������������������������� 205��������������
���������������������������
�������������������������������� 43 � 1 �����
������������������

3.2.� �����������
3.2.1.� ������������ �����������������������

3.2.2.� ���������������������������������������
�����������������������������������������
�����������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
���������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
������������������������������������������
���������������������������������������

3.3.� �������������
������
������������ H.17.7.14 �����������������������
������������������������������� 3 � 2 ��5 ���������� ����� ��� ��������� ������������������������������
������� 8 ��
2006 �����������������������������������
��������������������������
������������� 36 ���� ���������� ��
4.1.� ��������������������������������
���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������

4.2.� �����������
����������������������������������������
�����������������������������������
���������������������������������������
3

48

49

資料１
��� ��
������ ���������
���� ���������
���� ���������
���� ����������������������������
���� ��������������������������������
�������������
������� ���������
����� �������� � �� ��������������������������������������������������� �� �������� �����
������� ������������������������������ � �� ��������� � �� ��� � �� ������ � � � � � � � �� ������������������������������������������������ �� ���������
����� ����������� ���� ���� ���� ����������� ���� ������������������������� ���� ��������������������� ���� ����������������������� ���� ���������������������
����� ������
��������������� � � ������ �����������������������������������������������
�����������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
���������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
���������������������������������������������������
������������������������������������� � ���������������������������� � � �������� ��������������������������������������������
���������������������������������������������������
�������������� �� ���������������������������������������������������
���������������������������������������������������
�������������������������������������������� �� ����������������������������������������������������
�������������������������������������������������������

150

���������������������������������������������������
������������������������������������������ � �� ���������������������������������������� � � � � � � �� ������������������������������������������������
�������������������������� � �� ��������������� � � � � � � �� ������������������������������������������������
�������� � � � � � � �� �������������������������������������������������� � �� ��������������� �� ����������������������������������������������������
��������������������������������������������������
����������������������������������������������������
������������ �� ���������������������������������������������������
����������������������������������������������������
������������ � � � � � �� ����������������������������������������� �� ������������������������������������� �� ���������������������������������������������������
������������������������������������������������������
��������������������������������������������������
��������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
����������������������������� �� ���������������������������������������������������
���������� �� ���������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
����������������� �� ���������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
���������������������������������������������������
������������������������������������� ��� ��������������������������������������������������
���������������������������������������������������
��������������� ���������������������������������������������������
����������������������
�� ��������������������������������� �������� ����������������������������������������������
�������������������������������������������� �� ����������������������������������������������������
�������������������������������������������������������
���������������������������������������������������
������������������������������������ � �� ������������������������������������� � � � � � � �� ��������������������������������������������������
���������������������������������������������������������� � �� ��������������� � �� ����������������������� � � �� ���������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������

251

� � � �� �����������������������������������������������������
������������������������������������������ � � � � � � �� ��������������������������������������������������� � � � � � � �� ������������������������������������������������
������� � �� ��������������� �� ����������������������������������������������������
��������������������������������������������������
����������������������������������������������������
������������ �� ����������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
���������������� � �� ����������������������������������������� � �� ������������������������������������ �� ���������������������������������������������������
������������������������������������������������������
��������������������������������������������������
���������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
����������������� �� ���������������������������������������������������
��������������������������������������������������
������������������������������������������������������
��������� �� ���������������������������������������������������
����������������������������������������������������
������������
���������������������������������� �������� ����������������������������������������������
��������������������������������������������������� � �� �����������������������������������������������������
���������������������� � �� ������������������������������������������������������� �� ����������������� �� ����������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
���������������������������������� ��������������������������������������� �� ���������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������������������������������������
����������� �������� ��������������������������������������������
����������������������������������������������������
�
�
�
�
�
�
�
�

3

52

���� ���������
���������� ����������������������������������������������������
������������������������������������
������ � �������������������������� � �� ������������������������������������������� � �������
����������������������������� � �����
��������� ��������������������������������� ����������������������������������������������������
�����������
��������� ��������� ���
������������������������������������������������
�������������������������������������������������
����������������������������������������� ����� ��������������������������������� �������������������������������� �������������������������������� ��������������������������� ����������������������������������������������� ��������������������������������� ������������������������������������� ���������������������������������������� ������������������������������������ � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ����������������������������������������������������������������� ���������
���� �������
�������������������������������������������������
�������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
��������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�����������������������������������������
�
�

�
�
�
4

53

���� ����������������������������
��� ���� �� ������������ �� �������������������� �� �����
����������
���������
������ ������������������������������������� �����������������������������������������������
����������������������������������� �����������������������������������������������
��������������������������������������� �����������������������������������������������
����������� �����������������������������������������������
���������
��������������������������������
������ �������������������������������������������
�������������������������������������������������
����������������������� ������ ����������������������������������������������
���������� �����������������������������������������������
�����������������������������������������������
��������������������������
������ ��������������������������������������������� �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
����� �����������������������������������������������
������������������������������ ����������������������������������������������
�������������������������������������������������
������
����������������������
������ �������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
���������� ���������������������������� �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
������������������������������������������������
���������

554

�� ����������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
���������� ����������������������������������������������
��������������������� �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
����������������������������� �����������������������������������������������
���������������������������������������� �������������������������������������
��� ������������������������������������������������� �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
������������ ����������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
����� ������������������������������������� ������������������������������������� ����������������������������������������� ��������������������������������������������� �����������������������������������������������
��������������
�������������������������������������������������
��������������������������������������������������� �����������������������������������������������
������������������������������������������������
��������
����������������
����� �������������������������������������������
����������������� ����������������������������������������������� ������������
�������������������������������������
������ �������������������������������������������
�������������������������������������������������
����������������������� ������ �����������������������������������������������
������������ �����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�������������������������������������
������ �������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������

655

����������������������������������� ��������������������������������������������� �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
���� ����������������������������������������������
�������������������������������������������������
��������������������������������������������������� �����������������������������������������������
������������������������� ����������������������������������������������
��������������������������������������������������
�����������������������
������ �������������������������������������������
�������������������������������������������������� ���������������������������� ����������������������������������������������
�������������������������������������������������
��������������������������������������� ����������������������������������������������
�������������������������������������������������
������������������������������ �����������������������������������������������
������������������������������������������ �����������������������������������������������
��������������������� �����������������������������������������������
����������������������������������
��������������������������������
������ �������������������������������������������
�������������� ����������������������������������������������
������ ������������������������������������� �������������������������������������������� �����������������������������������������������
���������� ����������������������������������������������
����� ������������������������������� �����������������������������������������������
����������������������������������� ����������������������������������������������
����� �����������������������������������
������������������������������
������ �������������������������������������������
������������������������������������������������ �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
��������������������������������� ������������������������������������������������
������������������������� ������������������

756

�� ���������������� �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
������������������ �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
������������������������������� ��������������������������������� �����������������������������������������������
������� ���������������������������������������������� ����������������������������������������������
�������������������������
�������������������������������������
������ ������������������������������������������
�������������������������������������������������
������������������������������������������� ������ �����������������������������������������������
������������������������������� �����������������������������������������������
������������������������������������������������
�������������������������������������������
�������������������������������������
������ ������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
��������������������� �����������������������������������������������
����������������� �����������������������������������������������
���������������������������������������������
��������� ����������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������� �����������������������������������������������
�������������������������������������������� ����������������������������������������������
��������������������������������������������������
��������������������
������ ��������������������������������������������� ������������������������� �����������������������������������������������
���������������������������������������������� ������� ����������������������������� �����������������������������������������������

857

��������������������������������������������� ��������������������������������������� ����������������������������������� ����������������������������������������������
�������������������������������������������� ������ ����������������������������������������� �����������������������������������������������
��������������������������������������������� �������������������������������������� ������������������������������������������������ ���������������������������������� �������������������������������� �����������������������������������������������
������������������ ����������������� ����������������������������������� ������������������������� ���������������������������������������������
������������������������������������������ ���������������
��������
������� ���������������������������������������� �����������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
������������������������������������������� ������������ ������������ ������������������������������������� �������
���������� ����������������������������������
������������ � � � �� �� ������������ � � � �� �� ���������
��������������
���� ����������������������������������������������
����������������������������������������������������
������������������������������������� ��������������������������������������������������
������
����� ��� ��������������������������������������������������� ������������������������������������
������� ��� �������������������������������������������������
�������������������������������������������������
������������� ���������� ������������������������������������������� �

958��� ������������������������������������������������
����������������������������������������������������
������������������������ ������������������������������������������� ������������������������������������������������
����������������������������������������������������
��������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������������������������������������������
����������������������������������������������������
�������������������������� ���� ������ ����� �����������������������������������������������
��������������������������
���� �����������������������������������������������
����������������
���� ������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
����������� ����������������������������������������������������
�������������� ����������������������������
��������������������
����������������������������������������������������
������������������������������������������
�����������������������������������������������������
��������������������������������������������������
��������������������������
���� ������������������������������������������������
����������������������������� �������������������
��������������������������������������
������������������������������������������ �����������������������������������������������
����������������������������������������������������
������������������������������������
�����������������������������������������������������
��������������������������������������������������
��������������������������
���� �������������������������������������������������
���������������������������������������������������
��������������������� ������������������������������� ������� ������ �����
��������� ���������������������������������������������� �����������
������� ��������������������������������������������������
���������������������������������������������������
����������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������������������������������������������

1059����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������������������������������������������
��������������������������������������������������
������������������ ��������������������������������������������������
������������������������������������������������������
���������������������������������������������������
���������������������������������������������������
������������������������������������������������� ������������������������������������������������
��������������������������������������� ���������������������������������� ��������������������������������������������������
��������������������������������������������������������
������������������������ ������� ������������������������������������������
��������������������������
������� ������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
�������������������������������������� �������������������������������������������������
���������� �������
���� ������ ������������������������������������������������
��������������������������������������������������
��������������������������������������������������
��������������������������������� �������������������������������������������������
���������������������������������������������������
������������������������������� �������������������������������������������������
���������������������������������������������������
��������������������������������������������������
����������������������������������������������������
���������������������������������������������������
����������������������������������������
�����������
������ ������������������������������������������� ��������� ����������������������������� ������������������������� ��������� ����������������� ���������������������������� �������������������������������������������������
���� ����������������������������� �����������������

11

60

資料２
���

�������������������� 17 ��19 ��21 ��� 24 �������������� ���������� ������������������ �� �� ���������������
�� ��������������������������������� �� �����
���������������������������������������� ��� ��� ���� ��� �� � � � � ������ ��� ��� ��� ���������������������� ������ ����������������� ������ ��������� ������������ ������ ����������������� ������ ���������� ������ ������������� ������ ������������� ������ ������������������������������ ������ �������������� ������ �������������� ������� ������������������ ������� ��������� ������� ����������� ������� ���������� ������� ��������������� ������� ���������� ������� ���������� ������� ����������� ������� ���������� ������� ��������������� ������� ����������
������� ���������� ������� ������������������ ������� �������� ������� ���������� ������� ����������� ������� ���������� ������� ��������������������� ������� ����������������������� ������� ����������������������� ������� ������������������������� ������� ��������������������������� ������� �����������������������������������
���������������� ������� ���������������������������� ������� ����������������������������� ������� ���������������������������
������������������������� �� �� ��������� �� ��� �� ����

61

1

�
�� �� �� ���������������
�� ��������������������������������� �� �����
���������������������������������������� ��� ��� ���� ��� �������� ��� ��� ��� ���������������������� ������ ��������������������������� ������ ���������������������� ������ ���������������� ������ �������������������� ������ ��������������������� ������ �������������� ������ ����������������������
������ ����������� ������ ������������������������ ��� ����������������������� �� �� ��������� �� ��� �� ��������� �� �� ���������������
�� ��������������������������������� �� �����
���������������������������������������� ��� ��� ���� ��� �������� ��� ��� ��� ������������� ������ ��������������� ������ ����������������� ������ ������������������� ������ ����������� ������ ����������� ������ ������������� ������ ������������� ������ ��������������������������� ������ ����������� ������� ��������������������������������� ������� �����������������������������������
��������� �������������������������������� ������� �������������� ����������������������� �� �� ��������� �� ��� �� ����
�
�
�
�
�
�

62

2

�
�� �� �� ���������������
�� ��������������������������������� �� �����
���������������������������������������� ��� ��� ������
������ ��� ��� ��� ������������� ������ ����������������
������ ��������������������������������� ������ ����������������� ������ ������������ ������ ����������������� ������ �������������� ������ ������������� ������ ���������� ������ �������������������� ������� ������������������������������� ������� ��������������������� ������� �������������������������� ������� ���������������������������� ������� ������������������������������������� ������� ������������������������������ ������� ������������������ ������� ����������������������������
������� ������������������
������� ���������������� ������� ���������������� ������� ����������
��� ����������������������� �� �� ��������� �� ��� �� ������������������
��������������������������������

II� ������ QFII, QDII ���
http://www.ustreas.gov/press/releases/hp301.htm

2007 � 3 �������������������� ��������� QFII�2001 ������������������������
�����������������
���������� QDII ����������������������������
��

63

3

追加資料

����

����
��� �������������������������������� ���30 ��������50 ������ ��������������3000 ��������������� ������ 30 �������������������� ������������������ 100 ������������� 30� ���� ������� 10 ������������� 60������������������
�10 ��������������������
������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
����������
�������� 1993 ����500 ���100 ���10 ����� QIB� �����
Reg.A � Reg. D ������������������� Rule144A

64

1

����

��� ������������������������������
������������������������

������������

��(FSMA)�����������
������������� ������?

����(WpHG31)��� ��� ����������

�������� ������������ ���
����������� ��� ����������

����������
��������

��

���NASD ����������
�������
NASD ����
�������� �����

��������

����

�����

65

2

����������������������������������������
���������������� ���������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
������ NASD �������������������������� ����� NASD ����������������� �����

��������

�����������

����������� ���

���������� �����

����

���

��� ����2006 � 8 �����2006 � 11 ����2007 � 4 ������� �����

��������

�����

���

����������� ���

��������� �����

������

���

66

3������� �������������1������ � �����
� 2006 � 6 �����������������������������������
�������� 2007 � 4 � 13 ������������2������� 7 � 31 �������������� 8 ���������� 8 � 6 ��������������
����������������� 30 ��������3����������������������������������������
����������������������������������������
�������
��������4��������������������������
����� 35 ��� 45 ��������������� 66 �� 7 �� 66 �� 15�������������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
���������������������5�������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
1��������������������������������� 2007 ��� 23 �� 10 �[��]�
�����������������������������������2007 ��� 31 �[��]�
����������������������� 2007 � 3 �� 149 �[��]�
�����������
������������������������������������������������
������ 52 � 12 � 6 � 2007 � 6 � 15 ��[��������]������������� �������(2006)[����]�����������
������������������������Lexis���� 2006 � 6 � 23 ����������������������[1]�(2007)������ 308
�[������]�
2��������� 122 �������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������������������������������������
������������������������ 35 ����29 �������������� 1 �
10 �-11 ��
3 ���������������������������������������������
<http://www.fsa.go.jp/news/19/syouken/20070731>.� �����������������������
������������������������ �����������������������
��� 2007 � 8 � 6 �� 64 �[��]������������������������������
�����������������������������������������������
���������������������������������������������� 23� 9 ������������������������ 11 ������������
4 ����������������������������������������������
��������� 2007 � 4 � 30 � 59 ����������������������������
��������������������������������51 �(2007)������
5����� 1 � 13 ��

67

1����������������������������������������
�������� 34 �������������������������������
�����������������������������������������
������������������������6����������������
����������������7���������
���������������������������������������
��������������������������� ����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��������(Markets in Financial Instruments Directive. ���� MiFID)� 2004����������������������������������������
�������8��������������������(prudential standards)����
������������(conduct of business)�������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
���������������������������������� ���������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
�����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
������9����������������������������������
6�����������������������������������������������

�����������������������������������������������
������������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
���������������������������������������
7 ������� 1 � 189 ��
8�����������������������������������������������
��������������������������������
9����������������� �����������������(2005)

68

2

���
�������������
2.1.� ��2.1.1.� �����������
2.1.1.1. ��� ���������������������������������������
� 2 � 31 �������������������������������������
���������������������� 2 ������������������
����� 31 ���������������������� 31 � 4 ���������
������������������������� 34 ������������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
������� 34 ��������������������������������
��������� 34 �� 4������
���������������������������������������
����������������������������������������
������������������������������� ���������������������������������������
����������������������������������������
������������������10����������������������
������������������������(2.1.2.2.(1)[B])����������
����������������������������������������
���11�
2.1.1.2.� �������������������������������������1997 ��������������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
���������
http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20051222_d1sir/b.pdf[����]�
10����� 1 � 149 ������������ 1 � 218 ������������� 63 ������
����������������������������������
11������� 9 � 19 ������������������������������������
����������������������

69

3���������������������������������������
���������������� 2004 ����������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
������������������������������12�
2.1.2.� ����� �����
������
������

����������
������

������
������
�����������
������
��������������
��������

������
������

������

�������
��������
�������

���������������������������������
��������� 100 ���� 10 �������������
10 �������������������
����������
������
������������������������������
��������������

������
������������������������������
��������
������������������������������
��������������
�����������������������������

2.1.2.1.� �������������������������������������
(1)���������� 10 ����������������������������
�������������������������� 10 �������������
������������ 10 ���������������������������
����������������������������������������
����� 10 ����������������������������������
���������������������������������� 100 ��������������������������������������������
�����������������������������������
(2)���������� 23 ����������������������������
����������������������������������������
12�����������������������������������������������

��������������������������������
����������������
������������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
���

70

4

�����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������13�����������������������
��������������������������
���������
(3)���������������������������������������
� 61�63 �������� 64�67 ��������������������������
����������������������������������������
��������������� 64 ������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
������������������� 65 ��������������������
������������������� 3 ��������������������
������������������������������������� 3 ������������������������������������������
������������
(4)���������������������������������������
��������������������14��������������������
������������15������ 3 � 65 ������������������������������������������������
�������������������������������������� 1 ����196 ��
198 ����������������������������������������������
�����������������������������������������������
���
15 ������������������� http://www.fsa.go.jp/news/19/syouken/20070731-7.html ������������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������������
�������������������������
������������������������������ 36 ����������������
������������������������������������
������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
��������������������
������������������ 1 � 163 ������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������ 1 � 200 ��������������������������������
�������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������������������������������������
������������������������������������������������
13
14

71

5

� ���������������������������������������
��������������������������� 34 �� 2 � 3 �������
���� 34 ������������������ 34 �� 4 ���������������
����������������������������������������
��� 34 ���� 3 ��34 �� 3 � 2 ��34 �� 4 � 4 ������������ 34
�� 3 � 7 ���������������� 34 ���� 4 �������������
����������������������������������������
��� 34 �� 2 � 9 ��������������������������������������������
��������������������������� 34 ������������
���������������������������������������16����������� 34 �� 4 � 2 ������������������ 34 ���� 6���� 8 ��� 34 ���� 5 ���� 6 ��������
������������������������������� 34 �������
��������������������������17�� 34 �� 3 � 2 �����
����������� 34 �� 4 �������������������������
�������������������18���������������������
��������������������������������� 34 �������������
�����������������������������������������������
���(2007)(< http://www.jsri.or.jp/web/society/society/index.html>�����)������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
����������������������������������������� 34 �����
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������������������� 1 � 164 ������������
������������������
����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
���������������������������������������������� 34�����������������������������������������������
�� 34 ���� 4 ������� 67 ����34 ���������������� 62 �������
�������������� 45 ��������������������������������
��������������������������
16��������������������������� 1 � 199 ����������������
������ 65 �����
�����������������������
�������������
�������
17����� 1 � 37 ��������� 1 � 193 �-194 ��
18�����������������������������������������������
������������������������������������������������
��MiFID ������������������������������������������
�����������������������������������������������

72

6������������������������������������19�����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
���20�����
2.1.2.2.� ��� ���������������(����������)����������
(1)�������������������
[A]�������������������� ���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������� ���������������������������������������
������������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
�����������������������������������������
�������������������������������
����������
����������������������������������������
������������������������ ���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������
�������������������������90 �(2007)[��]�����������������������
19������� 1 � 200 ��
20������� 1 � 190 ������������������� 15 ����73

7

����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������
[B]���������������������������� ����������������������������������������
���������������21�������������������������
�����������������������������������������
������������
������������������������������
��������������������������������22���������
����������������������������������
(2)����������������� �������������������EDINET���� 350 ��� 2007 �������
��� 50 �
100 ����
14 ��28��������������TOTO�����������
��������������������������
�������������������������
���������350 ������
10 ���� 100 15 ��30���������������������������
����
����
����������������
������
����������������TOWA������
�������������������������
������������������������
������������������������������������������������
���100 ������������������������������������������ ����������������������������������� 1993 ����������� 500 ���100 ���10 ��������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
��������� 10 ����������23�
21�����������������������������������������������
�������������� 2 � 31 �������� 10 ��23 �����������������
��������������������� ���������������������������
������������������������������������������������
�����������������������������������������������
��������������������������������
22�� 10 ����23������� 9 � 26 ������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������������������������������������
�����������������������������������������������

748� �������������������� 10 ������������������
����������������������������������������
������24������ 78 ������������������� 50 ������
����� 1�����������������������������������
�������������������
���������������������������������������
������������������������� EDINET ������������
��������������� 350 �����������������������
��������������������������� 50 ����������2007� 7 � 1 ������������������������������������
����������������������������������������
�������� 0 �������������������������������
���� 100 ������������� 50 �� 14 ����� 28����������
������������ 10 ������������� 50 �� 29 ����� 58������������������������������������������
�����������������������������������������
��������������������������������������
(3)�������������������������������
���������������������������������������
����������������������������������������
�������������������������������������
���������������������������������������
������������������������������������ 8 � 8 �����������������������������������������
������������ 10 ���������������������������
���������������������������������������25�� ���������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
���������������������������� 42�����������
��������������������������������������� 36���������������������������
24 ����������������������������������������������
������������������������� 2 �����������
25�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������������������������������������

75

9�����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
���������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������
(4)������ ���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������26����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������3.� �������� ������������������������������������� 34 �����������������������������������������
����������������������������������������
���������������� 23 � 8 ���� 9 ����������������
����������������������������������������
�������� 34 ���� 2 ��������������� 34 ���������

26 ��������2007 � 7 ���������������������������������
������ 1000 �������������������
��� 5000 ����� 1000 ����� 2000
�����������������������������������������������
�<http://www.business-i.jp/news/for-page/naruhodo/200610120002o.nwc>���

76

10����������������������������������27������
����������������� 34 �� 4 � 2 ������ 65 ���������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
������28�
2.2.� ������������
2.2.1.� ����������������������� 34 ���� 1 ��������34 ���� 1 ���������
�34 �� 4 � 1 ���������
��������������
�������������������29���������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
������������������������������30���������31��������32������������
2.2.2. ���������������������� ���������������������������������������
����������������������������������������
����������
��33���������������������������������(a)���
������(b)���������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
27������� 1 � 197 ���������������������������
28�� 15 ����29������� 1 � 196 ������������������������������
������

�����������������������������������������������
�����������������������������
30 ����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�������������������������� 14 �������
�������������
��������������������������������� 12 �������
31 ���� 300 ������������ 234 ��������������������������
�������������
�32 ���� 24 ������������ 30 ����������������������
�
33�����������������������������������������������
�����������������������������������������

7711����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
���34�������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������������35���������������
����������������������������������������
�������36���������������������������������� ����������������������
3.1.� �����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������
���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��������������������������������������
�
3.1.1.� ������������
3.1.1.1.� ��
��� 45 �����������������������������������
34������� 1 � 196 ������������������������������
������

�����������������������������������������������
�����������������
35�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�������������������� 18 �����������
36 ������������������������ ����������������������
����� 2007 � 6 � 11 �� 15 ��17 ����������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
���������������������������������������� 15 ������
�������������������������������������
�

78

12

����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������37������������������������������
������������������������������������38����������������������������39�������������� 40
� 1 ���������������������������������������
����������������������������������
���������������������������������������
����������������������������������������
37����� 1 � 151 ��

1� ����������
���
2� �����������
��

3� ����������
����
4� ����������
������������������ 36 ���������� 36 �����
��������� 36 �������������� 36 �������������� 38 � 1 ����������������� 38 � 2��������� 38 ���������������� 39 �����
����������� 40 ���������������������
�������� 40 ����������������� 41 � 1 ����������� 41 � 2 ��������� 41 ������������������ 41 �� 3�������������� 42 ������������� 42 ����������� 42 �� 2����������� 42 �� 3��������
42 �� 4�38����� 1 � 35 ������������� 1 � 151 ���������

�������������
��������� 37 ������������������ 38 � 3 �����
��������� 40 ����������������
�������������� 37 ������������������� 37 �������������������� 37 �� 4������������������ 37 �� 5����������� 37 �� 6������������������� 40 �������
�������������������� 43 ��������������
���������������������� 41 ���������������������� 41 ��������������
���������������������� 42 �� 5������������������� 42 �� 6�������������� 42 ��������� 1 � 32 ���������������
��������������������� 1782
� 16 ��19 �(2006)[��]�����������������������������������
���������������
�

39

79

13

���������������������
��������������������
���������������������������������
���������������������������������������
3.1.3.����������� 197 ������� 208 �����������40���������� 38 �����������������������������
41����������������������������������42�

3.1.1.2. ������43
��� 40 �����������������������������������
����������������������������������������
43 �����������
�����������������������������
����������������������������������������
����������44������������������������������
�������������������������
���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�������������45��������� 124 ����� 37 ���������

40 ������� 198 �� 3�� 38 �� 2�39 �� 1 ��� 66 �� 15 ������
�41 ���� 2 ��
5 ��42 ���� 1 ��3 ��6 ��
�198 �� 5 � 1 ��� 42 �� 4�43 �������2 ��43 ��
���198 �� 6 � 2 ��� 38 � 1 ��66 �� 14 � 1 ���
�200 � 14 ��15 ���� 200 �� 2����201 ��� 35 � 4 ��
�205 � 10 ��14 ��� 37 ��
39 ����5 ��� 66 �� 15 ������
��2 ��66 �� 10 � 1 ��2 ��37 �� 3�37 �� 4�37 �� 5�42 ��������������
���������������������������������� 205 �� 2 ����4 ��5
��� 35 � 3 ��6 ��66 �� 8�
�� 208 ��� 40 �� 2��41������������������������������������ 2007 � 6 � 18 � 48
��49 �[��]����� 205 � 12 �������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������
42������� 1 � 200 �-201 ��205 ������������������������ 38 � 6����� 124 �� ��������������������������������������
������ 43 ����������������������������������� 66 ����43�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
����������������
���������������������������������
����������������������������
������������ 1 � 9 ������
44����� 1 � 38 �������������������������������� 2 � 2 ���������������������������������������������������
�����������������������������������������������
� 4 � 1 � 5 ���45����������� 1 � 9 ��������������������������������
� 1774 � 30 �(2006)������[���]�

80

14��������� 84 ���������46���������������������
������������������������������������47��������
3.1.2.� ������������
3.1.2.1.� ��
2000 ����������48���������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������
���������������������������������������
�������������������������������49���������
��������������������������������������50������������������������������������������
�����������������������������������������
���51�������������������������������������
����������������
�������������������������
��������������
3.1.2.2. ��������� ��������� 1 �������� 8 �������������������� 2
� 31 ��������������������������������������
����� 3 � 7 � 2 ������������������������������
����������������
����������������������������������������
����������������������������������������
������������ ���������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
��(1)���������������������������������������
46 �������������������������� 38 � 6 ��������������
������������������������������ 2006 � 7 � 10 �� 21 ��
47�������������������� 1799 � 38 ��49 �(2007)�
48����� 1 � 15 ��
49 ����� 39 � 16 ��
50������� 1 � 317 ��
51����������� 1 � 10 ��

81

15��������������������������
���������������
����������������������������������������
�������52���������������������������������
�����������������������
(2) 2006 � 11 ����������������������������������
����������������������������������������
����������
���������������������� 8 ��������
�����������������������������������������
�������������53�
����������������������� ���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������������
����������������
����������������������������������������
��������������
���������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������

52������������������������ 181 � 74 ��86 �(2000)�

53����� 39 � 20 �-21 ��

82

16� 1� ��������������������������

��� ��� ���� ��

��(FSMA)�����������
����������
���� ����������(WpHG31)���� ����

����������� � �����

������ ������������ ���
�������������
���� ����
�������

�����������
��������

���������

���NASD ����������
NASD ����
��������� ���

��������

������

���������������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������

8317����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������������

����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
���
3.1.2.3.� ������������������������ ����������������������������������������
�����������������������������������������
�� 2 ��
������������������������������������
�����������
������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��������54��������������������������������
����������������������������������������
������������������������55�����������
���������������������������������������
����������������������������������������
���������56�������������������������������
����������������������������������������
���������

54����� 1 � 43 ��

55������� 1 � 206 ��

56����� 39 � 20 ��������������������������������������

�������������������������������������������� 1778 �����������������������
������ 41 � 50 ����71 ��72 ��� 75�2006�
�����������������������������������������������
��������������������
����������������������������
�����������������������������������������������
��������

8418

���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��57��������������������������������������
�������������������58��
3.1.3. �������������
(1)� ��������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
(2)���������������������������������������
�����������������������������������������
������ 5 ����������������������59�����������
����������������������������������������
����������������������������������������
��60�������������������������(3.1.2.2.)�
(3)���������������������������������������
����������������������������������������
�������������������������61���������������
3 � 2 ��������������������������������������
�����������������������������������������
57 ������������ [2007 �]9 �����������������������������
������ 95 � 23 � 43 ���������������������� �������������
�������������� 2007 � 6 � 11 �� 15 ����������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������������������������������(EO ��)�����������������������������������������������
���������������������������������������� 1 � 126 �����������������������������������������������
58 �������������������������
������� 1778 � 71 ��77 �(2006)��
������������������������������������� 159 � 81 ��107 �(2007)�
59 ������������������������������
�����������������
������������������������������������������������
�������������������������������
60 ������� 9 � 14 �����������������������������������
�������������������
61����� 39 � 20 ��

85

19������������������������������������� 17 � 7
� 14 ��� 59 � 6 � 1323 ���������� 3 ����������������
����������������������������������������
����������������������������������������
���62�
���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��������������������������������������63����������������������������������������������
����������������������������������������
���������� 3 �����������������������������
������������������������3.1.2.3.�������������
����������������������������������������
�������������������������
(4)������������������
����������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
���������������������������(�)������������
���������������64���������������������65����������������������������������� 38 � 6 ������
�� 124 � 1 ���� ���������������������������������������
����������������������������������������
����� 205 � 12 �������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
62������� 1 � 322 �-323 ��������������������������������

������������������� 723 � 34 �(2007)�

63����� 39 � 20 ��
64����� 1 � 13 ��

65������� 9 � 14 �-15 ����������� 1 � 122 ������������������

������������������

86

20��������������������������������������66������������������������������������������
����������������������������������������
���������������������������� �� p ���� q ���������(A)� p�q������ � �� �� � �� �� � �� ���������

������������������

�������������

��������

������������
���������(B)� not p�not q������������������

������� 1 �����

������������������

��� 8 ��(C)� q�p������������������

��� 38 � 6 ������

�

�� 124 � 1 �����not q�not p �����������������(C)�������������������
������
����(B)� not p�not q�����������������������������������
�������������������� 3.1.2.2.���������

(5)���������������������������������������
������������������������������������� 33 �������������������������������������������
�������������������������������������67����������������������������������������
����������������������68������������������
������������������69�
3.2. ��� ���������������������������������������
������������������������������������������
����������������������������������������
���������� 2003 �����
�<http://www.mof-kantou.go.jp/kinyuu/syouken/2174syobun160312.htm >�
�
67 ��������������� 1777 � 15 ��17 �(2006)�
68 ������ 45 � 28 �(����)�
69������ 45 � 28 �(����)�
66

87

21

����������������������������������������
�����������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
���������������������������������������
���������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��70�����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����71������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������
�������������������� NASD �����������������
����������������������������������������
����������������������������������������
��������������������������������������� ���������������������������������������
����������������72������������������������

70����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������������
71 ������������������������ 2006 � 6 � 88 ��
72 ������������ ������������ ���������������2007 � 7 � 23������

8822������ FSA ��������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������73�������������������������
�����(1)����������������������
�����������
���������
�������������������������������74���������
����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������
(2)���������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
��������������������������������������� 90�����������������������������������������
(3)���������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
������������������
(4)����������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�����������������������������������������
����������������������������������������
��������������������
����������������������������������������
����������������������������������������
�������������������
73 ����������������������������������������������
�����������������������������������������������
������������������
74 ��������� 1 � 10 ��89

23

証券取引法研究会メンバー
顧

問 森

本

会
長 神 田
副 会 長 前 田
委
員 青 木
〃
太 田
〃
川 口
〃
神 作
〃
黒 沼
〃
近 藤
〃
戸 田
〃
中 東
〃
中 村
〃
藤 田
〃
山 田
オブザーバー 松 尾
〃
永 井
〃
桑 原
〃
永 山
〃
浅 場
〃
伊地知
〃
平 田
〃
菊 地
〃
河 村

滋
秀
雅
浩

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
暁
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
達 也
日出海
公 一
鋼 二
賢 治

〃

楢

崎

みどり

〃

若

林

泰

〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃

廣
髙
若
関
小
安

瀬
康
橋 厚 男
林 良之助
要
林 和 子
田 賢 治

伸

（平成 19 年８月１日現在）

京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学公共政策大学院客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興コーディアルグループ法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・関東学院大学経済学部准教授
日本証券業協会客員研究員・
中央大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・国学院大学法学部准教授
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長

（敬称略）

90

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11 月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士91

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長［新刊案内］
証券・会社法制の潮流
B5 判

292 頁

税込 2,100 円

新外国証券関係法令集

証券取引法研究会編

アメリカ（Ⅰ）

サーベンス・オクスリー法
A5 判 177 頁

税込 1,575 円

全訳・原文収録

日本証券経済研究所訳編購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

92

証券取引法研究会研究記録

第 19 号

特定投資家・一般投資家について
平成 19 年９月５日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-635-8 C3032 ¥500E