金融商品取引法研究会研究記録 第号 公開買付けにおける意見表明は必要か？

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公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-698-3 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）

金融商品取引法研究会
研究記録第 82 号

公開買付けにおける意見表明は必要か？

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

公開買付けにおける意見表明は必要か？
（令和５年 11 月 16 日開催）
報告者

宮

下

央

（ＴＭＩ総合法律事務所弁護士）
目次

Ⅰ．対象会社の意見表明に関する法令上の定め……………………………… 1
Ⅱ．実際の意見表明報告書の記載内容………………………………………… 2
Ⅲ．それぞれの意見の根拠……………………………………………………… 3
Ⅳ．応募推奨に関する意見の傾向……………………………………………… 6
Ⅴ．応募推奨に関する意見の傾向の理由……………………………………… 7
Ⅵ．全部買付け（非公開化事案）における応募推奨に関する意見の傾向……12
Ⅶ．応募推奨がなされない場合に何が起こるか………………………………12
Ⅷ．応募推奨するか否かにおける取締役のインセンティブ構造……………14
Ⅸ．問題意識………………………………………………………………………16
討

議……………………………………………………………………………17

報告者レジュメ……………………………………………………………………36
資料…………………………………………………………………………………42i金融商品取引法研究会出席者（令和５年 11 月 16 日）

報 告 者

宮

下

会
委

神
大

作
崎

河
小

長
員
〃
〃
〃
〃
〃

〃
〃
オブザーバー〃央

ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

裕
貞

之
和

東京大学大学院法学政治学研究科教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員

村
出

賢

治
篤

立教大学法学部教授
学習院大学法学部教授

武
中

井
東

一
正

浩
文

西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授

松
萬

尾
澤

健
陽

一
子

大阪大学大学院高等司法研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系准教授

行 岡 睦 彦三 井 秀 範神戸大学大学院法学研究科准教授
預金保険機構理事長

坂
本

本
多

岳
郁

士
子

野村證券法務部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長

安
窪

藤

崇
久

明
子

みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

松
横

本
田

昌

男
裕

日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会自主規制企画部長

塚

﨑

由

寛

日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 森髙〃〃（幹事）高〃（幹事）永本木学
隆

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事

薫貴

日本証券経済研究所研究員
日本証券業協会規律本部規律審査部課長

〃
〃
〃
〃
〃
〃

田

逸
裕



（敬称略）

ii

公開買付けにおける意見表明は必要か？
○神作会長

それでは、定刻になりましたので、ただいまから金融商品取引法研究会の第３回会合を始めさせていただきます。
本日は、既にご案内しておりますとおり、TMI 総合法律事務所弁護士の宮下央先生より、「公開買付けにおける意見表明は必要か？」というテーマ
でご報告をいただき、その後、ご報告をめぐってご討議を行っていただければと考えております。
早速でございますが、宮下先生、ご報告をどうかよろしくお願いいたしま
す。

［TMI 総合法律事務所

宮下弁護士の報告］〇宮下報告者 TMI 総合法律事務所の宮下と申します。よろしくお願いいたします。
今回のご報告には、「公開買付けにおける意見表明は必要か？」という、少し挑戦的なタイトルを付けさせていただきました。

Ⅰ．対象会社の意見表明に関する法令上の定め
２ページから中身に入ります。公開買付けの際に対象会社が行う意見表明をテーマにしていますので、まず法令上どういった規定になっているかを前提として確認させていただければと思います。
金商法 27 条の 10 第１項ですが、公開買付けを受けた対象会社は 10 営業
日以内に意見表明報告書を提出しなければなりません。その意見表明報告書の内容として何を書くのかというと、当然、一番重要な内容は、「意見の内容及びその根拠」を書くことになっております。より具体的には、取締役会で決議した内容となっています。
法令上は意見の内容としか書いていないため、意見の内容として具体的に
1

何を書くのかが重要となります。これは法令の本文ではなく様式の中に書かれています。いわゆる他社株府令（発行者以外の者による株券等の公開買付
けの開示に関する内閣府令）がありますが、その内閣府令の最後に、提出する書類の様式が付いていて、第４号様式が意見表明報告書の様式ですが、この様式の末尾に、「記載上の注意」として書かれています。
「記載上の注意」
まで至って、初めて意見の内容としてこういうことを書いてくださいということが出てきます。
そこでも、記載すべき内容が断定的に書かれているわけではなくて、「例えば」ということで、「意見の内容については、例えば『公開買付けに応募することを勧める。
』、『公開買付けに応募しないことを勧める。』、『公開買付けに対し中立の立場をとる。
』、『意見の表明を留保する。』等わかりやすく記
載すること。
」と書かれています。
「記載上の注意」も法令の一部ですが、法令の中で、意見の内容としてこういうことを書くということに触れられているのはこの部分だけになります。
「例」としてこれが書かれているだけです。
なおかつ、「応募することを勧める」とか、「応募しないことを勧める」という意見についても、より具体的に、どういうことで「勧める」「勧めない」というのを判断するのか、これは特に法令上は全く明らかになっていないという状況です。

Ⅱ．実際の意見表明報告書の記載内容
では、こういった法令の規定を受けて、実務上はどう対応されているかという話が３ページです。今見たように、記載上の注意としては、応募することを勧める、応募しないことを勧めるという、応募することを勧めるかどうかに関してだけ例が書いてありますが、実務上の対応としては、ここに書いてあるような２つの内容の意見に分けて記載することが一般的な対応になっています。
具体的には、①公開買付けに賛同するかどうか、②公開買付けに応募することを勧めるかどうかという２点です。②の公開買付けに応募することを勧2

めるかどうかというのが、先ほど記載上の注意で例として書かれていたものです。それに加えて、公開買付けに賛同するかどうかについても意見を言うのが実務上の一般的な対応になっています。
実際に 2023 年に提出された意見表明報告書では、ほぼ例外なくこの２つの意見がいずれも記載されています。今年はまだ終わっていませんので、2023 年 11 月 10 日までの時点で提出されたものを全部確認しました。60 件ありますが、①、②の意見について賛同するか否かについては 60 件中 60 件全部に記載されていて、応募することを勧めるか否かについては 60 件中 59
件に記載されております。
１件だけ記載されていないものがありますが、これは賛同していないもの、
公開買付け自体に反対している、いわゆる敵対的買収の場合です。考え方としては、そもそも賛同していないのだから応募することを勧めないに決まっているじゃないかということで、応募することを勧めるかどうかを書くまでもないということなのかもしれません。
この敵対的買収のものだけは応募することを勧めるか否かについての記載がありませんが、それ以外のものについては全て賛同するかどうかと、応募することを勧めるかどうかが分けて記載されているという状況です。ですので、この２つを分けて書くということが確立した実務になっていると言えると思います。

Ⅲ．それぞれの意見の根拠では、この①賛同するかどうかと、②応募することを勧めるかどうかをなぜ分けて書かれるのか、何が違うのかということです。４ページでは、それ
ぞれどういう考え方に基づいて賛同するか否か、あるいは応募することを勧めるか否かの意見が述べられているかをまとめています。
先ほどから申し上げているように、法令上何かそういうルールがあるわけではありませんが、実務上、恐らく一般的にこのように整理されているということで言うと、賛同するか否かというのは、公開買付けが行われること自3

体が良いことなのかどうか、公開買付けが行われること自体についての是非の話なので、会社にとって良いことなのかどうか、企業価値が向上するかどうかという観点で判断しており、企業価値が向上すると判断されれば賛同す
るし、企業価値が向上しない、毀損されると判断すれば反対する、そういう判断基準で賛同するか否かの意見が述べられているというのが、今の一般的な整理だろうと思います。
では、応募することを勧めるか否かは何で決まるのかというと、これは個々の株主が公開買付けに応募することについての是非なので、公開買付価格に対する評価に基づいて勧めるか勧めないか判断されるというのが、今の一般的な整理だろうと思います。
資料上の記載としては「？」がついているのは、そのことは必ずしも自明ではなくて、先ほど 2023 年に提出された意見表明報告書の話をしましたが、ずっと以前から実務上同様の対応が取られているかというと必ずしもそうではなくて、例えば 15 年ぐらいさかのぼって 2007 年ごろの意見表明報告書を見ると、①、②の意見は必ずしも区別されていなかったように見えます。
そもそも賛成・反対だけは書かれているけれども、応募することを勧めるかどうかに関しては何も言っていない意見表明報告書があったり、あるいは、
これはなかなかおもしろいなと思ったのですが、「賛同する、したがって応募推奨する」という書き方をしている意見表明報告書が割と一般的にあります。
資料に「（応募の『推奨』なので、応募してほしいという『希望』・『願望』であってはならないはず。）」と書いていますが、「応募推奨」とか「応募することを勧める」という日本語の本来の意味からすると、応募することがいいことなのかどうかについての意見だと捉えるのが自然であって、それは、会社から見た場合の「こうしてほしい」という願望とか希望とは別のものだと捉えるほうが自然だと思います。そういう意味で、応募することを勧める・
勧めないと言うのであれば、それは希望とか願望ではなく、より客観的な、いいことなのか悪いことなのかという判断に基づいているのではないかと思4

うわけです。
以前、2007 年当時の意見表明報告書では、「賛同するので応募推奨する」という書き方が普通に行われていて、この書き方だと賛同することが全てであって、応募推奨することはそれに付随して、賛同するので応募してほしいという希望とか願望が書かれているように見えます。そういう意味では、昔から一貫して資料に書いてあるような考え方、価格に対する評価に基づいて応募を勧めるかどうかが判断されているかというと、恐らく必ずしもそうではなく、以前はそうではなかったものが、だんだん実務として価格に基づいて勧めるか勧めないかという意見を述べると考えられるようになってきたということかと思います。
実際に、公開買付届出書の記載内容は、実務上は関東財務局に事前相談するというプロセスがあります。関東財務局に対してドラフトを提出して、それに対して関東財務局あるいは金融庁からのコメントを受けるというプロセ
スがあります。そのプロセスの中で、金融庁、関東財務局側から色々なコメントが入ってきます。そのコメントに対して基本的には全て対応するという実務になっています。
「届出」ではありますが、事実上、事前の審査に近いプロセスが入るというのが実態としてはあります。そのプロセスの中で、こういうことを書くべきであるとか、こういうことを書きなさいという実務上の運用が決まってくるところがあります。
私の感覚で言うと、2007 年当時、さっき申し上げたように、この意見の内容はそんなに確立されておらず、賛同・反対と、応募を勧める・勧めないということをこうやって区別することはそれほど確立されていなかったのですが、その後の、さっき申し上げた公開買付届出書の事前確認のプロセスの中で徐々に運用が固まってきており、その運用は、金融庁、関東財務局、規制当局側の考えを受けてそのようになってきているというところがあると思います。
今、公開買付届出書の事前審査、事前確認を受ける際に、先ほど来申し上5げているような意見の内容として、こういう２つの意見を分けていずれも記載されているという状況ではないものを提示した場合、必ず、この２つそれぞれについて記載するよう指摘を受けると思います。そういう意味では、法令そのものではありませんが、一種の規制として、こういった２つの意見を書くことが求められているという実態になっていると思います。

Ⅳ．応募推奨に関する意見の傾向
その結果として、現在、2023 年において提出される意見表明報告書の意
見の内容は、こういう場合はこう記載されるというかなり顕著な傾向があって、それが５ページの表です。先ほど申し上げたように、賛同するかどうかということと応募を勧めるかどうかということを分けてそれぞれ記載します。それぞれどう判断しているかというと、賛同するかどうかは企業価値が向上するかどうかに着目していて、応募を勧めるかどうかは公開買付価格との関係で判断しています。
公開買付けの場合、非公開化が典型ですが、最終的に公開買付けの後に会
社法上の手続でスクイーズアウトを行うことも含めて対象者の株式を全部取得することを目的とした公開買付けと、そうではない、例えば 50.1％取得することを目的にしているとか、公開買付けを行った後も対象者の上場が維持されるような公開買付け、大きく分けるとその２パターンがあります。それ
ぞれ全部買付けと部分買付けと表現しましたが、対象者側の意見の内容は、全部買付けの場合と部分買付けの場合で明確に対応が分かれています。
表に書いてあるように、先ほど 60 件中 59 件が応募を勧めるかどうかについての意見が記載されているというお話をしたと思いますが、全 59 件のう
ち、部分買付けが 14 件、全部買付けが 45 件ありました。14 件ある部分買付けに関しては、応募を勧めるという意見が出されているものは１件もありません。全て株主に委ねますという意見になっています。これに対して 45
件ある全部買付けに関しては、45 件中 44 件が応募を勧めるという意見で、１件だけ株主に委ねるという意見があるという状況です。
6

全部買付けのうち株主に委ねるという意見になっている１件がどういうものか具体的に見ていくと、ちょっと複雑なストラクチャーですが、公開買付けをやった後にさらに株式交換をして最終的に完全子会社化することを予定しているという取引でした。株式交換をするのになぜその前に公開買付けをやっているかというと、大株主がいて、その大株主から現金で少し安く買います。その上で、残った株主に関しては株式交換を使って株を対価にして取得するという２段階の取引になっていました。
交渉上、大株主以外からはこの価格で買うのは難しいけれども、大株主からは市場株価よりも安く買えるので、そうであれば大株主から安く買ってしまおうということで、最初に TOB をして、ディスカウントの TOB なのでほかの株主がここに応募してくることは想定されていなくて、ほかの株主からは株を対価にして株式交換で取得しようという２段階での取引のようでした。
そうすると、全体として見ると、非公開化・完全子会社化を目的としていて、かつ公開買付けにおいて買付け予定の株式数の上限も付されていないので、一応、この表上は全部買付け側に入っているのですが、公開買付けそのものは大株主しか応募しないことを予定しているので、そこを見れば事実上は部分買付けの事例だと考えると、全部買付けの場合は全部応募推奨がなされていて、部分買付けの場合は全部「株主に委ねる」という意見になっていると捉えても良いのではないかと思います。

Ⅴ．応募推奨に関する意見の傾向の理由
なぜこのような顕著な傾向が現れるようになっているのかということを改めて整理したのが、６ページの「応募推奨に関する意見の傾向の理由」と書かせていただいた部分です。
部分買付けの場合と全部買付けの場合の大きな違いとして、株主が、公開買付けが終わった後も対象者の株式を継続保有する余地があるのが部分買付けです。そうすると、対象者が賛同している公開買付けなので、対象者は企7

業価値が向上すると考えているところ、企業価値が向上するのであれば継続保有することに合理性があるのではないかということで、継続保有することに合理性があるのであれば応募を勧めるということにはならないので、部分買付けの場合には応募を勧めるという意見にならないはずであるということです。
実際に提出されている意見表明報告書を見ると、そこまで明確には書かれていないことも多いですが、単純に、公開買付けの後も上場が維持される予定なので、引き続き株式を所有するという選択肢をとることにも十分な合理性が認められる、だから「株主の判断に委ねる」ということが書かれているものがあります。
ただ、厳密には“上場が維持されるから継続所有することに合理性がある”という説明はあまり根拠がなく、さらに言うと、“企業価値が向上するはずだから継続保有することに合理性がある”ということも必ずしもそうではないはずで、論理的には、
部分買付けで企業価値の向上が期待される場合であっても、公開買付価格との関係で決まるはずだと思います。
具体的には、企業価値は向上することが期待されるけれども、期待される
企業価値の向上以上の公開買付価格であれば、応募したほうが合理性があるのであって、企業価値が向上するから必ず継続保有することに合理性がある
わけではないはずです。あくまでも、公開買付価格との関係で応募すべきかどうかが決まるはずなのですが、実務としては、実際に提出されている意見
表明報告書の中でそこを検証しているものは、見ないように思います。その点の厳密な検証まではせずに、企業価値の向上が期待できるため継続保有することにも合理性があるという内容になっていることが多い印象です。
これはなぜかというと、１つは、公開買付けが行われることによって企業価値が向上することが期待できるといっても、それがどれぐらい向上するのかを定量化することは難しいので、実際に向上する企業価値を計算して、それとの比較で公開買付価格が妥当かどうかということを検証することは現実的には困難であるということがあると思います。
8そのような厳密な検証を行う代わりに、ある程度一般化できることとして、買付者が経済的に合理的であれば、当該買付者が公開買付けにより対象者の株式を取得した結果として、これだけ企業価値を高められると考えている以上の公開買付価格で公開買付けを行うことはないと思いますので、そうであるとすると、一般株主から見ると、買付者が経済合理的である場合は、継続保有したほうが、より高い株式価値が実現することが期待できるはずであるといえます。したがって、一般論としては、厳密な検証を行わなくても継続保有したほうが有利であるということは、一応言えるのではないかと思います。
一般論としてそのように考えるのであれば、対象者が出す意見としては、「株主に委ねる」ではなく、むしろ「応募しないことを勧める」ということのほうが正しいことになりそうですが、会社から見た場合、企業価値が向上すると考えている公開買付けについて、「応募しないことを勧める」という意見を言うと、公開買付け成立しない方向に働いてしまいますので、そのような意見を述べることは会社として正しいことなのかどうかという議論が生じ得ると思います。
そのようなジレンマ的な状況を踏まえて、「株主に委ねる」という意見になっているとも考えられます。
「株主に委ねる」という意見である場合も、さらに詳しく公表事例を見ていくといろいろなパターンがあって、公開買付価格について対象者側は一切何も検討していないのかというと、そうではないのが通常で、公開買付価格についての一定の検討や言及をしている例が多いですが、応募を勧める・勧
めないということは言わず、結論としては「株主に委ねる」ということになっています。
例外的にディスカウント TOB、市場価格を下回る公開買付価格での TOBの場合は、特定の、もともと公開買付けに応募して売却することについて合意している人以外の人にとっては合理性がある価格だとは言えないのが通常なので、その場合は、対象者は価格についての検証を全くしないことが多いです。意見表明報告書上も、公開買付価格の妥当性については触れられず、
9単に、「株主に委ねる」という書き方になっています。これが部分買付けの場合です。
全部買付けの場合はどうなるかというと、部分買付けの場合と違って、公開買付けが行われた後に会社法上のスクイーズアウトの手続があって、株主は基本的に継続保有する余地がありません。通常は、買付者が３分の２以上の議決権を取得することが公開買付けの成立条件になっていて、公開買付けが成立した場合には必ずスクイーズアウトが行われます。
そうすると、そもそも公開買付けが成立しないか、あるいは、公開買付けが成立した場合には必ずスクイーズアウトが行われて既存株主は株式を手放すことになるという特徴があります。ですので、既存株主から見た場合、公開買付けが成立すること、すなわち取引が実行されることによる対象者の企業価値の向上にあずかる機会はない類型の取引になります。
ですが、この場合も、先ほどの部分買付けの場合と同じで、買付者が経済合理的であれば、買収後の企業価値向上分を超えるような公開買付価格が提示されることはありません。そういう意味では、将来的な企業価値向上分と比較すると、それよりも低い公開買付価格が提示されているわけです。
ただ、部分買付けの場合と違うのは、先ほど申し上げたように、既存株主
は、買収後、買収による企業価値向上が実現した後の対象者の株式を継続保有することはできない取引形態ですので、そうであるとすると、買収により実現する企業価値向上後の価値よりも低い公開買付価格であったとしても、買収が存在しない場合の対象者の株式価値よりも高い公開買付価格であれば、応募を推奨することがあり得るという点にあると考えられます。
また、先ほど申し上げたように、全部買付けの場合は、公開買付けが行われた後に、対象者が主体となって会社法上のスクイーズアウトの手続を行います。そのスクイーズアウトの手続に際して少数株主に交付される対価は、実務上必ず、公開買付価格と同額とされます。
そうすると、対象者の立場としては、自分たちが応募推奨できないような
公開買付価格で公開買付けの後にスクイーズアウトを行うことは自己矛盾に10

なってしまうので、スクイーズアウトをすることを予定している以上は、公開買付価格は応募を推奨することができるようなものであるということにな
ると思います。
資料の中で、取消線で消しているのは、すごく単純に考えると、対象者としては企業価値を向上する取引を実現したいから公開買付けが成立してほしいと思っている、だから応募を推奨するということがあり得るわけですが、そのような考え方は、今ではあまり通用しないというか、少なくとも意見表
明報告書の記載内容としては、そのような書き方では認められないというのが現状ではないかと思います。線で消しているのはそういう意味です。
ただ、これにも例外があって、いわゆる敵対的買収の場合です。もし、企業価値が向上するかどうかと、公開買付価格が十分なものかどうかという判
断基準を分けて、それによって賛同・反対と、応募を勧める・勧めないということを意見するという考え方を徹底すると、敵対的買収の場合も、理論的には、公開買付けには反対だけど応募を勧めるということがあり得るわけです。企業価値は毀損すると考えるけれども、公開買付価格は十分であるため応募することを勧めるということが理屈上はあり得ることになります。
しかし、実際はそうなっておらず、公開買付けに反対なので応募しないでくださいという意見がなされているという状況です。すなわち、敵対的買収の場面では、いまだに賛同・反対と直接紐づいて応募を勧める・勧めないという意見が述べられている、対象者側の願望なり希望がストレートに述べられているという状況であると思います。
ただ、そのような例外的な場合を除けば、先ほど来申し上げているように、願望とか希望ではなく、公開買付価格との関係でどうかというところに基づいて意見すべきであるというのが現在の一般的な考え方になっていると考え
られます。

11

Ⅵ．全部買付け（非公開化事案）における応募推奨に関する意見の傾向
７ページは、さらに調査対象を広げてみた場合、2022 年までさかのぼって見た場合でも、全く同じような状況になっているということです。
2022 年はたまたま同じ件数で全 59 件ありましたが、そのうち 47 件が全部買付けで、47 件中 46 件で応募推奨がなされていました。
2022 年も１件だけ応募推奨がない案件がありました。これも先ほどと似たような話で、実質的には１つの案件で２回公開買付けが行われていて、１段階目の公開買付けは大株主からディスカウントで買うという、先ほどの公開買付けと株式交換を組み合わせる事例と同じような状況ですが、この2022 年の事例は２回とも公開買付けでした。１回目はディスカウントで、２回目はプレミアムがついた価格で一般株主が応募することを予定しているという形態でした。その結果として、１段階目の公開買付けのときにはディ
スカウントなので応募推奨がなされていなかったという事例です。非常に特殊な例なので、そういった特殊な状況を除けば全部買付けの事案の全件で応募推奨がなされているという状況になっています。

Ⅶ．応募推奨がなされない場合に何が起こるか
このように全部買付けの場合は全件必ず応募推奨がなされるということになると、結果的に何が起こるかという話が８ページの内容です。
全部買付けの事例で、買付者から対象者、公開買付けの提案があってから、実際に公開買付けが実施されるまで、公表されるまでの間に、買付者と対象者側で交渉が行われることになります。その交渉の中で、公開買付価格についての協議・交渉も行われますが、上場会社の株式の売買なので、本来は価格について買付者と対象者が合意しなければ取引が実施できないということは全くなく、既存株主が売り主になり、買付者が買い主になって、買い主と売り主との間で株式の売買の取引が成立するので、対象者が応募推奨しよう
12

がしまいが公開買付けは行えるということではあります。
しかし、先ほど来申し上げているように、全部買付けの場合は必ず応募推奨がなされるという状況が一般化してしまうと、対象者側と交渉をする中で、対象者側が応募推奨しないと言うと、取引を行うこと自体が困難になってしまうということが考えられます。なぜかというと、買付者から見ると、全部買付けなのに対象者が応募の推奨をしていないという、実例からすると極めて異例な状況が起こっているということになるので、買付者側はそのような極めて異例な状況の中で公開買付けを行うことはできないという判断になりやすいためであると考えられます。
いわゆる敵対的買収が一般的に行われにくいことと似たような状況だと思いますが、これは、いわゆる敵対的買収ではありません。対象者は、取引を行うこと自体に反対しているわけではなく、公開買付けを行うことには賛成だけれども、応募推奨はできない、この公開買付価格なら応募するかどうかの判断は株主に委ねるという意見になります。
このような状況の場合、買付者の判断としては、そのような特殊な状況、イレギュラーなケースであるということを嫌がって、公開買付け自体を行われないという判断になり得ます。
最近は徐々に増えている傾向がありますが、これまで敵対的買収が非常に行われづらかったのと同じような理由で、応募推奨がなされないので、全部買付けの公開買付けは行わないということが起こり得ます。
これには良い面と悪い面があると思いますが、公開買付けのいわゆる強圧性のことを考えなければ、この公開買付価格が十分かどうか、応募するかど
うかは、本来は株主自身が判断すれば良いことであって、対象者の意見によって株主による判断の機会自体がなくなってしまうということが起こるとすると、それが果たして良いことなのかは悩ましい問題だと思います。
もう１つ、対象者側の応募推奨がない状態で公開買付けをする場合、事後的に紛争になる可能性が高まるということがあると考えられます。
紛争とは何かというと、全部買付けの場合、公開買付けを行い、その後、
13

会社法上の手続でスクイーズアウトする場合は、会社法上のスクイーズアウ
トの手続の過程で少数株主が価格について争うことができますが、対象者の応募推奨がない場合、裁判所の価格決定の判断の際に不利になる可能性があるのではないかということです。
これは資料としてお配りさせていただいていますが、少し前の事案で、カルチュア・コンビニエンス・クラブ事件の大阪地裁の決定で、少数株主の申し立てを認めて価格を引き上げた事例があります。その中で、対象者側が応募推奨をしていないということを１つの要素として捉えているような事実認
定があります。対象者による応募推奨なかったとことを捉えて「特殊な事例であったといえる。
」という事実認定がありました。
それから、直近で、少数株主の申し立てを認めて価格を引き上げた事例であるファミリーマート事件に関しても、決定の内容として、対象者が応募推奨をしていないということを直接理由としているわけではないと思いますが、事実としては対象者が応募推奨していなかった事案になります。
資料の一番下に「紛争を招きやすくなる？」と書いたのは、このように裁判所の判断に影響を与え得るのではないかということに加えて、事実の問題として、スクイーズアウトの手続などで価格決定の申し立てをする株主には、
公開買付けの公表後に株式を取得する株主もいるところ、そのような株主にとっては、対象者が応募推奨をしていない事案は、価格決定の申し立てで“勝ち目がある”事案に見えると思いますので、そのような事案については、公表後に株式を取得して価格決定の申し立てを行うインセンティブが生じる可能性があると思います。

Ⅷ．応募推奨するか否かにおける取締役のインセンティブ構造
このように、応募推奨がなされないと案件自体が行われなくなったり、あるいは、応募推奨がなされないことが紛争の原因になったりする実態がある
わけですが、そのことも踏まえて、対象者が応募を勧めるか勧めないかについて意見を述べることが適切なのかということについては、議論の余地があ14

るのではないかと考えた次第です。
このような状況を踏まえると、対象者の取締役が応募を勧めるかどうかを判断するに当たっては、様々なインセンティブが働き得る構造になっていると思います。
大きくは、取締役個人が、案件が行われてほしいと思っている場合と、行
われてほしくないと思っている場合に分けて考えると、まず、行われてほし
くないと思っている場合です。
全部買付けの事案においては、対象者としては、もともと上場会社であったところが非上場会社になるという状況ですが、例えば、企業価値が向上する可能性があることから積極的に反対まではしないものの、本来は、上場会社であり続けたいということもあり得ると思います。
そのような場合、企業価値の向上の観点から積極的に反対まではしないものの、応募推奨しないことにより、事実上、買付者に公開買付けの実施を思いとどまらせるという行動を取るインセンティブが発生する可能性があります。
また、取締役個人の責任という点でも、積極的に「応募を勧める」というよりも、「株主の判断に委ねる」ということの方が株主からのクレームは受けづらいと考えられるため、取締役が個人としてのリスクをできるだけ回避したいと考えると、「株主の判断に委ねる」という意見、すなわち、応募推奨をしない方向での意見となる可能性が高まると考えられます。
このように、個人のリスク回避的な思考は、案件の成立に対してポジティ
ブではない場合、特に生じやすいと考えられます。
逆に、案件の成立にポジティブである場合はどうかというと、一番単純な話としては、公開買付価格が十分ではなかったとしても、公開買付けが成立してほしいので応募することを勧めるという意見に傾きやすいのではないかということです。
また、難しい問題ですが、公開買付価格が高いことは、必ずしも対象者にとって良いこととは限られない側面があります。そのため、そのような点だ
15

けに着目すると、十分な価格ではなかったとしても応募を推奨するインセン
ティブが生じ得るということが一般論としてはいえます。
例えば、いわゆる LBO の場合は、公開買付けが行われた後に、公開買付者と対象者は合併することが想定されており、買付者が公開買付けの決済のために借り入れた金銭は、公開買付けの終了後、対象者の借入金になります。
そのため、公開買付価格が高ければ高いほど、買付者が調達する金額が高くなり、結果的に公開買付け終了後に対象者の財務的な負担が重くなる場合があります。実際はそれほど単純な話ではありませんが、これは一例です。
このように、対象者が株主に応募を勧めるかどうかという判断をすることについては、別の方向のインセンティブがあり得ます。他方、対象者は本来、必ずしも投資判断の専門家ではないため、対象者が、応募することを勧めるかどうかということについて意見を述べることが本当に適切なのかどうかということに関しては、議論の余地があるのではないかというのが、今回のご報告のテーマ、問題意識です。

Ⅸ．問題意識10 ページの内容は、なぜこのようなことが起こるかということです。
１つは、冒頭に見たように、応募を勧めるかどうかという点についての判断基準が法令上存在しないことがあります。ややもすると、希望や願望が含まれているのではないかと見受けられる公表事例もあり、何らかの基準が示されたほうが、対象者が応募するかどうかに関する意見を述べることの適切さが確保できるのではないかと思います。
しかし、仮にその基準が示されたとして、例えば「公開買付価格の妥当性との関係で判断する」という基準が示されたとしても、先ほど申し上げたよ
うに、公開買付価格の妥当性以外の観点で判断するインセンティブもあるように思われるので、本当に対象者がその点についての意見を述べることに適しているのかどうかということは、なお議論の余地があると思います。
それではどのようにすれば良いかということですが、対象者が自身の主観
16

的な意見として公開買付価格が妥当だと考えるかどうかについて意見を述べる必要はないのではないかとも思います。対象者が公開買付価格の妥当性について意見を述べるのであれば、その根拠があるはずだと思いますので、その根拠を客観的に提示することだけを義務付け、主観的な判断は述べる必要がない、あるいは、むしろ述べてはならないという制度設計もあり得るのではないかと考えました。
スライドの最後の「価格の妥当性についての客観的な情報を提供することはあり得るか？」は、現在の制度の下でも一定の情報は提供しているので、それだけしか記載しないものとすることがあり得るかという意味合いで捉えていただければと思います。今日申し上げたような問題意識があるので、そういう形にすることはどうなのかなと考えました。
必ずしも結論があるわけではありません。私自身の考えとしても確実にこうだというものがあるわけではないので、問題意識を示させていただくということも含めて、今日のご報告とさせていただきました。
以上です。

［討議］
○神作会長

宮下先生、大変貴重なご報告、また、重要な問題提起をいただ

き、ありがとうございました。
それでは、ただいまの宮下先生のご報告について、どなたからでもご自由にご質問やご意見をお出しいただければと存じます。オンラインで参加の方もぜひご発言いただければと思います。いかがでしょうか。
○大崎委員

宮下先生、貴重なご報告、ありがとうございました。

１つ質問ですが、宮下先生としては、ある意味で立法論として意見表明という制度そのものを廃止したほうがいいとお考えなのでしょうか。また、そうなりますと、意見表明報告書には質問を記載するというのがあって、その質問が記載された場合は対質問回答報告書を出すという制度になっているわ
けですが、これらも全部一括してやめたほうがいいというお考えなのかとい17うのが質問です。
ついでに私の感想も先に言っておきたいのですが、非常におもしろい分析だなと思う一方で、なぜこのような問題が起きるのかというのは、実は日本企業のコーポレートガバナンスに大変深刻な問題があるからなのではないかと思います。特に非公開化の取引のときに問題が顕著になるというご指摘だったと思うのですが、確かに親子会社で、実は子会社取締役も親会社と事
実上示し合わせているというシチュエーションだと、こういう状態が生じやすいなと率直に思ったのですね。
仮に買収対象になる子会社のほうにも独立性の高い取締役が過半数とかいるような状態であれば、このような制度があって、例えば、企業価値向上には資するかもしれないけど価格の面で不満があるという表明をすることは、市場に対する正しいメッセージとなって、買収しようとする側も価格を再考する機会になったりして、むしろいいことなんじゃないかという気もします。
ただ、日本企業の現状のコーポレートガバナンスを前提にすると、宮下先生がおっしゃったような分析がほぼ妥当するのかなという感想を持った次第です。
○宮下報告者

１点目は、意見表明報告書自体を廃止すべきかというご質問だと理解しましたが、必ずしも私は具体的にこういう制度にすべきだという意見まで持っているわけではありません。今日のご報告の限りで言うと、意見表明報告書自体をやめるべきだというよりは、意見の内容として、賛成・反対と、応募を勧めるかどうかという２つがあり、そのうちの後者のほうは必要なのかというところにフォーカスして検討しているので、賛成・反対について意見を述べることが適切かどうかという点は、今日のご報告の中ではテーマにしていません。
あえて制度論に落とし込むとすると、意見表明報告書の中で応募を勧める・
勧めないという意見はそもそも書かなくて良いのではないか、それを意見表
明報告書の記載内容にしなくて良いのではないかというのが、今日の問題意識なので、意見表明報告書そのものをなくすべきだと考えているわけでは必18

ずしもないことになります。
さらに踏み込んで言うと、応募を勧める・勧めないという意見を記載しな
くて良いということにしても解決にならない可能性があります。記載しなくて良いということになっても、自発的に応募を勧めるとか勧めないということを記載することはどうなのかという議論があり得るためです。「記載してはならない」というルールにすることはなかなか難しいと思いますが、「記載してはならない」というルールにしない限り、先ほど申し上げたようなイ
ンセンティブ構造に起因する問題に対する対処ができなくなります。応募を勧めるか勧めないかということを記載しなくて良いということに留まらず、「記載してはならない」という制度にしないと、問題意識を完全に解消することにならないのではないかと思うのですが、現実問題、そのような制度にすることは相当難しいだろうと思っています。
「意見表明報告書に記載してはならない」というだけならまだしも、対象者がそのような意見をおよそ発信してはならないという制度にすることは、
極めてハードルが高いと思うので、そのような意味で、最終的には意見表明
報告書の記載内容を議論するだけでは解消できない問題なのかなと考えています。これが１点目のご質問の点です。
２点目は、大崎先生がおっしゃるとおりだと思います。親子上場のような状況で、構造的な利益相反状況がもともとある場合のほうがより問題が大きいということは、そのとおりであると思いますが、仮に独立性の高い社外取締役であっても、そもそも日本の会社法において、独立性の高い社外取締役
が、何を一番重視して判断しなければいけないかということが必ずしも明確ではないことが問題の根源にあるのではないかと私は思っています。
会社の企業価値の向上と、特定の時点の株主が取引から得られる対価の多寡が一致していないような状況のときに、社外取締役を含む取締役は、何をより重視して判断すべきかという話だと思います。独立性の高い社外取締役であっても、取締役である以上は当然会社に対して善管注意義務を負っていて、伝統的な考え方からすると、会社の企業価値を向上させるかどうかとい19

う観点がまず一義的に重要だということになるのではないかと理解しています。
仮に、客観的に見て、企業価値が明らかに向上するものの、公開買付価格
は十分ではないという状況が存在したとして、独立性の高い社外取締役であっても、そのような場合は M&A が実現するような判断をすべきであるというのが、会社法に基づく取締役の義務からの帰結になるのではないかと思います。そうすると、仮に独立性の高い社外取締役であったとしても、取締役としての本来の義務を果そうとした結果、公開買付価格が十分ではないものの応募推奨する方向にインセンティブが働いてしまう状況は、理論的にはあるのではないかと考えています。
〇大崎委員

応募推奨について記載することを禁じるということは、実はあり得るのではないかと私は思います。それはある意味、公開買付けに対して取締役には完全な中立性を要求するということだと思います。つまり、応募推奨を禁じるということになれば、賛成・反対もそもそも表明できなくなります。反対ということは応募推奨しないということとほぼイコールなわけですから、応募推奨について物を言ってはいけないということは、「反対」と言ってもいけないということになると思います。
おっしゃったのは意見表明を禁じるという制度で、私は、それはそれで取締役に完全な中立性を求めて、公開買付けについては全て株主の判断に任せるという、ある意味素直な制度かなと理解しました。それでいきましょうということではありませんが、それは１つのおもしろい考えだなと思った次第
です。
○小出委員

大変勉強になりました。ありがとうございます。

今の大崎先生のご質問とほぼ同じような問題意識だと思うのですが、まず１点目は、宮下先生は、そもそも意見表明自体を廃止すべきかどうかということについて、意見表明には２つ内容があって、公開買付けに賛成か否かという部分については今回のご報告の対象ではないとおっしゃっておられました。ただ、最後のほうにおっしゃっていた取締役のインセンティブ構造のゆ20

がみのようなものは、そもそも公開買付けに賛成するかどうかというところにも共通のことは言えるような感じもしました。もしこれを突き詰めていくのであれば、意見表明そのものも廃止すべきだということになるのかと承りましたが、その理解が正しいかということが１点目です。
２点目も、実は大崎先生とほぼ同じになるのかもしれないのですが、そも
そも基準の価格が妥当かどうかが明確ではないというのが多分問題だと思います。
応募推奨については、場合によっては取締役がある意味株主の代弁者として、株主の利益を守るためによりよい条件を引き出すように使えるという意
味では、望ましく働くような場合もあると思われます。そうすると、まさに宮下先生がおっしゃったように、ゆがんだインセンティブ構造に基づいて、意図的に誤ったような意見表明がなされることが本質的な問題なのではない
かと思います。一方で有益な面もあるということでこの制度を活かすのであれば、誤ったインセンティブ構造による意見表明がなされないような仕組みを導入するという方向性もあり得るかと思われます。
ただ、そもそも取締役の意見にすぎないので、何を言おうが自由ではないかという考え方もあるかもしれません。意図的に誤った意見表明をすれば、それは取締役としての善管注意義務違反で、場合によっては会社法上の責任を問われることはあり得るかもしれませんが、まさにあくまで意見であるにすぎないがゆえに、それが誤っているということを立証するのは実際には相当困難であるように思われます。一方で、意見表明報告書は金商法上の開示書類ではあるものの、ほかの開示書類のように虚偽記載に関する責任のようなものが十分にないということを考えると、そちらのほうでサンクションを与えることも難しいであろうと思います。
そうなりますと、今の制度の構造上は、誤ったインセンティブに基づいた意見表明がなされることについて取締役を抑制するような仕組みが十分にないということであって、そうであれば、意見表明はあくまでそういうものだとして、株主、あるいは裁判所に理解してもらう。つまり意見表明はあくま
21

で取締役の意見にすぎないので、例えば応募推奨がなかったからといって案件がそもそも行われなくなるとか価格の決定の裁判において不利に扱われるといったことが起きないように、その意味についての理解を統一していくというのが、もう１つの方向性かなと思います。その意味で、宮下先生に今日報告していただいて、こういった問題点についての理解が広まっていくと、実務や裁判の方向性にとっても有益なのではないかなと思いました。
ただ、その程度のものということであればもはや意見表明自体なくてもいいのではないかというのも、確かに大崎先生のおっしゃったとおり、あり得
るのかなと思いました。
意見ですが、以上です。
○宮下報告者

１点目は、例えば９ページの、案件の成立にネガティブである場合、本当はやったほうがいいのだけど反対するインセンティブがあるのではないか、これはまさにおっしゃるとおりで、賛成・反対の意見にも全く同じことが言えると思います。
もっとも、私がこの問題について本質的な部分であると思っているのは、案件の成立にポジティブである場合で、成立してほしいから応募を勧めるという部分です。これがどこから生じているかというと、先ほど申し上げた、取締役は何に対して義務を負っているのかという点で、対象者の企業価値の向上とその時点の株主が得られる対価の多寡が一致しているときは良いのですが、それが相反する状況のときにどうすべきなのか、それが最も本質的な部分であると思います。取締役の法的な義務を果たそうとすると、正確ではない意見を述べてしまうかもしれないというシチュエーションだと思うので、そこが一番悩ましいポイントです。
賛同・反対は、個人的な利害関係を別にすれば、会社にとって良いので賛
成する、会社にとって悪いから反対するということで、本来の意味での取締役の善管注意義務を果たしていればそのような意見になるはずです。ところが、今日取り上げた問題は、個人的な利害関係という以前に、取締役の法的義務を果たすにはどうするのが正しいのかという問いを投げかける点で、非22

常に悩ましく、興味深い問題だなと思い取り上げさせていただきました。
２点目も、ご指摘いただいて、なるほどと思ったのですが、そもそも意見を述べる述べないというよりは、ゆがんだインセンティブ構造を解消するような対策を取る方向に持っていくべきではないかというご意見と理解しました。その点はご指摘のとおりであると思いますが、１点目と同じで、ゆがんだインセンティブ構造のうちの、先ほど申し上げた、企業価値の向上とその時点の株主が得られる対価が一致しない状況の解消が非常に難しいという点が一番の悩みで、会社法の議論として、このような場面では取締役はこのよ
うな義務を負っているということがある程度明確にならないと解消されない問題なのかもしれないなとも思っています。
ですので、若干ラジカルな意見になってしまうかもしれませんが、社外取締役で構成する特別委員会にも、理論的には同じ問題があるのではないかと考えています。もしかすると、取締役ではない、会社の企業価値向上に対して責任を負っていない方が公開買付価格の是非について判断したほうが、純粋にその時点の株主が得られる対価の多寡について判断するという点では、正しいインセンティブ構造のもとに判断がなされることが期待できるのではないかとも思うのですが、どのようにしてそのような方を確保するのかということについて現実的な答えはないのではないかと思います。
ある方とこの議論をしていたときに、事後的に裁判所に対する価格決定の申し立ての制度があって、裁判所が公正な価格を決定するということがあるのだとすると、そのようなことを公開買付けの開始前にできないのかという話になったことがあります。それはすごく理解できる話というか、第三者機関のようなものがあって、その機関が公正な価格を公開買付けが始まる前に判断するような仕組みが仮に現実的に可能であれば、それは１つの理想的な形なのかなと思いました。
○行岡委員

宮下先生におかれましては、本日、大変貴重なご報告をいただ

き、ありがとうございました。非常に興味深い内容でしたし、アメリカにおいてレブロン義務として議論されているような行為規範を日本でどのように23

考えていくべきか、恐らくそういった大きな問題を内包する重要な問題提起をいただいたものと受けとめました。
私のほうからは、大崎先生や小出先生のご議論とかなり重複するところではあるのですが、関連するご質問をさせていただきたいと思います。
資料８ページのご説明の中で、対象会社が応募を推奨しないのは極めて異例の事態となるので、応募推奨意見が出ない場合には案件自体が行われなくなる可能性があるというご指摘がありました。もしそのような実務運用ないし実情であるとすると、１つの可能性としては、対象会社の経営陣が、「価格をもっと引き上げないと応募推奨を出しませんよ」といった形で、買収価格の最大化のために買収者側と価格交渉をするための交渉力を与えるという、一定の積極的な意義を見出すことも理屈上はできるのではないかと思う
ところです。
これに関して２点お伺いしたいのですが、まず１点目は、理論的な話ではあるのですが、宮下先生のご見解におかれまして、このような交渉力を対象
会社の経営陣が持つことが規範的な観点から望ましいと評価できるか、という点です。この点は、ご報告で指摘されたように、対象会社の経営陣にインセンティブの問題があるとか、あるいは、そもそも対象会社の経営陣の行為
規範自体が最善の買収価格を追求する義務を負うと言えるのかどうか自体が明らかでないということで、もしかしたらそれを規範的に望ましいかどうかを評価すること自体が難しいということなのかもしれませんが、この点について先生のご意見を伺いたいと思います。
２点目は、実務に関するご知見をもしよろしければ教えていただきたいのですが、実務において、対象会社の経営陣が、公開買付け自体には賛成だということを前提に、友好的な買収者を相手にそのような形で価格交渉する、
すなわち、価格を引き上げないと応募推奨しないということを梃子として価格交渉するといったことが、実際にあり得るのかということについてご感触をお聞かせいただければと思い、発言させていただきました。
○宮下報告者

２点目から先に申し上げますと、実際にそのような交渉がな24

されることはありますし、実感としても、それによって交渉力が確保できていると感じることはあります。
それが１番目のご質問の回答になっているかもしれませんが、まさにご指摘いただいたとおり、そういう部分でのメリット、プラス面は明らかにあると言えると思います。それを規範的にどう評価するかということは非常に難しい点で、会社法の伝統的な理解としては、株主のために価格をできるだけ引き上げる交渉をすることが取締役の善管注意義務の一内容であると一般的に言えるかというと、そうではないという認識でおります。
ただ、「企業買収における行動指針」もそうですし、実務界というか、ベストプラクティスとしては、価格を引き上げるための交渉をすべきだということは、ほとんど異論がないだろうと思っていますので、そのための交渉力を与えるという側面が応募推奨をする・しないという意見を述べることにあるだろうという点は、おっしゃるとおりかと思います。プラス面、マイナス面があると思うのですが、この部分に限って言うと、交渉力を確保できるというプラス面が大きいというのは、おっしゃるとおりかもしれません。
○三井オブザーバー

本質的なことまで遡って深く検討された、大変知的に刺激のある、興味深い報告をいただき、ありがとうございます。非常に有意義で勉強になりました。
TOB をもう少し類型化し、現行の意見表表明報告制度は、敵対的買収の場合に現行経営陣が当該買収に反対しているというケースを想定していたものと推察される一方、友好的かつ MBO や親会社が上場子会社を非公開化するようなケースを想定すると、うまくフィットしているかどうか怪しいということが、この研究で明らかにされたと思いました。
意見表明報告制度は所有構造を変えて、経営の仕方を抜本的に変えるという買収提案があった場合に、現行の経営陣が、今の経営は行き詰まっていて、新しい買収者が出てきてよかったと思っているか、あるいは、そもそも経営の在り方にすいての考え方が根本的に異なると思って争っているという場
合、あるいは、企業価値向上の方策について賛否について買収者と現行経営
25

陣で異なる意見の場合には、その違いを明らかにする意味があると思われます。他方で、経営の現状や今後の経営の在り方についての認識が買収者と対象者との間に大きな意見の相違がなく、例えば、現状は経営不振で、買収が成功したら改善するかもしれないというという場合については、TOB 自体への賛否の意見表明が１つの有意義な情報になるかもしれない一方、公開買付価格が適切かどうかについての意見表明については、現行制度の有効性が少し怪しくなってきていると受け止めました。
また、敵対的買収の場合についてみても、現行経営陣に対して買収者がどういう条件を提示しているかによって現行経営者のインセンティブ構造が変
わり、ましてや友好的買収の場合には、例えば、引き続き経営陣でいることが約束されているか、あるいはそう見込まれる場合と、買収成立時には解雇となる場合、その場合でも、ゴールデンパラシュートなど多額の報酬が約束されている場合ととうでない場合で、取締役のインセンティブ構造はかなり異なることが予想されますが、こうしたことが現行規制に十分にビルトイン
されていないので、必ずしもこうしたインセンティブ構造を踏まえて有益な情報が出てくるようになっていない可能性があるかもしれません。
さらに、上場子会社のケースでは、親会社が取締役を選任するので、当該上場子会社の取締役の中に少数株主の代表者がいるかいないかも必ずしも明らかではありません。少数株主のイグジットの価格の公正性を確保するための適切な交渉が行われる人が今いないという構図になっているとすると、宮下先生のおっしゃるとおり、第三者が買収者との交渉にあたった方がよく、
あるいは、第三者による価格算定意見表明委員会みたいなものがあったほうがいいとの考え方も議論する価値があると感じました。取締役以外が交渉や価格の適否を意見表明するという制度が海外には例がないとの反論も考えられますが、そもそも親子上場が海外にない実務なので、その対策も海外にない方策を考えないと、良い解は見つからないかもしれません。
親子上場という特殊日本的な事例を除いても、価格についてどう意見表明をするかはなかなか難しい問題だということを今回発見しました。取締役が、
26

今後取締役であり続けるかあり続けないか、経営方針が変わるのか変わらないのかという点にも影響されると思います。
そうすると、確かに宮下先生のおっしゃるように、価格の在り方については、もう少し違った切り口として、少数株主の代表者と公開買付者とが二者対立構造の形で交渉を行うようなことは考えられないかというのを個人的に感想として持ったのですが、ご意見、ご感想、あるいは反論等あれば、ぜひいただきたいと思います。
○宮下報告者

親子上場している状態で、その解消のために親会社が子会社に対して公開買付けを行って非公開化する場合が構造的な利益相反の一番典型的なパターンであると考えられていると思いますが、そのような場合は、親会社から独立している方、具体的には独立社外取締役が中心になって検討することが望ましいと、これまでの議論は、そのようなことが出来ていれば良いというのが基本的な考え方であったと思います。
これに対し、今日のテーマは、独立社外取締役も取締役である以上は会社の企業価値向上に対して責任を負っていて、そのことにより、公開買付けの対価を受け取る株主との間で利益相反が生じることがあり得て、そのような場合は、三井先生がおっしゃったように、株主の利益の立場から検討をする
適任者がいないことになってしまうのではないだろうかという問題意識です。
今申しあげた親子上場の解消の場合も、2019 年の公正 M&A 指針が公表される前の実務は、どちらかというと、社外取締役よりも外部有識者で特別委員会を組成することが多くて、その意味では、取締役ではない全く外部の方が検討することが行われていたのです。ただ、そのような形態であると、会社のことについて十分な理解がないことと、外部有識者と言っても本当の意味で独立性があるかは定かではないということもあり、社外取締役のほうが適切ではないかということで、2019 年に公表された公正 M&A 指針では、かなり明確に、社外取締役が最も適任であるということが示され、それ以来、実務は公正 M&A 指針に従って社外取締役を最優先に選定して特別委員会
27

を組成しています。
そのことには間違いなく１つの合理性はあるのですが、取締役であること
によって生じる悩ましい問題があるのではないかというのが今日のお話で、現時点で効果的な解決策が見出せないのと、会社法における取締役の義務をどのように捉えるのかという点が一番根本的な問題なのではないかと思っています。
○三井オブザーバー

日本では取締役の善管注意義務や忠実義務ですが、ア

メリカではフィデューシャリー・デューティーということになるのだろうと思います。このフィデューシャリー・デューティーが何かは必ずしもよくわ
からなくて、現代投資理論が確立してからは、そのバリューを最大化することであるというコンセンサスが 20 年ぐらいあったと聞くのですが、最近それが必ずしもそうでないのではないかという議論が出てきました。
識者には、日本的ではない“ステークホルダー”を想定し、あるいは、外部経済効果のような考え方を取り入れる議論もあるようです。取締役の、フィデューシャリー・デューティーに相当する日本の忠実義務、善管注意義務を
誰に対するどういう内容の義務か、どう定義するかという議論を改めてした方がいいかなと感じています。
日本では、それは株価が上がるだけことですと言い切れないと思うのですが、しかしながら、
何となく株価や株主の経済的利益というものが底流にあって、株主価値向上の源泉が顧客や市場、従業員や社会といった様々な要素から成り立っているので、それらを総合勘案する発想のようにも思います。そうすると、買収価格はできるだけ高くすべく交渉すべきであり、ただし、企業価値といっても、短期的なものではなくて、中長期な株主価値の最大化を目指すということだとすると、短視眼的な最高価格でなく、中長期的に見て企業価値を最大化できるという条件の下での最高価格で、という考え方があり得るのでしょうか？
それに加えて、企業価値の最大化の意味をもう少し広く捉えると、今の経済構造と将来の経済構造が変わることが想定される場合には、今の経済構造
28

でバリュエーションしたときの短期的な瞬間最大風速的な最高価格ではなくて、経済構造変化も考慮にいれた中長期的に想定される株価を最大化するようなものを考える必要があるのではないか。現在の買収価格を高くし過ぎると将来の価値を毀損するということがあるならば、その価格を採用せず、中長期的なバリューを最大化する範囲内で高い価格を選ぶということはできな
いか。気候変動などを中長期的企業価値にどう反映させるのか難しい問題かもしれません。そういった様々な要素をも含めた、定量的なものだけではな
い、質的な要素の考慮も取締役に課せられており、その場合も取締役の知見と英知と良心に従って判断することを求めるというものなのか、抽象的で月並み過ぎて答えになっていないようにも思われるますので、もっとまともな良い考え方があれば、それを定義する議論してはどうかという感想を持ちながら聞いたのですが、ご意見をお伺いできますでしょうか。
○宮下報告者

ステークホルダーの利益を考慮しない場合、会社の価値を高めることと株主が得られる利益を高めることは一致することが多いというのが基本的な考え方であると思いますので、高い買収価格を提示できる人は企
業価値を高められるはずだ、だから企業価値向上の観点からも、高い買収価格を提示する買付者は会社にとっても適切な買付者である可能性が高いということになりやすいのだと思います。理論的には、解体型の買収など、買収価格は高いものの企業価値に対してはマイナスであることがあったり、ある
いは買付者の見立てが誤っていて、客観的に買付者が高められる企業価値以上に高い価格を提示してしまっているというような状況はあり得ます。そのような場合に、今日のテーマになっている会社の企業価値の観点と公開買付価格が矛盾するというか、相反する状況が生じるのだと思います。
一方、取締役が純粋な企業価値だけではなくて、最終的企業価値に結びつかないステークホルダーの利益を考えなければいけないということに仮になると、取締役の義務と公開買付価格の多寡が相反する場面は頻繁に生じるだ
ろうと思われます。ステークホルダーの利益を考えると言っても、ステークホルダーの利益に配慮することによって最終的には企業価値向上に資する、
29例えば、従業員の利益、取引先の利益を考慮することによって、当該企業に対するロイヤルティが高まるなどによって中長期的に見た場合には企業価値を高めるのだということであれば良いのですが、そうではなく、より公益的な視点で企業価値と全く別にステークホルダーの利益を考慮しなければならないということであるとすると、そのような取締役の義務は、公開買付価格を高めることとは簡単に矛盾すると思いますし、そうなると、ますます取締役が判断することは適切ではないという話になりやすいのかなと思いまし
た。
○武井委員

宮下さん、貴重なご報告を誠にありがとうございました。

まず端的な質問ですが、海外で、応募推奨という述語の意見を書かせている国はあるのでしょうかね。
○宮下報告者○武井委員

私は存じ上げないです。
多分、直感的にあまりないのではないかなという気がしますよね。今日のお話はいろんな論点が絡んでいると思います。この TOB の制度
改正がなされた後に、例えば完全子会社化、MBO におけるいろんな措置が
公正 M&A 指針等を通じて整理されて開示されてきており、そのおかげでDCF とか、類似業種とか、そういったものを評価した値、買収者側からも対象会社・特別委員会側からもいろいろな数字を今、開示していますよね。
そもそも市場価格よりも一定のプレミアをつけている TOB 価格であるわけ
で、そこに加えて。こういう開示の強化が既にされているのに、前例踏襲的に、あるいは行政的な指導で、応募推奨という述語の意見を書いているのが果たして適切なのかというご指摘だと理解しました。私はそう整理したのですが、そういう整理でいいですか。
○宮下報告者

おっしゃるとおりで、客観的に市場株価と比較してこうだとか、DCF の算定と比較してこうだというのがあれば、それで良くて、それ以上に、主観的に「こう思います」と言うことがミスリーディングになる可能性があるのではないかというのが、まさに今日の問題意識ですので、先生が今ご指摘いただいたとおりです。
30

○武井委員

ありがとうございます。現在いろいろとすでに開示措置が相当進んでいるなかで、応募推奨という述語が合っていない、ミスリーディング
な懸念もあるというご指摘ですね。対象会社側がどういう理解・前提のもとで意見を述べているか。さきほど先生がおっしゃった取締役としての法的職責との整理も論点になりますし、また場合によってですがねじれの懸念についても先生が先ほどご指摘されていました。そういう論点があるものを行政的な指導なのか前例踏襲なのか、ほかで書いているのから書くと言う、そういった硬直的な運用がよいのか。こうした論点を踏まえて、法的義務がないのに応募推奨という述語の意見が強制されているのだとするとそれはおかし
いのではないかという点は、重要なご指摘なのだと思います。今、根幹的ないろいろな議論があるタイミングなわけですけど、その中の１つの重要論点として今回の先生のご指摘が出てくるのかなと思って伺っていました。
○宮下報告者

公開買付届出書なり意見表明報告書の記載内容は、金融庁、関東財務局の運用によって定まっているところが実務的にあるので、そのような考え方はあり得ると思います。
○松尾委員

私も今の武井先生のご発言に重なるのですが、今、恐らく完全子会社化とか、あるいは MBO なんかのところでは、応募推奨するかどうか
は、いわゆる公正性担保措置が十分にとられているかどうかというところが非常に重要なのではないかと思います。その公正性担保措置が十分にとられているかどうかを別途開示する実務が浸透しつつある中で、さらにそれについて応募推奨をするとなると、対象会社の取締役が、その措置が十分であるかどうかという判断をした結果ぐらいしか記載できないのではないかなと思います。
しかし、対象会社の取締役というのは意見表明の主体としては不適切、交渉の主体としても不適切な場合があることが前提になっている中で、ちょっと制度が合わなくなってきているのかなというのが正直なところです。
○神作会長

宮下先生、私から簡単なご質問をさせていただきたいと思います。
31

ご報告を起点として、ご発言いただいている先生方のご意見を伺っていると、意見表明が会社の意見だというところが問題を非常に難しくしていると思います。これを、例えば独立社外取締役なりが一般株主のためにという観点から意見を述べてくださいという形に役割を明確化して、たとえば社外取締役だけが意見を述べるという制度だったら、宮下先生のお立場からしても、
意見表明制度の存在意義があり得るのかというのがご質問です。
それから、私の理解では、第三者委員会の問題点、その裏側にあるできるだけ社外取締役に意見表明を求めたほうが良いという最大の理由の１つは、社外役員以外の第三者委員会の委員は、直接一般株主に対して責任を負わない点です。取締役になれば、それこそ代表訴訟なり、あるいは会社法 429 条なり、何らかの形で株主とりわけ少数株主が責任を問えるツールがあると思うのですが、先ほど三井先生が言われた一般株主と第三者との間にはフィデューシャリー・リレーションシップが日本法のもとではなかなか判例上認められないので、どうにも打つ手がないというところが、第三者委員会の実効性が弱い理由であると解されていると思います。先ほど宮下先生は、取締役を義務責任との関係で第三者のほうがむしろ良いのではないかと示唆されたようにうかがいましたが、私はむしろ大きな流れはそうではなくて、取締役に任せたほうがいいのではないかという議論に傾いてきているのかなと思っていましたので、そこのところのご感触を伺えればと思います。
○宮下報告者

１点目は、会社の立場からではなくて、株主の立場から意見を述べるということを明確にするのは、制度としてはあり得るのではないかと思います。現在の制度は、意見を述べるときに、どのような観点で判断するのかということが示されていないことが、この問題をより難しくしている
ところがあります。神作先生がおっしゃっていただいたように、法制度として、公開買付けが行われる場合、社外取締役は、会社の立場からではなく、一般株主の利益の観点から意見を述べなければならないというのは、制度として法令上そのような規定を設けることはあり得るのではないかと思いました。
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ただ、その場合も、会社法上の社外取締役としての地位があるので、会社に対して義務を負っていること自体は変わらず、その状況で、一方では、金商法ではそのような立場から意見を述べることが求められているということになった場合、そのような金商法の義務があることによって、会社の取締役として企業価値向上に責任を負っているという立場から、その限りでは解放されたことになるのだろうかということが論点になるのかなと思いました。
２点目は、おっしゃっていただいたとおりで、今日の私の報告は、社外取締役以外がやったほうが良いのではないかという方向性になっているのですが、今日の報告の問題意識のみに最大限フォーカスして考えると、そのような方向になるのではないかということだと思います。
ただ、この問題を考えるときに、まさに神作先生からご指摘いただいたよ
うに、株主に対してどのような責任を負っているのかとか、さまざまな考慮要素があって、この部分では社外取締役のほうが適している、この部分では外部者のほうが適しているということがおそらくあり、一義的にあらゆる面
で社外取締役のほうが良いとか、あらゆる面で外部者の方が良いとかいうことではないのではないかと考えています。
ですので、あくまでも今日私が取り上げた問題意識との関係では、社外取締役がその立場を担うことが難しい部分があるのではないかという話で、いかなる側面でも社外取締役ではないほうが良いということではないと思います。
これまでの議論の流れとしては、まさに神作先生にご指摘いただいたとおりで、2019 年の公正 M&A 指針でなぜそうなったかというのは、株主に対して責任を負う立場が明確である人がやるべきであるということだと思います。本日の私のような意見が主流ということはないと思いますので、独自の観点からの意見なのかなと思っています。
○三井オブザーバー

会社法と金商法とが交錯する部分の法制の在り方という切り口で考えてみました。会社は株主を社員とする社団であり、株主から選出された取締役が会社をマネージしていると法律構成します。その社団が33

上場されるとどうなるか。法的にはこの社団構成が維持され、過半数ないし多数の株主が選んだ者が取締役になる。TOB の場合は、買収者と対象会社が対峙する一方、買収者が取引をする相手として、現在の取締役を選んだ多数派の株主と、反対株主や少数株主がいる。普通に想定される民主主義の選挙で取締役を選ぶというのとちょっと構図が変わっているような気がします。乱暴な議論で恐縮ですが、TOB の局面では選挙民が総会で侃侃諤諤の議論して選ぶというより、選挙の前か最中に選挙民が変動する。その選挙民の勧誘を買収者が行い、そのためディスクロージャーの名をかりて、選挙民の変動の是非をパブリックな場で、総会もどきの議論をしましょう、という見方もできなくもないかなと思います。
そうした局面で、うまくワークさせる仕組みとしてどういうものが一番いいのか、取締役が株主に対して何らかの義務を負っているだろうという気はするのですが、法的には委任契約を結んで、会社に対する契約であると構成されているのですが、本来は社員である株主に何らかの義務を負っていると考えることもできるかもしれません。そうすると、少数株主にも一定の保護されるべき財産的な権利があり、マジョリティによる横暴から守られるべき社員としての地位を守る、いわば公平義務的なものを、市場で取引されている、株主は流動的で変わっている、売ったり買ったりされるという上場会社に修正して適用する仕組みとして何か良い制度を構築できないだろうか。
ちょっと思いつきみたいな話で恐縮ですが、どうでしょうか。
○宮下報告者

社外取締役が株主に対して責任を負っているというのは、会

社法 429 条の対第三者責任ではなく、取締役が会社に対して善管注意義務を負っており、株主は、株主代表訴訟を通じて取締役に会社に対する義務を履行させるようにすることができるという意味合いだと思います。それに代替するものではないですが、実務上の工夫として一応やっているのは、外部有識者の方、取締役じゃない方に特別委員会の委員になっていただく場合、委任契約を締結すれば民法上必ずそうなるということかもしれないですが、契約上、会社に対して善管注意義務を負っていますということをあえて明確に34

記載し、少なくとも会社との関係では取締役と同じように義務を負っているのだ、ということを明確にすることをしたりしています。
さらにそれに加えて、例えば、特別委員会の委員が株主の利益を害するような行動をとった場合には、会社がその株主のために特別委員の責任を追及するとか、そのような内容を会社と委員との委任契約に盛り込むとか、さらにそれを対外的に開示することによって、取締役ではない外部有識者である委員が疑似的に株主に対して責任を負うような構造を作り出すということは、理屈上はあり得るかなと思いましたが、実務でそこまでやっているということはありません。工夫としてはそのようなこともあるかもしれないと思
いました。
○神作会長

そろそろ終了時間が近づいてまいりました。本日の討議はこのあたりで終わらせていただきたいと思います。宮下先生の大変重要かつ貴重な問題提起に引き続いて、大変活発なご議論をいただき、どうもありがとうございました。
次回の研究会は、
議事次第にも書いてございますように、来年２月６日（火）
午前 10 時～12 時に開催させていただきます。日本証券業協会の松本オブザー
バーから、「社債市場に関するテーマ」でご報告いただく予定でおります。
松本さん、ご報告、どうかよろしくお願いいたします。

35

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52

53

金融商品取引法研究会名簿（令和５年 11 月 16 日現在）

会
委

神
飯
大
尾
加
河
小
後
齊
武
中
松
松
松
松
萬
宮
行

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田
崎
崎
藤
村
出
藤
藤
井
東
井
井
尾
元
澤
下
岡

裕
秀
貞
悠
貴
賢

三
齊
坂
三
本
安
窪
松
森
横
塚

井
藤
本
宅
多
藤
本
本
田
﨑

秀 範
将 彦
岳 士
ヨシテル
郁 子
崇 明
久 子
昌 男
健 一
裕
由 寛

預金保険機構理事長
金融庁企画市場局市場課長
野村證券法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 森 本〃髙 木〃（幹事）高〃（幹事）永 田

学
隆
逸 薫
裕 貴

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員
日本証券業協会規律本部規律審査部課長

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〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
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真
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正
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健
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総
和
一
仁
治
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元
紀
浩
文
予
征
一
子
子
央
彦

東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学法学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
慶應義塾大学法学部教授
筑波大学ビジネスサイエンス系准教授
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士
神戸大学大学院法学研究科准教授

54

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」
報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題
―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・

2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」

報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」
2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

―委任状争奪戦（proxy fight）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー ･ 弁護士
第 12 号「証券仲介業」

報告者 川口恭弘同志社大学教授

552006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」

2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」
2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」
2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について－村上ファンド事件を中心に－」
2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」

報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および
2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」

報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士56

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」

報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反

―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」

報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松 尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」

報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

57

第 44 号「法人関係情報」

報告者 川口恭弘
平田公一

2013 年 10月
同志社大学大学院法学研究科教授
日本証券業協会常務執行役

        第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
        第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授        第 47 号「投資者保護基金制度」

報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授        第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」
2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授        第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金
2015 年５月―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」
報告者 山田剛志 成城大学大学院法学研究科教授        第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授        第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士        第 54 号「適合性の原則」

報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授        第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授        第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        58第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける
2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員
        第 62 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2018 年２月
報告者 小森卓郎 金融庁総務企画局市場課長
        第 63 号「監査報告書の見直し」

報告者 弥永真生

2018 年３月
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授        第 64 号「フェア・ディスクロージャー・ルールについて」 2018 年６月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センターフェロー        第 65 号「外国為替証拠金取引のレバレッジ規制」
2018 年８月
報告者 飯田秀総 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 66 号「一般的不公正取引規制に関する一考察」
報告者 松井秀征 立教大学法学部教授

2018 年 12月        第 67 号「仮想通貨・ＩＣＯに関する法規制・自主規制」
2019 年３月
報告者 河村賢治 立教大学大学院法務研究科教授        第 68 号「投資信託・投資法人関連法制に関する問題意識について」 2019 年５月
報告者 松尾直彦 東 京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 69 号「「政策保有株式」に関する開示規制の再構築について」 2019 年７月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 70 号「複数議決権株式を用いた株主構造のコントロール」 2019 年 11月
報告者 松井智予 上智大学大学院法学研究科教授        第 71 号「会社法・証券法における分散台帳の利用
―デラウェア州会社法改正などを参考として」報告者 小出 篤 学習院大学法学部教授

2020 年２月        第 72 号「スチュワードシップコードの目的とその多様性」 2020 年５月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科教授
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第 73 号「インデックスファンドとコーポレートガバナンス」 2020 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院高等司法研究科教授        第 74 号「株対価 M&A/株式交付制度について」
2020 年８月
報告者 武井一浩 西村あさひ法律事務所パートナー弁護士        第 75 号「取締役の報酬に関する会社法の見直し」
2021 年２月
報告者 尾崎悠一 東京都立大学大学院法学政治学研究科教授        第 76 号「投資助言業に係る規制 ―ドイツ法との比較を中心として―」 2021 年６月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 77 号「インサイダー取引規制について」
2021 年８月
報告者 宮下 央 ＴＭＩ総合法律事務所弁護士        第 78 号「敵対的買収防衛策の新局面」
2021 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 79 号「事前警告型買収防衛策の許容性 2021 年 12月―近時の裁判例の提起する問題―」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 80 号「金商法の改正案を含む最近の市場行政の動きについて」 2023 年 11月
報告者 齊藤将彦 金融庁企画市場局市場課長
        第 81 号「TOB・大量保有報告制度の見直しについて」
2023 年 11月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センター主席研究員

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当研究所の出版物の購入を希望される方は、一般書店までお申し込み下さい。
金融商品取引法研究会研究記録については研究所のホームページ https://www.jsri.or.jp/
にて全文をご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 82 号

公開買付けにおける意見表明は必要か？


令和５年 12 月 21 日
定価 550 円（本体 500 円＋税 10%）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋 2-11-2

〒 103-0027



電話

03（6225）2326 代表



URL: https://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-698-3 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）