金融商品取引法研究会研究記録
第 号 格付会社への規制

36

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-652-5 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 36 号

格付会社への規制

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 24 年４月４日開催の研究会における山田剛志委員（成城大学法学部教授）による「格付会社への規制」と題するご報告と、それについての討論の議事録をお届けするものである。
山田先生からは、ＩＯＳＣＯが 2008 年５月に改訂した「信用格付機関の基本行動規範」と対比しつつ、平成 21 年に改正された金融商品取引法及び関連する業府令による、わが国の格付会社の規制について、詳細なご報告をいただいた。また、格付会社への規制強化に対する、諸外国の法整備の現状についてご説明いただき、今後の証券市場に係る問題をご指摘いただいた。
このご報告を巡り、いつものように委員やオブザーバーの先生方から活発なご議論があり、大変有意義な研究記録となっている。
ご報告をいただき、議事録の整理にご協力いただいた山田委員に厚くお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた委員やオブザーバーの先生方に心から感謝申し上げる次第である。
平成 24 年５月

公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

東

英

治

格付会社への規制（平成 24 年４月４日開催）
報告者

山 田

剛 志

（成城大学法学部教授）
目次

Ⅰ．はじめに…………………………………………………………………… 1
Ⅱ．金商法改正による格付会社の規制〜 IOSCO の基本行動規範との対比 …………………………………… 3
１．登録規制
２．無登録業者の格付に関する金融商品取引業者の説明義務
３．信用格付業者の体制整備に関する事項
４．信用格付業者の禁止行為
５．信用格付業者の情報開示に関する事項
６．資産証券化商品の特例
７．現状での問題点
Ⅲ．格付会社への規制強化に対する諸外国の法整備………………………15
１．諸外国における各種規制の相違
２．EU における格付会社への規制動向
３．アメリカにおけるドッド＝フランク法による格付会社への規制
Ⅳ．格付会社への規制と今後の証券市場……………………………………24
１．民事責任２．ルックバックレビュー
３．非依頼格付（勝手格付）と格付方針への規制
討

議……………………………………………………………………………29

報告者レジュメ…………………………………………………………………48
資料……………………………………………………………………………57

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 24 年４月４日）

報 告 者 山田剛

志

成城大学法学部教授

会

長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士

オブザーバー永井智亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

荻

野

明

彦

大和証券グループ本社経営企画部長

〃

藤

瀬

裕

司

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

伊地知

日出海

日本証券業協会常務執行役

〃

平

田

公

一

日本証券業協会常務執行役

〃

三

森

肇

日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

治

日本証券経済研究所理事長

研 究 所 東

英

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

萬

澤

陽

子

日本証券経済研究所主任研究員

〃

安

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

格付会社への規制
前田副会長

定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第６回会合を始めさせていただきます。
まず、お知らせとして、オブザーバーに変更がございます。SMBC 日興
証券法務部長として、これまでは松本譲治様にご出席いただいておりました
けれども、今回からは藤瀬裕司様にご出席いただくことになりました。どうぞよろしくお願いいたします。
藤瀬オブザーバー（以下 OBS） どうぞよろしくお願いいたします。
前田副会長

既にご案内のとおり、本日は、成城大学の山田剛志先生から「格付会社への規制」というテーマでご報告をいただきます。
では、山田先生、よろしくお願いいたします。
山田報告者

ただいまご紹介いただきました成城大学の山田と申します。本日は、「格付会社への規制」という題で報告をさせていただきます。

Ⅰ．はじめに
格付会社にはいろいろ紛らわしい言葉が出てまいりますので、最初に、私が本報告でご説明する言葉の定義を述べさせていただきたいと思います。基本的には金融庁の発行された書籍によっております。
まず、「格付会社」というのは、信用格付を付与し、かつ提供し、または閲覧に供する行為を業として行う会社。それに対しまして「信用格付業者」というのは、金商法によって登録を受けている格付会社であります。そのほ
かに、「指定格付機関制度」というのは、従前利用されていた発行登録制度を利用するための格付会社制度のときの呼称でございます。その他、特に欧米の法制等を参照させていただきますと、よく「Credit Rating Agency」という言葉がございますが、これは「信用格付機関」というのが定訳に近いのかなと思いますので、外国の法制等で「Credit Rating Agency」という言葉が出てきた場合には「信用格付機関」として使わせていただきたいと思いま1

す。
それでは、報告に入らせていただきます。
2011 年の欧州危機に際しまして、ギリシャ国債を初めとして、格付会社の各国国債への非依頼格付、いわゆる勝手格付が欧州危機を助長したという批判が強いと思います。イタリアでは警察が米系格付会社を強制捜査したというニュースが出ておりましたが、欧州各国は米系の格付会社の動向には非
常に神経をとがらせていると思います。
2007 年に戻りますと、夏以降に顕在化しましたサブプライムローンの証券化商品に端を発する世界的な金融危機に関連して、投資銀行や機関投資家
が、サブプライムローンの証券化に際しまして、格付会社の格付を無条件に信頼したことがその後の世界的危機を引き起こした１つの要因というのが定説になっております。その際、格付会社による不適切な格付及び証券化商品の原資産の開示が不十分だったことがその原因とされております。
投資家が判断を誤った背景といたしましては、証券化商品に実態以上の高い格付が付されていたということが挙げられております。格付会社が実態より高い格付をつけた理由としては、①証券化商品の格付ビジネスにはもともと利益相反問題が存在する、②格付モデルの妥当性に関し、適切な検証またはディスクロージャーがなされていなかった、③投資家が格付とは民間企業の評価であるという事実をよく認識していなかったということが挙げられております。以上のような背景から、証券化商品に対する格付に対する規制も大きな課題となっております。
本報告に際しましては、金融庁の小長谷補佐及び日本格付研究所からイン
タビューに応じていただいているなど、非常に協力を得ましたので、あらかじめご披露させていただきます。
その後、世界各国で格付会社を規制するため検討がなされまして、同時に、証券監督者国際機構（以下「IOSCO」とする）は、格付会社の自主ルールに 盛 り 込 む べ き「 信 用 格 付 機 関 の 基 本 行 動 規 範（Code of Conduct
Fundamental for Credit Rating Agencies）」（以下「基本行動規範」という）
2

を 2008 年に改訂いたしました。これが資料９でございます。
一方、アメリカでは、2006 年、信用格付機関改革法が成立しまして、
2007 年より格付会社の登録制を開始し、その後、SEC 規則を改定して格付会社に対する規制強化を図っております。また、2010 年７月に成立しました金融規制改革法（以下「ドッド＝フランク法」という）では、931 条以下で規制が大幅に強化されております。これが資料 11 でございます。
他方、欧州では、欧州委員会が 2009 年４月に「格付会社に関する欧州議会および理事会規則」を制定し、規制強化が図られております。また、さらなる規制が議会で検討されておりますので、これについては後ほどご報告させていただきたいと思います。
他方、我が国における格付会社への規制といたしましては、平成 21 年６月 24 日に公布されました金融商品取引法等の一部を改正する法律及び改正法に係る政令・内閣府令等が挙げられますが、特に本報告では、上記金商法
改正及び金融商品取引業等に関する内閣府令（一般には「業府令」）を中心に現行法を検討し、具体的に我が国の格付会社に係る規制を考察したいと思います。その上で、格付会社に対する不信は払拭されるか、さらなる問題点
は何かなどにつきまして、欧州規制及びアメリカの法制・判例を参照しながら検討していきたいと思っております。

Ⅱ．金商法改正による格付会社の規制〜 IOSCO の基本行動
規範との対比続きまして、２の「金商法改正による格付会社の規制」につきまして、
IOSCO の基本行動規範との対比で検討していきたいと思います。
我が国では、サブプライムローン証券化商品の被害はそれほど深刻とは言えませんでしたが、我が国で活動している格付会社のうち、多くはアメリカ
系格付会社であります。これは資料１をごらんください。現在登録されている信用格付業者一覧でございます。日本の会社が２社で、そのほかは英米系の格付会社及びその子会社等ということで、合計８つの会社が信用格付業者
3として登録されております。
そのような背景もありまして、規制の国際的な統合を図るため、金融審議会による審議結果、これは資料８ですが、先生方の多くがその委員でもあられますので、先生方のほうがよくご存じと思いますが、その審議結果を踏まえまして、21 年改正によって格付会社への規制が導入されたということでご ざ い ま す。 そ の 際、 格 付 会 社 へ の 規 制 は、2008 年 ５ 月 に 改 正 さ れ た
IOSCO の基本行動規範と整合的なものにすることが国際的に合意されておりましたため、我が国改正金商法でも、①誠実義務、②情報開示義務、③体制整備義務、④禁止行為の４つの柱に基づき制度整備がなされております。
以下、本報告では、先ほど申し上げましたように、IOSCO の基本行動規範と比較しながら我が国の格付会社への規制を検討したいと存じます。
改正法の大きな特徴は、指定格付機関制度を変更し、格付会社に登録制度を導入し（登録した格付会社を「信用格付業者」という）、格付会社は登録できるという規定になっております（金商法 66 条の 27）。この場合、「信用格付業」とは、信用格付を付与し、かつ提供し、または閲覧に供する行為を業として行うことをいい、さらに、「信用格付」とは、金融商品または法人の信用状態に関する評価の結果について、記号または数字を用いて表示した等級をいうと規定されております。
なお、信用格付を付与する行為でございますが、第三者に対する提供や閲覧に供する行為がないときは、信用格付が投資判断材料として利用される確率はないので、信用格付業から除かれるとされております。その具体的な例
としては、私的格付と中小企業スコアリングが定義府令 25 条で挙げられております。具体的には、私的格付というのは、格付関係者等の要求により、信用格付を付与し、かつ信用格付を当該関係者のみに提供する行為であって、広く投資家一般への公表が予定されていないもののことをいいます。また、中小企業スコアリングとは、特定の法人（中小企業であり、有価証券報告書
非提出会社）を対象とするスコアリングモデルに基づく評価結果で閲覧を予定していると規定されております。
4

今まで申し上げましたとおり、登録制の枠組みとして、格付を付与するためには、登録を義務化するのではなく、登録をすることができるという方法が採用されたことでございます。このことと関連いたしまして、投資家保護の観点から、無登録業者の格付利用に関しましては、金融商品取引業者等に説明義務を課すこととされております（金商法 38 条３号）。
さらに、格付会社への規制として、①利益相反の禁止、格付プロセスの公正性確保の体制整備、②禁止行為、③格付方針の発表、説明書類の公衆縦覧
等の情報開示義務が法定され、IOSCO の基本行動規範と整合するように国際的に合意されておりますので、その方針で業府令等々でも対応がされてい
ます。
１

登録規制
以下、分説いたします。

（１）として「登録規制」です。
登録の方法は、先ほど申し上げましたとおり、義務的な登録ではなく、登録することができる旨の規制が採用されました。この点につき、信用格付とは、金融商品や発行者の信用状態に関する意見の表明であって、何人も業規制を経ないと信用格付を業として行うことができないとすると、言論の自由への大きな制約になるという意見がございます。しかし、無登録会社が独自に格付を付与することは特に規制はございませんし、業として格付を行わな
い限り規制はないと理解されています。
なお、格付の公的利用に関しましては、参照方式や発行登録制度の利用適格要件に指定格付機関から一定以上の格付の取得を求める制度は、2010 年の内閣府令によって廃止されています（企業内容等の開示に関する内閣府令
９条の４参照）。なお、金商法におきましては、信用格付業を行う者には参入規制は設けられておらず、何人も信用格付業を営むことは可能でありますが、登録を受けて信用格付業者となることによって規制の対象となりますが、付与された信用格付については、先ほど申し上げましたように、金融商品取5

引業者等が追加的な説明義務を負うことなく顧客に提供することが可能となるということです。なお、無登録業者が付与しました信用格付を提供する際の追加的説明義務は、勧誘の相手が特定投資家でも適用されるということになっているようです。
登録は、個人以外の者が登録の申請に基づき認められますが、申請書には、商号または名称、役員の氏名等、営業所または事務所等、他の事業を営んでいるときはその種類、その他内閣府令で定める事項を記載するとされております。その記載事項の中には、基本事項のほかに、信用格付行為の内容・信用格付の対象事項の区分、業務管理体制の整備に関する事項があります。この点は後ほど報告いたします。
内閣総理大臣は、登録拒否事由に該当する場合を除きまして、登録申請書の記載事項、登録年月日及び登録番号を信用格付業者登録簿に登録しなければなりません。これが先ほどご紹介いたしました資料１でございます。さらに、内閣総理大臣は、信用格付業者登録簿を公衆縦覧に供さなければならないとされています。
なお、外国法人である信用格付業者の国外拠点が付与する信用格付のうち、
非日本関連格付（日本に持ち込まれる可能性のない格付）につきましては金商法の適用外とされております。
２

無登録業者の格付に関する金融商品取引業者の説明義務
続きまして、（２）の「無登録業者の格付に関する金融商品取引業者の説明義務」に移りたいと思います。
金融商品取引業者が無登録業者の付与した信用格付を顧客に提供して金融商品取引契約の締結を勧誘する際には、業府令で定める事項を説明する義務を負います。逆に言うと、信用格付業者が登録を受けるメリットは、金融商品取引業者が説明なしに信用格付を投資勧誘に用いることができる点が一番大きな点でございます。この場合の説明事項といたしましては、①信用格付を付与した者が信用格付業者の登録を受けていない旨、②信用格付業者の登6

録の意義、③信用格付を付与した者の商号、役員、本店その他の所在地等、④信用格付を付与した者が当該格付を付与するために用いる方針及び方法の概要、⑤信用格付の前提、意義及び限界について説明をしなければならないとされております。
なお、後述いたしますが、日本とアメリカは「登録できる」規制でありますが、登録を受けなければ登録の効果等が認められません。一方、欧州は、「登録を受けなければならない」規制でありますが、規制目的で利用される格付の発行に関する規制、例えば信用機関等の利用するための格付の付与というのが主な目的でありますから、格付の付与・提供のサービス等に参入規制を設けるものではないとされております。
この説明義務に関する点に関しまして、特に外国籍の格付会社海外オフィ
スは国内規制を嫌って無登録で格付を提供することになり、規制が厳し過ぎ、国内市場が空洞化するのではないかという危惧が実務家から示されておりました。そこで、平成 22 年 10 月１日の説明義務の施行に先立ち、金融商品取引業等に関する内閣府令（業府令）が改正され、平成 22 年９月 22 日に公布されました。その大きな骨子はグループ指定制度の導入であります。
グループ指定制度は、制度の適用を受けた無登録業者について、一定の範囲で金融商品取引業者等が直接説明を行うかわりに、グループ内の信用格付業者を通じて情報提供をすることを認める。この場合、当該方法による情報提供を認めるには、まずは説明事項に係るグループ指定制度の指定を受ける必要があるとされております。
その結果、無登録格付の説明に関しまして、金融商品取引業等が反復継続的に取引を行っている顧客に対し、説明義務に係るグループ指定制度の対象となる無登録業者の信用格付に関しまして、無登録業者である旨の説明は毎回必要でありますが、その他の事情は当初に包括的な説明を行えばよく、毎回同じ説明は必要ないということになりました。また、口頭の説明が簡易であった場合でも、事後的にファックス等で説明を補完し、業府令 116 条の３に定められている説明事項が網羅されている事例では、顧客の知識等を考慮
7

して詳細事項の説明義務が免責される場合があり得るということにされました。しかし、現状では、日系２社、欧米系６社の登録がありますので、事実上、大手の欧米系の格付会社が登録をしたということで、私見ですがグルー
プ指定制度は例外としてはそれほど大きな意味を持たないのではないかと思
われます。
なお、
外国法人であります信用格付会社の外国拠点が付与する格付のうち、我が国に持ち込まれる可能性がない格付に関しましては、金商法の適用除外（非日本関連格付）となります。この場合、外国法人である格付会社で我が国の登録を受けていない格付会社は、次で論じます法令遵守等の体制整備を行う義務はないとされました。
３

信用格付業者の体制整備に関する事項
続きまして、（３）の「格付会社の体制整備に関する事項」でございます。
信用格付業者は、信用格付業を公正かつ的確に遂行するため、業務の品質管理、利益相反防止措置、その他業務執行の適正を確保するための措置を含
む業務管理体制を整備しなければならない。業府令では、基本行動規範及び欧米の規制動向を踏まえて、業務管理体制の整備要件として詳細な規定を整備しております。信用格付業者は、業府令で整備することが求められている
業務管理体制の各項目について、自社の業務の特性・規模等に応じた適切な水準・深度となるような体制を整備することが求められます（監督指針Ⅲ−
２−１）。これは資料２をごらんください。金融庁のホームページから抜粋しました「信用格付業者向けの監督指針」です。そのⅢ−２−１というのが業務管理体制の整備でございます。
業務の適正性及び専門性を有する人員を十分に確保するための措置として、格付アナリストを採用し、適切に配置するとともに、採用研修のための格付委員会を設置し、格付アナリストを適切に監督することが求められます。
信用格付業者は、公正不偏の態度保持等が義務づけられております。資料４、資料５が日本格付研究所の「格付付与方針」、及び資料６が実際にムーディー
8

ズが公表しております「NEWS」ですけれども、左側に、今申し上げたような格付会社の主任格付アナリストや格付責任者についての記載がございます。
①ローテーションルール。格付対象商品の発行者等とのなれ合い防止のため、同一案件に関与したアナリスト等の交代を義務づけるローテーション
ルールが導入されました。一方、格付の品質確保の観点から、アナリスト等の専門知識の重要性も踏まえ、主任格付アナリストのローテーション（５年間継続した場合には２年間のインターバルを義務づける）こと、格付委員会の委員の３分の１のローテーションの選択制が採用されました。なお、併用の場合には適用基準を定めておくことが必要となります。これは、資料３の監督指針のⅢ−２−１（１）に規定されております。
②格付プロセスの品質管理及び利益相反防止。格付本来の役割が果たされるためにも、格付プロセスの品質確保が重要でございます。業府令 306 条１
項６号において、専門技能を有する人の確保、情報の品質確保、十分な人が確保できない場合の対応、格付方針のレビュー機能及び付与した格付のモニタリング等について、所要の措置を講ずることとされております。
我が国では、先ほど申し上げましたように、IOSCO の基本行動規範に盛り込まれている事項は基本的に金商法の他、業府令等において規定したとされていますが、利益相反につきましては、各国の実情を踏まえて対応されています。具体的には、利益相反またはそのおそれのある行為を特定し、当該行為が投資者の利益を損ねないことを確保するための措置を求めております。
第１に、格付対象商品の発行会社との間で融資または資本関係がある場合に利益相反回避の措置を求めております。これは後ほど申し上げる予定でしたが、アメリカの判例の中で、被告の中にスタンダード・アンド・プアーズとマックグローヒルというのがありまして、これは何かなと思ったら、どうもこのマックグローヒルというのがスタンダード・アンド・プアーズの親会
社のようであります。このような形の資本関係がある場合には利益相反回避
9

の措置を求めるということです。第２に、担当アナリストが格付対象商品の発行者の役員等への就任を働きかけ得ることの防止措置。第３に、転職した
格付アナリストが転職先の案件の検証（ルックバックレビュー）を求めております。今まで信用格付業者等でアナリストだった方が退職をして、その後、格付をした対象会社に就職する。この場合にはルックバックレビューを求めておりますが、欧米の議論を見ていますと、このような転職にかかわらず、急激な格付の変更、例えば短期間で３ノッチ以上の変更があった場合、なぜそのような格付の変更があったのか検証を行うというふうな一般的なルック
バックレビューという議論もあるようでございます。
③資産証券化商品の情報開示。サブプライム問題に関連して格付の低下が問題となったため、資産証券化商品の格付の妥当性につきまして、第三者から独立した制度を求めております。具体的には、第三者が検証しやすいように重要な情報を整理して開示すること、資産証券化商品の発行者に情報公開を促すこと、及びその結果を公表することが求められます。資産証券化商品に対する格付への監督については後述いたします。
④監査委員会の設置。信用格付業者の独立性を確保するため、信用格付会
社は内部体制の整備が義務づけられておりまして、内閣府令によって独立委員が参加する監督委員会の設置が義務づけられております。ただし、信用格付業者の役職員の員数から、前述のローテーションルールと監督委員会の設置が困難な場合、他の代替的な措置を講ずることによって独立性及び公平性の維持が図られていると思われる場合には、金融庁長官の個別承認により当該規制の適用を免除することができるとされております。
４

信用格付業者の禁止行為
続きまして、（４）の「格付会社の禁止行為」です。
金商法改正法は、信用格付業者の公平性確保のため、以下の事項を禁止しております。
①格付会社と密接な関係を持つ発行会社の格付の禁止。信用格付業者の担10当アナリスト等が発行会社の役職員であること、及び格付対象商品を保有することは禁止されております。これは、会社法改正で議論されている独立役員と比べると少し定義が甘いかなという感じがしますので、今後恐らく議論の対象になると思われます。
②コンサルティング行為の同時提供の禁止。信用格付業者が格付対象商品の発行者に対し、当該商品の格付に重大な影響を及ぼすべき事項について助言を行った場合に、当該商品の格付を禁止するとされております。具体的には、信用状態の評価が格付の対象となる事項について、当該法人の資産及び負債等の構成等がそれに当たるとされております。ただし、業府令では、信用格付業者と発行会社等の間の適切なコミュニケーションを確保するために、発行者からの求めに応じ、当該発行者が提供した情報がどのように格付に影響を与えるか、格付付与方針に基づき説明した場合を除いております。
格付付与方針につきましては資料４をごらんください。これは日本格付研究所が公表している格付付与方針でございます。
③その他禁止行為。金商法では、上記のほか、投資家保護に欠け、または
信用格付業の信頼を失墜させることのないように、以下の点を業府令で禁止しています。第１に、格付対象商品の格付評価を行う前に、あらかじめ定めた格付の提供を約束すること（格付の事前確約）。第２に、担当アナリスト
が格付のプロセスにおいて発行会社から金銭または物品の交付を受けること。第３に、資産証券化商品に関しまして、他の信用格付業者が当該商品またはその原資産等を格付していた事実をもって、当該証券化商品の格付付与を拒否することは禁止されております（業府令 312 条１〜３号）。
５

信用格付業者の情報開示に関する事項
続きまして、（５）の「格付会社の情報開示に関する事項」に移りたいと思います。
金商法は、信用格付業者に対し、以下の情報開示を義務づけております。
第 1 に、信用格付業者は、業府令で定めるところにより、格付方針を定めて11公表しなければならない。これは先ほどご指摘いたしました資料４でございます。業府令で格付方針の記載事項及び公表方法を定めております。記載事
項に関しましては、格付付与方針及び格付提供方針が定められております。
特に資産証券化商品の格付の場合には、第 1 に、投資者への情報開示の観点から、資産証券化商品の発行者、アレンジャー、オリジネーターの氏名の公表が求められております。第２に、資産証券化商品の格付につきましては、
損失、キャッシュフロー及び資産証券化商品の格付であることを明示する表
示の公表が求められております。
また、信用格付業者は、事業年度ごとに業務の状況に関する事項を記した説明書類を作成し、事業年度から４カ月を経過した日から１年間公衆縦覧に供するとともに、インターネット等を通じて公表しなければならないとされております。その際、説明書類の記載事項として、業務の状況に関する事項のほか、業務管理体制の整備状況が定められております。
また、格付方針等の策定及び公表に係る留意点として、インターネット等の開示方法につきましては監督指針で具体的に規定しております（監督指針Ⅲ−２−３（１））。格付付与方針としては、格付符号、付与の方法、付与した年月日、主任アナリスト等の氏名、及び非依頼格付（勝手格付）の場合には、その旨及び未公開情報の有無等を含まなければなりません。なお、日本
格付研究所の場合、勝手格付でも国等の場合には承認をとるとしております。
これは資料５の４ページをごらんください。下から６行目で、「信用格付を発行体の依頼によらず付与する場合であっても、原則として、通常の依頼信用格付の場合と同様なプロセス、情報および格付方法に基づいて信用格付を付与します」。下から２行目、「国に対する信用格付については、当該国の了解を得ている場合に限りこれを付与する」となっております。
なお、当局の信用格付業者に対する検査は主として、業務が格付方針等に従って行われているかのほか、禁止事項利益相反等はないか、法令違反はな
いか検査することであるとされております。格付方針または格付そのものではないというのが、この場合のポイントであろうかと思います。
12信用格付業者に対する監督は、廃業の場合には届け出なければならず、その際の年月日等の届け出事項は法定されております。内閣総理大臣は信用格付業者の業務の運営状況に関し、公益等の保護のため必要な限度で業務改善命令を発することができ（金商法 66 条の 41）、その他登録取消業務の全部または一部の停止を命ずることができるとされております（金商法 66 条の42 第１項）。登録抹消後または無登録業者が信用格付業に関し不正または著
しく不当な行為をし、または投資者の利益を害する事実がある場合には、恐らく業務停止命令を発することは可能なのではないかと思われます。この辺はご教示いただければと存じます。
この場合、特に重要なのは、信用状態の変化に関する統計情報、すなわち、格付分類ごとの過去のデフォルト率等が想定されます。また、格付の履歴に関しましては、個別の格付について、格付の付与を行った日及び付与した格付を時系列に整理したリスト等が考えられます。これは、サブプライム問題
等で急激な格付の低下が市場の不信を招いたことがその背景にあるのではな
いかと思われます。
６

資産証券化商品の特例
続きまして、（６）の「資産証券化商品の特例」です。
述べましたとおり、サブプライムローン証券化商品に関しまして種々の問題点が指摘されましたので、一般的な社債等に対する格付のほかに、ストラクチャード商品に対する信用格付には特に追加義務を課しております。我が国でも、業務管理体制の整備、禁止行為、格付方針等に関し、業府令で追加的な義務を規定しております。我が国におけるストラクチャード商品の定義
といたしましては、原資産に関する信用リスクの移転が重視されて、原資産
が SPC または信託譲渡される形態の商品、及び、原資産の所有権を譲渡せず、
信用リスクのみをクレジットデフォルトスワップ等の手法を用いて SPC ま
たは信託財産に移転させる資産証券化商品に分類し（業府令 295 条３項１号
イ〜ニ）、及び金融庁長官が指定するものが対象とされます。
13

この場合、格付関係者の定義の中に原資産の主たる保有者というのを追加したり、ローテーションルールでは案件ごとに構成員の同一性を評価するな
ど、規制が強化されております。
７

現状での問題点
次に、（７）の「現状の問題点」について話を進めさせていただきたいと存じます。
金融審議会におきまして格付会社制度の見直しが議論され、これは資料８ですが、先ほど申し上げましたように、先生方の多くはその委員でもあられますので、私よりもよくご存じかと思いますけれども、その方針に基づき、格付会社に関し今回の金商法改正がなされましたが、そこでは、データの利用方法やモデルなど格付手法の妥当性について十分な検証が行われていたか、また、発行体・アレンジャーから報酬を受領するというビジネスモデルに利益相反の可能性が内在しているのではないか、市場参加者に格付の意義と限界に対する情報が不足していたのではないかという問題点が指摘され、今後の課題となっております。
特に、金商法の改正に伴いまして格付の公的利用制度が大きく変更されました。格付会社に対し登録制度が導入されて信用格付業者制度に移行したため、指定格付機関制度が廃止されました。そのため、発行登録制度において、2009 年 12 月 28 日公布の業府令によって指定格付機関の格付要件については撤廃されました。これにかわり、過去５年間において公開等を行った募集
または売り出しに係る社債券の券面総額が 100 億円以上であること（企業内
容開示府令９条の４第５項１号ホ）が規定されております。また、主幹事引
受制限についても、信用格付の公的利用制度を制限して、指定格付機関による格付付与の要件を削除し、格付による適用除外を廃止しました。
その後、2010 年９月公布の業府令の改正におきまして、投資信託の運用報告書交付義務の免除要件、SPC 保有資産の価格調査をする機関から指定格付機関を除くということ、金融検査マニュアル等における企業の信用力の14参考資料に関し信用格付業者を使う等の改正がなされ、その他、銀行の自己資本規制等しか格付は公的に利用されておらず、格付の公的利用が大きく制限されました。
その後、日本証券業協会におきまして、金商法改正、業府令等の改正を踏
まえて、望ましい格付会社への規制について検討が行われました。これが資料７でございます。「中間報告書」となっていますので、これから最終報告書が出るのか、わかりませんが、今の段階ではこれが公表されておりますので、参照させていただきました。
その際、格付の分析手法や表示方法、ビジネスモデルなどについて検討されましたが、特に、我が国において発行体から報酬を受領するのではなく、投資家から報酬を受領する方式などについては、市場における価格形成機能が低下する危険性があるなど、問題点が指摘されております。また、格付の限界を市場に周知することについても今後の課題とされております。
以上で２を終わりまして、今後、我が国の格付の法制がどのよう形で変更される可能性があるのかということで少し比較法の報告をしてみたいと存じます。

Ⅲ．格付会社への規制強化に対する諸外国の法整備
３の「格付会社への規制強化に対する諸外国の法整備」です。
１

諸外国における各種規制の相違（１）の「諸外国における各種規制の相違」ですが、何回も述べましたよ
うに、我が国では金商法及び内閣府令の改正によって格付会社への規制が強化されましたが、その背景にあったのは IOSCO が制定した基本行動規範の改訂です。アメリカでは、1934 年、証券取引所法による登録制度の導入及び SEC 規則の改定、並びに欧州委員会による格付会社に関する欧州議会及び理事会規則（以下、「欧州規制」という）であります。
この中で特に IOSCO の基本行動規範につきましては、先ほども申し上げ15

ましたように、①格付プロセスの品質と公平性、②格付会社の独立性と利益相反の回避、③格付会社の一般投資家及び発行体に対する責任、④行動規範の開示と市場参加者とのコミュニケーションの４つの原則に基づいて、格付会社が遵守すべき具体的行動規範を求めております。これは、2009 年４月の G20 会議で、各国の格付会社に対する規制は基本行動指針によるものと合意されている点が背景にあるものと思われます。
また、欧州規制では、欧州域外の格付会社の格付に関しまして、欧州の金融機関等が利用を継続するために一定の品質保証制度として証明制度を利用することが求められました。証明制度とは、後からお話ししますが、欧州域外の格付会社が母国当局において登録・監督され、欧州委員会により当該監督が欧州規制と同等の実効性があると評価された場合に、当該格付の有効性が認められる可能性がある制度でございます。
以上のように、格付会社への規制につきましては国際協調が重視されます
が、規制項目によっては規制態様が異なることがございます。例えばローテー
ションルールに関しましては、欧州規制では、主担当アナリストは４年、格付主任者は７年で交代することが義務づけられておりますが、基本行動規範
及びアメリカ規制ではローテーションルールは義務づけられていません。同時に、欧州規制では、格付アナリストは格付付与後６カ月以内に発行者の役
職員等に就任することが禁止されていますが、基本行動規範及びアメリカの規制等にはそのような規制はありません。また、ルックバックレビューにつきましては、基本行動規範（2. 17 項）に定めがありますが、欧州規制では過去２年間の関与案件に対するレビューが求められておりまして（同規則７条３項附属文書 IC６）、アメリカ規制では１年とされております。
このように、格付会社に対する規制に関し、国際的に影響力を持つ規範としての基本行動指針、欧州の規制及びアメリカの規制の間でも若干の相違がございます。そこで、個別に欧州及びアメリカの規制状況を検討したいと思
います。

16

２

EU における格付会社への規制動向（２）の「EU における格付会社への規制動向」です。
①欧州規制の導入。欧州では種々の規制が各国で行われていましたが、サブプライムローン問題以降、格付会社への規制の導入に向けて、欧州連合レベルで取り組みが大きく進展しました。欧州規制当局委員会（CESR）が2008 年７月、格付会社を欧州委員会の登録制度の対象とするべきという原則を支持するという結論に至りました。その後、欧州議会は 2009 年に信用格付機関に関する欧州規則を採択しました。同規則によりますと、格付会社
は規制目的で発行される信用格付を発行するためには登録を受けなければならないという枠組みが採用されております。その登録の効果として、投資会
社、保険会社等が EU 域内の規則を遵守するために利用可能な信用格付は登録されたものに限るという形の規制になっています。
②欧州証券市場局（ESMA）の設立。登録を受けた格付会社に対しまして
は、欧州証券市場局（ESMA）が新たに設置され、格付会社の登録及びその後の監督について権限を持つことになりました。具体的な権限といたしましては、独立委員を含む監督機関の設置、法令遵守・内部統制・利益相反防止、独立したレビュー機構の設置、アナリストのローテーションルール、格付方法に関する情報開示規定等が規定されております。
欧州域内で信用格付利用を認められるためには、原則として、当該格付会
社は EU 域内で設立された法人でなければならないとされております。欧州
域外の格付会社の信用格付に関しましては２つの方法がございまして、①同一グループに属する欧州域内の格付会社に承認（endorsed）を受けた場合、②欧州域内の国により個別に格付利用を認めるための証明（certiﬁed）を受けた場合のいずれかの場合に限って欧州域内の規制目的での利用が可能となります。
なお、日系２社のうち、同一グループ内に欧州域内で設立された格付会社が存在しないことから、②の証明を受けた要件を利用することとなります。
なお、日本格付研究所は、恐らくフランスだと思いますけれども、Autorité
17

des Marchés Financiers の証明を受けているので、承認がなくとも証明を受けているということでございます。この証明制度は、一定の要件を満たせば、欧州域外の格付会社の信用格付についても、承認を受けることなく欧州域内の規制目的で利用可能とされ、欧州域外の格付会社が母国で登録・監督され、欧州委員会が当該母国の監督上の枠組みが欧州規則と同等と評価し（同等性評価）、母国当局との間で情報交換監督協力の取り決めが機能していることの要件が満たされれば域内で利用可能とされております。なお、我が国の規制は、2010 年９月、欧州委員会により同等と評価されております。その後、格付会社に関する欧州規則は 2011 年５月に改正されました。これが資料 10でございます。同改正によって欧州証券市場局（ESMA）の設立が認められました。それ以降、欧州証券市場局（ESMA）が統一的に格付会社を規制しています。
③欧州委員会での規制に関する議論。既述いたしましたように、欧州危機の際、特に米系格付会社がギリシャ国債を格下げしたことが混乱を助長したとして、これは全く余談で、後から削除させていただきたいんですが、欧州委員会はよほど腹に据えかねているような感じがします。先ほど申し上げた
ように、
アメリカ系格付会社のイタリア事務所に警察当局が踏み込んだとか、
そんなようなことが起きているようでございます。
欧州委員会は、規則及び指令の改正案を 2011 年 11 月に提示しました。その中では、ソブリン格付に対する情報開示の拡大、信用格付の依存度の低下、
信用格付機関の独立性の向上、ローテーションルール及び民事責任に対して規制強化を図ろうとしております。
民事責任に関しましては、提案されています修正 35a 条におきまして、信用格付を信頼した投資家は、故意または重過失に基づき欧州規則を犯した信用格付機関に対し、損害賠償を可能とする改正を予定しております。さらに、
義 務 的 な アナリスト等のローテーシ ョ ン 及 び 格 付 方 針 変 更 に 際 し て のESMA の事前承認も予定しています。
これに対しまして、アメリカ系の格付会社が非常に迅速に反応しました。
18

アメリカの大手格付会社である S&P は 2012 年１月に反論書を公表しております。その骨子は、もし当該規則が議会を通過すれば、さまざまな否定的な影響を欧州市場に与えるだろうということであります。第１に、１〜３年の義務的なアナリストのローテーションは余りに頻繁な格付の変更を助長し、格付の質を下げることになると主張しています。また、故意または重過失に基づき欧州規則に違反した格付機関に対し立証責任を転換し、投資家が民事責任を追及できるということになると格付が非常に保守的になること、並びに、登録格付機関は格付方針を変更する際には事前に ESMA からの承認が必要で、さらに欧州格付符号への統一について個々の反論が中心でございます。これが S&P の反論の骨子です。何人かと議論して、最悪といいますか、
一番影響が大きい事例は、仮に格付方針の変更だけではなくて個別の格付について ESMA が介入するということになると、これは非常に深刻な影響を与えるということであります。このようなことはないと思いますが。
以上、非常に駆け足でございましたが、欧州の状況でございます。
３

アメリカにおけるドッド＝フランク法による格付会社への規制
次に、（３）の「アメリカにおけるドッド＝フランク法による格付会社への規制」です。
ドッド＝フランク法に関しましては、松尾先生のご著書を参照させていただきました。
①ドッド＝フランク法の成立前後の状況。アメリカでは、信用格付は 20
世紀初頭に誕生し、投資者への参考情報として、また公的な利用も行われるようになったとされております。1975 年に採択された SEC 規則において、証券会社の健全性確保のための自己資本規制において、全国的に認知された
統計格付組織（NRSRO）の信用格付を使うこととされました。当初は、1940 年、投資顧問法における登録を前提に、SEC がノーアクションレター
によって NRSRO と称しても問題ない旨の認定がなされたようでございます。
19その後、NRSRO の基準が不明確であるという批判がなされ、さらに、2001 年に起きたエンロン事件において、格付会社が連邦破産法申請の４日前まで投資適格の信用格付を付与していたことなどの問題が指摘されました。その後、2002 年成立のサーベンス＝オクスレー法では、格付会社の役割についての報告が SEC からノーアクションレターよって求められたということでございます。
その後、2006 年に信用格付機関改革法が制定されまして、1934 年、証券取引所法を改正して、NRSRO につきまして登録制を導入したとされております。NRSRO の登録要件としましては、３年間の業務実績、適格機関購入者による認証、財務基盤などが十分であることが求められます。2012 年４月現在、日系２社を含む 10 社が NRSRO としての登録を受けております。
2007 年夏以降顕在化したサブプライムローン問題をめぐって、前述のとおり格付会社に対し大きな批判がなされましたが、特に SEC による調査で明らかになったのが、2002 年以降、格付プロセスを文書化している格付会社は皆無であったということや、格付プロセスが公表されていなかったこと、
また利益相反の管理が不適切だったことが明らかになりました。そこで、
SEC は 2009 年２月、SEC 規則を改正しました。
その中で特に重要な改正は、日本の格付会社２社等に対して SEC 規則
17g‑5 ⒜⑶が域外適用されるかどうかでございます。SEC 規則 17g‑5 ⒜⑶はストラクチャード商品の格付のために入手する情報を他の NRSRO にもアクセス可能とする措置でございます。当初、この規定は 2010 年 12 月まで適用が延期される予定でありましたが、影響が大きいので、金融庁が適用免除の恒久化を求める意見書を提出したとされております。
②ドッド＝フランク法における信用格付制度の改正。その後、ドッド＝フ
ランク法における信用格付制度が改正されました。2010 年７月、オバマ大
統領はドッド＝フランク法に署名をし、ドッド＝フランク法は成立しました。
その中で格付会社への規制の強化が図られました。特に、後ほど申し上げま
すが、基本的なスタンスは、金融取引においては格付会社も証券市場におけ
20

るゲートキーパーであって、信用格付機関の業務は基本的に商業であり、監査人、証券アナリスト及び投資銀行に適用されるのと同様の監督及び賠償責任を負担すべきであるという点でございます。格付会社への規制を見ますと、大幅に規制が強化されて、格付が誤っていた場合、行政罰を与えたり民事責任を問う仕組みを検討するなど、これまでの規制と趣旨が大きく異なっているように見えるため、具体的な方針を検討するとしております。
資料 11 をごらんください。ドッド＝フランク法の９章のみの抜粋でございます。
特に民事責任に関しましては黒沼先生のご著書を拝見いたしました。
この中で、先ほど申し上げたようなアメリカ政府の姿勢がわかるのは 931
条かと思いますので、簡単に 931 条の内容をご紹介いたしたいと思います。
（１）信用格付機関が、資本形成、投資者の信頼及びアメリカ経済の効率的な発展にとってシステム上重要になってきたので、信用格付の制度上の重要性、信用格付に対して、個人投資家、機関投資家及び金融規制当局が寄せる信頼にかんがみて、NRSRO を含む信用格付機関の行動及び成果は国益の問題と言える。
（２）NRSRO を含む信用格付機関は、デット市場における重要なゲート
キーパーの役割を果たすのであり、その役割は、エクイティ市場において証券の質を評価するアナリスト、企業の財務諸表を審査する監査人の役割に類似するものである。その役割は、同様の水準での公共の監視と説明責任を正当化する。
（３）信用格付機関は、他の金融ゲートキーパーがするのと同様に、顧客のために評価的・分析的サービスを提供するので、信用格付機関の活動は基本的に商業の性質を有するものであり、そのために、監査人、証券アナリス
ト及び投資銀行に適用されるのと同様の責任基準・監視基準が課せられる。
（４）一定の活動、特にアドバイスを与えているストラクチャード金融商
品のアレンジャーに対し、当該商品の潜在的な格付をする場合に、信用格付
機関は利益相反の問題に直面し、当該利益相反は注意深く監視されるべきで、したがって、SEC に明確な権限を与えるため立法で明示的に処理されるべ21きである。
（５）最近の金融危機において、ストラクチャード金融商品の格付が不正確であったことが明らかになった。当該不正確性は、金融機関及び投資家のリスク管理の失敗に大きく影響を与え、さらに今回はアメリカ及び世界経済の健全性に悪影響を与えた。このような不正確性は必然的に信用格付機関の役割に関する説明責任を増大させる。
また、2006 年、信用格付会社改革法のもとでは NRSRO に対する私的訴訟権が生じないとされておりましたが、ドッド＝フランク法 933 条は、当該規定を改正し、信用格付会社の言明につきまして、エンフォースメント及び制裁金に関する規定が適用され、セーフハーバーの適用はないと規定された
わけでございます。さらに、933 条（ｂ）項は、1934 年、証券取引所法 21D条で規定されている、原告が被告の心理状態を強く推認させる事実を明示して申し立てをしなければならないという原則に反して原告の立証を容易にして、原告は信用格付機関がみずからの信用リスク評価方法により依拠される事実要素についての格付対象証券の合理的調査、または、能力のある他の情報源からの要素に対する合理的確認を故意または重過失で行わなかったと強く推認される特定の事実を申し立てれば十分とされるということで、民事責任に関して信用格付会社の責任が重くなったと言い得ます。
また、信用格付機関が参照する情報について、各 NRSRO は、発行者・引受人以外の情報源からの情報が信頼でき、格付付与に対し潜在的に不可欠と思われる場合には当該情報を参照しなければならないとしました（ドッド＝フランク法 935 条）。また、ドッド＝フランク法 936 条は、NRSRO の信用格付を行う従業員の資質等に関する基準を SEC に定めることを命じております。さらに、ドッド＝フランク法 938 条により、信用格付の表示する記号の意味を明確に定義・開示するための書面による方針等を義務づける規則の策定を SEC が命じたとされております。ドッド＝フランク法 939 条は、格付の公的利用の見直しについて規定していますが、特に 939E 条は、NRSROにより雇用される格付アナリストのための独立専門組織の創設等について、
22

さらなる調査及び報告を要求しております。
つまり、信用格付機関はこれまで言論の自由のもとで保護されてきました
が、もともとは収益を上げることが目的の株式会社であり、証券アナリスト、
監査人、投資銀行と同様の民事責任を負い、監督を受けて当然であるというのがアメリカ政府の基本的姿勢であると思われます。証券化商品への格付低下が金融危機の引き金となったのは事実であり、責任も負わせるべきだという主張でございます。これは、単に議会が政治的態度を表明したというだけ
でなく、格付が誤っていたことを理由に行政処分を下せるように読める条文や、信用格付機関が SEC rule10b‑5 の責任を負うことを前提として、責任追及を容易にする条文が置かれているようにも見えます。
③民事責任をめぐる判例法の動向。LEXIS で調査したところ、非常に多くの信用格付をめぐる訴訟が提起されておりますが、2011 年 11 月 12 日、勝手に「ソーンバーグ証券事件」と名づけましたが、ニューメキシコ州連邦
裁判所において、ブロウニング判事による 278 ページもの意見が出されました。非常に厚くて読むだけでも大変でしたが、この中で格付に関するものが十何ページございました。
本件は、サブプライムローンを証券化したソーンバーグモーゲージ証券を購入した投資家らによる集団訴訟でありまして、被告の中には、投資銀行、
ローンユーザーのほか、有価証券の公売に関連して格付を付与した信用格付機関が含まれておりました。原告は、有価証券の公売に関連して用意された書類は、正確に証券のもとになる不動産の現状について情報を公開していな
かったと主張しました。本件は当初、2009 年３月に提訴され、被告らは棄却の申し出をしましたが、ブロウニング判事はその申し出を一部認めましたが、一部棄却しました。信用格付機関に関しては、重大な虚偽の説明または不作為に関し、原告は、マックグローヒル及び S&P レーティングサービス
に対しては十分な主張をしたと認めましたが、フィッチ、フィッチレーティ
ング、ムーディーズコーポレーションまたはムーディーズインヴェスター
サービスについては、これらの抗弁（主張）は認められなかったということ
23

でございます。
その際、重要な判示といたしましては、アメリカ憲法第一修正に基づく信用格付機関による抗弁（主張）は、格付が限定された投資家間内など私的なものである限りにおいて訴訟を棄却するものではないとされた点であります。ブロウニング判事は、広告の自由における公益は、機関投資家のような選択されたグループにだけ与えられる文書における信用格付制度とは異なると判示しました。
しかし一方で、格付は、仮に証券に向けられた格付がもともとの価値を不完全にしか予測していなくとも、信用格付は客観的な事実ではなく、信用格付機関が用いている分析モデルと要素に基づきそれぞれの機関が信じている
意見の陳述にしかすぎず、格付当時、格付機関が当該格付が正しいと主張していない限りは訴訟の対象とはならないと判示する判決もたくさんあります。
このように、近時のアメリカにおける信用格付をめぐる判例の動向からすると、信用格付が客観的なデータと主張して付与されていない限り、すなわ
ち、信用格付の中に「当格付は意見であって、事実を反映しているものとは限りません」とか、そういう言明がある限りは民事責任は生じないというのが従来の判例の動向と言えますが、他方、ソーンバーグ事件、まだ少し分析が足りませんが、機関投資家のような一群のみに向けられる格付は、言論の自由によって保護される意見ではなく、合衆国憲法第一修正による抗弁（主張）は成り立たないという判示は重要な意味を持つこととなるのではないかと思います。

Ⅳ．格付会社への規制と今後の証券市場
最後のまとめとして、４の「格付会社への規制と今後の証券市場」です。
問題の所在で検討いたしましたように、サブプライム問題で市場が混乱した原因の一つに、急激な格付低下の問題が指摘されております。すなわち、
2007 年７月にスタンダード・アンド・プアーズは 209 案件の RMBS を格下
24

げしました。また同日、ムーディーズは、2006 年に格付された RMBS のう
ち 451 トランシェを格下げしました。そのような格下げが立て続けに起きまして市場に混乱をもたらしたのは記憶に新しいことです。そのような背景もあり、アメリカ及び欧州は金融再規制に積極的でありまして、信用格付機関にもその形態（ビジネスモデル）自体を検討する等、格付会社に対する不信感は想像以上に強いのではないかと思われます。
以下、本報告の締めくくりとして、民事責任、包括的なルックバックレ
ビュー、及び格付方針への規制等をまとめとしてお話しさせていただきたいと思います。
１

民事責任（１）は「民事責任」です。
格付会社の付与した格付が実体を反映しなかったとして、社債等購入者が格付会社に対して、損害賠償責任を追及できるかということに関する問題です。
私のみる限りでは１つだったのですが、名古屋高判平成 17 年６月 29 日事
件があります。本件は、被控訴人Ａ株式会社から、株式会社Ｂ発行及び同債券についての被控訴人株式会社Ｃ（格付会社）による格付の紹介を受けて、本件社債を購入した控訴人が、被控訴人らに対し、本件社債の償還期日前には株式会社Ｂについて会社更生手続が開始されたことをもって損失をこうむったのは、被控訴人Ｃの株式会社Ｂの債務償還能力に関する格付判定及び被控訴人Ａの目論見書への記載事項等が不適切であったこと等によるものだとして、格付会社に対しては民法 709 条及び 715 条、被控訴人Ａに対しては、
旧証取法 17 条または民法 709 条に基づいて、〔１〕本件社債購入額 200 万円と控訴人が５回にわたり受けるはずだった利金合計 10 万円、更生計画に基づく償還額 61 万 2120 円との差額及び〔２〕慰謝料 100 万円並びに〔１〕及び〔２〕に対する社債の償還期限である平成 16 年１月 28 日からの法定利息の支払いを求めた事件でございます。
25

名古屋高裁は、この控訴を棄却しましたが、次のように判示します。「本来、一般投資家は、自らの責任と判断において、当該債券に係る投資判断を行うのであって、格付機関による格付けは、上記のとおり格付機関の意見の表明に過ぎず、投資判断の一つの材料として提供されるものに過ぎないものである。しかし、格付機関の格付は、信用リスク等に関する専門的な意見として、市場に対して実質的に大きな影響力を有するものであり、その意味で当該企業にとっても、また投資家にとっても重大な影響を与えるものであり、また
特に一般投資家にとっては、自らの情報量や知識、判断力の欠如を補完する
専門的知見としての意味を有するものとして、これを信頼することになるのであるから、格付機関は、信義則上、誠実公正に格付けを行うべき義務を有している。それ故、格付機関が、上記誠実公正に格付けを行う義務に反して恣意的ないし不公正な格付けを行った場合や、当該格付けの評価の前提となる事実に重大な誤認がある場合、判断の過程に一見明らかな矛盾や不合理が認められる場合等、およそ結果としての格付け（判断）が合理的な意味を有するものとは認められないような場合（傍線筆者）には、格付機関は、これによって生じた損害を賠償すべき義務を負うと解するのが相当である」として、格付会社の責任を否定しましたが、格付会社が恣意的に不公正な格付を行った場合や、格付の前提となった事実に重大な誤認があったり、判断の過程に一見明らかな矛盾や不合理が認められる場合には、損害賠償責任が認められる可能性を指摘したものと思われます。
一方、アメリカ判例法の検討でも見てきましたとおり、アメリカ法でも、現行法によれば、前掲プルンパース事件では、「信用格付は客観的な事実ではなく、信用格付機関が用いている分析モデルと要素に基づきそれぞれの機関が信じている意見の陳述にすぎない」といたしましたが、ソーンバーグ証券事件では、「格付が私的なものである限りにおいて訴訟を棄却するものではない」と意見を述べておりまして、格付が、仮に私募のような限定された投資家間でのみ知り得るものだった場合には、私的な意見であるという抗弁は成り立たない可能性があると指摘をします。
26

つまり、資産証券化商品に対する機関投資家に向けられた格付の急激な格付低下や格付対象会社が破綻したような場合、格付会社が故意または重過失により、明らかに矛盾するような格付を付与して、機関投資家が投資を決定した（ただし、この場合には機関投資家にも過失相殺は認められよう）場合には、当該格付は単なる意見表明ではなくて、損害との間の因果関係が認められ、損害賠償責任を負う可能性があり得ると理解されるのではなかろうかと思われます。
仮に、有価証券報告書等に虚偽記載があった場合、金商法 21 条の２において、重要な事項に虚偽記載があり、または記載すべき重要な事項もしくは誤解を生じさせないために必要な重要な記載が欠けているときは、これらの書類の提出者（発行者）は、これらの書類が流通している間に流通市場に取得したものに対し、上記虚偽記載により生じた損害の賠償をしなければならない旨、規定しています。この場合、発行者等が負う責任は、無過失責任で、損害額が推定され、周知のように近時相次いだ有価証券報告書等の虚偽記載に基づいて、損害賠償訴訟が多く提起されております。一方、格付会社による格付が誤っていたか、意図的に虚偽の格付が付与されて、その結果、投資家が重大な損害をこうむった場合に、現行法上は民法の不法行為により救済が考えられますが、格付会社の過失、損害額、そして投資家の損害との因果関係の要件を投資家が立証するのは困難です。仮に金商法 21 条の２のような条文ができて、信用格付会社の特別規定ができたら、影響は非常に大きいかと思われます。
２

ルックバックレビュー（２）は「ルックバックレビュー」です。
欧州議会の議論では、義務的なアナリストのローテーションルールを設ける提案がなされていますが、その場合、適切な品質を持つ格付が維持できるか、格付会社から反論がなされていました。アナリストの変更に際して、現行法でもルックバックレビューが義務づけられていますが、アナリスト等の27

交代に関係なく、急激な格付の変更に関し、事後的に「なぜ格付を急激に見直さざるを得なかったか」、一定以上の、例えば数週間に３段階以上の変更がある場合に、その基礎的事情の変化を記したルックバックレビューを格付
会社にみずから公表する義務を課すべきか。格付会社によるルックバックレ
ビューは、格付制度を向上させるためには極めて有効ではないかと思われます。
しかし、前述したように、金商法 21 条の２のような特別規定を設け、投資家にとって民事責任を問いやすく制度改正し、さらに格付変更に対し事後的にルックバックレビューを法定化すると、それが証拠となるわけですから、格付会社の過失も容易に認定されて、民事責任が認められやすくなるのは妥当かということがございます。
問題は、果たして格付会社はそのような大きさの民事責任を負担できるかです。例えば、本当に架空の話で恐縮ですが、勝手格付で、格付会社がある
国の国債の格下げを行ったとします。国ないし中央銀行や大手の機関投資家が、それによって非常に大きな損害をこうむったこと対して、格付会社に損害賠償責任訴訟を起こすという事例が考えられますが、個人的には少し恐ろしく思っておりますが、このようなことが妥当かどうかということは検討される必要があるかと思います。
この場合、これからアメリカで検討されるように、格付会社のビジネスモ
デルそのものも再検討する余地があります。この場合、私企業という面を強調すると、表現の自由が制限されます。登録を末梢すれば、勝手格付は意見の表明とされます。例えば、大手格付会社の現地法人の一つで、登録を抹消
し、勝手格付を格下げすることは、上記責任との関係で、非常に微妙な問題を生ずるのではないかと思われます。
３

非依頼格付（勝手格付）と格付方針への規制
最後に、（３）の「非依頼格付（勝手格付）と格付方針への規制」です。
問題の所在で繰り返し指摘しましたように、アメリカ系の格付会社が国債
28

の格付を低下させたことが欧州の財政危機を助長したとして、格付会社への規制が強化されています。ここで厳密に議論するには、欧州危機で批判されている対象は、あくまでも勝手格付だということは認識しておく必要がある
かと思います。
勝手格付（非依頼格付）につきましては、格付先から依頼を受けないで行う格付と認識されており、日本格付研究所は事前に承認をとるとしています
が、その他の格付会社は明らかではございません。
また、非依頼格付である旨の記載については、格付リリースにその旨を記載するか、日系２社は op や p の記号をつけるとされています。S&P は、発行額 100 億円以上の債券に関し、発行体からの依頼がなくとも格付を付与し、この場合には非依頼格付とは認識しないとしております。前述した財政危機
において、国債の格付が下がる場合には、格付会社は当該発行体に対し、事前に通知し、反論の機会を確保するように議論さております。
また、格付方針の変更に対する当局の承認については、欧州規則の改定で議論されております。ここからさらに規則が強化されて、個別の格付変更について当局の検査が入るとなると、自由な意見表明という格付の原則が非常に困難になるかと思われます。
以上、時間をオーバーして大変雑駁な報告でございましたが、ご指導いただければ幸いです。ありがとうございました。

討

議

前田副会長

格付会社への規制について、諸外国の法制も含めて詳細なご報告をいただくことができました。
それでは、どこからでも結構ですので、ただいまのご報告についてのご質
問、ご意見をよろしくお願いいたします。
近藤委員

最後の「民事責任」のところについてお聞きします。ここでの議論は、一般投資家が格付機関の格付の間違いによって損害を受けたときに、格付機関に対して損害賠償をできるかという問題かと思うのですけれども、
29

その場合、発行会社といいますか発行体の依頼に基づく格付かどうかによる区別は、するのでしょうか、しないのでしょうか。
山田報告者

基本的に、損害等の因果関係の問題ではなかろうかと思います。

結局、発行体がフィーを払って格付を取得する。その過程で、例えば実体よりも非常にいい格付を付与されていた結果、予想されていなかった破綻が起きて投資家が損害をこうむったとかいう状況になれば、恐らく損害と不適切な格付との間の因果関係に関連する事情になると思われます。一方、近藤先生ご指摘のように、非依頼格付は、公表された情報をもとに格付会社が、いわば勝手に格付をしているので、その情報の入手等も非常に制限されております。これは因果関係という観点からは非常に遠いのではないかと理解して
おります。
近藤委員

つまり、勝手格付の場合には情報は制約されているので、とかく不正確になりやすいということであって、もしそこで厳格な責任を認めていくのであれば、勝手格付はするなと制約することにならないかをちょっと心配したのです。
山田報告者

私も個人的には、近藤先生がおっしゃるように、余りに厳しい

民事責任を課すことが、勝手格付を市場から、ある意味なくしてしまうことになりかねないだろうかと考えております。一方、登録を抹消して、勝手格付をするのがいいのか。これは勝手な意見の表明であって、登録自体しなくなるようなインセンティブが働く可能性もあります。ですから、仮に金商法の特別規定で、その対象が例えば信用格付業者のみということになると、影響は非常に大きいのかなということで、私個人的には、民事責任は、どちらかというと慎重に考えたほうがいいのかなと考えておりますが、近藤先生はいかがお考えでしょうか。
近藤委員
前田副会長

たしかにそうかも知れません。
民事責任の問題について、ほかにご意見ございませんでしょうか。
藤田委員 「民事責任」のところで、アメリカの裁判例が紹介されていますが、30

これは勝手格付のケースですか。
山田報告者
藤田委員

勝手格付ではなくて依頼格付です。
もちろんそうでしょうね。民事責任が問題となるのは、むしろ勝手格付ではないケースではないですか。
山田報告者
藤田委員

その通りと思います。
つまり、発行体とグルになって投資家を欺くのを手伝ってしまったようなケースが一番悪質で、民事責任は、むしろそういう場合に問題になるので、さっきから問題にされている勝手格付の問題と投資家に対して民事責任を発生させるような行為とは、性格が大分違うと考えたほうがよろしいのではないですか。
山田報告者

その点につきましては、私もまさに藤田先生がおっしゃったよ

うな認識でおりますが、欧米では今、故意または重過失で欧州規則に反した場合が要件になっている改正提案がございます。そうなると、欧州規則に反したというのは、果たして勝手格付が入らないのか、そこが少し勉強不足のところです。入ることはないと思いますけれども。
藤田委員

勝手格付のケースを民事責任からカテゴリカルに外せという趣旨ではないのですが、民事責任が典型的に問題となるのは、欧州における新たな規制の提案の前提として問題視されている勝手格付とは全然違うということは最初に押さえておかなくてはならない点ですね。
次に、やや細かな点ですが、アメリカの判例で、訴えた根拠は何でしょうか。連邦証券法ですか、州の証券法ですか、それとも一般不法行為ですか。
山田報告者

ニューメキシコ・ブルー・スカイ・ローと書かれておりました。

そんな法律ががあるのかと思いましたけれども。
藤田委員

ニューメキシコ州法ですね。だから、連邦の裁判所ではなく、ニューメキシコ州の裁判所なのですね。
その場合、ある種の言明に基づくこの種の責任について、州法上の要件はもともとどうなっていたのですか。でたらめなことをしゃべって、それに基づいて第三者が行動して損害を被った場合に責任を負うという場合のルール
31

が、一般法としてあって、そこをどう修正されたかが問題になると思うのですけれども、それはもともとどのような話だったのですか。
山田報告者

ニューメキシコ・ブルー・スカイ・ローにつきましては、もう少し検討させていただきますが、事実概要から見ますと、サブプライムロー
ンのローンユーザーも、この被告に入っておりますので、証券購入者は、関係者、その投資会社及びローンユーザー、格付会社というものすべて集団訴訟で訴えた事件のようでございます。
藤田委員

ここで報告レジュメにお書きになっていることの意味を確認させていただきたいのですが、８ページの真ん中辺に、「原告は、（中略）十分な主張をしたと認めたが」、一部の格付機関に対して「これらの抗弁は認められなかった」とあります。これはどういう意味でしょうか。
山田報告者

記載不足で申しわけございません。ブロウニング判事のオピニ

オンというのは、この控訴に対して、被控訴人の側から棄却の申し出があった。それについて、棄却の申し出を一部認めて、一部認めなかったという趣旨でございます。
黒沼委員 「抗弁」という言葉の使い方がちょっとおかしいんですね。
山田報告者

そこは訳し方の問題で、申しわけありません。私の訳が少し不十分かと思います。
藤田委員

この事件では、因果関係とか損害とか、原告が主張しなくてはな

らない事実がいろいろあって、それがそもそも十分にできていないということで、請求がしりぞけられたのではないですか。もしそうだとすると、何か格付機関に固有の「抗弁」があって、それが認められたという話ではないよ
うな印象を受けたのですが。
山田報告者

事件の本体は、先生がおっしゃるように立証が不十分であった

ため訴えが退けられたと思います。私は、その格付会社と民事責任、ブロウ
ニング判事のオピニオンを特に注目しましたとが、事件の事実概要は先生のおっしゃるとおりかと思っております。
藤田委員

修正第１条に基づく抗弁というのは、具体的に何を意味している32

のでしょうか。証券法上の抗弁なのか、一般法的な話なのか、これは一体どういう性格のものを指しておられるのですか。
山田報告者

私も合衆国憲法の修正第一を調べてみて、わかったような、わからないようなものですが、「freedom of religion and freedom of expression
from government interference」ということがありまして、その中に「freedomof expression consists of the right to freedom of speech, press, assembly」とありますので、恐らく表現の自由に関する修正かなと思います。ですから、私の理解では、自由な意見、といいますか表現の自由を指していると思います。
またこれから勉強したいと思いますし、「抗弁」という私の使い方、認識は再検討したいと思いますが、投資適格だと判断されていたので、それに基づいて買ったという主張が投資家の側からなされていることにつきまして、
これは単なる意見の表明だということが「表現の自由」ということを「抗弁（主張）」とし、そのような主張で免責されるのかというところをとらえて、先ほどの説明にさせていただきました。
藤田委員

表現の自由だから好きなことを言う権利があって、それについて

後で間違っていたことが分かったからと言って、何でも訴訟を起こされ、責任が認められたら困るという話だとすると、その後の「格付が限定された投資家間内など私的なものである限りにおいて」がつながらないので、どういう種類かと思って伺ったのですが。これはどういうつながりなのでしょうか。
山田報告者

一番最初に藤田先生がおっしゃったように、勝手格付の場合には対象が非常に広い。それに対して、依頼格付で、しかも投資家が非常に限定されているような場合については、格付というものが投資家の判断に非常に大きな影響を与えて、最終的に、格付と投資決定、つまり損害の間に因果関係ないし何らかの関係があるのではないかということ。確かに、勝手格付でアメリカ国債が非常に格下げし、仮に自分が持っているアメリカ国債で損をしたとして、それが誤っていたのは表現の自由だと言えるけれども、例えば依頼格付で、非常に限定された投資商品の格付に基づいて投資家が購入を33

した場合について、表現の自由ということで格付会社が民事責任を免責されない場合があり得るというのがその趣旨かと理解したのですが。
近藤委員

最初の質問に戻ることになりますが、つまり責任を追及するに当たっては言論の自由ということが壁になるわけです。それは勝手格付に限る。
あるいは限るかどうかは別として、勝手格付の場合によく当てはまるのだということになり、勝手格付の場合には責任は制限されると、そういう理解でよいのでしょうね。
山田報告者

判例では、厳密にはその点を区別していなかったような気がするのですが、その理論からすると、近藤先生がおっしゃるような方向に行くのではなかろうかと思われます。
黒沼委員

今の点にも関連して、最初に、勝手格付か依頼格付かということと民事責任の関係について議論になったのですが、これは確かに分けなければいけないのですが、分けるときに、勝手格付の場合は、いわば名誉毀損による不法行為と同じような考え方をすることになるのではないか。会社自身も損害をこうむっている。そして、例えば日本法で言うならば、民事責任を生じさせる要件は何かを考えていくことになるのではないか。依頼格付の場
合は、むしろ、先ほどからも出ているように、会社とグルになって投資者をだました。その格付が公表されている間に証券の売買をした者に損害が生じるという文脈で問題になるという違いがあると思うのです。山田先生は制度論を言われたのですが、制度論も重要ですけれども、現在の法体制のもとでそれが乗っかってくる可能性があるので、それをどう考えるべきかということが、日本では重要になるように思います。
アメリカの裁判例も、私は読んでいないのですけれども、今のご意見を伺っていて、修正第１条の「表現の自由」は、これも私の勝手な憶測ですけれども、公表されることに意味があり、価値があるということに重きを置いた「自由」なので、当事者間でのやりとりには及ばないといった面があるのではな
いか。ただし、その場合でも、もちろん当事者間で詐欺に当たるような場合には、禁止されるのは当然ですから、「詐欺に当たらない限り」ということ
34

が入っているのではないかと思うのです。そういうことであれば、この判示の意味は理解できるように思います。
それから、意見だから訴訟の対象にならないとか、なるとかいう話は、私はアメリカではもう既に決着がついているのではないかと思っています。例
えば「合併条件は公正である」といった表示が虚偽に当たるかどうかを扱った最高裁判例があって、その判決は、意見が事実に基づいていないとか、前提としている事実が間違っている場合には、「公正である」という表示自体も虚偽になり得ると言っているので、同じ考え方からすると、格付も虚偽になり得るのではないかと思っているのです。ただ、虚偽になり得るとしても、さらに格付の場合には「表現の自由」との関係が問題になるのかという点はよくわかりません。
山田報告者

最後の点に関しまして、付与した格付の中に、例えば「この格付は、当社の個人的な見解であって、客観的な事実ではありません」とかいう免責文言があるかないかということが民事責任にかわるものではないのかというのは、私も先生のおっしゃるとおりかと思います。
勝手格付に対する訴訟は、まさに名誉毀損的なもので、依頼格付について
は、発行体とグルになって詐欺を行ったという話は、おっしゃるとおりかと存じております。
ただ、依頼格付の場合に、恐らく前から問題だったと思いますが、この17 年判決で、グルになっていなくても、例えば重大な見落としをして、買った何週間か後に投資不適格になって、会社更生法の適用をしたということは、
まさに判事が言うところの「当該格付けの評価の前提となる事実に重大な誤認がある場合」とか「判断の過程に一見明らかな矛盾や不合理が認められる場合」に該当する。ですから、発行体と、故意、意図的に、内容よりも高い格付をした場合のほかに、ほとんど重過失と同じように、普通に考えればもう少し低い格付ですが投資適格と評価をするのも、依頼格付の場合には当然民事責任の問題となるのかなと考えております。
中東委員

今の名古屋高判決についてですが、グルになっていなくてもとい35

うことではあったのですが、先ほど来ありますように、依頼格付の場合には公正の問題も当然生じることになって、下線を引かれたところにも「誠実公正に格付けを行う義務」に違反していないかどうかが問われています。そういう意味で、単純に責任を否定してしまっていいのかと、伺っていて思ったのですが、判決の結論自体は、山田先生は賛成ということでしょうか。
山田報告者

実際に破綻した会社の財務状況なり判断した資料を見ていない

ので、結論として具体的なことは申し上げられませんが、判示の一般論としては、現行法では妥当ではないかと思っております。それは、先ほど申し上げましたように、発行体と共謀して意図的に高い格付を出したとか、それに匹敵するような間違った格付を出して、その結果、投資家が損害をこうむった場合は因果関係があると思われますので、そういう場合には格付会社に責任が生ずることはあっても、それより低い因果関係で民事責任を認めるのが果たして妥当なのかというと、私は個人的には疑問があるように思われます。
中東委員

因果関係の問題かどうかは私はよくわからないのですが、金商法

21 条の２のような規定を入れるべきかどうかという立法論はさておき、不法行為に基づいて損害賠償請求をしている事件です。
ただ、先ほど山田先生は、重過失がない限りは責任を負わなくてもいいのではないかということをおっしゃったと思うのですが、それが私にはわかりにくくて、むしろ依頼格付をした格付会社Ｃの紹介を受けてこの社債を買っていることをベースに考えると、もう少し違った形の結論が公正かなと思います。その点はいかがお考えですか。
山田報告者

中東先生のご主張は、格付自体もそうですが、Ｃが紹介をして、投資家が本件社債を購入したということですか。その内容が聞こえなかった
ので、申しわけございませんが。
中東委員

グルになったとまでは言わなくても、あるいは紹介を受けてというのがどの程度かはともかくとして、Ｃが行った格付を相当信頼して社債を購入しているのではないかということです。しかも、この格付が依頼格付であったことをもう少し重視することは考えていらっしゃらないのかというこ
36

とです。
山田報告者

確かに、先生のおっしゃるような面があるとは思います。例えば、当然これは依頼格付ですし、その結果、当初は投資適格であった。それが急激に投資不適格になる。その点、私は別な観点、投資不適格になったという情報が、販売した後に、金融商品取引業者のアフターケア義務、説明義
務の中に入るかどうかというところも個人的に興味があるのです。ただ、当初、投資適格と出して、その後に投資不適格になったという情報は、一応出したということ。あとは、当然ですけれども、このように小規模とは言いま
せんが、中規模程度の社債の発行については、発行格付が非常に重要な意味を持って、それが適格だから買ったのだということはあると思うのですが、不適格となった時点で売ることはできなかったのかとか、そもそもそれだけが投資の原因だったのかを考える。なおかつ、やはり格付の内容が、この判示にあるように、素人とは言いませんけれども、普通の格付の関係者が見れば、この格付は明らかにおかしいという場合に、民事責任が認められるべきではなかろうかということで、投資家の損害をいわば保険的に担保するのとはちょっと違うのかなという気はしております。お答えになっておりますで
しょうか。
太田委員

今の中東先生の関連とはちょっと違った問いの立て方なのですけ

れども、状況としては、この格付会社の、この場合の責任に関する問題状況
は、監査法人が無限定適正の監査証明を出しているのと状況的には似ていると思うのですけれども、依頼格付の場合には、監査法人と同様に、発行会社
からお金をもらって、一般公衆に対してこの会社の財務内容は適正ですよ、
こういう財務格付ですよということを表明するわけですよね。そうすると、
無限定適正の監査証明を出している監査法人が、その場合に問われる民事責任に関する判断の枠組み・構造と、格付会社について民事責任が問われる場合についての判断の枠組み・構造というのは、基本的に同一のものと考えていいのでしょうか。それともちょっと何か違った要素が入ってくるのでしょうか、その点をご教示頂ければ幸いです。
37

山田報告者

アメリカでの議論にもありましたように、無限定適正の監査証明を出す監査人、アナリスト、格付会社はゲートキーパーであると認識されていて、アメリカでは同じような責任を負うべきではないかという議論があります。その上で、確かに、依頼格付の場合には、発行体から資料の提供を受けて、その提供された資料に基づいて、もしくはインタビューを通して格付を出すという点では、太田先生のおっしゃるように、同じ構造の状態にあるのかなと思います。
ただ、結局格付は、その債券が満期もしくは満期前もあるかもしれません
が、要するに当該社債等が償還されるかどうかについての投資家の意見ないし記号化したものという点では、監査証明の対象とは、その対象自体が大きく違うと思います。例えば会計監査人が全部監査して、決算がきちんと行われていますという無限定適正意見と、社債についての償還可能性では大きく意味が異なり、財務は、償還財源があれば投資適格になるという格付とは違うのだろうと、今のところは考えております。
藤田委員

構造は全然違うのではないでしょうか。それはそもそも義務の内容が全然違うからです。会計監査人の方は、基本的に虚偽の内容の報告を出してはいけない、つまり間違ったことを言ってはいけないという義務があって、それに違反した場合に、そのことについての過失の有無を問題にするのです。
これに対して、名古屋高裁の判断を前提とするなら、格付機関はそもそも「間違ったことを言ってはいけない」という内容の義務は負っていなくて、誠実公正に振る舞う義務しか負っていない。そしてそのような義務に違反したということを原告が積極的に主張立証できない限り責任は生じないという判断構造なのです。これを根本的に変えて、会計監査人と同じようにすべきであるという立法論があり得るかどうかは別として、現時点では、責任の構造は出発点が全然違うと思います。
永井 OBS

発行会社として、実際に格付審査を受けている立場の感想を申し上げます。勝手格付と依頼格付は、実際の審査手続きはそれほど違わない38

と思います。発行会社が審査コストを支払っているか否かで格付機関の責任に、おっしゃるような区別をするべきなのか、私は疑問です。むしろ、仮に依頼格付でも、前提とする事実について格付機関によって評価が分かれたり、発行会社が同意しない評価がくだされないわけではありませんので、格付が勝手か依頼かで、そんなに違いはないのではないかと思います。
格付けでは、長期格付と短期格付が両方出されますし、あるいは将来の見通しについて、安定的か否かの評価も出されますので、発行会社は、事実の認定・評価について、格付会社と十分な意見交換を行います。それが依頼格付であろうと、非依頼格付であろうと、発行会社の思い通りにはならないのが現状です。
川口委員

格付け会社の規制が導入された際に、ムーディーズとかスタン

ダード・アンド・プアーズといったアメリカの企業が日本で登録を行うのかというのが話題になりました。先ほど先生は、これらの欧米の格付け会社が日本で登録をしたので、グループ規制の意味が大部分なくなったとおっ
しゃった記憶があるのですが、それでよろしいのでしょうか。
山田報告者
川口委員

一応私の結論としてはそのように考えております。
といいますのは、登録しているのは日本法人で、アメリカの格付業者自体は登録をしていないのです。このグループ規制を入れた大きな意味
は、アメリカの本体そのものは別に登録しなくてもよいけれども、グループ内の日本法人が登録すれば、先ほどおっしゃった告知義務などが緩和されることにあります。この点で、やはりグループ規制は意味があるのではないかと思います。
それと、資料１「信用格付業者登録一覧」によれば、ムーディーズ・ジャ
パンとムーディーズ SF ジャパンの２つが、同じ会社の同じ階にあるようです。恐らく NRSRO に登録しているものと、していないものの区別だと思うのですが、なぜ日本において２社が登録されているのでしょうかね。これは山田先生にお聞きする話ではないかもしれませんが（笑）。
山田報告者

２点目はもちろんわかりませんが、１点目につきまして先生が39

おっしゃるのは、例えばここに挙がっている会社は日本の法人なので登録をして、アメリカの S&P とかムーディーズが使った格付をこの会社が使うときにはグループ規制の適用がある、そうすると意味があるというご趣旨ですか。
川口委員

はい。そのときに告知義務が緩和されているということです。

山田報告者

アメリカもしくは外国の本体で発行された格付を、このような子会社が日本で使う場合には、おっしゃるとおりグループ規制は意味があるのだろうと思います。
中村委員

実務家的な観点から申し上げます。外国の発行体が、本国あるいは米国の格付会社の格付を得ていて売り出しする場合、国内の機関の格付を取らずに本国の格付を利用していると、このグループ会社のほうが規制の
……。
山田報告者

意味があるということでしょうか。

前田副会長

今回の金商法でとられた登録制度は、登録できるという制度です。登録できるという制度が適切だったのかというのは、前にもこの研究会で議論されたことがあったかと思いますが、今ご議論にありましたように、
要するにグループ企業の１つあるいは２つだけを登録しておいて、あとその周辺に多数の特定関係法人が存在して、現実には、特定関係法人が信用格付業務を行っているのですね。ですから、格付業務の多くが無登録業者によって行われていて、幾ら体制を整備する義務を課すとか利益相反についての規制を課しても、現実に信用格付業務を行っている主体の多くにそれが及んでいない状況になっている。果たしてそれで改正の目的が達せられたと言えるのかという問題はあると思うのです。
松尾委員

外国の話ですけれども、最近の金融庁のこの種のものについては、

私は全体として相互主義的な扱いが高まっていると思っています。従来は、日本の法制度は、外国勢についてはもうちょっと鷹揚に取り扱ってきたように思います。
金融庁の背景としては、まず、アメリカの考えは「とにかく外国勢は自国40の規制に従え」で、一時期日本の格付会社は SEC に登録していました。EU
は、規制の同等性を求めまして、会計基準でも何でも、同等であればそれを認めるということです。これもやはり外国の法制をチェックして、認めたものだけを認めるということです。
日本はどちらかというともうちょっと鷹揚だったのですが、アメリカやEU が厳しいので、日本も相互主義的な発想になってきているように思います。今回、私はちょっと驚いたのですけれども、要は、原案のままでは、外国の格付会社本社を登録せざるを得なくなってしまうのですが、グローバル化した世界で、当然そこまでするのは現実的ではないので、結局は無登録業者の場合の開示事項を緩和したわけです。
立法論としては、むしろ公認会計士法 34 条の 35 で外国会計事務所の届出制度（「外国監査法人等」制度）を定めていることが参考になります。アメリカは、2002 年サーベンス＝オクスリー法（SOX 法）により外国会計事務所の登録制を定めていますが、日本では届出制にとどめています。要は、外国格付会社の本社については、届出制ぐらいにとどめれば良かったのではな
いかと私は思っていました。
これはどうして問題かと言いますと、結局グローバル化された世界の中における日本の位置づけを考えますと、アメリカと EU ほど、日本がもはや「てこ」になる力を持っているか疑問だからです。こういう考え方は、自分たちの規制に従わないのならば外国勢は日本に来なくていいという発想なのです
が、「てこ」を持たない国がそういうことをしますと、外国勢が来ないだけの結果になりかねません。残念ながらそれだけの力はもはや日本にはないよ
うに思います。ですから、こういうナショナリスティックな、相互主義的な考え方は生産的ではなく、私だったらこういう規制はしないです。もう少しグローバルな現実を考慮して法律の企画立案をしてほしいものだと思ってい
ます。
山田報告者

前田先生、松尾先生、ありがとうございました。

私が１つ考えましたのは、確かに本体が、日本では無登録会社である場合、
41

ただ、無登録会社といっても、今、格付会社に関しては、国際的に、法規制を整合的にしようという動きがあって、結局アメリカでも欧州でも登録はされている。そうすると、仮にケイマンか何かで格付会社の子会社で、規制に服しないようなヘッドクオーターか何かがあって、そこで国際的な大企業の格付はほとんど決められていて、それを国内ないし海外の会社では使っているということであれば、確かに抜け道かなという気はしたのです。日本国内の会社については、現地法人をつくっているということは、現地法人で格付をかなりやっているのではないかということ。
国際的にこれだけ規制が強まってきて、なおかつ私が見た限りでは、関連会社、先ほど申し上げたように、S&P につきましては、マックグローヒルという会社が親会社のようですが、そこはそこでまた別に会社でいろいろ投資の教育なんかをしていて、実際に格付はそこではなくて、S&P の本体で行われているものがありました。個人的には、どっちかというと楽観的で、当初の報告にございましたように、国内会社の格付が国内で行われるのが多い。その場合には、グループ規制は余り意味がないのではないか。ただし、川口先生、前田先生のおっしゃるとおり、実際に日本国外の、登録していな
い、無登録の格付会社が非常に重要な格付をしているということであれば、当然グループ規制の意味があるのかなと思った次第です。
永井 OBS

実際、大手の格付機関は、世界のいろいろなところにアナリストを置いています。例えば自動車産業だったら自動車産業を世界的に見ているアナリストがいずれかの場所にいます。ですから、投資銀行業でも、我々を見るアナリストは、ムーディーズだったらロンドンにいる担当者が分析して評価をくだしている。ただ、ムーディーズとして、実際に格付を公表する
場合には、ニューヨーク本社で、全世界の同業者の中での位置づけなどが議論され、産業としての将来性や収益性が検討されます。各地でローカルな背景は異なりますので、リサーチ担当のアナリストは各地に配置しているのですが、グローバル・レベルの格付対象先の格付けでは、どこの格付会社の法人所属の担当者の分析か、という問題は、余り意味がない議論だろうと思い
42

ます。
山田報告者

そこで私から質問させていただきたいのですけれども、今、ローテーションルールというのが欧州で特に厳しくなっています。永井さんからあったご説明で、例えば１年とか３年で担当のアナリストがかわらなければいけないという規制がもし強制的に導入された場合、影響は甚大でしょうか。
永井 OBS

それは一概には言えませんね。結局アナリストの資質の問題になってくるので、我々の説明していることが無意味に帰するような交代であると被害です。しかし、一定レベルの格付機関、ここで前提しているような
ムーディーズ、S&P などであれば、そんなことにはならないと思います。
ただ、交代によって、もちろん従来から説明している前提がなくなり、初めから再度説明が必要となるとすれば、双方にとって不利益です。なれ合いが起きる心配は感じられません。
格付の最終決定には、格付機関のレーティングコミッティーを経る必要があって、アナリストが１人で決められるということではありません。むしろ、
現在、ムーディーズを例に挙げますと、米国・欧州の投資銀行業務に関して、総じて非常にネガティブな評価を下しているので、アジアの我々の格付けは先駆けてレーティングを下げられました。欧米の格付けは、近々発表される
予定ですが、かなり政治的な恣意性も感じられないわけではありません。公的な資金援助が入ったアメリカの投資銀行の格付が、一部見直しをされて、政府サポートについての評価が変わるのは当然かもしれません。投資銀行業
務の話だけを例に挙げて恐縮ですが、米系の会社と欧州系の会社と日系の会
社あるいはアジア・オーストラリア系などが、それぞれのインフラの前提となる制度が違う中で、世界的に比較された格付評価がくだされます。格付機関との話し合いを十分に行い、正確な理解を得る努力を行っていますが、現実の格付けへの正確な反映は、非常に難しいのが現状です。
中村委員

しつこく名古屋高裁の判例のところで最後に１点だけ。この判決

は民事責任を基礎づけるべき信義則上の義務を持ち出していますけれども、信義則が本当に義務を基礎づけるのですかね。この格付会社というのは、だ
43

れに対する信義則で義務を負うのでしょうか。格付機関と一般投資家は、信義則で拘束されるような関係ではないのではないかという見方も多分あり得ると思うのですけれども、いかがでしょうか。
山田報告者

結局、前提となって、先行行為といいますか、格付のシステムそのものにもかかわってくるのかなと。つまり、発行体からフィーを持ってもらって格付をすることになると、目は投資家よりも発行体にどうしても向いてしまう。そういうときに、だれに対して義務を負っているのかというと、これで請求を認めようという規範定立にはなっていない。当たり前のこととして格付機関（当時）は信義公正に格付を行っている義務を有していると言い、だから格付会社はプロとしてきちんと判断をしてくださいということになる。
ところが、今回はそれについてこのような形で故意または重大な過失によって判断の過程で明らかな矛盾、不合理はないという形ですので、確かにおっしゃるように、では格付はだれに対して義務を負うのか、それは信義則上、損害賠償責任を生ぜしめるような義務なんだろうか、これが質問のご趣
旨かと思います。その点で果たして、依頼格付か勝手格付か、先ほど余り変わらないというお話がありましたけれども、私はシステム的に、格付会社がだれに対して善管注意義務を負っているのかというところが関係してくるのかなと思います。
ただ、この判例を全部見ると、初めから信義則上一応こういう義務があって、こういう場合には例外的に民事責任を生ずる場合がありますが、本件ではこのような事情はありませんという判決でしたので、個人的には、「信義則上」というのは投資家に向けて、もしくは市場に向けたのだと思います。
お答えになっていますか。
中村委員

この点は私も、きょう判例を子細に見ながら疑問に思った点なので解決がついていないのです。これは、法令違反だったら、違法性ということで不法行為が基礎づけられると思うのですけれども、この信義則上の義務というのが、今回疑問かなと。
44

他方で、今度信用格付業者に登録された場合には、法令上の義務が生じますので、登録業者については法令違反が不法行為を基礎づける可能性は出てくる。それに対して無登録業者については法令違反を言えないので、名古屋高裁が言っているような信義則上の義務を根拠にできるかどうかがポイントになってくるのかなと思いました。
山田報告者

そうすると、登録をすると、民事責任でも非常に大きな不利益、法令違反というファクターが加わってくることになるんでしょうか。
中村委員

行政としてやるべきことは余り変わらないと思っています。

神作委員

また話を戻してしまうところがあって恐縮ですけれども、先ほど来、勝手格付か依頼格付かという違いが注意義務の程度等に影響を及ぼすかという論点が議論されています。依頼格付の場合には、格付機関が例えば依頼主から報酬をもらっており、とくにそれに依存する状態が生じているような場合には、誠実公正に格付を行うというインセンティブにゆがみが生じ得るという問題があります。これは利益相反規制の問題だと思いますので、そちらの規制の問題として整理することもできるかと思うのですが、例えば証券化商品のように、単なる発行体の信用力だけではなくて、まさに商品の仕組みそのものが評価の対象になっている商品については、単に信用力を評価する場合とは異なる注意義務と申しますか、そのストラクチャー自体が、一定の合理性があるのかどうかとか、そのような観点から格付を行う必要があり、そもそも注意義務の対象やレベル感がやや異なるところがあるように思います。そうだとすると、勝手格付か依頼格付かという観点のほかに、単純な社債についての格付なのか、そうではない証券化証券などのいわゆる仕組
み商品なのかどうかということが問題となり得ると考えます。さらに、証券化商品の場合も、それを最初に引き受けて発行する人から依頼を受けたケースと、当該証券に関する情報が外部に開示等されて、それを第三者が評価するというのでは、注意義務の対象およびレベル等が異なり得ると思うのです。
レジュメに引用されているソーンバーグ事件というのは、証券化したという意味では、私が申し上げた仕組みにまである程度立ち入らないといけない
45

ケースであったと思うのですが、名古屋高裁はどうも普通の社債のようです。
そういう意味で、勝手格付か依頼格付かということのほかに、格付の対象である商品の性質の違いが格付会社の責任に影響を与え得るのか、与えるとしたらどのような影響を与えるのかということについて、ご質問させていただ
ければと思います。
山田報告者

証券化商品については、先生のおっしゃるとおりです。それゆえ現行法でも特別に厳しい規定を設けて、特に原資産についての情報開示を非常に徹底させると同時に、国内ですと所有権が移転するかしないか、あとは SPC なのか信託なのかというところで場合分けをして、その基準に従って情報開示をしなさいということで、通常の社債等の発行体の信用とは違う観点から、
特に情報開示の点で強化されております。その点は先生のおっしゃ
るとおりかと思います。
依頼格付と勝手格付ということが、それほど大きな影響を与えるのかというご質問ですが、報告の中で少し申し上げましたが、それぞれ勝手格付につきまして会社によって対応が違っておりまして、承認をとるところとか、それこそ勝手にやるところ、なおかつ情報提供を求めて、その相手方と一応情報交換をするとかいうところがあるので、それだと入ってくる情報に質の差があると考えております。
私の基本的な考え方としては、証券化商品については当然、スキーム自体で証券化商品がどのくらいの確率で償還されるのかというのが一番大きな問
題で、まさに発行体と切り離されるからこそ、証券化商品に格付をする意味があるというのは、先生おっしゃるとおりかと思います。
ただ、先ほど中村先生との議論の中でありましたように、では格付会社は、だれに対して義務を負っているのかということになると、やはりフィーは大きくて、フィーがあるということは、基本的には発行者に対してだということになる。それは結局情報をもらうかもらわないかというところ、あとは、だれに対する義務なのか。そこを投資家に対する違反だと言うためには、少し方向性が違うのではなかろうかというのが、個人的な、雑駁な感想です。
46

前田副会長まだご議論はあると思いますけれども、時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。
最後に、次回以降のアナウンスをさせていただきます。お手元の議事次第に記載されていますように、次回は５月 23 日、松尾直彦先生から「金商法における不公正取引規制の体系」について、ご報告をいただきます。その次は７月 25 日に中東正文先生から、さらにその次には９月 12 日に神田秀樹先生からご報告をいただくことになっております。
それでは、本日はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうご
ざいました。

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金融商品取引法研究会名簿（平成 24 年４月４日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦
〃

山

田

剛

志

オブザーバー 古 澤 知 之〃
永 井 智 亮東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授

〃
〃
〃
〃
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〃

荻 野
藤 瀬
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬

明 彦
裕 司
仁 雄
日出海
公 一
肇
康

金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所
〃
〃
〃

東
若 林
萬 澤
安 田

英 治
良之助
陽 子
賢 治

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

72

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

732006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士74

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士

75

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金融商品取引法研究会研究記録

第 36 号

格付会社への規制
平成 24 年６月５日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-652-5 C3032 ¥500E