証券取引法研究会研究記録

証券取引法研究会研究記録
第９号

第９号 投資サービス法︵仮称︶について

投資サービス法（仮称）について財団法人 日本証券経済研究所

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

ま

え

が

き

｢ 投資サービス」を包括的、横断的に規制することにより、投資家保護に万全を期し、あわせて投資サービスのイノベーションを促進するという考え
方で、投資サービス法（仮称）〔以下略す〕の検討が進められている。本年 7 月
7 日、金融審議会第一部会では、基本的考え方を「中間整理」として取りま
とめ、これを踏まえ、再開された金融審議会第一部会では引き続き議論が深められ、また、金融庁に「投資サービス法（仮称）法令準備室」設置され、投資サービス法制定に向けて準備が本格化している。
証券取引法研究会で取り上げていただいている諸課題はいずれも投資サービス法の法制化にあたり重要なテーマであり、法制化準備を進める上で大きな役割を果たしていただくことが期待されている。
今回の研究会（９月 14 日）では、先生方に無理をお願いし、急遽予定を変更し、金融庁において投資サービス法法制化準備の責任に当たられる、総務企画局の三井市場課長と松尾投資サービス法（仮称）法令準備室長に、法制化に取り組む基本的考え方を伺い、それについて先生方に様々な観点からご議論をいただいた。オブザーバーで参加している方々からの現場の意見も示された。この研究記録を早急に公表することは、今後の法制化準備に当たっても、また、法制化への対応を検討してゆくためにもお役に立つものと考える。
ご多忙の中、研究会にご参加いただき、また議事録の整理にもご協力いた
だいた三井課長、松尾室長に心からお礼申し上げ、また、江頭、森本両共同会長を始め研究会の先生方にいつものことながら厚くお礼申し上げたい。
2005 年 11 月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者

森田章同志社大学教授

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者

2004 年１月

山下友信東京大学教授

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者

2003 年 11月

2004 年３月

前田雅弘京都大学教授

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者

浜田道代名古屋大学教授

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題

2005 年７月―実効性確保の観点を中心に―」報告者

山田剛志新潟大学助教授

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」
報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者

2005 年 11 月

黒沼悦郎早稲田大学教授

ii

投資サービス法（仮称）について（平成 17 年９月 14 日開催）

報告者

金融庁総務企画局
市場課長

三

井

秀

範

投資サービス法（仮称）
法令準備室長 松

尾

直

彦

目

次

１

基本的考え方………………………………………………………………… 3

２

投資商品の定義……………………………………………………………… 8

３

投資サービス業の定義……………………………………………………… 9４

ディスクロージャー制度……………………………………………………10

５

投資サービス業の規制内容…………………………………………………11

６

集団投資スキーム（ファンド）……………………………………………13

７

自主規制機関…………………………………………………………………15

８

市場制度………………………………………………………………………15

９

その他…………………………………………………………………………15

討

議………………………………………………………………………………16

資料１

報告者レジュメ…………………………………………………………55

資料２

投資サービス法（仮称）の考え方………………………………………56

資料３

経済財政運営と構造改革に関する基本方針 2005（抜粋）…………66

資料４

金融審議会金融分科会第一部会「中間整理」………………………67

iii

証券取引法研究会出席者（平成 17 年９月 14 日）
特別出席者 三 井 秀 範〃
松 尾 直 彦
〃

小

川

佳

共同会長
〃
幹
事
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃

江
森
前
黒
神
川
藤
中
青
山
戸
中
太
永
細

頭
本
田
沼
作
口
田
東
木
田
田
村
田
井
川

憲治郎
滋
雅 弘
悦 郎
裕 之
恭 弘
友 敬
正 文
浩 子
剛 志
暁
聡
洋
智 亮
健

〃
〃
〃
〃
〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

園
浅
坂
山
広
大
高
若
関
小
新
藤

田
場
下
内
瀬
島
橋
林

成
達

林
道
田

子

晃
也
晃
公 明
康
眞
厚 男
良之助
要
和 子
仁 信
哲 史

金融庁総務企画局市場課長
金融庁総務企画局投資サービス法（仮称）
法令準備室長
金融庁総務企画局投資サービス法（仮称）
法令準備室開示企画第一係長
東京大学教授京都大学教授京都大学教授早稲田大学教授
東京大学教授同志社大学教授
東京大学教授名古屋大学教授
千葉大学助教授
新潟大学助教授
京都大学助教授
森・濱田松本法律事務所パートナー
西村ときわ法律事務所パートナー
野村證券法務部長
大和証券グループ本社法務部長（現 大和証券ＳＭＢＣ企業提携第二部長）
日興コーディアル証券法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長
証券保管振替機構業務部次長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長
日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）
iv

投資サービス法（仮称）について
森本共同会長

定刻になりましたので、研究会を開催させていただきます。

本日は、投資サービス法の立法化の状況について、金融庁の方から三井課
長と松尾室長、小川さんにお越しいただきまして、いろいろと状況をご説明いただいて、自由な意見交換をしたいと思います。それでは、よろしくお願
いいたします。
三井課長

この８月の異動で市場課長に配置替えになりました三井でございます。皆様方から見て私の右隣が松尾投資サービス法（仮称）法令準備室長です。このたびの法律作りの準備をするために、特に準備室を設置いたしました。
その室長として松尾君を配置して、その作業を率いていただこうと思っております。
それから、今日担当の小川係長が来ております。松尾君の右隣でございます。いずれも今、法令の作成に向けて準備をしている人間でございます。皆様方から貴重なご示唆をいただければと思って参上いたしました。
お手元に「投資サービス法（仮称）について」（資料２）という資料を届けさせていただいています。詳しくは松尾の方から説明いたしますが、現在の状況だけ簡単に私から申し上げます。
去年の９月頃から金融審議会の第一部会で、投資サービス法について議論を始めております。また、金融庁の「金融改革プログラム」というものをつくって、金融全般についてのいろいろな行政、施策、制度改革についての、
いわば日程表みたいのを作っていますが、そのプログラムの中でも 17 年度、
18 年度については、投資サービス法を最大の制度改革事業として掲げました。
また、世の中のニーズなり投資家サイド、消費者サイドからのご意見もあります。今年６月に、いわゆる「骨太２００５」（資料３）と呼ばれています小泉内閣の基本的な政策方針が取りまとめられました。これには財政から郵政事業改革まで、さまざまな政策課題が盛り込まれておりますが、その中
1

でも金融庁の分担すべき仕事の中で、投資サービス法の早期法制化に取り組むこととされております。
今年の７月に金融審議会第一部会の「中間整理」（資料４）として、投資サービス法を中心として、どのような法制化をするかというご議論をいただいたものの中間的な取りまとめがされております。今日はそれについて、私どもから皆様にご説明させていただきます。
これを今後どうしていくかということなのですが、中間整理ではまず基本的な考え方、どういう趣旨、目的でどのような改正を行うのか、それに当たっての基本的な概念であるとか、基本的な方向性というものを取りまとめています。
いくつか残った論点がございます。それについては秋以降、多分 10 月以
降ではないかと思いますが、できるだけ早く審議を再開して、その中身についての議論を行ってまいりたいと思います。
具体的な中身は後ほど詳しくご説明させていただきますが、１つには、現行の証券取引法については、有価証券という概念を中心に構築されています。
アメリカの証券取引法のセキュリティの訳語として恐らく有価証券を当てはめたのであろうと推測しています。また、当時、株券や社債券といった当時存在した、
いわゆる投資物件が念頭に置かれてのことだと思いますけれども、最近ではいわゆる有価証券という概念からはほど遠い投資商品が増えていまして、その度ごとに証券取引法の改正を行ったり、別法を作って対応してきていました。
それに対して、アメリカはセキュリティの概念がハウイ・テストなどで広く解釈されたり、あるいはイギリスでは金融サービス市場法で横断的な法制になっています。日本では、直近では外為証拠金取引でさまざまな消費者被害が出たことに対して、金融先物取引法の改正で対応いたしましたが、その際も個別に立法で対応するよりも、包括的、横断的な法制があってしかるべきであるという意見がございました。
そういったことに対応するために、消費者サイドからしてみれば、個々に2

後追い型で縦割りの法律をつくらなくても、金融分野について横断的な、きちんとした法制をつくって投資者保護を図りたい。片や産業界や金融界からみますと、縦割りでいろいろ統一性のとれていない、そういうモザイクのような法体系をできるだけシンプルに横断化して、金融イノベーションがやりやすいようなシステムにしたいというのが、多分各方面の期待と存じますし、我々に課された使命とも思っております。
そういった観点から、皆様方のいろいろ貴重なご示唆を賜りながら、具体的な法制に向けて、できるだけ早く法案提出の作業をしていきたいと思います。
私からは以上でございます。
松尾室長

引き続きまして、ご紹介いただきました松尾でございます。どうぞよろしくお願いいたします。
本来であれば、本日、太田先生のご発表の機会だと承知していたのですけ
れども、私どもから要望させていただきまして、機会を設けていただきました。証券経済研究所、また太田先生にご理解いただき、誠に有難うございました。
それでは、資料に沿いまして、「投資サービス法（仮称）の考え方」（資料２）に沿ってご説明をさせていただきます。この資料は、中間整理を私なりに整理をしたものですが、内容的には中間整理と同じでございます。先生方には、もう既にご存じのことが多いかもしれませんけれども、改めてご説明をさせていただきます。
また、せっかくのこういう場ですので、私の個人的な見解も交えながらご説明をさせていただきたいと思います。

１

基本的考え方

まず、投資サービス法の考え方、基本理念ですけれども、「利用者の満足度の高い、活力ある金融システムの構築。（利用者保護を前提に、活力ある金融市場を構築）」とあります。
3

その次に、これは似たような話なのですけども、「適正な利用者保護を図ることにより、市場機能を十分に発揮しうる公正・効率・透明な金融システ
ムの構築」ということで、キーワードとして、まず「利用者」がございます。
「利用者保護」というのもあります。もう１つは「活力ある金融システム」の「活力」ということがあり、「市場機能」があります。「利用者、市場、活力」の３つがキーワードになるかと思います。
それぞれの関係ですけども、「（２）課題」として、まず利用者につきましては、利用者保護ルールの徹底と、その利用者の選択肢の拡大があります。
利用者保護ルールの徹底というのは、いうまでもないことでございますが、外為証拠金取引に典型的に見られるように、規制がない金融商品について利用者保護策を講じる必要性が出てきました。金融商品につきましても、最近
金融と商品の融合化であるような商品も出てきていますので、新しい金融商
品にも適時に対応できるような枠組みを整備する必要があります。外為証拠金取引のように、法律の手当が一々必要ですと、１〜２年かかってしまい、問題がある事案に迅速に対応できないということから、「利用者保護ルールの徹底」という課題がございます。
利用者保護ルールの徹底というと、やれまた金融庁が規制強化に走ろうとしているという声も聞くのですが、もちろん今まで全く規制がないところに規制を導入するということは、その点では規制強化になるわけですが、中間整理の意図はそれだけではなくて、利用者保護の枠組みを整備すれば利用者が安心して金融商品にいろいろ投資をすることができる。それを通じて、多様化するニーズに応じた金融商品・サービスの提供が可能となり、さらに金融イノベーションが促進すると考えております。
したがって、最後の矢印で、規制の簡素化・明確化ということもいっております。また、新たな金融商品設計の自由化の拡大ということで、適切な利用者保護と金融機関経営の選択肢の拡大を通じて、利用者利便の向上が図られるということがあります。
したがいまして、利用者につきましては、まずは利用者保護ルールの徹底。
4

それを通じて、利用者利便の向上にもつながるという考え方であります。
さらに、貯蓄から投資に向けて市場機能の充実と、その信頼性の向上のための市場でございます。私は、前職の国際課企画官でありましたときに、以前この研究会の場で国際化についてご説明をさせていただきましたけども、
やはり国際化という点が大事だと考えております。
レジュメの方では、「４．主要国・地域の制度」が書かれていますが、私も専門家でないので、先生方の前でお恥ずかしいのですが、例えばアメリカ
では「投資契約」という概念で、日本の有価証券よりも幅広い概念を使っています。ＥＵでは金融商品市場指令が出ておりまして、投資サービスという概念なのですけども、指令のタイトルは、投資サービス№２から金融商品市
場指令、ＭｉＦＩＤという名前に変わっています。英国はご承知のように金融サービス市場法です。ドイツにつきましては、ことしの本研究会における
神作先生のご発表で勉強させていただいたのですけども、証券取引法の改正を通じて、金融商品という概念を使っているということであります。
実は、例えば、保険ついても、いろいろ取扱いが異なっています。例えば
アメリカでは一部変額保険がＳＥＣ所管の証券の中に入っているが、ＥＵの金融商品市場指令では入っていません。イギリスでは入っています。ドイツ
でも、どうも入っていないようだということで、国によって個々でありまして、国際化は、詳細について差はあるのですけども、共通しているのは、幅広い投資なり金融商品の概念を立てているということです。国際化の観点からも、そうした幅広い概念を構築することが大事だと考えております。
方策につきましては、ではどのように投資サービス法を作るかということですけども、中間整理では「証券取引法を改組し、投資サービス法を制定」と書かれております。実は個人的には、今の証券取引法は最近ほぼ毎年のように改正をしておりまして、枝番も多くて準用規定も多い、わかりにくいということで評判が余りよくありません。実はこれをきちんと整理するためには、新会社法のように、時間をじっくりかけて、新法のような形にするのも個人的にはいいかなとも思うのです。ただ、そうしますと、例えば今の法律5

構成で定義があって、ディスクロージャーがあって、業があって、証券業協会や取引所があってという構成を抜本的に考え直す必要もありますし、神作先生のご説明を聞いていましたら、ドイツでは一応立法形式自体を分けた立法にされている。ＥＵもたしかディスクロージャーに関する目論見書指令とか透明性指令というように違う指令にしています。
理想的に申し上げると、会社法は２年以上かけて検討されておりますので、時間をかけて検討する必要がございますけれども、足元、いろいろな新商品がどんどん出てきている中、できるだけ早く立法上の手当てをする必要もあ
ろうかと思います。そのための方法として、ここに書いておりますのは、証券取引法を改組して、投資サービス法を制定するということです。証券取引法をベースに、既存の法律の一部改正という形をとるというイメージかなと考えております。それを通じて、現在の縦割り業法を見直し、幅広い金融商品を対象とした法制を目指すということであります。
２ページには、銀行、保険会社といった業態にかかわらず、投資商品の販売等に関する一般法として、その行為規制を業態を問わず適用するということで、こういう考え方から、外国証券業者に関する法律などを含め可能な限り同種の性格を有する法律については、これに統合するといっております。
金融商品販売法を、その内容の見直しを行いつつ、具体的には説明義務の範囲が、現在は「元本欠損のおそれ」に限定されておりますが、これを広げる
余地がないかということを模索しております。見直しを行いつつ、投資サービス法に統合するということです。
また、ファンド規制法には、現行、投資信託・法人法、商品ファンド法、
不動産特定共同事業法がありますけれども、これは機能別・横断的にルールを再整理していくことが望ましい。ただし、投資信託・法人法につきましては、業としての投資信託委託業のほかに、投資信託、投資法人の仕組み、これはＳＰＣ法とかが似ているのですけども、仕組み自体を定めている部分がありますので、仕組み行為のところ、法律自体は特別法として残すという考えが示されております。「銀行法や保険業法についても、販売・勧誘等に関6

するルールなどについては投資サービス法と一元化することについて検討を行うべき」ということで、「検討にあたっては、預金・保険といった金融商品としての性格や現在の業務の実態を踏まえつつ行う（『金融サービス・市
場法』を展望しつつ議論を行う）ことが必要」とうたわれています。実は、ここは大変大きな論点でありまして、秋に再開される金融審議会におきましてご議論いただく必要がある点であります。
つまり、個人的には今回の投資サービス法（仮称）の目的を一体何にするかということですが、実は金融審議会の過程でも途中で１回議論が変わっております。それまでは貯蓄から投資へということで、「投資サービス法」を作るということでした。その場合は、数年前に検討された金融サービス法ではなくて、投資サービス法だったのですけども、途中で、今年になってから全面的に展開したというよりは、実は預金や保険に投資性があるものがある。
デリバティブを組み込んだ預金とか、変額保険、変額年金のように投資性がある保険商品もある。こういうものについても販売・勧誘ルールをそろえる必要があるのではないかという議論から、預金や保険の話が出てきたわけであります。
ただ、今の議論は、投資性があるという冠をつけますと、貯蓄から投資へということになるわけですけれども、他方、もっと視野を広げると、融合化が進んでいるのは投資性があるものの世界だけではなくて、金融商品全般ではないか。そうすると、イギリスのような金融サービス市場法への展望をする議論もあるのではないかという観点もあろうかと思います。そうしますと、対象範囲が広がってきます。以前の金融審議会では、こういう観点から、日本版金融サービス法という議論があったのだろうと思います。
したがいまして、今回、投資サービス法（仮称）は何を目的にするかという点が、まず出発点の議論として重要だと思っていますので、その辺について、先生方から、こうあるべきだというご意見もお伺いしたいと思っております。
こうした議論の経緯と目的の微妙な違いもあって、「（４）位置づけ」には、
7

今年のいわゆる基本方針２００５、「骨太２００５」（資料３）と呼んでいる
閣議決定の中では、金融システム改革として、「金融・投資サービスに関する横断的法制としての「投資サービス法」（仮称）の早期の法制化に取り組む」
こととされました。したがって、ここでは投資サービス法（仮称）という名前を維持しつつ、金融・投資サービス、「金融」という言葉が入っています。
ここは先ほど申し上げた目的の議論とも関係するところでありますが、また、国際性の観点からは「金融商品・サービスの多様化等の構造変化に対応」という表現の中で、金融という言葉を使っています。

２

投資商品の定義

３ページは、投資商品の定義です。ここで投資商品という意味は、投資サービス法（仮称）の適用対象となる商品ということでありますが、別のところ
では「投資商品（金融商品）」と書いていますので、そこは両方読めるような形でご理解いただけると思います。
本来の目的は、できるだけ包括的な定義をつくり、新しい金融商品に対応できるようにするということですので、できるだけ幅広い金融商品を対象とする。したがって、既存の証取法の有価証券、みなし有価証券、有価証券デリバティブ取引に加えて、今回みなし有価証券で匿名組合出資が一部手当てされたのですけれども、スワップなどを含むデリバティブ取引とか、流通性のある金融債権（これは学校債とか医療債のようなものを念頭に置いたものです）も含めています。また、シンジケートローンのようなものはどうするかということも論点として挙がっております。
その他、デリバティブ取引（例えば天候デリバティブのようなもの）、抵
当証券、信託受益権、「投資性を有する保険・預金など」、可能な限り幅広い
金融商品を対象とする。
定義といたしまして、ここに書いてあるように、「①金銭の出資、金銭等の償還の可能性を持ち」、「②資産や指標などに関連して、「③より高いリター
ンを期待してリスクをとるもの」ということです。
8

法人については、持分会社などのほか、中間法人等についても広く対象とする。組合についても、集団投資スキームとして、事業型の組合も含め、有限・無限責任を問わず対象とする。
神作先生のご発表を拝見いたしましたら、ドイツでは無限責任の組合持分は入っていないということで理解したのですけども。
神作委員

有価証券の概念には入らないのです。しかし、開示の対象を規制している販売目論見書法の規制対象には入ります。ドイツでは、規制の効果に応じて，その適用範囲を画することとしております。ドイツでは、証券取引法上の有価証券概念においては代替性を非常に重視しておりまして、無限責任の地位には代替性は認められないと解されています。したがって、無限責任社員等の地位は，証券取引法上の有価証券には当たらない。証券取引法の適用があるとどのような規制がかかってくるかといいますと、公正取引の禁止、業者規制、これが主としてかかってくるわけです。
これに対して無限責任を負うものであっても、投資家保護という観点からは開示規制が必要だというので、販売目論見書法を昨年改正し、匿名組合員たる地位、民法上の組合員の地位、信託受益権、こういったものも一定の要件のもとではディスクローズしなければならないこととしました。
松尾室長

わかりました。ここは、効果はともかくとして、とにかく幅広くとらえるということでございますので、無限責任も入っております。
デリバティブ取引についても、原資産を問わず対象とするということです。
差金決済ができる以上は金銭出資、金銭等の償還の可能性と広くとらえる考え方にしております。

３

投資サービス業の定義

４ページ目は、投資サービス業の定義であります。ここで定義を定める意
味は、現在、例えば証券業としての本来業務についていくつか証取法２条８項で書かれていますが、本来業務は何かということを書くということであります。本来業務として販売・勧誘、資産の運用・助言、資産管理を広くとら
9

えるということにしております。本来業務を、例えば販売・勧誘につきましても、営業となると、営業かどうかという解釈が難しくなるということなので、営利性などを要件とするのではなく、事業といいますか、可能な限り広くとらえるなどの措置を検討していくことが望ましいということであります。
ここはご議論あると思うのですけども、発行者自身が販売・勧誘する行為も多々あるものですから、これは規制対象とすることが適当だといっております。他方、株式会社自体による自社株式の募集については、例えば中小企
業が自社株式を募集するのにわざわざ業者規制の適用にするのかということもありますので、そこは柔軟に適用除外とするような措置を講ずることが望ましいとなっております。
「金融機関による有価証券の書面取次ぎの特例」というのがありますが、ここは販売・勧誘業務に一本化するということにしています。
資産運用・助言は、投資顧問業法などで規制をしておりますけども、これも取り込んで投資商品の運用を広く投資サービス法の規制対象とすることが適当である。助言についても、投資顧問業法等で規制していますけども、これも幅広く規制対象とする。保護預かりを資産管理として本来業務として位置づける。これは後ほどまた出てきます。

４

ディスクロージャー制度

５ページ目は、ディスクロージャーの制度であります。現行制度につきましては、私などよりも先生方の方がお詳しいと思いますけども、証取法上の有価証券となれば、私募は別として、ディスクロージャーが幅広く適用され、公衆縦覧が課される仕組みになっておりますが、ディスクロージャー・ワー
キング・グループで検討が行われ、有価証券の性質及び流通性に応じて分類し、その分類ごとのふさわしい開示規制のあり方を検討し、一体的な整理を行うことが考えられています。今までの一律主義ではなくて、その性質によって柔軟に対応できるようにする。では具体的にどうするかということは、今10まさに検討しているところであります。
後で出てきますが、投資サービス法、特に販売・勧誘の場面では、プロ向
けとアマ向けで規制のあり方を変えるということになりますが、ディスク
ロージャー本来の議論としても、適格機関投資家の範囲を拡大や転売制限の柔軟化等が挙がっています。
最後は、例えば投資信託が典型ですけれども、公募の投資信託の場合は、有価証券届出書を出した上で、これは証券取引法に基づくディスクロー
ジャーですが、その上で投資家に販売するときは、証券取引法に基づく目論
見書を投資家に直接渡す。それに加えて、例えば運用報告書等につきまして
は、投資信託法に基づく運用報告書があるという構成になっていまして、この辺は整理できないのかという課題がありますが、他の開示規制との整理・統合についても検討するということをうたっております。

５

投資サービス業の規制内容

６ページは、投資サービス業の規制内容でありますが、基本認識としては、現行の証券取引法と証券投資顧問業法における開示規制、業規制、自主規制、セーフティ・ネット、市場規制、不公正取引規制といった枠組みを基本とするということであります。
ただ、基本としつつも、従来のように有価証券であればディスクロー
ジャー、
証券業といったワンセット主義ではなくて、神田先生のお言葉で「規制の柔構造化」ということをうたっております。
要は、まずは金融改革プログラム全体で規制の総点検というのを別途うたっておりまして、それとも連動して、まず規制全体について点検を行う。
特に機関投資家などを中心とするプロに投資商品を販売する場合については規制緩和を推進する。逆に、個人投資家を中心とするアマに投資商品を販売する場合については、適正な投資家保護を確保する。このように、まさにプロ・アマに対して規制のあり方を変えるということを明確にしているわけで
あります。
11

このような規制の点検を行う趣旨は、金融庁が規制強化をねらっているのではないかという見方も多いものですから、規制強化の面はもちろんあるのですけども、規制の緩和をあわせて行うということで、バランスを確保していくということであります。
業務範囲については、先ほど申し上げましたように、本来業務として販売・勧誘、資産運用・助言、資産管理を一体として規制する。付随業務について
も、外国為替取引やＭ＆Ａ業務を含む経営相談業務等について位置づける。
届出による兼業業務についても、幅広く規定して、できるだけ幅広い業務を認めるということですので、今までのように証券取引法に基づく証券業と、証券投資顧問業に基づく登録などを別々に取得したりする、そういうことはできるだけなくなるようにしたいということであります。
参入規制については、一部、投資信託委託業や投資一任業務では現在は認可制であり、証券会社についてもデリバティブなどが認可制になっているのですけれども、原則登録制にする。では例外はどうするのかということについては、今後検討するところであります。登録制については、ここでは３段階に分かれていまして、今の証券会社をイメージして、幅広い業務で、かつ自己資本比率規制のような健全性規制が必要な業態につきましては、現行の証券会社と同等の参入規制を行って財務規制もかけるということでございます。
一番下の証券仲介業のようなものについては、財務規制は最低限とする。
中間的なものにつきましては、自己資本規制などは適用しないということですので、段階をつけたいと考えております。
例えば共管の法律で商品ファンド法があるのですけども、商品投資販売業
は許可制なのです。こういうものをどう整理するかというのが、課題として残っているわけであります。
７番目に、行為規制ですけれども、ここもできるだけ機能別横断的に整理をする。先ほどの繰り返しですけれども、プロとアマで分ける。
投資家保護規定の拡充として、一般的な義務として、誠実・公正義務、善12

管注意義務をかけるほか、資産運用・助言業者については、善管注意義務、忠実義務に加えまして、自己執行義務、分別管理義務をかけます。
また、適合性原則などについて横断的に義務づける。さらに広告規制、手数料の開示というのがあります。
適合性原則をいかに担保するかという点については、実は証券取引等監視委員会は、適合性原則違反で行政処分は余りしていないのです。それはなぜかというと、要件との関係であると聞いておりますので、その辺をどういうように再検討できるかということを模索しているところでございます。
「元本欠損のおそれ」については、金融商品販売法とも関係があるのです
けども、説明義務の範囲を拡大できないかと考えています。金融商品販売法の制定の際に、適合性原則をどうするかという議論もあって、結果的に民事効としては入っていないといっておりまして、それを今回どうするかというのも課題になっています。
実は、重要なのがプロとアマの区分でして、プロ・アマの区分につきましては、前回の大蔵省金融企画局時代の金融審議会で議論して、詳しい報告書が出ているのですが、非常に難しい。
ただ、実際の運用を考えますと、できるだけ単純な、明確な基準でないとおそらく執行がうまくいかないのかなと思っています。例えば個人はどうするかという議論があって、アメリカでは個人について純資産の基準などがあるのですけれども、その場合、一体その人の純資産をどのようにして確認できるのか、
なかなか運用がうまくいかないのだろうと思うのです。ですから、法人はまだいいのですけども、個人をどうするかという問題がありまして、
個人的には、「財産がこれだけあるからよい」という基準はやや難しいかなと思っております。

６

集団投資スキーム（ファンド）

９ページはファンドであります。ファンドについては、実は国際的にも議論があるところでして、特にヘッジファンドを巡ってアメリカのＳＥＣも新
13

しい規制を導入して、他方、ＥＵでもどうしようか考えている。ただ、EUでは、今のところは新しい規制はどうも考えていないようです。
ファンドをどうするか。ここでは「最低限の仕組み規制を適用」と書いております。ファンドの届出・登録や分別保管の義務づけ、資格要件、受託者責任、運用報告などがあります。
実は、昨日、経済産業省が経済成長のためのファンドの研究会というもの
を発足させまして、私も出席しました。業界の方が多いのですけども、要は相手の投資者がプロかアマかで全然違うので、そこはよく配慮してほしいということが議論がありました。これは先ほど申し上げたプロ・アマのところと関係があると思っています。
ファンドの届出や登録については、これはある意味でアメリカのＳＥＣも、情報収集のためにヘッジファンドのマネージャーの登録義務づけをしているということがあるので、やはり情報収集は必要ではないかと思います。
昨日の経済産業省の研究会でも、日本では私募投信についても届出させているのは酷だという意見があったのですけども、情報収集の観点からすると、私募投信を届出いただくのも意味があるのかなと思います。問題は、その届出の負担がどのくらいかということであり、特に海外で組成された私募ファ
ンドの届出の場合には、どの程度の負担になるかというところが大事だろうと思います。
ファンドについて、一般向けかプロ向けかという違いは大きいので、その仕切りをどうするかという問題があります。この辺についてはいろいろなご意見を伺いながら具体的に検討していきたいと思いますけれども、個人的には、中間整理では、最低限の仕組み規制や最低限の監督については、ＳＰＣ法のようなものを念頭に置いているのかなと思っております。ＳＰＣ法の規制がそのまま参考になるかどうかについては、よく検討していきたいと思っ
ています。

14

７

自主規制機関10 ページは自主規制機関でございます。自主規制機関は、現在、法律上に規定のある自主規制機関（これは証券界の自主規制機関は大体そうですけれども）と、例えば法律上に規定のない民法上の公益法人である、例えば全銀協や生命保険協会、損害保険協会のように、幅広いものがあります。法律上、一番整備をされていますのは証券業協会でして、私どもとしては証券業協会をモデルとして、ほかの自主規制機関についても、投資サービス法上の自主規制機関として位置づけるということかなと思っております。
ただし、証券業協会は特別の機能を持っていまして、１つには、店頭市場があります。現在では、ジャスダックが取引所になってしまっているのですが、やはり市場を持っているという特殊性がある。２点目は、外務員登録を
私ども行政から委任しているという点が、例えば投資信託協会などとは違うと思っておりますので、すべて同じにするのは難しい。したがいまして、証券業協会は認可法人なのですが、ではほかの自主規制機関も認可法人にするのかというと、そこはちょっと違うのかなと個人的には思っております。

８

市場制度

あと、市場制度は、取引所の上場商品の取り扱い範囲の拡大ということを考えております。金融審議会でも議論があった問題としては、コーポレート・
ガバナンスについて取引所の役割をどうするか。ご承知のように、アメリカ
ではサーベンス・オックスレー法で法律に基づいて取引所が上場企業のコー
ポレート・カバナンスについて規則を定めているという形になっておりまして、果たしてここの分野で法律改正事項が出てくるのかどうかというのは今後の議論だと思っております。

９

その他

これは国際関係で私の関心事項であって、この前、「商事法務」に原稿を15

書かせていただいたのですが、IOSCO（証券監督者国際機構）の多角的Ｍ
ＯＵの署名へ向けて法律改正が必要かもしれないということを考えております。また、民事責任規定で、金融商品販売法を含む民事効の拡大ができるかということがあります。さらに、金融経済教育について、これは訓示的な規定になると思うのですけども、法律上何か位置づけられないかということがあります。
私からは以上でございまして、特に最初に申し上げましたように、そもそもどういう目的にするべきなのか。目的を決める上で、外国の主要国の制度のうち、どの制度が理想としては最も望ましいか。そういう観点から立法のあり方としてどうあるべきかという総論的なことにご意見をいただくとともに、また各論につきましても、いろいろご意見、あるいはこれはおかしいのではないかというご指摘をいただければ大変ありがたいと思います。
以上でございます。

討議

森本共同会長どうもありがとうございました。お手元に配付された７月７日付の第１部会の中間整理の内容を要領よく整理して紹介いただくとともに、そこに書いていない最近の動きについても触れていただきまして、そちらの方の考えもいろいろ提供していただいたと思います。
直ちに討論に入ってよろしいでしょうか。せっかくレジュメがございます
ので、レジュメの前の方から順次ご自由に、ご質問なりご意見をおっしゃっていただければと思います。
確か昭和 63 年か平成元年位から、当時の証取審の基本問題研究会の第一部会に参加ときの最初のテーマがそれで、竹内先生が幅広い有価証券を提唱
されたけれど、結局結実しなかったとかいろいろな思いがありまして、それがまた 20 年近くたって本格的に実現しそうになったなという感じで、少し学問研究から身を引いている者にとっては感慨深いことがありますが、主としてここはお若い、若いといったって江頭先生がよくおっしゃるように、も16

う少し若い方がいいのでしょうけども、（笑）現実には中堅どころの方がお集まりですので、自由なご議論をしていただいて、金融審議会さらには法案作成にプラスになっていけばと思いますので、よろしくお願いいたします。
黒沼先生は、これに参加しておられますね。何か最初に全般的な感想でも。
順番といいながら、すぐ変わるので困るのですが。
黒沼委員

これは中間整理が出たときの感想なのですけれども、中間整理だ

けを読んでもよくわからないところが多くて、少しあいまいに書かれていたり、幅を持って書かれていたりするところがあるので、現在の進行状況等について、いろいろと教えていただければと思っています。
森本共同会長

個人的という言い方でお話になったことをうまく引き出せばおもしろい議論になるかと思います。まずは基本的考え方の１、２ページあたりについてご質問を、どうぞお願いいたします。余り実務的に意味のない、学者の好み的な質問なのかもわからないのですが、現在金融商品販売法というのがありますが、これはもう完全にこちらに取り込まれるということで理解してよろしいわけですね。
松尾室長

実はそこの記述が中間整理では２カ所ありまして、１つは、実は先ほど黒沼先生がよくわからないところがとおっしゃったのですけれども、先生もご承知のとおり、私も時々、海外出張がないときは第一部会に出ておりました。今回着任をして改めて見て、自分なりに整理をしてみました。
金融商品販売法につきましても、１カ所では「統合すべき」と書いていまして、もう１カ所では「統合することが望ましい」と書いていますが、どっ
ちなのかなと。したがって、両方あると思っていまして、結局完全に、法形式上も統合するというやり方と、統合せずに、考え方として対象範囲を金融商品に広げて、法律は別なのだけども、整合的なものにして、考え方として統合するという両方があるかなと思っております。
森本共同会長
松尾室長

それが有価証券の範囲と連動すると思うのですが。

個人的には、統合する方がいいかなとは思っているのですけども、では今は別のものをなぜ統合する必要があるかというところをよく整理する
17

必要があると思っています。
三井課長

私からも一言コメントさせていただきます。実は私はこの議論をやっているときは信用制度参事官といいまして、銀行法とか、そういう預金取扱金融機関の制度の担当者でした。
実際、予想外の人事でこういうことになって、中間整理を読んで、私もちょっとわからないと思いつつ、自分で何とか解決しなければならないと悩んでいるところがあります。例えば、先生方の方が詳しいかもしれないのですけど、金融商品販売法では、預金とか何々法何条に定める何とかということが列挙してあります。投資サービス法の方は、目指しているのはそういうものを列挙するというよりは、むしろ包括定義、アメリカ、イギリスのようなものを参考にしながら、どちらかというと経済実態的な点に着目して、やや思い切っていえば抽象的というか、そういう定性的な定義規定を置いて、こういう性格なるものはあまねく投資商品なり投資サービスに含まれるとした上で、そうはいっても規制対象にしてはいけないものは外したり、入れなければならないものは入れたり、あるいは余り抽象的な規定だけでははっきりしないので、そういうものを株とか債券とかいう例示列挙も含めて明確にしていく、そういう工夫をしていくものではないかと思っておりました。
そうすると、金融商品販売法を一緒にするということは、その金融商品販
売法のカバレッジを個別列挙の集合体からそういう抽象的なものに変えていくというのを含意しているのかどうか。それが１点です。
それから、預金みたいなものが冒頭に出てくるのですが、いわゆる投資商
品とは思っていない商品が金融商品販売法に入っていると思います。例えば、利子がつかない決済性の預金や完全な保障型の保険です。
究極の姿としての金融サービス法を見たときにはそういうものも入るのだ
ろうとも思うのですが、例えば決済性の預金というものの利用者の保護というのは、投資における自己責任を求めるに当たり前提となるべき事項とはやや異なる側面の事項を含んでいるように思われます。他方で、金融商品販売法の目的としているものは、リスクがあるものをきちんと説明していないと、
18説明不足を理由に損害賠償訴訟における挙証責任を業者側に転換することにあります。先ほど松尾が申し上げたような、これらのうち何をねらっていくのか。金融でまず切って、金融の中の投資というものをねらって、それで利用者保護を図っていくというようにして、そういう局面で見ると、確かに金販法もそういうところを保護しているので、それをもっと拡充して重ね合わせていく。
法形式を一緒にするかしないかというのはテクニカルな問題で、何ともい
えないところがあるのですけど、考え方としてはそういう一体のものとして考えているというのが１つあるというのが、今の時点での、いつまで賞味期
限があるかわからない私の考えなのですが、こういう理解をするとどうなのか、いいのか悪いのか、問題があるとか、いろいろご示唆を賜りたいと思います。
森本共同会長金融商品販売法との関係、少し気になったものですから質問させていただいたのですが、これに関連して何かご発言がありますでしょうか。
川口委員

証券取引法をベースに改正されるとおっしゃったのですが、現在証券取引法が定めている協会の部分ですとか取引所の部分、あるいはディス
クロージャーの部分についてはどうなるのですか。
松尾室長

理想をいえばガラガラポンをしてよく整理をする必要があるとは思っているのですけども、行政の立場なものですから、当面、次期通常国会にできるだけ出したいと考えています。そうなりますと、少なくとも当面は既存の法体系を前提として対応する、今の章立てを前提に考えるということになります。では、仮に統合するとすれば、金販法は何章に入るのか、そこはちょっと後ろの方かなと思うのですけども。
したがいまして、少なくとも当面の対応としては、今の証取法の章立てを前提に検討するということです。
川口委員

取引所の規定がここに入ってくるということですか。

松尾室長

入ってきます。
19

川口委員

それは目的という観点から整理がつくのでしょうか。

松尾室長

取引所の規定は、まさに市場をどうとらえるかということでありまして、取引所につきましては、今、証券取引所と金融先物取引所がありまして、金融先物取引所は金融先物取引法でカバーしている。先ほど上場商品の拡大と申し上げましたけれども、できれば中間整理の考え方は、これを一緒にするという発想だと思うのです。
そのとき問題なのは、例えば今、商品先物につきましては、経済産業省と農林水産省の共管である商品取引所法が今回抜本改正され、５月から施行されましたけれども、商品先物はどうするかということが、注目を集めている
わけです。
三井課長

補足しますと、例えばデリバティブを投資商品なり投資サービスに入れると考えると、例えば証券取引所の中で有価証券を扱っている人、デリバティブを扱っている人、証券取引法と金融先物取引法の中で、それぞれ、有価証券を扱っている人は先物も含めて証券取引法の中に証券会社の規制がある。金融先物取引法には、それにコピーみたいな、金融先物取引業だと思いますけど、そういう業者の規制があって、金利先物、通貨先物の業者の規制がある。それを統合するということになるのだと思うのです。
統合したときに、では取引所を別々にしておくのか統合するのかという問
題があります。もともと現在の証券取引法の体系をみると、もしかすると取引所は取引所の法律、業者は業者の法律、ディスクロージャーはディスクロー
ジャーの法律で、ばらばらでもよかったのかもしれませんが、現行法体系は
１本の法律になっています。
しかし、１本の法律になっていると非常に不便なところがあって、業者でカバーすべきカバレッジと、ディスクロージャーを強制すべきカバレッジは
必ずしも一致しないことがあるとの議論があります。
取引所についても、かつては、先物市場の市場管理のあり方について原資産の市場管理と一体的に考える見方と、先物市場について原資産を問わず横断的に考える見方とがありました。
20

そういう３つの種類、考慮する要素がやや異なる３つのものを、投資サービス法として包括的、横断的な法制に衣替えした以降も引き続き１つの法律の中で一体的として定めていく法形式をとるということも法技術的に可能と思います。そういうものの方がひょっとしたら、業者、取引所、開示という３本の別々の新法をつくるよりも早いかもしれないという気持ちはあります。
他方で、３つの部分というのは、やはり、やや異なる要素もあるので、やっぱり別にした方がいいのではないかという考え方もあるかもしれません。
いずれにせよ、こういったことは中間整理では必ずしも明確に書かれているわけではないので、今後、よく議論していくべき問題です。
森本共同会長

基本的考えの「（３）方策」について、時間との勝負の関連における立法技術的な問題が出たように思いますが、むしろ基本的考えでは、
理念と課題あたりについて何かいい知恵があればというご趣旨だったかと思います。質問とともに具体的提言なども含めて、理念と課題あたりのところ
で何か意見を出していただければと思います。もちろん方策でも結構です。
どうぞ実務の方もご自由に発言してください。オブザーバーも委員もすべて平等、対等で議論しております。せっかくの機会ですので、遠慮なくご意見、ご質問を出していただいたらと思います。
先ほどもちょっと出ましたが、ドイツなどではこの５〜６年の間、相当いろいろな動きがあることについて、神作先生の方から途中で出ましたけれど
も、理念とか課題で何かありますでしょうか。
神作委員

基本的な考え方についてでございますけれども、私、いいアイデ

アがあるわけではないのですが、キーワードの第１が利用者ということでございましたので、そうすると利用者が資金の運用をする、その対象となり得るようなものが投資サービス法の対象に含まれてしかるべきだろう、あるいは将来的に投資家もしくは利用者のポートフォリオに組み込まれるようなものは、投資サービス法の範囲に含まれるべきだろう、基本的にこのような考え方から出発をするのが適切ではないかと思います。
21

預金とか保険を、投資サービス法の範囲に基本的に含めるかどうかがとくに問題になると思われますが，普通の人は一体、それらの商品を投資の対象として、すなわちポートフォリオに組む込むものとして考えているのか、それとも、そうではなくて、何か特別な商品だと考えているのか、そのあたりが、預金とか保険をどこまで組み込むかということのポイントになって、恐らく変額保険等はポートフォリオの一部として組み込まれるべきものとして、現在でも多くの人が利用しているのではないかと思いますけれども、典型的な預金と保険については、必ずしもそうではないのではないかという印
象を持っております。
恐らくそのことが資産の運用ですとか助言とか管理という投資サービス業の範囲とも関連してきて、ポートフォリオに組み込むものの一部にだけ、例
えば助言の範囲、助言の規制がかかってくるのに、同じポートフォリオに組み込まれるものでもそういった規制がかかってこないというのは、おかしな話だと思いますので、そういう意味では法律論ではないのかもしれませんけ
れども、投資家もしくは利用者がポートフォリオを組むときに、どういうものを選択肢に含め得るか，そのような選択肢になり得るようなものが、投資サービス法の射程に入ってくるというのが、基本的な考え方のように思います。非常に大ざっぱな話で恐縮ですけれども、お話を伺っていて、そういう感想を持ちました。
森本共同会長もう少しこの基本的考え方を議論したいと思いますが、どなたか御意見ありませんか。
永井オブザーバー（以下 OBS） １つよろしいですか。利用者という言い方がキーワードというのは、確かに中間整理の段階では「利用者保護」とか、いろいろ書かれていましたが、通常の考え方ですと、利用するのは、市場を利用する我々、いわゆる業者も利用者ですが、おっしゃっているのは、ある意味では英国がいっているようなコンシューマー的な、投資者をベースに考えているのかなと、私は最初は理解しておりました。
利用者というと非常に広くて、先ほど若干別のところでは兼業とか承認業
22

務で今やっているようなものも、すべて１つの登録という形で処理できるよ
うにしていただけるということですが、競争政策上の問題については、どのような考え方で整理されているのかは、中間整理ですとなかなかわかりにく
くて、今あるような弊害防止措置ですとか情報の隔壁の問題ですとか、あるいは優越的な地位を使った問題ですとか、融資の関係との調整、そういったものは、ここでの「利用者」に対して、どう整理すればよろしいでしょうか、
お教えいただければと思うのですが。
森本共同会長

これは７ページの「その他」の最後の●印の「できるだけ基本的な義務を中心に規定の整備を行い、これを前提に個別の利益相反防止規定は減少させていくべき」のこととも関連するのかなと思います。これはまたこの段階で議論していただくのかなと思ったのですが、今の段階でも何か。
松尾室長

まず、神作先生にドイツのことをご確認させていただきたいのです。あれは証券取引法上の有価証券と販売目論見書法上の金融商品というのは、範囲が違うわけですか。
神作委員違います。証券取引法上の「有価証券」は販売目論見書法の規制対象なのですが、販売目論見書法は昨年の改正により，有価証券に該当しな
くても，組合員たる地位や信託受益権等を一定の要件で適用範囲に含めることとし，その意味ではプラスアルファの部分があります。
松尾室長

販売目論見書法上ですね。わかりました。

利用者とは何かというのは、非常に的確なご質問で、これは論者によって考えが違います。確かに審議会の議論の過程では、黒沼先生がどういう印象を受けたかというのをちょっとお伺いしたいのです。どちらかというと消費者的な側面での利用者ということがかなり強調されていた経緯はあったと思います。
他方、利用者という場合は、あえて消費者というのは使っていないということは、当然消費者より広い概念です。私の理解ですと、この利用者は、まさに広い意味での市場における利用者ですから、当然市場で資金調達を運用する企業も入る概念だと考えています。ですから、利用者利便の向上という23

こともうたわれているのは、消費者としての利用者のみならず、そうした企
業などの利用者も入ると思っています。
したがいまして、市場を広くとるか狭くとるかということも、最初に申し上げました、何を目的にするかとかかわるところもありまして、ここは連関していると思います。
競争政策については、当然競争的な市場であることが望ましいのはいうまでもありません。
森本先生のご指摘にあったように、個別の利益相反規定は減少させていくべきだと書いてありますが、中間整理を受け継いだ者としては難しいところ
で、これは全体的な立法のあり方とかかわるのですけども、イギリスは割と立法は原則ベースで、詳細はガイドラインなどに落としている。日本の立法
カルチャーは、できるだけ細かく立法で規定すべきだというのが第１点にあります。
２点目は、執行との関連でありまして、原則ベースの一般的義務でどこまで執行できるか。ありていにいえば、証券取引等監視委員会がどこまでチェックできるかというところもありまして、過度に一般化すると、日本の運用の現状だとうまく執行できなくなるおそれもあるので、そこは個別の利益相反防止規定をいたずらに減少させることなく、よくバランスをとって立法化する必要があるかなとは、個人的には思っています。
三井課長

利用者がかなり投資家に近くて、相互補完的に用いられています。

文章上は投資商品という言葉を使ったり、その購入者のところに利用者が出てきたりして、おっしゃるとおり、ややコンシューマーの意味合いは強いところがあります。片や、投資家の中に機関投資家が出てきて、機関投資家向けの場合の利用者保護はかなり自由でもいいという言葉も出てくるので、そういう意味では、プロたる機関投資家をユーザーに含んでいるとは思います。
この文章全体的には、そういう金融資産の資金供給サイドを購入者なり利用者というように念頭に置いた記述が非常に多くあります。ただ、私どもからしてみると、金融のイノベーションであるとか、いろいろな自由度が高ま24るであろうというのは、購入者にとってもそうなんですけども、金融商品を組成する側から見てもそうでしょうし、金融商品を組成する側が場合によっては機関投資家だったりして、実は概念としてグルグル回ってしまうものですから、そこはもう少し固定観念を外して、自由に考えるのは、今、松尾が申したように、純粋に資金調達サイド、完全な資金調達サイドまでユーザーが入っているかどうかというのはやや疑問がありますけど、少なくとも金融
機関なり業界、証券会社も含めた業界の人などのいろいろな金融商品を組成する方々からしてみると、それはプロであるユーザー、機関投資家、あるいは類似のユーザーという位置づけもできて、そういう人たちにとっての金融のイノベーションを促進するということは、ここでも書かれていると思いま
すし、そう考えるべきだと思います。
もう１つ、利益相反の話との関係ですけど、業態を分ける話で、去年、一昨年位から随分議論したのは、２つ目的があって、１つはリスクの遮断、１つが販売上の一種の個別競争政策的な問題があります。
恐らく利益相反行為というのは、一種の個別競争政策としてとらえることもできて、ユーザーの保護、利益相反というのはユーザーの犠牲のもとに第三者または利用者の利益を図る、そういう意味での個別の法益の保護的な発想と、もう１つは利益相反的なものが、優越的な地位の乱用と映って、一種の適正な競争を害している。競争政策的な、ややマクロ的な見方と、両方のものを利益相反行為でどうもカバーしているような感じがします。
そのうちの個々人のバーゲニング・パワーが弱い人の一般消費者、零細消費者の利益を犠牲にして業者の利益を図る部分は、プロ・アマとの関係でいうと、プロとの関係では規制の緩和の余地があるのだと思いますが、片や競争政策あるいはマクロ的な観点から、対等当事者間の取引の公平なり、適正な取引ルールを侵害してくる部分については、１つの個別競争政策の問題として、それを独禁法に全部お任せするのではなくて、業法としてもそういう観点を入れておくべきであるという部分はあり得るのだと思います。
意識してか無意識のうちか、あるいはそれが個別のユーザーの保護、個別
25

ユーザーの利益を犠牲にだれかの他人の利益を図るという部分とオーバーラップしているので、無意識のうちに、その両方をにらんでできている利益
相反の個別規定もあると思いますので、そのような規制を組み替えていくと
きに、個々の省令レベルに書いてあるような細かな利益相反規定については、
一体どちらの趣旨の方が重いのかということを考えながら整理していく必要があるだろうと思います。
特に、プロ・アマのプロ規制のところでは、競争政策的なところは残す意
味合いがあるかもしれないし、個々人のバーゲニングの保護の観点から外していいのだという議論があると思います。
法律ではそこまで細かく書くかどうかというのは、今、松尾が申しましたように、やや個人的には疑問があって、余り事細かにそういうものを法律レベルで書くよりは、こういう人の利益の犠牲に、こういう人の利益を図る行為とか、そういうグルーピングをして、ある程度きちんと書いた後、個々に本当に細かな規制というのは、政令なり省令なりに落として、少し整理した方がいいのではないか。これはすべて個人的な意見でありますが、いかがでしょうか。
森本共同会長どうもありがとうございました。

最初の２ページだけで禅問答をやっても仕方がないのですが、松尾さんからも黒沼先生の名前が出ましたが、利用者概念というのは、古い話としては、
現行証取法の国民経済の適切な運営というのをどこに位置づけるかとか、そういうこととも関連するのかなと思います。何かあれば。
黒沼委員

発行者とか業者については、私は余り意識しておりませんでした。

審議の途中で利用者という言い方がそれほどなされてはおらずに、中間整理の段階でこういうように整理されたのだと思うのですけれども、私は、基本は投資家だけれども、預金とか保険を含めると、投資家といってしまうとそ
こで狭まってしまうから、利用者という言葉を使っているのかなと思っていました。
それから、もう１点。金融サービスか投資サービスかという問題ですけれ
26

ども、私の理解では、そもそもの議論の出発点は、金融サービス法をいきな
りつくるのは難しいので、保険と銀行を除いた投資サービスについての横断的な立法をすべきであるというところから議論が出発して、ただいろんな規制を考えていった場合に、販売・勧誘については――その前に、そのときの投資のイメージですけれども、これは個人的な私のイメージなのですが、私としては、投資というのは、ディスクロージャーさえすれば売ってよい商品を投資と呼んでいるのだと。保険とか預金というのは、ディスクロージャー
だけでだれもが売っていいというものではない、そういうイメージだったのですけれども、販売・勧誘のルールを考えていくと、そこで想定される販売・勧誘のルールというのは、投資以外の金融商品にも等しく当てはまるものではないかということから、そこだけ適用範囲を広げようと。それ以外の点については、業者規制が中心になるのでしょうかね、そういうものについては当然違ってしかるべきであるから、販売・勧誘のルールだけ適用範囲を広げるのだということだろうと理解していました。
ただ、そういうように広げますと、業者規制とかそのほかの取引規制についても全部１つのものに入れてしまって、その中に保険業法とか銀行法を含めた立法をしても、それは悪くはないわけですから、そこまでいけば一本化することは間違いないというように思っています。
森本共同会長

今のお話も投資商品の定義との関連で、何を目的とする規制の対象としての投資商品かということで、ディスクローズなのか何なのかとありますが、３ページ目の２の投資商品の定義、あるいは投資サービス業の定義ですか、そこら辺のところについて、何かご質問なりご意見があれば。
神作委員

少し戻ってしまう部分もあるのですけれども、私が松尾さんのご報告を伺って若干気になった点は、イギリスでは投資サービス市場法と、法律の名称中に「市場」という言葉が含まれていて、基本的な考え方でも、「市
場機能を十分に発揮する」という言葉があると思うのですけれども、市場機能を中心にしていくと、利用者というのは決して投資家だけではなくて、特に典型的には取引所のようにむしろ会員が第一の利用者であるという場合も
27

出てき得ると思うわけです。
例えば保険契約者の保護は、これはマーケットの原理で保護を図ることがどこまで可能なのか、それとも個別契約的な保護を図ってゆくのが基本なのか。市場機能による投資家保護なのか、それともそれ以外の資金の出し手の保護なのかという点で、典型的な保険契約における契約者保護は，証券取引における投資家保護とは基本的な考え方が違うのではないか。そういう意味
で、永井さんが今回のご提案はむしろ消費者保護に近いのではないかというのも、私も、投資サービス法と書いてあって、市場という言葉が落ちているところから、何となく同様の印象を持ったのですけれども、利用者の保護と市場機能の保護というのは、一体どういう関係、どのようにとらえておられるのか。それがまた３ページ以下の投資サービスの範囲あるいは投資商品の範囲、金融商品の範囲ということにもはね返ってくると思いますので、ご質問させていただきました。
森本共同会長

特に１ページ目の（２）の「課題」を見ると、●印が３つあって、最初は利用者保護ですが、２つ目、３つ目は、要するに市場を中心におっしゃっている面もないわけでないと思うのですが、何か。
三井課長

確かに原文の３ページの上から３つ目のパラグラフ「このような基本認識を踏まえれば」からの後に、「市場機能を十分に発揮しうる公正・
効率・透明な金融システムの構築を目的として、証券取引法を改組し、投資サービス法を制定する」、ここだけ読むと、取引所も当然含まれるというか、そこに中心がありそうなフレーズがありますので、悩ましいのですが、おっしゃるとおりのところだろうと思います。
松尾室長

私なりの理解ですが、ここで市場機能というのが入っています。

実は「中間整理」というのは非常に幅広くて、アメリカのサーベンス・オッ
クスレー法のような、例えば財務報告に係る内部統制とか、そういうことも書いてあります。あと、今いろいろ取引所の問題が議論されておりますけれ
ども、そういう点も書いておりまして、恐らくそういうのも入っているので、市場ということを強調しているのかなというように個人的には思っていま28

す。
ただ、経緯的にはそうだと思うのですけれども、個人的には市場機能というのは大変重要なものであると思っています。市場のとらえ方として、狭い意味で取引所というようにとらえるのでなくて、もう少し広い意味でとらえるのがいいのかなというように思います。ただ、その場合でも、例えばご指摘のとおり保険について、いわゆる市場性商品なのかどうかという点は大変議論のあるところでありまして、そこが大変悩ましいというところであります。
保険商品にもいろんな商品がありまして、典型的には、例えば自動車保険のようなものは掛け捨てで保障性オンリーで、貯蓄性も、ましてや投資性はないという商品でございます。他方、変額保険、変額年金のようにかなり投資性が強くて、購入者から見ると投資信託類似のような買われ方をしている。
中間的に貯蓄機能がある養老保険とか終身保険があるということで、まあ、どうするかなと。ここはまさに再開後の金融審議会でその範囲につきましては、目的との関連でよくご議論をいただく必要があるかと思います。
ですから、ＥＵで投資サービス指令だったのが、金融商品市場指令ということで、市場が入ったという点は、今おっしゃったような意味があるのだと思いますので、個人的には市場を中心に考えたいとは思います。ただ、広い意味の市場と考えて、その利用者もできるだけ広く考える。そういう観点か
ら商品の範囲をどうするか。実は商品の範囲、私ども今回、昔であれば有価証券だとディスクロージャーがこうで、業務もこうだということで、実は投資商品の定義などというよりは、何のために定義するかというのがございまして、恐らく業での扱える商品の範囲の問題と、例えば黒沼先生ご指摘の販
売・勧誘の場面での金融商品の範囲が別に違ってもおかしくないわけでございます。１つの定義でいわゆる投資サービス法におけるすべての問題が論理的に演繹的に解決できるとは思っていませんので、場面ごとに範囲が違ってくる。ここでいっているのは、一番広くとらえたときにどこまで入るかという議論だと思っています。
29

森本共同会長

どうもありがとうございました。そういう意味で、そろそろ投資商品とサービス業あたりの概念規定のところに移りたいと思います。要するに効果との関係で、規制目的との関係で、二重、三重の規制が必要かと思いますが、最大限、投資サービス法の投資商品の定義としてこういう幅広いという形で、特に２つ目のポツは、昔からこういわれていたなということもないわけではないのですが、何かこのところについて。
川口委員

さっき森本先生がおっしゃいましたけど、包括条項を今回は置くという形だと思うのですが、政令指定も残されるというように伺っているので、その関係はどうなるのですか。包括条項を設けないかわりに機動的に政令指定でやっていくのだというのが、平成４年に包括条項が見送られたときの話だったと思うのですが、政令を残しておきながら包括条項を置いておくのであれば、その関係はどうなるのかというのがご質問の第１点です。
もう１点は、包括条項を設けなかったときの経緯を考えてみますと、証取法上、幅広い有価証券の概念を設けるのは、証取法の目的が限られているため、それに合致しないようなものも証取法に入ってきてはまずいのではないかというのがあったと思います。
また、刑事罰との関係で、有価証券に該当しながら、当時は免許ですけれ
ども、免許を受けずにやったら無免許営業になって、刑事罰がある。その点で、だれでもわかりやすいような形でないとまずいのではないかということ
で、包括的なものが見送られたという経緯があったと思います。前者の証取法の目的という点に関しては今回新しい法律ができるわけですから、何とかクリアできると思うのですが、後者の問題について、当時いわれていた問題点が恐らく今回も残っているように思うのですが、その辺はどのようにお考えでしょうか。
三井課長

恐らく日本の憲法については、アメリカの憲法的な考え方を受け継いだと思われるのではないかと思うのですね。アメリカでもやっぱり無届
け営業というのは罰則の対象ですし、日本よりも高額な民事制裁金、行政制
裁金の対象になっているのだろうと思うのですね。罪刑法定主義というのは
30

アメリカでもあって、アメリカはセキュリティという概念がハウイ・テスト
とかによって、非常に実質的になっていると考えると、とりあえず法律家の議論をわきに置いて素人的に考えると、アメリカで許されているような概念が日本でなぜ憲法違反になるのかということを、例えば消費者団体なりあるいは日弁連の消費者委員会の方に問われると、なかなかきちんと答えられないのですね。なぜ今みたいに限定的に書かないと、アメリカと全く同じ定義規定を書いて、なぜ憲法違反になるのか、なぜアメリカでは憲法違反にならないのか、言ってみてくれといわれると、非常に苦しいところなのです。そこのところをどういうように整理をするのかというのが、むしろ自分でも思い悩んでいますし、法制局との議論でもそういうことは多分議論になるでしょうし、各方面の方々との調整でも問題になるのだろうと思います。
川口委員

刑事罰との関係などで、役所の方がだめだというようなことだったので、考え方が変わられたのかなと思い、ちょっと確認だけさせていただ
いたのです。
三井課長

何も状況は変わってないので、（笑）大変な仕事を引き受けちゃったなと、こういうことなのですけど。
松尾室長

中間整理の概要の方にはついてなかったのです。中間整理の本体の冊子の、27 ページで文章は終わっていまして、あと別紙で投資商品の範
囲のイメージ、別紙のような定義をもとに議論を深めていくべきであるというのがあって、そこにずらずらっと書いているのですが、政令指定もあるのですけれども、ある意味で包括定義として、集団投資スキームのところに、幅広く拾えるようなのが１つあります。
もう１つは、7 の方で、組合契約ですね、そこでも広く拾えるようにしている。10 で政令指定がある。政令指定につきましては、ご承知のとおり、現行では指定がない、今まで指定してこなかった。中間整理では、法律的には消費貸借契約である学校債や医療債について指定をすべきであると書いていまして、これは関係省庁もあるので、これから対応したいと思っているのです。ですから、多分集団投資スキームのところで包括定義を設けた上で、
31

それでも拾えないものがあるかもしれないということで、10 の政令指定を残したのかなとは思います。
ここが法制的には最も難しくて、ご指摘のとおり、刑事罰と関係してきますので、明確ではないといけないというのは、そこは何にも変わっておらず、
これからデリバティブの包括定義とともに、大変苦労があるところだと思います。明確な答えはまだ現時点では出てないというのが正直な状況です。
中東委員

川口先生が、包括条項が入らなかった理由の第１点としておっしゃった点についてなのですが、今回、こういう形で投資サービス法以外は、方向も決まってよかろうということだったのですが、その点でお教えいただ
きたいのは、先ほど三井課長が、やっぱり必要とされる規制の場面というのですかね、そこが違ってくるというお話をされていたかと思うのですが、私もまさにそうだと思うのです。それを念頭に置いた場合に、この法律のつくりというのはどういう形になるのでしょうか。２条に定義規定があるのだけ
ど、ここからここまではバスケット条項のうちのこれだけが適用されるとかいうのだと、何かよくわからないつくりになるのかなという気もするのですが、その点、教えていただければありがたいのですが。
三井課長

いかにも法制局からいわれそうなことなので、まいったなと思うのですが、（笑）証券取引法は３点セットの、要するに全部同じ有価証券の概念で一気通貫するという哲学なのですね。もし、最初に定義規定を置いて、その定義規定に応じてその法律を一気通貫しなければいけないのだというのが法律作成の基本方針だと考えたら、カバレッジが違うものは法律を変えなければいけなくなりますね。本当にそうなのかなという疑問は個人的には持っているのです。いずれにせよ、そこはまさによく議論したいと思っているところなのです。
中東委員

現在も公開買付けの対象にしかならない有価証券もあるわけなので、現行法も、その点で統一されているかというと、そうでもないと思うのですが、このようにコンプリヘンシブな内容にした場合に、本当にわかる形になるのかなというのが、神作先生のドイツ法の話等伺っていても、不安に
32

なってくるのです。
三井課長

おっしゃるとおり、ディスクロージャーとそれ以外では、有価証券といっても、規制のカバレッジが異なっています。例えば、指数先物だって同じ証取法に入っていますし、ディスクロージャーのところはいろんな適用除外があって、国債なんかは典型的に適用除外有価証券の昔からあるもの
で、
それでも一本の法律に入っている。それを広げていくと、通貨や金利だって同じではないかという気持ちもなくもないですね。これもまさにこれから議論してもらおうと思っています。
松尾室長

ご指摘の点は私が理想と申し上げているとおりで、ドイツのお話にございますように、法律上の話だと、適用対象を分けています。理想としては、１本の方がわかりやすいという議論もありますし、わかりにくいという議論もあって、むしろ中長期的に証取法のあり方としてどういう形がいいのか、諸外国でも必ずしも姿が同じではないという中で、日本の証取法としてどういうあるべき姿で行くか。一度、先生方とのご議論をできる機会もあ
ればなというのは個人的に思っております。
黒沼委員

商品先物取引なのですが、中間整理の本文の中では、デリバティ

ブ取引については原資産を問わず対象とすべきであると。それから、証取法以外の法律による投資家保護の対象となっているデリバティブ取引も対象とすべきであるというように書いてありますので、商品先物取引は投資商品ではなくてデリバティブ取引として規制の対象にすることを目標にしているのだと思うのですが、これについて、進捗状況といいますか、実現するかどうかはいかがでしょうか。
霞ヶ関の縦割り行政の伝統からすると、銀行や保険が対象にならないのにどうして商品取引が対象になるのだということかもしれないのですが、しかし投資商品という観点からすると、先ほどいわれたように、差金決済が可能
なものは、むしろ投資性が強いわけですから、普通の預金や変額以外の保険が対象にならなくても、商品取引は対象とすべきではないかと思うのですが、いかがでしょうか。
33

三井課長

まさにそれが今後の議論ということで、中間整理で残っている部

分ですので、一生懸命議論したいと思います。
松尾室長

今回の目的は、新しい金融商品がどんどんできている中で、できるだけ包括的な定義を設けて機動的に対応できるようにするということでありまして、したがいまして、商品先物についても、デリバティブを包括的に定義すれば入ってくるわけです。そのときに、例えば商品取引所法が抜本改正されまして強化されて、５月に施行されていますが、そうした既に根拠法がある商品の扱いをどうするかという整理かなと思っております。
この問題は、例えば保険類似の機能を持ちます共済も同様でありまして、
無認可共済につきましては、保険業法の改正で手当てされたわけでございますけれども、いわゆる制度共済がありまして、生協とか、法律上の根拠がある。こういう扱いをどうするか。その範囲は、保険の扱いをどうするかにも影響するのですが、そういう視点で考えております。
制度共済も、よく見ると、例えば販売・勧誘ルールをきちんと定めているのが、保険業法を準用していますのが農協の共済。これから強化しようとしているのが中小企業等の事業組合。手当てがないのが生協ということで、差があります。
太田委員

組合に関してなのですけれども、ここで事業型の組合も含めて、有限・無限責任を問わず対象ということなのですけれども、人的要素が非常に強いものはどう扱うかというところの考え方だと思うのです。例えば生協の組合員、組合の一部とか、卑近なところで考えると、包括定義の話でここに書いてある①、②、③の定義を当てはめてみますと、例えば任意組合であるところの弁護士事務所などは、多分この①、②、③を全部満たす気がするのです。金銭の償還の可能性もあるし、多分資産に関連するし、最終的に高いリターンを期待してリスクをとるかもしれないので。（笑）でも、それは極めて人的要素が強いから、ちょっとなじまない感じはするのです。外縁を引くときに、事業型の組合を含め有限・無限責任を問わずということになると、そこまで入ってくるわけですけれども、それは包括規定の中に取り込ん
34

で例外として抜くものなのか、それともそういうものも一応は取り込んでおくべきものなのか。ここで投資商品の枠の中に割と人為的要素が強い、特に持ち分会社の無限責任社員とか、そういうものも含めて全部入っていることに対して、やや違和感を感じるのですが、そこはどう考えるべきだと思われておられるのでしょうか。
三井課長

いろんな役所に行くと、必ずその議論が出るのです。これは、この法規制を、法形式に着目した規制から経済実質に着目した規制に変えなけ
ればいけないというところに端を発している、一種の何というのですかね、
ふだん見なれた法体系を変えることによって、かなりイメージが巨大なものに見えてしまっているものの１つだと思います。
例えば、人的につながりがあるということで、そういうものは抜いていいですよと形式的にもし書くと、こういう商売をしている人が現にいて、投資家の被害はいっぱいあるのですけれども、つかまえられないのですが、投資クラブをつくって、クラブの組合員になってください、会員は 49 人以下です、
お金を集めてそれを外国の資産、金だとか外国国債で高く運用して 10％保証しますよと集める。形式的なマネージャーはその 49 人につき１人ずつかえてくる。実際には黒幕がいて、そういうファンドを 10 も 20 もつくって、最終的には何百人も何千人も投資家を集めて、外国のこういう利回りの高い商品に運用するといって、実際には突然いなくなって、詐欺に遭っているというケースです。これらは、あるクラブに入ってくださいというようなやり方です。クラブに入ると、投資だけではなくて、例えばこんな旅行なんかも行きますよとか、とにかくそういうクラブをつくって、しかも人数は 49 人
以下。どう見ても、形式的に特定の人だけが、特定の別の目的で集まった人が、たまたま株にもお金を投資しているという体裁をとって、そうすると今の証券取引法では対象とならないものですから、自動的にフリーな世界で詐欺ができる。
それに対する問題提起があって、形式的には特定の人的つながりがあるという形であったとしても、経済実体はそういうクラブにだれでも自由に入れ35る。それで、実体的にはたくさんの人からお金を集めて運用するという実体を持ち得るのであれば、法形式がどうであれ、やはり投資者をその規制の対象にすべきではないかという問題意識から始まっていると思うし、それは法律を書く事務屋から見ると、随分チャレンジングな話なので、大変難しい問
題ですけれども、それはそれでチャレンジする価値がある、こう思っております。そこで本当に人的つながりが実質的にもあって、仮にそれで損をしたとしても、経済実質的に投資とは到底いえないようなもので、皆納得しているようなものであれば、それを今度逆側から抜いていくという作業はあるのだろうと思います。
今のような話は、頭の上ではそのように思うのですが、実際に法律で書くと、そう簡単でないのかもしれませんが、まさにそういう議論をしていきた
いと思いますので、そういう意味でも、まず、かなり広い定義規定をおいて、その上で外すべきものは外していくというやり方をする必要があるのです。
これが従来と違うものですね。
黒沼委員

今の点は、集団投資スキームの別紙の２枚目あたりですけれども、「次のいずれにも該当しないものをいう」という上のところで、「財産の拠出を行う者の全員が事業の運営について日常的に関与している場合」というので除外されることがあり得る。同じようなことが、ＬＬＰがみなし有価証券に指定された際も、同じ扱いになっているのではないでしょうか。そういう形で、手当てはできるのではないかと思います。
ただ、今になっていうのもおかしいのですけれども、全員が事業の運営について日常的に関与している場合に一律に外れるのではなくて、本来は事業の運営に関与している者と関与していない者がいるときに、関与している者の持ち分は投資商品ではないけれども、関与していない者の持ち分は投資商品として規律されるべき話ではないのでしょうか。
三井課長

先ほど太田先生のおっしゃった事例は、多分投資ファンドそのものには日常的に弁護士さんが運営に関与してないケースかもしれないですね。ですから、多分これでも外れないという話になって、それでも外すべき36

ものがあるのではないかという議論はあり得て、それは各役所でもそういう問題意識を持っていて、これでは自分のところなんか全部入ってしまうというような話が別途あります。
確かに外していいものがたくさんあるでしょうし、場合によっては参加者
がプロというものは外してもいいという考え方が「中間整理」にも出ていますので、そこは非常に難しくて、定性的にこういう性格のあるものを抜くといってしまうと、元の木阿弥に戻ってしまうものですから、実質に立ち返って本当に抜いていいものを抜くという方式にしなければいけないところが悩ましい。そうすると、実質的に本当に抜いていいというものに当たるかどうかわからないものが入ってしまうとかとまた次の議論が出てくるので、それを繰り返していく必要があるかもしれません。
松尾室長ですから、要望として、無限責任組合員は抜いてほしいとか、そういうのは現に要望としてありまして、それをどうするかというのはあります。
森本共同会長広げると、確かにこれだけ多様な活動をされているときに大変だと思うのですが、同じように投資サービス業も相当網を広げるということで、例えば４ページ目で、「営利性などを要件とせず」ということですね。
これは一般論としてはわかるのですが、伝統的な証券業協会等の自主規制機
関による積極的な投資家保護策といった、そのスキームとこれとがうまく１つの法律できれいに書き分けられるかなと思ったりもしたのですが、業者の行為規制として非常に幅広いが、それプラス、特定の業者の集まりについて、特別の機能を与えようとするわけですね。
三井課長

自主規制ですね。

森本共同会長そこら辺を、つまり、業者がどういうイメージでくくられるのかがもう１つわからない、あるいは誤解をした質問なのかもしれないので
すが。
三井課長

難問になりますね。（笑） 自主規制にどのくらいの機能を、どういう形で持ってもらうのかというのも、いろんな方にいろんなご意見があっ37

て、紛争のあっせん、苦情処理みたいな話はあってしかるべきではないかという議論も結構ありまして、特に紛争の解決ですね、オルタナーティブ・コ
ンフリクト・リゾリューションとしての業界団体はあった方がいい。あるいは、余り業者べったりでなくて、やや中立的な、全部官がやるのではなくて、民間がそういうところをやった方がいいのではないかというご議論があって、そういう機能を主として持って、業者としてのコード・オブ・コンダク
ト、法律みたいな強烈なサンクションでないものとしてそういうものを持ってというものがあった方がいいのではないかというご議論もあることは事実で、そういうことを念頭に置いています。よくみんなで議論したい。
森本共同会長それは自主規制のところで質問すべきだったのかもわかりません。ワーッと広げると、本当にうまくきれいに整理できるのかなというのが、広げる必要はあるけれども、効果的に統一的規制するのは立法技術的に大変だなという、それもあと半年の時間ですね。
前田幹事

４ページのところで、規制すべき行為を営業としてする行為に限定しておくのは必ずしも望ましくないという方向で提言をされていると思う
のですけれども、確かに、発行会社自身の販売・勧誘行為は規制対象としていいように思われますし、あるいは営業とはいえないような詐欺的行為です
ね、これについて行為規制をかぶせるべきだというご議論も非常によくわかりまして、その意味では営業としてする行為に限るべきではない。営業というところを外してしまっていいというご議論、非常に説得力があると思うのですけれども、ただ、もし営業としてするという要件を外してしまうと、余りに波及効果が大きくはないか。個人とか事業会社で大量に反復的に証券売買しているようなところは幾らでもあるわけですね。それを拾って適用除外
していくというのもまた大変なことで、ここの「営業として」というのは、残しておいた方がいいのかなというような印象を持ちます。
松尾室長

営業の「営」を外すことによるメリットはもちろんあって、そこが「中間整理」では強調されているのですけれども、外すことのデメリットもありまして、これもご指摘のとおりでありまして、まさに今、法制的にちゃ38

んとうまく――ここの議論というのは刑事罰にもかかわってきますので、やはり構成要件の明確性もありまして、法制的に詰めているところでございます。現時点で解決が、もう大丈夫だというところまではまだ至ってないのが実情でございます。ご指摘の点はもちろんございまして、法制的にうまく仕組めるのかなというのはございます。
川口委員

投資サービス業の点で１点ご質問があります。「金融機関による有価証券の書面取次ぎの特例については、販売・勧誘業務に一本化」というところですが、これは今の 65 条 12 項のただし書きで認められているものを、ほかの証券会社と同じレベルに合わせて規制をかけていくという話でしょうか。現在のところ、ご存じのように、積極的に勧誘はできない。預金者からあえて株を買ってくださいというときに、サービスとしてやることを認めているのだというのが従来の解釈なのですが、それを変えて、銀行にブローカー
業務を、書面だけもらえば広く認めるというようなところまでいく話なのでしょうか。そうすると、大分 65 条の意味あいがが変わってくると思われま
すが。
松尾室長

ここはまさに 65 条の問題にかかわるところで、「中間整理」の作成に当たっていろいろ考えはあったようでありますけれども、現時点で私が考えているのは、ここは内容を変えるものではないということで、形式的な条文における位置づけの整理ということで、例えば今ご指摘のとおり、この書面取次ぎはあくまでも受動的なものである、その位置づけを変えるということではないと理解しています。
川口委員

では、一本化の意味は何にあるのでしょうか。

三井課長

行為規制がまったく外れているということをどう考えるかということだと思うのですね。受動的だから、では不適切な説明なり、そういうものがすべて外れていいのか。確かに能動的ではないので、積極的な勧誘規制とか、特にコントラバーシャルなものに入らないかもしれませんけれども、
善管注意義務であるとか、あるいは利益相反行為の禁止であるとか、受動的であったとしてもそういう責任は負っていると考えて、何らかの形で規制を39

整理する必要があるかもしれないという問題意識ではないかと思います。
髙橋理事長

今の書面取次ぎの件は、このドラフトのときに議論がありまして、今ご説明があったように、まさに実体を変えるということではないのです。いってみれば書面取次ぎが仲介業なのですね。ただ、仲介という業務は販売・勧誘という大きな整理の中に入っているのだから、業としての整理は
販売・勧誘業でいいではないかという、やや言葉の定義として広く使ったということであったと思います。
川口委員

わかりました。実体が変わらないというのがわかれば、それで結構でございます。
中村委員

先ほど前田先生のおっしゃったこととかかわるのですけれども、業者規制がかからないようにするために実務家がどういう工夫をしているかという観点では、対価をとらない形にして営業に該当しないという方法が１つ。それから、あとは発行者にするという方法がとられています。
例えば不動産ファンドなんかで、スポンサーが有限責任組合員になる、あるいは匿名組合員になるのだけれども、そのジェネラルパートナー（ＧＰ）になるのがＳＰＣだということがあります。そこで、特に匿名組合のケースですけれども、ＧＰをＳＰＣとして別個のエンティティを置く。その場合に、発行者とみなされるのがＳＰＣですが、ＳＰＣがスポンサーを勧誘するということは実際にはなかなか考えづらくて、またＳＰＣに対してスポンサーが一時的に役職員を派遣するということも、なかなか脱法的になるので行いにくい。そういう場合に、別なＬＰの参加を募るときに、だれが一体勧誘することができるのかということが結構実務家では悩みが大きいところです。営業ということで今の業者規制がかかっているというベースだと、スポンサーが対価を一切とらないという形で、ある程度媒介的な、あるいは勧誘的な行為ができるだろうということ形をとったり、あるいは場合によってはそのファンドが設立運営されている期間中職員を出向させて、発行者とみなされるＧＰの役職員として勧誘を行うということが行われております。
このような場合に、考え方としては、業者規制ないし行為規制的なものを40

かけるべきという発想は理解可能ですけれども、何らか規制をかけないでも勧誘が可能なカテゴリーというものが多分あるのではないのか。今はそれは営業という形あるいは発行者とみなすという形で規制をしぼることになっていますけれども、また別のところではプロ・アマの区分をしていますけれど
も、少人数に対して勧誘するようなケースというものは、ことさらに投資サービス法による業者規制をかけなくてもいい場面があるのではないのかと考えます。営業の方のしぼりを外すのであれば、プロを相手とする場合あるいは少人数を相手方とする場合には業者規制の適用除外とすることを認めるようなことをお考えいただきたいというのが、実務家としての問題意識です。これは中小企業の第三者割当てなどの場合と多分軌を一にする問題とは思いま
すけれども。
松尾室長

もともと私の理解では、発行者による勧誘・販売も規制対象にすべきというのは、まさに現行の法規制と実体が、実はＳＰＣが関与する形にするとか、ややフィクション的になっているので、そういうのはよくないなという発想があるのだと思うのです。
他方、プロ・アマのご指摘はまさにそのとおりで、ただこれが規制対象になることを通じて、不動産ファンドもそうでしょうけれども、プロ向けなのにもかかわらず、また規制が増えてしまうということも好ましくないので、そこはプロ・アマ論の中でうまく解決できないのかなというように思っています。そこは、不動産についていえば、よく専門家の方と話し合っていただ
いて、どうすればいいか、よく考えていきたいと思うのです。
森本共同会長プロ・アマが出ましたので、次のプロ・アマあたりのことも含めて、今のお話だと開示に限らない、いろいろな規制のところでプロ・アマを考えたらということですが、５ページあたりのことも含めて、少しご議論いただければと思います。あるいは、その先の、今の議論との関連では、次のページの投資サービス業の規制内容のところでも細かに前置きする必要が出てくるのかもわかりませんが、そこら辺も含めて少し後半の方も含めて、総体的にいろいろとご議論いただければと思いますが。
41

青木先生、そこら辺でありますか。
青木委員

大変議論をおもしろく拝聴させていただいております。

松尾室長

青木先生、手元に、これはいい勉強になるなという 5 月の研究会の議事録の冊子を配布していただいております。これを帰って読みたいと思うのですけれども、プロ・アマの部分がやっぱり難しくて、ＥＵでも一定の区分があると思うのですけれども、５月の研究会ではどういう方向性のご議論になったのでしょうか。
青木委員

５月の研究会では、海外事情の報告とそれへの質問が中心で、立法の方向性に関する議論は限られました。ただ、プロ・アマ区分について商品別の観点を入れるべきか、また、私募プロ（適格機関投資家）と違えるべ
きか、そうとすればどのように、という点について議論がありましたが、会の結論というほどにはなりませんでした。
私の意見で恐縮です（『証券レビュー』第 45 巻第 9 号 http://www.jsri.or.jp/
web/publish/review/pdf/4509/02.pdf）が、２つ問題があると思います。第１に、松尾さんが先ほどおっしゃったように、プロ・アマ区分については、
99 年のホールセール・リテール・ワーキンググループ時代の議論と、ＥＵ
指令やイギリス・ルールを念頭に置いている今日の理解との２つがあって、どちらかに限定しないと混乱すると思います。第２に、民事上の効果がどうなるかということです。プロ・アマ区分は行為規制に係るものだから民事上の効果はないというのが原則でしょうが、金販法上の説明義務のように民事請求に関わるのか、また、そうとした場合、民法に優先し、プロに対する販売については、説明義務・適合性原則違反を理由とする不法行為に基づく賠償請求はできないのか、この点を明らかにする必要がないかと思います。仮に民法上の請求が従来どおりできるのであれば、プロ・アマ区分を導入しても、業者側自衛にはさほど役立たないのではないでしょうか。
松尾室長

実は「中間整理」では、概要よりも本体の 15 ページをごらんい

ただきたいのですけれども、15 ページの（３）の「『プロとアマ』の区分」で、実はここでは上から４行目、「一義的にプロとされる範囲について明確な基42準」だといっております。その上で、選択を通じてプロとなるというのがありまして、プロとして取り扱われる選択肢「プロとされる投資家であっても、アマとして取り扱われる選択肢」というのがあります。選択肢については、どのように確認していくのかを考える必要があると思います。特にプロとされる投資家であっても、アマとして取り扱われる選択肢を用意すると、相手がプロであっても、一々意向を確認する必要があって、大変かなとも思われ
ます。
青木委員

それについては、イギリスでルールを実施しています。確かに大変は大変です。だけれど、実務上の問題を確認すれば何とかなるのではと思
います。
松尾室長

なるほど。永井さん、いかがでしょうか。

永井 OBS

それは金販法のときの議論でもありましたが、例えば１回だけ確認して、あとは変わらないのであれば、「みなす」ことができるといったものにしていただければ、もちろん実務的には問題ないと思われます。私はやはりアマだったと後になっていわれると、これは非常にトラブルの原因になるので、一定の機関投資家で、金融機関であればよいとか、会社の規模が一定以上のものであれば良いといったＥＵ的な外形的に明確な基準を充たせば、とりあえずはプロとみなされるのだというようなものが良いと思います。
毎回毎回、取引ごとに確認することは現実的ではないのではないかなというように思っています。毎取引ごとに自由に選択できるというのは、ちょっと行き過ぎた話ですよね。
髙橋理事長

今の関係で、プロとアマの基準のときに、債券のプロでありま

すとか、株のプロでありますとか、そういうようなことが多分ＥＵの指令ではできるようになっていますね。
青木委員

そうです。特に原則アマの事業会社がデリバティブ・ヘッジ（ＯＴＣはプロでないと参加できないから）をプロとしてやりたいのです。[ 追加 ]永井ＯＢＳのいわれるように、個々の取引毎に選択できるというに留まらず、実際に選択するというのであれば、それは一般に非現実的であり、そもそも
43

業者側が応じないと思う。ただ、取引種別での選択は認める合理性があるし、また、プロ資格が不要になればアマに簡単に転換できるようにしておくのが投資家（とくに中小法人や富裕層）にとって、よい制度だと思う。
髙橋理事長

そこら辺が実務的にはどうなのかという気がします。今の問題に加えて。私は債券の経験はたくさんあるけれども、株はプロでないよというような個別の、種目ごとのプロ・アマというようなことが本当に実務上可能なのかという疑問があるのですけれども、その辺、詰めていただく必要があるかなと思うのです。実務の方のお考えを聞いて。
松尾室長

これは金融審議会でまさにご議論いただく話なのですけれども、個人的には一義的にできるだけ明確な基準がいいと思っています。そうでな
いと、実務的にワークしないのではないかと思っています。
ただ、どこで線を切るかというのがありまして、私から質問をさせていた
だいて恐縮なのですけれども、例えば中村先生がいわれたファンドもので、典型的にはいかにもプロの金融法人が出資者で、これは明確なのですけれども、実は一部個人で出されている方もいる。そういう個人の方の扱いをどうするか。実は資産家であっても知識がない人もいますし。そこはちょっと悩
ましくて、どこまでプロとして、ある意味で抜いてしまえばいいかと思われ
ますか。
中村委員

そこは米国のように representations

andwarranties をさせる

ことによって対応するというやり方もあると思うので、資産基準で個人投資家を適格の方に持ってくる、プロの方に持ってくるというやり方も、それはあると思います。
あとは、個人投資家であっても、例えば自分自身が社長をやっている企業を公開させたようなオーナーさんがベンチャーファンドに出資するというケースは今でも多々あるわけですけれども、そういうようなケースについて、
どう取り扱うか。そういう人を初めからプロとして定めるのか、それとも種目ごとにプロとして定めるのか、そういう場合に、アマからプロへの転換という道筋の方で対処してあげるのかということですけれども、知識・経験と44

いうものをベースにすると、結構定義というのが大変になってくると思うので、
個人投資家の場合には資産あるいは収入等を基準にした考え方でいくか、あるいはプロ・アマの転換ルートでいくか、そのどちらかになるのかなというように思います。
森本共同会長プロ・アマはいろいろと難問でしょうが、あと投資サービス業の規制内容も、業者規制はまたいろいろなところで困ることが起こるようなことも考えられますが、ここら辺についてもいかがですか。
黒沼委員

行為規制の中の１つなのですけれども、適合性原則をいかに担保していくかということなのですが、中間整理では、不招請勧誘の禁止については両論併記で終わっているのですけれども……。
森本共同会長
黒沼委員

何ページですか。

これは 14 ページあたりですね。これは非常に難しい問題だと思うのですが、今どういうふうにお考えになっているか、教えてください。
松尾室長

ここはまさに審議会でまた議論があるところだろうと思いますが、私個人としては、神田先生が審議会の場でおっしゃったような、不招請
勧誘というのは適合性原則がうまくいかないところに初めて適用になるものだということかなと思っていまして、そうすると、必要なことは、この投資サービスはもともと、できるだけカバレッジを広くするということでして、外為証拠金取引のときのように、何かあったら法律で手当てしないといけな
いということでは迅速な対応ができませんので、不招請勧誘につきましても行為規制の１つとして、いざとなったら、一般的な枠組みを定めておいて、
ただし実際の適用は限定する。政令指定にするとか、いろいろなやり方はあると思います。まだ決めているわけではなく、審議会でご議論いただく必要があります。
ですから、何でもかんでも不招請勧誘の禁止を実際に適用するということが必ずしもいいことだと思いませんので、神田先生のおっしゃるとおり、適合性原則がうまく働かないようなものに対して、個別に適用できるような一
般的枠組みをつくっておくということかなと思っています。
45

三井課長

被害実態なんかを我々に説明する方々の話を聞くと、すべての悲劇の始まりはあの１本の電話とか、あの１人の営業マンという話なのですね。
あれさえなければ、このお年寄りは退職金を全部持っていかれることはな
かったのですというようなストーリーなのです。それで説明義務をもっと充実するとか、書面でやるとか、適合性の原則を厳格にやるとか、民事効を加えるとか、いろんな手を打ってみて、結局どうにも効果がないといったときに、結局根元を断つためには不招請勧誘だと。要するにそういう勧誘がなけ
ればよかったのだというような話はよくあります。したがって、そういう観点からのご議論は、恐らく金融審議会の秋の議論でも随分出るだろうと思い
ますし、それはそれで、私もそうだなと心の中では思っているところがあります。
片や、今度は立場が反対になって、業者の方々からすると、これは、基本的に営業そのものなのですから、営業するなといわれているような気がするのですということをしきりにおっしゃいます。それは確かにそうだろうなという部分もあって、確かに広告を見て自分から考えてアプローチする、ある
いは物を買いに行くということもあるでしょうけれども、業者の側からアプ
ローチがあったりして話がはじまるということがあることも事実です。なので、そこのバランスをどうとっていくかということは非常に難しいところがあります。
たしかこの記述も、不招請勧誘のところはどっちの方の行数が多いとか少ないとか、そういう議論まであったと記憶しています。また、一体どのくらいのカバレッジの、例えばここにありますのは元本以上の損害が出るというものを例にしていますが、どういった種類の商品について不招請勧誘を導入
していくべきなのかというところも、十分大きな議論をしなければいけないと思います。
山田委員

説明義務と適合性の原則の理解ということで、もう少しお伺いしたいのですけれども、金融商品販売法ができても、個人投資家が被害を受けたという裁判実務の中では余り変わらないという声があります。変わったこ46

とといえば、信義則を用いて説明義務がありますよということをいわなくてもよくなっただけだと。実際には、結局適合性の原則を説明義務の中に組み込んで、理解すべきであると思います。例えば最近の判例ですと、17 年７月に最高裁判決（最判平成 17 年７月 14 日『金商』1222 号 29 頁）が出たのですけれども、同判決では、信義則上、相手方の属性を考慮した上で商品リスクを説明する義務というところまで最高裁が認めている。そういうように考えると、説明義務とは相手方が商品リスクを理解して、自己責任の原則を問えるレベルまで説明をすることだ。そういうように考えると、私は神田先生の本を拝見したのですけれども、そういうような原則がきちんと貫徹されていれば、不招請はおのずと帰結として出てくると思います。ですから、そこだけ定めればいいというものではなくて、むしろ説明義務の中にもう自明に適合性というのは入っていて、それも投資リスクというのを理解させるのだ、
そういうような理解というのが欠けていると個人的には思っていまして、ですから基本的にはそれがないために、金融商品販売法ができても、余りといったら失礼かもしれませんけれども、変わらないと思われます。
あと、内容として、アフターケアとか警告義務ですが、これについても、先行行為があればというような限定はありますけれども、平成 17 年に入って高裁判決が２つくらい出ていまして、例えば事後に税制改正があった事例
や、積極的に勧誘して、その間に事情が変わった事例があります。こういう場合には先行行為を媒体として、誤解を解くような警告義務があるのではな
いか。そういうように考えると、根本的に、説明義務の中には適合性の原則が入っているのだと理解できます。そうすると、規制の仕方で、今の金融商品販売法の３条で説明義務がありますよ、適用除外はこうですよという規制の仕方は、根本的に発想を、再考していただく必要もあるのかなと思います
けど、その点、いかかでしょうか。
松尾室長

金販法につきましては、最初申し上げたのですけれども、民事効の範囲が元本欠損のおそれに限定されていまして、当時もいろいろ、もう少し広げようという努力はかなりされたようなのですけれども、なかなかうま47くいかなかった。今、同じように苦労していまして、結果、どうなるかわからないのですけれども、１つは説明義務の範囲を広げたいとは思っています。
ただ、適合性原則の位置づけなのですが、私も適合性原則自体は要件が必
ずしも明確でありませんので、これをそのまま取り込んで、例えば民事効というのは難しいだろうと思っています。要は内閣法制局では理解が得られないだろうと思っています。しかも、最高裁判例は、たしか「適合性原則を著しく逸脱した場合には」という、「著しく逸脱」という非常に厳しい要件がかかっていまして、なかなかちょっと難しい。それは適合性原則自体が恐らく必ずしも明確ではないからだろうと思います。
したがいまして、私は山田先生がおっしゃったように、今、適合性原則の考え方を説明義務の中にうまくはめ込んで、説明義務の拡大という形で民事
効を広げられないかということを模索しようかと思っております。判例の分
析等いたしまして、金融庁にも弁護士さんが任期付でかなり来ていただいているので、検討してもらおうと思っていますが、法制的にはかなり難渋する
おそれもありまして、例えばその場合の損害額をいくらと推定するという問題があります。
一方、今回の改正された商品取引所法の中で、行政上の説明義務規定を設けて、その一部の違反について、損害賠償責任をかけているという構成になっています。ですから、ここは金販法との違いは、まず行政処分できる、私法上の効果だけではなくて行政処分もできる説明義務というのをかけて、それに一定の私法上の効果を与えている。これは参考になるかもしれません。ただし、商品取引所法には損害額の推定がないのです。ですから、実は民事効もいろいろ段階がありまして、無過失賠償責任を負うというところまでいく
か、理想は損害額の推定規定ですけれども、そこまでいけるかどうかというのが課題としてありまして、先生の判例等の分析がございましたら、ぜひご教示いただければと思います。
森本共同会長あと、９ページの集団投資スキームの基本的なこと、これも相当幅広く、それこそ不動産投信も含めていろいろと整理を要するのかもし48

れませんが、ファンドについて、何か。あるいは最後のページの自主規制機
関や市場制度。市場制度については現時点の具体的問題にもかかわることですが、何かこの辺のところで。
中東委員

教えていただきたいのですが、株式上場制度に関するサーベンス・

オックスレー法のような規制にしても、これは上場会社しか問題にならない
訳ではないと思います。例えば、信託受益権であれば、その信託のガバナンスがどうかとか、そういうのが問題になり得ると思うのですが、そこまでは今回検討されないということですか。あるいは、そこも含めてすべて検討されるのでしょうか。
松尾室長

この問題は、結局、去年の 10 月に西武事件等が起きたのを契機として、財務報告に係る内部統制を強化する必要があるという考え方から生まれたものでありまして、義務づけをするかどうかの前に、まず企業会計審
議会におきまして、経営者が内部統制を評価する際の基準とか、公認会計士が検証する際の基準というのを検討していただきまして、今年の６月に公開
草案の形で出ています。今後、公開草案における意見を踏まえて、義務づけをするかどうかということが検討されることになります。対象についても、
今後検討されることになります。
三井課長

信託は投資サービス法と別の信託法令準備室を金融庁につくって、その室長がいて、信託法の改正とかの信託業法の改正を議論しています。
そこで、例えば信託宣言と有限責任信託と事業信託を全部あわせ行ったり、目的信託とかなんかを組み合わせると、ひょっとすると会社類似の組織がつくれて、信託受益権者がどのくらいガバナンスを効かせることができるのかという論点があることは伝え聞いていまして、それが信託業法上どういう記述をした方がいいのかということは１つの争点かもしれません。
片や、信託なので、非常に緩やかにやりましょうと。信託法でもさまざま
な行為規制というか、受託者責任については強化が図られるということから自由にしましょうという意見から、余りガバナンスが効かないのは受益権者の保護から問題があるのではないか。民事信託であれば、その当事者間、い49

ろんなスキームが自由にできるようにするという意味で、受託者責任の強化もいいのだけれど、少なくとも金融商品としての信託受益権については、業法上何らかの記述があってもいいのではないかという議論もあり得ると思います。それはそれで、そちらの方で議論していこうと思っています。たまた
ま次の通常国会に投資サービス法を出そうとする場合に、信託受益権のとこ
ろを、投資サービス法と横断的な規制にしていく必要があるだろうと思います。
信託業法本体を取り込むか取り込まないかというのは、立法技術的な問題もあって、現在のところ、その方針は決めていません。いずれにしろ、方向性としてはそういうものをできるだけ横断的に規制していこうということだと思っています。
川口委員

自主規制機関のところなのですが、ここでは証券業協会が特に取り上げられていますが、証取法が用意している自主規制機関としては取引所もあるのですが、自主規制の調整といいますか、証取法を改組して今度新し
く法律で証券取引所もそこを取り込むのだということでしたので、かなり重複する部分とか、ああいうような部分もあると思うのですが、その辺のものなどについては、特に検討とかされているのでしょうか。
三井課長

取引所のところをどうするかというのは、１つ問題あるのですね。

いずれ投資サービスという概念を有価証券取引から広げていくと、やはり整理する必要が出てくるのかもしれないのですけれども、取引所は取引所として、取引ルールの自主規制があるのですね。例えば取引開始時間が何時で、場が引ける直前にこういう取引をやってはいけないですとか、自己管理でこ
ういう取引やってもいいですとか、そのたぐいの規制というのは証券業協会が担っている規制の、店頭市場のところは別とすれば、一般的な証券業者のルールとして存在しているわけではなくて、マーケットですね、市場として存在しているルールのところがあるので、そこは独自の領域があるだろうと思いますし、扱う商品の話を横に置けば、いわゆる業者の自主規制としての証券業協会のルールとはまた別の取引所ルールというのがあって、そこはい50

わゆる業者の自主規制とは別のものが存在し得るのだと思います。
その上で、さはさりながら、重複的なものは整理していってくれというのは当然あると思いますので、いかに合理化するかというのは、それを見ながら考えていく必要があるとは思っています。
松尾室長

自主規制については根本的に自主規制機関というのがワークするのかという課題があって、最近、特に会計事務所の監督の世界では米国のよ
うに、自主規制をやめる国もあります。
三井課長

２段階方式より直接方式でとめた方がいいという。

松尾室長

一方、証券の世界では、アメリカでもいろいろ議論はあるようで、ＳＥＣのコンセプトリリースが出て、選択肢の１つとして、自主規制機関、当局がやるのだというオプションも上がっているのですが、私どもとしては、やはり証券市場の世界では自主規制機能を強化してきた歴史があるので、それを前提にして、その機能をうまく発揮するためにはどういう枠組みが必要かという議論をしていまして、自主規制機能の重要性自体についての考え方は変わってないと思います。
永井 OBS

国際的な流れということであれば、むしろ自主規制は減っていっています。ヨーロッパではなくなっているのではないかと私は理解しています。アジアもそうだろうと思います。アメリカはちょっと違うのかもしれま
せんけれども、取引所を除いてしまうと、自主規制機関なんていうものは諸外国ではないといっても言い過ぎではないのではないかとも思ったりするのですが、いかがですか。
松尾室長

もともと日本はアメリカのＮＡＳＤにならって証券業協会の自主規制を発展させてきたわけでありまして、アメリカでもコンセプトリリースが出てますが、ＳＥＣがどういう回答を出すかというのはあるとは思うのです。アメリカでも取引所については相当議論がありますけれども、ＮＡＳＤについては余り議論があるように思われません。取引所についても、国際的にはいろいろ議論があり、いろいろなやり方があると思います。そこはお国柄も大分あるのかなという感じはしています。
51

三井課長

現にないのであれば、わざわざつくるのかという議論になると思うのですけれども、現にあって、それがすごく問題があって、整理しなければいけないということであれば、もちろん整理しなければいけないのですが、もしうまく機能している部分があるとすれば、既にそういうリソースもあって機能させている部分があれば、それをうまく生かしていくというのが、官から民へというと月並みな言葉になりますけど、もし今機能している部分を全部官で抱えると、それなりのコストもかかってしまうものですからどうか
なと、個人的には思っています。
森本共同会長その他のところで、民事責任のコメントがあるのですが、中間報告では 25 ページで、このあたりを読ませていただくと、非常に慎重な書きぶりなのですが、これは相当難しい問題があるのでしょうか。未登録業者の民事上の効果はともかく、行為規制違反については、現状だと損害賠償などの民事責任は受け入れやすいのかなと思ったりもしたのですが、これは相当慎重な議論が現実にも進められているということですか。
三井課長

金融庁側というか、全体ですね、お願いしに行く役所なり法制局なりのことを考えるとこういう感じなのではないかと、書いた人たちの気持
ちを忖度しているのですが。金販法の担当者からも、やってきた人からも話を聞きましたし、自分自身は２年前に、実際には弁護士さんに大変な努力をしていただいて、ディスクロージャーの継続開示義務違反の損害の推定規定を置かせていただきました。そのときの議論というのは、例えば２年前の議論でいいますと、たしか上場 1000 銘柄かなんかの過去の株価を全部分析して、インサイダー規定の重要事実に該当する事実を公表した前後の株価、それに当たらない事実を公表した場合の前後の株価なり、そういうものをすべて表や図をつくって、株価のグラフをつくって、その相関を分析して、一体どのくらいのインパクトがあるのかというのをかなり計量化までして、それで目をつぶって推定規定どおりに賠償責任の判決を出してもおかしくならないという範囲をいろいろトライ・アンド・エラーでつくって、それで規定をつくったという経緯があります。
52したがって、条文でいうと大して長くないのですけれども、あれをやるのに非常に優秀な弁護士さんが２人、半年寝ずに一生懸命分析したという、血と涙の結晶の条文なものですから、そういうことから、そう簡単にいろんな
ところが「はい、はい」といって推定規定を認めてくれるものでもないという気持ちもあります。もちろん、原告側からしてみると立証が容易ではないというところがあるのだとすれば、そこに何らかの対応を考えるというのは当然必要だと思いますので、検討課題としては認識しています。
松尾室長

民事法制につきましては、むしろ行政官である私どもや内閣法制局の人間よりは、先生方の方がはるかにお詳しいと思いますので、ぜひご支援を賜ればと思うのですが、例えばここでも「未登録業者による販売・勧誘行為などについて民事上の効果を付すことの是非について検討を継続すべきである」とありますが、私の認識では、伝統的な考え方だと、行政上の許可がなくても、私法上は有効だというのが伝統的な考え方だと思っていまして、
行政法規違反の私法上の効果の世界ではなかなか難しい。先生方の論文をいろいろ拝見していても、慎重な見解が多いようです。
森本共同会長私は、未登録業者についてはいろいろ異論があるだろうなとは思ったのですが、前者については、これをやらぬと機能しないだろうという、それだけ難しいのでしょうけれども。
松尾室長ですから、ぜひご支援を賜りたいと思います。

三井課長

置くとしても、「みなす」のではなくて、「推定」なのですね。最初持ち出したときには、どうせ推定なのだからいいではないかと。業者はいろんな情報を持っているはずなので、それなりに反証可能ではないかというところから議論を始めたのですけれども、やってみたら意外に難しくて。基
本的に民事裁判の原則で、疑わしいと立証責任を持っている方が負けるということで、原告が負ける姿の方がデフォルトなのですね。あったかなかったかわからないときに賠償責任を負わせて強制的にお金を取り上げるということに対して、法曹界の中にやや抵抗感があるのかなという感じを受けました。
見方を変えれば、業者はお金持ちで、退職金をはたいてしまった消費者に53

ついては、疑わしければ業者が保証してやればよいという発想というのは常識的にあるのかもしれないのですが、そこら辺のところの物事の考え方なり、
継続開示ではかなりリジッドに、本当に目をつむって判決書いちゃっても大体大丈夫だろうというところに推定規定を置かしていただいたのですけれど
も、こっちの方でどうかというところはございます。
森本共同会長そろそろ時間になりますが、非常に盛りだくさんな「中間整理」について、最初に申しましたが、要領よくご説明いただきました。こちらの方からもいろいろ触発されて質問させていただきましたが、最後に何か
１つ、２つございましたら。今後、黒沼先生は中で、ほかの方々は活字でいろいろご意見があるのかもわかりませんが、今後ともよろしくお願いいたします。本当にきょうはどうもありがとうございました。
三井課長

どうもありがとうございました。引き続きいろいろご指導やご示

唆をよろしくお願いいたします。

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資料４

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99

100

証券取引法研究会メンバー
共同会長 江（平成 17 年 11 月現在）頭憲治郎

東京大学教授森本滋

京都大学教授

事 神

田

秀

樹

東京大学教授前田雅弘

京都大学教授

員 近

藤

光

男

神戸大学教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学教授

〃

神

作

裕

之

東京大学教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学教授

〃

藤

田

友

敬

東京大学教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学教授

〃

青

木

浩

子

千葉大学教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学助教授

〃

戸

田

暁

京都大学助教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー

〃

太

田

洋

西村ときわ法律事務所パートナー

オブザーバー 永井智亮

野村證券法務部長

〃
幹
〃
委

〃

桑

原

政

宜

大和証券グループ本社法務部長

〃

永

山

明

彦

日興コーディアル証券法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

坂

下

晃

日本証券業協会常務執行役

〃

平

田

公

一

日本証券業協会エクイティ市場部長

〃

山

内

公

明

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

美濃口

真

琴

東京証券取引所総務部法務グループリーダー

〃

大

島

眞

証券保管振替機構業務部次長

研 究 所 高橋厚男

日本証券経済研究所理事長

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

新

〃

藤

日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長

101

（敬称略）

当研究所刊行の法律関係出版物（金額は消費税込みです）

近年の証券規制を巡る諸問題

証券取引法研究会編

市場改革の進展と証券規制の課題

証券取引法研究会編

金融システム改革と証券取引制度

証券取引法研究会編

欧米における証券取引制度の改革

証券取引法研究会国際部会編

証券取引における自己責任原則と投資者保護

証券取引法研究会国際部会編

コーポレート･ガバナンス

証券取引法研究会国際部会訳編

ドイツ第四次資本市場振興法の概要

当研究所訳編

A5 判 211 頁 2,940 円 送料 290 円 （2004 年 11 月）
A5 判 219 頁 3,045 円 送料 290 円 （2002 年 8 月）
A5 判 279 頁 3,360 円 送料 340 円 （2000 年 6 月）
A5 判 253 頁 3,360 円 送料 290 円 （1998 年 9 月）
A5 判 236 頁 3,262 円 送料 290 円 （1996 年 6 月）

―アメリカ法律協会 ｢ コーポレート・ガバナンスの原理：分析と勧告 ｣ の研究―
A5 判 291 頁 4,077 円 送料 340 円 （1994 年 12 月）
A5 判 112 頁 1,680 円 送料 210 円 （2005 年 2 月）

外国証券関係法令集 （当研究所訳編）
イギリス
2000 年金融サービス市場法

A5 判 385 頁 4,515 円 送料 290 円 （2001 年 3 月）

ドイツ

証券取引法、取引所法、投資会社法、販売目論見書法、寄託法他
A5 判 232 頁 3,465 円 送料 290 円 （2002 年 1 月）

証券取引法研究会研究記録 （証券取引法研究会編）
第１号 裁判外紛争処理制度の構築と問題点
B5 判

57 頁

B5 判

システム障害と損失補償問題
66 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年１月）

B5 判

会社法の大改正と証券規制への影響
69 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年 3 月）

B5 判

証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）
91 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年 6 月）

B5 判

EU における資本市場法の統合の動向 ―投資商品、証券業務の範囲を中心として―110 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）

B5 判

近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―
62 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）

B5 判

プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―
82 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 9 月）

B5 判

目論見書制度の改革
112 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 11 月）

第２号
第３号
第４号
第５号
第６号
第７号
第８号

525 円

送料 210 円 （2003 年 11 月）

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
なお、当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/
にてご覧いただけます。
）

証券取引法研究会研究記録

第９号

投資サービス法（仮称）について
平成 17 年 11 月 15 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp