金融商品取引法研究会研究記録
第 号 流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態

60

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-676-1 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 60 号

流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態（平成 29 年２月１日開催）
報告者

後

藤

元

（東京大学大学院法学政治学研究科准教授）
目次

Ⅰ．はじめに…………………………………………………………………… 2
１．我が国のこれまでの議論……………………………………………… 2
２．本研究の問題意識……………………………………………………… 4Ⅱ．発行会社に対する証券訴訟はどの程度提起されているのか？……… 5
１．公刊裁判例……………………………………………………………… 6
２．課徴金納付命令・刑事告発を受けた東証一部上場企業に対する提訴………………………………………………………………… 8Ⅲ．発行会社に対する証券訴訟はどのような投資家によって提起されているのか？……………………………………………………………………12
１．機関投資家による訴訟…………………………………………………13
２．弁護士の主導により形成された原告団による訴訟（準クラスアクション）……………………………………………………14
３．個別の投資家による訴訟………………………………………………18
Ⅳ．民事責任と公的エンフォースメントとの関係…………………………18
Ⅴ．発行会社に対する証券訴訟による役員等の経済的負担………………20
１．発行会社と役員等の同時提訴…………………………………………20
２．発行会社による役員に対する責任追及………………………………21
３．経営者の株主としての利益……………………………………………22
４．Ｄ＆Ｏ保険による補填の可能性………………………………………23
Ⅳ．まとめ………………………………………………………………………25
討
議…………………………………………………………………………26
報告者レジュメ…………………………………………………………………46
資料…………………………………………………………………………54i金融商品取引法研究会出席者（平成 29 年２月１日）

報 告 者 後藤会
長 神
副 会 長 前
委
員 青

田
田
木

秀
雅
浩

元

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

樹弘子

学習院大学法務研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

太

田

〃

加

藤

貴

仁

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

健

一

大阪大学大学院法学研究科准教授

〃
〃

松
山

尾
田

直
剛

彦
志

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学大学院法学研究科教授

オブザーバー岸田

吉史

野村ホールディングスグループ法務部長

〃

鎌

塚

正

人

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

陶

山

健

二

みずほ証券法務部長

〃

本

井

孝

洋

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会政策本部共同本部長

〃
〃

山
富

本
田

英

悟
揮

日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 増

井

喜一郎

前

忠

〃

大

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

ii

流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態
前田副会長

定刻になりましたので、第 16 回金融商品取引法研究会を始めさせていただきます。
最初に、オブザーバーの交代がありましたので、ご紹介いたします。
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券から、法務部長の本井孝洋様にご参加いただくことになりました。どうぞよろしくお願いいたします。
本井オブザーバー
前田副会長

本井でございます。よろしくお願いいたします。

本日は、既にご案内のとおり、東京大学の後藤元先生より、「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」というテーマでご報告をいただくことになっています。
それでは、後藤先生、よろしくお願いいたします。

［後藤委員の報告］
後藤報告者

東京大学の後藤でございます。本日は、報告の機会を与えていただきまして、どうもありがとうございます。
まず、お手元の資料を確認させていただければと思いますが、議事次第と名簿の下にレジュメと配付資料の目録がございまして、配付資料としまして
は、表が６種類です。それと、今回ご報告させていただきます内容は、江頭憲治郎先生の古稀記念論文集に寄稿させていただきました論文をもとにしております。少しだけアップデートしてはいるのですけれども、大半はこの江頭古稀記念論文集のものをベースにしておりますので、そちらをご参考までに配付させていただいております。細かい議論のところなどは、時間の関係でご紹介できないかもしれませんが、こちらをご参照いただければ幸いでご
ざいます。

1

Ⅰ．はじめに
それでは、早速内容に入らせていただきますけれども、まず、何でこういうことをやろうと思ったのか、動機のようなところを最初にお話しいたします。
１．我が国のこれまでの議論
皆様ご案内のとおり、平成 16 年の証券取引法の改正によって、現在の金融商品取引法 21 条の２が導入されました。これは、有価証券報告書等の法
定開示書類について重要事項の虚偽記載等があった場合に、その書類を出した有価証券の発行会社に対して、流通市場の投資家に対する民事責任を課すという規定ですけれども、それまでは、法定開示書類の正確性を担保するということについて、民事責任の追及という形でエンフォースメントが行われることが少な過ぎたという認識を背景として、このような規定が導入された
わけでございます。具体的には、損害額の推定と、無過失の立証によって免責されることがないということで、無過失責任を定めていたというところが特徴でした。
この 21 条の２の導入を契機としまして、我が国ではそれまでほとんど存在しなかった、発行会社の不実開示に関する民事責任を問う訴訟が次第に増加してまいりまして、裁判例も蓄積していきました。改めてご紹介するまでもないかと思いますが、西武鉄道やライブドア、アーバンコーポレイションなどで最高裁判決が出るに至ったところでございます。
裁判例の蓄積に応じて、学説も議論を深めていきました。いろんな話がありましたし、この研究会でもたしか１年半ほど前に、太田先生から最近の動きについてのご紹介があったかと記憶しておりますが、特に、この規定に基づいて、発行会社が賠償すべき損害額をどうやって計算するのかということですとか、また、発行会社に損害賠償責任を課すということは、果たして立法政策としていいのだろうかといった問題点などについて議論が行われたわ2

けでございます。
学説を紹介するのが今日の目的ではありませんので、詳細は省略させていただきますが、特に立法論としましては、発行会社の利益は最終的に株主に帰属しますので、投資家に対して発行会社が損害賠償するということは、実質的には、発行会社の株主であった投資家に対して残った株主が賠償することになるのであって、これは株主間の利益移転にすぎないのではないかとい
うこと、また、発行会社自体は何かをするわけではなく、不実記載が行われる場合には、その背後に不実記載をした真の行為者がいるわけですが、その真の行為者に対して負担をさせないと、抑止効果が伴ってこないのではない
かということが問題視されていました。
そのような中で、10 年を経て、平成 26 年に金融商品取引法がもう一度改正をされまして、この 21 条の２に基づく発行会社の民事責任は、無過失責任であったものが、いわゆる過失推定責任と申しますか、発行会社側が無過失であることを証明すれば責任を免れることができる、証明責任の転換された過失責任に切りかえられたわけでございます。
非常にはしょってご紹介していますけれども、この過程で、日本は主にアメリカの議論を参照してきました。アメリカではどういう議論があったかといいますと、これも皆様ご案内のとおり、証券クラスアクションに対する批判が一般的にあったところ、それを受けて 1995 年に証券民事訴訟改革法が制定され、一定の限定がかけられたということ、また、特に近年では、
fraud on the market 理論に対する批判が高まって、それがどうなるかということが注目されたのが Halliburton 判決です。
このアメリカの議論の中で私が注目をしましたのは、例えば 1995 年証券
民事訴訟改革法の前後には、証券クラスアクションがいわゆる strike suit、
濫訴なのかどうか、実態を見ましょうという議論が行われていたわけであり
ますし、また、最近の fraud on the market 理論への批判の中でも、fraudon the market 理論を使って発行会社に責任を課すことによって、抑止効果
や、投資家に対して被害を補償する効果が実際にあるのかといったところが3

見られていたわけでございます。その中でさらに、弁護士がどういうふうに報酬を取っているのかとか、いろんな話があるわけですが、そういった証券訴訟の実態面に関する実証研究が積み重なっているというのがアメリカの議論の特徴です。もちろん、この分野に限らず、最近のアメリカの学会の傾向でもありますけれども、そういったところが日本とは違うのかなという思いがした次第であります。
そのアメリカの最近の実証研究のレビュー論文を１つだけ、レジュメにご紹介しておきましたけれども、こういうものがある中で、日本の議論を振り返ってみますと、21 条の２の導入を契機としまして、証券訴訟がふえた、ゼロだったものがゼロではなくなったというところはみんな認識しているのですが、どれぐらい変わったのかという実態に関する議論は余り行われていないように感じます。
２．本研究の問題意識
この話について個人的な経験を申し上げますと、アメリカで在外研究をしておりましたときに、日本にも最近こういうのがあるとアメリカの先生に話したところ、どれぐらい訴訟が増えたのかと聞かれました。そこで答えに詰まってしまい、少し恥ずかしい思いをしたということがあったのですが、では、どれぐらい増えたのか数えてみようというところから始まったのが、今日お話しさせていただく研究ということになります。
証券訴訟の実態として何を見るかといいますと、まず、増えたと言われている発行会社に対する証券訴訟はどの程度提起されているのか。そして、どういう人が原告となって提訴しているのか。さらに、これらの証券訴訟の結果はどのようなものか。特に先ほどの抑止効果に関する議論では、発行会社
ではなく、その背後にいる真の行為者に対する抑止効果があるのかどうかというところに焦点が当たっているわけですけれども、そうすると、結局は発行会社の役員等がメインになってくるかと思いますが、証券訴訟の結果として、役員等に経済的負担が発生しているのかという点が実態として注目され
4

るところではないかと思います。
これらの実態を確認した上で、発行会社の民事責任に関する政策的な議論が積み重ねられていくべきではないだろうかと思いまして、まずは実態を確認するところから研究を始めた次第です。
究極的な関心は、発行会社の民事責任、21 条の２が増えたことによって、不実記載に対する抑止効果は適切なものになったのかというところにあるわけですけれども、残念ながら、この抑止効果を直接測定することは非常に困難であります。なぜかと申しますと、一番わかりやすいのは、この規定が入ったことによって、不実開示が減ったということが言えればいいのですが、不実開示が発覚した件数だけ数えても仕方がなく、現実に今まで行われてきた
不実開示が、発覚しなかったものも含めてどれだけあって、トータルでどれだけ減ったのかということを見なければいけません。しかし、発覚していな
いものは数えようがないのでわからないわけですし、また、これが入ったことによって、各発行会社がどれだけ注意をするようになったのかというところも計測することはなかなか困難です。したがって、そこは諦めまして、仮に抑止効果があるとすれば、それは行為者に経済的負担が発生しているからだろうということで、大分間接的ではありますが、その負担がどれだけあるのかを見ることによって、抑止効果がどれだけあるのかを考える手がかりにしようというところでございます。
以上が前置きで、中身の話に入らせていただきます。

Ⅱ．発行会社に対する証券訴訟はどの程度提起されているのか？
まず、Ⅱですけれども、発行会社に対する証券訴訟はどの程度提起されているのかということであります。

5

１．公刊裁判例
出発点として、一番数えやすいものということで、公刊されている裁判例がどれだけあるのか見てみました。ほかにも、ある年に民事責任に関する判決が何件出たというようなレポートもあったりするのですが、何年に判決が出たかというのは余り重要な話ではありませんので、トータルでどれだけあるかということで見ております。判例データベースで、証券取引法と金融商品取引法の 21 条の２、さらにそれ以外の、22 条ですとか、発行会社ではな
く役員等の民事責任に関する条文についても、役員とセットで発行会社の責任も追及されていることがあり得るという想定のもとで条文をベースに検索をかけて、さらに、その上下審をたどったり、各種の判例評釈などで紹介されているものが漏れ落ちていたらそれを補充するというようなことをして、できるだけ網羅的にやったつもりですが、リサーチをしたところがまず出発点でございます。
その結果をまとめたのが表１です。昨年の８月 15 日現在で、発行会社が不実開示に関して、流通市場の投資家に対して責任を負うかどうかということが問題となった公刊裁判例は、全部で 58 件です。そのうち、平成 16 年改
正前に行われた訴訟は山一証券の破綻に関するものが１件あるだけで、残りの 57 件の裁判例は全て、平成 16 年改正が成立した後の訴訟に関するものです。
改正後の訴訟には、平成 16 年改正は成立しても、施行される前の時点の不実開示に関して、21 条の２は直接適用されないのですが、それでも、改正が成立したことによって、こういうものも訴えていいんだという意識が世間に広まり、それによって訴えられた可能性があるもの（著名なものとしては西武鉄道事件）と、あとは、改正法が施行され、それによって責任が追及されているもの、この２種類があるわけですけれども、いずれも、事件番号を見ると平成 17 年以降のものばかりですので、平成 16 年改正成立の後で急に訴訟が増えたということは言えるのではないかと思います。
裁判例を数えますと 58 件あるわけですが、ただこれは、１つの訴訟の地裁、
6

高裁、最高裁、差し戻し高裁など全てを含めた、延べで数えた件数です。これを統合していくと、訴訟としては全部で 31 件あり、かつ、１つの発行会
社の同じ不実記載に関して複数の訴訟が提起されていることもありますので、それを見ていくと、結局、被告となっている発行会社は全部で 10 社しかないということが言えるわけでございます。山一証券を除いて、平成 16年改正成立後の訴訟で同改正の適用のない事案に関するものは、西武鉄道と日本システム技術、そして、アソシエントテクノロジーという大分地裁の判決ですけれども、その３社。平成 16 年改正が適用される事案に関するものは、
ライブドア、ニイウスコー、アーバンコーポレイション、シニアコミュニケー
ション、ＩＨＩ、オリンパスの６社です。
このうち、会社ごとに件数を数えていくと、最高裁判決まで行った西武鉄
道、ライブドア、アーバンコーポレイションに訴訟が集中しておりまして、判決の数だけでいうと 58 件のうちの４分の３以上がこの３社に関するもの、訴訟の数でいっても３分の２以上がこの３社に関するものです。したがって、判例だけ見ていると事件が非常にふえたような気もしますが、公刊裁判例に限ると、特定の事件について一気に盛り上がったところはあるものの、民事責任追及訴訟が物すごく広がっていると言えるかというと、そうも言い切れない状況にあるように思われます。
ただ、これはあくまで公刊裁判例の数を数えただけで、世の中には公刊されていない裁判例もあるかもしれませんし、また、判決に至らず、和解で終結したものや、まだ係属しているものがあるかもしれません。それらは含めておりませんので、これだけで判断するわけにはいきません。特に、西武鉄
道、ライブドア、アーバンコーポレイションの３件の最高裁判決によって、損害額に関する判例法理がある程度形成されてまいりましたので、今後はこれを前提とした和解というものが促進されていく可能性があるとすると、やはり公刊裁判例を見ているだけでは足りないだろうと思います。

7

２．課徴金納付命令・刑事告発を受けた東証一部上場企業に対する提訴
そこで、次に、公刊裁判例ではなく、訴訟があるかどうかを見てみようということですけれども、アメリカでは、訴訟の提起が全て電子データとしてファイリングされているデータベースがあって、さらに、証券訴訟に関するものだけを集めたデータベースまで存在しているのですが、残念ながら、日本にはそういうものはありませんので、使うことができません。
では、どうやって数えようかと考えたのですけれども、この研究では、不実開示がどれだけあって、そのうちのどれだけについて訴訟が提起されているかを見たいということですので、まず出発点として、証券取引等監視委員会が課徴金納付命令の勧告または刑事告発の形で不実開示をしたと認定した会社のリスト、これは証券取引等監視委員会が出しておりますので、その中で提訴されているものがどれだけあるかを調べるというスタンスでやっております。ただ、それを全部やると単純に大変だということもありますので、公的エンフォースメントを受けた会社のうち、特に東証第一部に上場している企業に限って提訴の有無を、日経新聞のデータベース、各社のプレスリリー
ス、またグーグルで、その会社の名前と、「訴訟」「提訴」「株主」「被害」といったキーワードを入れて検索するということをしております。
これはもちろん、世の中にある不実開示について全てカバーしているということではありませんが、まず、公的エンフォースメントがあるものに着目しました。21 条の２は無過失責任でございまして、かつ、重要な不実記載のところの客観的な要件は、課徴金や刑事罰のほうが限定されております。
逆に言いますと、公的エンフォースメントが出ていれば、それだけで客観的要件のところはクリアでき、かつ無過失責任ですので、主観面を何も立証する必要がないとすると、単純に証券取引等監視委員会が出してくれたものにフリーライドすれば、投資家は訴訟を提起できるということです。もちろん、それだけでは足りないわけですが、取っかかりとしては非常に楽になります
ので、piggy backing、要はおんぶしてもらうということですけれども、そういうやり方の訴訟が多くても不思議ではないということが言えるだろうと
8思います。
ただ、提訴があったかどうかは新聞やネットの情報に頼っていますので、メディアのカバーがあるかどうかということが逆に問題になってまいります。東証一部の企業であればニュースバリューもあるでしょうし、また、株主数が多く、資力もあるでしょうから、ディープポケットとして訴える、そういうものとしても適しているだろうということで、この２つの絞り方をしているわけでございます。
ライブドアは東証一部ではなくてマザーズ上場企業でしたので、そういう重要な訴訟が抜け落ちてしまうのですが、訴訟が起きても一番おかしくなさ
そうな不実開示について、どれだけ訴訟が提起されているかを見てみようという趣旨だと理解していただければと思います。
そのような絞りをかけた結果が表２です。平成 16 年改正が適用される不実開示について、課徴金納付命令の勧告または刑事告発等の公的エンフォー
スメントを受けた上場企業はちょうど 100 社ありまして、そのうち東証一部の上場企業は 23 社ございました。この 23 社について、先ほど申し上げたよ
うな検索をしてみたところ、もちろん、漏れがある可能性は排除できないのですが、私の調査によって提訴があると確認できたのは、ＩＨＩ、アーバン
コーポレイション、オリンパス、リソー教育、東芝の５社のみで、残りの18 社については、発行会社の責任は追及されていないということが出てまいりました。23 分の５ですから、これだけ見ると少ししか提訴されていな
いようにも見えるのですが、ひょっとしたら、何かしらの理由があって提訴がないのかもしれないということで、何か説明できる点があるだろうかとい
うところを詳しく見てみたのが表２です。
提訴がなくてもおかしくないと一番簡単に言えますのは、発行会社が倒産をしてしまっているので、発行会社の民事責任を追及しても大して返ってこないだろう、無駄なので提訴しないという場合で、これに該当するのが真柄建設です。ただ、不思議なことに、そのすぐ下にありますアーバンコーポレ
イションも民事再生手続に入っているわけですが、アーバンコーポレイショ
9ンに対しては提訴がなされております。
その違いについてもし説明するとすれば、真柄建設は、ある支店の支店長が、自分の業績をよく見せるために売り上げを過大計上したことがわかったという事案であるのに対して、アーバンコーポレイションは、皆様ご案内のとおり、危ぶまれていた資金調達ができましたというときに、裏で組んでいたスワップを開示しなかったという意味で非常に悪質な事案だったと言うこともでき、そういうときに投資家が怒って提訴してきたという側面があるのかもしれません。
また、発行会社が倒産していなかったとしても、不実開示の発覚によって投資家が全体として大して被害を受けていないのであれば、最終的に回収される額が限定されることになりますから、わざわざ訴えないということも考えられます。投資家全体が受ける損害というのは、発覚前の時価総額から結局どれだけ落ちたかということで代替できるとしますと、発覚直前の時価総額を見てみる必要があります。ただ、調べ方がよくわからなかったので、この表では発覚前の号の会社四季報に載っている数字を使っておりまして、完全に正確ではないのですが、一応その数字と、あとは、不実記載に関する報道が最初に出たときの前の株価と、それがある程度下がっていって、それなりに落ちついたところまでどれだけ落ちたかというところを見ております。
不実開示が発覚しても株価が 10％も落ちなかった企業は、日特建設、丸善、
エムスリー、オービック、アゴーラホスピタリティーグループ、新日本建設
で、オービックに至っては、なぜか発覚した後も株価は上がり続けていました。
東芝については、どこで切るのかというのが非常に難しい事案なわけです
けれども、とりあえず、最近の話は不実開示自体とは関係なかろうということで、一定時期で切ると、下落率は 20％ぐらいでしかありません。ただ、東芝は大企業ですので、発覚前の時価総額は２兆円を超えていて、そこから２割も落ちれば、それ自体でかなりの額になるわけですが、さきに挙げた会社はどれも時価総額がせいぜい数百億レベルの会社ですので、そういう場合
10

には投資家全体の損害は比較的小さいということが言えます。
逆に、時価総額自体が 200 億円より小さい企業というのも東証一部でも何社かあって、こちらも投資家全体の損害が小さいという観点から説明できる
かと思います。ただ、提訴のあるリソー教育は、時価総額は 300 億円で大して変わらないのですけれども、下落率が 50％を超えております。そうすると、落ち方が激しいので、被害を受けたと思う投資家も多かろうということで、そういう観点から提訴がなされているのかもしれません。
残りの企業についてはなかなか説明が難しいところもあるのですが、発行会社に対する証券訴訟は最近始まった動きでありますので、提訴する株主や投資家、また弁護士のほうも、どういうやり方をするか、最初は迷いがあったのかもしれません。この点について、フタバ産業、三洋電機、ビックカメ
ラに対しては違う形の訴訟が提起されております。
特にフタバ産業につきましては、証券訴訟を提起したいので、株主名簿を見せろという申し立てをしたところ、拒絶事由に当たるということで却下され、そこで断念してしまった可能性があります。しかし、ほかの事件ではそ
ういうことをやらずに、その後訴えることができていますので、やり方次第ではできたのかもしれません。少なくとも最初はやる気はあったようです。
また、三洋電機とビックカメラにつきましては、証券訴訟ではなく株主代表訴訟が提起されておりますが、結果として、問題なしということで、代表訴訟自体が請求棄却されています。後でお話ししますけれども、三洋電機とビックカメラの代表訴訟を担当した原告代理人の弁護士は、その後、オリンパスに対しては証券訴訟を提起するということに切りかえておりまして、ここも最初からそういう戦略をとれば、証券訴訟が起きていたかもしれません。
結局、何で提訴がなかったのか客観的にうまく説明できないのは、日興コー
ディアルとＯＫＩぐらいで、そのほかは、実は意外と説明がつきます。発行
会社が倒産していなくて、不実開示による投資家全体の損害が比較的大きい場合には、それなりに証券訴訟が起きていると見ることができるかもしれま
せん。
11ただ、投資家全体の損害、先ほど申し上げた株価下落率が 10％ですとか、時価総額が 200 億円というのは、何となく説明できそうなところで私が恣意
的に線を引いたものですので、この基準より下であっても、日本法の民事責任の客観的要件は公的エンフォースメントに包摂されていて、かつ無過失責任であるということを踏まえれば、もっと訴訟が起きていても不思議ではないという見方も可能かもしれません。このような見方をすると、何で提訴が少ないのかといえば、それはやはり、アメリカとは違ってクラスアクションという形がないために、提訴するインセンティブが少ないということになるのかもしれません。

Ⅲ．発行会社に対する証券訴訟はどのような投資家によって提起されているのか？
では、誰が提訴しているのかを見てみようというのがⅢでございまして、
こちらについては表３をごらんいただければと思います。
表３は、今までの作業で見つけた訴訟について、どういう人が原告となっているのかという観点から分類したものですけれども、３種類に分類することができると考えております。
まず１つ目は機関投資家で、年金基金やそれから受託している信託銀行などが原告になっているものです。
２つ目は、機関投資家以外の投資家が原告となっているものです。ただ、個人が１人でやっているというのではなく、ある企業の不実開示によって損害を受けた投資家の皆さんを募集しますということで、弁護士が主導して原告団を形成し、その原告団が提訴しているというものです。
この話をアメリカでしたときに、クラスアクションそのものではありませんけれども、弁護士が主導しているという意味で、少しキャッチーかなと思い、「準クラスアクション」という名前をつけさせていただいて、それをそのまま使っています。弁護士が主導であるというところはアメリカにちょっと似ています。
12

第３の類型は、機関投資家でもなく、準クラスアクションでもなく、本当に個別の投資家がばらばらに訴えているものです。
１．機関投資家による訴訟
順番に見てまいりますと、まず、機関投資家による訴訟が提起されている会社というのは必ずしも多くありませんで、西武鉄道、ライブドア、オリン
パス、リソー教育、東芝の５社のみになっております。
この５社については、リソー教育がどれほどのインパクトがあった事件なのか、少し感覚がつかめずにおりますが、ほかは、一般紙の１面を飾るような、有名企業による大規模なスキャンダルで、社会的インパクトもそうです
し、かつ、損害額もかなり大きかったのではないかと推測されます。機関投資家としても、背後の資金拠出者に対する説明責任として、訴えないわけにはいかなかったと言えるかもしれません。
また、西武鉄道やライブドアは上場廃止になっておりますし、オリンパス
についても、上場廃止になるかもしれないということがしばらく取り沙汰されておりましたので、機関投資家は、そうなってしまうと困るので先に売却している可能性があります。そうすると、損害額が確定しますし、また、株主が自分で自分を訴えているような側面がなくなるというところもあるので、訴えやすかったのかもしれません。ただ、上場廃止になっていれば、必ず機関投資家が訴えているというわけでもないので、この辺は断定することはできませんが、どちらかというと、大規模な、目立つ事案についてだけ訴えているような印象があります。
訴訟の規模については、機関投資家が訴えておりますので、請求額は数百億円、認容額もしくは和解額も数十億円から 100 億円レベルということで、かなり大きくなっています。
また、年末にオリンパスについての報道がありましたが、最近では和解をしている訴訟が幾つか出ております。機関投資家は、最高裁判例に従って損害額が計算されると、一定のところでもう和解するということをしているよ
13

うです。
原告代理人については、判決が出ているものしかわからないのですけれども、判決が出ているものは、なぜか森・濱田松本法律事務所が受任されていることが多いようです。ほかの訴訟がどうかわかりませんが、イメージ的には、機関投資家が普段からつき合いのある、大手の企業法務専門の法律事務所に委任をしているという側面があるのではないかと思います。
２．弁護士の主導により形成された原告団による訴訟（準クラスアクション）
次に、２つ目の類型、準クラスアクションです。
こちらはもう少し多くの会社を訴えておりまして、西武鉄道、ライブドア、
リソー教育、オリンパス、東芝のほか、ＩＨＩや、エナリスという新興の企業を提訴しておりますし、アーバンコーポレイションに対しても、準クラス
アクションの一環と思われる訴訟がございます。どういうことかといいますと、アーバンコーポレイションは、元社長以下、役員に対する準クラスアクションが提起されておりまして、その準クラスアクションの担当事務所が代理人である訴訟が結構多いということで、準クラスアクションの一環としてやっているのではないかと思った次第です。つまり、機関投資家が訴えていないようなところまで訴えているというところに違いがあります。
訴訟の規模としては、機関投資家が入っていなくて、あくまで個人の集まりであるということで、それほど大きくありません。請求額は最大のもので、ライブドア株主被害弁護団の 230 億円です。認容額については、一審判決が出た後で一部の原告が和解し、また高裁の後で和解しということで次第に人が減っていっているので、誰が幾ら取ったかということは計算のしようがな
く、トータルでどれぐらいになったかはなかなかわからないところがあるのですが、請求額だけ見ても、ライブドアだけが大きく、ほかはもう少し小さ
い規模になっています。
機関投資家による訴訟との違いは、少なくとも現時点では、第一審判決が出る前に和解で終結するという訴訟は存在していないようでございます。今14

までについては、無過失責任ですので、重要事項の不実記載があるということさえ証明できれば、基本的にゼロになることはない、かつ、損害額がどれぐらい取れるのかというところもはっきりしていなかったので、原告側としては、途中で和解するよりは、とりあえず判決までは行ってみるという傾向があったのではないかと思います。今後は、判例法理が固まってきたところで違いが出てくるかもしれませんが、今のところはそういう傾向がございます。
原告代理人については、２種類あるように感じております。まず１つは、複数の中小規模の法律事務所に所属する弁護士が数人ずつ集まって連合を組
んで、○○株主弁護団というようなものを形成するタイプで、今までも公害問題や消費者運動などの中で行われてきたのと同じような形です。西武鉄道
を初め、ライブドア、オリンパス、ＩＨＩ、東芝、また、発行会社に対する訴訟ではございませんので除外しておりますが、最近判決が出ましたエフ
オーアイに対するものもこのグループと言うことができるかと思います。
興味深いのは、ライブドア株主被害弁護団というのが１つのソースになっていて、そこで経験を積んだ方が、また違う会社もターゲットにしていくということがどうやらあるようです。ライブドア株主被害弁護団とほぼ同じ構成で、大半がかぶっているのがオリンパスですし、ＩＨＩに対する訴訟でもかなりの人が重複しています。
そういうことが進む中で、２つ目のグループですが、弁護団としてではな
く、ある法律事務所が単独で準クラスアクションを起こすということもふえており、かつ、それらの事務所がリピートプレーヤーになっているというものもございます。
あおい法律事務所というのはリソー教育を訴えているところですが、アーバンコーポレイションの役員に対しても提起しています。その代表者はライブドア株主被害弁護団で活動していた方で、これはいけると思われたのかど
うかわかりませんが、それを事務所の１つの柱にしているようなところがあります。
また、日比谷ステーション法律事務所も特別なウエブサイトをつくっ15

ていろんな会社を訴えており、加藤＆パートナーズ法律事務所は、たしか少し前までは違う名前をとっておられたのですけれども、オリンパスを提訴しています。この加藤＆パートナーズ法律事務所は、先ほどちょっとご紹介しましたフタバ産業、三洋電機、ビックカメラなどを株主代表訴訟や株主名簿閲覧請求の形で訴えた事務所でございまして、こういった活動を継続的にやっておられます。
こういうものが今後どれだけ広まっていくかはわかりませんが、ある意味
ではアメリカのクラスアクション・ローファームに近いような、これを１つのビジネスモデルとして展開していく人たちが出てきたというふうにも受け取れるのではないかと思っております。
準クラスアクションについては、おもしろいポイントがもう一つあります。
被害を受けた投資家を勧誘して原告になってもらわなければいけないということで、大体皆さん、ウエブサイトを立ち上げておられるのですが、そのウエブサイトで、弁護士報酬としてこれだけいただきますということを開示しています。訴訟が終わると閉じてしまうものもありますので、今現在、全て見られるかわからないのですが、この論文を書いた時点で調べられるだけ調
べたものが表４です。
一つ一つはご紹介しませんが、着目すべきポイントとしては、まず、準ク
ラスアクションといいましても、アメリカとは異なって、依頼時に皆さんしっ
かり着手金を取っておられるという点です。着手金がないものもあったりするのですが、着手金がなかったとしても、実費は最初に預託してもらいますということで、手続実費の預託金というものを最初に預かる、つまり、最初に何かしらのお金を受け取るということをやっているというのが日本の準クラスアクションの１つの特徴かと思います。
こういうことができるのは、アメリカのクラスアクションと違いまして、一人一人委任をしてもらうということで、お金を取る機会がまずそもそも存在するということ。もう一つは、特に○○弁護団の方々が中小の法律事務所
であるとすると、それほど資金力がないだろうということ。訴訟追行してい16

くに当たってはやはりお金がかかるので、その分を最初に取っておかなければいけないというところから来ているのかもしれません。
この着手金の計算の仕方は、大体、個々の投資家の請求額や保有株式数に比例しております。このレートで計算した場合、仮にここに機関投資家が入ろうとすると、非常に多額の着手金が取られることになってしまいますので、
機関投資家は敬遠するだろうと推察されます。
成功報酬のレートは、もちろん相対的な評価ではありますけれども、高くないと言うことができるのではないかと思います。アメリカでは、証券クラスアクションが和解した後で、弁護士報酬としてこれだけ取っていいということを裁判所が関与して決めるわけですが、和解額に占める弁護士報酬の割合の中央値は 25％であるという研究があります。一方、日本の準クラスア
クションの弁護士報酬は、回収金額の 10％と固定のレートで設定しているものが多く、認容額や和解額に応じたスライド制のレートを適用する場合には、金額が低い部分については最高で 20％ということですので、巨額の和解額のうち 25％を取ることが中央値だとするアメリカよりはかなり低いと言えます。
何でこんなに低いのかということですが、個別に委任をしてもらわなければいけないというときに、全体の 25％とか３割を成功報酬としていただきますと言うと、がめつい弁護士だというイメージがついてしまいかねず、委任してもらえない可能性があります。したがって、これは投資家のために社会正義としてやっているんですというイメージ戦略でいくとすると、高いレートをそもそも設定しづらいということがあるのかもしれません。また、たしか日比谷ステーション法律事務所のレートだったかと思いますが、これは日弁連の旧報酬規定そのままでありまして、そこで設定されたレートがここを拘束している可能性がございます。逆に、成功報酬のレートがこれだけ抑えられているからこそ、着手金を取らないとなかなかやっていけないというところもあるかもしれませんので、この辺はセットで考えたほうがいいと思いますが、準クラスアクションという動きが広まってきているにせよ、少17

なくとも現時点では、アメリカのクラスアクションとは弁護士報酬という点において大分違いがあると感じております。
３．個別の投資家による訴訟
最後の第３類型は、個別の投資家による訴訟です。件数は非常に多くて、
平成 16 年改正後に提起された公刊裁判例のある訴訟のうち、半数はこれに当たります。かつ、個別の投資家しか訴えていない会社というのも幾つかございます。請求額は、個人ですので、数十万円レベルで訴えている場合もあ
れば、１億円超になっていることもあります。ただ、トータルとしては、機関投資家はもちろん、準クラスアクションに比べても請求額は小さく、それに応じて認容額も小さいということが言えるかと思います。一番最初に紹介した公刊裁判例の数を見ますと、かなりあるように思えるわけですけれども、そのうちのかなりのものが個別投資家による訴訟だとしますと、インパクトとしては余り大きくないというふうに見たほうがいいのかもしれません。

Ⅳ．民事責任と公的エンフォースメントとの関係
ここまで、どういう訴訟があるかということを述べてきましたが、残りの時間は、これらの訴訟による影響について見ていきたいと思います。
不実開示に対するエンフォースメントとしては、民事責任以外に、先ほどもちょっと出てまいりましたけれども、課徴金や刑事告発というものもあります。こういった公的エンフォースメントとの関係はどうなっているのか、
まず見たいと思います。
アメリカにおきましては、証券クラスアクションがターゲットとしている
会社と、ＳＥＣによる公的エンフォースメントのターゲットとされる会社というのはそもそも違っているという研究がありまして、証券クラスアクショ
ンのうち、公的エンフォースメントの対象にもなっているものは２割もないというようなデータがございます。どちらがどう選んでいるかはなかなか難しいところがあるのですが、ＳＥＣはたしか、比較的規模の小さいところを18

ターゲットにすることが多い。逆に、証券クラスアクションは規模の大きなところ、要はディープポケットを狙っていく。それですみ分けて、補完的に
エンフォースメントをしているというような評価もあり得るということが言われています。
では、日本はどうなのか。最初にお断りしておかなければいけないのは、私の調査の仕方がそもそも公的エンフォースメントから出発していますので、当たり前と言えば当たり前ですけれども、証券訴訟の被告となった発行
会社 12 社のうち、刑事告発も課徴金も受けていないのは、日本システム技
術とアソシエントテクノロジーの２社のみで、かつ、これらはいずれも個別
投資家による提訴です。たしかアソシエントテクノロジーは、課徴金制度がまだ導入されていない事案だったかと思いますので、そうすると非常に少ない。もちろん、先ほど申し上げた調査方法の制約がありますので、例えば準クラスアクションが起きたりしていないか探すために、「株主」「被害」「弁護団」というようなキーワードを入れてグーグルで検索してみたりしたのですが、ほかのものはヒットしなかったということで、恐らくこれでいいのではないかと考えております。残りの 10 社についても、ほとんどが課徴金の納付命令勧告が出た後に訴訟が起きております。
結局、何が起きているかというと、日本の発行会社に対する証券訴訟というのは、大半が、公的エンフォースメントに対する後追いで起きていると言うことができるのではないかと思います。アメリカと違いまして、公的エン
フォースメントが行われないような事案を証券訴訟でカバーしているという機能は、どちらかというと乏しく、公的エンフォースメントに対する上乗せとしての意義があると見ていることになるかと思います。
では、上乗せがどれぐらいかというと、会社に対する罰金・課徴金の額と証券訴訟の認容・和解額がわかるものについてだけまとめたのが表５です。
どっちが大きいと一概には言えないというようなことしか申し上げられないのですけれども、機関投資家が訴えてくると請求額も認容額も大きくなるというのが西武鉄道やライブドア、オリンパスなどの場合です。準クラスア
19

クションしかないと、大分小さくなるといえます。課徴金のほうも、こちら
はトータルの額しか見ておりませんが、不実開示中に発行すると、その分、計算方法によって課徴金額が増えますので、単純な比較はなかなか難しいところがあります。
ですので、公的エンフォースメントに対する上乗せ効果が大きいものもあれば小さいものもあるということですが、逆に言いますと、公的エンフォー
スメントが行われるような、つまり、監視委員会がこれは問題だと言ったよ
うなものについてしか証券訴訟がないとしますと、勝訴の見込みのない、不実開示ではなかった事案に対する証券訴訟は非常に少ないということになりまして、いわゆる濫訴という状況ではない、勝訴の見込みがないのに提訴しているということは余りないと言うことができるかと思います。

Ⅴ．発行会社に対する証券訴訟による役員等の経済的負担
では、そういう上乗せとしての証券訴訟が、最終的に、裏にいる真の行為者である役員等にどのような経済的負担を課しているかというところを見てまいります。
１．発行会社と役員等の同時提訴
幾つかのルートがあるわけですけれども、まず、発行会社と役員等の同時提訴です。共同被告とされると、その責任が問題とされ、かつ、被告にされるということ自体がそれなりの負担であるとすれば、これによって経済的負担はかかってきます。西武鉄道とライブドアについてはほとんどの訴訟において、堤氏や堀江氏ほか、経営陣が被告とされていますが、これは、それらの人たちが主導したようなものだったからということで割と納得できるとこ
ろもあります。また、アーバンコーポレイションについては、役員に対する準クラスアクションが起きています。
しかし、それ以外では、役員等を余り共同被告としない傾向にあるようです。特に準クラスアクションでは、「誰を被告とするのですか」という FAQ
20

に対して、「訴訟の長期化を避けるために役員等は被告とはしません」とウエブサイト上で宣言しているものがございます。少なくとも平成 26 年改正
以前においては、発行会社を訴えるだけであれば、不実開示さえ立証できれば、あとは損害額の話だけであるのに対して、役員を含めると、過失の有無について訴訟が伸びるということになりますので、それを避けるために訴えないということです。オリンパスのように経営陣がかなり主導したと見られる事案についても、そういうことを言っている準クラスアクションが存在しておりました。東芝については、役員も含められていますので、一概には言えないのですが、どちらかというと、役員等を被告にしない傾向にあるように思います。ただ、この点は、平成 26 年改正で発行会社の責任も過失責任とされることによって、ひょっとしたら変わってくるのかもしれません。
２．発行会社による役員に対する責任追及
学説の中では、発行会社が責任を負ったとしても、発行会社が役員に対して求償すれば、それによって役員に対する経済的負担がいくことになり、発行会社を訴えたほうが投資家は回収できるので、インセンティブとしてはそのほうがいいのではないかという議論もあったりするわけですけれども、では、求償がどれだけあるかということをまとめたのが表６です。
これを見ると、発行会社がその後、役員を訴える、もしくは何らかの合意をするという形で、役員に何らかの金銭的負担を求めていることはかなり多
いと言えます。その中身を見ていきますと、西武鉄道とライブドアにおいては、堤氏と堀江氏それぞれに対して、投資家に対して発行会社がこれだけ賠償したということを踏まえてかなり高額の求償をして、回収しています。やり方としては、保有していた株を出してもらうといったことが行われております。これに対して、オリンパス、リソー教育、東芝、エナリスにおきましては、まだ証券訴訟が終わっていないにもかかわらず、求償しています。オ
リンパスなどでは、そもそものスキームの解明にかかった調査費用や課徴金を請求しているのですが、課徴金の全額でない事案もあったりしまして、そ21

こで求償しておしまいという場合がございます。これらの場合には、投資家に対する損害賠償額は求償されていないことになります。
つまり、何が言えるかといいますと、発行会社が支払った損害賠償額は、
結局、役員等の経済的負担につながっていない、上乗せになっていない場合が少なからず存在するということです。
ただ、経営者の辞任や報酬の減額はほとんどの場合で行われていますので、求償ではなく、辞任といった形での経済的負担は確かにあります。問題
は、この辺の負担は、証券訴訟が起きたことによるのかどうかということです。これはなかなか難しいのですが、先ほどの、公的エンフォースメントを受けたけれども証券訴訟を提起されていない東証一部上場企業、残り 18 社についていろいろ見ていきますと、役員に対して何らかの負担を求めているのは５社しか存在しません。その５社は、日興コーディアル、フタバ産業、
エムスリー、あとは小さな会社が２つですが、それも課徴金の一部を求償す
るにとどまっています。
また、不実開示が発覚した後に経営者が辞任したのは、半分もなくて、８社だけです。残り 10 社中８社も報酬減額などはしているところもあります
が、証券訴訟の提起がある会社についてはほとんどが辞任しているということからすると、違いがあると言えなくもありません。ただ、問題は、証券訴訟が提起されたことの結果としてこういうことが行われているのかというと、必ずしもそうは言えないということでございます。相関関係はあります
が、証券訴訟が提起されるのも、経営者が辞任するのも、悪質な不実開示について両方起きているというだけかもしれませんので、結局、証券訴訟が発行会社の役員に対する経済的負担にこういう形でつながっているとはなかなか言い切れないところがあるということです。
３．経営者の株主としての利益残るのは、経営者が大株主でもあって、発行会社が損害賠償をすると、発行会社からの資金の流出が大株主である経営者の負担になるという場合で22す。実は、これがかなりの会社について当てはまります。ＩＨＩ、オリンパ
ス、東芝は、株主が分散している大企業で、創業者もしくは創業家の方が経営者であるというわけではないのですが、西武鉄道、ライブドアを筆頭に、リソー教育、エナリス、アーバンコーポレイション、ニイウスコー、シニア
コミュニケーション、アソシエントテクノロジー、これらは全てオーナー社
長ですので、そういう場合には、発行会社が責任を負うと、持ち株価値の下落という形で経営者に負担がいっていることが多いということは言えるのかもしれません。
ＩＨＩ、オリンパス、東芝については、そういうことは当てはまらないので、そうしますと、発行会社が損害賠償責任を履行した場合には会社財産が減るということで、それを防ごうとするインセンティブがオーナーではない
経営者にどれぐらいあるかというところが問題になってくるかと思います。
４．Ｄ＆Ｏ保険による補填の可能性
論文に書いたのはここまでなのですが、論文で積み残した問題を１つだけでもカバーしなければと思ってやったのが、続く４からの部分です。今まで
は、発行会社が自分で払った場合にはどうなるかということを見てきました
が、発行会社がそもそも保険金をもらっていたら全て関係ないことになってしまいます。そこで、Ｄ＆Ｏ保険によって発行会社の責任がカバーされているかどうかというところを見てみようということでございます。
ただ、証券訴訟の被告となった各社がＤ＆Ｏ保険に加入していたか、また、そこから補塡を受けたかということは、残念ながら明らかになっておりません。したがって、多くの上場企業がＤ＆Ｏ保険に加入していると言われていることを前提とし、かつ、東京海上日動さんの会社役員賠償責任保険の約款
がネット上で公開されておりましたので、それに入っていると仮定した場合にどうなるかということを見てみました。
まず、Ｄ＆Ｏ保険は、基本的には、役員の損害賠償を補塡するものと認識されているわけですけれども、これには、情報開示危険担保特約条項を附帯23することができるとされています。これは、不実開示があって、発行会社が損害賠償請求を受けた場合、発行会社の賠償金と争訟費用をカバーするという特約ですけれども、法人またはその役員が法令に違反することを認識しながら、または認識していたと判断できる合理的な理由がある場合には、免責されるということになっております。
また、役員の民事責任に関する、普通保険約款の方では、被保険者が会社の役員としての業務につき行った行為（不作為を含む）に起因して損害賠償請求がなされた場合の賠償金と争訟費用をカバーするということですので、証券訴訟が提起される場合には、補償範囲に入るだろうと思われますが、こちらについても、法令に違反することを被保険者が認識もしくは認識していたと判断される場合には免責される。また、記名法人、つまり発行会社から求償が来た場合にも免責されるという形になっております。
１つだけ注意する必要がありますのは、免責事由の判断の仕方です。役員の民事責任、普通保険約款のほうでカバーされている分につきましては、免責かどうかは役員ごとに判断されることになっております。ある取締役が不実開示に手を染めていたとしても、それに関与していなかった人は保険金を受けることができるわけですが、発行会社自身の情報開示危険担保特約のほうは、免責は個別に判断するとはされておらず、記名法人またはその役員が法令に違反することを認識しながらやってしまった場合に免責されるということですので、取締役の１人でも認識していたら、発行会社はそのカバーを受けられないということになります。
そのことを前提としますと、西武鉄道、ライブドア、オリンパス、ニイウ
スコーにおきましては、役員の不実開示に対する刑事責任が肯定されており
ますし、また、小さな会社ですけれども、シニアコミュニケーションとアソ
シエントテクノロジーにおいては、民事訴訟の中で、もちろん保険の免責事
由が問題になったわけではないですけれども、役員が不実開示を認識していたと認定されております。ですので、こういう場合には保険者は免責になるものと思います。また、リソー教育におきましても、第三者委員会が役員の24

認識を認定していますので、これらにおいてはＤ＆Ｏ保険のカバーはありません。
他方、ＩＨＩの場合には、どこにもはっきり書いているわけではありませんが、免責事由に該当しない可能性がそれなりに高いのではないかと思います。
東芝については、まだ何とも申し上げにくいところですし、アーバンコー
ポレイションも、どういう開示にするかに関して弁護士と会社の間でやりとりをしているのですが、それが社長まで上がっているかというと、どうもそうではないようです。役員の誰かが法令に違反することを認識していたと判断できる合理的な理由はあるような気もしますので、される可能性もそれなりにあるところではございますが、何とも言えません。
ただ、これは、免責事由に該当する可能性があるということでして、保険会社が現実に免責を主張するかどうかはわかりません。免責事由に該当するのに、免責を主張しないということが保険監督上許されるのかどうか、よくわかりませんけれども、そういう場合があるかもしれません。
役員に不実開示の認識があると、発行会社は保険のカバーを受けられない
わけですが、そうするとＤ＆Ｏ保険が出なくなってしまうので、アメリカでは、弁護士としては、そういうことにならないよう慎重に主張を組み上げ、かつ、判決で免責事由の判断がされないときには免責とならないというのがアメリカのＤ＆Ｏ保険ですので、それを狙って和解していると言われております。しかし、日本では、どうやらそういうことは気にせずに訴訟をしているようなところがあるように思われます。

Ⅳ．まとめ
最後に、結論というほどでもないのですけれども、一番の問題である役員
等のインセンティブにどういう影響を与えているのかというところについて、簡単な感想を申し上げます。
西武鉄道やライブドアのようにオーナー経営者がいる場合には、発行会社
25

の賠償額を含めた求償も行われておりますし、保有株式価値の下落というものもありますので、それなりの抑止効果があると言えるのではないかと思います。しかし逆に、オーナーが存在しない分散保有の上場企業において、経営者が不実開示には関与していない場合には、発行会社の負担はＤ＆Ｏ保険
でカバーされることになりますので、経営者が会社財産を維持しなければと思って、そこに熱心に注意するということはないのかもしれません。これは結局、保険会社がどれだけコントロールを働かせることができるかという問題で、アメリカでは、それに対してネガティブな評価をしている研究もあったりするわけですけれども、日本ではどうかという問題になるかと思います。
また、オーナーは存在しないけれども、経営者が不実開示に積極的に関与していたというのがオリンパスの事案ですが、そもそも経営者が自分からやってしまっているので、こういう場合には、恐らく刑事罰で対処するしかないのではないかと思います。
平成 26 年改正の影響としましては、発行会社の責任が無過失責任から過失責任に切りかわることによって、１つの可能性としては、役員等も共同被告に含めた上でやれば、証人として尋問もできますので、そういうふうになっていくのかもしれません。そうすれば、役員等に対する経済的負担が少しは増えることも考えられますが、他方で、訴訟が大変になるということで、証券訴訟自体が減少する可能性も存在しています。また、役員の関与がその中で認定されることによって、Ｄ＆Ｏ保険の免責事由がどう判断されるかというところにも影響してくるように思いますので、そこを見ていく必要があります。ただ、残念ながらといいますか、平成 26 年改正が適用される事案についての証券訴訟がまだ１件も起きておりませんので、そこは今後の課題とさせていただければと思います。
以上でございます。ご指導のほど、よろしくお願いいたします。

討

議

前田副会長

後藤先生、大変貴重なご報告をありがとうございました。
26

それでは、いつもどおりどこからでも結構でございますので、ただいまのご報告につきまして、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
中東委員

大変興味深くて、よくこれだけ膨大な研究をされたなと思って、感銘を受けて拝聴しました。
４ページの、機関投資家による訴訟が５社に限られているという理由についてお伺いできればと思います。ご報告にもありましたように、大規模なス
キャンダルといった事情もあるのでしょうが、大規模なスキャンダルだから
機関投資家が受託者責任を果たす必要が生じることになって、提訴に踏み切るというストーリーが本当に成り立つのだろうか、やや疑問に思いました。
むしろ機関投資家のポジションは様々であって、発行会社の株式を既に売却している場合もあれば、まだ持っている場合もあり、一部持っている場合もある。個別のシチュエーションを考えると、訴えたほうが得なのかどうか、
株主間の富の移転との関係で決まり得るのかなとも思われました。そうすると、上場廃止あるいは倒産が目前になって、これは訴えざるを得ないだろうという判断に踏み込むというのがわかる気がしました。
ご論文でも、注 37 でお書きになられている西武鉄道とライブドアについて、機関投資家が既に持ち株を売却済みであった等々、これ以上はもう持ち切れない、だから売却しよう、提訴しようというストーリーがあれば経済的合理性の点でわかりやすいかなと思うんですけれども、この点を教えていただけませんか。
後藤報告者

ご質問、ありがとうございます。いかんせん５社しかなくて、何とも断定的なことは申し上げにくく、あくまで推測になってしまうのですが、西武鉄道、ライブドア、オリンパスまでであれば、大きなスキャンダル
か、上場廃止が取り沙汰されたということで、両方から説明できるのですが、リソー教育については、それほど大きなスキャンダルであったわけでもなく、また上場廃止の可能性も、一般に言われた話ではなかったような気がしております。また、会社の規模もそんなに大きいわけではない。機関投資家による訴訟が１件起きているだけですので、これはただの例外だと言ってしまえ27

ば済むのかもしれないのですが、訴訟があるのはなぜか、説明に詰まってしまうところはございます。
東芝は、今後の傾向を見なければいけないところがありますので、ちょっと置いておかなければいけないかとは思います。
機関投資家の提訴につながる主たる要因がスキャンダルなのか、株主間の移転を気にしなくて済むからなのかというところをもし判断しようとすると、大スキャンダルではないけれども上場廃止になった会社というのは、実は東証２部以下に相当数ございます。そちらについて提訴があるかをもし見ることができて、上場廃止になっている場合には、東証２部以下でも機関投資家は訴えているということが言えれば、スキャンダルかどうかではなく株主間の移転を気にしなくて済むことの方が効いているということが言えると思います。ただ、単純に時間がなかったというところもあるのですけれども、
東証２部、マザーズ、ヘラクレスなどで不実開示をした会社について、そも
そも提訴があるのか。あれば、ありましたということは言えるんですが、な
いということをなかなか判断することが難しい。そういう会社はプレスリ
リースも余り出していないところがあったりしまして、難しいところがあります。
また、仮に提訴がなかったとしても、時価総額も小さいわけですので、機関投資家がわざわざ訴えるような額ではないという話になる可能性もございまして、最終的にそこの説明がなかなかつきにくいかなというところでございます。
歯切れが悪くて、非常に申しわけないのですが。
中東委員

ありがとうございます。よくわかりました。ただ、会社が大規模かどうかということだけで決まるのかなとも思えます。例えばリソーのことも説明が難しいというお話で、提訴した機関投資家は３億 6000 万円を請求しているだけで、機関投資家によってはもっと大きい金額になる数の株式に関わっているかもしれません。もしも株式を全部売り払っているのであれば、訴えるかなという感じもします。つまり、機関投資家としては株主間の富の28

移転を考えなくてもよくなる状態になれば、あとは回収の可能性等を考えて、費用との見合いで訴えを起こすということになり、これは受託者の義務としてもともと求められているのではないでしょうか。
後藤報告者

確かに上場廃止にならなくても、株を売却してしまえばそれまでということがありますので、機関投資家が訴えている場合には、全持ち株を売却しているのかどうかチェックをするというのが１つあるのかもしれま
せん。可能かどうかは分かりませんが。特にリソー教育につきましては、和解したのかどうかもわからなくて、どういう投資家が訴えたのかもわからないところがございます。そこは追加で調べて、公表するときまでに補充できたらさせていただきたいと思います。
前田副会長

本日の後藤先生のご報告は、流通市場での発行会社の責任の場

面を取り上げられたのですけれども、流通市場では発行会社の無過失責任は
わずか 10 年くらいの歴史しかありませんでしたけれども、発行市場のほうの発行会社の無過失責任ははるかに長い歴史を持っています。確かに賠償額の捉え方が流通市場と発行市場とでは違うのですけれども、今日、後藤先生が分析されました、どういう投資家が訴訟を提起しようとするのかとか、あるいは行為者に果たして抑止力が働くかどうかというような問題は、共通して考えていいように私には感じられました。
本日のご報告に直接には関係しないことで恐縮なのですけれども、今日の先生の分析で、流通市場に特有の問題だと思われることはあるのでしょうか。
後藤報告者

まず言いわけになってしまいますが、流通市場についての学説上の議論がいろいろ起きたところから考え始めていって、ここにたどり着いたというところがあって、発行市場の問題を深く考えずにやってしまったところはあるのですけれども、本質的に何か違いがあるかと言われますと、どういう人が訴えるかというのもそんなに違いはないように思います。現に年末に地裁判決が出ましたエフオーアイの件も、あれは発行会社自体がもう潰れてしまっていますので、発行会社を訴えているわけではないという違いはありますが、準クラスアクションの形ですし、また、役員や東証、証券会社
29

に対して、機関投資家による訴訟も提起されていたと聞いております。エフ
オーアイは、ＩＰＯのときの不実開示の事案ですので、割とわかりやすく、どちらもＩＰＯで買った人が訴えていたわけです。
しかし、ほかの事案では、上場後に不実開示をした場合に、その不実開示中に実施した発行について買った人はもちろんいるかもしれませんが、準ク
ラスアクションであれば、流通市場の投資家と一緒になって訴えていることが多いように思います。要は損害額の違いだけになってくるわけです。そのときにあえて発行市場の投資家だけで提訴するということをすると、ロットが小さくなってしまいますので、そういう訴え方をする弁護士は余りいないということなのかなと思います。結局、流通市場の投資家に対する責任が入ったことによって、潜在的な原告のベースが一気に広がったので訴訟がこれだ
け起きたということなのかなと思います。何か本質的な違いがあるというわけではないのかもしれません。
岸田オブザーバー

機関投資家が訴えているのは少ないということで、私は証券会社の社員なので、直接は知らないのですが、投資信託の受託をしている野村信託銀行や運用会社の野村アセットマネジメントに、海外の業者から訴訟に乗りませんかという打診が結構来ているのは確かなようです。けれども、実際に訴訟を提起するというのは本当に限定的な場合で、ここに出ているのではオリンパスぐらいで、ライブドアについてどうしたか私はわからないのですが。
結局、機関投資家は、自分のお金じゃなくて、人のお金を預かって運用しているという立場で訴えるので、投資信託の保有者とか実際の投資家が実際にどれくらい訴訟を起こしてほしいか、そういうのを考えるというのもあると思います。あと、実際に訴訟提起するとなると、弁護士からの通知に従って、損害賠償の対象になる取引を抽出する必要があります。既に売却した株もありますし、今持っている株もあるんですけど、細かい条件に合わせてデー
タをそろえるのに相当なコストがかかるようです。弁護士費用については最終的にはファンドにチャージできると思いますが、その計算にかかった費用
30とか、恐らく機関投資家自身が持たなきゃいけないということもあります。
それから、多分これが一番大事だと思うんですけど、訴えて、賠償金を取れたということは、当該発行会社については損が発生することになって、株式の価値を毀損することになるんですね。株式の価値を毀損させるということは、自分が持っているファンドの価値を下げるということなんで、そこまでしてやるべきかどうかというのを考慮する必要があります。そうなってくると、結構重大なものしか、最終的には訴えないことになると思うんです。
今のところ、東芝の場合は、ＧＰＩＦとか個別のいくつか年金は訴訟を提起しているようですが、投資信託の運用会社などの訴訟はまだ実際には提起されてないようで、相当慎重に判断しているんだろうなと思います。
後藤報告者

外では聞けないようなお話を、どうもありがとうございました。

最初に訴訟に乗りませんかという打診が結構来るというお話でしたけれど
も、誰から来るのでしょうか。
岸田オブザーバー

太田先生に補足していただいた方がいいかもしれません

が、２社くらい、海外の業者がいて、そこがしきりに勧誘してくるようです。
弁護士法違反じゃないかという議論があるんですけど、その業者は最終的に代理人になるのは日本の法律事務所だから問題ないと言っています。でも機関投資家側は弁護士法上問題があるんじゃないかと思っていて、その業者には余り乗ってないようです。訴訟が実際に提起されているのは、機関投資家が普通に日本の弁護士に代理人を委任したもので、海外の業者と手を組んだ
ケースじゃないんじゃないかと思うんです。ちょっと実情はわからないです
が。
後藤報告者

海外の業者というのは、海外の機関投資家というわけではなくて、海外のそういうことをやっているローファームというわけでもないということでしょうか。海外の業者というのは何なのだろうと。イメージがちょっとわきにくいのですが。
岸田オブザーバー

海外の業者は、１社は現地の弁護士が多分いると思うんですけど、もう１社は法律事務所でもないし、弁護士もいないところだと思っ31

ています。
太田委員

そもそも機関投資家が訴えないのかということに関連してなんですけど、我々実務家とかですと、機関投資家の側から、これを訴えるべきという意見書を書いてくれないかですとか、コスト等も勘案して訴えたくないので訴えなくても大丈夫という意見書を書けるかなどと依頼されることはよくあります。基本的にまず機関投資家がそんなに訴えるケースがないのは、
実は機関投資家は証券訴訟のターゲットとなるような会社の株式を余り持ってないからなんだと思います。単純に。オリンパスや東芝のような有名銘柄だと、大体、年金基金等の投資運用のポートフォリオに入っているので、有報の虚偽記載で損害が生じたので訴えるということがあるんだと思うんですが、この報告で提訴を確認できないとされているような企業ですと、多くの場合にはそもそも機関投資家がそんなに持ってないというのが、提訴がなされない最大の要因ではないかと思います。
あと、アクティブ運用で持っているのか、パッシブ運用で持っているのかという問題もあって、パッシブですと、インデックスに組み込まれている限り、別に何があってもそのまま持っている、持ち続けるということが通常です。もちろん、運用対象から外すとか、そういうこともあり得ますが。他方、
アクティブだと、やはり虚偽記載等が発覚すると積極的に運用対象から外しにいきますから、その結果損が出るので、アクティブで持っているとやはり証券訴訟を提起する方向に働きやすいと思います。このように、パッシブで持っているか、アクティブで持っているかでも大分違うので、一概に機関投資家だからすべからく訴えなければいけないということにそもそもならないのではないかという点が指摘できるかと思います。
また、先ほどご説明がありましたけれども、損害額に関して、そもそも最高裁の判例が固まるまでの間は当然幾つか考え方があったわけです。そもそも、訴訟提起する・しないに関して取締役の善管注意義務に関する意見書を書く場合には、我々としては、基本的には例の三越のゴルフ場開発に絡む株主代表訴訟事件に係る判例である東京地裁平成 16 年７月 28 日判決に依拠し32

て考えることになります。この判決の判断基準は、簡単に言うと、非常に常識的ではありますが、勝訴する高度の蓋然性があるか、債権回収が確実か、回収期待できる利益がそのために見込まれる諸費用等を上回ると認められるか、といったスクリーニングで判断せよ、というものです。そうしますと、株価の変動ですとか公表時期の問題とかもありますので、この判断基準で見た場合に、訴えた場合には費用等との比較で確実に利益が出ると言えるのは、
やはり大規模な事案に限られてくるように思われます。小規模なものですと、
よほど大量にその株を抱えている機関投資家であれば、当然コストを上回る
ベネフィットが得られるかと思うんですけれども、ポートフォリオの中のごく一部にだけ入っているものですと、先程の判断基準に照らすと、確実に訴えなければいけないということにはまずなりませんし、むしろ訴えないという判断をしても取締役としての善管注意義務に反しないということは優に言える事案の方が多いのが実情ではないかと思います。従って、先程の東京地判の判断基準に基づいてスクリーニングをしていくと、証券訴訟を提起すべ
き事案の数はかなり減るように思います。そして、結果的には、証券訴訟を提起すべきということになるのは、大規模な会社であって、多くの機関投資家が株をかなり大量に持っているようなところに絞り込まれてくるというのが、恐らく実情ではないかと思います。
また、海外の投資家とかからの証券訴訟提起の勧誘は実際にあるんですが、私が直接知っているのは、さすがに海外のローファームからで、日本の機関
投資家はそういうのには余り乗りたがりませんから、個別に自分で判断しますという形で対応しているようです。日本の機関投資家の場合には、複数の機関投資家が株を持っているような、先ほど指摘のあったような大規模な不祥事の場合には、それら複数の機関投資家の中で持っている割合が最大の投資家がリードをとって、つまり、機関投資家のポートフォリオも大体互いに分かりますから、「あなたのところは相当持っていますよね」ということで、一番大きいロットを持っている投資家がリードして、弁護士事務所の選定等を行って提訴する、という手順で証券訴訟の提起に至っているように思いま33

す。以上が大体の実情でございますので、ご紹介いたしました。
藤田委員

後藤先生のご報告の枠組みだと、証券訴訟による民事責任が認められ、それが最終的に役員の金銭的負担としてどれだけなるかということを検証して、それによる抑止効果ということでこの訴訟の存在意義を検証しようとしているわけですね。
その際、最終的な金銭的負担を考える場合、保険の免責もありますが、一番大きなネックは恐らく被告の資力だと思います。被告がオーナーの場合は保有株式の価値の下落という形の負担もあり別の考慮が必要ですが、そうじゃない人との関係だ、たとえば数百億の責任が認められても払えっこない。
そうすると、課徴金が会社に課せられた後に、さらに会社に民事責任が課されることで、追加的な抑止効果がどれだけ増加するかというのは見えにくい。
単に会社に責任があるかないかで抑止効果が変わるという話ではなさそうです。その観点も入れると、会社に責任が課された場合の役員にとっての追加的抑止効果の有無は、どう評価できるのでしょうか。
後藤報告者

損害賠償額分を含めずに求償するにしても、課徴金の一部とかいうことにしている会社が多いのは、先生ご指摘のとおり、恐らく払える分しか出させることができない。そのような限界があるので、そういう場合に、さらにそこに発行会社が負担した分というのは、発行会社によっても、そのことの意義はおそらく余りないということは言えるかと思います。
この先はいろいろ頭の中で考えただけで、現実に起きているという話ではないのですが、例えば今後、発行会社と役員とが一緒に被告として訴えられるように仮になっていったとすると、役員にも責任があるということが判決で認められた場合に、どれだけ変わってくるかということはあるかもしれま
せん。この場合には、会社がまず賠償をするとしても、最終的には会社と役員とで和解をして役員の負担額を決めていることが多いかと思いますが、そのときに、役員の責任を肯定する判決が出ていると、役員の負担額がひょっとしたら増えることもあるかもしれません。
ただ、それは結局、マージナルかもしれず、なかなか難しいところです。
34特にオーナー経営者ではない場合に、これによる抑止効果があるとは、正面切っては言いにくいというのが感想でございますが、他方で抑止効果が全くないと言い切れるかというと、そこまで言っていいのかは躊躇いもあり、今後どう変わっていくかを見る必要があろうかというところでございます。
藤田委員

なお前のほうで触れられた話で、発行会社に何か違いがあるかというのは、求償するときは会社の損害が、発行開示の不実と流通市場をめぐる不実開示で、ひょっとすると違うかもしれないということもあります。違いがあれば、求償のメカニズムが変わるので、変わってくるかもしれない ｡
ただし最終的にどれだけの役員の金銭的負担に反映して、抑止効果があるかという問題があるのは、こちらでも同じ問題がありますが。
ついでに言うと、保険がおりる・おりないも問題なのですが、現におりたかどうかもさることながら、事前の観点が重要なので、保険に関しても、どこまで抑止力を弱める役割があるかという問題はあります。たとえば役員の誰かが知っていたら保険金がおりないということがあるなら、自分の全くあずかり知らぬ事情で保険がきかなくなる可能性があり、抑止力は相当働くんじゃないかという気もします。もちろん保険金が現実におりたかどうかも重要ですけど、事前の抑止効果はそれだけで決まるわけではない。上場会社の社外取締役になることのリスクということでは、この保険のメカニズムがいいかどうかというと、またこれは別の問題かもしれませんが。
後藤報告者

最後の、保険の事前の観点が重要だというのはご指摘のとおり

で、ちょっと不十分だったかもしれません。
確認なんですが、免責事由は、発行会社自体のカバレッジについては、誰かが知っていたらアウトなんですけれども、個人分については一応ばらばらに見ることになっていますが、ただ、発行会社から求償というルートでくると、全部アウトになってしまうということですかね。確かにおっしゃるとお
りかもしれません。
松尾（健）委員

今のところに少し関係するんですが、役員の経済的負担を考えたときに、課徴金を求償する、あるいは代表訴訟で損害賠償するという
35

ルートと、証券訴訟があるということでした。その関係について、ちょっと
サンプル数が少ないかもしれませんけど、表６を見ますと、ほとんどが証券訴訟が起きている事案で課徴金に関する賠償請求なり求償の合意、負担の合意がある。一方で表２には、課徴金を課された例がずっと出ているんですが、証券訴訟が提起されてない事案で課徴金等に関する何かの合意があったのは５件にすぎない。私はもっと課徴金についての負担の合意なり代表訴訟なりがあるものだと思っていたんですけれども、これが余りないのはなぜなのか。
金額が小さいということもあるんでしょうけれども、何かご説明をいただければと思います。
後藤報告者

全体を説明できているかはわからないところもあるのですけれ

ども、表６に載っている、発行会社が訴えられた場合としては、例えば西武
鉄道、ライブドア、オリンパス、リソー教育もそのようなんですが、経営者が自分で不実記載に手を染めている側面がある事案が多いような気がいたします。そういう場合に、結局悪質であるということで発行会社が訴えられているんだとすると、そういう悪質なものについて発行会社に対する提訴と求償の両方があるという説明があり得るかと思います。
他方で、発行会社が訴えられていない残りの 18 件で求償がある事案としては、日興コーディアルが課徴金の一部の３億円を役員に求償しているんですけども、
これも、役員が関与していた可能性があると言われていた事案だったかと思います。残りについても、例えばフタバ産業は、社長が不正融資をしていて、それをカバーするためにしていた不実記載だということが後日わ
かった場合に、不正融資分について求償するという話でした。結局、求償される人は、他人による不実開示の監視を怠ったというわけではなくて、自分で不実開示に関与した人であることが多いかと思います。逆に、自分で不実開示に関与した訳ではなく、他人による不実開示を見逃してしまったに過ぎない場合は、見張ることには当然限界もあるので、やむを得ないという判断をしているということかと思います。
平成 26 年改正までは 21 条の２は無過失責任ですので、発行会社自体を訴36

えるには、経営者が関与したかどうかということは本来関係ないのですが、役員の不実開示への関与の有無が、発行会社に対する提訴の有無と、役員に対する求償の有無の両方に効いてきているという説明が、訴えられるかどうかという方についてはすっきりしないところが残ってしまいますが、一番現実には近いのかなという気がしております。
山田委員

今の点に多少関連するかもしれませんが、レジュメの５ページで、

民事責任と公的エンフォースメントの関係で、アメリカでは公的エンフォー
スメントと民事責任とがすみ分けができているとご説明されています。。我が国ではサンプル数が少ないとこともありますが、すみ分けがなくて、逆に先に課徴金が課せられた事案で、後追いで証券訴訟が提起されている例が多いと思います。ここはなぜなのかということの後藤先生のお考えをお伺いできればと思います。
先ほど、課徴金がめぐりめぐって、役員に求償される事例のご説明がありました。そことの関連はあるのか。金融庁のホームページを見ると、28 年
度に 38 件、課徴金が課せられているということを先ほど見たんですが、そのうち、インサイダーのものがほとんどで、不実記載に関するものが５件ありました。そこに詳細に事案等の分析があって、これがひょっとして証券訴訟において証拠として重要な役割を果たすのかどうかとも思ったんですが、後藤先生のお考えをお伺いできればと思います。
後藤報告者

まず、監視委が課徴金勧告を打ったものについて、それを手がかりに訴えるということは、先生ご指摘のとおり、そこに資料があるのでそれに依拠すればいいということで、それは非常にわかりやすい話と思うんですね。
そういう公的エンフォースメントがない場合に、日本では訴えることは少ないのに対して、アメリカでは訴えることが多いのは、おそらく訴訟制度の違いによるものだと思います。アメリカでは、業績見込みの訂正などの開示の訂正の結果として、大幅に株価が下落した場合には、それだけで訴えてくる弁護士がいるということが言われるわけです。それでクラスが認定される
37

と、あとはディスカバリーまでいくかどうかという話が出てきて、それは大変でしょうということで和解をする。もちろん、95 年法でプリーディング
要件が強化されたことなどによって、こういう訴訟は難しくはなってきているんですけれども、全体の仕組みとしては変わっていないわけです。
日本では、ディスカバリーが存在していないので、原告が独自に不実開示があるということを言わなければいけないので、公的エンフォースメントが存在しない場合に提訴することは容易ではない。日本がおかしいというよりは、アメリカが特殊な制度を前提にしてこういう機能をしているということです。日本の民事訴訟の仕組みを前提にすると、そうならないのは、ある意
味、予想どおりということなのかなと思います。なので、そこが変わらない
限り、日本で証券訴訟がふえたとは言っても、アメリカと同じように機能するわけではない。
藤田委員

アメリカでは 19％くらいは公的エンフォースメントを伴っているということですが、公的エンフォースメントが行われれば、高い確率で民事訴訟が起きるといった関係はあるのでしょうか ｡ 日本の場合は、公的エン
フォースメントがあるにもかかわらず、民事訴訟が起きなかったケースもあるということですけど、この点はどうでしょうか。
後藤報告者

ご紹介したのは、お配りした論文の注 69 の冒頭に書いている論文で、クラスアクションのうちにどれだけ公的エンフォースメントがついているかというもので、逆側は見ていないものです。お尋ねの点に関連するのは、「また」で始まる文で紹介しているのが Choi and Pritchard の論文ですけれども、こちらはＳＥＣが何らかのエンフォースメントをしたことではなくて、まず調査に入ったというところに着目して、ＳＥＣによる調査があったケースのうち、証券クラスアクションを伴っていないものが 462 件、伴っているものが 240 件あるということを言っています。ＳＥＣの行動で、クラスアクションの提起と同じくらいの認識なのは、とりあえず調査に行きますというものだろうという前提で比較をしているので、こういうものになってしまっています。ＳＥＣがさらにインジャンクションか課徴金かに踏み切っ
38

た場合については、それと同等のものとして訴え却下の申立が退けられたか
どうかを比較しており、クラスアクションの提起があったかどうかの件数は分からないのですが、訴え却下が認められたものが 224 件、認められなかった者が 195 件とのことです。
青木委員

今日のお話の中でご指摘として特におもしろかったのは piggy

back のところで、日本の場合は行政が先行しているというところです。アメリカの場合は投資家がとにかく訴えて、かなりが和解に持ち込まれる。企業のほうはぬれぎぬ位に思っているけれども、判決が出るとどうなるかわからないから応じてしまう。そういう場合がたくさんあるから、そうなっては困ると思っていたところ、日本では piggy back の場合しかないと。ＳＥＳＣ（証券取引等監視委員会）が勧告したのなら、まあ仕方ないだろうと思いま
すし、そういう運用が続くのだったらば、乱訴ということもなく、大変結構なことだと思いました。
先生のレジュメの３ページ目の下のほうに、「公的エンフォースメントへの piggy backing が可能なことを踏まえると、なお提訴は少ないと見るか」という箇所、提訴が増えたほうがよいみたいな感じもするのですが、本当にそうでしょうか。むしろ先ほど、余り経営陣を牽制する効果がないということをおっしゃっていましたが、さらに制度を活用としても費用対効果の面で好ましくない感じがいたします。
後藤報告者

ご指摘ありがとうございます。ちょっと言葉足らずのところがあったかもしれないのですけれども、３ページは、提訴が少ないので増やしましょうという趣旨ではなくて、単純に、もっと起きていても不思議ではな
いのに意外と起きていないという記述的な感想のようなものです。ですので、発行会社に対する訴訟は思ったよりも少ないので、言われているほど大きな問題ではないのではないかということは言えるかもしれませんが、もっと増やしましょうという規範的な主張をしているわけではございません。
また、先生にご指摘いただいた piggy back などであれば、とりあえず訴
えているというわけではないので、アメリカよりは問題が少ないのではない
39

かということは確かに言えるかなと思います。ただ、最後に申し上げたように、余り効果がないのだとすると、piggy back ですら、ない方がいいということはもちろんあり得るわけですが、そこまで言っていいのかどうかというと、効果があるところもあるかもしれない、たとえばライブドアなどです
が、ですので難しいというところなのですけれども、最後のところはそうい
う趣旨でございました。言葉足らずで申しわけございません。
神田会長

感想めいたことで質問の形で。１つは、今、議論になっている点と、あと２つ、細かい点です。まず、課徴金という制度も歴史は古いわけではないのですね。多分同じ年くらいに入ったと思います。そのときの認識は、
課徴金もなければ民事責任もないので、エンフォースメントの不足ではないかということでした。刑事罰しかかけられないという状況だったんですね。
これはインサイダー取引についても同じでしたが、まして開示については、刑事罰で当時有名な事件が１件くらいしかなかった。
課徴金と民事責任を導入した結果、どうなったかというと、本日のご報告のように、課徴金が課せられたものに民事責任が追及されているというので、それでインセンティブはどうかというのは非常に興味深く伺いました。本来は課徴金が課されないものについてもある程度民事責任追及の事案が起きなければおかしいのではないか。この感想は後藤さんも同じだと思います。いい悪いという話は別途あるかもしれないですけれども。
アメリカでは、インサイダー取引もそうだし、開示もそうですけれども、刑事罰がない、あるいは課徴金が課せられないものについて、クラスアクションが起きるわけですね。そうだとすると、もし日本が今後インサイダー取引について、明文の民事責任規定を置いたとしても、結局課徴金が課せられたものにしか発動されない。そういう国かなと。２件あるというお話ですけど、これをどう考えたらいいのかというのは、ちょっと複雑な心境なんです。アメリカでは 300 件もあるので、確かに濫訴というものがあり得るのかもしれませんけど、課徴金が先行するのだけではどうかなという気がします。これは大きい話です。
40

細かい点が２つあって、１つは、ごらんになっていて、不実の内容が日米でどうなんですかね。西武鉄道の事件での不実は非常に特殊な「不実」でして、アメリカにないと思うのですね。また、同じ会計不正であっても、いろんな違いがあると思うので、一言で不実と言っても。先ほど、悪質とかいう言葉がありましたが、それは関与の仕方のほうの話だったと思うので、不実の内容や程度について、例えば課徴金の対象にならないようなものでも虚偽というのはあり得ると思うので、その辺の感覚を日米の比較としてどう見ておられるか。
もう１点は、発行市場の話なのですけれども、発行市場についても訴訟はあって、同じようなパターンなのか。私の理解では、発行市場の場合はある
意味確実に下落分は負ける場合が多い。先ほどの太田先生の話ではないけれ
ども、流通市場の場合は１割くらいしか取れないで終わることが多い。そうすると、機関投資家の訴訟の場合は、発行市場のほうは基本的には和解するという実務で、流通市場はもちろんケース・バイ・ケースですけど、１割か
２割あたりのところは取れる。逆に言えば会社からすれば８割とかは下落額から払わなくて済むなら、争うだけという態度になると思うのですね。もちろん、ケース・バイ・ケースで和解しているということはあると思うのですけれども。ですから、その意味でも日米の差が相当あるのか。アメリカは、流通も発行も全部トライアルに入る前に和解なのかというあたりはどう感じておられるか。
後藤報告者

最初の課徴金の点は何とも難しいところでして、１つの見方としては、監視委員会が非常によく頑張っているので、カバーすべきものを全てカバーしているので、その中でしか提訴がないとしても、それは全く問題ないということもひょっとしたらあり得るかもしれません。
アメリカのＳＥＣについては、ＳＥＣの限られた資源をどう使うかという
ときに、クラスアクションを前提として、それがやっていないところをＳＥ
Ｃがカバーしましょうという議論になっているのですが、日本では逆向きになってしまっていて、ＳＥＣよりもはるかに資源の少ないであろう日本の監41

視委員会がどうしているのかという問題はあるように思います。ただ、それを解決するためには、公的エンフォースメントがないところも提訴できるよ
うにする必要があり、責任のところだけではなくて、訴訟システム自体の話になってきて、それは大分大きな話になってしまうので、なかなか難しいのかなという気はしております。
二点目の不実とは何かとか、その程度はというのは、確かにご指摘のとおりで、ミスがありましたというようなレベルの不実開示と、故意でかなりひどいことをやっていましたという場合とで、どうやら提訴の有無に違いがあるような気は、少なくとも日本ではしています。それがさっきのどれだけ訴えているのかということに恐らく多分リンクしているのではないかという気がします。アメリカで、今も本当にそうなのか、よくわからないのですが、株価が大きく落ちたらとりあえず訴えてみるという場合には、不実開示の内容は問わずに、株価が落ちたことだけ捉えているんでしょうけれども、日本
はそうはなっていないというところをどう評価するのかというところで、それとセットなのかなという気がしております。
日米でどう感覚が違うのかというのは、また宿題とさせていただければと思いますが、現実に法解釈として不実開示をどう捉えているのかということと、弁護士さんの提訴の基準とは、ひょっとしたら違うのかもしれません。
最後の発行市場の点は、まずどれだけ訴訟があるのかというところはなか
なか難しいのですが、今回、提訴があるかどうかというところしか見ていませんで、これらの訴訟で、原告の損害の主張の仕方で、発行市場で買った分とかいうのがどれだけ分かれているかというのは、調べられるものについてはフォローしてみたいと思います。
太田委員

幾つか感想めいたものがございまして、まずそもそも論として、

神田先生ご指摘のとおり、不実の捉え方の問題というのが日本では大きいと思っています。典型的にあらわれているのが、アメリカの Form 20−F で各社が行っているリスクファクターの開示の程度が、アメリカと日本では全然違うわけです。従って、日本の場合に何が不実で何がミスリーディングかと42

いうところについての先例が極めて乏しいこともあって、原告株主としては、お上がこれは虚偽だと言ったものは訴えるけど、そうでないものについて勝てるという確信が持てないという点がすごく大きなファクターではないかと思います。その辺りの実務がまだ十分成熟してないということなのか、考え方が日米で少し違うのかどうかわからないですけど、少なくとも実務の蓄積の面は大きいように思います。
かてて加えて、日本の場合には、piggy back をしようにも、例えば三洋電機の株主代表訴訟の事例ですとかビックカメラの代表訴訟の事例とかでは、ＳＥＳＣから課徴金を賦課されたのにも拘らず、裁判所では虚偽ではないという判決が出て、最終的に役員の責任が否定されたりしている状態で、公的エンフォースメントがあったものですら、そういう結果になるわけですから、公的エンフォースメントがあったものよりも広く拡大して私的エン
フォースメントが行われるということは、非常に考えがたいのではないかと思います。
あと、これは今の話と直接関係ないんですけれども、証券訴訟の抑止効果を考えた場合、個人による損害賠償責任の負担を通じた事実上の抑止効果は余りないような気がします。例えば課徴金を課せられると、課徴金の金額について、株主代表訴訟が起きることもあるわけですけども、課徴金の金額を個人で負担しろと言われただけでも、日本の上場会社の役員は、アメリカの上場会社の役員と比べてそんなに報酬を貰っていませんから、すぐ破産してしまうわけです。あとは野となれ山となれではないですけれども、どれだけ証券訴訟で負けても、そんなにどのみち破産する以上は余り影響はないという感じもするので、やはり日本では公的エンフォースメントの役割が大きいように思います。
黒沼委員

感想めいたことを２点申し上げます。

１つは、課徴金事例しか訴訟が起こらずに、それがエンフォースメントとして十分なのかどうかということですが、これは難しい問題だと思います。
証券訴訟について、消費者被害の特例手続法に載せるかどうかということが43

議論になったときに、金融庁は、平成 16 年改正でかなり投資家に有利になっているので、それのバランスを崩すことは適当でないという立場のようでした。ということは、金融庁は、現在の状況といいますか、課徴金によるエン
フォースメントがあれば十分だと考えているのではないかと思います。
平成 26 年の改正で、無過失責任から、立証責任の転換された過失責任に変えたときも、平成 16 年改正後に課徴金がきちんと執行されているので、投資者の被害としては問題ないんだ、そういう立場がそこからも見てとれると思います。
もう１点は、保険の話なのですけれども、発行者の民事責任についての特約条項というのは比較的最近に入ったものではないかと思うのです。この条項の解釈はなかなか難しいところがあると思いますけれども、これが今後適用されていくということになると、発行会社としては和解をしないと保険がおりないので、和解をするインセンティブが生じる。そうすると、原告側としては、和解狙いで訴訟を提起するというようなインセンティブが生じて、かえって訴訟提起は多くなるのではないかと私は予想しているのですけれども、これはどうなるか、よくわかりません。
後藤報告者

確かに最後の保険のところは、いつかはちゃんと調べられていないんですが、そんなに古いものでなく、少なくとも平成 16 年以降にできたものだと思います。おっしゃるとおり、アメリカでは和解をしないと保険金が出なくなるということですが、これは、約款上、正確な表現は忘れてしまいましたが、たしか終局判決において義務違反があったと認定されない限りは免責にならないという規定があるので、和解であれば問題ないということだったと思いますが、日本の約款を見る限り、客観的に認識していたかど
うかで切っていますので、和解の場合にそういうところに一々触れるのかという問題がありますが、仮に触れなかったとしても、保険会社としては免責を主張する余地はあるということになると思います。もちろん、保険会社が営業上のことを考えて、そういうことを余りシビアに言わないということはあり得るのかもしれませんが、アメリカと全く同じ仕組みになるかというと、
44

一応形の上ではそこまでにはなっていないので、ちょっと運用を見守らなけ
ればいけないかなという気がしているところでございます。
山田委員

先ほど、課徴金納付命令を前提として民事訴訟が起きる場合が多いという話で、その場合、ＳＥＳＣがかなり強制力を持って調査して、その結果を公表したと。それはある意味、非常に強い推定になり得るんじゃないかということは理解したんですが、昨年の９月１日に、課徴金納付命令が取り消された事例が１件あった。ただ、これは金融庁が控訴中ということですのではっきりしたことは申し上げられませんが。そういうことを前提に考えると、課徴金イコール民事訴訟の前提と考えるのは多少危険なのではないか。
ですから、あくまでも証拠の１つではあるんですけれども、その点はイコー
ルというか、そこまでいってしまうと、かなり危険な面があるのかなということで申し上げました。
後藤報告者

課徴金があれば民事責任訴訟を起こしてよいということを申し上げるつもりも全くないのですが、ただ課徴金納付命令が取り消されたものが初めて出たというレベルだとすると、今後急に裁判所の監視委員会のやり方に対するスタンスが厳しくなってというのであれば別かもしれませんけ
ど、基本的な傾向は変わらないとすれば、それがいいかどうかというのは全く別の問題として、客観的な基準は一緒である以上、トータルとしては、課
徴金納付命令が何だかんだ言って前提になることには恐らく変わりはないのではないかなという気がしています。ただ、今後は、免責の余地が出てくるというところが一番大きな違いでして、それらを含めた上で今後判断されていくのかなという気はしております。
前田副会長

まだご議論があると思いますけれども、時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。後藤先生、どうもありがとうございました。
次回の研究会は、お手元の議事次第にございますように、３月 29 日（水）の午後２時から、萬澤先生よりご報告をいただく予定になっています。
それでは、本日の研究会はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうございました。
45���� � � � � �������������
�

報告者レジュメ

��������������������������
����� ��� �
Ⅰ. はじめに
１．我が国のこれまでの議論�� �� �������������� �� �� � ����� � ����������������������������� � ������������

�������� � �������������������������������

�

�����
�

��������� � � ���������� � � ���������������

���������������������� � � ������������� � � �������������

��� �� ����������������������

����� �������
���������������� ���� ����������

�������������������� ������� �������������� ���������������������������������������������������������������������������������
���������� �������� ��� ���� ������������ ��� ���� ����� ����������� ����� �� ���������
�������������������������������������������

２．本研究の問題意識����������
����������������������������
２
１

�

��
46

���� � � � � �������������
�������������������

�����������������������������������
�������������������

Ⅱ. 発行会社に対する証券訴訟はどの程度提起されているのか？
１．公刊裁判例������ � ������������� ������������������������

������ ��� �����������������
��������� �� ������ �� ����� �� ��������� � � ���� ���������
��� �� ����������� � ���������

��� �� ����������������������������� � �����������������������������

��� �� ����������������������������� ������������������������������������
�����������������

�������������������������������������� ����������� �����

������������������������
������������������������������

�������������������������������

２．課徴金納付命令・刑事告発を受けた東証一部上場企業に対する提訴������������������������������������
�����������������������������������
��������������������������
�������������������������� ����������������������������������
２

�

��
47

���� � � � � �������������
��� �� ��������������������������������

����� ��� �������������� �� ������ � � � �� ������������������ �����������������������

���������� � ������������������������������������
����������������������������������
��������� ��������������������������
�����������������������������������
���������������������

��������������� ������
�������������������
���� ����������������������
��������������������������� � ������

������������
�������������� ��������������������
������������������������
���� ������ ���������� � ���������������� ��� ������������������
��������������������������������
���������
���� ���������� ��� ������ �����

�����������������������������

�����������������������������������
������������������

�������������� ������ ������� ����������������
���������
������������������

３

�

��
48

���� � � � � �������������
�
Ⅲ．発行会社に対する証券訴訟はどのような投資家によって提起されているのか？
�

�����

�
１．機関投資家による訴訟
�������������������������� � ������

��������������������

������������������������

�

�����
�

��������������������������

�����������������������

������������������������������

２．弁護士の主導により形成された原告団による訴訟（準クラスアクション）����������������������������������� � �������������������

�

�����
�

���������� ��� ����������������

����������������������������

�

�����
�

���������������������������
����������

������������������������������ �����
����������������������

�����������

�������������������
������������������������������

���������������������������������
�������������������������������������
４

�

��
49

���� � � � � �������������
��������������������������������

�����������
��������������������������

����������������������
�������������������������

�������������
������ ����������������������������
����� ���������� �������������������������� ���������������������������

３．個別の投資家による訴訟
�� �� �������������������� �� ���� �� �������������������������������������
������������������������

�������������������������

�

�����

Ⅳ．民事責任と公的エンフォースメントとの関係
�������������� ���������������� ��� �������� ��������������������� �� ����������
������������������ �� ����������������

������������������������������������
��������������� �� ����������������
�����������������������������������
�������������
���������������������������������
���������������������������������

��������������������������

５

�

��
50

���� � � � � �������������
�Ⅴ．発行会社に対する証券訴訟による役員等の経済的負担
１．発行会社と役員等の同時提訴（表３参照）�����������������
���������������������������

�������������������������������

������������������������������������
��� �� ���������������

２．発行会社による役員に対する責任追及（表６参照）������������������
��������������������������

������������������������������������
�������������������

����������
�����������������������������������
������������������������������������ �� ����������������������������� � �������������� � ���� �� �� � ������������

３．経営者の株主としての利益��������������������������������

�

４．D＆O 保険による補填の可能性�������������� ��� �������������������

�������

���� �������������������������

���������������������������������
���� �����������������������������
６

�

��
51

���� � � � � �������������
������������������������ � ������������������������������
��������������������������������
���������������

����������������������������
���������������������������������
��������������������������������
������������������������

�� �������������������������������
��������������������������������
��������������������������������
��������� �������������������������

����������������������������
�����������������������������������
����������������������������������
����������������������������������
����������������������

���� ��������������

�����������������������������������
������
���������������������������������
�����������������

Ⅵ．まとめ
�

����������������������������
�����������������������������������
�����������������������������������
��������������������

��������������������������������������
���������� ���������������������������
�������������������������
７

�

��
52

���� � � � � �������������
������������������������������������
����������� �� ������

����������������������

�����������������

����������������� ��� �����������

８

�

��
53

資

料

������

�������������������

�����������������������������������

��������������������������

������������������

���������������������������������

��������������������

������������������������������

54

�������������������
����
����
����
�������
����
�
� ���
����
��
� ������
��������
�� ������
������������
�� ������
�����
�
� ���
�������� ������������������ ���������������
�
� ���
���
�
� ���
�����
�
� ���
��
��
��
������������������������������������

55

�����������������������������������
����
�����
������ ����������������������
����
�����
�����
��
����

�������
����������������

����������
��������������

�����

����

�

����������

���������

���������������

���������������������
����������
�����������
��������
����������
����������������
��������
��������������
�����������
����������
�������������
���������������
������������
������������������
����������� ������
�����������������
����������
����������
������
�����������

����������

���������

���������������
������

�������������� �������

����������
�����������������
�������������� ������������
���������������� ����������������
������������������ ������������������ ������������
������������������
������
�����������
���

�

�

�

�

����������������
��������

����������� ��������� ������������������
��������������
���������

������������������� �����

��������������� ��������������
�������������� ����������������
��������������������
���������������������
��������������
����������
���������������� �����
��������������������
������������������ ������������������
���������������� ������������������
���������������
�����������������
���������
��������������
��������������
�������������������
����������������
���������������
��

���

�

���������

�������������

���������������
�������
������������
���������������� ������
������������
������������������
�������
����������
������
���������������
�������

������������
������������
���������������
���������� ����������

����������
���������� ��������������
�����������

���������
�����������������
����������������
������������
������������
����������

����������
����������
����������
����������������
���������� �����������������
���������
���������� ���������������
�����������
���������������
���������������

�����
����
������������������

���������
���������� ����������� �������������� �������������
����� ��������� ��������������
��������� �������������
��

�����
����������������

���������������
���������������

�

�����
����������������

����������
���������� �����������
���������� ��������������
���������� ���������������
����������� ������������
��������� �������
�������
����������
����������
������
�����������
�������������� ������������
���������� �����������
���������� �������������
��������� ��������������
���������� �����
����������
������������
�����������������������
���������������
�����������
����������
����������
������
��������
������������
������
������������
�

�����

�

���������

����������

����������������
�������
������
����������������
��������

������������������
����������������
���������������������
����������������������
����������������
����������������

������

����������

��������

����������������
�����������
�����������
������������
���������������
������

�������������������
�����������������
����������������� �����
����������������� ����������������
�����������������
�����������������
����������
����������������
����������
�������������
����������
������������
������������

������

����������

�������

���������������
����������

�����������
����������
�������

������������
���������

��������������
��������������
������������
��������������
�������������
��������������

���������������������

�������������
���������� ����������

����������
����������
��
�

����

����������
���������� ������������
�������
�����������

�����

�

����������

�����

�

��������

���������������

�������������

���������������
�����������
�����������
�������
���������������
��������
����������������
����������
����������������
����������
�����������������
����������� �����
������
����������
���������������
�����������
�������
������
��������������������
������������������
����������������
�����������
�����������
��������
������
�����������
����������
����������������
����������������
�����������
������
���������������������

�

�

�

�����������������
���������������������
����������������
���������������
�������������� ����������������
��������������� ��������������
����������������
��������������������
���������������
���������������������
�����������������
�����������������
���������������������
�����������������������
���������������

�����������������
�����������������

���������������
�������������
��������������

���

�����
��������������

����������� ������������
��������� ���������������
���������� �������������
���������� ������������
�����������

�������������
���������� ��������������

���������
�����

�����

�

���������

���������

����������������
�����������
������
���������������
�����������

������������������
�����������������
���������������������
����������������
�����������������
�

�����

�

��������

��������

����������������
����������
����������
��������������������
�����

�

�

���������������
���������������� �����
���������������� ������������������ ������������������
�������������������

����������
����������
����������
����������
����������
�������

���������

������

�����������������
���������������������
�����������������
����������������
�����
�����
�������������
��������������
��������������

����������
��������� �������������
���������

���������

��������

����������������
���������������
��������������

���������������������� ������
�������������
���������� ��������

���������������
��������������
���������������
��������������

��������������������

�������������
����������
������

���������������
��������������� �����
�������������� ���������������
����������

����������������
���������� �������������
���������� ������������������
��������� ������������
���������� �����������
������������������
�������������

����������������
���������������� ������������������ ����������������
����������

��������������
���������
���������� ����������
���������
������� ������������

��������

������������

���������

�����

�

���������

������

����������������
�����������
���������
��������������������
���������
����������������
�����������
�����������
������������
���������������
�����������������
�����������
������������
���������������
���������������
�����������
�����������
���������������
���������������� �������
�����������
�������
���������������
������
���������������
�����������
��������
���������������
����������������
����������������
����������
����

�

�

��������������������������������������������������������������������������
������������������������������������������������
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������

56

��������������������������
�����������

���

�����

���

�������

������

��� ����

���������������������
��������������

��������������

������������� ��������

��������������� ����

���������������������
��������������

�������������

����������� ��������

��������������� ����

��������������������
����������������

��������������

������������� ��������

��������������� ����

������ ����������������

�����������

���������� ��������

��������������� ����

���������

������������� �������� ��������

��������������� ����

������ ������

����������� ��������

��������������� ����

�����

� ��

����������� ��������

��������������� �����

���������������������
���������

��������������� �����

���������

��������������������
������������������ ��������

���������
�������� �����

������������ ���������������

������������� �������

����������
�������������
������ �����

����������� ���������������

���������� �������

������� �����

������ ���������

�����������

����������
��������������
������ �����

�����

� ��

��

������������� ���������������
������������� �����

�����

�� ��

��������������

�������������� ���������������
������������ �����

�����

�� ��

�������������

������������� ���������������
������������� �����

�����

� ��

�������������� ������� �����

���������

���������������������� �����

���������

�������������������
�������������� ������� �����

���������

�����������������
����� �������� �����

���������

����������������
���
����

�� �����

����������� ���������������� �����

������ ������ �����

������������ ���� �����

������� �����

���������� ���� �����

���������� ����������������

�� ��

�����

� ��

�� ��

�����

� ��

�� ��������������

���������������
���������������

������������� ������������

������������ ��������������
��������������
���������������

�������������
���������
��������������

�������������

���������� �����

����������

�����������

����������� �����

����������

������������� �����

����������

�����������

�����������

���������� ����������������

�������������

����������� ����������������
��������

����������� �����

���������������
������������ �����

�������������

����������� �����

����������

�����������

�������������� �����

���������������
����������

�������������� �����

���������������
����������

�������������� ������� �����������

����������������

�� ��

�����

� ��

����������� �����

���������������
����������

�� ��

�����

� ��

����������� �����

���������������
����������

���������� ����������������
��� ���

���������

�����������������
���
�����

�� ����

����������� ��������������

������������� �����

�������������

���������
�����������
���������� �������������
������������

����������
����������
����� ����������������

�������

����������
����������
����� ����������������

�������

���������
������ ���������� ��������������
�������

����������
����������
����� ����������������

����������

���������
���������� ���������� �������������
�������

����������
����������
������� ����������������

����������
�����
����

� ��

����������

����������
�����
����

� ����

���������

������� ����������������

��������
��
�����
����

� ��

�������

������� ����������������

����������
�����
����

� ��

�������

������ ����������������

����������
�����
����

� �����

���������

��������� ����������������

57

����������� ������� ���������� ��������������
�������
�����������
�������

����������������� �������� �����
�����������
�����
���

� ��

�������� �������������� ������

����������

���������� ������������������ ������

������ ������

�����������

��������� ����������������� ������

�����

� ���

����������

��������� ������������������ ������

������ ������

�����������

����������� ������������������ ��������

����������

�����������
�����
���

��������� �����

��������������

��������������������
����������������������������������������������������������������������������

58

表4：準クラスアクションの弁護士報酬
発行会社

原告代理人

ライブドア ITJ法律事務所

着手金

成功報酬

その他

5万円

勝ち取った額の15％不明なし

勝ち取った額の20％

不明

回収金額の10％なし＋100株ごとに2000円(１万株まで） 回収金額の10％

なし

１万円＋
オリンパス株主被害弁護団

株式取得額と売却額の差額（売却済の場合）もしくは株式取得額の半額（保有中の場合）の1%
１万円（100株以下）

オリンパス株主弁護団＋100株ごとに1000円（１万株超）
請求額の

オリンパス

日比谷ステーション法律事務所

認容額・和解額の6% (300万円以下)

10% (300万円以下)

4% (300万超-3000万円以下）

8% (300万超-3000万以下)

2% (3000万超-3億円以下)

4% (3000万超-3億以下）

1% (3億円超)

手続実費の預託金として請求額の2%（3000万超の部分は1％）、手続終了後に清算

3% (3億円超)
認容額・和解額の20% (300万円以下)なし

15% (300万超-3000万以下)
9% (3000万超-3億以下）

手続実費の預託金として請求額の2%（3000万超の部分は1％）、手続終了後に清算

6% (3億円超)
請求額の

リソー教育

東芝

エナリス

日比谷ステーション法律事務所

認容額・和解額の8% (300万円以下)

16% (300万円以下)

5% (300万超-3000万円以下）

10% (300万超-3000万以下)

3% (3000万超-3億円以下)

6% (3000万超-3億以下）

手続実費の預託金として請求額の5％、手続終了後に清算

2% (3億円超)

4% (3億円超)

あおい法律事務所

3万円＋取得額（ー売却額）の2％

回収金額の10％なし

東芝事件株主弁護団

4万円＋１株当たり5円

回収金額の10%

なし

請求額の

請求額の

日比谷ステーション法律事務所

10% (100万円以下）20% (100万円以下）

8% (100万円超-300万円以下),

16% (100万円超-300万円以下),

6% (300万超-1000万円以下）

12% (300万超-1000万円以下）

5% (1000万円超-3000万円以下）

10% (1000万円超-3000万円以下）

4% (3000万超-5000万円以下)

8% (3000万超-5000万円以下)

3% (5000万円超)

6% (5000万円超)��������������������

59

手続実費の預託金として請求額の5％、手続終了後に清算���������������������������������
�����������������
��������
���������������������
�������������
��������������
������������������������
�����
�����
��������
�������������������
�����������
���������������
����������������
������������
������������
��������������
������
������������������
��������
������������������
������������
������
���������������
������������
������������
������
����������
����������������������������������������������������

60�����������
��������������������
��������������������
��������������
�����
�����
����������
�����������������
������������
������������
���������

��������������������
��������������
�����������
����������������� �������������
��������������� �������������
��������������������� �������������
���
����

�����

�����

�����

��

���

����

������������

������

������������
������������

�����������������
����������������
�����������������
���������������
���������������
���������������
����������������
���������
���������������
��������������
������������������ ��������������
��������������� ������������� ���������������
���������������
�����������������
����������������
�����������
��������������
���������������
��������������
��������
������������������
����������������
���������������
��������������
����������������
�������������� ��������������
�����������������
�������������� ���������������
����������������
���������
���������������
���������������
�������������������
�������������������
�������������
�������������
���������������
��������������
����������������
���������������
�����������
���������������������
����������������
��������������
��������������
�����������������
���������������
��������
����������������
��������������
����������������
�������������� ���������������������
��������������
�����������������
�������������� ���������������
��������������� ����������������
������������
����������������
��������������
���������������
��������������
�����������������
��������������
�����������������
������������
����������������� ��������������
���������������
���������������� �������������
������
���������������
��������������
���������������
���������������
������
����������������
����������

�������������������������������

61

金融商品取引法研究会名簿（平成 29 年２月１日現在）

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
幹
事

神 田 秀 樹前 田 雅 弘青 木 浩 子
飯 田 秀 総太 田洋
加 藤 貴 仁川 口 恭 弘神 作 裕 之黒 沼 悦 郎後 藤
元
中 東 正 文中 村聡
藤 田 友 敬松 尾 健 一松 尾 直 彦山 田 剛 志萬 澤 陽 子

学習院大学法務研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学大学院法学研究科教授
専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

齋
岸
森
鎌
陶
本
山
石
山
富

金融庁総務企画局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

藤
田 吉
忠
塚 正
山 健
井 孝
内 公
黒 淳
本
田 英

研 究 所 増 井
〃
大 前

馨
史
之
人
二
洋
明
史
悟
揮

喜一郎
忠

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事

62

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

632006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士64

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

65

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 47 号「投資者保護基金制度」
報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授
第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」

報告者

山田剛志

2015 年５月

成城大学大学院法学研究科教授

第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

第 54 号「適合性の原則」
報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授

第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授
第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授

66

第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 60 号流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態
平成 29 年３月 21 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-676-1 C3032 ¥500E