ESG に起因する信用格付アクションの事例 －公的関与の影響はポジティブ・ネガティブ両様－

特別寄稿
●●●

ESG に起因する信用格付アクションの事例－公的関与の影響はポジティブ・ネガティブ両様－
野村證券 IB ビジネス開発部（野村資本市場研究所 野村サステナビリティ研究センター 客員研究員）
今川 玄▮ 要 約 ▮
1.

外資系信用格付における環境・社会・ガバナンス（ESG）評価の浸透が進んでいる。Moody’s、S&P が信用格付における ESG 評価の手法を公表・適用してから約 2 年が経ち、評価対象は民間の事業会社、金融機関にとどまらず、ソブリ
ン、政府系機関、国際機関、ストラクチャード・ファイナンスまで広がっている。

2.

S&P が公表した 2022 年の ESG に関連する格付アクションの集計では、新型コ
ロナウイルス感染症（コロナ）禍の収束に伴い S の要因がほとんどを占めた
2020 年に比べて、E、G の要因の割合が増える傾向にある。また前年比ではコロナ禍の収束の影響でネガティブなアクションが減少する一方、ポジティブなアクションが増加した。全体の格付アクションの件数については、2022 年は前年比で 28.5％減少した。

3.

ESG 要因が E、G にも広がり、S の要因もコロナ関連の「健康と安全」から「人的資本」等にも多様化するなかで、実際の個別発行体の格付アクションに即して ESG 評価と格付の関係の検証を試みた。対象とした発行体の格付アクションに関連した ESG 要因は物理的リスク、移行リスク、ガバナンス構造、健康と安全、人的資本と多岐にわたる。各アクションも ESG スコアとの連動が比較的分かりやすい形で示されており、ESG 評価が格付評価の運用面にも浸透し、スキルが積み上げられていることが推察された。また公的関与の在り方によって
ESG 評価がポジティブにもネガティブにもなるケースが確認できたのは興味深
かった。

17

野村サステナビリティクォータリー 2023 Spring

Ⅰ ESG 要因が関連した格付アクション
外資系信用格付において ESG 要因の評価の浸透が進んでいる。Moody’s Investors Service（以下、Moody’s）が 2020 年 12 月以降、S&P Global Ratings（以下、S&P）が 2021 年 10 月
以降、信用格付における ESG 要素の評価手法を公表・適用し、民間の事業会社、金融機
関にとどまらず、ソブリン、政府系機関、国際機関、さらにストラクチャード・ファイナ
ンスの格付に至るまで、ESG 要因の影響についてレポート、リリース等を通じて発信している。
本稿では S&P が 2023 年 1 月 18 日に公表した 2022 年（1～12 月）の ESG に関連した格付アクションについてのレポート1（以下、S&P の ESG レポート）を参照しつつ、個々の発行体の格付アクションに ESG 要因がどのような形でどの程度影響していたかを確認・分析する。

Ⅱ 2022 年の傾向
S&P の ESG レポートによると 2022 年の ESG に関連した格付アクションは 392 件と前年の 548 件から 28.5％減少した（図表 1）。これは 2020 年以降のコロナ禍の影響を強く受けたネガティブな格付アクション（主に S 要因）が減少したためである。コロナ禍からの回復のなかでポジティブな格付アクション2が増える一方、ネガティブな格付アクションが減ったことも 2022 年の特徴となっている。
図表 1

ESG に関連した格付アクション（件数） 2021 年 vs 2022 年
ポジティブな格付アクション

格付アクション全体
600

160

548

147

392

400
300
200

350

99
100

300

80

250

60

200
100
50

0
2021

2022

242

150

20

0

449

400

120

40
100

500
450

140

500

ネガティブな格付アクション

0
2021

2022

2021

2022

「方向性不確定」で見直し中となっている 3 件の格付アクション（2022 年）については、ポジティブも
しくはネガティブな格付アクションのいずれからも除外している。
（出所）S&P, “ESG In Credit Ratings January 2023-Health and safety spurred increasing positive and decreasing negative
rating actions in 2022,” January 18, 2023、より野村證券作成

（注）

1

2

18

S&P, “ESG In Credit Ratings January 2023-Health and safety spurred increasing positive and decreasing negative rating
actions in 2022,” January 18, 2023.
格付アクションは①格付の変更、②格付見通し（アウトルック）の変更、③クレジットウォッチ（格付見直し中）への指定もしくは解除を指す。

ESG に起因する信用格付アクションの事例 －公的関与の影響はポジティブ・ネガティブ両様－

ポジティブな格付アクションの内訳では、最も多かった ESG の格付要因は健康・安全（S）、最も多かったセクターは事業会社・インフラストラクチャー、最も多かった地域
は北米と前年と変わっていないが、件数はいずれも増加した（図表 2）。
またネガティブな格付アクションの内訳では、最も多かった格付要因は前年の健康・安全からリスク管理・文化・監督に変化した一方、最も多かったセクターは米国公的機関、最も多かった地域は北米と前年通りで、件数は要因・セクター・地域いずれも減少した（図表 3）。
2022 年の ESG 各要因別の件数は全体 392 件のうち、E が 25 件、S が 189 件、G が 226 件となった（図表 4）。G が関連した格付アクションの件数、割合ともに 2021 年、2022 年
続けて前年を上回っている（図表 5）。
図表 2

ポジティブな格付アクションの内訳（件数） 2021 年 vs 2022 年

最も多かった格付要因
健康・安全

120

105

100

100
80

66

事業会社
インフラ

120

健康・安全
80

最も多かった地域

最も多かったセクター

60

60

40

40

20

20

0

0

105

北米
100

90

90

事業会社
インフラ

80

北米

70

63

66

60
50
40

2021

2022

30
20
10
0
2021

2021

2022

2022

（出所）S&P, “ESG In Credit Ratings January 2023-Health and safety spurred increasing positive and decreasing negative
rating actions in 2022,” January 18, 2023、より野村證券作成

図表 3

ネガティブな格付アクションの内訳（件数） 2021 年 vs 2022 年
最も多かったセクター

最も多かった格付要因
健康・安全
250

米国公的機関

237

200

北米
400

184

180

米国公的機関

140

100

120

120

250

100

200

79

80

150

60

0
2022

155

50

20
0

北米

100

40

2021

300

リスク管理
文化・監督

50

361

350

160

200
150

最も多かった地域

0
2021

2022

2021

2022

（出所）S&P, “ESG In Credit Ratings January 2023-Health and safety spurred increasing positive and decreasing negative
rating actions in 2022,” January 18, 2023、より野村證券作成

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野村サステナビリティクォータリー 2023 Spring

図表 4

ESG に関連した格付アクション（2022 年）

米国公的
機関

事業会社
および
インフラ

ソブリン

国際機関

金融

ストラク
チャード・
ファイナンス

合計

格下げ

57

37

6

12

6

29

147

格下げ方向の
見直し

42

2

0

0

0

10

54

見通しネガティブ
への変更

20

15

2

2

1

0

40

保留

1

0

0

0

0

0

1

格上げ

6

44

4

0

4

3

61

38

44

2

1

1

0

86

0

1

1

0

1

0

3

164

143

15

15

13

42

392

環境（E）

18

6

6

1

0

0

25

社会 （S）

61

94

94

4

0

29

189

ガバナンス（G）

110

59

59

10

18

13

226

見通しポジティブへの変更
格付見直しもしくは
見直しの解除ESG に関連した格付要因（計）（注） 2022 年 12 月 31 日時点。格付アクションには 2022 年 1 月～12 月までの、格付変更、クレジットウォッ
チ（格付見直し中）への指定、格付見通しの変更を含む。ストラクチャード・ファイナンスについては
ESG の影響を受けた案件ごとの格付アクションが、その他のセクターについては発行体ごとの格付アクションが該当。環境、社会、ガバナンスの各要因のうち複数の要因が格付アクションに影響している事例もあるため、環境、社会、ガバナンス各要因の合計数は ESG に関連した格付アクションの全体数を上回る。
（出所）S&P, “ESG In Credit Ratings January 2023-Health and safety spurred increasing positive and decreasing negative
rating actions in 2022,” January 18, 2023、より野村證券作成

図表 5

ESG に関連した格付アクションの件数・内訳の推移（暦年）（注） データは 2022 年 12 月 31 日時点。
（出所）S&P, “ESG In Credit Ratings January 2023-Health and safety spurred increasing
positive and decreasing negative rating actions in 2022,” January 18, 2023、より野村證券作成

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ESG に起因する信用格付アクションの事例 －公的関与の影響はポジティブ・ネガティブ両様－

Ⅲ 事業会社の事例
ここからは ESG に関連した格付アクションについて個々の発行体に即して検証を試みたい。対象セクターは多くの読者にとって馴染みが深いであろう事業会社・インフラを取り上げた。事業会社・インフラセクターの傾向も全体と同じく、格付アクションのあった
143 件（全 392 件の内数）のうちポジティブなアクションが 89 件と 62.2％を占めた。
事業会社・インフラの BB カテゴリー（投機的水準の格付で最も投資適格に近い信用力）
以上の 26 社のうち、ESG に関連した格付アクションの最も多かった業種は航空会社、空港等の運輸で 11 社、メディア/エンタテインメント/レジャーで 3 社、サービスで 2 社、その他は各 1 社となった（図表 6）。運輸 11 社のうちポジティブな格付アクションは 9 社
で、S 要因であるコロナ禍からの脱却に伴い需要が回復したことがポジティブなアクショ
ンに結びついており、関連した ESG 要因としては健康・安全が挙げられている。
この 9 社は 2022 年の ESG に関連した格付アクションの全体の流れとほぼ一致した動きとなっているが、コロナ禍とは直接関係しない興味深い格付アクションも散見される。物
理的リスク、移行リスク、ガバナンス構造、人的資本といった要因を理由にした、いわゆ
る平時にも起こり得る、企業経営の根幹に結びついている格付アクションである。このような格付アクションについて、その内容を個社ごとに確認してみよう。
なお分析対象となる各社の説明の冒頭に掲載している ESG クレジット・インディケー
ター（ESG Credit Indicator）は、S&P の信用格付における ESG 各要因の影響の度合いを示
すスコアを指す。ESG 各項目は 5 段階評価で、定義は 1 がポジティブ（Positive）、2 が中立的（Neutral）、3 がややネガティブ（Moderately negative）、4 がネガティブ（Negative）、
5 が非常にネガティブ（Strongly negative）となっている。4 で格付けを 1 ノッチ程度引き下げる要因、5 で 2 ノッチ程度以上引き下げる要因となっていることを示す3。ESG クレ
ジット・インディケーターの欄の太字が 2022 年の格付アクションに伴って変更したスコ
アとなる。

3

今川玄「信用格付における ESG 要素の透明化－ESG に起因する格付アクション－」『野村サステナビリティ
クォータリー』2021 年夏号を参照。

21

野村サステナビリティクォータリー 2023 Spring

図表 6
格付変更
時期

ESG に関連した格付アクション（2022 年）：事業会社・インフラ

発行体

変更後
の格付

格付
アクシ ョン

業種

ESG要因 1

ESG要因 28月

ONE Gas, Inc.

A安定的

格上げ

ガス

物理的リスク北米

7月

Royal Schiphol Group N.V.

A安定的

格下げ
見通し引き上げ

運輸

移行リスク

欧州・中東
・アフリカ

11月

Societa Metropolitana Acque
Torino SpA

BBB+
安定的

格上げ

ユーティリティ

ガバナンス構造7月

Sodexo S.A.

BBB+
安定的

見通し引き上げ

サービス

健康と安全

欧州・中東
・アフリカ

7月

Australia Pacific Airports Corp.
Ltd.

BBB+
安定的

見通し引き上げ

運輸

健康と安全

アジア
太平洋

12月

Ryanair Holdings PLC

BBB
ポジティブ

見通し引き上げ

運輸

健康と安全

欧州

12月

CVS Health Corporation

BBB
安定的

見通し引き下げ

ヘルスケア

健康と安全

9月

Royal Mail plc

BBB
ネガティブ

見通し引き下げ

運輸

人的資本

欧州・中東
・アフリカ

8月

Perth Airport Pty Ltd

BBB
安定的

見通し引き上げ

運輸

健康と安全

アジア
太平洋

7月

Brisbane Airport Corp. Pty Ltd.

BBB
安定的

見通し引き上げ

運輸

健康と安全

アジア
太平洋

7月

Adelaide Airport Ltd.

BBB
安定的

見通し引き上げ

運輸

健康と安全

アジア
太平洋

11月

Geely Automobile Holding Ltd.

BBBネガティブ

見通し引き下げ

自動車

移行リスク

欧州

11月

Autopista del Sol Concesionaria
Espanola, S.A.

BBBポジティブ

格上げ

インフラストラク
チャー

健康と安全

欧州

8月

FirstGroup PLC

BBB安定的

見通し引き上げ

運輸

健康と安全

欧州・中東
・アフリカ

6月

JBS S.A.

BBB安定的格上げ

コンシューマ製品

ガバナンス構造6月

Autostrade per I'Italia SpA

BBB安定的

格上げ

運輸

健康と安全

欧州・中東
・アフリカ

11月

Accor S.A.

BB+
安定的

見通し引き上げ

ホテル/ゲーム

健康と安全

欧州

7月

Las Vegas Sands Corp.

BB+
ネガティブ

見通し引き下げ

メディア/エンタテイ
ンメント/レジャー

健康と安全

北米

7月

Atlantia SpA

BB+
安定的

格上げ
見通し引き下げ

運輸

健康と安全

欧州・中東
・アフリカ

12月

Storskogen Group AB

BB
ネガティブ

格下げ
見通し引き下げ資本財

リスクマネジメント
・文化・監督欧州

11月

Deutsche Lufthansa AG

BB
ポジティブ

格上げ
見通し引き上げ

運輸

健康と安全

欧州

10月

Chesapeake Energy Corp.

BB
安定的

格上げ
見通し引き下げエネルギー

その他ガバナンス
要因

北米

9月

Americanas S.A.

BB
ネガティブ

見通し引き下げレストラン/小売り

その他ガバナンス
要因

ラテン
アメリカ

6月

Novomatic AG

BB
ポジティブ

見通し引き上げ

メディア/エンタテイ
ンメント/レジャー

健康と安全

欧州・中東
・アフリカ

9月

Sotera Health Holdings LLC

BBネガティブ

見通し引き下げ

サービス

健康と安全

北米

7月

Melco Resorts (Macau) Ltd.

BB格下げ方向で メディア/エンタテイ
格下げ方向
見直し
ンメント/レジャー

健康と安全

アジア
太平洋

その他ガバナンス
要因

社会資本

リスクマネジメント
・文化・監督（注） BB-以上、格付の高い順。
（出所）S&P, “ESG In Credit Ratings Newsletter January 2023,”January 18, 2023、より野村證券作成

22

地域

欧州

北米

ラテン
アメリカ

ESG に起因する信用格付アクションの事例 －公的関与の影響はポジティブ・ネガティブ両様－

１．ONE Gas, Inc
ONE Gas は米国オクラホマ州を拠点とする天然ガス配給サービス会社で、オクラホマ州、カンザス州、テキサス州に約 230 万人の顧客を抱える。時価総額は 44.7 億ドル（2023 年 4月 17 日時点）である。同社は 2021 年に米国南部を襲った冬の嵐（Winter Storm Uri）に伴うコスト急増で財務状況が悪化し、S&P は同年 2 月に同社の格付を A から BBB+に 2 ノッチ引き下げた。その後導入された ESG 評価手法に従って 2022 年 4 月に付与された ESG ク
レジット・インディケーターは E のスコアが 4 となった。
2022 年 8 月の格付見直しでは BBB+から A-に格上げになるとともに ESG クレジット・
インディケーターの E のスコアは 4 から 3 に上方修正された（図表 7）。格上げ理由は
Oklahoma Development Finance Authority（ODFA、オクラホマ州開発金融機構）が利用者による公共料金の支払いを裏付け資産とした証券化商品（債券）を発行し、その資金をONE Gas の債務返済に充当したためとなっている4。E のスコアについては 2021 年の冬の嵐に代表されるような物理的リスクに晒されているものの、規制当局による証券化を通じた同社への補填が物理的リスクを相殺し、信用力を支える材料になっているとして、E-4
から E-3 に引き上げた。S&P による格付アクションにおける ESG 要因は「物理的リスク」と記載されているが、格上げの直接のドライバーは当局による公的支援であり、ESG 要因
は格付アクションの背景説明と捉えることもできよう（図表 6）。
図表 7 ONE Gas, Inc の ESG クレジット・インディケーターの変更

ESG クレジット・インディケーター
変更後

E-3, S-2, G-2

変更前

E-4, S-2, G-2（注） 20022 年 8 月時点。
（出所）S&P, “Research Update: ONE Gas Inc. Upgraded To ‘A-’ On Securitization Financing In
Oklahoma; Outlook Stable,” August 26, 2022、より野村證券作成

4

S&P, “Research Update: One Gas Inc. Upgraded to ‘A-’ On Securitization Financing In Oklahoma; Outlook Stable,” August25, 2022.

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野村サステナビリティクォータリー 2023 Spring

２．Royal Schiphol Group N.V.
ONE Gas とは逆に公的関与が格付および E のスコアの引き下げにつながった事例の一つが Royal Schiphol Group（非上場）である。同社はオランダ最大の国際空港、アムステル
ダム・スキポール空港を運営している。2022 年の A から A-への格下げは、オランダ政府
が 2022 年 6 月に同空港の騒音規制措置として発着回数を年 50 万回から 40 万回に制限するとの方針を発表したのが理由となっている5。発着回数の制限により同空港の需要はコ
ロナ禍前の 2019 年の水準に今後 5 年間は回復することが見込めず、S&P の想定よりもレバレッジの改善が遅れると S&P は判断した。
E のスコアは 2 から 3 に引き下げられた（図表 8）。空港が政府方針によりこれまで以上に騒音公害に伴うリスクに晒されているのに加え、政府による脱炭素目標も空港の能力を制約することが理由として挙げられている。一方、S のスコアについては、コロナ禍に伴う移動制限が解除されたことで 4 から 3 に改善した。E で 1 ノッチ引き下げ、S で 1 ノッ
チ引き上げとなったため ESG スコア全体の格付への影響は中立に近いようにも見えるが、E の要因によるキャッシュフローの制約とその結果としてのレバレッジ改善の遅延から格下げに至った。格付アクションの ESG 要因は「移行リスク」となっている。
なお Royal Schiphol Group のスタンドアローン評価は bbb（BBB に相当）だが、オラン
ダ政府（S&P の信用格付 AAA）の信用補完を織り込み、最終的な格付は 2 ノッチ引き上
げられている。
オランダ政府は 2023 年 3 月、発着回数を年 44 万回に引き下げる前の暫定措置として同
年 11 月から年 43 万回に削減する法令を決定した。この決定を不服として国際航空運送協会（IATA）と KLM オランダ航空など複数社がオランダの裁判所に異議を申し立て、裁判所は 4 月に異議申し立てを支持する決定を下した。2023 年 4 月 17 日時点で S&P からは格付アクション、コメントのいずれも公表されていない。
図表 8

Royal Schiphol Group N.V.の ESG クレジット・インディケーターの変更

ESG クレジット・インディケーター
変更後

E-3, S-3, G-2

変更前

E-2, S-4, G-2（注） 2022 年 7 月時点。
（出所）S&P, “Research Update: Royal Schiphol Ratings Lowered To ‘A-/A2’ On Reduced Capacity
Cap; Outlook Stable,” July 21, 2022、より野村證券作成

5

S&P, “Research Update: Royal Schiphol Ratings Lowered To ‘A-/A2’ On Reduced Capacity Cap; Outlook Stable,” July 21,
2022.

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ESG に起因する信用格付アクションの事例 －公的関与の影響はポジティブ・ネガティブ両様－

３．Societa Metropolitana Acque Torino
Societa Metropolitana Acque Torino SpA（以下、SMAT）はイタリア・ピエモンテ地方でトリノ市と周辺の 290 自治体に給排水サービスを提供している。自治体出資法人で、トリノ市が株式の 63.54％、残りを 290 の自治体が保有する。SMAT の格付は 2022 年 11 月にBBB から BBB+に格上げされたが、これはソブリン（イタリア政府、BBB）を 1 ノッチ上回っている。
S&P はトリノ市の格付を公表していないものの、SMAT の評価にあたってはソブリンから 1 ノッチ上が格付の上限になるとレポートに記載している6。同社のスタンドアローン
評価は最終的な格付と同じ bbb+（BBB+に相当）となっている。
BBB+への格上げは、過半を出資するトリノ市による同社の経営への関与・干渉が一定程度排除されており、過去の実績に基づいてガバナンスの実効性が確認されたことを最大の理由としている（図表 9）。トリノ市は SMAT の法人形態を非営利目的の公共法人に転換する議案を株主総会に提出したが、他の出資自治体の反対で否決された（総会決議には75％の株主の賛成を必要とする）。格付アクションの ESG 要因は「ガバナンス構造」となっている。政府、自治体による出資比率の高さや経営への関与が、格付の根幹を支える
ガバナンス評価の低下につながる点は、他の信用格付の事例にとどまらず、MSCI の ESG格付評価においても確認できる。
S&P は SMAT の格上げを支えた要因として、ガバナンス評価の向上のほかにトリノ市の財政状況の改善も挙げている（出資主体等から格付の制約を受けるリスクの低下を意味す
る）。
図表 9

Societa Metropolitana Acque Torino の ESG クレジット・インディケーターの変更

ESG クレジット・インディケーター
変更後

E-2, S-2, G-2

変更前

E-2, S-2, G-3（注） 2022 年 11 月時点。
（出所）S&P, “Research Update: SMAT Upgraded To ‘BBB+’ On Improved Governance And Stronger
Creditworthiness Of Main Shareholder Turin; Outlook Stable,” November 29, 2022、より
野村證券作成6

S&P, “Research Update: SMAT Upgraded To ‘BBB+’ On Improved Governance And Stronger Creditworthiness Of Main
Shareholder Turin; Outlook Stable,” November 29, 2022.

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野村サステナビリティクォータリー 2023 Spring

４．CVS Health Corporation
CVS Health Corporation（以下、CVS）は米国でドラッグストア、専門薬局、診療所・メディカルクリニックの運営など総合ヘルスケア事業を手掛けている。小売店は 9,900 店以
上を展開、30 万人以上いる従業員のうち医師、薬剤師、看護師、ナース・プラクティ
ショナーは 4 万人以上に上る。時価総額は 970.0 億ドル（2023 年 4 月 17 日時点）である。
S&P は 2022 年 12 月に同社の格付 BBB の見通しをポジティブから安定的に引き下げた7。
CVS は同年 11 月、医療用麻薬オピオイドの大量流通に関して複数の州や自治体を原告とする集団訴訟で和解金 50 億ドルを支払うことに合意した。支払期間は 2023 年からの 10 年間である。S&P の格付見通しの引き下げはこの合意を受けたもので、今後 1－2 年間の同社のレバレッジ（有利子負債/EBITDA8）が 3 倍を超えて推移するとの見通しに基づいている。S&P は CVS の格下げを検討する財務状況の目安としてレバレッジが 4 倍を継続的に上回ることを挙げている。格付見通し「安定的」には、3 倍は超えるものの徐々に改善に向かうとの S&P の判断が表れている。
オピオイドの乱用という社会的問題に起因する格付アクションに伴い、ESG クレジッ
ト・インディケーターの S のスコアが 2 から 3 に引き下げられた（図表 10）。一方、同社の G のスコアは 1 と最も高い評価となっている。大型 M&A で成長してきた企業であるものの、保守的な資金配分を継続すると S&P が想定しているほか、取締役会の独立性の高さも理由としている。S&P による極めて高いガバナンス評価が CVS の格付の安定性を支えているとみられる。
図表 10 CVS Health Corporation の ESG クレジット・インディケーターの変更

ESG クレジット・インディケーター
変更後

E-2, S-3, G-1

変更前

E-2, S-2, G-1（注） 2022 年 12 月時点。
（出所）S&P, “Research Update: CVS Health Corp. Outlook Revised To Stable From Positive On
Capital Allocation Expectations; ‘BBB’ Ratings Affirmed,” December 13, 2022、 よ り
野村證券作成7
8

S&P, “Research Update: CVS Health Corp. Outlook Revised To Stable From Positive On Capital Allocation Expectations;‘BBB’ Ratings Affirmed,” December 13, 2022.
EBITDA は S&P による調整後の利払い前・税引き前・減価償却前利益。

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ESG に起因する信用格付アクションの事例 －公的関与の影響はポジティブ・ネガティブ両様－

５．Royal Mail plc
Royal Mail plc（現 International Distributions Services plc、2022 年 10 月に社名変更）は英
国最大の郵便事業会社で、General Logistics Systems を通じて国際物流事業も展開している。
時価総額は 23.5 億ポンド（2023 年 4 月 17 日時点）である。S&P は 2022 年 9 月に同社の格付 BBB の見通しをポジティブからネガティブに変更した9。この格付アクションは、マクロ経済の悪化懸念、コロナ禍の収束に伴うコロナウイルス検査キットの郵送需要の低下とオンライン購入からサービス需要への移行、さらに労使関係の悪化の結果、IDS の FFO/有
利子負債10が今後 1-2 年間にわたり 45％を下回るとの S&P の見通しに基づいている。
格付アクションに関連した ESG 要因としては S のスコアが 2 から 3 に引き下げられた（図表 11）。S スコアの悪化は労働組合による賃上げ要求や企業側のコスト抑制の取り組
みに対するストを含む抵抗が理由となっている。強い労組の活動は DPD、Evri、Amazon
といった労組を持たない競合他社に顧客が奪われる要因となっており、IDS の英国における主導的な地位を継続的に弱めるリスクがあると指摘している。格付アクションに関連す
る ESG 要因は「人的資本」となっている。格付見通しのポジティブからネガティブへの引き下げは、実質的に 1 ノッチの格下げに近いアクションとも捉えることができ、そのう
ち 0.5 ノッチ程度が労組の活動に起因しているとも言える。人的資本が持続的な企業価値向上の重要な要素であるとの認識が発行体、投資家、従業員を含むステークホルダーに広がるなかで、行き過ぎた労組の活動が企業価値を毀損する事例となっている。
図表 11

Royal Mail plc の ESG クレジット・インディケーターの変更

ESG クレジット・インディケーター
変更後

E-2, S-3, G-2

変更前

E-2, S-2, G-2（注） 2022 年 9 月時点。
（出所）S&P, “Research Update: Royal Mail Outlook Revised To Negative On Operating Headwinds;‘BBB’ Ratings Affirmed,” September 13, 2022、より野村證券作成

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S&P, “Research Update: Royal Mail Outlook Revised To Negative On Operating Headwinds; ‘BBB’ Ratings Affirmed,”
September 13, 2022.
10 FFO は運転資本の増減を控除した営業キャッシュフローを指し、S&P は会計上の数値に独自の調整を加えて格付評価に使っている。

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野村サステナビリティクォータリー 2023 Spring

Ⅳ 結び
コロナ禍が収束に向かうなかで格付アクションに関連する ESG 要因もコロナ禍に関連した S（健康と安全）中心から E、G にも広がりつつあり、S についても人的資本等多様化する方向にある。外資系格付会社の ESG スコアの 5 段階評価は、スコアが示す格付への影響度が比較的明確で理解しやすい一方で、格付アクションに際して実際にどの程度影響するかについては ESG スコア導入後のトラックレコードを確認する必要があった。
今回取り上げた 5 社は格付アクションに関連する ESG 要因が物理的リスク、移行リス
ク、ガバナンス構造、健康と安全、人的資本と多岐にわたり、ESG スコアの変化と格付ア
クションの連動も比較的分かりやすい形で表れていたと思われる。ESG 各項目に分類される様々な要因が実態的な信用力とどのように連関するかは、事業サイクルを経たさらに多くのトラックレコードとデフォルトスタディを待つ必要があるとみられるが、ESG スコア
導入から 2 年程度であることを考慮すると格付評価における運用の浸透・スキルの積み上げは比較的順調に進んでいるのではと、僭越ながらも外部観察者として感じている。
今回取り上げていないが、日系格付会社の格付投資情報センター（R&I）、日本格付研究所（JCR）も外資系に続いて ESG スコアの公表を始めており、対象発行体は順次増えている。新規にスコアを付与する途上であることもあり、スコアの変更事例はまだ確認されておらず、ESG スコアの全体的な傾向を論じたレポートも公表されていない。外資系格付会社のように、格付アクションにおいて ESG 要因がどのように、またどの程度影響したかを明示することは、ESG 投資の拡大・深化が進むなかで付加価値の高い情報の提供になり得ると推察される。一方で両社は市場関係者や発行体への ESG スコアに関するヒアリングを実施するなど、ESG スコアの指標としての実効性向上に向けた取り組みも確認できる。外資系 2 社と比べてリソース面で制約が大きいことは理解しつつ、国内社債市場の発展の一端を担う日系 2 社からの積極的な発信が待たれる。

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