金融商品取引法研究会研究記録
第 号 金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード

55

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-671-6 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 55 号

金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード（平成 28 年３月 22 日開催）
報告者

神

作

裕

之

（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
目次

Ⅰ．問題意識…………………………………………………………………… 1
Ⅱ．前提………………………………………………………………………… 2
１．金商法の規制目的と規制対象………………………………………… 2
２．金商法におけるコーポレートガバナンスに関連のある規制……… 4
３．なぜ、金商法とコーポレートガバナンスとの接近の傾向が生じているのか？……………… 7
Ⅲ．コーポレートガバナンス・コードの性質等…………………………… 9
１．ソフトローとしてのコーポレートガバナンス・コード…………… 9
２．コンプライ・オア・エクスプレイン…………………………………14
Ⅳ．コーポレートガバンス・コード…………………………………………18
１．適用範囲…………………………………………………………………18
２．コードの構成……………………………………………………………19
３．日本版スチュワードシップ・コードとの関係………………………20
Ⅴ．コードと東証のソフトローとの連結……………………………………21
１．東証のソフトローとしてのコードの「取り込み」…………………21
２．開示………………………………………………………………………22
３．東証のソフトローによるコードの尊重努力義務……………………23
４．エンフォースメント……………………………………………………23
５．取引所の自主規制と監督当局との関係………………………………23
Ⅵ．コードの開示項目…………………………………………………………24
１．上場規程による開示……………………………………………………24
２．コードに基づく開示事項………………………………………………24
３．実態………………………………………………………………………25
４．開示事項の拡大・充実等………………………………………………25
Ⅷ．その他………………………………………………………………………26
１．金融商品取引所の法的地位……………………………………………26
討
議…………………………………………………………………………27
報告者レジュメ…………………………………………………………………51
資料…………………………………………………………………………77
i金融商品取引法研究会出席者（平成 28 年３月 22 日）

報 告 者 神之東京大学大学院法学政治学研究科教授

長 神 田 秀 樹
員 青 木 浩 子〃
飯 田 秀 総東京大学大学院法学政治学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授

〃

加

藤

貴

仁

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

後

藤

元

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

健

一

大阪大学大学院法学研究科准教授

〃
〃

松
山

尾
田

直
剛

彦
志

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学大学院法学研究科教授

オブザーバー齋藤馨

金融庁総務企画局市場課長

〃

岸

田

吉

史

野村ホールディングスグループ法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

田

島

浩

毅

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会政策本部共同本部長

〃

富

田

英

揮

東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 増

井

喜一郎

前

忠

会
委

〃

大

作

裕

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

ii

金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード
神田会長

それでは、まだ若干時間が早いかもしれませんけど、おそろいでございますので、始めさせていただきたいと思います。金融商品取引法研究会の第 11 回目の会合ということになります。皆様、大変お忙しいところ、
お集まりいただきまして、ありがとうございます。
本日ですけれども、既にご案内のとおり、神作委員から「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」というテーマでご報告をいただき、
いつものように議論をさせていただきたいと思います。
では神作先生、よろしくお願いいたします。

［神作委員の報告］
神作報告者 「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」と題してご報告をさせていただきます。お手元のレジュメに沿ってご報告いたします。

Ⅰ．問題意識コーポレートガバナンス・コードについて、会社法的な観点から見た議論とか書籍は非常にたくさんあるのですけれども、金商法（資本市場法）の観点から見たコーポレートガバナンス・コードについては、必ずしもまだ十分に議論されていないところがあるように思います。そもそも金商法の規制目
的や規制対象に関連して、コーポレートガバナンス、特に会社法の規律する
領域とりわけその根幹にかかわる事項について、どこまで規制対象とし得るのかについては、従前より議論があるところでもございますので、この機にコーポレートガバナンス・コードについて、金商法の観点から少し検討を試みたいと思います。そして、金商法の観点からコーポレートガバナンス・コー
1

ドを見た場合に生じ得る問題点ですとか、翻って会社法の解釈論に与える論
点として気づいたものをいくつか挙げさせていただき、ご議論いただきたいという趣旨です。

Ⅱ．前提
１．金商法の規制目的と規制対象
レジュメの１ページの２「前提」でございます。金商法の規制目的と規制対象がまず問題となり得ます。金商法の会社法化が指摘される一方、その限界も指摘されています。
レジュメに引用した江頭先生のご論文では、金融庁設置法３条・４条１号・26 号を根拠に、投資情報を金融商品等の価格に迅速に反映させる政策を立案することは可能であるけれども、資金の効率的配分を超えてコーポレート
ガバナンスに係る政策立案をすることはそもそも金融庁の任務・所掌事項を超えるものであるとのご指摘がなされています。
金融庁設置法につきましては、別紙と題しました「参照条文」に抜粋しております。別紙の４ページをごらん下さい。金融庁設置法の３条は、「金融庁は、我が国の金融の機能の安定を確保し、預金者、保険契約者、有価証券の投資者その他これらに準ずる者の保護を図るとともに、金融の円滑を図ることを任務とする」と規定しています。同じく金融庁設置法４条については、
１号と 26 号だけを「参照条文」として抜粋しております。同法３条本文は、先ほど読み上げた金融庁設置法３条を受けて、「金融庁は、前条の任務を達成するため、次に掲げる事務をつかさどる」と定め、１号では「国内金融に関する制度の企画及び立案に関すること」、26 号では「金融の円滑化を図る
ための環境の整備に関する基本的な政策に関する企画及び立案並びに推進に関すること」を掲げています。
後ほど言及いたしますけれども、記憶に新しいところでは、平成 26 年改正会社法に際し、法制審議会は「会社法制の見直しに関する要綱」において、義務的公開買付け、全部買付義務または強制的全部勧誘義務に違反した場合
2

において、その違反する事実が重大であるときは、株主は、当該違反をした
他の株主に対し、違反して取得した株式について議決権の行使をやめることを請求することができる権利を創設することを提案しました。ところが、この提案は、ご承知のとおり、法案に盛り込まれることもなく、平成 26 年会
社法改正で実現するには至りませんでした。この提案は、金商法上の制度である公開買付規制の一部の違反に対し会社法が株主に付与する重大な権利である議決権の差止めを認めるという重大な法的効果を付与しようとするものであり、金商法と会社法の新たな関係の創設につながり得る理論的に重要な論点について会社法の改正の中で議論されたという経緯があります。ちなみにドイツ法においては、今申し上げたような法的効果がすでに立法によって認められていますが、それを定める規定は株式法ではなく公開買付法（「有価証券取得・買付法」）の中に置かれています。
金商法においてどこまでコーポレートガバナンスに係る政策立案をすることができるのかという問題は、非常にデリケートで難しい問題です。ここで少しアメリカの経験を振り返ってみたいと思います。アメリカは、2002 年のＳＯＸ法制定前は、連邦証券取引法の内容は主として開示規制と詐欺禁止規制から構成されており、会社法は州会社法に委ねられており、州会社法がコーポレートガバナンスに関する事項を規律していたと言えると思います。
ところが、2002 年のＳＯＸ法（Public Company Accounting Reform andInvestor Protection Act）で、開示規制に関連して継続開示に係る財務報告の適正性を証明する義務をＣＥＯ及びＣＦＯに課しました。内部統制に関する事項ですので、会社法の規律対象と重なる部分があります。この義務は、継続開示に係る財務報告の適正性に関するものですので、開示規制と密接に連関していると考えられます。もっとも、継続開示に係る財務報告の適正性を証明する義務に応じて、ＳＯＸ法により、財務報告に関する内部統制体制と開示に係る統制体制の構築・運営を義務づける権限がＳＥＣに付与されました。さらに、コーポレートガバナンスについて、ＳＯＸ法は、より立ち入った規制をしました。すなわち、ＳＯＸ法 402 条において、発行会社による取3

締役に対する貸付けの原則禁止ですとか、あるいは監査委員会の独立性について一定の条件を満たさない場合には上場を認めない旨の取引所規則を定めることを取引所に求める規則をＳＥＣは制定しなければならないと定めました。このように、ＳＯＸ法は、単なる開示規制を超えて会社の組織や権限分
配すなわち会社法の定めるべきコーポレートガバナンスの根幹により密接に関連する規制を採用したのです。
また、2010 年のドッド・フランク法（Wall Street Reform and Consumer
Protection Act）において、報酬委員会の独立性についても、先ほど述べた
ようなＳＯＸ法における監査委員会に係る規律と同様の規律を導入しました。もっとも、気をつけなければならないことは、しかしそうは言ってもＳ
ＯＸ法やドッド・フランク法、及び取引所に監査委員会・報酬委員会の独立性についての条件を上場要件として定めるべき旨を定めるＳＥＣ規則において、取締役の独立性について具体的な基準が定められているかというと、そ
ういうわけではありません。取締役の独立性に係る要件等については、取引所の上場規則に委ねられています。例えば、ニューヨーク証券取引所の上場規則を拝見すると、従業員性ですとか業務執行性、経済的依存関係等の観点から、独立性を満たさない場合を列挙しつつ、当該上場会社と重大な関係に立たないことを要件として、個々の会社の取締役会において、独立性がある
旨を明示的に決議するものとしています。そういう意味では、米国では、証券法において取締役の独自性について直接的に定めるという手法をとっているわけではないということは確認しておく必要があります。
２．金商法におけるコーポレートガバナンスに関連のある規制
次に、日本に目を転じ、金商法において、コーポレートガバナンスに関連のある規制を網羅的に拾い集めてみたのが、レジュメ２ページの（２）（イ）から（ヘ）に掲げた事項です。
第１に、有価証券報告書におけるコーポレートガバナンスに関する開示規制が挙げられます。お手元の資料３は、会社法に基づく事業報告における4

コーポレートガバナンスに関する開示事項と、有価証券報告書におけるコー
ポレートガバナンスに関する開示事項を対照形にしたものです。この表は、経済産業省が作成したもので、前回開催された金融庁における「ディスクロー
ジャーに関するワーキンググループ」において配付されたものですが、ご参照下さい。有価証券報告書においては、コーポレートガバナンスに関する事
項が開示されることとなっており、資料３の右下「第４【提出会社の状況】
６【コーポレートガバナンスの状況等】」に掲げる各項目の記載を要します。
第２は、内部統制報告書・確認書制度です。ＳＯＸ法と同様に、わが国の金商法も、平成 18 年改正により、内部統制報告書・確認書制度及び内部統制監査報告書制度を導入しました。もっとも、米国と同様、日本においても内部統制体制一般が問題になっているのではなく、「当該会社の属する企業
集団及び当該会社に係る財務計算に関する書類その他の情報の適正性を確保するために必要なものとして内閣府令で定める体制」、すなわち「財務計算に関する書類その他の情報」に限定されています。
第３は、公開買付規制です。日本法は、公開買付規制を金商法の中において行っています。米国法における公開買付制度にならって開示規制から出発したためです。しかしながら、義務的公開買付けですとか全部買付義務の導入によって、公開買付規制の位置づけは、純粋な開示規制から会社支配権の取得と株主保護というよりコーポレートガバナンスに接近した規制へと変質してきたと考えられます。ちなみに、ドイツ法においては、先ほど公開買付規制に違反した株主の議決権停止に関する規定が公開買付法の中に置かれていると申し上げましたけれども、公開買付規制は証券取引法の中で規定されているわけではなく、公開買付法（「有価証券取得・買付法」）という単行法
において定められています。公開買付規制は、古典的な証券取引法とはその目的・趣旨を異にすると考えているのです。ここで、先ほど少し触れた公開
買付規制に違反した者による議決権行使の差止請求権を創設しようとする試
みがなされ、法制審議会の要綱まではまとまったのですけれども、最終的には法案には盛り込まれなかったという経緯があります。その理由を、実は私
5

はよく承知していないのですが、レジュメ３ページの上から２行目に衆議院
法務委員会における会議録の発言を引用しています。要綱において提案されていた公開買付規制に違反した者による議決権行使の差止請求権が法案に盛り込まれていないのはなぜかという質問に対し、当時の谷垣法務大臣は、次のように答弁しています。すなわち、「金融商品取引法における公開買付規制の違反があったからといって、株式売却の機会を奪われた株主に対して、損害賠償請求等による損害の回復という方法を超えて、他の株主の基本的な権利である議決権行使の差止請求権まで認めるのが相当かは疑問であるという強い御指摘がございました」。公開買付規制違反により株式売却の機会を奪われた株主に対し議決権の差止めという救済を付与することが過剰であると考えられたためであるという理由が法務委員会では述べられています。株
主の差止請求権という法律構成によったことの問題点も含め、ひょっとすると会社法と公開買付規制の目的の親近性や補完性等についての議論が日本ではまだ十分になされていなかったことが、平成 26 年改正によっては公開買付規制違反に対し会社法上の効果を付与するという提案が受け入れられなかった原因の１つであったのではないかと感じています。本日のテーマもそのような問題意識を反映しています。
第４は、大量保有報告制度です。これも開示を目的とした開示規制の一種です。大量保有報告制度は、まさに大量保有報告により開示を求められる事項が株価に影響を与え得るという考え方に基づいて、市場に対する情報提供という目的の下に、純粋な開示規制として導入されました。ところが、大量保有報告制度も、公開買付制度の位置づけの変化等に伴って、支配権に関する開示という側面にその重心を移しつつあり、それにともなって規制の意味
を変質しつつあるように思われます。
会社法に最も関係が密接と思われるのは、第５の委任状勧誘規則です。なぜならば、委任状勧誘規則というのは金融商品取引とは直接関係のない行為であり、会社法上の規律との補完関係がより明確な類型であると思われるからです。おそらくそのような事情を反映し、わが国の会社法は、金商法に基6

づく委任状勧誘を行っている場合には会社法上の議決権書面行使制度の適用を除外する等の手当てを行っています。これは、委任状勧誘と議決権書面行使制度が機能的に同等であることを会社法が認めたものと解することができます。レジュメに掲げた参考裁判例においては、委任状勧誘規則の違反と株主総会の決議取消しとの関係が問題となりました。裁判例においては、委任状勧誘規則と会社法上の総会決議の瑕疵とを切り離して考える傾向が強いように思われます。しかし、先ほど申しましたように、委任状勧誘規則は金融商品取引という観点からはなかなか説明しづらい制度であり、機能的には書面による議決権行使制度と非常に接近しているため、学説においては、委任状勧誘規則の違反を決議取消事由と解するべきであるという見解が有力であると思います。
第６に、きょうは専らこの論点について扱う予定ですけれども、金融商品取引所制度が金商法上認められており、自主規制機関としての金融商品取引所がコーポレートガバナンス等に関する事項を自主規制によって規律する、
このような形態によって金商法が会社法あるいはコーポレートガバナンスと深く関連するという状況が実際に生じています。
以上、金商法上のコーポレートガバナンスに関連のある規制を網羅的に取り上げました。ただ並べてみたにすぎませんけれども、今後、金商法の体系書等においても、例えば「金商法とコーポレートガバナンス」といった章の中でこれらの問題がまとめて取り扱われることも、もしかしたら行われる可能性があるかもしれません。いずれにしても、金商法とコーポレートガバナ
ンスの関係について、東京証券取引所の定めるコーポレートガバナンス・コー
ドを素材にして少し考えてみようというのが、本日のご報告の趣旨です。
３．なぜ、金商法とコーポレートガバナンスとの接近の傾向が生じているのか？
次に、
レジュメ３ページの（３）に移ります。そもそも、なぜ金商法とコー
ポレートガバナンスとが接近する傾向が生じているのかという点について、一般的に考えてみたいと思います。
7

そもそも株式市場とコーポレートガバナンスというのは密接な関係があります。コーポレートガバナンスの議論に際し、市場を通じたコントロールもまた、会社法による内部的なコーポレートガバナンスに加えて非常に重要な一翼を占めると指摘されます。いわゆる会社支配権の市場を通じたガバナン
スのメカニズムです。株式市場が存在し、そこで株式について価格づけが行われる。その価格を見て、場合によってはその株式を買い占め、敵対的買収を行う積極的な投資家が存在することにより、会社支配権の市場を通じた
コーポレートガバナンスのメカニズムが機能し得るとされます。会社支配権の市場を通じた、典型的には敵対的買収を通じてコーポレートガバナンスに関する市場による規律づけが達成し得るという考え方があって、この考え方は例えば経営判断原則の根拠として挙げられることがあるなど会社法の議論にも影響を与えるなど、もともと株式市場とコーポレートガバナンスは密接な関係にあるということが言えます。
次に、コーポレートガバナンスの質の向上でございますけれども、株式市場の国際的な競争あるいは株式市場のその他の金融商品や投資対象等に係る市場との競争が激しくなり、株式市場の魅力を高めることが取引所の栄枯盛衰に直結するという状況の中で、後ほど申し上げますけれども、コーポレー
トガバナンス・コードは今や 100 以上の国や地域で採用されています（ＥＣＧＩのウェブサイトには、各国・各地域や国際機関のコーポレートガバナンス・
コードのリストが掲げられている。http://www.ecgi.org/codes/all̲codes.
php）。コーポレートガバナンス・コードの策定主体も様々ですが、取引所がコーポレートガバナンス・コードを策定する例も少なくありません。その理由は、株式市場の魅力を高めることに対し取引所が大きな利害関係とインセンティブを持っていることに関係しているためと思われます。
また、
特に分散所有型の株式市場を有する場合には、株主によるコーポレー
トガバナンスには大きな限界があり、ガバナンスの質の確保について深刻な問題が惹起されます。この典型が英国であると考えられます。英国では、一方では機関投資家の責任というスチュワードシップ責任につながる議論とな
8

りスチュワードシップ・コードが策定され、他方でガバナンスを担う最も重要な当事者である発行会社の側についても一定の規律づけ、すなわちコーポ
レートガバナンス・コード等によるソフトローとしての規律づけを求めることになりました。株式の所有構造によって、スチュワードシップ責任やコー
ポレートガバナンス・コードに関して温度差がある可能性があるように思われます。

Ⅲ．コーポレートガバナンス・コードの性質等
１．ソフトローとしてのコーポレートガバナンス・コード
レジュメ４ページをごらんいただけますでしょうか。コーポレートガバナ
ンス・コードの性質についてです。コーポレートガバナンス・コードには法的拘束力がないという前提から出発しておりますけれども、先ほど来ソフト
ローという言葉を何回か申し上げております。①ソフトローにつきまして
は、藤田先生や神田先生を中心に東京大学のソフトローのＣＯＥやＧＣＯＥで研究が深められておりますので、後ほど教えていただきたいと思います。
始めにソフトローの定義ですが、最もよく使われている定義はＥＵ法の研究者の次のような定義だと言われます。すなわち、「正当な立法権限に基づき創設された規範ではなく、原則として法的拘束力を有しないが、当事者の行動及び実践に非常に大きな影響を与える規範」と定義されます。コーポレー
トガバナンス・コードも、基本的にはこのような性質を持つソフトローとして位置づけることができるかと思います。ソフトローにはそもそも幾つかの観点から分類されます。第１に、慣習に由来するソフトローと人為的なソフ
トローの区別があります。コーポレートガバナンス・コードの特徴は、典型
的な人為的なソフトローであるという点にあります。これは慣習に由来する
ソフトローに比べると、規範性とかエンフォースメントの強弱が非常に劣る
場合があることが指摘されています。
コーポレートガバナンス・コードは人為的なソフトローであるとすると、一体誰がそれを策定するかが問題になります。日本の場合には金融庁と東証
9

を共同事務局とする「コーポレートガバナンス・コードの策定に関する有識者会議」で策定したコーポレートガバナンス・コード（原案）がそのまま東京証券取引所の有価証券上場規程として採用されました。
第２に、
ハードローとの関係という観点から分類されます。例えば、①ハー
ドローによる授権の有無に着目し、授権を受けている場合、授権を受けていない場合、②ソフトローの果たす機能に着目して、国家制定法である法規範に代替する場合、補完する場合、国家制定法とは独立である場合、③商慣習という規範を通じて、一定の要件を満たす場合には当該ソフトローがハード
ローへと組み入れられるルートがあるソフトローかどうかなど、当該ソフト
ローと国家制定法との関係についても、さまざまな観点から、ソフトローを分類することができます。
コーポレートガバナンス・コードの場合には、一体どのような領域に係る規範を提供しているのか、また、ハードローによる規律対象とどのような分担関係にあるのかは、国によりさまざまです。米国は、むしろ多くのコーポ
レートガバナンス・コードが規律しているような事項を法律事項として規律
し、または取引所の自主規制として規律します。米国の場合は、私の理解では、取引所の自主規制についてもＳＥＣの承認が必要とされます。そういう意味では、日本の有価証券上場規定よりも国家ないし国家法との結びつきが強いと考えられます。
これに対して、例えばドイツでは、政府委員会がコーポレートガバナンス・
コードを策定し、コーポレートガバナンス・コードの各規範についてコンプ
ライ・オア・エクスプレインをしなければいけないという義務が会社法（株式法）において規定されています。このように、ソフトローとしてのコーポ
レートガバナンス・コードの存在を前提に、会社法（株式法）でコンプライ・
オア・エクスプレインの規範を法律上の義務として課すというタイプの規律方法をとっております。
このように、コーポレートガバナンス・コードを誰がつくって、その守備範囲をどのように定め、コンプライ・オア・エクスプレインの規範もソフト
10

ローで定めるのか、それともコンプライ・オア・エクスプレインについては法的に強制するのか等々、非常に多様です。
第３に、先ほど慣習に由来するソフトローか人為的ソフトローかで「規範性の強度」に違いが生じ得ると申し上げましたけれども、人為的なソフトローであることを反映して、コーポレートガバナンス・コードの遵守率は国によって大きく異なると言われます。実証研究がいろいろありまして、例えばイギ
リスは遵守率が非常に高いけれども、ドイツは余り高くないとされます。特にドイツでは、上場していても規模や発行する株式の流動性が小さな会社であればあるほど、コーポレートガバナンス・コードに対する遵守率が低下するとされます。このような遵守率の違いは規範性の強弱、つまりコーポレー
トガバナンス・コードで定められている規範がベストプラクティスとして認識されているのかどうかという点について、差があるためではないかと言われております。逆に申しますと、イギリスの場合は、コーポレートガバナン
ス・コードに書かれていることはベストプラクティスであるという認識が広くもたれていると指摘されています。コーポレートガバナンス・コードの定
める個々のコードのもつ規範としての正当性、あるいはコード自体の正当性に対する認識が、国ごとに相当に異なっているということが言えるように思われます。もっとも、この点については、コーポレートガバナンス・コードを遵守しない場合にどのような事実上あるいは制度上の制裁が課されるのかという問題と不即不離です。
例えば、日本の場合には、後で触れさせていただきたいと思いますけれど
も、資料２をごらんいただけますでしょうか。資料２は、昨年の 12 月末時
点でコーポレートガバナンス・コードが一体どの程度遵守されているのか、
そして説明すべき場合にどの程度説明がなされているかを東証がまとめたものです。
コードの原則ごとの遵守率、説明率につきましては、資料２の４ページをお開き下さい。このページをごらんいただいて、皆さん、どのようにお感じになるでしょうか。例えばコーポレートガバナンス・コードの中で最も実施
11

率が低いのは№ 58 すなわち補充原則 4‑11 ③であり、実施率は 36.4％です。
補充原則 4‑11 ③というのは、「取締役会の評価」に関する規範です。コード
自体については資料１をごらん下さい。補充原則 4‑11 ③は 20 ページに掲載
されています。すなわち、「取締役会は、毎年、各取締役の自己評価なども参考にしつつ、取締役会全体の実効性について分析・評価を行い、その結果の概要を開示すべきである」という規範です。この規範は 36.4％と極めて低い実施率でございますけれども、その次に実施率が低いのは補充原則 1‑2 ④で、その実施率は 44.1％です。３番目に低いのは原則 4‑8 でその実施率は50％です。このように実施率が低いものが幾つかございますけれども、多くの原則の実施率は、80％以上であり、90％以上が実施されている原則も少なくありません。すなわち、実施率が 90％以上の原則が 52 あるということです。
このように日本の場合は、適用の初年であるのにもかかわらず割かし実施
率が高いように思われます。これは恐らく、日本のコーポレートガバナンス・
コードが取引所の有価証券上場規程に取り込まれ、違反に対しては取引所による制裁と結びついていることと無関係ではないように思われます。
レジュメ５ページの③「規範の策定・改定主体とそのプロセス」をごらん下さい。これについては先ほど少し触れました。世界の 100 カ国以上の国・地域・国際機関等でコーポレートガバナンス・コードが既に策定されていると申し上げましたけれども、策定主体はさまざまです。取引所、政府委員会
を含む国、発行体、機関投資家等、いろいろなタイプがあり得るのですけれ
ども、最も典型的なパターンは、国と取引所が協力し、場合によっては投資家の関与のもと、コードを策定し、国が承認するタイプと言われています。
我が国のコードの策定主体とプロセスも、この典型的なパターンに類似しています。金融庁と東証を共同事務局とする有識者会議により日本版コーポ
レートガバナンス・コードは策定されましたが、有識者会議のメンバーには学識経験者のみならず投資家代表、発行体などもいらっしゃいましたから、典型的なパターンに近い策定プロセスを経たと言えます。
コーポレートガバナンス・コードが世界的に急速に普及した原因は、先ほ12

ど申しましたように、競争の激化によって取引所が、あるいは各国が、自国の株式市場の魅力を高めようと一生懸命努力しているという事情もあります
けれども、なぜそのような目標をコードという形で行うかというと、コード策定の手続が容易で低コストであること、経済環境等の変化に柔軟・迅速に対応し、コードの見直しを行い得るというソフトローとしてのコードのメ
リットが重視されたものと思われます。それから、法律事項としては規制することが困難または不適切な事項についても事実上の規制を及ぼし得るということが指摘されています。これはプラスに評価できることなのか、それともマイナスに評価すべきことなのか、利害得失の両面を有すると思いますけ
れども、いずれにせよコードが非常に短期間に世界的に急速に普及しているのには理由がないわけではないということかと思います。
④のコードの「解釈」については、「策定主体が公権的な解釈をするわけ
では必ずしもな」く、コードは「適用を受ける者がその趣旨を理解し、自ら解釈・適用する」点に大きな特徴があります。このことはコード自身も明言しておりまして、日本のコーポレートガバナンス・コードの「プリンシプル
ベース・アプローチ」及び「コンプライ・オア・エクスプレイン」第 10、レジュメ５ページの下線部ですけれども、「本コード（原案）で使用されている用語についても、法令のように厳格な定義を置くのではなく、まずは株
主等のステークホルダーに対する説明責任等を負うそれぞれの会社が、本
コード（原案）の趣旨・精神に照らして、適切に解釈することが想定されている」と述べられていて、解釈主体はコードの適用を受ける者それぞれであるということが明確に述べられています。
⑤のエンフォースメントについては、自主規制に基づくサンクション、あるいは慣習・慣行によるソフトローの場合には、例えば取引界からの排除といったサンクションも可能です。コーポレートガバナンス・コードのエン
フォースメントに関する大きな特徴は、コンプライ・オア・エクスプレインという規範を伴うのが通常であることです。この考え方とは何かと申しますと、コーポレートガバナンス・コードの定めるベスト・プラクティスとして13

の規範を遵守しないことによって直接的な制裁が科されるわけではなくて、市場参加者等の評価に委ねられる点です。市場参加者が、遵守しない理由やそれに代わってとられている措置をプラスに評価すれば、制裁を受けるどこ
ろか、かえって高く評価されることも理論的にはあり得ます。特にコンプラ
イ・オア・エクスプレインの規範が取引所規則として組み込まれている場合には、例えばコンプライ・オア・エクスプレインについては自主規制としては義務化され、それに違反した場合には自主規制によるサンクションが科されることになります。具体的に東証の場合には、コンプライ・オア・エクス
プレインの規範に違反した場合にどのようなサンクションがあるかについては、後ほど述べます。
２．コンプライ・オア・エクスプレイン
コンプライ・オア・エクスプレインは、コーポレートガバナンスの発展のための車の両輪に例えられるコーポレートガバナンス・コードとスチュワー
ドシップ・コードを最初に整備した英国において、両コードについて認められている規範です。日本の両コードも、英国の両コードにならいました。コ
ンプライ・オア・エクスプレインについては、「プリンシプルベース・アプロー
チ」と「コンプライ・オア・エクスプレイン」の第 12 に記載があります。
すなわち、「本コードの対象とする会社が、全ての原則を一律に実施しなけ
ればならないわけではないことには十分な留意が必要であり」、「『実施しない理由』の説明を行う際には、実施しない原則に係る自らの対応について、株主等のステークホルダーの理解が十分に得られるよう工夫すべきであり、『ひな型』的な表現により表層的な説明に終始することは『コンプライ・オア・
エクスプレイン』の趣旨に反するものである」。このように、コードの定める原則を必ず遵守しなければならないわけではないけれども、コンプライしない場合には、特に株主等を中心とするステークホルダーの理解が十分に得られるように実施しない理由と対応について十分な説明をすることがコンプ
ライ・オア・エクスプレインのルールの中身です。
14このようなコンプライ・オア・エクスプレイン・ルールには次のようなメ
リットとデメリットが指摘されています。レジュメ６ページの（イ）をごらん下さい。メリットから申し上げると、第１に、全ての企業にとって、ベス
トプラクティスは１つであるという考え方にはよらないという柔軟性を確保し得る点です。すなわち、コンプライ・オア・エクスプレインの考え方は、コードの定めるベストプラクティスを決して強制するものではなく、one-sizeﬁts-all という考え方は特にコーポレートガバナンスの分野では必ずしも妥当しない場合が多いということを正面から認めています。
第２に、求められる開示やコンプライをしなかった場合の理由についてエ
クスプレインを求めることによって、コーポレートガバナンスに関する情報が発行体から発信され、それによりガバナンスの透明性が高まる点です。コ
ンプライ・オア・エクスプレインの基本的な考え方は、コンプライしなかった場合のエクスプレインによってガバナンスの透明度を高めるところにあります。
第３に、エクスプレインについて、市場関係者は、場合によっては経営陣との対話等を通じて理解をし、評価を行います。
このようにコンプライ・オア・エクスプレインは、開示を通じて透明性を高め、場合によっては市場関係者とのエンゲージメント等を通じて、市場によってコーポレートガバナンス・コードのエンフォースメントを図るという考え方に立つものです。このような考え方に立つコンプライ・オア・エクス
プレインのルールは、資本市場あるいは資本市場法に極めて親和的な考え方に基づくものであると言えます。
さらに、コンプライ・オア・エクスプレインのルールには、コンプライされずにエクスプレインされたことが市場関係者によって非常に高く評価される場合には、場合によってはコードの定める各原則の改善や内容の改定に結びつき得る契機を含んでいる点が重要です。このようにコンプライ・オア・
エクスプレインのメカニズムを内在したコードは、国家制定法と異なり、システム内在的に規範が発展する契機を含んでいるというわけです。
15

これに対して、コンプライ・オア・エクスプレインの規範に対する批判も少なくありません。デメリットとして指摘されるのは、レジュメ７ページに掲げましたように、第１に、発行会社が期待されたようにコードを解釈・適用せず、形式的にのみコンプライする可能性が指摘されています。
第２に、発行会社によって有益または意味のある情報が提供されない危険があります。つまり、エクスプレインが非常に形式的になされてしまって、先ほど申し上げたようなメリットが発現されない、あるいは、コンプライしない場合ですら、その理由と対応について意味のある説明がなされない危険性が高いと指摘されています。
第３に、説明を理解し、評価するのではなくて、遵守していることのみを単純に評価する傾向が評価する側の投資家に生じ得ると言われます。そうだとすると、コンプライ・オア・エクスプレインの先ほどのメカニズムは機能せず、期待された結果がもたらされないことになります。
第４に、市場関係者等の一部が、例えば株主との対話に乗じてこの制度を濫用するおそれがあります。具体的には一部のヘッジファンド等が株主との対話等に乗じて自己の私的利益を追求し投資先企業の企業価値を低下させるなどの濫用的な行為をするといった弊害も指摘されています。
結局のところ、コンプライ・オア・エクスプレインが有効に機能し得るかが、コーポレートガバナンス・コードのメカニズムが機能するためのポイン
トになると考えられます。そのためには、次の２つの前提と申しますか、考えるべき点があるように思われます。
まず第１は、市場参加者の行動に本当に影響を与え、コード自身の内容がベストプラクティスになっているのかという問題があります。
第２に、発行会社が負担するコストに比して、コーポレートガバナンスの質の向上が本当にコストを上回るのか。この点については今後きちんと検証
していくべき問題であると思われますけれども、先ほど申し上げたように、多くの国・地域でコーポレートガバナンス・コードが策定されて実施されており、諸外国における検証作業が日本にとっても参考になる場合があると思16

われます。
なお、コンプライ・オア・エクスプレインの規範についてはむしろ法規範化してはどうかというアイデアであります。法律の規定に基づくコンプライ・
オア・エクスプレインを定めている国の例として、先ほどドイツ法を紹介しましたが、今ＥＵで「長期保有株主のエンゲージメントの促進とコーポレー
トガバナンス報告書の内容に関する改正提案」（Proposal for a DIRECTIVE
OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL amending
Directive 2007/36/EC as regards the encouragement of long-term
shareholder engagement and Directive 2013/34/EU as regards certain
elements of the corporate governance statement, COM（2014）213final,
2014/0121（COD））がなされています。スチュワードシップ・コードの考え方に非常に近い考え方を入れようとしておりまして、スチュワードシップ・
コードについてのコンプライ・オア・エクスプレインの規範について一部強行法的に定めるというアイデアが示され、それについて議論がされています。
また、少なくとも取引所の自主規制及び上場契約に基づき、コンプライ・
オア・エクスプレインの義務を規範化することも考えられており、日本など
はそのようなタイプのコンプライ・オア・エクスプレインのルールを導入しています。
ご承知のように、日本では、すでにコンプライ・オア・エクスプレインの法規範化がなされております。平成 26 年改正会社法により、社外取締役を置くことの不相当性、相当でないことに係るコンプライ・オア・エクスプレ
インについては法的義務としています（会社法 327 条の２、会社法施行規則
124 条の２、会社法施行規則 74 条の２第１項・２項）。
なお、平成 26 年改正会社法は、社外取締役を置くことが望ましいという規範を、少なくとも会社法が打ち出しているわけではありません。この点は我が国の法的義務としてのコンプライ・オア・エクスプレインに係るルールの１つの特徴であると思われます。社外取締役の設置が望ましい規範である
ことは、上場会社については社外取締役１名以上の設置の努力義務という形
17

で上場規程において定められています。法制審の次のような附帯決議が実際上影響力を持ったと考えられます。
すなわち、法制審議会の附帯決議により、「社外取締役に関する規律については、これまでの議論及び社外取締役の選任に係る現状等に照らし、現時点における対応として、本要綱に定めるもののほか、金融商品取引所の規則において、上場会社は取締役である独立役員を一人以上確保するよう努める
旨の規律を設ける必要がある」。「（こ）の規律の円滑かつ迅速な制定のための金融商品取引所での手続において、関係各界の真摯な協力がされることを要望する」。この附帯決議を受けて、東京証券取引所が上場規程を改定して、先ほど申し上げたように、独立役員である者で、かつ取締役である者を１名以上置くことを努力義務として定めたわけです。このことも、コーポレート
ガバナンスと金商法ないしは取引所との関係の最近の傾向をあらわす興味深い一例であると思います。

Ⅳ．コーポレートガバナンス・コード
コーポレートガバナンス・コードの中身について、少し検討してみたいと思います。
１．適用範囲まず、コーポレートガバナンス・コードが適用される対象会社は、市場第一部及び第二部に上場する会社、マザーズ、ＪＡＳＤＡＱの上場会社です。
もっとも、マザーズ及びＪＡＳＤＡＱに上場している会社については、エクスプレインの対象は、基本原則、原則、補充原則と３段階に分けて規定されているうち「基本原則」に限られます。
先ほど述べた独立社外取締役については、ガバナンス・コードでは原則
4‑8 で、一定の資質を備えた独立社外取締役を少なくとも２名以上選任すべきである旨が規定されています。そして、「業種・規模・事業特性・機関設計・会社を取り巻く環境等を総合的に勘案して、自主的な判断により、３分の１
18

以上の独立社外取締役を選任することが必要と考える」会社は、そのための取り組み方針を開示すべきであると定めます（原則 4‑8）。このようなコードの規範に対し、東証の上場規程では、独立役員または社外監査役を１名以上確保する義務を課すとともに（東証上場規程 436 条の２第１項）、取締役である独立役員を少なくとも１名以上確保するように努めなければならないという形で、独立役員１名以上の確保に係る努力義務を規定しています（東証上場規程 445 条の４）。
コードの適用の範囲につきましては、開示との関係で、また後ほど扱います。
２．コードの構成
次に、レジュメ９ページ（２）「コードの構成」に進みます。日本のコードは、規範のレベルにより階層化されています。すなわち、コーポレートガ
バナンス・コードは、基本原則が５項目、原則が 30 項目、補充原則 38 項目の計 73 項目から構成されています。
３つのレベルに分かれている意義はどこにあるかというと、先ほど申し上
げたように、マザーズ及びＪＡＳＤＡＱに上場している会社については、エクスプレインの対象は基本原則に限られます。つまり、原則と補充原則についてはエクスプレインすることが上場規則としては義務づけられていません。このように、第１に、市場に応じて段階的にソフトローの規律を適用することを可能にしています。第２に、コードはプリンシプルベースのアプロー
チを基本的にとっていますけれども、相当具体的かつ詳細なルールに近い規範も提示していますが、プリンシプルとしての抽象度・一般性の高いものから、より具体性・個別性の強いルール的なものを順に、基本原則、原則、そして補充原則と整理することにより、規範の抽象度に応じて原則を整理していると考えられます。
したがって、これらの原則は、基本原則のほうが原則よりも優位にある、
原則は補充原則よりは優位な規範であるというような関係に立つのではなく
19

て、それぞれが独立してひとしくコンプライ・オア・エクスプレインの対象になる。プリンシプルとしての抽象度・一般性が高いか低いかという観点か
ら区別されており、規範としての優越性を示しているわけではないと理解すべきものと考えられます。
次に、規範の対象により日本のコーポレートガバナンス・コードを分類す
ると、同コード自身は、①株主の権利・平等性の確保、②ステークホルダーとの適切な協働、③情報開示と透明性の確保、④取締役会等の責務、及び⑤株主との対話の５章に分けて原則を定めています。日本のコードの体系については資料１の１ページの「目次」をごらん下さい。
次に、規範の対象をより実質的に分類して並べたのが、レジュメ 10 ページから 11 ページの分類です。①取締役会・取締役関係、②株主権・株主総会関係、及び③「経営陣と株主との対話」関係の３つに大別できると思われます。レジュメで下線が引いてある事項は、コーポレートガバナンス報告書
における開示を要する項目です。
ちなみに、昨年の秋に改定されたＧ20／ＯＥＣＤのコーポレートガバナン
ス原則は６つの項目から構成されています。日本のコードは、Ｇ20／ＯＥＣＤのガバナンス原則より先に策定されましたが、Ｇ20／ＯＥＣＤのガバナンス原則が改定される経緯や議論を十分に踏まえていると見受けられ、実質的にはその内容を先取りしている面があり、去年の秋にＯＥＣＤのコーポレート
ガバナンス原則が改定されたからといって、日本のコーポレートガバナンス・
コードの原則が多少古くなったということはないように思われます。
３．日本版スチュワードシップ・コードとの関係
レジュメの 11 ページ（３）「日本版スチュワードシップ・コードとの関係」に移ります。コーポレートガバナンス・コードとスチュワードシップ・コー
ドは車の両輪の関係にあると言われています。したがって、コーポレートガ
バナンス・コードの検討に際しても、スチュワードシップ・コードとの関係が一つの重要な観点になると思われます。本日は、時間の関係でスチュワー
20

ドシップ・コードについては触れないで、コーポレートガバナンス・コード
から見てスチュワードシップ・コードがどのように関係してくるかという観点から若干コメントさせていただきます。
ちなみに、先ほどコーポレートガバナンス・コードは 100 以上の国や地域で採用されていると申し上げましたが、スチュワードシップ・コードはそれほど普及しておりませんで、恐らくまだ 10 本の指に満たないと思います。
コーポレートガバナンス・コードは非常に急速に普及したのに対し、なぜス
チュワードシップ・コードはそれほど普及してないのか、は興味深い論点です。とりわけ日本の場合は、スチュワードシップ・コードを策定している国や地域は少ないというだけでなく、スチュワードシップ・コードを有する国の中でも非常に変わった経緯を有します。というのは、スチュワードシップ・
コードのほうが先にでき、後からコーポレートガバナンス・コードが策定されたという、世界的に見ても極めてまれな経緯をたどりました。

Ⅴ．コードと東証のソフトローとの連結レジュメ 11 ページをごらん下さい。コーポレートガバナンス・コードと金商法との関係にかかわる論点です。日本でコーポレートガバナンス・コー
ドがどのような形でソフトローとして位置づけられ、それが金商法ないし金商法上の制度とどのような関連を有するかを見て参ります。
１．東証のソフトローとしてのコードの「取り込み」
コーポレートガバナンス・コードは、東証の有価証券上場規程の別添として取り込まれています。そして、東証は、上場規程において、上場内国株券の発行者は、同コードの各原則を実施するか、実施しない場合にはその理由をコーポレートガバナンスに関する報告書において説明するものと定め（上場規程 436 条の３）、さらに「コーポレートガバナンスに関する報告書の記載要領」を定め、一定の事項について、コーポレートガバナンスに関する報告書に記載し説明することを求めています。
21

有価証券上場規程第１条は、「有価証券の上場、上場管理、上場廃止その他上場有価証券に関して必要な事項を定める」と規定します。金商法は、金融商品取引所の自主規制業務について、「上場する有価証券の発行者が行う、
当該発行者に係る情報の開示または情報に関する審査及び上場する有価証券の発行者に対する処分その他の措置に関する業務」と規定しています。自主
規制機関自身の位置づけの変遷については、レジュメ 12 ページの【参考】にごく簡単に記載しましたが、時間の関係で説明は省略します。
上場会社と取引所の契約、すなわち上場契約書において、「上場会社は取引所の業務規程、有価証券上場規程など諸規則を遵守し、その措置に従う」
ことが包括的に定められています。すなわち、上場会社は、取引所の定める業務規程や有価証券上場規程などの諸規則を包括的に遵守し、取引所の措置に従うことを約定しています。コーポレートガバナンス・コードは、今申し上げたような上場契約に基づきその遵守を約したという民事法的な側面と、金商法上の自主規制機関である金融商品取引所によって策定された有価証券
上場規程のルールの一部であるという自主規制機関の策定した自主規制としての側面を併せ持ちます。このように、コーポレートガバナンス・コードには、民事法的な側面と監督法的な側面の二面性を有すると考えられます。
２．開示
コーポレートガバナンスに関する開示については、レジュメ 13 ページをごらんいただけますでしょうか。まず、上場規程の 436 条の３で、上場内国株券の発行者は、別添「コーポレートガバナンス・コード」の各原則を実施するか、実施しない場合にはその理由をコーポレートガバナンスに関する報告書において説明するものとすると定めています。そして、先ほど申し上げ
ましたように、この場合のエクスプレインの対象となる原則の範囲について
は、本則市場とマザーズ及びＪＡＳＤＡＱとで差異が設けられています。

22

３．東証のソフトローによるコードの尊重努力義務
東証の上場会社は、ソフトローによりコーポレートガバナンス・コードの尊重努力義務が課されており、機関投資家がスチュワードシップ・コードに従うときは自らサイン・アップするのと異なり、上場会社は自動的に東証のソフトローとしての規範に連結される構造になっています（上場規程 445 条の３）。すなわち、「上場会社は、別添『コーポレートガバナンス・コード』の趣旨・精神を尊重してコーポレートガバナンスの充実に取り組むよう努めるものとする」と規定されています。
４．エンフォースメント
コーポレートガバナンス・コードのエンフォースメントは、どのように確保されるのでしょうか。コンプライ・オア・エクスプレインに反して説明をしなかったことに対しては、大きく４つのエンフォースメントの手段があります。第１が改善報告書の提出、第２が公表措置、第３が上場契約違約金、第４が上場廃止という制裁です。レジュメ 14 ページから 15 ページにかけて、その根拠規程を挙げています。
コンプライ・オア・エクスプレインに反して説明をしなかった場合における上場廃止については、有価証券上場規程 601 条１項各号に掲げる上場廃止
事由のうち第 12 号の「上場契約違反」として読み込まれることになると思われます。
時間の関係で詳細は省略させていただきますけれども、場合によっては上場廃止という非常に重いサンクションが課され得るという点は、契約上の義務であるとともにソフトロー上の規範であるコンプライ・オア・エク
スプレインという規範の実効性を確保する上で、極めて重要であると思われます。
５．取引所の自主規制と監督当局との関係
レジュメ 15 ページ（５）の「取引所の自主規制と監督当局との関係」に進みます。有価証券上場規程については当局の監督権限が直接的に及ぶわけ
23

ではないと思います。業務規程は直接的に監督権限が及ぶことは明らかです
けれども、有価証券上場規程について当然に監督権限が及ぶというわけではないように思われます。しかし、監督当局が影響力を及ぼし得ないかというと、そうではなく、平成 16 年５月 24 日に金融庁は、東京証券取引所に対する業務改善命令を発しました。当該命令においては、次の点が問題視されています。上場会社の業務のためには、宅建免許の取得が必要となり、同社の上場審査に当たっては、宅建法に規定する有効期間及び同法に基づく免許取消事由の有無を確認する必要があるものと認められるけれども、東証の上場審査においてはそうした手続がなされていなかった。これは証券取引法とか東京証券取引所の諸規則に違反するものではないが、投資者の信頼を損ないかねないものであり、東証の上場審査及び上場管理業務体制を早急に是正する必要がある。このような形で金融庁は、金融商品取引所の諸規則や体制に対し監督を及ぼし得ると考えておりますが、この点、特に松尾先生を初めとして、間違っていたらご教示をいただければ幸いです。

Ⅵ．コードの開示項目
１．上場規程による開示
前述したように、上場会社は、コーポレートガバナンス・コードの各原則を実施するか、実施しない場合にはその理由を説明することを上場規程によって義務づけられており、上場契約とソフトローである上場規程の双方に
よって重畳的に拘束されていると言えましょう。
２．コードに基づく開示事項
レジュメ 16 ページをごらん下さい。「コーポレートガバナンスに関する報告書記載要領」別添１で、「コードにおいて特定の事項を記載すべきとする原則」として、先ほど規範の対象によって実質的に分類した中で、レジュ
メの 10 ページから 11 ページの中で下線を引いた事項ですが、これらの事項についてはコーポレートガバナンス報告書で開示を要します。したがって、
24

ここに掲げられている事項については、例えば原則 1‑4「政策保有株式に関する方針」はコーポレートガバナンス報告書において説明をし、開示をしなければならないことになります。そのほか、コンプライ・オア・エクスプレ
インのルールが適用されてコンプライしなかった場合に開示を要するという事項があります。このように同じくコンプライ・オア・エクスプレインと言っても、いわば多層構造的な開示規制がなされています。
レジュメ 16 ページから 17 ページにかけて、根拠規程を記載していますが、時間の関係で詳細は省略させていただきます。
レジュメ 18 ページに移っていただきまして、「法的論点」というのはむし
ろ会社法上の論点なのですけれども、コーポレートガバナンス・コードができたことによって、株主総会の説明義務の範囲が拡大し得るか、あるいは会
社法上要求されている事業報告の記載事項がコードによって影響を受けるかという論点が生じ得ます。具体的な解釈問題としては、会社法施行規則 128条１項にいう「重要な事項」の解釈が、コードの施行によって変わり得るのかという問題です。もしあるとすれば、ここでも会社法の規律と金商法上の規制とが相互に作用し得るということになります。
３．実態
実態については、昨年末のガバナンスの対応状況について東証がまとめた資料がございます。お手元の資料２をごらん下さい。
４．開示事項の拡大・充実等
現在、開示事項等の拡大や充実等をテーマに金融審議会のディスクロのワーキング・グループで議論がなされています。コーポレートガバナンスに関するディスクロージャーのところでは、法律で新たに強制される事項はな
いと私は理解しております。ただ、自主的な開示を妨げるものではもちろんなく、自主的な開示は歓迎されます。

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Ⅷ．その他
１．金融商品取引所の法的地位
レジュメ「Ⅶ．開示項目以外の事項」は省略し、最後に、レジュメ 19 ペー
ジの金融商品取引所の法的地位について一言だけ言及します。金融商品取引所がコーポレートガバナンス・コードを定めることについては、先ほど申し上げたように、金融庁設置法との関係で金融庁の所管から外れているのではないかという疑義を避けつつ、かつ、前述したように有価証券上場規程に取り込まれているコーポレートガバナンス・コードに対し金融庁が監督を及ぼすことも一定の範囲で可能であるということになります。さらに、有価証券上場規程の遵守は、上場契約によって民事法上も基礎づけられています。このような複雑な形態で、独特なタイプのソフトローとして、コーポレートガ
バナンス・コードを位置づけることが可能であり、その特徴やさらにエンフォースメントを含む同コードが果たす機能のメカニズム等について、これから研究が深められるのに値するテーマであると思います。
最後に松尾先生のテキストから引かせていただいています。松尾先生は次のようなご指摘をされています。このようなコード等を定めることによって、「金融商品取引所が上場会社に対する一種の権力機関化することになる。取引所による取引所ルールの運用については、基本的には取引所の判断に委ねられ、行政当局が取引所の個別判断に事前に介入することはなく、行政当局
は取引所に対し事後的に監督を行うにとどまることから、金融商品取引所の判断が重要な機能を果たすことになる。したがって、金融商品取引所は、その判断内容の公正性及び判断に至る手続の公正性・透明性を一層確保することや、その実務対応能力・体制を一層強化することが求められる」。このような考察を踏まえ、松尾先生は次のような立法提案をされます。すなわち、「このような観点から、金融商品取引所の一般的な義務として、誠実公正義務に類する義務を定めることが考えられる」。
誠実公正義務を誰に対する義務として課すのかは非常に難しいところもあ26

ろうかと思いますが、他方で、金融商品取引所が非常に大きな権限と影響力を有していることは確かで、ソフトローの欠陥とその是正という観点から、
例えばコードの策定の手続の民主性、その正統性をどのように確保するかといった問題があります。そして、何よりも、コードが市場メカニズムに基づいてコンプライ・オア・エクスプレインがきちんと機能することが何よりも重要ですから、今後、コードの定める原則に係るコンプライ・オア・エクス
プレインについて、関係者がどのように評価するのかということが大変注目されることではないかと思います。
本日は大変不十分なご報告で、問題点を羅列したにとどまり、何らまとまりがございません。大変申しわけございませんが、いろいろとご教示や、ご指摘をいただければ幸いです。
どうもありがとうございました。

討

議

神田会長

それでは、いつものように皆様方からご質問、ご意見をご自由にお出しいただければと思います。どなたからでも、どの点についてでも結構
でございますので、よろしくお願いいたします。いかがでしょうか。
川口委員

きょうは、コーポレートガバナンス・コードについて、金融庁設置法を紹介され、金融庁の管轄の範囲に入るのかどうかという問題提起をされました。最後のところで、コードを取引所のルールで定めるという点で、金融庁設置法との関係という問題は回避できると言われました。この点は、確かにそうかなと思いますが、金融庁は、策定に至るまでも相当に関与しているのですが、この点については、やはり管轄の問題が出てくるのではないでしょうか。
ご紹介をいただいた金融庁設置法の４条 26 号では、「金融の円滑化を図る
ための環境の整備に関する基本的な政策に関する企画及び立案」というものがあります。ガバナンスがしっかりしているということは、上場会社の品質保証にもなり、投資者の投資促進につながるとも言えます。そうすると、企27

業が資金調達をしやすくなり、その結果、金融の円滑化が図られることになる。広く解しすぎるかもしれませんが、このように考えれば、この規定で行けるような気もします。これに限らず、ガバナンス・コードの策定への関与と金融庁の所掌事務との関係がどうなっているのかというのが第１の質問です。
さらに、自主規制で行うといっても、それ自体が金商法を根拠にするものだと思います。そうすると、上場規程で一定のガバナンス体制を要求するというのが金商法の目的に適合しているのかというのも論点になるのではないでしょうか。
結局のところ、１条の目的規定との関係が問題となるのですが、最後の「国民経済の健全な発展」と「投資者の保護」というのは、究極の目的ですので、それ以前の規定が問題となります。
第一に「有価証券の発行及び金融商品等の取引等を公正にする」というものがありますが、これには当たりそうにありません。取引の公正とガバナン
スのあり方は、視点が違うような気がします。
第二に、「有価証券の流通を円滑にする」というものもあります。確かに、先ほど申し上げた観点から言うと、品質保証をすれば流通は円滑になるのかもしれません。しかし、ガバナンス・コードは流通市場に関する話だけでもありません。
第三に、「資本市場の機能の健全な発揮による金融商品等取引の公正な価格形成等を図る」というのも、ご報告で指摘されたように、ガバナンスと価格形成とは距離があるように思います。そうすると、それに続く「等」に入るのかという話になるのでしょうかね（笑い）。最近、何でも取引所のルー
ルで、という傾向があるように思われますが、ここでは、上場規程でガバナ
ンス・コードを規定することと金商法の目的との関係について、先生のご意
見をいただければと思います。
神作報告者

きょうは私自身の考えは全く申し上げておりませんで、これは難問でよく考えなければいけない問題であると思います。
28

いただいた第１のご質問では、有識者会議においてガバナンス・コードの原案を策定する際に金融庁は共同事務局として関与しているではないか、やはり金融庁の所管・管轄の問題は生じるのではないか、というご質問と理解しました。このような関与の仕方は、企画立案には当たらないのではないか、
むしろ議論の場を提供していたのではないかと理解していたのですが、もしかしたら伝統的な企画立案の解釈とは違うのかもしれません。ご教示いただ
きたいと思います。しかし、議論のフォーラムとして公的な場を提供するというのは、コーポレートガバナンス・コードを策定するに当たり、さまざまな利害関係者の意見を反映するためには非常に重要な機能であり、そのような意味では金融庁が議論の場を提供していたと思いますけれども、私は、それ自身実質的に考えれば大変意味のあることであると思います。そのような場の提供が、金融庁設置法上の一体どの権限に基づいてなされているのかということについては、全く整理されていませんけれども、監督下にある金融商品取引所が策定する自主規制のあり方を論議するに際し、金融庁が議論のフォーラムを提供するのは問題があるとは考えていませんでした。
松尾（直）委員

私は、1990 年代後半に大蔵省の金融行政機構改革のときの法令担当で大臣官房文書課別室の課長補佐として、行政法を取り扱っていました。
まず、金融庁設置法ですが、中央省庁等改革が実施される前の設置法、例
えば大蔵省設置法では４条と５条に分かれていて、４条が「所掌事務」に関する規定、５条が「権限」に関する規定だったのです。中央省庁改革等による財務省設置法では、５条がなくなって４条に統一されています。神作先生
は引用されていないのですが、金融庁設置法４条の 27 号、最後の号をごらんいただくと、「法律（法律に基づく命令を含む。）に基づき金融庁に属させられた事務」が所掌事務に入っています。行政法の世界には組織法と作用法という概念があって、設置法は組織法ですが、４条 27 号でいう「法律」は作用法で、ここで作用法と組織法が結びついているわけです。作用法で権限に属させられた事務は、組織法で所掌事務の範囲に入るということです。
29

その上で、この金融庁設置法４条 27 号の「法律」の中には金融商品取引法が入るわけです。金融商品取引法 117 条をごらんいただくと、これは金融商品取引所の業務規程に関する規定です。この「業務規程」は、東証が定めている「業務規程」よりも広い意味であり、「業務規程」という名がついていなくても業務規程の性格があれば「業務規程」に当たります。例えば「有価証券上場規程」は「業務規程」なのです。金商法 149 条１項に業務規程の変更には金融庁長官の認可が必要だと書かれていますが、有価証券上場規程の変更には金融庁長官の認可が必要だという取扱いになっていて、齋藤課長の市場課で認可する、あるいは認可をしないという事務が行われているわけです。
有価証券上場規程は、金商法 117 条１項４号「有価証券の売買に係る有価証券の上場及び上場廃止の基準及び方法」に当たります。ですから、金融商品取引所（東証）としては、どういう会社が自分たちの運営する取引所金融商品市場に上場するのにふさわしいかについての基準を定める権限が金商法において認められているわけです。しかも、東証さんは金融庁の認可を受けることが必要だということで、金融庁が個別に認可しておりますので、金融庁による監督が及んでいます。
ですから、民主的統制という意味では特段問題がない。法律に基づいて東証さんも事務をやっているということです。会社法の先生方からいろいろ意見があるのは承知していて、私の意見はまだ弁護士になる前の東大客員教授
時代に「商事法務」に論文を書いていて（松尾直彦「金融商品取引法の役割と課題」（商事法務 1865 号 22 頁（2009）、それ以来全く変わっておりません
ので、実質的にはいろいろご指摘はあろうかと思いますが、申しわけないですけれども法律上の形式論としては全く決着のついている問題だと理解して
おります。
神作報告者

松尾先生から法律論についてご教示いただき、ありがとうございました。川口先生からいただいた２番目のご質問は、金商法上の自主規制機関である金融商品取引所による自主規制の目的に対しては金商法の目的規30定がかかってくるはずであるから、金融商品取引所がコーポレートガバナン
ス体制について定めることが金商法の目的に照らしてその範囲内にあるといえるかどうかというご質問であったと思います。さらに、もしこれを金商法
１条の目的規定の範囲内に当たると読むのであれば、文言上どれに該当する
かというご質問をいただきました。
そもそも金商法には、公開買付規制ですとか委任状勧誘規則のように、むしろ会社法的な側面もあるので、開示規制・市場取引規制・監督法（業法）とそれ以外の２つに峻別して、前者に当たらなければ金商法の目的には入らないとはいえず、コーポレートガバナンスに関連する事項もそのようなアプ
ローチからは説明が難しい部分がふえてきているということではないかと理解しています。言い方を変えれば、金商法自身の目的と会社法の目的には重なる部分があるのではないかとも思われます。そして、ちょっと抽象的な言い方ですが、重なる部分はもう少し詰めて考えていき、両者の関係とか規範の補完性とか連携のあり方について正面から検討していったほうがいいのではないかというのが、本日のご報告の趣旨でした。
川口先生の２番目のご質問に必ずしも十分に答えることはできないのですが、コーポレートガバナンス・コードに限れば、基本的にはコンプライ・オ
ア・エクスプレインという考え方に基づいており、その根本にある考え方は、情報提供によりコーポレートガバナンスに関する透明性を高め、関係者により評価するというものですから、市場の機能の発揮に期待したアプローチを取っているといえ、金商法１条の目的規定との関係でいえば、「資本市場の機能の十全な発揮による金融商品等の公正な価格形成等」の中で読み得るのではないかとも思われます。もっとも、コーポレートガバナンスに関する情報が本当に価格に影響を与え得るのかどうかについては実証研究等も踏まえてもう少し精密に考える必要があるのかもしれません。
他方、株式会社形態を採用している株式会社金融商品取引所として、営利を追求するという観点から取引所の魅力を高めるインセンティブを与え、努力を促すという観点も無視できないと思われ、そもそも取引所の自主規制の31

目的が金商法の目的の範囲内に完全におさまらなければならないかという問
題はありそうです。松尾先生の先ほどのご指摘との関係では、金商法 117 条
１項４号「有価証券の売買に係る有価証券の上場及び上場廃止の基準及び方法」にコーポレートガバナンス・コードを含むすべての有価証券上場規程上の規定が該当するのかという問題になるのかもしれません。本日のご報告は、何ら結論的なものをお示ししておらず申しわけないのですが、とりあえず川
口先生の２番目のご質問に対してはそのようにお答えさせてください。
松尾（直）委員

先ほどの私のご説明を踏まえると、果たしてソフトローなのでしょうか。ソフトローではないのではないでしょうか。どちらかというとハードローに近いのではないかという疑問もあります。その辺は神作先生
はどのようにお考えかというのが１点です。
２点目は、先生は３ページで委任状勧誘規制に触れられました。私も昔、これも既に先ほどの商事法務論文に書きましたが金融庁は全然取り上げてくれないのでがっかりしているのですが、お願いしますね。
今の委任状勧誘規制は、ご指摘のとおり非常に中途半端です。つまり、これは多分アメリカの証券取引所法をベースにそのまま入ったのだと思いますが、委任状の勧誘資料も開示されないし、金融庁も、虚偽の禁止とかはあります（金商法 194 条、金商法施行令 36 条の４）が、エンフォースする手段がないのです。なので、私の商事法務論文では、神崎克郎先生が『ディスクロージャー』（弘文堂、1978）で委任状勧誘規制には流通市場における証券の合理的な投資判断のための情報提供の機能もあると整理されていたので、反対があるかもしれませんが、開示の制度にしてしまうことはどうでしょうか。つまり、委任状勧誘書類を開示させて、加えて金融庁のエンフォースの対象にするということがあってもいいと思っていますが、先生はどのようにお考えでしょうか。
最近、委任状勧誘は余り話題にならないので、余り取り上げられないのですが、課題としてはずっと残された課題だと思っています。その辺、お考えをお伺いしたいと思います。
32

神作報告者

第１のご質問は、私のご報告は、コーポレートガバナンス・コー

ドはソフトローであるという前提から出発したのですが、そもそもコード自体がむしろハードローに属するのではないか、という問題提起をいただきました。この問題は、ハードローとソフトロー、あるいは自主規制の定義の問
題に帰着すると思います。むしろ、金商法が定めている自主規制機関の策定する自主規制について、ハードローの策定・適用・解釈の場合とは異なるメ
リットを強調するという機能的な観点からすれば、コーポレートガバナンス・
コードや有価証券上場規程などは恐らくソフトローとして位置づけていくこ
とも可能でしょうし、松尾先生のような観点から、これには法的拘束力があるのではないかというご説明もあり得るとは思います。もっとも、有価証券上場規程の中でも、少なくともコーポレートガバナンス・コードについては、「コンプライ」しなくても「エクスプレイン」すればよいというわけですから、そこに掲げられた原則には法的拘束力はなく、そのような観点からはハード
ローとはいえないという議論もありそうです。いずれにせよ、専ら定義の問
題に帰着するように思われます。
２番目の、委任状勧誘規則の取り扱いです。１つは、松尾先生がご指摘のように、開示規制として徹底するという方向性があると思います。
他方で、委任状勧誘規則は、ご報告の中でも申し上げたように、金融商品取引行為とは異なる行為について、議決権の行使に関して行われることであって、開示規制と言っても金商法の方の開示規制とはまたちょっとその意
義や機能、規制のタイプが違うのではないかという感触を持っています。会
社法が委任状勧誘制度と議決権行使書面制度を機能的に同等に扱っている点
も、単なる開示規制としての性格を超えているように思います。委任状勧誘規則を開示規制として純化するという方向性はもちろんあり、金商法の目的により整合的と思われますが、それとは別の道も考えられるのではないかとも考えております。具体的には、委任状勧誘規則の違反に対しては、より会社法的な制裁が有効であるように思われます。それは、規律の対象が、典型的に金商法が行っている開示規制とは異なっているためであると思います。
33

恐らく、同様の議論は公開買付規制にも当てはまり得るかと思います。有価証券を通じた資本市場というメカニズムとは少し資格の違う市場が問題になっており、委任状勧誘規制と公開買付規制は、より会社法に接近しているという要素があるように思います。
飯田委員

川口先生のご質問の第１点にかかわる、あるいは松尾先生は形式

面での法律問題は既に解決済みの問題とおっしゃったところです。
会社法と金商法の交錯する領域の分野のルールは一体誰がつくるか、ある
いは誰がつくるべきかという問題を考えるときに、仮に金融庁の権限内だとすると、金融庁は金融庁のロジックでルールをつくるのではないかという懸念が若干あります。その例が、多分公開買付の規制です。例えば全部勧誘義
務を公開買付規制に入れるときに、会社法的な発想でいえば、市場で買い付けたものが 70％集めたとき、少数株主の保護という観点でいえば、そういう場合でも全部買付義務のようなものを入れても全くおかしくないと思いま
すが、しかし、どういう力学かはわかりませんが、金融庁の発想だと必ずしもそこはカバーしない、それでよいという結論になっている。
そういうことだとすると、結局、誰がつくるかという問題は、最終的にはルール作成主体がどういうルールをつくるかという内容にややリンクしてくる可能性があって、リンクしてくるのであれば、誰がつくるかは非常に重要な問題になってくると思います。
それを踏まえると、今回のコーポレートガバナンス・コードは金融庁のガバナンスに余りタッチしないというスタンスを大きく乗り越えて、平成 26
年の会社法改正のときの一定の社外取締役を義務づけることにどちらかの政策的判断を余り示さないという態度をやや乗り越えたような形でのコードをつくることになったとすると、公開買付における金融庁と会社法の役割分担とか、法務省との役割分担と、やや文脈の違う問題なのかしらと思いました。
ちょっと抽象的な質問ですが、例えばドイツだったら第３の法律をつくって会社法でも証券取引法でもなく公開買付法をつくるというやり方がありましたが、会社法と金商法が交錯するような領域について、どういうルールづ
34

くり、あるいは誰がルールのイニシアチブをとっていったらよいとお考えで
しょうか。
神作報告者

大変難しいご質問で、ドイツについては、公開買付法は日本でいう金商法からは外れて単行法になりましたが、やはり資本市場法の一部という位置づけだと思います。そういう意味では、資本市場法として公開買付規制を構想するのが、飯田先生がおっしゃたように、金融商品取引法とは目的と体系が異なっており、したがって、ドイツでは、公開買付規制は証券取引法ではなされず、単行法が制定されたと理解しています。
典型的には公開買付規制のように、資本市場法と位置づけられるものの会
社法の目的や機能と部分的に交錯する分野について誰がどのようにイニシアチブをとって、特に立法論をしていくのかというのは、大変難しい問題だと思います。まず、目的が同じものを１つにまとめて議論するというのは混乱のもとで、例えば公開買付規制や委任状勧誘規制が企業開示規制とは少し異なる性格があるとすれば、それを理論的には他の金商法上の制度から切り離して体系的に考えてみるという観点が将来とられるべき方向で、先ほどのドイツの公開買付規制の場合は、結局のところ、この分野の立法はＥＵによって外在的に内容が規定されている部分がありますが、他方でドイツに固有の法規制というのもあり、立法論は実質的には学者が書いたグートアハテン（Gutachten）という鑑定意見書が実際上は大きな影響を与えています。そして、鑑定意見書は、誰が作成しているかというと、ドイツの場合は、公開買付規制についていえば、会社法と金商法の両分野について詳しい専門家が作成しています。いずれにせよ、交錯分野については、双方の分野について案内のある方や部署がイニシアチブをとって立法を進めていくのが望ましい方向だと思います。
山田委員

今の質問に関連して、コーポレートガバナンス・コードを初めとする諸規程がハードロー的な色彩を持つのであれば、例えば、私が念頭にあるのは独立役員もしくは独立取締役のことですが、各規程が異なる内容の定めをしている場合に、例えば独立役員が１人か複数か、もしくは独立役員の35

意味が規程ごとに別の意味合いで使われているという事例のように、もし各
ソフトローの目的がそれぞれ別で、最終的にそれがどのように実務として対応したらいいのでしょうか。各規程の目的は当然違うのですが、例えば結果的に監査等委員会設置会社が非常に数をふやしている。なぜかというと、社外取締役を複数導入せよという東証規則があり、今まで社外監査役だった２ないし３名が、そっくり社外取締役に横滑りする。そうすると社外役員をふやさなくていい。そういうことで、これはある種の誘導だと言われていると思いますが、実務はそのように対応している面があって、現在では 200 社ぐ
らい、移行を検討しているということです。
私の質問は、誰がつくるかというところと、関連して、もし主体が異なるようなソフトローというか規程があった場合に、それがコンプライもしくは
エクスプレインだと思いますが、どのように対応すべきなのか。具体的に今申し上げたような独立役員もしくは独立取締役、あとは監査等委員会設置会
社の話を出しましたが、もし何か先生からご示唆いただければと思います。
神作報告者

ご質問のご趣旨は、主体が異なるソフトローというのは、具体的には何を指しているのでしょうか。
山田委員

異なるというか、例えば東証規則で独立役員を１人選任して届けなさいとなっておりますが、コーポレートガバナンス・コードによれば社外
取締役を２人以上選任しなさいという形で表面上は異なる形の規定が置かれている場合に、実務としてはどちらに従うべきなのかといったときに、先ほど申し上げたように結果的に２人独立社外取締役を置けばこの問題はクリアできるのではないかという形で、１つの解決方法としては監査等委員会設置
会社への移行が進んでいるようにニュース等で見聞します。
それは１つの例として、例えば具体的にそれぞれの諸規程が異なる形の規定をした場合、当該規定を誰がつくるのか、それがハードロー的な色彩を持
つのかというところと関連して、それが表面上多少矛盾するような形になった場合に、それはどのように調整していけばいいのかというご質問です。実際には、国が策定するソフトローでなければ、事実上強制力がないので、ほ36とんど実現可能性がないのではないか、ということです。
神作報告者

ソフトロー自体が競合するということは、十分にあり得ること

で、国によっては統一的なコーポレートガバナンス・コードがなく、複数のコードが存在している場合もあります。そこで提示された規範が一致しないというときは、ベストプラクティスが何かについてまだ確定していないということだと思います。ベストプラクティスの候補が複数あるという状態だと思われます。その中で、各企業が、どのコーポレートガバナンス・コードに従うかを明らかにした上で、コンプライ・オア・エクスプレインによって自己の行動を説明し、それを市場が評価していく、市場関係者が評価していくということになると思います。コーポレートガバナンスについての基本的なコードの考え方は、ガバナンスについては one-size-ﬁts-all というのはなくて、
むしろいろいろ多様性がある。そういう前提のもとでは、ご指摘のように、ベストプラクティスが何であるかについてのスタンスが異なるというケースが生じることは、大いに想定されます。その場合は、それぞれのコードの策
定主体が、自らの信念に従ってベストプラクティスと思われる規範を提示し、コンプライ・オア・エクスプレインの下で、市場によって判断していきましょうということだと思います。
飯田さんから先ほどご指摘があったと思いますが、その中で日本の現状がやや特殊なのは、例えば独立取締役については社外取締役である独立役員１名以上の設置があるべき規範であるという一種の規範が、どのような経緯を経て生まれてきたかという点にあると思われます。法制審議会において、「金融商品取引所の規則において、上場会社は取締役である独立役員を一人以上確保するよう努める旨の規律を設ける必要があ（り）、（そ）の円滑かつ迅速な制定のための金融商品取引所での手続において、関係各界の真摯な協力がされることを要望する」という附帯決議がなされたことは、これまでなかった手法であり、また、実際に東京証券取引所は、附帯決議を受けて、取締役である独立役員１名以上の確保に係る努力義務（東証上場規程 445 条の４）を定めたことは、興味深い事例だと思い、ご報告の中で取り上げた次第です。
37

後藤委員

先ほど飯田先生もご指摘された点ですが、公開買付の話とガバナンスの話は、同じ金商法と会社法の交錯といっても少し違っているだろうという印象を私も持っております。どちらかというとガバナンスのほうは、う
まくいかないことが起きているというよりは、お互いにそれぞれワンステッ
プずつ踏んで、仮に社外取締役がふえるのがいいことだという前提を置くのであれば、そちらのほうに少しずつ協力し合って進んでいるようなところもあると思います。そこをきっちりすみ分けなければいけないのかというと、そこは余り問題はないような気もしています。
結果オーライだからいいじゃないかと言っていいのかというのはまた問題があるところですが、ではなぜ会社法だけで済まなかったのかというと、会社法は会社法で一般法なので、上場会社についてはこうしろというルールを正面切っては書きにくいという印象がどこかしら頭の中にあって、それで上場会社の特殊なルールは金商法の中に置くという意識で、恐らくすみ分けが行われていたような気がします。委任状勧誘規制なども、上場会社でしか問題にならないのでそちらにあったということが一部分はあるのかなという気がしています。
そうすると、今回は金商法の観点からということでしたが、平成 26 年改
正で正面から上場会社と言わずに金商法上有報を出している会社というくくりですが、その場合には社外取締役についてこういう開示をしなさいということを正面から書いた。その意味では、会社法のほうが逆にそこの縛りが緩くなって、一度やったことは先例になるので、今後会社法で上場企業に限ったルールを置くことは多分もう何の抵抗もないはずだろう。そうすると、金商法のほうに無理やり押しつけていたのかもしれない部分が、ひょっとした
ら会社法のほうに戻ることも今後あるのかもしれないような気はしています。
ただ、
ガバナンスのことはそういうことでうまくいくような気もしますが、
公開買付のほうは、飯田先生がおっしゃったようにお互い違うことを考えた
ような説明になってしまうところが問題で、先生が紹介された平成 26 年改38

正で結局議決権の差しとめがうまくできなかったというところです。
３ページの上に書かれている谷垣大臣の答弁はこれだけ読むと意味が通じない話で、公開買付規制の違反があったからといって、そこまで認めるのが相当かは疑問であるというのは、相当だと思っているからこういう提案をしているのであって、理屈になっていないのですが、この裏を読むと、結局それは会社法としては売却機会を奪われた株主に対してコンペンセーションを与えることは必要で、それをとめるためにはサンクションとしてここまでやることが必要だというのは会社法のロジックとしてはあるけれども、金商法のほうはそういうためにつくった制度ではなく、あくまで情報開示のためにやっている。それによって株式売却の機会が株主発行（？）されるとかということがあったとしても、これは結局、金商法的には反射的効果にすぎない。
やっているほうが反射的効果にすぎないと思っていることに会社法がたまた
ま乗っかって、これがいいからこれを使おうということで、そこにそんな過激なサンクションをかけていいのかというと、それはやはり違うのではない
かということが多分この背後にはあります。金商法が、そこも含むと言ってくれればいいけれども。
なので、会社法は、これはたしか経緯としては金融庁が法制審で提案をされて、ではということで検討したけれども、結局金融庁としてあくまで公開
買付規制は開示のためだというたてつけが崩れないので、せっかく歩み寄ったのに振られたというところがありました。こういうところになってくると、切り方が違うところがうまくいかないことが出てくるのかなという気がします。なので、拘束といっても、飯田先生がおっしゃられたように分けて考えることが重要なのかなという気がします。
それはただの感想ですが、ちょっと違う話で１点ご質問させていただきた
いと思います。ガバナンスのほうに話を戻して、今度のガバナンス・コードのコンプライ・オア・エクスプレインの義務が東証の 10 条規定の遵守事項の中に入っています。ドイツはこれが株式法に入っているということで、そ
ういうことも考えられるのではないかというご提案があったかと思います。
39

まず、そうしてしまうと、さっきの松尾先生の説明が成り立たなくなるような気がしなくもなくて、これを会社法に書くのか金商法に書くのかという問
題があります。会社法に書けばいいのですが、そこの問題が１つあります。
もう１つの問題として、今何か問題が起きているのかということがあるよ
うな気がします。まだ猶予期間内でしょうから、コンプライ・オア・エクス
プレインをしなかった企業がどれだけあるかは、多分あと半年ぐらいたって
みないと最終的にはわからないと思いますが、これで現実にみんなエクスプ
レインをしたのであれば、恐らく現状でも何の問題もないわけです。整理としてちょっとすっきりしないところが残るのかもしれませんが、問題がないということになります。
仮に、現状でコンプライ・オア・エクスプレインが行われなかったとすると、その後は、東証のルールでいった場合にはサンクションとして一番厳し
いのは上場廃止になるわけで、上場廃止になると一番割を食うのは株主なので、会社法ないし金商法の義務としたほうが、違った形のサンクションをかけることができる。一番ひどい場合には刑事罰を科せる、もしくは過料がいけるということになりますが、そのほうがいいというご判断でこういうご提案をされているのか、それとも体系的な整理としてのご提案なのか、そこの先生のお考えの背後にあるものを伺えればと思います。よろしくお願いしま
す。
神作報告者

いろいろなご指摘とご質問をいただきました。いただいたコメ

ントについて１点、またご質問に対しお答えさせていただきます。平成 26
年改正会社法に際し、法制審議会の「会社法制の見直しに関する要綱」（平成 24 年９月７日）で提案された公開買付規制違反の者による議決権行使の差止請求権の法定化が、結局のところ、開示規制であるとの規制目的との関係で会社法上の効果を認めるのは過剰であるとの判断があったとのご指摘、大変ありがとうございました。「要綱」では、公開買付規制に違反した場合
は違反者の議決権行使に対する差止請求権を株主に認めるという法律構成を採用していました。これに対し、例えばドイツなどだと、違反者の議決権の40

停止という形になります。目的は金商法と会社法で違うので、目的の議論をしたらすり合わないのは当然だと思うのです。ドイツはどういう議論をしているかというと極めてシンプルで、公開買付規制違反に対するサンクション
として、適切なサンクションは何かという観点から議論しているのです。そこで、議決権を一定期間停止するという法律構成を採用しているのです。違反者以外の株主に差止請求権を付与するという法律構成ではありません。なお、議決権が停止されるだけで剰余金配当などはもらえます。どのようなサンクションを与えるのが金商法の違反に対して適切かという観点から議論しているのです。このように、端的に違反に対してどのような制裁が必要か、
エンフォースメントの観点から議論するという議論の仕方も１つあり得るのではないかと思います。
それから、ご質問いただいたコンプライ・オア・エクスプレインについて、
むしろそれを法規範化する場合には、会社法で行うのか、金商法で行うのかというご質問と承りました。私のご報告の中で、確かに「コンプライ・オア・
エクスプレイン」の規範を法規範化する可能性について申し上げたのですが、そうすべきだという主張をしたつもりはなく、理論的にはそのような可能性もあり得るということを述べたのに止まっています。日本においても、有報提出会社において社外取締役を選任しない場合は、まさにコンプライ・オア・
エクスプレインが法規範として会社法上課されているので、場合によってはそのような手法をとり得る、あるいはとるべきだというケースもあるようにも思います。
そのときに、まさに後藤先生にご指摘いただいたように、適切なサンクショ
ンがどうあるべきかという観点は大変重要で、適切なサンクションとして、
法律上の義務としたほうが良いケースもあり得ると思います。その際、会社法上の制裁と金商法上の制裁では、制裁の内容や実効性、制裁にいたるメカ
ニズム等が大きく違う点を考慮する必要があります。では、具体的にコーポ
レートガバナンス・コードに係るコンプライ・オア・エクスプレインについて、どのように考えるべきかということですが、日本では後藤先生ご指摘の41

とおりコンプライ・オア・エクスプレインの違反について、現状がどうであるのかという実態の認識を踏まえつつ、少なくとも当面はソフトローの問題として対処するのが適切であるように思います。繰り返し申し上げますように、コーポレートガバナンス・コードの基本的な考え方は、コーポレートガ
バナンスに関する情報の開示を充実させ、市場によって評価するというものだと考えるからです。しかし、将来はそのうちの一定の事項については法的な義務としてコンプライ・オア・エクスプレインを課すということもあり得
ないではないように思います。これは、個々の事項について、ソフトローとしてのコンプライアンス・オア・エクスプレインの規範の運用の実態に鑑みつつ、個別に検討すべき問題であると考えます。
また、ちょっと戻って恐縮ですが、後藤先生が指摘された会社法の中にも、上場会社とか有報提出会社という概念を設けてそれにふさわしいルールを与えていくという方向性は、私は進むべき道としては正しい方向で、そのような方向を促進していくことが望ましいと考えているということだけ、一言つ
け加えさせてください。
後藤委員

たびたび申しわけありません、１点だけ補足です。さっきの議決権停止のところで、私がまだ法務省にいたころ、まさにサンクションとして説明しようという話はあったのですが、ドイツは結局、公開買付規制があって、ドイツ的な公開買付規制のサンクションとして何がいいかというと、こ
ういうものができていると思います。日本で公開買付規制を前提に出発すると、今の日本型の公開買付のサンクションになってしまう。
そうすると、その中には市場買付の場合にも入っていないし、結局それは３分の１をとるときには公開買付でやりなさいという規制のエンフォースをするためには何が必要かということになってしまう。そうすると、その後に議決権をとめることは、別に何の役にも立たないのではないか。それで負担にはなるけれども、ストレートにはつながってこない。何でも負担を重くす
ればいいというものではないとすると、日本型の公開買付規制を前提にしてしまうと、どうしてもそちらのほうには流れていかない。
42

そうすると、会社法で受けるとすると、やはりどちらかというとＥＵ、ヨーロッパ的なものを念頭に置きつつ、そういう機能が一部にはあるのでということにしたのですが、うまくいかなかった。やはりこの問題の大もとは金融庁が公開買付規制をどう設計するかということになるのですが、これが残された株主のためと言ってしまうと、それもさっきの設置根拠との関係でまた大分離れてしまうので、では会社法のほうでそれをとれるかというと、もうあるものがとれるわけでもないので、膠着してしまったというところかなと思っています。
神作報告者

日本の公開買付規制が事前規制であるため違反を事後的に治癒できない点で、ドイツ法を参考にすることには限界があるというのは、ご指摘のとおりと思います。しかし、そのようなロジックでいくと、大量保有報告の義務違反に対しては、およそ議決権の停止はあり得ないということになりますか。ＥＵ等では、大量保有報告義務の違反に対しても、議決権の停止を認めている国があります。
後藤委員

大量保有報告書は、違反が判明した時点で出るべき情報が出ているということになりますので、そこから出すためにとめるという督促もなかなか説明ができないので、それはたしか法制審議会の段階でも途中で公開買付に絞っていたかと思います。
松尾（直）委員

後藤先生のご指摘は大変大事だと思っています。結局、会社法において有価証券報告書提出会社や上場会社という概念が金商法からの借用概念なので、気持ち悪いところがある。これを解決しようとしたのが上村達男先生の「公開会社法」の理論だと思います。会社法サイドでそういう考え方をどう受けとめるかという問題だと思います。徹底すれば「公開会社法」になるのではないでしょうか。ただ、そこまで徹底しないから現状にとどまっているわけです。それは１つの考え方で、私はそれでもいいと思っているのですが、それについて指摘だけしておきます。
公開買付規制違反の会社法における効果について、これは金融庁の提案ではありますが、三井さんには申しわけないですが、私は余り賛成できません。
43

なぜかというと、実務をやっていますと、そもそも公開買付規制違反の認定が難しいのです。しかも、軽微で悪質でない違反のケースは特に公表されていないように思われます。金融庁は、適切に裁量型の運用をしているように思われます。実務的感覚としては、違反があったらすぐに議決権停止というのはどうかなと思います。
ドイツは、そもそも違反の認定は誰がやっているのでしょうか。BaFin がやっているのでしょうか。議決権停止につなげるために、誰がどうやって認定すればいいのか、裁判所が認定するのでしょうか。その辺がよくわからな
いので、もしご存知であれば教えていただきたいです。
神作報告者

私も詳細を存じ上げているわけではないのですが、実際に紛争が起こっていて、議決権が停止されているはずの公開買付規制等の違反者が議決権を行使しているというので、決議取消しの訴えが提起されています。
そのような裁判において、最終的には裁判所が違反の有無を認定することになります。最終的には裁判所が決めるというのがドイツの考え方であると思います。
松尾（直）委員
中東委員

ドイツの裁判所はそんなに有能なのでしょうか。

ちょっと違うところになりますが、先ほどのエンフォースメントに少し関係するかもしれません。コーポレートガバナンス・コードが入ったことによって、会社法制について法的論点が２つぐらいふえるのではないかという問題提起をしてくださったと思います。その１点目の、株主総会の説
明義務の範囲が拡大することについてですが、具体的にどういう場面を想定されているのか、お教えいただきたいと思います。というのは、説明義務といっても、ある議案に関係して決議取り消し等の対象にならない限りは、何もエンフォースメントのない話になるかもしれないからです。
神作報告者

何か具体的な例があるのかと言われると必ずしもそうではないのですが、例えば政策保有株式の開示との関係で株主総会に関連する議案が出されたようなときに、それに絡めて質問が出てくる、つまり株式の保有方
針あるいは政策保有株式とそれ以外の株式保有との境界とか、そういう形で
44

の質問はあり得るのかなと考えておりました。また、その説明が、取締役の任務懈怠違反の立証活動などに用いられるということもあり得ると思われます。
加藤委員

ただ今の中東先生のご質問と関連するのですが、16 ページでは、

コーポレートガバナンスに関する報告書の内容に変更が生じた場合の提出時
期は、上場規程の 419 条の２項によると、変更が生じた後、最初に到来する
定時株主総会の後、遅滞なく、と記載されています。そうすると、例えば、直前の定時株主総会の次の日に生じた事項については１年間開示しなくてよいという理解で正しいでしょうか。
もう１つ、18 ページで、事業報告の記載事項は拡大し得るかという話について、お伺いしたい点があります。この重要な事項の中に、本来コーポレー
トガバナンスに関する報告書の中で開示しなければいけない事項が含まれるのであれば、いわば東証の規程に従って開示される前の段階で、重要な事項
として事業報告の附属明細書に開示しなければいけないという形になります
が、開示すべき時期に関する規律がちょっとごちゃごちゃしているので、整理していただけると大変助かります。
神作報告者

上場規程 419 条は、コーポレートガバナンスに関する事項については、同条２項において定時総会の日以降、遅滞なく提出することとされています。ただし、その事項がそのほかの開示すべき事項に当たれば、それは当然開示しなければならないと思いますが、上場規程の読み方としては、加藤先生が最初に言われたとおりに、定時株主総会の次の日に生じた事項については１年間開示しなくていいというルールを規定していると理解していました。
後者のご質問は、定時総会の後でいいと言いながらも、もし重要な事項に当たるとすれば、結局のところ事業報告の付属明細書に記載しなければならないことになるというご趣旨でしょうか。
加藤委員
神作報告者

そういう解釈になるのかと。
もし当該事項が重要な事項に当たればそういうことになるので
45

すが、そういう解釈は体系的に見てそもそもとり得ないというご指摘でしょ
うか。
加藤委員

適時開示のルールが適用される事項と、コーポレートガバナンスに関する報告書による開示のみで足りる事項を区別する必要があると思いますので、一般的に議論するのは難しく、具体的な項目ごとに考える必要があるかもしれません。
もう１点、追加でよろしいでしょうか。神作先生は、ご報告では簡単にしか触れられなかったのですが、５ページで、法的事項としては規制することが困難または不適切な事項として、例えば具体的にどういった事項が海外などで議論されているのかということを伺うことができたらと思います。
神作報告者

この点は、ある外国の文献を読んでいて、なぜコーポレートガ

バナンス・コードがこれほど短期間で急速に世界中に広まったのか。その理由の１つとして、コーポレートガバナンス・コードは、取引所と国が協力しながら策定するケースがもっとも多いのですが、どうして国が積極的に関与するかという理由の中で、結局、当局の権限をこのような形で広げ得るので国は積極的なのではないかと指摘した文献があったので、それを参考にしたものです。たしか、その論文でも特に具体的な実例まで挙がっていたわけではなく、抽象的に、コードというのは策定するのが簡単であり、しかも、当局にとっては、事実上の規制権限の拡大やコントロールを利かす可能性を増大させることができるという指摘です。
松尾（直）委員

また、私のうがった推察ですが、なぜ今回金融庁が関与したかというと、金融庁が関与しないとうまくいかないからでしょう。これは過去の経験で、大森市場課長のときに、東証さんはＯＥＣＤのコーポレート
ガバナンス原則に倣って 2004 年３月に「上場会社コーポレート・ガバナンス原則」を公表しました。この原則については、東証の「上場会社コーポレー
ト・ガバナンス委員会」において議論されていました。金融庁はこの委員会には単にオブザーバー参加で、当時私は国際課の証券担当企画官で、委員会の議事録を見ていたのですが、経済界の委員の方々が物すごく反対していて、
46

東証さんは気の毒なぐらいの状況でした。
だから、コーポレート・ガバナンスについては、政府が入らないとうまくいかないという現実的な考慮ではないかというのが私の推察です。金融庁が権限を広げたいとかそういうことではなくて、私の説によると権限はもともとあるわけですから、金融庁が入らないとうまくいかないという実態があるからではないかというのが私の推察です。結論として、結局、うまくいったわけです。官邸も後押ししていましたから。
中東委員なるほどと思ってお聞きしました。先ほどの法制審の附帯決議のところで、なぜわざわざ金融商品取引所の規則に触れているかというと、東証で決めるとなると、お客様に対して規制しないといけなくなるから、もう少し違うところでオーソライズする必要があるという認識があったからなのではないでしょうか。松尾先生のおっしゃるとおりだなと思います。
飯田委員

今のお話を総合すると、４ページで日本のコードの遵守率が高いというご説明があったと思いますが、それは端的に金融庁の影がちらつくからという説明が若干思いつきます。（笑）ただ、ここでレジュメあるいは先生が口頭でおっしゃったのは、日本の遵守率の高さは上場規程と結びついているからではないかということをおっしゃったと思います。
松尾（直）委員
飯田委員

そうですよ。そこまで入れ込むのに……。

そうなのですが、ただ、この原則の内容自体を見ると、余りエク

スプレインするようなものが余りなくて、上場会社がもともとやっていたことを文書化したというところがかなり多いと思います。逆に言うと、日本で全然ないものでいえば、例えば女性役員を一定数以上選びなさいというのが
仮にコードに入っていたとすると、多くの会社がエクスプレインしたのだろうと思うわけです。なので、レジュメに書かれていること、あるいは先生が口頭でおっしゃったことから、日本の遵守率の高さというのは必ずしも説明できないのではないかと思いました。
神作報告者

コンプライの場合も含め、その評価やエクスプレインの評価がきちんとなされることが、コーポレートガバナンス・コードが機能する最大47

のポイントであると思います。例えば、コードの原則 4‑3 は、取締役会が独立した客観的な立場から役割を果たしている旨を定めています。原則 4‑3 は資料２を見ると 98.5％の実施率です。これが本当の数字かどうかという疑問もあり得るように思います。（笑）
飯田委員

コンプライしてしまえば、説明は特に要らないということではないでしょうか。
後藤委員

今のお話を聞いて思ったのですが、説明をするときも、たしかイギリスだったでしょうか、「やっていません」というのが説明になるような、
すごく形式的な説明でオーケーというのがあったかと思います。そうすると、
さっき私が言ったことに戻るのですが、これに違反したというのが、果たして紙を出さない以外にあり得るのかというと、非常にくだらない（？）気がします。また、「遵守しています」と言ってしまえる可能性もあるような気がするのです。
そうすると、上場規程でやるにせよ、ドイツみたいに法律でやるにせよ、
このコーポレートガバナンス原則を見て、コードを見て、コンプライ・オア・
エクスプレインのどちらかでちゃんとやったということはどうやってエン
フォースするのだろうという問題が、実は一番大きいような気がします。
東証さんはきょうおられるのでしたか。そのあたりは、とりあえずまずやることが大事だという方向性なのか、あるいはすごくいろいろまとめておられると思いますが、中身もチェックして、この説明ではいま一つとか、九十何％も遵守しているというのは本当かというところなどは、今後どのようにやられるのか。言うことができることだけで構いませんので、ご教示いただ
ければ幸いです。
富田オブザーバー

私は部署が法務におりまして、上場と違うところにいるので、余り不正確なことは申し上げられないというところもありますが。
私が聞いているところでは、きょう先生にお配りいただいている資料２にもありますが、ご指摘のようなところは課題点の１つとは認識しています。
今年度は初年度ということで、フォローアップ会議の中で引き続きそのあた48

りの対応策を考えていこうというふうに聞いています。
あと、せっかくなので、よろしければ。先ほどもう１つご質問をいただいていたコーポレートガバナンス報告書を変更した場合の提出方法のところです。今、規則を確認したところ、おっしゃるとおりで、総会後、遅滞なく提出をとあります。ここは、施行規則で定めている事項については、総会後、遅滞なく提出することができるという「できる」規定になっています。そういう意味では、原則、その都度開示してください、提出していただくことも可能ですが、上場会社の実務とかを考えると、毎回その都度提出するというのは負荷がかかりますので、総会後でもいいですよというつくりになっているのかなと思います。ちょっと話がずれましたが。
神田会長

大分いろいろご意見をいただきましたが、ほかにいかがでしょうか。――よろしいでしょうか。
非常に難しい問題をたくさんご議論いただいて、ますますわからなくなったところもあると思いますが、非常に活発なご議論をいただきました。本当にどうもありがとうございました。まだご質問とかご指摘があるかとは思いますが、そろそろ予定の時間が近づいておりますので、以上とさせていただ
きたいと思います。神作先生、どうもありがとうございました。
次回以降の研究会について、若干申し上げさせていただきます。次回の研究会ですが、お手元の議事次第にありますように、５月 11 日、水曜日の午後２時から、松尾健一先生からご報告をいただく予定となっておりますので、よろしくお願い申し上げます。
その次が７月 20 日、そして９月と 11 月についても、お手元にあるようにそれぞれの水曜日を基本に計画させていただいております。鈴木竹雄先生の時代以来、水曜日というのが法制審の商法部会の定例日であると同時に、ここの研究所でお世話になっている研究会の伝統になっております。本日は年度末のため火曜日になりましたが、原則としては、水曜日を伝統ということで調整させていただきます。
ただ、そうはいっても、法科大学院が設置されて以来、先生方の授業負担
49

が重くなっておりなかなか日程が合いません。報告者の先生方のご都合を優先させて決めさせていただきますので、ご都合が合わない先生方もおられると思いますが、大変申しわけございません。１月、３月については、別途日程調整をさせていただきます。
また、別途事務局からメールさせていただいているかと思いますが、前半の先生方には今月末に原稿の提出をお願いしておりますので、そちらのほうもご協力いただければ大変ありがたく存じます。
それでは、本日も大変活発なご議論をたくさんしていただきまして、どうもありがとうございました。本日の研究会はこれで閉会とさせていただきます。

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副 会 長
委
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〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
幹
事

神 田 秀 樹前 田 雅 弘青 木 浩 子
飯 田 秀 総太 田洋
加 藤 貴 仁川 口 恭 弘神 作 裕 之黒 沼 悦 郎後 藤
元
中 東 正 文中 村聡
藤 田 友 敬松 尾 健 一松 尾 直 彦山 田 剛 志萬 澤 陽 子

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学大学院法学研究科教授
専修大学法学部講師・当研究所客員研究員

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

齋
岸
荻
鎌
金
田
山
石
三
富

金融庁総務企画局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社執行役員法務担当
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会執行役
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制本部副本部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

藤
田
野
塚
井
島
内
黒
森
田

研 究 所 増 井
〃
大 前

吉
明
正
仁
浩
公
淳
英

馨
史
彦
人
雄
毅
明
史
肇
揮

喜一郎
忠

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

125

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

1262006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
127

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

128

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 47 号「投資者保護基金制度」
報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授
第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」

報告者

山田剛志

2015 年５月

成城大学大学院法学研究科教授

第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

第 54 号「適合性の原則」
報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授

129

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 55 号

金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード
平成 28 年 5 月 26 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-671-6 C3032 ¥500E