金融商品取引法研究会研究記録
第 号 民事責任規定・エンフォースメント

26

財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-642-6 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 26 号

民事責任規定・エンフォースメント

財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 20 年９月 22 日開催の研究会における近藤光男委
員（神戸大学大学院法学研究科教授）による「民事責任規定・エンフォース
メント」についてのご報告と、このご報告をめぐる研究会でのご討論の記録である。
近藤先生のご報告は、「金融商品取引法が制度本来の趣旨、目的に沿って適正に執行されるようにするためにはどうあるべきか」ということを中心に、金融商品取引法の実効確保という観点から、民事責任、刑事責任、行政規則、自主規制について概観していただき、民事責任においては、金融商品取引法
での損害額の推定の妥当性、ライブドア事件における「公表」の概念の捉え方等、刑事責任においては、一般規定（157 条）が一切使えないということでよいのか、法人の責任と取締役の責任の関係等、それぞれ問題点についての検討を示された。さらに、金商法違反と会社法の関係について、金商法違反が会社法上の効力との連携関係はあるのかという問題についても触れていただいた。これらの問題を中心に委員の先生方からいつものように活発なご論議があり、大変有意義な研究記録となっている。
ご報告いただき、また議事録の整理にご協力いただいた近藤先生に厚くお礼申しあげ、また、神田会長をはじめご参加いただいた、先生方、オブザー
バーの方々に心から感謝申し上げる次第である。
2008 年 10 月

財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

髙

橋

厚

男

民事責任規定・エンフォースメント（平成 20 年９月 22 日開催）
報 告 者

近

藤

光

男

（神戸大学大学院法学研究科教授）
目次

Ⅰ．はじめに………………………………………………………………………１…………………………………１
１．
「規制改正の推進に関する第２次答申」……………………………………３
２．
「投資サービス法（仮称）に向けて」
Ⅱ．民事責任………………………………………………………………………５
１．従来の状況…………………………………………………………………５
２．平成 16 年の証券取引法の改正 …………………………………………７
３．21 条の２第２項施行前の事例 …………………………………………９４．21 条の２第２項の適用と問題点 ………………………………………15
５．平成 18 年の金融商品販売法の改正 ……………………………………18
Ⅲ．刑事責任………………………………………………………………………19
１．平成 18 年改正 ……………………………………………………………19
２．罰則の強化…………………………………………………………………19
３．刑事責任の強化……………………………………………………………20
４．法人の責任と取締役の責任………………………………………………21
Ⅳ．行政規制………………………………………………………………………21
１．行政規制の意義……………………………………………………………21
２．課徴金………………………………………………………………………22
Ⅴ．自主規制………………………………………………………………………23
１．取引所の自主規制機能……………………………………………………23
２．過怠金………………………………………………………………………23
３．規制の手段としての上場廃止……………………………………………23
Ⅵ．私法上の効力…………………………………………………………………24
１．金商法違反と会社法の関係………………………………………………24
Ⅶ．む す び ………………………………………………………………………25
討 議………………………………………………………………………………25
報告者レジュメ：「エンフォースメント：法の実現」…………………………44
資 料………………………………………………………………………………52
iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 20 年９月 22 日）

報 告 者 近
顧
問
会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

藤

森 本
神 田
前 田
青 木
太 田
川 口
神 作
中 東
中 村
藤 田
山 田
松 尾
永 井
桑 原
永 山
伊地知
平 田
菊 地
小 川

〃

木

〃

金

〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

廣
髙
若
関
小
萬
安

村

光

滋
樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
日出海
公 一
鋼 二
宏 幸

秀
雅
浩

真生子
賢

瀬
橋
林
林
澤
田

男

仙

康
厚 男
良之助
要
和 子
陽 子
賢 治

神戸大学大学院法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興シティホールディングス法務部長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・
亜細亜大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・筑波大学ビジネス科学研究科アシスタントリサーチャー
日本証券業協会客員研究員・早稲田大学
法学研究課博士課程
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

民事責任規定・エンフォースメント
神田会長

それでは、予定の時間になりましたので、おくれていらっしゃる

方もいらっしゃるかもしれませんけれども、始めさせていただきます。
金融商品取引法研究会、今日は第 11 回目の会合になります。既にご案内のとおり、本日は、神戸大学の近藤先生から、「民事責任規定、エンフォー
スメント」についてのご報告をいただきます。
それでは、よろしくお願いいたします。
近藤委員

それでは、「民事責任、エンフォースメント」ということでご報告させていただきたいと思います。

Ⅰ．はじめに非常に広いテーマでありまして、どのようにまとめていくのか非常に迷ったところでありますけれども、特に金融商品取引法が制度本来の趣旨、目的に沿って適正に執行されるようにするためにはどうあるべきかということを中心に、検討をしたところでございます。
資料が若干多かったかなと反省をしておりますけれども、いずれも私がこの報告に使いましたものをすべて入れてしまったということであります。
金融商品取引法の実効性確保という意味では、民事責任、刑事責任、行政
規制、自主規制というものが挙げられると思います。それぞれの問題点を検討していく必要があるのではないかということでありますけれども、すべてを網羅的に検討する時間も能力もありませんので、特に重要な論点を中心にさせていただきたいなと思います。
１．
「規制改正の推進に関する第２次答申」
このエンフォースメントについての議論の出発点といたしましては、平成
14 年の総合規制改革会議におきます「規制改正の推進に関する第２次答申」
1

が恐らく出発点ではないかと思います。
そこでは、第２章の３というところで、「専門分野におけるエンフォース
メントの強化」という項目がありまして、以下の点が指摘されていたところであります。
「証券取引分野における市場監視機能の強化等

我が国経済の再生・発展

にとって、市場機能を中核とした金融システムを確立していくことが喫緊の課題となっており、その際、一般投資家を含め、市場参加者の裾野を広げていくことが重要であるが、現状は、証券市場について国民の十分な信頼を得られているとは言いにくい状況にある。また、金融・証券取引の分野におけるルールは事前型から事後型へシフトしつつあり、事後型ルールに対する法益が増大している。そこで、一般投資者の市場に対する信頼感を醸成するためには、ルールの一層の整備が必要であるとともに、ルールに違反した者にきちんとペナルティを課せられることが最低限必要であり、また、法益の増
大にかんがみると、そのペナルティも強化される必要がある。これらの点を踏まえ、証券取引分野においても、証券市場監視を強化する観点からのエン
フォースメント手段の強化・拡充及び複線化、並びに罰則規定の見直し等が必要である。また、資本市場の健全性と公正性をより一層確保できるよう、市場の監視取締体制について、十分な人員及び予算を確保することが必要である」というようなことがいわれておりまして、具体的に、「民事・行政的な制裁的負担を賦課する制度に係る検討等」というところでは、「機動的に必要十分な市場における違法行為への対応を行うためには、厳格な構成要件が要求される刑事罰と市場における仲介機関等を主たる対象とする行政処分というエンフォースメント手段の実効性を検証した上で、不公正取引や不実開示等の証券取引法違反行為について、行政上の制裁として、米英等の民事制裁金や独禁法上の課徴金の制度等も参考にしつつ、民事・行政的な制裁的負担を賦課する制度の導入について検討を行う。その際、適正手続の確保策
についても併せて検討」すべきであるとしまして、その後で、「差止命令や是正命令等の積極的活用」、あるいは「証券会社の行為規制の見直し」「帳簿2

書類の隠匿、虚偽記載等に対する罰則の強化」という項目が挙がっており、その後で「民事責任規定の見直し」というのが挙がっていたわけであります。
そこでは、「開示規制の違反に関する民事責任規定は、これまで十分に使われてきているとはいいがたく、その実効性を高める観点から、開示制度の運用の実態に留意しつつ、その見直しを検討する。また、不公正取引については、相場操縦に関する規定と短期売買差益の返還規定を除いて民事責任の規定が設けられていないが、この分野におけるルールのエンフォースメントを確保する観点から、①民事上の救済手段との関係をどのように考えたらよ
いか、②相場操縦以外の行為については必ずしも市場における行為が必ずしも前提となっていないことについてどのように考えるか等に留意しつつ、具体的な民事責任の規定の導入の是非について検討」すべきであるということが挙げられていたわけであります。
２．
「投資サービス法（仮称）に向けて」
続きまして、平成 17 年の報告書であります「投資サービス法（仮称）に向けて」というところでは、次のように指摘がありまして、そこでは民事責任及び行政規制の検討を中心に報告書に記載されていたわけであります。す
なわち、金融審議会金融分科会第一部会報告、平成 17 年 12 月 22 日というものであります。
その第１番目には、「民事責任規定」という項目が挙がっておりまして、
そこでは、「『金融商品販売法』は、その施行（13 年４月）後４年半を経た
今日まで、裁判実務においてあまり利用されていないとの指摘がある。他方、金融商品販売法の対象となっている金融商品の販売などについては、勧誘や説明が不適切との理由で民法上の不法行為責任が認められている裁判例も少なくない。金融商品販売法は、本来、民法上の一般不法行為規定に比べ、損害賠償責任の法定や損害額の推定により、業者などの説明義務違反により損害を被った顧客の民事的救済に資することが想定されていた。それにもかかわらず、あまり利用例がないのは、損害額の推定が発動される要件が狭いこ
3

とが主な理由と考えられる」と指摘されています。
「損害額の推定などは民事責任の原則を修正するものであることから法制面の十分な検討が前提となるが、金融商品について民法上の不法行為責任を認めた裁判例では、ワラント、信用取引、オプションや外為証拠金取引などの『取引の仕組み』自体の説明義務について指摘されていることを踏まえ、金融商品販売法の内容を見直し、その説明義務の対象に『取引の仕組み』を追加するなどの拡充を」図るべきだということが指摘されていたわけであります。
２番目に「エンフォースメント」という項目がありまして、そこでは、「ルールの実効性の確保（エンフォースメント）の重要性については、『中間整理』をはじめ」これまでも指摘されてきたところであり、「エンフォースメントの強化が極めて実務的な問題であることに鑑みれば、検査・監督などの現場からの指摘が重要であり、その観点から」、「『見せ玉』への対応策などの事
項をはじめ、エンフォースメントの強化のための措置について、投資サービ
ス法の法制化に向けた作業の中で、所要の措置を講ずることが適当と考えられる。なお、エンフォースメントについては、被害の救済という視点が重要であり、そのための方策を検討する必要があるとの意見があった」ということであります。
これを受けました平成 18 年度の改正では、罰則の強化、見せ玉の規制、金融商品販売法の改正がなされており、いずれも規制の実効性確保を図っているわけであります。
このような状況を踏まえまして、以下では、民事責任を中心に、広く金商法のエンフォースメントについて検討したいということであります。先ほどの報告書にもありましたように、そこでは違法行為の抑止ということだけではなくて、被害者の救済という観点からの検討も不可欠であるということだと思われます。

4Ⅱ．民事責任１．従来の状況
民事責任は、違法な行為により損害を受けた投資家が、損害賠償責任を追及することを通じて、違法行為の是正・エンフォースメントを図るものであります。被害者の救済を通じて、違法行為、不公正取引、不実開示を抑止す
るということでありますが、従来、必ずしも民事責任は追及されることが多いとはいえなかった、それが実現されているとはいえなかったということであります。
このように民事責任規定の余り利用されてこなかった理由として、従来指摘されていたこととしては、主に３つの点があったわけでありまして、第１には、例えば不実開示と因果関係のある損害額を算定・立証することが困難であること。２番目には、違反行為を発見することは困難であること。３番目には、個々の投資家の損害が必ずしも大きくないということが挙げられており、これらの原因が複合して利用が低調であったのではないかといわれているわけであります。
もっとも２番目に挙げました違法行為の発見の困難さについては、刑事裁判の報道等あるいは情報等が利用できるのではないかとか、あるいは３番目の個々の投資家の損害が小さいという点については、株主の機関化によって状況は変わっているのではないかという指摘も、あわせてなされているとこ
ろであります。
これに対しまして、説明義務違反を初めとした証券訴訟の裁判例は、かな
り蓄積がなされていたわけであります。
不実開示がありますと大量の被害者が生じると考えられますけれども、必ずしも証取法上の不実開示規定の裁判例はなかったということであります。
この点につきましては、先ほどの理由のほかに、法定開示書類については、
細かいところまで一般の投資家は読まない。読むとも思えないのに、いざ被害を受けたということで訴えを起こすのはやはり躊躇されるのではないかと
5いう指摘や、提訴しても実益がないとか、あるいは請求する相手方の資力の問題もあって、救済の実効性が乏しいということがいわれていたわけでありますが、やはり大きな問題としては、因果関係の立証ということが問題ではないかということであると思います。
と申しますのは、次に掲げました東京地裁の平成 13 年 12 月 20 日の事例が参考になるのではないかと思います。
この事件では、破産会社が財務書類、有価証券報告書に虚偽の記載をするなどして原告に株式を購入させたとして、不法行為に基づく損害賠償責任が争われた事例であります。自社株を購入しました証券会社の従業員が、会社が破産して損失を被ったという事件でありますけれども、破産会社が財務報
告書、有価証券報告書に虚偽の記載をしていたことと、破産会社が破産して、従業員が購入した自社株が無価値になったことの間の相当因果関係を認めることは困難であるとされたわけであります。
自社株を購入した従業員の中にはその株価が買い値を超えた者もあり、これらの者は、その後も株価は上昇するであろうとの投資判断に基づいて株の所有を継続し、それ以上に損害を被ったのだから、破産会社の加害行為とこれらの者の損害との間には相当因果関係はないと裁判所はしております。もしも真実の財務内容を公表していたならば株価は下落したであろうと推認はできるけれども、公表により株価がどの程度下落したかは、証拠上、明らかではない。
あるいは、株価は買い値を超えたことのない従業員もいたわけですけれど
も、株価は断続的に下落していたのであり、早期に株を売却し、損失を確定することも可能であったのに、これらの者はみずからの投資判断に基づき株の保有を継続したということで、破産会社の加害行為とこれらの者の損害との間には因果関係がないのだとされたわけであります。
つまり、真の情報が開示されていたならば株価は幾らであったかということを、原告は立証せよというのですけれども、それは非常に難しいというわ
けであります。
6もちろん不実開示による価格の下落が当該発行会社の破綻するほど深刻なものでないという場面では、民事責任が機能するように責任規定が整備されれば、この発行者への責任追及が現実の意味を持つという場面も考えられな
くはないのですけれども、当時はそういう整備がなされていなかったので、
結局、立証責任が果たせなかったということで、投資家は救済されなかったということであります。
結局、投資者のインセンティブの問題と、この立証の問題、義務違反と損害額の立証は困難であるということが指摘されてきたわけでありまして、制度があっても、投資者が責任追及をしなければ法の実現には寄与しないわけであります。
流通市場開示につきましては、発行会社の民事責任に関する規定が当時は存在していなかったわけであります。これについては、全く理由がないわけではなくて、会社と投資者との間には何らの取引が行われていないとか、会社の責任は他の債権者とのバランスから考えるべきであるといったようなことも指摘されていたということであります。
ただし、それに対しましては、流通市場でも投資家のために正確な企業情報を発行者は開示すべきであり、開示規定に対する民事責任は厳しく追及すべきではなかろうかということが主張されていたわけであります。
２．平成 16 年の証券取引法の改正
このような議論の中にあって、流通開示の責任の規定が設けられたのが平成 16 年の改正ということになります。
平成 16 年の改正の立法趣旨といたしましては、以下のように言われました。
（髙橋康文編著「平成 16 年証券取引法改正のすべて（第一法規・平成17 年）」46 頁以下）当時の証券取引法の損害賠償請求に関する規定は、損害の立証が困難であるという問題点があって、実際に使用されたことがほとん
どなかった。一般の個人による損害賠償請求を容易にすることで、被害者が救済されるほか、市場の監視機能も強化されるということから、民事責任に
7

ついての見直しを行ったということであります。
開示規定違反は、証券の発行者がみずから責任を有する企業開示情報に虚偽記載等をして、市場に流布して、市場価格の公正な形成を直接かつ継続的に毀損するものと考えられますから、その侵害の程度は高いと考えられるわ
けであります。
流通市場におきましても、投資家はディスクロージャー書類をもとに投資判断を行うのでありますから、発行者が虚偽記載のあるディスクロージャー
書類を提出した場合には、市場価格の形成を阻害し、投資家に自己責任を超えた不測の損害を与えることに変わりなく、その責任は重大であり、直接的であるということであります。
また、流通市場での売買は、このような損害を与えた発行者と被害者である投資家が直接の関係に立たないために、損害発生の因果関係や額の立証は一層困難である。このため、新たな規定が設けられたということであります。
この規定は、現在では 21 条の２、21 条の３という形で置かれているわけでありますけれども、この場合の責任は無過失責任であります。発行市場において、発行者の役員らの責任は過失責任でありますが、発行者自体の責任は無過失責任となっておりますので、流通市場においても、発行者は無過失責任ということになったようであります。あるいは、発行者の故意・過失がないということは余り考えられないのではないかということも、理由になっているわけであります。
その上で、損害額を推定しているわけであります。有価証券の価格は、さまざまな事象を織り込みつつ変動するものであり、虚偽記載と損害の因果関係をとらえることは困難であるということで、原告の立証の負担を軽減すべく推定規定は設けられたということでありまして、一定の条件のもとで、当該証券の市場価格の公表日の前１カ月の平均価額から公表日後１カ月の平均価額を控除した額を、その虚偽記載等により生じた損害及び相当額と推定す
るということであります。これは 21 条の２の２項、３項ということであります。
8また、公平の観点から発行者の抗弁の立証に配慮されており、４項で、損害額のうち、虚偽記載等による値下がり以外の事情に基づく部分が証明された場合には損害額から控除されるとか、５項で、裁判官の裁量により相当額の減免ができる。発行者は立証に成功しなかったけれども、損害の性質上、その額を立証することが極めて困難である場合には、裁判官の裁量により相当額を減免できるというふうにしたわけであります。
一方、損害額の推定が働くもとでは、発行者の責任が広範囲に及ぶことが予想されますので、発行市場の場合よりも短期消滅時効を定めているというのが、21 条の３でありまして、これが 20 条とは違うところであります。
違法行為では不実表示と因果関係のある損害を投資家が立証することは困難であり、ここに投資者と発行者の一種のバランスをとる必要があり、推定規定を置くことで民事責任の機能を強化するといえるわけであります。
ただし、この規定には、次に述べますように、幾つかの疑問もあるところであります。
まず第１に、21 条の２で推定される損害は、およそ救済すべき損害額と考えるべきものなのかどうかということであります。つまり、この規定がなくても損害額として妥当するのだろうかということであります。同条の規定
は、取得価額と想定価額との差額を損害とするという立場から出発しておりますが、21 条の２は、役員の責任、他の民事責任には類推適用されないよ
うであります。あるいは 21 条の２は、判決を基礎づけるに足りる経験則であったのかどうかということが問題になる。つまり、21 条の２は、従来とられていた経験則を確認的に条文にしたのかどうかということでありますけ
れども、そのあたりが疑問であるということであります。
複数ある不実開示の民事責任の規定の中で、21 条の２のところだけ規定が設けられた。そういう意味はどこにあるのだろうかということであります。
３．21 条の２第２項施行前の事例
その意味で、この 21 条の２第２項が施行される前に、虚偽の継続開示が9

あり、その民事責任が追及された裁判例を見ておく必要があるのではないかと思います。なお、改正付則５条によりまして、施行（平成 16 年 12 月１日）
後に提出した不実開示書類にのみ 21 条の２は適用されるとされておりました。次に挙げました東京地裁の平成 19 年の判決と大分地裁の事件は、いずれも 21 条の２は適用されていない事案であります。
（１）東京地裁平成 19 年 11 月 26 日判決
まず、19 年の東京地裁でありますが、この事案では、ある会社、甲社としておきますが、甲社では、架空売り上げ計上で、不正行為によりまして有価証券報告書に虚偽の記載がなされていた。原告はこれを知らずに、甲社は業績が安定しており、比較的安全な会社であると考えまして、甲社の株を取得したわけであります。
甲社は不正計上について公表しまして、これを受けて東京証券取引所は同社の株を監理ポストに移し、さらに新聞では、甲社の株は上場廃止の可能性があると報道がされ、株価が急落し、原告は株を売却した。その結果、損害を被った原告は、甲社に対し不法行為に基づく損害賠償責任を追及したという事案であります。
裁判所は次のように述べております。「甲社の代表者は、各部門の適切なリスク管理体制を構築し、機能させる義務を怠った過失があり、その結果、有価証券報告書に本件不実記載がなされ、甲社代表者の行為は不法行為を構成するものであり、甲社は民法 44 条により不法行為責任を負う」と、民法44 条を出してきておりまして、役員の不法行為ととらえた上で、甲社の責任を認めているということであります。「２月 14 日以降の甲社の株価の急落について、甲社が不正行為及び不実記載を公表したこと及び監理ポストに割り当てられたこと以外の要因が存することは認めることはできず、当該株価の急落は長期不確実な要因であったものというべきである。原告は株価の急落を受けて、本件株式を売却した。甲社では、同社の売上高の 80％を占めるソフトウエア事業は本件不正行為による影響はないこと等が報告された。
しかし、不正行為の発表後、株価が急落し、ストップ安の状況が続いた。原
10

告が本件株式を売却したことは、当時の状況からすればやむを得ないものである。原告の本件株式の売却による損失と本件不正行為及び不実記載の公表との間には相当因果関係がある」としたわけであります。
そして、裁判所は、次のような興味深い判示をしております。「本来、原告が本件株式を取得時の取得価額から本件不実記載がなされなかったと仮定
した場合の当時の本件株式の想定価額との差額を損害賠償額とするのが相当であろうが、株式市場における株価の形成要因が多岐にわたることにかんがみれば、そのような損害額の立証は非常に困難であることは明らかである。
原告が損害を被ったことは明らかであり、原告において上記の意味での損害額を立証できないからといって請求を棄却することは公平の観点から相当とは言えないこと、および有価証券報告書等の虚偽記載に関する流通市場に関する発行会社の責任に関し、証取法 21 条の２第２項は損害額の推定を規定する。同項の考え方は本件の損害額を認定するに際しても合理性が認められることからすれば、本件においても同条２項所定の損害額の推定に従い損害額を認定することが相当というべきである」ということで、施行前の事案なのですけれども、21 条の２の考え方をそのまま使って損害額を認定したというケースであります。
（２）大分地裁平成 20 年３月３日判決
次が、大分地裁の平成 20 年３月３日の判決であります。これは発行会社
を仮にＣ社としておきますが、このＣ社では粉飾決算を行っておりまして、
Ｃ社の粉飾決算を知らないで原告らはＣ社の株式を購入し、損害を受けたという事案であります。原告はＣ社の責任及びＣ社の取締役の責任を追及したというケースであります。
判旨は次のように述べております。「粉飾決算が行われた場合には、後にそれが発覚し、本件のような経過をたどって株価が下落し、監理ポスト割り
当ての措置がとられ、さらには上場廃止となることにより、それを知らずに株式を購入した者に対して損害を与える可能性があることは十分予見し得るというべきであるから、これを止めずにかえって粉飾決算を行うことを指示11

していたか、あるいはこれを容認していた被告には」、これは取締役ですが、「少なくとも過失があると認められる。したがって、被告取締役は、粉飾決算がなされていることを知らずにＣ社の株式を購入したことにより発生した
原告らの損害を賠償すべき不法行為責任を負うというべきである。被告Ｂ、取締役Ｄは、その職務を行うについて不法行為を行ったものであるから、Ｃ社は商法 261 条３項、78 条２項、民法 44 条１項により」（ということで、
ここでも民法 44 条１項を使っておりますが、）「原告らに対し不法行為責任を負うことになる」ということであります。
そして、「それが後に発覚すれば株価が下落して監理ポスト割り当ての措
置を取られ、ときには上場廃止となって、それを知らずに株式を購入した者が損害を被ることとなる粉飾決算に関わる前記認定の被告らの行為が存在したために、被告Ｃ社に前記認定の粉飾決算がなされ、それを知らない原告らが被告Ｃ社の株式を購入したところ、後に粉飾決算が発覚して、株価が下落し、監理ポスト割り当ての措置を取られたため、原告らが前記認定のとおり
上記株式を売却せざるを得なくなって、株式取得価額と売却によって得た金額との差額相当の損害を被ったものである」とし、「原告らの上記購入及び売却の経過は通常の経過を辿っているといえるので、原告らに発生した損害は、被告らの粉飾決算に関わる前記認定の各行為によって通常発生する損害
であり、その間に相当因果関係があるといえる」ということでありまして、「原
告らの損害額は、各自の株式取得価額から最終的な売却処分によって得た金額を控除する方法により算出するのが相当である」としているわけであります。
ここで原告らの損害は、取得価額から最終的処分価額を控除した額であるというわけでありますが、しかし、原告らが購入したときの株価から、売却
処分した時点でたまたま市場で形成された株価を損害とすることには、本当に合理性があるのだろうかという疑問が当然出てくるのではないかと思います。
取得価額から処分価額を差し引いた額が投資者の求められる損害であると12

することには疑問があるのは、第１に、事実を知った場合にいつ売却するか
は投資者の判断に任されており、その間の株価の変動について、下落についてのみ発行会社にすべて負担させることになるのであろうかということと、逆に、処分をおくらせた結果、株価が持ち直した場合には、損害がてん補されたことになるのかどうかというあたりが、よくわからないところであります。
また第２に、仮に同じ時期に当該株式を取得した投資家がいた場合に、損害は本来同じなのではないかということでありますが、売却時が異なれば当然違ってくる。それは単に処分した時点が違うからなのですけれども、それで本当によいのだろうか。結局、自己責任部分についても発行会社に賠償させることにならないだろうか。本来投資者が負うべき自己責任部分についての市場リスクまで、発行会社が負担するという心配はないのだろうかという
危惧を感じるわけであります。
（３）東京地裁平成 20 年４月 24 日判決
次が、東京地裁の平成 20 年４月 24 日、西武鉄道事件であります。この事件では、先ほどの２つと違いまして、民法 44 条が引用されていないという
ところが大きな違いではないかと思います。
この事件では、裁判所は、取得自体を損害とするという主張は退けられ、取得時の上場プレミアムの差額を損害とするという主張も排斥されております。ただ、投資家の訴訟で上場廃止に伴う株価の下落による損害が認められているということで、一般投資家の訴訟と機関投資家の訴訟でやや違った結論になっているのは、そういう原告の属性によるのかどうかよくわからない
ところであります。
まず、一般投資家のほうの事件では、まず最初に、「保有原告らは、取得した西武鉄道株式に代わり本件口頭弁論終結時に同一数量の西武ホールディ
ングス株式を保有しているところ、本件口頭弁論終結時において、保有原告らが有する西武ホールディングスの株式の価格が 1081 円を下回っているとは認められない」ということを理由に、保有原告らの主張は理由がないとし
13

ているわけであります。
その次に、「21 条の２の考え方は、法律の規定がなくても当然に用いられるべき確立された経験則であるということもできない」ということを確認しております。
その上で、結局、「処分原告らは、被告西武鉄道の有価証券報告書等の虚偽記載の公表前に取得した西武鉄道株式を当該公表後に売却し、１株当たり1081 円と売却価格との差額についての損失を被った」としておりまして、「上
場廃止により投下資本の回収が困難となることを回避するため」に原告らは処分したわけでありますけれども、そういう原告らの行動は「投資家の行動として不合理ではない」ということをいいまして、公表日の終値である
1081 円と売却価格との間に生じた損害を因果関係のある損害と認めたというのが、一般投資家事件であります。
それに対しまして、信託銀行が原告となっている方の事件につきましては、取得自体を損害とするという考え方は否定いたしまして、取得時の上場プレ
ミアムとの差額という主張も排斥されております。そして、「取得時から虚偽記載公表までの株価下落は、違法行為と関係のない市場原理によって生じたもの」であるということで、「賠償すべき損害に含めることはできない」ということをいっております。
そして、「上場廃止日の 268 円という価格は、当時の市場心理を反映した
極端な価格下落場面における価格であって、客観的な価値を反映しているとはいいがたい。虚偽記載公表前後における株価の変動が参考になることがあり得るとしても、上場廃止決定日の終値を取り上げて、下落率から、取得価格との虚偽記載がなかったと仮定した場合における取得時点での想定価格とするのは合理性を欠く」ということをいっております。
以上が西武鉄道事件であります。
ここで細かい損害論について深く検討しようという余裕はありません。資料でお配りしました黒沼先生の「商事法務」に掲載された論文に大変詳細に検討されておりますので、そちらを見ていただければと思います。
14ただ、ここで考えなければいけないことは、株式はさまざまな要因で変動するわけですけれども、そのため、正確な損害額を判断することは容易ではないということであります。そうなりますと、結局、どこまで賠償させるのが適切かという司法の政策判断が入らざるを得ないのではないかということであります。
４．21 条の２第２項の適用と問題点
第２の疑問点といたしまして、21 条の２は明確に損害額を推定させてくれるようでありますけれども、例えば、ライブドア事件（平成 20 年６月 13 日、金融商事判例 1297 号 42 頁）ですが、適用上の問題が見られます。
①「公表」の意義が争われる
これは公表という概念について争われた事件であります。つまり、損害額を推定するに当たりまして、21 条の２は公表を基準として判断するわけでありますけれども、公表というのは一体何をもって公表というのかということについて争われた事件であります。
21 条の２では、書類の提出者または当該提出者の業務・財産に関し法令に基づく権限を有する者を公表する主体と考えているわけでありますけれど
も、この事件では、果たして検察官が公表の主体になるのかどうかということが争われたわけであります。果たして法令上、何らかの処分、報告聴取、検査調査等の権限を有する者であればよくて、一定の処分や指示を行う権限を有する者である必要はないのかどうかということであります。確かに検察官は公益の代表者であり、信頼できる情報を提出するということを考えると、公表の主体として認められるかもしれないのですが、果たして 21 条の２の文言に合致するのかどうかということが問題になります。
②「公表」概念を広くとらえるか厳しくとらえるか
この公表の概念について、これを広くとらえるか厳しくとらえるかということで、投資家保護のあり方も変わってくるような気がします。と申しますのは、もしも仮に公表概念を非常に狭く考えてしまうと、既に当該情報を株15

価が反映してしまっているということになるので、損害額が低めになってしまうという問題が出てしまいます。逆に公表概念を緩くとらえて、公表を広く考えてしまうと、今度は公表前に取得したという要件を満たさなくなる投資家が出て、果たしてそれでいいのかという問題も出てくるわけでありまして、結局、立証するのは原告投資家ということになりますと、余り柔軟な公表概念はかえって困るのではないかという気がしまして、機械的に適用するほうがいいのだという気もしますけれども、この今年の６月 13 日の判決では、「検察官を公表の主体から除外する理由はない」のだとしております。
③救済できるのは取得者に限る
３番目の問題といたしましては、21 条の２では、救済される投資者が限定されており、特に虚偽表示が公衆縦覧に供している間に、虚偽とは知らずに取得した者に限定しております。しかし、虚偽開示を見て失望して処分してしまった者は、保護の対象としなくてよいのかというのは、やはり気にかかるところでないかと思います。
④発行者の責任の適切な範囲
４番目の疑問といたしましては、果たして発行者の責任が広がり過ぎるという心配はないのだろうか。もちろん短期消滅時効を定めているということ
で、余りにも拡大することはこれで抑えるということになっているわけです。
さらに、４項で、因果関係がないことを証明したときは賠償額は減額される
ほか、５項で、裁判所が相当の額を認定できるというふうにしているわけでありまして、確かに損害額が大きくなり過ぎるということについては配慮はされている。しかし、逆に、推定される額よりも損害額が大きいことも考えられなくはないわけであります。例えばどういう場合かというと、公表から１カ月以内にほかの事情から株価が上昇したという場合には、推定額が低くなるが、より大きな損害を立証できるのだろうかということも気になるとこ
ろであります。
⑤東京地裁 20 年６月 13 日判決
なお、先ほどの東京地裁 20 年６月 13 日では、21 条の２の第５項を使い
16まして、損害額を３割減額するというふうにしております。なぜ３割減額す
るのかというのは気になるのですが、判決文を読むと、次のようにいっております。
「諸要因の株価形成における重要性の程度、株式変動状況等一切の事情を斟酌して、裁量によって、虚偽記載以外の事情により生じた株価の値
下がりを３割程度と見て、損害額から３割を減額するのが相当である」ということでありまして、なぜ３割なのかは必ずしもよくわからないのですけれ
ども、減額してもらっているということであります。
21 条の２では、発行者の無過失責任、損害額の推定規定がなされており、
無過失責任と損害額の推定はセットになっているのですが、これは必ずしもセットである必要があったかどうかはよくわからないところであります。
いずれにしましても、発行者に責任を負わせるというのは、果たしてどこまで負わせるのが適当か。流通市場開示に限ってですが、流通市場開示において、発行者にどこまで責任を負わせるべきなのかという問題は依然として残っており、特に、他の会社債権者や他の株主の負担に結局は帰着するという可能性は否定できないということでありまして、その点がやはり気にかかるところであります。
もちろんその点については、発行者あるいは投資家から発行会社の役員へ損害賠償を請求する、発行会社から役員へ求償すればよいのかもしれません
が、それはそんなに簡単なのだろうかということが問題になるかと思います。
いずれにしましても、発行会社は流通市場開示で間接的な利益は得られま
すが、直接利益を得ていないという場合に、果たしてどこまで責任を負わせるのが妥当かということが考えられますし、あるいは、最終的には役員の責任として考えるべきだ。そういう虚偽表示を行った役員の責任として考えるのであれば、その役員についての損害額の推定規定を置かないのはやはりおかしいのではないかという議論も、当然出てくるのではないかと思います。
結局、流通市場開示において、株主と投資家の利益が対立する可能性があるということであり、発行会社から役員への求償には限界があるのではない
かと思います。
17

⑥東京地裁平成 20 年４月 24 日判決
なお、先ほどの西武鉄道事件におきまして、裁判所は、「投資家は発行会
社の経営リスクは甘受すべきであるが、発行者が違法行為により投資者の利益を直接侵害した場合には、これを甘受しなければならない理由は見いだせない」といっておりますので、要するに、発行会社はやはり虚偽表示により投資家に生じた損害はすべて賠償するというのが原則であるということになると思われます。
したがって、虚偽記載で発行会社が投資者から訴訟を提起され、損害賠償責任を負担することになると、結局、企業価値が損なわれるということは覚
悟せざるを得ないことになるかと思います。そして、やはりあとは役員への求償、あるいは役員への責任追及ということになるということであります。
さらに、発行会社が流通市場で投資家にどんどん損害賠償を請求されると、発行会社は破綻してしまうのではないかという問題も、あるいはあるかもしれません。
５．平成 18 年の金融商品販売法の改正
なお、投資者による損害賠償責任追及につきましては、金融商品販売法について触れておく必要があるのかもしれません。つまり、説明義務違反についての訴訟は少なくないのですが、平成 18 年に改正が行われたけれども、金融商品販売法の利用は少ない。これは幸いにして次回のテーマになっておりますので、これ以上深く立ち入らないでおきたいと思います。
確かに抑止と損害てん補の両面から見て、民事責任の機能は重要と考えます。投資家による責任追及は、市場関係者が将来法令違反をしないように抑止する機能を果たす意味で重要なのですが、そこには何らかの限界があるということも認めざるを得ないのではないか。刑事責任に比べますと、投資家が自己の利益に基づいて責任を追及するという意味では効果的な面もあるけ
れども、果たして特定の投資家だけが損害をてん補してもらって、それでエンフォースメントが実現できるのかという問題があるということではないか
18

と思います。
いずれにしましても、民事責任は単に被害者を救済するだけではなくて、資本市場の効率性と公正性を確保するためのものだということでありますけ
れども、果たしてどこまで責任を負わせるべきかということについては、やはり民事責任の果たすべき一定の役割の位置づけによって変わってくるのかもしれません。
以上、簡単ですが、民事責任についての章とさせていただきます。

Ⅲ．刑事責任
１．平成 18 年改正
刑事責任につきましては専門外ですので、簡単に触れるにとどめたいと思います。
平成 18 年の改正によりまして大きく変わったわけでありますけれども、この平成 18 年改正では、一部の上場企業をめぐる一連の不正事件を受けまして、投資者保護の徹底、公正かつ透明な証券取引の確保、証券取引に対する国民の信頼確保を図るという観点から、開示、不公正取引について罰則の法定刑の引き上げがなされたということであります。
２．罰則の強化①の届出書等の虚偽記載につきましては、詐欺罪、特別背任罪との類似性、親近性があるということで引き上げがされている。両罰規定についても、７億円という最高刑になっているということであります。
②についても、①と連動させて刑罰が引き上げられたということであります。
このように罰則強化が改正でなされるわけですけれども、なぜ改正のたびに上がっていくのか。引き上げには限度があるのかとか、あるいはほかの刑罰との対応関係が問題なのか、あるいは従来に比べて違法性の認識が高まったのか、そのあたりはよくわからないところであります。また、厳罰という19ことで引き上げる場合に、どこまで行くのかという点は、よくわからないところであります。
次が見せ玉の規制でありますが、これも細かいところは省略いたします、
要するに、従来余り考えられていなかった手法や、従来の規定に抜けていたものを埋めていくという作業は必要なことであり、今後も続ける必要があるということであります。
３．刑事責任の強化
まず、一般規定の実効性ということで、従来から議論があったところでありますが、157 条についてどうするのか。罪刑法定主義との関係で、利用は消極的であったのですけれども、依然として活用するということは検討課題になっているということであります。
刑事責任というのはそもそも強力なエンフォースメントなので、余り厳しくするのはよくない。限界があるのだということであります。
他方で刑事処罰を強化すべきだという意見もあるのですけれども、やはり罪刑法定主義があるし、刑事罰の謙抑性、補充性の原則があるということで、極めて悪質な事例に適用を限定せざるを得ないのは当然ではないかということであります。
しかし、それでは 157 条を一切使えないというふうに位置づけるのがよいのかどうか。あるいは、罪刑法定主義という伝統的な刑事手続は、果たして金融商品関係においても同じように厳格な立場を貫かなければいけないのか。そのあたりを何か修正できないのかなという気もするところであります
が、これは全く自信のないところであります。いずれにしましても、157 条
については、今後も議論をしていく必要があるところではないかと思います。
４．法人の責任と取締役の責任
次に、刑事罰を厳しくしていった場合に、例えば罰金を取った場合に、結局、発行会社が負担し、発行会社の株主が負担するというのはどういうこと20

か。どういうことかといいますのは、株主の負担でよいのかということが疑問になります。
この点で最近議論になっておりますのが、それでは、罰金を払う原因をつくったのがもし会社の取締役であるならば、会社が 423 条で取締役に罰金について賠償請求できないだろうか。つまり、罰金が結局株主の負担になるというのでいいのだろうかということであります。
この点については、刑事責任の趣旨からすると、やはり法体系の全体の整合性とか法人を処罰するという意味を、そのことによって変えてしまうのは適切でないという意見は非常に強いようでありますが、しかし、それならば、取締役はその罰金について一切賠償しなくてよいのかというと、それを外してしまうのもどうかということであります。
森本先生の最近の「金融法務事情 1841 号 20 頁」に書かれたご論文では、
相当因果関係や寄与度から、合理的な範囲で抑えて責任を負わせたらどうかというご指摘をされておられるところであります。

Ⅳ．行政規制
１．行政規制の意義
結局、刑事罰は罪刑法定主義もあるし、非常に強力な手段なので、いつでも使えるわけではないということで、それにかわるものはないかということでありまして、もう少し迅速柔軟に使えるということで、行政規制が挙がってくるわけでありますが、その中でも、最近は、課徴金制度が重視されているということであります。
２．課徴金
課徴金制度は、平成 16 年改正で登場したものでありまして、証券市場の公正性と投資家による信頼を直接的に害する特に悪質で抑止の必要性が高い行為について、課せられたということであります。
平成 17 年改正では、継続開示書類の虚偽記載がそれに追加されたという21

ことであります。
課徴金の額は、違反行為者の利得の額を基準として決められるということや、裁量による減額がないということ、客観的、形式的な処分をするというところに特徴があるというわけでありまして、開示の場合には、必ずしも違法性との対応がはっきりしているわけではないということであります。
さらにこれを強化いたしましたのが「経済財政改革の基本方針 2007」で、
平成 20 年度の早期に課徴金制度の適用拡大、金額の引き上げを実施するということになり、2007 年 12 月 18 日の金融審議会金融分科会第一部会法制ワーキンググループで「課徴金制度のあり方について」において報告されているところでありまして、結局、現行の課徴金の水準を引き上げるという方向になったわけであります。
この詳細についても、ここでは省略させていただきますけれども、課徴金を強化する、引き上げるという方向と、他方で再犯者は加算し、事前に報告すれば減算するというような制度も入れているということであります。このようにして経済的な利益相当額を基準として抑止の実効性を確保しようとしたわけであります。
このような課徴金制度ももちろん広い意味でのエンフォースメントであり、かつ機動性、戦略性の高い市場監視の実現をするためには必要であるということであります。市場で起きた問題をできるだけ早く是正させる、そして投資家を保護するという意味では、非常にすぐれた制度だということであります。
もっとも、この課徴金につきましては利得相当額ということでありますけ
れども、証取法、そして金商法上の民事責任との金額調整はされていないということが、少し気になるところでありますし、あるいは、164 条の短期売買差益との関係はどうなっているのかというあたりは、少し気になるところであります。
あと、レジュメにはいろいろ書きましたが、時間の関係上、飛ばします。

22

Ⅴ．自主規制
１．取引所の自主規制機能
これも簡単にいきたいと思います。
自主規制につきましては、自主規制法人あるいは自主規制委員会を通じまして、取引所の自主規制機能が発揮されるわけでありますけれども、例えば87 条では、取引所はその定款において、法令、法令に基づく行政処分もし
くは規則に違反し、または取引の信義則に違反する会員に対して、過怠金を課し、取引停止、委託の停止・制限を命じ、または除名する旨を定めなければならないということにしております。
２．過怠金
ここで幾つか検討したい点がありますけれども、例えば過怠金と課徴金というのはどういう関係で、どのようにバランスをとるのかという問題があると思います。現在、過怠金のほうもどちらかというと厳しくしようという傾向にあるのですけれども、課徴金とどういうバランスがとれるのかとか、あるいは過怠金をどんどん取っていくと、余計なお世話かもしれませんが、取り過ぎないかというか、その使途はどうなるのだろうか。あるいは、過怠金をたくさん取って大丈夫なのかという心配も出てくるわけであります。
３．規制の手段としての上場廃止
次に、３番目といたしまして、上場廃止について判例を１つ挙げておりま
すが、この東京地裁の平成 18 年の判決では、要するに、上場会社が取引所に対して上場廃止の処分の効力の停止を求めた事案であります。いずれも裁判所は本件仮処分の申し立てを却下しているということでありまして、そこでは上場廃止の処分について、虚偽記載の影響が重大であると認めた場合に限り上場廃止ができる。その場合の影響の重大性の判断は、客観的に判断するのだということを述べているわけであります。
23

しかし、
恐らく上場廃止を争うということはなかなか難しいのではないか。
あるいは、裁判所が取引所の上場廃止決定を否定することは、あまり考えられないことではないかと思います。これは自主規制の裁量の大きな所ではな
いかと思います。

Ⅵ．私法上の効力
１．金商法違反と会社法の関係
最後が「私法上の効力」ということであります。
これは何かといいますと、金商法違反について、民事責任が発生するわけでありますが、そのほか、例えば会社法上の効力との連携関係はあるのかどうかということであります。
従来、金商法違反の行為であっても、会社法上違反になるとは限らないと考えられておりましたし、会社法のエンフォースメントと、金商法のエンフォースメントは当然違うのだと考えられるわけであります。
次に挙げました東京地裁の平成 17 年７月７日の有名な事件でありますけ
れども、これは委任状勧誘規則に違反するということが果たして株主総会の決議の瑕疵に該当するかどうかということであります。
そこで裁判所が述べていることは、この規則は「議決権の代理行使の勧誘を行う者が勧誘に際して守るべき方式を定めた規定というほかない。そして、議決権の代理行使の勧誘は、株主総会の決議の前段階の事実行為であって、株主総会の決議の方法ということはできないから、代理行使勧誘内閣府令の規定をもって、株主総会の決議の方法を規定する法令ということはできない」。したがって、この代理行使勧誘内閣府令違反の事実があったとしても、それをもって決議の方法が法令に違反する場合に該当するということはできないといっています。この判決の読み方は分かれるかもしれませんが、一つの見方をすれば、内閣府令違反は法令違反ではないんだ。商法、会社法にいう決議の方法を定める法令違反ではないという読み方もできるんですが、果たしてそうであろうかというところが疑問になるところであります。
24

委任状勧誘規則にせよ、より実効性を確保するのであれば、あるいは金商法違反の行為についても、会社法上の効力に連携させる必要が出てくるのではないかということであります。公開買付大量保有制度もその規制目的が開示ということにとどまれば、それなりのエンフォースメントでよいということになるんでしょうけれども、企業買収の公正性確保ということであれば、
あるいは私法上の効力にどうつながるかということを考える必要があるのではないかということであります。つまり、抑止的効果を高めるために連携をする必要があるのではないかということであります。
最後に、最判平成 15 年４月 18 日というのは、損失補償契約の効力が争われた事件でありますけれども、学説の多くが損失補償を内容とする契約は私法上有効であると解していたものであって、損失補償は反社会性の強い行為であるとまで明確に認識されていなかったということで、要するに証取法違反でも、反社会性の強いという行為でなければ私法上の効力は否定されない
かのように読める判示をしているということであります。
少し質の異なる話ですが、例えば、会社法の 201 条３項、４項という規定がありまして、募集株式の発行という規定があります。そして、募集株式の発行の際の公告通知については、それがないと新株発行の無効事由になる。
ただし、差し止め事由がないときを除くというのが一般的な考え方になっておりますが、例えば、201 条５項の規定の金商法に違反した場合でも同じよ
うに考えていいのだろうかという点は少し判断に迷うところであります。

Ⅶ．む す び後半部分はかなり急いでしまって、わかりにくいことになってしまいまし
たけれども、以上をもちまして、「民事責任とエンフォースメント」というテーマで、報告させていただきました。どうもありがとうございました。

討
神田会長

議
大変詳細な報告をいただきまして、どうもありがとうございまし25

た。
それでは、残りの時間、いつものようにご質問、自由討議ということにさせていただきたいと思います。どなたからでも、どの点についてでも結構です。よろしくお願いします。
山田委員

詳細なご報告ありがとうございました。

金商法の 21 条の２第２項の「公表」についてお伺いしたいのですが、事前に配布されました黒沼先生と弥永先生のご論文を拝見しまして、「公表」ということについて厳格に解するのか、それともやや柔軟に解するのかということで争いがあるように見受けられます。この問題は虚偽記載の影響が既に株価に反映されており、その結果、公表前にかなり株価が下がっているという場面で、その公表を厳格に解すると、既に下がってしまった状態で 21条の２項の推定規定が働いてしまって、損害が過小に評価されるのではなかろうかということが指摘されていたかと思います。
逆に、これを機械的に定めなければ、原告のほうでいつの時点が公表なのかということをまた立証しなければならず、これも非常に原告にとって負担であります。
それで、その点、近藤先生のご意見を拝聴している限りは、どちらかというと厳格に解するべきだという考えかと思いました。そうすると、先ほど申し上げたように、既に株価に反映されているような場合、または不当に公表が遅らされたような場合、この場合にどのように救済を求めたらいいのかということをお聞きしたいと思います。また、検察官について、先生は、21
条の２第３項で、「公衆の縦覧等」について多数の者の知り得る状態に置く措置というところで、検察官も含めていいのではないかといわれたと思います。もし違いましたら、ご教示いただければと思いますが、ただ、文言を見ますと、公衆の縦覧と書いてありますので、検察官の起訴なのか、それとも検察官がどういう行為をすれば、公衆の縦覧に移行したような状態になるのかということについて、ご教示いただければと思いますが、よろしくお願い
します。
26

近藤委員

まず、最後の点ですけれども、私は検察官が当然入るとは思っておりませんで、先ほどおっしゃったのは、裁判所の考え方ではないかと思います。裁判所は検察官が一部の報道機関に話をしたことをもって公表と理解したんだと思います。
私としては、３項の文言からすると、当該書類の提出者または当該提出者の業務もしくは財産に関し、法令に基づく権限を有する者というのに検察官が入るのに違和感を感じるという立場をとっております。
最初のご質問ですけれども、結局公表をおくらせると、既に当該情報が市場に行き渡っており、株価がそれに反映して下がっているので、請求する損
害賠償額は少なくなってしまうので、そのような解釈は適当ではないというご指摘だったかと思います。問題は、21 条の２という規定は、どこまで正確に損害額を探求しようとしている規定なのかどうかということだと思います。
つまり、21 条の２は、経験則といいますか、本来あるべき取得価額と想定価額の差額を正確に出そうということをあくまでも意図している規定であるならば、それは厳密に公表というのを考えて、少しでもそういう情報を反映したのであれば、その時点をもって公表と考えなさいという方向もあり得るんですが、そうではなくて、21 条の２は、政策的といいますか、あるところで割り切っているのではないかという気がします。割り切ったほうが、
原告、投資家にとっては立証はしやすいし、公表があったかどうかということを、これを細かくやっていくと使いにくいことになります。確かに既に公表に近い状態で情報が市場に流れてしまっている状況について公表と考えないのは適当でないというのはわかるんですけど、それはやむを得ない。ある
いはその場合にはしかるべき者が公表措置をとらなければいけないと考えな
いと、この規定は動かないのではないかと思うのですが。
山田委員

しかるべき者というのは、具体的にはどのような者を指すので

しょうか。
近藤委員

当該書類の提出者本人であります。要するに条文に挙がっている27

公表の資格を満たす公表の主体が公表しなければいけないんじゃないでしょ
うか。
山田委員

もしそれをしなかったら、その者の責任になるのでしょうか。

近藤委員

それはそうでしょうね。

山田委員

わかりました。

藤田委員

厳格に機械的に決めないと、原告がこういう損害というのがいま

ひとつわからなかったのですが。証明責任にしても、仮に証明できなかったとしたって、裁判所は違った日にちを選んでそれを基準日として損害額を算定するだけですよね。証明に失敗したからおよそとれなくなるという意味で証明責任が課せられているような話ではない。まあ基準日のはなしが、そも
そも証明責任がある話かどうかもよくわからないんですけれども。いずれにせよ、そういうものにすぎませんので、ちょっと腑に落ちなかったのです。
厳格かつ機械的にわかっていれば、原告としては結果がわかるので無駄な訴訟もしなくて済むということもあるのかもしれませんが、訴訟を起こさないというのもメリットがあるか、よくわかりません。なぜ機械的にすると、積
極的に原告の利益になるのか、教えていただきたいと思います。
近藤委員

機械的という言葉は適当じゃないのかもしれませんが、要するに原告として公表を明確に主張できるような形で理解しておかないと制度は動かないという、ただそれだけのことなのですけど。
中東委員

藤田先生と同じ趣旨の質問なのですが、ライブドア事件について、

東京地裁の平成 20 年判決で、裁判所の裁量によってどうして３割減額であるのかというというお話でしたが、民事訴訟法の 248 条でも、損害額の立証が極めて困難な場合に、裁判所に対して相当の裁量を認めていますし、ともあれ原告は何かとれるよということであれば、それはそれでよいのではない
かなと思います。（笑）
森本顧問

松尾さんにお尋ねしたいのですが、金融・商事判例 1297 号にライブドア株式機関投資家訴訟に係る東京地判平成 20 年 3 月 13 日が掲載されており、そのコメントに、三井さんの編著である文献が引用してありました。
28

原文を見たわけではないのですが、そこには、警察による捜査結果の発表もこれに当たると解説されているようです。警察とか検察が新聞記者にリークしたことはともかく、記者会見をした場合は含まれるということのようです。
警察発表は何を根拠になされるのか、また、それをどの程度信頼して良いのか等検討を要します。検察、警察を当然に排除する必要はないけれども、公表という意味合いでね「警察による捜査結果の発表」についても整理する必要があるのではないかとも感じました。もしこの点についてお考えのことがあれば、お教えいただきたいと思うのですが。
松尾オブザーバー（以下ＯＢＳ） この規定は、今の金融庁の企業開示課長が、調査室長のときに改正を担当した部分でありまして、私の立案担当ではないことを申し上げておきます。この規定の施行期日は平成 16 年 12 月１日ということで、平成 16 年 10 月 13 日に有価証券報告書の虚偽記載の事実が公表された西武鉄道事件については間に合わなかったのです（東京地判平成 19
年 8 月 28 日金判 1280 号 10 頁参照）が、ライブドア事件については対象に入ってくるわけです。しかし、この規定は投資家の救済に役に立たないではないかとの指摘がありました。つまり、山田先生がおっしゃったように、平成
18 年 1 月 16 日の強制捜査を通じて事実上世間に明らかになることによって、既に株価は先行して下落しますので、正式の公表時点では遅いのではないかという指摘がありました。当時、この規定の立案担当者は市場課長をしておりまして、私も市場課で室長をしていたのですけども、証券取引法は、確かに行政の規制法ではありますが、21 条の 2 の規定は、民事責任に係る私法の特例の性格を持つものでありますので、その解釈というのは、やはり私法の解釈として、裁判所が柔軟に解釈することを期待していました。
その後、個人的に昨年 11 月の弥永先生の論文を拝読しまして、厳格に解されると思った記憶がありますが、個人的には今回の東京地裁判決は柔軟な解釈論を展開して投資者保護に資するものとして、歓迎しています。そういうことで、私は広く柔軟に解釈するのが適当と考えております。繰り返しになりますが、この規定は、主務大臣が定められている行政規制の規定と違い
29

まして、民事法の性格を有するものです。裁判所は、私法については、行政規制法や刑事法に比べると、必ずしも形式的な文言に拘泥しない実質的な解釈をしているように思いますので、その文言にそれほど厳格にとらわれなくても、例えばインサイダー取引規制の「公表」（金商法 166 条 4 項、167 条 4項）とは違う意味でここの公表を解釈することは十分可能ではないかと個人的に考えております。
青木委員

そうすると、民事責任について、裁判所が考える民法での救済範

囲と、金商法で立法するときの範囲は、最初から連動は期待してない、ずれているととらえていいでしょうか。
松尾ＯＢＳ

ご趣旨がよくわからないのですけれども、結局、こういう規定を置きましたのは、近藤先生のご指摘にもありますように、こういう規定がないと、因果関係の立証が非常に困難で、投資家が救済されないという現実があるわけでありまして、それを救済する観点から、違法行為の抑止というのは結果としての機能だと私は思いますので、投資家を救済する観点からこういう規定を設けたということで、民法の特例法という位置づけであります。
行政官というのは概して私法は苦手なものですから、基本的な民事法との連動性をどこまで確保されるかという課題はあるかもしれませんけれども、立案するときにかけ離れて立案しようという意図はないと思います。
前田副会長

公表をどの時点でとらえるかという問題はさておきまして、近藤先生は、21 条の 2 第２項で規定している損害が、一般の場合にどれだけ妥当し得るか、例えば役員の責任などについての損害を考えるときにも使える考え方かという問題提起をされ、ご報告ではやや否定的なお考えをお伺いしたように思うのですけれども、ただ、ここで定められている損害額はあくまで推定ですね。この額よりも小さいことを会社側が立証することはできる
し、これよりも大きいことを原告側が立証することもできる。この規定がな
ければ、もちろん立証責任は変わってきますけれども、事実上推認される損害額の出発点としては、この規定の考え方は一般にも妥当し得るのではないでしょうか。
30つまり、通常の場合は、先ほどの議論のように公表概念がややこしいです
が、ともかく虚偽記載が明るみに出て株価が下落したときに、その前後の一定期間の株価を見て、その差額を損害額の出発点にする。この考え方は一般に妥当する考え方ではないかと思うのですけれども、いかがでしょうか。
近藤委員ということは、例えば条文はないけれども、役員側に対する責任でもそれが使えること、ということでしょうか。
前田副会長

特にほかの要因で株価が下がったということを役員が立証すればそれは加味するけれども、そういう例外的な事情がなければ、基本はこれではないかと思うのです。
近藤委員

要するに、基本として、先ほど 19 年の東京地裁判決にありましたように、経験則、本来の一般的な原理のようなものとして考えてよいということなのでしょうか。つまり、19 年の東京地裁判決では、施行前でありながら、この規定を使って損害額を判断したけれども、そういうやり方は支持できる。したがって、役員等その他の責任追及の場合でも使えるんだということになるんでしょうか。そうすると、例えば 21 条２の２項では、いろ
いろ細かく１カ月と区切ってあったりするところも、一般的に妥当することだということなんでしょうか。
つまり、本来であれば、取得価額から、虚偽記載がなかったならばそうであったであろう価額の差額というのが、差額説という立場でいくと、損害額ということになると思うんですけれども、それと 21 条の２とはつながっているようだけれども、かなり無理しているというか、１カ月で区切ってそれだといっているわけですね。したがって、そういう明文規定がないところでも、21 条の２の２項を出発点とすることが妥当かどうかという点が、ちょっと疑問になるんですが。
前田副会長

虚偽記載が明るみに出る前後で、株価が別の要因で異常な動きをしたという例外的な事情があれば、それは役員なり原告の側で立証すればいいのですけれども、出発点としては、この規定の考え方は十分使えるのではないかと思うのです。
31

中東委員

理論とか経験則があったほうがよいのは確かにそうであると思うのですが、前田先生がおっしゃるように、出発点として一定の基準が重要であるというのは、否定できないと思うのです。そういう意味で、例えば、新株発行の有利発行のときに通常使っている基準（日本証券業界の自主ルール）
は、理論的あるいは経験的に裏づけられたものであるというお考えなので
しょうか。
近藤委員

新株発行の場合には既存株主保護が問題であり、ここでの問題とは事情が異なると思いますが、この場では何とも言えないです。
藤田委員

前田先生の趣旨から外れてしまうかもしれませんが、同じく推定される損害は、この規定があっても、損害額として妥当するかという続きで伺いたいと思います。今まで、もっぱら２項のことを問題にされており、前田先生の質問もそうだったのですが、しかし、根本は１項を含めて、これが普通の民事責任として、当然に認められる普通の性格のものなのかという点、そこが根本になるのではないでしょうか。
つまり、１項はこういう流通市場における取引について責任を認めていて、――ここで無過失ということはちょっと置いておくとして――、変な株価がつくことに寄与した人は、第三者の間で株式が取引されているときも、損した当事者に対して当然責任を負いなさいという根拠規定ですね。
そんな種類の責任というのは一般の私法上当然にあるのかというのがあって、その点で民法の損害賠償の特則になっていて、その上で、さらにそのような特則を置くとしたら、その出発点として２項のような推定はどんな意味がありますかという話なのです。だから、近藤先生が取り上げている推定される損害額はなくても、損害額として妥当するのかは、実は、２つの全然違う次元での特殊性をクリアして議論しなきゃいけないんじゃないかという印
象を持っています。
後者のほうについては、仮に１項があることを前提として、差し当たり何か推定するかについていえば、前田先生のような感触に私もかなり共感を持つのですが、１項そのものがそう素直なものでもないだけに、他の場合、一32

般に２項の推定が適用されるというのがちょっとひっかかりを覚えます。
神作委員

今の藤田先生のご意見に関連して、１つの側面としては、藤田先生ご指摘のように、虚偽記載に基づく損害賠償責任は民事法の一般ルールとしてそもそも簡単に認められるものなのかという観点からの問題があると思いますけれども、反対の側面としては、むしろ差額説ではなくて、原状回復的な損害を認めることによる救済が考えられる余地はないかという論点があると思われます。損害額の推定がなされる場合に、原状回復的な損害と差額説とでどちらを原則にするのかについては、私は差額説を基礎とする金商法
21 条の第２項の推定の仕方が適切なのではないかと考えておりますが、その推定が破られさらに損害賠償責任を追及しようとするときに、どのような要件のもとで原状回復的な損害を主張、立証できるのか。そこのところがもう１つの重要な論点になるのではないかと感じております。
永井ＯＢＳ

非常に難しい問題点です。会社の一役員の実務家の立場から発言させて頂きます。役員の責任問題を論じる場合、その役員は何を守ろうとして、例えば虚偽記載をするのか、意図を良く吟味する必要があると思います。自己の利益を守ろうとしたのか、間接的には自分の地位保全であっても、何らかの意味で会社を守ろうとしていたのか、会社のためというケースの方が実際には多いのではないかと思われます。
具体的には株価を維持しようとしていたのかというと、必ずしもそうだとは言えず、それは副次的効果に過ぎません。いろんな意味でやむを得ず追い込まれてしまうケースが我が国の場合にはかなり多く、そのような場合にまで個人罰を課すことが本当に良いのか、株式の時価総額を基準とする課徴金
では個人財産では到底その負担は不可能です。株式市場の公正性を担保するために発行会社に時価総額を基準とする課徴金を課すことが適当か否かは政策的な判断があって、藤田先生とか神作先生がおっしゃるような形で処理がなされているのではないかと個人的には理解しております。会社が負担したものをさらに役員に請求するか否かは、もちろん論理的には考えられますが、確かに近藤先生がおっしゃるように非常に難しい問題だと思います。
33

青木委員

先ほどの神作先生のお話に戻るのですけれども、原状回復できる

場合はどういう場合ですか。21 条の２に依るよりも原状回復のほうが投資家の救済になる場合はどういう場合かということを今おっしゃったわけです
ね。それは民法 44 条が根拠になるのか、根拠規定は民法と理解してよろしいでしょうか。
神作委員

恐らくおっしゃるとおり、不法行為に基づく責任ですので、なぜ法人が責任を負うのかを含めて一般の民法の規定に戻るのだと思います。法人が責任を負うとしたら、民法の旧 44 条に相当する規定（現行会社法 350 条）
が根拠になるのではないかと思いますけれども。
青木委員

裁判所は、もし原告が 21 条の２を引用してきたとき、44 条のほうで解決してしまっていいのでしょうか。実際には原告は、両方とも引用してくるとは思うのですけれども、そうした場合に、先ほど神作さんがおっしゃったように、どういう場合に原告に金商法推定規定よりも高い額がみとめられるかということですね。いただいたレジュメの２ページ目の大分地判と東京地判ぐらいしか事例がないから、原状回復がどういう場合に認められるかは予測不能というところでありますね。
損害賠償額の範囲に金商法と民法との間で連動がないということではなくて、こういう形で連動が出て来得るということでしょうか。つまり、21 条の２という金商法のルールがあるよと。ただ、このルールは絶対ではなくて、これを補充する形で民法が出て来得ると。
21 条の２は、客観的で、数字がきれいに出てくるルールです。しかるに、民法の方はどういう要件で発動するかわからない。被告としては原状回復は請求できるようだがというくらいにしかわかってないわけです。こういう状況のもとで 21 条の２以外に民法上の責任がどの程度みとめられるかが知りたいところです。
前田副会長

神作先生がおっしゃられた原状回復型の救済を受ける場合でも、21 条の２の第１項は使えるのではありませんか。それも虚偽記載「により生じた損害」です。ただ、その救済を受けるためには、原告側で、虚偽34

記載がなければ、もっと安く取得できたはずだというだけでなく、およそ取得はしていないということまで証明しなければならない。
青木委員

たしかに２項は、「できる」という文言をとっているので、金商法の範囲内で原状回復も請求できるかもしれないです。そうすると、民法は不要かもしれませんが。その場合でも、どういう場合に、２項ではなくて１
項により、例えば、原状回復という効果が得られるかが余りにもわからない。
原状回復とかそういうことをいうには、民法を持ってくるほうが分かりやす
いから、だから、44 条（法人の不法行為能力規定。平 18 廃止）ということになるのかなと思っていたわけです。
神作委員

私が民法の一般理論と関係するのではないかと申し上げたのは、損害の概念が一般の民法理論に関連していて、原状回復的な損害も損害に当たるという議論が、民法の方で、もしなされるのであれば、そういう考え方
は当然 21 条の２にも反映してくるし、金商法 21 条 1 項の規定の解釈において民法の責任法とりわけ「損害」概念が深く関連している、そういう趣旨で先ほど申し上げました。
川口委員

課徴金の話ですが、近藤先生は、時間の関係で、はしょられましたけれども、レジュメ６頁の真ん中辺に、「課徴金の額は利得相当額でよいのか」とクエスチョンマークをつけておられます。これが何を意味するのかについて、お聞きしたいのです。ご存知のように、独禁法の領域で、二重処罰の問題を回避するために、課徴金の性格を利得相当額の吐き出しだという考え方が示されていました。そのような考え方を金商法が引きずっていると思うのですが、先生は、そのような考え自体に問題があるとお考えなのでしょうか。もし、別な考え方が良いとされるのであれば、先の二重処罰の問題などについてどのように解決されるのかについてお聞かせいただければ幸いです。
近藤委員

あまり深く考えておりませんで、問題提起にすぎないんですけれども、要するに、課徴金を実効性ある制裁手段として考える場合には、利得相当額であるという前提があると、そこには無理が出てくるのではないかと
35

いうことと、やはり開示との関係では課徴金額について既に無理をしているのだから、もう少し無理をして、場合によっては利得相当額を離れるという方向もあり得るのではないかということでありまして、利得にこだわって額を制限してしまって果たして機能するかどうかという指摘です。
川口委員

私は利得相当額にとらわれる必要はないと思っているのですが、他方で、課徴金を課す場合にその金額の算定基準となるものは必要になります。金融庁には裁量権が全くないので、ケースバイケースで金額を決定することができず、やはり、何かの基準はないと難しいように思うんです。
近藤委員

そうですね。ある意味では、主たる基準としてあるのは利得であるということは、少なくとも変えることはできないのではないかと思います。
川口委員

利得相当額を基準としながら、例えば２倍、３倍というとり方もあり得るというようなご趣旨ですか。
近藤委員

そうですね。むしろそちらのほうですね。

川口委員

わかりました。

太田委員

同じような形の質問をさせていただければと思います。近藤先生、

先ほどレジュメの６ページのお話のところで、課徴金が利得相当額として定められていることとの関係で、金商法の 164 条の短期売買差益との関係も気になるということを一言おっしゃられていたのですが、非常に鋭いご指摘であると思います。もう少しそのあたりを敷衍して、先生の問題意識についてお聞かせいただければと思います。
近藤委員

課徴金が利得相当額を基準にしており、利得を吐き出させるということが前提になっているとするならば、一方で 164 条というインサイダー
取引との関係でつくられている規定も、とりあえず短期売買差益の要件を満たした場合には吐き出させるということになっており、結局二重に吐き出させられるから、164 条は要らない規定になっていかないのだろうか、そういう問題意識です。
太田委員

私も問題意識として非常に共感するものがございました。現状は両方条文があるわけで、そうすると、短期売買差益のほうは会社に戻ってく36

るわけですが、課徴金は国が取ることになる訳です（笑）。それではどっちか先に動いた方が勝ちといったような話になってしまうのかとも思うのですが、その辺りはどうお考えでございますでしょうか。
近藤委員

本来 164 条で、どうして会社が差益を得るべきなのかという疑問はあるわけですし、もちろん 164 条の理解の仕方はいろいろあると思うんですけれども、必ずしも会社に返還させるということが必然的ではないと理解しますと、課徴金としてとることを主とすべきなんじゃないかと思いますけ
ども。
藤田委員

164 条の性格ですけど、これは、もともとアメリカ法に由来する規定ですね。アメリカでなぜこれがあるのかははっきりしていて、それはイ
ンサイダー取引というものの情報についての取締役の忠実義務の講釈としてとらえた規定なのですね。信認義務を負う人がそれに反して会社の情報を使って儲けたら会社に返しなさいということで、それは内部者取引に関する信任義務理論という考え方とも一貫している発想なのですね。
そういう性格であるのを、日本法上は、あまりいわない。私以外の人は恐
らくこんなこという人は 1 人もいない。私は書いてしまったので（藤田友敬「未公開情報を利用した株式取引と法」『商事法の展望
求めて――――新しい企業法を竹内昭夫先生追悼論文集』（商事法務研究会）575 頁（1998 年

10 月））、今さら撤回はしませんけれども（笑）、本来そういう性格のものだったとすると、これと課徴金とは全然性格が違うから、並存するのですね。ところが、日本の多くの学説のように、これは抑止のための利益の吐き出しである、信認義務のコンテクストとは全く無関係である、そういう説明の仕方
をすると、そういうことになる。だから、私の説が正しいというつもりはな
いですけれども、もともとの趣旨からすると、全然違和感ないはずのものですね。ただ、ただ信認義務のコンテクストと無関係に説明することを今後維持するのであれば、考えなきゃいけないという関係だと思います。
近藤委員

インサイダー取引の場合、会社に対する責任を内部者は負うかどうかというのは議論があるところでありますし、果たして 164 条についても、
37

会社に当然に返還すべきものだろうかと、私はちょっと疑問に感じますけど。
藤田委員

英米だと、忠実義務違反で得た利益はとにかく返しなさいという発想があるから、それを解すれば、当然出てくる発想なのですね。日本法だとそもそもそれがない日本法だから浮いて見えてしまう。それをアメリカ法的なバックグラウンドで理解していいかどうかということなので、確かに無理な規定であるのは否めないのですね。ただ、アメリカ法だと、これは普通に出てくる発想ですね。こういう規定がなくても。
川口委員

確かに 164 条についていろいろ考え方があると思うんですが、インサイダー取引規制の根幹である 166 条違反の場合には、利益没収規定がありますよね。そこが課徴金と重複するので、むしろそっちのほうが問題なんじゃないでしょうか。
中村委員

別な論点なんですけれども、先ほどから話に出てまいりました金

商法 21 条の２の民事責任に関する規定を実質的に解釈する余地があるという論点に関連して、ちょっと私が考えていたことについてご意見をお伺いしたいと思います。
有価証券報告書とか有価証券届出書の中に、事業等のリスクについて記載することになっていて、その事業等のリスクとして本来書くべきであった事項について記載しない、そういう場合の問題です。例えば重要な契約について、契約の相手方との関係が悪化して解除されるリスクがあったけれども、それを記載しないままに書類を提出してしまった。その後、実際にリスクが顕在化して、契約解除が公表されるに至った。そういう場合において、「虚偽記載等の事実の公表」という概念が、何を書かなかったかというと、リスクを書かなかったことなんですが、リスクを書かなかったことについて公表するということは通常行われず、契約解除がされましたという公表がなされる、そういう場合にリスクが顕在化したことによる契約解除の公表をもって同条 3 項の公表と解するのが妥当ではないかと考えるのですけれども、いかがでしょうか。
森本顧問

実務のセンスをお教えいただきたいのです。おっしゃることは、
38

抽象的、教科書的にはわかるのですが、その前提として具体的にどの時点で開示すべき時期になるのですか。おかしいときに思えば開示しなければならないというわけではありません。危険性がある程度に達しない限りリスクは開示できないはずです。解除が現実にはなされていないけれども、実際上解除をされざるをえないという事態がない限り、開示できないのではないでしょうか。そこら辺の実務のセンスをお教えいただければと思います。危なくなったときから解除までの間でどの段階なのですか。そこら辺が虚偽表示という判断とも関連して非常に難しいと思うのですが。
中村委員

実務的な感覚からすると、書き方については多分２段階あると思っていて、通常であれば、重要な契約について、取引の相手方との関係悪化等から解除されるリスクがあって、その場合には会社の財務状況、業績について、重大な影響が生ずるおそれがありますという一般的なリスク……。
森本顧問

固有名詞なしですね。

中村委員

固有名詞なし。という開示の例です。

それから、もう１つは、例えばライセンス契約等で事業の５割程度の売上高を依存している商品なりサービスについて、そのライセンス契約が解除されるリスクがある場合に、それを開示する。一般的な話としては多分前者の一般的な開示のリスクというものを開示しておけば足りるんでしょうけれども、その時々の状況によっては、後者の具体的な、会社にとってはマグニ
チュードの高いリスクについては、個別名を出すべきという状況が多分ある
んだろうなとは思います。
青木委員

具体的にはどうすればいいのでしょうか。額とか固有名詞を出せという深刻なときほど出したくないし、それから、一般的な言い方で「解除の可能性があります」といっても、だれもそんなものに反応しない。固有名
詞あるいは数値を入れなくちゃいけないのは、リスクがどのくらいのときかについて目安が出れば、現状を変えることになると思いますが・・・。現状についていえば、一般的な固有名詞も出さなければ、具体的な数値も出さな
いまま、「その可能性があります、終わり」、これだけだったら何にもならな
39

いと思うのです。
中村委員

どこまでいけば、米国なんかでいうミーニングフルなコーショナ

リーステートメントかという話だと思いますけれども、実務家としては、例
えば５割の依存があるような重要な契約の場合には、個別に出さないともた
ないかもしれないと。裁判所がどう判断するかとは別として、我々が実務家として前向きに案件を処理する際には、そういう慎重な対応をとっています。
青木委員

５割というのは極端ですが、例えば、会社の経営の土台を揺るがすような大口取引先にリスクがあれば、それは固有名詞を出しておけということだと考えていいでしょうか。
中村委員

一般論としては、そこまでいうことは避けたいと思います。

松尾ＯＢＳ

ちょっと近藤先生にご質問をしてよろしいでしょうか。

ちょっと話が変わるのですが、課徴金のところで、利得相当額についてのご議論があったのですけれども、現状は、行政当局の裁量権がほとんどない
規定になっています。実務家の一部からは、裁量権がないがゆえに、形式的な課徴金の運用になっていて、裁量権の適正行使を期待する見解もあります。
法律上なかなか難しいだろうと思っているのですけど、先生はどのようにお考えでしょうか。
現状は裁量権がないということですので、立法論としてどうあるべきかという点について、お考えがあったらお教えください。
近藤委員

制度を動かしやすくするには、裁量権はないという制度にしておいたほうが実際にはよいと考えます。
川口委員

刑事罰との差を強調するときに、裁量権の有無が問題とされます

よね。
近藤委員

刑事罰と同じような形にはしないでということで。

川口委員

あとは、裁量権を与えれば、その分、行政当局の負担が相当にふえるという問題もあります。
前田副会長 「法人の責任と取締役の責任」というところなのですが、先ほど民事責任のところで、永井さんのほうから、こういう場面では必ずしも取40

締役個人に責任を負担させるのは適当でないというお話があったところでございますけれども、罰金につきまして、罰則のついている規定に違反をして、法人が罰金を科せられ、取締役に過失もあるとします。そのときに会社法上取締役の責任を否定するのはかなり理屈の上では難しいように思うのですけ
れども、ご報告の中では、むしろ責任を否定する見解が有力であるということでした。責任を否定する見解は、どういう理屈をつけるのでしょうか。
近藤委員

否定する見解というのは、刑罰を法人に科す趣旨が、それによって没却してしまう、つまり、法人自体が罰金を払うべきであるにもかかわらず、取締役に求償できるというのは、刑事罰の趣旨に反することになるということで、それは制限しようという考え方ですね。
ただ、会社法のレベルで考えた場合に、果たして当該取締役に過失があったために罰金が会社に科せられたことで因果関係がありますから、否定するのは難しいんですね。
前田副会長

抑止力の点から考えましても、株主に痛みを負わせるのがいいか、取締役に痛みを負わせるのがいいかを考えれば、取締役ということになりそうですね。
近藤委員

ただ、制度の趣旨から考えると、本来、法人に科せられている処

罰が取締役に転嫁されるというのは何か落ちつかないという面もありますね。
藤田委員

まず形式的なロジックでいうと、多分損害のところで説明するのでしょうね。罰金というのは、会社法 432 条で、回復し得る損害に当たらな
いというところで切るしかない。その結論がいいかどうか別です。私は反対ですけども、形式的な理屈はそうなのだと思います。
ただ、実質は前田先生のおっしゃるとおりで、会社にサンクションを科したということは、株主に最終的にすべて痛みを負わせるという趣旨を含んでいるのか、それとも、会社に科しました、その後内部で株主、取締役その他の人たちの中でどう分担するかというそこから先の問題は触れてません、器としての会社にとりあえず科しましたという話なのか、どっちと見るかです。
41

刑法学者の多くは、──ちなみに、損害賠償を認めないという立場の人はほとんど刑法学者だと思いますが――どうもある種の法人実在説的な発想をとる。ある種実在する人にしか刑事罰は科せないという前提から来て、会社というのが実在としてあって、その人が刑罰を科せられているので、その他の人が肩代わりするというわけにはいかないに、そういうふうに発想したとこ
ろから出てくるのですけれども、恐らく多くの商法学者は、会社というものについてある種機能的な見方をしていて、――契約の束というかどうかはともかく――、むしろその先の利害関係人を見るものですから、実在する会社が刑罰の主体であるという発想の人とは、全然話はかみ合わなくなるという話なのだと思います。
会社を器として見て、その先誰が最終的に負担を負うことにすれば一番抑止の効果が上がりますかというふうにいえば、前田先生のいわれるのは当然ですし、私も当然それに賛成という立場ですけれども。まあ両罰規定などがかかっているとちょっとやっかいなのかもしれませんが。個人に別途科す、
そのために適切な額というものをわざわざ決めたものでもあるということがありますから。ただ、その場合ですら、損害賠償の形で来るものと両立しな
いかというのはまた別ですので、――普通の犯罪だって、刑事罰と損害賠償がかぶりますので――、それは微妙なんですけれども。
ついでにいうと、損害賠償以外の形で最終的な経済的負担が役員にかかることには、刑法学者は全く反対しないのですね。つまり報酬の返上だとか、退職慰労金をなくすとか、そういう形の負担は全然違和感を持っておられないようで、では、なぜ損害賠償責任という特定なルートでの会社内部の金銭的な調整を特に敵視されるかというのは、それも謎ではあります。
松尾ＯＢＳ

永井さんのお話を聞いて、国家賠償請求制度を思い浮かべました。国が被害者救済のために責任を負い、公務員個人は責任を負わないけれ
ども、国の公務員個人に対する求償ということがありまして、公務員に故意または重過失があれば、求償できる規定が明記されています。
仮に公務員が刑事事件で刑罰を受けて、これは国賠法でも違法だというこ
42

とになって、国が責任を負う場合、理屈としては国が公務員個人に求償することも、刑事罰になるぐらいですから、故意または重過失は認められるでしょうから、それ自体は否定されていないと思います。そういうことを考えると、
例えば役員に故意または重過失があった場合に、会社が役員に求償して何が悪いのだということも思います。
永井ＯＢＳ

もちろん、先ほど申し上げた会社のためというのは１つの例で、例えばストックオプションの価値を維持せんがために虚偽の計算書類の作成を行ったとしたら、それは自分の利益を守るための度合いが非常に強いわけです。当然、違法に得た利得は吐き出してもらうべきという発想になると思います。
ですから、個人罰は、悪意重過失の度合いで、それは多分、藤田先生がおっしゃっているのと同じことと思いますが、一定の状況の下では当然、個人に対しても責任を負わせるべきです。日本の場合には、刑事罰で課す場合には、社会的制裁の意味合いも強く、利益を吐き出させるか否かは、その行為がよっぽどひどい場合には当然とされるという、多分、抽象的な表現をお許しいただければ、社会的なバランスのようなものによって調整がなされていると思
います。
神田会長

あっという間に時間が来てしまいました。きょうも、大変難しい問題に多くの方から大変貴重なご指摘をいただきまして、ありがとうございました。
よろしいでしょうか。時間になりましたので、このあたりにさせていただ
きたいと思います。近藤先生、どうもありがとうございました。
次回ですけれども、お手元に資料がございますように、11 月 26 日水曜日の午後２時、山田先生から、金融商品販売法の説明義務に関連するテーマでご報告いただけるということです。
それでは、本日は以上もちまして閉会いたします。ありがとうございました。

43

［報告者レジュメ］�������

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2484

金融商品取引法研究会メンバー（平成 20 年９月 22 日現在）

顧

問 近

会
長
副 会 長
委
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〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
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〃
〃
〃
〃
〃
〃

藤

光

神 田
前 田
青 木
太 田
川 口
神 作
黒 沼
近 藤
戸 田
中 東
中 村
藤 田
山 田
松 尾
永 井
桑 原
永 山
浅 場
伊地知
平 田
菊 地
小 川

秀
雅
浩

男

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
暁
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
達 也
日出海
公 一
鋼 二
宏 幸

〃

柿

崎

環

〃

木

村

真生子

〃

金

賢

〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

廣
髙
若
関
小
萬
安

瀬
康
橋 厚 男
林 良之助
要
林 和 子
澤 陽 子
田 賢 治

仙

神戸大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興シティホールディングス法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・
亜細亜大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・
東洋大学法科大学院准教授
日本証券業協会客員研究員・筑波大学ビジネス科学研究科アシスタントリサーチャー
日本証券業協会客員研究員・早稲田大学
法学研究課博士課程
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長

（敬称略）

85

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

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第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10 月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年４月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

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金融商品取引法研究会研究記録

第 26 号

民事責任規定・エンフォースメント
平成 20 年 10 月 31 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-642-6 C3032 ¥500E