金融商品取引法研究会研究記録
第 号 大量保有報告制度

22

財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-638-9 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 22 号

大量保有報告制度

財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 20 年 1 月 29 日開催の研究会における「大量保有報告制度」についての神作裕之委員（東京大学大学院法学政治学研究科教授）のご報告と、このご報告をめぐる討論の記録である。
神作委員は、大量保有報告制度につき、米国、ＥＵなど諸外国の同様の制度との比較をされながら、制度の趣旨・目的、効果などを論じられ、又、株
式保有割合の計算における、契約等に基づき議決権を行使する者や、一任契約等により投資運用権を持っている者の保有分の取り扱いや、保有株券に加算されることとなる共同保有者の考え方など、大量保有報告制度全般にわたり、興味深い分析や、問題提起をされた。このご報告について、いつものよ
うに活発な討論が行われ、大変有意義な研究記録となった。
ご報告をいただき、議事録の整理にもご協力いただいた神作先生に厚くお礼申し上げ、神田会長をはじめご参加いただいた先生方、オブザーバーの方々に心から感謝申し上げる次第である。
2008 年３月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

大量保有報告制度（平成 20 年１月 29 日開催）
報 告 者

神

作

裕

之

（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
目次

Ⅰ．制度の概要および沿革……………………………………………………１
１．制度の概要………………………………………………………………１
２．制度の沿革………………………………………………………………１
Ⅱ．比較法………………………………………………………………………３
１．アメリカ法………………………………………………………………３
２．ＥＵ法……………………………………………………………………５
３．イギリス法………………………………………………………………６
４．ドイツ法…………………………………………………………………７
Ⅲ．制度の趣旨・目的…………………………………………………………８
１．制度趣旨…………………………………………………………………８
２．制度の効果・問題点……………………………………………………10
３．他の類似の情報開示制度との関係……………………………………11
Ⅳ．大量保有報告書……………………………………………………………13
１．対象有価証券……………………………………………………………13
２．大量保有報告書提出義務者……………………………………………16
３．株券等保有割合：「５％ルール」………………………………………18
４．開示内容…………………………………………………………………28
５．違反の効果………………………………………………………………29
討

議……………………………………………………………………………31

報告者レジュメ「大量保有報告書」…………………………………………54
資料……………………………………………………………………………62iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 20 年１月 29 日）

報 告 者 神

作

顧

問 森

本

会

長 神

田

副 会 長 前委裕之東京大学大学院法学政治学研究科教授

滋

京都大学大学院法学研究科教授

秀樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

田

雅

弘

京都大学大学院法学研究科教授

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

戸

田

暁

京都大学大学院法学研究科准教授

〃

中

東

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学大学院実務法学研究科准教授

オブザーバー松尾直

彦

東京大学公共政策大学院客員教授

〃

永

井

智

亮

野村證券執行役

〃

桑

原

政

宜

大和証券グループ本社法務部長

〃

永

山

明

彦

日興コーディアルグループ法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

河

村

賢

治

日本証券業協会客員研究員・正

関東学院大学経済学部准教授
〃

楢

崎

みどり

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

〃

萬

澤

陽

子

立教大学法学部助教

研 究 所 髙橋厚男

日本証券経済研究所理事長

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

安

田

特別参加 野崎〃

三橋

日本証券業協会客員研究員・中央大学法学部准教授

日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

賢治

日本証券経済研究所事務局次長

彰

金融庁総務企画局企業開示課課長補佐子

金融庁総務企画局企業開示課開示企画第一係長

葉

（敬称略）
iv

大量保有報告制度
神田会長

定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第７回会合を、始めさせていただきます。本年もどうぞよろしくお願い申し上げます。
本日、金融庁の総務企画局企業開示課から、野崎課長補佐と三橋係長のお２人にご参加いただいております。どうもありがとうございます。
それでは、既にご案内のとおりですが、非常にホットトピックになっている分野でして、神作先生から、大量保有報告制度についてのご報告をいただ
きます。
よろしくお願いします。
神作委員

それでは、報告させていただきます。

私の報告は、大量保有報告制度について、むしろホットなテーマを扱うのではなく、きわめて基礎的な観点からこの制度の趣旨がどういうものであるのかということを少し検討させていただいて、それを踏まえて、幾つかの解
釈論上の問題について、簡単な試論を展開させていただくものであります。

Ⅰ．制度の概要および沿革
１．制度の概要
大量保有報告制度は、「５％ルール」と呼ばれておりますが、特定の者が株式を大量に保有すると、会社の支配関係及び株式の市場価格に大きな影響を与えるため、大量保有や、当該大量取得等についての情報を開示し、市場の透明性と公正性を図ることを目的とした制度である、といわれているところです。
２．制度の沿革
この制度は、平成２年の改正証券取引法によって導入されたものであります。
平成元年５月 31 日に公表された証券取引審議会の報告、「株券等の大量の
1

保有状況に関する情報の開示制度の在り方について」（以下、本日の報告では「証取審報告」と呼ばせていただく。資料１参照）におきましては、大量保有報告制度を導入する理由として、次のように説明されています。すなわ
ち、「株式等の買集めについては、その過程で株価操縦、内部者取引等の不公正取引が行われる場合は別として、証券取引法上買集め行為それ自体が直ちに問題になるというわけではない。しかし、買集めや肩代わり等に伴い株価の乱高下が生ずることが多く、これらに関する十分な市場情報を有していない一般投資者に不測の損害を与えかねないという問題がある」。また、「株式等の大量保有状況に関する情報の開示について、欧米証券市場で採用されているルールが我が国の証券市場には導入されていないため、国際的な市場として発展していくうえで必要な市場の透明性に欠けているのではないかという問題がある」。このように述べていたわけであります。
証取審の報告では、主として２点、すなわち第１に、大量保有状況に関する情報の開示により、市場の公正性、透明性を高め、投資者保護を図るという観点と、第２に、規制の国際的な調和、この２点が重視されていたといえるかと思います。
特徴的なことは、大量保有報告制度が、株券等の需給に関する情報提供のための制度であるという側面が前面に打ち出されており、支配権に係る情報提供の側面というのは、どちらかというと背後に退いていたように思われる点であります。文献においても、このような需給の予想に係るリスクを低下させることが大量保有報告制度の趣旨である、と説明されることがあります。
例えば、神田先生ご監修、野村證券株式会社法務部編集の「注解証券取引法」426 頁におきましては、「監督官庁が、株券等の大量保有に関連する不当な行為を規制するために情報を収集することを容易ならしめ、それを開示することによって、市場参加者の将来の有価証券の需給の予想に係るリスクを低下させて取引への参加を促進する目的の規定である」、と説明しています。
もちろん、支配権の変動の局面が看過されていたわけではありません。す2なわち、立法担当官の方であろうと思われますが、堀本修氏の論文（資料２）では、大量保有報告制度について、株券等の大量の取得・保有・放出に関する情報は、投資判断という観点から見ると、①会社の支配権を変更したり、経営に影響を及ぼす可能性を示す情報と、②市場における需給に関する情報と、２つの側面に分けて考えることができると指摘されていたところです。
しかし、堀本氏の論考においても、②の需給情報というのが極めて重要であり、したがって、たとえ会社の支配権を変更したり、経営に影響を及ぼすことを意図しない純投資目的の場合であっても、投資者に迅速に開示され、投資者が需給関係を適切に把握できるようにすることが望ましい、と述べられています。このように、②すなわち株券等の市場における需給に関する情報という観点に重点を置いた説明がなされていたのです。
なお、当時の議論においては、大量保有報告制度の導入は、決して大量の株券等の買集め行為ですとか、保有自体を規制するということを目的とする
ものではなく、現経営者側に立って、経営の安定に資することを目的とする制度でもない、ということが強調されていたわけですが、このことも大量保有報告制度が株券等の買集めや肩代わりによる株価の乱高下を是正するために導入された制度であるという側面が重視されていたことの顕れであろうと思われます。

Ⅱ．比較法
１．アメリカ法制度の具体的な構築に際しては、アメリカ法が大幅に参考にされた模様です。その後、大量保有報告制度は、平成６年に、対象有価証券として新株引受権が追加され、平成 18 年に、後述しますようにかなり大規模な改正を経て、現行規定に至っています。
比較法についてごく簡単に概観してみたいと思います。まず、アメリカ法です。アメリカ法は、日本の大量保有報告制度に一番大きな影響を与えてきたものと思われますが、その中心となる規定が 1934 年証券取引所法 13 条 d
3項でして、資料７に掲げております。
アメリカ法における大量保有報告制度の概要をごく大まかに申しますと、取引所に上場されているエクイティ証券の５％超を取得した者に対し、取得から 10 日以内に、発行会社、当該株券等が上場されている全取引所及びSEC への届出を義務づける、という内容です。
届出に際しては、SEC の策定したフォーム、スケジュール 13 Ｄを使用しなければならないとされています。当該情報は、SEC からエドガーシステ
ムを通じて公表されています。特定機関投資家は、支配権取得を目的としない株式取得については、スケジュール 13 Ｇによる簡素化された報告を行え
ば足りることになっています。
５％以上の最初の取得をした後も継続的な開示義務が課されており、１％ごとの持ち株比率の増減を報告すべきこととされています。また、発行会社
が自社株購入プログラムによって自己株式を取得する場合についても、同種の報告義務が課されています。これが 13 条Ｅであります。
さらに、13 条Ｄでは、大量保有報告において、被取得会社の将来に関して、どのような計画ないし意図を持っているのか、について相当に詳細な開示をすべきこととされております。大量保有の計画や目的を記載させることによって、全体的な透明性を確保するという義務を課すものであると説明されることが多いようです。これは後ほど述べますように、ヨーロッパでは目的の記載等は求めていないことと比較すると、対照的です。何を記載させるかということは国によって非常に違っていますが、日本はどちらかというと、アメリカ法の立場に近いと思います。
なお、アメリカ法の特徴としては、取得から 10 日以内に大量保有報告がなされればよいとしており、報告までの期間が比較的長いという点が挙げられます。やや古い実証研究ですが、報告までの猶予期間中、この 10 日の間に、買収会社は、平均すると、標的会社の株式の 13.9％を買い増すというものがありまして、大量保有報告義務が履行される前に、重大な持ち分の取得がなされてしまう。そういう意味では、大量保有報告制度に基づく開示は市場の
4

スピードに追いついていないのではないか、アメリカ法の報告がなされるべ
き期間については短縮を図り、もう少し迅速な開示を実現したほうがいいのではないかという批判が強いようですが、立法的な解決はいまだなされていないようです。
２．ＥＵ法
続いて、ＥＵ法ですが、1988 年に、ＥＣ透明性指令が公布されました。
2001 年にこの指令は廃棄され、有価証券上場許可指令という名称の指令に統合されました。ところが、2004 年に新たにＥＵ透明性指令が制定され、その中で大量保有報告制度に相当する制度が定められています。
その概要は以下のとおりですが、これについては、日本証券経済研究所より翻訳が出ていますので、資料７に、そのコピーを掲載させていただいております。
2004 年ＥＵ透明性指令第９条第１項をご覧いただきたいのですが、規制市場で取引することが認められた株式及び議決権が付与された株式の発行者の株式を、株主が取得、処分し、その結果として、当該株主により保有される議決権割合が５％、10％、15％、20％、25％、30％、50％、75％の各基準値に到達し、超過し、または下回る場合に、当該取得した株主は、発行会社に対して議決権割合を通知しなければならないというのがＥＵ指令における大量保有報告制度の骨子です。
旧指令に比較すると、基準値が大幅に細分化された上、最低の議決権割合
が、1988 年のＥＣ指令では 10％でしたが、５％と半分に引き下げられています。これが大きな改正点です。また、議決権の計算は、たとえ議決権が行使できない場合や停止されているような場合であっても、議決権が付与されたすべての株式について計算されなければならないとされ、明確化されています。
さらに、ＥＵの新透明性指令では、株式の種類ごとにその計算を行うということも明らかとされています。また、大量保有に係る報告がなされるべき5

期間は４取引日以内と、旧指令に比べると短縮されており、自社株についての報告は３取引日以内とされています。アメリカ法と比較しても、相当に短縮化されているといえると思います。
なお、このＥＵ指令と国内法の基準との関係は次のとおりです。
ＥＵ指令は、株券等の発行者に関する規律については、最低限の基準のみを定めるものでありまして、言葉を換えて言いますと、「加盟本国」は、指令よりも厳格な基準を国内法で定めることができます。これに対し、規制市場における上場認可と株主の報告義務については、「受入加盟国」は、ＥＵ
指令よりも厳格な規制を課してはなりません。以上の規律は、透明性指令第３条第２項が定めるところです。なお、加盟本国というのは、発行者がＥＵ
域内で設立されている場合には、その発行者が本店を置いている加盟国のことを「加盟本国」といいます。これに対して、「受入加盟国」というのは、「加盟本国」以外の国であって、当該国の規制市場において有価証券の取引が認められている加盟国をいうと定義されています。
ところが、ＥＵ指令にもかかわらず、例えば、イギリスとかドイツとかイ
タリアでは、加盟本国として、報告義務の最低の持ち分比率として、ＥＵ新指令が定めている５％基準ではなくて、３％基準を採用していることに見られるように、ＥＵ指令の基準よりも、発行会社に関しては厳格な基準を採用している例が少なくありません。そのような意味において、ＥＵ加盟各国の大量保有報告制度は、必ずしも平準化していない部分が少なくないわけであります。個別の加盟国のルールを調べざるを得ないわけであります。
なお、2004 年のＥＵ透明性指令は、昨年の１月 20 日までに国内法化すべきものとされていたところであり、後ほど紹介しますが、イギリス法やドイ
ツ法は、これを国内法化するための法改正を既に済ませているところであります。
３．イギリス法
続いて、イギリス法についてもごく簡単に見ていきたいと思います。イギ
6リス法は、2006 年会社法により、2000 年金融サービス市場法 89 条以下に、
89 Ａ条から 89 Ｎ条を挿入し、透明性指令の目的のために、当局に透明性ルー
ルを策定する権限を与えるとともに、その大綱を定めるという法改正を行いました。
具体的なルールは、英国上場機構開示規則として FSA（イギリス金融サービス機構）のガイドブックに掲げられています。当該ルールは、「開示規則及び透明性規則（Disclosure Rules and Transparency Rules）」と名づけられ、DTR と略されています。配布資料では、DTR5.1.1 というところから抜粋で、幾つかの重要と思われる規定を引いてあります。
このルールの骨子は、株主として、金融商品の直接または間接の保有を通じて、株式または金融商品の取得または処分の結果として、議決権割合が３％、４％、５％、６％、７％、８％、９％、10％、それ以後は 100％に至るまで１％ごとに、当該基準値に到達、超過し、または下回るときは、当該株式の発行会社に対し、英国外の会社においては４日以内、それ以外の会社
は２日以内に議決権割合を通知しなければならない。このような内容の極めてきめ細かい規律が置かれています。以上に関係あるルールは、DTR5.1.2（１）それから 5.8.3 等です。
当該株式の発行会社が開示した情報に基づき、その議決権割合を変更する事象が生じた結果、上記の基準値に到達し、超過し、または下回る場合も同様です。このように、イギリス法は基準値を１％刻みで非常に細かくとっているという特色があります。
４．ドイツ法
ドイツ法の状況も、基本的には英国と同様で、2004 年のＥＵ透明性指令を国内法化することが義務づけられていましたところ、証券取引法 21 条以下の規定を改正することによって対応しています。
資料７の一番最後、４以下にドイツ法の条文を抜粋してあります。後ろから４頁目の「４ドイツ法（WpHG）」と書いてあるところですが、ドイツ証
7

券取引法第 21 条以下に大量保有報告制度についての規律が置かれています。
ドイツ法は、取得、譲渡またはその他の方法により、発行会社の議決権の３％、５％、10％、15％、20％、25％、30％、50％および 75％に到達し、超過し、または下回るときは、遅滞なく発行者及び BaFin（連邦金融監督庁）に４取引日以内に報告しなければならない。これがドイツ証取法第 21 条第１項の定めです。
なお、ドイツ法がＥＵ指令よりも最低議決権割合を厳格にして、５％基準
ではなく３％基準を採用しているのは、改正案理由書によると、３％の議決権割合を採用するのは、ドイツの現状に鑑みると３％の議決権割合であっても経済的には相当に大きな価値を有する上、これまでのドイツの経験に鑑みると、株主総会において３％の議決権割合を保有していれば発行会社に対し相当大きな影響力を行使することが可能であるということが示されているからである、と説明されています。
このように、英米独の各国およびＥＵ法におきまして、大まかにいえば似たような大量保有報告制度がありますが、細部にわたって見ていくと、いろ
いろな点で細かな違いがあるというところではないかと思われます。
今後の議論においても、適宜比較法を参考にしながら論じてみたいと思いますが、第３章制度の趣旨・目的に移らせていただきます。

Ⅲ．制度の趣旨・目的
１．制度趣旨
まず、大量保有報告制度の趣旨ですが、Ⅰ．に述べたように、平成２年改正証取法により大量保有報告制度が導入された際は、この制度は支配権に係る情報提供に主眼があるというより、専ら第１に、株券等の需給関係に関する情報開示の側面、及び第２に、国際的な規制の動向との調和が強調されていたところでありました。もっとも、公正かつ効率的な市場の実現を目指すということは、常に意識されていました。
しかし、そもそもこの大量保有報告制度の対象有価証券は、議決権ある株
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券等に限定されており、一般的に資本市場において取引される商品の需給関係に関する情報提供を問題にするものではありません。その限りにおいて、大量保有報告制度は、あくまでも会社の支配あるいは支配にかかわる問題に焦点を合わせているというところから出発するのが正当であると思われます。
なお、平成６年の改正証取法によって、新株引受権も大量保有報告の対象とされましたが、新株引受権、現行会社法の下では新株予約権も、潜在的には会社の支配構造の変更に影響を及ぼす可能性があるためと考えられます。
会社の支配権ないし支配構造に係る情報を金融商品取引法で開示させる根
拠は、自由に取引することができる株式会社の株券等に関する大量保有に係る情報は、投資決定及び市場価格に影響を及ぼし得る重要な情報であるからだと考えられます。
さらに、大量保有報告制度は、公開買付規制とも関連があると考えられます。というのは、大量保有に係る情報のディスクロージャーによって、公開買付の可能性があるかどうかということについての判断材料が市場に示されることになるからであります。公開買付が実現可能な状況というのは、相互持合などで浮動株が少なければ見込みは少なく、また、株式が分散しすぎていてもなかなか容易ではないと思われます。少数派の株主が相当数存在していながら、他方、比較的まとまった株式を保有する機関投資家などプロの株主が存在しており、しかも、自分はそれを売ってもいい。そういう状況にあることが必要になると思われるわけですが、大量保有報告によって、そういった公開買付の判断についての情報一般を得ることも可能になると考えられるのです。
大量保有報告制度の規律が、公開買付規制と平仄が合っている所もあります。例えば、取引所金融商品市場外における会社以外の者による有価証券報告書提出会社の株券等の買付は、60 日間で 10 名超からの買付であり、買付
後の所有割合が５％を超える場合に公開買付によらなければならないとされているわけですが（金商法 27 条の２第１項１号、金商法施行令６条の２第9３項）、大量保有報告は、後述しますように、当該株券等の発行者の発行する株券等に関する最近 60 日間の取得または処分の状況を記載させることにしています。このように、大量保有報告制度は、公開買付規制とも密接に関連している制度であるということを指摘できるのではないかと思います。
また、国際的な文脈における市場の透明性を高め、日本のみならず各国の投資家の日本市場の機能に対する信頼を醸成することが大量保有報告制度の目的でもあるという国際的な観点は、平成２年の立法当初から指摘されていた点であり、今日もそのような視点の重要性は益々高まっていることも指摘しておく必要があるように思われます。
２．制度の効果・問題点
大量保有報告の効果でありますが、例えばドイツにおいては、この制度には、次のような効果があるという指摘がなされています。
すなわち、大量保有に係る情報開示を迫られることにより、株式相互持ち合いを初めとする企業間の不透明な持ち合い関係に歯止めがかかり、さらには、それが解消に向かう可能性があるのではないかという指摘です。大量保有報告制度の導入とそれに伴う相互持合の変容について、ドイツには、いく
つかの実証研究があるようですが、それらの中には、そのような指摘をするものがあります。そして、大量保有報告制度により、ドイツ特有の相互持ち合いに関する情報が飛躍的に改善し、しかもそれを抑制し、解消させる効果が現に見られるという人がいるのです。少なくとも、そのような効果が期待されるという指摘もあります。
しかし、大量保有報告制度の問題点としては、次の４点がつねに指摘されてきました。第１に、大量保有報告により、大量保有者に係る情報が開示されることになることにより、株主のプライバシーが侵害されるのではないか。
第２に、資本市場の本質とされる匿名性との関係の論点ですが、株主の匿名性を侵害しひいては資本市場の機能を損なうのではないか。第３に、この制度の運用に係るコストが非常にかかるのではないか。第４に、この制度の目
10

的を達成するためには相当に迅速に大量保有に係る情報を開示する必要があ
るが、それが現実には達成されていないのではないか。これらの問題点は、制度導入以来、つねに指摘されてきましたが、ドイツを含むＥＵ法は、しかしながらこの制度を精緻化し対象を拡大する方向で発展してきたといえます。
３．他の類似の情報開示制度との関係
次に、大量保有報告制度と類似する他の情報開示制度を取り上げて、大量保有報告制度との関係や相違点を見てみたいと思います。金商法関係では、
まず第１に、臨時報告書における大株主に関する情報の開示というのがあり、臨時報告書では、自己または他人の名義をもって、総株主等の議決権の10％以上の議決権を実質的に保有する主要株主の異動が記載事項とされています（金商法 24 条の５第４項、企業開示府令 1 ９条２項４号、「主要株主」の定義については金商法 163 条１項）。
主要株主の移動に関する情報を開示する点では、大量保有報告制度と共通ですが、報告義務者が有価証券報告書提出会社である点、10％以上の主要株
主の移動に限定されている点、５営業日という具体的な期間ではなく、「遅滞なく」提出しなければならない、とより一般的な文言でその期限が画されているにすぎない点、および開示されるべき情報が、後述する大量保有報告書に比較すると大幅に簡素化されている点、等の特色を指摘できるかと思います。
そもそも臨時報告書というのは、公益または投資家保護のために必要かつ適切なものとして、内閣府令で定める場合に該当することになる場合に提出を要求されるものであり（金商法 24 条の５第４項）、市場の価格形成に影響が大きい事項が中心となると考えられるのに対し、大量保有報告制度においては、必ずしも株価への影響の有無ということだけが問題となっているわけではないことは既に強調したとおりであり、そういった点にも違いがあるように思われます。
11

次に、金商法関係の類似の制度の２番目ですが、主要株主の売買報告という制度があり、自己または他人の名義で総株主等の議決権の 10％以上を保有している主要株主は、自己の計算で上場会社の特定有価証券等を売付けまたは買付けた場合に、当該売買に関する取引報告書を、当該売買等があった
日の属する月の翌月 15 日までに内閣総理大臣に提出しなければならないという規律があります（金商法 163 条１項）。これは内部者取引規制との関係で置かれている規定ですが、主要株主には短期売買差益の返還義務が課されており（金商法 164 条）、その実効性を担保するとともに、会社の重要事実の発生自体に影響力を有すると思われる者による当該特定有価証券等の売買状況を監督官庁が正確に把握することによって、不正行為がおきないよう抑止する目的の制度であると解されます。しかし、一定の大株主に対する持ち分の売買に関する情報の開示という点では、共通点があるといえるかと思います。
会社法関係では、公開会社においては、業務報告において、当該事業年度の末日において、発行済株式総数の 10％以上を有する株主の氏名、名称または当該株主の有する当該株式会社の株式の数、こういったものを記載すべきこととされています（会社法施行規則 119 条３号・122 条１号）。その他、株式会社の株式に関する重要な事項について記載しなければなりません（会社法施行規則 122 条２号）。
この 10％基準が採用されている点では臨時報告書と同様ですが、定時総会で報告されるべき、そういう目的を持つものであります。株主に対し、当該事業年度の末日における状況のみを記載するものであり、提供される情報の範囲も、大量保有報告の記載事項と比較すると、簡略化されています。
なお、事業報告は、その貸借対照表の計算書類とともに本店及び支店に備え置かれ、株主、会社債権者の閲覧等に供されます（会社法 442 条）。会社法のもとでは、あくまでも現在の株主、債権者の保護を目的とするものであり、金融商品取引法上の開示のように、市場とか将来の株主等を含む投資家一般を保護することを目的とするものではない、こういう違いがあろうかと
12

思います。

Ⅳ．大量保有報告書
１．対象有価証券
続きまして、大量保有報告の対象となる有価証券ですが、対象有価証券は、金融商品取引所に上場されている株券、新株予約権付社債券、その他の有価証券のうち、政令で定めるものと定義されています（金商法の 27 条の 23 第２項）。
政令では、対象有価証券について、①株券（ただし、議決権のない株式であって、かつ、当該株式の取得と引換えに議決権のある株式を交付する旨の定款の定めのない株式は除く）、②新株予約権証書、③新株予約権付社債（ただし、②および③の新株予約権証書と新株予約権付社債については、議決権のない株式のみを取得する権利のみを付される場合は除かれています）、④
今般の改正で追加された投資証券等、⑤外国の者の発行する証書または証券であって、①〜④の性質を有するもの。これらが大量保有報告の対象有価証券として規定されているところです（金商法の施行令 14 条の５の２）。なお、
このうち④の「投資証券等」は、資産流動化法に定める優先出資証券及び投信法に定める外国投資証券であり、投資証券に類する証券をいうと定義されています（金商法施行令１条の４第１号）。投信法上の投資証券とは、投資法人の社員たる地位を割合的単位に細分化したものを表示する証券であり（投資信託及び投資法人に関する法律２条 14・15 号）、投資証券の所持人である投資主は、投資主総会における議決権を有します（投信法 77 条２項３号）。
「投資証券等」は、平成 18 年改正によって新たに追加されたものですが、これによって投資法人の発行する上場投資証券等であるＲＥＩＴなどが大量保有報告の対象になることとなったところであります。
そして、金商法上は、これらの「対象有価証券」と、対象有価証券に係る権利を表示するものとして政令で定めるもの、この２つを合わせて「株券等」
13

と定義されています（金商法 27 条の 23 第１項）。
新・信託法の制定に伴い、受益証券発行信託制度が導入されました。対象有価証券に係る権利を表示する者の範囲は、受益証券発行信託の許容により、第１項有価証券を信託財産とするものであって、当該信託財産である有価証券に係る権利の内容が当該信託受益権の内容に含まれる旨、その他内閣府令で定める事項が、当該信託に係る信託行為において定められているもの、これが「有価証券信託受益証券」と定義されています（金商法施行令２条の３
第３号）。
「有価証券信託受益証券」であって、その対象有価証券が受託有価証券であるものが、今般新たに含まれることになりました（金商法施行令14 条の４の２第２号）。
このように、大量保有報告制度の対象となる株券等とは、議決権を有するか、または潜在的に議決権を有する有価証券及びそれに係る権利を表示するものであります。このことは、大量保有報告制度が、株式会社や投資法人に対して議決権、すなわち社団的意思決定を通じて会社ないし法人の意思決定に決定的な影響を与え得る地位にある者に関する情報、これを問題にしているということを意味し、また、立法的にも、大量保有報告制度の対象証券を画する基準が議決権（潜在的な議決権を含む）であるということが、次第に明確にされてきたと思われます。
したがって、大量保有報告制度を見ていくに当たっても、常に潜在的な議決権ないしは議決権に焦点を当てて論ずる必要があると思われます。たとえば、大量保有報告に関する内閣府令においては、議決権のない株式であって、当該株式の取得と引きかえに議決権のある株式を交付する旨の定款の定めのない株式が除外されているということは既に述べたところです。この後段も、今般の改正で新しく入ったところです。この改正も、これまで述べてきたよ
うに、大量保有報告制度が会社の支配権、議決権ないし潜在的な議決権を通じた支配権を問題にしているというところから理解されるべきであると思われます。
大量保有報告制度の対象証券について解釈論として問題になり得ると思わ14

れるのは、自己株式とか相互保有株式のように、議決権が停止されているものをどう扱うのか、という論点です。また、議決権制限株式のように、例えば一部について議決権が制限されているものについて、対象有価証券になると考えるのかどうか。それから、法的には他人に帰属している株式であるけ
れども、対象となるような場合があるのか。
最後の点は立法的に解決されているわけですが、解釈論としては、前２者すなわち自己株式・相互保有株式および議決権制限株式の取扱いが問題になり得るかと思われます。先ほどいいましたように、大量保有報告制度のもとでは、まだ予約権を行使していない段階であっても新株予約権等を保有株券等に含むこととし、また、後ほど申し上げますように、まだ引き渡しを受けていない議決権付の株券、こういったものも保有株券等に広く含むということとしております。金商法は、大量保有報告の対象として、潜在的な議決権を広く捕捉するという立場をとっていると解されます。
したがって、自己株式とか相互保有株式についても、現在の状況の下ではたまたま議決権を行使できないというだけのことであり、当該株式が無議決権株式であるわけではありませんので、こういったものについては当然に大量保有報告の対象としてカウントされるというのが、制度の趣旨および金商法の体系に適合的な解釈ではないかと思われます。
同様に、議決権制限株式についても大量報告義務が発生する可能性があると解すべきであり、少なくとも当該議決権を有する事項について、法定の割合に達すれば、報告する義務があると解されるのではないかと思われます。
また、大量保有報告制度の大きな特色としては、他人に帰属する株式でありながら、当該株式に基づいて議決権を行使する権限を有する等、一定の場
合には報告義務の対象になるという点があります。したがって、このような場合には、同一の株式について複数の者が報告義務を負うといった事態が生じるわけです。例えば、金商法 27 条の 23 第３項１号または２号に掲げられているように、金銭の信託契約その他の契約等に基づいて、議決権の行使権
限あるいは指図権がある場合、あるいは投資一任契約その他の契約等に基づ
15

いて、投資権限・運用権限を有する場合には、保有者と、これらの権限を有する者とが重複して報告することが想定されているところが非常に大きな特色ではないかと思われます。ただし、平成 18 年の改正により、共同保有者間においては、こういった重複についてのネットアウトに関する規律を導入
し、計算の合理化がなされていますが、これについては、時間がありました
ら後ほど述べてみたいと思います。
２．大量保有報告書提出義務者
続いて、大量保有報告書の提出の義務者です。義務者は株券等保有割合が５％を超えた保有者であります（金商法 27 条の 23 第１項）。ただし、保有株券等の総数に増加がない場合、または、新株予約権証書もしくは新株予約権付社債等に係る新株予約権等の目的である株式について、発行価格転換条
項等に基づき保有株券等の総数が増加する場合については、大量保有報告書を提出する義務はありません（金商法 27 条の 23 第１項ただし書き。大量保有開示府令３条）。
解釈論の余地は余りなく、むしろ立法論になるかもしれませが、初めて上場したり、店頭登録をした会社において、当初から株券等を５％以上保有している者には大量保有報告義務があるかどうかということが一応問題となり得ると思われます。大量保有開示府令３条１号により、保有株券等の総数に増加がない以上、報告義務がないというふうに解するのが、現行法の立場なのではないかと思われます。
しかし、既に検討した大量保有報告制度の趣旨からしますと、こういった情報についても、報告すべきではないかというふうにも考えられます。他方
で、このような静態的な情報については、会社法上の事業報告とか主要株主に係る移動情報については、臨時報告書で 10％以上の主要株主についての開示がなされています。このように制度のすみ分けがなされていると整理す
れば、最初に上場した時点における大量保有者に報告義務がないという理解
でも、もちろん制度としておかしいというわけではないかと思いますが、静16

態的な開示にまで射程を広げるかどうかというのは、立法論としては少なくとも検討に値するのではないかと思われます。日本では、東北大学の吉原先生が、大量保有報告制度の中に静態的な開示を入れるべきであるという立法論的な主張をなさっているほか、例えばドイツ法では、この問題について立
法的な解決がなされています。上場した時点における大量保有報告の開示について、ドイツ証券取引法 21 条１Ａ項で、静態的な保有に関しても報告義務があることを立法的に解決しているところであります。
次に、株券等の保有者が法人格を有しないようなケースにおいて、だれが報告義務者かという問題について検討します。大量保有者が自然人または法人である場合には問題はないと思うのですが、民法上の組合とか匿名組合、信託、こういったものの取り扱いは一体どうなるのかということが問題となると思われます。
民法上の組合について述べれば、恐らく民事法の一般論からすると、民法上の組合といってもいろいろなものがあって、社団としての実質を有するものと、そうではない純粋な民法上の組合があり、社団としての実質を有していれば組合が義務者となり、純粋な民法上の組合であれば、組合員が提出義務を負うことになるというのが、素直な考え方であるように思われます。しかし、株券等の保有において用いられている組合というのは、いわゆるファ
ンドと呼ばれるものが含まれてくると思いますが、組合を通じて株券等を保有している場合に、当該組合を保有者とするのではなく、業務執行組合員等を保有者として報告書を提出するという取り扱いがされてきました。ところが、平成 18 年改正法のもとで、明示または黙示の合意または契約に基づき、形式的な業務執行組合員等とは別に、当該株券等に係る処分権限を有している者がいる場合には、その者も保有者として、大量保有報告書の提出義務が課されてことになりました。大量保有報告書第１号様式の記載上の注意（９）のＡに、その旨を示す記載があります。これによって、業務執行組合員等について実質的に決定がなされることとなり、それに基づいて、大量保有報告書の提出義務者が決定されるということが明確になったといえるのではない
17

かと思われます。
それに対し、匿名組合の場合はまずは営業者、それから、信託の場合は受託者が―これらの者に法的にも株券等が帰属しているのですから、営業者や受託者が大量保有報告書の提出義務者であると考えられます。
機関投資家が義務者の場合には特例がありますので、後ほどまた報告した
いと思います。
３．株券等保有割合：「５％ルール」①５％ルールの意義
大量保有報告制度の骨子は、株券等の保有割合が５％を超えた場合に、内閣府令で定めるところにより、株券等保有割合に関する事項、取得資金に関する事項、保有の目的、その他の内閣府令で定める事項を記載した報告書を提出させる点にあり、このルールが「５％ルール」と呼ばれるゆえんです。
では、どのような理由によって、５％が最低の基準値とされたのかといいますと、先ほどの資料１の「証取審報告」、それから、資料２の堀本氏の解説によりますと、次の３つの理由が挙げられています。
第１に、日本の公開会社の株式等の保有構造等を考えた場合、少なくとも５％程度の株式等を実質的に保有することになれば、会社の支配関係や、特に株価形成に大きな影響を及ぼすと考えられること。第２に、市場において５％を超える大量の株券等を取得した場合には、先ほどの第１とダブるのですが、株価形成に非常に大きな影響が生ずること。第３に、米、英、仏等既に大量保有報告制度を導入している国においては、おおむね５％の実質保有段階から届け出義務が課されていること。このようなところから、５％基準が採用されたようであります。
②株券等保有割合の計算
例外については説明を省略して、次に、株券等保有割合の計算について見ていきたいと思いますが、これにつきましては、資料８をご覧下さい。
資料８は、非常にシンプルな形の大量保有報告と、後者のほうは、共同保18

有とともに連名で届出がなされているケースであります。しかも、特例対象
株券についてのケースであります。まず、一番シンプルな４頁目をご覧下さい。株券等保有割合の計算方法は、金商法 27 条の 23 第４項に規定されています。
保有株券等の数をＴとしますと、
Ｔ＝Ｏ＋Ｐ＋Ｑ−Ｒ−Ｓと表されます。ここで、Ｏとは、自己又は仮設人を含む他人の名義で所有する株券等の数、Ｐとは、信託契約等の契約または法律の規定に基づき議決権の行使権限または指図権限を有し、かつ発行者の事業活動支配目的を有する者が所有する株券等の数、Ｑとは、投資一任契約または法律の規定に基づき投資権限を有する者の所有する株券等の数を意味します。これらの合計から、Ｒすなわち信用取引に基づき譲渡したことにより控除される株券等の数およびＳすなわち共同保有者間で引渡請求権等の権利が存在するものとして控除される株券等の数を控除したものが、保有株券等の数となります。
株券等保有割合は、つぎの式で表されます。
Ｗ＝Ｔ / Ｕ＋Ｖ× 100
なお、Ｕ＝保有潜在株式の数、Ｖ＝発行済株式等総数です。
保有株券等の数は「Ｔ」でございますが、Ｔ＝Ｏ＋Ｐ＋Ｑ−Ｒ−Ｓ。この式は金商法 27 条の 23 第４項の規定を少し整理しただけのものであります。
まず、「Ｏ」といいますのは、自己または仮設人を含む他人の名義で所有をしている株券等の数であります（金商法 27 条の 23 第３項）。「Ｐ」は、先ほど言及した金商法 27 条の 23 の第３項第１号でして、信託契約等の契約または法律の規定に基づき、議決権の行使権限または指図権限を有し、かつ発行者の事業活動支配目的を有するものが所有する株券等の数であります。
「Ｑ」というのが金商法 27 条の 23 第３項第２号でして、投資一任契約または法律の規定に基づき投資権限を有する者の所有する株券等の数であります。
それに対して、「Ｒ」と「Ｓ」、これは控除項目ですが、27 条の 23 の第４19項にあり、信用取引に基づき、譲渡したことにより控除されるべき株券等の数。それから、「Ｓ」が、共同保有者間で引渡請求権等の権利が存在するものとして控除される株券等の数です。
これらを加除して、保有株券等の数というのを算定するわけです。
「Ｕ」
は保有潜在株式の数です。これは表を見ていただきたいのですが、Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ、Ｅ、Ｆ、Ｇ、Ｈ、Ｉ、Ｊ、Ｋ、Ｌ、Ｍ、Ｎ、これを足し合わせたものが、保有潜在株式の数です。株券等の保有割合というのは、会社の発行済株式総数に、今申し上げた保有潜在株式の数を足し合わせたものを分母に、先ほどの保有株券等の数を分子として、100 を乗ずる。これによってパーセントが算定されるというものです。
ここで解釈論として問題となり得る点として、２点指摘して、ご議論、ご教示いただければと思いますが、「Ｐ」と「Ｑ」についてであります。
まず「Ｐ」についてです。これは本研究会の前のラウンドにおいて、太田
委員のご報告の中で指摘されていたことなのですが、「Ｐ」については、例
えば、委任状勧誘等によって包括的代理権を得た場合には、契約に基づき株券等の発行者の株主としての議決権、その他の権利を行使することができる
権限を取得し、大量保有に当たるのではないか。さらに、買収の局面においては、当該発行者の事業活動を支配する目的があることが明白であるので、そうだとすると、委任状が届くたびに、その都度大量保有報告書を提出しなければならないのかという問題があるとの、非常に重要なご指摘がなされたわけです。これについては、資料６として、太田先生がご報告されたときの原稿をコピーしてありますので、これをご覧いただければと思います。
この問題について太田先生は、大略次のような議論を展開されました。包
括委任状の取得は、確かに議決権を行使することができる権限に該当するが、まず平時の場合であれば事業活動支配目的がない。しかし、委任状争奪合戦になっているような場合あるいは委任状を買収者が大量に買い集めているケースにおいては、事業活動支配目的を否定することは困難である。しかし、かといって大量保有報告をすべき場合に当たるとなると、実務上、日本では
20

委任状争奪合戦というのが著しく困難になりかねないので、解釈論として、
何とか保有に当たらないという結論を導くべきである。そのような問題意識のもとに、議決権行使の代理権の委任はいつでも撤回可能であるから、金商法 27 条の 23 第３項第１号にいう契約としての拘束力があるとまではいえない。こういう解釈論によって、今のようなケースについて、27 条の 23 第３項の１号から外すという示唆をされたわけです。
しかし、このような解釈論にはやや問題があるようにも思われます。といいますのは、前述したように、大量保有報告制度における議決権には、潜在的な株式も含めて非常にできる限り広範にカバーするというのが金商法の考え方であり、そうだとすると、撤回可能性があるという一時をもって、議決権行使についての裁量権や代理権がある株式について、「Ｐ」に算入しないというのは、立法趣旨に反するように思われるからです。
しかし、かといって大量保有報告義務が生ずるとしますと、それが委任状
勧誘に基づく買収を困難にする側面があるというのは確かであり、解釈論の可能性を探る必要がありましょう。ＥＵ法を見ますと、2004 年のＥＵ透明
性指令 10 条（h）において、「当該自然人又は法主体が株主からの明確な指図がないときは自己の裁量で権利を行使することができる場合における、それらが代理人として行使する議決権」、これは大量保有株式の対象に含まれると規定されておりまして、撤回可能だから大量保有報告の対象から外すという取扱いはＥＵではしていないわけです。しかし、そうすると日本において生ずるのと同じ問題が生ずるのでありまして、ＥＵ法はそれをどうやって解決しているかといいますと、透明性指令の実施指令というのが 2007 年に制定されていますが、そこで解決のための規定を設けております。すなわち、
2007 年の透明性指令実施指令第８条第２項において、委任状の保有者が、１つの株主総会につき、１つまたは複数の委任状を授与する場合、当該代理人が、もはや自己の裁量で議決権を行使できないときの当該議決権に関してもたらされる結果的な状況が当該通知において明確にされていれば、当該通知は、委任状の受領時に単一の通知の方法によってなされることでよいと規21

定されています。2007 年透明性指令実施指令も、日本証券経済研究所のＥ
Ｕ法の翻訳に収録されています。この規定は要するに、議決権行使の代理人については、株主総会について１回だけ通知をしておけばいい。そして、何について通知をするかというと、自己の裁量で議決権の行使ができなくなった場合に、どういう結果になるのかということだけを通知すれば足りるとされています。
このＥＵの実施指令をそのまま入れて、国内法化したのがドイツ法で、ドイツ証取法第 22 条４項は、つぎのように規定しています。資料７をご覧い
ただきたいのですが、後ろから２枚目の下から３分の１ぐらいのところですが、翻訳いたしますと、「委託者から特に指図がない限り、代理人の裁量で議決権を行使できる株式につき、それが１つの株主総会における議決権行使のためにのみ付与される場合には、当該代理権を付与する際に、１度だけ通知すれば足りる。当該通知には、株主総会の開催の日時、及び議決権の消滅
後、または議決権行使に係る裁量権の消滅後、当該代理人に帰属する株式数を明らかにして通知をしなければならない」に定められています。
日本の会社法においては、そもそも株主総会ごとにしか議決権について代理権の付与がなし得ないという規律になっており（会社法 310 条２項）、したがって、結果的には太田先生の解釈論は、ＥＵ法の立場と非常に近いともいえます。しかし、ＥＵ法は、撤回可能かどうかを問わずとにかく１回だけは通知することを義務づけているわけであり、単に委任状の代理権の委任というのが撤回可能であるということから、保有のカウントから一般的にはずすというのではなく、一定の条件の下に緩和措置を講じているという状況です。
日本法のもとで解釈論としてこの問題にどのように対処するかは相当に難問であると思います。解釈論としては、委任の撤回可能性に根拠を求めるのではなく、会社法上、議決権の代理行使について株主総会ごとに代理権を付与するという規律が存在することを前提として、問題となっている事案のもとで何らかの解釈論の可能性を探るとともに、こういった場合について、Ｅ
22

Ｕ透明性指令実施指令が提示した１つの解決である、簡略化された一度限りの大量保有報告の提出で足りるものとするといった、立法的な手当てを行う
ことが望ましいようにも思われます。
次に「Ｑ」について一言申し上げたいと思います。「Ｑ」は投資一任契約
その他の契約または法律の規定に基づいて投資運用権を持っている者については、「Ｐ」のケースと異なり、当該発行者の事業活動を支配する目的の有
無を問わずに、保有者とみなし保有株式数にカウントするというものです（金商法 27 条の 23 第３項第２号）。
この規定の考え方としては、おそらく、議決権の行使はもちろんのこと、
その株式を処分する権限さえ有するのであるから、そのような状態は単に議決権の代理行使権限もしくは指図権限を有するにすぎない場合と比較して、ますます所有者に近づくということから、さらに保有者自身に近づけて扱うこととし、当該発行者の事業活動を支配する目的を要しないということにしているのではないかと思われます。
このような規律は、確かに法律の規定によって運用権があるような場合たとえば親権者のようなケースについては妥当なのかもしれませんが、大量保有報告制度の趣旨が、あくまでも潜在的なものも含む議決権にあるとすると、「Ｐ」の場合と「Ｑ」の場合とで、「当該発行者の事業活動を支配する目的」の要否について本当に異なる取扱いをする必要があるのかどうか、検討してみる必要があるように思われます。言葉を換えていうと、「Ｐ」と「Ｑ」というのは、なぜ１つのクラスで規律することができないのかというのは、立法論としては検討する余地があるとともに、解釈論としては、場合によっては、「Ｑ」について何らかの制限的な解釈をする余地・根拠・理由があるのではないかと思われます。この点についても、ご教示いただければと思います。
③共同保有者の保有株券等
続いて、共同保有です。「共同保有者」概念の意義ですが、保有株券等の総数の算定に際して、当該保有者の保有株券等に共同保有者の保有している
23

株券も加算して、「株券等保有割合」を計算するという点にあります（金商法 27 条の 23 第４項）。
共同保有者については、金商法 27 条の 23 第５項に定義規定があり、「株券等の保有者が、当該株券等の発行者が発行する株券等の他の保有者と共同して当該株券等を取得し、若しくは譲渡し、又は当該発行者の株主としての議決権その他の権利を行使することを合意している場合における当該他の保有者をいう」、と定義されているところです。
「株券等の複数の保有者が、株券の取得・処分や議決権等の株主権行使について共同して行うことを合意している場合」、これは「共同行為の合意」と呼ばれており、英米ではアクティング・イン・コンサート（acting inconcert）といわれることが多いようですが、この場合には、会社の経営とか支配権に変動をもたらす可能性とか株価への影響、こういった観点に鑑み、合算して報告義務を課すことが適切であるという観点から設けられた規定です。共同して保有することに合意しているだけでは共同保有者にはならず、
あくまでも実際に保有していることが要件となります。平成 18 年改正により、共同保有者の間で発生しうる重複計算について、大量保有報告書等の提出義務の有無の判断にあたっては、それらを控除することが認められ（金商法 27 条の 23 第４項、金商法施行令 14 条の６の２）、計算の合理化が図られました。
なお、当該株券等の保有者と他の保有者が「特別の関係」にある場合には「共同保有者」とみなされます（金商法 27 条の 23 第５項、金商法施行令 14条の７、大量保有府令５条の３）。具体的には、以下の４つが「特別の関係」とされています。
①

夫婦（金商法施行令 14 条の７第１号）②

会社の総議決権の過半数を超える議決権に係る株式または出資を自己または他人の名義をもって支配している者と当該会社（「被支配会社」）（金商法施行令 14 条の７第２号）③

被支配会社とその支配株主等の他の支配会社（金商法施行令 14 条の24

７第３号）④

財務諸表規則に規定する子会社（組合に限る）と親会社（金商法施行令 14 条の７第４号、大量保有府令５条の３）

夫婦があわせて会社の総議決権数の過半数の議決権に係る株式・出資を自己または他人の名義をもって所有している場合には、当該夫婦は、それぞれ当該会社の支配株主等とみなされます（金商法施行令 14 条の７第２項）。さらに、支配株主等とその被支配会社があわせて他の会社の総議決権数の過半数の議決権に係る株式・出資を自己または他人の名義をもって所有している場合には、当該他の会社は、当該支配株主等の被支配株主とみなされます（金商法施行令 14 条の７第２項）。
実務においては、組合を通じた保有が広く見られるようになっていることを踏まえ、平成 18 年改正において、実質的支配関係のある組合もみなし共
同保有者となることが明確化されました（金商法施行令 14 条の７、大量保有開示府令５条の３）。実質的支配関係については、財務諸表規則８条３項に規定する子会社である組合と同項に規定する親会社の関係と同一の基準で判断されます。
保有者には、株券等を直接所有している者だけではなく、引渡請求権等を有していたり、議決権について行使権限を有している者も含まれるので、同一の株券等についての複数の計算がなされる可能性があり、この点について、
ネットアウトするという興味深い規律が入れられたことは先に述べました。
共同保有者の概念の意義は、大量保有者が、他の保有者の議決権行使に対し影響を与え、またはその影響を与える可能性が高いときは、そのような議決権を当該保有者の株券等の数に加算することにより、大量保有報告制度の趣旨が全うされるようにする。すなわち、議決権行使について実質的にとらえることによって、資本市場の透明性を確保する、こういう考え方に立つものであります。
立法者が、特に他の保有者の議決権行使に影響を与える蓋然性が高いと認められるケースについては、みなし共同保有者にしているということではな
25

いかと考えられます。しかし、これも立法論になるかと思いますが、例えば夫婦の関係があるということだけでみなし共同保有者とすることが、今日においても適切なのかどうか。それから、議決権総数の過半数を所有する親子会社関係においても、子会社の議決権行使が親会社から独立してなされることが保証されているといった類型をはずす必要がないのかといった点から検討する余地はあり得るかと思いますが、これは立法論に踏み込んだ論点であります。
むしろ解釈論として重要なのは、ここでも先ほどの論点、太田先生が指摘された論点で、株券等保有割合の計算において、共同して当該株券等を取得したとされると、先ほどの大量保有報告書を提出しなければならないということになるわけですが、委任状勧誘等によって包括的代理権を得た場合が、先ほどの規制だけではなくて、こちらに当たる可能性もあるという点です。
この点については、資料の６にお配りしたとおりですが、勧誘者と勧誘に応じた株主との間、ないし勧誘に応じた株主同士が、「大量保有報告規制における保有者が、他の保有者と共同して、当該会社の株主として議決権を行使することに合意している場合」に該当するのではないかという指摘があるわけです。
ここでもＥＵ法を参考にさせていただきたいと思うのですが、ＥＵ法は、
2004 年透明性指令 10 条（a）項に、これは資料に翻訳がございますが、資料７の９頁目になると思いますが、第 10 条（a）項をご覧下さい。
ＥＵ透明性指令では、共同保有に相当する制度において、「当該自然人又は法主体との間で、保有する議決権の協調した行使により、当該発行者の経営に対し長期的な共通の方針を採ることを義務付ける旨を合意した第三者の保有する議決権」、こう規定しています。ここにいう「長期的」という言葉と、それからもう１つ「義務付け」、これは一方から一方に対する義務づけではなくて、相互の義務づけと解されているようで、長期的かつ相互の義務付けがなければ共同保有とは認められないと通常解釈されているのではないかと思われます。イギリス法も、これを受け、ＥＵ指令にほぼ準拠したルールを26

設けています。すなわち、DTR5.2.1（a）は、自己の保有する議決権の行使と併せて行使することにより、当該発行者の経営に対し長期的な共通の方針を採ることを義務づける合意を締結しているものとの議決権を合算するもの
としています。単に委任状争奪戦において委任状を交付するだけでは、「長期的な共通の方針」を採ることが義務づけられているとまではいえないであろう。長期性とか相互の義務づけというのが、恐らくないということになるのではないかと思われるからです。そういった観点からしますと、少なくともＥＵ法のもとでは、委任状勧誘の局面で勧誘に応じた程度では、共同保有に当たらないと解することになるのではないかと思います。
このようなＥＵ法の立法的解決を日本法の解釈論に持ち込むと、「共同して」の意義として、例えば当該発行者の経営に対し、長期的な共通の方針をとることまで相互に義務づける、そういう内容のものでなければいけない。
もしこのような解釈が可能だとすると、先ほどのような論点に対しては、共同保有者にはあたらずしたがって加算する必要もないということになるものと考えられます。
大量保有報告制度は、株式会社や投資法人等の議決権に基づく経営参与権に着目し、それが会社に対して大きな影響を与える。したがって、市場の評価にも影響を与え得る、こういったことを規制の前提としていたわけです。
したがって、共同保有者としても相互に共同する、義務づける意図を持って、株主総会等で議決権が行使され、または会社の内部的意思決定において影響力が行使される、ことを問題にすべきであると解すべきではないか。
そのような共同関係というのは、当然にある程度の継続的関係を前提にしていると解すべきであり、例えば株主総会において、１回ごとに議決権行使の代理権を付与する程度の関係では、共同保有の要件を満たすとは解しがた
いようにも思われるところであります。
すでに時間を少し超過していますので、あとは簡単に端折りながら進めさせていただきたいと思います。

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４．開示内容
次に、開示の内容ですが、開示の内容は、先ほどいいましたように、日米とヨーロッパでは非常に大きな違いがあります。日米では相当に詳しい情報の開示を要求しているのに対して、ＥＵ法、具体的には例えばドイツ法を見ていただければおわかりのように、取得者の氏名、住所とか、取得した日時、何％の基準値が問題となっているのか、そういうことを報告すれば足りるとされています。
これはなぜなのかということが問題となるわけですが、ＥＵにおいては、
わりと支配にかかわる基準というのを形式的にとらえる傾向が強いのではないか。特に公開買付指令とも関係しているかと思いますが、30％の取得で、支配権の取得ということを形式的基準で決定する。そうすると、当該形式的基準値をクリアした後で、例えば目的が事業活動の支配なのかあるいは他の何かなのかということについて、細かく開示させることに余り意味がないと考えているのではないかと思われます。
ただ、これはＥＵ法でも同じ問題なのですが、適格機関投資家の適用除外に当たっては、純粋に投資が目的なのか、それとも経営参加が目的なのかといった点が重要になります。そこでは、投資の目的という論点が出てくるのですが、大量保有報告の報告書においては、そういったことは余り細かくは問題にされていないということであります。
平成 18 年改正により、日本法は、投資者への情報提供の充実を図る観点
から、さらにいくつかの手当てが講じられました。金融審議会金融分科会第１部会公開買付制度等ワーキング・グループ報告は、迅速性の要請に鑑みつ
つ、①保有目的について、個々の実態に即して、より詳細な記載を求める、②保有株式に株券貸借の対象となっているものが含まれるならば、その状況も明確に開示する、等の充実を図ることが重要であると指摘していたところです（同報告 11 頁）。
大量保有報告書においては、「発行者に関する事項（発行者の名称、上場・店頭の別、上場金融商品取引所）」、「大量保有者の氏名・名称および住所」、
「保
28

有目的」
、
「重要提案行為等」、「保有株券等の内訳」、「株券等保有割合」、「当該株券等の発行者の発行する株券等に関する最近 60 日間の取得又は処分の状況（年月日、株券等の種類、数量、割合、市場内外取引の別、取得又は処分の別、単価）」、「当該株券等に関する担保契約等重要な契約」、「保有株券等の取得資金（取得資金の内訳、借入金の内訳、借入先の名称等）（ただし、銀行等からの借入による場合には、内閣総理大臣は、当該銀行等の名称を公衆の縦覧に供しないものとし、報告書等の提出者は当該銀行等の名称を削除することとされている（法 27 条の 28 第３項））」、「共同保有者に関する事項」
等の記載が求められます（法 27 条の 23 第１項、株券等の大量保有の状況の開示に関する内閣府令２条「第一号様式」）。
「重要提案行為等」については、特例対象の機関投資家が重要提案行為等を行うことを株券等の保有目的とする場合には、５％超 10％以下の範囲で保有する場合であっても、第一号様式によることとされ、その旨がわかるよ
うに重要提案行為等を行う予定である旨の記載が求められるものです。解釈
論上および実務上、問題が生ずるのは、「保有目的」および平成 18 年改正により導入された「重要提案行為等」でありましょう。保有目的としては、従
来は、「純投資」、「政策投資」、「経営参加」および「支配権の取得」の４つが記載上の注意に例示されていたところ、平成 18 年改正に際し、「経営参加」と「支配権の取得」が削除され、「重要提案行為等を行うこと」という、後述する特例報告を利用できない場合に用いられている概念に置き換えられました。さらに、目的が複数存在する場合にはそのすべてを記載すべきことが明確化されました。
日本における大量保有報告書の幾つかの記載の事例等も調べてみたのです
が、時間との関係で省略させていただきます。
５．違反の効果
最後に、大量保有報告義務の違反に対する法効果ですが、違反に対しては、５年以下の懲役または 500 万円以下の罰金に処され、またはこれを併科され29

ます（金商法 197 条の２第５号）。大量保有報告書の重要な事項につき虚偽の記載のあるものを提出した者に対しても、同様に、５年以下の懲役もしくは 500 万円以下の罰金に処され、またはこれを併科されます（金商法 197 条の２第６号）。さらに、いずれの場合においても、法人の代表者等が大量保有報告書を提出せず、または虚偽の記載のあるものを提出した場合には、その行為者を罰するほか、当該法人に対し５億円以下の罰金刑が科されるという両罰規定の対象となります（金商法 207 条２号）。
大量報告書に形式不備や虚偽記載等があった場合には、内閣総理大臣は定性報告書の提出を命じ、訂正報告書の提出を命ずることができます（金商法27 条の 29 第１項）。この規定に違反した場合、１年以下の懲役もしくは 100
万円以下の罰金に処され、またはこれを併科されます（金商法 200 条 12 号）。
法人に対しても１億円以下の罰金刑が科されるという両罰規定があります（金商法 207 条５号）。
大量保有報告の実効性確保として、刑事罰で足りるかという問題が提起されており、諸外国では、大量保有報告に係る義務違反の対象となる株式等につき議決権が排除されるという民事効を認める国もあります（たとえば、ドイツ証取法 28 条）。すなわち、ドイツ証取法は、報告義務者に帰属する株式及び当該義務者に帰属すべきものとして算入された子会社株式に基づく権利は、報告義務が履行されるまでの間、存在しないものとして取扱われます。
ただし、配当請求権および残余財産請求権については、故意に報告しなかったり、あるいは故意に遅れ報告した場合を除き、この限りではないとされています。このような民事効を伴う制裁は、ドイツ法でも異例のことと評されていますが、その正当化根拠としては、以下の２つがあげられます。第１に、大量保有報告が資本市場の透明性を高めるだけなく、発行会社および投資家の私的利益にも資すること。第２の根拠は、強力な制裁により、大量報告義
務が実効性のあるものとなることが期待される点です。
もっとも、ドイツにおいても、そのような私法上の効果が生ずるのは違反者に過失がある場合に限られると解されています。ちなみに、ドイツでは、
30

大量保有報告に係る義務は個別的権利を保護するいわゆる保護法規にあたり、違反に対し、ドイツ民法の保護法規違反に基づく不法行為として、会社
および他の投資家に対する損害賠償責任を負うことが理論的には考えられるといわれていることを、最後に指摘させていただきたいと思います。
予定の時間を大幅に超過してしまいました。非常に中途半端になりまして、
申し訳ございませんが、特例報告制度の基準日の話等は報告としては省略させていただきます。重要提案行為等については、また後のご議論の中で触れさせていただくことにしまして、とりあえず私のご報告を終えさせていただ
きます。どうかご教示よろしくお願いいたします。

討

議

神田会長

どうもありがとうございました。

時間の関係で省略されたご報告の部分もぜひ伺いたい気もいたします。１
つの案として、もしよろしければ公表するときというか、原稿の段階で、きょう省略せざるを得なかった点についても適宜補足していただければ、我々も大変勉強になりますのでありがたいと思います。
それでは、神作さんからのご報告について、幾つか問題提起もありました
けれども、どの点でも、どなたからでも、ご質問、ご意見をお出しいただいて、残りの時間を過ごしたいと思います。いかがでしょうか。
前田副会長

議決権の代理行使がされる場合に、議決権を代理行使する者が大量保有報告書の提出義務を負うかどうかという問題を取り上げてください
ました。問題を単純化すれば、例えば５％の大株主であるＡが、Ｂに議決権の代理行使を頼んだとする。そのときに、提出義務を負うのがＡなのか、Ｂ
なのか、それともＡとＢの両方なのかという問題になると思うのです。
このときに、もしＢがＡの指図に従って議決権を行使するのであれば、恐
らくＢが義務者になることはないという解釈は固まっているところだと思います。そして、Ｂがどう議決権を行使するかは、ＡＢ間の代理権授与の契約で決まる話です。ですから、ＡＢ間で、どのような代理権の付与の仕方をし31たかで、義務者がだれになるかがころころ変わるのでは非常に運用がしにくい。
そして、たとえＡがＢに、Ｂの判断で代理行使するよう頼んだにせよ、Ａはいつでもそれを撤回して、Ｂに指図をしたり自ら議決権を行使できる地位にあるわけですから、立法論としては、神作先生がご指摘くださったような解決の仕方はあり得ると思うのですけれども、現行法の解釈としては、前に太田先生がご提示くださったように、撤回できる、つまり、いつでも指図したり自ら行使できる地位にあるということを捉えて、代理行使の場合は一律に、Ａのほうが提出義務を負うという立場をとりたいと思うのですけれども、いかがでしょうか。
神作委員

所有者であるＡがＢに対し議決権の代理行使を委託した場合に、最終的には結局撤回がなされなかったときは、大量保有報告がなされないま
まに終わってしまうということになりますが、それでは解除がなされないであろう、むしろ多くの通常の場合を適切にカバーできないのではないかという心配をもっております。
前田副会長

私の申した考えでは、Ａのほうは常に提出義務を負うことになるのですけれどもね。
神作委員

ええ。Ａは、株券の所有者として要件を満たせば大量保有報告義

務を負います。ただ、結局はＢがＡの有する株式について議決権を行使しているわけです。大量保有報告制度における「株券等の保有」という概念は、ご報告でも申し上げたとおり、潜在的な議決権を含むほか、議決権の行使権
限や指図権限を有している場合も広くカバーしており、法的帰属とはむしろ一致しない場合もあり得るし重複する場合もあり得るきわめて実質的な概念としてとらえられているものと理解しております。
神田会長

いきなり難しい議論で…。（笑）

中東委員

太田先生がもともと想定されていた事例において、つまり委任状合戦で会社の支配争奪が問題になっている場面において、委任状勧誘している側は、どれくらい委任状を集めたかの状況を開示しなければいけないかも32

しれない。しかし、支配を守ろうとしている現経営陣は何も開示しなくてよ
いというのでは、果たして公正な争奪戦なのかという疑問があります。また、支配の行方がどうなりそうであるのかを適時に開示するという観点からは、不均衡な開示を求めており、双方に開示を求めるか、双方に求めないかのいずれかになると思うのですが、どう考えればいいのでしょうか。
神作委員

大量保有報告書における記載事項との関係で、日本法の下では、「保有目的」や「重要提案行為等」に加え、「当該株券等の発行者の発行する株券等に関する最近 60 日間の取得又は処分の状況（年月日、株券等の種類、数量、割合、市場内外取引の別、取得又は処分の別、単価）」、「保有株券等の取得資金（取得資金の内訳、借入金の内訳、借入先の名称等）」など、相当に詳細な情報を開示すべきこととされていることと相俟って、余計に現経営陣との間に不均衡感が生ずるのかと推察します。しかし、支配の変動を問題にする大量保有報告制度の趣旨に鑑みるならば、そのような不均衡は大量保有報告制度からはやむを得ないと解されるようにも思います。
神田会長

太田さん、どうですか。

太田委員

この問題は、その後もずっと考えておるのですが、余りきちっとした答えに私も到達できないでいます。私はいずれにしろ、委任状争奪戦の場合に、例えば今度イオンとＣＦＳの間で委任状争奪戦がありましたけれど
も、イオンのところに委任状が１％来るごとに、変更報告書を提出するとい
うのは、これは実際ワークしないであろうと思っています。
そういう意味では、結論先にありきといったところがあるのですが、そも
そもそういう一回的な、ある総会でのある特定の議案をめぐって、議決権の行使に関して合意が成立したとき、そこまでを別に広く開示させるのが本来の趣旨でもないように思います。結論的には、それが抜けるような解釈にすべきなのではないかという価値判断が先にあって、それをどういうふうに解釈論として今やっていくのがいいかと思っております。前回ご提示させていただいたのは、その撤回可能性というところに着目をして、それだと、前田先生が今おっしゃられたように、かなり一律に判断をできるだろうと思って33

おります。
かつ、実際にその会社に永続的といいますか、中長期的な形で支配を及ぼそうというような意思の結合がある場合には、いつでも撤回できるということになっていると、協調して行動している意味がないというか、いつでも裏切られるということになるので、そういう場合には、実質論としても、余り
大量保有報告書の規制でカバーする必要がないだろうということで、それは１つあり得るのではないかと思ったわけです。ですから、私は今でもそれ以外に余りいい方法はちょっと考え難いのではないかと思っています。
神作先生のおっしゃるのも非常によくわかりますし、とりわけ、先ほど神作先生が引用されていましたＥＵ透明性指令の 10 条の（a）の長期的な共通の方針をとることを双方に義務づけているかどうかで縛るというのは魅力的な考え方ではないかと思いました。特に、双方に義務づけているかどうかで縛るというのは、撤回がいつでもできるようなものはここから外れるということにもなるので、ある意味で、もともと私の考えていたことと、多少同じ方向なのではないかとも思った次第です。
ただ、この中で長期的な方針といった場合に、これは解釈論上、長期的というのはどういうふうに考えているのでしょうか。１回限りのその会社にとっての非常に大きなテーマがあって、そのときに共同戦線を張る大株主がいたとして、とりあえずこのイシューについては共同戦線だけれども、将来はどうなるかわからないというときに、大量保有報告書の規制から全部外れてしまってよいのかというと、よくわからないところがあります。いずれにしろ長期的ということの解釈次第ではないかと思いますが、これは解釈が非常に難しいものだと思いますので、これで線を引くというのも、実際上ワークするのかな、というのが感想でございます。
余り答えにはなってないのですが。
神作委員

１点追加でご質問させていただきたいのですが、ただいまの太田先生のご指摘は、専ら金商法 27 条の 23 第５項の共同保有との関係でお話しをされたと思いますが、同法同条第３項第１号との関係では、「事業活動を34

支配する目的」という文言の解釈論に引き付けるのではなく、基本的には代理権はいつでも撤回できるというところから議論をすることになりますでしょうか。と申しますのは、ＥＵ法は、共同保有につきましては、長期的継続性や相互の義務付けという議論で縛りをかけるのですが、議決権の代理行使については、そのような縛りをかけるものではないと理解しているのです。
太田委員

その部分は、それ以降、考えが深まってないというところでござ

います。
神田会長

たたき台としての思いつきなのですけれども、この間申し上げるべきだったかもしれないのですが、例えば次のような発想はどうなんでしょうか。
つまり、撤回可能ということをいうと、２％ずつ持っているときに、10人から、10％、20％集めるかの問題がより問題ですよね。そのときに、いつでも撤回可能だから、いつでも和は崩れるかもしれませんと。理論的にはそうですけれども、実際にはないですよね、以上の場合には。
ですから、むしろ議決権だけを動かす場合には、もうこの制度の趣旨からすると、外れるという発想はできませんか。お金を払って株を集めた。それを議決権つきで、支配権つきの株式を集めた場合に、報告させるというのがこの制度の趣旨ですよね。ただでとはいいませんけれども、議決権だけを動かした場合というのは、何かそういう整理のほうがなじむように思うのですが。細かいところの撤回可能性とかいう技術論で対応するよりも。どうなのでしょうか。
太田委員

今おっしゃっているのは立法論でしょうか。

神田会長

そうかもしれません。物の考え方を申し上げてみただけです。

松尾オブザーバー（以下ＯＢＳ） 実務家として中村先生はどういう解釈で対応されているのですか。
中村委員

私も太田先生の見解はおもしろいなと思って聞いていて、ただ、私も結論先にありきです。来るたびごとに提出しなければいけないかという論点については、５営業日ごとにまとめて出せばいいというところで手当て35

は可能だと思いますけれども、ただ、議決権について、委任状を勧誘している規制をここで拾うというのは、何となくもともと法がとらえようとした趣
旨とは違うのではないのかなという違和感を持っているので、何とか解釈は工夫したいなと思っています。
松尾ＯＢＳ

委任状勧誘の場面にケースを限定して、具体的な結論の妥当性を考えると、おっしゃることは理解できるのですが、代理権の撤回可能性をとらえて、それでもう解決するとなると、やはり神作先生のご懸念のように、本来外すべきでないものも外されてしまうおそれが出てきます。悪い者は必ずいますので、逆に弊害が出てくるおそれがあると思います。
委任状勧誘の場合が、なぜ具体的な結論妥当性に違和感がないかというと、一般的には現状の実務のやり方において、委任状勧誘が広く公表されているからなのですね。ただし、それは事実上公表されているのであって、勧誘者に法的に公表義務があるわけではありません。ですから、この問題は委任状勧誘規則の問題にも関連するものであり、委任状勧誘規則の課題については
十分自覚はしています。今日のご議論を伺って、今後、考えたいと思います
けれども、大量保有報告規制の解釈論として、お気持ちはわかる一方、撤回可能性だけに着目して解釈するのは、やはり神作先生がおっしゃるとおり、
やや無理かなという印象です。それでは、どうするのだというのは今後考えていきたいと思います。
立法論で解決するとしても、確かにＥＵ的な方法とする場合、「長期」とは何かについて、また新たな解釈論が必要になります。例えば委任状勧誘の場合は適用除外だと形式的に割り切るというのが１つの方法かもしれません
が、今後考えていきたいと思います。
神田会長

いかがでしょうか。この論点は何度か出されました。ほかの点でも結構ですので。
森本顧問

深刻な議論の後にアバウトな感想めいた話で申しわけないのですが、最初にいわれた平成元年から２年にかけての議論、当初の立法趣旨としては株価情報を適切に開示するというディスクローズ問題が強調され、支配36

権についても意識はされていたけれども、主要な目的とはされなかったということについてです。
当時、５％ルールは、公開買付規制の改正と連動して議論されていました。
公開買付についても、企業防衛目的を意識される方もあったのですが、証取法に規定する以上、これはディスクローズ規制として理解しなければならな
い、証取法は、そういう問題について中立でなければならないという意識が、
当時、非常に強かったように記憶しています。それが平成 17 年から 18 年にかけての改正で質的転換がなされたというのが、率直な印象です。
いわなくてもいい話なのかも知れませんが、平成当初は、竹内先生が中心に検討されたのですが、その十数年後に、岩原先生が、大きく舵を切り替えられることとなったと、感慨深く感じたのです。ともかく、その当時は、証取法というのは投資者保護目的のディスクローズ規制であって、株式取引にかかる投資判断資料、株価情報の開示制度であるという理念論が強調されていたのです。したがって、証取法は、会社支配について中立であるべきであって、半歩下がって規制が必要であるとしても、それは会社法と調整すべきであるという考えがあったように思われます。今から考えると、よくもそれだ
け大胆に中立性を採用したなと思われるほどの公開買付規制が採用されたのです。これとの関連において、５％ルールについても、その当時の状況がわ
かるのかなという感じがいたしました。もう少し実質的に、多角的機能的に柔軟に検討しようという動きは、平成 10 年前後から強まったのであって、当時はなかなかそういう議論はできなかったなあというのが、率直な印象です。神田先生のほうがもっとよくご存じでしょうけれども。一言、感想を申し述べさせていただきました。
神田会長

歴史的な認識としては、全くおっしゃるとおりだと思います。流れとしては、むしろ金商法が今や公開会社法とか上場会社法に向かっていて、ですから、公開買付規制もそうですし、今の委任状勧誘も直さなければいけないので、そういう方向へ行くと、会社法と金商法を足し合わせて、ようや
く上場会社法というか、そういう流れになっている。ごく最近はそういう傾37

向になっているということはあります。それは適切かどうかというのはもちろん別途あるかとは思いますけれどもね。
ですから、先ほどの論点でもまさに委任状規制のほうを充実させれば、これは公開買付との関係でも、金を出して買うのが公開買付ですから、大量保有報告はお金を出して買った場合と。委任状を集めた場合は委任状勧誘規則というふうに整理すれば、きれいに整理できる話ですよね。立法論になってしまうとは思いますけれども。
どうなのでしょうかね。そんな大きな話からいうと、少しずつかもしれま
せんけれども、今そういう流れに変わってきているということはあると思い
ます。
森本顧問

いわれた後で、実は私もそう思っていたということは、みっともない話なのでしょうが、最近、公開会社法ですか、会社法上の公開会社でない、常識的な意味の公開会社にかかる法について、議論されています。議決権の内容にかかわることは、会社法で、投資判断資料の開示については、金融商品取引法という棲み分けは、規制が重複し、また、規制が欠ける危険性もあり、考え直す時期にきていると思います。先ほどの委任状に関する問題についても、現在の委任状勧誘規則で対応することは困難なのでしょうが、
議決権行使書制度と委任状勧誘制度の調整として、合理的な規制を検討する必要があります。もっとも、会社法の立案当局と金融商品取引法の立案当局との関係があり、すぐには難しいのかも知れませんが、その方向で動かなけ
ればならないことは確かなように思われます。すべて感想めいた話で申しわ
けありませんが、そのように考えております。
神田会長

どうもありがとうございます。

ほかにいかがでしょうか。川口先生、どうぞ。
川口委員

さきほど神田先生がおっしゃられた、お金を出したものと議決権をリンクさせるという考え方はなるほどなと思ったのですが、現行法でも、運用のみ行う投資顧問にも開示義務があるんですよね。その辺、現行法のもとでは、少しリンクしない場合もあるのではないでしょうか。
38

それともう１点、自己株式や議決権制限株式などに関連して、今回の立法は、潜在的に議決権のある株式になる可能性があるものにつき開示をさせる
ものであると解説されていました。しかし、そもそも、潜在の状態で開示させることに大きな意味があるのでしょうか。議決権が復活した段階で、議決権付株式の数として開示させるのでいいのではないかとも思うのですが、その辺はいかがでしょうかね。
神作委員

確固たる考えがあるわけではないのですが、どうもこれまでの大量保有報告制度の諸外国の規制の沿革を見ても、日本法の動向を見ても、たとえば株券から新株予約権・新株予約権付社債へとだんだん議決権だけではなく潜在的な議決権をも含む形に広がっていく、さらには、これまで議論になっております議決権の代理行使や投資一任契約等背後に投資家が存在する
ものも広く含めてゆくという過程がありまして、議決権が現に生じた段階を問題にすれば良いという考え方はそのような歴史的な文脈からは、やや後戻
りする印象を受けます。さらに、大量保有報告制度は、結局のところディス
クローズに係る規制ですので、早目にディスクローズしておいたほうがいい。
それで、大は小を兼ねるではないですけれども、そういう点はあるのかなというふうに思っております。
川口委員

確かに早いにこしたことはないというのはそのとおりかなとは思うのですけれども・・。
中東委員

私も川口先生と同じように思います。自己株式について議決権を復活させるために処分する際には、新株発行と同じ規制がかかるわけですから、もし神作先生の理屈を徹底させると、授権株式分、全部開示の対象になるのかという話にもなりそうなのですが、それはどうなのでしょうか。既発
行自己株式と未発行授権株式とで、どうして違いがあるのかよくわからない
のですが。
神作委員

自己株を幾ら取得したかということによって、支配権の変動に影響があり、したがって市場に影響を与えますので、それをディスクローズするというのはむしろ当然のことではないかという気がいたします。募集株式39

を発行した場合にも、要件を満たせば開示される点では対称的な規制になっているように思われます。
中村委員

ちょっと細かい論点ですけれども、共同して行為するというアク

ティング・イン・コンサートに関する解釈問題で、従来から１点悩んでいる点があります。共同して取得するとか、共同して株主権を行使するというのは、実はわかりやすいんですけれども、共同して譲渡することを合意というのがよくわからない場合があって、いざとなったら売ってやるよという話であれば単純なのですが、上場会社の、例えば株主間で、優先的な売却権とか、あるいは売却する前にはまず申し込みを契約の相手方に対して行うというよ
うな合意であるライト・オブ・ファースト・リフューザルとか、そういうものをする場合がありますけれども、こういうことも文言的には、譲渡に関す
る合意ということに入ってきてしまいそうに見えそうなんですね。
ところが、米国におけるようなアクティング・イン・コンサート、あるいはＥＵ法における共通の方針をとることという概念では、そこまで義務づけはされていないのではないかと思います。そういう意味で、ある程度、共同して譲渡することに関する合意というのは、限定解釈すべきなのだろうけれ
ども、そこの見きわめというのが、あるいは基準というものがはっきりしな
いというのが、従来から解釈で悩んでいる点なのですが、神作先生はいかがお考えでしょうか。
神作委員

実務に疎いので見当はずれのことを申し上げることになるかもしれませんが、ライト・オブ・ファースト・リフューザルに係る約定が譲渡に関する合意であることはたしかだと思いますが、金商法 27 条の 23 第５項にいう「共同して」という文言に合致するか、少なくとも方向は同じ向きに向いている必要があると解する余地があるように思われます。なお、ご報告の中で、疑問を持ちました１つは、今の論点とはちょっと違うのですけれども、
金商法 27 条の 23 第３項に戻って恐縮ですが、同条同項１号の議決権の代理行使権と２号の運用権がある場合とで、事業活動を支配する目的を要するか要しないかというので違いがあるわけですが、その１つの理由というのが、40後者すなわち運用裁量権がある場合には、売り払うこともできる。そういう権限もあるはずだという発想が背後にあると思うのですね。
つまり、自分の株式と合算するときに、売り払うまでの権限もあるようなものというのは、自分のものに近いのではないかという発想があると思うのですけれども、それが理論的には、議決権の所在に基づく大量保有報告で規律すべきものと微妙にずれている部分があり得るのではないかという気がいたしまして、済みません、適切なお答えができませんけれども、より一般的に申しますと、大量保有報告制度における譲渡の場合の開示の趣旨というのは、取得の場合とインパクトが違うのかなという気がしております。そういう意味では、共同して譲渡するというようなときには、何らかの制限的な解釈論を行うことが場合によっては必要で、かつ可能ではないかという気がし
ます。
中村委員

ありがとうございます。議論は二つの場面で問題となりそうです。

まず一つは、私が今問題にさせていただいたアクティング・イン・コンサートの場面です。もう一つの場面については、神作先生の問題意識はなるほどなと思って、先ほどお話しをお聞きしたのですけれども、保有者に関する１号、２号の条文のたてつけを見ると、２号が原則になっていることを考えると、もしかすると、大量保有報告書の制度というのが、議決権のみに着目するわけではなくて、ある程度大量の、サブスタンシャルブロックを持った株
主がいる、そういう株式保有状況自体を、流通市場に関する情報として投資者に提供すること自体が重要と考えたので、２号を原則としつつ、１号でさらに議決権行使できる場合を追加しているのかなという考え方も、保有者については可能と思われます。
太田委員

今の中村先生の問題意識というのは、私も実務上よくぶつかる問題でございまして、もうちょっと具体的な局面で、実務家はどういう場合を気にしているかをご紹介申し上げます。まず、上場会社に複数の株主がいて、その間で、株主間契約を結んだりする場合には、これはファースト・リフューザル・ライトなどがあろうがなかろうが、そもそも議決権の共同行使に関す
41

る合意は、一定の程度あるので、実はこの場合には、どのみち、共同保有者に当たるということで余り問題になりません。
よく問題になるのが、むしろ上場会社そのものとの間の契約でございまして、大株主が当該上場会社との間で、その保有株式について、どこかに売る
ときには事前に会社に声をかけるべき旨を定めることがあります。これにもファースト・リフューザル・ライトのように会社の同意なくしては売れないというように厳しくするものから、ファースト・ネゴシエーション・ライトといわれますけれども、とりあえず声をかけて欲しいという弱いものまで色々あるのですが、そのような株主と対象会社との間の合意がある場合、当該上場会社が何にも自己株を持っていなければ、保有者に形式的に当たらないのでいいわけですが、自己株を持っていると、形式上保有者であって、対象会社それ自体も、共同して譲渡するものに入るのかどうかが問題となります。
私は、譲渡することに関する合意ではなく、共同して譲渡することの合意なので、多分文言上は本当は入らないんだろうなと思いつつ、ただ、実際上のアドバイスをする場合には、そこは確立した解釈がないので一応危ないですよと申し上げております。こうした形で、入ると考えて行動したほうがい
いのではないでしょうかというアドバイスをするのですが、ここで、そんなものは入らないということを権威ある先生方がおっしゃっていただくと、これは入らないということで、我々も自信を持ってアドバイスできるということかなと思います。以上、問題とされている状況をご紹介いたしました。
神田会長

問題の所在ということでちょっと申し上げようと思ったので、ちょっと発言させていただきますが、問題の所在は、神作さんが問題にしていたのは、私もあわせて問題にしていた議決権を、株式のほかの権利と別個に動かす場合と一緒に動かす場合。だから、私にいわせれば、川口さんの投資顧問なんかは入るのですけれども。
だから、委任状勧誘だけが特別だという議論をしていたのですけれども、中村先生の問題指摘は、要するに、ネガティブ・コンサートですよね。だか42

ら、別に譲渡以外でも論理的にはあり得ますよね。ほかの類型でも、余りいい類型ではないかもしれませんけれども、あなたが議決権行使しなければ私もしませんとか、そういうネガティブな合意というものも、ポジティブな合意というか、コンサートに含めるかどうかというので、譲渡の場合に、実務
上、より顕在化する、そういう問題ですよね。
松尾ＯＢＳ

あえていうと、ご承知のとおり私は縮小的実質的解釈を好んでいないのですけれども、本件について見ますと、まず実質論からして、そも
そも発行者と合意している場合について、共同保有者の規制を設けている趣
旨に含んでいるかどうかというと、余り考えにくいように思います。
もう１つ、形式的な解釈論としては、共同して取得し、譲渡し、行使と規定していますから、ライツ・オブ・ファースト・リフューザルが「共同して譲渡し」という条文には、なかなか馴染まないと思います。今後もっと考えたいと思いますけれども、とりあえずこのように思いました。
藤田委員

非常にささいなことで恐縮ですが、先ほど太田先生がいわれた、自己株式を持っていたら共同になる云々からちょっと気になっていたのです
けれども、この制度との関係で自己株式はどういう扱いになっているのでしょうか。
今の会社法を前提にすると、金商法（前の証券取引法も同じだったのですが）は何か非常におかしな整理をしているような気がしています。自己株式というのは、会社法上は、もう性格付けが全然変わってしまっていて、例えばこういうときの分母を考えるときも、（ちょっと潜在的株式は複雑なのでそれは飛ばしていうと）、分母が発行済株式総数になっているというのは、それ自体が間違いで、外に出ている株式だけで数えるというのが今の制度の趣旨なのではないでしょうか。
自己株式は持っていても授権株式とほとんど同じ扱い、そして消却したら、その分が未発行の授権株式が増えて、その分また発行できるようになるというのが今の制度だと理解していますので、会社保有の自己株式は、みんな未発行の授権株式と同じようにして計算しないと、会社法の考え方との整合性
43もとれなくなってしまう。議決権比率で規制を加える場合のカウント等は会
社法上はすべてそうなっていると思うのです。指摘されているのはもっと一
般的な問題なので、この問題だけ解決しても仕方がないんですけれども、会社との間での共同等というのが問題となること自身が、そもそも間違っている気もするのですが。金商法としても何かそろそろ考え方を変えたほうがい
いのではないか。（笑）
神田会長

おっしゃるとおりですよね。ただ、ここだけ変えられないので、全部変えなければいけない。（笑）
藤田委員

関連するもの全部です。そもそもの考え方をね。

神田会長

一日も早くやらなければいけない課題であることは間違いないと

思います。
永井ＯＢＳ

１つ質問してもよろしいですか。先ほどの神作先生のご報告の中で、興味を持たせていただきましたのは、報告の内容の問題です。簡略化したもので良いのではないかという立法論も、若干お述べになられましたけ
れども、このご議論は、恐らく最初に立法目的としておっしゃられた大量保有報告の目的が、需給の問題なのか、それとも支配の問題のためなのか、という２つを含んでいるから、やや混乱があるのだろうと思います。
報告が簡略化されたＥＵ型と米日型のより詳細なものを求めるものが内容を異にしているというのは、どういう理由から違いが生じてきたのでしょうか。
先生が簡略化したものでも報告させるべきではないかとお話されたのは、どのような理由からか、もう少しお聞きしたいと思います。
神作委員

ＥＵ型と米日型とで大量保有報告の報告事由として異なっている

一番典型的な例は、「保有の目的」のような記載ですけれども、私はこの記載を、余り細かいことを要求しても、余り意味がないのではなないかというふうにも思っておりまして、それよりもやはり重要なのは、例えばこの表でいいますと、一体どのジャンルのものを、どれだけ持っているのか。むしろそういう数字をきちんとその種類に分けて出すのが非常に重要だと思います
が、そこがきっちりできていれば、例えば保有目的をくわしく書かせること
44

にどのような意味があるのかというのはやや疑問がある。もっとも、自ら誤解がないように記載したいということを封じる必要はないと思いますけれども。
ただ、これはＥＵ法でもそうですけれども、適格機関投資家の特例との関係では、どうしても投資目的かそうでないのかが問題とならざるを得ないので、そこではＥＵ法においても論点とならざるを得ません。逆にアメリカ法
では、なぜ大量保有の目的とか資金の出所、資金の調達は公開買付のほうの規制と関係しているのかもしれませんけれども、大量保有報告制度というのが、ヨーロッパとちょっと違う位置づけになっているのでしょうか。アメリ
カで記載事項が相当詳しい、細かいというのは、どこに由来しているのか、ご教示いただけると幸いです。
神田会長

私にはちょっと答えられませんけれども、感想としていえば、これはウイリアムズアクトで入った規定なのですね。13 条（b）項と 14 条（b）
項はセットで入ったのです。1968 年だったと思います。アメリカは、やはり情報は、少なくとも当時は基本的には多いほうがいいというかというのがありましたけれども、より重要な点は、アメリカというのは、判断とか、Ｍ
Ｄ＆Ａなどというのもアメリカが一番最初ですので、こう思うとか、こうい
う予定であるとか、そういうものを開示させるということは、投資判断にとって、あるいは資本市場にとって、重要な情報だという考え方が、大げさにいえば哲学としてあると思うのですね。
ヨーロッパはそこまではいっていなくて、是々非々で、いいものは取り入れようということはあると思うのですけれども、もうちょっと会社法的というか、とにかく５％集めて、３％あるから、とにかくそれをいいなさいと。
あとは会社法の世界で処理しますとか、基本的な哲学というと大げさですけ
れども、そこにちょっと違いはあるように感じるのですが、いかがでしょう
かね。そういうことでいいますと、私なんかもう古い人間で、今どういうふうな考え方になっているのかわからないのですけれども。
松尾ＯＢＳ

神作先生のご指摘の保有目的なのですが、先生がご説明された45

最初の大量保有報告制度の趣旨の２番目として、公開買付けの可能性に関する情報ということを考えますと、その保有目的が、例えば何とか投信会社が「純投資」で持っているという情報と、だれだれさんが「政策投資」とか、さらにはそれを超えた「重要提案行為等を行うこと」の目的といった情報は、
そういう趣旨から考えると、関連性があるのではないかと思うのですけれども。
神作委員

確かにそうですね。自分で報告しておきながら、前半のほうの報

告と、ちょっと平仄が合っていなかったのかもしれませんが、確かに公開買付とより結びつけて考えれば考えるほど、意味がだんだん大きくなってくるということかもしれません。
近藤委員

違反の効果というところでご報告になった点に関して、ちょっとお聞きしたいのですが、ドイツ法では民事効に結びつけて考えるということで、議決権に直接違反を結びつけるという立法策をとっているということをご紹介いただきました。確かにきわめて興味深い考え方だと思います。ここでの問題を、開示義務の問題と言うよりも、会社の支配の公正にかかわる問
題と位置づけますと、そのサンクションとして議決権に結びつけるというのは１つ考えられる方向かと思います。しかし、いかなる開示義務違反をそれに結びつけるかは非常に難しい所があることも事実であると思います。立法論的には日本ではこういうのは考えられる立場なのでしょうか。例えば法令に違反する決議だということにしてしまうことも考えられますよね。
神作委員

立法論としては、適切かどうかはともかく、やれないことはないと思いますけれども、民事効に結びつけることが適切かどうかといわれると、十分に検討しているわけではないのですが、直ちに立法論としてそういう議論を展開すべきであるというふうには、現在のところは考えておりません。
神田会長

このルールが会社法に置かれていたらどうなのですか。

神作委員

ドイツは会社法にも置かれているのです。

神田会長ですから、日本において。さっきの上場会社法じゃないですけれども。どうぞ、山田先生。
46

山田委員

今の話は、ドイツの適用事例といいますか、具体的な細則を含めて、もし適用事例等がありましたら、ご教示いただければと思います。
神作委員

よく勉強してなくて申しわけないのですが、ドイツのコンメン

タールでは、この条文に関して２件の判例が引かれておりまして、裁判所で争われた事例はあるようでございます。ＮＺＧ 2005 年の 1017 ページ、それからデアベトリープ（ＤＢ）という雑誌の 2006 年 146 ページ、この２件がドイツ証券取引法第 28 条に関する裁判例のようです。
太田委員

１点よろしいでしょうか。報告の中には入っていなかった問題ですが、資金の借入先に関しての開示の部分ですけれども、これは最近の事例とかを見ていますと、ビークルを使って株式を取得している場合などは、真の資金提供者というのは銀行などの金融機関であるわけですけれども、ある会社がビークルを使って株式を取得しているときには、そのビークルの親会
社が、直接的にはデッドの資金を貸し付けていて、後ろに金融機関がいるわ
けですけれども、その金融機関の名前が開示されないで、借入先としては、
当該ビークルの親会社だけが出てくるという事例が非常に多く見られます。
本来、株式に対する支配状況の開示ということからすると、できるだけ背後にいる実質的な資金の出し手を明らかにするということではないかと思いま
すが、この点について、現行法の解釈論上、どのように考えたらよろしいとお考えでしょうか。
神作委員

大量保有報告の記載事項として、「保有株券等の取得資金（取得

資金の内訳、借入金の内訳、借入先の名称等）」が挙げられており（金商法27 条の 23 第１項、株券等の大量保有の状況の開示に関する内閣府令２条「第一号様式」）、借入先の名称等については、銀行等からの借入による場合には、内閣総理大臣は、当該銀行等の名称を公衆の縦覧に供しないものとし、報告書等の提出者は当該銀行等の名称を削除することとされています（法 27 条の 28 第３項）。ヨーロッパでは、今のような点は、一般に市場の匿名性と金融機関の守秘義務との関係で議論がされているところでございまして、ヨー
ロッパでは割かし匿名性こそが資本市場のエッセンスであるということで、47

今のような資金の出し手のこととか、そういうものは出てこないという方向に傾くことになると思われます。しかし、むしろアメリカ的な制度に近い日
本の解釈論として一体どのように解釈すべきかについては、やはり市場の匿
名性との関係で、どこか妥当な線を引くほかないのではないかというふうに思いますけれども、具体的には、ではどうするのかといわれると、お答えはございません。申しわけありません。
大量保有報告の義務者としては、平成 18 年改正により、明示または黙示の合意または契約に基づき、形式的な業務執行組合員等とは別に当該株券等に係る処分権限を有しているものがいる場合にはその者も保有者として提出することが求められることとなりました（第一号様式記載上の注意（９）a）。
これにより、業務執行組合員等について実質的に決定がなされることになり、組合やファンドの実質的な意思決定者が報告義務者であることが明らかにされたわけですが、資金提供についてはこのような実質的意思決定という基準
では必ずしもうまく捕捉できず、実質的に出捐者を捕捉することは立法技術的にも解釈論としても大変むつかしいように思います。
太田委員

最近の実例としては、多分それも一因となって、デッドの資金の出し手を隠すのが主目的であるかどうか分からないですけれども、ビークルを直接の取得者にしている例が非常に多々ありますので、ある意味では、ここの規制がやや空洞化している状況にあるように思います。
ですので、この規制を残す、即ち借入先の名称等の開示規制を残すにせよ、残さないにせよ、現状が空洞化しているという状況を踏まえて、どのように対処していくべきかを考えるべき時期ではないかと思っております。
森本顧問

この規定は、要するに、ビークルの背後者をつかむことを本来の目的としていたのではないかと思います。もっとも、その背後者が、銀行から借りている場合はどうかというのが次に問題となるのでしょうが、この規定は、実質的な資金の出し手をつかむことによって、実質的な大量保有者を調べたいということをその趣旨とするものであり、裏の者というか、実質的な保有者がわかればそれでいいのではないかということもできるのでしょ48う。とりわけ、なぜ銀行が出なければいかないかという実務界の感覚からすると、今の実務がいいということになるのでしょう。しかし、ビークルは法的マント、殻であって、それと背後者は実質１つとして数えて、その次の銀行までという意見もあり得るのでしょう。ただ、そこまでする必要が本当にあるかどうかで判断が分かれるのだと思います。
中東委員

今の点と、神田先生が民事効について会社法で定めたらどうなるかというお話とに関係してお聞きしたいのですが、イギリス等では、確かに市場の匿名性が重視されていても、会社法で、実質的な出資者が誰かを明らかにするように要求することができる制度になっています。名義上の株主がそれに答えなければ、会社は議決権等の行使を否定することができるわけですよね。その意味で、ヨーロッパでも民事効を与えるような形の立法もある
わけで、その辺はどうお考えになっていらっしゃるのでしょうか。
神作委員

とても難しい問題です。権利の喪失に関する裁判例を含めて、もう少し勉強してくればよかったのですが、勉強がちょっと足りませんで、済
みません。
神田会長

実務でやってみたらどうでしょうかね。あなたは金商法に違反しているから、議決権行使を認めませんといえば…。
神作委員

やってみると。（笑）

神田会長

裁判所に行ったときに、裁判所がどういうふうに判断するのか。

勉強するより早いかもしれない。（笑）
山田委員

申しわけありませんが、行政の方に、もしお答えにくければ、方向性だけでもお聞きしたいのですが、虚偽の大量保有報告が出た場合の民事効の話なのですけれども、我が国では民事効についてどのような考え方をすればいいのかというところを、もし方向性だけでもあれば教えていただきた
いのです。
松尾ＯＢＳ

私は責任を持って答える立場ではないのですけれども、以前、山田先生に教えていただいたのは、ドイツでは、行政法規違反は民事法上違法だという規定がドイツ民法にありますが、日本ではないので、例えば適合49

性原則違反に民事効を付与するべきだというべき論は理解するのですけれども、実際には立法論としても難しい面がある。そうすると、大量保有報告書
も行政法規ですので、それについて違反した場合の民事効といっても、これは答えになってないのですけれども、私が今聞いていて、立法論としても大変だろうなと思います。そういう意見が実務界にあるのは聞いているのですけれども。そういうのが今日の率直な感想です。
藤田委員

さっきの民事効といわれたのは、28 条の条文それ自体は、違反状態がある状態では議決権が行使できないということですね。
神作委員

そうです。

藤田委員

民事効といわれたときに、何をねらっているのでしょうか。つまり、ちゃんと報告するようにインセンティブを与えるためということをいっているのか。もし、たとえば支配権取引の公正みたいなことをいっているのであれば、違反状態がある状態では議決権が行使できないというだけだと弱いのではないか。つまり、違法な形で取得しても、金商法違反で取得しても、総会の前に報告してしまえば終わりの規定では意味がない。目的とそれを達成する手段とあわせて。だから、民事効一般を議論するのは意味がない。単に報告のためのインセンティブを与えるというだけの趣旨なら、まあこれでもないよりはましな効果かもしれませんが。
神作委員

ドイツ証券取引法 28 条が民事効について規定しているというときは、それによってより積極的にインセンティブを与え、支配権取引の公正さを実現するとか、そこまで強い意味ではなくて、純粋な制裁の一種として、民事的なサンクションを与える、その限度の説明の仕方だと思います。その背景には、大量保有報告義務が、きわめて実効性に乏しい義務であるという問題意識があると思います。むしろ、民事効を認める根拠として、大量保有
報告が資本市場の透明性を高めるだけなく、発行会社および投資家の私的利益にも資することが挙げられている点が興味深いところです。ドイツ法では、コンツェルン法との関係から会社法上の制度としても構築されているという事情がありますが、日本でも、私法的な観点から見直してみる余地もあると50

いうことでしょうか。
藤田委員

制裁というなら、民事効である必然性はないので、別に罰金を高くするというやり方でも、それで実効性が出るならそれでいいわけですね。罰金を高くするよりも、民事効の方がいい理由というのはなぜでしょうかね。
（笑）
神田会長

ただ、イギリスでは、判例があったのですかね、その会社で議決権を拒んだのが。いや、よくわかりませんけれども。
神作委員

イギリス法は非常に複雑で、正直申しまして良く理解できておりません。イギリスでは、大量保有報告の義務違反があったときに、通商産業省の国務大臣が、議決権を行使したり、配当を受領することを禁止するという命令を出すことができ、発行会社もまた、裁判所に対して、同一の内容の命令を出すように求めることができる。このようにして、大量保有報告義務違反が民事効の否定と結び付いているようでございます。ドイツの前述した制度も、英国法の影響を受けているようです。
神田会長

そういう制度をつくった沿革が必ず何かあるはずですよね。それは非常におもしろいですね。今はＥＵのモデルになっていますものね。これはフランスなんかも制度導入していますし。
松尾ＯＢＳ

今日はせっかく金融庁から来ていただいていますので、神作先生のレジュメの一番最後に載っていることに関連しまして、ちょっと差し支えない範囲で、野崎補佐に状況をご説明いただいて、先生方からご示唆があればいただければと思います。
神田会長

そうですね。せっかくなので。ありがとうございます。では、もしよろしければ。
野崎課長補佐本件については、既に報道でご承知のとおり、先週金曜日の場が閉まった 16 時 12 分ごろ、虚偽の蓋然性が極めて高い６件の大量保有報告書が提出され、EDINET に掲載されました。直ちに事実確認を開始し、同日夜 21 時 30 分、金融庁のホームページに警告文を掲載するとともに、日曜日に行政処分を行ったことにより、月曜日マーケット開始までに、一応の消火活動はなし得たのではないかと思っております。
51

ただ、今回は、たまたま場が閉じているときでありましたけれども、取引時間中であったらどうなっていたのか。また、51％という保有割合は、浮動株との比較においても、だれが見ても異常な数字だったということもあり、市場への影響は回避されたということでよかったのですけれども、より現実味を帯びた数字であったらどうなっていたのか。
今後、開催が予定されている EDINET 運用改善検討チームでは、場合によっては制度論にまで議論が及ぶかもしれないですが、基本的にはオペレー
ション面・システム面でどのような対応が可能かについて、検討して頂くことを予定しております。例えば、浮動株を大幅に上回る 51％の上場株券等を一度に取得したという報告書を自動的に検出することがシステム上対応可能なのか、コンティンジェンシー・プランとしてどのようなものを整備しておくべきか、ということについて、早急な検討が必要と考えております。
松尾ＯＢＳ

もう時効だと思うのですけれども、私が以前国際関係を担当していたときに、これは世間には一切明らかにならなかったのですけれども、ある外国人から、日本の某国際的著名企業に対してＴＯＢを行うという話があって、とりあえず、法律で手続が決まっていますので、ＴＯＢをするのであれば必要な書類を出してくださいと伝えておいたことがあります。これは相場操縦の意図を有すると見込まれたわけであり、実際ＴＯＢは行われませんでした。
ですから、この問題というのは、単に大量保有報告書だけではなくて、例
えば公開買付届出書の問題にもあって、前に太田先生とちょっと話したことがあったと思うのですけれども、公開買付けをする、するといって、実際にはしない人とか、風説の流布で処罰対象にする方法はあり得るのですけれども、こういう問題と共通性がある大きな課題だろうと思っていまして、今日いきなりであれかもしれませんけれども、何らかのご示唆があればと思うの
です。
神田会長

虚偽かどうかわからない事例が問題でして、誤発注なんかと似ていますよね。明らかな誤発注とわかればいいのですが、誤なのかどうかがわ
52

からないというのと同じ問題がありそうですよね。
何かご示唆がありますでしょうか。もし何かご示唆があったら、野崎さんのほうへ直接送っていただければと思います。
ほかに何かございますか。
非常に難しいテーマであることがだんだんわかってきたようなのですけれ
ども、もう予定の時間も４〜５分過ぎようとしておりますので、きょうはこのあたりにさせていただきたいと思います。
神作委員には大変ありがとうございました。
次回ですけれども、お手元の一覧表にありますように、３月 19 日の水曜
日の午後２時ということで、川口委員から、開示制度に関連するテーマということで伺っております。川口先生、よろしくお願いいたします。
それでは、本日はこれまでとさせていただきます。どうもありがとうござ
いました。

53

［報告者レジュメ］��������
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資料３

63

64

65

資料６

66

67

68

資料７

����������������� � � ��� � �Securities Exchange Act of 1934
Section 13 -- Periodical and Other Reports
d. Reports by persons acquiring more than five per centum of certain classes of securities

1.

Any person who, after acquiring directly or indirectly the beneficial ownership of any
equity security of a class which is registered pursuant to section 12, or any equity
security of an insurance company which would have been required to be so registeredexcept for the exemption contained in section 12(g)(2)(G), or any equity security
issued by a closed-end investment company registered under the Investment
Company Act of 1940 or any equity security issued by a Native Corporation pursuant
to section 1629c(d)(6) of Title 43, is directly or indirectly the beneficial owner of morethan 5 per centum of such class shall, within ten days after such acquisition, send to
the issuer of the security at its principal executive office, by registered or certified
mail, send to each exchange where the security is traded, and filed with theCommission, a statement containing such of the following information, and such
additional information, as the Commission may by rules and regulations, prescribe asnecessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors--A.

the background, and identity, residence, and citizenship of, and the natureof such beneficial ownership by, such person and all other persons by whom
or on whose behalf the purchases have been or are to be effected;

B.

the source and amount of the funds or other consideration used or to be usedin making the purchases, and if any part of the purchase price is represented
or is to be represented by funds or other consideration borrowed orotherwise obtained for the purpose of acquiring, holding, or trading suchsecurity, a description of the transaction and the names of the parties
thereto, except that where a source of funds is a loan made in the ordinary
course of business by a bank, as defined in section 3(a)(6), if the person
filing such statement so requests, the name of the bank shall not be madeavailable to the public;C.

if the purpose of the purchases or prospective purchases is to acquire controlof the business of the issuer of the securities, any plans or proposals which

1
69

such persons may have to liquidate such issuer, to sell its assets to or merge
it with any other persons, or to make any other major change in its businessor corporate structure;D.

the number of shares of such security which are beneficially owned, and thenumber of shares concerning which there is a right to acquire, directly or
indirectly, by (i) such person, and (ii) by each associate of such person,
giving the background, identity, residence, and citizenship of each such
associate; andE.

information as to any contracts, arrangements, or understandings with any
person with respect to any securities of the issuer, including but not limited
to transfer of any of the securities, joint ventures, loan or option
arrangements, puts or calls, guaranties of loans, guaranties against loss orguaranties of profits, division of losses or profits, or the giving or withholdingof proxies, naming the persons with whom such contracts, arrangements, orunderstandings have been entered into, and giving the details thereof.

2.

If any material change occurs in the facts set forth in the statements to the issuer andthe exchange, and in the statement filed with the Commission, an amendment shallbe transmitted to the issuer and the exchange and shall be filed with the Commission,in accordance with such rules and regulations as the Commission may prescribe asnecessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.

3.

When two or more persons act as a partnership, limited partnership, syndicate, orother group for the purpose of acquiring, holding, or disposing of securities of anissuer, such syndicate or group shall be deemed a "person" for the purposes of thissubsection.

4.

In determining, for purposes of this subsection, any percentage of a class of any
security, such class shall be deemed to consist of the amount of the outstanding
securities of such class, exclusive of any securities of such class held by or for theaccount of the issuer or a subsidiary of the issuer.

5.

The Commission, by rule or regulation or by order, may permit any person to file inlieu of the statement required by paragraph (1) of this subsection or the rules andregulations thereunder, a notice stating the name of such person, the number ofshares of any equity securities subject to paragraph (1) which are owned by him, the270date of their acquisition and such other information as the Commission may specify,
if it appears to the Commission that such securities were acquired by such person in
the ordinary course of his business and were not acquired for the purpose of and do
not have the effect of changing or influencing the control of the issuer nor inconnection with or as a participant in any transaction having such purpose or effect.

6.

The provisions of this subsection shall not apply to--A.

any acquisition or offer to acquire securities made or proposed to be madeby means of a registration statement under the Securities Act of 1933;B.

any acquisition of the beneficial ownership of a security which, together withall other acquisitions by the same person of securities of the same classduring the preceding twelve months, does not exceed 2 per centum of thatclass;

C.

any acquisition of an equity security by the issuer of such security;D.

any acquisition or proposed acquisition of a security which the Commission,
by rules or regulations or by order, shall exempt from the provisions of thissubsection as not entered into for the purpose of, and not having the effectof, changing or influencing the control of the issuer or otherwise as notcomprehended within the purposes of this subsection.

f. Reports by institutional investment managers

7.

Every institutional investment manager which uses the mails, or any means or
instrumentality of interstate commerce in the course of its business as an institutional
investment manager and which exercises investment discretion with respect toaccounts holding equity securities of a class described in subsection (d)(1) of thissection having an aggregate fair market value on the last trading day in any of thepreceding twelve months of at least $100,000,000 or such lesser amount (but in nocase less than $10,000,000) as the Commission, by rule, may determine, shall filereports with the Commission in such form, for such periods, and at such times after
the end of such periods as the Commission, by rule, may prescribe, but in no event
shall such reports be filed for periods longer than one year or shorter than one quarter.
Such reports shall include for each such equity security held on the last day of thereporting period by accounts (in aggregate or by type as the Commission, by rule,3
71

may prescribe) with respect to which the institutional investment manager exercises
investment discretion (other than securities held in amounts which the Commission,
by rule, determines to be insignificant for purposes of this subsection), the name of
the issuer and the title, class, CUSIP number, number of shares or principal amount,
and aggregate fair market value of each such security. Such reports may also include
for accounts (in aggregate or by type) with respect to which the institutional
investment manager exercises investment discretion such of the following
information as the Commission, by rule, prescribes--A.

the name of the issuer and the title, class, CUSIP number, number of sharesor principal amount, and aggregate fair market value or cost or amortizedcost of each other security (other than an exempted security) held on thelast day of the reporting period by such accounts;B.

the aggregate fair market value or cost or amortized cost of exempted
securities (in aggregate or by class) held on the last day of the reporting
period by such accounts;C.

the number of shares of each equity security of a class described insubsection (d)(1) of this section held on the last day of the reporting period
by such accounts with respect to which the institutional investment manager
possesses sole or shared authority to exercise the voting rights evidenced bysuch securities;D.

the aggregate purchases and aggregate sales during the reporting period ofeach security (other than an exempted security) effected by or for suchaccounts; andE.

with respect to any transaction or series of transactions having a market
value of at least $500,000 or such other amount as the Commission, by rule,may determine, effected during the reporting period by or for such accounts
in any equity security of a class described in subsection (d)(1) of thissection--i. the name of the issuer and the title, class, and CUSIP number of the
security;ii. the number of shares or principal amount of the security involved in thetransaction;

472

iii. whether the transaction was a purchase or sale;iv. the per share price or prices at which the transaction was effected;

v. the date or dates of the transaction;

vi. the date or dates of the settlement of the transaction;vii. the broker or dealer through whom the transaction was effected;

viii. the market or markets in which the transaction was effected; andix. such other related information as the Commission, by rule, mayprescribe.

8.

The Commission, by rule or order, may exempt, conditionally or unconditionally, any
institutional investment manager or security or any class of institutional investment
managers or securities from any or all of the provisions of this subsection or the rules
thereunder.

9.

The Commission shall make available to the public for a reasonable fee a list of allequity securities of a class described in subsection (d)(1) of this section, updated noless frequently than reports are required to be filed pursuant to paragraph (1) of thissubsection. The Commission shall tabulate the information contained in any report
filed pursuant to this subsection in a manner which will, in the view of the Commission,
maximize the usefulness of the information to other Federal and State authorities andthe public. Promptly after the filing of any such report, the Commission shall make theinformation contained therein conveniently available to the public for a reasonable fee
in such form as the Commission, by rule, may prescribe, except that the Commission,as it determines to be necessary or appropriate in the public interest or for theprotection of investors, may delay or prevent public disclosure of any suchinformation in accordance with section 552 of Title 5. Notwithstanding the preceding
sentence, any such information identifying the securities held by the account of anatural person or an estate or trust (other than a business trust or investmentcompany) shall not be disclosed to the public.

10. In exercising its authority under this subsection, the Commission shall determine (andso state) that its action is necessary or appropriate in the public interest and for theprotection of investors or to maintain fair and orderly markets or, in granting an

573exemption, that its action is consistent with the protection of investors and the
purposes of this subsection. In exercising such authority the Commission shall takesuch steps as are within its power, including consulting with the Comptroller Generalof the United States, the Director of the Office of Management and Budget, theappropriate regulatory agencies, Federal and State authorities which, directly or
indirectly, require reports from institutional investment managers of information
substantially similar to that called for by this subsection, national securities
exchanges, and registered securities associations, (A) to achieve uniform, centralized
reporting of information concerning the securities holdings of and transactions by orfor accounts with respect to which institutional investment managers exercise
investment discretion, and (B) consistently with the objective set forth in thepreceding subparagraph, to avoid unnecessarily duplicative reporting by, andminimize the compliance burden on, institutional investment managers. Federal
authorities which, directly or indirectly, require reports from institutional investment
managers of information substantially similar to that called for by this subsection shallcooperate with the Commission in the performance of its responsibilities under thepreceding sentence. An institutional investment manager which is a bank, thedeposits of which are insured in accordance with the Federal Deposit Insurance Act[12 U.S.C.A. § 1811 et seq.], shall file with the appropriate regulatory agency a copyof every report filed with the Commission pursuant to this subsection 21.

A.

For purposes of this subsection the term "institutional investment manager"
includes any person, other than a natural person, investing in or buying andselling securities for its own account, and any person exercising investment
discretion with respect to the account of any other person.

B.

The Commission shall adopt such rules as it deems necessary or appropriate
to prevent duplicative reporting pursuant to this subsection by two or more
institutional investment managers exercising investment discretion withrespect to the same account.

g. Statement of equity security ownership

11. Any person who is directly or indirectly the beneficial owner of more than 5 per centumof any security of a class described in subsection (d)(1) shall send to the issuer of the
security and shall file with the Commission a statement setting forth, in such form andat such time as the Commission may, by rule, prescribe--

6
74

A.

such person's identity, residence, and citizenship; andB.

the number and description of the shares in which such person has aninterest and the nature of such interest.

12. If any material change occurs in the facts set forth in the statement sent to the issuer
and filed with the Commission, an amendment shall be transmitted to the issuer andshall be filed with the Commission, in accordance with such rules and regulations as
the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or
for the protection of investors.

13. When two or more persons act as a partnership, limited partnership, syndicate, orother group for the purpose of acquiring, holding, or disposing of securities of anissuer, such syndicate or group shall be deemed a "person" for the purposes of thissubsection.

14. In determining, for purposes of this subsection, any percentage of a class of any
security, such class shall be deemed to consist of the amount of the outstanding
securities of such class, exclusive of any securities of such class held by or for theaccount of the issuer or a subsidiary of the issuer.

15. In exercising its authority under this subsection, the Commission shall take such steps
as it deems necessary or appropriate in the public interest or for the protection of
investors (A) to achieve centralized reporting of information regarding ownership, (B)to avoid unnecessarily duplicative reporting by and minimize the compliance burden
on persons required to report, and (C) to tabulate and promptly make available theinformation contained in any report filed pursuant to this subsection in a manner
which will, in the view of the Commission, maximize the usefulness of the information
to other Federal and State agencies and the public.

16. The Commission may, by rule or order, exempt, in whole or in part, any person orclass of persons from any or all of the reporting requirements of this subsection as it
deems necessary or appropriate in the public interest or for the protection of
investors.

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13
81

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TRANSPARENCY OBLIGATIONS AND RELATED MATTERS
Introductory
1265 The transparency obligations directive
In Part 6 of the Financial Services and Markets Act 2000 (c. 8) (which makes �provision about official listing, prospectus requirements for transferable securities, etc),
in section 103(1) (interpretation), at the appropriate place insert� ��the transparency
obligations directive� means Directive 2004/109/EC of the European Parliament and of
the Council relating to the harmonisation of transparency requirements in relation to
information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated
market;�
Transparency obligations
1266 Transparency rules(1) After section 89 of the Financial Services and Markets Act 2000 insert ��Transparency obligations
89A Transparency rules(1) The competent authority may make rules for the purposes of the transparency
obligations directive.
(2) The rules may include provision for dealing with any matters arising out of or
related to any provision of the transparency obligations directive.
(3) The competent authority may also make rules�
(a) for the purpose of ensuring that voteholder information in respect of voting shares
traded on a UK market other than a regulated market is made public or notified to thecompetent authority;(b) providing for persons who hold comparable instruments (see section 89F(1)(c)) in
respect of voting shares to be treated, in the circumstances specified in the rules, asholding some or all of the voting rights in respect of those shares.
(4) Rules under this section may, in particular, make provision�
(a) specifying how the proportion of�(i) the total voting rights in respect of shares in an issuer, or(ii) the total voting rights in respect of a particular class ofshares in an issuer, held by a person is to be determined;

1482

(b) specifying the circumstances in which, for the purposes of any determination of thevoting rights held by a person (�P�) in respect of voting shares in an issuer, any voting
rights held, or Companies Act 2006 (c. 46) Part 43 � Transparency obligations andrelated matters treated by virtue of subsection (3)(b) as held, by another person in
respect of voting shares in the issuer are to be regarded as held by P;(c) specifying the nature of the information which must be included in any notification;(d) about the form of any notification;(e) requiring any notification to be given within a specified period;(f) specifying the manner in which any information is to be made public and the period
within which it must be made public;(g) specifying circumstances in which any of the requirements imposed by rules under
this section does not apply.
(5) Rules under this section are referred to in this Part as �transparency rules�.
(6) Nothing in sections 89B to 89G affects the generality of the power to make rules
under this section.
89B Provision of voteholder information(1) Transparency rules may make provision for voteholder information in respect ofvoting shares to be notified, in circumstances specified in the rules�
(a) to the issuer, or(b) to the public,or to both.
(2) Transparency rules may make provision for voteholder information notified to theissuer to be notified at the same time to the competent authority.
(3) In this Part �voteholder information� in respect of voting shares means information
relating to the proportion of voting rights held by a person in respect of the shares.
(4) Transparency rules may require notification of voteholder information relating to aperson�(a) initially, not later than such date as may be specified in the rules for the purposes ofthe first indent of Article 30.2 of the transparency obligations directive, and(b) subsequently, in accordance with the following provisions.
(5) Transparency rules under subsection (4)(b) may require notification of voteholder
information relating to a person only where there is a notifiable change in the
proportion of�(a) the total voting rights in respect of shares in the issuer, or(b) the total voting rights in respect of a particular class of share in the issuer, held by
the person.

1583

(6) For this purpose there is a �notifiable change� in the proportion of voting rights
held by a person when the proportion changes�
(a) from being a proportion less than a designated proportion to a proportion equal to or
greater than that designated proportion,(b) from being a proportion equal to a designated proportion to a proportion greater orless than that designated proportion, or Companies Act 2006 (c. 46) Part 43 �Transparency obligations and related matters(c) from being a proportion greater than a designated proportion to a proportion equal toor less than that designated proportion.
(7) In subsection (6) �designated� means designated by the rules.
89F Transparency rules: interpretation etc(1) For the purposes of sections 89A to 89G�(a) the voting rights in respect of any voting shares are the voting rights attached tothose shares,(b) a person is to be regarded as holding the voting rights in respect of the shares�
(i) if, by virtue of those shares, he is a shareholder within the meaning of Article 2.1(e) of
the transparency obligations directive;(ii) if, and to the extent that, he is entitled to acquire, dispose of or exercise those voting
rights in one or more of the cases mentioned in Article 10(a) to (h) of the transparency
obligations directive;(iii) if he holds, directly or indirectly, a financial instrument which results in an
entitlement to acquire the shares and is an Article 13 instrument, and(c) a person holds a �comparable instrument� in respect of voting shares if he holds,
directly or indirectly, a financial instrument in relation to the shares which has similar
economic effects to an Article 13 instrument (whether or not the financial instrument
results in an entitlement to acquire the shares).
(2) Transparency rules under section 89A(3)(b) may make different provision fordifferent descriptions of comparable instrument.
(3) For the purposes of sections 89A to 89G two or more persons may, at the same time,each be regarded as holding the same voting rights.
(4) In those sections�Companies Act 2006 (c. 46) Part 43 � Transparency obligations
and related matters �Article 13 instrument� means a financial instrument of a typedetermined by the European Commission under Article 13.2 of the transparency
obligations directive; �UK market� means a market that is situated or operating in the
United Kingdom; �voting shares� means shares of an issuer to which voting rights are

1684attached.
89L Power to suspend or prohibit trading of securities(1) This section applies to securities admitted to trading on a regulated market.
(2) If the competent authority has reasonable grounds for suspecting that an applicabletransparency obligation has been infringed by an issuer, it may�(a) suspend trading in the securities for a period not exceeding 10 days,(b) prohibit trading in the securities, or(c) make a request to the operator of the market on which the issuer�s securities aretraded�(i) to suspend trading in the securities for a period not exceeding 10 days, or(ii) to prohibit trading in the securities.
(3) If the competent authority has reasonable grounds for suspecting that a provision
required by the transparency obligations directive has been infringed by a voteholder of
an issuer, it may�(a) prohibit trading in the securities, or(b) make a request to the operator of the market on which the issuer�s securities aretraded to prohibit trading in the securities.
(4) If the competent authority finds that an applicable transparency obligation has been
infringed, it may require the market operator to prohibit trading in the securities.
(5) In this section �transparency obligation� means an obligation under�(a) a provision contained in transparency rules, or(b) any other provision made in accordance with the transparency obligations directive.
(6) In relation to an issuer whose home State is a member State other than the United
Kingdom, any reference to an applicable transparency obligation must be read subject
to section 100A(2).
Disclosure Rules and Transparency Rules (DTR)

United Kingdom Listing Authority disclosure rules
DTR 5.1 Notification of the acquisition or disposal of major shareholdings
DTR 5.1.1
In this chapter:(1) references to an "issuer", in relation to shares admitted to trading on a regulated
market, are to an issuer whose Home State is the United Kingdom;(2) references to a "non-UK issuer" are to an issuer whose shares are admitted to1785

trading on a regulated market and whose Home State is the United Kingdom otherthan:(a) a public company within the meaning of 44, 33 44, section 1(3) of the Companies
Act 1985 ; and(b) a company which is otherwise incorporated in, and whose principal place of businessis in, the UK ;(3) references to "shares" are to shares which are:(a) already issued and carry rights to vote which are exercisable in all circumstances at
general meetings of the issuer including shares (such as preference shares) which,following the exercise of an option for their conversion, event of default or otherwise,
have become fully enfranchised for voting purposes; and(b) admitted to trading on a regulated or prescribed market;2(4) an acquisition or disposal of shares is to be regarded as effective when the relevanttransaction is executed unless the transaction provides for settlement to be subject toconditions which are beyond the control of the parties in which case the acquisition or
disposal is to be regarded as effective on the settlement of the transaction;(5) a stock-lending agreement which provides for the outright transfer of securities andwhich provides the lender with a right to call for re-delivery of the lent stock (or its
equivalent) is not (as respects the lender) to be taken as involving a disposal of any
shares which may be the subject of the stock loan; and(6) for the purposes of calculating whether any percentage threshold is reached,exceeded or fallen below and in any resulting notification, the proportion of voting
rights held shall if necessary be rounded down to the next whole number.
DTR 5.1.2
Subject to the exemption for certain third country issuers (DTR 5.11.6 R), a person must
notify the issuer of the percentage of its voting rights he holds as shareholder or
through his direct or indirect holding of financial instruments falling within

DTR 5.3.1

R (or a combination of such holdings) if the percentage of those voting rights :(1) reaches, exceeds or falls below 3%, 4%, 5%, 6%, 7%, 8%, 9%, 10% and each 1%

threshold thereafter up to 100% (or in the case of a non-UK issuer on the basis ofthresholds at 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50% and 75%) as a result of an acquisition

or disposal of shares or financial instruments falling within DTR 5.3.1 R; or(2) reaches, exceeds or falls below an applicable threshold in (1) as a result of eventschanging the breakdown of voting rights and on the basis of information disclosed by

the issuer in accordance with DTR 5.6.1 R;

and in the case of an issuer which is not incorporated in an EEA State a notification

18
86

under (2) must be made on the basis of equivalent events and disclosed information.

[Note: articles 9(1) and 9(2) of the TD]
DTR 5.1.3
Certain voting rights to be disregarded
Voting rights attaching to the following shares are to be disregarded for the purposes ofdetermining whether a person has a notification obligation in accordance with thethresholds in DTR 5.1.2 R:(1) shares acquired for the sole purpose of clearing and settlement within a settlement
cycle not exceeding the period beginning with the transaction and ending at the close of
the third trading day following the day of the execution of the transaction (irrespectiveof whether the transaction is conducted on-exchange);(2) shares held by a custodian (or nominee) in its custodian (or nominee) capacity(whether operating from an establishment in the UK or elsewhere) provided such aperson can only exercise the voting rights attached to such shares under instructions
given in writing or by electronic means;(3) shares held by a market maker acting in that capacity subject to the percentage ofsuch shares not being equal to or in excess of 10% and subject to the market makersatisfying the criteria and complying with the conditions and operating requirements
set out in DTR 5.1.4 R;(4) shares held by a credit institution or investment firm provided that:(a) the shares are held within the trading book of the credit institution or investment
firm;(b) the voting rights attached to such shares do not exceed 5%; and(c) the credit institution, or as the case may be investment firm, ensures that the voting
rights attached to shares in the trading book are not exercised or otherwise used tointervene in the management of the issuer.
(5) shares held by a collateral taker under a collateral transaction which involves theoutright transfer of securities provided the collateral taker does not declare any
intention of exercising (and does not exercise) the voting rights attaching to suchshares.
(6) shares acquired by a borrower under a stock lending agreement provided:(a) such shares (or equivalent stock) are on-lent or otherwise disposed of by theborrower by not later than close of business on the next trading day; and(b) the borrower does not declare any intention of exercising (and does not exercise) the
voting rights attaching to the shares.
[Note: articles 9(4), 9(5), 9(6) and 10(c) of the TD]

1987

DTR 5.1.4(1) References to a market maker are to a market maker which:(a) (subject to (3) below) is authorised by its Home State under MiFID;(b) does not intervene in the management of the issuer concerned; and(c) does not exert any influence on the issuer to buy such shares or back the share price.
[Note: articles 9(5) and 9(6) of the TD](2) A market maker relying upon the exemption for shares held by it in that capacity
must notify the competent authority of the Home Member State of the issuer, at thelatest within the time limit provided for by DTR 5.8.3 R, that it conducts or intends to
conduct market making activities on a particular issuer (and shall equally make such a
notification if it ceases such activity).
[Note: article 6(1) of the TD implementing Directive](3) References to a market maker also include a third country investment firm and acredit institution when acting as a market maker and which, in relation to that activity,
is subject to regulatory supervision under the laws of a Member State.
DTR 5.1.5
Certain voting rights to be disregarded (except at 5% 10% and higher thresholds)(1) The following are to be disregarded for the purposes of determining whether aperson has a notification obligation in accordance with the thresholds in DTR 5.1.2 R
except at the thresholds of 5% and 10% and above:(a) voting rights attaching to shares forming part of property belonging to anotherwhich that person lawfully manages under an agreement in, or evidenced in, writing;(b) voting rights attaching to shares which may be exercisable by a person in his
capacity as the operator of:(i) an authorised unit trust scheme;(ii) a recognised scheme; or(iii) a UCITS scheme;(c) voting rights attaching to shares which may be exercisable by an ICVC;(d) voting rights attaching to shares which may be exercised by a category of investment
entity which for this purpose is prescribed by the FSA.
(2) For the purposes of DTR 5.1.5R (1)(a), a person ("A") may lawfully manage
investments belonging to another if:(a) A can manage those investments in accordance with a Part IV permission;(b) A is an EEA firm other than one mentioned in sub-paragraphs (c) or (e) of paragraph
5 of Schedule 3 to the Act and can manage those investments in accordance with its
EEA authorisation;

20
88

(c) A can, in accordance with section 327 of the Act, manage those investments without
contravening the prohibition contained in section 19 of the Act;(d) A can lawfully manage those investments in another EEA State and would, if hewere to manage those investments in the UK, require a Part IV permission; or(e) A is a category of investment manager prescribed for this purpose by the FSA.

DTR 5.2 Acquisition or disposal of major proportions of voting rights
DTR 5.2.1

A person is an indirect holder of shares for the purpose of the applicable definition ofshareholder to the extent that he is entitled to acquire, to dispose of, or to exercise
voting rights in any of the following cases or a combination of them:
Case

(a)

voting rights held by a third party with whom that person has concluded an agreement,

which obliges them to adopt, by concerted exercise of the voting rights they hold, a lasting

common policy towards the management of the issuer in question;(b)voting rights held by a third party under an agreement concluded with that person providing

for the temporary transfer for consideration of the voting rights in question;(c)voting rights attaching to shares which are lodged as collateral with that person provided

that person controls the voting rights and declares its intention of exercising them;(d)voting rights attaching to shares in which that person has the life interest;(e)voting rights which are held, or may be exercised within the meaning of points (a) to (d) or,in cases (f) and (h) by a1 person1 undertaking investment management, or by amanagement company, by an undertaking controlled by that person;(f)voting rights attaching to shares deposited with that person which the person can exercise

at its discretion in the absence of specific instructions from the shareholders;(g)voting rights held by a third party in his own name on behalf of that person;(h)voting rights which that person may exercise as a proxy where that person can exercise thevoting rights at his discretion in the absence of specific instructions from the shareholders.

2189[Note: article 10 of the TD]
DTR 5.2.2
Cases (a) to (h) in DTR 5.2.1 R identify situations where a person may be able to control
the manner in which voting rights are exercised and where, (taking account of any
aggregation with other holdings) a notification to the issuer may need to be made. In the
FSA's view:(1) Case (e) produces the result that it is always necessary for the parent undertaking ofa controlled undertaking to aggregate its holding with any holding of the controlled
undertaking (subject to the exemptions implicit in Case (e) and others in DTR 5.4);(2) Case (f) includes a person carrying on investment management and which is also thecustodian of shares to which voting rights are attached;(3) Case (g) does not result in a unit holder in a collective investment scheme or otherinvestment entity being treated as the holder of voting rights in the scheme property(provided always such persons do not have any entitlement to exercise, or control theexercise of, such voting rights); neither are such persons to be regarded as holding
shares "indirectly";(4) Case (h), although referring to proxies, also describes and applies to a person
undertaking investment management, and to a management company, and which isable effectively to determine the manner in which voting rights attached to shares
under its control are exercised (for example through instructions given directly or
indirectly to a nominee or independent custodian). Case (e) provides for the voting
rights which are under the control of such a person to be aggregated with those of its
parent undertaking.
DTR 5.2.3
A person falling within Cases (a) to (h) is an indirect holder of shares for the purpose of
the definition of shareholder. These indirect holdings have to be aggregated, but also
separately identified in a notification to the issuer. Apart from those identified in theCases (a) to (h), the FSA does not expect any other significant category "indirect
shareholder" to be identified. Cases (a) to (h) are also relevant in determining whether aperson is an indirect holder of qualifying financial instruments which result in an
entitlement to acquire shares.
DTR 5.2.4
DTR 5.1.2 R and case (c) of DTR 5.2.1 R do not apply in respect of voting rights
attaching to shares provided to or by a member of the European System of Central
Banks in carrying out their functions as monetary authorities, including shares

22
90

provided to or by any such member under a pledge or repurchase of similar agreement
for liquidity granted for monetary policy purposes or within a payments systemprovided:(1) this shall apply only for a short period following the provision of the shares; and(2) the voting rights attached to the shares during this period are not exercised.
DTR 5.4 Aggregation of managed holdings
DTR 5.4.1(1) The parent undertaking of a management company shall not be required toaggregate its holdings with the holdings managed by the management company under
the conditions laid down in the UCITS Directive, provided such management company
exercises its voting rights independently from the parent undertaking.
(2) But the requirements for the aggregation of holdings applies if the parent
undertaking, or another controlled undertaking of the parent undertaking, has invested
in holdings managed by such management company and the management company has
no discretion to exercise the voting rights attached to such holdings and may only
exercise such voting rights under direct or indirect instructions from the parent or
another controlled undertaking of the parent undertaking.
[Note: articles 12(4) of the TD]
DTR 5.4.2(1) The parent undertaking of an investment firm authorised under MiFID shall not be
required to aggregate its holdings with the holdings which such investment firmmanages on a client-by-client basis within the meaning of Article 4(1), point 9, of MiFID,
provided that:(a) the investment firm is authorised to provide such portfolio management;(b) it may only exercise the voting rights attached to such shares under instructions
given in writing or by electronic means or it ensures that individual portfolio
management services are conducted independently of any other services underconditions equivalent to those provided for under the UCITS Directive by putting into
place appropriate mechanisms; and(c) the investment firm exercises its voting rights independently from the parent
undertaking.
(2) But the requirements for the aggregation of holdings applies if the parent
undertaking, or another controlled undertaking of the parent undertaking, has invested
in holdings managed by such investment firm and the investment firm has no discretion
to exercise the voting rights attached to such holdings and may only exercise such

23
91

voting rights under direct or indirect instructions from the parent or another controlled
undertaking of the parent undertaking.
[Note: article 12(5) of the TD]
DTR 5.4.3
For the purposes of the exemption to the aggregation of holdings provided in DTR 5.4.1
R or DTR 5.4.2 R, a parent undertaking of a management company or of an investment
firm shall comply with the following conditions:(1) it must not interfere by giving direct or indirect instructions or in any other way inthe exercise of the voting rights held by the management company or investment firm;and(2) that management company or investment firm must be free to exercise,independently of the parent undertaking, the voting rights attached to the assets it
manages.
[Note: article 10(1) of the TD implementing Directive]
DTR 5.4.4
A parent undertaking which wishes to make use of the exemption in relation to issuers
subject to this chapter whose shares 1are admitted to trading on a regulated market
must without delay, notify the following to the FSA:
(1) a list of the names of those management companies, investment firms or otherentities, indicating the competent authorities that supervise them, but with noreference to the issuers concerned; and(2) a statement that, in the case of each such management company or investment firm,
the parent undertaking complies with the conditions laid down in1 DTR 5.4.3 R.
The parent undertaking shall update the list referred to in paragraph (1) on an ongoingbasis.
[Note: article 10(2) of the TD implementing Directive]
DTR 5.4.5
Where the parent undertaking intends to benefit from the exemptions only in relation
to the financial instruments referred to in Article 13 of the TD, it shall (in relation tofinancial instruments giving an entitlement to acquire shares which are admitted to
trading on a regulated market) notify to the FSA only the list referred to in paragraph(1) of DTR 5.4.4 R.
[Note: article 10(3) of the TD implementing Directive]
DTR 5.4.6

24
92

A parent undertaking of a management company or of an investment firm must in
relation to issuers subject to this chapter whose shares 1are admitted to trading on aregulated market be able to demonstrate to the FSA on request that:(1) the organisational structures of the parent undertaking and the managementcompany or investment firm are such that the voting rights are exercised independentlyof the parent undertaking;(2) the persons who decide how the voting rights are exercised act independently;(3) if the parent undertaking is a client of its management company or investment firmor has a holding in the assets managed by the management company or investment firm,
there is a clear written mandate for an arms-length customer relationship between theparent undertaking and the management company or investment firm.
The requirement in (1) shall imply as a minimum that the parent undertaking and the
management company or investment firm must have established written policies andprocedures reasonably designed to prevent the distribution of information between theparent undertaking and the management company or investment firm in relation to theexercise of voting rights.
[Note: article 10(4) of the TD implementing Directive]
DTR 5.4.7
For the purposes of paragraph (1) of DTR 5.4.3 R direct instruction means any
instruction given by the parent undertaking, or another controlled undertaking of theparent undertaking, specifying how the voting rights are to exercised by the
management company or investment firm in particular cases.
DTR 5.4.8
Indirect instruction means any general or particular instruction, regardless of the form,
given by the parent undertaking, or another controlled undertaking of the parent
undertaking, that limits the discretion of the management company or investment firmin relation to the exercise of voting rights in order to serve specific business interests ofthe parent undertaking or another controlled undertaking of the parent undertaking.
[Note: article 10(5) of the TD implementing Directive]
DTR 5.4.9
Undertakings whose registered office is in a third country which would have required
authorisation in accordance with Article 5 (1) of the UCITS directive or with regard to
portfolio management under point 4 of section A of Annex 1 to MiFID if it had its
registered office or, only in the case of an investment firm, its head office within theCommunity, shall be exempted from aggregating holdings with the holdings of its
parent undertaking under this rule provide that they comply with equivalent conditions

25
93

of independence as management companies or investment firms.
[Article 23(6) TD]
DTR 5.4.10
A third country shall be deemed to set conditions of independence equivalent to thoseset out in this rule where under the law of that country , a management company orinvestment firm is required to meet the following conditions:(1) the management company or investment firm must be free in all situations toexercise, independently of its parent undertaking, the voting rights attached to theassets it manages;(2) the management company or investment firm must disregard the interests of theparent undertaking or of any other controlled undertaking of the parent undertaking
whenever conflicts of interest arise.
DTR 5.4.11
A parent undertaking of a third country undertaking must comply with the notification
requirements in DTR 5.4.4R (1) and DTR 5.4.5 R and in addition:(1) must make a statement that in respect of each management company or investment
firm concerned, the parent undertaking complies with the conditions of independence
set down in DTR 5.4.10 R; and(2) 1must1 be able to demonstrate to the FSA on request that the requirements of DTR
5.4.6 R are respected.
[Note: article 23 of the TD implementing Directive]
DTR 5.9 Filing of information with competent authority
DTR 5.9.1(1) A person making a notification to an issuer to which this chapter applies must, if thenotification relates to shares admitted to trading on a regulated market, at the sametime file a copy of such notification with the FSA.
(2) The information to be filed with the FSA must include a contact address of theperson making the notification (but such details must be in a separate annex and notincluded on the form which is sent to the issuer).

26
94�� �����������

Abschnitt 5
Mitteilung, Veröffentlichung und Übermittlung
von Veränderungen des Stimmrechtsanteils an das
Unternehmensregister§ 21 Mitteilungspflichten des Meldepflichtigen(1) Wer durch Erwerb, Veräußerung oder auf sonstige Weise 3 Prozent, 5Prozent, 10 Prozent, 15 Prozent, 20 Prozent, 25 Prozent, 30 Prozent, 50
Prozent oder 75 Prozent der Stimmrechte an einem Emittenten, für den die
Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat ist, erreicht, überschreitet
oder unterschreitet (Meldepflichtiger), hat dies unverzüglich dem
Emittenten und gleichzeitig der Bundesanstalt, spätestens innerhalb vonvier Handelstagen unter Beachtung von § 22 Abs. 1 und 2 mitzuteilen.
Bei Zertifikaten, die Aktien vertreten, trifft die Mitteilungspflicht
ausschließlich den Inhaber der Zertifikate. Die Frist des Satzes 1 beginnt
mit dem Zeitpunkt, zu dem der Meldepflichtige Kenntnis davon hat oder nachden Umständen haben mußte, daß sein Stimmrechtsanteil die genannten
Schwellen erreicht, überschreitet oder unterschreitet. Es wird vermutet,
dass der Meldepflichtige zwei Handelstage nach dem Erreichen, Überschreitenoder Unterschreiten der genannten Schwellen Kenntnis hat.
(1a) Wem im Zeitpunkt der erstmaligen Zulassung der Aktien zum Handel aneinem organisierten Markt 3 Prozent oder mehr der Stimmrechte an einem
Emittenten zustehen, für den die Bundesrepublik Deutschland der
Herkunftsstaat ist, hat diesem Emittenten sowie der Bundesanstalt eine
Mitteilung entsprechend Absatz 1 Satz 1 zu machen. Absatz 1 Satz 2 gilt
entsprechend.
(2) Inlandsemittenten und Emittenten, für die die Bundesrepublik
Deutschland der Herkunftsstaat ist, sind im Sinne dieses Abschnitts nur
solche, deren Aktien zum Handel an einem organisierten Markt zugelassensind.
(3) Das Bundesministerium der Finanzen kann durch Rechtsverordnung, dienicht der Zustimmung des Bundesrates bedarf, nähere Bestimmungen erlassenüber den Inhalt, die Art, die Sprache, den Umfang und die Form der Mitteilung
nach Absatz 1 Satz 1 und Absatz 1a.

§ 22 Zurechnung von Stimmrechten27
95

(1) Für die Mitteilungspflichten nach § 21 Abs. 1 und 1a stehen den
Stimmrechten des Meldepflichtigen Stimmrechte aus Aktien des Emittenten,
für den die Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat ist, gleich,
1. die einem Tochterunternehmen des Meldepflichtigen gehören,2. die einem Dritten gehören und von ihm für Rechnung des Meldepflichtigen
gehaltenwerden,3. die der Meldepflichtige einem Dritten als Sicherheit übertragen hat,es sei denn, der Dritte ist zur Ausübung der Stimmrechte aus diesen Aktien
befugt und bekundet die Absicht, die Stimmrechte unabhängig von den
Weisungen des Meldepflichtigen auszuüben,4. an denen zugunsten des Meldepflichtigen ein Nießbrauch bestellt ist,
5. die der Meldepflichtige durch eine Willenserklärung erwerben kann,
6. die dem Meldepflichtigen anvertraut sind oder aus denen er die Stimmrechte
als Bevollmächtigter ausüben kann, sofern er die Stimmrechte aus diesen
Aktien nach eigenem Ermessen ausüben kann, wenn keine besonderen Weisungendes Aktionärs vorliegen.
Für die Zurechnung nach Satz 1 Nr. 2 bis 6 stehen dem Meldepflichtigen
Tochterunternehmen des Meldepflichtigen gleich. Stimmrechte desTochterunternehmens werden dem Meldepflichtigen in voller Höhezugerechnet.
(2) Dem Meldepflichtigen werden auch Stimmrechte eines Dritten aus Aktien
des Emittenten, für den die Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat
ist, in voller Höhe zugerechnet, mit dem der Meldepflichtige oder sein
Tochterunternehmen sein Verhalten in Bezug auf diesen Emittenten auf Grundeiner Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt; ausgenommen sindVereinbarungen über die Ausübung von Stimmrechten in Einzelfällen. Für die
Berechnung des Stimmrechtsanteils des Dritten gilt Absatz 1 entsprechend.
(3) Tochterunternehmen sind Unternehmen, die als Tochterunternehmen im
Sinne des § 290 des Handelsgesetzbuchs gelten oder auf die ein beherrschender
Einfluss ausgeübt werden kann, ohne dass es auf die Rechtsform oder den
Sitz ankommt.
(3a) Für die Zurechnung nach dieser Vorschrift gilt ein
Wertpapierdienstleistungsunternehmen hinsichtlich der Beteiligungen, die
von ihm im Rahmen einer Wertpapierdienstleistung nach § 2 Abs. 3 Satz 1
Nr. 7 verwaltet werden, unter den folgenden Voraussetzungen nicht als

2896Tochterunternehmen im Sinne des Absatzes 3:
1. das Wertpapierdienstleistungsunternehmen darf die Stimmrechte, die mit
den betreffenden Aktien verbunden sind, nur aufgrund von in schriftlicher
Form oder über elektronische Hilfsmittel erteilten Weisungen ausüben oderstellt durch geeignete Vorkehrungen sicher, dass die
Finanzportfolioverwaltung unabhängig
von anderen Dienstleistungen und unter Bedingungen, die denen der Richtlinie
85/611/EWG des Rates vom 20. Dezember 1985 zur Koordinierung der Rechtsund Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame
Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. EG Nr. L 375 S. 3), die zuletzt durch
Artikel 9 der Richtlinie 2005/1/EG des Europäischen Parlaments und des Rates
vom 9. März 2005 (ABl. EU Nr. L 79 S. 9) geändert worden ist, gleichwertig
sind, erfolgt,
2. das Wertpapierdienstleistungsunternehmen übt die Stimmrechte unabhängig
vom Meldepflichtigen aus,
3. der Meldepflichtige teilt der Bundesanstalt den Namen dieses
Wertpapierdienstleistungsunternehmens und die für dessen Überwachungzuständige Behörde oder das Fehlen einer solchen mit und
4. der Meldepflichtige erklärt gegenüber der Bundesanstalt, dass die
Voraussetzungen der Nummer 2 erfüllt sind.
Ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen gilt jedoch dann für die
Zurechnung nach dieser Vorschrift als Tochterunternehmen im Sinne desAbsatzes 3, wenn der Meldepflichtige oder ein anderes Tochterunternehmen
des Meldepflichtigen seinerseits Anteile an der von dem
Wertpapierdienstleistungsunternehmen verwalteten Beteiligung hält und das
Wertpapierdienstleistungsunternehmen die Stimmrechte, die mit diesen
Beteiligungen verbunden sind, nicht nach freiem Ermessen, sondern nur
aufgrund unmittelbarer oder mittelbarer Weisungen ausüben kann, die ihm
vom Meldepflichtigen oder von einem anderen Tochterunternehmen desMeldepflichtigen erteilt werden.
(4) Wird eine Vollmacht im Falle des Absatzes 1 Satz 1 Nr. 6 nur zur Ausübung
der Stimmrechte für eine Hauptversammlung erteilt, ist es für die Erfüllung
der Mitteilungspflicht nach § 21 Abs. 1 und 1a in Verbindung mit Absatz
1 Satz 1 Nr. 6 ausreichend, wenn die Mitteilung lediglich bei Erteilung
der Vollmacht abgegeben wird.
Die Mitteilung muss die Angabe enthalten, wann die Hauptversammlung

29
97

stattfindet und wie hoch nach Erlöschen der Vollmacht oder desAusübungsermessens der Stimmrechtsanteil sein wird, der dem
Bevollmächtigten zugerechnet wird.
(5) Das Bundesministerium der Finanzen kann durch Rechtsverordnung, dienicht der Zustimmung des Bundesrates bedarf, nähere Bestimmungen erlassenüber die Umstände, unter welchen im Falle des Absatzes 3a eine Unabhängigkeit
des Wertpapierdienstleistungsunternehmens vom Meldepflichtigen gegeben
ist, und über elektronische Hilfsmittel, mit denen Weisungen im Sinne desAbsatzes 3a erteilt werden können.

§ 28 Rechtsverlust
Rechte aus Aktien, die einem Meldepflichtigen gehören oder aus denen ihm

Stimmrechte gemäß § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 oder 2 zugerechnet werden, bestehen

nicht für die Zeit, für welche die Mitteilungspflichten nach § 21 Abs. 1

oder 1a nicht erfüllt werden. Dies gilt nicht für Ansprüche nach § 58 Abs.

4 des Aktiengesetzes und § 271 des Aktiengesetzes, wenn die Mitteilung nicht

vorsätzlich unterlassen wurde und nachgeholt worden ist.

30
98

資料８

99

100

101

102

103

金融商品取引法研究会メンバー（平成 20 年１月 29 日現在）

顧

問 森

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

本

滋

神 田
前 田
青 木
太 田
川 口
神 作
黒 沼
近 藤
戸 田
中 東
中 村
藤 田
山 田
松 尾
永 井
桑 原
永 山
浅 場
伊地知
平 田
菊 地
河 村

秀
雅
浩

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
暁
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
達 也
日出海
公 一
鋼 二
賢 治

〃
〃

楢
若

崎
林

みどり
泰 伸

〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃

廣
萬
髙
若
関
小
安

瀬
康
澤 陽 子
橋 厚 男
林 良之助
要
林 和 子
田 賢 治

京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学公共政策大学院客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興コーディアルグループ法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・関東学院大学経済学部准教授
日本証券業協会客員研究員・中央大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・国学院大学法学部准教授
東京証券取引所総務部法務グループ課長
立教大学法学部助教
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長

（敬称略）

104

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

105

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10 月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士［新刊案内］

新外国証券関係法令集

E U（欧州連合）

金融商品市場指令（M ⅰ F I D）,

透明性指令 他

ＥＵの主要な資本市場関連指令を全訳 2007 年 12 月発刊
A5 判 432 頁
税込 2,000 円＋税

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

106

金融商品取引法研究会研究記録

第 22 号

大量保有報告制度
平成 20 年３月 10 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-638-9 C3032 ¥500E