野村資本市場クォータリー 2016 Winter老後に向けた資産形成の推進を目的として貯蓄債券を導入したシンガポール
黒田大介、北野■
1.

要約陽平

■

2015 年 10 月、シンガポールにおいて初めて貯蓄債券が発行された。貯蓄債券とは、貯蓄促進などを目的として、主に個人向けに発行される国債である。シンガポール貯蓄債券（Singapore Savings Bonds、SSB）が発行された背景には、少子高齢化の進展により国民が老後に十分な生活資金を確保出来ない可能性が高まっていたことが挙げられる。

2.

シンガポールではこれまで、国民の老後のための資産形成を、中央積立基金（CentralProvident Fund、CPF）と呼ばれる総合的な社会保障制度が担ってきた。しかし、少子高齢化が急速に進展する中、国民の約半数が生存中に CPF の積立金が枯渇する可能性があるとの懸念が高まっており、自助努力による長期的に安全な資産形成を促進するために SSB が導入されたと見られる。

3.

SSB の特色として、次の 2 点が挙げられる。第一に、金利のステップアップである。
投資家の長期保有のインセンティブを高めるため、金利は満期までの間、常に前年以上となるように設計されている。また、単純比較は難しいが、SSB は金利面で銀行預金に対して優位性がある。第二に、換金性の高さである。SSB は元本が政府により保証されており、投資家は発行月の翌月以降であればいつでも売却することが可能である。

4.

SSB は、投資経験が乏しい層にとっても魅力的な金融商品と考えられ、投資家の裾野拡大という点でも重要な役割を果たすことが期待される。しかし、まだ SSB の知名度は低く、これまでのところ政府が当初見込んでいたほどの需要は見られていない。今後、政府と金融機関の足並みを揃えたマーケティングが、SSB 普及の鍵を握っていると言えよう。

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野村資本市場クォータリー 2016 WinterⅠ．はじめに2015 年 10 月、シンガポールにおいて初めて貯蓄債券が発行された。貯蓄債券とは、貯蓄促進などを目的として、主に個人向けに発行される国債である。シンガポールでは少子高齢化が急速に進展する中、国民の老後のための資産形成を推進する手段の一つとしてシンガポール貯蓄債券（Singapore Savings Bonds、SSB）が導入された。
本稿では、シンガポール政府が直面している状況を概観し、SSB が発行された背景、商品・制度概要及び特色を整理するとともに、今後の注目点について考察する。

Ⅱ．シンガポール貯蓄債券が導入された背景
１．人口動態の変化による国民の老後の生活資金への影響
シンガポールでは他の先進国で見られるように、少子化と高齢化が同時に進展している。
まず少子化については、1950 年代に合計特殊出生率1が 6.0 を超えていたが、1966 年に実施された出生抑制政策2の影響により 1985 年には 1.61 まで低下した（図表 1 左）。そうした状況を踏まえ、シンガポール政府は 1986 年に出生抑制政策を廃止するとともに、出生奨
図表 1

合計特殊出生率と高齢化率の推移

合計特殊出生率

高齢化率（％）
457シンガポール
6日本

40

米国

35

英国

530

フランス
ドイツ

4シンガポール
日本
米国
英国
フランス
ドイツ

25203152101501950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
2030
2040
2050
2060
2070
2080
2090
2100

2010 - 152005 - 102000 - 05

1995 - 00

1990 - 95

1985 - 90

1980 - 85

1975 - 80

1970 - 75

1965 - 70

1960 - 65

1955 - 60

1950 - 55

0（年）

（年）

（注） 合計特殊出生率は、5 年ごとの平均値の推移を示している。
（出所）国連人口部より野村資本市場研究所作成

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出産可能年齢（15～49 歳）の女性 1 人が生涯で生む子供の数。
人口の増加に対して住宅の供給などインフラ整備が追い付いていないことなどを背景として、政府は人口増加率をゼロとすることを目標に掲げ、第 3 子の出産を抑制するキャンペーン（「Stop at two」と呼ばれる）を実施した。当該政策は 1982 年まで続けられた。

2野村資本市場クォータリー 2016 Winter

励政策3を打ち出した。しかし、出生率はその後も低下傾向が続き、2014 年には 1.25 となり、日本の 1.42 を下回る水準まで落ち込んだ。次に高齢化については、総人口に占める 65歳以上人口の割合と定義される高齢化率は、1980 年に 4.7％であったが 2015 年 6 月時点で13.1％まで上昇した。出生率が高かった 1950 年代生まれの世代が高齢期（65 歳以上）を迎え始めたことを背景として、近年は高齢化率が上昇するペースが加速している（図表 1 右）。
国連人口部によると、2065 年にはシンガポールの高齢化率が日本、米国及び欧州主要各国を上回る見通しである。
さらに、長寿化の進展も見られる。2008 年にシンガポール統計局より、2006 年時点で65 歳以上の国民の約半数は 85 歳以降も存命するとの予測が発表された。また国連人口部によると、シンガポールの長寿化は急速に進展し、2040 年には平均寿命が 87 歳と、日米及び欧州主要各国を上回る水準に達すると予測されている（図表 2）。
シンガポールでは親の老後の生活に対して子が資金援助を行う慣習がある4。これは、高齢者の所得内訳において、子による支援が最も高い割合を占めていることから確認できる。
高齢になるほど子による支援への依存度が高まる傾向があり、55～64 歳では 28％、65～74歳では 37％、75 歳以上では 45％となっている（図表 3）。今後、少子高齢化が更に進展す
ると、高齢者 1 人当たりの子からの援助額の減少につながるため、国民が老後に十分な生活資金を確保できなくなる可能性が高まっていくと考えられる。社会家族開発省が 2011
年に実施した調査によると、55 歳以上の国民の 31％が将来の収支状況について「十分ではない」と回答しており、今後、当該割合は上昇していく可能性がある。
図表 2（歳）シンガポール

平均寿命の推移と見通し
日本

米国

英国

フランス

ドイツ

90

80

70

2045 - 50

2040 - 45

2035 - 40

2030 - 35

2025 - 30

2020 - 252015 - 20

2010 - 152005 - 102000 - 05

1995 - 00

1990 - 95

1985 - 90

1980 - 85

1975 - 80

1970 - 75

1965 - 70

1960 - 65

1955 - 60

1950 - 55

60（年）（注） 5 年ごとの平均値の推移を示している。
（出所）国連人口部より野村資本市場研究所作成

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出生率の回復を目的として、第 3 子以降の出産を奨励するキャンペーン（「Have three, or more if you can afford it」と呼ばれる）を実施した。出生奨励政策は 2015 年 11 月末時点においても継続されている。
1996 年に両親扶養法（Maintenance of Parents Act）が制定され、60 歳以上で自ら生計を立てられない者は、子が親を扶養可能であるにもかかわらず扶養しない場合、裁判所に申し立てることが可能となった。申し立てが認められた場合、子は月払いや一時金の形で親の生活費を支払う必要がある。

3野村資本市場クォータリー 2016 Winter

図表 3 55 歳以上の国民の所得内訳
子からの援助貯金

勤労所得

配偶者からの援助

その他100%

80%

60%

22%

20%

3%

4%

25%

17%

18%
2%

7%

5%

14%

19%
30%

25%
40%

23%

21%

20%

28%

45%

37%

33%

0%
55～64歳

65～74歳

75歳以上

55歳以上合計（出所）社会家族開発省より野村資本市場研究所作成

２．人口動態の変化に対するシンガポール政府の取組み
シンガポールには日本にある公的年金や国民健康保険といった制度は存在せず、中央積立基金（Central Provident Fund、CPF）と呼ばれる強制加入、積立方式の総合的な社会保障制度が採用されている。CPF の積立金は年金としてだけでなく、住宅購入、医療費の支払い、教育費の支払いとしても利用可能である。CPF 加入者は用途が異なる 3 種類の口座を保有しており、具体的には、住宅購入などに用いられる普通口座、年金目的に用途が限定される特別口座、医療費用の支払いに用いられるメディセイブ口座（Medical SavingsAccounts）がある。運用については中央積立基金委員会（Central Provident Fund Board）により行われており、最低保証金利は普通口座が年 2.5％、特別口座及びメディセイブ口座が年 4％である。
シンガポール政府は自助（self-help）の精神を重視しており、社会保障に係る支出を必要最低限に留めている。そのため、国民は老後のために自身で積立てを行うことが求められている。CPF は 1955 年に導入された当初、62 歳で定年を迎えた後 20 年間で積立金を使い切るという前提で制度設計された。しかし、前述の通り、少子高齢化が急速に進展する中、国民の約半数が生存中に積立金が枯渇する状況に直面する可能性があるとの懸念が高まった。そうした状況に鑑み、リー・シェンロン首相は 2007 年 8 月、独立記念日集会の演説において、CPF の制度改善に向けて以下の施策を打ち出した。
第一に、積立金に対する政府補助の拡充である。これは、積立金の一部に対する金利の優遇であり、6 万シンガポールドルの残高を上限（うち普通口座は 2 万シンガポールドルを上限）として、年 1％の金利が上乗せされるようになった。第二に、積立金の受給開始
年齢5の引き上げ及び高齢者雇用の促進である。当初、積立金の受給開始年齢は 62 歳だっ5月払給付金の受給開始年齢を指す。なお、55 歳時点で政府が定める最低積立額を上回る部分については一括引出しが可能である。2015 年 6 月以降、最低積立額は 16.1 万シンガポールドルに設定されている。

4野村資本市場クォータリー 2016 Winter

たが、2012 年から 2018 年にかけて段階的に 65 歳まで引き上げる方針が示された。また、使用者は労働者が 62 歳を超えた後も 65 歳に達するまで再雇用の機会を提供することが義務付けられた。第三に、住宅購入補助の拡充である。積立金の一部は住宅購入を目的として引き出すことが認められており、多くの国民が住宅購入目的で積立金を取り崩していた6。
政府は住宅購入補助を拡充することで積立金の取り崩しを抑制するため、補助金の上限を2 万シンガポールドルから 3 万シンガポールドルに、補助金の対象となる世帯月収の上限を 3,000 シンガポールドルから 4,000 シンガポールドルに引き上げること7を発表した。
この結果、国民 1 人当たりの積立金は、2007 年末の 4.3 万シンガポールドルから 2014年末には 7.7 万シンガポールドルへと増加した。このように、CPF の制度改正は国民の老後に向けた資産形成において一定の成果につながったと言える。他方で、中央銀行兼金融監督当局であるシンガポール通貨監督庁（Monetary Authority of Singapore、MAS）は、国民が十分かつ適切に資産管理を行うことができていない状況を懸念していた。そうした中、MAS は 2015 年 7 月、個人投資家の金融商品へのアクセスを改善し長期的に安全な資産形成を促進するための手段の一つとして SSB の導入を発表した8。

Ⅲ．SSB の商品・制度概要と特色
１．SSB の商品・制度概要
貯蓄債券は、前述の通り、貯蓄促進などを目的として主に個人向けに発行される国債である。SSB の商品・制度概要を整理すると以下の通りである。
 政府の代表として MAS により発行される。
 投資できる投資家は 18 歳以上の個人に限定されており、企業は SSB に投資することができない。
 投資家は証券中央預託機構9（The Central Depository Pte Ltd、CDP）の証券口座を保有する必要がある。
 投資家は、主要銀行である DBS 銀行（子会社の POSB 銀行を含む）、オーバーシー・チャイニーズ銀行（Oversea Chinese Banking Corporation、OCBC）、ユナイテッド・オーバーシーズ銀行（United Overseas Bank、UOB）の ATM 及び DBS 銀行のインターネットバンキングでのみ SSB の購入・換金が可能である。
 購入について、各月の第 1 営業日から月末営業日の 3 営業日前までが申込み期間であり、月末の 2 営業日前に MAS から貯蓄債券の割当てが発表される。翌月の第 1 営業日に CDP
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2014 年には、53 万人が平均 1.3 万シンガポールドルを住宅ローンの支払い目的で積立金を取り崩した。
2009 年に再度見直しが行われ、補助金上限額は 4 万シンガポールドルに、世帯月収の上限額は 5,000 シンガポールドルに引き上げられた。
SSB の導入の他にも、個人投資家向け社債の発行手続きの簡素化や個人投資家の ETF へのアクセス向上という施策が示された。
シンガポール取引所傘下の決済機関。日本では証券保管振替機構が同様の機能を有している。

5野村資本市場クォータリー 2016 Winterの証券口座に SSB の割当て分が計上される。なお、募集額を上回る応募があった場合、割り当てられなかった分の申込代金は月末の 1 営業日前に返金される。
 換金について、各月の第 1 営業日から月末営業日の 3 営業日前までが償還請求期間であり、翌月の第 2 営業日に経過利息とともに元本が償還される。
２．SSB の特色
SSB の主な特色として、以下 2 点が挙げられる。
第一に、金利のステップアップである。SSB の金利は満期までの間、常に前年以上となるように設計されている。これは、長期保有する投資家に対するインセンティブを高めることが狙いである。金利は、発行月の前月のシンガポール政府債（Singapore GovernmentSecurities、SGS）の利回りを元に算出され、SSB の保有期間に対応する年限の SGS の利回りとほぼ一致するように調整される10。例えば、SSB を 5 年間保有後に売却した場合の累積リターンは、同一期間中の 5 年物 SGS を満期保有した場合の累積リターンに相当する。
なお、2015 年 10 月に発行された第 1 回 SSB を 10 年間保有した場合の平均年率リターンは 2.63％となる（図表 4）。2016 年 1 月時点で、国内主要 3 銀行が提供する最も高い預金金利は年 1.7％であり、単純比較はできないものの、SSB は金利面で銀行預金に対して優位性があると言える。
図表 4 第 1 回 SSB の金利と年率平均リターン
（％）
4.0

金利

3.70

年率平均リターン

3.5

3.25

3.25

3.25

3.25

3.30

2.44

2.53

2.63

2.34

7年目

8年目

9年目

10年目

2.93

3.02.5
1.93

2.0

2.01

1.5
1.0
0.5

0.96

1.09

0.96

1.02

1年目

2年目

2.20

1.71
1.32

0.0
3年目

4年目

5年目

6年目

（出所）SSB ウェブサイトより野村資本市場研究所作成

10

但し、逆イールドカーブが形成されている環境下で、イールドカーブに沿うとステップアップ出来ない場合は、
SGS の金利と一致していなくてもステップアップが優先される。

6

野村資本市場クォータリー 2016 Winter

図表 5

主要各国における貯蓄債券の商品・制度概要
シ ンガポール
SSB

償還期限
購入単位
金利
金利水準
利払い
中途換金
中途換金のペナルティ

10年
500シンガポールドル
固定金利（毎年ステップアップ）
基準金利（SGS）に連動

日本
変動金利型
個人向け国債
10年
1万円

米国

イギ リ ス

EE貯蓄国債

インカム ボンド

30年
25ドル

無し
500ポンド

変動金利

固定金利

変動金利

基準金利（10年固定利付国債）×0.66
市場金利を参考に算出 市場金利を参考に算出（下限は0.05％）
6ヶ月ごと
6ヶ月ごと
月1回

6ヶ月ごと
常時可能（申し込みの1年経過後は可能翌月月初に償還）
直近2回分の利子×無し
0.80

1年経過後は可能

常時可能

3ヶ月分の利子無し（出所）SSB ウェブサイト、財務省、米国財務省、英国財務省より野村資本市場研究所作成

第二に、換金性の高さである。SGS は市場性がある商品であり、投資家は満期まで保有しない限り、価格変動リスクが伴う。仮に債券の価格が投資時よりも下落している状況で売却した場合、元本が毀損し、金利を含めた総合的な投資リターンがマイナスとなる可能性がある。一方で、SSB は価格変動リスクがなく11、元本が政府により保証されている。
すなわち、どのような市場環境であっても、投資家は元本を毀損することなく発行月の翌月以降であればいつでも売却することが可能である。他の主要先進国の貯蓄債券を見ると、日本や米国では中途換金が一定期間認められておらず、かつ利息が一部差し引かれるペナルティが発生する（図表 5）。こうした点から、SSB は投資家に配慮された金融商品と言える。

Ⅳ．今後の注目点
SSB は、国民の自助努力による中長期的な資産形成を促すことを主な目的として導入された金融商品であるが、個人投資家の裾野拡大という点においても重要な役割を果たすことが期待される。多くのシンガポール国民は安全性を重視し、自身の資産を銀行預金で運用する傾向がある。しかし、SSB は銀行預金よりも金利面での条件が良く、かつ高い安全性と換金性を兼ね備えていることから、投資経験が乏しい層にとって投資の第一歩として魅力的な商品であると考えられる。MAS は SSB の特設ウェブサイト12において、価格変動リスクがないという特色を前面に押し出す一方で、通常の債券に投資する場合には、金融教育サイトである MoneySENSE に誘導し、価格変動リスクについて学習することを促している。このように、SSB は投資家に債券のリスクを理解させるツールとしても活用されており、金融リテラシーの向上にも貢献していると言える。

1112

投資家は市場金利の低下局面で SSB を売却したとしても、キャピタルゲインを享受することができない。
http://www.sgs.gov.sg/savingsbonds/About-SSB/Risks.aspx

7野村資本市場クォータリー 2016 Winter2015 年 10 月に発行された第 1 回 SSB の応募額は発行上限額の 34％であった13。市場関係者の間では、応募額が少な過ぎると悲観視する見方がある一方、今後 SSB の認知度が向上すれば投資家の需要が拡大すると楽観視する見方もある。ジョセフィン・テオ財務兼運輸担当上級国務大臣（当時）は 2015 年 5 月のスピーチにおいて、「SSB は保有を希望する全ての国民が購入可能となるよう発行する予定であり、急いで SSB を購入する必要はない。」と呼びかけた。実際に、MAS は初回発行から少なくとも 5 年間毎月 SSB を発行する計画であり、中長期的な視点で国民の老後に向けた資産形成の推進に取り組んでいく方針である。
今後、政府が SSB を普及させるためには、国民からの認知度向上が不可欠である。現在、SSB の特設ウェブサイトでは、SSB の商品・制度概要や購入・換金方法などに関する情報が提供されている他、専用のホットラインも設けられ、個人投資家の需要喚起が促されている。しかし、SSB を取り扱っている DBS 銀行、OCBC、UOB のウェブサイトでは、大々的な宣伝が行われている形跡は確認できず、各行とも積極的に SSB を販売しているとは言い難い状況である。政府と金融機関の足並みを揃えたマーケティングが SSB の普及の鍵を握っていると言える。今後、シンガポールにおいて SSB の普及が進んだ場合、老後の生活資金に不安を持つ中低所得者層を抱える他の国に対しても有用な示唆となろう。

13

第 2 回 SSB 以降も、応募額が発行上限額を下回る状況が続いている。

8