金融商品取引法研究会研究記録
第 号 公開買付規制を巡る近時の諸問題

35

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-651-8 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 35 号

公開買付規制を巡る近時の諸問題公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 23 年 11 月 30 日開催の研究会における太田洋委員（西村あさひ法律事務所弁護士・ＮＹ州弁護士）による「公開買付規制を巡る近時の諸問題」と題するご報告と、それについての討論の議事録をお届けするものである。
太田先生からは、「ＥＵ型の義務的公開買付制度をわが国でも導入すべきか」という観点から、強圧性の問題を解決するために義務的公開買付制度が必要か、従属会社の少数株主保護のために義務的公開買付制度が必要か、な
どの問題についてご報告をいただいた。また「ＰＴＳ取引に対する強制公開買付規制の適用の是非」や「買付条件の均一性を巡る問題」、「自社株対価ＴＯＢに係る諸問題」について大変興味深いご指摘をいただいた。このご報告を巡り、いつものように委員やオブザーバーの先生方から活発なご議論があり、大変有意義な研究記録となっている。
ご報告をいただき、議事録の整理にご協力いただいた太田委員に厚くお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた委員やオブザーバーの先生方に心から感謝申し上げる次第である。
平成 24 年２月

公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

東

英

治

公開買付規制を巡る近時の諸問題（平成 23 年 11 月 30 日開催）
報告者

太

田

洋

（西村あさひ法律事務所弁護士・NY 州弁護士）
目次

Ⅰ．EU 型の義務的公開買付制度をわが国でも導入すべきか …………… 1
１．問題の所在
２．強圧性の問題を解決するために義務的公開買付制度が必要か
３．従属会社の少数株主保護のために義務的公開買付制度が必要か
４．少数株主へのセルアウト権付与について
５．市場取引のみによる支配権取得及び第三者割当増資による支配権取得と強制公開買付規制
Ⅱ．PTS 取引に対する強制公開買付規制の適用の是非 …………………13（市場内取引に強制公開買付規制を適用しないことの是非）
１．問題の所在
２．分析と検討
Ⅲ．買付条件の均一性を巡る問題……………………………………………18
１．現行の公開買付規制の概要
２．買付条件についての均一性規制の射程（異なる種類の株券等の間でも適用されるか）
３．対価の「種類」を買付け等の対象である有価証券の種類ごとに異なるものとすることの可否
４．応募契約における表明保証及び補償規定と均一性規制
５．TOB 成立後の取締役としての報酬約束と均一性規制
６．並行的公開買付けと均一性規制
Ⅳ．自社株対価 TOB に係る諸問題 …………………………………………32
１．問題の所在討

議……………………………………………………………………………33

報告者レジュメ…………………………………………………………………50
資料……………………………………………………………………………77
iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 23 年 11 月 30 日）

報 告 者 太田洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

会

長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士

〃

山

田

剛

志

成城大学法学部教授

オブザーバー永井智亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

荻

野

明

彦

大和証券グループ本社経営企画部長

〃

松

本

譲

治

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

治

日本証券経済研究所理事長

研 究 所 東

英

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所主任研究員

〃

萬

澤

陽

子

日本証券経済研究所研究員

〃

安

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

公開買付規制を巡る近時の諸問題
神田会長

それでは、予定の時間になりましたので、始めさせていただきます。金融商品取引法研究会の第５回目の会合ということになります。
前田先生と交代で進行をやらせていただいておりますので、本日は私、神田が進行を務めさせていただきます。
既にご案内のとおり、本日は太田先生から、「公開買付規制を巡る近時の諸問題」ということでご報告をいただくことになっております。早速ですけ
れども、よろしくお願いいたします。
太田報告者

太田でございます。本日はよろしくお願い申し上げます。

本日、少々大風呂敷を広げ過ぎた感がございまして、レジュメが大変長くなってしまいました。おそらく全部をお話しすることは到底不可能だと思いますので、ポイントを絞ってお話しさせていただければと思っております。
特に義務的公開買付制度の話は、考えれば考えるほど迷宮に入っていくような心持ちがしておりますので、ぜひ先生方のご意見等を賜れればと考えております。
本日の構成としては、最初に、ＥＵ型の義務的公開買付制度を立法論としてわが国でも導入すべきかという問題を取り上げます。次に、最近の問題として、ＰＴＳ取引に対する強制公開買付規定の適用の可否、及び実務上色々な問題があり得る買付条件の均一性を巡る問題を取り上げます。最後に、自社株対価ＴＯＢに係る問題を取り上げます。自社株対価ＴＯＢについては何か問題があり得るかと思って色々と考えていたのですが、余り問題がありませんでしたので、やや尻切れトンボ的になっております。

Ⅰ．EU 型の義務的公開買付制度をわが国でも導入すべきか
１．問題の所在
それでは早速、中身に入って参りたいと思います。まず最初は、ＥＵ型の1

義務的公開買付制度を我が国でも導入すべきかという点でございます。この問題については色々なアプローチの仕方があると思っております。例えば、藤田先生がＵＴソフトローレビューに書かれたように、現状の制度を前提にといいますか、現状の制度の分析からどのような方向の未来を考えるかという問題の立て方もあるかと思いますし、ほかにも色々な問題の立て方があると思うのですが、ここでは、義務的公開買付制度を導入すべきかという点に絞って検討してみたいと思っております。
この問題に関する基本的な分析の枠組みは―結論については私は少し異なる立場なの異なるのですが―神戸大の飯田秀聡先生が「旬刊商事法務」や法学協会雑誌に書かれた公開買付規制についての判断枠組みに依拠しております。
ＥＵ型の義務的公開買付制度については、資料１で金融庁の当時の三井課長が「旬刊商事法務」に概観を書かれていらっしゃいますが、まずは、このコンセプトを、立法論として我が国でも導入すべきかという点について考えてみたいと思います。
退出権制度のコンセプトは、基本的には、支配権が移動した、ないし移動する場合に、買収者に全株主に対する公開買付けを義務づけて、少数株主が会社から退出する機会を与えるということです。そして、ＥＵ型では、支配権異動の原因は、株式の相対売買であるか市場売買であるか第三者割当増資
等であるかを問わないこととされているわけです。
退出権制度導入論の理論的根拠として言及されるファクターとしては、主として、レジュメの１頁に記載しております、①及び②があると思います。
このうち、①は、ＴＯＢの強圧性が引き起こす諸問題への解決策になるという考え方でありまして、②は、別の観点からの議論なのですが、支配・従属関係が成立した後に従属会社の少数株主を事後的に救済することは困難であることから、その支配・従属関係の形成段階で少数株主の保護を実現すべきであるという考え方です。
この他、③として、若干付加的なものですが、①の強圧性の問題とコイン
2

の表裏を成す議論として、退出権制度を導入すれば買収防衛策は不要ということになって、買収防衛策に絡む問題を考えなくて済むようになることが指摘されることもございます。
レジュメ 2 頁目に参ります。以下では、退出権制度の導入は現在の我が国の規制が抱える問題点の解決策として適切なのかどうかという点と、欧州では義務的公開買付制度と並存する形で少数株主へのセルアウト権の付与、それから支配株主へのバイアウト権の付与があるわけですけれども、それとの関係をどのように考えたらよいのかといった点を基本的な視点として、検討を進めて参りたいと思います。
２．強圧性の問題を解決するために義務的公開買付制度が必要か
まず、強圧性の問題です。ここはある意味でおさらいになりますが、ＴＯ
Ｂに関しては、一般に、価値減少型のＴＯＢと価値上昇型のＴＯＢというのがあると指摘されています。なぜ強圧性の問題が生ずるかといいますと、レジュメの 2 頁目で図に記載しておりますとおり、株主から見て、他の株主がどのように対象会社の株価を評価しているかがわからないがために、価値上昇型のＴＯＢでも価値減少型のＴＯＢでも、いずれにしろその（ゲーム理論的な）解が「応募」という行動になってしまうからだと考えられます。この問題は、部分買付けの場合だけでなく、全部買付けを行うような公開買付けにおいても存在するといわれています。
ただ、
価値上昇型のＴＯＢが成立することは特に問題ではありませんので、強圧性が問題になるのは、専ら価値減少型のＴＯＢが成立してしまう点にあるといわれます。そこで、特に飯田先生のご論考等においては、価値減少型のＴＯＢの成立を防止し、価値上昇型のＴＯＢについてはこれを阻害しない
ルールの形成を目指すのが、立法政策論として妥当ではないかとされています。
このような考え方に対しては、効率的資本市場仮説を前提として、価値減
少型のＴＯＢが成立することはないのではないかという疑問が提示されてい3

ますが、少なくとも短期的には、市場価格が正しいという保証は全くありませんので、その意味では、実際上は価値減少型のＴＯＢも成立することはあり得るということを前提に、検討を進めて参りたいと思います。
この問題についての解決策としては、よくいわれておりますとおり、公開
買付けの成立の是非に関する賛否と、公開買付けが成立した場合に応募するか否かの意思表示とを分離するという提案がなされております。ここでは、詳しい内容の紹介は避けますけれども、Bebchuk の論考を初めとして、我が国でも、田中亘先生が、追加応募機会を付与するという方法でこの問題の解決ができるのではないかということをご提案されています。
ただ、レジュメの 3 頁目に書いております①及び②の制度は、ともに、立法論的にはややイギリスの制度に似ている部分もあるとはいわれますが、これらをそのままの形で立法的な規律として採用した国はないといわれています。また、③の追加応募機会を付与する方法についても、実際上も採用することは可能だとは思いますけれども、イギリスやドイツの制度と全く同じではない点に留意が必要です。
このほかの考え方として、レジュメの 4 頁目に④として記載しております
が、少数株主に対してセルアウト権を付与するという考え方があり得ます。
これは中東先生がご指摘されているところです。この考え方に対しては、飯田先生は、公開買付けに応募しないインセンティブを与えることになるばか
りか、
部分買付けを禁止する必要がないのにこれを禁止することになるので、
過剰規制の問題があると指摘されています。この点については、強圧性の問
題を一気に解決する策としては、そのような指摘は当たっているかも知れな
いと思うのですが、後で申し上げますとおり、強圧性の問題について、現時点では①ないし②のような考え方を採用するまでの必要性は特にないということであれば、セルアウト権の付与という方策を、ある種の部分的な手直しの制度として導入することは考えられるかも知れないと思っております。
以上で申し上げました①から③までのオルタナティブを立法論として導入することをどのように考えるべきかという点ですが、そういった方策もあり
4

得るのかなという気もする反面、現状において、果たしてここまでの措置が必要なほど、強圧性の問題が、特に価値減少型のＴＯＢに関して問題になっているかというと、必ずしもそうではないのではないかと思っております。
実務家の立場からすると、現状においてある程度機能している制度を大きく変えることによって色々な混乱や副作用が出てくることを恐れる気持ちがあるものですから、現在、価値減少型のＴＯＢが仮にあるとしても、そのようなものに対しては買収防衛策を発動することによって個別に阻止し得ると考えられますので、強圧性の問題だけを捉えて制度改正を一気に行うまでの強い必要性があるのかという点については、やや疑問を持っております。
３．従属会社の少数株主保護のために義務的公開買付制度が必要か
次に、別の角度から、従属会社の少数株主保護のために義務的公開買付制
度が必要かという点について検討いたします。ここで問題として意識されているのは、支配株主の機会主義的行動や従属会社財産の収奪の問題ということでございます。これについては、実証研究上、必ずしも日本でそのような問題は大きな問題にはなっていないのではないかという指摘もございます
が、今後問題になることもあり得ると思いますので、この問題についても検討したいと思います。まず、そもそも論として、この問題のソリューション
として義務的公開買付制度を導入すべきであるとしている論者の考え方というのは、事後的な救済に限界があるので退出権制度を創設すべきである、というものであると思われます。ロジックとしては、独立当事者間取引の基準は幅のある概念であって、違反を立証することは困難であり、したがって、
事後的救済手段が完璧に機能することは期待できないので、事前に退出権を与えることで解決してはどうかということであると思われます。この点に関する飯田先生のご論考は資料７でございますので、後でご覧いただければと思います。
もっとも、事後的救済に限界があるからといって、直ちに一足飛びに退出権制度の導入にまでつながるかというと、若干疑問があるのではないかと
5

思っております。私の関心は主として退出権制度を導入した場合のコストの点にあるわけですが、論理内在的な問題として、事後的救済が機能しないという状況は、支配株主の異動ないし交替の場合だけではなく、経営陣が交替する場合や、事業方針の大幅な変更や支配株主の消滅が生じた場合にも観念できますから、これらの場合にも退出権を付与するということでないと首尾一貫しないのではないか、ということが指摘されております。
これに対しては、レジュメの 5 頁目に記載しておりますとおり、高橋英治
先生などは、少数派代表監査役や従属報告書、内部統制システムの強化その他の方法を通じて従属会社株主の保護が機能しない場合に退出権制度を創設すれば足りるのではないかということを指摘されています。
そもそも、アメリカでは、退出権制度というのは直接的には存在しないわ
けでございますが、この問題については、制度（事前規制）によって対処するというよりも、判例法理によって事後責任を問う形でかなり柔軟に対応していると理解しております。私の理解では、アメリカでは、「支配株主の少数株主に対する忠実義務の法理」が判例上確立しているということが、従属
会社の少数株主の保護につながっている部分が相当あるのではないかと思っております。また、強圧性の問題についても、アメリカでは、買収防衛策が機能していることによって、義務的公開買付制度を採用することなしに実質的に問題が解消されているということではないかと思っておりまして、私としては、我が国でも退出権という制度を立法的に創設してまでこれらの問題を解決する必要があるのか、それが果たして適切か、ということについては議論の余地があると思っております。
特に、実務家の観点からいたしますと、退出権制度を導入した場合、全株式を買い付けるのに十分な資金コストを負担できない場合には企業買収を実行しないということになってしまい、Ｍ＆Ａの活性化に反するのではないかという点が気になります。これは色々なところで指摘されているところですが、当然これに対しては反論もなされているところでして、例えば、ドイツ等では必ずしもそのような事態は生じていないのではないかという議論も存6

在していると認識しております。しかしながら、実務家の観点からいたしま
すと、更に以下の点が気になるところです。
即ち、特に日本では、上場会社が買収対象となる場合に、被買収会社の側で、買収を受け入れる条件として「上場維持」ということが挙げられることが実務上極めて多いと認識しております。少なくとも、我々実務家としては、
水面下で、その条件がのめないということで潰れてしまっているディールは相当な数にのぼると思っています。したがって、仮に、上場維持をしたまま買収されるという選択肢がなくなると、上場会社を買収対象とするＭ＆Ａは更に一層難しくなるのではないかと思っております。
この点、例えば、レジュメの 5 頁目の脚注 15 にも記載しましたけれども、
パナソニックが三洋電機を買収したときにも、三洋電機側では、買収受入れの条件として上場維持という点に非常に強くこだわっていたということが報じられています。結局、今や完全子会社化されている訳ですが、我が国の上場会社の間には、たとえ買収を受け容れるとしても、少なくとも入り口の段
階で、最初から完全に買収されてしまうことについては強いアレルギーといいますか、不安感があるのが通常です。このように、被買収会社側としては、
とりあえず上場維持を認めてもらって買収会社の子会社になり、そんなにひどいことをされないと分かってある程度安心できたときに初めて完全子会社化を受け容れる、といったメンタリティーが日本では経営者だけでなく従業員も含めて広く存在しているように思われます。
したがって、退出権制度を導入して、閾値を例えば、イギリスのように30％にすると、このような日本的なメンタリティに配慮した形で上場会社を買収することはできなくなってしまいますので、この問題は、実務的には非常に大きいのではないかと思っております。
ただ、一方で、全部勧誘・全部買付制度が平成 18 年の旧証取法の改正で導入されたわけですけれども、買付け後の議決権割合が３分の２以上となる
ような公開買付けが実施される場合には、そもそも全部勧誘・全部買付義務が課されますので、このような場合には、少数株主保護のために少数株主に
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セルアウト権を付与することは十分に考えられるのではないかと思います。
また、セルアウト権という方法ではなくて、藤田先生のご論文の中でオルタ
ナティブ１と２と書かれているうちの、恐らく１の方に当たると思いますけ
れども、現状の強制公開買付規制は残したままで、議決権割合が３分の２になったときに、現在は TOB による株式取得の場合のみ適用がある全部勧誘・全部買付義務を、市場買付けや第三者割当増資による株式取得の場合にも拡張するということは、有力な選択肢として考えられるのではないかと思っております。
この場合の閾値として議決権の３分の２が適切かということですが、私は、
基本的には議決権の３分の２以上を取得するという場合であれば、被買収会
社側でも、そこまで取得される以上は敢えて上場維持を図ってほしいということを強くはいわないと思いますので、閾値は議決権の３分の２ということでいいのではないかと考えております。別の言い方をしますと、議決権の51％から 66％までの間に取得であれば、被買収会社の側でも、議決権割合をそこで（少なくとも当面の間は）とどめておいてほしいというニーズはあると思うのです。従って、そのレベルであれば、法律によって全部勧誘・全部買付けをあまねく義務付ける必要はないのではないかと思います。
他方、買収される側は、議決権の３分の２以上を取得されるのであれば、完全に買収されることとほとんどイコールだと考えると思われますし、買収する側も、３分の２以上取得するつもりがあるなら、応募がある以上は100％まで買わなければならないといわれても、それほど抵抗感はないと思います。したがって、私としては議決権の３分の２というのは、セルアウト
権をトリガーする閾値として最も座りがいいのではないかと思っております。中東先生は、議決権割合が３分の２以上となるような場合には少数株主にセルアウト権を与えてはどうかと提言しておられますが、傾聴に値する考
え方ではないかと思っております。
少々気になっておりますのは、これはぜひ本日いらっしゃっておられる先生方で法制審の会社法制部会にご出席されている先生方にお伺いしてみたい8

のですが、どうも今の中間試案の方向性を見てみますと、バイアウト権だけ導入されてセルアウト権は導入されないような感じになってきているように思われます。いつも経済界寄りの傾向が強いといわれる経済産業省ですが、同省の提言においても、バイアウトとセルアウトとで閾値は若干異なります
けれども、もともとそれらをセットで導入すべきことが提案されていたのに対して、最終的にバイアウト権の方だけ導入されるのは、実務家としても、ややバランスが悪いのではないかと感じております。少なくとも、現状、全部取得条項付種類株式を利用する等の方法で、実務的には少なくとも 90％以上の議決権を取得すれば少数株主のスクィーズ・アウトは可能であると理解されておりますので、逆に支配株主が議決権の 90％以上を掌握したような場合には、バイアウト権制度を創設するか否かにかかわらず、少なくとも少数株主にセルアウト権を付与する手当だけでもしておくべきではないかと考えております。
４．少数株主へのセルアウト権付与について
では、そのようなニーズは実際にあるのかということでございますが、これは少々我田引水めくというか、これがあるからセルアウト権の創設を主張するのだろうといわれそうなのですが、日本レップという東証マザーズ上場の会社がございまして、今年（2011 年）、私自身が代理人となっているのですが、少数株主が会社側に対してスクィーズ・アウトを行ってほしいという株主提案を行いました。結果的には６月の定時株主総会で否決されたのです
が、どのような事案かといいますと、日本レップはマッコーリーというオーストラリアの投資グループが数年前に買収していて子会社となっていたのですが、マッコーリーが日本レップの完全子会社化を目指してＴＯＢを実施したところ、ＴＯＢの条件が余り良くなかったために、77％しか集まらなかった訳です。このように、株式が 77％しか集まりませんでしたので、マッコー
リーの側は、そのままスクィーズ・アウトを強行すると、株式の９割まで買い集められていない以上、スクィーズ・アウトのための株主総会決議取消し
9

のリスクがあると判断し、当初は完全子会社化を目指すといっていたにもかかわらず、前言を翻して、日本レップの上場を維持したまま 77％子会社にとどめることにしたのです。これに対して、少数株主側としては、基本的にスクィーズ・アウトはＴＯＢ価格が低過ぎたから応募しなかっただけで、77％子会社のままで宙ぶらりんの状態にされても困りますので、前言どおり、
スクィーズ・アウトを実行してほしいということで、全部取得条項付種類株式を使ったスクィーズ・アウトをするよう求める株主提案をした、というのが本件の事案です。最終的には当該提案が支配株主の反対投票により否決されましたので、日本レップは現在でもマッコーリーの上場子会社のままです。
このような事例では、少数株主にセルアウト権さえ付与されていれば、後はスクィーズ・アウトの価格の適正性が裁判で争われるだけで、それなりにフェアな解決が図られるはずです。こういった実務上のニーズもあるのではないかと思いますので、セルアウト権制度についても一定の範囲で導入してはどうかと思っているわけでございます。
ちなみに、少し別の観点からの話でございますが、飯田先生は強圧性の解消手段としてセルアウト権制度を創設することには否定的な見解を提示されている訳ですが、全部買付・全部勧誘義務の制度が存在する中で、少なくともＴＯＢの結果として対象会社が上場廃止になってしまった場合―今述べた
日本レップの場合には上場が維持されていますのでまだいいのですが―上場廃止になってしまいますと、株式の流動性が基本的になくなってしまう訳で、少数株主を保護すべき必要性は非常に高いと考えられますから、立法論として、その場合には、ＴＯＢ成立後の短期間、少数株主が追加的にＴＯＢに応募できる期間を設けるべきではないかという見解をしめされています。
一方、比較法でございますけれども、ご案内のとおり、ＥＵ諸国には支配株主のバイアウト権と少数株主のセルアウト権がセットで存在しています。
ただ、公開買付けを前置するかどうかについては国ごとに若干差がありまして、多くの国は公開買付前置主義を採用しているようですが、そうでないところもあります。トリガー比率（閾値）については、レジュメの 23 頁目に10

ＥＵ諸国におけるバイアウト権及びセルアウト権それぞれについてのトリガー比率を載せております。これを見ますと、おおむね 90％から 95％で大体揃っていますが、ラトビアやルクセンブルクのように、スクィーズ・アウ
ト権のトリガー比率とセルアウト権の比率とが異なる国もあるようです。
若干興味を引きますのはイタリアでございます。イタリアでは、基本的には議決権資本及び議決権の 95％を取得した場合には、バイアウト権もセルアウト権も発生するということになるわけですけれども、例外的に、議決権の 90％を取得した支配株主が 90 日以内に十分な流動性を回復することができない場合にも、少数株主のセルアウト権が発生するという制度を採用しています。これは、先ほど述べた、上場廃止の場合には追加応募権のような形で少数株主の保護を図るべきではないかという飯田先生の考え方と、通底する部分があるのではないかと思っております。
レジュメの６頁目に戻りますが、ＥＵ諸国では、これらのバイアウト権及びセルアウト権が義務的公開買付制度とともに並存する形となっています。
この点について、バイアウト権とセルアウト権、特にセルアウト権がなぜ義務的公開買付制度とセットで存在するのかという点をもう少し突き詰めたいと思っていたのですが、大量にある英語の文献を全部精読する時間がありませんでしたので、この問題については今後の課題にしたいと考えております。
現時点における私の推測では、義務的公開買付制度とは別に、一定の場合にバイアウト権を支配株主に認めていますので、それとの均衡上、セルアウト権が必要であるということで導入された場合が多いのではないかと考えております。
何故このように考えているのかと申しますと、例えば、先ほどイタリアの話をしましたが、イタリアの制度にはもともとバイアウト権だけが存在しており、ＥＵディレクティブを受けて、後からセルアウト権が導入されたと経過のようです。このような例が存在することからしますと、ＥＵ 27 カ国を全て調べた訳ではないのですが、大体において、支配株主にバイアウト権を認めるのと引き換えに少数株主にセルアウト権が付与されたということでは
11

ないかと推測している訳です。
それでは、義務的公開買付制度を採用していない国ではどうかという点ですが、韓国が、今年（2011 年）、商法の全面改正を行いまして、基本的には2006 年に制定された我が国の会社法で盛り込まれたものとほとんど同じ内
容が盛り込まれていると考えて頂ければよいのですが、一歩先を行かれてしまっている部分がございまして、その一つが、バイアウト権とセットになった形での、少数株主に対するセルアウト権の付与です。韓国では来年（2012年）の４月に施行予定ということのようですが、この改正商法では、95％を閾値として、支配株主に対するバイアウト権の付与と少数株主に対するセル
アウト権の付与とがセットで盛り込まれています。なお、該当条文について
は、レジュメの７頁目の脚注 17 と脚注 18 に和訳を載せておりますが、和訳の正確性は保証できかねますので、仮訳ということでご覧いただければと思います。
ちなみに、制度の概要についてですが、レジュメの８頁目をご覧いただけ
ればと思いますけれども、この韓国の改正商法では公開買付けの前置は要件とされておりません。バイアウト価格やセルアウト価格についての実体法的な規制も存在しておりません。即ち、公開買付けの前置が要件とされておりませんので、バイアウト価格等について公開買付価格を基準とするような形での価格規制も存在しておりませんで、我が国の株式買取請求権と同様、裁判所が最終的に「公正な価格」を決定する仕組みになっています。従って、我が国で義務的公開買付制度を導入せずに、バイアウト権制度とセルアウト
権制度だけを導入する場合には、このような韓国商法の立法例も参考になるのではないかと思います。
本当は、この後、株式の市場取引による取得を通じた支配権の獲得や第三者割当増資による支配権の異動に強制公開買付規制の適用がないことの問題性を検討しようと思っていたのですが、力尽きてしまいましたので、これも今後の課題ということにさせていただければと思います。

12

Ⅱ．PTS 取引に対する強制公開買付規制の適用の是非（市場内取引に強制公開買付規制を適用しないことの是非）
次に、ＰＴＳ取引に対する強制公開買付規制の適用の是非という問題を取り上げようと思います。この問題は、論理的には、現在の我が国の法制度は、市場内取引には強制公開買付規制を適用しないという建付けとなっているわ
けですが、そのことの是非につながっていく話です。
１．問題の所在
まず、問題の状況をご説明いたしますと、現在、我が国ではＰＴＳの取引高が非常に伸びております。この要因は幾つか指摘されておりまして、一つには、ＰＴＳを通じた取引がＪＳＣＣの清算対象とされたことによって、決済リスクが大幅に減少したということが挙げられています。従来は、ＰＴＳ
取引を利用していたのは主に個人投資家であったようですが、決済リスクが減少したことで、機関投資家もＰＴＳを利用するようになったといわれています。そのほか、東証がアローヘッドを稼働させたことに伴うＨＦＴの拡大や、ＳＯＲ（スマート・オーダー・ルーティング）の導入によって、近時、ＰＴＳの取引高は急速に拡大しているといわれています。
例えば、2010 年には年間ベースでの取引高が３兆円を突破しまして、月間ベースの取引高でも、2010 年 12 月の段階では 4800 億円強だったわけですが、今年（2011 年）の６月には月間取引高が初めて１兆円の大台を超えておりまして、その後、９月まで継続して１兆円台をキープしているという状況です。レジュメの８頁目の脚注 20 に記載しておりますけれども、直近の 2011 年９月の月間取引高は１兆 2429 億円となっておりまして、取引所銘
柄取引の合計に占めるＰＴＳ取引の割合は４％を超えています。これは、おおむね大阪証券取引所における現物株取引の規模に匹敵しておりまして、名古屋証取、札幌証取、福岡証取、東京ＡＩＭは多分全部合わせても取引所銘
柄取引の合計の１％に到達しない程度だと思われますので、ＰＴＳはかなり
13

存在感を持っているということになります。
ＰＴＳは、このように急速に存在感を増しつつあるのみならず、先ほど申し上げましたとおり、機関投資家の利用が進みつつあるわけですが、現状、ＰＴＳ取引に、強制公開買付規制、その中でも特にいわゆる５％基準が適用される点が、機関投資家によるＰＴＳ取引の利用拡大についてのボトルネッ
クになっているといわれています。具体的には、金商法は、取引所金融商品
市場外で株式を取得し、持株割合を５％超とする場合には、10 名以下の著
しく少数の者から取得する場合を除いて、ＴＯＢの実施を義務づけていると
ころ、ＰＴＳ取引は金融商品市場外取引と整理されていますので、ＰＴＳを通じて機関投資家が買増しを行い、例えば、売り手側の投資家が 11 名以上
いて、買い注文をそれらの売り注文と対当させ、その結果として持株割合が５％を超えたような場合には、買い手はＴＯＢ規制に違反することになってしまいます。これに対して、同じ取引を取引市場内で行えば、大量保有報告書を提出しなくてはならないことは勿論ですが、ＴＯＢ規制との抵触の問題は生じません。これが、ＰＴＳ取引の利用が進まない一因となっているという指摘がございます。
２．分析と検討
そこで、これをどのように解決していくべきかということが問題となる訳ですが、立法論の世界の話ではありますが、まず、そもそも論として、何故ＰＴＳ取引がＴＯＢ規制に抵触してしまうのかを考えてみる必要があります。これは、言い換えますと、何故市場内取引については強制公開買付規制が適用されないのか、ということに帰着します。
市場内取引に強制公開買付規制が適用されない理由は、一般に、市場内取
引が、①誰でも参加できる公開の取引であって、②競争売買により取引価格が形成され、③取引数量及び価格が公表され、取引の透明性が一定程度確保されているからであると説明されています。そうであるとすれば、これに準じるような一定のＰＴＳ取引については、強制公開買付規制を必ずしも適用
14

しなくてもよいのではないか、とも考えられる訳です。
この点、一口にＰＴＳ取引といっても様々な形態があるようでございまして、全部一律にそのように解釈することができるかというのは、また別の問題なのではないかと思われます。
とはいえ、とりあえずＰＴＳ取引にはどのようなものが存在するかを検討してみますと、ＰＴＳ取引の中には、まず、⑴売買立会類似の方式を採用しているもの（具体的には、ⅰ）競売買の方法を採用しているもの、ⅱ）顧客の提示した指値が相手方となる他の顧客の提示した指値と一致した場合に当該指値を用いる方法―これは旧ジャスダックが用いていた方法でございます
けれども―を採用しているもの、及びⅲ）マーケットメーク方式を採用しているもの、の三つの種類がある）があります。例えば、ＰＴＳ大手のチャイ
エックスとＳＢＩは、ⅱ）の、顧客の提示した指値が相手方となる他の顧客の提示した指値と一致した場合に当該指値を用いる方法を採用していると聞いております。
このほか、ＰＴＳ取引には、⑵立会外取引に類似の方式を採用しているもの（具体的には、ⅰ）取引所金融商品市場における対象銘柄の売買価格をリ
ファレンスする方法ですとか、ⅱ）顧客間の交渉に基づく価格を用いる方法があるといわれています。
以上のうち、⑵の立会外取引類似の方法を採用しているものについては、
どうも、システム上、取引の相手方の人数を管理することは必ずしも不可能
ではないと聞いておりますので、問題は、⑴の売買立会類似の方式を採用しているＰＴＳ取引ということになります。何故なら、こちらは取引の相手方の人数を管理することがシステム上そもそもできないといわれているからです。それが事実であると致しますと、ＴＯＢ規制の中の５％基準に抵触してしまうおそれがある場合には、この⑴の方法を採用しているＰＴＳ取引は、事実上利用できないことになってしまいます。
先ほど、市場内取引に強制公開買付規制が適用されていない理由について、①、②及び③という三つの理由がいわれているということを申し上げました15

けれども、ＰＴＳ取引も、①の、誰でも参加できるという条件は満たします
し、③についても、少なくとも取引価格については気配・約定価格の公表義務があります。従って、①については○で③については△ということになります。他方、②の、競争売買により取引価格が形成されているかという点については、すべてのＰＴＳ取引がこの条件を満たしているとはいえないという状況だと思われます。
立法論としては、レジュメの９頁目から 10 頁目にかけて記載しておりま
すが、大きく分けて、イの、ＰＴＳ取引全体について一定の場合に強制公開買付規制の適用を排除する方法と、ロの、ＰＴＳ取引のうち、前述の⑴のタ
イプのもののみ、要するに、売買立会類似の方式を採用しているものに限って、一定の場合に強制公開買付規制の適用を排除する方法とがあるのではな
いかと思います。
このイとロは、更にそのそれぞれの内部で３つの考え方に分かれると考えられます。具体的には、まずＡ説とＤ説というのは、ともに強制公開買付規制の適用を全面的に排除するという考え方です。ただ、Ａ説については、３分の１以上の株式がブロックで移動する場合に、ライブドアが ToSTNeT−
1 を使ってニッポン放送株式の約 35％を取得した事件のときのように、ＰＴＳを使った脱法的な事例がまた起こる可能性がありますので、やはり、強制公開買付規制の全面適用排除というのは難しいのではないかと思われます。
そのため、Ｂ説及びＣ説という考え方が出てきます。これらは、共に、強制公開買付規制のうち、いわゆる５％基準の方だけ適用を排除して、３分の１ルールは適用してもよい、と整理する考え方です。法技術的には、Ｂ説は、５％基準との関係はＰＴＳ取引はその適用対象外であると整理しつつ、３分の１ルールとの関係ではその適用対象とする、という考え方であるのに対し、Ｃ説は、ＰＴＳ取引における１回の買付け等について、その相手方の数を常に「１名」であると擬制するという考え方で、このようにすれば、ＰＴＳ取引については５％ルールの方だけ適用対象から外れることになります。ただ、（イ説の中の）Ａ説、Ｂ説及びＣ説の考え方は、いずれも、ある程度の流動16

性が確保されているＰＴＳ業者によるＰＴＳ取引でなければ強制公開買付規制の（一部）適用除外を認めるのはなかなか難しいのではないかと思います。
即ち、ある特定の取引について脱法的にＴＯＢ規制が及ばないようにするために、得体の知れないＰＴＳ業者をでっちあげて、そこを使ったＰＴＳ取引
で株式の移転を行いましたといわれても困りますので、やはり、ある程度の取引量が確保されているＰＴＳ業者を通じたＰＴＳ取引であることは必要なのではないかと考えております。
ロの考え方の方は、様々の形態があるＰＴＳ取引の全体を区別せずに取り扱うというアプローチを採るのではなく、ＰＴＳ取引の中で、売買立会類似の方式が採られているものに限定して強制公開買付規制の適用除外を認めるというアプローチを採用するものですが、強制公開買付規制のうちどの範囲のものを法技術的にどのような方法を用いて適用除外とするかを巡って、イ説におけるＡ説、Ｂ説及びＣ説に対応して、やはり、Ｄ説、Ｅ説及びＦ説という三つの考え方に分かれると思います。
この問題についてどのように考えるべきかについては、ぜひ先生方のご意見を賜れればと思いますけれども、ＰＴＳ取引のうち、前述した、⑵の、立会外取引類似の方式を採用しているものについては取引の相手方の人数を管理できるということなのであれば、当面対処しなくてはならないのは、⑴の、売買立会類似の方式を採用しているＰＴＳ取引ということになりますので、ロの考え方を採った上で、前述のとおり、３分の１ルールの適用まで除外す
るのは行き過ぎということであれば、結論的には、（ロの考え方のうちの）Ｅ説かＦ説を採用するのが座りがいいのではないかと個人的には思っております。
また、そもそも論として、強制公開買付規制のうち、いわゆる５％基準は本当に必要なのかという点も改めて考えてみる必要があるのではないかとも思います。確かに、この５％基準は、アメリカの制度を基に 1971 年にＴＯ
Ｂ規制が我が国に導入された当時から存在するものではありますけれども、欧州諸国のＴＯＢ規制にはこの５％基準に対応するものはない訳です。そう17

であるとすれば、そろそろこの５％基準の必要性如何についても改めて問い直してもよいのではないかとも思うのですが、とりあえず５％基準を残すのだとすると、ＰＴＳ取引については、不都合な部分があるということで、部分的にその適用を排除するということではどうか、具体的な方法としては、
今まで申し上げてきたとおり、Ｅ説かＦ説のいずれかを採用するということ
でどうか、と思っている訳でございます。
ただ、先ほど申し上げました、「一定の流動性が確保されているＰＴＳ業者によるＰＴＳ取引に限る」という部分について、どのように線を引くのかは非常に難問です。大雑把にいえば、名古屋証取くらいの取引量があればよいとする割り切りもあるのではないかと思っております。確かになかなか線引きは難しいのですが、札幌証取ですとか福岡証取、更に東京ＡＩＭに至っては全く流動性がないに等しいのが実情ではありますので、そういったとこ
ろは取引所であるというだけで全部規制の対象から外れてしまうのに対して、ＰＴＳの場合にはＰＴＳであるというだけで全て強制公開買付規制の適用対象というのも、やや座りが悪いのではないかと感じております。
もっとも、強制公開買付規制の適用を一定の限度で外すことになった場合には、ＰＴＳ業者に対する業規制を金融商品取引所に対する業規制に近づける方向で強化することは十分考えられるのではないかと思います。例えば、
システム運営等についての内部統制とか、そういった点についての業規制を取引所並みに強化することは十分あり得るのではないかと思いますが、果た
してそもそも業規制を強化する必要があるのかどうかも含めて、先生方のご意見を賜れればと思います。

Ⅲ．買付条件の均一性を巡る問題
１．現行の公開買付規制の概要
レジュメの 11 頁からが、買付条件の均一性を巡る諸問題でございます。
買付条件の均一性に関する現行規制の概要を申し上げますと、まず、価格規制については、我が国では、公開買付価格の水準自体については直接的な規18

制はありませんが、公開買付価格についての均一性が要求されています。そして、対価が金銭である場合と金銭以外のものである場合とで規制が分かれておりまして、対価が金銭である場合には買付け等の価格はすべての応募株
主について均一にしなければならないとされています。その一方で、金銭以外のものが対価の場合には、当該有価証券その他金銭以外のものとの交換比率が公開買付価格とみなされ、更に、差金が交付されるときには、公開買付
け価格には差金として交付される金銭の額まで含まれるとされており、その上で、公開買付者が応募株主等に複数の種類の対価を選択させる場合には、選択することができる対価の種類をすべての応募株主等について同一とし、かつそれぞれの種類ごとに当該種類の対価を選択した応募株主等について対価を均一にしなければならないとされています。
また、開示規制として、公開買付届出書の中に、株券等の種類に応じた公開買付価格の価額の差について、換算の考え方等の内容を具体的に記載することが要求されています。
２．買付条件についての均一性規制の射程（異なる種類の株券等の間でも適用されるか）
まず最初に、これはカネボウの損害賠償事件で非常に活発に議論されたところですが、異なる種類の株券等が発行されている場合の均一性の問題を検討したいと思います。
前提として、公開買付規制における株券等の種類の同一性の問題があります。即ち、どこで線を引いて同一の種類の株券等と考えるべきかという問題です。内容が似ているために、会社法上は異なる種類の株券等だけれども、公開買付規制上は同一の種類の株券等であるということがあり得るということであれば、公開買付規制上は「異なる種類」の株券等の間における価格の均一性という問題自体が出てこないことになりますので、まずはこの問題を考える必要がある訳です。
この点について、レジュメの 12 頁目に、金融庁の公式見解と立案担当者
19

の見解とを分けて記載しております。
公式見解は、パブコメに対して示された金融庁の回答でして、これは資料
12 をご覧いただければと思いますが、「株券等の『種類』をどのようにとらえるかは、関係法令に照らして、個別事案ごとに判断されるものと考えられます」とのみ記載されています。これだけだと余り判断の「よすが」にはならないと思われます。
一方、立案担当者の見解としてよく挙げられている、脚注 29 に掲記の池田＝大来＝町田各氏による、『新しい公開買付制度と大量保有報告制度』には、
いわゆる実質説にかなり近い内容が書かれています。具体的には、まず、「同一の発行者に係る２以上の内容の異なる株券等について、買付け等の対象に含めるものと含めないものを区別して公開買付けを行うことは、公開買付制
度上、当然には予定されていない」という点が前提として述べられています。
その上で、区別することは予定されていないけれども、「ある内容の株券等については現在も、また、将来に向けても、買い付ける予定・意思が一切ない」という場合であって、「かつ、当該株券等に係る議決権、配当、普通株式への転換条件等の内容が、他の内容の株券等と明確に区別できるような場
合には、公開買付けを行うにあたって、当該株券等を買付け等の対象から除外する取扱いが認められる場合もある」と書かれておりまして、全体として、かなり実質的な考え方が色濃いものといえます。
これに関して学説は、大雑把にいうと、大きく実質説と形式説とに分けられます。中東先生が前のシーズンの金商法研究会でご報告されたときは、かなり実質説に近い内容のご見解であったと思いますけれども、これに対しては、そのときは神田先生や黒沼先生の方から、形式的に考えた場合には規制の潜脱が生じるような例外的な場合にのみ、実質的に種類の同一性を認定すればよいのではないかとのご見解が示されていたかと思います。
この点については、前回、中東先生のご報告の段階では、最高裁の判決が出ておりませんで、東京高裁の判決までが出ていた段階であったわけでが、その後、昨年（2010 年）の 10 月に最高裁の判決が出ております。この最高20

裁判決は、適用除外要件の関係で、特定買付けの対象となる「株券等」の意
義は限定されているという、いわゆる限定説を採用したものですが、本日はそちらはメインではありませんので、株券等の種類の同一性に関してどのような判示を行っていたかという点に絞って見てみます。
この事案では普通株式とＣ種類株式との同一性が問題となっていたわけですが、Ｃ種類株式は、議決権はあるけれども利益配当請求権はなく、残余財
産分配も普通株式に劣後するものであったということで、共益権の内容は普通株式と大きく異なっていました。ただ、Ｃ種類株式には普通株式に１対１で転換できる権利が付されており、2006 年 10 月１日以降、いつでも普通株式に転換することができるものとされており、かつ、買取りの時期と転換が可能となる時期とが余り離れていなかった訳です。
これについて、本判決の中では明示されていないのですが、「ジュリスト」の「時の判例」に担当の最高裁調査官の方が解説を書いておりまして、その中で、「本判決は、上記『株券等』の意義に関して、実質的な内容の同一性は問題とならず、形式的に種類の異なる株券等であれば、全てかかる『株券等』に含まれないという見解（形式説）を採用したものである」と言い切ってしまっています。最高裁の判示にはこの点は出てこないのですが、上記解説にはそのように記載されています。具体的にはレジュメの 14 頁の脚注 33に記載されている内容が書かれておりまして、結論的には、「本判決は明示的に触れてはいないが、普通株式とＣ種類株式の実質的同一性を問題とする
ことなく、公開買付けの要否を判断していることから、形式説を採用したものと考えられる」としています。実質説については、限界が不明確であるという点や、公開買付けを実施すべきか否かが「刑事責任にも関わることなどからすれば、『株券等』の内容が不明確になる解釈は採り難い」ということで、形式説を採ったとされている訳です。
このような最高裁判決が出された後において、先ほどご紹介いたしました、
当時の池田課長ほかが執筆された、かなり実質説に近い見解は、果たして維持することが可能なのかという問題が、まずあるように思われます。本判決
21

の最高裁調査官解説まで踏まえると、先ほどのような立案担当者の書かれた
内容は、実質的に否定されたと解釈せざるを得ないのではないかと思われます。
ちなみに、本判決については、飯田秀聡先生の評釈では、「公開買付けを強制している明確な規定がない場合にも強制公開買付規制の趣旨を実現する
ため、実質解釈によって公開買付けしなければならない場合を補う」ことはしないという解釈態度を採用したものなのではないかという指摘があります。
それはともかく、一応最高裁の判決がこのような形で出されましたので、形式説が最高裁の考え方だということを前提として考えると、少なくとも会
社法上異なる種類の株券等であれば、規制の潜脱となるような例外的な場合を除いて、一応種類は異なると公開買付規制上も考えられるということになります。
そうしますと、次に、対象会社が複数の株券等を発行しているときに、全部勧誘・全部買付義務が適用される公開買付けを行う場合には、まず公開買付手続は複数だと観念されることになるのかが問題となります。
この点、考え方を整理しますと、そもそも全部勧誘・全部買付義務の適用がない場合に、異時点で異なる種類の株券等に対して公開買付けが行われる
ときは、同一の発行会社のものであっても当然に複数の公開買付手続だということになります。では、全部勧誘・全部買付義務の適用がない場合に、同時点で同じ発行会社の異なる種類の株券等に対して公開買付けが行われるときはどう解されることになるのかという点ですが、藤田先生は、この点については、観念的には複数の公開買付手続が行われていることになると解釈する方がきれいに整理できるのではないかというご指摘をされていると理解しております。
他方で、全部勧誘・全部買付義務の適用がある場合、したがって当然にこれは同時点で公開買付けが行われる場合ということになるわけですが、この場合に、異なる種類の株券等に対して公開買付けを行うとき、どのように解22されることになるのかという点が問題となります。レジュメの 15 頁目でございますが、解釈問題としては、全部買付義務を定める施行令８条５項３号
が、１つのＴＯＢ手続で全種類の株券等について全部勧誘・全部買付けを行うことを要求していると解するべきか、それとも、これは必ずしも１つの手続で行うことを要求しているわけではなくて、観念的には複数のＴＯＢ手続があり、それぞれにおいて、各種類の株券等について全部勧誘・全部買付けを行うことを要求していると解すべきか、という考え方の差異が生じてくると思います。
これについては、仮に１つの手続で全部行うことまで要求していると考えれば、複数の種類の株券等の間でも均一性規制が適用されるという方向につながりやすくなると思いますし、逆に株券の種類ごとに複数のＴＯＢ手続が並行して行われると理解するのであれば、複数の種類間では均一性規制が適用されないと解する方向につながりやすくなるのではないかと思います。
その場合に、具体的にはどのように考えるべきかという点については、レジュメの 15 頁以降に記載したＡ説、Ｂ説及びＣ説があり得るのではないかと思います。Ｃ説は否定説で、全部勧誘・全部買付義務が適用される場合に、公開買付けが複数の株券等を対象にしていても、種類が異なっていれば、Ｔ
ＯＢ手続は観念的には複数あると考えた上で、それぞれについて均一性の原則は種類を超えては働かないという考え方です。
Ａ説は金融庁が採っている解釈なのではないかと思います。池田＝大来＝町田各氏が執筆した先ほどの文献では、「同一の公開買付けにおいて、対象者が発行する、内容の異なる２以上の株券等を買付け等の対象とするような場合においても、実質的に公開買付価格が均一となるよう、公開買付価格を設定すべきである」と書かれています。例えば、普通株に転換する条件が付されている種類株式や予約権についての買付価格については、普通株など基準となる株券を基礎として経済価値を算出することが可能ですので、当該算出された価格が普通株についての買付価格と均一になるように公開買付価格が設定されるべきではないか、という趣旨のことを書かれているわけです。
23

先ほど、均一性を巡る問題に入るところで述べましたように、開示規制の中で、公開買付届出書の記載様式においては、株券等の種類に応じた公開買付価格の価額の差について、換算の考え方等の内容を具体的に記載することとされています。この点を踏まえると、何となく、金融庁は種類が異なっても実質的に均一性を要求するという考え方のように思えるわけです。
ただ、これに対しては、全部勧誘義務の課されない公開買付けにおいては、
同時期に行われない限り、異なる種類の株券等に対して別々に公開買付けを44

することも可能であり、同一の公開買付けで行った場合のみ、内容の異なる
複数の株券について、実質的に公開買付価格が均一であることを要求する合理的な理由はないという批判がございます。
Ｂ説は限定的肯定説と記載していますが、これは、全部勧誘・全部買付義務が適用される場合に限って、異なる種類の株券等の間でも公開買付価格の均一性の適用を肯定する見解です。形式的な論拠は、レジュメの 15 頁の脚
注 35 に記載しておりますが、他社株公開買付府令５条５項が、「令第８条第５項第３号の規定による買付け等の申込み又は売付け等の申込みの勧誘は、同一の公開買付けによらなければならない」としている点になります。全部
勧誘・全部買付義務が適用される場合にはこの規定がありますので、複数の手続によって複数の種類の株券の買付けを行うことが許容されなくなると解することになるのではないかと考える訳です。もっとも、Ｂ説に対しては、
44

なぜ全部勧誘・全部買付義務が適用される場合のみ、種類の枠を超えて均一性規制が適用されることになるのか、理論的根拠がよくわからないという疑問があるかと思います。
この問題については、均一性規制の趣旨も踏まえて、色々な考え方がある訳ですが、均一性規制の趣旨については、立案担当者は、株主の平等待遇を図る観点から、応募株主が公平に扱われるよう、均一の条件によらなければならないということだとしています。レジュメでいうと 17 頁目に入りますが、結局、これはＴＯＢ制度の趣旨の理解の問題に還元されるのではないかと思われます。つまり、ＴＯＢの制度趣旨自体が、全部勧誘・全部買付義務24の導入によって影響を受け、従来とは異なる趣旨が入ってきたというように考えるのであれば、他の種類の株券等の買付価格と実質的に同一の価格となるように公開買付価格を設定すべきかという問題については、全部勧誘・全部買付義務に係る規制との整合性を踏まえた解釈をすべきということになるのではないかと思います。
ただ、この問題の結論を均一性規制の解釈として説明するか、それとも均一性の問題を離れて全部勧誘・全部買付義務が課された趣旨から説明するかという技術的な問題はあるのではないかと思います。
次の「全部勧誘・全部買付義務との関係」のところですが、まず、問題意識としては、確かにきれいな解釈は否定説だと思われるわけですが、全部勧誘・全部買付義務が適用される場合に、同一のＴＯＢで普通株式とＡ種種類株式というように複数の種類の株券等を買付けの対象としているときに、公開買付者がターゲットとしていない種類の株券等の買付価格について何ら規制がなく、普通株式は時価で買い付けるけれどもＡ種種類株式については１円で買い付けるということが許されることになると、実質上、全部勧誘・全部買付義務を課すことによって少数株主の保護を図るという趣旨が没却されてしまうのではないかという問題が引っかかるという点にあります。
これについては、「ジュリスト」の座談会で、藤田先生が、「全部勧誘があるときに、ある種類については現在の株価以上だが、残りの種類の株式については現在の価値未満という条件を出すのがだめだというのは、その形式的な論拠をどこに求めるかはともかく、結論としては異論がなさそう」と述べておられるところです。もっとも、公開買付価格は現在の株価以上であることまで要求されておらず、その意味ではディスカウントＴＯＢもできるわけですから、正確にいいますと、現在の株価で線を引くということには恐らくならないのではないかと思います。
私の考え方は、基本的には、均一性規制との関係では否定説なのですが、
全部勧誘・全部買付義務が課されている趣旨に照らして、その趣旨を没却するようなことはできないと解すべきではないかというものです。具体的には、
25

レジュメの 18 頁目に記載していますが、特定の種類の株券等に関する買付条件のみが、他の種類の株券等に関するそれと比して実質的に不合理に不利でなければ足りる、という形で、均一性とは少し離れた問題として解釈した方がよいのではないかと思っております。
何故そう考えるかと申しますと、レジュメの 18 頁に記載しておりますが、
例えば、ある特定の種類の株券等の買付価格がその時価プラス 20％であった場合に、均一性の問題として議論してしまうと、20％のプレミアムを乗せるのであれば、他の種類の株券等についてもやはり 20％のプレミアムを乗せるべきであるというような話になってしまうことがあり得るのだと思いますが、そのような考え方は実務では恐らく採られていないのではないかと思うからです。従って、実質的に、特定の種類の株券等に関してだけ全部勧誘・全部買付義務の趣旨を没却するような不合理かつ不利な取扱いがなされているか否かということで考えればうまく説明できるのではないかということです。
具体的に実務で問題となりますのは、今、種類株式までＴＯＢの対象となる事例というのは滅多に出てきませんので、ストック・オプションと新株予約権付社債です。ストック・オプションについては、発行された予約権がア
ウト・オブ・マネーの状態にある場合や被付与者（及びその親族）以外は行使できないとの条件、つまり、公開買付者が行使することができないような行使条件が付されている場合には、買取価格を備忘価格とするのが一般的です。
これを均一性規制の枠内で説明しようとすると、１円ではなく１円 20 銭にすべきではないかといった変な問題が出てきますので、均一性の問題として議論し切るのは難しいのではないかと思っています。均一性の問題として議論する考え方として、レジュメの 18 頁の脚注 50 に、「ストック・オプショ
ンとして発行された新株予約権は、買付者にとってはほとんど無価値に近いものであり、公開買付価格を１円とすることにも合理的な理由があるから、実質的な均一性を要求する見解に立ったとしても問題はないと解されてい26

る」との見解を記載していますが、この問題を均一性の問題として議論すると、やはり少し説明が苦しいのではないかと思っております。
一方、新株予約権付社債の場合はどうかということですが、実務では、行
使期限が到来していなければ、予約権部分のオプション・バリューは全く考慮せず、社債の額面金額を買付価格とし、行使期限が到来していればパリティ
価格を買付価格とするのが一般的です。
これを具体的に見てみますと、レジュメの 25 頁で別紙２として最近の実例を記載しております。ストック・オプションとして発行された予約権のＴ
ＯＢ価格に関して、取得しても公開買付者が行使できないおそれのある条件、
具体的には、基本的に従業員しか行使できない等の条件が付されている場合には、ＴＯＢ価格を１円としたものが圧倒的多数で 19 件ございます。２件だけ、普通株式の行使価格とＴＯＢ価格との差額に予約権の目的となる普通
株式の数を乗じた金額としたものがございました。また、アウト・オブ・マ
ネーとなっていた予約権に関しては、ＴＯＢ価格を１円としたものが２件で、そのほかの定め方をしたものはありません。
レジュメの 26 頁に参りまして、逆にイン・ザ・マネーとなっていた予約権については、ＴＯＢ価格と予約権に係る１株当たりの行使価格との差額に予約権の目的となる普通株式の数を乗じた金額としたものが３件、そのほかの定め方をしたものはゼロということになっています。新株予約権付社債に関しては、行使期限がＴＯＢ期間終了までに到来しないものについてもＴＯ
Ｂ価格をパリティ価格としたものがあるというような状況になっています。
戻りましてレジュメの 18 頁ですけれども、今述べましたような実務は、均一性規制に関して、種類の枠を超えて実質的に同一の価格が要求されるという解釈とは余り整合的ではないのではないかと思います。その意味では、
私が先ほど述べました考え方のように、全部勧誘・全部買付義務の趣旨から不合理な不平等待遇は許されないという形で、もう少し柔軟性のある形で解釈をした方がよいのではないかと思います。
このほかの均一性規制に関する問題としては、買付者にとっての価値を基
27

準に、実質的に均一といえるか否かを判断することは許されるかどうかという問題があります。先ほどの、従業員しか行使できないような予約権について、買付者にとっては無価値なので買付価格を１円と定めることが許されるかという問題なのですが、この点については、買付者にとっての価値を基準にすることを認めて、その上で実質的に均一かどうかを判断するとなると、主観的な価値が入り込んできますので、さすがに実質的均一の議論の中では処理し切れなくなるのではないかと思います。
以上が、種類の枠を超えた実質的な価格の均一性の問題です。
３．対価の「種類」を買付け等の対象である有価証券の種類ごとに異なるものとすることの可否
３番目は、対価の種類を買付けの対象となる有価証券の種類ごとに異なるものとすることができるかどうかという点です。これは自社株対価ＴＯＢが産活法で規制緩和されたこととの関係で問題となっています。例えば、自社
株対価ＴＯＢを行う際に、対象会社の株式の買付け等の対価を自社株とする
一方、対象会社の予約権や予約権付社債の買付け等の対価を金銭のみとする方法を採用することができるかどうかという点も問題になり得るかと思います。
これについては、対価が金銭でない場合の規制というのは施行令の８条３項にしかないわけですが、８条３項のただし書きでは、「公開買付者が応募
株主等に複数の種類の対価を選択させる場合には、選択することができる対価の種類をすべての応募株主等につき同一とし、かつ、それぞれの種類ごとに当該種類の対価を選択した応募株主等について均一にしなければならない」という規制しかかかっていませんので、買付けの対象となる株券の種類が異なることをもって対価の種類を変えるということ自体は禁じられていな
いのではないかという点を根拠として、自社株対価ＴＯＢを行う際に、対象会社の株式の買付け等の対価を自社株とする一方、対象会社の予約権や予約権付社債の買付け等の対価を金銭のみとする方法を採用することができると28

いう考え方が主張されています。この点は、私もそう考えるべきなのではないかと思っております。
４．応募契約における表明保証及び補償規定と均一性規制
均一性規制との関係で実務上よく問題となるのは、表明保証ないしインデムニティ（indemnity）の規定をＭ＆Ａ契約に入れた場合に、Ｍ＆Ａが終わった後に表明保証違反でインデムニティの規定が発動されて、実質的に買収者の側が表明保証違反に基づく補償を受け取るという場合に、公開買付価格の均一性規制に違反することになるかという点です。これについては、均一性
規制とは無関係であるという考え方が実務の間では一般的です。即ち、表明保証違反の補償責任は公開買付価格の話とは別物だという理解で実務は動いているということです。
５．TOB 成立後の取締役としての報酬約束と均一性規制
このほかに、金融庁の出した「株券等の公開買付けに関するＱ＆Ａ」では、
その問 24 でＴＯＢ成立後における取締役としての報酬約束と均一性規制との関係について触れられています。これは昨年（2010 年）の３月末日付けで追加されたものでございまして、レジュメの 20 頁をご覧いただきますと、ＴＯＢ後における取締役としての報酬を一定額とするよう約束した場合、取締役が株主でもあるときには公開買付価格の均一性規制との関係でも疑義が生じることになるのではないかという問題です。これについて、金融庁の公開買付けＱ＆Ａでは、報酬が株券等の対価としての性質を有すると認められるかどうかという基準を立てた上で、かかる性質を有すると認められるかど
うかの判断基準として、例えば、その取締役が応募する株券等の数を基準として報酬が決定されているような場合には、株券等の対価としての性質を有することが強く推認されるので、そのような約束は均一性規制に反することになると記載されています。もっとも、これは、株券等の対価としての性質がなければ均一性規制に反しないという解釈を裏から示しているのだともい
29

えます。
６．並行的公開買付けと均一性規制
もう１つ、実務でよく問題となるものに、自社株・他社株ＴＯＢスキームというものがあります。これはどのようなものかと申しますと、ある会社を買収するという案件があって、買い手の予算が限られている場合において、売り手側の大株主、特にこれが法人の場合にこのようなスキームが用いられる訳ですがけれども、売り手側の法人株主としては、今の株価よりも多少ディ
スカウントしてでも売りたい、しかし、公開買付けを成立させるためには、そのほかの一般株主がＴＯＢに応募してくれないといけないので、そのためにはＴＯＢのプレミアムを高くしなければならないというときに、大株主を念頭に対象会社が低い価格で自社株ＴＯＢを行った上で、並行して買い手側が一般株主を念頭に高い価格で他社株ＴＯＢを行うことが許されるか、という問題です。この場合、大株主はそのような条件の下で１人だけ worse oﬀ
してしまうのかといいますと、必ずしもそうではありません。大株主は、自社株買いに応じる形で保有株式を買い取ってもらえると、対象会社が優良企業であれば、通常はその対価の大部分が税務上みなし配当とされ、法人株主については益金不算入の規定が働きますので、after tax でみると、高い買付価格での他社株ＴＯＢに応募して多額のキャピタル・ゲイン課税を受ける
場合とほとんど変わらない手取り金額を得られる場合があります。そのような場合には、after tax で見ると大株主は特に worse oﬀ することになりませんので、このように、自社株ＴＯＢで対象会社が大株主からその持株を買い取るときの価格は安くした上で、買収者が一般株主から対象会社の株式を買うときの他社株ＴＯＢの価格は高くするということが、経済合理性の見地か
らは成り立つわけです。
そこで、このようなスキームを実行することが公開買付規制、特に対価の均一性規制との関係で許されるのかが問題となります。
これについても、実質説のような発想で、そのようなことは認められない30

と解する考え方も理論的にはあり得るとは思いますが、公開買付価格の均一性は、同一のＴＯＢに応募する株主間における公平を図ることを目的としているものですので、自社株ＴＯＢと他社株ＴＯＢの買付価格が異なったとしても均一性規制に反しないという考え方もあり得るのではないかと思います。先ほどの、複数の種類の株券等が発行されている場合において、全部勧誘・全部買付義務が課されたＴＯＢを行う場合の問題と似たような話でございますが、この自社株・他社株ＴＯＢスキームの場合には、買付け等の対象となる株券等の種類は全く同一で、ただ買付者が異なる訳です。要するに、買収者が買い付けるのが他社株ＴＯＢで、一方、発行会社が実質的な売り手である大株主から買い付けるのは自社株ＴＯＢである訳ですが、この両者を異なった買付価格で並行して実施することが許されるか、という問題です。
これについては、レジュメの 21 頁に記載しているのですが、自社株ＴＯ
Ｂが公開買付規制で規制されている趣旨は、他社株ＴＯＢの場合と大きく異なると考えられます。自社株ＴＯＢは、本来的には支配権の異動を目的とした取引ではないからです。ただ、適正な情報開示の要請や投資者の平等な取扱いの確保の要請については、これは他社株ＴＯＢの場合と同様に妥当します。しかしながら、応募株主は自社株ＴＯＢと他社株ＴＯＢのいずれに応募するかを選択できますので、実務家としては、株主の平等待遇を図るという均一性規制の趣旨からも実質的な問題はないのではないか、従って、両者の公開買付価格を異にすることも許容されるのではないか、と考えられるのではないかと思っております。
これは、極限事例としては、公開買付期間が全く重なり合った形で、公開買付価格を異にするような自社株ＴＯＢと他社株ＴＯＢとを並行して実施できるかが問題になるわけですが、金融庁に質問致しますと、ある意味で当然ではありますが、余りいい顔はしていただけません。従って、並行的公開買付けの実例はレジュメの 27 頁目に記載しているのですが、２件実例はあるのですが、いずれにおいても自社株ＴＯＢと他社株ＴＯＢの価格とは全く同じとされています。公開買付価格を異にするような自社株ＴＯＢと他社株Ｔ
31

ＯＢとを並行して実施することもできるということになれば、是非手掛けた
いと思ってはおりますが、今のところは、大新東のケースも平和のケースもＴＯＢ価格を同一にしているということです。異なった公開買付価格で同一の発行会社の株券等に対するＴＯＢが同時に行われると、株主が非常に株主が混乱するから、同時に行うのであれば公開買付価格は同一にするようにというご示唆がご当局の方からあったやに聞いておりますけれども、そうであれば、ＴＯＢのローンチ時期をずらした場合には、それぞれの公開買付価格が違うことを正面から許していただけるのかどうかという点が、問題となるのではないかと思っています。

Ⅳ．自社株対価 TOB に係る諸問題
１．問題の所在
最後に、自社株対価ＴＯＢに関する諸問題についてですが、色々と考えてみたのですが、余り問題となるような点はありませんでした。ただ、１つだ
けここで確認させて頂ければありがたいと思っておりますのは、自社株対価
ＴＯＢを用いた海外企業の買収に際して、発行される自社株の価額が１億円以上になる場合に、有価証券届出書の提出をすることが必要かどうかという点です。これについては解釈上のガイドラインがあった方がよいのではないかと思っております。
なぜかと申しますと、第三者割当増資のような場合には、海外市場だけで有価証券を発行するときは、募集・売出しが日本国内では行われていないということで、有価証券届出書の提出は必要とならず、臨時報告書の提出で足りるという理解の下で実務は動いております。このような実務から類推致しますと、自社株対価ＴＯＢを用いた海外企業の買収で、ＴＯＢ手続が海外で行われているような場合にも、発行する株式について、有価証券届出書の提出は不要と考えられないかということでございます。
ただ、問題となるのは、いくら海外企業といえども、上場会社であれば、日本の法人や個人が全くその株式を所有していない会社というのは余りない
32

と思いますので、自社株対価ＴＯＢを用いた海外企業の買収だけれども、対象会社の株主に日本の法人や個人が混じっている場合にも、同じように有価証券届出書の提出は不要であるといえるのか、という点です。
私としては、ＴＯＢ手続それ自体は、例えば、アメリカの企業を自社株対価ＴＯＢで買収するときはアメリカのＴＯＢ手続になりますので、そのアメリカのＴＯＢ手続の中で、日本に居住する者は応募できないようにしておけ
ば、臨時報告書の提出だけで足りると解することができるのではないかと思っているのですが、この点をどのように考えればよいかということを、是
非ご教示頂ければ幸いです。
時間を少々オーバーしてしまいましたが、私の方からは以上でございます。

討
神田会長

議
時の論点をご提示をいただきまして、また非常にわかりやすいご報告をいただきまして、ありがとうございました。
残りの時間は議論ということになりますけれども、前のほうから順番にということではなくて、いつものように、皆様方がお気づきの点をどんどん出していただいて議論をしてはいかがかと思います。どなたからでも、どの点についてでも結構ですので、お気づきの点があればお願いします。
神作委員

大変貴重なご報告、ありがとうございました。

第Ⅰの論点についてのご質問なのですけれども、バイアウトとセルアウト
について、例えば別紙の１でトリガーの比率についての一覧表をご作成いただきまして、またご報告の前半では韓国会社法の最新の法改正についてご紹介をいただき、とても参考になりました。お聞きしたい第１の点は、バイア
ウト、セルアウトというのが、ご報告の中でもございました公開買付前置という文脈で語られているときは恐らく金商法の問題と申しますか、資本市場法の問題として扱われているものと推察いたしますけれども、別紙１の一覧
表の中には、純粋な会社法の問題としてバイアウト、セルアウトについて記述している国があるのかということでございます。また、第２点は、韓国の33

場合は公開買付規制においては、セルアウトとバイアウトに関する規律についてどのような扱いになっているのかということでございます。すなわち、会社法の観点と金商法の観点とではやはり趣旨、目的が違うと思われますので、ご報告の中で、日本では会社法改正においてバイアウトだけを念頭に置いて議論しているようだというお話がありましたけれども、会社法の観点か
らその説明というのは全くつかないわけでもないと思うのですが、特に韓国法のあり方ですとか、あるいは、別紙１に掲げられた諸国が、セルアウトとバイアウトの問題について会社法と金商法のいずれの問題として取り扱っているのか、重畳して規制している国においては ､ 両者の関係をどのように整理しているのかについて教えていただければと思います。
太田報告者

まず、別紙１ですが、この表自体が、レジュメ 24 ページに記載しておりますとおり、2007 年２月 21 日付けのＥＵ委員会調査報告書のAnnex ４に基づいて作成されております。その後、そこで法案段階となっていたイタリアとエストニアだけを調べましたので、イタリアとエストニアについてはわかるのですが、イタリアは、基本的には、バイアウトもセルア
ウトも両方、いわゆる証券取引法の中で規定されているようでございます。
エストニアについては詳しく述べても仕方ないのかも知れませんが、レジュ
メ 23 ページの脚注 59 に記載しておりますとおり、バイアウト権の方は商法で記述されている一方、セルアウト権の方は公開買付前置主義を前提に証券取引法で記述されていますので、一部の国では商法と証券取引法とですみ分けているのではないかと思います。
韓国は、公開買付規制前置でないことからも明らかなとおり、完全に商法の世界の話になっております。韓国でも、ご承知のとおり、日本の金商法に相当する法律が存在する〔補注：かつては証券取引法であったが、2007 年の法改正により、現在は「資本市場と金融投資業に関する法律」に統合されている。以下では便宜上「韓国証取法」と表記する〕わけですが、これについてはバイアウト権やセルアウト権といったものは特段定められていないよ34

うです。韓国証取法は、藤田友敬先生の論文〔補注：Tomotaka Fujita,, UT Soft Law Review, No. 3 2011, pp24 を指している。以下、藤田論文として言及する場合は全てこの論文を指している〕の表現に従いますと、恐らく 1990 年以前の日本の状態と同じなのだろうと思うのですが、基本的に５％以上の株券等を 10 人超で 60 日間以内だったかと思いますが、それで取得するときには公開買付けが必要であるという建てつけになっている
ものと理解しております。
神作委員

バイアウトについての規律だけを会社法に入れる場合には、支配株主等の会社法上の責任や義務を課すという形でバランスをとることによってセルアウトは認めないという形もあり得ると思うのですが、そうすると、韓国の場合、結合企業法は入れないのでバイアウトとセルアウトをセットにしたという理解でよろしいでしょうか。
太田報告者

背景までは私も詳らかには存じ上げていないのですが、ただ、韓国の場合は少し微妙で、財閥のような場合に「事実上の取締役」概念を法制上正面から認めて、それで財閥がストック・ピラミッドのような形で支配しているのを規律しようとしている部分もあるようです〔補注：韓国商法は、
1998 年改正の際に、「事実上の取締役」の概念を明文化し、会社に対する自己の影響力を利用し取締役の業務執行を指示する者、及び経営権を事実上行使する支配株主等を、①会社に対する責任、②第三者に対する責任、及び③
株主代表訴訟に対する責任の各規定との関係で取締役とみなし、取締役としての厳しい責任を負わせる旨の規制を導入している〕ので、結合企業法的なものは全く存在しないかというとそうではないのかも知れないのですが、とりあえず、
今回のバイアウト権及びセルアウト権を創設するという手当ては、
直接的には結合企業法の問題と余りリンクせずになされているのではないかと推察しております。
どちらかといいますと、今回の韓国商法の改正は、三角合併を解禁したですとか、種類株を大幅に自由化したですとか、まさにわが国が 2006 年の会
35

社法制定時に行ったのと同様の改正を行っています。従って、その意味では、
恐らく、今回の商法全面改正においてバイアウト権制度ないしスクィーズ・
アウト制度を創設するという話が存在しており、スクィーズ・アウト制度を導入するのであれば、セルアウト権制度もあった方がいいのではないか、という議論の流れなのではないかと推測しております。
藤田委員

最初に神作先生が質問された義務的公開買付の導入の話ですけれども、若干ファイナンス的な観点が示されています。①で、強圧的な公開買付をもたらす諸問題への解決策という観点で経済的意義を議論されています
が、ちょっとよくわからないです。義務的公開買付を強圧性に対する対処ととらえるのは、ファイナンスの観点からするとちょっとおかしい気がします。
経済学者やファイナンスの人は余りこういう議論はしないと思います。するのだったら別のタイプの議論をすると思います。
義務的公開買付というのは、タイプによるのですけれども、日本型のものを導入したところで余り強圧性に対する対応にはならないです。日本型ですと、最初は公開買付に応じなかった者に、みんなが応じたことが判明した後でもう一回アプライをするチャンスを与えるとかするとまた話は変わってきますが、単に今のタイプの公開買付規制を義務的にし、例えば３分の２のトリガーを３分の１に落としたって、強圧性への対処にはなりません。ヨーロッパ型の義務的公開買付であれば対処になるというのは、全然つくりが違うからです。それは義務的公開買付だからではなくて、事後的にすべての株主に
公開買付をかけなくてはならず、かつ価格規制があるからです。だから、義務的公開買付の是非を、「強圧性の対処になるか」という角度から論じるのは、
ちょっとおかしいと思います。
義務的公開買付の機能として従来からいわれているのは、口で説明するとこれはとても理解できず、数字を挙げないとだめな議論なのですけれども、直感的な表現でいうと、企業価値を下げるような買収を抑止する機能が―――強圧性と無関係に―――義務的公開買付にはある反面、逆に企業価値を高めるような買収を阻害してしまう可能性もあって、どっちを重視するかとい36

う議論だと思います。Bebchuk の引用されているのではない方の論文があって（Lucian Ayre Bebchuk,, Quarterly Journal of Economics 957 : 109（1994））、日本でこの論文がどれだけ共有知になっているかがよくわからないですが。買収によって新たな支配者になる人、支配権をとった人は、ほかの投資家と同じ条件で株価の上下によって得られる価値（パブリックバリュー）と、それに加えて、株価には反映しないある種のプライベート・ベネフィットを得る、そしてプ
ライベート・ベネフィットまで買収の利益としてカウントを入れて買収価格を決める。そこで、株価を下げて、企業価値全体も下げてしまうけれどもプ
ライベート・ベネフィットが非常に大きいから、それを丸取りできるなら買収するというふうなシナリオがあり得る。相対取引による支配権取得が可能なら当然それが可能であるが、ほかの株主にも同じ条件でオファーをしないといけないとすると、プライベート・ベネフィットを出さなきゃいけなくな
るので、そういうことが防げるというのが悪い買収を防げるというシナリオです。ただ逆にいい買収を妨げるシナリオもあるので、どっちを深刻と考えるかということが決め手だという議論です。それで結論がはっきり出ないか
らあえて引用されないのかもしれませんが、枠組みとしては、やはりそちら側が基本だと思います。そこを中心に議論されたほうがいいと思います。
太田報告者

藤田先生のご論文も拝読させていただいたのですが、レジュメ

においては飯田先生の分析枠組みが私としては得心が行きましたので、それを基礎にしています。飯田先生の分析枠組みと先生の切り口とでは観点が違っているのかなとも思ったのですが、その辺りは先生の方ではどのようにお考えなのでしょうか。飯田先生の考え方は、日本でいうところの強制公開買付規制ではなくて、ヨーロッパ型の義務的公開買付制度を導入することによって強圧性の問題を解決できるかという問題の立て方だと思うのですけれ
ども、先生がご論文で述べておられる、今の企業価値の部分は、直接的には日本の強制公開買付規制を前提とした話なのではないかと思っていたのです
が……。
37

藤田委員

いや関係ありません。私のモデルの中では、日本流の義務的公開買付ルールを想定して数値をつくっただけで、強制公開買付によってプライ
ベート・ベネフィットを他の投資家にもばらまくことを強制することで悪い買収を抑止したり、よい買収を阻止してしまったりするということが生じるのは、日本型を義務的公開買付に限られません。飯田さんも弊害の１つとして強圧性を挙げていますけれども、強圧性というのは義務的公開買付制度とは対応しない弊害なので、むしろ、効率的な買収を妨げるルールになっているか、そうじゃないかというのがより直截の問題提起です。Bebchuk の論
文も別に日本法を前提にしているわけじゃありませんし。ただ、純粋理論の話で、実態として買収のコストがどれだけ上がるかという判断は出てこないから、決め手にはなりませんけどね。
神田会長

最近あちこちでいわれるようになりつつありますけれども、ＥＵ型という意味が、義務的というところに昔は重点が置かれていたけれども、そうではなくて、１つは事後であり、退出権である。そこまでは書いておられる。もう１つは、かつ価格規制があるということですよね。ここではどちらを問題提起しておられるのでしょうか。
前田副会長

セルアウト権については、立法で導入すべきだという見解もあるところですけれども、セルアウト権を入れるとして、その目的なり趣旨が必ずしも明確でないように思われます。支配権が移転する場面で退出権を与えるというのであれば、一種の会社の基礎的変更に際しての退出の権利として理解できるのですけれども、現在論じられているのは 90％というような非常に高い比率でのものですよね。そうしますと、それを根拠づけるとすると、太田先生のご報告にもございましたように、バイアウトとセットにする。
つまり、いつ締め出されるかわからないのだから、自分のほうから都合のいいときに退出できるようにする権利を少数派に認めてはどうかということになるのだと思うのですけれども、しかしそれだけであれば、少なくとも上場会社についていえば、市場で売れば済む話ですよね。90％も取られているよ
うな状況であれば、特に公正な価格を市場価格と別に考えないといけないと38

いうことはないのではないかと思います。
そうしますと、セルアウト権を認めるべきかどうかという議論のポイント
は、太田先生のご報告の中にもございましたように、上場廃止の場面で少数株主を保護しなくていいのかということだと思うのです。上場廃止がありますと、株主は大変な影響を受ける。企業の不祥事で上場廃止になっても株主は大変な迷惑を受けるわけですけれども、そのときは少なくとも理論上は取締役に責任追及できるのですね。恐らく会社の損害は考えにくいので、代表訴訟は使えずに対第三者責任となって、責任追及は容易ではないと思います
けれども、少なくとも理論的に取締役の責任は追及できる。しかし、圧倒的な支配株主が登場したことによる上場廃止については、株主は責任を追及していくところがない。
そして、会社法は、定款による譲渡制限のための定款変更をするときには反対株主に株式買取請求権を与えていますけれども、現実に重要なのは、定款の定めがどうなるかではなくて、事実上、売れる市場があるかどうかということだと思いますので、上場廃止という場面で何か株主を保護するような仕組みがなくていいのか。その保護の仕組みとしてセルアウト権というのは１つの考え得る制度なのだろうと思います。つまり、大株主があらわれたことによって市場性がなくなった。会社の行為を挟んでいませんので、会社に買わせるのは不自然である。そうすると、ついでに支配株主に買わせる。こ
ういう考え方はあり得ると思ってご報告をお聞きしておりました。
中東委員

前田先生がおっしゃったように私も考えています。先ほどご説明下さったように、イタリアでは、議決権の 90％を取得した支配株主が 90 日以内に十分な流動性を回復させられない時にも少数株主のセルアウト権は発生するとのことですが、これは上場廃止基準と連動しているのでしょうか。
太田報告者

イタリア語で書かれた文献を読み解く力がないものですから、

英語で書かれた文献までしか追えておらず、申し訳ございません。
前田先生、法制審の会社法制部会でも、最初、バイアウトとセルアウトはセットで議論されていたように思うのですが、セルアウトの議論がだんだん
39フェードアウトしていっている気がいたします。これはやはり、セルアウトの方は、上場廃止がなされていない限りは市場で売ればいいではないかということで、だんだん議論の俎上から消えていっているという感じなのでしょ
うか。
前田副会長

明確にそういう議論があったわけではないと思いますけれど

も、私の理解では、セルアウト権というものについては、目的なり趣旨が明らかではなく、ポイントは先ほど申し上げたように上場廃止というところにあって、そうであれば、正面から上場廃止に着目した規律を考えるのがいいのかなと私は思っておりました。
太田報告者

逆に、藤田先生が、わが国の今後の TOB 法制についてオルタ

ナティブ１と２として書かれている箇所のうち、オルタナティブ１の方で書かれている問題、要するに、現在の全部勧誘・全部買付義務は議決権の３分の２を基準として全部勧誘・全部買付義務が適用される形になっている訳ですけれども、これはＴＯＢを通じて取得を行った場合にしか適用がありませんので、市場買付けや第三者割当てによって取得した場合についても全部勧誘・全部買付義務を拡張していくべきではないのかという問題についてお聞
きさせて頂ければと思います。この問題に対するアプローチとしては、今申し上げた、議決権の３分の２を基準とする全部勧誘・全部買付義務をそれらについても拡張していく、というアプローチに基づいて考える方向性と、バ
イアウト権とセットで考えて、支配株主にバイアウト権があるのであれば、少数株主は地位が不安定になるから、少数株主にはセルアウト権を与えるべきではないかと考える方向性、これら二つの少し異なった議論の道筋があるのだと思うのですが、前者の、全部勧誘・全部買付義務を市場買付けや第三者割当てにも拡張していく、という考え方については、先生はいかがお考えなのでございましょうか。
前田副会長

全部買付義務については、従前から藤田先生がご指摘になっておられますように、現在の規制が公開買付による取得の場合だけの規制になっているのは、中途半端だなという感じを常々持っておりました。市場買40

付とか第三者割当てを含めて、どんな形であれ圧倒的に大量の株式が取得された場合には統一的な規律になっているのがよいのだと思います。
太田報告者

経済産業省の提案では、バイアウト権の方は閾値が６分の５で、セルアウト権の方の閾値が３分の２になっています。これは、当時の奈須野
産業組織課長に直接お聞きしたのですが、奈須野課長は恐らく藤田先生と問題意識が同じで、基本的には全部勧誘・全部買付義務の拡張という方向性の発想をしておられまして、そのために、閾値を現在の TOB 規制における全部勧誘・全部買付義務のそれと合わせて「３分の２」とする形で提案されたとのことです。ある意味で経済産業省がこのような提案をされたというのはかなり画期的なことですので、私自身は、それに乗る形で、今回、このセルアウト権についても手当てするということもあり得るのかなと思っていました。従って、今、どうやらバイアウト権の方だけになりそうな状況だというのは、やや不思議な気持ちがしていたのですが。
中東委員

私もその点、不思議であると思っています。自分も参加させてい

ただいていてお伺いするのも恥ずかしいのですが、太田先生が資料３で挙げて下さっている「会社法制部会資料 11」が検討されたときには、新たな親会社（支配株主）が現れた場合として認められる場合の要件をどうするのか、
あるいは現れ方の問題として、例えば第三者割当なのか、公開買付を使わな
い買付なのか、いろいろ議論されていたと思います。ところが、「会社法制部会資料 15」では、セルアウトは 10 分の９以上に限定して議論がされているようでもありますが、これはどうしてだったのでしょうか。
新たに支配株主現れた場合、あるいは、支配株主が変わった場合について、
太田先生のご報告にもありましたように、部会でも、意見がなかなかまとまらなかったという記憶はあります。だからといって、そのままなくなってしまったのは不思議な感じもしているのですが、先生方はどういう認識をお持ちなのでしょうか。
神田会長

どうなんですかね、その場にいた人はこの場にもたくさんいらっ

しゃいますけれども。私の印象では、前田先生のおっしゃったことにも関係
41

しますけれども、趣旨が何なのかという質問とか、あるいはニーズはありま
せんねという発言もあって、他方、こういう制度もあったほうがいいんじゃないですかというほうからは、公開買付けと組み合わせるのかどうかを含めてもっと議論しましょうという方向に議論は流れて行って、何かそれ以上いかないうちに時間切れになったという感じです。この論点だけではないと思
いますけれども、そういう形でいわば時間切れになった感があります。ただ、これでまだ終わりではありませんから。中間試案というのはあくまで第一ス
テップですので、それに対する意見を踏まえて、セルアウトも合わせてという議論は当然出てくる余地はあると思います。
松尾委員

ちょっとほかの点について幾つか申し上げたいと思います。まず、８ページ以下のＰＴＳ取引については、これは立法論の話だと思いますが、
そもそもＰＴＳというのは、金商法 80 条１項で取引所金融商品市場の開設には免許が必要だということに対する同条２項の例外に当たるものとして、特例的に認可で認められていまして、平成 16 年証取法改正のときに競売買の方法（金商法 2 条 8 項 10 号イ）を入れたときに、取引所とどう区別するのかということで売買高という量的基準で差をつけたという経緯があります。ですから、あくまで取引所との境目をどうするかという立法論にかかわる問題です。
取引所や店頭売買有価証券市場に対する規制と比べてみますと、現状のＰ
ＴＳの規制はやはり緩やかといわざるを得ないところがあります。強制公開買付規制の適用の面でＰＴＳ取引を取引所金融商品市場や店頭売買有価証券市場における取引と同等の扱いをするのであれば、現行でも規則変更の認可制等は定められています（金商法 31 条 6 項）が、取引所や店頭売買有価証
券市場についてはルールづくりが全部金融庁の認可対象になっていますので、それぐらいの規制を入れないと同等性を確保できないのではないかと思います。したがいまして、元立案担当者としては、少なくとも当局が立法論として考える場合には、現在のままでＰＴＳを強制公開買付規制の適用除外にするのはいかがなものかなと考えるのではないかと思われます。
42

次に、均一性については、立法論ではなくて解釈論として議論されていまして、解釈論としては、条文に「均一性」というのがあるので、それを前提とせざるを得ないので、否定説というのは困難ではないかと私は思っています。否定説をとるのであれば、藤田先生のように別の公開買付けだと考えるというのであれば可能だと思いますが、同一の公開買付けと考えながら否定説をとるのは、解釈論としては困難ではないでしょうか。あと、全部公開買付義務だけどうかというのも解釈論としては困難と思います。私は文理重視
で、金融庁は実質重視という解釈手法の違いはありますが、この論点については実質で考えるのはある意味でやむを得ない実務上の知恵といわざるを得ないので、私も実質で考えざるを得なくて、私はストック・オプションの１円でも実質的に均一であるというふうに考えれば足りる、ちょっと苦しいのは事実ですけれども、実務的な知恵としてそういうふうに考えております。
あと、19 ページにおける対価の種類ということについては、金商法施行令の８条３項ただし書の解釈として、対価の種類の同一性を要求する規定は存しないとありますけれども、これも文理上は困難ではないかと思っています。なぜかといいますと、これはただし書ですから、本文の適用があるのを前提として例外を定めているという位置づけで、直前の８条２項を見ますと、対価がどうであるということは、買付け等の価格にかかわるものというふうに整理をされているように見えます。ですから、８条３項本文ではそういう２項の考え方を前提にして対価にかかわることも均一性に入ってくるが、ただし、対価の種類がこうこうこういう場合はこれでもいいということと解釈されます。文理上もし例外と考えないのであれば、「ただし」ではなくて「この場合において」とか、法制局的で恐縮ですけれども、そういう書き方になると思いますので、これも解釈論としてはちょっと困難ではないかと思います。
ただし、私は肯定説を否定しているのではありません。文理を理由にするのではなくて、同様にちょっと苦しいのですけれども、ここも実質的に合理的同一性を勘案して解するしかないと考えております。他社株府令第２号様43

式の記載上の注意（６）e では株券等の種類に応じた公開買付価格の価額の差が想定されており、同（６）ｄでは有価証券等を対価とする場合において当該有価証券等の種類の存在が想定されています。この府令は、法律や政令があっての府令であって、法律や政令の範囲内でここに解釈が示されているという前提で何とか解そうとしているのかなと思っております。
太田報告者

今のところで１点確認させて下さい。レジュメの 18 ページの最後の３．のところですが、これは一応、対価の種類の話をしていますので、
例えば、自社株対価ＴＯＢを行うときに、対象会社が新株予約権や新株予約権付社債を出していた場合に、対象会社の株式を保有している人については
買収者の株式を対価として交付すればいいわけですけれども、買収者がたま
たま新株予約権ですとかＣＢとかを今まで出していなくても、対象会社の新株予約権者に対しては買収者の新株予約権を、対象会社のＣＢの保有者であれば買収者のＣＢを、それぞれ交付するというように、必ず対価の種類も対応させなければいけないという趣旨でございますか。それもどうかと思うの
ですが。
松尾委員

そこはまた解釈の幅のところだと思いますけれども、要は法律や政令の範囲内で、対価についても、対価の種類の同一性というか実質的同一性というか、合理的な実質的同一性というものであれば許容範囲だという解釈は合理的に可能ではないかと思います。文理上はやや苦しいことは間違いないのですけれども、実務上の知恵としてそう解することは可能ではないかと思います。
太田報告者

それは「同一性」の意味合いということなのでしょうか。株式

と新株予約権とは違うとしかいいようがありませんので、それらについて実質的に同一というのは流石に解釈の限界を超えているのではないかと思うの
ですが。
松尾委員

そういうのであれば法令改正するしかないですよね。金融庁に、できれば解釈論で対応したいのだけれども、それは解釈論の限界を超えてもうできないので、立法論でお願いするしかないことになってしまいます。実44

務で割り切って解釈論で対応するというふうに結論づけるか、その結論はおかしいので法令改正するべきだと要望するか、どちらかだと思います。ここはもともと苦しいわけです。「均一性」と条文に規定されていますので。
藤田委員

なぜ複数説をとってはだめなんですか。それで全部解決できると思うんですけれども。
松尾委員

そうなのですけれども、私はどうも……。

藤田委員

嫌いなのは知っていますが、立法を要求すれるより、よっぽど簡

単だと思いますよ。
松尾委員
太田報告者
藤田委員

そうなのですけどね。それはどうも踏み込めないわけです。
私は複数説がいいと思っています。
複数説かどうかはともかく、基本的に太田先生の立場は私と余り変わらないと思うのですが、均一性というのも、種類が違ったら対価が違うのは当然で、それは実質的な均一性から導くかどうかはともかく、全部公開買付を課したのに、だれも応じるインセンティブがないような公開買付をやっておいて、それで義務を果たしたというのはだめでしょうという観点から、趣旨というのは多分そういうことだと思います。そういう観点からすると、最低限どの程度の対価をオファーしなきゃいけないかという問題が出てきて、太田先生は、プレミアムもある程度平等にしなきゃいけないような考
慮まで持ち込んでおられます。
私たちが座談会をやったときに、ディスカウントだとだめだといったのは、
ディスカウントＴＯＢが一般的にはいいのはともかくとして、ほかの株主にとって応じるインセンティブがあるようなものじゃないとだめだという趣旨で申し上げていて、したがって、あの座談会でいわれている趣旨というのはもうちょっとレベルが低いと思うのですね。ですから、実質的なプレミアムの公平性まで全部公開買付の義務を課したということから要求されるのか、
最低、応じて損しないレベルじゃないとだめというレベルにしかならないのか、そのあたりはどちらなのでしょう。ちょっと太田先生は厳しいなというイメージもあったんですけどね。
45

永井オブザーバー

ＰＴＳについて松尾さんからコメントがありましたが、私どもでは、Ｃｈｉ−Ｘ（チャイエックス）という名前でグローバルにＰＴＳを営んでおりまして、今、日本では取引所外取引の２％ぐらいのシェアの取引にすぎません。松尾さんのコメント通り、どうやって市場のモニタリン
グをしていくかが大事であるということについては異論ありません。しかし、
例えばアメリカの市場を見てみますと、ＮＹＳＥに上場している株式の取引
がＮＹＳＥでどれぐらい行われているかというと、現在ではもはや４割ぐら
いというのが現状です。５年前は約８割がＮＹＳＥで取引されていました。
では、シェアが下がっていることによって売買高はどうなったかといえば、ＮＹＳＥでの取引高はほとんど変更なく、結局、総売買高は２倍に増えているというのが現状です。取引所に代替する取引の場、ＡＴＳ（米国ではＰＴ
Ｓではなく Alternative Trading System と称されるのが一般的） による取引が提供されることで流通量は拡大した、すなわち、流動性が増大したことをご認識いただきたいと思います。取引所でないと取引をしてはならぬというような先ほどのご意見ですと、取引所集中義務が今もそのまま存続しているようなご発言ですが、もうそうではないというのが、グローバルな現状であるとご理解いただいた上で、規制のあり方を考えていただきたいと思います。
ＰＴＳという代替取引市場の発展を考え、グローバルな国際競争の中で、市場間の取引競争をいかに促進させ、流動性を向上させていくかを考えなけ
れば、海外との競争に日本が立ち遅れてしまいます。少し懸念を覚えました
ので、この点は指摘させていただきたいと思います。
太田報告者

先生方に１点お伺いさせて下さい。どのみち立法論の話なのですが、TOB 規制における５％基準というのは本当に維持する必要があるのでしょうか。ある種の歴史的遺産であって、３分の１ルールと３分の２ルー
ルだけでも十分なのではないかという気がかなりしているところなのですが。この、本当に５％基準は必要なのかという点についてはいかがでしょうか。
46

前田副会長

５％基準のほうの義務的公開買付の趣旨が何かということだと思うのですけれども、私の理解では、不特定多数の者から買うということになると、ちょうど募集・売り出しの反対向きで、いわば購入圧力のようなものがかかる。そのような圧力から一般投資家を保護しようということが趣旨
なのではないでしょうか。そうすると、先ほど松尾先生のご指摘にもありましたように、流動性さえ確保されていればそれでいいのかという懸念がある
ように思われます。つまり、厳格な自主規制のある取引所を抜きにして、購入圧力のようなものから保護される仕組みが確保されるのかということが実質的に重要なことではないかと思いました。
神田会長

今ある規制は、藤田さんがローレビューにも書いているように、ややこしいところまで来ちゃっているので解きほぐすのが大変なのですけれ
ども、歴史的にいうと、永井さんのおっしゃったような話は、本来、５％ルー
ルというよりは３分の１ルールを廃止すべきだという議論なのですよね。それは一時期、非常にいわれたし、賛同する意見も強かったのですけれども、
ちょっと別の理由で……。ですから、３分の１ルールを廃止しても、例えばヨーロッパ型のルールを入れるというのは１つの選択肢なのですよね。その場合には恐らく、不特定多数５％、そして他方でヨーロッパ型の退出権。そうすればきれいですよね。ですが、逆に３分の１ルールは残しておきます、取りに行くものを公開買付けをやれというのを残しておいて、３分の２を擁護しながら５％をやめても、藤田さんが指摘している美しくない部分は解決
しないのですよね。ですから、どういうふうにいくのかというのは、来るところまで来ちゃっていて、今で絶対に困っているわけではないのでしょうけ
れども、どっちへ行くべきかというのは簡単ではないというところなのではないでしょうかね。やはり日本型３分の１ルールを入れたというところが大きな転機になっていると思いますけどね。ですから、そこについての方向感を持たないと、それ以外のところをあれこれしても、やや的が外れているとはいうと言い過ぎかもしれませんけれども、ぼやけてしまうような感じがし
ます。
47

中村委員

余り本筋の議論のところではないんですけれども、最後のところで太田先生が、海外で自社株対価ＴＯＢをやる場合に、日本の投資家が紛れ込んでいた場合の対応方法について、届出という観点ではそうなのかなと思
いつつ、そうすると、日本の投資家が外国会社の株主としている場合、日本の公開買付規制の適用についてはどう考えるのか。この関係について考えておられたらお考えをお聞きしたいなと思いました。
太田報告者

そのような考えがちらっと頭をかすめないでもなかったのです

が、そこまで深く考えておりませんでした。今先生のお話を伺うにつけ、それは問題になってきそうな気がしております。
今の中村先生ご指摘のところは、日本に在住する株主が１人とかそういうことであればともかく、10 人を超える場合には、日本の公開買付規制もやはり問題になり得ると考えるべきなのでしょうか。〔補注：研究会の場では以上のとおり発言しているが、その後、改めて考えてみると、わが国で有価証券報告書を提出していない外国会社の株券等については、当該外国会社の株主にわが国に居住する投資家が含まれているか否かに拘わらず、いずれに
しろ TOB 規制の適用はない（金商法 27 条の 2 第 1 項参照）ので、問題となるのは、当該外国会社がわが国で継続開示規制に服している場合のみである。もっとも、この点については、ダイムラーとクライスラーとの統合の際に、ダイムラー・クライスラー AG がわが国でダイムラー・ベンツ AG の株券等についての exchange tender oﬀer を行った際、わが国で公開買付届出書を提出しているので、そのような場合にはわが国でも公開買付規制に服すると考えることになりそうである〕
神田会長

松尾さん、最近、論文書いておられたでしょう……。

松尾委員

ご指名ですので簡単に申し上げますと、東京大学法科大学院ローレビュー第６巻に「金融商品取引法の国際的適用範囲」という論文を書いたのですが、その論文では、残念ながら、ご指摘の日本の投資家が日本の取引所に上場している外国会社の株主である場合については、明示的には言及しておりません。結論的には、曖昧で申し訳ありませんが、「適用され得る」
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ということだと思います。
神田会長

ほかにいかがでしょうか。――そうしましたら、そろそろ時間かと思いますので、よろしゅうございましょうか。本日は、太田委員には、大変勉強になるご報告をありがとうございました。
次回の報告予定は川口先生ですけれども、本日はご欠席ということもありまして、恐縮ですがまだ日程調整ができておりません。それで、至急メール
等で川口先生とも連絡をとった上でさせていただきたいと思います。従来の予定からいえば１月の中旬から下旬ということになるのですが、調整がつかないとそれより後になることもあり得るかと思います。
それでは、以上をもちまして本日の研究会を終了します。どうもありがとうございました。

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［報告者レジュメ］

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配布資料
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資料５

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資料７

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資料８

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資料16

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金融商品取引法研究会名簿（平成 23 年 11 月 30 日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦
〃

山

田

剛

志

オブザーバー 古 澤 知 之〃
永 井 智 亮
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授

荻 野
松 本
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬

明 彦
譲 治
仁 雄
日出海
公 一
肇
康

金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

東
若
小
萬
安

英 治
良之助
和 子
陽 子
賢 治

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長

林
林
澤
田

（敬称略）

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［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

1372006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年４月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
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第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年２月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」2011 年６月

報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授

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購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 35 号

公開買付規制を巡る近時の諸問題
平成 24 年２月 20 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

公益財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-651-8 C3032 ¥500E