金融商品取引法研究会研究記録
第 号 公開買付け制度

30

財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-646-4 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 30 号

公開買付け制度財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 21 年 5 月 27 日開催の研究会における中東正文委員（名古屋大学大学院法学研究科教授）による「公開買付け制度」についてのご報告と、このご報告をめぐる研究会でのご討論の記録である。
中東先生のご報告は、近年大きな関心を集めている公開買付け制度について、とくに、会社法と金融商品取引法の役割分担という問題意識のもと、様々な具体的問題に即し、分析、問題提起されたものである。種類株発行会社を対象とする買収のケースで、種類株全部を相対で買い付け、普通株式を対象とする公開買い付けは行わなかったことが、「当該」株券のすべての所有者が同意している場合に該当するかという問題、金商法の改正で、全部買付義務が規定されたが、これは単なる開示規制にとどまらず、公開買い付けに実体規制を課するものであり、金商法が本来の役割を超えた規制を担うことになっているのではないかという問題、また、公開買い付けにおいて、買い付
け期間の上限を法令で定める意味は乏しいのではないかという問題等、取り上げられた問題は、海外の法制のご紹介もあり、興味深い問題提起であった。
このご報告をめぐり、委員の先生方から活発なご議論があり、大変有意義な研究記録となっている。
ご報告いただき、議事録の整理にご協力いただいた中東先生に厚くお礼を申しあげ、また、神田会長、前田副会長をはじめご参加いただいた委員の先
生方、オブザーバーの方々に心から感謝申し上げる次第である。
なお、平成 18 年 11 月以来 15 回にわたって開催された金融商品取引法研究会の今次ラウンドは、今回が最終回である。金融商品取引法の各テーマにつき順次取り上げていただき、大変有意義な研究シリーズとなった。神田会
長 , 前田副会長をはじめ、長い期間にわたり、ご報告いただき、熱心にご参i加いただいた委員の先生方、オブザーバーとしてご参加いただいた実務家の方々、行政当局の方々に心からお礼を申し上げたい。その都度委員の先生方のご協力をいただき刊行した研究記録（研究記録 16 号〜 30 号）（当研究所のホームページにも全文掲載）は、皆様のお役に立ったものと確信している。
前回のラウンドと同様、委員の先生方に原稿を整理していただいたうえ、今ラウンドの研究成果を取りまとめ、論文集として刊行することを予定している。ご期待いただきたい。
研究会は、その後引き続き、新しいラウンドを開催していただくことをお願いしている。従来同様、できるだけ早く研究会ごとの研究記録を刊行した
いと考えている。次回のラウンドについても、是非ご期待いただきたいと思う。
2009 年７月

財団法人

日本証券経済研究所

理事長

ii

髙

橋

厚

男

公開買付け制度（平成 21 年５月 27 日開催）
報告者

中

東

正

文

（名古屋大学大学院法学研究科教授）
目次

はじめに…………………………………………………………………………１
１

２

種類株式発行会社を対象者とする強制的公開買付……………………２
１−１

カネボウ事件高裁判決…………………………………………２

１−２

東京高裁判決による激震と課題………………………………３

１−３

公開買付義務の適用範囲に関する立法論……………………５

１−４

カナダ法…………………………………………………………６

１−５

イギリス法………………………………………………………８

１−６

小括………………………………………………………………９

全部勧誘義務の適用範囲…………………………………………………10――会社法制と証券市場法制の役割分担――
２−１

序論………………………………………………………………10

２−２

公開買付規制の変遷……………………………………………11

２−３

全部勧誘義務と全部買付義務の趣旨…………………………12

２−４

会社法と金商法の役割分担……………………………………13

２−５

全部買付義務に関する規制の再構築…………………………15

２−６

小括………………………………………………………………15

３

公開買付期間………………………………………………………………17

４

公開買付規制に関する課徴金……………………………………………18

５

結語…………………………………………………………………………20

討

議……………………………………………………………………………20

報告者レジュメ：「公開買付け制度」…………………………………………46
資料……………………………………………………………………………65
iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 21 年５月 27 日）

報告者

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学大学院実務法学研究科准教授

オブザーバー金井仁雄

みずほ証券法務部長

〃

平

田

公

一

日本証券業協会常務執行役

〃

小

川

宏

幸

日本証券業協会客員研究員・会

一橋大学大学院国際企業戦略研究科准教授
〃

柿

崎

環

日本証券業協会客員研究員・
東洋大学法科大学院准教授

〃

木

村

真生子

日本証券業協会客員研究員・筑波大学ビジネス科学研究科アシスタントリサーチャー

〃

金

賢

仙

日本証券業協会客員研究員・早稲田大学
法学学術院（法学研究科）客員研究助手

〃

廣

瀬

研 究 所 髙

橋

厚

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

萬

〃

安

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

男

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

澤

陽

子

日本証券経済研究所研究員

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

公開買付け制度
神田会長

それでは、予定の時間になりましたので、始めさせていただきます。
金融商品取引法研究会の第 15 回目の会合になります。
既にご案内のとおり、本日は中東委員より公開買付制度についてのご報告をいただきます。
それでは、早速ですけれども、よろしくお願いします。
中東委員

名古屋大学の中東でございます。本日はよろしくお願いいたしま

す。

はじめに
公開買付制度ということですが、平成 18 年の証取法改正で大きな改革がなされ、相当に複雑になっております。本日は、幾つかの問題点に絞って報告をさせていただきます。
平成 18 年３月の研究会では、証取法改正法案の国会審議のさなかであり、敵対的買収が我が国でも本格化する兆しが出ていたことから、敵対的買収に関する法規制について報告をさせていただいたところです。会社法制の現代化が終了しており、会社支配市場に関する法規制を、会社法改正によって再構築する余裕はなく、証取法の改正のうち、公開買付規制の大幅な改正によって、喫緊の課題に対応がなされました。
この経緯が１つの大きな要因になって、会社法と金商法との間の役割分担が不明確にならざるを得ないことになりました。この点については、現在の役割分担の当否も含めて、強い問題関心が持たれることになっています。例
えば、早稲田大学のグローバルＣＯＥのウェブサイトでも、江頭教授の「会社法制の将来展望」と題する論稿が叢書の刊行に先立って、アップされるという異例のことがありました。
1

また、商事法務のコンメンタールの第２回配本に付された冊子でも、門口判事（元内閣法制局参事官）と江頭教授との対談において、江頭教授から、官庁の権限について、レジュメ２ページに引用しましたような疑問が出されております。
会社法と金商法の役割分担についての議論は、金商法において、開示規制だけではなく、実体規制が多く取り込まれることになったことが、直接的には問題にされています。究極的には、「会社法の目的は何か？」、また「金商法の目的は何か？」という伝統的で根本的な議論にも由来する課題です。
この議論の素材として、公開買付規制がしばしば取り上げられています。
そこで、この根本的な問題にも連絡する形で、幾つかの各論的なトピックを取り上げることにしたいと思います。具体的には、第１に、種類株式発行会
社を対象者とする強制的公開買付、第２に、全部勧誘義務の適用範囲、第３に、公開買付期間、第４に、課徴金の問題を順次取り上げてまいります。
なお、会社法と金商法は、同等の重みがあるという見解に、私も賛成するものです。我が国では、先に並べたほうが重要という慣行もあるようですが、本報告では、そのような意図はなく、五十音順に、会社法と金商法という順
序で並べさせていただきます。また、商事法務の最近の 1865 号に「東京大学比較法政シンポジウム」の報告原稿やパネルディスカッションが掲載されていますので、詳細はそちらをごらんいただきたいと存じます。

１
１−１

種類株式発行会社を対象者とする強制的公開買付
カネボウ事件高裁判決

実務を震撼させる話題になりましたのは、昨年の東京高裁判決です。
この事件は、旧カネボウの株主がファンド連合に対して損害賠償請求をしたものであり、最高裁の上告受理の判断が待たれています。本来的には、企業結合法制に関する現行法の欠点が問われた事例として理解されるべきものであると思われます。
東京高裁は、ファンド連合の受け皿会社は、平成 18 年改正前の公開買付
2

規制に違反しており、株主に対する不法行為に基づく損害賠償責任を負うと判断しました。証取法違反を構成すると認定された事実は、旧カネボウが表１のような株主構成になっているところ、Ｃ種類株式の全部を相対で買い付けており、普通株式を対象とする公開買付を行わなかったことです。
関連する法令については、表２をごらんください。
本件の争点は、公開買付義務の適用除外を定める改正前の施行令７条５項４号の「当該株券等のすべての所有者が同意している場合として内閣府令で定める場合」の「当該株券等の所有者」の解釈でした。つまり、①買付対象
株券等の所有者に限定されるという限定説、あるいは、②買付対象外の株券等も含めたすべての株券等の所有者を意味するという非限定説のいずれが妥当かです。
この点については、松尾教授と太田弁護士によるご論文があり、私も結論を同じくいたしますので、本報告では、限定説が支持されるべきことのみを述べさせていただきたいと存じます。この見解によると、本件では、「当該株券等の所有者」は、Ｃ種類株式の所有者を意味し、普通株式を含めて公開買付を行う義務は生じないことになります。もっとも、Ｃ種類株式は、議決権を有する利益配当請求権のない種類株式でありまして、平成 18 年 10 月１日以降であれば、普通株式に転換可能なものでした。そこで、普通株式と実質的に同じであり、「当該株券等」の解釈においては、両者を合わせて考える余地があるということになります。
１−２

東京高裁判決による激震と課題

東京高裁判決は、伝統的な実務の運用に反するものであり、実務には激震が走ったとされます。例えば、商事法務では東京高裁判決を痛烈に批判するコラムが掲載されています。
また、日経新聞の「法務インサイド」でも大きく取り上げられています。
高裁判決は、強烈な反発がある一方で、実質的な内容について積極的に評価する見方があることがここでは示されています。
２つの種類の株式を実質的に見て、同一と判断できるか否か、つまり、こ3

れらを合わせて「当該株券等」と解釈することができるか否かについては、議論が分かれているところです。詳しくは、太田先生のご論文をごらんください。限定説はさらに二分され、形式説と実質説に分かれて整理されております。種類の同一性を形式的にとらえるべきか、実質的にとらえるべきかの違いです。
種類株式が関係する公開買付規制については、平成 18 年改正の審議の過程でも意識をされておりました。金融審の公開買付制度等ワーキング・グルー
プ報告の４ページの（４）をごらんいただきますと、レジュメに掲げました
ような記載があります。
平成 18 年の改正では、全部勧誘義務が生じる場合の取り扱いを除くと、先送りにされ、現在の課題とされています。平成 20 年改正による課徴金制
度との関係で、公開買付規制違反に関する課徴金の額が非常に大きいことも、
実務を一段と萎縮させると聞いております。
私自身は、実質説を採用すべきであると考えております。高裁判決も、言葉足らずではあるものの、そのような立場を採用しているようにも思えます。
公開買付義務ないし強制的公開買付の趣旨の理解については、ご案内のよ
うに、平成２年の導入時点から必ずしも理解が統一されてきたわけではありません。ただ、公開買付の義務の趣旨をどのように理解するにせよ、形式的に種類を分けただけで、規制を潜脱できるという状況は看過できないことから、実質説が支持されるべきです。
ただし、実質説をとる場合には、どのような基準によって実質的に同一か否かを判断するかという難しい問題に直面いたします。この点、金融庁の担当官は、実質説をとることを前提として、次のような基準を提示しています。
「たとえば、ある内容の株券等については、現在も、また将来に向かっても、買い付ける予定・意思が一切ない、などの場合も想定されるところである。
……最終的には個別事案ごとに判断される必要があるが、このような場合であって、かつ、当該株券等に関する議決権、配当、普通株式への転換条件等の内容が、他の内容の株券等と明確に区別できるような場合には、公開買付
4

けを行うにあたって、当該株券等を買付等の対象から除外する取扱いが認められる場合もある」というものです。
この基準については、買付者の主観的意図を判断要素に取り込むものであるとして疑問が提起されております。ただ、基本的な姿勢として、買付者の側で、「他の内容の株券等と明確に区別できるような場合」であることを示
すことを求めていると思われる点は、積極的に評価してもよいと考えております。
なお、金融庁の公式の見解は、平成 18 年 12 月施行令等改正に関して、パブコメに対する「金融庁の考え方」で示されております。レジュメにも６ページで抜粋しておりますので、そちらをごらんいただければ幸いに存じます。
この「金融庁の考え方」は、限定説を確認するものであると理解されています。また、№ 15 についてのコメントでは、実質説をとることが示されて
います。
１−３

公開買付義務の適用範囲に関する立法論

種類株式発行会社について、公開買付義務の適用範囲を広げると、上場会社においては、25 名未満全員同意の例外を用いることができないとの危惧が示されています。確かに、実務が面倒になるのは確かでしょうが、立法論としては、無限定説を取り入れることも検討に値します。
この点で、興味深いのは、カネボウの案件に関する国会での審議であるとも思えます。松尾教授ご自身は、この件について、平成 18 年証取法改正法案が国会の審議中に、参議院財政金融委員会における議員からの質問等で知ったとされております。ご参考までに、この委員会の議事録の関係部分を資料６としてお配りをしています。38 ページの最下段からになります。
そこでは、櫻井委員が発言をされていまして、「Ｃ種類株式のみから買付を行うことによって、普通株式に不利益を与える可能性があり、普通株式を公開買付の対象にしなくてよいのか」という問題意識から発言がされていると思われます。
金融庁からは、政府参考人として、三國谷金融庁総務企画局長（当時）が5発言されています。
櫻井委員からは、他の種類の株主への不利益に関する質疑がなされておりまして、これに対して、三國谷政府参考人からは、有報（とりわけ主要株主の異動）あるいは大量保有報告書による情報開示制度による保護を中心に説明がなされています。櫻井委員が繰り返して述べていらっしゃるように、事後的に開示がなされたとしても、売却の機会が事前に与えられなければ、他の種類の株主は十分に保護されないのではないか、こういう疑問が残ります。
東京高裁判決は、この点に関して、強制的公開買付制度の趣旨にも関係させて、レジュメに抜粋しました判示をして、無限定説を採用しているとされています。東京高裁によりますと、会社支配に影響を及ぼす買付については、
株式の種類を問わず、株主に公平な売却の機会を与えるのが、公開買付の趣旨に合致することになります。
東京高裁のこの判示も、立法論の基礎としては、十分な説得力を有すると考えられます。これを解釈論に反映させるとすれば、金融庁の担当官が示された実質的同一性の判断基準も妥当であると考えられるところです。
このような見解を検証するためにも、他の法域でどのような法制度がとられているかを見ていくことにしたいと存じます。
以下では、カナダ法を最初に取り上げまして、その後に、イギリス法を検討したいと思います。カナダでは、強制的公開買付制度が採用されています
が、全部買付義務は買付者には課されておりません。イギリスでは、両者が採用されている点で、我が国と同様になっています。アメリカにつきまして
は、公開買付義務がそもそもありませんので、本報告では取り上げないこととさせていただきます。
１−４

カナダ法

カナダの証券規制は、各州及び準州で、法令が定められておりまして、各法域においては、各州の証券取引委員会が規則の制定及びエンフォースメン
トを担っています。公開買付規制も、基本的には同様ですが、規制のハーモ
ナイゼーションが目指されておりまして、各州の証券委員会がカナダ証券管6

理局（ＣＳＡ）を構成し、統一規則の制定が試みられている途中です。
公開買付規制については、ＣＳＡによって、ＭＩ 62-104 が制定されていまして、各州の採択が待たれているところです。一部の州では採択を終えておりますが、オンタリオ州などの主要な州においては、まだ採択が済んでいません。そこで、ＭＩ（Multilateral Instrument）となっていますが、これがすべての州で採択されれば、ＮＩ（National Instrument）に格上げされることになります。
資料 12 でございます。最初の４ページが目次でございますが、この次から本体に入って、上部にページ数が振られております。３ページです。1.1
条の一部として、「take-over bid」の定義規定が置かれております。議決権付証券または持分証券について、20％以上を取得することになる買付の方法
としては、原則として公開買付が義務づけられることになります。持分証券とは、同じ条文に定義がございまして、配当であれ、残余財産分配であれ、残余請求権を表章した証券を意味しております。このように、議決権ないし支配に注目した強制的公開買付の建付にはなっていません。
複数の種類の株式が発行されている場合の公開買付義務の範囲について
は、これは先ほどの「take-over bid」の定義からもわかりますように、種類別でよいことになっています。また、公開買付者の義務が 2.8 条で定められていまして、公開買付は買付対象の種類（class）の証券の保有者のすべてに応募しなければならないとされているのみです。すなわち、別の種類の証券について買付義務は生じないこととされていまして、この限りでは、我が国と同様です。
また、このＭＩを採択していない州のうちで、カナダの証券規制に最も影響を与えているのはオンタリオ州です。強制的公開買付制度についての概要
は、ＭＩと同様です。
とはいえ、カナダの公開買付に関する規制は、これらにとどまっておりません。トロント証券取引所の規制の重要性が増しています。本報告との関係
では、Company Manual、資料 13 ですが、これの「coattails」といわれる
7

買収保護条項が重要であるとされています。資料 13 の 52 ページあたりの（ｌ）という条項ですが、公開買付等の場面では、異なる種類の株式の保有者に対して同じ扱いを求めるものです。普通株式に対して一定の公開買付がなされる場合には、制限的証券、すなわち、残余持分証券のうち普通株式でない証券についても公開買付がなされなければならないという設計になっています。これは、カナダの上場会社において活発に種類株式が使われている事情があるために、証券取引所の自主規制によって、無議決権株式や議決権制限
株式の保有者に、議決権株式に対する公開買付に参加する機会を与えようとするものです。
普通株式を買い付けようとする場合のみが想定されていますので、逆に制限的証券が買い付けられようとしている場合に、普通株式に対して、coattail が及ぶか否かは定かではありません。この点、カナダの友人に尋ねましたところ、トロント証券取引所は恐らく coat-tail を用いるであろうという意
見を知らせてくれました。ルールの趣旨から実質的に考えるという姿勢が強いと思われます。
このように、カナダでは、現時点では、法令上は種類株式の取り扱いについて、我が国の限定説のうち形式説に近い建付になっています。ただ、証券規制の改革が急速に進められている折に、現状でよいかについては疑問が持たれており、射程範囲の広い実質説、さらには無限定説を実現する方向が目指されております。
１−５

イギリス法

イギリスにおいては、公開買付に関するＥＣ指令の国内法化が、会社法において行われているのはご案内のとおりです。これがテイクオーバー・コードの最新版です。
「Rule9.1」では、公開買付義務が生じる場合が定められていますが、これは議決権の 30％以上を買付者と共同行為者が保有する場合などであるとされています。この場合に、買付者は、基本的にすべての株券等に対して公開買付をすることが求められます。株式については議決権の有無を問いません
8

し、株式以外の譲渡可能な議決権付証券であっても、強制的公開買付の対象となります。転換社債等の潜在的な議決権証券について、テイクオーバー・
コードは、一般的には公開買付義務を生じさせるものではないとしつつも、転換権等の行使を、公開買付義務を生じさせる持分取得行為と取り扱う可能性を認めています。
異なる証券の株式について公開買付が義務づけられる場合には、価格の均一性の観点から、それぞれの証券についての買付価格をどのように定めるかが問題となります。
「Rule9.5」ですが、パネルへの照会が推奨されていまして、パネルが価格について調整する権限を有することとされています。ＥＣ指令
は５条で「equitable price」の買付を受けることになります。
このように、イギリスにおいては、保有する株式の種類を問わず、株式には売却の機会が平等に与えられるべきであるとして、公開買付義務が株式の種類を問わず適用されることになります。無議決権株式であっても残余請求権者である以上は、支配の移転によって株式の価値に変化が生じるので、売却の機会を与えようという趣旨によると理解できます。
１−６

小括

複数の種類の証券を発行する対象者に関して、特定の種類の証券の買付に公開買付が義務づけられる場合には、カナダでも、イギリスでも、他の種類の証券をも公開買付の対象としなければならないこととされています。とはいえ、どのような種類の証券であっても対象になるわけではなく、カナダでは残余持分証券に当たるもの、我が国では議決権のない株式になりましょう
か、これが公開買付の対象とされなければなりません。
このような制度を参考にすれば、我が国の現行法の解釈として、限定説のうちで実質説がとられることは適切であると考えられます。他方で、議決権と関係する証券しか公開買付の義務づけの対象にならない仕組みになっている点は、立法論としては、再考を要するとも考えられます。また、いずれの法域においても、20 ないし 30％という１つの基準をすべての公開買付規制で用いており、株券等所有割合の段階に応じて規制を変えていく我が国の姿
9

勢とは異なっている点が注目されます。

２

全部勧誘義務の適用範囲――会社法制と証券市場法制の役割分担――

２−１

序論

我が国において、全部勧誘義務が課される場面においては、買付者が取得を目指す株式の種類が何であれ、すべての株券等について申し込みの勧誘がされる必要があり、しかも、同一の公開買付手続によることが求められています。
イギリスにおいて公開買付が強制されるのは、支配が移転する可能性がある株券等の取得であると判断される場合ですが、議決権ベースで 30％を基準としています。この基準を超える株主が出現すると、会社の経営方針などに大きな変化が生じる可能性があるため、すべての株主に公正な退出の機会を与えようという発想で、全部勧誘義務と全部買付義務が課されております。
さらには、公開買付期間終了までに買付の条件を満たした場合などには、原則として、少なくとも 14 日間は追加の応募に応じなければなりません。また、
会社法上も、特定の株主が 90％を取得するに至った場合には、残された少数株主にはセルアウト権が認められています。このように、幾重にも、退出の機会を少数株主に与えようとしています。
他方、カナダでは、株式所有の分散化が進んでいないようですが、会社の現経営陣に友好的な大株主たちが支配を握っている上場会社が少なくありません。20％という基準にしても、これを支配と直結させているわけではありません。議決権数のみを基準とするものではなく、議決権のない残余持分証券を取得するだけでも、公開買付が義務づけられるという枠組みになっています。議決権の有無にかかわらず、公正な退出機会を保障しようとするものであると考えられます。
議決権を有しない株主に対しても、一定の場合に、退出する機会を与えるという発想は、我が国でも、会社法で見ることができます。例えば、組織再10

編行為に際しての株式買取請求権は「当該株主総会において議決権を行使することができない株主」にも認められており、典型的には無議決権株式が想定されています。この規制の趣旨は、イギリスにおける全部勧誘義務の規制の趣旨と同様であると理解することもできます。
なお、株式買取請求権が反対株主に与えられるのは、この権利と議決権との関係が分断された現行法においても、原則として株主総会で特別決議が必要な事項が承認された場合です。もしすべての株主が議決権を行使したとす
れば、議決権基準で３分の２以上の多数による決定がなされた場合ということになりますが、この数字は、金商法上の全部勧誘義務が生じる３分の２の基準に一致しています。
他方で、株主総会の特別決議は、最低では定足数の２分の 1 に対して３分の２を乗じた３分の１の議決権で議案が承認される仕組みになっています。
これが、公開買付義務の基準と一致しています。段階的な組み立てにも関係し、会社法と金商法が、整合性を持ちつつ、適切に役割分担をすることの必要性を示す例であると思われます。
２−２

公開買付規制の変遷

我が国における公開買付規制の変遷を眺めてみますと、昭和 46 年の証取
法改正において導入されて以来、母法における連邦証券諸法に倣って、買付者側と対象者側のいずれをも有利に扱うことをせずに、中立的であろうとしてきたと考えられます。
他方で、平成２年の証取法改正の前から、会社法制で検討すべき実体規制が含まれていたことが指摘されています。
平成２年の改正では、強制的公開買付制度が導入され、市場規制の一部として公開買付の実体規制を行うことが明確になりました。もっとも、強制的
公開買付制度については、その趣旨ないし目的について、種々の説明が考えられます。金融庁の立案担当者は、「我々として支配プレミアムという説明をしたことは余りないと思うのです。ただ、そういうふうに論じられる方も少なくないように認識はしている」と述べていらっしゃいます。
11平成 18 年の証取法改正は、冒頭申し上げました特殊な背景のもとで進められております。会社支配争奪に際してあるべき法の枠組みについては、会社法制としての議論が先行しましたが、法令によって対応したのは証券市場法制としての証取法改正でした。証券市場法制から会社法制に対して、何をどのように還元していくのかが今後の課題となっています。
２−３

全部勧誘義務と全部買付義務の趣旨

平成 18 年の証取法改正によって、全部勧誘義務や全部買付義務が導入されると、これは開示規制のみで制度趣旨を説明することが難しくなります。
全部買付義務に関する規定の趣旨として、レジュメに掲げましたように、「大量の株式を保有する株主が出現することで、買付けの対象にならなかった株式を抱える零細株主が著しく不安定な立場に陥ることから、保護しようとするものである」、こういう説明がされています。この趣旨からすれば、「異なる種類株式が存在していたならば、これも原則として買付義務の対象となる」という建付にするのも自然なことであると思われます。
平成 18 年 12 月の金融庁の見解は、レジュメの 12 ページあたりでございます。
「№ 35」から「37」が参考になります。抜粋してございますので、どうぞごらんください。
太田先生のご論文にありますように、「ＴＯＢによらずに買付けを行うことについての同意を取得すべき対象者の範囲と買付者側に勧誘義務が課されることになる対象者の範囲とは一致すると考えるのが自然」であると思われます。
規定の文言を見ても、他社株府令５条３項は、「公益又は投資者保護に欠けることがないものとして内閣府令で定めるもの」という全部買付義務の例
外は、一定の要件を満たした場合に、「当該株券等」についてのみ認めるという規定ぶりになっています。
実質論として、このような規制を課することについて、おそらく異論は少ないものと思われます。ただ、全部買付義務は、単なる開示規制にとどまらず、公開買付に実体規制を課するという意識のもとに設けられています。と
12

すると、同年改正を契機に金商法が本来の役割を超えた規制を担っているのではないかという批判が強まったことも自然なものであったと思えます。
他方で、謙抑的な改正にとどまったためか、現在までに問題となる事例は生じていなさそうですが、規制が不十分な点もありそうです。すなわち、議決権に関係しない証券の所有者は、残余請求権者であっても、支配の移転に際して、公開買付を通して離脱する機会が与えられておりません。
２−４

会社法と金商法の役割分担

実質的意義の会社法の内実については、レジュメで江頭先生の文章を引用させていただきましたが、「会社法（平成 17 法 86 号）は、会社の設立、組織、運営および管理につき定める法律であり（会社 1 条）、それを国民経済全体の立場からではなく、利害関係者である個々の経済主体間の利害の調整という立場から規制することを目的とするものである」とされています。このような実質的意義の会社法が、形式的意義の会社法に含まれているか否かは、法の内容に大きな影響を及ぼす場合が少なくないと説かれています。
会社法と金商法の役割分担という観点からは、実質的意義の会社法に関する規制が証券市場規制としての金商法に取り込まれることによって、どのよ
うな課題が生まれるかが問題となります。
第１に、法の担い手という観点から所管官庁が異なることもあり、立法に当たっては、立法技術上の問題にとどまらず、会社法制の将来にも重要な影響を与える可能性が指摘されております。第２に、違反行為の私法上の効力への影響が、我が国では問題になります。この研究会でも何度も議論になった点かと存じます。第３に、会社法制は伝統的に会社関係者の利害調整のための仕組み法として考えられてきており、特定の政策課題に即応すべきではないという意味で、無色透明の法であることが期待されてきています。
このうち、第３点は、実質的意義の会社法をどう定義するかにもかかわりまして、やや循環する説明をさせていただきました。会社法が時々の社会経
済状況に対応し得るだけの機動性を有しないのであれば、金商法が対処する
範囲を拡大する方向で検討すべきであるとの指摘も説得的であると思われま13

す。ただ、先ほど申しました第２点に関しまして、違反行為への最も強い制
裁は、私法上の効力を否定することであると考えられますけれども、同等以上の法執行が金商法のみによって実現が可能かという問題が残されています。
また、第３点については、第１点との関係で、金商法を所管する金融庁の任務、所管事務は資金の効率的配分を図るため投資情報を金融商品等の価格に迅速に反映させる政策を立案すること以上には出ないと考えられておりま
して、金商法１条の目的規定にいう「資本市場の機能の十全な発揮による金融商品等の公正な価格形成等を図り」という文言に、金商法が行うことができる投資者保護の範囲が画されていると説かれているところです。つまり、
金商法は、投資情報を株券等の価格への迅速な反映を図るという目的を有しており、この目的とは無関係な実体規制や手続規制は行えないと主張されています。
立法論として考えれば、金商法の目的を拡大することも可能ですので、このような説明は必ずしも絶対的なものではないとも考えられます。ただ、現在の立法過程を見ていきますと、所管官庁の権限が重なり合うことを認めた
場合に、果たして十分な協調が可能かという疑問が残ります。冒頭の門口判事と江頭教授の対談でも、現在では省庁間の調整ないし調和が期待できなくなっている、このような様子が示されています。
私自身は、基本的には江頭先生の見解を基礎に考えるべき場合が多いと考えております。とりわけ企業結合関係の形成の段階の法的規制については、
その後の結合企業の運営や解消、こういったものも視野に入れると、伝統的な会社法の役割が本来的に大きいと考えられます。ただ、同時に、会社法制において上場会社に対する規律が弱くなっており、会社法が適切な対応を迅速にするか、そうでないのであれば、金商法の体系を一段と組み直すことが必要になるとも考えられます。
立法論的には、会社法と金商法の上手な役割分担を考えていくことが必要であるとともに、形式的意義における金商法に実体規制がもし取り込まれる
14

とした場合には、仕組み法として無色中立的であるべき事項については、この理念が十分に尊重された上でなければならないと考えられます。
このような立場からは、金商法 193 条の３が活用されつつある点が注目されます。同条は、法令違反等を発見した監査法人等に、まずは、監査役等に適切な措置をとるべき旨を通知させ、もし監査役等が対応を怠れば、内閣総理大臣に申し出ることを求めるものです。会社法と金商法がうまく連携する
例になり得るかもしれないと考えております。
２−５

全部買付義務に関する規制の再構築

会社法と金商法の役割分担の一例として、全部買付義務に関して、再び簡単に述べておきたいと存じます。
全部勧誘義務と全部買付義務が課されれば、公開買付において、対象者の株主には応募の機会が平等に与えられ、しかも、手残り株を有したまま、買付者が支配を獲得して、少数株主という立場に追い込まれることを避けることができます。その意味で、公開買付の強圧性は相当に減殺されることになります。
そこで、全部買付義務が発動される基準を引き下げることが提案されております。例えば、藤縄弁護士は、「30％超の議決権を市場外取引で押さえられてしまうとその時点で『ほぼ勝負あった』という状態になってしまう」とされています。その上で、「市場内取引も含め、一定規模以上の株式の買い集めに対しては全株を対象とする公開買付義務を課することも検討すべきである」とされています。このような規制が存しても、戦略的買収者の妨げにはならないとされております。
２−６

小括

この藤縄弁護士の提案は、公開買付義務、全部勧誘義務及び全部買付義務の発動基準をそろえようとするものであると理解できますが、株券等所有割合に応じた段階的な規制を単純化するという視点からも支持できるものであると思われます。ただ、市場内取引を含めるとされていることの是非については、「急速な買付等の規制」の趣旨にも関係して、意見が激しく対立して15

いるところです。ここでは、段階的な規制を単純化するという意味合いが藤縄弁護士の提案にはあることのみを指摘させていただきます。
藤縄弁護士のご提案は魅力的であると思われますが、これのみで十分かについては検討の余地があると思われます。全部勧誘義務が課されていても、公開買付の強圧性を完全には解消することができないからです。
私自身は、昨年の私法学会シンポジウムで報告させていただいたところですが、金商法の全部勧誘義務などを充実するのではなく、会社法において、公開買付に続く第二段の締め出し取引等に公正さを確保するための手続規制を設けるとともに、実質的支配を発動の基準として、株式買取請求権（セルアウト権）を買付後の残存株主に与えることを提案しました。
イギリスのように、公開買付規制の中で買付期間の延長を義務づければ、同様の効果が得られるとは思われますが、少数株主に退出権を与えるべきことは、より一般的に会社法制、とりわけ企業結合法制において重要なことであると考えられます。少数株主の退出権は、結合企業の運営に際しても、支配株主などの行為に対して規律づけを与えることが期待されます。イギリス
法では、公開買付の延長線上にセルアウトが位置づけられておりますが、そのような場面のみを想定するのでは十分でないと考えられます。会社法と金商法の役割分担でいえば、資本市場を機能させるためだけの規制ではなく、会社をめぐる利害関係者の一般的な規制をも目的とする規制であると理解されるべきです。
全部勧誘義務と全部買付義務は、会社法と金商法との役割分担が整理されない中で育まれた制度であるためか、規制の趣旨が明確でないという問題があり、あるいは、解釈が難しい規定が存在しており、趣旨が徹底できていない規定が存在しているとも思えます。
金商法に何を期待するのか、あるいは、証券市場法制の守備範囲は何かについて、会社法に任せる場合との違いを具体的に意識しながら、さらに検討することが期待されます。

16

３

公開買付期間金商法の実体的規制に関して、公開買付期間についても、少しだけ検討させていただきたいと存じます。
公開買付期間は、公開買付に関する情報を証券市場に周知させる期間という意味で、本来的には、金商法の情報提供の機能に関するものです。ただ、
平成 18 年の証取法改正において、対象者に公開買付期間の延長請求権が認められた趣旨とも関係して、実体規制としての色彩を強めています。
カナダにおいては、買付期間の下限のみが規制されておりまして、上限の規制はなく、買付者が自由に設定することができます。
我が国においても、この買付期間については、平成 18 年証取法改正に向けて、ワーキング・グループで検討されたところでございます。抜粋した骨子につきましては、レジュメをごらんいただければ幸いです。
流通市場に悪影響が生じることを避ける必要があること、また、投資者を長期間不安定な地位に置くべきでないこと、これは報告書の述べるとおりであると思われます。ただ、買付期間の上限の設定が我が国で実際に機能しているか否かは、検証してみる必要があると思われます。
報告書も示唆しているところですが、昨年あたりから買収防衛策が導入されている場合に、委任状争奪戦を予定して、公開買付の予定が適時開示される事例が出ています。公開買付開始公告であれば、買付者は撤回を制限されますので、買付期間に上限を設定することによって、ある程度は期待した効果が得られます。
しかし、「買収防衛策が定時株主総会において解除されることを条件として、その後に公開買付を開始する」といった適時開示がなされますと、買付期間の上限を定める意味は限りなく失われると思われます。昨年の原弘産対
日本ハウズイングの事件では、公開買付の予定の開示から、これを行わない
ことの開示まで、４カ月以上かかっています。この間ずっと市場は不安定になっているわけです。こういうことが現に起こっています。
17

同様な事件も少なくないようですし、公開買付の予定についての開示も、適法なものであると一般的に考えられているようです。買収防衛策の発動が公開買付の撤回事由になる場合もありますから、買収防衛策が許される限りは、公開買付がなされた時点で、流通市場に対して不確定な情報が存在しています。また、事前警告型買収防衛策の導入は適時開示の対象となっていますので、発動条件を満たすような大規模な買付行為の予定も開示させることが望ましいと思います。
このような状況が生じ得ることから見ましても、買付期間の上限を法令で制限する意味は乏しいと考えられます。むしろ、公開買付期間の上限が種々の不透明さを生じさせるとの藤縄弁護士の指摘もあります。合理的な買付者であれば、公開買付を成功させるに足りる最短の期間を選択するのが通常であると思われますので、もともと制約を課す必要性は低いとも思われます。

４

公開買付規制に関する課徴金

平成 20 年の金商法改正によりまして、公開買付規制への違反行為も課徴金制度の対象とされています。
課徴金制度は、要件に該当する限り、規制当局に課徴金納付命令を発するか否かについての裁量はなく、また、行為者に違反事実の認識があったか否かを問わないと考えられていますので、公開買付規制の実効性を担保する手段としての意義は大きいとされています。
大ざっぱに申し上げますと、買付総額または時価総額の 25％に相当する額が課徴金とされます。
対象者が異なる種類の株券等を発行している場合には難しい解釈論が生じますが、この点は割愛させていただきまして、ご質問等がありましたら、太田先生にお尋ねいただければと思います。むしろ課徴金の金額が高額になる可能性があるにもかかわらず、どのような場合に、公開買付義務が生じるのか必ずしも明確でないことを指摘するにとどめさせていただきたいと思います。規制当局の裁量もない、行為者に違反事実の認識は必要でないというこ
18

ととなりますと、公開買付者は、法令の解釈の誤りのために、膨大な課徴金を課される可能性がありまして、実務は保守的にならざるを得ません。
例えば、レジュメにも書きましたが、公開買付開始公告等に虚偽表示があれば、対象者の時価総額の 25％に相当する額の課徴金を課される可能性があります。他方で、同じ時価総額の会社に有報の虚偽記載があれば、時価総額に対して、10 万分の６に相当する金額、または 600 万円の高いほうの額が課徴金となります。これはいかにもアンバランスではないかという考えもできると思います。
課徴金そのものは、規制の実効性を確保するために、違反者に金銭的な負担を課す行政上の措置として導入されています。その際には、行為者がやり得とならないように、利得相当額が課徴金の水準にされたと説明されています。
公開買付規制に違反する行為について、買付総額または時価総額の 25％という額とされたことについては、立案担当者によりますと、公開買付に際して付される平均的なプレミアムに相当する費用を免れたとして、25％という額が定められたとされています。
確かに、典型的な事例においては、このような理由づけが妥当する場合も少なくないと考えられます。しかし、強制的公開買付制度の適用外と考えていたところ、適用内であると判断された場合などに、果たしてそれだけの利得があることが通例であるのか、疑問でもあります。冒頭取り扱いましたカ
ネボウの事案でも、Ｃ種類株式の取得価額、これはある意味、独立当事者間取引の結果であったと評価する余地がございます。とすれば、普通株式をも含めた公開買付を開始していれば、この公開買付価格をさらに 25％も上回っていたか、疑問が残るところです。
もしも、利益の吐き出しにとどまらず、実質的に罰則に相当するものであるならば、二重処罰の禁止との関係が問われることになると思われます。このように、公開買付規制の実体規制にかかわる課徴金については、より慎重な検討が必要であるとも考えられるところです。
19

５

結語

各所で緻密な議論が活発にされている折に、雑駁なご報告を申し上げまして、ご容赦ください。
また、例えば、価格の均一性の判断基準が大きな問題になっておりますが、
本当に価格の均一性は必要なのかという問題、あるいは資金証明の問題について問題にされています。こういう他にも触れるべき問題点が残されておりますが、まずは直近の課題を中心に報告させていただきました。
私の報告は、以上でございます。ご教示いただければ幸いです。

討

議

神田会長

どうもありがとうございました。最近のホットな話題で、かつ大変難しい分野について、非常に盛りだくさんで、また詳細かつ明快なご報告、そして広い視点からのご報告ありがとうございました。
それでは、どういたしましょうか。いつものように、どなたからでも、どの点についてでも、ご質問、ご意見等をお出しいただければと思います。
山田委員

前回別の研究会で太田先生からご報告いただきまして、少し勉強させていただいたんですけれども、カネボウ事件で、中東先生初め太田先生
は、高裁決定が無限定説というふうに整理されていると思いますけれども、中東先生、できれば太田先生のこの点のご見解をお伺いできればと思います。
決定の 31 ページを見ますと、３、争点に対する判断の１、（１）の２段落目あたりですけれども、ここで、もっとも公開買付を義務づけるか否かは、このように会社の支配権に影響を及ぼすような証券取引であるかどうかがポイントであるからということで、議決権がある、Ｃ株については、これは利益配当請求権はないにしても議決権はあるということで、議決権の有無で判断をしているんじゃないか。これは前回少し議論させていただきました。
そういうことになると、議決権でもし分けているのであれば、実質説とい20

いますか、限定説に近いというふうに考える余地はないのか、これは実質的には実質説に近いのではないのかと思ったんですけれども、その点、先生のご見解をいただければと思います。
中東委員

実務の先生方がどのように受け取られたか、また太田先生にお教えいただければ幸いですが、私も、基本的には山田先生のお話は理解できます。報告で申し上げましたように、裁判所は恐らくそういいたかったんだろうとも思えます。つまり、限定説をとりつつ、実質的に同一だから、当該株券等に共通株もＣ種類株式も当たる、こういいたかったのであろうとも思うのですが、そのような解釈をするならば、もう少し慎重に述べないといけな
くて、ご指摘の３行だけでは、理由としては不備ではないかと思えます。それ故に、これは無限定説をとるものであるという形で大騒ぎになったというのも仕方がないのかなと思っています。
太田委員

金融法務事情で非常に厳しい東京高裁判決批判を書いたので、東京高裁に出入り禁止になるのではないかと思って、今日は基本的に黙っていようと思っていたのですが、それはともかく、結論的には、私は、この東京高裁の判決には随所に理由齟齬の違法があると思っております。中東先生も別の研究会でそのようにおっしゃられたことがあると記憶しております。今の山田先生ご指摘の点についてですが、確かにロジックとしては限定説に本来つながるべきように思いますけれども、結論からすると、この東京高裁判
決は無限定説を採っていると解さざるを得ないと思っておりますので、この部分も、ある意味で理由が判決のロジックがその内部で齟齬を来しているところの一つなのではないかと思っておる次第です。
黒沼委員

きちんと理解ができてないところがあるかもしれませんけれど

も、議決権のあるなしでいうと、この場合はあるんですね。株券等というのは、もともと議決権があるか、あるいは議決権を取得できるような証券に限定されているわけですから、その中で同一種類の株券等のみを対象とするというのが限定説で、それ以外のものを含めてただ株券等の範囲内では限定しないというのが無限定説なので、この点で高裁判決は無限定説をとっている21

と私は思っています。
中東委員

黒沼先生のおっしゃるとおりだと存じます。もし裁判所が限定説を採用した上で同じ結論を導くのであれば、転換株式になっており、しかも、すぐ転換権を行使できる状態になっているということまでいった上で同一だといわないといけなかったと思います。議決権があるというだけで一緒だといわれたら、株券等は全部一緒になってしまいます。
太田委員

黙っていようと思ったのですが、やっぱりちょっと色々とお伺いしたくなってまいりました。一つ、色々な先生方のご意見を実務の立場から伺いたいと思っている点がございまして、実質説を採るとした場合の判断基
準のところなのですが、この中東先生のレジュメの５ページ目に書いていただいているような考え方、即ち、池田課長ほかがお書きになられた解説の書
籍に書かれている考え方が、現在金融庁が採っておられている考え方であると理解しております。この考え方は、先ほど中東先生もご指摘しておられましたとおり、買付者の主観的意図ですとか、あとは時間的な時の経過も含めて、「対象株券等」に該当するかどうかが変わってくるという考え方で、これによれば、時々刻々強制公開買付規制の適用対象となるか否かが変わってくるということにならざるを得ません。そして、昨年 12 月からは強制公開買付規制その他のＴＯＢ規制違反についても課徴金の適用対象とされており、買付対象金額の 25％もの課徴金が課されるものとされている訳ですか
ら、これでは実務としてはちょっとやっていけないのではないかと思っております。せめて、実質説を採用するとしても、買い付ける予定・意思といった主観的要素まで判断基準に取り込むのはいかがなものかと思うのですが、学者の先生方はどのようにお考えなのでしょうか。
私としては、実質説を採用するとしても、せめて株式の客観的な性質によって線引きをすべきなのではないかと思っているところなのですが、学界では余り議論されていないようでございますので、この機会に諸先生方がどのようにお考えかをお聞かせいただければと思っております。
中東委員

私自身は、先ほど申し上げましたように、この判断基準に基本的
22

には賛成でございます。意思はないということは確かに主観的なのですが、これは公開買付届出書等で、こういうことはしないということをいえばそれでよいだけですので、これは守られると考えています。
むしろ私から太田先生にお伺いしたいのは、レジュメの注の８ですが、先生と同じ事務所の武井先生は、この改正基準の範囲で十分対応できますとおっしゃったりしているので、実務家の先生によって、これが使えたり、使えなかったりするというのは、不思議な感じがしています。
太田委員

武井弁護士としては金融庁には弓を向けたくないということなのではないかと推測しています。実質説で、金融庁の見解通りだと、実務はやはり困るというのは否めないと思います。
中東先生に一点お伺いしたいのですが、主観的意思のところはまだ理解できなくもないのですが、時の経過によって「対象株券等」に入ってくる範囲が変わるという部分にはどうしても違和感があります。確かに、カネボウ事件のような場合に、Ｃ種類株式はもうすぐすると普通株に変わるのだから普通株と同様に取り扱うべきだというのは、直観的な議論としてはよく理解できるのですが、普通株への転換期限が近づいてきているときに、どの時点になったら、普通株と同様に扱われることになるのかという点について、何ら明確な基準がないと、実務としては非常に困ってしまいます。例えば、転換
期限の３日前とかであれば、潜脱論でカバーできるようにも思うのですが、転換期限の３カ月前とか半年前、１年前だったら一体どうなるのか、という点についてはどのように考えればよいのでしょうか。
中東委員

おっしゃるように、そのあたりの線引きは非常に難しいものだと思います。それでも、この判断基準にも一理あると申し上げた理由でございますが、５ページの最後の３行目にありますように、転換条件等の内容が、他の内容の株券等と明確に区別できるような場合には、適用除外があり得る、
こういうふうにいっておりまして、私の理解では、基本的にはこれは当該株券等について、限りなく無限定説に近い運用が予定されていると思います。
ただ、明確に区別できる場合については、これは公開買付義務の対象から外
23

しましょうと、こういう形で読んだということでございまして、そのような立場は比較法的にも一理あろうということで賛成であるということです。これを恐らくクランアントに非常に親切な形で運用しようとすると困るというのは確かにそうだと思いますが、保守的に運用されれば、別にリスクはないということだと理解しています。
黒沼委員

これは解釈論なので、自由なことをいっていいと思うんですけれども、私は実質説というのは無理だと思っています。解釈上とり得ないと思っています。その理由は、実質説は全部買付義務がある場合に限らずこういう解釈をするわけですね。そうしますと、異なる株式である以上値段が違うわ
けで、それに付すべき価格も違う。その価格については、実質的な同一性を確保することができるとしても、全部買付義務が課されていないということ
は、最終的に買い付ける議決権の数を限定できるはずです。限定するということになると、その後どうやって異なる種類の株主あるいは有価証券保有者の間で、実質的な平等を確保するのかという点については、現行法上手当てがなされていないんじゃないかと思います。これを同一の手続でやるとなると、
現在ある案分比例のやり方でやらなければならないんですが、それでやっても、実質的な平等が確保されるとは思えないのです。ですから、相応の手続が設けられていない限りできないんじゃないか。ただし、全部買付義務、全部勧誘義務が課される場合には、要するに、来たのは買わなければいけな
いということですから、価格の公平性さえ確保すれば可能だろうと思います。
前田副会長

限定説プラス形式説をとるべきだということですね。議論をお聞きしていて、先生方の多くは限定説を支持しておられるのですが、この議論は、平成 18 年改正で、全部買付義務・全部勧誘義務が入った前後で特に変わりはないという理解でよろしいのでしょうか。東京高裁の事件は、平成
18 年改正前という前提での議論ですね。
中東委員

強制的公開買付ないし公開買付義務が生じるかどうかということについてだけ申し上げると、平成 18 年改正前後で変わりはないと思います。
先ほどの黒沼先生のお話で、買付の方法等が難しくなるということですが、24それほど実際には難しく、できないことになるのでしょうか。
黒沼委員

工夫をすればできなくはないんですけれども、証券の価値が違って、そこに含まれる議決権の量も違うとすると、議決権の量を見て、実質的に公平になるように、うまく買付予定株式数を決定して、同じ種類の株式の間で案分比例するということになるんでしょうか。それは議決権に着目したやり方ですね。果たしてそれでいいのかということも、どこにも何も書いてないので、公平とは何かということに帰着するのかもしれませんけれども、難しいのではないのかなと思っています。実際に計画をされたことのある方に教えていただければと思うのですが。
現行法では結局応募してきた者の間で案分するということですよね。発行済み株式総数とか議決権の数を基準にして買付予定数を決めていいのかという問題もあるという感じがしますね。
神田会長

今の黒沼さんのご指摘になったような点について、実務はどういう扱いをしておられるのですか。
太田委員

実務ではほとんど例がないので、まだよく分からないということだと思います。パナソニックによる三洋電機のＴＯＢの案件も全部買付義務の適用を受けるのでしょうから、余り参考にはならないのでしょうね。従って、現時点では、そこまで深く考えなければならない事態が生じてないということだと思っております。
中村委員

私もまだ見聞きしていないですね。

太田委員 「そもそも論」なのですが、先ほど黒沼先生が、「実質的な対価の同一性、均一性を確保したとしても」とおっしゃっておられたのですけれども、今の実務では、荒っぽいといえば荒っぽいのかもしれませんが、株券等の種類が違えばその対価も異なっていいということが当然の前提とされています。例えば、全部買付義務の適用があるＴＯＢの場合で対象会社が新株予約権などを出しているときに、新株予約権の対価は１円だけれども一般の株
式は時価プラスＸ％のプレミアムを載せているような実例はいくらでもあります。
25

もちろん、新株予約権については、ＴＯＢの時点では大体アウト・オブ・
マネーになっていますので、所詮は実質価値がないのだから備忘価格でよいのだという議論はあるのかもしれませんけれども、それに株式の場合と同じ割合のプレミアムを載せようという発想は誰もしていないように思います。
恐らく実務はこの問題を余り突き詰めて考えてはいなくて、種類が違えば対価が異なるのは当然だとぼんやり思っていた訳です。別の研究会で、条件の均一性に関する議論の際に、いや、これは実質的な均一性が必要なのだと中東先生ほか何人かの学者の先生がおっしゃられたので「なるほど」と思ったのですが、いずれにせよ、実務は今までは、そもそも種類が違えば対価は異なっていいということを前提に動いていたように思っています。
中東委員

株式であれ種類が違えば、あるいは新株予約権であれば、それは形式的には価格が違うというのは当然のことであると思いますが、先ほどもご紹介いただきましたように、価格の均一性が要求されている以上は、実質的な価格の均一を問題とせざるを得ないと思います。この点、お配りした「ジュリスト」のセミナーでも、公開買付が１つかどうかという形でも問題にされていると思いますが、実質的な均一性を問題にせざるを得ないのではないでしょうか。
黒沼先生がおっしゃるように、現実にこれが買付後の実質的な公平等を確保することが難しいということであれば、なおさら、報告でも申し上げましたように、基準として、公開買付義務が生じる場合と全部勧誘義務が生じる場合を一致させるほうが、すっきりするのかなという感じがしています。それだと困りますでしょうか。
太田委員

実務的な感覚からいえば、日本では種類株が余り活用されていないからと思うのですが、種類株を使って投資しようとしている投資家は、それぞれのポートフォリオや投資のスタンスなどがあって、個別に異なった条
件で投資をしているので、エグジットのときに実質的な同一性が担保されるとは誰も思っていないで出資を行っているのではないかと思っています。
もし理解が間違っていたら訂正いただければと思いますが、先ほどの中東
26

先生のご報告の中で、カナダのトロント証券取引所の取扱いの話をご紹介いただきまして、トロント証券取引所では種類株が非常によく使われているというお話しでした。その後が私ちょっとよく聞き取れなかったのですが、その場合、限定説＆形式説に近い取扱いがなされているとお聞き致しました。
それは、非常に多彩な種類株が用いられるような状態である場合には、限定説と形式説の組み合わせのような考え方でいかないと、実務でどう対応してよいかがよくわからなくなってしまうからなのかな、と感じた次第です。
いずれにせよ、対価の額の実質的な均一性が必要という議論は、種類株を引き受けた投資家の投資に際しての想定・期待とも余り整合していないように思われます。
中東委員

確かにエンフォースメントを考えると、日本では非常に難しい、

何か工夫が必要だというのはおっしゃるとおりだと思います。カナダの場合には、証券取引所にしてもそうですし、証券委員会にしてもそうですし、この場合は大丈夫です、この場合はだめですと、事前相談の形で法的安定性は
きちんと確保していると思います。
今おっしゃった、投資家の前提がそれぞれ違っているではないかという点については、例えばカネボウのＣ種類株式にしても、そちらについてだけ買付義務を外したいのであれば、それこそそちらだけ適用除外の規定を使えば、
つまり 25 名以内全員同意条件をとれば、それはそれで処理できるのではな
いでしょうか。
神田会長

細かい点だけ発言してあれですけれども、価格の均一性というのが私は昔からわからない。違うものに「価格を均一にせよ」といったって、無理にうそをつけということですよね。制度は想定していないから、どうしても解釈論で補わなければいけない話であるとは思うので、「均一」という言葉を使うことはやむを得ないのかもしれないのですけれども、違う種類のものであれば、それはエクイタブル・プライスといえばともかく、当然違う値段をいうしかない。中東さんのおっしゃる均一という意味は同一というこ
とですか。
27

中東委員

形式的に同一というのではなく、エクイタブルである、衡平だという意味です。では何をもって衡平な、均一な価格かといわれれば困ってしまう。どこかで決めないといけないだろうという感じではいます。
なお、最後のところに残された問題として書かせていただきましたが、証券が異なる場合だけではなくて、１つの証券についても均一性を要求する意
味がどれだけあるのかと以前から考えています。今いる株主の株式の評価がホモジニアスではないとすると、安く評価している株主からは安く買って、高い人からは高く買えばよい。希望するところまで買付者は順番に買っていってもいいというようなやり方も別にあり得ていいと思うのですが、それは現行法は認めていません。歴史的には、ファーストカム・ファーストサー
ブですか、そのようなものがあったかと思うのですが、そもそも単一の証券しか発行していない場合に価格の均一性が本当に必要なのか。私は疑問を持っています。
神田会長

後のほうでおっしゃった話は別の話で、おっしゃるように、１つしか種類がない場合の株主間の homogeneity ということですね。公開買付規制がなくて市場で買っていく場合には、最初は 1000 円なら 1000 円から始
まって、次は 1100 円、1200 円と行くわけなので、均一性を要求されれば、最初の人に対しても 1300 円で買わなければいけないという話です。これに対して、種類を超えた場合の均一性の話は、homogeneity の問題ではなくて、違う種類の株式について何で同じ価格、均一の価格をオファーしなければい
けないかという問題です。きょうは中東先生に非常に要領よくご報告いただ
き、議論の時間もかなり長くとれると思いますので、私の大きな感想を少し申し上げたいと思います。
私の感想は大きくいうと２つあります。１つは、公開買付規制にどこまでのものを求めるのかという政策的、制度的な問いかけがあると思うのです。
できるだけ公開買付規制の中でうまくやってくれというのであれば、行き着
くところは立法論になるのでしょうけれども、イギリス型のもので、30％な
り３分の１を超えたものは種類を超えて全部公開買付をやってください、価28

格の点については公平な価格でということになっていくと思います。日本の制度としてはそれは立法論で、私はそういう立法論はあり得ると思います。
これが大きな感想の１つです。これはまさにきょう問題提起された会社法なのかどうかということにもかかわる問いであると思います。
もう１つは、私の理解では、公開買付は歴史的には、ルールは形式的に書き切るということでやってきている世界だと思います。それがいい、悪いということはもちろんありますけれども、少なくとも歴史的には、先ほど黒沼さんがご指摘になったように、もし種類を超えてやれということであれば、その場合について全部手当てをしているはずです。規定が欠落しているということは、それは種類を超えては求めない、種類が違えば別という頭で来ているということはまず言えると思います。
ただ、そうはいっても、実質的な考え方がまったく成り立ち得ないかというと、種類が違えば違うということで来ているのですけれども、種類が違う
けれども実質は同じではないかという事例があったような場合に、「形式が違いますから違います」という形式説でいいかといわれると、そうはいい切れない場合が出てき得ると思うのです。そういう例外があるのであって、こ
ういう表現がいいかどうかわかりませんけれども、従来の考え方は、形式説だけれども、例外がないわけではないので、不都合な場合は多少実質的な解釈をしますということであるのではないか。さもなければ、公開買付のルールは、ほかはすべてもっと書き切っている。ここだけ何も書いていない。この点があるのではないかというのが私の感想です。
しかし、金融庁の方々の注の７の書き方は、原則と例外を逆に書いています。
「除外する取扱いが認められる場合もあると考えられる」。これは従来の理解とは原則と例外の書き方が逆で、どうしてこういう書き方をされたのか。
私は確認していませんけれども、これはたぶん何か事情があってこういう書き方をしているものと思われます。書かれている結論は同じかもしれないですけれども、従来の理解とは逆だと思うのです。
したがって、この部分だけ、規定が全くないけれども、解釈論として合理
29

的な解釈で補うというのは、もちろんやれなくはないことですし、そのほうが適切であるという議論は成り立つとは思うのですけれども、従来の公開買付の取り扱いというか理解、それを実務と呼ぶか、何と呼ぶか、それからすると、それは明らかに、18 年改正も含めてといっていいと思うのですけれ
ども、ルールは細かく書き切るということですから、そのことには反する取り扱いです。今後ということでいえば、これは実質説で行くなら、黒沼さんがおっしゃったように、そういうルールを細かいことも全部書き切るべきだと思います。それを何も書かないでいて実質説で行くというのは、きついな
あと思います。
長くなって恐縮です。
中東委員

非常に勉強になりました。ありがとうございます。今の先生のお話、とりわけ第２点目を伺っていますと、黒沼先生の問題意識から、太田先
生、中村先生に教えていただいた実務の話が全部つながっていくことが非常によくわかるような気がいたしました。
価格の均一性については、もともとはカネボウ事件をみていて、形式的に均一になる場合についてだけ公開買付義務の対象となるということでいいのかなと思っていました。この場合ですと、Ｃ種類株式は事実上、普通株と全く同じといってもいいぐらいですから、値段をつけろといっても、恐らく同
じ値段、209 円なら 209 円がついたはずであり、そういう場合に限って形式説の例外を認めるという立場でいたのですが、いろいろお話を伺っているう
ちに、実質的に考えるべきかなと思い始めていたところです。ただ、本日の研究会では、どうも実務的には動かせない制度であったり、あるいは歴史的な沿革に合わないような解釈を試みているというご指摘をちょうだいいたしましたので、さらに考えていきたいと思っています。
前田副会長

種類が違うときに、売却の機会の平等をどこまで確保すべきかという問題は、会社法のもとでも問題になることがありますね。自己株式取得の場面では、ミニ公開買付は種類ごとでいいといっていますし、あるいは、
相対取得の場合も売主追加の議案変更請求権を与えられるのはその種類の株30主だけです。つまり会社法の自己株式取得の場面では、その種類の中だけで売却機会の平等が確保されればよろしいという規律になっていて、立法論としては議論のありうるところでしょうけれども、会社法が種類ごとと明文で定めてしまっています。もし金商法のほうで、たとえ形のうえで種類は違っても、場合によっては同じ種類と見て、売却機会の平等を確保しなければい
けないという議論をし出しますと、会社法のほうもひょっとしたらそういう扱いをしないといけないのかという議論は出てきそうですね。あるいは、そ
こはきちっとすみ分けをして、「これは専ら金商法の話で、会社法はまた別です」という話になるのか。結局、それはまた金商法と会社法との役割分担をいう深い議論ともかかわってくるのかもしれないのですけれども。
神田会長

私も今の前田先生のお話のついでに・・・。会社法でミニ公開買付はそうなのですけれども、昔からある議論で、相対で買う場合、ある特定の株主から買う場合に他の株主が参加できますというタグ・アロング（tagalong）が、種類を超えてなのか、超えないのかという議論があります。これは平成 17 年改正前からある議論ですけれども、改正後はその権利を排除することも認めましたので、実務上は余り問題にならないのかもしれません
けれども、あわせてお聞きできればと思います。会社法の自己株取得の場合、種類を超えて売却機会を与えるのか。
中東委員

会社法としては、本来的にはタグ・アロングについても種類を超

えて規制をしないといけない。ただ、それが技術的に可能かというと、先ほど来問題になっているように非常に難しいかもしれないと思います。前田先生の問題意識について申し上げますと、金商法も実質を見るといっています
が、会社法で例えばタグ・アロングも種類別にしているにもかかわらず、金商法だけは種類を一緒にすることをせよというのは非常に難しい感じがします。
歴史的にはこの手の操作は恐らく会社法のほうが得意だったはずですが、会社法でも得意だったのにやっていない。その中で金商法だけ解釈論上これを求めてできるのかというと、そうではないと思います。神田先生のお話についても、もし実質説あるいは無限定説のほうに行くならば、金商法はそう
31

書き切っていないとまずいという気持ちを持って拝聴いたしました。
神田会長

いろいろ興味深い問題提起をしていただきました。この点についてさらにご発言いただいても結構ですけれども、ほかの点も含めていかがで
しょうか。
黒沼委員

全部買付義務についてですけれども、全部買付義務の導入が少数株主の保護を目的にしているのは間違いないので、その点で会社法の規制と重なり合う部分があると思います。ただ、立法の際の理由づけとしては、上場廃止と特別決議を考えて、この要件を定めたのですが、本当にこの要件でいいのか、あるいはそれで説明できるのかというと、難しい面もあるのではないかと思うのです。
まず、上場廃止については、株券の種類ごとに決定されるはずで、全体の議決権の３分の２をとるかどうかということとは直接は関係ありません。特
別決議については、会社法で定款の定めによって加重することができますので、連動した規定にはなっていない。会社法あるいは上場廃止の話と必ずしも連動したものになっていないので、中途半端な規定だと思います。
今のと関連してもう１点いいますと、議決権のない株式についても売却の機会を与えるというのはもっともなご指摘であり、立法論的にはあり得ると思います。ただ、今回は、もともと「株券等」が議決権に関連するものに限定されていたこと、上場されているのは、一部違うものもありますけれども、ほとんどが議決権のある証券であること、それから議決権の３分の２を基準にしているので、議決権のある証券のみを対象にすることも現行法の範囲内
では理屈としてはおさまっているかなと思います。そこで、立法論として考えたときに、無議決権株と議決権株を発行していて、議決権株を全部取得してしまうというときに、無議決権株も買わなければいけないか。この点は何を基準にどう考えたらいいのかよくわからないものですから、もしお考えがあればお教えいただければと思います。
中東委員

カナダ法のところで少し申し上げましたように、議決権のある証

券を買い付けて支配が移転する場合があるということになると、残余財産分
32

配請求権者、残余財産分配請求権を付与した証券を持っている保有者には当然影響があるので、どこの法律で規制するかは別として、議決権のない株式の保有者についても売却する機会を与えないといけないだろう。実質論としてはそうなるのではないかと思います。
黒沼委員となると、支配権の移動に着目して全部買付義務を認めるべきだということですか。
中東委員

そうです。支配権が移転することによって、会社の経営方針なり、事業の内容、計画等が異なり得ることを前提とするのであれば、その支配の変更に自分はつき合いたくないというものについては、エグジットの機会を与えるということになるかと思います。
黒沼委員

そうすると、３分の１にくっつけるということになるのですか。

中東委員

そのほうがすっきりしていると思います。

黒沼委員

それ以外の理屈は成り立たないのかなと考えていたのですけれど

も。
中村委員

無議決権種類株の場合の１つの視点としては、必ずしも会社法や金商法でそういう機会を要求しなくても、そもそも種類株を設計する段階で、例えば金銭を取得対価とする取得条項を設けることによっても対処が可能です。そこで、そもそも無議決権株はＴＯＢの対象外の商品だという割り切りが立法論としてあるのであれば、それを前提に無議決権種類株の商品をつくっていけばよい、と考えていました。
神田会長

私も同じような感じです。直観的で、よく考えたわけではないのですけれども、全く潜在的な議決権がない無議決権株があるときに、その人の分も買えというのはコストになってしまって、ＴＯＢをする場合、非常にしにくくなります。会社法的にいえば、支配株主が移動した場合に「私は抜けたい」というのは、買取請求制度等はあっていいと思うのですけれども、この場合にはＴＯＢ、買収者に「買え」という義務を負わせるわけです。買収はそれが敵対的なものであれ、もうちょっとあっていいように私は思うものですから、そういう観点からいうと、潜在的議決権がない人のものまで自33

分のお金で買えというのは、ちょっと行き過ぎのような気がするのです。考え方としては、今の公開買付制度の考え方の変更になると思います。支配権が移動することによって無議決権株に及ぶ影響のところもこの制度で面倒を見ましょうといえば、もちろん成り立ち得る考え方だとは思いますが。
永井オブザーバー（以下ＯＢＳ） 種類株式における議決権制限株式の議決権の意味は何なのか、わかりにくいところがあります。いずれかの種類株主に不利益を及ぼす場合には、種類株主総会を開催することが必要になります
が、その開催自体が実務上は煩瑣であり、種類株式の発行のネックになっているとも考えられます。種類株主の同意権の意味をどのように考えるべきかという問題です。買収防衛策として種類株式の発行が有効と考えられる理由もこの点にあるのではないかとも思います。
中東委員

種類株主総会とは一体何か、あるいはそういうものも想定した上で上場会社が種類株式を発行する意味は何かという点は、よくわからないというのが正直なところです。その点で、中村先生もおっしゃいましたけれども、もし議決権のない株式を上場するというのであれば、自主ルールであれ
何であれ、適切な条項を入れた上ですることになっているのであれば、金商法、会社法ではそれ以上面倒を見ない、こういう使い方しかしないというのは、それはそれであり得ると思います。ただ、他方で、無議決権株式を上場するということになると、それだけでは済まないのかなという感じもいたします。
黒沼先生にお教えいただいて非常に関心を持ちましたので、さらに黒沼先生、あるいは他の先生にお教えいただければと思うのですが、全部買付義務を課される３分の２は一応説明されているけれども、それほど根拠のある数
字ではないのではないかという話で、これはやはり説明しづらいものという理解でよろしいのでしょうか。私も、黒沼先生ほどはしっかり考えていたわ
けではないのですが、３分の１という数字から直ちにいろいろなものが後づけ的に説明はできても、「これゆえにこういう規制になる」という数字としてこれが使えるのかというと、非常に疑問な感じがしていました。
34

同時に、議決権のない株式については、株式買取請求権のところでお話し申し上げましたように、公開買付規制の中ではどうも全部説明し切れていな
いもの、
とらえ切れないものがあるのかなという感触を非常に強くしました。
その点についてお教えいただければありがたいと思います。
黒沼委員

一応特別決議を念頭に置いて３分の２にはなっているけれども、厳密にいうと違っている部分もあるでしょうということをいいたかっただけ
で、ではどうしたらいいのかというとなかなか難しいと思っています。
神田会長

歴史的にいえば、黒沼さんのおっしゃったとおり、なぜ３分の２を選んだのかというのは、おっしゃったような説明です。もう１つの選択肢
としては、３分の１ルールまで合わせるということです。いわゆるイギリス
型で、３分の１超の場合には全部勧誘義務です。そこまで合わせるということもあり得たのですけれども、当時１ついわれたことは、事業再生取引等で３分の１超だと常に全部勧誘義務というのは toomuch であるということでした。１つの可能性としては、立法論ですけれども、将来３分の１まで行
くか。きれいにはなります。
ただ、この分野がなかなか難しいのは、例えば日本の場合、市場で買うのはいいですし、それから今の買付義務ということでいいますと、新株発行の形をとればセーフです。こういうことが議論を非常に難しくするのです。どうもこの制度は、きょうのご報告の趣旨でもあると思うのですけれども、会社法と金商法を足し合わせて全体で考えて、ある種のビジョンを持った中でやらないと、個別のところだけワッとやっても非常にアンバランスが生じるという難しさがあるように思うのです。立法論としては、例えば３分の１まで行くというのは１つ、きれいな世界ではありますけれども。
中東委員

そうした問題意識からご報告させていただき、１つの考えとしては、３分の１にそろえるのは今のところでは非常にわかりやすいと考えていました。ですが、神田先生がおっしゃるように、それで足りているかといえば、そうではなく、全部見て考えていかないといけない。それは現在のとこ
ろ私には詰め切れておりませんので、特に最近問題になった点を中心に考え
35

てみました。あるいは、全体で考える作業をする際にどういう枠組みでやっていくのがいいのか。金融庁は金融庁で考える、法務省は法務省で考える、
そこでどういう調整をとっているのかよく知りませんが、そこをきちんとやっていけるような環境にどうやったらなるのか等を含めて、今後検討していきたいと思っています。
神田会長

３分の１までとした場合に、実務が困ることはありますか。

中村委員

実務というよりも、資金量の制約がありつつ、これだけのブロックの株式を買いたいという買付者がいたときに、３分の１ないし 100％というルールになってしまうと、そのような買付者によるＭ＆Ａの機会がなくなってくるので、結局、そういう世の中にしてよいのかという政策判断とかかわってくると思います。
太田委員

私も同様に思っております。アメリカですと、過半数をとらないとＭ＆Ａをする意味がないというぐらいの感覚だろうと思うのですが、日本
では、「20％取得して実質的に支配下に収めた」というようなＭ＆Ａが相対的に非常に多いのではないかと感じます。日本的なマーケットにおいては、20％ですとか 25％を取得して、ある程度、被買収者側の経営の自律性を尊重した上で、買収者側もある程度コントロールを効かせるというようなＭ＆Ａのニーズが多いのではないでしょうか。私は、藤縄先生がいっておられるのは考え方としては分かりますけれども、日本のマーケットにはちょっとそ
ぐわないのではないかと思っております。
藤縄先生などが全部買付義務を非常に強く強調する前提としては、基本的に過半数をとらない限りＭ＆Ａは意味がないという考え方があるのではない
かと思いますが、今申し上げたような次第で、わが国においては 20％なり25％の取得という「ソフトな」Ｍ＆Ａのニーズが相当ありますから、結論的にはわが国の企業社会の実情には馴染まないのではないかと思っております。
黒沼委員

今の点と反対の議論で恐縮ですけれども、会社法にも責任があるのではないか。つまり、定足数とか決議要件がかなり緩やかであるから、少36

ない議決権でも支配権がとれる。そういうことを考慮すると、全部買付義務を課す割合を引き下げても、ヨーロッパでは規制の対象になっているところ
が、日本ではこれまで規制の対象になっていなかっただけのことだともいえるわけです。ただ、私は、全部買付義務の基準値を下げたほうがいいと考えているわけではありません。
神田会長

難しくてよくわからないですね（笑）。

中東委員

私も、黒沼先生がおっしゃるように、会社法にも問題があると思っています。米国等では定足数を考えずに議決権総数を分母に過半数と規定しているので、それはそれで非常にわかりやすい。例えば特別決議の要件にしても、現行のとおりでいいのかということが問題となり得ると思います。他方で、20％という数字にしても、日本特有の考え方を金商法なり会社法がとっていて、20％になったら持分法強制適用にされるというのは日本ぐらいではないでしょうか。そういった会計基準あるいは財規等がある中では、もうそ
こから直さない限りは 20 という数字は動いていかないというか、米国と同じように考えろといわれてもなかなか難しいのではないかと思います。
太田委員

ちょっと補足致しますと、黒沼先生のおっしゃるとおり、定足数の問題はあると思うのですが、普通の上場会社では、ザクッとした感覚で申し上げますと、議決権行使比率は大体 70％ぐらいなのではないかと思います。ですから、35％とか 40％とかを握れば、実質上過半数を握ったことと同じだと考えていると思うのです。20％ですと、支配権を握るという感じではなく、実質的な拒否権を保有するような感覚なのかもしれません。
20％取得といったようなＭ＆Ａがわが国で数的に多いのは、今、中東先生もおっしゃられたとおり、持分法適用の問題があって、持分法適用会社にしたいという形でのＭ＆Ａが多いということだと思います。
この他に、わが国で出資比率を 20％にとどめておくようなＭ＆Ａが多い
理由としては、強制公開買付規制の適用を回避したいというニーズが強いからであろうと思います。強制公開買付規制に抵触しないようにある程度の経営支配権を獲得しようと致しますと、20％か 25％の取得ということになる
37

訳ですけれども、25％という数字には会社法上も余り意味がないですから、
結果的に 20％を取得するパターンが多くなっているということだと思います。
中東委員

買収防衛策を入れている上場企業の多くは 20％を発動の基準としており、20％以上となるかどうかを非常に気にするようですけれども、それはどうしてなのでしょうか。
太田委員

一つの要素としては、非友好的に 20％を取得された場合、会計上、持分法適用会社になってしまうことに強い抵抗感があるということが挙げられると思います。日本の経済社会の感覚では、持分法適用会社になるということは「支配下に入る」という印象があり、色が付いてしまうため、他社との業務提携などにも支障を来しかねません。また、会社の従業員などにとっても、「他社の支配下に入る」という印象が生じることには感覚的に強い抵抗感があるように思われます。このことは場合によっては従業員のモティ
ベーションの低下につながりかねません。学者の先生方が、別に支配される
わけではないし、20％ならいいではないかというのは理屈として当然わかる
のですけれども、対象となる会社側としては、やはり今申し上げたような形
で企業価値に悪影響が生じる、ということを強く懸念しているということだと思います。
中東委員

大変興味深いお話をありがとうございました。であればこだわらなくてもいいのにという気もしますし、他方で、なるほどこだわるんだなという感じもしました。ただ、持分法適用会社にしたところで、会計帳簿閲覧が認められないような事例では、どうやって連結財務諸表をつくるのか、またそれを監査するのか。財規等でも、20％をとっても例外が一定程度認められているはずなので、持分法適用会社にならない形で連結財務諸表をつくらざるを得ないのではないかと思うのです。
太田委員

多分財務諸表自体はつくれるはずだと思います。持分法適用になったとしても、財務諸表で確かに限定的に必要になる部分は出てくると思
いますけれども、何も洗いざらい出さなくても持分法利益を取り込むだけな
38ので、財務諸表がつくれないということはないのではないかと思っております。
中村委員

実際は守秘義務契約を結んだ上で、連結パッケージを持分法適用関連会社のほうから出してもらって、それをもとに上のほうの会社が自分の連結財務書類をつくるというのが実務です。そして、そこは一たん持分法適用会社になったら大人の対応をする、それが今までは普通の関係でしたけれ
ども、真剣に争ったら、協力しない場合に本当にどうなんだという話は別途あり得ると思います。
太田委員

全然別の、刑事罰と課徴金のところの話なのですが、非常に面白い論点を含んでいるように思いますのでお伺いできればと存じております。
本当は藤田先生が中座される前にお伺いできればよかったと思っているのですが、仮に種類を超えてＴＯＢをしなければいけないような場合があるとして、それに違反した場合の刑事罰や課徴金は一体どの条文で読むことになるのかという問題があります。
金商法の構造としては、刑事罰は、基本的に、公開買付開始公告なしに買付を行った場合と、公開買付届出書に虚偽記載がある場合とに科されることになっています。一方で、課徴金の方は、虚偽記載だけではなく、表示すべき重要な事項の表示の欠落がある場合も対象とされています。即ち、表示すべき重要な事項の表示の欠落がある場合には、刑事罰は科されないものの課
徴金は課されるという構造になっています。この場合、公開買付けしなけれ
ばいけなかったのだけれども、ある種類株式について公開買付けを行わなかったということがあるとして、その場合を「表示すべき重要な事項の表示の欠落がある場合」として捕捉しようとすると、それは課徴金の対象とはなる訳ですが、刑事罰の対象とはならない訳です。それでは今申し上げたような事案を公開買付届出書に虚偽記載があるとして捕捉できるのか、それとも公開買付けを行わなかったものとして取り扱うことになるのか、という問題があります。
藤田先生は、「ジュリスト」の座談会の中で、種類株についても強制公開
39

買付規制が適用され、普通株と種類株の両方にＴＯＢをかけなければならな
い場合には、観念的にはその場合のＴＯＢは２つあるのだとおっしゃられています。つまり、外形的には１つのＴＯＢ手続が進行しているように見える
けれども、その場合、観念的には２つのＴＯＢが同時並行的に行われているだけだと考えられる訳です。そのような考え方から致しますと、恐らく、普通株の他に種類株にもＴＯＢをかけなくてはならなかったのにそれをしなかった場合には「公開買付けを行わなかった場合」として処断されるということになるのでしょう。
これに対して、今日は残念ながらいらっしゃっておられませんが、松尾直彦先生は別のところで、公開買付けというのは外形的に１つの手続であれば観念的にも単一でしかないとおっしゃっておられました。
この両説のうち、どちらが妥当なのか、中東先生にもお伺いしたく存じます。
中東委員

詰めて考えていないのですが、複数の種類の株券等がある場合、全ての株券等について公開買付をしなければいけなかったのにしなかった、
公開買付義務の適用除外になるつもりだったということであれば、開始公告そのものが行われていないということになり、「開始公告を行わないで」と考えるのが自然であると思います。
ところが、全部買付義務が生じているにもかかわらず、部分的な公開買付にしてしまって漏れがあったという場合には、重要な事項の表示の欠落と理解すれば、罰則はないということになりそうです。
これらのバランスがとれる形で結論を導かないといけないと思うのですが、なかなか難しいのではないかと思っています。その意味で、実質的に考えると、公開買付の個数については、よくわからないというのが率直なとこ
ろです。
神田会長

私も別の場所でその議論によく参加するものですから、関連して、

今、種類を超えた公開買付はしなくていいというルールだとして、しかし任意にしたい場合にそれは２つやるのですか。それとも１つ、あるいは自由に40

選べるのですか。
中東委員

形式的には１つだと思います。それがゆえに価格の均一性の問題も出てくると思います。
神田会長

２つやることは認められない。優先株と普通株とを別個に公開買付をやりますというのは認められない。別個という言い方は問題ですけれど
も、仮に期間は同じにそろえて２つの公開買付をやりますというのはなしだ
と・・・。
中東委員

それがいいかどうかは別として、そうなってしまうということだと思います。
神田会長

藤田さんや私は、原理的にそれに非常に違和感があるのです。

黒沼委員

実質的に同一のものとしてやらなければいけないときに２つあるとすると、罰則、課徴金はかからないということですね。
山田委員

資金証明の問題に少し言及されたのですけれども、今現在、公開

買付届出書をＥＤＩＮＥＴで見ると、例えば貸付金を見ると、大体ＰＤＦ１枚で、金融機関と融資の相談をしていますとか、その相談を受けましたとか、そういう形の証明が多く、実際に融資が受けられるかどうかというところまでは担保していない。実際に今の状況では最終的に決済ができるかどうかというところまではわからない。この点、もう少し踏み込んで資金証明に強制力を持たせるべきか、そこまで開示すべきだと先生はお考えかどうか、ご教示いただきたいと思います。
中東委員

自分では実現の可能性はないと思っているのに公開買付公告だけを始めてしまうということをさせてはいけないので、情報開示の観点からも、一定の資金証明は今よりも重たいものが必要になると思います。金融機関から融資を受ける予定になっているというのであれば、コミットメント・レターを出させるべきであると思います。また、「親ファンドがついているから大丈夫です」、このようなものでは十分ではないと思います。きちんと決済ができることについてエビデンスを開示しなければいけないと考えるのが、マーケットを混乱させないという意味でも筋かなと思います。
41

山田委員

そうすると、そこまで資金力がない場合には公開買付をしてはいけないのでしょうか。
中東委員

何をもって資金力がないというかだと思います。レバレッジをきかせてターゲットを適正な価格で買って担保に提供すれば、理屈の上では買うことができますので、いいのではないでしょうか。
金井ＯＢＳ

実務で、イギリスの場合は、binding のコミットメント・レター

を出せということになっているのですけれども、今の日本の慣行は、subject
to 銀行の board approval（取締役会での承認が条件）になっています。実際、ボーダフォンの（ソフトバンクによる買収の）ときにまさにそういう局面に直面したのですけれども、実務的な問題として、銀行サイドもかなりのデュー
デリ（due diligence）をやります。そうしたときに、全部を binding にしてしまったときにＴＯＢのスピード感とのバランスを実務的にどう調整するか。
ＴＯＢ期間は当然 20 日から 60 日です。ところが、20 日で仕掛けてすぐに「コミットメント・レターを持ってこい」といわれたときに、恐らく実務的に銀行サイドが逆に対応できなくなる。理想的には確かに binding ですけ
れども、その辺を実務と調整しないと、実際はワークしないのではないかという気がします。銀行サイドも、買収者ほどではないですが、買収者が行うリーガル・デューデリ、会計デューデリ、税務デューデリを全部もらってデューデリしてみて、ＬＢＯファイナンスができるかどうかを判断していますので、単純に binding になってしまうと、短い期間には対応できないということになるのではないか。その点の配慮も必要かなという気がします。
黒沼委員

細かい点で恐縮ですが、１点確認です。公開買付規制に関する課

徴金のところで、虚偽記載がある公告を行った者の場合、対象者の時価総額の 25％というのは、買付を行った有価証券の時価総額の 25％という意味で
すね。
中東委員

それも含めて全部だと理解していたのですが、間違っているかもしれません。
42

黒沼委員

これは私も昔、読み間違えていたのですが、例えば 176 条の６の１項１号で、買付等を行った当該株券等または上場株券等の数を乗じて得た額とあります。株券等と上場株券等に分けて規定しているのは、どうも、他
社株公開買付の場合には株券等、自社株公開買付の場合は上場株券等と使い分けているようです。ですから、これは「買付等を行った」が後にもかかってくるので、買付等を行った額の 25％という意味だと思います。そうでなければ、余りにも高過ぎて過酷な課徴金になってしまうと思います。
中東委員

そうすると、結局これは両方同じ金額になるということですね。

黒沼委員

この限りではそうですね。

太田委員

因みに、全部買付義務に違反した場合には、虚偽表示がある公開

買付開始公告がなされているというように整理されるのだろうと思うのです
けれども、課徴金は実際に買い付けた金額の 25％で済んでしまうとされていますので、67％だけＴＯＢで取得して、あとはキャッシュがもったいないから全部買付けを行わなかったとした場合、課徴金はやはり実際に買った67％の４分の１で済む、つまり、刑事罰のことを考えなければ「やり得」になってしまうという理解でよろしいのでしょうか。
黒沼委員

いや、わかりません。考えたことがなかったので。

太田委員

課徴金の問題を調べましたときに、３分の２以上の買付けの場合における全部買付義務の規制を導入した際に、どうも余りその点を深く突き詰めずに課徴金に関する規定の手当てがなされてしまったのではないか、という気が致しました。もっとも、内閣法制局の整理では、課徴金というのは基本的に利得の吐き出しなので、ＴＯＢを行うべきであるにも拘わらず行わなかった場合には、ＴＯＢを行う場合に通常支払うべきプレミアム相当分を「利得」とみなしてそれを吐き出させるという整理なのでしょうが、全部取得義務が履行されなかった場合には何が「利得」なのかよく分かりませんが、立法者としては、その問題を意識した上で敢えて現在のような条文の建て付けにしているのか、余り意識していなかったのか、その辺りがよく分からな
いなと思っております。
43

神田会長

仮に全部買いをしていたら応募があったであろう数を推測してというのが一番条文に近くなるのでしょうか。それは現在の条文ではちょっと難しいですね。
話題が尽きないうちに定刻の４時になりましたので、このあたりにさせていただきます。きょうは中東先生の provocative で、かつ興味のあるご報告のおかげで、非常に多様な議論ができたと思います。いずれにしても非常に難しい分野だとは思うのですけれども、どうもありがとうございました。
きょうで今回のセッションというか、ラウンドは終了になります。そこで、
これは証券取引法研究会以来の伝統なのですけれども、研究会の成果の取りまとめを本の形で出版させていただきたいと思っております。ご報告いただ
きましたメンバーの方々には、多分最初は私だったと思うのですけれども、いずれにしても、その報告をベースに本におさめるための原稿のご執筆をお願いしたいと思います。別紙をお手元に配付させていただいています。これまでと同じです。それでよろしくお願いいたします。
それがどのぐらい順調に行くか、ここではいいにくいのですけれども、とにかくこの成果をまとめる段階に進みたいと思います。その先の話は、詳細
は今後、理事長ともご相談させていただきたいと思います。研究所のほうのご意向等もあろうと思いますし、またご参加いただいている実務の方々のご要望、あるいは今回ご参加いただきました先生方のご意向等もあると思います。
歴史の話になりますが、今のメンバーにセットさせていただいたのは、江頭先生と森本先生に共同で会長をお引き受けいただいたときです。それでワンラウンド回って両先生がお引きになり、森本先生は顧問としてお残りいただけたのですけれども、それを前田先生と私でいわば引き継ぐような形になって、我々が引き継いでからの１ラウンドが終了した、江頭・森本両先生のラウンドから数えると２ラウンドが終わったというのが、今のメンバー構成での大体の歴史です。
いずれにしましても、先があるとしても、来年の春以降、４月以降になる
44

と思います。そのあたりにつきましてはさらにご相談して、また皆様方にお願いをさせていただくことになろうかと思います。長い期間にわたり、ご報告をいただき、またこの研究会に熱心にご参加いただきまして、本当にどうもありがとうございました。
それでは、以上で終わりとさせていただきたいと思います。中東さん、きょうはどうもありがとうございました。

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配布資料

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資料１

66

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74

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76

77

78

79

資料６

80

81

82

83

資料９

84

85

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88

89

90

91

92

93

94

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96

資料10

97

98

99

100

101

102

103

104

105

資料11

Ontario Securities Act, R.S.O 1990, Ch. S.5

106

107

108

109

110

111

112

113

114

115

116

117

118

119

120

資料12

Canadian Securities Administrators,
Multilateral Instrument 62-104, Take-over Bids and Issuer Bids

121

122

123

124

125

126

127

128

129

130

131

資料13

Toronto Stock Exchange, Company Manual

132

133

134

135

136

137

138

139

資料14

140

141

142

143

144

145

146

147

148

149

150

151

資料15

The City Code on Takeovers and Mergers,
Section F. The Mandatory Offer and its Terms, Rule 9

152

153

154

155

156

157

158

159

160

金融商品取引法研究会名簿（平成 21 年５月 27 日現在）

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

神 田
前 田
青 木
太 田
川 口
神 作
黒 沼
近 藤
中 東
中 村
藤 田
山 田
松 尾
永 井
桑 原
永 山
金 井
伊地知
平 田
菊 地
小 川

秀
雅
浩

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
仁 雄
日出海
公 一
鋼 二
宏 幸

〃

柿

崎

環

〃

木

村

真生子

〃

金

賢

〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

廣
髙
若
関
小
萬
安

瀬
康
橋 厚 男
林 良之助
要
林 和 子
澤 陽 子
田 賢 治

仙

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興シティホールディングス法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・一橋大学大学院准教授
日本証券業協会客員研究員・
東洋大学法科大学院准教授
日本証券業協会客員研究員・筑波大学ビジネス科学研究科アシスタントリサーチャー
日本証券業協会客員研究員・早稲田大学
法学学術院（法学研究科）客員研究助手
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長

（敬称略）

161

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

162

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10 月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年４月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10 月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年 1 月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年 3 月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年 4 月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授

163

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 30 号

公開買付け制度
平成 21 年７月 15 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-646-4 C3032 ¥500E