金融商品取引法研究会研究記録
第 号 リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任46

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-662-4 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 46 号

リテール顧客向けデリバティブ
関連商品販売における民事責任―「新規な説明義務」を中心として―公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任―「新規な説明義務」を中心として―（平成 26 年７月 30 日開催）
報告者

青

木

浩

子

（千葉大学専門法務研究科教授）
目次

Ⅰ．最近の裁判例の傾向……………………………………………………… 2
１．銀行・ヘッジ・スワップ……………………………………………… 5
２．証券・投機・仕組債…………………………………………………… 8
３．その後：「銀行完勝」の波及 …………………………………………12Ⅱ．
「新規な説明義務」…………………………………………………………14
１．なぜ販売業者は説明する義務を負うか………………………………15
２．スワップ事件、仕組債事件に見る「新規な説明義務」……………15
３．どのように説明義務の範囲を画するか（その１）消極的な方向……20
４．どのように説明義務の範囲を画するか（その２）積極的な方向……21
Ⅲ．主体・客体・取引…………………………………………………………26
Ⅳ．東京地方裁判所プラクティス委員会第三小委員会「金融商品に係る投資被害の回復に関する訴訟をめぐる諸問題」………27
討

議…………………………………………………………………………28

報告者レジュメ…………………………………………………………………53
資料…………………………………………………………………………67i金融商品取引法研究会出席者（平成 26 年７月 30 日）

報 告 者 青木浩子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

会長 神
副 会 長 前
委
員 飯

田
田
田

秀
雅
秀

樹
弘
総

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授

〃

加

藤

貴

仁

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

健

一

大阪大学大学院法学研究科准教授

〃
〃

松
山
事 萬

尾
田
澤

直
剛
陽

彦
志
子

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
専修大学法学部講師・当研究所客員研究員

幹オブザーバー永井智亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

荻

野

明

彦

大和証券グループ本社執行役員経営企画部長

〃

田

島

浩

毅

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃
〃

三
高

森
良

肇
美紀子

日本証券業協会自主規制本部副本部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 増井喜一郎

日本証券経済研究所理事長

忠

日本証券経済研究所常務理事

治

日本証券経済研究所事務局長

〃

大

前

〃

安

田

賢

（敬称略）

ii

リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任―「新規な説明義務」を中心として―神田会長

定刻になりましたので、始めさせていただきたいと思います。お暑い中、お集まりいただきましてありがとうございます。
本日は、金融商品取引法研究会の第２回目の会合になります。この研究会
は、司会は、私と、お隣の前田先生で交互にさせていただきたいと思います
けれども、私が次回に報告をさせていただく関係で、前回に引き続いてで恐縮ですが、本日の司会を私が、次回を前田先生ということにさせていただきます。
まず最初に、人事異動等に伴いましてオブザーバーに変更がございますので、簡単にご紹介させていただきます。
まだおいでになっていないようですけれども、金融庁総務企画局の市場課長が田原さんになられまして、今後、田原さんがオブザーバーとして参加されると伺っております。
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長の田島さん。
それから、東京証券取引所総務部法務グループ課長の高良さん。
日本証券経済研究所のほうも交代がございまして、理事長に増井さん、常務理事に大前さんがなられました。今後は増井理事長と大前常務理事にご出席いただくことになります。
皆様、よろしくお願いいたします。
本日は、委員の皆様方は、海外にいる方もおられるので、16 名中 12 名がご出席ということで、まだお見えでない先生が１人いらっしゃいますけれど
も、始めさせていただきます。
既にご案内のとおり、本日は、千葉大学の青木先生から、「リテール顧客
向けデリバティブ関連商品販売における民事責任―『新規な説明義務』を中心として―」ということでご報告をしていただきます。
1

よろしくお願いいたします。

［青木委員の報告］
青木報告者

レジュメ１件と、添付論文が全部で７本、「添付論文の配付資料一覧」という１枚物をつくっていただきましたけれども、お手元にございますでしょうか。
きょうは、先ほど神田先生がおっしゃってくださったように、「リテール
顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任」という題でお話しさせていただきます。

Ⅰ．最近の裁判例の傾向
この問題につきましては、レジュメの１枚目にグレーの網がけをしている
平成 25 年３月７日の最高裁判決、これは金利スワップ契約をヘッジ目的で銀行が中小企業と締結した際の銀行の説明義務が問題となったものですが、
この最高裁判決を頂点といたしまして、最近いろいろ判決が出ています。日
本だけではなく世界的にも、2008 年９月のリーマンショックを契機として金利や為替相場が予想外の動きをしましたが、同じような商品を世界中で売っていたため、比較法的にも興味深い様相を呈しています。
もっとも既に紛争としての旬は過ぎています。というのは、問題となったのは為替リスク関係の事件が多いので、円ドルで見ますと、それまでの４年間続いた円高傾向が背景になって訴訟が起こっていたわけですが、2012 年
11 月以降のアベノミクスの金融政策により、一転して円安基調になって一息ついた顧客が多かった。また、2008 年のリーマンショックの時点にすでに損害は出ていたので、訴える人は既に訴えているし、様子見していた人は３年の時効が来てしまったという感じで、ＡＤＲにせよ訴訟にせよ、件数自体は少なくなっているようです。
とはいえ、こういう投資損失の問題は繰り返し発生するものです。これまでもデリバティブ関連商品による投資損失が問題となった、例えばバブル崩2

壊直後の 1990 年代のワラント、あるいは 2000 年代前半のＥＢ債が問題となっています。
今回は何が特徴的かというと、金商法時代になって、銀行が顧客に投資商品を売るようになったということが一番目立つ特徴かと思われます。もちろんスワップ、デリバティブは、別に金商法（の仲介業規定の導入）をまつまでもなく売れるといえばそうですが、今まで投資商品を積極的に売ってこな
かった銀行が顧客（投資商品にあまり慣れていない場合が多い）に売るようになったということが大きな違いと思われるわけです。
また、監督官庁が販売の前後にわたって非常にしっかり監督していたことも従来との大きな違いと思われます。
更に、金商法とは直結しませんが、弁護士の数が非常にふえたので、顧客側の訴訟活動が非常に活発であったということも言えるかと思います。
そういう中で最近の裁判例として重要と思われるものを、主に説明義務の観点から取り上げてまいりたいと思います。
なぜ説明義務かですが、レジュメの 14 ページに「配布資料以外の参考文献等」として挙げている中の下から２つ目の「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」を、2009 年に本研究会で山田先生が発表されたときに、「投資損失を争う場合、錯誤とか公序良俗違反とか、いろいろ請求の方法が考えられるが、不法行為に基づく説明義務違反あるいは適合性原則違反というのがよく使われる」とおっしゃっていました。また、新規な説明義務というのはなかなかおもしろいものなので、取り上げる値打ちがあろうということです。
最近の訴訟で目立ったのは、リテール向けデリバティブ関連商品について、
今までそんなことを要求しないのに何で今更そういうことを言うのかなと思うような事項について説明義務ありと主張することです。業者はそんなことは当然説明してないわけですから、業者に責任があるという主張につながります。
今までにないような事項というのは何かというと、例えば、顧客の取得し3た商品の時価、理論価値、清算価格、最大損失額、解約清算金、そういうものの数値自体、数式や算定の根拠、代入する数値、を説明しろ、そういったものでした。
数値を言えぐらいならまだ対応できましょうが、算定方法を説明せよとなると、実際問題として不可能なので、その物を売ることを禁止するに等しいと思われるわけですが、そういうことを要求するようになったということです。
全体に、顧客側代理人がそういう新規な説明義務があることを前提とする主張をし、下級審裁判所にはそのような主張を認めるものもぼつぼつあったのですが、結局、上級審で覆されることが続いています。
新規な説明義務を認める下級審の理由もですが、上級審の破棄あるいは取り消しの理由にも、いずれも突っ込みどころが多く、全体として解釈が安定しているとは言いがたい状態にあるように思われます。
「新規な説明義務」として目立つ例として、レジュメ１ページ目の（１）「銀行・ヘッジ・スワップ」、２ページ目の（２）「証券・投機・仕組債」とありますが、この２つのタイプを取り上げたいと思います。なぜこの２つを選んだかと申しますと、前者のスワップは、金融商品の損害賠償請求で最高裁が自判したおそらく初めての例です。差し戻しの例ならば今までもあります
が、自判は見いだすことができず、この点からも影響が強く検討から外せな
いとおもわれます。
その一方で、銀行によるヘッジ目的スワップというのは、説明義務を考えるに当たって事例として典型的とは言いかねるものです。なぜかというと、先ほど申しましたように、銀行が投資商品を積極的に販売することは今までになく、販売するにあたっても、ちょっと腰が引けているというか、スワッ
プ契約についていえば、露骨な投機目的ではなく金利リスクや為替リスクをヘッジするため締結するというものでした。また、顧客も、投機商品に投資したことがないとか、仮にあっても当該銀行とはそういう取引をしたことはないという例が多いわけです。
4このように、いくらデリバティブ商品販売といっても、そもそも（商品リスクを）説明するとか理解するといった次元にあるとは言いがたい節があるわけです。また「新規な」説明義務といっても、「伝統的な」説明義務の内容が確立しているわけでもない。「説明」うんぬんよりはむしろ、優越的地
位の濫用とか、「ヘッジ不適合だから説明不十分」といった理由づけのほうが、恐らくこのような状況にはなじみやすい把握でないかと思われるのです。
比較の対象として証券会社の仕組債販売を取り上げた理由は、これは高裁判決までしか出ていないのですが、典型的な投機的商品販売の例と言えます
し、顧客にそれなりの投資経験もあり、売る業者も相当注意しているので、「新規な説明義務」を考えるに当たって考えやすいし件数も多いことから併せて参照する次第です。
１．銀行・ヘッジ・スワップ
まず、「銀行・ヘッジ・スワップ」のほうから見てまいりたいと思います。
平成 25 年３月７日の最高裁判決は、先ほど申し上げたように、金融商品
投資損失に係る事例の破棄自判例ということで画期的ですが、その原審判決
は、平成 23 年４月 27 日に福岡高裁で下されました。事案はレジュメ１ペー
ジの下にある注１に要約してございますけれども、もうちょっと具体的にご説明します。
実は私、最高裁判決が出て（追記：予想外に差戻しでなく自判であったた
め訴訟記録を確認したいと思い）１週間ぐらいで最高裁に訴訟記録を閲覧しにいこうとしたら、「もう第１審に返してしまいました」と言われ、この１審が大牟田だったので九州まで長崎経由で見に行ったのですけれども、そのおかげで（判決記載の事実にはない）訴訟記録の内容を現地で体感できました。
原告は九州島原の地元老舗のパチンコ屋さんです。パチンコ業界は非常に厳しいらしく、本州から来たチェーン店に押され気味、息子もいるのだけど
会社代表者として統率していたのは 70 歳ぐらいのおばあさんでした。原告
5

は、既にメインバンクはあるけれども、大牟田から来たメガバンクの銀行員に「貸し付けするので改装しましょう」「ついては金利スワップをつけませんか」と、そういう売り方がされたということです。金利上昇に備えた形の金利スワップ契約を結んだところ、見込みが外れて低金利が続いてしまい、
毎回毎回のスワップ契約上の支払いが目に見える形で大きく嵩んだという事例でした。
この事例についての福岡高裁は顧客請求を過失相殺４割の上で認めました。この程度の過失相殺での一部勝訴ということでデリバティブ訴訟を専門にする顧客側弁護士さんたちは非常に力を得、類似の訴訟の受任に向けいろ
いろ宣伝活動をするほか、日経新聞などにも繰り返し記事が載りました。もっとも先ほど申し上げましたように、この種の損失はリーマンショックが主因なので、2009 年には損害が発生しているのですが、その時点でＡＤＲで解決するものは解決する、我慢する人は（市況が変化すれば支払わなくてもよくなるので）様子見するといった調子で、2011 年に福岡高裁判決が出たときには解決するものはある程度解決済みの状態にありました。
レジュメの６ページの表をごらんください。新規な説明義務の対象と理由について書いてあります。上が金利スワップ、下が仕組債となっており、金利スワップは高裁と最高裁と分けて書いてあり、高裁で原告である顧客側が何を言っていたかを要約しています。表の左側に①から③ですが、①は、解約清算金の算定方法を言わなかった。②は、先スタート型と先スポット型の
利害得失をちゃんと説明しなかった。③は、ヘッジ目的に照らして支払い固
定金利が妥当なことを説明していない。そういうことを問題とし、高裁が認めたのです。その根本的な理由は右に書いてありますが、一口で言えば、情報格差があるのに説明しないのはけしからぬということです。
ところが最高裁は、高裁が認めた①から③の全てを、こういうことについて説明義務はないとあっさり否定した上で自判しました。自判すると、説明義務とは何かを言わなくてはいけないのですけれども、そのことについて余り規範を明確にしないで判断してしまったので、のちのち困っているという6

ことです。
表の左側の最高裁のところに「積極」、「消極」とあります、「消極」は説
明義務はないというつもりの、「積極」は、どういうときに説明義務はある
かというつもりの判示の要約です。「積極」とあるところで、この銀行は、基本的な仕組みや金利、金利が一定未満ならば融資のみより金利支払いが多くなることを説明しているから、説明義務を果たしていると最高裁は言っています。
果たしているという理由については、右に書いてあります。下線部分のところですが、「金利変動にのみ左右され構造原理が単純で、企業経営者なら理解可能」という、このフレーズは、この最高裁のさわりの部分としてよく引用されるものですが、そういうことを言った上で、本件の説明は十分であると言ったのでした。
ただ、このフレーズの上のほうに但し書き的に、「前記事実関係によれば」とついているものですから、最高裁判決の射程は一体どこまで及ぶかが問題となったわけです。
レジュメ１ページの下のほうを見ていただくと、「射程・規範の抽出がむずかしい」とある、すぐ下にわくがあります。また、配付資料の３、「固定金利と変動金利を交換してその差額を決済するという金利スワップ取引に係る契約における銀行の説明義務」という判例評釈があります。これは東京高等裁判所の加藤新太郎という、事実認定論等で有名な判事の方がお書きのものです。
実は私は、割合早い段階で「射程なんかわからない」みたいな評釈を書いて、もっと真面目にやれとか、射程を画さないで一体何の評釈だとかのお叱りを受けたのですけれども、わくの中の④で加藤新太郎判事も、「事例判決であるから射程には限界があるが、同旨ないし類似の事例については同様に解すべきことになろう（青木評釈と古田評釈の中間といったところか（ママ））」と言っておられます。③の古田さんというのは弁護士の方です。加藤判事でもそういうふうに流してあるので、やはり射程を読むことはプロ中の7

プロでも難しいのだなと思った次第です。なにしろ「類似」とか「一定のケー
スにつき」といった不確定概念が随所に使われているのですから。
実は他の小法廷で同年３月 26 日に同様の事案につき似た判決が出ています。いずれも個別意見がなく、文章もまるきりと言っていいぐらい同じなので、調査官室で「原審のこれはちょっと問題でないか」という意向が強かったのでないかと思われます。しかし、射程がわかりにくい上、民集でなく集
民に載っており調査官解説は出ないということで、最高裁判決をどう扱うかについて下級審で相当問題となることも当初から予想されたものです（追記：伊藤正晴＝上村考由「最高裁民事破棄判決等の実状（下）」判時 2225 号
17 頁（2014）は本件の説明として「デリバティブ取引の中には、企業関係者にとって正確に理解することができないものも多いといえるが、本件の金利スワップ取引は将来の金利変動の予測が当たるかのみによって結果の有利
不利が左右される基本的な構造ないし原理自体が単純な仕組みのものであって、企業経営者であれば、その理解が一般に困難なものでないといえる。このような取引に係る契約を企業経営者が締結する際の説明義務の内容としては、原審の説示する内容は、従前の裁判例の傾向を逸脱しているもののように思われる。」「本判決は、事例判断ではあるが、デリバティブ取引における説明義務の有無、内容につき最高裁が判断を示したものとして、実務上参考になるものと思われる。」とある。「新規の説明義務は過激すぎ」くらいが反歌となろうか）。
実際に下級審でどういうふうに踏襲されているか、この最高裁判決が影響しているかについては後ほど見ますけれども、事例判断というぎりぎりの扱
いというよりは広く適用される傾向にあるようです。以上が金利スワップの話です。
２．証券・投機・仕組債
次に、レジュメの２ページ、「証券・投機・仕組債」について見てまいりたいと思います。こちらはスワップと違い、地裁・高裁という組み合わせで8す。公表された事例ベースですが、スワップよりも件数がずっと多いので、研究するときにも、同じ商品、具体的には私はＥＣＯ債という、富裕層向け
エクイティリンク私募債を調べました。銘柄を固定すると、似通ったお客さんということになり、比べやすいからです。
先ほどの平成 25 年金利スワップ最高裁判決が出たことが相当影響していると思いますが、全体的な傾向として、東京地裁で新規な説明義務を認める
判決がぽつぽつ出ていたのですけれども、それが東京高裁でバタバタ覆されるというのが、去年から今年にかけての傾向です。
どういう新規な説明義務を、これらの裁判所がどのような理由で認めたあるいは否定したかについて、レジュメの２ページ以下、あるいは６ページの表に整理しました。
新規な説明義務を認めた判決としてよく知られているレジュメ２頁の平成24 年 11 月 12 日の東京地裁判決の裁判所は、判決小見出しに「元本を償還しないことにする仕組み」とするなど、はじめから当該商品に極めて悪い心証をもっていたもののようです。この判決のあらましは、まず第１に「本件仕組債にはオプションの売りが組み込まれている」というところから始まります。ここが大事で、オプションが組み込まれているのに、オプションについて説明してないじゃないかという論理をとるわけです。高裁はそこが違いまして、（オプションを組み入れていても）オプション取引に係るリスクを特に説明する必要はない、しょせんこれは債券だと議論しており、地裁とは大きく異なります。
地裁のほうに戻りますと、まず第１に、これは法律的にもオプション商品だということ、第２に、業者と顧客との格差からして、証券会社は一般投資家に対してオプション勧誘するに当たって説明義務を負うのである。レジュ
メ２ページに「金融工学上の評価手法」とありますが、具体的に何かというと、６ページの表の①「金融工学上のリスク評価手法の基礎となるボラティ
リティに基づく確率計算の方法」、②「参照対象株式のボラティリティの数値」、③「予測される元本毀損の程度」、これらを説明せよと言うのです。そ9

の法的根拠として「これを怠ったときは、金販法４条、信義則上の説明義務
懈怠として民法 709 条により賠償責任を負う」と言っております。
次に、高裁のほうを見ていきたいと思います。
レジュメの２ページと６ページの表を見てください。まず２ページ目の真ん中から下ぐらいに、（１）「説明義務は当該顧客が自己責任の下に合理的判断を下し得たかで決定される」。そして、大事なのは、ノックインをする確率の予測である。その確率の予測に当たって、①から④の事項を業者は説明している。したがって、本件には説明義務違反はないという認定及び判断をしているということであります。
これだけだとよくわからないので、レジュメ３ページ２行目に「上の高裁類似の裁判例」とあり、これは具体的にはレジュメの４ページの④「東京高裁判平 25.11.14」で、同じ裁判長によるのですが、この判決の理屈はさらに立ち入ったものであり、おそらくは上の判決にも及びそうな内容です。そこで何が言われているかというと、「ボラティリティとか想定された損失額について、原告の顧客のほうは説明義務を怠ったと主張している。しかしながら、将来の為替レートを正確に予測することは困難である。また、ボラティ
リティというのは、正確性、信用性についても一定の限界がある。その説明をしたからといって、将来の為替レートを正確に予測できるものではないのである」と。そこまではついていけますが、次が悪い、「（したがって）ボラ
ティリティについての説明がなかったからといって、説明義務の違反があったと解するのは相当とは言えない」と。つまり、確実に将来のことがわかる
わけではないから説明は要らないというのです。これは幾ら何でも筆が滑ったのだろう（追記：この論法でいけば、金販法その他でリスク（フランク・
ナイトの不確実性とリスクとの区分を引くまでもなく、リスクとは、何がどのような発生確率で起こるかわかるけれども、将来どうなるかは確実でない状況を指す）について説明させていることがおかしいということになりかねない）と思いますが、とにかくも、そういう理由づけがされているということです。
10

地裁と高裁とを比べると、地裁のほうはちょっと履行できそうもないようなことを説明せよと要求する一方、高裁は妙な理由づけの上で業者のプラク
ティスでよいですよと言っています。コメントに窮するのですが、恐らく地裁も高裁も、余り理論的な野心はないのだろうと思います。つまり、説明義
務とは何かを真面目に詰めようとか、仕組みの重要部分とは何かをきちんと定義しようとか思ってはおらず、恐らくは結論が先行しており、それを疑念の余地なく理由づけたかっただけではないか。具体的には、地裁では「こんな商品は禁止すべきだ」という結論が先にあり、そのため十分過ぎるほどハードルの高い説明義務をバシバシと設定したのでないか。だから、裁判所の判示を研究した上で販売を再開しようと思っている業者からすれば、とんでもないことを言っている裁判所だということになるのではないかと思います。
逆に高裁のほうは、恐らく審理の過程で「パンフレットや業者の陳述からすれば、これは結構わかりやすい商品ではないか。まして、本件のようなハ
イスペックの顧客がわからないなんて、どうも嘘っぽい。業者の実務追認で結構じゃないか」という心証をもち、その直感を根拠づけるため、説明義務が満たされている理由を縷々書いたのだけど、余り金融に詳しいわけでもな
いから、つい不用意なことを書いたということではないかと思われるわけです。
こういう状態ですと、後の裁判所は非常に困りそうですが、幸い、最初に申し上げたように紛争自体が減っているので、スワップ事件に限れば、仮に結論優先、理由は後づけ的な処理をしていても（そしてその理由が多いに問題含みでも）、さほど不都合をきたさないかもしれません。
しかし、応用事例、後ほど具体例を出しますが、エキゾチックオプション、その中でもかなりハイレベルな、例えば経路依存型とかになってくると、直感的に実務追認をするとか、逆に初めから敵対的にたたき潰すといったやり方でよいのかなという気がします。
また、デリバティブではありませんけれども、説明方法が確立している伝11

統的な株式社債とは違う新しいもの、例えば投資信託の説明義務について、
こんなことまで説明するのかという事例が出てきていることを考えると、やはり難しい問題がまだまだあると思われるわけです。
今回のスワップや仕組債に関する裁判例は、「銀行完勝、証券完勝」ととらえる向きもあるようですが、それゆえ「新規な説明義務は認められない」
で終わりとしては恐らくいけないのであり、いろいろ考える必要がありそうだということです。
３．その後：「銀行完勝」の波及説明義務、特に新規な説明義務についていろいろ考える前に、先ほど少し申しました最高裁判決が後の下級審にどのように影響しているかについて、レジュメの３ページから４ページにかけて実例を挙げて紹介しております。
実例と申しましても、どれが最高裁判決を意識した下級審の判決かというのは、なかなかわかりません。恐らく射程が読みにくいということもあると思いますが、明白に最高裁を引用するということをなかなか判決中で明らかにしてくれません。
第一法規データベースでは各判決につき連想判例という項目があって、各判決の判決日のある程度以降の連想判例は影響を受けている可能性があると考えられます（アメリカのデータベース LEXIS のシェパード機能に似ている）し、おそらく裁判官も参考としていると思われます。
金利スワップ最高裁の連想判例で最高裁判決以降の判決は２件で、レジュ
メ４頁の①と②です。それから、先ほど、最高裁は「金利変動にのみ左右され構造原理が単純で、企業経営者なら理解可能」といったフレーズを用いると申しましたが、これに酷似するフレーズを使っているものを、私自身でデータベースから探しました。それが③と④です（追記：②と③は同じ事件です）。
これらの事案を見ますと、最高裁判決がどの程度まで拡張されているかがわかるだろうということです。ただ、事案違いといっても、最高裁は説明義
務違反を認めないということを言ったわけです。ですから、違う事実が説明
12

義務を認めない方向に働く事実であれば、ある意味、当たり前で最高裁判決の拡張とまでは言えないでしょう。そこで説明義務違反を認めやすい方向での事案違いの部分に十字マーク（）をつけております。

具体的にどういうものがあるかというと、①については、非対称３倍レバ
レッジ、ノックアウト条項つき。最高裁はプレーンバニラなわけですから、
かなり難易度が高く、説明しろという雰囲気かと思われます。
②は、最高裁のほうはメインバンクではなかったけれども、こちらはメイ
ンバンクが売ったということで、メインバンクだったら少し気をつけろ（説明義務が重くなりそう）ということが言えそうです（追記：満期も 10 年と
長い）
。
④は、
（追記：①と同様）非対称３倍レバレッジ・ノックアウト（追記：
本件満期は３年 5 ヶ月）というもので、どちらかというと説明義務を認めやすいだろうなという事案違いなのに、下級審では最高裁とよく似たロジックを使って、顧客の請求を認めなかった。要するに、説明義務違反なしというふうにしたということです。
ただ、一概にどんどん拡張しているかというと、各事案をよく見れば、説明義務違反を認めにくい方向の事案違いも併存しています。たとえば①では、最高裁の事案がそうであったような銀行ではなく証券会社がこういう商品を売ったとなっていますが、銀行の場合に比べて、どちらかというと証券会社はお客さんのほうもよくわかっているんじゃないか、商品は難しくなっているけれども、証券会社が、しかもよく慣れた顧客に売っているんだからというところで、説明義務を認めるべきか否かにつき、プラスマイナス両方向の事案違いがあるので、一概に最高裁よりも緩く説明義務を認めるというわけではありません。ともあれ、最高裁の事案にはない要素を持つ事案に最高裁のロジックを当てはめている例があるということには間違いがないと思います。
他方、レジュメ４ページから５ページにかけて（ⅱ）として書いてある箇所ですが、最高裁判決が出た以降は顧客請求は全て門前払いかというと、そ13

うではなく、特に適合性原則違反で攻めれば案外勝っています。最高裁判決
によりリテール向けデリバティブ商品に関する訴訟の雰囲気は確かに変わったけれども、負けっ放しかというとそうでもないと思われるわけです。

Ⅱ．
「新規な説明義務」
今度は、説明義務の中の特に新規な説明義務について検討したいと思います。レジュメの５ページをごらんください。
最初の囲みのところに、「ここ 20 年ぐらいにお客さんに対する説明についての常識が逆転するということはないか」といった、挑発的な問題提起が書いてありますが、私自身は、そこまではないだろうと思っています。ただ、現状そのままかというと、恐らく実質逆転と言っていいほど、ハイマージンの商品とか、隠れたリスクのある商品が売りにくい情勢になっていくことはあり得ると思っています。
なぜそのように厳しくなっているかというと、要は状況の変化だと。今までは投資商品というのは余裕資産をハイリスク商品に投資し、長い目で見れば勝ったり負けたり、ひどい商品、下手な説明で損が出ても、損失補填するなり何なりして相場が右肩上がりの中で埋め合わせは大体ついた。仮に運悪く資産を失っても、社会保障が充実していて年金で食べていける世の中だったと思うのです。
でも、今は、年金が危ない、自分たちで備えろということが言われており、まず安全に、その限りでお得な運用をと考える人がふえている。そういうところに、今までのような調子で売っていたら、やはりひんしゅくを買うだろう。イギリスでも過去にそういうことがあったのですけれども、そういう人向けの商品に関しては、異例に厳しい義務が業者に課されるということなのだろうと思います。全ての領域でそうなるとは思わないですけれども、相当に重要な部分について、今よりも透明性や低マージンが求められる状況になりつつあるように思われます。

14

１．なぜ販売業者は説明する義務を負うかレジュメの５ページをごらんいただくと、（１）「なぜ販売業者は説明する義務を負うか」。これは抽象的な話ですが、法律上の根拠や民法学説などについて、簡単にまとめました。
法律上の根拠については、過去の山田先生のご報告にもありましたが、民事効の問題をはじめとして、なかなか難しいけれども、業規制その他の存在が全く無意味ではないことについてはコンセンサスがあるかと思います。
また、民法理論ではいろいろなことが言われるわけですが、実際の事案に当てはめると、人によって随分違って、結果もばらばらです。私は資料２の論文に「裁判官だけで考えていることには限界があり、古今東西の知恵に学ぶと言えば大げさかもしれないが、金融庁監督指針には情報が反映されているので、あれを一通り参照すれば、判決の内容も俄然よくなるし、判決同士の矛盾も減るだろう」ということを書いていますが、裁判所でどの程度考えてくださっているかはわからないです。弁護士は最近は監督指針を随分と参照しているようです。
２．スワップ事件、仕組債事件にみる「新規な説明義務」
レジュメ５ページの（２）「スワップ事件、仕組債事件に見る『新規な説明義務』」ですが、規範的理由として情報格差を持ちだすこと自体には余り異論はないでしょうが、実際にやらせてみると、原審は格差が甚だしいからよく説明しろと言うし、上級審のほうは、いやいやそれほど難しくないと言うという具合で水かけ論になりがち、余り抽象度の高い規範を提示しても生産性が低いと思ったりするわけです。
そこで、説明義務の範囲を画すに当たって、どういう考え方が特に最近あるのかにつきもう少し具体的に、レジュメ８ページに「どのように説明義務の範囲を画するか（その１）消極的な方向」、９ページに「どのように説明
義務の範囲を画するか（その２）積極的な方向」というふうに紹介しています。
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その前に、ちょっと脱線させていただきたいと思います。レジュメ７ペー
ジに「（脱線／試論）」と書いてありますが、結局、新規な説明義務として何が求められているかなのですが、詰めると最大損失と理論価値、あるいはこれらに関連するものが求められているようなのです。そして、そういう要求
自体はさほど荒唐無稽なものでもないと思われます。というのは、レジュメ
7 頁上部にあるように、最大損失については監督指針で数値の提示が求められています。理論価値についても、市場または店頭デリバティブについては
取引残高報告書で定期的に示すことが求められています。以上をデリバティ
ブ関連商品にそのまま類推するのはちょっとあり得ないと思う一方で、こういった事項の開示は全く例がないわけではないし、最大損失とか理論価値が顧客に有益だということ自体は余り疑いのないことではないかと思うのです（追記：説明義務内容として求められる中で優先順位が高く、顧客の投資判断における有用度がとくに高いのがこの２点であり、他の技術的な情報（レジュメ 6 頁の仕組債に関する地裁判決の①②など。③は最大損失の趣旨かと思われる）よりも優先順位は高いと思われる。顧客にとって、最大損失は資産全体の関係で当該投資をどの程度してよいか（たとえ確率的に低くとも投資損失が実質的にも無限大の場合には投資自体を控えることもあろう）の判断に有益であり、理論価値は当該投資についての業者マージンがどの程度かを知ることによって商品間（なおマージンが当初投資額の例えば 50％にわたる場合、期間全体での収益率が 100％を上回らねば元本割れするので、そもそも投資を控えることもあろう）の投資効率を比較する際に有益である。
なお両数値は全く無関係ではなく、投資判断に用いられるという点で共通するが、その内容および目的は大きく異なる）。
先ほど述べましたように、開示請求がだんだん厳しくなる傾向があるとするならば、場合によっては業者のほうから積極的に開示してしまったほうがいいのではないかとも考えられますが、どう開示したらいいのか。顧客側の弁護士さんが新規な説明義務として求めるのは、やたらに攻撃的というか、
そんな説明は不可能と思われるようなものもあったのですが、もう少し現実
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的な内容なものを説明しようとするならばどうしたらいか、どういう問題があるかを考えてみたいわけです。
訴訟では顧客側の弁護士さんが、最大損失や理論価値につきヴァーリック
とかアップフロントといった鑑定業者さんの鑑定書をよく提出していますので、そういうコストや時間自体は大変なことではあるけど、テクニカルにはできないことではないように思われるのです。
ただ、問題は、シミュレーションのためのモデリングをすると、仮定を相当置かざるを得ないのです。ですからこれを罰則を伴う法令で強制すること
は、
モデリングをする人を大変こまった立場に置くことになると思います（追記：最大損失や理論価値は事実というよりは評価であり、その数値が実際の経済変動下で破られる（たとえば最大損失 50 としたところ 60 の損失が出る）
ことを絶対に避けたいなら非現実的な仮定を置かざるを得ないこともあり、その場合、最大損失や理論価値が理論的にはあり得るが実際的ではないものとなることもあり得る）。
実際、後ほど申し上げますけれども、アメリカでは去年、ドイツでは今年から、公募仕組債について発行会社と販売会社のマージン（追記：上の二者との関係でいえば理論価値に近い）を開示させております。その根拠は法令ではなく、アメリカは SEC の口頭指導、ドイツは自主規制の形でやっています。数字をつくる側にかなり融通を認める形でやっているようです。
それでは、具体的にどうやって開示したらいいか。さきほども申しました
ように、最大損失額と理論価値というのはどういうふうにしたらわかるかです。レジュメの８ページの確率分布の図は、イタリアチェーンレストランのサイゼリヤがデリバティブで大きな損失をだしたという件がよく知られていますが、そのサイゼリヤのスワップ契約のポジションの理論価値をシミュ
レーションしたものです。
サイゼリヤは主にオーストラリアから原材料を輸入しているので豪ドル建てのリスクが怖いということで、豪ドル為替リスクをヘッジしようと考えた
わけですけれども、思ったより円高が続き、そういうヘッジをしていなかっ17

た同業他社との比較で苦しくなった。しかしそれだけではなかったのです。
もう１つ、サイゼリヤのスワップ契約の内容がレジュメ７ページの下のほうに書いてありますが、円高のまま推移したときの支払条件がガーッと一挙に増える内容となっていたのです。なぜそういうことになっているかというと、一口に言えば、そういう顧客負担の可能性があればその分、契約当初の交換
レートや何やで一見魅力的な数字が提示できるわけです（追記：見かけ条件の好転の原資は、顧客側のオプションの売りの形であてられることが多く、このオプションの行使条件が成就し行使された場合に顧客が毎回の支払を負担に思うこととなる）。しかしそういうことを口で言ってわかるかというと、なかなかわからないと思うのです。
確率分布は、こういうふう（図１参照）に普通は左右対称ですが、条件を好転させるため顧客オプション売りをさせたりすると典型的にはこういうような（図２参照）、左が顧客の損で、右が得ですけれども、得は上限がある
一方、損のほうはこのように裾野が長いラインを引くことが、よく見られる
ことです。
（図１）

（図２）

要するに、得が出るほうは上限がある。損のほうは、低い確率ながら、円高が続くとこんな大きな損失が出ることもあるのだということを、このような図（追記：レジュメ 8 頁の図の最小値が最大損失、最大値が利益最大の場合を示す。そうなる確率がどの程度かの参考となるよう 95％、99％水準のVaR 値も提示されている。なお最頻値（もっともそうなりやすい層の値）
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はプラスとなっており、このスワップの顧客ポジションの期待値は（業者マージンがとられる以上、当然ながら）マイナスながら、実現するケースはむしろプラスとなる場合が多いと当初予想されていた（反面、損失が出た場合の損失額が全体として大きいわけだが））を見せて説明したらいいのではない
かと思うのです（なおオプションの損失は無限大などとよくいわれますが、実際には満期もありますし、商品構造上、最大損失額を確定値の形で示すことができる商品もあります（このシミュレーションでは為替レートに仮定を置くことで最大損失額を有限としています））（追記：理論価値はこの図からは一見してわかりにくいが、この表の右にある項目中の平均値（値を積分したもの）がそれにあたり、ゼロとの差が業者マージンである。前述したようにマージンが当初投資額の 50％にも昇るような場合には投資しないという形で理論価値情報が役立つであろうが、業界標準的なマージンが徴収されるにすぎない場合は、理論価値情報の重要性は最大損失額のそれほどではないのではないか）。
このやり方はシンプルでわかりやすいというメリットがあります。組成商品でも単純商品（単品のオプションなど）でもできますし、プレーンバニラ
だろうとエキゾチック（追記：EKO 債はノックインやノックアウトといった条項や、発動条件（指定銘柄の一部ないし全部が規定値を下回り、それが回復しない場合）のナレーションだけでもくらくらしますが、それが全体として投資家に何を意味するのかが直感的にわかる）だろうと、長期だろうと短期だろうと、みな同じように処理ができるので、説明に余り頭を悩ますことがないと思われるのです（追記：「解析解が出せる場合にあえてシミュレー
ションを使う必要はないと思われるがそれでよいか」といった疑問について
は、業者の説明上の裁量の範囲で判断すればよい）。
デリバティブの説明義務に関しては自動車の喩えがよく使われます。「車を運転するには、別にエンジン構造を工学的に知らなくても、交通法規とア
クセルとブレーキがわかっていれば足りる」というようなことですが、新規な説明義務と言うときに、顧客側主張はいわば「ブレーキの構造を事故に備19

えて説明しないのが悪い（説明できないなら売るな）」というような場合がなきにしもあらずであったように思います。
一般顧客の投資判断に十分であろう内容や方法で、しかも現実的な説明内
容・方法は何かを考え、かつ、先ほど申したように仮定の設定についての合理的な裁量を業者に与えることを配慮した場合の１つの方法として、このよ
うな図と数値とを利用するのがいいのではないかと考えているのです。ごく試論なので、お聞きおきいただければと思います。
３．どのように説明義務の範囲を画するか（その１）消極的な方向
それでは、本論に戻ります。レジュメ８ページの（３）「どのように説明
義務の範囲を画するか」で、まず消極的な方向について、資料５で松尾先生のご論文、資料４で福島良治さんという方のご論文を配付しています。福島
論文は、新規な説明義務に対しては技術的にこういった理由で難しいので認められない、という形でよく引用される論文です。
松尾先生の論文は、説明の目的を示した上、時価評価額の概念に係る説明や変動要素といった細部についての説明は、通常は不要と述べておられます。
それから、原価とか収益の開示を義務づけるのは、司法の原則に反するという規範論を述べておられるということです。
福島氏は、銀行で商品を組成してセールスマンに渡す仕事をするトレー
ダーさんたちを統括する立場におられる方ですが、まず第１に、レジュメ８
ページですが、いろんな数字をよこせと言うが、実際にその数字どおりになるものでもないと。これはどうも先ほどの仕組債高裁のロジックに影響しているのではないかなと思うのですが、とにかく余り投資判断の役に立たないのではないかとおっしゃるわけです。第 2 に、算定が困難である、手数料と簡単にいうが、それはきちんと法令に書けるよう定義できるか、ということ
で、それは確かにそうだと思われるのです。ほかに、実際に特に手数料について法令が要求しているところではないということもおっしゃっています。
レジュメ９ページの「そのほか」には以上のほかに私が思いつくこと等を20書いています。また、実際の販売説明書を２冊、回覧のためにこれからお回しします。これはノックイン条項つきの日経平均株価指数連動債の昨年秋に出た販売説明書ですが、これを見ると、大変難しい。字も小さく、老眼ではきついのですが、とにかく読みにくい。ここにいらっしゃる先生方はこうい
う仕事をなさっているから、わかってしまうので困るのですけれども、普通の日本人にはまずわからないと思います。ここにもっと書き足せというのは、それ自体ナンセンスと私は思うのです。
なお、松尾先生にしても、福島氏にしても、新規な情報の開示をおよそ認めないというほど否定的なものでなく、やり方を選べば認めないでもないという感じでもあるのです。
４．どのように説明義務の範囲を画するか（その２）積極的な方向
そこで、新規な説明義務を認めることについてポジティブな方向について
どんな材料があるか、レジュメ９ページ以下で見てまいりたいと思います。
まず第１に、業法（公法）違反が説明義務の範囲を画する基準としてどうかということがあります。これは山田先生が 2009 年に報告されたところで、業法で範囲を全部画するということにはならないけれども、指針ぐらいにはなるだろう。ただ、それだけでは決まらないということです。
金融庁 OB も「裁判所が余り無邪気に監督指針をマークするみたいな感じになってしまうと、金融庁が指針改正を非常にしにくくなるのでやめてほしい」という趣旨のことを書かれていますし、実際に、今ある指針の迅速さや強力さが失われれば元も子もないので、指針を丸コピーするのは確かに問題でしょう。しかし、指針にも確認的な内容や創設的な内容とかいろいろある
ので、もともと怪しからんことを確認的に書いたと解される場合まで遡及的に適用してもいいではないかと思います。一律に割り切れる問題ではないのだから、ある程度頭を使って柔軟にやればと思うわけです（追記：とにかく、裁判官が自分だけで考えるよりはベターでしょう）。
続いて海外事情です。レジュメ９ページから 10 ページにかけて裁判例と21

規制例が書いてあります。まず裁判例ですが、リーマンショック以降、スワッ
プや何かでも同じような事件が各国の裁判所にかかっていて、顧客側の弁護士さんたちが日本の法廷にドイツや韓国やインドやイタリアの判決を翻訳して持ち込んで、大変にぎやかでした。
ただ、彼らが絶対に持ってこない国の例があって、それはイギリス判例です。イギリスの銀行販売ヘッジ目的スワップ事件は数は少ないのですが顧客がことごとく敗訴しています。レジュメ９ページの下に Green & Rowley 事
件が代表例として引用してありますが、どうも勝てない。なぜかというと、全体として見るならば、イギリスは行政が非常に強く事前事後を通じ顧客保護のためよく機能しているのです。ドイツや韓国はそうではないらしく、ドイツの BaFin というのは余り機能してない、韓国の方に聞いても、そうい
うのは機能してないということです。イギリスはよくやっていて、ヘッジ目
的スワップについても ADR ではないのですが、それに類似する顧客救済手段をとっています。だから、司法の側にもハマースミス判決のような下手な介入をしたらよくないという自制が働くのではないかと思われます（が、これは証明が難しく、指摘する記述すら見い出し得ていません）。
日本の状況は、全体的にドイツや韓国よりも、むしろイギリスに近いと私は思っています。事前の監督や事後のＡＤＲによる救済が、ドイツや韓国とは比べものにならないほど強く、イギリスよりも日本のほうがむしろいいのではないかと思うぐらい、しっかりしている。しかも、海外では、バブル状態のときに量・質ともに日本よりひどいものを売っていたので、よく引用されるドイツ最高裁判決や韓国の判決はずいぶん乱暴と思われる判決ではありますが、ああいうので司法がバチバチやっていかないとバランスがとれないということではないかと思われるのです。逆に日本の司法がドイツや韓国みたいなことをすれば、いくら何でもやり過ぎとなるように思います。
次に、レジュメ 10 ページの規制ですが、これはなかなかわかりにくいです。
まず第１に、リテール公募仕組債について、組成会社と引受会社の両方に
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業者マージンを開示しろということになっており、去年の秋からアメリカで、ことしの５月からドイツでやっております（追記：米国については資料２で紹介しているが、ドイツ資料は入手できていない。
http://www.bloomberg.com/news/2014-05-02/german-structured-noteissuers-start-adopting-price-transparency.html）。
この開示強化のきっかけはリーマン関係の仕組債の破綻というので信用リスクの問題ではないかと思われるのですが、どういうわけか業者マージンを開示しろという話になった。しかし、ルールをつくるのは難しいから、アメリカはＳＥＣの非公式な形での指導、ドイツは銀行協会が誘導してという形で行っております。
もう少し抽象度の高い規制例としては、レジュメ 10 ページの上のほうですが欧州で金融商品市場指令（MiFID）の改正版 MiFID ２が今年６月に出ていて、ストラクチャード商品についてドイツの目立つ判例などがあるので、それなりに規定しているということです。でも、困ったことに、具体的にどうなのか、隠れたリスクとかマージンとかの開示義務があるかというと、その肝心な点がまだ関連法規が完成していないということでわからないのです。私ではわからないので、レジュメ 10 ページの注 13 にあるように、ドイツ人の信用できる人に聞いたところ、恐らく開示は要求されまいということです。指令にはいろいろなことが書かれてはいるが、いざ開示を要求するまでのことはないだろうということです。
次に、レジュメ 10 ページの「近隣領域における説明義務の例」です。株
式社債といった典型的な金融商品とは違う、新しい商品ということですと、
資産金融型証券や貯蓄型保険が考えられます。これらはデリバティブではな
いけれども、キャッシュフロー調整商品だということではデリバティブとの共通性もあります。具体的には投資信託が代表的なもので、中でも毎月分配型の投資信託に非常に人気があります。年金生活者は生活費として毎月定額を払ってもらうのが大好きということで、よく売れたのですが、このタイプの投資信託について説明義務が問題となりました。
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これはレジュメに引用した東京地裁判決が簡潔なので訴訟記録を見ないとわかりにくいのですが、原告は中小企業の成功したオーナーで、「コアラの森」という公募投資信託を、VIP のためのヘッジファンドのような何かすばらしい商品だろうと思い、どうして毎月払いなどできるか良くはわからない
けれども、銀行を信用して買ったところ、毎月の分配金が単なる払い戻しにすぎなかったとわかり、これは子どもだましではないかと怒ったというわけです（どう説明が足りなかったかというと、毎月分配型では運用益がでていない場合も基本的には同じような額を分配する。しかし、ない袖は振れないので、儲かっていないときは元本を取り崩すしかないのです。それは自明の理ではないかと思われるのですけれども、このことを説明してないのはけしからぬということです）。請求された損失額は大したことないのですが、義憤にかられて訴訟したということのようです（追記：ですから和解の見込みは低く、また適合性原則違反も認められそうもなく、説明義務の一本勝負となるわけです。そして本件で顧客が勝訴すると類似訴訟の提起が相当深刻な水準で予想されるというわけです）。
これにつき東京地裁平成 26 年３月 11 日判決が出て、結局、顧客側の請求を認めました。①分配が元本払戻しによるものがあること、②実績と分配金水準が連動してないこと、の説明がなかったことを義務違反としています。
この判決は、顧客にとって大事なことだから説明しなさい、基本的な情報を書いてないのはけしからんというものですが、スワップや仕組債の場合も、地裁は顧客側に大事だという内容を上級審がそうでないということで説明義
務を認めませんでした。説明義務を法的に認める枕となる「金融商品として最も基本的な性質に関わる」とか「投資判断に供する」といったことを裁判所がどう判断するのか、全体としてよくわからないのです（追記：金銭授受の内容の決定に必要十分な要素（例、満期、金額、金額決定方法、変更条件など）という以上の説明が金販法や監督指針、慣習によって求められるが、伝統的な商品である株式社債については疑義の限られるところ、新種商品では限界的に問題となることが多い。投資信託や EB 債では裁判例が立法や行24

政に大きく影響している。すなわち投資信託では大衆の資産に過度のリスクを負担させることや乗換え勧奨のデメリット等が問題となりやすく、乗換え
勧誘に際しては①投信のリスク分類における位置づけなど十分に説明しない、②乗り換えによる利害得失の具体的事項（大阪地判平 19.12.25 セレクト
31 巻 109 頁）等につき業者に説明義務ありとされている。こういった説明は、模範的実務であれば自然になす事柄であろうし、こういった内容を説明義務の対象であるとする判示は比較的維持されてきたように思われる。翻ってデリバティブ関連商品における「新規な説明義務」で要求された内容は、顧客が真に望むか疑問なものが少なくないほか、そのような説明義務を課す帰結として説明実務の向上よりは当該商品の販売禁止が強く予想されるという点が、傾向的な相違としてうかがわれ、これが説明義務が裁判所に最終的に認められるか否かに関わるようにも思われる）。直感的には、年金生活のおじ
いさんやおばあさんは非常にセンシティブだから、そういう商品については
重々注意しろというのは、立法論としてはわかるのですが、解釈論でここまで差をつけてよいかとなると、よくわからないところです。
次に、商品先物取引の説明義務についてですが、これはこれでドラスティッ
クなものです。差玉向かい（さぎょくむかい）という一種の決済方法が商品先物業界にあって、これをやっているということを顧客に言わないことは利益相反の観点からしてけしからぬということで、説明義務違反を認めた判決が最高裁で出ています。この判決については、今月刊行の「落合先生古稀記
念論文集」に検討論文を載せていただいたのですけれども、私はこの判決を（不勉強で予断なく初めて）読んだとき、どうもわからないと思いました。
原審をみると裁判長が大谷禎男、右が相沢哲、その原審裁判所も「差玉向かいは説明義務の対象ではない」と言っており、これが普通のセンスのように思えました。そこで取引所に行ってインタビューしたら、「あれ（最高裁のいっていること）はどう考えてもわからないのだけど、幾ら言っても聞いてもらえず、ああなった」という趣旨のお話でした。詳しくは私の論文をお読みください。
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結局は結論が先行しているようで、どうしてそういう無理な理由づけにこだわるのか（もっと簡単でわかりやすく、後の解釈問題となりにくそうな解法があるのに）よくわからないのですけれども、とにかく、大なたを振るう
理由づけを最高裁はとることがあるのだと思います。
金利スワップの最高裁判決も一種の大なた判決と言えなくもなく、どうしてこんな判決をするのかな（最高裁の真意はともかく、業者の活動が適法とされる範囲が、きわめて広く感じられる）、もっと素直で限定的な理由づけをとればよいのに（よほど敗訴側をとっちめてやれという意向が強いのか）と私は思うのですけれども、現実としてそういう判決が出ている。大なたが自分に有利なほうに動けばいいですが、自分のほうに向けられると大変です。
金融のようなセンシティブな世界に大なたを振るって顰蹙を買った例として有名なのが英国のハマースミス & フラム判決ですが、日本でもそんなことになったら大変だなと思ったりするわけです。
（追記：「自由と正義」2013 年 6 月号 20 頁、24 頁の宮川光治元最高裁判事のコメントによると「金融取引に関しては、最高裁は契約・合意についてオーソドックスな解釈手法をとり、予見可能性を重視して合理的経済人としての事業活動に支障が生じないように判断している」とあり、基本的には私的自治や自己責任が肯定されやすい土壌であるように思われる）。

Ⅲ．主体・客体・取引
最後に、２つございます。
１つは、新規な説明義務というのが難しいならば、ほかの主張ができないかです。ただ錯誤無効などは簡単には認められません。適合性原則違反は、
以前、山田先生のご報告のときに、説明義務違反と適合性原則違反の２本を主張できるかが話題となりましたが、実際には幾らも行われていることです。
いずれも不法行為に基づく主張で、認定する事実が、説明義務はどちらかといえば客体や取引が中心、適合性は主体が中心となるけれども、相当に共通しています。確かに問題を「狭義の適合性違反」と「説明義務違反」との関26

係に限って考えると矛盾しているみたいで悩ましいのですが、ある事案について、いろんな理由づけをすることは訴訟上できるのではないか。「こんな病人に売ったのですか。けしからんですね。はい、適合性原則違反」という評価と、「毎月分配型投信について元本が原資になることを説明しなかったんですか。はい、説明義務違反」という認定を二つともした上で、「あなたは不法行為をしましたから賠償しなさい」と言っても矛盾はしないと思いま
すし、実際にそういう判決が多いということです。ですから、説明義務という構成に執着せず、適合性原則違反のほうに柔軟に移る態勢をとるほうがい
いのではないかと思うわけです（追記：たしかに証拠調べが散漫になる、不意打ちとなりやすいといった弊害があろうし、裁判所によってはそのような主張を嫌うかもしれないが、実際の訴訟ではとうてい勝算のありそうもない
理由（デリバティブ取引が公序良俗違反無効など）も並べる例が少なくなく、それに比べればはるかに有益な活動と思う）。
顧客側の弁護士さんが新規な説明義務について理論価値等にこだわった一つの理由として、推測ですが、そういう形で勝訴すると、顧客がスペックの高い人で、適合性原則違反だと絶対に負ける人でも、商品性ということでオー
トマティクに賠償請求できるからということがあったのではないか。適合性原則違反だと、事実の積み重ねによる丁寧な準備が必要となりますが、抽象度の高い事項についての説明義務違反という理由だとバッサバッサ勝訴できるという期待があったのかもしれません。
だから、説明義務で行き詰まったときには、余りそれのみにこだわらず、
適合性原則違反で攻めてみたらどうか。実際にアメリカやＩＯＳＣＯでも、顧客の救済を図るために suitability という形で扱っている中には、説明義務に当たる実質というのが相当入っています。

Ⅳ．東京地方裁判所プラクティス委員会第三小委員会「金融商品に係る投資被害の回復に関する訴訟を巡る諸問題」
これが本当に最後ですが、東京地方裁判所プラクティス委員会第三小委員
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会が出している「金融商品に係る投資被害の回復に関する訴訟をめぐる諸問
題」という報告書を、資料７として配付しております。本当は何十ページもあるのですが、さわりのところだけコピーさせていただきました。
一番最後に参照裁判例が掲載されていますが、業界なら誰でも知っている
あの事件というのでなく、かなり離れた地味なものが挙げられているようです（検討対象期間がすこし古めとされてはいますが）。恐らく誰でも知っている事件を載せると、傷つく人がいるからといった配慮からかとも思われま
すが、とにかくわかりやすい例が出ておりません。
しかも結論として、もちろん非常に正直かつ率直なことで（妙なごまかしをされるよりもずっと）ありがたいことではあるのですが、レジュメ 13 ペー
ジの上のほうの「積極部分」に書いてあるように、「先例から具体的基準を見いだすことは困難である」、「平成 25 年最高裁判決は事例判決である。汎用性のある具体的説明義務の範囲を導き出すことは困難である」とあり、これでは実際にエキゾチックデリバティブとか、プレーンバニラでも 10 年物
とか、資産プール型商品とか、そういった事案を担当する裁判官は、せっかく判例タイムズを参照しても、途方にくれてしまうのではないか、と思われるわけです。
本日ご在席の先生方はこの問題にかかわりの深い方が多く、ぜひ貴重なご意見をご披露いただきたく存じます。どうぞよろしくお願いいたします。

討

議

神田会長

大変興味深いご報告をいただきまして、どうもありがとうございました。
それでは、どなたからでもご質問、ご意見をご自由にお出しいただければと思います。
黒沼委員

私はある研究会で、金利スワップの最高裁判決と東京地判平成24 年 11 月 12 日を取り上げて検討したことがあります（JPX 金融商品取引法研究会 2013 年 12 月 27 日報告）。その上でお聞きしたいと思います。
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私は東京地裁判決に賛成です。東京地裁がボラティリティとか、ノックイン確率とか、確率的に予想される元本毀損の程度を説明義務の対象にしているのは、顧客が時価、あるいは理論価格と言ってもいいかもしれませんけれ
ども、それを計算できるようにするためです。証券会社が時価を説明しないのだったら、顧客の側で計算できるようにしろというのが、この判決の言っていることではないかと思います。
最高裁と照らして考えると、最高裁の事案は、プレーンバニラ型金利スワッ
プなので、そのときの固定金利と変動金利の差がわかれば、時価という言い方をせずとも、その差で、幾ら損をするかということはおよそ想像がつくので、時価の説明義務などということは言わなかったのではないかと理解しています。
質問としては、最大損失とか、理論価値あるいは時価について、私法上の説明義務の対象とすべきだとお考えなのか、それともすべきではないとお考えなのか。これが質問の第１点です。
もう１点は、ちょっと細かいところになるのですけれども、最後のほうで触れられていた毎月分配型の投信についての判断が、最高裁判決と平仄が合わないのではないか、そのようなことをおっしゃったように聞きました。しかし、元本払い戻しによる分配があり得るということは、取引の仕組みのう
ちの重要な部分に当たるのではないか。そうすると、金販法上もそもそも説
明しなければならない対象になるのではないか。ですから、これは最高裁のスワップ判決事件の判旨とは関係ない判示かなと思います。これは意見です。
青木報告者

第１番目の、最大損失額や解約清算金を説明義務の対象にするかについて、私法上の説明義務の対象にそのまますべきという考えには反対です。しかし、既に監督指針で相当やれと言っているわけですから、それについては当然業者は開示すべきことと思います（追記：監督指針で求められていない理論価値や時価については更に困難）。監督指針で「やれ」となっているところを説明しなかったら、それは何か相当に問題があるという推定を受けるだろうと思います。
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なぜ私が民事で開示せよとすることに消極的かというと、何をどうせよという義務付けが難しいからです（追記：結局当該行為を自粛していかざるを得まい）。先ほど黒沼先生は、スワップは易しい、仕組債は難しいというふ
うにおっしゃったのですけれども、スワップの時価とか解約清算金の計算
だって、けっこう難しいと思います（追記：最高裁の例でいえば、まだ相当に期間が残っているので、金利の変動の可能性を考えると、解約清算金を再構築コストを前提に計算するのはそれなりの情報と計算とが必要となる。次回支払額ぐらいであれば固定金利と今の Tibor と想定元本とを元におおよそ200 万円といった予想はつくだろうが、あと４年以上残存期間がある時点で、この額に支払回数（例えば 12 回）を乗じるだけとすればないよりましとはいえ、かなり荒っぽい。他方、EKO 債は、評価自体はシミュレーション不可避だが、固定金利が元本の４割程度あるほか、投資額以上の損失は負わないという設計のものであるので、「この商品は最悪４割回収できる」という程度のラフな評価は可能である。）
易しい、難しいというのは案外言えない。プレーンバニラだから易しいということについて私は相当に懐疑的な一方、（よく損失無限大と恐れられる）最大損失については、満期が短いなら概算でおおよその最大損失がわかる場
合も決して少なくないと思うのです。
説明義務の内容は歴史と伝統で形成されていくものと思いますが、かならず行わねばならない説明は、顧客と業者の金銭授受の条件、例えば満期、金額、それからノックイン、ノックアウトといった条件をザーッと述べていくことだと思います。その上で何を説明するか。
たいへん頭のいい顧客なら、上の説明だけで最大損失や場合によってはポジション理論価値（業者マージン）が一瞬にして見えることが多いでしょう（追記：これは元トレーダーやクオンツ級の人が典型であるが、そういう人はあえてセールスマンから普通は購入しない（個人投資家として出てこない）と思われる）。その次くらいに頭のいい人（大学教授やマニア）は、計算機やセールスマンと相談しながら計算するかもしれない（追記：情報開示に積30

極的な立場は、この種の投資家を想定しているように思われるが、現実にはそのような投資家は圧倒的少数であり（そして本当にわかっているならば、いずれ、国内のセールスマンから対面で買うようなことはせず、ネットや海外取引で安くかつ豊富な品揃えの中から自分でポートフォリオを組むだろう）、むしろ次のタイプが主流と思われる）。しかし、圧倒的多数の人は、最大損失とか理論価値とかを自分の投資判断中に十分に組み入れて思考できな
いのではないかと思います。そこで、先ほどのような図を描けばと思ったのですが、ここまでやっても聞いていない人もいたりはするでしょう（追記：
これを適合性の問題とするか自己責任とするかは裁判所が判断することであろう）。
このように、どこまでどう説明せよと考えるかは、非常に難しい問題だと思います。
新規の説明義務をいう当事者は、ボラティリティ情報をよこせとか、理論
価値をよこせとか言うのですが、理論価値やボラティリティ情報をもらった
らよく投資判断できるかといったら、多分そうではないと思います。私の知る限り、個人投資家がボラティリティを欲しがる理由は何かというと、ボラ
ティリティが高くなるとレートがよくなる、ボラティリティが高くなったら買いましょう、そのためです。「ボラティリティが高くなったならば気をつけましょう」、「投資は控え目にしましょう」という教えとは真逆なのです（追記：中途半端に賢い人を想定して矢鱈と情報をあたえるよりは、多数におおよそ妥当そうな情報を確実に伝えることを最優先するほうがよいのではないかと思う。
「上から目線」、「多々ますます弁ず」といった批判はあろうが、先ほどの仕組債説明書の現状をみても、情報追加には基本的に乗り気になれない）。
投資信託毎月分配については、これは金販法のいう「仕組みの重要な部分」
であり、仕組債とは全然重ならないという見方もできると思います。しかし、仕組債下級審のように、ノックイン確率とかを金販法の重要事項だと考える
裁判所もあるので、どの場合に金販法に該当するか否かを判断するのもなか31

なか難しいと思います。
毎月分配型についても、これは別段仕組みというほどのものではない、マジックではないのだから、いつも運用益があがるなどあり得ない、逆にいえば、いつも払っているのはどこかで取り崩しているということは当たり前のことであり、そんなことを一々説明してたまるかという意見だって十分にあり得ると思います。私はどちらかというと、毎月分配型投信については業者（特に目論見書作成者）がその当時の状況を前提とすれば、すごく気の毒である、ここまで説明しなくてはいけないとは自分だって思いつかなかったと思います（追記：その後の調べにより、複数ある後の販売については、業者が警戒して説明をすべきであったというように考えを改めた）。
前田副会長

説明義務の対象になるかどうかが議論されているものの中には、ご報告にありましたように、幾ら説明せよと言われても、取引の複雑さのために説明できない事項があると思うのです。例えば今もお話に出ていました最大損失額は、もし計算できるのであれば、重要な投資判断の材料になることは間違いないと思いますし、監督指針では、デリバティブ取引一般について数値で提示することを求めているとのお話でした。しかし、幾ら計算したくてもできない場合、説明義務の範囲を広く考える立場からは、計算できないということを説明すれば足りると考えることになるのでしょうか。
青木報告者

パブコメや何かで「できないときはどうするのですか」という声が寄せられているのに対しては、できないことを説明すればいいというふ
うに回答していると思います。
私が思うに、バーゼルの銀行リスクの評価でも同じような問題が 10 年以
上前から既にあったと思います。あのときも、「きちんと説明しろ」、「計算しろ」と言うのに対し、当初は「それは無理だ」という声がありました。でも、その無理だというのをなだめすかしつつ、たくさんあるので時々間違ってもいい、ストレステスト、バックテストをすればいいんですよとか何とか折り合いをつけながら、きちっとした絶対値で出すのは無理だけれども、大体こういうふうな調子ですという状況報告の数字を出してくれれば、びっく
32りするような損がある日突然出てくるようなことはないだろう。そういう形で説明義務を課しているのだと思います（追記：リーマンショックは何かという批判はあろうが、バーゼル２は確かに不足であったとはいえ、バーゼル
２の完全施行前だったからこそあれだけ捕捉が悪かったと考える）。ただ、これは私が勝手に監督指針を読んだのであって、こういう点はぜひ松尾先生にお願いいたします。
松尾（直）委員

監督指針についてはコメントをしようと思っていました。

言うまでもなく、もともと法的拘束力があるものではないことに加えて、それぞれの監督指針が出た背景を理解して、参考にしていただく必要があると考えています。
デリバティブに関する監督指針が出たのは、平成 22 年４月だったと思います。この背景としては、平成 21 年 9 月に民主党政権ができて亀井金融担
当大臣が就任し、12 月に中小企業金融円滑化法が施行されたのをご記憶だと思います。その前段階で、リーマンショックから１年後ぐらいの時代です
から、中小企業がデリバティブ取引で苦しんでいるという事案があり、中小企業保護の視点から中小企業金融円滑化法がつくられました。こういう一種の政治的な背景があって、あの監督指針が出てきたものと理解しています。
もちろん私自身は、「金融法務事情」1898 号（2010 年５月 25 日）の「金融機関のデリバティブ取引の販売・勧誘態勢の強化―監督指針（４月 16 日）を踏まえて―」でも書いているように、この監督指針は意味がないということではなくて、それまでの裁判例などを参照しながら一定の規範化をしたものということで、それなりに意義があるとは思っているのですけれども、ご指摘のように、金科玉条のようにこれにのっとってということは適切ではな
いと考えています。
２点目は、先ほど前田先生がご質問になった予想最大損失額です。当時、弁護士として触れた事案では、予想最大損失額を説明しないといけない。その場合、為替絡みの商品ですと、結局、仮定を置かざるを得ない。私の記憶ですと、その商品は１ドル＝ 45 円程度という仮定を置きました。絶対 44 円
33

にならないとは言えませんが、その仮定を置いて予想最大損失額をお客様に説明した事案でした。私は、あくまで程度問題なので、絶対値として説明しないでくださいと助言しました。ご指摘のとおり、プラクティスとしては、金融業者は当時、非常に苦しんで、一定の仮定を置いて数字を出しました。
そのときのやり方としては、個別事項ごとに全部お客さんに確認していただ
きました。従来よりも丁寧な確認、署名をいただいているということで、説明義務を履行したことを担保しようとしました。
私はその商品が売れたかどうか知りませんが、私がそれを見ている限りでは、１ドル＝45 円の想定では予想最大損失額がすごく大きな額になって、これはとても売れないだろう、これを見たら普通、買わないよねという印象を持ちましたけれども、ご指摘のとおり、44 円は絶対ないとは誰も言い切れない。これは実務的には非常に難しい問題だなと当時思いました。こういうのもあるので、金融商品取引業者等であれば当然、監督指針を事実上、遵守するわけですけれども、司法上の取り扱いについては、繰り返しになりますけれども、その辺を勘案しながら参考にしていただくということだろうと思っています。
青木報告者

松尾先生がおっしゃった、あの当時の監督指針は政治的影響があり、ちょっと異例に強いというのは全くそのとおりだと思います。余り時流に流されるのはよくないというのもそのとおりだと思います。
ただ、先ほど申しましたアメリカの仕組債のマージンの開示も、どう考えても時流で決まっていると思います。
ある意味「怪我の功名」というか、むしろ業界としては譲り過ぎのようなことをやっておいたほうが、銀行完勝がずっと続いて安心しきっているところ、ある日ドカッと大なたが振るわれる、革命になってしまうよりは、長い目で見れば安定するのではないかと思っています。これは感想です。
そういうわけで、平成 22 年監督指針は、最大損失額を出せとか何とか、
非常にドラスチックでとりあえずすごいと思いました。そういう政治的事情を当初は知らなかったから、とにかくすごい、どうやって数字を出すのかと
34

か思っていたのですけれども、パブコメなどを経て、実務も何とかやっているということなので、それをもとに進めていく、そういうことなのだろうと思います。
永井オブザーバー

今までのご議論を聞いていて、実務の立場から少しコメントさせていただくとともに、質問をさせていただきたいと思います。
青木先生の資料２は、丹念に判例などを調べていただいて、本当に敬服しております。ただ、適合性の原則に関しては、きょうのレジュメ（11 頁）で、もう少し活用すべきではないか提言されていらっしゃいますけれども、実務の立場からしますと、適合性については、ある程度客観的な基準を決めて対応することでないと、個別ケースではなかなか判断がつきにくいというのが正直なところです。例えば認知症とか統合失調症とか、精神的疾患のある方についてはプライバシーの問題もあるので、業者である我々はなかなか実態がわからないのが実際です。地方裁判所では、統合失調症の方のケースで我々の主張が排斥されたことがありますが、高裁レベルでは、我々の主張を認めていただいた例もありました（注１）。
適合性原則というときに我々が今やっていますのは、例えば 75 歳以上の人についてはかなりハードルを厳しくして、取引自体を複数の人が関与する
ような形にする、あるいはリスクの大きいものについてはそもそも勧誘についても制限しているということがあります。特に 80 歳を超える方について
は、リスクの高い商品は一切勧誘禁止ですし、取引も複数の目、例えば家族の方とか、私どもの社員でも上司が同席していない限りは絶対できないような形をとったりしています。適合性については、ある程度客観的なもので測（注１）一審では、病気を知らなかったとする主張は退けられ、継続的な電話や面談を通して、
統合失調症の症状が強く出ていた女性に接していたことが確実とされ損害賠償責任が認められました（名古屋地判 平 22.9.8 金融法務事情 1914 号 123 頁）。ただし、高裁では自宅を訪問したり電話で１日に２、３回やりとりしたりしても、女性が正常ではないことに気付かない可能性はあるとして、医師の証言との合致などから、証券会社社員の主張が認められ、請求が棄却されました（名古屋高判 平 23.10.28）。最近の他社の公表事例では、統合失調症の影響で企業に就職した経験がない男性の事例では、適合性原則違反が認められ（東京地判平 24.8.3 金融法務事情 1993 号 93 頁）、
個別の事情に左右される部分が大きいことが伺われます。

35

定するということにしていただかないと、実務はなかなか回らないというのが本音と思っております。
説明義務が難しくなったら適合性でとおっしゃるけれども、私どもは逆で、適合性で一回ある程度スクリーニングをかけた上で、さらに説明を尽くしていくというアプローチです。実際、どういうお考えで適合性が使いやすいと思っていらっしゃるのか、お聞きしたいと思います。
それと、もう一点、先ほど黒沼先生から、東京地裁のある判決の考え方をむしろ評価されて、投資家は金融工学の評価手法を理解しているべきである、というようなご発言がありました。しかし、これ自体、高裁の判決で述べているように、前提条件によってモデルも幾らでも変わってきますし、先ほどの価値自体の算定は不可能ではないのですが、何が正しいかがわかりにくいというのが実際です（注２）。
分析手法で幾らになるからというのは、原価の計算ができるかどうかということよりも、お客様は最初の時点で、どういう投資をいかなる目的で行う
かということに応じて判断をされています。極端な場合は元本がゼロになる
かもしれませんし、先ほどの為替の例とかスワップの例ですと、損失が無限大になる商品もあり得ますので、その場合には最大損失額がわからないということがありますが、私どもでは普通は元本額を超えた損失を生むようなものは販売しませんし、元本額が大きく毀損するものは、金融危機の前後では（注２）一審判決（東京地判平 24.11.12 金融法務事情 1969 号 106 頁）では、原告が証拠として提示した評価書を基準に議論がなされ、①金融工学に基づく確率的なリスク評価方法、②評価の基礎となる事実であるボラティリティ（株価変動率）、③それらをもとに確率的に予想される元本毀損の程度などの情報提供が必要と認定されました。
これに対し、高裁判決では、株価の変動とこれに影響を与える諸要因との関係は完全には分析解明されておらず、一般的に、過去の株価変動率等のデータに基づき、将来の変動を予測することも困難が伴うことも自明のことであるとし、「分析結果が一つの見解であることは否定できないとしても、それはあくまでも過去のデータに基づく不確定な要素を含む予測に過ぎないのであって、それが唯一の正解であると断定できないことはもちろん、それが完全な合理性を有するともいえないと解するべきである（前提としている数値等自体に含まれる不確定要素が少なくない）
から、被控訴人の主張する本件仕組債がリターンとリスクとの非対称の商品であったとの結論も一つの見方に過ぎないと判断するのが相当である」と判示されています（名古屋高判平 26.4.17
金融法務事情 1999 号 166 頁（2014 年 8 月 10 日号で今回の研究会開催後に公刊されたもの）。

36

かなり発生しましたが、現在は原則としてそのようなものはお勧めしていません。元本が仮にゼロになることがわかっていても、その可能性は極めて低いので一定の高い利金等を得る目的で、投資を決断された事例がかつて多かったというのが実際です。
確かに多少説明が不足していた事例が以前はあったかもしれませんが、最近は、想定される条件に応じて、幾らの投資が大体幾らになる可能性がある
かということを詳しく説明していますので、説明義務で証券会社が敗訴するケースは減ってきていると言うことができます。
黒沼先生にお聞きしたかったのは、ここで高裁が言っているような理論構
成は間違えているとでもおっしゃりたいのか。投資対象の理論的な価値自体を計算値で一義的に算出すべきことが当然であるというのは、特に将来の予測が必ずしも容易ではない条件をつけた場合、前提条件しだいで計算結果はかなり異ならざるを得ず、行き過ぎた要請なのではないかと思うのですが、その辺についてもう少しご説明いただければと思います。よろしくお願いし
ます。
黒沼委員

東京高裁判決は最近の判決で、私はきょうここで初めて見たのですけれども、間違っていると思います。その理由は、この判決は、将来の為替レートを予測するためにこういう情報を与えているというふうに理解しているのですが、そうではないのです。こういう仕組みとボラティリティなどの基礎的な情報を与えるのは、別に将来の為替レートを予測させるためではない。将来の為替レートは予測できなくても、その商品の現在の理論的な価格、価値は算定できるはずだ、そういう考えに基づいて地裁判決はできているのに、そこを理解していないという点でこの高裁判決は誤解があると思います。
確かに理論価格にしても幅があるのは当然です。だからこそ、それを固定した数値で示すのが嫌であれば、その理論価格を計算するための資料を提供することが必要になってくるのではないか。私は時価の説明義務があると考えるのがいいと思っていますけれども、その時価をピンポイントで示すこと
37

が難しければ、幅を持って示してもいいし、資料を与えて顧客にその計算の仕方を教えるのでもいいと思います。たしかこの地裁判決は実際の時価を計算していて、支払った価格の 60 数％とかそういう数字が出ていたと思います。裁判官が計算できるのですから、投資家も計算できるのではないでしょ
うか。
青木報告者

あれは裁判官が計算したのではなくて、当事者が提出したのです。
（追記：記録閲覧の記憶であるが、最初、業者がたしかヴァーリック鑑
定の理論価値が 90％越えという評価を出したところ、それには管理コスト（顧客が取得できない）が入っており、高すぎるということで顧客側が対抗してたしかアップフロントの鑑定を出したと記憶する（それがここにいう60％という数字）。面白いことに管理コストの点を除けば、両者の数字はぴたりと一致している。そのくらい、鑑定業者の使用するモデルや仮定の標準化は進んでいる（この点、迷走状態の株式評価とはまったく異なる）と思われ（バーゼルでの技術の流用という節もある。かといって裁量をはじめから封じられるのは困るのだが）、評価よりはむしろ「コスト」とは何かといった点のほうが、見解が分かれやすいと思われるし、本文中の精神疾患や老化の問題のほうが本質的に難しいと考える）。
神田会長
青木報告者

適合性の点は、青木先生はどのようにお考えでしょうか。
永井さんがおっしゃるように、適合性は大変だ、決めてくれという意見が強いです。それから、適合性でやっても勝てない、だから説明義務でやるという顧客側の弁護士さんのお叱りを受けたこともあります。しかし、私は適合性にこだわるというか、個別に争う道を残しておかないと、さっきの革命ではないけれども、恨みがたまって爆発するのではないかと思います。
私の父親は今 86 歳です。父親が証券投資を始めたのは 10 年前、75 歳ぐ
らいからでパソコンが使えない。高いときに買って、安いときに売るというのを出入りのセールスマンの勧めに従って延々と繰り返しました。仮に当初の投資が 300 万円だとして（追記：もう少し違う額でしたが）、私が５年ぐ
38

らいして事の次第に気づき、「お父さん、100 万円になっているよ」と言うと、「おまえが投資信託を買えと言ったじゃないか」とものすごい勢いで怒る。
「私、そんなこと言ったかな」、「昔こういうときに言った。だから、俺は投資信託を売買して損をしている」とか何とか、ちょっと困った事態となりました（追記：ちなみに大きく売買するときは事前に相談してくれと何度も父に頼んではいたのですが、都合の悪いことは無視するので、そういう意味でも投資する能力はなかったと思います）。要するに、うちの父のような資質の老人に今のようなスタイルでの投資は無理ということだと思います。
でも、私が父を助けて証券会社を訴え、適合性原則違反といえるかといえば、一応父は大学を出て、仕事経験もあり、別にボケてもいない。現状では救済されようがないのは明らかです。ただ、今のビジネスモデルだと、例えば 300 万円だった資産を 100 万円にし（私が大騒動の上で管理権をもらった
上で回復せねば）、あのままゼロになっていたと思います（追記：あるいは
例えば 3000 万円といった、生存ぎりぎりの額まで減れば、接触を停止するのかもしれないが、定かではない。父は年金もあるし、子供の助けがなくても野垂れ死にはしなかったとは思うが、次の世代はどうか）。日証協の 75 歳、80 歳というあのルールで十分とはとても思えません（追記：子の分際で親の資産管理に口を出すことは控えていたが、親が 80 歳になれば子にも同席機会が得られるのかもしれない。だが、それも確実なことではない）。
老化とか精神障害とかは極めて難しい問題です。それほど重症ではないとはいえ、自分の親がなってみると、本当に大変でした。老人は一時はしっかりしていても、しばらくしたらすごくボケたりするから（でも多額の資産は握っており、簡単には手放さず、むしろ執着が強くなる）、販売業者が大変だということ自体は理解できます。それに対してどうしたらいいかというのは本当に難しいけれども、解決していかねばならないことだと思います。先ほど、デリバティブ損失や何かで、こういう図を描いたらどうかという話をしました。こういう問題は理詰めで案が出せると思うのですが、精神疾患や老化は本当に大変で方向性すら自分にはわからない。でも、情報を集めて、39

今の状態よりはいいやり方、深めるやり方を模索して集積していくしかないではないかと思っております。
山田委員

貴重なご報告、ありがとうございました。今の適合性原則に関して、青木先生のご意見をお伺いしたいと思います。
先生が挙げられた最判の２つ、平成 25 年３月７日と平成 25 年３月 26 日の判決は、私が拝見するところ、説明義務違反はないという裁判所の判断です。その大きな理由は、法人顧客だから説明義務違反はない、というところがあるのかなと思うのですが、これは私個人的にはかなり問題があるのではないと思っています。
といいますのは、平成 25 年３月７日のほうは、業種を出していいのかど
うかわかりませんけれども、地方のパチンコ業者で、しかも本件金融商品を勧めた金融機関がメインバンクまたはメガバンクです。顧客は、メインバン
クから 15 億円借りています。その状況で金融機関から「金利が安くなるこ
ういうふうなデリバティブがあります。どうですか」と言われて、一応説明は聞いた。
「これがうまくいけば安くなりますよ」という話を聞いた。現実的に断れるかということになります。
２番目の事例の 25 年３月 26 日は、イベントの足場の業者です。メインバ
ンクから融資取引に関連してデリバティブを勧められた。多額の借り入れをしているメインバンクから「御社の取引額から見て、こういう商品でひょっとしたら金利が安くなるかもしれません。変動金利がヘッジできるかもしれません」という形で商品提案を受けたということを考えると、まずそもそも顧客には為替のヘッジなどという要請はなかった、言い換えると当該金融商品は顧客と金融機関との間のリスク分散が公平かという問題と、多額の借り入れをしているメインバンクからこのようなデリバティブ商品の勧誘を受けた。しかし、業種、規模、また担当者の理解力からみて、単純な商品であっても説明を理解できるかどうかという点で少し問題があるような方だった。
そういう場合に、単純に法人だからといって、適合性は関係ない、説明義
務違反のみ問題となるが、金融商品に関する説明は一応しましたということ
40

で切っていいのか。私は個人的に、法人であっても、今申し上げたような事
情を考慮すれば、適合性といいますか、そういう場合はこのような商品を勧めてはいけない、そういう商品を勧めた場合には、場合によっては民事責任も発生し得る、そういうことが言い得るのではないかと思うのです。先生のお考えをお聞かせいただければと思います。
青木報告者

１番目の３月７日のほうは、メインバンクがスワップを売った

わけではなくて、後から乗り込んできたメガバンクが新たな与信をするに際してつけたものです。ですから、この件では優越的地位の濫用は認められていないのですが、２つ目の３月 26 日のほうは、第一審で優越的地位の濫用の主張を一部認めてくれたと記憶しています。ところが、控訴、上告とやっている間に論点がどんでん返ししてしまい（追記：控訴審が優越的地位の濫用はないという認定をしたこともあった）、優越的地位の論点が吹っ飛んでしまい、結局、３月 26 日の事件ではこの理由が使えなくなりました。ただ、一般論として言うならば、優越的地位の濫用は使えると思います。現に第一審では使っていました。
それから、ヘッジの実需があるのかというご指摘はそのとおりで、ADRでそうなのですけれども、ヘッジ不適合で救済する例が非常に多いです。
私としては、そういうヘッジ不適合という理由のほうが客観的に検証できますし、変な説明義務とか何とかを主張するよりは、「ヘッジ不適合だ、だから説明がろくでもない、だから…」というふうに持っていくのがよいと思って、控訴審評釈で、係争中の事件についてそこまで書いていいのかなと思いつつ、「控訴審の理由づけはよくないけれども、ADR でやっているように
ヘッジ不適合ということであれば、顧客に勝算がないではない」と書きました。結局、原告がそのまま説明義務のみで押していって、最高裁では勝っていません。場合にもよる（追記：顧客に投機意欲があった場合も少なくない）と思いますが、少なくとも ADR では、ヘッジの必要がなかった、あるいは
オーバーヘッジだと言うと、結構認められると思います。
あと、法人はどうかという話ですけれども、法人だから責任を負えという41

のは私も確かにひどいなと思います。しかし、全然理由になっていないかもしれませんが、イギリスでは、どうしてと思うぐらい、非自然人（組合とかでも）は救済してくれないのです。すなわち金融サービス市場法 FSMA は
行政規範の違反に民事効を付与していますが、それは自然人だけで法人は対象としていません。その運用が厳格な上、コモンローのほうでも法人は救済しないという判断が続いており、結論として法人は救われにくいのです。「法人は幾らでもつくれ、潜脱に使われるからだ。個人は救わねばならないけれ
ど」といった理由がいわれていますが、法人にもいろいろあるのにとは思います。
ちなみに日本では、銀行が売る際に、余りに小さな法人は避け、最高裁判
決のパチンコ屋さんとかキューセツさんとかの中堅企業（キューセツさんは立派な会社で、ちゃんと立ち直りました）で事業判断力がありそうなところに売っているということもあります。イギリスの金利スワップホラーストーリーを見ていると、移民がやっているＢ＆Ｂ（朝食付き低価格宿泊施設）の本当に小さいところに平気で与信してスワップをつけたりしています。「説明も何も、これって顧客はそもそも英語がろくにわかっていないでしょう」
みたいな事例がガンガン出てくる。それに比べれば日本の銀行は販売態様にだけ着目すれば、大分ましであったと思います（追記：なのになぜイギリス
では金融が何となく国民の支持を受けるかといえば、それは実感として明らかにそれによって得している国民がそうでない国民よりも多いからではない
かと思います）。
松尾（直）委員

今のやりとりですけれども、法人についても確かに適合性原則が当然適用されるべきです。ただ、その際、永井さんのおっしゃった客
観的基準から離れてしまうのですが、個々の法人の属性をよく見る必要がある。例えばメインバンクからの借り入れが十何億あるから、メインバンクとの関係で法人が弱者かというと、そういうケースもあるかもしれませんけれ
ども、そうではないケースもあるわけです。今はまさに金融円滑化で、優良先にはみんなが「借りてください」とお願いをするような関係がありますの42

で、余り一律にこうだからこうだというのは、実は適合性原則の考え方に合致しない考え方ではないかと思います。
川口委員

先ほど話が出た ADR に関して、きょうは時間の関係で最後のほうを少し飛ばされたので、もしよろしければお話を伺えたらと思います。
レジュメの 13 ページに、従来の判決はいろいろ矛盾があり、解消が難しく、ADR は弱めないこととあります。先ほどのお話を伺っていても、ADR にかなり期待を寄せられているように聞こえたのですが、ご存じのように、ADR はもともと、裁判に行くのも大変な人のために裁判外で救済するようなものとしてできました。デリバティブは億を超すような訴訟が結構たくさんあって、それが ADR になじむのか。それと、機関投資家と呼ばれるプロのような人もこれに参加してきているようでして、そういうのが本当になじむのか。
事実認定もしない、法律的な解釈も余りしないという ADR の中で、きょういろいろご報告にあったような非常に複雑でややこしいものを本当に解決できるのでしょうか。金融機関としては、それをのむと、後でいろいろ訴訟に巻き込まれる可能性もあると思うのです。このあたりについてご意見をお聞かせ願えればと思います。
青木報告者

ADR に関しては、私はこの研究会の席上で何度か神田先生にもお伺いしましたけれども、全銀協における扱いではスワップ事件がほとんどを占めてきました。私としては、ADR があってよかったなと。ADR は、認定も救済も顧客側にたしかに甘いのですけれども、大体似たようなケースについて（追記：たしかに投機意欲があったにもかかわらず、ついでに救済してもらうといった例もありはするのでしょうが）バッサバッサと処理していただいている。ADR がなければ裁判所に行っているのでしょうが、あの福岡高裁みたいなのがあちこちに出ていたらどうなるかと思います。件数的には、100 問題を抱える事案があればうち 10 ぐらいが ADR に来て、残りの１ぐらいが訴訟に行くというように桁が減っていくような感じなのですが、ADR 分の相当が直接に訴訟に来ていたら、大変な混乱だったろうと思いま43

す。
イギリスでも同時期に銀行与信に伴う金利スワップ問題が起こり、裁判ではとても無理だということで、英国金融サービス機構 FSA、今は金融行為監督機構 FCA に分割されていますが、そこが顧客を集め、本当に雑なのですけれども仕分けた上で、銀行との救済協議を進めさせるというふうにしています。日本では商品自体は基本的には比較的に似通っており、言うこと見ることは大体決まっているわけですから、ADR になじみやすいほうではあると思います（追記：顧客属性を斟酌する程度が少なくないため、救われる
べきでない者が救われるきらいはあるが、救われるべき者が全く救われないことは生じ難い。管見の限りでは、非常に気の毒なケースを含め、顧客側が気の毒なケースが大多数であるように思われるので、この種の誤謬が起きるような設定が正しかったように思う。逆にタダ乗りが多いことが予想される事例（例えば、毎月払型投信について ADR が利用される場合）では、救済要件や内容を厳格にすべきであろう。）。
ただ、ADR がなかったら、何度も申し上げるように、恨みがたまってど
こかで爆発していたのではないか。日本の中小企業はおとなしく、集団で暴れるということはないと思うのですけれども（追記：株式買取請求訴訟で個人株主が快勝した例もあるので、日本人顧客も侮れないのかもしれませんが）、イギリスでは、政治家や NPO が騒ぎました。もし FCA の特別救済がなかったら大変なことになっていたと思います。
川口委員

数を減らすという意味ではそうなのかもしれませんけれども、そこでバッサバッサやってよいのか（笑い）、ということをお聞きしたかった
のです。
青木報告者

先ほど申し上げたように、金利スワップだと、リスクヘッジになっているかとか、そういった客観化が割合しやすいのです。客観化しにく
いもの、例えば老人への説明とかを ADR でやることは、私もどうかと思います。また、例えば先ほどの毎月分配型投信は、見ることやることは大体決まっているので、結構 ADR になじむのではないかと思います。
44松尾（直）委員

ADR についてですが、青木先生がおっしゃったヘッジの有効性の問題については監督指針に書いているわけです。ADR の解決手法
は、適合性原則違反、説明義務違反はないけれども、ヘッジの有効性についての確認が十分ではなかったということで和解している。不法行為ではない
けれども、和解しているという実態です。ヘッジの有効性の確認が十分でないことは、説明義務違反という認定ではないのです。
特に全銀協の専門小委員会が行っていた ADR は、私も「金融法務事情」
1939 号（2012 年２月 10 日）の「店頭デリバティブ取引等の投資勧誘の在り方―『悪玉論』への疑問―」に書いたのですけれども、非常に政治的といいますか政策的です。あれは青木先生のご指摘のとおり、結果的に受け皿になったと評価できる要素もありますけれども、法的解決ではなくて、一種の大岡裁きであって、全銀協の ADR に申立てをすればお金が取れるということで、青木先生がご指摘になったように、ADR 申立てをウェブページで勧誘する弁護士が多数出てきた。それがいいかどうかという評価は個々の方々によって違うと思います。
当時何が起こったかといいますと、私の知る限りでは、金融庁はメガバン
ク３行に毎月、全銀協の ADR における和解率の報告をさせていて、各行とも他行より低かったらどうしようかと気にしながら、かなりプレッシャーを受けながら和解をしていたということなので、中小企業保護政策への一種の補助金的に協力したという実態もあったのではないかと見ています。
そういう実態を見て、私も個人的にリーマンショックで大分含み損を抱えましたので、自分は救済されないのに、中小企業は政治力があるから救済されるのだなと。（笑）もちろん「自己責任だろう、おまえは」と言われて勝てないですから、私は訴える気はありません。（笑）自己責任であることはよく自覚していますので、騒いだりは当然しないのですけれども、結局そういうかなりいびつな政治的背景があったことをよくご理解いただきたいのと、円安になって含み損が含み益に転化すると、一切騒ぎがなくなったということで、結果責任、言い過ぎかもしれませんけれども、法治国家ではない
45

ような姿に近くなっているのは大変残念だと思っていて、ああいう論文を書いたわけです。
青木報告者

ADR が法律的でないというのはおっしゃるとおり、解決も大岡裁きというのは同感で、今後も乱発されるようであれば、長い目で見て（緊張感を欠き、いざというときに免疫がなく、また、このような者に構成される社会も脆弱であるという意味で）各人の精神に悪い影響を及ぼしそうです。
あえてジャスティファイするならば、銀行が今までの与信業務から商売替
えして、初めてデリバティブを従来のお客さんである中小企業に大々的に売って、中小企業側もそんなのは初めてであり、免疫がなかったということがいえるかと思います。あとは、まともな理由とは言いがたいですが、アメ
リカでもイギリスでも政治的な理由から中小企業救済をしょっちゅうやって
おり、日本はむしろ第一次産業には厚いが中小企業には冷たいとすらみられているのではないかということがあります（追記：円滑化法とくらべて延命という要素も薄く、新陳代謝の阻害とはなりにくい）。
松尾（健）委員

１点お伺いしたいと思います。本日の報告では余り取り上げられなかったように思うのですが、スワップのほうでは、当事者としては、時価がマイナスからスタートしているというようなことを主張していました
し、ノックイン債のほうでは、ノックイン条項がついていることが、金利の上乗せ分でどのぐらい埋め合わせされているのか、そこを判断するのに必要な情報を提供する必要があるといった裁判例があったかと思います。
これらは結局、デリバティブあるいはデリバティブが組み込まれた商品の場合は、自分が持っているポジションの評価が、上場商品や基準価格が公表されているものに比べると難しい、自分のポジションを評価するためには追加の情報が要る、そういうことを主張しているのではないかと思うのです。
そういう意味では、自分が買うことになる商品のスタート時点の評価を知りたいということであって、それに対して、将来の価格がどうなるかわからないのだから、という反論は余りかみ合っていないように思うのです。
きょうのタイトルは「新規な説明義務」です。上場商品や基準価格が公表
46

されている商品であれば、それを見れば価値がわかるわけですけれども、デリバティブになると、自分が買おうとしている商品の価値評価が簡単にはできないのだから、それに必要な情報を提供してあげないといけない。その意
味では、今までになかった説明義務が出てくる素地はあるようにも思うのですけれども、いかがでしょうか。
青木報告者 （追記：業者マージン開示は、一般論としては要求できないことにつき、拙稿金融法務事情 1944 号 72 頁（最高裁スワップ事件原審福岡高判評釈）、80 頁をご参照いただきたい。）
契約を締結するときに時価を教えろというのは、時価自体に興味があるというよりはマージン、つまり業者に幾ら抜かれたかを知りたいのだろうと思います。しかし、幾ら抜かれたかを示すのは実は難しい。実際に今、それに近い規制として、業府令 81 条による契約締結前交付書面の手数料等開示義
務があります。
あれは、仲介業者のコミッション、委託手数料や信託報酬は含むのですが、組成関係のコミッションは絶対含まないと私は理解していました。ところが、パブコメをみると「実質的には手数料にあたるものを組成して対価となっている場合、開示せよ」というものがあり、これが具体的にどこまで発動されるのか、例示がないだけに悩みました。
ただ、結論からいえば、要求されないと思います。（追記：仕組債に組成
会社コミッションの構造については、三田哉『証券会社の「儲け」の構造』（2013）130 頁以下を参照いただきたい。フィーは二段階（仕組債販売会社（組成会社）のトレーダーとセールスマン、セールスマンと投資家）に分けた形で決定されるが、セールスマンはトレーダーがスワップカウンターパー
ティーとの契約から得る「さや」について知り得ないため、自分とトレーダーとのフィーの配分状況は知り得ず、トレーダーに搾取されがちと指摘されている。ちなみに三田 134 頁によると、SESC は販売会社全体のフィー状況を把握しており、極端な暴利状態にいたれば指摘を受けるという）。セールス
マンと投資家との間の第二段階におけるセールスマンのフィーについて、金47

融庁監督指針のパブリックコメントは開示不要と述べており、まして第一段階におけるトレーダーのフィー開示義務があるとは考えられないからです。
先ほどのアメリカやドイツの公募仕組債報酬開示についていえば、アメリ
カではレジュメ 14 頁に引用のゴールドマンの目論見書のカバーシートに記載がありますが、発行会社と引受会社の発行会社報酬と引受会社報酬、その両方を開示させています。計算方法については、ある程度裁量があるのです
けれども、一応数字を開示させているということで、日本とはかなり状況が違うわけです。
松尾先生の話に戻して、仕組債マージンについてどう思うかというと、現状においては、日本の規制の解釈論としては実質的手数料まで言えというのは無理と思います。ただ、技術的にできないか、ほかの国ではどうかというと、できないということはないのだろうということです。
松尾（健）委員

確かに時価評価はマージンにも関係するのですけれども、私が申し上げたかったのは、自分が買う商品の価値ということで、金利スワップのほうは、先ほど黒沼先生もおっしゃったように、具体的な評価額はわからなくても、金利の差を見ればどのぐらい不利な状況にあるかがわかるということだったのではないか。それに対して、ノックイン債のほうは、商品の価値を把握するための情報が少し足りていなかったというのが地裁の判決だったのかなと感じました。
青木報告者

金利スワップでも、販売会社とスワップカウンターパーティーの変動・固定レート（インターバンク）と、お客さんと販売会社でのレートとは全然違うのです。例えば固定利率になると、インターバンクでは１％で済むところを、お客は２％とか３％とか払わなくてはいけない。でも、インターバンクで何をやっているかなんて普通、お客のほうはわからない。ですから、業者側にいくらマージンとして取られているか顧客には普通はわからないということ自体は、スワップも仕組債も同じであると思います。
（追記：前掲・拙稿金融法務事情 1944 号 72 頁、81 頁に最高裁判決事案を例とした銀行マージン計算例がある。同 71 頁のスワップ契約内容は顧客が48

銀行に固定金利 2.445％を、銀行が顧客に３ヶ月 Tibor を払うという内容である。黒沼・松尾（健）教授はあるいは（2.445％−３ヶ月 Tibor）という銀行・顧客間での出納差額が銀行マージンであり、顧客にも簡単に計算できると解しておられるのかもしれない。しかし、拙稿 81 頁にあるように銀行はインターバンク市場でスワップ契約期間について、上の 2.445％よりは有利なレート、例えば 1.3％でスワップポジションを解消でき、実際にもそうする の で、 銀 行 の 利 ざ や 自 体 は こ の 例 で い え ば、1.145 ％（ こ の 数 字 自 体
bloomberg ですぐ検索可能ではあるが、顧客はふつうはそのアクセスと計算方法を知らないであろう）であると考えるのが素直なように思われる。ちな
みに顧客側主張には不正確な点もあるが、銀行が確実に利ざやを稼げること、そしてその額が大きいため、それを上回る金利変動はなかなかなく、スワッ
プをつけておいて見るからに良かった（３ヶ月 Tibor＞2.445％となれば、顧客はきっとそう思うであろう）ということは滅多に起こらないというポイン
トは押さえているようである）
黒沼委員

何をやっているかというのは費用、コストの話であって、その商品そのものにどれくらいの価値があるかというのは、結局、金利差と金利のボラティリティだけで決まるのではないですか。
青木報告者
黒沼委員

やはり抜かれた分は減るから。
手数料分が幾らかというのは確かに影響はしてきますけどね。

青木報告者

例えばマージンが 50％抜かれたら、期間中に２倍ふえないとそもそも元本割れに終わってしまいます。
藤田委員

非常に初歩的というか、単純なことを１〜２点伺いたいと思います。
きょうの報告の本題とは余り関係ないかもしれませんが、先ほど法人に適合性原則が適用されるかという議論がありました。しかし、そもそも適合性原則の適用があるような関係として、どんなものを想定したらいいのか。通常ですと、証券会社が老人等に投資を勧めるような場合を想定するのですけ
れども、そもそもどんな関係があれば狭義の適合性原則で救済するのかとい49

う点が、改めて考えると、わからなくなってきたのです。
先ほどから挙げられている強弱関係のようなもの、優越的地位の濫用の問
題と青木先生は捉えられていましたけれども、そういう問題を是正するために適合性原則が機能するのかと言われると、どうも違和感がある。力関係の強弱があるかないかは、適合性原則の適用とは全く関係ないのではないかという気もしているのです。そうではないとすれば、例えば投資の経験がない
ような人が完全に勧誘者側のアドバイスに依拠するような関係があれば適用が出てくるのか。そもそもどういう関係がある人たちの間で、何を救済するためのものとして適合性原則を適用するのかがよくわからなくなって、本当に基本的ですけれども、その点を伺いたいと思います。そもそも法人への適用というより、適合性原則の一般的な前提の話かもしれません。
２点目は、仮に法人について適合性原則があり得るとしたら――私も適用
それ自体はあり得ると思うのですけれども――、どんなふうに適用するのか。
例えば、法人の代表者が高齢者であるときに、自然人である当該高齢者が取引したなら適用されるのと同じように適用するのか、それともそうではないのか。それはその人が 100％オーナーのような形で、その人の財産そのものが直結しているような場合か、そうでないかで違ってくるのか。あるいは担当者の能力が適合性原則を適用するか否かを考える際の基準なのか。説明義務でも同じだと思うのですけれども、担当者あるいは代表者が自然人として取引していれば適用されるように適用するのか。そうでないとすれば、どんな適用のされ方をするのか。極めて基本的なことですが、考えたことがなかったので、もし何かアイデアがあれば教えていただければと思います。
青木報告者

法人で適合性原則ありというのは、おっしゃるように難しい。

私は一番やりやすい構成から主張していけばよいのであって、優越的地位の濫用でいけそうなら、わざわざ難しい適合性原則で来るなよと思います。適合性原則が使える典型的な例として、社会福祉法人あるいは学校法人が思い浮かびます。こういう法人にハイリスク商品を売ったら適合性原則に違反していると言いやすいのではないか。同様に、法人でも公共的な性格のものに50

は適合性原則を適用しやすいかもしれません（追記：反対例、資料②の 104
頁の⑦事件（静岡地判平 25.5.10 第一法規 28212628）は社会福祉法人につき、県がエクイティ投資禁止指導をしているにもかかわらず、業者が EKO 債を勧誘したというものだが、説明義務違反は一部認められたものの、適合性原則違反は認められなかった）。しかし、自然人のおじいさん、おばあさんが役員の場合、アメリカなら法人は金を用意できるはずだから、ちゃんとプロを雇えという話になるのではないかと思います。
藤田委員

契約の目的の適合性は法人でもそのまま当てはまると思うのです。しかし、以外の適合性、これは説明義務でも同じように問題になるのですけれども、そこは本質的に違うのか、同じなのか。
松尾（直）委員

法人について適合性をどう判断するかというのは、私が監修した池田和世弁護士の『逐条解説新金融商品販売法』（金融財政事情研究会、2008）129 頁に書かれています。まず、目的はご指摘のとおりです。
あと、財産も法人の財産は客観的に判断できます。問題は知識、経験で、法人自体について経験を考えることは可能なのですけれども、取引の結果が法人に帰属するとしても、取引をするのは担当者ですので、池田先生の本では、私が監修してそこは全部相談して書いているのですけれども、担当者を基本に知識を考えると書かれていた記憶があります。
山田委員

今の点について、ひょっとすると松尾先生とは意見が違うかもしれませんけれども、例えば担当者は某役所から来た方で非常に能力が高く、理解力は完璧だと。ところが、その業態とか事業の規模からして 10 億とか20 億しか売り上げがないところに、何千億という損失が生ずる可能性がある取引をしたという場合には、法人の適合性の要素として、取引の種類・リ
スク、あと財産、倒産可能性も入るのではないかと思います。倒産可能性というのは、言い換えると事業継続性であり、その会社が破綻した場合の影響も考慮すべきだと思います。
神田会長

大変盛り上がっているうちに予定の時間をちょっと過ぎてしまいましたので、これで自由討論を終了とさせていただきます。本日は大変活発
51

なご議論をいただき、またその活発なご議論を引き出していただいた青木先生には非常に興味深い報告をいただきまして、本当にありがとうございました。
次回以降ですけれども、日にちと報告者が決まっております。お手元の表のとおり、９月、11 月、１月と開催させていただきます。３月以降は、予定どおりいくかどうかはっきりしませんけれども、一般論としては、この研究会は過去の伝統からしても奇数月の水曜日の午後ということでさせていた
だいていますので、可能であれば、それをベースに今後、日程調整をさせていただきたいと思います。
ただ、大変申しわけないのですが、人数が多くなっていることもありまして、全員の都合が合うことは非常に難しくなっています。全員の都合が合う
日をなかなか探せないものですから、もちろんご報告いただく先生のご予定は優先ということになりますけれども、ご出席いただける方の人数が多い日にさせていただかざるを得ない場合が多いと思います。この後、今後のことについて新しい理事長ともご相談して、できるだけ早い時期に日程調整のご連絡をするようにしたいと思います。
それでは、本日は以上とさせていただきます。どうもありがとうございました。

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［報告者レジュメ］����������������������������������������
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資料１

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71

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資料２

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77

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資料３

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資料４

87

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資料５

90

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資料６

95

96

97

98

99

100

101

資料７

102

103

104

105

106

金融商品取引法研究会名簿（平成 26 年７月 30 日現在）

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
幹
事

神 田 秀 樹前 田 雅 弘青 木 浩 子
飯 田 秀 総太 田洋
加 藤 貴 仁川 口 恭 弘神 作 裕 之黒 沼 悦 郎後 藤
元
中 東 正 文中 村聡
藤 田 友 敬松 尾 健 一松 尾 直 彦山 田 剛 志萬 澤 陽 子

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
専修大学法学部講師・当研究所客員研究員

オブザーバー 田 原 泰 雄〃
永 井 智 亮金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社執行役員経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会専務執行役
日本証券業協会執行役
日本証券業協会自主規制本部副本部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

〃
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〃
〃
〃
〃

荻
藤
金
田
平
山
三
高

野
瀬
井
島
田
内
森
良

明
裕
仁
浩
公
公

彦
司
雄
毅
一
明
肇
美紀子

研 究 所 増 井 喜一郎
〃
大 前
忠
〃
安 田 賢 治日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）

107

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

1082006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士109

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

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第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 46 号

リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任―「新規な説明義務」を中心として―
平成 26 年９月 25 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-662-4 C3032 ¥500E