金融商品取引法研究会研究記録

金融商品取引法研究会
研究記録第 78 号

第号 敵対的買収防衛策の新局面

78

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-694-5 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）

敵対的買収防衛策の新局面

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

敵対的買収防衛策の新局面（令和３年７月 27 日開催）
報告者

中

東

正

文

（名古屋大学大学院法学研究科教授）
目次

Ⅰ．序論…………………………………………………………………………… 1
Ⅱ．事前警告型買収防衛策の導入状況………………………………………… 3
１．買収防衛策の導入状況の変化…………………………………………… 3
２．買収防衛策の設計の変化………………………………………………… 3
Ⅲ．アクティビストの活動の活発化…………………………………………… 4
１．アクティビストの活動への懸念………………………………………… 4
２．アクティビストによる Bumpitrage… ………………………………… 4
Ⅳ．会社⽀配市場法制の改正の必要性………………………………………… 6
１．買収防衛策の必要性……………………………………………………… 6
２．買収防衛策の目的………………………………………………………… 8
３．会社⽀配市場法制の不備と買収防衛策の許容………………………… 8（１）関係法制の再構築の必要性… ……………………………………… 8（２）証券法制の課題… …………………………………………………… 9（３）会社法制の課題… ……………………………………………………10
Ⅴ．パーパス経営と敵対的買収防衛策…………………………………………11
１．パーパスとコーポレート・ガバナンス…………………………………11
２．パーパスと会社⽀配権争奪………………………………………………15
３．パーパスと買収防衛策……………………………………………………16
４．パーパスを根拠とした防衛策の限界……………………………………16
Ⅵ．結語……………………………………………………………………………17
討

議……………………………………………………………………………18

報告者レジュメ……………………………………………………………………43
資料……………………………………………………………………………84i金融商品取引法研究会出席者（令和３年７月 27 日）

報 告 者 中東正文名古屋大学大学院法学研究科教授

会
長
会長代理
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

神
弥
大
尾
加
河
小
後
武
藤
松
松
松
松
宮

作
永
崎
崎
藤
村
出
藤
井
田
井
井
尾
尾
下

裕
真
貞
悠
貴
賢

之
生
和
一
仁
治
篤
元
浩
敬
予
征
一
彦
央

東京大学大学院法学政治学研究科教授
明治大学専門職大学院会計専門職研究科専任教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
松尾国際法律事務所弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

三 井
島 崎
大 津
森
森
田 中
窪
松 本
塚 﨑

秀
征
英
忠
正
秀
久
昌
由

範
夫
嗣
之
孝
樹
子
男
寛

預金保険機構理事長
金融庁企画市場局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会自主規制本部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

一
友
智
秀
健
直

研 究 所 増 井 喜一郎〃
髙 木隆〃（幹事）石 川 真 衣


日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員

ii

（敬称略）

敵対的買収防衛策の新局面
神作会長

それでは、定刻になりましたので、ただいまから第 17 回金融商品取引法研究会を始めさせていただきます。
既にご案内を差し上げておりますとおり、今日は中東正文先生より、「敵対的買収防衛策の新局面」というテーマでご報告をいただくこととなっております。
それでは、中東先生、ご報告をよろしくお願いいたします。

［中東委員の報告］
中東報告者

名古屋大学の中東でございます。レジュメをそのまま共有させていただきます。

Ⅰ．序論
ご案内のように、この間、敵対的買収による支配争奪戦が非常に増えてきており、上場会社の支配権市場が新しい時代に突入したことが示唆されています。これまで敵対的買収防衛策を導入している企業については、防衛策の継続・更新を試みようとする傾向にあります。
こういった会社支配争奪戦は、事業会社によるものもあれば、アクティビ
ストによるものもありますが、いずれにせよ、構造的な利益相反という法的問題が生じることについては共通しています。
この課題に向き合うために、公開買付規制や大量保有開示制度を通して金商法による対処もなされてきております。このため、買収防衛策を非継続あるいは廃止するといったリリースの中では、金商法で十分に対応されたからもう買収防衛策は要らないのだという形の説明がされた上で、非継続あるいは廃止されるということもありました。
他方で、公開買付規制の枠組みについては、発行会社が買収防衛策を導入
1

できることを前提としており、新しい時代の会社支配権市場に対応するためには十分ではなく、規制の見直しが必要ではないかという見解が弁護士の石綿先生からも示されているところです。
また、近時、アクティビストの活動が活発になっておりまして、この関係
で買収防衛策のあり方も再検討する必要が生じてきています。
敵対的買収の文脈では、会社のパーパス（存在意義）が争点になる事例も出てきていると理解しております。こういった中で、ステークホルダーの利益を対象会社の経営陣が考慮することが許されるかということが伝統的な議論としてありましたが、ここにも新しい視点が持ち込まれつつあると言えます。折しも、資本主義のあり方そのものが改めて問われているところでもあります。
パーパスと買収防衛策との関係は、従来の枠組みにも合致すると考えております。詳しくは後で述べさせていただきますが、買収防衛策（対抗措置）の発動が許されるのは、強圧性の排除を理由とする場合に限られるか否かが問われています。
強圧性の排除という観点であれば、オール・オア・ナッシングオファーの場合、つまり、公開買付けの下限として、キャッシュアウトできるだけの株式数を取得します、そうでなかったら何も買い付けませんという形のコミッ
トメントをする。定義は脚注６のところで書かせていただいておりますが、こういった場合については買収防衛策に限界があるのではないかとされております。あるいは、パーパスの維持という観点でも、現株主たちがこのパーパスを維持したいと言っても、全ての株式を買われてしまうのであれば、そのパーパスを維持する意義は何だということになります。
そういった意味で、強圧性の排除という観点から見ても、パーパスの維持という観点から見ても、オール・オア・ナッシングオファーの場合に買収防衛策の発動を認めてよいかということが共通していると言えそうです。
今日の報告では、今述べたような問題意識から、買収防衛策の導入状況、
アクティビストの活動、会社支配市場法制の改正の必要性等を概観し、その2

上で、パーパス経営との関係についても若干の検討をさせていただければと思っています。

Ⅱ．事前警告型買収防衛策の導入状況
１．買収防衛策の導⼊状況の変化
買収防衛策の導入状況の変化ですが、以前に公表した Alan Koh 助教授とDan Puchniak 准教授との共著論文では、買収防衛策の有効期間の満了を迎えた会社のうち、どれだけの会社が自主的に廃止したかに注目しています。
この基礎データは、三井住友信託銀行さんが取りまとめたものによっています。
とりわけ廃止率に注目しますと、資料１でつけさせていただきましたが、2013 年を境に上がっています。つまり、2013 年までは導入が進んで、その後は少なくなっているという状況を表しているわけですが、2018 年以降を別途エクセルに入れたところ、2019 年は引き続き上がっているものの、
2020 年では 30％弱と少し減っています。
次の表も論文に載せたものに継ぎ足しているのですが、これがバックデー
タになります。2021 年についてはまだ集計できていませんが、レコフのデータを使った日経の記事によると、2021 年は６月 16 日時点ですけれども、買収防衛策の減少ペースが鈍化しているとされており、他にも同様の記事がありました。つまり防衛策が必要、こういう話になっているということです。
２．買収防衛策の設計の変化
有事における株主意思の確認のための手続を組み込む形が増えています。
これは、ブルドックソース事件の最高裁決定の影響と、機関投資家の賛同を得るため、そのどちらもあると分析されていますが、買収防衛策の発動時に株主意思確認総会を開くことを予定している会社が増えているということです。
導入についてはいろいろ議論があるところですが、基本的には株主総会で3導入するけれども、取締役会で導入する場合もあります。とりわけ特定標的型の買収防衛策、特定のターゲットを狙い撃ちするようなものについては一定の考察が必要だと思います。
これは太田洋先生のご意見ですが、従来の事前警告型買収防衛策のように、発動の時点まで敵対的買収者が特定されていないのであれば、事前に総会で決議をとっておくことにどれだけ意味があるのか。むしろ発動時に、誰かわかっていることを前提に、敵対的買収者を選ぶのか、あるいは現経営陣を支持するのか、そういった株主意思確認のほうが重要ではないかという問題提起をされています。

Ⅲ．アクティビストの活動の活発化
１．アクティビストの活動への懸念
日本企業におけるアクティビストに対する警戒感が高まっています。このベースには、アクティビストといっても玉石混交であり、建設的で企業価値向上に資する提案をするアクティビストばかりではない、こうしたアクティ
ビストの活動が企業価値向上につながっているかというと疑問があるという見解が示されています。
このような状況に対応するため、一般的には、上場会社が買収防衛策を具備する必要性はこれまで以上に高まっていると思います。平時導入型の買収
防衛策については、株式保有比率、株主構成等の関係で、漫然と導入・更新することは許されない状況です。
２．アクティビストによる Bumpitrage
それとともに、このところ関心が高まっているのがアクティビストによる
Bumpitrage です。
「Bumpitrage」というのは造語で、これにはいろんな説
明がありますけれども、「bump」を語幹として、株価上昇（bump in stock
price）とさや取り（arbitrage）から成るものだという理解もできます。
最前線の実務家の太田洋先生らによりますと、ご論文自体は富士フイルム
4

ホールディングスの事件に関するものですが、そこでは、アクティビストによる Bumpitrage はもはや対岸の火事といったレベルの問題ではないとか、
例えば MBO や上場子会社の完全子会社化等の構造的な利益相反取引が行われると、アクティビストが介入し、Bumpitrage の標的となるリスク（条件
変更や取引不成立リスク）が生じてしまうということが指摘されています。
同じ法律事務所の松原先生らも同様のご見解です。アクティビストといっても経営権取得を目的とする手法はまれであり、むしろ、株式の一定割合を保有した上で、他の株主の賛同を得るためにさまざまな手法を駆使する、こういった形で M&A 取引に介入することも散見される。また、MBO や完全子会社化等の利益相反取引を機会に、TOB 価格の引き上げやストラクチャーの変更等を要求する。
およそこういう理解が共有されているのだと思います。
実務家の先生方のこのような懸念が顕在化したのが、東芝機械（現・芝浦機械）、また日本アジアグループについて行われた支配争奪戦だと思います。
いずれもシティインデックスイレブンス（以下「シティ」）によって敵対的な公開買付けがなされた点が共通しています。東芝機械事件は、事前警告型
買収防衛策を廃止した直後にアクティビストに標的にされた事例であると理解されています。完全子会社化しようとしたところを狙われました。日本アジアグループ事件は MBO の実施中にターゲットにされたということで、先ほど述べた「完全子会社化」「MBO」というキーワードが出てきます。
いずれの場合も、対象会社は、特定標的型の買収防衛策を導入してシティの買収を阻止しようとしたわけですが、東芝機械事件では、買収防衛策が取締役会の決議で導入され、買収防衛策に基づく対抗措置の発動が株主意思確認総会で承認されたという事情もあり、シティは公開買付けを撤回しています。
日本アジアグループ事件については、差止め仮処分が認められましたので、
結局、対抗措置の発動、つまり新株予約権の無償割当てが中止されています。
シティはその後、予告していたとおり公開買付けを開始していますが、まだ終了していないと認識しています。
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Ⅳ．会社支配市場法制の改正の必要性
１．買収防衛策の必要性
先ほど申しましたように、東芝機械事件においては、敵対的買収者である
シティが公開買付けを撤回したため、司法判断を受けていません。しかし、シティが適法だと考えた可能性はありますので、買収防衛策が必要とされ、しかも一定の効果があったと言えると思います。
また、日本アジアグループ事件においては違法とされていますが、ほぼ同
じ設計の買収防衛策がどのような場合でも違法として差止め仮処分の対象になるかというと、そうでもない感じがしております。というのは、保全抗告を棄却した東京高裁の令和３年４月 23 日決定でも、① MBO の開始、②シティによる競合する敵対的公開買付けの開始、③ MBO の撤回、④日本アジアグ
ループによる特別配当、重要な子会社株式の譲渡の公表、⑤シティの公開買付けの撤回、⑥買収防衛策の導入、⑦シティによる市場内外における大量買付けの継続、⑧買収防衛策の発動ということで、一連の支配権をめぐる争いが強調されているからです。
裏返して言うと、こういった背景がない、あるいは重視されない事例であれば、新株予約権の無償割当ての差止め仮処分が認められなかった可能性もあります。あまり個別の事件について申し上げるつもりはありませんが、そのように考えております。
実際、東京高裁は次のように判示し、強圧性の議論については理解を示していると思います。
一般的に、株主が買収に応じるような圧力を受けるという事態は理論上想定されるところであり、強圧性のある買収手法に一定の対処をすべきという
日本アジアグループの主張そのものは理解できる面がある。しかし、強圧性の程度を実証的かつ定量的に把握することは困難である上、買収手法等により強圧性の程度には差があり得る。そして、シティは、再公開買付けを実施する予定である旨公表した際、市場内外買付けによる強圧性については相応6

の配慮をしていたと。つまり、３分の１までしか買わずに、その後は公開買付けによるということで、裁判所はそれでよいと言ったということかと思います。
また、再公開買付けについては、買付予定数に下限が設定されていないものの、他方で上限も設定されず、再公開買付け終了後の議決権割合が３分の２以上になった場合には、公開買付価格と同額によるスクイーズアウトをするということなので、強圧性の程度は必ずしも高くないか、または強圧性の減少のために相応の措置がとられていると言えるということで、個別判断ということかと思います。
したがって、客観的には抗告人に強圧性のある買収手法を排除する目的があった可能性は否定することができないが、仮にこれがあるとしても、その目的自体弱く、買収防衛策（対抗措置）を発動する根拠にはならないということです。
ただ、裏返せば、一定の場合には、裁判所としても買収防衛策の発動を認める余地があることを示していると理解することができると思います。そして、これも同じことの裏返しですが、発動を認めるべき場合の１つとして、強圧性が高いにもかかわらず、その減少のための相応の措置がとられていな
い場合が想定されていると思われます。
また、日邦産業事件においては、株主意思確認総会を経ずに取締役限りで対抗措置の発動を決定しています。ご案内のとおり、最初の地裁決定については、批判が強いところです。単独で差止め仮処分を認めましたが、それ以降は差止め仮処分を認めないという決定が続いており、今、最高裁への特別抗告が２件係属していると理解しております。
以上のように、⼀定の場合については買収防衛策を導入・発動する必要があり、しかも、法的に許容され得ることが近時の裁判例においても示されていると考えます。これは、会社支配市場に関する法制度が、制定法だけでは十分に整備されていないと理解することも可能かと思います。

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２．買収防衛策の⽬的
近時は、特定の敵対的買収者を念頭に置いた「特定標的型」の買収防衛策が注目されています。最初に特定標的型の買収防衛策が用いられたのは東芝機械事件だと言われていますが、その後、日邦産業事件、日本アジアグルー
プ事件、富士興産事件でも、特定の敵対的買収者を念頭に置いた買収防衛策が発動されています。
東芝機械事件の買収防衛策を設計した太田洋先生らによれば、基本的なコンセプトは、
これまでの事前警告型買収防衛策と変わらないのだと。つまり、ターゲットの会社の株主が、大規模買付行為等がなされることを受け入れる
か否かについて適切な判断を下すために十分な情報と検討時間を確保すべ
く、大規模買付者に対して一定の手続を遵守することを求めるものだということです。
さらに、公開買付けの強圧性を排除するという目的もあるとされています。
これは、先ほどご紹介した日本アジアグループ事件に関する東京高裁決定でも示されているところです。
３．会社⽀配市場法制の不備と買収防衛策の許容
次に、「会社支配市場法制の不備と買収防衛策の許容」についてですが、
ここからこの研究会の先生方のご見解がたくさん登場しますので、間違っていればお教えいただきたいと思います。
（１）関係法制の再構築の必要性
飯田先生は、買収防衛策の有事導入について検討され、ご自身の論文の中で次のように述べておられます。本来的には金商法で対応すべきだが、十分な対応がされているとは言えない。公開買付けの強圧性に対して買収防衛策による対処は次善の策にすぎない。現行法下では、本稿で述べた限りで買収防衛策による対応は適法と考えるべきであるが、将来的には公開買付規制によって立法的に解決され、本稿で示した買収防衛策の解釈論が過渡的なものとしての役割のみ果たすことが好ましい。
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飯田先生がおっしゃることは本当にそのとおりで、関係法制を再構築することが期待されるわけですが、どのように再構築すべきかについては従来も議論があり、敵対的買収が非常に多くなった 2005 年あたりからいろんな論考が出たと記憶しています。しかし、それ以降、敵対的買収がなくなったこともあり、そのままみんなが議論しっ放しという状態で、収斂させる機会がなかったと思います。
また、今日の報告では便宜上、会社支配市場に関する法規制を証券法制（金商法等）と会社法制に分けていますが、ある程度パッケージで考えていかな
いといけないので、これだったら大丈夫というのがまだ見出されていない状
況だと思います。議論もさほど深化していませんし、私もどうすればいいという定見があるわけではなく、今申しましたようにやはりいろんな選択肢があると思っておりますので、こんな議論があるということについてだけ、おさらい的に入れさせていただきました。
（２）証券法制の課題
証券法制の課題の（１）は、「公開買付規制」についてです。
まず、＜課題０＞と書かせていただきました「不断のアップデートの必要性」、これはある意味当然のことです。先ほどご紹介した石綿先生によると、現在の公開買付規制の基本的枠組みがつくられたのは 2006 年。2006 年といえば、敵対的買収のリスクが強調され、企業がこぞって買収防衛策を導入した年である。公開買付規制の枠組みも、発行会社が買収防衛策を導入できることを前提としてバランスがとられている。したがって、状況が変わって支配争奪戦が珍しくなくなった今、我が国の公開買付規制の見直しに着手すべきではないか、こういう総論的なことも述べていらっしゃいます。
＜課題１＞として、「義務的公開買付けと全部買付義務が連動していない」というまとめ方をさせていただきました。これは、ヨーロッパ、とりわけドイツの研究者から日本の法制度はおかしいと指摘される点です。義務的公開買付けが３分の１なのに、全部買付義務はその時点では３分の２の場合だけ、ここが連動していないのではないかということで、同種のことは飯田先生も9述べていらっしゃいますし、藤田先生も、もう少し理論的なところを掘り下げて同様のご指摘をされていると理解しています。また、浜田先生は、イギ
リス型ですが、公開買付期間の延長に関する話をしておられますし、黒岩先生も同様に、追加応募期間を設定すべきではないかという提言をされています。
＜課題２＞としては「市場買付けが公開買付規制に服さない」。これも先ほどの石綿先生のご指摘に含まれていますが、太田洋先生からも、この事件を通してということだと思いますけれども、市場買付けがされると支配はすぐとられてしまうと。
＜課題３＞としては「撤回制限が厳しい」。これも飯田先生のご論文を抜粋させていただいていますが、現行法では買付価格の引き下げを認めていな
いため、先ほどの日本アジアグループのように特別配当されてしまうと撤回せざるを得ない。したがって、買付価格の引き下げを認めるのが端的にすぐれた解決策であろうとされています。
証券法制の課題の（２）は「大量保有報告制度」です。
これは大崎先生もご指摘されていまして、もしかすると今までの事件でもウルフパックがあったかもしれませんが、あまり表に出てこない。共同保有者概念の妥当性と、共同保有者が正しい開示を行わなかったときの法的効果が担保されていないので、他の者が歩調を合わせて買っていることがわからないし、わかってもどうしようもないという問題が残されているのではない
かということです。
（３）会社法制の課題
これに対し、「会社法制の課題」の（１）として、「セル・アウト」です。
公開買付規制の改正とは必ずしも排他的ではありませんし、どちらかがあればいいという面もあるわけですが、少数株主に陥った人は株を売り抜けることができる、つまり、残存少数株主に退出する権利（セル・アウト権）を与えるということによっても、公開買付規制が実効的である場合と同じような形がつくれます。こういった形からアプローチしていらっしゃるのが黒沼
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先生です。
（２）の「エンフォースメント」については、議論が分かれるところだと承知しております。平成 26 年会社法改正に向けた法制審会社法制部会での検討においても、公開買付規制に違反した場合の私法上の効果が議論されましたが、成案にならなかったということで、神作先生が主張されているように、やはりこれは入れておくべきだったのではないかという意見が強いところです。
他方で、大量保有報告については、武井先生も、大量保有報告制度違反の場合に、主要資本主義国では対応されているのに日本ではされていないということを指摘しておられます。また、飯田先生は、大量保有報告書規制に違反したことを理由に、直ちに議決権行使を差し止めるのはよくないのではないか。加藤先生も同じようなご意見で、違反行為者の議決権行使の差止めは認められるべきではないだろうとおっしゃっています。
このあたりについてはいろいろな議論があるところですし、なかなか結論を見ないと思いますので、本報告が直接の対象としているものではありません。

Ⅴ．パーパス経営と敵対的買収防衛策
１．パーパスとコーポレート・ガバナンス
ここでは、パーパスとコーポレートガバナンスに一定の関係があるのではないかということを書かせていただいています。
太田洋先生によると、日本アジアグループ事件の抗告審決定の枠組みを前提とした場合に、取締役会の機能が弱くなり過ぎていないかという問題提起が行われています。つまり、買収者としては、議決権割合の３分の１に達する直前まで株式を買い上がり、その後 TOB を公表・開始すれば、ほとんどの場合に会社支配権の奪取に成功してしまうのではないか。そうなると、会社のサステナブルな成長、企業価値の中長期的な最大化に一義的な責任を負うはずの取締役会の権能を、そこまで弱いものと考えていいのかという点に
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疑問が残るということです。
こういった考え方は、近時の「パーパス経営」や「パーパス・ドリブンな
ガバナンス」といったキーワードとも親和的であろうかと思います。より広く言えば、「資本主義の再構築」に向けた方向性を考えるとき、パーパス、
すなわち「自社は環境や人権など様々な社会課題の解決にどう役立つ存在なのか。本業で社会に役立ち、同時に長期の成長を実現するという宣言」、これが重要になってくると思います。パーパスを掲げ、それを実現するための企業統治こそが「サステナブル・ガバナンス」であるという主張もなされています。
この間のコーポレートガバナンスの変容について面白い分析がありました
ので、ご紹介しますと、昭和の時代は「デット（負債）ガバナンス」だった。
これが平成の時代、「エクイティ（株式資本）ガバナンス」になった。そして令和の今、従業員や市民団体といった株主を含めた多様なステークホル
ダー、つまり、社会と対話をしながら企業は長期的に価値を上げることが求められるようになった。そういう意味では「ソサイエティ・ガバナンス」であり、時間軸で考えれば持続的な「サステナビリティ・ガバナンス」が求められているという整理です。
現在の思想として、「ステークホルダー資本主義」が一方であり、「株主アクティビズム」が一方であり、その両方の視点から考察する論者によると、
これらは両立するのではないか。二者択一ではなく、資本主義のさまざまな側面（「効率性」「倫理」「正義」）を照射する１つの切り口・手がかりを与えてくれるものであるとされています。
では、本当に両立するのかということを少し確認したいと思うのですが、会社法制の観点から分析すると、松井智予先生は、株式会社制度の出発点には、経営陣や株主が交代しでも永続させるというニーズがある。こういった制度はどの限りで社会的に有用と評価できるのかという問題提起をし、いろいろ議論された上で、比較的平凡な結論に落ちつくとおっしゃっています。
今回は②に注目したのですが、全体として価値を増加させる事業活動で12

あっても、その過程で許されない分配上の問題を招く場合、法令違反のほか、リスク管理不十分として経営陣が責任を追及される余地がある、こういう形
でステークホルダーへの利益分配には配慮している、このように分析されていて、一般的な考え方を説得的に論じられたものだと思っています。これは結局、株主のためにならなければダメなのだということも裏面で言っているということで、株主以外の利益を考えるのであれば、法令違反、あるいはリ
スクマネジメントに入れ込んでいかないといけないということかと思います。
私も同様に考えていまして、気候変動の文脈にすぎないのですが、立命館大学の山田泰弘先生とブリティッシュコロンビア大学の Janis Sarra 先生と
ま と め た「 気 候 変 動 に 関 す る 日 本 の 取 締 役 の 義 務（Directors’ Duties
Regarding Climate Change in Japan）」という報告書において、結局のところ、リスクマネジメント、あるいはそれに近いところでしか、取締役の義務としては言えないのではないかということを述べております。
「climate-related financial risks and opportunities」という点については、
昨日の日経の朝刊で、金融庁が有価証券報告書の記載内容について、気候変動リスクの開示の義務づけに向けて検討を始めるということが紹介されていました。通常はリスクだけということでしょうけれども、リスクだけでは残念なのでといいますか、気候変動にかかわるビジネス機会もとりにいくべきで、それをとれなければ、経営判断原則のもとではあれ、一定の場合に取締役が義務違反に問われて、個人的に責任を負う場合があるのではないかということを報告書では述べております。
また、コーポレートガバナンス・コードについても、ノンバインディング
であるものの、影響を与えることにはなるだろうと述べております。
この報告書を基礎とするウェビナーを開いた際には、金融庁の池田賢志
チーフ・サステイナブルファイナンス・オフィサーや経団連の長谷川雅巳環
境エネルギー本部長にコメントをいただき、そして石川真衣研究員にもご参加いただきました。そのときも山田先生と私は、法令、定款または株主総会
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決議で明確にされていない義務については、取締役の義務は直ちに導き出せないので、やはりリスク管理に関する義務の中で理解するしかないと言ったのですが、Janis Sarra 先生は、そんなことはない、定款変更なんか必要なく、より積極的に取締役を義務づけるべきだという姿勢を示していました。でも、山田先生とは、やはり最低でも株主総会決議かなという話をしております。
結局のところ、先ほど申しましたパーパスにしても、株主総会で承認する。
あるいは、開示されたパーパスをどう見るかについても、皆それに賛成しているから株を買っているのではないかという理解もできるかもしれません
が、株主総会決議の遵守義務を通して取締役の義務を具体化させるということを考えざるを得ないのではないか。その点で、先ほどの松井智予先生のご意見と同じになります。
その後、気候関連財務情報開示タスクフォース（TCFD）の影響が世界的な広がりを見せたのはご案内のとおりで、ことしの６月に施行された改訂
コーポレートガバナンス・コードでも次のような原則・補充原則が盛り込まれています。
補充原則の２－３①は、「取締役会は、気候変動などの地球環境問題への配慮、人権の尊重、従業員の健康・労働環境への配慮や公正・適切な処遇、取引先との公正・適正な取引、自然災害等への危機管理など、サステナビリ
ティを巡る課題への対応は、リスクの減少のみならず収益機会にもつながる
重要な経営課題であると認識し、中長期的な企業価値の向上の観点から、これらの課題に積極的・能動的に取り組むよう検討を深めるべきである」。これができ上がりつつあるころでしたので、リスクの減少だけでなく収益機会というのは、
私たちの報告書でも同じ趣旨で述べさせていただいております。
また、補充原則の３－１③では、「特に、プライム市場上場会社は、気候変動に係るリスク及び収益機会が自社の事業活動や収益等に与える影響について、必要なデータの収集と分析を行い、国際的に確立された開示の枠組みである TCFD またはそれと同等の枠組みに基づく開示の質と量の充実を進めるべきである」とされています。リスクを算定する場合、どうやって評価
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するかが難しいわけですが、この点に関しては、今日の日経の朝刊に、三井住友銀行が水害による損失リスクについて数値化することができそうだという記事が載っていました。
２．パーパスと会社支配権争奪話を戻して、「パーパスと会社支配権争奪」についてです。
ご案内のとおり、敵対的買収は、コーポレートガバナンスの上では伝家の宝刀とも言うべきものですが、近時は、「企業価値にとってマイナスである
ものの、株主にとってはプラスの効果がある買収提案」についてどのように対応すべきかは極めて難解な問題だという指摘もあります。これをどう考えるかでありますが、会社法の伝統的な解釈問題として論じるのではなく、政策的な視点から検討すべき性質のものであり、政府主導により政策的な観点からこの問題に真正面から向き合っていくことを期待したいという意見もあります。これでいいかどうかわかりませんが、１つの方法ではあると思います。
パーパスをめぐって会社支配権の争奪が生じた事案として、あまり注目されていないかもしれませんが、アミタホールディングスの事案があるのではないかと考えています。
これは、同業他社の山﨑砂利商店がアミタホールディ
ングスの株式を約 25％まで買い進めたところで、アミタホールディングス
が友好的な株主に対して第三者割当増資を試みたけれども、裁判所によって仮に差し止められたという事件です。
この事件において地裁決定は、両社の代表者は会談したものの、アミタホー
ルディングスは会社自体が廃棄物の 100％資源化を目指しているので、埋立てや焼却処分をしない事業方針。言ってみればパーパスということで、アミタはそれをホームページで書いているところですが、これに対して、買い進めてきた山﨑砂利商店は最終処分場や焼却施設を運営しているので、基本的に環境についての事業方針を異にしている。したがって、業務提携することは困難であるとの趣旨の回答がされたということです。
15

これは普通に主要目的テストの枠組みで理解されたと思いますが、パーパスをめぐる理解として考えたらどうなるかということはまたあり得るかと思います。つまり、法的観点からしますと、これは有利発行の可能性があった
ので、株主総会の特別決議を得たわけですが、この決議では説明義務が尽くされなかった。何についての説明義務かというと、有利に発行する理由ではなく、むしろ、なぜ不公正発行するのかいう点が議論され、ちょっとねじれた感じがしていると思います。
もっとも、この説明義務との関係で、この人たちに割り当てて、買い進めてきた会社の持株比率を減らしますということを正面から問うたらどうかということもあり、もしも、株主総会決議において主要株主との間でパーパスに関する合意、つまりここでは、うちは全て資源化するのだ、そういう会社に向かっていくのだということから、違う考えの会社をリジェクトしたというのであれば、先ほど少し申しました総会決議の遵守義務との関係で、取締役の新株発行がよいとされた可能性もあるのではないかと思っています。
３．パーパスと買収防衛策
松井秀征先生は、買収防衛策を導入・発動する判断を行う者には、必要性の要件の一要素としてステークホルダーの利益を考慮する余地を認めてよいのではないかということを正面からおっしゃっています。その例として、企業を解体するおそれがあるような場合を挙げておられます。
私もこれは非常に共感を覚えるところでありまして、松井先生のご見解は、対象会社のパーパスが株主によって合意されており、そのパーパスに従って取締役が行動するというのであれば、より一般的に受け入れられやすいだろうと思います。ただ、どんな設計の大規模買付けであっても通用するかにつ
いては、まだ少し詰めなければいけないと考えています。
４．パーパスを根拠とした防衛策の限界
冒頭少し申し上げたところですが、オール・オア・ナッシングオファーの16

場合については、田中亘先生がおっしゃっているように、対象会社の株主としては幾らもらえるかが重要で、買収者が支配権取得後にどんな事業を行う
かには全く関心を持たないはずだと。あるいは、飯田先生も、オール・オア・
ナッシングオファーについては、強圧性を根拠とした正当化はできないだろ
うということで、こういった形になってくると、どう説明するか、なかなか難しいのではないかと思います。
他方で、先ほどの松井秀征先生と同じような考えだと思いますが、オール・オア・ナッシングオファーであっても、従業員や取引先等にとってマイナスの効果がある一方、少なくともその時点の株主にとってはプラスの効果があるのではないか。
基本的にどこまで言えているのかわかりませんが、そういった〔スクランブル〕でのコメントもあります。
ただ、このような疑問については、現時点での資本市場の論理や実務からすると、パーパスという切り口から会社支配市場法制を再構築することは難しいかもしれないと思っています。
例えば市場関係者の中には、日本と他の国の上場企業等の資本コストに関する考え方を分析されて、日本の企業はそんなに競争力がない、したがって、
多くの日本企業が掲げるステークホルダー共創経営は、実際にやろうと思うと、世界の市場に負けてしまってできないのではないかと述べる方もいます。
１つの例として、ソフトバンクグループの孫正義会長兼社長は、パーパス
を自分は大事にしたい、パーパスを株主が理解してくれないのであれば上場を廃止すると言って、実際そういう判断をするのか、あるいは両立する道があるのか、関心が示されているところですが、マーケットから見ると両立は難しいというのが現状かと思います。

Ⅵ．結語
最後の「結語」はオープンクエスチョンになっていまして、自分で解決できておりません。
現在の資本市場には、伝統的な株主の価値を高めるというロジックが基礎
17

にあります。他方で、資本市場を利用している上場会社であっても、社会的に有用なパーパスについては、経営者は重視しなければならないという要請が高まりつつあります。このパーパスを広く捉えてブレークダウンすると、そこに気候変動リスク等があり、サステナビリティも関係するだろうと思います。こういった場面で「市場の論理」と「社会の要請」が両立しなくなってしまうということがもしあるとすると、私はありそうだと思っているのですが、経営者はどうすべきなのかということについては明らかではないと思われます。
このような視点からは、落合先生が 20 年以上前に「企業法の目的」としておっしゃっていて、さらには、関係諸科学の検討をも踏まえた総合的学問として再構築していかなければいけないのではないかとおっしゃっていますが、これに対して私たちはまだ答えていないのかなと思っております。そういう意味では、今日のこの報告はまだ途中のものといいますか、これからやらなければいけないことを考えたという形にとどまっています。
龍田先生も、松井秀征先生や松井智予先生とご一緒させていただいた『会社法の選択』を引用してくださいながら、会社法制について「でき上がった
制度そのものは、やはり無色透明に輝くものであってほしい」と述べておられます。今日ご出席でしたら、松井秀征先生、松井智予先生のご意見もお伺いしたいと思っています。
散漫になりまして申しわけありません。私の報告は以上でございます。

討

議

神作会長

中東先生、大変貴重なご報告をどうもありがとうございました。

それでは、ただいまの中東先生のご報告に対しまして、どなたからでも結構ですので、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。冒頭に進め方の
ところでご説明がございましたように、「手を挙げる」機能を用いてご発言を求めていただければと思います。
松井（秀）委員

中東先生、大変貴重なご報告をありがとうございました。
18

勉強になりました。大変申し訳ございませんが、この後、校務がございまして途中で退出させていただくものですから、冒頭に発言することをお許しい
ただければと思います。
お伺いしたいのは、本日、中東先生からご報告いただいた内容と従前から議論されてきたこととの関係です。
敵対的企業買収、あるいはそれに対する防衛策という文脈で、誰のどのような利益を考慮するかというのは、古くから議論されてきたことかと思います。今回、中東先生は、パーパス、特に気候変動の例などを取り上げ、社会的な利益も考えながらというところで報告してくださったと理解しているのですけれども、今回、中東先生が取り上げておられる利益というのは、従前、買収防衛策の局面で多様な利益を考慮できるかという場合の利益と基本的には同じ、あるいは同一の方向性で議論できるものなのか、それとも、かなり質の違うものが出てきているのか、というあたりをお伺いしたいと思います。
従前、買収防衛策の局面で多様な利益を考慮できるかというときには、例
えば従業員の利益とか地域の利益ということがかなり言われていたわけですが、今回、中東先生がおっしゃっている例というのは、それと共通するような感じもしますし、それらとは異なる利益のような気もしますので、考慮すべき利益の方向性が変わっているのかどうかを伺いたく存じます。
それとあわせて、もし従前とは異なる性質の利益であるなら、従前とは違っているなりに議論は変わっていくべきものなのか。また、仮に従前と性質が同じだとしても、時代の変化とともに違う形で議論を進めていくべきなのか。
また、その場合、法律論、制度論等についてどういった方向で議論すべきなのか。ちょっとまとまらない質問で申しわけありませんが、このあたりについて中東先生のご感触をお伺いできればと思います。
中東報告者

先生からご意見いただけて大変光栄です。

利益の方向性については、基本的には従前と変わらないと考えています。
従前の利益で何を尊重するかということについてはいろいろあろうかと思いますが、そのうちのどれかというのはさておき、配慮すべき利益がいきなり19

変わったとか広がったとか、そういうものではないと思っています。ただ、パーパスという観点を入れることで何か違いが出てくるのか、少し考えたところです。
実際、敵対的な買収に遭ったときに、これまでですと、今回は従業員のため、今回は地域のため、今回は社会のためというように、その場その場で言いわけ的なことができたかもしれないと思うのですが、今回は、自分の会社
ではこういうパーパスでやりますと言っていて、それがある程度マーケットで受け入れられているということが前提になるので、いきなり買収されたときに違うことは言えないという意味では、もう少しステークホルダーの利益を酌み取れるのかなと思います。
２点目にも関係して申し上げますと、その会社が大切にしたい一つ一つの利益は変わらないかもしれません。先ほど述べたように、その場で言ってはいけない。経営者が決めるのではなく、株主があらかじめ決めているものということで違いが出るのかなとは思っております。どれだけお答えになったかわかりませんが。
松井（秀）委員

従前と基本的には性質的に同じだということで、了解をいたしました。
あまり気候変動の話にこだわってはいけないのかもしれませんけれども、パーパスというときには、社会的に何が実現できるか、社会的に何が貢献できるかといった話になっていくわけですが、中東先生も書いてくださっているとおり、これは規制等に非常に馴染みにくいのです。例えば、従業員の利益であれば、一応労働法制のようなものもありますし、地域の利益になるとちょっと微妙なんですが、いずれにしても、ある程度公的規制なり、それに準ずるようなものがあろうかと思います。これに対してパーパスというとぼんやりとしたものになり、先生もおっしゃったように、結局のところ取締役の善管注意義務の問題に行き着いてしまう。そうなったときに、従前の買収防衛策以上に、会社としては非常に対応がしにくい。そういう意味で、少し質的に異なっているものが出てきているのではないかという感じもしたもの
20

ですから、お伺いをした次第です。
ただ、私自身の研究も 10 年以上とまっているのですけれども、今日中東先生から貴重なご示唆をいただけましたので、私自身、考慮すべき利益やそれに対する制度等の対応の考え方について、また深めていきたいと思うきっかけになりました。中東先生、どうもありがとうございました。
中東報告者

松井先生がおっしゃるように、個別法で具体的にしっかり義務が決まっていれば簡単だと思うのですが、それがないところでどうやってい
くのかというのは、非常に悩ましいところだと考えています。ただ、有価証
券報告書の記載事項は変わるかもしれないとか、こういった事情がある中で、どういう形で義務に落とし込んでいくことができるかというのを考えていくことだと思っております。私も宿題にしたいと思っております。
松井（智）委員

貴重なご報告をどうもありがとうございました。

中東先生のご論稿の５－１のところですが、太田洋弁護士のお話がありまして、「サステナブルな企業価値の最大化に責任を負うはずの取締役」というところから、そこまでと変わってパーパス経営に話が転換しております。
中東先生のお話は、５のところは全体としては、オール・オア・ナッシン
グでの買収に際して、株主が企業価値というものに最終的に責任を負わないのではないかという問題に収斂する部分と、それから、経営陣が利益と呼ぶものが非常にいろいろなものを含み得ていて、現在ではいわゆるパーパスと呼ばれるものも含み得るようになっているという話の２つに、敵対的買収の文脈では整理できるのではないかと思います。
この２つを別の話と考えるとすると、５－１のパーパスのところを、先ほど松井秀征先生がどのようなものだったのだろうかと質問なさっておられましたが、気候変動とか、今回のアミタホールディングスの判例を私も読みましたけれども、ああいう経営方針もしくは企業が目指す方向が違うからという理由で買収に反対する。今までは、買収者が言ってくる企業価値の増大をどこまで信用できるのかという問題を挙げていたように思いますが、今回の中東先生の５のところは、防衛する側の企業が企業価値と言っているものが21

どこまで信用できるのかという問題を言っているような気がします。
特に問題の局面はあまり変わっておらないというふうに中東先生は整理されておられたのですけれども、パーパスというのは、私の印象としても、松井秀征先生と同じように、裁量の幅がかなり大きくなって、不明確になっているような気がいたします。
そういう意味では、株主にどういうことを前もってお話しして、その支配権を維持することについて了解を得なくてはいけな
いのかが問題であり、事前にかなりしっかりとコミュニケーションをしておかないと、正当化するのはなかなか難しいのではないかという印象を持ちました。
アミタホールディングスも、結局のところ、調査報告書の中身が、細かいところを見ると、買収者を拒絶するために何が必要なのかという視点から材料を集めているような調査報告書であったために、結局、経営方針が違うということが本質的な論点になっていない事例だったと思うのです。そういうものであるということを裁判所が細かく読んで見つけ出したということは、裁判所も、パーパスという言葉をうまく「使って」、経営陣が買収に反対す
ることについては相当懐疑的なのではないかと、個人的な印象としては感じているところです。先ほど最終的な論点にはならなかったという話ではあるのですけれども、事実認定を見ると、そんな感じなのかと個人的には感じております。
そういうわけで、パーパス経営という話の中で私の発言も引用していただ
いているのですが、買収について、そこをそんなに武器として使うことについては、私としてはあまりいいことではないのかなと感じている次第です。
中東報告者

アミタについては確かにおっしゃるとおりで、経営方針の違いに裁判所の焦点が当たりにくかったというのは、それはそうだと思います。
これまでの買収防衛策が認められるかどうかの切り口の違いについては、先生がおまとめくださったように、これまでは買収者に経営を委ねたらどうなるだろうか、
これがよいだろうかということを問題にしていたのが、もしパー
パス経営という切り口をするならば、対象者の経営陣が示している経営方針
22

が維持されるかどうかということが問われるという点では、先生おっしゃる
とおりだと思います。
その上で、このパーパスなるものが、経営者が裁量を持って決めてしまうのはいけないのではないかというご教示もありました。この点は松井秀征先生のご質問にお答えさせていただいたように、それはやはりよろしくない。
かといって、では、どこまでやればこのパーパスが株主によって支持されたと言えるのだろうか。例えば株主総会で支持された場合です。そうすると、取締役としては、会社法上、総会決議を遵守する義務を負うので、そちらで整理することもできるのではないかとは申し上げました。
その先は、実はまだあまり考え切れておらず、パーパスであれ、あるいは会社の企業方針でも、言葉は何でもいいと思うのですが、それを中間項にすることによって、経営方針を根っこから覆そうというものは排除するということを認めていい場合もあるのではないかということを考えております。
松井先生に冒頭ご教示いただいた点については、原稿にするときにもう一度考え直させていただきたいと思っております。
松井（智）委員

特に追加の発言はないですが、アミタホールディングスについてだけ。裁判所は、調査報告書もしくは買収の意図についての被買収者の側の声明というのが、どのタイミングで出たかというのを気にしていて、後出し的に説明をするのではダメだよということは、そこでははっきりわかったのではないかという気はするので、普段からコミュニケーションをしておくことが重要だよというところまでは言えるのかなと感じております。
大崎委員

今の松井先生と中東先生のやりとりに触発されてお伺いしたいのですが、私はパーパスということと経営支配権の争奪を結びつける議論をす
るのであれば、議決権に差をつける、いわゆる複数議決権株式を幅広く認めるほうが、むしろすっきりするのではないかという気がします。
日本ですと、今、上場会社で複数議決権株式を置いているのはサイバーダ
インがほぼ唯一の例だと思うのですが、2014 年２月にサイバーダインが複数議決権株式を出しながら普通株の上場を承認されたときに、どういう目的23

でこれを正当化するかというので、「世界平和のため」と言ったのですね。
それが当時は説明としてあまりにも捉えどころがないのではないかと受けとめた人が多くて、私自身もそうだったのです。しかし、パーパス経営という話が出てくると、世界平和のために自社の技術の軍事転用を阻止したいからこういう仕組みをとるのだという説明は、結構説得力を持つような気がするのです。ですから、およそ買収者によって変更されたくないような経営方針
なり、会社のパーパスを持つのであれば、それを確固としたものとして維持するために支配権を確保する複数議決権株式を出しておくのが、ある意味で王道なのかなという気がいたしました。
それに関連してお伺いしたいのは、サイバーダインの複数議決権株式の場
合、これはもちろん東証がそうしろと言ったからというところはあるのです
が、いわゆるブレークスルー条項が設けられておりまして、TOB で買収者が４分の３以上の議決権の取得に至った場合は、普通株に転換されてしまう
ことが前提となっています。こういう設定は、ある意味ではパーパスということだけでは支配権争奪に決着をつけさせないというような考え方にも思うのですが、その辺、中東先生はどのように思われるか、教えていただければと思います。
中東報告者

壮大な話なので、どうお答えしていいか分からないのですが、複数議決権株式については、
今のサイバーダインの例を教えていただいても、
まだ少し躊躇があるのが正直なところです。確かにブレークスルーがあればいいのかなというところはありますが、むしろ軍事利用等を認めないという方針なのであれば、外為法で規制してほしいとか、また違った形を考えたほうがいいのかなと。
ただ、トヨタの昔のＡＡ型種類株式もそうですし、いろいろ参考になるところはあって、ここまでが許容範囲というのが、もしかすると拡がるかもし
れないというのはあります。それはこれからまた研究させていただきたいと思いますし、複数議決権が得意な先生もここにもいらっしゃいますので、またお教えいただければと思っております。
24

大崎委員

買収防衛策と複数議決権株式のどちらがより制限的に使われるべきかという点についてはいかがですか。
中東報告者

今のところ、現行法制を前提にすると、複数議決権株式のほうを限定的に使うべきであると思っています。ただ、システムとしては安定性を考えると、今も全部アドホックに毎回、毎回、個別的な配慮で買収防衛策を認めるかどうかを決めていますので、それはあまりよろしくない形であるとは思っております。
後藤委員

中東先生、どうもありがとうございました。非常に盛りだくさんだったので、どこからお伺いすればいいのだろうかと思ったのですが、今の大崎先生とのやりとりの中で、買収防衛策と複数議決権株式のどちらがいいのかということだったのですけれども、中東先生のご報告全体としては、パーパスとか、ESG とか、そういう観点からの買収防衛もあってもよいのではないかということを示唆されているのかなと思いながら聞いていました。そういう観点からすると、正面からこれは譲れないんだということを明示して、複数議決権をつくるというのは１つあるのかなという気もしたのですけれども、それは抑制的にというところが中東先生の悩みを示しておられるのかな
とも思いました。
買収防衛策と言ったときも、日本風というのがいいのかわかりませんけれ
ども、完全に撃退目的の買収防衛策、例えば第三者割当増資とかはそれに当たるかと思うのです。他方でアメリカのポイズン・ピルはそうでなくて、20％の手前でとどまって、強圧性のない状態で株主総会をやって、そこで決めましょうという話だと思うのです。そちらから行くと、結局それで株主が勝ってしまったら、パーパスも何も全部ひっくり返せることになる。だから
こそ、あちらでは複数議決権が必要だと思われているのかもしれません。
そういう観点からは、中東先生のおっしゃっておられる買収防衛策は、アメリカ型というか、結局最後は株主がそれを決めるのだという前提で言っておられるのか。そうではなくて、株主の多数の意思とは別に買収者を撃退できることを認めるものなのか、どちらなのでしょうかということを、お伺い
25

したいと思いました。
中東報告者

後藤先生、ありがとうございました。皆さんご専門なので、だんだん答えづらくなっていくような感じがしています。
パーパスについては株主がひっくり返すことができるものという前提で考えています。どういう場合にひっくり返せるかというのはこれから議論しな
いといけないところだとは思っておりますけれども、いつまでも維持できる
ものではない、どんな場合でも維持できるものではないと考えてはいます。
そこまでしたいのであれば、法律でしっかり書かないといけないということ
かと思います。
複数議決権株式の場合も、先ほど大崎先生からありましたように、どんな場合でもそれを守り切れるわけではないということなので、後藤先生のおっ
しゃった、どちらが潔いのかという点について、どちらも潔いのか、どちらも潔くないのかよく分からない感じもいたします。ただ、複数議決権株式の場合にはいろいろな場面で総会決議が入りますので、明確かなと思います。
後藤委員

複数議決権株式は、上場するときにしか導入できないということにしてしまえば、上場時点でやってない以上は、今は使えないわけです。やりたかったら、一度ゴーイング・プライベートした後で、もう一回上場しろということであり、もしお金が必要ないというのであれば、ソフトバンクのお話が紹介されていたかと思いますけれども、要は上場をやめてしまえばいいわけです。
そういう観点からすると、そこまでやらずに取締役会限りで防衛策を導入するというのは、怪しげな面があり、かつ、昔、竹内昭夫先生がおっしゃられたように、結局取締役の裁量を拡大するだけではないかという懸念が、どうしても拭えないという気もします。
もう一つはコメントにすぎないのですが、最初の松井先生とのやりとりとも関係するのかもしれないのですけれども、パーパス経営というときに、最近、本もいろいろ出ていますが、その大半は、結局、気候変動の話をしているように思います。その他では、性別だけではなく人種等を含めたダイバー26

シティやソーシャルインクルージョンの話と、児童労働や強制労働などで、３つぐらいある。しかし、それ以外に何かあるのだろうかと考えると、パー
パス経営というのは、この３つをくくる言葉としては意味があるのかもしれないのですけれども、その内容はすごく限定的であるのかもしれません。例
えば、株主以外のステークホルダーの代表でもある従業員の利益の確保みた
いなものは、ちょっと異質な気がします。先ほどの大崎先生の話ともかかわるのかもしれないのですけれども、大規模なインデックス投資家が増えてコ
モンオーナーシップみたいな状況になってきたときに、幅広く投資しているから、地球全体の気候変動がとまったほうがいいのだという話でパーパス経営が推されているのだとすると、特定の企業の、しかもあまり効率がよくな
い企業の従業員の保護の問題までをパーパスという言葉でくくってしまうというのは、何か気持ちの悪さが残る。そうすると、パーパス経営は、経営学の話としてはいいのかもしれないのですけれども、法律上の概念としてはあまり使えないのではないかという気がします。
質問にもならず、大変恐縮ですけれども、とりあえずそういうことを感じた次第です。
中東報告者

後藤先生のおっしゃるとおりだと考えていまして、パーパスをいろいろ考えるとき、気候変動が主流のキーワードになっている。先ほど少しご紹介したウェビナーでもそうなのですが、カナダの人々はもともと問題意識が高いのですけれども、一緒にやっていると、悪く言えば、流行に乗っている人たちという面も感じないわけではありません。それで先ほど申しましたように、日本の会社法に落とし込みたいということを山田先生とも一緒に考えました。
そういう意味では、
パーパスを言ったから何かなるとは全く思ってなくて、
パーパス自体、怪しいのではないか。経営学的な発想のものであって、直ちにそれが法的な効果を導くものではないのではないか。それはおっしゃると
おりで、パーパスを一旦、中間項にしてみて、ではパーパスがどういった状態で、この会社で守るべきもの、あるいは投資家との関係でエンゲージされ27

たものになっていれば、それを根拠に対象会社の経営陣は防衛策を発動していいかという発想で考えています。
最終的にパーパスという言葉は、自分の論文の説明の中からなくなっていいものだと思っています。一旦これを素材にして、どういう場合であれば、経営者が言っていることが、会社が守るべきこととして共有されていて、それを理由に対抗措置をとっていいのかという整理を最終的にはしたいと思っております。
松尾（直）委員

非常に詳細なご説明をいただいて、ややついていけないところもあるのですけれども、パーパス経営というのは、もちろん私の専門ではないのですが、最近の経営論のはやり事ですよね。今検索したら、経済産業省の研究会が去年９月に公表した報告書（人材版伊藤レポート）に入っているというのがございました。
私の専門である資本市場法制の観点からしますと、金商法第１条の目的規定に則して物事を考えるわけですが、そこに書いているのは、「資本市場の機能の十全な発揮」による「公正な価格形成等」と「投資者の保護」です。
上場会社が対象になっていると思うのですが、上場会社については投資者の保護が一番大事なわけです。そうした議論とか、パーパスというのは分かる
のですけれども、最後に引用されている大御所の龍田先生の見解はそのとおりだなと思うわけです。
要は、先ほど来、先生方からご指摘のとおり、企業名を挙げて申しわけな
いですけれども、最近の東芝の状況などを見ていると、経営者の裁量をいかに抑制していくというか、
会社法制においても、主体は法人である会社であって、経営者ではないわけです。経営者は、会社に対して善管注意義務と忠実義務を負う立場であるわけです。それをいかに担保するかというのが引き続きの課題です。
申しわけないですけれども、僕は M&A 弁護士ではないので、少し距離を置いて見ると、買収防衛絡みで弁護士の先生方があれこれ書かれていることにあまりとらわれると、バランス的によろしくないと思うわけです。一定28

の防衛側の考え方が如実に出ているからです。なので、そこはバランスをとっていくことが大事であると思います。日本企業は、実態としては企業価値の向上が叫ばれるのも、相変わらず利益率が低いようです。終身雇用制で、どうしても経営者の保身が見られないこともない。いわゆるプロ経営者もそうです。抽象論で申しわけないのですが、そういうのを抑制する観点が大事かなと思います。
そうすると、申しわけないですけれども、パーパス論にはやはり疑念もあります。ですから、先生の議論が、非上場会社ならいいのですけれども、上場会社の経営者に都合よく利用されないかなという懸念があるのですけれども、その辺はいかがでしょうか。
中東報告者

松尾直彦先生どうもありがとうございます。私も先生おっしゃるように、都合のよいように利用されるというのは非常に嫌だなと思っております。ですので、パーパスと言ったら、常にそれでいいのだというのではなく、先ほど申しましたように、オール・オア・ナッシングオファーであれ
ば、防衛できないというようなつくりの中で考えるということだと思っています。
先生がおっしゃいますように、私も M&A に関心があるからか、ついつい防衛側に立ったような形でバランスをとろうとしてしまうのですが、バランスのとり方自体が、曖昧の中で決まっていくと駄目だというのは、先生おっ
しゃるとおりだと思いますので、
まさに龍田先生がおっしゃっているように、会社法制の中で、守るべきものがきちんと守られるという形にした上で、個別の経営者の裁量を広く認めないというのが望ましい形だと思っています。
マーケットの話ということですと、松尾先生のご関心と少し違うかと思いますけれども、延長線であるかと思いますのが、昔 ROE 経営と言われて、いつの間にか ROESG になり、そこは本当に両立しているのかという気が個人的にはしています。
松尾（直）委員

ROE と ROESG はご指摘のとおりかと思います。私も専門ではないのですけれども、同じ印象を持っています。
29

小出委員

今日は大変勉強になりました。ありがとうございました。私は買収防衛策等については、ここにいらっしゃる先生方と違って、全く勉強していませんので、その点については、今日は伺っていて、なるほどと思うだけだったのですが、今、後藤先生、松尾先生の話の流れの中でありましたパー
パス経営と最近の ESG というところについて、少しお聞きしたい。
先生の報告資料の 32 ページから 33 ページあたりのところで、特に TCFDという最近の流れで、開示のところについての新しい動きや最近のコーポ
レートガバナンス・コードなども含めてお話をされました。ただ、私の理解
ですと、TCFD というのは、パーパス経営とはある意味で対極とは言いませんけれども、かなり違った考え方なのではないかと思っております。
というのは、ESG 関係の開示を考えるときに、それは弥永先生のほうがお詳しいと思いますけれども、最近はシングル・マテリアリティ、ダブル・マテリアリティといって、環境要素というものが、企業の財務的な要素、すなわち、あくまでも伝統的な財務諸表に与える影響を開示するという考え方と、そうではなくて、企業の環境的なリスクというものが、より広く社会全体に対してどういう影響を与えるのかということについて記述するという考
え方を分けて、両方についてその影響の重要性を考えるのがダブル・マテリ
アリティという考え方だとされています。一方で、あくまでその企業の財務諸表に与える影響の重要性を考えるのがシングル・マテリアリティであると考えていて、TCFD というのは、まさに典型的なシングル・マテリアリティに関する開示を求めているものだと私は理解をしています。つまり、あくま
でも企業価値とか企業業績に環境要素がどういう影響を与えるのかということを考えていて、企業のパーパスというよりも、株主にとっての企業価値という伝統的な枠組みの中で考えていると思っております。
このあたりは、コーポレートガバナンス・コードなどもよくよく読んでみますと、原則２－３とか原則３－１、あるいは補充原則に書いてあるところ
は、先生も波線を引かれているように、「企業価値の向上の観点から」と言っていたり、「自社の事業活動や収益等に与える影響について」と言った上で30

こういった TCFD を挙げていたりするということを考えると、少なくとも
コーポレートガバナンス・コードにおけるこの辺の考え方というのは、実はあまりまだパーパス経営といったところまではいっていなくて、伝統的な企業の価値、株主価値というところに立脚してガバナンスを考えていくべきだと考えているように思われますが、そのあたりについて、もちろん今後こうあるべきだということも含めて、お考えをお聞かせいただければと思います。
中東報告者

小出先生、
お教えいただきましてありがとうございました。コー

ポレートガバナンス・コードについては、先生がおっしゃるとおりだと思いまして、若干無理につなげたところがなきにしもあらずだと思っています。
TCFD については理解がなかなか難しいかなと正直思っていまして、もともとは財務情報としてということだったと思うのですが、日本で最初に紹介されたとき、非財務情報としてこれを出しましょうという整理だったと思います。他方で、近年、目指されているのはリスクの面だけです。リスクだったら一定の数字に落とし込むことができるのではないかということです。全体の議論が若干収斂してないのかな、あるいは整理されてないのかなという感じはしています。
財務情報であれ、非財務情報であれ、どちらであれ、開示されたら直ちに
それは取締役の義務になるのか、開示していれば、そのとおりにやって、それを支配争奪、支配権維持に使えるかというと、またこれは距離のある話ですので、そこは自分自身ももう少し考えていきたいと思っております。
お答えになったかどうかわかりませんが、問題意識としては先生と同じものを共有しているつもりでございます。
小出委員

大変よくわかりました。先生のおっしゃるとおり、TCFD は非財務情報に関する開示だと思うのですけれども、それは財務情報に影響を与えるものを非財務的な観点から記述するというものと考えているように思われます。でも、先生がおっしゃるとおり、ESG に関する開示には、いろい
ろな考え方のものがありますので、ある意味でパーパス的といいますか、企業が社会に対してどういう影響を与えていくのかということについての開示31

も、最近、試みが進んでいますから、そちらのほうは、ある意味でパーパス
経営といったものと親和的な部分もあるのかなというふうには感じました。
宮下委員

ご報告ありがとうございました。大変勉強になりました。

本日のご報告のテーマであるパーパスというのが買収防衛を正当化する観点からプラスになる部分があるのかどうかということに関してですが、買収の対象になっている会社にパーパスがあると言ったとしても、買収の局面では、会社がもともと持っていたパーパスだけが独立して問題になるのではな
く、買収者の提案との比較で考えることになるのではないかと思いました。
そういう意味では、買収者のほうも、それをパーパスと呼ぶのが適当かどうかというのは分からないですけれども、自分たちが買収した場合には、この会社にはこういう社会的な存在意義を見出していくのだとか、ESG 的な要素に関しても、買収者としては、このようにして対象会社が価値を提供できるようにしていくのだ、ということは言えるのではないかと思うのです。
そうすると、結局、パーパスと言っても、会社がもともと掲げていたものと、買収者が「これが今後のパーパスだ」と言って示すものとの比較になってくるのかなと思います。
そうしたときに、ここがご質問になるのですが、会社が長年もともと掲げていたとか、
ずっと以前の経営者からそういったパーパスでやってきたとか、投資家に対して、従来から継続的にそういった説明をしているということが、買収者が掲げる新たなパーパスとか経営方針と比較する際に、何かプラスになる部分があるということでしょうか。そこを比較する際に、もともと掲げてきているとか、伝統的にずっとそういう価値観を持っているということを評価すべきなのだという観点があるとお考えかどうかというところがご質問であります。
中東報告者

宮下先生ありがとうございます。結論的には、現時点では比較するときに優位に立つものではないと考えています。どういうことかと申しますと、先生がおっしゃいましたように、これまでずっとこういうパーパスで来ました、こういう経営方針で来ましたと言っても、最終的には、株主の32

意思確認をする場面では、提案との比較になる。株主は放っておいてもそういう行動をとると思うのですね。
買収防衛策を正当化する場合があるよと申し上げたのは、一定の条件が満たされていて、今の経営方針をそのまま維持することを託されている。防衛側の経営方針が託されているというような状況がもしあるのであれば、比較をする機会を奪う。つまり、株主意思確認総会を開けないようなタイミング
で公開買付けをかけられた場合に、それがもし強圧的なものであれば、取締役会限りで発動してもよいという点で違いが生じると思っています。
ですので、そういった事情がなく、株主意思確認総会にまで至ることになれば、その時点では、株主に、「あなたはこれまでのパーパスをこのまま維持してほしいですか。あるいは対抗ビッドをかけた買付者の方針に従いたいですか」と聞くことになると思っています。そのときに、どちらなのかとい
うのは、株主が自分で選ぶことなので、どちらにしなさいとは誰も言えない。
それはどちらも優位に立つものではないと考えています。
宮下委員

私は M&A 弁護士として買収防衛側の立場に立って仕事をする機会も多いので、その点が非常に気になるのですが、中東先生がおっしゃら
れた、株主なり投資家から一定の経営方針を託されている状況で、それに反するような買収提案であるので、取締役会限りで対抗措置がとれると考えられるのが、具体的にどのような場合かということが、今日のお話の中でポイントになる点かと思いました。
現経営陣は過去の株主総会で取締役として選任されていて、取締役として選任される過程では、当然、「こういう経営方針です」とか、「自分としては会社にこういう社会的な存在意義があると考えている」ということを示し、そのうえで選任されていると思いますので、そのような場合は、会社の現経営陣が掲げるパーパスなり経営方針というものは、株主から託されているとも言えると思うのですけれども、それによって取締役会限りで対抗措置を採ることが正当化されるとすると、非常に広範に対抗措置がとれることになってしまうので、恐らくそれでは足りないということではないかと思います。
33

そのような状況を超えて、何か、こういうことで株主からパーパスを託されているのだという状況があるということなのかと思うのですけれども、それがどういう場合なのかということについて、もし中東先生のほうで何か想定されているものがおありであればと考えた次第です。
中東報告者

実はそこは一番困っているところです。どういう場合だったらそういう形、つまり、最終的には取締役の義務に落とし込まないといけないというのが現時点の考えですので、株主総会決議がある、あるいは定款でこうしなさいと書いてある。いろいろなバリエーションがあると思いますが、そういった具体的な決議がない場合に、先生がおっしゃったように、経営者で選ばれるときに、こういった方針にするということが、一定のエンゲージ
メントがされているとか、会社のホームページを見たら、こういう会社ですといっぱい書いてあるとか、それでいいのかという話になると、あるいは、これからですと、法令上の開示などでいいのかという話になると、どれぐらいだったらいいのか、どれぐらいだったらいけないのかということは正直詰
め切ってないです。
裏返すと、もしある時点で相当数の株主の支持を得て、会社はこういう方
針でやるのだということが決まっているのであれば、そもそも敵対的買収に狙われないと言えなくもないかなとは思います。
加藤委員

ご報告ありがとうございました。今の宮下先生とのやりとりとも関連するのですが、今日のご報告の４までの話と５の話の関係が分かりにく
いように思います。
つまり、今日のご報告の４までで、公開買付けの強圧性を解消する手段として、日本法は、買収防衛策に多くの役割を期待しているが、最近では、取締役会限りで、そういった防衛策を、強圧性を回避するという目的でも、なかなか簡単に認めてくれないという中東先生の問題意識が示された気がしました。
ただ、公開買付けの強圧性はパーパスを持ち出すまでもなく、それ自体問題です。パーパスを持ち出すことによって、強圧性を解消させる手段として
34

の買収防衛策の正当化につながるのかが少し気になります。もしご意見をいただければ幸いです。
中東報告者

加藤先生ありがとうございました。加藤先生にもおっしゃって

いただくと、自分が何となくごまかしながらやってきたところが、やはりそうだったんだという感じがするのですが、パーパスで一回、先ほど申しまし
たように、中間項として考えてみようかなとは思ってはみました。ただ、結局のところ、どういう場合に防衛できるだろうか、防衛策が許されるだろう
かということになると、これまでの飯田先生のご意見と同じことになりそう
ですし、そういう意味で、話は４までで終わっているのではないかと言われれば、そんな感じも持っていたところではあります。
ただ、どの範囲で防衛策を認めるかということのベースにあるいろいろな
ステークホルダーのことも考えていけるような制度が望ましいと個人的には考えておりますので、４で終わるとそういう話にならないのでということはあります。パーパスという言葉を使うかどうかは別として、どういう場合にバランスがいいのか分からないからみんな困っているわけですが、全体でバランスのよい法制度になればとは思っております。
藤田委員

宮下先生と加藤先生のやりとりでほとんど尽きていると思うのですけれども、買収防衛との関係で、パーパスを議論に入れてきたことの意味に関する質問です。中東先生の説明によると、パーパスに反するような買収があっても、現在の多くの株主が、もうパーパスを変更しましょう、従前言ってきたパーパスとは違う経営をすると買収者が言っているのに対して、これに対して株主がいいと言っているのならそれでいいというのであれば、結局、株主意思に沿って買収者を選択するというフレームワークは全く崩れていな
いことになるわけですね。だから、わざわざパーパスを持ち出したことの意
味が、あまりなくなってくるような気がします。
あえて意義を見いだそうとすると、従来、防衛策を正当化する株主意思は、防衛策を支持するものでなくてはならず、それがあれば防衛策に基づいてなされる個別の措置が正当化されるという形だったのですが、パーパスを持ち35

出すことで、防衛策それ自体を支持しているわけではないけれども、パーパスに対する明示的に支持があれば、それを無にするような経営に対しては、一旦は防衛することが許されて、株主意思を確認しなさいということになるという点でしょうか。つまり明示的な防衛策に対する容認がなくても、一定の範囲で、株主意思の確認の機会を得られるようにする防衛が認められる余地がでてくるという限りで若干広がる。せいぜい、こういう違いがあることになる程度かなという印象を持ったのですが、そういうことでいいのでしょうかというのが確認させていただきたい点です。
もちろん、株主意思とは無関係にパーパスに基づき取締役会が防衛策を発動することを認めるとなれば、全然話が変わってきます。そうなると最初のほうで多くの方が質問したように、経営者がパーパスを持ち出して防衛していいんですかという疑問につながることになるのですけれども、もし最終的にはパーパスということが、株主意思の確認に収斂するのであれば、今申し上げた通り、防衛策とはっきり明示的に承認しなくてもいい買収措置をとる可能性がでてきうるという程度の微調整の話に尽きてしまうような気がします。そういう理解でいいかどうか確認させていただければと思います。
中東報告者

基本的には藤田先生がおっしゃってくださったとおりだと思っています。
ただ、パーパスについてどれだけ拘束力があるかは、先ほど少し申し上げましたように、定款でこういう形の経営をしましょうと決めているといった場合があれば、それを尊重する形の防衛策が認められやすくなる。株主総会決議だったらどうだろうか。そういう決議がなくても、一定の形でエンゲー
ジメントされたらどうかということは今申し上げたとおりでして、藤田先生がおっしゃってくださいましたように、その限りでの違いが出るというのが現時点の整理です。
ただ、何度も申し上げていますように、あくまで中間項的に考えたので、これがなくなったときに、どこかで法的な手がかりをつかんでということは考えていますが、現時点で、これで何でもできるようになるとか、そういう36物すごいものではないと思っています。
藤田委員

定款変更した場合という話になっていくと、また全然違っていて、定款で特定のことを行うと規定していて、それを守らないことを宣言した買収者が現れた場合に、これに対して防衛することが許されるかというと、取締役は定款遵守義務があるので、定款の規定を守った業務執行を行うために防衛措置をとることは、裁判所も認めてくれると思います。ただ、防衛策の発動につながるぐらい具体的な内容の定款を書くことは、企業価値を損ねる可能性があるから、それはそれでまた別の問題がありますけども。
その話は置いておくと、結局パーパスがうまく認定できれば、それだけで防衛できるというのを中間項として置くのがいいかどうかというと、これまた濫用される危険があることは、気にはなるのですけれども、株主意思に収斂する限りにおいて、従来の議論の枠組み全体との関係では、あまり大きな
飛躍ではないように思われます。
ついでに、株主意思の確認との関係で、今日の報告のあった日本アジアグ
ループ事件との関係で言うと、裁判所は、必ずしも事前の確認を要求しているわけではないのでしょうか。日本アジアグループ事件で、裁判所は会社側
は株主意思を確認するための防衛策だと言っているけれども、具体的に株主総会を開く予定も目処もたってないでしょうということを非常に強調しているのです。逆に、防衛策として差別的行使条件付新株予約権を発行します、
ただし、その効力は事後的に開く総会の承認に依存しますといったような形をすれば、取締役会決議による新株予約権の発行というのは認めてもらえるのではないでしょうか。
実際、その後そういう裁判例も出てきているようであり、絶対に総会決議が先行しないと買収防衛ができないというのが現在の判例法ではないと思います。そう考えると、別にパーパスということを入れなくても、事後的に総会決議によって買収の是非を株主に問います、そのためのスケジュールもすでに組んでいます、そして新株予約権の効力も株主総会の承認に依存しますというような形にすることで、裁判所は新株予約権の発行は認めてくれると37

は思うので、あえてパーパスを持ち出すことの存在意義が、私はあまり感じられなくなっています。この点は中東先生と現在の判例法の理解の前提が違うのですかね。
中東報告者

パーパスのこの報告での存在意義を聞いていただいてありがとうございます。最近の裁判例については藤田先生と同じ理解をしています。
別にパーパスを持ち出さなくてもという場合には、取締役会限りで発動した、導入も取締役会でしていたものを認めるという余地があり、それは実際にも幾つも出ていると考えています。
パーパスは皆様から何度も言っていただいたように非常に紛らわしく、私、中間項と申し上げたのですが、それもミスリーディングで、最終的にはこの概念を使わないということをお考えください。中間項として一旦これを置いておいて考えるとして、どういう場合であれば、取締役の裁量の範囲の義務と言えるかというのを考えてみたかったということです。
三井オブザーバー

時間も迫っているところですみません。私の理解が不十分なところがあると思うのですが、買収防衛策とか TOB 規制の趣旨を考えると、市場に情報が完全に行き渡っていて、経済合理的な判断が 100％保証されているといった完全市場の仮説が成り立っていない状況、例えば、取引コストや摩擦がある、あるいは、強圧性がある、といった完全市場のような形での自浄機能が完全には調整できない場合があるので、そのような市場の失敗を緩和・是正するために、TOB 規制をはじめ一定の規制が必要とされ、その規制の内容として、情報が十分に行き渡らせるためのディスクロー
ジャー規制を課すことや、一定の行為規制を行うといった非常にナイーブな考えを持っていたのですけれども、どうももっと複雑な切り口があることが本日のご報告を聞いて感じておりました。買収防衛が大きな問題になるケースですと、例えば、短期に最大の利益を上げる投資家と、長期で利益を上げる投資家とで、投資リターンを考えるタイム・ホライズンが違っているので、どちらが会社のバリューを上げるのですかという闘いになっている場合があったりします。今回、「パーパス」という概念が入ってきた。この概念に38

ついて十分理解できておりませんが、例えば、会社の存在意義とか、環境と
か、SDGs といった社会的なバリューまで入ってくると、買収局面において、買収を是とするのか非とするのかという判断に、今度は、外部経済・外部不経済まで考慮要素に取り込んでいこうとしているのか。外部性も価格に織り込もうとしているのか。更に、そういった多様な考慮要素を株主総会の多数の意思という手続的なものにも織り込もうとしているのか。
「パーパス」という概念とを買収に関する規制の関係、あるいは、「パーパス」といった多様な概念を持ち込む前の段階で、金商法における TOB 規制の改善の要否とその方向を考え、その上で、その改善の方向の中に「パーパス」をどういった切り口で位置づけておられるのかというところを、私は十分に理解できてないと思うので、教えていただけると大変ありがたいのですが、いかがでしょうか。理解不足の質問で申しわけないです。
中東報告者

三井先生ありがとうございます。マーケットが完全に効率的であれば、長期的な利益は短期的な株価に反映されるという前提だと思います
が、そこのところは前提自体、私は怪しいと思っていますので、ギャップが生じた場合にやはり対応が必要だと思っています。
先生がおっしゃるように、パーパスをここで持ち出すことが、長期的、短期的ということの関係で申し上げると、やや強引なのですが、長期的に考えると、資本市場そのものが続いていかないといけない。そのためには企業が続いていかないといけないというところまで話を進めると、一定の外部性があっても、それを内部化するような形で価格に織り込んでもらわないといけないので、それを前提に、マーケットとしては支配権の所在を考えないとい
けないということになる。どこまでいけるのかというのはありますが、長期、短期の問題ではありますが、一旦、長期を超えたスパンで、外部性の問題ということが考えられるといいかなと思っています。ただ、先生にご指摘をいただいたほどは詰めておりませんでした。今後検討したいと思っております。
松尾（直）委員

三井先生が入っていると知らずに、おおっと思ったのです。

横から申しわけないのですけれども、せっかくなので関連して三井先生にお39伺いしたいのです。
今日の中東先生は、公開買付規制の見直しということをテーマに挙げられていて、これは神作先生もよくご存じのとおり、昔、三井先生が企業開示課長の頃かどうかなんですが、イギリスとか EU の M&A 法制の研究会が開催されました。ですから、当時、僕は、三井先生は、イギリス・EU 型の思考をお持ちなのかなと勝手に思っていました。私自身はあまり賛成できないのですけれども。
中東先生がテーマに挙げられている公開買付規制の見直しの方向性、総合的観点が必要なのはご指摘のとおりなのですけれども、今、三井先生は、やはりイギリス型とか EU 型について、あるべき姿だとお考えなのかということをお伺いしたいのですが。
三井オブザーバー 「商事法務」に書かせていただいた文章が大変拙いものでしたので、若干補足させていただきます。
当時、より実効的な買収防衛策を講じる必要があると主張する方々の中に、ここは大きな誤解なのですが、イギリス型の TOB パネルが柔軟に、ルールベースではなくプリンシプルベースで、臨機応変に買収者に対して、当該買収を良いとか悪いとか言ってくれるらしい、そういう仕組みを日本でも自主規制団体が行えるような仕組みとしてはどうかといった主張があったように記憶しております。そういうご関心があって、イギリスの TOB パネルの実際の実務を正確に把握しようと思ったというのが、もともとの調査団としてイギリスを訪問したときの経緯です。
イギリスに行って、実際に TOB パネルの方や関係者の方々に詳しくお聞
ききしてよくわかったのは、一定の議決権比率を取得した場合には必ずTOB 規制がかかるといった基本のところ、プリンシプルのところでは、決して柔軟ではなくて、非常にリジッドにそれを守る。従って、TOB パネル
が買収防衛的な機能を果たすことはない。むしろ、経営権の交代に対してはニュートラルで、円滑な経営権の移転が行われること自体は是としているとかいうところがある。
40

柔軟なのは、例えばトータル・リターン・スワップみたいに名義人と経済的な利害関係者が一致していないとか、そういうことに対して、形式ではな
く実態ベースで判断しようとか、TOB のアナウンスやスケジュールをマー
ケットの動きや実態に合わせて柔軟に対応したりしていることが分かりました。とりわけ、根本的な制度の違いとして、日本は、議決権割合が３分の１をクロスするときに TOB を義務づけるのですが、英国では、一定の水準を超える株式を取得すること自体は TOB によらずに相対でも自由にできるが、むしろ、その閾値をクロスすると、その後に、当該取得者に対し TOB を義務づけるという規制体系にいる。この方式は、アメリカを除くと、むしろ世界では広く導入されている。そういう多くの国が導入している制度を日本でも導入するか否かを皆で考えてみようという趣旨でした。換言しますと、日本の制度は歴史もあって、ある意味で偶然の所産で、世界とはかなり違う仕組みが導入されているわけですが、そういう世界でも例外的な制度であるが、確立した現行制度を維持するか、多くの国々で採用されている制度に変更す
るか、その是非を問いたかったのというのがその趣旨です。その時点でイギ
リスの制度が直ちに全ての面において優れているとまで言い切るつもりはありませんでした。
イギリスでも、例えば、ローカルな企業を海外の資本が買収するときに、地元が当該買収に大反対し、騒動になったと聞きました。そういった制度の根幹をゼロから議論してみませんかという趣旨です。
今日は、今の日本の制度は結構もう限界に来ているなというのを改めて感じたということと、では、どういう制度に持っていったらいいかということで考えるガイドポストみたいなものがないかなと思って、短期・長期の視点、
外部経済・不経済の内部化、こういった要素を価格にうまく反映あるいは経済的な価値に反映し切れているのかどうか。「パーパス」という若干主観的な価値・視点にも見えるが、そういった要素をどう株式市場のルールに取り込んでいくか、マーケットとして機能するためには金銭的なバリューに転換しなければならないのか。それらを前提とすると、どういうルールの構成に
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するのがいのかなどというのを考えながら、考えがまとまらないうちに２時間たって、終わる前に少しだけお聞きしようというのが動機でございます。
大変まとまらない説明と質問で申しわけございません。
神作会長

時間も超過しておりますけれども、今の三井先生、松尾先生のコ

メントも含めて、最後に中東先生にまとめをしていただけますでしょうか。
中東報告者

三井先生、松尾先生の高尚なお話の後に私がどうすればいいのかという感じですが、三井先生が言ってくださったことはとても心強かったです。三井先生から見ても、今やはり制度的に限界に来ていて、さりとてそんなにすぐ解が見つからない状態だということをお教えいただきましたので、頑張って研究しようと思います。ありがとうございました。
神作会長

私の不手際で時間を 10 分ほど超過しております。まだまだ議論は尽きないと思いますけれども、時間が来ておりますので、今日の研究会はこれにて終了したいと思います。中東先生、非常に貴重なご報告ありがとうございました。
次回の研究会についてでございますけれども、お手元の議事次第にございますように、９月７日の午前 10 時から、藤田友敬先生からご報告をいただ
く予定でございます。
なお、開催方法等につきましては、新型コロナウイルス感染症の状況を見極めながら、また改めて事務局からご案内をさせていただきます。
それでは、本日の研究会はこれにて閉会とさせていただきます。

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報告者レジュメ
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資資 料料【配布資料】
資料１

LAND OF THE FALLING “POISON PILL” UNDERSTANDING DEFENSIVEMEASURES IN JAPAN ON THEIR OWN TERMS

資料２

Directors’ Duties Regarding Climate Change in Japan

資料３

Directors’ Duties Regarding Climate Change in Japan-Report Launch (W/Dr. Janis Sarra)

資料 4 コーポレートガバナンス・コード

84

ALAN K. KOH, MASAFUMI NAKAHIGASHI & DAN W. PUCHNIAK*LAND OF THE FALLING “POISON PILL”
UNDERSTANDING DEFENSIVE MEASURES IN JAPAN ON
THEIR OWN TERMS

85

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

687

* Alan K Koh is an Assistant Professor of Law at Nanyang Business School,
Nanyang Technological University, Singapore. Masafumi Nakahigashi is VicePresident of Nagoya University and a Professor at the Graduate School of Law,
Nagoya University. Dan W. Puchniak is an Associate Professor at the Faculty ofLaw, National University of Singapore (NUS Law). © 2020.
A much earlier draft of this Article was presented by Nakahigashi at the 2017 Seoul
National University conference, “German and East Asian Perspectives on
Corporate and Capital Market Law: Investors versus Companies”. We are indebted
to the participants for their helpful comments, and to Kubota Yasuhiko and Lin Rui
for their thoughtful suggestions in the lead-up to Nakahigashi’s presentation. We
also specially thank Bruce Aronson, Goto Gen, Jeffrey Gordon, Dionysia
Katelouzou, Kon-Sik Kim, Michael Klausner, Shishido Zenichi, and Matsunaka
Manabu for extremely helpful discussions that advanced this research project
and/or insightful feedback on earlier drafts of the Article; Curtis Milhaupt for
extremely helpful feedback and for providing the opportunity to discuss thisresearch in his Comparative Corporate Law course at Stanford Law School;
Samantha Tang for her exceptionally skillful research assistance during the
preparation of this version of the Article; as well as the participants at the CALS
Research Presentation on Jan. 30, 2019 (Chen Jianlin, Chun Kyung-hoon, Harata
Hisashi, Christian Hofmann, Bo Tiojanco, and Umakanth Varottil) for their
feedback. We further acknowledge our gratitude to Mogi Miki and Tanino K ji,
who kindly provided us with crucial unpublished data. Finally, we thank the staffof the University of Pennsylvania Journal of International Law—especially the team led
by Greer Wellstead—for their skillful editing and other efforts.
All Japanese names are given in the Japanese family name-personal name order
except when citing a Japanese author of a source in a western language. All
references to articles unless stated otherwise are to provisions of the Kaisha-h (ođø) [Companies Act], Law No. 86 of July 26, 2005, as amended. All translations,
unless otherwise indicated, are by the authors. All remaining errors remain oursalone.

Embraced by United States (“U.S.”) managers in the 1980s as alifeline in a sea of hostile takeovers, the poison pill fundamentally

U. Pa. J. Int'l L.

[Vol. 41:3

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

This work was financially supported by the Japan Society for the Promotion of
Science (JSPS) Grant-in-Aid JP18K01336 and by the Centre for Asian Legal Studies
at NUS Law.



altered the trajectory of American corporate governance. When ahostile takeover wave seemed imminent in Japan in the mid-2000s,
Japanese boards appeared to embrace this American invention withequal enthusiasm. Japan’s experience should have been a ringing
endorsement for the utility of American corporate governancesolutions in foreign jurisdictions—but it was not to be. Japan’s
unique interpretation of the “poison pill” that was so eagerly
adopted by Japanese companies in the mid-to-late 2000s has turned
out to be nothing like their potent American namesakes—and, infact, the opposite of what would be expected by leading U.S.
academics who have built a cottage industry publishing on the U.S.
poison pill.
Based on hand collected empirical data, we provide the first indepth analysis of why Japan’s “poison pill” (defensive measures) isheading towards extinction—a watershed reversal that is
unexplained in the Japanese literature and has almost entirely
escaped the English language literature. By drawing on our handcollected data, case studies, and Japanese jurisprudence, we
illuminate the unique and untold story of how one of the most
discussed mechanisms of corporate governance in the U.S. hasworked almost entirely differently when transplanted to Japanesesoil—the importance of which is heightened as Japan is by far thelargest economy in which the poison pill has been tested outside of
the United States. Additionally, our analysis sheds light on theunexpected importance of Japan’s recently implemented corporate
governance code and stewardship code—two Western legaltransplants that have garnered considerable attention in the English
language literature, but which have yet to be evaluated in light of
their impact on defensive measures in Japan.

688

資料１

TABLE OF CONTENTS

Land of the Falling “Poison Pill”

Introduction .................................................................................. 690
1.
Anglo-American Medicine for an Anglo-American
Disease: A Brief History ................................................... 694
2.Medicine for Perceived Japanese Corporate Ills: The
Structure and Legal Nature of Japan’s So-Called “Pill”............................................................................................. 702
2.1. Ex-Post Measures ........................................................ 703
2.2. Ex-Ante Measures: PRPs, or the So-Called “Japanese
Poison Pill”.................................................................. 711
2.3. Not Poison, Just Untested Medicine: Japanese Defensive
Measures in Comparative Perspective ........................ 714
3.Medicine Doesn’t Cure You When You Aren’t Sick:
Japanese Cultural Norms, the Non-Existent Hostile
Takeover Market, and the So-Called “Pill”................... 720
4.
Clearing Out the Medicine Cabinet: The Silent Declineof Japan’s So-Called “Pill” ............................................... 725
4.1. Trends in Adoption and Abolishment ......................... 726
4.2. Explaining the Fall in Defensive Measures ................ 735
4.3. So, What Are PRPs Good For, Anyway? ................... 742Future Research Questions Inspired by Japan’s Unique
Medicine ............................................................................. 749
Appendix ...................................................................................... 7512020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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INTRODUCTION

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1 See Frank Allen & Steve Swartz, Lenox Rebuffs Brown-Forman, Adopts Defense,
WALL STREET J., June. 16, 1983, at 2 (providing the first known use of the term
“poison pill”).
2 See infra Part 1.
3 See Dan W. Puchniak & Masafumi Nakahigashi, The Enigma of Hostile
Takeovers in Japan: Bidder Beware, 15 BERKELEY BUS. L.J. 4, 13-15 (2018) (mentioning
several predictions around a possible wave of hostile takeovers in Japan in the mid2000s and explaining how some idiosyncratic Japanese factors could account for theunfulfilled predictions).
4 See infra Section 4.1.
5 Compare Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The End of History for
Corporate Law, 89 GEO. L.J. 439, 439-40, 468 (2001) (declaring that convergence
toward a standard, shareholder-centric model—that has always been dominant in
the United States—had occurred) with Dan W. Puchniak, The Japanization ofAmerican Corporate Governance? Evidence of the Never-Ending History for Corporate
Law, 9 ASIAN-PAC. L. & POL’Y J. 7, 9-10 (2007) (rejecting the convergence debate as
irrelevant because corporate governance systems always evolve).
6 See generally Puchniak & Nakahigashi, supra note 3.

The advent of the “shareholder rights’ plan”, more popularly
known as the “poison pill”1, fundamentally altered the trajectory ofAmerican corporate governance. Intended to defend vulnerable
boards from corporate raiders, the poison pill was embraced by U.S.
managers in the 1980s as a lifeline in a sea of hostile takeovers.2
When pundits predicted an imminent wave of hostile takeovers inJapan in the mid-2000s,3 Japanese boards appeared to embrace theAmerican invention of the poison pill with equal enthusiasm.4
Japan’s experience should have been a ringing endorsement for
the utility of American corporate governance solutions in foreign
jurisdictions and served as evidence supporting the view that
corporate governance around the world is destined to converge on
the American model.5 That is, but for two “inconvenient truths” that
foreign observers and corporate law scholars have overlooked.
These inconvenient truths not only make what occurred in Japan
entirely different from what occurred in the United States, but alsooffer novel insights into how defensive measures have evolved in an
unpredictable way in the world’s third largest economy.
The first inconvenient truth, which two of the authors previously
explored, is that Japan’s “poison pill” is fundamentally different
from the U.S.-style poison pill.6 The second inconvenient truth—
which this Article exposes—is that the “poison pills” that were thedarling of Japanese companies in the mid-2000s have, since theirbrief moment in the sun, gone into sustained decline in the most690

Land of the Falling “Poison Pill”
691

9

8

7

See infra Table 2, Fig. 2.
See discussion infra Section 4.1; infra notes 179-181; Table 3, Fig. 2.
See infra Table 2, Fig. 2.
10 See infra Section 4.1.

striking reversal of its kind outside of the U.S. and appear to beheading towards extinction.
This Article reveals empirical evidence showing that two trends
have fundamentally reshaped the so-called “poison pill” in Japan.
First, after an initial boom from 2005–2008, during which hundreds
of Japanese companies adopted “pills” each year, new adoptions of
the “pill” fell precipitously. In 2008, which was the last year of theboom, listed companies in Japan adopted 207 “pills”. The next year,
in 2009, merely 21 “pills” were adopted. In 2010, a paltry 4 “pills”
were adopted, and every year since then the number of companies
adopting “pills” has remained in the single digits.7 The obvious
puzzle is: what happened in 2008 to cause listed companies in Japan
to virtually cease adopting new “pills”, and what has sustained this“new normal” over the past decade?
Second, in 2013–2014, the rate at which companies in Japan that
had previously adopted a “pill” and then later decided to remove it
spiked. Interestingly, almost all these removals took place because
management decided not to seek shareholder approval to renew anexisting “pill” (which is normally required every three-years
according to the terms of Japanese “pills”).8 In 2013, merely 3.61%
of listed companies did not renew their “pills”, compared with22.60% in 2018. Our hand collected data reveals that the nonrenewal rate increased significantly around 2013–2014 and has been
rising ever since.9 The obvious puzzle is: why did the rate of nonrenewals spike around 2013–2014, and why has it continued to riseever since?
The combined effect of the collapse of new “pill” adoptions after
2008, with the spike in non-renewals after 2013, is that the total
number of listed companies with “pills” in Japan has been rapidly
falling. Based on our hand collected data, in 2016–2017, for every
firm that adopted a new “pill”, sixteen failed to renew existing
ones.10 This has placed the “pill” in Japan on a trajectory towards
extinction—transforming Japan into the “land of the falling ‘poison
pill’”.
This Article seeks to solve these puzzles by providing what is, toour knowledge, the first in-depth analysis in the comparative
corporate governance literature of Japan’s surprising reversal on the2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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U. Pa. J. Int'l L.

[Vol. 41:3

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

11 For a sampling of frequently-cited articles focusing on or devoting
substantial attention to the poison pill, see generally Jeffrey N. Gordon,
Corporations, Markets, and Courts, 91 COLUM. L. REV. 1931, 1936-48 (1991); Jeffrey N.
Gordon, Just Say Never—Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted Bylaws:
An Essay for Warren Buffett, 19 CARDOZO L. REV. 511 (1997); Ronald J. Gilson &Reinier Kraakman, Delaware’s Intermediate Standard for Defensive Tactics: Is There
Substance to Proportionality Review?, 44 BUS. LAW. 247 (1989); Michael Klausner, Fact
and Fiction in Corporate Law and Governance, 65 STAN. L. REV. 1325, 1350-1352 (2013);
Ronald J. Gilson, Unocal Fifteen Years Later (and What We Can Do About It), 26 DEL. J.
CORP. L. 491 (2001); Julian Velasco, The Enduring Illegitimacy of the Poison Pill, 27 J.
CORP. L. 381 (2002).
12 See infra Section 4.2.
13 See Curtis J. Milhaupt, In the Shadow of Delaware? The Rise of Hostile Takeovers
in Japan, 105 COLUM. L. REV. 2171, 2196-96 n.82 (2005) (describing the process bywhich Delaware takeover jurisprudence was adopted).
14 See infra Section 2.2.

“poison pill” by drawing on Japanese sources that were before now
unexplored in the English-language literature. The reasons behind
the watershed reversal in the adoption of the so-called “poison pill”
by Japanese companies, to our knowledge, have also not been
explored in either English or Japanese. This gap in the comparative
corporate governance literature is glaring as it is the largest reversalof its kind outside of the U.S. and involves a mechanism that has
produced a small cottage industry of academic musings in theleading U.S. literature.11
Specifically, we offer three explanations for the decline ofJapan’s “poison pill” supported by empirical data, case studies,Japanese jurisprudence, and an in-depth review of Japanese
academic literature and financial industry reports. First, the fact thatthe prophesied tsunami of hostile bids in the mid-2000s failed to
produce even a single successful hostile takeover, combined with adearth in hostile acquirers following the 2008 Global Financial
Crisis, reduced the threat of hostile takeovers that was an impetus
for Japanese managers to adopt the “pill” in the pre-2008 boom
years.12
Second, the so-called “poison pill” in Japan is a far cry from thepotent poison that many thought it would be when the government
approved its use in 2005—which, at that time, appeared to have beencreated “in the shadow of Delaware”.13 Over the past decade it has
become increasingly clear that the so-called “pill” in Japan lacks theactive ingredient of its American namesake: providing the board—
without shareholder approval—a veto right over a hostile bid.14
Empirical evidence demonstrates that almost all so-called Japanese“pills” require some form of shareholder approval, which makes692[Vol. 41:3

15

ANGLO-AMERICAN MEDICINE FOR AN ANGLO-AMERICANDISEASE: A BRIEF HISTORY

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Conceived in 1982 by the enterprising New York attorney
Martin Lipton, the U.S.-style “poison pill” is a legal mechanism thata corporate board can adopt in response to an unsolicited takeoverbid. Its purpose, as originally conceptualized by Lipton, was to buy
the board more time to plan a course of action that would “maximize
shareholder value.”19
Modern poison pills are diverse in form, but most are based on
corporate “rights” that are triggered when an acquirer reaches acertain ownership threshold (typically from 10 to 20%) in the target

1.

In September 1982, I published a memorandum describing the ‘Warrant
Dividend Plan.’ The ‘warrant’ of the Warrant Dividend Plan was a security
that could be issued by the board of directors of a target company (before
or after it was faced with an unsolicited bid) that would have the effect ofincreasing the time available to the board to react to an unsolicited bid andallowing the board to maintain control over the process of responding to
the bid. Beginning at the end of 1982, in various forms it was usedsuccessfully by targets of hostile bids to gain time and maximize
shareholder value.

U. Pa. J. Int'l L.

impact on corporate governance not previously foreseen orcontemplated by the growing international stewardship literature.18
This Article proceeds as follows: Part 1 begins by providing thecomparative legal context by explaining the Anglo-American
approach to takeover regulation, including the U.S.-style poison pilland United Kingdom (“U.K.”) regulations on defensive measures;Part 2 describes the legal design of the so-called Japanese “poisonpill”, which is fundamentally different from its U.S. counterpart andbelies a direct comparison in the Anglo-American context; Part 3
illuminates the broader Japanese corporate governanceenvironment for hostile takeovers to provide a clear context forevaluating the “pill” in Japan on its own terms; Part 4 sets out what
is, to the authors’ knowledge, the first analysis explaining what has
been driving Japanese firms to dismantle their so-called “pills”. The
Article concludes by highlighting possible future research questions
raised by the ostensible transplant of the American poison pill into
Japanese soil.

694

See infra Section 2.3.
16 See infra notes 201-202; Japan’s Corporate Governance Code [Final
Proposal] Seeking Sustainable Corporate Growth and Increased Corporate Value
over the Mid-to Long-Term, The Council of Experts Concerning the Corporate
Governance Code (Mar. 5, 2015), https://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/
corporategovernance/20150306-1/01.pdf [https://perma.cc/M2VL-DYZN].
17 See infra note 206.

693

18 See infra note 213.
19 Martin Lipton, Pills, Polls, and Professors Redux, 69 U. CHI. L. REV. 1037, 104344 (2002).

Land of the Falling “Poison Pill”

sense considering they have been designed in the shadow ofambiguous Japanese (not Delaware) jurisprudence. This scant andambiguous jurisprudence has not established that boards—without
shareholder approval—can adopt, maintain or even trigger a “pill”
in Japan.15 We query whether a “pill” that requires shareholder
approval should even be called a “pill”—a point discussed in detailbelow. Here, the crucial point is that, as it has become increasingly
clear that Japanese “pills” fail to provide the board with anunambiguous veto—without shareholder approval—over a hostilebid, the incentive for management to adopt them has significantly
diminished.
Third, more recent changes to Japan’s corporate governanceenvironment have provided the impetus for increased institutional
investor resistance to the introduction of new “pills” and, more
importantly, for approving the renewal of expiring ones. In 2015,
Japan adopted a “comply or explain” Corporate Governance Codewith an idiosyncratic provision: the requirement that companies
comply with having no “poison pill” or explain why they haveone16—a particularly challenging task in the only major developed
economy that has yet to experience a successful hostile takeover.
Then, in 2017, Japan amended its Stewardship Code to, among otherthings, require institutional investors to disclose their votes on
individual agenda items.17 Again, in an economy with no successful
hostile takeovers, for an institutional investor to disclose theirsupport for renewal of existing “poison pills” would call for an
explanation. The timing appears to be significant: shortly before
Japan’s revised Stewardship Code went into effect, the ratio ofremovals/adoptions of the so-called “poison pill” increased
markedly, making this the most devastating blow yet to the “pill” inJapan and corresponding to institutional investors voluntarily
disclosing their votes to prepare for the inauguration of the
Stewardship Code. This timely fall in the “poison pill” is highlyinteresting, as it suggests that Japan’s Stewardship Codeamendment may have prevented institutional investors fromcontinuing to act in support of management. This is a tangible

2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 202088Land of the Falling “Poison Pill”
695

20 Paul Davies, Klaus Hopt & Wolf-Georg Ringe, Control Transactions, in THE
ANATOMY OF CORPORATE LAW: A COMPARATIVE AND FUNCTIONAL APPROACH 205, 216(Reinier Kraakman et al. eds., 3d ed., Oxford University Press 2017); see also STEPHEN
M. BAINBRIDGE, CORPORATE LAW 418-23 (3rd ed., Foundation Press 2015) (providing
a concise introduction to the modern poison pill comprising “flip-in”, “flip-over’,and “redemption” elements).
21 Marcel Kahan & Edward B. Rock, How I Learned to Stop Worrying and Love
the Pill: Adaptive Responses to Takeover Law, 69 U. CHI. L. REV. 871, 909 (2002) (“Atleast in the first instance, poison pills are adopted unilaterally by the board of
directors. Indeed, the fact that the pill did not require shareholder approval was
one of its main attractions.”).
22 Smith v. Van Gorkom, 488 A2.d 858 (Del. 1985) (requiring directors to rely on
an informed view of the corporation’s intrinsic value when making takeoverrelated decisions); Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985)(accepting utility of takeover defenses and directors’ discretion to deploy themsubject to an enhanced business judgment rule); Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes
Holdings, 506 A.2d 173 (Del. 1986) (directors not required to maximize short-termvalue of companies, save where the company was to be sold for cash); Moran v.
Household International, Inc., 500 A.2d 1346 (Del. 1985) (permitting boards to adopt
the poison pill, and recognizing the board’s power to ‘just say no’ until they were
replaced by the shareholders; judicial review of the board’s use of the poison pill
subject to the Unocal enhanced business judgment rule); Paramount Communications,
Inc. v. Time, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1990).
23 See Gordon, Corporations, Markets, and Courts, supra note 11, at 1941, 194447; Marcel Kahan, Paramount or Paradox: The Delaware Supreme Court’s Takeover
Jurisprudence, 19 J. CORP. L. 583, 604 (1994) (“Thus, in a curious way, the logic of Timeand Unocal validates the use of the poison pill for a ‘just say no’ defense . . . .“).
24 The debate over the proper role of the board in hostile takeovers can betraced back at least as far as Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Proper
Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, 94 HARV. L. REV. 1161
(1981) and Ronald J. Gilson, A Structural Approach to Corporations: The Case Against
Defensive Tactics in Tender Offers, 33 STAN. L. REV. 819 (1981). For a typical exchange
between the two camps, see generally Lucian Arye Bebchuk, The Case Against Board
Veto in Corporate Takeovers, 69 U. CHI. L. REV. 973 (2002); Lipton, supra note 19.

company; once triggered, the target company’s shareholders, otherthan the acquirer, may purchase additional shares on favorable
terms, with the effect of diluting the acquirer’s holdings.20 What
made the poison pill attractive was that it could be implemented by
the board on its own initiative, and without shareholder consent.21
This revolutionary legal device soon obtained the imprimatur of theDelaware Supreme Court in a line of cases decided in the 1980s,22
and made it possible for the board to “just say no” to any hostile bid
by deciding to adopt a poison pill.23
Notwithstanding a decades-long normative debate about
whether a board should have the right to “just say no” to a takeoverbid,24 the creation and adoption of the poison pill fundamentallyshifted the balance of corporate governance power from2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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U. Pa. J. Int'l L.

[Vol. 41:3

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

25 Lucian Arye Bebchuk & Allen Ferrell, Federalism and Corporate Law: The Raceto Protect Managers from Takeovers, 99 COLUM. L. REV. 1168, 1189 (1999) (“Poison pills
have altered fundamentally the allocation of power between managers andshareholders.”); Frank Partnoy & Steven Davidoff Solomon, Frank and Steven’s
Excellent
Corporate-Raiding
Adventure,
ATLANTIC(May2017),
https://www.theatlantic.com/magazine/archive/2017/05/frank-and-stevensexcellent-corporate-raiding-adventure/521436/[https://perma.cc/V937-BXYJ](“Eventually, companies developed defenses, most notably the “poison pill,” which
dilutes the stake (and voting rights) of anyone who acquires a substantial amountof stock without first obtaining the board’s approval. By the 1990s, power had beenreturned to management.”).
26 Jeffrey N. Gordon, The Rise of Independent Directors in the United States, 1950–
2005: Of Shareholder Value and Stock Market Prices, 59 STAN. L. REV. 1465, 1526 (2007)(“The price of the power to “just say no” to a hostile bidder was a board thatconsisted of a majority of independent directors and a process that would call on
those directors to exercise (at least the appearance of) independent judgment.”)
27 Joseph A. Grundfest, Just Vote No: A Minimalist Strategy for Dealing with
Barbarians Inside the Gates, 45 STAN. L. REV. 857, 858 (1993). Grundfest would alsosay: “With the demise of the hostile takeover, shareholders can no longer expect
much help from the capital markets in disciplining or removing inefficientmanagers . . . . As a result, corporate America is now governed by directors who arelargely impervious to capital market or electoral challenges.” Id. at 862, 864. In asimilar, critical vein, see Jonathan R. Macey, The Legality and Utility of the Shareholder
Rights Bylaw, 26 HOFSTRA L. REV. 835, 837 (1998).
28 John C Coates IV, Explaining Variation in Takeover Defenses: Blame the
Lawyers, 89 CAL. L. REV. 1301, 1307 (2001).
29 Lucian Arye Bebchuk, John C. Coates IV, & Guhan Subramanian, The
Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence, and Policy, 54 STAN.

In 1995, 60% of S&P 1500 companies adopted the poison pill,28
and between 1996–2000 every hostile acquirer in the U.S.
encountered a target armed with one.29 Hostile acquisitions fell

The takeover wars are over. Management won. Althoughhostile tender offers remain technically possible, the legal
and financial barriers in their path are far higher today thanthey were a few short years ago. As a result, it will bedifficult for hostile bidders to prevail in takeover battles,
even if shareholders support the insurgents’ efforts . . . . This
remarkable transformation in the market for corporate
control resulted from the emergence of the “poison pill” asan effective antitakeover device . . .27

independent
directors
shareholders
toboards25—with
concomitantly becoming the linchpin in the exercise of this new
found board power.26 The magnitude of this shift is illuminated by
the defeatist tone struck by one of America’s leading proshareholder corporate governance commentators in the 1980s:

696Land of the Falling “Poison Pill”
697

L. REV. 887, 926-27 (2002) (including pills adopted before the takeover attempt (i.e.
the “pre-bid” variety), or “morning after” poison pills adopted as an immediate
response to hostile bids).
30 Kahan & Rock, supra note 21, at 879 n.33 (2002) (“Hostile acquisitions fell
from almost $127 billion in 1988 to about $45.5 billion in 1989, to a little more than
$11 billion in 1990.”).
31 Joseph H. Flom, Mergers & Acquisitions: The Decade in Review, 54 U. MIAMI L.
REV. 753, 761-62 (2000) (reporting that hostile acquisitions made up a minuscule
proportion of total M&A activity, but with a rebound in 1999).
32 Gordon, Corporations, Markets, and Courts, supra note 11, at 1931-32; see also
Robert W. Hamilton, Corporate Governance in America 1950–2000: Major Changes but
Uncertain Benefits, 25 J. CORP. L. 349, 358 (2000) (“Takeover bids are no longer amajor device for eliminating under-performing management because management
has devised effective defensive tactics that make purchase-type takeovers
impractical. The principal defensive weapon today is a “poison pill” . . . .”).
33 Hamilton, supra note 32, at 358 (“Thus, in the United States today, takeoverbids are usually negotiated acquisitions rather than truly external bids. A surprise
unsolicited bid may be used to get the target’s attention and to open discussions,but negotiation then usually follows in order to defuse the poison pill and otherdefenses.”).
34 Kahan & Rock, supra note 21, at 880-81; Paul Davies, Control Shifts via Share
Acquisition Contracts with Shareholders (Takeovers), in THE OXFORD HANDBOOK OF
CORPORATE LAW AND GOVERNANCE 561-62 (Jeffrey N. Gordon & Wolf-Georg Ringeeds., OUP 2018) (“ ‘Just say no’ may be an accurate description of the formal power
held by target directors under the plan, but ‘just say no’ did not become an accurate
description of how target directors behaved.” . . . The combined effect of [twodevelopments in U.S. corporate governance] was to change “just say no” into “justsay yes, if it is a good price.”).

precipitously over the 1980s,30 and remained low until through the
1990s,31 a phenomenon attributed at least in part to the poison pill.32
The M&A market also shifted decisively in the U.S. toward
negotiated, “friendly” acquisitions33 as the line between “hostile”
and “friendly” takeovers blurred.34

2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

90

U. Pa. J. Int'l L.

[Vol. 41:3

See, e.g., Gilson, Unocal Fifteen Years Later, supra note 11, at 512 (2001).

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

36 Francis J. Aquila, Adopting a Poison Pill in Response to Shareholder Activism,
PRACTICAL LAW
24-25
(Apr.
2016),
https://www.sullcrom.com/
files/upload/Apr16_InTheBoardroom.pdf[https://perma.cc/SHN3-MXGM](“However, institutional investors and proxy advisory firms are generally wary ofcorporate defenses such as poison pills because these defenses are generally
perceived to be merely intended to achieve board entrenchment. The perceived
abuses of the earliest poison pills also taint the image of the poison pill. As a resultof the substantial pressure from institutional investors and proxy advisory firms,
most U.S. companies have eliminated or watered down their poison pills. As of
December 2015, only 19 of the companies in the S&P 500 maintained any poison pillat all.”); ISS (Institutional Shareholder Services), United States Proxy Voting
Guidelines:
Benchmark
PolicyRecommendations
26
(Jan.
4,
2018),
https://www.issgovernance.com/file/policy/active/americas/US-VotingGuidelines.pdf [https://perma.cc/Z4BN-D7QD] (recommending a case-by-caseapproach to management proposals on ratification of poison pills, and specifying

With the caveat that purely economic exposure should generally not counttowards the threshold, we would regard non-discriminatory pills with a
20% threshold as presumptively valid. Such pills seem overall reasonably
designed to prevent creeping control, and often serve to maintain abalanced election process, without significantly impeding an activist. On
the other hand, even if economic exposure does not count, we would
regard anti-activist pills with a threshold of less than 10% and pills with a“wolf-pack” trigger to be presumptively invalid. Such pills are not areasonable response to any cognizable threat and impose excessive
restrictions on the ability of an activist to conduct a credible contest andcommunicate with other shareholders.

See also Edward B. Rock & Marcel Kahan, Anti-Activist Poison Pills (ECGI Working
Paper No 364/2017, August 2017) 45, http://ssrn.com/abstract_id=2928883
accessed Jan. 14, 2019 [https://perma.cc/R4FK-LMZP].

The proposed approach—precluding incumbents who lose one election
from maintaining pills—would take away from pills the special
antitakeover power that they have in the presence of a staggered board.
Given that about half of public companies now have staggered boards, adevelopment with profound effects on the market for corporate control,
this approach would not address an issue that is merely theoretical.
Rather, it would substantially reduce boards’ ability to block offers andwould restore the safety valve of an effective shareholder vote in firms
with staggered boards.

See also Bebchuk, supra note 24, at 1035.

However realistic the threat of a tidal wave of junk bond financed, twotier, bust-up takeovers, assisted by unthoughtful shareholders, may haveappeared to the Delaware courts in 1985, we know now that it was achimera. Between bidder and target now stand large sophisticatedshareholders with carefully considered views of corporate governance.
Shareholder initiated bylaws provide an imperfect, but realistic, way toturn back the clock.

35

Before long, shareholder-friendly academics,35 proxy advisory
firms,36 and activist shareholders37 responded by pushing for698

Land of the Falling “Poison Pill”
699



that rights plans should have attributes including a “term of no more than three
years” and no “dead-hand, slow-hand, no-hand, or similar feature that limits theability of a future board to redeem the pill”). An earlier draft of ISS’ policy for 2018
would have gone further by recommending voting against or withholding the votefrom all board nominees if the adopts a poison pill with a term of more than 12
months: ISS, 2018 Americas Proxy Voting Guidelines Updates Benchmark Policy Changes
for U.S., Canada, and Brazil, at 6 (Nov. 16, 2017), https://www.issgovernance.com/
file/policy/active/updates/Americas-Policy-Updates.pdf[https://perma.cc/6ZLN-FN99].
37 Jessica Hall, Hostile Takeovers Hit Record as Market Swoons, REUTERS (Sept. 29,
2008), https://www.reuters.com/article/us-mergers-hostiles/hostile-takeovershit-record-as-market-swoons-idUSTRE48S2P120080929 [https://perma.cc/E2LWMSJM] (“Hostile takeovers have more than doubled to a record level in the UnitedStates so far this year, boosted by falling stock prices and weakened corporate
defenses . . . . In addition to the weakness in the U.S. stock market, with the Dow
Jones industrials down over 16% this year, hostile bidders gained an advantage inrecent years after many companies lowered their takeover defenses in the name ofgood corporate governance . . . .’The activist movement and the response by many
companies to create more shareholder-friendly features—such as thedeclassifications of boards, reductions in the numbers of poison pills—makes
hostile bids more likely to be successful,’ Selig said.”) (describing instances ofbacklash from institutional investors).
38 Lucian Arye Bebchuk et al., The Powerful Antitakeover Force of Staggered
Boards: Theory, Evidence, and Policy, 54 STAN. L. REV. 887, 890 (2002) (arguing that a
staggered board “offers a more powerful antitakeover defense than has previously
been recognized”). A concerted effort led by Professor Lucian Bebchuk (Harvard
Law School) has led to a substantial decrease in staggered boards among the largest
U.S. listed companies. Steven Davidoff Solomon, The Case Against Staggered Boards,
N.Y. TIMES: DEALBOOK (Mar. 20, 2012, 12:43 PM), https://dealbook.nytimes.com/
2012/03/20/the-case-against-staggered-boards/ [https://perma.cc/SFF5-LD64](noting that the Shareholder Rights Project led by Bebchuk has succeeded inprompting one-third of S&P 500 companies with a staggered board to declassify,
and that by 2012 only 126 S&P 500 companies had staggered boards compared to
302 in 2002); ‘Declassifications’ (Shareholder Rights Project 2017),
http://www.srp.law.harvard.edu/declassifications.shtml[https://perma.cc/9SUM-RGGY] (reporting 102 declassifications attributable to
the Shareholder Rights Project from the 2012 to 2015 proxy seasons).
39 Matteo Tonello, Poison Pills in 2011, HARVARD LAW SCHOOL FORUM ON
CORPORATE GOVERNANCE AND FINANCIAL REGULATION (Apr. 3, 2011),
https://corpgov.law.harvard.edu/2011/04/03/poison-pills-in-2011[https://perma.cc/GT48-MSNT] (observing that the number of corporations withpoison pills fell from more than 2,200 in 2001 to fewer than 900 in 2011). In recent
years, pills that could be triggered at the much lower ownership threshold of 5%ostensibly to protect net operating losses (NOLs)—“NOL poison pills”—havegained popularity. See Christine Hurt, The Hostile Poison Pill, 50 U.C. DAVIS L. REV.
137, 191 (2016) (arguing that “the most effective and probable use of the NOL

limitations on or removal of poison pills and other impediments totakeovers such as staggered boards.38 These efforts resulted in thenumber of companies with a traditional anti-takeover poison pill
declining by over half over the 2000s;39 by 2017, only 65 companies

2020]

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[Vol. 41:3

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poison pill is to thwart activist shareholders, with the existence of the deferred tax
asset providing pre-textual cover for the board”). The only poison pill evertriggered is of the NOL pill variety; see Versata Enterprises, Inc. v. Selectica, Inc., 5
A.3d 586 (Del. 2010).
40 Kosmas Papadopoulos et al., U.S. Board Study: Board Accountability Practices
Review, INSTITUTIONAL SHAREHOLDER SERVICES 13 (Apr. 17, 2018),
https://www.issgovernance.com/file/publications/board-accountabilitypractices-review-2018.pdf [https://perma.cc/YWS2-FJ56].
41 Netflix Adopts Poison Pill, N.Y. TIMES: DEALBOOK (Nov. 5, 2012),
https://dealbook.nytimes.com/2012/11/05/netflix-adopts-poisonpill/[https://perma.cc/UX2T-QTRZ] (“With Carl C. Icahn knocking on its front
door, Netflix has put up the traditional first line of defense against a corporate
takeover.”). Steven Davidoff Solomon, Hostile Takeovers Abound, but Success Is No
Guarantee,
N.Y.
TIMES:DEALBOOK(May
27,2016),
https://www.nytimes.com/2016/05/28/business/dealbook/hostile-takeoversabound-but-success-is-no-guarantee.html [https://perma.cc/393X-H5CR] (“Bayerhas made a $62 billion bid for Monsanto. It, too, has missed the deadline fornominations for Monsanto’s board. And Monsanto has yet to adopt a poison pill,
although this can be done in a matter of hours. Because Bayer would have to obtain
antitrust approval before buying a substantial number of Monsanto shares,
Monsanto does not have to rush. . . . The Andersons has not yet adopted a poison
pill, a fact it has trumpeted. But it really does not need to take this defensive
maneuver.”).
42 John C Coates IV, Takeover Defenses in the Shadow of the Pill: A Critique of the
Scientific Evidence, 79 TEX. L. REV. 271, 286-91 (2000) (based on a study of 92 bids
from 1996 to 2000). See also Francis J. Aquila & Melissa Sawyer, Poison Pills Find
New Life as “Raider-Like” Activism is on the Rise, BUS. L. TODAY (Sept. 2014),
https://www.americanbar.org/content/dam/aba/publications/blt/2014/09/ke
eping-current-sawyer-201409.authcheckdam.pdf [https://perma.cc/Q4L6-3VL7](“Instead of maintaining 10-year poison pills as was typical in the 1980s and 1990s,
the standard practice now is to keep a poison pill ‘on the shelf’ and take it out onan as-needed basis. If a company has fully briefed its board on the poison pill’sin the S&P 1500, or about 4%, maintained a poison pill, down from
54% in 2005.40
Although, at first blush, these dramatic statistics suggest thedeath of the poison pill and the power of U.S. boards to “just sayno”, a more in-depth analysis suggests that the poison pill is still
surprisingly important and the shift in corporate governance powerback to U.S. shareholders is far from incomplete—or, arguably, has
hardly occurred at all. Boards still exercise their power to “just sayno” by adopting a poison pill not ex ante, but in response to concrete
takeover threats from time to time.41 In addition, all listedcompanies in the United States, even those without an active pill inplace, received the effect of the “shadow pill”—as boards can easily
adopt a poison pill at a moment’s notice if the threat of a takeoverarises. Thus, in effect, every listed company in the United States
always has a (shadow) poison pill in place.42 Suffice it to say that the700

Land of the Falling “Poison Pill”
701

effects and prepared all the paperwork in advance, adopting a ‘shelf’ poison pill
can be a fait accompli in very little time.”).
43 For a leading account comparing the divergence in takeover regulation
between the United States and the United Kingdom, see John Armour & David A.
Skeel, Jr., Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why?—The Peculiar
Divergence of U.S. and U.K. Takeover Regulation, 95 GEO L.J. 1727 (2007).
44 Ministry of Economy, Trade and Industry & Ministry of Justice, Guidelines
Regarding Takeover Defense for the Purposes of Protection and Enhancement of Corporate
Value and Shareholders’ Common Interests (May 27, 2005), http://www.meti.go.jp/
policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/pdf/shishin_hontai.pdf[https://perma.cc/4QMX-BS8Y] [hereinafter Takeover Guidelines].
45 As of October 2018, in nominal terms, after the United States and thePeople’s Republic of China. International Monetary Fund, World Economic Outlook(October2018)—GDP,
current
prices,IMF
DATAMAPPER(2018),
https://www.imf.org/external/datamapper/NGDPD@WEO/OEMDC/ADVEC/WEOWORLD/JPN [https://perma.cc/6MSH-8YW4] (last visited Jan. 14, 2019).
46 As of May 2019, and after the New York Stock Exchange and NASDAQ. See
M. Szmigiera, Largest Stock Exchange Operators, Listed by Market Cap of Listed
Companies 2019, STATISTA, https://www.statista.com/statistics/270126/largeststock-exchange-operators-by-marketcapitalization-of-listed-companies[https://perma.cc/5DXH-SREE] (last visited Feb. 2, 2020).
47 Ronald J. Gilson, The Poison Pill in Japan: The Missing Infrastructure, 2004
COLUM. BUS. L. REV. 21, 25 (2004) (arguing that “the poison pill has the potential tobe greatly more pernicious in Japan than it has been in the United States, bothbecause of the absence of ameliorating institutions in Japan, and because . . . theforces for change . . . outside the market for corporate control are significantly lessstrong than in the U.S.”), 44 (noting that Japan serves as a useful “second data
point” on how poison pills affect the mark for corporate control); Milhaupt, supranote 13, at 2216 (observing that Japan’s endorsement of the poison pill andpoison pill has made its mark on corporate governance in the UnitedStates, not only when it burst onto the scene in the 1980s, but eventoday as a central device for board power lurking in the shadows of
the U.S. corporate governance environment.
In the U.K., the legal prohibition on boards adopting defensive
measures without shareholder approval has prevented the pill fromhaving any impact in the world’s second largest market forcorporate control.43 In this context, it appeared—at least whenviewed through an American lens—to be an epochal comparative
corporate governance moment when the Japanese government
released its Takeover Guidelines in 2005, which ostensibly made thepoison pill legally available in Japan.44 The idea that one of the mostimportant legal mechanisms in modern American corporate
governance had been transplanted into the world’s third largest
economy,45 and the third largest stock market,46 captured theattention of leading corporate governance academics and pundits in
the U.S..47 In the two years following the government officially2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

92

U. Pa. J. Int'l L.

[Vol. 41:3

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Delaware takeover law as “a remarkable example of the transplantation of foreign
institutions, and potentially as a watershed moment in the evolution of corporate
law and governance in the world’s [then-]second largest economy”).
48 Fujishima Y z , Baish B eisaku wo meguru Kinji no D k (ńŗįė-°*ňÛ!) [Recent Trends in Defensive Measures] DAIWA INSTITUTE OF RESEARCH:
CONSULTING REPORT (Feb. 20, 2009) 2 tbl 1, https://www.dir.co.jp/report/
research/capital-mkt/esg/09022001cg.pdf [https://perma.cc/S2VB-LBQZ].
49 E.g., Gilson, supra note 47, at 24-25 (referring to Japanese anti-takeover
defenses as “the poison pill”); Zenichi Shishido, Introduction: The Incentive Bargainof the Firm and Enterprise Law: A Nexus of Contracts, Markets, and Laws, in ENTERPRISE
LAW: CONTRACTS, MARKETS, AND LAWS IN THE US AND JAPAN 33 (Zenichi Shishidoed., 2014) (“[S]everal mechanisms have been invented to reduce shareholder ability
to disrupt management . . . [including] Japanese-style ‘poison pills’ in Japan.”);Toshiaki Yamanaka, Corporate Boards in Europe and Japan: Convergenceand Divergence in Transition, 19 EUR. BUS. ORG. L. REV. 503, 516 (2018) (“[M]ore than
three hundred public firms have introduced the ‘Japanese version’ of the poison
pill since 2005.”).

One of comparative corporate law’s greatest and mostintractable challenges is terminological. Proper use of legal
terminology ensures analytical rigor and highlights seemingly
minor, but otherwise decisive, differences between legal
mechanisms in how they operate in their respective contexts. A
preliminary note on terminology thus is in order. In this Article, we
consistently use the term “defensive measures” (as a directtranslation of beisaku) when referring to Japanese anti-takeover
defenses in general. As we discuss below, it is misleading to speakof Japanese defensive measures as “poison pills”; we therefore
firmly part ways with a number of commentators on this point.49
Hence, “poison pill” without qualification is used exclusively todescribe the U.S.-model anti-takeover defense, whereas in theJapanese context, any references to “poison pill” or “pill” will be
qualified with “so-called” or inverted commas.

2. MEDICINE FOR PERCEIVED JAPANESE CORPORATE ILLS: THE
STRUCTURE AND LEGAL NATURE OF JAPAN’S SO-CALLED “PILL”

sanctioning the Japanese “poison pill,” hundreds of listedcompanies in Japan adopted it.48 The obvious question became:
would the “poison pill” have the same watershed impact on
Japanese corporate governance as it had in the United States in the
1980s? To answer this, we first need to be absolutely clear on one
thing: what exactly is Japan’s so-called “poison pill” as a matter of
law?

702

Land of the Falling “Poison Pill”
703

50 See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 6, 22-38 (describing Japan’s
overall regulatory framework on hostile takeovers and distinguishing it from theAnglo-American model).
51 The unofficial Japanese Government translation of shin-kabu yoyaku-ken is“share option,” but they are also commonly translated as “warrants” in English
language-scholarly and business literature.
52 Also often called “share issuances” in the literature, the word “placement”
is used here to emphasize the action of “placing” the shares with a specific party or
parties as opposed to a general issue (“allotment”) to all shareholders.
53 In the early years, the raider’s options might, in some circumstances, beredeemable for cash, or exercisable subject to conditions. See infra notes 80-82 andaccompanying text.

Ex-post measures are adopted only after a corporation has been
specifically targeted by a corporate raider. The two classic defensive
measures available to the corporation are: (1) share or share-option51
placement,52 which is the issuance of shares or share options to a
specific party who is friendly to incumbent management; or (2)option allotment, by which share options are issued to all existing
shareholders in a target corporation but with the options exercisable
The latter—option
by all shareholders except the raider.53
allotment—may be considered to be a rough equivalent to a pill
implemented after a hostile takeover attempt has commenced. In
Japan, neither variant has escaped judicial scrutiny entirely intact.
Share or share-option placements, which can be used bymanagement to alter the shareholding structure of a company, may
be challenged in court by aggrieved shareholders. Under Japan’s
corporate law legislation, a shareholder who is likely to suffer
prejudice from a share or share-option placement may apply for an
injunction restraining the placement on two grounds:(1)

2.1. Ex-Post Measures

In the discussion that follows, we draw on the two-categoryclassification adopted in Japanese legal discourse: ex-post measuresand ex-ante measures.50 After introducing each category in turn (in2.1 and 2.2, respectively), we contextualize Japan’s defensive
measures and associated legal norms by critically comparing themwith the U.S. and the U.K. (2.3). The comparative exercise exposes
fundamental differences between Japan and the U.S. and U.K. andthe importance of properly understanding Japan’s defensive
measures on their own terms.

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For shares, Companies Act, art. 210 provides:

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

Kaisha-h [Companies Act], Act. No. 86 of 2005, art. 210 (Japan). The text is basedon the Japanese Government’s unofficial (but widely used) translation at[https://perma.cc/AX7E-KYCP]. The equivalent provision for share options is
Companies Act, art. 247.
55 See generally EGASHIRA KENJIR, KABUSHIKI KAISHA-H (æ¶ođø) [THE
LAWS OF STOCK CORPORATIONS (translated title by source author)] 773-75 (7th ed.
Y hikaku 2017); Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 28-33 (describing thehistory of Japan’s primary purpose rule, distinguishing it from U.K. law, andillustrating its function in the case of Livedoor’s attempted hostile takeover bid for
Nippon Broadcasting System).
56 See Yamanaka Toshiaki, Seit mokuteki r ru ni yoru torishimariyaku ni taisuru
kiritsu: eikoku 2006 kaisha-h wo fumaete [Monitoring Directors with the Proper Purpose
Test: Lessons from the UK Companies Act 2006] 36-37 (Kiny sh jih [Fin. & Comm.
Law] Working Paper December 2014) [https://perma.cc/K2Y8-SBJ5] (describing
how the primary purpose rule operates in practice).
57 CURTIS J. MILHAUPT & KATHARINA PISTOR, LAW AND CAPITALISM: WHATCORPORATE CRISES REVEAL ABOUT LEGAL SYSTEMS AND ECONOMIC DEVELOPMENTAROUND THE WORLD 93 (2008).

(ii) in cases where such share issue or disposition of Treasury Shares iseffected by using a method which is extremely unfair.

(i) in cases where such share issue or disposition of Treasury Shares
violates laws and regulations or the articles of incorporation; orIn the following cases, if shareholders are likely to suffer disadvantage,
shareholders may demand that the Stock [Corporation] cease a share issue[of new shares] or disposition of Treasury Shares . . .

54

unlawfulness or (2) an “extremely unfair” method of placement.54
Most challenges proceed under the “extremely unfair” limb—out of
which the Japanese courts have developed the “primary purpose
rule.” Briefly stated, if the primary purpose of the placement (i.e.,
the purpose that takes precedence over other legitimate purposessuch as raising capital) is to maintain control of the company, thecourt may grant an injunction restraining the placement.55
It is important to note that Japan’s primary purpose rule wasdeveloped not as part of directors’ duties but rather as aninterpretative gloss on a specific corporate law provision governing
shareholders’ rights.56 The rule’s focus on capital-raising, which is
inseparable from the nature of the statutory provision from which
the rule developed, is also a limiting factor. As Milhaupt and Pistor
astutely observed, “the [primary purpose] rule is not well suited tojudging the reasonableness of other types of defensive measures,
including the U.S.-style poison pill, that have no corporate financefunction.”57 It is thus not entirely clear how the primary purpose
rule in its original form applies in the context of defensive measures704

Land of the Falling “Poison Pill”
705

58 EGASHIRA, supra note 55, at 773.
59 See Tomotaka Fujita, Case No. 29: Corporate Law—Takeovers—Issuance of Share
Options as Defence Measure—Principal Purpose Rule, in BUSINESS LAW IN JAPAN: CASES
AND COMMENTS 317-18 (Moritz Bälz et al. eds., 2012) (discussing how in shareholder
suits, target companies will “most likely lose the battle if the purpose is recognizedas ‘control’ ” but will “easily prevail if the court rules the purpose is ‘finance’ oranother legitimate purpose”); Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 29 (citing
the wide recognition that Japanese courts tend to uphold target boards’ decisions
as long as those boards refer to “some need to raise capital”).
60 EGASHIRA, supra note 55, at 773.
61 On this concept, see infra note 132 and accompanying text.
62 Compare cases cited at EGASHIRA, supra note 55, at 773-74 (discussing cases
in which injunctions were not granted), with those at id., at 774 (discussing cases
finding an improper purpose to dilute a particular shareholder, majority of whichwere decided more recently).
63 See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 30-33 (describing the events of
the Livedoor case, the court’s reasoning, and the thoughts of various commentators
as the events occurred).

other than share placements; we discuss this below in the context of
the watershed Livedoor case.
Second, it is widely recognized that Japanese courts havetraditionally been reluctant to find in a given case that an improper
purpose took precedence over other seemingly legitimate reasonsthat would require the company to raise capital.58 In most cases, all
the target board had to do to survive a shareholder challenge was torefer to some need to raise capital—a burden that was easily
discharged in practice.59 Once the court made a finding that thecompany was in need of capital, the court would also, in principle,
respect the discretion of the directors as to the specific means forraising finance.60 Hence, the prevailing jurisprudence on Japan’s
primary purpose rule suggested a strong judicial inclination
towards upholding the target board’s decision to issue shares to afriendly stable-shareholder61 in the context of an ongoing takeoverbid.62
In contrast to the relatively well-established jurisprudence onshare placements, the question of whether post-bid share option
placements would pass scrutiny under the primary purpose rule
was answered more recently in the landmark case of Livedoor(2005).63 The facts may be simply stated. Livedoor, an internetcompany, shocked the nation by launching a hostile takeover bid for
Nippon Broadcasting System (“NBS”), a leading broadcaster inJapan. NBS management quickly responded by announcing a plan
to issue share options to a friendly stable-shareholder as a defensive
measure, which, if exercised, would have dramatically diluted

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64 See Fujita, supra note 59, at 318 n.9 (noting that NBS did not even attempt tomake this argument but instead issued a press release announcing that its actions
were intended to preserve the nature of the firm as a mass media company).
65 Tokyo K t
Saibansho [Tokyo High Ct.] Mar. 23, 2005, 1173 HANREITAIMUZU [HANTA] 125. See Fujita, supra note 59, at 313-15 (summarizing the Livedoorcase). See also KIGY-BAISH WO MEGURU SHOS TO NIPPON-HS-JIKEN KANTEI-IKEN (méń-%*ŀĊF@OZÏŉflŔ£ÀĴ) [VARIOUS ASPECTS ON
TAKEOVERS AND EXPERTS’ OPINION IN THE NIPPON BROADCASTING SYSTEM CASE] ({føĢŘŏ [Editorial Board of Bessatsu Sh ji H mu] ed., {fø289
[Vol. 289, Bessatsu Sh ji H mu], Sh ji H mu 2005).

(4) temporarily taking control of the management of thetarget to sell off valuable assets not currently related to thetarget’s business, and distributing the proceeds as(3) pledging as collateral for debts of the acquirer or its
associated corporations the target’s assets, or repaying suchdebts using the target’s funds; or(2) temporarily taking control of and running the target toadvance the acquirer’s interests at the target’s expense, suchas by acquiring the target’s core assets at low prices;(1) greenmail (i.e. acquiring the target’s shares with theintention of forcing the target to buy them back at a higher
price);

Livedoor’s stake in NBS. Livedoor applied to the Tokyo District
Court for an injunction restraining NBS from completing theplacement of the share options. The fact that the options, if
exercised, would have more than doubled NBS’ share capital madeit practically impossible for NBS to argue that the “primary
purpose” of the issuance was to raise capital and not to entrench
management.64
Unsurprisingly, the Tokyo District Court granted the injunction
in a decision upheld on appeal to the Tokyo High Court.65 The
Tokyo High Court, however, crafted an exception to the primary
purpose rule, laying down four limited circumstances in which atarget corporation’s board is permitted to conduct a share or shareoption placement even where the “primary purpose” wasmaintaining control in order to protect shareholders’ interests(rather than to raise corporate capital). These four circumstances
recognized by the Court (albeit in obiter) as clearly deleterious to theinterests of the target corporation’s shareholders are:706

Land of the Falling “Poison Pill”
707

66 See CORPORATE VALUE STUDY GROUP, CORPORATE VALUE REPORT 33 n.57
(May 27, 2005), [https://perma.cc/N85Z-EDQQ] (describing the four exceptions as
takeover defense measures); Fujita, supra note 59, at 315, 319 (describing the four
exceptions as means of protecting shareholders from hostile buyers and discussing
potential problems these exceptions might cause); Puchniak & Nakahigashi, supranote 3, at 33 (describing the four exceptions and asserting the court’s intent to usethem as a filter “that would allow wealth-enhancing takeovers to proceed without
interference from target boards, but still permit target boards to block wealthreducing hostile takeovers”).
67 See Takeover Guidelines, supra note 44, at 4 n.1 (“The following can be cited as
typical defensive measures to protect and enhance shareholder interests[:] (i)Takeover defense measures to prevent takeovers that would cause an apparent
damage to shareholder interests [in any of the four Livedoor circumstances].”).
68 See, e.g., id. at 3 (“The Guidelines are not legally binding.”).
69 See id. at 3 (“The mission of the Guidelines is to change the business
community from one without rules concerning takeovers to one governed by fairrules applicable to all. To prepare for the upcoming era of M&A activity, we expect
the Guidelines to become the code of conduct for the business community in Japanby being respected and, as the need arises, revised.”).
70 Id. at 4.
71 Supreme Ct. [Saik Saibansho] August 7, 2007, 61 SAIK SAIBANSHO MINJI
HANREISH [MINSH] 2215. See Hiroshi Oda, Case No. 30: Corporate Law—
Takeovers—Defensive Measures—Equality of Shareholders, in BUSINESS LAW IN JAPAN:
CASES AND COMMENTS 323 (Moritz Bälz et al. eds., 2012) (summarizing the Bull-Dog
Sauce case).

The principles laid down by the Tokyo High Court in Livedoor
were soon incorporated directly into the Takeover Guidelines issued
jointly by the Ministry of Economy, Trade and Industry and theMinistry of Justice in 2005.67 Although expressly framed as nonbinding in a strict legal sense,68 the Guidelines’ stated aim wasnonetheless to serve as a code of conduct for the business
community.69 Hence, notwithstanding its amorphous legal nature,
this document is highly instructive, as it states in no uncertain terms
that “it is legitimate and reasonable for a joint-stock corporation to
adopt defensive measures designed to protect and enhanceshareholder interests by preventing certain shareholders fromacquiring a controlling stake in the corporation.”70 Despite theirinitial setback in the courts, defensive measures nonethelessreceived the imprimatur of Japan’s politico-legal establishment.
The second landmark case, Bull-Dog Sauce (2007),71 remains the
only case in which the Supreme Court of Japan, the nation’s apex
court, addresses the question of the legality of defensive measures

dividends, or disposing of the target’s shares at a price as
inflated by the dividends.66

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72 But see Oda, supra note 71, at 329-30 (arguing that the case’s significance will
be limited because of its unique circumstances); Puchniak & Nakahigashi, supranote 3, at 37 (asserting that, in accord with the views of “leading Japanese
academics,” the case’s “unusual circumstances” distinguish it from typical hostile
takeover cases).
73 See generally Curtis J. Milhaupt, Bull-Dog Sauce for the Japanese Soul? Courts,
Corporations, and Communities—A Comment on Haley’s View of Japanese Law, 8 WASH.
U. GLOBAL STUD. L. REV. 345, 353-56 (2009) [hereinafter Milhaupt, Bull-Dog Sauce](summarizing the Bull-Dog Sauce case and arguing (id. at 356) that one effect of thecase “may be to encourage the (re-)establishment of corporate ties to stable, longterm shareholders”).
74 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 36. See also Oda, supra note 71, at
324 (describing the board’s view that the bid would harm the company and its
decision to resist the bid before the annual shareholders’ meeting).
75 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 36. See also Oda, supra note 71, at
324 (describing the bases of the injunction, which are “that the issuing of shareoptions was against the equality of shareholders” and that it was conducted “in agrossly unfair manner”).

based on option allotments.72 This case involved a bid by Steel
Partners, a U.S. private equity fund, for all outstanding shares of
Bull-Dog Sauce Co. Ltd,73 the manufacturer of a popular series ofWorcestershire-type sauces. In response to the bid, Bull-Dog Sauce’s
board proposed the defensive measure of allotting three shareoptions per share to all existing shareholders. All shareholders
except Steel Partners would be eligible to exercise the options,whereas Steel Partners would be entitled, in the event that theoptions were exercised, to receive in lieu of shares a cash paymentof over $2 billion. In other words, Bull-Dog’s defensive measure
would have financially compensated Steel Partners for thediscriminatory issuance of shares to the other shareholders.
Critically, “as the bid was made shortly before Bull-Dog Sauce’s
annual general meeting, the board decided to put its proposed
defensive measure before the shareholders for approval.”74
Astoundingly, the proposed measure was approved by 88.7% of aqualified majority of shareholders;in effect, almost every
shareholder (excluding Steel Partners) voted in favor.
Undaunted, Steel Partners applied for an interim injunction
restraining the option allotment—“a strange turn of events
considering that none of the [other] shareholders appeared to bewilling to sell their shares to the hostile acquirer.”75 The Tokyo
District Court declined to grant the Steel Partners’ application for an
injunction in a decision that was upheld on appeal to the Tokyo
High Court and further appeal to the Supreme Court of Japan.
According to the Supreme Court, target shareholders have the right708

Land of the Falling “Poison Pill”
709

76 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 36-37. See also Oda, supra note 71,
at 326 (citing the Court’s conclusion that the allocation of share options was neither
inadequate nor “against the idea of fairness”).
77 The leading commercial law periodical publisher in Japan dedicated a 442page special issue collecting documents relevant to the case. See BURUDOGGU SSUNO H-TEKI KENT: BAISH BEISAKU NI KANSURU SAIBAN KEIKA TO IGI (LWE@4=\;fl!øćèĺ—ńŗįė Ŗ*ı~ěōÀĥ) [LEGAL ANALYSIS OF
THE BULL-DOG SAUCE CASE: THE JUDICIAL PROCEEDINGS ON ANTI-TAKEOVER DEFENSIVEMEASURES AND THEIR SIGNIFICANCE] ({føĢŘŏ [Editorial Board of
Bessatsu Sh ji H mu] ed., {fø311 [Vol 311, Bessatsu Sh ji H mu], Sh ji
H mu 2007).
78 E.g., Jennifer G. Hill, Takeovers, Poison Pills and Protectionism in Comparative
Corporate Governance, in I FESTSCHRIFT FÜR KLAUS J. HOPT ZUM 70. GEBURTSTAG AM 24.
AUGUST 2010 806, 808 (Stefan Grundmann et al. eds., De Gruyer 2010) (“The fact thatthe target shareholders had approved the defensive plan was a particularly
significant factor in [the Bull-Dog Sauce] judgements.”); Shu-Ching Jean Chen, Japan
High Court Keeps Bull-Dog Sauce From Steel Partners’ Jaws, FORBES (Aug. 8, 2007),[https://perma.cc/DG9U-YNX3] (discussing the effects of the Bull-Dog Sauce
decision on Bull-Dog Sauce, Steel Partners, and the Japanese government); Hideki
Kanda, Takeover Defences and the Role of Law: A Japanese Perspective, in PERSPECTIVESIN COMPANY LAW AND FINANCIAL REGULATION 413, 420-22 (Michel Tison et al. eds.,
2009) (relating the characteristics of the Bull-Dog Sauce case to Japanese statutorylaw); Milhaupt, Bull-Dog Sauce, supra note 73, at 353-56 (summarizing the case anddiscussing its potential effects, particularly as they relate to contemporary hostiletakeover developments); Nathan Rayne & Reiji Murai, Japan’s Bull-Dog OK’s Poison
Pill for Steel Partners, REUTERS (June 24, 2007), [https://perma.cc/8FR6-H5TY](arguing that the Bull-Dog Sauce case could set a precedent for the “hundreds ofother firms” using poison pill defenses); Alison Tudor, Steel Partners Presses on with
Bull-Dog Bid, REUTERS (Aug. 8, 2007), [https://perma.cc/Z7RP-YW8S] (“[S]ome
financial analysts fear the [Bull-Dog Sauce] ruling may erode investor appetite for
the Japanese equity market.”).

to decide whether the risk of damage to the corporation justifies the
adoption of defensive measures. The Supreme Court further held
that, in light of the “fair and adequate measures” taken by the target
to compensate the bidder for depriving the bidder of its right toexercise its options, “the target’s discriminatory treatment of thebidder as a shareholder was justifiable.”76
Notwithstanding the buzz generated by the Bull-Dog Sauce caseand the jurisprudence arising therefrom within Japan77 and in theinternational press and scholarly literature,78 the weight of its legacy
today is debatable. First, the facts were highly unusual. Given thatnearly all shareholders of the target supported the defensive
measure, one might reasonably question why the defensive measure
was required at all if the existing shareholders were unwilling totender their shares to the acquirer in the first place. Whether major
shareholders of future targets of hostile takeovers would similarly
rally in support of incumbent management is open to serious

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79 Although beyond the scope the present Article, such curiosities may
perhaps only make sense in a context where the alchemy of stable-shareholders andcorporate cultural norms creates an impenetrable wall against the barbarians at thegate. See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 37-41 (arguing that Japaneseculture has formed a barrier to hostile takeovers), 40 (noting that “support forincumbent management by stable shareholders has consistently defeated takeoverbids over the last several decades”).
80 See Iwakura Masakazu & Sasaki Shigeru, Burudoggu S su ni yoru Tekitai-teki
Baish ni taisuru Tak Sochi (Ge Sono 2) (LWE@4=\; '*Ô¨ćń ¨*¨ÆÉĤş`!2) [Measures Against Hostile Acquisition by Bull-Dog Sauce (Part2.2)], 1825 SHJI HMU 36, 38 (2008) (observing that the issue of “economic equality”
between the acquirer and the other shareholders came up during preliminary
injunction proceedings, but that the Supreme Court did not go so far as to make thepayment of appropriate compensation to the acquirer an absolute condition for a
defensive measure).
81 See CORPORATE VALUE STUDY GROUP, TAKEOVER DEFENSE MEASURES IN LIGHT
OF RECENT ENVIRONMENTAL CHANGES 3-4 (June 30, 2008), [https://perma.cc/XE336HX6] (“Granting cash or other financial benefits to the acquirers in implementing
takeover defense measures invites the actual implementation. As a result, it
deprives shareholders of the opportunities of selling their shares to the acquirers
after adequate time and information necessary for them to appropriately decide
whether to support or oppose the takeovers or the opportunities for negotiation are
ensured. Therefore, it could prevent the formation of an efficient capital market.
Thus, cash or other financial benefits should not be granted to the acquirers.”).
Note, however, that the Takeover Guidelines based on the 2005 report of the
Corporate Value Study Group was not updated.
82 See, e.g., M&A H TAIKEI [COMPREHENSIVE ANALYSIS OF M&A LAWS IN JAPAN](Mori Hamada Matsumoto ed., 2015) (describing common hostile takeovermeasures). As early as 2008, defensive measures that no longer involved direct cash
compensation to the acquirer were put in place; Marusan’s plan, for example,
permitted the acquirer to exercise warrants provided that it divest part of its
holdings via securities firms designated by the issuer. Marusan Sh ken ga Shingata
no Baish B eisaku, Tekitai-teki Bash -sha ni mo J ken-tsuki de Kenri K shi wo Nin’y (b^ļ Õ!ńŗįėÔ¨ćńĦ &äljíĮp-¦ľ)[Marusan Securities Adopts New-Type Defensive Measures, Exercise of Rights by Hostile
Acquirers Subject to Conditions Approved]’ REUTERS JAPAN (May 16, 2008),[https://perma.cc/N85Z-EDQQ]. As a recent example, when Kaneka Corporationquestion in light of changes to shareholding structure in Japanesefirms since the mid-2000s (a point that we discuss below in Part 3).
A further curiosity lay in Bull-Dog shareholders’ overwhelming
support79 for a defensive measure that included a generous payment
to the hostile acquirer, which may have been driven by good reasonsat the time.80 However, the Corporate Value Study Group, in asecond report released in June 2008, soon expressed its disapprovalof defensive measures that would involve cash or financial payoffs
to acquirers,81 and modern defensive measures typically no longer
include such a feature.82 We move to modern defensive measures in
the next Section.

710

Land of the Falling “Poison Pill”
711



revised its PRP, it stated that the revised plan made it clear that the acquirer’s
warrants would not be redeemed for cash. KANEKA CORPORATION, TSHA KABUSHIKINO DAIKIBO KAITSUKE KI NI KANSURU TAI SHISHIN (BAISH BEISAKU) (¸đæ¶!
ĵìńjĮĀ Ŗ*¨½ÖŒşńŗįėŠ!Ğğ )[ON
THE
CONTINUATION OF THE POLICY ON RESPONDING TO LARGE-SCALE ACQUISITION OF THISCORPORATION’S SHARES (ANTI-TAKEOVER DEFENSIVE MEASURE)]’ (May 12, 2016),[https://perma.cc/7YNB-LZFX].
83 Takeover Guidelines, supra note 44, at 1 (Introduction).
84 At the time, only ex-post defensive measures had been litigated, mostrecently in the Livedoor case. See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 30-33(describing the events of the Livedoor case, the court’s reasoning, and the thoughtsof various commentators as the events occurred).
85 See Takeover Guidelines, supra note 44, at 6 (“In the process of adopting
defensive measures in advance of an unsolicited takeover proposal . . .”) (emphasis added).
86 Defensive measures other than of the PRP variety include the “trust-type”
measure. See Kanda, supra note 78, at 419 (“Under a typical trust based scheme, thefirm issues stock warrants to a trust bank with designated shareholders as
beneficiaries of the trust. When a hostile bid occurs, the pill is triggered, and thetrust bank transfers the warrants to the shareholders. The warrants have a
discriminatory feature and the bidder has no right to exercise them, as the terms
and conditions of the warrants usually provide that the warrants are not exercisableby the shareholders who own 20% or more of the firm’s outstanding stock.”). See
also infra Table 1. Trust-type defensive measures, in contrast to the PRP, were neveradopted by more than a mere handful of companies even in the earliest days. See
Kanda, supra note 78, at 418 (“Among 359 firms . . . 10 have trust-type or similar
warrant schemes.”); Milhaupt, Bull-Dog Sauce, supra note 73, at 352 tbl. 1 (citing the

The boom in ex-ante measures—which are adopted bycompanies before a specific takeover threat arises—can be traced
back to the Takeover Guidelines jointly issued by two government
ministries after consultation with stakeholders with the goal of“preventing excessive defensive measures, enhancing thereasonableness of takeover defense measures and thereby
promoting the establishment of fair rules governing corporate
takeovers in the business community.”83 The Guidelines did not
only make it clear that potential targets may adopt defensive
measures generally;84 by making express reference to pre-bid ex-ante
defensive measures,85 it gave this yet-untested legal tool its blessing.
Released in a pivotal year (2005), in which hostile takeover attempts
reached a new high in the public consciousness, the Takeover
Guidelines not only triggered a subsequent shift in jurisprudence but
also gained a following among practitioners in Japan.
Since the Guidelines were released, the most popular byconsistently overwhelming margins—and the only feasible86—type2.2. Ex-Ante Measures: PRPs, or the So-Called “Japanese Poison Pill”

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proportion of trust-type defensive measures in July 2006 and July 2007 as being
6.5% and 2.6%, respectively); infra Table 1 (showing the consistent andoverwhelming dominance of the PRP over alternatives such as the trust-type
defensive measure from 2009). See also Fujimoto et al. (2007), infra note 154, at 34(pointing to the requirement for a special resolution of the shareholder meeting [i.e.,a two-thirds vote] and the need to draft a detailed outline for the issuance of share
warrants (ĆĮĳŜ) as reasons that the trust-type measure failed to catch on). See
also Baish b eisaku – kiso chishiki: raitsu puran – shintakugin ni yoyakuken – tokubetsu
ketsugi nekku ni (ńŗįėďčŁU0AMUZuĻœ eęíă
ôłG@4 ) [Defensive Measures—Basic Knowledge: Rights Plans – Issue of
Options to Trust Banks – Special Resolution as Obstacle], NIKKEI SANGY SHIMBUN 22(morning edition, June 20, 2006) (citing the requirement of a special resolution andthe 30 to 40 million-yen fee payable to trust banks as reasons for the trust-typeplan’s loss of market share).
87 Cf. Hideki Kanda, Corporate Governance in Japanese Law: Recent Trends andIssues, 11 HASTINGS BUS. L.J. 69, 73 (2015) (using the alternative nomenclature of“advance warning plan”).
88 See John Armour et al., The Evolution of Hostile Takeover Regimes in Developedand Emerging Markets: An Analytical Framework, 52 HARV. INT’L L.J. 219, 254 (2011)(observing that “[u]nlike the U.S. shareholder rights plan, the pre-warning rights
plan is not a legal instrument”).
89 Mori Hamada Matsumoto, supra note 82, at 797.
90 See Mori Hamada Matsumoto, supra note 82, at 797-98; Armour et al., supranote 88, at 254 (asserting that a company may trigger a PRP if it “determines thatthe acquisition would damage the ‘corporate value of the company or the common
interests of the shareholders’ ”); Kanda, supra note 78, at 419 (“[I]f a shareholder
attempts to increase its stake to 20% or more of the firm’s outstanding stock . . . theshareholder is required to disclose and explain . . . its intent to hold such stock andwhat the shareholder would do for the firm.”).

of defensive measures is a category of ex-ante measures known as
jizen keikoku gata beisaku [“Pre-Warning Rights Plans”] (“PRPs”).87
Strictly legally speaking, a PRP is nothing more than a statement ofintention of how the board would act in the event of a hostile bidthat takes the form of a press release issued by the target board.88 In
the event of a potential takeover bid that may leave the bidder
holding more than a certain percentage (usually 20%) of the issued
shares, the acquirer is required to disclose information relevant totheir acquisition plans to the target corporation’s board forconsideration and evaluation.89 If the acquirer fails to disclose therequired information, or the proposed acquisition is deemed to bedeleterious to “corporate value” or not in the interests of theshareholders,90 there would be grounds to trigger the PRP.
Possible variations as to the process by which a PRP is triggered
include: (1) a board resolution only; (2) a board resolution upon the712

Land of the Falling “Poison Pill”
713

91 See Mori Hamada Matsumoto, supra note 82, at 797; Armour et al., supranote 88, at 254 n.175 (listing three processes for triggering the issuance of warrants:“by simple board resolution,” “upon board resolution acting at therecommendation of an independent committee,” or “upon vote of theshareholders”); Kanda, supra note 78, at 419 & 419 n.16 (reporting that with the
majority of PRPs, the decision to trigger the plan rests with a special, independent
committee).
92 Mori Hamada Matsumoto, supra note 82, at 798.
93 See Takeover Guidelines, supra note 44, at 6 (“[I]t is not appropriate to rejectoutright the adoption of defensive measures by the board of directors when suchmeasures enhance shareholder interests.”). However, the Guidelines were also
careful to stress that shareholders should be permitted to dismantle a boardimplemented defensive measure. Id.
94 See Takeover Guidelines, supra note 44, at 5-6 (emphasizing the “principle ofshareholders’ will” in the adoption of defensive measures). Cf. Kanda, supra note
78, at 419 (describing how in practice, most proposals for advance-warning-type
defense measures obtain shareholder approval).
95 The overwhelming majority of PRPs have a three-year validity period. See
MARR, infra note 250, at 33 (showing that 349 of 383 PRPs as of Oct. 31, 2018, 366 of
405 as of Dec. 31, 2017, and 395 of 443 as of Dec. 31, 2016 fall into this category).
96 Mori Hamada Matsumoto, supra note 82, at 798.
97 For a discussion of the Nireco case, see Puchniak & Nakahigashi, supra note
3, at 35.
98 Tokyo District Court [T ky Chih Saibansho] June 1, 2005, 1186 HANREITAIMUZU [HANTA] 274; Tokyo District Court [T ky Chih Saibansho] June 9, 2005,
1186 HANREI TAIMUZU [HANTA] 265.
99 Tokyo High Court [T ky K t Saibansho] June 15, 2005, 1186 HANREITAIMUZU [HANTA] 254.

recommendation of a special committee; or (3) a shareholder vote.91
If triggered, the board would allot share options that are exercisableby shareholders other than the bidder and its associates.92 Although
the Takeover Guidelines expressly contemplates the adoption of a PRP
by board resolution,93 in practice, a shareholder vote is usuallynecessary when adopting or triggering a PRP.94 Most modern PRPs
automatically expire after a period of one to three years.95 They may,
however, be modified or renewed with shareholder approval or beabolished at any time by a resolution of the board or the shareholder
meeting.96
Compared with ex-post (i.e., post-bid) defensive measures, themodern PRP’s prospects of withstanding judicial scrutiny—if andwhen directly challenged—are open to even greater doubt. The
most relevant case on point is Nireco (2005).97 In that case, an earlyversion of the PRP failed to survive judicial scrutiny, as the Tokyo
District Court granted an injunction restraining the company from
implementing the measure.98 The decision was sustained upon
appeal to the Tokyo High Court.99 However, in contrast with

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https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3100 See Mori Hamada Matsumoto, supra note 82, at 796 n.67; Armour et al.,supra note 88, at 250 n.150 (describing the competing interests and bids of Fuji
Television, Livedoor, and NBS). The Takeover Guidelines (2005) also give as an
example of an unacceptable scheme “a case where stock acquisition rights, etc. withthe exercise conditioned on the initiation of a takeover are actually allocated to allshareholders before the start of a takeover, with a specific day prior to the start of
the takeover as the record date for allocation (except where resolved or disclosed
prior to the commencement of a takeover that stock acquisition rights will beallotted on condition that a takeover is commenced). In such cases, it is likely thatall shareholders acquiring stock after the record date, including those who are not
the acquiring person, will incur unexpected losses. In addition, the value of thestock owned by shareholders as of the record date may also drop significantly. If
the stock acquisition rights are subject to transfer restrictions, it is also possible thatthe shareholders cannot recover the portion of their investments corresponding tosuch drop in value. In this way the takeover causes unforeseen losses forshareholders who are not acquiring persons.” Takeover Guidelines, supra note 44, at
2 n.10.

Not many jurisdictions receive sustained attention from scholars
and pundits in the English-language hostile takeovers literature, butthree may claim that honor: Japan, the U.K., and the U.S.. It isalways tempting to minimize or overlook the substantive
differences in the law of anti-takeover defenses between these three,whether because of the myopia that results from viewing one systemthrough the lens of another or to paint an overly generalized picture

2.3. Not Poison, Just Untested Medicine: Japanese Defensive Measuresin Comparative Perspective

modern PRPs, the defensive measure in Nireco would havediscriminated not only against the acquirer but also against anothersub-group of “innocent” shareholders.100 With Nireco offering
limited if any jurisprudential value, and no judgment having everresulted from a modern PRP post-Nireco, modern PRPs have yet toundergo trial by fire. Insofar as they continue to be primarily nonlegal and contingent in nature, we remain none the wiser as to theactual legal consequences that would flow from a triggered modern
PRP. Also, and perhaps most importantly, it should be stressed thatthe involvement of shareholder approval in either adopting,triggering, or renewing PRPs is noteworthy and—as discussed
below—sets it apart from U.S. poison pills, which can clearly be
implemented by the board, can be triggered automatically, andrequire no shareholder approval at any stage at all.

714

Land of the Falling “Poison Pill”
715



On this theme, albeit in other corporate law contexts, see Dan W. Puchniak,
The Derivative Action in Asia: A Complex Reality, 9 BERKELEY BUS. L.J. 1, 28 (2012)(asserting the necessity of considering local factors like case law, economic forces
and corporate governance institutions when attempting to understand howderivative action functions in Asia’s leading economies); Puchniak & Nakahigashi,
supra note 3, at 42 (concluding that “in order to understand hostile takeovers in any
given jurisdiction, it is best to understand that jurisdiction on its own terms);
Ronald J. Gilson, Globalizing Corporate Governance: Convergence of Form or Function,
49 AM. J. COMP. L. 329, 356-57 (2001) (outlining three forms of corporate governance,plus two forms of hybrids, but conceding that “[t]he diversity of circumstancessuggests that there can be no general prediction of the mode that convergence ofnational corporate governance institutions may take.”).
102 See Armour et al., supra note 88, at 250 n.147 (“Doctrinally, this [primary
purpose rule] is similar to U.K. common law.”).
103 See CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS, r. 21.1 (providing that “theboard must not, without the approval of the shareholders in general meeting, takeany action which may result in any offer or bona fide possible offer being frustrated
or in shareholders being denied the opportunity to decide on its merits” or takespecific actions such as the issuance of shares or options).
104 See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 28-29 (“[I]n its applicationfrom the 1980s until 2005, Japan’s ‘primary purpose rule’ could not be any moredifferent than the United Kingdom’s ‘no frustration rule’ and ‘proper purpose’duty.”); see also Yamanaka, supra note 56.
105 BRENDA HANNIGAN, COMPANY LAW ¶¶ 9-49 & 9-59 (5th ed., Oxford
University Press 2018); R.C. Nolan, Controlling Fiduciary Power, 68 CAMBRIDGE L.J.
293, 299 (2009) (“the proper purposes doctrine looks to the particular ends intended
to be achieved through certain particular acts and determines whether such ends
are contemplated (and therefore authorized) by the power in question.”)For the duty as codified, see Companies Act 2006 (c 46), § 171(b) (Duty to act withinpowers):101

of corporate governance convergence.101 In this part, we put any
such temptation to rest by highlighting key differences between
Japan, the U.K., and the U.S., and make the case for understanding
the Japanese legal context on its own terms.
Primary purpose rule. Commentators have picked up on apparent
similarities102 between Japan’s judicially developed primary
purpose rule on the one hand and the “no frustration rule”
contained in the Takeover Code103 and “proper purpose duty”
imposed on directors of target corporations as a matter of statutory
Nonetheless, substantial
and common law104 on the other.
differences exist. First, Japan’s primary purpose rule is limited toshare/share option placements and share option allotments. By
contrast, directors of U.K. companies are bound to exercise all thepowers of their office (whether they concern share options oranything else that directors have the power to do) in accordancewith the purpose of conferring those powers.105

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Companies Act 2006 (c 46), § 171(b). It is true that the “proper purpose duty” in the
U.K. does take on special prominence in the context of board interference withshareholder control of the company (i.e., change of corporate control). See ANDREWGRIFFITHS, CONTRACTING WITH COMPANIES 106 (2005) (“In practice, the ‘proper
purposes’ doctrine has been invoked to prevent the board of a company from using
its powers of management to interfere with the ‘ownership’ powers of theshareholders and thus their ultimate control of the company.”); HANNIGAN, supra ¶9-57 (citing several cases where courts curbed directors’ attempts to manipulate thecompany through improper exercise of their power to allot shares). For the leadingcase on the English position on the director’s duty to act for proper purposes in thecontext in change of control transactions, see Eclairs Group Ltd v JKX Oil & Gas plc[2015] UKSC 71, [2016] 1 BCLC 1; see also Howard Smith Ltd v Ampol Petroleum Ltd[1974] AC 821 (P.C.) (appeal taken from New South Wales).
106 See Howard Smith Ltd v Ampol Petroleum Ltd [1974] AC 821, 835-37 (P.C.)(appeal taken from New South Wales). See also id. at 837 (Lord Wilberforce) (statingthat it is “too narrow an approach to say that the only valid purpose for whichshares may be issued is to raise capital for the Company”); PAUL L. DAVIES & SARAHWORTHINGTON, GOWER’S PRINCIPLES OF MODERN COMPANY LAW 489-90, ¶16-26 (10thed., 2016) (citing Howard Smith Ltd v. Ampol Petroleum Ltd) (“It was argued that the
only proper purpose for which a share-issue power could be exercised was to raise
new capital when the company needed it. This was rejected as too narrow.”).
107 CITY CODE ON TAKEOVERS AND MERGERS, r. 21.1.
108 DAVIES & WORTHINGTON, supra note 106, ¶ 16-27.
109 There is doubt as to whether the directors of a U.K. company even have theauthority to adopt takeover defenses more generally. In Criterion Properties plc v
Stratford UK Properties LLC [2004] UKHL 28, [2004] 1 WLR 1846, the House of Lords
remanded for trial the issue of whether the directors of a U.K. company had theauthority to enter into a “poison pill” arrangement by which a change of control in
the company or the company’s managing director’s dismissal would trigger a put
option on substantially advantageous terms for a particular major shareholder.

(b) only exercise powers for the purposes for which they are conferred.

(a) act in accordance with the company’s constitution, andA director of a company must—

Second, the scope of Japan’s primary purpose rule does notoverlap precisely with the U.K. proper purpose duty. Although theTokyo High Court in Livedoor enjoined the share option issuance on
the facts, the court (and later, the Takeover Guidelines) recognized an
exception to the primary purpose rule by suggesting that share or
share option placements may be conducted even if the primary
purpose was specifically to maintain corporate control. The
situation for the U.K. is different, as the board’s power to issue
shares may be legitimately exercised for purposes other than raising
capital.106 However, even setting aside the City Code’s nonfrustration rule,107 in no event may the power to issue shares108—or
perhaps any other power109—be used to upset the existing balanceof power within the company. It also remains an open question in
the U.K. as to whether a decision taken in pursuit of an improper

716

Land of the Falling “Poison Pill”
717

110 Compare Howard Smith Ltd v Ampol Petroleum Ltd [1974] AC 821 (PC)(appeal taken from New South Wales) 832 (“substantial or primary purpose”), 835(“substantial purpose”) (Lord Wilberforce) with Eclairs Group Ltd v JKX Oil & Gas
plc [2015] UKSC 71, [2016] 1 BCLC 1 [22] (preferring a “but-for” test by which an act
would be invalidated only if the discretionary power to perform that act would nothave been exercised but for the improper purpose) (Lord Sumption JSC with whom
Lord Hodge JSC agreed), and with [51]-[54] (Lord Mance JSC with whom Lord
Neuberger PSC agreed) (declining to take a firm position in the absence of fullargument).
111 See, e.g., Fujimoto et al. (2008), infra note 154, at 46 fig. 9 (reporting that only
8.2% of respondents cited share-ownership by activist funds as the reason for
adopting a defensive measure).
112 Emiliano M. Catan, The Insignificance of Clear-Day Poison Pills (NYU Schoolof Law Law & Economics Research Paper Series Working Paper No 16-33, Sept 27,2016), at 3 n.1, https://ssrn.com/abstract=2836223 [https://perma.cc/QUF98MM8] (defining the “clear-day” poison pill).
113 In this regard, the Takeover Guidelines, although produced under thesponsorship of two government ministries, cannot be considered binding
regulation—not least because it is expressly meant not to be. See also Takeover
Guidelines, supra note 44, at 3.

purpose—among other concurrent, legitimate purposes—would bepermitted to stand.110
PRPs. The Japanese PRP, as an ex-ante measure, can be, and isoften, adopted by firms even when no specific threat has surfaced.111
In this regard, it bears some superficial resemblance to the U.S.’“clear-day” poison pill, which refers to “pills that are adopted in apurely preemptive way (and not in response to any particular threat
like a hostile tender offer, or the disclosure by an investor that theinvestor has acquired a significant block of the firm’s shares).”112
Nevertheless, referring to PRPs as “Japanese poison pills” risks
obscuring several critical differences.
First, it bears repeating that the modern Japanese PRP is all but
completely untested in court.
Numerous questions remainunresolved with any reasonable degree of certainty by a body ofjurisprudence or binding government regulation.113 What terms are
permissible and what are not in the PRP? Which corporate organ ororgans has or have the sole or shared authority to adopt a PRP?
What exact corporate formalities and procedures must be followed
when implementing or triggering a PRP? What are the respectiveroles played by the board, independent directors, special
committees, and the shareholder body during the initial adoption or
renewal process? How about when the PRP is to be triggered? Incontrast, a large volume of litigation over U.S. poison pills in the
Delaware courts over the last three decades has led to acomparatively much clearer, if sometimes shifting, understanding

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114 See supra note 23.
115 A shareholder vote can be either a precatory (advisory) resolution of theshareholder meeting, or a resolution of the shareholder meeting within the meaningof the Companies Act. Mori Hamada Matsumoto, supra note 82, at 797.
116 For example, in 2011, only 17 PRPs were adopted solely by authority of theboard, whereas 500 received shareholder approval or ratification; in 2018, therespective figures were 7 and 376. Recof M&A MARR, infra note 155, at 33; see also
Fujimoto et al. (2008), infra note 154, at 50 & fig 14 (reporting that out of 570 firms
with defensive measures in place, only 15 (2.6%) adopted a defensive measure with
only a board resolution; another 13 (2.3%) bundled the defensive measure question
together with resolutions to appoint directors; all the rest (95.1%) sought a clear
shareholder mandate), 51 & fig 15 (reporting that out of 136 firms, 107 (78.7%) put
the renewal of an expiring defensive measure to a shareholder vote, another 11(8.1%) bundled the issue with director election, and only 18 (13.2%) did not seek
any shareholder vote); the leading scholar on defensive measures in Japan argues
that an efficient PRP is one that may be triggered by the board if and only if
authorized ex ante by the shareholder meeting. Tanaka Wataru (& ), Tekitai-teki
Baish ni Taisuru B eisaku ni tsuite no Oboegaki (ni kan) (Ô¨ćń ¨*ŗįė!ĶÝşg[¢Š [A Memorandum on Defensive Measures Against Hostile
Takeovers (Part 2 of 2)], 131 MINSHH ZASSHI (òøřĽ) 800, 828, 833 (2005).
117 As of 31 October 2018, of the 383 PRPs in place, 110 (28.7%) could betriggered by a decision of the board or a board committee (“torishimariyaku-kai ketteigata” PRPs); the respective figures as of 31 December 2017 were 125 out of 405 PRPs
(29.6%); 31 December 2016, 153 out of 443 PRPs (34.5%): Recof M&A MARR, infra
note 155, at 33.
118 Writing before PRPs took recognizably modern form, Tanaka considered ashareholder approval requirement at the point of triggering to be unnecessary andpossibly inefficient. Tanaka, supra note 116, at 824, 826.

within the business and legal community about the device’s legal
function. Crucially, the jurisprudence is clear that a U.S. board canunilaterally put a pill in place and thereby gain the power forpractical intents and purposes to “just say no,” regardless of how theshareholders might vote.114
Second, there is a difference, if not in law, then in the spirit ofanti-takeover defensive measures. Shareholder approval115 plays amajor role in PRP practice. For some years now, an overwhelming
majority of PRPs are adopted with some form of shareholder vote.116
Shareholder involvement is also significant when triggering an
adopted PRP. As of 2018, less than 30% of all PRPs in force can beunilaterally triggered by the board of directors or a board committee
The remaining
entirely without shareholder approval.117
supermajority—over 70%—involves shareholders in the decisionmaking process in some way. Perhaps surprisingly,118 about 10% of
all PRPs make shareholder approval a necessary condition to718

Land of the Falling “Poison Pill”
719

119 As of 31 October 2018, 39 of 383 PRPs (10.2%) fall into this category(“kabunushi ishi kakunin-gata”); as of 31 December 2017, it was 39 of 405 (9.63%); 31
December 2016, 43 of 443 (9.71%). Id.
120 As of 31 October 2018, 234 of 383 PRPs (61.1%) are “secch -gata”; 31
December 2017, 241 of 405 (59.5%); 31 December 2016, 247 of 443 (55.8%). Id.
121 For Delaware jurisprudence, see Part 1 above.
122 See, e.g., John C. Coates IV, Measuring the Domain of Mediating Hierarchy:
How Contestable Are U.S. Public Corporations?, 24 J. CORP. L. 837, 855-56 (1999)(tracking hostile bids and their success rates from 1988 to 1998).
123 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3.

trigger.119 The rest—an absolute majority of all PRPs—adopt a“compromise” model where shareholder approval would be sought
where this is deemed necessary.120
Given that shareholder participation in both adoption andexecution of a PRP is the norm in Japan today, it seems fair to saythat shareholders continue to be the lynchpin of the PRP system. As
a result of the absence of clear, legally-binding guidance on thelegality and operation of PRPs, PRPs do not axiomatically shift thebalance of power from one organ to another. Rather, they merelyreflect—and at most, mildly reinforce—the pre-existing balance ofpower between shareholders and the board. By contrast, U.S. law,which has always focused on the board’s authority to implement
and trigger poison pills,121 places considerably less emphasis on
shareholder involvement than Japan as a matter of law.
The analysis above in this Part has shown how Japanese“defensive measures” and the relevant jurisprudence, whether ofthe post-bid ex-post or the pre-bid ex-ante variety, bear no morethan a passing resemblance to their purported counterparts in the
U.K. and the U.S.. The primary purpose rule that applies to ex-post
defensive measures differs from the U.K. proper purposes duty inscope, and Japan does not have anything resembling the clear nofrustration rule of the U.K.’s City Code. In contrast to the welltested, and demonstrably lethal, U.S. poison pill, Japanese PRPs
remain an unknown variable.
Japan’s unique suite of defensive measures is not the only thingthat is different from the more familiar Anglo-American world.
There is a history of successful hostile takeovers in the U.S..122 By
contrast, whether before or after the tumultuous events of the mid2000s, not a single hostile takeover attempt succeeded in Japan—but
why? The answer to this question, dubbed the “Enigma” of hostile
takeovers in Japan,123 cannot be found by looking only at the law
and practice of Japan’s legally-untested defensive measures. To

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https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3124 Armour et al., supra note 88, at 221-22 (“Internationally, hostile takeovers
are a rare phenomenon, occurring with any frequency in only a handful ofcountries. They are rare because they can only take place in companies withdispersed stock ownership, themselves something of a rarity internationally.”)125 See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 5 (“only shareholders in the
United Kingdom and United States are as dispersed as in Japan”).
126 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 5-6, 13-14.
127 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 6, 22-38.
128 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 6, 14.
129 We define a successful hostile takeover as one where 1) the bid is
unsolicited and actively opposed by incumbent management; 2) the bid satisfies the

It is a truth universally acknowledged in American scholarshipthat a jurisdiction in possession of a highly dispersed stock market
must be in want of hostile takeovers124—at least it was, until thescholars met Japan. It is well known that stock ownership in Japan’slisted corporations have for a long time been characterized asamongst the most highly dispersed in the world.125 A further
distinctive feature of listed corporations in Japan was the abundanceof targets seemingly ripe for takeovers, with bust-up values often
exceeding market capitalization.126 Scholars and pundits alike havelong proceeded on the rarely challenged assumption that the United
Kingdom and Delaware—the world’s two most active hostile
takeover markets—served as the model for Japan’s regulatoryenvironment and capital markets.127 This combination of widelydispersed stock ownership, low price-to-book values, andregulation ostensibly based on hostile-takeover-oriented models
seemingly distinguish Japan as one of the most hostile takeoverfriendly jurisdictions in the world.
Reality, however, is quite another story: hostile M&A incontemporary Japan remains squarely in the realm of theory andfiction.128 Not a single hostile takeover has ever succeeded inJapan.129 The persistent failure of would-be hostile acquirers in what

3. MEDICINE DOESN’T CURE YOU WHEN YOU AREN’T SICK:JAPANESE CULTURAL NORMS, THE NON-EXISTENT HOSTILE
TAKEOVER MARKET, AND THE SO-CALLED “PILL”

solve this puzzle, the next Part investigates the broader corporate
governance and cultural context surrounding Japan’s non-existenthostile takeover market.

720

Land of the Falling “Poison Pill”
721

mandatory bid rule trigger (i.e. aimed at acquiring at least two-thirds of thecompany’s shares); 3) the bid achieves its objectives; and 4) the bidder replaces
incumbent senior management, including the board. This excludes managementinitiated leveraged buyouts (MBOs) and partial offers in which the bidder intended
only to secure a less than two-thirds’ stake in the company. For a concise
explanation of the Japanese mandatory bid rule, see Puchniak & Nakahigashi, supranote 3, at 24-25.
There is no consensus among observers identifying any single case as a successful
hostile takeover. Cf. Dan W. Puchniak, The Efficiency of Friendliness: JapaneseCorporate Governance Succeeds Again Without Hostile Takeovers, 5 BERKELEY BUS. L.J.
195, 200, 232-50 (describing various hostile attempts and the controversy overwhether they may be classified as successful) with D i-nai Baish , Kabunushi Ky kan
Hirogaru-ka / Tekitai-teki TOB, Sukunai Seik rei (.$ 
'TOB() [Acquisitions Without Consent—Gaining Shareholder
Sympathy? The Few Successful Examples of Hostile Tender Offer Bids], %"!*
[MAINICHISHIMBUN](Feb.
7,2019),
https://mainichi.jp/articles/
20190207/k00/00m/020/257000c [https://perma.cc/T5UB-Z6YF] (last visited Feb.
11, 2019) (listing only SSP Co., Ltd. and Solid Group Holdings as the only two
successful takeovers). However, even these two exceptional examples do not fit
our definition. The 2000 bid for SSP Co., Ltd. was not opposed by the board andthe few successful examples of unsolicited acquisitions were not by open bid, butrather on-market purchases. Fujinawa Ken’ichi (ĬģÁ]), Tekitai-teki Baish to
Taik -saku wo meguru Giron ni tsuite (Ô¨ćń¨Æė-°*łĿ ) [Onthe Debate Surrounding Hostile Acquisitions and Their Countermeasures], RIETI (Feb.
13,2006),
https://www.rieti.go.jp/jp/events/bbl/06021301.html[https://perma.cc/G4L7-9237]. The 2007 successful hostile bid for Solid Group
Holdings (now CARCHS Holdings) by Ken Enterprise was not for all outstanding
shares, but only up to 66.58% (under the two-thirds mandatory bid triggering
threshold) and succeeded because Lehmann Brothers tendered its 48% stake. See
Ken Entpuraizu no Soriddo Gur pu HD e no Tekitai-teki TOB Seiritsu (6Z[2Z>\MU0<!=V@E5W\MŪũ$!Ô¨ćŬūŨÂĖ)[Ken
Enterprise’s
Hostile Tender Offer Bid for Solid Group Holdings Succeeds], REUTERS JAPAN (Dec. 13,
2007),
https://jp.reuters.com/article/idJPJAPAN-29348620071213[https://perma.cc/TS37-VACQ]. For discussion on the recent Itochu bid for
Descente, see Section 4.3 below.
130 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 8.
131 See Paul Sheard, Interlocking Shareholdings and Corporate Governance, in THE
JAPANESE FIRM: SOURCES OF COMPETITIVE STRENGTH 310, 314, 318 (Masahiko Aoki &Ronald Dore eds., 1994).

should have been a “hostile takeovers utopia”130—even before theadvent of as-yet legally questionable defensive measures—isanother example of Japanese exceptionalism. To crack this enigma,
two features of Japan’s corporate landscape offer valuable clues.
First, the conventional wisdom that dispersed shareholding
facilitates hostile takeovers breaks down in Japan. Shareholding inJapanese firms may be dispersed, but not all dispersed shareholders
are created equal. Japanese firms are dominated by a subset of
dispersed shareholders known in the literature as “stableshareholders.”131 Stable shareholders are sympathetic “insider(s)”2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

132 Ronald J. Gilson, Reflections in a Distant Mirror: Japanese Corporate
Governance Through American Eyes, 1998 COLUM. BUS. L. REV. 203, 209 n.19 (1998)(defining a “stable shareholder” as one who “agrees not to sell the shares to third
parties unsympathetic to incumbent management, particularly hostile takeoverbidders or bidders trying to accumulate strategic parcels of shares: agrees, in theevent that disposal of the shares is necessary, to consult the firm or at least givenotice of its intention to sell”); see also Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 17(“stable-shareholders generally consist of banks, insurance companies, or othernon-financial Japanese companies that are ‘typically engaged in some sort ofbusiness transaction with the issuer corporation.’”).
133 See Discussion at Section 2.1.
134 See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 18 (“When faced with a hostile
takeover bid with a significant premium, stable-shareholders have little incentive
to sell their shares given that they are not looking to reap capital gains through theirshareholding.”).
135 This is especially so in the Bull-Dog Sauce case. See Gen Goto, Legally“Strong” Shareholders of Japan, 3 MICH. J. PRIV. EQUITY & VENTURE CAP. L. 125, 143(2014) (noting that given the irrational behavior of individual shareholders voting
for the management’s defensive measure, “it seems logical to conclude that they
had strong sympathy for the targeted corporation and antipathy to the hostilebidder”).
136 Id. at 145-46; see Miyajima Hideaki & Nitta Keisuke, Kabushiki shoy k z notay ka to sono kiketsu—Kabushiki mochiai no kaish / “fukkatsu” to kaigai t shika no
yakuwari (æ¶ÃßêŊ!ë!±Ĝæ¶Ç!ķû[¼ùúÅŅ¥!º) [Diversification of Share-Ownership Structure and its Consequences /Unwinding and “Revival” of Cross-Shareholdings and the Role of Foreign Investors], in
NIHON NO KIGY TCHI (×â!méĝö) [CORPORATE GOVERNANCE IN JAPAN] 135(Miyajima Hideaki ed., 2011) (reporting that foreign institutional investors tended
to prefer 1) large scale firms with 2) a larger proportion of revenue deriving fromoverseas sales, 3) high return on assets, and 4) low leverage); see also Hideaki
Miyajima & Fumiaki Hiroki, The Unwinding of Cross-Shareholding in Japan: Causes,
Effects, and Implications, in CORPORATE GOVERNANCE IN JAPAN: INSTITUTIONALCHANGE AND ORGANIZATIONAL DIVERSITY 79, 86-88 (Masahiko Aoki, Gregory
Jackson & Hideaki Miyajima eds., 2007) (foreign institutional investors began
investing in Japanese stocks after their prices fell in the wake of the burst of theasset bubble).

that generally refrain from taking action detrimental to theincumbent management132 because of their existing business
relationships with the company. As the Livedoor and Bull-Dog Sauce
cases133 powerfully illustrate, stable shareholders have on multiple
occasions given hostile acquirers pause by rallying in support ofincumbent management,134 even when doing so came at a direct
financial cost to themselves.135 Although Japan’s cross-shareholding
structure has come partly unwound in recent years and foreign
investment has increased, leading Japanese scholars have observedthat these changes primarily affected large public corporations.136
By contrast, small- and medium-sized listed corporations that are
favored targets for activist shareholders continue to maintain low

722

Land of the Falling “Poison Pill”
723

137 Goto (2014), supra note 135, at 146 (discussing activist hedge funds); see also
Tanaka Wataru (ąah), Kabushiki hoy k z to kaisha-h —Bunsan hoy no jy jygaisha no jirenma wo koete (æ¶tßêŊođø|Ñtß!_ođ!:XZP-ņ ) [Shareownership Structure and Corporate Law—Beyond the “Dilemma of
Dispersed Listed Corporations”], 2007 SHJI HMU 30, 31-32 (2013).
138 Goto (2014), supra note 135, at 142-43; see also John Buchanan, Dominic H.
Chai & Simon Deakin, Unexpected Corporate Outcomes from Hedge Fund Activism inJapan, SOCIO-ECON. REV. 15 (Feb. 12, 2018), https://doi.org/10.1093/ser/mwy007[https://perma.cc/GF32-86DV] (“Additionally, most Japanese investors tolerate
great management autonomy up to the point that managers prove themselvesclearly inadequate.”).
139 JOHN BUCHANAN ET AL., HEDGE FUND ACTIVISM IN JAPAN: THE LIMITS OF
SHAREHOLDER PRIMACY 213-24 (2012); Maddison Marriage, Foreign Investors Fear
Holding Japan Inc to Account, FIN. TIMES (Jan. 9, 2016), https://www.ft.com/
content/080fd530-a7fe-11e5-9700-2b669a5aeb83.
140 Curtis J. Milhaupt, Creative Norm Destruction: The Evolution of Nonlegal
Rules in Japanese Corporate Governance, 149 U. PA. L. REV. 2083, 2100 (2001)(suggesting that in an earlier era when corporate law did not offer the flexibility
necessary for the development of defensive measures, “a social norm denigrating
hostile takeovers as unethical could operate as a low-cost substitute for an extensive
system of formal ground rules for M&A activity and as a complement to thestructural obstacle posed by cross-shareholding practices”).
141 Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 41.
142 On the role of lifetime employment in Japanese corporate governancegenerally, see aslav Pejovi , Changes in Long-term Employment and Their Impact on
the Japanese Economic Model: Challenges and Dilemmas, 37 J. JAPAN. L. 51, 66-68 (2014).
143 Steven N. Kaplan, Top Executive Rewards and Firm Performance: A
Comparison of Japan and the United States, 102 J. POL. ECON. 510, 517, 520 (1994)(reporting, based on a survey of 119 large Japanese companies from 1980 to 1988,
that 21.63 out of the 22.49 directors on average are “insider directors” with either
previous or current experience as an executive of the firm); Dan W. Puchniak, Why
Investor Trust (and Not the Law) Matters: Japanese Lifetime Employment’s Role as a NonLegal Mechanism for Credible Investor Trust (2008), https://papers.ssrn.com/sol3/
papers.cfm?abstract_id=2318953&download=yes) [https://perma.cc/SU3U-LBT5]

foreign ownership and relatively high cross-shareholding.137
Beyond stable shareholders, incumbent management also appears
to enjoy support from other investors,138 and even foreign
shareholders may be reluctant to challenge the status quo.139 At least
for now, the long-standing antipathy for hostile takeovers shared bymanagement and stable shareholders140 provides Japanese firms
with a powerful defense against hostile takeover attempts. Japan’s
unique corporate culture141 means that its dispersed shareholder
landscape does not axiomatically render Japanese corporations ingeneral more vulnerable to hostile takeovers.
A second feature is lifetime employee-dominated senior
management,142 which historically also included large corporateboards.143 The especially potent combination of economic and2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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U. Pa. J. Int'l L.

[Vol. 41:3

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3(unpublished LL.D. dissertation chapter, Kyushu University) 15 (“A system ofinternal promotion for career employees, which extends to the board of directors,means that career employees dominate the senior management and boards of large
Japanese companies.”); Miyajima Hideaki (¤­ĩÚ) & Nitta Keisuke (ÕąÒĒ),Nihon-gata Torishimariyaku-kai no Tagen-teki Shinka: Sono Kettei Y in to Paf mansu
K ka (×âġºo!wćŌŦ!ô£ĳIK3\PZ; å) [Multifaceted Evolution of Japanese-Style Corporate Boards: Determinants and Effects on
Performance], in KIGY TCHI NO TAYKA TO TENB (méĝö!ë¬à)[DIVERSIFICATION AND PROSPECTS OF CORPORATE GOVERNANCE] 40 fig. 2-4 (Kanda
Hideki (ēąĔî) & Policy Research Institute, Ministry of Finance, Japan (ŃċŃĠÐėĎĕÃ) eds., Kin’y Zaisei Jij Kenky kai 2007) (reporting that the
average number of directors in companies listed on the First Section of the Tokyo
Stock Exchange fell from 18.50 in 1993 to 10.37 in 2004, and for the Second Section
from 11.74 to 8.16 over the same period). However, there has been a slight reversalof late, with the average number of directors falling to a low of 8.61 and 6.88 in 2014
for the First and Second Sections respectively before rebounding to 9.29 and 7.73
respectively in 2016. See Tokyo Exchange Inc., TSE-Listed Companies White Paper on
Corporate Governance 2017 (Mar. 2017), 75 chart 57, https://www.jpx.co.jp/
english/equities/listing/cg/tvdivq0000008jb0-att/b5b4pj000001nj2x.pdf[https://perma.cc/6D6L-82BE].
144 See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 38-41. For a slightly tonguein-cheek explanation by a leading Japanese attorney on how dire the fate of a senior
executive of a Japanese firm ousted in a hostile takeover would be as compared totheir American counterpart, see Fujinawa, supra note 129 (discussing differences
between Japanese and American senior executives in terms of expected life
outcomes).
145 For an extensive study canvassing a wide range of quantitative and nonquantitative studies, see Sayuri A. Shimoda, Time to Retire: Is Lifetime Employment inJapan Still Viable?, 39 FORDHAM INT’L L.J. 753 (2016); see also Pejovi , supra note 142.
146 See Puchniak & Nakahigashi, supra note 3, at 41.

emotional incentives for lifetime employees of firms in virtually
every industry to maintain control over their companies regardlessof external pressure has proved to be a formidable barrier to thedevelopment of an active market in hostile takeovers.144 Although
not impervious to pressure, Japan’s lifetime employee system has
remained remarkably resilient despite the changing businessenvironment.145 While lifetime employment is arguably not themain obstacle to hostile takeovers in Japan, it remains an influential
factor that has caused Japan’s market for corporate control to evolvein an entirely different direction from the U.S. or U.K.146
In any event, as noted above (in Section 2.3), defensive measures
do not substantially shift the balance of power between corporateboards and shareholders. They capture and, at best, lightly reinforce
the balance of power as it stood at the time the PRP was adopted orlast renewed. The term-limited nature of most PRPs prevents theiruse as a means of effective entrenchment of any state of affairs for
too long a period. So long as the interests of shareholders (especially724

Land of the Falling “Poison Pill”
725

CLEARING OUT THE MEDICINE CABINET: THE SILENT DECLINE
OF JAPAN’S SO-CALLED “PILL”

147

See infra Table 1.

We have seen in the two preceding Parts how Japan’s so-called“poison pill” is hardly that, and how the corporate governanceenvironment in Japan has created natural walls that have never beensuccessfully breached by barbarians, whether Japanese or American,
at the gate. Notwithstanding this, it is well known that hundreds ofJapanese firms had adopted defensive measures—overwhelminglyof the PRP variety147—in the years immediately following thetumultuous mid-2000s. But that was then; what has become of theJapanese “pill” since?
In this Section, we present domestic data collated from Japanese
language sources that have been heretofore unavailable in the
English language literature. The data reveals two distinct but
sustained trends. First, after an initial boom, new adoptions ofdefensive measures fell precipitously between 2008–2010, and since
2009–2010 has consistently hovered in the single digits. Second,since at least 2014–2015, Japanese companies have been dismantling
their defensive measures at an increasing rate.
Since 2014–2015, one key statistic, which we call “attrition,” hasspiked, meaning that it is increasingly likely that a defensive

4.

stable-shareholders) remain aligned with that of the lifetime
employee-dominated management, shareholders will ultimately do
the right thing by not giving in to the invading barbarian. In suchsituations, the legal validity of the company’s PRP will be of little
consequence.
A clear appreciation of the social, cultural, and legal context not
only explains why the expected wave of hostile takeovers nevermaterialized in the mid-2000s, but also arguably how Japanese firms
were more than equipped to fend off hostile takeover attempts evenin the absence of a “poison pill.” This leaves us with one morepuzzle: if the conditions were such that hostile takeovers were nevergoing to pose a clear and present danger to Japanese firms, what was
the effect of hundreds of Japanese listed companies implementing aheavily watered-down and legally questionable device that they did
not really need?

2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

148 Most defensive measures have a validity period of one to three years. See
supra note 95 and accompanying text.
149 See infra Table 1.
150 See Mogi & Tanino (2018), infra note 154, at 19 Fig. 1 (48 abolishments
versus 3 adoptions).
151 The Tokyo Stock Exchange also collects and reports some data, but not at
the level of granularity offered by SMTB analysts. See, e.g., Tokyo Exchange Inc.,
supra note 143, at 28-32 (presenting data on defensive measures aggregated bylisting categories, and divided by several metrics such as turnover, foreign
shareholding, and size of the largest shareholder).
152 In particular, data coverage before 2009 is spotty.
153 Specifically, the “Stock Transfer Agency Business Advisory Department”(or, in Japanese, ļkĮ7Z8WB/Z5ŏ). See Organization Chart, SUMITOMOMITSUI TRUST BANK (Oct. 1, 2018), https://www.smtb.jp/tools/english/company/
organization.html [https://perma.cc/EQ4M-RMBZ].

There is no official data on defensive measures in Japan; the best
publicly available, up-to-date data is collected by private actors.151
The most precise and granular data available, albeit not for the earlyyears,152 on defensive measures is from a series of studies by legal
consultants at Sumitomo Mitsui Trust Bank, Limited (“SMTB”)153—
one of Japan’s largest trust banks. The studies were based on

4.1. Trends in Adoption and Abolishment

measure due to expire148 would not be renewed. The combinationof very few new adoptions and increasing attrition points in one
unequivocal direction: down. In just under five years (from January
1, 2014 to October 31, 2018), the number of Japanese firms with PRPs
in place fell from 507 to 383, which is almost a quarter (24.46%).149
Coinciding with a large number of “pills” that expired between mid2016 and mid-2017, these trends led to the astonishing situation inwhich 16 times as many “pills” were abolished as they were adopted
in Japan.150
Thus, virtually unbeknownst to those in the West who had once
been captivated by its rise, the once-vaunted “poison pill” isunmistakably in decline—and has been for some time. The nextquestion must surely be: why? We therefore set out in this Section
what to our knowledge is the first analysis of the forces that may be
driving the removal of the “pill” in Japanese companies. We roundoff this Section with our view on why the PRP may, despite its
falling trajectory, still remain a major feature of corporate
governance in Japan.

726

Land of the Falling “Poison Pill”
727

154 The studies we drew on to compile Table 2 are: Mogi Miki & Tanino K ji,
Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [TheStatus on Adoption of Defensive Measures Against Hostile Takeovers], 2185 SHJI HMU
18 (2018); Mogi Miki & Tanino K ji, Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on Adoption of Defensive Measures Against
Hostile Takeovers], 2152 SHJI HMU 31 (2017); Mogi Miki & Tanino K ji, Tekitai-teki
Baish B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on
Adoption of Defensive Measures Against Hostile Takeovers], 2120 SHJI HMU 12 (2016);
Tanino K ji, Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on Adoption of Defensive Measures Against Hostile Takeovers], 2083 SHJIHMU 14 (2015); Mogi Miki & Tanino K ji, Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny
J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on Adoption of Defensive Measures
Against Hostile Takeovers], 2012 SHJI HMU 49 (2013); Fujimoto Amane, Mogi Miki
& Tanino K ji, Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on Adoption of Defensive Measures Against Hostile Takeovers], 1977SHJI HMU 24 (2012); Fujimoto Amane, Mogi Miki & Tanino K ji, Tekitai-teki Baish
B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on Adoption of
Defensive Measures Against Hostile Takeovers], 1948 SHJI HMU 13 (2011); Fujimoto
Amane, Mogi Miki & Tanino K ji, Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on Adoption of Defensive Measures Against
Hostile Takeovers], 1915 SHJI HMU 38 (2010); Fujimoto Amane et al, Tekitai-teki
Baish B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on
Adoption of Defensive Measures Against Hostile Takeovers], 1877 SHJI HMU 12 (2009).
For earlier studies, see Fujimoto Amane et al, Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny
J ky (j ) (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷_) [The Status on Adoption of Defensive
Measures Against Hostile Takeovers (Part 1 of 2)], 1843 SHJI HMU 42 (2008); Fujimoto
Amane et al, Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on Adoption of Defensive Measures Against Hostile Takeovers], 1809
SHJI HMU 31 (2007); Fujimoto Amane et al, Tekitai-teki Baish B eisaku no D ’ny
J ky (Ô¨ćńŗįė!ªyĄ÷) [The Status on Adoption of Defensive Measures
Against Hostile Takeovers], 1776 SHJI HMU 46 (2006). We did not include data fromstudies published before 2009 due to incompleteness and incomparability of thedata with subsequent studies. No study was published to the best of ourknowledge by the SMTB analysts in 2014, although partial unpublished data was
obtained from Mogi Miki and Tanino K ji, regular authors of the SMTB studies. It
should also be noted at the outset that minor discrepancies exist between the SMTB
figures (or figures extrapolated therefrom) released in different years, althoughthese discrepancies have no impact on the broader picture and trends.
155 RECOF
M&A Dtbsu (X7KM&AC\>N\;) [RECOF M&A
Database],
MARR
ONLINE,https://www.marr.jp/recofdb.html[https://perma.cc/AS2Q-VDGM] [hereinafter Recof M&A MARR]

SMTB’s internal analysis of disclosure documents released by
Japanese firms—and are published annually since 2006 (save for2014) in Japan’s leading business law periodical, a publication thatis widely read by both practitioners and scholars.154 Another source
available to Japanese practitioners is the proprietary database(“RECOF Database”) of M&A data that is maintained by thecompany publishing the leading specialist M&A practitioner
periodical (MARR) in Japan.155 Although it does not capture thesame range of data as the SMTB studies, the RECOF Database is

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156 This is necessitated by the fact that the two predominant datasets cannot
be effectively combined because of differences in reference dates and periods. By
presenting separately-sourced data in separate tables of overlapping content, weseek to paint an empirical picture of defensive measures in Japanese firms that are
as clear and accurate as possible.
157 This is compiled based on M&A Kenky kai H koku 2009, infra note 250, at
10 Figure 1-13, 30, and Recof M&A MARR; see also infra note 250, at 33.
158 Daiwa Institute of Research (Daiwa S ken) is the think tank of Daiwa
Securities Group, a leading investment banking and financial services
conglomerate. See Yoriyuki Kusaki, Message, DAIWA INSTITUTE OF RESEARCH GROUP,
https://www.dir.co.jp/english/corporate/message/president.html[https://perma.cc/XMY9-CJGE] (last visited Jan. 14, 2019).].
159 Fujishima, supra note 48, at 2 tbl. 1.
160 The data for Figure 1 is sourced from Table 1.
161 See Table 1 (showing that since Dec. 31, 2009, no more than four or five outof the several hundred defensive measures in place in any given year were not
PRPs). As such, it is fair to say that for practical intents and purposes, PRPs are—and have been for some time—synonymous with the modern Japanese “poisonpill”.
162 See Table 1 (showing continuous decline after 31 December 2009 until 31
October 2018); see also Table 2 (from 2008 to 31 July 2017).
163 Except 2009, where the change (net decrease of one PRP) was minuscule.
164 See Table 2 (reporting that as of July 31, 2007 and July 31, 2008, there wererespectively 374 and 570 firms with defensive measures in place); see also Fujishima,supra note 48, at 2 tbl. 1 (reporting that as of November 2007, 409 firms had
implemented defensive measures).

useful for multi-year trends and for information specifically on
reasons for abolishment of defensive measures. We present data
sourced and processed from the two sources in three separate tablesin the Appendix, augmented by references to other sources of datain the description.156
Notwithstanding considerable uncertainty then as now as to thelegal efficacy of defensive measures, the period from 2005 to 2008
saw a flurry of adoptions of defensive measures by Japanese firms.
As Table 1157 shows, firms with active defensive measures grew bymultiples each year, from just 2 at the end of 2004 to 29 in 2005, 175
in 2006, and 409 in 2007. According to data collected by the Daiwa
Institute of Research,158 the number of firms with defensive
measures peaked at 574 in August 2008.159 Since then, as Figure 1160
and Table 1 show, the trend in the number of firms with active
defensive measures—overwhelmingly PRPs161—has gone only one
way: down.162 Since 2010, PRPs have been falling by several
percentage points each year;163 as of 31 October, 2018, the number oflisted companies with active defensive measures is 387—a figure notseen since 2007.164

728

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2020]

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729$     
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            !# !  #  " 

Land of the Falling “Poison Pill”

165 Table 2 is based off SMTB analyst data. Note that the SMTB analysts do
not reveal their exact source or scope of data beyond “tabulated by SumitomoMitsui Trust Bank from disclosure documents of each company.” See, e.g., Mogi &Tanino (2017), supra note 154, at 32 fig. 1.
166 The SMTB data does not provide breakdowns for PRPs; all figurescomprise all types of defensive measures.
167 Albeit with a reference date of Dec. 31 each year for Table 1, instead of July
31 (for Table 2).
168 Defensive measures’ prevalence peaked at around 15% of listed companies
in 2008. Igusa Rei (īĪĐr), Baish B eisaku D ’ny J ky : D ’ny Shas wa 10-nen
Renzoku Gensh , P ku-zen no 2007-nen to D suijun no 405-sha ni (ńŗįėªyĄ÷

defensive measures.166 For defensive measures in force at a given
point in time, the absolute decline in number (also available in Table
1167) is also reflected in the corresponding decline as a percentage of
all listed companies in Japan.168 As the net change (whether in raw

Table 2165 shows key trends in adoptions and abolishments of











Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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U. Pa. J. Int'l L.

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https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

ŭªyđÓ"10²ŋğý«J\4!2007²óþ!405đ ) [Anti-Takeover
Defensive Measures: 10-Year Continuous Decline in Number of Adopting Companies to
405 Firms, Same Level as in 2007 Pre-Peak], MARR ONLINE (Apr. 25, 2018),
https://www.marr.jp/print/entry/8306 (drawing on data from the RECOF M&A
database). Note that the figure for the number of companies adopting defensive
measures (569) in the article was as of the end of 2008, which explains thediscrepancy with Daiwa Institute of Research’s data (574 as of August 2008).
Fujishima, supra note 48, at 2. Table 2 shows that the percentage of listed companies
in Japan with defensive measures in place stagnated until around 2014, whereupon
it entered a continuous decline, falling from 13.4% in 2014–2015 to 11.3% by 2016–2017.
169 See Table 1 and Figure 1 (showing massive growth in the number of active
PRPs from Dec. 31, 2005 through Dec. 31, 2008).
170 It is suggestive that for several years now, the fact that very few firms
introduce defensive measures has not received analysis or even comment in the
SMTB studies.
171 Neither earlier work by one or more of the present authors, nor the latest
high-profile hostile takeover paper featuring Japan did so. See Armour et al., supranote 88 (picking up on this).
172 See infra Table 3.

figures or percentage terms) is a function of both: (1) new adoptions
by companies which did not already have defensive measures; and,(2) abolishments by companies that already had them, it is helpful
to examine the figures separately.
Figures for new adoptions annually are set out in Table 2 andgraphically presented in Figure 2. Up to 2008, a boom in defensive
measures resulted in hundreds of new adoptions of defensive
measures each year.169 As Figure 2 dramatically shows, the bustcame just as quickly, with the number of defensive measures
adopted each year falling precipitously between 2008–2010, andreaching and remaining in the single digits since 2009–2010. Having
held steady for almost a decade, this trend is by now old news inJapan; it would not be misleading to call this the “not-so-new”
normal.170 Despite this, there has been scant acknowledgement of
the sluggish state of new adoptions in the English language
literature.171
Details on abolishments specifically are presented in Table 3.172
Over the course of almost five years (from 1 January 2014 to 31
October 2018), the total, cumulative number of defensive measuresabolished more than doubled, rising from 133 to 286, which is anincrease of 115%. Table 3 also classifies abolishments by cause. A
decade ago, as much as half of defensive measures were730

Land of the Falling “Poison Pill”
731

173 See Fujimoto et al. (2008), supra note 154, at 51 (reporting that 9 of the 18
defensive measures abolished up to July 31 2008 were attributable to management
integration (ěĝ), management buyout, acquisition, or other M&A activities
broadly defined).
174 See Table 2 (showing 183 of 204 (89.71%) abolishments from 2010–2011 to
2017–2018 were by non-renewal) and Table 3 (showing a total of 7 abolishments
before expiry for 2013–2018, versus 137 abolishments by non-renewal).
175 Igusa, supra note 168.
176 Mogi & Tanino (2017), supra note 154, at 33-34, 34 fig 3.
177 Mogi & Tanino (2017), supra note 154, at 34.

discontinued because of M&A activity.173 Since 2013, however, as
Table 3 shows, despite occasional spikes in M&A-related
abolishments from time to time (in 2012, 2014, and 2016), the mostcommon cause of abolishment by far is non-renewal upon
expiration.
This may be contrasted with two interestingobservations: (1) a defensive measure was abolished on grounds offailure to obtain a favorable shareholder vote only once ever, in 2014;
and (2) management only rarely preemptively abolishes a defensive
measure before it is due to expire.174 The dominance of abolishment
by non-renewal suggests that while there is no compelling pressure
on management to proactively abolish a measure while it is still inforce, increasingly the affirmative case for renewing a measure upon
expiration—whatever it might be for the firm in question—is notmade out.
However, classifying an abolishment as “non-renewal” does not
answer the further, and perhaps even more interesting question:
why exactly was the decision taken not to renew? Recent data on
shareholder resolutions pertaining to defensive measures shedssome light on this. Although it was reported in 2018 that every
resolution renewing or amending a defensive measure put to a votein 128 firms within the June 2017 meeting season was successfully
passed, in 32 firms (or 25%) the resolution received less than 70%
shareholder approval, with at least two firms receiving less than
55%.175
This is consistent with the finding in another study that there has
been a general decline in shareholder approval rates for defensive
measure resolutions since 2013.176 The latter study further suggeststhat a reason why the decline was not even more pronounced lay inthe fact that firms receiving low shareholder approval in the past
have since turned to outright abolishment.177 It is thus possible thata substantial percentage of “non-renewal” cases might in fact haveturned out to be “failure to obtain shareholder support” cases if

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Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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[Vol. 41:3

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

178 A concrete example of a firm deciding not to proceed with a shareholder
vote on renewal is Fujifilm Holdings, whose proposed resolution on defensive
measures was withdrawn by management just before the shareholder meeting of2013 on the ground that “it had become difficult to obtain the understanding of amajority of shareholders.” Fuji firumu, baish b eisaku gi’an torisage / s kai chokuzenni (§K0WQńŗįėłç)` Ġoĉ ) [Fujifilm Withdraws
Defensive Measure Proposal Right Before Shareholder Meeting], NIHON KEIZAI SHIMBUN(electronic
ed.,
June
26,
2013),
https://www.nikkei.com/article/
DGXNZO56656240W3A620C1DT0000/.
179 See supra note 95 and accompanying text.
180 Although the SMTB studies from 2009 onwards (excluding 2014) contained
attrition and attrition rate figures in whole or in part, nothing was said about thesignificance or value of this measure, nor was the term “attrition rate” coined ordefined as such.

management had proceeded to put the issue to a shareholder vote.178
Non-renewal may at times be a convenient face-saving way out for
management who would not want to risk losing a shareholder voteover a defensive measure.
The fact that non-renewal is the primary way by which adefensive measure is abolished has further implications for attempts
to analyze the decline of defensive measures in Japan. While thereis data on the number of defensive measures (or PRPs specifically)
abolished each year (Tables 1, 2, and 3), these figures in and ofthemselves say little about the level of support for (or opposition
against) defensive measures in each reference period.
Recall that defensive measures in recent years usually have avalidity period of three years,179 and consider that a defensive
measure, once adopted or renewed, is rarely abolished during its
term (Table 3). In 2013–2014, for example, all 23 abolishments wereby non-renewal. Hence, regardless of how much support for (oropposition against) a defensive measure there is in a given year, forpractical purposes any decision as to whether a defensive measure
has outlived its usefulness is likely to be made only when it is about
to expire, not before. The exact number of defensive measuresabolished in a given reference period would turn not only on themood towards defensive measures in that year, but would also
depend on the number of defensive measures that are due to expire
over each 12-month period—which, as Table 2 shows, varies
considerably. Hence, to capture a sense of the overall sentimenttoward defensive measures, we devise the concept of “attrition
rate,”180 by which we mean the percentage of expiring defensive

732

181

This measure is only made possible by SMTB analyst data, which tracks
the number of expiring measures and the number of which that are renewed or not
renewed from 2009 onwards.
182 Data for Figure 2 is from Table 2.
183 Mogi & Tanino (2018), supra note 154, at 19 tbl. 1 (reporting that defensive
measures were abolished in 48 firms but introduced in only three in the 12-month
period ending July 31, 2017). Cf. Mogi & Tanino (2017), supra note 154, at 32 tbl. 1(reporting that defensive measures were abolished in 45 firms). The discrepancy
between the 2017 and 2018 studies is resolved in favor of the latter. The respective
adoption/abolishment ratio was 1:5 for 2015–2016 and 1:2.875 for 2014–2015.
184 Following Mogi & Tanino, we do not distinguish between “abandonment”(in which the management pro-actively dismantles the defensive measure),“expiry” (in which a term-limited defensive measure is allowed to expire without
renewal), or where the defensive measure has become “defunct” (where the firm
has undergone M&A or delisted). See, e.g., Mogi & Tanino (2017), supra note 154, at
31.

measures that are not renewed.181 A higher attrition rate in a given
year, regardless of the absolute number of defensive measures being
abolished, would thus indicate either less demand for or greaterpressure against defensive measures.
We are able to obtain or compute attrition rate figures for theyears from 2009 to 2018. As Figure 2182 shows, attrition seems tohave progressed in three phases. First, from August 2009 to July
2014, attrition rates held steady between 8-10%, with a one-off fall tojust 3.61% for the 2012–2013 period. Since 2013–2014, attrition rates
have soared to double-digit figures, more than doubling from 9.62%
in 2013–2014 to 20.66% just three years later (2016–2017) and risingfurther to 22.60% (2017–2018). The confluence of a high attrition
rate, a large number of expiring defensive measures, and an
exceptionally low number of new adoptions in 2016–2017 led to one
astonishing statistic: for every firm that introduced defensive
measures, 16183 abolished184 them.

733

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185 Igusa, supra note 168 (reporting that 104 defensive measures would expire
during calendar year 2018).

Although the exceptional adoption/abolishment ratio of 2016–2017 is a one-off event, the attrition rate has continued to rise. For
the 2017–2018 period, only 115 defensive measures expired,185
presenting a substantially smaller pool of defensive measures
coming up for a decision as to renewal or abolishment as compared
to 213 for the 12 months ending on July 31, 2017 and 171 for the 12months ending on July 31, 2016 (Table 2). Even though the raw
attrition figure fell from 44 in 2016–2017 to just 27 in 2017–2018, theattrition rate has nonetheless increased from 20.66 to 22.60%. Given
the trend of rising attrition rates and the fact that a substantiallylarger number of defensive measures are likely to expire in the near



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Land of the Falling “Poison Pill”
735

PRPs ceased to be necessary as hostile takeovers ceased to be athreat (“Necessity Explanation”).

186 For why this perception is, with the benefit of hindsight, difficult to justify
today, see Section 2.3 above (explaining why the PRP is of questionableeffectiveness as a matter of law) and Section 4.2 below.

Let us assume that PRPs are theoretically, or are at least
perceived to be, effective countermeasures to hostile takeovers.186
An obvious explanation for falling demand for a medicine would bedecreased incidence of the disease the medicine is meant to treat; inthe PRP’s case, that would be hostile takeovers.

1.

The developments described in the preceding Section—which
seemingly renders Japanese firms ripe once again for hostile
takeovers—cries for an explanation: why is this happening? In thisSection, we offer three explanations: (1) Japanese boards no longer
consider defensive measures to be necessary to counter the threat of
hostile takeovers; (2) the PRP has had a de minimis effect on Japanese
corporate governance; and (3) corporate governance changes suchas the Corporate Governance Code and the new disclosure
requirements in Japan’s revised Stewardship Code have increased
institutional investor resistance against renewal of expiring PRPs.
We examine each of these in turn.

4.2. Explaining the Fall in Defensive Measures

future—and hence prompt a management decision to let themeasure lapse or seek a shareholder mandate to renew—attrition
data of the next two to three years will be crucial. The tipping point
at which defensive measures go from an institution in decline to justanother colorful concluded chapter in the history of corporate
governance may very well lay just over the horizon.
In sum, the confluence of two trends—prolonged slump in thenumber of new adoptions and an increasing attrition rate—
represent a sea change in the Japanese hostile takeover landscape sosignificant that it is surprising that it has thus far escaped entirely
any detailed comparative analysis, or even notice in the Westernlanguage literature. Remedying this lapse is the aim of Section 4.2.

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Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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187 See Table 2, Figure 2.
188 Id. (noting that by 2009, demand has levelled off with about 24% ofcompanies with premium listings (on the First Sections) having implemented
defensive measures).
189 For reasons why this was so, see Part 3.
190 See Fujimoto et al. (2009), supra note 154, at 12 (reporting that only 21
defensive measures were adopted in 2008–2009, a sharp decrease from 207 in 2007–2008).
191 Ishii Y suke, Kawaru Kabunushi S kai ($)) [The Changing
Shareholder Meeting], in KAWARU KABUNUSHI SKAI ($)) [THE
CHANGING SHAREHOLDER MEETING] 23 (Mori Hamada & Matsumoto ed. 2018). For
recent work on hedge fund activism in Japan, see Buchanan, Chai & Deakin, supranote 138.
192 See Table 2; Figure 2.
193 Id.

The collapse in new demand for defensive measures (i.e. new
adoptions) since 2009187 fits particularly well with the Necessity
Explanation. Much of the initial demand for defensive measures,
fueled by the turbulent events of the mid-2000s, was quickly
exhausted; by 2009, a substantial percentage of Japan’s leading firms
had PRPs and other defensive measures in place.188 In the years that
followed, the wave of hostile takeovers anticipated in the mid-2000s(and before) never materialized in Japan.189 Reduced pressure on
Japanese firms by investment funds in the wake of the Global
Financial Crisis has been linked to the drastic drop in new adoptionsin 2008–2009.190 In recent years, activist investors such as hedge
funds have also moved away from acquiring large blocks of shareswith a view to eventually gaining corporate control via tender offers.
Rather, hedge funds have increasingly favored smaller
shareholdings and other forms of engagement with investee
firms.191 By turning away from outright acquisition (hostile orotherwise), this shift in investor behavior also suppressed new
demand for anti-takeover defensive measures in firms that were notearly adopters. Trends in new adoptions of defensive measures,
which fell off a cliff around 2008–2009 to just 21 (from 207 in theprevious reference period),192 and thereafter languished in the single
digits,193 reflect these changes in the perceived necessity of PRPs.
The calculus involved in adopting a defensive measure for the
first time is straightforward: if it is necessary and the cost isaffordable, do it. It is certainly possible that a defensive measure,which was at the time of initial adoption deemed necessary bymanagement, would later be re-assessed as unnecessary andaccordingly abolished. Considerations of necessity, however, do not736

Land of the Falling “Poison Pill”
737

The PRP’s effect on Japanese corporate governance is de minimis(“Legal Irrelevance Explanation”).

194 Most, although not all, defensive measures are valid for a fixed term; seesupra note 95 and accompanying text.
195 A simple analogy will suffice: is there not at least one person you know(or yourself) who keeps old medicine around, even when the illness it was meant
to treat was cured or never came to pass?
196 See generally Ronald J. Gilson, From Corporate Law to Corporate Governance,
in OXFORD HANDBOOK OF CORPORATE LAW AND GOVERNANCE 9-14 (Jeffrey N. Gordon& Wolf-Georg Ringe eds., 2018) (discussing path dependence and barriers tochanges in corporate governance); Lucian Arye Bebchuk & Mark J. Roe, A Theory ofPath Dependence in Corporate Ownership and Governance, in CONVERGENCE ANDPERSISTENCE AND CORPORATE GOVERNANCE 69-113 (Jeffrey N. Gordon & Mark J. Roe
eds., 2004); Reinhard H. Schmidt & Gerald Spindler, Path Dependence andComplementarity in Corporate Governance, in Gordon & Roe, id. at 114-27.
197 At Section 4.1; see supra note 174 and accompanying text.
198 Table 2; Figure 2.

Initial hopes that the PRP would serve as a potent anti-takeover
defense may have justified their initial adoption on grounds of“necessity” in the early years. With the passage of time, however, it
becomes increasingly difficult to make the same case for the PRP.

2.

necessarily manifest in the same way when a firm’s management isdeciding if an expiring defensive measure should be renewed,194 or
if an existing defensive measure should be abolished proactively
before it expires.
As lived experience (or just common sense) tells us, just because
something becomes factually unnecessary does not mean thatpeople would axiomatically cease to do it or actively get rid of it;195
they may simply hold on to the thing and just do nothing with it. In
the face of path dependence and switching costs,196 loss of necessity
is a necessary but insufficient condition for large-scale abandonmentof defensive measures. Although, as noted above, there has been no
abolishment of defensive measures en masse pre-expiry,197 attrition
rates (i.e. percentage of defensive measures not renewed upon
expiry) have increased sharply from 2015 onwards.198 As theNecessity Explanation is, by itself, unable to account for rising
attrition, we revisit the attrition trend below (at 4.2.3). In themeantime, recall that the Necessity Explanation is premised on the
PRP as a necessary, or at least a somewhat useful, device. But does
this premise really hold—and what happens if it does not?

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Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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Corporate governance changes sparked increased institutional
shareholder resistance to defensive measures (“Investor
Resistance Explanation”).

Section 2.3.
Id.

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200

199

Even as successful hostile takeovers have maintained theirabsence, Japan’s corporate governance environment has nonetheless3.

We have established199 that the modern Japanese PRP is nothing likethe mature, potent, and binding legal instrument that is the U.S.
poison pill; it remains a legally untested construct whose legitimacy
appears to hinge on shareholder support. In contrast with the“shadow pill” effect of the U.S. poison pill that protects every listedcompany in the U.S. regardless of whether a pre-bid “clear-day”
poison pill is in place,200 it is far from clear whether the PRP, when
put to the test, will be even worth the paper it is written on. Japan’s
PRP is, at best, “a shadow of a shadow.”That is not to say that just because the PRP is (or likely to be) oflittle utility in a real hostile acquisition, it is also ipso facto adeleterious feature of corporate governance. As discussed above (atSection 2.3), the PRP does not substantially shift power from theshareholder meeting to the board; it reflects the balance of power
existing at the time of adoption or renewal, and (at best) mildly
reinforces it for the duration of the PRP. Based on the best
information available to us now, PRPs would be most accurately
characterized as inconsequential and irrelevant features of Japanese
corporate governance.
The Legal Irrelevance Explanation accounts for the sluggish
demand for new adoptions over the past nine years. There is
generally no compelling reason for a firm to adopt a PRP, given thatthe board and supportive shareholders are capable of fending off
hostile takeovers on their own—and especially if the financial orpolitical cost is substantial. Conversely, there is no urgent need for
management to abolish existing PRPs if holding on to them does
little harm. Rising attrition rates over the past four or so years,
therefore, cannot be attributed entirely to the Legal Irrelevance
Explanation. The final, critical question is: how did the cost side of
the cost-benefit analysis change significantly in recent years? This
brings us to our third and final explanation.

738

Land of the Falling “Poison Pill”
739



201 TOKYO STOCK EXCHANGE, JAPAN’S CORPORATE GOVERNANCE CODE (June 1,2018),
https://www.jpx.co.jp/english/news/1020/b5b4pj000000jvxr-att/
20180601.pdf [https://perma.cc/PEU2-ARSF].
202 Id. at 8. Principle 1.5 was untouched by the 2018 revision.
203 See, e.g., Fuji firumu, baish b eisaku gi’an torisage / s kai chokuzen ni (§K0WQńŗįėłç)` Ġoĉ )[Fujifilm
Withdraws
Defensive Measure Proposal Right Before Shareholder Meeting], Nihon Keizai
Shimbun(electronic
ed.,
June
26,
2013),
https://www.nikkei.com/article/DGXNZO56656240W3A620C1DT0000/[https://perma.cc/AD94-PG87] (reporting that both domestic and foreign
institutional investors increasingly object to defensive measures on the grounds
that they lead to managerial self-preservation); Kawasaki Kisen nado 19 sha,b eisaku wo haishi, konnendo, 479 sha wa nao keizoku (¯®õĨŢťđńŗįė-´ði²³ţŤťđ" Ğğ) [19 Firms Including Kawasaki
Kisen Abolish Defensive Measures; 479 Firms Continue to Have Them]; Nihon Keizai
Shimbun, 13 (morning ed., June 12, 2015) (noting that strong investor dissatisfaction
with defensive measures has been present since before the Corporate Governance
Code took effect).
204 See ”Kawareru kakugo” de kau—b eisaku haishi, t shika wa kangei (ń,+*Ķ¿-ń ŗįė´ðÅŅ¥"ïŇ) [Buying with the “Readiness to be
Bought”—Investors Welcome Abolishment of Defensive Measures] NIHON KEIZAISHIMBUN, 18 (morning ed., May 24, 2017) (also reporting that outside [comparable
to independent] directors with management expertise have increased, and there
have been cases in which such directors advise abolishment of defensive measures).
205 See Kawasaki Kisen nado 19 sha, b eisaku wo haishi, konnendo, 479 sha wa nao
keizoku (¯®õĨŢťđńŗįė-´ði²³ţŤťđ" Ğğ) [19 Firms Including Kawasaki Kisen Abolish Defensive Measures; 479 Firms Continue
to Have Them], NIHON KEIZAI SHIMBUN, 13 (morning ed., June 12, 2015) (citing theexample of Nisshinbo Holdings as a firm that had taken into consideration the

Although investor discontent with defensive measures may benothing new,203 coupled with growing criticism of defensive
measures from not only foreign but also domestic institutional
investors,204 the introduction of the Corporate Governance Codewith this interesting feature appears to have prompted a number offirms to proactively abolish defensive measures.205 In this sense,

With respect to the adoption or implementation [i.e.
triggering] of anti-takeover measures, the board andkansayaku [statutory auditors] should carefully examine theirnecessity and rationale in light of their fiduciary
responsibility to shareholders, ensure appropriate
procedures, and provide sufficient explanation toshareholders. 202

undergone substantial changes in recent years. Japan’s Corporate
Governance Code was first implemented in June 2015 and last
amended in June 2018.201 Principle 1.5 provides that:

2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

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U. Pa. J. Int'l L.

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https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

Corporate Governance Code’s coming into effect in its decision not to renew its
PRP, but also noting that deep-seated wariness of hostile acquisition by other firms
in the same industry have kept the number of firms taking proactive steps towards
abolition low); see also S kai no sh ten (10) baish b eisaku—hihan tsuyoku gensh keik
(Ġo!āÿşŢšŠńŗįėÄ~·ý«v) [Shareholder Meetings
Focus (10): Anti-Takeover Defensive Measures—Strong Criticism, Trend of Decline],
NIHON KEIZAI SHIMBUN, 15 (morning ed., June 22, 2015).
206 Principles for Responsible Institutional Investors, Japan’s Stewardship Code,(May 29, 2017), 15 at Guidance 5-3, https://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/
stewardship/20170529/01.pdf [https://perma.cc/C44Z-WWXY] (“Institutional
investors should at a minimum aggregate the voting records into each major kindof proposal, and publicly disclose them. Furthermore, to enhance visibility of theconsistency of their voting activities with their stewardship policy, institutional
investors should disclose voting records for each investee company on an
individual agenda item basis.”). For the pre-amendment position, see Principles
for Responsible Institutional Investors, Japan’s Stewardship Code, (Feb. 2014), 11 at
Guidance
5-3,
https://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/stewardship/
20140407/01.pdf, [https://perma.cc/D2X6-ZRQV] (“Institutional investors should
aggregate the voting records into each major kind of proposal, and publicly disclose
them. Such a disclosure is important in making more visible the consistency of theirvoting activities with their stewardship policy.”); Gen Goto, The Logic and Limits of
Stewardship Codes: The Case of Japan, University of Tokyo Business Law Working
Paper Series, No 2018-E-01, 45-47 (Oct. 2018), http://www.j.u-tokyo.ac.jp/en/wpcontent/uploads/sites/10/2018/10/BLWPS2018E01.pdf[https://perma.cc/PZX8-MSQ5], BERKELEY BUS. L.J. (forthcoming).
207 See, e.g., Ema Naoyoshi (rŞ ĉĥ), Nihon-ban Suchuwdoshippu K do Kaitei
wa Kabunushi S kai, Giketsuken K shi ni D Eiky Shita ka (×âĂ;?TY\E9@
M[7\EÎĸ"æcĠołôíĮp  ¹ś )
[How
Did
the
Stewardship Code Revision Affect Shareholder Meetings and Exercise of Voting Rights?],
ASAHI JUDICIARY (Aug. 15, 2017), http://judiciary.asahi.com/fukabori/2017081100001.html [https://perma.cc/UB28-YL2S] (reporting that several
institutional investors have already begun disclosing voting decisions by company
and by individual resolution even before the amended Stewardship Code wasformally promulgated).

changes in the corporate governance environment have made iteasier for institutional investors to express—either through or
beyond voting at shareholder meetings—their own, possibly longheld objections to defensive measures.
A further development is the 2017 revision of Japan’s
Stewardship Code, which introduced a new provision exhorting
institutional investors to disclose their votes by individual investee
company and by individual agenda item.206 The revision quickly
made its impact felt: even before the amended Code formally went
into effect, a number of institutional investors proactively disclosed
their past voting records.207 Japanese commentators have attributed
the especially pronounced spike in PRP abolishments in 2017740

Land of the Falling “Poison Pill”
741

208 See infra Table 2 (defensive measures attrition reached a high of 20.66%,
compared to 16.96% for 2016 and 13.04% for 2015).
209 See infra Table 1 (total number of PRPs in force fell year-on-year by 8.58%
in reference year 2017, compared to 6.34% for 2016 and 3.47% for 2015).
210 Mogi and Tanino (2017) report that of the 43 firms that voluntarily
abolished defensive measures in reference year 2017 (i.e. excluding the twoabolishments following from M&A activity), 10 firms had very high levels of
institutional investor shareholding. They speculate that the difficulty in securing
favorable votes from institutional investors was one of the reasons for abolishment
in these firms. Mogi & Tanino (2017), supra note 154, at 32. They further report thatthe decrease in favorable votes from domestic institutional investors in shareholder
resolutions to approve defensive measures is attributable to the Stewardship
Code’s new individual disclosure requirement. Mogi & Tanino (2017), supra note
154, at 39. See also Mogi & Tanino (2018), supra note 154, at 23 fig. 7 (reporting
substantial declines in the percentage of resolutions on defensive measures forwhich domestic individual investors voted in favor, and attributing that fall to therevised Stewardship Code).
Although the overwhelming majority of abolishments are not as a result of an
attempted renewal failing to garner the necessary shareholder votes in support (seeinfra Table 3, showing that the vast majority of abolishments are managementinitiated or based on management-side reasons), as observed above (in the main
text after note 177), it is plausible—even likely—that management would simply
not table a defensive measure for renewal upon expiry if there was reliableindication that the chances of obtaining shareholder approval were less thanextremely high. The change triggered by the Stewardship Code’s new disclosure
requirement may have thus not only had an effect on the voting percentages on
defensive measures that were put to a vote, but also deterred management in firms
dominated by institutional investors from even seeking renewal of the defensive
measure in the first place.
211 As discussed in Part 3, antipathy for hostile takeovers was, at least untilvery recently, widely held by shareholders.
212 See supra Section 4.2.

(notable both in terms of attrition rate208 or percentage change209) atleast in part to the Stewardship Code amendment on disclosure
requirements,210 albeit without clear explanation.
Our Investor Resistance Explanation is as follows. Althoughinstitutional investors were previously free, if they so wished, tosupport management proposals for defensive measures without
sanction or consequence,211 they are now under pressure todisclose—and accordingly, justify publicly—their voting decisions.
Given that no general hostile takeover wave ever made its
appearance in Japan for a decade, the management of a particularfirm would be hard-pressed, absent a concrete and firm-specifichostile takeover threat, to state a compelling reason to maintain a
PRP.212 Without a persuasive, affirmative reason from management,
institutional investors would similarly find it difficult to justify
voting in favor of renewal of expiring defensive measures.

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213 Iris H.Y. Chiu, Reviving Shareholder Stewardship: Critically Examining the
Impact of Corporate Transparency Reforms in the UK, 38 DEL. J. CORP. L. 983, 1022
(2014); Arad Reisberg, The UK Stewardship Code: On the Road to Nowhere?, 15 J. CORP.
L. STUD. 217 (2015); Brian R. Cheffins, The Stewardship Code’s Achilles’ Heel, 73 MOD.
L. REV. 1004, 1024-25 (2010); Paul Davies, Shareholders in the United Kingdom, in
RESEARCH HANDBOOK ON SHAREHOLDER POWER 375 (Jennifer G. Hill & Randall S.
Thomas eds., Edward Elgar 2015); see also Goto (2018), supra note 206, at 50-51(reporting that adoption of the Stewardship Code by private pension funds in Japan
has been underwhelming).
214 Paraphrasing the famous quip widely attributed to Mark Twain.
215 See, e.g., Juro Teranishi, Loan Syndication in War-Time Japan and the Originsof the Main Bank System, in THE JAPANESE MAIN BANK SYSTEM: ITS RELEVANCE FOR

If, as we have suggested, the PRP is unnecessary, legallyirrelevant, and increasingly under fire from institutional investors,
then its demise would seem inevitable. Yet time and again, reportsof the demise of many a thing have been greatly exaggerated;214 any
scholar attempting to predict the future of any phenomenon should
be appropriately circumspect.
Even as the Japanese “pill”
seemingly drifts closer towards extinction with each year, prudence
demands that we acknowledge that neither is such progress
inexorable nor the final destination inevitable. Notwithstanding the
PRP’s many failings as a legal mechanism, it may continue to playat least some role in Japan’s corporate governance landscape for two
reasons.
First, PRPs are considerably more palatable than thealternatives. One of these is cross-shareholding. A classic215 if

4.3. So, What Are PRPs Good For, Anyway?

The effect of the Stewardship Code revision on investor
resistance against defensive measures is especially interesting as it
hints at an unexpected outcome: a stewardship code—andstewardship as a concept—can matter. The notion that stewardshipcan have concrete impact on individual firms’ corporate governancepractices runs counter to the emerging consensus among corporate
governance scholars that stewardship codes have been largely
ineffectual.213 For the avoidance of doubt, we stress that the Investor
Resistance Explanation is only a tentative one, and that the resultsof the voting seasons from 2019 onwards should offer crucial
evidence either confirming or denying the effect of disclosure
requirement changes.

742

Land of the Falling “Poison Pill”
743

DEVELOPING AND TRANSFORMING ECONOMIES 59-61, 63-64, 78-79 (Masahiko Aoki &Hugh Patrick eds., Oxford University Press 1994) (tracing the early history of crossshareholding).
216 See RONALD DORE, STOCK MARKET CAPITALISM: WELFARE CAPITALISM—
JAPAN AND GERMANY VERSUS THE ANGLO-SAXONS 92-96 (Oxford University Press
2000) (“The cross-shareholding system has never had an altogether good press inJapan . . . [r]ecently there has been . . . discussion of cross-holdings in the context ofthe corporate governance debate, and it is surely obvious that unless management
stability can be shown to have some relation to shareholder value by improving
performance or raising the share price, it is impossible to explain to shareholders
the rationale for cross-holdings.”).
217 Zenichi Shishido, Japanese Corporate Governance: The Hidden Problems ofCorporate Law and Their Solutions, 25 DEL. J. CORP. L. 189, 210-21 (2000); Goto (2014),
supra note 135, at 128 n12.
218 Shishido, supra note 217, at 208-11. Shishido, however, also argues thatfirms stabilized by cross-shareholding are ultimately subject to capital market
discipline as cross-shareholders would still sell their shares if corporate
performance were to be unacceptable. Id. at 211.
219 Goto (2014), supra note 135, at 144-46.
220 Class shares were adopted as a takeover defense around 2004, but no firm
has adopted it since for this purpose due (at least in part) to resistance from thestock exchange. KANDA HIDEKI, KAISHA-H (ođø) [CORPORATE LAW] 177 (20thed., Y hihaku 2018).
221 See supra note 86.
222 See Section 2.1.

controversial216 feature of Japanese corporate governance, crossshareholding is a system where multiple companies agree to holdshares in each other’s companies, resulting in a web of mutual or
circular shareholdings.217 By locking down most of the issued sharesof participating listed companies, cross-shareholding insulated
incumbent management from external pressure and posed aformidable obstacle to hostile takeovers.218 Throughout the lost
decade, cross-shareholdings were gradually unwound in many
Japanese firms, although the extent and degree of this unwinding
differs between firms.219 Unlike cross-shareholdings, which are
difficult and costly to create and unwind, PRPs can be adopted andremoved as and when necessary and with relative ease. PRPs alsooffer advantages compared to other existing defensive measures.
Compared to the sole alternative220 ex-ante measure, the trust-typeplan, PRPs are considerably cheaper to implement and maintain.221
Ex-post measures222 also suffer from their own drawbacks.
Share placements to friendly stable shareholders remain apossibility but would require at the time of crisis either the support
of a supermajority of shareholders, or substantial financial

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223 A share placement at a “particularly favorable” (ă ßőŝ) price tothe placee requires a special resolution (two-thirds) of the shareholders. Companies
Act, §§ 199(2), 199(3), 201(1), 309(2)(v). Conversely, a share placement at a fair price
may be conducted by the board without a shareholder vote (Companies Act, §201(1)), but would cost the placee.
224 See supra notes 63-65 and accompanying text. For a recent example wherea share placement and option allotment by a listed company was enjoined on the
ground that the primary purpose of the placement and allotment was to change thecomposition of the shareholder body, see saka Chih Saibansho [Osaka Dist. Ct.]
Decision, Jan. 6, 2017, 1516 Kin’y Sh ji Hanrei (őĭf~q) 51.
225 See supra notes 71-80 and accompanying text.
226 For those that have abolished their PRPs or who foresee the loss ofshareholder support necessary for maintaining a PRP, “contingency plans” offeredby advisory firms may offer some comfort. See, e.g., IR Japan, Kontinjensh puran
sakutei shi’en (7ZB/Z:1Z9\[MUZė£ÍË) [Contingency Plan
Formulation Support], IR JAPAN (2019), https://www.irjapan.net/service/consulting/contingency.html [https://perma.cc/2QV5-5ZCH].
227 Kawasaki Kisen Kaisha, Ltd, T sha kabushiki no daikibo kaitsuke k i ni kansuru
tai h shin (baish b eisaku) no hi-k shin (haishi) ni tsuite (¸đæ¶! ĵìńjĮĀŖ*¨½ÖŒşńŗįėŠ!ŚÜÕş´ðŠ ) [Re the Non-Renewal(Abolishment) of the Company’s Policy on Large-Scale Acquisitions of Shares (Defensive
Measures)](May21,2015),
https://www.kline.co.jp/ja/news/ir/ir6173082786920771957/main/0/link/20150521-2.pdf[https://perma.cc/K6M8UT99].

commitment from a supportive stable shareholder.223 A Livedoortype placement of share options to a particular (friendly)
shareholder without shareholder approval is vulnerable tochallenge in court;224 a Bull-Dog Sauce-style option allotment
discriminating between the bidder and other shareholders would
not succeed without both substantial shareholder support andconsiderable cost to the target company.225 In this regard,
notwithstanding its weaknesses from a purely legal standpoint, the
PRP remains the cheapest defense available to a Japanese listedcompany—provided it can command the necessary shareholder
support and would survive judicial scrutiny if challenged (which, as
explained above, is uncertain).226
This brings us to our second point: if hostile takeovers are everperceived as a real threat again, we may expect to see a revival in
PRPs. Thus, to stop the PRP’s decline dead in its tracks—or spark arenaissance—might require no more than a single instance of ahostile takeover repelled by a triggered PRP, or perhaps evensomething much less drastic. Consider the case of Kawasaki Kisen
Kaisha, Ltd. (“Kawasaki Kisen”), a shipping and logistics concern,
which announced in May 2015 that its PRP would not be renewed(i.e. abolished) upon expiration in June that year.227 Within just twomonths, the Singapore-based hedge fund Effissimo Capital744

Land of the Falling “Poison Pill”
745

228 One reason Effissimo receives considerable attention in the Japanese andinternational media lies in the connection between its founders to activist investor
Murakami Yoshiaki of the notorious (and defunct) “Murakami Fund.” See, e.g.,
Effissimo Capital becomes top shareholder of Japan’s Ricoh, Kawasaki Kisen,
BLOOMBERG.COM (Sept. 4, 2015), https://uk.reuters.com/article/effissimojapan/effissimo-capital-becomes-top-shareholder-of-japans-ricoh-kawasaki-kisenidUKL4N11A1XA20150904 [https://perma.cc/XXJ4-6JDW].
229 Effissimo made its first required filing as a major shareholder (greater than5%) on Sept. 4, 2015. See Effissimo Capital Management Pte Ltd, Tairy Hoy
H koku-sho ( ŐtßÝ) [Report on Major Shareholding] 3 (Sept. 4, 2015),
http://disclosure.edinet-fsa.go.jp/[https://perma.cc/R9ZS-GTJD] (reporting a
6.18% shareholding).
230 Kawasaki Kisen Kaisha, Ltd., Y kash ken H koku-sho (ßsļÝ)[Annual Securities Report] 36 (June 24, 2016), http://disclosure.edinet-fsa.go.jp/[https://perma.cc/UK7H-498X].
231 As of Nov. 12, 2018, Effissimo held 38.99% of Kawasaki Kisen Kaisha, Ltd.
Kawasaki Kisen Kaisha, Ltd., Yonhanki H kokusho (áÝ) [Quarterly Report]
10 (Nov. 12, 2018), http://disclosure.edinet-fsa.go.jp/ [https://perma.cc/462Y8EH5].
232 See, e.g.,
shima Shin’ichi, Kawasaki Kisen kabu no tairy shutoku, baishb eisaku wo haishi shite inakereba chigau kekka ni? (¯®õĨæ! Ő»ńŗįė-´ð+#Ŏ Ĝå ŧ) [Large-Scale Acquisition of Kawasaki Kisen
Shares: Would the Result Have Been Different Had Its Defensive Measure Not Been
Abolished?], Listed Company Board Member’s Governance Forum (June 28, 2016)(rev’d May 16, 2018), https://govforum.jp/member/news/news-news/newsmanagement/management-management/19667/[https://perma.cc/8SQ9-TGZ4](suggesting that there is a “high possibility” that the impetus for such a rapid
accumulation of Kawasaki Kisen shares lay in the abolishment of its PRP in 2015).
233 Effissimo Capital Management Pte Ltd, Henk H koku-sho No. 86 (ÜÝ No. 86) [Report of Amendment, No. 86] 2 (Nov. 6, 2018),
http://disclosure.edinet-fsa.go.jp/ [https://perma.cc/Y4K6-CR98].
234 Effissimo ga Kawasaki Kisen kabu no hoy mokuteki wo henk (2K/@9S¯®õĨæ!tßĈć-Ü) [Effissimo Amends Its Purpose for Holding Kawasaki
Kisen Shares], IB Consulting (Nov. 6, 2018), https://ib-consulting.jp/
newspaper/310/ [https://perma.cc/JYM2-XGBX] (noting that although Effissimo
had voted against the resolution appointing the president of Kawasaki Kisen at theManagement (“Effissimo”)228 had accumulated a substantial stake inthe firm;229 by March 2016, it had become Kawasaki Kisen’s largest
shareholder by far230—and remains so as of November 2018.231 The
fact that Effissimo built its dominant position in Kawasaki Kisen soquickly after the latter abolished its PRP appears a little too
convenient to dismiss as mere coincidence.232 In a further, recent
development, Effissimo officially altered its purpose ofshareholding from “pure investment” to “to advise management
according to the investment and the situation, and to makeimportant proposals, inter alia”233—the harbinger of greater
activism by Effissimo in the not-so-distant future.234

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June 2016 shareholder meeting, Effissimo has yet to table any shareholder proposals
of its own, and suggesting that Effissimo may put forward its own proposal(s) for
the next [i.e. 2019] shareholder meeting).
235 As of 2019, Effissimo appears to be based out of The Heeren, a shopping
mall on Orchard Road in downtown Singapore.
236 See Itoch no Baish Teian ni Taik : Desanto ga Wak ru to Teikei (nĬ¾!ń
Êç ¨Æ C8ZD Y7\WÊÌ) [Resisting Itochu’s Suggestion of an
Acquisition, Descente Enters Alliance with Wacoal] NIKKEI BUS. (Sept. 3, 2018),
https://business.nikkei.com/atcl/report/15/110879/082900855/[https://perma.
cc/T3GF-RY3Q] [hereinafter Descente Enters Alliance with Wacoal] (summarizing thehistory between Descente and Itochu, including changes in Itochu’s shareholding).
237 Itochu Corporation, Kabushiki-gaisha Desanto Kabushiki (Sh ken K do: 8114)
ni Taisuru K kai Kaitsuke no Kaishi ni Kansuru Oshirase (æ¶ođC8ZDæ¶şļ
7\EŦ8114Š ¨*zŕńj!ŕ¡ Ŗ* č() [Notice on theCommencement of Open Offer for Shares of Descente Ltd Shares (Securities Code: 8114)],15 (Jan. 31, 2019), https://www.itochu.co.jp/ja/ir/news/2019/__icsFiles/
afieldfile/2019/01/31/ITC190131_j.pdf [https://perma.cc/C84K-K9WB]. Notethat Itochu—in collaboration with Descente’s second-largest shareholder—
controlled over a third of the shares, and thus already had the power to blockfundamental changes, which under Japanese law requires a special resolution
passed by a two-thirds majority. See also Descente Enters Alliance with Wacoal, supranote 236, at 10 (reporting that Itochu had disclosed on Aug. 27, 2018 that it hadraised its stake to 27.70%, and that there were rumors that Itochu and ANTA (which
held just under 7% of Descente) were considering the possibility of a joint
acquisition of Descente).
238 Itochu Corporation, supra note 237, at 13.

How Effissimo will exercise its newfound power—theaccumulation of which may well be attributable to the abolishmentof defensive measures—may be crucial. Should Effissimo touch anerve, it should not surprise if Japanese companies forced to choose
between a politically costly and legally unreliable PRP or letting
activist shareholders stream through open gates, were to conclude
that the former is the lesser of two evils. It is thus only a slight
exaggeration to say that the fate of one of the most fascinating
aspects of Japanese corporate governance may very well rest in thehands of a few persons based out of a mall on Singapore’s main
shopping street.235
Another recent and closely-watched development is the case ofsg shsha (general trading company) Itochu Corporation’s
activities against the sportswear giant Descente Ltd., which had no
PRP or other defensive measure in place. A longtime major
shareholder of Descente,236 on January 31, 2019, Itochu commenced
an unsolicited tender offer with the target of raising its shareholding
by 9.56%, from 30.44 to 40%.237 The offer price of JPY2, 800 yen ashare amounted to a 50% premium over the average price in January
2019.238 Interestingly, Itochu in its press release expressly declared746

Land of the Falling “Poison Pill”
747

239 Id. at 2-3. Among Itochu’s reasons was that maintaining the independenceof the target would facilitate its employees to display their "“excellent planning anddevelopment abilities” to the maximum possible extent. Id. at 2.
240
tsuka Takafumi & Nishimura G ta, Desanto wo Meguru Baish geki,“Saish Kecchaku” no Butai-ura: Kaich Saisokkin wo Okurikomi, Zensekinin wo Ou
Itoch (C8ZD-°*ńŰŮÞĚôČů!ħĲ o#0 1 /2 ,+¾) [Behind the Scenes of the “Final Settlement”: Itochu Takes Full
Responsibility by Sending in Chairman’s Top Aide], TY KEIZAI ONLINE (Mar. 28,2019), https://toyokeizai.net/articles/-/273502 [https://perma.cc/E8RD-J59K][hereinafter tsuka & Nishimura]; Shuichiro Sese, Itochu-Descente feud escalates intofull-blown
takeoverwar,
NIKKEI
ASIAN
REV.
(Feb.
8,
2019),
https://asia.nikkei.com/Business/Business-deals/Itochu-Descente-feudescalates-into-full-blown-takeover-war [https://perma.cc/FGR9-WEXF]; Desanto e
no TOB, “MBO Teian Kikkake” Itoch Senmu (C8ZD$!TOBMBOÊç nĬ¾©) [Itochu Senior Managing Director: Tender Offer for Descente“Sparked by Management Buyout Suggestion”], NIHON KEIZAI SHIMBUN (Jan. 31, 2019),
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO40716790R30C19A1TJ1000/[https://perma.cc/E9TL-ULP8].
241 Descente Ltd, BS Inbesutomento Kabushiki Kaisha ni yoru T sha Kabuken ni
Taisuru K kai Kaitsuke ni kansuru Iken Hy mei (Hantai) no Oshirase (BS0ZN;DRZDæ¶ođ '*¸đæ ¨*zŕńj Ŗ*ÀĴİÙş¨Š!
č() [Notice on Announcement of Adverse Opinion on the Open Offer for thisCorporation’s Shares by BS Investment Corporation] (Feb. 7, 2019),
http://www.descente.co.jp/jp/ir/190207_JP.pdf [https://perma.cc/YUY6-H7R9](recommending against Itochu’s offer and noting that Shimizu Motonari, who is an
Itochu nominee director, excused himself from the board meeting, and that
Nakamura Ichir , who was formerly of Itochu, “reserved his opinion”).
242
tsuka & Nishimura, supra note 240.
243 Itochu Wins Bigger Stake in Sportswear-Maker Descente in Rare Hostile Takeover
for Japan, JAPAN TIMES (Mar. 15, 2019), https://www.japantimes.co.jp/
news/2019/03/15/business/corporate-business/itochu-wins-bigger-stakesportswear-maker-descente-rare-hostile-takeover-japan/ [https://perma.cc/7JLJT9LA].

that it had no plans to acquire an outright majority and convert
Descente into a subsidiary,239 despite media reports that the bid wasprompted by a number of factors including: Itochu’s dissatisfaction
with what it perceived to be an excessive reliance by Descente on its
South Korean business, Itochu’s interest in expanding operations in
the People’s Republic of China, as well as Descente’s attempt to go
private via leveraged management buyout.240
Despite resistance from Descente’s president and most of theboard,241 as well as the labor union and Descente alumni,242 Itochu’s
hostile offer closed successfully on March 15, 2019.243 Negotiations
between Itochu and Descente over restructuring of Descente’s board
in February 2019 ultimately broke down. On March 25, 2019,
Descente announced that President Ishimoto Masatoshi (a thirdgeneration member of Descente’s founding family) will step down
as of the shareholder meeting scheduled for June 2019, and will be

2020]

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244
tsuka & Nishimura, supra note 240.
245 Id. The incoming CFO, Tsuchihashi Akira, is an executive officer (shikk yakuin) and the general manager of Itochu’s internal audit division. Neither of thetwo remaining directors from Descente were lifetime employees who joined
straight after graduation; one first joined Descente’s Korean operation, and theother is a former vice president of Adidas Japan.
246 Note that as Itochu (at 30.44% shareholding) already wielded a level of
effective control even prior to the tender offer and did not seek to acquire an
outright majority in Descente, Itochu’s actions do not fit our definition of hostile
takeover. For the definition, see supra note 129. However, with the support of thesecond-largest shareholder, it is possible that Itochu now—with just 40%—may inpractice control a majority of the voting power. See Matsuzaki Y suke, “Hatsu” noTekitai-teki TOB: Hikari to Kage (}!Ô¨ćŬūŨ x¹) [The “First” Hostile
Tender Offer: Light and Darkness], NIHON KEIZAI SHIMBUN (morning ed.) (Mar. 19,2019), https://www.nikkei.com/article/DGXMZO42592240Y9A310C1DTA000/[https://perma.cc/6AN7-ZKCN].
247 For the definition, see supra note 129.
248 Another hostile action in Japan’s fast-moving scene to watch is the hostilebid for Kosaido Co., Ltd. by a fund led by the daughter of Murakami Yoshiaki
launched on Mar. 22, 2019. This bid is in response to a leveraged managementbuyout attempt by Kosaido’s founding family and management working in
conjunction with Bain Capital. See MBO Mezasu K said e Ky -Murakami Fando-kei“Reno” ga Taik (MBOĈÈµü$Øã_K.ZEĘXH ¨ÆTOB) [ExMurakami Fund-linked Reno Counters Kosaido’s MBO Attempt], M&A ONLINE (Mar.
22,2019),
https://maonline.jp/articles/counter_tob_kosaido2019[https://perma.cc/Y3ZV-QH2K]; Japan Toys with Shareholder Capitalism Just as theWest Balks, ECONOMIST (Mar. 28, 2019), https://www.economist.com/
business/2019/03/30/japan-toys-with-shareholder-capitalism-just-as-the-westbalks [https://perma.cc/W2QL-JUJF]. As of Apr. 9, 2019, the management buyout
attempt has failed; the hostile bid remains pending. K said MBO Sh ry , Nokoru
wa “Taik TOB” no Yukue (µüTOBĚdñ*"¨ÆTOB!ĮÖ) [Kosaido’s
MBO Attempt Over, What’s Left Is the “Counter TOB”], M&A ONLINE (Apr. 9, 2019),
https://maonline.jp/articles/kosaido_tob_mbo201904 [https://perma.cc/4EYZ7X88].

replaced by Koseki Shichi, head of Itochu’s textiles business andknown top aide of Itochu chairman Okafuji Masahiro.244 Descente’s
10-member board of directors will also be downsized to six, with
two from Descente, two Itochu nominees, and two outside directors
who are reputed business leaders with some connection to Itochu.245
In successfully replacing most of Descente’s board, strengthening its
representation on the board, and installing its own senior executive
as Descente’s next president, Itochu’s victorious hostile action246
opens another chapter in the annals of Japanese corporate
governance.
However, it must be stressed that even if there is a one-off
successful takeover247—or further successful hostile action short of afull hostile takeover similar to the Itochu-Descente saga248—that
sparks fear into the hearts of Japanese management, the “pill” will

748

Land of the Falling “Poison Pill”
749

By stopping the hostile takeover wave in its tracks, poison pills
won the takeover wars for management, and changed the trajectoryof corporate governance in the U.S. by shifting power fromshareholders to management by empowering boards. The advent of
hostile takeover attempts and indigenous versions of “poison pills”
in Japan, long heralded as a prime candidate for a burgeoning
hostile takeovers market, understandably raised expectations thatJapan’s experience would track that of the U.S. But this was not tobe.
As a medicine lacking the active ingredient in the U.S.-pill (i.e.,
providing the board with a veto right over a hostile bid) the Japanese“poison pill” is something entirely different than what exists in
America. We hope this Article has made this clear. Perhaps more
importantly, we hope that it provides an accurate understanding ofJapanese defensive measures—especially the rise and fall of the
PRP—on its own terms. At a minimum, this Article should prevent
those who read it from making the comparative corporate law errorof simply classifying Japan with the U.S. as countries that haveadopted the “poison pill.”
Beyond this, there are at least three broader issues that we feel
this exploration has raised that deserve more attention in future
research. First, this Article demonstrates the serious terminologicalproblem in comparative law, which we feel may be getting worse inthis era of burgeoning globalization where the lingua franca isincreasingly English. A common lexicon of English language
corporate governance terms, which are mostly derived from the U.S.
and U.K. experience, is increasingly used interchangeably by
experts in jurisdictions around the world. Although we see this asa positive phenomenon in that it promotes inter-jurisdictional
discourse, this Article provides a cautionary tale about how in some

FUTURE RESEARCH QUESTIONS INSPIRED BY JAPAN’S UNIQUE
MEDICINE

never take on American form unless Japanese courts introduce theactive ingredient into PRPs: the ability for the board to adopt a
PRP—without shareholder approval—that provides the board witha clear veto right over a hostile bid. If this were to occur, perhaps
PRPs would be redesigned in the shadow of this jurisprudence—butthat may take some time and right now seems a long way off. Yet,
only time will tell and we are loath to predict the future.

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249 Puchniak, supra note 101 (characterizing claims about how the derivative
action would function based on legal origin or about the superiority of the common
law as misleading); Dan W. Puchniak & Kon Sik Kim, Varieties of Independent
Directors in Asia: A Taxonomy, in INDEPENDENT DIRECTORS IN ASIA: A HISTORICAL,CONTEXTUAL AND COMPARATIVE APPROACH (Dan W. Puchniak et al. eds., 2017)(treating independent directors in Asia as equivalent in function to those in the U.S.
is misleading, as is considering the rise of independent directors in Asia as evidenceof convergence towards the Anglo-American model of corporate governance).

instances (and we have identified other instances elsewhere)249 it
may terribly mislead.
Second, this Article demonstrates how unique interpretations(or the lack thereof) of legal concepts by courts can transform thetransplant of a legal idea from one jurisdiction, to something entirely
different in another jurisdiction when it is implemented. For avariety of reasons, the Delaware Court of Chancery is a uniqueanimal—both within the U.S. and, especially, when compared toother courts outside the U.S. The importance and uniqueness of
Delaware’s judicial system in the development of U.S. corporate
governance often seems to be forgotten when U.S. corporate law andgovernance concepts are exported abroad. It is relatively easy toexport a general idea—but incredibly difficult to transplant a system
like the Delaware courts which has taken generations to develop
and is constantly evolving.
Third, it is often forgotten how much the timing of introducing
a corporate governance mechanism may impact its development. In
this case, just when Japan’s poison pill was gaining somemomentum, the Global Financial Crisis hit. If not for this, who
knows whether some hostile takeovers would have succeeded inJapan and the courts may have been forced to handle more cases anddevelop a jurisprudence similar to that of Delaware? This is one
more reason why functional convergence of corporate governanceseems to be an academic pipe dream; whereas formal convergence—at least at the high level of abstraction of simply transplanting
common labels—is already here. However, convergence of labelsthat misdescribe their contents not only provides scant intellectual
leverage, but as we have seen in this case, can be terribly misleading.

750

APPENDIX

Land of the Falling “Poison Pill”



2014
495


23
 
  

2009
565


22 

2004
2

(0)
0
2

N.A.

2015
478

 23
 
  

2010540
 22
 
  

2005
29

(68.97)
5
4

N.A.

2016
448


23
 
  

2011
521
 
 22  

2006
175
 
(93.14)
9
3
 
(815)

2017
409
 

22
  

2012
514


22
  

2007
409

(97.31)9
2
 (244.17)

2018
387
 
 22  

2013
511
 

22
  

2008
571

(98.42)7
2
 (141.21)751

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020250 Data for 2004–2008 is from the MARR RECOF Database as reported in
M&A Kenky kai H koku 2009 (M&AĎĕo2009) [Reports of the M&A Study
Group, 2009] (Economic and Social Research Institute, Cabinet Office, Governmentof Japan) 10 fig. 1-13 (Feb. 2009), [https://perma.cc/8E5J-9S5V] (prepared by Niwa
Sh ichi, executive officer of RECOF Corporation). Data for 2010–2018 is from
MARR RECOF Database, M&A T kei (Hy to Gurafu) (M&AĝĹşİ5UKŠ)[M&A Statistics: Tables and Graphs] 32 (Dec. 2018).

Figures for 2004–2008 and 2010–2017 are as of 31 December eachyear; for 2018, 31 October. Figures for 2009 are extrapolated.

OthersChange in PRPs, YoY(% change)

Trust-type

Total
PRPs
(% total)

Year

OthersChange in PRPs, YoY(% change)

Trust-type

Total
PRPs
(% total)

Year

OthersChange in PRPs, YoY(% change)

Trust-type

Total
PRPs
(% total)

Year

Source: RECOF Database250[Table 1] PRPs and other Defensive Measures in Japan, 2004–2018

2020]

Activedefensemeasures,no. of firms

Activedefensemeasures,no. of

Activedefensemeasures,no. of

117

U. Pa. J. Int'l L.

[Vol. 41:3

42

15
8.98

N.A.
N.A.

167

16*
N.A.

24

10

21
609

207
588*

2009
567
N.A.

2008
570
N.A.

9.25

21

227

71

29

613

4

2010
542
14.7

8.42

24

285

98

27

619

6

2011
521
14.5

8.28

12

145

111

13

625

6

2012
514
14.5

3.61

7

194

122

11

634

9

2013
512
14.5

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

251 Single asterisks indicate extrapolated figures; double asterisks indicate
figures corrected based on studies published in later years; single crosses indicate
figures from or computed based on unpublished data. Each 12-month period foreach reference year runs from Aug. 1 of the previous year to July 31.
252 For full citations to the studies, see supra note 154. No study was publishedby SMTB analysts in 2014, but unpublished data on the number of expiring
measures and the number subject to attrition for reference year 2014 was sourced
from Mogi Miki and Tanino K ji of SMTB and the attrition rate figure for 2014
calculated accordingly. Although every effort at compiling a consistent dataset has
been made, any remaining inconsistencies are an artifact of the original data andreproduced accordingly; they do not, however, have a material impact on the data.
Where figures from studies published in different years conflict, the later (or latest)
study prevails.
253 Defined as number of defensive measures discontinued out of those due toexpire within a reference year.

YearCos. w/ active measures
As % of all listed
New measures adopted,
previous 12 months
Measures introduced(cumulative)
Measures abolished,previous 12 months
Measures abolished(cumulative)
Measures expiring,
previous 12 months
Attrition, previous 12
months253
Attrition rate, previous
12 months (%)

Source: compiled from Sumitomo Trust Bank reports in Shji Hmu,
2006–2018 (excluding 2014).252[Table 2] Trends in Defensive Measures in Corporate Japan, 2008–2018251

752

168
138
18
13.04

145*

†

23†

9.62†
16.96

29

32

653

20.66

44

213

248

48

656

3

2017
408
11.2**

22.60

26

115

275

27

661

5

2018
386
10.4

753

254 Defined as number of defensive measures discontinued out of those due toexpire within a reference year.



171

23

23

239

200

647

639*

6

8

5

2016
453
12.5

2015
479
13.4

2014
494
N.A.

Land of the Falling “Poison Pill”

Year
Cos. w/ active measures
As % of all listed
New measures adopted,
previous 12 months
Measures introduced(cumulative)
Measures abolished,previous 12 months
Measures abolished(cumulative)
Measures expiring,
previous 12 months
Attrition, previous 12
months254
Attrition rate, previous
12 months (%)

2020]

Published by Penn Law: Legal Scholarship Repository, 2020

118

U. Pa. J. Int'l L.

[Vol. 41:3

7
0

5*

0

0

3

0

https://scholarship.law.upenn.edu/jil/vol41/iss3/3

255 Asterisks indicate cumulative figures up to that year. Figures for 2011–2017 are as of Dec. 31 of each year; for 2018, as of Oct. 31.
256 MARR, supra note 250, at 33.

0

1

0

2018
286*
27
24
2
0

0

6

1

2012 2013 2014
122* 133* 157*
17
11
24
5
7
17
5
0
0
0
1
0

19*

0*

2011
105*
25
74*
4*
3*

Year
2015 2016 2017
Cumulative abolishments
180* 216* 259*
Abolishments each calendar year
23
36
43
Non-renewal
19
29
41
Abolishment
Before expiry
31
1
initiated bymanagement Other reasons010
Failure to obtain000
shareholder
Nonsupport
management
Delisting/merger
1
5
1
side reasons
Injunction/winding
0
0
0
up

Year
Cumulative abolishments
Abolishments each calendar year
Abolishment Non-renewal
initiated by Before expiry
management Other reasons
Failure to obtainshareholder
Nonsupport
management
Delisting/merger
side reasons
Injunction/windingup

Source: RECOF Database.256[Table 3] Abolished Defensive Measures: Trends and Reasons, 2006–
2018255754ďǇƌ͘zŽƐŚŝŚŝƌŽzĂŵĂĚĂƌ͘:ĂŶŝƐ^ĂƌƌĂƌ͘DĂƐĂĨƵŵŝEĂŬĂŚŝŐĂƐŚŝ

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119ŽǀĞƌ͗>ŝĂŵƵƌŶĞƩͲůƵĞŽŶhŶƐƉůĂƐŚ

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^ŽƵƚŚWĂƌŬƐZŽĂĚKǆĨŽƌĚ͕KyϭϯYzhŶŝƚĞĚ<ŝŶŐĚŽŵ

WĂƌƚŶĞƌƐ

&ŽƵŶĚĞƌƐ

資料２

120


ďǇ

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

ϭ


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ŝǀ͘ZĞƉƵƚĂƚŝŽŶĂůZŝƐŬƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϰŝŝŝ͘dĞĐŚŶŽůŽŐǇZŝƐŬƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϰ

ŝŝ͘WŽůŝĐǇĂŶĚ>ĞŐĂůZŝƐŬƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϭŝ͘DĂƌŬĞƚZŝƐŬƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϬ͘dƌĂŶƐŝƚŝŽŶZŝƐŬƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϬ͘WŚǇƐŝĐĂůZŝƐŬƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϴϭ͘ϭŽŶƚĞǆƚͲůŝŵĂƚĞŚĂŶŐĞĂƐĂDĂƚĞƌŝĂů&ŝŶĂŶĐŝĂůĂŶĚ,ĞĂůƚŚZŝƐŬ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϴϭ͘/EdZKhd/KE͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϳďďƌĞǀŝĂƚŝŽŶƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϲďŽƵƚƚŚĞŽŵŵŽŶǁĞĂůƚŚůŝŵĂƚĞĂŶĚ>Ăǁ/ŶŝƚŝĂƚŝǀĞ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯĐŬŶŽǁůĞĚŐĞŵĞŶƚƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯďŽƵƚƚŚĞƵƚŚŽƌƐ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯǆĞĐƵƚŝǀĞ^ƵŵŵĂƌǇ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭ

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122

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WWE/y/d,Z&KZD^K&KZ'E/d/KE^dZhdhZhEZd,KDWE/^dK&:WE͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϰϮhŶŝƚĞĚ<ŝŶŐĚŽŵhŶŝƚĞĚEĂƚŝŽŶƐ

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123

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125

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128

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&ŝŶĂŶĐŝĂů/ŶƐƚƌƵŵĞŶƚƐĂŶĚǆĐŚĂŶŐĞĐƚ͕ƐƵƉƌĂŶŽƚĞϲϯ͘ϭϬϳŽŵƉĂŶŝĞƐĐƚŽĨ:ĂƉĂŶ͕ĂƌƚŝĐůĞϱϮ;ϮͿ;ŝͿ͕ŝŶĐůƵĚŝŶŐĨŽƌĂĐƚŝŽŶƐŝŶƚŚĞŝŶĐŽƌƉŽƌĂƚŝŽŶŽĨĂĐŽŵƉĂŶǇ͕ůŝĂďŝůŝƚŝĞƐŽĨĚŝƌĞĐƚŽƌƐŝŶĐĂƐĞŽĨƐŚŽƌƚĨĂůůŝŶǀĂůƵĞŽĨƉƌŽƉĞƌƚǇĐŽŶƚƌŝďƵƚĞĚ͕ĂŶĚůŝĂďŝůŝƚǇǁŚĞƌĞƐŚĂƌĞƐĂƌĞĂĐƋƵŝƌĞĚŝŶƌĞƐƉŽŶƐĞƚŽĚĞŵĂŶĚĨŽƌƉƵƌĐŚĂƐĞϭϬϴƌƚŝĐůĞƐϰϮϯ;ϮͿ͕;ϯͿ͕;ϰͿ͕ŽŵƉĂŶŝĞƐĐƚŽĨ:ĂƉĂŶ͕ƌĞůĂƚĞƚŽŝŶƚĞƌĞƐƚĞĚƚƌĂŶƐĂĐƚŝŽŶƐĂŶĚƉŽƚĞŶƚŝĂůĚŝƌĞĐƚŽƌĐŽŶĨůŝĐƚƐŽĨŝŶƚĞƌĞƐƚĂŶĚĂƌĞŶŽƚƌĞůĞǀĂŶƚĨŽƌƚŚŝƐƉĂƉĞƌ͘

^ŝŵŝůĂƌůǇ͕ĚŝƌĞĐƚŽƌƐŝŶ:ĂƉĂŶĞƐĞĐŽŵƉĂŶŝĞƐŵĂǇŚĂǀĞƐƵĐŚĂĚƵƚǇ͕ŐŝǀĞŶƐŽŵĞŽĨƚŚĞƐŝŵŝůĂƌŝƚŝĞƐďĞƚǁĞĞŶĂŶĂĚĂ͛Ɛ ĂŶĚ :ĂƉĂŶ͛Ɛ ĐŽƌƉŽƌĂƚĞ ŐŽǀĞƌŶĂŶĐĞ ƐǇƐƚĞŵƐ͘ ŝƌĞĐƚŽƌƐ͛ ĚƵƚŝĞƐ ŝŶ :ĂƉĂŶ ĂƌĞ ƐĞƚ ŽƵƚ ŝŶ ƚŚĞŽŵƉĂŶŝĞƐĐƚŽĨ:ĂƉĂŶ͕ ϭϬϰƚŚĞŝǀŝůŽĚĞŽĨ:ĂƉĂŶ͕ ϭϬϱĂŶĚƚŚĞ&ŝŶĂŶĐŝĂů/ŶƐƚƌƵŵĞŶƚƐĂŶĚǆĐŚĂŶŐĞĐƚ
;&/Ϳ͘ ϭϬϲϰ͘ϭƵƚǇŽĨĂƌĞKǁĞĚƚŽƚŚĞŽŵƉĂŶǇdŚĞĚƵƚŝĞƐŽĨĐĂƌĞĂŶĚĚŝůŝŐĞŶĐĞĂƌĞƐĞƚŽƵƚŝŶ:ĂƉĂŶ͛ƐŽŵƉĂŶŝĞƐĐƚĂƌƚŝĐůĞϯϯϬĂŶĚƚŚĞŝǀŝůŽĚĞĂƌƚŝĐůĞϲϰϰ͘ŽŵƉĂŶŝĞƐĐƚĂƌƚŝĐůĞϯϯϬƐƉĞĐŝĨŝĞƐƚŚĂƚƚŚĞƌĞůĂƚŝŽŶƐŚŝƉďĞƚǁĞĞŶĂƐƚŽĐŬĐŽŵƉĂŶǇĂŶĚŝƚƐŽĨĨŝĐĞƌƐŽƌĂĐĐŽƵŶƚŝŶŐĂƵĚŝƚŽƌƐƐŚĂůůďĞŐŽǀĞƌŶĞĚďǇƚŚĞƉƌŽǀŝƐŝŽŶƐŽŶŵĂŶĚĂƚĞ͕ŝŶĐůƵĚŝŶŐŝǀŝůŽĚĞĂƌƚŝĐůĞϲϰϰ͘dŚĞŝǀŝůŽĚĞƐƉĞĐŝĨŝĞƐ͗ƵƚǇŽĨĂƌĞŽĨDĂŶĚĂƚĂƌǇƌƚŝĐůĞϲϰϰ ŵĂŶĚĂƚĂƌǇƐŚĂůůĂƐƐƵŵĞĂĚƵƚǇƚŽĂĚŵŝŶŝƐƚĞƌƚŚĞŵĂŶĚĂƚĞĚďƵƐŝŶĞƐƐǁŝƚŚƚŚĞĐĂƌĞŽĨĂŐŽŽĚŵĂŶĂŐĞƌŝŶĐŽŵƉůŝĂŶĐĞǁŝƚŚƚŚĞŵĂŝŶƉƵƌƉŽƌƚŽĨƚŚĞŵĂŶĚĂƚĞ͘͚ŵĂŶĚĂƚĂƌǇ͛ŝŶƚŚĞĐŽƌƉŽƌĂƚĞĐŽŶƚĞǆƚŝƐŽŶĞƚŚĂƚŚĂƐďĞĞŶŐŝǀĞŶĂŵĂŶĚĂƚĞƚŽŽǀĞƌƐĞĞŽƌŵĂŶĂŐĞƚŚĞĂĨĨĂŝƌƐŽĨƚŚĞĐŽŵƉĂŶǇ͘ƌƚŝĐůĞϲϰϰƚŚƵƐƌĞƋƵŝƌĞƐĚŝƌĞĐƚŽƌƐƚŽĞǆĞƌĐŝƐĞƚŚĞĐĂƌĞƚŚĂƚĂŐŽŽĚŵĂŶĂŐĞƌǁŽƵůĚĞǆĞƌĐŝƐĞ͘ƌƚŝĐůĞϯϱϱŽĨŽŵƉĂŶŝĞƐĐƚŽĨ:ĂƉĂŶĂůƐŽƐĞƚƐŽƵƚĂĚƵƚǇŽĨĐĂƌĞŝŶƚŚĞŝƌŽǀĞƌƐŝŐŚƚĂŶĚŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚŽĨƚŚĞĐŽŵƉĂŶǇĂƐŵĞŶƚŝŽŶĞĚWĂƌƚϯ͘ϭ͘ŝƌĞĐƚŽƌƐĂƌĞƚŽĂĐƚǁŝƚŚĚƵĞĐĂƌĞ͖ĂŶĚƉƌŽǀŝŶŐĚƵĞ ĐĂƌĞ ŝƐ Ă ĚĞĨĞŶĐĞ ƚŽ ůŝĂďŝůŝƚǇ ĨŽƌ Ă ŶƵŵďĞƌ ŽĨ ĚŝƌĞĐƚŽƌƐ͛ ĂĐƚŝŽŶƐ͘ ϭϬϳ ƋƵĂůůǇ͕ ǁŚĞƌĞ ĚŝƌĞĐƚŽƌƐ ĂƌĞŶĞŐůŝŐĞŶƚŝŶƚŚĞƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞŽĨƚŚĞŝƌĚƵƚŝĞƐ͕ƚŚĞǇĐĂŶďĞƉĞƌƐŽŶĂůůǇůŝĂďůĞĨŽƌƚŚĞŵŝƐĐŽŶĚƵĐƚ͘ƌƚŝĐůĞϰϮϵ ŽĨ ƚŚĞ ŽŵƉĂŶŝĞƐ Đƚ ƉƌŽǀŝĚĞƐ ĨŽƌ ĚŝƌĞĐƚŽƌƐ͛ ŵŽŶĞƚĂƌǇ ůŝĂďŝůŝƚǇ ǁŚĞƌĞ ƚŚĞǇ ĂƌĞ͚ǁŝƚŚŬŶŽǁůĞĚŐĞŽƌŐƌŽƐƐůǇŶĞŐůŝŐĞŶƚŝŶƉĞƌĨŽƌŵŝŶŐƚŚĞŝƌĚƵƚŝĞƐ͛ƚŽƚŚĞƚŚŝƌĚƉĂƌƚǇ͕ĂŶĚĂƌƚŝĐůĞϰϮϯƐĞƚƐŽƵƚĚŝƌĞĐƚŽƌƐ͛ůŝĂďŝůŝƚǇƚŽƚŚĞĐŽŵƉĂŶǇ͗>ŝĂďŝůŝƚǇŽĨKĨĨŝĐĞƌƐƚŽ^ƚŽĐŬŽŵƉĂŶǇĨŽƌĂŵĂŐĞƐƌƚŝĐůĞϰϮϯ;ϭͿ /ĨĂĚŝƌĞĐƚŽƌ͕ĂĐĐŽƵŶƚŝŶŐĂĚǀŝƐŽƌ͕ĐŽŵƉĂŶǇĂƵĚŝƚŽƌ͕ĞǆĞĐƵƚŝǀĞŽĨĨŝĐĞƌŽƌĨŝŶĂŶĐŝĂůĂƵĚŝƚŽƌ;ŚĞƌĞŝŶĂĨƚĞƌŝŶƚŚŝƐ^ĞĐƚŝŽŶƌĞĨĞƌƌĞĚƚŽĂƐΗKĨĨŝĐĞƌƐ͕ƚĐ͘ΗͿŶĞŐůĞĐƚƐƚŚĞŝƌĚƵƚŝĞƐ͕ƚŚĞǇĂƌĞůŝĂďůĞƚŽƐƵĐŚ^ƚŽĐŬŽŵƉĂŶǇĨŽƌĚĂŵĂŐĞƐĂƌŝƐŝŶŐĂƐĂƌĞƐƵůƚƚŚĞƌĞŽĨ͘ ϭϬϴ^ŝŶĐĞ ƚŚĞƌĞ ĐĂŶ ďĞ ůŝƚƚůĞ ĚŽƵďƚ ƚŚĂƚ ĚŝƌĞĐƚŽƌƐ ĂƌĞ ĂǁĂƌĞ ŽĨ ĐůŝŵĂƚĞ ĐŚĂŶŐĞ ƌŝƐŬ͕ ƚŚĞǇ ŵƵƐƚŝŶĨŽƌŵƚŚĞŵƐĞůǀĞƐŽĨƚŚĞƌŝƐŬƚŚĂƚĐůŝŵĂƚĞĐŚĂŶŐĞƉŽƐĞƐƚŽƚŚĞĐŽƌƉŽƌĂƚŝŽŶĂŶĚŚŽǁƚŚĂƚƌŝƐŬŝƐďĞŝŶŐŵĂŶĂŐĞĚ͘/ĨƚŚŝƐŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶŝƐŶŽƚĂůƌĞĂĚǇŝŶĐůƵĚĞĚŝŶŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚƌĞƉŽƌƚƐƚŽƚŚĞďŽĂƌĚ͕ƚŚĞďŽĂƌĚƐŚŽƵůĚĚŝƌĞĐƚŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚƚŽĚĞůŝǀĞƌƚŚĞŶĞĐĞƐƐĂƌǇŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶƚŽƚŚĞŵ͘͘͘
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131

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132

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133

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134

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136

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137

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138

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139

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ŝƌĞĐƚŽƌƐ͛ƵƚŝĞƐZĞŐĂƌĚŝŶŐůŝŵĂƚĞŚĂŶŐĞŝŶ:ĂƉĂŶ
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WĂƌĂŐƌĂƉŚϭŽĨƚŚĞZĞŐƵůĂƚŝŽŶƐ͕ĂƐǁĞůůĂƐĂĚĞĐŝƐŝŽŶŽŶǁŚĞƚŚĞƌŽƌŶŽƚƚŽŝŵƉŽƐĞƚŚĞůŝƐƚŝŶŐĂŐƌĞĞŵĞŶƚǀŝŽůĂƚŝŽŶƉĞŶĂůƚǇƉƵƌƐƵĂŶƚƚŽƚŚĞƉƌŽǀŝƐŝŽŶƐŽĨZƵůĞϱϬϵŽĨƚŚĞZĞŐƵůĂƚŝŽŶƐ͕ƐŚĂůůďĞŵĂĚĞŝŶĐŽŵƉƌĞŚĞŶƐŝǀĞĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŝŽŶŽĨ;ŝͿƚŚĞŵĂƚƚĞƌƐƉƌĞƐĐƌŝďĞĚŝŶƚŚĞĐůĂƐƐŝĨŝĐĂƚŝŽŶƐƌĞĨĞƌƌĞĚƚŽŝŶƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐ;ϭͿƚŽ;ϴͿĂŶĚ;ŝŝͿƚŚĞĚĞƚĂŝůƐ͕ƚŚĞďĂĐŬŐƌŽƵŶĚ͕ƚŚĞĐĂƵƐĞ͕ĂŶĚƚŚĞĂĐƚƵĂůƐƚĂƚĞŽĨĂĨĨĂŝƌƐƌĞůĂƚŝŶŐƚŽƐĂŝĚǀŝŽůĂƚŝŽŶ͕ĂƐǁĞůůĂƐƚŚĞƐƚĂƚĞŽĨŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝŽŶŽĨŵĞĂƐƵƌĞƐƐƵĐŚĂƐĂƌĞŐƵůĂƚŽƌǇĂĐƚŝŽŶƚĂŬĞŶďǇƚŚĞǆĐŚĂŶŐĞŝŶƌĞƐƉŽŶƐĞƚŽƐĂŝĚǀŝŽůĂƚŝŽŶĂŶĚĂŶǇŽƚŚĞƌĐŝƌĐƵŵƐƚĂŶĐĞƐ͛͘ŚƚƚƉƐ͗ͬͬǁǁǁ͘ũƉǆ͘ĐŽ͘ũƉͬĞŶŐůŝƐŚͬƌƵůĞƐͲƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚƐͬƌƵůĞƐͬƌĞŐƵůĂƚŝŽŶƐͬƚǀĚŝǀƋϬϬϬϬϬϬϭǀǇƚͲĂƚƚͬůŝƐƚĞĚͺĐŽŵƉĂŶǇͺĐŽŵƉůŝĂŶĐĞͺŐƵŝĚĞůŝŶĞƐͺϮϬϭϱϬϱϬϭ͘ƉĚĨϮϱϱ/ďŝĚ͘

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ZƵůĞϰϯϲͲϮ;ϭͿƐƚĂƚĞƐƚŚĂƚĚŝƌĞĐƚŽƌƐĂƌĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚŝĨƚŚĞǇĂƌĞƵŶůŝŬĞůǇƚŽŚĂǀĞĐŽŶĨůŝĐƚƐŽĨŝŶƚĞƌĞƐƚǁŝƚŚŐĞŶĞƌĂůŝŶǀĞƐƚŽƌƐ͘^ĞĐƵƌŝƚŝĞƐ>ŝƐƚŝŶŐZĞŐƵůĂƚŝŽŶƐZƵůĞϰϯϲͲϮƐƉĞĐŝĨŝĞƐ͗^ĞĐƵƌŝŶŐ/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚŝƌĞĐƚŽƌ;ƐͿͬƵĚŝƚŽƌ;ƐͿ͗&ŽƌƚŚĞƉƌŽƚĞĐƚŝŽŶŽĨŐĞŶĞƌĂůŝŶǀĞƐƚŽƌƐ͕ĂŶŝƐƐƵĞƌŽĨůŝƐƚĞĚĚŽŵĞƐƚŝĐƐƚŽĐŬƐŵƵƐƚƐĞĐƵƌĞĂƚůĞĂƐƚŽŶĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĚŝƌĞĐƚŽƌͬĂƵĚŝƚŽƌ;ŵĞĂŶŝŶŐĂŶdŚĞ ƐƚĂƚƵƐ ŽĨ Ă ƉĞƌƐŽŶ;ƐͿ ǁŚŽ ŝƐ ƌĞƉŽƌƚĞĚ ƚŽ ƚŚĞ ǆĐŚĂŶŐĞ ĂƐ ďĞŝŶŐ ĂŶ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĚŝƌĞĐƚŽƌ;ƐͿͬĂƵĚŝƚŽƌ;ƐͿďǇƚŚĞŝƐƐƵĞƌŽĨĂůŝƐƚĞĚĚŽŵĞƐƚŝĐƐƚŽĐŬƉƵƌƐƵĂŶƚƚŽƚŚĞƉƌŽǀŝƐŝŽŶƐŽĨZƵůĞϰϯϲͲϮŽĨƚŚĞŶĨŽƌĐĞŵĞŶƚZƵůĞƐǁŚĞŶƐƵĐŚƉĞƌƐŽŶĨĂůůƐƵŶĚĞƌĂŶǇŽĨƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐĂ͘ƚŽĚ͖͘Ă͘ƉĞƌƐŽŶĨŽƌǁŚŝĐŚƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇŝƐĂŵĂũŽƌĐůŝĞŶƚŽƌĂƉĞƌƐŽŶǁŚŽĞǆĞĐƵƚĞƐďƵƐŝŶĞƐƐĨŽƌƐƵĐŚƉĞƌƐŽŶ͕ŽƌĂŵĂũŽƌĐůŝĞŶƚŽĨƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇŽƌĂƉĞƌƐŽŶǁŚŽĞǆĞĐƵƚĞƐďƵƐŝŶĞƐƐĨŽƌƐƵĐŚĐůŝĞŶƚ͖ď͘ĐŽŶƐƵůƚĂŶƚ͕ĂĐĐŽƵŶƚŝŶŐƉƌŽĨĞƐƐŝŽŶĂůŽƌůĞŐĂůƉƌŽĨĞƐƐŝŽŶĂů;ŝŶƚŚĞĐĂƐĞŽĨĂŐƌŽƵƉƐƵĐŚĂƐĂũƵƌŝĚŝĐĂůƉĞƌƐŽŶŽƌĂƐƐŽĐŝĂƚŝŽŶ͕ŝŶĐůƵĚŝŶŐƉĞƌƐŽŶƐďĞůŽŶŐŝŶŐƚŽƐƵĐŚŐƌŽƵƉͿǁŚŽƌĞĐĞŝǀĞƐĂůĂƌŐĞĂŵŽƵŶƚŽĨŵŽŶĞǇŽƌŽƚŚĞƌĂƐƐĞƚŽƚŚĞƌƚŚĂŶƌĞŵƵŶĞƌĂƚŝŽŶĨŽƌĚŝƌĞĐƚŽƌƐŚŝƉͬĂƵĚŝƚŽƌƐŚŝƉĨƌŽŵƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇ͖ŽƌĐ͘ƉĞƌƐŽŶǁŚŽŚĂƐƌĞĐĞŶƚůǇĨĂůůĞŶƵŶĚĞƌĂŶǇŽĨƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐ;ĂͿŽƌ;ďͿ͖ĐͲϮ͘ƉĞƌƐŽŶǁŚŽĨĂůůĞŶƵŶĚĞƌĂŶǇŽĨƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐ;ĂͿŽƌ;ďͿĂƚƚŚĞƚŝŵĞǁŝƚŚŝŶƚĞŶǇĞĂƌƐƉƌŝŽƌƚŽĂƐƐƵŵŝŶŐŽĨĨŝĐĞ͖;ĂͿƉĞƌƐŽŶǁŚŽĞǆĞĐƵƚĞƐďƵƐŝŶĞƐƐĨŽƌĂƉĂƌĞŶƚĐŽŵƉĂŶǇŽĨƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇ;ŝŶĐůƵĚŝŶŐĂĚŝƌĞĐƚŽƌǁŚŽĚŽĞƐŶŽƚĞǆĞĐƵƚĞďƵƐŝŶĞƐƐŽƌĂŶĂƵĚŝƚŽƌŝŶĐĂƐĞƐǁŚĞƌĞƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇĚĞƐŝŐŶĂƚĞƐŝƚƐŽƵƚƐŝĚĞĂƵĚŝƚŽƌĂƐĂŶŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĚŝƌĞĐƚŽƌͿ͖Žƌ;ďͿƉĞƌƐŽŶǁŚŽĞǆĞĐƵƚĞƐďƵƐŝŶĞƐƐĨŽƌĂĨĞůůŽǁƐƵďƐŝĚŝĂƌǇŽĨƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇ͘Ě͘ĐůŽƐĞƌĞůĂƚŝǀĞŽĨĂƉĞƌƐŽŶƌĞĨĞƌƌĞĚƚŽŝŶĂŶǇŽĨƚŚĞĨŽůůŽǁŝŶŐ;ĂͿƚŽ;ĨͿ;ĞǆĐůƵĚŝŶŐƚŚŽƐĞŽĨŝŶƐŝŐŶŝĨŝĐĂŶĐĞͿ͖;ĂͿƉĞƌƐŽŶƌĞĨĞƌƌĞĚƚŽŝŶĂ͘ƚŽƚŚĞƉƌĞĐĞĚŝŶŐĐ͖͘;ďͿŶĂĐĐŽƵŶƚŝŶŐĂĚǀŝƐŽƌŽĨƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇ;ůŝŵŝƚĞĚƚŽĐĂƐĞƐǁŚĞƌĞƚŚĞŽƵƚƐŝĚĞĂƵĚŝƚŽƌƚŚĞƌĞŽĨ ŚĂƐ ďĞĞŶ ĚĞƐŝŐŶĂƚĞĚ ĂƐ ĂŶ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚ ĂƵĚŝƚŽƌ͘ tŚĞŶ ƐĂŝĚ ĂĐĐŽƵŶƚŝŶŐĂĚǀŝƐŽƌŝƐĂĐŽƌƉŽƌĂƚŝŽŶ͕ĂŶǇŵĞŵďĞƌƚŚĞƌĞŽĨǁŚŽŝƐŝŶĐŚĂƌŐĞŽĨƐƵĐŚĂĚǀŝƐŽƌǇĂĨĨĂŝƌƐŝƐŝŶĐůƵĚĞĚ͖ƚŚĞƐĂŵĞƐŚĂůůĂƉƉůǇŚĞƌĞŝŶĂĨƚĞƌͿ͖;ĐͿƉĞƌƐŽŶǁŚŽĞǆĞĐƵƚĞƐďƵƐŝŶĞƐƐĨŽƌĂƐƵďƐŝĚŝĂƌǇŽĨƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇ;ŝŶĐůƵĚŝŶŐĂĚŝƌĞĐƚŽƌǁŚŽĚŽĞƐŶŽƚĞǆĞĐƵƚĞďƵƐŝŶĞƐƐŽƌĂŶĂĐĐŽƵŶƚŝŶŐĂĚǀŝƐŽƌŝŶĐĂƐĞƐǁŚĞƌĞƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇĚĞƐŝŐŶĂƚĞƐŝƚƐŽƵƚƐŝĚĞĂƵĚŝƚŽƌĂƐĂŶŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĂƵĚŝƚŽƌͿ͖;ĚͿƉĞƌƐŽŶǁŚŽĞǆĞĐƵƚĞƐďƵƐŝŶĞƐƐĨŽƌĂƉĂƌĞŶƚĐŽŵƉĂŶǇŽĨƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇ;ŝŶĐůƵĚŝŶŐĂĚŝƌĞĐƚŽƌǁŚŽĚŽĞƐŶŽƚĞǆĞĐƵƚĞďƵƐŝŶĞƐƐŽƌĂŶĂƵĚŝƚŽƌŝŶĐĂƐĞƐǁŚĞƌĞƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇĚĞƐŝŐŶĂƚĞƐŝƚƐŽƵƚƐŝĚĞĂƵĚŝƚŽƌĂƐĂŶŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĂƵĚŝƚŽƌͿ͖;ĞͿƉĞƌƐŽŶǁŚŽĞǆĞĐƵƚĞƐďƵƐŝŶĞƐƐĨŽƌĂĨĞůůŽǁƐƵďƐŝĚŝĂƌǇŽĨƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇ͖Žƌ;ĨͿƉĞƌƐŽŶǁŚŽŚĂƐƌĞĐĞŶƚůǇĨĂůůĞŶƵŶĚĞƌ;ďͿŽƌ;ĐͿ͕ŽƌĂƉĞƌƐŽŶǁŚŽĞǆĞĐƵƚĞĚďƵƐŝŶĞƐƐĨŽƌƐĂŝĚĐŽŵƉĂŶǇ;ŝŶĐĂƐĞƐǁŚĞƌĞĂŶŽƵƚƐŝĚĞĂƵĚŝƚŽƌŝƐĚĞƐŝŐŶĂƚĞĚĂƐĂŶŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶƚĚŝƌĞĐƚŽƌ͕ŵĞĂŶŝŶŐĂĚŝƌĞĐƚŽƌǁŚŽĚŽĞƐŶŽƚĞǆĞĐƵƚĞďƵƐŝŶĞƐƐͿ͘ ϮϱϱŝƌĞĐƚŽƌƐ͛ƵƚŝĞƐZĞŐĂƌĚŝŶŐůŝŵĂƚĞŚĂŶŐĞŝŶ:ĂƉĂŶ
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143

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144

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146

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資料４

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一
彦
央

東京大学大学院法学政治学研究科教授
明治大学専門職大学院会計専門職研究科専任教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
松尾国際法律事務所弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

三 井
島 崎
大 津
森
森
田 中
窪
島 村
松 本
横 田
塚 﨑

秀
征
英
忠
正
秀
久
昌
昌

範
夫
嗣
之
孝
樹
子
征
男
裕
由 寛

預金保険機構理事長
金融庁企画市場局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制本部長
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

一
正
友
智
秀
健
直

研 究 所 増 井 喜一郎〃
髙 木隆〃（幹事）石 川 真 衣


日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員

160

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」
報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題
―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・

2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」

報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」
2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

―委任状争奪戦（proxy fight）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー ･ 弁護士
第 12 号「証券仲介業」

報告者 川口恭弘同志社大学教授

161

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」

2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」
2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」
2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について－村上ファンド事件を中心に－」
2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」

報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および
2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」

報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
162

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」

報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反

―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」

報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」

報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

163

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
        第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
        第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授        第 47 号「投資者保護基金制度」

報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授        第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」
2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授        第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金
2015 年５月―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」
報告者 山田剛志 成城大学大学院法学研究科教授        第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授        第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士        第 54 号「適合性の原則」

報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授        第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授        第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        164

第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける
2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員
        第 62 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2018 年２月
報告者 小森卓郎 金融庁総務企画局市場課長
        第 63 号「監査報告書の見直し」

報告者 弥永真生

2018 年３月
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授        第 64 号「フェア・ディスクロージャー・ルールについて」 2018 年６月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センターフェロー        第 65 号「外国為替証拠金取引のレバレッジ規制」
2018 年８月
報告者 飯田秀総 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 66 号「一般的不公正取引規制に関する一考察」
報告者 松井秀征 立教大学法学部教授

2018 年 12月        第 67 号「仮想通貨・ＩＣＯに関する法規制・自主規制」
2019 年３月
報告者 河村賢治 立教大学大学院法務研究科教授        第 68 号「投資信託・投資法人関連法制に関する問題意識について」 2019 年５月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 69 号「「政策保有株式」に関する開示規制の再構築について」 2019 年７月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 70 号「複数議決権株式を用いた株主構造のコントロール」 2019 年 11月
報告者 松井智予 上智大学大学院法学研究科教授        第 71 号「会社法・証券法における分散台帳の利用
―デラウェア州会社法改正などを参考として」報告者 小出 篤 学習院大学法学部教授

2020 年２月        第 72 号「スチュワードシップコードの目的とその多様性」 2020 年５月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科教授
165

第 73 号「インデックスファンドとコーポレートガバナンス」 2020 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院高等司法研究科教授        第 74 号「株対価 M&A/株式交付制度について」
2020 年８月
報告者 武井一浩 西村あさひ法律事務所パートナー弁護士        第 75 号「取締役の報酬に関する会社法の見直し」
2021 年２月
報告者 尾崎悠一 東京都立大学大学院法学政治学研究科教授        第 76 号「投資助言業に係る規制 ―ドイツ法との比較を中心として―」 2021 年６月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 77 号「インサイダー取引規制について」
2021 年８月
報告者 宮下 央 ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

166

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ https://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 78 号

敵対的買収防衛策の新局面


令和３年 10 月 13 日
定価 550 円（本体 500 円＋税 10%）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋 2-11-2

〒 103-0027



電話

03（6225）2326 代表



URL: https://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-694-5 C3032 ¥500E