金融商品取引法研究会研究記録

金融商品取引法研究会
研究記録第 83 号

第号 日本証券業協会の社債市場活性化に向けた制度整備に関する取組み

83

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-699-0 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）

日本証券業協会の社債市場活性化に向けた制度整備に関する取組み

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

日本証券業協会の社債市場活性化に向けた制度整備に関する取組み（令和６年２月６日開催）
報告者

松

本

昌

男

（日本証券業協会常務執行役・自主規制本部長）
目次

Ⅰ．我が国社債市場の現状……………………………………………………… 2
Ⅱ．日証協における社債市場活性化に対する検討体制……………………… 6
Ⅲ．社債に対するコベナンツの付与……………………………………………10
Ⅳ．債務に対するコベナンツの開示……………………………………………13
Ⅴ．社債管理………………………………………………………………………15
Ⅵ．最後に…………………………………………………………………………20
討

議……………………………………………………………………………22

報告者レジュメ……………………………………………………………………46i金融商品取引法研究会出席者（令和６年２月６日）

報 告 者 松

本

昌

会
委

長 神
員 飯
〃
大
〃
尾
〃
加
〃
河
〃
小
〃
後
〃
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〃
武
〃
松
〃
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〃
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横
〃
塚

作
田
崎
崎
藤
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出
藤
藤
井
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尾
元
澤
下
岡
井
藤
本
宅
多
藤

裕
秀
貞
悠
貴
賢

之
総
和
一
仁
治
篤
元
真 紀
一 浩
智 予
健 一
暢 子
陽 子
央
睦 彦
秀 範
将 彦
岳 士
ヨシテル
郁 子
崇 明
久 子
本 健 一
田
裕
﨑 由 寛

東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
早稲田大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学法学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
慶應義塾大学法学部教授
筑波大学ビジネスサイエンス系准教授
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士
神戸大学大学院法学研究科准教授
預金保険機構理事長
金融庁企画市場局市場課長
野村證券法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 森〃髙〃（幹事）高本木

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員

逸

男

学
隆
薫

日本証券業協会常務執行役自主規制本部長

ii

（敬称略）

日本証券業協会の社債市場活性化に向けた制度整備に関する取組み○神作会長

おはようございます。定刻になりましたので、ただいまから金融商品取引法研究会の第４回会合を始めさせていただきます。
本日は、既にご案内しておりますとおり、日本証券業協会常務執行役自主規制本部長の松本昌男様より「日本証券業協会の社債市場活性化に向けた制度整備に関する取組み」というテーマでご報告をいただき、その後、このご報告をめぐって討論を行っていただきたいと考えております。
それでは、早速でございますけれども、松本オブザーバー、ご報告をどうぞよろしくお願いいたします。

［日本証券業協会〇松本報告者

松本常務執行役自主規制本部長の報告］

皆さん、おはようございます。ただいまご紹介いただきました日本証券業協会の松本と申します。
本日は、金商法研究会において報告するという貴重な機会を頂戴し、誠にありがとうございます。私からは「日本証券業協会の社債市場活性化に向けた制度整備に関する取組み」というテーマでご報告をさせていただきますが、日証協の検討を長年にわたりリードしていただいている神作先生、また、昨年までこの取り組みについてご指示いただいていた森本理事長といった、私よりこのテーマにご知見のある２人の目の前でご報告することになってござ
いまして、非常に緊張しているとともに、後半の意見交換で私の受け答えが十分でないときには補足もいただけるかなと、少し期待もしているところでございます。
報告の前にお断りをさせていただきたいのですが、私は法律の専門家ではありませんので、法律上の観点から皆様にとって何か有益な知識の提供や問題の提起はなかなか難しいかと思ってございます。したがいまして、本日は1

法律上の観点ということではなくて、どちらかというと実務上の観点から社債市場の活性化について、日証協においてどのような取り組みを行ってきたか、また、その取り組みから見えてきた課題について報告させていただきた
いと存じます。報告の中では、会社法や金商法の紹介をさせていただくこともありますが、その紹介はまさに釈迦に説法となってしまう点についてもご容赦いただければと存じます。
このように、いつもの金商法研究会とはやや異なる内容の報告になるかと存じますが、お付き合いのほどよろしくお願いいたします。
それでは、前置きはこれぐらいにいたしまして、報告に進みたいと存じます。
１ページの目次をご覧いただければと思います。
本日、私から、目次にありますとおり、最初に「我が国社債市場の現状」
について、その後に「日証協における社債市場活性化に対する検討体制」について、そして、具体的な取り組みの内容といたしまして、「社債に対する
コベナンツの付与」、「債務に対するコベナンツの開示」及び「社債管理」について紹介させていただき、「最後に」のパートで全体のまとめを申し上げたいと思います。

Ⅰ．我が国社債市場の現状
まず初めに、我が国社債市場について、これまでの変遷を振り返ってみた
いと思います。
３ページです。我が国社債市場におきましては、戦後長らく、担保をつけることが原則の有担保原則がとられておりまして、社債の受託会社であるメ
インバンクが社債の発行条件に強く関与する構造が続いておりました。また、起債に当たりましては、社債発行限度枠規制があった中、当初は社債の償還のために信用供与を行っておりました日本銀行と、社債消化の受け皿となっていた銀行が主導権を握り、起債調整を行っていました。その後は、受託会社と引受証券会社をメンバーとする起債会により起債調整が行われておりま2

したが、当時は社債がデフォルトした際には受託会社がデフォルト債の一括買取りを行うことが通例となっており、社債の発行は実質的には銀行による長期融資の変形のような様相でございました。
そうした中、1977 年、証取審の基本問題委員会が「望ましい公社債市場の在り方に関する報告書」を公表いたしました。これは当時の国債大量発行に対応する政策提言として発表されたものですが、社債発行市場について、①有力銀行を中心とした起債会を廃止し、起債を自由化すること。②証券会
社４社による引受業務の集中化を阻止し、競争を促進すること。③当時は７
年債と 10 年債が主流でしたが、こういった社債について投資家ニーズに応じた債券種類の多様化を図ること。④債券多様化の一環として投資家保護も踏まえて無担保社債の検討を行うこと等について提言がなされました。
ただし、この報告書の公表後も、１つ目の起債会の廃止や、２つ目の引受業務の集中化の阻止につきましては、しばらくは手つかずの状況が続きました。また、４つ目の無担保社債につきましては、産業界からの要請もあり、1979 年に格付基準及び財務制限条項等の適債基準の条件付きで無担保公募
社債の起債が認められました。ただし、この起債基準は非常に厳しく、当時の松下電器とトヨタのみが基準を満たしていたと言われています。
このように、国内で厳しい起債の制約を課されていた中、制約が少なく、また、コスト負担も小さいユーロ市場での社債発行が増加するとともに、国内市場の空洞化が進み、1984 年以降は我が国企業による普通社債の発行は海外が国内を上回ることとなりました。
このような国内社債市場の空洞化が進む中、1986 年、証取審の公社債特別部会が「社債発行市場の在り方について」を公表し、全ての企業に発行機会を与え、かつ、発行の仕組みを市場原理に基づくように変える方策として、①有担保原則の問題を解決すべく適債基準及び財務制限条項の見直しや格付制度の充実を行うこと。②プロポーザル方式による発行条件の競争的決定や発行時期の弾力化 －例えば、当時は月末に一括して起債する方式がとられましたが、これを弾力化する－ など、起債の仕組みを改善すること。③受
3

託会社の機能の明確化や無担保社債における受託のあり方など、受託制度の問題についてさらに検討を行っていくこと。④幹事会社持ち回りの解消、引受能力機能の充実など、引受業務のあり方を改善すること。⑤償還期間や償還の方法では、例えば、当時は満期一括ではなくて、定時償還という形が多かったのですが、償還の方法の多様化など社債の多様化を推進すること。⑥
社債発行限度枠規制を見直すこと。これらについて提言が行われました。
その後の 1993 年には、商法改正によりまして、受託会社制度の廃止に伴い社債管理会社制度が導入され、受託会社であった銀行の役割が社債の管理に特化され、制度上、銀行による発行条件への関与はなくなり、証券会社が発行条件に関与するようになりました。また、これに伴いまして、事実上の機能でありましたデフォルト時における銀行による社債の買取りの機能もなくなっています。さらに、社債管理制度の導入と同時に、社債発行限度枠規制も撤廃されました。
1995 年には商法の社債管理制度の例外規定に基づき、ソフトバンクが初の社債管理者不設置債（FA 債）を発行し、1996 年の適債基準の撤廃及び財務制限条項の自由化により、社債の原則自由化が確立された以降は FA 債が大半を占めることとなり、この状況は現在も続いています。
続きまして、我が国社債市場の現状として、アメリカと比較をしながら幾つかの統計を紹介させていただきます。
４ページで社債の発行額と残高を示しています。発行額につきましては、
ここ５年間、コロナの影響の大きかった 2022 年を除きまして、15 兆円前後で推移しています。これに対しまして、折れ線グラフの残高を見ますと、低金利環境において比較的長期の社債の発行が増えていることもあり、2019
年には約 70 兆でしたが、2023 年 11 月末の段階では 30％増の 91 兆円となっています。
ただし、こちらを米国の状況と比較してみますと、５ページですが、我が国の社債の発行額と残高はともに米国の 10 分の１にも満たない状況になっております。
4６ページで格付の状況を紹介してございます。ご覧いただいているとおり、
日本では BB 以下の非投資適格債が発行されることはまずなく、また、BBB
格の社債もほんのわずかでして、大宗がＡ格以上となっています。我が国発
行市場には相対的に信用リスクの高い企業の社債発行がほとんどなく、いわゆるハイイールド市場が存在しないことは、幅広い企業の資金調達手段の確保、また、投資家にとっても投資対象の多様化が図られないといったことから、我が国社債市場の大きな問題の１つと認識しています。
一方、アメリカを見ますと、2022 年と 2023 年は特殊な事情で金利上昇の懸念がございまして、非投資適格の発行が少なかったのですが、2021 年までは非投資適格が２割から３割程度で推移しており、ハイイールド市場も活発です。
続いて、セカンダリー市場の売買高です。８ページで日米の比較をしていますが、差はさらに大きくなっております。年によってばらつきはあります
が、日本の社債の売買高はアメリカの 50 分の１から 90 分の１といった状況になっています。
９ページでは社債の保有状況をグラフで示しています。日本の社債は銀行と保険・年金が約６割を保有している状況で、投資家に偏りがあります。また、銀行や保険・年金といった投資家はバイ・アンド・ホールドの投資スタイルをとることが多いので、このこともセカンダリー市場が不活発な要因の１つと考えられます。一方、右側の米国を見ますと、保険・年金、投資信託、
海外投資家がバランスよく投資を行っていることがご覧いただけます。
10 ページでは企業の資金調達の手段をあらわしています。エクイティとデットの割合は、日米ともにエクイティが 60％程度、デットが 20％台となっていますが、右上のデットファイナンスの内訳を見ますと、米国では社債が50％以上を占めているのに対し、日本では 12％を占めるにすぎない状況になっています。
11 ページは、社債に付いているコベナンツの状況です。2022 年の日本のみの数値になりますが、コベナンツが付与されている銘柄は、全体の約5

65％程度ありますが、社債間限定の同順位の担保提供制限以外のコベナンツが付与されている銘柄は少なく、右側にあるとおり、全体で 15％程度という状況になっています。
12 ページの最後の統計は、社債管理者の設置状況です。全体の７割が社
管不設置債でして、任意設置している銘柄もありますが、やや特殊な銘柄で、社債管理者が積極的に利用されているとは言いがたい状況です。

Ⅱ．日証協における社債市場活性化に対する検討体制
続きまして、日証協における社債市場の活性化に向けた取り組みの検討体
制について紹介いたします。
14 ページです。本協会における検討は、社債市場の活性化に関する懇談
会の枠組みの中で行っていますので、まずこの懇談会の設置の背景や目的について紹介します。
我が国社債市場が欧米と比較して小規模にとどまっているという問題意識
は、懇談会の設置当時から共有されていました。特に４つ目の矢印のとおり、
リーマンショックを発端とした 2008 年の国際的な金融危機の局面では、我が国において短期金融市場が逼迫し、銀行借り入れも困難な状況が一部に生じ、社債市場も一時的に十分に機能しない事態となり、社債市場の活性化や改善の必要性が改めてクローズアップされました。
このように、社債市場に対する取り組みの必要性が認識されていましたが、この問題についてどのような場で検討するかにつきましては、1970 年代や80 年代は社債をめぐる法令や当局の指導による規制があり、これらを含め、当時の大蔵省において幅広く議論が行われたことは冒頭紹介したとおりです。
一方、1996 年に社債発行の原則自由化が確立した後は、当局における規制は大きな問題とはなっていませんでした。また、株式であれば取引所、国債であれば財務省や日銀といったように、当該証券を取り仕切るような機関が社債には存在しないという特徴があります。さらに、社債におきましては、
6

発行体や投資家はもちろん、証券会社、銀行、格付機関、振替機関、当局等の多数の市場関係者が存在しているという特徴もあります。
このような状況を踏まえまして、社債市場の活性化の取り組みについて中
心的な役割を果たしていくことは、証券業の業界団体及び自主規制団体である日証協の役割の１つと捉え、2009 年に「社債市場の活性化に関する懇談会」を設置し、検討を開始しました。
この懇談会の主な取り組みを 15 ページに記載しています。2009 年の設置
後、懇談会におきましては我が国社債市場が抱える問題についての問題を整理し、その結果、2012 年、「社債市場の活性化に向けた取組み」と題する報
告書を公表し、その中で取り組むべき課題として、①証券会社の引受審査の見直し、②コベナンツの付与及び情報開示、③社債管理のあり方、④社債の価格情報のインフラ整備を挙げ、これら４つの項目についてそれぞれ対応策を取りまとめました。
その後、この報告書で示された対応策について具体的な検討を行いまして、
2012 年以降、ご覧いただいているとおりの施策や制度整備を行ってきました。このうち幾つかの取り組みについては、この後、紹介をさせていただきます。
16 ページです。このように、日証協におきましては、主に 2012 年の報告書の提言に基づき施策を講じてまいりましたが、昨年 12 月から新たな検討をスタートしています。検討のきっかけは幾つかありますが、ここではきっ
かけの１つとなりましたユニゾ社債のデフォルト事例について紹介させていただきます。
まず、本事例の概要ですが、2019 年７月、社債の発行企業であるユニゾに対して敵対的買収が表明されたことをきっかけに複数の社が TOB を表明
し、いわゆる TOB 合戦となりました。その後、2020 年４月にはユニゾの一部の従業員と米国の投資会社ローン・スターが設立したチトセア投資によりまして、ユニゾに対する EBO が成立し、課題①の支配株主等の異動が起こりました。
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この EBO の前には、※印のとおり、ユニゾはチトセア投資への資金移動を行う場合には、社債への担保差し入れによる債権保全や期限前償還を行うなどを定めた合意書を訂正意見表明書により開示していました。その後、2020 年６月にはユニゾが株式併合によりチトセア投資の完全子会社になったことに伴い、上場廃止となっています。また、７月以降、ユニゾはチトセ
ア投資へ配当金の支払いや貸付を実施し、当該資金をもってチトセア投資はローン・スターに割り当てた優先株の買戻しや融資の返済を行ったものと考えられます。これにより、実質的にはユニゾから投資会社のローン・スター
へ約 2600 億円の資金が流出することになりました。これは課題②のとおり、社債権者の損失を招く財務活動に当たると考えられますが、※ 印のとおり、
この際、EBO 前に開示した合意事項であるユニゾ社債に対する債権保全や期限前償還の手当てはなされませんでした。
この開示された合意事項が反故されたことについて、ユニゾは、この合意
書は社債権者保護をユニゾ自身に尊重させるものであり、債権者に対して具体的な権利を取得させることを目的としたものではないという説明をしているようです。
その後、2021 年３月以降、ユニゾの長期借入金に占める担保付債務の割
合は３割から９割に上昇した一方、社債は無担保のままとされ、課題③のとおり、ユニゾ社債は他の債務との関係で劣後する立場となりました。
また、この借入金の担保提供や担保付債務の発生について適時開示が行われなかったことから、社債権者は自身が他の債務に劣後する立場に置かれていることを知ることができず、課題④のとおり、債権者間の情報格差が生じました。その後、昨年４月にはユニゾが民事再生手続の開始の申し立てを申請し、ユニゾ社債７銘柄、計 610 億円の期限の利益が喪失し、デフォルトとなりました。
次の 17 ページと 18 ページで、本事例を踏まえた課題と改善策を記載しています。
まず最初の課題は、支配株主等の異動です。改善策としては、発行会社の8

支配株主の異動などがあった場合に、社債権者に期限前償還の請求権を与えるチェンジオブコントロールのコベナンツが付いていれば、社債権者はユニ
ゾの EBO の設立の段階で期限前償還を請求することが可能となり、被害をこうむることがなかったと考えられます。
課題②の社債権者の損失を招く財務活動の改善策は、適切なコベナンツ、
例えば、配当制限条項、支払制限条項、資産処分制限条項などのコベナンツが付与されていれば、ユニゾからチトセア投資への資金流出を制限できた、
あるいは、ユニゾの財務状況がこれほど悪化することはなかったと考えられます。
18 ページの課題③は、他の債務との劣後関係です。社債に付与された担保提供制限は社債間のみに限定されており、ローンへの担保提供は制限されていません。この点については、銀行ローンとのパリパスが確保されていれ
ば、こういった問題は起きないのですが、発行会社の立場から銀行ローンとのパリパスを求めるのは難しいということで、ハードルが高いと思います。
課題④は、債権者間の情報格差です。本事案におきましては、担保付のローンの発生といった情報が、社債投資家の投資判断に重要な影響を及ぼすにもかかわらず、適時適切に開示されなかったという問題があります。
19 ページです。ユニゾ社債の事例は、デフォルトに至るまでの経緯から見ても、特異な事例ではありますが、我が国社債市場おいてこれまで指摘されていた問題が現実化してしまったという事例でもあり、日証協としても、社債市場の改善の必要性を強く認識する機会にもなりました。
また、３つ目の矢印のとおり、昨年９月に開催された金融庁の市場制度ワー
キングにおいて、社債市場の課題について議論されるなど、金利環境の変化も相まって、社債市場への関心が高まりつつあると思います。こうした機会を捉えまして、日証協では、神作先生に主査をお願いしている社債市場の活性化に向けたインフラ整備に関するワーキングにおきまして、昨年 12 月より、①コベナンツの付与、②適時適切な情報開示、③社債管理補助者制度の活用の３点について検討を開始したところです。この後、このワーキングの9取り組みについても触れさせていただきたいと思います。

Ⅲ．社債に対するコベナンツの付与
それでは、日証協の具体的な取り組みの紹介に移ります。
21 ページです。まず、具体的な取り組みのうち、社債に対するコベナン
ツの付与について、検討の背景、経緯から紹介させていただきます。
先ほども紹介しましたが、我が国社債に付与されているコベナンツは、社
債間限定同順位の担保提供制限のみが多い状況です。一方、ローンにつきましては、社債に比べ、多様な、かつ効果的なコベナンツが付与されていることが多く、社債はローンに対して、保全面において実質的に劣後している状
況です。
このような状況におきまして、我が国社債市場の大きな課題である信用リ
スクが高い企業の社債発行の拡大を図っていくためには、多様なコベナンツ
が柔軟に付与されるとともに、社債の発行条件に適切に反映される環境整備が必要と考えられました。
そこで、アメリカの事例も参考にして、社債の発行に当たって企業、投資家及び証券会社の参考となるよう、社債のコベナンツのモデル作成について検討を行い、2011 年、コベナンツモデル（参考モデル）を公表いたしました。
なお、このコベナンツモデルは、拘束力があるものではなく、あくまでも社債に対する柔軟かつ適切なコベナンツの付与を促進するよう参考例を示すという位置づけのものです。
22 ページでコベナンツのモデルの内容を簡単に紹介しています。
このコベナンツモデルは「社債コベナンツ参考事例集」、「組合せモデル」、「抵触時の対応に関する規定例」の３項目で構成されています。そのうち最初の「社債コベナンツ参考事例集」は、（１）社債のコベナンツを企業に対して一定の行為を規制する追加負担制限コベナンツ、（２）定期的に財務指標を確認するための財務維持コベナンツ、（３）これらのコベナンツの実効性を担保するためのレポーティングコベナンツに分類し、それぞれコベナン
10

ツの解説や社債要項に盛り込むべき文例を示しています。
23 ページに、参考事例集のチェンジオブコントロール条項の箇所を抜粋
しています。中身の説明は省略いたしますが、各コベナンツに対してその解説と社債要項で規定する場合の文例を示しています。
次に、「コベナンツ組合せモデル」です。コベナンツにつきましては、複数のモデルを組み合わせることで効果をより強固にすることができる一方、組合せによっては意図しない期限の利益の喪失を生み出す可能性もあります。そのため、効果的と考えられるコベナンツの組合せや注意を要する組合
せについて例示をすることといたしました。
例えば、３．「新たな効果が得られる組合せ」の最初の矢印に「担保提供制限と有担保負債比率維持」を挙げていますが、こちらは担保提供制限が社債間に限定されている場合、有担保負債比率維持条項を組み合わせることによって、社債権者の劣後的地位につき、問題解決に近い効果が得られるということで例示しているものでございます。
また、２．
「類似するコベナンツの組合せ」の最初に挙げている負債の制限と負債比率維持の組合せは内容が類似しているので、同時に付与すると厳しい効果が生じてしまうということで、注意的に書いているものです。
25 ページです。３点目はコベナンツに抵触した場合の対応に関する規定です。社債におきましては、コベナンツに抵触すると、直ちに期限の利益の喪失や繰上償還が発生するといった硬直的なアクションがとられることが想定されやすいという指摘があります。これを踏まえて、（１）「期限の利益の喪失」では、①当然喪失に加え、②として、コベナンツに抵触しただけで期限の利益を喪失するということではなくて、社債権者からの書面での請求が行われ、かつその後、一定の治癒期間を経ても抵触状態が解消されない場合に期限の利益を喪失するという請求喪失の方法も示しています。
また、コベナンツの抵触のときに期限の利益を喪失するのではなく、（２）社債権者の請求による繰上償還、（３）利率の引き上げの対応例もあわせて示しています。
11

26 ページです。このコベナンツモデルは、コベナンツが柔軟かつ適切に設定されるよう 2012 年に作成したものですが、先ほども紹介したとおり、現在に至るまでコベナンツの付与について大きな進展は見られておらず、このことが信用リスクの高い社債への投資を阻む要因の１つとなっています。
また、昨年の９月に開催された金融庁の市場制度ワーキングにおいても、社債権者保護の観点から、コベナンツの内容が適切十分なものになっているのかという指摘もされております。こうしたことを踏まえ、本協会においては、
先ほど紹介した活性化ワーキングにおいて、現在、コベナンツの付与のあり方について検討を行っています。
検討は、まだ開始したところで、結論が出ているわけではありませんが、その模様を少し紹介させていただきます。
まず、コベナンツの種類につきまして、先ほどのコベナンツモデルでは、多様なコベナンツが柔軟に設定されるよう数多くのコベナンツを並列的に記載していましたが、今回のワーキングでは相対的に信用リスクの高い市場の創設に向けて、投資家が必要最低限求めるコベナンツまたは投資家保護上必要と考えられるコベナンツを基本的に付与すべきコベナンツと位置づけて検討を行っています。
具体的には、
チェンジオブコントロール条項やレポーティ
ングコベナンツを基本的付与すべきコベナンツとすべきかということについて、検討を行っています。
さらに、コベナンツモデルは参考例を示したもので、拘束力はありません
でしたが、基本的に付与すべきコベナンツにつきましては、投資家保護上必要と考えられるものと位置づけられますので、これについては一定の拘束力を持たせる必要があると考えられます。
そこで、例えば日証協の規則やガイドライン等において社債の引受の審査の際に、基本的に付与すべきコベナンツの付与状況の審査を証券会社に求めることの是非についての検討を行っています。こちらの検討についてはまだ結論が出ているものではありませんので、本日ご出席の先生方からもご意見がございましたら、ぜひ今後の検討に活かしていきたいと考えています。
12

Ⅳ．債務に対するコベナンツの開示
次に、債務に対するコベナンツ開示の取り組みについて、その背景及び経緯を紹介させていただきます。
28 ページです。なお、この場合のコベナンツは社債のコベナンツも含みますが、どちらかというとローンのコベナンツを対象としています。先ほども申し上げましたとおり、我が国の社債にはほとんどコベナンツが付与されていない一方で、銀行には多様なコベナンツが付与されています。こういった状況において投資家が十分かつ適切な情報に基づいて投資判断を行うためには、社債発行企業の債務の状況や付与されているコベナンツの内容の把握が重要となります。
このため、これらの事項につき、開示の充実を図ることを目的として、ローンや社債のコベナンツの開示について事例集の作成を検討することといたしました。検討に当たりましては、社債投資家が銀行ローンに劣後した状況を正確に把握できるようにするため、銀行ローンの重要なコベナンツを開示すべきという開示に肯定的な意見もありましたが、一方で、コベナンツの開示により、企業が銀行間の情報の非対称性を利用して資金調達の柔軟性を確保することが困難になるといった意見や、銀行ローンのコベナンツを開示しても、銀行が設定するコベナンツの意図や抵触時の対応が第三者にはわからないので、開示にはあまり意味がないといった慎重な意見も多く寄せられました。
多様な意見がございましたが、最終的には既に社債を発行している企業に影響を与えないように考慮しつつ、これまで社債を発行していない信用リス
クが相対的に高い企業においてもコベナンツの開示が重要であるということ
や、開示により投資家のアクセサビリティーが向上することを認識してもらうため、2016 年９月に「コベナンツ開示例示集」を公表いたしました。
29 ページで、その概要を紹介しています。位置づけですが、当時の法令下における開示制度を前提として、コベナンツの状況について社債発行企業
13

による自主的な情報開示が進むよう、参考として開示の判断基準、開示内容、
また、これまでの開示例を紹介したものでして、強制力を有するものではありません。
具体的な内容としては、コベナンツの開示基準につきましては、（２）の①継続企業の前提に重要な疑義を生じさせる場合、また、②の債務の状況について投資判断に重大な影響を与えると判断される場合について、それぞれどのような事情が発生したらこれらに当たるかという基準を示すとともに、（３）開示の内容について、その場合に開示する内容を例示したものです。
30 ページです。コベナンツの開示につきましては、直近で動きがありましたので、紹介させていただきます。
「コベナンツ開示例示集」の公表後もコベナンツの開示が進まなかったことはご承知のとおりです。このような中、2022 年６月、金融庁のディスクロージャーワーキングにおきまして、ローン契約と社債に付されている財務上の特約に関し、特に重要性が高いと見込
まれる財務上の特約について重要な契約として開示されることが適切という提言がなされ、2023 年 12 月、この提言を踏まえ、ローン契約と社債に付される財務上の特約の開示について、開示府令等の改正が行われました。
改正の内容を紹介します。
有報提出会社が財務上の特約の付されたローン契約を締結した場合であって、その元本の総額が連結純資産の 10％以上の場合には契約の相手方の属性、元本総額、担保の内容といった契約の概要、また、財務上の特約の内容を記載した臨時報告書を提出するとされました。
さらに、有価証券報告書の提出会社が財務上の特約の付されたローン契約を締結している場合で、その残高が連結純資産 10％以上の場合には契約の内容、財務上の特約の内容を開示するとされています。
なお、今回の改正は財務上の特約がついたローンのみが対象となっていますので、財務上の特約のないローンは開示の対象ではありません。また、臨報の提出要件については、パブリックコメントの改正時では連結純資産の３％以上とされていましたが、臨報の提出件数が著しく増加し、企業の負担
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が過剰になるというパブコメの意見を踏まえて 10％に引き上げられています。
また、開示の内容につきましては、パブコメ時の案では、ローンの相手方の名称を開示するとされていましたが、ローンの相手方の名称の開示により、銀行の貸出姿勢が推測されて、不要な信用懸念を惹起するおそれがあるという意見を踏まえ、具体的な名称でなく、契約の相手方の属性、恐らく都銀とか地方銀行が想定されますが、このような属性のみを開示すればよいとされました。
いずれにしても、今回の府令の改正により、社債投資家とローン債権者との間の情報格差が一定程度解消されると思いますので、それについては大いに期待しているところです。
一方で、アメリカにおいては、コベナンツを含むローン契約の詳細な内容
が、臨報に相当する Form 8-K により適時に開示されていることと比べますと、まだまだ改善の余地があるとも考えています。このため、今後は財務上の特約の有無にかかわらず担保提供を含む債務の発生や既存債務への担保提供、また、10％未満のローンの開示など一層の開示の充実が望まれるところです。

Ⅴ．社債管理次に、社債管理について説明いたします。
32 ページです。まず最初に、本協会が設立した社債権者補佐人制度について、その背景や経緯を紹介させていただきます。先ほどの説明のとおり、近年においては社管を設置しない FA 債が大半を占めております。
このような中、サブプライムローンを発端に金融不安が続き、2008 年から 2009 年にかけて不動産会社の社債デフォルトが相次ぎ、有事の際の低格付債のリスクの高まりが再認識されるようになりました。
このような背景のもと、２つ目の矢印のとおり、信用リスクが相対的に大きい企業も含めた多様な企業による社債発行及び投資の裾野拡大を図るため
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には、発行会社の財務内容等のモニタリングやデフォルト後の債権保全・回収に関し社債権者をサポートする担い手の必要性が指摘され、社債権者保護の仕組みの構築について本協会のワーキングにおいて検討することとしました。
その結果、2015 年３月に社債管理人制度の創設を提言した報告書を公表し、その後、2016 年８月には社債管理人を社債権者補佐人と改称した上で、この制度の普及・利用促進に向け、補佐人制度に関し、社債要項や業務委託契約に規定すべき事項及び具体的な規定の内容を取りまとめた報告書を公表いたしました。
33 ページで、社債権者補佐人制度の概要を紹介しています。
補佐人制度は発行会社の財務内容等のモニタリングやデフォルト後の債権を保全する仕組みです。その特徴としては、FA 債に対し、社債要項や業務委託契約に基づき任意に設置するものであり、また、業務の範囲は法令改正を伴わずに当時の法令の範囲内で実行できる限度とし、さらに制度の実効性を確保するため、業務内容を明確化し、裁量を排除した業務を行うとされました。
補佐人の法的性質につきましては、社債権者全員のために行う業務については、発行会社と補佐人との間で締結する社債権者補佐人業務委託契約を、発効会社を「要約者」、
補佐人を「諾約者」、社債権者を「受益者」とする「第三者のためにする契約」と構成し、社債権者の社債購入をもって黙示の受益の意思表示があったものとしています。
また、個別の社債権者のために行う業務につきましては、委任契約または準委任として契約規律されます。
担い手につきましては、幅広い担い手を確保するという問題意識のもと、銀行・保険などの金融機関に加え、弁護士法人・弁護士も担い手といたしま
した。
次に、業務内容です。34 ページをご覧ください。
補佐人の業務内容は社債の期中の業務とデフォルト後の業務に分かれま16

す。期中の業務のうち、発行会社からの通知の受領及び社債権者の通知業務につきましては、投資家や証券会社からのニーズが特に高く、また、会社法上の社債管理者にはない新しい仕組みであることから、具体的な業務内容について検討を行いました。①の通知事項の受領及び社債権者への通知につきましては、イベント等が起こったときに発行会社から補佐人に報告し、それを社債権者に通知するものです。②は、期限の利益の喪失事由等が発生していないことを発行会社が定期的に補佐人に提出するとともに、自社のホームページで公開するものです。
社債のデフォルト後業務のうち債権の届出につきましては、総額での届出を行うことも検討しましたが、民法の代理制度における顕名主義のもとでは、補佐人が社債権者を特定せずに債権届出をする代理行為は認められないと考えられたため、総額の届出でなく、社債権者から個別委任に基づき届出を行うとしています。
あとは時間の関係で飛ばします。
次に、35 ページ、補佐人の課題です。補佐人制度は法的根拠がない委任
契約に基づくもので、その権限が法令の範囲内に限られており、社債権者が期待する役割を十分に果たせないという課題がありました。
①は、先ほど申し上げた社債の総額での届出です。総額での届出が認められないため、個別に社債権者から委託を受けた上で債権届出を行うという煩雑な仕組みをとることになりました。
②は、社債権者集会の招集です。補佐人には集会の招集権限がないので、招集権限のある社債権者から要請があった場合でも、みずから招集者になることはできません。また、発行会社が社債権者集会の招集要請に応じない場
合には、裁判所への社債権者集会の招集の認可申請手続を行う必要があるな
ど、補佐人による集会の円滑な招集も困難となっていました。
また、裁判所関係の手続につきましては、非訟事件手続法や弁護士法との関係から、補佐人が弁護士等である場合以外には行えないという課題もありました。
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こういった課題があること、また、この制度が必ずしも市場関係者に十分に周知や理解がされなかったこともあり、補佐人制度を利用した社債が発行されることはありませんでした。
次に、社債管理補助者制度に移ります。
社債権者補佐人制度には、今申し上げました課題があったことから、本協会におきましては、これらの課題の解決に向けた取り組みの必要性を訴えるとともに、当局に対し要請も行ってきました。また、2010 年に入ってからも、
2010 年の１月には JAL 社債、９月には武富士社債、2012 年２月にはエルピー
ダメモリ社債、2017 年６月にはタカタ社債がデフォルトになり、さらにア
ルゼンチン共和国が我が国で発行したサムライ債訴訟におきましては、2016
年の最高裁判決では、当該債券の管理会社の銀行に任意的訴訟担当の地位が認められましたが、2014 年の一審判決及び 2015 年の二審判決では管理会社に任意的訴訟担当の地位が認められず、社債権者の権利保全の手段が法的に不安定な状況にさらされていました。
こうした中、2017 年４月、法制審の会社法制部会において、社債管理のあり方に関する検討が開始され、その後、2018 年２月に公表されました中
間試案において社債管理補助者制度の創設に向けた方針が示され、2019 年
12 月に社債管理補助者制度を盛り込んだ改正会社法が成立し、2021 年３月の法施行によりまして補助者制度がスタートしました。
37 ページに、補助者制度をまとめています。対象となる社債は、社債管理者不設置債です。
契約形態は、補助者は社債権者の法定代理人となりますが、あくまでも社
債権者自身が社債の管理を行うことを前提に、補助者はその名のとおり、その補助を行うという建てつけになっています。
担い手は、金融機関に加え、弁護士・弁護士法人等にも資格を認めています。
権限は、補助者は社債の管理の補助に際し、裁量の余地が限定された権限を有しており、法律に具体的な内容の定めのある法定権限と、委託契約によ18

り具体的な内容を定める約定権限に分かれています。社債権者集会の招集は、原則として社債権者から請求があった場合のみに権限を有し、補助者は自発的に集会を招集する権限を与えられていません。また、社債管理者に規定のない補助者特有の義務として、社債の管理に関する事項の報告に係る義務を講じることがありますが、その対象となる範囲や方法については、委託契約で定めることとされています。
義務及び責任はご覧いただいているとおりです。
38 ページに社管と補助者との比較を示していますので、ご興味があれば、後ほどご覧いただければと思います。
39 ページです。日証協におきましては、補助者に対する取り組みとして、補助者に関する社債要項及び委託契約書の規定例を示した報告書を 2021 年
６月に公表しています。報告書におきましては、補助者の業務を法定権限に基づく業務、社債の管理に関する報告に関する業務、約定権限に基づく業務に分類した上で、補助者に最低限期待される業務を基本的業務として整理し、その権限や業務内容について社債要項の規定例を示しています。
また、補助者の基本的業務としては、法定権限に基づく業務の破産手続等への参加や清算手続における債権の届出に加え、約定権限に基づく社債権者
集会の招集等について規定例を示しいます。
40 ページでは、社債管理に関し報告すべきと考えられる事項につきまして、６点を挙げています。このうち⑤期限の利益喪失事由の発生と、⑥期限の利益の喪失につきましては、当該事実が金商法上の重要事実に該当する可能性があるため、報告を受けた社債権者のインサイダー取引規制の抵触リス
クを排除する観点から、発行会社が当該事実について金商法上の公表を行った場合に限り、補助者が社債権者へ報告することとしています。
２番以降は時間の関係から飛ばさせていただきます。
41 ページです。補助者につきましては、昨年９月に第一号案件が出ましたので、その概要について特徴的な点を中心に説明いたします。
発行体はジャパンインベストメントアドバイザーというオペレーティング19

リース事業を主力事業としている会社です。この社債は、発行金額 35 億円
で２年満期と比較的小規模かつ短期間の社債ですが、「銘柄」欄にあるとおり、無格付で発行されています。
社債管理補助者はみずほ銀行が務めていまして、補助者として社債権者への通知、社債権者集会の招集、社債要項の備置・閲
覧、債権の届出といった業務を行います。なお、社債権者への通知につきましては、この社債は社債権者の数がかなり限定されていることから、社債権者が通知に必要な連絡先としてメールアドレス等を補助者に伝えて、補助者はその届け出られたメールアドレスに通知することとしているようです。
42 ページです。この社債はコベナンツについても特徴的な点があります。
まず、付与されているコベナンツの種類ですが、担保制限条項以外に純資産額の維持と利益維持の財務上の特約が付いています。また、コベナンツにヒットした場合の対応についても、期限の利益について当然喪失ではなくて、コ
ベナンツのヒットが判明した日から１カ月以内に期限の利益を喪失した者の総額が社債全体の２分の１を超えたときに期限の利益を喪失する、また、全社債権者が期限の利益喪失の請求を行わない旨を通知した場合には、期限の利益の喪失請求権が放棄されたとするという柔軟な対応がとられております。
こうして補助者設置の第一号銘柄が出たので、今後これを皮切りに、補助者制度の活用が進むことを期待しており、本協会のワーキングでも今後検討を行っていく予定です。活用策として、例えば社債の発行のときには補助者を設置せず、期中に格付が一定以下に下がった場合に補助者を設置するような仕組みについても検討していきたいと考えており、この点についても皆様からご意見がございましたら頂戴できればと考えています。

Ⅵ．最後に
最後に、全体のまとめを申し上げたいと思います。44 ページです。
こちらは先ほどご覧いただいた社債市場の懇談会の概要を再掲したものです。2009 年の懇談会設置当時に課題とされていました最初の矢印の我が国
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社債市場は欧米と比較して小規模な市場にとどまっている点や、２つ目の矢印の社債の発行が、信用格付が相対的に高い一部の企業にとどまっているといった点は、残念ながら現在においても大きな進展は見られておりません。
その背景については、これも当時、認識されていました５つ目の矢印のさ
まざまな複合的要因が考えられるといった点、また、これらの要因の中には容易に克服することができないものもあるといった点も、現在も当てはまると思います。
社債市場、特に低格付社債の市場におきましては、発行体、投資家、そして管理や販売を行う者が十分に存在しておらず、発行銘柄がないから投資家が育たない、逆に、投資家がいないから社債が発行されないという、いわゆ
る鶏と卵の関係が長年続いています。少しずつ変化は見られていますが、いまだに間接金融が優位と言われている状況が続いている中、容易に克服することができない要因が現在も存在していることは認めざるを得ないと思います。
そういった意味では、この施策を一つ講じれば、社債市場が活性化するという絶対的な施策は現実的にはなかなか考えがたいと思います。したがって、我々としては、これも当時言われておりました地道な努力により克服していくことが可能な要因について、多くの皆様の協力を得ながら検討を重ねてきましたし、これからも検討を継続していくつもりです。
こういった検討はまさに地道な努力ですので、大きな結果が直ちに出るということではありませんが、本日の報告でも申し上げましたが、最近になり、幾つかの動きも見られるところです。
例えば、具体的な取組みの２つ目として紹介しました債務に対するコベナ
ンツの開示では、当初は日証協におきまして、マーケットに対する参考資料として「コベナンツ開示例示集」を作成しましたが、この開示例示集は拘束力があるものではなかったので、例示集の作成後もコベナンツの開示が大きく進展することはありませんでした。しかし、この開示例示集を作成、公表したことによって、コベナンツ開示の必要性や重要性がアピールされたこと、
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また、コベナンツ開示のためには拘束力のある手段を講じる必要があるという認識が広まったという効果もあったと考えており、このことが先般の一定のコベナンツの開示を義務づける開示府令の改正にもつながった面があると考えています。
また、まずはマーケットに対する参考資料として、ある程度幅広に参考例を示して、その後、範囲を絞って拘束力のある規制を取り入れていくといった流れは、最初の取り組みとして紹介した社債に対するコベナンツの付与についても、今同じような流れのもとに検討を行っているところです。さらに、社債管理につきましては、日証協が提案した社債管理補佐人制度をもとに、会社法改正により社債管理補助者制度が整備され、昨年、第一号案件が出てきたことは今ほどの報告のとおりです。
このような具体的な動きがさらに進むことにより、我々の地道な努力が実を結び、社債市場の活性化が現実化するよう検討を継続していく所存ですので、皆様からも引き続きご指導を賜れればと存じます。
私からの報告は以上でございます。ありがとうございました。

［討議］
○神作会長

松本様、大変貴重なご報告をありがとうございました。日本証

券業協会は社債市場活性化に向けて長年にわたり取り組みをされてこられま
したが、これまでの取り組みの概要と、目下の取り組みの課題や問題点等について詳しいご報告をいただきました。
それでは、ただいまのご報告に関連して、ご自由にご質問やご意見をお出しいただければと思います。どなたからでも、また、どの点についてからでも結構でございます。オンラインでご参加の方はチャットあるいは手を挙げる機能を使って、会場でご参加の方は手を挙げて、ご発言の意思を示していただければと思います。
○小出委員

ご報告ありがとうございます。大変興味深く伺いました。

私は一番初めということで、非常に初歩的な質問をさせていただきます。
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26 ページにある、社債に今後どのようなコベナンツを付与していくことが望ましいかということの検討について教えていただければと思います。
ユニゾの事例について、17 ページから 18 ページで要因についていろいろ説明いただきました。ユニゾは私も新聞などを読んでいて、非常にショッキングな事例だと思ったのですけれども、まさに本日、課題として示していた
だいているように、この事例が起きてしまったのにはさまざまな要因があったろうと思います。第１のきっかけとしては、支配株主の異動があったということで、それに関する社債権者保護が十分ではなかったというのもあると思うのですが、今回デフォルトしてしまった直接的な要因というのは、支配株主の異動があった後に、「社債権者の損失を招く財務活動」と書いていますけれども、要するに買収者に資金が流れてしまったことであったのではな
いかと思います。
そのように考えたときに、26 ページのワーキンググループでの検討で、投資家が必要最低限求めるコベナンツとして、チェンジオブコントロールとレポーティングコベナンツが挙げられています。このうちレポーティングコ
ベナンツについては、あらゆるコベナンツの前提となるものだと思いますので、これが必要であるというのは非常によく理解できます。一方、もちろんチェンジオブコントロールも有益であること自体は否定はしないのですけれども、例えば財務制限条項などと比べても、チェンジオブコントロールのほうが最低限求めるコベナンツとして、まずは優先的に議論されているのはど
ういう背景があるのか。
私も不勉強ではありますけれども、アメリカでもチェンジオブコントロー
ルのコベナンツについては、昔、例えば買収防衛的なものに使われてしまうのではないか、あるいは社債権者が企業の支配権に対して発言権を持つ結果になることが本当に望ましいことなのかどうかといった議論があったんじゃ
ないかと思います。
チェンジオブコントロール条項で想定されているのは、チェンジオブコン
トロールがあったからといって当然全てが償還されるというわけではなく23

て、そうした事実を開示した上で社債権者に対して適切な判断権を与えるという趣旨であることは理解しているのですけれども、これを置くよりも、もしかしたら財務制限条項みたいなものを充実させたほうが、社債権者の直接の保護につながるのではないかとも素人目には思うのです。この点について、
なぜこれが優先的に議論されているのかということについて教えていただけ
ればというのが１点目です。
もう１点も似た話なのですけれども、どういう条項であるにせよ、基本的に付与すべきコベナンツという形で検討が進められていると伺って、非常に興味深く思ったのです。仮にそういうものがあるのだとすると、こういったものが望ましいというだけではなくて、本当に最低限必要なものであれば、何ならたとえば会社法上、社債についてはこういうものが求められるというように、法制度化していくこともあり得るように思います。
これが望ましいのだというだけだと、以前の参考モデルと同じことになって、望ましいのはわかっているんだけれども、実際は使われないこともあり得るような気もします。この辺、法律によって義務づける形と、望ましいものを示していくという形のとの境界線といいますか、制度設計としてどのような議論がされているのかについても教えていただければと思います。非常に原始的な質問で申しわけありませんが、よろしくお願いいたします。
○松本報告者

小出先生、ご質問ありがとうございます。確かにユニゾの事

例を見ると、支配株主の異動という大きなイベントがありましたが、直接的にデフォルトにつながったのは、その後の財務活動かと思っています。
海外の例を見ますと、我々が調べたところだと、合併や買収及び資産売却制限は、アメリカだと、例えばハイイールド債では 80％以上付いているようです。一方、チェンジオブコントロールは大体半分ぐらいということで、効果としては恐らく資産売却制限等のほうが、こういった事例に対しては直接的であろうかと思います。
一方で今回、我々が考えているのは最低限付与すべきコベナンツということで、このコベナンツは最低限、少なくとも格付が低いところには付けてほ24

しいといったときに、発行体に対する影響というか、発行体がそういったことを受け入れてくれるかということになると、資産売却等は難しいという実務的なところもあり、まずはチェンジオブコントロールからという議論を今しているところです。ご指摘の点はおっしゃるとおりかと考えています。
２点目の法制度化につきましては、ワーキングにおいて特に法令の形で義務づけるという議論は行っておりませんし、私自身も法令で求めるものではないと思っています。
その理由は、どういったコベナンツを付けるかというのはその会社の財務状況、業態、業容等によって異なってくるので、法律によって一律に義務づけるのは難しいと思っています。
ただ、その中でも、こういった低格付のものでということであれば、最低限これというものはあるのではないかということで、今、その部分について
は、日証協の自主ルールで何らかの拘束力を持たせられないかという議論を行っているところです。
○小出委員

そうしますと、この必要最低限、というのは、特にハイイール

ドとか信用格付の低い社債において、これまでの参考モデルよりも強い形で実務上求めていく、その意味も含めて周知を図っていく、そういう趣旨だということでよろしいでしょうか。
○松本報告者

はい。

○小出委員

わかりました。ありがとうございます。

○行岡委員

松本様におかれましては、本日は貴重なご報告をいただき、どうもありがとうございました。私からは、大きく２点、お伺いしたいと思っています。いずれもコベナンツの話です。
１点目は、先ほどの小出先生のご質問とも関連するかもしれませんが、今
回、投資家が最低限求める、基本的に付与すべきコベナンツとして、チェン
ジオブコントロールとレポーティングコベナンツを規則ないしガイドラインに明記することを提案されているということでした。しかし、素朴に考えますと、投資家が最低限求める、あるいは最低限必要なコベナンツということ
25

であれば、特に規制などの手当てをしなくても、投資家がそれを要求してコベナンツが付与されることになるのではないか、と思われるところです。それにもかかわらず、現実には、最低限必要だと考えられるようなコベナンツ
さえ付与されていないということなのですが、その原因はどこにあると考えられておられるのか、教えていただきたいと思います。
２点目は、コベナンツの柔軟性の確保に関する点です。まず、前置きで問題意識を説明させていただきます。
コベナンツに関しては、社債に限らずローンでも、一般に実効性の確保と柔軟性の確保という難しいバランシングが求められるのだと思います。すなわち、元利金の支払いを確保するために債務者（発行体）をしっかりと縛ることが必要であるけれども、他方で、コベナンツによって債務者（発行体）の事業展開を過度に制約することがないように、ある程度の柔軟性を用意しておくことも必要なのだと考えられます。
金融機関のローン契約においては、さまざまなコベナンツが付されますけ
れども、コベナンツに違反したからといって直ちに期限の利益が喪失するということは通常は想定されておらず、むしろウェイバーやアメンドメントによって、ある程度、柔軟に対応することが想定されているのだと理解しています。
これに対して、社債においては、社債権者が多数存在し、しかも、誰が社債権者であるかを把握することも必ずしも容易ではないので、ローンにおけるような形で柔軟性を確保することが相対的に難しく、それゆえ、発行体としても、おいそれとコベナンツを付与することはなかなか難しいという問題があるのだと理解しています。
そのような柔軟性を確保するという観点から、本日の資料の 42 ページ、
社債管理補助者設置債の第一号案件は、注目に値するように思われました。
それといいますのは、担保制限条項以外のコベナンツ（財務上の特約）に関して、違反が判明した日から一定期間以内に社債の総額の２分の１を超える社債を有する社債権者から期限の利益喪失が請求されたときに限って期限の利益を喪失させるという内容の請求喪失条項が付されているためです。これ26

は、私が先ほど申し上げました、コベナンツの柔軟性を確保する１つの工夫として理解することができるように思われます。諸外国でも、ハイイールド
債の実務では、請求喪失条項として、例えば 25％以上の社債権者が請求した場合に限って期限の利益を喪失するなどという形で契約条項がつくられることが比較的多いものと認識しています。
前置きが長くなり、ここからがご質問なのですが、本日ご紹介いただいた
コベナンツモデルでも、請求喪失に関してご説明、ご紹介がありましたが、このような一定割合以上の社債権者の請求による喪失という形での契約条項のモデルは提示されていなかったと思います。それはなぜなのか。我が国でこういった建てつけで契約をつくる、請求喪失条項をつくることに何らかの実務的な懸念があるということなのかなと想像しましたが、こういった契約条項について、何か実務的な、具体的なご懸念や制約があれば教えていただ
きたいというのが２点目の質問です。非常に長くなってすみません。
○松本報告者

２点、ご質問いただきました。

１点目のコベナンツの付与について、基本的なコベナンツは投資家が要求するはずで、なぜそういうことがなされなかったかというご趣旨だったかと思います。行岡先生ご指摘のとおり、海外を見ると、投資家側からの要請があって、コベナンツの付与が増えてきたと認識しております。コベナンツは、発行体が積極的に導入しようというものではないと思いますので、投資家側からの要望があって実現することだと思っています。
日本においては、先ほど幾つかデフォルトの事例がありましたが、これまであまりデフォルトがなかったという事情があります。コベナンツはデフォ
ルトがあったときに効果が出てくるものなので、そういう意味からも、投資家から声が出づらかったという事情があろうかと思います。
また、本当にコベナンツが必要な低格付の社債も発行されなかったので、そこも１つ、コベナンツが付いていない理由かと思います。
さらに言いますと、コベナンツがあまり付いていないという状況が多いので、投資家の中にはそういったものを所与のものとして受け入れてしまって、27

あまりコベナンツに関心がなく、コベナンツを付けたからといって発行条件にあまり影響は出ないのではないかという声も聞かれております。幾つか複合的な要因があるかと思いますが、私の認識していることは以上のとおりです。
２点目の、一定割合の社債権者の意思に基づいて権利行使をしていくという点については、今回のジャパンインベストメントアドバイザーは投資家の数がかなり限られたケースで、そういったことから社債権者を特定することも容易なので、メールのやりとりで意思の確認を行います。
一方、投資家の数が増えてくると、投資家が誰かということの確認には、保振を通じて確認する制度があり、その手続を踏むことになります。その場
合、発行体からの伝達の方法は、発行体から保振に通知が行って、保振から証券会社に通知が行って、場合によっては証券会社にぶら下がっている証券
会社に通知が行って、さらに投資家に行くという、かなり複雑というか、何層にもなるので、迅速に社債権者に伝達したり、意思を聞いたりすることがなかなか難しいと思っております。
それと、社債権者集会の決議が必要な事項については、社債権者集会を電子だけで行うことが認められておりませんので、その辺の難しさもあるのかと考えております。
実効性の確保については、
我々も非常に重要な問題と思っておりますので、
今後、先ほど申し上げました、神作先生に主査をしていただいているワーキ
ングで、実効性の確保の手段について検討を行っていきたいと考えておりま
す。
○行岡委員

実務的な制約も含めてよくわかりました。ありがとうございま

した。
○飯田委員

小出先生の問題意識と関わる点ですが、必要なコベナンツについて、日証協でモデルをつくって自主規制の中に取り込んでいくと、必要なコベナンツがついていないものは証券会社のほうで引き受けないという形で動いていくことになると思います。会社法で義務づけるというルートもある28

かもしれませんが、自主規制を通じたものでも法律による義務化に近いような機能を果たすことになるのではないかという感想を持ちました。
それから、行岡先生のご指摘との関係ですが、コベナンツがついていないものが多いというのが日本の現状だということについて、今、松本さんがお答えになったように、現状としては格付の高い発行体が発行していることが多いので、コベナンツがついていないものも多いということかなと思いました。
質問としては、低格付の会社が社債を発行したいと思ったときに、投資家と交渉する場面で、コベナンツを入れる、またチェンジオブコントロールなどを入れながら発行するという提案をしたときに、投資家側からはコベナン
ツがついていても投資したくないのでしょうか。低格付債を発行することを検討する場合において、コベナンツをめぐる交渉は行われているのかについてはいかがでしょうか。
○松本報告者

私が認識している限りは、今、低格付の社債を発行しようとする企業はそう多くないので、今現在、そういった交渉が行われているという状況ではないと認識しております。
○飯田委員

そうだとすると、あるべきコベナンツをせっかく日証協でつくったときも、状況がどこまで変わるのか、若干暗い見通しかなと、今のお答えを聞いて思いました。
最後にコメントですが、アメリカの例でいうと、アメリカも機関投資家からの反対が強くてポイズンピルを廃止していく方向に流れていくのと裏返しのように、社債（ボンド）にチェンジオブコントロール条項を入れていく割
合がちょうど反比例するような形でふえていくという経緯もあります。そうだとすると、コベナンツが発動したときにどれだけ効力があるかという設計にもよりますけれども、買収の防衛的な側面という形で使われる可能性があることには留意しておく必要があるのではないかと思っています。
特に、今、日本の経産省の出しているソフトローとか判例法理に基づくと、買収防衛的なものについては株主意思の原則という話があります。他方で、
29

社債でのコベナンツでチェンジオブコントロールで事実上の買収防衛的な機能を果たすような内容にもしなっているものがあるときは、あまり株主意思は反映しない形になると思います。そのあたりは留意して制度設計していく必要があると思います。
その意味では、証券会社ないしは日証協のモデルとか、そのあたりがどこまでフィルターをかけるというか、株主の利益に反しないような内容になっているかということにも留意しながら、しかし社債の投資家の利益保護も考えながら、３当事者間のバランスを見ながら考えていくという形で制度設計をしていく必要があるのではないかと思いました。
○松本報告者

先生がおっしゃられるとおり、チェンジオブコントロールが買収防衛的に使われるという側面があることは我々も認識しているというか、注意しなければいけない点だと思っております。一方で、通常の場合、企業の買収等を行う場合、買収される企業が有している債務等は一旦きれいにした上で買収を行うという実務が行われると聞いております。チェンジオ
ブコントロールがどこまで防衛的に使われるかというところはありますが、そういった論点があることは我々もきちんと注意しなければいけないと思っております。
ご指摘いただいた基本的コベナンツを付けることでどこまで変わるのか、
大きく変わることはないのではという点は、我々としても、最後のほうに申し上げたところにも通じますが、これをしたからといって低格付の社債がどんどん出てくるというのは少し難しいかなと思っております。まさに鶏と卵の関係で、逆に言うと、このくらいのコベナンツが付かないと、投資家の方も、海外の投資家を含めて投資はできないのではないかということで、こういったことを続けていくしかないと考えております。
○大崎委員

ご報告ありがとうございました。感想めいたことを申し上げますので、コメントをいただければと思います。
私は、日本の社債市場の問題は、一番最初にご紹介いただいた、発行額や発行残高がアメリカの 10 分の１、それに対して売買高がアメリカの 50 分の30

１、という点に集約されているのではないかと思います。要は、流通市場が存在しないということです。
これは何が問題かというと、皆さんで詳細に議論されてきたことに水をひっかけるみたいな言い方になって大変失礼かとは思いますけれども、例えばレポーティングコベナンツの導入は大いに結構だと思いますが、コベナン
ツに基づいて情報が開示されたとき、投資家は一体何ができるのかが問題です。実際、社債市場で大きなデフォルトが起きるたびに、結構スキャンダル
じみた展開になって、例えば昔のマイカルとか JAL のときもそうですし、
今回のユニゾもそうですが、大変大騒ぎになる。
それに対して、株式市場では会社が経営破綻して上場廃止になるということは決して極めてまれというわけではありません。大規模な粉飾決算などが行われた場合はもちろん大きなスキャンダルになりますけれども、上場廃止になるとか経営が破綻するということ自体は、そんなに深刻な問題とは受けとめられていない。なぜかというと、結局、そこに至る過程でさまざまな情報が公表され、売買が起きて、最後の最後は、本当に潰れそうな会社の株をばくちと思って買ってみようという投資家くらいしか残っていないからです。
そういう人たちからすると、５円とか 10 円とかで手に入れた株が結局ゼロになってもしようがないという前提があるのではないかと思います。他方、今、社債の市場で、例えばディストレストファンドみたいなものが、デフォルトが近づいていると思われる社債を買い集めるという事象はほとんど存在しないのではないかと私は思っております。結局、投資家からすれば、流通市場が存在しないのでどんな情報が開示されても売り抜けることができず座して死を待つしかない、手の打ちようがないという問題が非常に深刻なのではないかと思います。
もう一つ、日本の社債市場の問題点を象徴しているのが、ローンと社債のパリパスがないというご紹介のあった事象であります。ちょっと悪い言い方をすると、シニアの社債がみんな劣後債になっている。それがあたかもシニ
31アローンと同じようなものであるかのような発行条件で発行されていれば、魅力のある投資対象だとはとても言えないのではないでしょうか。
かつ、投資家の構造を見ていると、金融機関の保有が非常に多い。結局、社債が発行できるような、ある程度、真っ当な会社と、かなり力のある取引のできるメガバンクを初めとする有力金融機関が、過度のエクスポージャーを持ちたくないときに、地域の金融機関に、いわば分担させる手段として社債が使われているというのが実態なのではないか。ユニゾの破綻のときも、最後に残っていた社債権者の多くは地域金融機関だったわけです。その辺の構造が変わってこないと、制度の面からてこ入れできる点はあまりないのではないかという気がしてしまいます。
一番の問題は流通市場をどうつくり上げるかということですが、それについて何かお考えがあれば伺いたいです。
長くなって恐縮ですが、小出先生、飯田先生からもお話があった、チェン
ジオブコントロールというコベナンツの問題です。私もこれは非常に危惧します。今はまだ日本は経営支配権市場が十分に確立しているとは言えない状況であるにもかかわらず、これがコベナンツの検討の中で最有力の問題だと出てきて、あまり深く考えないまま、とにかくチェンジオブコントロール条
項を入れておくといいというふうに受けとめる発行者が出てきたり、あるいは深く考えた上で、これはうまい話だから入れておこうという発行者が出てきたりすることを正直危惧します。あまりこういうものを検討の高い優先順
位に置くべきではないのではないかと思う次第です。
○松本報告者

流通市場については、我々も頭が痛いというか、長年の問題として捉えており、幾つか制度改正も行っています。特に、２つ申し上げた
いうちの１つは、売買参考統計値です。基本的には公募している銘柄については、社債も含めてほとんどの銘柄について毎日売買参考統計値を発表しておりますが、この精度を上げるという改革を行っております。
もう一つは、
売買参考統計値は実際の取引に基づくものではありませんが、実際に取引した結果についても価格等を発表するという制度を実施していま32す。ただし、これも取引が少ないこととの関係で、流動性が低い銘柄、すな
わち格付が低い銘柄を発表すると、投資家の手口がわかってしまうということで、今、社債の取引の実際の価格を発表しているのが A+ 以上の銘柄となっております。社債の投資家が少ないので制度としてもやりづらいという面もあって、ここのところはかなり難しい問題かなと思っております。
ユニゾの例を見てみても、持ち続けていた投資家もいますが、最後のほう
は海外の投資ファンドのような投資家が買っていて、海外の投資家には、そういった投資を専門に行うような、大崎さんおっしゃったような投資家もいますが、日本にはそういう投資家がいないことが問題点かと思っております。
投資家を増やすためにどうすべきかについては、日証協だけで何とかできる問題ではありません。例えば資産運用立国の一環として、債券の投資家も、国内にいないのであれば海外から呼び込むとか、そういうことが必要になってくると思っております。
また、チェンジオブコントロールのご指摘についてはきちっと受けとめた
いと思っております。
○大崎委員

今の話で、流通市場についてもう一言、余計なことを申し上げたいと思います。
私が心配しているのは、
今、
金融経済教育を推進するという話が一方であって、これは結構なことですが、非常に教科書的に、債券というものは株式投資に比べると、相対的にリスクが低いものであるという教えがあります。これをあまり真に受けてしまうと、社債を買うことは株式を買うことよりも常に安全な投資であると思う一般の人がふえるのではないかと思っています。
これは、ちゃんとした流通市場が存在するという前提があればということをきちっとつけ足すとか、信用リスクは価格変動リスクとは違うものだけれども、例えば５年の年限の信用リスクは５年間絶対に潰れないと思っていな
いと非常に怖いことになる。下手をするとオール・オア・ナッシングになるということもあわせて教育していかないと、マイカル債とかアルゼンチンのときも結構個人に累が及んで大騒ぎになった。そういうことがまた繰り返さ
33

れて、逆風が吹くのではないかと懸念している次第です。
○松元委員

大変まとまった報告をいただきまして、どうもありがとうございました。大変勉強になりました。
きょうのご報告では、社債市場を活性化したい、リスクが物すごく低い会
社以外の会社も社債を発行できるようにしたいというお話を頂いたように思います。この点との関係で、今の大崎先生の最後のお話とも関連するかもしれませんが、その場合、どういった投資家がそうした社債に投資することを想定しているのか、必ずしもぴんときていません。
ご報告の途中で、今は国内では社債は銀行が４割程度持っていて、投資家層に偏りが見られるというお話があったと思います。今回、推進していこうという社債が、例えばリスクの比較的高いものを含んでいるとすると、そういったものを、投信にすら手を出していない、一般の、これから投資の世界に入っていく人たちにマッチングさせるというのは、必ずしもぴんとこない
ところがあります。
社債市場を活性化する場合、どういった投資家が社債を買う状況が望ましいと考えていらっしゃるのか、ご感触をお伺いできると大変ありがたいです。
○松本報告者

我々が投資家の候補となり得ると考えているのは、日本ではあまりない投資実績がない投資信託やファンドのような機関投資家の方です。
投資信託等であれば複数の銘柄に投資しますので、低格付の社債に投資して、例えば１つの銘柄がデフォルトしても分散が図られます。１つの銘柄に投資するのではなく、投資信託やファンドのような複数の銘柄をプロが運用する、そういった投資家が一番の候補と思っております。そのときに、もちろん銘柄がないという問題もありますが、社管の関係で１億円以上の投資単位となっており、その単位が大き過ぎて投資信託に入れづらいという声も聞こえております。そういったところも銘柄がないという問題だけでなく、投資信託が投資する際のハードルになっていると考えていますので、この点についても検討が必要と考えております。
34

○松元委員大変よくわかりました。

○小出委員

社債管理補助者について、私も会社法ができた後に授業とかでも話すのですが、しかし実際には例がないので、「こういう制度がある」としか話せなかったのです。第一号案件が出たということで、望ましいことなのではないかと思います。
これは単純な興味からの質問で、もちろん、ビジネスの話ですから、答えられない部分もあるかと思いますが、昨年９月にこの会社が社債管理補助者を設置することを決めた決め手が何だったのかは今後の参考になると思います。このような第一号案件が出てきたのは、みずほ銀行さんが頑張ったということなのかもしれませんが、どういう背景があったのかについて、もし何か情報があれば教えていただければと思いました。
あるいは、もうちょっと一般的な聞き方をしますと、これを機に、今後こういったものが広がっていくような雰囲気みたいなものが実務の中にあるのかということについて、教えていただければと思います。
○松本報告者

私もそんなに詳しく承知しているわけではありませんが、こちらの案件については、補助者を務めていらっしゃるみずほ銀行が発行体の方に働きかけて、第一号として誕生したと認識しております。今現在、この動きが広がっているかというと、残念ながら必ずしもそういうことではないと認識しています。
○小出委員

これはみずほ銀行さんにお聞きすべきなのかもしれませんが、この社債管理補助者というビジネスは、社債管理補助者となる銀行にとって、やりたくなるようなビジネスになっているのかどうかが、今後の制度の中では大事だと思うのですが、現実問題として、ビジネスとしてペイするようなものになっているのでしょうか。これもなかなかわからないかもしれませんが。
○松本報告者

ペイするかどうかは私も詳しくは承知しておりませんが、やはり補助者については業務が限定されておりますので、社管に比べてフィーは低く抑えられていると聞いております。今後は、ある程度、業務が確立さ35

れ、効率化されることによって、ペイするビジネスになっていくのではない
か、もしくはなっていってほしいと考えているところです。
○齊藤委員

本日は貴重なご報告をいただきましてありがとうございました。社債関連の規制のあり方について、歴史的な経緯も含めて大変よくわかりました。
１点の感想を申し述べ、１点のご質問をさせていただきます。まず、感想のほうですが、すでにご議論があったところですが、大崎先生のご整理が、従来の社債による資金調達の位置づけとして私が有していた印象にとても近いものでした。株式も社債も同じ金融商品であるところ、株式市場は日本でもそれなりに厚みがあるのに、社債のほうはどうしてそうではないのかという点につき、流通市場が発展しておらず、流通市場を通じて作り出される情報や売買の機会が不足しているところが１つのハードルになっているのではないかと思いました。
他方で、本日のお話から理解したところでは、日本の社債の規制は、その位置づけと、期待されている機能が食い違っているようにも思われました。
というのは、一方で、社債は安全な金融商品であるべきであるという要請に応えるために投資家保護に努めておられるところ、他方では、実際には劣後債的なポジションにあり、金融機関の貸付債権よりも劣後しているところはなかなか変わらないと指摘されました。劣後債のような地位にあるのであれ
ば、相対的にリスクも高いはずであるところ、それならば利回りのよさを売りにして投資家にとって魅力なものにする、という道もあるのではないかと思われます。しかし、ハイリスク債のような市場を育てていくことにはまだ消極的な状況があり、どういう形かでこのジレンマを解消していくのが社債の市場の発展にとって必要なのかなという印象を持ちました。以上が感想でございます。
質問は、社債管理者が使われないという残念な事態についてなのですが、社債管理者は 710 条などの責任が非常に重いところが普及のためのハードルになっていると理解しています。例えば、710 条等で定められている責任に36ついて、法律上、責任制限のようなものを認めていけば、普及していく余地はあるのでしょうか。
○松本報告者

統計の中でも触れさせていただきましたが、なかなか社管のなり手がいません。その理由についても、齊藤先生おっしゃられたとおり、
善管注意義務の範囲が不明確で、今はかなり幅広く業務を行う必要があると捉えられていること、また、誠実公正義務についても範囲が不明確なので、二の足を踏んでいるということかと思います。
現在、社債の管理会社にはメインバンクが就任しているケースが多いですが、特に公平誠実義務については、デフォルト時には社管としての義務と、債権者でもあるので、債権の回収行為という、ある意味、相反する立場に立ってしまいます。そういうところで、デフォルトの可能性があるような低格付への社管の就任をメインバンクが躊躇してしまうところがあろうかと思います。
一方、そういった企業と与信取引を行っていない銀行が社管になることも選択肢としてはあるかと思いますが、その場合、メインバンクに比べて情報を持っていないので、そういった中で善管注意義務が果たせるのかというまた別の問題が出てまいります。そういったことから、社管の担い手がなかな
か出てこないと認識しています。
義務の範囲が狭まれば、社管の担い手が出てくるかは、社管の責任が明確になることで、就任に前向きな銀行も出てくると思っていますが、どういう範囲になるかにもよろうかと思います。一概に結論的なことは申し上げにくいところです。
○齊藤委員

善管注意義務の内容がわかりにくいという問題は、例えば取締役の責任についてもあるはずですが、取締役の責任については、判例の蓄積により、その内容や外延について相場観が共有されてきたといえるように思います。しかし、710 条についてたくさんの判例が積み重なるという事態が近い将来に期待できると考えることはちょっと難しいと思いますので、法律により責任の範囲を明確にする方法を認めることなどにより、社債管理者に37

就任する者がさらされるリスクを可視化することが、これが使われていく制
度になるために必要であるように思いました。
ただ、情報の入手経路については、法で手当することは難しそうでありま
して、別のメカニズムが必要だと理解いたしました。
○武井委員

松本様、とても整理されました、またわかりやすいご説明を誠にありがとうございました。皆さんのご質問と相当かぶるのですが、端的にコベナンツを導入しても、それを守らせる仕組み、責任持って見る人が必要なのだと思いますが、アメリカではこれをどうやっているのでしょうか。投資家が自分で動く必要があるのか。さっきの投資信託は受託者責任を負った
プロなので、プロの方が持つと動きが活発になるのか。アメリカはどのようにコベナンツを守らせる仕組みをやっているのか、ご存じの範囲内で教えていただきたいと思います。
○松本報告者

アメリカにおいては、問題がある事象があると、多くの場合に投資家がコンソーシアムをつくってトラスティに指示をして、発行体と交渉するということですので、投資家が主導と認識しております。
○武井委員

トラスティが通常いるわけですよね。

○松本報告者

アメリカでは、1000 万ドル以上の社債にはトラスティの設

置義務がありますので、トラスティもいます。投資家がコンソーシアムを形成してトラスティを通じて発行体と交渉するということかと思います。
○武井委員

アメリカのトラスティと、日本の社管とか補助者とは相当違うのでしたか。トラスティとか交渉する相手がいることで、コンソーシアムも組みやすいのだと思います。基本的な質問で申しわけありません。社管とか管理補助者とは似て非なるものでしたか。
○松本報告者

アメリカのトラスティは、恐らく日本の社管と近い立場と思います。ただし、アメリカのトラスティは、利益相反の考え方が、デフォル
ト前とデフォルト後で違っていると認識しております。デフォルト後には、その発行体に債権を持っている者はトラスティを継続できないことになっています。デフォルト後は利益相反の考え方が厳しくて、デフォルトが生じた
38

場合は、発行体に債権を持っていたら、別の銀行にトラスティを代わってもらう制度になっていると認識しております。そこの部分は日本とは違うと思
います。
○武井委員

ありがとうございます。管理補助者にしろ、施行後まもないですが設置がやっと数件。置かれないのは、なる人がいないという以前に、コストを割こうとしていないという面はないのでしょうか。日本は全般的に、こうした守りの面にコストを割こうとしないという問題があり、本件もその一例ではないかと思います。でもこれって社会的に必要なインフラの必要経費なのだと思うのです。不特定多数の人にシニアかどうかよくわからないものを売っている疑念が起きうるのだとしたらなおのこと。社債権者を守る仕組みは１つのインフラであって、必要なインフラ経費ではないか。昔の自由化の前のガチガチの発行制限的な管理の話から、反転して、自由化によってこうした守りの面まで市場原理に委ねて自由にしすぎている。補助者等のなり手の問題もありますが、その表裏として、守りにコストを割こうとしていないという面はないですか。
○松本報告者

社管を設置すれば当然コストがかかります。担い手がいない

こととコストの問題、両方あろうかと思います。
○武井委員

そこの守りのインフラコストはきちんと割くべきで、コストは安い方が良いという単純な市場原理に委ねさせるべきではないのだと思います。さきほどチェンジオブコントロール条項の話が出ていましたが、上場株について今、親子関係とかで、子会社の一般株主保護のために子会社の独立
社外役員とかにいろいろな責務を課していて、またこうした子会社の社外取締役を含めたコストは必要経費として皆さん、受け入れているのだと思います。それが、不特定多数にばらまく債券、社債になった瞬間、何もなくてもよいのかという気がします。
何をもって自由化というかですが、何でもかんでも自由にすることで社債という物が流通する環境が逆に整わない臨界点があって、現状では、日本で社債が流通する市場もできていないという気がします。必要なインフラコス
39

トをかけさせるという規律は、
証券業協会さん経由になるかもしれませんが、どこかでやらざるを得ない気がします。守りのインフラコストまで自由競争に委ねているという部分が、今後本当に社債市場を日本で本格化、活性化させていくにあたって、従前からの変わらぬ課題だと思います。以上、感想です。
○松井（智）委員

私は最初のほうをお伺いすることができておりませんでしたので、説明を聞き逃しておるかもしれませんが、４ページの残高を見ていたら、2020 年ごろから、発行している額の増え方に比べると残高がかな
り積み上がっているような印象を受けまして、長期債にシフトしているのかなという気がしました。その印象で正しいのか。もしそうであれば、それは例えばコロナの際の財務的な一時的な問題によるものなのか、あるいはESG 債とか長期的な資金調達の方向に社債が動いているからなのか、何か
しら理由みたいなものがもしあれば伺えればと思いました。
○松本報告者

ご指摘のとおり、長期債がふえていることが、発行に比べて残高の伸びが増えているということかと思います。その要因は、恐らく一番大きいのは、金利が低いときに長いもので出しておいて、金利の負担を減らしたいということで、長期債が増えているということかなと推測しております。
○松井（智）委員

ただ、今までも金利はずっと低かったわけで、そうだとすれば今後の金利上昇を考えて駆け込みで資金調達をしているといった分析になるでしょうか。
○松本報告者

ちょっとそこまで詳しく分析できておりません。申しわけご

ざいません。
○宮下委員

松本様、ご報告ありがとうございました。大変勉強になりました。
私からは、チェンジオブコントロール条項の買収防衛的な効果に関するお話のところで、松本様、及び、関連するご発言をされた先生方にご質問させて頂ければと存じます。チェンジオブコントロール条項が、買収防衛、買収
40

を抑止することに対して、どういう効果を発揮すると考えるかという部分です。
先ほどのご報告の中で、松本様からも少しあったと思いますが、100％買収の場合、特に買収者が買収資金を借入れで調達する場合には、通常は既存の借入れは買収時点で全部弁済した上で、買収者が新たに調達するローンに一本化するという方式がとられるので、例えば既存のデットが銀行借入れである場合、チェンジオブコントロール条項があってもなくても既存のデットに関しては全額弁済というのが基本的なストラクチャーになります。そういう意味では、社債にチェンジオブコントロール条項がついていることが、買収防衛にすごく効果を発揮するという感じでもないのかなと思います。
また、LBO ではない場合についても、仮にチェンジオブコントロール条項が付いていて、その時点で直ちに全額弁済しなければならなくなるのだとしても、対象会社が元々その条件で借入れができていたということは、借入れ後に信用状況が悪化したとか、買収によって対象会社自体の信用状況がす
ごく悪化するということがなければ、対象会社において改めて借入れを行う
ことができる可能性があると思われます。そうである場合、その点でも、チェンジオブコントロール条項の存在は、買収防衛効果を発揮しづらいのではないかと思いました。
そうだとすると、社債にチェンジオブコントロール条項がついていることは、どのような意味で買収に抑制的な効果があるのではないかという議論になるのか。特にアメリカでもそのような議論があるというお話があったと思いますが、例えばアメリカではこのような議論がされているということをお伺いできると、大変ありがたいと思いました。
例えば、対象会社のビジネス上、非常に重要で不可欠なライセンス契約にチェンジオブコントロール条項が付いているという状況と違い、チェンジオ
ブコントロール条項が発動することにより対象会社の価値が毀損されるわけではないため、結局、買収者側の資金調達だけの問題ではないのかと。確かに資金調達面でのハードルは上がるのだと思いますが、そのことだけの問題
41であると考えて良いのかどうか。
そのあたりをお伺いできればと思いました。
○松本報告者

我々の過去の議論においては、チェンジオブコントロール単体というよりも、チェンジオブコントロールと、幾つかの追加負担のコベナンツを組み合わせると、買収防衛的な色合いが出てくるのではないかという議論をしておりました。例えば、チェンジオブコントロールと負債の制限を一緒に付けるとか、資産処分に関する制限を付けるとか、セール＆リースバッ
クの制限、こういったものと一緒にチェンジオブコントロールが付いた場合、財務上の制限と相まって、買収防衛のような色合いが出てくるのではないかという議論がかつてございました。チェンジオブコントロール単体でということは、我々の議論ではあまりなかったかと思います。
○宮下委員

資産処分の話は、買収した後に資産を売却して、売却代金を買収資金に充てることに対する制約という意味合いですか。
○松本報告者○宮下委員

そのように理解しております。
もし可能であれば、米国における議論に関して、どなたか先生

方からお伺いできると大変勉強になります。
○小出委員

飯田先生に後で補足していただこうと思いますが、私は、実務では、買収のときには全て社債は弁済しているということは、実は存じ上げていませんでした。ですので、私は非常にシンプルに、チェンジオブコント
ロール条項があると、社債についての弁済をしなくちゃいけないので追加でキャッシュが逃げていくことになるから買収しにくくなる、と思っていました。1990 年代ぐらいにはアメリカでもそういう議論がされていたのではな
いかと思いますが、その後、恐らくそういう議論も踏まえて実務が変わってきたということを宮下先生に教えていただいて、私も勉強になりました。
ただ、先ほど大崎先生からもありましたが、こういったものが広く使われていくようになると、今、実務は確かにそういう状態を回避するような形で運営されているのかもしれませんが、あえてこれを買収防衛的に使うような発行者が出てくる余地は、一応あり得るのかなという気もいたします。
今まさに宮下先生がおっしゃったとおり、本質的に問題なのは、チェンジ
42

オブコントロール自体ではなく、その後に出てくる資産流出行為のほうだということであれば、私のもともとの問題意識も、そちらのほうが実は優先的な事項なのではないかということでした。ただ、それは現実的にはメインバ
ンクとの関係等でも難しいのではないかという話だったと思います。あまりお答えになっていませんけれども。
○神作会長

飯田先生から、何か追加のコメント等ございますか。

○飯田委員

宮下先生がおっしゃるとおり、ポイズンピルと同等の買収防衛的な意味はないと思いますし、私も発言の中で設計次第だと申し上げたのはその趣旨であります。例えば、それが発動するときに償還金額の１％上乗せ
で直ちに償還させられるとか、そんな感じでチェンジオブコントロールがないときに比べれば発行会社の財産がより多く流出してしまうとか、そんな感じになっていることがあるという程度のものだと思います。
ただ、それをもっと悪用するような仕組みにしてしまうことも、契約自由の中でできると思いますから、そういうこともあり得るのではないかという趣旨でした。
あと、実証研究だと、割とチェンジオブコントロールがあるような社債が入ったときには、そういう経営者が自己保身のために入れているのではない
かという整合的なデータがあったり、株価が下がったとか、そんな実証研究があるのですが、いずれにしろ、その中身次第ということで、松本さんの回答とか、小出先生のコメントと同じような印象を持っています。
○宮下委員

私の発言が少しミスリーディングだったかもしれませんが、買収の際に既存借入れを全額弁済するという話は、あくまでも LBO の際の既存の銀行借入れを念頭に置いたものになります。社債については、全額弁済するということは必ずしも行われていない認識ですが、社債ではなく銀行借入れであれば全額弁済しているので、そういう意味で、それが社債であることによって、殊さら買収防衛的な効果があるわけでもないのではないか、という趣旨で申し上げさせて頂きました。
私も全く買収防衛効果がないと思っているわけではなくて、多額の社債が43発行されている場合、チェンジオブコントロール条項が付いていて、それを全額借り換えなければならない、その部分についても買収者が資金調達しなければならないとなると、それはそれで資金調達面でハードルが上がるという意味での効果はあるのだろうと思います。
ただ、飯田先生がおっしゃった例のように、追加で何か特殊な条件が入っているということでなければ、単に債務を弁済しているというだけなので、企業価値が毀損することにはならないと思います。単に資金調達面でのハードルが上がるという意味合いでの買収防衛効果であるというところを確認させていただきたかったものになります。
○神作会長

ほかにご発言はいかがでしょうか。よろしゅうございますか。

そろそろ終了の時間が近づいてきました。本日は、松本様には大変貴重なご報告をいただきました。私も社債市場の活性化について若干関与させてい
ただいていますが、非常に大きな難問です。特に日本の場合には、銀行借り入れがそれほど難しくないので、さらに低金利のときにはさまざまなコストをカバーできないので、これまで社債を発行してこなかった会社に社債市場を利用してもらうことには、いろいろと難しい問題があると思います。
しかし、私は、日本の市場全体を見た場合、社債のウエイトがもう少し大きい方が全体としてバランスが良いのではないかという気がしております。
社債市場の活性化について、難しい問題が山積しているとは思いますけれど
も、これまでどおり地道に取り組みを進めていただけると大変ありがたいと感じました。
よろしければ、社債市場の活性化について長年にわたりご尽力いただいてきた理事長から一言お願いできますでしょうか。
○森本理事長あまり法律的、制度的ではないことだけ、一言申します。

本日はメンバーの方々から、低格付債はなかなか投資家も居なくて、こういう制度をいじっても、直ちに効果が発生するのかというご指摘があったと思います。我々としては、結局、社債市場が日本で発展してこなかったのは、銀行ローン市場との食い合わせが悪いというか、銀行との関係がうまくいっ44

ていなかったということが大きな原因なわけです。ただ、その銀行ローンも、もうちょっと市場原理を入れたほうがいいのではないかという趨勢は、私は役所に居た時から感じておりました。
メガバンクも、先ほどみずほ銀行が新しい試みをしたということで、考えも大分変わってきております。そういう銀行ローン市場も含めた、デット市
場に市場原理がもうちょっと働くという方向性は存在するのではないか。そうした中で、社債市場のいろいろな制度をいじっても実現性がなかなか難し
いのではないかという点については、松本常務が申しましたように、いろい
ろな努力をすることで、今申しました趨勢とかみ合って効果が発生してくることを信じて取り組んできておるところでございます。
ぜひ皆様にもこの問題に関心を持っていただいて、引き続きいろいろご意
見等をいただければと考えております。
○神作会長

それでは、本日の討議はこのあたりで終わらせていただきたいと思います。ご報告いただきました日本証券業協会の松本オブザーバー、大変ありがとうございました。
次回の研究会は、議事次第にもございますように、３月 25 日（月）の 14
時から 16 時に開催させていただきます。私から資産運用業規制に関してご報告させていただく予定でおります。
本日は足元の悪い中、ご参加いただき、大変ありがとうございました。これにて閉会とさせていただきます。

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18‫؝ڮ‬঩઒ੈ峕岴岻峵঺ઝ৘ৃણਙ৲峕ৌ峃峵ਫ਼ୈ৬਑‫঺كڮق‬ઝ৘ৃ峘ણਙ৲峕਱岻峉崌嵛崽嵑ତ૟峕ঢ়峃峵:*岣঺ઝ৘ৃ峘ણਙ৲峕਱岻峉崌嵛崽嵑ତ૟峕ঢ়峃峵:*岤峕岴岻峵ਫ਼ୈ¾ ೑岶ব峕岴岮峐峙ৼৌ৓峕঺ઝ৘ৃ峘ૠெ岶৵岿岹岝્峕଩તહ峘঺ઝ峕峎岮峐峙岝峇峘ൊ਱岶ႀ෩峑岬峴岝৅ষ嵣૴ৢ৘ৃ峒峬峕శଞ峕଩৹峑岬峵岞¾ ਦ৷嵒崡崗岶ৼৌ৓峕ৈ岮੗஘峔੫঵峕峲峵঺ઝ৅ষ岶૭ચ峔୭୆峼ତ૟峃峵岽峒峙岝೑岶ব঺ઝ৘ৃ峘৅ன峕ఞଖ峁岝்ઁ岮੫঵峘ৱস৹୸ু஺峘੗஘৲峕ৱ峃峵峬峘峒અ岲峳島峵岞¾ ফা峕৫ಈ岿島峉স੆ૂ岣৘ৃ਑২嵗嵤崕嵛崘嵣崘嵓嵤崿岤峕岴岮峐঺ઝ৘ৃ峘ୖ਻峕峎岮峐৮૛岿島峵峔峓岝সਹ୭୆峘૗৲峬ৼ峨峍峐঺ઝ৘ৃ峢峘ঢ়ੱ岶ৈ峨峴峎峎岬峵岞¾ 岽岰峁峉ਖ਻ਔ௙峘峬峒岝੺ৎ峘崯崽崑嵓崰হ୻ಉ峬౷峨岲岝ফা岝岣঺ઝ৘ৃ峘ણਙ৲峕਱岻峉崌嵛崽嵑ତ૟峕ঢ়峃峵嵗嵤崕嵛崘嵣崘嵓嵤崿岤峕岴岮峐岝ਰৣ峘ୖ਻峼রੱ峕ਫ਼ୈ峼৫઩岞⋇ ৅ষভ঺峘ਦ৷ৡ峮঵ઍಉ峕ૢ峂峉ిજ峔崛嵁崲嵛崬峘હଖ⋈ ঺ઝਥ঻峘਺ৱਖ਼૵峕૑ਏ峔ੲਾ峘ిৎిજ峔৫ં⋉ ঺ઝଵ৶ଓஃ঻਑২峘ણ৷঺ઝ৘ৃ峘ણਙ৲峕਱岻峉崌嵛崽嵑ତ૟峕ঢ়峃峵嵗嵤崕嵛崘嵣崘嵓嵤崿岧ਜ਼઼હ岻岨 岣঺ઝ৘ৃ峘ણਙ৲峕ঢ়峃峵༦୥ভ岤峘ৣ৖嵗嵤崕嵛崘嵣崘嵓嵤崿岧嵉 嵛 崸嵤岨 ਌ਪ‫؟‬ઋ੿ ৾ಆ੹প৾প৾੹ઇ౸岝੻৩‫؟‬઒ଊভ঺岝਒ষ岝৅ষভ঺岝਺ৱੇ岝થ௙঻ಉ岧ਫ਼ୈহඨ岨 崛嵁崲嵛崬嵣ઝਜ峘૾யಉ峕ঢ়峃峵ੲਾ৫ં岝঺ઝਥ঻৳૧峘ౄৰ峘岬峴্岝峇峘౎঺ઝ৘ৃ峘ણਙ৲峕਱岻峉ୖ਻‫پ‬શಥ岝岣঺ઝ峘੼તੲਾ崌嵛崽嵑峘ତ૟ಉ峕ঢ়峃峵嵗嵤崕嵛崘嵣崘嵓嵤崿岤‫ق‬਌ਪ ৙੨ఊืরఙপ৾প৾੹১ਜଢ଼஢
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56‫঺؝گ‬ઝ峕ৌ峃峵崛嵁崲嵛崬峘હଖ‫كڭق‬崛嵁崲嵛崬嵊崯嵓‫ق‬૞અ嵊崯嵓‫ك‬岣崛嵁崲嵛崬嵊崯嵓‫ق‬૞અ嵊崯嵓‫ك‬岤峘໪ਏ‫঺ ٳ‬ઝ峘৅ষ峕ਊ峉峍峐岝੫঵峘ৱম嵣ଃਜ৆ੁ఺峝਺ৱੇ峘崳嵤崢峕ૢ峂峐崛嵁崲嵛崬岶ฑໞ嵣ిજ峕ਝ৒岿島峵峲岰岝岣঺ઝ崛嵁崲嵛崬૞અহ୻ૐ岤岝岣ੌ়峅嵊崯嵓岤岝岣຅ඡৎ峘ৌૢ峕ঢ়峃峵ૠ৒୻岤峑ଡਛ峁峉হ୻ૐ岞岧঺ઝ崛嵁崲嵛崬૞અহ୻ૐ岨঺ઝ峘崛嵁崲嵛崬峕峎岮峐岝৘ৃຯষ峒峁峐岝੫঵峘ৱম嵣ଃਜ৆ੁ఺峝਺ৱੇ峘崳嵤崢峕ૢ峂峐崛嵁崲嵛崬岶ฑໞ嵣ిજ峕ਝ৒岿島峵峲岰岝૞અ峒峁峐୻ં峃峵峬峘岞঺ઝ崛嵁崲嵛崬峼岝‫كڭق‬੫঵峕঳৒峘ষನ峼ૠ਑峃峵峉峫峘୯ਸ଀૿਑଒崛嵁崲嵛崬岝‫كڮق‬৒਋৓峕ଃਜ੐ఏ峼નੳ峃峵峉峫峘ଃਜ೐੅崛嵁崲嵛崬岝‫كگق‬୯ਸ଀૿਑଒崛嵁崲嵛崬ྼ峙ଃਜ೐੅崛嵁崲嵛崬峘ৰ஍ਙ峼૿৳峃峵峉峫峘嵔嵅嵤崮崋嵛崘嵣崛嵁崲嵛崬峕ীథ峁岝峇峘ੰହ఺峝ધ୻峼ં峁峉岞 ୯ਸ଀૿਑଒崛嵁崲嵛崬‫ق‬,QFXUUHQFH&RYHQDQWV‫ك‬⋇ ଀ઝ਑଒
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57‫঺؝گ‬ઝ峕ৌ峃峵崛嵁崲嵛崬峘હଖ‫كڭق‬崛嵁崲嵛崬嵊崯嵓‫ق‬૞અ嵊崯嵓‫ك‬岣崛嵁崲嵛崬嵊崯嵓‫ق‬૞અ嵊崯嵓‫ك‬岤峘໪ਏ岧঺ઝ崛嵁崲嵛崬ੌ়峅嵊崯嵓岨੫঵岶岝ৰ஍ਙ岶ৈ岹岵峎ਠৰ৓峔৔ઍ峘崛嵁崲嵛崬峼ిજ峕ਝ৒峃峵岽峒峑岝঺ઝ৅ষ岶ઍಔ峕峔峵岽峒岶਋ୄ岿島峵岞৘ৃ崳嵤崢峕岬峹峅峐ളਯ峘崛嵁崲嵛崬峼ੌ়峅峐ਹ৷峃峵岽峒峑஍ટ峼峲峴ਘಕ峕峃峵岽峒岶峑岷峵岶岝ੌ়峅峕峲峴ਔ௕峁峔岮਋଒峘ਹஇ峘ါଷಉ峘૾ய峼ে峩ল峃૭ચਙ峬岬峵岞峇峘峉峫岝஍ટ৓峒અ岲峳島峵崛嵁崲嵛崬峘ੌ়峅峕峎岮峐୻ં峁峉岞‫؝ڭ‬୯ਸ଀૿਑଒崛嵁崲嵛崬峒ଃਜ೐੅崛嵁崲嵛崬峘ੌ়峅‫ ܒ‬୯ਸ଀૿਑଒崛嵁崲嵛崬 峒 崌嵛崧嵔崡崰嵣崓崸嵔崫崠嵣嵔崟崒峘೐੅ RU થਹ৕଀ઝ(%,7'$೅૨峘೐੅ ‫ڀ‬ଃਜ૾ய峘ப৲峘੠峕峙岝୯ਸ଀૿਑଒崛嵁崲嵛崬峊岻峑峙ેী峒岮岲峔岮岽峒岵峳岝ଃਜ೐੅崛嵁崲嵛崬峬ਹ৷‫؝ڮ‬థ๚峃峵崛嵁崲嵛崬峘ੌ়峅‫଀ ܒ‬ઝ峘਑଒峒଀ઝૻ૨೐੅ ಉ‫ق‬డ峁岮஍ટ峼ে峂峵‫ك‬岝଀ઝ峘਑଒峒଀ઝપ೐੅ ಉ ৔ઍ岶੎ള‫؝گ‬ৗ峉峔஍ટ岶੭峳島峵ੌ়峅‫૿ ܒ‬৳઀୹਑଒ 峒 થ૿৳଀ઝૻ૨೐੅ ‫ ڀ‬৊ದਜ਼峑峔岮૮૿৳଀ઝ岶ളਯ岬峵ৃ়峢峘ৌૢ‫& ܒ‬KDQJH RI &RQWURO૖ඨ 峒 ৱਓ峘૪ী峕ঢ়峃峵਑଒ಉ ‫ ڀ‬੫঵峘େઽ峘ଆୋ峘ৃ়峢峘ৌૢ‫؝ڰ‬৅ষভ঺峘ৱਓ৳৸峕ঢ়峃峵崛嵁崲嵛崬峘ੌ়峅‫૿ ܒ‬৳઀୹਑଒ 峒 ৱਓ峘૪ী峕ঢ়峃峵਑଒ ಉ‫؝ڱ‬৴੥嵁嵤崡峑峘ଵ৶峼ষ岰崛嵁崲嵛崬峘ੌ়峅‫ ܒ‬ৱਓ峘૪ী峕ঢ়峃峵਑଒ 峒 ৕ভ঺嵣ঢ়৴ਊহ঻峕ঢ়峃峵਑଒‫؝ڲ‬৮ৠਥ峘ૌ઄峼ਚથ峃峵পઙ਌岶ோ૔峃峵ৃ়峘崛嵁崲嵛崬峘ੌ়峅‫& ܒ‬KDQJH RI &RQWURO૖ඨಉ峒 ଦਊಉ਑଒ಉ

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58‫঺؝گ‬ઝ峕ৌ峃峵崛嵁崲嵛崬峘હଖ‫كڮق‬嵗嵤崕嵛崘峕岴岻峵ਫ਼ୈ૾ய¾ ফ峘岣崛嵁崲嵛崬嵊崯嵓‫ق‬૞અ嵊崯嵓‫ك‬岤峘੿ਛਰਟ岝崛嵁崲嵛崬峘હଖ峕峎岮峐প岷峔ਤன峙峩峳島峐岮峔岮岞¾ ঳্岝ৼৌ৓峕ਦ৷嵒崡崗峘ৈ岮঺ઝ৘ৃ峘൉ਝ峕峙岝ਊჾ঺ઝ峢峘਺ৱ峼༛峪ਏ౤峘঳峎峒અ岲峳島峵岣೑岶ব峕岴岮峐঺ઝ峕峙崛嵁崲嵛崬岶ቐ峓હଖ岿島峔岮岤峒岮峍峉ਠ૾峼੝ఒ峃峵૑ਏ峒峘ਔৄ岶ఞ峅峳島峐岮峵岞¾ স੆ଟ৮ভ ৘ৃ਑২:*峕岴岮峐峬঺ઝ৘ৃ峘৅ன峘峉峫峕峙岝঺ઝਥ঻৳૧峘௴ਡ岵峳崛嵁崲嵛崬峘৔ઍ岶ిજ嵣ેী峔峬峘峒峔峍峐岮峵岵峒峘੐త岶岬峵岞岣঺ઝ৘ৃ峘ણਙ৲峕਱岻峉崌嵛崽嵑ତ૟峕ঢ়峃峵:*岤峕岴岮峐岝ৼৌ৓峕ਦ৷嵒崡崗峘ৈ岮঺ઝ৘ৃ峘൉ਝ峕਱岻岝ਊჾ঺ઝ峢峘਺ৱ峼༛峪ਏ౤峘঳峎峒અ岲峳島峵岣೑岶ব峕岴岮峐঺ઝ峕峙崛嵁崲嵛崬岶ቐ峓હଖ岿島峔岮岤峒岮峍峉ਠ૾峼੝ఒ峃峵峉峫岝આ০峘৘ৃ৿਱ಉ峼౷峨岲岝崛嵁崲嵛崬હଖ峘岬峴্峕峎岮峐ਫ਼ୈ峼ষ峍峐岮峵岞岧੦ম৓峕હଖ峃峣岷崛嵁崲嵛崬峕峎岮峐岨z ਺ৱੇ岶૑ਏਈ଩଒੷峫峵崛嵁崲嵛崬ྼ峙਺ৱੇ৳૧঱૑ਏ峒અ岲峳島峵崛嵁崲嵛崬‫ق‬੦ম৓峕હଖ峃峣岷崛嵁崲嵛崬‫ك‬峒峁峐峙岝ਰৣ峘崛嵁崲嵛崬岶અ岲峳島峵峘峑峙峔岮岵岞
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62‫ ঺؝‬ઝ ଵ ৶‫঺كڭق‬ઝਥ঻ଓଯয਑২
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68金融商品取引法研究会名簿（令和６年２月６日現在）

会
委

神
飯
大
尾
加
河
小
後
齊
武
中
松
松
松
松
萬
宮
行

作
田
崎
崎
藤
村
出
藤
藤
井
東
井
井
尾
元
澤
下
岡

裕
秀
貞
悠
貴
賢

三
齊
坂
三
本
安
窪
松
森
横
塚

井
藤
本
宅
多
藤
本
本
田
﨑

秀 範
将 彦
岳 士
ヨシテル
郁 子
崇 明
久 子
昌 男
健 一
裕
由 寛

預金保険機構理事長
金融庁企画市場局市場課長
野村證券法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 森 本〃髙 木〃（幹事）高〃（幹事）永 田

学
隆
逸 薫
裕 貴

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所研究員
日本証券業協会規律本部規律審査部課長

〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
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〃
〃
〃
〃
〃
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長
員

オブザーバー
〃
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〃
〃
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〃
〃



真
一
正
智
秀
健
暢
陽
睦

之
総
和
一
仁
治
篤
元
紀
浩
文
予
征
一
子
子
央
彦

東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
東京都立大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学法学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
慶應義塾大学法学部教授
筑波大学ビジネスサイエンス系准教授
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士
神戸大学大学院法学研究科准教授

69

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」
報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題
―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・

2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」

報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」
2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

―委任状争奪戦（proxy fight）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー ･ 弁護士
第 12 号「証券仲介業」

報告者 川口恭弘同志社大学教授

702006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」

2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」
2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」
2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について－村上ファンド事件を中心に－」
2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」

報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および
2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」

報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士71

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」

報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反

―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」

報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」

報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

72

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
        第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
        第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授        第 47 号「投資者保護基金制度」

報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授        第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」
2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授        第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金
2015 年５月―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」
報告者 山田剛志 成城大学大学院法学研究科教授        第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授        第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士        第 54 号「適合性の原則」

報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授        第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授        第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        73

第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける
2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員
        第 62 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2018 年２月
報告者 小森卓郎 金融庁総務企画局市場課長
        第 63 号「監査報告書の見直し」

報告者 弥永真生

2018 年３月
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授        第 64 号「フェア・ディスクロージャー・ルールについて」 2018 年６月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センターフェロー        第 65 号「外国為替証拠金取引のレバレッジ規制」
2018 年８月
報告者 飯田秀総 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 66 号「一般的不公正取引規制に関する一考察」
報告者 松井秀征 立教大学法学部教授

2018 年 12月        第 67 号「仮想通貨・ＩＣＯに関する法規制・自主規制」
2019 年３月
報告者 河村賢治 立教大学大学院法務研究科教授        第 68 号「投資信託・投資法人関連法制に関する問題意識について」 2019 年５月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 69 号「「政策保有株式」に関する開示規制の再構築について」 2019 年７月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 70 号「複数議決権株式を用いた株主構造のコントロール」 2019 年 11月
報告者 松井智予 上智大学大学院法学研究科教授        第 71 号「会社法・証券法における分散台帳の利用
―デラウェア州会社法改正などを参考として」報告者 小出 篤 学習院大学法学部教授

2020 年２月        第 72 号「スチュワードシップコードの目的とその多様性」 2020 年５月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科教授
74

第 73 号「インデックスファンドとコーポレートガバナンス」 2020 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院高等司法研究科教授        第 74 号「株対価 M&A/株式交付制度について」
2020 年８月
報告者 武井一浩 西村あさひ法律事務所パートナー弁護士        第 75 号「取締役の報酬に関する会社法の見直し」
2021 年２月
報告者 尾崎悠一 東京都立大学大学院法学政治学研究科教授        第 76 号「投資助言業に係る規制 ―ドイツ法との比較を中心として―」 2021 年６月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 77 号「インサイダー取引規制について」
2021 年８月
報告者 宮下 央 ＴＭＩ総合法律事務所弁護士        第 78 号「敵対的買収防衛策の新局面」
2021 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 79 号「事前警告型買収防衛策の許容性 2021 年 12月―近時の裁判例の提起する問題―」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 80 号「金商法の改正案を含む最近の市場行政の動きについて」
 2023 年 11月
報告者 齊藤将彦 金融庁企画市場局市場課長
        第 81 号「TOB・大量保有報告制度の見直しについて」
2023 年 11月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センター主席研究員
        第 82 号「公開買付けにおける意見表明は必要か？」
2023 年 12月
報告者 宮下 央 ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

75

当研究所の出版物の購入を希望される方は、一般書店までお申し込み下さい。
金融商品取引法研究会研究記録については研究所のホームページ https://www.jsri.or.jp/
にて全文をご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 83 号

日本証券業協会の社債市場活性化に向けた制度整備に関する取組み

令和６年３月 21 日
定価 550 円（本体 500 円＋税 10%）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋 2-11-2

〒 103-0027



電話

03（6225）2326 代表



URL: https://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-699-0 C3032 ¥500E
定価 550 円（本体 500 円＋税 10％）