金融商品取引法研究会研究記録

金融商品取引法研究会
研究記録第 72 号

第号 スチュワードシップコードの目的とその多様性

72

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-688-4 C3032 ¥500E

スチュワードシップコードの目的とその多様性

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

スチュワードシップコードの目的とその多様性（令和元年９月 10 日開催）
報告者

後

藤

元

（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
目次

Ⅰ．問題意識……………………………………………………………………… 1
１．スチュワードシップコードの国際的な流行…………………………… 1
２．日英のスチュワードシップコードの違い……………………………… 2
３．各国における株式所有構造の違い……………………………………… 5
Ⅱ．スチュワードシップコードの目的の多様性……………………………… 6
１．イギリス…………………………………………………………………… 6
２．日本…………………………………………………………………………10
３．シンガポール………………………………………………………………15
４．小括…………………………………………………………………………18
Ⅲ．若干の考察……………………………………………………………………18
１．コーポレートガバナンスの収斂（convergence）の諸態様…………18
２．各国のスチュワードシップコードのグルーピング……………………20
討

議……………………………………………………………………………27

報告者レジュメ……………………………………………………………………55
資料……………………………………………………………………………66

i金融商品取引法研究会出席者（令和元年９月 10 日）

報 告 者 後藤元

東京大学大学院法学政治学研究科教授

会
長
会長代理

委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

神 作 裕 之弥 永 真 生

オブザーバー〃〃〃〃〃

太田原 和 房岸 田 吉 史森正 孝
陶 山 健 二本 井 孝 洋松 本 昌 男

金融庁企画市場局市場課長
野村ホールディングスグループ執行役員
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会自主規制本部長

〃

塚

﨑

由

日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所
〃

増
大

井
前

喜一郎
忠

飯
尾
加
河
小
中
藤
松
松
松
松
宮

田
崎
藤
村
出
東
田
井
井
尾
尾
下

秀
悠
貴
賢
正
友
智
秀
健
直

総
一
仁
治
篤
文
敬
予
征
一
彦
央

寛

東京大学大学院法学政治学研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授
東京大学大学院 法学政治学研究科准教授
首都大学東京大学院法学政治学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
上智大学大学院法学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
松尾国際法律事務所弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事



（敬称略）

ii

スチュワードシップコードの目的とその多様性
神作会長

まだお見えでない方もおられますけれども、定刻になりましたので、第 11 回金融商品取引法研究会を始めさせていただきます。
本日は、既にご案内させていただいておりますとおり、後藤元先生から「スチュワードシップコードの目的とその多様性」というテーマでご報告いただ
くこととなっております。
それでは、早速でございますけれども、後藤先生、ご報告よろしくお願いいたします。

［後藤委員の報告］
後藤報告者

東京大学の後藤でございます。本日は報告の機会をいただき、ありがとうございます。
きょうは「スチュワードシップコードの目的とその多様性」ということでお話をさせていただければと思います。
まずお手元にレジュメと、あと大部になってしまって恐縮ですが、資料をお配りさせていただきました。資料は、私が前に書きました英語の論文が１つと、あと日本、イギリス、シンガポール、韓国、台湾、アメリカのスチュ
ワードシップコードの原文をつけてございますので、適宜ご参照いただければと思います。報告自体はレジュメに沿ってお話をさせていただきます。

Ⅰ．問題意識１．スチュワードシップコードの国際的な流行
まず、どういう問題意識で始めた研究かということですが、皆様ご承知のとおり、スチュワードシップコードはイギリスで 2010 年に初めて策定されまして、それ以来、日本を含め、世界各国でそれを採択するという動きが広まっております。
1

日本は割と早目にその流れに乗ったほうで、2014 年に策定し、2017 年に改訂して、さらに次の改定のためのフォローアップ会議が始まっております。
３年に一度見直すということですので、順調にいけば、2020 年に改訂されることになります。
イギリスは、2010 年の後、2012 年に改訂されまして、さらに再改訂の作
業がもうすぐ大詰めというところまで来ておりまして、2019 年中にまた新しくなるということでございます。
ア メ リ カ で は、 連 邦 政 府 や 州 政 府 で は な く て、Investor StewardshipGroup という投資家の団体がスチュワードシップコードに当たるようなもの
を 2017 年にまとめて、2018 年の１月から発効しております。また、レジュ
メの記載にはひょっとしたら漏れがあるかもしれないのですけれども、これらの他にも世界各国で採択が進んでおります。
特に、マレーシアが 2014 年、台湾が 2016 年、シンガポールも 2016 年、
韓国も 2016 年、
香港も 2016 年にスチュワードシップコードを採択しており、さらに中国も昨年、コーポレートガバナンスコードの中に機関投資家の役割というような章を設けておりまして、日本風に言えばスチュワードシップ
コードに当たるようなものをまとめているところでございます。またインド、
フィリピン、ベトナムなどでも検討が進んでいると報じられておりまして、
特にアジアでいろいろと進んでいるという状況にあります。
これらの動きの背景について、注をつけましたように、シンガポ―ル国立
大学の Dan W. Puchniak 准教授と Nanyang 工科大学の Alan K. Koh 助教授と共同研究を進めておりまして、
本日はその共同研究の成果に、私自身で行った検討も含めてご報告をさせていただければと思っております。
２．日英のスチュワードシップコードの違い
このようにスチュワードシップコードは広まってきているのですけれども、それが全く同じものなのだろうかというところが私の問題意識の出発点
でございまして、手始めにやったのが、日本とイギリスのスチュワードシッ
2プコードが果たして同じものと言えるかという研究で、それをまとめたのが資料１の論文です。
特に私が着目をしましたのは、スチュワードシップコードが何のために策定されたのかという「コードの目的」というところです。まず日本版のコードにおきましては、スチュワードシップ責任の定義という形で目的が述べられております。そこでは、引用しておりますとおり、「『スチュワードシップ
責任』とは、機関投資家が、投資先企業やその事業環境等に関する深い理解に基づく建設的な『目的を持った対話』（エンゲージメント）などを通じて、当該企業の企業価値の向上や持続的成長を促すことにより、『顧客・受益者』（最終受益者を含む）の中長期的な投資リターンの拡大を図る責任を意味する」とされています。
ここで二重下線を引いたところですけれども、投資先企業の企業価値の持続的な成長という要素と、「顧客・受益者（最終受益者）」の利益という２つの要素があるわけですが、「ことにより」というフレーズからわかるように、最終的な目的というのは、「顧客・受益者（最終受益者）」の中長期的な投資リターンの拡大というところに置かれておりまして、投資先企業の企業価値の持続的成長はその手段という構造の文になっています。
これに対して、日本のスチュワードシップコードの策定において大いに参照されたイギリスの 2012 年版コードを参照しますと、そこでは、下線部を引いたところですけれども、Stewardship aims to promote the long term
success of companies in such a way that the ultimate providers of capitalalso prosper．となっております。日本版よりも文章の構造ははっきりしていませんが、１つ目に目的として掲げられているのは、投資先企業の長期的な成功という要素であり、それに追加して、also という形で、資本の最終的な拠出者の利益も、付随的に掲げられているというような形の文章になっております。
このように、日本とイギリスは、投資先の持続的成長という要素と、最終受益者の利益という２つの要素を挙げているところでは共通しているわけで3

すけれども、どちらに重点を置いた文章になっているかというところが違う
ように思えるというのが私の出発点でございました。
他方で、コードの中身を見ますと、田中亘さんが、日本の 2014 年版のコードができた後に、イギリスとの比較をされた論文があります１。資料２が日本版コードで、資料３－２か３－３のイギリスの 2010 年版か 2012 年版かのコードと比較していただければと思うのですが、幾つかの違いがあるというふうに田中さんが指摘されておられます。
まず、どちらのコードも７つの原則を掲げているわけですけれども、７原
則の柱書きに当たるような部分で、投資先企業の持続的成長が大事なのだということを日本版コードでは強調しているのに対して、イギリス版のコードではそのような言及がなく、むしろ最終受益者の利益のためにということが強調されている。
また、イギリス版では、必要があれば、エンゲージメントを段階的に強化していくとか、集団的なエンゲージメントをすることも考えるべきであるというようなことが言われているわけですけれども、日本の最初の 2014 年版のコードでは、この２つは言及されていないという状況にありました。この２つは、投資家・株主目線での圧力を強化していくという観点から非常に重要であるにもかかわらず、それへの言及がないということは、株主目線のガバナンスという観点からすると、日本版のスチュワードシップコードには不十分な点があると田中さんは指摘されています。
さらに、イギリス版のコードでは、機関投資家は投資先企業の経営をモニタリングしなければいけないということが言われております。配付はしていませんが、日本版コードの英語版では、同じくモニタリング、monitor という言葉が使われているのですけれども、日本語版では「監視」という訳語は避けて、「適切に把握」と言いかえられていることが指摘されています。「適切に把握」と「監視」では、語感が大分違うわけで、日本語版であえて語感

１

田中亘「日本版スチュワードシップコードの検討」月刊監査役 629 号 66 頁（2014 年）。

4

を弱めたところに、問題があるというわけではありませんけれども、日本版
コードの踏み込みの弱さがあるということを田中さんが言っておられます。
この他、日本版コードでは、イギリスにはない原則として、原則７で、機関投資家は投資先企業に対する理解をしていなければいけないし、それに基づいて行動する実力が必要であるということが要求されています。これは投資先企業に対して理解が不十分であると弁解する余地を認めるもので、余り望ましくないのではないかということも田中さんは言っておられるわけです。
以上のように、イギリスと日本のコードを比較しますと、目的のレベルでは、日本版のコードは、投資先企業の持続的成長よりも顧客・受益者の利益のほうに重点を置きながら、内容面ではイギリスのほうが投資先企業への配慮が少ないというところで、何かずれがあるような気がする。それは何で起きているのだろうかというのが第１の問題意識でございます。
３．各国における株式所有構造の違い
また、先ほどの国際的な広がりに話を戻しますと、各国において株式所有
構造はいろいろ違っていて、それに伴ってコーポレートガバナンス上生じる
問題点にも違いがあるということが認識されるようになって久しいわけですが、イギリス、アメリカでは分散保有が進んでおりまして、特に機関投資家による保有が増大している状況であるのに対して、日本では、解消の動きはあるわけですけれども、持ち合いによる安定株主が多い。それに対して、アジア諸国や大陸・ヨーロッパ諸国では、支配株主が多いことが問題となっているわけです。特にアジアでは、支配株主はオーナー一族であることもあれ
ば、政府が支配株主として存在することもある。そうすると、それぞれで問題は違ってくるはずなのに、イギリスという所有構造が違うところで始まったスチュワードシップコードというソリューションを他の国が一様に採用しているのはなぜなのか、そんなにうまくいくのだろうかという問題が出てきます。
5

そういうわけで、スチュワードシップコードは各国で採択されているわけですけれども、その目的は実はばらばらなのではないかということを思いついて始めたのが以下でお話しする研究ということになります。

Ⅱ．スチュワードシップコードの目的の多様性
１．イギリス
まず、出発点としてイギリスの状況からご紹介をしたいと思います。イギ
リスの最初の 2010 年版コードは、2009 年に発行されたいわゆる Walker
Review の提言を受けて採択されたものになります。Walker Review はどういう文書だったかと申しますと、2008 年に金融危機があって、イギリスの金融機関も大きな影響を受けたわけですけれども、その中で幾つかの金融機
関は政府によって救済されるということがございました。その中で、金融機関のガバナンスを改革しなければいけないのではないかという声が出てきてまとめられたのが Walker Review ですが、そこでは、有限責任を享受している株主が、短期的業績を追求してリスクを取ることを要求してくるプレッシャーに耐えかねて金融機関の経営陣が過大なリスクをとってしまったのが金融危機の一因であるという認識が基礎となっています。その結果として、結局、負担は債権者と納税者のところに降ってきたということを強く批判しまして、こういうことを再び起こさないためにはどうするかというと、金融機関を含む上場企業の経営者の過度のリスクテイクを抑制する必要がある。
それは株主の利益ではなくて、社会とか経済全般の公益的な観点から要請されるのだということを言いながら、Walker Review は、それを実現するための方策の一つとして機関投資家の役割を取り上げているわけです。
ここでのポイントは、Walker Review の問題意識は、株主の利益という目線よりも、むしろ公益的な観点のほうに重点があるというところです。その中で、機関投資家は、株主として影響力があるのに、金融機関の過度のリ
スクテイクを抑えられなかったので、今度は抑えられるようにしようというのがスチュワードシップ責任であるということが言われているわけです。
6

と こ ろ で、 イ ギ リ ス に は、 投 資 家 の 自 主 的 な 団 体 で あ る Institutional
Shareholders’Committee と い う 団 体 が ま と め て い た、ISC Code on the
Responsibilities of Institutional Investors という文書が既に存在していました。資料３－１です。Walker Review は、この文書に着目し、金融危機の直後で迅速な行動が求められるところ、ここに機関投資家の責任という文書があるが、民間団体が自分たちでつくったものにすぎないので、イギリスの財務報告評議会（FRC：Financial Reporting Council）が、ISC がつくった文書をオーソライズすれば、手早く対策がとれるので、そうしてはどうかということを提言しました。これを受けて、FRC が、ISC のコードを政府がスチュワードシップコードとしてまとめることでどうかというパブコメをして、その結果、まとめられたのが 2010 年版コードになります。
それではイギリスのスチュワードシップコードの前身である ISC コードはどういうものだったかということですが、実は ISC コードは、機関投資家の責任を中身としては書いているのですけれども、その序文の中で、我々がここで書いている機関投資家の義務というのは、あくまで機関投資家の顧客と最終受益者に対するものであって、一般社会に対するものではないのだということを明言していました。何でこの文書ができたかというと、ISC コー
ドは 2009 年にできているのですが、そのさらに前身となる文書が 2002 年から存在しています。2002 年に何があったかといいますと、年金基金に顧客の利益の観点からの議決権行使を義務づけることを提案した Myners Reportという文書がありまして、それに対応して、政府による規制を避けるために、自分たちでちゃんとやりますという形での自主規制として作成されたのがISC コードの前身であったわけです。
これは、Myners Report 自身もそうですけれども、年金基金などの機関
投資家に顧客の利益の観点から行動することを要請するもので、まさに ISC
コードの序文に書かれているように、あくまで顧客と最終受益者に対する責任であったわけです。それがイギリスの 2010 年版コードによってどうなったかといいますと、最終的には序文のところをざっくりと全部削って、新し
7

い序文をつけて、中身はそのままという形で採択されています。
特に、機関投資家の義務は顧客と最終受益者に対するもので、一般社会に対するものではないという部分も削られています。Walker Review のもと
もとの目的からすると、むしろ機関投資家に社会的な責任を負わせようという話ですので、そこは削らざるを得なかったわけですが、そういうものとして、ただ、中身はそのまま出てきたというのがイギリス版コードであったわけです。
こ の 傾 向 は そ の 後 も 維 持 さ れ て お り ま し て、2012 年 に い わ ゆ る Kay
Review が出されましたが、Kay Review では、さらに株式市場の短期主義的傾向が批判されており、これを改めるためには、拡大されたスチュワード
シップが必要であるということが提言されています。拡大されたスチュワー
ドシップコードというのはよくわからない概念ですけれども、その中で１つ挙げられているのは、機関投資家は経営者を単に批判するのではなくて、信頼しなければならず、もちろん経営者の側もその負託に応えなければいけな
いということがうたわれています。具体的な提言ではないのですけれども、機関投資家の経営者に対する圧力を弱めるような方向での提言と言えるように思います。
Kay Review の提言を受けてまとめられたのがイギリスの 2012 年版のコードです。先ほど冒頭でご紹介したイギリスのスチュワードシップコードの目
的は、この 2012 年版コードから取ったものですけれども、そこでは、投資先企業の長期的な成功を最初に持ってくるような形で、まさに Kay Reviewの全体的なメッセージを受け入れたような形での規定がなされているわけでございます。
現在進行中のイギリスの 2019 年版の改訂案はどうなっているかというと、スチュワードシップコードの目的がさらに修正されています。何で修正するのかという理由の説明は、今のところ見つけられずにいるのですけれども、今度は少し揺り戻しがあったようにも見えなくもありません。抜粋した部分の最後のところですが、primary purpose of stewardship as looking after
8

the assets of beneficiaries ということが書いてあって、最終受益者のことば
かりを言っているように読めなくもありません。
ただ、他方で、最近ヨーロッパで特に話題になっておりますけれども、気候変動への対策などのＥＳＧ関連の課題を、スチュワードシップの実施において考慮しなければいけないということも明示しておりまして、社会的・公益的な要請という側面は、イギリスのコードからは依然として消えていないという状況にあるということでございます。
次に、このようなイギリス版コードが、特に 2010 年に最初に導入された
後に、イギリスの学界でどのような議論がなされていたかということですが、まずケンブリッジ大学の Cheffins 教授は、イギリス版コードがやろうとしていることはいいのだけれども、外国の機関投資家に公益的な責任を果たさせることは無理なので、結局無意味だということで批判していました。また
UCL の Chiu 教授と KCL の Katelouzou 教授は、同じように機関投資家に社会的責任を果たさせる必要があるのだけれども、ソフトローではだめなので、もっと公的規制を強める必要がある。どういう規制なのかは余りはっきりとは言われていないのですが、ソフトローではなくてハードローとして、まずは開示をもっと強化することが必要であると提言しています。スチュワード
シップコード自体に対しては批判もしているのですけれども、目指す方向性
としては、機関投資家に社会経済のことを考えさせるという点で、Walker
Review の方向性が共有されていたわけです。
エンフォースメントはどうなっているかということも、ごく簡単にですが見ておきたいと思います。2010 年版コードでは、賛同するかどうかは全くの任意であり、賛同した署名者のリストを FRC が開示することになっており、コードの中身自体については comply or explain であるということで、日本と同じような形だったわけです。ただ、これでは実効性がないとの批判もあった中で、2012 年版コードでは、まずイギリスにベースがある asset
manager には、任意ではなくて強制的に適用するということが導入された。
また、2016 年には、comply or explain の開示の質によって３つの Tier に分
9けるということを始めまして、一番開示の質が悪い Tier は、もはや賛同者とは言えないということで、一定の猶予期間を置いた後に、署名者リストから削除するということで、圧力を強めるということもやっております。さらに、2019 年版コードでは、基本原則のような発想は全員が適用しなければいけないのだということで、apply and explain という考え方に変えるということが言われたりもしていますので、規制色をだんだんと強める方向に向
かいつつあるというのがイギリスのお話でございます。
２．日本
他方、我が日本はどうかということです。まずイギリスと同様に、策定の経緯を見ていきたいと思うのですが、日本版のスチュワードシップコードの策定経緯として、各種の文献で出発点としてよく挙げられているのが、レジュメの４ページの一番下にある、2013 年６月に公表されました日本再興戦略という政策文書です。そこに引用しておりますように、「企業の持続的な成長を促す観点から、幅広い範囲の機関投資家が企業との建設的な対話を行い、適切に受託者責任を果たすための原則」について取りまとめるということで作られたのがスチュワードシップコードとされるわけです。
ただ、日本再興戦略では、なぜここで急にスチュワードシップコードが必要だと言われたのか、その背景が全く説明されていませんし、何でこういうフレームが出てきたのかもわからない。そういうことで、もう少しさかのぼってみますと、私が調べた限りでは、その３カ月前の 2013 年３月に産業競争力会議という会議が官邸でありまして、その競争力会議のサブグループというか、テーマ別会合の中で、ローソンの新浪剛史さんがスチュワードシップ
コードに言及されたのが最初ではないかと思っております。
その中で新浪さんがどういうことを言われていたかということですが、全体としてはコーポレートガバナンスを、ポイズンピルのようなものをつくって守るだけではなくて、むしろ攻めていくことができる仕組みにすることが必要である。攻めていくというのは何を意味しているのか、これだけだとよ10くわからないところもあるのですが、買収とか合併がしやすい法制度に見直すことが必要であるということを言いながら、ガバナンスについては、イギ
リスのスチュワードシップコードのように、「むしろ厳しく制度を設けて、企業そのものが生産性の高い経営ができるという制度設計も必要なのではないか」ということです。厳しくというのがどういう趣旨なのかということですけれども、これはすぐ後でご説明したいと思います。
こういう議論に対して、政府側では、当時の甘利明経済再生担当大臣が、投資家側の圧力を強めることに対しては、アクティビストの要求で内部留保を吐き出してしまうと、長期的な成長のための研究開発資金がなくなってしまう。それはよくないのであって、むしろ短期主義ではなくて、長期的な経営ができるようにすべきであるという趣旨のことを反論されました。
それに対して、新浪さんが再反論として、「アクティビストもある意味では悪くはない」のであり、むしろ長期経営と言いながら ROE も上がっていないこと、企業がお金をちゃんと使ってないことが問題であって、それを意識させるという点では、アクティビストも必要だということを言われている。
そうすると、先ほどのスチュワードシップコードの話も、アクティビストのような株式市場からの経営に対する圧力を強めるようなものとして新浪さんが認識していたということが示唆されるわけであります。
テーマ別会合の１週間後ぐらいに親会議のほうに行きまして、また新浪さんがスチュワードシップコードに言及されているのですが、その中でも、物言う株主が重要ですということで、アクティビストとは区別をされていて、少し修正をされていますけれども、「中長期に株主として将来を見据えた機関投資家が、企業経営にしっかりと介入し、新陳代謝をすべき」であり、そのためにスチュワードシップコードが要るのだということを言っておられて、ここでもスチュワードシップコードは株主からの圧力を強めるためのものとして認識されています。
一方で、先ほど新浪さんに反論していた甘利大臣は、ここでも反論されていたのですが、その裏で、2013 年４月に開催された経済財政諮問会議で、
11

別の流れを作ろうとされています。この会議は甘利経済再生担当大臣が副議長ですが、当日は安倍首相がいなかったので、司会をされていたのですが、そこで、アメリカでベンチャーキャピタルをやっている原丈人さんという方が、公益資本主義、簡単に言うと、シェアホルダープライマシーではない経営モデルを標榜されているのですが、この原さんに「持続的成長を実現するための市場経済システムの構築に向けて」という講演をしてもらい、それを受けて、それは非常に大事なので、これをもっと考えるための専門調査会をつくるべきだということを甘利大臣自身が提案して、認められています。
その２カ月後に出たのが、先ほどお話ししました日本再興戦略ですけれども、そこでは「企業の持続的な成長」という言葉が入ってきまして、持続的な成長を促す観点から対話を行い、そのための原則について、「我が国の市
場経済システムに関する経済財政諮問会議の議論も踏まえながら」検討を進めるということで、最終的に安倍総理の指示までいっているということになっております。
裏でどういう調整があったかは想像するしかないわけですけれども、もともとのスチュワードシップコードというアイデアを出してきた新浪さんのよ
うに、株主や資本市場からの経営に対する圧力を強めていくという路線に対して、それに対抗する形で、甘利大臣が投資先企業の持続的成長という発想を入れてくる。それのせめぎ合いの中ででき上がったのが日本再興戦略という文書なのではないかということが考えられるわけでございます。
こういう形の総理指示が出ましたので、スチュワードシップコードの有識者会議の中では専門調査会の話を聞かざるを得ないわけですけれども、専門調査会の報告書が紹介された際に、有識者会議のメンバーであった田中亘さんが、この報告書に対しても非常に批判的な意見を述べられて、これは結局、経営者に言いわけを許すだけであるということを言っておられました。それに対して、専門調査会を担当した内閣府の佐久間参事官が、それはわかるのだけれども、もともと専門調査会が立ち上がった問題意識は、原さんの公益資本主義から出発しているので、それで取りまとめるしかなかったというこ
12

ともご理解くださいということを言ってしまっているところがありまして、
ここでも２つの流れのせめぎ合いが見えてくるわけです。
この結果が最初に日本版スチュワードシップコードの「目的」としてご紹介した、スチュワードシップ責任の定義になるのですけれども、その中では、最終受益者の投資リターンの拡大ということが目的とされており、投資先企
業の企業価値の持続的成長というのはあくまで手段として位置づけられているわけですが、この２つの要素は最初からセットであったわけではなくて、対立するようなものとして位置づけられていたわけです。
では、どちらが究極的な目的なのだろうかということが問題となるのですが、まずコードの目的の書き方自体は、最終受益者の投資リターンのほうを上位に置いているわけですし、例えば田中さんの 2014 年版コードの一種の緩さへの批判などのように、どちらかというと株主からの経営への介入というものをもっと強化すべきであるというような路線で議論がされていた。少なくとも私自身はその方向性に余り疑問を持っていなかったのですけれど
も、そういう流れで議論がされていたように感じております。
また、2017 年版コードが改訂されたときも、株主からの介入を強めるよ
うな形で、運用機関による利益相反管理や、議決権行使結果の個別開示が導入されました。これらは、結局、より中立的な判断を機関投資家がすることを促すものということですので、全体的に最終受益者の投資リターンを強調する形で動いてきていると言えます。
そうしますと、やはりイギリス版のコードとは目的が違ってくる。
資料１の論文では、英語で書いたこともあって、「正反対」というような強い言い方をしているのですけれども、少なくとも大分
違った方向を向いていると言うことができるのかなと思っています。
その中で、日本版スチュワードシップコードの主たるターゲットとされていたのは、国内の機関投資家で、どちらかというと経営者寄りの行動をとりがちであったものを、個別開示などをさせることによって、もっと中立的に、最終受益者の目線で行動させるようにしたというのが、日本版スチュワード
シップコードだったと言うことができるわけです。もっとも、それでは足り13

なくて、株式持ち合いというものもあるのだから、本当はそれも含めないと目的が達成できないのではないかということが、大崎先生などからも指摘されていたところでありました。イギリスでは、国外機関投資家が入ってないことについて Cheffins が批判していたのに対して、日本では、そこは全く問題にされずに、むしろ銀行や取引先の株式持ち合いが入ってないことが批判されていたのが非常に対照的であって、着眼点の違いを示していると感じております。
ただ、最終受益者の投資リターンを何のために強調しているのかということですが、例えば 2017 年版コードでは、パッシブファンドがもっとしっか
りやらなければいけないということが言われるようになったわけです。しかし、パッシブファンド自体は、投資戦略として、そこまでお金をスチュワー
ドシップにかけられないという可能性が指摘されています。本来、最終受益者の投資リターンだけを考えるのであれば、そこに口を出す必要はないはずです。にもかかわらず、もっとやれと言っているということは、結局、日本
版スチュワードシップコードの最終的な目的は、最終受益者の投資リターン
だけではなくて、それを言うことによって株主利益をベースとしたガバナン
スシステムの改革をしたいということが背景にあるのではないか。それはアベノミクス以降、強調されるようになってきていることなので、全体としてそういう方向に向かっている中の方策の１つという位置づけになるのではな
いかと考えております。
これから行われるであろう 2020 年の改訂でどういう方向に向かうかは、
まだ議論が端緒についたばかりですので、どうなるかわからないところもありますけれども、今のところ、外から見ておりますと、方向性に変化はない
ように感じております。特にイギリスでは、ESG 要素を正面からスチュワー
ドシップコードに取り入れたということが１つの売りになっているわけです
けれども、日本では、ここの部分は非常に抑制的であるように思っております。ESG の話は、最初、事務局から紹介された後、途中までは正面から取り上げておらず、途中で議論の対象となったわけですが、その中で、ESG
14

要素も大事だけれども、あくまで機関投資家の投資戦略にそれが合致している限りにおいて取り入れるべきであるという指摘が一部の委員からなされました。これを受けて、フォローアップ会議の意見書にも下線部を引いた「投資戦略と整合的で」という観点が追加されているわけです。ここからも、
ESG 自体を正面から追求する方向に向かっているように思えるイギリスとは、大きな違いがあると言うことができるのかなと思っております。
３．シンガポール
日本の話はその辺にしまして、では、シンガポールはどうだろうかという
ことを少しご紹介したいと思います。
まず 2016 年に Singapore Stewardship Principle がまとめられたわけです
けれども、そこで目的として掲げられている内容は、イギリスの 2012 年版
コードに非常に近いものであります。最初の１文ですが、Stewardship isabout building and growing sustainable businesses to produce long-term
benefits for all stakeholders ということで、最終受益者などではなく、いきな り all stakeholders が 来 て い る。 さ ら に そ の 次 の 文 章 で、short-term
considerations だけではいけないということを言っている。昨今 short-termview が強くなってきているので、スチュワードシップを強調することがタイムリーであるということが示唆されておりまして、Kay Review に近い認識でつくられた文書ということになるわけです。
ただ、ここで不思議なのは、イギリスでは機関投資家の圧力が強くて、短期主義ということは現実的な問題として認識されているわけですが、シンガ
ポールではどうかといいますと、シンガポールの上場企業のほとんどにはオーナー一族もしくは国有企業の管理会社である Temasek Holdings が支配株主として存在しているために、機関投資家からの圧力は余り強くないと認識されているようです。
そうしますと、イギリスの企業について指摘されるのは、短期主義はイギ
リス自体についても本当に問題なのかどうかという問題はありますけれど
15

も、少なくともシンガポールについてはそれほど問題にはなっていないはずであるし、逆に機関投資家の果たし得る役割というのもそれほど大きくはない可能性があります。そうすると、シンガポールは、なぜこのタイミングでスチュワードシップコードを策定する必要があったのか。イギリスと同じ目的でやったとは思えないということが言えるわけでございます。
シンガポール版は、そもそもコードとは言わずに、あくまでプリンシプル
だということを強調されてもいるのですが、シンガポール版のスチュワード
シップ原則がどのようにエンフォースされているかというと、適用するかど
うかは完全に任意であり、かつ受入機関のリストもどこにも存在していません。もちろん各機関投資家が、自分たちは署名することを受け入れたということを自分で言うことはできるわけですが、日本の金融庁のように、当局がウェブサイトで署名者のリストを開示してはいませんし、さらに comply or
explain も一切必要ないということで、趣旨に賛同するということだけ言って、実は裏で何もやってないということがあったとしても、それを言う必要はないということになっています。
こ の こ と は、 シ ン ガ ポ ー ル 版 を ま と め た 団 体 の FAQ の 中 で、 も しStewardship Principles をサポートすることにしたら何をすればいいのかという質問に対する答えが、absolutely on a voluntary basis ということになっていて、全ては投資家の裁量に委ねられているということになっています。
これを FAQ は、box-ticking、チェック・ザ・ボックスはよくないということできれいに説明しているわけですけれども、何のエンフォースもされていない。ただ、割と聞こえのいいように文章をまとめただけというようなところがあるのではないかということを共同研究者である Puchniak さんが評価されているわけです。
何でこんな形になったのかということですけれども、策定主体がどこかとい う こ と を 見 て み ま す と、 そ れ は Singapore Stewardship Principles
Working Group と い う 団 体 に な っ て い る の で す が、 こ れ は Stewardship
Asia Centre という団体が組織したものでして、ほかの経済団体なども一緒
16

に議論はしていますが、Stewardship Asia が主導して、Stewardship Asia
Centre のウェブサイトに掲載されているわけです。この Stewardship Asia
Centre は、実は Temasek Holdings、シンガポールの国有企業管理会社の出資と支援を受けている非営利団体です。
シンガポールで上場企業の株主保有構造を考えますと、主要企業の大半には Temasek Holdings が支配株主として存在しています。そうすると、外部の機関投資家のモニタリングが厳しくなった場合に、Temasek Holdings は、
むしろ支配株主として監視を受ける立場になるわけですので、監視を受ける立場になる側がなぜかスチュワードシップコードをつくっているということで、すごい違和感があるわけです。
これは、うがった見方をしますと、外からそういう声が強くなる前に国際的な動向を自発的にフォローしているというような形をとりつつ、ただ、中身としては非常に緩やかな内容のスチュワードシップコードを策定しておくことでプリエンプションを図ったもの、現在はそれほど機関投資家の圧力が強くなく、Temasek Holdings もそれほど困っているというようには思えないわけですけれども、将来圧力が強くなる可能性もあるので、今のうちに現状維持を図ったものではないかということができるのではないかと考えております。
さらに興味深いのは、最初の原則の策定から２年後の 2018 年に、同じStewardship Asia Centre が、今度は家族企業のためのスチュワードシップ
原則（資料４－２）という文書をつくりました。これは非上場企業も含む同族企業を対象とするものですので、日本のように上場企業に投資する機関投資家のスチュワードシップとは全く別のものになってくるわけですが、ここでは同族企業のオーナー一族を事業を預かっているという意味で stewardと位置づけて、オーナー一族は誰のために経営すべきかというと、一族の利益だけではなくて、企業には多様なステークホルダーがいるのだから、従業員や地域社会、取引先も全部含めた多様なステークホルダーの利益に持続可
能な形で貢献できるように経営すべきであるということを言っております。
17

これは、steward というのが非常に便利な概念であり、全然違った文脈で使うこともできるということを示唆しています。
また、経営するオーナー一族の利益だけを考えて会社を搾取してはいけな
いということを言っているわけですけれども、理念をうたっているだけで、
エンフォースメントに関する記述は一切なく、comply or explain も、賛同する場合のリストも、全く挙げられておりません。
では、なぜこれをつくったのか。搾取はよろしくないというのは非常に結構なことだとは思うのですけれども、それをまとめた目的は不明です。アジア諸国にはこういう同族企業が多いわけですけれども、その中でシンガポー
ルはこういうふうにやっていますということを言って、１つの宣伝をしているのではないかという評価もできるのかもしれません。いずれにせよシンガ
ポールでは、日本ともイギリスとも大分違ったものとしてスチュワードシッ
プコードを利用しているということが言えるわけです。
４．小括
ここまでを簡単にまとめますと、日本版とイギリス版のコードとは、目的は逆方向を向いているわけですが、日本もイギリスも、それぞれの目的を実現するために、スチュワードシップコードによって機関投資家に圧力をかけていくというところでは、割と共通しているように思われます。
他方で、シンガポールはどうかというと、目的の点では、日本よりもイギ
リスに類似するようなことを言っておりますが、規制色は、イギリスに比べると、ほぼ皆無に等しいということが言えるわけです。その点で、日本とも
イギリスとも違う第三の形というものを持っているように思えるわけです。

Ⅲ．若干の考察１．コーポレートガバナンスの収斂（convergence）の諸態様
ここまで見た上で、少しだけ理論的なことを考えてみたのがこの先のお話ですが、まずいわゆる比較コーポレートガバナンスに関する学界の議論の中
18

では、コーポレートガバナンスの収斂ということが議論されるようになっているわけです。その中で、スタンフォード大学の Gilson 教授が、収斂には
形式的収斂（formal convergence）と機能的収斂（functional convergence）の２つがあるということを大分前の論文で書かれています。
Gilson 教授が言われていたのは、形式的収斂というのは、会社法という制定法を変えることも必要になるので、制度改正に非常にコストがかかるため、なかなか進まないけれども、形式的なルールが違っていても機能的には実は同じようなことが実現できているということがしばしばある。そのため、機能的収斂のほうが先に進むのだということです。
その例として挙げておられたのが、アメリカでは、例えば会社経営の業績が悪いと、社外取締役の介入によって CEO が交代させられるということがあるけれども、日本では 90 年代にはそんなことはもちろん起きないわけですが、他方で、業績が悪いと会社内部のメカニズム、幹部従業員からの圧力や前社長の圧力などによって、社長が交代するということがある。結局、経営が悪い場合には、社長がそのうち交代するという点では一緒であるということです。
これを踏まえたときに、スチュワードシップコードの話がどのように評価できるかということですが、我々といいますのは、私と Puchniak さんと
Koh さんですけれども、スチュワードシップコードを各国が採択するという意味では、形式的な面ではむしろ収斂が進んでいるのだけれども、イギリスの目的も日本の目的もシンガポールの目的も違っているという意味では、
コードの策定で実現しようとした機能は、各国で大きく異なっている。
これはコロンビア大学の Gordon 教授が言う divergence in convergence、
収斂の中での多様性というものの１つの例とも言えるわけですが、もう少し言うと、表層的な形式のみが収斂していて機能面は収斂していないという状
況です。そこで、このことを、言葉がややきついような気もするのですが、にせの convergence ではないかということで、faux convergence として概念化してみました。これを書いてあるのが８ページの表であります。
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Gilson 教授が言っていた formal convergence と functional convergence
は、機能面は収斂しているんだけれども、法律レベルでの形式というものが収斂しているかどうかが違っているという分析でした。どちらも収斂していないと、全く convergence がないということも含めてマトリックスを２×２でつくると、左下の部分が faux convergence であって、それが例えばスチュワードシップコードだったのではないかということです。
Gilson 教授の formal convergence がなかなか起きにくいという指摘は、形式的な収斂には制度改正が必要になり、それにはコストがかかるからということですけれども、スチュワードシップコードは、結局ソフトローであって、formal な立法手続をとる必要がないということになりますので、そのために、制度改正のコストが非常に小さくて済む。そのために、そこだけ真似するということがより簡単に起きるのではないか。これは例えばコーポ
レートガバナンスコードという中で、独立取締役を要求するということは各国でも行われるようになっているわけですけれども、それも同じようなことがあるのではないかと考えられるわけです。
２．各国のスチュワードシップコードのグルーピング
共同研究として進めているのは、現在ここまでですが、その上で、スチュ
ワードシップコードで目的がもっと多様なものであるとすると、日英シンガ
ポールの３カ国だけではなくて、もう少し足してみて、それをグルーピング
することはできないだろうかということで、あと韓国と台湾とアメリカの状
況も個人的に少し調べてみております。
まず分類軸としまして、日本とイギリスとシンガポールをまとめますと、
日本は最終投資家や株主の利益というものを強調しているのに対して、イギ
リスと、一応シンガポールも表面上は、公共的な利益を強調しているという
ところが違っています。この目的のレベルが１つ目の軸になります。あとは、日本とイギリスは、少し語弊がある言い方ですけれども、どちらも規制強化型と言うことができるように思われるのに対して、シンガポールは何も変え
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ない、現状を維持しようとしているように見えるという規制の度合いのレベ
ルの軸が２つ目です。
この２つの分類軸でどう言えるかということなんですけれども、まず韓国については、策定経緯が紆余曲折を経ているので、なかなか難しいところがあるのですが、９ページの「コード記載の目的」というところを見ていただ
くと、日本版をコピーしたような文面がとられております。機関投資家の責任というのは、投資先企業の中長期的な価値の向上を追求することによって、機関投資家の顧客や最終受益者の中長期的な利益を促進することですということで、非常に日本に近い定義になっています。
韓国のスチュワードシップコードの議論が始まったのは、日本のコードができた 2014 年の終わりごろです。そこから始まっているので、恐らく日本を見ながら議論したということではないかと思われるわけですが、その後、すんなりとはいきませんで、2014 年に議論が始まって、2015 年３月に起草委員会が設置され、その年の 12 月に第１次草案ができたわけですけれども、産業界からの反発が強くて成立に至らなかった。FSC というのは韓国の金融庁に当たる組織ですが、そこでの策定ができなかった。
その後、政府がそういうことをやるのは企業経営に対する介入であるという批判があったので、これを受けて、FSC ではなくて、韓国証券取引所などが設立していた民間団体である Korean Corporate Governance Service（KCGS）という組織が起草作業を引き継いで、そこで起草委員会をつくった。
2016 年 11 月に第２次草案をつくり、その１カ月後に最終案を公表したということになっているわけですが、その背後に韓国社会ではいろいろな動きがありました。
まず、スチュワードシップコードの議論がまだ始まったばかりだった2015 年７月ですが、Samsung のオーナー一族の経営権の承継の過程の中で、李在鎔さん、今の副社長の方に持ち株を引き継ぐということで、その中で、Samsung CT という会社と Cheil Industries という会社を合併することが必要になってきた。
21

そのときに、Cheil Industries を李ジュニアのほうが支配していまして、
Samsung CT は一般上場企業ですけれども、Samsung CT の一般株主に不利な比率での合併議案だったわけです。その中で、Samsung CT の筆頭株主であった韓国の国民年金基金（NPS）は、NPS の議決権行使専門委員会が、
この合併はよくないので、反対すべきであるということを勧告していたにもかかわらず、それをどこかの過程で覆して、結局この合併議案に賛成しました。これによって Samsung CT と Cheil Industries が合併することができ、李一族の経営権の承継に寄与したということがあったわけです。この NPSの判断は、韓国の会社法の研究者などによっても批判されていたりするところでございます。
そういう出来事があった中で、さらに 2016 年 10 月には朴槿恵前大統領のスキャンダルが発覚して、同年 12 月に弾劾決議が可決されることになり、2017 年５月の選挙で文在寅氏が当選したわけです。文在寅氏は、公約の中で韓国の財閥改革を掲げるとともに、その中でスチュワードシップコードの導入も１つの柱にしていたようでして、さらに就任演説においても財閥改革をするということを宣言しているわけです。
韓国語の文献を読めているわけではありませんので、全部わかっているわ
けではないのですけれども、2015 年７月の Samsung CT と Cheil Industriesの合併の中で国民年金基金が果たした役割に対する批判的な意識から、財閥改革をするためには、韓国内の機関投資家が、もっとしっかりと株主の利益のために行動する必要があるということが指摘されていたのではないかと思われるわけです。さらに、2017 年 12 月には、韓国の財務省に当たる企画財政部が、スチュワードシップコードの導入と、NPS などにもそれを受け入れさせることとを政策として掲げております。NPS は大分後になって、2018 年７月にようやくこれを受け入れることを宣言しています。
ここを見ますと、日本と韓国には似ているところがあります。まず目的の記載のレベルで、最終受益者の利益を韓国も強調しているわけですけれども、その背景には、結局 NPS などが、最終受益者の利益を半ば無視した形で、
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財閥のオーナー一族に手心を加えたようなことがあった。それはよくないので、変える必要があるということが意識されていたのではないかということが言えるわけです。
また、株式保有構造という面では、オーナー一族が多いという点で、韓国の構造はシンガポールに近いわけですけれども、ただ、シンガポールとは違って、政府がコーポレートガバナンス改革のために、機関投資家の圧力を用いようとしているという点では、同様に政府が企業のガバナンスシステムを変えるためにスチュワードシップコードを使っている日本と非常に近いものが見られるわけです。
さらには、内容のレベルでも、７原則もほとんど日本版コードと同じですが、最初から議決権の行使の個別開示というものが要求されておりますし、
KCGS がリストを公表するという意味では、日本と非常に近いモデルがとられているということが言えようかと思います。
次に台湾ですが、
台湾も韓国と似たような株式保有構造になっております。
台湾でも同じころにスチュワードシップコードの議論が始まりました。ここでの策定主体は、台湾の金融当局である金融監督管理委員会の指示を受けた
台湾証券取引所です。
「コード記載の目的」は、機関投資家自身が入っているのが不思議なのですが、機関投資家とそのほかの資金提供者の長期的な利益のために行動することが大事ですと言われております。さらに、それによって、投資先企業のガバナンスも改革できるということをうたっているわけですが、その他の国と比べて非常に特徴的なのは、投資先企業の sustainable growth に言及がな
く、最終受益者の利益がより強調されている形になっている点です。また、内容面を見ても、原則は６つだけで、日本の原則７、機関投資家は投資先企業への理解と実力を備えていなければいけないという田中さんによって批判された原則７を除いたものであって、ここでも投資家の圧力をより強調する
ような形になっているわけです。
ただ、エンフォースメントはどうかといいますと、受入機関のリストはあ23

るのですが、各原則の遵守状況について簡単な説明をすればいいということになっておりまして、explain の部分が、不遵守の場合にも、何でそうしているのかということまでは説明を求めていないということで、割と簡単な開示の要求になっています。それに加えて、外国の機関投資家は、母国などで同様の目的のコードや原則を受け入れている場合には、そのことを言えば、それで台湾版コードを受け入れたものと言うことができるとされています。
日本、韓国、シンガポールなどで、どれだけ中身が違うかということを余り意識していないのかもしれませんけれども、そういう意味では、エンフォー
スメントはかなり緩いと言うことができるのかもしれません。
策定の目的は何なのかということも余りはっきりは書いておりませんで、国際的なトレンドとして機関投資家のスチュワードシップコードが大事なものとなっているということが指摘されるにとどまっています。そうしますと、
日本や韓国のように台湾企業のガバナンス改革を何か具体的に変革したいという問題意識があるというよりは、どちらかというと、国際的な動向に合わせることによって、投資家を呼び込もうとしているのではないかということが見えてくるというのが台湾の状況のように思われます。
最後に、アメリカです。今までの日本、イギリス、シンガポール、韓国、
台湾とも、策定主体は、政府もしくは政府機関の意向を受けた取引所などであ っ た わ け で す が、 ア メ リ カ で は、 策 定 主 体 は 全 く の 民 間 団 体 で あ る
Investor Stewardship Group（ISG）というグループで、大規模な機関投資家や国際的なアセットマネジャーの有志の団体であると自分たちを定義しています。
「コード記載の目的」は、機関投資家はその資金提供者に対してアカウン
タブルであるということを言っております。さらに、この団体が、合わせてガバナンス原則も策定しているわけですけれども、そこでは、取締役会は、
今度は株主に対してアカウンタブルであるとされています。さらに、株主には経済的利益の比率に応じて議決権が与えられるべきであるということで、
dual class に対して批判的なことを言っているわけです。この二つをあわせ24

ると、ISG が言っているのは、取締役会は株主に対して説明責任を負い、株主である機関投資家は最終受益者に説明責任を負うということで、投資先企業の成長云々ということは基本的には言われていないわけです。
では、内容はどうかといいますと、現在アメリカの機関投資家が一般的に行っていると考えられるエンゲージメントを強化するものであるとは思われなくて、どちらかというと、割と緩めの原則になっているように思われます。
例えば議決権行使助言機関をそのまま受け入れるのではなくて、それを十分評価した上で使うべきであるとか、機関投資家は、見解の差異がある場合であっても、建設的な態度で企業との対話に臨むべきであるということを言っていますし、集団的エンゲージメント自体を促進するというよりは、みんなで議論をしましょうというようなことで、政策的な議論への参加などを例示
するにとどめておりまして、余り介入色は強くないという印象を受けるとこ
ろでございます。
また、署名した機関投資家のリストが ISG のウェブサイトで公表されてはいるのですけれども、原則をどのように運用しているかということは全く
各機関投資家に委ねられておりますし、comply or explain も要求されていないという面でも、エンフォースメントは強くない。
そうしますと、「策定の目的」、コードでどう書かれているかというより、その背後にある事情ということですけれども、これは、私の印象では、どちらかというとシンガポール版コードのように現状維持的であると思われます。シンガポールとの違いはどこにあるかというと、投資家・株主の利益を目的としている。それは今現在のアメリカの機関投資家がやっていることかと思いますが、それをそのまま維持したいということです。
これは、イギリスの 2010 年版スチュワードシップコードの前身である
ISC コードに非常に近いものであるように思われるわけです。アメリカのISG がなぜこういうものをつくったのかというのは、まだ十分に探れていな
いのですけれども、ひょっとしたらイギリス版コードのような機関投資家に社会に対する公益的な責任を負わせようとする政治的な動きがあることへの25

対抗策として、我々は最終受益者のためにやっているのだということを宣言しているのかなとも思うところでございます。
改めてグループを分けますと、目的の方向性と規制がどれだけ強いかという２つの軸で、４つのボックスに分けることができるかなと思っています。
イギリスと日本及び韓国とは、両方とも規制強化的だけれども、目的の方向
性が、イギリスと、日本及び韓国とで違っております。また、シンガポールと、イギリスの ISC コード及びアメリカの ISG コードとは、現状維持的であるところは似ているわけですけれども、もともとの方向性が違っています。
欧米の文献などではスチュワードシップコードが国際的に広まっていると一括してくくられることが多かったりもするのですけれども、実はその中が非常に多様であるということを認識しなければいけないのではないかと思っています。
どういう要素がこの多様性に影響しているのだろうかということを考えま
すと、１つは、策定主体が政府であるか、投資家の自主的な団体であるか。
投資家の団体は、自分たちは今こうやっています、ちゃんとやっているので何も言ってこないでくださいというために文書をまとめる傾向にあり、これがイギリスの ISC やアメリカの ISG です。他方で、政府がやると、やはりそこには何らかの政策目的があって、それに向けた規制強化の一環として使うことが多い。ただ、シンガポールだけは、政府自体が国有企業の管理会社でありますので、少し特殊なところがあり、現状維持的になっている。目的の方向性がどちらに向いているかということは、これは株主所有構造でその国のガバナンスの問題が何であるかによって変わってくるという印象を持っているところでございます。
特に何の主張も提言もなく、ただ現状がこうなっているように思いますという報告で大変恐縮ですけれども、私からは以上でございます。どうもありがとうございました。

26

討

議

神作会長

大変貴重なご報告をどうもありがとうございました。英米のみな

らず、シンガポール、台湾、韓国と多くの国についてご紹介いただき、後藤さんの国際的な人脈や知見を生かしたご報告だったと思います。それでは、どなたからでも結構でございますので、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
なお、いつものように、恐縮でございますけれども、ご発言される前にお名前をおっしゃっていただけると幸いです。どうかよろしくお願いいたします。
河村委員

ありがとうございました。大変勉強になりました。

何点か確認をさせていただきたいと思うことがあります。
１つ目は、レジュメで言うと、３ページ目の 2019 年版のイギリスのコー
ド改訂案の「スチュワードシップの目的を修正」というところです。従来のものと比較をすると、企業の持続的な成長の促進という部分が明示的には外れてきていて、先生は揺り戻しとおっしゃっておられましたけれども、受益者の利益というものがむしろ前面に出てきている。これは恐らくスチュワー
ドシップの観点からは、投資した後に、投資先企業にどう関与するかという点だけではなくて、そもそもどの企業に投資をするのかというインベストメ
ント・デシジョン・メイキングのところで、スチュワードシップも重要なんだということで、こういう書きぶりに変わってきているのかなと思っています。
つまり、先生のご説明にあったように、もともとスチュワードシップコー
ドは金融危機対応の側面があったと思うのですけれども、ただ、金融危機対応という点では、金融機関に関するプルーデンス規制の整備などが進められていて、スチュワードシップコードでその点に対応する必要性が今相対的に小さくなってきているのではないのかなと思いますし、ＥＳＧの観点からのエンゲージメントだけではなくて、そもそもＥＳＧの観点から、どの企業に27

投資するのか、あるいはどの企業から撤退するのか、divestment するのかという話が今広まっていると思いますので、投資した企業に対して、どう関与していくかだけではなくて、そもそもどこに投資をするのかというところも含めて、スチュワードシップというものを考えなくてはいけないんだということで、こういう書きぶりになってきているのではないでしょうか。
もう１点つけ加えますと、先ほどのプルーデンス規制の話もそうですけれ
ども、要は、ハードローのほうの状況が変わってきている。つまり、プルー
デンス規制だけではなくて、例えばＥＳＧのうちのＥＳに関して言うと、イギリスの現代奴隷法であるとか、今ＥＵで進められている持続可能な金融制度に関するさまざまな立法提案、ソフトローも入っていますけれども、ハードローの整備があるので、スチュワードシップコードの中でわざわざそうい
うＥＳの話をしなくても、
もうよくなってきているともいえるのではないか。
なので、今もとに戻ってきて、そもそもどこに投資をするのかということも含めて、スチュワードシップを捉え直そうということではないかと思っています。これが先生の表現で言うと、揺り戻しということなのかなと思ったのですけれども、そういう理解でよいかどうかを確認させていただきたいというのが１点です。
もう１点は、今の点に関係するのですが、先生はＥＳの話を、どちらかというと、社会的・公益的な要素として捉えておられたように思うのですけれ
ども、今のヨーロッパの状況から言うと、本当にそちらで捉えていいのか。
つまり、企業にとってＥＳの問題というのは、社会的責任というよりも、企業の価値に直結してくるような話になってきている。つまり、先ほど言ったようなさまざまな制度整備が進められている。あるいはＥＳに関心を持っている市民が増えてきて、ＥＳに配慮していないような企業だということになると、その企業の価値が下がって、最終的には投資家の利益にかかわってくる。
ＥＳの問題を、例えば先生の分類で言うと、11 ページの表でイギリスはpublic interest のほうに入っているのですけれども、今はむしろＥＳの話を28

していても、shareholder とか investor との関係で捉えているのではないか、
そちらのほうの感覚が強くなってきているのではないかと思います。もしそうだとすると、11 ページの表の部分も、今動いているのではないかなと思うのですが、そのあたり、いかがでしょうか。
後藤報告者

ご質問とご指摘を、どうもありがとうございました。

まずはイギリスの 2019 年版コードですが、背景を指摘していただきましてどうもありがとうございました。金融機関の話というのは少し後ろに引いたのではないかというのは、確かにおっしゃるとおりかなと思います。それもあって、７年間も改訂がなかったのかもしれません。アメリカはその観点からショート・ターミズムを余り強調しなくてもよくなったというのもあるかもしれませんし、ヨーロッパでは、むしろ長期主義のほうが大事だという見方の方がメインストリームになっているような感じもします。その意味でも、あえてそれを強調しなくてもということになったのかもしれません。
投資判断レベルのスチュワードシップという考え方は、私は余り気づいておりませんで、非常に参考になりました。ただ、今度は揺り戻しなのかとい
うのは、私はよくわからずにおります。揺り戻しというのが、例えばイギリ
スの投資家団体である ISC が言っていた、我々はあくまで受益者のためにやっているのであって、社会に対する責任というのは我々は特に負っている
わけではありませんというところまで戻ったということは多分ないような気がするのですね。
そうではなくて、むしろ河村先生がおっしゃられたように、ESG も大事だということが前提とされているという意味では、日本と同じになったかとい
うと、日本がどうかというところはご意見があるかもしれませんけれども、
やはりまだ違っているのかなという気がします。表現のレベルで、余り強調しなくなったという意味では揺り戻しなのだけれども、ESG にこだわりがあるような気がするという意味では、やはり日本とは違うという気がしているところでございます。
問題のＥＳＧのほうですけれども、おっしゃられるとおり、もちろん社会・29

公益だけの話ではなくて、sustainable growth というのは全員にとって大事であり、それはむしろ株主の利益にも資するという話は、日本でも昔からずっとあるわけです。その範囲であれば、それは恐らく日本でもどこでも受け入れられているとは思うのですけれども、ヨーロッパでは、それを超えて、それ以上にやはりＥとＳが大事だという見方が見え隠れをしているような気が私はしています。
例えばイギリスでスチュワードシップコードを研究している人の論文では、どうしてもＥとＳが大事だということが出てくる。投資先の選択という意味で、ＥとＳを大事にするファンドをつくって、それをみんなが買うということには何の問題もないことだとは思うのですけれども、そうではない
ファンドというのも世の中にはいっぱいあるわけで、それらにどこまで Eと S をやらせる必要があるのかというと、それは投資家の資金拠出者への責任という観点からは本来出てこないはずなのだけれども、そこにもやれということを求めているような気がします。
イギリスでスチュワードシップコードが来年 10 周年ということで国際会
議が今月末にロンドンであって、私は行けないのですけれども、金融庁の井上課長が行かれると伺っています。この会議の主催者と話をしたときも、話が全然かみ合いませんでした。ＥとＳをすごく強調されていて、日本の議論の流れは違うということをさんざん言って、ようやく意図が通じたというところがあるのです。どちらがいいという意味ではなくて、出発点が違うということですが、それは未だに残っていると考えています。
藤田委員

一番最後の整理のところについて、若干の感想です。まず、
「規

制強化的」
、
「現状維持的」という目的の方向性で分類されていますが、「規制強化的」という表現は余りよくなくて、現状を変えたいのか、現状を維持するものかということなので、「現状変更型」等にした方がいいと思います。
そしてここで「影響する要素」が挙げられているんですが、もしこれが原因という意味だとしたら、ちょっと微妙かなと思いました。株式所有構造は
まだいいのですけれども、策定主体は原因なのか結果なのかがよくわからな30

いです。つまり、現状を変えたいときには政府が乗り出すということなのかもしれないので、政府が乗り出せば現状が変わるという因果関係かどうかがよくわからないのです。ここで、より重要な決め手となる原因は、現状を変更するという政策決定が行われ、受け入れられる原因が何かということのはずなので、そこから現状維持型か否かという話と、そのために適切な主体が選ばれるという話が導かれるという関係ではないかと思います。
主体についてもう１つ付け加えると、理論的には、政府がかかわると現状変更型になるという関係も見せかけ相関関係の可能性がある。例えば日本のようなところで投資家の利益を代表する民間団体がコードをつくると、現状
変更型の内容になりそうです。ただし、それだと無視される可能性があるところを役所などが背後からバックアップするという形をとるとすれば、実質的な策定主体は政府じゃなくても現状変更型になり得ることになります。だから作成主体と現状維持か現状変更かとの関係は、なかなか微妙なところがある。このあたりの理論は、詰めると意外とおもしろいし、同時にきっちり理屈を詰めるのはなかなか難しいという印象を持ちました。
最後に、現状維持型ですけれども、これもよく考えると、なぜ現状維持型
なコードをつくるのかという根本問題があります。お話を聞いている限りだと、大きく２つのパターンがありそうです。一つは、ここに限らずよくある話なのですが、業界団体が自分たちがやっていることを変えたくないときに、外から圧力がかかるのを防ぐために現状をそれほど変えない行為規範を高らかに宣言するというもので、多分イギリスの ISC はその性格が非常に強く、アメリカもその性格が強そうだと思います。これに対して、シンガポールは
そういう性格ではないかもしれない。これは単純に流行のものを取り入れな
いとカッコ悪いというふうな動機で作成されているとすれば、現状を維持す
る、業界をプロテクトするという目的が余り正面に出ていない気がします。
アメリカ・イギリスとシンガポールの性格の違いはそこがポイントだとすると、Pro public か Pro shareholder かという軸でコードを分類してしまうと、重要な本質を逃すような気もします。むしろ現状維持型なら、誰が、何のた31

めの、どういう原動力でコードを作ろうとしているのかをもう少し考えたらいいかなと、理論的にはそういう感想を持ちました。
後藤報告者

いずれもおっしゃるとおりかと思います。

確かに最後の要素は、非常に取ってつけたようなものでして、もう少し深く分析する必要があるところかと思います。また「規制強化的」はちょっと言葉がよくないなと思っていましたので、「現状変更型」にさせていただけ
ればと思います。
シンガポールが何なのかということですが、はやりに乗っただけということもあり得るところです。もっとも、Puchniak さんによると、シンガポー
ルが最初に社外取締役が必要だとしたときには、まさにはやりに乗っただけの感じがあるのですが、その後に意味を変えたこともあるというところで、はやりに乗っただけの感じを見せつつ、ひょっとしたら外からの圧力を防ごうとしているのかもしれないという話もあるので、そこは排他的ではないのかもしれません。
また、台湾もはやりに乗っただけという感じがかなりしているんですけれ
ども、台湾とシンガポールは、イギリスの ISC やアメリカの ISG とはちょっと質が違うような気がしましたので同じにはしなかったんですが、どちらも政府がはやりに乗っただけのような感じを見せつつ、少なくとも字面では逆方向のことを言っていますので、なぜその違いが出てきているのかということを考えています。台湾は本当に外からの投資がないと今後国がどうなるかわからない状況にあるとして、シンガポールはその心配は余りないというところがひょっとしたら効いているのかもしれないので、その辺をもう少し深く考えてみたいと思います。
中東委員

貴重かつ興味深いご報告をありがとうございました。

faux convergence というご分析も、後藤先生、Dan W. Puchniak 先生、Alan K. Koh 先生らしいと思って拝聴しました。
株式所有構造との関係で２つお聞きしたいと思います。
分散した株式所有構造をイギリスも日本も持っています。そういう構造に32なると、スチュワードシップコードがコーポレートガバナンスコードにレバレッジをきかせるような感じがいたします。そのあたりが faux convergenceにどういう影響を与えたのかを教えていただきたいというのが１点です。
もう１点は、こういった convergence ができてくると、先日の Business
Roundtable の提言をみても、これまでの日本の考え方でよかったのかという点です。例えば、敵対的な企業買収については、防衛買収策がこのところどんどん廃止されていっています。他方でガバナンスコードのほうでは、後継者を育成しなさい、各会社の経営理念や経営戦略を踏まえて十分な時間と資源をかけて計画的に行いなさいとも言っています。このあたりについてダ
ブルコードがどういう影響を与えているのかを教えていただければと思いま
す。
後藤報告者

２点目ですけれども、Business Roundtable が、株主の利益だと言っていたのが、そこにはステークホルダーも入ると言ったことですね。
あれが何なのかということですが、先ほどの藤田先生の話でいうと、業界団体が介入しないでくれと言っていることの、まさに典型のような気がします。
我々はちゃんとステークホルダーの利益も考えているのです、なぜなら株主の利益もあるんだから、みんなのためにやっているんですと言っていることは、例えばエリザベス・ウォーレンが取締役の３分の１を従業員に選ばせると言い出したことに対して、ちゃんとやっていますからやめてくださいと言っているのだと思います。本音がどう変わったかではなくて、とりあえず話はわかったからあとは任せてくださいということだとすると、それが本当の意味でアメリカがやってきたことを伝統的な日本流にがらっと変えることかというと、多分そこまではいかないんじゃないかという気がしています。
１点目はよくわからなかったので、もう少し補足していただけますでしょ
うか。
中東委員

言葉足らずで、失礼しました。コーポレートガバナンスコードでいろいろな comply or explain の項目がありますが、株式が分散保有されていって、スチュワードシップコードがこれらを後押しするようになると、ガ33

バナンスコードで決められているデフォルトというか、あるいはスタンダー
ドに、レバレッジがきいた形になるのではないか。それが convergence を後押ししているという気もするんですが、どのようにお考えでしょうか。
後藤報告者

わかりました。まだ消化できているかどうかわからないんです

けれども、そのときの convergence が何についての convergence かというお話で、今日お話しさせていただいたのは、スチュワードシップコードを各国が入れるという意味での convergence ということですが、今の話はどちらかというと、例えば社外取締役、独立取締役によるガバナンスという別の側面について、それ自体も convergence があり、独立取締役の存在という形式的な面の話もあれば、独立取締役に何をさせたいかという機能面での話もあるかと思います。独立取締役の存在という形式面だけに着目をするとしても、ガバナンスコードで言われ、さらに日本のスチュワードシップコードの場合には独立取締役が株主の利益のために働くことがいいことだという認識でいて、おっしゃるように両方があることによって同一の方向に向いている、まさにそれが政府がやろうとしたことであり、よく車の両輪と言われるような話に近いのかなとも思います。
ではイギリスのガバナンスコードで同じことが起きているかというと、イギリスのガバナンスコードはもっと古いわけで、キャドバリーレポートができたのが 1992 年で、その後いろいろあって統合コードになったわけですが、そのときの話は、不祥事も何回かあった中でもっとガバナンスをちゃんとしましょうということで、短期主義は余り正面から言われていなかったようにも思われるわけです。それとはまた別の流れとしてイギリスのスチュワード
シップコードの話が出てきたとすると、それは日本と同じように作用するとは限らないのかなという気はします。
また、シンガポールについて言えば、シンガポールのガバナンスコードも、
そもそもオーナーがいる中で外から独立の人を呼んだとしても、どうせオーナーが選んでいるので意味がないという話になって、結局スチュワードシッ
プコードも大して影響は受けないということになるのかもしれません。
34

ですから、今の印象としては、２つのコードの相互作用のあり方も、結局、国それぞれということになるのかなという気がしております。
中東委員

私が convergence とつなげてお尋ねしましたので、わかりにくくなったと思います。２つのコードがどう関係して、どのように相互に作用していくのかをお伺いしたかったので、今教えていただいたことで十分理解できました。どうもありがとうございます。
弥永会長代理非常に興味深いご報告をありがとうございました。

ご報告を伺っていて、イギリスが多少 Pro public interest であるという見方があることはわかったのですけれども、シンガポールがなぜここに分類されるのかが、目的からはよくわからなかったということを、お聞きできればさいわいです。
そして、Pro public interest の場合に、なぜ、このようなスチュワードシッ
プコードという手法を使うことに合理性があると考えられるのかという点です。もし公益を実現したいというのだったら、普通はソフトローのレベルで要求するというよりは、法令のレベルなどで要求しそうなものなのに、Pro
public interest という類型のスチュワードシップコードを設定するとしたら、どのようなロジックでそのような方法を選ぶのかという点が気になりました。
その延長上で、シンガポールの場合、ご報告にありましたように全くエンフォースしていない。Pro public の場合に全くエンフォースしないというのはとても矛盾しているようにみえまして、そのあたりの後藤先生の評価を教えていただければと思います。
後藤報告者

まず、シンガポールが Pro public interest かどうかということですが、確かにイギリスほどそっちには行っていないと思います。現状維持
的なところに入れたというのは、シンガポールでも機関投資家はゼロではな
くて、一定程度存在しており、アクティビズムの形は違うんですけれども、空売りファンドみたいなものが来ており、空売りを仕掛けられた会社の株をTemasek が全部買い上げて撃退したみたいな例があるらしいんですが、そ35

ういう意味では、シンガポールも、世界的にお金が余っている状況の中で、いつそういうものが来るかということを恐らく政府として意識していないわ
けではない。そうすると、外部の資本市場からの圧力が強まることに対して、株主の利益だけではなくてステークホルダーもいるんだからということをカ
ウンターバランスとして出しているという意味での Pro public なのかなという気がしています。ただ、積極的に何かしたいというのではなくて、これ
以上資本市場からうるさいことを言われないためにカウンターバランスをとっているだけだとすると、バランスをとっているだけなので、真ん中にいるということかと思います。
今日の図は４つの箱にしたんですが、最初はもっとグラフのようにしよう
かと思ったんですけれども、各国をどの辺に置くかが恣意的になってしまい
そうな気もするので、大まかな四象限だけにしています。イギリスとシンガ
ポールが同じぐらい左にいっているわけではないので、シンガポールを真ん
中辺に置けるかなという気もしたんですけれども、それも言葉のあやになってしまいそうなので、左下に入れさせていただいたところでございます。
Pro public の意味は、下の段では、イギリスとアメリカの投資家団体は現状が株主寄りなので、現状維持である以上、それをステークホルダーに引き寄らせようとするのはやめてくださいと言っているのに対して、シンガポー
ルは株主側に引っ張られそうになるのをやめたいと言っているというぐらいの趣旨であるとご理解頂ければと思います。
弥永会長代理後藤報告者

Pro public とまでは言えないということですか。
Pro public だと言いながら現状維持をしているというところでしょうか。
松尾（直）委員

先ほどアメリカの Business Roundtable の話が出ましたけ

れども、これは事業者団体ですね。ご承知のとおりガバナンスの世界では事業者団体はプレーヤーでありまして、日本では大きな存在感を持っていまして、私は当時、外から観察していました。
背景として、安倍政権になる前の民主党政権下で会社法改正が行われたわ36

けですけれども、社外取締役義務づけが入らなかったということがあって、私の勝手な言い方で申しわけないんですけれども、ガバナンス改革関係者はがっかりしたわけです。
今調べていたんですけれども、それに対して、第２次安倍政権が 2012 年
12 月に発足して、自由民主党の「日本経済再生本部」の会合が 2013 年１月
16 日に開催されていまして、５月 10 日に「中間提言」を出しています。本
部長代行に市場重視の塩崎恭久元官房長官が入っています。私は外部から観察していて、当時の金融庁総務企画局長が塩崎先生とタッグを組んで、ガバ
ナンス改革を推進していたのではないかと推察しておりました。日本経済再生本部のヒアリング対象者も、ロバート・フェルドマン氏（第３回）、日本
証券取引所社長（第 10 回）、日本投資顧問業協会会長・理事（第 18 回）、上村達男教授（第 25 回）など、市場派のヒアリングが多く、事業者団体（日本経団連・経済同友会・日本商工会議所）のヒアリングは１回だけでした（第14 回）。そして、「中間提言」では、「コーポレートガバナンス強化」として、「独立社外取締役の確実な導入」が挙げられていました。このように自民党の日本経済再生本部でガバナンス改革の動きがありました。
４ページに書かれている、日本型公益資本主義について標榜された方が入った「目指すべき市場経済システムに関する専門調査会」の報告書を当時読んだ記憶がありますが、「『実体経済（real economy）主導』の持続可能な経済社会システム」を目指すべきであるとして、金融への警戒論でありまして、ここでせめぎ合いがあるわけです。推察ですけれども、その背景には日本経団連と経済産業省がいたに違いないと見ていまして、ある意味では妥協
ではあります。ただ、官邸が重視していたであろう株価が急上昇していまし
たから、市場派が強かったので、おかげさまでスチュワードシップコードが導入できて、その後コーポレートガバナンスコードも入れられたので、当時の総務企画局長はさすがだなと思っているわけです。
先生にお伺いしたいのは、日本では事業者団体とのせめぎ合いが大変で、官邸の力が強かったので事業者団体も文句を言えなかったという構図で、よ37

かったよかったと私は思っているんですけれども、イギリスはもともと機関投資家が強いから、
そもそもそういう抵抗みたいなものがないのでしょうか。
シンガポールは、お話にあった国有企業があるのでどうなのか。韓国は、先生の報告を見ると、むしろ当時の政権は財閥をやっつけたかったということで、事業者あるいは経済界と事業者団体との関係、いろいろな思惑があってやられていると思われます。そういうプレーヤーとして重要となり得る事業者団体ですが、イギリスではどうも存在感を感じられない。
質問は２つあって、事業者団体も視野に入れた場合、このマトリックスは一体どうなるのでしょうか。もう１つは、イギリスではもう事業者団体、経済界は存在感がないんでしょうか。
後藤報告者

正面からお答えできるかどうかわからないんですけれども、イ

ギリス自体については私はそこまで詳しいわけではないので、むしろ河村先生にお答え頂いた方がいいような気がします。１つ目についてですが、この話は、あくまで機関投資家に政府がこうやれと言ったときに、機関投資家の団体が何をするかという点に着目したものです。
Walker Review のときには、
そもそも金融機関を含めぼろぼろになっている状況で、経営者の団体が何かやるわけではなく、さらにそのときの Walker Review の方向性は市場からの圧力を弱めるものですので、ガバナンスが厳しくなることは当然金融規制として入ってくるわけですけれども、スチュワードシップコードについては、経営者団体が何か言う話ではないので、出てこないのだと思います。
逆に韓国の場合は、そもそもまだ朴政権だった 2014 年末になぜ韓国の金融庁がこれを始めたのかがわからなくて、そのときの英語の資料がどこにも見つからず、韓国から来た留学生に渡して読んでもらったりしているんですが、ともかく、まだ朴政権のスキャンダルが出る前の 2015 年末に第一次草案をつくったものの、その時には一度産業界からの反発でポシャっています。
この時には、恐らく業界団体、経営者団体の圧力があったものと思われます。
さらに National Pension Service も大分後になるまで受け入れていないのは、産業界からの抵抗が韓国では強かったということを意味しているのかなと思38

います。ただ、韓国の現状でのマトリックスは、このような産業界に対して改革派政権がそれを変えようとするために使っているという意味で、韓国の位置はこれで良いように思っております。
済みません、横からの回答になってしまったかもしれませんが、貴重な裏情報をありがとうございました。
松尾（直）委員

別に情報はなく、あくまでも私の推測にとどまります。

松井（秀）委員

ご報告を伺いまして、大変頭の整理ができましたし、参考になりました。ありがとうございました。
３点ほど、コメントとも質問ともつかないようなお話をさせていただきます。
１点目ですが、今回の後藤先生のご報告を伺っておりまして、このスチュ
ワードシップコードの目的が非常に多様であり、イギリスと日本はそもそも正反対の目的を実現しようとしているということがわかりました。そうだとしますと、スチュワードシップコードというのは単なる「箱」でしかなく、つまり、機関投資家に対する何らかの規律をするための「箱」であって、その概念自体は実質的な意味を失っているという感じもしています。後藤先生の共同研究は、いわば、そういったスチュワードシップコードのベールを剝ぎ取る作業をしているのかなとも思いました。まずは、そもそもこのような理解を出発点としてよいのか、ということをお伺いしたいです。
後藤報告者

まさに全く同じ議論をイギリスの会議の主催者として、余り受けはよくなかったというか、イギリスが発明したこれが世界中に広まったのは、中に何でも入れられる箱を発明したからだよねと言ったら、当たり前ですけれども、余り喜ばれはしないですよね。
（笑）ですから、おっしゃるとおりであります。
松井（秀）委員

それをうかがいまして、次の質問につなげられます（笑）。

そこで２点目なのですが、これはコメントです。メタのレベルで議論をす
ると、投資先企業に対して、一定のブロックで株を持っていて、この企業に影響力を与え得る株主という存在がいる。そして、この株主に対して何らか
39

の規律をしたいというときに、どういう手法でこれが実現できるのかというのが課題なのだろう、と。これ自体は、古くからある問題で、たとえば支配株主に対してフィデューシャリーデューティー的なものを負わせたり、あるいはドイツのようにコンツェルン法をつくってしまったり、という手法があるわけです。
ところが、難しいのは次のレベルです。つまり支配株主ではないけれども、会社に対して何らかの影響力がある。しかも、場合によってはマーケットに影響を及ぼすし、
利害関係者の利益を損なう可能性もあるといった例ですと、
なかなか規律をするのが難しい。むろん方法がない訳ではなくて、例えばアメリカのエリザ法のように年金基金などに対して、もともと資金の出し手に対する義務を負わせるとか、あるいは古い会社法のようにそもそも大株主の議決権を制限してしまうとか、いろいろな方法がありえます。ここでおもし
ろいのは、今回のイギリスは、この固まりで保有する株主に対して、私的な利益と公的な利益の両方ともを実現させようとしている。また、その際にハードローではない形で実現させるという方法をとってきた。これは、恐らくイギリスだからできているということがあろうかと思います。もともとパブ
リックとプライベートの二元論がそんなに強くない国ですし、シティーなど
で自治的な規範で解決するという伝統をある程度持っている。多分そういう知恵が、ここにも出ているのかなというのが私の感触です。イギリスのスチュ
ワードシップコードというのが、パブリックであれプライベートであれさま
ざまな利益をのみ込み、かつ、ハードローではない形で解決するという手法を編み出したがゆえに、まさに後藤先生がおっしゃったように、何でも放り込めるし、各国がすごく使いやすかったということなのかなという感じがしています。
最後に３点目です。機関投資家に対する何らかの規律が必要であり、かつ、
パブリック、プライベートいずれの利益もとりこめるような手法の柔軟性ということが重要だとしたときに、翻って、スチュワードシップコードという名称がついていることの意味は何なのだろうか。イギリスで言うスチュワー
40

ドシップコードは、ある程度、彼らの明確な目的に基づいてできているのですけれども、ほかの国は手法のところにだけ着目していて、それを導入してスチュワードシップコードという名前をつけてしまっている。これはかえってミスリーディングで、日本はそれをやってしまったわけですけれども、これは果たして妥当なのだろうか。そんな名前をつけたがゆえに――まさに後
藤先生の今回のご研究につながるわけですけれども――全然性格の違うもの、全然ベクトルの違うものを取り込んでいってしまって、かえって理解を難しくさせてしまうのではないだろうか。さまざまな国でスチュワードシッ
プコードを入れていると言いながら、よくよく見ると全然中身が違うではな
いかということがあり、この名前を使うのは結構ミスリーディングなのではないかとも思うわけです。このあたり、後藤先生の感触で結構ですけれども、どう評価されるかを伺いたいと思います。
後藤報告者

まず１点目は先ほどお答えしたとおりで、まさに中身のない箱だと思っているわけでございます。
イギリスはブロックホルダーをコントロールしたいときに、本当にコントロールしたかったのか。
金融危機の後に何かしないと政府がたたかれるから、機関投資家だって悪かったじゃないかと言ってそこに何か圧力をかけようとした。そのときに、機関投資家規制をハードローで入れることももちろんできるはずですけれども、もう既にでき上がっていたコードの前文だけつけか
えて中身はそのままという、後から見るとひどいことをやっているなという感じがするわけですけれども、そうやった。確かにパブリック、プライベートの二元論は強くないし、自治的なものも受け入れているからこそ、それを採択するというのは別にイギリスにとってはそんなに変なことではなかったのかもしれないのですが、成功したかどうかというのはまた別の問題です。
その手法をとることへの違和感は多分弱かったということはおっしゃるとお
りかと思うんですが、そのときイギリスが本当に政策目的としてやりたかったことに役に立ったかというと、よくわからない。ただ、何かやっています
よという感じを出して、その裏で頑張って銀行規制を改革したとすると、時41

間稼ぎには多分なったのかもしれません。そういう意味では、イギリスをそんなに褒めてあげる必要もないのかなという気はしています。
ただ、その副産物としてスチュワードシップコードという便利な箱を生み出した。イギリスは恐らく期せずしてそれを世界中に売ることができた。全
く法的な概念ではないスチュワードというものを持ち込んで、広まったということですが、何が良かったかというと、中世のイギリスの王様や貴族の執事の話ですので、何かいい響きがするわけですね。アメリカの人に聞いたら、「アメリカには貴族なんていない」という答えが返ってきたことがあるんですが、シンガポールのファミリーコードがまさにこれかと思うんですけれども、主人のために忠実に働く執事であれば、何でもスチュワードになれるんですね。
イギリスでも、スチュワードという言葉が最初に出てきたのは、どうやらキャドバリーレポートで、そのときには経営者がスチュワードだと書いてありまして、要は、誰かのものを預かっているということですので、これはエー
ジェンシー理論のエージェントとほぼ変わらない位置づけです。もっとも、エージェントというと、やっぱりどうしても法律的にも経済学的にも意味を持ってしまうので、そこをあえてスチュワードと呼んだ。そこが、Walker
Review ではなく ISC コードかもしれませんが、イギリスが賢かったところ
だと思います。もちろんその結果としてミスリーディングな部分はあり、ミスリーディングなものであるからこそ論文を１本書けたので、私としては非常にありがたかったんですが、（笑）こういう名称だったからこそ、こういう使われ方をした。これがエージェントコードだったら多分こんなにはなっていないかなという気はします。イギリスが生み出したスチュワードシップという概念の特徴は、中身として何でも入れられるというところであり、イギリスの Katelouzou さんに、本家本元である ISC コードに一番近いのは日本で、イギリスはむしろ 2010 年コードで ISC コードをゆがめているんだよ、
ミスリーディングなのはイギリスコードだと言っているんですけれども、この経緯はイギリスでは余り触れられることなく議論されているという感じ
42

で、これはヨーロッパ人にはわかってもらえないところだったりします。
松井（秀）委員

応急措置的だというのは非常におもしろい示唆的な話です

し、すごく経路依存的な話ですね。スチュワードという言葉を使ったがゆえに、今度はそれに拘束されていろいろなものが動いている。非常に勉強になりました。ありがとうございました。
小出委員

実は今の松井先生のご質問とほぼ同じでして、ご回答もありましたので、重複するかもしれませんけれども、後藤先生の資料の８ページにまた別の四象限がありまして、形式面での収斂はあるけれども、機能面では収斂しないんじゃないかと。そうなのかと思いながら伺っていたんですけれど
も、なぜ形式面での収斂があるのか。つまり、目的が違うのであれば、なぜスチュワードシップコードという形式がこんなにはやったのだろうかということをお聞きしたかったんですけれども、先ほど伺ったように、要するに機関投資家を規制するための便利な箱だったというご回答だったので、なるほ
どと思いました。
ただ、国によってかなり状況が違うということもきょう伺って勉強になったんですけれども、世界中で機関投資家に着目するという流れがこの数年の間に随分あるのは、何か理由があるのかなというのが残る質問の１つです。
２つ目は、特に韓国などは財閥の改革みたいなものをしたかったという後藤先生の説明はすごくわかりやすいんですけれども、日本は実は目的がよくわからない部分もあるかなという気がしています。11 ページの図だと、後藤先生は Pro shareholder と書いておられるんですけれども、４ページ、５
ページのあたりですと、公益資本主義、公益というものが言葉として出てきている。公益というと、普通に考えれば Pro public なのかなという気もしていて、日本のいわゆる Pro shareholder、あるいは公益資本主義がどういう関係にあるのかがよくわからなくて、日本も実は台湾と同じように理由がよくわからないといえばわからないような気もしたので、その辺を伺わせていただければと思います。
後藤報告者

機関投資家がなぜ着目されるようになったのかは、イギリスと43

かアメリカではそれぞれ事情は違いますけれども、保有比率がどんどん上がっていってその影響力が強くなってきたというのは日本でもある話でして、それが韓国でも National Pension Service の役割という形で出てきた。
その中で、これは投資の呼び込みのような話ですけれども、2016 年ぐらいから急にスチュワードシップコードが各国に受け始めるんですね。これを入れておくとガバナンス改革をしている感じが出て投資してくれるんじゃないかという期待を持ち始めたのが、例えば台湾とか、ケニアがどれだけ真剣にやっているのかよくわからないんですけれども、そういうものなのかなという気がしなくもない。そういう意味では、機関投資家が既に影響力が強いの
か、もしくは機関投資家に来てほしいのか。日本でも、ちょっと先ほどお話ししたのと違う観点になるかもしれませんけれども、これがあることによって、機関投資家が最終受益者のために企業経営に口を出してくるのはいいことであると、機関投資家によるモニタリングにお墨つきを与えた側面もある
かと思います。例えば台湾などでは、機関投資家さんがやってくださいと言うことによって、支配株主はいるけれども、呼び込もうとしているという感じはあるのかもしれません。その意味では、現在機関投資家のプレゼンスが低い国でも、それを歓迎するようなメッセージを出したとも言えるのかもしれないとは思います。
日本の話については、いろんな評価があると思います。先ほど松尾先生からもご指摘があったような話で、結局、政府の議論の中でも、政府は常に一枚岩ではなくて、市場派と市場派じゃない派がある中で、どっちが主導権を握ったか。ガバナンスコードとか会社法改正もそう言えるかもしれませんけ
れども、どっちかというと株主からの圧力を強める方向の改正が動いている
中で、少し前の言葉ですけれども、いわば抵抗勢力的なものとして存在していた甘利経済再生担当大臣が反論してきたので、妥協として一言入れてやる
かという形でできたのが公益資本主義から来た「企業の持続的な成長」というフレーズなのかなという気はします。もちろん、これはイギリスのコードにも入っているので、入れないわけにはいかなかったのですが、ドラフティ
44

ングを見ると、イギリスと全く同じ構文は使っていない。甘利さんとか原さんの公益資本主義的な考え方からすれば、イギリス版コードをそのまま写すのが一番いいはずなのに、あえてそれをひっくり返しているというのは、やはり市場派の方が主導権をとっていたということを意味しているように思います。その上で、「持続的成長」というフレーズもここに入っていますよということで納得してもらったということではないかと思っております。
松井（智）委員

私も最後の表を見ながら考え込んでいて、この表の上のPro public interest とか Pro shareholder/inventor というのが、松井秀征先生の話を聞いていると、左側は年金に公益、私益両方を任意で追求させますよ。だから、場合によっては配当を抑える、年金基金の利益率が下がってもしようがないねという話につながるのに対して、右側は何なのかと思ったと
きに、韓国の話が出てまいりまして、もっとちゃんとモニタリングをしなさ
い、もしくは配当をふやせとか、内部留保をするにしてもその使い道をちゃんとコミュニケーションしなさい、
ガバナンスが働いていないでしょう、もっと働きなさいというふうに、お尻をたたいているような行動であるような気がいたします。
そうだとすると、１つ目の質問は、これがあることが本当にいいメッセー
ジになっているのかどうか。要するに、その国の機関投資家は余り機能していませんよというメッセージになりはしないかという危惧が１つありました。
もう１つは、そうだとすると、イギリスのようなものは年金基金に対して余りおいしくない話を強制するものなので、将来的には強制の方向に行かざるを得ないのに対して、右側の shareholder/investor として強い行動をとるかどうかは、アクティビスト的に、どういう形で投資をするのかということについての経営判断次第で年金の利益にもなり得るものなので、どちらかというと任意でいくのか。そうだとすると、スチュワードシップコードのconvergence という話は、将来的に convert しないんじゃないだろうかという気がしたので、その点についてのご感触を伺えればと思います。
45

後藤報告者

安易に表はつくるものじゃないなと思っているところです。

よいメッセージになるかということでは、そもそもよいメッセージとは何かという問題があるのかもしれないですけれども、例えば、日本と韓国はどちらかというと似たようなところがあると思っておりまして、結局、国内の機関投資家が今までちゃんとやっていなかったので、もっとちゃんとやれと。
でも、その中身は株主的な目線で、会社にキャッシュが溜まっている場合には、吐き出せるものはもっと吐き出させて、そうでないものはもっとちゃんと使わせるという意味では共通しているかと思います。それが今まで国内機関投資家がちゃんとやっていなかったというふうに受けとめられればもちろ
ん悪いメッセージになってしまうのかもしれないんですけれども、これからはちゃんとやらせるように圧力がかかるんだという意味だとすると、いいメッセージにもなり得るわけで、アベノミクスが始まったときに、国際的な投資家が、日本はこれでガバナンスが変わるかもしれないのでこれから買いだと思った人が多くて株価が上がったんだとすると、どちらかというと後者の状態になっていたんだろうなとは思うんです。
韓国がそこまで来ているかというと、やはり日本と韓国の違いは株主構成にあって、日本の大きな上場企業では機関投資家の保有比率がかなり大きくなっていて、持ち合いも 10％を切ったという報道がありましたけれども、そうすると機関投資家の行動が変わると現実に変わる可能性があるわけです。これに対して、韓国は、やはりオーナー一族がコントロールしている比率がなお高いのだと思います。Samsung の合併の話は、韓国でも特別決議ですので、３分の１さえあれば止められることになり、そうであるとすると、
仮に過半数をオーナー側がコントロールできたとしても、機関投資家が３分の１をとることはできるわけですが、会社支配の全体としては変わってこないのだと思います。この意味で、韓国と日本とでは機関投資家の持つ意味合いが違ってきて、日本ではもう少し影響力が強いことになるのかなというふ
うに思っています。
これは機関投資家の利益にもなるので、ほっておけば機関投資家がやって46

くれるのかということですが、そういう仕組みは確かにあるでしょうし、このコードが入って 2017 年に変わった後に、例えば今年の LIXIL の株主総会における日本生命の議決権行使とか、大分行動が変わってきているように見えなくもないところを見ると、やっていいんだということになったらやるというところはあるのかもしれません。他方で、アメリカではパッシブファン
ドがやっていないというような議論が多いわけで、機関投資家の投資戦略としてどこかで限界は来るはずでして、日本の政府の目的が、それ以上に、投資戦略としては非合理になったとしてもなお介入させることによって企業側のガバナンスを変えたいという側面は否定できないと思うんですが、そのためにはやはり機関投資家に圧力をかけていく側面が出てくるはずです。例えば、企業年金にもっとやらせようとしているわけですけれども、そんなキャ
パシティはないところにも何とかやらせようとしていますので、日本でももう少し規制的なところが入ってくるのは否定できないのかなと思っています
が、やりたくないことをやらせているという面ではイギリスと共通しているのかなと思います。
加藤委員

２点、コメントをさせていただきます。

１点目ですが、ご報告では、国際的にスチュワードシップコードの存在という形式面での収斂が見られることが指摘されていましたが、スチュワード
シップコードの具体的な条項とか規定のレベルでは、収斂は見られないのでしょうか。例えば、韓国のコードについて、「７原則は概ね日本版コードと同じだが、個別の議決権行使とその理由の開示を要求」と説明されています。
日本のコードの改訂版には個別の議決権行使とその理由の開示に関する規定が存在しますが、策定当時の日本と韓国のコードに見られたように、コードの内容について細かい差異が存在するのであれば、そのような差異が生じた
理由に興味を持ちました。何かコメントをいただければと思います。
２点目は、コーポレートガバナンスコードとスチュワードシップコードとの関連についてです。日本では、よく２つのコードは車の両輪であると言われます。イギリスは、スチュワードシップコードの改訂の前にコーポレート47

ガバナンスコードの改訂を行っていたと記憶しています。正確性を欠いているかもしれませんが、最近のイギリスのコーポレートガバナンスに関する規制の改正は、ＥＳＧやＳＤＧｓを重視する方向に向っているような気がします。スチュワードシップコードの改訂に際して、コーポレートガバナンスに関する近年の改正がどのように考慮されたのか、果たして２つのコードは両輪として同じ方向を向いているのか、気になりました。この点についても、後藤先生に何かコメントをいただければと思います。
後藤報告者

コードの中身レベルの話はちゃんとやってはいないのですが、

例えば台湾は、日本をほぼ完コピしている感じがありまして、最後のところだけ削っています。表現ぶりは違いますが、中身としてはほぼ一緒です。ただ、それをどこまでやろうとしているかというと、日本のほうがよっぽど真剣であり、一方の台湾は、ご紹介もしましたけれども、ほかの国がやっていればそれでいいですよということを言っていて、そのときに、同じような目的のコードと書いているんですが、イギリスと日本は同じ目的だと思っているのか、多分思っているんだろうなという感じがするんですね。そういう意
味ではただコピーしただけなのかもしれず、そうすると、その中身の収斂を見ても余り意味がないように思います。
逆に日本は、イギリスのコードを持ってくるときに、翻訳した上で１つ１
つ見て、ここは変える、変えないということをやったという意味では、そこにやりたいことが恐らくあらわれてくる。それは今日お話ししたようなコード策定の目的ということですが、これを見た上で、中身レベルの話をすることはあり得るかと思っています。
シンガポールのものを見ますと、すごく緩いものができていまして、意識的に日本のことも大分調べられたようですが、表現ぶりも大分変えているという意味では、目的が変われば当然中身も変わるはずだということであると思っています。例えば、Bebchuk の論文などを見ると、機関投資家のパッ
シブファンドに何をやらせるかという話のときに、スチュワードシップコー
ドはあるけれども、おそらくうまくいかないという文脈で、イギリス、日本、
48

カナダ、イタリアというふうに全部並べられていますので、結局、コードがあるかないかというところを簡単に見ただけだという気はしております。
イギリスの Walker Review は分厚くて、全部をしっかり読んではいない
んですけれども、むしろガバナンスの話が本筋で、特に金融機関のガバナンスについてはリスクばかりとるなという話が入ってきています。そのときの議論としては金融機関以外についても同じ方向性を向いているはずだと思いますが、それがスチュワードシップコード策定後のガバナンスコードにどう反映されていたかまでは、ちょっと申しわけありませんが、把握はしておりません。また、元々のガバナンスコードについては、どちらかというと少し違う話であったように思います。キャドバリーレポートも、たしかどこかのスキャンダルが契機だったかとは思うんですけれども、公益と言えば公益なのかもしれませんが、今のＥＳＧの話とはちょっと違う方向なのかなと思っております。
尾崎委員

また最後のページの表のところで、繰り返しになって申しわけないのですが、イギリスの ISC が右下に書いてあって、左上にイギリスと出ていて、右下から何段階かを経てなのかもしれませんが、左上に移行しています。
「目的の方向性」のところは、2010 年のコードで目的を含む序文を書きかえているというのであれば右から左に行ったということはすごくよくわかるのですが、下から上に行ったという部分について、2010 年のコードの段階でも上に行っているという理解でいいのでしょうか。
それに関連して、イギリスのエンフォースメントの仕組みがどれくらいコードを守らせる方向、あるいは参加させる方向で働いているのかというのが、いまいちよくわかりませんでした。例えば、2016 年に開示を強化して、開示の質に関して最下層のものは排除するというのはエンフォースメントの強化になるかと思いますが、最下層から排除されるということが各機関投資家にとってどういう意味合いを持つのかを教えていただければと思います。
後藤報告者

先ほどもお話ししましたけれども、最初はグラフみたいに書いていて、下からだんだん上がっていく矢印を書いてみたんですけれども、う49まくいきませんでした。
イギリスのスチュワードシップコードは、2010 年の一回で規制がうまくいったわけではなくて、2010 年に入れたときにはほぼ強制力はなかったので、それをだんだん強化しようとしている。現実にできているかどうかはともかくとして、気持ちとしては上がっていっているというところはあるのかなとは思います。
日本もイギリスも同じように、先ほどの藤田先生の言葉で言えば、現状を変更しようとしている。変更しようと思っている気持ちとしては多分同じだと思うんですが、日本のほうが機関投資家の本来やることに親和的である面
で、日本のほうが、コードの影響力が強く出ているんじゃないかと思います。
他方で、韓国では、ほかのしがらみなどもまだいろいろあるので、うまくいっていない。
イギリスは、国内の金融機関であれば渋々サインするというところまでは行っているけれども、それ以上に何かあるかという話では、ティアリングをして、一番下は、あなたはもう署名者とは言えませんといってリストから落とすということです。それは国外の機関投資家であれば痛くも痒くもないという話になってくるので意味はないけれども、国内のアセットマネジャーは
署名しなければならないことになっているので、削られてしまうと結局違反していることになるので、そういう人たちに対しては一定の意味を持ってくる。国内の機関投資家であれば、最低限のレベルが少し上がるというぐらいの意味は持ってくるんじゃないかなと思います。本当は署名者のリストを１
つ１つ見て、
どういう対応をしているか確認すべきなんですけれども、ちょっとそこまではまだ及んでおりません。
神作会長

ほかにご意見はよろしいでしょうか。

私からもご質問させて下さい。尾崎先生のご意見、ご質問に近いのですが、株主が対象になっているとすると、例えば 2010 年のイギリスのスチュワー
ドシップコードで公益的なことに言及していると言っても、結局は株主がターゲットで、
かつフィデューシャリーデューティーを負っているとすると、
50

いずれにしてもそれほど株主利益から離れたことはできないと思うんですね。ところが、この点で非常に注目しているのは、2019 年の英国のスチュワー
ドシップコード改訂版はエクイティ以外のボンド等に対する資本拠出者も対象に含めていて、スチュワードシップ責任の対象を株式から他のアセットク
ラスにも拡大しており、何だか世界が変わったなという印象を受けているんですけれども、その点はどのように見ておられるでしょうか。
後藤報告者

本日はご紹介しませんでしたけれども、イギリスのスコープが変わったというのは、イギリスの 2019 年版の２ページの「Key changes in
the 2019 UK Stewardship Code」 の ２ つ 目 に「Stewardship beyond UK
listed equity」というのがあって、これは資金拠出者のほうではなくて、ちょっとうろ覚えですけれども、私が前に読んだところだと、機関投資家は資金拠出者に対してフィデューシャリーデューティーを負っていて、それは日本でもイギリスでもスチュワードシップと呼んでいるわけですけれども、資金を拠出してもらった以上、それをどこに投資するかは関係なくスチュワード
シップ、フィデューシャリーデューティーは及ぶはずです。これまでのコー
ドでは、イギリスの上場株を買っている場合にだけスチュワードシップコー
ドがかかってきたわけですけれども、社債を買っていようが国債を買っていようが、投資している以上、資金拠出者に対するフィデューシャリーデュー
ティーはかかってくるはずだという意味では、そこは変わってこないはずだと思います。これも、先ほど揺り戻しかもというふうに言ったところの話で、資金拠出者に対しての責任を急に強調し始めたというところなのかと思っています。
本来日本でもそうであるべきだと思いますけれども、日本のコードは、そこは余り言っていません。日本は日本で、イギリスとは違う文脈で、上場企業のガバナンス改革に興味があるからということででき上がったものですので、もともとのでき上がり方からしてそういう側面を持っています。
逆にアメリカであれば、
例えば ERISA の責任やフィデューシャリーデュー
ティーは何に投資しようがかかってきて、特に株に投資した場合はこういう51

ことをやらなきゃいけないということが特別ルールとして入ってくるだけであって、フィデューシャリーデューティーのほうがスコープが広いものです。
それがあるので、逆にスチュワードシップコードなんて要らないというのが元々のアメリカの考え方だったかと思いますけれども、そこにある意味近づきつつあるのかもしれません。
１点目のお話で、フィデューシャリーデューティーがあるので結局公益的なことをやらせようとしてもうまくいかないんじゃないかというのは、私もそのとおりじゃないかというところがありまして、フィデューシャリー
デューティーから外れる ESG のところまでは本来できないはずです。ただ、長期的にめぐりめぐって資金拠出者の利益になるという裁量の幅は持ってくるでしょうし、逆に SRI ファンドなどであれば、それをむしろ売りにして投資を集めていることがフィデューシャリーデューティーに組み込まれてくることになると思います。ですので、SRI ファンドであるとはっきりと言えばそうでしょうし、言わなかったらそこまでは行かないということになるのかなと思っています。現状の多くのファンドはそこまで ESG を強調して集めているわけではないので、限界があるからこそ、結局 ESG をやらせたかったら規制するしかないというイギリスの学説があるのかと思っております。
神作会長

もう１点、お尋ねしたいと思います。スチュワードシップコードの基本的な考え方は、議決権を中心とする株主権をより実効的に行使していきましょうということだと思います。ところが、ボンドの場合には、債権者集会や社債権者集会のような発行会社が危機に陥ったような場合を除き、そういった株主権に対応するような議決権がない。もちろんコベナンツによってはそのような権利を創設することはあり得ますけれども。スチュワード
シップコードが考えてきたのは、恐らく最終投資家と投資先企業の間が地理的にもプレーヤーの点でも非常に広がってしまって、すなわちインベストメ
ントチェーンの間に国境を越えたりいろいろな機関が介在したりして、結局コントロールがきかなくなっているというのが、前提となる問題意識であったと思います。これは、議決権を中心とする株主権を念頭に置いた議論だっ52

たと思います。ところが、スチュワードシップ責任の対象資産にボンドなどが入ってきて、従来の考え方と異質なものが入ってきているんじゃないかという感想を持ちました。河村委員が冒頭にご指摘された点にも関連すると思いますが、スチュワードシップ責任という語感的には管理人の責任というより、投資判断自体の責任が対象に入ってきたという印象があります。
後藤報告者

確かに議決権がないとどうするのかという問題があります。仮

に社債を買った場合、本来だったらもう執行すべきなのに、利益相反があるので執行しないということがあるとよくないという話では、同じ発想は出てき得るとは思うんですが、それは本来債権者としてできる範囲内でということになってくるかと思いますので、余りよく考えずにこれを追加したというところもあるのかもしれません。
河村委員

例えば、グリーンボンドとかがあると思います。つまり、今ヨー

ロッパで進められようとしている改革の中で、適合性原則の中に、顧客のＥ
ＳＧ選好を考慮するというのを定めようとしている。そうすると、お客さんの意向によってボンドに投資をするときに、ＥＳに考慮したボンドに投資してくださいというのが出てくると一番最初に申し上げたように、そもそもどの企業に投資するかというところでスチュワードシップを果たすことが必要になってくるので、ボンドにも広げるし、今回みたいな目的の書きかえもしている、こういうことじゃないかと理解しています。
神作会長

一番最初の議論に戻りますけれども、スチュワードシップのもと

もとの考え方は、パッシブとかインデックスで議決権をきちんと行使する人が減ったというところから始まったと思います。デシジョンの段階ではなくて、持っているものをどう扱うかというのが本来のスチュワードシップの考え方だったと思いますけれども、もしかしたらそこのところにも変質があるのかもしれません。
ほかに何かご質問、ご意見はございますでしょうか。よろしゅうございますか。
もしよろしければ、時間も参りましたので、本日の研究会の質疑はこれで53

終了させていただきます。
後藤先生、どうもありがとうございました。
次回の研究会は、お手元の議事次第にございますように、11 月 20 日の午後２時から、松尾健一先生より「インデックスファンドとコーポレートガバ
ナンス（仮）」というテーマでご報告いただく予定でございます。会場は、本日と同じく太陽生命日本橋ビルですけれども、12 階の証券団体会議室となります。フロアが異なりますので、ご注意いただければと存じます。
それでは本日の研究会はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうございました。

54

報告者レジュメ

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I. ñɕļȒ
1. W\u|aU]kSa,øɈƵ)ƗǶ
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CrxKçǵøɚInvestor Stewardship Groupɛɠ2017 ģǊĎ2018 ģƴÏ,ɠKb[ɚ2010 ģɛ×CixKɚ2011 ģɛJw}[ɚ2011 ģɛWEWɚ2013
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yɚ2016 ģɛ_}oOɚ2016 ģɛU}Lnyɚ2016 ģɛɎøɚ2016 ģɛJ
W`wxCɚ2017 ģ~2018 ģɛɘƜɚ2016 ģɛQcCɚ2017 ģɛøɚ2018
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stewardship benefits companies, investors and the economy as a whole.

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]kSa,žȁɠƮŧųƢW\u|aUŮ¿ƸŻı 629 å 66 ɐɚ2014 ģɛ

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Stewardship is the responsible allocation and management of capital across theinstitutional investment community to create sustainable value for beneficiaries,
the economy and society. … This definition identifies the primary purpose of
stewardship as looking after the assets of beneficiaries that have been entrusted
to the care of others.

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Stewardship is about building and growing sustainable businesses to produce
long-term benefits for all stakeholders, and in the process contributing to thecommunity and economy as a whole. It goes beyond short-term considerations
and includes the sustainability of a company’s long-term performance.
…Coupled with increasingly shorter shareholding tenure, the ownership
mentality is arguably being eroded and replaced by a prevalent short-term viewof investment and portfolio management. Hence, the emphasis on stewardshipis relevant and timely.



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-Čµ*ļ&Comply or explain ,Ǹƒ7);á´Ɖɀ,xW`7Ĉú)What do organisations that support the SSP need to do? - Investors areencouraged to adopt the aim and spirit of the SSP, absolutely on a voluntarybasis. The extent to which they practise, articulate and share their stewardship
activities, and their level of commitment to the SSP, is to their own discretionand may be adjusted according to their own circumstances. Investors areencouraged to avoid a "box-ticking" approach and to consider instead whether
their activities are appropriate to their stewardship orientation. Supporting the
660

2019 ģ 9 Ů 10 ŧŧųȅÄǔƛƽǂł ȹǴðîàĪƕƽǂ

SSP is not merely about adding one’s name to a list. It is an ongoing effort tomaintain and improve one’s stewardship orientation over the long term.
(https://www.stewardshipasia.com.sg/intent#b104)
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y,øůſǋƨǀ&òÂõ&< Temasek Holdings ,¼Ț~ŚŘ@á%<ɋ< Stewardship Asia Centre ėƉɀŇȚđ*9<scZx}PÛ)"þçTemasek -5>Śȷż'%Ƹǻ@á<ǃþ*)<øɈƵ)Ñê@iI{<9*ǹ##³*ǝ8)¹Ē,W\u|aU]kSa@ǊĎ<'*9;ƧƣǙŎ@÷"7,ɢStewardship Principles for Family Businesses (2018)ɋþǀ@ë5èťſ,Jbť@ steward 'Ǡ$ť,ÂƷ
,4@ȧƒ<,&-)ŎǘâǦ)į&ĂƄ)W^Omy[,ÂƷ*ȗƥ1'ŖǿSteward Ɓķ,ŹȠĹ~ĂǢĹ

H}iIWr}`*ɀ<ȃȦ-¾)

ǊĎ- Stewardship Asia CentreƹƵ-ŨCVC0,U}Lnys_y,ȣ¼ɢ

4. Ęō ŧųƢSa'ENxWƢSa-ƹƵ-ȨţêǺÃǭ,Ĭ-·ȩ

 U}LnyƢSa-ƹƵ-ŧųƢ9;7ENxWƢ*ɖǺÃǭ-ƶơ

III. ǮĢ,ǤĔ
1. Snz`Leb}W,ßŠɚconvergenceɛ,ȐĽƄ

Gilson ,įĩƵßŠɚformal convergenceɛ'ƉǦƵßŠɚfunctional convergenceɛįĩƵßŠ*-ÃħśƋ*SW`<,&ƉǦƵßŠ,ţ³*Ȭ5ǷɌƵ)įĩ,4,ßŠɚfaux convergenceɛ

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E.g. Snz`Leb}WSa*9<Ƥǃàǜı,Ǹƒ',ĂƄĹɚPuchniak & KimɛįĩɌ&,ßŠ

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Yes

No

formal convergence

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No convergence(Goto, Koh & Puchniak)
2. æø,W\u|aU]kSa,Pyh}P




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2015 ģ 3 ŮɠFSC *9<ȝǱćïȄǠ



2015 ģ 7 Ů 17 ŧɠSamsung CT ' Cheil Industry ,çȓŽɚ¼Ġż,ȓƓƈ, 2/3 ,țĿĵǸɛÆǥ,Ǉɓżɚ11.2%@¦ůɛ&øøƏģȹüȹɚNPSɛ,țĿ*9;âƓüȹ,ȓƓƈǶ
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Governance Service ȝǱſ@ĪǗKorean Stewardship Council @
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2016 ģ 10 ŮɠŴƅĺÆăǖɒ,WMt}[yƴǼ2016 ģ 11 Ů 18 ŧɠKCGS *9<ǆ 2 ƊǱŽ¶Ƿ



2016 ģ 12 Ů 9 ŧɠŴÆăǖɒ*ĕ<ĭÐƓȓâƓ



2016 ģ 12 Ů 16 ŧɠKCGS ŭǓŽ@¶Ƿ

2017 ģ 5 Ů 9 ŧɠăǖɒȴŐ*
kSa,ė´@ŕ%%¶Ǐ,ɜ#*W\u|aU]šúēƎĮȴǣŧ,ĚƟȋ*%Ȗɂśɍ*ǿÝ

2017 ģ 12 Ů 29 ŧɠɎøưȖŜȶ 2018 ģ,ǔƛŜǊ,ɜ#*W\
u|aU]kSa,ė´'NPS 8,,ƉɀŇȚđ*9<W\
u|aU]k,¥Ȭ@ŕ<2018 ģ 7 Ů 30 ŧɠNPS ɎøƢW\u|aU]kSa@á´=SaȃȢ,ƹƵɠThe responsibility institutional investors bear …. refers to asense of responsibility to promote the mid- to long-term interests of their clients andultimate beneficiaries by pursuing the mid- to long-term value enhancement andsustainable growth of investee companies. Successful implementation of stewardship
responsibilities … also supports the sound and substantial growth and developmentof capital markets and the overall economy.

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SaȃȢ,ƹƵɠThe Principles, … are intended to encourage institutional
investors to apply their expertise and influence, and fulfill their duties as asset
owners or managers, so as to enhance long-term value for themselves and capitalproviders. The institutional investors, … are also able to improve the quality ofcorporate governance of the investee companies, thus creating an overall positiveeffect on the development of industry, economy and society.

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H}iIWr}`7,ɛá´Ɖɀ,xW`@¶ǷæÚÅ,ȳĊƣƔ*#%,ǎØ)ȋŨ@ǸƒɚȳĊ,þç,ƨƯ,ȋŨ3&-ƒ6:=%

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資 料
資 料
【配布資料】
資料１

Gen Goto 「The Logic and Limits of Stewardship Codes: The Case of Japan」
Berkeley Business Law Journal

資料２

Volume 15, No.2 (2018)

スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会 「『責任ある機関投資家』の諸原則《⽇本版スチュワードシップ・コード》〜投資と対話を通じて企業の持続的成⻑を促すために〜」（平成 29 年５月 29 ⽇）

資料３−１

Institutional Shareholders’ Committee 「ISC Code on the Responsibilities
of Institutional Investors」

資料３−２

Financial Reporting Council 「The UK Stewardship Code（July 2010）」

資料３−３

Financial Reporting Council 「 The UK Stewardship Code （ September2012）」

資料３−４

Financial Reporting Council 「Proposed Revision to the UK Stewardship
Code Annex A - Revised UK Stewardship Code（January 2019）
」

資料４−１

Stewardship Asia Centre「Singapore Stewardship Principles For Responsible
Investors（November 2016）」

資料４−２

Stewardship Asia Centre 「 Stewardship Principles for Family Businesses
Fostering Success, Significance and Sustainability」

資料５

Korea Stewardship Code Council 「Korea Stewardship CodePrinciples on

the Stewardship Responsibilities of Institutional Investors（December 16,2016）」
資料６

Investor Stewardship Group 「 Stewardship Framework for Institutional
Investors」

資料７

台湾証券取引所「Stewardship Principles for Institutional Investors」

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100

Internal arrangements, including how stewardship is integrated with thewider investment process.
The policy on voting and the use made of, if any, proxy voting or othervoting advisory service, including information on how they are used (seePrinciple 6).

xxx

The Code applies to institutional investors on a comply-or-explain basis.
Institutional investors that do not wish to engage should state publicly that theCode is not relevant to them and explain why.

ISC members are: the Association of British Insurers; the Association of Investment Trust Companies; the National
Association of Pension Funds; and the Investment Management Association.

x

In the case of pension funds best practice is set out in the 2008 Myners’ Principles under Principle 5*.
x* Trustees should adopt, or ensure their investment managers adopt, the Institutional Shareholders’Committee Statement of Principles on the responsibilities of shareholders and agents.
x
A statement of the scheme’s policy on responsible ownership should be included in the Statement of
Investment Principles.
x
Trustees should report periodically to members on the discharge of such responsibilities.

2

1

The policy on considering explanations made in relation to the CombinedCode.

The strategy on intervention.
x

Institutional shareholders are free to choose whether or not to engage but
their choice should be a considered one, based on their investment
objectives. Their managers or agents are then responsible for ensuring thatthey comply with the terms of the mandate as agreed2.

How investee companies will be monitored. In order for monitoring to beeffective, where necessary, an active dialogue may need to be enteredinto with the investee company’s board.

The policy should include:

Guidance

Principle 1: Institutional investors should publicly disclose their policy
on how they will discharge their stewardship responsibilities

The Code may also be applied by overseas investors, including Sovereign
Wealth Funds. The ISC would welcome their commitment to the Code andmay also list those that choose to sign up on the ISC’s website. The Code will
be reviewed biennially by the ISC in line with the FRC’s review process for the
Combined Code.

Fulfilling fiduciary obligations to end-beneficiaries in accordance with the spiritof the Code may have implications for institutional investors’ resources. Theseshould be sufficient to allow them to fulfill their responsibilities effectively,commensurate with the benefits derived. The duty of institutional investors isto their end-beneficiaries and/or clients and not to the wider public.

Institutional investors that elect to engage should provide a statement on how
they implement the Principles in practice. Institutional investors that apply the
Code
will
be
listedonthe
ISC’s
website(www.institutionalshareholderscommittee.org.uk).
This statement should
contain information on what steps have been or will be taken in respect ofverification.

2

x

Institutional shareholders’ mandates given to fund managers or agents should
specify the policy on stewardship, if any, that is to be followed.

In the Code the term “institutional investor” includes institutional shareholders
such as pension funds, insurance companies, and investment trusts and othercollective investment vehicles and any agents appointed to act on their behalf.

The Code sets out best practice for institutional investors that choose toengage with the companies in which they invest. The Code does notconstitute an obligation to micro-manage the affairs of investee companies or
preclude a decision to sell a holding, where this is considered the mosteffective response to concerns.

The Code aims to enhance the quality of the dialogue of institutional investors
with companies to help improve long-term returns to shareholders, reduce therisk of catastrophic outcomes due to bad strategic decisions, and help with theefficient exercise of governance responsibilities.

This Code has been drawn up by the Institutional Shareholders’ Committee 1
and covers the activities of both institutional shareholders and those thatinvest as agents, including reporting by the latter to their clients.

Introduction & Scope

CODE ON THE RESPONSIBILITIES OF INSTITUTIONALINVESTORSINSTITUTIONAL SHAREHOLDERS’ COMMITTEE

資料３－１

101

making a public statement in advance of the AGM or an EGM;
submitting resolutions at shareholders’ meetings; andrequisitioning an EGM, possibly to change the board.

xxx

Institutional investors may not wish to be made insiders. They will expect
investee companies and their advisers to ensure that information that could
affect their ability to deal in the shares of the company concerned is notconveyed to them without their agreement.

Institutional investors should endeavour to identify problems at an early stage
to minimise any loss of shareholder value. If they have concerns they shouldseek to ensure that the appropriate members of the investee company’sboard are made aware of them.

maintain a clear audit trail, for example, records of private meetings heldwith companies, of votes cast, and of reasons for voting against theinvestee company’s management, for abstaining, or for voting withmanagement in a contentious situation.

intervening jointly with other institutions on particular issues;xx

meeting with the Chairman, senior independent director, or with all
independent directors;

seek to satisfy themselves, to the extent possible, that the investee
company’s board and sub-committee structures are effective, and thatindependent directors provide adequate oversight; andxAt times collaboration with other investors may be the most effective mannerin which to engage.

Guidance

Principle 5: Institutional investors should be willing to act collectively
with other investors where appropriate

expressing concerns through the company’s advisers;x

holding additional meetings with management specifically to discuss
concerns;xx

Initial discussions should take place on a confidential basis. However, if
boards do not respond constructively when institutional investors intervene,
then institutional investors will consider whether to escalate their action, forexample, by:As part of this monitoring, institutional investors should:

Institutional investors should monitor their investee

Institutional investors should set out the circumstances when they will actively
intervene and regularly assess the outcomes of doing so. Intervention should
be considered regardless of whether an active or passive investment policy isfollowed. In addition, being underweight is not, of itself, a reason for notintervening. Instances when institutional investors may want to intervene
include when they have concerns about the company’s strategy andperformance, its governance or its approach to the risks arising from socialand environmental matters.

Guidance

Principle 4: Institutional investors should establish clear guidelines onwhen and how they will escalate their activities as a method ofprotecting and enhancing shareholder value

4

Investee companies should be monitored to determine when it is necessary toenter into an active dialogue with their boards. This monitoring should be
regular, and the process clearly communicable and checked periodically for
its effectiveness.

Guidance

Principle 3:companies

Institutional investors should put in place and maintain a policy for managing
conflicts of interest.

Conflicts of interest will inevitably arise from time to time, which may include
when voting on matters affecting a parent company or client.

An institutional investor’s duty is to act in the interests of all clients and/or
beneficiaries when considering matters such as engagement and voting.

Guidance

Principle 2: Institutional investors should have a robust policy on
managing conflicts of interest in relation to stewardship and this policy
should be publicly disclosed.

3

102

Those that act as principals, or represent the interests of the end-investor,
should report at least annually to those to whom they are accountable on theirpolicy and its execution.

Transparency is an important feature of effective stewardship. Institutional
investors should not, however, be expected to make disclosures that might becounterproductive. Confidentiality in specific situations may well be crucial toachieving a positive outcome.

Those that act as agents should regularly report to their clients details on how
they have discharged their responsibilities. Such reports will be likely tocomprise both qualitative as well as quantitative information. The particular
information reported, including the format in which details of how votes havebeen cast are be presented, should be a matter for agreement between
agents and their principals.

Guidance

Principle 7: Institutional investors should report periodically on theirstewardship and voting activities

Institutional investors should disclose publicly voting records and if they do not
explain why.

If they have been unable to reach a satisfactory outcome through active
dialogue then they should register an abstention or vote against theresolution. In both instances, it is good practice to inform the company inadvance of their intention and the reasons why.

Institutional investors should seek to vote all shares held. They should not
automatically support the board.

Guidance

Principle 6: Institutional investors should have a clear policy on voting
and disclosure of voting activity

Institutional investors when participating in collective engagement shouldhave due regard to their policies on conflicts of interest and insider
information.

Institutional investors should disclose their policy on collective engagement.

Collaborative engagement may be most appropriate at times of significant
corporate or wider economic stress, or when the risks posed threaten theability of the company to continue.

5

4

3

Assurance reports on internal controls of service organisations made available to third parties
Statement on Auditing Standards No.70: Reports on the processing of transactions by service organizations

Those that sign up to this Code should consider obtaining an independent
audit opinion on their engagement and voting processes having regard to thestandards in AAF 01/063 and SAS 70.4 The existence of such assurance
certification should be publicly disclosed.

6

103

JULY 2010

THE UK STEWARDSHIP CODE

FINANCIAL REPORTING COUNCIL

資料３－２

disclosure of the speciﬁc information listed under Principles
1, 5, 6 and 7; oran explanation if these elements of the Code have not been
complied with.

l

l

1

It should be noted that compliance with the Code does not constitute an
invitation to manage the affairs of investee companies or preclude a decision tosell a holding, where this is considered in the best interest of end-investors.

a description of how the principles of the Code have been
applied, andlAs with the UK Corporate Governance Code, the Code should be applied on a‘‘comply or explain’’ basis. In reporting terms this entails providing a statementon the institution’s website that contains:

Disclosures made by institutions under the Code should assist companies tounderstand the approach and expectations of their major shareholders. They
should also assist those issuing mandates to institutional fund managers tomake a better informed choice, thereby improving the functioning of the market
and facilitating the exercise of responsibility to end-investors.

Institutional shareholders are free to choose whether or not to engage but theirchoice should be a considered one based on their investment approach. Theirmanagers or agents are then responsible for ensuring that they comply with theterms of the mandate as agreed.

The Code sets out good practice on engagement with investee companies towhich the FRC believes institutional investors should aspire. It provides anopportunity to build a critical mass of UK and overseas investors committed tothe high quality dialogue with companies needed to underpin good governance.
By creating a sound basis of engagement it should create a much needed
stronger link between governance and the investment process, and lend greater
substance to the concept of ‘‘comply or explain’’ as applied by listedcompanies. The FRC therefore sees it as complementary to the UK Corporate
Governance Code for listed companies, as revised in June 2010.

The Stewardship Code aims to enhance the quality of engagement between
institutional investors and companies to help improve long-term returns toshareholders and the efﬁcient exercise of governance responsibilities.
Engagement includes pursuing purposeful dialogue on strategy, performanceand the management of risk, as well as on issues that are the immediate subjectof votes at general meetings.

PREFACE

104

2

The FRC will carry out regular monitoring of the take-up and application of theCode.

The FRC will retain on its website a list of those investors that have published astatement on their compliance or otherwise with the Code, and requests thatthey notify the FRC when they have done so. The FRC also considers that it
would be good practice for each institution to name in its statement an individual
who can be contacted for further information and by those interested incollective engagement.

Speciﬁcally, the ‘‘explain’’ option means that overseas investors who follow
other national or international standards that have similar objectives should not
feel application of the Code duplicates or confuses their responsibilities.
Disclosures made in respect of those standards can also be used todemonstrate the extent to which they have complied with the Code. In asimilar spirit, UK institutions that apply the Code should use their best efforts toapply its principles to overseas holdings.

The FRC recognises that not all parts of the Code will be relevant to all
institutional investors, while smaller institutions may judge that some of its
principles and guidance are disproportionate in their case. In thesecircumstances, they should take advantage of the ‘‘comply or explain’’
approach and set out why this is the case.

Principle 1 of the Code states that institutional investors that make use of proxyvoting and other advisory services should disclose how they are used. The FRC
encourages those service providers in turn to disclose how they carry out thewishes of their clients by applying the principles of the Code that are relevant totheir activities.

3

Financial Reporting Council
July 2010

The UK Stewardship CodeHowever the responsibility for monitoring company performance does not restwith fund managers alone. Pension fund trustees and other owners can do soeither directly or indirectly through the mandates given to fund managers. Theiractions can have a signiﬁcant impact on the quality and quantity of engagementwith UK companies. The FRC therefore strongly encourages all institutional
investors to report if and how they have complied with the Code.

July 2010

The FRC expects the content of the Code to evolve over time to reﬂect
developments in good engagement practice, in the structure and operation of
the market, and the broader regulatory framework, and it will need to give further
consideration to issues raised in response to the consultation on this Code in
the same light. A decision on the timing of the ﬁrst review of the content of theCode will be taken in the second half of 2011.

The UK Stewardship Code

The Code is addressed in the ﬁrst instance to ﬁrms who manage assets onbehalf of institutional shareholders such as pension funds, insurancecompanies, investment trusts and other collective investment vehicles. The
FRC expects those ﬁrms to disclose on their websites how they have applied theCode. Institutions that manage several types of fund need to make only one
statement.

July 2010

105

internal arrangements, including how stewardship is integrated withthe wider investment process;the policy on voting and the use made of, if any, proxy voting or othervoting advisory service, including information on how they are used;andthe policy on considering explanations made in relation to the UK
Corporate Governance Code.

l
l

l

l

establish clear guidelines on when and how they will escalate theiractivities as a method of protecting and enhancing shareholder
value.

be willing to act collectively with other investors where appropriate.

have a clear policy on voting and disclosure of voting activity.

report periodically on their stewardship and voting activities.

l

l

l

l

4

The disclosure should include:

monitor their investee companies.

l5Institutional investors should put in place and maintain a policy for managing
conﬂicts of interest.

Conﬂicts of interest will inevitably arise from time to time, which may include
when voting on matters affecting a parent company or client.

An institutional investor’s duty is to act in the interests of all clients and/or
beneﬁciaries when considering matters such as engagement and voting.

Guidance

Institutional investors should have a robust policy on managing conﬂicts ofinterest in relation to stewardship and this policy should be publicly
disclosed.

Principle 2

the strategy on intervention;

how investee companies will be monitored. In order for monitoring tobe effective an active dialogue may, where necessary, need to beentered into with the investee company’s board;

Guidance

have a robust policy on managing conﬂicts of interest in relation to
stewardship and this policy should be publicly disclosed.

llInstitutional investors should publicly disclose their policy on how they willdischarge their stewardship responsibilities.

publicly disclose their policy on how they will discharge theirstewardship responsibilities.

Principle 1

THE UK STEWARDSHIP CODEl

Institutional investors should:

THE PRINCIPLES OF THE CODE

106

expressing concerns through the company’s advisers;lattend the General Meetings of companies in which they have amajor holding, where appropriate and practicable.

l6Institutional investors may not wish to be made insiders. They will expect
investee companies and their advisers to ensure that information that could
affect their ability to deal in the shares of the company concerned is notconveyed to them without their agreement.

Institutional investors should endeavour to identify problems at an early stage tominimise any loss of shareholder value. If they have concerns they should seek
to ensure that the appropriate members of the investee company’s board aremade aware of them.

Institutional investors should consider carefully explanations given for departurefrom the UK Corporate Governance Code and make reasoned judgements ineach case. They should give a timely explanation to the company, in writing
where appropriate, and be prepared to enter a dialogue if they do not accept thecompany’s position.

holding additional meetings with management speciﬁcally to discuss
concerns;lmaintain a clear audit trail, for example, records of private meetings
held with companies, of votes cast, and of reasons for voting against
the investee company’s management, for abstaining, or for votingwith management in a contentious situation; andlintervening jointly with other institutions on particular issues;
making a public statement in advance of the AGM or an EGM;
submitting resolutions at shareholders’ meetings; andrequisitioning an EGM, in some cases proposing to change board
membership.

l
l
l
l

7

meeting with the chairman, senior independent director, or with all
independent directors;lInitial discussions should take place on a conﬁdential basis. However, if boards
do not respond constructively when institutional investors intervene, theninstitutional investors will consider whether to escalate their action, for example,
by:seek to satisfy themselves, to the extent possible, that the investee
company’s board and committee structures are effective, and thatindependent directors provide adequate oversight, including bymeeting the chairman and, where appropriate, other board
members;l

As part of this monitoring, institutional investors should:

Institutional investors should set out the circumstances when they will actively
intervene and regularly assess the outcomes of doing so. Intervention should beconsidered regardless of whether an active or passive investment policy isfollowed. In addition, being underweight is not, of itself, a reason for notintervening. Instances when institutional investors may want to intervene include
when they have concerns about the company’s strategy and performance, its
governance or its approach to the risks arising from social and environmental
matters.

Guidance

Investee companies should be monitored to determine when it is necessary toenter into an active dialogue with their boards. This monitoring should be
regular, and the process clearly communicable and checked periodically for its
effectiveness.

Guidance

Institutional investors should establish clear guidelines on when and how
they will escalate their activities as a method of protecting and enhancing
shareholder value.

The UK Stewardship CodeInstitutional investors should monitor their investee companies.

July 2010

Principle 4

The UK Stewardship CodePrinciple 3

July 2010

107

Those that act as agents should regularly report to their clients details of how
they have discharged their responsibilities. Such reports will be likely tocomprise qualitative as well as quantitative information. The particular
information reported, including the format in which details of how votes havebeen cast are presented, should be a matter for agreement between agents andtheir principals.
Transparency is an important feature of effective stewardship. Institutional
investors should not, however, be expected to make disclosures that might becounterproductive. Conﬁdentiality in speciﬁc situations may well be crucial toachieving a positive outcome.

At times collaboration with other investors may be the most effective manner inwhich to engage.

Institutional investors should disclose their policy on collective engagement.

8

Institutional investors should disclose publicly voting records and if they do not
explain why.

If they have been unable to reach a satisfactory outcome through active
dialogue then they should register an abstention or vote against the resolution.
In both instances, it is good practice to inform the company in advance of theirintention and the reasons why.

Institutional investors should seek to vote all shares held. They should not
automatically support the board.

Guidance

Institutional investors should have a clear policy on voting and disclosure of
voting activity.

Principle 6

When participating in collective engagement, institutional investors should have
due regard to their policies on conﬂicts of interest and insider information.

9

1
Assurance reports on internal controls of service organisations made available to third parties.
2
Statement on Auditing Standards No.70: Reports on the processing of transactions by service
organizations.

Those that sign up to this Code should consider obtaining an independent audit
opinion on their engagement and voting processes having regard to thestandards in AAF 01/061 and SAS 702. The existence of such assurance
certiﬁcation should be publicly disclosed.

Those that act as principals, or represent the interests of the end-investor,
should report at least annually to those to whom they are accountable on theirpolicy and its execution.

Guidance

Guidance

Collaborative engagement may be most appropriate at times of signiﬁcantcorporate or wider economic stress, or when the risks posed threaten the abilityof the company to continue.

Institutional investors should report periodically on their stewardship andvoting activities.

The UK Stewardship CodeInstitutional investors should be willing to act collectively with otherinvestors where appropriate.

July 2010

Principle 7

The UK Stewardship CodePrinciple 5

July 2010

108

10

The Financial Reporting Council Limited is a company limited by guarantee. Registered in England number 2486368.
Registered Office: 5th Floor, Aldwych House, 71-91 Aldwych, London WC2B 4HN.

© The Financial Reporting Council Limited 2010

UP/FRC-BI10008

5 TH F LOORA LDWYCH H OUSE
71-91 A LDWYCH
L ONDON WC2B 4HN
T EL : +44 (0)20 7492 2300
F AX : +44 (0)20 7492 2301
W EBSITE : www.frc.org.uk

F INANCIAL R EPORTING C OUNCIL109

The UK Stewardship Code

September 2012

Financial Reporting Council

資料３－３

Code
Corporate Governance

The FRC does not accept any liability to any party for any
loss, damage or costs howsoever arising, whether directly or
indirectly, whether in contract, tort or otherwise from any action
or decision taken (or not taken) as a result of any person relying
on or otherwise using this document or arising from any
omission from it.

110
Financial Reporting Council

7.

6.

beneficiaries.

Financial Reporting Council 1

or preclude a decision to sell a holding, where this is considered in the best interest of clients orCompliance with the Code does not constitute an invitation to manage the affairs of a company

stewardship.

investments, are well positioned to influence companies’ long-term performance throughmanagers and companies. Asset managers, with day-to-day responsibility for managing

stewardship and may influence behavioural changes that lead to better stewardship by asset

and other collective investment vehicles. As the providers of capital, they set the tone forBroadly speaking, asset owners include pension funds, insurance companies, investment trusts

some may be considered asset owners and others asset managers.

securities. The division of duties within and between institutions may span a spectrum, such thatawarding investment mandates, designing investment strategies, and buying or selling specific

Institutional investors’ activities include decision-making on matters such as allocating assets,

general meetings.
5.

corporate governance, including culture and remuneration. Engagement is purposeful dialogue

engaging with companies on matters such as strategy, performance, risk, capital structure, andFor investors, stewardship is more than just voting. Activities may include monitoring andwhich in turn gives force to the “comply or explain” system.

doing, the Code assists institutional investors better to exercise their stewardship responsibilities,

The UK Stewardship Code sets out the principles of effective stewardship by investors. In so

The UK Corporate Governance Code identifies the principles that underlie an effective board.

responsibilities.

the company also play an important role in holding the board to account for the fulfilment of its

rests with the board of the company, which oversees the actions of its management. Investors in

In publicly listed companies responsibility for stewardship is shared. The primary responsibility

economy as a whole.

with companies on these matters as well as on issues that are the immediate subject of votes at

6-10

4.

Stewardship aims to promote the long term success of companies in such a way that the ultimate
providers of capital also prosper. Effective stewardship benefits companies, investors and thePrinciples 1-7

5

The Principles of the Code

3.

2.

1.

The UK Stewardship Code

4

2-3

1

Page

Comply or Explain

Application of the Code

Stewardship and the CodeContents

Stewardship and the Code

111

their policy statements independently verified.

which they have complied with the Code. In a similar spirit, UK institutions that apply the Codeshould use their best efforts to apply its principles to overseas equity holdings.

stewardship. However, they cannot delegate their responsibility for stewardship. They remain

responsible for ensuring those activities are carried out in a manner consistent with their own

interested in collective engagement. The FRC hosts on its website the statements of signatories
without their own website.

requirements.

signatories notify the FRC when they have done so, and when the statement is updated.

managers’ public statements as well as client reports on stewardship, asset owners should seek

policies on stewardship to their managers. Since asset owners are the primary audience of asset

indirectly through the mandates given to asset managers. They should clearly communicate theirSeptember 2012

Financial Reporting Council

Financial Reporting Council 3

the FRC does not envisage proposing further changes to the Code until 2014 at the earliest.

Asset owners’ commitment to the Code may include engaging directly with companies oroperation of the market, and the broader regulatory framework. Unless circumstances change,

the investment chain.

Code to evolve over time to reect developments in good stewardship practice, the structure and

The statement of how the Code has been applied should be aligned with the signatory’s role intimes; and, with respect to proxy voting agencies, how the signatory uses their advice.

15. The FRC regularly monitors the take-up and application of the Code. It expects the content of thecircumstances under which the signatory would join forces with other institutional investors toensure that boards acknowledge and respond to their concerns on critical issues and at criticalhave published a statement on their compliance or otherwise with the Code, and requests thatto client interests in decision-making; with respect to collective engagement, describe the

14. The FRC retains on its website a list of asset owners, asset managers and service providers that

include contact details of an individual who can be contacted for further information and by thosemanagers should be better informed, enabling them to tailor their services to meet asset owners’

In particular the disclosures should, with respect to conflicts of interest, address the priority given

in another accessible form, and should indicate when the statement was last reviewed. It should

13. This statement should be easy to find on the signatory’s website, or if they do not have a website

necessary to reflect changes in actual practice.

12. Signatories are encouraged to review their policy statements annually, and update them wherewith respect to each principle of the Code that is relevant to their activities.

mandates. Asset owners should be better equipped to evaluate asset managers, and asset

not complied with those elements of the Code.

requested in the guidance has not been disclosed, explains why the signatory has

if one or more of the principles have not been applied or the specific information

11. The FRC encourages service providers to disclose how they carry out the wishes of their clients

Disclosures under the Code should improve the functioning of the market for investmentxand discloses the specic information requested in the guidance to the principles; ordescribes how the signatory has applied each of the seven principles of the Codeclasses, they are encouraged to disclose this.

x

described in their statements. Where institutions apply a stewardship approach to other asset

website in another accessible form, a statement that:

but are encouraged to explain which of their funds or products are covered by the approach

The FRC expects signatories of the Code to publish on their website, or if they do not have asuch as proxy advisors and investment consultants.

10. Institutional investors with several types of funds or products need to make only one statement,

Disclosures made in respect of those standards can also be used to demonstrate the extent to

may choose to outsource to external service providers some of the activities associated withapproach to stewardship. Accordingly, the Code also applies, by extension, to service providers,should not feel the application of the Code duplicates or confuses their responsibilities.

owners and asset managers with equity holdings in UK listed companies. Institutional investors

Overseas investors who follow other national or international codes that have similar objectives

mirrored the ISC code. This edition of the Code does not change the spirit of the 2010 Code.
9.

statements independently verified. Where appropriate, asset owners should also consider having

Code. In 2010, the FRC published the first version of the UK Stewardship Code, which closely

The Code is directed in the first instance to institutional investors, by which is meant asset

AAF 01/06, asset managers are encouraged to have the policies described in their stewardship

Review of governance in financial institutions, the FRC was invited to take responsibility for the

An asset manager should disclose how it delivers stewardship responsibilities on behalf of its
clients. Following the publication in 2011 of the Stewardship Supplement to Technical Release8.

their duty to their beneficiaries to exercise stewardship over their assets.

to hold their managers to account for their stewardship activities. In so doing, they better fulfil

Committee (ISC), and which the ISC converted to a code in 2009. Following the 2009 Walker

and Agents: Statement of Principles,’ first published in 2002 by the Institutional Shareholders

The UK Stewardship Code traces its origins to ‘The Responsibilities of Institutional Shareholders

2 The UK Stewardship Code (September 2012)

7.

6.

5.

4.

3.

2.

1.

Application of the Code

112

6.
7.

approach to stewardship. In providing an explanation, the signatory should aim to illustrate how

http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/COBS/2/2

their views to the signatory and both parties should be prepared to discuss the position.

“comply or explain” process and bears in mind the purpose of good stewardship. They should put

should be careful to respond to the statements from the signatory in a manner that supports thethe Code should not be automatically treated as breaches. A signatory’s clients and beneficiaries

are unconvincing, they should not evaluate explanations in a mechanistic way. Departures from

Whilst clients and beneficiaries have every right to challenge a signatory’s explanations if they

signatory or its clients.

signatory, the nature of the risks and challenges it faces, and the investment objectives of thesignatory’s individual circumstances and bear in mind in particular the size and complexity of the

In their responses to explanations, clients and beneficiaries should pay due regard to theapproach and set out why this is the case.

their case. In these circumstances, they should take advantage of the ‘‘comply or explain’’smaller institutions may judge that some of its principles and guidance are disproportionate in

The FRC recognises that not all parts of the Code are relevant to all signatories. For example,

the Code, its alternative investment strategy” (under Conduct of Business Rule 2.2.31).

persons, to disclose “the nature of its commitment” to the Code or “where it does not commit toventure capital firm, and which manages investments for professional clients that are not natural

The Financial Services Authority requires any firm authorised to manage funds, which is not a

its clients’ investment objectives. They should provide a clear rationale for their approach.

its actual practices contribute to good stewardship and promote the delivery of the institution’s or5.
report periodically on their stewardship and voting activities.

have a clear policy on voting and disclosure of voting activity.

be willing to act collectively with other investors where appropriate.

Financial Reporting Council 5

4.

Those signatories that choose not to comply with one of the principles, or not to follow themonitor their investee companies.
establish clear guidelines on when and how they will escalate their stewardship activities.

3.

guidance, should deliver meaningful explanations that enable the reader to understand their

4 The UK Stewardship Code (September 2012)

1

7.

6.

5.

4.

3.

recommends how the principle might be applied.

should be publicly disclosed.

have a robust policy on managing conicts of interest in relation to stewardship whichcore of the Code and the way in which they are applied should be the central question for the

institutional investor as it determines how to operate according to the Code. The guidance

publicly disclose their policy on how they will discharge their stewardship responsibilities.

2.

The Code is not a rigid set of rules. It consists of principles and guidance. The principles are theshould:2.

So as to protect and enhance the value that accrues to the ultimate beneficiary, institutional investors

As with the UK Corporate Governance Code, the UK Stewardship Code should be applied on a“comply or explain” basis.

1.

1.

The Principles of the CodeComply or Explain

113

Institutional investors should monitor their investee companies.
Guidance

Principle 1

Institutional investors should publicly disclose their policy on how they willdischarge their stewardship responsibilities.

When monitoring companies, institutional investors should seek to:

Stewardship activities include monitoring and engaging with companies on matters such as strategy,satisfy themselves that the company’s leadership is effective;
satisfy themselves that the company’s board and committees adhere to the spirit of thexx

The policy should disclose how the institutional investor applies stewardship with the aim of

6 The UK Stewardship Code (September 2012)of clients or beneficiaries diverge from each other.

client or beneficiary first. The policy should also address how matters are handled when the interests

managing conicts of interest with the aim of taking all reasonable steps to put the interests of their

Institutional investors should put in place, maintain and publicly disclose a policy for identifying andaffecting a parent company or client.

without their prior agreement.

Financial Reporting Council 7

could affect their ability to deal in the shares of the company concerned is not conveyed to themInstitutional investors will expect investee companies and their advisers to ensure that information thatConicts of interest will inevitably arise from time to time, which may include when voting on mattersthe mechanism by which this could be done.

An institutional investor’s duty is to act in the interests of its clients and/or beneciaries.

willing to become an insider should indicate in its stewardship statement the willingness to do so, andInstitutional investors may or may not wish to be made insiders. An institutional investor who may beappropriate members of the investee company’s board or management are made aware.

significant loss in investment value. If they have concerns, they should seek to ensure that theInstitutional investors should endeavour to identify at an early stage issues that may result in aif they do not accept the company’s position.

timely explanation to the company, in writing where appropriate, and be prepared to enter a dialogue

Corporate Governance Code and make reasoned judgements in each case. They should give a

Guidance

Institutional investors should have a robust policy on managing conicts ofinterest in relation to stewardship which should be publicly disclosed.

Principle 2

process.

The disclosure should describe arrangements for integrating stewardship within the wider investment

out in the statement.

taken to ensure that they are carried out in a manner consistent with the approach to stewardship set

exercise of the institutional investor’s stewardship responsibilities and what steps the investor has

appropriate and practicable.

attend the General Meetings of companies in which they have a major holding, whereconsider the quality of the company’s reporting; andboard members;

UK Corporate Governance Code, including through meetings with the chairman and otherInstitutional investors should consider carefully explanations given for departure from the UKx

primary activities are related to asset management or other investment-related services.

Where activities are outsourced, the statement should explain how this is compatible with the properx

those whose primary activities are related to asset ownership may be different from those whose

as the responsibilities that arise from those activities. In particular, the stewardship responsibilities of

The statement should reflect the institutional investor’s activities within the investment chain, as wellenhancing and protecting the value for the ultimate beneficiary or client.

keep abreast of developments, both internal and external to the company, that drive theximmediate subject of votes at general meetings.
company’s value and risks;

keep abreast of the company’s performance;x

Engagement is purposeful dialogue with companies on those matters as well as on issues that are theperformance, risk, capital structure, and corporate governance, including culture and remuneration.

checked periodically for effectiveness.

Guidance

Effective monitoring is an essential component of stewardship. It should take place regularly and be

Principle 3

The UK Stewardship Code

114

extent to which they follow, rely upon or use recommendations made by such services.
Institutional investors should disclose their approach to stock lending and recalling lent stock.

intervening jointly with other institutions on particular issues;

making a public statement in advance of General Meetings;

submitting resolutions and speaking at General Meetings; andrequisitioning a General Meeting, in some cases proposing to change board membership.

x

x

x

x

8 The UK Stewardship Code (September 2012)stress, or when the risks posed threaten to destroy significant value.

Collective engagement may be most appropriate at times of signicant corporate or wider economic

At times collaboration with other investors may be the most effective manner in which to engage.

Guidance

Institutional investors should be willing to act collectively with other investors
where appropriate.

stewardship policy and its execution.

Financial Reporting Council 9

Asset owners should report at least annually to those to whom they are accountable on theirfor agreement between agents and their principals.

quantitative information. The particular information reported and the format used, should be a matter

discharged their responsibilities. Such reports will be likely to comprise qualitative as well as

Asset managers should regularly account to their clients or beneficiaries as to how they have

Institutional investors should maintain a clear record of their stewardship activities.

Guidance

Institutional investors should report periodically on their stewardship andvoting activities.

Principle 7

services. They should describe the scope of such services, identify the providers and disclose themeeting with the chairman or other board members;x

Principle 5

Institutional investors should disclose the use made, if any, of proxy voting or other voting advisory

expressing concerns through the company’s advisers;x

Institutional investors should disclose publicly voting records.

holding additional meetings with management specically to discuss concerns;

company in advance of their intention and the reasons why.

register an abstention or vote against the resolution. In both instances, it is good practice to inform theIf they have been unable to reach a satisfactory outcome through active dialogue then they should

board.

xwhether to escalate their action, for example, by:constructively when institutional investors intervene, then institutional investors should consider

Initial discussions should take place on a condential basis. However, if companies do not respondmatters.

remuneration or approach to risks, including those that may arise from social and environmental

Institutional investors should seek to vote all shares held. They should not automatically support the

Guidance

are not limited to, when they have concerns about the company’s strategy, performance, governance,

reason for not intervening. Instances when institutional investors may want to intervene include, but

an active or passive investment policy is followed. In addition, being underweight is not, of itself, aInstitutional investors should have a clear policy on voting and disclosure of
voting activity.

Principle 6participating in collective engagement.

should also indicate the kinds of circumstances in which the institutional investor would consider

necessary to achieve their objectives and ensure companies are aware of concerns. The disclosure

their readiness to work with other investors through formal and informal groups when this isInstitutional investors should disclose their policy on collective engagement, which should indicate

regularly assess the outcomes of doing so. Intervention should be considered regardless of whether

Institutional investors should set out the circumstances in which they will actively intervene andGuidance

Institutional investors should establish clear guidelines on when and how they
will escalate their stewardship activities.

Principle 4

115

Assurance reports on internal controls of service organisations made available to third parties:
http://www.icaew.com/en/technical/audit-and-assurance/assurance/technical-release-aaf-01-06

10 The UK Stewardship Code (September 2012)2should be provided access to such assurance reports.

01/062. The existence of such assurance reporting should be publicly disclosed. If requested, clientsand voting processes having regard to an international standard or a UK framework such as AAF

Asset managers that sign up to this Code should obtain an independent opinion on their engagement

situations may well be crucial to achieving a positive outcome.

however, be expected to make disclosures that might be counterproductive. Condentiality in specicTransparency is an important feature of effective stewardship. Institutional investors should not,Registered Ofce: 5th Floor, Aldwych House, 71-91 Aldwych, London WC2B 4HN.

The Financial Reporting Council Limited is a company limited by guarantee. Registered in England number 2486368.

© The Financial Reporting Council Limited 2012

UP/FRC-BI12002

www.frc.org.uk+44 (0)20 7492 2300

Financial Reporting Council
5th Floor, Aldwych House
71-91 Aldwych
London WC2B 4HN

The FRC is responsible for promoting high quality corporate
governance and reporting to foster investment. We set the UK
Corporate Governance and Stewardship Codes as well as UK
standards for accounting, auditing and actuarial work. We represent
UK interests in international standard-setting. We also monitor andtake action to promote the quality of corporate reporting and auditing.
We operate independent disciplinary arrangements for accountants
and actuaries; and oversee the regulatory activities of the accountancy
and actuarial professional bodies.

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資料３－４© The Financial Reporting Council Limited 2019
The Financial Reporting Council Limited is a company limited by guarantee.
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The FRC does not accept any liability to any party for any loss, damage or
costs howsoever arising, whether directly or indirectly, whether in contract,
tort or otherwise from any action or decision taken (or not taken) as a resultof any person relying on or otherwise using this document or arising fromany omission from it.

7KH)5&¶VPLVVLRQLVWRSURPRWHWUDQVSDUHQF\DQGLQWHJULW\LQ
EXVLQHVV.The FRC sets the UK Corporate Governance andStewardship Codes and UK standards for accounting andactuarial work; monitors and takes action to promote the qualityof corporate reporting; and operates independent enforcement
arrangements for accountants and actuaries. As the Competent
Authority for audit in the UK the FRC sets auditing and ethicalstandards and monitors and enforces audit quality.

117

3

2

1

1

The Code was last updated in 2012. In addition, see commentary on stewardship in The Kay Review of UK
Equity Markets and Long-term Decision Making – Final Report, July 2012.
FCA COBS 2.2.3 requires any firm authorised to manage funds, which is not a venture capital firm and which
manages investments for professional clients that are not natural persons, to disclose clearly on its website
the nature of its commitment to the Code or, where it does not commit, its alternative investment strategy.
Directive 2017/828 of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017, amending Directive
2007/36/EC. Laws, regulations and administrative provisions to implement the EU Shareholder Rights’Directive II (SRD II) must be put in place by member states by 10 June 2019. [At the time of publication,
under proposals for the UK to withdraw from the EU, the UK intends to transpose SRD II into UK law andregulation. The FRC will amend references to SRD II that are currently in the Guidance accordingly.]
Signatories should have regard to these when reporting against the Code.

This definition identifies the primary purpose of stewardship as looking after the assets ofbeneficiaries that have been entrusted to the care of others. It also broadens the scope of
the Code to be applicable beyond UK listed equity assets.

Stewardship is the responsible allocation and management of capital across the institutional
investment community to create sustainable value for beneficiaries, the economy andsociety. Stewardship activities include monitoring assets and service providers, engaging
issuers and holding them to account on material issues, and publicly reporting on theoutcomes of these activities.

1. Defining stewardship

The Code remains underpinned by the Financial Conduct Authority (FCA) Conduct ofBusiness Sourcebook and incorporates the requirements of the EU Shareholder Rights
Directive II (SRD II).2 The requirements of the Code are more demanding than SRD II, and itis the intention of the FRC that in reporting against the Code, signatories to the Code will
have regard to any relevant reporting requirements of the laws, rules, regulations andadministrative provisions that transpose SRD II.3

The structure of the Code is now similar to the UK Corporate Governance Code, withnumbered Sections, Principles and Provisions accompanied by Guidance. The Code isapplicable to a range of different entities in the investment community – asset managers,
owners and service providers. Finally, all signatories will be required to provide moredetailed reporting on their stewardship activities and how effectively they have achieved theirstated objectives.

8

7

6

5

4

2

For key terms see the Glossary.
FRC, UK Corporate Governance Code, July 2018
FRC, Corporate Culture and the Role of Boards Report of Observations, July 2016
The Law Commission, Fiduciary Duties of Investment Intermediaries, June 2014. See also The Law
Commission, Pension Funds and Social Investment, June 2017.
DWP, Clarifying and strengthening trustees’ investment duties, June 2018.

The Code now makes explicit reference to ESG factors. Signatories are expected to take
into account material ESG factors, including climate change, when fulfilling their stewardship
responsibilities. This change follows multiple developments to this end, including:clarification by the Law Commission that it is within trustees’ duties to take account ofmaterial ESG factors;7 amendments by the Department for Work and Pensions to the
Occupational Pension Schemes (Investment and Disclosure) (Amendment) Regulations
2018 require consideration of ESG issues;8 the growth of over 400 policy instruments in thelargest 50 economies to support investors to consider long-term value drivers, including ESG

c. Inclusion of environmental, social and governance (ESG) factors

The Code has long been, and remains, closely tied to the UK Corporate Governance Code.
Investors, particularly those with UK listed equity holdings, should engage constructively anddiscuss with investee companies any departures from recommended practice in the UK
Corporate Governance Code. Holding companies to account through the exercise ofshareholder rights remains core to the Code. Yet capital is allocated to a range of asset
types over which investors have different terms, rights and levels of influence. The Codeaims to encourage the application of the Principles across asset classes, including but notlimited to listed and private equity holdings, bonds, infrastructure and alternatives.
Signatories should use the resources, rights and influence available to them to exercise
stewardship, no matter how capital is invested.

b. Stewardship beyond UK listed equity

Signatories are asked to develop their organisational purpose and disclose their stewardshipobjectives and governance. A well-defined purpose will enable signatories to articulate theirrole in the institutional investment community and demonstrate how the alignment of
purpose, values, strategy and culture enables them to fulfil their stewardship objectives
directed towards the needs of their clients and beneficiaries. This focus on purpose aligns
the Code with the 2018 UK Corporate Governance Code, builds on the FRC’s observationsin its report, Corporate Culture and the Role of Boards, and seeks to encourage embedding
behaviour conducive to effective stewardship across signatories’ businesses.5 6

a. Purpose, objectives and governance3. Key changes in the 2019 UK Stewardship CodeInstitutional investors cannot delegate their responsibility for stewardship. They remain
responsible for ensuring those activities are carried out in a manner consistent with their own
approach to stewardship. Accordingly, the Code requires signatories to explain how they
have ensured service providers have supported their stewardship objectives.4

The Code does not prescribe a single approach, but allows signatories to demonstrate highquality stewardship that is aligned with each signatory’s business model, objectives andactivities to fulfil obligations to beneficiaries and clients.

The Code is written for asset owners, asset managers and entities providing services to theinstitutional investment community, including: investment consultants, proxy advisers andother service providers that want to demonstrate their commitment to stewardship.

The UK Stewardship Code (‘the Code’) has been reshaped to set new and substantiallyhigher expectations for stewardship. The Code focuses on developing stewardship to deliver
sustainable value for beneficiaries, the economy and society. It aims to stimulate greater
demand for an engaged approach to stewardship and investment decision-making which isaligned to the investment time-horizons of beneficiaries, which are often long-term.

The Code reflects the changing nature of UK investments and builds on significant
developments in sustainable finance, responsible investment and stewardship since 2012.1
It makes explicit reference to environmental, social and governance (ESG) factors, andrequires signatories to integrate stewardship into their investment approach. The Code also
now states that signatories should report on their own purpose, values and culture, and use
the resources, rights and influence available to them to exercise stewardship beyond UK
listed equity.

2. Who the Code is for

INTRODUCTION

118

Signatories in more than one category
Some signatories will have responsibilities that require them to follow Principles andProvisions across multiple categories. To determine the most appropriate way to follow theCode, signatories should report against the Principles and Provisions that apply to their main
activities.

4. Structure of the Code

The Code follows a similar structure to the UK Corporate Governance Code of Sections,
Principles and Provisions. The Code is supported by Guidance.

9

PRI, Responsible Investment Regulation Map, 2018

3

Examples of activities asset owners undertake related to their stewardship responsibilities
include: setting investment beliefs, asset allocation, awarding investment mandates,
designing investment strategies, and monitoring the performance and behaviours of service

Asset owners: institutional investors responsible for protecting and enhancing assets onbehalf of beneficiaries.

While most of the Code is applicable across different entities in the investment community,
they have been tailored to three broad categories of Code signatories:

5. How to apply the Code

Guidance: provides suggested ways in which the Principles and Provisions can be followed
and how signatories can report against them. It includes links to the requirements of SRD II
to be set out in UK legislation.

Provisions: to be followed on a ‘comply or explain’ basis. This means that signatories are
expected to comply with the Provisions and explain how they have done so. Signatories thatchoose not to comply with a Provision should explain why and disclose what alternative
approach they have taken. Non-compliance with a Provision is an opportunity to present a
credible alternative approach to help the reader to understand the rationale and evaluate
their response. This may include if, and when, the signatory expects to comply in the future.

Principles: to be followed on an ‘apply and explain’ basis. This means that all signatories
are required to apply the Principles and make a clear statement to explain how they havedone so, in a manner that will enable their stakeholders to evaluate how the Principles havebeen applied.

Sections: numbered Sections of the Code group Principles and Provisions together undercommon themes.

identifies any other Principles or Provisions that are relevant to them;
discloses relevant policies and explains how their practices enable them to apply all the
Principles and comply with the relevant Provisions.

xx

describes activities they have undertaken to implement the Provisions in the preceding
12 months;
provides an evaluation of how well stewardship objectives have been met, and/or haveenabled clients to meet theirs, and the outcomes achieved.
x

4

details compliance with their Statement and any departures from this;xx

After one year of being a signatory to the Code, and annually thereafter, signatories must
submit a Report which:Annual Activities and Outcomes Report (the Report)

confirms the primary category of Principles and Provisions that can best be applied
against the signatories’ activities (asset manager, asset owner, service provider);x

Entities will be required to submit a Statement to the FRC which:

Policy and Practice Statement (the Statement)

Signatories will not be accepted to the Code without providing a named contact andconfirming signatories’ board approval.

The FRC requires a named contact for stewardship to be publicly disclosed and all reporting
against the Code to be approved by the signatories’ board.

6. Becoming a signatory to the Code

Service provider activity that is considered to fall within this scope includes, but is not limited
to: engagement, voting recommendations and execution, research and data provision,
advice, and provision of reporting frameworks and standards.

This will enable signatories to demonstrate the nature, extent and effectiveness of theirstewardship more clearly to clients and beneficiaries for greater transparency andaccountability.

2) an annual Activities and Outcomes Report.

Service providers: individuals or organisations that do not manage investments directly or
do not have fiduciary responsibility, but play a key role in the investment community as they
provide services that enable clients to deliver quality stewardship.

1) a Policy and Practice Statement upon signing the Code;

Reporting will now be in two parts:

e. Reporting on policies, activities and outcomes

Examples of activities asset managers undertake related to their stewardship responsibilities
include: establishing investment processes, monitoring assets, engagement, voting (forshareholders), as well as monitoring the performance of service providers who act on theirbehalf and reporting on how they have fulfilled their stewardship responsibilities.

Asset managers: individuals or organisations who have the responsibility for the day-to-day
management of assets.

d. Differentiation between roles

The Code is written for asset owners, asset managers and entities providing services to theinstitutional investment community, including: investment consultants, proxy advisers andother service providers that want to demonstrate their commitment to stewardship. The
Provisions are tailored to different roles within the investment community.

providers who act on their behalf. Some asset owners may also carry out the stewardship
activities described below under asset managers.

factors;9 and explicit reference to ESG issues in international stewardship codes issued
since the last revision of the UK Stewardship Code.

119
5

The FRC recognises that some signatories may follow other reporting frameworks orrequirements which meet the reporting expectations of the Code. To avoid duplication andunnecessary burden, signatories may signpost to these reports to fulfil, in part, the reporting
requirements for the Code. The FRC will to continue to monitor and assess stewardshipdisclosures against the Code.

Principles

The Code does not include a separate Principle or Provision on disclosure and reporting.
Instead it is a requirement of the Code that, through their Statement and Report, signatories
must provide public disclosures about their stewardship policies and practices, and theirassessment of how effectively their activities have enabled them to achieve their statedobjectives. Signatories’ Statements and Reports will be made publicly available.

Signatories should ensure their workforce has appropriate experience, qualifications and/or
oversight to deliver their stewardship obligations.
Signatories should explain how they ensure the organisation has appropriate incentives inplace for the delivery of the investment strategy and stewardship objectives.
Signatories should explicitly state their stewardship objectives and their expectations ofstewardship activities when inviting tenders, selecting service providers and designingmandates.
Signatories should disclose their conflicts of interest policy and how it has been applied.
Signatories should disclose how they review and assure their stewardship objectives, andpolicies, processes, activities and reported outcomes.

5.

6.

7.
8.

Signatories should have appropriate governance policies and/or structures to enable thedelivery of their stewardship obligations.

3.

4.

Signatories should explain what activities they undertake to interact with other stakeholders
and exercise their role as stewards of the market.

2.

Signatories should clearly disclose if, and how,
stewardship policies and practices differ at afund level or between asset classes.

Asset manager

Signatories should clearly disclose if, andhow, stewardship policies and practices
differ across asset allocation.

1.

Asset owner

Provisions

6

A. Signatories must develop their organisational purpose and disclose how their purpose,
strategy, values and culture enable them to fulfil their stewardship objectives.
B. Signatories must develop and disclose their stewardship approach and objectives, andhow they serve the interests of clients and beneficiaries.
C. Signatories’ governance, processes, resources and remuneration must support thedelivery of their stewardship objectives.
D. Signatories must establish policies to manage conflicts of interest, which put the interestsof beneficiaries and/or clients first.

1 PURPOSE, OBJECTIVES AND GOVERNANCE

7. Reporting and assessment

120

Signatories should state their investment time horizon.

Signatories should ensure that the investment
and stewardship mandates that they issue
appropriately reflect the investment time
horizon of their beneficiaries and demonstrate
how they take ESG issues into account.

Signatories should disclose their investment beliefs.

Signatories should provide clear andactionable criteria for managers to assess
assets against, including prior to investment,
to ensure they are appropriate investments tomake in accordance with their investment andstewardship strategy.

10.

11.

12.

13.

7

Signatories should evaluate assets, including
prior to investment, to assess whether they areappropriate investments to make in accordancewith their investment and stewardship strategy.

Signatories should align their investment andstewardship activities appropriately with theclient’sinvestment
time
horizonanddemonstrate how the organisation takes ESG
issues into account.

Signatories should disclose the structures and processes they have in place to ensure that
information gathered through stewardship activities is factored directly into investment
decision-making.

9.

Asset owner

Asset manager

16.

Signatories should actively monitor asset
managers to ensure that assets managed on
their behalf are aligned with their investment
and stewardship policies.

15.

Signatories should actively monitor service providers to ensure that their services enableeffective stewardship.

Signatories should actively monitor how
assets are managed and aligned with clients’investment and stewardship policies.

Signatories should actively monitor issues that may impact the value of assets held over theinvestment time horizon of beneficiaries and/or clients, identify key priorities, and use thisinformation to inform their stewardship activities and communication with managers and/or
service providers.

Asset owner
14.

Asset manager

8

G. Signatories must actively monitor the performance of the assets for which they are
responsible and/or the managers and service providers that they use.

E. Signatories must integrate stewardship with their investment approach and demonstrate
how they take into account material ESG factors, including climate change.
F. Signatories must actively demonstrate how prospective and current investments arealigned with their stewardship approach.

Provisions

Principles

Principles

Provisions

3 ACTIVE MONITORING

2 INVESTMENT APPROACH

121

Signatories should describe how they integrate engagement into their investment strategy.

Signatories should describe what methods they use for engagement, and escalation if required,to enhance the value of assets.

Signatories should state the extent to which they participate in collaborative engagement.

Signatories should disclose engagement
activity undertaken on their behalf andcommunicate to beneficiaries about how they
have fulfilled their stewardship responsibilities.

Signatories should describe how they takeaccount of beneficiaries’ needs and the extent
to which they seek to engage with
beneficiaries to understand their views.

18.

19.

20.

21.

22.

9

Signatories should engage asset owners tounderstand their needs, including theirinvestment strategy, policy, beliefs andapproach to stewardship.

Signatories should proactively communicate
with clients about how assets managed on
their behalf are aligned with asset owners’ andthe asset managers’ investment andstewardship policies.

Signatories should establish and publicly disclose an engagement policy.

Asset manager

17.

Asset owner

Asset manager

Signatories should disclose their voting records.
Signatories should explain their policy on bond engagement, including the extent to which
they engage pre- and post-issuance of bonds.

27.

x

x
x

x

x

x
x

26.

x

x

x

x

x

10

any house voting policy set by the
manager;the extent to which voting decisions are
executed by another entity;
how they monitor voting on their behalf;
how the asset manager monitors thevoting rights it has;
how the manager seeks to mitigate‘empty voting’;
the funds’ approach to stock lending andrecalling lent stock for voting;votes withheld if applicable;
the policy on allowing clients to direct
voting in segregated and pooled
accounts;
the use of default recommendations andthe extent to which clients may override
the house voting policy.

the extent to which the fund sets its own
voting policies;
the extent to which voting decisions are
executed by another entity;
how they monitor service providers’voting on their behalf;
how the asset owner monitors the voting
rights it has;the funds’ approach to stock lending andrecalling lent stock for voting;votes withheld if applicable.

xx

Signatories should explain their policy on
voting shares in listed assets, including:Signatories should explain their policy on
voting shares in listed assets, including:25.
x

Signatories should indicate which, if any, proxy voting adviser(s) they use, the scope ofservices procured and how advice/information received is used as part of the signatories’
stewardship activities.

24.

Signatories should explain how they exercise ownership rights across different markets andasset classes.

Asset owner

Provisions

23.

J. Signatories must actively exercise their rights and responsibilities.

H. Signatories must undertake constructive engagement to maintain or enhance the valueof assets.
I. Signatories must communicate clearly with clients and beneficiaries.

Provisions

Principles

Principles

5 EXERCISE RIGHTS AND RESPONSIBILITIES

4 CONSTRUCTIVE ENGAGEMENT AND CLEAR
COMMUNICATION

122

Signatories must inform clients about the accuracy of their services and demonstrate service
quality by providing information about how products and services are prepared to best supportclients’ stewardship.

Signatories should explain what activities they undertake to work with other stakeholders andexercise their role as stewards of the market.

Signatories should ensure their workforce has appropriate experience, qualifications and/or
oversight to deliver their services.

Signatories should disclose their conflicts of interest policy and how it has been applied.

Signatories should establish a code of conduct.

2.

3.

4.

5.

6.

11

Signatories must indicate the range of services they offer, and how they serve the interests ofclients and enable them to deliver effective stewardship.

1.

Provisions

A. Signatories must develop their purpose and state how their purpose, strategy, values
and culture enable them to promote effective stewardship.
B. Signatories must ensure they execute their role in the investment community in amanner that promotes and enables effective stewardship.
C. Signatories’ governance, processes, resources and remuneration (including fee
structures) must support them to promote and enable effective stewardship.
D. Signatories must establish policies to manage conflicts of interest, which put the interestsof clients first.

Principles

Service provider activity considered to fall within this scope includes, but is not limited to:engagement, voting recommendations and execution, research and data provision, advice,
and provision of reporting frameworks and standards.

6.

5.

4.

3.

2.

1.

how stewardship policies and practices are developed and approved within theorganisation;
the level of authority and accountability of those with stewardship responsibilities;
an overview of team size and structure, as well as how they are integrated with otherfunctions and teams in the organisation.

Signatories should disclose that they are
incentivised to align investment strategy anddecision-making with the profile and durationof the liabilities of the asset owner, particularly
with respect to long-term liabilities.

xx

the organisation’s view/approach to stewardship;
the processes and resources used to deliver stewardship activities at team level(s).

12Signatories should explain how they integrate stewardship expectations in the tender andselection process, and how they design mandates for managers and service providers (asapplicable) to deliver in the best interests of beneficiaries. This should include asking therecipient of Requests for Proposals for:

Reporting against this Provision should seek
to satisfy requirements in SRD II: chapter 1b,
article 3h, 2 (b).

Examples of information signatories may choose to disclose to demonstrate this can include
an overview of relevant skills and experience held across the team, as well as responsibilities
and their oversight.

In disclosing against this Provision, signatories are expected to demonstrate that they haveestablished the human resourcing, training and oversight required for individuals within theirchosen structure to deliver their stewardship objectives.

Note: Provision 9 asks for further detail on specific processes and activities signatories
undertake to integrate stewardship with investment approach and decision-making.

xxx

Signatories should disclose:

Activities may include, but are not limited to: engagement with other participants in thefinancial market, policymakers, regulators and other relevant industry initiatives.

Signatories should explain what activities they undertake to support effective stewardship andpositive outcomes that contribute to building a sustainable financial system, which bothmanages systemic risks and drives capital towards more sustainable investments.

The effective implementation of stewardship requires constructive coordination of manymarket participants working towards positive outcomes for stewardship and sustainablefinancial markets.

In addition to their effective stewardship of assets, we expect Code signatories to fulfil theirrole as stewards of the market, meaning that they support well-functioning financial markets inwhatever function they serve.

Signatories may have different investment approaches and stewardship practices acrossassets and funds. For example, some firms may only mandate and/or seek to undertakestewardship activities for a proportion of their investments. The scope of signatories’
stewardship should be clearly disclosed.

Asset owner
Asset manager
This Provision seeks to encourage clearer and more transparent disclosure on the scope ofsignatories’ stewardship activities.

1 PURPOSE, OBJECTIVES AND GOVERNANCE

Provides more detailed direction and examples of disclosure being sought under each Provision.

Service providers do not manage investments directly or have fiduciary responsibility;
however, they play a key role in the investment community and, therefore, they must provide
services that allow clients to deliver quality stewardship.

Signatories will also be required to make a statement upon signing and provide an annual
report of their activities. The Provisions are broad and must be tailored to the services which
the entity offers.

GUIDANCESERVICE PROVIDERS

123

8.

7.

x

13

Signatories should obtain assurance of their stewardship processes and reported outcomes.
Assurance may be undertaken by an external party, or as part of the signatories’ internal audit
processes based upon relevant international standards. Signatories should make a statementthat assurance has been undertaken and, if not, an explanation as to why. If requested, clientsshould be provided with access to assurance reports on the signatories’ stewardship activities
and reported outcomes.

regular cross-team meetings and presentations;sharing information gathered through stewardship activities across platforms that areaccessible to stewardship/ESG and investment teams;
encouraging stewardship/ESG and investment teams to join engagement meetings androadshows;delegating some engagement dialogue to portfolio managers (if not already within portfolio
managers’ remit);
joint engagement meetings between stewardship/ESG team and portfolio managers (wherethese functions are not already integrated);
involving portfolio managers when defining an engagement programme and developing
voting decisions.

xx

if investment in listed equity shares withno or dual class voting rights is suitable
for their stewardship policies;
the extent of engagement on ESG issues
pre-issuance and issuer creditworthinessfor bonds.

Examples of criteria may include, but are notlimited to:

x

x

14

if investment in listed equity shares with noor dual class voting rights is suitable for
their stewardship policies;
the extent of engagement on ESG issues
pre-issuance and issuer creditworthinessfor bonds.

Examples of criteria may include, but are notlimited to:

Signatories should explain how they assess
assets prior to investment. Integrating criteria
could result in adjustments to areas such as
selection, weighting or asset allocation.

Signatories should explain how and what they
communicate as criteria for managers for preinvestment monitoring.

13.

Reporting against this Provision should seek tosatisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3i, 1.

Reporting against this Provision should seek
to satisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3h, 1.

Signatories may have beliefs about how investment markets function and which factors lead togood investment outcomes. Investment beliefs, supported by research and experience, can help
focus investment approach / decision-making. Signatories should develop and disclose theinvestment beliefs which set the direction for their investment principles, strategy, policy andpractice.

Signatories should explain how their approach
to investment and stewardship is aligned with
the investment time horizon of beneficiaries,
including how they take material ESG factors
into account.

Signatories should explain how theirapproach to investment and stewardship isaligned with the investment time horizon of
beneficiaries, including how they takematerial ESG factors into account.

11.

12.

Signatories should recognise their responsibility to preserve and enhance value that is alignedin the interest of beneficiaries over an appropriate time horizon; in most cases a long-term
perspective is required.

10.

Where funds have different approaches, signatories may wish to indicate the proportion ofassets under management to which they integrate stewardship with investment
decision-making.

x

x

x
x

Asset owner
Asset manager
This Provision expects the signatory to demonstrate how their stewardship is integrated with
their investment approach / decision-making. Examples of actions signatories could take anddisclose include:x9.

2 INVESTMENT APPROACH

Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3g, 1 (a) and 3.

x

x

x

x

affiliations between the ownership structure of a pension fund and/or fiduciary manager
and assets held (for asset owners);
affiliations between the ownership structure of an asset management firm and assets held(for asset managers);
business relationships between the asset owner and/or asset manager and assets, e.g.
investee companies;
cross-directorships, e.g. the director of an asset manager is also the director of aninvestee company.

Asset owner
Asset manager
Conflicts of interest may arise from, but are not limited to:

124

16.

15.

14.

what tools or processes they use to monitor issues* that may impact asset value over theinvestment time horizon of beneficiaries they serve;
the rationale or method they use to prioritise issues and actions taken as a result. This
may include how key issues feed into engagement or investment decision-making.

Asset manager

Assessment of investment risk and value
drivers
Portfolio composition
Policy on securities lending
Engagement
Portfolio turnover costs
Use of proxy advisers
General description of voting behaviour
Explanation of significant votes
Vote disclosure

x
x
x

15

Reporting against this Provision should seek tosatisfy requirements in SRD II: chapter 1b,
article 3g (b).

x
x
x
x
x
x
x
x

disclose which services they procure to support their stewardship;
explain what actions they take to monitor service providers;
describe what actions, if any, they have taken because of monitoring.

Signatories should:

Reporting against this Provision should seek
to satisfy requirements in SRD II: chapter
1b, article 3h (d) and chapter 1b, article 3g
(b).

x
x
x
x
x
x
x
x

x

Signatories’ explanation should include, but is
not limited to:Assetmanagers’
assessmentofinvestment risk and value drivers
Portfolio composition
Policy on securities lending
Engagement
Portfolio turnover costs
Use of proxy advisers
General description of voting behaviour
Explanation of significant votes
Vote disclosurex

Signatories’ explanation should include, but
is not limited to:Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II: chapter 1b,
article 3g, 1(a).

* Issues to monitor across different asset classes include, but are not limited to: company
strategy and performance; capital structure, reporting and audit quality; directors’ applicationof section 172 of the Companies Act 2006, adherence to the UK Corporate Governance Codeand/or other governance codes; leadership effectiveness, risk and value drivers, material
environmental, social and corporate governance factors (including culture, remuneration anddiversity) debt to equity ratio, cash flows, compliance with covenants and contracts.

xx

Asset owner
Signatories should explain:

3 ACTIVE MONITORING

19.

18.

17.

holding additional meetings with management;
raising key issues through the company’s advisers;
meeting with the chairman or other board members;
jointly intervening with other institutions;making a public statement in advance of General Meetings;
submitting resolutions and speaking at General Meetings;
requisitioning a General Meeting;proposing to change board membership in some cases.

16

Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3g, 1 and chapter 1b, article 3g, 2.

x
x
x
x
x
x
x
x

Examples of escalation may include:

Bondholders should initiate dialogue with the bond issuer to engage on covenant design, as
well as work with equity holders as part of their engagement strategy.

For bondholders:

Where a major shareholder divests, the investor should disclose their reason(s) to thecompany’s board. Engagement with companies may include, but is not limited to: one-to-one
meetings, attending Annual and Extraordinary General Meetings, and collaborative
engagements with other investors.

For listed equity assets:

Progress of engagements to date should be reflected in annual activity reporting, recognisingthat engagements will often take place over years. Care should be taken when handlingprivileged material which could be considered as insider information.

Successful engagement is not a requirement of disclosure against this Provision, but
signatories should be able to indicate their perceived success and how this has beenmeasured against stated objectives.

Signatories should engage with relevant entities to maintain and enhance value across asset
classes, with clear, precise objectives and a constructive approach. Signatories should seek toengage with companies in advance of casting any votes against.

Signatories should make use of methods of engagement which they consider effective to meettheir stewardship objectives and disclose how they have done so.

Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II, Chapter 1b,
article 3g, 1 and chapter 1b, article 3g, 2.

Issues to engage across different asset classes include, but are not limited to: company
strategy and performance; capital structure, reporting and audit quality; directors’ application ofsection 172 of the Companies Act 2006, adherence to the UK Corporate Governance Codeand/or other governance codes; leadership effectiveness, risk and value drivers, material
environmental, social and corporate governance factors (including culture, remuneration anddiversity) debt to equity ratio, cash flows, compliance with covenants and contracts.

Engagement should be undertaken with a clearly defined purpose, primarily based on an
investment case to maintain or enhance the value of assets.

This Provision is applicable to asset owners in instances where they have directly employed
investment staff to undertake stewardship activities, such as voting, screening andengagement activities.

Asset owner
Asset manager
A signatory’s engagement policy may be part of another policy, such as a stewardship and/or
responsible investment policy. A signatory’s engagement policy should describe their approachto engagement as it applies to their assets and investment strategy.

4 CONSTRUCTIVE ENGAGEMENT AND CLEAR COMMUNICATION

125

Where signatories seek to engage
beneficiaries, they should disclose themethods they have used to gather member
views and the extent to which member
preferences are incorporated into theinvestment strategy.

Where signatories do not seek to engage
beneficiaries, they should disclose theirrationale for not doing so.

Signatories should determine the extent andmethodoftheengagementwithbeneficiaries as appropriate for the fundsize, structure and approach.

22.

17

Signatories should
engage clients tounderstand their needs, including theirinvestment strategy, policy and beliefs, andapproach to stewardship.

Signatories should indicate how, thestewardship activities undertaken on behalf of
their clients are aligned with their clients’investment and stewardship policies, as wellas their own, and how this enables thesignatory to meet clients’ needs.

disclose their policy on collaborative engagement;
indicate to which markets and funds and/or asset classes the policy applies;
indicate issues they plan to prioritise for collaborative engagement in the forthcoming year;
state their objective(s) for collaborative engagements in which they plan to participate or
have already done so;
disclose the number of collaborative engagements they have participated in during theprevious year;
give an assessment of the effectiveness of the collaborative engagements they haveparticipated in against their stated objectives.

Signatories should indicate how, and withwhat regularity, they appraise their
appointed managers and service providers
and their satisfaction with the with thestewardship activities undertaken on theirbehalf. Signatories should communicate withsignatories about how this activity enables
them to meet the needs of beneficiaries.

x

x

x
x
x
x

Asset owner
Asset manager
Signatories should state whether or not they participate in collaborative engagement withother investors and/or other market participants. Where signatories do undertake collaborative
engagements, they should:

21.

20.

27.

26.

25.

Signatories should describe the services they procure, if any, from voting advisory services:
including identifying the providers, the scope of services and extent to which they follow
voting recommendations made by such services.

24.

there is a vote against the board;a vote is withheld; orthe vote is not in line with voting policy.

18

This Provision expects disclosure to demonstrate the extent to which signatories invested inbonds seek to exercise stewardship. Signatories should describe what actions, if any, theytake to engage with issuers as bondholders. Examples may include working equity withportfolio managers. Where the signatory does not seek to undertake bondholder engagement
they should disclose their approach.

Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3g, 1(b).

Records should be published regularly, on the signatories’ website, and in a format that canbe easily accessed and interpreted.

xxx

Records should include rationale for voting decisions, particularly where:

Signatories should publicly disclose voting records, including votes for, against, withheld andabstentions.

Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3g, 1-2.

Signatories should also disclose their policies (if any) on empty voting, stock lending andrecalling lent stock for voting.

‘Empty voting’ may occur when shares are bought and sold between the record date and thegeneral meeting date, and when stock lending. Asset owners and asset managers may takedifferent approaches to stock lending and recalling lent stock for voting.

This Provision expects disclosure to demonstrate that the asset owner and/or manager has
processes in place to ensure that it knows what stock and voting rights it has and exercises
them accordingly, which is made more difficult when there is separation of the economic andvoting rights of shares.

Signatories should indicate which, if any, proxy voting adviser(s) they use, the scope ofservices procured and how advice/information received is used as part of the signatories’
stewardship activities.

Signatories should explain how they use their ownership rights as stewards across asset
classes in which they are invested, e.g. bonds, private equity and others as appropriate.

23.

5 EXERCISE RIGHTS AND RESPONSIBILITIES126

Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3j, 1.

6.

19

Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3j, 2(g).

5.

An individual or organisation undertaking consultancy
and/or fiduciary management services. Investment
consultancy is the provision of advice to institutional
investors on investment strategy, asset allocation andasset manager product selection.
Decisions and actions to implement investment beliefs,
e.g. investors' decisions and subsequent actions to betaken on asset allocation, approach to risk, and use ofrisk hedging instruments.

Investment consultant

Investment strategy

20

Legal entities invested in funds or mandates, including
pension schemes, charities, insurance companies andendowment funds.

andInstitutional investorsocialThe obligation to manage other people’s money in theirbest interests, e.g. an asset manager executing theirrole in clients' and beneficiaries' best interests.

environmental,

Fiduciary duty

for

An abbreviation
governance.

A share or stock in the share capital of an incorporated
company.

Communication between different stakeholders, e.g.
between asset owners and beneficiaries or investors
and investee companies.

ESG

EquityEngagement

COBS

Activities may include, but are not limited to: engagement with other participants in thefinancial market, policymakers, regulators, representative bodies and relevant industry
initiatives.

Signatories should explain how they ensure they have the necessary resources in place,including teams with the appropriate levels of seniority, integration, qualifications andexperience to deliver their stewardship objectives.

A person or organisation that receives a service fromanother person or organisation in return for payment.

ClientSignatories should explain what activities they undertake to support effective stewardship andpositive outcomes that contribute to building a sustainable financial system, which bothmanages systemic risks and drives capital towards more sustainable investments.

4.

A debt security issued by a company or national
government and sold to investors.

Bond

The effective implementation of stewardship requires constructive coordination of manymarket participants working towards positive outcomes for stewardship and sustainablefinancial markets.

Conduct of Business Sourcebook. The section of the
FCA’s Handbook that deals with business standards.

An individual, natural person who derives an economic
benefit from investments held with an investment
intermediary or under a contract with a financial
services provider.

Beneficiary

In addition to their effective stewardship of assets, we expect Code signatories to fulfil theirrole as stewards of the market, meaning that they support well-functioning financial markets
in whatever function they serve.

An institutional investor responsible for protecting
assets on behalf of beneficiaries.

3.

Asset owner

Asset manager

An individual or organisation to whom the responsibility
for the day-to-day management of assets is delegatedby an individual or institutional asset owner. The asset
manager will act based on instructions given to them in
an investment mandate, with discretion to buy and sell
assets on behalf of another entity or person.

Reporting against this Provision should seek to satisfy requirements in SRD II, chapter 1b,
article 3j, 2.

Where service providers offer engagement services they should set out an engagement
policy and how this supports clients’ stewardship.

Signatories may provide a range of services, including: vote execution, voting advice,research and data analysis, and consultancy. Signatories should indicate which services they
offer to asset owners and asset managers to support their stewardship objectives. We
recognise also that some service providers are part of larger organisations, e.g. aninvestment consultant that is part of a larger consultancy firm.

GLOSSARY OF CODE TERMS

2.

1.

SERVICE PROVIDERS

127

Stewardship is the responsible allocation andmanagement of capital across the institutional
investment community to create sustainable value forbeneficiaries, the economy and society. Stewardship
activities include monitoring assets and service
providers, engaging issuers and holding them toaccount on material issues, and publicly reporting on
the outcomes of these activities.

In the context of this Code, a stakeholder is an entity or
person with an interest or concern in effective
stewardship.

Service provider

Stewardship

Stakeholder

An approach to investing that aims to incorporate ESG
factors into investment decision-making to better
manage investment risk and opportunities, as well as
to contribute to a more sustainable economy.

Service providers do not manage investments directlyor have fiduciary responsibility. However, they play a
key role in the investment community. Service provider
activity considered to fall within the scope of the 2019
UK Stewardship Code includes, but is not limited toengagement, voting recommendations and execution,
research and data provision, advice, and provision ofreporting frameworks and standards.

Proxy adviser

Responsible investment

A person or organisation that analyses, on aprofessional and commercial basis, company
disclosure and, where relevant, other information oflisted companies with a view to informing investors’
voting decisions by providing research, advice orvoting recommendations that relate to the exercise of
voting rights.

21

www.frc.org.uk+44 (0)20 7492 2300

Financial Reporting Council
8th Floor
125 London WallLondonEC2Y 5AS

128

November 2016

For Responsible Investors

Singapore Stewardship
Principles

資料４－１

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 2 -Limitation of Liability/Disclaimer: The publisher and authors make no representations or warranties
with respect to the accuracy or completeness of the contents of this document and specificallydisclaim any implied warranties or fitness for a particular purpose. The publisher and the authors
shall not be liable for any loss of profit or any other damages, claims or losses, including special,incidental, consequential or other damages.

Rights Reserved: Stewardship Asia Centre (on behalf of the Singapore Stewardship Principles
Working Group) reserves the right to be identified as the author of this document. Users of thisdocument are free to copy and redistribute this document or parts thereof in any medium or format,
on the condition that the material is fully attributed and used solely for non-commercial purposes.
This document may not be altered in any way. No right or licence whatsoever, either express or
implied, is granted in respect of any intellectual property rights.

Copyright © Stewardship Asia Centre 2016 on behalf of the Singapore Stewardship Principles
Working Group129

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 3 -For investors, stewardship extends beyond attendance and voting at shareholders’ meetings. It may
involve responsibilities and activities that include actively monitoring and engaging with investee
companies on a range of matters and issues. These may include the mandate for the board,
performance and performance measurement, risk management, capital structure and corporate

For the purpose of these Principles, the term “investors” is used in a broad sense to include
institutional investors who are asset owners and asset managers.

The Responsible Investors

Adopting these Stewardship Principles ought not to be interpreted as an invitation for investors tomanage the affairs of an investee company or to interfere in its operations. It underscores the role ofthe investors as responsible shareholders who appropriately engage the board and management ofinvestee companies, and other shareholders, so as to ensure the long-term success of thecompanies.

They are not intended to be rigid rules to be enforced or prescriptive measures to be adhered to, nor
are they intended to constitute a code. They are stated as broad principles, with suggested ways thatthese principles could be applied. Articulating and sharing stewardship activities, and the level ofcommitment to these Stewardship Principles, are matters that are left to each individual investor to
adopt, on a wholly voluntary basis.

These Stewardship Principles aim, by articulating the core behaviour and actions associated withinvestor stewardship, to enable investors to be active and responsible shareholders. They provide aview on the activities and functions that stewards should carry out, and how these should relate to
the boards and management of investee companies.

The Stewardship Principles

Stewardship is important for the wider business and investment ecosystem, including investors andinvestee companies. In today’s context, the investment value-chain linking ultimate asset owners toinvestee companies is increasingly complex. Many countries are seeing a trend towards fragmented
ownership, especially in listed companies, with many shareholders each holding a small proportionof shares. Coupled with increasingly shorter shareholding tenure, the ownership mentality isarguably being eroded and replaced by a prevalent short-term view of investment and portfolio
management. Hence, the emphasis on stewardship is relevant and timely.

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 4 -Ultimately, the effectiveness of these Stewardship Principles hinges upon their application in theright spirit rather than compliance merely in form. They are not intended to be a “box-ticking”
exercise. They are also not intended, even unwittingly, to constitute an administrative burden to
those who subscribe to these Principles. These Stewardship Principles are intended to help shapepositive corporate behaviour and to benefit all stakeholders in the long term, by encouraging
investors to be responsible and active stewards who contribute positively to the welfare of theeconomy, community and society at large.

A Matter of Principle

It is understandable that not all the Stewardship Principles are relevant to all market participants inthe same way. The value chain is differentiated, and there are different applications for ultimate
owners, asset owners, and asset managers, among others. Not all principles or guidance might becarried out to the fullest extent or be applied to the same degree. These Stewardship Principles aremost applicable to Singapore-based institutional investors with equity holdings in Singapore-listedcompanies. These Principles, however, would also apply to other investor groups and to service
providers that provide advice on investment and corporate governance to investors, including proxyadvisors and investment consultants as indicated above.

Investors may choose to outsource to external service providers some of the activities associatedwith stewardship but they remain responsible for activities to be carried out in a manner consistent
with their own approach to stewardship. Accordingly, service providers such as proxy advisors andinvestment consultants are encouraged to subscribe to these Stewardship Principles.

Asset managers act as agents on behalf of their clients. Though they are not the owners of theassets, asset managers are in effect stewards who are entrusted with the assets under management.
Asset managers, given their mandate to manage investments, are more directly connected toinvestee companies. They are well-positioned to influence the long-term performance of companies
through stewardship. By subscribing to these Stewardship Principles, asset managers can play an
instrumental role in fostering effective stewardship between investors and investee companies.

Asset owners are the providers of capital to investee companies. Asset owners, at various parts of
the investment value chain, are in effect stewards of assets entrusted to them by their own clients
who are the ultimate owners and beneficiaries. By subscribing to these Stewardship Principles, andencouraging their corresponding asset managers and/or investee companies to exercise soundstewardship, asset owners can enhance the long term economic welfare generated within theinvestment ecosystem.

The Importance of Investor Stewardship

Stewardship is about building and growing sustainable businesses to produce long-term benefits forall stakeholders, and in the process contributing to the community and economy as a whole. It goesbeyond short-term considerations and includes the sustainability of a company’s long-term
performance.

governance. Engagement with investee companies should be proactive and conducted on both aroutine basis and during times of concern or crisis.

Preamble

130

7.

6.

5.

4.

3.

2.

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 5 -Responsible investors are willing to engage responsibly with one another where appropriate.

Work together.

Responsible investors document and provide relevant updates on their stewardship activities.

Set a good example.

responsible fashion.

Responsible investors establish clear policies on voting and exercise their voting rights in a

Vote responsibly.

Responsible investors make known their approach to managing conflicts of interest.

Uphold transparency in managing conflicts of interest.

Responsible investors actively monitor their investee companies.

Stay active and informed.

Responsible investors communicate regularly and effectively with their investee companies.

Know your investment.

responsibilities.

Responsible investors establish and articulate their policies on their stewardship

Take a stand on stewardship.

As part of these communications, investors could satisfy themselves that the investee
company’s board and board committee structures are effective, and that independent
directors provide adequate oversight.
Investors may engage with their investee companies on a full spectrum of topics, including
strategy, long-term performance, risk, financials, culture and remuneration, social andenvironmental considerations, and corporate governance.
Investors should have a policy for managing disclosures of material information that could
lead to a breach of listing rules or other relevant legislation. The policy should indicate
whether in exceptional circumstances they are willing to be made insiders, and themechanism by which this could be done.

2.2

2.3

2.4

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 6 -Investors should have meaningful and effective communications with investee companies.
These communications should ensure mutual understanding and achievement of objectives,
so as to meet the aims of long-term value creation, capital efficiency, and sustainablegrowth.

2.1

GUIDANCE

Responsible investors communicate regularly and effectively with their investee
companies.

Principle 2: Know your investment

Investors should take steps to satisfy themselves that they adhere to their own stewardshipapproach in carrying out investment activities.

The policies should explain the rationale for their approach to stewardship; how it enhancesand protects value for their clients and ultimate beneficiaries; and how it may be applied tovarious aspects of the investment process.

1.3

1.4

The stewardship policies should explain the methods by which investors will ensure thatinvestment activities (including outsourced activities) are performed in line with their chosen
approach to stewardship.

Investors should clearly articulate their policies concerning their responsibilities asshareholders. Where applicable, these policies could be stated plainly on the investor’s
corporate website.

1.2

1.1

GUIDANCE

Responsible investors establish and articulate their policies on their stewardship
responsibilities.

The following seven Principles provide useful guidance to responsible investors towards fostering
good stewardship in discharging their responsibilities and creating sustainable long-term value for all
stakeholders.

1.

Principle 1: Take a stand on stewardship

STEWARDSHIP PRINCIPLES

131

The monitoring process should cover both financial and non-financial factors as appropriate
to the investee company. Should investors have concerns about the investee companies onthese factors, particularly with regard to non-financial disclosures, they should raise theseconcerns directly with the investee companies and seek to address them.

Where investors observe any deviation from applicable corporate governance practices,
including Singapore’s Code of Corporate Governance, they should carefully consider the
explanations given for the deviation, assess the reasons, and if necessary, take action as theysee fit.

Where there is need for follow-up engagement, it should preferably begin with aconfidential discussion. However, if the investee company does not respond constructively,
investors may consider escalating their actions. Investors should have policies in place on
escalation of engagement.

3.2

3.3

3.4

Investors should have a clear view on how to vote proxies relating to the investments they
manage or own. These policies should include both general policies and specific policies onvoting issues, and they should ensure that proxies are voted in the best interest of theirclients, beneficiaries and/or investee companies.
Investors should maintain records of the votes exercised, and any deviation from theirvoting policies should be documented.
Investors should have clear policies on communicating information pertinent to voting, suchas voting policies, votes exercised, and records of votes cast.
Investors should maintain records of voting outcomes.

5.2

5.3
5.4
5.5

Investors should maintain a record of ways in which they have carried out their stewardship
responsibilities. This record could be shared on the investors’ website.

6.2

When conflicts of interest arise, asset owners and asset managers should take all reasonable
steps to prioritise their clients’ and/or beneficiaries’ interests over their own interest.

Investors should communicate to their service providers the need to disclose all potential
conflicts of interest and to explain how they are managed.

4.2

4.3

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 8 -Asset owners and asset managers should proactively inform their clients, beneficiaries
and/or investee companies about their approaches to stewardship, how they carry out theirstewardship responsibilities and the extent to which they adhere to their own stewardshippolicies or to these Principles. This information could be communicated in the form ofannual or more frequent updates.

6.1

Asset owners and asset managers should have clear written policies on identifying andmanaging conflicts of interest. These policies should be stated plainly on the investor’s
corporate website, and they should emphasise the asset owner’s and asset manager’s duty
to act in the interests of its clients and/or beneficiaries and to be consistent with client
mandates in fulfilling its fiduciary responsibilities.

4.1

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 7 -GUIDANCE

GUIDANCE

Responsible investors document and provide relevant updates on their stewardship
activities.

Principle 6: Set a good example

Investors should actively seek to participate in the general meetings of investee companies,
and exercise their voting rights responsibly and on an informed basis.

5.1

Responsible investors make known their approach to managing conflicts of interest.

Principle 4: Uphold transparency in managing conflicts of interest

Investors should have monitoring activities in place so that issues may be identified andaddressed early to avoid any consequential loss in investment value.

3.1

GUIDANCE

Responsible investors establish clear policies on voting and exercise their voting rights in a
responsible fashion.

Responsible investors actively monitor their investee companies.

GUIDANCE

Principle 5: Vote responsibly

Principle 3: Stay active and informed

132Collective engagement through formal or informal groups may be the most appropriate
means of ensuring that investee companies are aware of concerns at times of significant
corporate or wider economic stress, or when there are risks that threaten to destroy
significant value.

Should collective engagement become appropriate, investors should disclose their rationale
for doing so, including the circumstances which have prompted their action.

7.2

7.3

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 9 -Investors may, on occasion, find that collaboration with other investors, subject toregulations on disclosure, may be the most effective manner in which to engage theirinvestee companies.

7.1

GUIDANCE

Responsible investors are willing to engage responsibly with one another whereappropriate.

Principle 7: Work together

Supported By

Members

Singapore Exchange

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors - 10 -Monetary Authority of Singapore

Stewardship Asia Centre

Singapore Venture Capital and Private Equity Association

Singapore Institute of Directors

Securities Investors Association (Singapore)

Institute of Singapore Chartered Accountants

Investment Management Association of Singapore

Hermes Equity Ownership Services Ltd

CPA Australia

CFA Singapore

Asia Pacific Real Estate Association

Association of Chartered Certified Accountants

Working Group

Singapore Stewardship Principles (SSP) for Responsible Investors

133

04
05
05
06
06
07

Principle 3: Integrate short-term and long-term perspectives
Principle 4: Expect changes, nurture agility and strengthen resilience
Principle 5: Embrace inclusiveness and build strong stakeholder relationships
Principle 6: Do well, do good, do right; contributing to community
Principle 7: Be mindful of succession

Fostering Success, Significance and Sustainability

Stewardship Asia Centre is a non-profit organisation supported by Temasek, committed to working
with partners to uplift stewardship and foster effective governance across Asia.

About Stewardship
Asia Centre

Conclusion

0804

Principle 2: Cultivate an ownership mentality

Principle 1: Driven by a sense of purpose, anchored on values

03

02

The approach of Stewardship Principles for Family Businesses

Stewardship Principles for Family Businesses

01

Stewardship matters for successful and enduring family business

Preamble

Contents

Stewardship Principles
for Family Businesses

資料４－２

134

Maintaining coherence and harmony as ownership becomes more fragmented over time

Attracting, retaining and “professionalising” talents that constitute the human capital essential for FBs tomaintain their competitive edge

Transitioning successfully during periods of leadership renewal, especially for firms where the influenceof the founder-leaders dominate

Guarding against the pitfalls of hubris and complacency on one hand, and a reluctance to adapt due toinertia to changes on the other

Upholding high standards of resource management and corporate governance

•

•

•

•

•

Fostering Success, Significance and Sustainability 01

Stewardship is, however, always a journey. Every generation of FBs faces unique circumstances, challenges
and opportunities. A FB with a successful stewardship experience in one generation does not guarantee its
continual success into the next. Hence, for FBs striving towards success, significance and sustainability, aresolve to continually imbibe, propagate and reinforce stewardship concepts and actions is vital, and remains
relevant and timely.

Faced with such challenges and an increasingly demanding business environment, stewardship has become
all the more relevant and important. Well-stewarded FBs emerge over time as engaged, forward-looking andadaptable enterprises. They are able to leverage their inherent strengths and competitive advantages. Guided
by their values, such FBs remain resilient in the face of changing times and disruptions, overcoming adversity
and outperforming their competitors.

Responding and adapting to the vortex of disruptive changes stemming from the global and local fronts,
while still maintaining the sense of purpose that propelled them to success•Notwithstanding their diversity in scale and nature, FBs in general face some common challenges:

FBs are very diverse in nature - ranging from small, medium local enterprises to huge conglomerates that
operate across industries and countries. For our purpose here, we broadly define FBs to include companies
with the presence of family members as shareholders as well as board members and managers who areable to influence strategic decisions. We use the term FBs to include family companies, family firms andorganisations.

Stewardship is particularly pertinent to family businesses (FBs), which form a key component of economic
activity around the world. This is especially relevant in Asia, where FBs remain the mainstay of businessownership, and families continue to be influential players in the business landscape, as owners as well as
managers. Successful and sustainable FBs create wealth and growth for the family across generations. In
their stewardship journey, such great and lasting FBs leave a rich legacy, contributing significantly to themultiplier effects such as knowledge creation, economic development and capacity building of human andsocial capital to benefit society in the long run.

In crux, stewardship encapsulates the essence of responsible and meaningful value creation in a sustainable
way to benefit stakeholders, as well as the larger community that they are a part of. It underscores theimportance of an ownership mindset, a long-term perspective and an inclusive approach. These stewardshipelements undergird and reflect the business leaders’ motivation and commitment to nurture and grow what
they are entrusted with, such that it can be handed over in a better shape to successors.

Stewardship is a defining hallmark of businesses that achieve success, significance and sustainability.

Stewardship matters for successful and enduring family businesses

Preamble

02 Stewardship Principles for Family Businesses

The Principles are not meant to serve as a formula for success or a blueprint for allcontexts. As situations differ across organisations, their adoption will require translation
and adaptation to make them applicable, useful and effective. Further, these Principles
are not doctrinal or prescriptive. They are intended to serve as useful and relevant
guides, like “sign-posts” along the stewardship journey for the FBs. In this sense, thePrinciples will evolve and improve over time, so as to stay useful and relevant for FBs
striving for success, significance and sustainability.

After collating and translating the collective wisdom and knowledge gleaned from anextensive review of literature, as well as consultation with subject matter experts andbusiness families regionally and internationally, we have distilled and organised theinsights into seven broad principles. Termed the Stewardship Principles for Family
Businesses, they aim to articulate the mindset and attitudes, as well as behaviours
and practices that would foster success, significance and sustainability for FBs.
These Principles intend and hope to inspire reflections and actions for those whoare committed to stewarding their organisations towards sustainable success. As
broad principles, they highlight the dimensions that FBs can focus on to develop a
stewardship orientation and culture in their organisations with a long-term perspective.

Undertaking this exercise is a challenging process as the concept of FBs contains someinherent paradoxes. Firstly, at the level of aspirations, the notions of “family business”
and “business family” have different implications – the former prioritising family while
the latter prioritising business interests. Secondly, at the level of strategy, conflating
short-term and long-term perspectives is often difficult as motivations differ within andacross owners, family employees and non-family employees. While being cognisant ofthese paradoxes, it is nevertheless relevant, useful and possible to establish a set ofgeneral principles, which could help FBs on their stewardship journey.

The approach of Stewardship Principles
for Family Businesses

Japan

Family Business Advisors Association- Mr Morio Nishikawa, Chairman,“Traditionally,
the
focus
of
business succession is mainly on
the downstream activities, and
VSHFLˋFDOO\ VXFFHVVLRQ WR YLVLEOH
assets. However, I really think that
this is very short-sighted and theapproach is not effective in termsof family business sustainability.
Succession should cover all levels ofactivities, spanning from upstream todownstream.”

135

PRINCIPLE 3

Fostering Success, Significance and Sustainability 03

Embrace inclusiveness and build
strong stakeholder relationships

PRINCIPLE 5

PRINCIPLE 4

Expect changes, nurture agility
and strengthen resilience

PRINCIPLE 6Integrate short-termandlong-term perspectives

Do well, do good, do right;
contributing to community

Be mindfulof succession

PRINCIPLE 7

PRINCIPLE 2

Cultivate anownership mentality

PRINCIPLE 1

Driven by purpose,anchored on values

Stewardship Principles
for Family Businesses

04 Stewardship Principles for Family Businesses

Affirm those who exemplify the values of FBs. Educate
those who deviate from them. This allows everyone tovisualise how the shared purpose and values will look
like when they are put into action.

e.

Facilitate the value-alignment process on an ongoing basis for both existing and new stakeholders.
This ensures that the transcendental purpose, values
and founder’s mentality will continue to be inscribedas the company grows.

c.

Provide opportunities for employees to formulate andreview the company’s mission and values together.
This can enhance shared interpretations andencourage collective enactment.

Live out the organisational purpose and values
consistently such that they are embedded in thedaily language, actions and thinking processes of all
stakeholders.

b.

d.

Articulate and communicate clearly the purpose of
the FB and responsible wealth creation. This could betransmitted through the family constitution, businessphilosophy, organisational vision, mission statement
and shared stories.

a.

In practiceInstil a culture that emphasises personal as well as
collective accountability. Employees are clear of theirindividual roles as well as shared responsibilities.
This enhances ownership, mitigates conflicts andpromotes collaboration.
Value the diversity of perspectives. Translate promisingideas into concrete actions whenever applicable. Thisinstils a sense of belonging and pride in employees.
Associate ownership mentality with the drive to takegood care of the family business. Family owners
should not misconstrue ownership as having theentitlement to use company resources to benefit
themselves.
Adopt an ownership structure that fulfils the objectiveof capital injection as well as family control. This
allows FBs to continue to exercise some degree of
autonomy over business direction and investment
decisions.
Embrace the responsibility for creating long-termsocial and economic value to a wider group of
stakeholders, and not just myopically focusing onfamily wealth to foster ownership mentality amongst
all those who play a role in the success of the business.

a.

b.

c.

d.

e.

In practiceSuccessful and enduring FBs build a culture that instils theownership mentality. Owners and employees take responsibility
and action as well as develop a sense of collective pride toforge proactive and integrative solutions to complex problems
and dynamic situations. They see the organisation as anextension of themselves, are willing to be change agents, andact within their locus of control with the interest of the company
in mind. They engage and galvanise the diverse parts of theorganisation towards a common destination with a collective
sense of success and failure.

Cultivate an ownership
mentality

Driven by a sense of purpose,anchored on values
Successful and enduring FBs establish clarity on the purposeof their existence. Their business decisions and operations are
driven by a strong commitment to purpose, anchored on theirvalues. These values, which are built, strengthened and passed
down over time, are the fundamentals that act like compass
bearings uniting the components of FBs in action. They will
help congeal seemingly conflicting family and business
identities and interests.

PRINCIPLE 2

PRINCIPLE 1

136

Ensure that short-term decisions are in line with thelong-term goals – act today with tomorrow in mind. Be
mindful of intergenerational equity and understandthe costs and opportunities involved. This maintains
coherence across all initiatives over time.

Contemplate the long-term consequences ofactions. Spend prudently, invest patiently, re-invest
strategically and take calculated risks to reap socialand financial rewards in the future.

Exercise sound governance while growing wealth.
Consider having a range of mechanisms that allow
regular check-ins and management of the businessportfolio. Investment and divestment criteria shouldbe transparent and rigorous to build long-term
confidence amongst stakeholders.

Understand the history of the family business and thelessons that global development can offer. Leverage
the longstanding competitive advantages so that they
can continue to contribute towards the long-term
development of the business.

Look beyond short-term profitability and temporary
gains. Focus on the preservation of intangible values
such as kinship and loyalty for the long-term successand legacy building.

a.

b.

c.

d.

e.

In practice

Exercise agility. Arrest and reverse inefficacious
decisions. Remove emotional attachments tooutmoded beliefs, structures, processes orrelationships.
Cultivate a growth mindset instead of passively
guarding current wealth and traditional practices.
Exercise strategic flexibility and draw uponaccumulated reserves to develop new market niches
at the opportune moment.
Nurture resilience in response to the onslaught of
disruptive innovations. Improvise existing resources
to devise innovative solutions. Invest in researchand development so as to create a leading edge in
identified niche areas.
Foster the mindset of lifelong learning to avoid
stagnation. Learning includes not only raising
the bar of competency and professionalism, butmore importantly in inculcating business acumen,
perspectives and values. It can be facilitatedthrough organised training, family gatherings, teambuilding activities, peer coaching, apprenticeship or
mentorship.

b.

c.

d.

e.

Fostering Success, Significance and Sustainability 05

Conduct horizon scanning and scenario planning.
Understand emerging threats, opportunities andevolving customer needs. Re-calibrate what mattersand enact change.

a.

In practiceSuccessful and enduring FBs anticipate changes in thebusiness environment and demands, and continually seek tonurture adaptive skills. This is not only to prepare themselvesto address challenges, but also to build capacity to leverage
opportunities brought forth by disruptive changes, new market
imperatives and emerging technologies.

Expect changes, nurture agility
and strengthen resilience

Integrate short-term andlong-term perspectives

Successful and enduring FBs do not neglect long-term
considerations in the face of pressure from increasing shorttermism. They are known to adopt a long-term orientation
towards spending and investment, favouring sustainablegrowth over quick gains.

PRINCIPLE 4

PRINCIPLE 3

06 Stewardship Principles for Family Businesses

Conduct stakeholder analysis. Engage identified
stakeholders on a sustained basis to ensure value
alignment, problem identification and conflict
resolution. Engagement platforms can include annual
general meetings, voluntary disclosure reports,
collective dialogues, informal meetings and family
governance mechanisms.

e.

Develop longstanding relationships with internaland external stakeholders. Care for the family andnon-family members alike to promote reciprocal
trust, kindness and compassion. Foster win-win
collaboration with external partners in a responsible
manner to cement rapport.

c.

Ensure professionalism in the quality of governance.
Demonstrate commitment towards business interests
to mitigate conflicts associated with complicatedor excessive family ownership. Examples of soundgovernance include embracing board diversity as
well as rewarding employees, or exercising hiring
decisions based on merit and not entitlement.

Exercise good nurturing. Impart values such as
financial discipline and family harmony to the next
generation. This paves the way for the developmentof good relationships amongst family members, which
has bearings on how potential family conflicts can be
mitigated in future.

b.

d.

Cultivate an organisational culture that promotes
open communication and tolerance, where family andnon-family employees can share ideas and resolve
differences in a consensual manner via conflict
resolution mechanisms. Examples of arbitration
mechanisms include people-centred policies, family
council and soft persuasion.

a.

In practiceEvaluate the impact of the philanthropic pursuits,
relating it to the intent of the efforts. This can ensure
coherence between business goals and societal
contributions, thus gaining more long-term support
and alignment for doing good.
Uplift the communities from which FBs draw theirresources from. Collaborate with multiple parties tounderstand gaps so as to give more meaningfully. Thiscan promote mutual benefits and build sustainable
relationships.

d.

e.

Encourage both management and employees to be
involved in volunteering efforts to sustain a connection
with the community. Create a visible social imprint
by promoting such volunteerism on various
media to perpetuate the family legacy and attract
like-minded partners.

Integrate social responsibility into the corporate
philosophy of FBs. Identify the social causes thatFBs can resonate with. To create real impact, thesecommitments should be embedded as mainstream
and not piecemeal business activities. Social
responsibility is not to be seen as a separate partof the business operation, but part of the overall
stewardship mindset of the business.

b.

c.

Safeguard and enhance the reputation of the family
brand. Focus on a “quality first” approach by delivering
quality products that are manufactured with integrityand environmental sustainability in mind to reinforce
customer loyalty and project a positive corporate
image.

a.

In practiceSuccessful and enduring FBs adopt a broader definition of
success to include doing well, doing good, and doing rightas they grow. They see businesses as an integral part ofsociety. They strive to create a positive economic, social andenvironmental impact. By giving back to society, non-economic
wealth such as social capital, communal ties, family reputationand core values will be preserved and transmitted.

Do well, do good, do right;
contributing to community

Embrace inclusiveness andbuild strong stakeholder
relationships
Successful and enduring FBs believe that stable and strong
relationships with and amongst various stakeholders need
to be established and carefully maintained. When resolving
internal conflicts, FBs leverage family harmony to promotebusiness unity and vice versa – creating virtuous loops that are
difficult to be emulated by non-family businesses. They also
reinforce the stability of the social network when interfacingwith external stakeholders.

PRINCIPLE 6

PRINCIPLE 5

137

PRINCIPLE 7

View succession as a protracted and continual process. Communicate
current concerns and future expectations of FBs. This allows a more coherent
transgenerational business strategy to be formulated during leadershiptransitions.

Facilitate successful transition to the next generation of leaders by beginningthe mentoring process of potential successors early. This provides sufficient
time for the new generation to gain a nuanced understanding of the businessand a broader perspective of the environment.

Assess the capabilities and character of potential family successors. Appoint
a successor who reflects the right values and motivation, on top of honouring
meritocracy so that the founder’s mentality will be preserved and that thebusiness will continue to grow.

Adopt a more holistic view of succession, which encompasses household
and family succession, management succession and asset succession. Asset
succession can include both the tangible (physical and financial capital) andintangible (philosophy, culture, expertise and network) aspects.

Create a healthy environment where the older and younger generations can
exchange views with veracity. Gradually, the younger generation should begiven more opportunities to make strategic decisions as they acquire morecompetencies.

Keep an open mind towards including external expertise in both the aspects ofsuccessors and succession. External successors can bring new perspectives,competencies and networks. External professional help such as consultants
can help FBs put together a more robust succession plan.

a.

b.

c.

d.

e.

f.

In practice- Dr Harald Link, Chairman, B. Grimm“We have to have humanity, tolerance,compassion, kindness in the way weconduct business, because we always
talk about wanting to do something
good for society. And you can only dosomething good for society if you also
have an open relationship to eachother and a warm heart.”

Fostering Success, Significance and Sustainability 07

Successful and enduring FBs truly see leadership transition in a timely and effective
manner as a critical aspect of good stewardship. They deliberate, plan and execute
their leadership renewal in ways that minimise destabilising shocks and increase thestakeholders’ acceptance of the new leadership. Having a robust succession plan is
crucial in the context of FBs as succession frequently affects the family dynamics andsurvivability of the business.

Be mindful of succession

08 Stewardship Principles for Family Businesses

As what we have alluded to earlier, stewardship is a journey and the business context is
dynamic. Along this vein, these Principles can be viewed as “living principles” which canbe prospectively enriched by continued dialogue. We welcome subject matter experts
and FBs to embark on this journey with us to sharpen our understanding collectively,
and be partners in the endeavour to promote and foster stewardship.

The distillation of the Seven Stewardship Principles is an attempt to demystify how
successful and enduring FBs have managed to do well over the years, despite theonslaught of challenges. As what the Principles posit, fundamentals such as purpose
and values remain important, and so are long-term and forward-looking strategies.

“How does Family Business thrive and sustain growth while enhancing the wealth ofits stakeholders and the well-being of the societies in which it operates over the longterm?”

Stewardship has never been more relevant to FBs than it is today. In a volatile, uncertain,
complex and ambiguous environment, it is becoming increasingly challenging for FBs
to foster success, sustainability and significance. A central question that we want toaddress in this document is:Conclusion

Banyan Tree Hotels & Resorts- Ms Claire Chiang, Co-founder,“Whether it is family executives inbusinesses or whether it is businessfamilies, they are simply for me,
responsible businesses that they
have to learn to be professional sothat they can be sustainable. In theend, it is all about governance, abouttransparency, about wanting tosafeguard the legacy and learning all
the good values in doing well, doing
good and doing right.”

138This report is printed on Grandeur Zen White paper, which is environmentally friendly and contains wood pulp from well managed forests. Twenty
percent of the pulp is sourced from pre-consumer waste and is bleached using an elemental chlorine-free process. Grandeur Zen White conforms
to ISO9706 standards.

Limitation of Liability/Disclaimer: The publisher and authors make no representations or warranties with respect to the accuracy or completenessof the contents of this document and specifically disclaim any implied warranties or fitness for a particular purpose. The publisher and the authors
shall not be liable for any loss of profit or any other damages, claims or losses, including special, incidental, consequential or other damages.

Rights Reserved: Stewardship Asia Centre reserves the right to be identified as the author of this document. Users of this document are free tocopy and redistribute this document or parts thereof in any medium or format, on the condition that the material is fully attributed and used solely
for non-commercial purposes. This document may not be altered in any way. No right or licence whatsoever, either express or implied, is granted
in respect of any intellectual property rights.

Copyright © Stewardship Asia Centre 2018

We would like to thank all our illustrious meeting participants for sharing generously
and contributing significantly to the crafting of the Stewardship Principles. Many
brought their wealth of knowledge and experience to the discussion and provided
us with nuanced expositions of stewarding FBs. Some carefully reviewed the draft
and provided intellectual inputs that enabled us to incorporate multiple perspectives.
Some provided editorial inputs that helped us articulate the principles in ways that
could resonate better with family businesses. All participants had in one way or anotherhelped us along this journey and we could not thank them enough for their time andexpertise.

Following from the literature review, the first draft of the Stewardship Principles was
distilled and shared during the focus group meeting held at the 2018 Stewardship Asia
Roundtable. Comprising eminent local and overseas family businesses, professional
associations, academic institutions and think tanks, these participants from various
countries provided invaluable insights and thoughtful comments on the draft. The draft
was then refined after taking into consideration their qualitative inputs.

The development of the Stewardship Principles for Family Businesses has been the
result of intensive research and extensive consultation. More than one hundred journal
articles and research reports on family businesses covering a wide range of industries
across and beyond Asia were reviewed.

Acknowledgements

Stewardship Asia Centre
60B Orchard Road, #06-18, Tower 2, The Atrium@Orchard, Singapore 238891

139















Staff

Lim, Ja Young

Researcher,
Korea Corporate Governance Service

Research Fellow,
Korea Corporate Governance Service

Chief Compliance Officer,
Samsung Asset Management
Shin, Seong Mook

Song, Min Kyung

Professor,
Yonsei University School of Business
Shin, Jhinyoung

Director,
APG Asset Management

CEO,
Zebra Investment Management

Head of Legislative Affairs Department,
Korea Financial Investment Association

Associate Research Fellow,
Korea Corporate Governance Service

Compliance Officer,
Mirae Asset Global Investments

Research Fellow,
Korea Capital Market Institute.RUHD6WHZDUGVKLS&RGH&RXQFLOLee, Wonil

Kim, Jin Eok

Kim, Hyungseok

Hong, Sung Gi

Chung, Yoon Mo

Professor,
Hankuk University of Foreign Studies Law School

Professor, Korea University Business School
President, Korea Corporate Governance Service

Current Position

As of November 18, 2016
(Alphabetical Order)

Park, Yoo Kyung

December 16, 2016

Cho, Myeong Hyeon

Chair

Ahn, Soo Hyun

Name

Role





Korea Stewardship Code Council Chair & Members

Members



























Principles on the StewardshipResponsibilities of Institutional
Investors-QTGC5VGYCTFUJKR%QFG



資料５

140

 Activities in implementing stewardship responsibilities (stewardship activities,
hereafter) have broad scope, including but not limited to the exercise of voting rights.
The activities range from monitoring key management issues such as an investee
company’s business strategy and outcome, risk management, and corporate governance,
to consultation with the board of directors, etc., as well as more proactive activities
concerning shareholder proposals, litigations, etc. Engagement activities of institutional
investors include a wide spectrum of shareholder activities geared towards “clear andconstructive goals” in conducting a dialogue with investee companies.
 The aim of the “Principles on the Stewardship Responsibilities of Institutional
Investors” (the Principles, hereafter) is to propose key principles that are crucial for
institutional investors to effectively exercise their stewardship responsibilities, andconcrete details for these principles.
 Institutional investors are responsible for monitoring whether or not the board of
directors faithfully exercises the responsibilities bestowed upon it and, where necessary,
carrying out constructive engagement such as an active dialogue with the board. The
board of directors exercises its responsibilities by supervising management on behalf ofthe company and shareholders.
 The Principles are not legally binding. Hence, the Principles apply only toinstitutional investors, among the aforementioned parties, that agree with the intention

 Institutional investors take on ultimate stewardship responsibilities even when they
entrust all or part of their stewardship activities to external investors or other (advisory)
service providers. Institutional investors should monitor and supervise to ensure that
outsourced activities are executed in accordance with their own stewardship policy.
Hence, the Principles apply to proxy advisors, investment advisors, etc. that provide(advisory) services related to the detailed contents of the Principles.

The Principles basically apply to domestic and overseas institutional investors holding
shares of publicly listed companies in Korea; in other words, asset owners and asset
managers.

Application of the “Principles”

9. In order to minimize any legal uncertainties that institutional investors may faceduring the course of their stewardship activities, institutional investors, relevant
authorities, etc. need to make collaborative efforts to categorize shareholder
activities in order to make it clear which category of activities is subject to relevantlaws and regulations, etc.
Stewardship activities do not signify any undue intervention in day-to-day operationsof investee companies. Moreover, institutional investors can consider selling theirshares should it be deemed in the best interests of their clients and beneficiaries.

 Assuming the burden of the responsibility, duty, and an appropriate level of
remuneration in fulfilling stewardship responsibilities is essential to the sound growthof investee companies, the protection and enhancement of mid- to long-term investment
returns, and the continuous development and advancement of the capital markets.
Investors, asset owners, asset managers, and relevant authorities, etc. need to share acommon understanding on this point.

 Successful implementation of stewardship responsibilities not only induces the midto long-term development of investee companies, contributes to enhancing investor
returns, but also supports the sound and substantial growth and development of capital
markets and the overall economy.
 The responsibility institutional investors bear in taking care of or managing assets
entrusted by others (stewardship responsibilities, hereafter) refers to a sense of
responsibility to promote the mid- to long-term interests of their clients and ultimate
beneficiaries by pursuing the mid- to long-term value enhancement and sustainablegrowth of investee companies.


Korean Stewardship Code Council, November 18, 2016 Institutional investors are broadly categorized into “asset owners” and “asset
managers”. Asset managers routinely implement stewardship responsibilities throughinvestment management and dialogue with investee companies. Asset managers namely
include asset management companies. Asset owners can carry out stewardship activities
by proposing key principles and mobilizing methods such as instructions, evaluations,etc. to ensure that asset managers effectively implement their monitoring andengagement activities. Pension funds and insurance companies are major types of asset
owners.

Objectives of the “Principles” and their ImplicationsPrinciples on the Stewardship Responsibilities ofInstitutional Investors

141 The Korea Corporate Governance Service should periodically examine trends inparticipation in and implementation of the Principles in order to gauge the overall levelof stewardship activities in the capital markets. Furthermore, it should publicly discloseon its own website the list of participating institutional investors, etc. and the website ofeach investor. This will enable capital market participants, etc. to easily checkinformation on institutional investors, based on which they will be able to selectinstitutional investors that fit their investment preferences, and monitor how well the Participating institutional investors, etc. may concurrently utilize their disclosed
policies and implementation report made in adherence to similar overseas stewardshipcodes (or Principles of Responsible Investment, PRI) to fulfil the disclosure andreporting requirement of the Principles. But if there are differences in the detailed
contents of the Principles and overseas codes, these must be reflected.
oWhen there are any unimplemented Principle and guideline, or when there is any
undisclosed item that is required to be disclosed under each Principle andguideline, the reasons for the failure to apply it and alternatives to stewardship
activities; andoWhether or not the institutional investor applies the Principles across-the-board to
all funds it manages, and related details when there are differences in theirapplication, implementation, and standards.
oDetails that are required to be publicly disclosed by the Principles and guidelines;oDetails on how to implement each Principle and guideline;oIntention to accept and implement the Principles;Participating institutional investors, etc. should publicly disclose matters listed below
on their website, and periodically review and update the contents where necessary.
Should they decide to participate in the Principles or should there be any updates orchanges on the website, they should immediately notify these to the Korea Corporate
Governance Service with the last updated date, and website address.
Participating institutional investors, etc. should comply with the Principles, but when
they cannot comply exceptionally, they should explain the reasons (“comply or
explain”). When participating institutional investors, etc. cannot adhere to any details
set forth in the Principles due to their business model, investment policy, etc., theyshould provide the reason, sufficiently explain alternatives to stewardship activities totheir clients and beneficiaries, and publicly disclose the contents.
and contents of and that voluntarily affirm participation in the Principles by accepting
and implementing them (participating institutional investors, hereafter).
investor implements stewardship responsibilities. In addition, the Korea Corporate
Governance Service should periodically monitor and improve the detailed contents of
the Principles by taking into account best practices and cultures from Korea andoverseas related to stewardship activities, capital market development stage, overseas
stewardship codes, and domestic and international regulatory trends, etc.

8. Participating institutional investors, etc. should designate staff in charge of policies,
procedures, and disclosures related to stewardship responsibilities, and publicly
disclose the staff’s name and contact information.
142Institutional investors should have the capabilities and expertise required
to implement stewardship responsibilities in an active and effective
manner Institutional investors should regularly report their voting andstewardship activities to their clients or beneficiaries.  Institutional investors should formulate and publicly disclose a voting
policy that includes guidelines, procedures, and detailed standards forexercising votes in a faithful manner, and publicly disclose voting records
and the reasons for each vote so as to allow the verification of theappropriateness of their voting activities.
 While institutional investors should aim to form a consensus withinvestee companies, where necessary, they should formulate internal
guidelines on the timeline, procedures, and methods for stewardship
activities.  Institutional investors should regularly monitor investee companies inorder to enhance investee companies’ mid- to long-term value andthereby protect and raise their investment value. Institutional investors should formulate and publicly disclose an effective
and clear policy as to how to resolve actual or potential problems arisingfrom conflicts of interest in the course of their stewardship activities. Institutional investors, as a steward of assets entrusted by their clients,
beneficiaries, etc, to take care of and manage, should formulate andpublicly disclose a clear policy to faithfully implement their
responsibilities.
In order to enhance the mid- to long-term value and sustainable growth of investee
companies and further the mid- to long-term interests of their clients and ultimate
beneficiaries, institutional investors should comply with the Principles stated below.
Principles#

Institutional investors are responsible for acting in the mid- to long-term interests of
their clients and beneficiaries by using their deep understanding of investee companies
and the economic, social, and business environment, etc. for active communication andshareholder activities in order to pursue the value enhancement and growth of investee
companies.

The activities which institutional investors carry out to implement their responsibilities
as a manager and steward of the assets entrusted to them should include proactive
engagement activities such as monitoring potential problems, constructive dialogue and,
where necessary, productive proposals geared towards problem-solving.

Institutional investors should formulate and publicly disclose a documented policy on
how they understand stewardship responsibilities, and what are the effective andconcrete methods for exercising their responsibilities, etc. This policy should include
the principles and guidelines, investment management philosophy, rights and duties, andorganization and procedures related to their stewardship activities.

The stewardship responsibility policy should consider what position institutional
investors take in the overall investment chain running from capital suppliers such as
clients and beneficiaries to investee companies. In particular, stewardship activities ofasset managers such as asset management companies, etc. differ from those of asset
owners such as pension funds, insurance companies, etc. that in most cases manage
external asset managers. Asset owners can not only directly engage in shareholder
activities, but can also utilize indirect means such as selection of competent asset
managers, and provision of instructions, evaluations, and feedback. Asset managers’
shareholder activities should comply with the standards and requirements set out by
their clients who are asset owners. In this regard, close communication between asset
owners and asset managers is important, and the relevant matters should be included in
the “policy”.
)WKFGNKPGU



Principle 1
Institutional investors, as a steward of assets entrusted by their clients,
beneficiaries, etc, to take care of and manage, should formulate and publicly
disclose a clear policy to faithfully implement their responsibilities.

143)WKFGNKPGUInstitutional investors have the duty to act in the best interests of their clients andbeneficiaries.

During the course of their stewardship activities, institutional investors may face a
conflict-of-interest situation where their own interests with investee companies prevent
them from faithfully promoting the best interests of clients or beneficiaries. Suchexamples namely include when their ownership or governance structure, or their tradeand contractual relationships make casting against votes difficult at the investee
company’s shareholder meetings.
To effectively address actual conflict-of-interest problems that have arisen or may
possibly arise in the course of stewardship activities, institutional investors should
review them in minute detail and then formulate and publicly disclose a documented
policy. This policy should stipulate matters related to the principles and guidelines,
concrete methods, rights and duties, and procedures, etc. for conflict-of-interest
monitoring and management.
To manage conflict-of-interest problems, institutional investors in general can adopt
various means, including publicly disclosing the relevant policies and detailed
guidelines, working with a third-party organization, adopting other methods set forth inKorea’s Financial Investment Services and Capital Markets Act and related regulations.
Institutional Investors should properly utilize these methods in order to secure enhanced
confidence of their clients and beneficiaries.

Principle 2
Institutional investors should formulate and publicly disclose an effective andclear policy as to how to resolve actual or potential problems arising fromconflicts of interest in the course of their stewardship activities.

When an institutional investor entrusts its activities to external service providers, their“policy” should reflect matters related to selection, monitoring, evaluation, andadministration of the entrusted investment manager or advisor, and the scope ofshareholder activities entrusted, etc.
When an institutional investor manages collective investment vehicles in various asset
classes and types that are different in terms of the time horizon, investment management
philosophy, etc., the “policy” can reflect the consequent differences in the principles,
guidelines, procedures, etc.


144Principle 4
While institutional investors should aim to form a consensus with investee
companies, where necessary, they should formulate internal guidelines on thetimeline, procedures, and methods for stewardship activities. Institutional investors should monitor investee companies on a regular basis and review
the effectiveness of their monitoring activities to promote the value enhancement andcontinuous growth of investee companies.

Institutional investors need to include for monitoring all factors that could affect thevalue and sustainable growth of investee companies; for example, not only financial
factors such as capital structures, business performances, etc., but also non-financial
factors such as corporate governance, business strategy, etc.
Institutional investors should take into consideration their investment policy and internal
capacity to determine the appropriate scope for the monitoring of the aforementioned
financial and non-financial factors so as to ensure effective stewardship activities.

Institutional investors should make due effort to detect in advance any risk factors that
may cause material damage to the investee company’s value. If they confirm any risk
factors or other matters of concern, they should seek appropriate solutions throughconstructive communication such as prior consultation in advance of shareholders
meetings, etc.

For the reasons stated above, regular monitoring of investee companies is one of thecore elements of stewardship responsibilities in seeking to improve investee companies’
value and to enhance the interests of their clients and beneficiaries.

)WKFGNKPGU



Principle 3
Institutional investors should regularly monitor investee companies in order toenhance investee companies’ mid- to long-term value and thereby protect andraise their investment value. )WKFGNKPGU



Principle 5.
Institutional investors should formulate and publicly disclose a voting policythat includes guidelines, procedures, and detailed standards for exercising votes
in a faithful manner, and publicly disclose voting records and the reasons foreach vote so as to allow the verification of the appropriateness of their voting
activities.


Institutional investors must endeavor to form a consensus with investee companies withregard to key financial and non-financial management matters based on their pursuit of
the mid- to long-term value enhancement of the investee company and their investment
and stewardship policies, etc.

In case concerns remain unresolved after sufficient consultation with investee
companies, institutional investors should review whether to step up their engagement
within the scope of their internal policies.
Institutional investors should take into account investee companies’ circumstances,
investment policy, and internal capacity, etc. and devise an internal guideline that sets
out the scope, procedures, and standards of their communication and engagement
activities.
In their active engagement process, institutional investors should beware of thepossibility of breaching the regulation banning the use of undisclosed material
information set forth in the Financial Investment Services and Capital Markets Act. In
particular, they should not use inside information that could substantially affect theinvestee company’s value by attempting to use privileged information to achieve trading
gains.
)WKFGNKPGU



145

Institutional investors should make an effort to exercise their voting rights on all shares
held, and it is not appropriate to automatically vote in favor of management-proposed
resolutions.

Institutional investors should make their for/against voting decision based on the resultof sufficient data collection and analysis, in-depth review, dialogue and engagement,
etc., with regard to investee companies, and it is advisable to have a discussion withinvestee companies concerning their voting decision where necessary.
Institutional investors should build up internal resources, organizational structures, andprofessional capacity to ensure that their voting rights are exercised in order to enhance
the mid- to long-term value of investee companies and to advance the interests of clientsand beneficiaries, while relevant principles and information should be included in thevoting policy to be explained hereunder.
Institutional investors should formulate and publicly disclose a documented voting
policy that includes guidelines, procedures, and detailed standards with regard to thedisclosure of their voting activities and records. The detailed standards for voting
activities should not solely be comprised of a mechanical checklist, but be designed tocontribute to the mid- to long-term value enhancement of investee companies.

The voting policy should include policies on preventing conflicts of interest set out in
Principle 2 with regard to any potential conflicts of interest institutional investors may
face when exercising their votes.
Institutional investors can devise a voting policy that provides a different set of detailed
standards and guidelines for each type of collective investment vehicles with varying
management targets and philosophies.

Institutional investors should publicly disclose their voting results and concrete reasonsfor votes for, against, neutral, and abstentions via an appropriate method so that theirclients and beneficiaries, etc. can easily check the appropriateness of the voting activity.

Institutional investors should publicly disclose whether or not they use proxy advisory
services and, if they use them, the service scope, application method, identity of theprovider, and the extent of their reliance on the provider’s recommendations.

Even in the case where institutional investors use proxy advisory services, they are
ultimately responsible for exercising their votes according to their own responsibility
and judgment as a steward.
Institutional investors should reflect in their voting policy information concerning theirstock lending and the recall of lent stock if it is deemed to affect matters related to their
exercise of voting rights.


146



)WKFGNKPGU
#Institutional investors need to build up their capacity and expertise that will enable themto deepen their understanding of investee companies and to carry out constructive
shareholder activities in order to promote the mid- to long-term development andsustainability of investee companies based on active dialogue and shareholder activities.
To that end, institutional investors should design an appropriate organizational structure,
inject internal resources, and make a continuous effort to develop and improve thecapacity and expertise of these resources.

An asset owner who entrusts stewardship activities to an asset manager should seek
ways to oversee the asset manager and pay an appropriate level of remuneration toallow the asset manager to accumulate the capacity for effective engagement withinvestee companies through dialogue and shareholder activities.
In light of available internal resources and financial conditions, institutional investors
can use external services for professional advice in seeking to implement theirstewardship responsibilities.

Institutional investors can establish forums, etc. with the aim of stimulating debates anddiscussions and to pursue mutual interests, as well as to share and learn relevant
experiences and opinions about successful shareholder engagement cases, to improvetheir expertise and the quality of their shareholder activities.

)WKFGNKPGUInstitutional investors should keep a record of their stewardship activities, including
their exercise of voting rights, and maintain the record for a certain period.

Asset managers in principle should regularly report their stewardship policy and theimplementation of such policy to clients and beneficiaries such as asset owners, etc.

Asset owners should report to their clients and beneficiaries their stewardship policy
and matters concerning the actual implementation of this policy at least annually.
Institutional investors should make an effort to ensure that their stewardship policy andits actual implementation can be effectively reported, and if there are certain reporting
scope and form agreed between them and their clients and beneficiaries, these should be
followed. Where appropriate and agreed by their clients and beneficiaries, institutional
investors can disclose their shareholder activities on the website or in the annual reportas a way to enhance the transparency and accountability of such reporting.

Institutional investors should set out the concrete scope and standards of disclosure on
how they implement stewardship responsibilities, etc. in a manner that can be easily
monitored and trusted by their clients and beneficiaries. In such cases, the overall
impact any detailed disclosure could have on asset value can be considered.

Principle 7.Institutional investors should have the capabilities and expertise required to
implement stewardship responsibilities in an active and effective manner

Principle 6.
Institutional investors should regularly report their voting and stewardship
activities to their clients or beneficiaries.

147

3. The Korea Stewardship Code stipulates that the Korea Corporate Governance
Service examine and monitor market trends as part of its work. Apart from thiswork, it is recommended for future discussion the need to examine theimplementation of the Code by participating institutional investors separately, as
well as the organization in charge, and the scope of its work.

2. When the participants of the Korea Stewardship Code or the market at large
request, or when the need arises, it is recommended that the Korea Corporate
Governance Service prepare and publicly release explanatory documents andundertake measures to introduce overseas examples in order to assist in theunderstanding and actual implementation of the Code’s detailed contents.

1. As the organization that examines and monitors the trend of the implementationof the Korea Stewardship Code, it is recommended that the Korea Corporate
Governance Service examine the appropriateness of the Code’s detailed contents
every two years.

4GEQOOGPFCVKQPU

148



資料６

    THE PRINCIPLES

andStewardship principles.

encourage the adoption and implementation of the Corporate GovernancePrinciple F: Institutional investors should work together, where appropriate, towith companies in a constructive and pragmatic manner.

Principle E: Institutional investors should address and attempt to resolve differences

those decisions.

should monitor the relevant activities and policies of third parties that advise them on

Principle D: Institutional investors are responsible for proxy voting decisions andengagement activities.

manage potential conflicts of interest that may arise in their proxy voting and

Principle C: Institutional investors should disclose, in general terms, how they

governance factors with respect to the companies in which they invest.

Principle B: Institutional investors should demonstrate how they evaluate corporate

invest.

Principle A: Institutional investors are accountable to those whose money they

STEWARDSHIP FRAMEWORK FOR INSTITUTIONAL INVESTORS :149

designed to protect the interests of their clients and/or beneficiaries in accordance

party have an affirmative obligation to evaluate the third party’s processes, policies
and capabilities. The evaluation should help ensure that the third party’s processes,
policies and capabilities continue to protect the institutional investors’ (and theirbeneficiaries’ and/or clients’) long-term interests, in accordance with their objectives.
D.2 Institutional investors that rely on third-party recommendations for proxy voting
decisions should ensure that the agent has processes in place to avoid/mitigate
conflicts of interest.

established by their own organization. They should consider dedicating resources tohelp evaluate and engage portfolio companies on corporate governance and othermatters consistent with the long-term interests of their clients and/or beneficiaries.

B.3 On a periodic basis and as appropriate, institutional investors should disclose,

publicly or to clients, the proxy voting and general engagement activities undertaken

to monitor corporate governance practices of their portfolio companies.

owners’ investment objectives.

executing these responsibilities and whether they are doing so in line with theasset managers should, on a periodic basis, evaluate how their managers are

B.4 Asset owners who delegate their corporate governance-related tasks to their

D.1 Institutional investors that delegate their proxy voting responsibilities to a third

Corporate Governance Principles set out in this document, as well as any principles

them on those decisions.

should monitor the relevant activities and policies of third parties that advise

Principle D. Institutional investors are responsible for proxy voting decisions andbusiness.

identify and mitigate potential conflicts of interest that may be inherent in their

managers should ensure that the asset managers have appropriate mechanisms to

C.3 Institutional investors who delegate their proxy voting responsibilities to assetclients’ and/or beneficiaries’ interests first.

mitigate potential conflicts of interest that could compromise their ability to put their

C.2 Institutional investors should have clear procedures that help identify and

B.2 Institutional investors should hold portfolio companies accountable to thewell as their proxy voting and engagement guidelines.

philosophy on including corporate governance factors in the investment process, asof their investment portfolio companies. These should include a description of their

guidelines and practices that help them oversee the corporate governance practices

mitigation by companies. Therefore, institutional investors should adopt and disclose

B.1 Good corporate governance is essential to long-term value creation and risk

corporate governance factors with respect to the companies in which they invest.

Principle B. Institutional investors should demonstrate how they evaluate

may be, oversee client and/or beneficiary assets in a responsible manner.

A.2 Institutional investors should ensure that they or their managers, as the casewith their objectives.

C.1 The proxy voting and engagement guidelines of investors should generally be

A.1 Asset managers are responsible to their clients, whose money they manage.

Asset owners are responsible to their beneficiaries.

engagement activities.

invest.

manage potential conflicts of interest that may arise in their proxy voting and

Principle C: Institutional investors should disclose, in general terms, how they

Principle A. Institutional investors are accountable to those whose money they

STEWARDSHIP FRAMEWORK FOR INSTITUTIONAL INVESTORS

150



associations.

participating, for example, in discussions as members of industry organizations or

corporate governance practices, public policy and/or shareholder rights by

F.2 Institutional investors should consider addressing common concerns related totheir common views on corporate governance best practices.

collaborate, where appropriate, to ensure that the framework continues to represent

F.1 As corporate governance norms evolve over time, institutional investors should

Stewardship Principles.

encourage the adoption and implementation of the Corporate Governance andPrinciple F: Institutional investors should work together, where appropriate, totake in the event they are dissatisfied with the outcome of their engagement efforts.

E.4 Institutional investors should disclose, in general, what further actions they may

understood.

objectives and areas of disagreement, and ensure their respective views aregovernance-related matters. Companies and investors should identify mutually heldcommunicate their views and any concerns with a company’s practices on

E.3 As part of their engagement process, institutional investors should clearly

intended to build a foundation of trust and common understanding.

E.2 Institutional investors should engage with companies in a manner that isregarding voting and engagement.

E.1 Institutional investors should disclose to companies how to contact themdifferences with companies in a constructive and pragmatic manner.

Principle E: Institutional investors should address and attempt to resolve

151

!

1

Such is "stewardship" of an institutional investor referred to in these Principles.

with management, including board of directors or executives, of the investee company.

meetings, exercise of voting rights, engagement in appropriate dialogue and interact

company and participate in corporate governance through attendance at shareholders'of the institutional investors) long-term interests, monitor the operation of an investee

duty, shall base on fund provider's (may contain clients, beneficiaries or shareholders

An institutional investor, when making an investment or carrying out its fiduciary

can greatly influence the market and investee companies through fund management.

Nowadays, the investment chain is frequently complicated and institutional investors

assistance of institutional investors.

bonds or other assets) but also achieve various investment objectives through theengage directly in trading of relevant assets (including securities such as stocks andWith financial services gradually becoming diversified, capital providers not only

funds.

which provide assistance to clients on management and investment/utilization of

2. "Asset managers" (e.g. investment trust, investment consulting companies, etc.)

proprietary capital or funds collected from clients or beneficiaries; and

1. "Asset owners" (e.g. insurance companies, pension funds) which invest with their

Institutional investors can be classified into two types based on their business models:

Chapter 1 Institutional Investors and Their Duties

Stewardship Principles for Institutional Investors

資料７

The institutional investor must, through effective communications,

All institutional

2

government- or private-owned, are encouraged to be signatories.

emerging or public companies), regardless of whether they are domestic or foreign,

Taiwanese companies (including but not limited to TWSE listed, TPEx listed,

investors, that are, asset owners or managers, investing in securities issued bycomply with relevant principles (Please refer to Chapter 3).

The Principles encourage institutional investors valuing stewardship to endorse anddevelopment of industry, economy and society.

governance of the investee companies, thus creating an overall positive effect on theenhance investment value, are also able to improve the quality of corporate

engaging in dialogue and interacting with investee companies, as well as efforts tofor themselves and capital providers. The institutional investors, through monitoring,and fulfill their duties as asset owners or managers, so as to enhance long-term value

intended to encourage institutional investors to apply their expertise and influence,

The Principles, through provision of a principle-based framework and guidance, are

Chapter 2 Objectives of the Principles

requests, so that the rights and benefits of their clients and beneficiaries are protected.

agreements or monitoring, ensure that service providers act in accordance with theirbeneficiaries.

not be released from their existing stewardship responsibilities to their clients and(e.g. proxy advisory firms or custodian banks). However, institutional investors shallprovide voting advice or to cast proxy votes) to other professional service providers

Institutional investors may outsource part of their stewardship activities (e.g. to152

Chapter 5) and publish on a website designated by the Corporate Governance Center.

demonstrate their intention to support the Principles. Public endorsement means anbusiness content and actual status in compliance with the Principles.

Governance Center of the above.

Signatories are not required to fully comply with all six principles under Chapter 4 but
rather apply a “comply or explain” basis which aims to retain flexibility, so that the
Principles may be abided by more institutional investors.

A statement shall at least include the following:

1. A brief introduction of the business of an institutional investor;

2. A brief description of the status of compliance with each principle set forth under

Please3

A signatory may also disclose information to stakeholders by means of press releases,

refer to the Attachment for a sample statement.

from the endorsement date and notify the Corporate Governance Center.

with each principle mentioned in the preceding paragraph 2 within six months starting

The institutional investor shall complete a brief description of status of its compliance

4. Date of announcement (endorsement date) or update.

4

must be made in an ethical and transparent manner.

or reports such as business report or annual report, provided that relevant disclosures

publicly endorse the Principles in the name of its business group or as anindividual company);reasonable explanation in its statement or incorporate such explanation on its website

comply with certain principles stipulated under Chapter 4, it must provide a

3. Letterhead or signature of an institutional investor (the institutional investor may

Chapter 4 herein;

facilitation of the Principles by the Corporate Governance Center.

Governance Center to become a signatory of the Principles.

If a signatory is unable todisclosed by each signatory will form a reference point for future updates or ongoingback to their home country reporting or statements and notify the Corporate

The information

occurs, the Corporate Governance Center must be notified.

of other national or international codes/principles with similar objectives may refer

If an update

according to the guidelines for compliance with the Principles depending on its

Governance Center, and it becomes a signatory after notifying the Corporate

Foreign institutional investors who are signatories

A signatory is advised to update its statement and other information disclosed(hereinafter the "statement") on its website and a website designated by the Corporate

institutional investor discloses a statement of how the Principles has been applied

information according to the guidelines for compliance with the Principles (refer tolist of signatories, statements, and links to signatories' websites where they disclose

press conferences or others. The Corporate Governance Center will consolidate aInstitutional investors are encouraged to publicly endorse the Principles to

Chapter 3 Endorsement and "Comply or Explain"

153

Establish and disclose policies on managing conflicts of interest

Regularly monitor investee companies

Maintain an appropriate dialogue and interaction with investee

Principle 2

Principle 3

Principle 4

Periodically disclose to clients or beneficiaries about status offulfilment of stewardship responsibilities

Principle 6

5

Establish clear voting policies and disclose voting results

Principle 5companies

Establish and disclose stewardship policies

Principle 1

Chapter 4 Stewardship Principles

advised to contemplate its role in an investment chain, its nature of

1-1

following:

1-2

2-1

6

institutional investor operates in the interests of its clients or beneficiaries.

Guideline A policy on managing conflicts of interest aims to ensure that an

Principle 2 Establish and disclose policies on managing conflicts of interest

5. Manner and frequency of status disclosure of stewardship fulfilment.

activities;

4. Status and management measures of outsourcing stewardshipshareholders’ meetings and voting;investee companies, interaction with management, participation in

3. Stewardship activities, e.g. frequency and methods of monitoring

2. Duties to clients or beneficiaries;

1. A brief introduction of business;

Disclosure of stewardship policies is advised to at least include the

Guideline

beneficiaries.

business and how to protect rights and benefits of its clients andWhen establishing stewardship policies, an institutional investor is

Guideline

Principle 1 Establish and disclose stewardship policies

principles set forth under Chapter 4.

The following guidelines are references for signatories to comply with the six

Chapter 5 Guidelines for Compliance with Principles

154

2. How conflicts of interest in each situation are managed.

1. Possible situations of conflicts of interest;

following:

disadvantage of other clients, beneficiaries or stakeholders.

An institutional investor is advised to determine the manner and time of
Guideline
4-2

have taken place.

3-1

7

and time of further dialogue and interaction with the investee companies

beneficiaries may be assessed, so that an institutional investor’s manner

relevant information on long-term values of investee companies, clients or

Guideline The purpose of monitoring investee companies is such that impacts of

The manners of dialogue and interaction

8

4. Submitting motions at shareholders’ meetings;

3. Expression of opinions at shareholders’ meetings;

2. Public statements on specific issues;

1. Written or verbal communications with management;

following:

between an institutional investor and its investee company may include theconcern to it into account.

cost and benefits of the investment and significance of particular issues of

dialogue and interaction with investee companies by taking its purpose,

obtain mutual feedback, so as to strengthen corporate governance.

management of the investee companies regarding material issues andinvestee companies is such that it may better understand the views of

The purpose of an institutional investor’s dialogue and interaction with

beneficiaries, either regularly or when considered necessary, about causes

4-1

Guideline

companies

Principle 4 Maintain an appropriate dialogue and interaction with investee

and handling measures for major incidents of conflicts of interest which

An institutional investor is advised to consolidate and explain to clients orremedial measures.

regarding detection and monitoring, reasonable remuneration policies, anddelegation of duties, information security, firewalls, control mechanisms

be monitored.

price, environmental impacts, social issues and corporate governance may

beneficiaries, makes a decision or carries out an activity to the

2. Where an institutional investor, for benefits of certain clients orInformation such as industry profile,business profile, financial position, results of operation, cash flow, stock

investment, cost and benefits.

companies, an institutional investor is advised to consider its purposes ofor carries out an activity to the disadvantage of clients or beneficiaries.

3-2

opportunities and risks, shareholding structure, operational strategies,

Principle 3 Regularly monitor investee companies

2-5

Guideline

2-4

It may also form a reference for future investment

Guideline In determining the content, extent and frequency of monitoring investee

decisions.

can be determined.

1. Where an institutional investor, for its own benefits, makes a decision

Guideline Measures of managing conflicts of interest may include training,

2-3

Guideline Situations of conflicts of interest may include the following:

2-2

Guideline A policy on managing conflicts of interest is advised to at least include the155

to protect the rights and interests of clients or beneficiaries.

take action, it may act collectively with other institutional investors, so as

Specifically, the institutional investor is advised to carefully

beneficiaries.

which have significant impacts on rights and benefits of its clients andexercise voting rights of stocks it holds or manages in relation to motions

companies.

express opinion on each motion at a shareholder's meeting of investee

been obtained from a proxy advisory firm.

objectively even in the case where a voting recommendation report has

but shall judge each motion individually. Voting rights shall be exercised

investor shall not always vote in favor of, against or abstain from motions,5-3

An institutional

investee companies by taking long-term joint interests of clients,

beneficiaries and investee companies into account.

9

2. To the best of an institutional investors’ ability, prudently evaluate

if shareholding reaches a certain percentage or amount;of cost and benefit. For instance, voting rights will only be exercised

1. Threshold for exercising voting rights as determined in contemplation

Guideline A voting policy may include the following:

5-2

Guideline Voting rights shall be exercised based on information obtained from

5-1

Guideline The purpose that an institutional investor exercises its voting right is toPrinciple 5 Establish clear voting policies and disclose voting results

4-3

Guideline Under circumstances where an institutional investor judges it necessary to

5. Casting votes at shareholders’ meetings.

of motions made by investee companies.

For instance, votes cast in favor, against or abstaining from various types

disclosure of the voting activities, which may be disclosed in aggregate.

rights exercised in accordance with relevant policies, so as to facilitate

activities to form a basis of assessment and improvement for its
stewardship policy, action and disclosure.

6-2

10

its clients or beneficiaries, an institutional investor may disclose relevant

fulfilment of stewardship duty according to agreement with or request of

Guideline When regularly disclosing to its clients or beneficiaries a status of its

6-1

Guideline An institutional investor is advised to carefully record its stewardshipfulfilment of stewardship responsibilities

Principle 6 Periodically disclose to clients or beneficiaries about status of

5-4

Guideline An institutional investor is advised to carefully record and analyze voting

recommendation reports made by proxy advisory firms;

5. Extent to which an institutional investor obtains and adopts voting

motions proposed by management;

4. A statement that an institutional investor does not necessarily support

oppose to or may only deliver its abstention from in principle;

3. Define types of motions which an institutional investor may support,

when necessary;communicate in advance with the management of an investee company

each motion of a shareholders' meeting before casting votes and

156

6-4

Sample Statement on

and annual report.

company or relevant opinions and actions on special events).

6/ Other material events (e.g. dialogue and interaction with an investee

companies or other institutional investors to reach a signatory;

5/ Contact channel for stakeholders such as clients, beneficiaries, investee

4/ Voting activities (as specified under Guideline 5-4);

investee company;

3/ Attendance in person or by proxy at shareholders' meetings of an

explanations for non-compliance with certain principles;2/ A statement on "Stewardship Principles for Institutional Investors" and11

disclosing the stewardship activities to the clients or beneficiaries.

compliance with a stewardship policy is advised to be explained whenasset manager by an asset owner, measures taken to ensure the trustee's

signatory, for instance where management of a fund is fully entrusted to an

12

include but not limited to its responsibilities to clients / beneficiaries / shareholders
and disclosure of fulfillment of stewardship duties. Please visit (website) for detailsof stewardship policies.

beneficiaries / shareholders through conducting the businesses of __________(business). To achieve such an objective, the stewardship policies set forth by ɄɄ

The operational objective of ɄɄ is to achieve maximum benefits for the clients /Principle 1 Establish and disclose stewardship policies

provided within six months starting from the endorsement date):

Investors". Compliance with the six principles is detailed below (or will beɄɄ hereby represents to comply with "Stewardship Principles for Institutional

owner / asset manager / or other (e.g. service provider or industrial association).

The ɄɄ's (name of institution) main business is _________ and is an asset

Stewardship Principle.

reporting or statements to demonstrate the status of compliance with eachcodes/principles with similar objectives can refer back to their home country

institutional investors who are signatories of other national or international

the endorsement date and notify the Corporate Governance Center. Foreigncompliance with each stewardship principle within six months starting from

Institutional investors shall complete a brief description of status of theiractivities annually on its website or in its reports such as business report

The content is advised to include:

This sample is for reference only.

A signatory is advised to disclose and"Stewardship Principles for Institutional Investors"

update its statement according to actual circumstances and its business model.

Ɂġ Note:Attachment

agreement, an institutional investor is advised to disclose its stewardshipprovision of status of fulfilment of stewardship duty is not specified in an

Guideline If investment or stewardship activities are not directly performed by a

6-3

Guideline Under a situation where clients and beneficiaries are vast in number or thecan be easily accessible and readable.

information may be made in written, electronic or any other form which

157

13

has established a clear voting policy and is a proactive voter at shareholders' meetings.
The Company does not necessarily support proposals made by management. Please

In order to achieve maximum benefits for clients / beneficiaries / shareholders, ɄɄPrinciple 5 Establish clear voting policies and disclose voting results

investee company about compliance handling and does not give up its rights to act
collectively with other investors to protect their interests.

communicates annually with management of investee companies through conference
calls, face-to-face meetings, participation in institutional investors' roadshows or
attendance at shareholders' meetings or significant extraordinary general meetings.
If it is likely that an investee company may violate principles of corporate governanceon specific issues or damage long-term values of clients / beneficiaries / shareholdersof ɄɄ, ɄɄ will, when considered necessary, inquire with management of theor executives, about risks faced by industry and strategies adopted, and strive to reachconsensus with the investee companies on creating long-term values. Ʉ Ʉfurther understand and communicate with management, including board of directors

Through appropriate dialogue and interaction with investee companies, ɄɄ will

Principle 4 Maintain an appropriate dialogue and interaction with investee
companies

regarding the investee companies, such as related news, financial performance,industry profile, operational strategy, activities for environmental protection, social
responsibilities and corporate governance.

14

Month/Date/Year

Signatory ɄɄ (name of institution)!
!

shareholders' meetings of investee companies, voting activities, and other material
matters.

To ensure that sufficient and valid information can be obtained by ɄɄ for assessing

the nature, timeline and degree of dialogue and interaction with investee companies
and to form a sound basis for investment decisions of ɄɄ, ɄɄ focuses on issues

explanation on non-compliance with stewardship principles, attendance at

Principle 3 Regularly monitor investee companies

its annual report / business reportȑ on a regular basis, including this statement,

The stewardship activities are disclosed by ɄɄ on its website Ȑor concurrently infulfilment of stewardship responsibilities

Principle 6 Periodically disclose to clients or beneficiaries about status of

To ensure that Ʉ Ʉ executes its businesses in the interest of its clients or
beneficiaries, ɄɄ establishes policies on managing conflicts of interest, including

types of conflicts of interest and management approach. Please visit (website) for
details of policy content on managing conflicts of interest and handling of material
conflicts of interest.

refer to __________ (website) for (aggregated) details of voting activities.

Principle 2 Establish and disclose policies on managing conflicts of interest

金融商品取引法研究会名簿（令和元年９月 10 日現在）

会
長
会長代理

委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

神
弥

作
永

裕
真

之
生

飯
大
尾
加
河
小
後
武
中
藤
松
松
松
松
宮

田
崎
崎
藤
村
出
藤
井
東
田
井
井
尾
尾
下

秀
貞
悠
貴
賢

総
和
一
仁
治
篤
元
浩
文
敬
予
征
一
彦
央

東京大学大学院法学政治学研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授
東京大学大学院 法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センターフェロー
首都大学東京大学院法学政治学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
上智大学大学院法学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
松尾国際法律事務所弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

太田原 和 房岸 田 吉 史森忠 之森正 孝
陶 山 健 二本 井 孝 洋松 本 昌 男島 村 昌 征内 田 直 樹塚 﨑 由 寛金融庁企画市場局市場課長
野村ホールディングスグループ執行役員
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会自主規制本部長
日本証券業協会執行役政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 増
〃
大


井
前

一
正
友
智
秀
健
直

喜一郎
忠

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事

158

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」
報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題
―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・

2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」

報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」
2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

―委任状争奪戦（proxy fight）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー ･ 弁護士
第 12 号「証券仲介業」

報告者 川口恭弘同志社大学教授

159

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」

2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」
2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」
2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について－村上ファンド事件を中心に－」
2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」

報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および
2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」

報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
160

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」

報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反

―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」

報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」

報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

161

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
        第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
        第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授        第 47 号「投資者保護基金制度」
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報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授        第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」
2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授        第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金
2015 年５月―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」
報告者 山田剛志 成城大学大学院法学研究科教授        第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授        第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士        第 54 号「適合性の原則」
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報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授        第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授        第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        162第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける
2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員
        第 62 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2018 年２月
報告者 小森卓郎 金融庁総務企画局市場課長
        第 63 号「監査報告書の見直し」

報告者 弥永真生

2018 年３月
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授        第 64 号「フェア・ディスクロージャー・ルールについて」 2018 年６月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センターフェロー        第 65 号「外国為替証拠金取引のレバレッジ規制」
2018 年８月
報告者 飯田秀総 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 66 号「一般的不公正取引規制に関する一考察」
報告者 松井秀征 立教大学法学部教授

2018 年 12月        第 67 号「仮想通貨・ＩＣＯに関する法規制・自主規制」
2019 年３月
報告者 河村賢治 立教大学大学院法務研究科教授        第 68 号「投資信託・投資法人関連法制に関する問題意識について」 2019 年５月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 69 号「「政策保有株式」に関する開示規制の再構築について」 2019 年７月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 70 号「複数議決権株式を用いた株主構造のコントロール」 2019年11月
報告者 松井智予 上智大学大学院法学研究科教授        第 71 号「会社法・証券法における分散台帳の利用
―デラウェア州会社法改正などを参考として」報告者 小出 篤 学習院大学法学部教授

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2020 年２月

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当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 72 号

スチュワードシップコードの目的とその多様性
令和２年５月 22 日
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定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋 2-11-2

〒 103-0027



電話

03（6225）2326 代表

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URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-688-4 C3032 ¥500E