証券取引法研究会研究記録
第３号

会社法の大改正と証券規制への影響

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

ま

え

が

き

今回、証券取引研究会における研究報告と討議内容を整理し、若干の資料を添付した「証券取引法研究会研究記録」の第３号として、「会社法の大改正と証券規制への影響」を公表する。
この研究記録は、平成15年１月31日の研究会で行われた前田雅弘教授（京都大学）の報告内容と討議内容を整理したものであり、金庫株解禁に伴う改正、種類株式弾力化に伴う改正、新株予約権制度導入に伴う改正等の問題が取り上げられている。今回の研究記録の早期の公表が、これらの問題に関心を持たれる研究者や実務家の方々のお役に立てることを期待している。この研究記録は、当研究所のホームページ上にも公開しているので、広く多数の方々に御覧いただければ幸いである。
なお、このような研究成果の早期の公表を認めていただいた神崎克郎会長
を始めとする研究会の先生方、特に、御多忙中にもかかわらず研究記録のとりまとめのために時間を割いていただいた前田雅弘教授に心からお礼を申し上げたい。

2004年３月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

関

要

［参考］

既に公表した「証券取引法研究会研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」

2003年11月

報告者 森田章同志社大学教授

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

ii

2004年１月

会社法の大改正と証券規制への影響（平成15年１月31日開催）

報告者

前

田

雅

弘

（京都大学教授）

目次

１．金庫株解禁に伴う改正 ………………………………………………………2（１）自己株券買付状況報告書等の改正（証取法第24条の６関係）………2（２）自己株式に係る公開買付制度の改正（証券取引法第27条の22の２第１項関係）………………………………6（３）相場操縦規制（証券取引法第162条の２関係）…………………………8（４）内部者取引規制（証券取引法第166条２項１号関係）………………11
２．種類株式の弾力化に伴う改正………………………………………………14（１）トラッキング・ストック関連の改正（開示府令第19条関係等）……14（２）議決権制限株式に関する改正（開示府令第８条１項関係）…………17
３．新株予約権制度導入に伴う改正……………………………………………19（１）新株予約権証券・新株予約権付社債券の私募（証取法施行令第１条の５、第１条の７関係）………………………19（２）新株予約権証券についての「発行価額または売出価額」（開示府令第２条１号関係）……………………………………………21（３）ストック・オプションに関する特例（証取法施行令第１条の４第２項関係）………………………………23
討

議………………………………………………………………………………27
ストック・オプションに関する特例…………………………………………27
インサイダー取引規制…………………………………………………………33
議決権の制限と名義書換えの制限……………………………………………35
自己株式に関する開示…………………………………………………………42

資料…………………………………………………………………………………47

iii

証券取引法研究会出席者（平成15年１月31日）

会

長

神

崎

克

郎

姫路獨協大学教授（現 関西学院大学教授）

委

員

前

田

重

行

筑波大学教授俊彦

東北大学教授章

同志社大学教授

〃

関

〃

森

田

〃

前

田

雅

弘

京都大学教授

〃

吉

原

和

志

東北大学教授

〃

黒

沼

悦

郎

神戸大学教授

〃

永

井

智

亮

野村證券法務部長

〃

細

川

健

大和證券グループ本社法務監理部次長（現 経営企画部次長）

〃

堀

内

勇

世

大和総研制度調査室次長

〃
（代理）鈴

木

宏

和

日興コーディアルグループ法務部課長

〃

長

友

英

資

東京証券取引所執行役員（現 常務取締役）

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会企画部課長

オブザーバー 大島眞

証券保管振替機構業務部次長

要

日本証券経済研究所理事長

研究所

関

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所理事・主任研究員

〃

新

道

仁

信

日本証券経済研究所企画調整室次長（現 主任研究員兼企画調整室次長）

〃

藤

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局次長（現 局長）iv

会社法の大改正と証券規制への影響
神崎会長

本日は、前田雅弘先生に「会社法の大改正と証券規制への影響」

についてご報告をいただくことになっております。
それでは前田雅弘先生、よろしくお願いします。
前田（雅）委員 平成13年以降の商法改正によりまして、証券関係の法制度あるいは実務が影響を受けたところは多岐にわたりますけれども、本日は、商法改正に連動いたしまして証券取引法あるいは関係政令、府令が改正された部分、しかも、そのうちで特に重要度が高いと思われる問題を取り出して報告をさせていただきます。具体的には、レジュメの初めの２ページで金庫株解禁に伴う改正、３ページから種類株式の弾力化に伴う改正、４、５ページのところで新株予約権制度導入に伴う改正というように、大きくは３つの問
題を取り上げさせていただきます。
商法改正に連動した証券関係の問題はほかにもこまごまと幾つかございま
して、平成13年６月の商法改正では、金庫株解禁のほかに端株券の廃止、単元株制度の創設、額面株式の廃止などの改正が行われまして、これに伴いまして証券取引法関係の法令の整備が行われております。
また、平成13年11月の商法改正に連動する改正といたしましては、取り上げます種類株式、新株予約権関係の問題のほかに、証券取引法でも発行済株
式総数の基準を議決権基準に切りかえるなどの、分量的には大幅な改正が行われております。あと、平成14年の商法改正の整備法におきまして、証券取引法の方では平成13年12月の議員立法を受けまして、取締役と並んで執行役についての規定を入れるというような整備が行われております。しかし、これらは比較的形式的な整備という要素が強く、実質的に大きく問題となるところは少なそうですので、報告では特に取り上げることはいたしま
せん。

11．金庫株解禁に伴う改正（１）自己株券買付状況報告書等の改正（証取法第24条の６関係）
自己株券買付状況報告書が平成13年の商法改正に伴って改正されております。まず、提出事由が商法210条１項の規定による定時総会の決議があった
場合というようになりました。改正前は、取締役・使用人への譲渡のための
自己株式取得など、例外的に会社が自己株式を買い受けることができる場合だけを提出事由としていたわけですけれども、商法の方で自己株式の取得事
由の限定が外れたということに対応いたしまして、自己株券買付状況報告書の提出事由も広げられております。
記載事項につきましては、証券取引法24条の６第１項を受けまして、企業
内容等の開示に関する内閣府令、いわゆる開示府令の19条の３が、改正前から17号様式と18号様式によりなさいということを定めております。17号様式を見てみますと、改正前には、例外的に取得が認められる事由ごとに取得の状況を記載するということになっていたわけですけれども、ここでも取得事
由の限定が外れたことに対応いたしまして、改正によりまして、「定時総会決議による買受けの状況」という項目にまとめられています。
そして、自己株式の保有が認められたことに対応いたしまして、自己株式の「保有状況」という欄が新たに設けられております。そして、取得・処理状況の記載の仕方といたしまして、従来は期間中の取得・処理、約３カ月分をまとめて記載していたわけですけれども、改正によりまして取得日ごと、あるいは処分等を行った日ごとに記載する。何月何日ということを記載するようになっておりまして、何月何日に取得したか、あるいは何月何日に処分したかということまで記載すべきことといたしまして、開示の充実を図っております。
提出時期につきましては、改正前は３カ月ごと、四半期ごとの開示であったわけでございますが、24条の６第１項の改正によりまして、毎月提出せよ、買受けの定時総会決議の終結日の属する月から次の定時総会終結までの各
2

月、各報告月の翌月15日までに提出しなければならないということになりました。開示の頻度の問題は、開示のコストと適時開示の要請とのバランスで決まってくるわけでございますが、自己株式の取得・保有が自由化されたことを受けまして、コストよりも適時開示の要請を重視する方向に一歩進んだということになります。
以上が自己株券買付状況報告書についての改正でございますが、その記載事項の改正と同様の改正は有価証券届出書、有価証券報告書についても行われております。
そこで、少し問題点を検討してみたいのですが、この自己株券買付状況報
告書の提出事由になっておりますのは、商法210条１項に基づく買受けだけでございます。ですから、合併で自己株式を承継しただとか、あるいは株式買取請求権を行使されて買い受けた、あるいは子会社から商法211条の３に基づいて買い受けたという場合には報告書の提出は必要ありません。ただし、子会社からの買受けにつきましては、提出事由ではないのですけれども、今回の改正で報告書の記載事項といたしまして新たに子会社からの買受けの状況が追加されております。
つまり、商法が子会社からの自己株式買受けについての規定を整備したことに対応いたしまして、開示項目が追加されたわけでございます。ですから、子会社から自己株式を買い受けたというときは、それだけでは提出事由ではありませんから、報告書を提出はしなくてよろしい。提出事由になっているのは210条１項に基づく買受けであります。ですから、210条１項に基づく買受けをしたときに報告書を出すときには、もし子会社から買受けがあればついでにそれも報告せよという仕組みになっているわけでございます。
つまり、自己株券買付状況報告書における開示は、自己株式取得のうちで210条１項に基づくものは提出事由でありかつ記載事項でもあって、そして合併などによる取得は、提出事由でもなくて記載事項にもなっていない。そして、子会社からの買受けは、今見ましたように提出事由ではないけれども、記載事項にはなっている。このように、３つに区分けされているということ
3

になります。
この区分けがどういう考え方によるのかということは、自己株券買付状況
報告書の制度の趣旨とかかわって興味深いところですので、少し検討してみたいと思います。
何を提出事由にして、また何を記載事項にするかということは、自己株券
買付状況報告書に何を期待するかということによって決まってくる事柄だと思います。そして、自己株券買付状況報告書の制度は、もともと平成６年の証券取引法改正で導入された制度でございます。平成６年の商法改正で自己株式取得規制の緩和が行われたことを受けまして、会社がいかなる自己株式の取得・消却等を計画しているか、また実際に取得・消却等を行っているかということは、当該会社の株主のみならず、一般の投資者の投資判断に与える影響が大きい、こういう考え方に基づきまして、上場株券または店頭売買株券の発行者に自己株式取得に関する一定の情報開示を義務づけることとした制度でございます。
そうすると、自己株式取得が具体的にどういう形で投資者の投資判断に影響を与えるのかといいますと、龍田節先生がこの研究会の前々回のシリーズ
で、「自己株式に関する開示」というご論文を書かれまして（証券取引法研
究会編・金融システム改革と証券取引正制度15頁）、そこでは、市場情報の開示と財務情報の開示という２つの意味があると述べておられます。１つは市場情報の開示、つまり定時総会でどれだけの授権をして、現実にどれだけの買受けがされたかという情報は、その株式の需要増加と需要の減少、消滅を示す情報である。そして、自己株式保有の情報は、市場に対する供給圧力を示す情報であるといわれるわけであります。
もう１つは財務情報の開示という面でございまして、自己株式取得が配当可能利益を減らすなど、会社の財務内容に影響を与えるという側面でございます。そして、この財務情報の開示という面を強調するのであれば、先ほど申しました子会社からの買受けのようなケースであっても、報告書の提出事由とすべきようにも思われるわけでございますが、市場情報の開示という面
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を重く見ますと、子会社からの買受けのような相対の買受けは提出事由から外してよいということになるのだと思われます。
定時総会に基づく取得でも、特別決議をとって相対で買うということもな
くはないわけですけれども、通常は定時総会に基づく取得は、市場での買受けであるか公開買付けでございますから、市場における株式の需給関係への影響という観点からいたしますと、定時総会に基づく買受けだけを提出事由にしたということに合理性はあるというように思われます。
ただ、子会社からの取得でございましても、会社が既にどれだけ自己株式を買ったのかということは、株式の需要の減少を示す情報になりますので、記載事項にはすることにしたというように理解することができると思います。
合併などによる取得につきましては、市場における株式の需給関係への影
響という観点からは、提出事由としないことに合理性があると考えることができます。
このように、証券取引法が自己株券買付状況報告書の持っております市場
情報の開示という面を重視しているのだと考えますと、提出事由あるいは記載事項につきまして以上のような整理、理解ができるというように思います。
やや細かな問題なのですが、少し疑問に思いましたのは、第１に、有価証券報告書も記載事項は同様の改正がされたわけですけれども、有価証券報告書の方は年１回の提出だということから考えまして、市場情報の開示という意味は低下いたしまして、主に財務情報の開示という意味しかないはずでございます。そういたしますと、財務情報の開示という面から見た場合、定時総会に基づく買受けと子会社からの買受け、あるいは、そのほか株式買取請
求権行使による買受けなどと区別をする理由を説明するのは難しそうであります。
第２に、自己株券買付状況報告書の機能といたしまして市場情報の開示という面を重く見るのであれば、改正で追加されました保有状況の開示という5

ところには、子会社からの買受けであっても合併などであっても、とにかく取得原因を問わず会社が保有するものは全部記載しなければならないことになるはずでございます。つまり、取得原因にかかわらず、会社が自己株式を取得して保有しておれば、それは市場に対する供給圧力を示して、市場情報として開示すべきことになるからであります。
しかし、17号様式の保有状況についての記載上の注意の４の（１）を読みますと、保有自己株式数欄には「定時総会決議による買受け又は子会社からの買受けに係る自己株式の総数を記載すること。」となっておりまして、記載するのは定時総会による買受けと子会社からの買受け分だけで、合併で承継した分とか株式買取請求権行使による買受け分は記載しなくてよいことになっております。保有分の開示というのは、ともかく持っている分は取得原因を問わずに記載させるというのがこの報告書の趣旨に合致するのではないか。ここはどうも市場情報の開示という趣旨が徹底されていないのではない
かというように思われるわけでございます。

（２）自己株式に係る公開買付制度の改正（証券取引法第27条の22の２第１項関係）続きまして、自己株式に係る公開買付制度の改正という問題を取り上げた
いと思います。
証券取引法27条の22の２第１項の規定は、市場外でする自己株式取得で公開買付の方法によらなければならない場合を定めた規定でございまして、改正前は、例外的に会社が自己株式を買い受けることができる場合が列挙されていたわけですけれども、商法の方で、自己株式の取得事由の限定が外れたことに対応いたしまして、210条１項の規定による買受けなどの場合に改められております。そして、これに合わせて公開買付届出書の様式も改正されております。
さて、ちょっと検討しておきたいのは、この27条の22の２第１項２号の規定は、 商法213条１項の規定による株式消却のための買付けは、 多数の6

者に知らせて行う一定の場合には公開買付の方法によるべき旨を定めております。
ここで疑問になりますのは、商法213条１項の規定は強制消却の規定であると解釈されていることとの関係でございます。すなわち、改正商法のもとでは任意消却は、自己株式買受けプラス取締役会決議による消却という形で規定されるようになって、したがいまして、213条１項はもはや強制消却だけを定めた規定であるというように解されております。教科書等でもそう書かれておりますし、法務省の担当官もそう解説しているわけであります。しかし、他方で、先ほどもいいましたように証券取引法の27条の22の２第１項
２号は、商法213条１項の規定による株式消却のための買付けのうち、一定の買付けは公開買付の方法によるべきだというように定めているわけですか
ら、これは商法213条１項に基づいて任意消却ができることを前提にした規定だと読まざるを得ないわけであります。公開買付というのは任意の買入れを前提にする制度だからであります。ですから、この証券取引法の規定を合理的に説明するためには、商法213条１項の規定による任意消却もなお可能であると考える必要がございまして、かつそう考えていいのではないかというように思います。
平成13年改正前には、商法212条１項ただし書きによりまして、定款に基づいて配当可能利益でする消却は任意消却でもよかったわけでございまして、平成13年改正でこれができなくなったと解すべき理由はないように思う
わけであります。平成13年改正前には、商法212条１項に基づいて任意消却できる完結した制度があって、特にそれについて不都合があったならともかく、不都合が指摘されていたとも思えないのでありまして、何も新たな210条ができたからといって、213条１項に基づく任意消却を否定してしまう必
要はないように思われます。もし213条１項による任意消却が認められるのであれば、定時総会の授権は要らないということになりますので、210条と別にこれを認める実益はあることになります。
この解釈は、商法213条１項について現在一般にされている解釈とは異な
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るわけでございますけれども、証券取引法の27条の22の２第１項２号、先ほどから話題にしているこの規定を説明しようとすれば、商法の方で213条１
項に基づいて任意消却が認められる。つまり、商法213条１項の規定もまた商法210条１項でいっている別段の定めの１つであるというように解釈せざるを得ないのではないかと思います。

（３）相場操縦規制（証券取引法第162条の２関係）
続きまして、相場操縦規制について取り上げたいと思います。
自己株式取得に伴う相場操縦の危険は昔から指摘されておりまして、それが自己株式取得を原則禁止する理由の１つになってきたわけでございます。
自己株式取得を使いました相場操縦向けの規制は、従来は特に設けられていなかったわけでございますけれども、商法改正によりまして自己株式が原則出し入れ自由になったことから、自己株式取得による相場操縦行為を防止するために、証券取引法及び内閣府令の改正が行われたわけでございます。
具体的には、証券取引法の162条の２という規定が新設されまして、これが相場操縦防止のために必要適当な事項を内閣府令で定めよと規定をいたしまして、 そしてそれを受けまして、「上場等株券の発行者である会社が行う上場等株券の売買等に関する内閣府令」におきまして、自己株式の売買に当たって満たすべき要件を２条以下に、取引所取引、店頭市場取引、店頭市場におけるマーケットメイク銘柄取引の３つの類型に分けて定めております。
例えば、２条をちょっと見ておきますと、取引所有価証券市場での上場等
株券の買付けについて定めた規定でございますが、まず、２条１号を見ますと、「証券会社の数」として１日当たり２以上の証券会社を使ってはいけな
い。２号では、「注文の時間」といたしまして、市場の取引終了時間の直前
30分内に注文を行ってはいけない。３号では、「注文の価格」といたしまして、寄付き前は前日の終値以下の指し値で注文を出さなければいけない。寄8

付き後はその日の高値を上回る指し値注文をしてはならない。そして、直前の売買価格を上回る価格で反復継続して注文を行ってはならない。４号では、「注文の数量」といたしまして、１日当たりの注文の数量の合計が、一定期間内のその市場での売買数量を基礎に算定されました一定量を超えてはならないというようにされております。
さらに内閣府令は、７条の規定におきまして、取引所または証券業協会が定める一定の方法、これも３類型あるわけでございますが、これらの方法で買付け等をする場合には２条から５条までの規定は適用しない。すなわち、
この７条の方法でやってもよろしいということにしているわけでございます。そして、この７条の規定を受けまして、取引所は２種類、協会の方では３種類の取引方法をそれぞれ定めておられるところでございます。
さて、金庫株解禁を受けて設けられました証券取引法の162条の２の規定、及びそれを受けました内閣府令の規定と、相場操縦の禁止規定、159条との関係はどうなるかということを考えておきたいと思います。
今見ましたように、内閣府令は自己株式買受けに当たって満たすべき要件を定めているわけでございますが、これらの要件は、証券取引法の162条の２によりますと、相場操縦行為防止のために必要適当とされる事項にすぎません。すなわち、内閣府令の定める要件を満たす行為は、159条の相場操縦行為にならないといっているわけではありません。したがいまして、内閣府
令の要件をすべて満たす行為であっても、なお159条の相場操縦行為になることはあり得るわけでございます。その意味で、内閣府令はいわゆるセー
フ・ハーバーを定めた規定ではないということになります。
平成６年に公表されました証券取引審議会公正取引特別部会の報告書におきましては、「我が国における相場操縦禁止規定は『売買取引を誘引する目的』等主観的要素、取引の態様等を総合的に勘案した上でその適用の有無が判断されてきているものであり、取得価格・数量等の外形的な基準によりあらかじめ相場操縦違反とならない行為を類型として法令に規定することは難しい」と述べておりました。
9このような考え方から、内閣府令は、セーフ・ハーバー・ルールを設けることはせずに、相場操縦行為とならない１つの目安、指針を設けるにとどめたものと理解することができます。１つの目安、指針にすぎないわけでござ
いますけれども、これらは相場を変動させるべき取引には当たらないと従来考えられてきた取引態様を列挙したものでございますから、これらの要件を満たす取引は、通常は159条の相場操縦には当たらない。通常はこの要件を満たしていれば買付けによって株価は上がらないはずでありますから、実質的にはセーフ・ハーバーとして機能し得るものと考えてよいのだと思われます。
逆に、内閣府令の要件を満たさないからといって、直ちに相場操縦行為になることはないのはもちろんのことでございます。162条の２に違反いたし
ましても、それが相場操縦行為になるためには159条の要件を満たさなければならないのは当然のことでございます。162条の２違反の行為は、それ自体はそれほど別に悪性の強い行為ではありません。このことは、相場操縦の159条違反には重い罰則がついているのに対しまして、162条の２違反の行為は30万円以下の過料が科せられる（第208条の２第３号）にすぎないということにもあらわれております。
次に、162条の２の規制対象となっております有価証券は、上場株券と店頭登録株券でございますが、規制対象となる取引自体は、上場株券と店頭登録株券について発行会社がする売買等でございまして、特に相対取引は排除されておりません。これは相場操縦の159条の方でもそうでございます。つまり、取引自体は市場外で行われても、市場における相場を変動させる取引というのはあり得なくはない。ですから、取引自体は市場取引には限定されないということになります。
このことは、証券取引法の162条の２が、商法210条、211条もしくは211条
ノ３の規定による売買等と定めておりまして、210条以外に211条とか211条ノ３を挙げていることからもわかります。 つまり、 211条は自己株式の処分についての規定でございますが、自己株式の市場売却は認められており10ませんし、 あるいは211条ノ３、 これは子会社からの自己株式買受けの規定でございますが、これも相対でありまして市場取引ではありません。このように、 162条の２の規制は、 対象となる有価証券は上場株券と店頭登録株券ですけれども、取引自体は市場取引には限らないということがわかります。
ただ、この162条の２を受けた内閣府令におきましては、商法211条の規定による売買等を規制の対象から外しております。府令の２条をまた見ていた
だきますと、210条と211条ノ３による買受けを規制対象としておりまして、
証券会社の数とか注文の時間というのは完全に市場取引を念頭に置いた規定になっているわけでございます。つまり、実質的なセーフ・ハーバーとして働く内閣府令の規定は、自己株式の市場での買受けだけを対象にしているということになります。したがいまして、相対取引は内閣府令ではカバーされていない。そして内閣府令でカバーされていないということは、これに従っておけば通常は安全だという指針が存在しないまま、もろに159条の相場操
縦規制を受けるということを意味いたします。
やや細かな点ですけれども、内閣府令は自己株式の市場での買受けだけを対象にしておりますから、処分についての211条を外したのはいいのですけ
れども、子会社からの買受けについての211条ノ３を挙げているのは説明がつかないと思います。子会社からの買受けはどう考えても相対でございますから、これは内閣府令２条で市場において211条ノ３に基づく買付けを行う
場合にはという部分は説明できないわけでございます。ですから、211条とともに211条ノ３も外しておくべきだったように思われます。

（４）内部者取引規制（証券取引法第166条２項１号関係）続きまして、内部者取引規制の方に入りたいと思います。
相場操縦と同様に、自己株式取得にはインサイダー取引の危険がつきまとっておりまして、それが自己株式取得を原則禁止にする１つの理由になっていました。そして、平成６年に自己株式取得規制が緩和されましたときに、
11

自己株式取得についての決定がインサイダー取引規制における重要事実に追加されました。
今回の改正点は２つございまして、第１に、商法の方で自己株式取得の取得事由の限定が外れたことに対応いたしまして、自己株式取得の根拠規定が商法210条、211条ノ３の規定による自己株式取得に置きかえられております。
これは当然の改正でございますが、重要なのは、第２に、新たな重要事実といたしまして商法211条による自己株式の処分の決定が追加されたことでございます。改正前にも自己株式の処分はもちろん行われていたわけでございますけれども、改正前には自己株式の取得・保有が例外的でありましたことから、処分がされることも処分される量も限られていました。しかし、金庫
株解禁によりまして処分も無視できなくなった。そこで、処分の決定を新たに重要事実に追加したものと考えられます。新株発行の決定は昔から重要事
実になっておりましたことから考えまして、これも合理的な改正だと考えることができると思います。
さて、自己株式処分とインサイダー取引規制との関係をもう少し考えてみたいのですけれども、自己株式の処分とインサイダー取引規制とが関係してくる場面の１つは、今申しましたように重要事実としての自己株式処分が問題になる場面、すなわち、会社が自己株式処分の決定をすれば、改正法によりまして、それが新製品の企業化の決定などと同様に重要事実となる。したがって、それが未公表の間は、取締役ら内部者は、みずからのために当該会社の株式の売買をすることはできなくなるわけでございます。これは重要事
実としての自己株式処分が問題になる場面であります。
自己株式の処分とインサイダー取引規制とが関係してくる場面はもう１つございまして、それは、重要事実があるときの自己株式処分でございます。
つまり、新製品の企業化などの重要事実が存在するときに、それが未公表の間、自己株式の処分は禁止されるのかということでございます。我が国では、会社自身はインサイダー取引規制の名あて人にはなっておりませんけれども、証券取引法166条で禁止されます売買は、だれの計算でされるかは問わ
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ないのでありますから、結局会社による自己株式の取得とか処分は、取締役・使用人らが会社の計算でその会社の株式を取得・処分することにほかならない。したがって、取締役・使用人らは会社の株式の取得・処分はできない。つまり、結局会社は自己株式の取得・処分はできないということになる
わけでございます。
あるいは、自己株式処分は、実質的には新株発行と同視すべきものでありますから、証券取引法の166条１項柱書きにございます「売買その他の有償の譲渡もしくは譲受け」には当たらないという考え方があるかもしれません。
166条１項で禁止しているのは、「売買その他の有償の譲渡もしくは譲受け」
であります。つまり、新株発行であれば、新株の発行、引受というのは166
条１項柱書きの「売買その他の有償の譲渡もしくは譲受け」には当たらないと解されてきましたので、自己株式処分もこれと同じに扱うべきだという考え方があるかもしれません。これは、会社が保有する自己株式、つまり金庫株を純然たる発行済みの証券と見ていいかどうかという問題でございまして、この問題は、多数の者に勧誘する場合に、募集なのか売出しなのかというところでも問題になって議論されているところでございます。
そして、開示ガイドラインの２―３を見ますと、211条による自己株式の処分は募集ではなくて売出しであるという旨の解釈が示されております。ですから、募集か売出しかという場面では、金庫株はあくまで既発行の証券だという扱いをしているわけでございます。
確かに立法論といたしましては、商法のように自己株式処分を新株発行とパラレルに規制するということに十分な理由があるとは思うのですが、現在のところ、166条では自己株式の処分を新株発行と見る旨の改正はされてはおりません。ですから、解釈論といたしましては、自己株式の処分はやはり発行済みの証券の処分であるというように見まして、166条との関係でも、やはり有償の譲渡になるというべきだというように思われます。
以上が金庫株関連の問題でございまして、続きまして種類株式の弾力化に伴う問題を取り上げさせていただきます。
13

2．種類株式の弾力化に伴う改正（１）トラッキング・ストック関連の改正（開示府令第19条関係等）
まず、トラッキング・ストック関連の改正でございますが、これは平成13
年11月の種類株式に関する商法改正を受けてされた改正ではなく、それよりも先行してなされた改正でございます。既に平成13年５月１日に公布されて５月15日から施行されている開示府令の改正でございます。これはよく知られておりますように、ソニーがトラッキング・ストックを発行するための定款変更を平成13年１月25日の臨時株主総会で承認いたしまして、そして東京
証券取引所の方でもトラッキング・ストックを上場対象とするための制度改
正をされまして、平成13年１月１日から施行されております。これらを受けまして商法改正より前に行われた改正でございます。
具体的には、まず開示府令の改正といたしまして臨時報告書の提出事由が追加されております。開示府令の19条は、証券取引法24条の５第４項に基づきまして臨時報告書を提出すべき場合と、その記載事項を定めた規定でございます。
この開示府令の19条２項は、臨時報告書を提出すべき場合を１号から19号
まで19個並べているわけでございますが、改正によりまして新たに３項の規定が設けられております。これによりますと、提出会社が子会社連動株式を発行しているときには、提出会社のところを連動子会社に読み替えなさいというように規定をしているわけでございます。提出会社のところを連動子会
社に読み替えよということは、すなわち提出会社について臨時報告書提出事
由になる事由が連動子会社に生じた場合にも、また提出会社にとっての、つまり提出会社である親会社にとっての臨時報告書提出事由になるということになります。つまり、提出会社のトラッキング・ストック株主にとりまして
は、連動子会社に生じる事由こそが重要だというように考えられたからだと思われます。
様式の方も改正されておりまして、有価証券届出書等の各種様式に連動子
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会社の情報が反映されるように記載上の注意が改められております。例えば、有価証券届出書の２号様式の第３部「提出会社の保証会社等の情報」の中の「保証会社以外の会社の情報」という項目は従来からあったわけでございますが、その「記載上の注意」 （74）を見ますと、「当該届出に係る有価証券に関し、連動子会社その他投資判断に重要な影響を及ぼすと判断される保証
会社以外の会社の企業情報について記載すること。」とされまして、ここで投資判断に重要な影響を及ぼすと判断される保証会社以外の会社の例示として連動子会社が挙げられるようになりました。ですから、連動子会社の企業
情報はここで開示されるということになります。
続きまして、証券取引法施行令29条８号という規定が新設されております。
証券取引法166条２項５号は、発行会社の子会社が一定事項を決定したことを発行会社の業務等に関する重要事実としておりまして、その166条２項５号チに基づきまして、施行令29条がその重要事実を列挙しております。この
重要事実の列挙のところに８号が新たに追加されまして、ここに連動子会社の利益配当、金銭分配を新たに子会社の決定に係る重要事実ということにしたわけでございます。つまり、普通の子会社であれば、子会社による利益配当の決定というのは何も親会社にとっての重要事実にはならないわけでござ
いますけれども、連動子会社の場合には、連動子会社がどれだけ配当するかという決定がまさに子会社連動株式の価格に重大な影響を与える。ですから、これを重要事実に追加したものと考えられます。
続きまして、「会社関係者等の特定有価証券等の取引規制に関する内閣府令の改正」として、まず第１に、連動子会社の異動を伴う株式譲渡等を軽微基準から除外するということにしております。証券取引法166条２項１号ヨは、政令で定める事項を重要事実といたしまして、それを受けまして施行令28条２号が、「子会社の異動を伴う株式又は持分の譲渡又は取得」を重要事実とし、府令の１条の２第10号が軽微基準を定めているわけでございますが、その10号の柱書きに括弧書きで「連動子会社を除く」ということにしております。つまり、どんな小規模な連動子会社でも軽微基準には当たらない。連15

動子会社は全部この括弧書きで除外しておりますので、どんな小規模な連動
子会社でも軽微基準には当たらない。連動子会社の異動を伴う株式譲渡等は常に重要事実になるということになります。つまり、連動子会社であれば、どんなに小さくても、その異動を伴う株式譲渡等はやはり子会社連動株式の価格には常に重大な影響を与えるというように考えられたのであろうと思われます。
府令の４条１項を見てみますと、これは子会社の決定に係る重要事実の軽微基準を定めておりますが、先ほど、連動子会社の利益配当、金銭分配を、子会社に係る重要事実としたことを受けまして、12号で新たに連動子会社の利益配当、金銭分配についての軽微基準を設けております。これによりますと、子会社連動株式以外の株式等を売買するなら、常に軽微基準に当たるということにしたわけでございます。「子会社連動株式以外の特定有価証券等の売買を行う」とございますように、子会社連動株式以外の株式等を売買するのは常に軽微基準に当たります。つまり、連動子会社がどれだけ配当する
かということは、子会社連動株式以外の株式の価格にとってはそれほど重大な影響を与えないと考えられるからであろうと思われます。
そして、子会社連動株式の売買の場合には、その連動子会社の決定に係る重要事実についての軽微基準が別に定められております。これが府令の４条２項でございます。非常にややこしいのですけれども、例えば連動子会社が合併するという場合を考えてみますと、連動子会社が合併するときに、子会
社連動株式以外の株式の売買につきましては、普通の府令４条１項の軽微基準でいくわけでございますけれども、子会社連動株式の売買については別に４条２項の方の軽微基準でいくわけでございます。つまり、連動子会社の決定にかかる重要事実の軽微基準は、普通の株式を売買するときと子会社連動
株式を売買するときとで違いを設けてあるわけでございます。これと同じことが子会社に発生した事実に係る重要事実の軽微基準についても規定されております。次の４条の２の規定でございます。
このように、連動子会社がある事項を決定する、あるいは連動子会社にあ16

る事実が発生するときに、それらが株価に与える影響というのは、子会社連動株式とそれ以外の株式とで全く意味は違ってくる。ですから、軽微基準も、
子会社連動株式とそれ以外の株式とで違いを設けるということに合理性があると思われるわけでございますが、そのために、ここは非常に複雑な規定になっております。
最後に、証券取引法166条２項７号は、子会社の売買高等の予想値に関する重要事実を定めておりまして、ここの子会社というのは、上場会社と内閣府令で定める子会社に限定されておりますけれども、府令４条の４の規定によりまして、ここの子会社に連動子会社を追加しております。括弧書きで「（子会社連動株式の売買等をする場合に限る。）」とあります。ですから、連動子会社は、上場会社でなくても、その売上高等について予想値と差が生じれば、子会社連動株式の売買等については重要事実になることにしたわけでございます。

（２）議決権制限株式に関する改正（開示府令第８条１項関係）
細々とややこしいところでございますが、トラッキング・ストック関連につきましてはこの程度にさせていただきまして、あと、種類株式関係では議決権制限株式に関する改正が行われております。証券取引法関係では、商法が議決権制限株式の発行を認めたことに伴いまして、有価証券届出書、有価証券報告書、半期報告書における記載の見直しが行われております。
有価証券届出書で見ておきたいのですが、レジュメの方では４ページのところに入らせていただきます。２号様式に「議決権の状況」という欄がありまして、この「議決権の状況」のところに、発行済株式といたしまして無議決権株式など幾つかに区分けをして、それぞれ株式数、議決権の数、内容を記載すべきこととされております。議決権制限株式と完全議決権株式は、括
弧書きにありますように、「自己株式等」と「その他」とでさらに別の区分
けをしております。２番目と４番目の枠で括弧書きで「自己株式等」といっておりますのは、「記載上の注意」の（42）cでございますが、「議決権制限17

株式（自己株式等）」の欄には、241条２項によって議決権を有しない株式と、同条第３項によって議決権を有しない株式を書きなさい。要するに、自己株式と相互保有株式を指していることがわかります。
このように、２号様式の表で、なぜ自己株式と相互保有株式は別の区分けをしているのかということを考えてみますと、定款上の株式の内容としては、
議決権制限株式でも完全議決権株式でも、自己株式あるいは相互保有株式になれば、その間は完全に議決権がなくなります。これは株式の内容として議決権がなくなるわけではなくて、いわば株主の属性によって議決権がなくな
るだけでございます。そして、自己株式保有とか相互保有の状態が解消すれば、またもとの議決権制限株式あるいは完全議決権株式の議決権は復活する
わけでございます。そういう特殊性がございますので、自己株式と相互保有
株式は議決権制限株式の中でも特に別の区分けをして記載させることにしたのだと思われます。１つ目の枠の無議決権株式と、下から３つ目の枠の単元
未満株式につきましては、自己株式、相互保有の状態にあろうがなかろうが、もともと議決権はありませんので、自己株式、相互保有株式について別の区分けを要する必要はないわけでございます。
そして、事務ガイドラインの５―16を見ていただきますと、ここの議決権制限株式あるいは完全議決権株式の記載に当たっては、「 株主名簿上の名
義により形式的に自己株式等に該当するか否かを判断するのではなく、所有状況の実態に即して実質的に判断することに留意する。」 といっております。名義で形式的に見るのではなくて実質的に判断せよ。ですから、名義書換未了であっても、会社の名で取得した株式はもちろんカウントしなけ
ればなりませんし、第三者の名であっても会社の計算で取得した株式はカ
ウントしなければならないということになるのだろうと思われます。これは、商法241条２項、３項の解釈でもそう考えられているはずでございまして、このガイドラインは商法上の解釈を確認するものだといってよいと思います。
厳密に考えますと、自己株式、相互保有株式だけではなくて、ほかにも議18決権がいわば一時的になくなっている株式は存在いたします。株主名簿閉鎖
期間中、あるいは基準日後に、転換予約権付株式だとか強制転換条項付株式の転換によって新株が発行された場合だとか、新株予約権行使によって新株が発行された場合、あるいは端株主が株主になったような場合、こんな場合にはやっぱり議決権はないわけでございますが、これらは特に記載せよとはなっておりません。これらの株式が議決権なしとされますのは特定の株主総会についてだけでありまして、ある特定の株主総会について議決権のない株式がどれだけあるかということは、企業情報として開示を要求するほどには重要な情報ではないと考えられたからではないかと思われます。

3．新株予約権制度導入に伴う改正（１）新株予約権証券・新株予約権付社債券の私募（証取法施行令第１条の５、第１条の７関係）
それでは、新株予約権の問題を最後に取り上げさせていただきます。
平成13年11月の商法改正を受けまして、新株予約権証券が新たに証券取引法上の有価証券とされました。それから、新株予約権付社債券、こちらの方
は、社債券がもとから有価証券でございますから、当然に証券取引法上の有価証券だということになります。そして、この新株予約権証券と新株予約権付社債券につきましては、適格機関投資家に対する私募は認められないということになりました。これは、証券取引法施行令１条の５第１号に、株券などと並びまして新株予約権証券、新株予約権付社債券が挙げられております。
プロ私募を認めなかった理由は、転売による拡散を防止できないという、株券と同様の理由であろうと思います。新株予約権付社債券は無記名式でございますので、実効的な譲渡制限は困難でございます。新株予約権の方は譲渡制限をつけることができ、しかも株式とは違いまして、取締役会の承認がなければ譲渡はできないという譲渡制限をつけることができるわけでございます。新株予約権には先買権者指定の制度がございませんから、取締役会が承19

認しなければ譲渡を押さえられはするわけであります。しかし、適格機関投資家以外の者への譲渡を承認しないように個々の取締役会決議を拘束することはやはり難しい。ですから、やはりプロ私募は認めないということにしたものと考えられます。
それから、少人数私募の方でありますが、新株予約権証券につきましては、
施行令１条の７第１号は、新株予約権行使によって発行される株券の発行者
が証券取引法24条１項各号に該当する株券を既に発行していないということを要件にしています。つまり、新株予約権行使によって発行される株券は、未公開株券でなければ少人数私募は認められない。ですから、公開会社による新株予約権の発行はすべて募集になって、発行価額の総額が１億円以上なら有価証券届出書の提出が必要になるということになります。これは改正前からある新株引受権証書と同じ扱いにしようというものでございまして、これも新株予約権行使によって発行される株券が上場などされておりますと、
そこから派生する新株予約権証券につきましても拡散の可能性が高いと考えられたからだと思われます。
そして、新株予約権付社債券の方はどうかと申しますと、これは施行令１条の７の２号ロによりまして、新株予約権が付されている有価証券につきましては内閣府令で定める要件を満たしていなければならないとされまして、これを受けまして、定義府令の７条の１項１号では、記名式の有価証券でなければならないというように規定をしております。ここで記名式でないといけないと規定しているわけでございますが、他方で、新株予約権付社債券は商法の方で無記名式とされておりますので、結局、新株予約権付社債券については少人数私募はできないということになります。
したがいまして、私募の社債権者に新株予約権を与えようすれば、記名式の普通社債と新株予約権を同時に募集するしかないことになります。つまり、新株予約権付社債としては私募はできないということになります。新株予約権付社債券を私募によって発行するニーズがあるにもかかわらず、商法の方でこれをなぜ無記名式にしたのか。これは商法改正のときに改正要綱の段階
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でも入っていなかった事項でございまして、無記名式にした理由は理解しがたいと江頭先生が批判されているところでございます（江頭憲治郎・株式会
社・有限会社法〔第２版〕615頁）。

（２）新株予約権証券についての「発行価額または売出価額」（開示府令第２条１号関係）
それから、新株予約権証券についての発行価額と売出価額の問題を取り上げたいと思います。
発行価額または売出価額の総額が１億円未満、1000万円超の募集・売出しについては、届出は不要で、有価証券通知書を提出するだけでよいということになっておりますが、新株予約権証券の場合には、有価証券届出書が不要になる総額の１億円、あるいは、有価証券通知書も不要になる総額1000万円というこれらの基準は、発行価額または売出価額の総額に当該新株予約権証
券の行使価額を合算した金額で判断するという旨が規定されました。
すなわち開示府令２条の１号で、発行価額、売出価額の総額に行使価額の合計額を合算した金額が１億円以上になる場合といっております。要するに、新株予約権証券につきましては、総額１億円とか1000万円というのは、新株予約権の発行価額だけ見るのではなくて、発行価額と行使価額をプラスした
額で見なさいということであります。発行登録通知書についても同様でございます。
さらに、１億円の計算につきましては、先立つ２年分を合算するという金額通算の規定がございますが、この期間通算に当たりましても、新株予約権については発行価額と行使価額の合計額について２年分を通算するということになります。
あるいは、少額募集、つまり、募集・売出しのうち発行価額または売出価額の総額が５億円未満のもので内閣府令で定めるものにつきましては、簡易な届出が認められております。ここでも総額５億円というのは、新株予約権証券については、同じく発行価額と行使価額をプラスした額で判断する。そ21

して、２年の金額通算もこの合計額で通算することになっております。
臨時報告書の提出事由の判断についても同様でございます。総額１億円以上の募集・売出しを外国で行った場合、あるいは、私募等によって総額１億円以上発行した場合は臨時報告書の提出事由になっていますけれども、ここでいう１億の計算のときにも、新株予約権についてはやはり発行価額と行使価額をプラスした額で判断することになっているわけでございます。
そして、有価証券届出書とか有価証券報告書の様式の整備が行われておりますけれども、そこでも「募集（売出）金額」といたしまして、発行価額、売出価額に行使価額をプラスした額を併記せよということにしております。
また２号様式を見ていただきたいと思います。「届出の対象とした募集（売出）金額」の注の（５）を見てみますと、「なお」書きで、有価証券が新株予約権証券である場合には、やはりその発行価額等に行使価額の合計額を合算した金額をあわせて記載すること、合計額を併記しなさいということにしているわけでございます。
このように、新株予約権につきましては、発行価額を見るだけではなくて、行使価額を合算せよとしているわけですけれども、これはなぜかということを考えてみますと、これは担当官の説明にございましたけれども、開示義務違反を防止するためである。つまり、新株予約権を有償で発行いたしますと、その払込みが２回に分かれることになります。新株予約権の発行のときと行使のときと払込みを２回に分離することで株券の募集・売出しに係る開示規制を回避することを防止するためであると考えられます。
例えば株券をその発行価額の総額１億円で発行すれば、有価証券届出書の提出が必要になるわけですけれども、新株予約権を使いまして、新株予約権の発行価額5000万円、行使価額5000万円と２つに分けることによって有価証
券届出書の提出を回避することを防止するためであると思われるわけであります。
これは発行開示の規制の潜脱を防ぐために合理的な規制だと思いますけれ
ども、新株予約権の利用が株券の募集・売出しに係る開示規制の潜脱である、
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脱法であるといえるのは、新株予約権の発行と行使が近接している場合に限られるはずであります。証券取引法が募集・売出しの総額が小さいものにつきまして、少額免除など発行開示の規制を緩くしておりますのは、わずかな資金調達のために発行者に開示の負担を強いるのは適当でないと考えられたからです。そういたしますと、開示規制の潜脱とはいえないような新株予約権の利用、例えば新株予約権の発行後１年間は行使できないという条件がついていた場合は開示規制の潜脱とはいえない。例えば新株予約権の行使価額を高くいたしますと、新株予約権そのものの発行価額は低くなるはずでありまして、その場合は調達する金額も非常に少なくなってしまう。そんな場合は開示規制の潜脱とはいえない。
ですから、改正法が行使の条件にかかわらず、一律に新株予約権の発行価額と行使価額を合計するという規制の仕方をとったのは、見方によれば相当に厳しい。開示の潜脱の可能性のない新株予約権の発行まで発行者に重い開示の負担を負わせることになるのではないかとも思われるわけでございます。

（３）ストック・オプションに関する特例（証取法施行令第１条の４第２項関係）最後にストック・オプションに関する特例に簡単に触れさせていただきます。
まず、募集は原則として勧誘の相手方が50名以上の場合をいうと定義されているわけですけれども、この50名以上という人数の計算につきまして、ス
トック・オプションについて特則が設けられております。すなわち、取締役・使用人を相手に新株予約権証券を発行する場合には、一定の要件のもとで勧誘の相手方である取締役・使用人を人数に加えなくてよろしいということにしております。売出しについても同様でございます。
これによりまして募集・売出しに該当しないということになりますと、届出は不要になるわけですが、そのかわり一定の場合には臨時報告書を提出す
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ることになります。すなわち、開示府令19条２項２号の２の規定によりまして、取締役・使用人を加えないことで50名未満となる場合で１億円以上の場
合には、取締役会決議または株主総会決議のあったことを臨時報告書の提出事由にしております。もともと募集によらない１億円以上の株券等の新規発
行は臨時報告書の提出事由になっていたわけでございますから、これに合わせて臨時報告書の提出事由をふやしたということになります。
さて、このように50名以上の算定に取締役・使用人の人数を算入しなくてよろしいということにした理由は、担当官の解説によりますと、取締役・使用人は自社の情報を把握しており、または容易に把握することができると考えられたからだと説明されております。
対象になる新株予約権証券は、施行令１条の４第２項〔報告者注：現在では第３項。以下同じ〕柱書きに、商法第280条ノ20第２項８号に掲げる事項が定められているものに限ると括弧書きしてあります。つまり、譲渡に取締役会の承認が要るという譲渡制限がつけられたものでなければなりません。
これは取締役・使用人から多数の第三者へ新株予約権証券が拡散することを防止するためでございます。
ここでいう取締役・使用人というのは、発行会社の取締役・使用人のほか、内国会社では発行会社の完全子会社の取締役・使用人を含むことになっております。定義府令の３条の２〔報告者注：現在では３条の３。以下同じ〕第２項にございますように、完全子会社の取締役・使用人でもよろしいということでございます。
そして、施行令１条の４第２項によりますと、新株予約権証券の発行会社
が有価証券報告書の提出会社である場合とそうでない場合とで場合分けをしております。有価証券報告書提出会社であるときには、１号によって取締役・使用人をそのまま算定から除外してよろしいわけでございますが、有価証券報告書提出会社でない場合には、２号のイによりまして、取締役はそのまま算定から除外していいのですが、使用人は、２号のロによりまして、算定から当然には除外されないで、括弧書きがございますように、一定の会社
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情報を記載した書面を交付した場合に限り除外できるということにしております。
その使用人に提供すべき会社情報につきましては、定義府令の３条の２第３項にございますように、内国会社では商法283条１項に規定するもの、つまり、株主総会で承認、報告された計算書類を提供して初めて使用人を算定から除外できるということにしております。幾ら一般的に取締役・使用人
は自社の情報を把握している、あるいは容易に把握することができるはずだといいましても、非公開会社の使用人にとっては必ずしも会社の情報が入ってくるとは限らない。ですから、非公開会社の使用人を算定から外すた
めには、別に一定の会社情報を提供することを要件にしているわけでございます。
さて、最後に検討しておきたいことは、確かに非常にきめ細かな合理的な規制であるとは思うのですけれども、よくわからないのは、ストック・オプ
ションの対象に取締役・使用人以外の者が加わってきたときであります。
そこで、まず取締役・使用人だけを対象としたストック・オプションの場
合から見ておきたいのですけれども、この場合には、開示ガイドラインの２−１を見ていただきますと、会社が取締役・使用人のみを対象としている
場合には法２条３項２号ロの規定は適用されない。つまり、全部が取締役・使用人であれば、取締役・使用人が幾ら多くても、それらは50名の算定からは完全に除くわけですから、結局、勧誘の相手方はゼロである。したがって、勧誘がない。そもそも勧誘がなければ少人数私募に関する証券取引法２条３項２号ロの適用もなくなる、こう解釈しようというわけであります。先ほどもいいましたように、有価証券報告書提出会社では新株予約権証券の少人数私募は認められないわけですけれども、この場合は１人も勧誘されていない
わけですから、証券取引法２条３項２号ロの適用もないと解釈するわけでございます。
これはまだ理解できるのですけれども、その次のストック・オプションの対象に取締役・使用人以外の者が加わった場合、その者に対しては勧誘がさ
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れますので、２条３項２号ロが適用される。したがって、公開会社につきましては新株予約権証券の少人数私募は認められないということになります。
結局、ストック・オプションの対象に取締役・使用人以外の者が１人でも加わってきますと、少人数私募にはならず募集になる。これに対して、非公開会社、有価証券報告書提出会社以外であれば、新株予約権証券の少人数私募が認められますから、取締役・使用人は算定から外しまして、取締役・使用人以外の者が50名以上になったときに初めて募集ということになります。
この解釈を確認いたしましたのが開示ガイドライン２−２でございます。
これを見ますと、有価証券報告書提出会社については、取締役・使用人以外の者が１名でも入ったら、取締役・使用人を含めた全体が募集に該当する。
ですから、取締役・使用人を含めた勧誘の相手方全員に目論見書を交付しなければいけない。それに対して、有価証券報告書提出会社以外であれば、取締役・使用人以外が50名以上になって初めて募集になるということで、非常に複雑な規制になっております。
このように、公開会社では１人でも取締役・使用人以外の第三者が加われば少人数私募はできなくなる。それはその１人から拡散するおそれがあるからでございます。これは公開会社では株券の少人数私募が認められないのと同じ理屈でございます。しかし、疑問になってきますのは、このように拡散の可能性ということをいうのであれば、取締役・使用人からの拡散は考えな
くていいのかということでございます。
公開会社では、取締役・使用人だけを対象にしていても拡散は防止できないはずではないか。取締役・使用人がストック・オプションを持っているときと第三者がストック・オプションを持っているときとで、拡散の可能性に違いがあるとは一般にはいえないように思われるわけです。確かにストッ
ク・オプションの場合には、通常は譲渡制限がつけられるでしょうけれども、譲渡制限では拡散はとめられないというのは株券の場合と同じであります。
このように取締役・使用人からの拡散の可能性を考えますと、取締役・使26

用人の不算入を正当化するためには、取締役・使用人であることを行使の条件とするなど、ストック・オプションが第三者に譲渡されない仕組みがとられている場合に限定すべきではなかったか。そうしないと、ここの不算入の趣旨は徹底されないように思われるわけでございます。
以上、金庫株の関係、種類株式関係、それから新株予約権関係の最近の証券取引法改正につきまして概観いたしました。ご教示、ご意見をいただければ幸いでございます。
神崎会長

ありがとうございました。

大変詳細にご報告いただきましたので、十分ご理解いただけたかと思います。（休憩）

討議

神崎会長

自由にご質問、ご意見をお願いしたいと思います。

ストック・オプションに関する特例
永井委員

精緻にご説明いただきありがとうございます。余り重要ではないかもしれませんが、１つだけ申し上げます。先ほどのストック・オプションの最後のご説明の部分ですが、実は立法担当官と話をしておりました。ことの経緯としては、担当官は取締役・使用人という従来の商法上の規制の段階でこれを案として考えたようです。商法が思いのほか早くすべての人に与えていいという改正がなされたので、改めて改正を考えているとの意見をいただいております。
先ほど先生からはお話が出ませんでしたけれども、取締役・使用人以外に
例えば監査役も入れたらどうなるか、監査役に会社の内容を知らしめる書類
を何か渡さなければならないというのもまた滑稽な話です。ただ、監査役に
ストック・オプションを渡す必要があるのかということ自体も議論があるとは思います。かつての商法も取締役・使用人だけで監査役をそこに含めてい27

なかったのも理由があったとも思われます。
おっしゃるとおり、１名だけ加えても、また取締役・使用人に同じ目論見書を配るのかという議論は施行令の改正の時点でもしておりました。ここは何かおかしいという感じがありましたので、改正はも考えているというのが立法担当官の説明でした。
もう１つは質問です。新株予約権の発行と行使が近接していない場合というのは確かに余り議論になっていないところでございます。例えば実際の新株予約権自体は１億円に満たないようなもので、ただ、行使価額自体は何十億円にもなるというときには、前田先生のお話ですと、発行時に開示しないということは、その後は払込みのときにもしないことになりますか。
前田（雅）委員 そうですね。行使はバラバラにされていくわけですね。
永井委員

そういう意味では、最初が小さくて、払込み金額が大きい場合というのは、ディスクロージャーの話はもう不要と扱って良いようですね。
前田（雅）委員

ええ。行使の段階では特に販売圧力等の問題は起こらない。

ですから、発行のときに発行価額が小さければ、幾ら行使価額が大きくても、行使されないものもあるわけですし、ましてや何年も先に行使される場合もあるわけですから、一律に足して発行のときに重い開示負担を課すのはどうかということを疑問に感じたのです。
永井委員

それは非常におもしろい、いい提案だと思いました。実務の観点からいいますと、租税特別措置法で、２年間の行使制限をつけていないと、いろいろな税の特典がないというのがあります。通常出されるものは大体２年のクローズド期間、行使できない期間を設けて出すのが普通になっています。例えば租税特別措置法の対象となるものについては、新株予約権の発行時の価額をもって１億円の開示条件を考える。そういう取扱いであれば整理がつくのかなという気はします。
前田（雅）委員 なるほど。
森田委員

それにも関連しますけれども、ストック・オプションは無償で与えるのですね。新株予約権の発行はわかりますけれども、そうではなくて、
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ストック・オプションは無償で与えるわけですね。
永井委員

多くの場合はそうですね。

森田委員

そうすると、何で勧誘という概念になるのか。ちゃんとした証券取引がされるようにと考えていると思うのですけれども、ただでもらうわけですね。しかも、それは株主総会決議とか、そういう会社の機関行為としてもらうわけですね。そういうときになぜそれが勧誘になるのかちょっと理解しにくい。 例えば昔、 はやっていた新株の無償交付、 １対 0.1で与えるとかいうときに、 それが勧誘かというと、 私はそれは勧誘とは違うと思うのです。
そういう観点からして、なぜストック・オプションにそんな発行開示規制がかかるのか。実際有償で売っているということであれば、それはよくわかりますけれども、ストック・オプションだけに限っていうなら、なぜそれが募集としてそういう厳しい規制を受けなければいけないのか。そういう根本
的なところがわかっていない。皆さんはもうそれを突き越えて議論されていますから、非常にびっくりしています。
難しいのは、例えば合併とかでも、とらえようによっては新株発行だけ
れども、機関行為だという考え方もあって、募集という概念についてはいろいろ考え方が違ったと思うのです。ストック・オプションがこれに当たるのだと積極的に考えていかなければならない理由がもう一つよくわからないのです。
前田（雅）委員 50名の算定から取締役・使用人を外すという根拠は、担当官によれば、取締役・使用人は自分である程度情報を把握できるからだと説明されているのですね。
森田委員

それはわかります。

前田（雅）委員 あるいは、それに加えて、森田先生がいわれたように、無償で渡すわけですから、販売圧力のようなものは関連しにくいという理由があるのかもしれないと今思いました。ただ、普通は無償で業績連動型報酬として付与される場合をストック・オプションと呼んでいると思うのですけれど
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も、法律上は別に無償で渡すとはなっていない。例えば低い価格を払込ませて渡すということも法律上はもちろんできるわけです。
森田委員

そのような限定をつけられたらわかりますけれども、私が一般的に理解しているのは、将来報酬、頑張ったら将来もらえるとか、今はただでもらえるとか、一応そういうように考えていましたから。
前田（雅）委員 無償で渡す場合には、無償であることが50名から外す１つの理由になるのかなと今お話をお伺いして思いました。しかし、当然に無償であるわけではない。
森田委員

それならそれでわかりますけれども。

前田（雅）委員 無償で付与する場合ならよろしいということですね。
森田委員

通常、変形報酬ぐらいでもらえていると思っていましたから。

前田（重）委員 それはストック・オプションといわなくたって、同じことが問題になるわけでしょう。新株予約権の場合だって無償の場合には同じ問題になるわけですね。だから、無償かどうかというところですかね。
森田委員

そうですね。

前田（重）
委員 あるいは、連動型報酬というので報酬的な意味合いがあって、総会できちんと開示して決めてやっているからだということも考えられる。
したがって、無償の有利発行で総会の特別決議という格好をとるとすれば、やはり同じことは考えられるのでしょうね。
永井委員

ただ、実務的なことからいえば、使用人だからといって、会社の状況を全部把握できているというのは少し言い過ぎのところがあります。ですから、目論見書に相当するようなもの、したがって有価証券報告書を自分で手に入れなければならないと処理するのではなくて、発行会社がその時点でももう１回発行時開示として渡す必要が本来あるべき姿ではないかという意見も一部にはあります。
ましてや、子会社、なぜか100％完全子会社だけになっていますけれども、100％子会社の使用人というと親会社の状況を知り得る立場とは離れてきますので、それが公開しているからということだけで、新たな開示は一切要
30

らない、ましてや無償だから良いではないかという議論はやや乱暴だと思
います。
森田委員

その辺の感覚、無償だからいいではないかというのがなぜいけな

いのか、それをちょっと教えてもらいたい。昔、従業員を集めて「株を買ってくれ」というのが募集だといっていましたから、おっしゃる意味はよくわかります。ただ、例えば従業員持株会で「みんな10万円拠出してください」ということでストック・オプションを渡すというのでしたら、これはよくわかりますが、全く無償でもらう場合に、目論見書までもらって、自分は幾らのものをもらったのだということを確認しなければいけないもの
ですかね。
永井委員

そこは議論があるかもしれません。しかし、全体としての報酬の中に給与とか、賞与とか、それ以外のものというときに、それはトータルの中での色分けになるわけです。そうすると、ただの部分が仮に多くなれ
ば、将来にデファードといいますか、遅れて払われる分との組み合わせにな
ります。
森田委員

単なる贈与ではなくて、労働対価として入っているという発想で

すね。
永井委員

そうすると、それは「ただ」なのかという議論にはなると思います。
前田（雅）委員 実質的には労務が対価になっている。
森田委員

対価性がある。

前田（雅）委員

商法の方は、労務の出資が認められるかという難しい問題があるものですから、一律に対価をとらずに有利発行だという構成にしていますけれども、実質的には労務の対価という面は否定できないのでしょ
うね。
森田委員

ボーナスを減らしたりしますからね。

永井委員

単純に現金を減らすということではないかもしれませんけれども、役職に応じて何株分とか、いろいろそういう決め方をしている会社も多31

いですし、本来報酬はそういうものを全部足したものが年俸になっています。
森田委員

しかし、バーゲニング・パワーはないでしょう。結局はそれを受けるか受けないかだけでしょう。
永井委員

現実は、それを要らないといったら現金報酬がふえるかというと、そういうことはないでしょうから。
森田委員

そういう意味では取引ではないと思う。

永井委員

そうですけれども、ただ、遅れてもらえる分よりは、その時点で現金が欲しいという議論は成り立ち得る。
森田委員

選択権があるならですね。でも、通常は労働報酬として選択権はないですね。
永井委員

従業員の場合はそうかもしれませんが、取締役は自分たちも参画した上での決定を案として出されるはずですから。委員会等設置会社になると、ましてやもっと取締役が決められる範囲が拡大してくる。そうすると、現金で今もらっておこうとするのか、後々の支払い部分が多いのかというのは、無償だからという議論ではないような気がします。
森田委員

そのときはそうですね。そういうようにまで報酬形態として確立されている、またそういう選択肢が可能であるといったら、確かにおっしゃるとおりですけれども、私は昔、勉強したような甘い概念でストック・オプ
ションをとらえていますから、ちょっとよくわからなかったのです。
神崎会長

それでも、募集や売出しに該当するためにはストックの申込みの勧誘が必要でしょう。
森田委員

勧誘というか、欲しいか要らないかといわれて、「要らない」とはいわない。「欲しい」というから別にそれで損はしない。しかし、損をする場合が出てくるというのなら、それはそうですね。逆に現金がもらえるかもしれないとか選択肢のある場合でしたら、取引性、勧誘性がありますね。
ちょっとわからないままですが、ただ、こういう考え方はこれなりの正当性もないわけではないですね。
32

前田（重）委員 拡散防止という点もやはりあるわけでしょうね。さっき無償で少数のところへというのは問題であるというような話だったのですけれども、それが単なるトンネルのようなものだったりした場合には問題になりま
すね。
森田委員

拡散というのは、要するに募集規制を逃れてかどうかということでしょう。
前田（重）委員 ええ。
森田委員

それは２年間たてばもういいのではないですか。

前田（重）委員 期間を置くわけですね。
森田委員

２年間はどうせ行使できない。してもいいのかもしれないけれど

も、税法上全然得にならないわけですからね。

インサイダー取引規制
大島オブザーバー

インサイダー取引規制の関係で、１つご質問させていただきます。
商法の221条ノ２で買増請求が新たに設けられましたが、会社は自己株式を保有していればこれを売り渡さなければなりません。その場合、先ほどの重要事実としての自己株式処分の関係では、そういった買増請求があったときに自己株式を渡すという行為は、自己株式の処分として証取法166条の２
項１号ホに該当すると理解して良いでしょうか。今実務で買増請求のスキー
ムを検討しているのですけれども、ここに該当しますと、公表措置等とらなければならなくなり実務上の負担が増しますので、ご教示いただければと思いまして質問させていただきました。
前田（雅）委員 単元未満株主から売渡請求があれば、会社は応じる義務があるわけですね。それが166条の有償の譲渡に形の上では該当してしまうのではないかというご指摘ですね。
大島オブザーバー

はい。

前田（雅）委員 例えば株式買取請求権を行使された場合は、明文で除かれて33

いましたね。166条の６項３号ですね。
大島オブザーバー
前田（重）委員

同じようなものがあるのでしょうか。

買取請求権を行使されたときと同じように考えられますね。

会社としては応ぜざるを得ないし、
いつ行使されるかわからないですからね。
買取請求権は一定の事実が前提になるのでしょうけれども。
前田（雅）委員

そうですね。会社が処分を義務づけられているときにまで、

インサイダー規制がかかるというのはおかしいことは間違いない。
森田委員

例えば自己株式売買担当部長がいる。それから、開発部長がいるというときに、開発部長は内部情報を持っています。これはそれぞれバリアがありまして、自分のところの株式売買担当部長はその内部情報を知りませんというときに会社が買えば、別に問題はないのでしょう。
前田（雅）委員 ええ、そうですね。
森田委員ですから、人を変えればいいわけですね。

前田（雅）委員 情報が遮断されていればいいのですね。報告でも少し申しましたように、アメリカとは違って、日本では会社自身は内部者取引規制の名
宛人ではありませんから、とにかく具体的に買い付ける、あるいは具体的に処分する担当者が重要事実を知らなければよろしい。しかし、その情報の遮断は実質的に行われていなければならない。ですから、現実には１つの会社でやるのは難しいというので、信託銀行を使ったりしていろいろ工夫されているとお聞きしています。
細川委員

今の話ですけれども、実際は買付指示等はCFOとか代表権を持たれている方がやっていますので、人を分けてさえおけばいいという議論ではないですよね。
前田（雅）委員 もし会社が内部者取引規制の名宛人になっていれば、社長が知ってしまえば、幾ら買付けあるいは処分の担当者が情報を知らないとしても、会社が重要事実を知らないということにはならないと思うのです。しかし、会社を名宛人にしていなければ、現実に買付けの判断あるいは指示をする者が重要事実を知らなければ、内部者取引規制の禁止には当たらないとい34

うことがいえるのではないか。
森田委員ですから、難しいわけです。難しいから外へ出したらいいと。

前田（重）委員 取締役会に上がってくるような重要事実についてはおっしゃるような問題が起きてくるのでしょうね。買付けの指示をする者が取締役会にいるのであれば問題ですね。
森田委員

決算内容を知っているとなれば。

前田（重）委員 やはり分けるのですかね。

議決権の制限と名義書換えの制限
大島オブザーバー

もう１つ、種類株の議決権制限に関して質問をさせていただきます。先ほど先生から株式の属性で議決権が制限される場合もあるというご説明がございましたので、この観点から質問ですが、今市場で１つ大きく問題になっておりますのは、外国人の名義書換制限株の取扱いです。この銘柄については、保管振替制度の発足時に関係者が協議し、期末にこれを引き出して名義書換えを保管振替制度外、つまり直接発行会社に対して行うという取扱いをしております。 一般振替DVPが来年から始まって、引き出したりすると非常に面倒であり、売買して決済していくという一連の過程の中では今以上に非常に障害になるのではないかと危惧しているわ
けです。
それで、１つ教えてほしいのですが、今放送法とか、NTT法とか、航空法におきましては、外国人の名義書換えが制限されている。そこではまさに名義書換えを拒否しなければならない。名義書換えの拒否という法律のつくりになっています。先ほどの商法の議決権の制限ということとのかかわり合いで申し上げますと、各業法の方は名義書換えの拒否ということで整理されているわけですが、商法では議決権を制限する、先ほど先生が説明された属性でということで言いますと、普通株でもこういう状況のときは議決権が制限される場合もある。それが解けると、もとに戻って普通株で議決権が復活する場合もある、こういうことがあり得るということになるわ
35

けです。
そこで、例えば放送法で考えていきますと、ある一定のとき、例えば20％に達してしまいますと、持っている外国人、これは特殊ですけれども、この人たちは議決権がある意味で属性として制限されてしまうことになるかもしれない。議決権が制限されるのと同様に、利益配当などもみんな制限されてしまう。こういうことは、商法の議決権制限との関係で、どのように理解したらいいのかということをご教示いただければと思います。
長友委員

今業法の中で名義書換え制限をやっていますか。していないでしょう。放送法や航空法では、免許付与条件の中に20％ないし30％をオーバーした会社には免許を付与しない。したがって、免許取消し事由になってしまうから、名義書換えを表面的にでも受けたらば存在し得ない会社になってしまう。したがって、それをもとに名義書換えの拒否をしているだけで、業法で名義書換えを拒否ということではないのではないですか。
大島オブザーバー

各業法のところでは、超えてしまう場合は名義書換えを拒否しなければならないではなくて、拒否することができるです。「名義書換えを拒否することができる」と書いてあります。先ほどのお話のように、電波法においては超えてしまいましたら免許を剥奪されてしまうという関係に立つことはそのとおりですけれども名義書換えの制限をしていると言っていいと思います。
前田（雅）委員 名義書換えが制限されているという場合は、名簿上の株主には議決権はあるわけですね。
大島オブザーバー

しかし、株主名簿への掲載は業法で定める制限を超えている場合はできません。
前田（雅）委員 外国人に譲渡した人がいれば、その譲渡人は株主名簿上の株主になっているわけですね。
大島オブザーバー

そうです。譲渡人は議決権を持っています。

前田（雅）委員 それに対して、先ほどから問題にしている議決権制限株の場
合は、その株式については議決権はないわけです。その違いは大きいです36ね。
前田（重）委員 おっしゃるような形式だろうと思うのですが、実際の企業の扱いは、株主が来る場合に、20％を超えて保有してはならないという規制がかかっているために、それを超える部分は結局会社の方で名義書換え請求に応じないですね。
長友委員

その問題は従前同じことがあったのですが、僕はちょっと不勉強ですけれども、業法の中に名義書換えを拒否することができるという条項があったとは僕は知らなかった。
大島オブザーバー
長友委員

いや、あります。

そうですか。もう１つあるのは、20％を超えた、30％を超えたといったら免許取消し事由になるからというので、名義書換代理人が相当苦労してチェックして、当然「これ以上来た場合にはお断りすることがあります
よ」と事前にワーニング（警告）を発する。
二十数年前に１つ問題になったのは、例えばの話、放送会社で転換社債を外地で発行した場合、あの転換権そのもの、請求権そのものは形成権であるので、請求した段階で効力が生じてしまう。そのことについてどうするかという議論が実際にありました。あるトンネル的な役割で、日本の中にはいわゆるスタンディング・プロクシーといわれる常任代理人を置くのが普通であって、信託銀行等がやっているわけですけれども、株主名簿上は常任代理人の記載、つまり、日本法人の名前が記載される。現実には外国人だけれども、株主名簿上は日本法人であるから、仮に実質的に超えていても、名簿上は外国人の名前がないということになった場合にはセーフではないかという論理を出して、「脱法だ」という言葉が出た事実があったのです。
現実にはそうならないような形を持たなければいけないのですが、といって、個人名、例えば今質問をした大島さんの名前で登載してあっても、実際の株券の所持人が外国人であった場合、どう判断できるのかというと、その方法がないですね。したがって、名簿至上主義でいかざるを得ないなというのが多分二十数年前からずっと法務省参事官室でも話し合われていることで37

はないかと思います。今でも変わりはないのではないでしょうか。
大島オブザーバー

その構造は変わっていないと思います。要するに、商法によらず業法で名義書換え拒否と書けば何でも切ってしまえるということなのです。それはもちろん外資規制という基本的な政策判断もあっての話だろうと思います。問題意識としては、商法の議決権制限とこうした各業法における名義書換えを制限する。実質的には議決権を制限していることをどういうふうに理解したらよいのかということです。
前田（雅）委員 譲渡はしてもいいけれども、権利行使は困るということですね。名義書換えだけを抑えてしまう。
大島オブザーバー

ええ。ですから、対抗関係だけは切っているということです。さらにその先の話をしますと、今度株券不発行制度ができる形になりますと、会社との対抗関係ではなくて、譲渡自体も例えば振替口座簿で移転していくということになりますと、移転自体、売却、処分自体もそれでひっかかって検討しなければならないような気がするのです。
前田（重）委員

かつてKDD株とかNTT株の取得・保有に対する規制の問題で、どこかで議論した記憶がありますけれども、結局外資から支配的な影響を及ぼされるのを防ぐという趣旨によるわけであり、要するに議決権行使のストップをかけるだけの話だということで、そのために名義書換えに応じないことの正当化ができれば足りるという議論だったと思いますね。
大島オブザーバー

制限している理屈は、外資規制ということだと思います。
前田（重）委員 ただ、その後具体的にどうなるのかという問題はなかなか厄介ですね。譲渡そのものの効力までは否定できないのではないでしょうかね。
長友委員

それは絶対無理です。譲渡の効力は否定できません。

前田（重）委員 ですから、取得してしまう。それに対して取得者から名義書換え請求があった場合には、それは議決権行使を制限できるという趣旨からいって拒絶できる。せいぜいそういうところまでが商法の論理で、あとは業38

法に関する政策の問題ではないでしょうか。
大島オブザーバー

各業法は政策目的が非常に優先していまして、これから商法で整えていくであろう制度に乗ってこないということが問題なのです。
それぞれの立場ではそれぞれの規定があって、それぞれが正しいのでしょう
けれども全体の規制としては斉合的なのかどうかということです。
長友委員

しかし、商法は根幹を決めるだけであって、それぞれ実質的なものについては、それぞれの運用母体、運用業界というか、運用の世界の中で、この範囲内で自由にやってくださいといっていますよね。商法は議決権を制
限してはいけないとか、名義書換えを制限してはいけないという考え方はとらない。全部制限してはいけないとはいわないけれども、制限していいともいわないだけなのです。
例えばの話、今証取法で注目すべきは、株式会社・証券取引所に関しては、何人たりともその発行済株式の５％以上を取得してはならないという。強行法規が存在している点です。商法にはそうした規定はない。しかし、業法では、証券取引所は国の財産であるし、一部の人間がそのマーケットの運用を自在にやったらいけないという考え方から取得制限が定められた訳です。それと同じで、放送法でも、戦後から外国人がプロパガンダか何かで日本人の思想構造をひっくり返させようとするような利用をさせないように、航空法でも、日本の国民が移動の自由を奪われないように、もしくは高いお金でということを防ぐために定められた。これについては、商法の根幹を曲げるものでも何でもないというところですっきり割り切った方がいいのではないかと思うのですけれども。
関理事長

今大島さんが提起された問題ですけれども、ペーパーレスになったときに、名義書換えを拒否できるという業法はどうしようという議論になっているわけですか。
大島オブザーバー

会社法の問題ではなくて、各業法における問題だということで切っているというようには理解しております。ただ、それでは市場サ
イドとか決済サイドでは済まないのではないか。いろいろ問題だという認識
39

は持っております。
前田（重）委員 要するに、だれが何％ではなくて、外国資本が例えば発行済
株式総数の20％超えてはならないという規制の仕方でしょう。そうすると、名義書換え請求に関しては、次から次へといろいろな外国人株主が請求してきたときに、一体どこで20％を超えることになるのかをまず判定して、その後誰に対して書換請求を拒めることになるのかということが問題になりますね。特定の人が請求してきたら、「あなたは、あと５％取得すると規制にかかりますよ」という警告ができますけれども、いろいろな外国人が次から次からへ買ってくる場合、自分はまだ20％の総枠の中に入っているだろうという前提でやってくる。しかし、会社の方はトータルで計算するとすでに超えてしまった。その場合、一体どこがだめなのかという問題が出てくるのではないですかね。
長友委員

今の議論でもう１つ教えていただきたいのは、現在の実質株主名簿が完全に株主名簿と同じになるわけですね。株主名簿への記載の変更はいつ生じることになるのですか。
大島オブザーバー

現時点では、よく分かりませんが、基本的には記帳のときになると思います。
長友委員

そうすると、３月末とか９月末に保管振替機構なりがやるのだろうと思うけれども、発行会社に通知した時点で生じるということですか。しかし、通知に基づいて記載しようと思って、とりあえずデータを開いてみた
ら制限株数をオーバーしていたという場合、その段階で拒否権を発動して、抽せんにするのか何か知らないけれども、そういうような手当てを実質的にとらざるを得ないのではないか。もしくは、業法自体を根幹から考え直すしか方法がないのかなと思うのです。
取得ベースで振り替えた時点でというけれども、あれは実際上は顧客口座簿上での振替えが前提で、顧客口座簿が複数あって全体を掌握できる可能性はない。したがって、通常の期間、期と期の間は、変動は確かに口座簿上では起きているけれども、全体では生じていないとか何か適当に解釈せざるを40

得ないのではないかと思うのですけれども。
大島オブザーバー
長友委員

現状は今ご説明なさったとおりだろうと思います。

想像ですけれどもね。できていないからわからない。

大島オブザーバー

違った観点からの話で恐縮ですけれども、今新しく検討されている株券発行制度で振替口座簿というのがあります。今の別々の顧客口座簿があるのと違って、中央で１つの口座簿を持つ。それについて、仮にですが、記帳のときに権利取得ができて、なおかつ、それが株主名簿としての性格も有するということになってくると、権利移転と会社との対抗がいわば同一の時点で起きることになります。それはどういうことなのか。議決権制限というのは、権利移転は今お話しのように会社とは関係がなく、会社との対抗の問題になりますが、それが重複してくるというのでしょうか、１つの行為で両方起きてしまいますので、今までどおりの制度の仕組みでは無理が出てくる場合もあるのではないかと考えています。
前田（重）委員 結局、ある特定の外国資本が例えば日本の通信なり放送事業
なりに支配的影響力を及ぼしたいということで来たときに、当該外国資本が取得すると20％を超えてだめだという発想で規制しようとしたわけでしょうね。ところが、大量に発行されるから、外国人株主が多数出てくる。多数の外国人株主が次々に来たら、そういう発想ではとても規制のしようがないし、もともと多数の個々の外国人投資家がバラバラに取得してくるのに対して、かつてのような形の規制が必要なのだろうかという問題がありますね。
大島オブザーバー
長友委員

それはおっしゃるとおりだと思います。

よくわかります。顧客口座簿は廃止して、１本の中央口座簿にするという考え方なのですか。
前田（重）委員 名義書換えも同時に行われてしまう。
大島オブザーバー

ただ、加入者は階層構造の中で振替口座簿を持つことになるであろうと思われます。
長友委員

番号制を導入するということですか。
41

大島オブザーバー
長友委員

その辺はちょっと議論があるところだと思います。

しかし、そうでなければ不可能でしょう。15年前の議論に戻ってしまうような感じがしますね。
大島オブザーバー
長友委員

そういうことも考えられなくもないと思います。

それですと、中国を除けば世界に冠たるシステムができますね。

中国では、全ての投資家が、納税者番号というか、カスタマーズ番号を持っていて、名寄せはこの番号で可能であり、結果的にTプラス0で振替えができる対応がとられています。つまり、投資家というか、株主それぞれが１つのコードを持っているからです。それをやらない限りだめで、そういうシス
テムを持っているのは世界の中で中国だけと聞いています。
大島オブザーバー

ありがとうございました。

自己株式に関する開示
黒沼委員

非常に細かい点ですが、自己株式の保有状況の開示のところで、開示には市場情報の開示と財務情報の開示があるとおっしゃいましたが、現行では保有している自己株式は新株発行の手続に準じた方法でしか売れませんので、これは直接供給圧力という意味での情報の価値はないのかなと思っ
たのです。
前田
（雅）
委員 あたかも定款に未発行の授権枠があるのと同じようなもので、別に自己株式を持っているからといって供給圧力を示すことにはならないということですね。
黒沼委員

自己株券買付状況報告書は本当に必要なのかというところは議論があるところだとは思います。
前田（雅）委員 そうすると、保有状況を開示すること自体にほとんど意味はない。あたかも定款でまだ授権枠が残っておりますというのと同じようなも
のである。
黒沼委員

そうですね。買いましたということを示すのでしょうね。

森田委員

これは何で毎月要るのですか。まだ四半期報告書も要求していな
42

いわけでしょう。何で株券のことだけ毎月要るのですかね。
前田（雅）委員

頻度についてはコストとの兼ね合いだと思いますけれども、市場情報あるいは財務情報として何らかの意味があるのであれば開示すべきで、頻度が多いほどよろしいということなのでしょうね。
森田委員

それはそうですけれども、何か突出しているというイメージがし

ますね。
細川委員

商法改正の前に、取締役会から代表者へのショート・プログラムの授権のような話があって、それが１カ月だということで、どうもそれから１カ月ということになったのではないでしょうか。ただ、今回保有も長くなりましたので、１カ月という法務省の見解がたしか「商事法務」か何かにあったと思いますけれども、それも実務的ではないので、３カ月とか、場合によっては１年というところもあるようですね。
森田委員

やや突出しているなという印象は前から持っているのですけれど

もね。
吉原委員

レジュメの４ページ、議決権制限株式に関連しての自己株式の開示の話のところですけれども、２号様式の中で、議決権制限株式について、自己株式とそれ以外のものに分けている。これは議決権制限株式のうち自己株式であるものとそれ以外のものですね。
前田（雅）委員 そうですね。
吉原委員ですから、自己株式でなくなっても議決権制限株式であることにはかわりはないわけですね。
前田（雅）委員 そうですね。自己株式であれば完全に議決権がなくなります
けれども、自己株式でなくなれば議決権制限株式に戻る。
最初から完全無議決権株であれば、自己株式になろうが、なるまいがずっと議決権はないわけですけれども、一部でも議決権がある株式については、
自己株式になっている間だけ完全になくなって、自己株式でなくなれば、またその一部の議決権は復活する、そういうことになるのだと思います。
吉原委員

自己株式等については、２号様式の「議決権の状況」のところ
43

に①、 ②とあって、 ②の方でも自己株式が出てくるわけですね。「議決権の状況」の中で、「自己株式等」というのが別に欄を設けられているわけですね。
前田（雅）委員 はい。自己株式については、自己株式になれば、その間は完
全無議決権株になるわけですけれども、この表の区分けは、株式の内容として議決権制限株かどうかについて区分けして、その中で自己株式かどうかについて分けている。自己株式については、吉原先生ご指摘のように、また別に開示することになっているわけですね。
永井委員

先ほどの森田先生の何故毎月かというご質問は、従来の新株予約権付社債の権利行使のとき、新株の発行株数を毎月登記することが従来から行われていることが要因です。結局登記をしなければならず、議決権のある
株数自体を月次で把握することができるようにというのも、それほど抵抗はないとは思います。もちろん、自己株式は会社は何月何日に幾らで買っているかということを開示させることが主たる目的だと思いますけれども、毎日報告するのは煩雑ですので、１カ月に１回ということになったと思います。
森田委員

実務的に納得されるのだったらいいのですけれども、何か突出しているかなという感じがしたのです。おっしゃるように、一応は登記も関係ないわけでしょう。
永井委員

自己株式の場合は登記は関係ないですね。

前田（雅）委員 あるいは、自己株券買付状況報告書は、報告で申しました市
場情報の開示とか財務状況の開示という側面と、もう１つ不正行為の防止という面、あるいは支配との関係での開示という面があるのかもしれません。
例えば、社外に出ているその会社の議決権総数が今どれだけあるかを知るた
めには、会社の保有分を知る必要がある。あるいは、相場操縦とか内部者取引についても、手当てはされていますけれども、それだけでは不十分である。
やはり自己株式取得というのは、何かと不正がつきまといやすいというのが基本的な考え方としてあって、会社の大きな負担にならない程度にできるだ
け小まめにやらせましょうという配慮があるいは入っているのかもしれない
44

と思うのです。
永井委員

少数株主の100分の３のカウントにしても、６月以上というと、月次のデータで見ないとわからないということになっています。
黒沼委員

会社は最大の内部者であるという考え方からすれば、役員や主要株主の売買報告と同じようにさせるというのも、考え方としては理解できな
くはないですね。
森田委員

ただ、金融当局がこれで把握しているというのでは困りますね。

こんなもので不正防止に役立っているということではないと思う。おっしゃ
るように、少数株主権の関係とか、支配権の問題とか、そういうのでそんなに重要な情報であれば、それはそうかもしれません。
神崎会長

ご質問、ご意見、いかがでしょうか。

それでは、本日の研究会はこれで終わりたいと思います。どうもご苦労さ
までした。

45

資料１
2003年１月31日

会社法の大改正と証券規制への影響
証券取引法研究会

前田

雅弘

はじめに
Ⅰ

金庫株解禁に伴う改正

１

自己株券買付状況報告書等の改正（１）改正の概要①提出事由

商法210条１項の規定による定時総会決議があった場合（24条の６第１

項）
②記載事項

17号様式、18号様式（24条の６第１項、開示府令19条の３）「定時総会決議による買受けの状況」「保有状況」③提出時期

各月ごと（24条の６第１項）（２）商法210条１項にもとづく買受け以外の自己株式取得○子会社からの買受け（商211条ノ２）提出事由ではないが買受け状況を記載
合併等による取得・提出事由でなく、記載も不要○自己株券買付状況報告書の制度「会社がいかなる自己株式の取得・消却等を計画しているか、また、実際に取得・消却等を行っているかということは、当該会社の株主のみならず、一般の投資者の投資判断に与える影響が大きい」（平成６年２月７日証券取引審議会公正取引特別部会「自己株式取得等の規制緩和に伴う証券取引制度の整備について」Ⅲ3（1））○投資者の投資判断への影響
市場情報の開示
財務情報の開示○市場情報の開示という面を重視したのではないか○有価証券報告書＝主に財務情報の開示

子会社からの買受け等と区別する理由があるか○「保有状況の開示」に、合併や株式買取請求権行使等による取得分を記載しないことの当否
２

自己株式に係る公開買付制度の改正（１）改正の概要
市場外でする自己株式取得で、公開買付の方法によるべき場合（27条ノ22ノ２第１項）
公開買付届出書の様式の改正（「発行者である会社による上場株券等の公開買付けの開示に関する内閣府令」５条、２
号様式）

47

（２）商法213条１項の規定による株式消却○商法213条１項の規定は、強制消却だけの規定か
27条ノ22ノ２第１項２号は、商法213条１項にもとづいて任意消却ができることを前
提商法213条１項の規定による任意消却もなお可能と考えられないか３

相場操縦規制（１）改正の概要
・相場操縦防止のため必要・適当な事項を内閣府令で規定（162条の２）「上場等株券の発行者である会社が行う上場等株券の売買等に関する内閣府令」２条〜５条
取引所取引、店頭市場取引、店頭市場におけるマーケットメイク銘柄の取引の３類
型
・取引所取引（同府令２条）
証券会社の数、注文の時間、注文の価格、注文の数量
・取引所または証券業協会が定める一定の方法（同府令７条）（２）相場操縦禁止規定（159条）との関係○162条の２は、セーフ・ハーバーを定めた規定ではない
・「我が国における相場操縦禁止規定は「売買取引を誘引する目的」等主観的要素、取引の態様等を総合的に勘案した上でその適用の有無が判断されてきているものであり、取得価格・数量等の外形的な基準によりあらかじめ相場操縦違反とはならない行為を類型として法例に規定することは難しい」（平成６年の２月７日、証券取引審議会公正取引特別部会「自己株式取得等の規制緩和に伴う証券取引制度の整備について」）
・相場操縦行為とならない１つの目安、指針（３）対象となる取引○規制対象となっている有価証券＝上場株券と店頭登録株券（162条の２）
規制対象となる取引＝当該上場株券と店頭登録株券について発行会社がする売買等
相対取引は排除されていない「商法210条、211条、211条ノ３」の規定による売買等○同府令２条では、商法211条の規定による売買等は規制の対象外
相対取引は、同府令ではカバーされない＝直接に159条の相場操縦規制を受ける
商法211条ノ３も除外すべき
４

内部者取引規制（１）改正の概要①自己株式取得の根拠規定（166条２項１号ニ）商法210条・211条ノ３による取得②重要事実＝「商法211条による自己株式の処分の決定」（166条２項１号ホ）48

（２）自己株式処分とインサイダー取引規制との関係○重要事実としての自己株式処分○重要事実があるときの自己株式処分
・会社はインサイダー取引規制の名宛人ではない
会社による自己株式の取得・処分は、取締役・使用人らが会社の計算でする取得・処分・自己株式処分は「売買その他の有償の譲渡もしくは譲受け」に当たるか
自己株式処分は募集でなく売出し（開示ガイドライン2-3）

Ⅱ

種類株式の弾力化に伴う改正

１

トラッキング・ストック関連の改正（１）企業内容等の開示に関する内閣府令の改正（平成13年５月15日施行）①臨時報告書提出事由の追加
・同府令19条３項新設提出会社について臨時報告書提出事由となる事由が連動子会社に生じた場合も、提出会社にとっての臨時報告書提出事由②様式の改正・連動子会社の企業情報

２号様式「保証会社以外の会社の情報」（記載上の注意（74））（２）証券取引法施行令29条８号の新設（平成13年６月11日施行）
・子会社の決定に係る重要事実（166条２項５号チ）「連動子会社の利益配当・金銭分配」を追加（３）会社関係者等の特定有価証券等の取引規制に関する内閣府令の改正（平成13年６月11日施行）①連動子会社の異動を伴う株式譲渡等を軽微基準から除外（同府令１条の２第10号）
機関の決定に係る重要事実（166条２項１号ヨ）
子会社の異動を伴う株式・持分の譲渡・取得を重要事実（施行令28条２号）
その軽微基準で連動子会社を除外（同府令１条の２第10号）②子会社の決定に係る重要事実、および子会社に発生した事実に係る重要事実の軽微基
準・連動子会社の利益配当・金銭分配の決定についての軽微基準（同府令４条１項12号）
子会社連動株式以外の株式等を売買する場合は、常に軽微基準に該当・子会社連動株式の売買の場合には、その連動子会社の決定に係る重要事実についての軽微基準が別に規定（同府令４条２項）
・子会社に発生した事実に係る重要事実の軽微基準も同様（同府令４条の２）③子会社の売上高等の予想値に関する重要事実（同府令の４条の４第１項）
・「子会社」に連動子会社を追加＝連動子会社は上場会社でなくても、その売上高等について予想値と差が生じれば、子会社

連動株式の売買等については重要事実

49

２

議決権制限株式に関する改正○有価証券届出書、有価証券報告書、半期報告書における記載の見直し。
・有価証券届出書（開示府令８条１項１号→２号様式、同８条１項２号→第２号の５様式、同８条２項→第２号の４様式）
・有価証券報告書（開示府令15条１号イ→第３号様式、同15条１号ロ→第３号の２様式、同15条１号ハ→第４号様式）
・半期報告書（開示府令18条１項１号→第５号様式、同18条２号→第５号の２様式）○「株式等の状況」（２号様式）
・「自己株式等」＝自己株式、相互保有株式（記載上の注意（42）c）
・事務ガイドライン「企業内容等の開示に関する留意事項」5-16
・その他の議決権のない株式（基準日後の転換等の場合）の扱い

Ⅲ

新株予約権制度導入に伴う改正

１

新株予約権証券・新株予約権付社債券の私募
新株予約権証券・新株予約権付社債券＝証券取引法上の有価証券（２条１項６号・４号）①適格機関投資家に対する私募はいずれも認められない（施行令１条の５第１号）
新株予約権付社債券＝無記名式（商341条ノ８第３項）
新株予約権の譲渡制限（商280条ノ20第１項８号・280条ノ33第１項但書）②新株予約権証券の少人数私募
新株予約権行使により発行される株券が非公開株券である場合のみ（施行令１条の７第１号）
公開会社による新株予約権証券発行はすべて募集拡散の可能性③新株予約権付社債券の少人数私募
新株予約権が付されている有価証券の満たすべき要件（施行令１条の７第２号ロ）
記名式の有価証券（定義府令７条１項１号）
新株予約権付社債券は無記名式（商341条ノ８第３項）なので少人数私募はできな
い２

新株予約権証券についての「発行価額または売出価額」（１）改正の概要①有価証券届出書・有価証券通知書の提出の要否・発行価額または売出価額の総額が１億円未満、1000万円超の募集・売出し＝届出は不要、通知書を提出（証券法４条１項３号・５項、開示府令４条４項）
・新株予約権証券については、発行価額（または売出価額）と行使価額を合算（開示府令２条１号・４条４項）
・発行登録通知書についても同様（開示府令４条４項・14条の11第５項）
・２年の期間通算に当たっても合計額を通算（開示府令２条２号）。
②少額募集等における合算50

・少額募集＝募集・売出しのうち発行価額または売出価額の総額が５億円未満のもので内閣府令で定めるものについて、簡易な届出（証取法５条２項）
・新株予約権証券については、発行価額と行使価額を合算（開示府令９条の２第１号）
２年の期間通算（９条の２第２号・２条２号）③臨時報告書の提出事由（開示府令19条２項１号〜２号の２）の判断についても同様（開示府令２条２号）。
④有価証券届出書や有価証券報告書等の様式の整備「募集（売出）金額」として、合算した額を併記
２号様式（記載上の注意（5））（２）合算の趣旨○開示義務違反の防止
・新株予約権の発行と行使が近接していない場合わずかな資金調達のために発行者に開示の負担を強いるのは適当でない
３

ストック・オプションに関する特例（１）改正の概要○募集となる50名以上（証取法２条３項１号・施行令１条の４第１項）
ストック・オプションについて特則（施行令１条の４第２項・１条の８第２項）
一定の要件のもとで、勧誘の相手方である取締役・使用人を人数に加えなくてよい○臨時報告書の提出事由（開示府令19条２項２号の２）取締役・使用人を加えないことで50名未満となる場合で、１億円以上であれば、取締役会決議または株主総会決議のあったことが臨時報告書の提出事由（２）取締役・使用人の人数の不算入○不算入の趣旨

取締役・使用人による自社の情報の把握の可能性○対象となる新株予約権証券
譲渡制限（施行令１条の４第２項、商法280条ノ20第２項８号）

拡散の防止○「取締役・使用人」 完全子会社の取締役・使用人を含む（定義府令３条の２第２項）○有価証券報告書の提出会社であるとき（施行令１条の４第２項イ）

当然に除外○有価証券報告書の提出会社でないとき（施行令１条の４第２項ロ）
使用人については、一定の会社情報を記載した書面を交付した場合にかぎり除外＝株主総会で承認・報告された計算書類を提供（３）取締役・使用人以外の者が加わった場合の処理①取締役・使用人だけを対象とする場合（開示ガイドライン2-1）
勧誘がなく、２条３項２号ロの適用もない②取締役・使用人以外の者が加わった場合
・２条３項２号ロ適用、公開会社については少人数私募は認められない（施行令１条の７）
取締役・使用人以外の者が１人でも加われば、少人数私募にはならず、募集になる

51

・非公開会社であれば、取締役・使用人以外の者が50名以上になったときに募集となる・開示ガイドライン2-2
・公開会社では、取締役・使用人だけを対象としていても、拡散を防止できないはず
不算入を正当化するには、取締役・使用人であることを行使の条件とするなど、ストック・オプションが第三者に譲渡されない仕組みがとられている場合に限定すべきで
はないか

52

資料２

［出所］別冊商事法務 255号(商事法務 1616号)

53

54

55

56

57

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資料３

［出所］別冊商事法務 256号(商事法務 1628号)

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60

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68

証券取引法研究会メンバー（平成16年３月現在）

会

長

神

崎

委

員

龍

田

〃

前

田

〃

森

本

〃

浜

田

〃

関

〃

森

田

〃

山

下

〃

神

〃

郎

関西学院大学教授

節

同志社大学教授

行

筑波大学教授滋

京都大学教授道代名古屋大学教授

俊彦

東北大学教授章

同志社大学教授

友信

東京大学教授田秀

樹

東京大学教授近藤光男

神戸大学教授

〃

前

田

雅

弘

京都大学教授

〃

吉

原

和

志

東北大学教授

〃

黒

沼

悦

郎

神戸大学教授

〃

神

作

裕

之

学習院大学教授

〃

永

井

智

亮

野村證券法務部長

〃

園

田

成

晃

日興コーディアルグループ法務部次長

〃

細

川

健

大和證券グループ本社経営企画部次長

〃

堀

内

勇

世

大和総研制度調査部次長

〃

長

友

英

資

東京証券取引所常務取締役

〃

石

黒

淳

史

日本証券業協会企画部課長

オブザーバー

大島眞

証券保管振替機構業務部次長

研

関

要

日本証券経済研究所理事長

究

所

克

重

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所理事・主任研究員

〃

新

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員兼企画
調整室次長

〃

藤

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長
69

当研究所刊行の法律関係出版物（金額は消費税込みです）

市場改革の進展と証券規制の課題
A5判

219頁

3,045円

証券取引法研究会編

送料310円（2002年８月）

金融システム改革と証券取引制度
A5判

279頁

3,360円

証券取引法研究会編

送料340円（2000年６月）

欧米における証券取引制度の改革
A5判

253頁

3,360円

証券取引法研究会国際部会編

送料340円（1998年９月）

証券取引における自己責任原則と投資者保護
A5判

236頁

3,262円

証券取引法研究会国際部会編

送料310円（1996年６月）

コーポレート･ガバナンス

証券取引法研究会国際部会訳編―アメリカ法律協会｢コーポレート・ガバナンスの原理：分析と勧告｣の研究―
A5判

291頁

4,077円

送料340円（1994年12月）

外国証券関係法令集 当研究所訳編
アメリカ Ⅰ 1933年証券法、1934年証券取引所法
A5判

179頁

アメリカ Ⅱ
A5判241頁

アメリカ Ⅳ
A5判

213頁

イギリス
A5判

送料310円（1990年10月）

1933年証券法規則
3,567円

送料310円（1996年４月）

1939年信託証書法、1940年投資会社法、1940年投資顧問法他
3,364円

送料310円（1992年７月）

2000年金融サービス市場法

385頁

4,515円

232頁

3,465円ドイツ
A5判

2,548円

送料310円（2001年３月）

証券取引法、取引所法、投資会社法、販売目論見書法、寄託法他
送料310円（2002年１月）

証券取引法研究会研究記録 （証券取引法研究会編）
第１号 裁判外紛争処理制度の構築と問題点
B5判

第２号
B5判

57頁

525円

送料210円（2003年11月）

システム障害と損失補償問題
66頁

525円

送料210円（2004年１月）

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
なお、当研究所の出版物案内は研究所のホームページhttp://www.jsri.or.jp/
にてご覧いただけます。）

70

証券取引法研究会研究記録 第３号

会社法の大改正と証券規制への影響
平成 16 年３月 31 日
定価 525 円（本体 500 円＋税 5％）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所
東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8
東京証券会館内〒 103-0025

電話 03（3669）0737 代表
URL：http://www.jsri.or.jp/71