証券取引法研究会研究記録

証券取引法研究会研究記録
第７号

第７号 プロ・アマ投資者の区分

プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―

金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―― 財団法人 日本証券経済研究所

表紙.indd1

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

2005/09/12

18:21:36

ま

え

が

き

日本証券経済研究所では、昭和 44 年以来、証券取引法や海外の証券法制を専門的に調査研究するため、「証券取引法研究会」を組織し、ご専門の先生方を中心に広範な研究活動を展開している。
証券市場の整備が喫緊の課題として進められている中、この研究会の成果を適時・適切に公表することが大変重要なことと考え、近年、おおよそ 2 年ごとに研究会における報告や討論を踏まえた論文を集めた単行本を刊行する
ほか、毎回の研究会での研究報告や討議内容をその都度公表することとしている。こうした公表は、わが国の証券関係法制の整備に大きく寄与している
ものと確信している。研究成果の早めの公表にご理解をいただいている江頭憲治郎・森本滋共同会長をはじめとする研究会の先生方、特に毎回の研究記
録のまとめに当たり多くの時間を割いてご尽力をいただいている先生方に、この機会に心からお礼を言いたい。
今回、『プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテー
ル規制の再編―』を公表する。この研究記録は、本年 5 月 11 日に開催された証券取引法研究会における千葉大学助教授青木浩子先生による研究報告と当日の討議内容を整理したものであり、使用された資料も添付してある。
｢ 投資サービス法」の制定により、投資サービスについて横断的なルールの整備が目指され、「柔構造的な」規制構造が検討されている。その中で各種の規制の適用において投資者を「プロ」と「アマ」にどのように区分し、どのような考え方でルールを適用するかということは、大変重要な課題であり、欧米の制度も参考になると考えられる。
研究記録の取りまとめにご協力いただいた青木先生に改めて心からお礼申し上げたい。
2005 年９月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長
i

髙

橋

厚

男

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者

森田章同志社大学教授

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者

2004 年１月

山下友信東京大学教授

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者

2003 年 11月

2004 年３月

前田雅弘京都大学教授

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者

浜田道代名古屋大学教授

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者

山田剛志新潟大学助教授

ii

2005 年７月

プロ・アマ投資者の区分−金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編−（平成１７年５月 11 日開催）

報告者

青

木

浩

子

（千葉大学助教授）目次

前置き……………………………………………………………………………… 1
アメリカ………………………………………………………………………… 2
ヨーロッパ……………………………………………………………………… 3日

本…………………………………………………………………………… 5

１. 日

本 ………………………………………………………………………… 5

２. イギリス ………………………………………………………………………13
３. 欧州指令 ………………………………………………………………………21
前置き……………………………………………………………………………21
本
討

論……………………………………………………………………………23
議………………………………………………………………………………33

注……………………………………………………………………………………52

資料１

報告者レジュメ…………………………………………………………74

資料２

当日配布資料リスト……………………………………………………79

iii

証券取引法研究会出席者（平成 17 年５月 11 日）
報 告 者

青

木

浩

子

千葉大学助教授

共同会長

江

頭

憲治郎

東京大学教授〃森本滋

京都大学教授

幹

事

前

田

雅

弘

京都大学教授

委

員

黒

沼

悦

郎

早稲田大学教授

〃

神

作

裕

之

東京大学教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学教授

〃

藤

田

友

敬

東京大学教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学助教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー

オブザーバー永井亮

野村證券法務部長

〃

細

川

健

大和証券グループ本社法務部長

〃

永

山

明

彦

日興コーディアル証券法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

坂

下

晃

日本証券業協会常務執行役

〃

小

柳

雅

彦

日本証券業協会自主規制企画部長
（現

〃

美濃口

真

琴

東京証券取引所総務部法務グループリーダー

〃

大

眞

証券保管振替機構業務部次長

研 究 所

関

要

日本証券経済研究所理事長 （現

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所理事・主任研究員

〃

新

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長

〃

藤

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長

智

島

企画部長）

顧問）

（敬称略）

iv

プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―
森本共同会長 それでは、時間になりましたので、第５回の研究会を始めさせていただきます。
本日は、青木さんから「プロ・アマ投資者の区分」ということで、非常に詳細な資料とレジュメがありますので内容豊かな研究会になると思いますので、よろしくお願いいたします。
青木委員 それでは、報告を始めさせていただきます。
配布資料（この冊子では関係部分のみ抜粋しました）
として、事前に送らせていただいたものに、２点追加させていただきます。その１つは、Ａ‐14の「近時のわが国投資家保護規制の動向」、要するに日本の法律のことについて書いてあるもの。それから、Ａ‐16 の「欧州の新投資サービス指令における顧客の区別および説明規定」というものです。
以上のほか、きょうお配りしたものは、レジュメ（資料１）と追加資料として、Ａ‐17、Ａ‐18 があります。それでは、今日の報告を進めさせていた
だきます。

前置き
本日の報告の題は、「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」という副題がついております。しかし今日お話しすることは、かなり看板を縮小いたしまして、プロ・アマ区分というのは、日本、イギリス、ＥＵの新投資サービス指令でどうなっているか、
それをざっと見ていくことになると思います。
そう申しましても、投資家のプロ・アマを考える場合に、どういう保護を受けるかということに若干触れることになりますので、そういう意味では金融商品とか販売方法の変化といった問題にも触れることになります。
しかし、
1

正面から金融商品のリスク別区分とか、あるいは説明義務の具体的内容とかいったことに立ち入ることはできません。
まず、なぜ業者の顧客をプロ・アマに区分するという問題が難しいかについて、私の考えを述べさせていただきたいと思います。
アメリカ
それは、究極的には、顧客をプロ・アマに区分するというのはヨーロッパの発想であって、アメリカの方にはないということだと思います。アメリカ
はそうすると、顧客を全く区別しないかというと、そういうことはありませんで、例えばＮＡＳＤの自主規則、そういうところで適合性規則があるとか、あるいは裁判上、自然人と法人との間で、販売業者の注意義務の水準を変えるということはあります（参照、青木浩子「仕組債に代表される複雑な証券を私募発行する場合の民事責任」NBL 696 号 32 頁、697 号 47 頁
（2000））。
しかし、ＳＥＣのルールで正面から顧客を２つに分けて差異をつける、そういうことはありません。
細かく見ていけば、確かに一般個人を意識した規制が、取引開始時あるいは取引中に課されるということがあります。例えばペニーストック規制とかデイトレーダー規制、こういったものが、個人を保護するものとなっております。しかし、これは顧客を区分するというよりは、そのときそのときに問題となった取引類型を各個撃破していく過程でたまたまアマが保護されているというものであって、プロとかアマとか最初に定義した上で保護を変えていくものではありません（追記：また、保護の方法も、説明書交付や証拠金
強化、リスク説明など、取引類型によってかなり違いがあります。なお、その際に、ＮＡＳＤの「機関顧客（institutional customer）」定義が比較的によく用いられます。IM2310-3, Rule 3310
（c）
（4）
）
。アメリカは、投資家の保護の大原則はディスクロージャーにあると考えているようで、その強化は、
サー
ベンス・オクスレー法などで進めているわけですけれども、顧客区分という基本ルールをとってみようという気には、なっていないようです。
そういうわけで、お配りした資料のリスト（資料２）のＡ‐１からＡ‐８ま2

でを見ていただくと、これは金融庁が各国のプロ・アマ区分に関する資料として配ったものなのですけれども、この中でＡ‐５とＡ‐７がアメリカとなっております。これらはいずれも厳密には顧客区分ではありません。これらは、発行開示免除、つまり私募ができるか、そういう話であって、私募に応じることができる者は、アメリカの証取法の保護が不要な者、だから保護が不要な者という考えから、参考として挙げられていますが、正確にいえば、業者の顧客ではありません。
ヨーロッパ
それでは、どうしてヨーロッパでは顧客の区分ということを考えるのかという疑問が出てくるわけですけれども、イギリスについては昔からあるとし
かいいようがありません。
欧州指令にいつから出たかということでございますが、今回出ました欧州の新投資サービス指令、これが 2004 年ですけれども、その前身の現行の投資サービス指令は 1993 年に成立しております。ここでプロ・アマという区分があったかというと、ありませんでした。恐らく、ＥＵというレベルで顧客区分を一番最初に実現したのは、欧州証券監督者委員会（Commission ofEuropean Securities Regulators：ＣＥＳＲ（シーザー））ではないかと思います。ここで 2002 年に制定した行為規制（Conduct of Business）というのがありますが、これは 2004 年の新投資サービス指令における顧客のプロ・アマ
区分の原型となっているようです。
なぜヨーロッパはもっと早くそういう区分を置かなかったかですが、ＣＥ
ＳＲとか、その前身のＦＥＳＣＯというのがありますけれども、そういう機関がする喫緊の作業は、アメリカ規制のコピーでした。つまり、規制の緩や
かなヨーロッパにアメリカの証券規制を導入するということで、その作業に忙殺されていた。それが 90 年代の状況だったと思います。
しかし、それはもう一段落しました。そしてドイツを初め、大陸諸国は今までにない規模で、大衆個人の証券市場参加を様々な手段で促進しました。
しかしそういう促成栽培の市場なので、特にドイツで市場が暴落して、ベン3チャー市場ノイアマルクトを閉鎖しなければならないところにまで追い詰められたわけです。そういうわけで、今、ヨーロッパの監督機関は、大衆投資家保護を図らねばならない、という非常なプレッシャーを受けているはずなのです。
イギリスもそういった動きの例外ではないのですが、ただ、プレッシャーのかかり方がやや違いまして、イギリスでは 1986 年のビッグバンの後に証券界の競争が激化しているのですが、過熱販売とかという問題をそれほど起こしておりません。むしろ投信とか保険とかといった中長期の商品に問題が多かったのです。保険の監督官庁は通産省だったのですけれども、そこの監督が甘かったこともあり、それで保険や年金に集中的に問題が起こりました。
ですから、現在のイギリスの監督機関であるＦＳＡは、保険の問題に重点を置いて大衆投資家保護を進めているという点が特徴的だと思われます。
いずれにしましても、近年のヨーロッパでは、社会保障が削減された、だから個人年金に加入しなくてはいけないとか、あるいはドイツですと、従来ならば預金をしていたという人が、銀行の勧めに従って投信や株式を買うといった形で、個人の金融資産が全体として投資商品へと大きく動いております。それだけに大衆投資家を保護する必要があるのだと思います。
しかし、その一方で、ヨーロッパはよくいわれます金融サービス・アクショ
ンプラン（Financial Services Action Plan）
を進めており、せっかく育ち始めた資本市場に冷や水をかけたくない。そういうことになりますと、自づと、投資家をプロとアマに分離したらいいではないかという運びになるのではな
いかと思います。
それから、もう１つつけ加えますならば、ヨーロッパではアメリカ規制を導入する前は、全般に証券規制というのは緩やかだった。だから、個人が参加するにしても、投資は危険ということで富裕層が中心だったのですけれど
も、そういう昔の規制の緩やかな市場の復活も（プロ・アマ分離後のプロ市場として）イメージされているのかもしれません。

4

日

本

日本ではプロ・アマの問題についてどうかですが、金融商品販売法や今回の投資サービス法に関連しての議論では、余り異論もなく、顧客の分離とか一般顧客の保護とかが必要ということが了解されていたと思われます。確かに、新商品が増加したとか、あるいは業界で競争が激化している、だから圧力販売などが起こりやすい。また、そもそもをいえば、預金から投資へ大量の資金がシフトするという構造上、投資損失という問題が発生しやすくなっていることを考えますと、自然な反応かと思われます。
ただ、日本の場合、母法でありますアメリカ証券取引法にも強く影響されます。こちらでは顧客区分ということをいわないかわりに、ディスクロー
ジャーの強化あるいはコーポレート・ガバナンスの整備、これを強く求めてきます。そうすると、日本の業界は、原理が異なる２つの投資家保護規制をこなさなければならないこととなり、非常に負担が重いということになります。そういう事情を理解して、削れる規制は削っていくということが、日本の監督機関が考慮すべきことと思います。
以下、本論に入って、日本、イギリス、それから欧州指令という順にご報
告したいと思います。

１．日

本

まず第一に、資料Ａ‐14 の１枚目をごらんいただけますでしょうか。その目次の最初に１といたしまして、「現行法規における顧客区分」というよ
うにしております。これは先ほど申し上げましたように、アメリカ法的なわ
が国規制には、業者の行為規制の関連で顧客区分をする例というのがほとん
どないのですけれども、あえて探せばどうかということと、それから、適格
機関投資家概念という概念がありますが、それがどういう使われ方をするのか、それを確認したいということです。
原稿の４頁から５頁（後掲注①）を見ていただきたいのですけれども、「適
格機関投資家」という言葉を使っている法令を検索すると、本当はもっと、
5

27 ぐらいあるのですけれども、税法とかを除きますと、大体こういうものが出てまいります。この中には、＜証取法系＞というようにしておりますが、この④とか⑤のように、「適格機関投資家」という言葉を使うことが必然というものもあれば、
あるいは＜投信系＞というところにございますけれども、証券と制度がパラレルだから使うという例がございます。
しかし、この中には「適格機関投資家」という言葉を使うのが論理必然ではないと思われる例もございまして、それは例えば、＜信託業法系＞と書いてあります信託業法施行規則などです。あるいは、５頁の方になりますが、
この日証協の規則（後掲注②）などはもっとわかりやすくて、例えば①のグ
リーンシート銘柄についての説明義務とか各種書類交付義務について、適格
機関投資家相手の取引に対して免除しております。グリーンシート銘柄は流動性が劣るものですから、保護が少なくて済む投資家に免除を限るのが適当ですが、適格機関投資家にする必要は必ずしもない。規制適用が免除される主体を別途に定義しても構わないはずです。しかし、適格機関投資家という概念が便利だから流用しているようです。このことは、信託業法などのいろ
いろな法規の行為規制上の義務についていえることだと思います。
アメリカではどうかというと、例えば、適格機関投資家に相当いたします
Qualiﬁed Institutional Buyer というのがルール 144 Ａで使われていますけれ
ども、これは他規制に全くといっていいほど流用されていません。流用されていないというのはいい過ぎで、検索すれば税法など少しはあるのですけれ
ども、日本のようにいろいろなところで使うということはいたしておりません。
立法技術として節約できるものは節約し、同じ言葉を使った方が効率的ですし、先の日証協の例などを見ましても、行為規制の適用の有無などについては、かなり広い範囲について、適格機関投資家概念を流用する、あるいは
何らかの共通の適用免除主体を定義することが可能かと思われます。
要するに、行為規制については、業種や商品の別を問わず同一の投資家グループを適用免除できるのではないかと思われます。ただ、そのグループが6

適格機関投資家でないと絶対にいけないかというと、そういうことはなくて、別な概念なり定義なりを考えてもいいのではないか、否むしろ別とする方が妥当ではないかと思います。無理に適格機関投資家を当てはめようとしても、「適格機関投資家」の定義が、今まで４回ぐらい改正されているのです。だから、適格機関投資家という本来の目的に従った改正が頻繁に行われると、別の目的で使っている箇所が振り回されることになりかねないので、やはりあちこちに使うことには限界があると思います。後でイギリスや欧州指令の例を申し上げますけれども、たとえば欧州で相当する例は、目論見書指令、それから新投資サービス指令のプロ・アマ区分だと思いますけれども、ここで免除されている範囲は、同じではありません。

以上は日本の現行規制はどうかですが、全く話を変えまして、今、審議会
ではプロ・アマ区分についてどういうように考えているかということについて、釈迦に説法ですけれども、ざっとお話ししたいと思います。これについて、「表顧客区分に関する審議会等での議論および資料」（後掲注③）をごらんください。ここに、今までの経緯でありますとか、プロ・アマ区分についてどういう資料を配ったかということを整理してございます。投資サービス法のための議論におきましては、
2004 年 12 月 24 日の 23 回目に「資料２‐５」とありますのが、表の 1999 年７月６日の「中間整理（第一次）」をまとめたものとなっております。この資料２‐５と中間整理が、資料Ａ‐１としてお手元にお配りしたものでございます。この審議会の説明などを読みますと、
資料２‐５の内容に従って立法作業が進められるように思われます。
ところで、表「顧客区分に関する審議会等での議論および資料」を見ていただきたいのですけれども、この表に黒い帯が２本入っております。１つ目
は、2000 年２月となっている「英国顧客分類ルール」、
それからもう１つ目が、2004 年４月 30 日「ＥＵ新投資サービス指令」です。これを見ると、表で「第二期」といたしたのですけれども、プロ・アマについて日本で方針が相当に固まった 99 年の中間整理の出た時期に、実はイギリスとかアメリカではそ7

ういう内容は余り確定しておりませんでした。イギリスはともかく、ＥＵの
投資サービス指令というのは、全く内容がわからない状態でした。ですから、
私が 2005 年５月の時点で、イギリスやヨーロッパのその後の状況をカンニングした上で、この中間整理や、それの準備作業として出されましたホール
セール・リーテイル・ワーキンググループ・レポートに対していろいろコメ
ントするのはアンフェアなのですけれども、それを行っているのが、この原稿の 11 頁です。
原稿の 10 頁から 11 頁をごらんいただきますと、中間整理でいっておりま
すプロ・アマ区分について、要約ですが括弧の中に引用してあります。これについて、４点、ＥＵ指令やイギリスとは違うと思われるところがあります。
この 10 頁の囲みのところを、ちょっと長くなりますが、ずっと読んでまいりたいと思います。

Ⅳ．横断的な販売・勧誘ルールとプロとアマの区分のあり方
１．前提とする利用者像〔基本的考え方〕
・・・このように考えると、⒜利用者が特段の条件なしに自己責任を貫徹し得る場合（ホールセール・
プロ分野）、⒝利用者が一定の情報提供等を受けたことを前提として自己責任の下でリスク負担ができる場合（一般リーテイル・一般利用者分野）、⒞利用者の自己責任の全部ないし一部が問い得ない場合（特定リーテイ
ル・特定利用者分野）を考え（＊１）、――ここに１点コメントがございます――それぞれの区分の基準を定めるとともに、各々に対していかなるルールが適用されるかを明確にしていくことが重要となる。
・・・
２．プロとアマ（一般・特定利用者）、ホールセールとリーテイルの区分
この「プロとアマ」、ないし「ホールセールとリーテイル」の区分を行い、8

適用されるルールを分けていくことは、適切な利用者保護と金融の効率性向上という２つの軸を確保していく上で、有益なアプローチである。この区分を検討していくに当たっては、①金融商品の利用者という取引の主体に着目して、例えば業者の取引相手が「プロ」である場合と「アマ」である場合とに分け、それぞれに異なるルールを対応させる方法と、②金融商品に関する取引の類型に着目して、例えば、金融商品の種類や取引の金額、取引市場といった属性に応じて、取引参加者を特段の条件なしに自己責任が貫徹できるものとみなす「ホールセール取引」とそうではない「リーテイル取引」とに区分した上で、それぞれの分野におけるルールを対応させる方法があり、さらに、③その取引主体と取引類型の組み合わせに着目するという方法がある。
・・・
プロに区分され得るものとしては、例えば金融サービス業者、一定規模以上の法人、事業目的・内容等に照らして金融取引を反復・継続して取引する者等が考えられる。今後、それぞれについて、具体的にどのような基準を設定していくのかという点を検討していく必要がある。
例えば、一定規模以上の法人といった場合、商法特例法上の大会社や証券取引所の上場会社という基準を用いるのか、といった意見も見られたが、そのような基準についてどう考えるのか、事業内容等に照らして金融取引を反復・継続して取引する者については年金基金等の機関投資家や金融子会社等を考えていくことでよいのか、また、海外の主体についてどのよ
うに取り扱うのかなど、今後、具体的な基準について、現行法制の考え方や金融実務等を踏まえ、検討を進めていくべきである
（＊２）
――ここ
に第２点目のコメントがございます。

それから、続きまして、

9

・・・区分方法については、取引主体に着目した区分を中心に考えていくことが、デメリットが少なく、ふさわしいと考えられる。
（＊３）――
ここに、第３のコメントがございます――他方、区分の明確性・客観性や実行可能性等にも配慮しつつ、望ましいと判断される場合には、取引の類型に着目したアプローチや取引主体と取引類型を組み合わせるアプ
ローチについても併用していくことが考えられる。
３．プロとアマ（一般利用者）との間の選択・転換等
利用者はアマに区分されることによってよりきめ細やかな対応を受ける
一方、プロに区分されることによって取引の選択肢の拡大や低い手数料といったメリットを享受できる。こうした点を踏まえれば、アマの中でも、一定の情報提供等を前提として自己責任を問い得る一般利用者に対しては、その主体的な選択を尊重し、一般利用者からプロへの選択・転換を一定の適正かつ明確な手続にしたがって認めるということが考えられる。この場合、選択・転換の方向としては、利用者のモラルハザードの助長を防ぐ等の観点からは、一般利用者からプロへの方向の選択・転換を主として想定し、プロから一般利用者への選択・転換は原則として認めるべきではないであろう（＊４）
・・・――ここに１点コメントがございます――
なお、選択・転換の手続については、業者側より書面等による通知を行い、利用者による書面等による同意を必要とすること等により、取引当事者の意思が的確に反映されるようにしていくことが考えられよう・・・〔コメント１〕
まず、第１の点です。この３つというのは、プロ、一般利用者、特定利用者（普通、プロ、アマ１、アマ２というように分けているようです）ですが、
このうち特定利用者（アマ２）というカテゴリーは、イギリスやヨーロッパには例がございません。ワーキンググループのレポートを見ますと、東大経済学部の柳川助教授の発想によるもののようです。
10

ことしの３月に「商品先物取引の委託者保護に関するガイドライン」というものが出ておりますが、このガイドラインなどは特定利用者に近いもののように思われます。これは、知識・財産・経験に照らして勧誘の可否を判断するのを原則としています。しかし、客観的に勧誘不可という場合がありまして、具体的には、年齢でいえば 75 歳以上とされております。ただし、75
歳未満でも、高齢者については社内審査を要求するとなっております。
ところで、投資サービス法にこういう客観基準を持ってこられるかですけ
れども、どうも私には、なかなか難しいように思われます。イギリスやヨー
ロッパがやらないということもございます。それから、アメリカもこういうことは余りしない。社内ルールであれば、かなり露骨な基準もあって、例えば私の知っている会社では、女性には売らないということをやっているようですけれども、だからといって法律や規則に「低学歴の、少数民族の、低収入の……」というように書いていくことは難しい。「高齢者」というのも、下手をすると批判を招きかねないと思います。
また、自主規則で行うとすればいいのかということですけれども、資料のＡ‐２につけました「ファイナンシャル越境バトル――信託は宝の山」という記事によりますと、高齢者市場は非常に重要で、70 歳以上が 18.5％、60歳以上が 28.7％というように、60 歳以上の人が家計の半分ぐらいのお金を持っているらしい。要するにシルバー・マーケットというのはおいしい、ですから、簡単にシルバー・マーケットを外すことを期待できないであろうと。
だから、平均退職年齢よりは遙かに高い 75 歳とかそういうことになってしまうのだと思います。その一方で、デリバティブがわかるのは 35 歳までとかいうテーゼもあるわけなので、要するに年齢で客観的に切るというのは難しいというように思われるわけです。そこで、例外や特則あるいは主観基準を多用するとなれば、裁判所で用いられております適合性基準と余り変わらないと思われます。
要するに、プロ、アマ１、アマ２とありますが、アマ２というのは機能しないだろう。だから、実質にはプロ、アマ１ということになるのではないか、
11というのが私の感想です。
〔コメント２〕
それから、コメントの第２ですけれども、「今後、具体的な基準について、現行法制の考え方や金融実務等を踏まえ、検討を進めていくべきである」というところですが、たくさんの議論をして検討を進めてどうなるかということがございます。ごく単純に考えると、プロの範囲をかなり小さくとらない
限り、あるいは、さらに再区分でもしないことには絶対どこかに無理が出る。
例えば、小さい機関の方に合わせてプロの保護規制というのをつけると、大きい機関にとっては過剰規制になる。ただ、現実問題としては大きい方に合わせるだろうから、小さい方は過少規制になるだろう。これは、避けがたいことだと思います。幾ら議論しても仕方がない。この点に関しては、イギリスの現行規制が参考となると思いますので、これは原稿の第２
（資料Ａ−
１５）
を使ってイギリス規制を見てまいりますときに申したいと思います。
〔コメント３〕
それから、コメントの第３ですけれども、主体別か取引類型別かということを非常によく議論しているのですけれども、イギリスもヨーロッパも、自分の所属するクラス、例えば自分はノンプロフェッショナルである、普通の一般顧客であるということを前提にしています。ただ、それ以外のクラスの属性が必要で、今度だけプロとして扱ってほしいとか、あるいは、「自分は為替をヘッジするために使いたい、だから為替取引だけプロ扱いしてくれ」という場合には、そういう部分指定ができるようになっています。そういうことは、規制でやるよりは、むしろ相手方業者が「うん」といえばいいことであって、余り細かく規制で議論するとか決めるとかいう必要はないように思われます。
〔コメント４〕
コメントの第４ですけれども、これもコメントの第３に似たようなものですけれども、相手方業者が「うん」といえば、別にプロがアマになったって構わないではないか。「自分はそんな能力はありません」といっている者に12対して、おまえはプロでないといかぬ、ということを強制する必要は普通ないし、実際、していないわけです。
ヨーロッパの投資サービス指令では、デフォルトでプロ（professional perse. 当然のプロ）とされる範囲が非常に広いのです。それだけに、「おれは能力がない、アマになりたい」という者に対して、希望を認めるのは当然だというように考えられております。実際どういう利用者が問題となるのかということですが、90 年代前半のオレンジ郡とかハマースミスとか考えてみればわかるわけで、ああいった地方公共団体とか小さ目の年金基金とか、そういうところが考えられるわけです。
以上が、プロ・アマに関する日本の現行法とか審議会の議論とかをざっと見てまいりました。

２．イギリス
イギリスの規制については、「新投資サービス指令というのが出てきたではないか。イギリスというのはＥＵの加盟国なのでその適用を受けることになるのだから、今さら調べても仕方がないであろう」というように思われるかもしれませんが、ＥＵ指令がありましてもイギリスを参照する理由はいろいろあるのです。まず、新投資サービス指令というのは非常に白紙の部分が多い、だから従来の規制が生きる部分が多いということです。どういうように生きるかといいますと、これはとても難しくて、イギリスの規制は新投資
サービス指令下でどの程度維持され得るかということについてＦＳＡの出している見解や調整日程などありますので、関心のある方はご参照ください
（後
掲注④）
。
それから、イギリスの規制は１つの制度として完結しています。また、イギリス指令はビッグバンの後の激動期を耐えたという実績があるわけで、その点は評価されてよいと思います。確かに、きょうお話しするかなりの部分
は、1997 年の終わりにＦＳＡがスタートしてからの話でございまして、そういう意味では余りテストされていない制度です。しかし、ＦＳＡは、保険
13

や何かの部門は違うのですけれども、証券部門についてはそれ以前の自主規制機関のルールを尊重して、ほぼそのまま生かしております。
現在のイギリス規制のなりたちにおいて、ポイントが２つあります。
１つは、ＦＳＡが包括的規制監督権限を持つようになったため、銀行と証券について業者の行為規制を包括的につくらなくてはいけなくなったけれども、その際銀行系の主張と証券系の主張があって、結局は証券系の方を基本としてつくったということでございます。
第２のポイントは、「協議書 Consultation Paper43」というのがございます。
これは、配布資料のＡ‐11 というところに、表紙と目次だけつけた「Customer
Classiﬁcation」という題目のものです。この Customer Classiﬁcation は、顧客区分について議論しています。これは 2000 年２月、つまり先ほどの日本の 1999 年中間整理が出た後に出たものです。Customer Classiﬁcation という表紙の裏を見ると、「Contents」とあって、１〜６までございますが、「２
The customer categories」というところに３つ、「Market counterparties」「Intermediate customers」「Private customers」となっておりますが、そのように分けた上で、その定義、おのおのに対応する行為規制、どういう保護が与えられるかについて書いてあります。
以前、前田先生だったと思いますけれども、アマがプロになる利益がよくわからないということをおっしゃっておられましたが、確かに日本の議論からは、業者には利益はあるけど、投資家側にメリットはないという感じがします。イギリスの場合ですと、一般顧客ではなくて中間層顧客ということになると、そこそこの顧客保護を受けながらも、一般顧客には勧誘しない、あるいは勧誘が難しい商品やサービス、ヘッジファンドとか、そういうものを持ってきてもらえる（要するに、富裕層としての扱いを受ける）というメリッ
トがわかりやすいような気がいたします。
それから、関連する問題として「クラス間での再区分要件（reclassiﬁcation）」があります。これが、日本でいえば、選択・転換、つまり、あるクラスから別なクラスに行く、そういう話に当たるものです。イギリスの
14

場合、特筆すべきこととして、日本でいえばアマからプロに転換する場合（イ
ギリスの言葉でいえば一般顧客から中間層顧客へ転換）に、資産要件は課さないということがあります。業者が知識・経験を判断して、この顧客はできるとわかれば、中間層顧客扱いを認めています。要するに、貧乏でも賢けれ
ば、中間層顧客になれるということです。
昔、私がアメリカでレギュレーションＤを習ったときに、アメリカでは金持ちは賢いとみなされると先生が説明してくれたのですけれども、特にレギュレーションＤは、金銭は万物の尺度だといわんばかりの規定で、完全な資産所得基準です。イギリスの説明に、「イギリスは、アメリカのように徹底した資産基準主義はとらない」と書いてあるのを見て、同じアングロサク
ソンでも違うと思った次第です。
以上がイギリスの顧客区分についてのあらましなのですけれども、これから具体的な内容をお示ししながら見てまいりたいと思います（注、以下は研究会で原稿を使用しながら説明したので非常にわかりにくい。この原稿は整理の上、当研究所機関紙『証券経済研究』2005 年 12 月号および続号に掲載予定であるので、そちらを御参照いただけると幸いである）。
まず、98 年にディスカッション・ペーパーが出されていますが、ここに、イギリスの証券界と銀行界で、顧客区分をどう考えるべきかについて、対立があったということが書いてあります。それを表にしたものが、「英国（証券
系・銀行系）規制と欧州投資サービス指令との顧客区分の比較」というものです（後掲注⑤）。この表を見ますと、一番左の方に「証券系」とございます。
ここに、「市場当事者」「中間層顧客」「一般顧客」となっております。これが現行規定です。先ほどのディスカッション・ペーパーでは、銀行は、表の柱の左から２つ目のように、区分は２つでよい、プロかプロ以外に分けて、国民は、リテール顧客として一括し、リテール顧客は区分しないとしていたわけです。そして Inter-professional のところに、Inter-professional Code というプロ間市場ルールを適用せよと主張していたのです。
先に申したようにＦＳＡが最終的にとりました区分では、中間層顧客と一15

般顧客という区分が残されております。この区分によりますと、プロというのは市場当事者、Market counterparty がプロであって、中間層顧客や一般顧客はあくまでノンプロというか、リテール顧客というように考えられております。
ところが、欧州指令では区分が違う。図の真ん中に当たりますけれども、プロ・アマの線がずっと下がりまして、イギリスでいえば一般顧客のあたりまでずっと下がる。プロ顧客とされるのが、上は国とか大銀行、下は本当に小さな中小企業、それから個人、そういったところまで含む。非常にプロ顧客が広いと、そういう違いがあります。プロ・アマといっても、イギリスと欧州とでは随分違うのだということです。
次に、イギリスではどういう保護を各区分の顧客が受けるのですかという表（後掲注⑥）がございます。Conduct of Business（ 行為規制）にはいろいろありますが、一般顧客には全部が適用され、市場当事者には実際には不適用です。このルールが一番最初にできたときは、市場当事者にも若干は適用はあったのですけれども、その後、整理があって、結局全部×になっていると考えてよろしいかと思います。中間層顧客のところは、○がついたり×がつ
いたり、いろいろ注釈が入っていたりという状況にあります。
この「市場相手方」というのは一体何かというと、業者の取引相手ではあるけれども、「顧客」とはいわないものです。対等な相手方であるから、行為規制で守る必要がない、と割り切るわけでございます。行為規制が不適用ならば、ＦＳＡ規制としてどういうものが適用されるかというと、添付資料のＡ‐９の Handbook の目次を見ていただけますか＜ http://fsahandbook.
info/FSA/handbook.jsp ＞。 イ ギ リ ス の 法 律 は、 Ｆ Ｓ Ｍ Ａ（The Financial
Services and Markets Act 2000）が ま ず あ っ て、 そ れ か ら Statutory
Instrument（財務省令）が来て、それからＦＳＡのルールが来る。そういう３層構造になっていますけれども、このＦＳＡルールを集めた Handbook は、
実際には一番機能するというか、アメリカでいえばＳＥＣのレギュレーショ
ンのような感じのものです。ただ、銀行も証券も保険も含まれており、しか16

もいつも整理中、改正中といった調子で、ごたごたしています。
そういうところは目をつぶるといたしまして、きょうのポイントは、目次の「ＣＯＢ」（行為規制）というところであります。この行為規制は、銀行にも証券にも保険にも適用があります（正確に申しますと、その下に「ＩＣＯＢ」とあって、損保についてはいろいろな事情が入って別にしてあるほか、モーゲージについても別にしてあります）。
市場相手方には Conduct of Business は、適用はありません。しかし、Ｍ
ＡＲ（Market Conduct 規定）は適用されます。特にその Inter-professional
conduct が適用されます（やや不正確ですが、日本の 1999 年中間整理の概念を借りれば、市場ルールや顧客保護に関わらない業者ルールの適用があるという感じです）。
次に、中間層顧客について見てみたいと思います。
もう一度、表をごらんいただきたいのですが、この中で、先ほど中間層顧客について申した、デメリットもあるけれどもおいしい規制適用免除とは何かですけれども、例えばこの中にある３. ９.「直接投資勧誘」ですとか、
５. ４.「顧客のリスク理解」、こういったものを挙げられると思います。
実は、イギリスは最近非常に感じが変わっておりまして、昔の自主規制時
代には、中間層顧客というか、あのころは「エキスパート」と呼んでおりましたけれども、エキスパートになると、規制の適用免除が有利ということがはっきりしていました。直接投資勧誘の規則によりますと、デリバティブとかのハイリスク商品を広告できず、また、不招請勧誘というのが３.10. にありますが、この不招請勧誘が適用され、訪問とか電話とかもできない。ですから、ハイリスク商品が一般顧客に自ずと流通しない、そういうようになっておりました。しかし、中間層顧客（エキスパート）に対しては販売できるので、私募ユーロ債などの商品を一般顧客を尻目にどんどん販売できたわけです（日米の適格機関投資家に無開示証券の私募が可能という状況に少し似ています）。しかし、今日では状況が変わっておりまして、詳しく説明すれば、一般顧客にもハイリスク商品を勧誘できるようになっているので、昔ほど明17

確なギャップはなくなったようです。
ともあれ、顧客の間にも規制のため手間のかかる者とそうでない者とがいることになると、証券会社の方もお客を選び、たとえば中間層顧客は相手にするけれど一般顧客とは取引しない、という例も出てくるようです。添付した書類の中の、Ａ‐13 は Important Legal Information という、メリルリン
チインターナショナルのアメリカのウェブサイトの一部です。これはいろい
ろな国の国民に読まれることを想定したものですが、イギリスで読まれる場
合のことを考えまして、個人顧客向けではないという警告を出しています。
この警告はＦＳＡの言葉ではなくて、さっき申しました財務省令の言葉を使っているのでわかりにくいのですけれども、要するに法人の中間層顧客のみお客にとりたいということで、一般顧客とか個人とかは避けているということです。イギリスのように顧客保護を厚くすると、業者の中には面倒なお客は避けるという者も出てくるということのようです（ただし、理由をメリルリンチに確認したわけではないので推測です）。
中間層顧客のそのほかのメリットといたしまして、
原稿の 13 頁（後掲注⑥）の５. ４. の「顧客のリスク理解」の適用を外せるということがあります（日本の金販法をしつこくしたようなリスク警告内容です）。以前、神田先生が、金販法の重要事項の説明を唱えるのは気恥ずかしいというようなことをいわれましたけれども、イギリスの場合、もっと念が入っているので、免除の実益があると思われます。
次に、クラス間の再区分要件（リクラシフィケーション）
についてお話ししたいと思います。これは、３つのクラスがあるわけですから４つの場合を考えればよいのですけれども、上だ、右だ、左だ、下だというのはわかりにくいので、
表「各カテゴリー定義と移動要件」にしました（後掲注⑦）。
色がちょっと濃くなっているところが欧州（ＥＵ）、色が薄い方がイギリスです。これでは整理になっていないといわれるかもしれませんけれども、もとがややこしいものなので、仕方がありません。
この図に、顧客の区分要件、それから移動要件が簡単に示してありますが、
18ポイントについて若干申したいと思います。
表でいえば③から②へ移るパターンである中間層顧客と一般顧客との間の移動につきましては、先ほどアメリカとイギリスの対比というところで申しましたけれども、（イギリスには）資産等の客観基準がなく、要するに、経験と理解が十分かを業者が判断して、それでよければ認めてやります。そして、判断が妥当かを毎年チェックし、また、移るときには保護の利益を失うことを警告する、そういったことが求められております。これは、一番使われる類型、つまり一般顧客から中間層に上がるという類型でありますけれども、ほかにも、先ほど申しました中間層からさらに上位へ、つまり市場相手方に移るということも考えてあります。表でいえば、②から①に移るパターンですけれども、ここでは③から②の場合と異なり、かなり客観要件を課しております。大規模中間層顧客（large intermediate customer）というサブクラスをつくって、そのクラスに入っている人が手続を踏めば、市場相手方になりますというようにしております。さっきいった一般顧客から中間層になるにはお金なしでも頭がいいならいいとされているのに、中間層から市場相手方に上がるときには何故そういうことを要求するかというと、プロ間マーケッ
トにプロでない者がうろうろされたら困るので、それなりに客観的な規模を満たした者だけということで区別してあるということだそうです。
一般顧客から中間層に移るとき、経験・理解のチェックをどういう様にしているのか、これは私は非常に興味があったのですけれども、残念ながら本とか論文とかには載っておりません。恐らくフォームがあって、お客ごとに理解度を質問する、そういう形をとるのだと思います。もしそうしないと、
つまり、誤ったクラス区分をすると、どうなるかというと、ＦＳＡのルールを規則違反として、結果論としては、民事責任に問われます。ですから、ここの手続はちゃんと踏まないと、後で問題となるということです。
ここでイギリスは大体終わりなのですけれども、あとヨーロッパが残っております。それに移る前に一寸ドイツのオンライン証券取引について、気分転換としてお話したいと思います。
19

ドイツでは、説明義務の関連で、お客は知識があるか、そういうことを調べなくてはいけないのですが、オンライン証券の場合でも、対面取引の場合と変わらずそうしろということをいっているのです。オンラインではそんなことは無理だと思うのですけれども、本などを見ると、顧客をどう分類しろとか、非常にもっともらしいことを書いてあります。
専修大学の川地宏行先生が、ドイツのオンライン証券とか、あるいはオンラインに限らず、ドイツのブローカーについて非常にいい研究をたくさん出していらっしゃるのですけれども、そこにも根拠となる法規・判例を紹介の上、顧客区分をしろと書いてあるのです（さもなくば、顧客別の仕様の説明文書を交付するという、実際にはとてもできないことを義務づけられる）。
私はそこで一体どうやっているものかと、ドイツのオンライン会社のカス
タマー・サービスにメールを出しまして、「ドイツではお客の知識によって区分しているというけど、どうやってするのですか」と聞いたところ、１社（Comdirect 社）が口座開設時に用いられる判別チャートを送ってきました。
ところが、その内容は、日本だってアメリカだって、このぐらいのことは十二分にやっているという程度のものでした（５段階にわけて、自己申告の情報に基づいて、という、あれです）。何でこの程度のものに、あれだけ顧客区分とか、知識、経験のチェックだとか延々と議論できてしまうのかと、つい思ってしまいました。さらに驚いたことに、上の Comdirect はそれでも顧客区分をまがりなりにもしているのですが、別の社（Cortal）は「うちは、そんな区分やっていません」、別の 1 社も、結論として、やっていないということをいってきました。
新投資サービス指令を見ますと、19 条６項に、エグゼクション・オンリー（ＥＯ）という類型（アメリカのディスカウント・ブローカーに相当）があります。ＥＯ業者については、顧客の知識・能力の確認は義務づけないとなっています。けれども、この指令はまだ発効していないし、ＥＯの業者はデリバ
ティブは売ってはいけないとなっていますが、Cortal とか Comdirect は堂々とオプションを売っているのです。だから、ＥＯ業者という理由からも免除
20

されないはずです。とにかく顧客区分をしていないオンライン業者もざらにあるということです。
これに限らず、普通に文書から読めること（上の研究は、ドイツ文献の調
査読解能力ともに、私よりも遙かに上です）と実際にやっていることとが同じでないということが結構あるようで、海外の例を参照することは、特にリテール実務の場合、実に難しいと思います。

３．欧州指令前置き
最後に、ヨーロッパ、欧州の新投資サービス指令についてお話ししたいと思います。
「新投資サービス指令」というと長いので、以下「ＩＳＤ（Investments
Services Directive）」と略させていただきますけれども、このＩＳＤの概観について初めにお話します。
ＩＳＤは、今まで出た証券系の欧州指令の中でも、非常に難しい方だと思います。昔は証券指令というのは、アメリカ証券取引法のコピーみたいなもので、とにかくひたすら退屈でありそれが一番困るところだったのですが、最近は、どう見てもアメリカのものではないというものが出てきているようです。顧客区分もそういう例だと思います。
指令で顧客区分がどうなっているかなのですが、読んでも読んでも少しもわからないのです。イギリスの方は読めばわかるのですけれども。ＩＳＤの方は、顧客クラスの定義が部分的にはともかく、全体としてどうかがわからない。日本でも色々な人がＩＳＤについて書いていますけれども、すっきり
説明・整理できているのはないと思います。
なぜそうかというと、欧州委員会で全部やっていると時間がかかるからというので、さっきも出てまいりましたが、実質的な部分をシーザー（ＣＥＳＲ）に授権いたしまして、指令の細部の具体化を担当させるのですが、このＣＥ
ＳＲの作業がひどいのです。たとえば、ヨーロッパ委員会が、「ＣＥＳＲで21

これをやれ、これについて助言してくれ。
」というと、「やります。
」とかいっておいて、「実は、この助言はしないことにしました。
」というような返事を後になって平気で返してくるのです。
欧州委員会であらまし的な指令をつくるプロセスを、ランファルシーのレ
ベル１、それからＣＥＳＲで具体化する段階をランファルシーのレベル２というようにいっているのですけれども、最近では、この指令ができても、レベル２の作業が１年ぐらい続くことになっています。
ＩＳＤについてみると、「ＣＥＳＲ Work Plan for the mandates under
the MiFiD」という表（後掲注⑧）
を見ると、委員会の授権と作業期限が 2004
年２月ごろに仕切られていて、もう１年ぐらいＣＥＳＲで審議されています。
指令に加え、ＣＥＳＲの作業を見ないと具体的な内容はわからないというわ
けです。日本の法律やアメリカの法律なら、細目や規則を見なくても一応完
結して、それなりにわかるようにつくってありますが、ＥＵ指令は本当にそんなことはお構いなし、「難しいものはとにかくＣＥＳＲのレベル２に回してしまえ」みたいな感じで、指令だけみても論理的に完結しているとは言い難いものです。ランファルシー・プロセスは、ちょっと表の字がわかりにくいのですけれども、2005 年４月 30 日に一応終わっております。
助言が行われます指令の各条文が、例えば４条とか 13 条とか 18 条とか、左に小さい字で書いてあります。委員会が、この条文のこの点について助言して欲しい、とＣＥＳＲに頼みますと、ＣＥＳＲが業界に意見照会を行います。するとコメントが来る。来たけれども、何だか業界が対立している。これではちょっと意見が出せないから、助言は空白にしておく、
そういったケー
スも多く出ております。
顧客区分の話でいえば、一番大事な点、例えばプロフェッショナル顧客の定義でありますとか、リテールからプロへの移動、そういう要件は指令が規定しているのですけれども、さほど各国の利害にかかわらないものは、平気でレベル２に回しています。レベル２が出るまでは、ＣＥＳＲが過去に出している行為規制（ＣＯＢ）を見るとある程度参考になることが書いてあるので
22

すけれども、それでもわからないことがあります。要するに、ＩＳＤ（新投資サービス指令）の理解は大変です。ＣＥＳＲ発行文書、ＩＳＤに関しての参考文書を列記してありますけれども（後掲注⑨）、こういうものも、ＣＥＳ
Ｒのホームページを見たって全然整理していないのです。整理してくれない
どころか、サイトマップすらないのです。
「サーチ」に言葉を入れて、関連する文書を探す、そういった芋づる式で探すしかない状況です。
要するに、ヨーロッパの指令を調べられる方は、指令だけではいけない。
このＣＥＳＲのレベル２を探さなくてはなりません。しかし、レベル２を探
すうまい方法はないのです。だれかいい論文を書いてくれるだろうと思っても、皆さん各国法化されて、自分の国で関心が持たれる形になるまで待って
いて、指令とＣＥＳＲとを合わせたレベルでの解説を書いてくれるそうもありません（追記：欧州指令改正内容については、研究者や民間シンクタンク
では立法資料とするに十分な水準で調査することは恐らくできない。欧州の関係者から資料と概観説明とを得られる立場にある、たとえば官庁からの出向者・留学者による継続的な情報収集（商事法務の「海外情報」のようなものを組織的に作成する）
を是非お願いしたい。）
ＩＳＤに関しましては、さっき少しＥＯ業者に関連して申しましたけれども、説明義務に関する規定が結構おもしろいのです。日本でも適合性原則とか説明義務とかというようにいわれておりますけれども、その義務に関して、
19 条４項から 19 条６項に書いてあって、ＣＥＳＲも助言しているので、これについて具体的に見てゆきたいと思います。ここで課される負担が非常に重いので、プロの顧客範囲を広くしたい、あるいはアマからプロへ移動する
ことを簡単にしてほしい、そのように欧州の業界が望む動機があるように思
われます。
本

論

（１）
まず、ＩＳＤの改正理由についてです。
現行のＩＳＤは 93 年に制定されております。10 年間たったので、それだ
けでも改正理由としては十分なのですが、ＩＳＤの前文（リサイタル）は、公23

式な理由を７つほど挙げております。しかしこれを見ましても、なぜプロ・アマ区分を導入したかについて何ら述べられておりません。
推測ですが、プロ・アマ区分は現行指令でも既にあるから、ということなのかもしれません。現行の投資サービス規制の 11 条を見ますと、「加盟国は、投資会社が常時遵守すべき行為規制（rules of conduct）を制定しなければならない」、つまり Conduct of Business を加盟国はつくりなさい、と義務付
けています。その Conduct of Business については、「以下の事項として与えられた原則を表し、かつサービスが提供される者のプロフェッショナル性（professional nature）を斟酌して適用されねばならない」と書いてあります（現行指令 11 条）。だから、指令では作らないけれども、各国法のレベルでのＣＯＢでは、プロフェッショナルかノンプロフェッショナルかを考えて適用される行為規制を作れ、といっていたわけです。かなり強引ですが、93
年ＩＳＤの段階で、各国レベルですけれども、プロ・アマ区分を知っていたと言えなくもないということです（冒頭に２頁で述べたことと矛盾するようですが）。
これに関連して、ＣＥＳＲは 2002 年に、先ほど少し申し上げました行為基準というものをつくっております（ CESR,A European Regime of Investor
Protection ‒ the Harmonization of Conduct of Business Rules（Apr.2002
CESR/01-014 ｄ）.現行 1993 年ＩＳＤを前提としていることは制定経緯からも明らかである）。このＣＥＳＲ−ＣＯＢは、先ほどの現行 11 条に即しまして、プロ・アマ、それから相手方と区分しております（後掲注⑩表「CESRに よ る 顧 客 分 類 概 念 図 」 参 照）
。 こ れ を 見 ま す と、 一 番 左 に RetailCustomers がある。それから中に professionals というのがある。リテール
とかプロフェッショナルというのは client、つまり、証券会社の顧客の関係にある者である。しかし、それと別に no client、つまり顧客ではない、一人前の独立したきちんとした取引相手があるということで、counterpartiesというのが設けられています。要するに、業者と取引するのだが、この左２
つはお客（client）だから、Conduct of Business（行為規制）が適用される。そ24

して保護してあげる。しかし、右の方は独立・対等なのだから、Conduct ofBusiness は適用しない。そのかわり、さっきのイギリスでいえば、マーケッ
トのルールや何かは適用されるのだと、
そういう整理になっているわけです。
私は、このＣＥＳＲのつくった 2002 年のＣＯＢが、わかりやすくて好きなのです（ ま た 区 分 自 体 は、 名 称 が private customer が retail customer,
expertise が professional となっていますが、イギリス型です）。
しかし、ＣＯＢの内容が、大陸諸国の要求を容れた結果、イギリスの実務から見るとかなり過剰であり、例えばこんな書類をつくれとかいったことを多く要求するのですが、イギリスは、閉鎖的プロ市場でうまくやってきた自負があり、不要なコストを請求される理由はないとして、ＣＥＳＲ−ＣＯＢ
をあまり守っていないということです。要するに、ＣＥＳＲのＣＯＢというのがあるのだけれども、必ずしも加盟国で守られていない。だから、ＩＳＤのような各国に対して強制力のある形でプロ・アマ区分をしないと、どうにもならないということになります。
それでは、指令でどういうようにプロ・アマを区分しているか見たいと思います。
指令中の、投資家に関係ある言葉をひたすら集めていくと、大体こういう形（後掲注⑪）に整理できると思われます（私の整理よりも何らかのオーソリ
ティによる解説があればそれに越したものはないのですが、見出し得ません
でした）。
まず、investors（投資家）というのがあります。これは前文 31 というのがあって、investors にはリテールとプロフェッショナルと取引相手方とがあります。それから 24 条というのがあって、counterparty の中でも eligible
counterparty というのは client として扱うとあります。さっきのＣＥＳＲの図（前出の注⑩）
で、counterparty というのは client ではないということを言われたばかりですけれども、手の平を翻すように、eligible counterparty は
client であるといわれるのです。これが前文 40 です。
それで、eligible counterparty になると一体どういうことがあるのという25

と、指令の 24 条２項に、19 条、21 条、22 条の完全免除が規定されています。
19 条というのは行為規制です。だから、eligible counterparty では client になりながらも、行為規制は全体として免除ということであります（あと市場
参加者 market participant とかいろいろな言葉が使われていますが、当面はこれは外して考えても支障ないと思います）。とにかく顧客（Client）には、
リテール、プロフェッショナル、それから適格相手方の３つがあるということであります。
しかし、この eligible counterparty というのは本当にわからないものです。
先ほどのイギリスだと表（前出の注⑤）にありますように「市場当事者、中間層顧客、一般顧客」がきれいに三分されています。しかるにＩＳＤの定義を見ますと、プロ顧客が、イギリスでいう市場当事者と中間層顧客をカバーしている。その一方で、適格相手方というのも、24 条２項の定義を読みますと、これも広い。若干プロフェッショナル顧客より狭いのだけれども、国とか金融機関とかをカバーしている。イギリスでいえば、市場当事者みたいな感じなのです。だけど、プロ顧客の方もずっと上まで含んでいるので、適格相手
方とプロ顧客との関係がよくわからないのです。（追記：ひとつの考え方として、ある金融機関が適格相手方とプロフェッショナル顧客の両方の属性を持つ場合には当然に適格相手方のルールを適用し、それを望まない場合オプ
トインによりプロフェッショナル顧客のルールが適用されるというように切り換えるのかとも考えられるが、いずれにせよ、なぜイギリスのように重複のない三分法をとらないか、不明である。
）
では、適格相手方とプロフェッショナル顧客というのは全く関係ないかというと、オプトイン・オプトアウトという制度で関係づけられています。この opt-in、opt-out というのは、適格相手方とプロフェッショナル顧客、あるいはリテール顧客との間での移動のときに使う言葉です。適格相手方みた
いにマーケットにいる者が、自分はちょっと能力がない、だからリテール顧客あるいはプロフェッショナル顧客として扱ってください、要するに保護をください、というときを「opt-in」と申します。それから、自分は保護は要26

らない、というときを「opt-out」といいます。
顧客区分の方はそういうわけで、ポイントは、イギリスみたいに３つきれいにスパッと分かれるわけではなくて、プロ顧客が広く（最大の金融機関を含む形で）定義されている、それ以外の顧客がノンプロ（リテール）とされる、それで一応完結しているのだけれども、わきの方に適格当事者がある、そのような区分になっております。
（２）
次に、リテールに対する保護の程度というのを見てまいりたいと思います。
リテール顧客についてはどういう保護があるか、これはＩＳＤにはっきり書いてあります。すなわち、指令の 19 条に行為規制がずっと書いてあります（後掲注⑬に訳文）。この 19 条は、全部で 10 項ありますが、その中に、投資顧問の適合性判断義務でありますとか適切性判断義務でありますとか、さっきのエグゼクション・オンリーの適切性判断義務の免除、そういった重要な項目が入っています。
さきほど述べたように、適格相手方には 19 条の適用は全くありません。
また、プロフェッショナル顧客にもほとんど適用がありません。ＣＥＳＲの方の説明を見てみますと、要するにプロフェッショナル顧客というのは保護が要らない人達だから、19 条の適合性・適切性判断義務を課す４項、５項と も、 プ ロ フ ェ ッ シ ョ ナ ル 顧 客 に は 適 用 が な い と さ れ て い ま す（CESR/04-562）。正確には「各国は業者に顧客の知識・経験に関する情報収集を義務付けてはならない」というものなので、同項全部免除というのと微妙に違う（とくに４項の場合）のですが、実質的には適用なしと考えてよいと
思います。
（３）
次に、クラス間の移転ということですが、これは指令のアネックスⅡというものがありまして、金融庁訳（後掲注⑭）もありますが、要するにはっきり書いてあるということです。プロフェッショナル顧客とリテール顧客の間で、どういう移転要件があるかということは、これは非常にはっきり書いてありますし、原則的にはどちらにも動けるということです。
27

問題は、適格相手方との間の移転はどうなるかということなのですけれども、これはＩＳＤでなくＣＥＳＲでも客観基準を置くこととなっております。
この移転につきましても、移転の場合、どのような移転要件があるかを表（前出の注⑦）にしておりますので、参照いただければ幸いです。
（４）
前後しますが、リテール顧客の保護の定めについて、中心的な規定である 19 条４項について敷衍いたします。
19 条４項の訳は前出の注⑬を、またその内容を敷衍するＣＥＳＲ助言の訳は後掲注⑮をご覧下さい。19 条４項は、「投資助言（providing investment
advice）または資産管理（portfolio management）を行う場合、投資サービス
業者は、顧客（取引開始希望者を含む）に適合した（suitable）投資サービスおよび金融商品を勧めることができるよう、特定の商品サービスに係る投資領域での顧客（取引開始希望者を含む）の知識経験・財務状況・投資目的について、必要な情報を取得しなければならない」となっております。
この中で一番効いているのは財務状況の箇所だと思います。というのは、知識経験を聞けというのはどこの法制でもあるわけですし、投資目的というのも簡単です。さきぼどのドイツのアンケートもそうですが、あなたはリス
ク志向ですかとか安定志向ですかとか、それで大体足りるということになっています。しかし、この財務状況（financial situation）というのはかなり厳し
いと思います。ある商品がある人に対して危険かというのは、それだけ見ていても実はよくわからない。その人がどのぐらいの年で、どのぐらいの資産収入を持っていてという、そういう全体的な状況の中で、危ないか危なくな
いかということが決まる。要するに資産管理というか、総合的な観点から適合性を判断せよといっているわけです。これは義務としては非常に重いように思います。
申し遅れましたが、４項には「投資助言」というように書いてありますが、投資顧問か、うちはただのブローカーだから関係ないと思うと、それは間違いで、「投資助言」というのは非常に広い定義になっています。投資助言（investment advice）の定義はＣＥＳＲ助言として出されています（後掲注28

⑯）。personal recommendation は何かとか書いていますが、要するに一般向けのチラシを配るとかいうのは当たらないけれども、お客さんに個別に言ったなどということならば、投資助言に当たってしまう可能性が高い。その場合、さっきの４項の適合性判断義務を負うことになります。通常の対面セールスは（適合性原則の関係からも）これに当たると思われます。このように、４項と５項とありますけれども、４項の方が原則的に適用されることになるように思われます。
そうなると、この 19 条４項というのは相当重い。私のような一般顧客に対しても幾ら収入があって幾ら貯金があるか等を聞かなくてはいけないのか、それはとてもたまらないというので、19 条４項の知識・経験・情報の収集は免除されることに疑いのないプロになってもらいたいということなのかと思います。19 条４項免除にはもう１つ方法がありまして、
19 条６項「（Ｅ
Ｏ投資サービス業者に対する適切性判断義務の免除）加盟国は、投資サービ
ス 業 者 が 顧 客 注 文 の 執 行（execution）ま た は 取 次（reception andtransmission）の提供のみを行う場合で以下の要件を全て満たす場合には、５項の情報収集および判断の義務を免除しなければならない」の適用をねらうということが可能です。
ところが、この要件が結構厳しくて、当該サービスが、規制市場で取引される、要するに非常に複雑でない金融商品に関するもの（複雑でないというのは何かというと、これもＣＥＳＲが敷衍しておりまして、デリバティブはいけないということになっております）
でなければなりません（さきほどドイ
ツインターネット取引で申しました）。要するに、19 条６項から免除を得るには限界があるということです。
（５）
以上、駆け足で新投資サービス指令について、顧客区分の要件、それからクラス間の移動、リテール顧客保護の内容、ということを見てまいりました。顧客の要件の中で一番上に位置する「適格相手方」のところが自分でも理解できておりませんで、お聞き苦しかったと思いますけれども、要するにヨーロッパの場合、特にリテール顧客の適合性判断義務というのは結構重29

いので、アマ（ノンプロフェッショナルあるいはリテール）
から外してプロに上げたいという要求が強いのであろうということを申したわけです。
（６）
最後に、話を変えまして、要するに適格機関投資家に相当します発行
開示免除（要するに私募免除をされる投資家の範囲）と、今まで見てまいりま
したプロ・アマのプロという範囲、それについて比較いたしてみたいと思います。
「一般顧客市場とそれ以外の市場との二極化」という図（後掲注⑰）がありますけれども、ＥＵＰＤ（prospectus directive）のところに書いてある「適格投資家」というのが私募免除される適格投資家の範囲であります。これを見ると非常に広く、要するに法人なら誰でも入れるということになっております。
ヨーロッパには目論見書指令（prospectus directive）というのがあります
が、この目論見書指令は、各国法に授権しておりまして、企業については各国で範囲を決めてよいというようにしております。
この範囲につきましては、
英語のオリジナルで恐縮ですが２条 1 項（e）に示されております（後掲注⑱）。
これは要するに、各国で決めるのだったら、事業会社ならどれでも適格投資家になれるということをいっています。これを受けて、ドイツでもイギリス
でも、事業会社は登録すれば私募発行に参加できる、そういう制度になっております。だから、ヨーロッパ、少なくともドイツやイギリスでは、適格機関投資家に当たる、要するに私募における参加者の範囲というのが大変に広いのです。個人もたくさん入るのですけれども、法人に関しては本当に制限なし、そういう状況になっております。
日本やアメリカでは、最初に申し上げたように、適格機関投資家は、要す
るにポートフォリオが 100 億円なくてはならない。なのに、ここではどうでもいいということなのです。これは、目論見書指令の独創というわけではな
く、イギリスのルールでもそうで、昔からかなり広い範囲の個人や法人が私募免除を受けていたので、実質が変わったわけではないといわれています。
とにかく欧州で私募発行に参加できる範囲は、アメリカとか日本からは想像30

できないぐらい、広いわけです。
日本の箇所で申した、適格機関投資家とか、ある１つの概念を使って行為規制のプロ・アマの区分に使い回すということは、欧州でもなされていないということであります。
最後に、きょう話したことの要約をしたいと思います。
（１）
ＩＳＤ、それからイギリス、アメリカと見てまいりますと、投資家区分の政策が非常に違うということが第一にあります。
ＩＳＤですけれども、これは大陸欧州の現状を背景としています。先ほど申しましたように、ドイツを初めとする大陸欧州の大衆市場は最近無理矢理に作り上げたものですが、先ほどの指令 19 条のような非常に強い保護を与えられています。しかし、資本市場の振興も図りたいので、広い範囲でプロ
フェッショナル顧客を認めます。
そのプロフェッショナル顧客の下限として、
ＳＭＥ、中小企業を大幅に入れています。ＳＭＥには、私募市場参加とか、あるいはプロ投資家となったら、恐らく力不足のものも多いと思われます。
しかし、自分だけでやれば大やけどするけれども、銀行でも証券会社でもいいですが、メインバンクのいうことを聞いて、手取り足取りで資本市場に参加する、そういうことが考えられているのではないかと思います。具体的には、ドイツの銀行傘下の事業会社が、銀行に連れていってもらって資本市場
デビューするのだけれども、そのときに足枷がないように、大衆リテール向
け規制がかからないように整備する。目論見書指令でもそうだし、新投資サー
ビス指令でもそうだということではないかと思います。
そういうアドバイザーのメインバンクと事業会社の間で、例えばアドバイ
ザーの助言等によって事業会社がやけどしたらどうなるか、圧力販売を受けたらどうか、といった問題が考えられますけれども、それは証券取引法の話ではなくて銀行法とか独禁法とかの問題になるかと思いますし、少なくとも
新投資サービス指令には、何も書いていません。
（２）次に、「一般層保護」についてです。イギリスでもドイツでも、一般顧客やノンプロフェッショナル顧客に対して、いろいろ手当てをしています。
31

ＩＳＤは 19 条という強い規制を用意しましたし、イギリスも、非常に重い規制をかけています。
（追記：プロ・アマを区分した際に、アマがどう保護されるかについては、ＩＳＤのみならずイギリス規制を参照する必要がある。
ＩＳＤは各国法に委ねたところも多く、リテール保護の具体像を知るには一国の法制を通して知る必要があるからである。今回はイギリスのリテール保護の内容に立ち入れなかったが、これについては保険業界で非常によく情報収集され、素晴らしい論文が出されているので、ご参照いただきたい（参考
文献の B-5 〜 B-7。保険以外の金融商品もカバーしている。
）（３）
次に「従来の証券顧客保護」についてですが、ここでのポイントはイ
ギリスの「エキスパート（中間層、intermediate customers）」という投資家クラスです。これはプロ・アマというＩＳＤの枠組みであるとか、今の日本の中間整理では、プロに引きつけられる結果、抜け落ちているところです。
しかし、エキスパートに当たる富裕層は証券会社の伝統的な大事なお客さんの層ですし、保護される必要がないとは思えないということです。ここには例として富裕層とかファンド、地方公共団体と書いてありますけれども、実際、例えばアメリカのオレンジ郡、イギリスのハマースミス、それから富裕層でも、最近の銀行のシティバンクのお客さんの事例等があり、一般顧客と違うとはいえ、やはり完全に自衛できるものではないだろうと思います。
（４）最後に、「プロ間認識」という問題があります、こういうようにプロの範囲を広くして、プロ市場に、適格相手方でも市場当事者でも、名前は何
でも構いませんけれども、いろいろな人を上げられることになると、手続をできるだけ明確にし、判断を誤らないように、客観化することが必要となります。
イギリスは、プロ市場（ホールセール市場）が非常に確立しているので、そこに、大陸の都合でできた枠組みを持ち込むと混乱するのです。
（追記：ホー
ルセール市場とリテール市場の区分の不明確については、わが国の状況についてしばしば言われることであるが、とにかく、イギリスのプロ間市場と、投資家区分目的のＩＳＤのプロ・アマ問題とを関連づけて扱うＣＥＳＲの方32

針に、そもそもの無理があろう。
）
とにかく、プロフェッショナル市場の安全が害されることがあってはならないということが繰り返しいわれております。
以上でございます。大変長い報告となってしまいましたが、ありがとうございます。なお、今回の報告に当たりまして、日証協の小柳さんと大和証券の細川さんに、インタビューという形でいろいろ教えていただきました。ここにお礼を申し上げます。
森本共同会長 どうもご苦労さまでした。

討

議

森本共同会長 それでは、重厚な資料を配布していただき、非常に難しい話で大変ですが、いろいろとご議論いただければと思います。
神作さんの方から何かありますか。
神作委員 アメリカについて質問させてください。アメリカではプロの範囲が非常に狭いという話なのですが、例えば逆に適合性の原則等さまざまなルールを当事者間の契約によって変更するということはできないという、そういう前提があるのでしょうか。
青木委員 具体的には、どんなことですか。
神作委員

たとえば注意義務でも忠実義務でも、さまざまな義務について、

顧客と証券会社との間で約定を交わしたときに、業法的な規制が強行法規なのか、という質問なのですけれども。
青木委員 そこは知らないです（追記：後掲注⑲）。
神作委員 もしそのような修正・変更が許されるとしたら、プロの範囲が非常に限定されているのも、そんなにおかしいことではないのではないかと思ったのです。ＥＵの方では、ディレクティブに書かれてしまうと、私法（契約）で外そうとしても外せないという前提ではないかと思うのですけれども、そこの前提がアメリカとＥＵとで同じなのか違うのかということが質問の趣
旨でした。
33

黒沼委員 協会の規則のレベルの話はよくわからないのですけれども、例えば適合性の原則などは、一般私法上の義務というものであって、詐欺防止条
項などに基づいて適用されていますので、それを原則として免除することはできないと思いますし、免除できるという議論を聞いたことはないです。
ただ、紛争の解決方法として仲裁を強制することは行われています。そういう契約は行われていますので、そのレベルではあるかもしれませんけれども、一般的な適合性原則の適用を排除するのはないと思います。
森本共同会長 ほかの方、どうぞご自由に。
川口委員 今のプロ・アマの区別と関連するのですけれども、プロ・アマの区別はディスクロージャーと行為規制に分けて考えるべきだという話で、そのとおりだと思います。ディスクロージャーについては、プロ・アマという区別とは別に、発行する証券の種類によっても規制が違ってきますね。行為規制の場合においても、投資物件の種類によってプロ・アマの範囲が変わってくるのではないかと思っていまして、例えば預金などはプロの範囲が広がっていく。保護すべき人の範囲は少なくなってプロが広がってくるでしょ
うし、投資リスクの非常に高いものについてはプロの範囲が狭くなってアマの範囲が広がってくる。一概に客観的な基準でプロ・アマというのを区切るということができるのかどうなのか。今後の日本の投資サービス法を考えていく上においても、商品性とプロ・アマの区別ということはリンクして考えていかなくてはならないのではないかと思うのですが、その辺はいかがでしょうか。
青木委員 ＩＳＤでは、客観的な基準で、商品別でなく切ります。さっきのデフォルトというか、per se で、あなたはプロですとかアマですとかいうよ
うに仕分けられていて、その後はクラス移転という問題になります。この場
合、クラス属性が変わってしまうのではなくて、ある取引あるいは、ある商品についてだけ、私をプロ（アマ）にしてくださいとか、そういうことはできます。今おっしゃったように、面倒な取引については自分はアマにとどまる
けれども、やさしいものならプロでいいですとか、そういうことは幾らでも34

調整できるようになっています。
川口委員 しかし、業者側の問題は残っているわけですね。相手側にとっては、保護はどうしてほしいといえるでしょうけれども、業者側に、ある人については勧誘規制は非常に厳しくするという規制もあるのですか。
青木委員 そうですね。
川口委員 業者規制として、相手が黙っている場合はどうしたらいいのかという話ですね。
青木委員 黙っている場合には、デフォルトでアマ（プロ）の相手に対しては、
アマ（プロ）の扱いをするしかないでしょう。
川口委員 それは、投資物件によって違うのではないかという話なのですが。
森本共同会長 レジュメの５頁目の「お断り」の趣旨は、そこら辺のことは細かには説明しませんでしたという「お断り」かなと思ったのですが。
青木委員 そうではないです。その「お断り」は本当はもっとイギリスのリテールの説明義務や何かを話したかったのですけれども、そこまではいけませんでしたということです。
川口先生がおっしゃった、いろいろな商品によって扱いが違うでしょうというのは１つの考え方だとは思うのですけれども（追記：その後、神田教授が私募に関するプロ・アマ区分を商品別に違えるべきことを複数箇所で主張されていることを確認した。ただ、どのような商品類型についてプロ・アマを違えるかを明記したものを見い出し得なかった（海外事例もないようであり、商品類型として何を想定されておられるか、良くわからない。あるいは、
池尾三分法 <http://www.fsa.go.jp/singi/singi̲kinyu/gijiroku/kinyu/
dai1/20050208̲roku.html> を考えているのであろうか）。機能（私募か、行為規制か、その他規制か）によりプロ・アマ区分を異にすることはよい（むしろ、そうすべきである）が、商品類型によって区分を異にするのは適切ではないと思う。投資家が商品毎にプロ・アマを選択すればよい問題と思われる
ほか、線引き議論のキリがなくなると思うからである（仮に池尾三分法と組み合わせるなら、
たとえば追証型に信用取引もＯＴＣデリバティブも入るが、35これらに同じプロ・アマ基準を適用してよいかという議論になっていかないか。また、機能（たとえば３つ）×商品類型（たとえば３つ）で考えると、相当の数を決めねばならない）。イギリスの投資家区分でも（これは保険や預金にも及ぶ）、ＥＵ新投資サービス指令の区分（保険には及ばないが）でも、商品別にプロ・アマの区分を違えることをしていない。あえていえば、米国ＮＡ
ＳＤ規則が、商品サービス毎でも主体も違える傾向があるが、これはＮＡＳ
Ｄ規則が問題ごとに散発的に作られるという特性からのことであるし、基本
的には「機関顧客」の定義をベースとしている）、現実には、そんなに一々分けてはいられない。だから、商品を問わず、プロかアマかをざくっと切ってしまって、その後は自分たちの考えで、自分はこの取引については弱いと思えばアマになりなさい、そしてそれ以外のものはプロでいいですよ、というのがＩＳＤの方針だと思います。
それで大丈夫かという心配はあるかと思いますけれども、実際問題として、一般の投資家は、そんなにたくさん投資商品を取引するわけではない。
デフォ
ルトでアマのケースを考えると大体はみんなアマでいける。理由があって１つだけ、たとえばヘッジ目的のデリバティブ取引だけ、プロ扱いしてほしいということがあるかもしれないけれども（イギリスでよく挙げられる例です）、そういうことは余りないだろうと。だからプロ・アマ規制を商品別でなく引いて、例外事例は自分で動いていただくということで、いいのではないかと思うのですが。あと、商品別にプロ・アマを決めるとすると現実問題として、収拾がつかなくなるだろうという気がいたします。
森本共同会長 イギリスの場合には、ある程度アマと目される人たち、そういうアマ的顧客と証券業者の間で、そういう契約というのは、相当広範に行われていると理解していいわけですか。
青木委員 そういう実情は、本当にわからなくて、本などを読んで、たまた
ま実例紹介があれば拾ってくるというような情けない状態です。例えばどういうものを見るかと申しますと、よく使われる Blair の本などですが、これを見ても全然役に立たない。ＦＳＡのファイナンシャル・パブリシングで出36

している本にはもう少し実際例が出ていますが、全体としてイギリスはどういう実務なのかを確認するすべを持ちません（追記：ＩＳＤ上のルールが現
実にどのように機能しているかについては、①指令自体がＣＥＳＲや各国法レベルでの具体化を待つ状態にある、②ルールと現実とが公然と、あるいは
何らかの迂回手段により食い違っていることが多い、③解説などの類が極めて少ない、等から、関係者に確認をとらない限り誤解の危険が高い。
）
森本共同会長 基本的に、イギリスは電話勧誘は原則禁止ですよね。だからある程度店頭に、むしろ積極的に顧客が来ることを前提にすると、そういう契約もできるかなという気はしないではないのですけどね。
青木委員 そうですね。
森本会長

川口さんのおっしゃったようなことも、やっぱりケース・バイ・

ケースで、それが神作さんの最初の質問になると思うのですけれども、厳しいことを考えておいて、あとは契約で合理的なものにする。だから、実務はほとんど原則とは違う実務だというのが、至るところでイギリスは多いような気がしますので、これもそうかなと思ったということなのです。
川口委員 適合性原則というのは、あいまいではあるけれども、その辺をうまく処理していると思うのです。そこを法律などで明確にプロ・アマで切ってしまうということになると、今のような問題があるのかなと思います。
森本共同会長 それから、最初の方でいわれたけれども、イギリスについて
は、保険とか投資なんかでトラブルは起こるけれども、我々が普通に考える証券問題では、余りないわけですね。
青木委員 これもきれいなデータはなく印象なのです。ただ、ＦＳＡが規則制定の前提として作るコンサルテーション・ペーパーの数の上では、圧倒的に保険が多いのです。
森本共同会長 日本でも変額保険が多いけれども、それ以上にワラントが多かったですね。そういうものも向こうはないということですか。
青木委員 ワラントは問題となっていないと思います。ワラントの問題がないわけではないけれども、多いとは決して思えないないです。
（追記：書物37

で検索してもワラント損害賠償は過去に大きく扱われておらず、この問題のインパクトが低いということに間違いはなかろうと思う。理由として、①Ｆ
ＳＡ前の自主規則時代にはワラントを含むデリバティブを一般顧客に勧誘することが不招請勧誘禁止のため限られた、②ＦＳＡ時代にもデリバティブ関
連商品（ＳＣＡＲＰＳという）についてはリスク警告義務が加重されている、といった事情から、一般顧客が多額あるいは資産のほとんどをワラントに投資するということが限られたからではないか。なお、オンライン取引では一般個人もワラント（カバードワラント）に比較的簡単にアクセスできるのはわが国と同様であるが、ただ対面の外務員による影響のない、オンラインのワ
ラント取引で極めた高額とか資産の大部分とかを投入するということは少な
いかももしれない）
サッチャー政権のときに社会保障が切り詰められて、それで、預金などの元本保証商品から年金・保険にお金が移り、その額や比率が圧倒的に大きかったから、問題となる数が多いということが根本にあると思いますが、ともか
く、圧倒的に保険年金、それから投信といった、中長期商品が問題となった
ことは間違いないです（追記：この問題については、証券経済研究所で講演（「金融商品販売法・投資サービス法と説明義務・適合性原則」）を行い、同研究所のウェブサイト http://www.jsri.or.jp/ で公開されているので、ご参照いただけると幸いである。
）。
また、イギリスでは、流動性が低い、日本でいえばグリーンシートみたい
な、そういう商品も問題にするのです。日本ではハイボラティリティーかということは非常に気にするけど、流動性ということを殆どいわないのがイギ
リスと違うと思います。
要するに、問題というか、意識の焦点が日本とずれていて、イギリスの場
合、ハイリスクの証券はさほど気にしない。むしろ、中長期の投資商品のリ
スクや仕組みや手数料といった問題の方が気にされていると思います。
森本共同会長 永井さんは長くロンドンにおられたと思うのですが、何かご感想も含めて。
38

永井 OBS

弊社は残念ながらリテールを英国ではやっていないこともあって、実は、青木さんがおっしゃるように、余りよくわからないのが実態です。
ただ、感想めいたことだけ申し上げますと、最初に青木さんが、ユーロはなぜか違う言い方をしているという、アメリカとの違いをお話しになられましたけれども、もともとユーロ市場というのがリテールの各国市場とは別に存在していて、私どもが取引をしているようなペンションとかユニット・ト
ラストのファンド・マネジャーなどは、別に国境がない世界で取引をそもそも行っていますので、投資対象になるものについてのマーケット・アビューズ（Market Abuse）については非常に厳しく、業者である我々が何かの取引をしたときに、取引所に対してすぐにインフォームしなければならない義務
だとかは非常に厳しいのですけれども、売り方というものについては、顧客の側も特にインスティテューショナルなインベスターの場合は、そもそも手厚い保護を求めていないので、ある意味では目論見書なども、別に規制があってできたものではなくて、自然発生的にできてきたものであって、ＥＵの市場で一般的なディスクロージャーというのがもともとあったと思われます。
ですから、スワップや何かにしても、ＩＳＤＡのマスター・アグリーメン
トに基づいてやれば、だれも何も文句をいわないという世界がそもそもあり、
それから、各国のリテール市場は、個別の株式なりオプションを取引される
個人のお客さんももちろんいるでしょうけれども、むしろユニット・トラス
トですとかミューチュアル・ファンドだとか、そういったファンド形式のものにより多くの投資がなされるため、投資信託だとか、ファンド・マネジャーの規制は非常に厳しく行われるのですけれども、日本で議論される個人投資家に対する保護云々という問題が、それほど議論されなかったのではないかという印象を持っています。
ですから、外務員資格の試験等を行う団体にもう少し聞けば、リテールの問題はどうなっているのかより詳細にわかるかもしれませんから、場合によっては、もう少しスペシフィックな特定な質問についての調査は、それほど難しくなくできるかもしれませんから、何かいっていただければ、ご協力
39

はできると思います。
青木委員 永井さんがおっしゃったように、ホールセールのルールは筋がいいのですけれども、リテールになってしまうと参加者が多様な上、合理性を欠くため、始末が悪いのです。自分はこれまで研究してきたのが、国際証券取引とか銀行資産の証券化とかコングロ財務規制とか、そういうホールセー
ルの世界ばかりでしたが、今度初めてドメスチックリテールを勉強して、「こ
ういう世界があるのか。
」と感じ入りました。
リテールでは、どういう規制が合理的かが簡単に決まらず、「どういう規制をしたらいい、こういうように区分したらいい。」と議論しても机上の空論になり勝ちです。国民というのは多様で、商品サービスをどう理解してどう反応するか、簡単にはわからない（ちなみに英国では、よく法規制定の前に大がかりな調査をやっています。米国も、コンサルタント会社などつかって、英国ほどではないけど、やります。日本はそういう下作業をほとんど全
くせずに、企画立案しているようです）。それを対象に規制を作ろうといわ
れても、どう考えていいか、私にはわからない。かたや、ホールセール規制
は、少数の合理人の間で決めればいいのだから、ラクだと思います。
それでも敢えてリテール規制の方向性というか基本的考えを言えというのであれば、一つの方針として、預金から投資へ家計が大移動する際に、これまで元本保証商品ばかり保有していた国民層にいきなり極端に多額の投資損が出ることを抑制するような事前規制を様々な形たとえば説明義務、適合性
原則、不招請勧誘禁止といった形で置くということが考えられますし、そのような規制のモデルとして、イギリスＦＳＡルールやＩＳＤなどを参考にすることができると思います。
森本共同会長 きょうはメインにはされなかったからお聞きしていいのかど
うかわかりませんが、イギリスのそういう証券市場の状況、直接金融と間接金融ということでは、日本とドイツ、大陸と日本は似ているわけですね。最近、例えば投資サービス指令も、ＥＵなんかではドイツもそれなりの発言権を持っていると思うのですが、ドイツ国内でここら辺の議論はどうなってい40

るのでしょうか。
青木委員 先生のおっしゃる、ドイツの今の議論はどうかなのですが、低調だという印象です。2000 年ころまでの市場が一本調子であがっていたときには、規制緩和向きの見解や論文が「資本市場振興法」とかＥＵのＦＳＡＰ（アクションプラン）に関連して続々と出たのですが、2001 年の暴落の後ばたっと止まっています。財務省は、例えばクラスアクション等の法律をつくるとかで、ノイアマルクト破綻後の処理を粛々と進めているのです。けれども、それに対して、危ないと思っているのか、きまりが悪いのか、とにかく余り学界から意見が出されていないように思います。
神作委員 青木さんのご報告の中で、ドイツについてはわりかしプロが広くなる。それが結局メインバンクが何とかしてくれる面に支えられているのではないかということをいわれたと思うのですね。それは非常に興味深く伺ったのですが、例えば機関投資家なりプロという概念が、ディスクロージャーの規制を免れるという点で機能する場合と、それから、例えば証券会社の行為規制を免除ないし軽減するという文脈で使われる場合とで、ドイツにおいて、両者が一致する方向にあるのか、どっちの面の方が広くて、どっちの方が狭くなるのか、何らかの傾向というのはございますでしょうか。
青木委員 発行目論見書の方は実質的に制限なしで、ドイツ法上、事業会社
は登録さえすればすべて私募に参加できるようです。だから、プロ・アマのアマよりも広いですよね。
（追記：「傾向」といえるほどの長さで調べられるにはイギリスだけですが、一致の方向はうかがわれないと思います。
）
神作委員 それはメインバンクがいるはずだから、ちゃんとメインバンクを通じて何らかの情報が来るはずだということなのでしょうか。
青木委員 私にはそうとしか思えないです。これだけ開示規制免除の対象が広いというのは、そのことを前提にしているとしか思えないのですけど、ずばりそのように記述しているのを見たわけではありません。当たり前すぎる
からか、あるいは私が考えていることが間違っているかですけれども…銀行も、私募発行の割当先として、手持ちの駒は多いほどいいから、傘下の中小41

企業を使おうと考えるのは自然でないかと思います。
神作委員 そもそもドイツでは私募商品を一般の顧客に売るときのルールというのは、適合性の原則以外にどういうルールがあるのでしょうか。
青木委員 それは勉強不足で知りませんが、行為規制からの免除についてはプロ・アマ規制が導入されるわけですし、開示規制からの免除は目論見書指令を国内法化した「適格投資家」で考えるのだと思います。
（追記：未開示証券（ 私 募 商 品）は 一 般 顧 客 に 売 れ な い（Verkaufsprospektgesetz § 8f
（ab
01.07.2005））ので「売るときのルール」は特にないと思う。
）
黒沼委員 今議論された問題というのは、日本にとっても重要な問題ではな
いかと思うのです。私も開示なしに発行していい範囲を決める場合の、私募の範囲を決めるときのプロと、それから、行為規制や、どういう商品を売っていいか、勧誘していいかという段階でのプロ・アマの区分というのは、理論的には別々のものであるべきだと考えています。しかし、私募で発行した
場合、プロ私募で発行した場合の転売の範囲をどうするかという問題がある
わけで、例えば、プロ私募の範囲の方が広くなってしまうと、その範囲では転売していいということになるわけです。そのときの行為規制はどうなるかとか、逆に転売のときには勧誘規制の方のプロ・アマの区分でいくということになると、今度は私募の範囲を広げても、それはプロの間では流通しないことになってしまうので、そこをどう調整したり、あるいはどう考えたらい
いのかというのは、よくわからないところなのです。
青木委員 実際には余り心配しないでいい、流通しないだろうということなのですけれども（笑い）。イギリスでは、今度適格投資家の範囲が広くなって、登録によって適格投資家になろうという者のために登録制度を作らなければならなくなったけど、どうせ利用はあるまいとかいわれています。
しかしそこをあえて理詰めで考えると、私募証券に参加する場合、流通（つまり販売勧誘に係る行為規制）の方も規制の適用免除が期待されようと思います。だから、免除幅は流通の方（行為規制の方）
が私募の方より広い方がおさまりがいいと思います。
42

私募の方のプロ・アマという区分と、それから行為規制の方のプロ・アマ
だったら、行為規制の方が、個人が入ることもあり、底辺が低くなる（規制
免除幅が広い）ので自ずとバランスがとれると思います。しかるに、欧州指令は、目論見書指令にいう「適格投資家」とＩＳＤにいう「プロ投資家」とで、とくに法人の場合、前者の方が広い（小さな法人まで適用免除される）ので、おさまりが悪いと思います。（追記：最悪の場合、行為規制についてプロに転ずればよい。ちなみにアメリカの Rule 144A, Reg.D（私募）およびＮ
ＡＳＤ関連規制（行為規制）をみると、Rule 144A は圧倒的に狭いが、Reg.DとＮＡＳＤ規則とでは項目によって異なり、どちらが広い
（狭い）
と割り切る
ことができない。
）
前田幹事 レジュメの１頁の日本法の議論の初めのところで、日本では発行開示の場面での機関投資家という概念を別の場面に流用しているのではないかという問題をご指摘になられたと思うのですね。これは主に自主規制の場
面ではないかと思うのですけれども、何か発行開示の場面での機関投資家概念を行為規制の場面に流用することによって、実質的に不都合が起こっている問題がもしあれば、教えていただけるでしょうか。つまり、今のお話では、
過剰規制というよりは、恐らく行為規制の方が低く定めざるを得ないのであれば、規制が足りないという問題になると思うのですが、何か具体的にそういう問題が起こっているところがあるのでしょうか。
青木委員 自主規制で具体的に不都合が出たという例は知りません。
ところが、私も黒沼先生のように一般論としては別々に定めた方がいいと思います。きょう来ていらっしゃらないので困ったなと思っているのですけ
れども、神田先生は、一々法律ごとに決めていったら大変だから、いくつかを使い分けては、というお考えなのかなと思います（商品多様化にどう対処すべきかという問いへの答えとしてであるが「例えば私募についてのプロとアマという線引きについても、適格機関投資家という線引きはありますけれども、その種類が１０種類も２０種類もあったら収拾がつきません。例えば２つないし３つの類型というのがあって、ある程度その類型を維持しないと、43

まさに予見可能性が低まるということになります」（神田秀樹「外為証拠金取引規制について」証券レビュー 45 巻 1 号 40 頁（2005））。
一般論として、立法する側は、できるものならばある１つの概念なり定義なりを使い回ししたいという気持ちはあるのだと思うのです。しかし、使い回しをすると不都合もあると思います。先ほど申しましたように、本体の方で頻繁に改正されていますが、流用した先での文脈と矛盾する内容の改正をされると困るということがあります。また、内閣法制局で不明確とか罪刑法定主義とかいった理由により審査を通過しないという、事実上の不都合もあるかと思います。金販法では、初め、「特定顧客」（法 3 条 4 項）のところに「適格機関投資家」を入れようと思っていたところ、法制局の反対で、金融機関とか、かなり限られた層（金融商品販売業者等）になってしまった（同法施行
令 8 条、法 2 条 3 項）そうです。不確定な概念を使い回しすることに内閣法制局が否定的という理解が正しいのであれば、否定の方向に働くロジックの主要なものを研究して回避した上で立案しなければ、法案を通せなくなってしまうかもしれません。（追記：議員立法でやれば審査の問題は回避できよ
うが、投サ法のような大型立法の立案が可能かという問題がある。英米で良くあるように法律では大枠の方針を定め、実質的部分を省令・府令に譲るという方式も一案だが、どこまで授権（とくに刑罰規定について）が可能かという問題を抱え込むこととなろう。
）
川口委員

適格機関投資家という言葉を使ってはいないところですけれども、証取法で、いわゆるプロとアマを区別している行為規制のところで、これに該当するものがあります。例えば 40 条などで、（有価証券先物等一定の）取引の概要の説明書を交付するというときに、いわゆるプロと呼ばれるもの
は交付しなくていいよということになっていまして、これは発行開示における適格機関投資家とはちょっと違う概念として定められているようです。内閣府令を見ないとだめなのですが、証券会社に関する内閣府令の 28 条に、
プロに区別される類型が定められていますね。
青木委員

機関投資家はそこに含まれるような気がしていたのですけれど
44

も。
川口委員

１号から 13 号までを見る限りは事業会社は入っていないので、適格機関投資家の範囲と違う。こっちの方が狭まっているというものになっています。
青木委員 （条文を府令まで確認して）ここは、実質、適格機関投資家と同じですよね。
川口委員 でも、事業会社は入っていないですよね。
青木委員 事業会社は（証取法規則に）むしろ後で足したのです。
川口委員 でも、現行法上は違いますよね。規定の定め方にご不満があるのはよく知っているのですけれども（笑い）。
黒沼さんは違うべきだとおっしゃるのですが、絶対違わなければならない
ものなのですかね。例えば事業会社で何億円か資産を運用しているものについては、説明書は要らないという立法のやり方でも、別に構わないように思うのです。なぜ違わないといけないのかということなのですが。
青木委員 これは意図的に事業会社には説明書はいらないと考えて、そう書
いてあるわけなのですか？
川口委員 それはちょっと分かりませんけれども、現行法上は違うみたいです。
青木委員 ぱっと見た印象では、事業会社にはいらないという考えからそう書いたとは思いにくいのですけれども。取引説明書交付の要否が、事業会社
か否かで変わってくるとは思えない。
話を変えて恐縮ですが、明らかに流用しておかしいという場合は格別、立法の技術としては、定義の部を１つ上に置いておいて、そこから使い回すというやり方も考えられると思うのです。さっきのイギリスの場合も、さっき
Handbook 中の定義規定部分 glossary のことをいったのですけれども、あれはそういう考えでやっているのですよね。glossary に定義規定を入れて、使えるものはここから、あちこちに使ってしまう。顧客区分もここに入れてあります。
45

日本の立法の具体的なやり方を知らないのですが、適格機関投資家という概念がすでにある。それを流用しましょうと誰かがいえばともかく、そうでなければ一々書き起こしていくのが原則ではないでしょうか。
これで、もし仮に glossary のような形にして用語をストックしておくことにすれば、流用しやすくなるかなと思うのですけれども。
川口委員 それも２つ考え方がありまして、１つは、流用してもいい、つまり、同じものだという考え方で、もう１つは、立法を忘れている、先ほどのように改正を忘れているのではないかというような考え方もあるかと思います。けれども、どうもこれを見ると、わざわざ適格機関投資家という言葉を使っていないですから、やはり違うものとして考えているのではないかと思われるのですが。
（青木・追記：後掲注⑳に改正経緯を整理した。結論からいうと立法担当者は、先物取引説明書交付義務の対象とならない「顧客」を「適格機関投資家」に関連づけて意識し、また、ある程度、連動して改正してきている。一般論として、改正の際に他法令の関連箇所すべてを抑えきれず、別の機会に便乗させて修正するということは、よくあることである。40条のように府令とあわせて「適格機関投資家」となるという隠れた形の場合には、見落とす可能性もあるのではないか。いずれにしても、これ以上は、当時の担当官等に照会するしかないと思う）
森本共同会長

40 条の１項を見ても、ただし書きがありますね。だから、証券のプロは一切入れない。初めてのときでも。しかし、事業会社の場合には、ある程度継続でやるなら、最初はあっても、後は要らないということになりますね。これは通常のディスクロージャー制度と違う。そういう意味で、
これは行為規制なのですね。
だから、意識的に違えた。事業会社は外した。金融の専門業者だけがここに、あと、政省令で何があるのか知らないけれども、ここに挙がっているのは金融のプロだけですね。金融業者、専門業者。そういう仕分けをしたというようにいうと、川口さんのような話になるのでしょうか。
青木委員 （追記：後掲注 21）推測ですが、92 年に適格機関投資家が規定さ46

れた時点で、すでにある 40 条のほうでは偶々それを使わなかっただけとも考えられると思います。やり方として、適格機関投資家と一致させた上で以下のものを除く（加える）という連動的な形で使ってもよかったのに、なぜあえてそうしなかったかというと、理由があってとか、必然的とかまではいえなかったのではという気がします。
黒沼委員 違わなければいけない理由として、理論的理由というのはなかな
か難しいのですが、とりあえず国内だけの話を考えてみると、私募か公募かというのは、結局私募の場合にはその範囲でしか流通させないということが前提になっています。それに対し、公募で発行された証券の流通については、
勧誘規制とか行為規制が必要で、そこでさらにプロ・アマの区分ができるということになる。そういう構造をとっているために違ってくることになるのではないか。
それから、確かに適格機関投資家ではないとプロ私募向けの商品を取得することはできない、一般顧客についてはそういうデメリットはありますけれ
ども、しかし、そういう商品を取得させるということが目的なのではなくて、
やはり開示なしに証券を発行していいかどうかということがメルクマールになる。それに対して、行為規制の場合のように、申請によるプロ顧客というのは、考えにくいではないですか。ディスクロージャーの方は行為規制の場
合とそこで違ってくるような気がするのですが。
森本共同会長細かな話になりますが、40 条の話は、これは金融の専門業者だったら、例えば、これはちょっとわかりにくいから教えなさい。これは知らない証券会社の場合ですね。ところが、事業会社の場合には、知らない場合もあると。それだけのことで、それは適格機関投資家概念と異なって、合理性がないわけでないという気がするのです。
ただ、ディスクロージャーは企業内容の開示とか何かの話でしょう。これは客観的な取引手法の話ですよね。
ちょっとそこで違ってもいいなと思うし、今おっしゃったように、行為規制については、ネゴを一切否定する必要はな
いわけです。適合性原則はちょっと公序になるから別だけれども。
47

川口委員 私募の場合にディスクロージャーが免除されるのは、自分の方で情報をとってくる力があるからだとよくいわれますけれども、ここも別に説明が欲しければ経済的力を利用して聞けばいいのではないでしょうか。
青木委員 そういう議論も可能だと思います。でも、やっぱり現状を見ると、問題がいくらも出てくるので、やっぱりある程度のところで行為規制を強行法規とした方が賢い（ネゴでどんどんアマをプロに転じさせるのは危険）とは思います。
森本共同会長 いろいろあろうかと思いますが、あと１つ、２つご質問なり
ご意見があれば。
中村委員 私が青木さんのご発表を聞いていてわからなかった点を教えていただきたいと思います。ＩＳＤの client と eligible counterparty の概念関係がよくわからなかったのですが、ＩＳＤ２の前文 40 条ですか、こちらの方
で eligible counterparty というのが client として行動することとみなされるというようになっている。他方で opt-in、opt-out という仕組みもあります。
eligible counterparty と認定されることによる効果は、指令 24 条１項によると、19 条の行為規制、21 条、それから 22 条１項については、適格相手方との取引等については、免れる。少なくとも業者間取引については一定の義務は免れるということだと思うのですが、そうすると、前文 40 条で clientとして行動することとみなされるのと、指令 24 条１項のどっちが優先するのかなというのが、まず第一の疑問としてあったのです。
青木委員 そこは、私もわからなかったのです。それで、ヨーロッパの友達に照会したのですが、まだＣＥＳＲの作業も済んでいないのに、だれもコメ
ンタールなんか書いていないという返事でした。さっきの opt-in、opt-out
はＣＥＳＲの方で決めているから、これは理論的に指令には劣後するはずです。だけれども、前文 40 条と 24 条と、私もよくわからないのですが、条文としてはそういうように書いてある。
中村委員

もし前文 40 条の client とみなされるというのが優先するというか、そちらが原則なのであれば、ディレクティブの 24 条１項というのは一48

応働かない状態になって、ただし業者間取引としての安全を確保するために、
eligible counterparty が client ではなく、eligible counterparty として行為するという opt-out の設定をするということなのか。
青木委員

24 条のように明確に書いてあるのが消えてしまうなど、ちょっと考えられないかなと。
中村委員

前文よりも 24 条１項の方が優先するというのが、何となく素直な感じがするのです。
青木委員 前文がちょっとおかしいかと。
中村委員

24 条１項というのは、業者間取引においても 19 条１項等についても義務の免除なので、それと opt-in と重ね合わせると、業者間取引で、通常は義務の免除になるけれども、私は、保護を欲しいというときに opt-in をするという。
青木委員 おっしゃることが解釈としてもっとも素直に聞こえます。
これがプロ・アマの区分の問題だったら、意地でも正解を探してくるのですが、適格相手方のところだったので、あまり日本の立法論に参考とはなるまいと思って、詰め切っていないのです。
関理事長 ちょうど今、中村先生のご質問のあったところなのですけれども、先生のきょうのご説明の中のＡ−１６の 15 頁、さっき 14 頁の表（前出の注⑩の図）をご説明されましたが、15 頁というのがあります。これで、一番上に「Retail」 と「Professionals」 と あ っ て、「Professionals」 か ら 横 に「counterparties」に線が１つ入って、そこから縦におりてくると、そこに、「Authorized intermediaries」 と な っ て い て、 し か も、「Companies withsales 2bn Euros」となっています。こっちは intermediaries となっていますから、証券会社でもあり銀行であり、要するに仲介的な機能をするものとしてオーソライズされているグループ。そのようになると、そこにあるように「Counterparties Regime」となって、もっぱら要するにプロ同士の、グループ「NO CLIENT RELATIONSHIP」となっている。
青木委員 それで「ああよかった」と思ったのですけれども、「Professionals」
49

の方を見ると「Financial Institutions」というのがあるので、まだ疑問が晴れないのです。
関理事長

そこのところは、脚注が 22 と下の方についていて、後ろの方を見るといろいろな数字が出てくるのですが、いずれにしても２ビリオン以上でないと、Authorized intermediaries にはしないということを意味するのですか。
青木委員 違います。これは、ＣＥＳＲのＣＯＢを見れば載っているのです
けれども、Authorized intermediaries（銀行など、定義があります）は当然に
counterparties である、また、Companies with sales 2bn Euros は事業会社
でも大きいなら counterparties に入れてあげましょう、そういうことなのです。
関理事長

大きい intermediaries が、個人並みの保護を要求しますということはできる制度になっているのでしょうか。
opt-in、opt-out は、今度は「Professionals」のところから「Retail」の方に交差した点線がありますが、それが opt-out、opt-in だと思うのですが、こっちの counterparties の方のグループに入ってしまったものは、opt-out と
opt-in とかいうのは、やはりできるのでしょうかね。
青木委員

ＣＥＳＲ - ＣＯＢでは不明ですがＩＳＤならできるのだと思います。先ほどの eligible counterparty という、counterparties であるが clientだというのが効いてくるのだと思うのです。大きな counterparties の中にもできの悪い、余りできない者もいる。そういう人はプロ顧客なみのサービスを受けられますよ、とするために、こういう opt-in、opt-out というのがあるのだと思うのです。
資料Ａ−１６の、24 頁ですけれども、「適格相手方と顧客との間のオプト
イン・オプトアウト」という表（後掲注⑫の図のこと）
がありますが、eligible
counterparties が、そのままでは client としての保護を受けられませんけれ
ども、プロフェッショナル顧客とか、あるいはもっと極端に、リテール顧客として扱ってくださいということはできるとされています（ＣＥＳＲによる50

ＩＳＤに関する助言）。
関理事長 Financial Institutions であれば全部できないというわけではないのだけれども、右側の世界に入ったら、全然別だという考え方はとられていないのでしょうか。
青木委員

右側の世界（ホールセール市場と日本でいっているものと似ている）にいるときは、そもそも行為規制など問題にならないはずですが、右側の世界にいる会社がリテール・マーケットに来たときは、自分を顧客として扱ってくださいということも言えるということかと思います。
銀行とか証券会社は普通そんなことはないですけれども、金融機関の中に、
例えば年金基金とかが入ってきたときに、それはいろいろな属性を持ち、例
えば自分が顧客にもなり得るわけなので、そういうことを考えているように思います。
森本会長 ありがとうございました。
いろいろ難しい話がまだ残っているなというように思われますが、そろそろお開きにさせていただきます。青木さん、
どうもありがとうございました。

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1998/06/17
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㧨http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/base.html㧪ߩ㧨⼏੐㍳╬㧪ߩ㧨╙৻ㇱળ㧪ߦ⼏੐ⷐᣦ߅ࠃ߮⼏੐㍳㧔୘೎ࠕ࠼࡟ࠬߩߥ޿ html ᣇᑼߥߩߢᒁ↪ߒߥ޿㧕߇‫ߚ߹ޔ‬㧨⾗ᢱ╬㧪ߩ㧨╙৻ㇱળ㧪ߦ㈩Ꮣ⾗ᢱ㧔ߎߜࠄߪ PDF ࡈࠔࠗ࡞ߢ୘೎ߩࠕ࠼࡟ࠬ߇޽ࠆߚ߼ᒁ↪㧕߇෼㍳ߐࠇߡ޿ࠆ‫ޕ‬
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20031121_sir/03.pdf
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20031219_sir/02_01.pdf
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20031224_sir/02.pdf
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Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on Markets in Financial
Instruments Amending Council Directive 85/611/EEC and 93/6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European
Parliament and of the Council and Repealing Council Directive 93/22/EEC (L 145/1)<http://europa.eu.int/eur-lex/pri/en/oj/dat/2004/l_145/l_14520040430en00010044.pdf>
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20040616_sir/07.pdf
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20040616_sir/01.pdf
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20<http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041201_sir/04-03.pdf>
21< http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041201_sir/03.pdf>
22<http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041201_sir/04.pdf>
23< http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041224_sir/02_05.pdf>
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041224_sir/02.pdf
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041224_sir/02_04.pdf
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041224_sir/02_06.pdf (⸽ขᴺ࡮㊄వᴺ࡮ᛩ⾗ା⸤
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20050316_d1sir/01.pdf
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20050316_d1sir/02.pdf >30<http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20050428_d1sir/02_08b.pdf>
18
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2.2.
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2.3.
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56

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3.7.
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3.8.
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3.9.
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3.10.
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3.11.
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3.12.
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3.13.
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3.14.
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4.1.
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4.2.
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5.1.
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5.2.
㘈ቴ⺞ᩏ⟵ോ(know your customer)
5.3.
ㆡวᕈ(suitability)
5.4.
㘈ቴ䈱䊥䉴䉪ℂ⸃䈮䈧䈇䈩5.5.
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5.6.
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5.7.
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5.8.
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6.㩷 䊌䉾䉬䊷䉳໡ຠ䈱㐿␜䈍䉋䈶㘈ቴ䈱⸃⚂ᮭ4344
6.1.
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6.2.
㊀ⷐ䈭੐㗄(key features)
6.3.
⽼ᄁᓟ䈱⏕⹺䋨↢଻䈮䈧䈐䋩
6.4.
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2.4.
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2.5.
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2.6.
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37
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38
CP43 ⴫ߢߪ̌exemption”ߣ޿߁㗄߇޽ࠅ‫✚ߪߢⴕ⃻ޔ‬ೣ(general)ߣ޿߁㗄߇޽ࠆ߇‫ޔ‬ਔ⠪ߪ৻⥌ߒߥ޿߽ߩߩࠃ߁ߢ޽ࠆߩߢᛒ޿ࠍ⇐଻ߔࠆ‫ޕ‬
39
CP43 ⴫ߢߪ̌exclusion of liability”ߣ޿߁㗄߇޽ࠅ‫ߦ⴫ߪߢⴕ⃻ޔ‬᜼ߍߚ㗄߇޽ࠆ߇‫ޔ‬ਔ⠪ߪ৻⥌ߒߥ޿߽ߩߩࠃ߁ߢ޽ࠆߩߢᛒ޿ࠍ⇐଻ߔࠆ‫ޕ‬40⃻ⴕ COB ߦߪએਅߩ㗄߇޽ࠆ߇ CP43 ⴫ߦߪ᜼ߍࠄࠇߡ޿ߥ޿‫ޕ‬
5.9.
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5.10.
䉮䊷䊘䊧䊷䊃䊐䉜䉟䊅䊮䉴ᬺോ41
SI 2004/89 એ೨ߩ CP43 ߢߩ㗄ߪ‫߮ࠃ߅ࡦ࡚ࠪ࡯࠯࡝࡜ࡐޟ‬ᬺ⠪ߩ࿾૏ߦߩ㐿␜‫ޕߚ޿ߡߞߥߣޠ‬42
CP43 ⴫ߢߪ”reasonable charge”ߣߥߞߡ߅ࠅ‫ ⴕ⃻ޔ߇ࠆ޿ߡ޿ߟ߇ߡߴߔߚ߹ޔ‬COB ߢߪ”excessive
charge”ߣߥߞߡ߅ࠅ‫⥸৻ޔ‬㘈ቴߦߩߺㆡ↪߇޽ࠆ‫ޕ‬
43
CP43 ⴫ߩᤨὐߢߪ⸃⚂ᮭ(cancellation and withdrawal)ߦߟ޿ߡߪⷙቯߐࠇߡ޿ߥ޿‫ޔߦߺߥߜޕ‬વ⛔⊛ߥᛩ⾗໡ຠߦߪ⸃⚂ᮭߪਈ߃ࠄࠇߕ‫ޔ‬ਥߥㆡ↪଀ߣߒߡߪ‫ޔ‬ᄢⴐᛩ⾗ኅߩ዁᧪ߩߚ߼ߩ⾂⫾ࠍଦㅴߔࠆ࠲ࠗ
ࡊߩ⺖⒢ఝㆄဳᛩାဳ໡ຠߢ‫⇣ߟ߆ޔ‬࿾ขᒁ(distance contract. Distance Market Directive 2002/65/EC ࠍฃߌߚⷙ೙)߇޽ࠆ‫ޔߪ┨ߩߎޕ‬CP43 ߢߩ㗄⋡ߣ⃻ⴕ COB ߩ㗄⋡ߣߩ㆑޿߇ᦨ߽ᄢ߈޿ߩߢ‫ޔ‬ㄭ޿ߣᕁࠊࠇࠆ߽
ߩߦߟ޿ߡ CP43 ߢߩ඙ಽലᨐࠍ␜ߒߚ߇‫ޔ‬ਇᱜ⏕ߢ޽ࠆߎߣߦ⇐ᗧߐࠇߚ޿‫ޔߊ߆߽ߣޕ‬6 ┨ߪࡄ࠶ࠤ࡯
ࠫ໡ຠߦଥࠆ࡞࡯࡞ߢ޽ࠅ‫⥸৻ޔ‬㘈ቴߦߒ߆ㆡ↪߇ߥ޿ࠃ߁ߢ޽ࠆ‫ޕ‬44
᦭㈩ᒰ଻㒾ߦ㑐ߔࠆⷙ೙ߩ⪺ߒ޿⊒㆐ࠍฃߌߡ‫ ⴕ⃻ޔ‬COB ߦߪએਅߩ㗄߇޽ࠆ߇‫ޔ‬CP43 ⴫ߦߪ᜼ߍࠄࠇ
ߡ޿ߥ޿‫ޕ‬6.9.
᦭㈩ᒰ଻㒾䈱႐ว
6.10.
⽷ോ▤ℂේೣ PPFM (principles and practices of financial management)
6.11.
᦭㈩ᒰ଻㒾ᄾ⚂⠪䈮ኻ䈜䉎 PPFM ㆩ቞䈮㑐䈜䉎ႎ๔57

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CTF䇮䉴䊁䊷䉪䊖䊦䉻䊷 SI 2004/88䋩45
6.6.
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6.7.
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6.8.
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7.1.
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7.2.
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7.3.
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7.5.
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7.6.
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7.7.
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58

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ઃ㍳ ⴕὑⷙ೙ߦ㑐ㅪߔࠆ CESR ⊒ⴕᢥᦠ-Consultative Paper on the Harmonisation of Core Conduct of Business Rules for Investor Protection(Feb. 1, 2001 Reg.:/fesco/00-124-b)-Press Release FESCO Consultative Paper on the Harmonisation of Core Conduct of Business Rules for
Investor Protection (Feb. 7, 2001 Reg.:/fesco/01-007)-CESR, Cover Note to the Consultative Document on the Harmonisation of Conduct of Business Rules(Oct. 18, 2001 CESR/01-013b)-CESR, A European Regime of Investor Protection the Harmonisation of Conduct of Business Rules(Apr. 2002, CESR/01-014d)㧔CESR ߩ㧯㧻㧮࡞࡯࡞㧕
-CESR, Implementation of Article 11 of the ISD: Categorisation of Investors for the Purpose of Conduct
of Business Rules (Oct. 2001,CESR/01-015)(⃻ⴕ ISD ߩౕ૕ൻ)-Press Release, Final Consultation by CESR on the Harmonization of Conduct of Business Rules (Oct.18,
2001, CESR/01-019)-CESR, A European Regime of Investor Protection: The Professional and The Counterparty Regimes(July 2002 CESR/02-098b)㧔ㆡᩰ⋧ᚻᣇߦߟ޿ߡ㧕-CESR, Press Release CESR Adopts Final Standards for ATSs and Final Conduct of Business Rules toProtect Retail and Professional Investors in Europe (July 2002 CESR/02-117)-Public Statement The First Meeting of the Market Participants Consultative Panel (Oct. 2002 Ref.:
CESR/02-198b)-Public Statement The Second Meeting of the Market Participants Consultative Panel (Jan. 2003 Ref.:
CESR/03-018)

50

CESR Work Plan for the Mandates under the MiFiD (Ref. CESR/04-614)(Nov. 2004).

59                                   -CESR, Correspondence Table on Standards for Investor Protection (Ref.CESR/03-134/UK)-Public Statement The Third Meeting of the Market Participants Consultative Panel (July 2003 Ref:
CESR/03-175c)-Public Statement The Fourth Meeting of the Market Participants Consultative Panel (Nov. 2003 Ref.:
CESR/03-393)-1. Call for Evidence: Provisional Mandates under the Future Directive on Financial Instruments Markets(ISD2)(Jan. 20, 2004, CESR/04-021)㧔╙৻᝼ᮭㇱߩᗧ⷗ᾖળ㧕- Corresponding Table on CESR Standards
CESR/03-134/UK)㧔CESR ၮḰߣߩኻᲧ㧕forInvestor

Protection(Mar.

04,

2004,

- Correspondence Table on CESR Standards for Investor Protection—Part III Categorisation of
Investors – All Responses (Mar. 4, 2004 CESR/03-423b)㧔ฦ࿖㘈ቴ඙ಽⷙ೙㧕-Public Statement The Fifth Meeting of the Market Participants Consultative Panel (March 25 2004
Ref.: CESR/04-102)-2. CESR Consultation Paper, CESR’s Advice on Possible Implementation Measures of the Directive
2004/39/EC on Markets in Financial Instruments (June, 2004, Ref.: CESR 04-261b)㧔╙৻᝼ᮭㇱߩ╙৻ද⼏ᦠ㧕
-CESR Press Release, CESR Begins Its First Consultation on Its Draft Advice to the European
Commission on the New Investment Services Directive (June 17, 2004, Ref.: CESR 04-300)-Press Release, CESR Launches a Call for Evidence on the Second Set of Mandates from the European
Commission on the Markets in Financial Instruments Directive (MiFid)(June 29, 2004, Ref: CESR
04-317)-1. CESR, Formal Request for Technical Advice on Possible Implementing Measures on the Directive on
Markets in Financial Instruments (Directive 2004/39/EC) Call for Evidence (June 29, 2004
Ref:CESR/04-323)http://www.fsa.gov.uk/pages/About/What/International/pdf/cesr_04-323.pdf ( ╙ ੑ ᝼ᮭㇱߩᗧ⷗ᾖળ)-Public Statement The Sixth Meeting of the Market Participants Consultative Panel (June 2004 Ref.:
CESR/04-352)-ISDA et al., Comments on CESR’s Call for Evidence on the European Commission’s Second Set ofDraft Mandates for Implementing Legislation under the Markets in Financial Instruments Directive(MiFID)<http://www.cesr-eu.org/data/document/Joint_Associations__Response___29_July_04.pdf>-2. Consultation Paper, CESR’s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of the
Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments 2nd Sets of Mandates (Oct. 2004 Ref.:
CESR/04-562)㧔╙ੑ᝼ᮭㇱߩ╙৻ද⼏ᦠ㧕
-ISDA et al., Second Part of Response to CESR’s June 2004 Consultation Paper (CESR/04-261b) on
Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial
Instruments (“MiFID”)(Oct. 4, 2004)< http://www.cesr-eu.org/data/document/10-ISDA.pdf >-3. CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on
Markets in Financial Instruments – 1st set of mandates , Second Consultation Paper (Nov. 2004,
Ref:CESR/04-603b)< http://www.cesr-eu.org/data/document/04_603b.pdf >㧔╙৻᝼ᮭㇱߩ╙ੑද⼏ᦠ㧕
-CESR Work Plan for the Mandates under the MiFiD (Nov. 2004, Ref.: CESR/04-614)60                                   (as of Nov. 15, 2004)-Public Statement The Seventh Meeting of the Market Participants Consultative Panel (Dec. 2004 Ref.:
CESR/04-684)-CESR Call for Opinions, CESR’s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of the
Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments (PROFESSIONAL CLIENT
AGREEMENT)(Dec. 2004, Ref.: CESR 04-689)-CESR, Draft technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on
Markets in Financial Instruments—Admission of Financial Instruments to Trading on Regulated Markets(2nd Consultation Paper)(Feb. 2005 Ref:CESR/05-023b)http://www.cesr-eu.org/data/document/05_023b.pdf-4. CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on
Markets in Financial Instruments – 1st set of mandates (Jan. 2005, Ref.:CESR/05-024c)
http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=2965㧔╙৻᝼ᮭㇱߩᦨ⚳᩺㧕
-3. CESR’s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on
Markets in Financial Instruments (including aspects of the definition of investment advice and of thegeneral obligation to act fairly, honestly and professionally in the best interests of clients) Second
Consultation Paper㧔March 2005 Ref.:CESR/05-164㧕㧔╙ੑ᝼ᮭㇱߩ╙ੑද⼏ᦠ㧕
-4, CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on
Markets in Financial Instruments;1st Set of Mandates where the deadline was extended and 2nd Set of
Mandates (Apr. 2005 Ref.: CESR/05-290b)㧔╙৻᝼ᮭㇱߩᦨ⚳᩺ߘߩ㧞/╙ੑ᝼ᮭㇱߩᦨ⚳᩺㧕
CESR’s Technical Advice on Level 2 Implementing Measures on Mandates of the First Set Where theDeadline was Extended and the Second Set of Mandates Markets in Financial Instruments Directive
FEEDBACK STATEMENT (Apr. 2005, Ref.:CESR/05-291b)(ࠦࡔࡦ࠻ᢛℂ)ᵈԡ࿑ CESR ߦࠃࠆ㘈ቴಽ㘃᭎ᔨ࿑51

51
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2001 CESR/01-013b)at 15. ߎࠇߪ CESR ߦࠃࠆ㘈ቴ඙ಽ᭎ᔨ࿑ߢ޽ࠆ‫ޕ‬‫⋧ޟ‬ᚻᣇ(counterparty)‫ޟߪޠ‬㘈ቴ㑐ଥߥߒ‫ޔ߇ࠆ޿ߡࠇߐߣޠ‬ISD2 ߢߪ‫ޟ‬ㆡᩰ⋧ᚻᣇ‫ߪߡ޿ߟߦޠ‬㘈ቴ㑐ଥࠍ⹺߼‫ࡦࠗ࠻ࡊࠝޔ‬ᚻ⛯߈ߦࠃࠅࡊ
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04-562, supra note ࠛ࡜࡯! ࡉ࠶ࠢࡑ࡯ࠢ߇ቯ⟵ߐࠇߡ޿߹ߖࠎ‫ ޕ‬at 9. ߒ߆ߒ‫ߤ߶ࠇߘ߽ࠇߎޔ‬න⚐ߦഀࠅಾࠇࠆ߽ߩߢ޽ࠈ߁߆‫߫߃ߣߚޕ‬ԙߦߟ޿ߡ‫ޔ‬㘈ቴ߇⾰໧ߒߚߩߢߪߥ޿ᖱႎࠍ‫ⶄޔ‬ᢙ໡ຠ㑆ߢఝഠࠍ␜ߔࠃ߁ߥᒻߢឭ␜ߔࠇ߫‫ޔ‬ᛩ⾗ߦ㑐ߔࠆ㤩␜ߩᗧ⷗ߥ޿ߒଔ୯್ᢿࠍ␜ߔߎߣߣ㆑޿ߥ޿ࠃ߁ߦᕁࠊࠇ
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financial institutions, insurance companies,
collective investment schemes and their managementcompanies, pension funds and their managementcompanies, commodity dealers, as well as entities not
so authorised or regulated whose corporate purpose is62
CESR ߪ‫ޔ‬หߓⴕὑ߇‫⊛⥸৻ޟ‬൘⺃‫ࠣࡦࠖ࠹ࠤ࡯ࡑޟߣޠ‬ᖱႎ‫ߩߣޠ‬෺ᣇߦ⹥ࠆ႐ว߽޽ࠆߣߔࠆ‫ޕ‬CESR
04-562, supra note ࠛ࡜࡯! ࡉ࠶ࠢࡑ࡯ࠢ߇ቯ⟵ߐࠇߡ޿߹ߖࠎ‫ ޕ‬at 13.
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CESR 04-562, supra note ࠛ࡜࡯! ࡉ࠶ࠢࡑ࡯ࠢ߇ቯ⟵ߐࠇߡ޿߹ߖࠎ‫ ޕ‬at 15 ߦ଀߇᜼ߍࠄࠇߡ޿ࠆ㧔ߚߣ߃߫‫ޔ‬୘ੱలߡߩ઀᭽ߛ߇‫ߚߞ޿ߣ࡞࡯ࡔࡓࡄࠬޔ‬႐ว‫ޔ‬‫ߦੱߩߘޟ‬ะߌߚ൘⺃‫ࠣࡦࠖ࠹ࠤ࡯ࡑߣޠ‬ᖱႎߣࠍ౗ߨࠆ㧕‫                        ޕ‬
64

68



                             solely to invest in securities;(ii) national and regional governments, central banks,international and supranational institutions such as
the International Monetary Fund, the European Central
Bank, the European Investment Bank and other similarinternational organisations;(iii) other legal entities which do not meet two of thethree criteria set out in paragraph (f);(iv) certain natural persons: subject to mutual recognition,a Member State may choose to authorise natural
persons who are resident in the Member State andwho expressly ask to be considered as qualified investors
if these persons meet at least two of the criteria
set out in paragraph 2;(v) certain SMEs: subject to mutual recognition, a Member
State may choose to authorise SMEs which have theirregistered office in that Member State and who
expressly ask to be considered as qualified investors;

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69                                   ቯߦ޽ߚࠅ⠨ᘦߒߚߣ޿߁଀߇޽ࠆ㧕‫ޕ‬ߘ߽ߘ߽ࠍ޿߃߫‫ⴕޔ‬ὑⷙ೙ਛߩ⻉⟵ോ‫ߌࠊࠅߣޔ‬ౝኈ߇ਇ⏕ቯߥ⟵ോࠍ‫ޟޔ‬ᒝⴕᴺⷙ߆
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174

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376

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477

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౏൐⋡⺰⷗ᦠᜰ઎㧼㧰2᧦㧝㗄(e) ‘qualified investors’ means:(i) legal entities which are authorised or regulated tooperate in the financial markets, including: credit institutions,investment firms, other authorised or regulated
financial institutions, insurance companies,
collective investment schemes and their managementcompanies, pension funds and their managementcompanies, commodity dealers, as well as entities not
so authorised or regulated whose corporate purpose issolely to invest in securities;(ii) national and regional governments, central banks,international and supranational institutions such as
the International Monetary Fund, the European Central
Bank, the European Investment Bank and other similarinternational organisations;(iii) other legal entities which do not meet two of thethree criteria set out in paragraph (f);(iv) certain natural persons: subject to mutual recognition,a Member State may choose to authorise natural
persons who are resident in the Member State andwho expressly ask to be considered as qualified investors
if these persons meet at least two of the criteria
set out in paragraph 2;(v) certain SMEs: subject to mutual recognition, a Member
State may choose to authorise SMEs which have theirregistered office in that Member State and who
expressly ask to be considered as qualified investors;

5

78



資料２
                                 ⾗ᢱ㧞ᒰᣣ㈩Ꮣ⾗ᢱߩ࡝ࠬ࠻
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http://www.mof.go.jp/singikai/kinyusin/tosin/kin003a.pdf࡮ࡎ࡯࡞࠮࡯࡞࡝࠹࡯࡞ࡢ࡯ࠠࡦࠣࠣ࡞࡯ࡊ

ႎ๔ᦠ http://www.fsa.go.jp/p_mof/singikai/kinyusin/tosin/kin003b.pdf㧕
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‫ޟ‬http://www.fsa.go.jp/p_mof/singikai/kinyusin/tosin/kin003b.pdf 156 㗁)㧢 ㊄Ⲣᐡ࡮EU ᛩ⾗ࠨ࡯ࡆࠬᜰ઎ߩࡊࡠࠕࡑ㘈ቴ඙ಽ㧔ISD2 ࠕࡀ࠶ࠢࠬ II ߩ⠡⸶㧕(<http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041201_sir/03.pdf>)
㧣 ㊄Ⲣᐡ࡮☨⧷ EU ߩࡊࡠࠕࡑ඙ಽ(2005 ᐕ 4 ᦬)(< http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041224_sir/02_06.pdf >)㧤 ㊄Ⲣᐡ࡮ࠊ߇࿖ᴺ೙ߦ߅ߌࠆࡊࡠ࡮ࠕࡑ඙ಽߩ଀
(<http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20041224_sir/02_06.pdf >)㧥 FSA Handbook(<http://fsahandbook.info/FSA/handbook.jsp >) ᭴ᚑ
10 FSA The London Code of Conduct (June 1999)(< http://www.fsa.gov.uk/pubs/additional/lcc.pdf >)ߩ
⴫⚕ߣ⋡ᰴ‫ޔ‬㊄Ⲣᐡ࡮⧷࿖㊄Ⲣࠨ࡯ࡆࠬᯏ᭴ߩࡊࡠ㑆ขᒁߩ඙ಽߦ㑐ߔࠆ࠺ࠖࠬࠞ࠶ࠪ
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11 FSA CP43 Cusomer Classification (Feb. 2000)(< http://www.fsa.gov.uk/pubs/cp/cp43.pdf >)ߩ
⴫⚕ߣ⋡ᰴ
12

Consultation Paper, CESR’s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of
the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments 2nd Sets of Mandates (Oct. 2004
Ref.: CESR/04-562)ߩ૞ᬺㅴⴕ⴫ Indicative CESR Work Plan for the First & Second Set ofProvisional Mandates under the MiFiD (Oct 2004)13 㧹㨑㨞㨞㨕㨘㨘 㧸㨥㨚㨏㨔, Important Legal information (⧷࿖ะߌᐢ๔ߦ߅ߌࠆᵈ⸥)< http://www.ml.com/index.asp?id=7695_8425_8016_7296 >14 㕍ᧁ‫ޟ‬ㄭᤨߩࠊ߇࿖ᛩ⾗ኅ଻⼔ⷙ೙ߩേะ㧙㘈ቴ඙ಽ߅ࠃ߮଻⼔ౝኈ‫ޠ‬㧔ᒰᣣ㈩Ꮣ㧕15 㕍ᧁ‫⧷ޟ‬࿖ߩᛩ⾗ᬺോ࡝࠹࡯࡞㘈ቴ඙ಽⷙ೙‫ޠ‬㧔ᧂቯⓂ㧕
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http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20050428_d1sir/b_03.pdf >࡮ㆇ↪㑐 ଥ ᬺ ᴺ < http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20050428_d1sir/b_04.pdf>㧕㧞 ㊄Ⲣᐡ࡮㊄Ⲣ໡ຠߩਥߥ࡝ࠬࠢߣⷙ೙ౝኈ
(<http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/siryou/kinyu/dai1/f-20050303_d1sir/03_07.pdf >)㧟 ㊄Ⲣవ‛ขᒁᴺߩ৻ㇱࠍᡷᱜߔࠆᴺᓞߩ᭎ⷐ㧔ᄖὑ⸽᜚㊄ขᒁ㧕(<http://www.fsa.go.jp/houan/161/hou161_01a.pdf >)㧠  ໡ ຠ వ ‛ ข ᒁ ߩ ᆔ ⸤ ⠪ ߩ ଻ ⼔ ߦ 㑐 ߔ ࠆ ࠟ ࠗ ࠼ ࡜ ࠗ ࡦ 㧔 2005/03/23 㧕(<http://www.meti.go.jp/policy/commerce/guideline.pdf>)㧡 㜞ፒᐽ㓶‫⧷ޟ‬࿖㊄Ⲣࠨ࡯ࡆࠬᏒ႐ᴺਅߩ൐㓸ⷙ೙‫↢ޠ‬๮଻㒾⚻༡ 70 Ꮞ 4 ภ 3 㗁(2002)(ㇱಽ㧕㧢 㜞ፒᐽ㓶‫↢ޟ‬๮଻㒾໡ຠߦ߅ߌࠆᲧセᖱႎឭଏ‫଻ޠ‬㒾ቇ㔀⹹ 585 ภ 62 㗁(2004)㧔ㇱಽ㧕㧣 ዊ⷏ୃ‫⧷ޟ‬࿖ߩࠬ࠹࡯ࠢࡎ࡞࠳࡯໡ຠߣ⽼ᄁ࡮൘⺃ⷙ೙‫ޠ‬૑෹↢๮✚ว⎇ⓥᚲࡑࡦࠬ࡝࡯࡟ࡐ࡯࠻ 200㧠ᐕ㧟᦬㧟㗁‫ޔ‬ห‫⧷ޟ‬࿖ߩࠬ࠹࡯ࠢࡎ࡞࠳࡯໡ຠߣߘߩⷙ೙‫ޠ‬ห⹹ 2003
ᐕ 7 ᦬ 29 㗁㧤 FSA Factsheet 㧯㨍㨜㨕㨠㨍㨘㧙㨍㨠㧙㧾㨕㨟㨗 㧼㨞㨛㨐㨡㨏㨠㨟(Feb. 2004) (http://www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps04_03.pdf ߩ Annex 3)㧥 CP04/11 FSA A Basic Advice Regime for the Sale of Stakeholder Products(June 2004)(<
http://www.fsa.gov.uk/pubs/cp/cp04_11.pdf >)10 㕍ᧁ‫⧷ޟ‬࿖ COB ਄ߩ⺑᣿⟵ോ㧙ේೣ߅ࠃ߮ᒝൻᣇะ㧔SCARPS㧕ߣ✭๺ᣇะ㧔SHP㧕‫ޠ‬㧔ᒰᣣㅊട੍ቯ㧙⚿ዪㅊടߖߕ㧕11 㕍ᧁ‫ߩߌࠄߛ⸃⺋ޟ‬ਇ᜗⺧൘⺃ⷙ೙‫ޠ‬㧔ᒰᣣㅊട੍ቯ㧙⚿ዪㅊടߖߕ㧕12 㕍ᧁ‫⚵઀ޟ‬ௌߦઍ⴫ߐࠇࠆⶄ㔀ߥ⸽೛ࠍ⑳൐⊒ⴕߔࠆ႐วߩ᳃੐⽿છ̆ࠕࡔ࡝ࠞᴺ‫ޠ‬
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㧔http://europa.eu.int/eur-lex/pri/en/oj/dat/2004/l_145/l_14520040430en00010044.pdf ␹૞ᢎ᝼ߩ
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80

証券取引法研究会メンバー（平成 17 年９月現在）

共同会長 江頭

憲治郎

東京大学教授滋

京都大学教授

〃

森

本

事

神

田

秀

樹

東京大学教授

〃

前

田

雅

弘

京都大学教授

員

近

藤

光

男

神戸大学教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学教授

〃

神

作

裕

之

東京大学教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学教授

〃

藤

田

友

敬

東京大学教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学教授

〃

青

木

浩

子

千葉大学助教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学助教授

〃

戸

田

暁

京都大学助教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー

〃

太

田

洋

西村ときわ法律事務所パートナー

オブザーバー 永井亮

野村證券法務部長

健

大和証券グループ本社法務部長

幹
委

智

〃

細

川

〃

永

山

明

彦

日興コーディアル証券法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

坂

下

晃

日本証券業協会常務執行役

〃

平

田

公

一

日本証券業協会エクイティ市場部長

〃

山

内

公

明

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

美濃口

真

琴

東京証券取引所総務部法務グループリーダー

〃

大

島

眞

証券保管振替機構業務部次長

研究所

高

橋

厚

男

日本証券経済研究所理事長

〃

若

林

良之助

〃

関

〃

小

林

〃

新

〃

藤

日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）

81

当研究所刊行の法律関係出版物（金額は消費税込みです）

近年の証券規制を巡る諸問題

証券取引法研究会編

A5 判 211 頁 2,940 円 送料 290 円 （2004 年 11 月）

市場改革の進展と証券規制の課題

証券取引法研究会編

A5 判 219 頁 3,045 円 送料 290 円 （2002 年 8 月）

金融システム改革と証券取引制度

証券取引法研究会編

A5 判 279 頁 3,360 円 送料 340 円 （2000 年 6 月）

欧米における証券取引制度の改革

証券取引法研究会国際部会編

A5 判 253 頁 3,360 円 送料 290 円 （1998 年 9 月）

証券取引における自己責任原則と投資者保護

証券取引法研究会国際部会編

A5 判 236 頁 3,262 円 送料 290 円 （1996 年 6 月）

コーポレート･ガバナンス

証券取引法研究会国際部会訳編―アメリカ法律協会 ｢ コーポレート・ガバナンスの原理：分析と勧告 ｣ の研究―
A5 判 291 頁 4,077 円 送料 340 円 （1994 年 12 月）

ドイツ第四次資本市場振興法の概要

当研究所訳編

A5 判 112 頁 1,680 円 送料 210 円 （2005 年 2 月）

外国証券関係法令集 （当研究所訳編）
イギリス
2000 年金融サービス市場法
A5 判 385 頁 4,515 円 送料 290 円 （2001 年 3 月）

ドイツ

証券取引法、取引所法、投資会社法、販売目論見書法、寄託法他
A5 判 232 頁 3,465 円 送料 290 円 （2002 年 1 月）

証券取引法研究会研究記録 （証券取引法研究会編）
第１号 裁判外紛争処理制度の構築と問題点
B5 判

57 頁

525 円

送料 210 円 （2003 年 11 月）

第２号

システム障害と損失補償問題
B5 判 66 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年１月）

第３号
B5 判

第４号
B5 判

第５号
B5 判

第６号
B5 判

会社法の大改正と証券規制への影響
69 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年 3 月）
証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）
91 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年 6 月）
EU における資本市場法の統合の動向 ―投資商品、証券業務の範囲を中心として―110 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）
近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―
62 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
なお、当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/
にてご覧いただけます。
）

82

証券取引法研究会研究記録

第７号

プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―
平成 17 年９月 15 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所
東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8
東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp