金融商品取引法研究会研究記録
第 号 金融商品取引業における利益相反32

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-648-8 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 32 号

金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備義務を中心として―公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、証券市場、証券取引をめぐる様々な法律問題について、専門の法律学者のほか、法律関係の実務家や金融庁の担当者にもご参加いただき、テーマごとにご報告、ご討論いただく場である。毎回の研究会についてその都度議事録を研究記録として公表し、さらにセッションごとに論文集として刊行している。これらを通じ多くの方々にご注目いただき、高い評価をいただいていることは、研究所として大変うれしいことである。
本研究会は、平成 23 年３月より、引き続き東京大学大学院法学政治学研究科教授 神田秀樹先生、京都大学大学院法学研究科教授 前田雅弘先生に会長、副会長をお願いして、新しいセッションを開始し、その時々の様々なテーマを取り上げ、金融商品取引法制の研究を続けていただいている。今回の研究記録は、平成 23 年５月 11 日開催の研究会における東京大学大学院法学政治学研究科教授 神作裕之先生による「金融商品取引業における利益相
反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」と題するご報告とそれについての討論の議事録をお届けするものである。
神作先生からは、金融商品取引業者の規制において、「利益相反」とはどのように理解されるべきか、業法上の利益相反規制と私法上の忠実義務や信任義務はどのような関係にあるのか、利益相反管理体制の一環としてチャイ
ニーズ・ウォールを設けたときに、それが私法上どのような法的効果を持ちうるのか等々の論点につき、アメリカやヨーロッパの規制や判例等にも触れながら大変興味深いご報告をいただいた。このご報告を巡り、委員やオブザー
バーの先生方から熱心な、また有意義なご討論が行われ、内容の濃い研究記
録として取りまとめることができたところである。
ご報告をいただき、議事録の整理にもご協力をいただいた神作先生に心からお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた
神田先生、前田先生をはじめ委員やオブザーバーの先生方に心から感謝の気持ちを申し上げたい。
平成 23 年６月

公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長
i

髙

橋

厚

男

金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―（平成 23 年５月 11 日開催）
報 告 者

神

作

裕

之

（東京大学大学院法学政治学研究科教授）
目次

Ⅰ．問題意識……………………………………………………………………１
１．
「利益相反」の定義 ……………………………………………………２
２．
「利益相反」の類型 ……………………………………………………４
３．利益相反に係る私法上の規律と監督法上の規制との関係…………５
Ⅱ．平成 20 年改正金商法 ……………………………………………………５
１．改正の経緯………………………………………………………………６
２．ファイアー・ウォール規制の見直し…………………………………７
３．利益相反管理体制の整備………………………………………………９
４．金商法 36 条２項と同 44 条以下の規定の関係………………………11
５．金商法 36 条 1 項について ……………………………………………12
Ⅲ．アメリカにおける証券業者の利益相反規制……………………………14
１．証券業者の利益相反規制の根拠と必要性……………………………14
２．規制の手法と実務における対応―チャイニーズ・ウォール………19
Ⅳ．ＭｉＦＩＤおよびドイツ法………………………………………………23
討

議…………………………………………………………………………30

報告者レジュメ…………………………………………………………………57
資料…………………………………………………………………………69

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 23 年５月 11 日）

報 告 者 神作裕

之東京大学大学院法学政治学研究科教授

会

長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士

〃

山

田

剛

志

成城大学法学部教授

オブザーバー藤本

拓資

金融庁総務企画局市場課長

〃

永

井

智

亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

荻

野

明

彦

大和証券グループ本社法務部長

〃

松

本

譲

治

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

伊地知

〃

廣

瀬

研 究 所 髙橋厚

日出海

日本証券業協会常務執行役

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

男

日本証券経済研究所理事長

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所主任研究員

〃

萬

澤

陽

子

日本証券経済研究所研究員

〃

安

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

金融商品取引業における利益相反――利益相反管理体制の整備業務を中心として――
前田副会長

それでは、定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第２回会合を始めさせていただきます。
メンバーの変更がございますので、お知らせいたします。大和証券グルー
プ本社法務部長といたしまして、前回までは白滝勝様にご参加いただいておりましたけれども、今回からは荻野明彦様にご参加いただくことになりました。
荻野オブザーバー（以下、OBS）よろしくお願いいたします。
前田副会長

どうぞよろしくお願いいたします。

既にご案内のとおり、本日は東京大学の神作裕之先生から、「金融商品取引業における利益相反−利益相反管理体制の整備義務を中心として−」というテーマでご報告をいただくことになっております。
それでは、神作先生、よろしくお願いいたします。
神作報告者

神作でございます。本日は、よろしくお願いいたします。

「金融商品取引業における利益相反−利益相反管理体制の整備義務を中心として−」と題しまして、１時間ほどでご報告させていただきます。

Ⅰ．問題意識平成 20 年改正金商法により、いわゆる利益相反管理体制の整備義務が課されることになったわけですが、金融商品取引業の規制において利益相反というのは一体どのように理解されてきたのか、また理解されるべきなのか。
業法上の利益相反規制と私法上の忠実義務ですとか信認義務とは、どのような関係にあるのか。利益相反管理体制の整備義務の一環として、例えばチャイニーズ・ウォールを設けたときに、そのことが私法上どのような法的効果を持ち得るのか、影響をもたらし得るのかといった論点を中心にご報告させ1

ていただきます。
１．
「利益相反」の定義
まず、利益相反の定義についてでございます。そもそも日本法は、後ほど申し上げますように、利益相反管理体制整備義務を定める金融商品取引法
36 条２項および同条を受けて規定する金融商品取引業等に関する内閣府令70 条の３においては、法文上そもそも「利益相反」という文言は用いられておりませんで、「顧客の利益が不当に害されることのないよう」という文言が用いられています。したがって、「利益相反」を定義することにそもそもどのような意味があるかが問題となるわけですけれども、たとえば「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」Ⅳ−１−３において「利益相反管理体制の整備」と題し、「…証券会社等においても、顧客の利益が不当に害されることのないよう、各証券会社等及びグループ会社の業務の内容・特性・規模等に応じ、利益相反のおそれのある取引を管理することが求められている。金商法第 36 条第２項に基づき、証券会社等が自社及びその子金融機関
における適切な利益相反管理体制を整備することが重要である」と述べられています。したがって、金商法 36 条２項が利益相反の管理を中心的な課題としていることは明らかであり、また、後述いたしますＭｉＦＩＤやドイツ法のように「利益相反」の管理という文言を用いているところでも、「利益相反」の意義について明確かつ正確に定義されることはほとんどございません。少なくとも一般に認められている法的定義は存在しないといわれているかと思います。
このような中で、本日のテーマとの関係で「利益相反」を定義しようとした試みとして有名なもの、代表的なものといたしまして、資料１に掲げたＩ
ＯＳＣＯのファイナル・レポートがあります。資料１の４ページには、「利益相反」を次のように定義しています。すなわち、「利益相反とは、市場仲介者の利益が、その顧客、投資家もしくはその他の者の利益と衝突する可能性があるか、または、顧客のあるグループの利益と他の顧客グループの利益
2

とが衝突する可能性がある状況」と定義しています。しかし、この定義も、結局だれとだれとの間で衝突し得る利益相反を問題にするかという程度のことしかいっておらず、実質的に意義のある定義規定となっているかというと、必ずしもそのようにはいえないようにも思われます。
これに対し、もう少し具体的かつ詳細に、ただし「公募」という局面に限って「利益相反」を定義しておりますのは、資料２に掲げたＦＩＮＲＡ、アメリ カ 証 券 業 協 会 の ル ー ル 5121 で す。 Ｆ Ｉ Ｎ Ｒ Ａ の ル ー ル 5121 の ⒡ ⑸Conﬂict of Interest でございますけれども、そこでは、事業体の公募にアメリカ証券業協会の会員が関与する場合において、①会員の発行する証券であるとき、②発行者が会員もしくは会員の利害関係者を支配し、それらに支配され、またはそれらとの共同支配下にあるとき、③引受手数料を除く公募に係る純調達額の少なくとも５％が、会員、その関連会社および利害関係者が発行者に対して行った貸付け等の返済または回収にあてようとしているとき、④公募または公募に際し行われる取引の結果、会員が発行者の関連会社になる場合など、詳細かつ具体的に「利益相反」が発現する場合を明定した
上で、「利益相反」が存在するときは、当該会員は、原則として当該証券を裁量のある口座に対しては販売してはならないというルールを定めています（Rule 5121 ⒞）。
何をもって利益相反ととらえるのかでございますけれども、基本的にアメリカにおきましても、またヨーロッパにおきましても、本人−代理人関係、
プリンシプル−エージェントの関係が存在する場合が基本であると考えられているようでございます。その根拠は、代理人が他人の厚生に影響を与える
裁量的な意思決定権を有していること、および、本人は情報不足のために代理人を十分にコントロールできないことの二点です。こうして市場の失敗が生ずるところから、エージェントに対して利益相反に係る何らかの規制・規律が適用されるということでございます。
後ほど少しアメリカ法の看板理論についてご報告させていただきますように、証券業者の義務というのが、本人と代理人関係の法理もしくは信認関係
3

（ﬁduciary relationship）とぴったり一致しているかというと必ずしもそうでもなく、アメリカにおいても、ヨーロッパにおいても、いろいろな考え方が複雑に絡み合って、証券業者・金融仲介業者の利益相反規制の分野が形成されているように思われます。
利益相反が生ずる具体的な場合の具体的な摘示として注目されますのが、
1996 年のＭｉＦＩＤ実施指令 21 条の１項でございます。資料３のＭｉＦＩ
Ｄ実施指令第４部が「利益相反」に関する規定でございまして、21 条の１
項に次の５つの場合が挙げられています。
第１に、投資サービス業者が金融上の利益を得る可能性がある場合。第２に、投資サービス業者が顧客のために行われるサービスまたは取引の結果に対して利害関係を有している場合。第３に、異なる顧客、または異なる顧客グループを差別的に取り扱うインセンティブが存在している場合。第４に、投資サービス業者と顧客が競争関係に立っている場合。第５に、投資サービ
ス業者が顧客に対しサービスを提供する際に第三者から報酬を受領する可能性がある場合における報酬の受け取り方について。以上の５つが利益相反の発生する源として具体的に特定され整理されています。
なお、日本では、例えば金商法上の利益相反管理体制の整備にあたりどのような観点から「利益相反」の有無を判断するか。例えば、西村あさひ法律事務所編の「金融レギュレーション」36 ページでは、次の４つの考慮要素が重要であると指摘されております。第１が、取引の性格。もう少し具体的に申しますと、ある取引が顧客の利益を促進あるいは擁護する義務を業者に発生させるものかどうか。第２が、顧客と金融機関の関係。第３が、顧客の属性。第４が、顧客にとっての当該取引の重要性、影響度。以上の４つの観点から、利益相反の程度や対応策を検討する必要があると指摘されています。
２．
「利益相反」の類型
次に、利益相反の類型について検討します。顧客の利益と証券業者の自己の利益とが衝突する場合と、顧客の利益と他の顧客の利益とが衝突する場合
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とに大別されます。後者は、さらに顧客同士が同一の市場に立っている場合と顧客が異なる市場に立っている場合と分けて考えることができます。特に、顧客同士の利益が衝突する場合には、顧客が同一の市場に立っているのかどうか、それぞれ一体どのような市場に立っているのかを認識することが重要であると考えています。本日は、実益のある具体的なお話はほとんどしない予定なのですけれども、例えばＭ＆Ａ取引のアドバイスを行う場合には、標的会社と買収側の双方にアドバイスを行う場合には、会社支配権についての市場において、一定のバイアスがかかったり市場の公正さを歪めるおそれがあるという特殊な要素が、利益相反管理体制等のあり方に影響を与える可能性があるように思われます。したがって、利益相反の問題は、利益相反があるとされる取引が行われる市場の性質も重要であり、このことは、利益相
反管理体制の整備にあたり、単なる顧客の利益だけではなく、市場の公正や効率性という観点を導入する必要性があることを示唆しているように思われます。
３．利益相反に係る私法上の規律と監督法上の規制との関係
利益相反に係る私法上の規律と監督法上の規制との関係について検討します。
資料５の神田先生の非常に強い影響を与えた著名なご論稿がございます。
このご論稿は、現行金商法の考え方、すなわち金融商品取引業者に対して横断的に公平誠実義務を課すという考え方の理論的な基礎となっているものと思われます。そこでは、なぜ業法で忠実義務、自己執行義務、分別管理義務等を課す必要があるのかについて、業法に規定されることによって強行法規としての意味を持つという理解が示されています。同様の考え方は、イギリスの金融サービス・市場法などでも見られる考え方です。

Ⅱ．平成 20 年改正金商法
続きまして、平成 20 年の改正金商法についての概観いたします。

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１．改正の経緯
平成 19 年の金商法の改正によって、従前の証券業務、投資顧問業務、投資一任業務、投資信託委託業務および投資法人資産運用業務がすべて金融商品取引業として規制されることとなりました。このことを踏まえ、証取法、
証券投資顧問業法および投信法における従来の弊害防止措置に関する規定を参考にして金商法第３章第２節第５款において、複数の業務を行うことに起因する利益相反問題等について、ルール・ベースの規制を置いています。す
なわち、金融商品取引業者またはその役員、使用人が複数の種類の金融商品取引業務を行う場合について 44 条に禁止行為等を定めました。また、金融商品取引業、登録金融機関業務以外の業務を行う場合（同法 44 条の２）および親法人等または子法人等が関与する行為について、弊害是正措置に関する規定が置かれました（同法 44 条の３）。
弊害防止措置に関するこれらの規定は、利益相反の防止、公正な競争の確保、経営の健全性・独立性の確保といった複合的な観点から置かれた規定ではありますけれども、いずれにも共通する要素として「利益相反」の視点があったことに留意する必要があります。
このように金商法 44 条以下の弊害防止措置等に関する規定は利益相反の管理とも密接な関係を有しており、本日お話しする利益相反管理体制の整備に係る義務が基本的にプリンシプル・ベースのアプローチをとっているのに対して、44 条以下の規定は極めて具体的、個別的にルールを設定するという考え方に立っているところから、ルール・ベースのアプローチであるとい
えようかと思います。
もっとも、金融商品取引業者等またはその役員、使用人が２以上の業務の種別に係る業務を行う場合の禁止行為に係る金商法 44 条の規定は、それ自体では当該金融商品取引業者等において個々の業務ごとに担当部署を分け、部署間においてすべての情報を遮断、遮蔽することまで求めているわけではありません。すなわち、同条からは利益相反管理体制の整備まで導かれるわ
けではないというのが金融庁のパブコメの回答でございます。
6したがって、金商法 44 条以下の規定が利益相反管理体制整備義務を定めている金商法 36 条２項と抵触したり重なっているというわけではありません。
しかしながら、例えば親法人等、子法人等が関与する行為の制限に関して申しますと、利益相反管理体制の存在を前提とするかのような規定が置かれています。具体的に申しますと、金融商品取引業者の親法人等、子法人等に対して借入金に係る債務を有する者が発行する一定の有価証券の引受人となる場合であって、当該有価証券に係る手取金が当該債務の弁済に充てられることを知っているときは、その旨を顧客に説明することなく当該有価証券を売却したり、登録金融機関、金融商品仲介業者に説明することなく当該有価証券の売買の媒介・募集・売り出しの取り扱い、もしくは私募の取り扱い、
または特定投資家向け売りつけ勧誘等の取り扱いを行わせることが禁止されています（金商法 44 条の３第１項４号、金融商品取引業等に関する内閣府
令 153 条１項３号）。この規律は、当該有価証券に係る手取金が親法人等、子法人等に対する債務の弁済に充てられることを知らないときにはそもそも適用されず、また知っていても顧客や登録金融機関等に説明すれば禁止を解除されることとなっています。情報の遮断や説明により対応する余地を認めているという意味におきましては、親子会社を含む金融コングロマリットにおける利益相反管理体制のあり方とパラレルと申しますか、リンクした規定
振りになっています。
２．ファイアー・ウォール規制の見直し
平成 20 年の改正金商法によってファイアー・ウォール規制と利益相反管理体制の結びつきというのは一層明らかになったと考えられます。平成 19
年 12 月 18 日に公表された金融審議会金融分科会第一部会報告「〜我が国金融・資本市場の競争力強化に向けて」において、次のように指摘されています。すなわち、「ファイアーウォール規制については、利益相反による弊害
や銀行等の優越的地位の濫用等、本規制が本来のねらいとする行為を抑止す
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るための措置としては、目的に照らして過大な規制となっているのではないかとの指摘がある。また、金融のグループ化等が進展する中、顧客に関する非公開情報の授受や、役職員の兼職等に関する規制等」について、第１に、「金融グループとしての総合的なサービスの提供の障害となり、利用者の利便性がかえって損なわれている」、第２に、「金融グループとして要求される統合的リスク管理やコンプライアンスの障害となっている」、第３に、「我が国金融機関の競争力の観点から見たとき、欧米の金融グループとの競争条件を不利なものとしている」。こういう問題点を指摘した上で、「さらに」以下でございますけれども、④「諸外国では、金融グループにおける利益相反の管理等について、金融機関の自主的な規律付けによる内部管理体制の整備を求め、その状況について当局が適切にモニタリングする」という規制的な枠組みが趨勢となっていると指摘し、利益相反による弊害や優越的地位の濫用の防止等について一定の措置を講じた上でファイアー・ウォール規制について見直すべきであると提案しました。
その結果、具体的には、第１に法人顧客の情報についてオプトアウト制度を導入し、他方で情報の適正管理の義務を課す。第２に、役職員の兼職禁止が緩和されました。これは証券会社と銀行等の役員の兼職規定について、禁止していました従来の規定を改め、届出制といたしました（金商法 31 条の4 第１項・２項）。
また、有価証券関連業務を営む第１種金融商品取引業者がグループ会社との間で発行者等に関する非公開情報を授受することは、原則としては禁止されています（金商法 44 条の 3 第１項４号、金商業等府令 153 条１項７号）。
しかし、法人である発行者等からは、非公開情報の提供の停止を求める機会を適切に提供している場合には、当該停止を求めるまでの間は書面による同意があったものとみなすという規定を置くことによって（金商業等府令 153条２項）、実質的には非公開情報の授受の原則禁止という規律を緩和しています。さらに、内部管理に関する業務の職員の兼職が可能になりました。証
券会社等または特定関係者の内部管理に関する業務部門から非公開情報が漏8洩しない措置が的確に講じられている場合には、内部管理に関する業務の全部または一部を行うために必要な顧客の非公開情報を親法人等・子法人等から受領し、また、証券会社等から特定関係者に対して発行者等の非公開情報を提供することが可能になったためです（金商業等府令 153 条１項７号リ）。
そのため、例えば組織上は営業部門として位置づけられている支店に帰属するコンプライアンス等の内部管理業務担当者が、内部管理部門と兼務することが可能となったと解されています。証券会社等と親子銀行等の内部管理部
門の責任者の兼職もまた可能になりました。なお、「内部管理に関する業務」とは、①法令遵守管理、②損失の危険の管理、③内部監査・内部検査、④財務、⑤経理および⑥税務に関する業務と定義されています（金商業等府令
153 条３項）。
第３に、主幹事引受制限が緩和されました。証券会社がグループ法人の発行する有価証券の引受主幹事会社になることは、原則としては禁止されています（金商業等府令 153 条１項４号）。ところが、引受業務に関する十分な経験を有すること、資本関係において独立性が認められること、役員等において独立性が認められること等を条件として例外が認められることになりました（金商業等府令 153 条の１項４号ニ）。
これらの規制緩和といわばセットで利益相反管理体制の整備義務が課されることとなったわけです（金商法 36 条２項）。このように 36 条２項は、導入された経緯に鑑みますと、金商法 44 条以下の弊害防止に関する規律の緩和といわばセットになっているわけです。この点からも 36 条２項の規定といわゆる弊害防止措置に関する 44 条以下の規定とが密接な関係にあることは明らかです。
３．利益相反管理体制の整備
金商法は、金融商品取引業者等に対し、顧客に対する誠実公正義務を課しています（金商法 36 条 1 項）。そのうち特定金融商品取引業者等は、当該業者またはその親子金融機関等が行う取引に伴い、当該業者またはその子金融
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機関等が行う金融商品関連業務に係る「顧客の利益が不当に害されることのないよう」、当該業務に関する情報を適正に管理し、かつ、当該業務の実施状況を適切に監督するための体制の整備その他必要な措置を、内閣府令の定めるところに従い講じなければならないものとされました（金商法 36 条２項）。なお、「特定金融商品取引業者等」とは、有価証券関連業を行う第一種
金融商品取引業者および登録金融機関です（金商法 36 条３項、金商令 15 条の 27）
。利益相反管理体制の構築義務が課される主体が「特定金融商品取引業者等」に限定された理由は、これらの金融機関の行う金融業務につき利益相反の生じる場面が相対的に多く、その業容等からして適切な体制整備の必要性の程度が一般的に高いからであると説明されています。保護されるべき顧客は、「当該特定金融商品取引業者等又はその子金融機関等が行う金融商品関連業務」に係る顧客に限定されており、親金融機関等の金融商品関連業
務の顧客は含まれません。その理由は、親会社とその顧客との取引まで特定金融商品取引業者等にコントロールさせることは困難と考えられたためであると説明されています。
金融商品取引業等に関する内閣府令は、内閣府令で定める利益相反管理上の措置として、当該業者又はそのグループ金融機関等が行う取引により当該業者またはその子金融機関等の顧客の利益が不当に害されるおそれのある取引（以下、「対象取引」といいます。金商業等府令 70 条の３第３項）を適切な方法により特定するための体制（同条１項１号）、および、当該顧客の保護を適正に確保するための体制を整備し（同項２号）、上述の措置の実施の方針を策定しその概要を公表すべきものとされています（同項３号）。さらに、
利益相反管理体制の下で実施した対象取引の特定及び講じた措置について記録を作成し５年間保存することが求められています（同条 1 項４号・２項）。
記録作成保存義務に基づき作成された文書は、監督当局による事後的な検証等の資料として重要な意義を有します。要するに、基本的には利益相反管理体制の対象取引を特定し、利益相反に係る措置を講ずることが柱になっているわけです。利益相反管理のための具体的な措置としては、①対象取引を行10

う部門と当該顧客との取引を行う部門の分離、②対象取引・当該顧客との取引条件・方法の変更または中止、③顧客の利益が不当に害されるおそれがあることについての顧客への開示が具体例として挙げられています（金商業等
府令 70 条の 3 第 1 項 2 号イ〜ニ）。さらに、③の開示を十分に行ったうえで「その他の方法」として④顧客からの同意を得ることが考えられます
利益相反の管理は、利益相反管理統括者や部署の設置等により、営業部門から独立して一元的に行われなければならないという点がポイントです。というのは、利益相反の管理を行う場合には、証券会社やグループ全体の利益を図るという営業上の誘引が強く働く可能性が高いからです。したがって、組織上の措置を講ずることにより、実質的には、利害関係のない独立した部
門や担当者による意思決定を確保することが重視されているのだと考えられます。これに対し、利益相反の実態を正確に認識し的確な判断を下すためには、現場の知識や情報が必要となります。かつ、利害関係のない独立した部
門や担当者は、究極的には、組織の内部者である以上、実質的には利益相反の問題を回避することはできないのではないかとも考えられます。このことは、チャイニーズ・ウォールや組織上の独立性確保の限界を示唆します。
４．金商法 36 条２項と同 44 条以下の規定の関係
理論的な観点から少し考えてみたいと思いますのは、金商法 36 条２項の規定と 44 条以下の規定との関係についてです。
36 条２項は、ﬁduciary としての義務、あるいは誠実公正義務から導かれるものであるということになりますと 36 条に置かれていることは良く理解できます。また、いわば 36 条１項の一般的な誠実公正義務の具体的な発現であるということもできるかと思います。他方、先ほど来申し上げています
ように、沿革的には利益相反管理体制整備義務はむしろ 44 条以下と密接な関係があります。一体 36 条２項は、金商法の体系にどのように位置づけることができるのか、ということが問題となります。しかも、36 条２項は、
内容的にはむしろ注意義務の具体化と申しますか、利益相反管理体制を構築
11

し運営し監視することを求めていますので、忠実義務というよりも義務そのものの中身は注意義務的な性質を持っているわけです。ＥＵ指令であるＭｉ
ＦＩＤやそれを国内法化したＥＵ加盟国では、36 条２項の義務のことを組織上の義務と呼ばれています。逆に申しますと、36 条２項自体が誠実義務とは解されていないのではないかと思いますので、その点について整理する必要があるように思います。
他方で利益相反管理体制の整備義務は、金商法 44 条以下の弊害防止措置
とも大きく異なります。44 条以下の規定は、先ほど申しましたように、むしろルール・ベースのアプローチによる規定振りなのですが、36 条の１項および２項はプリンシプル・ベースのアプローチに基づく点で共通しています。さらに、36 条の１項と２項の関係も問題となりまして、２項は先ほど申し上げたその実質は善管注意義務とも見ることができるという点以外にも、そもそも「顧客の利益が不当に害されることのないよう」体制を整備することが求められており、文言上も誠実義務や信認義務とぴったり対象が一致しているわけではありません。「顧客の利益が不当に害されることのないよう」にという文言は、利益相反規制という概念からはみ出るような場合もあるでしょうに、反対に、「利益相反」概念が不明確であるためその内容をどのように考えるかにもよりますが利益相反規制よりも狭い場合もあり得るかもしれません。
以下では、金商法 36 条２項の利益相反管理体制の整備義務と 36 条 1 項の構成誠実義務、および 44 条以下の弊害防止措置の規定との関係について若干の整理を試みます。また、私法上、金商法 36 条の１項、２項がどのような効果を持ち得るのか、業者ルールと民事ルールの関係についても検討した
いと思います。
５．金商法 36 条 1 項について
金商法 36 条１項の「誠実公正義務」は、どのような経緯で金商法に定められたのでしょうか。36 条１項の沿革は、平成３年６月、証券取引審議会
12

不公正取引特別部会が、ＩＯＳＣＯが定めている当時の７つの行動規範原則のうち法令等に根拠を置くことがふさわしいものについてはできるだけ法令に明示的に規定することが適切であると提言したことを受けて、翌平成４年の改正商取引法によって７つの原則のうちの１つである誠実公平の原則（honesty and fairness）を誠実公正義務として明記したものです（旧証券取引法 49 条の２、その後の改正で旧証券取引法 33 条に移動）。
誠実公正義務については、利用者保護、顧客保護のルールの徹底を図る観点から横断的に明示された金融商品取引業者のコアとなるルールであり、各種の行為規制の根源となる概念であるという説明も文献の中には見受けられるところであります。そうだといたしますと、金商法 36 条１項の定める誠実公正義務は、私法で議論しているような利益相反規制ですとか忠実義務とは、
そもそも最初から相当に異なった概念であるといえるのかもしれません。
金商法における利用者保護の徹底を図るという観点から課された各種行為規制の源となる概念であり、業者規制の根拠を示していると理解することが可能かもしれません。
なお、ＩＯＳＣＯは、2010 年６月に金融危機の教訓を生かすために、先ほどの７つの行動規範原則を改定し、現在８項目となっています。いわゆるシステミックリスク原則が新たに追加されました。利益相反に関する原則については第８の行動規範原則として次のように定めています。「規制当局は、利益相反及びインセンティブのねじれにつき、それを回避し、除去し、開示し、その他の方法によって管理することを確保するよう努めなければならない。
」1990 年に７つの行動規範原則が採択された当初は、利益相反に関する第６原則は「証券会社は、利益相反の回避につとめなければならず、回避できないときは、顧客を公正に取り扱うよう確保しなければならない」と規定されていたのに対し、インセンティブのねじれに言及している点が異なります。このように、誠実公正義務を日本法が導入するきっかけとなったＩＯＳ
ＣＯの行動規範原則自身、利益相反に関する原則であることを明示しています。
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学説には、金商法 36 条１項の誠実公正義務には市場の健全性の確保という観点が入っているという指摘がございます。もしこのように、単なる利用者保護、顧客保護の通則的・原理的な規定であるだけではなく、市場の健全性の確保という観点も入ってくることになりますと、36 条１項は、これも神田先生の提唱されたルールの３分類すなわち業者ルール、市場ルールおよび民事ルールのうち、誠実公正義務には業者ルールだけでなく市場ルールの要素も入っているということになり得るのではないかと思われます。この点は、冒頭に、利益相反管理体制整備義務のあり方は、顧客に提供されるサービスおよび顧客のめざしている取引がどのような市場で行われるものであるかどうかを考慮すべきであるという考え方と整合的な考え方であるように思われます。

Ⅲ．アメリカにおける証券業者の利益相反規制
次に、実は私はアメリカについては余り勉強していないので、つけ焼き刃
ではありますが、アメリカ法の下における証券業者の利益相反規制について概観します。
１．証券業者の利益相反規制の根拠と必要性
アメリカにおいてもブローカー・ディーラーは、一般に利益相反規制に服すると考えられています。その根拠は、第１に、証券業者の報酬は一般的に手数料であり、多種多様な取引を行うことによって手数料を得ているところ、
その際、例えば、顧客に対して投資助言を行う一方、顧客のために証券取引を行う裁量権を有することが挙げられます。第２に、証券業者が自己および顧客のために多種多様な機能を提供し、そのこと自体が多かれ少なかれ義務
もしくは利益の衝突を生み出すからであると説明されます。複数の機能の提供自体に利益相反の契機を見出す考え方で興味深いのは、報酬や手数料が利益相反規制の源泉の第１の要素として挙げられているところです。
そして、ブローカー・ディーラーにつきましては、少なくともブローカレッ
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ジ業務を営む部分についてはまさにエージェントになりますので、信認関係に基づきエージェントとして信認義務を負うことになるわけです。もっとも、
例えばブローカーであってもほとんど裁量的判断の余地がなく、単なる執行だけを行っているにすぎないブローカーにも ﬁduciary duty が課されるのかどうかは必ずしも明確ではないようです。もっとも問題となるのは、証券業者が、顧客との間で売買契約の当事者となる場合です。このような場合、連邦証券法上は、ブローカー・ディーラーは一般には ﬁduciary ではないと解されているようです。しかし、一定の要件を満たす場合には、ブローカー・
ディーラーでありながら、ﬁduciary とされる場合があります。一体、どのような条件が備われば、ブローカー・ディーラーが ﬁduciary になるのかについてさまざまな議論がなされています。
例えば、この分野のスタンダードな文献によりますと、ブローカー・ディー
ラーが ﬁduciary となるかどうかは、第１に、顧客の口座について業者が裁量的権限を有しているか、または何らかの形でコントロールを及ぼしているか。第２に、委託した取引のリスク及び複雑性。もちろん、リスクが大きく、複雑であればあるほど ﬁduciary と認められやすくなります。第３に、顧客の属性。第４に、業者が助言を行っているのか、それとも顧客は別の第三者から助言を受けて、その当該業者に対しては注文だけを出しているのか。第５に、顧客の業者に対する信頼が実際にどの程度のものか。こういったさま
ざまな要素が総合的に考慮されて ﬁduciary かどうかが判断されるとされます。
また、今年出版されたボストン大学の Tamar Frankel 教授のLaw

Fiduciaryという大変権威のある本でも、ブローカー・ディーラーは、次の４つを根拠に ﬁduciary となることがあると述べています。第１に、ブローカー・
ディーラーは、顧客から委託された資金を高いモラルを持って完璧に管理・運営することが求められていること、第２に、委託者のための取引を執行す
ること、第３に、売買の対象である証券に関する助言や推奨がなされることがあり、それに対する信頼が存在すること、第４に、当事者から委託された
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情報を利用していること。これらの実質的根拠が備われば、ブローカー・デ ィ ー ラ ー が 単 な る 証 券 の 売 買 の 当 事 者 と し て 立 ち 現 れ る 場 合 で も、
ﬁduciary と認められる場合があるとされています。その場合は、ブローカー・
ディーラーが、州のコモンロー上、信認義務を負うとされ、利益相反規制に服することになります。もっとも、ブローカー・ディーラーが ﬁduciary とさ れ る 理 由 と し て は、 と く に リ ー テ ー ル 顧 客 に と っ て は、 証 券 業 者 がﬁduciary として顧客のために取引しているのか、それとも純粋な契約の一当事者として立ち現れているのか、必ずしも判然とせず、混乱をもたらすという要素も考慮されているようです。たとえば、投資顧問が投資助言をすれば、彼らが ﬁduciary であることには異論がありませんから、当然に信認義務を負い利益相反規制に服することになります。それに対し、ブローカー・
ディーラーが同様の助言や推奨を行っても、利益相反規制に服するかどうかは定かではありません。顧客とりわけ必ずしも洗練されていないリーテール
投資家にとっては、その合理的な期待や信頼は保護するに値すると考えられていることの裏返しであると考えられます。
ドット・フランク法を巡る議論において、アメリカの証券業協会は、自らを ﬁduciary として位置づけないように、猛烈な運動をしたようです。ドット・
フランク法 913 条⒢は、ＳＥＣに対し、すべてのブローカー、ディーラーお
よび投資顧問がリーテール顧客に対し証券に関する個別の投資助言を行う場
合について、業者の金融上の利益その他の利益を考慮することなく、顧客の最善の利益のために行動するような「統一的な信認義務（uniform ﬁduciaryduty）」を規定する権限を付与しています。ＳＥＣが、この権限をどのように行使してどのようなルールを策定するかに関連して、ブローカー・ディー
ラーを ﬁduciary とするかどうかが大問題となったようです。すなわち、
2009 年から 2010 年にかけて、証券業界は、ブローカー・ディーラーを
ﬁduciary ではなく、したがって州のコモンローである信認法に基づく利益相反規制の適用を受けないことを明確にして欲しいという主張を展開したそうです。そのような主張の根拠は、ブローカー・ディーラーはすでに十分に16

ＳＥＣの監督及び自主規制の適用を受けているから、それだけで必要かつ十分であるというものであったようです。
この点は後ほど申し上げますけれども、例えばＳＥＣの規律に服していても州法上 ﬁduciary として ﬁduciary duty 違反の責任をさらに追及される可能性があるわけです。このように二重に責任を追及され得ることがあります
ので、おそらくそのようなことを嫌って、ＳＥＣの監督と自主規制に服しているのであるから、それに加えその適用関係につき前述したような不安定性がある州法上の信認法の適用を受けるのは回避したいと考えたのではないかと推察します。この論争については、Frankel 教授のThe Fiduciary Lawに若干言及があります。
次に、アメリカにおけるブローカー・ディーラーの責任のもう１つの大きな根拠である「看板理論」についてご報告させていただきます。
看板理論というのは ﬁduciary とは別の考え方でして、ブローカー・ディーラーであるという看板を掲げた以上は、顧客に対し、専門家として公正に取引することを黙示的に表示したものであるという理論です。例えば、市場価格に照らして相当でない価格で取引をすることは、このような黙示の表示に違反した取引であり、したがって顧客に対する詐欺になるという考え方です。
すなわち、看板理論は、連邦証券諸法上の一般詐欺規定がブローカー・
ディーラーの故意によらない不実表示、ないしは開示の省略に対しても適用されるわけです。このような帰結をもたらす基礎的な理論として、ＳＥＣおよび判例によって展開されてきたものです。要するに、証券会社はその看板を掲げることによって自己が公衆に対して公正に取引することを表示したものとみなされるというものであります。具体的には、原告である顧客は証券業者がルール 10b‑5 に違反した事実および原告に生じた侵害と当該違反の事実との間の因果関係を証明するだけでルール 10b‑5 に基づいて訴えを提起することができることになります。これに対して、先ほど述べました信認義務による場合には、信認義務の違反だけでルール 10b‑5 に基づく訴権というものが基礎づけられるわけではございません。他方、信認関係の存在、
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信認義務の違反および損害を立証できれば、信認法に基づく救済を受けることができます。
このように看板理論に基づくならば、ＳＥＣもエンフォースメントを求めることができますし、顧客も連邦証券法に基づいて個人的な損害の賠償を請求できます。もっとも、看板理論というのは、そもそもはコモンロー上の表
示責任、ホールディングアウト（holding out）の法理から発展してきたものだといわれています。
ＦＩＮＲＡのルールには、顧客の取扱いにつき、公正かつ、みずからがプロであることを認識して取扱わなければならないと定められています。このルールは、恐らく看板理論を自主規制としても取り込んでルール化したものであると考えられます。これは、誠実公正義務に含まれ得る、ないしは相当近接した概念ではないかと思います。
もっとも、看板理論に違反したときには直ちにどのような場合であってもすべてルール 10b‑5 に基づく私的訴権が基礎づけられるかというとそうではなく、あくまでも、証券の売買に関連して詐欺がなされることが必要です。
逆に、ルール 10b‑5 に基づく救済が得られない場合であっても、信認義
務違反を主張立証することにより州法上の救済を求めることができるという関係にあります。
このように、アメリカにおいても証券業者は確かに一定の要件の下で
ﬁduciary とされ、ﬁduciary としての利益相反規制に服することもあるのですけれども、それといわば併存する形で看板理論が存在し、看板理論によれば証券業者はプロとして顧客を公正に取り扱う義務を生じます。顧客を誠実かつ公正に扱うというのは、金商法 36 条１項に相当する考え方と共通するものと思われますけれども、今申し上げましたように、アメリカでは、これに相当する義務は、信認義務だけから導かれているわけではなく、看板理論
とともに位置づけられているという点が重要であると思います。なお、アメリカにおいては、ﬁduciary であることに疑いない投資顧問業者と、ﬁduciaryでない可能性もあるブローカー・ディーラーの規制上の相違は、当然のこと
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ながら存在しており、利益相反規制に関しても、たとえば、完全な開示が要求されるのかどうか、利益相反について開示する時点はいつか、などの点において、投資顧問業者の方が厳しい規制に服します。
２．規制の手法と実務における対応――チャイニーズ・ウォール
利益相反管理のための具体的な措置として、チャイニーズ・ウォールを設けることが金商業等府令においても例示されており（金商業等府令 70 条の3 第 1 項 2 号イ〜ニ）、また、アメリカにおいてもチャイニーズ・ウォールが顧客を誠実かつ公正に取り扱う義務の具体的な措置の中の有力な選択肢の１つであると考えられてきたわけです。アメリカでは、チャイニーズ・ウォー
ルはどのように定義されているかといいますと、ＳＥＣは、チャイニーズ・
ウォールとは「証券業者によりあるいは企業により創設されるある部門、関連会社が保有するある種の情報が他の部門、他の関連会社に伝達されることを防止するための内部的なルールおよび手続の比喩的な総称である」と定義しています。
チャイニーズ・ウォールは、元来は内部者取引を防止するために創設されたものでして、1968 年にＳＥＣがメリルリンチに対し、内部情報の伝達に関するエンフォースメントのための和解においてチャイニーズ・ウォールの設置を要求したのが嚆矢とされます。
ちなみに、チャイニーズ・ウォール設置のきっかけとなったメリルリンチ
事件は、次のような事案でした。ダグラス社が、同社の予想収益が大幅に減
少するという決算の修正情報をメリルリンチの引受部門のトップに教えました。引受部門のトップは、当該情報を意図的に、機関投資家を顧客としている売買部門、ディーリング部門、ブローカレッジ部門に伝達し、ダグラス社
が当該事実を公表するまでの３日の間に機関投資家に対して当該情報を伝達
し、機関投資家は上記決算の修正情報が公表される前に大量のダグラス社株
式を売り抜けたという事案でした（In re Merill Lynch、Pierce、Ferner &Smith、Inc.、43 S.E.C. 933、938（1968））。
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この事案を契機にチャイニーズ・ウォールがアメリカの実務において普及しました。チャイニーズ・ウォールは元々はインサイダー取引のための措置であったわけですけれども、利益相反の管理のための措置としても利用されるようになってきました。利益相反規制の実質的根拠として、情報という観点が重要であることはすでに述べたとおりですから、情報遮断が利益相反管理のための有効な措置となり得るのは当然であると考えられます。
ところが、チャイニーズ・ウォールの実効性に対しては、アメリカの文献を拝見いたしましても非常に批判的と申しますか、懐疑的な見方が強いように思われます。
第１の批判は、情報伝達の誘惑が余りにも大きいというだけではなく、チャ
イニーズ・ウォールによって情報の共有がなされないとするとシナジーが発生する機会あるいはコストを節減させる機会等を失うことになる。むしろ、未公開情報を共有して、それを顧客の利益のために用いることこそ望ましいのではないか。今２つの観点を申し上げましたけれども、チャイニーズ・
ウォールを設けたところで余りにも情報伝達の誘惑が大きく実効性を期待できないという点、さらに、単に悪い誘惑にはなかなか勝てないばかりか、む
しろ情報の共有によってシナジーあるいはコストの節減といったメリットが生じるはずなのに、そのメリットをわざわざチャイニーズ・ウォールを作る
ことによって阻害してしまっているではないかという批判です。後者の指摘
は、チャイニーズ・ウォールを設けることにより注意義務を尽くしていないのではないかという深刻な問題を含みます。
第２に、チャイニーズ・ウォールの有効性は、情報の漏えいを防止するルー
ルと手続の実効性の確保に依存するところ、実効性の確保は非常に困難であり、監視のコストが著しく高い。さらに、たとえ厳格にエンフォースできたとしても、チャイニーズ・ウォールをまたがって当該企業の複数の部門を監視する部門あるいは者がどうしても必要となり、壁の上に立つことを想定せざるを得ません。小さな証券会社で複数の機能を同一人が営んでいるという場合も同様であり、このような場合、人の頭の中にチャイニーズ・ウォール
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を立てなければならないことになりますが、それは無理を強いるものです。
このように、チャイニーズ・ウォールをもってしては、内部者取引とか利益
相反を完全に防止することは決してできないであろうという懐疑的な見方が根強く存在します。
利益相反に関していえば、チャイニーズ・ウォールは、多様なサービスを提供する証券会社が顧客に対する不可分の忠誠を履行することを、不可能ではないにせよ困難にする場合があります。実際に裁判で争われたのが、Slade v. Shearson、Hammill & Co.、Fed. Sec. L. Rep.（CHH）§94、329（S.D.N.Y. Jan. 2、1974）という有名な事件です。海運会社であるＡ社のはし
けが台風により大破しました。この事実をＹ証券会社の法人部門が入手したわけですけれども、それをブローカレッジ部門に伝達しなかったために、ブローカレッジ部門は依然としてＡ社の株式を投資家に対し推奨し続けたという事案です。Ｙ社の推奨に応じてＡ社の株式を購入した顧客が、Ａ社のはしけが大破したという重要な情報をＹ社が受領した時点以降は、Ｙ社にはＡ社
株式を推奨してはならない義務があったのに、それに違反して推奨を続けたとして訴えを提起したところ、Ｙ社はチャイニーズ・ウォールの設置を抗弁として主張しました。
裁判所は、Ｙ社のチャイニーズ・ウォールの抗弁を認めず、Ｙ社は自主的にリーテール顧客と法人顧客のそれぞれに対して負っている信認義務に抵触するという関係にあえて立ち入ったのであるから、一方に対する義務を無視しながら、他方に対する義務だけを果たすことは許されないと判示しました。
ＳＥＣは、本件事案についてのアミカス・キュリエの中で次のような見解を表明しました。第１に、重要な未公開情報はマーケットで利用してはならないこと。第２に、仲介業者は顧客を公平に取り扱わなければならないこと。
そして、ＳＥＣは、これら２つの原則は証券業者の機能を害することなく両立させることが可能であるとして、投資業務もしくは引受業務の過程で知った内部者情報に基づいて、顧客に対し推奨を行ってはならないと述べつつ、他方で顧客に対するすべての推奨は「適切かつ合理的な基礎」を有していな
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ければならないという考え方を明らかにしました。逆にいうと、顧客に対する推奨が「適切かつ合理的な基礎」を有しているのであれば、その限りにおいて違法とはならないといったわけです。
そして、このようなＳＥＣのコメントを踏まえて、証券会社ではどのような実務対応をとったかと申しますと、チャイニーズ・ウォールの設置だけでは十分でないということになり、当該証券会社が重要な内部情報を有している場合には、禁止リストを作成し、当該禁止リストに掲載された銘柄については推奨や取引を差し控えるという実務に変わっていきました。すなわち、
チャイニーズ・ウォールの設置に加え、禁止リストあるいは監視リストを併用するのが現在の実務の主流であるようです。もっとも、禁止リストに掲載
するとそれ自体によってシグナリング効果が発生するという問題点等もあり、禁止リスト等の手法も完全なものではないと認識されているようです。
私法的観点からは、チャイニーズ・ウォールを設けることによって、利益相反の問題をクリアできるかどうかも定かでない上、注意義務を果たせなくなる可能性が生じる点をどのように考えるかが問題です。繰り返しになりま
すが、アメリカにおいてチャイニーズ・ウォールに対する批判が強いのは、
チャイニーズ・ウォールの存在によりむしろ業者が顧客に対して負っている
注意義務を全うさせない結果になるのではないかという観点です。
この点についてアメリカで１件おもしろい文献があります。この論文は、注意義務と忠実義務が衝突するときにアメリカの裁判所がどのような態度をとっているのかを分析した論文です。この論文によると、チャイニーズ・
ウォールを設置するとむしろ注意義務が緩和・軽減される傾向が認められるということです。つまり、アメリカの裁判所は、忠実義務と注意義務が抵触する局面では、ＳＥＣと裁判所による制裁が待っている組織上・手続上のチャ
イニーズ・ウォールを前提とした注意義務を優先する結果になっているのではないかと指摘されています。この分析が正しいのかどうかを評価する能力
は私にはありません。しかし、チャイニーズ・ウォールを設けたら、当該情報を法人内部で有効に活用しなかったとして注意義務違反を問われるという
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のは、もちろん一概には言えませんけれども、相反する義務を認めることとなり正常な姿ではないようにも思われます。
このようにチャイニーズ・ウォールにもいろいろ問題点はあるのですけれ
ども、しかし、利益相反を緩和・軽減する措置の１つであるとして認められており、実務においては監視リストや禁止リストと併用しながら対応しているのが現状であると理解しています。

Ⅳ．ＭｉＦＩＤおよびドイツ法
次にヨーロッパに移りますＭｉＦＩＤの 13 条第３項は、「投資業者は、第18 条に定義される利益相反によりその顧客利益が損なわれることを防止するために設けられる全ての合理的手段を講じる目的で、効果的な組織上かつ管理上の措置を保持し運営しなければならない」と規定します。
ＭｉＦＩＤの 18 条１項は、「加盟国は投資業者に対し、投資サービス及び付随サービス、又はその組み合わせを提供する過程で生起するその経営者、従業員、提携代理商又は彼らと直接若しくは間接に支配関係にある者を含む
彼ら自身とその顧客との間の、又は一人の顧客と他の顧客との間の利益相反を識別するためのあらゆる合理的な対策をとることを義務付けなければならない」。同条２項は、「利益相反を管理するために第 13 条第２項に基づいて投資業者によりなされる組織上又は管理上の措置が、合理的な信頼をもってしても、顧客利益を害するリスクを防御することを確保するのに十分でない
ときは、投資業者は、利益相反の一般的な性質、及び／又は、原因を顧客に対し、その者のために取引を行う前に、明確に開示しなければならない」と規定します。一定の利益相反管理体制を構築した上で、それをもってしては顧客の利益を害するおそれがある場合には、取引を行う前に顧客に対し利益相反の一般的な性質・原因について開示する義務を課しています。
そして、例えばドイツでは、証券取引法の改正によってＭｉＦＩＤの上記規定を国内法化しました。すなわち、ドイツ証取法 31 条１項第２号は、利益相反の回避に努めることを規定しています。そして、顧客利益が損なわれ23

る危険を合理的裁量に基づいて回避するために同法 33 条１項２文３号による組織上の予防措置が十分でないときに生じる利益相反の一般類型と根拠について顧客に明確に説明した上で当該取引を実行するものとする旨、定めています。
組織上の義務の具体的内容については、ドイツ証取法 33 条に規定されています。時間の関係で省略しますけれども、非常に細かく、一体どのような組織整備をしなければいけないのかが書かれています。
基本的な考え方は、もちろんＭｉＦＩＤとドイツ法は同じでして、次のよ
うなものです。第１に、利益相反の発生を意思決定の過程で特定し、証券業務を行う前に利益相反を評価するための内部的な方針および手続を確立しておく。第２に、当該意思決定手続の有効性についてきちんと記録・監視をするとともに、利益相反に係る方針および手続を見直すべき場合には修正をしなければならないという考え方です。
ヨーロッパでもアメリカと同様にチャイニーズ・ウォールと監視リストおよび禁止リストが利益相反管理のための具体的な措置の中心であるようです。そして、アメリカと同様の議論がなされています。例えば 2001 年にドイツ銀行事件が起こりました。ドイツ銀行の調査部門が Telekom 社の株式について買い推奨を行っていました。ところが、ドイツ銀行の投資部門はTelekom 社株式を大量に売却し、それにより Telekom 社の株価が大きく下落しました。それに対し、推奨に応じて株式を購入した顧客がドイツ銀行に対し苦情を述べ世論もドイツ銀行に批判的であったという事件です。ドイツ
銀行は、投資部門と調査部門との間にはチャイニーズ・ウォールが敷かれていたと主張しましたが、このような場合にはウォールを超えて情報が伝達されなければならなかったのではないかが問題とされました。この問題に関連し、ＢａＦｉｎの前身であるＢａＷｅは、次のような指針を出していました。
すなわち、チャイニーズ・ウォールは、金融仲介業者の業務の履行のために必要とされる場合、とりわけ複雑または高度なリスクをかかえる取引については、情報の交換を禁止するものではない。ただし、情報の交換は、それが24必要な限りにおいてのみ行われるものとする。このような情報交換が考えられるのは、ある顧客の期待利益が他の顧客の潜在的な侵害を大幅に超える場合に限られるべきである、という内容です（Richtlinie zur Konkretisierung
der Organisationspflichten von Wertpaierdienstleistungsunternehmen
gemäß §33 Abs. 1 WpHG、25.10.1999、Bundesanzeiger No. 210、6.11.1999、
p. 18453、para. 3.3.2）。なお、ＭｉＦＩＤ実施指令 22 条 3 項は、チャイニーズ・
ウォールをクロスする場合には、つねに、コンプライアンス・オフィサーに対する通知を要するものとするという取扱いが前提とされているようです。
このように、チャイニーズ・ウォールを越えて情報が伝達されるべき場合があること自体は、チャイニーズ・ウォールの大きな限界として指摘されることが少なくありません。しかし、証券業者が株式会社形態である場合には、取締役会が経営責任を負いますから、最終的には取締役会が情報の終着点となります。したがって、取締役会に情報が伝達される以前の段階で、取締役
が機微情報に接することのないようにしておくとともに、そのような問題を解決するのに適切な体制で情報を管理できるように取締役会を構成しておくことが望ましいと指摘されています。このようにチャイニーズ・ウォールに係る情報遮断の弊害と限界がドイツにおいても大きな問題となっておりまして、チャイニーズ・ウォールが私法上のさまざまな義務についてどのような影響を与えるのかを含め、現時点において、決着はついていないと認識しています。
なお、ＭｉＦＩＤの利益相反管理体制整備義務の考え方は、基本的にはプリンシプル・ベースのアプローチをとったものです。その理由は、金融サー
ビス業者の利益相反規制について、ルール・ベースのアプローチにより詳細
かつ具体的に定めることについてコンセンサスが得られなかったという事情が大きいようです。ＥＵ加盟諸国のコンセンサスを得ることができず、とにかくまずは利益相反管理のための手続および措置を組織上きちんと整備するという形で始める。むしろ日本の金商法 44 条以下の規定がルール・ベースのアプローチをとり詳細な禁止規定等を定め、ファイアー・ウォール規制の25

緩和に伴い後からプリンシプル・ベースのアプローチである利益相反管理体制の整備義務を導入したのに対し、ＥＵの場合はまず始めにプリンシプル・
ベースのアプローチから出発した点に大きな違いがあると思われます。そういう意味では、ＥＵ法は日本に比べて進んでいるとはいえないのかもしれま
せんけれども、しかし利益相反管理体制整備義務に関しては、相当の議論と経験の蓄積を経ており、日本にとって参考になる点が少なくないと思います。
今、やや消極的な側面からＭｉＦＩＤの利益相反管理体制整備義務の考え方をご説明しましたけれども、積極的な位置づけをする議論もあります。たとえばイギリスは、ＭｉＦＩＤを金融サービス・市場法において国内法化するとともに、先ほど述べたようなＭｉＦＩＤが同法に違反してたとえば顧客に利益相反の状況を開示しなかったような場合には、顧客が訴えを起こすことができることとしております。これは顧客にとっては非常に大きなメリッ
トがあります。すなわち、顧客は業者が ﬁduciary duty に違反したことを主張立証しなくても、金融サービス・市場法の違反があったこと、この場合はたとえば利益相反の状況について開示がなされなかったことに基づいて救済を受ける道が開かれることになるからです。プリンシプル・ベースの考え方
は、業者ルールの違反に私的訴権を結び付けるならば、顧客保護という観点から非常に大きなメリットが出てくるという側面もあるようです。
恐らくこの点は、ドイツとイギリスの考え方が非常に大きく異なるところ
でして、ドイツの場合は、証取法 31 条１項２号および 33 条の利益相反管理体制整備義務に違反したからといって私法上何らかの請求権が根拠づけられるわけではないと解されています。そのように解するが判例、通説です。もちろん、ドイツにおきましても投資家の保護を直接的な目的としている保護法（シュッツ・ゲセッツ）については、違反すれば不法行為法上の損害賠償請求権を根拠づけるという規定がドイツ民法に置かれています。したがって、ある業法上の規定が保護法とされれば不法行為に基づく損害賠償を請求できるのですが、利益相反管理体制構築義務に関する規定は保護法ではないとい
うのがドイツにおける最高裁の判例であり、また学説でもほとんど異論があ26

りません。したがって、どうもドイツの場合は、この問題はイギリスのような理由で正当化をすることはできないようです。他方、ドイツの判例は、契約および私法の解釈として、説明義務の範囲を拡大するなど、業法とは独立して、しかも、場面によっては業法よりも積極的に、投資家保護を図る傾向があるように思われます。たとえば、ドイツの最高裁に相当する連邦通常裁
判所の 2006 年の判例により（BGH WM 2007、487）、投資助言業者は、客観的な助言を行う旨の特段の約定がない限り、他の金融商品や優れた金融商品に関する情報を提供しなくても開示義務に違反しないけれども、特定の金融商品の販売に基づき手数料を収受する場合には、それについて開示しなけ
ればならないと判示し、手数料を説明義務の対象に含めています。
日本では、最判平成 17 年７月 14 日・民集 59 巻６号 1323 頁が重要な判断を示しており、「公法上の業務規制、行政指導又は自主規制機関の定める自主規制という位置付けのものではあるが、証券会社の担当者が、顧客の意向と実情に反して、明らかに過大な危険を伴う取引を積極的に勧誘するなど、適合性の原則から著しく逸脱した証券取引の勧誘をしてこれを行わせたときは、当該行為は不法行為法上も違法となる」とし、業者ルールのみならず自主規制も含め、著しい逸脱に対し不法行為責任を認めています。また、下級審の裁判例ですが、横浜地判平成 21 年３月 25 日・証券取引被害判例セレク
ト 35 巻１頁は、「顧客にとって合理性及び必要性がなく又はそれらが乏しい取引を勧誘した場合には、そのような勧誘は、誠実公正義務に著しく違反するものとして不法行為法上も違法となると解するのが相当である。もっとも、証券会社の担当者において、顧客の投資経験等に応じ、新たに買い付ける投資信託について通常要求される説明のほか、売り付ける投資信託の損益状況、
手数料等、乗換売買を行うことのメリット及びデメリットについて十分に説明し、顧客がそれを理解した上で取引をしたなどの場合には、顧客が自らの投資判断によって取引をしたものであるから、当該担当者の行為は全体として違法でないというべきである。」と判示し、誠実公正義務という一般的な業者の行動規範から不法行為責任を導いており、業者ルールが民事法上の効27

果をもたらす方向にさらに展開しつつあるように思われます。
他方で、たとえばチャイニーズ・ウォールを構築していれば、一般民事法に基づく責任を回避できるかというと、難しいようです。先ほど申し上げた
私法と業法的な規律がリンクしているイギリスにおいても、チャイニーズ・
ウォールを設けたからといって万全のセーフ・ハーバーになるとは解されていないようであります。それは、金融サービス業者が ﬁduciary としてコモ
ンロー上の責任を負い、金融サービス市場法に基づく責任とは別個独立であるため、です。
森下哲朗さんのＭ＆Ａ取引における仲介業者の利益相反規制に関するご論文の中で、イギリスの銀行法の大家、第一人者は、チャイニーズ・ウォールを設けていればセーフ・ハーバーになる、少なくとも立法論としてはそうであるし、解釈論としてもそうあることが望ましいといっている旨が引用されています。しかし、文献を見ると、そこまで書いてあるものは発見することができず、逆に、チャイニーズ・ウォールを設けていても、民事法上の問題
あるいは責任とは無関係であると一般にイギリスでは解されているようです。ドイツにおいても一般的な理解は同様です。おそらく、日本でも、業法に従ってチャイニーズ・ウォールを設けて運用している限り、私法上の責任についても生じないと解釈するのはなかなか難しいところがあるかもしれま
せん。
ただ、ドイツの文献の中には、チャイニーズ・ウォールが設けられており、かつそれが先ほどのウォールをクロスすべき場合、すなわち当然に法人レベルでは知っているべき情報以外の情報については、主張立証責任の転換の限りで意味を持つことがあり得る、主張立証責任のレベルでチャイニーズ・
ウォールがあることが考慮される余地があるとする学説が若干あるようでございます。しかし、いずれにしても、チャイニーズ・ウォールの私法的効果を認めるというのは、少なくとも解釈論としては容易ではないようです。
ヨーロッパについてもう１点申し上げたいのは、ＥＵの金融コングロマ
リット指令についてです。グループ内における不当な支配力・影響力の行使
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を問題としています。同指令は、監督当局にグループ内の取引の承認ないし拒否権を与えるのではなく、グループ内の取引およびリスクの集中を特定・監視・コントロールするために、内部統制体制およびリスク管理態勢を構築することを求めるものですが、そこでは利益相反が大きなポイントの１つとなっております。ＥＵにおいては、証券業者は単に内部的にＭｉＦＩＤに基づく利益相反管理体制の構築義務を負うだけでなく、金融コングロマリット
指令の実行という観点からも、グループ内における、例えば親銀行からの不当な影響力から子金融子会社を防御するための体制を整備する必要が生じます。
なお、先ほど、ウォールを設けたとしても、共有しなければいけない場合があり、結局、だれかが壁の上に立たなければならないと申し上げました。
この問題への対処方法として、ＥＵでは、またＩＯＳＣＯも同様ですけれど
も、どのような措置が推奨されているかといいますと、中央利益相反管理委
員会の設置です。実務的には企業グループに、各グループ企業の代表者から構成される中央利益相反管理委員会を設置し、あり得る利益相反を特定し、その重大性および当該取引にとって有する意義を評価し、どのように利益相反に対処すべきかを監督する、このような業務を行う委員会です。この委員会がその任務を全うするためには、無制限の情報アクセス権が必要であり、さらに内部的な権限と、実際にあそこであればきちんと任せられるという評判が必要であるといわれています。
金商法 36 条１項の誠実公正義務には、民事上の忠実義務あるいは善管注
意義務の中には解消し切れない要素が、沿革的にも、諸外国の状況を見ても、含まれているといえるのではないかと思います。一部の文献や議論の中に、利益相反管理体制における利益相反というのは、私法上の注意義務、忠実義
務があることがベースであるといわれることがございますけれども、公正誠実義務から派生すると考えられる利益相反管理体制の整備義務は、私法上の忠実義務にとどまらないものを含んでいるということを意味します。他方、業法上の行為規範が民事法上の規律と様々な形で相互に影響を与え合ってい29

る複雑な状況も観察されました。両者の関係については、とくに利益相反管理体制の整備義務の具体的措置とされるチャイニーズ・ウォールが注意義務との関係で深刻な問題を惹起するとともに、忠実義務との関係でも、どこまで民事法上の効力に影響を与えるのかが議論されており、決着を見ていないどころか、一層大きな争点になりつつあるようです。
具体的に、一体どういう場合に利益相反が問題となるのかということを、
本当は各論として、実態に即しながら個別具体的なケースに基づいて検討していく必要があり、それこそが重要であるかもしれません。専らＭ＆Ａ取引に関連して証券会社の顧客の利益が害され得るケースとして問題視されているが例を取り上げている参考資料をご参照いただければと思います。しかし、利益相反管理体制の整備義務は、当該業者の規模や事業等に応じ、まさに個
別具体的に業者ごとに尽くされていくべきものであるという考え方に立っているものですので、単純に類型化する作業にも危険が含まれているように思います。本日は、利益相反管理体制の整備義務について、非常に雑駁で、しかも未完成な報告をさせていただきました。いろいろとご教示いただければ
幸いです。

討

議

前田副会長

どうもありがとうございました。アメリカ、ヨーロッパの状況を含めて詳細なご報告をいただくことができました。
それでは、ただいまのご報告につきまして、どこからでもご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
松尾委員

詳細なご説明、ありがとうございました。ちょっと理論的なことからお伺いしたいと思います。
もともと利益相反管理体制の整備は金商法 36 条２項に入っています。なぜ 36 条２項なんだろうと思うわけです。これをさかのぼりますと、神田先生のご論文にある「受託者責任」が基本にあります。考え方といたしまして、
30

受託者責任の基本が 36 条 1 項の誠実公正義務である。その上で、神田先生のおっしゃる４つの義務である「注意義務」、「忠実義務」、「自己執行義務」と「分別管理義務」については、それぞれの業務でふさわしいものにはそれを適用する。ただ、立案の過程で最後まで悩ましかったのは、注意義務というものを誠実公正義務とは別に金融商品取引業者等の業務全体に通じるものとして立てるかどうかということです。善管注意義務は部分的には規定されているのですけれども、金商業者等の業務全般に対する義務としては規定はされていません。自分で考えておいて後で説明に困っています。
これは、神作先生ご指摘のとおり、要はブローカーに ﬁduciary duty があるかという問題ともかかわりがあると思っています。私の知る限り、ドッド＝フランク法の立案過程で相当議論があって、最終的な条文では、ＳＥＣは、
リーテール顧客に証券に関する個人投資助言を提供するブローカー・ディー
ラーに対して、インベストメントアドバイザー（投資顧問業者）に適用される行為基準（standard of conduct）と同じ行為基準を定める規則を定めることができるとされています（同法 918 条⒢）。ただし、その前提として、Ｓ
ＥＣに対して調査研究が求められています（同法 913 条⒝〜⒠）。これを受けて、ＳＥＣスタッフは、2011 年 1 月 21 日に「投資顧問業者とブローカー・
ディーラーに関する調査報告」を連邦議会に提出し、1 月 22 日に公表しています。当該調査研究では、ブローカー・ディーラーはこれまで連邦証券諸法では受託者（ﬁduciary）として取り扱われていないが、リーテール顧客に証券に関する個人投資助言を提供する場合には、投資顧問業者と「統一的な受託者としての行為基準（uniform ﬁduciary standard of conduct）」に従うべきことを勧告しています。この点に関するＳＥＣの規則案はまだ提案されていません。
私は、この考え方からすると、ブローカーは ﬁduciary duty は必ずしもないので、注意義務を明記しなくてよかったかなと自己正当化しているわけです。きょう、「ドイツ」の資料 10 を拝見していまして、非常に興味深い、むしろ先生にここを教えていただきたいのですが、「ドイツ」の資料 10 の 3131

条の⑴の１号、２号というのでしょうか、１号は日本の誠実公正義務に似ていて、２号は利益相反で、日本の 36 条に構成が似ていると思いました。（笑）
しかも、１のほうで「注意」と入っていまして、ああそうかと思いました。
仮に日本の 36 条１項の誠実公正義務は、実は注意義務の要素があると解す
れば、割とパラレルに考えることができるのかなと思いました。
そうしますと、36 条２項の利益相反の義務というのは、私法では忠実義務の派生みたいなとらえ方をされているのですけれども、先生がちょっとご指摘になったように、それよりちょっと広くて、注意義務の亜流と解するほうが理解しやすいのかなとも思います。36 条２項の条文の書き方、私はこれを利益相反管理体制と読むことに対して批判的であって、条文のできが悪いといっているのですが、条文を素直に読むと、これはまさに注意義務的な書き方になっているように思います。36 条１項の派生が利益相反管理義務であると考えると理解しやすいと思うのですけれども、先生のお考えをお伺いしたいと思います。
神作報告者

私も金商法 36 条２項の規定ぶりは、注意義務的な要素と忠実義務的な要素の両方を含んでおり、その境界があいまいであるように思います。利益相反体制を構築し運営するというのは、会社法や金商法上の内部統制体制についてと同様、むしろ注意義務の一内容と理解することが相当だと思うのです。しかし、その対象は、報告で述べさせていただいたように「顧客の利益が不当に害されることのないように」という法文ではありますが利益相反の対処を中心としており、そのような意味では忠実義務的な要素を注
意義務的に処理するための手続を問題にしていると考えられます。つまり、
忠実義務と注意義務とが截然と分かち難く結びついているのではないかと理解しています。そもそも、金商法 36 条 1 項の誠実公正義務も、忠実義務的な要素と注意義務的な要素、さらにはそれを超えて一種の市場法的要素など、さまざまな要素を含んでいることは、誠実公正義務の源であると考えられる
アメリカ法の下で、誠実公正義務が信認義務の系譜と「看板理論」の系譜の双方の合流により生じたものであると理解されていたことからも明らかなよ32

うに思います。
日本法に戻りますと、現に、44 条以下の規律は、典型的な利益相反の考え方に立ち、利益が相反する地位に身を置いてはいけないという考え方に基づき、もっぱら一定の行為を禁止しています。ところが、平成 20 年改正金商法により、これらのいわゆるファイアー・ウォールに係る規制が緩和され、その緩和といわば引きかえに 36 条２項が規定されたわけです。したがって、そのような沿革から考えれば、注意義務と忠実義務が手続的な処理という形でオーバーラップしている部分があるように思うのです。
他方で、一定の場合には、金商法 36 条２項の利益相反管理体制によっても、あるタイプの取引や行為を抑止すべき場合が出てくる余地があり、そのような義務の説明として、もちろん注意義務からそういう義務が出てくるという言い方もできるかと思いますけれども、忠実義務、利益相反規制に基づくものであるということが説明しやすいと思います。また、利益相反の状況についての金融商品取引業者の利益相反管理体制に基づく開示義務を説明すると
きも、通常の注意義務からは、なかなか開示や説明についての義務は導かれないのに対し、一種の業法上の忠実義務から開示や説明義務が導かれると説明するのは容易であるように思います。アメリカでもヨーロッパでも、信認関係は本人とエージェントとの関係を中心に考えることにより導かれる最大の法的効果は、それによって説明義務とか開示義務を導くことにある、すな
わち通常の契約関係からはなかなか出てこない義務や法的効果を導くことができる点にメリットがあると思います。
そのように考えると、金商法 36 条２項の規定を注意義務の発現として整理し切ることも難しいと思っております。全然お答えにはなっていないかと思いますけれども、利益相反の規制に手続的対処をするように業法上義務付けたことによる注意義務と忠実義務の接近の１つの現れであると思っている
ところでございます。
ブローカー・ディーラーのように、ﬁduciary である場合もあればそうでない場合もあるようなケースについて、信認関係が当然にあるという前提で
33

ルールを書くことはむつかしいし、妥当でないということがあったのかもしれません。他方で、そうであるからといって ﬁduciary ではないことを前提として利益相反規制をかけなくてよいかというと、ブローカー・ディーラーの実態に鑑みるならば適当ではなく、注意義務でも忠実義務でもない誠実公
正義務という表現にしたのは、優れた立法であるようにも思います。
中東委員

松尾先生のご意見はわかりやすいと思ってお聞きしていました。

36 条の１項と２項の関係ですが、私のような単純な人には、１項は注意義
務についての規定、２項は、いわば内部統制的なもの、つまり１項の注意義
務の一部を定型化したものであると考えると簡単な感じがするのですが、そういう理解でもよろしいのでしょうか。
神作報告者

36 条２項で顧客の利益を不当に害しないような体制を構築す

るときに何を目的にするかというと、その中心はやはり利益相反の管理です。
そのことに着目するならば、36 条２項は、利益相反規制の問題あるいは信認義務（ﬁduciary duty）の存在を前提としている、少なくとも部分的に含んでいると考えられます。ただし、繰り返しになりますが、純粋な私法上の信認関係とまったく同一であるかというと、ぴったりと一致するわけではありません。しかし、基本的には、２項の形は注意義務的な書き方をしていますけれども、中身は基本的には忠実義務ないし信認義務的な考え方をベースにしているということではないかというイメージを持っています。
黒沼委員

今の点に関連して、私はやはり 36 条２項が利益相反管理体制の整備を命じているものだとすれば、それは内容としては忠実義務の領域にあるものではないかと思います。ただ、どういう場合に利益相反が生じて、その利益相反にどういう対処をすれば忠実義務に違反しないことになるのかということが、はっきりしない部分もあるので、それについての体制を整備しなさいといっているだけで、その体制の整備をするというのは、注意義務の領域に入るかもしれませんけれども、それをもって注意義務と忠実義務が接近したと見るのはどうかなという感じがするのです。
つまり、私法上であれば、今いったような善管注意義務と忠実義務を内容
34

で分けて、あとは解釈論によって、どういう場合には義務違反になるかを考えていけばいいわけですけれども、こういう業者の規制となると、そうもいっていられないので、整備義務という形で、あるいはヨーロッパでいうところの組織上の義務という形で入っているというだけの話と思っています。
神作報告者

そのように考えた場合に、例えば先ほどアメリカで判例をご紹介しましたけれども、利益相反問題に対応するために業者がチャイニーズ・
ウォールを構築したけれども、それゆえに注意義務を尽くさなかったことになるのではないか、という議論に対し、対応することが業法内部の問題としてもむつかしくなるのではないでしょうか。そこで、注意義務とも連動すると考えたほうが良いのかなと思ったのですが。
黒沼委員

それはまさにこれからの問題だと思うのです。利益相反管理体制の整備というのは、少なくとも 36 条２項とそれに基づく府令のレベルではプリンシプル・ベースでできていますから、業者がみずから決めたやり方、あるいは幾つもの方策を組み合わせて対処することもあると思いますけれど
も、それにのっとってやっていれば業法の違反にはならない。しかし、それと私法上の忠実義務に違反しているかどうかというのは基本的には別問題であるというのが出発点です。ただ、そのような体制整備義務が入ったことで私法上の義務が変質を受けるかという問題ではないかと思います。
山田委員

貴重なご報告、ありがとうございました。今の点に関連して、少しドイツの話もお伺いしたいと思います。
従前、ドイツの証券取引法 33 条の組織義務に関しまして、神作先生から、組織義務は不法行為に関連するシュッツ・ゲセッツ（schutz gesetz）には当たらないので、直接民事責任は生じさせないということをご教示いただきました。この場合、私法上の関係ということで民事責任、損害賠償責任は生じさせないというご趣旨でございました。ところが、今の議論の中で、取締役の善管忠実義務違反というのは生じさせるのかどうかという点につきまして民事責任との関連でお伺いしたいと存じます。
といいますのは、Deutsche Telekom 事件で、ドイツはユニバーサルバン
35

クで非常に業務範囲が広い。そうすると、業務の一方で買い推奨をしておいて、他方で売ったとか、売り推奨をしておいて買ったとか、確かに業務の担当の方はチャイニーズ・ウォールがあればわからないかもしれませんが、上の取締役は両方監督できる。そうすると、これはチャイニーズ・ウォールがあるから免責されるということではなくて、お互い何をしているかということを、少なくともディレクターの立場では認識し得るんだと思われます。
そうすると、相場操縦ではないですけれども、そのように非常に市場には影響の大きいような行為をしていて、なおかつ取締役であれば両方認識している。そうすると、その点から考えると、これは損害賠償というほどではな
くて、民事責任という関連からいえば、取締役の善管忠実義務違反という観点から同じような義務が生じて、なおかつ取締役の立場からいうとファイ
アー・ウォールがあるから免責されるということにはならないのではないかと、Deutsche Telekom 事件を前に見たときに思ったことがあります。その点、組織義務と、もしくは利益相反監視体制と取締役の注意義務、そして民事責任の関連でご教示いただければと思います。
神作報告者

会社取締役の善管注意義務は、取締役が会社ひいては株主に対して負っている義務に違反したかどうかが問題となるわけですから、取締役の注意義務に基づく責任が認められるためには、その任務に懈怠して会社に損害が生ずることが必要です。それに対し、金商法上の利益相反管理体制の整備義務は、業法上の金融商品取引業者の行為規範で、しかも、プリンシプ
ル・ベースの一般的規定であって、かつ、一種の手続的・組織上に関する規範ですから顧客の保護を直接的に目的とする規範ではないように思われます。したがって、利益相反管理体制の整備義務に違反したからといって、直接顧客に対して業者が当然に責任を負うといった性質の義務ではないと考えられます。金商法上の利益相反管理体制の整備義務は、第一義的には監督官
庁に対する義務であると言えましょう。したがって、利益相反管理体制の整備義務を尽くさなかったとしても、それが当然に顧客に対する不法行為責任を導くものではないと思われます。
36

そうであると致しますと、利益相反管理体制の整備義務に違反した場合に、取締役の責任が問題になるとすると、一般的な法令違反または法令遵守の違反によりその任務に懈怠したかどうかが問題となるわけです。しかし、この責任も利益相反管理体制の整備義務が、プリンシプルにすぎない上に、利益相反を中心とする問題の核心をいわば形式的・手続的に規律するにすぎないものであることからすると、任務懈怠であると簡単に言うことはできないよ
うに思われます。
ドイツにおいても、少なくとも、私の知る限り、ドイツ証取法上の組織上の義務違反について取締役の責任が認められた例は存じ上げません。もっとも、そもそもドイツでは一般に会社取締役の責任が問われること自体がほとんどございませんので、当然かもしれません。日本でも、利益相反管理体制の整備義務の違反に基づき、顧客や株主から金融サービス業者の取締役個人の責任が問われるということは、余り現実的ではないのではないかと思います。
では、取締役の責任ではなくて法人の責任に関してはどうかというと、ドイツでもそれについて争われるケースは少なくありません。ドイツの連邦通
常裁判所は、諸経費の中から一部が販売業者に払い戻されていた結果、通常の仲介手数料よりも相当に良い報酬体系で金融サービス業者がグループ内のファンド持分の販売を発行者から依頼されたケースにおいて、当該持分の販売を助言ないし推奨する場合には、そのような払戻しに係る報酬体系について業者は顧客に対し説明しなければならないと判示しました（BGH Urteilvom 19. 12. 2006、BGHZ 170、226）。
ご報告の中で、ＭｉＦＩＤやＩＯＳＣＯは、高額な手数料を発行者から受領するなどその業務遂行に際しインセンティブを歪めるような問題も、利益相反の問題と併せて、利益相反管理体制に含めて対処すべきことを定めていると申し上げましたが、このようなケースで、たとえば、業者は従業員には発行者からそのような高額な報酬やリベートを受けていることを伝えず、従業員はそれと知らずに販売している場合について、どのように考えるべきで37

あるのかという問題があります。売れば売るほど発行者から通常の条件からすると非通例的な良い条件で手数料が業者に対しては支払われるケースです。そのようなケースで法人の顧客に対する民事責任が生ずるかどうかは、やや微妙であると思います。売っている本人は知らなくても、したがって売っている従業員の行為自身に直接的に歪んだインセンティブが働く余地があるかどうかは必ずしもはっきりしないからです。先ほどご紹介した判例は、法人として知っている以上は、そのような報酬体系について顧客に開示しなけ
ればならないと判示し、金融機関の損害賠償責任を肯定しました。もっとも、同判決では、実際に当該ファンド持分を原告に推奨し販売した従業員は、諸経費の一部が報酬として業者に払い戻されていたことを知っていたはずであると認定しています。しかし、本当に知らなかったと認定されるケースは微妙であると思います。なお、この連邦通常裁判所の判例は、ドイツ証取法上の組織上の義務が「保護法規」であるとしてその違反により不法行為に基づく損害賠償を請求するという原告の主張は否定しています。「保護法規」の違反に基づく不法行為責任ではなく、業法上の組織上の義務を離れた良俗違反に基づく不法行為責任を肯定したものです。
先ほど例に出した証券会社の事例すなわち株価の低下をもたらす重要情報を得て、投資部門では保有する証券を売っておきながら、一般顧客に対しては依然として推奨を続けて当該証券を購入させたケースと、高額の仲介手数料が支払われるケースとを同じように考えるべきなのか、それとも理論的には異なる取り扱いをすべきなのか、情報の遮断が民事法上の責任に関し意味をもつのかもたないのかは、ケース毎あるいは類型毎に判断すべき問題であって、一概にはいえないかもしれません。けれども、取締役の責任が問題となる場合には、取締役の会社に対する任務懈怠が前提となり、取締役の対第三者責任が問題となる場合も同様です。会社法 429 条に基づき顧客が取締役に損害賠償を請求する場合にも、金商法上の利益相反管理体制の整備義務に違反したことが、その職務を行うについて悪意または重過失があったと評
価されることが前提となります。ドイツの例のように、そのようなケースが38

ないわけではないかもしれませんが、それは専ら民事法上の法律関係として認められているのであって、先ほど述べましたように金商法 36 条２項の金商法上の位置付け等に鑑みますと、利益相反管理体制整備義務の違反から、当然かつ直ちに証券会社の取締役の会社法 429 条１項に基づく責任が生じ得るというわけではないように思います。
山田先生から冒頭にご説明いただきましたように、ドイツ証取法 33 条の
利益相反管理体制整備義務、ドイツではこの義務は「組織上の義務」と呼ばれていますが、同条が不法行為責任を直接導き得る保護法規（シュッツ・ゲセッツ）ではないことについては、これまでも学説にはそのように主張する
多くの文献があったわけですけれども、最近、連邦通常裁判所がそのことを明確に判示する判決を下しまして、ドイツ証取法 33 条違反に基づいては、顧客は不法行為に基づく損害賠償を請求できないということは、ドイツでは判例上も固まったものと思います。ちなみに、ドイツ証取法 33 条の利益相
反管理体制の整備義務に関する規定は、保護法規ではないと判示した連邦最高裁判所（ＢＧＨ）の判例は、2006 年 12 月 19 日の判決です。
藤本 OBS

金商法の 36 条の２項の規定がなぜこの場所にあるのかと皆様方の頭を悩ませて大変恐縮です。そういうことになるんじゃないかなと思いま
して、法解釈論よりもずっとレベルが低いのですが、当時何でここに置いたのかという経緯を担当者に聞いてまいりました。
記憶は定かではないということでございますが、「証券六法」の１巻の 81
ページ、36 条２項があります。これは、神作先生からもご説明がありましたように、どちらかというとプリンシプル・ベースのものであります。こういったものをここら辺のどこかに置くということであります。最初に考えたのは、85 ページあたりの左下に 40 条の２というのがあって、「最良執行方針等」という自分で何かを定めてそれをやるという趣旨の規定があります。
ここら辺があるかなということだったらしいんですが、いろいろ部内で議論をしたところ、今の 36 条２項にあるような規定は、金融商品取引業者が取引を行うに際して顧客に対する誠実義務を適切に果たせないインセンティブ
39が生じる状況が利益相反管理の体制が整っていない状況ということで、ここがいいかなということになったと。ちょっとうろ覚えらしいんですが、そういうことであります。
36 条辺りだとしても、その２項がどうかというのがあります。最初は条を分けて 36 条の２とかにしようかなというのもあったらしいんですが、その後、ごらんいただきますと、80 ページですが、36 条の２、36 条の３、36条の４とかありまして、ここら辺がずっと条ずれを起こすのも何か嫌かなということがあったのかもしれません。（笑）そういうことだけではないと思いますが、そういうこともあって、36 条２項のところに今いるということでございます。余りレベルの高い話ではありませんが、ご紹介申し上げます。
神作報告者
藤田委員

大変ありがとうございます。参考になりました。
一番伺いたいのは、山田先生の質問の続きで、日本でどう考える

かということですが、その前に、最初に何人かの方がご質問されていた 36
条２項の性格づけについて、若干触れたいと思います。私の感触は、おそら
く黒沼先生がおっしゃったところに一番近いかと思いますが、そもそも金商
法 36 条２項の固有の問題があるのか疑問に思っています。たとえば、会社
法上の一般的な事業会社のリスク管理体制構築義務についても、役員による横領のような完全に利益相反がある行為を防ぐリスク管理体制もあれば、パフォーマンスを上げるためのリスク管理体制もあるはずです。その場合、管理する対象の違いに応じてリスク管理体制構築義務の性格論をし、違った性格があるといったことを言わないのであれば、ここでも別にそういうことを問題にする必要はないし、そこで管理する対象によって管理体制構築義務の性格分けをして、違った要件・効果等を考えているのであれば、ここでもそういうふうに考えるというだけのことだと思います。いずれにせよ、金商法
36 条 2 項固有の話はない。私自身は、管理の対象によって、リスク管理体
制構築義務の性格を分ける考え方が会社法の世界でとられているとは思いま
せんし、そういうことが適切だとは思いませんので、そうだとすれば、ここでそういう議論をすることもないし、善管注意義務と忠実義務の融合といっ40

た議論をすることも、筋としておかしい気がします。
次に一番伺いたいのは、金商法 36 条 2 項違反があった場合、日本法のもとでは、その私法上の効果はどういうことになるかという点です。ドイツの連邦最高裁の判決についてのご説明を伺いましたが、それによってどうやら
ドイツとイギリスの扱いが対照的だということがはっきりしたと思います。
これに対して、日本はどうなのかというのが難しいと思います。なぜ難しいかというと、まず日本では、イギリスのように直接 36 条２項が訴権を基礎づけているとは考えていないと思います。他方、ドイツともかなり違う気がします。つまりドイツは保護法令（Schutz Gesetz）で守られた利益が害された場合でないと、不法行為の要件としての権利侵害にはならないという、ある種形式的な制限があります。これに対して、日本では、不法行為において、そういう切り分けがなく、権利侵害の要件は非常に薄められています。
しかもこれに加えて、金商法 36 条２項の義務を果たさず、そこで規定されているリスク管理体制を構築しなかったら、その会社の代表取締役は当然に 423 条の任務懈怠ということになると思います。任務懈怠だということになると、429 条の第三者責任にもつながります。さらにそれに加えて、代表取締役のリスク管理体制構築義務違反が不法行為になり得ることを前提に、
会社法 350 条に基づく投資家に対する会社の不法行為責任を論じた近時の最高裁判決があります（最判平成 21 年７月９日金判 1321 号 36 頁）。最終的に否定した判決ですけれども、取締役のリスク管理体制構築義務違反がある場
合に、会社が投資家に不法行為責任を負う可能性を議論したものです。
このような日本法の状況を前提とすると、金商法 36 条２項は業法上の義務で、私法上の効果には直結しませんといったところで、ドイツと違って簡
単に私法上の被害者の請求権に結びつく可能性がある。少なくとも結びつきやすい土壌を、日本法は持っている。逆に言うと、日本法は純粋に業法上の効果にとどまる義務を課すことが極めて難しい法体系を持っているという状況とも言えるのですが、これはどう評価したらよろしいでしょうか。
神作報告者

最初に、ご質問から外れたところからお話をさせていただきた41

いと思います。私は印象としては、ドイツと日本はある意味で非常に近いと思いました。反対に、イギリスやアメリカとは相当に違う。それは、業法上の行為規範の違反について、私的訴権という形で私人によるエンフォースメ
ントを認めるかどうかという発想の有無です。日本法やドイツ法にはそのよ
うな発想はないか、あるいは薄いように思います。しかし、日本とドイツの間にも考え方が違うところがあります。日本では、最判平成 17 年７月 14 日
民集 59 巻６号 1323 ページという大変有名な判例が存在し、適合性原則が問題となった事案において、公法上の業務規制、行政指導または自主規制機関の定める自主規制という位置づけのものではあるけれども、証券会社の担当者が顧客の意向と実情に反して明らかに過大な危険を伴う取引を積極的に勧誘するなど、適合性の原則からも著しく逸脱した証券取引の関与をしてこれを行わせたときは、不法行為法上も違法となると判示しました。もっとも、同判決の事案では、業法上の適合性原則が問題となっていましたから、これはおそらくドイツであってもシュッツ・ゲセッツすなわち「保護法規」に当たる可能性が高く、不法行為責任が認められたであろうケースです。
しかし、下級審の裁判例を見ると、最判平成 17 年７月 14 日の判旨を超えて、業法上の規範の違反に対し民事法上の効果が認められているように思います。最判平成 17 年７月 14 日が出される前の裁判例ですが、例えば大阪高判平成 16 年 10 月 15 日は、基本的には最高裁の考え方と非常に似た考え方に立ち、業法違反が私法上も不法行為として評価されるべきだと述べておりますが、その際の業法上の規範として、旧証券取引法 33 条の規定、これは金商法 36 条１項に相当する誠実公正義務を課す一般的な規範ですが、このような一般条項の違反について不法行為法上の責任の根拠になり得るといっています。
また、横浜地判平成 21 年３月 25 日も、「顧客にとって合理性及び必要性がなく、またはそれらが乏しい取引を勧誘した場合には、そのような勧誘は
誠実公正義務に著しく違反するものとして、不法行為法上も違法となると解するのが相当である」と判示しています。このように、金商法 36 条１項の42

違反イコール不法行為法上も違法だと判示している下級審裁判例があり、日本の不法行為法のカバーする領域がドイツ法などに比べるとそもそも相当に広いこととも相まって、日本では業法の違反、特に 36 条１項の誠実構成義
務の違反が不法行為責任を導く可能性が出てきたように思います。そうであるとすると、金商法 36 条２項の利益相反管理体制の整備義務に違反した場合であっても、同様であり、不法行為責任が導かれ得るということにもなりそうです。しかし、そのようなことはないのではないかというのが、本日のご報告の問題意識の１つです。
伝統的には、不法行為法上の評価は、民事法の問題として業法・公法からは区別してなされてきたと理解しています。今でも、金融商品の販売に際する説明義務は、不法行為法の解釈として導かれることが多いと思います。それに対し、適合性の原則や誠実公正義務については、業法違反に基づき損害賠償責任が端的に肯定されています。そこで、金商法 36 条２項の利益相反管理体制の整備義務の違反について、どのように考えられるのかが問題となります。私は、結論的には、誠実公正義務の次の項に置かれた規定ではある
けれども、この規範は、純粋な監督法上の規範であって、その違反が直ちに不法行為責任を導くものではないのではないかと考えています。
他方、ドイツでは、不法行為法の射程が日本より狭くそれによる救済は簡
単には与えられないのですけれども、ある業法上の規範が保護法規（シュッツ・ゲセッツ）ではない場合には、良俗違反であって故意で加害をする、故意の要件が必要となりますので、不法行為による救済は日本に比べてそもそもなかなか容易ではありません。そこで、開示義務ないし説明義務の違反を問題として、開示義務違反に基づく損害賠償責任を追及することになるわけです。先ほどの連邦通常裁判所の事例に戻りますと、ファンド持分の発行者から、当該持分の販売高に応じて諸経費の払戻しという形で実質的に通例よりも高い報酬が支払われることを事前に顧客に開示しなかった点をとらえて不法行為に基づく損害賠償責任を認めたものです。
すなわち、ドイツでは、保護法規（シュッツ・ゲセッツ）以外の業法違反
43については私法の世界で完結させようとしているのに対して、日本はむしろ結論的にはイギリスに近いというか、業法上の行為規範に基づいて、結局は私人も訴えることができる場合が広がってきている方向にあるのかなという印象をもっているのです。そして、金商法 36 条２項についてどう考えるかが問題となり、ドイツ法のように組織上の義務を誠実公正義務を課す条文とは別の条文にしていないため、やや紛らわしいのですが、利益相反体制の整
備義務の違反に基づいては、業者の顧客に対する民事責任が当然に生ずるとは解すべきではないと思います。会社が不法行為責任を負うときに、会社法350 条の取締役の責任の問題が起こってくるというのが藤田先生のご指摘かと存じますが、その前提自体がそう簡単には生じないように思います。
藤田委員

質問の趣旨は、業法違反が不法行為になるか否かの点についての

ドイツと日本の対比というよりは、むしろ会社法等を介在して生じてくる効果の違いです。金商法で課されたリスク管理体制構築義務違反が、会社法423 条及び 429 条との関係で任務懈怠とされること、それに加えて代表取締役にリスク管理体制構築義務違反がある場合の、350 条に基づく会社の責任―――これについては先程の最高裁判例がありますが―――、そういったものに結びついていってしまいます。ですからポイントになるのは、適合性原則に関する平成 17 年の最高裁判決ではなくて、会社法に関する一連の最高裁判決との関係で、私にはむしろそちらが気になっていました。したがって、一般論として、業法違反が不法行為になるか否かについての日本とドイツの差―――ここでもすでに差がありますが―――以外に、リスク管理体制違反に関する私法上の責任の枠組みが違うものだから、そこでも違いが出てきて、イギリスに近いとまで言ってよいかどうかはわかりませんが―――イギリス
は直接責任を投資家に認めるので、これとは全然違った世界です―――少な
くともドイツとイギリスのちょうど中間的な世界のような印象を持っています。
山田委員

先ほどの藤田先生の質問に関連しまして、先日、学生に大和銀行事件をお話ししました。その一番目の論点で、ニューヨーク支店の元支店長
44

が内部統制構築義務違反というのを問われて、数億ドルの賠償責任を負わされたということを見ていました。当然、ニューヨーク支店長は不祥事が起きた後、その原因が起きた後に赴任した方ですが、その方だけが内部統制構築
義務違反ということで責任を問われたという話をしました。利益相反義務と内部統制構築義務はどのような関係にあるのでしょうか。
それとの関連で、先日、アパマン事件の評釈が私のところに来ました。恐らく、
これは銀行取締役の判例と比べろという意味かなと理解いたしまして、調査いたしました。銀行取締役の融資に関する責任の追及訴訟ですと、これは半分公共性というものが裁判規範になっているのかなというところが読めるんです。しかしアパマン事件では、経営判断原則を認めたという評価があります。実際に業法違反が会社法 423 条の任務懈怠もしくは法令違反になるかどうかということで、当然これは当該法令の性質により、そこにさらに過失がかかわってくるかなと思うんです。
そうすると、先ほど Deutsche Telekom の事件で申し上げた、あれはいってみれば投資家の側からすると非常にひどい事件で、恐らく両方やっていると知っていた方が上層部には当然何人かいたんだろう。ホールディングであれば個別のことはわからないかもしれませんけれども、ユニバーサルバンクということは、全部の業務がわかるということだと思うんです。そういう状
況で、もし同じようなことが日本で起きた場合には、恐らく日本の判例上、
これは 423 条の任務懈怠に当たる蓋然性が非常に強いのではなかろうかということです。
一般的に考えますと、やはり業法違反と任務懈怠について、日本とドイツではかなり違いがあることから考えて、結論を申し上げますと、やはり業法の中で日本のほうがかなり厳しく問われているのではなかろうかと思っています。その辺、神作先生のお考えともし違っていれば、ご教示いただきたいと思います。
神作報告者

金商法 36 条２項の利益相反管理体制の整備義務は、プリンシ

プルである上に、投資家の保護を直接図る規定ではなく、いわば組織上の義45

務という手続的・形式的な義務を監督法上の観点から課したものですから、それに違反したからといって、ただちに会社法 429 条ですとか会社法 350 条の責任の根拠となるのかどうかというのは、私にはよくわからないのですが。
むしろ、必ずしもそうはならいのではないかと思います。
前田副会長

36 条２項の義務は業法上の義務ですけれども、どういう体制を整備するかについてはやはり経営陣に広い裁量があるでしょう。しかし、それを逸脱して著しく不合理な体制しか整備しなければ、それは業法違反であって、業法違反ということになれば、会社法上は取締役の法令遵守義務に違反するということから、会社法上も直ちに取締役の任務懈怠になるということなのではないでしょうか。
神作報告者

金商法 36 条２項は、その違反に対して金商法上サンクション

が非常に課されているかというと、むしろ弱いものだと思います。業法自身、
利益相反管理体制の整備義務の違反に対しそれほど強力なサンクションが課されないのに、業法上の行為規範に違反すると私法上甚大な効果が生ずるというのは、私にはよく理解できないのですけれども。（「それは不幸な日本法のストラクチャーじゃないですか。（笑）いいとは思わないけれども」と呼
ぶ者あり）
近藤委員

それと関連しまして質問させてください。そうすると、会社法上の内部統制管理システムと金商法 36 条２項というのはどのような関係にあるとして理解したらいいのかというのがよくわからなくなってくるのです。
つまり、会社法上はたとえば 362 条４項６号にあるような内部統制管理シス
テムについての規定があればそれで十分であって、会社の責任という関係では特にそれ以上のものは必要ないのであり、ただ金商法 36 条２項はそれを具体化しただけだというように考えられます。つまり金融商品取引業者についてそれを具体化しただけだと理解すべきなのか、そうではなくて 36 条２項は「顧客の利益が不当に害されることのないよう」という言葉が入ってくるので、それによって会社法上の義務とはやや異質なものが入ってくるわけですから、それによって責任が発生する余地がそれだけ拡大すると考えるべ46

きだとも考えます。その点はいかがでしょうか。例えば、429 条で顧客が証
券会社の取締役の責任を追及するということも考えられると思いますが。
神作報告者

金商法 36 条２項に基づく利益相反管理体制は、会社法上の内部統制管理システムとは、その趣旨も目的も異なるように思います。もちろん、利益相反管理体制にはレピュテーショナル・リスクも含まれ、そうだといたしますと会社法上のリスク管理体制と関連する部分があり、また、36
条 2 項が法令遵守体制の対象であることは疑いないでしょうから、内部統制
管理システムともちろん無関係ではあり得ません。しかし、会社法上要求されている内部統制システムとは、その趣旨においても目的においても別のものであると思われます。
金商法上の利益相反管理体制の整備義務の目的は、同法 36 条 1 項の誠実公正義務を受けて同条 2 項で定められており、先ほど藤本さんからご教示い
ただいたように「金融商品取引業者が取引を行うに際して顧客に対する誠実義務を適切に果たせないインセンティブが生じる状況が利益相反の体制が整っていない状況」であると位置づけられているとすると、誠実公正義務の性質をどのように解するかということにも大きく関連すると思います。さらに、そこには顧客の保護のみならず市場の健全性や完全性など私的利益を超えた法益の保護まで含んでいると解するならば、金商法上の利益相反管理体
制には、いわば開かれた発展可能性を秘めた規範としての市場ルールを内包し得る規定であると解することも可能だと思います。そのように解すれば、
誠実公正義務は様々な要素から構成されていて、その違反があったからといってただちに私法上の効果が導かれるわけではなく、きめ細かく考慮していく必要があるということになります。利益相反管理体制の整備義務が、誠実公正義務の実効性を確保するための予防的な規制であるということになりますと、これまたその違反から直ちに私法上の効果を導くべきではないということになります。もちろん、業法上の規範が、会社法上の取締役の義務や内部統制システムを通じてその実現に期待している場合もあるでしょうが、業者の組織内部の問題を手続的に規制するにすぎない利益相反管理体制の場
47

合は、そこまでの期待は業法としてもしているわけではないのではないかと思います。利益相反管理体制整備義務の違反に対しては、金商法上、罰金も科料も課されておらず、業法上の規範としても緩やかな強制しかなされておらず、そのような意味からは一種の訓示的な意味合いが強い規定であるとも考えられます。むしろ、顧客との具体的な取引において、たとえば開示が必要であったかどうかという個別の問題として解決してゆくことになると思います。
利益相反管理体制の整備義務の違反に対してどれだけの法的効果を認める
かということは、規定が理想として目指しているところが高いから、法的効果も大きいとは、必ずしもなっていないと思います。しかし、目指しているところは、私法的な利益を超えて、まさに市場の健全性のようなものまでも含み得るというのが、立法の趣旨でもあったようにも思われます。だからこ
そ、違反に対して、金商法上は、強力な制裁が課されていないと説明することが可能なのかもしれません。いずれにしても、金商法 36 条 2 項の違反から、それが会社法上のリスク管理体制や法令遵守体制の構築・整備という観点か
ら問題にされることがあり得ることは否定できませんが、当然に会社法上の義務や責任が導かれるということはないのではないでしょうか。
近藤委員

とりあえず気になりますのは、金商法の講義ではなく会社法の講義をするときに、証券会社の場合には 36 条２項も見ておくべきだと必ず学生に説明しておかなければならないかどうかということです。（笑）
黒沼委員

個人的な意見ですけれども、36 条２項は、会社の内部統制構築

義務より範囲が広いものではないかと思います。それは、顧客の利益の保護というのが入っていますから。会社法 429 条の文脈では、これが効いてくる
可能性はあると思います。ただ、利益相反管理体制の構築義務というのは、非常に裁量の幅が広くて、何が利益相反として管理の対象になるかとか、それが生じた場合にどういう方法で対処するかというのを定めるわけですけれ
ども、その定め方も、複数の方法を組み合わせて対処すると定めてもいいことになっていますので、何らかの形でこれを定めていて、金融庁が行政処分
48

をかけず、業者がそのとおりやった場合には、第三者に対する責任ほとんど生じないのではないかという感じはしています。範囲は広いけれども、責任が生じる可能性は低いのではないかと思いました。
前田副会長

私も、この 36 条２項の義務は、会社法上の内部統制構築義務とは随分違うものであるという理解をしておりました。つまり、36 条２項は、
今、黒沼先生のお話にもありましたように、顧客保護のためであって、顧客保護のために自らの手を縛って、株主の不利益になることだってあるわけですよね。ですから、この 36 条２項がなければ、このような義務は会社法上は当然に出てくるものではない。ただ、これがあるからこそ法令遵守義務を介して、結局は会社法上の取締役の義務になると考えるのがよいと思うのです。
松尾委員

会社法を離れて考えますと、神作先生は強制力が弱いとおっしゃったのですけれども、私が金融機関の人に聞いている限りでは、検査のときに、個別案件で、これは利益相反をちゃんと管理しているのかということを確認されるようです。金商法は銀行法と同じく 51 条で公益または投資家保護のための幅広い業務改善命令が入ってしまって、法令違反がなくても業務改善命令を発動することができます。実務上、今、金融検査だけではな
くて、証券検査においても、いわゆる態勢の整備・運用が重視されています
ので、実は金商法の中でもエンフォースメントはかなりできるようになっていると私は思っています。今のところ処分の事例がないだけだと思います。
検査のときに指摘事項とするかどうかという議論はあるやに聞いております。
せっかく藤本さんが来られているので、これは藤本内閣法制局参事官のご担当ではなかったと思いますけれども、藤本参事官だったらこういう条文はつくらなかったと思うのですけれども、どうしてこの条文を利益相反管理体制と解釈するのか、あるいは利益相反管理体制の条文としてこういうのをつくられたのかということがわかれば、教えていただければと思います。
藤本 OBS

きょうに臨むに当たって、36 条２項がなぜこの場所にあるのか
49

とともに、もう１点、なぜ利益相反管理体制の整備なのに「利益相反」という言葉が入っていないのかということを、（笑）また皆さんの頭を悩ませるのではないかということで、当時の担当者に聞いてまいりました。
まず直感的に、利益が相反するとか何とかという用語が、我が国の法制立案の実務で重要視されている「用例」があるかどうかという観点からいえば、それは各種の法律で利益が相反するとか何とかという規定がございます。そこは、裸で出てくるので意味がわからないじゃないかという議論はあるんですが、それを置いておくと、そういう用語を使うことは用例がないからダメだということにはならない。
現にそういう用語も含めた案もつくってみたということではあるらしいのですが、結局いろんなことが「内閣府令で定めるところにより」とかということで、内閣府令で何か具体化するということになります。そうすると、利益相反について内閣府令で定めるということになると、その類型は膨大となって、なかなか難しいのではないかということだったとのことです。
それから、金融商品取引業者が何か取引をする、あるいはその親会社とか子会社とかが取引をするときには、どこかで何らかの利益が相反するようなものが生じている可能性があって、それを全部防ぐような体制を構築するという義務を課すと、過重な規制になるのではないかということで、「顧客の利益が不当に害されることのないよう」ということにした、つまり法令上問題とすべきものは顧客の利益を不当に害するものなので、素直にこれを書くのがいいのではないかということで、こういう条文になったと聞きました。
ご紹介までです。
松尾委員

条文の文言だけ見ると、府令を見ても利益相反に関する条文とは分らず、監督指針やパブコメ回答を見て、ようやく利益相反に関する条文と分かるわけです。これは一種の限定解釈ではないのでしょうか。むしろ、うがった見方ですけれども、意図的に広く読めるような条文にして、利益相反以外でも顧客の利益を不当に害するような事例はあり得るわけで、例えば顧客情報の不正流用とか、そういうのは厳密には利益相反の概念に当たらなく50

ても、顧客の利益を不当に害するわけですから、そういうものにも適用できるようにする、いざとなったら監督指針を改正すれば足りるともいえます。
それを意図して条文を立案されたのだったら実に賢明だなと思ったのですけ
れども、そういうことではないのですか。
藤本 OBS

私が聞いた限りではどちらかといえば逆で、利益相反とするとかえって広がるのではないかということで、「不当に害する」となっていると聞いております。
川口委員

これまでの議論とは違う点なのですが、ご報告では、イギリスの話をされまして、チャイニーズ・ウォールにセーフ・ハーバーとしての効果を認めるものとはなっていないとの見解を紹介されました。この点についてなのですが、ＦＳＡがハンドブック（Senior Management Arrangement
Systems and Control 10. 1. 8）で、チャイニーズ・ウォールについて、一定の効果が認められるとしています。そこでは、チャイニーズ・ウォールが構築されていれば、2000 年金融サービス・市場法における市場濫用行為（マーケット・アビューズ）に該当しないとか、誤解を招く表示等で訴追された場合には抗弁になるとしています。これは、私法上のセーフ・ハーバーとしても評価できるとは言えないでしょうか。
神作報告者

私が誤解しているのかもしれませんが、イギリス法では、金融サービス・市場法の行為規範の違反に対し私的訴権が認められる場合があり、チャイニーズ・ウォールをきちんと整備しておればそれが当該請求における抗弁事由になるということは、川口先生ご指摘のとおり、ＦＳＡのハンドブッ
クに規定があります。しかし、顧客としては、アメリカ法の下で連邦証券法上の責任がなくても州コモンロー上の信認義務違反の責任を問われる可能性は否定できないのと同様に、コモンロー上の ﬁduciary law に基づく損害賠償等の訴えについては、セーフ・ハーバーは働かないということについて、
イギリスにおいても、あまり異論はないようです。そういう意味では、金融サービス業者が ﬁduciary とされる場合には、ﬁduciary duty に違反したことを主張立証されたならば、いくらチャイニーズ・ウォールを整備し運用して51

いたと主張しても、防御できないという意味において、チャイニーズ・ウォー
ルは完全なセーフ・ハーバーにはならないということだと理解しております。
神田会長

せっかくの機会ですので、ちょっと感想を申し上げます。３点です。
まず第１点は、36 条問題です。私法とか、日本の伝統的な法概念との関係でいえば、相手が顧客ですから、「特別規定」という言葉を仮に使うとす
ると、36 条は会社法の特別規定ではなくて、委任契約上の義務の特別規定ということになります。ですから、善管義務を書くとすれば、それを強行規定にする意味があるかどうかということがあると思います。それで、36 条
１項は、私は、歴史的にはＩＯＳＣＯの原則を取り入れたもので、水に浮いた油みたいなもので、日本の伝統的な概念とはちょっと違って浮いていると思います。ですから、それは忠実義務なんですか、それとも善管注意義務なんですかという議論を始めると、よくわからずあいまいである、そういう概念だと思います。
同じように 36 条２項も、系譜は違いますが、利益相反を防止するために入れた。これも日本の伝統的な概念からいえば、水に浮いた油のような概念。
１項も２項も油のように浮いているということではないかと思います。
ですから、ほかの、例えば助言業者についての 41 条、運用業者についての 42 条は、これは日本の伝統概念をそのまま使っていて、まさに１項で「忠実義務」という言葉が使われていますし、２項で「善良な管理者」「善管注意義務」という言葉が、助言業者と運用業者について使われているのです。
先ほど松尾さんからご紹介のあったドッド＝フランク法の議論も、アドバ
イザーの義務をそのままブローカー・ディーラーに適用していいのかという議論であると理解しています。そういう問題は、日本でも 41 条や 42 条の１項・２項の適用を受けない業態であるブローカー・ディーラーに 36 条１項のもとで 41 条や 42 条の１項・２項と同じ義務がかかるかという問題は、金商法上の問題としてありうるということです。この問題は、突き詰めると、
36 条１項、２項の説明をするときには、１項には向こうの国でいう注意義52

務のような要素も含まれているといったほうが説明はしやすいと思うのです
けれども、日本の伝統的な概念との関係でいうと、36 条は油だと思います。
以上が１点目です。
２点目は、先ほど、36 条２項に違反した場合に会社法上の効果がどうかという議論がありました。取締役の責任の問題は先ほどご説明がありました
けれども、会社が顧客に対して不法行為責任を負うかという問題は、先ほど藤田さんもおっしゃったように、350 条か何条かはともかくとして、なかなか簡単ではないと思います。よくわからないところがあるということかと思います。
３点目。これは私の関心ですけれども、金融危機の後、世界で行われている議論は、業法に違反した場合に私法上の効果がどうなるかではなくて、む
しろ業法を守っていた場合に、それでもなお私法上、顧客の損失に対して責任を負わなければいけない場合があるか、あるとすればそれはどのような場合なのかという問いです。例えば、顧客が業者を訴えましたと。業者は、いや、業法上は全部守っていましたと。セーフ・ハーバーも含めてかもしれま
せんけれども。顧客は、いや、しかし私法上の義務に違反している、だから損害賠償せよと。
こういう話にどう対応するかというと、業者は一般的には業法で非常にきめ細かく利益相反を含めて規制されているわけです。それを全部守っていたのに、私法上の違反だといって、そこで負けたら元も子もない。この問題が
特に金融危機後、少なくとも日本の外では盛んに議論されているようで、おもしろい話かなと思います。考えてみれば、私法は業法とは独立しているというのは当たり前かもしれませんけれども、実務上は重要な課題かなという気がします。
以上です。
前田副会長
中村委員

どうもありがとうございました。
高尚な議論ではなく形而下的な観点からではありますが、チャイ

ニーズ・ウォールを遵守していても、それが顧客に対する ﬁduciary の義務
53

の免責にはならないという米国での裁判例があって、またドイツ銀行事件のほうでも同じような考え方がありました。その場合に、一方で顧客に対して負っている義務と、他方でインサイダー情報的な重要な情報を持っているときに、業者としてどう行動すべきかという、情報の管理の仕方については、
先ほどいった中央でコントロールする委員会をつくるとしても、実際にどう行動すべきかという基準について、多分悩みが生じるんだろうなと思います。
例えば、片方でアンダーライティング業務を行っていて、今度こういう会
社さんはファイナンスをする予定がありますという情報を一方では持っている。他方ではブローカレッジ業務のほうでは、この会社がファイナンスするとこれだけのエクイティーストーリーがあって、株価が上がる見込みがありますよという情報を引受業務側で持っていながら、ブローカー業務のほうで今売却したいというお客さんがいるときに、そのブローカー業務を行っているサイドのほうで、顧客に対してその情報を提供することがどういう場合に求められるのか。そこは法人関係情報の提供ということで、現行の日本法では、業法的には提供できないわけですけれども、私法上の義務はその点どうなるのか。もしその情報提供が業法上はできないということを媒介にして私法上も渡す義務がないということになれば、その場合に業者としては、ブローカー業務のほうにどういう場合に情報を渡さなければいけないか、また逆にブローカー業務のほうでこの銘柄についてはアドバイスを行わないという取り扱いをしなければいけないのか。どこにウォールをクロスさせるかどうかについての基準を設けるか。
ドイツ銀行事件のほうでは、「ある顧客の期待利益が他の顧客の潜在的な侵害を大幅に超える場合に限られるべきである」という一応の目安がありますけれども、これだと実務の指針にならないので、そこのウォールを超えさせる基準が結構難しいかなと思います。今後詰めていかなきゃいけない話になるのか、それとも現段階で何か大まかな基準みたいなものが考えられるのか、神作先生のお考えをお聞かせいただければと思います。
神作報告者

なかなか説得力のある答えがないので、（笑）36 条２項の規律
54

の仕方も、業者毎にその規模や行っている事業の種類・性質等に応じて、自主規制などをも含む広い意味における自立的な規範の創成とその運用に委ねるというスタイルをとっており、ＩＯＳＣＯやＥＵをはじめこのタイプの規制が世界的に広がっているものと理解しています。中村先生ご指摘のように、チャイニーズ・ウォールは、むしろ顧客の最善の利益からすると、それに反する可能性があり、どのような場合にそれを超えることが認められるのかど
うか、大変にむつかしい問題であると思います。チャイニーズ・ウォールを業法に従って構築して業務をしていたら、私法上の注意義務違反に問われる
おそれがあるわけです。ドイツの金融監督庁は、情報を遮断することによる顧客の利益と情報を共有した場合とを比較し、その差が著しいかどうかという基準を提示していますが、これでは実務的にはワークしないというのは、おっしゃる通りだと思います。そこで、学説の中には、むしろ顧客に対して一定の情報の開示義務を課すべきだ、そのほうが実務も安定するし、法的明確性もあるのではないかという議論も一部にはあるようです。しかし、そのような立法をした場合には、当該開示すべき情報がどこまで成熟しているのか、もし未成熟なものを渡してしまったりすると、かえって市場全体の観点からもデメリットが大きいということで、そのような立法論も支持されるには至っておりません。反対に、法律上、伝達が禁止されている情報以外は、すべて情報は共有されていることを前提にするべきであるという議論もあります。このように、利益相反管理体制とりわけチャイニーズ・ウォールを私
法上の効果を念頭に置きながら、どのように構築するかという問題は、理論的には大変に大きな論点なのですが、欧米においても未解明な部分が大変多いようです。そうすると一体実務ではどのように考えたらいいのかということに当然なるわけですが、そこはまさにグッドプラクティスの中で、皆さんで試行錯誤し議論していきましょうという趣旨で 36 条２項が制定されたのではないかとは思っております。
前田副会長

まだまだご議論があるかもしれませんけれども、そろそろ時間になりましたので、質疑はこれで終了させていただきます。神作先生、どう55

もありがとうございました。
次回のアナウンスをさせていただきます。次回は、７月 20 日の水曜日、13 時 30 分から 15 時 30 分です。いつもより開始時刻が 30 分早まっておりますので、ご注意ください。場所は当研究所の会議室で、千葉大学の青木浩子先生から、「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」というテーマで、ご報告をいただくことになっております。
それでは、本日はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうご
ざいました。

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［報告者レジュメ］

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配布資料

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資料１

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71

72

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資料２

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資料３

資料９

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資料４

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資料５

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資料６

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資料８

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資料10

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金融商品取引法研究会名簿（平成 23 年５月 11 日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦〃山 田 剛 志オブザーバー 藤 本 拓 資〃
永 井 智 亮
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃

荻 野
松 本
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬
髙 橋
若 林
小 林
萬 澤
安 田

明 彦
譲 治
仁 雄
日出海
公 一
肇
康
厚 男
良之助
和 子
陽 子
賢 治

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社法務部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

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［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

1412006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10 月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年４月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10 月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士142

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
2009 年７月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年２月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
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当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 32 号

金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備義務を中心として―
平成 23 年６月 24 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

公益財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8
東京証券会館内
電話〒103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-648-8 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会研究記録
第 号 金融商品取引業における利益相反32

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-648-8 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 32 号

金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備義務を中心として―公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会