金融商品取引法研究会研究記録
第 号 ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題

34

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-650-1 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 34 号

ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 23 年 9 月 12 日開催の研究会における京都大学大
学院法学研究科教授 前田雅弘 副会長による「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」と題するご報告とそれについての討論の議事録をお届けするものである。
前田副会長からは、ライツ・オファリングに関連するこれまでの制度整備の概要と課題等について、平成 17 年の会社法制定前、平成 17 年の会社法制
定、平成 23 年金融商品取引法改正までに区分してご報告いただいた後、平成 23 年の金融商品取引法改正で整備された、目論見書の交付方法の弾力化、「有価証券の引受け」範囲の見直し、公開買付規制・大量保有報告規制の適用範囲の見直し、インサイダー取引規制の重要事実の明確化について、その概要と改正の理由、改正法の射程等についてご報告をいただいた。また、会
社法上の課題として、割当通知の発送期限や外国の証券規制への対応、コミッ
トメント型と自己新株予約権の有利処分の問題を取り上げられ、金融庁・開示制度ワーキング・グループ法制専門研究会の報告書案などもご紹介いただ
きながら、これらの論点について大変興味深いご指摘をいただいた。このご報告を巡り、いつものように委員やオブザーバーの先生方から活発なご議論があり、大変有意義な研究記録となっている。
ご報告をいただき、議事録の整理にご協力いただいた前田副会長に厚くお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた委員やオブザーバーの先生方に心から感謝申し上げる次第である。
平成 23 年 11 月

公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

東

英

治

ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題（平成 23 年９月 12 日開催）
報 告 者

前

田

雅

弘

（京都大学大学院法学研究科教授）
目次

Ｉ．ライツ・オファリングの意義と形態…………………………………… 1
１．ライツ・オファリングの意義
２．コミットメント型ライツ・オファリング
Ⅱ．平成 23 年金融商品取引法改正までの経緯 …………………………… 2
１．平成 17 年会社法制定前
２．平成 17 年の会社法制定
３．タカラレーベンによるライツ・オファリング
４．平成 23 年金融商品取引法改正までの制度整備
Ⅲ．平成 23 年金融商品取引法改正 ………………………………………… 8
１．概要
２．目論見書の交付方法の弾力化
３．
「有価証券の引受け」の範囲の見直し
４．公開買付規制の適用範囲
５．インサイダー取引規制における重要事実との関係
Ⅳ．会社法上の課題……………………………………………………………16
１．割当通知の発送期限
２．外国の証券規制への対応
３．コミットメント型と自己新株予約権の有利処分
討議……………………………………………………………………………21

報告者レジュメ…………………………………………………………………45
資料……………………………………………………………………………53

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 23 年９月 12 日）

報 告 者 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士

オブザーバー古澤知之

金融庁総務企画局市場課長

〃

永

井

智

亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

荻

野

明

彦

大和証券グループ本社経営企画部長

〃

松

本

譲

治

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

三

森

肇

日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

治

日本証券経済研究所理事長

研 究 所 東

英

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所主任研究員

〃

萬

澤

陽

子

日本証券経済研究所研究員

〃

安

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題
前田副会長

定刻になりましたので、「金融商品取引法研究会」の第４回会

合を始めさせていただきます。
まず、お知らせといたしまして、オブザーバーに変更がございます。これまで金融庁からは藤本拓資前市場課長にご参加いただいておりましたけれど
も、今回からは古澤知之市場課長にご出席いただくことになりました。どうぞよろしくお願いいたします。
既にご案内のとおり、本日は私、前田から、「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」と題して報告をさせていただきます。お手元にレジュメがまいっていると思いますので、早速それに沿って進めさせていただきます。

Ⅰ．ライツ・オファリングの意義と形態
１．ライツ・オファリングの意義
ライツ・オファリングとは、株主全員に新株予約権を無償で割り当てることによる増資手法です。すなわち、株主割当ての方法による新株発行及び自己株式処分のうちで、新株予約権無償割当てによって株主が株式の割当てを受ける権利を譲渡することができるタイプのものということになります。ライツ・イシューとも呼ばれていましたけれども、現在はむしろライツ・オファ
リングという呼び名がよく用いられるようになっているようです。
２．コミットメント型ライツ・オファリング
ライツ・オファリングのうちで今後の利用が想定されていますのは、特にコミットメント型といわれるものです。お配りした資料２、２枚目の右側、金融庁の担当者がおつくりになられた図が非常にわかりやすいので、これに1

沿って見ておきますと、この図の左側の（Ａ）はすべてのライツ・オファリ
ングに共通でございまして、①会社が新株予約権無償割当てをして、②株主は行使をしてもいいし、②́ 払込みをしたくなければ、市場で売却をしてもよい。特にコミットメント型になりますと、これに右側の（Ｂ）がプラスさ
れてまいりまして、③あらかじめ新株予約権に取得条項をつけておいて、行使期間満了前の一定時点で、会社がまだ行使されてない新株予約権を株主から取得する。そして④会社は新株予約権を証券会社に売却し、⑤証券会社が新株予約権を行使して株式を取得し、⑥その株式を市場等へ売却する。こういう方法がとられることになります。このコミットメント型は、最終的にはすべての新株予約権が行使されますので、発行会社が確実に資金調達できるメリットがあるといわれているところです。

Ⅱ．平成 23 年金融商品取引法改正までの経緯
１．平成 17 年会社法制定前
1‑1

新株引受権証書の制度

そこで、まず平成 23 年金融商品取引法改正までの経緯を見ておきたいのですけれども、ライツ・オファリングとかライツ・イシューとかいう呼び名が登場したのは比較的最近のことだと思うのですけれども、株主割当てであって、割当てを受ける権利を譲渡できるというタイプの新株発行は何も目
新しい方法というわけではなくて、会社法制定前から存在していました。すなわち、会社法制定前には、新株引受権証書の制度が存在いたしました。制度の概要はレジュメに記載のとおりですけれども、新株引受権の譲渡を認めますと会社の事務処理の負担がふえますので、実際には上場会社でも新株引受権の譲渡を認める例は非常に少なかったようです。特に新株引受権証書が上場までされる例はまれであったようです。
1‑2

新株予約権の通常の株主割当て

さて、会社法制定前に、株主割当てで割当てを受ける権利を譲渡できるというタイプの新株発行を行う方法としてもう１つ、新株予約権を通常の株主
2

割当ての方法で発行するということはできました。ここで「通常の」といっていますのは、次に見る、無償割当てでなくという意味です。つまり、株主に新株予約権の引受権を与えて無償で発行するということをやりますと、実質的には株主割当ての新株発行と同様のことを実現することが可能でありました。
２．平成 17 年の会社法制定
2‑1

新株予約権無償割当ての制度の創設

平成 17 年制定の会社法では、制度の簡素化を図るために、新株引受権証書の制度が廃止され、株式の割当てを受ける権利を譲渡できるタイプの株主割当ては新株予約権無償割当てによって行うことになりました。結局、会社法のもとでは、株主割当ての方法は、割当てを受ける権利の譲渡を認めるかどうかでやり方が異なってくることになります。つまり、譲渡を認めるときだけ新株予約権を利用するという形をとりますので、話が少しややこしくなっています。
立法論としては、新株予約権無償割当てで、譲渡制限を付けた新株予約権を付与することもできるのですから、譲渡の有無にかかわらず、いっそのこと、株主割当てはすべて新株予約権無償割当ての方法によるとしたほうが、制度としてよりすっきりするようにも思われるのですけれども、ともかく現
行法は譲渡を認めるときだけ新株予約権無償割当ての方法をとることにしています。
このように譲渡を認めるときと認めないときとで株主割当ての方法は大きく異なるわけですけれども、譲渡を認める場合と認めない場合、つまり新株予約権無償割当てを使う場合と使わない場合とで、整合性のとれた解釈をする必要があると思います。
例えば後で出てまいりますように、新株予約権無償割当ては有価証券の募集に該当するかという論点がございますけれども、新株予約権無償割当てを用いる場合と用いない場合とでパラレルな解釈をすべきだと考えられます。
3

この問題は後ほど検討させていただきます。
こうして新株予約権無償割当ての制度が導入されたわけですけれども、会社法施行後、この制度は株主割当てによる資金調達という制度目的本来の使い方ではなくて、むしろ敵対的企業買収に対する防衛策の目的での利用のほうが注目されていました。しかし、平成 21 年のスタディグループ報告で、
第三者割当ての新株発行によって既存株主が害されているのではないかという問題が指摘され、それを受けて、第三者割当てについての開示府令の改正、さらには取引所規則の改正が行われるという流れの中で、つまり第三者割当てに対する風当たりが強くなってきたという状況の中で、本来の制度目的、
つまり既存株主の利益保護に手厚い資金調達の方法としてライツ・オファリ
ングを活用すべきだという声が強くなってきたということだと思います。
2‑2

新株予約権の通常の株主割当て

なお、新株予約権の無償割当てではなくて、先ほど申しました新株予約権の通常の株主割当ての制度は、会社法のもとでも引き続き利用可能ですけれども、無償割当てよりは手続が面倒です。つまり、割当てをするまでに株主に申込みをさせて、それに対して割り当てるという手続を挟まなければなりませんし、公開会社であれば必ず取締役会決議が必要になってまいります。
新株予約権無償割当てであれば、申込みを待たずにいきなり割り当てることができますし、決定機関も定款で取締役会以外の機関にすることもできます。
ですから、新株予約権無償割当ての制度ができた会社法のもとでは、株主割当ての新株発行を無償割当ての制度を使わずに、あえて新株予約権の通常の株主割当ての方法で行う実益はなさそうに思われます。
３．タカラレーベンによるライツ・オファリング
さてその後、昨年、タカラレーベンが、我が国で最初にライツ・オファリ
ングを利用した資金調達を行いました。資料３でその概要がわかりますが、レジュメに挙げたような日程で実施されました。
このような実例があらわれたのですけれども、実務界からは、このままで4

は使いにくい、特にタカラレーベンのケースは、３月５日の取締役会決議か
ら５月末の行使期間満了まで、全部で３カ月近くかかっており、長期間かかるという問題点が指摘されていました。このような状況の中で、既に平成
23 年金商法改正までにも、ライツ・オファリングを利用しやすくするための若干の対応がされてきました。
４．平成 23 年金融商品取引法改正までの制度整備
4‑1

有価証券届出書の提出時期の短縮

まず、平成 22 年４月 23 日施行の開示府令の改正、これはお手元の証券六法に既に反映されている改正ですけれども、ライツ・オファリングにおける有価証券届出書の提出時期が短縮されました。株主割当てによる新株発行については、割当日の 25 日前までに届出を要するという特則が設けられていますけれども、内閣府令で例外を定めることが認められており、これを受けて開示府令３条に５号が新設され、ライツ・オファリングがその特則の例外とされました。特則の例外、つまり原則に帰るということで、通常の待機期
間の 15 日が確保されていれば足りるということにされました。先ほどのタ
カラレーベンのケースはこの改正前に行われたものでありましたけれども、
仮にタカラレーベンのケースがこの改正後であれば、先ほどのレジュメで見ました日程の①と③の間を 10 日間短縮できたということになります。
注意を要しますのは、この例外が認められるのはライツ・オファリングだ
けでありまして、通常の株主割当ての新株発行、つまり割当てを受ける権利を譲渡できないタイプの株主割当ては、やはり割当日の 25 日前の届出が必要です。
なぜライツ・オファリングについてだけ短縮を認めたのか。これを考える
ためには、なぜ４条４項本文が株主割当てによる新株発行については、割当日の 25 日前までに届出を要するという特則を設けているのかということから考えなければならないのですけれども、株主割当ての場合は割当日４日前の権利落ち日時点で株主名簿上の株主でいれば、払込みを経済的に強制され5

ることになる。つまり、引受けをすれば安く株式を取得できますので、それで権利落ち分を埋め合わせることができますけれども、引き受けなければみすみす損をすることになる。ですから、払込みをしたくない株主は、割当日４日前までに株式を売却しておく必要がある。つまり、損をしたくない株主
は、払込みをするか、それとも持株の売却をするかの投資判断を迫られる。
この熟慮期間を確保するために、割当日の 25 日前までに届出をせよということにしている。こう一般に説明されてまいりました。
しかし、新株予約権の無償割当てが行われる場合には、損をしたくない株
主は新株予約権を譲渡することで権利落ち分を埋め合わせることができます。つまり、新株予約権を行使したくないのであれば、新株予約権を譲渡すればいい。ですから、それほど重大といいますか、深刻な投資判断を迫られることにはならないと考えることができます。
ライツ・オファリングだけを通常の株式の株主割当てとは区別して、25日前までの届出を要しないとした理由について、特に立案担当者の解説等は見当たらなかったのですけれども、短縮を正当化する理由としては、期間を短縮したいというニーズとともに、理論的にはこういう説明になるのだろうと思います。
4‑2

目論見書の交付時期の明確化

さらに、この開示府令改正の際に、ライツ・オファリングにおける目論見書の交付時期が明確化されました。すなわち、開示ガイドライン 15‑6 が新設され、新株予約権無償割当てに係る目論見書は、割当通知を受理した日に新株予約権証券の取得が行われるものとして、あらかじめまたは同時に交付しなければならないものとされました。新株予約権無償割当てと目論見書との関係は、まさしく今回の平成 23 年改正で焦点の１つになった難しい問題です。
そもそも新株予約権無償割当ては有価証券の募集に該当するのかというところから問題になってまいります。形だけ見ますと、新株予約権無償割当て
は株主の申込みなしに、いきなり自動的に割当てをします。取得の申込みが6

ないのだから取得の申込みの勧誘もあるはずがなく、したがって幾ら株主の数が多くても募集にはなり得ない、というように形式的には見えるわけです。
しかし、これについては、開示ガイドライン 2‑3、このガイドラインは前からあるガイドラインですけれども、ここで新株予約権無償割当てについて
は、新株予約権証券の取得勧誘に該当することに留意する、という解釈が明らかにされています。そして、このような解釈をとる理由を金融庁が明らかにしており、資料４ですけれども、平成 19 年に、パブリックコメントに対する考え方の中で、「新株予約権の行使時の払込みを含めて考える必要があり、実質的には株主割当てによる株式の募集と同様であると考えられることから、新株予約権の無償割当てについては、取得勧誘に該当することと考えられます」という見解を示しており、正当な解釈だと思われます。
確かに形だけを見ますと、勧誘はないかのごとくです。株式の無償割当て
であれば、募集はあり得ないと思うのですね。新株予約権の無償割当ても一見それと同じようにも見えるのですけれども、割当日の株主に新株予約権の無償割当てを行うということは、通常の株式の株主割当てに対応させて考えてみますと、割当日の株主に株式の割当てを受ける権利を付与することに相当する行為でありまして、通常の株式の株主割当ての場合には、株式の割当てを受ける権利を付与することが募集に当たることは異論のないところです。
割当てを受ける株主の立場からしますと、新株予約権の無償割当てを受けるのも、譲渡できない割当てを受ける権利を与えられるのも、譲渡の可能性の点を除けば実質的に同じはずでありまして、募集に当たるかどうかという
問題が新株予約権無償割当てと通常の株式の株主割当てとで異なるのは不合理です。新株予約権の無償割当ては取得勧誘に該当するという考え方は正当だと思われ、次に見ますように、今回の 23 年改正もこの考え方が基礎になっています。
以上のような経緯を前提として、それでは今回の平成 23 年金融商品取引
法改正について見てまいりたいと思います。
7Ⅲ．平成 23 年金融商品取引法改正
１．概要
平成 22 年 12 月 24 日に公表されたアクションプランにおいて、ライツ・オファリングの制度整備が挙げられ、さらに本日ご出席の黒沼悦郎先生を座長とする開示制度ワーキング・グループで検討が行われ、平成 23 年１月に、
資料１のワーキング・グループ報告書が取りまとめられました。これを受けて、平成 23 年の金商法改正によって、ライツ・オファリングに係る開示制度等の整備が行われました。整備が行われた事項はレジュメに挙げたとおり
であり、順に内容を概観しておきたいと思います。資料５が、関係する条文の新旧対照表になっていますので、適宜ご参照をいただければと思います。
２．目論見書の交付方法の弾力化
2‑1

改正の概要

目論見書の作成義務を定める 13 条１項にただし書きが新設され、ライツ・オファリングについては、一定の要件のもとで目論見書の作成を不要としました。具体的には新株予約権が上場され、有価証券届出書等の提出後、遅滞なく届出を行った旨、その他の事項を日刊新聞紙に掲載すれば、目論見書の作成は不要になるというものです。そして、交付については、交付義務の適用除外を定める 15 条２項のただし書きの規定に３号として、「第 13 条第１項ただし書きに規定する場合」が新設されました。13 条 1 項ただし書きに規定する場合、つまり先ほどの作成が不要とされる場合には交付が不要になるということです。
2‑2

交付方法の弾力化を許容する理由

そこで、一定の要件のもとで目論見書の作成、交付を不要とすることを許容する根拠は何かということを確認しておきたいのですけれども、ワーキン
グ･グループ報告は次の３つの理由から、ライツ・オファリングでは目論見書を交付する必要性は高くないと述べています。
8

第１に、株式の取得を望む株主は、新株予約権を行使することで確実に株式を取得することができるため、行使を急ぐような圧力が生じる可能性は一般の募集より高くないこと。
第２に、割当て対象が株主であり、発行者に関する情報を有していることが多いこと。
第３に、新株予約権が上場される場合には、新株予約権を市場価格で売却するという選択肢があることです。
第１の理由については、この指摘のように、取得したければ確実に取得できるという状況であれば販売圧力、ここでは行使せよという圧力ということになろうかと思いますけれども、それは小さいと考えることができます。そして、販売圧力の大きさに定型的な差が存在するのであれば、それに応じて目論見書交付の必要性に差を設けることは合理的な措置だと思われます。第２の理由ももっともだと思われます。
ただ、第１、第２の理由だけであれば、通常の株式の株主割当てについても妥当いたします。ですので、通常の株主割当ての場合との整合性を説明するためには、第３の理由づけが必要になってくると思われます。第３の理由
は、先ほど有価証券届出書の提出時期をなぜライツ・オファリングだけ短縮していいのかという問題について考えたのと実質同じことをいっているのではないかと思います。つまり、通常の株主割当てであれば、割当日現在の株
主は払い込まずに損をするか、払い込むかの重大な投資判断を迫られる。それに対してライツ・オファリングの場合は、もう１つ、新株予約権を譲渡するという選択肢が与えられるために、投資判断の重大性はそれだけ小さくなる。この第３の理由によって、株主割当てのうちライツ・オファリングについてだけ、目論見書の交付方法を弾力化することが理論的に正当化できるのではないかと思います。
2‑3

目論見書の交付に代わる日刊新聞紙への掲載

さて、改正法は、一定事項の日刊新聞紙への掲載を要件としています。そして、資料２の担当者解説によりますと、日刊新聞紙に EDINET のウェブ
9

ページのアドレスなどを掲載することが想定されているようです。コストだ
けを考えますと、日刊新聞紙への掲載ではなく、電子的な方法、例えば会社法の電子公告等を利用することもあり得たところだと思うのですけれども、
恐らくはデジタルデバイドの問題を考慮して、電子的な方法では周知力が十分でない、日刊新聞紙への掲載という方法がよいと考えられたのではないかと思われます。
少し考えておきたいのは、株主には会社法上、新株予約権の割当通知がなされます。そうしますと、日刊新聞紙への掲載によるのではなく、割当通知のときに一緒に EDINET のアドレスなどを通知するという方法もあり得たように思われるのですけれども、このような方法は採用されませんでした。
その理由としては、割当てを受けた株主から新株予約権を譲り受けた者への情報提供のためなのかということも考えてみたのですけれども、しかしもともと目論見書は割当通知を受けた株主にしか交付しないわけですから、新株予約権を譲り受けた者への情報提供のためとは考えにくいように思われます。
そうしますと、その理由は必ずしも明らかではないのですけれども、目論
見書は、募集による取得の場合に、あらかじめまたは同時に交付するのが原則です。遅くとも取得と同時には情報提供がされなければなりません。割当通知がありますと、先ほど見た 2010 年の開示ガイドライン改正で明らかにされたように、割当通知を受領した時点で取得があると見るべきであって、その段階で EDINET のアドレスなどが通知されるだけでは、同時に情報提供がされたと見ることはできない。つまり、株主側は割当通知に記載された
EDINET のアドレスをたどって、その後、ようやく情報を入手できるのであって、それでは同時に情報を提供することにはならない。こう考えられたのではないかと推測するのですけれども、このような理解でいいか、ご教示をいただければ幸いです。

10

３．
「有価証券の引受け」の範囲の見直し
3‑1

改正の概要

金商法２条６項の引受人の定義規定に３号が新設され、コミットメント型
ライツ・オファリングにおいて、コミットメントを行う者を引受人と位置づけることにしました。そういたしますと、これに連動して、コミットメントを行う行為は金融商品取引業の１つである有価証券の引受けに該当するとことになりますけれども、それに伴い、28 条７項の「有価証券の元引受け」の定義規定に３号が新設され、新株予約権を発行者等から直接に取得して行使するという内容の契約をすることを、有価証券の元引受けと位置づけることにしました。
これにより、コミットメントを行う行為は引受けになりますので、これを業としてすることは第一種金融商品取引業となります。また、引受けになりますので、著しく不適当と認められる数量、価格等による引受けを行っている状況は、不適正な業務運営として規制されることになります。さらに、元引受けになることで、最低資本金の上乗せ規制がかかってきますし、適切な引受け審査を行っていない状況は、不適正な業務運営として規制をされることになります。
それから、21 条４項３号の「元引受契約」の定義規定に３号が新設され、新株予約権を発行者等から直接に取得して行使するという内容の契約を元引受契約に含めることにしました。これによって、コミットメントをした証券
会社は、有価証券届出書の虚偽記載等に関する損害賠償責任の責任主体となります。
このほか、ワーキング･グループ報告にはなかった部分ですけれども、44条の４、引受人による信用供与を制限する規定が改正され、引受人となった証券会社が株式を売却する場合の信用供与を制限することにしました。
以上のように、コミットメント型の場合の証券会社の行為を引受けと見ることによって、それに連動した金融商品取引法の引受けに関する規制を及ぼすことが可能になりました。
11

3‑2

改正の理由

改正の理由として、ワーキング･グループ報告書４ページでは、コミット
メントを行う証券会社の行為は、行為態様、リスク負担の点で残額引受けに類似すると指摘されていました。すなわち、コミットメントを行う証券会社
は、発行される新株予約権のうち、権利行使のない残部について取得及び権利行使をすることを約束いたします。
残額引受けは、その定義によりますと、有価証券の募集等に際し、有価証券の全部または一部につき、他にこれを取得する者がない場合に、その残部を取得することを約束することであり、ライツ・オファリングの場合は、発行される新株予約権は一たんすべて株主によって取得はされて、未行使分だ
けを証券会社が取得する形をとりますので、形の上では残額引受けには該当いたしません。しかし、新株予約権が行使されないリスクは証券会社が負担することになりますので、実質的には残額引受けと同視すべきものです。このような理由から、改正法はコミットメントを行う者を引受人と位置づけるとともに、その行為を有価証券の引受けとすることにしたわけです。合理的な説明がなされているものと思われます。
3‑3

改正法の射程

少し確認しておくべきことは、この引受け概念の拡大は、改正法の規定の文言から明らかなように、ライツ・オファリングに限られておりません。公
募とか第三者割当てで新株予約権が発行された場合、さらには通常の新株予約権の株主割当ての方法がとられた場合であっても、ともかく新株予約権の未行使分を取得して行使するという約束がされるのであれば、同じく引受けに当たることになります。ライツ・オファリング以外に現実にこういう利用の仕方がされるのかは明らかではありませんけれども、もしこういう利用がされるのであれば、同様の販売圧力、つまり行使せよという圧力が生じ得ますので、改正法がライツ・オファリングに限らずに引受け概念を拡大したのは一貫した考え方に基づいており、正当だと思われます。

12

４．公開買付規制の適用範囲
4‑1

改正の概要

続きまして、公開買付規制の適用範囲に入らせていただきます。一定の場合に公開買付によらなければいけないということを定めました 27 条の２の規定では、新株予約権の行使による株券等の買付けを適用除外としています
けれども、新株予約権のうち、一定のものを内閣府令で除外できることにし
ました。
4‑2

改正の理由

改正の理由として、ワーキング･グループ報告の６ページにおいて、ライツ・オファリングが行われた場合には、公開買付け規制における株券等所有割合
は特殊な変動をすることが指摘されました。
すなわち、27 条の２第１項により、株券等の買付け等は、株券等所有割
合が一定割合を超えることになる一定のものは公開買付けによらなければならないとされており、その「株券等所有割合」の算式は 27 条の２第８項に規定があり、１号の買付者の株券等所有割合のほうで見ておきたいと思うのですけれども、１号の規定は、ＡをＢで除して得た割合となっています。分
子のＡは買付者の所有する株券等に係る議決権数、分母のＢは発行会社の総議決権数プラス買付者（および特別関係者）所有の一定の有価証券に係る議決権数とされています。分子のほうの「株券等」には新株予約権証券も含まれます。新株予約権の目的たる株式の議決権を加えることになります。分母の「有価証券」のほうは、潜在的に議決権が生じ得るものを広く含んでおり、新株予約権証券も入ってきます。つまり、買付者の株券等所有割合を計算す
るときに、買付者が持っている新株予約権は分子・分母とも株式と同じに扱ってしまう。つまり、買付者の意思だけで株式にかえることができるのですから、買付者が持っている新株予約権は株式と同じに見てしまってカウントをする。それに対して、買付者以外、正確には買付者と特別関係者以外ですけ
れども、その有する新株予約権は分子に入らないのはもちろんのこと、行使されるかどうかわかりませんので、分母にも加算されません。
13

そしてこのように買付者の有する分については、新株予約権の段階、つまり行使される前の段階で規制をかけるかわりに、買付者が新株予約権を現に行使して株式を取得する段階については、重ねて規制がかからないように、27 条の２第１項ただし書きで、新株予約権を有する者はその新株予約権を行使して行う株券等の買付け等は公開買付けによることを要しないことにしているのです。非常にややこしいのですけれども、これが改正前の規制です。
この改正前の規制のままですと、ライツ・オファリングの場合、どうなるかといいますと、新株予約権無償割当てがされますと、買付者の株券等所有割合は分母・分子ともに同じ数がプラスされることになりますので、増加します。つまり、買付者分は、行使しようがしまいが、ともかく１未満の分数に分子・分母、同じ数を足すことになりますので、株券等所有割合は増加する。そして、その後、買付者以外の有する新株予約権が行使されるたびに、分母の総株主の議決権数が加算され、徐々に株券等所有割合は減少していく。
新株予約権がもし全部行使されますと、株券等所有割合はもとに戻る。つまり、新株予約権が全部行使されますと、通常の株式の株主割当てで株主全員が引受けをしたのと同じことであり、買付者の株券等所有割合は変わらないことになります。コミットメント型はまさしく新株予約権が全部行使されることになりますので、最終的には株券等所有割合はもとに戻ることになります。
ワーキング･グループ報告書７ページでは、ライツ・オファリングの場合には株券等所有割合の変動にこのような特性があることから、このような特性をとらえて手当てが必要ではないかという問題を指摘していました。ワー
キング･グループ報告書が指摘しますように、一時的に株券等所有割合が上がって、徐々に下がっていって、そしてコミットメント型であればもとに戻るという特性を考慮しますと、そのような一時的な状況だけをとらえて公開買付け義務の発生の有無を決するのは適切ではないと思われます。何よりもライツ・オファリングというのは、そもそも会社の支配関係にできるだけ影響を与えずに資金調達するための手法であるはずであり、この場面で一時的
14

な現象だけを見て公開買付け義務を発生させるのは不合理です。改正法は、新株予約権のうち、内閣府令で定める一定の新株予約権は 27 条の２第１項の適用除外の対象から外して、原則どおり新株予約権を行使して株式を取得した時点で、初めて株券等の買付け等に当たるということにしています。つまり、一定の新株予約権は取得時点ではなく行使時点のほうでカウントするということです。
これを受けて、担当者解説によりますと、内閣府令では一定の新株予約権として、ライツ・オファリングの場合の新株予約権を定めるとともに、施行
令の改正により、株券等所有割合を算定するときの分子･分母の「株券等」と「有価証券」というところから同じ範囲の新株予約権を外して、新株予約権のままではカウントしないよう手当てがされる見込みだということです。
公開買付け規制との関係を見てまいりましたけれども、同じ問題は、大量保有報告規制における株券等保有割合の算定についても妥当します。こちら
は法律の改正は不要で、大量保有府令の改正になるのだと思います。公開買付け規制、大量保有報告規制との関係については、まだ内閣府令、政令が出ておりませんので、この程度にさせていただきます。
５．インサイダー取引規制における重要事実との関係
5‑1

改正の概要

改正法関係の最後に、インサイダー取引規制における重要事実との関係について触れておきたいと思います。改正前は新株予約権無償割当てに関する決定はインサイダー取引規制における重要事実として個別列挙はされていませんでしたけれども、改正法はこれを新たに重要事実として個別列挙することにしました。
5‑2

改正の理由

ワーキング･グループ報告書では特に検討はされていなかったのですけれ
ども、新株予約権無償割当てに関する決定は、本来は会社法で新株予約権無償割当ての制度が導入されたときに重要事実に加えておくべきものであった
15

と思われます。通常の新株予約権の発行は前から重要事実とされていました。
通常の新株予約権の発行を株主割当てでやって、しかも無償で行う、そうい
う決定が重要事実になっていたのですから、新株予約権無償割当てに関する決定が重要事実と定められていなかったのは均衡を欠いていたと思われます。投資者の投資判断に与える影響に変わりはないはずであり、今回の改正前から包括規定で重要事実と解釈すべき事実であったと思われますけれど
も、今後、ライツ・オファリングが利用されていくことを考えますと、この制度整備の機会に重要事実として明示をすることにしたのは合理的であると思われます。
金商法の 23 年改正につきましては、この程度にさせていただきます。23
年改正の問題につきましては、ワーキング･グループ座長の黒沼先生に後ほどご教示をいただければ幸いです。

Ⅳ．会社法上の課題
１．割当通知の発送期限
残った時間で、会社法上の課題について検討しておきたいと思います。
まず、現在進行中の会社法改正作業の中で、ライツ・オファリングに要する期間を短縮するための会社法上の手当てとして、割当通知の発送期限を現
行法では「行使期間の初日から２週間前」となっているのを、「効力発生日
後遅滞なく、かつ行使期間の末日から２週間前」とすることが検討事項とされています。現行法は新株予約権行使の準備をするための期間として、行使期間が開始する前に２週間という時間的余裕を確保しています。改正提案のうち、「効力発生日後遅滞なく」という部分は株式の無償割当てでも既に現在そうなっており、遅滞なく株主に権利内容の変更を知らせるのが適切だと考えられますので、こちらは問題ないと思われるのですけれども、問題は「行使期間の末日から２週間前」とすることはどうかです。
通常の株式の株主割当てであれば、割当通知は申込期日の２週間前とされており、引受けをするかどうかの判断のために２週間確保されています。そ16

うしますと、新株予約権無償割当てでも行使期間の末日から２週間前で、２週間の準備期間が確保されるからそれで問題はないようにも思われますけれ
ども、通常の株式の株主割当てとは少し違いがあることは考えておく必要があります。通常の株式の株主割当てであれば、申込期日までのどの時点で申込みをしても同じことなのですね。申込期日ぎりぎりに申込みをしても、引受けが成立して発行決議で定めた払込期日か払込みをした日に株式を取得することになります。
これに対して、新株予約権無償割当ての場合は、行使をした日に株主になりますので、行使期間と準備期間とが同時に進行していきますと、準備をぐ
ずぐずしていますと、いいタイミングで行使して株式を売却する機会を逸してしまうおそれがあります。このことを重視しますと、ともかく皆に２週間の準備期間を確保した後で、一斉に行使期間に入っていくのがいいということになりそうですけれども、しかしその半面、新株予約権の場合は行使せずに新株予約権を譲渡するという選択肢がございます。ですから、行使期間に入る前に２週間もの準備期間を設ける必要はないのではないか。ライツ・オ
ファリングに要する期間短縮というニーズを考え併せますと、行使期間の末日から２週間前という改正提案には十分な合理性があるのではないかと思います。
２．外国の証券規制への対応
ワーキング･グループ報告書の最後の部分で、外国の証券規制への対応についての課題が指摘されていました。外国の証券規制とされていますけれど
も、差し当たり具体的に想定されているのは、主にアメリカの証券規制だと思われます。すなわち、日本の会社が行うライツ・オファリングであっても、アメリカに居住する株主に株式が交付されることになりますと、1933 年証
券法上の募集に該当して、ＳＥＣへの登録義務が生じることがあり、そして登録後には、今度は 1934 年証券取引所法に基づく継続開示義務を生じることがありうる。これは日本の会社にとっては大きな負担となります。
17

資料６のＳＥＣ規則 801 条は登録が免除される場合を定めていますけれど
も、801 条の（ａ）の（１）から（６）までの要件、例えば（２）にありますように、
アメリカ居住株主の株式保有比率が 10％以下でなければいけないというよ
うに、幾つかの要件を満たさなければなりません。
この登録義務はライツ・オファリングだけではなくて、組織再編でも、アメリカ居住株主に株式を交付することになる場合には、同じく問題になってきます。タカラレーベンのライツ・オファリングのケースは、この規則 801
条の登録免除要件を満たして登録を免れたようですけれども、組織再編関係
では現に日本の会社が提出を余儀なくされたケースが何件か出ているようです。たまたまアメリカ居住株主が多数いるせいで、アメリカが自分の国の投資者を保護するために設けた規制を受けて、日本の会社が円滑にライツ・オ
ファリングを利用できなくなるというのは不合理です。そこで、アメリカ居住株主による新株予約権の行使に制限を設けることができないかということが検討課題となってまいります。ここでは株主平等原則との関係をどう考えればいいかという難しい問題が生じますので、この問題の解決に向けて、金融庁・開示制度ワーキング・グループに、本日ご出席の神作裕之先生を座長とする法制専門研究会が組織され、検討が行われているところです。まだ報告書は公表されていないのですけれども、神作先生と金融庁の古澤課長のご好意で、私は報告書案を見せていただくことができました。神作先生からは、
本日の研究会で報告書案の内容を取り上げてよいというご了解を得ています
ので、報告書案の骨子をここで取り上げさせていただきます。
報告書案では、ブルドックソース事件で最高裁が株主平等原則について示
した判断枠組み、すなわち必要性と相当性があれば差別的取り扱いも株主平等原則あるいはその趣旨に反しないという判断枠組みは、ライツ・オファリ
ングのような支配権の争いがない場面でも一般に利用できるのではないかとされ、ライツ・オファリングについて、必要性・相当性が認められるかを判断する際に、次のような要素を考慮すべきだと提言されています。
まず必要性の要件については、ライツ・オファリングにおいては、事務・
18

コスト負担を考えれば、行使制限をする必要性が生じるとされ、相当性の要件については、新株予約権の流動性が確保され、市場価格での取引により経済的利益の回収が可能な状況にある場合には、権利行使を制限される外国人
株主は新株予約権を市場で売却することによって経済的な不利益を受けないといえるし、市場で株式を購入して持分割合を維持することもできる、とされています。
一般にブルドックソース事件決定の射程については意見が分かれているところだと思いますけれども、報告書案で指摘されていますように、企業価値が毀損され、株主共同の利益が害されるような場合、相当の差別的取り扱い
は株主平等原則に反しないという部分は、買収防衛以外の場面でも妥当する
ように、最高裁の判旨は読むことができるように思いますし、読むのがよいと思います。買収防衛以外の場面でも、株主平等原則を貫くことが会社自体の利益を害するときまで、これを貫徹しなければならないと考えるべきではないと思います。
そして、まず必要性の要件は、報告書案のいうように、ライツ・オファリ
ングについては認められると考えてよさそうですけれども、より問題になるのは相当性のほうだと思います。権利行使を制限される外国居住株主は一方的に不利な扱いを受ける関係になります。つまり、権利行使できないこと自体に対する代償はありません。新株予約権の譲渡はできますけれども、譲渡はほかの株主も皆できるのですから、ほかの株主に比べて一方的に選択肢を奪われる扱いを受けることにはなります。
これが相当性との関係で問題にならないかですが、買収防衛の場面でも経済的補償が必要かどうか、大いに議論があるところですけれども、ライツ・オファリングの場合、報告書案で指摘されていますように、新株予約権の流動性が確保され、市場価格での取引で経済的利益の回収が可能であれば、実質的に権利行使を制限されることに不利益はないと考えることができます。
ですから、特に選択肢を奪われること自体に対する代償はなく、ほかの株主に比して一方的に不利な扱いを受けることにはなっても、それで相当性が欠19

けることにはならないと考えていいのではないかと思います。
あと少し考えておきたいのは、必要性・相当性の判断の基準時です。どの時点で必要性・相当性の有無を判断するか。必要性･相当性を満たすかどうかは、
新株予約権無償割当ての決定時点で判断せざるを得ないと思われます。
例えば決定時には相当性はあると考えて決定したけれども、現実には発行後に上場されたものの値がつかないというような事態になったとしても、そんな事後的な事情で相当性を欠いて株主平等原則違反だということになりますと、法的安定性が害されることになります。ですから、決定時点で流動性が確保され、市場価格で取引できる仕組みが合理的に構築されていれば、それで相当性は満たされるという解釈をすべきではないかと思います。
最後に、必要性･相当性をだれが判断するのか。買収防衛に関するブルドッ
クソース事件決定では、必要性については株主総会決議を尊重する、要するに、必要性は株主総会、相当性は裁判所という枠組みがとられました。報告書案で指摘されていることですけれども、この最高裁決定の枠組みは買収防衛の場面だからこそだと思います。つまり、買収防衛の場面では、利益相反の立場に立つ取締役に決定させることはできませんし、かといって、いい買
収か悪い買収かというようなことは裁判所にもわからないのでありまして、決定できるのはまだしも株主総会しかないという事情がある。
これに対して、ライツ・オファリングの場合は、こういう買収防衛の場合のような問題はありませんので、取締役会が決定できる。ただ、それは相当性とともにもろに裁判所の審査に服することになるのではないかと思います。結局、ライツ・オファリングの場合は、必要性･相当性とともに裁判所が決めると考えることになるのではないかと思います。この株主平等原則関係の問題につきましては、後ほど神作先生からお差し支えのない範囲でご教示をいただけますと幸いです。
３．コミットメント型と自己新株予約権の有利処分
最後に、自己新株予約権の有利処分規制という問題を取り上げさせていた
20

だきます。これはライツ・オファリングには限らないのですが、現在の会社
法には、新株予約権の有利発行規制はありますけれども、有利処分規制を欠いています。コミットメント型の場合、発行会社は自己新株予約権を証券会社に売却しますけれども、その価格は、いかに証券会社に有利であっても、有利発行規制に相当する規制は働かないことになります。自己株式処分のほうは、既に会社法制定前から新株発行に準じた手続をとる必要があるとされていましたし、会社法では新株発行と自己株式処分とは手続面では完全にそろえられましたけれども、新株予約権処分についてはなお手当てを欠いています。しかし、新株予約権についても、特に有利な価格で処分されますと、
有利発行と同じように既存株主の経済的利益が害されますので、ご出席の藤田友敬先生が、会社法制定前の早い段階から手当てが必要ではないかという問題提起をされていたところでありますけれども、ここは立法論として課題が残っているのではないかと思います。
有利処分に株主総会の特別決議を要求することになりますと、ライツ・オ
ファリングを利用しやすくしようという、現在向かおうとしている方向には反することにはなりますけれども、公正な価格で売却さえすれば、取締役会決議だけでいいわけですし、特別決議が必要になる場合であっても、決議の効力は最大１年間あります。ですから、ライツ・オファリングの円滑な利用を妨げることになるという理由は、新株予約権の有利処分規制の創設に反対する理由にはなりにくいのではないかと考えます。
多数の問題があり、雑駁な報告となりましたけれども、ただいまの報告につきましてご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。相互に関連する問題が少なくないと思いますので、どこからでもよろしくお願いいたします。

討

議

株式の割当てを受ける権利の譲渡性
黒沼委員

ワーキング・グループとは関係のない、簡単な質問なんですけれ

ども、会社法のもとで株主割当ての新株発行の方法は、割当てを受ける権利
21

の譲渡を認めるかどうかで異なるとおっしゃったんですが、会社法上の割当てを受ける権利については、譲渡性を持たせることもできると解されているのではないでしょうか。特に条文上は何も規定はありませんけれども、そういう記述をある体系書で読んだ記憶があるのですが。
前田副会長

会社法制定前は、割当てを受ける権利を新株引受権と呼んでいましたけれども、新株引受権を譲渡するのであれば、それは新株引受権証書
によりなさいという制度になっていましたね。会社法制定時に新株引受権証書の制度は廃止をし、そして割当てを受ける権利を譲渡できるタイプの新株発行は、新株予約権無償割当て制度によることにしたと私は理解しておりましたので、会社法のもとでは、株式の割当てを受ける権利は譲渡できないということが前提になっていたと理解をしていたのですけれども、ほかの先生
方、いかがでしょうか。
藤田先生、会社法制定時には、株式の割当てを受ける権利の譲渡性については、どう考えられていたのでしょうか。
藤田委員

私もよくわからないのですが、そもそも譲渡可能な株式を受ける

権利というものは観念しないのじゃないですか。旧法下の新株引受権ような譲渡の対象となる権利なるものはもう観念しないということにしちゃったので、譲渡できないという扱いになるのじゃないでしょうかね。
前田副会長

しかし、202 条 1 項で、株主に株式の割当てを受ける権利を付与するという形にはなっているのですね。株式の割当てを受ける権利というものはあるけれども、これが譲渡できるとなると、会社法制定時に新株予約権無償割当ての制度を入れたときの議論とは合わないのではないかと思うのですけれども。
黒沼委員

会社が決めることができるのですから、両方ともあり得ると思いますし、割当てを受ける権利に譲渡性を持たせても、実際どれだけ譲渡できるのかとか、その方式はとかいろいろな問題がありますから、そんな重要な問題ではないと思っています。
藤田委員

先ほどの譲渡の対象となる権利がないという表現はちょっとおか
22しかったかもしれませんが、従前の規定というのは、新株引受権が与えられた場合に譲渡できることを定めることができるという内容だったのですね（平成 17 年改正前商法 280 条ノ 2「前号ノ引受権ヲ譲渡スコトヲ得ベキコ
ト」）。そして、それが削除された。それで、そもそも株式を引き受ける権利を譲渡できるように決めることはできなくなった、譲渡の対象としうるような権利ではなくなったと整理したつもりではないかと思います。少なくとも立案担当者の発想はそうだったのではないかと思います。
コミットメントを行う証券会社と公開買付け規制
川口委員

本日のご報告では、公開買付け規制の適用範囲について、前の段

階、すなわち新株予約権を取得した段階で公開買付け規制をかけるのか、あるいは、新株予約権を行使し、株式を取得したときにかけるのかという問題
で、後者のように改正をしたというお話がありました。その趣旨は理解したのですが、結局のところ、証券会社が株式を取得する段階で公開買付けは要るということなのでしょうか。あるいは、その段階で、大量保有報告も義務付けられることになるのでしょうか。確認なのですが。
前田副会長

だれに公開買付け規制がかかる場面を考えておられるのでしょ

うか。
川口委員
前田副会長

証券会社です。
コミットメント型の場合のコミットメントを行う証券会社です

ね。
川口委員
前田副会長

はい。
コミットメントを行う証券会社は、今回の改正で引受人と扱われることになり、私の報告では、いろんな規制がそれに連動してかぶってくるという方向でお話をさせていただきましたけれども、引受人とされること
で、逆に規制を免れる面もあります。すなわち、株券等所有割合の計算について、引受人は一時的に株券等を保有するにすぎないという観点から、引受業務によって保有する株券等は、株券等所有割合の算定に際して加算しない
23

という規定がありますね。コミットメントを行う証券会社自身は、これで規制から外れることになるのではないかと思います。
川口委員

証券会社の行為が引受けに該当すれば、これまでの規制内容を変えずに、規制の適用を免れることになるということですね。
永井オブザーバー（以下 OBS） 証券会社が引受人になる場合には、株券等所有割合には加算されない方向で金融庁とはお話をさせていただいおり、新たなパブコメ等で回答が出される方向と理解しております。
前田副会長

先ほど申しましたように、引受業務として保有している株券等

は株券等所有割合の算定に当たっては加算しないけれども、その猶予期間をもっと長くしてほしいという要望があるようですね。
外国の証券規制への対応（その１）
近藤委員 「外国の証券規制への対応」というところでは、ブルドックソース事件決定を引用されているわけですけれども、この決定における必要性の判断というのは、結局、会社・株主全体の利益を考えたときに必要かどうかという基準ではなかったかと思います。しかし、ここでは事務コスト負担を考えれば行使制限をする必要性があるということになっているようです。コストを考えると必要であるということで必要性の基準を満たすというのでは、ちょっとハードルが低いかなという気がするのです。もしも経費がかかるから必要なのだといえばよいということになると、かなり許容される幅が広がってしまうのではないか。その結果、多くの場合に平等原則を無視できるというか、平等原則はあまり問題にしなくてよいことになるのかなという気がしたのです。
前田副会長

ライツ・オファリングの場合も、外国の証券規制のゆえにライツ・オファリングが実行できなくなりますと、会社にとっては損害だといっていいと思うのです。ただ、近藤先生のご指摘は、その不利益の大きさが、敵対的買収のような場合とは随分違うのではないかということだと思います。
24

自信があるわけではないのですけれども、必要性とか相当性とかいう基準
は、それぞれ別個に判断するのではなくて、相互に関連させて理解すべきものではないでしょうか。つまり、必要性が大きければ、それだけ大きな差別的扱いができるけれども、必要性がそれほどないのであれば、そんなに大きな差別的扱いはできないということだと思うのです。
逆にいいますと、今回の場合は、相当性の観点では外国居住株主についても経済的には不利益を与えないような措置がとられるわけですから、そちらから考えますと、必要性のほうはそんなに重大な損害を会社が受けることまでは要求しなくていいのではないかと思うのです。
近藤委員

そうですね。必要性だけ取り出して、こう書かれると、ちょっと気になったのですけれども、おっしゃるとおりかと思います。
中東委員

私も近藤先生と同じ問題意識を持っていまして、前田先生がおっしゃったように、必要性と相当性の相関関係で見ることそのものは、それでいいと思うのですが、やはり前田先生がおっしゃいましたように、米国が自国の投資者保護のために設けた規制が日本で妨げになっていることが不合理だという価値判断が入っているという理解でよろしいのでしょうか。
前田副会長
神作委員

そうですね。
この報告書は現時点では公表されていませんが、会議自体はもう終了しております。本報告書の大前提として、ライツ・オフアリングが利用される局面において、支配権の争奪について争いがない場面に限定して議論していることを申し上げます。
そういう意味では、まさに近藤先生や中東先生がおっしゃるように、そも
そもブルドックソース事件の最高裁の基準が適用される局面なのかどうかというところから問題になり得るところなのですけれども、一応実務として慎重に考えていく場合には、ブルドックソースの基準が適用されたとしても、それをクリアできるように準備しておく必要があるのではないかということから、ブルドックソース事件に基本的に準拠しながら議論をしています。
先ほどの中東先生の、価値判断があるかどうかというご質問につきましは、
25

多分そういう面は否定できないのではないかと思います。と申しますのは、
ＥＵ諸国のように株主に持株比率に従った新株引受権が認められている国でさえ、実務では、結局のところ、ライツを付与はするけれども行使させないという形でライツ･オファリングを行っていると伺っております。
ただ、どのような根拠に基づいてそのような実務を行っているのかその理由が必ずしもはっきりしなくて、同じ状況の株主を同じに扱う、これが株主平等だという会社法の規定を持っている国は、アメリカに居住する株主とそれ以外の株主とでは状況が違うんだ、だから、当該条文には触れない、こういった解釈をしている国もあるのですけれども、もうちょっと形式的に株主平等原則を規定している国では、会社法の解釈として正面から平等原則に違反しないとは非常にいいづらいところがあって、この問題についてはどの国でも非常に苦労しているように思います。
しかし、実務の方向はどうも、ヨーロッパでもアメリカに居住する投資家にはライツを行使させないということで定着しているわけで、日本はヨーロッパに比べたら、公開会社の株主に持ち株割合に従った新株を引き受ける権利が法定されていない分、ハードルが低いのではないかと思うところがありまして、どのようにしたらいいかという議論の中で、きょう、前田先生からご紹介いただいたような方向が出てきたということではないかと理解しております。
ほかに、金融庁の会議にご出席されている方もいらっしゃるので、ぜひい
ろいろと訂正あるいは補足していただければと思います。
中東委員

今の点でもう少しお教えいただければありがたいのですが、平等原則との関係で随分悩みが深いというのはわかるのですけれども、例えば、
従来でも自己株式取得を公開買付けで行う場合に、米国居住者を対象外とすることが実務的にも行われてきたと思うのですが、それとの関係はあるのか
どうか、１つお伺いできればと思います。
もう１つは、とりわけ組織再編に伴う Form F‑4 について、日米投資イニ
シアチブ等でも数年来ずっと議論してきたはずなのに、ここ２年ぐらい両国
26

関心事項としても扱われていないようでもあり、もう議論していないのかも思えます。本来的には、証券規制当局あるいは政府の間でこういったコンフ
リクトが起こらないようにすれば、そのほうが望ましいと思っているのですが、この点についてはどういう議論がなされているのでしょうか。
神作委員

私の理解では、前者の問題は、公開買付法を会社法と見るかどうかという大問題がありますけれども、直ちに会社法の株主平等の規定が適用される局面ではないと思うのです。株主平等の取り扱いという原理は、どこの国の公開買付けにも多分あるかと思いますけれども、ここで論じている問
題は、新株予約権の無償割当てという会社法上の問題ですので、伝統的に会社法の基本原理といわれてきた株主平等原則との抵触という点でより問題が深いのかなと思っております。
後者のご質問については、むしろ私よりも適切にご回答をいただける方がいっぱいいらっしゃるかと思いますので、お願いしてよろしいでしょうか。
松尾委員

私はもう古いのですけれども、昔 2002 年から 2005 年の３年間、金融庁で国際証券関係を担当していましたので、経済産業省と米国通商代表部（USTR）が共同議長をしていた日米投資イニシアチブの会合にも、金融庁の代表として出席していました。当時日本側からは、米国 2002 年サーベ
ンス＝オクスリー法（SOX 法）に関する要望をしておりました。そのほか、日米間には、日米財務金融対話や日米規制改革対話などの対話の場がありました。こうした経験から、私は、日本がいくら改善を主張しても、アメリカという国は自国中心主義であって、改善しないと思っております。日本一国だけ主張しても残念ながらアメリカには通らないのが現実ですので、こうした事態を克服するためには、ＥＵを含め国際的に団結してアメリカに対応する必要があります。それでもなかなか改善しない場合には、ＥＵもそうなのですが、結局、日本のほうで何とか手当てを考えるしかないということになってしまいます。

27

資金調達手法としての位置づけ
松尾委員

せっかくの機会ですので前田先生にちょっとお伺いしたいのですが、さきほど神作先生が、ヨーロッパでは株主割当ての原則があると指摘されました。そもそも日本はそういう原則がなくて、株主割当てもあり、第三者割当てもあり、公募増資もありということで、資金調達手法について自由な制度になっています。今回の法制度の整備は、そういう自由な資金調達手法の１つとしてライツ・オファリングを通じた資金調達をできるだけしやす
くするとともに、一定の規律を働かせることを目的とするものであると考えられますけれども、先生は資金調達手法は発行体が自由に選べばいいというお考えで、特に政策として違和感はないかとか、その辺はいかがでしょうか。
前田副会長

新株発行の方法として、公募を選ぶか、第三者割当てを選ぶか、それとも株主割当てを選ぶかというのは、会社が自由に選択すればいい話だと思います。
ただ、報告の中でも少し申しましたように、第三者割当てについては、現在さまざまな問題が起こってきているのは否定しがたいところだと思います
し、近い将来、会社法が改正されて、第三者割当てについては規制が強化される可能性もあるという状況にありますので、選択は自由ですけれども、現
実には、今後、ライツ・オファリングのような株主の保護に手厚い形の資金調達手法は、だんだん重要性を増してくるのかもしれません。しかし、公募
か、第三者割当か、株主割当てかで、特にどれがいいとか悪いとかいう問題ではないと私は理解しております。
募集概念との関係
松尾委員

追加で、細かいことなのですけれども、先生のレジュメの２ペー

ジ目のところで、まず１点目は、金融庁の企業開示ガイドライン 2‑3 で、引き続き新株予約権無償割当ては新株予約権証券の取得勧誘に該当するという解釈を示しています。私も政策論としては、新株予約権無償割当ての段階でできるだけ早く募集ととらえるというのは正当だと思っているのですけれど
28

も、役所をやめたからいえるのですが、「取得勧誘」と捉えるのは解釈論としては無理があるのではないかと思っています。
これは実質的には「取得勧誘」とみなすという一種のみなし解釈、立法論的解釈に他ならないと思っています。立法論として、法令上、たとえば「取得勧誘」とみなすという規定をちゃんと一言置けば済む話なので、そういう手当てをするべきだと思っています。この点は、平成 23 年金商法改正による改正後の 13 条 1 項ただし書で「当該有価証券の募集が新株予約権証券の募集（会社法第 277 条 1 項に規定する新株予約権無償割当てにより行うもの
であって…）」によって手当てされているといえるのかもしれません。
もう１つは、２ページ目の下のほうで、割当て日の 25 日前問題（金商法
4 条 4 項）で、実は私、ライツ・オファリングの促進のために金融庁に要望していて、内閣府令を改正していただいて（企業開示府令 3 条 5 号）ありがたかったのですけれども、そのときにちょっと調べてみて、もともと割当て
日の 25 日前の考え方は、先生のご説明のとおりなのですが、なぜ 25 日かというと、15 日（待機期間）プラス 10 日なのです。これは昭和 46 年証取法
改正のときに入ったままなのですが、今は権利落ちについてもＴ＋３になっていまして、10 日というのはかなり余分にとっているわけでありまして、
これは今後の立法論になるのですけれども、そもそも 25 日前の届出義務というのが現在でも必要なのかなと思います。特に上場会社については、15
日も中７日に短縮可能です（企業開示ガイドライン 8‑2）ので、実際には短縮されているわけで、25 日も要らないだろうとは思っています。
前田副会長

前のほうでご指摘くださった、新株予約権の無償割当てを割当て段階で募集と見るのは無理だとおっしゃられるのは、勧誘がないからです
か。
松尾委員
前田副会長

ええ。勧誘がないからです。
しかし、報告の中で少し申し上げましたように、普通の株主割

当て、つまり割当てを受ける権利を譲渡できないタイプの株主割当てであれ
ば、会社法 202 条に基づいて割当てを受ける権利を付与すれば、それで募集
29

になると一般に考えられているところではないかと思いますので、そのこととの整合性は必要になってくるのではないでしょうか。無償割当ての場合も、申込みはないけれども、その段階で行使を勧誘している、つまり、普通の株
主割当てで割当てを受ける権利を与えているのと同じ扱いにしなければ整合性がとれないのではないかと思いまして、金融庁が示された解釈は、私は非
常に説得力を感じたところではあるのですけれども。
松尾委員

私はもともと、金商法の解釈は文理を基本としたうえで趣旨を踏まえて行うべきとの考え方です。いくら正当な政策上の価値判断があるとしても、規定の文言を超える解釈をすることは解釈論の範疇でないと考えております。もともと開示における勧誘概念というのは、企業開示ガイドラインにありますように、業規制における勧誘より広い多義的な概念になっています（企業開示ガイドライン 4‑1）。それはそれで構わないと思っているのですけれども、新株予約権無償割当てを取得勧誘と解することはいかにもフィクションであると思います。株式無償割当てにより株式を発行する場合は、「有価証券の募集」とはならないと解されています（企業開示ガイドライン
2‑4 ⑥）。立法論で手当てしたほうがいいと思っています。
促進に向けた実務上の課題
松尾委員

むしろ証券会社の方にお伺いしたいのですけれども、ライツ・オ

ファリングはこのように法制度の整備はしていただいているわけですが、実務的には、結局、個々の株主に接触されるのは、その株主さんが取引口座を持っている証券会社です。ライツ・オファリングの引受けを行う証券会社はホールセールの証券会社であり、個々の株主に対応するリテールの証券会社が違うので、リテールの証券会社はコスト負担があって会社としてそれを取り扱うインセンティブがなかなか働きにくいという問題があるため、タカラ
レーベン以来、なかなかライツ・オファリングの事例が出てこないという話も聞きます。これは法制度の問題ではなくて実務上の問題となります。
結局、これを促進するには、個人的には、例えば発行体がリテールの証券
30

会社のコストをある程度負担するような形にしないと、うまく進まないのかなと思わないでもないのですけれども、証券会社としては、実務的にこれが進まない理由、あるいは進むためにどうすればよろしいかというようなことを教えていただければと思います。
永井 OBS

理由の１つは、現行制度はやはり日程が非常に長いということです。欧州では５週間ぐらいで終了できますが、日本の場合にはもっと時間がかかる。これをどれだけ短縮できるのかが重要です。特に非常にボラタイ
ルなマーケットで３カ月近くも費やすのは実施を決断しにくくしている大きな理由です。
具体例で出された会社を、代表例として議論するのは避けたいと思いますが、やはり希薄化を避けるために権利行使された株主が現実的には多かったようです。
自己新株予約権の有利処分
永井 OBS

コミットメント型の自己新株予約権の有利処分ということで立法論的なご説明がございましたが、実務的な観点からいいますと、もともとの行使価格の決め方は、時価となるべく同じ価格でというのが理想ではあるのですが、時価と同じ水準ではなかなか行使をしていただけない場合も多く、行使価格をある程度ディスカウントせざるを得ない。それが失権されて、すなわち権利行使されない部分を業者が引受ける場合、かなりディスカウント
幅がないと実務的には動かない。ここの点を有利発行規定の射程内におさめておくべきだという議論は、株主割当の制度を現実に利用しにくくする要素を強めるのではないかと思われます。
また別の点ですが、そもそも「発行会社が自己新株予約権を」と記述されていますが、株主に割り当てて権利を行使されなかったものは、そのまま発行会社のものにするというのはどういう整理でしょうか。自己のものにする
ことが必然でしょうか。
前田副会長

コミットメント型の場合は、あらかじめ新株予約権に取得条項31をつけておいて、行使期間までのある一定時期を定めて、その時期までに行使されない分は取得条項に基づいて会社が取得をしますので、会社のものにはなるのですね。
永井さんが前のほうでご指摘くださった、行使価格はディスカウントせざるを得ないという点ですけれども、これは無償割当てですから、発行のときは、いくらディスカウントしても、特に有利かどうかを問題にする必要はないのですね。
永井 OBS

行使価格の決め方に関連するのではないでしょうか。

前田副会長

ディスカウントを大きくすれば、それだけ新株予約権の価値が高くなるというだけのことであって、無償割当ての形をとる限りは、発行段階では有利発行の問題はなく、会社が取得したあと、外に出すときに初めて有利処分の問題が起こるのだと思います。
永井 OBS

ただ、行使では払い込みを強制することを前提にしていますので、行使価格は、株主にとって重要な要素です。新株予約権自体は無償かもしれませんが、発行会社としては行使がなるべく行われる行使価格を決めなければいけません。行使されなかった分をどう処理するかはさらに重要です。
手続きが短縮化されても 40〜50 日は要するとなると、かなりの程度の価格
ディスカウントがないと実務的には処理はしにくいと思われます。
太田委員

今のところは悩ましい点なのですけれども、確かに自己新株予約権の有利処分の場合に、一律に有利発行規制がかからないとなると、脱法的といいますか、潜脱的な利用が非常に行われ易くなりますので、それはそれで問題だと思うのですが、ライツ・オファリングの場合は少々状況が異なると思っております。まさに今、永井さんが仰ったように、ライツ・オファリ
ングの場合は、一旦無償割当ての形で新株予約権を全株主に交付した上で、そのうちの行使しなかった部分、ある意味、「余り物」の予約権を取得してきて、それをコミットした証券会社に渡して、更に処分してもらうという話です。つまり、最初に一旦無償割当てを行っていて、その中の行使されなかった残りの部分を最後に処分するためにはどうしたら良いかということだと思32

います。従って、単純に、最初に新株無償割当てがなされていないときに、発行会社が特定の者（藁人形）と通謀して一旦予約権を渡しおいた上で、発行会社がそれを取得して、今度は低廉な価格で本来発行会社が予約権を割り当てようと思っていた者に当該予約権を付与する、といった行為について、発行会社による取得後の処分は新株予約権の「発行」ではなく「自己新株予約権の処分」だから有利発行規制は適用されない、というと、潜脱的であって非常に問題だと思いますが、ここで議論されている状況はちょっと事情が異なるのではないかと思います。ですので、実務家的な観点からは、そこは今申し上げた潜脱的な場合と区別して、そのような問題が基本的には起きに
くいライツ・オファリングの場面では、会社法の文言どおり、「自己新株予約権の処分」には有利発行規制は適用されない、と解することが十分できるのではないかと思います。
前田副会長

確かに濫用的なものだけ抑えればいいではないかというのも１つの考え方かもしれないのですけれども、ただ、株式のほうは、報告の中でも申しましたように、完全に新株発行と自己株式処分は手続面ではパラレルにしたにもかかわらず、新株予約権のほうは、まだバランスが欠けたままだという問題はあるのですね。
藤田委員

今の点だけについて申し上げますと、これは自分ではうまく行使しなかった人が処分の機会を保証するためにこういう仕組みを作るわけですね。だから、一般的な募集新株予約権の発行そのものの問題とは相当性格は違うような気がします。会社が直接主体にならずに権利が移転できればいいだけの話のところに一瞬介在しているだけのようなケースですので、一般的な場合とちょっと性格が違うような気がしますし、仮に有利発行規制を入れ、さらには募集新株予約権の公告その他の規制を全部かぶせたりしますと、やはり働かなくなるような気がします。立法論的には、こういうタイプのものについてのいわば簡易な処分の仕組みをつくるほうが、いいのかもしれません。
例えば取得条項で、取得した値段より高い値段だったら差し当たりフリーパスにするとか、こういう局面に限定しての簡易なルールというのはつくり
33

得るとは思うので、そのほうが筋なのかなという気はします。
ただそうなると、会社法で全部これを新株予約権の無償割当てという形で新株予約権の制度を組み直したという仕切りから、そもそも件名だったのかな、
こんなところまでつめて考えてやったのかなという気がしないではない。
もっとも一般論として新株予約権の処分について有利発行がないということが大きな穴であることは、全くそのとおりなので、あまり濫用して欲しくないのも確かではあります。
外国の証券規制への対応（その２）
藤田委員

神作先生への質問ですが、外国との話ですが、支配権の話は起きないという前提で報告書を検討されているということでしたでしょうか。
神作委員

いいえ、起きる可能性はあるのですが、そのような場合は報告書の射程外であるという趣旨です。
藤田委員

起きないというのではなくて、起きない場合だけを想定して議論をしているということですね。そこを確認したかったのですが、例えば、かなり大きな持株を持っているような外国人投資家がいたら、かなり厳格な審査に服することもありうるという前提ですね。わかりました。
もう１点確認させていただきたいのですが、相当性との関係ですけれども、「経済的利益の回収が可能であれば、実質的に権利行使を制限されることに不利益はない」とあって、これは考え方としてはそのとおりで、一般論としては賛成なのですが、問題はどうやって経済的利益の回収を確保するかですね。一番簡単にこういう問題を回避しようと思うと、新株予約権に取得請求権をつけるということが考えられそうなのですが、これはしないのですね。
それをしないのはなぜでしょうか。ブルドックソース事件の場合も、あれは取得請求権をあえてつけなかったのですが、税かなにかちょっとテクニカルな理由だったと聞いた憶えがあります。ともかく取得請求権をつけるのが一番機会を保証する方法として一番簡明で、それをすれば相当性はかなり簡単にクリアできそうな気がするのですが、どうしてそういうやり方は想定され34

ないのでしょうか。
前田副会長

今、藤田先生がご指摘くださった取得請求権の問題は考えていなかったのですけれども、神作先生、いかがでしょうか。
神作委員

もちろんつけることによって相当性についてさらにクリアしやす

くなるということは会議の場でも多くの方が指摘されたのですけれども、他方で、取得請求権をつけた場合に、例えば、アメリカに居住する株主が取得請求権を行使するときの価格と国内の株主が行使するときの価格が同じにできるのかどうか等々、実務的にいろいろ問題があって、報告書では記載されていないものと理解しています。
藤田委員

取得請求権は条件をつけて、特定の国に在住するために新株予約権を行使させてもらえない人だけに請求権が発生するわけですね。新株予約権を行使できる人は買い取ってはもらえない、行使できない人は一定の値段で買い取ってもらえるだけで、直接は平等の問題は起きない気がしますが。
ただ、ひょっとすると税金とかが変にかかるというのがネックになるのかな
とも思ったのですけれども、そういうものでもないですか。
神作委員

取得請求権の行使により結構高い金額が交付されるとすると、日本の投資家も、みんなそれを行使してしまって、何のためのライツ・オファ
リングか、その目的を達成できない危険があると思います。
藤田委員

いやいや、そもそも新株予約権を行使できない海外投資家しか取得請求権を行使できないように定めるのが前提です。
黒沼委員

一定の価格を取得請求権によって保証するということにすると、それは市場で流通している価格に比べて高くなったり安くなったりすることがあるので、逆差別になるのではないかという危惧があったと思います。
太田委員

これは実務的には証券会社の方にお聞きしたほうが良いのかもしれないのですけれども、若干補足いたします。私も最初、取得請求権や取得条項をつけて米国在住株主が現金を確実に確保できるようにした方が相当性の観点からは良いのではないかと思っていたのですが、実際に証券会社の方にお話を伺ったところ、取得請求権の行使や取得条項の発動に関しては、今、
35

藤田先生が仰ったとおり、アメリカのような特殊な規制がある国の在住株主について取得請求権の行使ないし取得条項の発動を認めるとした場合には、取得請求権を行使した人ないし取得条項を発動して予約権の強制取得を行おうとしている相手方株主が本当に米国在住株主かどうかを確認する必要があり、この点がオペレーションの問題としてワークしないということが現状のようでございます。従いまして、アイディアとしては、取得請求権を付すことや取得条項を活用することも考えられるとは思うのですが、実際上はなか
なか難しいという感じでございました。
青木委員 「外国人株主を外す」という結論は正しいと思います。外国でもそうである、根拠はよくわからない、と神作先生はおっしゃいましたけれど
も、まさにそのとおりでしょう。私はいろんな外国の株を持っていますが、本国でこういった事情があるときに、株主権を行使させてもらったという記
憶がありません。「あなたは日本居住者だから、権利は行使できないからお金を振り込んでおくよ」というのばかりです。
むしろ８ページ目みたいに丁寧に、相当性とか必要性とかいってしまうと、かえって食いついてくるんじゃないかと思うぐらい（笑）、まあ、外国人というのは、冷たく扱われるというのが世界的に普通だろうと思うのです。
（笑）
ただし、アメリカが本当にこの 10％基準で押しているかというと、全体的な方向としてはそうではないと思います。
先ほど藤田君がちょっといいかけたように、はっきりした大株主がいる場
合を具体的に考えてやる必要があります。米国株主が一定数いれば、外形基準で通常から米国開示をしていろということになっていたはずです。ところがこの外形基準は実際には発動されてきていません（本人が言い出さない限
りは通常はわからず、ライツオファリングと異なり本人がそれをいうメリッ
トがないので）。ただ、そうはいっても、どうみても６割７割がアメリカに保有されているという場合については「実際には処分された例はないから」というのではきかなくなると思います。それ（ある日本会社の外国人保有比率が圧倒的となること）は夢物語だというかもしれませんけれども、欧州と36

アメリカの間で、例えばイギリスの会社なんかでアメリカ人が相当保有している場合はもう出ているわけで、そういう場合にはやはり外形基準が気になります。そこでどうしたかというと、ＳＥＣ規則（参考、Fed. Reg. 34‑58465）
で欧州基準での開示内容を承認しましょうという扱いにしています。同じような問題が再編あるいはライツ・イシューでも出てくるわけで長い目で考えると、国際的な日本の大企業については、日本でやっている各種ディスクロー
ジャーの効果を認めてもらう、そういうつもりでいかないと続かないと思うのです（追記、米国開示が不要となれば、ライツイシューや再編から米国人を排除する理由は相当は解消すると思う）。
以上を要するに世界中でやっているように、外国株主の扱いがコストに合わないドメスティックな会社の場合には切り捨てちゃうのは普通と正々堂々割り切って、ただし、外国株主が多い国際的な会社については日本のディスクロージャーを長期的には相互承認させるつもりでいることが、今回のライツオファリングもそうですが渉外問題がおこったときの基本的な考え方として必要だろうと思います。
あとは、コミットメント型については、特に有利な価格での残額引受けについての株主総会承認を、先ほど前田先生は１年間有効だとおっしゃったよ
うに思いますが、そんな不確定というか包括的な形での承認だと全く意味がないような気がします。たまたまなのかもしれませんが予約権につき有利処分規制が欠けていることをありがたく利用していいのではないかと思いました（追記、目に余る安価な引受けはあらためて取締役の責任を追及すればよい）。
目論見書の交付方法の弾力化
黒沼委員

目論見書の交付の要否についてですが、前田先生が非常にきれいに整理していただきまして、改正法を根拠づけるには前田先生のご説明が最もいいのではないかと感じました。
ただ、１つだけ気になっている点は、結局、目論見書の交付方法の弾力化
37といっても、上場するような新株予約権を発行する場合には、目論見書というのはそもそも作成する必要もなく、交付する必要もなく、日刊新聞紙への一定の情報事項の掲載はありますけれども、これが目論書とみなされるわけでもないわけですね。
そうすると、例えば、コミットメント型のライツ・オファリングをしたときに、引受けをしたと位置づけられる証券会社がいて、例えば発行者の財務諸表に虚偽記載があったというときに、引受証券会社が責任を負うかということになると、これは純粋に 21 条の解釈の問題になって、従来いわれていたように、
目論書の使用者としての責任は出てこないのです。そこをストレートに考えていいかということが、今後問題になる場合が出てくるのではない
かということに後から気がつきまして、目論書というのは何らかの形で少しでも残しておいたほうがよかったのではないかと、反省しているところなのですが、いかがでしょうか。
前田副会長

考えの及んでいないところについて重要な問題をご指摘いただ

きまして、ありがとうございました。
あるいは、今黒沼先生が少しおっしゃいましたように、日刊新聞紙を通じた情報開示をもって目論書の交付とみなすといいますか、目論見書を交付したと見るような制度にする、つまり、日刊新聞紙を通じた情報開示に虚偽記載があれば、あたかも虚偽記載のある目論見書を使用したのと同じように責任を負わせる、そういう制度にすることが１つあり得たのかもしれません。
それから、これは報告の中で疑問を提示させていただいたのですけれども、
今回、日刊新聞紙への掲載ということが目論見書の作成・交付を省略するための要件の１つになっているのですが、割当通知で済ますことはできなかったのかについて、私のような理解でよろしいでしょうか。つまり、取得と同時に交付せよという規定との関係で、割当通知に EDINET のアドレス等を書いたのでは、同時に交付したことにはならないと考えたのですけれども。
黒沼委員

この点については、少なくともワーキング・グループでは議論されていなかったと思います。古澤さんがおられれば、もっと詳しいことを聞38

けたかもしれません。
ただ、ここに書いておられることは、形式的には確かにそのとおりだと思
いますけれども、この目論見書というのは実質的には新株予約権を行使するかどうかについての情報提供だと考えれば、これは通知をした時点で予約権を取得したと同じということになっても、実際にその情報が必要になるのは、
それよりも後の時点だと考えられますので、割当通知の際に通知をするというのでも実質的にはおかしくはないと思います。
松尾委員

私はこの案をつくるのには全く関与しておりませんけれども、金融庁の通常の発想からしますと、これは金商法の中で対応し、会社法を利用するということは考えないということではないかと推察します。
日刊新聞紙への掲載は、私はこれを見て、、企業開示府令 14 条の２に、発行価格等を後で公表すればいいという例外規定があって、日刊新聞紙 2 紙以上に掲載するなどの公表方法があって、これに似ているなと思いました。大
体何か規定を設けるときに既にあるほかの条項を参考にしてつくりますから、これを参考にしてつくったのかなと推察します。
引受証券会社に対する規制
松尾委員

最後の有利発行のところですけれども、濫用事例として考えられるのは、確かに先生方のお話にあったように、証券会社ではなくて、たとえば、外国のファンドが未行使の新株予約権を安く買い集めて支配権を取ろうというようなことが考えられます。今回の金商法改正ではそれが念頭にあって、結局、それは有価証券の引受けであると整理し、先生のご指摘のように、第三者の行使分も有価証券の引受けに入っているので、有価証券の引受けに該当するから、金融商品取引業なので、金融商品取引業者でないとすることができないということかと思います。
問題は、外国のファンドの場合、それを執行できるかどうかという課題はあるのですけれども、有利発行は、会社法上の話と保護法益が違うのかもしれませんけれども、先生のご指摘のとおり、金商法の枠内で業者規制と引受
39

審査のチェックの観点から、そういうことのないように、同じではないです
けれども、そういう規制で投資者保護を図ろうとしたのかなと思っています。
太田委員

引受けの関連で１点お伺いしたい点がございます。証券会社の方々と色々と話をしますと、コミットメント型のライツ・オファリングが普及するための条件の１つとして、プレヒアリングがもっと自由にならないのかという話と、もう１つ、イギリスとかで行われているサブアンダーライターというような仕組みを作る必要があるのではないかという話がよく出てきます。後者は、機関投資家がここでいうライツの行使を確約することによって一定の引受証券会社の引受けリスクを軽減するというもので、イギリスとかでは広く行われているようでございます。このような仕組みがあることが、イギリスとかでライツ・オファリングが広く使われている前提にあるのではないかと感じています。サブアンダーライターは、イギリスの仕組みを見ますと、ライツの行使を確約することによって引受証券会社から引受手数料の一部の配分を受ける、という仕組みが採られているようでございます。
このサブアンダーライターという仕組みについて、今回の金商法の平成
23 年改正との関係で見ますと、まず引受けかどうかという点では、２条６項３号では、とりあえず予約権証券を取得した者が行使しないときに、それを取得して行使することを内容とする契約をすることが規定されていますので、取得した者自身がライツの行使を確約する行為自体は、別に引受けには当たらないということでこちらは問題ないのだとと思います。しかし、44条の４の引受人の信用供与の制限との関係では、私は当該規定の立法趣旨をいま一つ理解してないところもあるのですが、この規定を見ますと、よくわからないのですけれども、引受手数料の一部をサブアンダーライターに分配することは、44 条の４にひっかかるという議論もあり得るのではないかと思いました。
これとは別に、一部では、特定の機関投資家、つまり、サブアンダーライ
ターとなる機関投資家だけに引受手数料が引受証券会社を通じてそのまま流れることが、特定の株主への利益供与に当たるのではないかとか、株主平等
40原則違反なのではないか、ということもいわれているようでございます。この点は、とりあえずは引受証券会社から支払われる以上は、特定の株主に対する権利行使についての利益供与ではないと「言い張る」ことはできそうだと思ったのですけれども、44 条の４の規定まで考慮に入れると、こちらの制限の方には抵触するということにもなるようにも思えます。結局は、44条の４の射程範囲いかんということなのですけれども、そもそもこの規定の立法趣旨が余りよくわかってないところもありますので、この規定がどのような趣旨のものであるのかをご教示いただければ幸いでございます。
前田副会長

44 条の４の規定の立法趣旨は、引受人が投資者に安易に取得させたり投資者に取得を押しつけたりして、自分の負担すべきリスクを回避
するおそれがあるということだと思います。
この規定の趣旨からしますと、コミットメントを行う証券会社については、
最後に株式を売る段階だけではなくて、そもそも行使のための資金を貸し付ける行為も規制の対象にすべきではないかとも思われるのですけれども、44条の 4 の規定は、通常の引受けの場合も含め、取得勧誘の時点で貸付けをすることは禁止していないのですね。引受人が自分で株式を取得してしまった
後、それを無理にほかに押しつけるような行為がけしからんというのがこの規定ですので、太田先生がご指摘のような、行使のために新株予約権者の一部に資金を提供するような行為は、これには直接には抵触しないのだと思います。
利益供与あるいは株主平等原則との関係は、太田先生ご指摘のように、発行会社でなく第三者たる引受証券会社が支払う限りは問題にならないとは思うのですが、発行会社も関与して会社の計算であると見られてしまうことはありうるので、これらの問題が生じる可能性を否定はしきれないと思ってお話をお聞きいたしました。
永井 OBS

私どもは発行会社の立場でもあり、発行会社として発言させていただければ、権利行使がどれだけされるのかは非常に心配なのです。第三者割当の場合には、当然その第三者と交渉を続けて、いつ、幾らでというの41

が明確であるのに対して、株主割当では、果たしてどのような条件であればその行使が十分になされるかが不明確です。太田さんがおっしゃるように、大株主とは事前に交渉したいけれども、それはできないので、そこを引受証
券会社により少しでもリスク回避をしたくなります。発行会社として増資がいくらまでできるかが知りたく悩ましいところです。
前田副会長

発行会社の立場からしますと、普通の株主割当ての場合でも、どれだけの引受けがあるか、つまり、どれだけ資金調達ができるかということがわからないという事情はあると思うのですけれども、それと比較して、
ライツ・オファリングの場合に、発行会社の立場から、どのような違いがあるのでしょうか。
永井 OBS

新株をそのまま出す場合のほうが、期間も短いし予測がしやす

い。期間が長いのと、事務的な手続が非常に煩瑣であることが、やはり実行
するのにリスクが高く踏み込みにくいところではないかと思われます。
金融商品販売法との関係
中村委員

余り論じられていないライツ・オファリングに関する論点として、金販法の適用の有無という問題があると認識しております。ご承知のとおり、金融商品の販売等に関する法律の中では、「金融商品販売業者等」の定義が「金融商品の販売」という用語を媒介にしてできて、それを業として行う場合がそれに当たるわけですけれども、金融商品の販売については「有価証券を取得させる行為」というのが定められていて、であるがゆえに、新株を事業会社が発行して、それを投資家に対して反復・継続して直接販売して取得させる場合も該当するという、これは立法当時以来の行政担当官の解説があります。
そうすると、発行会社が本件のような新株予約権の無償割当てを行うケースにおいては、新株予約権の無償割当てという行為をもって、反復というところは満たされることになるので、反復する行為によって有価証券を取得させることとなり、その有価証券というのが新株予約権自体なのか、それとも
42新株予約権のアンダーライングである普通株式なのか、それについては見方は両論あり得るかと思いますけれども、文言上は「有価証券を取得させる行為」というふうにとらえてしまうと、該当しかねないという問題があります。
他方で、そもそも金融商品販売法は、「金融商品の販売」という言葉にあらわれているように、そもそも対価性のあるものを認識していたのではないかという解釈論も、別途あり得るかと思います。
というところで、発行会社がライツ・オファリングをする場合に、新株予約権の無償割当てをすることによって、重要事項のリスク説明を株主に対して殊さらに行わなければできないのかという論点が一応あって、それについては「金融商品の販売」という定義から除かないと、それ以降の解釈という場面ができなくなってくるので苦しいかなと思っている次第ですが、どなたかご意見があればお伺いしたいと思って論点提起させていただきました。
黒沼委員

反復・継続して行うというのは、どの点をとらえておっしゃった

のですか。
中村委員

それが１回の株主割当てで多数の株主に対して割り当てることが反復という言葉に該当しないのであれば、１つそこは乗り越えられる要素にはなると思います。
黒沼委員

自己募集は、そもそも業を構成する行為にしていないから免れるということですか。
中村委員

金商法のほうでは、そうですね。

黒沼委員

しかし、例えば上場会社でない会社が株式を関係者に数回発行したということで金融商品販売業者になるというのは、どう考えても不自然な解釈なので、やはり金融商品販売業者の定義の解釈のところで押さえておく必要があるし、それはできるのではないかと思うのですけれども。
中村委員

立法担当官の解説あるいは改正担当者の解説を前提にしなければ、そういう考えができるかと思うので（笑）、より適切な解釈だとは思っておりますが、どうも実務上は行政担当官の解釈を前提に動くとなると、そこのところがちょっとネックになって、仮に１回目のライツ・オファリング
43

は反復・継続という要件を満たさないという解釈ができたとしても、じゃ２回行うとアウトなのかというと、それもちょっとどうかと思うので、そういう意味では「金融商品の販売」というところか、あるいは、黒沼先生がご指摘のように、「業とする」の解釈で、そこは除くという手当てを解釈上できるのであれば、それが適切かなというふうに思いますし、そうすべきだと考えています。
前田副会長

ライツ・オファリングについては、多岐にわたる問題があり、貴重なご意見を多数いただきまして、どうもありがとうございました。まだご議論があると思いますけれども、時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。
次回のアナウンスをさせていただきます。次回は、11 月 30 日、水曜日、午後２時から４時まで、報告者は太田洋先生で、テーマは「公開買付規制」
です。場所は、本日と同じく当研究所の６階の会議室です。
それでは、本日はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうご
ざいました。

44

［報告者レジュメ］

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48

49

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52

配布資料

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53
-1-

資料１

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56

57

58

59

60

61

62

63

64

資料２

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67

68

資料３

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70

資料４

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資料５

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‑２‑

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‑８‑

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‑９‑

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‑ 10 ‑

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‑ 11 ‑

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‑ 12 ‑

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‑ 39 ‑

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‑ 40 ‑80

‑ 46 ‑

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‑ 54 ‑

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‑ 56 ‑

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資料６

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金融商品取引法研究会名簿（平成 23 年９月 12 日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦〃山 田 剛 志オブザーバー 古 澤 知 之〃
永 井 智 亮
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃

荻 野
松 本
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬
東
若 林
小 林
萬 澤
安 田

明 彦
譲 治
仁 雄
日出海
公 一
肇
康
英 治
良之助
和 子
陽 子
賢 治

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

86

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

872006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」
2007年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年４月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士88

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年２月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」2011 年６月

報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長

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金融商品取引法研究会研究記録

第 34 号

ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題
平成 23 年 11 月 10 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

公益財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-650-1 C3032 ¥500E