野村資本市場クォータリー 2020 Winter

ブレグジットの国民投票から 2 年半が経過する英国1－ロンドン金融・資本市場への影響－

1.

磯部昌吾

■

約

要■

英国の欧州連合（EU）からの離脱（ブレグジット）が、迷走を続けている。離脱協定の交渉・批准は難航し、3 回の離脱期限の延長を経て、英国議会下院は 2019 年 12 月 12 日に総選挙に踏み切る。

2.

ブレグジットの国民投票から 2 年半が経過するが、英国の資産運用業界の運用資産額や、外国為替や金利デリバティブ市場の取引、銀行セクターの規模などを見る限り、今のところ、当初想定されたほどの英国の金融サービス業界の縮小は生じていない。欧州の他の都市に金融機関が移転する動きはあるものの、ロンドンに匹敵する国際金融センターが出現しているわけではない。将来的な不確実を見極めたいとの思惑はあるものの、ロンドンの魅力が引き続き評価されている姿ともいえる。

3.

離脱直後の英国規制は、限りなく EU 規制と同等に近いと考えられるが、EU 規制と同等な第三国規制に依拠できる同等性評価の枠組みに基づいて、EU が同等であると評価した分野はまだ一部だけである。EU が同等性評価を今後どのように運用するかは、欧州におけるロンドンの位置づけを左右する重要なポイントといえよう。

4.

ブレグジットの最終的な結果によって、国際金融センターとしてのロンドンの姿がどのように変容するのか、それによって英国・大陸欧州の金融・資本市場や経済がどのような影響を受けるのかは依然として不透明である。グローバルな影響も含めて、引き続き注視する必要があるだろう。

野村資本市場研究所 関連論文等
・神山哲也「Brexit の金融規制・資本市場・金融機関への影響」『野村資本市場クォータリー』2016 年夏号。
・神山哲也「英国による EU 離脱通知－今後のスケジュールと金融資本市場の論点－」『野村資本市場クォータリー』
2017 年春号（ウェブサイト版）。
1

本稿の内容は、2019 年 11 月 29 日時点の情報に基づいている。

1

野村資本市場クォータリー 2020 WinterⅠ．迷走が続くブレグジット
英国の欧州連合（EU）からの離脱（ブレグジット）が、迷走を続けている。離脱協定の交渉・批准は難航し、離脱期限は既に 3 回の延長を経て、2020 年 1 月 31 日まで延期された。未だ英国議会が承認する離脱協定はなく、英国議会下院は 2019 年 12 月 12 日に総選挙に踏み切る。
ブレグジットの先行きが見通せない中で、国際金融センターであるロンドンへの影響を巡っては様々な意見がある。現状、英国の金融市場は、①資産を運用したい海外投資家と、②資金を調達したい海外発行体をつなぐ役割を担っているが、ブレグジットは、英国によるEU 市場へのアクセスを喪失させる可能性がある（図表 1）。そして、その状態でロンドンは大陸欧州やニューヨークなどの金融都市との競合に直面する。更には、グローバル金融危機以降、英国内の一部には金融業界への厳しい意見がある。
2016 年 6 月の英国の国民投票からは既に 2 年半が経過するが、ブレグジットは道半ばである。そこで、本稿では、国際金融センターとしての英国の金融市場の現状を分析し、今後の展望を考察する。
図表 1 国際金融センターとしての英国（ロンドン）の役割＜ロンドンの金融市場＞
 投資家の資産運用と企業の資金調達ニーズを繋ぐ
高度な金融仲介市場• 多数の海外企業の上場• 世界トップレベルの各資産クラスのトレーディング市場• 上記を支える金融市場インフラ

海外投資家

海外発行体
資産運用

 世界中の様々な金融機関や専門人材の集積・競争
 金融に関する洗練された法制度

資金調達

 経験豊富な金融当局とその国際的な影響力

ブレグジット等の英国を取り巻く環境 ブレグジットによるEU市場へのアクセスの喪失の可能性
 大陸欧州や他地域の金融センターとの競合 グローバル金融危機以降から続く金融業界への厳しい意見（急進的な労働党の主張など）（出所）野村資本市場研究所作成

Ⅱ．英国の金融市場の現状
１．国際金融センターとしての役割を維持する資産運用業界
英国の資産運用業協会（Investment Association）によると、英国の資産運用業界の運用資産は、2018 年末時点で 7.7 兆ポンドとなり、2016 年末比で 11.6％増加している（図表 2）2。
2

英資産運用業協会の加盟業者に対する年次調査。詳細については、Investment Association, “Investment
Management in the UK 2018-2019, The Investment Association Annual Survey”, September 2019 を参照。

2野村資本市場クォータリー 2020 Winter2018 年末の運用資産のうち 4 割は海外顧客の資金であり、英国以外の欧州顧客からも 1.8兆ポンドの資金が入ってきている。
図表 3 運用資産の海外への投資比率（注）図表 2 英国の資産運用業界の運用資産額
9（兆ポンド）

80%

870%

760%

650%

540%

430%

3
220%

海外株式（株式投資に占める比率）110%

海外債券（債券投資に占める比率）00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（注） 図表 2 の運用資産における割合。
（出所）英資産運用業協会より野村資本市場研究所作成 （出所） 英資産運用業協会より野村資本市場研究所作成

他方で、運用資産の投資先を見ると、株式と債券のいずれも海外投資が増える傾向が続いている（図表 3）。2018 年末の株式の海外投資比率は、2009 年末比で 16.8％ポイント増の69.7％となった。また、2018 年末の債券の海外投資比率は、2009 年末比で 27.8％ポイント増の 49.3％となった。
2016 年 6 月の英国の国民投票時と比較すると、主要通貨に対してポンドが 10％程度減価していることから、ポンド建てでは海外資金の数字が大きくなる。この点については、上述の数値を見る際に考慮する必要があるが、英国の資産運用業界が、多額の海外資金を運用し、その多くを海外に投資するという構図は維持されていると考えられる。
英国の資産運用業界が規模を維持している背景の 1 つとしては、ブレグジットが遅れる
中でも、資産運用業に関しては、英国と EU の間で制度面の手当てが進んでいることがある。EU の法令上、ブレグジット後は、英国籍の資産運用会社は、EU 籍の投資信託（UCITS）とオルタナティブ投資ファンド（AIF）の資産を運用できなくなる。ただし、EU と第三国の当局が協力合意を締結している場合には、EU 籍の UCITS マネジメント会社又は AIF マネージャーを設立すれば、それらから第三国籍の資産運用会社に運用を委託できる。そして、EU 域内の各国当局と英国金融行為規制機構（FCA）は、協力合意に関する多国間の覚書（MOU） を 2019 年 2 月に締結している。このため、ブレグジット後も、英国の資産運用会社は、委託を通じて、EU 籍の UCITS と AIF の資産を運用できるようになっている。
２．引き続き多くの取引が行われる外国為替・金利デリバティブ市場
英国の外国為替市場と金利デリバティブ市場では、引き続き多くの取引が行われている。

3

野村資本市場クォータリー 2020 Winter

国際決済銀行（BIS）の調査3によると、2019 年 4 月の英国における店頭（OTC）での外国為替の日次平均取引額は、2016 年 4 月比で 49％増の 3.6 兆ドルとなった（図表 4）。また、OTC金利デリバティブの日次平均取引額は、2016 年 4 月比で 211％増の 3.7 兆ドルとなった（図表 5）。
図表 4 外国為替の日次平均取引額
5（兆ドル）

日本

香港シンガポール米国図表 5 金利デリバティブの日次平均取引額
5英国

44332211（兆ドル）

カナダ

日本

香港

2004

20072010

2013

米国

英国

002004

20072010

2013

2016

2019

2016

2019

（出所） 英資産運用業協会より野村資本市場研究所作成（出所） BIS より野村資本市場研究所作成

英国から大陸欧州に取引が移転する可能性が懸念される中で、逆に英国の取引額が大きく伸びたことから、このデータはやや驚きを持って受け止められている感がある。BIS は、2019 年 12 月の BIS 四半期レビューにおいて詳細な分析を示すとしており、今般の調査結果の発表では、英国の取引が突出して増えた背景を説明していない。
外国為替取引については、ロンドン外国為替合同常設委員会4（FXJSC）の半期毎の調査においても、英国の外国為替市場の日次平均取引額が 2016 年から 2019 年にかけて増加する傾向を確認できる。考えられる背景としては、①取引の自動化が進む中で専門的な人材・企業が集まるロンドンが優位性を発揮している5、②欧州の銀行が米国事業を縮小する中でロンドンが相対的に恩恵を享受している、③第二次金融商品市場指令（Mifid2）の導入によるコスト感覚の高まりやアルゴリズム取引の増加によって流動性が高いロンドンの外国為替市場が選択されるようになっていることがある6。
他方で、金利デリバティブ取引については、英国の清算機関（CCP）である LCH が扱う清算額も若干増える傾向にある。2019 年 10 月末時点で、LCH の金利デリバティブの清算
3456

外国為替と金利デリバティブの店頭取引について、4 月の日次平均取引額を 3 年毎に調査するもの。外国為替取引には、スポット取引のほかに外国為替デリバティブ取引も含まれる。1,300 社近い銀行やその他のディーラーを対象に、原則各社のセールス・デスクの所在地に基づいて取引を調査。詳細は、BIS, “Triennial Central
Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets in 2019”, September 2019 を参照。
ロンドンの市場関係者によって構成され、BOE が議長を務める組織。
英国の日次平均取引額を執行手法別に見ると、電子取引の金額は、2016 年 4 月には 1.4 兆ドルであったところ、2019 年 4 月には 2.1 兆ドルに増加している。BOE, “BIS Triennial Survey of Foreign Exchange and Over-theCounter Interest Rate Derivatives Markets in April 2019 – UK Data – Results Summary”, 16 September 2019 及び BOE,
“BIS Triennial Survey of Foreign Exchange and Over-the-Counter Interest Rate Derivatives Markets in April 2016 – UK
Data – Results Summary”, 1 September 2016 を参照。
“What Brexit? London tightens grip in forex trading”, Reuters, 11 October 2019.

4野村資本市場クォータリー 2020 Winter

残高は、2017 年 10 月末比で 15％増の 360 兆ドルとなっている。清算残高を通貨別に見ると、依然としてドル及びユーロ建て取引が 6 割以上を占めている。
もっとも、大陸欧州の CCP に取引が全く移転していないわけではない。独 CCP のユー
レックス・クリアリングが扱う金利デリバティブの清算残高は、2019 年 10 月末時点で、2017 年 10 月末の 7 倍の 13 兆ユーロまで拡大している。しかしながら、ほとんどはユーロ建てであり、その規模も LCH と比較すると 25 分の 1 程度にとどまっている。
現状は、CCP への清算集中義務や非清算取引への証拠金規制の対象の拡大、非清算取引に対する資本賦課の強化などによって、CCP 清算を行うインセンティブが高まっている。
そうした中で、ブレグジットの不確実性はあるものの、LCH の清算残高が増えているのが、今のところの実情といえよう。
なお、同じ LCH の清算であっても、ユーロ建てのレポ及び現物債券取引の清算について
は、英国エンティティである LCH Ltd（レポクリア）から、仏エンティティである LCH SA（レポクリア）に既に大半が移転した。LCH Ltd （レポクリア）は、2020 年第 1 四半期にユーロ及びドル建てのレポ及び現物債券取引の清算を停止する方針を示している。
３．株価が上昇する一方、新規上場や売買代金は低迷する株式市場
2019 年に入ってブレグジットの先行き不透明感が増す中でも株価は上昇しており、英国の主要株価指数である FTSE100 指数は、2016 年 6 月のブレグジットの国民投票時よりも高い水準で推移している（図表 6）。
図表 6 英欧の主要株価指数

図表 7 LSE の新規上場件数と売買代金

130

300

125

250

120200＜新規上場件数＞

（社）

外国企業
英国企業

150

115

10050

110

0105

2010

1007095

FTSE1006090

EURO STOXX505085

2016年6月23日＝1004080
2015/1/1

2016/1/1

2017/1/1

2018/1/1（億ポンド）

30
2016/1

2019/1/1（注）2019 年 11 月 26 日までの数値。
（出所） ブルームバーグより野村資本市場研究所作成

2011

2016/7

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

＜日次平均売買代金＞

2017/1

2017/7

2018/1

2018/7

2019/1

2019/71.2019 年の新規上場件数と売買代金は、10月までの数値。
2.新規上場件数はメイン市場と AIM の値の合計。売買代金はメイン市場の数値。
（出所） LSE より野村資本市場研究所作成（注）

他方で、先を見通せない中で、2019 年のロンドン証券取引所（LSE）の新規上場は低調となっており、売買代金も 2018 年から落ち込む傾向にある（図表 7）。もっとも、新規上場の5野村資本市場クォータリー 2020 Winter

低迷はグローバルに生じているため、必ずしもブレグジットに起因しているとは言い難い面もある。
４．規模を維持する銀行セクター
英国で展開しつつ大陸欧州に金融サービスを提供する金融機関は、合意なき英国の EU 離脱となった場合も含めて、ブレグジット後も大陸欧州で業務を継続できるよう、大陸欧州で認可の取得や業務・人員などの移転の準備を進めている。ユーロ圏諸国等で構成される単一監督メカニズム（SSM）の監督下では、22 行の銀行が新たに認可を申請している7。
もっとも、今のところ、英国の銀行セクターが大きく縮小する動きは見られない（図表 8）。
また、英国に所在する銀行が行うクロスボーダー与信については、ブレグジットの国民投票以前から縮小する傾向があるが、縮小が加速するといった事態にはなっていない（図表 9）。
EU からの離脱期限が延期される中で、合意なき EU 離脱に備えた準備自体は進んでいるものの、ブレグジットの先行きが見通せない中で、実際の移転は必要最低限に留まっている面が大きいといえよう。
こうした事態に対して、大陸欧州の当局は懸念を強めている。ECB の銀行監督委員会は、2019 年 3 月の EU 離脱の可能性を踏まえて銀行が作成した当初計画と比較して、ユーロ圏のエンティティへの業務や重要機能、従業員の移転が進まない状況であるため、取り組みの加速を促していきたい意向を示している8。
図表 8 英国に所在する銀行の資産14

図表 9 英国に所在する銀行のクロスボーダー与信
8（兆ポンド）ポンド建て資産12（兆ドル）

その他

7

外貨建て資産ユーロ建て

610ドル建て58463422

100
2010年1月

2012年1月

2014年1月

2016年1月

2007年3月

2018年1月（注） 2019 年 9 月までの数値。
（出所）BOE より野村資本市場研究所作成

78

2010年3月

2013年3月

2016年3月

2019年3月（注）2019 年 6 月までの数値。
（出所） BIS より野村資本市場研究所作成

Joachim Wuermeling, “Introduction to the book “Banking Business in Germany”, Deutsche Bundesbank, 16 October 2019.
ECB, “Brexit: stepping up preparations”, 14 August 2019.

6野村資本市場クォータリー 2020 WinterⅢ．英国から EU 市場へのアクセスの鍵となる同等性評価
現状、英国に展開する金融機関は、英国当局から認可を取得すれば、それを以って他の EU加盟国において金融サービスを提供できるという、EU パスポートの恩恵を享受できる。しかしながら、英国が EU から離脱した場合には、EU パスポートを利用できなくなることから、大陸欧州において金融サービスを提供するためには、原則としては、大陸欧州の当局から認可を得る必要がある。
ただし、EU には、第三国規制が EU 規制と同等である場合には、第三国規制に依拠できるという同等性評価の枠組みがある。すなわち、EU が英国規制を同等であると認めれば、ブレグジット後も、英国の認可に基づいて、金融機関はロンドンに所在しながら大陸欧州において金融サービスを提供できる。
現在の EU の法令では、同等性評価の枠組みは各法令において個別に定められている。従って、すべての金融サービスの分野において、同等性評価に基づいて第三国規制に依拠できるわけではないが、図表 10 のような分野において同等性評価の枠組みが設けられている。
EU の法律には、①EU レベルでの成立後に各加盟国の国内法制化を経て適用される「指令」（Directive）と、②EU レベルでの成立を以って加盟国に一斉適用される「規則」（Regulation）の 2 種類がある。現在の英国の場合、指令については EU 加盟国として国内法制化を行っている。他方で、規則については、2018 年 6 月に成立した 2018 年 EU 離脱法によって、既存の EU の規則は、離脱時には原則としてそのまま英国法に置き換わる予定である。
従って、EU がこれまでに同等性を評価してきた第三国規制と比較すると、離脱直後の英国規制は、限りなく EU 規制と同等に近いと考えられる。しかしながら、図表 10 の分野では、EU は、現時点で英国の CCP 規制に期限付きで同等であるとの評価を出したのに留まっている。
また、昨今、EU は同等性評価の枠組みを厳格化している。例えば、第三国 CCP については、EU の店頭デリバティブ規制の改正法案（EMIR2.2）において、著しくシステム上重要であると判断される場合には、第三国規制への依拠を認めず、欧州委員会が EU 域内に CCPを設立すること（リロケーション）を要求できる規定が設けられている。
ブレグジットを踏まえて国際金融市場の覇権を巡る各国の思惑が交錯する中で、EU が同等性評価を今後どのように運用するかは、欧州におけるロンドンの位置づけを左右する重要なポイントといえよう。

7

野村資本市場クォータリー 2020 Winter

図表 10 EU の同等性評価の枠組みが設けられている主な分野
内容

同等性評価の状況

 英国投資サービス会社による EU 域内での活動• Mifid2 では、第三国投資サービス会社が、適格カウンターパーティ及びプロ顧客に投資サービスを提供する場合には、同等性評価を得ていることが条件（同等性評価の判断が出ていない限りは、EU 加盟国の各国裁量）• 投資会社レビュー法案では、第三国投資サービス会社が提供するサービスが EU にとってシステム上重要となる可能性がある場合には、欧州委員会が同等性評価にあたってオペレーション上の制約を課すことができると規定→ ブレグジット後も、英国投資サービス会社が、EU 顧客に投資サービスを提供できるか？

未定•EU 金融機関による英国取引施設の利用
Mifid2 の株式・OTC デリバティブの取引施設等での取引義務において、第三国取引施設を利用するには、同等性評価を得ていることが条件→ ブレグジット後も、EU 金融機関が流動性が高い英国取引施設を利用できるのか？

未定

英国 CCP による EU 域内での清算サービスの提供• 第三国 CCP が EU 域内において清算サービスを提供する認可を取得するには、同等性評価を得ていることが条件• EMIR の改正法案（EMIR2.2）では、ESMA が著しくシステム上重要な第三国 CCP であると判断する場合には、欧州委員会が EU 域内での CCP設立（リロケーション）を求めることができると規定→ ブレグジット後も、EU 金融機関が LCH において清算できるのか？

ESMA が2020 年 3 月まで暫定認可（注）

英国の運営機関が算出・公表する金融指標の使用• EU ベンチマーク規則は、EU 域内において監督対象エンティティが利用できる第三国ベンチマークを、同等性評価等の 3 種類のアプローチのいずれかをクリアしたものに限定→ ブレグジット後も、EU 金融機関が LIBOR を利用できるようになるのか？

未定

（注）

欧州委員会のドンブロウスキス副委員長は、期限の延長を提案したい意向を表明している。European
Commission, “Keynote speech of Vice-President Valdis Dombrovskis on “Priorities of the new European
Commission for Sustainability and green Finance” at the Guildhall in London”, 15 November 2019.を参照。
（出所） 各種資料より野村資本市場研究所作成

Ⅳ．おわりに国際金融センターとしてのロンドンには、その利便性の高さから世界各地より様々な金融機関が集積してきた。その結果、金融・保険業は英国経済に大きく貢献している。金融・保険業は、2018 年の英国の国内総生産（GDP）の 6.9％に相当する 1,319 億ポンドの付加価値を生。また、
み出し9、2019 年第 2 四半期には 111 万人が金融・保険業に従事している（図表 11）9正確には、GDP ではなく GVA（Gross Value Added）の額を用いている。淵田康之「経済における金融セクターのシェアを巡る論点」『野村資本市場クォータリー』2013 年冬号を参照。

8野村資本市場クォータリー 2020 Winter

英国の金融・保険サービスの 2018 年の輸出入は 632 億ポンドの黒字を生み出しており、この黒字によって財の貿易赤字を相殺する役割を担っている（図表 12）。いずれの数値も、2016年と比較するとほとんど変わっていない。
図表 11 英国の金融・保険業の GDP 寄与額と雇用者数
2,500（万人）（億ポンド）

図表 12 英国の金融・保険サービスの輸出入額

180 900 （億ポンド）

800
金融・保険業のGDP寄与額（左軸）2,000

150700

金融・保険業の雇用者数（右軸）120 600
1,500

金融・保険サービスの輸出額

500
90

金融・保険サービスの輸入額

400

1,000

60 300

200

500

30

100
00200507091113151719H102005

07091113151719H1（注）2019 年上半期の GDP 寄与額の数値は 2 倍換算。 （注） 2019 年上半期の数値は 2 倍換算。
（出所） 英 ONS より野村資本市場研究所作成（出所） 英 ONS より野村資本市場研究所作成

2016 年 6 月のブレグジットの国民投票直後は、英国の将来を悲観する見方が多かった。
翌月にはイングランド銀行（BOE）が自己資本規制のカウンター・シクリカル・バッファーの要求水準を 0.5％から 0％に急遽引き下げるなど、影響を緩和する措置が取られた10。
国民投票から 2 年半が経過するが、今のところ、当初想定されたほどの英国の金融サービス業界の縮小は生じていない。英国のシンクタンク Z/Yen が公表するグローバル金融セン
ター指数では、ロンドンは 2 位を維持している一方、上位 10 位に入る大陸欧州の都市はない11。フランクフルトやパリ、アムステルダムといった都市に金融機関が移転する動きはあるものの、今のところロンドンに匹敵する国際金融センターの機能を持つ単一の都市が、大陸欧州に出現するといった状況ではない。将来的な不確実性が残る中で影響を見極めたいという市場関係者の思惑が背景にあるものの、海外の諸都市と比較して、ロンドンの魅力が引き続き評価されている姿ともいえる。
さはいえ、ブレグジットの最終的な結果によって、国際金融センターとしてのロンドンの姿がどのように変容するのか、それによって英国・大陸欧州の金融・資本市場や経済がどのような影響を受けるのかは依然として不透明である。グローバルな影響も含めて、引き続き注視する必要があるだろう。

10

BOE は、2016 年 3 月に、翌年 3 月から要求水準を 0.5％に引き上げると決めたばかりであった。その後、2018
年に標準的なリスク環境において適用する水準である 1％まで要求水準を引き上げている。
11 Z/Yen, “The Global Financial Centres Index 26”, September 2019.

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