第 47 号（※）

公益社団法人 日本経済研究センター

Japan Center for Economic Research
2011年3月24日公表

インフレ抑制に向け難しい舵取りに迫られる中国経済―

金融の漸次引き締めでは力不足。一層の元高誘導と財政緊縮も必要―

短期予測班 上原 卓
＜監修＞短期予測班主査：竹内 淳一郎【 本稿の問題意識 －高成長と背中合わせの歪みと戦う中国当局－ 】(※)
● 中国経済の 2010 暦年の成長率は 10.3%と、3 年振りに二桁成長に復した（図表 1、2）。日米欧経済の景気回復が緩慢な中で、内需主導での高い成長率を達成したことになる。こうした力強い景気は、周辺のアジア諸国ひいては世界経済の回復に大いに貢献してきた。もっとも、その過程で実施された景気拡張政策は、「開花」した国民の旺盛な消費や住宅取得意欲と相まって、半ば必然的に様々な歪（ひず）みをもたらすこととなった。この先、中国当局は歪みの是正を進めていくことになるが、その際、多少の成長鈍化を甘受せざるを得ない。一方で、高成長が多くを覆い隠す面もあり、行き過ぎた成長鈍化は受け入れられない。このように、政策当局の舵取りは益々、難しくなると予想される。我々にとって、当面は東日本大震災の影響や復興に向けた動きが最大の関心事項になる。しかしながら、リビア情勢や資源価格の動向に加え、中国経済や同国の政策運営への関心も怠れない。
● 歪みの一つは、住宅価格の高騰であった（図表 3）。リーマン・ショック直後からの 10 兆元に上る景気対策、それに呼応した銀行融資の拡大（図表 4）、緩和的な金融政策、旺盛な住宅需要および先行きの値上がり期待など、多くの要因が住宅バブルをもたらした。住宅価格の上昇は、「持つ者」と「持たざる者」の格差を拡大させる。この点は政権の安定を図る上で看過出来ず、当局は主に直接的な規制強化を通じ（図表 5）、その制御に乗り出した。極端な住宅価格の高騰は早めに抑え込めたものの（前掲図表 3）、農村部からの出稼ぎ労働者はもとより、都市圏の低所得者にとっても、都市部で住宅を取得することが「高嶺の花」であることに変わりはない。こうした資産価格の高騰に続いて、足もとでは一般物価の上昇が目立ってきた。本稿は、主としてこのインフレリスクとその抑制に向けた政策対応に焦点を当てる。

【 インフレ制御に立ちはだかる2つのリスク －資源高と賃金高－ 】（回避したいインフレ）● 景気の力強い回復とともに、中国の消費者物価（CPI）上昇率は、徐々に高まっていった（図表6）。具体的にみると、2010 年 5 月に政府目標の 3%を超えた後、6 月には 2.9%に一旦低下したが、それ以降は 3%を超え、11 月には 5.1%まで上昇している（直近の 11 年 2 月は 4.9%＜11 年 1 月に05 年基準から 10 年基準へバスケットの変更が行われた＞）。中国の場合、かなりの高成長国の割に、政府はインフレ率の上限値を低めに設定している（10 年は 3%、11 年は 4%）。この背景には、預金金利を人為的に低位に抑制する中で、実質マイナス金利の拡大を防ぎたいとの事情がある（図表 7）。この実質預金金利のマイナス幅拡大の回避を、当局は、預金金利の引き上げで対処することを望んでいないように映る。なんとなれば、貸出金利の上昇に繋がるため、国有企業をはじめ企業部門からの不満が膨らむことを懸念している。

（※）

3 月中は、2010 年度日経センター派遣研修生の研修終了を控え、直近の調査結果を簡潔に報告する形式とします。

http://www.jcer.or.jp/

1

経済百葉箱 2011.3.24

日本経済研究センター（原油や鉱物性資源上昇に伴う所得流出）● インフレ上昇は農村部を中心に低所得層の生活困窮化を招く。そのことは、社会不安ひいては政情不安の火種となりかねない。昨年後半以降、インフレ率の上昇が高まった主因は、一次産品価格の上昇に拠る面が大きい。資源高は一昔前と違って、中国経済にとって負の影響の方が大きいことを確認しておくことは、中国経済を観る上で重要なポイントである。まず、貿易面から見1

ると、中国は 2000 年代前半から一次産品に限った貿易収支は、大幅な赤字超過が続いている （図表 8）。中国は豊富な資源を有する国ではあるが、経済規模の拡大につれて、原油、石炭、鉄鉱石、銅鉱石やマンガンなどの需要量が拡大し、輸入量が顕著に増加している（図表 10）。視点を変えれば、中国の高成長自体がその資源の輸入増を通じて、国際商品市況高をもたらしている側面がある。だからこそ、東シナ海や南シナ海などにおいて、中国が資源の権益を強く主張し始めていると解される。

（農産物価格の高騰がもたらす食料インフレ）● 食糧価格の高騰も、ほぼ同様の事情にある。なお増加を続ける人口、所得の上昇に伴う旺盛な購買力や嗜好品需要の高まりなどが、世界の食料品需給をタイトにしている。実際、世界消費量に占める中国需要のシェアは非常に高く、また上昇傾向にある（図表 11）。自ずと、中国は農産物の国外依存度を強めている。足もと、食料品の消費者物価上昇率は、前年比二桁に達している。
内訳をみると、野菜の価格上昇は 11 年に入って一段落したものの、果物の高騰が続いている（図表 12）。現時点での食料品価格上昇率は、07～08 年に比べマイルドではあるが、この先高まっていく公算が大きい。
● こうした身近なモノの価格の上昇は、家計に占める生計費支出を否応なしに増やすことになる（図表 13）。このことは、消費者マインドの低下をもたらすほか（図表 14）、所得が増えない限りにおいて、嗜好品や耐久消費財など値嵩品への支出が抑制されることになる。なお、生活必需品の値上がりは、生活に余裕のある高所得層よりも低所得層に対し、より打撃を加えることになる。
図表 15 にみるように、所得階層別にみると、高所得層ほど可処分所得と消費支出の間に余裕がある（つまり貯蓄などの金融資産を有している）。一方、低所得層は可処分所得と消費支出がほぼ一致していることが見て取れる。人数的には、なお低所得者層が多い以上、インフレ対策は政権基盤の安定を図る上でも、政策の最優先事項の一つとして位置付けられる。

（賃金、物価のスパイラル的上昇）● 資源高以前の段階から、様々な格差問題への対処が、重要な政策課題として認識されてきた。
例えば、沿海部との対比で発展の遅れが目立つ内陸部への手厚い公共投資が該当する。
「成長」を実感できない労働者は、「果実」の分配に関して、企業と家計の格差へ不満を徐々に強めている。
昨年春の外資系企業への賃上げを求めるストライキの拡大も、そのように考えれば符号する。
● 当局も劣悪な労働環境の改善、労働法の整備に加え、最低賃金の引き上げを促している（図表16）。ここ数年、名目給与の上昇率は名目 GDP の上昇率を下回り（図表 17）、労働分配率は低下傾向を辿ってきたことが示唆される。身近な物価の上昇、成長の果実の正当な分配の要求など、賃上げ圧力が高まる公算が大きい。賃金の上昇は国民所得の底上げを通じ、個人消費の裾野拡大に寄与する面もある。ただ、需要の拡大やコストプッシュ懸念が強い中では、賃金と物価のスパイラル的な上昇を招くことが危惧される。実際に、賃金の上昇とインフレ率は、これまでも大まかにみて連動している（図表 18）。
1

工業製品の巨額な貿易黒字が続いており（図表 9）、その結果、一国全体では貿易黒字国である点に変わりはない。

http://www.jcer.or.jp/- 22 -経済百葉箱 2011.3.24

日本経済研究センター【 難しい政策対応 －あちら立てれば、こちら立たず－ 】● 中国政府は、先の全人代において、2011 年の実質 GDP 成長率の目標値を 10 年と同じ 8％に据え置いた（向こう 5 年間の平均成長率は 7%とされた）。インフレ率の上限値については、現実に即する格好で、1％p 引き上げて 4％に改めた（図表 19）。一般には、中国政府がインフレ対策と国民生活への配慮を重視し、成長一辺倒の経済政策から持続可能な経済成長へと舵を切ったものと受け止められている。
● もっとも、4%の目標達成ですら、既述のとおり資源高や賃上げ圧力といった物価を巡る環境からみて、容易でない。よって、景気過熱の抑制に向けた政策対応が求められ、実際に、相次いで金融引き締め策が打ち出されている。既に、当局は 10 年 12 月に通貨政策を「適度に緩和」から「穏健」に変更した。これに従って、インフレの一因とされるマネーサプライの伸びを政策的に抑える方向性を打ち出している（図表 20）。こうした方針を具体化するに当たって、金融機関の預金準備率について、先週末、今年に入って 3 回目となる引き上げを決めた（図表 21）。また、貸出基準金利についても、2 月に利上げを実施している（10 年 10 月以降、累計 3 回＜75bp＞引き上げ）。
● これまで、中国当局は、沿海部の輸出企業への配慮などから元切り上げテンポの加速を頑なに拒んできた。しかしながら、ここにきて、人民元の対ドルレートについても、徐々に切り上げ容認姿勢をはっきりさせている（図表 22）。なお、こうした政策運営は、グローバル・インバランス是正を求める海外からの元高要求に応じたというよりも、専ら輸入物価の抑制を企図したものと考えられる。この先も、自国の経済にとっての損得を見極めつつ、元高容認姿勢を続ける公算が大きい。
● なお、財政政策については、引き続き拡張的な運営を行う方針が打ち出されている。軍部を含め既得権益への切り込みは難しい上に、金融引き締めによる想定以上の景気減速を恐れての対応と推察される。もっとも、景気減速懸念は根強く残るが、どちらかと言えば景気過熱とインフレ抑制が政策の優先課題であることに鑑みれば、財政拡大スタンスには疑問が残る。仮に、財政に余裕があるのであれば、今こそ将来に備え、社会保障制度の充実が望まれる。そうした支出は徒に景気を加速させない。また、家計の予備的貯蓄を回避することで、消費刺激をもたらす。

【 参考 －課題山積ではあるが、短期的には中国は高めの成長が続く－ 】●

最後に、成長率予測とその基本的な考え方を記しておく。中国経済は持続可能な成長に向けて過渡期にある。11 年は消費者物価の安定と不動産バブルの抑制を最優先課題として取り組むため、成長テンポは減速する。その後、12 年秋に予定されている政権交代に向けて、経済は幾分、加速2する 。とは言っても、かつてのような二桁成長には届かず、また無理して達成することも控えるように思われる。11 年の成長率は、10 年 10-12 月期の成長率が上振れしたことや、米国景気が上振れたことを加味して、3 ヵ月前に比べ 0.5%p 引き上げて、9.0％とした（前掲図表 1）。12 年については、10 年 12 月の中央経済工作会議及び 11 年 3 月の全人代で採決されたように、所得格差や地域格差の是正に代表される構造的な問題や、物価安定による国民生活の改善への取り組みを強化することを考慮して、予測値を 9.5％から 9.4％に下方修正した。
なお、東日本大震災の影響から中国の生産活動にも多少の影響はあろうとは思うが、現時点で、その定量的な影響を見積もることも難しく、上記の予測は震災前から不変としている。
（研究生、オリンパスより派遣）
2

経済百葉箱第 35 号「中国景気の減速をどうみるか：警戒？楽観？－当局が「想定した」過熱の抑制
後、2012 年の共産党大会に向け景気は再加速」
を参照（http://www.jcer.or.jp/report/econ100/index4047.html）。

http://www.jcer.or.jp/- 33 -

経済百葉箱 2011.3.24

日本経済研究センター

図表 1 中国成長率見通し＜実質 GDP 成長率予測値＞
公表時点＜実質 GDP 成長率実績値＞

2011 年

12 年

90 年代

9.9
10.3
9.1

日経センター

11 年 2 月 23 日

9.0

9.4

‘00 年代

3 ヵ月前

10 年 11 月 25 日

8.5

9.5

02 年

11 年 2 月 10 日

9.3

9.1

03 年

3 ヵ月前

10 年 11 月 10 日

9.1

-

04 年

経済企画協会

11 年 2 月 10 日

9.4

9.6

05 年

3 ヵ月前

10 年 11 月 11 日

9.1

-

06 年

11.3
12.7

IMF

11 年 1 月 25 日

9.6

9.5

07 年

14.2

世界銀行

11 年 1 月 12 日

8.7

8.4

08 年

9.6

中国銀行

10 年 12 月 29 日

9.5

-09 年

9.2

中国社会科学院

10 年 12 月 7 日

10.0-10 年

10.3Blue Chip

10.010.1（注）1.数値は全て暦年、前年比％。
2.Blue Chip、経済企画協会は平均値をプロット。
（資料）各機関の HP

図表 2 実質 GDP の予測（暦年）（前年比、％）
消費純輸出20
名目GDP25

図表 3 不動産価格
2.0

総資本形成
実質GDP予測101.0
10.3 9.0 9.410860.5

50.00-0.54201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12（資料）CEIC Data Company Ltd.

2.0
1.5

銀行融資
（前年比、％）

新規銀行貸出貸出残高（右目盛）
融資の総量規制停止（08/11）

図表 5日付504030

1.0

200.5

100.00-0.5

不動産業への新規貸出抑制
へ窓口指導強化（10/01）（月次）-2-1.0-405/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 10/12（資料）CEIC Data Company Ltd.

-5（兆元）0

前月比
前年比（右目盛）（暦年）

図表 414121.5152.5（％）（％）-10-20-1.0
11/02
05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01（月次）（資料）CEIC Data Company Ltd.

最近の不動産関連規制
規制内容

当局は追加の不動産規制発表。（頭金引き上げ、住10/9/29
宅ローン金利引き上げなど）
10/4-7 上海、広州及び地方都市で 1 世帯 1 戸の購入制限。
10/29 1 件目の住宅ローン金利を引き上げ。
11/15 外国人の不動産購入を 1 件に制限する方針。
11/16 中国 4 大銀行が不動産融資を大幅に制限。
北京市は不動産プロジェクト向け土地付加価値税を12/71％から 2％に引き上げ
商務省は海外から不動産セクターへの投機に対す
12/22る監視強化を表明。
政府は地方政府に対して新築住宅の価格抑制の数
11/1/26
値目標を要求。
1/28 上海と重慶で住宅に対し不動産税を試験的に導入。
2/16-20 主要都市で住宅購入者に居住許可の提示を要求。
3/5 全人代で不動産規制の断固推進を表明。
（資料）各種報道に基づき、日経センターで作成

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図表 6 消費者物価（寄与度分解）

図表 7 実質金利（前年比％、寄与度％ポイント） （D.I.、％ポイント）（同左）
100 1014
食料品
住宅
12その他
CPI総合 90 8
PMI仕入価格（右目盛）1080
6708（同左）

80 5.070

4.0

3.060 2.0（％）
実質金利＝預金金利－インフレ率

1.066045045022400.0
40 -1.0030

30 -2.0-3.0（月次）（四半期）
20
20 -2-2-4.0
11/02
10/01 10/05 10/09 11/01
05:1 06:1 07:1 08:1 09:1 10:1 10:4
（月次）
-5.0
（注）1.2010年12月までの費目のウエイトは、China Daily 07年8月10日による。
11/02
05/01
07/01
09/01
11/01
2.11年1月以降のウエイトは、China Daily 11年2月16日による。
（資料）CEIC Data Company（資料）CEIC Data Company Ltd.
0

図表 8 一次産品の輸出入額

2,000

図表 9 工業製品の輸出入額（億ドル）

16,0001,000

12,00008,000-1,000

4,000-4,000

輸入
輸出収支

-4,000-8,000-12,000-5,000
90 92 94 96 98 00 02 04（資料）CEIC Data Company Ltd.

06

4,000
3,5003,000（2000年＝100）
鉄鉱石
マンガン銅鉱石
原油

605008 10（暦年）

（％）
米
豚肉

大豆
魚

40

20,00030

15,00020
10,0001,5001,0000（2000年＝100）
石炭2,00006

図表 11 食材の世界消費に占める中国の割合

25,0002,500

500

30,00090 92 94 96 98 00 02 04（資料）CEIC Data Company Ltd.

08 10（暦年）

図表 10 一次産品の輸入額
4,500

輸入
輸出収支

0-2,000-3,000（億ドル）

10（年度、暦年）

5,000（暦年）

00（暦年）

00 02 04 06 08 1000 02 04 06 08 10（資料）CEIC Data Company Ltd.

89/90
94/95
99/00
04/05
（注）集計期間は、大豆は10月から9月、米・魚・豚肉は1月から12月。
（資料）米国農務省

09/10

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日本経済研究センター

図表 12 食料品の消費者物価50403020100-10-20（前年比、％）
食料品
豆類
肉類

（四半期）

50403020
100-10-20（前年比、％）
穀物
野菜
果物

（四半期）
05:1

05:1
06:1
07:1
08:1
09:1
10:1
11:1
（注）2011年第1四半期は1月と２月の平均値を使用。
（資料）CEIC Data Company Ltd.

図表 13 都市住民の家計支出に占める生計費の割合（％）（前年比、％）

06:1

07:1

08:1

878112474108改善70104

悪化

66100

CPI総合
家計支出に占める生計費の割合（右目盛）-4-862
07:1 07:3 08:1 08:3 09:1 09:3（資料）CEIC Data Company Ltd.

10:1 10:3
（四半期）

11:1

(D.I.、％ポイント)

116

010:1

図表 14 消費者マインド

82

1209:1

消費者信頼感指数
9605/01
07/01
09/01（資料）CEIC Data Company Ltd.

（月次）
11/01

図表 15 所得階級別の一人当たり可処分所得及び消費支出（都市部：2000 年～2009 年）
50,00040,000

（元）
最上位
～10％

30,000

上位10％～20％

中位20％～40％

20,000

可処分所得
消費支出
中位40％～60％

中位60％～80％

下位80％～90％

10,0000

最下位
90％～（暦年）（資料）CEIC Data Company Ltd.

図表 16 省別の最低賃金と物価指数（2005 年～2010 年）
400
350
300
250200（2005年＝100）

（同左）

最低賃金
消費者物価指数（右目盛） 1,030元

900元
850元

920元850元

1,120元830元

800元130124118960元

112

150

106

100
50760元

136

北京
上海
広東
山東
湖北
湖南
河南
四川
（注）1.データは05年から10年まで。下線付きは中部、太字は西部の省を示す。
2.表中に元で表示されている数値は、2010年の各地の最低賃金を示す。
（資料）CEIC Data Company Ltd.

雲南

100
甘粛
94
（暦年）

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経済百葉箱 2011.3.24

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図表 17 名目 GDP と名目給与40

図表 18 賃金と消費者物価（同左）（前年比、％）

名目GDP
名目平均給与CPI総合（右目盛）

30（前年比、％）

16 1012（同左）

22820618841610421400200-10

CPI総合
CPIサービス
平均賃金（右目盛）-2（暦年）（月次、四半期）

10-4 -4
890 92 94 96 98 00 02 04 06 08 1005/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/02
11/01（注）1.名目GDPの白抜きの年は、党大会開催年。 （注）1.平均賃金は四半期データ。各年2・5・8・11月にプロット。
2.名目平均給与の数値は09年まで。
2.平均賃金の数値は10年第3四半期まで。
（資料）CEIC Data Company Ltd.
（資料）CEIC Data Company Ltd.

図表 19 実質 GDP 成長率とインフレ率

図表 20 マネーサプライ目標値<2011年目標：中央経済工作会議（10年12月開催）
・実質GDP成長率 8％

08年
07年

・インフレ率 4％以下

10年

11年

05年
06年

03年、

消 10費
者 8物
6価
指 4数
総 2合0前年 -2比％ -401年

502年

09年

第10次5ヵ年計画
第11次5ヵ年計画

678910 11 12<実質GDP成長率、前年比％>（資料）CEIC Data Company Ltd.

131415>

図表 21 人民銀行の政策対応
1412（％）（％）
貸出基準金利（1年物）
預金金利（1年物）
預金準備率（大手）（右目盛）
預金準備率（中小）（右目盛）12

図表 22 人民元レート（対ドル）28
24620.0％
20 19.5
17.5％
18.0％
166.06％
12482

4108

002/01

（月次）

04/01

06/01

08/01

010/0111/03（注）金利及び預金準備率は3月25日時点。
（資料）CEIC Data Company Ltd.

（前年比、％）
40
09年11月35
07年27.7
マネーサプライ(M2)
10年12月3019.7
M2政府目標値
25201514.8
16.0
1008年11月
11年12月5（月次）011/12
05/01
07/01
09/01
11/01
(注）M2＝現金＋要求払い預金＋準通貨。
実績値は11年2月まで。
(資料）CEIC Data Company Ltd.

3.0％

（逆目盛、元／ドル）
4.5
予測
5.0
12年末
元高
08年末
5.5
6.04
6.83
6.0
6.5
07年末 7.30
7.0
11年末
7.5
10年末 6.61
6.31
8.0
実績
予測
8.5
05年末 8.07
（月次）
9.0
13/03
05/01
07/01
09/01
11/01
13/01
（注）11年3月から13年3月までは日経センター予測値。
（資料）Bloomberg

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