中小企業金融と債券市場

柴

要

田

武

男

旨

東京都は中小企業のための債券市場を行政主導で開設し，2000年３月の第１回
債から2002年３月の第３回債までで総計約5,200企業・発行総額1,900億円超の実績をあげている。2002年11月から募集が開始された第４回債ではＣ方式としてはじめて中小企業の発行する私募社債を中核金融機関が引き受けて（社債担保証券）を発行するスキームを取り入れてイノベーションが進展している。こうした私募社債を用いた中小企業への資金供給手段として，中小企業庁の主導する
特定社債保証制度があり，純資産額が３億円以上と緩和されたため，利用する中小企業が急増している。
東京都の債券市場を含めて制度融資を利用するほとんどの場合，中小企業は経営者の個人保証を連帯保証人の形式で求められてきた。本来，合名会社・合資会
社と異なり株式会社は有限責任による経営のメリットを享受できるはずであるが，現実には個人保証を通じて中小事業者による株式会社は無限責任を負わされてきた。金融庁の「金融検査マニュアル別冊〔中小企業融資編〕」にも零細・中小事業と「代表者等との一体性」が行政の指針として掲げられている。
日本では，厳しい債務保証によって失敗した経営者の再起が難しいと指摘されてきた。中小企業経営者４万名で構成されている中小企業家同友会全国協議会でも連帯保証人の要らない制度融資の拡充や個人保証の有限責任化を提言している。東京都の債券市場や中小企業庁の特定社債保証制度が多くの中小企業者の関心を集めているのは，間接金融から直接金融にシフトした資金調達手段の多様化としての側面も指摘できるが，同時に，中小企業者の経営する株式会社が個人保証で縛られて合名・合資会社化しているなかで，日本の中小企業者が株式会社制
度に託した有限責任という責任制度が私募社債の発行という形式で初めて実現可能という側面も指摘できる。

証券経済研究第41号（2003.3） 公社債流通市場改革と国債管理政策
目

Ⅰ．はじめに次
Ⅲ．中小企業庁による特定社債保証制度の検討

Ⅱ．東京都における債券市場構想の展開
１．「第３回債券発行

政策効果測定の結果」の分析

１．適債基準の妥当性
２．中小企業金融に占める私募社債の意義
Ⅳ．むすびにかえて

２．第４回債のスキームの検討

う中小企業の資金調達市場としては機能していⅠ．はじめにない。
中小企業が利用する証券市場として整備され中小企業に対する資金供給が円滑に行われなているのは，株式市場ではなくむしろ債券市場

い，つまり中小企業への「貸し渋り」問題が指である。株式市場が取引所といえども曲がりな摘されてからすでに久しい。間接金融である地りにも民間組織主導で整備が行われているのに

域金融機関が円滑に資金供給できないならば，対して，債券市場は行政主導で行われているの直接金融を利用して証券市場で中小企業が資金が大きな特色である。中小企業支援の政策とし調達を行えるよう市場を整備する動きが出てきて中小企業の利用できる債券市場の整備が進めた。中小企業が証券市場を利用する場合まず考られていて，その中心的なのが東京都による債えられるのは，未公開株式市場である。未公開券市場構想であり，もう一つが中小企業庁に株式市場で代表的なものが，「店頭取扱有価証

よって行われている特定社債保証制度である。

券・気配公表銘柄」，通称「グリーンシート」

本稿ではこの二つの制度を中心に考察し，中小で，1997年に日本証券業協会により制度化され企業金融に占める債券市場の意義を考えたい。

た未公開株式の流通市場である。「上場企業並の一定のディスクロージャーを行っている未公開企業の株式を「店頭取扱有価証券」と呼び，Ⅱ．東京都における債券市場構想の展開

この中で証券会社が気配（株価）を継続して提示している銘柄を「気配公表銘柄」と呼んでい東京都の債券市場構想は，「中小企業の大多る」1)わけであるが，「現在の指定社数（平成15

数は，資金調達を銀行借入などの物的担保が必

年２月７日現在）64銘柄（エマージング42銘

要とされることがある間接金融に依存してお柄，フェニックス４銘柄，リージョナル18銘

り，優れた発想力や高い技術力をもった企業で2)柄）」 にしか過ぎない現状であり，注目すべきも十分な資金調達ができない例があります。東

試みとしても規模的に中小企業の資金調達の主京の誇る「優秀で元気のある」中小企業に直接力にはなりえない。さらに公開株式市場として金融への道を拓き，円滑な資金調達を可能にす，東証マザーズ，大証ヘラクレスなることで中小企業の振興につなげ，ひいては東どの中小中堅ベンチャー企業向けの株式流通市

京の産業を活性化させようというのがこの構想場があり，中小企業がアクセスしやすい市場への出発点となりました。」3)というもので，1999と整備が進められているが，「貸し渋り」にあ

年８月に実施した債券市場「１万社アンケー

中小企業金融と債券市場
図表

発

行

金

額

第１回（12年３月)

第２回（13年３月)

694億2,500万円

324億8,400万円

1,715社

952社

参 加 企 業 数
富
中核金融機関

窓口金融機関

融

資

金

利

発

行

方

式

東京都による債券市場での発行実績

士

銀

行

しんきん信託銀行＋メリルリンチ証券
富 士 銀 行第一勧業銀行さ く ら 銀 行
あ さ ひ 銀 行
三 和 銀 行東京三菱銀行
都内全信用金庫
東 海 銀 行東京都民銀行住 友 銀 行大 和 銀 行日本興業銀行横 浜 銀 行
3.14％(オールイン)
私募

第３回（14年３月)
［Ａ方式］
［Ｂ方式］
830億8,200万円
50億1,600万円
合計880億9,800万円
2,313社
176社
合計2,489社

方式

東京スター銀行＋
バリパ 証 券

三和銀行＋東海銀行

三井住友銀行三 和 銀 行あ さ ひ 銀 行
東 海 銀 行富 士 銀 行さ く ら 銀 行
第一勧業銀行
東 日 本 銀 行
都内全信用金庫
住 友 銀 行東京都民銀行横 浜 銀 行大 和 銀 行

三井住友銀行Ｕ Ｆ Ｊ 銀 行
富 士 銀 行あ さ ひ 銀 行
東京都民銀行商 工 中 金
第一勧業銀行大 和 銀 行
都内全信用金庫

東京スター銀行

2.67％(オールイン)

2.47％(オールイン)

平均2.92％

公募

方式

私募

方式

私募

方式

期間・返済条件

３年・期限一括返済

５年(２年据置後分割返済)

１.２.３年から選択
・分割/一括返済選択

融最大5,000万円／１社

最大8,000万円／１社

最大5,000万円／１社(２年３ヶ月経過ベース) (１年３ヶ月経過ベース)

−

−

資

金

額

デフォルト状況ト ピ ッ ク ス

48件/2.55％

６件/0.58％−−

17億7,168万円/2.52％

1億6,501万円/0.48％−−

日本初の行政主導の債 公募販売方式導入／よ 過去最大の資金供給実 日本初の財政負担なし
券発行・証券化事案
り直接金融に
現
スキームの実現〔出所〕東京都産業労働局ホームページ（

‑

/

）

ト」 を 基 に し て 「過 去 三 回 で 総 計 約 5,200企

第３回までの債券発行の詳細は拙稿4)を参照

業・発行総額1,900億円超の実績」をあげていしていただくとして，東京都の債券市場構想でる。図表１に見られるように，第１回から第３

もっとも評価できるのはまさにこの点である。

回まで中核金融機関はすべて異なっており，そ債券発行のたびに，東京都は金融機関（内外のれに伴って債券発行の仕組みも異なっている。

銀行・証券会社・保険会社・格付機関等）に対証券経済研究第41号（2003.3） 公社債流通市場改革と国債管理政策

して説明会を開催し，債券発行についての基本

業の85.9％が㈱帝国データバンク評点にて的な考え方・具体的な提案の依頼について説明

50点以上の中堅クラスであり，比較的信用し，もっとも東京都の政策意図に近いスキーム

度が高い企業の参加が多いといえる。

の公募を行っているのである。2000年３月の第■なお，今回は属性をＡ方式（2,163社）と１回債から2002年３月の第３回債まで絶えず発Ｂ方式（16社）に分けて分析している。Ａ

行方式の革新が行われてきたのである。本節で方式は分析対象全体（2,324社）の約93％は，拙稿では取り上げられなかった「第３回債を占め，今回参加企業全体の結果とほぼ同

券発行

5)

政策効果測定の結果」 と「第４回債様の結果となっている。

券発行スキーム」について検討を加えて，東京■Ｂ方式は，Ａ方式と比較すると，売上高規都の債券市場構想の展開を確認し，中小企業金模や従業員規模は小さいが資本金規模はや融における債券市場の意義についての検討材料や大きい。また，過半数以上の企業が㈱帝にする。

国データバンク評点にて50〜54点であり，．「第３回債券発行

政策効果測定の結果」の分析

中堅クラスの企業で構成されている。」
第３回債券発行の特長は二つの方式を併用し東京都産業労働局による分析では，以下の点が指摘されている。
「■

65点以上の高評点も無いものの，大部分がたことである。一つは，保証協会を活用した従来型スキーム［Ａ方式］でありながら，発行債券

参加企業の企業規模は売上高10億円

から50億円が多いが，前回以前と比較する

を期間６ヶ月の短期の
＝資産担保

（

）にしたことで，分割弁済可と10億円未満の企業が増加している。ま能・コストの低減・金利抑制・６ヶ月毎の変動

た，売上平均は19億8,100万円と，前回平金利，さらに融資対象期間を従来の３年から５均（20億5,700万円），前々回平均（30億年にして，２年据置・３年目から分割返済とい参加企う条件で参加企業の利便性が向上したことか

3,100万円）を大きく下回り，業の全体的な売上規模縮小がみられる。

ら，過去最大の約4,334件申込金額約1,916億円■資本金についても同様の傾向があり，1,000に達し，実際の参加企業も2,313社，発行金額

万円か ら3,000万円の企業割合が毎年増加

830億8,200万円となった。

している。資本金平均も4,398万6,000円ともう一つは，保証協会が関係しない債券市場

前回（5,263万円2,000円）を大きく下回つ

構想初の純民間ベーススキーム［Ｂ方式］であ

参加企業全体的に資本り，東京都からすれば財政負担のないスキームたことから，

規模が縮小していることがわかる。

であり，それは金融機関がリスクを引受ける方■従業員については，従業員10人以下の小規式であり，融資条件の多様化（期間・返済方法

模企業が増加傾向にあり，51人以上の企業を選択可能に）を実現するものである。相談件が減少傾向にある。

数は，約1,250件におよんだが，実際の参加企■このような各分布状況において，規模の小さい企業割合が増加しつつあるが，参加企

業は176社融資総額50億1,600万円，そのうち41億円を発行で資金回収した。Ｂ方式は東中小企業金融と債券市場

京都の債券市場構想において画期的なものであ資18.1％，研究開発費13.7％の順で多かった。

るが，1,250社にもおよぶ相談件数を集めながまた，手許余裕資金も52.3％と多く，2）の利ら，結局176社50億1,600万円の融資に留まった

用理由で「とにかく資金が必要」が少なくなのは，信用保証協会の保証無し・原則無担保のかったことを考えあわせると，資金繰りに窮し融資を既存金融機関が中小企業に対して実行すてしいる企業は少なく，金融収縮に備えるべくるのがいかに困難かを示唆している。

手許流動性の向上に役立てている」ということ

ただしスキームのイノベーションは確実に進になり，生産的な設備投資や研究開発資金使途

んでいて，「政策効果測定の結果」から理解でにはあまり用いられず，手許余裕資金としてのきるように参加企業の経営規模は低下傾向にあ利用が多い点は全面的には否定できないとしてり，従業員10人以下の小規模企業でも395社でも，東京都の政策意図から必ずしも好ましいこ全体の17％に達している。

とではない。

課題の多くは参加企業の資金使途等にあ6)る。 「今回の今回のアンケートでは，次回４回債の発行にについて1)〜5)は複数回答

向けて，単独発行私募債について調査しているを知った方法」という点が興味深い。「問6．私募債を発行した場合の設問では「金融機関」が「91.7％と前回，前々金利」についての設問では，「企業の単独私募回と同様，９割以上を占めており，金融機関に債発行の金利について，今回の可）」によると，「よる積極的なアブローチがの認知に貢献発行金利と比べて「金利が今回と同程度なら利用する」

している」のは当然のこととして，「2)と回答した企業は37.1％と前回と同水準となっを利用した理由」という設問では「金融機関のた。また，「金利が今回より安ければ利用す勧め」が「64.0％と最も多くなっている。しかる」と回答した企業が５ポイント近く減少した

し前回と比較すると約８ポイント減少してお一方，「わからない」の回答は微増した。そのり，徴増となった「資金が必要」および「東京他の回答はほぼ前回までと同水準で推移してい都が主導したため」によって吸収されている。

る」ということであるが，金利が安ければ利用また実質的な理由としては，「無担保借入が魅するのは当然として，問題は「今回より高くて力」が44.5％で最も多く，前回よりも約10ポイも利用」が62社（12.4％）も存在していること

ント増加している。次いで「返済方法が魅力」

である。金利負担増を越えて中小企業の一部にが22.4％と，借入条件を評価する回答が続いては，私募債発行の動機があることを示していいる。なお，原則無担保であり保証人も要しなる。この点は後の節で詳細に論じたい。

いＢ方式にて参加したＢグループにおいては，「無担保借入が魅力」と回答する企業割合が．第 回債のスキームの検討「金融機関の勧め」を上回る結果となった」と

第 ４ 回 債 は ス キ ー ム が 発 表 さ れ， Ａ 方 式

いうことであり，中小企業において「無担保借（2003年３月14日締切）を除いて現時点では募入」の魅力は相当大きいと分析できる。

集は終了しているが，参加企業の概要は未だ発

今回の政策的課題は，資金使途である。資金使途の設問では，「仕入れ資金40.9％，設備投表されていないのでスキームの検討にとどまる。

証券経済研究第41号（2003.3） 公社債流通市場改革と国債管理政策
図表

中小企業

第

方式］のしくみ融資

ＡＢＣＰ発行

債権譲渡
中小企業

回債券発行［三井住友銀行

中小企業

優先受益権

ＡＢＣＰ

住友信託銀行(引受・販売)ＳＰＣ

三井住友銀行

劣後受益権

ＡＢＣＰ

機
関
投
資
家
な
ど

ＡＢＣＰ

●投資家からの資金を参加企業の皆様に供給するしくみです。
●東京信用保証協会の保証承諾は不要です。（金融機関の個別審査は必要です）
・参加企業は三井住友銀行より融資を受け，同行は当該貸付債権を信託銀行に譲渡する。
・信託銀行は取得した貸付債権を信託財産とし，発行する優先受益権をに譲渡する。
・は取得した信託受益権を裏付けとする（資産担保コマーシャルペーパー）を発行。
・を投資家に販売，劣後部分は劣後受益権形式で，三井住友銀行が取得する。
〔出所〕図表１に同じ

図表
中小企業

第

方式］のしくみ

融資

債券発行

債権譲渡
中小企業

回債券発行［

窓口金融機関

信託受益権

みずほ信託銀行

債券
投(引受・販売)
ＳＰＣ

みずほ証券

債券

資
家

中小企業

保証協会

債券

信用保証
●投資家からの資金を参加企業の皆様に供給するしくみです。
●東京信用保証協会をご利用いただくことで幅広い窓口となります。
・参加企業は協会保証付融資を受け，窓口金融機関は当該貸付債権をみずほ信託銀行に信託譲渡し，信託受益権を取得する。
・窓口金融機関は取得した信託受益権をに譲渡する。
・は取得した信託受益権を裏付けとする債券（：ローン担保証券）等を投資家に販売。
・融資期間は５年・固定金利・２年間元本据置後，分割返済。
〔出所〕図表１に同じ

Ａ方式・Ｂ方式・Ｃ方式の３方式のスキーム

諾は不要で中核銀行（三井住友銀行）が参加中の概要は図表で理解されたいが，過去のスキー

小企業に融資を実行し，そのローン担保証券をムとの関連については言及が必要であろう。第（資産担保コマーシャルペーパー）とし４回債のＡ方式は，東京信用保証協会の保証承て機関投資家に販売するものであり，これは細中小企業金融と債券市場
図表
中小企業

第

回債券発行［方式］のしくみ

社債発行

資金

債券発行

社債譲渡

中小企業

みずほ銀行

優先受益権

みずほ信託銀行

債券
投(引受・販売)
ＳＰＣ

みずほ証券

債券

資
家

中小企業

劣後受益権

債券

●参加企業の皆様が社債を発行して資金調達するしくみです。
●企業としてのステータス向上／直接金融の第一歩となります。
・参加企業は社債（私募債）を発行し，みずほ銀行が引き受ける。同行は，社債をみずほ信託銀行に信託譲渡
し，信託受益権を取得する。
・みずほ銀行は取得した優先受益権を（特別目的会社）に譲渡する。
・は取得した優先受益権を裏付けとする債券（：社債担保証券）を発行。
・
はみずほ証券が引き受け，投資家に販売する。
〔出所〕図表１に同じ

かい点は異なるとしても第３回債のＢ方式と同資ではなく社債発行による資金調達ということ

様のスキームである。この二つの方式は信用保で，資金調達手段の多様化ということと同時に証協会の保証が付かないという点で東京都の財より直接金融にステップアップしたスキームとというこ政負担が無い純民間ベースでのいうことになる。

とになっているが，前回は50億1,600万円と融自体は「貸し渋り」の激化した1999年

資額が低調に終わったわけで，この問題がどの前後にすでに発行が急増し，今回の東京都の試程度クリアされているのかが注目される。

みは「行政主導」という点のみが新しいものでＢ方式は信用保証協会の参加するスキームである。ただし，「これまでのは裏付けと第１回債から行われているもので，新味はない

なる私募社債の数が少なく，リスクが分散されが信用保証協会が関わることで窓口金融機関がていないという懸念があった。そんな懸念が表広がり多くの中小企業の参加が見込まれる。

面化したのが昨年（2001年＝引用者）４月の今回の最大のイノベーションは，Ｃ方式であの格下げだ。裏付けとなる15の社債発行る。Ｃ方式は中核金融機関（みずほ銀行）が参企業の一つであるベターライフが民事再生法を

加中小企業に融資をするのではなく，私募社債申請したためだ。国内でを引き受けることで資金供給を実現するものでのは初めて。裏付け資産の数が少ないことへのあ る。 こ の 社 債 担 保 に（＝社債担保証券）を発行する
もので，「中小企業の社債を束ねて証券化する
行政主導による日本初の」と東京都のホームページで解説されている。参加企業は融が格下げされたリスクが改めて指摘され，私募債を束ねた大型のは姿を消した」7)という事情がある。このような事情の中で，前回第３回債でＢ方式の中核金融機関となった東京スター銀行はではなくを選択したわけで，その理由は

証券経済研究第41号（2003.3） 公社債流通市場改革と国債管理政策「銀行なので債券よりもローンの方が扱いにな「金融自由化の流れの中で，様々な金融技術れているため」8) というきわめて実務的な理由の発達や直接金融と間接金融との垣根の低下等

で説明されている。

を背景として，多様な資金調達が進展しつつあ

東京都の債券市場構想のポイントはニューマる。しかしながら，中小企業に関しては，業況ネーである。銀行が相対で中小企業に融資するや財務状況が比較的良好な企業であっても，資だけでは，銀行の貸し付け資金枠で制約が生ず

本市場へのアクセスのノウハウが乏しく，このるが，貸付債権を転売して銀行が資金を回収すため，リスク評価に係る情報整備が遅れている

れば，その資金を再び融資に活用できるとの考という実態があり，一方で投資家の立場からはえ方である。そして，金融仲介機関として銀行

リスク情報の入手が困難である等の事情から，を活用するというのが，債券市場構想のポイン

未だに資金調達の大宗を間接金融に依存する構トであれば，「ローン債権を流動化するには債造となっている。

権譲渡という行為があり，それには第三者へのこのため，中小企業に対して社債発行を通じ対抗要件など法律で定められた規定をクリアす

直接金融の途を開き，その資金調達の多様化・る必要があり，この点は無記名で譲渡を前提と円滑化を図ることを目的として，平成12年４月の方が手続から中小企業が発行する私募債の金融機関の引き上は簡単とみられる」 という事情はある。

き受けに対して，信用保証協会が保証を付す，

この意味でニューマネーの供給をコンセプトと「特定社債保証制度」が創設された。本制度した債券（私募債）を使った
9)

する東京都の債券市場構想でからは，部分保証制度の導入により，金融機関に対へとスキームが進展したことは評価できるとししてリスクテイクを求めた初めての信用補完制ても，既存の金融機関の債券より融資が手慣れ度（１割のリスク負担）となった。制度創設かているという実務上の慣行を第４回債のＣ方式

らこれまで平成14年４月末現在で約4,300件，がどの程度打破できたのか注目すべき点であ

約4,100億円の利用実績を上げている」10)
この特定社債保証制度は図表５で見られるよる。
また中小企業側からすると，私募社債の発行

うに，中小企業庁は2002年４月，特定社債保証

は企業金融としてどのような意味を持つのかが制度を利用できる企業の条件を，純資産５億円

考察されねばならないが，これは次節で取り扱

以上から３億円以上に緩和した。これによっう中小企業庁の特定社債保証制度の検討と合わて，「中小企業80万社の決算データを集計してせて行いたい。

いる中小企業信用リスク情報データベース（

Ⅲ．中小企業庁による特定社債保証制度の検討）運営協議会によれば，株主資本５億円

以上だと全体の４％程度しか該当しなかったが，新しい基準では12％まで拡大する。中小企業の資金調達手段の多様化を目的に特定社債保

特定社債保証制度とは，次のような政策的目証制度がスタートしたのは2000年４月。保証協的を実現するために中小企業信用保険法を根拠

会の保証はそれまで融資に限られてきたが，中法に実現されたものである。

小企業の資金調達手段を多様化するため，４億中小企業金融と債券市場
図表
項

ストッ
ク

フロー

改正された現行の適債要件
目

基

準一巡して保証承諾金額も件数も低迷してきたこ

充足要件

①純資産額

５億円以上

必須条件

②自己資本比率

15％以上③純資産倍率

1.5倍以上②または③のいずれか１つ以上充足④使用総資本事業
利益率

５％以上⑤インタレスト・
カバレッジ・
レーシオ1.0倍以上したことは政策的にも妥当なことであろう。こ④または⑤のいずれか１つ以
上充足

ストッ
ク

フロー

債基準の妥当性と中小企業金融に占める私募債の意義である。

．適債基準の妥当性

億円以上と緩和したのであるが，問題となるの

目

基

準

①純資産額

３億円以上
５億円未満

②自己資本比率

20％以上③純資産倍率

1.5倍以上④使用総資本事業
利益率

10％以上

⑤インタレスト・
カバレッジ・
レーシオ

こではまず二つの問題を検討したい。一つは適適債基準はまず純資産額を５億円以上から３または，＜追加された適債要件＞
項とは指摘できる。その意味で，適債基準を緩和

1.5倍以上充足要件

はデフォルト率である。このため以下のような必須条件基準の強化措置も執られている。

②または③のいずれか１つ以上充足「現 行 の 保 険 料 率 （0.6 ％） を 前 提 と し つつ，本制度の設計上の推定デフォルト率である
2.1％を超えないよう適債要件の設計を定める④または⑤のいずれか１つ以上充足のいずれかに該当する中小企業者を対象する。
〔出所〕経済産業省中小企業庁ホームページ（//‑こととした注)。具体的には，純資産額要件を３億円以上と緩和する一方で，当該緩和により上昇するリスクを相殺するため，自己資本比率（15％−20％以上）とインタレスト・カバレッ）

ジ・レーシオ（1.0−1.5倍以上）等の引き上げ
5,000万円を限度に私募債の保証が認められるを行った」（注）デフォルト率の推定は，ようになった。私募債発行額は急速に拡大。

小企業信用リスク情報データベース）に蓄積された2000年４月から今年２月までの発行額は3,873

財務情報を元に分析を行い，推定したものである。

億5,200万円に達し，「予想をはるかに上回る数

は，中小企業者の財務・非財務情報（主として字」〈全国信用保証協会連合会）になってい

平成７年度決算書以降）を蓄積し，その統計分析をる。ただ，これまで純資産額が５億円以上と行っている。全国52の信用保証協会と政府系・民間

ハードルが高かったため一部の優良企業しか利の金融機関20機関が会員となっており，平成14年３

11)

（中

用できなかった」 ということで，対象企業は月現在，法人で約85万社分（約250万件の決算書）の約３倍に拡大している。

データが蓄積されている。12)

最大の東京信用保証協会では，制度が開始し（＝中小企業信た2000年度で保証申込件数1,029社件数1,387件

用リスク情報データベース)とは，中小企業庁

金額1,580億4,500万円に対して保証承諾642社の主導の基に全国52の信用保証協会および20の796件722億2,500万円となっていて，金額ベー

政府系・民間金融機関が会員として参加し，こスで46％の保証承諾率になっている。翌年度のれらがが有している「取引先中小企業の財務

2001年度は331件256億7,700万円と対象企業がデータ・非財務データ及びデフォルトデータ注)

証券経済研究第41号（2003.3） 公社債流通市場改革と国債管理政策について，全て匿名の形で情報収集し，その統た，では本末転倒と言うことになる。

計的分析を行うことにより，中小企業の信用リ

もう一つは，中小企業経営の特殊性をどう考スク定量化，ひいては「中小企業金融の円滑慮するのかという点である。例えば，「売上高化」を推進していくことを最大の狙いとしてい

経常利益率と実績デフォルト率との関係では，る。（注）では，３カ月以上の延滞先・実質破「若干の赤字先の方が，若干の黒字先よりもデ綻先・破綻先及び代位弁済先（信用保証協会のみ）

フォルト率が低い。
」という常識からは不自然

13)をデフォルトと定義している」
ものであり，中小な結果が出ており，その背景には利益操作の影

企業信用に関して最大級のデータベースといえ響があるものと容易に推察される」16)という指よう。「将来性のある中小企業に対する円滑な摘もあり，中小企業の経営状態の把握は一筋縄金融を確保するためには，金融機関が中小企業ではいかない。また，同じ中小企業でも中堅規の信用力を適正に評価した上で，たとえ担保が模のものから零細のものまで範囲は広い。その無くても「リスクに見合つたリターン」が得らため，次のような指摘も重要である。

れる仕組みを作っていくことが不可欠であろ「一口に中小企業といっても，その事業規模

う」14)という問題意識は正しいとしても，「しかは様々である。例えば大企業に近い中堅企業とし，金融機関にとって中小企業の信用力を適正

個人経営に近い小規模企業について，企業規模に評価するというのは極めて難しい。なぜならを無視して一つの基準だけで単純比較すること

中小企業の場合，一般的に情報開示が不十分では禁物であろう。その事実を統計的に示していあることに加え，これまで中小企業のデフォルるのが図表５であり，具体的には売上規模別にト（債務不履行）に関する統計的情報の整備がデフォルト企業の特質を調査したものである。

行われてこなかったため，実際のところ，どう

この結果から明らかなことは次の３点である。

いう特質を持った企業がデフォルトしやすいの

すなわち，①企業規模とデフォルト率には関連か，ということが経験的には分かっていても，性がほとんど無い，しかし，②各売上規模の企

客観的に数値化することが出来ないためであ

業群全体に対する債務超過先・経常赤字先の構

15)る」 という事情があるからである。

成比は，企業規模が小さいほど大きくなる傾向ということになるのであるにある，一方，③債務超過先・経常赤字先全体

が，ここに二つの難問が浮上してくる。一つはに占めるデフォルト率については，企業規模が制度金融としての問題である。特定社債保証制

小さいほど低くなっている，ということであ度などのような中小企業支援策では，単に採算

る。

そのための

のとれる保証料率を設定すれば良いのではな

つまり，企業規模が小さくなるに従って，決く，その制度を通して中小企業の活性化が目的

算書表面上の債務超過・経常赤字という事実ととならねばならない。つまり，中小企業の負担

デフォルトとの関係が相対的に低くなっていできる保証料率を設定して，その範囲で採算性く，ということである。したがって，仮に金融も考慮しなければならないのである。信用保証

機関が，決算書表面上の債務超過・経常赤字と協会は黒字で経営は安定しました，ただし中小いう事実だけを理由として与信判断を一律に厳企業は保証料の負担で経営が苦しくなりまし

しくする，ということを行えば，企業群全体に

中小企業金融と債券市場ついて言えば企業規模が小さくなるほど不利にト調査（回答数281店舗［回答率

扱 わ れ て し ま う， と い う こ と に な る で あ ろ実施した。

う。」17)とはいえ，中小企業経営の特殊性を考慮しな

90.6％］)を

このアンケート調査によると，利用状況は以下のようなものである。

がらもある程度の計量化をしなければ制度金融「平成14年度上期において取引先中小企業には実施できない。その苦心の策が，純資産基準

私募債発行のニーズがあったとする店舗数は全は緩和して，逆に株主資本比率，使用総資本事

体の約５割（49.3％）を占めており，そのうち業利益率，インタレスト・カバレッジ・レシオ

信用保証付私募債の「引受けがあった」とするの三点については基準を強化するというもので店舗数が７割強（73.0％）を占めている。取引あった。

先中小企業に私募債発行のニーズがあったとす

膨大な中小企業の財務データを用いて行われる店舗数のうち信用保証付私募債の「引受けがている信用保証事業であるが「全国の信用保証あった」とする店舗数の占める割合を金融機関

協会が倒産企業の債務を肩代わりする代位弁済

業態別にみると，地方銀行が最も高く（92.5が増加し続けている。2002年度上半期（４〜９％），次いで第二地方銀行（71.4％），都市銀行

月）の代位弁済額は6,792億円と前年同期に比（57.7％）等となっている」20)

ベ10％増え，上半期としては過去最高になっ

信用保証付私募債引受けへの取組みの姿勢とた。年度でも過去最悪だった昨年度を上回る可理由については，以下のような調査結果が得ら

能 性 が 高 い」18) という現実があり，過去最悪れている。

だった2001年度の代位弁済額は１兆2,349億「今後１年間における信用保証付私募債引受

6,600万円であった。長期化する不況の中で，けへの取組みについては，全体の約６割（60.3

過去の財務データを駆使しての信用保証事業は％）の店舗が「積極的」又は「やや積極的」と苦境に立たされていて，中小企業支援策としてしている。この「積極的」又は「やや積極的」の信用補完事業は厳しい現実に直面している。

とする店舗数の割合を金融機関業態別にみる．中小企業金融に占める私募社債の意
義と，地方銀行（93.4％）が最も高く，次いで都市銀行（88.1％），第二地方銀行（63.2％）等となっている。また，「積極的」又は「やや積金融機関にとって特定社債保証制度のメリッ極的」とした理由としては，「優良な取引先をトはどのようなことであろうか。中小企業総合確保するため」（84.1％）が最も多く，次いで事業団のまとめた「金融機関の窓口からみた中「将来性のある取引先を育成・支援するため」

小企業向け貸出，信用保証付貸出等の動向に関（66.5％），「適債基準の緩和により取引対象とする調査の概要［平成14年度下期見通し］」19)でなる中小企業の数が増えたため」（50.0％）等

は， 平 成 14 年 ９ 月 下 旬 に 金 融 機 関 310 店 舗となっている。

（本・支店）（都市銀行60店舗，地方銀行64店

金融機関業態別にみると，最も多い理由とし舗，第二地方銀行54店舗，信用金庫105店舗，て，都市銀行は「将来性のある取引先を育成・

信用組合27店舗）に対して郵送によるアンケー

支援するため」，地方銀行，第二地方銀行，信証券経済研究第41号（2003.3） 公社債流通市場改革と国債管理政策

用金庫及び信用組合は「優良な取引先を確保す

いうように，融資中小企業の社長の連帯保証がるため」をあげている。」21)

要求されている。Ｃ方式で初めて私募社債の形

より積極的に関わっている地方銀行にして式を通じて保証人が不要となっている。特定社

も，中小企業の財務を考慮していると言うよ

債保証制度においても，東京信用保証協会ではり，取引先を確保するという事情が優先してい

利用のメリットとして「長期の安定した資金調る。つまり，私募債発行については，取引先中達が図れます。期間は２年から７年までの１年

小企業の意向が優先していると考えられる。そ単位・返済は満期一括償還・利払は６ヶ月毎後

れでは，中小企業にとっての特定社債保証制度

払い方式ですので，期中の返済負担を気にするのメリットとは何か。

ことなく事業に専念できます。

特定社債保証制度について東京都の政策効果

企業としてのステータス向上効果が期待でき測定のようなものは公表されていない。そこでます。社債発行は適債基準をクリアーした優良

東京都の調査を援用してこの問題を考察してみ企業に限られるため，『優良企業・成長企業』

る。東京都は第４回債でのＣ方式で中小企業のとしての評価が期待できます。

私募債を中核金融機関が引き受けるスキームを店頭公開，上場に向けての第一歩としての意

実現している。このスキームの実現は，前述の義があります。多くの優良企業が私募債発行をように，単独発行私募債について調査していて資本市場への入口として活用してきました。」22)「問6．私募債を発行した場合の金利」についとして「ての設問から，金利が安ければ利用するのは当超える場合（発行額２億3,000万円以上の場

然として，問題は「今回より高くても利用」が合）には，当協会にて担保設定させていただき

62社（12.4％）も存在していることをすでに指ます（登録免許税は通常の1/4です）。

担保原則として保証金額２億円を

保証人

23)

摘して，金利負担増を越えて中小企業の一部に保証人は不要です。」 としている。このこと

は，私募債発行の動機があることを示した。

は中小企業経営者にどのような意味を持ってい

Ｃ方式は中核金融機関が中小企業の社債を引るのだろうか。

き受ける形で資金供給することが最大のイノ

中小企業経営者４万名で構成されている中小

ベーションであるが，実務的に細部を見ると今企業家同友会全国協議会では，「2004年度国のまでの方式と全く異なっている点がある。従来政策に対する中小企業家の重点要望・提言（第の方式ではすべて連帯保証人を要求しているこ

一 次 案）（2003.2.3）」24) として，「経済産業省とである。それも「代表取締役を連帯保証人とは，保証料率を0.3％引き上げる予定である

して徴求（第三者連帯保証人は不要）」(第４回

が，低金利の中，一般保証料率を1.3％とする

債Ａ方式)であり，「連帯保証人を要する。このことは保証料の負担感を突出させる。引き上げ

場合，原則として参加企業代表者個人とする。

をやめ，むしろ保証料免除措置の導入を検討す［Ａ方式］残高とのること。また，連帯保証人の要らない制度融資

合計額が５千万円を超える場合には，必要に応の拡充を進めること」を提案し，さらに「中小じ代表者個人のほかに１名以上の第三者連帯保企業が倒産した場合，個人の最低限の財産保障

証人を要する場合がある」（第４回債Ｂ方式)とと再起できる条件を整備するため，破産法の改

ただし，第２〜３回

中小企業金融と債券市場

正など個人保証の有限責任化を進めること。まらかにすることにより，わが国では本当に失敗

た，経営者が倒産した際に家族との生活を維持から再起することが難しいのかを検証し，業務し，再起ができるための共済制度などの創設をの参考に供することとした」ということである

検討すること」を提起している。

が，「我が国社会はビジネス上の失敗に冷たい

中小企業において個人保証への恐怖感は大きと思うか」という設問でも「そう思う」が80.5い。経営者が個人保証していれば，会社が倒産％に達している。こうした状況の中で，「現在したとき家族共々生活を維持できなくなる。この事業を経営しているなかで廃業経験がマイナのことは，国民生活金融公庫総合研究所の発表スになっている点があるかとうかについては，

した「２度目の開業」に関する実態調査結果＊

89.4％が「特にない」と回答している。過去に（平成13年11月30日発表）25)でより問題が明確廃業した経験や事業を経営した経験を現在の事となる。この調査は，「過去に自分白身で興し業に生かしているかということについては，た事業を廃業・倒産させた経験をもっており再76.2％が「生かしている」と回答している。

度新たに事業を始めた経営者。1999年４月から「生かしている」と回答した企業について，具2001年３月に貸付を行った普通貸付，生衛貸付

体的にどのような点に生かしているのかをみるにかかる融資先企業のうち，融資時点で閉業後と，大きく実務面と経営姿勢面の二つに分ける

５年以内の企業（閉業前の企業を含む。ただことができる。実務面については「顧客の開し，不動産賃貸業を除く。
）」で2001年８月に拓・マーケティング」（35.2％），「商品・サー236件の回答に対して，アンケート回答企業をビスの企画，開発」（32.4％），「コストの削減」

含む36企業について，訪問による聞き取り調査（25.7％）「財務管理・経理処理」（23.5％）がを実施したものである。調査目的は，「近年，多く，経営姿勢面では「経営危機への備え」

創業活動が停滞している要因の一つに，わが国（41.9％），「長期的な視点に立った経営の実

では「事業に一度失敗した者が再起することが行」（35.2 ％） をあげる企業が多くなってい難しい」ということが，しばしばあげられる。

る」ということで，廃業経験がその後の経営にその理由として，

プラスになっている点が伺える。

①

負債については，「廃業時点で負債が残ってて，失敗した経営者は同じことを繰り返す

いたかどうかという点についても，56.5％がのではないかと考えるなど，失敗に対して「廃業までにすべて清算した」と回答してい寛容ではないこと〈参考〉る。廃業時点で残っていた負債金額の分布をみ②

わが国社会は，金融機関をはじめとし

廃業・倒産により資産のほとんどを失ってしまうケースが多いこと

ると，負債総額（未払金と借入金の合計），未払金，借入金のそれぞれにおいて「500万円未などが指摘されている。だが，こうした指摘

満」が50％前後を占めており，負債が残っていに具体的な根拠があるわけではなく，実態は必る場合でも比較的少額にとどまっているケース

ずしも明らかではない。そこで，過去に廃業・が多いと考えられる。廃業時点で残っていた負

倒産した経験をもつ経営者を対象に，廃業・倒債の整理状況をみると，未払金，借入金ともに産から再び関業するに至る取り組みの実態を明

廃業後に一括で清算，および廃業後に分割で支

証券経済研究第41号（2003.3） 公社債流通市場改革と国債管理政策

払った（もしくは支払中の）割合が大半を占めいといわれている。しかし，調査結果をみる限ている。総じて，誠意をもって負債の整理に当り，こうしたことは必ずしも正しいとはいえな

たった経営者が多いといえる。
」という調査結

い」とか「ほとんどの経営者が負債をうまく整果をもとに「半数以上が廃業するまでに負債を理しており，一定の資産を残すことに成功して清算しており，負債が残った場合も誠意をもっいる者も少なくない」とかの結論を導くのは強て対応しているケースが多い」とまとめている

引 で あ ろ う。 ま た，「現状では，すべての廃が，これはむしろ，負債が無事清算できる範囲

業・倒産情報が民間金融機関の間で広く流通しであったから二度目の開業が行えたと理解すべているわけではなく，とくに小企業についてはきであろう。そして報告書全体のまとめとし本人が申し出ない限り，金融機関側で把握するて，「一度失敗した者が再起することは必ずしことは困難とみられる。つまり，現実には，廃も難しいわけではない」として「わが国では一業・倒産経験をもっていることが金融機関から般に，失敗した経営者に対して寛容ではなく，融資を受けるためのネックになっている可能性

また，廃業・倒産時に資産を失うことが多いたはかなり低いと考えられる」ことをもって，めに，再起することが難しいといわれている。

「金融面において再起を妨げる制度的な要因は

しかし，調査結果をみる限り，こうしたことは見あたらない」と断定するに至っては，問題意

必ずしも正しいとはいえない。

識のすれ違いを指摘するしかない。

① 「２度目の開業」企業は，事業の立ち上げやパフォーマンスなどの面において，総Ⅳ．むすびにかえてじて新規開業企業よりも優れている。
②

廃業経験から学んだことを現在の事業に生かしている経営者が多い。

日本の会社制度は保険業務だけを対象にした相互会社を除いて，合名会社・合資会社・有限ほとんどの経営者が負債をうまく整理し会社・株式会社の四通りがあり，合名会社・合ており，一定の資産を残すことに成功して資会社と有限会社・株式会社とのもっとも大きいる者も少なくない。

な相違は，無限責任か有限責任かということに③

民間金融機関等はすべての廃業・倒産情

あることは基本知識である。合名会社・合資会

報を把握しているわけではなく，金融面に社は無限責任社員が存在し，無限責任社員全員

おいて再起を妨げる制度的な要因は見あたが会社債務について会社債権者に対して，直接らない。」に，出資額を限度としない無限責任を連帯して④と結論している。「「２度目の開業」企業は，負うことになっている。26)

事業の立ち上げやパフォーマンスなどの面におこれに対して株式会社の本質は，有限責任制

いて，総じて新規開業企業よりも優れている」

度にあり，「すべての株主が，会社に対して，というのは，失敗の経験が以後の経営に生かさ

その出資額を限度とする有限責任を負担するだ

れていると考えれば首肯できるが，再起に成功

け（いいかえると，株主は会社の債権者に対しした事業者だけを対象に「廃業・倒産時に資産てはなんらの責任を負わない)の形態のものでを失うことが多いために，再起することが難しある」27) とされ，したがって「すべての株主に

中小企業金融と債券市場

対して有限責任が保障されることによって，経判断に当たっては，当該企業の実態的な財務内営に対して責任を負う意思のない大衆投資家も容，代表者等の役員に対する報酬の支払状況，

投資に参加できるようになる。なお，こうした代表者等の収入状況や資産内容等について，次株主の有限責任の結果，会社の債権者にとってのような点に留意し検討する必要がある。
企業の実態的な財務内容担保となるのは会社財産だけなので，会社財産を確保するため，一定額を資本(資本金)として代表者等からの借入金等があり，代表者等が定め，会社財産がそれを下回ることを法律は極

当該企業に対し当面その返済を要求しないこと

28)

力防止しようとしている」 ということになる。

が認められる場合には，原則として，これらをしかし，日本の中小企業における株式会社は

当該企業の自己資本相当額に加味することがで

有限責任制度になっているのであろうか。「会きる。注)代表者等が借入金等の返済を当面要求

社の債権者にとって担保となるのは会社財産だ

しないことについては，金融機関の業務日誌等

け」ということになっているのであろうか。ほや当該企業の決算書等における代表者等からのとんどの中小企業者にとって事業を株式会社制借入金等の推移等により確認する」としてあ度で営んでいても，金融機関からの融資を受ける。

る限りその事業リスクが有限責任ということはさらに，「代表者等の役員に対する報酬の支ない。社長本人の個人保証が求められ，会社債

払状況，代表者等の収入状況や資産内容等イ．

務に対して無限の責任を金融機関に対して負わ代表者等には，例えば，代表者の家族，親戚，されるのが現状である。であるからこそ，中小代表者やその家族等が経営する関係企業等当該企業者の団体が，「連帯保証人の要らない制度

企業の経営や代表者と密接な関係にある者で支融資の拡充」や「個人保証の有限責任化を進め援の意思及び支援の能力を有する者などが該当ること。また，経営者が倒産した際に家族とのする。なお，代表者等が債務者の保証人となっ生活を維持し，再起ができるための共済制度なていない場合であっても，債務者に対する支援

どの創設」を訴えているのではないか。つまの意思及び支援の能力等が確認できるならば，り，中小企業における株式会社は，銀行融資の代表者等に含んで考えることができる。

実態において合名・合資会社と大差ないのである。
このような認識は皮肉なことに，中小企業経営に配慮して作成された金融庁の「金融検査マ（注）代表者等が債務者の保証人となっていない
場合の支援の意思については，当該代表者等の確認書，あるいは，金融機関の業務日誌等により確認する。」と規定している。

ニュアル別冊〔中小企業融資編〕」に強く現れ

確かに，零細企業や中小企業の多くは一族のている。ここには「代表者等との一体性」とし家業として営まれ，代表者本人の資産だけでなて「中小・零細企業等の場合，企業とその代表

く，親族等の資産にも信用が裏打ちされ，それ者等との間の業務，経理，資産所有等との関係が零細・中小企業の強さになっていることは否

は，大企業のように明確に区分・分離がなされ定できない。ただし，そのことを表面に出し，ておらず，実質一体となっている場合が多い。

経営者個人だけでなく親族等まで含めて「支援したがって，中小・零細企業等の債務者区分のの意思及び支援の能力等が確認」していくこと

証券経済研究第41号（2003.3） 公社債流通市場改革と国債管理政策

は，一度事業が行き詰まれば親族一族に深刻な経済的打撃を与えるものでもある。保証人の範囲をやたらに広げて，それで零細・中小企業の

8)

前掲同紙。

9)

前掲同紙。

10)

内山俊一（中小企業庁事業環境部金融課長）「信用補完制度の拡張について」『金融ジャーナル』（50‑51頁）
2002年７月号。

信用強化が計られたとするのは監督当局として

11) 『日経公社債情報』

安易な施策と批判できよう。

12)

東京都の債券市場や中小企業庁の特定社債保内山，51頁。

13)

石丸好太（

（41頁）2002年７月号。
14)

石丸，41頁。

15)

石丸，41頁。

調達手段の多様化としても評価し得るが，その16)

石丸，43頁。

内実には，中小企業者の経営する株式会社が個

17)

石丸，44頁。

のは，間接金融から直接金融にシフトした資金

18) 『日経公社債情報』

人保証で縛られて合名・合資会社化しているな
かで，日本の中小企業者が株式会社制度に託した有限責任という責任制度の実現への思いがあるのではないだろうか。
‑

‑

19)

//

://

/
/

を参照
/

20)

同上。

21)

同上。

22)

//

‑

/

6)

//

/

/

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/

を参照のこと。
7) 『日経公社債情報』
頁参照のこと。

/

/

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/

1334，2002年４月22日号。6‑7

̲

//

/

/

を参照

のこと。
商法第八十条会社財産ヲ以テ会社ノ債務ヲ完済スル

コト能ハザルトキハ各社員連帯シテ其ノ弁済ノ責ニ任ズ
版第２版）小学館，1998.10。
28)

を参照のこと。
‑‑

27) 「株式会社」『世界大百科事典』（

論叢』第15巻第１号（2002年10月15日発行）‑

を参照のを参照のこと。

26)

を参照のこと。

/////

拙稿「東京都の債券市場構想について」『聖学院大学

5)

同上。

24)
25)

://

4)

23)

を参

照のこと。
3)

/

こと。

を参照のこと。

のこと。
2)

1363，2002年11月18日号。９頁参照のこと。

注://

運営協議会調査役）「信用リスクデー

タベースの役割とその活用可能性」『金融ジャーナル』

証制度が多くの中小企業者の関心を集めている

1)

1334，2002年４月22日号。３頁参照のこと。

同上。

(聖学院大学政経学部助教授・当研究所客員研究員)