金融商品取引法研究会研究記録
第 号 米国Ｊ ＯＢＳ法による証券規制の変革

40

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-656-3 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 40 号

米国ＪＯＢＳ法による証券規制の変革公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 24 年 11 月 22 日開催の研究会における中村聡委員（森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士）による「米国 JOBS 法による証券規制の変革」と題するご報告と、それについての討論の議事録をお届けするものである。
中村先生からは、新興成長企業（Emerging Growth Company）等が資本
市場へのアクセスを容易に行えるようにすることを主たる目的として、昨年、米国で成立した JOBS 法（Jumpstart Our Business Startups Act）について、その制定経緯や主な内容をご説明いただいたうえで、わが国の金融商品取引法規制の将来に関し、適切な資本市場の発展を促進するという観点から、大変示唆に富んだご報告をいただいた。
このご報告をうけ、委員やオブザーバーの先生方からは、理論面のみならず実務面からも、様々な視点で活発かつ広範なご議論をいただき、誠に意義深い研究会となった。
ご報告をいただき、議事録の整理にもご協力いただいた中村委員に厚くお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた委員やオブザーバーの先生方に心から感謝申し上げる次第である。
平成 25 年１月

公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

東

英

治

米国ＪＯＢＳ法による証券規制の変革（平成 24 年 11 月 22 日開催）
報告者

中

村

聡

（森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士）
目次

Ⅰ．米国ＪＯＢＳ法制定の経緯……………………………………………… 1
１．背景
２．ＪＯＢＳ法の構成と主な内容
Ⅱ．主要な改正内容…………………………………………………………… 4
１．ＩＰＯ途上段階の規制（ＩＰＯ Ｏｎ−Ｒａｍｐ）
２．私募の活用による資本調達
３．クラウドファンディング
４．小規模会社の少額免除取引による資本調達の拡充
５．証券取引所法上の登録義務の株主数基準の引上げ
Ⅲ．日本の金商法規制の将来に対する示唆…………………………………21
１．資本市場振興に対する意識の高さ
２．新興成長企業に対する規制緩和の可能性の検討
３．勧誘規制の見直し
４．規制・制度改革委員会での議論
討

議……………………………………………………………………………26

報告者レジュメ…………………………………………………………………40
資料……………………………………………………………………………65

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 24 年 11 月 22 日）

報 告 者 中村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

会

長 神

田

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

副 会 長 前田雅弘

京都大学大学院法学研究科教授

委

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学大学院法学研究科教授

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

山

田

剛

志

成城大学法学部教授

オブザーバー古澤知之

金融庁総務企画局市場課長

〃

永

井

智

亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

荻

野

明

彦

大和証券グループ本社経営企画部長

〃

藤

瀬

裕

司

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

伊地知

〃

廣

日出海

瀬

研 究 所 東

英

〃

高

坂

〃

萬

澤

〃

末

𠮷

陽

日本証券業協会専務執行役

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

治

日本証券経済研究所理事長

進

日本証券経済研究所常務理事

子

日本証券経済研究所主任研究員

恵

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

米国 JOBS 法による証券規制の変革
前田副会長

金融商品取引法研究会の第 10 回会合を始めさせていただきます。
既にご案内のとおり、本日は、中村聡先生から「米国 JOBS 法による証券規制の変革」というテーマでご報告をいただきます。
では、中村先生、よろしくお願いいたします。
中村報告者

中村でございます。

本日は、レジュメを２つお配りしておりますけれども、本体部分と別紙部
分とがございます。別紙部分は、資料１の米国 JOBS 法の和文による概要となっておりますので、今回のご報告における JOBS 法の概要につきましては、別紙を参照しつつ説明させていただきたいと存じます。お手間をかけますけ
れども、どうぞよろしくお願いいたします。
それでは、「米国 JOBS 法による証券規制の変革」と題しまして、私のほうからご報告申し上げます。

Ⅰ．米国 JOBS 法制定の経緯
まず、米国 JOBS 法ですが、米国スタートアップ企業のジャンプスタートに関する法律（Jumpstart Our Business Startups Act）、頭文字をとりまして「JOBS Act」と呼ばれます。この JOBS 法の主たる目的は、小規模の成長企業が資本調達を容易に行うことができるように改革を行うことにあります。
１．背景
その背景といたしまして、まず最初のきっかけとなりましたのは、2011
年１月のオバマ大統領による Startup America Initiative の公表です。ここにおきまして、小規模成長企業が資本調達する可能性を高めるための改革を求めるということが掲げられております。
1

それを受けまして、連邦議会におきましては、米国 IPO 市場の低迷に関し ま し て 議 員 の ほ う か ら 懸 念 が 示 さ れ ま し た。 具 体 的 に は、 下 院 のOversight and Government Reform Committee のチェアマン、イッサ氏から SEC のチェアマン、シャピロ氏に対して、IPO 市場の低迷に対する懸念の表明がなされております。
ここで、レジュメ 11 ページの別表「米国の IPO 件数」をごらんください。
図は、1991 年から 2011 年までの米国における IPO の件数を掲げております。
黒塗り、それから灰色のところがありますけれども、これにつきましては金額規模で分けられております。
このグラフを見るとすぐにおわかりのとおり、1991 年から 2000 年までの
IPO の件数に比べまして、2001 年以降、また 2008 年のリーマンショック（金融危機）以降の IPO 件数が激減していることが見てとれます。このようなIPO 件数の激減を契機といたしまして、連邦議会におきましては、次のようなことが原因ではないかということで懸念が表明されております。
１つは、次第に複雑になっていく SEC のルールメーキングを初めとする証券規制です。もう１つは、サーベンス＝オクスリー法遵守に伴う費用負担です。３つ目が、ドッド＝フランク法のもとで現在進行中の SEC 規則制定
作業により、規制の先行きが不透明であるという不安が発行会社に生じているということです。そのほか、IPO における開示に関連しまして、クラス・
アクション訴訟のリスクがあるということもあります。また、全般的な規制、法律及び法令遵守の負担の増大ということが掲げられております。
SEC のシャピロ氏は、これに対して逐一反論を行いましたけれども、議会のほうはこれに対する反論に飽き足らず、レジュメ２ページの 1.2「JOBS
法の構成と主な内容」に掲げられております（１）から（６）までの６つの法案が下院に提出され、審議されることになりました。
２．JOBS 法の構成と主な内容
下院における審議が始まっていたところで、2011 年 10 月、IPO タスク・2

フォースから「Rebuilding the IPO On‑Ramp」という提言がなされました。
IPO タスク・フォースは、2011 年３月の米国財務省が招集しました小規模企業のための資本市場へのアクセスというコンファレンスに参加した、ベンチャーキャピタリスト、起業家、弁護士、学者／会計士、投資家、投資銀行家からなるグループですが、このタスク・フォースによる提言は、高成長の新興企業による資本市場へのアクセスを改善することによって、米国の雇用創出の増大と経済全体の成長促進を図ることを目的としております。企業規
模に応じた規制という既存のプリンシプルを用いまして、「On‑Ramp」と米国では言っておりますが、新興成長企業に対して、成長途上段階に応じた規制を提供することが提言されました。
具体的には、IPO 時に年間総収入が 10 億ドル以下の会社が、完全な証券規制の遵守を求められるまで５年間の猶予を与えるというものです。これによって投資家保護の原則を維持しつつ、新興成長企業に対し、法令遵守コストを削減し、また時間的な猶予を与えることとなります。もう１つが、IPO
前後を通じて、投資家に対する新興成長企業に関する情報の提供を改善するものです。投資家への情報提供と市場における新興成長企業の存在感の維持のために、リサーチ・レポートに関する手続的な制約を緩和するということです。
この IPO タスク・フォースによる提言を受けまして、レジュメの 1.2 に掲げられました下院に提出された６つの法案は、JOBS 法という形で一本化されております。その後、下院で可決されまして、上院では（１）から（６）までのうち、３つ目のクラウドファンディングの登録免除に関連しまして、
ファンディング・ポータルに業者としての登録を要求する修正がなされ、下院もかかる修正も受け入れて、オバマ大統領が 2012 年４月５日に署名して、JOBS 法が成立することとなりました。
（１）から（６）の内容につきましては、具体的には現行の JOBS 法に引き継がれておりますので、II「主要な改正内容」のところで逐一ご説明申し上げたいと思います。
3

Ⅱ．主要な改正内容
ここで主要な改正内容についてご説明申し上げますので、別紙のほうも随時参照しながら、よろしくお願いいたします。
１．IPO 途上段階の規制（IPO On‑Ramp）
ま ず、JOBS 法 第 １ 章 は、IPO 途 上 段 階 の 規 制 と し て、 新 興 成 長 企 業（Emerging Growth Company：「EGC」）につきまして、最長 IPO 後５年間は、
法令遵守のためのコストと負担が大きい幾つかの証券規制の適用を除外することとなっています。
（１）EGC の定義
EGC の定義につきましては、別紙 Section 101 をご参照ください。
新興成長企業（EGC）は、JOBS 法 101 条で、直前事業年度の年間総収益
が 10 億ドル未満の発行会社と定義されております。そして、事業年度の期初に EGC であった発行会社は、箇条書きに掲げるいずれかの日まで引き続
き EGC とみなされます。
その結果、IPO を行った後、ほかの事由に該当しない限り、IPO の５年後の応当日の属する事業年度の末日まで EGC として取り扱われ、IPO 後の５年間、IPO On‑Ramp として規制緩和の恩恵を受けることが可能です。ただし、2011 年 12 月８日以前に、効力発生済みの登録届出書に基づく普通株式の最初の売付けを行った発行会社は、EGC の定義から除外されております。
（２）役員報酬に関する規制の緩和
EGC に対する具体的な規制緩和の内容としまして、まず最初にあるのが、役員報酬に関する規制の緩和です。その１つは、ドッド＝フランク法により追加された役員報酬ガバナンス・開示に関する規定の適用除外です。もう１
つは、レギュレーション S‑K に定められている役員報酬の開示方法について、簡潔な方法を許容することです。これらの内容につきましては、別紙
Section 102（a）をご参照ください。
4ドッド＝フランク法 951 条により、証券取引所法 14 Ａ条（a）及び（b）が追加され、役員報酬及びゴールデン・パラシュート報酬について、個別議案による株主承認を要求する規定が設けられております。これはご承知のとおり、
英国で 2002 年に導入された Say‑on‑Pay の制度を参照して、役員報酬について株主による勧告的投票を義務づけるものでした。
この規制に対して、JOBS 法は、EGC について適用除外を設けることとしております。ただし、EGC であった会社が EGC でなくなった場合は、役員報酬について個別議案による株主承認を新たに求めなければなりません。
また、ドッド＝フランク法は、953 条で証券取引所法 14 条（i）の追加とレギュレーション S‑K アイテム 402 の改正を定めて、支払役員報酬と発行会
社の業績の関係の開示や、従業員報酬と役員報酬の比率の開示を求める規制を導入しております。JOBS 法では、EGC について、これらの開示についても適用を除外することにしております。
また、ご承知のとおり、米国の公開企業は、レギュレーション S‑K アイ
テム 402 によって相当詳細な役員報酬に係る開示義務を負っております。例
えば、役員報酬に関する検討及び分析や、CEO、CFO 及びその他最も高額の報酬を得ている３名の役員報酬について、表形式などにより詳細な報告が求められております。かかる開示負担を EGC について軽減するため、非関連者が保有する普通株式の時価総額が 7500 万ドル未満である小規模発行会
社に義務づけられるのと同等の、簡潔な役員報酬の開示を行うことが認められております。
（３）登録届出書に必要な監査済財務書類の 2 年度分への短縮
次の EGC に対する規制緩和は、登録届出書に必要な監査済財務書類の２
年度分への短縮ということです。内容につきましては、別紙 Section 102（b）
をご参照ください。
EGC については、普通株式の IPO の場合、登録届出書の効力発生のために、従来必要であった３年度分ではなく、２年度分の監査済財務書類を提示すればよいこととなりました。それに合わせて、普通株式の IPO を行った後に5提出されることとなる発行開示の登録届出書につきまして、EGC は IPO に関連して表示した監査済会計年度より前の会計年度に係る財務データを表示する必要はないとされています。
したがって、監査されているより前の期間についての財務データの開示が不要となるため、監査対象ではないものの、その財務データを登録届出書において提示することを可能とするために行われていたこれまでの検証作業を省略することが可能となり、EGC にとって時間と費用と労力の節減につながります。
また、継続開示の関係でも、証券取引所法に基づく登録届出書その他の開示書類について、EGC は、最初の登録届出書において表示した監査済会計
年度より前の会計年度に係る財務データを表示する必要はないとされています。
さらに、レギュレーション S‑K アイテム 303 によって開示が求められている Management's Discussion & Analysis（MD&A）の対象年度についても、EGC は、開示済財務書類の会計年度に限定して検討を行えばよいとされております。
それに加えまして、JOBS 法 108 条をご参照いただきたいと存じますけれ
ども、EGC の負担軽減のために、レギュレーション S‑K における開示義務について SEC は検討を行うものとされております。SEC は、JOBS 法の成立後 180 日以内、すなわち 10 月２日までの間に、連邦議会にこの検討を行った調査報告書を提出されるものとされておりますが、11 月 21 日時点で、SEC のウエブサイトに報告書は掲示されておりません。
（４）監査法人による内部統制監査の適用除外
EGC に対する規制緩和の３つ目の内容は、監査法人による内部統制監査の適用除外です。別紙 Section 103 をご参照ください。
ご承知のとおり、サーベンス＝オクスリー法（SOX 法）404 条により導入されました内部統制報告制度におきまして、経営者による財務報告に係る内部統制の評価につきまして、その会社の監査を行う登録会計事務所が証明
6

ないし認証し、報告する義務を負うとされております。
JOBS 法 103 条は、この SOX 法 404 条（b）を修正しまして、EGC を内部統制監査に係る対象会社から除外することとしております。その結果、EGCにつきましては、IPO を行っても、EGC の定義を充足する限り、内部統制
監査の対象から除外されることとなっております。これによって、SOX 法によって導入された制度の中で最も大きな費用と負担がかかると言われていた制度につきまして、EGC は適用除外を受けることができ、人的・資金的に余裕がないベンチャー企業にとっては意義が大きいと言われております。
（５）公開会社会計監督委員会の監査に関する一定のルールからの適用除外
さらに、Section 104 におきまして、EGC は、公開会社に一般に適用される公開会社会計監督委員会（PCAOB）の２つのルールが免除されることとなっております。１つは、強制的な監査事務所ローテーションに関するルー
ルで、もう１つは、監査及び発行会社の財務書類に関する追加情報を記載すべき監査報告書の補足事項に関するルールであります。
（６）EGC に関する情報入手機会の拡充
以上の EGC に関する規制緩和のほか、先ほど申し上げたとおり、EGC に関する市場の認知度を上げる観点から、EGC に関する情報入手機会の拡充という観点に立って、リサーチ・レポートの公表・配布の促進のための措置
が JOBS 法によって設けられております。
JOBS 法改正前におきましては、レジュメに記載されておりますとおり、IPO に関与する投資銀行は、IPO に先立ってリサーチ・レポートを公表することが禁止されておりました。また、IPO の幹事会社は、IPO 後 40 日間、その他の引受会社・ディーラーの場合には 25 日間、リサーチ・レポートを公表することが禁止されております。また、ロックアップ契約の終了前 15
日間中のリサーチ・レポートの公表も禁止されております。IPO を行った公
開会社につきまして、通常の募集後 10 日間のリサーチ・レポートの公表も禁止されております。さらに、ロックアップ契約終了後の一定のリサーチ・
レポートについても公表が禁止されております。
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このようにリサーチ・レポートにつきましては、公表・配布の制限期間（quiet period）というものが設けられておりますが、先ほど申し上げました
EGC に関するヴィジビリティーをアップさせる観点から、JOBS 法による改正がなされております。その主な内容は、EGC に関するリサーチ・レポー
トの IPO 前の公表・配布の解禁と、もう１つは、証券アナリストにかかわるコミュニケーションの改善ということです。詳細につきましては、別紙
Section 105（a）、（b）及び（d）をご参照ください。
まず、EGC に関して規制が緩和されているリサーチ・レポートの定義ですが、これは、文書、電子的方法または口頭のコミュニケーションであって、発行会社の証券に係る情報、意見もしくは推奨、または、証券もしくは発行
会社の分析を含むものをいうとされております。
次に内容面ですが、第１に JOBS 法 105 条（a）によりまして、証券法２条（a）（3）のオファーに関する定義が修正されております。これによりまして、証券法２条（a）（10）（prospectus の定義）及び５条（c）（ 登録義務）の適用上、普通株式の公募に関しまして、登録届出書を提出予定・提出済みの EGC、あるいはかかる登録届出書の効力発生後の EGC につきまして、ブローカー・
ディーラーがリサーチ・レポートを公表または配布することは、当該ブロー
カー・ディーラーが登録公募に参加している場合であっても、オファーに該当しないとみなされることとなっております。
その結果、EGC の行う公募前に公募に参加する投資銀行がリサーチ・レ
ポートの公表または配布が認められることとなります。また、事後のリサー
チ・レポートの公表または配布も認められておりますので、これらの規制緩和によって、EGC に関するリサーチ・レポートを通じて、投資家の EGC に対する情報へのアクセスの改善が図られると考えられております。
これらのリサーチ・レポートの規制の緩和によりまして、リサーチ・レポー
トを IPO 前に公表ないし配布することにつきまして、米国におけるガン・ジャンピングに該当する懸念が解消されることとなっております。他方、リ
サーチ・レポートの内容につきましては、ルール 10b‑５に基づく不実開示
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に係る責任は依然として負っております。したがって、投資銀行が、実務上、これらのリサーチ・レポートを想定どおりに活用するかどうかは、現状のところでは不透明と言われております。
次に、証券アナリストのコミュニケーションですけれども、証券取引所法
15Ｄ条が改正され、SEC または証券業協会は、EGC の普通株式の IPO に関しまして、次の２つの内容に関するルールまたはレギュレーションを採択し、または維持してはならないとされております。
１つ目は、ブローカー・ディーラーまたは証券業協会会員の関連者、例えば投資銀行部門の者が、証券アナリストと潜在的投資者との間のコミュニ
ケーションをアレンジすることの制限です。２つ目は、証券アナリストが、証券アナリストでない投資銀行部門の者が同席する EGC の経営者とのコ
ミュニケーションに参加することを制限するものです。
１つ目のルールの撤廃は、証券アナリストと投資家との間の情報フローについての、煩瑣な手続的制約を解消するためのものです。例えば、アナリス
トがコンタクトする候補先として、投資銀行部門の者がクライアント・リス
トをアナリストに提供することは可能であると SEC は述べております。ただ、これらの情報フローを直接禁止する FINRA の規制はないようですので、具体的に撤廃されるルールはないようです。
２つ目の規制につきましては、多忙なベンチャー企業経営者が、投資銀行部門の担当者と証券アナリストと別々に会議を持つことが煩瑣で負担であるということから定められたようです。これによりまして、IPO に関しまして
アナリストが投資銀行部門の者が同席する EGC の経営者との会議に参加することが可能となりました。具体的には、FINRA の規制である NASD ルー
ル 2711 が改正されており、2012 年 11 月付 Regulatory Notice 12‑49 に公表されています。ただし、このルールにおきましても、アナリストは、従前どおり、その会議におきまして、発行会社に対して投資銀行業務に係る勧誘行為を行ってはならないということなどが定められております。
そもそもの FINRA による証券アナリストに関する規制の趣旨は、過去の9濫用的慣行を背景としまして、投資銀行が発行会社に有利なリサーチ・レポー
トを作成・提供する見返りに案件を獲得しようとすることを禁止することにありました。しかしながら、この利益相反排除のためのルールにつきまして、
JOBS 法は、限定的ながら EGC についてその規制の一部を解除することとなっております。
なお、証券取引所のルールは、直接には JOBS 法の対象にはなっておりま
せんが、FINRA のルール改正に合わせまして、ニューヨーク証券取引所ルール 472 につきまして同様の改正がなされております。
第３に、JOBS 法 105 条（d）
（募集後のコミュニケーション）によりまして、
SEC または証券業協会は、EGC の普通株式の IPO に関しまして、ブローカー・
ディーラー等が IPO 後の所定期間あるいはロックアップ期間中、リサーチ・レポートを公表、配布または公示することを禁止する内容のルールまたはレ
ギュレーションを採択し、または維持してはならないことが定められました。
その結果、EGC につきましては、IPO 後の一定期間、リサーチ・レポートの配布を制限する FINRA の規制を撤廃することとなりました。
他方、JOBS 法では、IPO ではなく、その後の募集に関するリサーチ・レポー
トやロックアップ期間経過後のリサーチ・レポートの公表に関する FINRAの規制を撤廃することは定められておりません。しかしながら、EGC につきまして、リサーチ・レポートの活用を促進するという JOBS 法の趣旨に従いまして、それらを含めまして FINRA のリサーチ・レポートの公表禁止期間に関する NASD ルール 2711 は EGC に適用されないように改正されております。また、同様の改正がニューヨーク証券取引所ルール 472 についてなされております。
（７）EGC の公募に関する機関投資家への事前調査の解禁
次に、EGC に対する規制緩和のうちで注目すべきものが、レジュメ 2.1.7の EGC の公募に関する事前調査（testing‑the‑water）の解禁であります。
Testing‑the‑water という用語は、水にザブンと入る前に温度を確かめてみるというところから来ているようです。そこで、募集に先立ちまして、機関10投資家などの投資家を相手に、その募集が行われたとするならば関心があるかどうかについて、事前の意向調査を行うものという意味で、testing‑the‑water という表現が用いられております。
ご案内のとおり、米国証券法におきましては、５条（c）におきまして登録届出書提出前のオファーが禁止されており、また、オファーの解釈につきましては、幾つかフォーミュレーションはあるかと思いますが、発行体に対する投資家の関心を喚起するよう、あるいは、募集を予期して市場を整えるよう企図された行為は、オファーに該当すると広く解釈されています。したがって、募集に先立って、募集に係る関心の有無を投資家に打診することは違法となっております。
しかしながら、JOBS 法はこの原則に対して大きな改正を行っております。
すなわち、EGC の証券の募集を行う場合に、かかる証券の募集への関心の有無につきまして、次の機関投資家に対して、登録届出書の提出前に意向調査を行うことを解禁しております。
機関投資家の１つのカテゴリーが、適格機関購入者（qualiﬁed institutionalbuyers）である潜在的投資家であります。もう１つのカテゴリーが、認定
投資家（accredited investors）である機関投資家であります。内容につきましては、別紙 Section 105（c）をご参照ください。
JOBS 法 105 条（c）により、証券法５条に新たに（d）項が挿入され、EGC ま
たは EGC のために行為する権限のある者は、投資家に対して、想定される証券の公募に関心があるか否かについて判断するため、登録届出書の提出日の前あるいは後であるかを問わず、適格機関購入者である潜在的投資家または認定投資家である機関投資家との間で、口頭または文書によるコミュニ
ケーションを行うことができることとなっております。
この改正によりまして、引受証券会社は、EGC の募集に関連しまして、
機関投資家にどの程度の需要があるかにつきまして、登録届出書の提出前に把握することが可能となっております。したがって、発行会社にとりましても、例えば、登録届出書の提出はしたけれども、思うような数量あるいは価11

格で販売できないため届け出を取り下げるなどのリスクを回避することが可能となります。
また、グローバル・オファリングがなされる場合に、欧州を中心とする日
米以外の市場におきましては、ご案内のとおり、プレ・マーケティングの慣行があるため、正式な勧誘開始（ローンチ）に先立ちまして、投資家の証券募集に関する関心を調査し、価格を含め妥当な募集条件を設定するために、
機関投資家に対する意向の打診が行われることが一般的であります。
この JOBS 法の改正により、米国におきましても、他市場と同様に、登録届出書提出前に EGC のオファリングにつきましては、一定の機関投資家に対して関心の事前調査をすることが可能となっております。したがいまして、
この点、日本だけが厳しい規制のまま取り残されることとなっております。
この点については、後ほどまた取り上げます。
（８）登録届出書ドラフトの秘密提出による SEC スタッフの検討
EGC に対する規制緩和としましては、もう１つ、Section 106（a）によりまして、登録届出書ドラフトの秘密提出による SEC スタッフの検討も可能となっております。別紙 Section 106 条（a）をご参照ください。
EGC は、IPO の日、これは登録届出書による普通株式の最初の売却の日と定義されておりますが、この IPO の日より前に、登録届出書のドラフト
を SEC に秘密提出して、SEC スタッフによる秘密で非公開の検討を受けることが可能となっております。ただし、秘密提出されたドラフト及びその訂
正書類につきましては、EGC がロードショウを行うより 21 日前までに、公開の形で正式提出されなければならないとされております。このドラフトの秘密提出によって、SEC が受領または入手した情報につきましては、開示する義務を負わないものとされております。
このように、正式提出の前に SEC スタッフによる検討を受け、コメントをしてもらえることによって、正式提出後に開示内容の訂正をしなければな
らないリスクを避けることが可能となりますので、発行会社にとっても、開示に関する安心感を得られることとなります。
12

最後に、先ほど言及しましたように、Section 108 におきましては、EGCに対して、レギュレーション S‑K の簡素化についての規則改正を検討することを命じております。
以上が EGC に対する規制緩和を定める第１章の内容です。
２．私募の活用による資本調達
続きまして、これは EGC に限らない規制緩和ですけれども、レジュメ 2.2「私募の活用による資本調達」につきましてご報告させていただきます。
（１）ルール 506 及びルール 144A の私募における一般的勧誘の解禁
まず、現行制度におきましては、レギュレーションＤのルール 506 における私募におきましては、認定投資家及び 35 名までのファイナンス・ビジネ
スに関する知識経験ある洗練された投資家向けの私募という位置づけがされております。そして、ルール 506 による私募におきましては、発行会社は、いかなる形態かを問わず、一般的勧誘または一般的広告（general solicitationor general advertising）を行うことが禁止されております。
また、適格機関投資家のみに転売することを前提としたルール 144 Ａによる私募におきましても、証券は適格機関投資家のみに対して、オファーまたは売却しなければならないとされております。したがいまして、ルール 506と同様、実質的には、ルール 144 Ａの対象証券につきましても、一般的勧誘
または一般的広告が禁止されております。
これに対して、先ほど述べました下院の小委員会の議長でありますイッサ
氏が SEC に宛てたレターにおきまして、疑問の声が上げられております。
すなわち、認定投資家または適格機関購入者向けの未登録証券に関して、認定投資家でない一般の投資家までが発行会社による広告を受け取ることによっていかなる害悪が実際に生じるのか、それについて SEC はきちんと検討しなさいという指示を行っております。SEC のシャピロ氏は、もちろんそれに対して反論しておるわけですが、下院では、JOBS 法に取り込まれることになった法案におきまして、以下の改正が行われております。
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まず、ルール 506 におきまして、購入者が認定投資家のみであることを条
件として、一般的勧誘または一般的広告を解禁することです。２つ目が、ルール 144 Ａにおきまして、売却の相手方が適格機関購入者のみであることを条件としまして、オファーの相手方を適格機関投資家のみとする限定を削除しております。売却とオファーの段階で相手方を違えるということになっております。さらに、ルール 506 に関しまして、一般的勧誘または一般的広告を行った結果として、公募とみなされることはないことを確認する規定を創設しております。詳細につきましては、別紙 Section 201（a）、（b）をご参照く
ださい。
JOBS 法 201 条（a）によりまして、まず、SEC は、JOBS 法の成立後 90 日以内にレギュレーションＤ中のルール 506 を改正して、先ほど述べましたとおり、
一般的勧誘または一般的広告の禁止を解禁することとされております。
ただし、その条件は、証券の購入者の全員が認定投資家であることであります。また、当該ルールにおきましては、発行会社は、証券の購入者が認定投資家であることを SEC の決定する方法により確認する合理的な措置を講じなければならないものとされております。
同様に、SEC はルール 144 Ａ（d）
（1）を改正して、適格機関購入者であると発行会社が合理的に信ずる者に対してのみ証券が売り付けられることを条件としまして、適格機関購入者でない者に対してもオファーすることができるようルールを改正するものとされております。
これらの改正を受けまして、SEC は、JOBS 法の内容に沿ったルール 506とルール 144 Ａの改正提案を 2012 年８月 29 日付 Release No.33‑9354 において行っております。30 日間のパブリックコメントに付されましたけれど
も、11 月 21 日時点におきまして、ファイナル・ルールのリリースはまだ出ておりません。
これらの SEC ルールの改正がなされれば、購入者が認定投資家あるいは適格機関購入者またはそれらに該当すると合理的に考えられる者に限定されている限りにおきましては、基本的に、勧誘段階においては相手方の属性に14

とらわれる必要はないということとなります。その結果として、インターネッ
トをはじめとしてさまざまなメディアを活用することが可能となるため、ベンチャー企業による資本調達を促進することが期待されております。
なお、ルール 506 とルール 144 Ａによる私募は、いずれも詐欺的行為防止規制の適用を排除するものではありませんので、詐欺的行為に対する責任追求は、これらの場合でももちろん可能です。
JOBS 法は、念には念を入れて、証券法４条に新たな確認規定を追加し、改正後のルール 506 に基づき適用を除外されるオファー及び売付けは、一般的勧誘あるいは一般的広告を行ったからといって公募とみなされることはな
いという規定を設けております。
（２）ルール 506 による私募に係るオンライン・プラットフォームのブローカー・ディーラー登録規制からの適用除外
さらに、私募の活用による資本調達の一環としまして、レギュレーション
Ｄのルール 506 による私募におきまして、オンライン・プラットフォームを提供する業者につきまして、ブローカー・ディーラー登録規制からの適用除外というものが Section 201（c）によって設けられております。別紙をご参照ください。
レギュレーションＤのルール 506 を遵守して、オファー及び売付けが行われる証券に関しまして、別紙記載の（Ａ）から（Ｃ）までの要件を満たす者
は、次の３つのいずれかの行為を行ったことのみをもって、ブローカー・
ディーラーとしての登録義務に服することはないとされております。
１つ目は、ルール 506 に基づくオファー、売付け、買付け、交渉、または、
一般的勧誘、一般的広告あるいは類似・関連する行為を、オンラインで行うことを可能とするプラットフォームあるいはメカニズムを維持することです。２つ目は、証券に共同投資することです。３つ目は、証券に関しデュー・ディリジェンスや標準的書面の提供に関する付随業務を提供することとされております。
（Ａ）から（Ｃ）までの要件とは、報酬を受領しないこと、顧客の資金ま15たは証券を管理しないこと、また、条文にタイポがあるようですが、証券取
引所法３条
（a）
（39）で定義される自主規制機関に係る法定欠格事由に服しないことで、これらの要件を満たすことが必要とされています。
この改正によりまして、発行会社と投資家との間のコミュニケーションや取引をオンラインで行うサービスを提供することは、それが売買に関連した手数料を収受せず、かつ、顧客資産を預からない限りは、基本的にブローカー・
ディーラーの登録規制に服しないこととなっております。
３．クラウドファンディング
次に、JOBS 法第３章は、クラウドファンディングについて定めております。
（１）クラウドファンディングとはクラウドファンディングとは、主としてインターネットを通じまして、特定の目的を達成するために金銭拠出を募り、その趣旨に賛同して拠出された多数の人々からの金銭（典型的には個人による小口資金）をプールして、当該目的達成に充てる新しい資本形成手法を指します。例えば、途上国の人々にマイクロファイナンスを提供するために、資金拠出を募る Kiva というサイトがあったり、レジュメに掲げられているような著名なサイトが米国ではあります。また、日本でも、組合持分の勧誘という形で、クラウドファンディ
ング的なサイトが実際に出てきております。
（２）JOBS 法制定前の規制上の問題
このクラウドファンディングにつきましては、すぐにお気づきのとおり、リターンを目的としない場合には特に問題はないということになりますけれども、その投下資本に対するリターンが、クラウドファンディングに参加する者に分配されるという仕組みになりますと、証券の募集という連邦証券規制の問題となります。
クラウドファンディングにつきまして、従来の登録免除規定が利用可能かということについての検討を、レジュメ 2.3.2 に記載しております。
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レギュレーションＡにつきましては、SEC への簡易な登録が必要で、日本語では oﬀering circular も「目論見書」と訳すことが多いのですが、この米国法上の oﬀering circular の形式による開示も必要となっておりますので、開示負担があるため、一般的にクラウドファンディングにつきましては利用困難ととらえられています。
また、レギュレーション D では、３つの免除規定を置いております。ルー
ル 504 は、
12 カ月間の募集総額が 100 万ドル以下の場合には利用可能ですが、
一般的勧誘または一般的広告の禁止という要件の適用除外を受けるには、各州規制の遵守をすることが必要であるため、インターネットを通じて各州にまたがって勧誘を行うクラウドファンディングにつきましては利用困難というとらえ方がされております。
また、ルール 505、ルール 506 におきましても、一般的勧誘または一般的広告の禁止という要件が課されているため、インターネットを利用することは困難ということで、利用されておりません。
このような背景のもとで、SEC が排除命令を出すという事案が起きました。これがレジュメに記載しております In the matter of Michael Migliozzi
II and Brian William Flatow という事件です。事案の詳細については割愛いたしますが、投資家の勧誘が２段階に分けて行われており、まず第１段階が出資約束の取りつけで、出資約束が会社の買収に必要な３億ドルに達したな
らば出資を履行するという第２段階が設けられ、結局、その３億ドルに達したならば、投資家は crowdsourced certiﬁcate of ownership という証書と投資額に見合う買収対象会社のビールを受け取ることができるとされておりました。ウエブサイトで広告がなされるのみならず、フェイスブックとツイッ
ターでウエブサイトへの勧誘がなされておりました。
この試みにつきましては、第１段階の出資約束を取りつけるということは行われていましたが、最終的に第２段階まで進むことはなく、したがって投資家からの出資、金銭拠出というものは行われておりませんでした。しかしながら、このような仕組みにつきまして、SEC は、登録または免除を受け
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ずに証券のオファーがなされたことは、証券法５条（c）の違反に該当するとして、排除命令を出しております。
このようなことを背景にしまして、クラウドファンディングにつきまして、
小規模成長会社がインターネットを通じてこれを利用することができるように、適用免除を求める要望が強くなりました。その要望を受けまして、
JOBS 法第３章は、クラウドファンディングの登録免除の要件について定めております。クラウドファンディングに関する規制の内容につきましては、
電子的取引を中心にご報告申し上げます。
（３）JOBS 法による改正
JOBS 法 第 ３ 章 は、 ク ラ ウ ド フ ァ ン デ ィ ン グ を 対 象 し て お り ま す が、Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non‑
Disclosure Act of 2012 の頭文字をとった略称で、「クラウドファンド法（CROWDFUND Act）」と呼ぶことができるとされております。
そして、302 条により、４つの要件を満たす発行会社による証券のオファー
または売付けに係るクラウドファンディング取引が、証券法５条の適用除外として追加されております。
１つ目の要件は、12 カ月間の売付総額が 100 万ドル以下であることです。
２つ目は、いずれかの投資家に対する 12 カ月間の売付総額が一定の金額を超えないことです。投資家の年収または純資産が 10 万ドル未満の場合は、2000 ドルまたは年収もしくは純資産の５％相当額のいずれか大きいほう、
また、投資家の年収または純資産が 10 万ドル以上の場合は、年収または純資産の 10％相当額（ただし、キャップが 10 万ドル）となっております。こ
れらの金額を超えないこととされております。３つ目は、クラウドファンディ
ング取引につきましては、新たに設けられました証券法４A 条（a）の要件を遵守するブローカーまたはファンディング・ポータルを通じて取引を行うことが要求されています。４つ目は、発行会社が証券法４A 条（b）の要件を遵守することです。
クラウドファンディングの適用除外取引において、仲介者として行為する
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者は、JOBS 法によって追加された証券法４A 条（a）により、ブローカーあるいはファンディング・ポータルとして登録することが必要であり、適用ある自主規制機関に登録すること、また、SEC がルールにより定める開示内容を提供すること、さらに、各投資家が一定の投資リスクを認識していることを確認することなどの義務を負っております。詳細については、別紙記載の列挙事項をご確認ください。
また、発行会社も、クラウドファンディングの適用除外取引におきまして、
証券法４Ａ条（b）に定める所定の義務を負っております。
これらのクラウドファンディング取引につきまして、JOBS 法 302 条（c）は、
SEC に、法律制定後 270 日以内、すなわち 2012 年 12 月 31 日までに、クラウドファンディングに関するルールを発することを義務づけておりますけれ
ども、11 月 21 日時点におきまして、ルール提案に関するリリースは出されておりません。
それとは別途、FINRA では 2012 年７月付 Regulatory Notice12‑34 におきまして、クラウドファンディング業務に関する規制についての意見の募集
を８月 31 日まで行っていましたけれども、11 月 21 日時点におきまして、
具体的な規則制定案は公表されていないようです。
以上で設けられましたクラウドファンディングに関する免除に関連しまして、JOBS 法 304 条は、ファンディング・ポータルの登録制について定めております。先ほど申し上げましたとおり、仲介者につきましては、ブローカーであるか、あるいはファンディング・ポータルというステータスを持つことが必要です。
そのファンディング・ポータルについて、登録制が上院の修正によって追加されました。304 条によりまして、SEC は、一定の要件を満たす登録ファンディング・ポータルにつきまして、ブローカー・ディーラーとしての登録義務から適用除外とするルールを作成することを指示されております。
ここにおけるファンディング・ポータルとは、クラウドファンディングによる適用免除取引において、仲介者として行為する者をいい、証券取引所法
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３条
（a）
（80）で列挙される行為、例えば、投資助言・推奨の提供、あるいは、買付け、売付けまたは買付けのオファーの勧誘、こういう行為を行ってはな
らないものとされております。したがって、ファンディング・ポータルとしてできる行為については制限がありますので、これらの制限がかからないよ
うにするためには、ブローカーとして行う必要があります。
以上が、クラウドファンディングに関するご報告です。
４．小規模会社の少額免除取引による資本調達の拡充
次に、レジュメ 2.4「小規模会社の少額免除取引による資本調達の拡充」
についてご報告いたします。
ご案内のとおり、米国法におきまして、証券法３条（b）に基づきまして、
レギュレーションＡの少額免除取引が設けられています。12 カ月間における募集総額 500 万ドル未満の募集につきまして、正式な登録が免除され、簡易な登録制度が設けられております。
この少額免除の金額基準につきましては、1978 年、連邦議会の法改正により 200 万ドルに改正したときには、SEC は直ちにレギュレーションの金額基準をあわせて改正しました。しかしながら、1980 年、連邦議会が法改
正で 500 万ドルに上限を改正した後 1992 年に至るまで 12 年間、SEC はレギュ
レーションＡの改正を放置いたしました。
そこで、1980 年に法改正された以降のインフレ率は約 165％であること、また、レギュレーションＡの利用件数が、1995 年からの 10 年間で 78 件、2010 年には３件にすぎないということで非常に低調であることから、レギュ
レーションＡの金額基準等の改正の必要性が叫ばれました。
これによりまして、JOBS 法 401 条により、新たな少額免除が証券法３条（b）（2）以下の追加という形でなされております。実質的には、レギュレー
ションＡの金額基準を 500 万ドル（約４億円）から 5000 万ドル（約 40 億円）に増額されることとなっています。したがいまして、証券法３条（b）（2）以下で新たに追加された少額免除につきましては、「スーパーレギュレーショ
20

ンＡ」という呼び方がされることもあるようです。
５．証券取引所法上の登録義務の株主数基準の引上げ
次に、JOBS 法は、証券取引所法上の強制的な登録義務に係る株主数基準を引き上げております。これにつきましても、EGC に限定しない規制緩和となっております。JOBS 法第５章及び第６章がこれにかかわります。
ご案内のとおり、JOBS 法制定前に、証券取引所法 12 条（g）におきまして、
外形基準による株式の強制登録義務は、直前事業年度における総資産 1000
万ドル超、株式名義上の held on record の保有者 500 名以上という基準が設けられておりました。これにつきまして、IPO 前に広範な株主基盤を形成する必要があるということで、産業界から株主数基準引き上げの必要性が要望され、これを受けまして JOBS 法においては、２つの場合に分けて株主数基準を引き上げております。
１つは、一般の場合ですけれども、名義上の保有者が 2000 名以上あるいは認定投資家でない者が 500 名以上という基準を設けております。もう１つは、銀行または銀行持株会社の場合ですが、名義上の保有者が 2000 名以上という形で基準が一本化されております。
また、登録義務の終了につきましては、銀行または持株会社の場合に、名義上の保有者を 1200 名に引き上げる改正がなされております。
以上、駆け足で JOBS 法の具体的な内容について見てまいりましたが、これを踏まえて日本の金商法規制の将来について若干考えてみたいと存じます。

Ⅲ．日本の金商法規制の将来に対する示唆
１．資本市場振興に対する意識の高さ
法律とは関係ないところですが、資本市場の振興に対する米国の意識の高さについては感銘を受けます。もちろん、投資者保護と資本市場振興とは、車の両輪であるわけですが、ともすれば投資者保護のみに傾きがちなところ
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で、雇用創出、経済の発展、そういう観点から資本市場を振興するためにどうしたらよいか、そのために思い切った改革をする、こういう米国におけるダイナミックな動きは、日本においても参考になるものと存じます。
２．新興成長企業に対する規制緩和の可能性の検討
具体的に、日本の新興成長企業に対する規制緩和の可能性につきましては、
JOBS 法第１章、先ほどの IPO ON‑Ramp というものを手がかりにすれば、内部統制監査の適用除外をはじめとする幾つかの論点が考えられるわけです
けれども、その中で、着目したい論点は、勧誘規制の見直しです。
３．勧誘規制の見直し（１）事前勧誘禁止とプレ・マーケティング
今回の米国法の改正によりまして、日本の規制は、いわば２周遅れの勧誘規制となっているのではないかという感じがいたします。その心は、今からお話し申し上げますけれども、まず第１に、事前勧誘禁止とプレ・マーケティ
ングの問題です。先ほどもお話し申し上げましたとおり、現状、日米を除いた主要市場では、正式の勧誘開始前の機関投資家向けプレ・マーケティング
が実務になっており、投資家の需要動向の把握や適正な募集条件の設定に活用されております。
このたび米国でも、JOBS 法によって、一定の機関投資家向けの登録募集に係る事前打診が解禁されております。そこで、日本において現行規制を改正する必要があるのかどうかということにつきましては、幾つかのファクターを考えてみる必要があるかと存じます。
たとえば、日本市場における価格形成は、他市場よりもすぐれている方法
なのか。また、発行会社は、募集条件の設定について他市場よりも実は大きなリスクを抱えているのではないか、募集条件が適正になされないために発行を撤回しなければいけない事態が発生するのではないか。また、グローバ
ル・オファリングにおいて、欧州、米国では機関投資家向けの事前調査を行22

うことができるのに対して、日本の市場ではプレ・マーケティングは行われない、また日本の機関投資家はプレ・マーケティングを受けることがない、
そういう形で阻害されることがあるのではないか。
これらの要因も勘案して、事前勧誘禁止に対してプレ・マーケティングをどういう範囲で認めるか、そもそも認めるべきかということについて考察していくことが必要かと思います。
この点、参考になるのが、現行の日本証券業協会のプレ・ヒアリングに関する規則です。プレ・ヒアリングにつきましては、国内でも行うことができることを前提とする改正条文が初めはパブリックコメントに付されたわけですけれども、事前勧誘禁止に抵触する疑いが否定できないことによりまして、
現行のプレ・ヒアリングに関する規定では、国内募集に係るプレ・ヒアリン
グは原則として禁止するということになっております。
他方、注目されるのが第三者割当における事前調査です。ご承知のとおり、
事前勧誘禁止に係る課徴金制度が導入された際に企業開示ガイドラインＢ
2‑12 が改正され、割当予定先が限定され、当該割当予定先から当該第三者割当に係る有価証券が直ちに転売されるおそれが少ない場合には、割当予定
先の選定、または割当予定先の概況把握を目的とした割当予定先に対する調査、協議、これらに類する行為は、届出前に行う場合であっても、取得勧誘
または売付け勧誘等には該当しないという行政解釈が示されており、課徴金がかけられることがないようにされております。
しかしながら、ご案内のとおり、プレ・マーケティングが行われる場合には、その情報を取得した投資家によるインサイダー取引のリスクがあります。
したがいまして、もしプレ・マーケティングを日本において認めていく場合
であっても、インサイダー取引のリスクが限定された場合に限って、とりあ
えずは解禁することになるのかなという感じがいたします。その例としましては、レジュメの箇条書きで掲げておりますけれども、ベンチャー企業のIPO や、未上場外国発行体による公募（Public Oﬀering Without Listing）です。
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また、単純にプレ・マーケティングを解禁すればよいというものではなく、第三者割当の場合でも、割当予定先から転売されるおそれが少ないことが要件とされていますし、また、最近、証券業協会の規則が改正され、親引けに対する規制が緩和されておりますけれども、この親引けにつきましても、親引け先がロックアップを受諾することが必要とされています。したがいまして、プレ・マーケティングを解禁するとしても、当該適格機関投資家は一定期間、当該有価証券を保有することを確約するなどの要件を考案していくことが必要になると思います。
証券規制の目的は、投資家保護とともに適切な資本市場の発展でもありますので、証券会社の皆様にも、日本市場・日本企業のグローバル・オファリ
ングにおけるプレ・マーケティングに関するニーズがありましたら、後ほどご教示いただけると幸いです。
（２）私募における投資家の属性限定と勧誘の広がり
勧誘に関するもう１つの問題点は、私募における投資家の属性限定と勧誘の広がりです。これは、私募に関する規制を勧誘段階でとらえるか、それとも購入段階でとらえるかの問題です。米国の議会の小委員会の委員長が言いましたとおり、プロしか取得できない証券について、プロ以外の者まで勧誘してしまうことは本当に害悪があるんだろうかという問題意識です。
この点につきましては、米国では、購入者の属性のみを基準とするという制度に移行することによって、私募といいましてもルール 506 とルール 144
Ａですけれども、これらの私募におきましては、購入者の属性のみを基準とすることによって、勧誘規制の抵触リスクを低減することとしています。
しかしながら、ご承知のとおり、日本の勧誘規制は勧誘の相手方をベースにしております。その結果として、日本の発行会社は、資本調達のための勧誘（方法）が他市場よりも窮屈に制限されているのではないか、勧誘規制に関する抜本的な枠組みの変化についても今後検討していく必要があるのではないかという感じがいたします。

24

４．規制・制度改革委員会での議論
日本版 JOBS 法につきましては、規制・制度改革委員会でも議論がなされております。規制・制度改革委員会におきましては、お金を動かす観点から、多額の金融資産が投資につながるメカニズムの構築に取り組むということになっております。その検討課題の例として、起業促進の観点から見た証券規制のあり方の見直しが掲げられております。これを受けまして経済活性化
ワーキンググループが設けられ、平成 24 年 11 月５日に議論がなされています。
日本ベンチャーキャピタル協会が提出した「成長マネー活性化に関わる規制・制度改革要望のご説明」という資料の中で、４ページでは IPO 社数が大幅に減少したこと、また、６ページでは JOBS 法による変革について言及
しつつ、日本版 JOBS 法の導入を真に推進するべきということを７ページにおいて提言しております。
その日本版 JOBS 法につきましては、武井弁護士が提出した「日本経済の活性化に資する制度・規制設計のために（実務家としての私見）」と題する資料において、具体的な規制改革の提案として、流通市場における上場会社の損害賠償責任につきまして、会社の無過失責任を過失責任化すること、また、役員の責任につきまして、その役員が虚偽記載を防ぐための作為義務違反と相当因果関係がある範囲に限って損賠賠償責任を負うという改正をする
こと、そして、もう１つの規制改革といたしまして、課徴金におけるデュープロセスに関する規定を盛り込むことが提言されております。
米国における JOBS 法の規制改革とは必ずしもリンクはしていないようですけれども、IPO 市場振興のために何らかの抜本的な取り組みをしなければいけないという問題意識に裏打ちされているものと考えられます。
私からのご報告は以上でございます。駆け足でのご報告となり、力及ばな
い部分、また、お聞き苦しい点もあったと存じますけれども、皆様より、実務の動向を含め、ご教示、ご意見を賜れれば幸いです。
25

討

議

前田副会長

中村先生、どうもありがとうございました。アメリカの証券規制の最近の重要な改正について、大変貴重なご報告をいただくことができました。
それでは、ただいまのご報告について、どこからでも結構でございますので、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
山田委員

EGC の定義について先生のお考えをお聞きしたいんですが、SOX 法の規制が非常に厳しくて、特にベンチャー企業、IPO について非常にマイナスの方向に力が働いた、そこで規制緩和をしなければいけないという方向性は理解したんですけれども、EGC の定義を拝見しますと、2011 年
12 月８日以降に IPO を行って、かつ、直近に終了した会計年度における年間総収益が 10 億ドル未満と定義されております。その定義に該当する企業について、ただいまご説明があったような包括的な規制緩和を行うということかと存じますが、これを拝見しますと、企業の収益規模に着目した定義のように見えますが、果たしてそのような大きさだけの定義でいいのかというところについて、中村先生にお考えをお聞きしたいと思います。
というのは、例えばフェイスブックという企業がございますが、非常に大きな IPO でして、そうするとこれは該当しないのではなかろうかと。そうした場合に、非常に前途有望で、世界中に何億人も利用者がいるような企業
はどこの国でも非常に必要とされている企業かと思いますが、その点、EGCという会社の大きさだけの定義について先生のお考えをお聞かせいただければと思います。
中村報告者

年間総収益 10 億ドルという基準につきましては、米国においてもしこれが導入されていたならば、IPO の９割近くの会社がこの要件を満たすことができるであろうという基準だったと言われております。
おっしゃるとおり、フェイスブックのような大きな会社につきましては、該当しないということになろうかと思います。日本においては、例えば参照26

方式の利用適格会社で時価総額基準が用いられていることもありますので、時価総額基準みたいなものも考えられるのかなと思いつつも、なぜ米国法が売上高基準を用いたかということについて考えてみると、やはり SOX 法をはじめとする規制の費用負担能力の指標という観点から何が適切かということを考えて、その指標につきまして、売上高基準を一定程度に設定することが適切と恐らく判断したのだろうと理解しております。
中東委員

大変興味深いお話を、ありがとうございました。

JOBS 法ができた経緯などを考察なさっていて、基本的には EGC を主な対象にしているのはわかるのですけれども、ご報告にもありましたように、
EGC に限らない規制緩和が随分と盛り込まれていて、最終的な目標というのでしょうか、あるいは問題意識は、どこまであって、どこまで達成されるべきであると考えられたのでしょうか。例えばイッサ氏にしても、EGC だ
けを意識なさっているのか分からない気がしまして、他の点も含めてもっと規制緩和してほしいという話のようにも思えます。先生のご提案も、必ずしも EGC に限った場面だけではないと思いますので、そのあたりを教えていただけませんでしょうか。
中村報告者

余り整った回答を申し上げることができないのですけれども、法案の中核が新興成長企業に置かれていることは疑いがないのですが、他方で、連邦議会の議員に対していろんな改正提案が産業界からもたらされていたようです。それがタイトルⅡ以下のクラウドファンディングや私募の活用などで、その結果として６つの法案が各議員から出ていたようです。結局、関連するものは何でもやるというごった煮みたいなこととなり、統一的な目
標を考えるとすれば、それは、資本市場に対するアクセスの機会を企業に対してより容易に提供することによって、雇用創出の増大と資本市場の発展を促進するということになろうかと思いますけれども、実態はごった煮。理論はともかく、やれることは何でも突っ込むというのが多分実態だったのじゃないのかと思います。
近藤委員

ここには資本市場の健全な育成と投資家保護という２つ要請があ27

ると思うのですけれども、この法律によって EGC に関する情報入手の機会が拡充した、投資家にとって情報入手が可能になったということですが、４ページの真ん中あたりに書かれていることですけれども、例えば、情報不正確なものにかかわるものであったときの責任問題というのはどういう扱いになっているのでしょうか。そこでは、責任追及が行われる可能性があるので活用されるか不透明だというご指摘があったと思われるのですけれども、一方で情報を充実させることと、他方で不正確な情報が提供されることに対する手当てというか考え方、そのあたりのバランスはとれているのでしょうか。
中村報告者

例えばリサーチ・レポートは時期についてもだいぶ規制緩和がなされていますし、また、アナリストと投資銀行部門との接触禁止に係る利益相反防止のためのルールも規制緩和はされていますけれども、投資家保護のための責任規定というところは従前どおり適用されます。そこで、せっかく法律改正によって規制緩和を行ったとしても、業者のほうが規制緩和された措置を実際に利用するかどうかは、それなりに独自の思惑があるわけなので、利用するとは限らないということがあるようです。
今回のリサーチ・レポートにつきましても、法定目論見書と別途、リサー
チ・レポートを交付する場合に、その内容について訴えられる可能性が利用者である証券会社のほうに生じますので、そのリスクを勘案した上で、証券会社自身がリサーチ・レポートを使うかどうか判断していくことになります。
規制緩和がなされたからといって、投資家保護のための責任規定があるために、その規制緩和措置が十分に効果を発揮しない場合もあると思います。従来もそういう事例があったようですけれども、今回もそういう事例があるというのが、レジュメの４ページの中ほどに書かせていただいている趣旨です。
端的にお答えするとすれば、投資家保護規定のほうは変更がありませんので、責任自体は従来どおり負うことになるということだと思います。
山田委員

今の点なんですけれども、証券アナリストの業務について、今まで利益相反ということで、SOX 法以降、規制が非常に強化されてきたと思います。コフィー教授の話を聞く機会があったんですが、コフィー教授が講28

義中に力説されておられたのは、このような立場の人は、ゲートキーパーとして中立的な立場、独立性を尊重したほうがいい。例えばクラウドファンディ
ングのようにインターネットで投資家を募るときに、むしろ中立的なリサー
チアナリストもしくはアナリストの評価があったほうが、どちらかというと投資家保護にも合致します。ごった煮というふうなご説明がありましたけれ
ども、これは果たしてベンチャー企業の育成という目的につながるのかどうか、少し疑問があるんですけれども、いかがでしょうか。
中村報告者

アナリストの利益相反問題に関しましては、実際に影響してくるのは 105 条（b）による改正にとどまっています。EGC に関するならばアナリストの中立性、独立性をゆるがせにしてもいいということではなくて、中立性、独立性に対する根本的なプリンシプルは尊重しつつ、アナリストと発
行会社、あるいはアナリストと投資家との間のコミュニケーション、こうい
うものに投資銀行部門が関与することにつきまして、事務的な煩瑣という観点から手続的規制の部分を緩和しているという限度にとどまっているので、中立性、独立性の実体的な規制の部分は従来どおり維持されているということになっているようです。
青木委員

法律の話じゃなくて恐縮なんですけれども、JOBS 法というのは半年前に通っていますが、これを使って IPO は増えているのでしょうか。
本法の目玉ですが、例えばクラウドファンディングははっきり言ってどうでもいい。レギュレーションＤやレギュレーションＡの要件緩和も、本来やるべきことを今まで放っておいたんだから、本質的な改正ということもないと思います。本質的といえそうなことは、SOX の免除や testing‑the‑water を
やりやすくしていることかなと思います。実際に IPO を考えている人がそこをどう評価するかでしょうが、仮にあまり利用しないというならば、立法として成功していないと思います。
それから、レジュメの１ページ目ですけれども、IPO が低迷している理由
を色々と挙げていらっしゃいます。確かに国内企業については開示規制が重過ぎというのはそのとおりだと思うんですけれども、海外からの企業にとっ29

てはクラスアクションがひどいというのが大きなファクターであって、SOXを（追加、期間限定で）免除してやってもさほど魅力でないような気もします。このように、どういう IPO について意味ある改正かを、とくに利用者を明確にして評価すべきと思います。
もし利用者が余りいないのでしたら、アメリカＩＰＯ市場はここ半年、とくに悪かったわけでもないですから、本法の魅力が足りないと思うんです。
資料３−１に、使う人がいないから改正しないというのは理由にならないとありますが、問題は結局、従来の規制が重過ぎ、例えば SOX を免除してもなお重過ぎ、であるから IPO が活発化しない、昔の NASDAQ の栄光は戻らないというのであるならば、こういう改正を少々やっても仕方ないということを正面から認めるべきでないかと思うんです。IPO を本当にしたい企業
がどこに行くかといったら、少なくとも日本では香港とかシンガポールとか韓国に行く傾向があるので、アメリカもひょっとしたらそうなるのではない
かとお話を伺って思いました。
中村報告者

回答を求められている部分とそうでない部分がありますけれど

も、一番最初は、そんなことも調べていないのかと怒られてしまいそうです
が、JOBS 法が４月５日に制定されてからの半年余りの IPO のデータにつきましては、勉強不足で今回は調べておりません。これは今後、何か機会がありましたら、その際に補充させていただきます。
２つ目の、外国の発行体から見た場合、米国市場の利用のしやすさという観点で何が障害になっているかというポイントとして、クラスアクションを挙げていらっしゃいましたけれども、グローバル・オファリングに携わっている実務家的な感覚からすると、弁護士を雇ってドキュメンタリー・デュー・
ディリジェンスも含めてやってもらって、そこできちんと弁護士の費用を払える限りにおいては、そこが結構大きなハードルではあるんですけれども、乗り越えられないわけではなくて、弁護士の費用よりは SOX 法の負担のほうが多分大きかったのではないかというのが、実務家としての私の見立てです。
30

３つ目の、日本企業でも日本で公開が難しいんだったらほかに行ってしまうということについては、そういう動きは確かにあって、香港の直近の事例は別としても、シンガポールなどアジア市場に上場するという動きは実際に台湾、韓国も含めてありますので、日本の資本市場を他市場とのバランスも含めて考えたときに、魅力ある市場として日本企業と外国の発行体に対して提供するということでは、青木先生と問題意識は同じで、そのためにどういう方策をとるのかというのが今後の検討課題ということかと思います。
青木委員

ありがとうございました。自分の意見ばかり言って、質問になっ

ていなくて申しわけありませんでした。お忙しい中、中村先生が直接仕事でないことをお調べになって考えてくださったことは大変ありがたいことと思っています。ですから、実際利用がどの程度あったかを調べていない、な
んてことをお責め申し上げるつもりは全くないです。
それから、外国で IPO をするのは別に悪いことでもないのではないかと。
例えばアメリカや日本のような国は、規制が重くなり過ぎているから、小さい企業は海外のやりやすいところに行って、いずれ帰ってくるぐらいでよいということになるのかもしれません。国内で IPO できないのは、必ずしも悪いことでもないような気もします。
最後に、クラスアクションの話ですが、中国企業が２年前ぐらいにアメリ
カにたくさん上場した。あのときに虫がたかるようになんて言っては失礼ですけれども、公開した途端にほとんどが訴えられ大変な思いをしたようです。
それで、外国企業にとって一番気が重いのは、やはりクラスアクションじゃないかなという印象があったので申しました。
川口委員 「ほとんど意味がないんじゃないか」と言われてしまったクラウ
ドファンディングについての質問で恐縮ですが（笑い）、目新しい制度ということで、それを研究の対象にするのはそれなりに価値があるだろうと私は思っております。
質問は細かいことで恐縮です。クラウドファンディングは、その額に上限があり、また、投資家の属性に応じて出資額が限定されているという点に特31

徴があります。年収が幾ら未満の場合は幾らまでしか投資できないとかいうものですね。それは、規制緩和をする一方で、投資家を保護する必要があるという趣旨と思われます。この規制は、発行される証券ごとに適用されるものかと思います。そうであれば、例えば、クラウドファンディングがたくさんできたときに、個人投資家がいろんなものを買ってしまったら、結局、一人の個人が、たくさん買えてしまうのではないでしょうか。出資額を限定しても、その額を超えて買うことができる、そういう心配はないのかというのがお聞きしたかったことです。
もう１つは、そもそもファンディング・ポータル自体、私も見たことがな
いのですが、そこでは、助言や勧誘ができないということなっています。しかし、インターネット上にこういう証券がありますよということを載せただ
けで勧誘になるんじゃないでしょうか。このあたりの、境目が難しいような
気がしますが、その辺はどのように考えればよろしいでしょうか。
中村報告者

まず、１つ目のクラウドファンディング取引の適用除外の要件ですけれども、総額 100 万ドル以下というのは、ほかの免除取引とも平仄は合っているのかなと思います。２つ目の投資家個人をとってみた場合の基準ですけれども、こちらは原文に当たりたいと思います。「the aggregate
amount sold to any investor by an issuer, including any amount sold in
reliance on the exemption provided under this paragraph during the
12‑month period」となっており、この免除取引を信頼したものは合算されるので、Ａファンド、Ｂファンドに投資した場合は合算されるということで、投資家保護にはなっています。
川口委員

その合算というのは誰がどうやってやるんですか…。

中村報告者

これを遵守することについての SEC のルールメーキングが予定されておりますので、12 月 31 日までに多分出てくるのだと思います。
永井オブザーバー（以下 OBS） 私も、このクラウドファンディングは非常に興味深く感じました。クラウドファンディングの中でもファンディング・
ポータルとして登録が必要な場合があるということは、定義の内容にもより
32

ますが、
日本における今後の制度を考える上でも非常に興味深いと思います。
いろいろな形式でインターネットを利用してお金を集める形態が既に登場してきている。グルーポンなどとはまた少し違うと思いますけれども、インター
ネットを利用して資金を集めることに対する規制の必要性がここでは議論されており、どこまでがセーフ・ハーバーで、どのようなものであれば登録が要るか、どのような場合には登録が要らないかということをある程度線引きをし始めたということだと思います。
ですから、日本でも、一定の規制が議論されなければならないのではないかと思われます。ここで事件にも触れられていますけれども、被害に遭う方も考えられ、インターネットを通じて小口の資金を集めることを促進することも考えなければなりませんが、同時に、その規制をある程度議論していく必要もあるということかと思われます。もう少しアメリカでの議論を研究したいと思った次第です。
中村報告者

ファンディング・ポータルの規制について、ブローカーとしての登録からは免除するものの、やはり SEC の監督のもとに置きなさいというのが上院の修正の趣旨だったので、そういう意味で、業者規制をかけるというアプローチは、投資家保護という観点からは私も適切だと思っています。
日本においても、実際にクラウドファンディング的なサイトが幾つか出ているようでありまして、私も、このあたりは目立つなというようなものを幾つかピックアップして見てみたんですけれども、日本の場合には、そもそも株式について勧誘するのは一種業者しかできないので、株式についてのファンディング・ポータル的なものはないようです。
他方で、組合形式、匿名組合なんかですと、開示につきましては、所有者ベースで 499 名以下であれば私募ということになりますので、開示規制からは免れています。そうすると、業者のところを規制することによって投資家保護を図るということになろうかと思いますけれども、勧誘については、クラウドファンディングにおいてその趣旨を提示して、資金の出資を募る人、
プロモーターというか、ジェネラルパートナーに相当する人というか、この33

人については、ご案内のとおり、自己募集・私募という話になってまいりますので、二種業の登録が必要になってきます。インターネットを通じるというクラウドファンディングの特徴からいって、適格機関投資家等特例業務の登録免除は受けられないだろうということで、二種業の登録が必要になるかと思います。他方、有価証券投資を行う組合でなければ、投資運用業としての登録は不要という形になろうかと思います。
他方、ポータルを設けるウエブサイト開設者のほうですけれども、これは日本の規制上、私募の取扱いあるいは売買の媒介に係る二種業ということになってくるのかなと思います。
実際に幾つかファンディング・ポータル的なサイトを見てみたところ、運営者の紹介というところで、二種業の登録を実はとっているというような事
例は発見できております。
米国でファンディング・ポータル的な仕組みがはやっているので、日本でも実はいろいろありそうですが、一応、業者を通じた規制は図られているのかなという感じはしております。とはいえ、濫用事例が出てこないとは限らないので、今後の状況を注目しているところでございます。
前田副会長

先ほどの投資家保護という問題についてですけれども、JOBS法の適用がありますと、財務諸表の開示、役員報酬の開示など、いろいろな場面で、開示のレベルといいますか、開示の質は低下すると言わざるを得な
いと思います。
そうすると、証券を取得する一般投資者の側から見て、自分が取得しようとする証券については JOBS 法の適用があって質の低い開示しかされていな
いこと、つまり、自分が危険にさらされているということ自体は、開示される仕組みになっているのでしょうか。現に自分で情報をとりに行けば、提供されている情報が少ないことに気づくかもしれませんけれども、情報をとりに行かなくても、開示のレベルが低い証券を取得しようとしていることは、わかる仕組みになっていなければならないように思うのです。
中村報告者

ご指摘の問題意識は、おっしゃるとおりだと思います。具体的
34

な米国における EGC 企業の IPO 実務というものは、例えば目論見書等を入手できて検討できればいいんでしょうけれども、実務でやろうとするならば、先生がおっしゃったとおり、EGC に該当する前提で、EGC であるがゆえに、
この点はこうなっていますというようなコーショナリー・ステートメント、
注書きが開示書類の中にないと、販売する証券会社のほうもなかなか難しいのじゃないのかなと思います。ただ、IPO の８割、９割が EGC になってく
ると、そういうものだということで、あっという間に投資家の間で周知されることにもなろうかと思います。
いずれにせよ、制度導入時期においては、先生がおっしゃったように、
EGC であるがゆえに投資家はコーションしなければいけないということは必要になってくるかと思います。明示的に法律の中で義務づけられているわ
けではないようですけれども、それを確保するような手当てを業者としても多分行うのだろうと思われます。
山田委員

そうすると、証券会社等が投資家に販売するときに、重要事項の中に、この有価証券とこの株式は JOBS 法の適用がありますよということも伝えて販売するということですか。重要事項に該当する可能性は高いんで
しょうか。
中村報告者

日本風にやればそういうことになると思いますし、日本風と言わなくても、米国においても恐らく同じような形になるのだろうと想像していますけれども、現物を見た上での話ではないので、想像ということでお聞
きいただきたいと思います。
古澤 OBS

金商法の将来に対するご示唆をいただいたので、３点ほど質問です。
１つは、今回ご報告いただいた JOBS 法の関係で、今もお話がございまし
た EGC の testing‑the‑water につきまして、一定の機関投資家に対して登録届出書の提出前に移行調査を行うことを解禁するとありましたけれども、この改正の趣旨は、先生が後ろのほうで書いておられましたように、発行会社が条件設定に大きなリスクを抱えている、そこのところが反映されている35

のか。仮にそういうものが行われた場合、登録届出書には何か記載されたりすることがあるのか。これらの点について、もしわかりましたら教えてください。
２点目は、プレ・マーケティング、プレ・ヒアリングの問題ですが、先生の問題意識の中で、日本市場における価格形成は他よりもすぐれているのか
あるいは、グローバル・オファリングで日本市場投資家が阻害されていないか。今、国内におけるプレ・ヒアリングの原則禁止は、日証協のルールでとめておりますが、海外で日本市場及び投資家が阻害されているというのは、実務家の目でごらんになって、具体的に阻害されている点などがありました
ら教えてください。
最後に、ご示唆いただいている見直しの検討の方向性のところで、ベンチャーの IPO と POWL を挙げていただいておりますが、現場の方に伺うと、日本の機関投資家は増資に必ずしも積極的に応じてくれないし、ベンチャーの IPO もなかなか買ってくれないというのがこの問題の表裏のような気もしています。一方で、我々から見ますと、ライツ・オファリングにつきましては制度整備も進めているので、優先度が高いのはむしろライツ・オファリ
ングのようなところなのかなと想像しております。実務の現場との関係での優先度についてどんなイメージをお持ちなのか、もしありましたら教えてく
ださい。
中村報告者

まず１つ目、EGC の testing‑the‑water が解禁されたということですけれども、まさに古澤さんがご指摘されたとおり、条件設定が適切になされるかというところで、実際に米国の IPO における大型案件において、条件設定が適切になされなかった結果として、登録届出書を撤回したという事例があったり、IPO に関する手続が遅延したりということがありました。
もし事前に投資家の大きな需要動向が把握できていたら回避できたのではな
いかということで、そういう事例を理由にして testing‑the‑water が要望されたと各種の文献にはございました。
２つ目に、testing‑the‑water を行ったかどうかが登録届出書に書かれる
36

かどうかにつきましては、私が見た範囲では言及しているものはございませんでしたけれども、testing‑the‑water のときに使用したマテリアルについては、要請ベースで SEC に提出することを求められることがあるようです。
３つ目というか２つ目半なのかもしれませんけれども、日本市場の投資家
がグローバル・ファンディングで阻害されているかどうかというところです。
日本において届出が必要になってくる募集を行う場合には、どうしても事前
勧 誘 禁 止 の 原 則 が 効 い て き て し ま い ま す。 ユ ー ロ で は、 仮 目 論 見 書（preliminary oﬀering circular）によるローンチを行う前にプレ・マーケティ
ングが行われたり、リサーチ・レポートが配布あるいは公表されたりするという慣行があるようです。このあたりについては、証券会社の方に実情をもっと詳しくご紹介いただければと思います。
ただ、日本で募集が必要になるかどうかというのは、やってみないとわからないところもあるので、将来、募集に該当する可能性があるとすると、仮に私募という形におさまったとしても、そういう実情があるようなところでは、日本の投資家に対してサウンディングはしにくいということになり、日本の投資家は、募集による届出が必要な場合も、仮にそうでない場合であっても、阻害されている事例があるのではないかという感覚を持っております。
この点も、もし証券会社の方が実務において感じられていることがありましたら、お教えいただければと思います。
最後に、第三者割当の延長戦としてどのあたりに取り組んでいくかというところですが、ライツ・オファリングはライツ・オファリングで取り組んでいただきたいと思うのですけれども、昨今の公募の事例においても、はめ込
み先を探したいニーズがあるところで、事前勧誘禁止の原則があると頼めないということがあります。親引けのルールは改正されていますけれども、親引けに伴って勧誘することはできません。勧誘に該当するリスクがあるとこ
ろでは、やはり動きがとれないところがあります。
第三者割当の場合も、実態にそぐわないこともあって行政解釈が出されたのだと思いますけれども、一定の場合の事前の投資家の意向打診をマーケッ
37

トでスムーズにやろうと思うと、規制が窮屈な場合があります。IPO や大規
模なオファリングをするときに、投資家の事前調査ができたほうが発行会社にとってもありがたい場合もあるし、また、妥当な条件設定、もちろんプロの証券会社の方々がきちんと条件設定されているとは思うんですけれども、もしも一定の範囲でプレ・マーケティングを解禁すれば、投資家のニーズをより反映した形でのプライシングの可能性も出てくるのかなと思います。それについては、規制の改正ということで、将来、我が国も検討していかなけ
ればいけないんじゃないかということで、今回、問題意識を披歴させていた
だいた次第です。
前田副会長

まだ若干時間がございますが、いかがでございましょうか。

中村報告者

１点だけ、私のほうから証券会社の皆さんに、プレ・マーケティ

ングに関するニーズをどのようにお感じになっていらっしゃるか、教えていただけるとありがたく思います。
金井 OBS

それについては、コンプライアンス・サイドは、プレ・マーケティ

ングは禁止されているということでやっているんですけれども、フロントからは、ヨーロッパのほうでは認められているのに何でできないんだという強い不満の声が上がっているのが現実だと思います。当社の場合はそうです。
永井 OBS

若干補足させていただきますと、IPO の場合は、予め上場の予定がマーケットに情報提供されますから、そこの会社に関しての事前勧誘の問題は生じずに、情報としての概要は割と流布されますが、PO（パブリック・
オファリング）の場合は、日本では、個人投資家の方々が直接株式を購入されて投資されるケースが非常に多いので、これはユーロの市場やアメリカ市
場で機関投資家がその多くを購入されるのとは少し違います。歴史的な背景もあり、個人の投資家の方々が直接、株式を購入され、投資信託を通じてというよりも直接個別の株式に投資されるという市場は、我々証券業者としては大事にしたいと思っています。機関投資家が募集と同時に買って募集期間をすぐに終わらせることで、発行会社としての資金調達ができれば良いとだ
けを考えてはいません。ある程度の募集期間を設けた上で公正な価格の形成
38を見るために、安定操作のリスクも抱えながら募集が行われる、というのが現状です。個人の投資をむしろ大事にしたいという思いがあります。
中村報告者

ありがとうございました。

前田副会長

まだご議論があるかもしれませんけれども、そろそろ時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。中村先生、どうもありがとうございました。
次回以降の研究会の開催予定をアナウンスさせていただきます。
次回、第 11 回会合は 2013 年１月 24 日（木）の午後２時から、近藤光男
先生にご報告をいただきます。その次、第 12 回会合は、３月６日（水）の午前 10 時半から、黒沼悦郎先生にご報告をいただきます。
それでは、本日はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうご
ざいました。

39

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2002-2007

Total Number of IPOs
1995-2007

Singapore

92%

81%

438

Australia

84%

89%

1,339

Hong Kong

80%

59%

756

Canada

84%

78%

1,599

United Kingdom

75%

73%

1,676

Taiwan

68%

92%

461

China

98%

86%

1,109

United States

58%

26%

3,300

South Korea

90%

95%

923

Japan

82%

85%

1,934

Germany

64%

57%

581

India

86%

72%

291

Source: IPO offer price and number of IPOs from Bloomberg.

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金融商品取引法研究会名簿（平成 24 年 11 月 22 日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦
〃

山

田

剛

志

オブザーバー 古 澤 知 之〃
永 井 智 亮
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

荻 野
藤 瀬
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬

明 彦
裕 司
仁 雄
日出海
公 一
肇
康

研 究 所
〃
〃
〃

東
高 坂
萬 澤
末 𠮷

英
陽

治
進
子
恵

東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授
金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会専務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

88

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

892006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士90

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

91

金融商品取引法研究会研究記録

第 40 号

米国ＪＯＢＳ法による証券規制の変革
平成 25 年１月 29 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-656-3 C3032 ¥500E