博 士 （ 法 学 ） 葛愛 軍

学 位 論 文 題 名インサイダー取引規制に関する研究
一日本・アメリカ・中国の比較を通じて―

学位論文内容の要旨
1． イン サ イ ダ ー取 引 と は 、株 価 に 一 定の 影 響 を 与え る 情 報 が公 開 さ れ る前 に 、 内 部者 等 がそれ を証 券 取 引 に用 い て 不 当に 利 益 を 得る 、 あ る いは 損 失 を 回避 す る 行為 である。 未公開 情報の 利
用 、っ ま り 、 一般 投 資 者 より 絶 対 的 優位 に 立 ち なが ら 利 得 しあ る い は損 失回避す ること は、証 券
市場 の公正を ゆがめ 投資者 間の公 平に反 するも のであ る。
経 済 大 国 の日 本 は 1世 紀 以 上の 証 券 取 引の 歴史 を有し 、戦後 、アメ リカの 証券諸 法を母 法に「証券取 引法」（ 現行金 融商品 取引法 ）の整 備が行 われてきた。ただ、連合国軍最高司令官総司令部(GHQ)の 引き 上 げ （ 1952年 ）に 伴 い 、 7年 間統 治 さ れ た反 動 で 、 証券 取 引 委 員会 が 撤 廃 され る な ど 、証券 取引 法 に お ける ア メ リ カ法 の 色 彩 が次 第 に 拭 い取 ら れ 、 日本 社 会 によ り適合し た法改 正が重 ねら れて き た 。 自主 性 を 取 り戻 し た 時 から 、 証 券 取引 法 が 挿 し木 に さ らに 接ぎ木し たよう な、母 法と は異 質 な 方 向性 が 与 え られ た 。 1980年 代 初頭 に は 国 際社 会 か ら 「イ ンサイ ダー天 国」と 批判され 、1987年秋 に 明 る みに 出 た タ テホ 事 件 が 国内 的 に も 大き な 衝 撃 とな った。 こうし た内外 状況が重 なり 、 よ う やく 立 法 化 （処 罰 化 ） の動 き が 見 られ る よ う にな っ た 。ま ず、何が インサ イダー 取引 行 為 か を 明 確 化 す る 基準 ＝ ガ イ ドラ イ ン 作 りが 始 ま り 、1988年4月1日 には イ ン サ イダ ー 取 引を 規制 す る 独 自の 規 定が新 設され て刑事 罰が科 せられ るよう になっ た（直 罰式）。 その後 、規制 の強 化 策 と し て 、 二 度 に わた る 法 定 刑の 引 き 上 げ（ 1997年 12月 30日 、 2006年 7月 4日 ） がな さ れ 、
日 本 の イ ン サ イ ダ ー 取 引規 制 は ま すま す 刑 事 規制 一 辺 倒 にな っ て い った 。 2005年 4月 1日 に は 、不 法利 得 の 吐 き出 し (disgorgement） を目 的 とす る課徴 金制度も 導入さ れたが 、それ は、課 徴金額
か ら（ 刑 事 判 決に よ る）没 収・追 徴額を 控除す るもの であり 、その 法的性 質につい てなお 曖味な 点を 残 し て い る 。 他 方 、 1992年 7月 20日 に 、 証 券 取 引等 監 視 委 員会 (SESC)が 発足 し た が 、そ の 権
限 も限 定 的 で あり 、 ま た 人員 も 決 し て十 分 と は いえ な い 。 民事 規 制 の面 では、一 般の不 法行為 に基 づく 損 害 賠 償請 求 （ 民 法709条 ） が 考 えら れる が、相 場操縦 罪にお けるよ うな損 害賠償 責任に関す る特 別 規 定 （金 融 商 品 取引 法 160条 ） がな い こ と もあ り 、 被 害者 （ 原 告 ）か ら の 訴 訟提 起 が成功 する 見 込 み はほ と ん ど 期待 で き な い。 加 え て 、実 務 に お いて も 、 相対 取引を前 提とし ない非 個性 的な 証 券 取 引所 取 引 の 実態 を 理 由 に、 原 告 か らの 損 害 発 生お よ び 因果 関係の存 在の主 張が事 実上否 定されて いる（ 東京地 判平3． 10・ 29)の が実情 である 。
2.法 シ ス テ ム は 民 事 法 ・ 行 政法 ・ 刑 事 法の 三 領 域 に大 別 さ れ るが 、 三 者 は相 互 補 完 な関 係 にあ ると い う べ きで あ る 。 本研 究 は 、 こう し た 理 解の も と 、 アメ リ カ 法お よび中国 法を比 較対象 とし つ つ 、 日 本 に お け る イ ン サ イ ダ ー 取 引 規 制 の よ り 妥 当 な 在 り 方 を 考察 す る 。
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まず、アメリカ法におけるインサイダー取引規制の歴史を振り返ると、規制目的と処罰根拠に関わる重要判例が幾っも打ち出され、判例理論は目覚ましい発展を遂げてきた。行政規制として、
証券取引委員会(SEC)は、 連邦地裁に対し、当該違法行為により得られた不法利得又は回避された損失の額の3倍を超えな い額の民事制裁金(civil penalty)を請求することができる。刑事規制として、自然人に対して「500万ドル以下の罰金」若しくは「20年以下の禁固刑」、法人に対しては「2500万ドル以下の罰金」と、かなり重い刑罰となっている。民事規制としては、私訴を補強する特別規定として、証券取引所法20A条において被害者の私訴権が明記され、さらにいわゆる「同時取引説」が採用されるなど、因果関係認定の困難性を克服して被害者（投資者）に有利に働くように、立法上便宜が図られている。
次に、中国法については、中国社会が急激に発展しかつてないほどに経済的連携が強められてきたことを背景として、近年、証券取引規制の強化が図られた。行政規制として、中国証券監督管理委員会(CSRC)には、米国証券取引委 員会(SEC)と同様、立法権お よび行政処罰決定権が認められており、インサイダー取引により得られた不法 利得の1倍以上5倍以下の過料（不法利得がないor不法利得の額が3万元未満の場合、3万元以上60万元以下の過料）が課せられる。刑事規制では、インサイダー取引行為と内部情報漏洩行為について「二段階」の法定刑が用意され、i）「犯情が重大」な場合には、「不法利得の1倍以上5倍以下の罰金」若しくは「5年以下の有期懲役」、またはこれを併科するものとされ、ii）「犯情が特に重大」な場合には、「10年以下の有期懲役」と「不法利得の1倍 以上5倍以下の罰金」を併科 するものとされている。民事規制については、インサイダー取引の賠償責任を明確に認め、さらに、民事賠償金の支払いを他の法執行（過料や罰金）よりも優先させる特別規定まで設けられている（もっとも、因果関係の立証問題が十分に解決されていない点は日本法と同様である）。
3.直罰式の制裁体系がいかなる規制効果を果たして いるかについて、これまで必ずしも十分な検証がなされてこなかった。本研究は、この空白を埋めるべく、アメリカ法と中国法との比較検証を通じて、日本法への示唆を探るものである。
アメリカ法や中国法では、刑事規制のみならず、行政規制・民事規制を含む制裁体系が全体的に構築されており、とりわけ中国法においては、インサイダー取引に対して、その行為が軽微な場合には、もっぱら行政規制による規制が行われ（実際多くの事件が行政規制をもって処理されている）、その行為が著しく悪質あるいは大規模な場合にはじめて刑事規制が発動することとされている（「二段構え」の規制構造）。また、日本法における現行課徴金制度の趣旨からすれば、不法利得額以上に剥奪することはできない。しかし、課徴金が行政規制として一定の抑止機能を果たすためには、それに「制裁」的性格をも持たせ、行政罰としての意義づけを明確にすべきである。
課徴金による抑止の実効性を期するためには、課徴金の増額も検討されるべきである。民事規制については、相場操縦罪と同様の特別規定（160条）を設けるべきである。被害者が損害賠償請求権を確実に行使できてはじめて、金融証券取引法1条［目的］にいう「投資者の保護」が達成できる、というべきである。インサイダー取引行為に対して、その軽重を問わず一律に犯罪として取り扱うのではなく、行為の軽重に応じた規制が図られるべきであり、そのような規制こそが合理的かつ実効的であると考えられる。
以上を要するに、日本法における直罰式を改め、＠課徴金の「制裁性」をより明確に位置づけるべきこと（行政罰としての課徴金）、◎違法行為の軽重に応じて行政規制と刑事規制とに適宜振ー 163―

り分けるべきこと （「二段構え」の規制構造）、◎損害賠償責任に関する特別規定を制定すべきこと、を提言する。

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学位 論文審 査の要旨
主査
副査
副査

教授

長井長信

教授

小名木明宏

准教授

得津晶

学 位 論 文 題 名イン サイダー 取引規制に関する研究
一日本・アメリカ・中国の比較を通じて―（論文の要旨）インサイダー取引とは、株価に一定の影響を与える重要事実（内部情報）が公開される前に、それを 知った会社関係者や内部情報を得た者が、それを証券取引に用いて不当に利益を得たり損失を 免れたりする行為である。本論文は、インサイダー取引規制について、アメリカ法および中国 法との比較研究を通して、日本の法規制の在り方について批判的に考察した上で、立法論的提言を試みたものである。
序論で は、日 本におい て1
98
9年に インサイ ダー取 引に関す る処罰規定が新設された経緯に
触れつ つ、アメリカおよび中国のインサイダ＾取引規制の実態と比較し、日本が刑事規制中心に傾い ている現状が指摘され、インサイダー取引行為抑止の観点からは、民事・行政・刑事それ ぞれ の 規制 を 実 効的 に 機能 さ せ るべ き であ る 、 との 基 本 的視 座 が提 示 さ れる 。
第1章では、 日本で 処罰規定 （金融 商品取引 法［旧 証券取引 法］ 166条．167条）が導入されるに 至った経緯、規制目的（保護法益）に関する議論、さらには犯罪構成要件の内容が検討され、 の日本のインサイダー取引規制は当初から刑事罰中心であり、その後二度にわたる法定刑の引 き上げに より、 ますます 刑事規 制が強化 されて いること 、◎2005年に導入された課微金制度 は、刑事裁判における没収・追徴額を控除するものとなっていることから、その法的性
質が暖 昧なこと 、◎証 券取引等 監視委 員会(SESC)の 権限が限 定的で人員も十分でないこと、
＠相場 操縦罪に おける ような賠 償責任 に関する特別規定（金融商品取引法160条）がなぃことから、 被害者（ 原告） は不法行 為に基 づく損害賠償請求（民法709条）をする他ないが、裁判実務に おいては、相対取引でない証券取引所取引の実態を理由に、損害発生および因果関係の存在の主張が事実上否定されていること、などが指摘されている。
第2章では、 アメリ カにおけ るイン サイダー取引規制が紹介・分析され、＠インサイダー取引の規 制目的に関する判例理論が、「情報の平等理論」から「信任義務理論」を経て「不正流用理論 」＾と展 開を遂 げている こと、 ◎証券取 引委員 会(SEC)が 違反行 為者に対 して民事 制裁金(civil penalty)の請 求訴訟 を連邦地 裁に提 起できる こと、◎ 刑事制 裁として 、自然 人には「 500万ド ル以下 の罰金」 若しく は「20年以下の禁固刑」、法人には「2500万ドル以下の罰金」 と相当程 度重い 刑罰が科 されう ること、 ◎民事 規制とし て、証券 取引所 法20A
条 にお― 165 ‑いて被害 者の私 訴権が明記され、そこにおいていわゆる「同時取引説」が採用されるなど、因果関係認 定の困 難を克服するための立法上の工夫がなされていること、などが示されている。
第3章 では、 中国にお けるイ ンサイダ ー取引 規制の現状が紹介・分析され、の行政機関としての 中 国 証券 監 督 管理 委 員 会 (CSRC)が 米 国証 券 取 引委 員 会 (SEC)と 同様に立 法権およ ぴ行
政処罰決 定権を 持っていること、◎犯情の軽重に応じて行政規制と刑事規制が振り分けられる「二段構 え」の 制裁構造になっており、違法行為がさほど重くない場合には、行政法規としての「 証 券 法Jにより 、インサ イダー 取引によ り得られ た不法 利得の1倍以 上5倍 以下の過 料が課され、 犯情が 重い場合 には、 刑法によ り、i）「犯 情が重大 」な場 合には「不法利得の1倍以上5倍以下 の罰金」 若しくは「5年以下の有期懲役」、またはこれの併科とされ、11）「犯情が特に重 大」な 場合には 、「10年 以下の有 期懲役 」と「不 法利得 の1倍 以上5倍以下の罰金」の併科と されて いること、◎民事規制としてインサイダー取引に対する賠償責任が明確に認められ、そ の支払 いは他の法執行（過料や罰金）に優先されるぺきものとされているものの、因果関係の立証問題ぬなお未解決であること、などが示されている。
第4章 では、 日本にお けるイ ンサイダ ー取引 規制の在り方に対する著者の立法論的提言が試みられて いる。 まず、アメリカや中国に見られたように、インサイダー取引規制についても、刑事規制 のみな らず、民事・行政を含む制裁体系が全体的に構築されるぺきであるとの基本的立場が提 示され 、そこから、＠日本の規制目的論が刑法的観点からする保護法益論に偏していたことに 反省を 加え、「投資者の保護」の観点を積極的に取り込んだ規制目的論を展開すぺきこと、◎ インサ イダー取引の軽重に応じ、軽微な違反行為は行政制裁で済ませ、例えぱ、取引額が 1000万 円 を超 え る よ うな 場 合 や常 習的行為 者に限 定して刑 事罰を 科すなど 、制裁発 動のシステ ムを「 二段構え」にすべきこと、◎課徴金の制度目的を不法利得の吐き出しに求めるだけでな く、「 制裁」ないし行政罰として位置づけ、場合によって課徴金の増額も検討すべきこと、＠民事規制については、相場操縦罪，（金融商品取引法160条）と同様、差し当たり損害賠償に関する特別規定を設けるなどの立法論的対応が急務である・こと、などが主張されている。
（審査の要旨）
本 論文の意 義は、インサイダー取引に対する民事・行政・刑事の各制裁体系を全体的に機能さ せるべく 、日本 ・アメリカ・中国における規制目的論・規制内容・制裁体系の項目ないし分析 視角に分 けて総 合的に比較検討した点にある。従前の研究では、個別の制裁に関する部分的研 究 が 多く 、 比 較の 対 象 もア メ リカや EU諸国に限 定され ていた。 近時は 、アメリ カおよびEU諸 国との比 較を踏 まえて立 法論的 提言もな されて いるが、 本論文の ように、被害者（投資者）保護の視点を重視しっつ民事規制の在り方まで含めて検言寸しているものは、未だ少ないよ
う に思われ る。加 えて、本論文は中国におけるインサイダー取引規制の現状を詳細かっ網羅的に 伝えてお り、こ の種の研究としては先駆的業績ともなっている。著者は中国法との比較を通していわゆる「二段構え」の制裁構造を提唱しており、この点が本論文の最大の特色でもある。
本論文に対しては、O
近時は刑罰についても抑止的・予防的観点が強調される傾向にあるが、そ のような 観点か らは必ずしも行政規制に重点を置く必然性はないことにならないか、◎著者
は 行政規制 を中心 とするエンフオースメントの実効性を希求するが、インサイダー取引の規制
根 拠は会社 関係者 等と証券発行会社ないし株主との「信頼保護」ないし「信任関係」にあるとの 理解から は、む しろ民事規制に比重が置かれるべきではないか、◎被害者（投資者）保護を徹 底するの であれ ぱ、団体訴訟制度や課徴金による損害補填制度の可能性も立法課題として検ー 166―

討されるべきではないか、などの点が指摘された。もとより、これらの点はわが国の学界に課された共通の立法課題でもあり、現在の問題状況を踏まえて実現可能な立法論的提言を試みた
本論文に対しては、いささか望蜀の感がないでもない。課徴金制度への新たな理解を求める部分にっいては、もう少し制度の根本に立ち返った検討が必要であるとも思われるが、本論文全体の論旨は明快かっ説得的であり、とりわけ中国法に関する本格的研究という意味においても、本論文は学界に裨益するところが大きいものと思われる。
以上 の 次第で、 審査委員 全員のー 致により 、本学位申 請論文を 合格と判 定した。

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