証券取引法研究会研究記録

証券取引法研究会研究記録
第８号

第８号 目論見書制度の改革

目論見書制度の改革

財団法人 日本証券経済研究所

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の「証券取引法研究会」では、証券取引に関する重要なテーマをご報告・ご論議いただき、その内容をその都度公表することにより、関係の皆様のご参考に供している。
今回は、「目論見書制度の改革」についての黒沼悦郎委員（早稲田大学教授）のご報告とそれについての研究会でのご論議（平成 17 年 7 月 13 日研究会）
を研究記録のとりまとめとして公表する。黒沼先生のご報告は、目論見書の三部構成化や交付義務の緩和等を中心に目論見書制度の改革についての金融審議会ディスクロージャー・ワーキング・グループの討議や関連の証券取引法の改正についての経緯や問題点をご報告いただき、あわせて、目論見書制度についての米国でのＳＥＣの改革提案（自由書面目論見書の導入など）、
およびそのわが国への示唆をお示しいただくものであった。研究会では、いつものように法律論、実務論を含め活発なご論議が展開された。今後の法制度の整備や実務遂行において大変参考になると考える。
研究記録の取りまとめに大変ご多忙の中ご協力いただいた黒沼先生および
江頭先生、森本先生両共同会長を始め委員の先生方に心からお礼申し上げたい。
2005 年 10 月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者

森田章同志社大学教授

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者

2004 年１月

山下友信東京大学教授

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者

2003 年 11月

2004 年３月

前田雅弘京都大学教授

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者

浜田道代名古屋大学教授

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題

2005 年７月―実効性確保の観点を中心に―」報告者

山田剛志新潟大学助教授

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」
報告者

青木浩子千葉大学助教授

ii

2005 年９月

目論見書制度の改革（平成 17 年７月 13 日開催）
報告者
目
Ⅰ

黒

沼

悦

郎

（早稲田大学教授）

次

投資信託の目論見書………………………………………………………… 2
交付目論見書と請求目論見書 ………………………………………… 2２.

目論見書交付義務の緩和 ……………………………………………… 7

Ⅱ

１.

目論見書一般…………………………………………………………………10
販売資料の位置づけ ……………………………………………………10

２.

要約目論見書の廃止 ……………………………………………………17３.

１７条の改正 ……………………………………………………………18

Ⅲ

１.

米国における目論見書制度の改革提案……………………………………20
届出後の情報発信のあり方 ……………………………………………21

２.

自由書面目論見書の作成・届出 ………………………………………22

３.

自由書面目論見書の交付 ………………………………………………24

４.

民事責任 …………………………………………………………………24

５.

日本法への示唆 …………………………………………………………25

討

１.

議………………………………………………………………………………26

資料１

報告者レジュメ…………………………………………………………49

資料２

目論見書の実例と竹腰オブザーバーのコメント……………………60

資料３

ディスクロージャー・ワーキング・グループ報告
Ⅰ

目論見書制度の見直し…………………………………………73

資料４

企業内容等開示ガイドライン（抜粋）………………………………93

資料５

特定有価証券開示ガイドライン（抜粋）……………………………99

資料６

米国 SEC のディスクロジャー制度改革提案 …………………… 101

iii

証券取引法研究会出席者（平成 17 年７月 13 日）
報 告 者 黒沼悦共同会長 江頭

憲治郎

東京大学教授森本滋

京都大学教授

幹

事 前

田

雅

弘

京都大学教授

委

員 神

作

裕

之

東京大学教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学教授

〃

青

木

浩

子

千葉大学助教授（現

〃

山

田

剛

志

新潟大学助教授

〃

戸

田

暁

京都大学助教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー

オブザーバー永井亮

野村證券法務部長

〃

細

川

健

大和証券グループ本社法務部長

〃

智

郎

早稲田大学教授

（現
〃

永

山

〃

坂

下

〃

平

田

〃

美濃口

〃

大

〃

竹

明

教授）

大和証券ＳＭＢＣ企業提携第二部長）

彦

日興コーディアル証券法務部長

晃

日本証券業協会常務執行役

公一

日本証券業協会エクイティ市場部長

真琴

東京証券取引所総務部法務グループリーダー

島眞

証券保管振替機構業務部次長

腰雄一郎

研 究 所 関要

投資信託協会企画部長
日本証券経済研究所理事長 （現

顧問）

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

小

林

和

子

日本証券経済研究所主任研究員

〃

新

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長

〃

藤

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）

iv

目論見書制度の改革
江頭共同会長それでは、定刻になりましたので、研究会を始めさせていた

だきたいと思います。本日は、黒沼教授から「目論見書制度の改革」ということでご報告いただきます。お手元にレジュメが出ており、資料は事前に郵送されております。では、黒沼教授、早速始めていただけますか。
黒沼委員

それでは、報告を始めさせていただきます。事前に 10 点ほど資料をお送りしましたが、それに追加して、本日、「有価証券届出書の３部構成化（イメージ）」、これはディスクロージャー・ワーキング・グループの報
告に添付されていた資料です。それから、「企業内容等開示ガイドライン」「特定有価証券開示ガイドライン」の抜粋部分、これらを席上配付しております。
これらの資料を適宜参照しながら報告をしたいと思います。
本報告では、平成 16 年６月に改正され、同年 12 月より施行されている改正証券取引法のうち、目論見書制度の改正に係る部分を扱います。いずれも
平成 15 年 12 月のディスクロージャー・ワーキング・グループ報告に基づくものであります。これらのうち、投資信託の目論見書に関する改正について
は、平成 10 年の証券取引法の改正以来、投資信託の目論見書に証券取引法上のディスクロージャーが適用されてきておりますが、投資信託というもの
は継続的に受益証券あるいは投資証券の募集を行うものであるため、常に目
論見書の交付が必要となり、その作成、交付にコストがかかり過ぎるという問題意識から発しております。特に、貯蓄から投資へという政策の担い手として期待されている投資信託の販売コストがかさむようでは、貯蓄者の投資への誘導は難しいと考えられたわけです。
後者、すなわち目論見書制度一般の改正は、これはディスクロージャー・
ワーキング・グループ報告（資料３）の最初の「検討に当たって」にも書かれておりまが、目論見書制度を見直して、全般的に合理化を図ろうというものであります。ディスクロージャー・ワーキング・グループの報告の提言を受けた部分はむしろ少なくて、報告以降の立法化の過程で挿入された改正部
1

分が多いのが特徴であります。
それでは、レジュメに沿って順次見ていきたいと思います。

Ⅰ

投資信託の目論見書

１. 交付目論見書と請求目論見書（１）三部構成化
まず、投資信託の目論見書で、交付目論見書と請求目論見書ということであります。目論見書の分量を減らすという努力として、既に平成 13 年 11 月のディスクロージャー・ワーキング・グループの報告を受けて、有価証券届出書の２部構成化が行われていました。これは、目論見書の記載内容は、そもそも有価証券届出書の記載事項のうち、内閣府令で定めるものを除くことができる。これは改正前の証券取引法 13 条２項ですけれども、これを利用して、投資信託の委託会社の情報やその他の関係法人の情報を目論見書の記載事項から除外したものであります。
本日配付しました「３部構成化（イメージ）」のうち、左側の「現行」と書いてあるところの下の部分を見てもらいますと、既に「公衆縦覧項目」が目論見書の記載事項から除外されていたわけであります。そこには「委託会社等の概況」「その他の関係法人の概況」が、目論見書から除外してよいものとして定められていました。これは、投資信託ではファンドに関する情報が重要なのであって、発行者である委託会社についての詳しい情報は、投資判断にとって重要ではないということから除かれていたものであります。
今回の改正は、この歩みを一歩進めて、有価証券届出書を交付目論見書項
目、請求目論見書項目、公衆縦覧項目の３部に区分しています。この３部構成化が認められるのは、証取法２条１項７号の投資信託・外国投資信託の受益証券及び２条１項７号の２の投資証券・投資法人債券・外国投資証券に限られます。これは 15 条３項と施行令３条の２に定められており、以上を「投資信託証券」と本報告では呼びます。すなわち、投資信託証券以外の有価証
券届出書の３部構成化は、今回の改正では認めないこととされました。
2

（２）交付目論見書
交付目論見書の内容については、改正法の 13 条２項により、投資判断に極めて重要な影響を及ぼすものとして内閣府令で定める事項がその記載事項になります。具体的には、特定有価証券開示府令（資料４）15 条の２にその記載事項が掲げられているのですが、内国投資信託受益証券については、
四号様式第一部、第二部に掲げる事項を記載することとされています。
先ほどの「３部構成化（イメージ）」の表でいきますと、一番上の「第一部【証券情報】」、これは従来のものから一部を削除して、そのまま交付目論
見書項目になっております。「第二部【ファンド情報】」でありますけれども、旧第二部から、情報の組みかえが一部行われています。特に「ファンドの経理状況」です。左側の「現行」と書いてあるところの第二部の第２の主な部
分は、このイメージのところでは追加情報項目、報告では「請求目論見書項目」といいますけれども、請求目論見書項目の方に移っておりまして、「ファンドの経理状況」のうち「財務ハイライト情報」のみが交付目論見書項目とされています。
（３）請求目論見書
それに対して、請求目論見書の記載事項は、13 条２項２号に規定してありますように、投資判断に重要な影響を及ぼすものとして内閣府令で定めるものとなっています。具体的には、特定有価証券開示府令 16 条にあり、内国投資信託受益証券については、四号様式第三部に掲げる事項がこれに当たります。ファンドの沿革、ファンドの管理及び運営、ファンドの経理状況、
それから、設定及び解約の実績で構成されています。そして、従来の公衆縦覧項目に一部の情報を加えたものが公衆縦覧項目、届出書のみに記載される情報となっています。
ディスクロージャー・ワーキング・グループで議論した際は、目論見書を３部構成化するということでずっと議論していたのですが、法律上、これを規定するときには、13 条２項１号イ（１）にあるように、「投資者の投資判断に極めて重要な影響を及ぼすもの」という表現と、それから 13 条２項２3

号イ（１）にあるように、「投資者の投資判断に重要な影響を及ぼすもの」というように文言を書き分けざるを得なかったわけです。そもそも有価証券
届出書に記載される情報は、投資者の投資判断に重要な影響を及ぼすものであるわけですから、その中で、相対的に重要なものとそうでないものを分けるためには、この表現は苦肉の策であったと思います。
（４）実例の紹介
そこで、事前に、改正前と改正後で目論見書がどのように変わったかということを見るために、Ａ投信の追加型株式投資信託の目論見書の 2003 年７
月のものと 2005 年２月のものを配付しました。これを見ると、改正後の目
論見書の方が分量は多くなっておりますが、これは、１つには、請求目論見書と交付目論見書を合冊して作成しているということ。それから、もう１つは、これは同じ投資信託だと思ったのですが、よく見ますと、新しい方はマ
ザーファンド形式の子ファンドでありまして、マザーファンドについての参考情報が記載されているという部分がありますので、そのために厚くなっているものと思われます。
主として 2005 年２月の方を見ていただきたいのですけれども、まず、表紙に「投資信託説明書（目論見書）」とあるのは、企業内容等開示ガイドラ
イン 13 −５に規定してあるところに従って、「目論見書」という言葉を使わずに、わかりやすい名称を付すことができるとされたことから、こういう実務の扱いになっているものであります。
それから、１枚めくっていただいて、表紙の一番下のところに「本書は、証券取引法第 13 条第２項第１号に基づき交付される目論見書（「交付目論見書」）です」という断わり書きがしてあります。
その次のページの左側の２のところに「証券取引法第 13 条第２項第２号に定める内容を記載した目論見書（以下「請求目論見書」といいます。）は、投資家の請求があった場合に交付されます」という旨と、「当該請求を行なった場合は、投資家自らが当該請求を行なった旨を記録する必要があります」、
これは特定有価証券開示府令 15 条の２第１項１号ロに定めている特記事項
4

ですけれども、これが記載されていることがわかります。
それから、あとは目次を見ていただければいいのですが、最初に「ファンドの概要」というのがありまして、これは有価証券届出書の記載事項としては特に定められているものではありませんけれども、従来から、第一部以下の目論見書に記載されている事項の要約を最初にファンドの概要としてわかりやすく示すことができるとされており、それに従ってファンドの概要を記載した項目が並んでおります。
第一部が証券情報、第二部がファンド情報ですが、第二部の７「管理及び運営の概要」、40 ページ以下のところですけれども、これは従来の目論見書と変わって記載されている部分です。それから、48 ページ以下の「財務ハイライト情報」、これはファンドの経理状況のうち、主要なものをここに記載したということであります。
そして、この交付目論見書は 57 ページで終わっており、その後に請求目
論見書部分がついております。表紙の下のところに、本書は請求目論見書であるという旨が記載されております。その内容も目次を見ていただければわかると思いますが、「ファンドの沿革」「管理及び運営」「ファンドの経理状況」
から成っております。この請求目論見書の 11 ページの「受益者の権利等」というのは、従来の目論見書から変更になった部分です。
それから、この例によりますと、この請求目論見書のページ数は 28 ペー
ジということで、交付目論見書に比べれば薄くなっておりまして、今回の改正では、場合によっては合冊をせずに、最初に交付目論見書のみを交付する、それによって目論見書の作成コストを低減しようという目的であったのですが、交付目論見書の部分がかなり大部になっていて、請求目論見書の部分が実際上は薄いということで、後で述べるように、必ずしも法改正の効果は達成されていないようにも思います。
もう１つ、従来の目論見書、2003 年７月の方ですが、その 49 ページをあけていただきますと、「その他 ｣ の５に ｢ 要約（仮）目論見書」についての記載があります。（イ）のところを見ていただきますと、「要約（仮）目論見
5

書は、チラシ、ポスター、パンフレット、ダイレクトメールとして使用する
他、新聞、雑誌、インターネット、電子媒体および書籍等に掲載することがあります」。そのレイアウトは目論見書とは違うことがあるということが注
意書きで付されています。今回、要約目論見書の資料を持ってこなかったのですけれども、目論見書の記載事項の一部を省略して、要約目論見書を作成し、実際に投資信託の販売資料として要約目論見書が用いられていたということがわかります。今回の改正で、法律上はこの要約目論見書という概念はなくなりました。そのことについては、また後で触れたいと思います。
（５）効果・問題点
届出書の３部構成化で目論見書の作成コストが低減したかというと、今見たように、実際はそうはなっていないと思われます。もともと有価証券届出書に記載し、目論見書に記載する情報の総量は削減されておらず、かつ、請求目論見書項目の一部を要約して交付目論見書に記載する必要がありますので、その分だけ情報は重複します。かえってページ数が増加する場合もあろうかと思います。
この請求目論見書は、有価証券を取得させるときまでに、投資家から交付の請求があったときに、直ちに交付しなければならないとされています。これは 15 条３項です。交付目論見書は手渡し、請求目論見書は電子的交付といった対応であっても構いません。請求の機会を確保するために、交付目論
見書の第二部には請求目論見書の項目が記載され、請求目論見書が当事者の請求により交付される旨が特記事項として記載されることになっています（特定有価証券開示府令 15 条の２第１号ロ）。他方、交付目論見書の交付時
期は、従来どおり取得契約締結前または同時でよいということになっています（15 条１項）。
そうすると、契約締結と同時に交付目論見書を受け取った際に、請求目論
見書の交付を請求しておきませんと、請求目論見書の交付を受ける機会を失うということになります。取得契約締結後に交付の請求があったときには、法的には請求目論見書の交付義務はないからであります。
6

そこで、投資家の利便のために、交付目論見書と請求目論見書を合冊する
実務が行われているようであります。１冊に合冊して交付した場合に、請求目論見書も同時に交付したことになるのかというパブリック・コメントに対して、金融庁は、請求目論見書の交付の対応によるものであって確たる回答はできないとしています。他方、特定有価証券開示ガイドライン 15 −３では「交付目論見書と請求目論見書を同時に交付し、又は一冊に合冊したものを交付することができる」としています。請求があった場合に、前に渡した目論見書にそれが含まれているので、それを見てくださいというように回答
すれば、交付したと解されるのではないかと思います。
交付目論見書を契約締結よりも前に交付しておくことが立法論として望ましいことはいうまでもありませんが、そのことは今回の改正の対象になりませんでした。
交付目論見書と請求目論見書のいずれもが 13 条１項の目論見書、すなわ
ち法定目論見書と扱われます。したがって、交付請求があったのに請求目論見書を交付しないで投資信託証券を取得させた場合には罰則が適用され、民事責任が発生します。請求目論見書に重要な虚偽記載があった場合には、発行者は 18 条の民事責任を負いますが、請求目論見書の交付を受けなかった者に対しては責任を負いません。これは 18 条２項が、目論見書については
そもそも交付を受けた者に対する損害賠償請求権しか規定していないためであります。

２. 目論見書交付義務の緩和
同一銘柄の投資信託証券について継続的に募集が行われており、これを既存の受益者等に販売する場合には、投資家は当該証券についてよく知っているはずであります。そこで、コスト削減のため、投資家の同意がある場合には、継続開示に係る目論見書の交付義務を免除することにしました。15 条
２項２号イです。ただし、この場合でも、投資家から請求があった場合には目論見書を交付しなければなりません。この規定は、ディスクロージャー・7

ワーキング・グループの提言とは大きく異なっております。
第１に、ディスクロージャー・ワーキング・グループ報告では、「同一種類の投資信託証券について継続的に募集が行われている場合」で、「既に当該投資信託証券に係る目論見書の交付を受けた受益者等」が同意をした場合に限定をしているのに対し、15 条２項２号イでは、「当該有価証券と同一の銘柄を所有する者」が同意をすれば足りるとしており、継続的に募集が行われているかどうかを問うておらず、かつ、前に目論見書の交付を受けたことも要件にしておりません。
第２に、ディスクロージャー・ワーキング・グループの報告では、10 ページのところですけれども、「目論見書の記載事項のうち重要な事項に変更があった場合」にも交付義務は免除されないとし、重要な事項に変更があった
場合を列挙し、その旨ガイドラインに規定することが適切であるとしていたのに対し、改正法は、そのような例外を設けておりません。他方、特定有価証券開示ガイドライン 15 −１では、「法第 15 条第２項ただし書の規定により目論見書を交付していない場合」であっても、「重要な事項に変更があると判断したときは、改めて、当該新たに作成した目論見書の交付を要することに留意する」と規定しておりますが、このような解釈は、法律の規定からは読み取れないはずであります。重要な事項に変更があった場合には、投資家が投資判断を変更する可能性が高いわけですから、交付義務が免除されない旨を法律に規定すべきであったと考えます。
第３に、ディスクロージャー・ワーキング・グループ報告では、同一銘柄を所有する者に対する交付義務の免除を投資信託証券に限定しているのに対し、改正法では、有価証券一般に適用される規定となっています。これは、ワー
キング・グループでは検討しなかった事項であります。例えば、上場会社が株式を公募する場合、既に同一銘柄を所有している者が同意すれば目論見書を交付しなくてよいことになります。なぜこのようにしたのかは明らかでありませんが、その者が既に情報を有しているという、交付義務が免除される
理由が有価証券一般に当てはまると考えたのでありましょう。
8しかし、投資信託の場合は、いわばやることは決まっているのであります
から、投資方針、投資リスクに変化がない限り、既発行証券の所有者は投資判断資料を有していると思われるのに対し、事業を営む会社が証券を公募する場合には、資金を何に投資するかは公募ごとに変わるわけですから、１回の公募ごとに調達資金の使途に関する情報を提供させることが決定的に重要であると思われます。したがって、投資信託証券とそれ以外の有価証券を区分する理由は十分にあると考えられます。
確かに、先ほどは特定有価証券開示ガイドラインの方をいいましたけれど
も、投資信託証券以外にも適用される企業内容等開示ガイドラインの 15 −１でも、重要事項に変更があった場合に「改めて、当該新たに作成した目論見書の交付を要することに留意する」と規定されておりまして、事業会社が証券を公募する場合には、多くの場合、重要な事項に変更があった場合に該当し、ガイドラインによれば交付義務は免除されないともいえます。しかし、そうであるならば、そのことを法律に明記すべきではなかったかと思います。
また、株式等の公募の際に一々、既発行証券の所有者と新規購入者を区別して勧誘を行わないとすれば、実務上は大きな影響は出ないかもしれません。
しかし、既発行証券の所有者は一般的に情報を有しているはずだという考え
方は、発行開示を一切否定することになりかねず、到底妥当といえないと思います。
次に、同居人に対する交付義務の免除ですが、同一世帯に属する複数の投資家に対して勧誘を行う場合には、目論見書は１つで足りるだろうという考え方から、同居者が目論見書の交付を受け、または確実に交付を受けると見込まれるときは、当人の同意を得て、目論見書の交付を省略することができます（15 条２項２号ロ）。これはディスクロージャー・ワーキング・グルー
プ報告にあったことであり、これについては有価証券一般に適用を拡大しても問題は少ないであろうと思われます。同居人とは住所地を同じくする者を意味し、職場を同じくする場合を含まないと解されます。
これ以外にも、投資信託の目論見書については細かい提言をディスクロー
9ジャー・ワーキング・グループの報告はしておりまして、それに沿った実務が行われていると思いますけれども、法律の改正という点では、以上の２点が重要でありますので、それ以外の点については今回は省略させていただきました。

Ⅱ

目論見書一般１. 販売資料の位置づけ
次に、目論見書一般に係る改革部分でありますが、まず「販売用資料の位置づけ」という問題であります。
（１）判例・学説
証券取引法 13 条５項は、「目論見書と異なる内容の表示をしてはならない」と規定しておりました。目論見書と異なる表示によって投資家が投資決定を行うのでは、目論見書による情報提供を確保しようとしている証券取引法の趣旨に反するからであります。この条項の解釈については、学説上、以前から争いがありました。
神崎教授は、「異なる表示」とは目論見書と矛盾する表示のみならず、目論見書の記載内容の一部を欠く表示、つまり表示の欠缺を意味すると解されています（神崎教授の教科書（神崎克郎『証券取引法（新版）』青林書院、
1986 年）の 202 ページ）。口頭による勧誘では目論見書、届出書の効力発生
前は仮目論見書ということになるのですが、目論見書の記載内容をすべて口頭で説明することは事実上不可能ですから、このような解釈によると、口頭による勧誘は著しく困難になります。もっとも、神崎教授は、目論見書または仮目論見書を勧誘の前に、または勧誘と同時に交付すれば、その内容の一部を表示して勧誘することはできるから、このような解釈をとっても、口頭による勧誘を不当に制限することにはならないとされていました。
これに対し、河本教授は、もし「異なる表示」が表示の欠缺を含むとすると、電話による勧誘が事実上できなくなるが、法が電話による勧誘を禁じているとは解されないことから、詐欺的な表示のみが「異なる表示」に該当す10るとされていました（河本教授の教科書（鈴木竹雄＝河本一郎『証券取引法（新版）』有斐閣、1984 年）の 152 ページ）。
行政解釈では、勧誘に際して提供される文書や表示が目論見書と異なる内容であるかどうかについては、当該文書または表示の全体を総合的に評価し、矛盾がある場合、虚偽がある場合、欠缺がある場合には、「異なる表示」に該当するとされてきました。このため、投資信託の販売用資料には要約目論
見書に記載されたすべてが記載されなければならないという運用がなされてきたといいます。
このようにルールが硬直的であるため、工夫を施した販売用資料を作成し、販売を促進することができないという不満が実務にはあったようです。もっとも、投資信託の販売以外の分野では、販売用資料を用いた勧誘も行われているようであります。
私が目にした裁判事例では、東京高判平成 12 年 10 月 26 日、判例時報
1734 号 18 ページのケースでは、円建て外債の募集・販売について、証券会社が社債の販売要項と会社内容を記載した文書を用いて勧誘を行っておりました。当該会社概要には、発行者の財務状況、売上げや利益等の業績、子会
社・系列会社名、発行済株式に関する情報のほかに、発行者の特色や近況がやや詳しく記載されておりました。発行者の倒産により損失をこうむった原
告投資家は証券会社に対する訴訟において、他の主張とともに、目論見書の送付前に、被告が原告に送付した会社概要記載文書は、仮目論見書や目論見書ではなく、顧客への送付が証券取引法違反として禁じられている文書であると主張しました。
判決からは、この会社概要の記載内容の正確なところはわからないのですが、そこには目論見書に記載されたすべての事項が記載されていたわけではなく、目論見書の特記事項に記載してあるような事業経営上のリスクの詳細な説明が記載されていたわけでもないようです。これに対し、裁判所は、販売要項及び会社概要記載文書に「本件目論見書に記載された内容と実質的に異なる記載ないし虚偽の事実の記載がされているものとは認められず、右文
11

書の送付をもって、証券取引法 13 条５項にいう正規の目論見書又は仮目論見書に記載すべき内容と異なる内容の表示をしたものということはできない」と述べて、原告の主張を一蹴しています。これは、先ほどの学説でいうと、河本説に近いものではないかと思います。
（２）ディスクロージャー・ワーキング・グループ報告書（資料３）の立場
ディスクロージャー・ワーキング・グループの報告書は、19 ページのところで当該文書・表示に矛盾がある場合及び当該文書表示に虚偽がある場合に該当するか否かにより「異なる表示」に当たるかどうかを判断することとし、その旨をガイドラインにおいて明確化することが適切であるとしています。これは行政解釈の変更であります。
表示に欠缺がある場合については、「重要な事項を開示しないために投資家に誤解を生じるような文書又は表示となっている場合」に限って虚偽の範疇に入り、「異なる表示」と扱われます。このような解釈を明らかにすることにより、販売用資料の作成、利用を促すということを目的としたものであります。
（３）改正１３条５項
ところが、この点はガイドラインではなく法改正により実現しました。すなわち 13 条５項は、「何人も、有価証券の募集または売出しのために、第１項の目論見書以外の文書、図画、音声その他の資料を使用する場合には、虚偽または誤解を生じさせる表示をしてはならない」と規定しました。そして、「虚偽または誤解を生じさせる表示」とは何かについて、ガイドラインでは
特に規定されておりません。従来の 13 条５項では、目論見書その他の表示ということになっていまして、この目論見書に虚偽または誤解を生じさせる表示がある場合については、改正法では 13 条４項に規定されています。つまり、従来の 13 条５項は、13 条４項と５項に分けて条文が置かれるようになったということです。
そこで、あとは解釈の問題になるわけですけれども、その際、ディスクロー
ジャー・ワーキング・グループの報告が参考になると思います。すなわち、
12

そこでは「矛盾がある場合」とは、表示の内容（例えば分析）やその前提が目論見書の内容と矛盾する場合、その前提が非現実的であることにより、投資家に誤解を生ぜしめる場合を意味すると解されており、矛盾がある場合には「虚偽または誤解を生じさせる表示」になります。
また、「虚偽がある場合」とは、表示の内容やそこに至る過程が恣意的にゆがめられている場合、重要な事項を開示しない（都合のよい部分のみを強調する）ために誤解を生ぜしめる内容になっている場合を含むと解されています。
このうち、「表示の内容に至る過程が恣意的にゆがめられている場合」というのは想像しにくいのですが、業績予想の前提がゆがめられている場合がこれに当たると思われます。ただ、業績予測の前提が非現実的である場合は、上の「矛盾がある場合」にも該当するように思われますので、それ以外は何かと考えますと、例えば、パソコンの画面で同業他社のホームページと比較しながら、発行者のホームページを見せて勧誘を行うときに、要するに、最終的に見せる表示については虚偽はないとしても、それを見せる過程が、つまり表示の内容に至る過程が恣意的にゆがめられたような場合が該当し得るのではないかと思います。そして、虚偽または誤解を生じる表示を使用した
者には、改正前と同様、205 条１号の罰則が適用されます。
（４）表示の媒体
ディスクロージャー・ワーキング・グループの議論の過程では、13 条５
項の「異なる表示」の禁止を文書による表示に限定すべきだという意見もありました。口頭の表示はえてして誇張に陥りがちであるが、リップサービスという言葉があるように、投資家も口頭の表示には誇張があり得ることはわ
かっているということ。それから、口頭の表示は証拠が残りにくく、厳格な規制を及ぼすと紛争を招きかねないというのがその理由であります。
米国では、届出書の効力発生前は、自由書面（free writing）による勧誘は禁止されておりますが、口頭による勧誘、これには州際電話による勧誘が含まれますが、これは許されております（33 年法５条（ｂ）項（１）号）。
13

そもそも口頭による勧誘のうち、州際電話等の州際通商の手段によらない勧誘というのは、証券法の規制対象になっていないのであります。これは、目論見書の定義が、書面、ラジオ、テレビによる通信に限定されているということからも裏づけられています（33 年法２条（ａ）項（10）号の目論見書の定義）。
そこで、いわゆるロードショーにおいても、プレゼンテーションは行うけ
れども、文書による資料は配布されることはないといわれています。また、
届出書の効力発生後は、販売用資料を用いて勧誘することができますが、勧誘に先行して、または同時に法定の目論見書を交付しなければならないとされています。この点で、米国の規制は我が国よりも厳しいものでありますけ
れども、米国でも緩和の提案がなされていることは、後で紹介するとおりであります。しかし、口頭の勧誘で投資家が投資決定を行うということは幾らでもあり得るわけですから、このように、口頭表示と文書とを区別する考え方は妥当でないと思われます。
ワーキング・グループの報告書の 19 ページの冒頭部分でも、13 条５項が勧誘のための情報提供全般に及ぶとする考え方を維持し、ロードショー、インターネットによる表示、一般広告等についても、同項の規定の対象に含まれるとしています。
改正法の 13 条５項も、文書、図画、音声その他の資料（電磁的記録をもって作成された場合においては、その電磁的記録に記録された情報の内容を表示したものを含む）を適用対象としています。この括弧内は、パソコンの画
面を投資家に見せる行為を意味しています。口頭や電話による表示は音声に含まれると解されます。
（５）販売用資料の使用時期等
次に、販売用資料の使用に関する問題ですが、目論見書以外の文書による勧誘行為が厳格に規制されている米国とは異なり、我が国では販売用資料の使用時期について、明文の規定はありません。他方、平成 16 年改正前証券取引法 13 条３項は、届出書の効力発生前に使用する仮目論見書には、内閣
14

府令で定める事項を省略して記載することができる旨を定めており、この目論見書は「要約目論見書」と呼ばれておりました。そこで、届出書の効力発
生前には、販売用資料と要約目論見書との関係をどう解するか、届出書の効力発生後には販売用資料と目論見書との関係をどう解するかが問題となります。
ディスクロージャー・ワーキング・グループ報告の 21 ページでは、販売用資料が「目論見書と異なる内容の表示」に該当しない場合には、目論見書の交付前においても使用できる旨をガイドラインにおいて明確化し、かつ、
販売用資料を使用する場合には、当該資料に「投資判断は目論見書を見て行うべき旨」、「目論見書の入手方法・入手場所」を記載し、または表示しなけ
ればならないこととするとしておりました。この旨は、企業内容等開示ガイ
ドライン 13 −６、13 −７に規定されています。
このガイドラインは、13 条５項に関する留意事項として定められているため、目論見書の入手方法・入手場所を表示しない場合に、当該表示が虚偽または誤解を生じさせる表示に当たることになるのかが解釈上問題になります。もちろん、販売会社が文書や電磁的方法により販売用資料を作成する場
合には、当該資料に目論見書の入手方法等を記載することが望ましいのはい
うまでもありません。
しかし、我が国では、販売用資料の概念が口頭による表示を含む広いものであり、口頭で必ず目論見書の入手方法を表示しなければならないと解するのは無理を強いることになるのではないかと思われます。また、我が国では、目論見書の交付前において販売用資料を使用できると解されており、また、
仮目論見書の使用が強制されていないことを考慮すると、この点は米国と違うのですけれども、投資判断は目論見書を見て行うべき旨、及び目論見書の入手方法・入手場所を表示しなくても、当該表示は虚偽または誤解を生じさせる表示には該当しないと解すべきではないかと思います。
（６）業績予想の扱い
さきに紹介をした「虚偽または誤解を生じさせる表示」の解釈は、明らか
15

にアナリストによる分析や業績予想あるいは発行会社による業績予想を念頭に置いたものでありました。その前提として、販売用資料にそのような分析や業績予想を記載することが許されるのかが問題となります。改正前の法規
制では、解釈上は業績予想を示して勧誘することも、それが「目論見書と異なる表示」に該当しない限り許されております。
ところが、「異なる表示」の解釈があいまいであるため、ディスクロー
ジャー・ワーキング・グループの議論では、特に 17 条の民事責任との関係で、業績予測についてセーフ・ハーバー・ルールを設けない限り、業績予測を販
売資料に含めることは困難であるというふうにも考えられました。17 条について、セーフ・ハーバー・ルールを設けることは、それを法律で規定する限りは可能であると思います。しかし、ディスクロージャー・ワーキング・
グループ報告では、現時点でそのようなルールを導入することには慎重であるべきとしています。
そして、証券取引法上の開示制度は、実績を中心とした情報を提供することを前提としており、投資家に予測情報を提供することは予定されていないとしつつ、取引所等の要請により開示される業績予想については、販売用資料として使用することができると、やや玉虫色の判断を示しています。
これに応じて、企業内容等開示ガイドライン 13 −８では、「証券取引所又は証券業協会の規則により開示される業績予想は、その他の資料として使用することができる」。この場合には、「当該業績予想等の根拠となる前提についても併せて表示するものとする」と規定しています。
販売用資料は、あくまでも販売会社等が任意に作成し、使用するものですから、これに含まれる発行者作成の業績予想に虚偽があったときは、一般私法規定による場合、すなわち民法 709 条等による場合を除いて、発行者は責任を負わず、販売会社が 17 条の責任を負います。この場合、故意または過失がないことを販売会社が立証すれば免責されるということになります。これは 17 条の解釈の問題です。

16

２. 要約目論見書の廃止
次に、「要約目論見書の廃止」に関する事項であります。
販売用資料は、募集・売出しに使用されるあらゆる文書・表示を含む概念であり、届出の効力が生じる前にも使用することができるため、改正後は要約目論見書（改正前 13 条３項）及び墓石広告（改正前 13 条５項）は、販売用資料に含まれることになります。そこで、改正法は、要約目論見書及び墓石広告に関する規定を削除しました。これもディスクロージャー・ワーキン
グ・グループ報告になかった事項であります。このうち、墓石広告は我が国では用いられていなかったため、影響は少ないと思います。
要約目論見書に関する改正前の 13 条３項の意味は、届出の効力発生前に使用される目論見書において、省略できない事項を内閣府令で定める点にありました。そして、要約目論見書は、有価証券届出書の添付書類とされており、これを有価証券届出書の届出時までに添付できないときは、効力発生時までに添付すればよいとされていました（企業内容等開示府令 10 条１項１号ハ）
。これは、要約目論見書が法の定める要件に適合しているかどうかを
内閣総理大臣が審査できるようにする趣旨であったと思われます。
販売用資料の内容が要約目論見書の記載内容をすべて含んでいなければならないという運用実務のもとでは、届出の効力発生前の 13 条５項、すなわ
ち異なる表示の禁止規定の違反の有無は、販売用資料の内容を要約目論見書の内容と照らし合わせて判断することになります。もっとも、従来から要約
目論見書以外の表示を用いて勧誘を行うことは認められておりましたから、要約目論見書だけを規制しても意味は乏しいといえます。
改正後は、目論見書以外の方法による勧誘に対する改正後の 13 条５項、
すなわち虚偽または誤解を生じる表示の禁止の適用については、先ほど述べた行政解釈の変更により、要約目論見書は基準とならないことになりますので、要約目論見書を提出させる意義は失われたといえます。
そこで、要約目論見書にかわる販売用資料についても届出書の添付書類と17

はされておらず、使用に際して届出をする義務も課されていません。しかし、販売用資料が虚偽または誤解を生じる表示に当たるかどうかは、依然として
届出書の開示内容に照らして行われることになります。そうであれば、要約
目論見書制度を廃止するかわりに、勧誘が 13 条５項に違反して行われていないかどうかをチェックするため、販売勧誘資料を内閣総理大臣に提出させるという立法もあり得たと思われます。米国の改革はそういう方向性を示しています。
また、改正後も、仮目論見書の制度は残っておりまして、13 条１項の規定による目論見書、すなわち発行者が作成する目論見書のうち、届出の効力が生じる日前に使用するものは、届出仮目論見書として、そこには届出の効力は生じていない旨等の記載がなされます（13 条２項１号（２）、開示府令13 条１項２号）。
他方、販売用資料にはこのような記載は要求されておらず、前日のように
販売用資料に目論見書の入手場所等の表示をするとのガイドラインが定められているにすぎません。なお、販売用資料は販売会社等が作成、使用するものと位置づけられており、発行者が作成する 13 条１項の目論見書には該当しないため、これを届出の効力発生前に使用する場合でも、開示府令 13 条
１項２号の仮目論見書には該当しないと解されます。

３. １７条の改正
次に、「17 条の改正」についてであります。
証券取引法 17 条は、不実の目論見書、その他の表示を使用して有価証券を取得させた者が、表示が不実であることを知らないで当該有価証券を取得した者に対し損害賠償責任を負う旨を定めています。この点については、文
言上、請求権者が当該証券を募集・売出しに応じて取得した者に限定されていないので、証券の流通過程で証券を購入した者も、本条による損害賠償請求をなし得るとする有力説が唱えられていました（神崎教授の教科書の 294
ページ）
。
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例えば、証券会社の従業員が、ある証券に関する虚偽の事実を述べて、当該証券の購入を勧誘し、投資家が流通市場で当該証券を購入した場合にも、この考え方によれば 17 条が適用されると解されます。17 条と不法行為による損害賠償請求との相違は、賠償責任者が、表示が虚偽であり、または欠けていることを知らず、かつ、相当な注意を用いたにもかかわらず知ることができなかったことを証明しなければ、責任を免れることができない点で、17条による方が原告に有利になっている点にあります。
より詳しくいいますと、過失の立証責任が被告に転換されているだけでな
く、被告が実際に相当な注意を用いたことが免責の要件とされており、不実表示の使用に際して相当な注意を用いなかった場合には、「仮に相当な注意を用いたとしても、不実であることを知ることができなかった」という抗弁を用いることができない点で、原告に極めて有利になっています。
これに対し、改正 17 条は、「第４条１項本文若しくは第２項本文の適用を受ける有価証券又は既に開示された有価証券の募集又は売出しについて」という文言を付加し、本条の責任を証券の募集・売出しの際の不実表示の使用に限定しました。これもディスクロージャー・ワーキング・グループ報告にはなかった事項であります。
改正法は、２つの点で限定をしています。第１に、流通市場での取得者を請求権者から排除したということ。第２に、証券の発行過程のうち、目論見書の使用が強制される場合に適用を限定し、私募の場合を適用範囲から除外したということであります。
立法者は、法体系上の 17 条の位置、つまり証券発行の規制の部分にこの
17 条は置かれているということ、17 条が「目論見書」という語を用いていることから、本来、17 条は募集・売出しについてのみ適用されるものであり、従来からそのような運用がされてきたと考えたようであります。しかし、17条の解釈については、過去に裁判例がありません。
17 条に相当する米国の連邦証券法の規定、現行では 12 条（ａ）項（２）号でありますけれども、この 12 条が証券の発行過程にのみ適用されるのか、
19

流通過程にも適用されるのかについては、従来、下級審裁判例が分かれており、
学説上は流通過程にも適用されるとの解釈が有力でありました。例えば、ロス教授の 1992 年のハーバード・ロー・レビューの論文などがそういった点を強調されています。
ところが、1995 年の連邦最高裁の Gustafson 判決は、12 条（２）号にいう目論見書は、広く証券の勧誘に利用される文書を指すのではなく、発行者
またはその支配株主による公募に関連する文書を意味するとして、12 条（２）号の適用範囲を、証券の公募による発行過程に限定しました。ただし、この判決については４名の裁判官が反対しておりました。
我が国における今回の改正は、結果的には米国判例に沿うものであったかもしれません。しかし、米国と我が国の次のような法制度の相違にも注意すべきであると思います。すなわち、米国証券法 12 条（ａ）項２号の適用は、
文言上、目論見書（prospectus）または口頭の通信（oral communication）に限定されているため、証券の流通過程における口頭の通信以外の表示が目論見書に当たるかどうかが問題とされてきたのに対し、我が国の証取法 17条では、「目論見書その他の表示」に当たるかどうかが問題になります。改正前から証券取引法上の目論見書は、募集・売出しのために使用される文書に限定されておりましたが、「その他の表示」にはそのような限定はなかったわけであります。

Ⅲ

米国における目論見書制度の改革提案

最後に、最近の「米国における目論見書制度の改革提案」をご紹介し、日本法にとって参考になる点があるかどうかということを考えてみたいと思います。
これについては、ＳＥＣのリリース（Rel.N0.33-8501）をコピーしてお配
りするということも考えたのですが、100 ページ以上にわたる大部なものですので省略しまして、事前配付資料の資料 10 に、金融審議会の第一部会で配付された米国の改革提案の紹介をしたものを配付させていただきました。
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１. 届出後の情報発信のあり方
今回の改革提案では、登録届出前の情報発信規制の見直しと届出後の情報発信規制の見直しの双方が問題となっておりまして、その際に、発行者を４つに区分して、それぞれの発行者ごとに規制を変えていこうという考え方が示されております。しかし、きょうの報告の内容に対応するものは、届出後の情報発信規制に関するものでありますので、その点に限って紹介をしたいと思います。
米国では、登録届出書の提出後その効力発生までの間、すなわち待機期間の書面、ラジオ、テレビによる申込みは、証券法 10 条の要件に適合する法定目論見書に限定されます。ここにいう書面には電子メール、インターネッ
トを含むと解されています。そこで、待機期間に勧誘に用いられる書面は、ＳＥＣに提出された仮目論見書（preliminary prospectus）に限定されるということになります。
届出書の効力発生後は、販売用文書（sales literature）による勧誘も可能になりますが、証券法 10 条（ａ）項の要件に適合する最終目論見書をあらかじめ、または同時に提供していなければならないということになっております。これは従来の規制です。
ＳＥＣのリリースによると、このように通信を法定目論見書に限定したのは、通信手段が発達していない時代において、そのような限定が情報の入手と投資家保護のバランスをとる適切な手段だと考えられたからであります。
通信手段が高度に発達し、書面以外の媒体がより多くの情報を迅速かつ公平に伝達できるようになった今日、書面以外の媒体を許容することは投資家の利便性にかなうといえます。また、公募の過程に入ったからといって発行者による定常的な情報発信が妨げられるべきではないと考えられました。
そこで、リリースは２つの提案をしています。第１は、従来のＳＥＣ規則
134 条を改正し、発行者の連絡先や公募される証券の発行条件・発行手続に関するより詳しい情報、購入する場合の口座開設の方法、ロードショーの日
21

時や場所に関する情報は目論見書に該当しないものとするということです。

２. 自由書面目論見書の作成・届出
第２は、自由書面目論見書（free writing prospectus）という制度の導入で す。 自 由 書 面 目 論 見 書 と は、 法 定 目 論 見 書 以 外 の 勧 誘 文 書（writtenoﬀer）のうち、一定の条件が満たされた場合に、現行法上許容された範囲を超えて許容されるものをいいます。これには、文書のほか、放送、オーディ
オテープ、ファクシミリ、ＣＤ−ＲＯＭ、電子メール、ウェブサイト等の電磁メディアが含まれます。最終目論見書と同時提供される勧誘文書は目論見書ではなく、したがって自由書面目論見書ではありません。この辺、ちょっとわかりにくいと思うのですが、自由書面目論見書という制度を導入し、それが許容される場合には、従来の勧誘文書とは違った扱いにする。従来の勧誘文書も現行規制どおり、最終目論見書と同時提供するのであれば使ってよ
い、そういう意味であります。この自由書面目論見書は、公表後１営業日以
内に発行者または公募関係者によりＳＥＣへ届け出られなければなりません。つまり、届出義務が課せられているわけであります。
この自由書面目論見書の使用が許される法的根拠は、要約目論見書の作成・使用を許容する証券法 10 条（ｂ）項の規定であります。同条項によると、
要約目論見書は登録届出書の一部として届け出られなければならないことになりますが、迅速な届出を可能にするために、ＳＥＣは自由書面目論見書については登録届出書としての届出義務を免除し、かわって独立の届出義務を課すことにしております。これは提案されている規則の 433 条です。
提案された規則 164 条は、規則 433 条の条件を満たす自由書面目論見書を10 条（ｂ）項の目論見書と認めます。そして、規則 433 条は適格要件、情報の内容―これは特定の内容を自由書面目論見書に記載すべきことは要求しておりません―、警句、届出、記録保存についての条件を規定しています。
自由書面目論見書は、発行者が作成したときは発行者により、発行者以外の公募関係者が作成したが、発行者により提供された重要な発行者情報がそ22

こに含まれており、当該情報が登録届出書及びそれまでに届け出られた自由
書面目論見書に含まれていない場合には発行者により、発行者以外の関係者が作成し、不特定多数の者に配布されることが予定されている場合には作成者により、それぞれＳＥＣへ届け出られることになります。
これらの自由書面目論見書を提出させるのは、そこに届出書の情報と異なる表示がなされていないかどうかをＳＥＣがチェックできるようにするためであります。今回の改正提案は、1998 年のＳＥＣの提案を改定したものなのですけれども、1998 年の提案ではすべての自由書面（free writing）を届け出させるとしておりました。
それに対し、今回の提案は、不特定多数の者に配布することを予定している場合を除いて、引受人・ディーラー等は自由書面目論見書を届け出ることなく使用してよいという点が変わっています。これによって、ある関係者が使用・作成したのでない情報を他の者がＳＥＣへ届け出ることによって、前者が証券法 12 条（ａ）項（２）号の責任を負わされることのないようにしたものであると説明されています。
それから、ネット上のロードショーについて、特に注目されると思いましたのでここで拾っておいたのですが、ネット上のロードショー（electronicroad show）は、自由書面に該当し、発行者はＳＥＣへ届け出なければならないということになります。しかし、ロードショーで開示された重要な発行者情報が既に届出書またはそれまでに届け出られた自由書面目論見書に記載されている場合には、改めて届出をする必要はありません。このような扱い
は、機関投資家向けに証券の市場調査を行うというニーズと、発行者情報へのアクセスを持ちたいという一般投資家の希望とのバランスをとるものであ
るとＳＥＣは説明しています。
自由目論見書に記載すべき情報についての制約はありません。ただし、どこで目論見書を利用できるか、その場所・方法、投資家は目論見書を読んで投資判断をするべきである旨、当該書面が勧誘に該当する旨を警句として記載しなければならないとされています。
23

３. 自由書面目論見書の交付
自由書面目論見書による勧誘の条件は、発行者のタイプによって異なります。発行者のタイプの区分については、詳しくは資料 10 の一番最初に載っている４つの区分のところを見ていただくのがわかりやすいと思いますが、これらのうち、継続開示を行っていない発行者及び参照方式を利用できない
非適格発行者の場合には、あらかじめまたは同時に最新の法定目論見書が交付されなければ自由目論見書を使用することができません。したがって、このような発行者については、現行の販売用資料に対する規制と変わりがないということになります。
参照方式を利用できる適格発行者の場合、登録届出書の届出後は、法定目論見書を交付せずに自由書面目論見書によって勧誘を行ってよいことになります。ここは現行法と違います。ただし、前述のように、目論見書の入手場所が表示されなければなりません。
さらに、著名適格発行者（well-known seasoned issuer）は、登録届出書の届出前から自由書面目論見書を使用することができます。ただし、発行者以外の公募参加者は登録届出書の届出後に限って自由書面目論見書を使用できるとされています。

４. 民事責任
民事責任については大きな改正は予定されておりません。自由書面目論見書は、証券法 10 条（b）項の要約目論見書として法的に位置づけられています。したがって、その内容は登録届出書の一部とみなされることはなく、自由書面目論見書に虚偽または誤解を生じる表示があっても、発行者は証券法 11 条に基づく民事責任―これは厳格責任ですけれども―を負うことはあ
りません。
他方、
自由書面目論見書は勧誘に該当しますので、証券法 12 条（ａ）項（２）号、17 条（ａ）項― 17 条（ａ）項は証券発行についての一般的な詐欺禁止
24

規定です―の民事責任規定の適用を受け、重要な点について虚偽または誤解を生ぜしめるものであった場合には、自由書面目論見書の使用者は損害賠償責任を負います。これらの点について変更は提案されておりません。
今回のＳＥＣ提案で問題とされたのは、証券発行過程で、このように継続的に情報が更新されていく場合に、責任の判断時をいつにするかという点についてのみであります。その点についてＳＥＣは、解釈を示す規則 159 条を提案し、目論見書、口頭の表示、届出書が虚偽または誤解を生じるものであるかどうかを決定する基準時は販売時（at the time of sale）であって、販売時以降に購入者にもたらされた情報を考慮に入れてはならない旨、規定しております。以上の改革提案は本年７月 19 日に採択された（SEC Rel.
N0.33-8859）。

５. 日本法への示唆
最後に、日本法への示唆を少し考えてみたいと思います。
米国と日本の発行開示の規制はかなり異なります。発行者による登録届出書の提出前、提出後、効力発生前、届出書の効力発生後のいずれをとっても、米国の規制の方が我が国のそれよりも厳しいものであるといえます。
そこで、今回の米国の改革提案が実現しても、なお現在の我が国における法規制の方が緩やかであるといえます。このように、前提が異なるわけでありますけれども、米国の改革提案の背景にある考え方から、我が国の法改革についても幾つかの示唆を得ることができるように思われます。
第１に、発行者を多くのアナリストがフォローし、投資判断のための情報が豊富に流布している著名適格発行者、参照方式の利用適格要件を満たす適格発行者、参照方式を利用できない非適格発行者、ＩＰＯ企業のように、まだ継続開示を行っていない発行者の４つに分けて、情報開示の規制や目論見書の交付義務に差を設けるという考え方は参考になるように思われます。我が国における今回の目論見書制度の改革は、発行者のレベルによって差を設けていないわけですけれども、今後は検討に値するのではないかと考えます。
25

第２に、法定目論見書以外の勧誘資料をＳＥＣへ届け出させて、勧誘が不当に行われていないかどうかをチェックしようという考え方が参考になります。現行法では、米国においても投資会社の持ち分販売については、販売用資料のＳＥＣへの提出が義務づけられておりますが、それ以外では販売用資料の提出は義務づけられておりません。米国では従来から、できるだけ目論
見書によって勧誘を行わせるという立法政策がとられているわけでして、その規制を緩和するかわりに販売用資料、すなわち自由書面目論見書をＳＥＣへ提出させるというやり方を考えたわけであります。この点は、我が国にも参考になるのではないかと思います。ただし、そのように提出された資料、例えばロードショーの場合は、台本（script）を提出させることになるわけですが、それを果たしてＳＥＣが全部チェックできるのかという点については疑問も残るところであります。
以上、雑駁な報告ですけれども、私からの報告を終わりたいと思います。
江頭共同会長ありがとうございました。日米の最近の目論見書及びその他の販売資料に関する動きにつき大変詳しいご報告をいただきましたが、ご質問、ご意見をいただきたいと思います。
その前に最初にご紹介すべきだったのですが、本日のテーマとの関係で、投資信託協会の竹腰企画部長に臨時に参加していただいております。どうぞよろしくお願いいたします。
竹腰オブザーバー（以下 OBS） 竹腰でございます。黒沼先生から投資信託のご報告があって、それについて皆様方のご意見が伺えるということで、急でございますけれども参加をさせていただきました。どうぞよろしくお願いいたします。

討議

江頭共同会長それでは、ご質問、ご意見をいただきたいと思います。でき

れば投資信託の目論見書について、ご意見等いただければと思いますが、竹腰さん、いかがでしょうか。
26

竹腰 OBS

先ほど、黒沼先生からご報告がありましたように、コスト削減のために、従来、届出書について２部構成であったものを３部構成にいたしました。目論見書につきましても、交付目論見書と請求目論見書の２つの形に分けたわけですが、実際には報告書の提言の内容に沿った対応がほとんどとれてないということで、ご紹介にあったように、交付目論見書と請求目論
見書の両者を一体化させた合冊の形で投資家に配布されているというのが大部分の状況でございます。
これについては、実は投資信託委託業の認可を受けている会社はすべて私どもの会員なのですが、投資信託を販売する会社の方々については、そのう
ち当協会の会員になっておられるのは、大手の証券会社 12 社しかありません。本来であれば、販売している会社すべてに対してご意見を伺って、その対応を考えればいいのですが、残念ながら大手しか会員になっていないということで、我々としてできることは何かということをずっと考えてまいりました。
実は先日、私どもができることとして、金融庁と関東財務局の了解を得て、私どもの会員会社に限定されておりますが、そこに対して連絡をさせていただきました。それはどういう内容かと申しますと、事の発端は、以前から目論見書については、投資家の方が投資信託をご購入される時点において、あらかじめまたは同時に交付しなければならないということが法に定められていたわけですけれども、実際に交付しているのかどうかの確認ですとか、そういった点が、特に販売会社においては当局の検査でいろいろ指摘を受けていたと伺っております。
今回は目論見書がさらに交付目論見書と請求目論見書の２つに分かれたものですから、交付目論見書の方は従来の目論見書と同じように考えればいいとして、これはあらかじめまたは同時に交付したかというのは、従来から検査でいろいろと指摘されていましたので、販売会社においても、例えばシス
テムでその確認がとれるような状況をとっているとか、何らかの対応を既にとっていたわけですけれども、これに加えて請求目論見書が本当に投資家の27

方からまず請求があったのかどうかの確認ですとか、それからその請求に対して販売会社が確かに請求目論見書を渡したのかどうか。渡したかどうか確認できた段階で注文を受けているのかどうか。その辺について、システム等
を含めて確認ができる体制をとらないと、なかなか販売会社としてはやりにくいということがあって、それであればいっそのこと、交付目論見書と請求目論見書は一緒の形にして送ってしまえば、そういう問題も起きないのではないかということで「合冊」という形で行われてきたわけです。
先ほど申しました金融庁と関東財務局との間で確認がとれた内容というのは、請求された場合には販売会社の方は速やかにそれを送らなければいけないのですが、投資家ご自身の判断で請求目論見書が到着する手前の段階で仮に注文された場合であっても、販売会社の方は、請求目論見書をその方が請求されたのかどうか、あるいは請求された上でそれを取得されたのかどうか、その有無を確認することなく約定を受け付けること、これについてまでは禁
じてはいない、こういう解釈を金融庁、関東財務局からいただきまして、これを会員会社に連絡をしております。
そういたしますと、先ほどシステムまで整えてということを申しましたけ
れども、販売会社の多くでは、それならば特段の体制をとらずとも対応でき
るのではないかということで、もともと販売会社も、審議会で目論見書に関して提言された内容ですから、この趣旨は尊重したいというように従前から考えていたところですので、このご連絡をしたということです。目論見書は印刷などに期間がそれなりにかかりますので、すぐにというわけにはいきま
せんが、新しいファンドでは恐らく秋口から交付目論見書と請求目論見書は分冊された形で対応できるものと考えております。
ただ、最初に申しましたとおり、私ども、販売会社の会員が大手の 12 社
しかございませんので、最初はそういった大手のところが動き出して、それに伴って登録金融機関ですとか、あるいは中小の証券会社にも、今回の制度改正の趣旨が徹底されていくという対応がなされていくのではないかなと思っております。ここはまだ実際にそういうような状態に至っていませんの
28

で、ある意味、私ども期待している部分ではあるのですけれども、会員会社の何社かとも相談をして、秋からはその方向でやっていくということで対応しているところでございます。
江頭共同会長どうもありがとうございました。

森本共同会長

周辺の問題なのですが、この２つの、2003 年と 2005 年の目論見書を拝見しました。2005 年のものは、今お話があったような合冊になっています。先ほどご説明のところでちょっと触れられましたけれども、管理及び運営は基本的に請求目論見書でいい、つまり現行の第２部の第１の６の（１）は請求目論見書でいいのですが、６の（２）の受益者の権利等は決定的に重要なものです。これは、改正イメージ（右側の方）では第７、受益者の権利になっていますね。ところが、この実例（資料６）では、請求目論見書の 11 ページにあって、交付目論見書の方にはありません。これについては、合冊しているからそれでいいとか、そういう取扱いなのでしょうか。やはり前につけるべきことではないかなと思うのですが。
黒沼委員

今回、新しい様式の方を見てこなかったものですから、様式を見て確めておきます。これはワーキング・グループのときのイメージとして出たもので、これがどちらに移っているのか、ちょっと様式を確かめないとわ
かりません。
森本共同会長

受益者の権利は、請求されなくても渡さないといけないですよね。あるいは、このようなものは常識だからいいということですか。
竹腰 OBS

こちらは、投資にとって一番重要な内容でありますので、受益者の権利は交付目論見書の方に入っております。
森本共同会長この会社のことですが、後ろの請求目論見書の 11 ページには権利説明がしてあり、交付目論見書の方には、本来なら財務ハイライトの次あたりに書くべきところが、なかったようなのですが。
竹腰 OBS

黒沼先生が今おっしゃられたように、目論見書の段階で出た図と、最終に示された図が、ある時点で金融庁は途中で変えられたのですね。
それで、申しわけございません、私も確認いたしますけれども、その関係で
29

受益者の権利というところが変わっているかもしれません。それは、その理由も含めて、後ほどご紹介させていただきます。（資料２参照）
森本共同会長

この権利については、それほど個性がないからいいようなものですけれども、やはり前の方にないといけないのかなと直観的に思ったので、この表の方がいいのだろうと思うのです。
前田幹事

合冊した場合のやや細かな解釈にかかわる問題なのですけれども、合冊されるということは、現段階では実務的に合理的な処理だとは思うのですけれども、請求目論見書につきましては、法律の規定を見る限りでは、請求を受けて交付するのが請求目論見書であると。したがって、もし請求がないのに交付し、後からも請求がないということになりますと、それはあくまで法的には任意に交付したということになりますので、法的に見れば目論
見書ではなくて資料であると解釈してよろしいのでしょうか。つまり、何か記載が欠けていても、虚偽の表示あるいは誤解を生ぜしめる表示がなければ足りるのか。法律の規定を読めば、そういうようにも読めそうな気がするのですけれども。
竹腰 OBS そういうことなのですかね。
黒沼委員

18 条２項には、発行者の責任などは、結局目論見書の交付を受けてということになりますから、前田先生がおっしゃられたように、請求目
論見書の部分に虚偽記載があったというときに、合冊して受け取っているけ
れども、請求してないケースについてですね。しかし、形式的にはそうかもしれないけれども、実質的にはそれだとやはり困りますね。
前田幹事

黒沼先生の示された解釈ですと、合冊をあらかじめ渡しておいて、後から投資家が請求してきた場合、「請求目論見書については前に渡した目
論見書に含まれているから、それを見てください」と答えたときに、請求目
論見書を交付したことになる、つまり 15 条の義務を履行したことになるというように法的には解釈することになるのでしょうか。
黒沼委員

15 条に関していうと、やはり何もいわないというのはまずいよ

うに思ったのです。ただこれは、違反については罰則がありますので、ちょっ30

とそれまで罰則をかけるというのはきついですね。
江頭共同会長

いかがでしょうか。合冊以外の点でも、ワーキング・グルー

プ報告との相違についても何かありますか。
黒沼委員

竹腰さんがおっしゃられた、請求を受けて取得するまでの間に注文を受けて約定しても構わない、そういうようなお話でしたけれども、請求目論見書の場合は、条文上は請求があったときに「直ちに」というように文言が入っているのですね。この「直ちに」について、協会の方で何か解釈は示しておられるのですか。
竹腰 OBS

そこの部分は示しておりません。
「速やかに」の表現をとるか、「直ちに」の表現をとるかというようなことは、報告書作成のときに議論はしたのですけれども、金融庁側の担当の方のお話によれば、法律を書く上で「直ちに」以外の表現をとったことはないというようにいわれまして、この形になっているところでございます。
そうはいっても、営業の方が請求を受けて、営業担当自らが発送を行うということはほとんどなくて、発送部門を通じて送るものですから、そこに若干期間を要するということなので、現実には２日、３日かかるようです。その間にお客様から注文があるというケースは結構あるようですし、そこを一々、「お客様から請求されておりますけれども、それはもうお読みになりましたか」とか、あるいはそもそも注文を受ける側にとっては、そのお客様が請求されたかどうかもよくわかってないものですから、もともと請求されてないお客様に対しても、「請求はしてないのでしょうか」とか、そういうことをお聞きしないと対応できないということで、その必要はないのではないかということから、請求、取得の有無を確認することなく対応できるという解釈をいただいたわけであります。
また、確かに直ちに交付する必要があるのですけれども、その請求の受付、交付について、記録し保存することは、法律上義務づけられているわけではないという解釈もあわせていただきました。したがいまして、請求目論見書の交付請求、その取得の有無を確認することなく、約定が受け付けられると31

いうことと、その関係の記録や保存自体も義務づけられていない、この２点の解釈をいただいたところであります。
青木委員

この合冊の件は私もずっと気になっていまして、日経新聞に２回くらい記事が載ったと思いますけれども、１回は、先ほどおっしゃったシス
テム、確認ができないという話だったと思うのです。それで、夏ごろまでに確認の制度を整えるというような記事であったと思うのですけれども、今おっしゃった話だと、もう確認などはしなくてよい、分冊の形で渡してよいということは間違いないですね。
竹腰 OBS

体制を夏までに整えるというように記事に書いてあったかどうかちょっと忘れてしまったのですが、私の方が金融庁から確認をとったのは、請求目論見書の交付請求、取得の有無を確認することなく、約定を受け付けることまで禁ずるものではないと解されると、こういう内容でありますので、そうであれば、あえてそのための体制をしく必要はないのではないかと考えております。
青木委員

もしそういう見解がもっと早く出ていれば、合冊にする必要はな

かったということですね。
竹腰 OBS

これでも、まだ対応として十分に機能するのかどうかというのは、販売会社サイドでも疑心暗鬼の部分があるようでして、もともと交付目
論見書だ、請求目論見書だと分かれる前から、ここの取扱いは販売会社と監督サイド、検査サイドとで非常に意見の隔たりがあったように聞いております。販売会社、実務サイドの意見というのは私もよく承知してないのですけ
れども、すべてがすべて、私どもからの通知をもって動き出すかどうかはま
だわからないですね。ほかにも懸念されている点というのは、日ごろ検査を受けてどんなことを指摘されているかにもよるものですから。
中東委員

とても大変だなというのがわかり、秋に向けて 12 社だけでもという話ですが、本当にそれをやれば、法が目的としていたコストの削減というのは期待できるのでしょうか。もしできないとすると、あまたある販売店に普及させていくというのは、どうやって説得していくのかなという気がす32

るのですが。
竹腰 OBS

もともとは、目論見書の内容はボリュームが多過ぎるのではな

いか、もっと投資家の方に簡潔にわかっていただくような内容にした方がいいのではないか。今回の措置として交付目論見書が規定されましたけれども、その内容でもまだ少し多いのではないかというように、業界サイドとしては思っていたわけです。しかし、一旦こういう形で提言がまとめられましたので、この内容に沿って交付目論見書と請求目論見書とに分けたいと考えております。
現在は合冊にしておりますので、従来よりもコスト的には 20％から 30％
アップになったと業者の方はいっております。これは作成する委託会社の方の発言でございます。ただ、これが分冊化されれば、ページ数としては、恐
らく今日ご用意いただいた 2005 年 2 月のほうの資料であれば５分の１はカットされるというところですから、少しは違うのかなと思います。加えて、このファンドは単発といいますか、マザー形式というお話ではありましたけれ
ども、Ａ投信の１つのファンドの目論見書になっているのですが、投資信託の中には割と多いのですけれども、セレクトタイプの商品というのがあって、
例えば東証の業種別にファンドが分かれているような商品があります。建設業からサービス業までずらっと並んでいる商品があって、一旦ご購入されたお客様は、最初、建設業のファンドをお買いになって、その後それを、例えば金融関連のファンドに乗りかえることができる、スイッチングできるようなファンドがあるのです。その目論見書というのは、例えば 26 業種あるとすると、26 ファンドありますので、いつでも乗りかえるように、目論見書
自体も 26 ファンドの内容を１つにした目論見書で投資家の方にお渡しをしております。そうすると、分量的にはこの比ではなくて、物すごい量になっています。そういったものは、特に請求目論見書で御覧くださいというとこ
ろを削りますと、かなりの削減になるのではないかなと思っております。
この点については、一昨年 12 月に示された提言の内容に沿って業界がどう対応するかというところではあるのですが、もう１つは、現在投資サービ
33

ス法に関する検討が行われて、それに伴って開示制度の再編についても検討するといわれています。これについては報告書が取りまとめられましたけれども、秋以降、さらに具体的な検討をされるということですので、そこで投資信託以外にもさまざまな商品があって、それとの整合性ですとか、そういった面も含めて、また業界としての考え方を示し、何らか改善を図りたいと考
えております。
特に問題となるのは、この中でも、投資信託は運用商品でありますから、財務に関する情報は、先ほどご紹介がありましたように、その多くは請求目
論見書の方に移ったわけですけれども、引き続き財務ハイライト情報という形で交付目論見書の方に残っているところがあります。財務ハイライトです
から、決算の都度、新しい情報を掲載してお渡しをしなければいけない。そうすると、要は毎期毎期新しいものをつくってお渡しをしなければいけないという形になっております。
投資信託は募集商品ですので、最新の情報をもってその都度お渡ししなけ
ればいけないというのは確かにそのとおりなのですが、一方で取引所で取引される株等については、増資が行われない限りは、発行者が新たに目論見書を作成するということはほとんどないわけでして、それに比べると投資信託は毎期毎期新しいものをつくって、それを郵送費をかけて投資家の方にお渡しをしなければいけないという部分が、大きくコストのかかる要因として差があるところです。そうであるとすれば、そういった財務ハイライトの部分も、できれば何らか簡略化ができないかということを考えております。
一方で、証取法上の目論見書とは別に、投信法上で運用報告書の作成と、それを投資信託を保有する受益者に対して交付することが義務づけられておりますので、その運用報告書には、まさに投信の運用の現時点における中身の部分が書かれておりますから、例えば目論見書の方は定性的な内容にして、基本的には最初つくったものと大きく変更がなければ、引き続きそれが利用できるような形をとって、そこに毎期毎期つくる運用報告書を挟み込むような形で投資家の方に提供して見ていただく、こんな形がとれないかというこ
34

とも考えているところであります。
これは業界としての意見ということでもありませんし、それから秋以降の検討の中で、果たしてこれを金融庁の方に、あるいは第一部会の方にお話しする機会があるのかどうかは、状況を見極めないといけないと思うのですけ
れども、諸外国を見ると、日本の投信の方が軽いというようなところもありますので、そこら辺は少し状況を見ながら考えていきたいと思っています。
川口委員

コストの件ですけれども、今は合冊になっていますから、請求目

論見書も刷らなくてはならないのですよね。ところが、今度は分かれますと、請求目論見書は請求がない限りは送らなくていいことで、部数的には相当に減るのではないですかね。それをコストの削減というようには考えられないのですか。
竹腰 OBS

請求目論見書も、果たしてどれだけの請求があるかというのは、

まだ今、合冊でやっているものですから、それもよくわからない状況でして
……。
川口委員

実は請求は余りないのではないかなと思うのですけれども。

竹腰 OBS

実際にはそれほどないのではないかと思っております。

ただ、請求目論見書の発行会社は投資信託委託業者ですが、投資家の方にお会いしているところは証券会社や登録金融機関、販売会社であり、発行会
社とは別ですから、いつ投資家の方から請求があっても対応したいというのが販売会社の考え方で、そうであれば委託会社にあらかじめそれをつくって用意しておいてくれという話になってしまうわけです。
そうなりますと、全然コストの削減につながらないものですから、そこは請求目論見書の内容を要はファイル化して、請求があれば販売会社がプリントアウトしてそれをお渡しする、そういった方法も、これは金融庁に認めていただいているところですので、そんな対応をすれば、必要なときに出してお渡しをするということでいけるのではないかなと思っております。
川口委員

現在、電子交付はできるのですよね。そういう意味ではコストはほとんどかからないですね。
35

竹腰 OBS

ええ、電子交付はできておりますが、投資信託に限らず、業者サイドからするとまだ十分ではないというような指摘もあるのかもしれません。ただ、電子交付が一般化すれば、もちろんコスト削減になりますし、先ほど、ほとんどが合冊でやっているというように申しましたが、一部、分冊してやっているところがございまして、それはネットの証券会社です。そこはまさに交付目論見書だけをお渡しするような形で既にやっています。そこは、理由はよくわからないのですが、請求に対して応じる対応というのはシステム上でき上がっているものですから、そういった面でやりやすいということもあって、既に対応しているところです。
森本共同会長3 ページ目の、例の特定有価証券開示ガイドラン 15 − 1 について、これは法律の規定からは読み取れないのではないかというご説明だったのですが、ガイドラインの側に立って好意的に考えると、15 条 2 項
において、まず最初に、目論見書を作成するわけですね。その内容について重要な変更があった場合には、例の 2 号のイの人たちにも渡さなければいけません、これがガイドラインの内容だと思うのですが、そのときに、2 号を見ますと、「当該」という言葉をずっと使っています。したがって、本文のところの目論見書をベースに、その目論見書の交付を受けないことについて同意したけれども、その内容に重要な変更があったら、当該目論見書といえないのではないかと思うのですがいかがでしょうか。
また、ロとして、「同居者が既に当該目論見書の交付を受け」というのは、同じものは 2 冊要らないという趣旨ですね。そういうことから、「当該」という言葉を意味づけると、このガイドラインの 15 − 1 もそれなりに理解できるのかなと思ったのですが。前後の関係がわかりませんので、好意的に見るとそういう説明ができるのかなと思ったのです。重要な変更がある場合には同意性を失うということで、当該という限定文句が付されているのではな
いかということです。「当該」を外したらどうなるのかということですが、
例えばガイドラインにも、当該新たに作成した目論見書ということで、これは後半の方をやっていると思うのですね。そういう意味で、「当該」を重視
36

していいかどうかわからないのですが、１つの解釈かなと思いました。
黒沼委員

既に法律の中に織り込まれているということですね。

森本共同会長そういうように好意的に解釈することもできるのではないか

なということです。ただ、この「当該」をそのように読んでいいかどうか、ほかの「当該」の使い方を調べなければいけないのですが。
川口委員

先ほど問題になりましたが、一回発行された株式を持っていれば、改めて目論見書が要らないのかという大問題があると思うのですが、森本先生のお考えでは、15 条 2 項 2 号イの当該有価証券というのも、既に一回発行されて、今回発行された有価証券というように限定して読むということになるのでしょうか。
森本共同会長そっち側の方は、中東君が 4 項か 5 項でいわれた当該有価証券であり、私がいったのは目論見書だけを念頭に置いたものです。だから、当該の使われ方をもう少し調査しないといけないのですが。
川口委員

そう解釈できればいいなと思ったのですが。

森本共同会長確かに重要な変更があった場合に、例えば同居人などのロの場合だと、やはりもう一回もらいたいと思われてもいいかなと思ったのと、その関連でふと思ったという程度で、強く主張するつもりはありません。
中東委員

違う問題の質問でもよろしいでしょうか。5 ページのところで、記載に欠缺がある場合については、13 条 5 項で手当てをされたという理解でよろしいのでしょうか。
黒沼委員

そうですね。表現上も異なる記載というのではなくて、虚偽の表示または誤解を生じさせる表示というように変わりましたので、文言上も解釈の変更があらわれているといってよろしいのではないですかね。
中東委員

オミッションがあった場合には、どちらに入るということなので

しょうか。
黒沼委員

普通の考えでは誤解を生じさせる表示だと思うのです。重要な事項について省略があるために誤解を生じさせるということだと思うのですが、その点、ワーキング・グループの書いたところでは、少し違う表現を使っ37ており、あいまいだったと思います。
中東委員

ワーキング・グループは確かに虚偽の問題として書いていらっ

しゃると思うのですが、17 条の文言を読むと、記載が虚偽であることと記載が欠けていることを別に条文が表現しているので、虚偽の中に記載の欠缺を入れるという読み方が果たしてできるのかと思ったのですが。
黒沼委員

確かに 13 条 4 項の方では虚偽と記載の欠缺を分けているので、記載の欠缺の場合には「誤解を生じさせる表示」に当たるという方が素直な解釈かもしれませんね。
用意してきた原稿で飛ばしたところがありまして、そこには虚偽の表示と誤解を生じさせる表示を区別する必要はないだろうと書いておいたのです
が、ワーキング・グループの報告書ではその点が少しあいまいになっていて、具体的にどういう条文を設けるかということまでは検討していなかったものですから、現行法に照らして考えると、虚偽ではなくて誤解を生じさせる表示の方に入れた方がいいだろうと思います。
川口委員

証券会社の行為規制に関する内閣府令 4 条で、「虚偽の表示をし又は重要な事項につき誤解を生ぜしめるべき表示をする行為」は、そもそも禁止行為ですね。あえてここの 13 条の 5 項で、販売資料について、虚偽の表示または誤解を生じさせる表示をしてはならないと書いてある意味は、どういうように考えればよろしいでしょうか。
黒沼委員

これは従来から問題になっているところです。異なる表示ということが、少なくとも虚偽の表示を含むということであれば、従来から問題になっていることですよね。
川口委員

いえ、虚偽の表示と誤解を生ぜしめる表示というのは、両方ともに定められているので、あえて 13 条の 5 項が要るのですかという話なので
すが。
黒沼委員

13 条 5 項は、罰則がついています。そうすると、理解の仕方としては、募集・売出しについては規制が強化されていると考えられます。
川口委員

要件も若干違うようです。実は 13 条の方は、誤解を生じさせる
38

表示とあり、行為規制令の 4 条の方は、重要な事項につき誤解を生じさせるとあります。従来、「重要な事項」という表現を多く使っていたと思うのですが、13 条であえてそれを外しているということは、規制強化ですかね。
細かい話ですが。
黒沼委員

それは府令と本体の条文を同じに解さなければならないかという問題ですね。解釈を違えるところまでは考えていないのではないでしょうか。
誤解を生じさせるという中に、重要性の要素が入っていると見るべきなのではないでしょうか。
中村委員

同じポイントにかかわるのですけれども、改正法の 17 条のところで、条文上、「有価証券の募集又は売出しについて、重要な事項について
虚偽の記載があり、若しくは記載すべき重要な事項」、ここまでは重要性の限定が入っているのですが、その後、「若しくは誤解を生じさせないために必要な事実」、従来は「重要な事実」となっていたのですが、ここは「重要な」を削っているのですね。それが不注意なのか、それとも意図していたのかというのが、わからないのですが、たまたま今、同じような論点が出ましたので。
黒沼委員

気がつきませんでした。

永井 OBS

ここは平たく解釈しますと、私どもは虚偽、矛盾、欠缺という３つのことが従来は非常に厳しく要件とされていたので、欠缺があると違法になる可能性が高いという概念だったものですから、結局目論見書以外のものを使えない、販売用資料自体がつくれない、目論見書そのものを使わない
限りは欠缺が生じ得るということが実務上非常に問題視されてきたという前提があります。お客様にとってわかりやすいものをつくるために、目論見書以外の文書を、今回欠缺が要件からとれたのでつくりやすくなったというところを、むしろ肯定的にとらえていまして、13 条 5 項については、それを可能とする規定になったのだと理解しています。目論見書以外のものをいろいろ工夫してつくっても、欠缺の問題は問わないということの方を評価した
いというのが実態であります。
39

そこで重要な事項についてはどうかという点は、ここまでは読み込んでなかったところですけれども、13 条 5 項では誤解を生じさせるかどうかとい
うのは、重要な事項についてだけでなく黒沼先生がおっしゃるように少し広げても良いのかもしれません。
黒沼委員

確かに 17 条は 18 条と比べると不整合が目立ちますね。17 条は、18 条のようなものとは性質が違う、目論見書以外のものも含む規定ではあるのですが。18 条 2 項で、法定目論見書については 18 条 1 項の規定が準用されることになっていますので、そこでは重要な事実の記載が欠けている場
合しか問題にならないのに、17 条の方は、事実の表示が欠けているということだけで問題になるのは、法制のあり方としてはおかしい感じがします。
中東委員

最も親切に読めば、改正後の 17 条も、記載の欠缺について，「重要な事項について・・・誤解を生じさせないために必要な事実」に限定しているというように、重要性を含んでいると、解釈できなくもないとは思います。
「重要な事項について」が、「虚偽の記載」の部分だけではなく、「記載すべき重要な事項」にも、さらには、「誤解を生じさせないために必要な事
実の記載が欠けている」にも、かかっていると読むことができませんか。
中村委員

17 条の方は、「重要な」を読み込むということであろうとは思う

のですが。
黒沼委員

投資信託については、要約目論見書という概念がなくなったことで、それ以外の販売用資料はつくっておられるのですか。
竹腰 OBS

募集期間より手前で何らか投資家の方にお示しして勧誘する部

分がございますので、法律の言葉としてなくなってはいますけれども、従来から使用しているものと同じようなものを使って、それは販売用資料ということで使用しているのが現状です。
黒沼委員

従来は要約目論見書の内容をすべて含んでないといけないということだったのですが、実際、それと同じような内容を含んだものを販売用資料として使っているということですか。
竹腰 OBS

お使いになるのが販売会社なものですから、販売会社としては、
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何と何を満たせば、要は先ほど申しましたように、検査で何か指摘されずにやれるかというところが気になるようでして、そこを何らかのガイドラインのようなものを示してほしいということについて、私どもというよりも、むしろ日証協の方に要請しています。ただ、まだガイドラインは示されてない状況です。
大島 OBS

6 ページの業績予想の取扱いについて質問します。業績予想の取扱いについては、最終的には、業績予想を開示しなければならないならば、セーフ・ハーバー・ルールを設けて開示するか、あるいはそれができないということであるならば開示しないという判断しかないのではないかと思うのです。業績予想の開示については、取引所で開示要請があるということですが、販売用資料に載せることが、目論見書の観点からみれば、明らかに投資判断の重要な要素でありますので、ここにあるように「異なる表示」に該当することなるのではないかと思われます。
そこで２つ質問があります。１つは、取引所の要請、つまり自主規制機関の根拠があるならば、なぜ販売用資料として載せることが適法なのか、あるいは認められるのかという点です。もう１つは、この問題に限った話ではな
いと思うのですが、証取法の中でセーフ・ハーバー・ルールの取扱いについて、行政は、非常に慎重な考えを持っていると思うのですね。行政は、なぜそういう態度をずっと採っているのかご教示いただけたらと思います。
以前、証取法の 162 条の 2 について、自己株式の処分との関係において、セーフ・ハーバー・ルールが問題にされたと思いますが、あのときも非常に慎重で、結果的には認められませんでした。そういう行政の姿勢について、コメントいただければと思います。
黒沼委員

なぜ取引所の要請による業績予想なら載せていいかという点は、よくわかりません。私は業績予想を販売用資料として使用しても、それだけで、従来から異なる表示になるわけではないと思っていましたけれども、確かに怖くて使えないというのはあるのだろうと思いますね。
平田 OBS

かなり昔なのですが、平成８年のＪＴの株式の売出しのときに、
41

アナリスト・レポートの中に業績予想が載っている。これを証券会社が使いたいという議論がありまして、金融庁の解釈を求めたときに、先ほど永井さんがおっしゃったように、その業績予想が目論見書の記載と「矛盾」「虚偽」「欠缺」のないものであれば使ってもいいでしょうとの回答をいただきました。そもそも業績予想自体は、目論見書記載の数値を前提に導き出すことができるので、業績予想も、目論見書とか届出書と「異なる内容」にはならず、欠缺があるわけでもなく、矛盾や虚偽があるわけでもないので、利用しても問題ないという解釈をいただいて通知をしたことがあります。それはそれで、
本当にいいのかどうかというのはいろいろ議論があったのですけれども、結果として、やはり危ないから使えないということで、ほとんど使われずに今まで来たということがありました。
黒沼委員

セーフ・ハーバー・ルールについては、民事・刑事の責任についていえば、法律に規定しておけば、根拠をきちんと書いておけば可能だろうと思います。しかし、法律に規定がないのに、府令でセーフ・ハーバー・ルールを設けたとしても、結局最終的に法律の解釈をするのは裁判所ですから、裁判所を拘束することはできないですよね。そうだとすると、アメリカでよくあるようなセーフ・ハーバー・ルールと同じようなものを日本に持ち込むのは難しい。アメリカの場合は、こういう条件を満たしていれば、ＳＥＣとしては訴追しませんというだけですから。日本の場合は、刑事責任について
は、金融庁がやるわけではありません。また、民事責任の追及は私人が行うことになりますから、アメリカと同じような規制は日本ではやりにくいです。
行政規制以外はやりにくいと思っています。
大島 OBSＳＥＣの規制についてはセーフ・ハーバー・ルールで対応しているということですか。
黒沼委員

多くはそうですね。訴追あるいは刑事だけでなくて、シビル・ペ

ナルティのための処分手続を始めるとか、あるいは訴訟を提起するとか、そういうことはしないということです。いずれにしてもＳＥＣの行為についてのセーフ・ハーバーが多いと思います。
42

川口委員

法律に根拠のない内閣府令ってあるのですか。法律に、内閣府令にゆだねるとあるから、内閣府令に法的拘束力があるのだと私は理解していたのですが。だから、内閣府令の場合は、通常は証取法違反になると。
黒沼委員

現在のところ、日本ではそうですね。アメリカでは解釈規則のようなものがありますね。
中村委員

今の黒沼先生のお考えというのは、従来理解していたところと実は同じなのですが、内閣府令で定める場合を除き、こうであるというような形で、適用除外規定の形をとれば、セーフ・ハーバー・ルールを内閣府令の形で導入することができるということでしょうか。
黒沼委員

法律に書き込めばということですね。

中村委員

そのためには、殊さらに法文上「内閣府令で定める場合を除き」というような文言、あるいは例示した上で「その他内閣府令で定める場合を除き」というような文言が必要ということですね。
黒沼委員

そうです。

中村委員

実務家サイドとしては、そういう文言をいろいろ入れて、セーフ・

ハーバー・ルールがあった方が安心して取引できるということがあるので、立法の際にご検討いただければありがたいということを、私も実務家として考えています。
山田委員

アメリカ法の free writing prospectus についてお伺いしたいと思いますが、これは従来、pre-ﬁling period 、waiting period との間においては、
Tombstone-ad 、preliminary と summary prospectus ですね、この３つが法定の目論見書ですが、そのほかに free writing prospectus というのは全部届出をしなければならないということなのですけれども、これは３つのほかに新たに加わったのでしょうか。それとも、summary の中の別の類型として民事責任についてのみ free writing prospectus が規定されたのでしょうか。それとも、一般的に summary の中に free writing が入るのでしょうか。
黒沼委員

法律の改正は提案していませんので、ＳＥＣの規則の改正だけであり、summary prospectus の中に含まれるということですね。ただし、実43質的には、従来と違って、使った後に届け出ればいいし、登録届出書の中には含まれない、そういう扱いにするということのようです。
それから、これは法律の規定に基づかなくてできるのかどうかわからないのですが、著名適格発行者については、届出前から使用することができるという提案ですね。
山田委員

発行者区分というのは、一般的にそのように４つに区分するという考え方が強いのでしょうか。それとも、あくまでも waiting period だけということでしょうか。
黒沼委員

目論見書その他の勧誘については、この４つを基準にするということだろうと思うのです。従来の届出書の様式についてまでは、むしろそれを前提にしている概念ですから、それについては変更を加えていません。
中村委員

著名適格発行者について、１点、もしご存じでしたら教えていた

だきたいのでが、届出前から自由書面目論見書を使用することができるということと、それから従前の届出前の勧誘禁止というガンジャンピングの問題との関係については、どういう整理がされているのでしょうか。
黒沼委員

これは、ガンジャンピングについての規制の例外を設けるということだろうと思います。ただ、日本では、ガンジャンピングの問題というのは実務上大きな問題として考えられてないようで、私もよく理解できてない
ところなのですが、アメリカでは届出前から届出の規制というのはもう始まっているのだ、そういう考え方です。日本では、特定の証券募集に関する
勧誘でなければ、届出なしの勧誘というようには一般的には考えられておらず、日本に比べてアメリカでは、届出前の情報発信について相当厳しく制限されているように私は思っているのですが、それを若干緩和するということなのではないかと感じています。
山田委員

一般的なことなのですが、ガンジャンピングの問題で、結局最終的に届出をしなかったという場合は、それは結局アメリカ法ではどうなるのでしょうか。
黒沼委員

今回の法規制について、そこまで条文に当たって見てこなかった44

のですが、たしかそれはだめだと思います。前の 98 年の規則提案を見たときには、届出何日前以降の行為というように限定がされていたと思いますので、届出をしなかった場合には規則違反になると思いますね。
山田委員

大きな問題で恐縮なのですが、黒沼先生は、最後に、「日本法への示唆」についてお書きになっていますが、発行者のレベルで目論見書の交付義務に差をつけことが果たして日本法にどのような影響を与えるのか、望ましいことなのかということに関して、先生のお考えをご教示いただければと思います。
黒沼委員

定見を持っていないのですが、投資信託以外のものについては、

現在でも参照方式の利用適格要件はかなり緩和されていて、ほとんどの上場会社は参照方式を満たしているのではないでしょうか。そうすると、目論見書を見ても、ほとんど何も書いてないわけですね。そういうことを前提にす
ると、この区分けでよいのか自信がありません。
それから、現行の日本の規制はアメリカよりも緩やかだと感じていまして、
待期間も、アメリカは現在でも 30 日が原則で、日本は 15 日です。ですから、証券発行の実務が相当違っているのではないかと思うのです。そういう点も考慮しなければならないだろうと思います。
山田委員

先生のお話ですと、結局問題は、初めてＩＰＯしたばかりの発行者で、まだ参照方式を利用できないケースだけが問題になるということになりますか。
それ以外は参照方式の要件が緩和されているということになると、ほかの３つを区別する意味は余りなくて、むしろＩＰＯしたばかりで、参照方式ができないという場合と、それ以外の場合とに分けられる。
黒沼委員

そうですね、そこが一番問題だろうと思います。

江頭共同会長実務の方からは、米国の改革提案、あるいはその前の部分でも結構ですけれども、何かコメントがございますか。
川口委員

今日のご報告と直接関係なく、若干触れられただけなのですが、目論見書の交付の時期は、相変わらず「あらかじめ」または「同時に」とあり、「同時」が許されるのですが、これはどうしても変わらないものなので45

すか。目論見書というのは投資判断をするためのものであれば、「同時に」では投資判断ができないと前から思っているのですが。今日のご報告のテー
マとはずれるのですが、これはやはりコストがかかる、どうしても実務的にはうまく回らないということで、「同時」を入れざるを得ないということなのでしょうか。実務をお聞きしたいのですが。
細川 OBS

実務に関して申し上げますと、今回の証取法改正ですと、今までですと１回で目論見書を交付すれば済んだものが、結局２回に分かれるということは、分量としては、ボリュームとしては減って、特に交付目論見書だけ考えれば分量が減っているということがいえるのですけれども、結局２段階になっていますと、手間は２回になるわけですね。それで、特に請求目
論見書の方は、請求についても、口頭で投資家の方から出てきますので、結局管理するための、先ほどシステムの話がございましたけれども、相当なコストがかかる。それから、郵送についても、２回になりますので、結局トータルで考えると、実務家としてはむしろ制度をもとに戻してもらいたいという話がありまして。
ただ、せっかくこれだけいろいろ考えられて、ディスクロージャー・ワー
キング・グループで検討していただきましたので、これをなるべくうまく乗せるために、先ほど投信協会の方がお話しされましたけれども、解釈の範囲でできる形で、少し進化させていこうという話ですね。これ、確かに理論的にはいろいろな考え方があり、海外の考え方もあるとは思うのですけれども、実務的には、余り回ってない話なのですね。
中東委員

川口先生がおっしゃった点に関して、同時にでも許されるというときには、具体的にはどういう販売の仕方をして、目論見書を同時に渡すのですか。
細川 OBS

同時というのは、要は基本的に、例えば営業員、外務員が外交しているときに、常にセールス・プロモーションをやっていますので、お客様に投資勧誘する段階ですぐ約定するというお話になれば、その場でお渡しするということだと思います。
46

川口委員

契約する１秒前に渡すというのが、同時だということですか。

黒沼委員

ディスクロージャー・ワーキング・グループの議論の最中には、

これは投資信託についてだと思いますけれども、要約目論見書をあらかじめ渡しておけば、目論見書の交付は事後交付でもいいのではないか、そういう議論もあったのです。しかし、それはやはり本末転倒といいますか、事後交付された目論見書を見て後悔したって仕方がないわけですから、現行法を維持すべきだといって、それが報告書にも盛り込まれてはいるのです。クーリ
ングオフ期間を１日か２日程度とるという形であれば、それは構わないと思うのですけれどもね。それも実務上大変だということなのでしょうか。
江頭共同会長大分ご議論いただきましたが、いかがでしょうか。大きな問題から非常に技術的な問題まで、いろいろ問題がある分野であると思いますけれども。特に追加したご質問等ございませんか。
神作委員

また戻って恐縮なのですが、13 条の第 5 項で、「その他の資料」

に関して、投信の販売については、実務はそれほど変更がないということでしたけれども、投信以外の有価証券については、実務が改正によって変わったのかどうか。あるとしたら、どのように変わっているのかということについて、お教えいただければと思います。
永井 OBS

投信以外は余り変わっていないのではないかと思います。むしろ、ＲＥＩＴなんかも含めまして、新聞広告などは、従来よりは、先ほども申し上げましたけれども、欠缺要件がとれたために、いろいろな形で行われるようになったのではないかと思います。これは仲介業も始まりましたし、銀行を含めて投資信託は販売されていますから、かなりいろんな形での宣伝広告が行われるようにはなったと思いますが、投資信託以外のものについて
は、それほど、目論見書自体は変わってないと思います。
中村委員

本日ご出席の証券会社ではないのですが、ある証券会社について

は、上場会社の株式の公募あるいは売出しをするに当たって、直近の決算短
信等を目論見書と同時に交付するという事例は出てきているようです。
江頭共同会長

よろしいですか。
47

神作委員

ありがとうございました。

江頭共同会長それでは、本日の研究会は、これで終了させていただきます。

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50
102

50

証券取引法研究会メンバー
共同会長 江（平成 17 年 10 月現在）頭憲治郎

東京大学教授森本滋

京都大学教授

事 神

田

秀

樹

東京大学教授前田雅弘

京都大学教授

員 近

藤

光

男

神戸大学教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学教授

〃

神

作

裕

之

東京大学教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学教授

〃

藤

田

友

敬

東京大学教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学教授

〃

青

木

浩

子

千葉大学教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学助教授

〃

戸

田

暁

京都大学助教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー

〃

太

田

洋

西村ときわ法律事務所パートナー

オブザーバー 永井智亮

野村證券法務部長

〃
幹
〃
委

〃

桑

原

政

宜

大和証券グループ本社法務部長

〃

永

山

明

彦

日興コーディアル証券法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

坂

下

晃

日本証券業協会常務執行役

〃

平

田

公

一

日本証券業協会エクイティ市場部長

〃

山

内

公

明

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

美濃口

真

琴

東京証券取引所総務部法務グループリーダー

〃

大

島

眞

証券保管振替機構業務部次長

研 究 所 高橋厚男

日本証券経済研究所理事長

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

新

〃

藤

日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長

103

（敬称略）

当研究所刊行の法律関係出版物（金額は消費税込みです）

近年の証券規制を巡る諸問題

証券取引法研究会編

市場改革の進展と証券規制の課題

証券取引法研究会編

金融システム改革と証券取引制度

証券取引法研究会編

欧米における証券取引制度の改革

証券取引法研究会国際部会編

証券取引における自己責任原則と投資者保護

証券取引法研究会国際部会編

コーポレート･ガバナンス

証券取引法研究会国際部会訳編

ドイツ第四次資本市場振興法の概要

当研究所訳編

A5 判 211 頁 2,940 円 送料 290 円 （2004 年 11 月）
A5 判 219 頁 3,045 円 送料 290 円 （2002 年 8 月）
A5 判 279 頁 3,360 円 送料 340 円 （2000 年 6 月）
A5 判 253 頁 3,360 円 送料 290 円 （1998 年 9 月）
A5 判 236 頁 3,262 円 送料 290 円 （1996 年 6 月）

―アメリカ法律協会 ｢ コーポレート・ガバナンスの原理：分析と勧告 ｣ の研究―
A5 判 291 頁 4,077 円 送料 340 円 （1994 年 12 月）
A5 判 112 頁 1,680 円 送料 210 円 （2005 年 2 月）

外国証券関係法令集 （当研究所訳編）
イギリス
2000 年金融サービス市場法

A5 判 385 頁 4,515 円 送料 290 円 （2001 年 3 月）

ドイツ

証券取引法、取引所法、投資会社法、販売目論見書法、寄託法他
A5 判 232 頁 3,465 円 送料 290 円 （2002 年 1 月）

証券取引法研究会研究記録 （証券取引法研究会編）
第１号 裁判外紛争処理制度の構築と問題点
B5 判

57 頁

B5 判

システム障害と損失補償問題
66 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年１月）

B5 判

会社法の大改正と証券規制への影響
69 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年 3 月）

B5 判

証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）
91 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年 6 月）

B5 判

EU における資本市場法の統合の動向 ―投資商品、証券業務の範囲を中心として―110 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）

B5 判

近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―
62 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）

B5 判

プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―
82 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 9 月）

第２号
第３号
第４号
第５号
第６号
第７号

525 円

送料 210 円 （2003 年 11 月）

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
なお、当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/
にてご覧いただけます。
）

証券取引法研究会研究記録

第８号

目論見諸制度の改革
平成 17 年 11 月５日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp