金融商品取引法研究会研究記録
第 号 金商法第６章の不公正取引規制の体系

37

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-653-2 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 37 号

金商法第６章の不公正取引規制の体系

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 24 年５月 23 日開催の研究会における松尾直彦委員（東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士）による「金商法第６章の不公正取引規制の体系」と題するご報告と、それについての討論の議事録をお届けするものである。
松尾先生からは、現行の不公正取引規制の体系に関して、その沿革と松尾先生の体系整理、主な学説上の体系整理などについて、詳細なご報告をいた
だいた。また、不公正取引規制の体系のあり方に関して、体系上の課題や主
要国の現状、体系上の整理の原則についてのご報告の後、不公正取引規制の体系上の整理の試案をご提示いただいた。
このご報告を巡り、いつものように委員やオブザーバーの先生方から活発なご議論があり、大変有意義な研究記録となっている。
ご報告をいただき、議事録の整理にご協力いただいた松尾委員に厚くお礼を申し上げ、また研究会にご参加いただき、熱心にご討論いただいた委員やオブザーバーの先生方に心から感謝申し上げる次第である。
平成 24 年７月

公益財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

東

英

治

金商法第６章の不公正取引規制の体系（平成 24 年５月 23 日開催）
報告者

（

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・
西村あさひ法律事務所弁護士
目）次

Ⅰ．はじめに……………………………………………………………………１
Ⅱ．現行の不公正取引規制の体系……………………………………………２
１．不公正取引規制の沿革
２．筆者の整理３．主な学説上の整理
４．学説上の整理まとめ
Ⅲ．不公正取引規制の体系のあり方…………………………………………９
１．不公正取引規定の体系上の課題
２．主要国・地域の不公正取引規制の体系
３．不公正取引規制の体系上の整理の原則
４．不公正取引規制の体系上の整理の試案
Ⅳ．おわりに……………………………………………………………………15
討

議……………………………………………………………………………16

報告者レジュメ…………………………………………………………………34
資料……………………………………………………………………………41

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 24 年５月 23 日）

報告者

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・
西村あさひ法律事務所弁護士

会

長 神

田

委

員 太

田

〃

川

口

〃

神

〃

秀

樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

恭弘同志社大学大学院法学研究科教授

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

中

東

正

文

名古屋大学大学院法学研究科教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

オブザーバー永井智亮

野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー

〃

荻

野

明

彦

大和証券グループ本社経営企画部長

〃

藤

瀬

裕

司

ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

金

井

仁

雄

みずほ証券法務部長

〃

伊地知

〃

三

森

肇

日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

治

日本証券経済研究所理事長

研 究 所 東日出海

英日本証券業協会常務執行役

〃

若

林

良之助

日本証券経済研究所常務理事

〃

萬

澤

陽

子

日本証券経済研究所主任研究員

〃

安

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

iv

金商法第６章の不公正取引規制の体系
神田会長

遅刻して来られるという連絡をいただいている先生もいらっしゃ

いますけれども、予定の時間になりましたので、始めさせていただきたいと思います。
本日は、金融商品取引法研究会の第７回会合ということになります。
本日は、私が司会進行を務めさせていただきます。
既にご案内のとおり、本日は、松尾先生から「金商法における不公正取引規制の体系」ということでご報告をいただきます。
いつものように進めたいと思いますので、まず、ご報告をよろしくお願いいたします。

Ⅰ．はじめに
松尾報告者

私は、この研究会の前身である証券取引法研究会から参加させていただいていましたが、オブザーバーが長くて、報告させていただくのは実は今回が初めてということで、恐悦至極でございます。しかも、「金商法における不公正取引規制の体系」という大胆なテーマで、準備していて多少後悔したのですけれども、恥を忍んで先生方のご指導を仰ぎたいということで、あえてそのまま用意させていただきました。
では、レジュメに沿って、順を追ってご説明させていただきたいと思います。
まず、このテーマを挙げた発想でございますけれども、ご承知のとおり、
金商法は、法律の名前は変わりましたが、証券取引法の改正という形で、従来の証券取引法の体系をそのまま引き継いでおります。私は平成 18 年金融商品取引法制整備を担当していましたが、その際の発想として、理想としては、会社法のように新法にするほうがいいということも思いましたが、新法には恐らく３年かかるということを想定いたしまして、平成 18 年の次期通常国会への法案提出ということが目標でありましたので、新法は当初から直1

ちに断念したという経緯がございます。
したがいまして、証券取引法の体系を引き継いで、逆に言いますと、従来の体系になじんだ方にとってはわかりやすいというメリットはありますけれ
ども、条文をどんどん追加した結果、枝番が多くて、体系的整理は一体どうなっているのだという問題は引き続き残っております。
本来であれば、大胆にも金商法全体の体系について議論すればよかったと思いますが、不公正取引規制の体系に絞って論じたいと思います。なぜかというと、注２の黒沼先生の「金融商品取引法の将来像」ではいろいろな課題が書かれているわけですけれども、その中に不公正取引というものもありました。平成 24 年改正法案の中にインサイダー取引規制の改正案が含まれていますけれども、不公平取引規制についてはそれ以外にとりたてて大きな改正もないので、ちょっとこれを取り上げてみようということでございます。
先生方には釈迦に説法ですけれども、順を追って説明させていただきますと、２の「現行の不公正取引規制の体系」でございます。

Ⅱ．現行の不公正取引規制の体系
１．不公正取引規制の沿革
ご存じのことばかりで恐縮ですが、表１は「金商法不公正取引規定（第６章）の沿革（未定稿）」ということで、いろんな先生方の参考文献を見ながら書いたので、ちょっと正確性に欠けるところもあるかもしれませんが、その辺はご教示いただければと思います。
表２は「金商法（証取法）不公正取引規定（第６章）の推移」です。条文の改正は取り上げておりませんで、新しく規定が置かれたか、規定を動かしたか、全部改正かだけを取り上げています。昭和 22 年証取法から推移を調べて書いたということでございます。
これから言えることは、レジュメの１ページに書いていますが、第１に、戦前の取引所法に係る大正３年改正により追加された規定が、昭和 22 年証取法を経て、昭和 23 年証取法に引き継がれた諸規定であるということです。
2

表２をごらんいただきますと、158 条と 167 条の２と 168 条１項ということで、これは主に取引所法から昭和 22 年証取法の罰則規定に引き継がれています。
第２に、表１からもわかるとおり、米国 1934 年証券取引所法を参考にして昭和 23 年証取法に盛り込まれた多くの規定があります。157 条から、158
条と 162 条の２を除いた 165 条までと、168 条２項・３項です。
第３に、昭和 25 年改正と昭和 29 年改正で追加になりました 169 条、170
条と 171 条という規定がございます。
そのほかメジャーなものとして、昭和 63 年改正により追加されたインサイダー取引規制に関連する諸規定がございます。平成４年は公正確保法と金融制度・証券取引制度改革法の２本の証取法改正法がありましたが、公正確保法で不公正取引規定の整理が行われまして、おおむね今の条文の位置になったということであります。
その後、平成９年改正で 161 条の２が移されてきまして、平成 10 年改正
で 167 条の２が移されてきまして、平成 13 年改正で 162 条の２が新設されまして、私が担当した平成 18 年改正で 165 条の２が新設されまして、つい最近、平成 23 年改正で 171 条の２が追加されたという経緯がございます。
２．筆者の整理平成４年改正については、森本先生の「商事法務」の解説が非常にすぐれています。お手元にお配りしていますが、私の「金融商品取引法」ではこれを参考にして金融商品取引法の不公正取引規制の体系を整理しています。
最初に、何人（なんぴと）に対する禁止規定ということで、第１に、157条と 158 条で、これは発行市場と流通市場の両方が対象になっているということであります。
第２に、流通市場を対象とする規制として相場操縦関連の諸規制があるということで、159 条と民事責任規定の 160 条と、後で追加になりました自己取引の規制（162 条の２）がこのグループです。
3

第３に、私は投機的行為の制限に関連する諸規制というものを挙げていまして、ここの整理はいろいろ議論があると思いますけれども、金融商品取引業者等の自己計算取引の制限（161 条）と信用取引等の規制（161 条の２）と何人に対する空売り等の規制（162 条）です。
上場会社等の役員等の禁止行為（165 条）については、お恥ずかしいですが、私の本に不手際が見つかりました。私は投機的行為の制限と位置づけている
のに、本文中は「インサイダー取引の未然防止規制」と書いてあるので、直そうと思っています。ただ、それをきっかけに、投機的行為の制限に関連する諸規制としても位置づけることができるのかなと思うようになりました。
第４に、インサイダー取引規制に関連する諸規制、具体的には、売買報告書提出義務及び短期売買利益返還義務（163 条、164 条、165 条の２）、上場会社等の役員等の禁止行為（165 条）、本体のインサイダー取引規制（166 条、167 条）があるということです。
注６でございますけれども、ここで流通市場を対象とする規制というふうに整理したのですが、今、国会に提出されて成立が危ぶまれている平成 24
年金商法改正法案では、166 条１項の「売買等」の中に合併・分割による承継が追加されて、これは厳密に言うと、発行市場に対する規制の趣旨も一部含まれる案になっています。その上で適用除外規定で除いているという形をとっていまして、理論的には注目される案です。
この点に関連しまして、一部の先生方がご参加になっている金融審議会インサイダー取引規制に関するワーキング・グループ報告書（平成 23 年 12 月
15 日）でも、あくまで組織再編の局面に限定してということで、一般に新株発行と自己株式交付の部分を適用除外にすることについて、自己株式交付に係るものを一般的に適用除外するものではないという説明が書かれています。一度適用対象となると整理した上で適用除外とすることと、最初から適用対象とならないと整理することとは全然違うので、そういう意味では、発行市場が部分的に適用対象に入り込んでいるということで大変注目されています。改正法案が成立しないと私の本も改訂できないので、ぜひ成立して、4

本を改訂したいと思っております。
第５に、不特定多数の投資者に対して虚偽または誤解を生じさせる情報を表示するなどにより投資者の投資判断がゆがめられることを防止するための何人に対する諸規制が定められています。発行市場と流通市場の両方が対象であるということで、168 条から 171 条までということを書いています。
第６に、先ほど申し上げた 171 条の２です。
あと、はたと気づいたのは、私の本では 167 条の２について言及していません。初版ということでお許しいただきたいと思います。その意味でも、今回、非常にいろいろ考えるきっかけになったということであります。
３．主な学説上の整理
先生方の前で大変お恥ずかしいのですけれども、レジュメの３ページで、「主な学説上の整理」ということを大胆にもさせていただいています。さらに、
表３をごらんいただきたいのですが、「金商法の不公正取引規定（第６章）の学説上の整理（未定稿）」ということで先生方の教えを請いたいと思います。
（未定稿）としているのは、私の整理が間違っているかもしれないので、ぜ
ひご教示いただきたいということです。
第 1 に、神崎・志谷・川口先生です。川口先生はおられますので、ぜひコメントをお願いしたいのですけれども、最新の「金融商品取引法」によりますと、①詐欺的行為の禁止として 157 条１号を挙げておられます。表示規制
として、
不実表示の禁止（157 条２号）と詐欺的表示の禁止（168 条〜171 条）というふうに詐欺的行為の禁止の中が分けられておりますので、大くくりだと、表３にあるように詐欺的行為の禁止ということがまず挙げられております。②内部者取引規制として、166 条、167 条と 163 条から 165 条の２ということであります。③相場操縦規制として、159 条１項・２項と 160 条、158 条、安定操作規制（159 条３項）、空売り規制等（162 条）が位置づけら
れております。
私の見落としかもしれませんが、161 条、161 条の２、167 条の２、171 条
5

の２についてはちょっとよくわからなかったので、ぜひ教えていただければと思います。
第２に、近藤・吉原・黒沼先生の「金融商品取引法入門（第２版）」ですと、先生方の整理の順番で書いているのですけれども、①内部者取引規制として、
166 条、167 条と、短期売買差益返還（163 条、164 条、165 条の２）とされています。②として相場操縦規制を挙げておりまして、狭義の相場操縦規制
だと 159 条１項・２項と 160 条、その他の相場操縦規制で 162 条の２と 157条の一部と 158 条ということになります。③一般規定として、157 条と、その他の詐欺的行為の禁止（168 条、169 条）ということで、170 条と 171 条は挙げられていませんが、私のほうで勝手に詐欺的行為の禁止というふうに整理させていただいております。
第３に、山下・神田先生編の「金融商品取引法概説」では、①インサイダー
取引規制として、166 条と 167 条、163 条から 165 条の２ということで、インサイダー取引規制は皆さん条文の範囲は一致しております。②相場操縦行為等の禁止として 159 条、162 条、相場操縦に用いられる取引の規制として
162 条と 162 条の２、③その他の不公正取引規制として、157 条、158 条と、その他（168 条〜171 条）という分類をされています。
第４に、一橋大学名誉教授の川村先生編の「金融商品取引法（第４版）」
では、①不公正取引等の禁止として、157 条、158 条と、その他の不公正取引規制として 161 条から 162 条の２、167 条の２から 171 条まで、②相場操縦規制として 159 条と 160 条、③内部者取引規制（166 条、167 条、163 条〜165 条の２）という整理であります。
４．学説上の整理まとめ
最後に私の整理をつけております。
学説上の整理をまとめてみますと、第１に、私の整理を除くと、いずれの整理も、不公正取引規制については３つの類型に区分されている点が共通していると言えます。３つの類型とは、第１にインサイダー取引規制ないし内6

部者取引規制、第２に相場操縦規制、第３に詐欺的行為の禁止ないしその他の不公正取引規制ということでございます。
第２に、表３をごらんいただくとわかるのですが、内部者取引規制ないしインサイダー取引規制の範囲は皆さん共通しています。ただ、先ほど申し上げました金商法 165 条の上場会社等の役員等の禁止行為の位置づけについて
は、４ページの注８で取り上げているのですけれども、神田先生監修の「注解証券取引法」では、インサイダー取引規制を補完する規定として理解するのではなく、当該行為が当該上場会社等の発行に係る有価証券の価格を低下させる効果を有し、ひいては、その資金調達力を阻害する結果を招く可能性が高いという特別背任的形態の不当な行為を規制する趣旨で設けられた規定であると理解する見解も見られるということで、インサイダー取引の未然防止規定としての整理ではないという見解もあるところでございます。
また、注９で引用させていただいていますが、藤田先生の「竹内昭夫先生追悼論文集」におけるご見解によりますと、役員・主要株主のように発行会
社の意思決定を行う立場にある者がこの種の行為によって利益を上げ得る可能性があると、発行会社の株主（全体）から見て極めて望ましくないインセ
ンティブを生ぜしめるため、通常の内部者取引とは別に特に禁止しているとする見解も見られます。さらに、私は、インサイダー取引規制の未然防止規制という通説的見解だけではなく、投機的行為の制限の趣旨もあるのかなと思っております。投機的行為という類型をまとめ上げる意味があるかどうかというのは異論があるかもしれませんが、そういう趣旨であると整理をしております。
第３に、大変興味深いところなのですけれども、相場操縦規制の範囲については整理が分かれております。表３をごらんいただければわかりやすいのですが、特に風説流布（158 条）については、神崎・志谷・川口先生と近藤・吉原・黒沼先生の本では相場操縦規制と位置づけられています一方、山下・神田先生と川村先生の本ではその他の不公正取引規制として位置づけられているという点が注目されるということであります。また、空売り等の規制（1627条）についても、最初の３つの基本書では相場操縦規制というふうに整理をされている一方、川村先生の本では、その他の不公正取引規制ということで相場操縦規制としては位置づけていません。私も、投機的行為の制限と位置づけています。
第４に、必ずしも整理が明らかでないものとして、金融商品取引業者に対する規制である自己計算取引等の制限（161 条）と信用取引等の規制（161
条の２）
のほか、
「何人」に対する規制である無免許市場における取引禁止（167条の２）と新たに追加になりました 171 条の２があります。川村先生の本では、これらはすべてその他の不公正取引規制として整理されておりまして、
自己計算取引等の制限（161 条）は市場秩序を害すると認められるものを制限するのが目的であり、無免許市場における取引禁止（167 条の２）は、適正な監督の及ばない市場での取引により価格形成がゆがめられることを防ぐのが目的であると整理されております。
この 167 条の２の川村先生の見解に関連して注目されるのが注 11 です。
この条文は、平成 10 年金融システム改革法までは証取法 87 条の２ということで取引所のところに条文があったのを、わざわざ不公正取引規制のところに移した経緯があるわけですけれども、岸田雅雄先生監修の金融財政事情研究会の「注解金融商品取引法」では、167 条の２について、平成 10 年以前には、①取引所への取引集中の確保、②取引所への行政規制・監督の確保のために、当時の証取法 87 条の２において市場類似施設の禁止を設けていたが、平成 16 年証取法改正で最良執行方針の開示義務が入ったときに、のみ行為の禁止など禁止規定が削除され、取引所への取引集中義務が完全になくなった後は、類似市場創設禁止ということの意味が失われ、むしろ証券市場に対する監督行政の実効性を担保するという②の意義に絞られたことを端的に示すものであるとされています。こういう整理からすると、果たして不公正取引規制で置くのがいいのかどうか。要は、昔の 87 条の２のほうがよかったとも言えるのではないかということであります。
第５に、近藤・吉原・黒沼先生では「損失補てんの禁止」が、山下・神田
8

先生では「損失補てんその他の金融商品取引業者による不公正取引の禁止」
が、それぞれ不公正取引規制の一環として位置づけられていることが特徴的であります。私の本でも、例えば法人関係情報に係る禁止行為や管理規定、
あるいは作為的相場形成についての金融商品取引業者等の禁止行為について
は、それぞれインサイダー取引の禁止と相場操縦の禁止に関連づけて解説しているので、ご指摘のとおりだと思いますが、一応これらは金融商品取引業者等の行為規制のところに条文上の整理がありましたので、どう整理するかという問題があります。考え方としてはいろいろあるかと思いますが、不公正取引規制のところに持ってくるという考え方もあり得るのかもしれません。

Ⅲ．不公正取引規制の体系のあり方
１．不公正取引規定の体系上の課題
次に、４ページの３の「不公正取引規制の体系のあり方」ですけれども、１．
は「不公正取引規定の体系上の課題」です。
第１に、最初に申し上げましたように、異なる沿革の諸規定が設けられていることから、規制内容の部分的な重複が見られるということであります。
これは諸先生方の本にも書かれておりますけれども、要件は違うのですが、
虚偽等表示による財産取得禁止（157 条２号）、虚偽相場利用禁止（同条３号）、
有価証券売買等についての虚偽等表示禁止（159 条２項３号）や虚偽相場公
示等禁止（168 条）の間には部分的な重複が見られるということが言えるわ
けでございます。また、風説流布禁止（158 条）と変動操作に関する情報流布の禁止（159 条２項２号）の間にも部分的な重複があるということで、これは注 12 にございますように、近藤・吉原・黒沼先生の本で指摘されているところです。近藤先生のコンメンタールの解説でも、158 条と虚偽相場公
示等禁止（168 条）の間にも部分的な重複が見られるということで、やはりどうもうまく整理できていないということがございます。
第２に、これはもう皆様方ご承知のとおりなのですが、157 条は一般的・
9包括的な不正行為禁止規定でありますけれども、構成要件が不明確であるとの指摘があり、実際にはほとんど適用されていない一方、近時は 158 条の偽計の禁止が包括的な不公正取引禁止規定としての役割を果たしつつあり、
159 条を含め、これらの規定の関係を整理する必要があると指摘されています。これは、黒沼先生の「金融商品取引法入門」や「金融商品取引法の将来像」などでご指摘いただいているところでございます。
注 15 をごらんいただきますと、川村先生の本では、「158 条は旧取引所法の規定に沿革を有し、159 条はアメリカ法を参考に導入されたという、沿革の違いが存するのみで、158 条と 159 条を分けて規制する合理性がほとんど考えられないとすれば、二つの条文を統一的・一体的に理解することも検討に値しよう」とされています。しかし、158 条と 159 条には一部重複はある
のですけれども、本体の相場操縦規制は随分違う規定なので、どうかなと思うところがございます。
注 17 では近藤先生の見解を引いております。157 条は意義があるのではないかということで、私もそう思うわけでございます。
第３に、金商法のエンフォースメント、神田先生の言葉で言うと「法の実現」として適用事例が見られず、ほとんど死文化している規定が多く存在す
るということです。具体的には、157 条や 159 条２項２号・３号、161 条や162 条１項２号の逆指値注文の禁止、先ほどの 165 条や無免許市場における取引禁止（167 条の２）及び一連の情報表示規制（168 条〜171 条）です。
中身は申し上げられませんが、最近、弁護士業務で 171 条についてご相談にあずかったことがありました。このように実務上は影響があり得る規定と言えるのですけれども、エンフォースメントはされていないということです。
また、169 条の対価を受けて行う新聞等への意見表示の制限について、私はなぜかこの規定が個人的に気になっていまして、私の本では大胆にもいろん
な見解を出しているのですけれども、169 条を厳格に適用すると、実はかなり影響があり得る規定だと思っています。
例えば講演料です。私もよく講演をするのですが、話をしたときに 169 条
10に当たるかどうかという論点があります。私は、一般の講演は 169 条に違反しないと言って自己を正当化しているわけです。講演するときに、明示的に対価に関して表示するわけではないものの黙示的に表示しているのだとか、いろんな新しい解釈を打ち出して自分のためにいろいろ書いています。余り注目されていない規定ですが、厳格に解すると、よく考えたほうがいい場合もあるのではないかと思います。エンフォースすると大変なので、エンフォー
スしていないのかもしれないと思わないでもないですが、現実的にはそうい
うふうになっております。
２．主要国・地域の不公正取引規制の体系
次に、また大胆なのですが、２．で「主要国・地域の不公正取引規制の体系」です。
英語圏のところはまだいいのですけれども、ドイツについては、私はドイ
ツ語がわからないので、日本証券経済研究所のすぐれた翻訳を利用させていただきました。後ほど神作先生に教えていただきたいと思います。
表４の１枚目はイギリスとドイツ、２枚目がＥＵと香港です。アジアは、
香港、シンガポール、オーストラリアあたりかなと思ったのですけれども、とりあえず香港を取り上げております。アメリカは、皆様方ご存じのように複雑過ぎるので割愛しております。
この辺も先生方にむしろ教えていただきたいのですが、これらを見ますと、不公正取引規制の柱としては、まずインサイダー取引関連の規制があります。
ただ、これは既にいろいろご指摘があるところですけれども、いずれも情報
伝達者の行為の規制も含まれているというところが日本と違うところです。
また、もう一つの柱として相場操縦の禁止が定められ、これらに加えて詐欺的行為の禁止が定められています。一方、米国 1934 年証券取引所法 10 条（ｂ）
項や金商法 157 条１号のような包括的な不正行為規制は定められていないよ
うに思われます。
具体的には表４をごらんください。イギリスの 2000 年金融サービス・市
11

場法では、①インサイダー取引（insider dealing）関連の規制、②相場操縦
取 引（manipulating transactions） の 禁 止、 ③ 操 作 的 手 段（manipulating
devices）、これは偽計に当たるものだと考えていいと思っているのですけれ
ども、これの禁止、④誤解を生じさせ（misleading behavior）及びゆがめる
行為（distortion）の禁止などが定められております。また、日本に似ていますけれども、適用除外取引ということで自己株式取得プログラムや安定操作があります。さらに、これはイギリス的で、テイクオーバー・コードの明示する規定に従った行為は当たらないということになっております。
次に、ドイツです。ドイツもインサイダー取引関連の規制と市場操作の禁止が大きな柱ですが、注目すべきものは市場操作の禁止です。資料の中に日本証券経済研究所発行のドイツの有価証券取引法がありますので、その 35
ページをごらんください。20 ａ条の（１）で「①次の各号に掲げる行為は、禁止される」とあって、非常に幅広い禁止規定になっております。
例えば１ですと、「ある金融商品の評価に重要な事情に関し不実な若しくは誤解を生ぜしめる表示をし、又は、そうした事情を法令に違反して秘匿すること」。２として、「取引又は売付委託若しくは買付委託であって、金融商
品の需要、供給又は取引所価格若しくは市場価格に関する虚偽の若しくは誤解を生ぜしめるシグナルとなるような又は人為的な価格水準を作り出す性質を持ったもの」。３として、「その他の詐欺的行為であって、ある金融商品のドイツ国内取引所価格若しくは市場価格又はある金融商品のドイツ以外のＥ
Ｕ加盟国若しくは欧州経済圏条約締約国の組織市場における価格に影響を及ぼす性質を持つもの」。
先ほど包括的な不正行為規定はないと申し上げたのですけれども、20 ａ
条（１）の①の３は、その他の詐欺的行為であって、組織市場における価格に影響を及ぼす性質を持つものということで、かなり広い、包括的な禁止規定のようにも思われます。市場操作の中に情報に関するものや詐欺的行為の禁止が入っているということは、例えば偽計を相場操縦規制の一部として整理されている先生方の考え方とも整合的かなと思われるわけでありますが、
12この点、神作先生やほかの先生方にご教示いただきたいと思います。
次に、ＥＵです。表４のＥＵ市場濫用指令（Market Abuse Directive）をごらんください。主に、インサイダー取引関連の規制と相場操縦の禁止がその柱として定められていると思われます。興味深いのは、発行者の経営責任者による当局への取引の通知義務や、リサーチ・投資戦略推奨者による情報
公正表示といったアナリストに関する規制もここに入っているという点です。
香港も３つに分類できるのではないかと思っています。①インサイダー取
引関連の規制、②相場操縦関連の規制、③詐欺的取引が定められております。
インサイダー取引規制では情報伝達者の規制などが手厚くなっていまして、
日本法を考えるに当たっても参考になると思うわけでございますが、注目していただきたいのは、禁止取引に関する情報開示（276 条）です。資料の中の「Hong Kong Ordinances」をごらんください。276 Disclosure of information
about prohibited transactions の（１）を見ると、これ自体は相場操縦的規制と理解するほうがいいのではないかと後で思い直したのですが、とりあえ
ずこのレジュメでは③詐欺的取引として整理しています。
ちなみに、香港の条文の順番を見ますと、Price rigging が 275 条、株式
市場操縦が 278 条で、276 条と 277 条が相場操縦の規定の間に入っているものですから、類型的には、275 条から 278 条を相場操縦規定として全体を整理したほうがいいのかもしれないとレジュメを書いた後で思いました。
３．不公正取引規制の体系上の整理の原則ということで、３．は「不公正取引規制の体系上の整理の原則」です。
私見ですが、第１に、金商法の目的は投資者保護と資本市場の健全性の確保であり、金融商品取引業者等の行為規制についても、不公正取引規制の性質を有するもの、例えば法人関係情報や作為的相場形成の禁止がもともと含
まれていますので、金商法６章の不公正取引規制については、金融商品取引業者等でない何人に対する規制として純化したほうがいいのではないかと原13

則的に考えています。
第２に、現行の体系をできるだけ生かす観点から、主要国・地域（特にイギリス）の不公正取引規制の体系を参考にしつつ整理すると、①現行の日本の一般的な不正行為禁止規定、②相場操縦関連の規制、③インサイダー取引関連の規制、④詐欺的行為の禁止、⑤その他の規制に区分することが適当であると考えます。
第３に、一般的な規制から具体的な規制の順序で規定することが適当であると考えます。
４．不公正取引規制の体系上の整理の試案
以上を踏まえて整理した試案を提示してみますと、第１に、一般的な不正行為禁止規定として 157 条１号及び 158 条を規定する。私自身は、158 条は、広い意味での相場操縦関連規制としてドイツ的な整理をするのではなくて、
157 条１号とあわせて一般的な不正行為禁止規定として整理するのがいいのではないかと思っています。
第２に、相場操縦関連の規制を規定する。私は投機的行為の制限を別にしたのですけれども、投機的行為の制限規定も相場操縦関連規制でいいのではないかと思います。165 条は、通説的見解には反しますけれども、余り使われないので、インサイダー取引関連の規制としてではなく、投機的行為の制限に係る規定として整理していいのではないかと考えます。具体的には、
157 条３号、159 条、160 条、162 条、162 条の２及び 165 条、これらは相場
操縦関連の規制として位置づけます。
第３に、金融商品取引業者の自己計算取引等の制限（161 条）と信用取引等の規制（161 条の２）は、業者規制として位置づけて３章に移せばいいのではないかと思います。適用対象が限定されているので、業者の行為規制として整理するわけです。
第４に、インサイダー取引関連の規制として、165 条はインサイダー取引関連の規制としては整理せず、163 条、164 条、165 条を飛ばして 165 条の２、
14

166 条、167 条を規定する。もちろん、インサイダー取引規制の内容に関する立法論はあるわけでございますけれども、それはまた大変なので、原稿を書くときにちょっとつけ加えるかもしれません。要は、情報伝達行為とか発行者の役員が取引した場合の通知義務とか、諸外国の規制を参考にすると日本の規制も足らないところがいろいろあるわけですけれども、ここでは単に順番の問題として、それは書いておりません。
第５に、詐欺的行為関連の規制として、157 条２号の重要事項についての虚偽表示・誤解表示の禁止はむしろ後ろに持ってきて、168 条、169 条、170
条、171 条と一緒に規定するということです。
第６に、167 条の２は、趣旨からすると、昔のように取引所に係る規制として戻してもいいとは思ったのですが、何人に対する禁止規定なので、ちょっと座りが悪いのですけれども、やはり不公正取引規制として位置づけるのかなと思います。171 条の２も、登録義務の担保のための規制なので、登録の規定に置いてもいいのですが、無登録業者という意味では何人に対する規定でもあるので、不公正取引規制として残してもいいかなと思います。第６章の不公正取引規制は何人に対する禁止規定であるという位置づけですが、
171 条の２は業者のところでいいのではないかという整理もあるかもしれま
せん。

Ⅳ．おわりに最後に、「おわりに」です。
金商法には残されている課題が多々あって、理想を言うと新法なのですけ
れども、なかなか大変だということです。また、最近の金融庁の法改正は、
若輩ＯＢの私が言うとよくないかもしれませんが、平成 21 年改正による売出し規制の見直しや金融ＡＤＲ制度の創設などの考え抜かれた改正もみられますが、必要に迫られた状況対応型の改正が多く、体系上はおもしろくない
ところがあります。もうちょっと理論的に楽しい改正をしてほしい、奥の深い改正をしてほしいと思っています。私ごときが体系的思考と言うと僭越で15

すので整理と言ってみたのですけれども、これを１つの参考に、今後、体系的整理の議論がなされることを期待して、大胆なご報告をさせていただきました。ぜひともご教示のほど、よろしくお願いいたします。

討
神田会長

議
大変刺激的なご報告を、どうもありがとうございました。

残りの時間は自由討議でございますので、どなたからでも、ご質問、ご意
見、どんどん出していただければと思います。いかがでしょうか。
川口委員

先ほどご指名でしたので・・・（笑い）。

158 条について、我々の本では、相場操縦のところに分類されているが、そうではないのではないかというご指摘がありました。158 条では、「相場の変動を図る目的をもつて、風説を流布し、偽計を用い、又は暴行若しくは脅迫をしてはならない」と書いてありますので、この条文を念頭に置く限り
は、相場操縦的な意味合いが強い条文で、私はそのままで良いのではないかと思っております。私自身は、157 条１項１号の「不正の手段、計画又は技巧」
を詐欺的な行為を禁止する包括的な規定としておき、158 条以下は各論として置いておくというのでよいのではないかと考えております。
つぎに、162 条の空売り規制ですが、確かに条文だけ見ると相場変動というのは出てこないのですが、現在の運用といいますか、政令では、相場が下落する場面において空売りを禁止するものとなっています。その目的は、相場が下落傾向にあるなか、さらに、相場を引き下げるような取引を禁止するものとなっていますので、やなり、相場操縦的なものという位置づけで良いのではないでしょうか。
そのほか、松尾先生の作成された表の空欄についてで、条文の分類ができていないんじゃないかというご指摘をいただきました。もともと、松尾先生のように、最初に分類を明確にして、各条文をそれに当てはめていくという方法ではなく、典型的な類型のみ取り上げております。また、171 条の２などは恐らく分類は不可能でして、置くところがここしかなかったので、最後16

につけ加えたというだけの話なのかなと思っております。
松尾報告者

私が質問してもいけないのですけども、この場で例えば 161 条

とか 161 条の２とか 167 条の２を整理されるとどんな感じになるのでしょうか。
川口委員

161 条の２などはなかなか分類が難しいような気がします。その他の不公正取引の規制という分類ではだめなんでしょうか。
松尾報告者

今、川口先生がおっしゃったことで、158 条の要件の中に、「相場の変動を図る目的」というのは確かにあります。確かに、相場操縦の禁止という類型に、広くとらえれば入り得るというのは、ご指摘のとおりだと思
います。
一方で、
158 条は、要件として「相場の変動を図る目的をもつて」のほかに、「取引等のため」というのがあって、どちらかというと、エンフォースではこちらのほうが使われているように思われます。そうとらえると、相場操縦規制の範囲をドイツみたいに広くとらえれば、ほとんど全部入ってきてしま
うわけでございます。158 条の「取引等のため」はエンフォースを見ると何でもかんでも入れているので、非常に広く解されていて、読みやすいのかなということです。
ただ、余談になりますが、ＡＩＪ事件で、報道を見ていると、158 条の適用が想定されていないようですが、なぜなのかなと私は不思議に思っていました。158 条の偽計でいけるではないかと思うわけです。「取引等のため」と読みにくいと思ったからなのかなと推察しています。しかし、「取引等のため」を広く考えますと、投資一任業務等を通じた取引等のためと読めない
こともないので、別にいけるではないかと思わないでもありません。余談ですが、このように要件を広く解しているのが実態のように思います。そうす
ると、どちらかというと、やはり 157 条に近いほうに引きつけて理解するほうがいいのかなと私は思った次第でございます。
空売り規制のところは、確かに下落局面における相場に影響を与える行為を禁止しているので、確かにそこはご指摘のとおりの側面は間違いなくある
17

と思っています。私は、そこは投機的行為の制限と整理していて、先ほど申し上げたように、ここは広く解せば相場操縦行為等の禁止に入ります。この点については、川村先生に、むしろ相場操縦規制とは分けてその他の不公正取引規制として整理されている趣旨をお伺いしたいところですが、ちょっとおられないので、私のコメントとさせていただきます。
近藤委員

６ページから７ページにかけてご提案されているところです。

157 条について、要するに１号、２号、３号は、全部３つに分けてしまうという発想かと思います。これは、157 条が一般的に不公正取引を禁止するという趣旨からすると、それを分断することによってマイナスの影響は出ないのでしょうか。つまり、包括的に不公正取引を 157 条全体で押さえている。
それを別々の所に整理してしまうと、規制の対象が変わってくるとかいう問
題は起こらないのでしょうか。
松尾報告者

この点については、学説上は、157 条の中でも 10 条（ｂ）項に由来する１号が最も一般的な不正行為の包括的な禁止規定だという整理が多くて、２号と３号は、むしろ１号に比べると具体的な規制になっているということで、ここで落差があるのではないかと思います。この 157 条の２号・３号と、例えば 158 条を比べますと、むしろ 158 条のほうがより一般的な要件になっているのではないかと思います。
157 条１号と 158 条を一般的な不正行為禁止規定に位置づけて、２号と３号はそれぞれのグループにおける一般的な詐欺的表示の禁止とか、一般的な相場操縦の禁止規定と位置づけられないかと思います。ただし、157 条３号
は、「虚偽の相場を利用する」と規定されており、１号よりも要件が具体的に定められています。３号の内容をみると、相場操縦規制の一般規定にもなっていなくて、むしろ 159 条の相場操縦規定の２項３号に近いような気もします。例えば、157 条３号と 159 条２項２号・３号をどう整理するのか、条文を書けと言われてもなかなか難しいところがあります。ですから、相場操縦規制グループとして、一段と具体的な規定として整理したほうがいいのかなと思った次第でございます。
18

神田会長

関連して、私も一言だけご質問させていただきたいと思います。

そもそも、これを整理されるときの整理の視点というか、整理の原則と呼んでおられましたが、私はこれがちょっとまだちゃんと理解できていないようです。具体的な例を１つ挙げると、一般的な不正行為と詐欺的行為というのはどう違うのですか。
松尾報告者

確かに、一般的な不正行為を詐欺的行為の禁止ととらえると、同じではないかということです。言葉の問題かもしれませんが、私としては、詐欺的行為の禁止と言っているのは、一般的な不正行為禁止規定にも詐欺的行為の禁止の趣旨は当然入っているわけですが、それよりも、より具体的な構成要件類型になっているものがあり、より一般から具体へということで、ひとまとめにしたという程度のものでございます。
ご指摘のとおり、157 条という使われない条文があるので、かつ後ろのほうの 168 条、169 条、170 条と 171 条も、使われない条文シリーズみたいな感じで、実態としては詐欺的行為の禁止というのは業者規制で対応しているのが中心で、何人に対する規制がエンフォースされていないというのが実態です。そもそもこのように使われないような禁止規定が要るのかという議論にもなり得るところです。ここでの詐欺的行為の禁止というのは、先ほども157 条２号・３号について申し上げましたが、157 条１号よりは構成要件が具体的な規定だと整理しております。
黒沼委員

幾つかコメントみたいになりますが。

まず、158 条は、沿革的には相場操縦の禁止から始まりました。当初は、有価証券の募集、売り出しのためというのは、発行市場における相場操縦を念頭に置いていたようです。それが、昭和 22 年の証券取引法制定のときに、「有価証券の売買その他の取引等のため」も入ったために、より一般的な規定になった。そういう意味からすると、現在の 158 条は、一般的な不公正取引の禁止規定の側面と、相場操縦行為の防止のための規定の側面があって、前者は 157 条と一緒にしてしまえばいいし、後者は、本体が禁止されたのだ
から、要らないといえば要らない。
19

そういった一般的な詐欺的行為の禁止規定と、168 条以下の具体的な禁止規定の関係ですが、要件が少しずつ違うので、個別規定になっているというのはそのとおりですが、これも 157 条や 158 条を幅広い事例に適用できるのであれば、要らない部分がかなりあるのではないかと思っています。
それから、整理をするときに、少なくとも私は、感覚的には、一般的な詐欺禁止規定の上に相場操縦とインサイダー取引と、それ以外の幾つかの典型
的な不公正な取引規制が置かれているというイメージを持っています。そういう意味で言うと、少し違和感があるのは、松尾先生が投機的行為の制限と整理されているものですが、これは投機的行為を制限する目的は何かという観点から分類したほうがいいのではないかと思います。それが相場操縦の防止であれば相場操縦規制だし、それ以外の目的があるのであれば、そうじゃないかと思います。
その点からいうと、161 条以下の規定は、やはり少し性質の違う規定であります。161 条は業者の過当取引の規制、161 条の２は信用取引の規制で、これはいずれも業者を通じての規制という整理になるので、理論的には、ここに置くのがいいのかというのはちょっと問題があるし、だからこそ整理が難しくなっているのではないかと感じました。
藤田委員

これまでの質問とも重なるところが非常に多いんですが、現行の条文の内容をそのままにして並べかえて体系をつくるのかという疑問です。
今、黒沼先生が指摘されたように、条文の内容、中身も多少は整理することを同時に考えるとするなら、位置づけがわからなくなる規定はもっと少なくなるかなという印象を持ちました。先ほどの 158 条などもその例かもしれな
いと思います。
これも黒沼先生の指摘と全く同じですが、投機的行為それ自体が禁止の対象とか類型になるわけではないのは、私もそのとおりだと思います。その典型例が 165 条です。この条文については、何のために一般的な投機の禁止、
例えば空売り禁止などに加えてこれが置かれているのかということから説明しないと、体系的に位置づけられない。
20

ちなみにこの条文との関係で私の書いたものを引用されていたので、誤解のないように申し上げておきますと、私は、これが内部者取引に関する規制ではないと言っているのではないのです。あの論文の主張は、内部者取引規制は、一般に市場の公正確保の目的の規制と言っているが、それで説明し切れない部分もあるのではないか、例えば短期売買差益の返還とか、この条文（165 条）とかは、受任者である取締役等が会社のためにならないことをする、
あるいは会社の利益と離れて個人的利益を得るようなことを禁止しているという視点がないと、説明できないのではないかということを言ったものです。
市場の公正という側面と、会社財産である情報の利用の制限という両面が内部者規制にあるのではないかという趣旨なので、165 条だけを取り出して別の分類軸に持っていくような体系化とは相容れない考え方です。
いずれにせよ、この規定だけではありませんが、投機行為の規制という独立のグループではなくて、何のための投機を規制しているのかという機能的な観点から、再分類し直したほうがいいと思います。
松尾報告者

投機的行為の制限のところは、確かに私自身も相場操縦規制の一環ではないかと整理していまして、独立して分類するのがいいのかどうかというのは、ご指摘のとおりだと思います。
ちょっと力不足で、そこまでするのも大変なので、中身の整理はしていな
くて申し訳ないのですが、確かに重複している部分をそのままで整理しても、順番をいじっただけで問題の解決にならないので、中身の整理をすると、重複した部分を１本に絞るとか、本当はそのほうがいいのかなと思います。
結局、その問題を突き詰めて考えますと、インサイダー取引規制の構成要
件の論点ともつながりますが、なぜ具体的な禁止規定があるかというと、一般的な規定はエンフォースしにくいので、できるだけ具体的な規定を使ってエンフォースをするということでしょう。そうした具体的な規定からこぼれ落ちたものを一般的な規定で拾い上げるという考え方があります。
ただ、昨今の 158 条をめぐる議論があるように、偽計というのが虚偽性があれば使いやすい。風説の流布も、エンフォース事例は結局ほとんど虚偽の21

事案です。合理的根拠のないうわさであって、虚偽ではなくても風説に当たると解されていますが、実際には虚偽の事案に使われて、偽計も、虚偽の手段を使った場合で、虚偽であることは立証しやすくて、虚偽であればこれに当たるということで、158 条は使いやすいとの指摘が可能です。行政当局や司法当局にとっては、虚偽性ということで、詐欺とも共通するので、使いやすい規定になっていて、よく使われるのかなと思います。
逆に言うと、158 条がよく使われるので、虚偽の相場の禁止規定とかは使う必要はないことになります。まさにご指摘のとおり、一般的規定で対応できるなら、具体的規定をエンフォースする必要はないことになります。そうすると、こういう具体的規定の存在意義が問われますが、一方では、今あるものをなくすのもどうか、何か使い道があるのではないかという気がしています。要は、プリンシプル禁止規定に一本化するという影響も指摘したほうがよかったのかもしれません。そういうこともあって、理論的には廃止した
ほうがすっきりする規定も多い。168 条、170 条や 171 条もそうです。
レジュメには書いていませんが、先ほど申し上げたように、私は最近 171条についていろいろ調べる機会がありました。川村先生の本では、170 条というのはキャピタルゲインに関する規定で、171 条が一定の配当等の表示ということで、インカムゲインの禁止の規制だと書かれていて、非常に興味深い見解だなと思いました。ただ、170 条というのはキャピタルゲイン云々というより元本はそのまま維持できますよとか、そういうことで、171 条自体も、配当というのはあくまでも例示であって、構成要件として「利益の配当、収益の分配その他いかなる名称をもつてするを問わず」ということで、収益の分配の中に、実はキャピタルゲインの分配も入り得ますから、171 条をインカムゲインの問題に限定するという解釈はちょっと難しいのではないかとか思った次第です。
このあたりの条文は、昔のインベストメントにおける座談会以来、特に余り研究も進んでいない分野で、私の本でも、昭和 29 年の昔の「ジュリスト」の２けたの号に載っていた立案担当者の見解に依拠しているだけで、研究が22

余り進んでいなかったのですが、先ほど申し上げましたように、現状の実務でも問題になり得る規定であります。
ですから、個別の規定を整理するというのはそうですが、今あるのをなくして穴があかないか大丈夫かなというのもあります。もちろん、頭の体操にすぎないので、そんなことを気にする必要はないのかもしれませんが、元立案担当者としては、立案担当者はそういうことを考えるだろうなと、なくして大丈夫かな、穴があかないかなとかいうことで、なかなか整理しづらいというところはあるかもしれません。ただ、法制上、本当に大胆に整理するときは、重複があると整理がつかないので、重複がないようにうまく体系的に整理するしかないと思います。特に、虚偽の相場絡みの規定とか、１本にまとめるほうがいいのかなとは思います。
藤田委員

たびたびの質問で申しわけありません。もうちょっと一般的な話を伺いたいと思います。
たしか報告でイギリスの体系を参考にされたと言われたと思います。そこでイギリスの体系とこの分類がどう対応しているのかということと、イギリスの体系がどうなのかという 2 点の質問です。
レジュメによると、イギリスの規制は、「①インサイダー取引（insider
dealing）関連の規制、②相場操縦取引（manipulating transactions）の禁止、③ 操 作 的 手 段（manipulating devices（ 偽 計 ）） の 禁 止 及 び 風 説 流 布（dissemination）の禁止、並びに④誤解を生じさせ（misleading behavior）
及び歪める行為（distortion）の禁止」となっています。松尾先生の体系のうち、インサイダー取引と相場操縦については、確かにイギリスの体系に対応物がありますが、それ以外が直接的な対応物がありません。おそらくイギ
リスの規制にいう「③操作的手段」というのが、松尾先生の「一般的不正行
為」におおむね該当し、イギリスの規制にいう「④誤解を生じさせ及び歪める行為」が先ほどから議論になっている「詐欺的行為関連」とおおむね対応
するという理解でよろしいですか。詐欺的行為として拾われている行為というのは、だいたい誤解を生じさせたりする表示なので、そういうふうに対応23

しているのではないかと思ったのですが。
次に仮にそうだとすると、イギリスの①から④というのはどんな関係なのか、そして松尾先生の体系と同じなのかということが気になります。というのもイギリスの規制は、「③操作的手段」が総則で、残りの①インサイダー
取引規制、②相場操縦規制、④誤解を生じさせ及び歪める行為の禁止が各則という関係ではないようにも見えます。そうすると、松尾先生の体系は、分類項目はイギリスから受け継いだものの、イギリスの規制とは位置づけが大幅に変更されたということになります。そういう理解でよろしいでしょうか。
松尾報告者

イギリスを参考にした趣旨は、先生のご指摘のとおりです。確

かに、私はイギリス法の専門ではないので、法律だけを見ていてもわかりにくいので、お配りしていませんが、ＦＳＡのハンドブックとかを見ていますと、例えば④の誤解を生じさせるとかゆがめる行為の、いろいろな具体例が書いてあります。法律だけを見ると非常に一般的な禁止規定ですが、具体例が書いてあります。ハンドブックも一応日本と違って法律上の根拠があります。金融サービス・市場法に、ＦＳＡはガイドラインを定めることができるという規定がありますので、ガイドラインは法的根拠があって、府令に近いような性格です。ご指摘のとおり、④は、それが正しいかどうかは別ですが、一般的な詐欺禁止規定よりも具体化された禁止行為のイメージで整理してい
ます。
神田会長

もう１点、黒沼さんや藤田さんがおっしゃったことと関連すると思いますので。
規定を一般的に書くか、具体的に書くかという、一般か、具体かという話と類型とは、やはり別の次元だと思います。例えば、インサイダー取引規制について、一般的な規定を置くのがいいのか、具体的な規定が必要なのかというのは、確かに多くの場合、エンフォースメント・コストの問題だと私は思っています。しかし、それは、各類型について問題になることです。これに対して、類型をどうつくるかという話、すなわちジェネリックな類型は何かということは別次元の問題だと思います。それは恐らく機能的にという問
24

題になる。例えば内部情報を使うという分類でインサイダー取引規制とそれ以外の規制も含めると、それで１つの類型。もう１つは、相場を人為的に動かす、あるいは動かそうとして何らかの行為をする。そのほかの類型としては何でしょうか。例えば、虚偽の表示をするとか。だますとか。そういった違法な行為の類型の話が、一般か具体かという話は別の次元としてあるように思いますが、どうでしょうか。
松尾報告者

確かにご指摘のとおり、各国の不公正取引規制を見ますと、大きな柱として、インサイダー取引規制と相場操縦規制というのは必ずあって、それに、ドイツなどは、私の理解が正しいかどうかわかりませんが、市場操作の中に、今ご指摘の不実表示禁止とかの規定を入れて、２大柱として後者の相場操縦規制の中に虚偽表示禁止を入れるという整理をしています。イギ
リスは、もちろん明示的にはそうなっていませんが、イギリスや香港、香港もイギリス系ですが、どちらかというと、ドイツでは広く相場操縦規制の中に入れられている虚偽・誤解の情報開示禁止を独立させて、３本柱にしているというイメージです。
私の本で書いていた投機的行為の制限については、確かに何のための禁止なのかということはご指摘のとおりでございまして、整理をすると、相場操縦規制グループの類型に入るのかなと思います。ですから、ご指摘のとおり、それぞれの類型があって、それぞれの類型の中で一般的な規定から具体的な規定ということで、私の整理は、157 条２号・３号については、むしろ一般
的な禁止規定というよりは相場操縦規制絡みとか、詐欺禁止絡みで整理するほうがいいかなと思っています。
結局、香港もイギリス系なので、主としてヨーロッパですが、ヨーロッパと違うのは、やはり 157 条１号、アメリカの 10 条（ｂ）項的なものが、日本とアメリカではあるということが特徴的かなと思っています。それに関連
して 158 条があるので、158 条をどう整理するかが問題となります。より一
般的なものとして整理するのか、あるいは相場操縦規制グループに入れてしまうという整理があるかなと思っています。
25

結局、大きな整理の仕方として、インサイダー取引規制グループと、相場操縦規制グループの２本柱にしてしまうことも考えられます。これに対して、３本柱にすると、インサイダー取引規制グループと、相場操縦規制グループと、虚偽情報表示規制グループに分かれるという類型にして、その中に各規定を置くということかなと思います。私の投機的行為の制限規制は、相場操
縦規制グループだということかなと思います。
中東委員

壮大なご報告、ありがとうございました。

黒沼先生や神田先生のご発言にもありましたように、概念の整理がいま一つわからないという問題意識から、質問させていただきます。不公正取引についてもそうですが、開示規制との関係をどのように理解したらいいのかも考えなければならないのかなと思いました。発行市場、流通市場、それぞれに関する規制があり、不公正取引として分類されているものについても、その規範の名宛人が発行者であるものもあれば、会社関係者であるものもあり、何人でもあるものも存在しています。また、先ほど興味深いお話を聞かせていただいた 169 条にいたしましても、もともとは米国でも 1933 年の証券法で規制されたものが由来になっているということでもあります。そうしますと、発行市場や流通市場の規制との関係を整理することが有意義なのかもしれないと思うのですが、先生がどのようなご見解でいらっしゃるかお教えいただければ幸いです。
松尾報告者

発行市場、流通市場の問題は、私は以前、公開会社法制絡みで「商事法務」にちょっと書いたことがあります（松尾直彦「公開会社法制と金融商品取引法」商事 1898 号 46 頁（2010））。どちらかというと金商法は流通市場規制の色合いが強いところがあります。例えば、インサイダー取引規制などがそうです。結果として、発行市場が規制対象に入っていなくて、先ほど申し上げたように、今回、平成 24 年金商法改正法案によりインサイダー
取引規制の対象に発行市場の行為をちょっと入ろうとしているというのが非常に注目されるわけです。
公開買付規制もそうです。発行市場の行為は、平成 18 年改正により「新26

規発行取得」の概念が入りましたが、依然として原則として入ってこないといえます。このように金商法全体の体系にかかわる問題で、余り理屈になっていないような議論として、開示規制は別として、発行は会社法で規制しているからいいのだという議論がありました。その論点はここでは取り上げていませんが、それもあわせ考えると、どんどん論点が広がって書けなくなってしまうのですが、確かにその論点はあります。
不公正取引規制の禁止も、現状の整理としては、より一般的な規定は、発行市場の行為も入っています。森本先生の整理を参考にすると、そういうことになります。インサイダー取引規制は、基本的には流通市場の規制です。
159 条も流通市場の規制です。信用取引や空売りの規制もそうですが、大体、有価証券の売買、流通市場の行為を禁止しているものが多くて、発行市場の行為を規制しているものは少ないわけです。でも、後ろのほうはそうでもないわけです。後ろの 170 条とかは、発行市場も入ってくるということで、この辺が整合的ではないようにみえます。確かに、そういう視点で整理すると、ますます今の体系を理解しにくくなってしまうので、今後、原稿を考えるに当たっては、先生の大変ありがたいご指摘を考慮して、うまく整理できないと思いますけれども、考えたいと思います。
中村委員

中東先生がおっしゃったように、壮大なご報告で、素直にいろいろ質問すべきでしょうけれども、いろいろ思いついたことを雑感めいてお話
ししたいと思います。
まず、神田先生もおっしゃいましたように、不公正取引なのか、詐欺的行
為なのかがよくわからないねと言っているところにもつながりますが、そも
そも広い意味の不公正取引禁止規制を考えた場合、何が対象になるか。何をもって不公正かという禅問答的なところもありますが、一応、市場の公正あ
るいは取引の公正というものを前提に考えると、金商法のもとで、不公正取引あるいは不公正行為として禁止すべきものは、実は体系全体にわたっていて、情報開示のところでも、既にご指摘いただいたように、虚偽の目論見書を使って有価証券を売りつけてお金を巻き上げるというのも、やってはいけ27

ない不公正行為だと思います。
損失補てんは業者が名あて人ですけれども、これも取引の公正という観点からはやってはいけないことなんだろうなと思います。そういう意味で、松尾先生がご指摘されたように、今、不公正取引の章に入っている 161 条、161 条の２、これがなぜここに入っているのかは、ちょっと不可解な面もありますが、大昔にさかのぼってみると、不公正取引の章は罰則の対象になっていたけれども、業者規制のほうは、損失補てん規制が入るまでは、基本的には行政処分の対象だったということで、より悪質性の高いものだからこちらのほうに、こちらのほうというのは不公正取引の章に、整理されていたのかなと。ただ、損失補てんの規制が、場合によっては不公正取引の章に整理することも可能だったにもかかわらず、要求している顧客も対象なので、さらに位置づけがあいまいになっていますが、業者の章に入っています。
全体を通じて、取引の公正、市場の公正を害する行為は分かれていて、情報開示規制、業者規制に関連するものを除いたものが、不公正取引の章に実はまとめて入っているのではないか。そういう意味で、類型化はできるかと思いますけれども、体系化していくというのは結構難しいのかなという感想を持っています。
例えば、不公正取引の章に入っている 170 条、171 条がブルースカイローに由来するのではないかというご報告がありましたが、これは、出資法１条と同時立法された規定だったかと思いますが、匿名組合に対する出資勧誘を規制する出資法１条の立法目的は、今や金商法のもとで匿名組合を初めとする出資が金商法の保護対象になってきた以上は、金商法の対象とする不公正取引と実際には同じになってきているので、これとの統合というのも、本来は問題になってくるのではないかと思います。
あと、落ち穂拾い的に申し上げると、罰則のところにある 202 条の取引市
場によらない差金決済の禁止も、やはり不公正行為になってくると思います。
そういう意味では、今、ごった煮的な性格があると言ってしまえば身もふたもありませんが、やってはいけないものが、きちんとやってはいけないもの
28

として決まっている限りにおいては、どう体系的に整理しても、実務家としてはいいのかなと。
ただ、１点だけ、松尾先生がおっしゃった中で気になったのが、金商法のもとで「取引等のため」とかいう文言を広く考えるならばとおっしゃいまし
たが、金商法はやってはいけないことを明確に禁止するとともに、他方で取引を萎縮させることは避けるべきだと思いますので、不用意に拡張解釈をす
ることについては、私はちゅうちょを覚えます。
以上、長々となりましたが、感想めいた雑感でございます。
松尾報告者

まさにご指摘のとおりで、私は、金商法６章の不公正取引規制の体系ということで、まず自分で意図的にこの報告の土俵を設定しています。
理由は、ご指摘のとおり、金商法の行為規制のところには若干触れましたが、金商法のあちこちに不公正取引の規制に類するような規定があって、なぜこ
こにそうした規制が置かれているのだという問題があります。確かにご指摘のとおり、損失補てん等の要求禁止の適用対象とされている「顧客」というのは、これは何人に近い存在ともいえます。「金融商品取引業者等の顧客」という限定があるにしても、なぜ業者規制を定める金商法３章に置かれているのかという問題があるかもしれません。
確かに、土俵を設定する前の段階で、なぜこれらの規定だけが第６章に置かれていて、なぜほかの規定はそれぞれの今のところに置かれていて、かつその第６章以外の章に置かれている不公正取引規制の性格を有する規定がそのままの位置でいいのかどうかも検討しないと、本当は包括的な検討にならないというのは、ご指摘のとおりです。原稿を書くときは問題提起だけして、
ただ、本報告では６章に限定して検討させていただいたということです。先ほどの発行市場と流通市場に関するご指摘も、金商法全体にかかわる問題だと思いますので、そういう意味で大変貴重なご指摘をいただきまして、本当にありがとうございます。これからさらに考えていきたいと思います。
神作委員

ドイツの不公正取引規制は、基本的にはＥＵ指令に基づき国内法されたものでありまして、ＥＵ指令は、業者のルールについてはＭｉＦＩＤ
29

のほうで規制し、それに対して市場濫用規制は、−市場の機能を確保するという観点からインサイダー取引と、相場操縦という言葉は使わなくて、マー
ケット・マニピュレーション（市場操作）という言葉をＥＵでは使っていますがこの市場操作の２つが柱となります、−市場濫用指令という別の指令で対応しています。そういう意味では、体系的には、ＥＵは割合きちんと分かれていて、保護法益と申しますか、何を保護するのかという観点から区別されていると思います。したがって、単なる契約の締結、一任契約等の締結が市場操作に当たるということは、ＥＵ法の下ではないのではないかと思います。市場濫用指令は、市場の機能を保護するという立場を前面に出していると思います。もっとも、基本的には、ヨーロッパの市場濫用規制、とりわけ市場操作の規律などは、むしろ後進国と申しますか、最近になって導入したものですから、その分、理論的には割合体系立って作られているのかもしれません。しかし、現実の規制やエンフォースメントが理論・体系どおりにス
ムースに行われているのかは、必ずしも保障されているところではないかと
思います。
松尾報告者

ＥＵ指令の入れ方が国によって違うというのは非常に興味深くて、表４をごらんいただければと思います。例えば、イギリスでは、金融サー
ビス・市場法の 118 条の各項でいろんな行為が禁止されていますが、相場操縦（manipulating transactions） と、 そ れ ぞ れ 項 を 分 け て 書 い て い ま す。
manipulating devices、dissemination と、あと誤解を生じさせる行為とゆがめる行為というのは、実は同じ 118 条（８）項の（ａ）、（ｂ）に分けて書いてあります。（８）項ですから、共通するものとして書かれているわけです。
先ほど申し上げましたが、ドイツで注目すべきは 20a 条ということで、いろんなものがまとめて書かれています。ドイツが内部者取引規制と相場操縦規制の２本柱が明確に出ていて、相場操縦規制の中で、先ほど申し上げました
虚偽情報開示禁止が入っていて、そこがドイツ的な整理なのかなと思います。
イギリスのように、単にばらばらと並列させているのではなくて、ドイツ的な理論的な根拠に基づく整理なのかなという推察をしています。
30

神作委員

恐らく、概念としては、20a 条というのは、まさに市場の機能を害するような行為を規制するという観点から、（１）の３号は一般条項として虚偽情報も拾っているものと思われます。
内部者取引規制の趣旨も、ドイツ法の場合はアメリカ法とは随分違っていまして、市場の機能を回復し、市場の機能を十全に発揮させることに規制目的があるということですので、アメリカのようにディスクローズ・オア・ア
ブステインではなくて、少なくとも発行会社は市場の価格に影響を与え得る
重要な情報はむしろ積極的に開示しなければならないという規律が採用されています。そういう意味でも、体系が単なる不公正な行為を禁止するというより、より積極的な開示義務を含め、資本市場の機能をいかに促進するかという観点から規制がまとめられているのではないかと思います。
川口委員

松尾先生は、不公正取引の部分を６つに分類されていまして、第６の分類について、171 条の２を、金融商品取引業の登録義務を担保する規制として整理できると言われました。171 条の２というのはそういう整理でよろしいんでしょうか。
これは、要するに、被害者を保護するために未公開株の取引を無効します
よという規定ですね。これにより、立証責任も要らないし、被害者救済に役立ちます。ただ、これは、登録義務を担保するための規制として整理できるのでしょうか。すなわち、これがあるから登録しなければならないと無登録業者が思うかというと、多分そうは思わないでしょう（笑い）。登録義務を担保するための規制という意味が、もう１つよくわかりませんでした。
松尾報告者

確かに、金融庁の解説ですと、これは暴利行為の趣旨で、公序良俗違反なので無効だという整理のようで、確かに登録義務云々ということではないので、ご指摘のとおり、私は意識していなかったんですが、実務的思考に引きずられてしまいました。
どういうことかというと、実務で、登録を要するかどうかというのは、前にこの場でも中村先生がいろいろご指摘され、私も実務に携わっていて、中村先生の言われるとおりだなとよく思うのですが、つまり、万が一、本来は
31

登録すべきなのに登録しなかったら取引が無効になるという非常に恐ろしい
実務的効果が生じるので、登録が必要かどうかは非常に慎重に判断しないといけないという実務家的思考があって、それに引きずられてしまったわけです。確かに、この条文がねらっているのはそういうケースではなくて、むしろ意図的に無登録で未公開株を勧誘する場合なので、登録義務の担保だという整理は、理論的には、確かにご指摘のとおり変だなと思います。これは無登録だと取引が無効になり得るのでえらいことだというのが実務的思考ですが、中村先生、どうですかね。
中村委員
松尾報告者

ここは流します。別に、振ることはないんじゃないですか。（笑）

神田会長

確かに、理論的にはご指摘のとおりだと思います。
ほかにいかがでしょうか。オブザーバーの皆様方も、もしお気づきの点があれば。よろしゅうございますか。もし特にご指摘がないようでしたら、いつもより多少早いかとは思いますけれども、このあたりにさせていただきたいと思います。
松尾さんから、もし追加で何かあれば。
松尾報告者

大胆不遜な報告にもかかわらず、先生方からコメントいただきましてありがとうございました。重要なご指摘をいただきまして、私の整理もさらに深めていきたいと思います。本当にありがとうございました。
神田会長

学界にとっても、余り考えていなかった部分を鋭く突かれたので、今後の課題を多々ご指摘いただいたことになると思います。これはひとつ完成させて、論文として公表していただければ、大変ありがたいと思います。
どうもありがとうございました。
それでは、最後に次回以降の研究会のアナウンスメントと確認をさせていただきたいと思います。
次回、第８回会合は、７月 25 日の水曜日の同じ時間に、中東先生から、
キャッシュアウト法制ということでご報告をお願いします。その後、８月はお休みで、９月は 12 日の水曜日の同じ時間に、恐縮ですが、私がデリバティ
ブに関する規制ということで報告をさせていただきます。その後、今、大体
32

２カ月に一回のペースということでいいますと、11 月、１月、３月、５月、７月と、来年の７月まで、あと５人の委員の方々にお願いする。現時点での順番では、11 月が中村先生、１月が近藤先生、３月が黒沼先生、５月が藤田先生、最後、来年７月が川口先生ということで、おおむね予定しております。具体的な日程調整は、11 月の中村先生以降の分につきましては、別途行わせていただきたいと思います。
それでは、本日は以上とさせていただきます。どうもありがとうございました。

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［報告者レジュメ］

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金融商品取引法研究会名簿（平成 24 年５月 23 日現在）

会
長 神 田 秀 樹
副 会 長 前 田 雅 弘
委員 青 木 浩 子〃
太 田洋〃
川 口 恭 弘〃神 作 裕 之〃黒 沼 悦 郎〃
近 藤 光 男〃
中 東 正 文〃中 村聡〃
藤 田 友 敬〃松 尾 直 彦
〃

山

田

剛

志

オブザーバー 古 澤 知 之〃
永 井 智 亮東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
成城大学法学部教授

〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

荻 野
藤 瀬
金 井
伊地知
平 田
三 森
廣 瀬

明 彦
裕 司
仁 雄
日出海
公 一
肇
康

金融庁総務企画局市場課長
野村證券常務執行役員
兼チーフ・リーガル・オフィサー
大和証券グループ本社経営企画部長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所
〃
〃
〃

東
若 林
萬 澤
安 田

英 治
良之助
陽 子
賢 治

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

54

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

552006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士56

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

572012 年６月

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金融商品取引法研究会研究記録

第 37 号

金商法第６章の不公正取引規制の体系
平成 24 年７月 15 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-653-2 C3032 ¥500E