金融商品取引法研究会研究記録

金融商品取引法研究会
研究記録第 73 号

第号 インデックスファンドとコーポレートガバナンス

73

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-689-1 C3032 ¥500E

インデックスファンドとコーポレートガバナンス

公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

インデックスファンドとコーポレートガバナンス（令和元年 11 月 20 日開催）
報告者

松

尾

健

一

（大阪大学大学院高等司法研究科教授）
目次

Ⅰ．インデックスファンドの隆盛……………………………………………… 1
１．インデックス型投資信託・ETF の運用額… ………………………… 1
２．大株主としてのインデックスファンド………………………………… 3
Ⅱ．コーポレートガバナンスにおけるプレイヤーとしてのインデックスファンド…………………………… 4
１．インデックスファンドの特徴…………………………………………… 4
２．コーポレートズバナンスにおけるプレイヤーとしてのインデックスファンド………………………… 5
Ⅲ．インデックスファンドのスチュワードシップ活動に対するインセンティブ…………………… 6
１．スチュワードシップ活動費用とインデックスファンドのインセンティブ…………………………… 6
２．スチュワードシップ活動にかかる費用のファンド（投資者）負担……………………………………… 8
３．運用者と投資対象企業との利害関係がインセンティブに及ぼしうる影響……………………………………11
Ⅳ．スチュワードシップ活動費用における比較………………………………12
１．Type Ａ……………………………………………………………………12
２．Type Ｂ……………………………………………………………………13
３．Type Ｃ……………………………………………………………………14
Ⅴ．対策……………………………………………………………………………15
１．利益相反問題への対処……………………………………………………15
２．一括のスチュワードシップ活動…………………………………………16
３．エンゲージメント活動の開示……………………………………………18
討
議……………………………………………………………………………20
報告者レジュメ……………………………………………………………………42
資料……………………………………………………………………………49i金融商品取引法研究会出席者（令和元年 11 月 20 日）

報 告 者 松尾健

一大阪大学大学院高等司法研究科教授

会長代理

委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

弥

永

真

生

飯
大
尾
加
河
後
中
武
松
松
松
宮

田
崎
崎
藤
村
藤
東
井
井
井
尾
下

秀
貞
悠
貴
賢

総
和
一
仁
治
元
文
浩
予
征
彦
央

筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授
東京大学大学院 法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センターフェロー
首都大学東京大学院法学政治学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
上智大学大学院法学研究科教授
立教大学法学部教授
松尾国際法律事務所弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

オブザーバー〃〃〃〃

岸 田 吉 史森忠 之陶 山 健 二本 井 孝 洋塚 﨑 由 寛野村ホールディングスグループ執行役員
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所
〃

増
大

井
前

喜一郎
忠

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事

〃

高

木

隆

日本証券経済研究所特別嘱託

正
一
智
秀
直



（敬称略）

ii

インデックスファンドとコーポレートガバナンス
弥永会長代理今日は、神作会長が所用によりご欠席ですので、代わって私が進行役を務めさせていただきます。
まだお見えでない方もおられますけれども、定刻になりましたので、第12 回金融商品取引法研究会を始めさせていただきたいと思います。
さて、本日は、既にご案内させていただいておりますように、松尾健一先生より「インデックスファンドとコーポレートガバナンス」というテーマでご報告いただくこととなっております。
それでは、松尾先生、ご報告をよろしくお願いいたします。

［松尾（健）委員の報告］
松尾（健）報告者

大阪大学の松尾でございます。どうぞよろしくお願いいたします。
タイトルは、
今ご紹介いただいたとおりで、いろいろなところで議論になっていることかと思いますが、その中で私がよくわからないなと思っていたことを整理したというようなものですけれども、よろしくお願いいたします。
資料①、資料②は、いずれも国内株式を対象とする投資信託あるいはETF に関するデータです。

Ⅰ．インデックスファンドの隆盛
１．インデックス型投資信託・ETF の運用額
まず、現状を確認しようということなのですが、そもそも「隆盛」という言葉を使っていいのかという問題もあろうかと思います。日本の場合、ETF に関しては金融緩和という特殊な事情があるので、そのことは本来よく考えないといけないのかと思います。しかし、どのような理由によるにせよ、インデックスファンドが上場会社の株を持っているということには違い
1

ないと思いますので、留意はしつつも、基本的には諸外国との比較等においては同じように扱っております。
日本のインデックスファンドですけれども、モーニングスターのウェブサ
イトより引用した資料①の〔表１〕と〔表２〕で、投信と ETF について、それぞれインデックス型と、インデックス型を除くものとで純資産額の順に並べて、トップ 10 までをあらわしています。〔表１〕が ETF で、一番多い
TOPIX 型のものが 10 兆円を超えています。
インデックス型というのは、本来はいろいろなものがあり得ると思いますが、〔表１〕をごらんいただくと、TOPIX か、日経 225、あとは日経 400 が指標として用いられるものがほとんどです。
投資信託のほうも、基本的には TOPIX と日経 225 を指標にするインデッ
クスファンドが残高上位を占めているということがわかります。
レジュメのほうに戻りまして、「インデックスを除く」の方で純資産額が最も多いのは 6000 億円弱ということで、インデックスファンドを含めた順
位では 10 位にも入りません。インデックスファンドが残高の上では上位を占めていると言えるかと思います。
さらに、年金基金のほうを見ても、2018 年度末の運用状況は国内株式が計 38 兆円で、そのうち 35 兆円がパッシブ運用であると報告書には記載されております。
先ほど申し上げたとおり、日本は金融緩和の影響もあってインデックス
ファンドが多くなっているのですが、アメリカでも同じような状況が見てとれます。資料②の 728 ページの Table１は、2009 年から 2018 年までのアクティ
ブファンドとインデックスファンド、それぞれへの資金の流入を示した表です。2018 年で見ると、インデックスファンドが Mutual と ETF に 1720 億ドルということになっていて、ETF も足すとアクティブファンドに比べてこれだけの差があります。
730 ページの Table２は、各ファンドの ETF の上位を見たものですが、上位２つが突出しています。その下を見ていただくと、幾つかのファンドに2

分かれておりますけれども、Vanguard を１つにくくるとするとかなり額を占めていて、最近の研究等では、ビッグ３と呼ばれています。
次のページの Table３を見ていただくと、BlackRock、Vanguard、SSGAというのがビッグ３と呼ばれていて、それを合わせた残高の推移が出ております。
このように、アメリカでもインデックスファンドに資金がかなり流れ込んでいるということと、寡占化というか、上位のファンドのふえ方が大きいという状況にあるということです。
２．大株主としてのインデックスファンド
レジュメのほうに戻りまして、１．２で、個別の企業におけるインデック
スファンドの持ち株比率をあらわしています。日本のデータは私にはなかな
かとれなかったのですが、たまたま日経新聞が今年の４月に日銀に関する記事として、日銀が実質的に保有する株式の比率が高い企業を推計したものを出していました。
これは日経新聞の推計ですが、日銀はほぼインデックス型の ETF で持っているということですので、１つのファンドか幾つかのファンドの合計分かはわかりませんが、インデックスファンドの保有比率が 10％を超えている上場会社がこのぐらいあり、５％以上の保有比率で見ても、それなりの数になるということで、各企業におけるインデックスファンドの株主としての重要性も高まっていると言えるかと思います。
アメリカも同じような状況で、資料②の 735 ページの Table４を見ると、先ほど申し上げたビッグ３が、S&P500 を構成する会社でそれぞれ５％以上の持ち株比率を持っているものの数が出ています。Vanguard に関しては、
S&P500 ですと、全社５％以上持っています。次の Russell 3000 のほうを見ても、かなりの割合の会社でインデックスファンドが５％超の持ち分を持っているということがわかります。ですので、各企業における株主としても、
インデックスファンドというのがかなり注目すべき存在になっているという
3

ふうに申し上げてよいかと思います。こういった状況を踏まえて、各所でいろいろなことが言われているわけです。

Ⅱ．コーポレートガバナンスにおける
プレイヤーとしてのインデックスファンド
１．インデックスファンドの特徴
レジュメの２ページに参りまして、用語の確認をさせていただきます。
パッシブ運用という言葉のほうが一般的なようにも思うのですけれども、パッシブというと何もしないということで、何もしないことが正当化されるみたいな議論もあって、ちょっと誤解を生むのではないかと思いました。こ
こではインデックス運用という言葉を使っております。これは、何か特定の指標をトラックして、それと同じパフォーマンスを上げるということです。
指 標 は、 先 ほ ど 見 た と お り、 市 場 全 体 の 値 動 き を 示 す TOPIX と か、
S&P500 とか、日経 225 というものが使われています。
これに対してアクティブ運用というのは、もともとは特定の指標のパフォーマンスを上回るパフォーマンスを追求するものです。その反対が、もともとはパッシブの意味だったと思います。
さらに、ここにアクティビストファンドというようなものが加わってきているというふうに理解しております。
インデックスファンドは、今、ご説明したとおり、運用資産を構成する全銘柄の比率は特定の指標と同じように保たなければならないという制約があるので、ファンドに資金が流入する以上は、本来は買いたくない企業であったとしても買い増しを続けなければならないということですし、特定の会社だけを集中して売るということもできないという制約が、当然のことながら
あります。

4

２．コーポレートガバナンスにおけるプレイヤーとしてのインデックスファ
ンド
近年、特にインデックスファンドに注目が集まっているのは、コーポレー
トガバナンスとの関係かと思います。そもそも機関投資家というのは、零細株主しかいない状況、分散が進んでいる状況で株主に生じる集合行為の問題、
フリーライドの問題を克服できる存在としてコーポレートガバナンスの担い手として期待されてきました。
中でもインデックスファンドについては、2017 年の改訂の際に、スチュ
ワードシップコードにも登場して、そこではパッシブ運用という言葉になっておりますが、パッシブ運用は投資先企業の株式を売却する選択肢が限られており、中長期的な企業価値の向上を促す必要性が高いことから、機関投資家はパッシブ運用を行うに当たって、より積極的に中長期的視点に立った対話や議決権行使に取り組むべきであるというようにされております。パッシ
ブ運用――ここではインデックス運用と互換的に用いることにしますけれど
も、これがコーポレートガバナンスにおける株主権の担い手として期待されていると言ってよいかと思います。
ここで理想的な株主権の行使主体、議決権行使を含むスチュワードシップ
活動の主体として想定されているのは、中長期的に企業価値を向上させるイ
ンセンティブを持ち、情報に基づいて議決権を初めとする株主権を行使する主体です。このような主体として、インデックスファンドは期待されているというふうに言ってよいかと思います。
一方で、いわゆる「伊藤レポート」では、「日本市場では機関投資家がパッシブ運用に偏っており、中長期的な投資家層が薄いことが指摘されている。
市場全体のインデックス等の運用手法では、投資先企業の選別が行われず、企業と投資家の『協創』や『対話』促進にはつながらない」という記述があります。
あるいは、元機関投資家の立場から「パッシブ運用の本質が市場平均の実績＋コストの圧縮である以上、丁寧なエンゲージメント・プロセスの実行を5

求めるのは『ないものねだり』といえる」という指摘もあるところです。
一方で期待されていながら、一方でそれは期待できないのではないかというような意見もあるところで、どうやって考えていけばいいのだろうというのが、私の疑問の出発点でした。
３ページ目ですけれども、比較的最近出てきた、アメリカの著明な学者が書いた論文が２つ、いずれもコーポレートガバナンスのプレーヤーという観点から見たインデックスファンドについて、特にそのインセンティブに注目した研究と言ってよいかと思います。主にこの２つの論文と、そこに引用されているものとを参考にしてインデックスファンドとアクティブファンドの比較をしながら、コーポレートガバナンスにおけるプレーヤーとしてのイン
デックスファンドの特徴が一体どんなところにあるのかを考えてみようというのが、今日のご報告の趣旨でございます。

Ⅲ．インデックスファンドのスチュワードシップ活動
に対するインセンティブ
１．スチュワードシップ活動費用とインデックスファンドのインセンティブ
次にみるのは、インデックスファンドがスチュワードシップ活動に対してどのようなインセンティブを持ち得るのかということです。
まず、インデックスファンドのインセンティブというふうな言い方をする
ときには、もう少し厳密に言うと、保有するファンドそのものではなくて、そこに指示を出す運用者がいるわけで、さらにもっと細かく言うと、スチュ
ワードシップ活動、あるいは株主権行使に関する決定権限を持つ人がいるわけで、その人のインセンティブというものを見ることになろうかと思います。
ですので、主に運用者を基準に考えてまいりますけれども、まず考えないといけないのは、スチュワードシップ活動の費用とインデックスファンドのインセンティブとの関係ということです。これもご案内のとおりかと思いますが、インデックスファンドの報酬構造を見てみますと、運用者の報酬は運用資産残高によって変動することになっております。したがって、運用資産
6

残高は運用資産の価値の増減、あるいは運用資産への資産の流出入によって変動することになります。報酬の比率は、資料①を見ていただきますと、かなり低いものもありますが、0.12％とか 0.24％とか、0.2％前後のものが多いです。ETF ですとそのぐらいになっておりますし、投信型ですともう少し高くなっております。もちろん、報酬は全て運用者が得るというわけではな
くて販売会社などにも分配されるので、正確な数字は私は把握しておりませんが、運用者に入る報酬の比率はもっと小さくなります。
報酬の比率はかなり小さいと何が起こるかというと、株主権行使あるいはスチュワードシップ活動によって運用資産の価値が増加すると見込まれる場
合であっても、運用者がそれを実施するインセンティブを持つのは、見込まれる自身の報酬の増加額が実施にかかるコストを上回る場合のみになってしまいます。
そうしますと、例えば運用資産が１億円増加すると見込まれて、高目に見積もって運用者の報酬比率が 0.2％だとしても、増加する報酬額は相当小さ
い数字になってしまって、本来、運用資産、ファンド全体として見れば行われてよいはずのスチュワードシップ活動も行われないという意味で、インセンティブが過小になるということが指摘されています。
また、前提として、そもそもスチュワードシップ活動によって企業価値が増加することはあり得ないというような考え方をとると、今日のこれからの話はそもそも成り立たないことになるので、あくまでここでは、スチュワー
ドシップ活動によって投資先企業の価値が増加する場合があるとファンド自身あるいは運用者自身が考えて、そうであったとしても、なお報酬との関係
では、スチュワード活動を行うインセンティブが過小になるということです。
ただ、インセンティブが過小になるという問題は、必ずしもインデックス
ファンドだけに生じる問題ではなくて、およそファンドは運用残高の何％という報酬の取り方をしている以上、同様の問題は起こり得ます。ただ、アクティブファンドのほうが報酬比率がインデックスファンドよりは多少高くなっておりまして、１％から２％ぐらいのものがアクティブファンドの場合
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は多いようです。もっと高いものもあり、インデックスファンドとの差はありますが、この問題は共通して生じ得るといえます。
では、インデックスファンドとアクティブファンドでは何が違ってくるのかということです。
２．スチュワードシップ活動にかかる費用のファンド（投資者）負担
今申し上げた、インセンティブが過小になるという問題は、スチュワード
シップ活動にかかる費用をファンドのほうが負担する、つまり、報酬に上乗せして、究極的には受益者、投資者に負担してもらうことにすれば解決できるわけです。ファンドにとってプラスになると見込まれる限りは、つまり、費用を上回る利益が期待できる限りは、スチュワードシップ活動が行われると期待できることになります。
そういう観点からすると、スチュワードシップコードの前文７のところで、「機関投資家による実効性のある適切なスチュワードシップ活動は、最終的には顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を目指すものである。したがって、スチュワードシップ活動の実施に伴う適正なコストは、投資に必要なコストであるという意識を、機関投資家と顧客・受益者の双方において共有すべきである」ということが示されておりまして、顧客・受益者のほうでも、これは負担したほうが自分たちにとってはプラスになるということを考えてほしいというメッセージかと思います。
スチュワードシップ活動にかかる費用をファンド、受益者（投資者）負担とすれば、今の問題は解消もしくは少なくとも緩和されるはずなのですけれ
ども、ここでよく言われるのがフリーライドの問題です。
スチュワードシップ活動の成果は、投資先企業に投資する他のファンド等にも及びます。これは当然のことですが、ここまでですと、インデックスファ
ンドに限らずアクティブ運用のファンドであっても、あるファンドが頑張った成果はインデックスファンドを含む他の投資家にも及ぶわけで、このことはインデックスファンドに特有の問題というわけではありません。
8ただ、インデックスファンドは商品の内容による差別化は不可能で、ここがアクティブファンドと違うところです。TOPIX であれば TOPIX をトラッ
クできるようにポートフォリオを構成するわけですので、すぐにまねができてしまいます。
となると、アクティブファンドですと、どの銘柄を入れてどの銘柄を外すというところで他者と差別化をして、他者と運用成績、パフォーマンスを競うということができるわけですが、インデックスファンド間では、商品の内容による競争、差別化というのが不可能となります。その結果、何が注目されるかといえば、投資者にとっての費用、すなわち信託報酬で、これが安いほうがいいということになります。
ですので、先ほどの元機関投資家の立場の方からの、コスト圧縮がインデッ
クスファンドの特性だという意見は、この意味であれば理解できるところです。
さらに、スチュワードシップ活動の費用を投資者、ファンド受益者に負担させるとなると、今のように投資家からはどんどん魅力の薄いものになってしまうので、スチュワードシップ活動に費用をかけるほどインデックスファ
ンド間の競争においては不利になってしまいます。このことは既に論文等でも指摘されているわけです。ただ、これらの論文では、あくまでこういうふうにスチュワードシップ活動の費用を投資者負担とすると競争上不利になるということから、インデックスファンド間の競争という観点からしても、インデックスファンドがスチュワードシップ活動をするというインセンティブは持てないとか持ちにくいという文脈で語られております。
この点を、さらに進めて考えると、もしスチュワードシップ活動にかかる費用を信託報酬に上乗せして投資者に負担させた結果、資金が他のインデックスファンド、つまり、みずからはスチュワードシップ活動をせずにフリーライドして信託報酬を低いままに抑えたところに逃げていくということにな
ると、資金が減って運用残高が減り運用者の報酬減につながるということになって、報酬の面からスチュワードシップ活動を行うことのディスインセン
9ティブが生じるのではないかとも思います。
スチュワードシップ活動にかかる費用を報酬に上乗せしたら他のところに流出するという可能性がどの程度あるかはわかりません。現在、信託報酬あるいは運用者が報酬としているうちのどのぐらいがどういったもののコストなのかという割合がわからないので、費用の上乗せの影響は非常に小さい可能性もあります。インデックスファンドの管理運用にかかる他の費用も、規模の経済や範囲の経済のメリットを大きく受けるので、既に現状のように、アメリカのビッグ３や我が国の残高 10 兆円を超えるようなファンドがある
状況では、費用を上乗せするからといって直ちに信託報酬の競争上不利になるような事態がどのぐらい生じるのかわかりません。むしろほかの管理運用にかかる費用の割合が高く、そこを規模の経済で十分カバーできているとす
ると、新規参入というのはなかなか難しく、資金が他に流出するということも考えなくてもいいのではないかとも思います。これは、まだそうかもしれないという段階です。
また、仮に資金が流出するというシナリオが起こり得るとしても、インデックスファンドとしてはスチュワードシップ活動をしないほうがいいということで全部がやめてしまうということは、簡単に予想できるわけです。そうす
ると、もしスチュワードシップ活動に企業価値を高めるという効果があると考えている受益者、アセットオーナーがいるとすると、やめてもらったら困ると考える投資者が出てくるということになろうかと思います。
そうすると、今度はスチュワードシップ活動の費用を負担するから行ってほしいと要求する投資者あるいはアセットオーナーと、費用負担を免れてその成果だけを得たい、安い手数料のところに資金を入れる投資者あるいはア
セットオーナーが出てくるという、アセットオーナー間のフリーライドの問題になるのではないかとも考えました。
いずれにしても、スチュワードシップ活動にかかる費用を投資者に負担させることが本当にできないのかどうかというのはまだわからないし、先ほど見たとおり、報酬として得ているものの絶対額はかなり大きくなっておりま10

す。10 兆円ですと、0.2％でも 200 億円というような数字になるので、スチュ
ワードシップ活動に費用をかけるインセンティブが過小になるという問題があるとしても、現在のかなり大きな運用資産の額を前提とすれば、なおイン
デックスファンドがスチュワードシップ活動に対するインセンティブを持つと考えられる場合もあるのではないかと思います。
３．運用者と投資対象企業との利害関係がインセンティブに及ぼしうる影響
運用者と投資先企業の利害関係がインセンティブに及ぼし得る影響というもう１つの、運用者のインセンティブに影響する問題が、報酬構造以外に投資先企業との利害関係をめぐっても生じるということです。
インデックスファンドの運用者とその投資先企業の間には、運用者と投資先という関係以外にも、さまざまな金融取引についての当事者関係が生じ得ます。アメリカの論文ですと、401（k）プランにかかる運用資産のうちビッグ３が運用しているものの割合は、BlackRock が 14％、Vanguard が 20％、SSGA が 17％と、それなりの数字になっているということです。401（k）
プランの資産の運用先としてどのファンドを選択するかは従業員によって構成される委員会が決定するということのようですが、その企業の経営陣の意
向がその選択に影響する、あるいは、そのようにビッグ３が信じているということになると、ビッグ３が保有する当該企業の株式に係る議決権行使等が経営陣のご機嫌を損ねないようにという方向にゆがめられてしまうおそれがあるわけです。先ほどはインセンティブが量的に過小になるという話でしたが、こちらはインセンティブの質の問題として、経営陣寄りの方向で議決権等の権利が行使されてしまうのではないかということが指摘されております。
こういった問題はもちろんアクティブファンドでも生じ得るわけですけれ
ども、投資先企業が多いというか、網羅的に投資しないといけないインデックスファンドでは、こういう問題が生じる局面が多くなる、あるいは確率が高くなるということで、より深刻になり得るということは言えるかもしれま11

せん。
さらに、インセンティブに関しては、費用がどのくらいかかるかというこ
とも当然影響してきますので、スチュワードシップ活動にかかる費用から見て、アクティブファンドとインデックスファンドを比較してみました。

Ⅳ．スチュワードシップ活動費用における比較
１．Type Ａ
ここでは、ある論文に示された３つの類型に従って、スチュワードシップ
活動を分けました。
Type Ａは、世間の注目を集めるような委任状争奪戦におけるエンゲージ
メントです。例えば、アクティビストファンドと経営陣が委任状争奪戦を展開していて、機関投資家（アクティブファンド、インデックスファンド）がいずれにつくかによって決着がつくというような状況が想定されています。
これはアメリカですと年に 20 ぐらいはあると想定されているものです。
こういった状況では、現経営陣側とアクティビストファンドのどちらが勝
つかによって株価に大きな変化があると考えられます。そうすると、真剣に検討しないと、投資先企業の価値が大きく変動してくることになります。したがって、大規模なインデックスファンドであれば、対象企業における持ち株比率も高く、少なくともアクティブファンドと同等あるいはそれを上回っていることが多いはずなので、議決権行使を含むエンゲージメント活動、例
えばアクティビストとの面談、さらに経営陣との面談というようなことを行うインセンティブは十分にあるのではないか。むしろ株価に大きな影響を与えるにもかかわらず、パッシブ運用だからという理由でこういうことをしな
いことは、運用者として許されないのではないかとも思います。
エンゲージメントや議決権行使をする上で情報が必要になることについてですけれども、情報の量という点では、投資先企業の選定等を通じて個々の企業の情報をふだんから収集・分析しているアクティブファンドのほうが対象企業に関する情報を有している可能性は高いといえます。一から入手・分12析しないといけないインデックスファンドは不利になるようにも思います。
このような状況ですと、インデックスファンドも双方との面談とか公表された委任状勧誘資料などを通じて、少なくともどちらにつくかということを判断する上では十分な情報を収集できるのではないか。コストをかけて分析すれば、それを上回る便益が十分に期待できるのではないかと思います。
こういった状況での議決権行使あるいはエンゲージメント活動にかかるコスト――エンゲージメントというのかわかりませんが、面談等にかかるコス
トは、アクティブファンドとインデックスファンド、両者に優劣はないと考えてもいいのではないかと思います。
２．Type Ｂ
続いて Type Ｂですが、これは企業価値にプラスに働くと考えられている
ガバナンスのスタンダードを普及させるためのスチュワードシップ活動、例
えばアメリカですと、買収防衛策を撤廃するとか、取締役の任期差を設けることを撤廃するとか、企業価値にプラスに働くこと、逆に言うと、それが企
業価値の増大を妨げていることについてコンセンサスが得られているものについて、そのスタンダードからずれている会社を是正していくためのスチュ
ワードシップ活動で、ここでは主に議決権行使が想定されております。
こういった活動においては、個々の投資先企業の情報は必ずしもそれほど重要ではなくて、その企業が機関投資家の間で普及させようと考えているガ
バナンスのスタンダードを満たしているかどうかということを判定できれば足りるのであって、それを判定し、それに応じて行動する仕組み、例えば議決権行使基準を策定して、それに基づく議決権行使をするという仕組みを構築できれば、全ての投資先企業にそれを適用できるので、投資先企業が多いほど範囲の経済のメリットを受けられることになります。その点では、インデックスファンドは投資先企業が多いですから、アクティブファンドに比べると有利だと言えようかと思います。
ただ、企業のほうから見て、こういった一定の基準に基づく機械的な議決
13

権行使が望ましくない結果、とりわけ機関投資家との関係において望ましくない方向に働くことも十分に考えられることではありますが、こういった活動に意味があるとすると、それにかかる費用はインデックスファンドのほうが費用対効果の面ではより有利であるというような分析はできようかと思います。
また、ある論文によると、アクティブファンドの多くが議決権行使、その多くはスタンダードを立てて、そこからずれているものについて反対の議決権行使をするといった Type Ｂに相当するものだと思いますけれども、アクティブファンドは議決権行使助言会社の推奨にほぼ完全に従っていることが観察されるのに対して、ビッグ３について見ると、助言会社は利用している
けれども、その推奨どおりには議決権行使をしていない割合が高いとされています。自社のアナリスト分析に基づいて議決権行使をしているケースも、
アクティブファンドに比べると多いということです。
議決権行使助言会社の影響力増大に問題があり得るとすると、運用資産が巨大で議決権行使にかかる費用を十分に吸収できるインデックスファンド
が、Type Ｂの活動をすることは望ましいと評価できるのかもしれません。
３．Type Ｃ
続いて Type Ｃです。Type Ｃの例は、いわゆるプライベートエンゲージ
メントです。Bebchuk の論文によると、ビッグ３がプライベートのエンゲー
ジメントを行っている投資先企業の割合は、ある年について見ると、全体の10％程度で、９割についてはプライベートエンゲージメントを行っていないという調査結果が出ておりました。しかも、プライベートエンゲージメント
をしたところでも、その半数以上は年に１回きりで、プライベートエンゲー
ジメントの絶対量としてはそれほど多くはないと考えられます。
さらに、インデックスファンドのプライベートエンゲージメントというのは、先ほど Type Ｂで申し上げたようなスタンダードを設定して、それからずれているところについて、なぜずれているのかを聞くタイプのものが多い
14

ようで、一般にプライベートエンゲージメントとして想定される、投資先企業の業績不振を理由としてエンゲージメント活動を行ったというような事例
は、エンゲージメント活動報告書を見ても確認できなかったということが示されております。
アクティブファンドの場合、あるいはアクティビストファンドにとっては、
特定の企業の業績不振の原因を特定し、それに対処する方法を分析すること
は、投資戦略上あるいは投資先企業の選別上不可欠であると思います。これに対し、インデックスファンドにおいては、業績不振の問題に対する行動をとるためだけにアクティブファンドやアクティビストファンドと同等またはそれに近い調査・分析を行わなければならないとなると、コストに見合う成果が得られないと運用者が考えていることから、数としては少ないということになってしまうのかもしれません。
ただ、インデックスファンドによるプライベートエンゲージメントの数は年々ふえているということなので、現時点ではという留保つきの分析です。

Ⅴ．対策
１．利益相反問題への対処
これまでのところで、インデックスファンドあるいは機関投資家のスチュ
ワードシップ活動における問題点があることが確認されたので、それへの対策として幾つか考えられること、あるいは、そこで生じる新たな問題があるということを見てまいりたいと思います。
１つ目は利益相反問題への対処で、先ほど見たとおり、運用者が投資先企業との間で投資関係以外のビジネス上の利害関係を持つことによって議決権行使の方向性が企業寄りにゆがめられてしまうのではないかという問題がありました。それへの対処として、Bebchuk の論文では、運用者が投資先企業との間で投資先との関係以外の事業上の利害関係をもつことを禁止するというかなり徹底したもの、もう一つは、よりマイルドな提案として、運用者と投資先企業との利害関係を開示させるという提案をしております。
15

２つ目については、現在、アメリカでも利益相反管理の方針・体制を開示せよというルールがあるのですが、それでは不十分で、より個別具体的な利害関係を開示させることが必要だということが主張されています。
これについては我が国でも、スチュワードシップコードの原則２のところで利益相反について触れられておりまして、「機関投資家はスチュワードシッ
プ責任を果たす上で管理すべき利益相反について、明確な方針を策定し、これを公表すべきである」というように、アメリカやヨーロッパと同等のルールにはなっているといえます。
２．一括のスチュワードシップ活動（１）一括のスチュワードシップ活動の意義
一括のスチュワードシップ活動というのは何を意味しているかというと、運用者が複数のインデックスファンドを、さらには、インデックスファンドとアクティブファンドの双方を運用しているという状況は一般的なことで、ビッグ３も、もちろんインデックスファンドの運用残高が群を抜いて多いのですけれども、アクティブ運用のファンドも持っていることは持っております。そして、スチュワードシップ活動にかかる人員等はそれぞれのファンドごとに配置されているわけでは必ずしもなくて、運用者の特定の部門が一括して担当していることが我が国でも一般的なのではないかと思います。少な
くとも大きなところになればなるほどそうではないかと思います。
そうすると、アクティブファンドとインデックスファンドの双方を運用している運用者の場合は、投資先企業との対話において運用者が双方のファンドが有する株式の株主として、一括して、両方を代表する株主として行動することが可能になります。また、アクティブ運用のための情報収集・分析能
力をパッシブ運用に用いるということができるので、スチュワードシップ活動の費用を節減することが可能になるのではないかということが、既に加藤先生のご論文等でも指摘されております。これは費用の節減という観点からすると、非常に効果的であるかと思います。
16

先ほど私はアクティブファンドとインデックスファンドを、スチュワード
シップ活動にかかる費用の点で比較しましたけれども、このように一括して活動ができるとなると、いいとこ取りができるわけで、その点では非常に望ましいというふうにも言えそうです。
ただし、このような一括のスチュワードシップ活動を行う場合には幾つかの課題も出てくるのではないかというのが次の話です。
（２）一括のスチュワードシップ活動における課題①－ファンド間での費用負担の公平性の確保
１つは、ファンド間での費用負担の公平性の確保が当然問題になるだろうということです。スチュワードシップ活動にかかる費用を各ファンドに配分して負担してもらうことにした場合、その配分の基準等を投資者に示さなければならなくなる可能性は非常に高いかと思います。そうすると、投資者から公平な分配になっていないということを理由として損害賠償等を請求されるリスクがどうしても高まるのではないかと言われております。
現在もスチュワードシップ活動にかかる費用は究極的にはそれぞれの運用者が運用している各ファンドの受益者、投資者が負担していることには違いないわけで、
費用配分の公平性の問題が生じていないわけではないのですが、今のところ特に大きな問題になっているようなことは私は知らないので、もしあれば、ぜひご教示願いたいと思います。
（３）一括のスチュワードシップ活動における課題②－同一運用者のファンド間の利益相反
もう１つ、一括のスチュワードシップ活動を行う場合の課題として、同一運用者のファンド間の利益相反という問題が起こり得ると指摘されております。運用者が性質の異なる複数のファンドを運用していて、それらについて一括してエンゲージメント活動を行っていることは、エンゲージメント活動の効率性の観点からは望ましいと言えるのですが、一方でファンド間の利益相反の問題が生じるということが指摘されております。
例えば、Ａ社とＢ社の合併承認にかかる議決権行使に関して、合併により
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シナジーが発生して両社の企業価値は増加するが、対価がＡ社にとって不利である場合に、両方の会社に投資しているインデックスファンドは、投資の割合にもよりますが、対価の不公正の問題による影響を受けない、あるいは、どちらかにしか投資していない場合よりは少なくとも影響が小さくなる可能性があります。したがって、シナジーが生じている以上、両方で賛成するという行動をとると考えられます。それに対して、不利な対価を受け取るＡ社にのみ投資しているアクティブファンドの場合は、当然Ａ社の総会で反対の議決権行使をすべきでしょう。両方のファンドを１つの運用者が運用している場合、その株式についての議決権行使はどうしたらいいのだろうかということが問題になります。これがファンド間の利益相反です。
こういった場合の対処方法は、やはりあらかじめ定めておいたほうがいいのではないかと言われています。アメリカでは既にこれに似た事案が実際に発生していて、その際、Vanguard は、各ファンドの運用担当者に議決権行使に関する決定権限を与えたとされています。結果は、インデックスファン
ドの担当者は双方の会社でそのファンドが有する議決権について賛成の議決権行使をして、アクティブファンドは一方の会社については反対の議決権行使をしたというように、分かれたようです。こういったことにも対処しておかなければならなくなるのではないかということです。
３．エンゲージメント活動の開示
最後に、もう１つ、エンゲージメント活動を開示させよという提案が出ております。Bebchuk の論文では、２つの理由から、運用者によるエンゲー
ジメント活動を開示することには意義があるのではないかと指摘されています。
１つは、他の投資者というか市場への影響で、エンゲージメント活動に関する情報が投資先企業の（運用者以外の）投資者の投資判断において重要な情報になるので、市場の効率性という観点からは開示したほうが望ましいとされています。
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もう１つは、運用者が運用するファンドの投資者（受益者）が、運用者によるエンゲージメント活動の有効性をよりよく評価するためには、当然どういったエンゲージメント活動、あるいは、より広くスチュワードシップ活動を行っているのかという情報を開示することが必要になるだろうとされています。
もっとも、後者については、ファンドの投資者（受益者）が１口当たりの投資額が少ない零細な投資者である場合、必ずしもエンゲージメント活動を評価するインセンティブを持つかどうかは疑問で、投資者によるインデック
スファンド、あるいは、インデックスファンドには限らないけれども、ファンド運用者の評価はそれほどうまく働かないのではないかという指摘もある
ところです。
スチュワードシップコードの原則６において、「機関投資家は、議決権の行使も含め、スチュワードシップ責任をどのように果たしているのかについて、原則として、顧客・受益者に対して定期的に報告を行うべきである」としています。さらに、指針６―１で「運用機関は、直接の顧客に対して、ス
チュワードシップ活動を通じてスチュワードシップ責任をどのように果たしているかについて、原則として、定期的に報告を行うべきである」とあって、これは今申し上げたような観点から設けられたものかと思います。
さらに、指針６―３では「機関投資家は、顧客・受益者への報告の具体的な様式や内容については、顧客・受益者との合意や、顧客・受益者の利便性・コストなども考慮して決めるべきであり、効果的かつ効率的な報告を行うよ
う工夫すべきである」となっています。恐らく運用者を評価するという観点からはスチュワードシップ活動を開示させることが望ましいけれども、顧客や受益者の中にはそれに興味を示さないというか、そんなことをするぐらいなら、それにコストをかけないで手数料を安くしてほしいと言う人もいるだ
ろうということで、顧客ごとに考慮せよと言っているのかと思います。
そうすると、大きな資金を一括して運用委託しているようなアセットオー
ナー、年金基金のようなところであれば、エンゲージメント活動の評価者と19

して適切と言えるかもしれません。スチュワードシップコードではアセット
オーナーに対する記述もあり、それはこのような観点によるものだとすると、スチュワードシップコードで対処されていると考えてよいのではないかと思います。
報告は以上です。どうぞよろしくお願いいたします。

討

議

弥永会長代理大変貴重なご報告をありがとうございました。

それでは、ただいまの松尾先生のご報告につきまして、どなたからでも結構ですので、お願いいたします。
大崎委員

大変興味深い、しかも詳細なご報告、まことにありがとうございました。それで、ちょっと問題提起というか、コメントをさせていただいて、それに対して松尾先生のお考えを伺えればと思います。
まず、前提の立て方として、アクティブファンドかパッシブファンドかという区別の仕方だけだと、少し議論が深まらないのかなという感じを持ちました。ファンドの種類については、アクティブかパッシブかという分け方でよいと思うのですが、スチュワードシップ活動にかかるインセンティブとか効果ということを考える場合には、投資先企業における当該ファンドのシェアとでもいうか、どのぐらいの持ち分を持っているかによる違いが大きいので、その点も考慮する必要があると思います。
もう１つは、パッシブファンドの場合は、今、世界の主要なインデックス
は大体時価総額加重平均になっているものですから、時価総額が極めて大きい企業に対してはパッシブファンドは時価総額が小さい企業に対する場合とは異なるインセンティブを持つのではないかなという気がしておりまして、
投資先における持ち分割合という象限と、話はどんどんややこしくはなってしまうのですが、投資先企業が時価総額が大きいか小さいかという要素を入れて議論したほうが丁寧になるのかなというのが、まず総論的感想でございます。
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その上で個別の論点について幾つかコメントしたいのですが、１つは、レジュメの４ページのスチュワードシップのフリーライド問題です。これは私、
確かにそうだなと思う一方で、さっき申し上げたファンドの大きさということを考えると、スチュワードシップ活動というのは、基本的には出かけていって話をするとか、そのための事前準備をするとか、そういうコストは固定的であって、かつ運用資産の大小に全く関係ないというふうに考えると、極めて規模の大きいファンドにとってはコストは大して問題視するに値しないのかなと思いました。かつ、スチュワードシップ活動の効果ということでいくと、企業のほうからすると、自社に対する持ち分割合が大きい人に来られた
ときのほうが恐縮するというか、真剣に耳を傾けようということになるわけです。
そうすると、非常に大きなインデックスファンドが、時価総額規模もかな
り大きくて、したがって、そのインデックスファンドにとって利害関係が大きい会社に対してスチュワードシップ活動をして、かつ、それが当該投資先企業からみてもかなりな持ち分だという状況を考えると、相当強い効果を持
つでしょうし、そういう効果が予想されるときは、コストも固定的だということを考えると、フリーライドというようなことを余り気にせずに積極的にやるのかなという気が、ちょっとしました。この辺、コメントをいただければと思います。
もう１つは、レジュメの６ページで、アメリカの論文では Type Ｃのスチュ
ワードシップ活動がインデックスファンドを余りやってないことがわかったというお話でしたが、これは日本についても調べればおもしろいのではないか。日本はまだそれほどデータそのものがないかもしれないので、ちょっとあれですが、今後日本でこういうことを考える場合、どう考えればいいのか
なとちょっと思いましたが、日本の場合は Type Ａのエンゲージメントはほとんどないですよね。
松尾（健）報告者
大崎委員

ないですね。

ですから、たぶんアメリカのスチュワードシップ活動をやってい21

た人たちは、Type Ａで忙しかったから Type Ｃまで手が回らなかったということは大いにあるのなと思いました。他方、日本は、大変残念ながら、不祥事などで突発的に業績が悪化したりするような事象が、時価総額がかなり大きい企業でも散見されるというような風土があって、この風土の違いを考えると、日本ではインデックスファンドによる Type Ｃ活動というのは、いろんな意味で期待できるというか、今後起きてくるのかなという感じがいたしました。
断片的な話ばかりで申しわけないですが、もう１個、７ページで対策について議論していただいた利益相反の問題ですけれども、５ページに具体的な話が出ていました。401（k）プランにかかる運用資産選定がファンドの議
決権行使等々に影響するのではないかということで、これは全くそうだなと思ったのですが、私は Bebchuk 先生等々がおっしゃっている対策に、やや違和感を持ちました。つまり、これはファンド側の問題ではなくて選定する
企業側の問題なのではないかという気がするのです。要するに、選定する側の企業が、自社に対してどんな議決権行使をしたかを問題視するという逆恨
みみたいなことではなくて、客観的にコストとかシステム上の接続がいいとか悪いとか、そういうことだけで対象ファンドを選定すれば済む話のような気もしていて、もし規制するのだったら、年金側を規制するべきではないかと思った次第でございます。
それぞれ全然関係ない話で申しわけないですが、何かコメントをいただければと思います。
松尾（健）報告者

まず１つ目は大変重要なご指摘で、本来、私が申し上げることだったと思います。おっしゃるように、ファンドの規模とか、投資先企業での持ち株比率は当然重要です。きょうの報告の中でインデックスファ
ンドとして想定していたのは、アメリカのビッグ３や、日本でも上位にあるものです。純資産残高が多く、かつ個別の投資先企業における持ち株比率もそれなりにあるものを前提としています。
時価総額に関しては、アメリカの場合は、時価総額のかなり高いものだけ
22

で構成されるインデックスがあり、それを前提にしてよいと思います。日本の場合は、特に TOPIX になると、かなりばらつきが出てしまっていて、そこについて一律のエンゲージメントを求めるのは酷だという話は、あちこちで出ています。そこは日米を比較する上では見逃してはならない点であり、今後、比較研究を進める上では十分に留意しなければならないと思っています。
フリーライドの問題も結局は今のこととつながってくるかと思います。日
本でも、もっと時価総額上位のものに限った指標ができて、そこだけに、それなりの規模の大きなファンドが投資することを考えると、問題はかなり小
さくなるかもしれません。
Type Ｃとも関係しますが、今、日本でもプライベートエンゲージメント
をやっているパッシブの投資家はふえています。ただ、決して網羅的にはやらずに選定してやっています。そのときの選定の基準は、時価総額、つまり自分たちの持ち分の価値に大きく影響しそうなものが選ばれており、費用対効果といいますか期待便益の大きさを考えてのことだと思います。そうすると、とりわけ日本で TOPIX を対象にしている場合、全体に対するプライベー
トエンゲージメントの割合が小さいということは、過度にマイナスに評価してはならないと思います。
利益相反は、確かに選ぶほうの企業といいますか、影響を受ける投資先企業のほうも例えば 401（k）の運用先の選定の仕方等は開示してしかるべきだと思いますが、両方でやったらいいのかなと思います。むしろ、私の報告との関係では、利益相反の問題を開示したとして、受益者がそういったことをちゃんと評価して行動してくれるのかということがあります。誰に対して利益相反を開示しているかというと、どちらかといえば監督官庁向けということになってしまう気もしました。
中東委員

大 変 興 味 深 い ご 報 告 を あ り が と う ご ざ い ま し た。 と り わ けType Ｃとの関係で、先ほど大崎先生からも、日本では不祥事による業績悪化も多いというお話もありました。それとの関係で少しお伺いできればと思
23

います。
もともとコーポレートガバナンスという観点で、米国でも 80 年代にパッシブなのかアクティブなのか、これによってどのように効果が違っているのかという議論があり、インデックスファンドではポジショニングがはっきりするということだと思います。その場合、例えばある会社の業績が非常に悪くなっていて、とはいえ日経 225 でもそうですけれども、インデックスに同業他社が多数組み込まれていて、会社間でパイの取り合いになっている、そのようなときにどうするのかという質問です。
不祥事があったのであれば、それを直しましょうということかもしれませんが、業績を比べて、負けているほうは頑張りましょうというのであれば、パイの取り合いになってしまって、もう片方を下げるだけかもしれません。
同業他社がインデックスに組み込まれている場合が多いと思いますが、そのときに一方に「頑張れ、頑張れ」と言うと、他方を相対的に落とすことにもなりかねないのではないでしょうか。先生のレジュメの３ページの式で言うと、運用資産の増加見込額×報酬比率がコストよりも上回っているかという点でも、１社は上げても、実は他社を下げている可能性もあるのではないか。その点はどう考えればよろしいのかという質問です。
松尾（健）報告者

相対的に落とすというのは、そこにかける費用を下げるということではなくて……。
中東委員

業績というか、株価なり企業価値なり、どちらでもいいと思いま

すが、片方を上げようと思うと、もう片方を下げてしまって、結局、トータ
ルでは投入したコストに見合わないこともあり得るのではないかという趣旨です。
松尾（健）報告者

ご指摘の点は競争法の観点から今問題になっている点でもあると思います。不祥事等で下がったときにもとの水準に回復させるというのであれば、ほかのところからパイを取ってくることにはならないので、
必ずしもそれによって他を下げることにはならないと思います。むしろ、自分が投資している同業の会社全部に「頑張れ」と本当に言っているのかとい24

うことのほうが問題かもしれません。ほどほどに頑張って、みんな潰れないようにしろと言っているのではないかというのが問題だと言われている点かと思います。
ただ、インデックスファンドに関しては、実際に事業方針にまで踏み込んでエンゲージメントをやっていないということなので、理論上はそうした話はあるのですが、実際にはそれほどのインパクトは今のところはないのではないかと思いますし、そのように書かれているものもありました。ただ、そうした問題は少なくとも理論的にはあり得るので、どの水準まで頑張ってもらうのがいいのかという点は問題であると思います。
中東委員

ありがとうございます。大変よくわかりました。

松井（智）委員

きょうはご報告ありがとうございました。レジュメの８ペー

ジ目の利益相反、利害が対立している場合についてお伺いします。
第３段落で「このような場合の対処方法もあらかじめ定めておくべきである」と書かれていて、ここでは具体的に、それぞれのファンドがそれぞれの
善管注意義務に従って独立に議決権行使をするという方法が書かれています
が、これはそのほかの方法も定めておけば許されるという意味で書かれているのか、それとも決め打ちで、このようにするべきであるというお考えなのか、お伺いできればと思います。
松尾（健）報告者考えていたのは後者です。あらかじめ定めて、顧客に対して開示しておくべきであるという趣旨です。参考にした論文では、それぞれに行使させる、権限を与えるという方策以外に、議決権行使助言会社等の外部の者に判断を委ねて、それに従うという方法も示されていました。
松井（智）委員

その場合、複数のファンドであっても、全部一括して同じ方向にできるということでしょうか。
松尾（健）報告者

確かに各ファンドに判断させること以外には余り考えないほうがいいようにも思います。ただ、そもそも両社に投資している場合、全体としてよくなるから、一方に不利でもいいということが、会社法上望ましくないのかという点は考えないといけないと思います。その上で、どこま
25

でそれを規制するか、例えば日本ですと、特別利害関係株主の話が出てくる
ので、そちらの観点からも何か考えないといけないと思います。
弥永会長代理報告の最後で、エンゲージメント活動の評価者として、どのようなものが適切なのかということに触れていただきましたが、実際に評価をする側のアセットオーナーは、エンゲージメント活動について、ある程度の受容をする範囲があり、あるゾーンの中に入っていれば、その中で多少活発なのか消極的なのかということについては余り関心がないのではないか。
ちょっとの差ぐらいだったら――「ちょっとの差」が問題かもしれませんが、そこは無差別で、その結果、許容される範囲の中ではコストを下げてほしいというインセンティブがあるのではないかという気もするのです。そのあたりはどうでしょうか。
松尾（健）報告者

当然そのような考えのアセットオーナーはあり得ると思います。一方で、年金基金等ですと、どのような動機かはわかりませんが、スチュワードシップ活動については、「やりなさい」と委託者として言っているようです。差があることは、おっしゃるとおりですけれども、少なくとも全くしていないというのは許容しないのではないかと思います。
また、どのような観点からのスチュワードシップ活動を求めるかという問
題もあります。最近ですと、ESG とかそういうものが出てきます。ESG の観点からの活動ですと金銭的リターンでの評価も難しいように思います。そうすると委託者側からの評価、監督は期待しにくいということになってしまうかもしれません。
河村委員

余り本筋の質問ではありませんが、レジュメの４ページの「投資者が支払う信託報酬等による競争」というところです。きょういただいた資料①を見ますと、必ずしも信託報酬等が低いところがお金を集めているわけではないと思うのです。そのあたりをどのように分析されているのか。これが第１点目です。
２点目は、一括のスチュワードシップ活動のところです。ここは先生がおっしゃるとおり、個別にファンドごとに見ていくというよりも、当該運用会社
26におけるインデックスファンド、アクティブファンド、全てを含めた運用資産があって、一括でスチュワードシップ活動を行うコストがあって、トータ
ルでの信託報酬等があって、レジュメの３ページ目の式、運用資産の増加見込額×報酬比率＞コストになるのであればやりますというのが、運用会社側の感覚ではないかと思っているのですが、実際にそうなのか。
また、仮にそうだとしても、コストをインデックスファンドとアクティブファンドでどのようにつけていくのかということが、リサーチ費用をどのようにつけていくのかという話と同じように問題になるのは、おっしゃるとお
りかと思います。今の実務ではどのように考えてコストをつけているのか。
これは先生に聞くのが適切かどうかわからないのですが、ご存じであれば教えていただければと思います。よろしくお願いします。
松尾（健）報告者

まず１つ目ですが、おっしゃるように、資料①を見ても、資料②を見ても、必ずしも信託報酬の高低で残高の順位が決まっているわけ
ではありません。投資家が何を基準に選んでいるのかは非常に答えにくい質問です。アメリカの例からすると、もう少し上位のファンドに集中するというか寡占化されてもいいのではないかと思いました。このようにたくさんのファンドに分かれるのは、販売体制等にどうしても影響を受けているのではないかと邪推しています。
２つ目ですが、運用者にとっての費用便益は、複数のファンドをやっている場合、それぞれのファンドに運用者がいて、それぞれに報酬が決まっているという人員配置の仕方でなければ、恐らく一括して見るということになろうかと思います。そうなると、先生が指摘されたような問題が出てくるのですが、Type Ｂのような、市場の底上げにつながると信じられているような、どの会社にもこれをやると企業価値を高める効果があるというスチュワード
シップ活動は比較的受け入れやすく、そのための費用は全ファンドに張りつ
けていいとか、運用残高に比例して割りつけていいとか、そうしたやり方ができるかと思います。
個々の分析、リサーチ費用等は、本来、アクティブファンドが投資戦略上、
27

不可欠なものとして行っていて、それを他のファンドに利用されたときにどうやって費用を請求するのかということは非常に難しいのではないかと思います。残念ながら、そこは実際どのようにやっているか全く存じ上げないので、どなたかにぜひお教えいただきたいと思います。
松尾（直）委員

レジュメの１ページ目に日銀の例が挙がっていますが、日銀はアメリカの三大インデックスファンドと違って公的資金かつ公的機関なので、ちょっと次元が違うと思います。
では、GPIF はどうしているのか。私は日本投資顧問業協会の「拡大版コー
ポレート・ガバナンス研究会」のメンバーでした。2016 年６月 23 日の会合で、GPIF の方（理事・CIO）がプレゼンして、論点としてインデックスファン
ドの問題もあったように思います。議事録も公表されています。
GPIF は年に１回スチュワードシップ報告書を出しています。2019 年２月に出た 2018 年版に、
「パッシブ運用におけるスチュワードシップ活動の強化」ということで、「新たなビジネスモデルのパッシブ運用受託機関の採用」とあって、採用された受託機関の提案によると、アクティブ運用のアナリストの知見を生かし、インデックスへのインパクトが大きい企業に変革を促すことで効率的にベータを上昇させる企業価値創造の観点から、エンゲージメン
ト議題を特定し、エンゲージメントを行い、企業の競争力強化による収益性、さらには成長性の向上を目指すとされています。
運用機関サイドの一般論として、論点になっているとおり、エンゲージメ
ント活動には費用がかかり、特に GPIF の運用委託費用は非常に低額である
ことで運用業界では有名なようです。
一般論ですが、個別のインデックスファ
ンドの受託運用に当たって、スチュワードシップ活動を行うような受託機関に対して、そのことも考慮に入れた運用委託費用について工夫をすることもあり得るのかなと思いました。
GPIF はこのようにいろいろ研究して努力をされようとしていると思うのですが、日銀は、先ほど日銀の議決権行使基準を見たら一般論しか書いていませんでした。日銀は議決権を行使しないのでしょうか。
28

大崎委員

日銀は基本的に ETF を保有しています。ETF は運用会社の議決権行使基準で議決権を行使します。
松尾（直）委員

野村さんが持っている投資信託であれば、野村さんが行使するということですね。
大崎委員

そうです。

松尾（直）委員

そうすると、各運用会社がしっかり議決権行使をしていればいい。ならば、日本の場合、問題は何なのか。
松尾（健）報告者
松尾（直）委員運用会社がしっかりしているかどうかという話です。
インデックスファンドでも、一部の会社については方針を示していますが、各投信会社はどのようにやっているのでしょうか。
大崎委員

網羅的にちゃんと調べたわけではなく、私の理解ですが、ETFの運用をしているような割と規模の大きい運用会社は、各社が議決権行使基準を持っていますし、開示も基本的にはしていたはずで、積極的に議決権行使を行っています。
年金が委託をして運用している場合、年金側の議決権行使基準でやるのか、
委託先の議決権行使基準でやるのかが問題になりますが、ETF の場合は運用会社が設定した商品を購入するという形になっているので、仮に ETF の７割を持っている人がいたからといって、その人が自分の持っている ETF
で「こういう議決権行使をしろ」と言うといったことは、基本的にはないのではないかと思います。
松尾（健）報告者

GPIF ですけれども、ビジネスモデルを提案させる方式を採用しますというのは、私も資料を見ました。恐らくそれは、スチュワー
ドシップ・コードでアセットオーナーに対する記述が入ったときに、単に手数料というか信託報酬が安いからというだけで委託先を選ぶのではなく、ス
チュワードシップ活動にも目を配って委託先を決めなさいということに応えるための措置として、おやりになったのだと思います。
中東委員

松尾先生より実務の先生方にお伺いしたほうがいいのかもしれま

せんが、報酬について、教えていただきたいと思います。資料①の表１を見29

ると、日経 225 を使っているものは報酬が高く、TOPIX を使っているものは低いように見えます。日経 225 を使うときと TOPIX を使うときで報酬が違ってくるのはどうしてでしょうか。
松尾（健）報告者

たしか日経 225 は加重平均になっていないので、計算がややこしいのではないかと思ったのですが、その辺は全部コンピューターですしね。
松尾（直）委員

僕は実務家なので、アメリカさんはいいとして、日本の場

合、インデックスファンドがどれぐらいインパクトがあるのかとつい思ってしまうのです。誰が一番インデックスファンドを持っているのか。要は、国家公務員共済などを含め公的機関なら、スチュワードシップ活動をするようにとなれば、するしかないわけです。先ほどの話ですと、日銀は、何もやっていないのではなくて、一応各運用機関がちゃんと議決権行使をしているはずだということですし、GPIF もやろうとしている。逆に言うと、アメリカのように３社が独占的に大きいところのほうが、３社の影響力が大きくなり過ぎて危ないのではないか。
僕は大手ではないから別に経済界の味方ではありませんが、よく経済界が反対するのは、公的資金で自分たちの経営に介入されるのが嫌なのでしょう。
国家権力が介入することになるので、その気持ちはわかります。しかし、日銀さんにとっては、各受託先の民間運用機関が適切に判断しているはずだという前提を置けば問題ない。実効性の問題を言い出すと評価できないから、実効性があるかどうかはともかくとして、一応やっている。GPIF もやろうとしている。そう考えると、僕は個人的には、アメリカのほうが３社の影響力が大き過ぎて怖いなという感があります。その辺、先生はどうお考えですか。
松尾（健）報告者

アメリカのビッグ３については、その力が大きいことが、ビッグ３を対象とする研究が盛んになっていることの１つの背景になっていることは、そのとおりかと思います。ただ、日本でビッグ３と比較すべきは野村さんや大和さんのような運用会社のほうで、きょうの報告は、運用会社
30

が適切にスチュワードシップ活動をやっているかどうかを検討するものです。寡占が進むのがいいのか、
もっと分散したほうがいいのかということは、
そのレベルで考えるべき問題かと思います。
松尾（直）委員

運用会社は一応「スチュワードシップ・コードにのっとってやります」と表明されています。大崎先生、インデックスはどうやっているのですか。アクティブで持っていようと、インデックスで持っていようと、分けていないのか。
大崎委員

私の理解するところでは、スチュワードシップ活動と言われているものや議決権行使は、現場にそれを主担する部署があり、その専任の人がいます。そういう人たちに話を聞くと、ファンドマネジャーとの意見交換はすることがあると言っています。もう１つは、例えばある運用会社が全部同じ議決権行使をするかというと、そうとは限らなくて、「委託先側の議決権行使基準によれ」という指示がある場合は違った行使をするということです。
スチュワードシップ活動を例えばエンゲージメント、相手に会いに行くという局面に限定して考えると、これを会社でいろいろな人がやっているというのは余りないのではないかと思います。基本的には、専門の人がファンド
マネジャーと同道することもあるし、そうでないこともあると思います。
松尾（直）委員ということは、先ほどの GPIF への提案に書いてあった、

アクティブ運用における知見をパッシブ運用にどう生かすか。GPIF さんは
めちゃくちゃ安いから、パッシブ運用独自では費用倒れになるという愚痴はよく聞きますが、社内で既存のアクティブ運用の知見を生かすことは可能だということで、先生の論点は、それを超えて、パッシブ運用でもっと積極的にやったほうがいいということでしょうか。
松尾（健）報告者

きょうは、そもそもそれを求められるのかどうかというレベルの検討のつもりでした。
松尾（直）委員

私は運用会社の本音を代弁できる立場にはありませんが、ご指摘のとおり、現状の委託費用では費用倒れになりそうです。指数が日経225 ならまだいいですが、TOPIX は全上場企業なので、とてもできないと31

いうことになるでしょう。
河村委員

今の話とも関連するかと思いますが、仮にインデックスファンドのほうのコストを安くしてしまって、そちらにお金が流れていくと、先生も２ページのところでお話しになったように、業績のよくない企業の株であっても買っていかなければいけなくなって、市場の規律づけによるガバナンス
が機能しなくなってしまうという副作用のようなものもよく言われていると思います。それを考えると、余りインデックスファンドのコストを下げ過ぎてしまって、マクロで見ると、市場の規律づけが働かないような状況になっているのであれば、それは是正しなくてはいけないのではないか。そのあたりを先生はどのようにお考えでしょうか。
松尾（健）報告者

そういう状況になれば、本来はアクティブファンドが出てきて、そこが競争上、優位に立って資金を集められるはずです。もっとも、平均すると、インデックスファンドのほうがアクティブよりもパフォーマン
スがよいということが言われていることを考える必要があるかと思います。
河村委員

まさしく今おっしゃったとおりだと思います。インデックスのほうにお金が流れ込むので、本来そちらにつけるべきコストをアクティブに回してしまっている。それゆえアクティブのほうではより高いリターンを出さないとプラスにならない。それでインデックスファンドのほうが平均で見ると成績がよくなってしまっている。そのような可能性があるのではないかという気がしたのですが、それはちょっと行き過ぎでしょうか。
松尾（健）報告者

報酬差し引き後のリターンだけでなくて、運用のパフォー

マンス自体、パッシブのほうがいいという結果が出ているので、必ずしもそういうことでもないのではないかと思います。
加藤委員

資料①で、国内株式のインデックス型 ETF の純資産額上位 10

本をご紹介いただきました。国内株式のインデックス型 ETF の規模はその他の ETF と比較するとどの程度なのでしょうか。アメリカの資料は、ETF全体を対象としたランキングで、決してインデックス型に限られているわけではないと思います。日本の現状において、インデックス型 ETF の規模は
32

どの程度のものなのか、確認できたらと思います。
また、レジュメの７ページの、一括のスチュワードシップ活動としてまとめられているところで、実際に日本の大手運用会社では、アクティブファン
ドとインデックスファンドの両方を運用していて、スチュワードシップ活動も区別せずに行っているとすると、あえてインデックスファンドに着目して、いろいろな制度設計を考える意味はあるのか、松尾先生のご意見を伺えればと思います。
松尾（健）報告者

資料①は、インデックス型と非インデックス型をまぜて純資産残高で並べかえても、変わりません。非インデックス型は、ここには入ってこられないほど純資産額が少ないということです。
２点目のご質問については、確かにインデックス運用とアクティブ運用を合わせてやっているところは多いのですが、「比率の上では圧倒的にパッシブが多い」というところと、「個別のアクティブ運用だけをやっている」というところに分かれるので、今のところは、観察の出発点として、まずは２つを分けて見ていくことが必要ではないかと思っています。
宮下委員

レジュメの５ページの Type Ａの場合におけるスチュワードシッ

プ活動についてご質問があります。ここで具体例として挙げられている、委任状争奪戦が行われている場合のエンゲージメント活動としては、面談等によりアクティビストと経営陣の双方から話を聞いて情報収集し、最終的に議決権行使をするということだと思うのですが、そのエンゲージメント活動が成功したかどうかは、結局、その議決権行使の結果として、当該企業の企業価値が向上したのかどうかにより判断されることになると思います。
この場合に、単純に大手の議決権行使助言会社の判断に従って議決権行使をするのではなく、みずから独自に情報収集して判断し、議決権行使をする
ことのほうが正しい議決権行使を行うことができるということは、誰にも言えないように思います。大手の議決権行使助言会社は、委任状争奪戦が行われている案件の多くで、アクティビスト・経営陣との面談等を行い、議決権行使についての意見を出していると考えられるため、少なくとも、委任状争33

奪戦が行われている状況における判断の経験・ノウハウがあるということは言えると思いますが、そうであるにもかかわらず、議決権行使助言会社の判断に従うのではなく、みずから独自に判断を行うことによって、より正しい
議決権行使が行われやすくなるということがなぜ言えるのか、そこがわかりませんでした。
仮にそのように言えないのだとすると、少なくとも Type Ａの場合においては、スチュワードシップ活動をすることが必ずしも正しいということにはならなくなるのではないかと考えました。Type Ｂ、Type Ｃの場合は、スチュ
ワードシップ活動をした結果、企業価値が向上する可能性があるということを、少なくとも抽象的には言いやすいと思いますので、スチュワードシップ
活動をすることが正しいことであると言えそうに思いますが、Type Ａの場
合、議決権行使の結果が正しかったのかどうかによってスチュワードシップ
活動の成否が判断されることになるので、そうだとすると、スチュワードシッ
プ活動を行うことが正しいことだと言えるのかどうか、わからなくなってしまった次第です。
松尾（健）報告者

その点は余り考えていませんでした。きょうの報告との関係で言うと、議決行使助言会社にお金をかけること自体もスチュワード
シップ活動の１つということになると思います。何もお金をかけないで、ある情報だけで議決権行使をしてしまうのが最も望ましくない状況であり、それと比較することになるかと思います。
外部の機関の評価に従うのがいいのか、自前でやるのがいいのかを事後的に評価するというのは、もし自前で分析した結果が議決権行使助言会社の助
言どおりだったとして、最初から助言会社を使ったほうが費用が安く済んだとなると、次からはそちらを使うことになるのでしょうか。そこは余り考えていなかったところですが、必ずしも全部自前でやるのがよいという趣旨ではなくて、何かしらお金をかけて情報を分析した上で議決権を行使する、そうした方向のインセンティブを持ってもらえるかどうかということです。
宮下委員

委任状争奪戦の際は、大手の議決権行使助言会社の意見は、いず34

れかの当事者によって公表されることが多いので、それに従えば、自ら積極的な活動を行わなくても議決権行使についての判断はできるという側面があるのかなと思ったのです。
松尾（健）報告者

参照した論文には「公表情報に基づいて」と書いてあるので、恐らくそのような意見も含む趣旨だったのを、私は委任状勧誘資料等に限定してしまいました。公表情報も含むとすると、ファンドの運用のスタ
イルによって、情報収集コストに特に差はないということになろうかと思います。
松井（秀）委員

きょうのお話で、インデックスファンドに関するコーポレー

トガバナンスの議論が非常に整理された感じがしています。これを踏まえて１点お伺いしたいと思います。
きょうの先生のご検討を踏まえると、我が国のスチュワードシップ・コー
ドはどう位置づけられるのでしょうか。先生は注意深くニュートラルに書いていらっしゃる感じもしましたが、インデックスファンドを含めてスチュ
ワードシップ・コードでスチュワードシップ活動をしてほしいと求めている。
しかし、理論的研究を見ていくと、そもそもこれには限界があるということで、非常に悲観的な話に進んでいってしまうのかもしれません。あるいは、
むしろそのような限界があるからこそ、コードという形で緩やかなエン
フォースメントの機能しか持っていないけれども期待すべきである、そしてこれをよりブラッシュアップしていくべきであるという方向に進んでいくべ
きなのかもしれません。この点について先生は、どのように位置づけながら見ていらっしゃるのでしょうか。あるいは、今回検討をされて、何か位置づけ方が明確になってきましたでしょうか。このあたりについては、恐らくまだ検討の途中でもあるのだと思いますが、先生のご感触のようなものがあればお伺いしたいと思います。
松尾（健）報告者

そこが研究の到達点として目標にしているところです。

現在は途中ですが、今のところ、スチュワードシップ・コードは非常に表現が練られていて、どっちにでも解釈できるようなところがあります。
35

例えばスチュワードシップ活動にかかる費用を運用者だけが負担するのはおかしいのではないか、投資家、受益者も負担してしかるべきであるという趣旨のことは書かれています。もしスチュワードシップ活動の費用を投資者負担とした場合、インデックスファンド間のフリーライドの問題が起きるということがあるとすれば、投資者負担をするという方向で緩やかにせよ義務
づけることは、フリーライド問題の解決策として意味があるのではないかもと思います。一方で、スチュワードシップ・コードは、もともと強制的なものではないですし、表現の上でも投資家も「認識を共有すべきである」という形になっていて、投資家も費用を「負担しろ」とまでは言っていません。
その意味では、評価が難しいところがあるというのが正直なところです。
松井（秀）委員

インデックスファンドが持ち得るスチュワードシップ活動の微妙さということはありますね。
何らかのインセンティブはあるけれども、そのインセンティブは非常に弱い。あるいは、それに付随してフリーライド
問題を抱えているけれども、それでも何らかの活動を求めたい。このようなときに、スチュワードシップ・コードのような非常に緩やかな形がいいのかどうか。クリアに「ガバナンスしてくれ」と言うのであれば、緩やかである
必要はなく、義務づけることもできます。他方で、ガバナンスに向けたインセンティブがあるならば、義務づけなくても自主的にやるのではないか、ということもあります。結局のところ、この点が曖昧だからコードのような緩い形になっているのではないか。インセンティブと規律の在り方との間にはこうした関連性もあるような気がして、このあたりについて先生にご研究を進めていただければ、私も勉強になるなと思いました。
松尾（健）報告者
尾崎委員

ありがとうございます。参考にさせていただきます。

レジュメの５ページで、スチュワードシップ活動の費用について、Type Ａ、Type Ｂ、Type Ｃに分けて説明されました。これは費用の比較の話なので、アクティブファンドが得意なものと、インデックスファンドが得意なものがあるのではないかということで、トータルとしてアクティブファ
ンドとインデックスファンドがうまく役割分担してお互いに活動を補い合え
36ば、よりよいスチュワードシップ活動ができるのではないかという市場全体の観点から見た、
比較優位をどういかすかというような議論だと思うのです。
インデックスファンドに対してもっと何かするよう要求するのは、市場全体がそれによってよくなるからという理由なのか、それとも単純に今イン
デックスファンドがサボっているから、もうちょっと頑張れという理由なのか。単純にインデックスファンドがサボってパフォーマンスが悪いから上げてくださいという話ではないとして、他のファンドとうまく協力すれば市場全体がよりよくなるのにそれができていないといったときに、先ほど来の議論を伺っていても、インデックスファンドに協力させる根拠が余りよくわかりませんでした。どのようなロジックでインデックスファンドにもっと積極的に活動をするということを法政策、制度として要求していいのか、どのように考えればいいのでしょうか。
松尾（健）報告者

そもそも現在のインデックスファンドのスチュワードシッ

プ活動の水準が高いのか低いのか、その評価がまず難しいということかと思いますが、Type Ａ、Type Ｂ、Type Ｃのところで言いますと、Type Ｂのようなものはインデックスファンドにかなり向いているのではないか。例えばガバナンスのスタンダードを考えると、日本ではガバナンス・コードがそうだと思います。あらゆる会社においてそれに近いものを取り入れると企業価値が上がるということであれば、
まさに市場全体の底上げにつながります。
それを実現するような活動にはインデックスファンドが非常に向いていると思います。アクティブファンドは、長期的に効果が現れるようなガバナンスの仕組みには余り関心を持たないかもしれないので、名宛人としてはインデックスファンドが適切ではないかと思います。
さらに、インデックスファンドは本来、こうしたらきっと企業価値が上がるだろうというスタンダードの策定自体にもかかわってしかるべきかと思います。そういうところにこそ協働のエンゲージメントで、みんなにプラスになるものを考えましょうということを期待していいのではないかと考えています。ただ、先ほど加藤先生からもご指摘があったように、運用者はいろい37

ろなファンドをやっているということですので、そもそも今後そのように分けて考えていくこと自体がいいのかということも同時に考えなければいけな
いと思っています。
松尾（直）委員

余りしゃべると、議事録修正が大変になって、よくないのですけれども（笑）
、昔、金融庁にいたころ、運用の指図に投信会社の議決権行使が入るかどうかという論点があって、ある学者の先生に聞いたら「入る」と言われたので、入ると解釈しています。そうすると、運用会社は善管
注意義務と忠実義務を負っていて、議決権の適切な行使は善管注意義務です
から、法的にはインデックス投信も議決権を適切に行使する義務があるわけです。
ただ、インデックスの場合、先ほど来のお話で、買わざるを得ない。不祥事が起きても起きそうでも売れない。だから、議決権行使をするしかなくて、詳細は承知していませんが、現に反対票も投じられていると思うのです。そうすると、先生の問題意識は、議決権行使を超えてスチュワードシップ活動をするほうがいいかどうかということなのでしょうか。
松尾（健）報告者

先ほどの尾崎先生のご質問への答えにもなりますが、インセンティブという観点からすると、あくまで投資として期待便益が費用を上回るのでないと、しなくていいはずであって、それ以上のものを何かさせることは、それを正当化する根拠がない限りは政策としてもできないはずです。
インセンティブという観点からしても、インデックスファンドはスチュ
ワードシップ活動をするインセンティブを持つはずがないとまでは考えなくてもいいのではないかというのがきょうの報告です。ときには、乱暴に、パッシブなのだからそもそもスチュワードシップ活動は一切やらない、それがパッシブ運用の本質だということで切り捨てられているようなものを目にするのですが、決してそうではない。あくまでファンドにとって期待便益があると考えられる場合には、スチュワードシップ活動を真剣に検討しないとい
けないという意味での義務づけを考えているということです。
38松尾（直）委員

法的に論点を絞ると、パッシブ運用だから投資者の善管注

意義務がないかというと、そんなことはありません。善管注意義務の果たし方は別に議決権行使に限定されるわけではないです。どういう場合に発動されるかは別問題ですが、全く任意で善管注意義務は関係ないという議論でもないような気がします。
武井委員

何点かあります。

１点目は、ここに出てきていない周辺の話の１つとして、今アメリカで強化しているフィデューシャリー原則をどう考えるか。できるだけコストを安くして儲けろという風が当たっているのをどうするかということとの調整問
題が１つあります。
２つ目は、今、松尾さんがおっしゃったこととも絡みますが、議決権行使
助言会社に関して、アメリカはこの数カ月で、議決権行使助言が勧誘に該当するとして規律を示し始めました。
フィデューシャリー原則にも絡みますが、どう考えるかということです。
議決権行使助言会社の話がなぜ今日の話に絡むかといいますと、インデックスファンドが増えて一番起きていることは、議決権行使助言会社の社会的影響力の増大です。これは客観的に起きていて、これをどうしようかという話が根本的に出てきています。今日の議論ではどちらかというとビッグハウスの話が多かったのですが、ビッグハウス以外のインデックスですと議決権行使助言会社の話になります。現実問題として、海外の会社の株式の議決権行使に、いちいち人を割く合理性がなく、それこそフィデューシャリー原則
上、割くことは難しいわけで、だからこそ議決権行使助言会社の影響力が高まるわけです。
日本で言うと、
海外機関投資家の方でビッグハウスでない方々の保有比率が顕著に増えている中で、議決権行使助言会社の影響力をどう考えるかという論点です。これまでは欧州が先行していましたが、アメリカがここにきてかなり深いところに踏み込んできています。
３つ目は、コストセーブの要請がいろいろ厳しい中で、この話は株主属性の中でインデックスの株主になる方々だけ切り取った話なのか。例えば
39

HFT のような株主もいる中で、そもそもその方々がコストをかけて議決権行使をすることは考えがたい。議決権行使には元々手間とコストがかかります。いろいろな株主の属性の中で、インデックス化している人にどこまでの対応を期待するのがよいのか。少なくとも経済合理性から乖離した世界を投資家に求めてもなかなかうまくいかない。そこをどうするかという話です。
第四に、そうした中で、インデックスファンドに親和性が高いのは、どちらかというとユニバーサルなテーマでしょう。全ての上場会社、全てのTOPIX 企業で前に進んだらその企業価値が上がりそうなテーマであれば、経済合理性に照らしても親和性が出てくる。公的年金が ESG と言っているのも、ESG がユニバーサルなテーマであることがあります。皆の底上げが図れそうなテーマ、みんなで地球環境をよくしよう、社会をよくしようというテーマです。なのでテーマごとに差があるように思います。
そこから先、ガバナンスの各論的なテーマとなったときには、たとえば社外取締役を増やして企業価値が上がるのかということに関しては、アメリカ
でも結論が分かれています。インデックスファンドが何をガバナンスするかという中で、いろいろなテーマごとに向き不向きがあり、今少なくとも世界で動いている話は ESG 的なものだと思います。ESG も中身はいろいろあって各論まで降りてくるとなかなか難しい話も出てくるのですが、ざっくりとした印象論として、地球環境をよくしようとか、全部の上場会社でやったほうがいいということに関して親和性のある議論があって、そこに関してインデックスはもっと頑張れという話になっていくわけです。
逆のベクトルの話ではコモンオーナーシップの議論のように、共通株主がいるから消費者価格が上がってしまうなどの議論が一部に出てくるわけですが、少なくとも地球がよくなる、社会がよくなるということに関しては、機関投資家にもう少し頑張ってもらうべきという方向で話がまとまっているのだと思います。
以上、幾つか感想だけ申し上げました。
松尾（健）報告者

私も感想だけですけれども、まずビッグ３以外のところ
40

の話は今回全く触れていません。本来はそちらも入れるべきで、そこでは議決権行使助言会社の話が重要になるというのはおっしゃるとおりかと思います。
それから、インデックスファンドは Type Ｂが比較的優位ではないかとい
うところと、ESG のような普遍的な価値を持つと言われているものが主に
機関投資家に期待されている部分というのは、同じ趣旨の話であると考えられるのではないかと思います。
弥永会長代理活発なご議論をありがとうございました。ちょうど時間も参りましたので、本日の研究会の質疑を終了させていただきます。松尾先生、
どうもありがとうございました。
次回の研究会は、お手元の議事次第にございますように、来年２月 10 日の午前 10 時から、武井一浩先生よりご報告をいただく予定になっています。
会場は同じく太陽生命日本橋ビルですが、８階の日証協第１会議室となります。本日とはフロアが異なりますので、ご注意いただければと思います。
それでは、本日の研究会はこれで閉会とさせていただきます。ありがとうございました。

41

報告者レジュメ

インデックスファンドとコーポレートガバナンス
2019.11.20
大阪大学 松尾 健一
１

インデックスファンドの隆盛

１．１ インデックス型投資信託・ETF の運用額
【日本】
資料①〔表１〕
・〔表２〕
なお、非インデックス型の投信のうち最も純資産額の高いものは 593,206 百万円＊GPIF の 2018 年度末の運用状況
国内株式

計

38 兆 6,556 億円

パッシブ運用35 兆 151 億円

アクティブ運用3 兆 6,405 億円【アメリカ】
資料② P.728 Table 1; P.730 Table 2

１．２ 大株主としてのインデックスファンド【日本】＊日銀が実質的に保有する株式の比率が高い企業（日本経済新聞 2019 年 4 月 16 日朝刊）
・日東電工 15.3％

・ファナック

12.7％

・オムロン

・日本ハム 12.2％

・宝 HD

11.7％

・東海カーボン 11.0％

・安川電機 10.3％

・サッポロ HD

8.0％

・ユニチカ

（日銀の ETF の年間買入額 6 兆円のうち 5.7 兆円はインデックス型 ETF）

【アメリカ】
資料② P735 Table 4

1

42

12.5％
6.7％

２

コーポレートガバナンスにおけるプレイヤーとしてのインデックスファンド

２．１ インデックスファンドの特徴〔用語の確認〕
・インデックス運用：特定の指標のパフォーマンスと同一のパフォーマンスを追求する。
指標は一般的には市場全体の動向を示すものが用いられる。
・アクティブ運用：特定の指標のパフォーマンスを上回るパフォーマンスを追求する。
—アクティビスト〔運用上の制約〕
・運用資産を構成する全銘柄の比率を変えないように売買しなければならない。
＝ファンドに資金が流入すれば業績の良くない企業の株式も買い増さなければならない。

２．２ コーポレートガバナンスにおけるプレイヤーとしてのインデックスファンド
・機関投資家―集合行為問題を克服できる存在
なかでもインデックスファンドについては、「パッシブ運用は、投資先企業の株式を売却する選択肢が限られ、中⾧期的な企業価値の向上を促す必要性が高いことから、機関投資家は、パッシブ運用を行うに当たって、より積極的に中⾧期的視点に立った対話や議決権行使に取り組むべきである。
」（SS コード〔改訂版〕
指針４�２）とされるなど、コーポレートガバナンスにおける株主権の担い手として期待されている。
理想的な株主権の行使主体—企業価値を向上させるインセンティブをもち、情報にもとづいて議決権をはじめとする株主権を行使する（≒スチュワードシップ活動）者
コーポレートガバナンスにおけるプレイヤーとしてのインデックスファンドについて、とくにそのインセンティブに注目した研究が進んでいる。
Lucian A. Bebchuk & Scott Hirst, INDEX FUNDS AND THE FUTURE OF CORPORATE
GOVERNANCE: THEORY, EVIDENCE, AND POLICY, Forthcoming, Colum. Law Rev.,
Vol. 119, Dec. 2019, SSRN-ID3282794(First Draft: June 2018, Last Revised: Nov. 2019)
Edward Rock ＆ Marcel Kahan, Index Funds and Corporate Governance: Let Shareholders
be Shareholders, SSRN-ID3295098 (Aug. 2019)
2

43

３

インデックスファンドのインセンティブにかかる構造上の問題＊インデックスファンドのインセンティブ＝運用者（における株主権行使に関する権限を持つ者）のインセンティブ

３．１ インデックスファンドの報酬構造とインセンティブ
運用者の報酬―運用資産残高により変動—運用資産の価値の増減および運用資産への資金の流出入により変動
報酬の比率は資料①〔表１〕〔表２〕
株主権行使（スチュワードシップ活動）によって運用資産（の価値）が増加すると見込まれる場合であっても、運用者がそれを実施するインセンティブをもつのは、見込まれる報酬の増加額が実施にかかるコストを上回るときのみ（Bebchuk & Hirst, at 21）。
運用資産の増加見込額（1 億円）×報酬比率（0.2％） ＞ コスト
運用資産の額が莫大であることからすれば、それでもなおインデックスファンドが十分なインセンティブをもつと考えられる場合もある。

３．２ 運用者と投資対象企業（の経営陣）との利害関係がインセンティブに及ぼしうる影
響
インデックスファンドの運用者とその投資先企業との間には、運用者と投資先という関係以外にもさまざまな金融取引について当事者関係が生じうる。
たとえばアメリカでは、401(ｋ)プランにかかる運用資産のうち Big3 が運用しているもの割合は、BlackRock (14%)、Vanguard (20%)、SSGA (17%)であったとされている（2017年の数字。Bebchuk & Hirst, at 25 note 61）。401（k）プランの運用先として何を選択する
かは、一般に従業員によって構成される委員会が決定するが、その企業の経営陣の意向がその選択に影響する（と Big３が信じている）とすると、Big３が保有する当該企業の株式にかかる議決権行使等が経営陣寄りの方向に歪められてしまうおそれがある（インセンティ
ブの質の問題。Bebchuk & Hirst, at 25-26; Rock & Kahan, at 46）
。

3

44

３．３ スチュワードシップ活動の類型とそのコスト＊インデックスファンドとアクティブファンドを比較＊Rock & Kahan, at 46, at 5 に示されたスチュワードシップ活動の 3 つの類型を用いる。
Type A：世間の注目を集める委任状争奪戦におけるエンゲージメント
Type B：市場において一般に望ましいと考えられているガバナンス構造（過剰な買収防衛策の廃止等）の普及に関する活動
Type C：個々の企業のガバナンスと業績に関するモニタリングとエンゲージメント活動

３．３．１ Type A＊アクティビストファンドと経営陣が委任状争奪戦を展開しており、機関投資家（アクティブファンド・インデックスファンド）がいずれにつくかで決着がつく状況を想定。
このような状況では、どちらが勝つかが株価に大きな影響を与えうる。
―大規模なインデックスファンドであれば対象企業における持株比率も高いはず（アクティブファンドと同等ではあるはず）であり、議決権行使を含むエンゲージメント活動（アクティビスト・経営陣双方との面談等）を行なうインセンティブを十分に有すると考えられる。
―対象企業に関する情報の量の点では、投資対象企業の選定等を通じて個々の企業の情報を収集・分析しているアクティブファンドの方が、対象企業に関する情報を有している可能性が高い。しかし、インデックスファンドも双方との面談や公表された委任状勧誘資料等を通じて十分な情報を収集できると考えられる。この点で両者に優劣はないのでないか（Rock& Kahan, at 42-44）。

３．３．２ Type B＊企業価値にプラスに働くと考えられているガバナンスのスタンダードを普及させるためのスチュワードシップ活動（おもに議決権行使を想定）
ここでの活動には、個々の投資先企業の情報はそれほど重要ではなく、その企業が普及させようとしているガバナンスのスタンダードを満たしているかどうかを判定できれば足りる。スタンダードを満たしているか否かを判定し、それに応じて行動する仕組み（たとえば議決権行使基準の策定とそれにもとづく議決権行使）を構築できれば、それはすべての投資先企業に用いることができ、投資先企業が多いほど範囲の経済のメリットを受けられる。その点でインデックスファンドは有利（Rock & Kahan, 35, 44）
。

4

45

Rock & Kahan, at 38 によれば、アクティブファンドの多くが、議決権行使（Type B に相当するものが多いと解される。
）について助言会社の推奨にほぼ完全に従っているのに対し、
Big３は、助言会社を利用しているはいるものの、その推奨に従っていない場合も多く、自社のアナリストの分析にもとづいて議決権を行使しているとのこと。

３．３．３ Type C
Bebchuk & Hirst, at 49-51 では、インデックスファンド（Big3）が、投資先企業の業績不振を理由としてエンゲージメント活動を行なった事例は確認できなかったとされている。
アクティブファンド（の一部）やアクティビストファンドにとっては、特定の企業の業績不振の原因を特定し、それに対処する方法を分析することは、投資戦略（投資対象企業の選別）上不可欠である。インデックスファンドにおいて、業績不振の問題に対する行動をとる
ためだけに、アクティビストファンドと同等の調査・分析等を行なうことは、コストに見合う成果が得られないと運用者は考えているということか（Rock & Kahan, at 45）
。

４

対策

４．１ スチュワードシップ活動にかかる費用のファンド（投資者）負担
SS コード〔改訂版〕全文７「機関投資家による実効性のある適切なスチュワードシップ
活動は、最終的には顧客・受益者の中⾧期的な投資リターンの拡大を目指すものである。したがって、スチュワードシップ活動の実施に伴う適正なコストは、投資に必要なコストであるという意識を、機関投資家と顧客・受益者の双方において共有すべきである」。

４．１．１ 投資者による費用負担の障害①―フリーライド問題
スチュワードシップ活動に成果：投資先企業に投資する他のファンド等にも及ぶ
インデックスファンドは商品の内容による差別化不可能＝投資者が支払う信託報酬等による競争→スチュワードシップ活動の費用を投資者に負担させると、スチュワードシップ活動に費用をかければかけるほど競争上不利になる（Bebchuk & Hirst, at 20-21; Rock & Kahan, at 21）。
→資金が他のインデックスファンド（スチュワードシップ活動の成果にフリーライドしたもの）に流出＝運用者の報酬減少（となる可能性はどの程度あるか？投資者にとって追加的に負担しなければならなくなる費用のインパクトがどれくらいあるか？）546

また、かりにこのようなシナリオがありうるとして、すべてのインデックスファンドがス
チュワードシップ活動を止めて運用報酬を引き下げるとすると、かえって不利になると考える投資者もいるはず。
―スチュワードシップ活動の費用を負担するからそれを行なうよう要求する投資者（アセットオーナー）と、費用負担を免れて成果だけを得たいと考える投資者（アセットオーナー）という問題に変化？

４．１．２ 投資者による費用負担の障害②�ファンド間での費用負担の公平性の確保
運用者は、複数のインデックスファンド（およびアクティブファンド）を運用しており、スチュワードシップ活動にかかる人員等はファンドごとに配置されているのではなく、運用者の特定の部門が一括して担当するのが一般的（日本取引所グループ金融商品取引法研
究会「機関投資家によるスチュワードシップ・コード受入れの現状と課題」13・14 頁〔堀井浩之発言〕参照）。
スチュワードシップ活動にかかる費用を各ファンドに配分する場合、その配分の基準等を投資者に示さなければならない可能性が高い。そうすると投資者から、「公平」な分配といえないとして損害賠償等を請求されるリスクもある（Bebchuk & Hirst, at 69）。
なお、現在もスチュワードシップ活動にかかる費用は究極的には各ファンド（の投資者）が負担していることには変わりはなく、費用配分の公平性の問題が生じていないわけではない（前掲・日本取引所グループ金融商品取引法研究会 14 頁〔加藤貴仁発言〕参照。）。

４．２ 利益相反問題への対処
４．２．１ 運用者と投資先企業との間の利害関係
３．２でみた問題への対処として、Bebchuk & Hirst at 70-71 では、①運用者が投資先企業との間で投資先等関係以外の事業上の利害関係をもつことを禁止すること、②（よりマイルドな提案として）運用者と投資先企業との利害関係を開示させること、を提案している(Rock & Kahan, at 51 は②は支持)。
②については、利益相反管理の方針・体制の開示では不十分であり、個別具体的な利害関係を開示させることが必要としている。
SS コード〔改訂版〕原則２「機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たす上で管理すべき利益相反について、明確な方針を策定し、これを公表すべきである。
」

6

47

４．２．２ 運用者内のファンド間の利益相反
運用者は、性質の異なる複数のファンドを運用しており、それらについて一括してエンゲージメント活動を行なっている。このことはエンゲージメント活動の効率性の観点からは望ましいと考えられるが、一方で、Rock & Kahan, at 48-50 では、ファンド間の利益相反問
題が生じうることが指摘されている。
たとえば、A 社と B 社の合併承認にかかる議決権行使に関して、合併により両社の企業価値は増加するが、対価が A 社にとって不利である場合、両社に投資しているインデック
スファンドは対価の問題による影響を受けない可能性があり両社の総会で賛成の議決権行使をするが、A 社にのみ（A により多くの）投資をしているアクティブファンドは反対の議決権行使を望むといった事態が生じうる。
このような場合の対処方法もあらかじめ定めておくべきであるとする（実際にこれに似た事案が発生しており、その際、Vanguard は各ファンドの運用担当者に議決権行使に関する決定権を与えたとされている）。

４．３ エンゲージメント活動の開示
Bebchuk & Hirst at 72-73 では、2 つの理由から運用者によるエンゲージメント活動を開示することに意義があるとしている。
1 つは、エンゲージメント活動に関する情報が、投資先企業の（運用者以外の）投資者の投資判断において重要な情報となりうることである。
もう 1 つは、運用者が運用するファンドの投資者が、運用者によるエンゲージメント活
動の有効性をよりよく評価できるようになることである。
もっとも、後者について、Rock & Kahan at 16 note 62 では、ファンドの投資者が零細な投資者であるとすると、エンゲージメント活動を評価するインセンティブもつか疑問であるとする。
なお、SS コード〔改訂版〕原則６「機関投資家は、議決権の行使も含め、スチュワードシ
ップ責任をどのように果たしているのかについて、原則として、顧客・受益者に対して定期的に報告を行うべきである」。
指針 6�１「運用機関は、直接の顧客に対して、スチュワードシップ活動を通じてスチュ
ワードシップ責任をどのように果たしているかについて、原則として、定期的に報告を行うべきである」。
指針６�３「機関投資家は、顧客・受益者への報告の具体的な様式や内容については、顧客・受益者との合意や、顧客・受益者の利便性・コストなども考慮して決めるべきであり、効果的かつ効率的な報告を行うよう工夫すべきである」。
年金基金のような顧客であればエンゲージメント活動の評価者として適切といえそうか。
7

48

資
資 料
料
【配布資料】
資料①［表１］国内株式インデックス型 ETF（純資産額上位 10 本/101 本）（出所）モーニングスターウエブサイトより［表２］国内株式インデックス投資信託（純資産額上位 10 本/118 本）（出所）モーニングスターウエブサイトより

資料②

Lucian Bebchuk & Scott Hirst, The Spector of the Giant Three

Boston University Law Review, Vol.99, 2019, pp.721-741

49

50

大和

ダイワ 上場投信-トピックス

三菱 UFJ 国際

MAXIS トピックス上場投信

i シェアーズ・コア 日経 225ETF『愛称：JPX 日経 400ETF』
ブラックロック

野村

三菱 UFJ 国際

MAXIS 日経 225 上場投信

(NEXT FUNDS) JPX 日経インデックス 400

大和

日興

ダイワ 上場投信-日経 225

上場インデックスファンド 225 『愛称：上場 225』

『愛称：上場 TOPIX』

日興

野村

日経 225 連動型上場投資信託

上場インデックスファンド TOPIX

野村

会社名

TOPIX 連動型上場投資信託

ファンド名〔表１〕国内株式インデックス型 ETF（純資産額上位 10 本／101 本）

資料①

710,375

851,023

1,393,063

1,463,987

2,838,831

3,065,906

4,783,143

5,033,460

6,322,489

10,761,793

純資産額（百万円）

モーニングスターウェブサイトより

0.12%

0.22%

0.09%

0.19%

0.18%

0.25%

0.10%

0.12%

0.24%

0.12%

信託報酬等（税込）

51

しんきん インデックスファンド 225

しんきん

農中全共連

三菱 UFJ 国際

インデックスファンド 225

JA TOPIX オープン

三井住友 DS大和

ストックインデックスファンド 225

三井住友･225 オープン

三菱 UFJ 国際

三菱 UFJ インデックス 225 オープン

ニッセイ

アセマネ One

日経 225 ノーロードオープン

ニッセイ 日経 225 インデックスファンド

アセマネ One

日興

会社名

MHAM 株式インデックスファンド 225

インデックスファンド 225

ファンド名44,72953,98763,02274,87879,556110,690

149,617

154,058

167,009

213,458

純資産額（百万円）

モーニングスターウェブサイトより

0.88%

0.61%

0.57%

0.66%

0.57%

0.68%

0.28%

0.88%

0.61%

0.57%

信託報酬等（税込）〔表２〕国内株式インデックス型投資信託（純資産額上位 10 本／118 本）

資料②



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72金融商品取引法研究会名簿（令和元年 11 月 20 日現在）

会
長
会長代理

委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

神
弥

作
永

裕
真

之
生

飯
大
尾
加
河
小
後
武
中
藤
松
松
松
松
宮

田
崎
崎
藤
村
出
藤
井
東
田
井
井
尾
尾
下

秀
貞
悠
貴
賢

総
和
一
仁
治
篤
元
浩
文
敬
予
征
一
彦
央

東京大学大学院法学政治学研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授
東京大学大学院 法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センターフェロー
首都大学東京大学院法学政治学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
上智大学大学院法学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科教授
松尾国際法律事務所弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

太田原 和 房岸 田 吉 史森忠 之森正 孝
陶 山 健 二本 井 孝 洋松 本 昌 男島 村 昌 征内 田 直 樹塚 﨑 由 寛金融庁企画市場局市場課長
野村ホールディングスグループ執行役員
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会自主規制本部長
日本証券業協会執行役政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制本部自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 増
〃
大
〃
高


井
前
木

一
正
友
智
秀
健
直

喜一郎
忠
隆

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所特別嘱託

73

（敬称略）

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」
報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題
―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・

2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」

報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」
2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

―委任状争奪戦（proxy fight）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー ･ 弁護士
第 12 号「証券仲介業」

報告者 川口恭弘同志社大学教授

742006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」

2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」
2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」
2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について－村上ファンド事件を中心に－」
2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」

報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および
2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」

報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士75

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」

報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反

―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」

報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」

報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

76

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
        第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
        第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授        第 47 号「投資者保護基金制度」

報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授        第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」
2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授        第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金
2015 年５月―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」
報告者 山田剛志 成城大学大学院法学研究科教授        第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授        第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士        第 54 号「適合性の原則」

報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授        第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授        第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        77

第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける
2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授        第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員
        第 62 号「最近の金融商品取引法の改正について」
2018 年２月
報告者 小森卓郎 金融庁総務企画局市場課長
        第 63 号「監査報告書の見直し」

報告者 弥永真生

2018 年３月
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授        第 64 号「フェア・ディスクロージャー・ルールについて」 2018 年６月
報告者 大崎貞和 野村総合研究所未来創発センターフェロー        第 65 号「外国為替証拠金取引のレバレッジ規制」
2018 年８月
報告者 飯田秀総 東京大学大学院法学政治学研究科准教授        第 66 号「一般的不公正取引規制に関する一考察」
報告者 松井秀征 立教大学法学部教授

2018 年 12月        第 67 号「仮想通貨・ＩＣＯに関する法規制・自主規制」
2019 年３月
報告者 河村賢治 立教大学大学院法務研究科教授        第 68 号「投資信託・投資法人関連法制に関する問題意識について」 2019 年５月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士        第 69 号「「政策保有株式」に関する開示規制の再構築について」 2019 年７月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科教授        第 70 号「複数議決権株式を用いた株主構造のコントロール」 2019 年 11月
報告者 松井智予 上智大学大学院法学研究科教授        第 71 号「会社法・証券法における分散台帳の利用
―デラウェア州会社法改正などを参考として」報告者 小出 篤 学習院大学法学部教授

2020 年２月        第 72 号「スチュワードシップコードの目的とその多様性」 2020 年５月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科教授
78

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
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金融商品取引法研究会研究記録

第 73 号

インデックスファンドとコーポレートガバナンス
令和２年７月 16 日


定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋 2-11-2

〒 103-0027



電話

03（6225）2326 代表



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ISBN978-4-89032-689-1 C3032 ¥500E