金融商品取引法研究会研究記録
第 号 開示制度︵Ⅰ︶23

財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-639-6 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 23 号

開 示 制 度（Ⅰ）
―企業再編成に係る開示制度および集団投資スキーム持分等の開示制度―

財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 20 年３月 19 日開催の研究会における川口恭弘委
員（同志社大学大学院法学研究科教授）の開示制度に関するご報告（「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および集団投資スキーム持分等の開示制度―」）と、このご報告をめぐる討論の記録である。
川口先生のご報告は、開示制度についての討論の前半部分ということで、組織再編に係る開示制度及び集団投資スキーム持分等の開示制度をとり上げていただいた。その中で、会社法上の開示制度と金融商品取引法上の開示制
度をどのように整理して考えるべきか、集団投資スキーム持分等については、「相当程度多数の者」（500 名以上）が取得することとなる場合が募集とされているが、第１項有価証券の扱いとの比較で、投資者保護の点で問題はない
か、開示制度の関係で、投資型ファンドと事業型ファンドの取り扱いが違う
ことが整合性を欠くことにならないか等々様々な興味深い問題提起をしていただいた。ご報告をめぐるご討論も活発で、有意義なものであった。
ご報告をいただき、議事録の整理にもご協力をいただいた川口先生に厚くお礼申し上げ、神田会長、前田副会長をはじめご参加いただいた先生方、オブザーバーの方々に心から感謝申し上げる次第である。
2008 年４月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

開

示

制

度（Ⅰ）

―企業再編成に係る開示制度および集団投資スキーム持分等の開示制度―（平成 20 年３月 19 日開催）
報 告 者

川

口

恭

弘

（同志社大学大学院法学研究科教授）
目次

Ⅰ．組織再編成にかかる開示制度……………………………………………１
１．開示制度の概要…………………………………………………………１
２．開示の意義………………………………………………………………５
３．組織再編成の効力発生日と届出の効力発生日………………………10
４．開示書類の虚偽記載……………………………………………………11
５．物的分割の場合の開示義務……………………………………………12
Ⅱ．集団投資スキーム持分等の開示制度……………………………………14
１．
「募集」「売出し」の定義………………………………………………14
２．有価証券表示権利………………………………………………………17
討

議……………………………………………………………………………19

報告者レジュメ「開示制度（Ⅰ）」……………………………………………41
資料……………………………………………………………………………48iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 20 年３月 19 日）

報 告 者 川

口

顧

問 森

本

会

長 神

田

副 会 長 前委

恭弘同志社大学大学院法学研究科教授

滋

京都大学大学院法学研究科教授

秀樹

東京大学大学院法学政治学研究科教授

田

雅

弘

京都大学大学院法学研究科教授

員 青

木

浩

子

千葉大学大学院専門法務研究科教授

〃

太

田

洋

西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

〃

神

作

裕

之

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

〃

近

藤

光

男

神戸大学大学院法学研究科教授

〃

戸

田

暁

京都大学大学院法学研究科准教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

藤

田

友

敬

東京大学大学院法学政治学研究科教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学大学院実務法学研究科准教授

オブザーバー松尾直

彦

東京大学公共政策大学院客員教授

〃

永

井

智

亮

野村證券執行役

〃

桑

原

政

宜

大和証券グループ本社法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

伊地知

日出海

日本証券業協会常務執行役

〃

菊

地

鋼

二

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

河

村

賢

治

日本証券業協会客員研究員・関東学院大学経済学部准教授

〃

楢

崎

みどり

〃

廣

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

〃

萬

澤

陽

子

立教大学法学部助教

研 究 所 髙橋厚男

日本証券経済研究所理事長

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

安

特別参加 谷日本証券業協会客員研究員・中央大学法学部准教授

日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

田

賢

治

日本証券経済研究所事務局次長

口

義

幸

金融庁総務企画局企業開示課企業開示調整官
（敬称略）
iv

開 示 制 度（Ⅰ）
―企業再編成に係る開示制度および集団投資スキーム持分等の開示制度―
前田副会長

定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第８回会合を始めさせていただきます。
本日は、金融庁総務企画局企業開示課から、谷口企業開示調整官にご参加いただいております。どうぞよろしくお願いします。
それでは早速ですが、報告に移らせていただきます。
既にご案内のとおり、本日は同志社大学の川口先生より、開示制度に関連するテーマでご報告をいただきます。
それでは、よろしくお願いいたします。
川口委員

川口でございます。よろしくお願いいたします。

お手元にレジュメをお配りさせていただいておりますけれども、基本的にこれに従った形でご報告させていただきたいと思います。また、開示制度につきましては、この研究会では２回に分けて報告するということになっております。本日は、私は、その前半部分を担当させていただきます。もっとも、この部分につきましても、時間の関係もあり、論点を絞った形でご報告をさせていただくことをお許しください。
本日は、主として組織再編成に係る開示制度と、いわゆる集団投資スキー
ムに関する開示制度の２点についてご報告をさせていただきます。

Ⅰ．組織再編成に係る開示制度
１．開示制度の概要①

証券取引法時代の「企業内容等開示ガイドライン」

会社の合併、会社分割、株式交換または株式移転などの組織再編成に当たって、既存の株主などに別の会社の株式の発行あるいは交付がなされる場合があります。証券取引法時代の「企業内容等開示ガイドライン」（２−４④）は、
1

「『合併、株式交換または株式移転により株式を発行する場合』は、『有価証券の募集』とはならないことに留意する」としていたために、組織再編成の際に、有価証券届出書の提出による開示は要求されてきませんでした。
この点につきましては、「会社の合併の場合、株式はその地位にもとづき法律上当然に株式を取得するのであって、勧誘の入り込む余地がないので募集は存在しない」という学説もあったわけでございます。確かに、例えば消滅会社の株主による存続会社または新設会社の株式の取得は、個々の投資者の個別的な投資決定によってではなく、株主総会決議に基づく会社の行為として行われます。しかし、株主にとって、その持分の性格が大きく変化する
ことに変わりはありません。そのため、「会社の行為」によって有価証券の取得が行われることを理由に、証券取引法上の情報開示が不要であることについては、批判も存在していたところです。
②金融商品取引法
金融商品取引法では、組織再編成がなされる際、一定の場合に情報開示が要求されることになりました。立案担当者の解説によりますと、「①組織再編成に関する情報は投資者にとって重要な投資情報であると考えられ、②会
社法において組織再編成における対価の柔軟化が認められ（いわゆる三角合
併が可能となり）、たとえば、合併において、開示会社であった消滅会社の株主に対し、存続会社以外の非開示会社の株券が対価として交付される場合、従来の取扱いでは、対価として交付される株券の発行会社は存続会社でないために開示義務を承継せず、当該消滅会社の株主は対価として交付された株券の発行会社に関する情報等を入手することができないこととなるため、組
織再編成の対価として交付される有価証券の発行者に当該有価証券やその発行会社に関する情報の開示を義務づけることにしたものである」と説明されています。
（谷口＝峯岸・商事法務 1811 号 33 ページ）
これをまとめますと、①組織再編成がなされる際の投資判断の資料として「発行開示」が必要であることと、②開示会社の株主が別の会社の株式を保有することになっても、引き続き「継続開示」を受けることができるように2

するため、こういう２つの理由が立法趣旨であるということになろうかと思います。
金融商品取引法上の規制の概要は、ご存じかと思いますけれども、確認しておくと、以下のとおりでございます。
③規制の対象となる「組織再編成」
まず、規制の対象となる「組織再編成」は、「合併」、「会社分割」、「株式交換」及び「株式移転」です。続いて、組織再編成の手続きが、募集と売出しの概念のように、「新たに有価証券が発行される場合の手続き」と「既に発行された有価証券が交付される手続き」に分かれます。前者が「組織再編成発行手続き」、後者が「組織再編成交付手続き」となります。会社法では、組織再編成に当たって、株主等に対して、「事前備置書類」を備え置くこと
で一定の情報を提供しなければなりません。金融商品取引法では、これを「組織再編成発行手続き」及び「組織再編成交付手続き」と呼んでいるわけです。
その上で、一定のものを、「特定組織再編成発行手続き」、「特定組織再編成
交付手続き」と定義をいたしまして、これらを有価証券の募集・売出しに伴う勧誘行為と同等にとらえまして、発行開示の対象にしているわけでございます。
なお、規制の対象となります有価証券は、株券、新株予約権証券、新株予約権付社債券等が規定されています。
組織再編成に対して証券の発行・交付を受ける株主等は、吸収合併消滅会
社、新設合併消滅会社、吸収分割会社、新設分割会社、株式交換完全子会社
及び株式移転完全子会社の株主等で、これらが「組織再編成対象会社株主等」と呼ばれているわけです。
この「特定組織再編成手続き」の要件は、第１項有価証券と第２項有価証
券で異なります。すなわち、第１項有価証券については、組織再編成対象会
社株主等が「多数の者」である場合として政令で定める場合などが規定されており、第２項有価証券については、組織再編成対象会社株主等が「相当程度多数の者」である場合として政令で定める場合が規定されています。政令3

では、前者の「多数の者」を「50 名以上」、後者の「相当程度多数の者」を「500名以上」と定めています。なお、「特定組織再編成交付手続き」につきましても、第１項有価証券と第２項有価証券に分けて、同様の定義が置かれているところです。
④「募集」「売出し」
さて、有価証券の募集・売出しは、内閣総理大臣に届出をしている者でなければ行うことができません。ここにいう「募集」「売出し」には、先ほど来申し上げている「特定組織再編成発行手続き」、「特定組織再編成交付手続
き」を含む旨の規定が金商法４条１項に定められているわけであります。したがいまして、組織再編成に際して、これらの行為がなされる場合には、届出が必要になるということになります。
もっとも、すべての特定組織再編成について届出が要求されているわけではないという点に留意が必要です。すなわち、組織再編成対象会社が発行者である証券について、「開示が行われている場合」で、かつ、組織再編成に伴い発行・交付される証券について、「開示が行われていない場合」に、届出が要求されるということです。ここにいう「開示が行われている場合」として、証券について届出の効力が生じている場合、あるいは継続開示がなされている場合などが規定されております。
なお、複数の上場会社が、新設合併あるいは株式移転などで新たな会社を設立する場合には、当該会社が発行する証券は、もちろんそれまで実体がないわけですから、「開示が行われている場合」には該当しませんので、組織再編成に当たって有価証券届出書の提出が必要になるということかと思います。このため、事前にお配りをしている、三越と伊勢丹による株式移転による持株会社の設立に際しては、設立される三越伊勢丹ホールディングスが有価証券届出書を提出することになっております。

4

２．開示の意義①

アメリカの議論（「ノー・セール理論」）

組織再編成に際して発行・交付される証券について開示を要求すべきかど
うかという問題につきましては、かつてアメリカにおいても盛んに論じられてきたものでございます。これもよくご存じかと思いますけれども、1933
年証券法５条は、「証券」の「売付け（sale）」等を行う場合に届出を義務づ
け て い る わ け で す。 Ｓ Ｅ Ｃ は 当 初、 組 織 再 編（reorganization

orrecapitalization）においてなされる証券の交付は、株主総会の決議といった会社の行為に基づくものであり、そこには「売付け」というものが存在せず、したがって、届出の義務はないという立場をとっておりました。この考えは、「売付け」がないということで「ノー・セール理論」と呼ばれていました。
しかし、このような立場は、有力な学者を中心としまして、許容しがたい形式主義」であると批判されていたわけでございます。株主総会の承認決議において委任状勧誘がなされる場合には、そこで一定の情報が株主に開示されることになります。しかし、連邦証券諸法の適用を受けない会社であれば、かかる情報開示がなされないこととなります。さらには、州によっては、組織再編成に株主総会の承認決議を要件としないところもあるようでして、これらの場合にも、株主に十分な情報の提供がなされないことになります。加えて、「ノー・セール理論」を逆手にとりまして、閉鎖会社といいますか非公開会社がＳＥＣへの登録を行わずに、幅広く証券を発行する事例も見られたわけです。典型的な例を挙げますと、閉鎖会社が、公開会社に株式を発行します。この段階で、子会社化されるわけですが、その閉鎖会社の株式が公開会社の株主に配当として割り当てられることで、結果的にＳＥＣへの届出をすることなく、閉鎖会社は多くの株主に株式を発行できることになるわけです。
②ＳＥＣの方針転換
以上の弊害に対処すべく、1972 年にＳＥＣはその方針を転換いたしまして、組織再編成の際に発行される証券についても、届出による開示を要求す
5

ることになりました。このことは、お手元にお配りしているＳＥＣ規則 415に規定されております。現在では、組織再編成の際に提出される登録届出書
は、「Ｓ−４様式」で作成することになっています。これもお手元にお配りしております。また、日興コーディアルグループとの株式交換におきまして、
シティグループが、ＳＥＣに対して「Ｓ−４様式」での届出を行っており、そのコピーもお手元にお配りをさせていただいております。
このようにアメリカでは、いわゆるスピンオフ取引についての届出が要求されることになったわけですが、1997 年にＳＥＣは、その適用除外となる取引の範囲を明確にしております。それにつきましては、お手元のレジュメに記載させていただいているところでございます。
③我が国の議論
ところで、我が国におきましても、アメリカの動きを参考にしまして、組織再編成における証券取引法上の開示制度を整備すべきだという見解が述べられてきたところです。
まず、形式上の議論としまして、株主総会の「議決権行使の勧誘」が「有価証券の取得の勧誘」といえるかどうかという問題があります。委任状の勧誘は、委任状の提供を受けるための「勧誘」行為であります。また、株主総会参考書類の送付も、議決権行使の「勧誘」といえなくもないかもしれません（このあたりは、異論があり得ますが）。しかし、金融商品取引法で届出が要求されるものは、「有価証券の取得」の勧誘でありまして、直接には、先ほど申し上げた勧誘とは一致しないわけです。もっとも、議決権行使によって、結果として組織再編成対象会社の証券が発行・交付されることになるわ
けですので、間接的には、「有価証券の取得の勧誘」が行われていると評価することもできるのではないかと考えられます。
次に、議決権行使の勧誘は会社法上の問題であり、情報開示の問題は会社法で扱うべきではないかという点が問題になります。すなわち、会社法上の開示では不十分であることを前提としまして、金融商品取引法上の開示でそれを補うことの是非が議論されることになります。この点につきましては、
6

かつての商法上の情報開示、委任状勧誘規則のもとでの情報開示の内容は極めて貧弱でありまして、有価証券届出書あるいは目論見書による情報提供が不可欠であるという主張がなされていたわけであります。ただし、この議論
は、昭和 50 年代のものでございまして、その後、ご存じのように、会社法のもとでの情報開示は格段に進歩しているわけでございます。
そこで、以下では、会社法上の開示内容と金融商品取引法上の開示内容の若干の比較を行ってみたいと思います。
④会社法上の開示内容と金融商品取引法上の開示内容
時間の関係もございますので、一々細かいところは控えさせていただきた
いと思います。内容につきましては、レジメをご参照ください。
開示の方法につきましては、「直接開示」と「間接開示」の両方がございます。
「間接開示」としましては、会社法上は、①株主総会のための「事前開示書類」を備え置くこと。②金融商品取引法上は、「有価証券届出書」の提出と「公衆縦覧」が定められています。他方で、「直接開示」といたしま
しては、会社法上は③「株主総会参考書類」の交付、④金融商品取引法上は「目論見書」の交付が必要ということになります。
最後の金商法上の目論見書の交付につきましては、組織再編成の場合には交付が義務づけられておりません。すなわち、金融商品取引法４条１項によりますと、「特定組織再編成発行手続き」とか「特定組織再編成交付手続き」
は、第２章の「企業内容等の開示」の規定において、「募集」、「売出し」の概念に含まれることになっておりますが、そこでは「13 条及び 15 条２項から６項までは別の扱いにする」ということが明記されているわけです。これ
らの規定は目論見書に関するものでございますので、特定組織再編成の手続きにおいては、届出は必要なわけでありますが、目論見書の作成及び交付は不要になります。
以上のことから、組織再編成の開示については、①会社法上の間接開示、②金商法上の間接開示、③会社法上の直接開示が問題になります。
組織再編成には、さまざまなものがありますが、ここでは最近の事例とし
7

て、三越と伊勢丹による株式移転による持株会社設立の事例がありますので、株式移転を取り上げることにしたいと思います。
要点のみをまとめて申し上げると、次のようにいうことができるのではな
いかと思います。
まず、会社法上の①間接開示と③直接開示を比較してみますと、記載内容はほぼ同じでありますが、③では、①の記載事項の「概要」で足りるとされている点で、開示内容が簡素化されております。もっとも、全部見たわけではないのですが、実際上は「概要」を記載するというのではなく、その内容全部が記載されているものが多いように見受けられます。
そして、①と②を比較しますと、株式移転計画の内容とか割当株式数の算定根拠など、共通の開示項目が多く見られるわけであります。①につきましては、株式の割当に関連して、その「相当性に関する事項」を記載しなければならず、この点で、②よりも開示情報が充実しているといえるかと思います。
また、金融商品取引法上の開示制度の整備に関しまして、会社法上の合併
対価の柔軟化の実現に伴い、合併当事会社以外の会社の株式、例えば親会社
株式について、その発行者による開示を行わせることが必要であるといわれているわけであります。そこで、金融商品取引法上は、届出義務者を発行会社とした上で、その企業情報を詳細に開示させております。さらに加えて、組織再編成当事会社、合併当事会社が提出会社以外の会社であるという場合
について、継続開示会社に該当しない場合は、それらの会社の情報も記載させることにしているわけでございます。
もっとも、これらの点については、同じような視点で、会社法上の開示内容も整備されているところです。会社法では、組織再編成当事会社、合併当事会社が書類作成者です。さらに加えて、会社法施行規則 182 条４項 2 号を見ますと、組織再編成の際に、消滅会社の場合、存続会社以外の法人等の株式・持分を利用する場合には、その法人についての詳細な事項の開示が要求されることになっております。
8

⑤金融商品取引法上の開示の意義
以上を見てまいりますと、細かな点で開示項目は若干異なるわけでございますが、現在では、会社法上の開示項目が少ないことを理由に、金融商品取引法上の開示を要求する必要性はなくなっているのではないかと思われます。また、ご存じのように、金融商品取引法の世界におきましても自主規制が発達しており、適時開示が行われます。この点も、資料をお配りしているところです。さらに、資料にあるように、臨時報告書制度の記載事項もかな
り細かくなっております。金融商品取引法上でも、組織再編成に関する情報開示が充実しているということにも留意が必要かと思います。
組織再編成に関する金融商品取引法上の開示制度は、開示証券を保有している株主等に非開示証券が発行される場合に備えて、その後の継続開示をまさしく「継続」させることに意味があるというふうにいえるのではないかと思います。すなわち、金融商品取引法 24 条１項３号によって、組織再編成に伴う届出義務を課すことは、結果、その後の継続開示義務が発生することになるからでございます。
このような方策は、確かに、投資者保護に厚いといえるかもしれません。
もっとも、開示がなされない証券が対価として交付される場合には、株主は組織再編成に株主総会で反対することもできるわけであります。また、多数決で可決された場合も反対株主は買取請求権を行使することができるわけです。そのため、株主等の保護のために、新規に発行・交付される証券について、金融商品取引法で継続開示義務を強制する立法が不可欠かということについては、検討の余地があり得るようにも思います。
また、組織再編成における開示は、届出という発行開示義務を課した上で、届出を行った会社に継続義務を課すというものです。上場会社の株主は通常は多数に及び、この多数の株主に企業再編後の別の会社の株式が割り当てられます。すなわち、多数の株主がまた発生することが予想されるわけです。
仮に、新規に発行・交付される株式について継続開示が必要であるとしても、発行開示義務を介する方法ではなくて、いわゆる外形基準等の活用などに
9よって、継続開示義務のみを課するという立法もあり得るのではないかと思います。このような考えについて、ご意見を頂戴できれば幸いでございます。
３．組織再編成の効力発生日と届出の効力発生日
続きまして、幾つか各論を申し上げたいと思います。組織再編成に当たって、会社法上、組織再編成契約・計画において組織再編成の効力発生日が定められることになろうかと思います。この効力発生日において、株主等は別の会社の株主等になるわけです。したがって、効力発生日までに、株券等の発行・交付がなされている必要があります。他方で、金融商品取引法上、届出が必要な場合では、当該届出が効力を発生していなければ証券を取得させてはならないということになっています。通常は、組織再編成に係る届出の効力を発生させた後に、株主総会の決議が行われて、その後、会社法に基づく組織再編成の効力発生日が到来することになるのではないかと思います。
組織再編成に当たっての届出は、原則として、翌日に効力が発生するものという取扱いがなされるということが、金融庁の開示ガイドラインで定められております。もっとも、この場合、この取扱いについての申出を仮に失念しているというような場合、あるいは監督官庁が当該取扱いを認めることが適当でないと認められる場合もあり得なくはないわけで、そうした場合には、
この待機期間の短縮は行われないことになります。そのため、極めて例外的なケースではありますが、会社法上の効力発生日の時点で、届出の効力が発生していないということがあり得るのではないかと思います。このようなときに、会社法上の組織再編にどのような影響があるかということが問題になります。
この点につきまして、企業内容等開示ガイドイラン 15 −１が出ております。
「法 15 条１項の適用に関し、金融商品取引法の届出の効力が発生していない場合には、組織再編成手続きにかかる会社法上の効力を発生させてはな
らないものとして取り扱う」、こういうものがあるわけです。実は、私は、いまひとつここで書かれている意味がよくわからないので、また教えていた
10

だきたいと思うのですが、これについては、パブリック・コメントで意見が出ております。そこでは、「特定組織再編成発行手続き等における届出の効力発生は、会社法におけるどの行為までに必要かということをガイドライン
ではっきりさせてほしい」という要望があり、これを受けて、「そうします」と回答され、その後、このガイドラインが出ています。
以上のことを考えますと、このガイドラインは、会社法上の効力発生前に届出の効力を発生させておくべきことが、金融商品取引法上の規制であるということを述べたことになります。そうであれば、届出の効力発生前に会社法上効力を発生させた場合には金融商品取引法違反となりまして、同法上の制裁が科せられることになると考えられます。
他方で、届出の効力発生がおくれたことのみをもって、会社法上の組織再編成の効果を否定することまではいかないのではないかと思います。もっとも、何らかの理由で最後まで届出の効力が発生しなかった場合に無理やり株式の割当を行えば、組織再編成の無効原因になる可能性があるのではないかとも考えております。
４．開示書類の虚偽記載
続きまして、会社法上要求される開示項目に虚偽があった場合には、合併の承認手続きに瑕疵があるということで、株主総会の決議取消しとか、ある
いは組織再編が無効になることが考えられるわけです。これに対して、金融商品取引法が要求する開示項目に虚偽記載があった場合、株主総会の決議が瑕疵を帯びるのかという点が問題になろうかと思います。金融商品取引法が会社法 831 条１項１号にいう「法令」に該当すると考えることができれば、会社法上の違反と同様の処理が可能となろうかと思いますし、仮にそれに該当しなくても、「著しく不公正」な招集手続き・決議方法といえれば、同様の結論を導くことができます。
よく似た論点として、委任状勧誘府令に違反した場合に、株主総会の決議が瑕疵を帯びるかという問題があります。今日のように、会社法と金融商品
11

取引法が密接に関連し、しかも、金融商品取引法の規制が会社法の規制を補うような状況では、金融商品取引法違反は会社法上の効果に影響すると解す
べきではないかと考えますが、この辺もまた後で教えていただければ幸いでございます。
５．物的分割の場合の開示義務
このほか、会社分割がなされた場合の開示義務について、これまでも問題提起がなされているところです。
金融商品取引法では、「組織再編成」の対象会社として、「吸収合併消滅会
社」「株式交換完全子会社」のほか、「政令で定める会社」を規定しています。
政令では、「新設合併消滅会社」「吸収分割会社」「新設分割会社」そして「株式移転完全子会社」と規定されているところです。会社法では、ご存じのとおり、人的分割と物的分割の区別を改めまして、人的分割を「物的分割＋剰余金（現物）配当」と構成しました。また、政令上、「吸収分割」「新設分割」と書かれているだけでございますので、規定上は、「物的分割」を行う場合
だけにも開示が要求されることになりそうです。すなわち、上場会社である
分割会社が吸収分割を行い、承継会社が分割会社に非開示証券を発行するといった場合、その証券が例えば第１項有価証券で、分割会社の株主の数が50 名以上であれば、「特定組織再編成」の定義に当てはまりますので、一定の免除要件に該当しない限りは届出義務が発生することになります。
物的分割では、吸収分割会社または新設分割会社のみが株券等を取得します。このような場合はいわば私募に相当する取引であるといえ、果たして届出を義務づけることが適切であるかどうかが問題になるわけでございます。
政令案に対するパブリック・コメントの中でもこの点の疑問が提起されていました。これに対しましては、「『承継会社等』の株券等が『分割会社』のみに割り当てられる場合であっても、当該会社分割により発行・交付される有価証券の発行者（承継会社等）が『分割会社』の連結決算の対象となるとは限らず、これらの会社について『分割会社』の株主や市場等に提供される
12

べき情報が開示されないおそれがあると考えます」という回答がなされております。結局のところ、届出による開示義務につき、それを維持する旨の回答がなされているわけです。
物的分割では、分割会社の株主は分割会社の株式をそのまま持っているわ
けで、株主が新しい証券を取得するという判断に直面しているわけではありません。物的分割のみであれば、保有する株式にかえて別の会社の株式を所有するという決断に迫られているわけではないということです。確かに会社財産の大きな変更を承認するかという決断に迫られていることは事実かと思いますが、同じく株主総会の決議が必要とされる事業譲渡の場合にはこのよ
うな開示は強制されないこととのバランスも問題になろうかと思います。
また、開示証券の保有者が他の会社の証券を取得する際、引き続き、その証券について継続開示を求めることに改正法の主眼があるのではないかということは、先ほど申し述べたとおりです。この点につきましても、非開示証
券を持っているのは分割会社であり、その株主ではありません。通常の証券取引で、会社が投資として非開示証券を持つことはあり得るわけですが、このような場合には、発行会社に開示を要求する制度にはなっておりません。
分割会社が発行・交付を受けた承継会社の株式を、当日あるいは後日、現物配当として分割会社の株主に交付する場合、すなわち人的分割がなされる
場合、分割会社が開示会社であり、承継会社が非開示会社であるときは、証
券は、一回発行されていますので、未開示の有価証券の「売出し」となって、有価証券届出書の提出が要求されることになろうかと思います。分割会社が開示会社であれば、有価証券通知書の提出で足りることになります。分割会
社の株主の保護がこれで図られているというのであれば、この段階での開示のみで足りるとも考えられるところでございます。
ところで、最後に申し上げた人的分割の場合の届出は、組織再編成に関する届出ではありません。したがって、目論見書の作成・交付の免除も受けることができないということになりそうです。人的分割を当初から予定している場合は、吸収分割契約または新設分割計画にその旨を記載することが会社
13

法上、要求されます。この契約・計画の承認は株主総会で行うこととなり、書面投票がなされる会社では株主総会参考書類が交付されることになります。会社法上の開示負担と金商法上の開示負担を調整するために、金融商品取引法での間接開示である目論見書は免除することになったと理解しております。しかしながら、先ほどの人的分割の場合は、こういう負担の調整は行
われないことになるのではないかと思います。
以上が組織再編成に関する開示制度のご報告でございます。

Ⅱ．集団投資スキーム持分等の開示制度
１．
「募集」「売出し」の定義①「第１項有価証券」と「第２項有価証券」
続きまして、集団投資スキーム持分等の開示制度に移らせていただきます。
金融商品取引法上では、「募集」「売出し」の場合に届出が必要となります。
「募集」と「売出し」の定義は、先ほども少し出てまいりましたが、いわゆる「第１項有価証券」と「第２項有価証券」で異なります。前者については、
原則として、新たに発行される有価証券の取得の申込の勧誘（取得勧誘）のうち、「多数の者」を相手方として行う場合に募集になります。これに対して、後者につきましては、取得勧誘に応じることにより、「相当程度多数の者」
が当該取得勧誘に係る有価証券を取得することになる場合が募集となります。
「多数の者」及び「相当程度多数の者」は政令で定められることになっており、先ほど申し上げたところですが、それぞれ 50 名以上、500 名以上と規定されるわけです。
このように、第１項有価証券につきましては、勧誘対象者の数が問題とされ、さらにそれが 50 名以上に対してなされる場合に募集となるのに対しまして、第２項有価証券については、実際に証券を取得した者の数が問題にされまして、さらにそれが 500 名以上である場合に募集となるわけであります。
売出しについてもほぼ同様の定義が置かれているところです。
第１項有価証券についての募集・売出しの定義は、適格機関投資家等の数
14の算定については変更があるようですけれども、基本的に証券取引法時代のものから変わらないように思います。第２項有価証券についての定義は金融商品取引法において定められました。この点については、例えば第２項有価証券の典型であります集団投資スキーム持分に関して、ファンドの組成は、一般に投資者の需要等を踏まえつつその内容を確定させていく方法などがとられることが多く、そのような組成交渉が取得勧誘に該当することになってしまうと、その時点で有価証券届出書の提出が必要になって、ファンド組成に支障が生じることなどが理由として挙げられています。いいかえますと、
ファンド組成には勧誘行為が必要であるものの、有価証券届出書を提出せずにそれを行えば届出義務違反になることが懸念されたということかと思います。さらに、募集に該当するための取得人数が 500 名とされましたのは、有価証券報告書の提出義務要件の１つである「外形基準」に係る人数基準を参考にしたと説明されているところです。
②「勧誘対象者」基準と「取得者」基準
最後に述べました、継続開示義務の基準を参考にしたことにつきましては、
発行開示が要求される理由と継続開示が要求される理由は違うのであるか
ら、このようなことはおかしいのではないかという批判がございます。第１項有価証券につきまして、勧誘対象者が 50 名を超える場合に情報開示が強制されますのは、このような場合に情報の非対称性が生じ得る、情報を持たない者はその情報をとってくる経済的な力もない、あるいは、セールス・プ
レッシャーがかかるといったことが理由として挙げられてきております。同様の問題が第２項有価証券にも生じるというのであれば、新しい定義は投資者保護の点では問題があるということになるかと思います。通常は取得者の数よりも勧誘者の数が多いと考えられますので、第２項有価証券の場合は、500 名を超える者に対して勧誘がなされても開示は不要ということになります。第１項有価証券との性質の差を考慮しても、50 名と 500 名とでは違いは大きいと思います。
情報の非対称性やセールス・プレッシャーなどについては、第２項有価証
15

券を取得するのは通常はプロであるから、先ほど申し上げた弊害は生じないとも考えられます。もっとも、第１項有価証券の場合でもプロを相手に勧誘がなされることがあるわけです。そうであれば、第２項有価証券の場合も、勧誘者を基準としつつ、第１項有価証券と同様に適格機関投資家などを算定基準から除外するという方法もあり得たのではないかと思います。また、ファンド組成の勧誘行為が仕組み上どうしても必要であるということであれば、「募集」の定義の中で、このような勧誘行為を「取得勧誘」から除外するという立法も考えられるわけです。もっとも、このような行為を除外する定義を設けることが技術上、非常に難しいと判断されたのかもしれません。
なお、ファンドの勧誘に限らず、会社が第三者割当を行う場合にも、通常、引受人に証券の取得を勧誘する行為が行われます。この交渉過程が「募集」に該当するかという問題が生じます。上場株券の場合には、転売規制をかけることが難しいという理由で少人数私募が認められません。そのため常に募集の届出を行う必要が生じます。第三者割当の交渉がなされるときに、それが勧誘に該当すれば、その段階で届出を行わなければならないのか、という問題が生じ得るわけです。
当該交渉が有価証券の取得の申込の勧誘であるとするならば、これは届出前の勧誘として禁止の対象になってしまいます。ファンドの組成段階の勧誘と比較して、第三者割当の場合は、発行に関する重要事項の大枠が既に決まっていることからして、証券取得の勧誘の側面がより強いのではないかという指摘もなされているところです。ただ、従来の実務では、第三者割当の交渉
で届出がなされたものはないようであります。もっとも、勧誘が不可欠であることを理由にファンド持分に関する特別の立法を行ったということでありますので、同じく勧誘が不可欠である第三者割当についても何らかの対応があってよいとも思います。あるいは、第三者割当はそもそも本来的に私募取引でありますので、公衆縦覧型の開示制度の適用は不要なはずです。そう考
えると、先ほどの問題を解決する方法としては、上場株券等には少人数私募を認めないとしている立法のほうを再考する方向のほうが正しいのかもしれ
16

ません。
２．有価証券表示権利最後になりましたけれども、有価証券表示権利に移らせていただきたいと思います。
①集団投資スキーム持分の情報開示
金融商品取引法では集団投資スキーム持分を「有価証券」に含めたということは、よく知られているところであります。このため、集団投資スキーム
持分の自己募集を行う場合には第二種金融商品取引業となりまして、業として行う限り、金融商品取引業としての登録が要求されることになります。もっともディスクロージャーに関しては、主として有価証券に対する投資を行う
ものとして政令で定めるものを除き、開示義務を負わないとされております。
したがって、事業型ファンドについては、原則として、公衆縦覧型の開示規制は適用されないことになります。もっとも、事業型ファンドの投資者を保護するために何らかの情報提供義務は不可欠です。そこで、業者の行為規制として、契約書面の事前交付などが規定されているところでございます。この点に関しては、よくいわれておりますけれども、ディスクロージャーによる情報と同等のものがここで提供されているかどうかが問題になろうかと思います。
なお、主として有価証券に対する投資を行う投資型ファンドにつきまして
は、ディスクロージャー規制の適用は免除されないことになります。ここにいう「主として」に該当するかどうかという点については、「出資額の 100
分の 50 を超える額を有価証券に投資しているかどうか」で判断されます。
②投資ファンド型の情報開示
投資型ファンドに開示義務を免除しない理由については、立案担当者の解説によりますと、次のように書かれております。「主として有価証券に対する投資を事業とする集団投資スキーム権利等についての情報は、その集団投資スキーム等への直接の投資者はもとより、証券市場における他の投資者の17

投資判断にとっても重要な情報であることから、その投資運用の状況等の情報について定期的に開示させる必要性が高いと考えられる」（谷口＝野村・商事法務 1773 号 43 頁）。もっとも、かかる立法につきましては、公衆縦覧
型の開示規制は、投資型ファンドの投資対象となる有価証券の発行者やその有価証券へ投資する者の利益を図る制度ではないのではないかといった批判がなされているところです。
金融商品取引法上の情報開示は、主として証券の発行者に課せられるものです。証券の発行者ではなく、その証券の「投資者」に一定の情報の開示を要求するものとして「５％ルール」があります。もっとも５％ルールは、あくまでも大量に保有している証券に関連して情報を提供するものであるのに対して、投資ファンド規制は、投資ファンドに関する情報が開示の中心になるといった違いがあります。なお、証券の発行体に関する情報ではなく、発行者の行う資産の運用などに関する情報の開示が必要であるという点につきましては、投資法人とか投資信託も同様のことがいえようかと思います。そこで、金融商品取引法では、集団投資スキーム持分は、同法でその定義が明確にされました「特定有価証券」に該当するとした上で、開示内容も資産金融型証券特有のものが規定されています。この点で、投資型ファンドを情報開示の対象とした立法に一定の合理性があるように思います。もっとも、その他の資産金融型証券は、有価証券への投資を「主として」行うもの以外も開示の対象になります。これとの対比でいきますと、事業型ファンドについて開示対象となっていない点はやや整合性を欠くと思います。
なお、有価証券への投資を事業とする者については、実は証券取引法時代
から開示の対象になっていたことに留意が必要です。すなわち、投資事業有限責任組合に対する権利などにつきまして、従来から証券取引法上の「みなし有価証券」と規定され、発行開示や継続開示が要求されてきたわけです。
有価証券投資事業権利等について開示を免除しなかったことは、かかる立法とのバランスを考慮したためかもしれません。
以上のご報告につき、ご教示いただければ幸いです。よろしくお願いいた
18

します。

討

議

前田副会長

どうもありがとうございました。

組織再編成に係る開示制度および集団投資スキーム持分等の開示制度につきまして、大変貴重なご報告をいただき、また、多くの重要な問題提起をしていただきました。
それでは、ただいまの川口先生のご報告につきまして、どこからでも結構ですので、ご質問、ご意見をよろしくお願いいたします。
会社法と金融商品取引法との調整問題の１つに関することなのですけれども、川口先生がご報告くださいました会社法に基づく事前開示書類の備置きと、金融商品取引法に基づく有価証券届出書による開示とは、川口先生がおっしゃったような負担調整、つまり、通常の新株発行において会社法がとっているように、金融商品取引法で開示がされていれば、会社法上の開示は免除するというような手当てはされていないのですね。つまり、金融商品取引法に基づいて有価証券届出書を出していても、会社法上、書面の備置きを免除するという手当てはされていない。
しかし、これらの開示は相当に重複する話なので、通常の新株発行のような手当ては十分考慮に値すると思うのですけれども、これは単に、まだそこまで手が回っていないというだけのことなのか、それとも、会社法上の開示を金融商品取引法上の開示で代替すると何か問題があるのか、いかがでしょうか。
直接開示のほうは、川口先生がおっしゃったように、株主総会参考書類と目論見書とが重複しないように、手当てはされているということですね。
川口委員

募集株式の発行の場合と異なり、組織再編成の開示については、

金融商品取引法による有価証券届出書と会社法による事前開示書類とでは作成義務者が異なるわけですね、この点などが影響しているのかもしれないですが、開示内容は、ほとんど一緒ですので、両者の間で調整があってもよい
19

かもしれません。
前田副会長
川口委員
前田副会長

どうもありがとうございました。
この点は、立法の段階でどのように考えられたのでしょうか。
本日は谷口さんがご出席くださっていますので、もし何かコメ

ントがございましたら、よろしくお願いいたします。
谷口調整官

組織再編のところの開示制度については、今、川口先生がご報告されたような趣旨に沿ったものでありまして、基本的には、継続開示義務を課すことが大きな目的の一つであると考えております。それであれば、外形基準のような制度によって継続開示義務を課せばよいのではないかという議論はあります。しかしながら、基本的には、金商法の体系は、まず発行開示を行って、それに伴って継続開示を行うということが原則ですので、この組織再編についても、やはり発行開示から求め、その後、継続開示を求めることにしたという経緯であります。
ご指摘のとおり、会社法の開示内容と金商法上の開示内容には重なった部分があると思いますが、そこの調整までは至っていないと考えています。な
お、組織再編成については、目論見書の交付義務がないというのは、一般的には勧誘行為はないのではないかと整理をしておりますので、あえて目論見書の作成・交付義務を課す必要はないであろうと考えています。開示内容について調整が行われていないということを含め、会社法と金融商品取引法は目的が違うというところで、このような制度に落ちついたというところでご
ざいます。
川口委員

金融商品取引法の立法にあたって、「組織再編成発行手続き」とか「組織再編成交付手続き」とかいうものをあえて設けたわけですが、これらを「募集」「売出し」の定義と別にしたのは、今おっしゃられた勧誘行為はないという整理からでしょうか。
谷口調整官

そうですね。ただ、「募集」
・「売出し」の概念を多少変えて「組織再編成発行手続」・「組織再編成交付手続」を含めるということも考えられますが、「募集」・「売出し」の定義に含めてしまうと、その後、金商法上の20

業量規制のほうがかかってきてしまいます。そうすると、組織再編成を行う
ために金融商品取引業者の登録が必要になってくるというようなことになりますので、「募集」・「売出し」と「組織再編成発行手続」・「組織再編成交付手続」を、概念上、きちっと区別をしているということでございます。
川口委員

登録について適用除外を設けるという立法もあり得たのですが

ね・・・
黒沼委員

組織再編成のときの有価証券届出書の記載事項を見ると、対価となる有価証券の発行者に関する情報だけではなくて、組織再編行為の内容とか、割当ての算定根拠とか、そういうのも記載事項になっていますね。けれども、これは株式移転などの場合には、当然当事会社等の関係者がそういう発行者になるでしょうから問題ないんですけれども、合併の対価などで全然関係のない会社の株を渡すような場合に、その発行者も、組織再編についての情報をきちんと知って、それをここに記載しなければならないというのは、
ちょっとおかしいような気もするんですけれども。これはやはり会社法上求められる開示内容なのではないかという感じはするんですね。
川口委員

金融商品取引法と会社法で、開示内容に差が出てくるはずだというお話ですか。
黒沼委員

もう少し調整といいますか、割り振りをすることができたようにも思うのですが、その場合には、両方見なきゃいけないということになりますね。発行者が有価証券届出書を出さないと組織再編行為ができないということになれば、当事会社がその情報を提供するようになるとは思うのですけれども。
松尾オブザーバー ( 以下ＯＢＳ )私は市場課出身であって企業開示課ではないのですけれども、私の感覚からすると、今のご指摘については、要は金商法上の開示と会社法上の開示はそもそも目的といいますか、対象者が違うということで、会社法の開示は株主が対象で、金商法上の開示は株主を含む、より広い投資家一般、もっといえば市場一般への開示ですから、会社法上の開示事項であっても、投資家への開示が必要であれば有価証券届出書に記載
21

してしかるべきだと思います。
また、この制度の主たる目的は継続開示を確保することにあるとはいえ、それでは発行開示が、私がよくいう「市場の視点」から要らないのかというと、そうではないだろうと思います。ですから、単に継続開示を行わせるた
めに発行開示をさせるということにとどまらない意義があるのではないかと
思います。
谷口調整官

先ほどお話があった分割のところで、物的分割のときには、明らかに株主は吸収分割会社か新設会社の１社ということになるため、開示規制は必要ではないのではないかというご指摘は多々いただいております。その理由としては、ここ（川口先生のレジュメ）に書いてあるとおりですが、加えて発行段階でそういった情報を市場に広く開示をするという必要もあるということで、こういった発行開示を求めているということでもあります。
川口委員

通常、私募の場合は届出は不要なのですよね。そこの整合性をどのように考えればよいかが、いまだによく分りませんね。
中村委員

あと、もう１つ別な観点でいうと、実際に物的分割で届出書を出した場合に、結局、株主さん１人ということで中断申請は可能になっていて、中断を毎年行って、５年間たつと、今回の金商法改正で消滅の免除申請ができるようになったので、免除してもらうという手続きに実務上はなるんです
けれども、そもそも中断を認めて、あるいは将来、免除を認めるようなものに、届出義務あるいは継続開示義務を課す必要があるのかという問題意識も、実務界からは挙がっているようでございます。
松尾ＯＢＳ

この少人数私募とのバランスも、そもそも公開会社の私募ですと、さっきの議論だと、上場会社の少人数私募はないということとのバランスで、この問題は、先ほどのご指摘だと、そもそもアメリカはたしか上場会社でも少人数私募はありますね。そこの政策論にかかわる論点かなとは思います。
ただ、アメリカでも、たしか上場会社のパブリックカンパニーのプライベー
トオファリングに、ヘッジファンドとかプライベートエクイティファンドが22

応じて、やや問題視されているというような話も聞きますので、政策論としては、もちろんどちらが絶対正しいということはないのですけれども、相当議論はあり得るとは思います。
黒沼委員

公開会社の私募に当たるといわれたのですが、物的分割だと承継会社等が非公開会社であって、その株式が渡されるというだけですね。承継
会社の株が直ちに市場に出てくるというわけではないですね。
川口委員

そうですね。

太田委員

今のところとちょっと関係するんですけれども、６ページのところで川口先生からご指摘いただいた上場会社の第三者割当増資と「取得の勧誘」との関係という論点は非常に悩ましくて、実務ではだれも第三者割当増
資の事前交渉の段階で届出を行っていないことは間違いないように思います。しかしながら、事務所の中では当然議論があって、有価証券の取得の勧誘に当たらないというクリーン・オピニオンは書けないのではないか、という議論はいつもある。私もうろ覚えなんですが、たしか神崎先生かどなたかが、理屈はともかく、そこは何とか勧誘に当たらないと解してよいのではないかというようなことを書いていただいているので〔太田補注： 正確には、
鈴木竹雄＝河本一郎『証券取引法〔新版〕』（有斐閣、1984）122 頁の誤り。
同書 122 頁は、「発行者または売出人と引受人、および引受人間ないし引受人と売捌人との間の募集または売出しに関する予備的交渉ないし契約は、投資家保護のための規制を及ぼす必要性のないことから、『取得の申込の勧誘』、
または『売付の申込』ないし『買付の勧誘』には該当しないと解釈すべきである。したがって、届出前において、右のような予備的交渉を適法にすることができるだけでなく、届出後その効力発生前においても適法に引受契約を締結することができる」とする。なお、神崎克郎『証券取引法〔新版〕』（青林書院、1987）198 − 199 頁（神崎克郎＝志谷匡史＝川口恭弘『証券取引法』（青林書院、2006）219 頁同旨）は、ガン・ジャンピングの問題に関しては、「届出を要する募集・売出が予定されている有価証券の発行者は、届出の前においても、証券取引法または証券取引所もしくは証券業協会の要請によって要23求される情報の開示のほか、従来、比較的定期的に行っていた営業報告書の送付等による情報の公開および通常行ってきた程度および頻度の商品またはサービスについての広告、宣伝を行うことができる。これに対して会社の事
業内容、その商品またはサービスについての特別の発表または従来行ってきた程度もしくは頻度を超えた大がかりな広報活動は、有価証券の発行者が直接に行うと間接に行うとを問わず、勧誘行為に該当するものとして、募集・売出しの届出後においてのみ行うことができる。」と述べるにとどまる。〕、
みんな何となくそれに乗っかって、でも、クリーン・オピニオンは書きたくないということでいつも対応している訳です。しかしながら、これは「取得の勧誘」に当たらないという理屈はあり得るのかどうか、いつも難しいなと思っているのですが、この点、何か理屈はあり得るのでしょうか。
たしか神崎先生の議論は、私の記憶では、「届出の効力発生前の勧誘において、投資家との契約で、届出が効力を発生すれば、投資者が有価証券を取得しまたは買付けることになることを約定することも適法に行うことができる」というものであったような気もするのですが、明確に覚えていないのです。
今の、上場会社についても少人数私募を設けるべきじゃないか云々という議論と多分関係すると思うのですが、私は、この上場会社による第三者割当増資とガン・ジャンピングの問題については、金融庁から今までこれについてお咎めがあったという記憶はないので、事実上、黙認状態なのではないかと思っているのですが……。
中村委員

それが課徴金を機に変わるというのが、実務界が怖く思っている

ところなんですよ。
太田委員

正面切って認めていただきたいなというところですが、いかがなものでしょうか（笑）。
どのような理屈をとったとしても、第三者割当増資が行われているとき、事前に当然割当価格その他の term についてはきっちりと合意がされて、その上で新株が発行されるわけで、目論見書や届出書が出される前に当事者が24

交渉していないとはだれも思っていないわけで、何がしか理屈がつけばいいのではないかと思うのですが、この点、何かいい理屈があればご教示いただ
きたいと思います。
川口委員

確かに、この場合には、情報の非対称性とかセールスプレッシャー

とかいう問題は生じないはずです。やはり、上場証券について少人数私募を認めないという立法を何とかするという方法が筋のように考えられますが……。あるいは、勧誘者でなくて取得者で定義を統一すればどうでしょうか。
いっそのこと第１項有価証券も、取得者を基準に定義を再構築する。そうす
ると、第三者割当の場合にも、勧誘行為の段階では届出は要らないということになります。
黒沼委員

２項有価証券の取得者は、「所有することとなる場合」というのですから、取得予定者と解すべきなのではないでしょうか。実際にはまだ取得していないので。
谷口調整官

勧誘する前に届出書を出さないといけませんので、あくまで取得することとなる者の数が 500 になるかどうか判断をしないといけないということになります。
松尾ＯＢＳ

今回、いわゆる自己募集が業規制の対象にされていますので、「取得勧誘」の概念は、開示規制のみならず、業規制にも関わりが出てきます。
株券の自己募集は「金融商品取引業」に含まれていません（金商法２条８項７号）ので、直接的に問題となるものではありませんが、観念的には論点となり得ます。個人的には、業規制の感覚でいうと、今、太田先生のご指摘のような行為は「取得勧誘」に当たる可能性が高いと思います。ただ、開示規制ではどのように考えるかということになりますと、悩ましい論点と思います。
中村委員

ちょっと議論の整理だけなんですけれども、課徴金が課せられることになると、機械的な適用になってくるので、無届勧誘ということについてのリスクが非常に高まっていると思います。第三者割当増資については、販売圧力がないので、そもそもポリシー論として要らないんじゃないのかと25

思います。届け出させる必要もありません。また、公衆縦覧型開示を要求することによって、他の市場参加者に対して情報提供するという趣旨のところ
は、臨時報告書によっても代替できるということを考えると、やはり課徴金が導入される前に、ここのあたりはきちんと整理したほうが、多分世の中の役には立つんだろうなと思います。
谷口調整官

かつて第三者割当は臨時報告書の提出事由だったと記憶してい

ます。
中村委員

たしか昔は、募集と私募のほかに相対という概念があって、ただ、私募については一定の要件を満たしたもので、募集は、私募に該当しないものが募集というふうに定義が変えられた時点で、相対ないし第三者割当増資が募集に該当しないというところはなくなってしまったので、その時点で変わったんだと思います。
黒沼委員

上場された有価証券であれば、第三者割当で発行された有価証券がすぐに転売されて、多くの者の手に入り得るからという理由ですよね。
川口委員

少人数私募を認めないものと同じ理由だということですね。

黒沼委員

ええ。

中村委員

ただ、海外で発行しても還流制限がついていないとすれば、余り変わりはないかなとも思われます。
黒沼委員

私は個人的には、今のような転売されていくときに、何が問題で、どの段階で開示規制をかけるべきなのかということをきちんと整理すべきではないかと思っているんです。つまり、最初に第三者割当増資で取得する段
階でかけるのか、それともむしろ転売の段階で、かける必要があればかければいい問題なのかなと思っています。
川口委員

ただ、最初に 49 人に発行して、それぞれ 49 人が 49 人ずつ勧誘していくと、かなりの数に届出なしに発行されてしまうという可能性もあり
ますね。
中村委員

別な論点で先生のご意見を伺わせて頂きたいのですが、５ページの「物的分割の場合の開示義務」の途中で、人的分割の場合は現物配当がな
26

されるので、売出しに該当するというところですけれども、必ず売出しという概念ととらえるべきかどうかというところでございまして、例えば株式の無償割当なんかのケースですと、それは勧誘の概念には入らない、募集には該当しないということになっているので、無償で交付することを考えると、
必ずしも売出しという概念に入れなくてもいいのかなと思います。ただし、現物配当の場合に、株主に金銭分配請求権を与えるようなケースでは、金銭をとるか、それとも株式をとるかの選択権が出てしまうので、そういう場合は売出しととらえざるを得ないのかなとは思われます。つまり、現物配当が売出しに必ず該当するかというのは、ちょっとよくわからないところです。
川口委員

無償で株式を渡す場合は、株式分割と同じですね。配当として株式を渡すということは、現金にかえて株を発行しているということで、有償と言えませんかね。このあたりで違いが……。
神田会長

他の会社の株ですから。自分の会社の株なら無償ですが。他の会社の株を配当で配るのは有償でしょう……。
中村委員と考えるのでしょうか。

神田会長

理屈は……。

中村委員

有償性のところのほか、もう１つは投資判断があるかないかという点があるように思われます。
パブコメ回答を拝見したときには、金融庁さんも、売出しに該当する場合があり得るという留保つきの表現を使っていたようなんですが。
森本顧問

先ほど皆さん方が、問題点を出されて、結論についてはあえて詰

めないことが妥当であるとされたようにも思われ、また、ピンぼけのような質問で申しわけないのですが、第三者割当は、集団投資スキームそれ自体の問題ではなく、株式募集の話ですね。
そして、第三者割当にもさまざまな類型があり、先ほどいわれたように、
第三者割当をしてすぐに転売するというような場合は、いわば脱法的なことということもできますが、我々が思う第三者割当は、業務提携等の合理的な経営目的を達成するためのセットの一つとして理解されていると思います。
27

それが買収防衛ということかもわかりません、ともかく経営政策というか業
務目的のセットとして、第三者割当がなされるわけです。したがって、形式的な文言解釈になって恐縮ですが、有価証券の取得の申込みの勧誘という表
現との関連で、先ほど太田さんがいわれた神崎先生のご見解を、そういう観点からもう少し整理すると、それなりの解決策が見いだされるのではないかと考えたのですが。要するに、売買契約単独ならまさにそうでしょうけれども、トータルな複雑な会社行為の一部としてそれがなされる場合には、これに入らないという解釈もできないわけではないし、第三者割当の中の、これまで会社法上想定した業務提携などと関連した第三者割当については、これに該当しないということは、十分に説得力を持つのではないでしょうか。
そのような事例と 49 × 49 の議論を一緒にされると、どうかなということになります。したがって、実務の状況を知らずに無意味なことを申し上げているのかも知れませんが、少なくとも、場合分けをして問題を限定して議論されたほうがいいように思います。だからこそ金融庁の方は、黙認している
わけではない、関知しないというか存じないということになるのでしよう
（笑）
。
神田会長

私も一言感想を。

第三者の割当の問題は、私の基本的な発想は黒沼さんがおっしゃったことと共通点があるのですけれども、ただ、この世界はきれいに整理することはできないと思うのです。どうロジカルに線を引いたところできれいにはならないので、いろいろな整理の仕方があると思うのです。森本先生のアプロー
チも１つだと思います。
私が従来どう整理してきたかということをちょっと申させていただきますと、第三者割当は、基本のところは、その後、これは少人数私募がないのと同じことですけれども、一般に行く。そうだとすると、当初の割当の相手先は１人ですから、その者との関係では、一々届出書が出てから勧誘が開始して、取得させるまでに目論見書を渡せとか、そういうところの細かな手順は余り心配ないと思うのです。簡単にいうと、第三者割当が実現するまでに届28

出書と目論見書が出ていればよい。実務的にいえばそういう話だと思うのです。
ただ、どこまで現行法のもとで解釈ができるかということで、ここの言葉でいえば、交渉は取得勧誘に当たらないかという形式論で始まると、当たるのではないかということにはなると思うのです。実質を見れば、第三者割当の場合はその割当の相手方との関係では余り心配ないけれども、ともかく届出書を出してくださいと。今の法体系でいうと、おっしゃるように、第三者割当を募集に整理し直して以来ともかく出さなければいけないので、それは最後の時点でもぎりぎりいえばいいという話ではないかと思うのです。それ
でもきれいに整理できることには必ずしもならないとは思います。
永井ＯＢＳ

第三者割当は、歴史的には、継続的に保有することを目的とする人が取得することが通常であったのですが、最近はマーケット・インパク
トを発行時点でなくすために第三者割当を利用する例など目的が多様化しています。むしろ転売するために第三者割当が利用される場合もありますので問題が非常に複雑になっています。第三者割当の目的によっては何らかの制約を課す必要も議論が必要になるのかと思われます。
前田副会長

川口先生は、金融商品取引法違反の行為が会社法上の行為の効力にどう結びつくのかという問題も提示してくださいました。川口先生がおっしゃった、会社法上の組織再編成の効力発生日前までに金融商品取引法上の届出の効力が発生していない場合と、開示書類の虚偽記載があった場合とは、会社法上の効力という点では同じ問題のようにも思われるのですけれ
ども、これはまた別の考慮が必要になるのでしょうか。要するに、金融商品取引法上、適法な開示がされていないということですね。
川口委員

その点では同じなのかもしれませんが、届出の場合は、発行がた

またまおくれているということであれば、それがうまくいけば別にあとは問題ないのに対して、虚偽記載の場合は、それは治癒できない大きな問題であるという違いはあるのかもしれません。
前田副会長

伝統的には、恐らく会社法上の効力には影響はないという考え
29

方が多数説ではないかと思うのですけれども。
川口委員

最近は委任状勧誘の規制違反について、会社法上の効力にも影響するという学説が多いのではないでしょうか。
森本顧問

それについても、298 条２項で、全部勧誘の場合に参考書類・議決権行使書制度が適用除外されます。したがって、参考書類・議決権行使書制度を採用せず、委任状勧誘だけの場合は、当然に、会社法上の効力に影響してきます。しかし、書面投票制度採用会社においては、すべての株主に、参考書類・書面投票用紙が送付されているのですから、委任状勧誘に少々問題があっても、株主総会決議の小売り欲には影響しないということができます。二つのことは法状況が明確に異なるのであって、区別して議論すべきで
しょう。
藤田委員

第三者が委任状勧誘したときに、会社と無関係の者が手続違反した場合に総会が取り消されるのかという問題にもつながります。会社がすべての株主を対象とする勧誘は、会社法の条文上もそういうタイプの委任状勧誘をしていれば書面投票を採用しなくてよろしいという形で明文で規律されているため、委任状勧誘と書面投票が会社法上は等価物になっていて、規則に従っていない委任状の勧誘をやれば、会社法上も書面投票の規制に違反していることになるのです。
だから、会社法の側で明確にリンケージが図られているのに対して、それが全くないというのが形式的な違いとしてあることと、実質論として、自分のコントロールできない話で総会取消事由が無限定に広がっていいか――総会の取り消しというのは、会社に帰責事由があることが必ずしも要件ではな
いかもしれませんが――、というのがあると思います。
黒沼委員

ただ、無届けで、つまり発行者が出してくれないから、そのまま強行したという場合には、罰則もかかっているわけですよね。
藤田委員

総会決議取消事由のうちの著しく不公正な招集手続による取り消しはあり得ると思うのですけれども、手続が法令違反だから当然取り消しとなるかというと、ちょっと違うのではないでしょうか。
30

前田副会長会社法 831 条１項１号の「法令」の意義については、従来、余り深くは論じられてこなかったと思うのですけれども、これは会社法であると考えてよろしいのでしょうか。先ほど森本先生がおっしゃったように、委任状勧誘制度を会社法の書面投票制度の代替物として使うようなときは、まさしく会社法上の手続に違反するということで、決議方法の法令違反に即リンクできると思うのですけれども、そうでなく、単なる金融商品取引法違反の場合は、ここの法令違反にはならないと考えてよろしいのでしょうか。
神田会長

それなら「決議の方法がこの法律に違反する場合」と書くべきで

しょうね。
森本顧問

改正前商法 266 条 1 項 5 号のような法令一般ではなく、招集手続と決議方法が法令に違反しているということですね、したがって、金商法上の手続が招集手続に該当するかどうか、むしろそこが問題なのでしょう。それを拡大すると、神田さんがおっしゃったように入ることになるけれども、「これは、招集手続ではない」というのが伝統的な考え方であったのでしょう。
前後しますが、議決権行使書制度採用前においてですが、特に龍田先生など
は、当時の、つまり昭和 40 年代の委任状勧誘規則違反も決議取消事由に該当するとおっしゃっていたのではないでしょうか。それに対して、通説は否定的であったのでしょうが。だから、広い狭いはあるだろうけれども、少なくとも委任状勧誘規則とこの問題はコンテクストが違うという前提で議論する必要があるというのが、共通認識ではないかと思います。その法令をどう解するかについてはいろいろと考えがおありだと思います。
黒沼委員

決議取消事由を介した組織再編行為の効力の問題のほかに、直接金商法違反の効力自体が問題になり得るのではないかと思うのです。有価証券の募集については、下級審裁判例は、効力発生前の売り付けであっても、それは取締法規違反にすぎないから、有価証券の取得の効力には関係がないといっていますが、学説では、例えば全く無届けでやった場合には、むしろ取得契約自体が無効だと考える説もあると思うのです。もしそれと同じように考えたら、決議の取消原因を介さずに、直接、組織再編行為による株式取31

得の効力が問題になる余地はあるような気がします。それが妥当かどうかはいろいろ議論があると思います。
神田会長

会社法と金商法の関係は冒頭で議論された点ですけれども、私の感想は、松尾さんがおっしゃったことと若干重複するかもしれませんけれど
も、会社法がある範囲を定めていて、金商法がまたある範囲を定めているときに、会社法のほうでおりることはやりやすいと思うのです。通常そちらのほうが実際です。ところが、今までの歴史をいうと、会社法をつくったときには既に同旨の規定というか、当時は証券取引法の規定があったから会社法でおりたのです。今回の事項は金商法で入れた。その次に会社法のほうがおりてくれればいいですけれども、そこの連携がとられていないから残っている。簡単にいうと、そういうことだと思うのです。ただ、金商法のほうがおりるわけにはいかない。なぜかというと、それは立法政策としては別の考え方があるかもしれませんけれども、今回は入れようということで入れている
わけですから、おりるとしたら会社法だという３ページの話でしょうね。
そこで、例えば今議論されているようなものも、４ページの一番下にある
ように、ガイドラインで「会社法上の効力を発生させてはならないものとして取り扱う」。しかし、組織再編の効力自体がどうかという話と、それによって取得した株式が、今、黒沼さんがおっしゃったように有効か無効か、通常、
両方イコールになる場合が多いと思うのですけれども、そういうことが問題になってくる。こういう場合には、私の感覚では、法制的に可能かどうかを知らないのですけれども、ガイドラインでいうのではなくて、金商法に書くべきだと思うのです。つまり、「届出の効力が発生していない間は、会社法上は効力を生じない」と。それが親切というものではないでしょうか。
川口委員というのを金融庁が法案に書けるかというお話ですね。（笑）

神田会長

金商法上。それが親切というものじゃないですかね。

森本顧問

調子に乗ってもう１ついわせていただくと、その前提として、決議が成立して例えば登記が必要な場合、登記後に無効というのはうっとうし
いから、インジャクションなども採用して合理的に対処するのが本来の筋だ
32

と思いますが、それは難しい事情もあるのでということなのでしょうか。閣
法なら、事務次官会議で調整すれば済む話だとは思うのですが、会社法と金融商品取引法の枠組みの違いというので、なかなかそこまで行けないということなのでしょうね。理論上できないわけはないように思うのです。私も４ページの一番下の日本語はよくわからないと思いました。苦渋の表現だろう
なとお察しはします。こうしておけば上場会社については大丈夫なのでしよ
う。
松尾ＯＢＳ

ご指摘のとおり、これはガイドラインにすぎません。法律ではございませんので、川口先生の解釈のとおりだと思います。会社法上の効力は会社法上で判断されるということだと思います。
森本顧問
谷口調整官

難しいですね。
基本的には会社法上の手続を邪魔しないように制度を組み立てたということです。金商法上の届出の効力発生をいつにするかというところ
で、法律上、原則 15 日とるということになっていますが、有価証券の発行・交付がいつになるかというのは、会社法上の手続もあり、ケース・バイ・ケー
スでしょうからよくわからないということで、金商法上の届出の効力は翌日に発生させることができるということにしたものです。ガイドラインの 15−１は、会社法上の効力を発生させる前に金商法上の効力を発生させておいてくださいよという注意喚起の意味を含めています。
太田委員

先ほどの話に戻るのですけれども、スピン・オフの場合、つまり人的分割の場合に、私も川口先生と同じように、現物配当を使った場合には、金銭分配請求権を株主に与えるか否かを問わず、全部売出しなのだろうと思うのですけれども、ロジック的には、それは実質的に有償だから売出しということなのか、そうでないのか。一体どういうところで線を引いているのでしょうか。
私のこの問題意識の背景にあるのは、組織再編とは全然違う話ですが、企
業開示ガイドラインの２−３には「新株予約権の無償割当てについては、新株予約権の取得の勧誘に該当することに留意する」と書いてあって、「新株33

予約権の無償割当が何で取得の勧誘に該当するか」と金融庁に相当文句をいったのですけれども、はねつけられて、最後にこの部分はガイドラインが出て決着したという経緯があります。これは多分内部で相当いろいろご議論
されてガイドラインとして出されているはずなので、何らかの理由があるだ
ろうと思うのです。そこと若干関係もするのですが、無償か有償かというところで売出しに該当するか否かの線を引くのか、それとも、それとは違ったところで線引きをして結果的にこれを売出しに該当することにするのか。その線引きに関するロジックはどのように考えればよろしいでしょうか。
谷口調整官

このガイドラインは、新株予約権を後で行使して株式に変えることを念頭に置いています。新株予約権を無償で割り当てれば取得勧誘に該当しないということとすると、開示義務の潜脱を目的として、新株予約権を無償で交付し、予約権を行使し行使価格を払い込んで株を取得することを防ぐ意味合いをもっています。
神田会長

私は金融庁がどういう議論をしたか全然知らないのですけれども、私の好きなトピックの１つなので、一言だけ。
仮に会社法が行使価格はゼロ円でいいということだったら、有償、無償というのは要らないと思うのです。ですから、有償、無償が決め手ではなくて、無償のものは資金調達がないわけですから金商法は適用されないわけです。
しかし、予約権の場合はその時点で入れておくということは、将来１円は払
い込まれます。将来、有償の普通株の発行が起きる。だから、新株予約権の内容次第ですけれども、今のうちにということなのです。新株の無償割当だったら資金調達性がないからいいわけです。
太田委員

実務でこれが問題になっているのは取得条項付予約権の場合です。取得条項付予約権を出して取得条項を発動してその対価として株式を交付すると、結果的に行使価格の払込みがなくて、ゼロ円で株式が出ていく場
合があるわけで、そのような場合には何ら株主の側で払い込みはなされない訳ですので、何故「取得の勧誘」に該当するのかという議論を金融庁とやったのですけれども、そのとき金融庁からは「だめなものはだめ」といわれて、
34

理屈がよくわからなかったのです。我々の内部での整理としては、そうはいっても、普通、買収防衛の場合に用いられている新株予約権は、取得条項がついているのみならず、行使条件も一応設定されているので、行使価格の１円が払い込まれる可能性が抽象的にはあるということが金融庁における理屈なのかなと思っていたのです。発行価格をゼロ円とした上で行使価格をゼロ円と設計することはできないと思うので、それは一つの理屈ではあるように思います。しかしながら、純粋に取得条項を発動することしか考えていない場
合にも、新株予約権についての「取得の勧誘」に該当するといって規制する必要が本当にあるのかという気がしなくはないところです。
神田会長

実務論をいうと、およそ行使できないような条件にするとかいろ

いろあり得ると思いますので、そこは線引きの問題であるのですけれども。
太田委員

スピン・オフの場合には、これは全部売出しに該当するという整理でいいのでしょうか。
川口委員

勧誘行為があるかないかという話ですね。

太田委員

はい。

川口委員

現物配当として渡す場合は勧誘はないという理屈もあり得ると思

いますね。
太田委員

というように考えることも十分できる気はします。ただ、我々が内部で売出しに該当するであろうなと思っているのは、正に先ほど中村先生がご指摘されたとおり、金融庁が「売出しに当たり得る」とパブコメで回答
しているからです。金融庁は、「当たり得る」としている訳ですが、勧誘の有無でそこを決めているのだとすれば、勧誘はあるかないかのどちらかなので、現物配当として株主に分配する場合には多分勧誘に該当するということ
で、結論的には「常に」売出しに該当するということになるのではないか。
たとえ売出しに当たらない場合があるとしても、それは勧誘に当たらないか
ら、というロジックでは恐らくないのではないか。何か別のロジックを持ってこられるような場合ではないか。そうであるとすると、中村先生がいわれたように、売出しに該当しない場合があるとすれば、無償で交付されるから
35

その点で更に限定されて売出しに該当しないということになるのではないか。そのような解釈はあり得るだろうと思うのですが、金融庁の解釈としては、恐らく、基本的には勧誘があるので売出しに該当すると思っているのであろうなと感じています。
中村委員

投資判断を迫られる事態になっているかどうかを勧誘と考えれば、無償でただ単に渡しているだけであれば勧誘はないという整理も一応は可能だろうと思われます。ただ、他社のものであれば無償ではないとさっき
神田先生からご指摘がありましたが、そういう考え方に立つと、今私が申し上げたような整理はちょっとしにくくなってくるかもしれないと思います。
黒沼委員

会社法上は、現物配当のときには必ず金銭分配請求権を与えることになっていますよね。
中村委員

特別決議がある場合には……。

太田委員

特別決議があれば金銭分配請求権は外せるので、その場合はどうするのでしょうか。
黒沼委員

なるほど。金銭分配請求権がついているときは「金銭にしますか、現物にしますか」と聞いているわけですから、勧誘があると考えられるし、特別決議で外すときは、その特別決議のときに「どうしますか」と聞いているから、その段階で勧誘があるといえますよね。
中村委員

それは一般の合併でも場合でも同じ話ではないでしょうか。

黒沼委員

いや、私は基本的にはそのように思っています。

中村委員

わかりました。他方、金銭分配請求権を与えた場合には、勧誘になり得るのは仕方がないのかなと私も思います。
川口委員

おそらく、一般にはそういう理屈だと思います。

神作委員

川口先生のご報告の最後の論点である「有価証券表示権利」について、事業型ファンドについても公衆縦覧型の開示規制をかけるべきではな
いかというご趣旨であるように伺いました。ここのところは金商法全体の構造にもかかわってきて、金商法の考え方は、集団投資スキームに包括的に広く網をかけるとともに開示規制は柔軟化する、そのように「有価証券」概念
36

や開示規制を柔構造化するという基本的な考え方のもとで集団投資スキーム
持分については原則として公衆縦覧型の開示規制は適用しないこととし、有価証券表示権利についてのみ例外的にそれを適用するというルールが導入されたのだと思います。川口先生のお考えでは、第２項に入れられた以上、将来的にはまた第１項と統合し、公衆縦覧型の開示規制を適用すべきだというお考えなのでしょうか。私は、厳格なタイプの集団的投資スキームと、そうではなくて緩やかなタイプのもの、両方あるのがいいのではないかと思っていたのですけれども、そこのところのご感触を教えていただければ幸いと思
います。
川口委員

私の説明の仕方が悪かったのかもしれないですが、事業ファンドを開示対象にせよと言い切っているわけではありませんで、有価証券投資事
業権利等との比較で規制がアンバランスなのではないかということだったのです。すなわち、特定有価証券として位置づけ、開示を要求する趣旨が、投資法人とか投資信託と変わらないとすれば、事業ファンドも開示対象になるのではないかということですね。そこでのバランスがとれていないのではないかという意見だったのです。
松尾ＯＢＳ

考え方としては、物事を考えるときは何が原則かということであります。集団投資スキームの場合はそもそも３条で原則は適用除外です。
これはあくまで例外であります。例外である以上は限定的なものであるということから、対象を限定しているという発想です。今のご指摘はもちろん立法論や政策論としてはあり得ると思うのですけれども、そのご指摘をとるのであれば、そもそも３条で集団投資スキーム持分を原則として適用除外にするのがおかしいというご意見だと思います。
川口委員

投資型ファンドについてだけ例外を設けたことについては、いろ

いろ批判があるようなんですが。
松尾ＯＢＳ

企業開示課としては、これはなかなかの決断だったと思うのです。ただ、私のような市場課の人間からすると、いろいろな金融商品・取引についてどういう規制体系にするかというのは、投資者保護や市場の公正性・
37

透明性確保の観点から、いろいろな手法があります。特に集団投資スキームにつきましては新たに規制対象に入れたものですから、それに伴って第２項
有価証券が大変広くなり、それでは開示規制はどうするかが論点になったわけです。規制の手法としては、開示規制以外にも業規制の一環としての行為
規制、
つまり投資者への直接開示もあるわけですから、まさに神作先生がおっしゃったとおり、一たん有価証券であれば、何でもかんでも公衆縦覧型開示にする必要は必ずしもないでしょうという考え方から、こういう規制にしたのだと思います。
私が隣の企業開示課を見ていて何となく思ったのは、有価証券であれば原
則公衆縦覧型開示だというのが伝統的な開示の発想だったと思うのですけれ
ども、市場課的にはこれはそういう発想はないわけです。その商品について
どういう規制体系が最もバランスのとれた体系になるかという考え方から、仕組みをまさに「柔構造化」しているわけです。もちろん、そこはご意見がいろいろあると思います。
谷口調整官

まあそうなんです。（笑）今回、流動性という切り口に着目して整理することにしました。２項有価証券のほうは券面がないということで流動性は極めて低い。流動性の低いものについて公衆縦覧型の開示規制をかけるかといったときに、そこまでは必要ないのではないか。一方、業規制による直接型の情報提供がなされるということですので、開示規制の適用除外にはしたわけです。
ただ、なぜ投資型ファンドだけが開示規制の対象かということになるのですが、確かにファンドの持分については流動性が低くて、その所有者に対して情報開示する必要は余りないかもしれませんけれども、有価証券の投資規模が大きいということであれば、その先の他の投資者に対しても情報提供すべきではないかという議論もあって、それでこういう結果になりました。
前田副会長

今回、組織再編成に関して発行開示規制が設けられましたが、発行開示の規制がかかるのは、発行開示だから当然といえば当然なのですけ
れども、組織再編対価が有価証券のときだけですね。しかし、例えば吸収合
38

併の消滅会社株主の立場からしてみると、合併議案を承認するかどうかの判断、それが実質的な投資判断となるわけですが、そのときに対価が存続会社の株式等なのか、現金なのかということで与えられる情報が相当に違う。それは実質的に考えればバランスを失しているという議論もありうると思うのですけれども、有価証券を取得しないのだから、これは当然だということなのでしょうか。
川口委員

少なくとも金融商品取引法の世界では関係ない。情報不足であれ

ば、それは、会社法でやってくださいという話ではないでしょうか。
前田副会長

たとえば吸収合併の消滅会社の株主からしてみれば、存続会社

株式等の取得の申込みの勧誘を受けるのにかなり近い立場にあるという側面はあるとは思うのですけれども、それとともに、従来持っていた消滅会社株式の売付けの申込みの勧誘を受けるという側面もあると思うのです。そちらに注目すれば、対価が何であれ、一定の情報を与えなさいということになるかと思うのですけれども、今回の発行開示規制は恐らく、ともかく有価証券の取得の申込みの勧誘を受けるのに近い立場にあるという発想で規制が組み立てられているということなのでしょうね。
神田会長

そこは会社法の世界のように私は思うのですけれどもね。おっしゃるような発想は、株主の保護ということで。
藤田委員

アメリカの証取法で、形式主義でけしからぬといって規制が入ったということですが、アメリカの場合、州法では開示規制がないので、日本でいう会社法的な開示規制が連邦法に証券法の形で入っているということはよくあります。もしそういう整理なのだとすれば、今、前田先生がいわれたような方向で会社法が徹底すれば、金商法は消えるという世界なのかもしれないですね。報告でアメリカ法上の規制について、触れられたのですけれど
も、アメリカのはどういう性格の規制と理解されているのか。日本の金商法を考えるときのベンチマークになるような種類の立法だったのでしょうか。
それとも、今の前田先生のような方向が、アメリカの法体系の中でたまたま
そういう形であらわれたと理解すればよいのでしょうか。
39

川口委員

確かに、アメリカとは事情が異なることは確かですね。会社法について、各州はまちまちですので。
藤田委員

州法は開示規制がありませんので、ほとんど会社法になる。

川口委員

ええ。そこを連邦法である証券諸法が補っているという側面が非常に強いのではないかと思います。
前田副会長

それでは時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。川口先生、どうもありがとうございました。
次回は、５月 21 日水曜日の午後２時より、戸田先生から開示制度の後半部分に関連するテーマでご報告いただく予定になっております。
本日はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうございました。

40

［報告者レジュメ］

�� �� �� �� �� ���� �� �������������������������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ������ ����� ��� ��������������
�����������
���������������������������������
�������������������������������������������������
�������
�����������������������������
������������������������
������������������� ���� � �� ��������������������������������������������������
������������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
�����������������������������������������������
����������������������������������������������
���������������������������
��������� ��������������������������� ������������������������
��������������
������������������������������������������������������ � � �����������������������������������������������
�������������������������� � � �����������������������������������
������������������������ � ��
������������������������������������
�������������������������������������� ������������������ ��� � � ����� � � �������� � ��
��������������� � ������������������������������ �����������
��������������������������� � ����������������������������������� ����������
�����������������������
����������������
������������������������������ ����������� � � � � � � � �����������������������
141����������������������������������� ����������� � � � � � � � �����������������������
���������������������
���������������������� � � � � � � � ����������������� � � � � � � � �����������������������������������
���������������������������������
���� � � � � � �����
������������������������������������
����������������������������������
���������������
����������
�����������
���� ��������������������������������������������������� ����
�����������
���������������������������������������������������������
���������������������
���������������������� ����������������������������������������������
������������� ������������������������� � ��������
������� � � � � � ���� � ������
���� ���������� ����� ��� �����������
������������������� ������������������������� ������������������������������������������������
������������������������������������
��������������������������������
����������������������������������
������������������������������������ ��� ������������������������������������������
2

42

���
�
���������
������������������������������������
��������������������������������
��������
�������� ������������������ ����������������������������
�������� ������������������� �������������������������������
�������� ���������������� ����������������
���������������������������������������
������������������ ��� � � ��������� ��� ����������������
����������������� � � � � � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � � � � � �����������������������������������������������
������������������������������������������������ � ����������������������������������������������
�������������������������������������������
������������������������������������������
�����������������������
���������������������������������������������
�������������������������������������������
������������������������
���������������������������������������������
����������������
�����������������������������
��������������������� ��� ����������� �� ��������������
������������������
�����������������������������������
�����������������������������������
�
�
3

43

����������������
�������������������������������������������
��������������
��������������
���������������������������������������������
������������
��������������
�������������������������
��������������
����������������� � ��������������������������� � � � � � � � � � � � � � �������������������������������� � � � � � � � � � � � � � � ���������������������� � ��������������������
������������������������������ ��� � � � � ��������������������������������������
����������� ����������� ���������������������� �� � � � � ���� � �������������������������� � ��������� �� ����������������������������
�������������������������
����������� ����������������������������������� � � � � � � � � � � � � � � ��� � � � � � � � � ���������������� � � � � � � � � � �� � � � � � � � � � � � � � � ��� ����������� � � � � � � � � � ����������������������� � � � �� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ��� ���������� � � � � � � � � � � � � � � � ��� � ������������������ � ��������� � � � �� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ��� � � � �� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ������������ � � ��������
��������������������� �� �������������������������������������������
������������������������������������������ � � � � � � � � � � � � � � ��� � � � � � � � � � � � � � � ����444

� ����������������������������������������������
���������������� ���� � �� ���������������
��������������
�������������������������������
�������������������������� ��� ��� ������� � �������������� � ��������������������
�������������������������
�����������������
�� ������������������� � ������������������������������������� ����������������������
���������������������
�����������������������������������������������
������������������������������������������������
����������������������������������������������
������
�����������������
��������������������������������
��������������������������������������������������
����������������������������� � � � � � �������������������������������
���������������������
����������������������������������������
���� ��� � � ����� � � ����� � �� ����� � � � � ���� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ����������������������
�
�
�
5

45

�� �����������������
����������������
������������������������������������������������ �������
��������������������������������� ������������
���������������������������������������� ����������
�������������������������������������
������� � ���������������� � � � ���������������������� � � ��� ����� � � � �������������������������
�������� � ����������������������
���� ����� �����������������������������
����������� ����������
������������������������ � ��� � ����������������
��������������������������������
�������������������������������
��������������������
�������������
������������������������������� � � ���������������������� �� �������������
������������������ �� ���� � ��
����������������������� �� �������� � � ����������� �� ��������
����������������������� ��������
6

46

���
� ��������������������������������� � � � � � ����� ��� �� �� ����������������������������������
�� ������������������� ���� � �� ������������������������������������������������
���������������������������������������������
���������������������������������������������
��������
�����������������������
������������
��������������������������������������������� �� � � ���� ���������������������������� � ��������������������
�� ���������������������
������������������������
��������������������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ���747�����
配布資料
�
��������� �������
��������������������������������� � ���������
������������
������������������������������������
������������
�������������������������������
������������
�������������
��������� ���������������
�������������
�������������������� ���������
�������������
��������� �������������

�������������������
���� ���� ����������������������������
49 �……………………………………………
�������� ���� �� �������
������������������������������������������

����������������������������������������������������
�������
57 �……………………………
��� ������������������� �������
������������������
�����������
��������������������������������������������������
�������������
�����������
�����������
���������������� �� �������� ���������������������

��������������������������������������������
60 �…………………………………………………………………………………
� ������������������� �������������������
�����������������������
����� �������������������

������������� 5���������������� 8���������
����������������

48

資料５

1933 年証券法（抜粋）

49

50

51

52

53

54

55

56

資料６

ＳＥＣ規則

①規則 145（原文）

57

58

59

資料８

立案担当者の解説

①

60

61

62

63

64

65

66

67

資料８

立案担当者の解説

②

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

金融商品取引法研究会メンバー（平成 20 年３月 19 日現在）

顧

問 森

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

本

滋

神 田
前 田
青 木
太 田
川 口
神 作
黒 沼
近 藤
戸 田
中 東
中 村
藤 田
山 田
松 尾
永 井
桑 原
永 山
浅 場
伊地知
平 田
菊 地
河 村

秀
雅
浩

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
暁
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
達 也
日出海
公 一
鋼 二
賢 治

〃
〃

楢
若

崎
林

みどり
泰 伸

〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃

廣
萬
髙
若
関
小
安

瀬
康
澤 陽 子
橋 厚 男
林 良之助
要
林 和 子
田 賢 治

京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
京都大学大学院法学研究科准教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学公共政策大学院客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興コーディアルグループ法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・関東学院大学経済学部准教授
日本証券業協会客員研究員・中央大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・国学院大学法学部准教授
東京証券取引所総務部法務グループ課長
立教大学法学部助教
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所事務局次長

（敬称略）

82

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

83

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10 月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年 3 月
東京大学大学院法学政治学研究科教授［新刊案内］

新外国証券関係法令集

アメリカ

Ⅱ

「1939 年信託証書法」「1940 投資会社法」など
米国の証券関係法令を全訳 2008 年３月発刊
A5 判 295 頁
税込 1,300 円＋税

新外国証券関係法令集

E U（欧州連合）

金融商品市場指令（M ⅰ F I D）,

透明性指令 他

ＥＵの主要な資本市場関連指令を全訳 2007 年 12 月発刊
A5 判 432 頁
税込 2,000 円＋税

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いた
だけます。

84

金融商品取引法研究会研究記録

開

示

制

第 23 号度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および集団投資スキーム持分等の開示制度―
平成 20 年４月 30 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-639-6 C3032 ¥500E