証券取引法研究会研究記録

証券取引法研究会研究記録
第 11 号

第 号 集団投資スキームに関する規制について

11

集団投資スキームに関する規制について―組合型ファンドを中心に―組―合型ファンドを中心に ―財団法人 日本証券経済研究所

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

ま

え

が

き

今回の『証券取引法研究会研究記録』では、１１月１６日開催の研究会における、森・濱田松本法律事務所の中村弁護士による「集団投資スキームに関する規制について―組合型ファンドを中心に―」についてのご報告と討論の議事録をお届けする。
集団投資スキムの問題は、「新しい流れに関する懇談会」で横断的な法制を導入する方向で論点が整理され、以来金融審議会等の場で繰り返し議論され、今も投資サービス法（仮称）の検討を進めている金融審議会での中心的課題のひとつとなっている。また、昨今「ファンド」の問題は様々な観点から大きな関心の対象となっているところでもある。集団投資スキームの定義、規制のあり方、投資サービス業としての位置づけ等々問題は多岐にわたって
いて、実務家法曹として組合型ファンドを中心に集団投資スキームにかかわっておられる中村弁護士のご報告およびそれについての討論の議事録は、大変参考となるものと思われる。なお、金融庁で投資サービス法（仮称）の法制化準備を担当しておられる、松尾法令準備室長にも今回からオブザー
バーとして議論に参加していただくこととした。
ご多忙の中、貴重なご報告をしていただき、また議事録の整理にもご協力いただいた中村弁護士に心からお礼申し上げ、また、研究会に参加していた
だいた江頭、森本共同会長をはじめ委員の先生方に厚くお礼申し上げたい。
2005 年 12 月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者

森田章同志社大学教授

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者

2004 年１月

山下友信東京大学教授

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者

2003 年 11月

2004 年３月

前田雅弘京都大学教授

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者

浜田道代名古屋大学教授

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題

2005 年７月―実効性確保の観点を中心に―」報告者

山田剛志新潟大学助教授

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者

2005 年 11 月

黒沼悦郎早稲田大学教授

第９号「投資サービス法（仮称）について」
報告者

2005 年 11 月

三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長

第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士
ii

集団投資スキームに関する規制について―組合型ファンドを中心に―（平成 17 年 11 月 16 日開催）

報告者

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
中
目

１

村

聡

次

はじめに……………………………………………………………………… 1（1）議論の沿革 ………………………………………………………………… 1（2）ファンドの役割の増大 …………………………………………………… 3（3）投資サービス法の考え方（中間整理） ………………………………… 4（4）規制の目的 ………………………………………………………………… 4２

規制対象となる集団投資スキーム………………………………………… 6（1）定義の趣旨 ………………………………………………………………… 6（2）外国法制における定義 …………………………………………………… 6（3）従来の定義 ………………………………………………………………… 9（4）中間整理における定義 ……………………………………………………10
３

集団投資スキームの規制……………………………………………………12（1）基本認識（中間整理）………………………………………………………12（2）ファンドの届出・登録 ……………………………………………………12（3）ファンドの資産管理 ………………………………………………………15（4）運用者の資格要件 …………………………………………………………16（5）受託者責任・利益相反防止措置等 ………………………………………17（6）運用報告 ……………………………………………………………………20
４

投資サービス業………………………………………………………………21（1）資産運用 ……………………………………………………………………21（2）販売・勧誘 …………………………………………………………………22（3）仕組み行為 …………………………………………………………………22
５

資産運用業者の規制…………………………………………………………23（1）参入規制 ……………………………………………………………………23iii

（2）集団投資スキームに対する行為規制の視点 ……………………………24（3）行為規制 ……………………………………………………………………26
６

販売・勧誘業者の規制………………………………………………………27（1）営業概念 ……………………………………………………………………27（2）適用除外 ……………………………………………………………………30
７

ディスクロージャー規制……………………………………………………32（1）証券取引法上のディスクロージャー規制 ………………………………32（2）流動性の低い証券に対する公衆縦覧型開示の見通し …………………32（3）証券の性質に着目した見直し ……………………………………………33
討

議………………………………………………………………………………34

資料１

報告者レジュメ…………………………………………………………57

資料２

金融審議会金融分科会第一部会「中間整理」………………………74

資料３

集団投資スキームに関するワーキンググループ・レポート（抜粋）108

金融審議会第一部会 ｢ 中間整理（第一次）」（平成 11 年 7 月）（①）および第二次の「集団投資スキームに関するワーキンググループ報告」（平成 11 年
11 月）（②）ならびに「中間整理（第二次）」（平成 11 年 12 月）（③）は、下記の財務省のホームページをご参照下さい。
① http://www.mof.go.jp/singikai/kinyusin/top.htm② http://www.mof.go.jp/singikai/kinyusin/tosin/ki010b.pdf③ http://www.mof.go.jp/singikai/kinyusin/tosin/ki010a.pdf

iv

証券取引法研究会出席者（平成 17 年 11 月 16 日）
報 告 者 中村聡

共同会長 江頭

憲治郎

東京大学教授森本滋

京都大学教授

事 神

田

秀

樹

東京大学教授前田雅弘

京都大学教授

員 黒

沼

悦

郎

早稲田大学教授

〃

青

木

浩

子

千葉大学教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学助教授

〃

太

田

洋

西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

オブザーバー 松尾彦

金融庁総務企画局投資サービス法（仮称）

〃
幹
〃
委

直

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

法令準備室長
〃

小

川

佳

子

金融庁総務企画局投資サービス法（仮称）
法令準備室開示企画第一係長

〃

永

井

智

亮

野村證券法務部長

〃

桑

原

政

宜

大和証券グループ本社法務部長

〃

永

山

明

彦

日興コーディアル証券法務部長

〃

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

坂

下

晃

日本証券業協会常務執行役

〃

平

田

公

一

日本証券業協会エクイティ市場部長

〃

山

内

公

明

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

広

瀬

康

東京証券取引所総務部法務グループ課長

研 究 所 髙橋厚男

日本証券経済研究所理事長

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

新

〃

藤

日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）

v

集団投資スキームに関する規制について―組合型ファンドを中心に―
江頭共同会長

まだお見えになってない方がありますけれども、時間になりましたので、研究会を始めさせていただきます。
本日の報告者は中村さんですけれども、本日からオブザーバーといたしま
して、金融庁総務企画局投資サービス法（仮称）法令準備室長松尾さんが研究会に参加されることになりました。どうかよろしくお願いいたします。
松尾オブザーバー（以下 OBS） 松尾でございます。よろしくお願いします。
江頭共同会長それでは、早速中村さんにお願いしたいと思います。テーマ

は「集団投資スキームに関する規制について―組合型ファンドを中心に―」です。よろしくお願いします。
中村委員

私、中村の方から「集団投資スキームに関する規制について」ということにつきまして、ご報告申し上げます。

１

はじめに

私は、実務家法曹として組合型ファンドを中心に集団投資スキームにかかわっております。そのあたりの問題意識を中心に、今般、金融審議会金融分
科会第一部会で出ました「中間整理」（後掲資料２）を踏まえて投資サービス法が導入されようとしている、その立法作業が現在進められている現状におきまして、最近思うところにつきまして、必ずしも整理された形ではありませんが、「中間整理」に取り上げられた論点に沿いまして、ご報告申し上
げたいと思います。
（1） 議論の沿革
まず初めに、議論の沿革ですが、平成 10 年に金融システム改革４法が成立した直後に、新しい金融の流れに関する懇談会、これは 13 省庁等の共同勉強会でしたが、こちらの方から「論点整理」が出ております。そこでは、
1

集団投資スキームに関する横断的な法制を導入する方向で、論点が整理されておりました。それを受けまして、金融審議会の方で議論を引き取って、集団投資スキームに関するワーキンググループを立ち上げて、そのレポート（後掲資料３）が平成 11 年６月に、それを受けまして第一部会の方の「中間整理」
が平成 11 年７月に出ております。
その後、議論は、金融商品販売法の立法により説明義務を明確化し、それから集団投資スキームの関連につきましては、特定目的信託を追加してＳ
ＰＣ法を資産流動化法に衣がえし、また不動産等を特定資産に追加して証券
投資信託投資法人法を投資信託投資法人法に改正するという形での改正作業になりました。それらについて、第二次のワーキンググループ報告、それから第一部会の報告「中間整理（第二次）」が出て、翌年の平成 12 年にそれぞれ３法が成立しているところです。
時を経まして、平成 16 年に経済産業省所管の中小企業等投資事業有限責任組合法が投資事業有限責任組合法となり、投資対象の拡大という形で、上場株券等あるいは債権につきまして投資を実施することができるようになりました。
このようになってくると、従来ベンチャー企業への産業資金供給といった中小企業等投資事業有限責任組合の性質が本格的に変容いたしまして、投信と余り変わらないではないかということになります。そこで、有限責任組合
法につきましても、何らかの投資家保護ルールが必要ということになり、有限責任組合法の中で一定の資格を有するプロのみがベンチャー・キャピタル
目的以外の一般的な有限責任組合を使えるという形での法整備が 4 月になされました。ただ、それは暫定的な形でありまして、12 月からは、証券取引法において、有限責任組合の持分あるいはそれに準じた任意組合・匿名組合の持分がみなし有価証券化されることによって、証取法の投資家保護ルールが適用されるということになっております。
その流れを受けまして、今年平成 17 年に、横断的な投資家保護法制として投資サービス法を導入するということにつきまして、金融分科会第一部会
2

の「中間整理」が７月に出まして、現在、第一部会が再開されて、12 月の報告取りまとめに向かって検討がなされている状況と伺っております。
（2） ファンドの役割の増大
さて、昨今、ファンドの役割は非常に増大していると考えております。その背景にありますのは、何といっても、銀行の日本の産業金融に占める役割の低下だと感じます。
自己資本に関するＢＩＳ規制、それからバブルの崩壊による貸出先の倒産
等、不良債権の問題が生じて、それによって貸出しを通じた金融仲介機能を銀行が十分に果たせなくなっています。銀行によるそういう資金供給あるいは産業金融の仲介という機能が低下したところで、その受け皿になっているのがファンドということになってまいります。
また、ＢＩＳ規制あるいは不良債権問題は、資産の改善という観点から銀行による保有株式の放出につながりまして、それについてもファンドによる市場を通じた株式取得が容易になってきているという状況があります。
それに従いまして、ファンドによる間接金融あるいはファンドによる株式取得が現在非常に世間の耳目を集めるところになってきているわけです。
また、その辺りの背景につきましては、商品ファンド法、不動産ファンド法あるいは中小企業等投資事業有限責任組合法の立法や逐次にわたる改正の形で、ファンド法制が整備されてきたということもあります。
また、外国でのリミテッド・パートナーシップ持分への投資を通じて、日本のファンド関係者が匿名組合形式を使った形でのさまざまなスキームをつくり上げたということもあります。
また、私が仕事を始めた 15 年前には組合型ファンドといっても誰も知らなかった時代でしたが、最近は認知度が非常に向上してきていますので、ファンドが投資家にとって非常に身近な存在になってきていることがあります。
このような認識は、平成 11 年の第一次の集団投資スキームに関するワー
キング・レポートにおいても、資本市場を通じた新しい金融仲介チャンネル3

の中心的存在となることが集団投資スキームについては期待されているという形でまとめられております。
（3） 投資サービス法の考え方（中間整理）
今回、投資サービス法という形での立法が進められていくわけですが、「中間整理」では、先日松尾室長の方からご説明（本『研究記録』第９号参照）があったとおりでありますが、まず第１点として、利用者保護ルールの徹底とその選択肢の拡大が目指すものとしてあります。
そのために、幅広い金融商品について包括的・横断的な利用者保護の枠組みを整備し、利用者保護を拡充する。あるいは多様化するニーズに応じた金融商品・サービスの提供を可能とする。この２つが第１番目の目的として掲げられております。
２つ目が、市場機能の充実とその信頼性の向上で、全般的に資本市場におけるルールを再検討すること、また実効性確保のためのエンフォースメントの強化ということについても留意することになっております。
３つ目は、国際化に対応した制度の構築ということで、市場法制の整備、それからエンフォースメントの強化、これらを通じて国際的に信頼される市場の確立をねらっているということであります。
（4） 規制の目的
ここでさらに進んで、投資サービス法における法規制の目的について少し考えてみたいと思います。
「中間整理」においては、まず英国金融サービス・市場法を参照しつつ、そこにおいて掲げられている市場の信頼確保、公衆の理解の向上、消費者の保護、金融犯罪の削減を、規制目的として参照すべきものとして掲げております。
と同時に、金融・資本市場の国際化への対応、また金融イノベーションの促進を、併せて規制目的として「中間整理」では掲げております。
4

さかのぼって、集団投資スキームワーキンググループ・レポートにおきます規制の目的を参照してみますと、第１番目は、透明・公正かつ効率的な金融取引の達成、それを通じて金融市場に対する投資家の信頼を確保することです。平たくいえば、投資家の保護ないし投資家の市場に対する信頼の保護ということで、英国金融サービス・市場法の①と③につながるところです。
２つ目のポイントとしましては、金融仲介チャンネルの新たな柱を構築することです。「中間整理」では、必ずしもこのような形での明確な位置づけ
等はありませんが、金融イノベーションの促進は、それに関連した目的としてとらえられるものと思います。
１つ注目されるのは、当時のワーキンググループ報告では、悪質商法の排除ないし取締りを直接の目的として集団投資スキームに関する法制、ルールを整備することは必ずしも適当ではないということになっていた点です。これは後ほど、ファンドの登録・届出義務等の関連でまた思い起こされるとこ
ろになります。
現在の証券取引法の目的につきましては、投資家の保護と国民経済の適切な運営、この２つが両輪となっております。
ところが、私の思うところ、投資サービス法の議論では、効率的な資源配分を可能とするような資本市場の確立という視点が、どうしても抜け落ちがちになっているのではないかという感をぬぐえません。
適切な投資者保護の確保と、より自由な商品開発等を通じた金融イノベー
ションの促進あるいは円滑な資金供給手段の確立は、法規制にとっては車の両輪になり得るものと思います。
したがいまして、投資家の保護あるいは投資家の市場に対する信頼確保のみならず、規制の程度あるいは規制の適用除外を考えるに当たっては、円滑な資金供給あるいは金融イノベーションの促進について留意して、考えていくことが必要であると思います。

5

２

規制対象となる集団投資スキーム

以上が全体的な導入部になりますが、具体的に、まず規制対象となる集団
投資スキーム概念についてみてまいりたいと思います。
（1） 定義の趣旨
投資サービス法における集団投資スキームの定義の意味合いについては、
証券、不動産、商品あるいはその他の個別資産、事業、こういった投資対象
あるいは運用対象にかかわらない、また匿名組合あるいは任意組合といったビークルの形態にかかわらない、横断的に適用できるような定義とすることにあります。
（2） 外国法制における定義①

英国金融サービス・市場法

ここで外国法制における定義について参照したいと思います。まず、英国
金融サービス・市場法では、集団投資スキームとして３つのポイントが挙げられております。
１つ目は、金銭を含むあらゆる種類の財産に関する取決めであって、その取決めの目的または効果が、参加者に対して、当該財産の取得、保有、管理もしくは処分から生じる利益もしくは所得あるいはそのような利益もしくは所得から支払われる金額に参加し、またはこれを受領することを可能にするものということが１つ目のポイントです。
２つ目は、受動性の要件ととらえられますが、取決めは、参加者が当該財産の管理に対して日常的な支配を行っていないものでなければならないことです。若干注書きがありまして、参加者が協議を受ける権利または指図を与える権利を有するか否かは問わないとされております。
３つ目は、共同性への要件として取り上げられますが、参加者の出資金、参加者に支払われるべき利益もしくは所得がプールされること、または財産
6

がスキームの運営者によりもしくはその者を代理して財産が全体として管理されること、のいずれかまたは両方の特質（character）を有することとされております。
②

米国証券規制こ れ に 対 し て、 米 国 の 証 券 規 制 で は、 米 国 連 邦 最 高 裁 判 決 で ハ ウ イ（Howey）事件というものがありましたが、そこで取り上げられている基準でハウイ基準というものがあります。そこにおきましては、米国の証券法における証券（security）の定義の１つに含まれる投資契約（investment
contract）につきまして、３つの要件を掲げて、その３つの要件を満たせば投資契約に該当するということを述べております。
１つ目の要件が、ある者がその資金を共同事業に投資すること。２つ目は、共同事業（common

enterprise）であること。３つ目が、利益が専ら第三者の努力によって生じること。そのようなスキームにつきましては、投資契約（investment

contract）に該当するものとして、証券規制の適用を受けることになります。
これは集団投資スキームに関するワーキンググループ・レポートにおきましても指摘されていることですが、米国では、英国金融サービス・市場法と異なりまして、金銭出資が要件とされております。
他方、共同性あるいは受動性の要件を共通にしておりまして、集団投資ス
キームに関するワーキング・レポートでは、受動性と共同性をともに満たすことを集団投資スキームのメルクマールとすることになっておりました。
③

金銭による出資・分配・払戻し

米国では金銭出資が要件とされておりますが、ひるがえって日本の投信法について金銭出資が要件であるかということにつきまして、最近検討することがありましたので、ご報告させていただきたいと思います。
まず、投資信託につきましては、投信法５条の３におきまして、金銭信託でなければならないとされています。例外は政令で定めることができることになっておりまして、上場ＥＴＦ等が例外となっております。若干の例外は7

ありますが、原則として金銭信託なので、信託設定時は金銭でなければなりません。
また、投資法人につきましては、現行の投信法 120 条、また会社法制定後の新投信法 82 条ないしは 84 条におきましては、現物出資の規定がありません。
しかしながら、金銭であることは必ずしも、多数の者が財産の運用管理をお願いして、その運用あるいは管理の結果として、利益あるいは所得を配分するということにはかかわらない話だと思います。当該財産が換価でき得るものである限りにおいては、現物出資による投信を認めてよいのではないかと考えます。
現物出資といいますと、会社法では検査役検査ということになってまいりますが、現物の評価方法については、必ずしも現先検査を義務づけるだけが能ではないと思います。ファンド設立の際の問題ですので、投資家に対して当該現物の評価をどうするということについてあらかじめ情報を開示して、その情報開示を前提にして約款・規約による自治を認めてよいのではないかと考えます。
少し蛇足になりますが、日本の投信におきまして、金銭による分配あるいは払戻が絶対的かということについて考えてみたいと思います。
組合型のファンドでは、このような規制は全くありませんで、収益の分配
あるいは最後の残余財産の分配につきましても、金銭である必要は全くなく、参加者ないし一般組合員が望めば現物による交付も請求できるようにたてつけることが可能です。もちろん、財産の運用管理はＧＰの裁量にゆだねられているところが多いわけですが、組合契約におきまして、最終的に現物分配を認めるかどうか、どういう基準で認めるかについては、組合契約による自治が可能になっております。
投資信託につきましては、収益分配については特段制限がありません。したがって、明文規定もありませんが、金銭による分配のみならず、現物による分配についての障害はないのではないかと思います。他方、先ほども言及
8

いたしましたが、投資信託は金銭信託とされておりますので、元本償還につきましては、金銭であることを要するということになります。
これに対して、投資法人の方につきましては、現物分配、それから現物払戻しの規定がありません。したがいまして、投資法人の方につきましては、
規定上、金銭の分配と、金銭による投資口の払戻しのみが前提となっていると解さざるを得ないように思われます。
ところが、例えば現行法のもとにおいても認められると考えられておりま
す１銘柄投信につきましては、１投資口とそのアンダーライングとなっている１証券の対応関係を認めて、１投資口の払戻しにつきまして、１証券による現物払戻しを認めていいのではないかと考えられます。また、そのように解することが実務界のニーズに沿うと思います。
この場合の現物の評価方法につきましても、あらかじめ何らか法律で定めているのも手ではありますが、ファンド参加者に対する開示を行うことを前提に、あらかじめ約款・規約によって定めておく自治を認めてもよいのではないかと思います。
（3） 従来の定義
さて、集団投資スキームの定義については、平成 10 年の新しい金融の流れに関する懇談会の「論点整理」におきまして、仕組み行為者（スポンサー）
が投資者の資金をプールし、これを専門家（ファンド・マネジャー等）が運用管理する仕組みと定義しております。
その翌年に出されました集団投資スキームに関するワーキンググループ・レポートと「中間整理」では、集団投資スキームを２種類に分類し、１つは、当時の証券投資信託、商品ファンド、それから実績配当型の合同運用金銭信託等を資産運用型として分類し、そのメルクマールとして、あるいは基準としまして、多数の投資家から集めた資金をプールし、これを専門家たるファンド・マネジャー等が各種の資産に投資・運用することによって得られたキャッシュフローを投資者に配分するものと定義しております。
9もう１つの類型が、資産流動化型です。これにつきましては、特定の資産から生ずるキャッシュフローを専門家たるアレンジャー等が組みかえて、主として多数の投資家に証券等を販売することにより資金調達を行う仕組みという形で定義されております。
また、集団投資スキームに関するワーキンググループ・レポートと平成
11 年７月の「中間整理」では、先ほども言及いたしましたが、資産運用型・資産流動化型を通じまして、投資の受動性と共同性、この２つをともに満たすことを集団投資スキームのメルクマールとすべきだということを述べております。
（4） 中間整理における定義
今年平成 17 年７月の「中間整理」では、その別紙の中で、まず「集団投資スキーム」について定義を定めた上で、集団投資スキームへの参加に基づ
いて収益その他の財産の分配を受ける権利として「集団投資持分」を定義しております。
①｢ 集団投資スキーム」「中間整理」における「集団投資スキーム」の定義では、複数の者から、事業のために金銭その他の財産の拠出を受け、当該財産を用いた事業を行い、当該事業から生じる収益を拠出者に分配することが原則的な内容になっていますが、次のいずれかに該当する場合にはこの定義から外れます。
１つが、拠出者の全員が事業の運営について日常的に関与している場合です。これは先ほど言及いたしました英国の金融サービス・市場法の定義と類似している考え方だと思います。それから、もう１つが、各拠出者の拠出した財産がそれぞれ独立した事業に用いられ、各拠出者がそれらの独立した事
業からのみ収益の分配を受ける場合です。この２つが例外となっております。
この１つ目の全員が事業の運営について日常的に関与している場合として、現行の組合型ファンドの実務におきまして想定されるのは、アニメ・映画の製作委員会です。アニメ・映画製作につきましては、任意組合、あるい10

は最近では有限責任事業組合（ＬＬＰ）法が施行されましたのでＬＬＰを用いた形で、製作プロダクション、出版社、テレビ局、ＤＶＤの販売会社、広告代理店等の関連企業が製作委員会に参加し、製作委員会が作品の著作権を保有するとともに、関連商品の販売やライセンス営業を行う、こういうことが行われております。このような製作委員会では、参加企業は単に資金だけを拠出するのではなく、全企業が実際に関連業務に従事しております。したがいまして、これは「中間整理」におきます集団投資スキームの第１の例外に該当する典型例だと考えます。
また、一般的に考えても、有限責任事業組合法につきましては、全員が業
務執行を行うという立てつけになっておりますので、基本的には有限責任事業組合法に基づくものは第１の適用除外を受けられるのではなかろうかと考えております。
②｢ 集団投資持分」「集団投資スキーム」の概念を定めた上で、実際に投資商品として定義されているのが「集団投資持分」です。
この例としましては、投資事業有限責任組合の持分、それから投資事業を行うか否かにかかわらず民法組合契約の持分あるいは匿名組合契約の持分、ＬＬＰ契約に基づく持分、また商品ファンドや不動産特定共同事業の組合型、
このようなものが代表例として入ってまいります。
ところが、この「集団投資持分」につきましては、集団投資スキームへの参加に基づいて収益その他の財産の分配を受ける権利と定義されつつ、別途定義されております「出資等持分」あるいは「信託受益権等」を除くということになっています。まず第１に、株式その他法人に対する出資等に基づいて、法人の収益その他の財産の分配を受ける権利は含まないことになっております。この典型例が株式やＳＰＣの優先出資証券です。また、２つ目の大きな例外が、信託の受益権でありまして、特定目的信託、商品ファンドの信託型、投信信託の受益権、こういうものがすべて集団投資スキームに関連した「集団投資持分」の定義からは除かれることになっております。
11

ここは想像するしかありませんが、この集団投資持分と信託型の集団投資スキーム、これを分けた趣旨がどのあたりにあるのかということが、今後実務界に、場合によっては大きな影響が出てくるのではないかと思います。
この「集団投資持分」に類似した概念として、「単独投資持分」が、別途投資商品として定められております。単独で事業のために金銭その他の財産を拠出し、当該事業から生ずる収益の一部または全部の交付を受ける権利です。これにつきましては、多数投資家が関係しないということと、他方で集団投資持分と似たようなスキームであるということから、若干業者規制のあたりが変わってくるのではないかと想像しております。

３

集団投資スキームの規制

このように定義された集団投資スキームにつきまして、規制がかかってくるわけですが、それについてみてまいりたいと思います。
（1） 基本認識（中間整理）「中間整理」で、集団投資スキームの規制に関する基本認識として掲げられているところをまず押さえたいと思います。
ここでは、多様化するファンドの中には、投資信託投資法人法のような投資家保護を図るための販売規制・仕組み規制が適用されない状態のままで販売されるものも多数見受けられる、また一部には詐欺的なものも見受けられる、したがって、ファンド全般について販売規制の対象として、販売に当たって必要と考えられる情報開示などを義務づけるとともに、資産管理、運用者の受託責任、運用報告などについて、最低限の仕組み規制を適用することが必要であると述べられております。
（2） ファンドの届出・登録
この基本認識を受けて、幾つか集団投資スキームの規制として「中間整理」の方で整理しておりますが、まず一番大きな問題としてファンドの届出・登12

録制があります。「中間整理」では、仕組み規制のないファンドについて、幅広く届出または登録を義務づけ、監督を行うとなっております。
ここで「仕組み規制のないファンド」の意図するところは、察するに、投資信託投資法人法のように、何らかビークル規制があるものについてはそちらにゆだねて、そういうビークル規制のないものについて届出・登録を義務づけるということではないかと想像しておりますが、実際の立法担当の方がどのようにお考えになっているかはちょっとわからないところです。
この「幅広く届出または登録を義務づけ」ということに関連して、米国の投資会社法におきましても、一般的な登録義務がありますが、他方で適用免除も定められております。したがって、そこにおける議論も、日本における投資サービス法のファンドの届出・登録義務を考える際にも、参考にするのが適切ではないかと考えます。
米国投資会社法では、例えばプライベート・エクイティ・ファンドにつきましては、登録義務から適用免除が受けられる場合として、おおむね２つの免除要件が利用可能です。
１ つ は ､ 適 格 購 入 者 フ ァ ン ド 免 除（qualiﬁed

purchaser

fund

exemption）というもので、もう１つは、私募投資ファンド免除（private
investment

fund

exemption）と呼ばれるものです。

概括的にいいますと、この１つ目の適格購入者ファンド免除につきまして
は、ファンド持分が取得の際に適格購入者である者のみによって所有されていることと、また公募を行っていないことまたはその予定もないことの２つが要件になっております。ここでいう適格購入者（qualiﬁed

purchaser）とは、一般に 500 万ドル以上の投資資産を有する個人、または 2500 万ドル
以上の投資資産を有する企業を意味しております。
このようないわばプロ向けのファンドについて適用免除があるのみならず、米国投資会社法では、２つ目の適用除外として、私募投資ファンド免除があり、ファンド持分の実質的所有者の数が 100 以内であることと、公募を行っていないことまたはその予定もないことが要件になっております。
13

このような米国規制との均衡の観点、また情報開示規制でもプロ私募免除
や少人数私募免除が認められていることとの平仄の観点から、一般投資者への影響が大きい公募型ファンドとは異なり、プロ向けファンドあるいは少人数私募によるファンドにつきましては、私の思うところ、国家法規制を及ぼす必要性は必ずしも高くないのではないかと考えます。したがって、国家的な後見を及ぼすような届出・登録義務から免除することが適切ではないかと思います。そのような届出・登録義務から免除することによって、金融イノ
ベーションを促進し、あるいは円滑な金融仲介機能の阻害を避けられるのではないかと思います。
「中間整理」では、プロ・アマ区分が業者規制について大きく取り上げられておりますが、このファンドの届出・登録義務といった文脈では、プロかどうかという投資者の属性のみならず、投資者の人数についても考慮するのが適当であると考えます。
また、ファンドの届出制か登録制か、この２つの選択となった場合にどう考えるかという問題があります。
「中間整理」では、その認識としまして、詐欺的な金融商品の販売を行っている者の多くが無登録業者であると述べております。したがって、詐欺的なファンドの規制については、無届ファンドを罰則をもって禁止しつつ、業務上の何らか問題が起こった場合における検査権限・処分権限があれば、行政権限としては十分であるように思います。その意味で、登録制ではなく、届出制で十分ではないかと考えます。
登録制をとりまして、登録要件の審査という形でファンドの仕組みの適格
性（ﬁt

and

proper）を事前にチェックし、あるいはその後も監督するという仕組みは、投資家が安心して商品を購入することができる、あるいは市場に対する信頼を確保するという利点はありますが、他方で、今まで問題がなくやってきている大多数のファンドにとりましては、本来不要な時間と手間をかけさせることになってまいります。
したがって、スピード感を持った円滑なリスクマネーの供給というファン
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ド金融の役割を制限しやしないかという懸念があり、また規制のコストとベネフィットのバランスという観点からも、登録制については若干疑問が残るところです。
また、法規制で仕組みの適格性の登録要件を設けるとすれば、その審査は、硬直的な法文の登録要件に制約されるか、あるいは逆に広範な行政裁量にゆだねるということになりかねず、先ほどから言及しておりますが、金融イノ
ベーションあるいは円滑な金融仲介機能の阻害につながる懸念があります。
以上がファンドの届出・登録に関する問題です。
（3） ファンドの資産管理
２つ目が、ファンドの資産管理に関する規制です。「中間整理」では、資産の内容に応じた分別保管の義務づけを行うことを念頭に置いております。
平成 11 年６月の集団投資スキームに関するワーキンググループ・レポート
では、この分別保管の義務づけの理由として、受託した資産を自己の信用リ
スクから隔離するとともに、また利益相反行為による弊害発生を防止するということを挙げております。
現行の組合型ファンドにおきまして、どのような分別保管がなされている
かにつきまして、若干ご披露申し上げます。金銭につきましては、組合名義の銀行口座を開設し、ファンド運営者の財産と分別管理するということをしております。これは、投資家に対する安心感の提供と、またいざとなった場合の倒産リスクからの隔離が大きな理由になっております。また、有価証券につきましては、組合名義に書きかえるとともに、ここは若干ファンドによって取り扱いに差がありますが、組合名義の金融機関の保護預り口座あるいは貸金庫で、ファンド運営者の財産と分別管理しております。
したがいまして、現行の組合型投資ファンドにおきましても、分別保管の義務づけがされたとしても、大きな問題にはならないと思いますが、実際に資産の内容に応じてどのような義務づけが行われるかというところが関心事となっています。
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（4） 運用者の資格要件
３つ目に、運用者の資格要件を「中間整理」は要求することにしております。
その背景としまして、近年ファンドについては、投資対象に有価証券が含まれるにもかかわらず、認可投資顧問業者の関与なく運用を行っているものが見受けられるという認識を示しております。そして、法令の規定の実効性を担保するという観点から、商品ファンド法同様、投資商品を含む資産の運用を行う場合については、投資サービス法上の資産運用業者による運用を義
務づける対策をとるということを述べております。
ところが、現行の組合型投資ファンドと投資一任業務の関係の整理につきましては、実は投資顧問業法との関係で経緯があります。
任意組合の投資事業組合、それから任意組合に類似した投資事業有限責任組合につきましては、ファンド運営者がみずからも出資して共同事業として共有に属する組合財産を運用しておりますので、このような場合には投資顧
問業法上の一任業務に該当しないという行政解釈がとられておりました。これは大蔵省証券局内の投資顧問業関係法令研究会の出した「投資顧問業法逐条解説」に明記してあります。これにのっとりまして、1982 年から任意組
合の形でできました投資事業組合は、投資顧問業法の登録・認可を得ない形で安心して組合運営を行っておりました。
しかし、近時、旬刊商事法務 1703 号に金融庁の担当官が書かれました「証券取引法等の一部改正の概要」では、上記のようなざっくりとした、共同事業であるから、あるいは共有に属する組合財産運用であるから、一任業務に該当しないという立てつけは放棄されて、より限定的に、話し合いによって投資対象を選定するなど他人から投資判断を一任されているといえない場合については、証券投資顧問業にあたらないが、組合型ファンドの形態をとっていても、他人から投資判断について一任され、その投資判断に基づいて当該他人のために投資を行っている営業の実態があれば、証券投資顧問業にあたるとの解釈が示されております。
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少し補足が私の方からあります。この「投資顧問業法逐条解説」で直接カバーされていたのは、その当時存在したビークルとして、任意組合による投資事業組合でありました。また、その後通商産業省（現経済産業省）の立法でできました中小企業等投資事業有限責任組合につきましても、任意組合類
似ということで、ここでカバーされると考えられておりましたが、匿名組合について、ここの「投資顧問業法逐条解説」の記述でカバーされるかどうかについては、従来から疑問があったところです。
今般、金融庁の担当官の方から解釈の変更ともいうべき新しい解釈が示されましたので、任意組合あるいは有限責任組合におきましても、話し合いによって投資対象を選定するというプロセスを組合運営の実務において取り入れるようになってきております。実際には、多くの場合、有限責任組合に、一般組合員の代表が参加する投資委員会ないしは諮問委員会を設けまして、業務執行を行うファンド運営者がその投資委員会・諮問委員会に諮りつつ、投資するか否かを決定するプロセスをとることにしております。
しかしながら、投資一任でないというためには、話し合いが絶対要件かということにつきましては少し疑問があります。ファンドに関する契約の中で、投資方針を詳細に規定していて、またその規定にのっとって投資を行っている限りにおいては、ファンド運営者に全く投資判断を一任しているとはいえないのではないのかと思います。ただ、このような考え方につきましては、
どうも金融庁の担当官の方のご納得は得られていないということを聞いたことがあります。
（5） 受託者責任・利益相反防止措置等
４つ目に、集団投資スキームの規制として掲げられておりますのは、受託者責任・利益相反防止措置等です。
「中間整理」では、ファンドの運用者、ファンド資産の管理者など、ファンドの業務に携わる者につきまして、投資サービス法上の業者でない場合には、業者規制にはかかりませんが、それとは別個に、投資サービス業者や会17

社法上の取締役の義務等を参考にして、受託者責任や利益相反防止措置等についての規定を整備するとされております。
業者規制における受託者責任あるいは利益相反防止措置等につきまして
は、後ほどまた言及いたしますが、まず現行の組合型投資ファンドにおいて、どのような利益相反処理を行っているか。あるいは善管注意義務の内容たる忠実義務に沿った処理を行っているかにつきまして、ご披露申し上げたいと思います。
典型的なファンド運営業者では、１つのファンドだけを運営するということはありません。少なくとも複数のファンドを運用することを行っております。また、場合によっては自己勘定でも投資をするということをしております。このような場合には、１つのファンドをとってみると、利益相反の関係が生ずる局面がどうしても出てまいります。
そのような場合に備えまして、ファンド契約の中におきまして、利益相反処理ルールをあらかじめ定めまして、出資者に対してこの利益相反処理ルールを開示した上で、その規定に納得した者だけがファンドに参加するという仕組みをとっております。
この利益相反処理ルールの具体例としては、例えば、ある投資機会や組合財産の処分機会がある場合に、どのように投資・処分機会を各ファンドあるいは自己勘定も含めて割り振るかという問題の処理があります。各ファンドのコミットメント総額（出資約束金額の総額）であん分したり、場合によっては投資残高であん分することが定められます。また、各ファンドによって投資方針が違う場合、例えばバイオ専門です、ＩＴ専門です、このような投資方針があるようなケースでは、そのようなファンドの投資方針も勘案しつつ、一定の利益相反処理ルールを組合契約の中で定めておきます。そして、その利益相反処理ルールにのっとって、ファンド運営者が忠実義務を果たすという仕組みをとっております。
また、投資機会あるいは処分機会につきましては上記のとおりですが、各ファンド間での取引につきましては、どうしてもファンドの間のパフォーマ18

ンスを調整するといった乱用のリスクがありますので、ファンド持分の特別
多数の承認がないとできないという形で利益相反処理ルールを定めることが行われております。
「中間整理」におきましても、できるだけ基本的な義務を中心に規定の整備を行い、これを前提に個別の利益相反防止規定は減少させていくべきであるという認識を示しております。多様なファンドがあって、またさまざまなファンド運営者がいることを考えますと、法規制で硬直的な利益相反防止の具体的な規定を設けるのではなく、一般的な善管注意義務あるいは忠実義務、こういうものを明定することは必要だと思いますが、具体的な利益相反処理
方針につきましては、投資家あるいはファンド参加者に対する開示を行うことを前提に、ファンド契約による自治を認めていくのがしかるべきであると思います。
また、ファンド運用者の自主規制団体等がある場合には、必要に応じて、実情に合ったガイドラインを策定することにより、十分な利益相反防止措置を構築できるのではないかと考えます。
これに関連した議論としまして、平成 11 年６月の集団投資スキームに関するワーキンググループ・レポートにおいて報告されたガバナンス機能の活用という観点があります。
このレポートでは、集団投資スキームにおける運営管理に直接ないし間接的に影響を与える手段であるガバナンス機能を活用した規制を提言しております。このガバナンス機能の活用の例としましては、典型的なものとしまして、例えば、受託者責任の明確化を含むファンド運営者の行為規範の確立、投資者による直接の権利行使を通じたファンド運営者に対する制肘、第三者による外部チェック等が掲げられております。
今年平成 17 年７月の「中間整理」では、仕組み規制のないファンドについての受託者責任あるいは利益相反防止措置等の規定の整備について言及するにとどめておりまして、横断的な法制として、投資者による直接の権利行使、第三者による外部チェック等を義務づけることを指向していないように
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見受けられます。
これらの投資者による直接の権利行使あるいは外部チェックというガバナ
ンスにつきましても、投資者に対する情報開示を前提とした上でファンド契約による自治を認めるのが適切であると考えます。
ここで、現行の組合型ファンドにおけるガバナンスについてご紹介したいと思います。投資事業有限責任組合等の典型的な組合型ファンドでは、年１回の投資者総会があります。また、多数組合員が要求すれば、臨時投資者総会を招集することも可能です。また、先ほども言及いたしましたが、一般組合員の代表者を含む諮問委員会を設置し、そこにおきまして、投資実行の際の協議あるいはファンド運営者の利益相反行為の承認という機能を担わせることがあります。そのほか、特別多数の一般組合員の同意により、ファンド
運用者を解任することも可能ですし、ファンドにおきましては、ファンド運用者が運用管理についてある程度裁量を有することが必要ですので、ファンド運営者の同意も要件にしておりますが、特別多数の一般組合員の同意によって、運用方針等を含む組合契約の変更も可能になっております。
反対組合員の持分買戻しという論点につきましては、組合契約上必ずしも明記はされていませんが、投資事業有限責任組合法あるいは民法では、やむを得ない事由がある場合に、組合員が脱退することが可能であって、その場
合には持分払戻請求権があります。このやむを得ない事由につきましては、先例がほとんどありませんが、運用方針等について深刻な意見の相剋がある
ようなケースにつきましては、やむを得ない事由による脱退と認めることができるのではないか、それによって反対組合員の持分の買戻しに等しい効果がねらえるのではないかと考えております。
（6） 運用報告仕組み規制のないファンドについての最小限の規制に関する最後ですが、運用報告の義務づけがあります。ファンドの財務状況・運用状況につきまして、投資家に定期的に報告することを義務づけることが適当とされておりま20

す。当たり前の話ではありますが、明定することが投資家の方には資すると考えます。
実務では、組合型ファンドを例にとりますと、年次決算の財務書類につきましては、監査を経た上で投資家に送付することになっております。株式会社にならいまして、たいてい決算日から３カ月以内となっております。
また、中間決算の財務書類につきましても、これを作成し、出資者に対して送付することになっています。中間決算の財務書類について監査を経るかどうかは、そのファンド運営者の方針かつファンド契約の自治によって定められたところによります。
この年次・半期の財務書類のほかに、インターバルについてはさまざまな例がありますが、半期ごと、四半期ごと、あるいは随時に、どのような会社に対して投資をしたか、どのような証券を取得したか、その投資先の会社がどのような状況か、あるいはその証券をいつ処分したかなどにつきまして、
投資・運用報告を行っております。
したがいまして、このあたりの投資・運用報告は常識的な話ですので、法律に定期的な報告を義務づけることも一案ですが、他方で、ファンド契約の自治に任せることも考えられます。基本的なところのみ法律で規制して、それ以外はファンド契約の自治に任せることが適当ではないかと思います。

４

投資サービス業

以上が、仕組み規制のないファンドについての議論でしたが、引き続いて、
投資サービス業に含まれます資産運用業者の規制、それからファンドにかかわる販売勧誘業者の規制につきまして、進んでまいりたいと思います。
まず、投資サービス業としてファンド関係者をみた場合に関係するのは、資産運用、販売・勧誘、それから仕組み行為であると思います。
（1） 資産運用｢ 中間整理」では、投資商品を含む、あるいは含み得る資産の運用や投資
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信託など、投資商品の運用を広く投資サービス法の規制対象とするということで、資産運用業者を投資サービス業として規制する方針を示しております。
ここでは、資産運用業者と助言業者の２つの規制を一元化することが述べられています。
また、多様化する集団スキームにおきまして、その運用の適正性を確保するために、運用方法の自由度を高めることが必要であるという視点が示されております。この運用方法の自由度を高めるという点は、「中間整理」の中では数少ない金融イノベーションの促進あるいは円滑な資金供給という観点が示されているところです。
最後に、資産運用にまつわる詐欺的行為を効果的に防止することも、資産運用業者の規制の趣旨として掲げられております。
（2） 販売・勧誘
また、販売・勧誘業では、集団投資スキームに係る投資商品につきましても、ほかの投資商品と同様に、その販売・勧誘は投資サービス法の一般的な販売・勧誘規制に服することにより、仕組みをつくった後の出口の部分は、ほかの投資商品と同様になろうかと思います。この点につきましては、特に違和感はありません。
（3） 仕組み行為
スキームを組成する仕組み行為につきましては、規制は必要ないのではないかという意見が多かったと「中間整理」で述べられております。ただ、条件がついておりまして、１つ目は、適切な開示を含む販売・運用・資産管理に関する規制があることで、２つ目が、集団投資スキームについての最低限の監督があることです。
適切な開示や販売・運用・資産管理に関する規制という点は、先ほど述べた仕組み規制のないファンドに関する最小限の規制のところで達成できるかと思いますが、集団投資スキームについての最低限の監督という点は、立法
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を待つ実務界の方々にとっては気になるところであります。
私の考え方としましては、最初に言及いたしましたとおり、問題が起こった場合の検査権限あるいは処分権限が最終的に担保されていれば、ここの仕組み行為を外す要件とすることが可能ではないかと考えております。

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資産運用業者の規制

具体的に、まず資産運用業者の規制について言及してまいりたいと思います。
（1） 参入規制
資産運用業者の規制として、まず第１に、参入規制が取り上げられております。
「中間整理」では、参入規制につきましては、原則登録制とし、財務の健全性の確保、コンプライアンスの実効性（これは、コンプライアンス体制の構築ということだと思います。）、経営者の資質といった適格要件（ﬁtandproper）などに配慮しながら、業務内容に応じた要件を定めるべきであるとしております。
これにつきましては、３つのレベル感を出しております。１つ目は、現行の証券会社に対応する幅広い投資商品の勧誘・販売あるいは保護預りの資産管理を行う業者について、現行の証券会社と同等の参入規制とすることになっております。一定の登録要件を定めた上での登録制ということになろう
かと思います。
２つ目のレベルが、流動性の低い商品のみを勧誘・販売し、保護預りを行わない業者あるいは顧客資産を預からない投資顧問業者につきましては、自己資本規制などは適用しないこととするなど、現行の法律が定める参入規制に配慮しつつ、横断的に整理するとなっております。
３つ目のレベルは、証券仲介業に対応する、ほかの投資サービス業者の委託を受けて、投資サービスを提供する業者については、財務規制を最低限と23するなど、その枠組みを維持することになっております。
ここで一般的な投資サービス業者の参入規制については、３つのレベル感が示されているわけですが、はたして資産運用業者がこの３つのレベル感のどこにフィットインするかということが判然といたしません。
公募ファンド以外のファンドは、ファンド持分に転売制限が通常ついていますので、流動性が低いですし、ファンド運営者は投資商品そのものである
集団投資持分を保護預りすることはないため、推測ですが、２つ目の類型に当たるように思われます。しかしながら、他方で、ファンド運営者は投資者の出資に基づき、ファンド財産を運用管理する権限がありますので、他人の資産を預かるという要素がないわけではありません。したがって、２番目のレベルなのか、それとも１番目のレベルになってしまうのかが懸念されるところです。
「中間整理」では、原則登録制としておりますが、そもそも、詐欺的な金融商品の販売を行っている者の多くが無登録業者であるという認識が示されています。
そうであるならば、無登録業者を罰則をもって規制しつつ、行政上の監督権限としては、登録業者において業務上の問題が起こった際の検査・処分権限があれば十分ではないかと考えます。
また、ファンドの資産運用業者につきまして登録制を仮にとった場合に、最低資本金あるいは自己資本規制、純資産額規制等の財産的基礎を要件とすることになりますと、投資者に対して一定程度の安心感を与え、あるいは損
害賠償の担保となるという観点からの利点はありますが、他方で金融イノ
ベーションに資するアイデアをもった者が新規参入してくることを阻害することになりはしないかということが懸念されます。したがって、このような財産的な要件は極力避けるのが適切であると考えます。
（2） 集団投資スキームに対する行為規制の視点
資産運用業者の参入規制に引き続きまして、行為規制に進んでまいりたい24

と思います。この行為規制につきましては、平成 11 年７月の集団投資スキー
ムに関するワーキンググループ・レポートにおきまして、集団投資スキーム
に対して行為規制をするならば、こういう視点が重要であるという形の整理がされておりますので、ご紹介申し上げます。
資産運用型の集団投資スキームでは、事前に定められた基本的な投資方針に従いつつ、他方で資産運用業者が投資者から集めてプールした資金を一定の裁量により運用するということが行われます。したがって、この裁量があるというところから、利益相反行為による弊害発生を防止するという観点、また事前に決められた投資方針に従って資金を拠出しているわけですから、
その投資法人にのっとった運用が行われるという視点が重要になるということが示されております。
そのほか、行為規制に関連して、レポートでは、集団投資スキームは、仕組みが複雑であるのみならず、２つの大きな構造的な問題があるとの重要な指摘がなされております。
１つは、ファンドの参加者である一般的な投資者は、ファンドの財産に対して、支配・管理を行っていない受動的な存在ですので、ファンド運営者
がその裁量によって不正行為や利益相反行為を行う余地があるという問題です。
このような問題に対応するために、情報開示を十分に行う、また投資者の権利行使、外部チェック等のガバナンス機能を活用する、あるいは受託者責任、行為規範の明確化によって対処するのが規制のあり方だという視点が示されております。
もう１つの構造的な問題が、集団行動の問題です。多数の投資者が資金あるいは財産を出捐しますので、各投資者にとっては、ファンド運営者の行動について個別にモニタリングするというインセンティブが欠如しているということがあります。
このような構造的な問題がありますので、単独の投資者の権利行使可能性を認め、あるいは第三者による外部チェック等のガバナンス機能を活用し25

て、このような集団行動の問題を解決できないかということを規制のあり方の視点として示しております。
（3） 行為規制
そこで、集団投資スキームに対する行為規制として、「中間整理」で掲げられているところにつきまして、進んでまいります。
まず、受託者責任につきましては、資産運用・助言業者につきましては、
善管注意義務、忠実義務、自己執行義務、分別管理義務、これらのものを規定すべきであるとの考え方が示されております。
他方、これらの受託者責任を具体化した義務としては、必ずしも資産運用・助言業者に限りませんが、適合性原則、最良執行義務、価格公表義務など、証券取引法や投資顧問業法において定められている義務について、その内容を再検討しつつ、金融商品やサービスの性質を踏まえて横断的な義務づけを行うという考え方が示されています。
ここで言及されている受託者責任では、他者の信認を得て一定範囲の任務を遂行すべき者である ﬁduciary という英米法上の概念が、受託者という表現で用いられております。
平成 11 年６月の集団投資スキームに関するワーキンググループ・レポー
トでは、この受託者責任につきまして、例えば忠実義務等については各法律ごとにその規定条項についてばらつきがあり、またその具体的な内容は明確にはなっていない場合が多いということが報告されております。
このような受託者責任につきまして、具体化・明確化の方法として３つほどレポートの方では言及しております。１つ目は、法令による対応です。２
つ目は、自主規制団体等が、場合によっては利用者も含めた形での参加者が、自主ルールとしてガイドラインを策定する方法です。３つ目として、ファンド契約書等によって当事者間の責任関係の明確化を図る方法が示されております。その中で注目されるのは、法令による対応を受託者責任についてはかる場合には、その内容が弾力性に欠けるおそれがあることが指摘されている
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点です。
多様なファンドがあり、またさまざまなファンド運営者がいることを考えますと、法規制で硬直的な受託者責任の具体的な規定を設けるよりは、むしろ一般的な忠実義務あるいは善管注意義務というものを定めるにとどめるのがよいと考えます。そして、このいずれかの義務について例外を創設すること、あるいは具体的なファンド運営者の責任関係を明確化することにつきましては、先ほどから述べているのと同じような考え方ですが、投資者に開示することを前提に、ファンド契約による自治を認めてしかるべきであると考えます。
また、ここにおきましても、必要があれば、実情に合った形の自主規制団
体等においてガイドラインを策定していくのが実務的ではなかろうかと思います。
ファンドの資産運用業者の善管注意義務の履行に当たりましては、特段、「中間整理」では言及されていませんが、実務的な問題としましては、米国のプルーデント・インベスター・ルール（prudent

investorrule）を参考にし、あるいはそれにのっとって行っていくことになろうかと思います。

６

販売・勧誘業者の規制

ファンドの仕組みあるいは資産運用・資産管理に直接かかわる話ではありませんが、ファンドの出口あるいはファンド投資家に対して勧誘していくという局面につきましては、横断的な投資者サービス法の規制がかかってまい
ります。この販売・勧誘業者の規制につきまして、ファンドに関連して気になるところに限って言及してまいりたいと思います。
（1） 営業概念
まず、「中間整理」では、販売行為が「営業」に該当するか明らかではな
い場合が多いのではないかとの指摘があったため、その指摘を踏まえた上で業として規制の対象とする範囲について、営利性などを要件とせず、可能な27

限り広くとらえることが望ましいと整理されております。また、発行者自身による販売・勧誘行為についても、業者ルールによる規制の対象とすることが適当であると述べられております。
ここで１つ例をお考えいただきたいと思います。実務上、流動性のないファンド投資持分につきましては、その譲渡希望がある場合に、ファンド運営者
はそれを放っておくことはせずに、第三者を紹介してその売買を媒介する、あるいはみずから売買の当事者となってあげるということがよく行われております。
現在の法規制では、このような売買を媒介しても、紹介・仲介・あっせん
手数料その他の対価をとらない限りは、「営業」とはなりません。したがって、業者規制には服しないことになります。また、転売予定でいったん自己取得するとしても、時価変動のほとんどない投資持分、例えば未公開株式が組入資産であるようなファンドにおける投資持分を、短期間で取得原価で譲渡する場合は、営利目的は認められないことになると思います。このような場合
は、引受けの「営業」には該当しないと考えられると思います。
しかしながら、「中間整理」で示されているように、営利性を要件としない場合には、これらの無償でサービスとして提供している、流動性のないファンド投資持分に関する仲介機能まで、販売・勧誘規制に服することになってしまいます。そのようになりますと、そのような業者規制の負担があるのであれば、仲介をしないというファンド運営者が出てくることが懸念されます。
したがって、結局、流動性のないファンド投資持分についてなかなか売ることができないという、一般投資者の投資回収に関する悪影響が懸念される事態が生じるのではないかと思います。
したがいまして、販売・勧誘業の定義につきましては、営利性を、一般的に要件として維持するか、あるいは本件を含むような一定の場合には適用除外とするという手当てが必要になってくることと思います。
次に、もう１つ例をお考えいただきたいと思います。（レジュメ別紙２の）１つ目の図によって、匿名組合を使った不動産ファンドの事例についてお話
28

ししたいと思います。
まず、不動産所有者のオリジネーターは、信託銀行を受託者として不動産に信託を設定し、信託受益権を取得します。オリジネーターは、有限会社に対してこの信託受益権を譲渡し、その信託受益権をベースに、有限会社が匿名組合の形で投資家を募ります。投資家から払い込まれた資金をもって、有限会社はオリジネーターに対して代金を支払う、という一連の取引がなされます。
このような事例におきまして、信託受益権に投資する匿名組合契約の出資
持分は、みなし有価証券に該当するのではないかと思われます。
このような場合に、不動産会社であるスポンサーが匿名組合出資について
投資家を勧誘することにつきましては、このスキーム全体に関連して、投資家を勧誘することによって不動産会社が経済的な利益を得ているとみられる
リスクがあります。そこで、業者規制がかかってくるリスクがあるために、
不動産会社であるスポンサーが投資家を直接勧誘することは難しいということになります。
そこで、どういう形で投資家を集めるかということになりますと、匿名組合の営業者である有限会社は、現行の証券取引法ではみなし発行者になっておりますので、有限会社は自己募集として投資家を勧誘することができます。
この場合、有限会社はハコに過ぎないわけですが、スポンサーである不動産会社が有限会社の設立発起人に就任し、その有限会社の開業準備行為として匿名組合の出資者を勧誘することは、発行者の自己募集と同様に考えられ、一般には証券業には該当しないという見解が、平成 16 年 11 月の金融庁のパブリックコメントに対する回答において示されております。
また、スポンサーである不動産会社から出向した者あるいはオリジネー
ターから出向した者が、有限会社の役員あるいは職員として投資家を勧誘することも、労働契約がきちんとある限りにおいては有限会社の役職員ということになりますので、みなし発行者が自己募集する形で投資家を勧誘できるという見解が、平成 16 年 11 月の金融庁のパブリックコメントに対する回答
29

において示されております。
販売・勧誘業者規制につきましては、発行者自身による販売・勧誘行為は、
今お話ししたとおり、自己募集として業者ルールの規制対象外になっておりました。しかし、「中間整理」では、発行者自身による販売・勧誘行為についても業者ルールによる規制の対象とすることが適当と述べられています。
ここにつきましては、業者ルールによる規制の対象とすることが適切なのか、それとも業者ではない一般的な市場参加者が服すべき市場ルールあるいは取引ルールに服すれば十分なのかという問題があり得るところだと思います。
なるべく行政による後見的な監督を少なくして、円滑な資金供給を可能にし、金融イノベーションを盛んにしたいという観点からは、必ずしも業者ルールをかける必要はなく、一般的な市場ルールあるいは取引ルールによる規制
で十分ではないかと考えます。
（2） 適用除外
また、「中間整理」のように業者ルールをかけるという考え方をとった場
合でも、適用除外があります。「中間整理」では、これまで証券取引法における業者ルールを適用する必要がないとされてきた株式会社自体による自社株式の募集や、集団投資スキームの仕組み行為時における形式的な販売・勧誘行為規制の抵触などについては、例えば、自社株式の募集などについて取引ルールの適用が必要であると考えられる一方、業者ルールについては投資家保護に支障のない範囲で適用除外とするような措置を講ずることが望ましいとしております。
ここで、集団投資スキームの仕組み行為時における形式的な販売・勧誘行
為規制への抵触について言及されております。しかしながら、具体的な取引ルールの適用が必要であって業者ルールは投資家保護に支障のない範囲で適用除外という点については、自社株式の方は言及がありますが、集団投資ス
キームの方は言及がないということが懸念されるところです。この点につき30

ましては、先ほど述べましたとおり、集団投資スキームのみなし発行者についても、業者ルールではなく、一般的な取引ルールあるいは市場ルールで十分ではないかと考える次第です。
（レジュメ別紙２の）２つ目の図では、スポンサーである不動産会社みずからが匿名組合員となって、投資家１名で組成する不動産ファンドについて記載しています。
スポンサーみずからが匿名組合員となってこのように出資するスキームを組む場合には、実態としては、どのような不動産についてどのような投資ス
キームをつくり上げるかについて、投資者であるスポンサーみずからが主体
的・能動的な投資判断を行っています。形式的に発行者とみなされます有限会社の方からは、何ら実質的な投資勧誘が行われるわけではありません。したがって、発行会社からの投資勧誘を基礎として投資家が投資判断を行うということがフィクションである場合であるといえると思います。
このように、既に投資判断を固めた投資家が、自発的に有価証券あるいはみなし有価証券の取得を申し込む場合には、勧誘行為が前提とされない場合があるという整理ができるのではないかと考えております。
現行の証券取引法上も、例えば、銀行が顧客の書面による注文を受けて証券の売買を行うことができること、また、外国証券業者の適用免除の関係で、勧誘ないし勧誘類似行為をすることなく国内からの注文を受けて外国から一定の証券取引をすることが認められていることからしても、このような「勧誘なき注文」という概念が業者規制上認められていると考えられます。
したがって、２つ目の図のような場合、すなわち、投資家みずからがスキー
ムをつくり上げて、有価証券あるいは集団投資持分を取得するような場合については、「勧誘のない取得」という概念を認めることができ、したがって、
特にだれか証券会社のような仲介者を介することなく、また、みなし発行者である有限会社が勧誘するというフィクションを使わずに、投資家が有価証券あるいは集団投資持分を取得するという類型が認められるのではないかと考える次第です。
31なお、業者規制の文脈で「勧誘がない」という整理をしたとしても、情報開示規制の文脈では、どうしても募集か私募かの二者択一になっていますので、実務的には、私募の要件を遵守し、また、転売の際には私募の場合の告知義務を履行することによって、情報開示規制を遵守することが適切であると考えております。

７

ディスクロージャー規制

投資サービス法におけるディスクロージャー規制がどのようになるかはまだ予断を許しませんが、今年平成 17 年６月のディスクロージャー・ワーキ
ング・グループのレポートの中で、ファンド規制に関連しそうなところについて、２点ほどお話ししたいと思います。
（1） 証券取引法上のディスクロージャー規制
まず、前提として、現行の証券取引法上におけるディスクロージャー規制
は、株式、社債等といった伝統的な投資商品をもともと念頭に置いてつくられている制度です。そして、このような伝統的な投資商品は、不特定多数の投資者に保有される可能性があるため、有価証券届出書、有価証券報告書等による公衆縦覧型の間接開示制度を中心に、制度が構築されております。その間接開示制度にプラスして、発行開示の局面においては、目論見書による投資者に対する直接開示が行われているということになります。
（2） 流動性の低い証券に対する公衆縦覧型開示の見直し
このディスクロージャー・ワーキング・グループ報告では、流動性の低い証券に対する公衆縦覧型開示の見直しが取り上げられております。その中で、譲渡性が制限されている有価証券については、当該有価証券に係る潜在的な投資者が存在しない、あるいは限定されるため、有価証券の発行時における有価証券届出書や有価証券報告書の提出といった公衆縦覧型開示を求めていく必要性が乏しいという認識が示されております。
32したがって、有価証券の発行時に、あるいは、その後継続的に情報開示を行う際に、有価証券の所有者に直接開示をすれば十分であって、公衆縦覧型
開示を免除することを検討することが述べられております。
ファンドについてみますと、公募型ファンドは別にしまして、一般的に、組合型ファンドには譲渡制限がついている場合が多いという状況があります。そのような譲渡制限がついている集団投資持分については、一般的な市場が存在しないため、一般投資家向けの公衆縦覧型の間接開示をさせる必要がなく、当事者あるいは参加者に対する直接開示のみを義務づければ十分であると考えております。したがって、ディスクロージャー・ワーキング・グ
ループ報告の方向で立法がなされるとよいと思っております。
（3） 証券の性質に着目した見直し
ディスクロージャー・ワーキング・グループ報告では、もう１つ、有価証券の性質に着目した見直しということが掲げられております。ファンドに関連しましては、類似の有価証券間における開示規制の不整合があるということが関係しますので、最後にご紹介申し上げます。
この開示規制の不整合という点につきましては、投資信託証券のうち投資証券のみが現在発行登録制度の対象とされていて、それ以外の投資信託証券
やＡＢＳについては発行登録が認められていないため、投資信託証券やＡＢ
Ｓについても発行登録を認めて円滑かつ迅速な資金調達の可能性を確保することが必要と考えます。また、議決権証券のうち投資証券のみが大量保有報告書制度の対象外とされていることも報告書で取り上げられておりますので、この点も手当てされることが必要と思います。
以上、
必ずしも網羅的ではありませんが、今年平成 17 年 7 月の「中間整理」
を踏まえつつ、投資サービス法立法に当たりまして、私がこれまで検討して考えるところについてご報告させていただきました。至らない点が多々ある
かと思いますが、いろいろご教示いただければ幸いです。ありがとうござい
33

ました。
江頭共同会長どうもありがとうございました。

投資サービス法の「中間整理」につき組合型ファンドというものを念頭に置いたときにどういう問題点があるかについて、大変詳しいご説明をいただ
きました。
私も、数年前、ベンチャー・キャピタルをゼミで扱ったときに、ベンチャー・キャピタルの方から話を伺ったりしたことがあったのですが、これほど詳しいお話を聞くのは初めてで、大変興味深く伺いました。

討議

江頭共同会長

どの点でも、ご質問、ご意見をお願いします。中村さんは松尾さんに質問したいということかもしれないのですけれども、きようは、中村さんに質問する研究会ですので。もちろん逆もあってもよいのですけれども。
どうぞ、どの点でもお願いいたします。
松尾 OBS

それでは、私も中村先生にお伺いしたいのですが。

江頭共同会長松尾 OBS

そちらの方が順序が先ですね。どうぞ。

現時点でどういう方向性かというのは、また後ほどコメントさせていただきますが、実務がどうなっているかということを幾つかご質問させていただきたいと思います。
１つは、（資料１）５ページのところで有限責任事業組合のことをいわれているのですが、法律上は組合員の人数制限とかはないと承知していますが、まだ施行したばかりでありますが、実務的にＬＬＰを使う場合、大体どれぐ
らいの組合員というイメージなのかということを教えていただきたい。
２点目は、７ページ目の組合型ファンドの持分ですけれども、一般的に実務的に譲渡制限というものがかかっているのか、かかっていないのか、一部の組合についてかかっているのか、他方、一部の組合員についてはかかっていないのか、どういう実務的な扱いになっているかということを教えていた
34

だきたい。
３点目は、同じ７ページ目、分別保管で、組合名義の銀行口座というのがあるのですけれども、これは匿名組合とか民法上の組合ですと、どういう名義になるのか。
あと、８ページ目、自主規制団体でガイドラインということがあるのです
が、今、民間における団体としてベンチャー・キャピタル協会とか、プライ
ベート・エクイティ協会というのが新しくできたと聞いていますが、そうした団体で何かガイドライン的なものをつくられているような例があるのかど
うか教えていただきたいと思います。
中村委員

１つ目のＬＬＰ法に基づく有限責任事業組合の人数のイメージですけれども、私のご相談を受けている案件では、数名ないし数社で、イメー
ジとしては 10 にはなかなかいかないのではないのかという感覚をもっております。
ただ、場合によって、研究開発を共同で行うようなケースにおいては、もう少しふえてくることもあると思いますが、そのような事例はそう多くない
ものというように思います。
２つ目の、組合について譲渡制限が一般的にあるのか、それともどうなのかというご質問ですけれども、ポイントが２つあります。１つ目は、組合契約自体の話としまして、一般的にファンド運営者の同意がない限りはファン
ド投資持分を譲渡できない形になっているのが圧倒的多数です。そういう形での譲渡制限がついています。これはどういうファンドを立ち上げるかによるので、ファンド運営者の方針あるいはファンド契約の中身次第ではありますけれども、投資ファンドの場合には、圧倒的多数に譲渡制限がついています。２つ目のポイントは、みなし有価証券化されたことに伴って転売制限が入っているということです。したがって、プロ私募あるいは少人数私募で、それぞれプロ以外への譲渡禁止あるいは一括転売以外の譲渡禁止という制限が入っておりますので、そういう観点からも一般的な市場というものはないというように考えられるのではないかと思います。
35

３つ目の分別保管ですけれども、有限責任組合と任意組合につきましては、組合名義での銀行口座を開設可能ですが、匿名組合につきましては、もちろん営業者名義になってまいります。そこで倒産リスクからの隔離に難点が生じるということで、有限会社と匿名組合の２層構造をとることによって解決するということが行われていると思います。
４つ目の、ベンチャー・キャピタル協会あるいはプライベート・エクイティ協会の方で何らかのガイドラインの作成があるのかというご質問ですけれど
も、今までのところ、特にそういうガイドラインというものを定めたという話は伺っておりません。また、自主規制を行うような団体という位置づけも、
現在のところはされていないということになります。
松尾 OBS

１点だけですが、別紙２で、いわゆるＹＫ・ＴＫスキームがあるのですが、ちょっと勉強不足で申しわけないのですけれども、ＹＫを使うとして、イコール有限会社を使うというのは、なぜ有限会社という仕組みを使われるかを教えていただけますか。
中村委員

スポンサーが投資家を募ってみずから営業者になってしまうと、先ほど申し上げたように、スポンサーの財産と投資家が出資した財産が混同してしまうということで、独立のエンティティーとして有限会社を利用するというように理解しています。
松尾 OBS

ビークルとしては、世の中には有限会社以外もあるわけですね。

中村委員

そうですね。

松尾 OBS その中で有限会社を使われるというのは。
中村委員

最近は有限責任中間法人も使われてきているようですが、有限責任中間法人と有限会社の選択の詳細につきましては承知しておりません。あとは、日本では 300 万円で設立することができるということで、有限会社が当初活発に用いられた理由の１つだと思います。
松尾 OBS ありがとうございます。
森本共同会長ついでに関連してよろしいでしょうか。いろいろなところで、自主規制団体で実情に合ったガイドラインを策定するというのが、弾力性の36ある円滑なものではないかという指摘があるのですが、先ほどのように、現状はそういうことはないわけですね。そして、ご趣旨は、登録制と届出制だったら届出制の方がいいということで、届出制という形に載せれば、こういう動きも自然と起こるというのか、あるいは、やはりこういうことは法律で規定する必要があるのか、そこら辺のお考えをお教えいただけたらと思います。
中村委員

それについての考えは、特にこれと決まったものがあるわけではないのですが、ここで表現としては、自主規制団体という表現を用いていますが、それは別に親睦的な業界団体であったとしても、ガイドラインを示す
意義というのはあるというように思っています。一般的に法令において、利益相反の処理とか、あるいは受託者責任一般について細かいところまで定めてしまうと、法改正あるいは政令・内閣府令の改正をお願いするのは、非常にエネルギーが要ることになってきて、なかなか実務上回りにくいということがございます。
ただ、他方、一般的な形で法令で定めますと、一般的なファンド運営者にとってみると、法令の文言には善管注意義務とか忠実義務と書いてあるけれ
ども、さて、一体どういうように運用したらいいのか、どういうように対処したらいいのかというのがなかなかわからないということがあるやにも仄聞しておりますので、そういうところに対しては、やっぱり何らかのガイダンスが必要だと思います。
それが従来の方法であれば、法令に定めなくても、例えば行政がこういう形はどうかということでガイドラインで示すという方法もあるかと思います
けれども、他方で、自主規制団体あるいは業界団体がガイダンスを示すということがあってもしかるべきであろうというように思います。
前田幹事

先ほどの松尾室長のお話とも関連するのですけれども、組合型ファンドの実態がわかりませんので、お教えいただきたいのですが、現在使われている組合型のファンドは、実質同じこと、あるいは実質それに近いことを、例えば投資法人を使ってやりなさいといわれれば、相当できるものも含まれているのでしょうか。
37つまり、投資法人でやるなら、既に制度としての完成度は高いわけですよね。規制も非常にやりやすい。投資法人を使うとなりますと、いろいろコストがかかるというような問題があって、実務的には使いにくいということはあるのかもしれないのですけれども、実質それでできることを、それを使わずにやっているというような実態はあるのでしょうか。
中村委員

沿革的な話と現状での話という２つの局面があるかと思います。

沿革的な話でいうと、投資ファンドのもともとの出発点として、ベンチャー・キャピタル・ファンドないしはプライベート・エクイティ・ファンドが日本における始まりだということがございます。そこにおいては、当初より、投信類似といわれないようにしようと、脱法的な投信ではないようにしようということに注意が払われておりました。
実際、投信法の歴史をひもときますと、昭和初期だったかと思いますけれ
ども、ある証券会社が組合形式で上場株式に投資するようなスキームを立ち上げたところ、それが脱法投信じゃないかということが問題になったということがありまして、そういう歴史も踏まえると、組合型ファンドにおいては、上場株式には投資をしないということを、民法上の組合の段階から行っていたということがございます。
そのような沿革から、投資事業有限責任組合についても、中小企業等投資事業有限責任組合法という形でできたときから、上場株式等については投資をしないということでしたけれども、経済産業省の後押しで、逆に投資対象がふえてきました。今、ちょうどそれがクロスオーバーしてきているということです。
現状において、投資法人でできることを、無理に組合型ファンドで行おうとしていることはありません。
従来、組合型ファンドを運営されてきた方たちは、現在、自由な形で運用しています。自由な形といっても、もちろん民法上の善管注意義務、そしてその内包されるところの注意義務と忠実義務に従った形で運用されていると思いますけれども、そのもとにおいて、組合契約にのっとった運営を行って38

きております。そのようなファンド運営者は、投資法人資産運用業や投資信託委託業の認可をとっていないということがございますので、あえてそういう規制を受けることはしたくないということで、投資信託委託業者あるいは投資顧問業の方の許認可というものはとらないということでやっております。
あと、投資法人や投資信託と、組合型ファンドとの違いは、対象資産というところに出てくるかと思います。
前田幹事

投資法人についても、投資の対象は広げられてきていますし、法

律上は分散投資する必要はないのですよね。特定の不動産だけに投資するというようなこともできる。そうすると、境界はかなりあいまいになってきているということですね。
江頭共同会長
中村委員

投資顧問業の登録というのは取っているわけですか。

まずとっていません。あくまでも共同事業としてやっているということで、従来、大蔵省時代の行政解釈があったので、それにのっとってやってきております。しかし、最近、金融庁の担当官による解釈の変化があり、話し合いという点を重視しているということがあります。
黒沼委員

ファンドの届出・登録の話なのですが、これはその目的をどこに置くかによって、結論はいろいろと変わってき得ると思うのですね。その目的が何かというのもまた難しいのですが、結局は監督ということだろうと思います。
私が１つ疑問に思ったのは、届出制で監督の体制ができるのかということなのですね。届け出なければ罰則を適用する、それから、届け出た書類に虚偽記載があれば訂正命令ができるというのはわかるのですが、登録の取消しのような処分がないのだとすると、届出でうまく監督ができるのかなという感じがします。
登録制であれば、その登録の要件は別に形式的なもので構わないのであって、恐らくは監督のためにその登録をさせるということでしょうから、そういう形であれば、特に負担にならないのではないかと感じました。
39

神田幹事

今のお話とは多少離れるかもしれませんけれども、間接的には関連すると思うのですが、よくいわれる話が、ご紹介があったような組合型ファンドというのは、これまで問題を起こしたことがないので、それに新たに規制を加えることはやめるべきだという意見でして、実態は確かにそうなのかもしれませんが、私がお聞きしたいのは、その理由はどこにあるかということなのですね。
例えば、それは組合型だから問題を起こしてこなかったのか、あるいは、先ほど数人とおっしゃいましたが、お金を出す人が数人にとどまるからなのか、あるいは、その数人が個人なのか法人なのか。個人でないのかは知らないのですけれども。最近よく挙げられる例で、平成電電というケースがある
わけですが、ああいうものとはおよそ違うとすると、どこが違うのかですよね。ですから、「私がやっているから大丈夫だ」といういわれ方をすると、線が引けないものですからね。
何をもって類型の線を引くかというときに、組合という法形式ではないと私は思うのですけれども、でも、そうなのか。あるいは、その人数なのか。
お金を出している人の属性というか種類なのか。そういうようになってきま
すと、平成電電とどこが違うのか。あるいは平成電電も同じなのか、あれは例外であり、あるいは延長線に位置づけられるものなのか。そういうあたりはどのように整理したらいいのでしょうか。
中村委員

これも沿革と現状とに分けてお話しした方がいいと思います。沿

革的には、ベンチャー・キャピタル・ファンドあるいはプライベート・エク
イティ・ファンドについては、もともと 1982 年の導入当時は、不特定多数に対する勧誘が公募であるという枠組みがとられていたということがありまして、特定かつ少数の者に対して勧誘を行うことにしようということで、投資ファンドの歴史は始まっています。
また、実質的な持分をもって参加していただくために、当初は、出資金額の単位を非常に高く設定しておりました。それは１億円です。組合期間はたいてい 10 年です。最近は７年とか５年というのも出てきています。そうい40

う期間、１億円を寝かせられる投資家というのは、非常に限定された投資家である。したがって、そのような投資家を勧誘できるファンド運用者は、おのずと優良なファンド運用者に限られていたということがございます。
しかしながら、ファンドビークルというものの認知度が高まって、いろい
ろな方がファンドを運用して一般の方からお金を集めることができると気がつき始めてからは、別に法律のどこを見たって１億円ということは書いてないよねということで、そのような大口の投資家あるいは機関投資家に限らない、一般の投資家からもお金を集めるようになりました。それがだんだん進んでくると、ビークルの形はそもそも問いませんが、通信設備に関する匿名組合のようなファンドができてくるという話になります。
それで、組合型ファンドだから悪質なファンドが少ないかといわれると、ファンドだからというのは理由にならないと思います。ただ、それは会社であっても、同じことだと私は思っていまして、一定の事例があれば、一定量の悪質な事例はどうしても出てくるというふうに思います。会社であったとしても、一般の投資家さんから、うちの会社は公開するから、今、株を買え
ば安いということでどんどん出資を募って、そのままお金を集めた人がドロンするというケースは、ままあり得るわけですね。同じようなことは組合であっても起こり得ます。
しかしながら、会社におけるそのようなケースというものは、非常に例外的な場合だと思います。集団投資スキームにおけるそういう悪質な事例も、やはり例外的なものだと考えます。会社におけるそういう悪質な事例が、会社の登録制という形で規制されていないのであれば、ファンド投資スキームにおきましても、登録制というものをことさらに導入する必要はないのではないかと考える次第です。
黒沼委員

先ほどは自分で何をいっているかわからなくなってしまって、途中でやめてしまったのですが、結局、登録を取り消したときにどういう効果が生じるのかが問題だろうと思うのです。登録を取り消すと、清算しなければならないという形で、出資者にお金がきちんと戻っていくようにするのか。
41あるいは、登録と同時に資金を一定程度プールさせておいて、そこから返還するような方策をとるのかによって、届出・登録義務の目的を果たすための
何かうまい制度を組むことができるかどうかということがポイントになるのではないかと思います。
松尾 OBS

黒沼先生から、ファンド自体の届出や登録は一体何を目的にしているのかというのがありまして、私は８月に来たものですから、「中間整理」が出た後ということで、私なりの理解では、あそこにいろいろ書いてあるのは、恐らく現行法でＳＰＣ法があるというのが念頭にあるのかと理解しています。つまり、ＳＰＣ法は、ご承知のように最初は登録制で、それがゆえに、
業務是正命令とか、監督手段もあった。その後、2000 年の集団投資スキーム、中村先生がご紹介された、以前の集団投資スキームの見直しの結果、届出制にして、最低資本金も下げて、設立しやすくなったということがあるかなと理解しています。
結局、あの仕組み規制の目的は何かというと、監督の面を強調すると、だんだん業規制に近くなるのですね。仕組み規制イコール業規制と仕組むのがいいのかどうかと個人的には思っていまして、そうすると、あの目的としては、私はむしろ、世の中にはファンドがいろいろありますねという実態を、当局として一定程度把握するための情報収集の目的かなというように考えておりまして、そうすると、黒沼先生のご指摘のとおり、制度というのは、ある意味で目的を達成するための手法というか手段でございますから、そういう目的を達成する上でふさわしい仕組みを検討するということになろうかと思います。
先に申し上げればよかったのですが、実は、来週の 24 日の金融審議会第一部会で、集団投資スキームについてご審議いただくことになっていまして、その前の来週月曜日には私もオブザーバーで出ている、中村先生も委員でおられる経済産業省のファンド研究会があって、ファンドが大変ホットな１週間ということで、この研究会は大変時宜を得た形で参加させていただきまして、大変感謝しております。
42

中村委員

私も１つ質問をさせて頂きたいと思います。今の関係で、差し障りのないところでお伺いさせていただければと思いますが、１つは、情報収集の目的として整理された場合に、将来、国家的な後見監督をするようなことまでも必要ないだろうという私募ファンドについて、適用除外を想定できるのかという点です。
もう１つは、届出ということになった場合に、情報収集の目的が、スキームとファンド運営者に関する情報収集の目的にとどまるのか、あるいは出資者に関する情報収集も含むのかという点です。もし２つ目の質問について、
後者、すなわち情報収集の目的が出資者に関する情報も含むということであると、かなり実務界では大問題になるかと思います。
松尾 OBS

まさにご指摘の点は審議会でご議論いただくべき重要なポイン

トだと思います。結局、行政としてどこまで把握することが望ましいかというそもそも論にさかのぼるわけで、私募の場合まで把握する必要があるのかというご指摘はもっともな面もあるのですが、一方、現行法でも、例えばディスクロージャーで私募の場合であっても、一定金額以上のものは有価証券通知書の制度がありますとか、あるいは、ここはご批判もあるのですけれども、私募投信についての届出制もございます。ですから、私募についてどうするかは論点としては当然ありまして、それはまさに今後ご意見を拝聴した上で制度設計をしたいという点がございます。
あと、後者の情報収集の目的ですけれども、昨今、ファンドの出資者はだ
れだということがいろいろマスコミ上をにぎわしておるわけでございます
が、投資サ―ビス法の視点は利用者の視点が中心です。昨今にぎわしているのは、
むしろファンドの行動がマーケットに影響を与えているのではないか。
それはどういう形でマーケットの関係で整理するか。現在、金融審議会第一部会の公開買付制度等ワーキング・グループにおいて大量保有報告制度の見直しを議論しています。出資者がだれかというのは、投資サービス法上の利用者の観点からはちょっと違うのかなというふうに考えています。
中村委員

リアルなご説明をありがとうございます。
43

神田幹事

感想になってしまいますが、結局、この話というのは、沿革と実体が合わなくなってきているという話だと思うのですね。沿革的には、中村さんのいわれたように、証券投資信託法という世界は、一方ですごく固い世界としてあって、他方、ベンチャー・キャピタルという世界があって、それをすみ分けるためのルールとして、１億円ルールです、譲渡制限します、不特定多数にはしませんというようにやってきた。これは逆にいうと、従来の証券投資信託法というのは、ベンチャー企業には投資しませんとしてきた。
未公開企業株式への運用は禁止だったのですね。また、証券投資信託は投資家 50 人以上に限る。２人から 49 人はなしだったのですね。１人というのは投資顧問業のことですけれども、そういうことをやってきたわけです。証券投資信託法の方は非常にかたい世界であったわけです。それが徐々に緩和されてきて、２人から 49 人は制度がないというのはおかしいのではないかとなってきて、私募投信が解禁されました。
他方、組合型ファンドの方も、当時はすべて１億円ルールで事実上のルールとしてそろっていたようなことがなくなってきまして、人数もよく見れば
法律には書いてないし、もちろん譲渡制限だってしてもいいししなくてもいいでしょうという話になってきたのだと思うわけです。
そうなってきたときに、結局、法律論として何で線を引くかですよね。抜
く類型なら抜く類型、入る類型なら入る類型を。一方で、恐らくものすごくラフにいえば、投資信託のようなかたい世界は、だんだん弱めていかなければいけない。実際にもそういう傾向だと思うのですけれども。そうでないものは、すみ分けて来たうちはいいのでしょうが、１つの例にすぎないにせよ、その延長線に平成電電もありという話になってきますと、ルールとしては、
さっきおっしゃったように交錯してきますので、何かルールがあって、その何かが原則であり例外ですというようにしなければならない。それは繰り返
しになりますけれども、法律上の要件として書かなければいけないのですよね。何がでは書けるけれども、誰がでは書くわけにはいきませんから。
そうなってきますと、おっしゃるように、私も、株式会社だからどうだと
44

か組合だからどうだということではないと思います。そうすると、ファンド自体の届出制という点については、いまだにというか、投資信託法の世界では、２人以上はすべて届出なのですね。それで、組合型ファンドのほうは投資顧問業法には当たらないという行政解釈で当時やっていたようですけれども、本来からいえば、組合型ファンドは２人以上の世界ですから、顧問業法
ではなくて、本当は投信運用業に当たるかどうかということで機能としては
整理しなければいけなかったはずのことですよね。もっとも、今回の投資サービス法では、１人も２人以上も同様になるべきと思います。本来は、１人なら投資顧問業で２人以上なら投信運用業というのはおかしいと思いますので。そういう国は日本以外にありませんので。理想をいえば、運用業として一本化されるべきだと思います。
いずれにしても、そういうものに当たるとか当たらないとかいう話も、法形式を問わず連続的であるような気がします。それが株式会社だったらどうだとか、組合だったらどうだとか、信託だったらどうだとかことではない。
これらを主要３形態だとしますと。もっとも、組合の中にも、任意組合から匿名組合から、いろいろありますけれども。
ですから、何がそろえば適用除外となるべきなのか。やっぱり人数で線引きをするのか、投資家の属性でいくのか。さっきおっしゃったように、事故は起きるのだからというだけでは、法律は書けそうにありません。何を基準にルールを書くのかということを提案いただくと、非常にありがたいのです
けれども……。現状から見ると、そうした線引きが難問であるように思います。
中村委員

もともと組合型ファンドというのは、信託の法形式をとってないということで、投信法とは違う世界ですよという意識があって、その上で、それに準じた形できちんとやっていきますということでやってきました。そういう意味では、もともと法制というのがビークルに着目した形での法制になっておりました。ところが、今、ビークルにかかわらない横断的な法制をしようというところで考えますと、従来、そもそも私募投信であっても投信
45

法上の届出が必要というのは、証取法上の開示が必要ないにもかかわらず、
金融庁の方には届出をしなくてはいけないということで、ここまで必要なのかという疑問がありました。非常に煩瑣であるし、なおかつ、それで何らか金融庁がいいことをしてくれているのかということについての疑問がございます。
その点、そもそも投信法上の私募についての届出は、実務上問題があるというように考えておりまして、そこで、ビークルにとらわれない法制を考えてみた場合に、ご提案したいのは、プロ私募あるいは少人数私募というように、人数と属性の２つの基準を業者規制についても設定し、公募型商品についてはあまねく業者規制をかけるとともに、ファンドについて届出を必要とするかわりに、そうでない私募のファンドについては届出・登録というもの
を外していいのではないかというように考える次第です。
黒沼委員

ただ、それだったら、ディスクロージャーの方の届出で足りるのではないかという考え方もできますよね。
中村委員

そうですね。それで規制の一元化ができと、本当はいいと思います。
松尾 OBS

人数のことですけれども、ディスクロージャーの届出のとき、少人数私募は 50 人なわけでして、アメリカの投資会社法は、ご指摘のとおり 100 人です。組合型ファンドの場合、共同事業制ということを考える場合、
例えば、では 500 人いたらどうか。これが果たして共同事業なのかとかですね。
中村委員

ちょっと誤解がなきようにと思いますが、私は共同事業性というところで区分するのが適当だとは必ずしも思っていません。むしろ人数ですね。
松尾 OBS

人数で考える場合、今のディスクロの私募みたいに 50 人ぐらいがいいのか、例えばアメリカみたいに 100 人ぐらいでも私募だと。アメリカの私募で、35 人というのがありますよね。今のＬＬＰの話で、10 人以上いないのではないかとかですね。どれぐらいが真の意味での仲間うちの世界と46

いえるのかというのはなかなか難しいなと思っていまして、実務的感覚からすると、どのあたりのイメージがおありでしょうか。
中村委員

そこについては、私は即答可能な回答をもっておりませんが、従来のままの 50 人でもいいのではないのかという感覚はあります。というか、ほかに動かす積極的な理由があるかというところですね。100 にするのか、それとも accredited

investors プラス 35 みたいな形にするのがいいのかというところについては、ちょっと判断しかねるところです。そのあたりの実
務的な感覚のところを、もし証券会社の皆様の方で、お持ちでいらっしゃれ
ば、教えていただきたいところです。
浅場 OBS

人数の問題からちょっと離れるかもしれないのですけれども、匿名組合契約を結ぶに当たって、結構悩ましい問題があります。人数が少な
くなってくると、投資家の口うるさい方々が、匿名組合契約の中にいろいろ
ガバナンスにかかわることも書き込みたがるわけですね。匿名組合員にすぎないはずといっても、例えば、デイリー・オペレーションではないのだけれども、投資対象のデューディリをちょっとやりたいとか、営業者の業務執行にかなり踏み込んだような形の話を言ってくるケースがあります。そういう意味では、人数が多くなれば、大体このような契約のひな形でやっています
よということで通せるのですけれども、人数が少ない場合はケース・バイ・
ケースで、まさにここでおっしゃられている受動性とは反対の方向なのですが、投資家がかなり踏み込んだことをいってくる。実際には匿名組合だけではなくて、任意組合でも、有責法の話でも、やっぱりそういう話はありまして、ガバナンスの点から見ても、かなり違いが出てくるかなという感じはいたします。
ですから、人数が少なくなればなるほど、そういった投資家のボイスみた
いなものがどうしても聞こえてくるという形になるのかなという感じがいたします。ちょっと参考までなのですけれども。
中村委員

それは匿名組合の抱えている悩みであるので、「中間整理」にも使い勝手のよいファンド法制については今後も検討した方がよいというよう
47

にありましたけれども、有限責任性の担保された、投資対象についても制限のない、米国等の外国におけるリミテッド・パートナーシップ法みたいなもので、かつ税制上も transparent な形のものがあるといいと思います。ここは要望です。
黒沼委員

販売・勧誘についての規制なのですが、確かに「中間整理」では、発行者自身による販売・勧誘行為についても業者ルールによる規制の対象とすることが適当であるといっているのですが、これは業者としての登録を要するということではなくて、業者に適用されるのと同じルールが適用されるということだと思うのですね。そうだとすると、これはファンド運営者が販売・勧誘行為を行う場合でも、そういう規制ぐらいだったらかけてもいいのではないか。かけて当然ではないか。それがかかることによって、ここには「持分の譲渡による投資回収に悪影響を与える」と書かれているのですけれども、一たんつくってしまってからそういうルールがかけられると、困るかもしれませんけれども、最初からそういうルールがある場合には、ファンドが余りたくさんできなくなるという悪影響が考えられることは考えられるのですが、しかし、それは相手方の保護のためには仕方ないのではないかと思うのですが、いかがですか。
中村委員

業者ルールと一般的なルールの振り分けにかかわる話だと思います。どれほど業者ルールの方に盛り込まれるかだと思います。それで、その負担をファンド運営者がどれだけ避けたいと思うかという問題だと思います。
黒沼委員

例えば、断定的判断を提供してはならないとか、そういうルール

は別にかかっても構わないのではないかと思うのですね。
中村委員

業者規制の中でも、不公正取引にかかわるような、勧誘行為にかかわる部分については、本来それが業者規制であるべきところなのか、それとも一般的不公正取引規制の方に持ってきてもよいのかという問題意識がありまして、そういうところについて業者ルールというのであれば、不公正取
引規制の限度であれば、やむを得ないというか、規制のあり方としては十分
48理解できるというように思います。
ただ、その上で、財産的基礎がどうのこうのとか、法令遵守体制がどうの
こうのというところまで踏み込んでいくのかというあたりにかかわってくる
かと思います。
黒沼委員 「中間整理」は、恐らくそこまで考えていないのではないかと私は理解していたのですが。
森本共同会長中村さんの 12 ページのところと、資料でいただいた「中間整理」の８ページあたりだと思うのですが、確かにこの８ページの記述も、
例えば適用除外のところでは、前段では集団投資スキームの仕組み行為云々があるけれども、適用除外のところでは自社株の募集しか書いてないとか、それで気になるとおっしゃったのでしょうが、少しわかりにくいかもわかりませんけれども、この８ページを合理的に理解しようと思って読んだ結論と、
12 ページで中村さんがおっしゃっていることと、それほど違いがあるのかなという感じがして。
それで私も、黒沼さんが最初におっしゃったように、悪者をベースにするのがおかしいという立場からは異論があるのかもわかりませんが、そういう実態があり、かつ営利性というのは非常にあいまいであることは確かなのですね。間接的にいろんな利益のためにやっていれば、広い意味での営利性ともいえるし、そういう意味で営利性概念でいろいろ法律的もんちゃくを起こ
すよりは、広げることにも合理性があるようにも思えます。しかし、中村さんがおっしゃるように、不必要なところは一般的に適用除外する。そういう形にした方が、例えばみなし発行者の自己募集でやったことも適用除外をき
ちっとすればうまくいくということで、むしろ広げた上、中村さんのご意見に配慮しながら、適用除外とかいろいろなことを考える方が、結論としてコストは安くなるかなという気がしたのですが。
少なくとも中村さんの報告をお聞きになって、松尾さんは、これをお読みになった印象とそんなに変わってないのではないかと思ったのですけれど
も、やっぱり基本的発想が大分違うのですか。
49

松尾 OBS

大変申しわけないのですが、「中間整理」の８ページがわかりにくいのは事実でございまして、ここの業者ルールの意味なのですけれども、
例えば８ページの上の方で、「発行者自身による販売・勧誘行為についても業者ルールによる規制の対象とすることが適当」とされている意味は、私どもの理解では、まさに業登録のことです。ただし、何でもかんでも業登録にすると、例えば、現行では証券会社でなくては扱えないのですね。証券会社の登録となると、最低資本金 5000 万円で、自己資本比率規制もかかるということで、例えば全国 100 万を超える株式会社の自己募集をすべて登録するとなると、これは現実的ではないので、下の方で、「株式会社自体による自社株式の募集」などについては、業者ルールについては適用除外してもいいのではないかとされているわけです。
一方、行為規制についてですが、行為規制というのは、こうこうこういう行為をしてはいけないと。ただ、その違反についてどうやって担保するかは、
例えば、何か問題が起きたら民事上で担保するとか、あるいは、場合によったら刑事罰かもしれませんけれども。ということで、行政が何か措置するということではないという理解でございます。
そうすると、中村先生のご指摘のように、業登録の問題になりますので、では、何でもかんでもかかると、今、健全な業を行っている方々には大変ではないかという議論があって、では、そこをどこまでどうするのだというのが、まさに来週の審議会でご議論いただく点でございます。
森本共同会長
黒沼委員

中村さんの直観は正しかったということですか。

私の方が誤解をしていました。でも、恐らく結論的にはそれほど変わらないところに落ちつくだろうということですね。
松尾 OBS

ここはちょっとわかりにくい書きぶりで、大変申しわけありませんでした。
山田委員

せっかくの機会なのでお伺いしたいと思いますが、先日、平成電電の事件がありまして、それを見て思いましたのは、昔、ドイツの灰色市場（grauer

Kapitalmarkt）で匿名組合持ち分を新聞広告で販売したことです。
50

それについて投資サービス法で行為規制までいくのかどうかということをお伺いしたいのですけれども、調べた限りでは、投資持ち分は証券会社等を通じて販売したわけではないと思います。そうすると、まさにドイツで 80 年代、
90 年代に新聞広告で匿名組合持ち分とか、いわゆる灰色市場というところで行われた方法に非常によく似ているなというふうに思ったわけです。
ただ、ドイツの方では投資家保護改善法で確かに情報開示ということは聞きましたけれども、基本的に、例えば今回のように営業主自身が破綻をする、
最終的には損害賠償請求をしても投資家は保護されないのではないかということになりますと、そのようにインターネットなり大手の新聞会社に広告を出して、直売の方法でそのような投資持ち分を１万 9000 人に販売をするという場合に、投資家保護としては大きな問題となります。先ほどの話ですと、
機関投資家であれば、匿名組合契約でいろいろいったり、内容を見たりすることができると思いますけれども、小口の場合には、恐らくそういうような契約の交渉能力や、実際に公表された数字を見てもよくわからないということが出てくるかと思います。
松尾室長が同席されておられますので、ちょっと逆行するかもしれません
けれども、行為規制で、恐らく似たような事例が今後起こることも予想される。そういう場合に、ドイツの例では、かなり一般司法で判例法というもの
が大きな役割を果たしたと思うのですけれども、今後、業法としての金販法
ないし投資サービス法でどのように行為規制というのを見ていくべきかという点、もしよろしければ、中村先生と松尾室長のご意見をお伺いできればと
思います。
中村委員

あえて問題提起していなかったのですけれども、ファンド運営者、あるいはファンドの販売・勧誘業者についても、私募のファンドのみ取り扱う者については業者規制はかけなくてもいいのではないのかというように、
実は個人的には思っています。
インターネット直販だったり、あるいは営業とかで１万 9000 人も投資家を集めているということであれば、それはとりもなおさず公募型ですので、51それこそ無届営業ということで罰則の対象になり得て、届け出たとしても、問題のある事例については、黒沼先生のご指摘がございましたけれども、例
えば届出業者について何らか行政処分をかけるという立法技術が可能である
ならば、そういう方法で取り締まることが可能ではないかと思います。
松尾 OBS

ご指摘の平成電電の事案では、二重の意味で現行の業規制の対象になっていません。まず第１に、この２分法は実務界からご批判が多いのですけれども、ファンドを単純に投資型ファンドと事業型ファンドに分けた
場合、証取法のみなし有価証券で投資事業有限責任組合に類する投資を行う
民法上の組合や匿名組合につきましては、証取法の対象になりましたが、それ以外の事業を行う民法組合や匿名組合につきましては、証取法の対象になっていないというのが第１点でございます。
したがいまして、平成電電の事案においても、新聞広告にも証券取引法の対象になってないとちゃんと書かれておりました。
２点目は、あれは平成電電自体ではなくて平成電電システムという別の会
社が匿名組合の営業者になっているわけでございますけれども、勧誘を行ったのが営業者自身ということで、まさに自己募集ということになりまして、
現行の証取法上は自己募集につきましては販売・勧誘も業規制の対象になっておりません。
ですから、これを業規制の対象にしようと思いますと、まず事業型ファン
ドも商品として投資サービス法の対象にする必要がある。その上で、自己募集についても業規制をかける必要が出てくるわけでございます。ここの点をどうするかについては、まさにまた来週の審議会でご議論いただく点でございます。
これは難しいのは、世の中、エンフォースの手段が、刑事、行政、民事と３分類いたしますと、要は、金融行政として、一種詐欺的な事案にどこまで行政がエンフォースするのかということも問題提起であるとも個人的には考えておりまして、いや、これは詐欺的な事案なので、刑事事件である、詐欺罪で対応すればいい、一般行政ではないという見方が１つあります。
52しかし、私の感覚でもそうなのですけれども、大事件であれば刑事事件として取り上げられやすいのですけれども、一般の無登録営業は、現実として、
なかなか取り上げられにくい面があります。そうすると、行政が出ていかな
いと放置されるというのがある。それでは、仮に行政がこういう事案でも対応するとして、結果的に事業型ファンドとか自己募集も対象になると、相当
広がってくるわけでございますね。そうなると、適用除外をどうするかという先ほど来の議論に当然なりまして、森本先生がおっしゃるとおり、株式会
社は全部入るのか、株式会社はある意味では事業型ファンドなのですね。では、合資会社、合名会社はどうするのかとか、大変難しい議論になってまいります。
あと、中村先生がおっしゃったとおり、では、公募はいいけれども、私募はどうするとか、あるいは似たような概念かもしれませんが、アマチュア、
一般投資家向けであれば対象にするけれども、プロ向けまでどうかとか、いろいろ難しい問題提起がございまして、ここはまさに論点として私ども提示をさせていただいて、来週、ご議論いただく予定にしています。
黒沼委員

実は「中間整理」の方の話ですけれども、運用業者は投資サービ

ス法上の業者でなければならないということが書かれていまして、他方で、運用業者が投資サービス法上の業者でない場合には「受託者責任や利益相反防止措置などについての規定を整備することが適当である」と 17 ページに書かれているのですが、これは運用業者による運用を義務づけるけれども、例外があるということを書かれたことなのでしょうか。字づらだけを見ると、矛盾しているようにも読めてしまうのですけれども。
単発のファンドのようなものを念頭に置いて、そういうものについては投資サービス法上の運用業者でなくていいけれども、受託者責任などの規定を適用する、そういう理解でよろしいのでしょうか。
松尾 OBS

これは（３）の方は、投資商品を含む資産の運用を行う場合には、資産運用業者による運用を義務づけというようになっていまして、ですから、
要は、投資商品を含む資産の運用を行う場合ではないファンド、つまり、先53ほど申し上げましたように、投資型と事業型に分けた場合は、（３）でいっているのは、投資型のファンドの場合は投資サービス法上の資産運用業者による運用を義務づけることが適当だと。事業型の場合は、例えば典型的に株式会社を念頭に置いていただけばわかるのですけれども、まさに事業の運営を行っているのは会社の経営者であり、それを全部運用業者として義務づけるのはおかしいので、当然、ファンドも事業型ファンドも含めて広くとらえ
ますと、資産運用業者による運用の義務づけがない場合もございますので、
そういうことが念頭にあるということです。
江頭共同会長

いかがでしょうか。まだ若干時間ありますが、証券会社の方とか、ご質問、ありませんか。
永井 OBS

４ページで中村先生がお書きになっているような、アニメ、映画の製作委員会などへの投資では、山田先生がおっしゃるように、インター
ネットで実際に売られているものもあります。ＬＬＰを使うところも出てきたようですが、これが組合なのかどうなのか、松尾さんのおっしゃられた「事業制」とか、「運営者」とかいう概念に整理されないということもあるようです。運営業者というものがそもそもないというようなくくりでとらえてもいいのでしょうか。
中村委員

そうなると、全員参加型ではなくて、他者の努力に依存して収益分配というところにまさに入ってくるので、それはやっぱり法の規制の対象になってくるのだろうと思います。
あとは、みなし発行者だから業規制がかからないというよりは、人数基準と属性基準で適用除外をつくり、私募のファンドでないものを運営する者のみを届出業者とすればいいのではなかろうかというのが、今のところの私の持論ですので、インターネット直販についていえば、コンテンツファンドとか製作委員会みたいなものというのは、規制は多分あるのだろうなというよ
うに想像しています。
永井 OBS

現状が既に許されているものとして存在しており、何ら規制されていないので、そこが一般の人には理解しにくいのではないかと思うので
54

すが。
松尾 OBS

映画製作というのは、まさに事業型なのですね。現行上は対象になっていないですね。
関顧問

平成電電の話が出ていますけれども、法律で業者とかファンドとかに登録規制をかけるということは、もちろん先ほど松尾さんがいわれたように情報収集とかいうのはありますけれども、何か事件が起きたときに報告を徴集する権限とか、場合によっては検査をする権限とか、そういうものがくっついてくるということになると思います。また、例えば、平成電電について活字になったものを見ると、被害に遭った人が残った財産を押さえようとしても、ほとんど実行する法的な手段がないというようなことも書かれています。ビークルの法的性格が何であっても、ああいう問題が起きたときに、悪い業者が問題を起こすケースというのはそんなに多くないにしても、きちんと対応できるようにしておく必要という問題はあるのだろうと思うのです。
そのあたりは何ルールになるかわかりませんけれども、そういう面の検討というのは今後議論されるのでしょうか。
松尾 OBS

ご指摘のとおりでございまして、行政が対応するのは行政上の権限でございます。今ご指摘の、投資家あるいは利用者が実際に被害をこうむった場合に、その金銭的な損失をどうやって回復するかという点につきましては、諸外国を見ますと、例えば、国が徴収したものを投資家に返すとかいう例がアメリカなんかにもございます。私、ＩＯＳＣＯ（証券監督者国際機構）の仕事をやったときにアジアの中で調査したことがあるのですけれども、シンガポールとか、アジアの中でもこういう制度を持っている国がかな
り多くて、この辺、日本はそういうのがまだ、課徴金がやっと入った程度というのが現状です。
日本でこういう新しい仕組みをつくるのは、法制的に大変難しい。つまり、これまでの法制的な蓄積のもとで議論されますので、課徴金などは典型です
が、利得か制裁かという議論で、利得が基準にならざるを得なくなっています｡

こうした問題は、今回の投資サービス法の議論には入ってきませんが、55

将来の課題として、そういうのも国際的な動向を見た場合に検討課題には入ってくる可能性はあるだろうとは思います。
江頭共同会長いろいろ問題点のご指摘等をいただきましたが、来週が重要な１週間のようで、それに関する大変よい準備になったなと思います。中村
先生、どうもありがとうございました。
きょうは、長時間ありがとうございました。

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報告者レジュメ

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235.

(1) In this Part "collective investment scheme" means any arrangements withrespect to property of any description, including money, the purpose or effect of which is
to enable persons taking part in the arrangements (whether by becoming owners of theproperty or any part of it or otherwise) to participate in or receive profits or income
arising from the acquisition, holding, management or disposal of the property or sums
paid out of such profits or income.
(2) The arrangements must be such that the persons who are to participate("participants") do not have day-to-day control over the management of the property,
whether or not they have the right to be consulted or to give directions.
(3) The arrangements must also have either or both of the following characteristics:(a) the contributions of the participants and the profits or income out of which
payments are to be made to them are pooled;(b) the property is managed as a whole by or on behalf of the operator of thescheme.
(4) If arrangements provide for such pooling as is mentioned in subsection (3)(a) inrelation to separate parts of the property, the arrangements are not to be regarded as
constituting a single collective investment scheme unless the participants are entitled
to exchange rights in one part for rights in another.
(5) The Treasury may by order provide that arrangements do not amount to a collective
investment scheme(a) in specified circumstances; or(b) if the arrangements fall within a specified category of arrangement.
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When used in this title, "investment company" means any issuer which-1. is or holds itself out as being engaged primarily, or proposes to engage primarily, inthe business of investing, reinvesting, or trading in securities;
2. is engaged or proposes to engage in the business of issuing face-amount certificatesof the installment type, or has been engaged in such business and has any suchcertificate outstanding; or
3. is engaged or proposes to engage in the business of investing, reinvesting, owning,holding, or trading in securities, and owns or proposes to acquire investment
securities having a value exceeding 40 percentum of the value of such issuer's total
assets (exclusive of Government securities and cash items) on an unconsolidated
basis.

1672

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資料２
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金融審議会第一部会「中間整理」

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105

106

107

資料３

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証券取引法研究会メンバー
共同会長
〃
幹
事
〃
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー

江
森
神
前
近
黒
神
川
藤
中
青
山
戸
中
太
松

頭
本
田
田
藤
沼
作
口
田
東
木
田
田
村
田
尾

〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

永 井
桑 原
永 山
浅 場
坂 下
平 田
山 内
美濃口
大 島
髙 橋
若 林
関
小 林
新 道
藤 田

憲治郎
滋
秀 樹
雅 弘
光 男
悦 郎
裕 之
恭 弘
友 敬
正 文
浩 子
剛 志
暁
聡
洋
直 彦
智
政
明
達

亮
宜
彦
也
晃
公 一
公 明
真 琴
眞
厚 男
良之助
要
和 子
仁 信
哲 史

（平成 17 年 11 月 15 日現在）

東京大学教授京都大学教授東京大学教授京都大学教授神戸大学教授早稲田大学教授
東京大学教授同志社大学教授
東京大学教授名古屋大学教授
千葉大学教授新潟大学助教授
京都大学助教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士
金融庁総務企画局投資サービス法（仮称）
法令準備室長野村證券法務部長
大和証券グループ本社法務部長
日興コーディアル証券法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会エクイティ市場部長
日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループリーダー
証券保管振替機構業務部次長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長
日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）
151

当研究所刊行の法律関係出版物（金額は消費税込みです）

近年の証券規制を巡る諸問題

証券取引法研究会編

市場改革の進展と証券規制の課題

証券取引法研究会編

金融システム改革と証券取引制度

証券取引法研究会編

欧米における証券取引制度の改革

証券取引法研究会国際部会編

証券取引における自己責任原則と投資者保護

証券取引法研究会国際部会編

コーポレート･ガバナンス

証券取引法研究会国際部会訳編

ドイツ第四次資本市場振興法の概要

当研究所訳編

A5 判 211 頁 2,940 円 送料 290 円 （2004 年 11 月）
A5 判 219 頁 3,045 円 送料 290 円 （2002 年 8 月）
A5 判 279 頁 3,360 円 送料 340 円 （2000 年 6 月）
A5 判 253 頁 3,360 円 送料 290 円 （1998 年 9 月）
A5 判 236 頁 3,262 円 送料 290 円 （1996 年 6 月）

―アメリカ法律協会 ｢ コーポレート・ガバナンスの原理：分析と勧告 ｣ の研究―
A5 判 291 頁 4,077 円 送料 340 円 （1994 年 12 月）
A5 判 112 頁 1,680 円 送料 210 円 （2005 年 2 月）

外国証券関係法令集 （当研究所訳編）
イギリス
2000 年金融サービス市場法

A5 判 385 頁 4,515 円 送料 290 円 （2001 年 3 月）

ドイツ

証券取引法、取引所法、投資会社法、販売目論見書法、寄託法他
A5 判 232 頁 3,465 円 送料 290 円 （2002 年 1 月）

証券取引法研究会研究記録 （証券取引法研究会編）
第１号 裁判外紛争処理制度の構築と問題点
B5 判

57 頁

B5 判

システム障害と損失補償問題
66 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年１月）

B5 判

会社法の大改正と証券規制への影響
69 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年 3 月）

B5 判

証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）
91 頁 525 円
送料 210 円 （2004 年 6 月）

B5 判

EU における資本市場法の統合の動向 ―投資商品、証券業務の範囲を中心として―110 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）

B5 判

近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―
62 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）

B5 判

プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―
82 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 9 月）

B5 判

目論見書制度の改革
112 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 11 月）

B5 判

投資サービス法（仮称）について
102 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 11 月）

B5 判

86 頁

第２号
第３号
第４号
第５号
第６号
第７号
第８号
第９号

525 円

送料 210 円 （2003 年 11 月）

第 10 号 委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―
525 円

送料 210 円 （2005 年 11 月）

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申込み下さい。
当研究所の出版物案内はホームページ http://www.jsri.or.jp/ でご覧いただけます。

証券取引法研究会研究記録

第 11 号

集団投資スキームに関する規制について―組合型ファンドを中心に―

平成 17 年 12 月 20 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp