証券取引法研究会研究記録

証券取引法研究会研究記録
第 13 号

第 号 敵対的買収に関する法規制

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敵対的買収に関する法規制

財団法人 日本証券経済研究所

財団法人 日本証券経済研究所
証券取引法研究会

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今回の ｢ 証券取引法研究会研究記録 ｣ では、３月２９日開催の研究会における、中東正文委員（名古屋大学教授）による ｢ 敵対的買収に関する法規制 ｣ についてのご報告とそれについての討論の議事録をお届けする。
敵対的買収やその防衛策の問題は、近年特に関心の深い課題であり、様々な具体的事例、裁判所の判断、各種研究会の報告等が注目を浴びたところである。東京証券取引所でも、これに関連し上場基準等の一部改正を行い、金融審議会でも公開買付制度ＷＧで議論が重ねられた上、昨年１２月、「公開買付制度のありかたについて ｣ が第１部会報告として公表され、現在国会で審議中の証券取引法改正法案に盛り込まれたところである。
中東先生のご報告は、これらの経緯や議論をこの時点で振り返り検証していただいた上、今回の証券取引法改正案に盛り込まれた公開買付制度関係の改正案につき、規範的視点から分析をしていただいたものである。わが国の文化や歴史を踏まえ、会社支配の法的枠組みをどのような形とするか、公開買付期間や全部買付義務等を中心に議論を展開され、｢ 攻防の双方が過激な武器を持つことなしに、限られた土俵で支配争奪を行うことができるようにするのが望ましい ｣ との考えを示された。東京証券取引所からも補完的に｢ 買収防衛策の導入等に係る上場制度の整備について ｣ が報告された。いつものように、ご参加いただいた研究者や実務家等委員やオブザーバーの方々から活発な討論が行われた。
貴重なご報告をいただき、議事録の整理にもご協力いただいた中東先生に厚くお礼申し上げ、また、研究会にご参加いただき、熱心にご討議いただいた神田先生（研究会幹事）をはじめ委員の先生方に心からお礼を申し上げたい。
2006 年５月
財団法人 日本証券経済研究所
理事長

i

髙

橋

厚

男

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授
ii

2006 年３月

敵対的買収に関する法規制（平成 18 年３月 29 日開催）

報告者

中

東

正

文

（名古屋大学教授）
目次

１ はじめに ……………………………………………………………………… 1
２ 証券取引法等の一部を改正する法律案 …………………………………… 2
３ 最近買収防衛策に関する議論 ……………………………………………… 5
3-1 裁判事例 ………………………………………………………………… 5４ 買収防衛策に関する指針等 ………………………………………………… 9
4-1 内閣府Ｍ＆Ａ研究会 …………………………………………………… 9
4-2 経済産業省企業価値研究会（その１）…………………………………10
4-3 経済産業省と法務省の指針 ……………………………………………12
4-4 経済産業省企業価値研究会（その２） …………………………………13
4-5 会社法施行規則 ……………………………………………………………15
4-6 東京証券取引所の上場制度の整備等 ……………………………………15
4-7 金融審議会金融分科会第一部会公開買付制度等ＷＧ …………………15
５ 敵対的買収に関する法規制のあり方 ………………………………………16
5-1 法的枠組みの定め方 ………………………………………………………16
5-2 公開買付期間 ………………………………………………………………19
5-3 全部買付義務 ………………………………………………………………21
６ 結語 ……………………………………………………………………………24
補遺 買収防衛策の導入等に係る上場制度の整備について…………………24
報告者
下 村 昌 作（東京証券取引所上場部課長）
討 議………………………………………………………………………………34
資料１ 報告者（中東委員）レジュメ…………………………………………54
資料２ 【別添資料】敵対的買収防衛を巡る主な動き ………………………67
資料３ 資料 9-1 証券取引法等一部改正法律案要綱（抜粋） ……………68
資料４ 資料 10-1 オンタリオ州の証券法（抜粋）…………………………71
資料５ 報告者（東京証券取引所）レジュメ…………………………………87
資料６ 配付資料一覧………………………………………………………… 102iii

証券取引法研究会出席者（平成 18 年３月 29 日）
報 告 者 中東正文名古屋大学教授

下

村

昌

作

東京証券取引所上場部企画担当課長

事 神

田

秀

樹

東京大学教授前田雅弘

京都大学教授

員 近

藤

光

男

神戸大学教授

〃

黒

沼

悦

郎

早稲田大学教授

〃

神

作

裕

之

東京大学教授

〃

川

口

恭

弘

同志社大学教授

〃

青

木

浩

子

千葉大学教授

〃

山

田

剛

志

新潟大学助教授

〃

中

村

聡

森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

〃

太

田

洋

西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

オブザーバー 松尾彦

金融庁総務企画局投資サービス法（仮称）

〃
幹
〃
委

直

法令準備室長
〃

大

来

〃

加

藤

〃

桑

原

〃

神

〃

郎

金融庁総務企画局企業開示課課長補佐

均

野村證券法務部長

政宜

大和証券グループ本社法務部長

山

正

文

日興コーディアル証券法務部長

浅

場

達

也

みずほ証券法務室長

〃

坂

下

晃

日本証券業協会常務執行役

〃

山

内

公

明

日本証券業協会自主規制企画部長

〃

美濃口

真

琴

東京証券取引所総務部法務グループリーダー

〃

飯

田

一

弘

東京証券取引所上場部企画担当

〃

大

島

眞

証券保管振替機構業務部次長

研 究 所 髙橋厚男

日本証券経済研究所理事長

林

良之助

〃

若

〃

関

〃

小

林

〃

新

〃

藤

志

日本証券経済研究所常務理事

要

日本証券経済研究所顧問

和子

日本証券経済研究所主任研究員

道

仁

信

日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長

田

哲

史

日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）
iv

敵対的買収に関する法規制
神田幹事

それでは、時間ですので始めさせていただきたいと思います。

本日は、江頭先生、森本先生とも、ご出席のご予定だったのですが、やむを得ない急用で急遽出席できないというご連絡がありましたので、私が進行を務めさせていただいて、予定どおり開催させていただきたいと思います。
本日は「敵対的買収に関する法規制」と題して、中東さんにご報告をお願いするわけですが、関連するということで、東京証券取引所上場部の下村さん等にも、補助的なご報告をいただけるということでございます。よろしくお願いいたします。
それから、金融庁からは、いつものように松尾さんにご出席いただいていますけれども、企業開示課の大来さんにも臨時でご出席いただいております。
よろしくお願いします。
それでは、中東さん、ご報告をよろしくお願いいたします。

１

はじめに

中東委員

名古屋大学の中東でございます。

本日は、「敵対的買収に関する法規制」と題しまして、会社支配市場に関する法規制について、以下の２つの点からご報告を申し上げたいと思います。
第１に、この１年余りの間に法規制のあり方についてさまざまな議論が急速に進められまして、もろもろの経験や提言を生かしながら、今月 13 日に証券取引法改正法案が国会に提出されたわけでございます（資料３）。ここに至る経緯や議論を、この時点で振り返って検証していくことが大切ではな
いかと存じます。
会社支配市場にかかわる法規制について、買収防衛策の適否に関する裁判所の判断は、2005 年には３件で示されています。私人による法実現の１つのあらわれであったということもできます。これらの裁判とも相互に影響を与え得るような時期に、官庁で開催されていた各種の研究会の報告等、行政1

庁の防衛指針、東京証券取引所での検討などが行われてまいりました。
実際にどのような形で相互に作用があったのかは、この研究会でも、他の委員の方々がよりお詳しいと思いますので、後でお伺いすることができれば幸いですが、ともあれ、おおよそ時系列に沿いまして、大まかな動きを追いかけてみようと思います。別添の資料（資料２）といたしまして、「主な動き」
を一覧表にしてございますので、適宜ご参照していただければ幸いに存じます。
以上のように、まずは近時の動きを、どちらかと申しますと叙述的に分析をしていきたいと思っています。この際に、先ほどもお話がありました東京
証券取引所の対応につきましては、東証の方にご報告をしていただくことができますので、そのあたりはごく簡単にお話を済まさせていただきたいと思います。
本日の報告の第２でございますが、もろもろの検討の結果が、今般の証取法改正法案において随分と結実しているように思われます。この中身を概観しました上で、このような規制でよいのか、どちらかと申しますと、規範的な視点から分析を試みてみたいと存じます。この法案が可決・成立しましても、重要な部分は政令にゆだねられることになりそうです。どのような内容の政令が望ましいのか、この点についても私の問題意識や考えをお話しさせていただきまして、先生方のご意見をお教えいただければ幸いに存じます。
この点の検討に当たっては、詳しくご紹介する余裕はありませんが、カナダの法規制が参考にされるべきであると考えています。

２

証券取引法等の一部を改正する法律案

法制度の再構築の試みについて、時間的には前後いたしますが、現時点での最新の状況として、証取法改正法案について簡単にご紹介を申し上げます。
一連の具体的案件、あるいは各種の報告書の集大成という位置づけを与えることもできるでしょうから、議論の到達点を大まかに確認しておこうというわけです。
2

資料３では、「法律案要綱」を抜粋してございます。改正法案の条文ごとに項目が立てられているようでございますが、ここでは、施行時期に関しても第２段階になります第２条関係をごらんください。
大量保有報告制度の整備につきましては、ファンドが買収を試みる事例がふえつつあり、重要ですけれども、本日の報告におきましては、会社支配の争奪に直接かかわる部分、つまり、「公開買付制度の整備」についてのみ取り扱わせていただきます。
これに関する法律案要綱によりますと、（１）から（６）まで６つの大きな柱から従来の公開買付規制が再構築されようとしています。
最初の（１）は、「公開買付規制の適用範囲の明確化」に関するものです。
取引所有価証券市場内外等の取引を組み合わせる形での３分の１ルールの潜脱を防止するための工夫であるといえます。
ドン・キホーテによりましてオリジン東秀に対する敵対的買収がなされましたが、ホワイト・ナイトのイオンが登場し、ドン・キホーテの公開買付は失敗に終わっています。ドン・キホーテは、その後も市場でオリジン東秀の株式を買い付けましたが、公開買付の前後の取引が一連のものととらえられるかが議論になったところでございます。この点の疑義が、法改正によって払拭されることになるかと思います。
法文につきましては、法律案の新旧対照表をごらんいただきたいと思います（配付資料 9-3）。今の点につきましては、証取法 27 条の２第１項第４号です
なお、施行時期につきましては、法律案そのものをごらんいただきまして、
第２条、これが公開買付規制に関する改正でございますが、附則の１条第３号において、施行時期が定められています。この部分が施行された後で、改正法案の第 3 条が施行され、その時点で法律の題名が「証券取引法」から「金融商品取引法」に改正されることが予定されているわけです（配付資料 9-2）。
次に、（２）ですが、「買付者が競合する場合における公開買付けの義務化」
に関するものです。
3

昨年初めのライブドアによるニッポン放送に対する敵対的買収におきましても、幾つもの法的な問題点が指摘されました。その１つが、フジテレビはニッポン放送に対して公開買付を実施しているにかかわらず、ライブドアが公開買付によらずに、競合的な買収を試みた点であります。
法改正により、買収者が競合する場合には、競合する者たちに公開買付を義務づければ、透明性が高い形で競争が行われ、それゆえに対象会社の株主が賢明な選択をする環境が整うことになると考えられます。
さらに、（３）でございますが、「公開買付けの買付条件の変更等の柔軟化」
でして、これは夢真ホールディングスによる日本技術開発に対する敵対的公開買付で議論がなされた点にも関係いたします。
日本技術開発が事前警告型の買収防衛策を導入いたしまして、事前警告に従わなかった夢真ホールディングスに対して、株式分割による対抗措置を講じたわけですが、これを差し止める仮処分が裁判所に求められました。
公開買付期間中に対象会社で株式分割が行われますと、買付価格が高過ぎることになってしまいます。対象会社にこのような重要な変更があった場合に、買付条件を対象会社の株主に不利になる形で、下方修正の変更ができるかが問題になりました。この点についてもいろいろ議論がありましたが、法規制を明確化しようとするものであると思います。
続いて、（４）ですが、「意見表明報告書の提出の義務化」でございます。
現行法においては、意見表明は対象者の任意とされていますが、対象会社の株主に十分な情報を与えるためにも、これを義務化することが適切でしょう。
このような着想も、あるいは事前警告型防衛策の発想に通じるものがあると思われます。
ここからがおそらく大いに議論があり得るところであると思いますが、（５）で「対象会社の請求に基づく公開買付期間の延長」の問題です。法案
27 条 10 第３項によりますと、対象者の意見表明報告書におきまして、「公開買付開始公告に記載された買付け等の期間を政令で定める期間に延長することを請求する旨及びその理由」の記載があるときは、「公開買付者は、買4

付け等の期間を政令で定める期間に延長しなければならない」とされております。
久保田政一日本経団連経済本部長が出された論文（商事法務 1754 号）におきましても、金融審議会金融分科会第一部会の公開買付制度等ワーキング・
グループにおいて、日本経団連では、下限を一定期間伸長する権利（伸長権）
を買収対象会社に付与することを提案していたことが示されています。対象
会社の株主に判断のための十分な情報と時間を確保するためとされておりまして、これも事前警告型買収防衛策の発想の延長線上にある法制度であると理解することもできると思います。
このような新しい制度の是非について、また、望ましい制度であるとした
場合に、どの程度の公開買付期間の延長を認めるべきかについては、さまざ
まな見解があると思われますので、後に検討したいと思います。なお、公開
買付期間は、今後は営業日ベースで計算されることになります。
最後に、（６）ですが、「全部買付けの義務化」でございまして、公開買付の後における株式等の所有割合が政令等で定める割合を下回らない場合、相当程度に多い場合ということですが、公開買付者に応募株券等の全部の買付等を義務づけるものです。
この点について、こういった義務を課すことが適当かどうか、全部買付義務を課す場合に公開買付後の所有割合の下限を政令でどのように設定すべき
か、さまざまな見解があり得るところかと思いますが、この点も後にまとめて検討することにしたいと思います。
以上のような法改正の動きも念頭に置きつつ、以下では、比較的最近の買収防衛策に関する議論を概観していくことにします。

３
３−１

最近買収防衛策に関する議論
裁判事例

昨年、2005 年には、敵対的買収に関する防衛策の是非に関して、差止めの仮処分という形で、３件の事例が裁判所で争われております。
5この報告では、これらの決定の是非を検討することはしませんで、一連の裁判所の決定が、会社支配市場に関する法規制について、どのような影響を及ぼしたのかを検討してまいりたいと思います。
３−１−１

ライブドア対ニッポン放送事件

最初の事例が、ライブドア対ニッポン放送の事件です。
ニッポン放送がフジテレビに新株予約権を第三者割当しようとした事例ですが、従来の主要目的基準を形式的には維持しながらも、アメリカ流のユノ
カル基準を導入したものであるとも考えられます。
裁判では、ライブドアが濫用的買収者であるかが正面から議論をされまして、東京高裁も、濫用的買収に当たる４つの事例を例示いたしました。その中身は必ずしも明確ではありませんが、レジュメ（資料１）に記載したような判示がなされております。高裁の裁判長でいらっしゃった鬼頭季郎判事は、防衛を広く認め過ぎているのではないかという批判に対して、「物事には節度が必要」と語ったという報道もなされております。
この高裁決定では、資金調達等を主要な目的としなくても、いいかえますと、支配維持が主要な目的であっても、一定の場合に、対象会社の取締役会
が防衛策をとることが許されること、そして、傍論ではありますが、有事導入型の防衛策が認められる濫用的買収者の例が示された点に、意味があると思われます。
この４つの濫用的買収の例は、その後の行政指針等でも、具体的な防衛策の発動基準の一部としても、大枠はそう変更されることなく引き継がれていきます。
なお、ニッポン放送事件におきましては、ライブドアの資金調達方法や株式取得方法も問題とされています。大幅な株式分割については、本年の１月4 日から決済期間が短縮されていますし、ToSTNeT‐１については、昨年の証券取引法改正によって、強制的公開買付規定の適用除外にはならないことが明確化されています。

6

３−１−２

ニレコ事件

次に裁判所で防衛策の差止めの仮処分が求められましたのは、ニレコ事件
においてです。平時における防衛策の導入の是非が争われた最初の事例です。
ニレコは、取締役会において、企業価値の最大化のため、「セキュリティ・
プラン」として、株主割当による新株予約権の無償発行を決定いたしました。
詳しい仕組みは、一般的にはライツ・プランに似たところも多いので、説明は省略いたしまして、既存の株主に割り当てる型であったということのみを確認させていただきます。
裁判におきましては、東京高裁でも、株主割当型の防衛策が仮に差し止められました。その理由で重要な点は、いわゆる随伴性を欠いているために、既存の株主に損害を与える可能性があるということです。
この裁判の過程では、株主割当型のポイズン・プランに対して、行政や証券取引所の動きがいろいろ交錯をしております。
証券取引所の動きについて見ますと、ニレコ株式が上場されているジャスダック証券取引所は本件新株予約権の導入について延期を示唆しながらも、ニレコの新株予約権を最終的には受け入れたようです。2005 年４月 20 日に、
ジャスダック証券取引所は、「株式会社ニレコ株式に関するご注意」を公表していますが、投資者への注意が喚起されているのみです。
ところが、東京証券取引所は、2005 年４月 21 日に、厳しい立場を表明していまして、「敵対的買収防衛策の導入に際しての投資者保護上の留意事項について」を公表しています（配付資料 5-1）。これによりますと、ニレコ型の防衛策は明確に否定されているようです。
さらに、行政の側でも、紛争のさなかである 2005 年５月 27 日に、重要な行政指針が示されております。つまり、経産省と法務省は共同で、「企業価値・
株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」を公表しました（配付資料３）。この指針では、「著しく不公正な方法による発行に当たる可能性が高い」と述べられています。
ニレコ事件に関する裁判所の３つの決定は、いずれもこの買収防衛指針が7

示された後に出されております。そこで、行政追認の司法判断と表現されることもあり、いろいろ議論があるところです。
３−１−３

夢真ＨＤ対日本技術開発

このニレコ事件に関する東京地裁平成 17 年６月１日決定では、傍論におきまして、事前警告型の買収防衛策にお墨つきを与えるかのような判示がなされています。
奇遇というべきか、買収防衛策をめぐる 2005 年最後の裁判は、事前警告
型の買収防衛策でした。夢真ホールディングスが日本技術開発に対して試みた敵対的買収でして、日本技術開発は事前警告型買収防衛策（大規模買付ルール）を導入していました。夢真ホールディングスが事前警告を遵守しませんでしたので、日本技術開発は防衛策として１対５の株式分割を決定し、この株式分割の差止めの仮処分が求められた事例です。
この夢真ホールディングスの公開買付にあたりましては、証取法上の重要な問題が幾つか持ち上がってまいりました。①公開買付価格を分割比率に応じて下方修正できるか、②株式分割が実行された際に、公開買付の撤回等ができるか、③分割新株を公開買付の対象に含めることができるかなどです。
これらの点につきましては、夢真ホールディングスが大きな不利益をこうむることがない形で公開買付を開始することができたようであり、具体的には、分割後の価格を一たん公開買付価格にしたわけですが、それもあって日本技術開発の防衛策の差止めの仮処分は出されませんでした。また、①の問
題につきましては、証取法改正法案において立法的な対処がなされようとしていることを、さきにご報告申し上げました。
この事件の買収防衛策の是非につきまして、東京地裁は、対象会社の株主に対して必要な情報提供と相当な熟慮期間の確保を図る仕組みになっていれば適法であると判示しました。この点は、金融審議会での議論も経まして、証取法改正法案にもつながる着想であることを、ここでは確認しておきたいと思います。
ただ、これに対しては、証券市場では価格の変動リスクを抑えるために、
8

公開買付の決済期間を短くするのが至上命題なのだという批判があり得ます。また、証券取引法で定められたルールを私人が勝手に変えるのは適切ではないといった批判もございます。
ただ、東京地裁も触れていますように、公開買付制度につきましては、自由民主党総合経済調査会企業統治に関する委員会も受けまして（自民党の提言につき、（配付資料７））、当時から、金融審議会において見直しの検討が恐らく進められておりました。本決定は、この検討の結果を先取りするという意味合いもあるように思います。

４

買収防衛策に関する指針等

以上の裁判例と交錯する形で、経産省の企業価値研究会での検討、経産省と法務省による防衛策に関する指針の策定、東京証券取引所による上場制度等の検討、金融審議会での検討などが進められていきました。ここでは要点を確認していくにとどめたいと思います。
４−１

内閣府Ｍ＆Ａ研究会

わが国でも、敵対的買収が出現するといった状況を受けまして、内閣府においてもＭ＆Ａ研究会が置かれ、2003 年 11 月から検討が進められていました。
その成果は、2004 年 10 月に、「わが国企業のＭ＆Ａ活動の円滑な展開に向けて」という報告書に取りまとめられています（配付資料１）。「はじめに」の部分などをお読みいただけば、この研究会の趣旨や活動内容の大枠をご理解していただけると思います。
この報告書におきましては、具体的な審査基準や制度設計は提言されておりません。ただ、法制度改革及び税制改革として、レジュメに引用しました
ような方向性が示されています。そこでは、「クロスボーダー」「国際的」といった言葉がかぎになっていますが、これは恐らく日米投資イニシアティブ
等における協議の内容を意識したものであると思います。後述いたしますよ9

うに、「国際的」という言葉は、ある種のマジックワードとして使われる傾向にあるように思いまして、その内実には十分な注意が必要であると思います。
４−２

経済産業省企業価値研究会（その１）

さて、買収防衛策について、幅広い視野で情報を収集し、先んじて本格的な研究を行ったのは、経産省の企業価値研究会であると思います。
企業価値研究会は、2004 年９月から、企業価値向上につながる公正な敵
対的買収防衛策について検討を始め、2005 年５月 27 日に「企業価値報告書」
が取りまとめられています（配付資料２−１）。
企業価値研究会は、敵対的買収の攻防を企業価値に関する競争であると位置づけるものであると思われます。研究会の名称からわかりますように、「敵対的」あるいは「防衛策」という法的には中立的な響きを持たない状況を、「企業価値」あるいは「株主共同の利益」という形に収斂させていったわけでございます。この点の工夫は、その後の議論に大きな影響を与えていると思います。
企業価値研究会の問題意識の出発点は、ルールなき弊害からわが国を脱出させることにございました。そして、検討の目標は、日本の企業社会に公正な敵対的Ｍ＆Ａのルールをより早く根づかせることにあるとされています。
すなわち、レジュメに掲げました抜粋部分からも、「企業価値向上」「グローバルスタンダード」「内外無差別」「選択肢拡大」という語句に目が惹かれます。これらは、普遍性が高そうな響きを持っていますが、その内実と機能については十分な検証が必要であると私自身は思っております。
例えば「グローバルスタンダード」という言葉について申し上げますと、
欧米各国において採用されている防衛策と同等なものとするという説明がされています。これが、欧米各国で可能な防衛策をわが国でも認めるべきという趣旨ならば、大いに疑問があります。「企業価値報告書」の「はじめに」において端的に示されていますように、攻撃側と防御側とに与えられた武器
10

が対等であることこそが大切であるからです。
例えば英国では、攻撃側に全部買付義務を原則として課していまして、これに照応して、防衛側は株主総会の承認がなければ防衛策を講じることが許されていません。もしわが国で、攻撃側には英国型の規制を行いつつ、防衛側にはアメリカに似たような防衛策を認めるのであれば、攻防の武器は対等ではなくなってしまいます。防衛策の選択肢が諸外国と肩を並べることが、
グローバルスタンダードではないはずです。攻防の均衡を意識しないならば、単なる選択肢の拡大で終わってしまうことになりかねないと思います。
同じように、「内外無差別」もその意味内容を吟味しなければならないと思います。というのも、わが国の会社が敵対的買収の対象となる買収事例等を想定しますと、買収者が外国企業であろうが日本企業であろうが、買収の道具は日本の会社法制で認められた手段に限られ、敵対的に株式を買収する
場合には、日本の公開買付規制に服することになるからです。
現在の法制でも、支配争奪に関する限り、アウト・イン型の敵対的買収がイン・イン型よりも障害が多いということはございません。もしも「内外無差別」が、内国会社が外国会社を買収する場面と、外国会社が内国会社を買収する場面との比較を意味するのでしたら、これは国際的買収におけるイコール・フッティングを実現しようとするものではないと考えられます。
なお、「企業価値報告書」（98 〜 99 頁）においては、わが国で合理的に設計できる防衛策として、信託型のライツ・プランと事前警告型防衛策が紹介されています。信託型の洗練された先駆的な設計は西濃運輸が導入したものでしょうし（配付資料１１と１２）、事前警告型の模範例は松下電器産業が導入したものであると思います（配付資料１４と１５）。
「企業価値報告書」で提案されています企業価値基準の内容は、第１に脅威の範囲、第２に過剰性の判断基準、第３に慎重かつ適切な経営判断プロセスに分かれますが、ここでは詳細は割愛したいと思います（「企業価値報告書」
83 頁以下参照）。
なお、「企業価値報告書」は、「企業はその数だけ個性があり、株主との関11

係も多様で、防衛策のルールは硬直的であってはならない。また、個々の企業が株主との対話の中で、さらなる工夫をこらすことで柔軟性と規律が生まれるであろう」と述べています。もちろん、個々の企業に応じた企業防衛の枠組みが必要なことは否定できないと思います。しかし、個々の企業の努力にまたなくても、法制度で標準型を提示できるのであれば、それにこしたことはないと思います。個々の企業の工夫といえば、一見響きがよく感じられますが、買収防衛策ほど、費用がかかる割には経営上の具体的な利便が見えにくいものは存在しないようにも思われます。攻防の武器対等を実現するための最低限のルールは、法令等を通じて利用者である個々の企業に提供すべきであると考えています。
４−３

経済産業省と法務省の方針「企業価値報告書」は、企業価値基準を提言した上で、報告書のみでは実質的な強制力に欠けるという危惧を示していまして、「企業価値研究会としては、企業価値報告書の趣旨を具体化した『企業価値指針』を行政が明確に定めることを求めたい」としています（「企業価値報告書」99 頁）。
これが、「企業価値報告書」と同日に公表された経産省と法務省の買収防衛指針において具体化されたといえると思います。「企業価値報告書」と同じく、昨年５月 27 日に、この指針が公表されています。内容もこれはよく知られたものでございまして、買収防衛指針に付された概要図で全体像をよく理解することができます。そこで示された３つの原則のみを確認しておくことにしたいと思います。
買収防衛指針によれば、買収防衛策は企業価値・株主共同の利益を確保・向上することを基本とすべきです。このために３つの原則に従わなければならないとされていまして、（ａ）企業価値・株主共同の利益の確保・向上の原則、（ｂ）事前開示・株主意思の原則、（ｃ）必要性・相当性の原則です。
以上のうち、（ａ）の株主共同の利益を確保し、向上させる防衛策の代表例としては、レジュメの①から③までが掲げられております。①はニッポン
12

放送事件の高裁決定を踏まえた内容になっておりますし、②は強圧的買収への防衛措置、③は株主に情報と時間を確保しようとするものです。②と③については、先ほど少し申し上げましたように、私自身は、立法によって解決してしまうのが望ましいと考えています。
４−４

経済産業省企業価値研究会（その２）

４−４−０

再開後の検討課題「企業価値報告書」においては、「残された制度改革」として、法制度の再構築に向けた検討も予定されていました。そして、企業価値研究会が 2005
年９月に活動を再開し、①公正な買収防衛策の確立、②公開買付制度など買収ルールの見直し、③経営者と株主・投資家の対話の充実という３つの柱について検討を進めていました。
最終の報告書は昨日決定されているようでございますが、本日の報告には盛り込む余裕がございませんでしたので、ご容赦いただければと思います（「企業価値報告書 2006」は、2006 年 3 月 31 日に公表された）。
４−４−１

公正な買収防衛策の確立

先ほどの①から③のうち、①公正な買収防衛策の確立については、2005
年 11 月 10 日に「公正な買収防衛策のあり方に関する論点公開〜買収防衛策に関する開示及び証券取引所における取扱いのあり方について〜」が公表されています（配付資料 2-2）。
そこでは、買収防衛策に関する適切な開示は、行政もしくは証券取引所のルールによって実現されるか、行政もしくは証券取引所が一定の考え方を示
すことがふさわしい事項として取り上げられています。また、買収防衛策等の証券取引所の取扱いについても、上場に適するか否かの判断も含めて、具体的に提言がなされているところであります。
行政による対応については、その後、会社法施行規則における事業報告の内容等で結実することになりました。他方で、取引所による対応は、東京証券取引所がパブリック・コメント手続を経て、株券上場審査基準等の一部改
13正という形で結実していきます。
「論点公開」においては、重要な具体的提言がなされていますが、それをご紹介する余裕はありません。ただ、種類株式の利用を積極的に認めるなど、証券市場への影響について楽観的な印象を持っているように思います。この点は、東証の方のご報告でもご見解をお教えいただければ幸いと思っており
ます。
４−４−２

公開買付制度など買収ルールの見直し

再開後の企業価値研究会は、続いて②公開買付制度など買収ルールの見直しについても、提言を行いました。すなわち、昨年 12 月 15 日、「企業価値基準を実現するための買収ルールのあり方に関する論点公開」が公表されています（配付資料 2-3）。
そこでは、各国の法制が多様であることが認識された上で、わが国における攻防のバランスを確保することが目指されていることが注目されます。
第１の柱がこの点でして、「買収者及び対象会社双方のバランスをいかに確保するかという点にある」とされています。
第２の柱は、「株主及び投資家の十分な情報に基づいた判断（インフォー
ムド・ジャジメント）を可能とする制度・慣行の確立と実現に向けた取り組
みが必要」であるという点に示されています。
この「論点公開」の具体的提言について項目だけ拾っていきますと、レジュメで掲げたようになりまして、概要を知ることができると思います。とりわ
け重要であると思いますのは、公開買付期間についてです。「論点公開」では、一定の範囲で買付期間を伸長することには積極的であるように見受けられま
すが、非常に長期にすることについては慎重であるようです。また、強圧性の排除に関しても、全部買付義務を法により一律に導入することに慎重な姿
勢を示していることに留意すべきであると思われます。
これらの公開買付規制に関する提言は、後にご紹介いたしますように、金融庁金融審議会金融分科会第一部会公開買付制度等ワーキング・グループでの議論と重なり合ってまいります。
14

４−５

会社法施行規則

会社法施行規則については、レジュメで関係条文を掲げさせていただきましたので、ご参照下さい。
４−６

東京証券取引所の上場制度の整備等

敵対的買収に関する支配争奪が裁判で争われるようになり、東京証券取引
所も、機会をとらえて対応する姿勢を表明していました。次にご紹介します
金融庁の公開買付制度等ワーキング・グループにおいても、早い段階で報告をされるなど、上場制度の整備等を着々と進められているようでもあります。
公表資料の内容につきましては、東証の方のご報告におまかせしたいと思います（配付資料５）。
雑感的に申し上げますと、東京証券取引所は、限られた権限の中にありな
がら、市場を守るという一貫した姿勢で、上場制度の整備等を進めていると評価できると思います。姿勢の一貫性については、最近、下山様を初め、東証の方がお書きになられた論文等でも強調されているように思います。
ただ、懸念が残るといたしますと、相当に柔軟な基準になっていまして、そのために、上場会社には事前に相談を求めるという仕組みになっています。
個別に相談に対応するだけの専門性を持った人的な資源を備えていらっしゃるのか、とりわけ専門家が少ない分野だけに、迅速かつ着実な対応が可能であるのかお教えいただきたいと思っております。
なお、上場制度の整備につきましては、大阪証券取引所がパブリック・コ
メントを終えておりますし、福岡証券取引所は、現在、パブリック・コメン
トの最中のようでございます。
４−７

金融審議会金融分科会第一部会公開買付制度等ＷＧ

企業価値研究会での議論と並行して、金融庁の金融審議会金融分科会第一部会公開買付制度等ワーキング・グループでは、公開買付規制を中心に検討が重ねられてきました。そこでの検討の１つの区切りが、2005 年 12 月９日
15

に作成された「公開買付制度等ワーキング・グループにおける論点の整理」
です（配付資料 4-1）。
その後、2005 年 12 月 22 日に最終報告書が完成を見たわけでして、金融庁金融審議会金融分科会第一部会から「公開買付制度等ワーキング・グルー
プ報告〜公開買付制度等のあり方について〜」として出されています（配付
資料 4-2）。

日本経団連の久保田経済本部長によりますと、先ほども少しご紹介申し上げましたが、このワーキング・グループにおいて、「株主・投資家に十分な情報と選択肢を提供し、また、十分な検討期間を設ける観点から、日本経団
連は、公開買付期間の伸長権の導入、大量保有報告書制度の特例の見直しなどを求めてきた」ということです。ここら辺が検討の中心であったとのことです。
公開買付期間の見直しにつきましては、証取法改正法案で検討を先送りしました全部買付義務とともに、やや踏み込んだ検討をしていきたいと思いま
す。

５
５−１

敵対的買収に関する法規制のあり方
法的枠組みの定め方

それに先立って、法的枠組みの定め方ですが、敵対的買収に関する法規制をどのように設計するか、別の言葉でいいますと、会社支配の争奪に関する法的枠組みをどのような形にするのか、この問題を考える際には、出発点となるべき哲学や方向性が大切であると思われます。
会社法制が現代化され、その副産物として攻撃側には武器が与えられました。合併等の対価の柔軟化にしても、外資による買収を促進することになると懸念されて、施行が１年先送りされることになりました。
対価の柔軟化と外資による敵対的買収の後押しとは、理論的には直結していません。と申しますのは、三角合併を敵対的に行うことはできないからです。とはいえ、アメリカでは古典的な方法となりました強圧的な２段階買収
16

に大きく道を開くものであるとの評価も可能です。攻撃側の武器に制限がな
いということであれば、防衛側も武器に制限を加えず、そのような形で攻防の均衡を図ることも１つの哲学であり、アメリカは、これを実践してきているようでもあります。
他方で、ヨーロッパ諸国のように、攻撃側の武器も制限した上で、防衛側の武器も制限する、つまりは、防衛策は基本的には認めないという形で均衡を図るという哲学も、有力な選択肢です。
これまでのわが国の議論を見ますと、攻撃側の武器が制限されていない以
上は、防衛側も自衛が必要であるといった発想に基づくものが多かったように思います。しかしながら、証券取引法改正案が提出され、これが成立し、かつ、政令委任事項が適切に定められれば、攻撃側の乱暴な行為は相当に制限されることになるはずです。また、会社法でも、柔軟化する対価の利用に一定の規制を設けておくことにすれば、強圧的な買収は相当に抑制することができるはずです。
もしこのような形で武器対等が実現されるのであれば、わが国の法枠組みとしては、アメリカ型の枠組みを移植するよりも望ましいと考えられます。
というのも、上村達男先生流に申し上げますと、アメリカのようにさながら西部劇の現代版を行おうとしても、そのような戦いにあっても秩序を維持す
る社会的な基盤をわが国が持ち合わせているかという点について、疑問が残るからです。
例えば、事の善悪とは別に、わが国は、アメリカのような柔軟かつ創造的な司法を有してはいません。例えばライツ・プランにしても、わが国ではア
メリカとは異なり、裁判所が消却を命じることはできません。また、防衛策の濫用を防止するため、独立取締役の重要性が説かれていますが、この人材も含めたコーポレート・ガバナンスも十分整っているかは疑問です。
さらに、敵対的買収に関する紛争が激化することにより、利益を得る関係者が多数に及び、お金の動きは活発になるのかもしれません。しかし、このような社会構造がわが国の文化や歴史に似合ったものかは、大いに疑問です。
17

防衛策に関する差止めの仮処分という形での法廷闘争にしましても、訴訟費用は 2000 円で、これだけの費用で優秀な裁判官３人を１〜２週間使い切ってしまいます。裁判所の持出し分は、国民の税金によって埋められることになります。別に相撲や柔道が国技だからというのではありませんが、ルールが明確で武器も対等に制限されている中での支配争奪が、わが国にはふさわしいと思います。
この点で、カナダの法制度を参考にすることが有益であると思われます。
カナダ法は、イギリス法とフランス法を基礎に、アメリカ法の発想も取り入れていった国です。大陸法を基礎に、アメリカ法を継受していったわが国に似たところがあります。また、カナダには、イギリスのパネルのような尊敬される自主規制機関はなく、その点でも、わが国の社会的基盤と共通しています。
以下では、公開買付期間の問題と全部買付義務の問題を検討してまいりた
いと思います。
なお、カナダ法について簡単にご紹介いたしますと、連邦制の国家ですが、
会社法制と証券規制はアメリカ法とは随分異なっています（配付資料 10 参照）。

カナダにおいては、会社法は、各州（province）と各準州（territory）に存在しまして、それに加えて連邦（federal）の会社法も存在しています。
会社を設立する際には、最も都合のよい州を選べばよくて、上場会社に一番人気があるのはオンタリオ州の会社法でして、次に人気があるのは連邦の会社法であるカナダ事業会社法（ＣＢＣＡ）です。
証券規制については、連邦政府による規制はありませんで、各州が証券取引法を制定し、各州の証券委員会が証券規制を実施・運営してきています。
横の連絡を図るため、各州の証券委員会はＣＳＡ（Canada

Securities

Administrators）を構成しまして、規則制定等で連携をとるようにしています（統一的な証券規制が目指されている様子につき、配付資料 10-3 と 10-4 を参照）。
トロント証券取引所はＴＳＥと略しまして、東京証券取引所と同じなので
18

すが、証券規制でも、トロント証券取引所を抱えますオンタリオ州の証券規制が、最も中心的な役割を果たしています。オンタリオ州の証券法について
は、資料で公開買付の部分を抜粋してあります（資料４）。同州の証券委員会が定めたＧＴＰ（going

privatetransaction：締出しの取引）についての規制についても、関係部分を抜粋しておきました（配付資料 10-2）。この点の証券規制は後に会社法に取り込まれることになりまして、この辺りを含めた組織再編に関する規制については、オンタリオ州の事業会社法をご参照下
さい（配付資料 10-5）。
５−２

公開買付期間

証取法改正法案では、対象会社の請求に基づく公開買付期間の延長が盛り込まれています。具体的な期間については、政令で定められることになっています。
伸長権という発想は、事前警告型防衛策を法制度化するものであるともい
え、私自身は、高く評価してよいと考えています。とはいえ、金融審議会の公開買付制度等ワーキング・グループでの議論を見る限り、この期間が短く設定されてしまわないかという危惧を持っています。
現行の法定の公開買付期間は 20 日以上 60 日以内であり、これが営業日ベースに変更されることになりますが、その上で、公開買付期間を 30 営業日に伸長することを請求することができることにもなりそうです。もし 30 営業
日ということですと、これは５で割って６週間に相当しますが、暦日でいいますと６週間×７で 42 日にしかならず、現在の公開買付期間の上限よりも短い期間にしかすぎないということになります。
この点、敵対的買収者はできるだけ短期に買収を済ませたいという事情があるのに加えまして、より中立的な議論の立て方としては、公開買付期間が長過ぎると流通市場が混乱する、あるいは株主や投資家を長期間不安定な状
況に置いてしまうという懸念が示されております。
カナダにおきましては、公開買付期間の短期、下限についての定めは規制
19

されているものの、長期、上限についての制限は設けられていません。オン
タリオ州証券法ですと第 95 条第２項ですが、35 日以上という規制のみが存在しております。
カナダのビクトリア大学の友人に、日本はなぜ公開買付期間の上限を設定しているのかとひどく問い詰められたことがありまして、一たんは先ほど申しましたような説明をしたところ、全く説得力がないといわれてしまいました。彼はＭＢＡも持っておりまして、市場への影響も当然に織り込んだ上で、議論を吹っかけてきたのだと思います。
確かに公開買付期間が長くても、買付の撤回等が制限されていて、かつ、
対象会社の株主にも応募の撤回が自由に認められているならば、どのような
具体的な不都合があるのか、明快に説明できるとはいいがたいように思われます。
また、カナダにおいては、アメリカのライツ・プランを応用した形の防衛策が導入されることもありますが、これは証券委員会も適法と認めています。
最長では 120 日もの熟慮期間を株主に与える設計のものも許されているとのことです。
わが国における事前警告型買収防衛策にいたしましても、公開買付期間そのものではなくて、公開買付を開始する前に十分な期間を確保しようとする
ものではありますが、通常、全株式について現金で買付をする場合に 60 日、それ以外の場合には 90 日の熟慮期間を求めているわけでして、それとの関係でも、もう少し長くていいという気もいたします。
このように考えてきますと、公開買付期間が長期に及ぶとなぜ問題があるのかという問いに対しては、必ずしも明確な答えは出されておらず、少なくとも実証された根拠は示されていないと思います。
この点に限らず、議論に参加する者たちは、市場の論理を、さしたる実証もないまま感覚的に主張し、自分の都合のよい場面と都合の悪い場面を使い分けて、欲しい結論を得るような傾向にあるようにも思われます。証券市場
ないし資本市場が健全に機能するための前提条件について、しっかりとした20

実証研究が必要であると思います。この結果に基づいて、公開買付期間の法的規制を再考すべきであると考えています。
５−３

全部買付義務

証取法改正法案では、一定の場合に全部を買い付ける義務を買付者に課していくことが予定されています。
金融審議会の公開買付制度等ワーキング・グループの報告を見ると、全部買付義務を課す趣旨は、「手残り株をかかえることとなる零細な株主が著しく不安定な地位に置かれる場合」を想定してのことであるとされています（配付資料 4-2）。そうしますと、全部買付義務が生じる買付後の所有割合は、上場廃止基準で原則として直ちに上場廃止の 90％とか、あるいは特別決議が否定されることがなくなる３分の２とかが、例として考えられることになると思います。
公開買付制度等ワーキング・グループの報告は、公開買付後の状況に気の毒な人が出ないようにという形の留意をしているようですが、公開買付の成功後に残余の少数株主がどのように取り扱われるかによって、その公開買付そのものの強圧性が違ってくる点についても、もう少し注意が必要であると思います。つまり、全部買付義務をどの範囲で課すかの判断は、公開買付の強圧性に関する問題としてとらえられる必要もあると思います。
その意味では、第２段階の going

privatetransaction、少数株主の締出しが可能となる数値を目安に、具体的には特別決議の要件に合わせて、３分の２という所有割合を全部買付義務が生ずる基準にするべきであるとも考えられます。
全部買付義務を広く認めると、効率的な買収を阻害する要因になるといった見方も存在しています。ただ、イギリスにしましても、原則として全部買付義務が課されており、部分的公開買付は許されていませんが、効率的な買収が阻害されるという弊害が目立っているとは聞きません。これは、あるいは例外の定め方にコツがあるのかもしれません。また、アメリカにおいても、
21現状では、100% の公開買付が多くなっていると認識しています。
なお、全部買付義務を課したところで、公開買付が成功するか否かの判断を誤る株主があらわれる可能性があります。つまり、これは公開買付価格が低いから成功しないと判断したので、公開買付に応募しなかった。ところが、皆応募してしまっていて、公開買付が成功してしまい、自分は少数株主で残ることになった。このような危惧がもし一般的に持たれるようになりますと、
全部買付義務を課しておいても、皆が売ってしまって自分が残ると困るから私も売るということになるわけで、そういう意味で、公開買付の強圧性を排除することができなくなってしまいます。対象会社の株主はゆがめられた選
択をせざるを得なくなる可能性があります。
この問題に対しては、残余の少数株主に株式買取請求権を与えるのが１つの方法です。公開買付は失敗すると思ったのに、実際には成功してしまった、
こういった場合には、公開買付価格で買付者に持株を買い取るように請求することができるようにすべきであると思います。会社法の制定過程では検討事項に挙がっていながら、実現しなかったところではございます。ただ、全部買付義務を導入するのであれば、このような買取請求権を導入しても、公開買付者の負担をひどくふやすという意味での問題はなくなると考えられます。
公開買付が成功して少数株主になっても、直ちに会社から離脱したいと思わない株主もいるかもしれません。ただ、全部買付義務を課すのであれば、他方で、公開買付者が中途半端な所有割合で終わってしまうという心配を払拭してあげないといけないと思います。
現在の枠組みでも、ジャパニーズ・スクィーズ・アウトを使ったり、会社法の全部の施行後は、現金を対価とする合併や株式交換を行えば、公開買付に応募しなかった少数株主を排除することが可能です。
こ れ を 公 正 に 行 わ せ る よ う に、 カ ナ ダ 法 に 倣 っ て、going

privatetransaction に対する規制を行うべきであると考えています。会社法制の現代化に際して、組織再編の対価の柔軟化についてもそのような提案を一応し22

てきたつもりだったのですが、受け入れられませんでした。不公正な合併等については、特別利害関係株主が議決権を行使したことになるから、総会の決議取消事由が存在する、ひいては合併等の無効原因になるという解釈で十分であると考えられたようでございます。
カナダ法を簡単に見ておきたいと思います。オンタリオ証券委員会（OSC:
Ontario Securities Commission）のRule 61‐501というものです（配付資料10-2）。
こ の 最 後 の 部 分 に、「PART５

RELATEDPARTY

TRANSACTIONS」という編がございます。ここは３つの柱からできていまして、「5.3 Meeting

andInformation

Circular」が１つでして、これは質の高い情報開示を求めたものです。第２に「5.4Forma

Valuation」ということで、独立した専門家によって対価が適正であるか否かを評価させるものす。
最後の３つ目の柱が、「5.6Minority

Approval」で、少数株主の中で、多数決による承認が必要であるということです。
なお、この３点目の少数株主の承認については、「5.7」で適用除外がありまして、その１つが、公開買付者が 90％の取得に成功した場合です。これは、強制買取制度（compulsory

acquisition）というイギリスの制度を、カナダが受け継いだことに関係しています。
ご参考までに、会社法制の現代化のあたりで、私は、この compulsory
acquisition を導入しようと提案してきたのですが、これも顧みられることはなく、合併等の対価の柔軟化という形で株を 100％取得することができることになりました。
以上で、簡単にご紹介しましたＧＰＴに対する証券規制は、先ほどもちょっと申し上げましたように会社法の中に取り入れられていまして、オンタリオの事業会社法を少しみておきたいと思います。「基礎的変更（fundamental
changes）」というタイトルの編には、イギリスの制度もまじっていますし、
アメリカの制度もまじっていまして、何でも入っているような感じです。同法の第 190 条には、「Going

privatetransaction」という表題がついていますが、ここで先ほどみた証券規制と同じような規制が設けられています。
23

なお、これらの証券規制と会社法による規制との役割分担ですが、会社法はオンタリオ州で設立した会社が関係する場合に適用されます。証券規制は、設立準拠法のいかんを問わず、オンタリオ州の居住者（resident

Ontario）

が証券保有者である場合に適用されることになるわけです。

６

結

語

雑駁に話を進めてまいりましたが、敵対的買収あるいは会社支配市場に関する法的枠組みを確認して、攻防の双方が過激な武器を持つことなしに、限られた土俵で支配争奪を行うことができるようにするのが望ましいと私は考えております。
具体的な考え方としては、カナダ法が参考になると思われますし、このような発想を徹底することができるのでしたら、流行しつつある事前警告型防衛策というものは、少なくとも現在の形では必要がなくなってしまうと思います。なくなるべきものという運命にあるからこそ、すぐれた防衛策であるという印象も持っています。
それでは、より躍動的で実践的なお話は東証の方にお任せしまして、私の報告はこれで終わらせていただきます。後の討論におきましては、いろいろご教示していただきますようお願いいたします。
神田幹事

補遺
神田幹事

どうもありがとうございました。

買収防衛策の導入等に係る上場制度の整備についてそれでは、続きまして、東京証券取引所の方から補助的なご報告をいただけると伺っておりますので、よろしくお願いします。
下村オブザーバー（以下 OBS） 東京証券取引所上場部企画担当の下村と申します。よろしくお願いいたします。
中東先生のご報告の補足ということで、私ども証券取引所におきます買収
防衛策の導入等に係る制度整備ということについて、簡単にご説明をしたいと思っております。
24上場会社あるいは公開している企業が他社に買収される、もしくは株を買われてしまうということは、当然公開していればあり得ることで、古くて新しい問題であるかと思います。
私ども東京証券取引所におきましても、過去にも、そういったことで大きな問題になったケースも散見されるわけでありますけれども、最近、やはり社会情勢の変化、法律改正等を踏まえて、わが国の上場企業、特に東証上場の大きな会社に対しても、いわゆる敵対的買収が起こり得るという認識が急速に高まる中で、買収防衛策が脚光を浴びてきたということだろうと認識しております。
その中で、やはり買収防衛の局面に至った企業は、非常に真剣な状況に置かれているわけでありまして、いってみれば、当事者の立場に立つと周りが余り見えなくなる。むしろ、法律上認められている手段であれば何でも使える、何でもやりたいということになりがちだということでございます。そうなりますと、攻める側も守る側も押し合いへし合いということになって、肝心の土俵である証券市場もしくは東証の流通市場が考慮されない、そこに参加している投資者の方に対しての配慮がなされなくなってしまう。こういう懸念を私どもは抱き、上場企業、その他買収防衛、買収にかかわる皆様方に、その点についてご理解いただけないかなということを、今回の制度整備の主な課題と考えていたわけでございます。
ただ、こういった制度整備を行うに当たりまして、従来、私ども東京証券取引所のスタンスからは、どういう切り口で制度整備をしていったらいいのかなということで、悩ましい点が２点ございました。
１つは、今申し上げましたように、会社が会社として、例えば法律や規則にのっとってやっている行為は、そういう意味では、エスカレートしていく懸念がある一方で、それを私ども流通市場の開設者の立場から、どこまで配慮をいただく、もしくは制限をするということが可能であるのか、もしくはそれが期待されているのかということについて、どの程度ご了解が得られるのかなということ。
25

もう１つは、従来であれば、比較的明瞭な形で規制をかける、いわば決まったことをはっきり書いた形で制限をする、規制をするというスタンスで、上場制度の整備を行ってまいったわけでありますけれども、今般の事態、もし
くはこれから５月に施行されます会社法の制定という状況において、余りはっきりとした制限的なことを形式的に行うことが適切なのかどうか。この点についても、皆様方のご意見を伺いたいということで、私どもでは、昨年11 月に、具体的な規則の制度整備案をかける前に、今いったような点を含めて、皆様方のご意見を紹介するということで「要綱試案」を提出させていただきました。
また、その前の段階でも、こういった流通市場への影響ということを配慮してもらいたいという緊急避難的な意味合いもあったわけですけれども、昨年４月には、先ほど中東先生からもご紹介がありましたけれども、「留意事項」
といったものを出しているということでございます。
その中で、「試案」でいただいたご意見を踏まえますと、特に前者のところについては、取引所としても、今後は会社の行う行為に関して、流通市場の立場から一定の尊重、配慮を明示的に求めていくことが必要なのではないかと考えたわけであります。
これは、よくアメリカなどの例でありますように、ＮＹＳＥの上場規則が広く州法上の商法に加えて、加味された形で規制をかけているというようなことにつながることなのだろうと理解をしています。
２番目の点の明瞭な規制ということに関していうと、余り明確に書き過ぎることは、今回の規制の中においては必ずしも適切ではないのではないかというご意見が非常に多かったと理解をしております。
そこで、先ほどご指摘もありましたが、若干あいまいな形になるということでありますけれども、規則の中身については事前相談を取り入れることによって、実質的に問題のあるものだけを制限しようというようなスタンスを考えたということでございます。
その２点に関しては、そういう意味では、従来の上場制度の中では、スタ26

ンスとしては余りとってこなかったというものでありますので、慎重にご議論いただいた上で、今回、制度整備をしたということでございます。
中身につきましては、恐れ入りますが、お手元のレジュメ（資料５）の４
ページ以下に、今回の制度整備の内容についてご説明をしてございます。
まず１枚目、「用語の定義」とございますけれども、こちらにつきましては、
まさに私どもが何をいっているのかということが、それぞれの関係者で誤解が生じることはやはり問題があるということでございますので、経済産業省、法務省の「企業価値防衛指針」と同じ定義を使っていますということを明示的にしてございます。
すなわち、私どもが買収防衛策と申し上げておりますのは、経営者にとって好ましくない者により買収が開始される前に導入される、いわゆる事前に導入される買収防衛策のことを、ここで議論しているということでございます。
具体的な規制の中身でございますけれども、お手元のレジュメの５ページ
目以下にございます。
まず１点目が、「買収防衛策の導入に係る尊重事項」ということでございます。今申し上げましたとおり、流通市場の健全な運営にご配慮いただくた
めに、上場企業が買収防衛策を導入するに当たっては、以下の４点について尊重していただきたいということを明示したということであります。
１つは「開示の十分性」ということで、買収防衛策に関して、必要かつ十分な適時開示を行っていただきたいという点。
２点目は「透明性」という観点で、買収防衛策の発動及び廃止の条件が経営者の恣意的な判断に依存するものではないこと。これは、経営者が不透明な形で買収防衛策を恣意的に使うのではないかという懸念がないことを求めているということでございます。
３点目は「流通市場への影響」ということで、株式の価格形成を著しく不安定にする要因、その他投資者に不測の損害を与える要因を含む防衛策ではないという点。
27

４点目は「株主権の尊重」ということで、株主の権利内容及びその行使に配慮した内容の買収防衛策である。
この４点につきまして、上場会社が買収防衛策を導入する、さらにいうと、買収防衛の実際の局面にあったときにもご配慮をいただきたいということ
で、「尊重事項」という形で明示をしたということでございます。
それに対して、では、尊重して、お願いするだけで十分かというご意見が一方でございますので、それに対する実効性の確保の措置といたしまして、
６ページ目にございますが、「尊重義務に反する旨の公表」という措置をあわせて設けることにしてございます。すなわち、買収防衛策を導入する上場会社が、尊重事項を尊重していないと私どもが認める場合には、その旨を公表することができるというようなたてつけでございます。
この認定に当たりましては、買収防衛策の内容及びその開示の状況を総合的に勘案して行うということで、こういうときだったら必ず尊重義務に反するというような形式的なスタンスはとっていないということであります。
したがって、どういうときに当たるのかということが問題になるわけです。
そのご参考ということで、７ページ目のところにありますけれども、「尊重義務遵守の観点で検討に時間を要する事項」として、私どもが考えているのは以下の点でございますということで、ライツ・プラン、事前警告、種類株式の発行、それぞれにおいてこういう観点で、こういうような中身のものに関しては、事前相談をしていただく際のご説明その他に時間を要するのではないか、場合によっては、尊重義務違反になる可能性があるのではないかということで、例示をしているということでございます。
いずれにいたしましても、当該公表措置は、お手元のレジュメの６ページ目の２つ目の※印にございますけれども、純粋に投資者に対して注意喚起をするという観点から行う措置であるということで、通常、いわゆる廃止基準
等のサンクションに該当するものではないということが重要な点でございます。したがって、尊重義務に反すること、もしくは一定期間その状態を継続することのみをもってして、上場廃止等の措置をとるということではない、
28もしくは、改善報告書という、いわゆる適時開示規則違反というような上場規則違反に相当する対応をとるということではないということを、私どもは明言をしているということでございます。
あくまでも最終的に株主投資者が判断をする際に、流通市場の立場から、
この点について配慮すべき点が欠けているのではないかということを申し上げる機会を確保するという趣旨で、この尊重事項の尊重義務、及び尊重義務に反する旨の公表という措置を設けたということでございます。
８ページ目は適時開示ルールでございまして、買収防衛策に関する適時開示というのは、買収防衛策という範囲が非常に広い概念を持っていることでありますので、買収防衛策があれば必ず開示しなければならないというようなざっくりとした書き方をすると、企業の皆様方がどのタイミングで何を開示していいかということが非常に不明確になってしまうということで、私どもでは新株または新株予約権の発行を伴うような買収防衛策に関して適時開示のルールを明確にしたという形にしてございます。
具体的には、下の方にございますが、従来から新株、新株予約権の発行というのは、当然開示の対象であったわけですけれども、従前は発行価額の総額が１億円未満の場合については、基本的には、いわゆる軽微基準に該当す
るということで、開示は不要だというスタンスを明示していたわけですけれ
ども、ご存じのようにライツ・プランのような形式でございますと、１円の新株予約権を買収者以外のすべての株主に無償で割り当てるようなケースでありますから、発行総額自体は１億円を切ってしまうケースがあるわけであります。
したがって、従来の規則ですとこういうものが軽微基準に該当して、したがって開示をする必要がない、こういうようになりかねないということで、この点について規則の整備を行ったということであります。
そのほか、事前警告型や条件決議型の買収防衛策、これは開示としてどうなのかということでありますけれども、私どもでは明示的に事前警告型の買収防衛策を導入したら開示してくださいという形での制度整備を行うという29

ことではなく、むしろこういった投資者の判断に重大な影響を与えるものについては幅広く会社の判断において開示していただきたいということで考えております。
ただ、事前警告型といわれておりますように、こういった買収防衛策の導入を行う企業の立場に立てば、自分がこういうことをやっていますということを広く相手方に知らせなければ警告にならないわけでありますから、その点は今の実務に照らしてみても、おおむね皆さん開示されていると理解しております。
制度整備におきまして最後の点といたしまして、株主の権利の不当な制限という項目を、今回設けさせていただいております。こちらは９ページでございます。
これは、いわゆる買収防衛策に限らず、今般の会社法の制定に伴う種類株式の発行等、今後いろいろ想定される事態に対応して、私どもなりに包括的に何かあったときに対応できるようにということで、当該廃止基準を設けたというのが本来の趣旨でございます。
内容といたしましては、株主の権利内容及びその行使が不当に制限されていると東証が認めた場合において、６カ月以内に当該状態が解消されないときには上場を廃止しますという規定でございます。
ただ、こういった包括規定だけでは十分ではない、わかりにくいということで、特に買収防衛策に関連いたしましては、こういったものに該当する事
例といたしまして、３つ例示してございます。
１つ目は、随伴性のないライツ・プランの導入ということで、先ほどご紹介がございましたようなニレコが導入されようとしたようなライツ・プラン、
これは廃止基準に該当するということを例示しております。
また、デッドハンド型のライツ・プラン、これもやはり廃止基準に該当するものということで、例示しております。
３点目が、拒否権付種類株式のうち、取締役の過半数の選解任その他の重要な事項について、種類株主総会の決議を要する旨の定めがなされたものの30

発行に係る決議または決定ということで、こういうものが廃止基準に該当す
る、こういう整理にしてございます。
いわゆる拒否権付種類株式、多様な形が想定されるわけですけれども、その中に取締役の過半数の選解任その他重要な事項に限定した内容を想定した場合には、廃止基準に相当すると考えているわけでございます。
ただし、括弧書きでございますように、会社の事業目的、拒否権付種類株式の発行目的、割当対象者の属性及び権利内容その他の条件に照らしまして、
株主及び投資者の利益を侵害するおそれが少ないと私どもが判断した場合には、廃止基準の適用にならないという形にしております。
これは、実際の事例といたしましては、国際石油開発という既に上場している会社があるわけですけれども、この新規上場の申請に当たりまして、いわゆる資源開発に当たっての国策に照らして、それに関連した拒否権を経済産業大臣に付与するという形での上場がございます。
具体的にはこういったものが相当するということで、これらについても、例えば国が持つ場合は除くというような限定的な書き方もあるのではないかという当初案もあったわけですけれども、逆に国が持てば何でも、投資者保護等を考えなくてもいいのかというご批判もございます。そういう中で、括
弧書きのように、実質的に見て株主及び投資者の利益を侵害しないものであれば、それは除外しても構わないのではないか、こういうスタンスで今回規定を変えたということでございます。
ただ、既存の上場会社がこういった点で拒否権付種類株式を新たに出すということについては、今いったような点に照らしては、相当程度抵抗があるのではないかと考えております。むしろ、下に「上場審査基準」とございますけれども、上場審査基準においても当該内容を求めておりますが、上場審査時点であれば、ある程度株主及び投資者の利益を侵害するおそれが少ないと認められるケースは、先ほどの国際石油開発のケースもそうでありましたが、考え得るのではないかと思っております。
以上が、今回の買収防衛策に絡んでの上場制度整備ということで、それに31付随いたしまして、定款変更に係る上場制度ということで、11 ページに簡
単に定款変更に係る適時開示というものを今回設けさせていただいたことを付言しております。
いわゆる定款というものの内容が株式を投資するに当たって非常に重要なファクターになっておりますので、従来から定款の重要な変更に関しては、
実質的に開示されていると思いますが、これについて、明示的に必ず開示してくださいという形に整理しております。
また、実際に定款がどういう形になっているのかということは、株主になれば当然見る機会があるわけですけれども、これから株主になろうという方を含めてご理解いただくために、私どもで定款を頂戴し、それを公衆縦覧するということを、今回、あわせて実施しております。
以上が私どもの制度整備の概要でございまして、これを受けて、２月から
具体的に実務を動かしてございます。
発行会社の皆様から実際に何社か事前相談を受けております。昨年の導入事例ということで、西濃運輸と松下電器があります（配付資料 11 〜 12、14 〜15）。西濃運輸はライツ・プラン、松下電器は事前警告型ということで、エー

ザイはことしの２月なのですけれども、比較的よく相談して、我々としてもなかなか納得のいくというか、ご相談した上でやったものなので、ご紹介ということで入れているわけでございます。
数といたしましては、大体２月から３月、今の段階にかけまして、30 社
強ぐらいご相談を受けております。新聞報道もありましたように、鉄鋼メー
カーなどは、きょう、そろって導入を発表される予定になっておりますように、比較的大手の会社も導入しているということであります。
昨年のいろいろな事例もしくはこういった議論を踏まえて、私どもの感想
といたしましては、導入される例というのは大体２パターンに収斂されてきております。１つはライツ・プランを入れるということ、１つは事前警告をする、大量買付ルールを設ける、この２パターンが非常に多くなってきております。
32先ほど中東先生からも、いろんな種類が出てきているときに、東証の人的リソースもしくは専門性は大丈夫なのかというご指摘もあるわけですけれど
も、現時点においては比較的典型的なパターンに収斂しつつあるのではない
かと思います。目をむくような新しいパターンというのは、今のところ余り
お目にかかっていないということでございます。
ただ、そうはいっても、例えば第三者機関に付議する、決定するようなと
ころ、取締役会が決議するのではなくて、その部分を、例えば株主総会を１回行うみたいなことを考えるような形式が出てきたり、例えば事前警告も、先ほどの資料などは、60 日、90 日という話が一方である。これも、松下電器などの例から、大体 60 日、90 日というのが慣行化されてきていると思う
のですけれども、どうしても暦日は嫌で営業日にしたい。それはなぜかというと、年末年始とかゴールデン・ウィークとかに仕掛けられたときに、暦日だと十分な時間がとれなくなってしまうではないかという懸念があるというご主張をされる会社さんもございます。
こういった点での変わり種というのは幾つか出てきているわけですけれども、大きな骨格において、今までの議論と非常に異なるようなものは、幸いなことというか、この３月までの例ですと出てきていないということでありますので、できれば、デファクトという形で、皆さんがある程度収斂していくと、我々としては非常にありがたいなと思っております。
ただ、何かあったときの対応は当然必要であるわけですから、発行会社にはなるべく早い段階でのご相談のお願いを引き続きやることで、実務的な遅滞が起こらないように、私どもとしては配慮してまいりたいと考えております。
こういったような形で現在進めておりますので、引き続きいろいろな点で、またこういった点はどうなのかということがあろうかと思いますので、ご指摘いただければと思っております。
もう１つ、この場を借りてというのも大変申しわけないのですけれども、上場制度の問題というのは、今申し上げましたとおり、特に今後どうあるべ33

きかということで、各方面から最近非常にご指摘を受けているわけでございます。
私どもでは、この買収防衛策は今回制度整備をし、会社法に伴う技術的、
テクニカルな上場制度の整備については、今月 22 日にパブリック・コメン
トを付している要綱を出しているわけですけれども、それ以外の上場制度に係る広範な問題点につきまして、現在ディスカッション・ペーパーという形で、今後どういう観点で整理していったらいいのかという問題点を広くまとめたものを公表いたしまして、皆さんのご意見を頂戴する期間を、今実施しております。
お手元に後ほどお配りさせていただきたいと思うので、それについても是
非ご意見をいただきたい。これは重ねてのお願いでございます。
ご説明は以上でございます。ありがとうございました。
神田幹事

討

どうもありがとうございました。

議

神田幹事

それでは、討議に入らせていただきたいと思います。

中東さんから大変詳細な、非常にわかりやすく、かつポイントを突いた報告をいただき、かつ中東先生ご自身の見解もご披露いただきました。どの点から議論していいのか非常に難しいところかとは思います。また、東京証券取引所からも詳しいご説明をいただきましたので、もうきょうはどの点でも、皆様方お気づきの点をどんどん出していただいて、そしてまた中東先生のご見解について、もしコメントとかご意見があれば出していただくということでよろしいかと思います。
どなたからでもご発言いただければと思います。いかがでしょうか。
前田幹事

ご報告の本論から少し外れてしまうかもしれないのですけれども、具体的にどういう防衛策まで認められるのかにつきましては、その防衛策の中身で良い、悪いを判断するのはなかなか難しい。ですから、だれがどういうプロセスで決定したのかという要素が重要だ、そういう考え方が、中34

東先生がご報告くださいました、神田先生が取りまとめられた「企業価値報
告書」、あるいは東京証券取引所の考え方などに反映されている考え方だと思います。
だれが決定したかということが重要な要素になることに関連して、株主総会が決定したのなら相当に適法性が高まるということがよくいわれるのです
けれども、一方で株主総会で決定できる事項というのは限られていて、新株予約権を有利発行するなら、まさしく株主総会決議に乗ってくるのですけれども、例えば株主割当てでやるというような場合ですと、株主総会の権限には乗ってこない。そうすると、最近よく、株主総会で決めたらいいといわれるのですけれども、こういう議論は、前提として、定款で株主総会の権限を広げる決議をあわせてすることを念頭に置いて考えられ、かつ実務でもそうされているのか。
ただ、定款で定めるといっても、定め方がなかなか難しいような気がしま
す。新株予約権の発行を株主総会でと決めれば、どんな新株予約権も株主総会で決めないといけないことになって不便です。そうすると、買収防衛策の導入を株主総会で決定するという定款の定めを置くようなことを考えているのか。
かねてその点を疑問に思っておりました。きょうはせっかく神田先生もご出席になられていますので、少しその点についてご教示いただけますと大変ありがたいのですけれども。
中東委員

ある弁護士さんから、定款を変更して防衛策の導入を株主総会決議事項にした上で、実際の導入にあたって株主総会で承認を得るのが本来の形であるのに、全国を見回すとそうではなくて、みんな勧告的な決議しかしなさそうであるという話を聞いたりもしました。実務の動きを教えていただ
ければと思います。
中村委員

事例としては、定款変更したのは、多分おっしゃったのともう１件で、２件だけだと思います。それ以外は勧告的決議という扱いだと思います。
35

そもそも法的な総会決議事項ではないのではないのかという疑問は持ちつつ、ただ実際の決議がなされていれば、もしその後裁判になった場合における事実上の影響力はあるのであろうということを期待してなされているものだと理解しています。
前田幹事

法的には権限外ですから、決議をしても無効である。しかし、事実上、多数の株主が賛成しているということが、裁判官の判断に影響を与える可能性がある、その程度の理解でよろしいでしょうか。
中村委員

企業価値研究会では、株主の総体的意思の確認方法として、必ずしも法的に有効な決議であることを前提としていないので、その確認手段の１つとして位置づけることは可能だと思います。
神田幹事

経産省と法務省の指針では、制限的な意味で株主総会決議を得ることもあるのだというような趣旨のことが書かれていたと思うのですけれども……。指針の６ぺージで次のように書いてあります。「法律上特別決議が必要な事項よりも株主に与える影響が小さい事項であれば、株主総会の普通決議等により買収防衛策を採ることも株主による自治の一環として許容され
る。
」
川口委員

中東先生は公開買付期間の上限について、それは余り要らないのではないかということでしたが、公開買付者側の立場に立って考えてみると、
例えば買収資金は借入れで調達することもあるわけですよね。そうしたときに、それが延長になって、そしていつまでなのかわからないということにな
ると、コストが確定できないという問題はありませんか。そういう不利益は考えなくていいのか。あるいはそういうコストを上回る株主の利益があるという考えなのか、その辺はどのようにお考えですか。
中東委員

私も、買収資金を借り入れた場合に、ご指摘の点が一番問題になると思います。ただ、その辺は、弁護士の先生方が不都合がないようにプランニングをされると思います。つまり融資の実行時期と公開買付の決済時期が合っていればいいだけの話なので、何とかできるのではないでしょうか。
川口委員

それは、コストは事前に確定できるということですか。
36

中東委員

買収原資は示す必要があるとは思うのですが、ただ公開買付が成功して決済に入らなければならない段階で融資が受けられる形にしておけ
ば、利息はその時点から発生するので、大きな不都合はないと思うのです。
仮に公開買付期間が長期に及んでも、その間ずっとキャッシュを持っていな
いといけないわけではないと思います。
神田幹事

実際に、100 日とか 120 日という例は、カナダでどのぐらいあるのですか。ついでにいえば、敵対的買収というのはどのぐらいあるものなのでしょうか。
中東委員

敵対的買収そのものは余り多くないです。というのは、上場企業であっても、大株主が存在していたり、株主構成が安定的な会社が多いからです。120 日等の定めについては、そのように長期になるものがあっても、証券委員会が認めた例があるとのことです。それがスタンダードかというと、必ずしもそうではないと思います。
大来 OBS

公開買付法案を、今回３月 13 日に提出させていただいた関連で、若干飛び入りで大変恐縮ですけれども、発言をさせていただきたいと思います。
中東先生のプレゼンテーション、非常に勉強になりました。
総論的なことと各論的なところで、若干感想めいた話になってしまいます
けれども、私というよりは公開買付制度等ワーキング・グループであるとか、あるいは法案提出の当局としての考え方なりを申し上げさせていただければと思います。
まず、総論的なところで、武器対等の原則というか、盾と矛のバランスというお話がありまして、それは非常に大事であるということは当然です。そういう観点からも、昨年７月以降のワーキング・グループで議論されてきたという経緯はもちろんございます。昨今いろいろな新聞紙上で世の中の注目を引く事例は敵対的買収でありまして、そういう観点から、攻める側、守る側という二項対立でとらえられがちです。ここで注意が必要なのは、公開買付制度は、証券取引法に位置づけられている制度でありまして、友好的な買37

収も含めてどういうルールでやるかということを包括的に決めているルール
でございます。したがいまして、公開買付者と対象者のほかに、最も重要なのはその２つが情報開示をする相手方たる投資者なり株主なりとの関係であります。
そういう観点から、今回、投資者に対する情報開示のあり方をどう確保していくか等の観点から、いろいろご議論いただいた上で、ワーキング･グルー
プの方からご報告を受け、法制化が必要な部分については法案として提出させていただいたという経緯があります。
もちろん、投資者保護という視点に立ちつつ、公開買付者と対象者の双方から平等にというか、非対称がない形で情報提供を受けられるような仕組みを考えていけば、敵対的買収の局面においても公開買付者と対象者の盾と矛のバランスは、結果的に確保されることになるのだろうなと個人的に考えているところでございます。
各論ですけれども、公開買付期間のところと全部買付義務のところについてご提言をいただきました。全部買付義務について、公開買付制度等ワーキ
ング・グループの方からは、買付後の割合が３分の２になるようなものは上場廃止も視野に入ってくるし、先生がご指摘になったとおり、単独で商法上の特別決議をできる割合に基本的になりますので、そういう意味で３分の２が妥当ではないかという提言をいただいているところでございます。ご指摘のとおり政令事項になっておりますけれども、その方向で考えているところ
でございます。
公開買付期間について、対象者からの延長請求について、ワーキング･グ
ループから提言いただいております。これも具体的な日数は政令事項でありますけれども、ワーキング･グループからご提言いただいている３０営業日の方向で考えているところでございます。この対象者からの延長請求の制度は、
むしろ公開買付期間の下限にまつわる話なのかなという気がしております。
もともとは公開買付者が選択できる期間について、まるまる 60 営業日まで対象者の意思で延ばせるというのでは、公開買付者にとってあまりにも酷38であると考えられる一方、半分の 30 営業日まで対象者の請求に基づき延長できるということであれば、株主、投資者に対して対抗提案をしっかりと提示して、それを検討してもらう時間が十分に確保できるのではないかというご議論を経て、ワーキング･グループからいただいた提言だと理解しています。
もう一方、上限についても、ワーキング･グループで大分ご議論いただきました。この点、上限を伸ばすべきニーズはどこにあるのかというところからご説明しなければならないかもしれません。
ワーキング･グループの議論では、委任状合戦と並行してＴＯＢをやりた
いという要望があるという議論がありました。そのためには、総会の時期と名簿の確定の時期等のスケジュール感からいうと、ざっというと 150 から
180 日ぐらい必要であるというご議論をされる方もいらっしゃいました。
先ほど全く説得的でないという厳しいご意見もいただきましたけれども、一方で公開買付期間が始まりますと、市場価格が高めに張りつくのが実際であると思っております。仮に、非常に長く公開買付をやった結果、例えば、
失敗に終わった場合に、株価が反落することもあるという懸念から、流通市場を預かる立場の方や、流通市場への参加者のいろいろな委員の方々からは、やはり余り長いのは流通市場に悪影響があるかもしれないねというご指摘をいただきました。
さらに、実証的にというご批判もいただきましたが、至らないながら、過去の数年間の公開買付届出書をひっくり返して調べました結果、現状はまだまだ 60 日の上限にさえ張りついているような公開買付というのはほとんどないのが実情でございます。現状のニーズをある程度実証的に素直に吸い上げると、公開買付期間について上限を大幅に、３倍増するとか全く取っ払ってしまうというニーズがあるほど天井に張りついていないということでございます。
以上のような点を踏まえてご議論をいただいた結果、全体としては営業日
ベースに直すということで、上限については実質的には 90 日、３カ月程度
39にすべきというご提言でした。
なお、委任状合戦についても、公開買付を同時にかけることで、本気の買付者だということをマーケットから認定されるのではないかというニーズだということだったのですけれども、本当にそういう信認を得たいのであれば、１回公開買付をかけておいて、買収防衛策を消却できないことが決定的になった段階で、今回柔軟化を図ることとしている撤回をその趣旨に則ってしていただいて、もう１回総会シーズンにかけていただくことも可能ですね、というご議論もあり、今回の提言ではあんな形になったということでござい
ます。
神田幹事

難しいのは、多分中東さんがおっしゃった点は、いずれも理想としてはそうではないかと皆思っているのではないかと思うのです。私も、全株買付義務についてはそう思っている面があります。しかし踏み込めないということなのだと思います。
例えば企業価値研究会でも、調査はイギリスからスタートしており、機関
投資家についてもイギリスの機関投資家に聞きに行っています。報告書はアメリカ型だと見られている面があるかもしれませんけれども、それはヨー
ロッパ型は考慮した上で踏み切れないということだったのですね。その背景は何かということなのです。
私もよくわからないし、うまくいえないのですけれども、１つは、日本では、公開買付になったら、敵対的買収者には圧倒的に不利だという認識があると思うのです。それは、日本の場合は、公開買付で敵対的買収が成功した
例はほとんどゼロである。何件かあればともかく……。
イギリスを見ても、非常に大型のちょっと例外的なものを除きますと、敵対的な買収で成功した例はほとんどない。そうすると、極端にいえば、全株買付義務を入れているところで敵対的買収というのはもうない。ドイツも非常に大きいのがあっただけで、その後はない。そういうことでいいのだろう
かという躊躇が、恐らくあるのだと思うのです。ただ、ルールとしてはよくわかるルールというか、理想的なルールだと思います。ですから、やはりそ40こまではちょっと踏み切れないかなという感じなのです。もう少し経験を経ていけばいいのかもしれませんが。
そうすると、敵対的買収と呼ばれるものの勝負は３割、４割、５割でしょうから、今大来さんがご説明になったように、３分の２以上というのはまた別の趣旨で、全株平等ということはいえると思うのですけれども、３割、４割といったところになってくると、全株買えというのをいきなり入れるのはすごい抵抗があるのです。その瞬間、事実上、敵対的買収はなしという社会を宣言することになりはしないかという。
それに関連してもう１点、延長の話と関係すると思うのですけれども、躊躇したのは、この点も私にはよくわからないのですけれども、結局、指針にしても東証のルールにしてもそうだと思いますし、その限りでは企業価値研究会もそうかもしれませんけれども、平時の防衛策についてしかモノがいえないわけです。
ところが、実際、有事になりますと、何でも起きるわけです。これはもうコントロールのしようがないわけです。敵対的な公開買付がかかれば、株式分割はする。条件変更できますとか、裁判所へ行って場合によっては止められますといっていたって、いろんなことが次々と起きる。貸株のような止めようのないものも起きる。もう何が起きるかわからない。それを混乱というかどうかはともかくとして、そういうことを考えますと、余りに期間を長くするというのは怖いのです。
逆にいうと、指針とか東証のルールでもそうですけれども、平時のルール
としてはいえるのですけれども、有事については何もいえないのです。それ
で、有事は事実上何でもありだということになりますと、今度は平時でどこまでルールをつくることが実際上の問題としてきくのかというと、また自信がなくなってくるわけです。したがって、長期の方の話も若干そういう部分がありまして、いわば長期有事が続くということは、その間に一体何が起きるかわからないことが怖いということがあるのです。
平時の指針づくりでも、東証のルールのときにも、私が聞いている範囲あ41

るいは企業価値研究会での議論には、２つキーポイントがあります。
１つは今の点の繰り返しですが、平時のルールとしてしかつくれませんので、有事に何でもありというすごい落差のところをどう考えるか。
もう１つは、結局これは法務省の人が盛んに言っておられたことでありますけれども、法形式だけではうまく書けないのです。法形式は同一であっても、内容、毒性の強弱という表現をよく使いますけれども、防衛効果が強い
ものから弱いものまで、設計が非常にバラエティに富んでつくることができるのです。
ですから、単に法形式で、例えばある種類株式という法形式をとっていたらダメとか。それは明確で非常にいいのですけれども、それだと物すごく変なことになってしまって、結局実質を見なければいけない。そこがつらいところです。したがって、東証のルールも、事前相談というのはそこがキーポ
イントなのですね。中身で見ないと、法形式だけでは対応できないのです。
そういうことがあったものですから、今は、まだ、日本は過渡期なのかもしれません ｡ 中東さんがおっしゃるような方向は理想なのだろうなと皆思いながら、ちょっと怖くて行けない。私はそういうことではないかと思います。
中東委員

確かに理想論を申し上げていると思います。他方で、現実問題として、敵対的買収が全然成功し得ないような法的枠組みは問題であると思います。経営者に対して、敵対的買収の脅威による規律が全然働かないということでは、いけないと思います。
山田委員

大変恐縮ながら個別の事例について、中東先生のお考えをお伺いしたいと思います。
ニレコ事件で、有効な平時導入型の防衛策に関しましては、中東先生は
17 年６月 15 日の高裁決定を中心に、随伴性の問題ということで、結局１円で消却しないというようになって、最終的にそれが振り込まれると株価が３分の１になってしまうというところを中心にお話しされたかと思いますが、６月１日の原決定では、そのほかに株主総会の決議とか、特別委員会の判断に拘束されるかどうか、その３要件を挙げたと思いますけれども、15 日の
42

決定では、３要件は考慮せず、単に株価が３分の１になるというところ及びその随伴性のところで判断したと思います。
最終的に、この２つの決定について、完全に１日の決定の３要件というのは全く意味がなくて、単に高裁決定だけというのが確立した判例法と考えてよろしいのでしょうか。
あと、別の話なのですけれども、独立取締役がいないということで、特別委員会についても、果たしてその委員会の判断に拘束性を持たせていいのか
どうかという話もあると思うのですけれども、とりあえず上記の２つの決定で矛盾するところについて、中東先生はどのようにお考えかという点についてご教示いただければと思います。
中東委員

この事案について詳しく承知しているわけではありませんが、当事者の主張の仕方によって裁判所は決定の中身なり、あるいはどこを主たる争点にするということを決めていくことの結果ではないでしょうか。新株予約権の差止めの仮処分ですから、被保全権利との関係で、不利益が発生する
おそれがあることが最後の方では特に重要になってきて、あるいは保全の必要性の問題が重要になってきて、その点が特に高裁決定では大きな争点になったのではないでしょうか。高裁決定が地裁の原決定を覆したとか、そういうようには認識していないのですが。
近藤委員

その点に関連して中東先生に質問したいのですけれども、社外者の評価というのはどういう位置づけをされますか。中東先生は、アメリカ型
を、どちらかというと肯定的に評価されなかったのではないかと思うのです
けれども、社外者が防衛策についての意見を述べるというのはどういう位置
づけでとらえたらよろしいのでしょうか。日本では余りそれは重視すべきものではないというお考えでしょうか。
中東委員

そこは非常に難しくて、ある人の話を聞けばそうだと思うし、別の人の話を聞けばそうだと思うところです。ただ、企業価値研究会にしても、指針にしても、社外者が発動について一定の独立した判断をすべきである、あるいは取締役会は、それを尊重しなければならない、そこまでは一応コン
43

センサスがあるのではないかと思います。
しかし、どういう社外者が責任を持った勧告ができるのかということについては、やはり会社にしかるべき義務を負った人、つまり取締役あるいは監査役という身分がなければいけないという意見があります。片や、完全に独立した人の方がよくて、研究者や弁護士とか、その会社の経営陣に全然関係ない人の方がいいのではないかという意見もあります。どちらも聞いているとなるほどと思って、私はいつもわからなくなるのですが、それも考え方次第かと思います。
独立した者の意見という場合に、先ほどご紹介にあったエーザイでは、導入を決定した取締役会の大多数が社外取締役です。そういう形で社外者が関与しているのであればかなり意味があるのかなと思います。ですが、発動時に普段は会社にあまり縁のない社外者の判断を尊重するのがどれだけ説得的なのかは、おっしゃるように、疑問が残るような気がします。
神田幹事

説得力もともかくとして、社外の人も困ると思うのですね（笑）。

新聞を見ただけですが、楽天とＴＢＳで独立委員会が集まったと報道された
のですけれども、あれは予備的に集まったらしくて、正式なものではない。
ですけれども、では正式に楽天が 20％を超えました、発動するかどうか決めてくださいなどといわれたって、常識的に考えるとそれはとても発動できませんね。その辺は、むしろ中村さんに実務の感覚をうかがいたいのですが……。信託型でも、招集がかかったらこれ、大変ではないですか。
中村委員

信託型の場合には、発動しないことを検討するわけなので、招集がかかったら判断せざるを得ないのだと思います。ですから、予備的に集まるとか、そういう小わざはきかないと思います。
神田幹事だから、仕組みとして動くのかなという点に、ちょっと心配があるのです。理屈が通るかというのが近藤さんのご質問だったとは思いますけ
れども。
中東委員

ＴＢＳを見ていても、委員である経済界の重鎮の言動がマスコミで大きく取り上げられて、流れができたようでもあり、裏返せば、委員会と44

しては機能しないということなのかなという、うがった見方もできるのかなとは思います。
黒沼委員

独立した社外者が判断するのがいいけれども、会社に対して忠実義務を負わない者に判断させてよいかという問題があると思うのですが、今の仕組みでは、社外者が判断を誤ったときに、会社に対して責任を負う仕組
みになっているのかどうか。契約上の責任があるのか、あるいはその責任が免除されているのかどうか。契約上、責任を負わせるような仕組みをとっておいた方が、その判断には株主にとっての利益確保に向けた注意を払う義務が生じるようにも思うのですけれども、その点はどうですか。
飯田 OBS

西濃運輸の ｢ 信託型やライツ･プラン導入のための新株予約権の発行について ｣がありますが（配付資料 11）、このケースだと、独立委員会の説明が書いてありまして、「善管注意義務条項等を含む契約書を当社との間で締結した者」という形になっているので、こういう工夫をされている例もあると思います。
中東委員

今おっしゃったように、会社と独立委員会のメンバーは準委任契約等を結ぶと思うのですけれども、エンフォースメントを考えますと、会社が損害賠償請求をするかという話になると、それは必ずしもそうではないかもしれません。そうなると、取締役、監査役であれば代表訴訟の対象になり得るという意味で、実効性が違うのではないかと思うのですが。
中村委員

ただ、株主が直接請求できるかどうかは、必ずしもクリティカルなことではなくて、経営陣がかわった後に、会社から損害賠償を請求される可能性があるということを、独立委員会のメンバーは認識しているはずなので、そこの実効性は、一応働いていると思います。
中東委員

それは、経営者がかわればですね。買収が失敗してしまえば、そのようなストーリーにはならないと思います。発動したことについて、ピルを消却しなかったことについて、その判断が間違いであることをとがめる人
はだれもいないかもしれません。
中村委員

その点は、ポイズンピル、ライツ・プランなり防衛策が裁判所で45

争われて、その防衛策自身が無効とされるかどうかというところの問題が、まず前提問題としてあるので、つまり有効だ、あるいは判断が適切だと裁判所が判断するかどうかが、まずその前の問題としてあるので、大きな問題にはならないのではないかと思います。
別な点で中東先生のお考えをお聞かせいただければと思うのですが、敵対的買収に対する規制というのは、中東先生がおっしゃっていた武器対等的な考え方と、株主ないし投資家に対する十分な情報開示が交錯する場面ですね。
それが具体的にどういう法規制のあり方を考えるかというところに結びつくような気がしています。
今回の証取法改正で、公開買付に関する意見表明の義務づけがされていますけれども、このところで、もし敵対的な買収に対して防衛する会社側が、当該公開買付には反対である。例えば、3000 円という公開買付価格では、本来的な企業価値に比して不相当であるという意見だけを述べることができるか。
その場合に、公開買付者側としては、公開買付価格が相当であることについての意見というのはいろいろいえると思うのですけれども、なぜ反対なのか、その反対する理由についての質問権というものが、特に今回の改正の中には盛り込まれていない。他方で、対象会社の方は、公開買付者に対する質問権が出ている。
これは、武器対等という観点でもかかわってくるし、また投資家に対する十分情報開示という観点からすると、お互いに質問し合って、お互いのプランについて公開して、それについての判断を最終的に投資家ないし株主に委ねるべきではないかという考え方もあり得ると思うのです。
こういう点についての先生のお考えはいかがでしょうか。
中東委員

原理的にはそうだと思います。いつまでも質問し続けていれば、いつまでも公開買付が続くということで、私の理想論からいえば、それはそれでいいのかもしれないのですけれども。ただ、やはり 3000 円が反対だという場合に、それが不相当なのだということが理由をつけていえなければ、
46

それは根拠なく、ただその金額はおかしいといっているだけだと投資家は判断するのではないかと思います。
公開買付制度等ワーキング・グループにおいても、どういうことをどこまで具体的にいいなさいということはしなくて、それがきちんといえないことそのものが、やはりネガティブな情報なのだということで落ちついたのではないかと了解しています。私はそれでいいと思っています。
大来 OBS

ワーキング･クループの議論では、公開買付者と対象者のやりとりについて、証取法としての制度の軒先をちょっと延ばすことで、投資者に対して、かっちりとした形で情報提供されることが望ましいのではないかということで、今回こうなっております。
一方、既に最近日本でも数多く見られるようになってきた敵対的買収の事
例を見ると、実務の世界では、証取法の開示書類には基づかないプレスリリー
スの形で、これは妥当でないとか根拠がないという応酬を、既にかなり行われております。そのやりとりに対して、制度として余り重たい枠組みを用意するのもどうかという意見もあって、始まって初期の段階で対象者は意見表
明報告をしなさい、その際質問を書くことができますということと、質問がなされれば、公開買付者はそれに対して回答する義務を負うという最低限の枠組みにとどめるべきとのご提言でした。
意見表明報告書については、賛成・反対のほかに、アメリカ同様意見留保も可能とすべきということを、黒沼先生などからご意見をいただきまして、
当然、留保するという意見の表明の仕方もあるということであります。
賛成なのか、反対なのか、留保なのかという意見の表明とその理由の質を投資者が判断するというのが制度の主眼です。
神田幹事

何回質問できるのですか。１回質問して回答を得たら、また質問できるのか。もうそれは１回だけという制度なのか。
大来 OBS

質問、回答ともに政令で定める期間内にやれということでございます。公開買付期間が始まって、１けた営業日ぐらいに対象者が出し、それが出てきたら１けた営業日ぐらいに回答する必要がある質問があれば回答
47

するという枠組みを考えております。基本的に１回のやりとりを考えており
ます。
中村委員

補足的な質問なのですけれども、意見表明報告書を出した場合に、それにカバーされていない意見を対象会社が表明することは禁止されていな
いという理解でよろしいですか。
大来 OBS 禁止されておりません。
山田委員

東証の方にお伺いしたいのですが、あるいは一番答えにくいかもしれませんけれども、レジュメ（資料５）の９ページにあります拒否権付種
類株式についての東証の見解に関しましてお伺いしたいと思います。
株主及び投資者の利益を侵害するおそれが少ないと東証が定める場合の例
として、国際石油開発で、拒否権を持っているのが国だという場合を挙げられましたけれども、この場合以外、例えば仮にある会社が黄金株を導入する
場合に、その黄金株の内容の条件として、例えば買収者がニッポン放送事件の４つの要件に該当する場合のみ使うとか、そのような形でやった場合にも、基本的には国際石油開発のような場合以外は、基本的には認められないということなのでしょうか。
ヨーロッパでは、確かに禁止されている国が多いのですけれども、これは先ほど中東先生のご説明によりますと、攻撃、防御のバランスということでした。そうすると、アメリカほど直接的ではないけれども、それとヨーロッパとの中間ぐらいという形で、もし仮に日本の今後の企業法制度が進むと考えると、基本的に例外と東証が認める場合というのは、やはり今お伺いした
ような、国が黄金株を保有する場合だけというか、それに準ずるようなことを想定されているのかどうか、そこをお伺いしたいと思います。
下村 OBS

それに関しては、今回の規制全体にいえることなのですけれども、今の段階でこれがよくてこれがだめだということを、なかなか明示的に定め切れないなというのがまずあって、こういう書き方をしているというのが１つ。現実の具体例としてご相談いただいた、もしくは実現したケースとして、国際石油開発があるということであります。
48

今いったようなケースが、実際問題会社から提示されたときに、それを我々がどう判断するかというのは、正直、今の段階で明示的にこうだ、ああだということを申し上げる段階ではないのかなというのが１つですが、おっしゃる趣旨はわからないではありません。この辺は、我々も慎重に、今後、具体例が出てきたときに慌てないようにするために、少し検討を深めていきたいと思っている点でございます。
松尾 OBS

私の知る限り、東証もこれに至るには相当議論があって、取引所がどこまでかかわるのか。これは、広くいいますと、要は上場会社の管理について、ガバナンスも含めて取引所がどこまでかかわるかという点で、私の印象は、流れとしては、ライブドア事件もあって、やはり上場会社の管理
は、取引を品質維持のためにしっかりやらないといけないというのが足元の感じだと思います。
先ほど東証の方のご説明の中で、事前相談制度を通じまして、いろいろ買収防衛策が事実上収斂しつつある。これは、取引所の役割を重く考えるとそ
ういう方向かなと思うのですけれども、中東先生のお考えとして、取引所でしっかりと決めていけばいいのだという方向がいいのか、あるいはそのバランスとして、もうちょっと会社の自由度を認める方がいいのかというのは、
足元半年ぐらいの流れでは両方の議論がありまして、どちらの方が適切だとお考えでしょうか。
中東委員

そのような議論があるのは承知しています。先ほどちょっと申しましたように、現在のように、買収側が何をしてくるかわからないという形なのであれば、一定の防衛策はとらざるを得ないと思います。ですが、市場を守っていくのが証券取引所であったり、その他の証券規制であったりする
わけですから、例えば、会社法で認められている防衛策を証券取引所は否定すべきではないとか、そういう議論にはならないと思います。会社法上は使えても、上場会社が使うのに適するものでなければ、あるいは証券市場に悪影響を与えるものなのであれば、証券取引所などによって、厳格に規制されることになるのだろうと思います。
49

川口委員

譲渡制限株式などのように、会社法上は認められているけれども、上場基準に抵触するというものはすでに存在していますね。
中東委員

そうであると思います。

神田幹事

皆さん、総論は賛成なのですね。しかし各論になると……（笑）。

黒沼委員

今の論点に関連して、下村さんにお伺いしたいのですけれども、買収防衛の効果を持つかどうかはともかくとして、譲渡制限のある株式なり
新株予約権なりを株主に対して無償で発行する、あるいは無償で交付することになりますと、従来持っていた株式の価値の一部が譲渡しづらくなるわけ
ですが、そういうのは上場証券の適格性という点から問題ないと考えておられるのでしょうか。
下村 OBS

今回のご説明でもありますように、株主の権利を不当に著しく制限するものは廃止だよという言い方の廃止基準の立て方をしていますので、当然、そこの譲渡制限でかかる権利の制約が著しい場合には、やはりこの規定を読まざるを得ないと我々としては思っています。
ただ、このレベル感がどこなのかということを、今の段階で私どもが見解を持っているかというと、申しわけないですけれども、そこまで見解は持っていないということだと思います。
中村委員

黒沼先生のおっしゃったケースは、実際にもう割り当ててしまう、

ないし発行してしまうというケースですか。発行してしまうという場合であ
れば……。
黒沼委員

いや、いろんな場合があるということで、株式をやったらいけな

いけれども、では新株予約権だったらどうだとか、それに連なる問題ですの
で、これはなかなかお答えになりにくいと思うのですけれども。ただ、そういう譲渡性の点からの問題もあるのではないかということです。
中村委員

発行してしまうケースは、まさに随伴性のない型の予約権と同じになって、多分株主の権利に著しい制約ということになるのだと思います。
神田幹事

ほかにいかがでしょうか。

神作委員

話が戻って恐縮ですが、中東先生のご報告に、全部買付義務につ50

いて、アメリカでは、法律上は強制されていないけれども、実務では結局全部買うようになってきている、そのようなご発表であったように伺いました。
その理由について教えていただければと思います。
全部買付義務に関する議論でいわれているのは、支配権プレミアムの大小が、全部買付を強制するかどうかの法制に影響を与えているのではないか。
大陸法系の諸国は、私的利益の部分も含めれば支配権のプレミアムが非常に大きいので、全部買付で株主にプレミアムを均てんしてやるべきである、そういう議論が一部にあると思うのです。そうすると、逆に少数株主の保護が厚く大陸法系の諸国に比べると支配株主となるメリットが小さいといわれている英米両国の間でなぜルールが違うのかという点も気になりました。アメ
リカでどうして全部買付という方向に実務が変わってきている背景というか理由について教えていただければと思います。
中東委員

ユノカル事件などでも示されていますように、100％キャッシュで公開買付をしておけば対抗策がとられにくいという意味において、100％キャッシュですることがふえているのではないかと私は理解しています。直接の法的な規制があるからではなくて、実務における戦略の問題であると思います。
恐らくは支配プレミアムの分配という視点からということではなくて、強制的公開買付に関してもいろいろ議論があるところと思いますが、単純に支配権をめぐる争奪戦をどういうルールのもとで行わせるのかという話であると私は思っております。
神田幹事

アメリカでは、恐らく２段階で、すなわち第１段階を全部買付でなくやると、必ず訴訟が起きるのです。クラスアクションであり、下手をするとエンタイア・フェアネスといっていますけれども、公正さの立証責任を負わされる。これはスタートがどこから始まったかにもよりますけれども。
ですから、一般には全部買えればその方がいいということはいわれています。
関顧問

松尾さんの発言のところに関係するのですが、これは別にこの問題だけではなくて、証券規制というときに、行政が直接やるときと自主規制で51

やる問題との守備範囲をどうするかという一般論にかかわると思うのですが、特にきょうご説明があった、東証の方がいろいろ考えられて防衛策とかそれについて整理されていますけれども、東京証券取引所ではそういう考え方なのですが、取引所はほかにもあるわけです。
そういったほかの取引所も同じような考え方で多分いくだろうと思います
けれども、そういうことを前提になると、ある程度、ここまでは防衛策と認める、証券規制の観点からもこの範囲でこういうようにした方がいいということが固まってくれば、それは行政の方で、いわゆる府令とか、そういうところにどの程度まで統一的な規則として盛り込んだらいいかという問題があると思うのです。そのあたりはどう考えたらいいのかということです。
それから、東証のおまとめになった中でも、投資家に対する開示というのが非常に強調されているわけです。ここまではぜひ開示した方がいいということになると、府令などの法律の方で決めている臨時の開示の項目の中に、最低防衛策でもこういうことが決まったら入れた方がいいとか、そういうことをすることが必要なのかどうか、適当なのかどうか。そういったあたりはどのように考えたらよろしいでしょうか。
中東委員

とても重要な問題であると思います。大きな課題だけに、現時点

では、私個人の意見を持ち合わせておりません。今後の研究課題とさせていただきたいと思います。
神田幹事

いずれにしても、この分野というのはいろんな根本問題を考えさせてくれて、そして、実際にそうした問題を考えざるを得ない状況になったということなのでしょうね。その分、日本も進んできた、進化してきているということだと思うのですけれども……。
松尾 OBS

関顧問のお話は、個人的には確かにそういう問題があって、例

えば四半期開示などが例です。取引所のルールで先行して実施して、今回法案で法定化いたしまして、平成 20 年度から導入する。そこはやはり、まず取引所ルールで先行して、その実施状況をよく見て法定化するという、ある意味で順番があったわけでございます。今回のも、まずは取引所のルールの52

方でやっていただいて、その状況をよく見るということだろうと思います。
大来 OBS

公開買付制度等ワーキング・グループの報告におきまして、その 13 ページ「その他」で、「買収防衛策については関係機関において開示のあり方の検討を進める」という法務省と東証に関する記述の後に、有報について、「制度趣旨を踏まえて、他の開示項目との整合性を保ちながら」というご提言をいただいています。
神田幹事

開示については、松尾さんがおっしゃったように四半期開示も含めてそうだと思うのですけれども、黄金株は、一遍、証券取引所で禁止してみて、うまくいったら証取法で禁止するかという話にはならないと思うのです。
（笑）ですから、非常に難しい。
ディスクロージャーは、全くおっしゃるとおりの流れで動き始めている。
恐らくそういうことだと思うのですけれども。
川口委員

開示をさせてみて、あとは市場に任せるという考え方はあり得ないのですか。
神田幹事

それはあり得るかもしれませんね。

川口委員

もっとも、会社にいきなり黄金株を導入すると、既存の株主に不利益になるという問題がありますね。しかし、新規上場の場合には、投資家
はそれを理解した上で投資する。あるいはそれを拒否する投資家が多ければ、そういう会社は上場できないのです。そういう考え方はいかがですか。
神田幹事

アメリカの経験に近いですね。１株１議決権というルールは、新規上場会社については緩くスタートした時期があるのですけれども。非常に難しい問題ですね。
それでは、きょうはこのあたりでよろしゅうございますか。
中東先生のすばらしいご報告のおかげで活発な議論ができました。ありがとうございました。また、東京証券取引所の方々にも、貴重なお時間をありがとうございました。

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資料１

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報告者（中東委員）レジュメ

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資料２

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資料３

資料３

資料９−１（抜粋）
証券取引法等一部改正法律案要網

1
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69

3
70

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資料４
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Securities Act
R.S.O. 1990, CHAPTER S.5
Notice of Currency:* This document is up to date.
*This notice is usually current to within two business days of accessing this document. For more current amendment information, see theTable of Public Statutes – Legislative History Overview.

Amended by: 1992, c. 18, s. 56; 1993, c. 27, Sched.; 1994, c. 11, ss. 349-381; 1994, c. 33; 1997, c. 10, ss. 36-40; 1997, c. 19,
s. 23; 1997, c. 31, s. 179; 1997, c. 43, Sched. F, s. 13; 1999, c. 6, s. 60; 1999, c. 9, ss. 193-221; 2001, c. 23, ss. 209-217; 2002,
c. 18, Sched. H, ss. 6-14; 2002, c. 22, ss. 177-188; 2004, c. 8, ss. 46, 47 (1); 2004, c. 16, Sched. D, Table; 2004, c. 17, s. 32;
2004, c. 31, Sched. 34; 2005, c. 5, s. 64; 2005, c. 31, Sched. 20.
Skip Table of Contents
CONTENTS
1.
1.1

Interpretation, other general matters
Purposes of Act

2.1
3.
3.1
3.2
3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8
3.9
3.10
3.11
3.12

Principles to consider
Commission continued
Board of directors
Powers of the Commission
Borrowing power
Authority re income
Powers re hearings
Commission staff
Memorandum of understanding
Minister’s request for information
Fiscal year
Annual reportCollection of personal information
Non-application of certain Acts

4.

5.

6.
7.

8.
9.

11.
12.
13.
14.

INTERPRETATIONPART ITHE COMMISSIONPART IIFINANCIAL DISCLOSURE ADVISORY BOARD
Financial Disclosure Advisory Board
PART IIIAPPOINTMENT OF EXPERTS
Appointment of experts
PART IVEXECUTIVE DIRECTOR AND SECRETARY
Executive Director
Secretary
PART VADMINISTRATIVE PROCEEDINGS, REVIEWS AND APPEALS
Review of Director’s decision
Appeal of Commission’s decision
PART VIINVESTIGATIONS AND EXAMINATIONSInvestigation order
Financial examination orderPower of investigator or examiner
Copying

1

71

15.
16.
17.
18.

19.
20.
20.1

21.
21.1
21.2
21.2
21.2.1
21.3
21.4
21.5
21.6
21.7
21.8
21.9
21.10
21.11

25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.

34.
35.

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37.
38.
39.
40.
41.
43.
44.
45.
46.
47.
48.
49.
50.

51.

52.
53.
54.

Report of investigation or examination
Non-disclosure
Disclosure by Commission
Prohibition on use of compelled testimony
PART VII
RECORD-KEEPING AND COMPLIANCE REVIEWS
Record-keeping
Compliance reviews
Continuous disclosure reviews
PART VIII
SELF-REGULATION
Stock exchanges
Self-regulatory organizations
Clearing agencies
Clearing agencies
Quotation and trade reporting system
Council, committee or ancillary bodyVoluntary surrender
Assignment of powers and duties
Contravention of Ontario securities law
Review of decisions
Stock exchange auditor
Auditor of member
Auditor of registrant
Restriction on shareholdings in The Toronto Stock Exchange Inc.
PART XIREGISTRATION
Registration for trading
Granting of registration
Surrender
Subsequent applications
Application in writing
Address for service
Further information
PART XIIEXEMPTIONS FROM REGISTRATION REQUIREMENTS
Exemptions of advisers
Exemption of trades
PART XIIITRADING IN SECURITIES GENERALLY
Confirmation of trade
Order prohibiting calls to residences
Representations prohibited
Where dealer is principal
Disclosure of financial interest of advisers and dealers
Disclosure of underwriting liability
Use of name of another registrant
Registration not to be advertised
Holding out by unregistered person
Advertising approval by Commission
Margin contracts
Declaration as to short position
Shares in name of registrant not to be voted
Submission of advertising
PART XIVPROSPECTING SYNDICATES
Prospecting syndicate agreements
PART XVPROSPECTUSES — DISTRIBUTION“distribution” extended meaning
Prospectus required
Preliminary prospectus

2

72

55.
56.
57.
58.
59.
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61.
62.
63.
64.

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81.
82.
83.
83.1

84.
85.
86.
87.
88.

89.
90.
91.
92.
93.
94.
95.
96.
97.
98.
99.
100.
101.
102.
103.
104.
105.

Receipt for preliminary prospectus
Full, true and plain disclosure required
Amendment to preliminary prospectus on material change
Certificate by issuer
Certificate of underwriter
Statement of rights
Issuance of receipt
Refiling of prospectus
Short form prospectus
Orders to furnish information re distribution to public
PART XVIDISTRIBUTION — GENERALLY“waiting period” definedDistribution of preliminary prospectus
Distribution list
Defective preliminary prospectus
Material given on distribution
Order to cease trading
Obligation to deliver prospectus
PART XVIIEXEMPTIONS FROM PROSPECTUS REQUIREMENTS
Prospectus not required
Prospectus not required
Exemption orderPART XVIIICONTINUOUS DISCLOSURE
Publication of material change
Trading where undisclosed changeInterim financial statements
Comparative financial statements
Delivery of financial statements to security holders
Relief against certain requirement
Filing of information circular
Filing of documents filed in another jurisdiction
Order relieving small reporting issuer
Deeming an issuer to be a reporting issuer
PART XIX
PROXIES AND PROXY SOLICITATION
Definitions
Mandatory solicitation of proxies
Information circular
Voting where proxies
Compliance with laws of other jurisdiction
PART XX
TAKE-OVER BIDS AND ISSUER BIDS
Definitions
Deemed beneficial ownership
Acting jointly or in concert
Application to direct and indirect offers, etc.
Exempted take-over bids
Transactions around bids
General provisions
Financing of bid
Identical consideration
Offeror’s circular
Directors’ circular
Commencement of take-over bid
Securities, reports of acquisitions
News release re acquisitions by person other than offeror during bid
No duplication of reports
Applications to the Commission
Applications to Ontario Court (General Division)

3

73

106.
107.
108.
109.
110.
111.
112.
113.
114.
115.
116.
117.
118.
119.
120.
121.
121.1

121.2
121.3
121.4

122.
124.
125.
126.
126.1
126.2
127.
127.1
128.
129.
129.1
129.2

130.
130.1
131.
132.
132.1
133.
134.
135.
136.
137.
138.

138.1
138.2

138.3
138.4

138.5
138.6

PART XXI
INSIDER TRADING AND SELF-DEALING

Definitions
Insider report
Report of transfer by insider
Report of transfer by insider“investment” defined
Loans of mutual funds in Ontario
Indirect investment
Relieving orders
Exception to cl. 110 (2) (c)Fees on investment
Standard of care for management of mutual fundFiling by management companies
Portfolio managers, restrictions
Trades by mutual fund insiders
Publication of summaries of reports
Filing in other jurisdiction
Authorized exceptions to prohibitions
PART XXI.1
GOVERNANCE AND OTHER REQUIREMENTS
Definition
Governance of reporting issuers
Oversight, etc., of investment funds
PART XXIIENFORCEMENT
Offences, general
Information containing more than one offence
Execution of warrant issued in another province
Interim preservation of property
Fraud and market manipulation
Misleading or untrue statements
Orders in the public interest
Payment of investigation costs
Applications to court
Appointment of receiver, etc.
Limitation period
Directors and officers
PART XXIIICIVIL LIABILITY
Liability for misrepresentation in prospectus
Liability for misrepresentation in offering memorandum
Liability for misrepresentation in circularStandard of reasonableness
Defence to liability for misrepresentation
Liability of dealer or offeror
Liability where material fact or change undisclosed
Action by Commission on behalf of issuer
Rescission of contract
Rescission of purchase of mutual fund security
Limitation periods
PART XXIII.1
CIVIL LIABILITY FOR SECONDARY MARKET DISCLOSURE
INTERPRETATION AND APPLICATION
Definitions
Application
LIABILITY
Liability for secondary market disclosure
Burden of proof and defences
DAMAGES
Assessment of damages
Proportionate liability

474

138.7138.8
138.9
138.10138.11138.12138.13138.14

139.
140.
141.
142.
143.
143.1
143.2
143.3
143.4
143.5
143.6
143.7
143.8
143.9
143.10143.11
143.12
143.13143.14
144.
145.
146.
147.
149.
150.
151.
152.
153.
Schedule/Annexe

Limits on damages

PROCEDURAL MATTERS
Leave to proceed
NoticeRestriction on discontinuation, etc., of action
Costs
Power of the Commission
No derogation from other rights
Limitation period
PART XXIV
GENERAL PROVISIONS
Admissibility in evidence of certified statements
Filing and inspection of material
Immunity of Commission and officers
Application to Her Majesty
Rules
Deemed rules
Publication of proposed rules
Delivery of rules to Minister
When rules effective
Returned for consideration
Publication
Studies
Policies of the Commission
Priorities
Memorandum of understanding
General orders prohibited
Review by Select or Standing Committee
Confidential information
Electronic communication
Revocation or variation of decision
Continuation of registration
No privilege
Exemption
Costs
Decision under more than one provision
Enforcement of Commission decision
Application for letters of request
Exchange of information

PART XX
TAKE-OVER BIDS AND ISSUER BIDS
Definitions

89. (1) In this Part,“business day” means a day other than a Saturday or a holiday; (“jour ouvrable”)“class of securities” includes a series of a class of securities; (“catégorie de valeurs mobilières”)“equity security” means any security of an issuer that carries a residual right to participate in the earnings of the issuer and,upon the liquidation or winding up of the issuer, in its assets; (“valeur mobilière participante”)“formal bid” means,(a) a take-over bid or an issuer bid to which section 95 applies, or(b) a take-over bid that is exempted from sections 95 to 100 or an issuer bid that is exempted from sections 95, 96, 97, 98
and 100,

575

(i) by reason of an exemption under clause 93 (1) (a) or 93 (3) (e), if the offeror is required to deliver to every
security holder whose last address as shown on the books of the offeree issuer is in Ontario a disclosure
document of the type contemplated by subsection 131 (10), or(ii) by reason of an exemption under clause 93 (1) (e) or 93 (3) (h), if the offeror is required to deliver disclosurematerial relating to the bid to holders of the class of securities subject to the bid; (“offre formelle”)“interested person” means, for the purposes of sections 104 and 105,(a) an offeree issuer,(b) a security holder, director or officer of an offeree issuer,(c) an offeror,(d) the Director, and(e) any person or company not referred to in clauses (a) to (d) who in the opinion of the Commission or the Court, as thecase may be, is a proper person to make an application under section 104 or 105, as the case may be; (“personne
intéressée”)“issuer bid” means an offer to acquire or redeem securities of an issuer made by the issuer to any person or company who isin Ontario or to any security holder of the issuer whose last address as shown on the books of the issuer is in Ontario andincludes a purchase, redemption or other acquisition of securities of the issuer by the issuer from any such person orcompany, but does not include an offer to acquire or redeem debt securities that are not convertible into securities otherthan debt securities; (“offre de l’émetteur”)“offer to acquire” includes,(a) an offer to purchase, or a solicitation of an offer to sell, securities,(b) an acceptance of an offer to sell securities, whether or not such offer to sell has been solicited,or any combination thereof, and the person or company accepting an offer to sell shall be deemed to be making an offer toacquire to the person or company that made the offer to sell; (“offre d’acquisition”)“offeree issuer” means an issuer whose securities are the subject of a take-over bid, an issuer bid or an offer to acquire;(“émetteur pollicité”)“offeror” means a person or company who makes a take-over bid, an issuer bid or an offer to acquire and, for the purposes ofsection 101, includes a person or company who acquires a security, whether or not by way of a take-over bid, issuer bid oroffer to acquire; (“pollicitant”)“offeror’s securities” means securities of an offeree issuer beneficially owned, or over which control or direction is exercised,on the date of an offer to acquire, by an offeror or any person or company acting jointly or in concert with the offeror;(“valeurs mobilières du pollicitant”)“published market” means, as to any class of securities, any market on which such securities are traded if the prices at which
they have been traded on that market are regularly published in a newspaper or business or financial publication of generaland regular paid circulation; (“marché officiel”)“take-over bid” means an offer to acquire outstanding voting or equity securities of a class made to any person or company
who is in Ontario or to any security holder of the offeree issuer whose last address as shown on the books of the offereeissuer is in Ontario, where the securities subject to the offer to acquire, together with the offeror’s securities, constitute in
the aggregate 20 per cent or more of the outstanding securities of that class of securities at the date of the offer to acquire.
(“offre d’achat visant à la mainmise”) R.S.O. 1990, c. S.5, s. 89 (1).
Computation of time, expiry of bid(2) For the purposes of this Part,(a) a period of days shall be computed as commencing on the day next following the event which began the period andterminating at midnight on the last day of the period, except that if the last day of the period does not fall on a businessday, the period terminates at midnight on the next business day; and(b) a take-over bid or an issuer bid expires at the later of,(i) the end of the period, including any extension, during which securities may be deposited pursuant to the bid, and

676

(ii) the time at which the offeror becomes obligated by the terms of the bid to take-up or reject securities deposited
thereunder. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 89 (2).
Convertible securities(3) For the purposes of this Part,(a) a security shall be deemed to be convertible into a security of another class if, whether or not on conditions, it is or
may be convertible into or exchangeable for, or if it carries the right or obligation to acquire, a security of the otherclass, whether of the same or another issuer; and(b) a security that is convertible into a security of another class shall be deemed to be convertible into a security or
securities of each class into which the second-mentioned security may be converted, either directly or throughsecurities of one or more other classes of securities that are themselves convertible. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 89 (3).
Deemed beneficial ownership

90. (1) For the purposes of this Part, in determining the beneficial ownership of securities of an offeror or of any person orcompany acting jointly or in concert with the offeror, at any given date, the offeror, person or company shall be deemed tohave acquired and be the beneficial owner of a security, including an unissued security, if the offeror, person or company isthe beneficial owner of any security convertible within sixty days following such date into such a security or has the right or
obligation, whether or not on conditions, to acquire within such sixty days beneficial ownership of the security whether
through the exercise of an option, warrant, right or subscription privilege or otherwise. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 90 (1).
Calculation of holdings, joint offers(2) Where two or more offerors acting jointly or in concert make one or more offers to acquire securities of a class, thesecurities subject to any such offer or offers to acquire shall be deemed to be securities subject to the offer to acquire of eachsuch offeror for the purpose of determining whether any such offeror is making a take-over bid. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 90 (2).
Unissued securities deemed outstanding(3) Where an offeror or any person or company acting jointly or in concert with the offeror is deemed by reason ofsubsection (1) to be the beneficial owner of unissued securities, the securities shall be deemed to be outstanding for the
purpose of calculating the number of outstanding securities of that class in respect of that offeror’s offer to acquire. R.S.O.
1990, c. S.5, s. 90 (3).
Acting jointly or in concert

91. (1) For the purposes of this Part, it is a question of fact as to whether a person or company is acting jointly or inconcert with an offeror and, without limiting the generality of the foregoing, the following shall be presumed to be acting
jointly or in concert with an offeror:
1. Every person or company who, as a result of any agreement, commitment or understanding, whether formal orinformal, with the offeror or with any other person or company acting jointly or in concert with the offeror, acquires oroffers to acquire securities of the issuer of the same class as those subject to the offer to acquire.
2. Every person or company who, as a result of any agreement, commitment or understanding, whether formal orinformal, with the offeror or with any other person or company acting jointly or in concert with the offeror, intends toexercise jointly or in concert with the offeror or with any other person or company acting jointly or in concert with theofferor any voting rights attaching to any securities of the offeree issuer.
3. Every associate or affiliate of the offeror. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 91 (1).
Limitation(2) Despite subsection (1), a registered dealer acting solely in an agency capacity for the offeror in connection with a takeover bid or an issuer bid and not executing principal transactions for its own account in the class of securities subject to theoffer to acquire or performing services beyond customary dealer’s functions shall not be presumed solely by reason of suchagency relationship to be acting jointly or in concert with the offeror in connection with the bid. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 91 (2).
Application to direct and indirect offers, etc.

92. For the purposes of this Part, a reference to an offer to acquire or to the acquisition or ownership of securities or tocontrol or direction over securities shall be construed to include a direct or indirect offer to acquire or the direct or indirectacquisition or ownership of securities, or the direct or indirect control or direction over securities, as the case may be. R.S.O.
1990, c. S.5, s. 92.
Exempted take-over bids

777

93. (1) Subject to the regulations, a take-over bid is exempt from sections 95 to 100 if,(a) the bid is made through the facilities of a stock exchange recognized by the Commission for the purposes of thisclause;(b) the bid is for not more than 5 per cent of the outstanding securities of a class of securities of the issuer and,(i) the aggregate number of securities acquired by the offeror and any person or company acting jointly or in concert
with the offeror within any period of twelve months in reliance upon the exemption provided by this clause does
not, when aggregated with acquisitions otherwise made by the offeror and any person or company acting jointly
or in concert with the offeror within the same twelve month period, constitute in excess of 5 per cent of theoutstanding securities of that class of the issuer at the commencement of the twelve month period, and(ii) if there is a published market for the securities acquired, the value of the consideration paid for any of the
securities acquired is not in excess of the market price at the date of acquisition determined in accordance withthe regulations plus reasonable brokerage fees or commissions actually paid;(c) all of the following conditions apply,(i) purchases are made from not more than five persons or companies in the aggregate, including persons orcompanies outside of Ontario,(ii) the bid is not made generally to security holders of the class of securities that is the subject of the bid, and(iii) the value of the consideration paid for any of the securities, including brokerage fees or commissions, does notexceed 115 per cent of the market price of securities of that class at the date of the bid determined in accordancewith the regulations;(d) the offeree issuer is not a reporting issuer, there is not a published market in respect of the securities that are thesubject of the bid, and the number of holders of securities of that class is not more than fifty, exclusive of holders whoare in the employment of the offeree issuer or an affiliate of the offeree issuer, and exclusive of holders who wereformerly in the employment of the offeree issuer or an affiliate of the offeree issuer and who while in that employment
were, and have continued after that employment to be, security holders of the offeree issuer;(e) the number of holders, whose last address as shown on the books of the offeree issuer is in Ontario, of securities of theclass subject to the bid is fewer than fifty and the securities held by such holders constitute, in the aggregate, less than
2 per cent of the outstanding securities of that class, the bid is made in compliance with the laws of a jurisdiction thatis recognized for the purposes of this clause by the Commission, and all material relating to the bid that is sent by theofferor to holders of securities of the class that is subject to the bid is concurrently sent to all holders of such securities
whose last address as shown on the books of the offeree issuer is in Ontario and filed; or(f) it is exempted by the regulations. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 93 (1).
Determination of number of security holders(2) For the purposes of clause (1) (c), where an offeror makes an offer to acquire securities from a person or company andthe offeror knows or ought to know after reasonable enquiry that,(a) one or more other persons or companies on whose behalf that person or company is acting as nominee, agent, trustee,
executor, administrator or other legal representative has a direct beneficial interest in those securities, then each ofsuch others shall be included in the determination of the number of persons and companies to whom the offer toacquire has been made, but, where an inter vivos trust has been established by a single settlor or where an estate has
not vested in all persons beneficially entitled thereto, the trust or estate shall be considered a single security holder insuch determination; or(b) the person or company acquired the securities in order that the offeror might make use of the exemption provided byclause (1) (c), then each person or company from whom those securities were acquired shall be included in thedetermination of the number of persons and companies to whom the offer to acquire has been made. R.S.O. 1990,
c. S.5, s. 93 (2).
Exempted issuer bids(3) Subject to the regulations, an issuer bid is exempt from sections 95, 96, 97, 98 and 100 if,(a) the securities are purchased, redeemed or otherwise acquired in accordance with terms and conditions attaching thereto
that permit the purchase, redemption or acquisition of the securities by the issuer without the prior agreement of theowners of the securities, or where the securities are acquired to meet sinking fund or purchase fund requirements;

878

(b) the purchase, redemption or other acquisition is required by the instrument creating or governing the class of securities
or by the statute under which the issuer was incorporated, organized or continued;(c) the securities carry with them or are accompanied by a right of the owner of the securities to require the issuer toredeem or repurchase the securities and the securities are acquired pursuant to the exercise of such right;(d) the securities are acquired from a current or former employee of the issuer or of an affiliate of the issuer, and if there isa published market in respect of the securities,(i) the value of the consideration paid for any of the securities acquired does not exceed the market price of the
securities at the date of the acquisition determined in accordance with the regulations, and(ii) the aggregate number or, in the case of convertible debt securities, the aggregate principal amount of securities
acquired by the issuer within a period of twelve months in reliance on the exemption provided by this clause does
not exceed 5 per cent of the securities of that class issued and outstanding at the commencement of the period;(e) the bid is made through the facilities of a stock exchange recognized by the Commission for the purpose of this clause;(f) following the publication of a notice of intention in the form and manner prescribed by the regulations, the issuer
purchases securities in the normal course in the open market, including through the facilities of a stock exchange, if theaggregate number, or, in the case of convertible debt securities, the aggregate principal amount, of securities acquiredby the issuer within a period of twelve months in reliance on the exemption provided by this clause does not exceed 5
per cent of the securities of that class issued and outstanding at the commencement of the period;(g) the issuer is not a reporting issuer, there is not a published market in respect of the securities that are the subject of thebid and the number of holders of securities of the issuer is not more than fifty, exclusive of holders who are in theemployment of the issuer or an affiliate of the issuer, and exclusive of holders who were formerly in the employmentof the issuer or an affiliate of the issuer and who while in that employment were, and have continued after theemployment to be, security holders of the issuer;(h) the number of holders, whose last address as shown on the books of the issuer is in Ontario, of securities of the classsubject to the bid is fewer than fifty and the securities held by such holders constitute, in the aggregate, less than 2 percent of the outstanding securities of that class, the bid is made in compliance with the laws of a jurisdiction that isrecognized for the purposes of this clause by the Commission, and all material relating to the bid that is sent by theofferor to holders of securities of the class that is subject to the bid is concurrently sent to all holders of such securities
whose last address as shown on the books of the issuer is in Ontario and filed; or(i) it is exempted by the regulations. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 93 (3).
Stock exchange requirements(4) A bid that is made in reliance upon any exemption in this section through the facilities of a stock exchange shall bemade in accordance with the by-laws, regulations and policies of the exchange. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 93 (4).
Transactions around bids
Definition

94. (1) In this section,“offeror” means,(a) an offeror making a formal bid other than a bid referred to in clause 93 (1) (e) or 93 (3) (h),(b) a person or company acting jointly or in concert with an offeror referred to in clause (a),(c) a security holder of an offeror referred to in clause (a) who, as regards the offeror, is a person or company or a memberof a combination of persons or companies referred to in clause (c) of the definition of “distribution” in subsection 1 (1)or an associate or affiliate of such security holder. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 94 (1).
Restrictions on acquisitions during take-over bid(2) An offeror shall not offer to acquire or make, or enter into, any agreement, commitment or understanding to acquire
beneficial ownership of any securities of the class that are subject to a take-over bid otherwise than pursuant to the bid on andfrom the day of the announcement of the offeror’s intention to make the bid until its expiry. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 94 (2).
Permitted purchases during take-over bid(3) Despite subsection (2), an offeror making a take-over bid may purchase, through the facilities of a stock exchange
recognized by the Commission for the purpose of clause 93 (1) (a), securities of the class that are subject to the bid and

979securities convertible into securities of that class commencing on the third business day following the date of the bid until the
expiry of the bid, if,(a) the intention to make such purchases is stated in the take-over bid circular;(b) the aggregate number of securities acquired under this subsection does not constitute in excess of 5 per cent of theoutstanding securities of that class as at the date of the bid; and(c) the offeror issues and files a news release forthwith after the close of business of the exchange on each day on which
securities have been purchased under this subsection disclosing the information prescribed by the regulations. R.S.O.
1990, c. S.5, s. 94 (3); 1994, c. 11, s. 349.
Restrictions on acquisition during issuer bid(4) An offeror making an issuer bid shall not offer to acquire, or make or enter into any agreement, commitment or
understanding to acquire, beneficial ownership of any securities of the class that are subject to the bid otherwise thanpursuant to the bid on and from the day of the announcement of the offeror’s intention to make the bid until the bid’s expiry,
but this subsection does not apply so as to prevent the offeror from purchasing, redeeming or otherwise acquiring any suchsecurities during such period in reliance on an exemption under clause 93 (3) (a), (b) or (c). R.S.O. 1990, c. S.5, s. 94 (4).
Integration with pre-bid private transactions(5) Where a take-over bid that is a formal bid is made by an offeror and, within the period of ninety days immediately
preceding the bid, the offeror acquired beneficial ownership of securities of the class subject to the bid pursuant to atransaction not generally available on identical terms to holders of that class of securities,(a) the offeror shall offer consideration for securities deposited under the bid at least equal to the highest considerationthat was paid on a per security basis under any of such prior transactions or the offeror shall offer at least the cash
equivalent of such consideration; and(b) the offeror shall offer to acquire under the bid that percentage of securities of the class subject to the bid that is at least
equal to the highest percentage that the number of securities acquired from a seller in such a prior transaction was of
the total number of securities of that class beneficially owned by such seller at the time of the prior transaction. R.S.O.
1990, c. S.5, s. 94 (5).
Restriction on post-bid acquisition(6) An offeror shall not acquire beneficial ownership of securities of the class that was subject to the bid by way of atransaction that is not generally available on identical terms to holders of that class of securities during the period beginningwith the expiry of the bid and ending at the end of the twentieth business day thereafter, and whether or not any securities aretaken up under the bid. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 94 (6).
Exceptions, normal course trades(7) Subsections (5) and (6) do not apply to trades effected in the normal course on a published market, so long as,(a) any broker acting for the purchaser or seller does not perform services beyond the customary broker’s function anddoes not receive more than reasonable fees or commissions;(b) the purchaser or any person or company acting for the purchaser does not solicit or arrange for the solicitation of offers
to sell securities of the class subject to the bid; and(c) the seller or any person or company acting for the seller does not solicit or arrange for the solicitation of offers to buy
securities of the class subject to the bid. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 94 (7).
Sales during bid prohibited(8) An offeror shall not, except pursuant to the bid, sell or make or enter into any agreement, commitment or
understanding to sell any securities of the class subject to the bid on and from the day of the announcement of the offeror’s
intention to make the bid until its expiry. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 94 (8).
Exception(9) Despite subsection (8), an offeror, before the expiry of a bid, may make or enter into an arrangement, commitment or
understanding to sell securities that may be taken up by the offeror pursuant to a bid, after the expiry of the bid, if theintention to sell is disclosed in the take-over bid circular or issuer bid circular, as the case may be. R.S.O. 1990, c. S.5,
s. 94 (9).
General provisions

95. Subject to the regulations, the following rules apply to every take-over bid and issuer bid:

1080

Delivery of bid

1. The bid shall be made to all holders of securities of the class that is subject to the bid who are in Ontario, and deliveredby the offeror to all holders, whose last address as shown on the books of the offeree issuer is in Ontario, of securitiesof that class and of securities that, before the expiry of the bid, are convertible into securities of that class.
Minimum deposit period

2. The offeror shall allow at least 35 days from the date of the bid during which securities may be deposited pursuant tothe bid.
When taking up prohibited

3. No securities deposited pursuant to the bid shall be taken up by the offeror until the expiration of 35 days from the dateof the bid.
Withdrawal rights

4. Securities deposited pursuant to the bid may be withdrawn by or on behalf of a depositing security holder,i. at any time where the securities have not been taken up by the offeror,
ii. at any time before the expiration of 10 days from the date of a notice of change or variation under section 98, andiii. if the securities have not been paid for by the offeror within three business days after having been taken up.
Exception

5. The right of withdrawal conferred by subparagraph ii of paragraph 4 does not apply,
i. where the securities have been taken up by the offeror at the date of the notice,ii. where a variation in the terms of a bid consists solely of an increase in the consideration offered for the securities
subject to the bid and the time for deposit is not extended for a period greater than that required by subsection
98 (5), oriii. in the circumstances described in subsection 98 (6).
Notice of withdrawal

6. Notice of withdrawal of any securities under paragraph 4 shall be made by or on behalf of the depositing security
holder by a method that provides the depositary designated under the bid with a written or printed copy and, to beeffective, the notice must be actually received by the depositary and, where notice is given in accordance with thisparagraph, the offeror shall return the securities to the depositing security holder.
Proportionate take-up

7. Where the bid is made for less than all of the class of securities subject to the bid and where a greater number of
securities is deposited pursuant thereto than the offeror is bound or willing to acquire under the bid, the securities shallbe taken up and paid for by the offeror proportionately, disregarding fractions, according to the number of securities
deposited by each depositing security holder.
Effect of market purchases

8. Where an offeror purchases securities as permitted by subsection 94 (3), the securities so purchased shall be counted in
the determination of whether a condition as to the minimum number of securities to be deposited in the bid has been
fulfilled, but shall not reduce the number of securities the offeror is bound under the bid to take up.
When securities must be taken up and paid for

9. Subject to paragraphs 10 and 11, the offeror shall take up and pay for securities deposited under the bid, where all theterms and conditions of the bid have been complied with or waived, not later than ten days after the expiry of the bid.
Same

10. Any securities that are taken up by the offeror under the bid shall be paid for by the offeror as soon as possible, and inany event not more than three business days, after the taking up of the securities.
Idem

11. Any securities deposited pursuant to the bid subsequent to the date on which the offeror first takes up securities
deposited under the bid shall be taken up and paid for by the offeror within ten days of the deposit of the securities.
Extension restricted

1181

12. A bid may not be extended by the offeror, where all the terms and conditions thereof have been complied with except
those waived by the offeror, unless the offeror first takes up all securities deposited thereunder and not withdrawn.
Same

12.1 Despite paragraph 12, if the offeror waives any terms or conditions of a bid and extends the bid in circumstanceswhere the rights of withdrawal conferred by subparagraph 4 ii are applicable, the bid shall be extended without theofferor first taking up the securities which are subject to such rights of withdrawal.
News release

13. Where all the terms and conditions of the bid have been complied with or waived, the offeror shall forthwith issue a
notice by news release to that effect, which news release shall disclose the approximate number of securities depositedand the approximate number that will be taken up. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 95; 1994, c. 11, s. 349; 1999, c. 9, s. 211.
Financing of bid

96. Where a take-over bid or issuer bid provides that the consideration for the securities deposited pursuant to the bid is tobe paid in cash or partly in cash, the offeror shall make adequate arrangements prior to the bid to ensure that the required
funds are available to effect payment in full for all securities that the offeror has offered to acquire. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 96.
Identical consideration

97. (1) Subject to the regulations, where a take-over bid or issuer bid is made, all holders of the same class of securities
shall be offered identical consideration. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 97 (1).
Collateral benefit(2) If an offeror makes or intends to make a take-over bid or issuer bid, neither the offeror nor any person or company
acting jointly or in concert with the offeror shall enter into any collateral agreement, commitment or understanding with any
holder or beneficial owner of securities of the offeree issuer that has the effect of providing to the holder or owner aconsideration of greater value than that offered to the other holders of the same class of securities. R.S.O. 1990, c. S.5,
s. 97 (2).
Increasing consideration(3) Where a variation in the terms of a take-over bid or issuer bid before the expiry of the bid increases the value of theconsideration offered for the securities subject to the bid, the offeror shall pay such increased consideration to each person orcompany whose securities are taken up pursuant to the bid, whether or not such securities were taken up by the offeror before
the variation. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 97 (3).
Offeror’s circular

98. (1) An offeror shall deliver, with or as part of a take-over bid or issuer bid, a take-over bid circular or issuer bid
circular, as the case may be. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 98 (1).
Notice of change in information(2) Where, before the expiry of a take-over bid or issuer bid or after the expiry of the bid but before the expiry of all rights
to withdraw the relevant securities, a change has occurred in the information contained in a take-over bid circular or issuer
bid circular or in any notice of change or notice of variation that would reasonably be expected to affect the decision of theholders of the securities of the offeree issuer to accept or reject the bid, a notice of the change shall be delivered to every
person or company to whom the circular was required to be delivered and whose securities were not taken up at the date of
the occurrence of the change. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 98 (2).
Idem

(3) Subsection (2) does not apply to a change that is not within the control of the offeror or of an affiliate of the offeror
unless it is a change in a material fact relating to the securities being offered in exchange for securities of the offeree issuer.
R.S.O. 1990, c. S.5, s. 98 (3).
Variation in terms of bid(4) Where there is a variation in the terms of a take-over bid or issuer bid, including any extension of the period during
which securities may be deposited thereunder and whether or not the variation results from the exercise of any rightcontained in the bid, a notice of the variation shall be delivered to every person or company to whom the take-over bid
circular or issuer bid circular was required to be delivered and whose securities were not taken up at the date of the variation.
R.S.O. 1990, c. S.5, s. 98 (4).
Idem

12

82

(5) Subject to subsection (6), where there is a variation in the terms of a take-over bid or issuer bid, the period during
which securities may be deposited pursuant to the bid shall not expire before ten days after the notice of variation has beendelivered. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 98 (5).
Idem

(6) Subsection (5) does not apply to a variation in the terms of a bid consisting solely of the waiver of a condition in thebid where the consideration offered for the securities that are subject to the bid consists solely of cash. R.S.O. 1990, c. S.5,
s. 98 (6).
Content(7) A take-over bid circular, issuer bid circular, notice of change and notice of variation shall be in the form and shallcontain the information required by this Part and the regulations. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 98 (7).
Directors’ circular

99. (1) Where a take-over bid has been made, a directors’ circular shall be prepared and delivered by the board of
directors of an offeree issuer to every person and company to whom a take-over bid must be delivered under paragraph 1 ofsection 95 not later than 15 days after the date of the bid. 1999, c. 9, s. 212.
Recommendation by board(2) The board of directors shall include in a directors’ circular either a recommendation to accept or to reject a take-overbid and the reasons for their recommendation, or a statement that they are unable to make or are not making a
recommendation and if no recommendation is made, the reasons for not making a recommendation. R.S.O. 1990, c. S.5,
s. 99 (2).
Individual officer’s or director’s circular(3) An individual director or officer may recommend acceptance or rejection of a take-over bid if the director or officerdelivers with the recommendation a circular prepared in accordance with the regulations. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 99 (3).
Advising of consideration(4) Where a board of directors is considering recommending acceptance or rejection of a take-over bid, it shall, at the timeof sending or delivering a directors’ circular, advise the security holders of this fact and may advise them not to tender theirsecurities until further communication is received from the directors. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 99 (4).
Advising of decision of directors(5) Where subsection (4) applies, the board of directors shall deliver the recommendation or the decision not to make a
recommendation at least seven days before the scheduled expiry of the period during which securities may be depositedunder the bid. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 99 (5).
Notice of change(6) Where, before the expiry of a take-over bid or after the expiry of the bid but before the expiry of all rights to withdraw
the securities that have been deposited under the bid,(a) a change has occurred in the information contained in a directors’ circular or in any notice of change to a directors’
circular that would reasonably be expected to affect the decision of the holders of the securities to accept or reject thebid, the board of directors of the offeree issuer shall forthwith deliver a notice of the change to every person orcompany to whom the circular was required to be sent disclosing the nature and substance of the change; or(b) a change has occurred in the information contained in an individual director’s or officer’s circular or any notice ofchange thereto that would reasonably be expected to affect the decision of the holders of the securities to accept or
reject the bid, other than a change that is not within the control of the individual director or officer, as the case may be,
the individual director or officer, as the case may be, shall forthwith deliver a notice of change in relation thereto to theboard of directors. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 99 (6).
Circulation of individual circulars and notices(7) Where an individual director or officer submits a circular under subsection (3) or a notice of change under clause(6) (b) to the board of directors, the board, at the offeree issuer’s expense, shall deliver a copy of the circular or notice to thepersons and companies referred to in subsection (1). R.S.O. 1990, c. S.5, s. 99 (7).
Content(8) A directors’ circular, director’s or officer’s circular and a notice of change shall be in the form and contain theinformation required by this Part and the regulations. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 99 (8).

1383Commencement of take-over bid

100. (1) A take-over bid may be commenced in accordance with either subsection (2) or subsection (7). 1999, c. 9, s. 213.
Commencement by delivery(2) A take-over bid may, and an issuer bid shall, be commenced by delivering the bid to the security holders referred to inparagraph 1 of section 95 in accordance with subsection (6). 1999, c. 9, s. 213.
Filing and delivery to offeree issuer(3) If a bid is commenced under subsection (2), the bid shall be filed and, in the case of a take-over bid, delivered to theofferee issuer’s principal office on the same day as, or as soon as practicable after, the bid is delivered under subsection (2).
1999, c. 9, s. 213.
Notice of change or variation(4) A notice of change or variation in respect of a bid shall be filed and, in the case of a take-over bid, delivered to theofferee issuer’s principal office on the same day as, or as soon as practicable after, the notice of change or variation isdelivered to holders of securities of the offeree issuer. 1999, c. 9, s. 213.
Directors’ circulars(5) Every directors’ circular and every individual director’s or officer’s circular or any related notice of change that isdelivered to security holders of an offeree issuer shall be filed and shall be delivered to the offeror’s principal office on the
day the directors’ circular or individual director’s or officer’s circular or the notice of change is delivered to the holders of
securities of the offeree issuer, or as soon as practicable thereafter. 1999, c. 9, s. 213.
Delivery and date of bid, etc.

(6) A take-over bid or issuer bid, a take-over bid circular, an issuer bid circular, a directors’ circular, an individual
director’s or officer’s circular and every notice of change or variation in any such bid or circular shall be mailed by prepaid
first class mail or delivered by personal delivery or in such other manner as the Director may approve to the intended
recipient and any bid, circular or notice so mailed or delivered shall be deemed to have been delivered and, subject tosubsections (8) and (9), shall be deemed conclusively for the purposes of this Part and the regulations to have been dated asof the date on which it was so mailed or delivered to all or substantially all of the persons or companies entitled to receive it.
1999, c. 9, s. 213.
Commencing take-over bid by advertisement(7) An offeror may commence a take-over bid by publishing an advertisement containing a brief summary of the bid in atleast one major daily newspaper of general and regular paid circulation in Ontario, or by disseminating the advertisement in aprescribed manner, if,(a) on or before the date of first publication or first dissemination of the advertisement, the offeror, or a person orcompany acting on its behalf, files the bid and delivers it to the offeree issuer’s principal office, and files theadvertisement;(b) on or before the date of first publication or first dissemination of the advertisement, the offeror, or a person orcompany acting on its behalf, requests from the offeree issuer a list of the security holders referred to in paragraph 1 ofsection 95; and(c) within two business days of the receipt by or on behalf of the offeror of a list of the security holders referred to inparagraph 1 of section 95, the bid is delivered to those security holders in accordance with subsection (6). 1999, c. 9,
s. 213.
Same(8) If a take-over bid is commenced in accordance with subsection (7), the bid shall be deemed conclusively for the
purposes of this Part and the regulations to have been dated as of the date of first publication or first dissemination of theadvertisement referred to in subsection (7). 1999, c. 9, s. 213.
Same(9) If a take-over bid is advertised in accordance with subsection (7), and the offeror or a person or company acting on its
behalf has complied with clauses (7) (a) and (b) but has not yet delivered the bid under clause (7) (c), a change or variation in
the bid prior to the date on which the bid is delivered to security holders in accordance with clause (7) (c) that is advertised ina manner provided under subsection (7) shall be deemed conclusively for the purposes of this Part and the regulations to havebeen dated as of the date of first publication or first dissemination of the advertisement relating to the change or variation if,

1484

(a) the advertisement contains a brief summary of the change or variation;(b) on or before the date of first publication or first dissemination of the advertisement relating to the change or variation,
the offeror, or a person or company acting on its behalf, files the notice of change or variation and delivers it to theofferee issuer’s principal office, and files such advertisement; and(c) within two business days of the receipt by or on behalf of the offeror of a list of the security holders referred to inparagraph 1 of section 95, the bid and the notice of change or variation is delivered to those security holders inaccordance with subsection 98 (2) or 98 (4), as applicable, and subsection (6). 1999, c. 9, s. 213.
Same(10) If an offeror, or a person or company acting on its behalf, satisfies the requirements of subsection (9), the notice ofchange or variation shall not be required to be filed and delivered under subsection (4). 1999, c. 9, s. 213.
Securities, reports of acquisitions

101. (1) Every offeror that acquires beneficial ownership of, or the power to exercise control or direction over, or
securities convertible into, voting or equity securities of any class of a reporting issuer that, together with such offeror’ssecurities of that class, would constitute 10 per cent or more of the outstanding securities of that class,(a) shall issue and file forthwith a news release containing the information prescribed by the regulations; and(b) within two business days, shall file a report containing the same information as is contained in the news release issued
under clause (a). R.S.O. 1990, c. S.5, s. 101 (1); 1994, c. 11, s. 349.
Change in material facts(2) Where an offeror is required to file a report under subsection (1) or a further report under this subsection and theofferor or any person or company acting jointly or in concert with the offeror acquires beneficial ownership of, or the power
to exercise control or direction over, or securities convertible into, an additional 2 per cent or more of the outstanding
securities of the class or there is a change in any other material fact in such a report, the offeror,(a) shall issue and file forthwith a news release containing the information prescribed by the regulations; and(b) within two business days, shall file a report containing the same information as is contained in the news release issued
under clause (a). R.S.O. 1990, c. S.5, s. 101 (2); 1994, c. 11, ss. 349, 371.
Restrictions on acquisitions(3) During the period commencing on the occurrence of an event in respect of which a report or further report is required
to be filed under this section and terminating on the expiry of one business day from the date that the report or further reportis filed, neither the offeror nor any person or company acting jointly or in concert with the offeror shall acquire or offer toacquire beneficial ownership of any securities of the class in respect of which the report or further report is required to be
filed or any securities convertible into securities of that class. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 101 (3).
Exception(4) Subsection (3) does not apply to an offeror that is the beneficial owner of, or has the power to exercise control ordirection over, securities that, together with such offeror’s securities of that class, constitute 20 per cent or more of theoutstanding securities of that class. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 101 (4).
News release re acquisitions by person other than offeror during bid

102. (1) Where, after a formal bid has been made for voting or equity securities of an offeree issuer that is a reporting
issuer and before the expiry of the bid, an offeror, other than the person or company making the bid, acquires beneficial
ownership of, or the power to exercise control or direction over, securities of the class subject to the bid which, when added
to such offeror’s securities of that class, constitute 5 per cent or more of the outstanding securities of that class, the offeror
shall, not later than the opening of trading on the next business day, issue a news release containing the informationprescribed by the regulations and, forthwith, the offeror shall file a copy of the news release. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 102 (1);1994, c. 11, s. 349.
Further news releases(2) Where an offeror that has filed a news release under subsection (1) or a further news release under this subsection or
any person or company acting jointly or in concert with the offeror acquires beneficial ownership of, or control or direction
over, securities of the class subject to the bid which, when added to the securities of that class acquired after the filing of thenews release by the offeror and any person or company acting jointly or in concert with the offeror, aggregates an additional
2 per cent or more of the class of outstanding securities, the offeror shall, not later than the opening of trading on the next

1585

business day, issue a further news release containing the information prescribed by the regulations and, forthwith, the offeror
shall file a copy of the news release. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 102 (2); 1994, c. 11, s. 349.
No duplication of reports

103. Where the facts required to be reported or in respect of which a news release is required to be filed under sections
101 and 102 are identical, a report or news release is required only under the provision requiring the earlier report or news
release, as the case may be. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 103; 1994, c. 11, s. 349.
Applications to the Commission

104. (1) Where, on the application of an interested person, it appears to the Commission that a person or company has notcomplied or is not complying with this Part or the regulations related to this Part, it may issue, subject to such terms andconditions as it may impose, an order,(a) restraining the distribution of any document used or issued in connection with a take-over bid or issuer bid;(b) requiring an amendment to or variation of any document used or issued in connection with a take-over bid or issuer
bid and requiring the distribution of any amended, varied or corrected document; and(c) directing any person or company to comply with this Part or the regulations related to this Part or restraining any
person or company from contravening this Part or the regulations related to this Part and directing the directors andsenior officers of the person or company to cause the person or company to comply with or to cease contravening thisPart or the regulations related to this Part. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 104 (1).
Same(2) On application by an interested person and subject to such terms and conditions as the Commission may impose, if theCommission is satisfied that it would not be prejudicial to the public interest, the Commission may,(a) decide for the purposes of subsection 97 (2) that an agreement, commitment or understanding with a selling security
holder is made for reasons other than to increase the value of the consideration paid to the selling security holder forthe securities of the selling security holder and that the agreement, commitment or understanding may be entered into
despite that subsection;(b) vary any time period set out in this Part or the regulations related to this Part; and(c) exempt a person or company from any of the requirements of this Part or the regulations related to this Part. 1994,
c. 11, s. 372.
Applications to Ontario Court (General Division)105. (1) An interested person may apply to the Ontario Court (General Division) for an order under this section. R.S.O.
1990, c. S.5, s. 105 (1).
Idem

(2) Where, on an application under subsection (1), the judge hearing the application is satisfied that a person or company
has not complied with this Part or the regulations related to this Part, the judge may make such interim or final order as thejudge thinks fit, including, without limiting the generality of the foregoing,(a) an order compensating any interested person who is a party to the application for damages suffered as a result of acontravention of this Part or the regulations related to this Part;(b) an order rescinding a transaction with any interested person, including the issue of a security or a purchase and sale ofa security;(c) an order requiring any person or company to dispose of any securities acquired pursuant to or in connection with atake-over bid or an issuer bid;(d) an order prohibiting any person or company from exercising any or all of the voting rights attaching to any securities;
and(e) an order requiring the trial of an issue. R.S.O. 1990, c. S.5, s. 105 (2).

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報告者（東京証券取引所）レジュメ
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資料５

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Insider Bids, Issuer Bids, Business Combinations and Related
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103

証券取引法研究会メンバー
共同会長
〃
幹
事
〃
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー

江
森
神
前
近
黒
神
川
藤
中
青
山
戸
中
太
松

頭
本
田
田
藤
沼
作
口
田
東
木
田
田
村
田
尾

憲治郎
滋
秀 樹
雅 弘
光 男
悦 郎
裕 之
恭 弘
友 敬
正 文
浩 子
剛 志
暁
聡
洋
直 彦

（平成 18 年４月１日現在）

東京大学教授京都大学教授東京大学教授京都大学教授神戸大学教授早稲田大学教授
東京大学教授同志社大学教授
東京大学教授名古屋大学教授
千葉大学教授新潟大学助教授
京都大学助教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士
金融庁総務企画局投資サービス法（仮称）
法令準備室長

〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

永 井
桑 原
神 山
浅 場
坂 下
平 田
山 内
美濃口
大 島
髙 橋
若 林
関
小 林
新 道
藤 田

智
政
正
達

亮
宜
文
也
晃
公 一
公 明
真 琴
眞
厚 男
良之助
要
和 子
仁 信
哲 史

野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興コーディアル証券法務部長
みずほ証券法務室長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会エクイティ市場部長
日本証券業協会自主規制企画部長
東京証券取引所総務部法務グループリーダー
証券保管振替機構業務部次長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所主任研究員・企画調整室次長
日本証券経済研究所事務局長
（敬称略）

105

当研究所刊行の法律関係出版物（金額は消費税込みです）

近年の証券規制を巡る諸問題

証券取引法研究会編

市場改革の進展と証券規制の課題

証券取引法研究会編

金融システム改革と証券取引制度

証券取引法研究会編

欧米における証券取引制度の改革

証券取引法研究会国際部会編

証券取引における自己責任原則と投資者保護

証券取引法研究会国際部会編

コーポレート･ガバナンス

証券取引法研究会国際部会訳編

ドイツ第四次資本市場振興法の概要

当研究所訳編

A5 判 211 頁 2,940 円 送料 290 円 （2004 年 11 月）
A5 判 219 頁 3,045 円 送料 290 円 （2002 年 8 月）
A5 判 279 頁 3,360 円 送料 340 円 （2000 年 6 月）
A5 判 253 頁 3,360 円 送料 290 円 （1998 年 9 月）
A5 判 236 頁 3,262 円 送料 290 円 （1996 年 6 月）

―アメリカ法律協会 ｢ コーポレート・ガバナンスの原理：分析と勧告 ｣ の研究―
A5 判 291 頁 4,077 円 送料 340 円 （1994 年 12 月）
A5 判 112 頁 1,680 円 送料 210 円 （2005 年 2 月）

外国証券関係法令集 （当研究所訳編）
イギリス
2000 年金融サービス市場法

A5 判 385 頁 4,515 円 送料 290 円 （2001 年 3 月）

ドイツ

証券取引法、取引所法、投資会社法、販売目論見書法、寄託法他
A5 判 232 頁 3,465 円 送料 290 円 （2002 年 1 月）

証券取引法研究会研究記録 （証券取引法研究会編）
第１号 裁判外紛争処理制度の構築と問題点
第２号 システム障害と損失補償問題
第３号 会社法の大改正と証券規制への影響
第４号 証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）
第５号 EU における資本市場法の統合の動向 ―投資商品、証券業務の範囲を中心として―
B5 判

第６号

110 頁 525 円

送料 210 円 （2005 年 7 月）

近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―B5 判 62 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 7 月）

第７号
B5 判

プロ・アマ投資者の区分―金融商品・販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―
82 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 9 月）

B5 判

目論見書制度の改革
112 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 11 月）

第８号
第９号
B5 判

投資サービス法（仮称）について
102 頁 525 円
送料 210 円 （2005 年 11 月）

B5 判

102 頁 525 円

送料 210 円 （2005 年 11 月）

B5 判

102 頁 525 円

送料 210 円 （2005 年 12 月）

B5 判

65 頁

送料 210 円 （2006 年３月）

第 10 号 委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―第 11 号 集団投資スキームに関する規制について―組合型ファンドを中心に―第 12 号 証券仲介業

525 円

購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申込み下さい。
当研究所の出版物案内はホームページ http://www.jsri.or.jp/ でご覧いただけます。

証券取引法研究会研究記録

第 13 号

敵対的買収に関する法規制
平成 18 年５月 15 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

証 券 取 引 法 研 究 会
財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp