金融商品取引法研究会研究記録
第 号 金融商品取引業の業規制

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財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-645-7 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 29 号

金融商品取引業の業規制

財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

ま

え

が

き

日本証券経済研究所の金融商品取引法研究会は、その時々の証券市場、資本市場をめぐる様々な法律問題について、ご専門の研究者や法律実務家の先生方を中心に、また、金融庁のご担当者や実務関係の方々にもオブザーバーとして参加していただき、ご報告、ご討論をしていただく場である。研究会の都度、出来るだけ早く研究記録を刊行し、皆様のお役に立ちたいと考えている。
今回の研究記録は、平成 21 年３月 11 日開催の研究会における黒沼悦郎委員（早稲田大学大学院法務研究科教授）による「金融商品取引業の業規制」
についてのご報告と、このご報告をめぐる研究会でのご討論の記録である。
黒沼先生のご報告は、金融商品取引業の業規制、行為規制につき、これまであまり取り上げられてこなかった点に絞って分析され、問題提起されたものである。金融商品取引業の定義について、営利性の要件が削除されたことの意味、対公衆性の要件に関連し、解釈上業登録を要しない行為をどのように捉えるか、等の問題を取り上げられた。そのほか、外務員の代理権が兼業
業務や付随業務におよばないこと、投資一任契約と投資運用業登録との関係、有価証券関連以外のデリバティブ取引等が厳格な分別管理義務が課されていないこと、投資者保護制度の対象とされていないこと等の問題を取り上げられた。また、行為規制に関連し、無登録業者の広告規制の適用、書面交付義
務の免除と説明責任、不招請勧誘の禁止に関する解釈問題、等々さまざまな興味ある問題を取り上げ、意見も述べられた。このご報告をめぐり、委員の先生方から活発なご議論があり、いつものように大変有意義な研究記録となっている。
ご報告をいただき、議事録の整理にご協力いただいた黒沼先生に厚くお礼を申し上げ、また、神田会長、前田副会長をはじめご参加いただいた先生方、
オブザーバーの方々に心から感謝申し上げる次第である。
2009 年４月

財団法人

日本証券経済研究所

理事長

i

髙

橋

厚

男

金融商品取引業の業規制（平成 21 年３月 11 日開催）
報告者

黒

沼

悦

郎

（早稲田大学大学院法務研究科教授）
目次

はじめに…………………………………………………………………………１
Ⅰ．金融商品取引業の範囲……………………………………………………２
１．金融商品取引業の意義…………………………………………………２
２．適用除外行為……………………………………………………………４
Ⅱ．業規制………………………………………………………………………９
１．業務範囲の規制…………………………………………………………９
２．外務員の代理権が擬制される業務の範囲……………………………10３．
一任勘定取引 ……………………………………………………………12
４．分別管理義務・投資者保護基金………………………………………15
Ⅲ．行為規制……………………………………………………………………17
１．広告規制…………………………………………………………………17
２．契約締結前書面の交付…………………………………………………18
３．非対面取引における説明義務の履行…………………………………20
４．不招請勧誘・再勧誘の禁止……………………………………………21
５．虚偽表示等の禁止………………………………………………………23
６．内閣府令による禁止行為………………………………………………24
討

議……………………………………………………………………………26

報告者レジュメ：「金融商品取引業の業規制」………………………………44
資料……………………………………………………………………………59

iii

金融商品取引法研究会出席者（平成 21 年３月 11 日）

報告者

黒

沼

悦

顧
問
会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
〃
〃
〃

森
神
前
青
太
川
神
近
中
藤
松
桑
永
金
小

本
田
田
木
田
口
作
藤
村
田
尾
原
山
井
川

〃

柿

崎

環

〃

木

村

真生子

〃

金

〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

廣
髙
若
関
小
萬
安

秀
雅
浩
恭
裕
光
友
直
政
明
仁
宏

賢
瀬
橋
林
林
澤
田

郎

早稲田大学大学院法務研究科教授

滋
樹
弘
子
洋
弘
之
男
聡
敬
彦
宜
彦
雄
幸

京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授
大和証券グループ本社法務部長
日興シティホールディングス法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会客員研究員・
亜細亜大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・
東洋大学法科大学院准教授
日本証券業協会客員研究員・筑波大学ビジネス科学研究科アシスタントリサーチャー
日本証券業協会客員研究員・早稲田大学
法学学術院（法学研究科）客員研究助手
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長
（敬称略）

仙

康
厚 男
良之助
要
和 子
陽 子
賢 治

iv

金融商品取引業の業規制
前田副会長

定刻になりましたので、金融商品取引法研究会の第 14 回会合を始めさせていただきます。
なお、オブザーバーの変更があり、みずほ証券の浅場達也法務室長が退任され、金井仁雄法務部長が就任されています。
金井オブザーバー
前田副会長

よろしくお願いいたします。

既にご案内のとおり、本日は、早稲田大学の黒沼悦郎先生より、「金融商品取引業の業規制」についてのご報告をいただきます。
では、黒沼先生、よろしくお願いいたします。
黒沼委員

早稲田大学の黒沼でございます。よろしくお願いいたします。

はじめに本日の報告は、あらかじめ定められた表題に従って「金融商品取引業の業規制」としましたが、内容は、業規制と行為規制の両方を含んでおります。
この研究会では、行為規制について、一部のものはこれまで取り上げられていたのですが、全般的には取り上げられていなかったので、初めから、業規制というのは行為規制を含むものであるという了解であったと思っております。
ただ、業規制と行為規制を全部取り上げるということになりますと、とても一回では済みませんので、本日の報告では、業規制と行為規制のうち、これまで取り上げられてこなかったもの、取り上げられてきたものは、集団投資スキームに係る業規制とか、それから、金融商品販売法との関係で、適合性の原則についての行為規制といったものは、この研究会でも取り上げてきたと思いますので、そういうものを省いた内容になっています。
それでも量が多いものですから、私の勝手な考えで、自分として、どうもよくわからない、疑問に思っている論点のみを取り上げて、皆様のご意見を1

伺ってみたいと考えまして、そういう論点のみを取り上げております。したがって、余り重要でない論点も含まれておりますので、その点はご容赦願いたいと思います。
そこで、金融商品取引業の範囲に関する問題から入りたいと思います。

Ⅰ．金融商品取引業の範囲
１．金融商品取引業の意義（１）営利性の要件
まず、金融商品取引業の意義ですが、金融商品取引法では、金融商品取引業の定義規定から営利性の要件が削除されました。これは、無登録業者による詐欺的な金融商品の販売行為が営業に該当するか否かが明らかでないとの指摘を受けて行われたといわれています。
もっとも、無登録業者による金融商品の販売行為であっても、無登録業者もそれによって利益を上げることを目的としているのだから、それは営業に該当するのではないかとも考えられます。
しかし、さらに考えてみると、それは、詐欺的行為によって利益を上げることを目的としているにすぎないから、正規業者が有するのと同じ意味での「営利性」ではなかったとも説明できる、そういう指摘が既になされています（資料４・60 頁（注 11））。
また、金融機関による有価証券関連業の禁止との関係で、金融機関の中には、営利目的を持って事業を行うことを禁止されている金融機関もあることから、そういう金融機関にも規制が及ぶことを明確化する必要があったとの説明もなされています。
（２）対公衆性の要件
次に、対公衆性の要件という問題点です。
従来から、事業会社や個人が行う有価証券の売買等が証券業の対象から除外されることに争いはありませんでしたが、その説明の仕方には違いがありました。
2

第１の見解は、証券業に該当するには対公衆性が必要であり、事業会社や個人の行う有価証券の売買等は、対公衆性に欠けるので証券業に該当しないとしていました。ここにいう「対公衆性」とは、一般大衆を相手に取引をする体制がある場合を指すと説明されています。
第２の見解は、事業会社や個人による有価証券の売買等は、投資目的で行うものであるから、証券業に該当しないとするものであります。
さらに、対公衆性とか投資目的といった一般的な要件を想定するのは難し
く、証券業に該当するか否かは、規制の必要性から個別に判断していくしかないとする見解もありました。
金融商品取引法の立案担当者は、金融商品取引業の要件に対公衆性が含まれることを前提としたため、事業会社や個人による有価証券の売買等を適用
除外取引に指定しておりません。
この点については、私募の取り扱いは、従来から対公衆性がないにもかかわらず、証券業や金融商品取引業の対象とされてきておりますし、広く流通することを予定していない集団投資スキーム持分等が有価証券に加えられたことから、対公衆性、すなわち、一般大衆を相手に取引するか否か、不特定多数の者を相手とするか否かを要件とすることは難しいという見解が金融商品取引法のもとでもなされています（資料４・56 頁）。
もっとも、対公衆性の要件は、形式的に金融商品取引業に該当する場合に、その該当性を否定する事由でありますから、金融商品取引法の対象行為のす
べてが、対公衆性の要件を満たしていなければならないわけではありません。
私募の取り扱いについてはそういう説明が可能であろうと思います。
ただ、金融商品取引法では、投資運用行為や投資助言行為も金融商品取引業を構成する行為としたことから、金融商品取引業への該当性を否定する要件として、統一化された要件を考えることは難しくなっているのではないかと思います。
他方、投資目的を基準とする見解に対しては、投資目的という概念自体あ
いまいであるということ、例えば、デリバティブ取引をリスクヘッジ目的で
3

行う場合には、それが投資目的に含まれるかどうか、投資目的といっても、さまざまなものがあり得るということを指摘できますし、金融商品取引業者
による自己売買業務のように、投資目的で行われる場合であっても、規制対象とすべき場合があることは否定できないように思います。
加えて、先ほどと同様に、金融商品取引業を構成する行為の範囲が拡大されたことを考慮しますと、投資目的でないことを金融商品取引業の要件とす
ることはやはり難しいのではないかと思います。
このように考えますと、金融商品取引業を構成しない行為を業規制の適用除外規定にすべて書き込むことが望ましいと思われます。他方で、後述のよ
うに、解釈による適用除外を認める余地があることも否定できず、そのような場合には、取引類型ごとに規制の必要性を検討して、業登録の要否を決定せざるを得ないのではないかと考えます。
２．適用除外行為（１）営利性の要件の削除
そこで、業の定義からの適用除外行為ですが、金融商品取引法では、金融商品取引業の定義から営利性の要件が削除され、みなし有価証券の自己募集
や自己運用が金融商品取引業とされたため、金融商品取引業を構成する行為の範囲が不必要に拡大する懸念が生じました。
そこで、金融商品取引業の定義から除外される行為を個別的に列挙することにしています（２条８項柱書、施行令１条の８の３、定義府令 15 条、16 条）。
こういった適用除外行為の定めというのは、証券取引法時代にはなかったものであります。
個別列挙された行為とこれらを適用除外する目的につきましては、資料
１−１の 42 ページ以下に説明がございますし、43 ページの図表６にまとまったものがありますので、参照していただければと思います。
この適用除外方式については、松尾教授の一連の見解が参考になると思います。松尾先生は、このような方式を採用した以上、今後は、実質解釈の名
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のもとに、形式的には金融商品取引業に該当する行為を該当しないと解釈す
ることについては、慎重であるべきだとされています（資料 1-1・40 頁）。
そして、金融庁の平成 20 年２月 21 日の公表文書において、いわゆるセキュ
リティ・トラストに係る信託受益権の扱いは、一定の要件のもとで第２種金融商品取引業（有価証券の私募の取り扱い）に該当しないとの解釈が示されている点について、法的明確性を確保すべき観点から、適用除外として明示的に指定することが望ましいとされています。
他方、松尾教授も、金融商品取引業の要件として対公衆性の要件があり、適用除外規定に個別列挙されていない行為についても、対公衆性が欠けることを理由に登録を要しない行為があり得るということは認めつつ、ただ、「対公衆性」を「不特定多数」の意味として広くとらえるのは適当でなく、厳格にとらえる必要があり、したがって、対公衆性の要件を欠くことについては
慎重な検討が必要であるとされています（資料２・15 頁）。
私自身は、対公衆性という要件ではなくて、取引類型ごとの規制の必要性から、解釈上、業登録を要しない行為があると考えています。ここにいう「規制の必要性」というのは、業登録を受けることによりいわゆる業規制が適用されるほか、業を構成する行為について行為規制が適用されることになりますので、業規制と行為規制の双方の適用の必要性を勘案しなければならないということになろうかと思います。
いずれにしても、具体的に解釈上の適用除外行為があり得るのかについて、個別列挙規定との比較で若干の検討を加えてみたいと思います。
（２）個別の検討①プロ顧客を相手方とする有価証券関連以外の店頭デリバティブ取引等
個別列挙された適用除外規定というのは数多くあるのですが、集団投資ス
キームに係るものなどは、もう既に検討されているのではないかと思います
ので、私が特に気になった２つのもののみ、ここでは取り上げております。
第１は、定義府令 15 条のプロ顧客を相手方とする有価証券関連以外の店
頭デリバティブ取引等というものです。
5この適用除外規定は金融先物取引法を引き継いだもので、リスク管理能力を備えたもの同士で行われる取引については、投資者保護の必要性が乏しいということが理由として挙げられています。
ただし、この適用除外が適用されるための資本金の要件は金融先物取引法
よりも引き上げられておりまして、その結果、登録金融機関が資本金 10 億円未満の中小企業等を相手方として行う金利スワップ取引等も金商法の規制対象になります。資本金の要件は 10 億円ということになっていますので、
こうなるわけです。
そこで、まず、例えば、その 10 億円という要件を緩和することは認められるかということを考えてみますと、適用除外規定が設けられた趣旨から考えて、資本金要件を緩和して規定を適用する、あるいは、解釈上の適用除外を認めることは許されないだろうと思われます。
それに対して、プロ顧客を相手方とする有価証券関連の店頭デリバティブ
取引は適用除外とされていないわけですけれども、リスク管理能力を備えた者同士で行われる取引であることについては、有価証券関連以外の店頭デリ
バティブ取引等の場合と異ならないのであって、なぜ前者が適用除外とされていないのかという点については説明が難しいように思われます。
それでは、対公衆性の要件を欠くことを理由に、この場合に解釈上の適用除外を認めることができるのかという点を考えてみますと、特定少数相手であっても対公衆性の要件に欠けることはないとしますと、例えば、プロ顧客の要件を満たす事業会社同士が、有価証券関連の店頭デリバティブ取引等を行う場合には、金融商品取引業の登録が必要であることになりそうです。
これに対して、取引類型ごとの規制の必要性から適用除外の範囲を画するのであれば、プロ顧客が店頭デリバティブ取引の契約当事者となる場合には、有価証券関連かそれ以外かを区別する理由がないこと、事業会社がポートフォリオ改善のために行う有価証券売買等が解釈上適用除外とされるのと同じ理由がここでは成り立つと考えられることから、有価証券関連の店頭デリ
バティブ取引を解釈上の適用除外取引と解する余地は大きくなるのではない
6

かと思います。
これは一種の思考実験でありまして、明文で規定されていない適用除外を解釈上認めるということなので、本当にこれを適用除外にすべきかどうか、
政策的にそれが適当かどうかについて詳しく考えた上での結論ではありませんけれども、考え方自体について、皆様のご意見を伺えればと思っている点であります。
②事業者等の為替リスクヘッジ目的の行為
第２は、施行令 1 条の８の３第１項４号と定義府令 16 条１項３号、４号に関係する事業者等の為替リスクヘッジ目的の行為であります。
物品の売買等を業とする事業者が、取引相手の為替リスクをヘッジする目的で、相手方との間で行う店頭通貨デリバティブ取引は適用除外とされています。その理由は、商社が行うこのような取引は、輸出入取引の売買価格を円貨で固定する手段として行われるものであり、実質的に独立した投資性のある金融取引とはいえないからであると説明されています（資料 1-1・50 頁）。
また、もう１つの条項では、企業グループ内において、子会社の為替リス
クをヘッジするために、親会社が子会社との間で行う店頭通貨デリバティブ
取引は、企業グループ内における一体的なリスク管理のために行われる側面が強く、それ自体を業規制の対象とする必要性が低いことから、適用除外行為とされています。ただし、要件として、親会社は内部統制報告書の提出義務を負う上場会社等でなければならないとされています。
事業会社が、自己が投資をする目的、あるいは、自己がリスクヘッジをする目的で店頭デリバティブ取引を行う場合に、金融商品取引業の登録を要す
るかは、
金融商品取引法のもとでも解釈問題として残っていると思いますが、この適用除外規定はそれに触れるものではなく、相手方のリスクをヘッジする目的で行う店頭デリバティブ取引が、一定の場合に適用除外となることを定めるものです。
このうち、商社の行うデリバティブ取引は、貿易取引に付随する取引にすぎないことから、独立した業規制が不要とされるものです。このように他の7

取引に付随するデリバティブ取引は、これは別の研究会で指摘されていたことですけれども、例えば、エアコンを販売する家電量販店が顧客との間で天候デリバティブ取引を行う、具体的には、夏の気温が上がらなかったらキャッ
シュバックするというような取引など、ほかにもあると思われ、そのような場合に解釈上の適用除外が認められるかが問題となります。ここでも、付随取引であることを理由とする適用除外を対公衆性の要件の解釈によって認めることは難しいのではないかと思います。
それに対し、リスクヘッジ目的の店頭デリバティブ取引は、他の取引に付随することが多いという取引の性質に適用除外の根拠を求めるのであれば、解釈上適用除外になるとの判断を導きやすいように思います。もっとも、そもそも、他の取引に付随することを理由に適用除外を認めてよいかということ自体、検討の必要があるかもしれません。
次に、企業グループのリスク管理のために行われる通貨のデリバティブ取
引を、例えば、内部統制報告書提出会社以外の親会社に認めてよいかという点が問題になります。
適用除外規定が内部統制報告書の提出を要件としているのは、デリバティ
ブ取引を提供する側に当たる親会社にリスク管理能力があることの徴憑とするためではないかと思います。
企業グループ内の取引であれば、対公衆性の要件が欠けてしまうので、そ
もそも、このような適用除外を設ける必要さえなくなってしまうようにも思われるのですが、対公衆性を要求する立場からは、内部統制報告書提出会社
以外の会社にも認めざるを得ないのではないか。提出会社か否かという点で区別をする理由は出てこないのではないかと思います。
企業グループ内で取引が完結するという当該取引の性質を理由に適用除外を認める場合も、やはりリスク管理能力の有無は問われないということになるように思います。

8

Ⅱ．業 規 制
適用除外行為については、ほかにも検討を要する点はいろいろあると思いますけれども、以上でこの部分は終わりにしまして、業規制のほうに入りた
いと思います。
１．業務範囲の規制
まず、業務範囲の規制についてです。
金融商品取引業者の業務範囲の規制は、第１種金融商品取引業または投資運用業を行う業者については、届出・承認なしに行うことのできる本来業務、付随業務（35 条１項）、届出を要する業務（同条２項）、承認を要する業務（同条４項）に分ける仕組みが維持されています。
第２種金融商品取引業または投資助言・代理業については、業務範囲の規制はありませんが、他に行う事業が公益に反すると認められる場合には、そもそも登録を拒否され、または登録取消等の処分を受ける仕組みになっています。
第１種金融商品取引業を行う金融商品取引業者について見ますと、付随業務については、デリバティブ取引の原資産の売買を追加し、投資法人の資産の保管を届出業務から付随業務に変更するとともに、Ｍ＆Ａの相談・仲介業
務、経営相談業務を付随業務として行えることを明確化しました。
届出業務については、宅地建物取引業、不動産特定共同事業を承認業務から届出業務へ変更し、内閣府令において、相続関連業務、排出権取引、有価証券・デリバティブ取引以外の資産に対する投資、不動産管理業務などが追加されています。
業務規制についても、私自身が気になっている次の３つの問題のみを取り上げたいと思います。
そのうち、初めの２つは業規制の中核にかかわるような問題ではありませんが、余り指摘されてこなかった点だと思いますので、話をさせていただき9

たいと思います。
２．外務員の代理権が擬制される業務の範囲
旧証券取引法 64 条の３は、「外務員は、その所属する証券会社に代わって、その有価証券の売買その他の取引並びに有価証券指数等先物取引等、有価証
券オプション取引等、外国市場証券先物取引等及び有価証券店頭デリバティ
ブ取引等に関し、一切の裁判外の行為を行う権限を有するものとみなす」と規定していました。
（１）学説の状況（平成 10 年改正前）
学説は、平成 10 年改正前の議論でありますけれども、「有価証券の売買その他の取引」について、外務員の定義を定める２条８項各号の一に該当する行為、それから、43 条但書の承認に係る業務に属する行為がこれに該当す
ることはもちろんのこと、これらの行為や外務員による有価証券の売買等の勧誘行為に関連して、顧客から有価証券や金銭の引き渡しを受ける行為も「有価証券の売買その他の取引」に含まれることについて、異論はありませんでした。
この 43 条但書の承認業務というのは、専業制がとられていた平成 10 年改正前証取法のもとで、大蔵大臣の承認を受けて行う証券業に関連する業務のことをいいます。
（２）平成 10 年改正
平成 10 年改正では、専業制が廃止され、付随業務、兼業業務、承認業務の区分けがなされたわけですが、平成 10 年改正法のもとで、外務員の代理権が擬制される業務の範囲は、付随業務、兼業業務だけでなく、承認業務に及ぶとする見解もありました。
私自身は、平成 10 年改正で外務員の定義に変更が加えられ、兼業業務のみに従事する役職員は外務員としての登録を要せず、その結果、その者の行為は 64 条の３によって証券会社に帰属することがなくなったことから、平成 10 年改正法のもとでの代理権の擬制範囲は、外務員の定義を構成する行
10

為（64 条の１項１号・２号）及び旧 34 条１項の付随業務に限定されると考えておりました。これらの解釈はいずれも、旧証取法 64 条の３第１項に、有価証券の売買「その他の取引」という文言が用いられていたということを根拠にしています。
（３）金融商品取引法 64 条の３第１項
ところが、金融商品取引法 64 条の３第１項は、外務員は 64 条１項各号に掲げる行為に関し、一切の裁判外の行為を行う権限を有するものとみなすと規定し、外務員登録を要する行為である 64 条１項各号を引用しているわけです。64 条１項各号は、その行為を行う者を「外務員」と定義する規定でして、政令指定事項もありますけれども、その政令は施行令 17 条の 14 に規定が置かれています。この結果、外務員の代理権が兼業業務に及ばないことが明らかにされたと思います。
さらに進んで、付随業務にも及ばないということをこの条文は示唆しているように思われるわけです。
証券取引における外務員の代理権の擬制制度は、そもそも、沿革的な理由によってつくられた特殊な制度でありまして、金融商品取引法 35 条１項に規定する付随業務の範囲がかなり広範であるということを勘案すると、付随業務について代理権が擬制されないということは不当ではないように思われます。これは法律改正によって従来の解釈が変更を迫られている点でありまして、考え直してみる必要があるのではないかと思っております。
さらに、金融商品取引法は、代理権の擬制範囲を外務員の定義規定と連動させています。２条８項各号に定めるすべての行為が 64 条１項で列挙されているわけではなく、そのうち外務員の定義に当てはまる行為を限定的に列挙しているわけです。
その結果、例えば２条８項 16 号に規定する同項１号から 10 号の行為に関して、顧客から金銭または証券・証書の預託を受ける行為については、金融商品取引業の本業と位置づけられたにもかかわらず、代理権の擬制が及ばな
いのではないかとの疑問が生ずるわけです。
11従来は、これは付随業務でありまして、有価証券の売買のために有価証券や金銭の預託を外務員が受ければ、外務員に受領に関する代理権があるとみなされて、その効果が証券会社に帰属する。外務員が金銭や有価証券を横領した場合に、証券会社に対して返還を請求できるといった点に大きなメリットがあったわけですが、それは、先ほどのような規定が置かれていたということと、付随業務が代理権の擬制の範囲に入ると解釈されていたからであります。
これが外務員の定義規定に列挙されていないと、最も重要な部分が落ちてしまったのではないかとも考えられます。しかし、この点は、２条８項１号の有価証券の売買、あるいは、２号の有価証券の売買の媒介、取次ぎ、代理に関する行為として、当然に代理権の擬制の範囲内にあると解すべきではな
いかと思います。これも解釈論なので、皆さんのご意見をお聞かせいただけ
ればと思います。
３．
一任勘定取引（１）旧証券取引法 42 条１項５号
旧証券取引法 42 条１項５号は、いわゆる一任勘定取引を原則として禁止
し、内閣府令で一定の一任勘定取引を許容していました。ところが、金融商品取引法 38 条及びこれに基づく内閣府令には、一任勘定取引の禁止を定めた条項がありません。金商業府令 117 条 21 号は、一任勘定取引のうち、いわゆるシステム売買を行う場合に、顧客と業者との契約を書面によって締結することを求めていますが、これは、旧行為規制府令１条１項５号の規定を引き継ぐものであります。しかし、他方で禁止を定めた規定は置かれていないのです。
（２）40 条２号に基づく金商業府令の 123 条 13 号
40 条２号に基づく金商業府令の 123 条 13 号は、金融商品取引業者等が第１種業または第２種業として、①顧客から売買の別、銘柄及び数について同意を得た上で、適切な幅を持たせた同意（特定同意）の範囲内で価格を業者12が定めることができる契約、②顧客から、売買の別、銘柄について同意を得た上で、数または価格の一方について同意を得て、他方については業者が定めることの契約、③書面同意によるシステム売買契約、④業者の役員及び使用人の親族から、売買の別、銘柄及び数について同意を得た上で、価格を業者が定めることができる契約、以上の４つのいずれかに基づく売買について、十分な社内管理体制をあらかじめ整備することを求めています。この①から④は、旧証取法のもとで例外的に許容されてきた一任勘定取引です。
このような規定ぶりから、一任勘定取引について、少なくとも次のようにいえるのではないかと思います。
（３）一任勘定取引についていえること
まず、投資運用業の登録を受けた金融商品取引業者は、顧客との間で投資一任契約（2 条 8 項 12 号ロ）を締結して、一任勘定取引を適法にすることができる。38 条に一任勘定取引を禁止する規定が置かれませんでしたので、第１種業または第２種業として一任勘定取引を行うことは、それが投資一任契約に当たらない限り許される。投資一任契約に当たる場合には、投資運用業の無登録営業になる。そして、従来から証券会社に認められてきた上記①から④の取引を行う場合には、十分な社内管理体制を整備しなければならない。
このように見ると、内閣府令は、上記①から④の取引を投資一任契約に当たらないと考えているものと思われます。証券取引法の時代でもこれらの取引は許容されていましたが、もしそれが投資一任契約に当たるのであれば、投資一任業務の認可が必要だったはずですから、この解釈は改正の前後で変わっていないことになります。
ただ、２条８項の行為に形式的に該当するけれども、金融商品取引業の登録を要しないためには、さきに述べたように、個別の適用除外規定が必要であるとすると、なぜこの場合に適用除外規定が設けられていないのかという疑問は残るところです。
次に、①から④の類型に当てはまらない契約は、果たして投資一任契約に13

当たるのかという問題があります。
例えば顧客から売買の別、銘柄について同意を得た上で、適切な幅を持たせた同意の範囲内で、価格と数の双方について業者が定めることができる契約、つまり、幾らまでの範囲で、ある銘柄について買ってほしい、具体的な価格と数については一任するという契約は、２条８項 12 号ロの投資一任契約に当たるのかという問題であります。
投資判断の全部または一部を一任されるとともに、必要な投資権限を委任されることが投資一任契約の内容でありますから、投資判断の一部であっても、業者が定めることができる契約は投資一任契約であって、⑤の行為もそのように考えると、投資一任契約に該当しそうです。しかし、そうだとすると、同じように考えれば、①から④の取引も投資判断の一部を業者にゆだねているわけですから、投資一任契約に該当するのではないかという疑義も生じるところです。
恐らく立案担当者は、内閣府令で社内管理体制の整備を義務づけていない
行為はすべて投資一任契約に当たり禁止される、投資運用業としての登録を受けていない限り禁止されると考えていたのではないでしょうか。そうでな
いと、投資一任契約に該当しないため、投資運用業についての登録を受けていない業者もすることができる一任勘定取引については、十分な社内管理体制の整備が義務づけられないことになってしまうからです。
しかし、法律の授権がないのに、内閣府令で定めると投資一任契約の定義から除外されるというのはおかしな話でありまして、適用除外規定がない限り投資一任契約に該当するか否かは、28 項 12 号ロの文言やその趣旨に照らして解釈されるべき事柄のように思われます。なお、投資一任契約の適用除外規定は、実は定義府令 16 条１項８号に一部定めがあるのですが、これには先ほどの例のようなものは挙がっておりません。
さらに、もし解釈上投資一任契約に該当しない契約であって、金商業府令
123 条 13 号に該当しない契約があるとすると、その契約に金商業府令 123
条 13 号を適用ないしは類推適用するができるのかという点が問題になるわ14

けですけれども、この点は肯定して差し支えないのではないかと思います。
肯定して差し支えないというのは、これは十分な社内管理体制を整備せよという規定ですから、ある契約であれば整備しなくてよくて、ある契約であれ
ばしなければいけないという性質のものではありませんので、形式上は類推ということになるんでしょうけれども、その整備が義務づけられると解すべきではないかということです。123 条 13 号を類推適用することはできなくても、金商法 51 条に一般的な監督権限を行使できるという規定が設けられましたので、これに基づく処分は可能になっています。
４．分別管理義務・投資者保護基金（１）有価証券取引および有価証券関連デリバティブ取引
平成 10 年改正証券取引法は、顧客資産についての証券会社の分別保管義
務を明確に規定し、金融商品取引法は、これを有価証券等管理業務に関する特則として受け継ぎました（43 条の 2）。金融商品取引業者等は、特定性のある有価証券、具体的には①有価証券関連の市場デリバティブ取引の取引証
拠金として顧客から預託を受けた有価証券、②有価証券関連業またはこれに付随する取引に関し、（a）顧客の計算において金融商品取引業者等が占有する有価証券、または（b）金融商品取引業者等が顧客から預託を受けた有価証券を、確実かつ整然と管理する方法によって、金融商品取引業者等の固有財産と分別して管理しなければならないと定めています。
また、③金融商品取引業者等が預託を受けた預かり金等の金銭や特定性のない有価証券については、金融商品取引業を行わないこととなった場合に、顧客に返還すべき額に相当する金銭、すなわち顧客分別金を信託会社等に信託することによって、金融商品取引業者等の固有財産と分別して保管しなけ
ればならないとされています。
（２）有価証券関連以外のデリバティブ取引
これらに対し、有価証券関連以外のデリバティブ取引については、金融先物取引法上、証券取引法と同程度の厳格な分別管理義務を課してこなかった
15

ことを考慮して、金融商品取引法上も緩やかな分別管理義務を課すこととされています。（43 条の３）
これに該当するのは、①市場デリバティブ取引に関し、（a）取引証拠金として顧客から預託を受けた金銭・有価証券、または（b）顧客から預託を受けた有価証券、及び②デリバティブ取引等に関し、顧客の計算に属する金銭・金融商品の価額に相当する財産でありまして、分別管理の方法については、
金商業府令で詳細が規定されていますけれども、例えば金銭については、保証金であることが明らかな名義で預金すれば足り、信託することまでは求められていません（金商業府令 143 条）。
このような分別管理義務の厳格さの相違というのは沿革によるものでありまして、理論的に正当化できるものではないように思われます。加えて投資者保護基金の保護対象についても、金融商品取引法では証券取引法時代と同様に、有価証券関連業及び有価証券関連デリバティブ取引に関する顧客資産に限定をしています。投資者保護基金制度は、証券会社の顧客資産の分別管理の徹底を原則としつつ、これを補完するものとして設けられたという立法の経緯にかんがみて、高度の分別管理義務が定められていない有価証券関連
デリバティブ取引等以外のデリバティブ取引等については、適用対象から除外をしたというふうに説明されております。
しかし、金融商品取引業者の参入・退出が容易であるという事情は、業者の取り扱う取引の種類によって異なることはない上、分別管理義務が徹底していなければ、むしろ顧客資産の保護の必要性は増すわけでありますから、分別管理義務及び投資者保護基金の制度のあり方について、再整理が必要になってきているのではないかと思います。
これはいろんな事情があったのではないかと思いますけれども、私が憶測するところでは、投資者保護基金が強制加入になっているというところから、
例えば外国為替証拠金取引業者もすべてそれに強制加入させて、それが破綻した場合の保護まで全部面倒を見るというのは不可能に近いということを考慮して、このような区分がなされているのではないでしょうか。
16

仮に有価証券関連以外のデリバティブ取引についても、法的に厳格な分別管理義務を課しさえすれば、投資者保護基金の強制加入の対象になってすべてうまくいくかというと、そうはならないはずでありまして、幾ら厳格な分
別管理義務を課したとしても、それがきちんと遵守されなければ、破綻した
ときに投資者に迷惑がかかるわけでありますから、制度設計から考え直す必要が出てくるのではないか。投資者保護基金は強制加入ですけれども、強制加入制度から見直しを検討していく時期がやがて来るのではないかと感じておるところです。

Ⅲ．行為規制１．広告規制広告規制は、金融先物取引法、投資顧問業法にあった規定を参考にして定められたものであり、一定の事項を必ず表示しなければならないとしている
ことと、誇大広告を禁止している点に特徴があります。広告規制についてはさまざまな論点がありますが、ここでは無登録業者の取り締まりについて考
えてみたいと思います。
広告には業者の商号・名称、金融商品取引業者である旨、登録番号及び政令で定める事項を表示しなければなりません（37 条１項）。表示すべき事項を表示せず、または虚偽の表示をした者に対しては、６月以下の懲役、50万円以下の罰金が課せられます（205 条 10 号）。
私は当初、無登録業者は登録番号を表示できないか、虚偽の表示をすることになるので、これにより無登録業者の取締まりが期待されると考えていました。しかし、ちょっと考えてみればわかることなんですが、広告規制は登録業者に対してのみ適用されますので、無登録業者は広告規制に違反することができず、違反をして広告をしても罰則は適用されません。無登録営業であるということによる罰則は適用されますけれども、広告をしたということを根拠にして罰則を適用することはできないわけです。
それでは、無登録業者の広告には何の規制も働かないのでしょうか。金融
17

商品取引業者の商号・名称、登録番号等は金融商品取引業者等登録簿に記載
され、公衆の縦覧に供されます（29 条の３）。無登録業者が、照合されることを恐れて登録番号を広告に記載しなければ、投資者から無登録業者であると疑われることになりますから、この場合には、広告規制に投資者に対する警告効果が発揮されるということになろうかと思います。
無登録業者が登録業者にはない商号を用い、架空の登録番号を広告に記載する場合には、投資者は登録簿を閲覧すれば無登録業者であるか否かを知ることができますが、普通、投資者はそのようなことをしないでしょうから、投資者が無登録業者と取引をして被害を受けるという事態を適切に防止することはできないのではないかと思われます。期待できるのは、せいぜい行政が広告についての監視を行う過程で、当該広告が無登録業者によるものであるか否かを判別し、調査の上無登録である場合には、無登録営業としての告発を行うということぐらいではないかと思います。
２．契約締結前書面の交付
契約締結前書面の交付（37 条の３）は、業法上の説明義務を規定したものと理解されています。書面交付手続により投資者に与えられる情報は、業者に関する情報、業者との契約に関する情報、商品のリスクに関する情報及び手数料・租税等のコストに関する情報に限られておりまして、商品の価値に関する情報は原則として含まれていません。例外は、みなし有価証券についての契約締結前交付書面であるかと思います。
他方、書面の作成やその交付にはコストがかかることから、さまざまな適用除外の定めがありますけれども、過去１年以内に上場有価証券の売買に関する情報を記載した書面、（上場有価証券等書面）を交付しているなどの場
合には、契約締結時に改めて書面を交付する必要はないとされています（37条の３第１項但書、金商業府令 80 条１項）。上場商品等については、商品が定型化されて一定程度の社会的周知性があること、取引所による上場審査等を経ていることや公衆縦覧型開示が行われていること等が考慮されたものと18

説明されています（資料 1-2・123 頁）。
ここにいう上場有価証券からはカバードワラントが除外されており、また、
上場有価証券の売買等からはデリバティブ取引・信用取引等が除外されています。これらの取引はリスクが大きくて、他の上場有価証券の売買取引とは大きく異なる点が考慮されたものであります。
そして、上場有価証券等書面を交付してから１年以内に上場有価証券等売買等に係る契約を締結していれば、当該締結の日に上場有価証券等書面を交付したものとみなされるとの規定が置かれています（金商業府令 80 条３項）。
この結果、１年以上間を置くことなく上場有価証券等の取引が行われていれば、書面交付義務はなく、書面が交付されない以上、実質的説明義務に係る金商業府令 117 条１項１号も適用されないと解されています（資料 1-2・124
頁、「金融庁の考え方」392 頁）。
確かに書面交付義務なしに説明義務のみを課すということになりますと、
結局、説明のために新たに書面を作成して交付したほうが簡便であるということにもなりかねず、書面交付義務を免除した趣旨が没却されます。そこで、
このような場合に説明義務の履行は不要であるとの行政解釈が示されたと思われます。
しかし、上場有価証券等といっても、例えば外国市場で上場されている株券と、国内市場に上場されている投資信託の受益証券とでは、リスクや手数料が異なり、契約締結前交付書面の記載内容も大きく異なるはずです。したがって、１年以上間があかなければ改めて書面を交付しなくてよいとすると、書面交付により説明義務を果たさせようとする法の趣旨が没却されるおそれがあるのではないかと思います。
また、金融商品取引法上の説明義務は、「顧客の知識、経験、財産の状況
及び契約締結の目的に照らして当該顧客に理解されるために必要な方法及び程度によらなければならない」と定められているわけですが、１年以上取引を継続する間に、顧客の財産が減少したり、契約締結の目的が変化することは幾らでもあり得るところです。そうだとすると、新たな取引に際しては、
19

その時点の顧客の属性や投資目的に即した説明を行うことが法の趣旨に合致するのであり、前に一度説明を聞いたからよいというものではないでしょう。
そこで、解釈の問題として、金商業府令 80 条３項の要件に合致すれば上場有価証券等書面の交付は不要であるという点は動かせないとしても、金商業府令 117 条１項１号の「書面の交付に関し」とは、書面交付がみなされる
場合も含むと解釈して、金商法上の説明義務は免除されないと解することはできないでしょうか。この点についても、ご意見を伺えればと思っております。
上場有価証券等書面を交付したとみなされる場合には、書面交付に伴う説
明は不要であるとしても、勧誘に伴う私法上の説明義務は、この場合にも生じます。その結果、行政解釈によれば、金融商品取引法上の説明義務が適用される範囲は、私法上の説明義務の適用範囲よりもかなり狭まり、私法上の説明義務が履行されていない状況にあるにもかかわらず書面交付義務が免除されているために、金商法上の説明義務違反を理由に業者に行政処分を課すことができない場合が生ずるように思われます。
３．非対面取引における説明義務の履行
契約締結前書面の交付は、電子的な方法によっても行われるわけでして、そのような非対面取引での書面交付に伴う説明義務も、顧客の属性・目的に照らし、理解に必要な方法・程度によらなければならない点では変わりがありません。その方法について、金融庁は、顧客が契約締結前交付書面等の内容をよく読んだ旨を確認すること、顧客の問い合わせに適切に対応する体制を整備すること及び照会頻度の高い質問についてＱ＆Ａを掲載することなど、実務上特段の工夫が必要であるとしています（資料 1-3・157 頁、「金融庁の考え方」389 〜 392 頁）。
また、金融商品取引業者等の監督指針では、実務上の工夫の例示として、
金融商品取引をインターネットを通じて行う場合においては、顧客がその操作する電子計算機の画面上に表示される説明事項を読み、その内容を理解し20

た上で画面上のボタンをクリックする等の方法で、顧客が理解した旨を確認することが挙げられています（資料 1-3・157 頁）。説明義務の履行を実質的に確保するためには、最低限交付書面の内容を読み理解した旨を顧客が確認し、ボタンをクリックしなければ、購入までの画面に進めないようにする必要があると思われます。
対面取引と非対面取引の大きな相違は、対面取引では相手の表情・態度から、顧客が本当に理解しているか否かを判別できるのに対し、非対面取引ではそのような判別ができない、あるいは難しい点にあります。
また、非対面取引のうち、電話取引では看取される相手の理解度に応じて説明の仕方を変えることも不可能ではないのに対し、ＡＴＭ取引やインター
ネット取引では、説明の対応を変えること自体が難しいものと考えられます。
このような差異を考慮すると、金融庁の考え方や監督指針で示唆された方法
では、まだ対面取引と同等の説明の履行とは認めがたいように思われます。
例えば対面取引では、質問することについて心理的抵抗が低いわけですけ
れども、インターネット取引では、質問するためにはＱ＆Ａ欄をクリックして自分の質問事項を探し、答えを見る、なお理解できない場合には電話をかけるという必要があるのであって、心理的抵抗が高いわけであります。
では、どうしたらいいのかというと、妙案は私にもありません。対面取引と同等の説明を確保するための方策をどう考えたらいいのかは、難しい問題として残されているように思います。
４．不招請勧誘・再勧誘の禁止
次に、不招請勧誘・再勧誘の禁止。38 条３号から５号についてであります。
不招請勧誘禁止の趣旨については、証券取引法研究会における梅本教授の報告が鋭い分析を行っています（資料５・144 〜 145 頁）。
これを最初に紹介させていただきたいと思いますけれども、金融商品取引に不招請勧誘の禁止を導入する趣旨としては、①本来なら業種による適合性原則違反や禁止行為違反をとらえて処分をすればよいが、それでは処分が後21

追いになるため、不招請勧誘という形でルールを設定すると、顧客をそういった形で勧誘しただけで行政処分が可能になり、悪質業者の取り締まりに効果を発揮できること、②金融商品は、その性質上クーリング・オフ制度になじ
まず、実際にも投資顧問契約の締結に限ってクーリング・オフが適用されていることから、クーリング・オフが認められない商品については、勧誘段階で規制を厳しくすることに意味があると指摘されているところです。
さらに、③適用対象を政令指定制にすることにより、金融商品が政令指定されないように、業界全体として自主規制を通じて健全な販売・勧誘を行おうとするインセンティブが与えられるという指摘も重要だと思われます。
ここでは、不招請勧誘の禁止に係る解釈問題として、禁止の対象である勧誘とは何か、禁止の解除原因となる勧誘の要請とは何かということについて検討してみたいと思います。これらについて定義規定は置かれていません。
そこで、例えば不招請勧誘禁止の対象外の商品を訪問または電話により勧誘していたところ、外国為替証拠金取引に話が及ぶということは勧誘に当たるでしょうか。一般的には商品の説明は勧誘に当たると解すべきですから、
この場合勧誘に当たると考えられ、業者の従業員は勧誘の要請がなければ、外国為替証拠金取引に触れることはできないということになります。
それでは、顧客が外国為替証拠金取引の説明を求めたとすると、それは勧誘の要請に当たるでしょうか。もし当たるとすると、業者は顧客の意思を確認した上で、それは勧誘の要請と同時になされているのかもしれませんけれ
ども、外国為替証拠金取引を勧誘することができるということになります。
しかし、これでは、勧誘受諾意思確認義務（38 条４号）を課すのと同じ結果となってしまい、投資者保護が「特に必要な場合」に不招請勧誘を禁止した法の趣旨と反するように思います。したがって、この場合の勧誘の要請とは、訪問または電話をかける前に行われる必要があると解すべきだと思います。
それから、顧客が勧誘の要請をする前に、業者が勧誘を受ける意思の有無
を顧客に確認する行為も勧誘に当たると解すべきでしょう（資料５・147 〜
22148 頁）。38 条４号は、「勧誘に先立って、・・・その勧誘を受ける意思の有
無を確認すること」と規定しており、あたかも意思の確認は勧誘とは別の概念である、意思の確認は勧誘に当たらないかのように読めますが、これは当たると解さないと、いきなり電話をかけて勧誘受託の意思を確認することができてしまい、やはり 38 条３号の禁止の趣旨に反するからであります。
このような解釈をとると、38 条４号の「勧誘を受ける意思の有無を確認すること」は 38 条３号の勧誘には当たるが、38 条４号の勧誘には当たらないという解釈をすることになります。これは文言上不自然かもしれないですけれども、実質上そう考えないとおかしな結論になるのではないかと考えております。
不招請勧誘の禁止、再勧誘の禁止については行政処分の事例も出ておりまして、これは神田先生他編の『金商法実務ケースブックⅡ行政編』に行政処分の例が挙がっており、法執行が厳格に行われていることがわかります。ただし、これらは旧金融先物取引法に基づくものです。
５．虚偽表示等の禁止
金融商品取引契約の締結またはその勧誘に関して、顧客に虚偽のことを告げる行為が禁止され（38 条１号）、これに違反した者は、１年以下の懲役もしくは 300 万円以下の罰金を科せられ、またはそれらが併科されます（198条の６）。
この虚偽事実の告知に類するものとして、契約締結または勧誘に関して虚偽の表示をし、または重要な事項について誤解を生ぜしめるべき表示をする行為も禁止されます（38 条 6 号、金商業府令 117 条１項２号）。この違反については罰則はありません。
普通、表示には口頭の表示も含まれますので、虚偽の表示をする行為と、虚偽のことを告げる行為との差異は明らかではありません。つまり、表示には口頭の表示も含まれるとすると、虚偽の表示をする行為の中には虚偽のことを告げる行為が含まれるので、府令の規定と 38 条１号とは重なる部分が23あるのではないかということです。
他方、この金商業府令の規定は、パブリックコメントの結果を踏まえて、原案の「重要な事項につき誤解を生ぜしめるべき表示をする行為」の禁止に加えて、虚偽の表示をする行為の禁止が追加されたものと説明されています。
そうだとすると、立案担当者は、恐らく虚偽の表示は虚偽事実の告知に含まれないと考えたのではないかと思います。これは最初に話したのとは逆の方向から見て、虚偽事実の告知の中に虚偽の表示が含まれるかというと、それは含まれないと考えた、そのために虚偽の表示を虚偽事実の告知とは別に禁止の対象にしたというのではないかということです。
もっとも、保険業法 300 条１項１号は、虚偽のことを告げる行為を罰則をもって禁止しているのですが、そこにいう「告げる」とは、口頭の表示に限られないと解されています（保険研究会編『最新保険業法の解説』302 頁（大成出版社、1996 年））。すなわち、文章による表示も告げる行為に該当するのです。
38 条１項の告げる行為にも口頭の表示以外の表示が含まれると解すれば、そもそも内閣府令上の禁止行為に虚偽の表示を挙げる必要はなかったと考えられます。内閣府令が定められている現行法のもとにおいても、虚偽事実の告知は虚偽の表示を含むものと解すべきでしょう。実質的にも、口頭で告げる行為のみが虚偽告知として罰則をもって禁止される理由はないと思われま
すから、金商業府令と金商法の本体の規定の両方に違反し、罰則を適用することも可能であると解すべきではないかと思います。
６．内閣府令による禁止行為
金融商品取引法 38 条６号に基づく禁止行為は、金商業府令 117 条１項１号から 28 号まで列挙されています。これらには新設された規定、証券取引法、投資顧問業法、金融先物取引法、抵当証券業規制法などから引き継いだ規定、旧法を引き継いだけれども文言が変更された規定などさまざまなものがあります。
24

それぞれの規定がどこに由来するかということについては、資料１−３の図表 25 に要領よくまとめられていますので、ご参照いただけばと思います。
これらの規定のうち、金商業府令 117 条１項７号の迷惑時間勧誘の禁止は、抵当証券業規制法施行規則、それから、商品投資販売業者の業務に関する命令に規定があったものであります。
金融商品取引法では、個人についてはこの規制をすべての金融商品取引契約に及ぼしましたが、法人については抵当証券、商品ファンド、金融先物取引に規定を限定しています。この点については、個人、法人を問わず、一律に禁止する方法でよかったのではないかと、指摘されているところです（資料３・37 頁）。
関連していえば、府令に委任されたものではないんですけれども、38 条
５号の再勧誘の禁止は、一度断られたら、同様の商品については勧誘してはならないというものですが、これも断られて勧誘してならないのは当然のことでありまして、適用範囲を今のように金融先物取引に限定する必要はな
かったのではないかと考えているところであります。
その他気づいた点を１点だけ挙げておきますと、特別の利益の提供等の禁止についてのものであります。旧証券取引法では、顧客に対し特別の利益を提供することを約して勧誘する行為が禁止れていました（旧行為規制府令４条２号）。
金融商品取引法では、金融商品取引契約につき、特別の利益の提供を約す
る行為、または特別の利益を提供する行為自体が禁止れされています（金商業府令 117 条１項３号）。これは恐らく損失補てんの禁止規定の書きぶりとそろえたものと思われ、このように規定を変更した結果、勧誘を伴わない利益提供の約束や取引後の利益提供行為が新たに禁止の対象になったという違いが生じているのではないかと思います。
特別の利益を約して勧誘する行為を禁止する目的は、利益提供によって投資者の投資判断がゆがめられないように確保するという点と、公正な競争を確保するという点の双方に求められていたのではないかと思います。特別利
25

益の提供自体を禁止する形式が採用されたことによって、規制の目的が公正な競争確保のみに純化されたのかという点が問題になります。この点は特別に資料もなく、考える材料もないのですけれども、公正な競争確保のみが目的ではなく、依然として投資者の投資判断がゆがめられないようにすることも、この規制の目的と解すべきではないかと思います。
そう解することによって、形式的にこの規定に違反して勧誘が行われ、投資者が不法行為に基づいて損害賠償を請求する場合に、業者の不法行為法上の違法性を認定しやすくなるという違いが出てくるのではないかと思います。もっとも、特別の利益提供の禁止は、例えば保険業法 300 条１項５号にも定められていますが、保険業法上の禁止規定の理由は、他の保険契約者との間に不公平が生じること、及び保険会社の事業及び保険市場全体の健全性が害されるおそれがあるということが挙げられています（山下友信『保険法』
175 頁（有斐閣、2005 年））。保険団体の中での保険契約者間の平等の確保ということと、保険市場全体の健全性、保険業全体の健全性の確保ということが理由であり、保険会社間の公正な競争確保というのは挙げられていないようです。
このように、業法によって同じような規定が設けられていても趣旨が異なる場合がありまして、こういった点は、将来、預金・保険を含む金融商品の勧誘に関する規制について調和を図るとか統一するときに、よく考慮しなければならない問題ではないかと思います。
以上、極めて雑駁な報告でしたが、ご教示をいただければ幸いです。

討

議

前田副会長

どうもありがとうございました。幾つかの具体的な解釈論上、立法論上の問題提起を含めまして、大変貴重なご報告をいただくことができました。
それでは、ただいまのご報告につきまして、どこからでもご質問、ご意見
26

をよろしくお願いいたします。
松尾オブザーバー（以下ＯＢＳ） 経緯的なことは後で申し上げるとして、
ちょっと質問させていただきたいのですけれども、分別管理義務のところで、投資者保護基金への加入義務の見直しというお話も若干されたように思いますが、それは、より具体的にはどういうご趣旨でしょうか。
黒沼委員

具体的に何か提案をしたいということではありません。そもそも、導入したときから、強制加入にすべきかどうかというのは議論があったところですが、基本的には、私は任意加入にしたほうがいいのではないかと考えているところです。
川口委員 「Ⅲ．行為規制」の「５．虚偽表示等の禁止」のところですけれども、証取法のときは、たしか「虚偽の表示」を禁止していたのではないでしょうか（証取法 42 条 1 項 10 号、行為規制府令 4 条 1 号）。それが金商法
で「虚偽のことを告げる行為」が禁止行為となったので、いろいろな問題が出てきたと思います。ご報告では、口頭の表示以外の表示も「告げる」に入るということでしたが、ビデオの上映とかパンフレットの交付も、本当に「告げる」と言えるのでしょうか。「告げる」とはいえないから、内閣府令（金商業等府令 117 条 1 項 2 号）で、あえて「虚偽の表示」を禁止行為につけ加えたのではないかと推察するのですが。
黒沼委員 「虚偽の表示」がつけ加えられた理由としては、パブリックコメ
ントで、虚偽の告知に当たらないようなものもあるからというのが挙げられていたと記憶しています。ですから、そういう経緯があったことは確かだと思います。しかし、実質的に考えて、口頭の表示でうそをつくと処罰される
けれども、ビデオやパンフレットだったらいいという理由はないので、他の業法の解釈の例もあるから、「告知」の中には表示一般が含まれると解すべきではないかと申し上げたところです。
川口委員

直接口頭で伝えるほうが騙され易く、悪質なので、制裁も重たくなっているということも考えたのですが、ちょっと難しいでしょうかね。
それと、38 条６号は「前各号に掲げるもののほか」とあるので、６号を27

受けて内閣府令で禁止される行為は、１号で禁止される行為と別の側面がある行為であるという解釈はあり得ませんか。
黒沼委員

そういう解釈はあり得ると思いますが、金融商品取引法では、除かれる場合は一々書いていますよね。ですから、除く場合には、府令のほうで、括弧書きで金商法の禁止規定を除くと書くのが通常のやり方ですよね。
重なるかどうかというのは、私はそれほど問題はないと思うんですけれども、金商業府令の規定によって金商法の法律の解釈が限定されることは、絶対にあってはならないとは思いませんけれども、それによって規制の目的が達成できない方向に限定されるのは適当でないと思っています。
藤田委員

みなさんが後ろの方について質問されているので、私も後ろのほうで細かなことを一点質問させていただきます。
13 ページで、例の 38 条の３号、４号の関係で、相対的に「勧誘」という概念を解釈されるというところですが、38 条４号の「勧誘を受ける意思の有無を確認すること」は、３号の「勧誘」には当たるけれども、38 条４号の「勧誘」には当たらないとの解釈を示されています。そうなると、電話をかけて、「こんな新しい商品があるのですけど、今から説明・勧誘に行っていいですか」といって、「いいよ」といわれ、その後訪問して勧誘したとす
れば、３号に当たることになるのでしょうか。
つまり意思の確認が「勧誘」に当たると一般的に言い切ってしまうと、今言ったやり方は違法行為になってしまいかねない。でも、これは許される典型的な売り方かなとも思ったのですが。ですから，報告でお話になった結論については黒沼先生に反対じゃないのですけれども、ご説明のような道具立てまで用意して対処しちゃうと、今いった例のようなケースでちょっと説明が難しくなるかなと思ったんですけれども。ちょっと誤解しているのかもしれませんが。
黒沼委員

不招請勧誘が禁止される商品については、いきなり訪問することや電話すること自体が禁止されていると解すべきであって、「勧誘してもいいですか」と電話で聞いて、いきなり行くこともできないわけです。電話を28

して、それに引き続いて訪問して勧誘することと、電話をかけていきなり勧誘を始めることとどこが違うのかという問題があるんですね。
不招請勧誘は禁止されないけれども再勧誘は禁止される、すなわち３号は適用されないけれども４号は適用される商品については、今のようなやり方は許されるんです。勧誘に先立って勧誘受諾意思を確認していますので、今のような行為は４号の適用商品については許される。つまり、市場で行われる金融先物取引については許されるけれども、市場外の金融先物取引については許されないことになると思います。
中村委員

同じポイントで別な観点からなんですけれども、黒沼先生の 13

ページのところの勧誘の概念を相対的に考えるというのは、論理的操作としては非常によくわかるんですけれども、勧誘の要請は訪問または電話をかける前に行われる必要があると解すべきというところの帰結として、電話の最中に顧客が「ＦＸ取引はどうなんですか」、それについての説明の要請をした場合に、もし黒沼先生のように解釈すると、「その点につきましては、一たん電話を切り直してまたお電話します」ということが必要になりますが、余り実質的な変わりはないような感じが聞いていていたしました。
黒沼委員

その点は確かにそのとおりだと思います。

太田委員

ちょっと違うところに飛んでしまってまことに恐縮なんですけれども、業規制のところをお伺いしたいと存じます。
先生にご質問申し上げたいのは、先生が具体的に挙げられているケースについての結論は私も全面的に賛成なんですけれども、かつ、取引類型ごとに規制の必要性から解釈していくほかないというアプローチも、恐らくそれしかないんだろうと思っているんですけれども、概念操作の問題として先生が挙げられている例というのは、これは法律の文言上どの要件で「切る」ということをお考えなのでしょうかという点です。
即ち、２条８項各号にいう行為に実質的に見て当たらないという解釈の仕方なのか、「業」の要件で読んでいらっしゃるのか、それとも、例えば、府令とかがあるところは、普通は反対解釈がなされるようにも思いますので、29ここはもう可罰的違法性がないというような感じの解釈なのでしょうか。やはり「業」の解釈で読んでおられるということなのでしょうか。
黒沼委員

そういうふうにいわれると、業の解釈で読むというしかないんですが、証券取引法時代にも同じ問題はあったわけですよね。事業会社がポー
トフォリオの改善のために行うような場合、どの要件で読むかというのはあったわけですね。
太田委員

さらに引き続いてなのですが、事業会社が自己のポートフォリオ

改善のために行う売買は適用除外というのは、ほぼ結論的には争いはないん
だろうと思っているのですが、その場合に、一般的に今まで対公衆性の要件で切っているんだという理解であったわけですが、確かに、対公衆性という要件は余り機能しないのではないか、というのはおっしゃるとおりだと思います。
そうだとすると、「対公衆性」という概念を媒介せずに、端的に自己のポー
トフォリオ改善のために行う行為であれば業には当たらないという考え方になるのでしょうか。質問を変えますと、黒沼先生のお立場では、対公衆性という要件は、むしろもう廃棄したほうがいいという感じでございましょうか。
黒沼委員

対公衆性というのも１つの要素としては考え得ることではないかと思います。対公衆性が欠けることによって業に当たらないと解釈する余地は残しておいてもいいと思います。
先ほどの、どの要件かといわれた場合に、対公衆性だって書かれていない要件として認識されていたと思いますので、書かれていない要件を何と呼ぶかというだけの相違のような気もします。
それから、対公衆性といったときに、具体的にどういうことを考えたらい
いのかというのは、私はよくわからない部分があるものですから、皆さんにお伺いしたいんですけれども、市場取引を行えば、不特定多数の者と取引を行うことになりますが、それは普通、「対公衆性」とはいわないのでしょうね。
市場外で多数の投資家と、個別に取引を行うような場合には対公衆性が出てくる。
30

事業会社が有価証券の売買を行う場合でも、私は、従来は、証券会社であっても、自己売買業務は何ら規制の必要性はないのであって、委託売買業務と一緒に行っているから規制の必要性が出てくるのではないかと思っていたのですが、証券会社でも他の会社でも、例えば、未公開株を投資家との間で売買することによって利益を得て、それを事業の収入にしているような場合には、やはり何らかの規制といいますか、場合によっては、登録を必要とする場合が出てき得るんじゃないかと思うんです。
そうすると、自己のポートフォリオ改善のため、あるいは、自己売買業務のように自己に利益が帰属するような売買だけであれば、金融商品取引業に当たらないといい切っていいかどうかについては迷っているところです。
前田副会長 「対公衆性」という概念は非常にあいまいですので、私も、これだけを基準にして、解釈で適用除外行為を認めることには相当の無理があると感じておりました。そして、結論としては、黒沼先生のように、取引類
型ごとに解釈上外していくという操作をせざるを得ないのではないかと思う
のですけれども、現に施行令で相当事細かに適用除外行為が定められている
もとで、解釈によってどれだけ適用除外行為を認めていいのかというのも、また他方では気になるところです。
そこで、例えば、施行令のような具体的な、例示的な行為を並べた後で、「その他の投資者保護のためには登録を要しないと考えられる行為」というような形で明文規定を設けておけば、黒沼先生のお考えに一番ぴったりする規定のあり方ということになるでしょうか。
黒沼委員

そうですね。それしかいいようがないですね。おっしゃるとおりだと思います。
太田委員

更に、１つ事例でお伺いしたい問題があって、先般来少し悩んでいるんですけれども、事業会社が自己のポートフォリオを改善する行為に恐らく関連した行為だと思うんですけれども、経営が不振な事業会社があり、ユーロでＣＢとかを出していて、有利子負債が重いために非常に苦しんでいる、そういう会社に対して、大株主である別の事業会社があって、その大株
31

主が当該ユーロＣＢを買ってきて、対象会社に対してそれを安く転売してあげるというケースを考えて頂ければと存じます。事実上、当該ＣＢについて
債務免除を行っているのと同様の効果を狙った取引です。例えば、ＣＢ自体が市場では額面の 20％ぐらいで取引をされているようなかなり傷んだ会社がある場合に、大株主が当該ＣＢを額面の 20％で買ってきて、対象会社に25％で買入消却してもらうと、事実上 75％債務免除されたのと同じになる訳です。
これに関しては、対象会社がみずから買入行為をやれば、自己のポートフォ
リオ改善のためということでいけるのだと思うのですけれども、対象会社がみずからやろうとすると、インサイダーの問題とかいろいろあってやりにくいので、大株主が代わりに市場でＣＢを集めてくる訳です。
そうすると、すごく広い意味でいうと、自分が株主となっている会社の財
務状況をよくすることは、自己のポートフォリオをよくすることなのかもしれないのですけれども、形式上は、第三者のポートフォリオの改善を目的として有価証券を売買している行為である訳です。ＣＢを市場で買ってくれば対公衆性の要件で抜けるのかもしれませんけれども、実際上はＣＢを持っているのは機関投資家なので、事実上相対で限定された複数の機関投資家から買い集めてくるという行為を考えている訳ですので、実質的に可罰的違法性はない気がするのですが、どの要件で抜けるのかよく分からないと考えています。
自己のポートフォリオ改善のために行う有価証券の売買をサポートするよ
うな形での売買も抜ける（業規制の適用外）ということになるのか、それとも、黒沼先生がご示唆をされている「他の取引に付随することを理由に」という場合の他の取引への「付随性」というあたりで業規制の適用から外れるということが考えられないのか、という点について、ご感想なりをいただければと思います。
黒沼委員

私よりも適切な答えを出される人がいるかと思いますけれども、大株主がその行為をやるということに特別の意味があるんですかね。つまり、
32

その場合は、やっていること自体は有価証券の売買なので、行為の性質自体は非常に単純ですよね。それ以外に、大株主が損をしてでもやるという意味
をどうとらえるかですよね。
言いたいのは、その会社の大株主だからそれをやる必然性があるというよ
うな状況であれば、そういう性質から適用除外ということも考えられるのですが、そうではなくて、困っている会社を見つけてきて、それに話を持ちかけて、じゃ、それを買い取って売りますというようなことを商売にしようとしている場合には、また話は別になってくるような感じがします。
松尾ＯＢＳ

行為の反復継続性があるかどうかも関係するように思います。

黒沼先生ご指摘のとおり、商売にしていたら業に該当しますよね。
太田委員

反復継続というと、ＣＢ自体は何本もあるわけで、そういう意味

では、売買の回数的には複数である訳ですが、取引としては、その会社の財務状況をよくするという一連の目的のもとに行われているので、その意味では、その会社以外にはやろうとは思っていないという意味では反復継続性はない訳ですが・・・。
そういうことをやるインセンティブが何故、大株主にあるかというと、有利子負債が大きく減れば、多分この会社は立ち直るという見込みがあって、目先、額面の 20％でユーロＣＢを買ってきて 25％で買入消却してもらっても、最終的には対象会社が立ち直れば株主は別に損はしないし、むしろ倒産が回避されれば株主たる自分のメリットにもなるということで、このような取引を行うことを考えている訳です。
反復継続性のところの要件で考えるのかなという気もしたのですけれど
も、
反復継続性というのは、従来はむしろ取引の回数で考えられていたんじゃ
ないかなと思っておりましたので。
松尾ＯＢＳ

大株主が自分でまず投資して、それを転売しているわけですけ

れども、最初の行為は反復継続的に行っていたとしても、投資であって自己のポートフォリオの改善といえる余地があります。その後の転売に反復継続性があるかどうかがポイントになると思います。いずれにせよ、証券会社が33

媒介している場合には、業として行っているとの色彩が薄れるように思います。せっかくですから、黒沼先生の報告に対して、経緯を含めてコメントさせていただきます。
まず、３ページの「プロ顧客を相手方とする有価証券関連の店頭デリバティ
ブ取引」は除外するという解釈を当局はとっていません。これはなぜかといいますと、適用除外していないからです。なぜ適用除外していないかといい
ますと、これは、証取法時代から適用除外になっていないから、それを引き継いだものです。証取法はもともと、プロ顧客が相手であるから業登録は要らないという構成にはなっていませんから、除外していないということは、入るということです。ですから、金先のほうはもともと、神田先生がよくおっしゃるように、これはもともと除外されていたものを引き継いだだけです。
有価証券関連店頭デリバティブ取引を引き継ぐときに整理したのは、それまで業界で変な解釈がありまして、たとえば外資系証券会社の本国の親会社が日本のお客さんと有価証券店頭デリバティブ取引をする場合、間に証券会社（現法）ないし外国証券会社（日本の支店）が介在すれば、親会社に業登録は要らないという解釈がとられていたようです。しかし、私の知る限り、当局はこのような解釈を容認したことはなく、条文上も、取引を業として行
えば証券業に当たったわけです。こういう実態は好ましくないので、金商法
では 58 条の 2 ただし書に基づく政令により、有価証券店頭デリバティブ取引の顧客が適格機関投資家や資本金 10 億円以上の株式会社などである場合に、登録義務から除外しています（金商法施行令 17 条の 3 第 2 号ロ）。法律の解釈としては登録義務があるが、その一部について政令で明確に除外したのです。プロだから解釈で除外されるということではありません。ですから、除外するべきであれば、解釈ではなく法令で明確に手当てして除外すべきだと思います。
７ページの投資一任契約のところですが、この内閣府令については、①〜④はもともと投資一任契約にかかる行為に当たらないという解釈を示すことも意図して立案したものです。非常に鋭いご指摘で、そのとおりです。解釈34

を示してほしいと要望があったからです。いわば裏から解釈を示したものです。
ですから、適用除外ではありません。適用除外はもともと当たるけれども除外をするものです。一方、これはもともと当たらないという解釈ですから、適用除外する必要はないのです。黒沼先生のご指摘は、そもそもこうした行
為が投資一任契約にかかる行為に当たらないと解釈するのはおかしいではな
いかというご指摘だと思います。確かに、ここはちょっとご議論があるかもしれません。
９ページの分別管理義務のところは大変鋭いご指摘で、私も頭が下がる思いです。先生のご指摘には特に異論はありません。
外為証拠金取引業者の分別管理義務については、これも金先法上の分別管理義務を引き継いだものです。ところが、金商法施行後、証券取引等監視委
員会が外為証拠金取引業者の集中検査をしまして、分別管理義務の遵守状況に相当問題があったことが明らかになりました（同委員会「外国為替証拠金取引業者に対する検査結果の概要について」（平成 20 年 7 月 2 日））。立法論
として、より厳格な証券会社並みの分別管理義務を課すこともあり得ると思います。投資者保護基金への加入とは切り離して、分別管理義務自体のあり方として考えるべきことは、先生のご指摘のとおりだと思います。
10 ページの広告については、これも登録業者として明示されるのは、投資者に、この人はちゃんと登録業者ですよと明示をすることを通じて、黒沼先生のご指摘のとおり、投資者が無登録業者と取引をしないようにという「事実上の効果」を意図したものです。
11 ページの上場有価証券等書面については、これは両論ありまして、先生のようなご理解もごもっともだと私は思うのでけれども、むしろ証券界の方々は逆に上場有価証券等書面は厳しすぎるとおっしゃっておられたようですので、きょうこの場で遠慮なくぜひおっしゃってください。このように両論ありますので、そのバランスをとったということです。
11 ページの説明義務については、書面交付とみなさる場合に、確かに条35

文上は黒沼先生のような解釈も可能です。ですから、実務では書面交付とみなされるから実質的説明義務もあるのだろうと心配されていたわけです。しかし、パブコメ回答ではそういう解釈を出してないということです。ですから、黒沼先生のご指摘のような解釈も条文上は可能だと思いますが、あくま
で「みなし」ですので、パブコメ回答のような解釈も条文上可能と思っていまして、当局としては適用されないという解釈を示したわけです。
12 ページの「非対面取引における説明義務の履行」については、ここはご指摘のように非常に悩ましいところでありまして、黒沼先生は監督指針に書いていることは不十分だというご指摘なのですけれども、監督指針はあくまで例示であって、その方法を遵守する義務はないわけです。法令ではない
監督指針が義務的な上乗せルールになると困りますので、あくまでもこれは例示だとして、むしろ黒沼先生よりも緩やかに解しています。したがって、不十分かもしれませんが、逆に、実務がはたしてワークするかという問題がありまして、インターネット取引というのは、基本的には勧誘もない自己責任の取引ですから、それだけに確かに危険性は高いのですけれども、極端にいいますと投資者が自分の責任で破滅することも許容される世界にもなっています。
当然はたしてそのようなことでいいのかという政策論はあり得ます。
例えば外為証拠金取引のレバレッジの倍率を制限しなくていいのかとかいろ
いろ議論はあるとは思います。
13 ページの不招請勧誘の禁止については、私は黒沼先生の解釈に賛成です。確かに、例えば条文上は電話をかけて勧誘をするということで、形式的には勧誘がなければ禁止行為に当たらないのですけれども、そもそも電話をすること自体が問題であって、それだけで勧誘に当たり得ると思います。したがって、電話をすること自体で事実上アウトだと思いますので、顧客からの勧誘の要請というのは、訪問または電話をかける前に行われるべきだと思います。
14 ページの虚偽の告知については、ここにご指摘があるのは、内閣府令の原案では虚偽表示の禁止は含まれていませんでした。この点についてパブ36

コメがありまして、私がスタッフに指示して追加したものです。その意図は、穴があったらいけないからです。つまり、証取法時代には行為規制府令で虚偽表示の禁止というのがありました。原案では「虚偽のことを告げる」で「虚偽の表示」をすべて読めるとの解釈をとっていたわけですが、虚偽告知の禁止は刑罰の構成要件ですので、厳格に解される可能性もあります。本当にすべて読めないと困りますので、念のため「虚偽の表示」も追加したのです。
ですから、その意味で、黒沼先生ご指摘のとおり重複があります。
告知について、口頭の表示に限られないという解釈で読めるのであれば、それはそれで結構だと私も個人的には考えております。ちょっと不安に思いましたのは、川口先生がおっしゃったような、例えばパンフレットを単に渡すのが本当に告知だと解釈できるのかといった点です。それで解釈できるのであれば、私はそれで構わないと思います。
同じ 14 ページの迷惑時間勧誘の禁止については、実は原案では、ご承知のとおり、個人でも抵当証券、商品ファンド、金融先物取引に限定をされていましたが、パブコメを受けて、個人については無限定にしたものです。その契機は、この研究会で川口先生から無限定にすべきというご指摘がありまして（証券取引法研究会研究記録 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」40 頁）、私もそのとき伺っていて、確かにそうだなと思ったものですから、個人にだけは無限定にしましたので、川口先生にはご理解いただ
ければと思います。
ちょっと戻って対公衆性についてですが、私個人としては、基本的に対公衆性の概念というのは、自己のポートフォリオ改善を除外するために考えられたものであると思っています。当局は従来から対公衆性の概念を用いてい
ますが、これは、私の想像ですけれども、権威ある鈴木竹雄＝河本一郎両先生の法律学全集の「証券取引法」を受けているのだと思います。私が対公衆性を残したのは、ぎりぎりの場合の概念としてちょっと残しておこうかなというぐらいの発想で、実務界でこれを過大解釈して業規制を逃れようということがあると困りますので、厳しくいっているのです。
37

黒沼先生のレジュメの４ページにありますように、例えば事業者等の為替リスクヘッジ目的の行為が金融商品取引業の定義から除外されています。これは大手商社の方々の要請を受けて対応したものですけれども、その際にある大手法律事務所の弁護士さんの意見書があって、対公衆性に当たらないという見解でした。私はこの解釈を直ちに却下しました。これは黒沼先生のご指摘のとおり、当たらないはずがないのです。ですから、対公衆性の概念が一部でいいかげんに使われているようなので、私は厳格にいっているのです。
これは実務界の方々に申し上げておきたいのですが、もし業概念について
いいかげんな解釈で対応すると、無登録業で３年以下の罰則の対象になりますから、本当に気をつけていただく必要があります。
また、
「一問一答

金融商品取引法（改訂版）」218 頁にも書いているのですけれども、金融審議会第二部会報告「信託法改正に伴う信託業法の見直しについて」（平成 18 年 1 月 26 日）では、自己信託に関連して、業に当たるかどうかは「不特定多数の受益者を予定しているかどうかによって判断することが適当である。この場合、不特定多数とは、具体的には、一定の人数を超える受益者を予定しているかどうかによって判断することが考えられる。」
として、例として証取法の有価証券の「募集」「売出し」の定義が挙げられています。私は、このような議論が金商法を含む金融規制法全般に波及するととんでもないことになると懸念していました。結局、さすが内閣法制局がそこは頑張ったのでしょうか、最終的な信託業法の自己信託の業登録からの除外は、特別の除外根拠規定を整備して、信託受益権を 50 人以上が取得できる場合でない場合とされました（信託業法 50 条の 2 第 1 項、同法施行令15 条の 2 第 1 項）。このように法令で明確に規定されたのはよかったと思います。解釈で対公衆性は不特定多数と考えて、これは 50 人以上だと考えるととんでもないことになります。いわゆる未公開株を取り扱う無登録業者などが喜ぶだけでしょう。「一問一答」では、この不特定多数との基準は「あくまでも信託業法令に特有のものであって、金商法の『業』にかかる『対公衆性』の要件がこのような基準ではなく、厳格なものであることはいうまで
38

もない。
」と書いています。私は対公衆性の概念というのは、川口先生と同じく、基本的には望ましいとは思っていません。当局がずっと残していることから概念としては残しているのですけれども、実務の一部でいいかげんに解釈されないように狭く厳しく解しているということであります。
最後に、私はぜひ証券界の方々に上場有価証券等書面についてご意見を拝聴したいです。黒沼先生は果たして妥当かと疑問視されており、正当なご指摘とも思います。これに対して、証券界の方々はどのようにお考えでしょうか。
神田会長

実務の方が発言されるかもしれませんけれども、それまでの時間をお借りして。経緯のことをちょっと補足させていただきます。
余り大した話ではありませんけれども、まず、３ページの有価証券以外の店頭デリバティブ取引。これは経緯的には昭和 63 年の金融先物取引法というのがもともと歴史を引っ張っていて、最初つくったときに、あの法律は取引所で行われる金利と通貨のデリバティブ取引だけを対象につくった法律なのですね。その後店頭を加え、ＦＸだというふうに進んだわけです。
したがって、当事者としては、もともとは銀行と一部保険会社しか念頭にない。しかも、それらの間で店頭で行われていた、いわゆる通貨・金利でスワップ取引ですね、これは最初はから規制の対象にはしていないです。その後の改正でも、そこの部分は抜いている。抜いているというか、基本的にはそのままであるというのが経緯です。これは経緯であって、理屈はどうかというと、確かに、通貨金利スワップ取引と、そうでない有価証券店頭取引とは同じなのか、違うのかという議論は、実質論としてはあり得るところかとは思います。
同じような経緯のことですが、一任勘定のところは、結論は多分黒沼先生と同じだと思うのですけれども、私の理解は、まず、こういうものが投資運用業に当たるのか、あるいはブローカー業務かということが決まる。それは何で決まるかというと、こういったことで独立してフィーを取っているかで決まる。運用業に当たれば、もちろん認可というか、助言なら登録を受けず
39

にやることはできません。助言ないし運用業に当たらなければブローカー業となる（これに含まれる）ので、その場合は、ここにおっしゃっている府令の体制整備というものが適用される。そういう意味ではすき間はない。結論は、おっしゃったことと同じだと思いますけれども、私の理解はそういう理解です。経緯的には、昔から、どういう場合がブローカーで、どういう場合が顧問業法の適用があるのかという線引き問題は存在しており、その線引き問題は金商法上もあるということではないかと思います。
それから、分別管理のところは、確かに説明ができないかもしれませんが、
昭和 63 年に金先法をつくって以来、先ほどいいましたように、当面の間は業者というのは銀行または保険会社ですので、そこに金銭等の分別管理義務は課してこなかったというのが経緯です。ＦＸ業者が入ってきてどうかとい
うのは、これは全くおっしゃるとおりかと思います。
経緯で、もう１つ言いますと、不招請勧誘のところで、もともと１回目電話をかけていいか、最初からだめかというかというのは、ご存じのように金先と商品取引所側で分かれていて、経緯をいいますと、商品取引所法のほうは、１回だけは電話させてくださいよという話になったんですね。１回目の電話をかけて、その後どうなるのかといえば、顧客がもうだめだといったら、それ以降はだめです。これを再勧誘の禁止と彼らは呼んでいた。
それだったら、だめかいいかをまず聞いてからやったらどうでしょうか。
これを受諾意思確認と、こう来たのですね。金先法のほうは、外為証拠金取引に対応した際には、１回目の電話もだめというルールで対応したのですが、金商法に引っ越しするに際して、商品取引所法のルールもありうるのではな
いかとなった。そこで、１回目は電話してよいというルールを取引所で上場するＦＸ取引に適用することになりました。
それで、実益はというと、１点だけだと思います。つまり１回目の電話をしていいかどうかということです。つまり、受諾確認の場合は１回目はいいわけですし、再勧誘の禁止のときは、勧誘も１回目だけはいいと、こうなる
わけです。
40

ですけれども、おっしゃるように完全禁止の場合には、１回目の電話も勧誘であるのであればだめなわけです。この場合、１回目の電話は勧誘するかどうかを聞くだけだからそれ自体は勧誘ではないのでいいけど、次からは勧誘だからだめだとすると、例えばさっきの「あした伺っていいですか」という例でいえば、「あした伺っていいですか」という電話自体は勧誘でないか
らいいけれども、あした伺うことは常に禁止ですよね。だから、実益があるのはそこだけのことだと思いました。多分経緯からすると、１回目の電話をすること自体は勧誘には当たらないという整理をしてきたのではないかと思います。ただ、余り実益のない議論なので、黒沼さんのおっしゃるような解釈も十分あり得るとは思います。
黒沼委員

神田先生がいわれた２つ目の一任勘定取引に関する点なんですが、独立してフィーを取っているかどうかで、認可投資顧問業かブローカー
かを決めていたのはよく理解できるんですけれども、金融商品取引法では営利性を要求していないので、その点で独立してフィーを取っていなくても、業に当てはまってしまう可能性が出てきていると思うんですね。そうすると、
そういう整理で考えていいかというところは、どうなんでしょう。
神田会長

業概念の一般論はそうですね。だけど、アドバイスをした場合に、それはアドバイザー業務ですか、ブローカー業務の一環としてやっていいですかという問題は依然としてあると思うのですが。
黒沼委員

証券会社の従業員が勧誘に関して助言をすることは、投資助言業に当たらないのは当然のことと解されているから、確かにおっしゃるとおりですね。ただ、投資顧問契約の定義では報酬をとることが要件とされていますが、投資一任契約の定義では報酬をとることが要件になっていませんので、なお問題は残るかもしれません。
前田副会長

まだご議論があるかと思いますけれども、時間になりましたので、これで質疑を終了させていただきます。
黒沼先生、どうもありがとうございました。
さて、本日の研究会をもちまして、長年にわたって、この研究会の前身の41

時代からご指導に当たってきてくださいました森本滋先生がご退会になられます。
森本先生、一言ごあいさつをお願いいたします。
森本顧問

私は、この研究会には、昭和 47 〜 48 年ころからですから、もう40 年近く前から、鈴木先生が会長をされていたときから参加させていただ
いています。その後、一時期この研究会が休止していたのですが、当時の関理事長とご相談して、江頭さんとともに再開しようということで、2004 年
11 月よりしばらくの間、江頭さんと私が共同会長として一緒に会の運営に携わりました。最初のプロジェクトが一応終了した 2006 年 9 月時点で、江頭先生は退会されました。私も一緒にと思ったのですが、顧問という形でお教えを受ける機会を享受することとさせていただきました。しかし、いよい
よ、この３月で京都大学を退職することになり、この機会にこの会を退会させていただくこととしました。
今日の黒沼先生のような、非常にきめ細かな高度の議論をお聞きすると、この会のメンバーであることに非常に魅力を感じます。しかし、ここはぐっと我慢して退くのがいいのだろうと思います。長い間いろいろと刺激を与えてくださいまして、ありがとうございました。しばらくはまだ教師を続けますので、研究記録などを通じて皆様方の研究成果を拝見しながら、勉強させていただきたいと思います。
神田さんと前田さんを中心にこの研究会がますます発展されることを祈念して御礼のことばとさせていただきます。本当に長い間、ありがとうございました。研究所の方々にも大変お世話になりました。ありがとうございまし
た。
前田副会長

森本先生、長い間、本当にどうもありがとうございました。

次回は、お手元の資料にございますように、５月 27 日、水曜日の午後２時より、中東先生から、公開買付制度に関連するテーマでご報告をいただく予定です。会場が通常と異なりまして、鉄鋼会館となっておりますので、お間違えのないようにご注意お願いいたします。
42

なお、次回の研究会で今セッションは終了いたします。次回研究会終了後に、研究会の成果の取りまとめを行いたいと思います。今セッションでご報
告いただいた先生方には、本年８月末をめどに原稿をご執筆いただくことになる予定ですので、どうぞよろしくお願いいたします。
それでは、本日はこれで閉会させていただきます。どうもありがとうござ
いました。

43

［報告者レジュメ］������������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � 2009 � 3 � 11 ������������� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � ������ ���������� ����������
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59

60

資料１−１

松尾直彦・松本圭介編『実務論点

金融商品取引法』

61

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資料１−２

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資料１−３

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資料２

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資料３

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資料４

97

98

99

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101

資料５

証券取引法研究会「業者の禁止行為・特定投資家」別冊商事法務 308 号

102

103

104

105

106

金融商品取引法研究会名簿（平成 21 年３月 11 日現在）

顧

問 森

会
長
副 会 長
委
員
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

本

神 田
前 田
青 木
太 田
川 口
神 作
黒 沼
近 藤
中 東
中 村
藤 田
山 田
松 尾
永 井
桑 原
永 山
金 井
伊地知
平 田
菊 地
小 川

滋
秀
雅
浩

樹
弘
子
洋
恭 弘
裕 之
悦 郎
光 男
正 文
聡
友 敬
剛 志
直 彦
智 亮
政 宜
明 彦
仁 雄
日出海
公 一
鋼 二
宏 幸

〃

柿

崎

環

〃

木

村

真生子

〃

金

賢

〃
研 究 所
〃
〃
〃
〃
〃

廣
髙
若
関
小
萬
安

瀬
康
橋 厚 男
林 良之助
要
林 和 子
澤 陽 子
田 賢 治

仙

京都大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
京都大学大学院法学研究科教授
千葉大学大学院専門法務研究科教授
西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
同志社大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
早稲田大学大学院法務研究科教授
神戸大学大学院法学研究科教授
名古屋大学大学院法学研究科教授
森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
東京大学大学院法学政治学研究科教授
新潟大学大学院実務法学研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授
野村證券執行役
大和証券グループ本社法務部長
日興シティホールディングス法務部長
みずほ証券法務部長
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会常務執行役
日本証券業協会自主規制企画部長
日本証券業協会客員研究員・
亜細亜大学法学部准教授
日本証券業協会客員研究員・
東洋大学法科大学院准教授
日本証券業協会客員研究員・筑波大学ビジネス科学研究科アシスタントリサーチャー
日本証券業協会客員研究員・早稲田大学
法学学術院（法学研究科）客員研究助手
東京証券取引所総務部法務グループ課長
日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
日本証券経済研究所顧問
日本証券経済研究所主任研究員
日本証券経済研究所研究員
日本証券経済研究所事務局次長

（敬称略）

107

［参考］ 既に公表した「証券取引法研究会研究記録」
第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」 2004 年６月
報告者 浜田道代名古屋大学教授
第５号「EU における資本市場法の統合の動向―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」

報告者

2005 年 7 月

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11 月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11 月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題

2005 年 11 月

―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」報告者

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12 月
―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

2006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

108

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12 月
（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）
報告者 池田唯一金融庁総務企画局企業開示課長
第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について」2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10 月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年４月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10 月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年 1 月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年 3 月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士

109購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 29 号

金融商品取引業の業規制
平成 21 年４月 16 日
定価（本体 500 円＋税）
編

者

発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会（証券取引法研究会）

財団法人

日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-645-7 C3032 ¥500E