金融商品取引法研究会研究記録
第 号 最近の金融商品取引法の改正について

62

公益財団法人 日本証券経済研究所

ISBN978-4-89032-678-5 C3032 ¥500E

金融商品取引法研究会
研究記録第 62 号

最近の金融商品取引法の改正について公益財団法人 日本証券経済研究所
金融商品取引法研究会

最近の金融商品取引法の改正について（平成 29 年 12 月 26 日開催）
報告者

小

森

卓

郎

（金融庁総務企画局市場課長）
目次

Ⅰ．平成 26 年金融商品取引法改正の概要 ………………………………… 3
１．投資型クラウドファンディングの利用促進………………………… 4
２．新たな非上場株式の取引制度………………………………………… 5
３．金商業者の事業年度規制の見直し…………………………………… 5
４．新規上場に伴う負担の軽減…………………………………………… 6
５．上場企業の資金調達の円滑化等……………………………………… 6
６．ファンド販売業者に対する規制の見直し…………………………… 6
７．金融指標に係る規制の導入…………………………………………… 7
８．電子化された株券等の没収手続の整備……………………………… 7
９．その他の改正事項……………………………………………………… 7
Ⅱ．平成 27 年金融商品取引法改正の概要 ………………………………… 8
１．プロ向けファンドに関連する問題…………………………………… 8
２．投資運用に係る制度の全体像………………………………………… 8
３．金融商品取引法上の業規制・行為規制（運用関係）……………… 8
４．投資運用に関連する制度改正経緯 ………………………………… 9
５．金融商品取引法上の業規制・行為規制（販売関係）……………… 9６．有価証券の販売等に関連する最近の制度改正経緯…………………10
７．適格機関投資家等特例業務導入の背景と目的………………………10
８．プロ向けファンドの適正化のための取組……………………………11
９．プロ向けファンドに関する主な提言…………………………………12
10．プロ向けファンドに関する規制の見直し……………………………12
11．平成 27 年金商法改正の概要 …………………………………………13
Ⅲ．平成 29 年金融商品取引法改正の概要 …………………………………14
１．取引所グループの業務範囲の柔軟化…………………………………15
２．上場会社によるフェア・ディスクロージャー・ルールの整備……15
３．取引の高速化への対応…………………………………………………16
討
資議…………………………………………………………………………23
料…………………………………………………………………………43i金融商品取引法研究会出席者（平成 29 年 12 月 26 日）

報 告 者 小森

卓郎

金融庁総務企画局市場課長

会
長 神会長代理 弥

作
永

裕
真

之
生

東京大学大学院法学政治学研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授

委

員 飯 田 秀 総〃大 崎 貞 和東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員

〃

尾

崎

悠

一

首都大学東京大学院社会科学研究科
法学政治学専攻准教授

〃

加

藤

貴

仁

東京大学大学院法学政治学研究科准教授

〃

河

村

賢

治

立教大学大学院法務研究科教授

〃
〃

小
武

出
井

一

篤
浩

学習院大学法学部教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士

〃
〃

中
松

東
尾

正
健

文
一

名古屋大学大学院法学研究科教授
大阪大学大学院高等司法研究科准教授

〃

松

尾

直

彦

東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士

〃

宮

下

央

ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

オブザーバー岸田

吉史

野村ホールディングスグループ法務部長

〃
〃

森
鎌

塚

忠
正

之
人

大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長

〃

陶

山

健

二

みずほ証券法務部長

〃

本

井

孝

洋

三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長

〃

山

内

公

明

日本証券業協会常務執行役自主規制本部長

〃
〃

石
塚

黒
﨑

淳
由

史
寛

日本証券業協会政策本部共同本部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

研 究 所 増

井

喜一郎

前

忠

〃

大

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

ii

最近の金融商品取引法の改正について
大前常務理事

皆様、お忙しい中、お集まりいただきましてありがとうございました。あとお３方ほどおくれていらっしゃる方がおられますけれども、時間が参りましたので、このあたりで始めさせていただきたいと思います。
私は、日本証券経済研究所常務理事の大前でございます。どうぞよろしく
お願いいたします。
今日は、金融商品取引法研究会の新しいセッションの第１回目の会合でございますので、まずは私のほうからご出席の皆様をご紹介申し上げたいと存じます。
まず最初に、委員の皆様をご紹介申し上げます。私に近いほうから、お席の順に紹介させていただきます。
飯田秀総様でございます。
松井智予様でございます。今日は少しおくれておられます。
中東正文様でございます。
会長代理をお願いしております弥永真生様でございます。
会長をお願いしております神作裕之様でございます。
大崎貞和様でございます。
河村賢治様でございます。
加藤貴仁様でございます。
次に、テーブルの反対側にお座りいただいておりますが、宮下央様でございます。
小出篤様でございます。
松尾直彦様でございます。
お１人を置きまして、武井一浩様でございます。
松尾健一様でございます。
尾崎悠一様でございます。
1

続きまして、オブザーバーの皆様を、私に近いほうからお席の順に紹介させていただきます。
森忠之様でございます。
岸田吉史様でございます。
山内公明様でございます。
テーブルの反対側に回りまして、山本悟様でございます。今日はおくれておいでになります。
石黒淳史様でございます。
陶山健二様でございます。
今日のご報告をお願いしております小森卓郎様でございます。
鎌塚正人様でございます。
本井孝洋様でございます。
塚崎由寛様でございます。
当研究所からは、理事長の増井喜一郎が出席させていただいております。
なお、今日は、委員の後藤元様、藤田友敬様、松井秀征様はご都合によりご欠席でございます。
お手元に、今日のご報告者の小森様のご説明資料のほか、議事次第、名簿、そして設置要綱を配付させていただいております。これらのうち、研究会の設置要綱は、研究会の運営や研究成果の公表などにつきまして、これまでの例に倣いまして、基本的な考え方を整理させていただいたものでございます。
ご理解を賜れば幸いに存じます。
設置要綱でも言及しておりますが、研究成果の公表につきまして、若干敷衍して申し上げます。
研究会におけるご報告及び討論の模様につきましては、毎回、速記録にとらせていただき、ご出席者にご校閲いただいた上、研究会に提出された資料と合わせ、その都度、研究記録として刊行するとともに、研究所ホームペー
ジに掲載させていただきたいと考えております。また、研究会での委員の皆様からのご報告に区切りがついたところで、研究会でのご報告及び討論を経2

て、各報告者のもとで整理された論文を取りまとめ、単行本として刊行するとともに、研究所ホームページに掲載させていただきたいと考えております。
いずれも従来と同様に取り扱わせていただこうとするものでございますので、ご理解を賜りますようお願い申し上げます。
この後の進行は、会長をお願いしております神作先生にお願いいたします。
どうぞよろしくお願いします。
神作会長

神作でございます。まことに僣越ではございますが、会長を務めさせていただきます。何とぞよろしくお願いいたします。
それでは、早速、金融商品取引法研究会の新しいセッションの第１回会合を始めます。既にご案内しておりますように、本日は、金融庁総務企画局市場課長の小森卓郎様より、「最近の金融商品取引法の改正について」というテーマでご報告いただき、その後、ご報告をめぐって討論を行っていただきたいと考えております。
それでは、小森課長、ご報告、よろしくお願いいたします。

［金融庁総務企画局
小森報告者

小森市場課長の報告］

市場課長をこの夏から拝命いたしております小森でございます。前任、前々任同様、よろしくお願いできればと思います。
本日は、「最近の金融商品取引法の改正について」ということでお題をいただきまして、３年前の法改正から、平成 26 年改正、27 年改正、29 年改正ということで、３回分の法改正について、概略をご説明させていただこうと思っております。

Ⅰ．平成 26 年金融商品取引法改正の概要
早速、
平成 26 年改正から説明をさせていただきます。報告資料１ページに、
26 年改正の概要を書いた一枚紙がございます。成長戦略の金融面からの加速・強化ということで、金融資産を成長マネーに振り向けるための施策を中心になされた法改正でございます。後ほど詳しく説明いたしますので、１ペー
3

ジ目については概観にとどめさせていただきますけれども、市場活性化のための投資型クラウドファンディングの利用促進や、新たな非上場株式の取引制度、株主コミュニティ制度の導入等につきまして改正をしたものでございます。２ページに移らせていただきます。
１．投資型クラウドファンディングの利用促進
まず１つ目、投資型クラウドファンディングの利用促進ということで、少額のクラウドファンディングが利用しやすいようにという改正を行ったもの
でございます。もともと有価証券の取得勧誘をするためには、金商業者としての登録が必要でありますけれども、それぞれ一種、二種等の違いはあるのですが、最低資本金の要件や、兼業規制がかかっていたりして、小さな規模でのクラウドファンディングには向いていないという部分がございました。
あるいは、非上場株式の勧誘につきましては、日証協の自主規制で、もともと原則禁止となっていたところでございます。
これに関しまして、この際の法改正におきまして、少額のクラウドファン
ディングのみを行う業者ということで、発行総額１億円未満、１人当たりの投資額が 50 万円以下のものにつきましては、兼業規制等を課さないとするとともに、登録に必要な最低資本金の基準を、例えば一種であれば 5,000 万円のものを 1,000 万円にというふうに引き下げたものでございます。また、非上場株式の勧誘につきましては、同じく少額のクラウドファンディングに限って、自主規制において解禁を行っていただいているところでございます。
また、この際、投資者保護のためのルールの整備もあわせて行っております。クラウドファンディング業者に対しまして、ネットを通じた適切な情報提供あるいはベンチャー企業の事業内容のチェック等を義務づけたものでございます。これが 26 年改正の一番大きな目玉、投資型クラウドファンディ
ングの利用促進に係る改正概要でございます。

4

２．新たな非上場株式の取引制度
３ページですけれども、新たな非上場株式の取引制度ということで、株主
コミュニティ制度を作る法改正でございます。日証協の自主規制に基づきまして、非上場株式の場合は、投資勧誘は原則として禁止をされているところ
でございます。非上場株式に際しましては、流通性が乏しいことも踏まえまして、インサイダー取引規制や開示義務の適用対象外となっていますけれど
も、非上場株式の投資勧誘禁止の例外としてグリーンシート銘柄に関しては投資勧誘が可能ということにされておりました。他方で、グリーンシート銘
柄につきましては、インサイダー取引規制等の適用対象となっておりまして、
これが非上場企業にとって大きな負担となってしまい、グリーンシート銘柄制度の利用が低迷してしまったという状況にございました。
このような状況を受けまして、新たな制度として、株主コミュニティというのをつくったわけでございます。証券会社が投資グループを組成いたしま
して、この投資グループのメンバーに限って、投資勧誘が可能だという制度をつくったものでございます。グリーンシートの反省も踏まえまして、インサイダー取引規制については適用の対象外とする、また開示の負担も軽減するということで、非上場企業の負担を大幅に軽減した形で制度をつくったものでございます。制度を導入して以降、北陸地方の証券会社を中心に幾つかの銘柄について利用されているところでございます。当該企業の役員・従業員や、あるいは株主優待制度などの利用を期待した投資家の利用がなされているところでございます。
３．金商業者の事業年度規制の見直し
そのほかの 26 年改正について、４ページ以降でごく簡単にご紹介をいた
したいと思います。
１つは、金商業者の事業年度規制の見直しということで、第一種金商業者につきましては、それまでは３月期決算、４月から３月までということで事
業年度規制がかかっておりましたけれども、この際の改正によりまして、第5

二種金商業者等と同様、特別の規制がかからなくしたところでございます。
４．新規上場に伴う負担の軽減
２つ目の５ページ、新規上場に伴う負担の軽減ということで、新規上場後、３年間につきましては、内部統制報告書の監査免除を選択可能という改正をいたしたところでございます。
５．上場企業の資金調達の円滑化等
３つ目の６ページ、大量保有報告制度において、適用の対象から自己株式を除外いたしております。
４つ目の７ページ、虚偽の開示書類を提出した場合の責任といたしまして、
もともと無過失責任ということが、発行市場それから流通市場の双方に対して適用されておりましたけれども、このときの改正によりまして、流通市場におきましては無過失責任から過失責任へと改正を行い、ただし、提出会社側に無過失の挙証責任を負わせるという改正を行ったところでございます。
もともと発行市場につきましては、提出会社が投資者からの払い込みを受けておりましたので、無過失であっても返還させるのが公平であったということだと思いますが、流通市場の場合は提出会社に利得がなく、返還の原資につきましては、結局、他の株主等が負担してしまうことから、このように無過失責任から過失責任へという改正を行ったものでございます。
６．ファンド販売業者に対する規制の見直し
次に８ページ、ファンド販売会社に対する規制の見直しもこのときに行っております。もともとファンドに関しまして、分別管理が求められておりましたけれども、実際には分別管理をせずに、資金を流用する事案が発生した
ものでございますので、ファンドの販売業者が、ファンドに出資された金銭が分別管理されずに目的外で利用されていることを知っている場合に、こうした募集の取扱いを行うことを禁じる改正でございます。
6

また、ファンド販売業者につきまして、それまでの国内拠点ですとか国内における代表者の設置を義務づけておりませんでしたけれども、このときに義務づけを行っております。
また、協会に加入していないファンド販売業者については、協会の自主規制ルールが適用されないという問題もございましたので、自主規制団体の加入を促進するように、協会へ加入していない業者につきましては、協会規則に準じる内容の社内規則の整備等を義務づけて、加入促進を図ったものでございます。
７．金融指標に係る規制の導入
さらに９ページ、金融指標に係る規制の導入をこのときに行っております。
LIBOR をめぐるスキャンダル、不正事案を受けまして、IOSCO で金融指標に関する原則が定められたところでございます。これに沿った形で、日本の場合、TIBOR になりますけれども、金融指標を算出する特定の者を指定し、業務規程の作成・遵守や、検査・監督の枠組みを導入したものでございます。
８．電子化された株券等の没収手続の整備
10 ページですが、もともと金商法上、犯人が犯罪行為により得た財産等はもちろん没収の対象であり、有体物につきましては、刑事訴訟法の規定により没収可能でしたけれども、無体財産につきましては手続規定がなく、没収ができないということになっていました。それに加えまして、平成 16 年の社債、株式等の振替に関する法律により、有体物としてそれまで没収可能であった株券等が電子化されてしまったため、問題が大きくなってしまったということで、電子化された株券等の無体財産の没収についても手続規定を整備したものでございます。
９．その他の改正事項
最後 11 ページに、「その他の改正事項」と書いてございますけれども、こ7

れについては資料をご覧いただければと思います。
以上、リスクマネーの供給を中心といたしまして、平成 26 年改正の概要
について、簡単にご説明を申し上げました。

Ⅱ．平成 27 年金融商品取引法改正の概要
１．プロ向けファンドに関連する問題
続きまして、２点目、平成 27 年金商法改正の概要について、ご説明を申し上げますが、このときの改正の内容は、12 ページのプロ向けファンドに関する規制の導入でございました。プロ向けファンドに関しましては、後ほども詳しく出てまいりますけれども、他の金商業者と異なりまして行為規制が緩く、また行政処分の取引対象となっていない。また、49 名以内であれ
ば投資の素人にも販売が可能だということの結果、2010 年以降くらいから投資家に被害を与えるケースが増えていたという背景があり、国民生活セン
ターへの相談件数も増加傾向にあったということでございます。
２．投資運用に係る制度の全体像これを受けまして、13 ページ以降に金商法の一部改正案の概要ということで書いてあります。ポイントだけ申しますと、ファンド運営者の届け出や適格投資家の位置づけを明確にしたり、行為規制を入れたり、あるいは問題のある業者への対応を図ったところでございます。後ろのページに投資運用に係る制度の全体像ということで、顧客から販売、運用、ビークルに関する対応が記載されています。このときの法改正で取り上げましたものが、下から２つ目、適格機関投資家等特例業者が行う私募あるいは投資運用に関してでした。この部分につきましては届け出ということで、ほかのところの登録とは異なった形で制度がつくられているところでございます。
３．金融商品取引法上の業規制・行為規制（運用関係）
19 ページから運用と販売の関係について、それぞれご説明をいたします。
8

まず、運用関係について業者などの制度について、整理している紙でござ
いますけれども、投資運用業は原則として登録を行うことによって可能になるところでございます。プロ向け投資運用業というのが数年前に規制緩和の中でできました。これは出資者を適格投資家に限定することによって、運用
財産総額を 200 億円以下ということで、緩和された形で業務を行うことが可能なのですが、もう１つ右のプロ向けファンド運用につきましては、さらに緩く、１名以上のプロと 49 名以内の一般投資家で構成される運用につきましては、登録ではなく当局への届出のみで行うことが可能でございます。このプロ向けファンドは、組合契約等に基づいて出資を募った金銭等を主に株式等の有価証券、デリバティブへの投資により運用する業務を行うことができるわけでございますけれども、この表でご覧いただきますように、忠実義務ですとか、あるいは分別管理義務といった行為規制が課せられておりません。また、登録制でないこともございまして、業務改善命令、登録取り消しなど、行政処分の対象ともなっていないといった内容でございます。
４．投資運用に関連する制度改正経緯
20 ページに、投資運用に関する制度の沿革が書かれているところをご覧ください。投資一任・投資助言業務の流れと、投資信託委託業の流れ、1950
年以降くらいから書いてございますけれども、今回、直接関連するところといたしましては、2007 年の金商法施行の際に、今申し上げた適格機関投資家等特例業務を新設し、届出制を導入したところでございます。
その下、2011 年のところは、先ほど申し上げたプロ向け投資運用業の規制緩和の部分でございます。
５．金融商品取引法上の業規制・行為規制（販売関係）
また、21 ページからは、販売関係について、同じように横並びの整理をしている表と記述がございます。有価証券の売買、取り次ぎ、募集・私募等につきましては、こちらも原則として当局への登録を行うことによって可能9となるわけであります。この表の一番右にある箱ですけれども、プロ向けファ
ンドにつきましては、こちらも当局への届出のみでできる。組合契約等に基づき収益の分配を受ける権利について、アマチュアの方も含めて私募を行うことが可能であります。また、販売に際しての書面交付の義務、説明義務、断定的判断の提供の禁止などの行為規制が課されていない。先ほどの運用と同じですけれども、登録制でないこともあって、行政処分の対象となっていないということでございました。
６．有価証券の販売等に関連する最近の制度改正経緯
22 ページには、販売についての制度改正の経緯が書いてございます。右上をご覧いただきますと、2007 年の金商法の施行以前につきましては、行政による横断的な監督の枠組みがなく、証券取引法や商品ファンド法等の個別法によって販売業者が監督されていた結果、規制されていない業者も存在したところでございました。このような中で被害事例も発生したということで、2007 年に金商法が横断的に整備され、その中で適格機関投資家等特例
業務が届出制で新設されたということであります。
７．適格機関投資家等特例業務導入の背景と目的
次の 23 ページ以降が、それらをまとめたものでございますけれども、適格機関投資家等、１名以上のプロ及び 49 名以内のアマチュアを対象とする
ときに限り、届出を行うことにより私募を行うことができる、あるいは集めた財産を投資運用することができるとしていたところでございます。
繰り返しになりますけれども、24 ページでプロ向けファンド導入の背景と目的について説明させていただきますと、2007 年の金商法施行以前に監督されていないファンドが存在していました。2007 年の金商法の施行において、包括的・横断的規制の整備を図ったところでございますけれども、利用者の保護を前提に、活力ある金融市場を構築するとの観点から、プロ投資家を対象とするファンドについては、一般投資家を念頭に置いた規制を相当
10程度簡素化し、イノベーションを阻害するような過剰な規制とはしなかった
ところでございます。
また、一般投資家を対象にファンドの販売・勧誘及び運用を行う業者については登録制でございまして、プロ投資家を対象とする業者について、最低限の実態把握を行う観点から届出制とされるとともに、簡素な行為規制とされたところでございます。
プロが投資するようなファンドであっても、当該プロ投資家と関係の深い
一般投資家、ファンド運営会社の役員等も出資する場合もあるということでございまして、アマチュアの方 49 名以内であれば、プロ向けファンドとしてプロ投資家を対象とするファンドと同じような扱いを受けることができるようになったというのが、プロ向けファンドができたときのお話でございます。
８．プロ向けファンドの適正化のための取組
プロ向けファンドに関連する問題としては、25 ページの右下の円グラフにありますように 80 代や 70 代の方を中心に詐欺や投資家の被害が続出したということでございます。
法改正に至るまで、幾つか取り組みをしていたわけでございますが、26
ページにございますように、適正化のための取り組みとして、平成 24 年４月に施行された内閣府令の改正による制度改正がございました。適格機関投資家１名以上いないのにやっていたという事案ですとか、実体のない法人等が届け出ていたという事例もございましたので、内閣府令の改正によりまして、届出事項を拡充し、適格機関投資家の名称等を追加して把握が行えるよ
うにしたり、あるいは添付書類の追加ということで、届出書の実体を確認するために届出者の本人確認資料を添付書類に追加するなどの改正を行ったところでございます。

11９．プロ向けファンドに関する主な提言
以上のような改正を行ったわけでございますけれども、被害がおさまることにならなかったため、27 ページに「プロ向けファンドに関する主な提言」とあるように、平成 26 年４月に証券取引等監視委員会や消費者委員会から、投資家に係る要件を厳格化する等、制度を見直すべきという建議や提言をいただいたところでございます。証券取引等監視委員会の建議につきましては、出資者に係る要件を厳格化する等、一般投資家の被害の発生等を防止するための適切な措置を講ずる必要があるというものです。消費者委員会の提言では、法人であっても自衛能力や耐性のある投資家と認めるに足りる要件を別途設定する必要があるのではないか。個人については、消費者被害の現状からすれば、少なくとも億単位の余剰資金をもって、投資性の金融取引を年単位で継続的に行っている投資家という要件を満たすべきだという提言をいた
だいたところでございます。
10．プロ向けファンドに関する規制の見直し
こうした提言等を踏まえまして、28 ページで、プロ向けファンドの対象となるアマチュアの部分の人たちにつきまして、販売可能な投資家を制限する政令・府令を改正しようということで、５月から６月にかけてパブリック
コメントにかけた案の内容がこちらでございます。上の淡いほうのブルーでございますけれども、適格機関投資家以外の場合ですと、特に属性の制限がなく、一般個人も含めて 49 名以内ということで制約のない形になっていたものでありますけれども、このときのパブリックコメントにおきましては、一番右でございますが、一般個人はまず不可とした上で、その上でプロでない人としては、上場会社ですとか、あるいは資本金 5,000 万円超の株式会社、上場会社等の子会社・関連会社、年金基金、富裕層個人投資家、資産管理会
社、ファンド運営業者の役職員等ということで、絞り込んだ形で 49 人を対象とするような案のパブリックコメントを実施したところでございます。
29 ページで、このパブリックコメント案に対する意見ということで、大12

きく２つ、逆の方向からのコメントをいただいたところでございます。上のほうは日弁連などからいただいたコメントでございますけれども、そもそも個人投資家を対象に含めている点に反対するということで、もっと厳しくしてほしいというコメントでした。
その下の黒丸の独立系ベンチャーキャピタリスト等有志からいただいたものでは、ほかの国とのバランスや、あるいは憲法で保障された経済活動の自由等々を含めて考えたところ、この制限では厳し過ぎる、さらにもっと広い
範囲のアマチュアに対して販売を認めてもらう必要があるというコメントが出されたところでございます。
11．平成 27 年金商法改正の概要
こうした状況を受けまして、13 ページにございますように、法律改正を行うというように方針の転換をいたしまして、平成 27 年の金商法の一部改正につながっていったということでございます。
法改正の内容ですけれども、まず、ファンド運営者の届出者の要件を厳しくしているところでございます。業務廃止命令を受けてから５年間等が欠格事由になることと、届出書の記載事項について、拡充また公表の義務づけを行っております。詳しい内容は 17 ページの政府令で規定しており、ファン
ドの投資内容・勧誘対象、あるいはプロの名称、役員等の履歴書等についての届け出を義務づけ、また公表を義務づけている内容としましては、代表者の氏名や住所、電話番号、アドレス、ファンドの事業内容等について公表をさせるといったことを行っております。
２つ目として、実態を伴わない適格機関投資家が相変わらず存在したということで、これを排除するために、適格機関投資家の範囲や要件を設定した
ところでございます。５億円以上の運用資産残高を有しない場合はプロとして認めない。あるいは、プロ向けファンドの届出者と密接に関連する者等の出資割合が過半である場合にはプロ向けファンドとして認めないといったことをしております。
13３つ目 14 ページでございますが、届出者に対する行為規制の導入でございます。登録業者と同等の行為規制を導入いたしまして、適合性の原則です
とか、あるいは契約締結前の書面等の交付義務、忠実義務、善管注意義務、投資家利益を害する取引行為の禁止等を入れております。また、事業報告書の作成・当局への提出、帳簿書類の作成・保存等ということで、顧客勘定の元帳、運用明細書等を作成させることといたしております。
さらに 15 ページ、これに加えまして、問題があった業者に対する監督上の処分として、業務改善・停止・廃止命令を導入したり、あるいは報告徴求・検査を行う。裁判所による禁止・停止命令の対象について、業務執行が著し
く適正を欠き、投資家の損害拡大を防止する緊急の必要がある場合にも拡大し、さらに罰則の強化といったこともあわせて行ったところでございます。
16 ページにございますように、このような形でそれまでより厳しい規制がかかったこととあわせて、プロ向けファンドで勧誘できる対象の個人につきまして、その前の年のパブリックコメントのときに比べますと、広がった形にしたところでございます。26 年５月のパブコメ時の見直し案の内容に加えまして、国や純資産等 5,000 万円以上の法人、ファンド運用者の子会社等、ファンド運用者の親会社・子会社等の役職員等にも広げ、かつ、一定のベン
チャーファンドにつきましては、上場会社の役員と弁護士等についても対象として認めるということでございます。
以上が、２点目の平成 27 年改正、プロ向けファンドに対する規制の強化に関するご説明でございます。

Ⅲ．平成 29 年金融商品取引法改正の概要
最後に 30 ページから、平成 29 年金商法改正の概要についてご説明したいと思います。
今年の金商法の改正は、大きく３つの要素がございました。
１つは、取引の高速化への対応ということで、当局が株式等の高速取引の実態を確認できるように登録制を導入したといったものでございます。
14２点目が、取引所グループの業務範囲の柔軟化ということで、取引所グルー
プ内の共通・重複業務の集約、あるいは外国取引所等への出資の柔軟化を行っております。
３点目として、上場会社によるフェア・ディスクロージャー・ルールの整備を行っております。
１．取引所グループの業務範囲の柔軟化
順番が前後いたしますが、まずは 33 ページの取引所グループの業務範囲の柔軟化についてご説明いたします。具体的な業務としては、システム開発が念頭にございまして、実際に府令でもそのように定めたところでございます。持株会社のもとにぶら下がっている取引所やその子会社が共通・重複業
務を行っている際に、集約して取引所本体のほうで行うことを可能にするとともに、外国の取引所等に対して出資をする際に、出資された外国の取引所の下に子会社（事業会社）がぶら下がっている場合に、これが業務範囲を超えるものであっても、５年のうちに適正な措置をとれば、出資をしても構わないといった形で、外国取引所等へ出資しやすい形をとったところでございます。
２．上場会社によるフェア・ディスクロージャー・ルールの整備
次に 34 ページ、フェア・ディスクロージャー・ルールということで、企業が未公表の決算情報等の重要情報を証券アナリストなどに提供した場合に、他の投資家にも速やかに公平に情報提供することを求めたものでございます。35 ページにありますように、公表されていない重要情報を証券会社、投資家等に伝達する場合、意図的に伝達する場合には同時にホームページ等で公表すること、意図的でない伝達の場合は速やかにそうした情報をホームページ等で公表することを求めております。

15

３．取引の高速化への対応続きまして 37 ページ以降の取引の高速化について、背景も含めて少し詳しく説明をいたします。
（１）アルゴリズム取引とは
まず、アルゴリズムとは何かということですが、ある特定の問題を解いた
り、課題を解決するための計算手順や処理手順のことということであり、また、アルゴリズム取引とは、注文の開始、タイミング、価格や数量、発注後の管理など注文のパラメーターについて、人手の介入をなくして、コンピュー
ターのアルゴリズムが自動的に決定する金融商品の取引だということでございます。
先 ほ ど HFT と い う 言 葉 が 出 て ま い り ま し た。HFT と は HFT（HighFrequency Trading）ということで、直訳すると高頻度取引ということにな
ると思います。最近は、HST（High Speed Trading）という高速取引という意味の言葉が使われることが多いようでございます。資料の中では両者を混在して用いておりますが、いずれにしろコンピューターを利用した形で、人手を介さない形で行われている取引だとご理解いただければと思います。
（２）アルゴリズムを用いた高速な取引で行われるとされる投資戦略の例
資料の 38 ページに、アルゴリズムを用いた高速取引で行われるとされる投資戦略の例について、まとめたものがございます。幾つか類型がございますけれども、一番上が受動的マーケットメイクということで、市場に売りと買いの両方の注文を出しておいて、ほかの投資家の取引相手となることにより、ビッド・アスクのスプレッドを利益とする戦略でございます。膨大な注文数や高いキャンセル率が特徴になります。
また、アービトラージという戦略もございます。これは、同一商品の市場間での価格差、あるいは ETF とその原資産のバスケットの価格差などに注目して、裁定取引を行って利益を上げる戦略でございます。
そのほか、３つ目の類型としてディレクショナルということで、一方向に着目した取引がございます。トレンド・フォローということで、株価の動き
16

に一定のトレンドがあることを前提に、価格が上昇傾向にあるものを買って利益を出す、あるいは下落傾向にあるものを売って利益を出すという戦略。
また、ニューストレーディングということで、過去のパターンからマクロ経
済や企業業績等に係るニュースへの株価の反応を予想して利益を上げる戦略。あるいは、大口取引者の取引ニーズを何らかの方法で察知して、その大口取引者に先んじてポジションを構築することによって、大口取引者の取引によって価格が変動した後にポジションを解消して利益を得るような取引。
そして、高速・大量の注文及び注文取り消しによって、ほかの人のアルゴリ
ズムを反応させて、価格の急変動を起こそうとする取引。こういったものがあると言われているところでございます。
（３）取引の高速化（イメージ）
39 ページに、高速取引のイメージが書いてございます。一番上にあるのが、伝統的な形の投資家による注文の指示でございまして、投資家が証券会社に注文の指示を出して、これを受けた証券会社が取引所の取引システムに対して注文を出すといったことがイメージされていたわけでございますけれど
も、取引所の中にコロケーションエリアとあります。取引所の取引システムのすぐ近くに特別のエリアをつくって、その中にサーバーを置くことによって、なるべく早く取引システムにアプローチできるようにするということで、コロケーションエリアの中に証券会社等がサーバーを置いて、短時間の間に高速の取引を行うことができるようになっております。こうしたサーバーを証券会社が持っているのはもちろんのこと、証券会社がさらにそれを投資家に貸したりすることによって、投資家が証券会社を経ずして取引システムに近づいていけるということが起こってきているところでございます。
下の赤い四角にございますけれども、このように取引形態が多様化してい
く中、投資家の取引ニーズに対する証券会社の関与が薄まっていることや、証券会社や投資家の注文がシステム化されてきている状況がありますけれど
も、これをどう考えるのか。それに起因したリスクが高まってきていることはないかという問題意識を持っているところでございます。
17

（４）取引所・証券会社・投資家の関係（イメージ）
取引所・証券会社・投資家の関係についてのイメージとしまして、40 ペー
ジに若干複雑な図になっておりますが、投資家のＸ、Ｙ、Ｚにつきましては、みずからの取引戦略を証券会社に悟られたくない等の目的がある場合には、１つの証券会社に対して全ての注文を出すということではなく、例えば戦略ごとにバラバラに証券会社に対して発注をするという実態がございます。こうしますと、証券会社は投資家Ｘがどういう投資行動をとっているかという全体像がわからなくなってしまう。取引所も市場取引の全体像を十分に把握し切れなくなってきているといったことが起きているのではないかという問
題意識がございます。
（５）東証の全取引に占めるコロケーションエリアからの取引の割合
41 ページで、東証の全取引に占める、コロケーションエリアからどれくらいの取引の注文が出ているのかということですが、2010 年から右肩上がりで上がってきておりまして、注文件数のベースでは、75％がコロケーショ
ンエリアからのものとなっているという実態がございます。
（６）欧米における HFT のシェアの推移
42 ページの外国の例を見ても、米国における HFT による取引のシェアは50％から 60％くらいで推移をしてきている。欧州についても、2012 年の時
点ですけれども、40％くらいということで、欧米におきましても同様にこうした HFT、HST が非常に大きなシェアを占めるようになってきているとこ
ろでございます。
（７）取引の高速化を巡る主な経緯
43 ページの取引の高速化を巡る主な経緯ですが、先ほどご説明したような背景を受けて、2010 年くらいから取引の高速化の問題が強く意識されてきたと思っております。特に 2010 年５月にアメリカで起きましたフラッシュ
クラッシュ、あるいは 2012 年８月に、これもやはりアメリカでナイト・キャピタル社による誤発注事件が発生して、アルゴリズムによる取引の危険性が当局の中で強く意識されたところでございます。2010 年 11 月のＧ 20 ソウ
18

ルの首脳レベルの文書においても、取引の高速化に対する対応策をとるようにということで議論になったところでございます。
（８）フラッシュクラッシュ
44 ページで 2010 年に起きましたフラッシュクラッシュについて、少し詳
しくご紹介しております。2010 年５月、相場が閉まるちょっと前ですが、
午後２時 42 分から５分ほどの非常に短い時間に、ダウ平均が約５％、急激な値下がりをし、その後２分で戻ってきたということでございます。
短時間の急速な下落に先立ちまして、この日はもともと大きく相場を下げていた日でございまして、５％くらい下がってきたところに、引け際に一気にさらに５％も下がったということで、大きな変動があったところでございます。先物市場で始まった価格変動が、現物や ETF 等に急速に伝播して、20 分の間に個別株や ETF など多くの商品で価格変動が生じました。326 銘
柄にわたる２万件以上の取引が、急落直前の価格と比べて 60％以上も下回る低価格で成立しました。これらにつきまして、後に取引所のほうがこの取
引を全て取り消しましたが、これほど広範な取り消しというのは過去にないということで、大変大きな影響があったところでございます。
これがどのようにして起きたかというのは現在でも必ずしも明らかになっているわけではないのですが、いずれにしても高速な取引が発生あるいは伝播にかかわったことというのは事実であろうと思われております。
（９）ナイト・キャピタル社のシステムトラブルによる誤発注
45 ページですけれども、その約２年後に、ニューヨーク証券取引所（NYSE）
において、ナイト・キャピタル社が大規模な誤発注を起こした事案でございます。普通の日だと、S&P500 指数連動型 ETF というのが最も多く取引されるわけでございますけれども、その取引量を上回る銘柄が 50 銘柄も存在することとなった。異常な注文が行われた結果、多くの銘柄でミニフラッシュ
クラッシュが発生したということでございます。ナイト・キャピタル社というのは、アメリカの全株式取引の１割くらいに関与する大きな会社であった
わけでございますけれども、154 銘柄の株式で大変多くの取引を成立させて19

しまい、約５億ドル弱の損失をこうむってしまった。後に他社に買収されるといったことで、みずから事業を継続することができなくなってしまったわ
けでございます。また、NYSE は、６つの銘柄の取引については取引の取り消しを決定したということでございます。
誤発注の原因というのが、ナイト・キャピタル社が８台のサーバーを持っていたわけですけれども、新たなプログラムを組み込む過程において、そのうちの１台のサーバーにプログラムをコピーし忘れたことが原因でシステムトラブルが起こってしまったといったことでございます。
このような事件なども受けまして、先ほど申し上げたように、サミットで議論されたりいたしました。
（10）市場の安定性に与える影響
46 ページ以降は、市場ワーキンググループの委員の先生方にご議論いた
だいたという論点を書いてあります。
まず１つが、市場の安定性でございます。相場の急変動やボラティリティー
の上昇と、アルゴリズム取引との関係について、どう考えるかといったところでございます。
一番下にスティグリッツ教授のことが出ております。HFT がボラティリ
ティーを高めているという人と、そうではないという人の双方がいるといった紹介がありまして、47 ページにそれぞれの研究結果について、載せてあります。
上のキリレンコ教授ですけれども、３つ目の黒丸をご覧いただくと、相場の変動が少なければ、HFT の動きも市場を片方に誘引することはないが、市場がストレス状態にある場合、HFT の注文フローの偏向が拡大して、これがさらなる相場変動をもたらすことを実証したと主張されているところでございます。一方、下のヘンダーショット教授ですけれども、２つ目の黒丸からですが、アルゴリズム取引が、板に出ている注文に自分の注文をぶつけて約定しにいく量がふえるのは、板が薄いときではなく、アルゴリズム取引
以外の者が注文を多く出して板に厚みがあるときとあります。こうしたこと
20からすると、アルゴリズム取引はボラティリティーを高めているのではなくて、むしろ抑制をしているのだという主張もあるところでございます。これが１つ目の市場の安定性に与える影響でございます。
２つ目の論点として、48 ページの市場の公正性に与える影響。我が国でも、アルゴリズム取引を用いたり、あるいはアルゴリズムに働きかけるような相場操縦事案の勧告事例があるところでございます。例えば、事案１で申しま
すと、相手方のアルゴリズム取引の特性、指値変更注文にアルゴリズムが瞬時に反応する癖のようなものを利用して、相場操縦を行った事案でございます。また、事案３ですが、反対注文の発注や見せ玉の取り消しについて、ア
ルゴリズムをツールとして活用して、相場操縦を行ったような事案が出てきているということでございます。
こういう市場の公正性についてどう考えるかということについて 50 ペー
ジでご説明してございます。黒丸の３つ目の IOSCO の報告ですけれども、他者の注文の察知を試みる取引戦略などについては、明らかな不公正取引とは言えないものの、こうした取引が高頻度で大量に行われると、結果的に市場の質や信頼を損ねることにならないかといった問題意識があるところでございます。
他にも幾つか問題意識がございます。簡略にご説明しますが、51 ページ
は市場の効率性に与える影響ということで、なるべく取引所の取引システムに近いところで取引をする、高速で取引をすることによって、他者よりも優位に立とうということをやっているわけです。このスピード競争のために大変大きな費用や労力をかけておりますけれども、これが果たして市場の効率性を高める上でどこまで意味があるのかといった問題意識も投げかけられています。
続いて 52 ページ、投資家間の公平性に与える影響でございますけれども、
仮にアルゴリズム取引が高速性を生かして優位に立って、一般の投資家よりも過度に多くの利益を得るのだとすると、投資家に不公平感を与えることにならないのかといった論点でございます。２つ目の黒丸でございますが、取21

引技術に対する投資を HFT と同様に行うことが困難な市場参加者の中には、HFT が先に注文を執行し、流動性にヒットしてしまうため、不利な立場に置かれていると主張するものが存在しているといったことも言われているところでございます。
53 ページが、企業価値に基づく価格形成が阻害されていることがないかといったところでございます。４つ目の黒丸でございますけれども、企業価値を分析して投資判断を行う者が、みずからの分析の成果を HFT に盗み取られてしまうことを懸念して取引所から逃げてしまうと、市場の価格発見機能の低下につながるのではないかといった問題意識でございます。
最後 54 ページが、システム面に与える影響で、万が一の場合、システム面でのトラブルが市場に大きな問題を引き起こすおそれはないかということ
で、システムがどんどん高度化する中で、オペレーションリスクも高まってきているのではないか。４つ目の黒丸ですが、誤発注、急停止、遅延、不法侵入などのリスクが高まっているのではないかというような問題意識がある
ところでございます。
（11）アルゴリズムを用いた高速な取引に関する規制の概要
55 ページ以降、欧米の規制や我が国の規制を紹介しております。
特に欧州におきましては、我が国で法改正の議論がなされていた当時において既に、2018 年１月からアルゴリズム取引に関して登録制を導入することが決まっておりましたので、56 ページでそのご紹介をしております。
HFT 業者を登録制とし、体制整備・リスク管理義務を負わせたり、当局に対する通知・情報提供義務を負わせるといったようなことを、欧州では決めていたところでございます。
（12）29 年金商法改正の概要
以上のようなことにつきまして、市場ワーキンググループで先生方にご議論をいただいた結果、32 ページにございますように、29 年改正によりまして、
株式等の高速取引を行う者に対して登録制を導入したということで、体制整
備・リスク管理に関する措置として、高速取引業者に取引システムの適正な22

管理・運営を求めて、誤発注のようなことを起こさせないようにする。あるいは、適切な業務運営体制を確保する。外国法人の場合、国内に代表者または代理人を設置するといったようなことを求めております。
また、２つ目といたしまして、当局に対する情報提供等でございますけれ
ども、まず、高速取引を行うことの届出、取引戦略について届出を行う。取
引記録について作成・保存する。また、当局による報告徴求・検査・業務改善命令等の規定も整備しております。
そのほか、証券会社が無登録の高速取引業者から取引を受託することを禁止したり、高速取引者に対して、取引所が調査をできるといった規定を設けたところでございます。
さらに細かい規定が政令・府令で定められることとなりますが、36 ペー
ジの政府令においては、高速取引行為をさらに定義したり、あるいは２つ目の当局に対する登録申請で、取引戦略について、マーケットメイク、アービ
トラージ、ディレクショナル、その他の４つの類型に分けて、高速取引者から取引戦略を出してもらうというふうに決めております。
以上、駆け足でございましたけれども、ご報告させていただきました。ありがとうございました。

討

議

神作会長

小森課長、ご報告誠にありがとうございました。平成 26 年、27 年、29 年と、最近の３回の金商法の改正について、大局的な観点から、かつ、
詳細なご報告をいただきました。
それでは、ただいまの小森課長のご報告に関し、ご自由にご質問やご意見を頂戴できればと存じます。どなたからでも、どの点からでも結構でございますので、ご質問、ご意見等をいただければ幸いでございます。いかがでしょ
うか。
大崎委員

大変詳細なご説明ありがとうございました。

これは監督の実態の話なので、小森課長にお聞きするのは適切でないのか
23

もしれないのですが、せっかく過去３年の改正のご紹介をいただいたので、過去の改正の効果についてどう見ておられるかという観点から、少しお話しいただければと思うのです。
例えば、投資型クラウドファンディングの解禁と制度整備ができたわけですけれども、これの利用実態についてどんなふうに把握し、見ておられるか。
それから、プロ向けファンドについては、投資家の属性で、今ご説明いただいたとおり、規制の強化がなされたわけですが、それによってプロ向けファ
ンドを悪用するようなことが減ったと見ておられるのか。あるいは、改正の議論をした当時、今までやっていた、少なくともやっている人が正当だと考えていた行為がやりにくくなるというご指摘が、いわゆる市民ファンドと呼ばれるような方からあったりしたのですが、そのような弊害が実際に生じたと見ておられるのか、その辺をご教示いただければと思います。
小森報告者

まず、第二種金融商品取引業協会の公表資料によると、投資型

クラウドファンディングについて、この法改正以降、今年の９月までの間に計 333 本、目標募集額にしますと 22 億円の資金調達が行われたということでございます。
大体、四半期ごとに整理しているようなのですが、改正後、急に増えたとか急に減ったということではなくて、比較的安定して、一定の数のクラウド
ファンディングを用いた資金調達が行われるようになったようでございます。
もう１つ、プロ向けファンドについて、先ほどのグラフで見ていただいた
国民生活センターに寄せられた相談件数は、2011 年とか 12 年には千数百件に上っておりました。これは国民生活センターの公表資料ではありませんが、その後の相談件数を集計したところ、昨年は 400 件程度で４分の１ぐらいになり、今年はまだ途中ですけれども 150 件程度ということで、趨勢的にかな
り右肩下がりになっていますので、こうした点からは、法律改正の効果が現れているものと認識しています。
河村委員

今の大崎委員の質問と私も全く同じなんですけれども、私自身、
24

規制の影響分析であるとか、レギュラトリー・サンドボックスであるとか、そのあたりに関心を持っていまして、規制の事前評価だけでなくて、事後的な評価がすごく大切なのだろうと考えています。そういう意味で言うと、今回ご紹介いただいたさまざまな諸政策が本当に本来の目的を達しているのか。また、想定したほど達成されていないということであれば、どのあたりに改善点があるとお考えになっておられるのかということをお聞きしたいのです。
今、投資型クラウドファンディングのお話がありましたが、例えば株式のほうだとまだそれほど伸びていないという状況があると思いますし、本来であれば、それと株主コミュニティ制度がうまくつなぎ合わされば、もっと拡大していくのかもしれませんけれども、そのあたりも、見ている感じでは、
まだうまくいっていないのかと思います。新規上場会社における内部統制報告の監査の免除に関しても、あれが本当に新規上場会社の増大につながっているのかどうか。あるいは、逆に副作用みたいなもの、例えば新規上場会社
が不適切な開示をしてしまうとか、そういう事態が発生しているのかどうか。
そのあたりについてきちんと検証されていて、どのあたりに改善すべき点があるのかというのを確認することが大切なのかなと思うのですけれども、改めて今お話しになっていないところ、株式投資型と株主コミュニティとか、
新規上場の監査の話であるとか、そのあたりについてのご認識はいかがで
しょうか。
小森報告者

監査のほうは、私から申し上げられないのですけれども、クラウドファンディングと株主コミュニティは、河村先生がおっしゃったように、制度ができたときからそれらを接続して使うことが狙いの１つであったと思っておりますが、おっしゃるとおり、期待したほどには至っていないのかなと思うところでございます。
日証協において非常に熱心に旗を振っていただいて、宣伝・普及に努めていただいている中ではあるのですけれども、もう少し増えることが期待されていたのだろうと思います。もし何か足りないところがあるのであれば、そ25

れらをさらに改善したり、また違うアプローチも考えてみないといけないのかもしれないと思います。
金融庁は規制の影響評価を一生懸命やってくださいということを国際的にかなり強力に主張していまして、私もこの夏までそのような仕事に携わってきたところですが、施策についてきちんと影響評価をして、さらにその先の施策につなげていくことは重要だと思います。
小出委員

投資型クラウドファンディングの話が出てきましたので、少しだ

けお聞きします。
先ほど、今回の改正以後、クラウドファンディングは、333 本、20 億円超ということで、それほど際立ったものではないけれども、まあまあだということをおっしゃっていらした。これは全体としてのファンドの本数と金額ということだと思うのですが、業者の数としてはどのくらい出てきているのかというのが１つ質問です。
今回の改正による規制の趣旨は理解できますし、反対でも何でもないのですけれども、ただ、もともとのクラウドファンディングというものの形を考えると、これは基本的には、ポータルというか、プラットフォームを提供する業者のはずで、そういった業者に対してベンチャー企業の事業内容のチェック等を義務づけるというのは、見方によっては、あるいはおそらく業者側にとっては、過剰な義務だと考える方もいらっしゃるのではないかと思うのです。そのあたりの義務があるために、業者の参入が伸びていないという実態はあるのか。あるいは、これはなかなか言えないのかもしれませんが、具体的に改正の要望といったものが現実にあるのかどうかといったことについて、お聞かせいただける範囲でお聞かせいただければと思います。
小森報告者

もっと使い勝手をよくしてほしいという声は、もちろん聞いているところではあるのですけれども、他方で、信頼できる制度であるということも大事なのかなと思っているところでありまして、法改正したときも、その当時の気持ちとして、バランスをとった形でやったというつもりだと思います。時代はどんどん進んできていますので、またいろんなことを考える
26

ということはもちろんあると思うのですけれども、現在、すごく強くこれを変えてほしいとアプローチをされているわけではないのではないかと認識をしております。
松尾（直）委員

平成 18 年改正によるプロ向けファンド制度の創設後に、投資者被害が出たということで、私はいろいろ批判されて、本研究会で報告して反論した（研究記録第 52 号（平成 27 年８月））のですが、あの経験からすると、新しい制度をつくることによるお墨つき効果があって、こういうスキームがあるんだと問題のある人が気づくわけです。大雑把には、大体２割ぐらい問題が生じ得ます。この問題は、制度設計をするときに何を重視するかによります。２割の問題のある人による投資者被害を未然に防止することを重視すると、規制強化の方向になる。平成 26 年金商法改正による投資型クラウドファンディング制度の創設は、規制緩和が主な趣旨だったはずですけれども、結果的に規制強化になっています。「電子募集取扱業務」を行うためには、少額業者に限らず変更登録が必要になっており（金商法 29 条の２第１項６号、31 条４項）、「電子申込型電子募集取扱業務等」（金商業等
府令 70 条の２第３項）については、同条２項に基づいて、小出先生ご指摘の厳しい規制があります。
加えて、私は、二種協会の関係の仕事をしているのですけれども、金融庁のご指導を背景として、二種協会は府令にさらに上乗せする自主規制規則を定めていて、法令と合わせて相当な規制強化になっており、投資型クラウド
ファンディング業務をするなと言わんばかりの規制になっているのです。そのおかげで多分件数も増えずに、投資者被害もそれほど出ていないというメ
リットがあるのです。だから、結局、どう考えるかなのです。
私は最近心配しているのはむしろ仮想通貨で、平成 28 年資金決済法の改正で「仮想通貨」の定義を設けて、「仮想通貨交換業」の登録制度は設けただけで、その後、整備等法で所要の規制が整備されるのかなと思っていたら、整備されなくて、現在、仮想通貨出資のファンドとか、仮想通貨デリバティ
ブ取引とかは規制がないのです。恐らく２割ぐらい被害が出るだろう、だか27

ら、仮想通貨の健全な発達のためには規制したほうがいいと個人的には思っているのですけれども、金融庁は実は今は余りやる気がなさそうに見える。
その時々で軸足が微妙に、被害の未然防止に行くか、イノベーションの促進に行くかで、動いており、イノベーション促進に行けば、問題のある人による被害は必ず出るわけです。未然防止に行けば被害は少ないけれども、制度の使い勝手はそんなによくないということで、あまり参入しないということで、難しいですね。それぞれの方々の価値観に依存すると思うのですけれ
ども、小出先生、どっちですか。
小出委員

私は全く責任のある立場でないので、自由に言えるのですけれど

も、私は今の松尾先生のお話は非常におもしろくて、投資型クラウドファン
ディングは本当にそんなに厳しく規制するべき場所なのかというのは、今お話を伺っていて、考えてみる必要があると思いました。ほかに規制すべきところは、先生がおっしゃるように、仮想通貨も含めて現在ある中で、全体としてのバランスをどういうふうに見るべきなのか。もちろん時期が違いますから、先生がおっしゃったようにその時々の軸足はあると思うのですけれども。投資型クラウドファンディングに関して言うと、被害例を皆無にすることは恐らく不可能だと思うのです。被害がゼロでなければいけないというのであれば、厳しい規制でいいのかもしれないのですけれども、先ほど河村先生のおっしゃいましたレギュラトリー・サンドボックスの話ではないのですが、一定範囲の中で、もう少し使われ方が拡大する方向で行ってもいい。つまり、仮想通貨のように、本来いいかどうかよくわからないようなものとは違って、投資型クラウドファンディングは、うまく使われればいいものだということは間違いないと思いますので、その意味では、場合によっては、もう少し緩和するという方向性もあるのではないかと、個人的には思いました。
大崎委員

今のような視点に関連して、一番詳細にご説明いただいたアルゴ

リズム取引に関する規制について、ちょっと感触を伺いたいと思うのです。
ご紹介いただいた政・府令案の内容について、いろんな反応もお聞きになっているかと思うのですけれども、特に登録申請時に記載する内容について、
28

当然十分なものと想定して設定されていると思うのですが、これが過剰な負担になるとかいうような懸念についてはどうお考えか、教えていただければと思うのです。
というのは、やはり取引高に対してアルゴリズム取引が占めているシェアの高さを考えると、これが本当にいなくなってしまうという極端なことが起きますと、市場の流動性が著しく低下するということも考えられなくはない
わけですので、その辺、どう見ておられるかを教えていただければと思いま
す。
小森報告者

今回、この政令・府令案はもちろんパブリックコメントにかけていますが、その検討にあたっては、それ以前から、随時そして頻繁に、関係者と意見交換をしてきました。そこで頂いた意見を取り入れたものもあれ
ば、取り入れていないものもございます。
例えば、高速取引行為者における帳簿書類の保存期間を 10 年にしております。これは金融商品取引業者における帳簿書類の保存期間と同じですが、欧州の規制だと５年や７年だということらしく、10 年は長過ぎるという意
見も多く聞かれました。ただ、日本の法律にも日本としての考えがあるので、10 年のままとしました。
もう１つ紹介しますと、同じグループ内の別の主体が例えばシンガポール
やロンドンなどにあり、別個に高速取引行為を行う場合に、グループとしてまとめて登録できないか、という意見があったのですが、法令上、各主体の行為をうまく捕捉することが難しいと考えられますので、そこも変更はしてございません。
このように変更はしなかったものもありますが、欧州でも同様の規制がありますし、それを含めてほかの国で何をやっているのかということも考慮しつつ検討を進めて参りましたので、とんでもない規制が導入されるというよ
うな反応はなかったのではないかと思っています。一方、金融庁として踏み込んだ点としては、高速取引行為者が作成・提出等すべき全ての書類について英語による提出を許容している点が挙げられます。これは金融庁内部で随29

分議論した結果、このような形になったのですけれども、比較的好意的に受けとめられたと思います。
弥永会長代理高速取引の政令・府令について質問があったので、私もちょっとお聞きしてみたいことがあります。
１つは、最低資本金 1,000 万円、また、最低純資産額ゼロという規定は、
要するに、債務超過でなければよいというようにみえます。この程度の規制をかぶせる意味がどこにあるのかという点を伺えればと思います。このようなルールを設ける趣旨がどのようなものなのかをお聞きできればと思います。
もう１つは、取引記録を保存させるという規制は、後になって何か問題が起きたときにチェックできることを期待しているのか。それとも、別な意味があって、このような規制が設けられているのかということです。
小森報告者

高速取引行為者の登録における財務要件の趣旨としては、実体のない会社が登録主体となることを避けるほか、その高速取引行為を行ううえで必要となる一定の資本要件を設けたものであり、あまり厳しくはない一定のスクリーニングがかかることになっているのではないかと思っております。
取引記録の保存は、特に不公正取引などが起きたときに事後的に検証可能にしておかないといけないというところが、非常に大きな点の１つだと思っています。また、そういう規定があることによって、不公正取引などの発生を未然に防止しているという面もあるのではないかと考えております。
大崎委員

今の点について、アメリカの SEC などは consolidated audit trailということで、市場運営者の側で取引の記録を全部把握するよう制度整備を進めているようです。私もこれを日本でやるべきと言うわけではないのですが、そういうことをアメリカはやっているわけです。取引者の側に記録をき
ちっとしなさいと言っても、改ざんとかそういう悪質なことも想定できなくはないので、規制の目的がちょっと違うような感じもするのですけれども、その点はいかがでしょう。
30

小森報告者

取引所・証券会社・投資家の関係ということで、資料のイメー

ジ図でもご説明したところですけれども、これまでは、取引所が捕捉できる
ところが基本的には証券会社までだったということだと思っていまして、そうだとすると、今回取引所が新たに手にしたツールは、高速取引を行う投資家が何をやっているのかということが一覧のもとにわかるというところが、高速取引行為者の側に網がかかった意義なのかなと思っております。
松尾（健）委員

今の高速取引のところですけれども、高速取引の定義の中で、アルゴリズムの発注元がコロケーションエリアなどにあるとされて、コロケーションエリアのように、注文を早くつなげる人がいるということを前提にされておるように思います。そもそもそういうことを認める意味というのか、メリットについてはどうお考えになっているのかと思いまして、お尋ねしたいと思います。
小森報告者

もしかすると取引所からお答えいただいたほうがいいのかもし

れませんけれども、コロケーションエリアができたゆえんは、私の理解するところだと、もっとずっと昔の原始的に取引をやっている時代でも、なるべ
く早く情報を入手してそれを取引に反映させるという競争を、取引参加者はずっと続けてきた。こういうコロケーションエリアのようなものを設けないと、マクロ的に意味のない競争、すなわち、取引所のシステムの回線の近くに自分のオフィスを構えて、そこに自分のコンピューターを置くというような競争をしてしまう。コロケーションエリアの中にあれば、皆全く同等の条件でコンピューターにアクセスできるので、そのような競争に終止符を打つ
ためにこういうことがあるのだろうと理解しております。コロケーションエ
リアは別に東証だけがやっているものでもなく、世界のほかの取引所でもできているところなので、我々のほうとすると、それを特に禁じる理由はなく、それがあることを前提とした上でどうするのかということだと考えております。
神作会長

塚﨑オブザーバーからご発言いただくことはございますでしょうか。
31

塚﨑オブザーバー

まさに市場課長がおっしゃられましたとおり、取引を１分１秒、マイクロ秒という世界で、少しでも早く発注をという、ここ 10 年、20 年さかのぼるところの取引の競争の世界の中で、古くは立会場があった時代から、人手による取引からシステムに変わって、システム化すれば場所に余り制約はないという考え方から、システムの世界でも、やっぱりシステ
ムに近いほうが時間的にも有利さがある。システム化された中でもさらにという状況の中で、まさにコロケーションと言われる仕組みが、ここに来て志向されるようになったというところだと思います。まさにそういった状況があることが前提の上でということだろうと思います。
中東委員

私も、松尾健一委員がおっしゃったことと同じような問題意識がありまして、お伺いしていてなるほどと思う点は、報告資料の 39 ページの図で申し上げますと、伝統的な一般投資家は一番上のラインによらざるを得ないという現状があるわけで、同時にみんながアクセスする状態かというと、そうでもない感じがします。とりわけこのエリアの中の一番下、サーバーに投資家が直接入ってしまえるということになると、随分と差があるという感じがしまして、この点について対応しないと、報告資料の 59 ページの最初の黒丸で意見が示されているようですが、だんだん一般投資家はこの市場で取引をするのをやめようということにならないかなと思うのです。この点についてどのように考えていらっしゃるかお教えいただけますでしょうか。
小森報告者

おっしゃるとおりだと思っておりまして、報告資料にもございますが、高速取引をする人よりも不利な立場に置かれているのではないかということで市場での取引を敬遠する人が出てしまうと、市場が歪んだ形になってしまうおそれがあるということだと思います。そうした中、少なくとも今の時点において、私たちとしては、何か起きたときに、何でそういうことが起きたのかということが、今よりもはっきりと把握できるようになっていないといけないという問題意識があったので、今回、登録制にしつつ、取引記録を保存させたり、事後的に検証できるような仕組みを入れたというところであります。
32

これは常に言える話だと思うのですけれども、自由に競争していただいて、自分がより有利になろうというインセンティブは、そのこと自身は決して否定されてはいけないことだと思うのですけれども、それが第三者にどんな影響を与えていくかというバランスの中で、今の段階では、こういったことを導入させていただいたということだと思っております。
大崎委員

今の議論はちょっと誤解があるのではないかと、私はこのアルゴ

リズム取引をずっと研究してきた人間として思っていまして、まず１つは、コロケーションエリアのサーバーに投資家の発注サーバーが直接組み込める
ことが不公平かどうかという問題なのです。これは費用負担さえすれば誰でもできるわけでありまして、一個人投資家でも、もし本気でそういう取引をしたいと思うのであれば、非常に費用はかかりますけれども、その費用さえ負担すればできるわけなので、不当な差別が行われているというのとは全く問題が違うということだと思うのです。伝統的な発注方法を利用する方は、それだけ低いコストしか負担しておられないので、何か新しい発注の方法ができたからといって、政策的に是正しなければいけないような差異が生じているというのは誤解だと私は思っております。
もう１つは、仮に俗に言われる先回り取引が現実に存在するとして、例えばゆっくり流れてくる注文を見て、その買い注文と同じ価格での買いを約定させた上で、１ノッチ上げて売り向かうというようなことを仮にする人がいたとして、それによって伝統的に発注をする人が損をするのは一体幾らなのかというと、結局１ノッチなのです。今の東証の主要銘柄でいけば、１株につき 10 銭です。あるいは１円刻みの銘柄ですと１円ということです。
アメリカのこういうことを研究している人たちも言っていたのですが、例
えば非常にファンダメンタルな分析をして、長期的な観点からこの銘柄を長期投資しようという人にとって、アメリカで言えば１セント高く買わされる、
１セント安く売らされるということが、果たしてどれほど現実的な投資の障害になるのか。こういうアルゴリズム取引が全くない状態を考えると、そも
そも買い注文を入れても売り注文が出てこない、約定しないということが想33

定できるわけなので、むしろ流動性を高めることによって、１セントなり１円、10 銭なりの手数料といいますかを取っていると考えるべきでないかという議論があって、私はそれに基本的に賛同しているのです。
神作会長

中東さん、何か反論等ありますでしょうか。

中東委員

さきほど、報告資料の 59 ページの黒丸だけに言及させていただ

いたのは、アクセス方法の違い自体が不公正であるとか、そういう話ではない、つまり、大崎委員がおっしゃったように、これで不当な差別をしていると当然に評価されるべきものではないことについては承知しています。ただ、マーケットの厚みを増していくとかそういった観点から見た場合に、本当に大丈夫なのだろうかという問題意識でお伺いしました。ですので、お教えい
ただいたように、長期保有する人にとってもこれは実はメリットがある仕組
みなのだということなのであれば、それはそれで理解ができるところでござ
います。
河村委員

今の話の続きなんですけれども、私も詳しくは知らないのですが、アメリカでは、投資家間の不公平という話だけではなくて、結局、こうしたスピード競争に果たして意味があるのかという議論もやはりあって、その観点から、例えば連続時間取引ではなくて、時間を断続的に区切って、そこで注文を集めてやっていく高頻度バッチオークションという提言もされているかと思うのです。今回、高頻度取引に関する規制を入れて、現状分析した結果、本当にこういうスピード競争に意味はないということになっていった場
合には、そもそも現状の連続時間取引から断続的な時間取引のほうへ移っていくとか、そういう検討も開始されるのかなということを勝手に思っているのです。もしかしたら既に検討されている、あるいは取引所のほうでそうした点について既にお考えになっておられるのかどうかというところを、少しお聞かせ願えればと思います。
小森報告者

先生がおっしゃったとおり、取引所は、この分野では私どもよ

りも前線に立っておられて、いろんなことを教えていただいています。少な
くとも私たちのところで、断続にしたほうがいいのではないかというような34

ことを正面から考えてはおりません。４月以降、この改正法が施行され、また取引の高速化のトレンドは今後もどんどん続いていくと思いますので、その中で、取引所も含めて検討を深められていくことなのかと思っております。
神作会長

塚﨑オブザーバー、コメント等ございましたらお願いいたします。

塚﨑オブザーバー

まさに取引所としてもある程度の実態把握ができるような状況にはなってまいると思いますので、そういった実態把握の状況を踏まえて、必要であれば、また関係者の皆様といろんな検討をしていくということになってまいろうかと思いますけれども、少なくとも現時点で、先ほどありましたような取引のあり方の見直しについて、何か具体的な案とか、方向性とかいうものが特にあるわけではありません。今後、そういった状況を踏まえながら、必要であれば検討していくことになろうかと思います。
武井委員

大崎さんにお伺いしたほうがいいと思うのですけれども、アルゴ

リズム取引と AI はどういう関係になるのでしょうか。かぶる気もしますし、
いろんな意味で、どうでしょうか。
大崎委員

私の理解では、AI は要するに自動的な機械学習ということだと理解しておりまして、例えばアルゴリズム取引を今までのいわば伝統的なやり方でやっている人たちも、実際にアルゴを走らせてみた結果の損益の分析をして、定期的にパラメーターの見直しなんかをやられているわけです。それを自動化しようというのが、基本的には AI の発想かなと理解しているのです。
ちなみに、既に AI を実装してアルゴリズム取引をやっている方は、私が知っている限りでもおられます。
武井委員

いろんなところに AI は登場してくると思いますが、証券取引で市場に AI が入るとなると、大体今の論点が多いのでしょうか。
大崎委員

恐らくそうでしょうね。まずはそういうアルゴリズム取引に利用しようということだと思います。ファンダメンタル分析に AI を使おうというのは余り聞いたことがないです。
武井委員

いろいろな弊害が悪化するのか、制度的にはどうなんでしょうか
35

ね。
小森報告者

AI がうまく働くとアルゴリズムがどんどん洗練されていくということだと思うのですけれども、それが何か質的な違いをもたらすわけでもないような気がします。
小出委員

ファンダメンタル分析に AI は余り使われていないというお話だったかと思うんですが、今いろいろな投資分析のシステムがありますけれども、例えば AI によって企業が出したプレスリリースの文面を自動的に分析していくというのは、一種のそういったものに含まれることになるのでしょうか。
もう１つは、AI に関する別の問題として、きょうのテーマから外れるかもしれませんが、AI 分析による投資アルゴリズムを使った投資アドバイス
や投資ファンドなどが投資家向けに提供されるようになる場合、AI は自動的に勝手にアルゴリズムを書きかえていくので、投資家の中にも、どのようなアルゴリズムが今使われているのかよく理解できないまま、投資アルゴリ
ズムが勝手に自動的に変わっていってしまうというのが１つの論点かなと思っています大崎委員

私が言うのもなんですけれども、私もそういう理解で、さっきファンダメンタルの分析と申し上げたのは、ファンダメンタルな企業価値判断には AI は余り使われていないという意味で、分析するデータ自体はいろんなものがあって、今触れられた言語的な情報を AI で分析して、どういうプレ
スリリースが出たときにどういう反応をする癖があるということを利用して、自動発注するというのは、もう実装されていると理解しております。
本井オブザーバー

僭越ながら、１件質問させていただいてよろしいでしょうか。
このアルゴの新たな規制の内容と、フラッシュクラッシュの防止みたいな観点があるのではないかと思ったのです。そのあたりの政策目的といいます
か、関連をちょっと教えていただければありがたいです。
小森報告者

フラッシュクラッシュがどうして起きたかというのは、いまだ36

に確たることは言えない状態だと思っています。他方、ナイト・キャピタルの話は非常にはっきりしていて、誤発注が原因だということです。今般導入する規制では、高速取引行為者に対してきちんとした体制整備を求めておりまして、誤発注のようなことが起きて市場が混乱するようなことを、予見できる範囲内ではありますけれども、予防していくことを目的としております。
松尾（直）委員

きょうのテーマからずれるのですけれども、さっき私は今後の課題として仮想通貨の規制を申し上げたのですが、もう１つ、課題を申し上げておきたいのです。
皆様方ご承知のとおり、昨今、増資インサイダー取引の課徴金納付命令が東京高裁で取り消されまして（東京高判平成 29 年６月 29 日金判 1527 号 36頁）
、金融庁は、ホームページで取り消しましたと言うだけで済ませているのです（金融庁平成 29 年７月 21 日報道発表）。最近、増資インサイダー取引事件に関しては、まだ課徴金納付命令の取消訴訟が、私の知っている限り、裁判所で係属していまして、私自身、それに代理人として関与しているわけではないのですけれども、今後、裁判官の事実認定・評価を通じて相応の結論が出てくるだろうと思っています。
あと、報告資料の 48 ページについてですが、私は相場操縦事案の課徴金納付命令の取消訴訟の原告代理人をやっているのですけれども、この資料にも書いていることは、個別事案がどうかというのは別として、例えば「見せ玉」発注という表現があります。これは主観的評価が入っている表現です。
客観的行為は発注した注文を後で取り消したということです。「見せ玉」というのは、それを誘引目的でやったでしょうということで、報告資料の 49
ページに「約定させる意思のない売り注文」と記載されています。でも、当初から約定させる意思がないかどうかは主観の問題であって、一般的には必ずしも明確ではないのです。でも、当局の資料は全てこういう書き方をしていて、最初から相場操縦目的のある悪い行為と決めつけて書いているのです。
それで世の中の人が惑わされるわけです。
今の課徴金の一般論で言いますと、問題は、第１に金融庁長官が課徴金審37判手続の開始決定をしているのですが、その内容は証券取引等監視委員会の勧告のままなのです。金融庁長官の判断は実はゼロです。にもかかわらず、金融庁長官は自らの名前で決定しており、責任を負っている形になっているのです。金融庁としてこんなことでいいのでしょうか。監視委員会の言っていることの丸のみなのです。それはなぜかというと、当時の立案担当者の三井さんに聞いたのですけれども、監視委員会は８条委員会だから、そういう開始決定はできない、金融庁長官がするしかないんだということなのです。
それはそうなのです。
もう１つは、金融庁長官が最終的に課徴金納付命令を決定するのですが、その間に審判手続という行政事件手続が入ってきて、金融庁長官の判断は審判手続の丸のみなのです。金融庁長官は何の判断もしていない。
私は経験して、審判手続にはかなり問題があると思っていまして、実際、審判で課徴金納付命令が課された事案で、取消訴訟で裁判所が取り消した事案が出てきているわけで、審判手続をそろそろ見直したほうがいいのではな
いか。いきなり取消訴訟を提起させてほしいです。証拠は文書提出命令を裁判所に出してもらいますから。
金融庁の総務企画局のやっていることは割と透明なのです。金融審議会で審議されていますから。これに対し、エンフォースメント当局、特に証券取引等監視委員会が実際にどういうことをやっているかというのは知られていません。
私みたいに個別案件の手続に実際に関与して証拠も見た者でないと、
なかなか実態はわからないでしょう。どれぐらい弱い証拠で課徴金を命じているかが外部に分からないから、なかなか学問的にも分析が難しいのです。
立証責任を低目に捉えて、刑事事件では検察が取り上げないようなものを行政手続で摘発して、裁判所がそこをちゃんと見てくれて、適切な事実認定・評価により課徴金納付命令の取り消しが起きているのです。
金商法に基づく課徴金実務は実際にはブラックボックスになっているように思えます。この場を借りて、金融庁さんには課徴金手続を見直してくださ
いと申し上げたいです。監視委員会の活動をよく監視する必要があると思い38

ます。もちろん私自身は、最初に言いましたように課徴金納付命令の取消訴
訟の原告代理人をしており、必ずしも公正中立とは言えない立場にあります
が、そうした立場を承知の上で申し上げています。
神作会長

ただいまの松尾（直）委員のご発言について、ご発言ございますか。特によろしゅうございますか。
松尾（直）委員

不公正取引に係る金融庁長官の課徴金納付命令は、市場課が事務をして決裁をとっています。市場課は実体判断を何もしていません。
審判官の決定を丸のみしています。金融庁長官は自分自身で判断していないのに責任をとる形になってしまっています。
宮下委員

今の松尾先生のご発言に関連して、私も実務家として少し思うところがあるのでコメントさせていただきます。審判手続が設けられたのは、課徴金制度が新たに導入された際に、課徴金制度の迅速な運営を実現しつつ、
新たな行政処分である課徴金を課すにあたって慎重な判断をするためということであったと理解しております。通常は、行政処分の場合は事前手続として告知・聴聞が行われるのですけれども、それよりも審判手続のほうが、疑似的な二当事者対立構造になっていて、公正な判断ができるだろうと。加えて、審判手続を行うことによって、訴訟に至らずに迅速に決着がつくだろうということも期待されていたと思います。
ただ、実際は、審判手続があっても、審判の結果に納得がいかない人は、行政処分の取消しの訴訟を提起することになります。そうすると、審判で割と訴訟と似たような手続があった後に、さらに行政訴訟の取消訴訟が三審制であって、実質的に四審制のようになってしまうのではないかということがあります。
かつ、審判手続自体もそれほど迅速かというと、２〜３年前に少し調べたことがあるのですけれども、当時は半年から長いもので１年くらいかかっていたと思います。１年ということになると、訴訟の一審と近いぐらいの期間とも言えるかもしれません。このような実態があることを考えると、もともと審判手続が導入された経緯・理念自体は非常に説得力があると思うのです39けれども、平成 16 年改正で制度が導入されてからかなり期間がたっていると思いますので、その後の実際の運用に照らして、見直すべきところがあれば見直していくことは、１つ考えてもいいのかなと個人的には思っております。
加藤委員

２点、高速取引行為者の業規制に関して質問があります。金商業等府令の 337 条の１号に法人関係情報に関する規定がありますが、「監督指針」も合わせて読みますと、高速取引行為者は法人関係情報を利用して取引をしてはならないということになっているようですけれども、まず、そのような理解で正しいのかというのが１つ目の質問です。
仮にそのような理解が正しいとした場合、規制の趣旨は高速取引行為者に不公正取引をしないための体制を整えることを求めることにあると思うのですけれども、なぜ金商法 166 条や 167 条で禁止されている内部者取引規制ではなくて、法人関係情報の取り扱いに関する規制が採用されたのかというのが２つ目の質問です。言い方を変えると、この点について高速取引行為者に金融商品取引業者と同じような情報管理を求めた理由について、お考えを伺えればと思います。
小森報告者

ご認識のとおり、高速取引行為者は、その取り扱う法人関係情報（金商業等府令第１条第４項第 14 号）に関する管理について法人関係情報に係る不公正な取引の防止を図るために必要かつ適切な措置を講じていな
いと認められる状況に該当することのないように、その業務を行わなければならないとされています。
ご承知のとおり、金商法 166 条や 167 条で内部者取引が禁止されているほか、金商法 159 条で相場操縦行為が禁止されています。高速取引行為が市場に及ぼす影響等を踏まえ、こうした不公正取引の禁止の趣旨の徹底や未然防止を図る観点から、金商業等府令 337 条１号及び２号は、金商業者に求められている不公正取引の防止のための体制整備に関する規定（金商業等府令
123 条５号及び 12 号）と同様の規定を設けたものです。
増井理事長

私がしゃしゃり出るようなところではないと思うのですが、先40

ほど来出ていた審判制度は、たしかそのときの三井君の上司は私だったと思います。その制度は何となく覚えているのですけれども、彼は初めはそうい
うことを考えていなかったのです。たしか法制局か何かに指摘されて、慌てて彼が飛び込んできて、これは作らなければいけませんというので慌てて作った。もちろん、そのときには課徴金制度がまだできていないわけですか
ら、どういうようになるか、正直言ってわからなかったのです。そういう意
味で、とりあえず作ってみてから中身をだんだん充実していけばいいだろうということで、一番初めの課徴金がそもそもそうだったのです。それからおかげさまで課徴金も大分充実はしてきましたけれども、まだ十分だとは思っておりません。そういう意味でも、今のご指摘、今はどうなっているかわか
りませんけれども、問題があるならそれは変えていったほうがいいと思いま
すが、松尾先生のようにそれはなくしたほうがいいと、それはそう簡単ではないと私は思います。
神作会長

ほかにいかがでしょうか。よろしゅうございますでしょうか。

たくさんのご意見をいただき、誠にありがとうございました。そろそろ予定の終了時間が近づいてまいりましたので、本日の討議はこのあたりで終わらせていただきたいと思います。小森課長、本日は誠にありがとうございました。
ここで、今後の研究会の運営について申し上げさせていただきます。
次回は、議事次第にもございますように、２月７日午前 10 時から 12 時、この建物の５階の日本証券業協会第１会議室で開催させていただきます。弥
永会長代理からご報告いただく予定です。先ほどお伺いいたしましたところ、「監査報告書の見直し」というテーマでご報告いただけるとのことです。
また、次々回につきましても、詳細は未定ですけれども、４月に大崎委員からフェア・ディスクロージャー・ルールについてご報告いただく予定となっております。
第２回及び第３回については、このようにすでに報告者およびテーマが決まっておりますけれども、その後のご報告につきましては、事務局より委員
41

の皆様方にご報告を希望されるテーマと時期についてアンケートを実施させていただき、その結果を集計整理して決めさせていただきたいと考えております。委員の皆様におかれましては、このアンケートへのご協力をよろしくお願いいたします。
何かご質問等ございますか。よろしゅうございますでしょうか。
それでは、本日の研究会はこれで閉会とさせていただきます。どうもありがとうございました。

42

資

料

43

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45

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92

93

94

95

96

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99

100

101

102

103

104

105

106

金融商品取引法研究会名簿（平成 29 年 12 月 26 日現在）

会
長 神
会長代理 弥
委

作
永

裕
真

之
生

仁
治
篤
元
浩
文
敬
予
征
一
彦
央

東京大学大学院法学政治学研究科教授
筑波大学ビジネスサイエンス系
ビジネス科学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
野村総合研究所未来創発センター主席研究員
首都大学東京大学院社会科学研究科
法学政治学専攻准教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
立教大学大学院法務研究科教授
学習院大学法学部教授
東京大学大学院法学政治学研究科准教授
西村あさひ法律事務所パートナー弁護士
名古屋大学大学院法学研究科教授
東京大学大学院法学政治学研究科教授
上智大学大学院法学研究科教授
立教大学法学部教授
大阪大学大学院高等司法研究科准教授
東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・弁護士
ＴＭＩ総合法律事務所弁護士

郎
史
之
人
二
洋
明
史
悟
寛

金融庁総務企画局市場課長
野村ホールディングスグループ法務部長
大和証券グループ本社経営企画部担当部長兼法務課長
ＳＭＢＣ日興証券法務部長
みずほ証券法務部長
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券法務部長
日本証券業協会常務執行役自主規制本部長
日本証券業協会政策本部共同本部長
日本証券業協会自主規制企画部長
日本取引所グループ総務部法務グループ課長

員 飯 田 秀 総〃大 崎 貞 和〃尾 崎 悠 一
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

加
河
小
後
武
中
藤
松
松
松
松
宮

藤
村
出
藤
井
東
田
井
井
尾
尾
下

オブザーバー
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃
〃

小
岸
森
鎌
陶
本
山
石
山
塚

森 卓
田 吉
忠
塚 正
山 健
井 孝
内 公
黒 淳
本
﨑 由

研 究 所 増 井
〃
大 前

貴
賢

一
正
友
智
秀
健
直

喜一郎
忠

日本証券経済研究所理事長
日本証券経済研究所常務理事
（敬称略）

107

［参考］ 既に公表した「金融商品取引法研究会（証券取引法研究会）
研究記録」

第１号「裁判外紛争処理制度の構築と問題点」
報告者 森田章同志社大学教授

2003 年 11月

第２号「システム障害と損失補償問題」
報告者 山下友信東京大学教授

2004 年１月

第３号「会社法の大改正と証券規制への影響」
報告者 前田雅弘京都大学教授

2004 年３月

第４号「証券化の進展に伴う諸問題（倒産隔離の明確化等）」報告者 浜田道代名古屋大学教授

2004 年６月

第５号「EU における資本市場法の統合の動向

2005 年 7 月―投資商品、証券業務の範囲を中心として―」報告者

神作裕之東京大学教授

第６号「近時の企業情報開示を巡る課題―実効性確保の観点を中心に―」報告者 山田剛志新潟大学助教授

2005 年７月

第７号「プロ・アマ投資者の区分―金融商品・2005 年９月

販売方法等の変化に伴うリテール規制の再編―」

報告者

青木浩子千葉大学助教授

第８号「目論見書制度の改革」
報告者 黒沼悦郎早稲田大学教授

2005 年 11月

第９号「投資サービス法（仮称）について」2005 年 11月
報告者 三井秀範金融庁総務企画局市場課長
松尾直彦金融庁総務企画局
投資サービス法（仮称）法令準備室長
第 10 号「委任状勧誘に関する実務上の諸問題―委任状争奪戦（proxy ﬁght）の文脈を中心に―」

報告者

2005 年 11月

太田洋 西村ときわ法律事務所パートナー・弁護士

第 11 号「集団投資スキームに関する規制について
2005 年 12月―組合型ファンドを中心に―」報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー･弁護士
第 12 号「証券仲介業」
報告者 川口恭弘同志社大学教授

1082006 年３月

第 13 号「敵対的買収に関する法規制」
報告者 中東正文名古屋大学教授

2006 年５月

第 14 号「証券アナリスト規制と強制情報開示・不公正取引規制」 2006 年７月
報告者 戸田暁京都大学助教授
第 15 号「新会社法のもとでの株式買取請求権制度」
報告者 藤田友敬東京大学教授

2006 年９月

第 16 号「証券取引法改正に係る政令等について」2006 年 12月（ＴＯＢ、大量保有報告関係、内部統制報告関係）

報告者

池田唯一

金融庁総務企画局企業開示課長

第 17 号「間接保有証券に関するユニドロア条約策定作業の状況」 2007 年５月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 18 号「金融商品取引法の政令・内閣府令について」2007 年６月
報告者 三井秀範 金融庁総務企画局市場課長
第 19 号「特定投資家・一般投資家について―自主規制業務を中心に―」 2007 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 20 号「金融商品取引所について」2007 年 10月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 21 号「不公正取引について−村上ファンド事件を中心に−」2008 年１月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士
第 22 号「大量保有報告制度」
報告者 神作裕之

2008 年３月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 23 号「開示制度（Ⅰ）―企業再編成に係る開示制度および2008 年４月
集団投資スキーム持分等の開示制度―」
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
第 24 号「開示制度（Ⅱ）―確認書、内部統制報告書、四半期報告書―」 2008 年７月
報告者 戸田 暁 京都大学大学院法学研究科准教授
第 25 号「有価証券の範囲」
報告者 藤田友敬

2008 年７月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 26 号「民事責任規定・エンフォースメント」
2008 年 10月
報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 27 号「金融機関による説明義務・適合性の原則と金融商品販売法」2009 年１月
報告者 山田剛志 新潟大学大学院実務法学研究科准教授
第 28 号「集団投資スキーム（ファンド）規制」
2009 年３月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士109

第 29 号「金融商品取引業の業規制」
2009 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 30 号「公開買付け制度」
報告者 中東正文2009 年７月
名古屋大学大学院法学研究科教授

第 31 号「最近の金融商品取引法の改正について」2011 年３月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局市場課長
第 32 号「金融商品取引業における利益相反―利益相反管理体制の整備業務を中心として―」

報告者

神作裕之

2011 年６月

東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 33 号「顧客との個別の取引条件における特別の利益提供に関する問題」2011 年９月
報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
松本譲治 ＳＭＢＣ日興証券 法務部長
第 34 号「ライツ・オファリングの円滑な利用に向けた制度整備と課題」2011 年 11月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 35 号「公開買付規制を巡る近時の諸問題」
2012 年２月
報告者 太田 洋 西村あさひ法律事務所弁護士・NY州弁護士
第 36 号「格付会社への規制」
報告者 山田剛志

成城大学法学部教授

2012 年６月

第 37 号「金商法第６章の不公正取引規制の体系」
2012 年７月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科客員教授・西村あさひ法律事務所弁護士
第 38 号「キャッシュ・アウト法制」
2012 年 10月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 39 号「デリバティブに関する規制」
2012 年 11月
報告者 神田秀樹 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 40 号「米国 JOBS 法による証券規制の変革」
2013 年１月
報告者 中村聡 森・濱田松本法律事務所パートナー・弁護士
第 41 号「金融商品取引法の役員の責任と会社法の役員の責任 2013 年３月―虚偽記載をめぐる役員の責任を中心に―」報告者 近藤光男 神戸大学大学院法学研究科教授
第 42 号「ドッド＝フランク法における信用リスクの保持ルールについて」 2013 年４月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 43 号「相場操縦の規制」
報告者 藤田友敬

2013 年８月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

110

第 44 号「法人関係情報」
2013 年 10月
報告者 川口恭弘 同志社大学大学院法学研究科教授
平田公一 日本証券業協会常務執行役
第 45 号「最近の金融商品取引法の改正について」2014 年６月
報告者 藤本拓資 金融庁総務企画局企画課長
第 46 号「リテール顧客向けデリバティブ関連商品販売における民事責任 2014 年９月―「新規な説明義務」を中心として―」報告者 青木浩子 千葉大学大学院専門法務研究科教授
第 47 号「投資者保護基金制度」
報告者 神田秀樹

2014 年 10月
東京大学大学院法学政治学研究科教授

第 48 号「市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について」 2015 年１月
報告者 黒沼悦郎 早稲田大学大学院法務研究科教授
第 49 号「継続開示義務者の範囲―アメリカ法を中心に―」2015 年３月
報告者 飯田秀総 神戸大学大学院法学研究科准教授
第 50 号「証券会社の破綻と投資者保護基金―金融商品取引法と預金保険法の交錯―」

報告者

山田剛志

2015 年５月

成城大学大学院法学研究科教授

第 51 号「インサイダー取引規制と自己株式」
2015 年７月
報告者 前田雅弘 京都大学大学院法学研究科教授
第 52 号「金商法において利用されない制度と利用される制度の制限」 2015 年８月
報告者 松尾直彦 東京大学大学院法学政治学研究科
客員教授・弁護士
第 53 号「証券訴訟を巡る近時の諸問題

2015 年 10月―流通市場において不実開示を行った提出会社の責任を中心に―」報告者

太田 洋 西村あさひ法律事務所パートナー・弁護士

第 54 号「適合性の原則」
報告者 川口恭弘

2016 年３月
同志社大学大学院法学研究科教授

第 55 号「金商法の観点から見たコーポレートガバナンス・コード」 2016 年５月
報告者 神作裕之 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 56 号「ＥＵにおける投資型クラウドファンディング規制」 2016 年７月
報告者 松尾健一 大阪大学大学院法学研究科准教授
第 57 号「上場会社による種類株式の利用」
2016 年９月
報告者 加藤貴仁 東京大学大学院法学政治学研究科准教授

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第 58 号「公開買付前置型キャッシュアウトにおける2016 年 11月
価格決定請求と公正な対価」
報告者 藤田友敬 東京大学大学院法学政治学研究科教授
第 59 号「平成26年会社法改正後のキャッシュ・アウト法制」 2017 年１月
報告者 中東正文 名古屋大学大学院法学研究科教授
第 60 号「流通市場の投資家による発行会社に対する証券訴訟の実態」 2017 年３月
報告者 後藤 元 東京大学大学院法学政治学研究科准教授
第 61 号「米国における投資助言業者（investment adviser） 2017 年５月の負う信認義務」
報告者 萬澤陽子 専修大学法学部准教授・当研究所客員研究員

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購入を希望される方は、一般書店または当研究所までお申し込み下さい。
当研究所の出版物案内は研究所のホームページ http://www.jsri.or.jp/ にてご覧いただけます。

金融商品取引法研究会研究記録

第 62 号

最近の金融商品取引法の改正について
平成 30 年２月 21 日
定価（本体 500 円＋税）
編 者
発行者

金 融 商 品 取 引 法 研 究 会
公益財団法人 日本証券経済研究所

東京都中央区日本橋茅場町 1-5-8

東京証券会館内
電話〒 103-0025

03（3669）0737 代表

URL: http://www.jsri.or.jp

ISBN978-4-89032-678-5 C3032 ¥500E