インパクトIPO（インパクト企業の持続的な成長に資する環境整備）
ワーキンググループ
第1回 2023年7月28日
GSG国内諮問委員会

議事次第

1. WGの開催趣旨（座長・副座長より）
2. 委員の皆様のご紹介
3. WG設置の背景と検討事項（事務局より）
4. ご議論いただきたい点

2

1. WGの開催趣旨（座長・副座長より）
2. 委員の皆様のご紹介
3. WG設置の背景と検討事項（事務局より）
4. ご議論いただきたい点

3

委員の皆様のご紹介

4

委員の皆様のご紹介

5

議事次第

1. WGの開催趣旨（座長・副座長より）
2. 委員の皆様のご紹介
3. WG設置の背景と検討事項（事務局より）
4. ご議論いただきたい点

6インパクト投資とはインパクト投資とは、財務的リターンと並行して、ポジティブで測定可能な社会的及び環境的変化や効果（インパクト）を同時に生み出すことを意図する投資行動を示す（GIIN）＜インパクト投資の主要ポイント＞
1

意図「Intentionality」
投資を通じてポジティブなインパクトの創出を目指している2

財務的リターン「Financial Returns」
インパクト創出のみならず、財務的リターンの獲得を期待

3

公範なアセットクラス「Range of Asset Classes」
特定のアセットへの投資に限定されない

4

インパクト測定「Impact Measurement Management」
投資活動による社会的及び環境的な変化などを把握し、投資判断を行う

出典： GSG 国内諮問委員会（2022）「日本におけるインパクト投資の現状と課題」

7

インパクト測定・マネジメント（IMM）とはインパクト測定・マネジメント（IMM）の定義「ビジネス上の活動が人や地球に与える正と負の両方の影響を特定し検討することを含み、その上で自身の目的と整合させつつ負の影響を低減し、正の影響を最大化する方法を見出し、実践する、反復的なプロセス」（GIIN）
IMMは以下４つの基本要素がある。
1) インパクト・ゴールと期待値の設定
2) 戦略策定
3) 測定指標の決定と、目標値の設定
4) インパクト・ パフォーマンスの管理
これらの一巡から得た学びを次のサイクルに反映し、循環させる。

出所：GSG国内諮問委員会IMMワーキンググループ 「インパクト投資におけるインパクト測定・マネジメントガイドブック」

8

【参考資料】インパクトマネジメントに関する原則・フレームワーク・ツールの整
理：Impact Management Platform• インパクトマネジメントを主流化する取り組みとして、サステナビリティのスタンダード策定をリードする組織が連携し、2021年11月にウェブサイトをローンチ• 企業、投資家、金融機関、評価機関等によるインパクトマネジメントを10のアクションに分解し、各アクションについて、実施内容と活用し得るスタンダード・フレームワーク・ツールを整理している

出所：Impact Management Platform9

【参考資料】企業向けIMMフレームワーク例：SDGインパクト基準• 企業向けIMMフレームワーク等については、国内外問わず、発展途上にある• 代表例として、UNDPが開発をした、企業等が事業運営の方針を決定する際にサステナビリティを組み入れることを助ける意思決定基準「企業・事業体向けSDGインパクト基準」が挙げられる

出所：企業・事業体向け SDG インパクト基準 | United Nations Development Programme (undp.org)

10【参考資料】IMMツール例：ロジックモデル、Theory of Change• インパクトを志向する投資家や企業の間で、目指すインパクト・ゴールに向けた道すじを表すツールとして、ロジックモデルやTheory of Change (ToC）が活用されている• ロジック・モデルとは、事業や組織が最終的に目指す変化・ 成果の実現に向けた道筋を体系的に図示化したものをいう【例示：株式会社CureApp社（治療用アプリの開発・販売）の「Impact Logic」】

出所：GSG国内諮問委員会IMMワーキンググループ 「インパクト投資におけるインパクト測定・マネジメントガイドブック」、CureApp社Sustainabilityウェブページ

11

【参考資料】IMMツール例：インパクトの5つの基本要素 (5 dimensions)
Impact Management Project (IMP)の主導のもと、投資家・事業者2,000組織以上が参画して開発され、現在は多くのインパクト投資家が活用するフレームワーク

出所：GSG国内諮問委員会IMMワーキンググループ 「インパクト投資におけるインパクト測定・マネジメントガイドブック」「インパクト投資におけるインパクト測定・マネジメントガイドブック 概要」

12インパクトを志向する企業によるIPO動向

欧州• B Corp認証企業のIPO/SB・SM
環境や社会に配慮した公益性の高い企業に与えられるB-Corp認証に加え、イタリアとフランスで米国のPBCと似た形の法人格（イタリア：Società Benefit (SB）、フランス：Société à Mission（SM））を取得した欧州企業のIPO事例が見られ始めている。
⇒Oatly、Vital Firmsなど

日本

米国• B Corp認証取得企業 / PBCのIPO
B-Corp認証に加え、米国ではパブリックベネフィットコーポレーション（PBC）の法人格を持つ企業のIPOが増えている。
⇒Amalgamated Bank, Vital Farm, Planet Labs,
Laureate Education , Courseraなど• SPOフレームワーク
非営利のサステナビリティ専門コンサルタントBSRが主導してAllbirds社含む企業や投資家等の関係者会議体が開発。当初「Sustainable Public Equity Offering」の略称として、Allbirdsが当フレームワークを活用した上場を目指したが、米証券取引委員会（SEC）とのやり取り後、新たな上場区分という見せ方にならない「SustainabilityPrinciples & Objectives」の略称に変更された。

• SDGs IPO / グリーンIPO
SDGsへの貢献を最優先した資金調達と活用を目指すIPO。企業と主幹事証券各社それぞれが主導する任意の仕組みで、事例も出てきている。
⇒ポピンズHDのSDGs IPO⇒リニューアブルジャパンのグリーンIPO など• B Corp認証企業のIPO
食品ロス削減に取組むクラダシが6月末に上場。B-Corp取得企業の上場は日本初

出所：SIIF「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」
13インパクト企業の上場 コンセプトペーパー（GSG 国内諮問委員会）

インパクト企業の上場 コンセプトペーパー（2022年7月、GSG 国内諮問委員会）
インパクト企業の上場に関して、事業会社と投資家双方の課題を解決するために、以下3つを提言
1) 事業会社の活用できる、IMM や情報開示の推進に向けた取組み
インパクト企業、インパクト上場企業がより情報開示をしやすいよう、ガイドラインの整備、等
2) インパクト企業及びインパクト投資家との対話を促進するための環境整備
日本のインパクト企業やインパクト上場企業に関心が高いと思われる投資家をリスト化
ビジネスとインパクト創出の関係を完結に図示するためのガイドブック作成やセミナーの開催、等
3) インパクト企業の取組みやインパクトに関する情報を広く市場全体に浸透させるための環境整備
インパクトに関する情報開示を行っている企業を一覧化
その情報へのアクセスを容易にするプラットフォーム整備
インパクトに関する情報開示を行っている企業をテーマ銘柄として取り上げる、等

出所：SIIF「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」
14

「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」（SIIF）

インパクトIPOとは、① ポジティブなインパクトの創出を意図している企業 が、インパクトの測定およびそのマネジメント（Impact Measurement& Management, IMM）を適切に実施 していることを示しながら、IPOを実現すること 。さらに、 ② IPOに際して、インパクトの追求とIMMを継続的に実施できるよう、 当該企業を取り巻くステイクホルダーに対して、インパクトおよびIMMの状況を説明 し、インパクト志向の資金提供者からの資金調達をめざす ことで、企業価値の向上を図ること である。

インパクトIPOを実現する企業の３つの特徴
インテンショナリティ

IMMの継続的な運用•••

インパクトを可視化・計測・情報提供し、その価値を理解するステイクホルダーを増やす活動を進めている
ポジティブインパクトを最大化し、ネガティブインパクトを低減する方法を考慮して、適切にIMMを実施している

インテンショナリティ

• 社会・環境にとって、重要なインパクトの創出を意図している
インパクト志向の資金提供者からの資金調達

インパクトIPO
IMMの継続的な運用

インパクトを評価する資金提供者が参加する形での資金調達を目指している

インパクト投資家からの資金調達

IMMを進める組織・ガバナンス体制をもち、上場後も継続して運用・改善している

出所：SIIF「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」
15

「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」（SIIF）
エグゼクティブ・サマリー ①インパクトIPOの現状と今後の目指す姿
本調査は、ポジティブなインパクトの創出を意図している企業がIPOを実現することを「インパクトIPO」と位置づけ、その実態を調査し、IPOを目指すインパクト企業に向けた実務的示唆と日本におけるインパクトIPO発展のための展望を示したものである。インパクトIPOの実態としては、企業や投資家のIMM手法等については発展途上であるが、その取り組みは動き出しており、国内海外もまさに黎明期であると言える。今後、実現・普及していくにあたっての大きな課題として、インパクト投資の基本概念である財務的リターンとインパクトの両立について、現状は事例や知見が不足しているということがある。インパクトIPOの多様な事例が創出されること、またそのための環境整備の推進が求められる。

現状

将来的に目指すインパクトIPO

黎明期：インパクト企業のIPO事例が出てきているが、実務上のIMM手法や企業価値へのインパクトの反映はまだ模索の段階

発展期：インパクト企業への資金流入のエコシステムが構築され、環境や社会にインパクトをもたらす企業が持続的に成長できる環境が整備•

インパクト企業のIPO事例は米国等を中心にすでに存在し、実現は可能。

•インパクト投資家も増えつつあり、 実際に各社の観点で投資活動を行っている。

•

しかし、企業のIMMや投資家の評価手法の実務上の実装は、国内・海外問わずまだ始まったばかりで発展途中。

••

両立を目指す企業・それを評価する投資家が増加
••

かった。

インパクトが単なる付随情報ではなく、 重要なプレミアとなり、真にインパクトを生み出すインパクト企業に投資需要が増加

多くのインパクト投資家が、 インパクトは必ず企業価値に反映される と考えている。
一方で、インパクトを企業価値に反映して投資判断を行っている事例はみられな

財務的リターンとインパクトの関係性が明らか にされ、財務的リターンとインパクトの投資家と企業のマッチング、 IPO前からIPO後にかけて継続的な投資がなされ、 シームレスな成長を遂げられる環境が整備•

信頼できるデータに基づく開示と対話、投資が活発化し、 企業の成長とその企業が生み出すインパクトによる持続可能な環境・社会を実現

インパクトIPOのニーズにかかる動きも生じつつある• インパクト投資の拡大とインパクト企業のIPO銘柄に新しい形態（クロスオーバー・上場株インパクトファンド等）で参加する投資家の出現• 拡大するインパクト投資家からのインパクト可視化やインパクト企業のラベリング等への期待• 「新しい資本主義」に関する動向に端を発するインパクト重視の動き

現状から将来的に目指すインパクトIPOの姿に移っていくためには、まずは、インパクトIPOの好事例を積み重ねることが重要である。
それらを検証・分析し、どのような形が、環境や社会にとって良いインパクトIPOなのかということを市場全体で考えていく必要がある。
本コンセプトはグローバル全体でも黎明期であるため、今後日本から海外に発信していくことも考えられる。

出所：SIIF「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」
16

「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」（SIIF）
エグゼクティブ・サマリー ②日本のインパクト企業のIPO実現に向けた課題と示唆
インパクト企業によるIPO事例は米国や欧州を中心に増えつつあり、そのような企業や当該企業に投資をしている投資家から、日本のインパクト企業が得られる示唆は多くある。
調査から見いだされた日本のインパクト企業のIPOに至るまでの4つの課題と5つの示唆を以下に示す。
インパクトIPO実現における国内インパクト企業の課題①IPO時の資金調達において、インパクト投資家にアクセスする機会が少ない②IMMの実践はこれからの企業がほとんどで、経験ノウハウが社内外いずれも蓄積されていない③投資家に対するインパクト実績の情報開示やエンゲージメントをするに至っておらず、海外投資家に対する言語の壁もある④長期的な価値創造プロセスや成長ストーリーの中にインパクトを組み込む事例・ノウハウが蓄積されていない
日本のインパクト企業がインパクトIPOを実現するための５つの示唆①存在意義（パーパス）や事業成長へのインパクトの位置づけを明確化する
インパクトはマーケティングやブランディングのためのものではない。ビジネスの価値創造プロセスの中にインパクトを位置づけることでパーパスやミッションの実現へつながり、それが事業や企業の成長にもつながってくる。

②事業成長とインパクト実績の両立を追求する
インパクト創出と事業成長がそれぞれ相乗効果を生み出すトレードオンの状態になることが長期的には必要である。財務的リターン・インパクトのどちらかだけではインパクト投資は呼び込めない。

③インパクトを正確に把握・外部発信するためのIMMを実践する
多くの企業が課題と感じているIMMであるが、適切なインパクトの把握は経営戦略や事業の策定の重要エビデンスとなる。正確に把握し、分かりやすく発信することを前提としたIMMの設計を行う必要がある。一方でインパクトを把握・発信するに際して、いくつかのKPIのみだけでは、投資家に誤った印象を与える懸念もある。このため、ナラティブな説明と組み合わせながらインパクトを説明していく必要がある。

④インパクトのビジネス上の意味をエクイティストーリーに織込んで発信する
投資家は開示基準に則ったデータよりもビジネスが生み出す価値を判断するためのインパクト情報を求めている。ビジネスが生み出すインパクトをパーパスや将来ビジョンに織込んで発信することが必要である。またESG情報は、インパクト投資家から深く追求されないものの、リスクの側面から対応開示していくことは重要である。

⑤グローバルを意識した企業体制の構築とコミュニケーションを実践する
インパクト投資やIMMはグローバルに発展しているため、グローバルで活用されている基準に基づきIMMを実践し、インパクト実績の開示や投資家との対話をおこなうことを意識する。また企業の選択肢として、時価総額や事業スケールをあげて、グローバルに事業を展開しインパクトを創出することが望ましい。

出所：SIIF「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」
17

「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」（SIIF）
エグゼクティブ・サマリー ③日本のインパクトIPOエコシステム構築に向けた示唆
日本におけるインパクトIPO実現・普及のためには、企業の努力のみならず、株式市場を形成する各プレイヤーの変革も必要である。インパクトIPOエコシステムを構築する上で各プレイヤーに期待される役割を明確にし、各プレイヤー巻き込みながら 株式市場全体の仕組みづくり、意識醸成を進めて いくことが重要である。
インパクトIPO実現のために各プレイヤーに期待される役割・アクション

投資家• インパクト測定管理手法の確立： インパクトの定量化、財務的リターンとインパクトの関係性等の測定管理手法を確立する• 長期目線での投資姿勢： 財務的リターンとインパクトとの発現には時差があるため、長期的な視点で投資をする

証券会社• エクイティストーリーへのインパクトの織込み支援： インパクトを織込んだエクイティストーリー構築は企業の課題の一つである• インパクト/ESGに関するより深い専門知識とネットワーキング： 深い専門性に基づいて投資家と企業をマッチングする

証券取引所• 円滑なインパクト投資のための基盤整備： インパクト企業の選定とリスト化、開示に関するルール等、円滑な投資環境を整備する監査法人・認証機関• インパクトデータの信頼性・妥当性評価： IMMの取組み及びインパクト実績の開示についての信頼性・妥当性を担保する

インパクトIPOエコシステム構築のためのポイント①国内インパクト企業の成長支援• 中長期的な事業成長とインパクトの創出に資するIMMの実践・インパクト実績の開示ノウハウや人材を開発し、広くオープンに共有することで、インパクトIPOの事例を数多く蓄積する。

②IPO前後のシームレスな企業成長を支える環境の整備• IPOにおいて長期的投資を前提としたインパクト投資家が増えることで、IPO後の資金調達やインパクト追及がより円滑に進むと考えられる。

③インパクト企業とインパクト投資家とのマッチング・ネットワーキング• インパクト企業とインパクト投資家とのマッチング機会の創出が必要である。例えば主幹事証券が申請企業のエクイティストーリーにインパクトを表現し、インパクト投資家へのマッチングをリードしたり、取引所によるインパクト企業の選定とリスト化、開示ルール等の仕組みが考えられる。

④IMM・インパクト実績開示の信頼性担保とインパクトウォッシュ防止• 今後、インパクト投資が大きくなるに従い、インパクトウォッシュへの対策も検討する必要がある。インパクト実
績やその開示内容、個々のインパクトデータの信頼性を担保する仕組みの需要が出てくると思われる。

⑤グローバル、海外インパクト投資家を取り込めるように呼び込み• 持続的な企業の成長のためには国内のインパクト投資だけなく、海外からの投資も巻き込んでいく必要がある。

出所：SIIF「インパクトIPO実現・普及に向けた基礎調査」

18

インパクトIPOワーキンググループについて
これまでの調査を踏まえて、インパクト企業のIPOに関する課題認識● インパクト投資家に限らず、一般の上場投資家からインパクトが企業価値に中長期的に資するものとして理解され、評価されることが重要● 企業の取組としては、IMMだけでなくESGも求められる状況。上場前の企業がこれらをどのように進めていくべきかについての参照可能なガイドラインは限定的WGでは、上記課題解決に資するガイダンスを作成● 上記を踏まえ、WGではIPOを検討しているインパクト企業が参照できるガイダンスを作成していく● インパクト投資家に限らず、上場市場における一般的な投資家にも広くインパクト追及の意義を理解してもらう必要があり、WGは上場投資家も含めた幅広いメンバーで議論していく● 事例研究や各参加者の経験値を持ち寄り、インパクト企業はなぜ、持続的、かつ高い成長を遂げる可能性を秘めているのかという点の解像度を上げるとともに、求められるESGの取組み水準についても議論を行う● さらに、そうした内容をどう投資家に伝える必要があるのかという点を、IPO時の情報開示を念頭において検討
WGの最終的な目的は、IPOを経ても、インパクトを追求しながら、持続的かつ高い成長を遂げる企業を増やしていくこと

19

対象とするインパクト企業、投資家のイメージ
WGでは、事業成長を伴いながら、ポジティブで測定可能な社会的・環境的インパクトの創出を意図し、かつ、いずれ上場を契機として、スケールアップを図りながらそのインパクトを拡大していく意図がある企業を対象とする投資家サイドマジョリティ

経済的リターンを重視する従来型の投資スタイル

1
インパクトの創出を志向しながら、高い成長性とスケールアップを目指す企業

企業
サイ
ド

インパクト投資

ESG投資

企業価値向上の観点からESGの要素を考慮する
投資スタイル

市場競争力のあるリター
ンを生みながら社会的リターンも同時に創出する

経済的＋社会的リターンを同時に生むが、経済的リターンは一般的なマーケットレートを下回る可能性もある

経済的＋社会的リターンを同時に生むが、経済的リターンは一般的なマーケットレート以下である

a
インパクト企業の期待成長率が正しく評価されるような評価法や事例を増やす（インパクトを志向する＝儲からないという概念を覆すための仕組み作り）

ーーb

2
インパクトの創出を志向しながら、サステナブルな成長を重視する企業3
インパクトの創出を第一優先とし、成長率は追求しない企業

d

IMMなど既存のフレームの実効性を高め、インパクトを志向する企業と投資家が齟齬なく繋がり、資金が流れる仕組みを作るc

社会的課題の解決を目的として資金を調達するための、新たな市場を構築する

IPO以外のExitを選択しやすくなるような仕組み作り

20

検討事項（案）と期待される効果
WGでは以下を検討し、インパクト企業がIPO時に開示を行う上での参考となる「インパクトIPO開示フレームワーク」等を作成する
検討事項期待される効果

1①-1. インパクトと企業価値の相互関係・パターン（データ、エビデンス等）

インパクトの追求と成長（事業面）①-2. インパクトの追及と成長を実現するための具体的な仕組み（IMM等）【IPO】インパクトの追及と成長の関係性、ESGとの接続などをどのように開示すればよいかの共通フレームが作成されることで、スタートアップ・投資家のコミュニケーションコストが下がる①-3. 上記を踏まえた投資家向けの情報開示（IPO前後を念頭に）
2
インパクト追及を支えるサステナビリ
ティ経営と情報開示（組織面）②-1. 上場市場におけるサステナビリティ経営と情報開示②-2. インパクトの追及を支えるサステナビリティ経営の具体的な内容②-3. 上記を踏まえた投資家向けの情報開示（IPO前後を念頭に）【スタートアップ】 インパクトの創出を志向しながら、高い成長性とスケールアップを目指す
スタートアップが、社内の環境整備をどのように進めれば良いかの共通認識を持ち、効率的に進められるようになる【投資家】インパクト追及と成長の関係性の解像度が高まり、上場するインパクト企業を支援する投資家が増える、また上場時に投資家の期待する水準でのESG整備が進み、インパクト企業への投資ハードルが下がる

3
ガイダンス普及と中長期施策③-1. ①、②の内容をまとめたガイダンスの普及策③-2. 継続的な成長を実現するインパクト企業を増やすための中長期施策
21

ガイダンスイメージと各回の検討事項案
背景・概念整理インパクト企業の成長におけるIPOの意義

インパクトの追及と企業価値との関連性概念整理

開示フレームワーク

インパクトの追及とサステナビリティ
経営の関連性整理

上場投資家の求める視点

IPO時の開示フレームワーク

補足資料

企業価値向上につながるIMMの事
例/開示事
例

参照できる
フレームワーク

将来課題

中長期ロードマップ検討事項案
第2回

インパクトの追及と成長
インパクトと企業価値の相互関係・パターン
インパクトの追及と成長を実現するための具体的な仕組み（IMM等）
インパクト企業の成長を後押しするための中長期施策・ガイダンス普及案

第3回

インパクト追及を支えるサステナビリティ経営と情報開示
上場市場におけるサステナビリティ経営と情報開示
インパクトの追及を支えるサステナビリティ経営の具体的な内容

第4回

IPO時における情報開示
インパクトの追求と成長、それらを支えるサステナビリティ経営をどのようにIPO時に開示すべきか

第5回

ガイダンス案22

事前ヒアリングのまとめ
WGの目的や進め方について● IPOに限定せずに、インパクトを志向する企業の継続的な成長や上場後の投資家との対話が進展することを目指すべきでは● （認証も含め）形式要件のようなものを目指すべきではなく、プリンシプルベースで必要なことをまとめていくべきでは● インパクトを志向する企業にとってのIPOの意義を整理してはどうか
未上場と上場の結節点を創造するために必要なこと● 上場投資家の評価の視点をベースに、IPO時やその後の開示を検討する● 投資家に理解してもらうためには、インパクトと財務の関連性の見せ方を工夫する● 現在のプラクティスと上場後に求められるESG対応等との接続を具体的に示していく● 長期投資家を巻き込んでいく
企業が事業推進において参照できるようなガイダンス作成について● 企業向けのガイダンスは未整備のため、整備することは重要● 事業成長との関連性を念頭において必要な要素を整理する必要● 企業がガイダンスをフォローするメリットを明確にしたり、そうした仕掛けを作ることが必要ではないか
上記ガイダンスに含めるべき内容● 開示（インパクトレポート等）や伝え方● インパクトと事業成長を両立させるKPI設定方法● 上場後に求められるESG対応● 社内体制構築
23

議事次第

1. WGの開催趣旨（座長・副座長より）
2. 委員の皆様のご紹介
3. WG設置の背景と検討事項（事務局より）
4. ご議論いただきたい点

24

当WGでの議論について● チャタムハウスルールの適用
会議に参加する人は誰でもディスカッションの情報を自由に使用できますが、特定のコメントをした人を明らかにすることはしないようお願いします● 機密情報の取り扱い
皆さんのご協力の元でガイダンスを作成していくため、様々なインプットの依頼を予定しております。その際、個別企業や投資判断等に関する機密情報については、ご提供いただかないようにお願いいたします
会議の場でのご提供が難しい場合は、別途事務局にてご意見をお伺いするなどの場を設定させていただきます● 議事録等の取り扱い
議事録は非公開の予定です。ただし、議事次第・実施した旨はGSG国内諮問委員会のホームページにて開示予定です● 代理出席等について委員の方のご参加が難しいが代理の方にご参加いただける場合、もしくは議事によって適任者が別途いる場合は、その方にご出席いただき、ご発言いただくことも可能です25

ご議論いただきたい点

IPO時の開示フレームワークには具体的にどのような内容・効果を期待するか？

26