For All Generations

2019年度ESG活動報告
年金積立金管理運用独立行政法人
Government Pension Investment FundFor All Generations

GPIFは現世代のみならず、次世代の被保険者の皆様にも必要な積立金を残すため、受託者責任を果たして参ります。
長期的な利益確保のためには、投資先企業のガバナンスの改善に加え、環境・社会問題など負の外部性を最小化すること、
つまりESG（環境・社会・ガバナンス）の考慮が重要であると、
GPIFは考えています。

01

Contents

P.

P.

3

11

introduction
P.3

GPIFとはP.5

年金事業の安定のために

P.7

ESGとは

P.9

理事長あいさつ第一章

ESGに関する取組み

P.

35

P.11

活動ハイライト

P.13

ESGに関するガバナンスおよび組織・体制

P.15

GPIF組織内部のESGに関する取組み

P.17

ESG指数の選定とESG指数に基づく運用

P.19

株式・債券の委託運用におけるESG

P.21

スチュワードシップ活動とESG推進

P.25

指数会社・ESG評価会社へのエンゲージメント

P.27

オルタナティブ資産運用におけるESG

P.29

海外公的年金・各種団体との協働

P.31

TCFDへの賛同と気候関連財務情報開示

P.33

ESG活動の振り返りと今後について

P.34

コラム ESG評価会社との対話は市場の底上げに
貢献？

第二章

ESG活動の効果測定
P.35

ESG指数のパフォーマンス

P.37

ポートフォリオのESG評価

P.39

ESG評価の国別ランキング

P.41

ESG評価間の相関P.43

女性の登用に関する日本企業の評価

P.45

ガバナンスに関する日本企業の状況

P.47

気候関連財務情報の開示・分析の構成と
注目ポイント

P.49

ポートフォリオの気候変動リスク

P.51

ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析

P.53

国債ポートフォリオの気候関連分析

P.57

ClimateValue-at-Riskを用いたリスクと
機会の分析

P.63

編集後記

02

introduction 年金積立金管理運用独立行政法人について

GPIFとは年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）は、厚生年金と国民年金の給付の財源となる年金積立金をお預かりして管理・運用を行い、その収益を国に納めることにより、年金事業の運営の安定に貢献します。

1

日本の年金制度日本の年金制度は現役世代が納める保険料で、そのGPIFはこの積立金を国内外の資本市場で運用して増やし時々の高齢者世代に年金を給付する「賦課方式」を採用しています。年金積立金の運用収益や元本は概ね100年の年ています。もっとも、日本では少子高齢化が急速に進んで金の財政計画のなかで、将来世代の年金給付を補うためにいるため、将来世代の負担が大きくなりすぎないよう、年使われます。年金財源全体のうち、積立金から賄われるのは金保険料のうち支払いに充てられなかったものを年金積立1割程度です。年金給付に必要な積立金は十分に保有してお金として積み立てて、将来にわたって安定的に年金給付がり、ある特定年度に評価益又は評価損が発生したとしても、できるよう財政運営がなされています。

それが翌年度の年金給付額に反映されることはありません。

賦課方式

積立金の役割（イメージ）

運用して増やし、
財源を確保

日本では、高齢者の生活を現役世代が「支える」制度を採用しています。
積立金
年金給付
現在の
受給世代

100％

不足分を補う余剰分

不足分を補う

納付
現役
世代の
減少

年金保険料

現役
世代の
減少

年金保険料

年金保険料

年金給付

年金給付の財源

現在の
現役世代

年金保険料

納付
未来の
現役世代

年金保険料

0％

国庫負担

国庫負担

国庫負担

現在

50年後

100年後

長期的な計画（注）これらの図はイメージであり、公的年金制度の詳細については厚生労働省のホームページをご参照ください
03

GPIF

ESG活動報告 20192

長期国際分散投資

GPIFが担う年金積立金の運用は、投資原則で「資産、2020年3月末時点で約151兆円の運用資産を、国内外

地域、時間等を分散して投資することを基本とし、長いの債券や株式に幅広く分散して投資しているほか、オルタ

投資期間を活かして、より安定的に、より効率的に収益

ナティブ資産にも徐々に投資対象を広げながら、その充を獲得する」と定めています。

実に取り組んでいます。

3

ESG （環境・社会・ガバナンス）を考慮した投資の推進「長期的な投資収益の拡大には、投資先及び市場全体

る、ESG指数に基づく運用資産額は約5.7兆円、国際開の持続的成長が必要」との投資原則の考え方に沿って、発金融機関が発行するグリーンボンド等への投資額は約

GPIFは、その運用プロセス全体を通じ、ESGを考慮した

4,400億円となっています。

投資を推進しています。このうち狭義のESG投資ともいえ数値で見るGPIF
ユニバーサル・オーナー

￥

運用資産額

151

超長期投資家兆円

世界最大級の年金基金考慮する期間

100

株式

5,111
13,919
銘柄

保有銘柄数

年間

100年先を見据えて制度設計された年金財政の一翼を担う

債券

銘柄

GPIFのESG活動（投資）ESGの考慮
（全資産）

151

兆円

￥

ESG指数に連動する
運用資産額

5.7

兆円

￥

グリーンボンド等への
投資額

0.4

兆円

PRIによる評価（戦略とガバナンス）

A+
GPIF

ESG活動報告 201904

introduction GPIFの使命

年金事業の安定のために国民のみなさまからお預かりした年金積立金の管理・運用を通じて、年金事

私たち
GPIFの使命は、業の安定に貢献することです。
2001年度に現在のような運用を始めて以来、2019年度末時点の累積の収益率は+2.58%（年率）、収益額は57.5兆円になりました。
GPIFが運用する年金積立金は、将来世代の負担が大きくなりすぎないようにするためのお金です。

ESG活動を通じて金融市場全体の持続可能性を高めることは、年金事業の安GPIFは、

定につながり、国民のみなさまの利益になると考えています。
環境・社会問題が金融市場に与える負の影響を減らすことを通じて、経済の持続的な成長を促し、運用資産全体の長期的なリターンを向上させるため、これからもESGを推進して参ります。

05

GPIF

ESG活動報告 20192001年度以降の累積収益額
兆円

収益額

70

運用資産額

50

57.5
150.6
＋

60

累積収益額

兆円（累積）
兆円

40
30
20
10
0
-10
-20

年度

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020年3月末時点

column

積立 金基 本指 針改 正とE S G

GPIFは、「積立金の管理及び運用が長期的な観点か要素であるESG（環境、社会、ガバナンス）を考慮しら安全かつ効率的に行われるようにするための基本的た投資を推進することについて、個別に検討した上で、な指針」（積立金基本指針）に基づき積立金の運用を必要な取組を行うこと」が定められました（2020年4行うことが定められています。2020年2月に、積立金基月から適用）。新しい積立金基本指針で、ESG投資の本指針が改正され、「管理運用主体は、積立金の運用

取組みの対象が「株式」から「積立金」全体に変更さにおいて、投資先及び市場全体の持続的成長が、運用れています。積立金基本指針は、GPIFのみならず、公資産の長期的な投資収益の拡大に必要であるとの考え的年金を運用するすべての主体に影響を及ぼすもので方を踏まえ、被保険者の利益のために長期的な収益をあり、公的年金におけるESG投資が一層推進されるこ確保する観点から、財務的な要素に加えて、非財務的とになりそうです。

GPIF

ESG活動報告 201906

introduction なぜGPIFがESGに取り組むのか

ESGとは
ESGは、環境(Environment)・社会（Social）
・ガバナンス(Governance)の英語の頭文字を合わせた言葉です。投資家が企業の株式などに投資するとき、これまでは投資先の価値を測る材料として、主にキャッシュ
フローや利益率などの定量的な財務情報が使われてきました。それに加え、非財務情報である
ESGの要素を考慮する投資が「ESG投資」です。GPIFは、ESG投資を推進しています。

1

ESGとは

ESGという言葉は、2006年に国連が機関投資家に対し、ど企業統治の問題が浮上し、経済社会の持続可能性が懸ESGを投資プロセスに組み入れる「責任投資原則」（PRI）

念される状況が生じました。ESG投資は、長期的にリスクを提唱したことをきっかけに広まりました。経済が発展して調整後のリターンを改善する効果があると期待されており、いく一方で、気候変動問題などの環境問題、サプライチ

それを示す実証研究の結果も増えています。

ェーンにおける労働問題などの社会問題、企業の不祥事なEnvironment
環 境

気候変動

水資源

Social

ダイバー
シティ

社 会

Governance
ガバナンス

2

など

サプライ
チェーン

など

取締役会
の構成

少数株主
保護

など

なぜGPIFがESG投資をするのか

GPIFは2015年にPRIに署名しました。GPIFのように投獲得するためには、投資先の個々の企業の価値が長期的資額が大きく、資本市場全体に幅広く分散して運用する投に高まり、ひいては資本市場全体が持続的・安定的に成資家は「ユニバーサル・オーナー」と呼ばれます。また、長することが重要です。そして、資本市場は長期で見るとGPIFが運用する年金積立金は、将来の現役世代の保険料

環境問題や社会問題の影響から逃れられないので、こうし負担が大きくなりすぎないように使われるものです。このよた問題が資本市場に与える負の影響を減らすことが、投資

うに「ユニバーサル・オーナー」かつ「世代をまたぐ投資家」

リターンを持続的に追求するうえでは不可欠といえます。

という特性を持つGPIFが、長期にわたって安定した収益を

07

生物
多様性

GPIF

ESG活動報告 20193

SDGsについてESGは投資家の間の共通言語となっていますが、国・地課題が大きければ大きいほど、その解決策に対するニー

方公共団体や学校、企業等においては、SDGs（持続可能ズは大きく、企業にとっては大きなビジネスチャンスにもなな開発目標）という言葉も共通言語となりつつあります。

ります。国連開発計画（UNDP）では、目標を達成するた

SDGsとは、2001年に策定されたミレニアム開発目標の後めに、世界で年間5～7兆ドルの資金が必要となり、SDGs

継として、2015年9月の国連サミットで採択された「持続が達成されるならば、労働生産性の向上や環境負荷低減

可能な開発のための2030アジェンダ」にて記載された等を通じた外部経済効果を考慮し、2030年までに年間122030年までに持続可能でよりよい世界を目指す国際目標

兆ドルの新たな市場機会が生まれる可能性があると試算しです。17のゴール・169のターゲットから構成され、地球ています。
ESG投資において考慮されるESG課題とSDGsのゴール

上の「誰一人取り残さない」ことを謳っています。

やターゲットは共 通 点も多く、ESG投 資が 結 果として、SDGs達成に大きく貢献することになります。SDGsが達成され、持続可能な経済社会が実現することは、GPIFにとって、運用資産全体の長期的なリターン向上につながることになります。

ESG投資は企業にも新たな事業機会をもたらす
長期的なリターンを得るため、ESGに配慮した投資をすることが求められる

ESG投資が盛んになると企業はますます事業を通じた社会課題解決が求められる

投資機会増

ESG投資

投資家

※実際は運用会社を通じて行う

企業（GPIF等）

署名

PRI
責任投資原則
機関投資家に対して投資におけるESGの考慮を求める6つの原則と35の実施事例

事業機会増

リターン
2006年

提唱

2015年

国連

採択

賛同

SDGs
持続可能な開発目標
2030年までに持続可能でよりよい世界を目指す17の国際目標と169の達成基準

Copyright © Government Pension Investment Fund All rights reserved.

GPIF

ESG活動報告 201908

理 事 長 あ いさつ

私たちは、次世代の被保険者の皆様に必要な積⽴⾦を残すため、受託者責任を果たします。
年金積立金管理運用独立行政法人
理事長

2019年度から2020年度にかけて、新型コロナウイルスが 世 界 中で 猛 威を振る
い、感染症により多くの人々が犠牲となりました。 感 染 拡 大 防 止のために、 世 界の主要都市では、都市封鎖や市民の行動制
限が行われ、経済・社会も深刻なダメージを受けました。GPIFにおきましても、金融市場の混乱の影響により、2019年度は過去最大の評価損失額を計上する厳しい年でした。
新型コロナウイルス感染症で 、お亡くなりになられた方々に謹んで哀悼の意を表するとともに、罹患されている方々に心よりお見舞い申し上げます。

この未曽有の危機により、社会や組織のサステナビリティ（持続可能性）が問われています。GPIFにおいても、 今回の危 機が業務運営に大きな変化をもたらし、否応なしに時差出勤、在宅勤務を取り入れるこ09

ととなりました。このような危機が訪れる

ESGインテグレーションを推し進めました。

ことは、全く予想できなかったことですが、これまで地道に体制整備やシステム整備を「ESG活動報告」は初めて2017年度版

続けてきたことが、危機下において、業務を 刊 行 して 以 来、 本 報 告 書 で 3 冊 目、を継続する上で大きな助けとなりました。

TCFD提 言に沿った情 報 開 示は昨 年 度にこの経験は、危機後においても業務効率の続いて2度目となります。気候変動に関連

改善や働き方改革を進める上で大きな財産する情報開示については、今回初めて「物になります。 在 宅 勤 務やWeb会 議の導 入

理的リスク」や「機会」についての分析もなどの危機対応は、日本社会全体にとって行っています。気候変動のリスクや機会をも、長らく、日本経済の課題として認識さ金融商品として全く異なる性質を持つ株式れてきた労働生産性の低さを克服するひとと社債に整合的なかたちで反映するためのつのきっかけにもなるでしょう。また、子

新たな分析手法にも挑戦しています。まだ、育てや介護を行う人、病気療養中の人が第一歩を踏み出したばかりで、課題も多い

それぞれ置かれた環境で、その人にふさわのが現状ですが、年々改善できるよう前向

しい働き方ができるように支援することは、

きに取り組んでいきたいと思います。この組織や社会のサステナビリティを高めるこ試みが、他のアセット・オーナーやアセッとになります。

トマネジャーの情報開示に関して、良い刺激となれば幸いです。

GPIFでは、年金積立金のサステナビリ
ティを高める上で、投資においてESGを考ESG投 資は効 果が発現するまでに長 期

慮 することが 重 要 で あるとの 考 え か ら、間を要しますが、GPIFとしては目指すべき2015年の国連の責任投資原則（PRI）署

効 果を得るため、また取 組みの方 向 性を

名以降、ESGに関する様々な取組みを進め確認するためにも、その効果を「ESG活動て参りました。2019年度には、従来から報告」にて定期的に検証して参りたいと考行ってきたESG指数やグローバル環境指数

えております。

に基づく株 式 のパッシブ 運 用などに加えて、 債 券 やオルタナティブ 資 産 などでも

GPIF

ESG活動報告 201910

第一章 ESGに関する取組み

活動ハイライト2019年度GPIFは2019年度も新たな領域でESGを推進して参りました。以下では、2019年度のESG活動のハイライトをご紹介します。

「インデックス・ポスティング」制度の導入
GPIFは2019年、様々なインデックスの情報収集を

サ ービス構 築・提 供
デ ータ提 供効率的に行い、運用の高度化につなげるために、イン分 析ツ ー ル

デックスに関する情報を常時受け付ける「インデック

データ配信

指数会社等

ス・ポスティング」制度の導入を公表しました。外国株
検証・分析

ESG指数、外国株ダイバーシティ指数、債券環境指数
に関して、先行的に情報収集を開始しました。
▼

インデックス提案

詳細は18ページをご覧ください。

グリーンボンド等に関する国際機関との協働
GPIFは、債券投資におけるESGインテグレーションの一環として、グリーンボンド、ソーシャルボンド、サステナビリティボンドへの投資機会を広げる取組みを行っており、2020年3月末時点で発行体となる国際開発金融機関10行、各国政策金融機関3行とパートナーシ▼

ップを結んでいます。
詳細は20ページをご覧ください。

株式・債券の委託運用におけるESGGPIFは、株式・債券のほとんどを外部の運用会社を通じて運用しています。運用会社の運用プロセス等の評
価のなかでESGについても評価しています。2019年度にはESGインテグレーションの評価基準を策定し、新Integration

Collaboration

評価基準による総合評価を開始しました。既存の委託先運用会社の評価に加え、新規の委託先運用会社の選

11

GPIF

ESG活動報告 2019▼

定時にも新基準による評価を行っています。
Engagement

詳細は19ページをご覧ください。

第一章に関する取組みE
S
G

オルタナティブ資産運用におけるESG

活動ハイライト

GPIFでは、オルタナティブ資産についてもESGを考慮した運用を行っています。運用会社選定時にESGの取組みについて精査し、運用開始後にはモニタリングを行っています。2019年度には不動産・インフラストラク
チャー投資分野におけるESG評価基準を提供するイニ
シアティブ「GRESB」に不動産投資家メンバーとして▼加盟しました。
詳細は27～28ページをご覧ください。

アセットオーナーによる共同ステートメントの公表
GPIFは、2020年3月、米国のアセットオーナーである
第二章

CalSTRSおよび 英 国 のアセットオ ー ナ ー で あるUSS
Investment Managementとともに“Our Partnership for
Sustainable Capital Markets”を公表しました。世代

E
S
G

活動の効果測定を超えて年金加入者の老後の生活を守るために、長期的な視点から資産運用を行うことの重要性についてメッ▼

セージを発信しました。
詳細は23ページをご覧ください。

ダイバーシティ推進の取組み
GPIFは、2019年12月に「30% Club Japan Investor
Group」に加盟しました。30％ Club Japan Investor
Groupは、アセットオーナーと運用会社から成るグルー
プで、投資先企業の取締役会に対して、ジェンダーダイ
バーシティ推進のためのベストプラクティスの共有等を行います。
GPIFでは、2020年2月に「ダイバーシティ＆インク
ルージョン推進グループ」を立ち上げ、当法人内のダイ▼

バーシティ推進にも取り組んでいます。
詳細は29ページ、および15ページをご覧ください。

GPIF

ESG活動報告 201912

第一章 ESGに関する取組み

ESGに関するガバナンス
および組織・体制
経営委員会では、GPIFにおけるESG推進やESG投資のあり方について議論と監督を行っています。執行部では、投資戦略部、市場運用部、
オルタナティブ投資室など資産運用に関わる各部室で連携してESGへの取組みを進めており、経営委員会に報告しています。

経営委員会における議論
GPIFでは、2017年10月に設置された経営委員会

2019年度には合計18回の経営委員会が開催され、が合議によって、基本ポートフォリオ・中期計画の策うち7回でESGに関する案件が議題となりました。経定等の重要事項について意思決定を行うとともに、営委員会では、GPIFにおけるESG推進やESG投資の執行部の業務執行に対する監督を行っています。

あり方について議論と監督を行っています。

経営委員会において議決・報告されたESG関連の案件
開催日

13

GPIF

第22回

2019年4月

第23回

2019年5月

第24回

議

題

報告事項

ESG投資に関する基本的考え方

報告事項

ESG投資に関する基本的考え方
（2）

報告事項

第４回機関投資家のスチュワードシップ活動に関する上場企業向けアンケート集計結果

2019年6月

報告事項

今年度のESG活動報告
（構成案）
について

第26回

2019年7月

報告事項

ESG活動報告について

第36回

2020年1月

報告事項

30％Club Japan Investor Group への加盟について

第37回

2020年2月

報告事項

スチュワードシップ活動原則および議決権行使原則の変更について

報告事項

30％Club Japan Investor Group への加盟について

第39回

2020年3月

報告事項

2019/20年スチュワードシップ活動報告

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

投資委員会で議論し、意思決定を行っています。特ナティブ投資室など資産運用に関わる各部室で連携に重要な事項に関しては、経営委員会に報告を行っしてESGに関する取組みを進めています。ESGに関ており、ESG活動報告の作成においても、投資委員

する取組みも含めて、管理運用業務に係る投資決定会での議論を経て、経営委員会に報告を行っていまについてはCIO（最高投資責任者）を委員長とするす。

ＥＳＧに関するガバナンスおよび組織・体制

執行部では、投資戦略部、市場運用部、オルタに関する取組みESGに関する執行体制

ESGを担当する主な部署
ESG指数の選定などESG投資に関する投資戦略の策定、ESG投資を含む新しい投資手法の調査やESG活動報告の作成など資産横断的な業務の取りまとめを行っています。

投資戦略部
主な業務

リバランス戦略、運用手法など投資戦略の策定 等

市場運用部
主な業務

株式・債券の運用受託機関の選定・評価 等

スチュワードシップ推進課

運用受託機関のESGを含むスチュワード
シップ活動の評価を行っています。

オルタナティブ資産の運用受託機関の選定・評価にESGの視点を組み入れて
います。

GPIF

ESG活動報告 2019

E
S
G

活動の効果測定

主な業務

オルタナティブ資産の運用受託機関の選定・評価 等

運用受託 機関の運用評 価の一環として
ESGインテグレーションを評価しています。

第二章

オルタナティブ投資室

委託運用課

14

第一章 ESGに関する取組み

GPIF組織内部のESGに関する取組み
GPIFでは、ESG/SDGsを意識した組織の価値を高める取組みを進めるため、2020年1月理事長直轄の組織として「SDGs推進グループ」を設置し、さらに下部グループとして、「ダイバー
シティー＆インクルージョン推進グループ」を設置しました。
GPIF自身のESG/SDGsに関する取組みを進めています。

ダイバーシティーに関する取組み
GPIFはその「行動規範」の中で、「コミュニケーシプ」（略称

D&Iグループ）を設置しました。同グルーョンとチームワークを大切にし、一人ひとりが個性とプは、職員を対象とした公募を経て理事長が任命し能力を発揮して、GPIFの使命達成のために努力」すたメンバーを中心に、すべての職員がやりがいを感じること、また、「良好な職場環境を維持するために、ながら働くことのできる職場環境を構築するために、

一人ひとりの個性、能力、価値観、健康、プライバ

具体的な取組みを検討しています。

シー等を尊重する」こと等を定めています。こうした

また、ダイバーシティー推進の重要な要素である女

原点も踏まえつつ、GPIF自身が、ESGを意識した組

性活躍について、女性活躍推進法で開示が求められ、織の価値を高める取組みを進めるため、2020年1月

MSCI日本株女性活躍指数（WIN）でも定量評価項

理事長直轄の組織として「SDGs推進グループ」（理目となっている5項目について、GPIF内でも集計する事等がメンバー）を設置し、さらに下部グループとしと以下の通りです。引き続き、ダイバーシティー向上て、「ダイバーシティー＆インクルージョン推進グルーの取組みを進めて参ります。

GPIFにおける女性の登用状況① 新規採用者に占める女性比率

23.8％④ 管理職における女性比率

12.5％② 従業員に占める女性比率

30.7％⑤ 取締役会における女性比率**20.0％③ 男性と女性の平均雇用年数の違い*－47.1％（注）データは、①は2019年度、それ以外は2020年3月末時点
男性と女性の平均雇用年数の違い*＝（女性の平均雇用年数－男性の平均雇用年数）/男性の平均雇用年数
なお、GPIFの場合、職員数が少ないため、採用や退職の状況が数値に影響し易く、年度による変動が大きい
取締役会における女性比率**は、GPIFにおいては経営委員会における女性比率であり、経営委員（理事長を含む）は、厚生労働大臣による任命である

15

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

含めて会議は全て原則ペーパーレスで実施しており、めています。国等による環境物品等の調達の推進等

運用会社やESG評価会社とのミーティングにおいてもに関する法律に基づき、2019年度における「環境物

事前に電子ファイルで資料をいただき、パソコンやタ品等の調達の推進を図るための方針」を定め、紙やブレット等で閲覧することで、ペーパーレス化を進め

文具、オフィス家具、オフィス機器、家電製品等につています。こうした取組みの結果、2019年度には職いて、できる限り環境への負荷の少ない物品の調達

員数が約9％増加したのにも関わらず、コピー用紙のに努めています。

購入量は前年度比約47%の削減となり、職員一人あた

紙の節減については、経営委員会や投資委員会を

ＧＰＩＦ組織内部のＥＳＧに関する取組み

GPIFでは、組織内部における環境配慮の取組を進に関する取組み環境に関する取組み

りのコピー用紙の使用量は約51％の削減となりました。

GPIFにおけるコピー用紙購入量■ 購入量― 一人あたり使用量（2017年度＝100）
120
100
80
60

第二章

(kg)
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0

40
20
2017年度

2018年度

2019年度0

活動の効果測定

E
S
G

GPIFにおける新型コロナウイルス対応
2020年、新型コロナウイルスの感染が世界的に組み状況の把握を行っています。4月以降、派遣職

拡大し、社会に甚大な影響を与えました。GPIFも員や臨時職員を含む全役職員を対象に在宅勤務を例外ではありません。

推進し、経営委員会や投資委員会といった重要な

GPIFでは新型コロナウイルスの感染拡大への対会議についても情報セキュリティ管理に留意しつ

応として、2020年3月2日より在宅勤務を実施し、つ、Web会議で開催した結果、緊急事態宣言発令

4月からの首都圏における緊急事態宣言発令後に中は、1日平均で7割から8割程度の役職員が、在は、役職員の安全の確保および業務継続性等に対宅勤務にて業務を行いました。GPIFでは、このよ応するため、理事長を本部長とし、理事や部室長

うな非常時においても、年金積立金の管理運用業

等がメンバーとなる新型コロナウイルス対策本部

務を継続できる体制の確保に引き続き取り組んでを設置しました。対策本部では、法人内の課題の参ります。

共有を行うとともに、各部署の取組みの調整や取GPIF

ESG活動報告 201916

第一章 ESGに関する取組み

ESG指数の選定とESG指数に基づく運用
ESGリスクを低減し、長期的なリターンを向上させるべく、ESGをテーマとした様々な指数をパッシブ運用のベンチマークとして採用しています。2019年10月からは、ESG指数など様々なインデックスの
情 報 収 集 を 効 率 的 に 行 い、 運 用 の 高 度 化 につ な げ ることを目的に、インデックスに関する情報を常時受け付ける仕組みである「インデックス・ポスティング」を導入しています。

ESG指数及びグローバル環境指数の選定
ESGインテグレーションやスチュワードシップ活動

2018年には、年々深刻化する気候変動問題に着の推進といった運用会社を通じた取組みに加え、よ目した指数として、S&Pダウ・ジョーンズ・インデッ

り直接的な取組みとして、GPIFではESG指数をベクス社が算出する、企業の温室効果ガスの排出にフンチマークとしたパッシブ運用を行っています。企業

ォーカスを当てた国内株式と外国株式の指数をそれの持続可能性に配慮した指数に基づいたパッシブ運

ぞれ選定しました。S&P/JPXカーボン・エフィシェ用を行うことで、ポートフォリオの長期的なリスク・ント指数（国内株）及びS&Pグローバル大中型株カー

リターンの改善に加えて、ESG評価の改善などを通ボン・エフィシェント指数（除く日本）は、炭素効じた日本の株式市場の底上げ効果が期待できると考率性が高い企業の投資ウエイトを増やすとともに、えています。

温室効果ガス排出に関して積極的に情報開示を行う

まず国内市場について、上記の観点から2017年に
ESG指数を募集し、評価した結果、FTSE Russell社

各指数の選定以来、追加的な配分及び株価上昇

及びMSCI社が算出するESGをテーマとした3つの株によってこれらのESG指数への投資金額は着実に増式指数を選定し、パッシブ運用を開始しました。これ加しており、最初に選定した3指数は投資開始当初

ら3つの指数のうち、FTSE Blossom Japan Indexの計1兆円、その後に採用したカーボン・エフィシェ

及びMSCIジャパンESGセレクト・リーダーズ指数は、

ント2指数は同計1.2兆円の投資額から、現在合計

環境・社会・ガバナンスの全ての要素を評価する

で約5.7兆円まで増加しています。各指数のパフォー

ESG総合型指数であり、一方、MSCI日本株女性活躍

マンスについては、35～36ページの「ESG指数の指数（愛称「WIN」）はESGの「S」（社会）のテーマ

パフォーマンス」をご参照ください。

であるダイバーシティに着目する指数となっています。

17

企業の投資ウエイトを増やす設計になっています。

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

FTSE Blossom
Japan Index

MSCI日本株女性活躍指数（愛称「WIN」）

S&Pグローバル
大中型株カーボン・
エフィシェント指数（除く日本）

S&P/JPX
カーボン・エフィシェント
指数

・世 界でも有数の歴史を持つ・世界で1,000社以上が利用す ・女性活躍推進法により開示さ
FTSEのESG指 数 シリーズ。
れる女性雇用に関するデータ ・環境評価のパイオニア的存在であるTrucostによる炭素排出
るMSCIのESGリサーチに基FTSE4Good Japan Indexに基づき、多面的に性別多様量データをもとに、世界最大級の独立系指数会社である
づいて構築し、様々なESGリのESG評価スキームを用い性スコアを算出、各業種から
S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスが指数を構築。
スクを包括的に市場ポートて評価。
同スコアの高い企業を選別
フォリオに反映したESG総合
・同業種内で炭素効率性が高い（温室効果ガス排出量/売上して指数を構築。
型指数。
・ESG評価の絶対評価が高い
高が低い）企業、温室効果ガス排出に関する情報開示を行っ銘柄をスクリーニングし、最ている企業の投資ウエイト（比重）を高めた指数。
・業種内でESG評価が相対的 ・当該分野で多面的な評価を後に業種ウエイトを中立化しに高い銘柄を組み入れ。
行った初の指数。
たESG総合型指数。

対象

国内株

国内株

国内株

国内株

外国株

指数組入候補（親指数）

FTSE JAPAN INDEX（509銘柄）MSCI JAPAN IMI TOP 700（700銘柄）MSCI JAPAN IMI TOP 700（700銘柄）TOPIX（2,164銘柄）

S&P Global Large Mid Index（2,896銘柄）（ex JP）

指数構成銘柄数

181

248

305

1,725

2,037

運用資産額
（億円）

9,314

13,061

7,978

9,802

17,106

ＥＳＧ指数の選定とＥＳＧ指数に基づく運用

指数の
コンセプト

MSCIジャパン
ESGセレクト･リーダーズ指数

に関する取組み

GPIFが採用しているESG指数の主な特徴（注）データは2020年3月末時点 （出所）各指数会社提供データよりGPIF作成

インデックス・ポスティングの導入ており、ベンチマークは当法人の運用のパフォーマ

技術ベンダーの伊藤忠テクノソリューションズ株式

ンスを左右する重要な要素となっています。また、

会 社（CTC社 ） と 共 に「Index Data Entry and近年では、スマートベータ指数やESG指数に基づく

Analysis System」（IDEAS）を開発・導入しまし運用を開始するなど、インデックスの多様化を進めた。IDEASは、インデックス・ポスティングで提出ており、新たなインデックスに対するニーズは一段された指数情報を集約し、他の財務情報及びESGと高まっています。

等の非財務情報と合わせることで、指数の多面的な

このようなことから、様々なインデックスの情報収集を効率的に行い、運用の高度化につなげることをE
S
G

活動の効果測定

インデックス・ポスティング制度の稼働に合わせ、第二章

GPIFでは、パッシブ運用が運用の大部分を占め分析を可能とするGPIFの重要なインフラとなっています。

目的に、インデックスに関する情報を常時受け付ける仕組みである「インデックス・ポスティング」を

IDEASの概念図導入しました。「インデックス・ポスティング」は分
野を問わず、指数に関する情報を提供いただく仕組

サ ービス構 築・提 供
デ ータ提 供分 析ツ ー ル

みですが、2019年10月から開始した部分実施にお
データ配信

いては、外国株式のESG総合指数、外国株式のダイ
バーシティ指数、債券環境指数の3分野に対象を限定して、指数の情報提供を呼びかけました。なお、

指数会社等

2020年5月からは分野を限定せず、多様なインデックスの提案を受け付けています。

検証・分析
インデックス
提案（出所）GPIF

GPIF

ESG活動報告 201918

第一章 ESGに関する取組み

株式・債券の委託運用におけるESGGPIFは、株式・債券のほとんどを外部の運用会社を通じて運用しています。運用

会社の運用プロセス等の評価のなかでESGについても評価しています。2019年度にはESGインテグレーションの評価基準を策定し、新評価基準による運用会社の総合評価を開始しました。
また、債券投資におけるESGインテグレーションの一環として、グリーンボンド、ソーシャルボンド、サステナビリティボンドへの投資機会を広げる取組みを行っており、
国際開発金融機関や各国政策金融機関とパートナーシップを結んでいます。

運用評価におけるESGインテグレーション
GPIFでは、株式だけでも国内株式2,389銘柄、2019年度には左記の定義に基づきESGインテグ

外国株式2,722銘柄と幅広い資産に投資していま

レーションの評価基準を策定し、新評価基準によるす（注）。これらの運用資産のほとんどを国内外の運運用会社の総合評価を開始しました。既存の委託先用会社に委託しており、市場運用部ではそれらの運運用会社の評価に加え、新規の委託先運用会社の用会社の選定・評価等を行っています。市場運用部

選定時にも新基準による評価を行っています。上記

委託運用課では、運用会社の投資方針や運用プロの定義に基づき、ESGを投資分析及び投資決定に

セス、組織人材等の評価を行っており、運用プロセ

明示的かつ体系的に組み込んでいるかという観点かスの評価の一環としてESGインテグレーションを評

ら評価を行っています。
ESGを重視し、明示的かつ体系的に投資分析を価しています。
2018年にはPRI署名機関として、PRIの定義に基行う運用会社は増加していますが、投資決定においづき、ESGインテグレーションの定義を、下記の通ては、ESGがどの程度考慮されているかは明らかでり、定めました。

はない例も多く見られます。GPIFは、運用会社の取組みがさらに進むことを期待しています。
（注）2020年3月末時点

ESGを投資分析及び投資決定に明示的かつ体系的に組み込むこと

19

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

銀行（NIB）、アフリカ開発銀行（AfDB）、欧州復究報告書「債券投資への環境・社会・ガバナンス

興開発銀行（EBRD）、イスラム開発銀行（IsDB）、（ESG）要素の統合」を発表するなど、債券分野に

欧州評議会開発銀行（CEB）、米州開発銀行（IDB）

おけるESGインテグレーションに向けて連携してきまへと拡大しました。また、ドイツ復興金融公庫(KfW)、

した。

スウェーデン地方金融公社(Kommuninvest)、オ

この調査研究を踏まえ、2019年4月に世界銀行グ

ランダ自治体金融公庫（BNG Bank）など各国政

ループの国際復興開発銀行（IBRD）と国際金融公

策金融機関ともパートナーシップを締結し、2020年

社（IFC）は、グリーンボンド、ソーシャルボンド、

3月末時点で発行体となる国際開発金融機関10行、サステナビリティボンドへの投資機会を、GPIFが運

各国政策金融機関3行とパートナーシップを結んで用を委託する運用会社に新たに提案することになりいます。これらのプラットフォーム等を通じたグリー

ました。

ンボンド、ソーシャルボンド、サステナビリティボン

GPIFは、国際開発金融機関や各国政策金融機関

ドの投資実績は、2020年3月末時点で4,414億円とが発行するグリーンボンドなどへの投資機会を運用なっています（ブルームバーグのデータに基づき国会社に提案するプラットフォームを構築し、債券投際資本市場協会（ICMA）の原則等に準拠した債

資におけるESGインテグレーションと国債に対する券の投資実績をGPIFにて集計）。

超過収益の獲得の機会を、運用を委託する運用会

株式・債券の委託運用におけるＥＳＧGPIFは、世界銀行グループと、2018年に共同研に関する取組み債券投資におけるESGインテグレーション

GPIFは、環境・社会問題など負の影響を減らし、国際復興開発銀行（IBRD）及び国際金融公社（IFC）と始めたこの取組みは、その後、欧州投資

第二章

運用資産全体の長期的なリターンを向上させるた社に提供しています。

め、株式だけでなく、債券など他の資産においてもESGを考慮した投資を推進しています。

E
S
G

活動の効果測定

銀行（EIB）、アジア開発銀行（ADB）、北欧投資
グリーンボンドなどへの投資の仕組み
投資を一任

GPIF

運用会社

グリーンボンド等への投資判断国際開発金融機関
各国政策金融機関

融資

環境
プロジェクト等

GPIFとパートナーシップを締結している国際開発金融機関及び各国政策金融機関

GPIF

ESG活動報告 201920

第一章 ESGに関する取組み

スチュワードシップ活動とESG推進

GPIFのスチュワードシップ責任に関する活動（以下、スチュワードシップ活動）は株式資産を対象として開始しました。2017年10月に投資原則、2020年2月にはスチュワードシップ活動原則を改定し、その対象を全資産に拡大する等、ESGを含むスチュワードシップ活動を強化しています。

スチュワードシップ活動原則の改定
GPIFのスチュワードシップ活動は、2014年5月の日本版スチュワードシップ・コード受入れから本格的産に拡大するよう、2020年2月にGPIFのスチュワー
ドシップ活動原則を改定しました。

に始まりました。2017年6月にスチュワードシップ活同様に、スチュワードシップ活動やエンゲージメン

動原則を制定した時には、株式資産を運用する委託

ト活動の対象は投資先に限られるものではありませ

先運用会社を対象とし、ESGを含むスチュワードシッ

ん。指数会社、規制当局や取引所等、全ての市場関プ活動への積極的な取組みを要請してきました。

係者がインベストメントチェーンにおいてそれぞれ重しかし、スチュワードシップ責任やESG課題を考慮

要な役割を果たしており、長期的な企業価値向上にすることの必要性は株式だけに限定されているもので貢献できます。そのため、今回の改定では、企業にとはありません。債券、プライベート・エクイティや不

どまらず市場全体の持続的な成長を促進すべく、委動産等、他の資産クラスにも非財務的なリスクと機会

託先運用会社に対して、これらの市場関係者との活が潜んでいると考えています。そのため、委託先運用

発なエンゲージメント実施の要請も盛り込みました。

会社のスチュワードシップ活動の対象を株式から全資

エンゲージメント強化型パッシブ運用

21

GPIFの株式運用の9割がパッシブ運用であり、上GPIFのようなユニバーサル・オーナーかつ世代を場企業に幅広く投資を行っています。そのため、被保またぐ投資家にとって、資産運用を委託するパッシブ

険者の利益向上には、市場全体の長期的な成長が欠運用会社が投資先と活発かつ継続的なエンゲージメ

かせず、パッシブ運用を行う運用会社の役割も非常にントに取り組み、長期的な負の外部性を最小化するこ重要です。従来、パッシブ運用者は運用ベンチマークとが不可欠です。長期的に（指数構成銘柄である限のリターンとの乖離を最小限に抑えることを主な目標とり永続的に）株主であり続ける投資家として、パッシ

してきましたが、GPIFとしては、委託先のパッシブ運

ブ運用会社には、アクティブ運用とは異なる視点やア用会社の役割や責務をより広く、深くとらえています。

プローチによるエンゲージメントの方法が考えられる

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

ントOne及びフィデリティ投信の2社を選定しました。

じた市場全体の底上げとスチュワードシップ活動のア

アセットマネジメントOneについては、責任投資部

プローチ方法の多様化・強化等を目的に、いわゆるに所属する経験豊富なアナリスト・ファンドマネジ「エンゲージメント強化型パッシブ運用」の公募を行

ャー経験者が比較的幅広い19のESGテーマについて、いました。選定においては、①適切なKPIの設定（中8段階のマイルストーンを設定し、課題設定から課題

長期のエンゲージメント活動のゴールや達成に向けた解決まで、エンゲージメントの進捗状況を定期的に報年間の計画の設定）、②エンゲージメント体制や手法

告いただいています。

スチュワードシップ活動とＥＳＧ推進

このようなことから、スチュワードシップ活動を通に関する取組みなどを重点的に評価し、2018年に、アセットマネジメと思います。

図表１ アセットマネジメントOneが設定するESG課題とマイルストーン
19のESG課題

８段階のマイルストーン

E1：気候変動E2：森林伐採（森林破壊）
E3：水資源E4：生物多様性
E5：汚染と廃棄物
E6：資源・エネルギー

E

ESG

ESG1：CSR/ESGマネジメント
ESG2：不祥事
ESG3：地方創生
ESG4：CSR調達

３．課題共有：（担当）：投資先企業（担当者）が当社提示のESG課題を認識
４．課題共有：（経営）：投資先企業（経営者）が当社提示のESG課題を認識
５．課題着手：投資先企業が当社提示のESG課題への取組みを検討
６．計画策定：投資先企業がESG課題への取組みに関して具体的な計画を策定
７．施策実行：投資先企業がESG課題解決に向け本格的な施策を展開
８．課題解決：当社が投資先企業の施策を実効的なものと認識

E
S
G

活動の効果測定G

G0：取締役会・企業統治
G1：資本効率
G2：買収防衛策
G3：リスクマネジメント

短２．課題提示：当社が対話において投資先企業にESG課題を提示

第二章

S

S0：ダイバーシティ
S1：人権
S2：労働基準/安全衛生
S3：製品責任S4：地域社会（時間軸）

１．課題設定：当社が投資先企業に対し、取り組むべきESG課題を設定

長（出所）アセットマネジメントOne資料

また、フィデリティ投信については、業界をリードす

50％以上改善すると見込まれる、といった条件で絞込るエンゲージメント責任者とアクティブ運用のアナリス

み、市場時価総額に意味のあるインパクトをもたらす

トの知見を活かし、インデックスへのインパクトが大き可能性のある大企業とのエンゲージメントを重点的にい企業に変革を促すことで効率的にβを上昇させるこ

実施しています。また、両社ともに政府の各種委員会とを目指しています。具体的には、エンゲージメントのや各種団体等を通じて、積極的な情報発信やエンゲー

対象企業を、①時価総額1兆円以上、②企業価値がジメントを行っていることもGPIFでは評価しています。

図表２ フィデリティ投信の「エンゲージメントの４つのステップ」
課題の共有

１

解決策

２
懸念事項について、投資家が気付かない経営上の正当な理由があるのかどうか確認する

事例提示

３
投資家が考える解決策と期待効果を説明し、検討を依頼する

様々な事例や一般化した解決例を提示● 企業側から追加質問を受ける● 検討と決断は企業側にある●成果の確認・進捗モニター

４
企業側の検討結果や意思決定は公表までわからない● 予め想定した KPI やアクションに係る適時開示で進捗を把握●（出所）フィデリティ投信資料

GPIF

ESG活動報告 201922

第一章 ESGに関する取組み

スチュワードシップ活動とESG推進

アセットオーナーによる共同ステートメントの公表
ここ数年、企業の団体や運用機関などが「ESGののようにスチュワードシップ責任を果たしていくか、重要性」や「持続性（サステナビリティ）」についてについての考えをまとめたものです。インベストメン

声明を出していますが、GPIFでは、運用会社に運トチェーンに参加し市場の恩恵を受けている者とし用を委託するアセットオーナーとしての立場から、て、また、将来世代への責任のある年金基金とし改めて長期志向とESGについてのスタンスを明確にて、市場全体の持続的な成長は欠かせないため、そすることが必要と考え、グローバル・アセットオーの持続性にどのように貢献できるかという観点から

ナ ーフォ ー ラム を 通 じて、 同 じ 考 えを 共 有 す る

メッセージは書かれています。

CalSTRS（ 米 国 ）、USS（ 英 国 ）と共 同で「Our2020年3月の公表以来、世界各国から本ステート

Partnership for Sustainable Capital Markets」

メントに対する賛同の声が寄せられ、2020年5月というステートメントを公表しました（※）。

末時点で14機関のアセットオーナーが賛同を表明し本ステートメントは、アセットオーナーとして、どています。

図表３ アセットオーナーによる共同ステートメントへの賛同状況
機

関

国

ABP

オランダ

BC Investment Management Corporation

カナダ

Brunel Pension Partnership, Ltd

英国

California State Teachers’ Retirement System（☆）

米国

Environment Agency Pension Fund

英国

Fonds de Réserve pour les Retraites

フランス

Government Pension Investment Fund（☆）

日本

H.E.S.T. Australia, Ltd (HESTA)

オーストラリア

LGPS Central Ltd.

英国

Local Pensions Partnership Investment, Ltd.

英国

Nest Corporation

英国

RPMI Railpen

英国

USS Investment Management Ltd（☆）

英国

Victorian Funds Management Corporation

オーストラリア※https://www.gpif.go.jp/en/
investment/Our_Partnership_
for_Sustainable_Capital_
Markets_Signatories.pdf（注１）リストはアルファベット順、☆は発起メンバー、2020年5月末時点（注２）共同ステートメントには各アセットオーナーの最高投資責任者（CIO）等が署名

上場企業向けアンケート
委託先運用会社のスチュワードシップ活動に対する

非財務情報の任意開示（CSR報告書、サステナビリ

評価とエンゲージメントの実態及び進捗状況、企業

ティ報告書、統合報告書など）を行っている企業ののESG情報開示への取組みやESG指数に対する評価

比率は、72.4％から74.8％まで上昇しました。また、等を把握するため、GPIFでは毎年、東証一部上場企

当法人でもTCFDに沿った気候リスクに関する開示を業を対象にアンケートを実施しています。2019年度

行っていますが、TCFDに賛同する企業が144社に上に実施した第5回アンケートでは、時価総額ベースでり、TCFDに沿った開示を実施している企業も61社あ66％を占める662社から回答を得ました。

りました。TCFDに沿った開示を実施していないと回

2019年度のアンケート集計結果では、ESGを含む

23

GPIF

ESG活動報告 2019

答した80社のうち58社が2021年までにTCFDに対応

第一章
E
S
G

日本企業におけるESG活動の主要なテーマとしては、

資家の反応について「総じて関心が高い」もしくは「関「コーポレートガバナンス」、「気候変動」、「ダイバー

心が高い投資家もいる」と回答した企業の比率は昨

シティ」が上位を占めました。また、前年度からの変年より3.8％ポイント上昇し、81.6％となりました。投化という観点では、「気候変動」、「サプライチェーン」、

資判断における非財務情報の重要性が増すなか、企「ダイバーシティ」と回答した企業の比率が比較的大業側もそれに応えて、非財務情報の開示を充実させきく上昇しました。

スチュワードシップ活動とＥＳＧ推進

含む非財務情報に関するIRミーティングでの機関投に関する取組みていることが窺えます。

した開示を始める予定と回答しています。ESG課題を

図表４ ESG活動における主要テーマ
順 位

今 回

前回比増減

1

コーポレートガバナンス

テーマ

70.8％

-0.4％

2

気候変動

53.9％

8.4％

3

ダイバーシティ

44.0％

2.4％

4

人権と地域社会

34.7％

0.3％

5

健康と安全

32.6％

-0.7％

6

製品サービスの安全

30.8％

-1.2％

7

リスクマネジメント

29.8％

2.3％

8

情報開示

23.3％

2.1％

9

サプライチェーン

20.2％

3.3％

10

取締役会構成・評価

16.2％

0.8％

（注）当方から25のテーマを示し、各企業が最大5つのテーマを選択

じられたのは、企業の「長期ビジョン」の捉え方です。

た。従来は、中期経営計画の設定期間である3～5年

特に、企業の長期ビジョンの想定期間について、前の期間でビジョンを示す企業が多い状況でしたが、回アンケートでは「3年以上5年未満」と回答した企

2030年を期限としたSDGsの浸透の影響もあり、真業の割合が最も高くなっていましたが、今回は「10の意味で長期のビジョンを示す企業が増えています。

年以上15年未満」と回答した企業が40.4％と最多とこのことは、長期目線での建設的な対話が定着するなりました。また、「20年以上」と回答した企業の割上で前向きな変化と言えそうです。

E
S
G

活動の効果測定定する企業が増加していることが明らかになりまし第二章

2019年度のアンケートで特に注目すべき変化が感合も上昇しており、より長期を想定したビジョンを設
図表５ 企業が機関投資家に示している長期ビジョンで想定されている年数
20年以上

1.5

3.3

2019年度調査
2018年度調査

1.4
1.5

15年以上
10年以上

40.4

29.6
27.7
27.9

5年以上

26.8

3年以上

38.9

0.5
0.5

3年未満
0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

（％）

（注）母数はアンケート回答企業のうち、長期ビジョンを示していると回答した企業430社

GPIF

ESG活動報告 201924

第一章 ESGに関する取組み

指数会社・
ESG評価会社へのエンゲージメント

パッシブ運用が中心のGPIFの運用において、指数会社やESG評価会社は運用の成否を決める重要な役割を果たしています。
GPIFでは、市場の持続可能性向上を通じた長期的な運用パフォーマンスの向上のために、指数会社やESG評価会社との対話を進めています。

GPIFと指数会社との対話

25

GPIFの運用において、運用会社と同様に指数会社確保するために、運用会社の選定と同様に指数会社

やESG評価会社は、極めて重要な役割を果たしていやESG評価会社に対しても、ガバナンス体制を評価すます。GPIFの株式運用においては、約9割が指数にるデューデリジェンスを実施しました。

沿った運用が行われるパッシブ運用です。パッシブ運

さらに指数選定後にも、指数会社やESG評価会社

用においては、指数会社が算出する指数に沿って、とも積極的な対話を続けており、ESG評価方法の変構成銘柄や投資ウエイトが決定されるため、指数会

更や指数構築のルールなどを検討する際に行われる

社は運用の成否を決める大きな存在と言えます。

コンサルテーションにも積極的に参加しています。こ

特にESG指数の場合、ESG評価次第で構成銘柄やれまで、海外の指数会社と比べて、やや取り組みが投資ウエイトが大きく変わるので、ESG評価会社の責遅れていた国内の指数会社においても、ガバナンス体

任はより重大です。そのため、ESG指数の選定にお制強化やコンサルテーションの積極的な実施など、

いては、評価や指数選定に関する透明性や中立性を足許では非常に前向きな変化が見受けられます。

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

が、ESG評価会社との対話がESG情報開示等におせられた問い合わせや意見などについて、ESG評価

いて、何らかの影響を企業に与え、ポジティブな効

会社からのフィードバックミーティングを実施しまし

果をもたらしている可能性があるかもしれません。

た。ESG評価の過程でESG評価会社にコンタクトを

また、少なくともESG評価に関心を持つ企業を増や取る企業は年々増加しており、MSCI社のデータにすことが、日本企業のESG評価、ESG対応強化を通よれば、世界の主要国の中で、日本はESG評価のじた市場の底上げに必要であるということは明確に過程でMSCI社とコンタクトを持った企業の割合が言えそうです。

指数会社・ＥＳＧ評価会社へのエンゲージメント

昨年度同様、2019年度についても、企業から寄に関する取組みESG評価会社と企業との対話

最も高い国のひとつとなりました（図表１）。また、
FTSE社のESG評価プロセスにおいて、FTSE社とコンタクトを持った企業の割合も増加しており、特に図表１ ESG評価プロセスでMSCI社とコンタクトを持った企業の割合

FTSE Blossom指 数 へ の 採 用 予 備 軍 とも 言 える

日本

ESG評価が中位にある企業からのコンタクトが引き

ドイツ

続き増加していることが報告されました。さらに、

フランス

同社のデータでは、ESG評価会社との対話に積極的

英国な企業ほどESG評価が改善していることを示してい

スイス

2019年

ます（図表２）。また、同様な傾向はMSCI社の分

オーストラリア2018年

析でも明らかになりました（図表３）。

（社）
60

20

40

60

(%)
100

80

（注）集計対象はMSCI ACWI構成銘柄。上記グラフはMSCI ACWI構成銘柄数が40社
以上の主要国のみ抜粋

ESG（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

活動の効果測定

図表２ FTSE社との対話の有無とESGレーティング
の変化

0

第二章

が改善しているということ以上のことは言えません

2016年

カナダ

これらのデータだけでは、単にもともとESG評価に関心が高い企業ほど、対話に積極的であり、評価

2017年

米国

図表３ MSCI社との対話の頻度とESG格付けの変化
問合せ頻度：高問合せ頻度：中

問合せ頻度：低

問合せ無

100%
対話有

対話無

90%

50

80%

20
8

199

25

70%

40

60%
30

50%

41

12

40%

20

187

30%

10

20%

1.0

>1.0

0.9

0.8

0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

-0.1

変わらず

-0.2

-0.3

-0.4

-0.5

-0.6

-0.7

-0.8

-0.9

-1.0

<-1.0

0%

11

35

10%

0

31

87

格上げ
（104社）

2

86

7

4

維持
（559社）

格下げ
（55社）

新規格付け
（37社）

⇐ FTSE社のESGレーティングの変化（2018/6-19/6）⇒（注）「対話有」はFTSE社に対し、直接メールで問い合わせもしくは、同社の企業向けサイトにアクセスがあった企業。集計対象は同社の大型・中型株指数構成銘柄（出所）FTSE RussellよりGPIF作成（注）問合せ頻度は過去2年間（2018-19年）における問い合わせ件数を集計し、10件以上を：高、3～9件の問い合わせを：中、１～２件の問い合わせを：低、と分類。
ESG格付けの変化は2020年3月までの1年間の変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 201926

第一章 ESGに関する取組み

オルタナティブ資産運用におけるESG

オルタナティブ資産（インフラストラクチャー、不動産、プライベート・

エクイティ）の運用では、一般的に資産の保有開始から売却までの期間が長く、また運用会社自身が投資先の企業経営や事業運営に関わることもあります。そのため、運用会社は保有期間中に直面する
リスクの把握や、逆に資産価値の持続的成長や企業価値向上の
機会発見のためにESG要素を考慮することが浸透しつつあり、特に海外ではその傾向が顕著です。GPIFは運用会社の選定時や選定後のモニタリング時において、ESGを適切に考慮するための取組みを進めています。

オルタナティブ資産のESG
一言でオルタナティブ資産運用と言っても、資産や（2）運用開始後のモニタリング

事業の特性によってインパクトが大きいESG要素は異運用会社のESGへの取組み態勢の変化や、運用会なり、また運用会社内の運用戦略によっても取組みに社が分散投資した投資ファンドの責任投資原則（PRI）

違いがあります。アセットオーナーであるGPIFはそれへの署名の有無やESG要素への対応状況などについらの違いを理解した上で、運用会社のESG評価や運て、モニタリングを行っています。各運用会社には用状況のモニタリングを行います。

ESGへの取組み状況を記載した報告書の提出を求めるほか、運用会社と定期的に面談を行い適切な状況（1）運用会社選定時のESG評価
GPIFでは、2017年4月にマルチ・マネジャー戦略を行うオルタナティブ運用会社の選定を開始して以来、運用会社のESGへの取組みを審査項目に加えています。運用会社全体のESGへの取組み方針、運用プロセスにおけるESGインテグレーション、投資実行
後の監督体制や投資家への報告体制等について、質問票による調査、ESG推進に関わる担当者との面談、外部コンサルタントによる評価など複数の角度から審査しています。

27

GPIF

ESG活動報告 2019

把握とエンゲージメントに努めています。

第一章
E
S
G

インフラ分野でのESG要素の考慮事例
インフラ分野では、風力発電や太陽光発電といっ

ギー対策の推進に加え、入居者の健康や快適性増進

た再生可能エネルギー案件に活発に投資が行われてへの試みが注目されています。これらのESG要素が考います。GPIFのインフラ投資のポートフォリオでも、慮された不動産はテナント誘致力が高いだけでなく、主要各地域において再生可能エネルギー案件に対すリスク耐性が高い運用対象として認識されています。

る投資残高が増加しています。

＜投資事例＞GPIFの投資先である欧州の不動産ファンドが保有する物流施設で、従業員の健康や快適性に配慮した施設に認証される
WELL Certified™ Goldを取得しています。

＜投資事例＞GPIFの投資先である北米のインフラファンドが保有する風力発
電施設です。施設全体の総発電能力は803MWであり、長期の売電契約等により安定した収入を得ています。

オルタナティブ資産運用におけるＥＳＧ

不動産分野では、環境リスクの把握や省エネルに関する取組み不動産分野でのESG要素の考慮事例

第二章
E
S
G

GRESBへの加盟

活動の効果測定

不動産分野でのグローバルなイニシアティブへの参加
Carbon Risk Real Estate Monitor (CRREM)
フェーズⅡへの支援
GPIFはGRESBに不動産分野の投資家メンバーとし不動産の温室効果ガス排出に対する規制が世界各て加盟しました。GRESBは欧州の年金基金を中心に地で強化されつつあるなかで、不動産セクターにおい設立されたイニシアティブで、不動産及びインフラスても気候変動に関連した「移行リスク」が強く認識さトラクチャー投資におけるESGの取組みや達成度を評れるようになってきています。GPIFは不動産における価する基準を提供しています。2019年の年次評価で脱炭素化の移行経路を科学的根拠に基づき導出するは1,000を超える不動産会社及びファンドが参加してCRREMプロジェクトが研究対象をEU地域外に拡大います。GPIFは、市場全体のESG情報の開示促進とさせる取組み（フェーズⅡ）について支援しています。

建設的な対話促進のため、不動産の投資・運用プロ

CRREMフェーズⅡのウェブサイトでは、欧州、北米、セスにおいてGRESB評価制度を積極的に活用するこ

アジア・太平洋地域の44ヶ国における不動産を対象とについて、運用会社と協議していきます。

に、オフィスビル、住宅等の用途毎に、パリ協定の2℃目標に整合する2050年までの温室効果ガス排出量（原単位）の移行経路が提供され
ています。

GPIF

ESG活動報告 201928

第一章 ESGに関する取組み

海外公的年金・各種団体との協働
GPIFでは、国内外の様々な団体と協働しています。2019年度には、International Corporate

Governance Network（ICGN）およびCouncil of Institutional Investors（CII）のほか、
30% Club Japan Investor Groupに新たに参加しました。

2016年11月
Thirty Percent Coalitionおよび30% Clubに参加

2015年9月
責任投資原則への署名

米国Thirty Percent Coalition、英国30％Clubはともに、上場企業の取締役会における多様性を求め、女性比率30％達成を目指すイニシアティブです。GPIFは2016年11月から、米国Thirty Percent Coalition、

GPIFは2015年9月にPRIに署名して以降、ESG

英国30％ClubのInvestor Groupにオブザーバーとして参加しています。

への取組みを進めてきました。GPIFはESGの取組

また、2019年12月からは、30% Club Japan Investor Groupにも参みについて、毎年PRIに報告し、アセスメントを受加しています。

けています。Asset Owner Advisory Committee、SDGs Advisory Committee、Japan Network2017 2017

Advisory Committee等 にも参 加しています。
2019年にはアセスメントの結果、戦略とガバナ
ンスでA＋の評価を得ました。

2016 20162018年4月
世界銀行グループとの共同研究を公表
GPIFは、世界銀行グループと、2018年に共同
研究報告書「債券投資への環境・社会・ガバナンス（ESG）要素の統合」を発表しました。この調査研究を踏まえ、2019年4月に世界銀行グループ

2015 2015の国際復興開発銀行（IBRD）と国際金融公社（IFC）は、グリーンボンド等への投 資 機 会を、
GPIFが運用を委託する運用会社に新たに提案することになりました。この取組みは、他の国際金融機関および各国政策金融機関とのパートナーシ
ップにつながっています。

29

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章に関する取組みE
S
G

2018年12月
TCFDに賛同
GPIFは2018年12月、気候関連財務情報開示タスクフ
ォース（TCFD）の提言に賛同しました。2019年8月に公表
準じた情報開示を初めて行いました。

海外公的年金・各種団体との協働

した、「2018年度ESG活動報告」において、TCFDの提言に2019 20192019年8月
ICGNに参加
International Corporate Governance Network（ICGN）

2018 2018

は、機関投資家等により設立された機関投資家の国際的なネットワークです。効率的な市場と持続可能な経済を推進することを目的に、コーポレートガバナンスの向上とスチュワードシップ

2018年10月
Climate Action100+に参加

活動の促進に向け取組んでいます。GPIFは2019年8月、ICGNに参加しました。

Climate Action100+は、2017年9月に発足した、気候第二章

変動問題に取り組む投資家主導のイニシアティブです。気候変動問題の解決に大きな影響力のある企業と、気候変動に関するガバナンスの改善や温室効果ガス排出量削減に向けたいます。現在、年金基金をはじめとするアセットオーナーと運用会社など450超の機関（※）が参加しています。2018年
10月から、GPIFはサポーターとして参加しているほか、アジ
ア地域の特徴や状況等をステアリングコミッティーにアドバイスするAsia Advisory Group（AAG）にもアセットオーナーとして参加しています。

E
S
G

2019年8月

活動の効果測定

取組み、情報開示の強化などについて建設的な対話を行ってCIIに参加Council of Institutional Investors (CII）は、米国における株主権利やコーポレートガバナンスに関する啓発および協働を目的に、米国の公的年金基金が設立した、機関投資家のネッ
トワークです。GPIFは2019年8月、CIIに参加しました。

※2020年7月時点

アセットオーナーによる共同ステートメントの公表
GPIFは、2 0 2 0 年 3月、米 国のCalSTRS及び 英 国のUSS Investment
Management（USS） と と も に“Our Partnership for Sustainable
Capital Markets”を公表しました。GPIFのような年金基金にとって、長期的な投資収益の拡大を図る観点から、投資先及び市場全体の長期志向と持続的成長は欠かせません。アセットオーナーとして改めて、長期志向とESGについてのスタンスを明確にすることが必要と考え、共同ステート
メントを公表しました。

GPIF

ESG活動報告 201930

第一章 ESGに関する取組み

TCFDへの賛同と気候関連財務情報開示
GPIFは2018年12月に気候変動に関する財務情報開示を求める

イニシアティブ、TCFDへの 賛 同を表 明し、TCFDが 公 表した
提言に従った気候関連財務情報の開示を、昨年初めて行いました。本報告書では、昨年に比べてカーボンフットプリント等の計測手法の拡充を行うとともに、リスク（移行リスク・物理的リスク）と機会においても評価・開示のさらなる充実を図っています。

TCFDに対応した気候関連財務情報開示
2015年12月に金融安定理事会（FSB）によってあるものの、全ての資産クラス・銘柄に同時に生じ「 気 候 関 連 財 務 情 報 開 示タスクフォース 」（Task

るものであり、分散投資を行うことで完全に消すこForce on Climate-related Financial Disclosures:とができないリスクです。また、少なくとも長期的にTCFD）が設立され、2017年6月に企業等が気候は顕在化する可能性が極めて高いリスクと考えられ変動リスク及び機会についてよりよい情報開示を行ています。したがって、GPIFでは、このような特徴

うための提言を公表しています。TCFDが公表したを持つ気 候 変 動リスクに関しては、アセットオー

提言は、企業をはじめとする組織に、気候変動に関ナーが主体的に取り組む課題であると考え、環境株

連する（1）ガバナンス、（2）戦略、（3）リスク管理、

式指数に基づくパッシブ運用やグリーンボンドへの（4）指標と目標、についての情報開示を推奨してい

投資、TCFDやClimate Action100+への賛同をはます。

じめとした投資や活動を行っています。

GPIFは2018年12月にTCFDへの賛同を表明し、ESG活動報告』にはESG活動全般と切り離すことは難しく、GPIFではてTCFDの提言に沿った情報開示を初めて行いまし気候変動をESG活動全般の重要なテーマの1つとした。昨年の情報開示では、上記「（2）戦略」で分て位置づけています。そのため、「TCFDが提言する

析が求められている、リスク（移行リスク・物理的開示項目対応表」（右ページ）には、気候変動にフリスク）と機会のうち、移行リスクのみの分析を行ォーカスした取組みのみでなく、ESG活動全般の内い、結果を開示いたしましたが、本報告書では移行容を記載しました。GPIFは自らが気候関連財務情リスクに加えて物理的リスクや機会について、それ報を含むESG全般に関する開示拡充に取組んでいく

ぞれ分析を行うとともに、それらのリスク・機会をほか、開示を促進していくことで、市場全体の持続統合して評価することにも挑戦しています。

可能性向上に努めて参ります。

昨年度に発行した『2018年度

気候変動に伴うリスクについては、影響の大小は

31

もっとも、気候変動にフォーカスした投資や活動

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

TCFDが提言する開示項目

に関する取組み

TCFDが提言する開示項目対応表
GPIFの開示情報とそのページ● GPIFは投資原則やスチュワードシップ活動原則などの各原則に従って、

ガバナンス

気候関連のリスク及び機会に係る組織のガバナン
スを開示する。

ＴＣＦＤへの賛同と気候関連財務情報開示

投資において積極的にESGを考慮しています（66ページ）。
● GPIF執行部の監督等を担う経営委員会では、執行部からESGに関連する報告を随時受けています（13ページ）。
● 理事長以下の役職員から構成される執行部では、投資委員会において気候変動を含むESGに関する取組みについて意思決定を行っています。
また、そうした取組みを実施する体制を整備しています（14ページ）。

● GPIFは「ユニバーサル・オーナー」
として、環境問題や社会問題が最小化

されて社会全体が長期的に持続可能となることで、投資先の個々の企業の価値が持続的に高まることが重要だと考えています（7、66ページ）。
● GPIFでは、全ての資産クラスの投資において、積極的にESGを考慮して戦略います。株式投資では、運用受託機関のESGへの取組みを評価に組み込
んでいる（19ページ）
ほか、債券投資ではグリーンボンド、ソーシャルボン
ド、サステナビリティボンドへの投資機会を運用受託機関に提案しています（20ページ）。また、オルタナティブ投資でもESGインテグレーションを推進しています（27～28ページ）。

第二章

気候関連のリスク及び機会がもたらす組織のビジネス・戦略・財務計画への実際の及び潜在的な影響を、そのような情報が重要な場合は、開示する。

● 特に環境（E）については、株式投資で企業の炭素効率性に着目した指数を採用している（17～18ページ）ほか、債券投資ではグリーンボンドへの投資を行っています（20ページ）。

活動の効果測定

E
S
G● GPIFは保有するポートフォリオのカーボンフットプリントの計測において様々な手法を取入れているほか、物理的リスク・移行リスク・機会について投資収益に与える影響を統合し、評価しております（47～62ページ）。

● GPIFは保有するポートフォリオ全体のほか、運用を委託しているそれぞ

リスク管理

気 候 関 連リスクについて、組織がどのように識別・評価・管理しているかについて開示する。

れのファンドの温室効果ガス排出量等（カーボンフットプリント及びカー
ボンインテンシティ）をモニタリング可能な体制を整えています。
● GPIFは運用受託機関のTCFDに対する賛同状況と今後の方針について確認を行っており、運用受託機関の7割以上がTCFDへ賛同しています。
また、運用受託機関の評価等においてESGインテグレーションを推進しているほか、運用受託機関向けアンケートにて各機関の気候変動への対応状況を確認しています。

● 運用受託機関に対するエンゲージメント活動やESG指数の採用等を通じ指標と目標

気候関連のリスク及び機会を評価・管理する際に使 用する指 標と目標
を、そのような情報が重要な場合は、開示する。

て、経済全体の温室効果ガス排出量の抑制に貢献することで、保有するポートフォリオのリスク抑制や収益機会の獲得を目指します（17～18、25～26ページ）。
● 気候変動対策の強化等の政策変更がGPIFの保有ポートフォリオに与える影響についてシナリオ分析を行い、その影響について検討しています
（61
ページ）。

GPIF

ESG活動報告 201932

第一章 ESGに関する取組み

ESG活動の振り返りと今後について
2019年度も引き続き、将来のESG評価改善に向けた前向きな変化が世界的に見られます。2020年4月

からの新中期計画期間においても、関係主体の協力のもと、ESGに関する取組みを一層充実させることを通じて、長期的な運用収益の確保を目指して参ります。Withコロナ、Postコロナの時代において、ESGの重要性は一段と増していると考えています。

2019年度は、インデックス・ポスティングの導入、

前中期計画期間に推し進められたESGに関する取組

グリーンボンドにおける国 際 機 関との 協 働 など、みを関係主体の協力のもと、一層充実させることを通ESG投資の質の向上と規模拡大を行う上での土台作りとじて、長期的な運用収益の確保を目指してまいりま

なる取 組みに注力しました。また、 株式や債 券のす。足許では、人類の危機である新型コロナウイルス

委託先運用会社の評価や選定において、ESGインテグの大流行を乗り切ることが、社会全体の最優先課題

レーションの取組みを体系的に評価するための新評価ですが、気候変動問題など中長期的な課題も山積し基準を策定し、運用会社の総合評価を開始しました。

ており、Withコロナ、Postコロナの時代において、ESG評価については、全世界的に改善傾向が見ら

ESGの重要性は一段と増していると考えています。

れるなか、特に国内においては、企業とESG評価会
社の対話が年々積極化しています。対話に積極的な企業はESG評価の改善傾向が強いというデータもあり、国内企業のESG評価の将来的な改善につながる
非常に前向きな変化です。
GPIFでは、法令上の要請から国内債券の一部を除く、運用資産の大部分を外部の運用会社を通じて、運用しています。そのため、ESGに関する様々な活動についても、運用会社、指数会社、ESG評価会社を通じて行っており、これらの主体の方々にESG活動の重要性をご理解いただき、いかに効率的・効果的にエンゲージメント活動を進めていただくかが、GPIFの長期的な投資収益の確保の上で非常に重要です。
2020年4月から始まった新しい中期計画期間では、

33

GPIF

ESG活動報告 2019

理事（管理運用業務担当）兼CIO

植田 栄治

第一章

ColumnE
S
Gに関する取組みESG評価会社との対話は市場の底上げに貢献？

ＥＳＧ活動の振り返りと今後についてESG評価会社と企業との対話は、当該ESG評価会社の評価改善だけではなく、他の評価会社の評価向上にも寄与しており、「正の外部性」を期待させる結果となっています。ESG評価会社や運用会社と企業との対話は、資本市場の持続可能性向上に必要不可欠であり、今後もこの動きがさらに広がることを期待しています。
ESGの重要性についての認識の高まりに伴い、日本

けでなく、MSCI社の評価についても改善していること

企業のESG評価に対する関心も足許では非常に高まっが確認されました。また、MSCI社と対話を行った企ています。26ページの図表1で示したように、日本企業は同社と対話をしていない企業と比べて、MSCI社

業からのESG評価会社への問い合わせは大幅に増加しの評価だけでなく、FTSE社の評価についても改善しており、問い合わせの多い企業ほど、ESG評価が改善ていることが確認され、これらの検証結果は統計的に傾向にあることがデータでも示されています。

も有意な結果となっています（下記図表）。

と対話すれば（場合によってはクレームを入れれば）、

企業では比較的早いタイミングで対応が行われ、ESG

ESG評価会社は評価を変えてくれる」といった解釈も評価への反映も早いと思われます。一方、対話で得らあり得るでしょう。また、実際は、MSCI社、FTSE社

れた気づきが、 例えば、 取 締 役 会の構 成を変える、

ともにコンサルティング は 一 切 行っていません が、環境対応を強化する、労働環境を整備するなどの企業「ESG評価会社と対話すれば、評価改善の指南を受けの本質的な課題認識であれば、対応が行われるまでられる」というような見方をする方もいるかもしれま

相応な時間が必要であり、ESG評価への反映にはさらせん。

に時間がかかることになります。ESG評価会社との対

そこで、MSCI社とFTSE社 の 対 話 実 績と 両 社 の話は、当該ESG評 価 会 社の評 価 改 善だけではなく、ESG評価の変化を使って、MSCI社と対話した企業は他の評価会社の評価向上にも寄与しており、「正の外FTSE社の評価も改善しているのか、FTSE社と対話し部性」を期待させる結果となっています。データが蓄た企業はMSCI社の評価も改善しているのかについて、積されたタイミングで分析をより深掘りしたいと思い

検証をしました。FTSE社と対話を行った企業は同社

ます。

E
S
G

活動の効果測定

対話で得られた気づきが情報開示の充実であれば、第二章

ただし、これらのデータだけでは、「ESG評価会社と対話をしていない企業と比べて、FTSE社の評価だ

ESG評価会社との対話等の有無によるESG評価の変化
MSCIとの対話等の有無によるESG評価の変化

FTSEとの対話等の有無によるESG評価の変化

MSCIのESG評価の変化

FTSEのESG評価の変化

FTSEのESG評価の変化

MSCIのESG評価の変化

MSCIと
対話等有

MSCIと
対話等有

FTSEと
対話等有

FTSEと
対話等有

MSCIと
対話等無

MSCIと
対話等無

FTSEと
対話等無

FTSEと
対話等無

平均

0.266

0.099

0.109

0.022

0.129

-0.027

0.267

0.072

分散

0.840

0.635

0.197

0.144

0.197

0.132

0.849

0.578

観測数

349

139

349

139

348

140

365

t値

1.883

―

2.181

―

4.008

―

2.324

―

P（T≦t）片側

0.030

―

0.015

―

0.000

―

0.010

―

123

（注）対話等には、電話・メール等での問合せ、ポータルサイトへのアクセス等を含む（出所）FTSE社およびMSCI社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2020.

GPIF

ESG活動報告 201934

第二章 ESG活動の効果測定

ESG指数のパフォーマンス

GPIFが選定したESG指数のパフォーマンスは、3年間では市場平均を上回る結果となりました。

ただし、ESG投資の効果は、長期でリスク調整後のリターンを改善する効果があるとGPIFでは考えており、より長期での検証が必要だと考えています。

ESG指数のパフォーマンスの要因分析
GPIFが選定したESG指数の2017年4月から2020①MSCIジャパンESGセレクト・リーダーズ指数、②

年3月までの3年間及び2019年4月から2020年3月

MSCI日 本 株 女 性 活 躍 指 数、 ③FTSE Blossomまでの1年間のパフォーマンスについて、5つすべて

Japan Index、④S&P/JPX カーボン・エフィシエンの 指 数 が、 親 指 数 及 び 市 場 平 均（ 国 内 株 式 ：ト指数の4つの指数と市場平均（TOPIX）との相対

TOPIX、外国株式：MSCI ACWI（除く日本））を株価（各指数をTOPIXで除したもの）の推移を示し上回る結果となりました A 。ただしこれは3年間とています。2017年4月から2018年3月の期間では、いう短期間の結果にすぎません。ESG投資は長期に①～③のTOPIX相対株価が1を下回って低下傾向でわたるほど、リスク調整後のリターンを改善する効

したが、2018年に入ると上昇傾向となり1近辺まで果が期待されるとGPIFは考えており、長期的な検証上昇しました。2019年3月以降（赤枠の期間）は、が必要であると考えています。

①～④のTOPIX相対株価は概ね1を上回って上昇し、上昇傾向が継続しました。

2017年4月から2020年3月までの3年間のESG指数（国内株式）の推移を見たものが B です。 B では、

A GPIFが選定したESG5指数の収益率
2019年4月～2020年3月
指数収益率① MSCI ジャパンESGセレクト・
リーダーズ指数2017年4月～2020年3月（年率換算後）
超過収益率

指数収益率

(b)

(c)

(a-b)

(a-c)

(x)

(y)

(z)

(x-y)

(x-z)

当該指数

親指数

TOPIX

親指数

TOPIX

当該指数

親指数

TOPIX

親指数

TOPIX

-3.39%-9.28%-9.50%

6.11%

2.24%

5.89%

0.09%

2.15%

2.38%

② MSCI 日本株女性活躍指数-4.78%-9.09%-9.50%

4.32%

4.73%

1.99%

0.17%

-0.14%

1.82%

2.13%

-6.96%-9.18%-9.50%

2.22%

2.55%

0.15%

0.08%

-0.14%

0.07%

0.29%

④ S&P/JPX カーボン・
エフィシエント指数-9.20%-9.50%-9.50%

0.30%

0.30%

0.10%

-0.14%-0.14%

0.24%

0.24%

当該指数

親指数

MSCI ACWI
除く日本

MSCI ACWI
除く日本

当該指数

親指数

MSCI ACWI
除く日本

対親指数

MSCI ACWI
除く日本-12.81%-13.11%-13.40%

0.59%

1.28%

0.92%

0.15%

0.36%

親指数
0.30%

1.13%

（注1） 指数収益率は配当込みの収益率。収益率の算出期間とGPIFが実際に運用した期間は異なる（注2） ①の親指数（指数組入候補）はMSCIジャパンIMIのうち時価総額上位700銘柄（2018年12月より上位500銘柄から変更）②の親指数（指数組入候補）はMSCIジャパンIMIのうち時価総額上位500銘柄③の親指数（指数組入候補）はFTSE JAPAN INDEX④の親指数（指数組入候補）はTOPIX⑤の親指数（指数組入候補）はS&P 大中型株指数（除く日本）（出所）Bloomberg、FactSetデータよりGPIF作成

GPIF-0.14%③ FTSE Blossom Japan Index⑤S&P グローバル・カーボン・
エフィシエント大中型株指数（除く日本）

35

超過収益率

(a)

ESG活動報告 2019

第一章は高クオリティ、高グロース銘柄のウエイトは高くな上昇した要因を見たものが C です。 C では、ESG

いため、緩やかで安定したパフォーマンスとなってい合成（①～④のESG指数を等ウエイトで合成）指数

ます。

およびスタイル（グロース・バリュー・クオリティ）

ESG指数のパフォーマンスは上記のようなスタイ指数とTOPIXとの相対株価の推移を示しています。

ルや大型株のバイアス等、ESG以外の要因にも左右

この期 間はクオリティ指 数およびグロース指 数のされてしまうことがあります。特定のスタイル要因にTOPIX相対株価が1を上回って上昇し、バリュー指よるパフォーマンスへの影響を小さくするためにも、数は1を下回って下落する傾向が見られ、相対的に今後企業のESG対応や情報開示がさらに進み、ESG

高い利益率、高い成長率の銘柄が上昇し、割安な評価が小型株も含めた幅広い銘柄で行われることを

銘 柄 が 下 落しました。このような 市 場 環 境 下で、期待しています。

E
S
Gに関する取組み2019年3月以降の、①～④のTOPIX相対株価がESG合成指数は緩やかに安定して上昇しました。
一般的にESG指数は高クオリティ銘柄、高グロー
ス銘柄で構成されている、またはウエイトが高いという特徴もあり、高い利益率、高い成長率の銘柄が相対的に上昇した影響を受けて①～④のESG指数が上昇したと考えられます。ただし、スタイル指数ほどに（相対株価：倍）1.08

C ESG合成指数とスタイル（グロース・バリュー・
クオリティ）指数の相対価格（TOPIX：ポイント）
2700（TOPIX：ポイント）
2700

1.04

2500

1.10

2500

1.02

2400

1.05

2400

1.00

2300

1.00

2300

0.98

2200

0.95

2200

2100

0.90

1.06

2017

2018

（注） 2017年3月末時点の相対株価を１としたもの（出所）Bloomberg、FactSetデータよりGPIF作成

2019

（年）
2020

2019年3月

2600

E
S
G

指数のパフォーマンス

0.96

E
S
G

活動の効果測定

2600（相対株価：倍）
1.20
TOPIX
ESG合成
MSCIジャパングロース
MSCIジャパンバリュー
MSCIジャパンクオリティ
1.15

TOPIX
①MSCIジャパン
ESGセレクト・リーダーズ②MSCI日本株女性活躍③FTSE Blossom Japan④S&P/JPX カーボン・
エフィシエント

第二章

B ESG指数（①～④）とTOPIXの相対価格

2100
2019年6月

2019年9月

2019年12月

2020年3月（注1） 2019年3月末時点の相対株価を１としたもの（注2） ESG合成指数は、ESG指数（①～④）を等ウエイトで合成した指数（出所）Bloomberg、FactSetデータよりGPIF作成

GPIF

ESG活動報告 201936

第二章 ESG活動の効果測定

ポートフォリオのESG評価

GPIFでは、運用会社を通して、国内外の幅広い企業の株式に投資しています。今年度の活動報告についても、GPIFが保有している株式ポートフォリオのESG評価を計測しました。その結果、国内株
式・外国株式ともに改善傾向が続いていることが計測されました。

ポートフォリオのESG評価分析
GPIFでは、委託先の運用会社を通して、国内株
式約2,400銘柄、外国株式約2,700銘柄と、国内外た。

の幅広い企業の株式に投資しています。昨年に引きESGスコアが改善した要因を分かりやすく見るた

続き今年度の活動報告についても、GPIFが保有してめに、4時点におけるGPIFの株式ポートフォリオのいる株式ポートフォリオのESG評価を計測しました。

各E・S・Gスコアごとの推移を示したのが E ・ F でESG評価に関しては、FTSE社及びMSCI社のESGす。FTSE社の評価ではE・S・Gすべてのスコアが評価をESGスコアだけではなく、今年度からEスコ

上昇傾向にあるのに対して E 、MSCI社の評価ではア、Sスコア、Gスコアに分けて、GPIFの保有時価

S・Gスコアは上昇、Eスコアは低下していることが総額に応じた加重平均スコア（ESG未評価銘柄を除確認されました F 。これは、環境テクノロジーの進く）をそれぞれ算出しました。時価総額加重平均し歩による既存の技術の陳腐化や評価をするためのて算出したESGスコアは、Eスコア、Sスコア、Gスコ

データソース拡充に伴う評価の精緻化による影響等

アの合計となります（MSCI社のみ業種内調整の項が背景にあるものと考えられます。

目あり）。

なお、市場を代表するインデックスとして、国内

2017年3月末から2020年3月末の4時点における株 式はTOPIX、 外 国 株 式はMSCI ACWI（ 除く日

GPIFの株式ポートフォリオの各ESGスコアの推移と本）について、GPIFの株式ポートフォリオと同様に2020年3月末時点の市場を代表するインデックス

ポートフォリオのESG評 価を算出し、GPIFの株 式（指数）の各ESGスコアを示したのが A ～ D です。

ポートフォリオのESG評価とそれぞれ比較しました。

ESGスコアに関してはFTSE社・MSCI社ともに、国

その結果、昨年度と同様にインデックスのポートフォ

内株式と外国株式のいずれにおいても改善傾向が続リオとGPIFの 株 式 ポ ートフォリオのESG評 価 は、

いていることが確認されました。また、2020年3月

FTSE社・MSCI社ともに、国内株式と外国株式の末時点のESGスコアに占めるE・S・G各スコアの割

いずれにおいても、大きな差は確認されませんでし

合を見てみると、FTSE社の評価では各スコアの割た A ～ D 。これは、GPIFの株式運用がパッシブ運合に大きな差がないのに対して、MSCI社の評価で用中心であることが主な理由です。

はSスコアがE・Gスコアにくらべて高い割合となって37

おり、評価会社間で違いがあることが確認されまし

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章

E

5.0

B FTSE社のESG評価の推移(外国株式)

S

G

4.0
3.0

2.61

2.63
0.96

0.92

0.86

2.0

2.95

2.91

1.02

1.00

0.95

0.93

0.77

0.81

0.80

0.86

0.86

0.99

0.98

2017年

2018年

2019年

2020年

2020年

E

7.0

5.29

5.44

5.51

1.56

1.56

1.39

5.0
4.0

1.00

1.00

1.00

1.06

1.09

1.09

1.20

1.23

1.28

1.28

1.28

2017年

2018年

2019年

2020年

2020年
（参考）MSCI ACWI
（除く日本）

0.93

0.95

GPIF保有銘柄

業種内調整（ESG評価）

5.79

5.74

6.0

1.36

1.35

5.0

S

G

E

7.0

5.32
1.40

2.31

2.24

2.38

2.38

1.34

1.34

3.0

1.91

1.20

1.34

2.06

2.02

2.0
1.16

1.09

1.02

0.55

0.65

0.71

0.67

2018年

2019年

2020年

2020年

E FTSE社のESG評価の項目別推移

1.68

1.61

5.96

1.21

1.22

2.16

2.15

1.80

1.78

0.56

0.57

0.79

0.83

0.81

2018年

2019年

2020年

2020年
（参考）MSCI ACWI
（除く日本）GPIF保有銘柄

E
S
G

F MSCI社のESG評価の項目別推移

1.02

0.95

0.77

0.80

1.00
0.99
0.95
0.89

1.20
1.09

1.28
2.19

2.38
2.16
1.91

2.0
1.56

1.36

0.52

S
G
E
S
国内株式
外国株式
2017年－2020年の推移

G

0.0

1.40

1.34
1.02

1.0

0.5

E

ポートフォリオのＥＳＧ評価

3.0

1.5

E

6.01

（ESG評価）（ESG評価）

0.0

業種内調整

2017年

（参考）TOPIX

GPIF保有銘柄

0.86

0.0

1.45

G

活動の効果測定

0.52

2017年

1.0

S

5.73

5.54

4.0

2.19

1.0

1.0

1.01

0.89

D MSCI社のESG評価の推移(外国株式)

2.0

0.0

3.36

第二章

3.0

0.0

G

3.37

3.16

（参考）TOPIX

C MSCI社のESG評価の推移(国内株式)（ESG評価）

3.0

S

3.35

3.04

1.0

GPIF保有銘柄

6.0

E

5.0

2.0

0.83

1.0
0.0

（ESG評価）4.0

2.44に関する取組みA FTSE社のESG評価の推移(国内株式)（ESG評価）

E
S
G

1.80
1.45

1.21
0.83

0.71

0.56

S
G 業種内調整
E
S
G
国内株式
外国株式
2017年－2020年の推移

業種内調整

A B E （注）GPIF保有銘柄：GPIFが株式を保有する企業のうち、FTSE社がESG評価を行っている企業について分析（出所）FTSE社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell.
C D F （注1） GPIF保有銘柄：GPIFが株式を保有する企業のうち、MSCI社がESG評価を行っている企業について分析（注2） 業種内調整：最終スコア算出の過程で、各社の環境（E）
・社会（S）
・ガバナンス（G）加重平均スコアを業種内調整するときに発生する最終スコアとの差（出所）MSCI社提供データよりGPIF作成。Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 201938

第二章 ESG活動の効果測定

ESG評価の国別ランキング
GPIFは日本企業のESG評価の水準やその変化を確認するため、主要なインデックスの構成企業を対象に、国別にESG評価の平均値や改善度を計測しています。
日本企業のESG評価は改善傾向にあり、特に直近1年間の改善度では他国を上回って改善しました。

ESG評価の国別ランキング
GPIFではESG評価の国別ランキングの作成にあ（単純平均）を算出し、ランキングを作成しました。

たり、FTSE社およびMSCI社の主要インデックスに分析結果を A に示しましたが、FTSE社の評価、採用されている国の中から代表的な9つの国・地域

MSCI社の評価ともに、フランスやイギリス、カナダの対象企業について、2017年から2020年の各3月といった欧米企業がランキングの上位に入っています。

末時点について、国・地域別にESG評価の平均値

ESG評価の国別改善度
上記の分析対象について、過去3年間および直近

なお、FTSE社の評価ではインド、香港、韓国と1年間のESG評価の国別改善度を確認しました。分

いったアジア企業の国別改善度が上位に並んでいる

析結果を B および C に示しましたが、過去3年間の一方で、MSCI社の評価では米国、英国、カナダと日本企業の国別改善度はFTSE社の評価、MSCI社

いった欧米企業の国別改善度が上位に並んでおり、の評価いずれについても比較対象国の中で中位の水評価会社間で差が生じています。このように差が生準にありますが、直近1年間の国別改善度は他国をじるのは評価会社の評価項目の違いによる影響なの上回る水準でした。

か、興味深い結果です。

日本企業のESG評価の分布
国別ESG評価ランキングでは、対象となる企業のESG評価の国別平均値を確認しましたが、実際には確認できます。

同じ国の企業でもESG評価にはかなりばらつきがあ

ESG評価のプロセスで指数会社とコンタクトをとります。以下では、上記分析で対象となった日本企

った企業の割合は、日本企業が主要国の中でも高い業について、2017年3月末時点および2020年3月末（25～26ページ）ことからも、日本企業のESG評価

時点のESG評価の分布を比較しました。

への関心は引き続き高いと思われます。今後日本企分析結果を D および E に示しましたが、FTSE社
およびMSCI社のいずれにおいてもESG評価の分布
39は継続して右（改善方向）にシフトしている様子がGPIF

ESG活動報告 2019

業のESG対応や情報開示がさらに進み、ESG評価も一段と改善することが期待されます。

第一章に関する取組みES
GA ESG評価の国別ランキング
FTSE社

MSCI社

2017年3月 2018年3月 2019年3月 2020年3月

直近値

2017年3月 2018年3月 2019年3月 2020年3月

直近値

3.75

7.31

3.68

7.13

3.27

5.64

3.07

5.40

2.95

5.15

2.53

3.96

2.49

3.94

2.33

3.69

1.44

2.69

B FTSE社によるESG評価の国別改善度

C MSCI社によるESG評価の国別改善度

（改善度）

（改善度）

0.6

0.47

0.4

0.24
0.04

0.0

0.6

0.42 0.39
0.36
0.12

0.4

0.27

0.32

0.01
-0.03

-0.2

-0.10

0.46

0.20 0.20

0.0

0.08 0.05 0.11

-0.2

0.2

0.59 0.57

過去3年
直近1年

0.28
0.21

-0.05

E
S
G

-0.00
-0.28

-0.4

インド 香港 韓国 カナダ 日本 米国 英国 フランス 中国

0.27

0.26 0.24
0.19
0.12

活動の効果測定

0.2

0.8

第二章

過去3年
直近1年

0.49
0.8 0.76
0.31
0.61 0.58
0.55
1.0

米国 英国 カナダ 中国 日本 香港 フランス インド 韓国（注）2017年3月末から2020年3月末までの過去3年間の変化および直近1年間の変化を示した

（社数）

120
100

E MSCI社によるESG評価分布（日本企業のみ）
2017年3月
2020年3月（社数）

2017年3月
2020年3月

70
60
50

80

40

60

30

40

20

20
0

ＥＳＧ評価の国別ランキング

D FTSE社によるESG評価分布（日本企業のみ）

10
0-0.4 0.5-0.9 1-1.4 1.5-1.9 2-2.4 2.5-2.9 3-3.4 3.5-3.9 4-4.4 4.5-5
低い （ESG評価） 高い

00-0.9 1-1.9 2-2.9 3-3.9 4-4.9 5-5.9 6-6.9 7-7.9 8-8.9 9-10
低い （ESG評価） 高い（注）

FTSE社による“FTSE Developed Index”および“FTSE Emerging Index”、またMSCI社による“MSCI All Country World Index”に採用されている企業のうち、ESG評価が付与されている企業を対象とした（出所） FTSE社およびMSCI社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 201940

第二章 ESG活動の効果測定

ESG評価間の相関

財務分析とは異なり、ESG評価については非財務情報を評価する

標準的な手法が確立されていないこともあり、評価会社間で大きなばらつきがあります。
ESG評価間の相関は、外国企業については前年度より高まりましたが、日本企業については横ばいとなりました。

ESG評価間の相関分析
財務分析とは異なり、ESG評価については、多様

加えて、日本企業および外国企業について、2017

な非財務情報を扱うこともあり、その評価手法につ年 から 2 0 2 0 年 の 各 3 月 末 の 各 時 点 でFTSE社といては現時点で標準的なものは確立されていないの

MSCI社の両方のESG評価が付与されている企業をが現状です。GPIFは2017年、国内株式を対象とし対象に、同一企業に対する2社の4つのESG評価の

たESG指数を選定した際のプレスリリースで、ESG

相関関係を時系列で分析しました E F 。

評価会社間で評価に大きなばらつきがあることを指その 結 果、 外 国 企 業 のESGスコアについては、摘しました。GPIFはこの背景には、①ESG評価手

2017年から2020年と、継続して相関関係が高まっ法が発展途上であること、②ESGに関する企業側のていることが 確 認されました。Eスコア、Sスコア、情報開示に改善の余地があること、などがあるのでGスコアの各スコアについても2017年対比で相関関はないかと考え、2017年度の活動報告より、評価係は高まっていることが確認されました F 。

会社間のESG評価の相関の変化について分析を開始
し、定点観測を行っています。

係は横ばいの状 態が 継 続しており、 特にSスコア、

本報告書では、2020年3月末時点でFTSE社とGスコアについては相関関係のない状態が継続してMSCI社の両方のESG評価が付与されている日本企いることが確認されました E 。ESGアナリストや投業を対 象に、同一 企 業に対する2 社のESG評 価を資家の間でもSに関する評価の難しさは共通認識だ

ESGスコア、Eスコア、Sスコア、Gスコアの4つに分と思いますが、Gに関しては、評価項目が限られてけて相関関係を分析しました A ～ D 。

いる印象があるにもかかわらず、評価のばらつきが右ページでは、縦軸にFTSE社、横軸にMSCI社のESG評価をとり、同一企業に対する2社のESG評価

大きいことはやや意外な印象を持つ方も多いと思います。

を示した散布図を、ESGスコア A 、Eスコア B 、Sス

日本企業に対するESG評価の収れんは外国企業に

コア C 、Gスコア D について作成し、各評価間の相くらべて足踏み状況にありますが、GPIFとESG評価

関関係を検証しました。

会社、ESG評価会社と企業の対話は年々広がりを見その結果、ESGスコアおよびEスコアにはある程度の正の相関関係が確認されるものの、SスコアおよびGスコアに関しては明確な相関関係は確認されませんでした。

41

一方で日本企業のESGスコアについては、相関関

GPIF

ESG活動報告 2019

せており、今後の改善に期待したいところです。

第一章
E
S
G

A ESGスコアy = 0.196 x + 1.090
B 環境（E）スコア

FTSE社評価
3

FTSE社評価
3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-2

-3

-3

-2

に関する取組みFTSE社とMSCI社のESG評価相関図
国内株式（2020年3月末時点）
R² = 0.172

-1

0

1

2
3
MSCI社評価

-3

-3

-2

-1

0

D ガバナンス（G）スコア

FTSE社評価
3

FTSE社評価
3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-2

-3

-2

-1

0

1

2
3
MSCI社評価

-3

E
S
G

-3

-2

-1

0

1

活動の効果測定-32
3
MSCI社評価

第二章

C 社会（S）スコア

1

2
3
MSCI社評価

ＥＳＧ評価間の相関（注）FTSE社およびMSCI社のESG評価のデータを標準化（平均0、分散1のデータに変換）し、相関係数を計算した（出所）FTSE社およびMSCI社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

国内・外国株式（2017年～2020年の各3月末時点）
E 相関係数の推移（国内株式）

F 相関係数の推移（外国株式）（相関係数）0.6
0.5（相関係数）
0.6

0.41

0.44

0.4

0.3

0.3

0.10

0.2

0.02

0.1

ESG

E

0.39

0.5

0.4

0.0

0.58

S

2017年 - 2020年の推移

0.27

0.24

0.2
0.1

G

0.0

ESG

E

S

G

2017年 - 2020年の推移（出所） FTSE社およびMSCI社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 201942

第二章 ESG活動の効果測定

女性の登用に関する
日本企業の評価

ESGに関する日本企業の取組みは、どのような状況にあるのでしょうか。

ここでは、ESGのなかの社会（S）に主に分類される女性の登用に関する日本企業の取組みを概観するとともに、海外企業との比較をします。

女性の登用に関する日本企業の状況
GPIFでは、社会（S）に関するテーマ型指数として、
MSCI日本株女性活躍指数（WIN指数）を2017年

WIN指数では、女性活躍推進法で企業に開示がに採用して、それに基づく運用を行っています。また、求められている5項目（ A の①～⑤）等を評価対象

2019年12月には、日本企業の役員に占める女性割としていますが、これらの項目の評価や情報開示は、

合 向 上 を 目 指 して 活 動 す る 3 0% Club Japanの改善傾向にあります。WIN指数の評価対象企業数が、Investor Groupに加盟しました。女性の登用は、人

従来の主要企業500社から2019年11月に700社に材の多様性（ダイバーシティ）の要であり、Sの代表

拡大されましたが、データの連続性を保つために的な要素です。以下では、昨年までと同様にWIN指500社ベースで集計すると、2020年には1企業あた

数で定量評価項目となっているデータから、日本企

り平均で4.0項目の情報開示が行われています A 。

A WIN指数定量評価項目の実績値（中央値）

B ジェンダー平等スコアの国際比較(2020年3月末時点)
香港

2020年
2017年

2018年

2019年

① 新規採用者における女性比率

25.0%

27.9%

② 従業員に占める
女性比率

17.0%

18.6%

③ 男女の平均雇用
年数の違い

500社
基準

700社
基準

米国

28.0%

28.1%

28.9%

カナダ

18.8%

19.6%

20.2%

-16.6% -16.5% -16.5% -16.7%-17.5%④ 管理職における
女性の比率

3.5%

4.5%

4.6%

5.2%

5.1%

⑤ 取締役会における女性の比率*

10.0%

10.0%

10.0%

11.1%

11.1%

WIN指数定量評価項
目の平均開示項目数

3.7

3.6

3.9

4.0

3.8

参考：女性取締役
任命企業

40%

42%

52%

64%

61%

（注）

集計対象はWIN指数の評価対象企業（2019年以前は主要500社、2020年は主要700社）（出所） MSCI社提供データよりGPIF作成。Reproduced by permission of MSCIESG Research LLC ©2020.

43

業の女性登用の状況を確認したいと思います。

GPIF

ESG活動報告 2019

46.7
43.7
41.1

世界24ヵ国平均

34.8

ドイツ

30.6

英国

28.3

オーストラリア

27.3

フランス

22.0

日本

21.6

（注） 上記は評価対象企業数が100社以上の国を抜粋。スコアはウエイト調整
済みの値（出所） EquileapよりGPIF作成

第一章
E
S
G

大項目

小項目

に関する取組みC 日本企業の項目別の偏差値
偏差値

1 取締役会
2 経営幹部
A リーダーシップと職場におけるジェンダーバランス（40％） 3 上級管理職
4 従業員
5 昇進およびキャリア開発の機会
6 公正な賃金報酬
7 男女間の賃金格差
B 報酬の平等性とワーク・ライフ・バランス（30％）
8 育児休業
9 フレックスタイム制の導入
10 トレーニングとキャリア開発
11 雇用機会均等に基づく採用戦略
12 暴力、虐待、セクシャルハラスメント対策
13 職場の安全性
C ジェンダー平等を促進する企業ポリシー（20％）
14 人権
15 ソーシャルサプライチェーン
16 サプライヤー・ダイバーシティ
17 従業員の保護
18 女性のエンパワーメントに対するコミットメント
D 透明性および説明責任に対する取り組み（10％）
19 監査

31.2
31.0
34.6
42.0
39.2
46.4
43.9
64.4
55.5
52.4
19.2
49.1
42.3
55.3
46.0
28.6
34.9
52.9
46.5

（注1） 偏差値は評価対象の24ヵ国企業の項目別平均スコアに基づき算出（注2） （）内は各大項目のウエイト、赤字は偏差値40以下の項目（出所）EquileapよりGPIF作成

日本企業と海外企業との比較評価されているものではありません。

Economic Forum（WEF）が毎年公表している世取組みを国別で比較評価するために、オランダの界ジェンダーギャップ指数では、2019年は全153ヵ

NGOであるEquileapが算出する2020年3月末時点

国中121位と前年の110位からさらに順位を落としのデータを用いて、国際比較を行ったところ、日本て、過去最低となっています。ただし、WEFのジェは調査対象企業の所属国24ヵ国中最下位となっていンダーギャップ指数は、男女間の格差を「経済参画」

ます B 。WEFのジェンダーギャップ指数のデータと「教育」「健康」「政治参画」の4分野の指標に基づ並べて評価してみても同様な結果であり、日本企業

いて評価しており、日本企業の現状や取組みのみがに対する評価は低くなっています。

E
S
G

女性の登用に関する日本企業の評価

そこで、ジェンダーダイバーシティに関する企業の活動の効果測定

消する取組みは年々改善傾向にあるものの、World

第二章

日本企業のジェンダーギャップ（男女格差）を解

課題は「取締役や役員等への女性登用」と「コミットメント」
Equileapの評価項目全19項目について、日本企

オータ制（割当制）を導入する国もあり、日本との業の項目別の偏差値を算出し、一覧表を作成しまし

大きな差が生まれています。このため、機関投資家

た C 。育児休業制度に関しては、日本企業は世界でのエンゲージメントにおいても取締役や役員等への女も上位であり、フレックス制度や労働者の人権等に性登用は大きなテーマとなっています。

関しても世界の平均を上回っています。一方、配点

また、企業のポリシーやコミットメントの評価項目

上も特に重視されている、経営幹部、取締役会、上も低評価となっていますが、これは女性の登用に限ら級管理職の女性比率の項目で世界標準から大きく劣ず、環境などの他のESG評価においてもポリシーの後しています。海外では、取締役や役員等において開示やコミットメントは日本企業の苦手な分野です。

女性を一定数・一定比率登用することを求めるクGPIF

ESG活動報告 201944

第二章 ESG活動の効果測定

ガバナンスに関する
日本企業の状況2014年の日本版スチュワードシップ・コードの制定及び2015年の日本版コーポレートガバナン

ス・コードの導入以来、日本企業のコーポレートガバナンス改革が国内外から注目を集めています。
以下では、日本企業のコーポレートガバナンス・コード遵守状況から日本企業の課題を考察します。

日本企業のコーポレートガバナンス・コード遵守状況
日本版のコーポレートガバナンス・コード（以下ライ率の推移が示されています。2018年の改定後、「CGコード」）は金融庁の有識者会議によってとりま

コンプライ率は若干下がったものの、全原則の9割以とめられ、2015年に東京証券取引所の上場規則に上コンプライする企業数が大多数かつ増加傾向にあ導入されました。同コードには、株主の権利・平等

ることがわかります。

性の確保、適切な情報開示と透明性の確保や株主と東証1部と2部の上場会社の規模や業態が幅広いの対話等、幅広いテーマにわたる73原則が盛り込まので、全ての原則にコンプライすることが必ずしも合れていました。2018年にCGコードが改定され、5つ

理的ではない場合もあります。そのため、エクスプレの新たな原則の追加に加え、取締役会のダイバーシインを選択する原則があっても必ずしも否定的に評

ティ、政策保有株の削減や企業年金による積極的な価されるわけではありません。一方、エクスプレイン

スチュワードシップ活動等の重要性を強調する文言を選択する企業の割合が比較的高い原則を分析すれが加わりました。

ば、市場全体としてさらなる改善の余地がある分野を把握できます。

東証1部及び2部の上場会社は改定CGコードの各
原則にコンプライ（遵守）するか、あるいはコンプラ
イしない理由をエクスプレイン（説明）することが義務付けられています。 A にはCGコード全体のコンプ
A コーポレートガバナンス・コードの遵守推移
全コンプライ
2019
2018

2015

GPIF

65.0%

24.2%

ESG活動報告 2019

14.7%
61.4%

31.6%

69.4%

（出所）東京証券取引所「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況の集計結果」各年度

45

13.4%

67.2%

18.1%

14.2%

<90%コンプライ

65.4%

21.3%

2017
2016

≥90%コンプライ

7.0%
10.7%
16.4%

第一章
E
S
G

エクスプレインの比率が最も高い5つの原則は B

バーシティや適正規模を両立させる形での取締役会で確認できます。2019年には、電磁的な議決権行使

構成（4－11）及び持続的な成長を促す報酬体系のの環境作り及び招集通知の英語化にかかる原則（1設計（4－2①）の順にエクスプレイン率が高いこと－2④）が最もエクスプレイン率が高かったことがわが見受けられます。一方、これらの各原則のエクスかります。続いて、指名・報酬など特に重要な事項

プレイン率が低下傾向にあるということは、コンプラに関する検討に当たり独立社外取締役の適切な関イする意向があるものの、取組みの実施に時間がか

与・助言を得る（4－10①）、CEO等の後継者計画

かっているという状況を示唆している可能性がありまの策定・運用への取締役会の関与（4－1③）、ダイす。

に関する取組みガバナンスに関する日本企業の課題は何か

B コーポレートガバナンス・コードのエクスプレイン率推移
50%
40%
30%
20%
10%
0%

（4-10①）指名・報酬の独立取締役の関与（4-1③）CEO
継続計画（4-11）取締役会の多様性・適切規模（4-2①）中長期的成長を促進する
報酬体系

2018

47%

48%

30%

30%

30%

2019

46%

44%

29%

27%

27%

第二章

（1-2④）電磁的議決権行使・招集通知の英語化ES
G（出所）東京証券取引所「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況の集計結果」各年度のアンケート C によると、企業側が考える長期的な企最近比率は下がっているものの取締役会の実効性評

業価値向上に課題を感じた、あるいは今後強化したい

価を挙げた企業が多く（33％）
、そして投資家との対コーポレートガバナンス関連課題としては、経営計

話方針を挙げた企業も25％に上りました。

ガバナンスに関する日本企業の状況

画・戦略が最も多く挙げられました（49％）
。続いて、活動の効果測定

一方、533社の上場企業が回答した生命保険協会

C 長期的な企業価値向上に課題を感じた・今後強化したいコーポレートガバナンス関連課題
FY 2018

FY 2017

FY 201649%

経営計画・戦略33%

取締役会の実効性評価
25%

投資家との対話方針

24%

役員報酬決定体系

24%

経営幹部の指名手続き
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

（出所）一般社団法人生保協会「価値向上に向けた取り組みに関するアンケート集計結果一覧（2018 年度版）」

GPIF

ESG活動報告 201946

第二章 ESG活動の効果測定

気候関連財務情報の開示・分析の構成と注目ポイント
今年度は、情報開示に当たって様々な観点に基づいた分析手法を用いることで、より多くの情報を開示するなど、分析範囲を拡大しました。また、気候変動リスクが企業価値に与える影響を分析する手法を用いて、GPIFの運用資産への影響を推計するなど、分析の高度化にも取組んでいます。

気候関連財務情報の開示に用いた分析

47

本報告書では、TCFDの提言に沿った気候関連財

会」のプラス幅が小さく、CVaR合計がマイナスとな

務情報の開示を行うために、昨年度用いたTrucostっています。これはGPIF保有ポートフォリオでは、社の分析のほかに、MSCI社とFTSE社の分析を採

国内企業について、株式と債券とで企業ごとの保有用しました。また、情報開示の内容を、TCFDを参ウエイトや業種構成比が異なることに起因していると考に（１）カーボンフットプリントなどの測定、（２）

みられます。

リスクと機会の分析、（３）SDGｓに関する分析、に

以下では掲載順に沿って分析内容の概要を紹介し分類し、各社の分析手法の長所を活かし、多面的なます。まず、「ポートフォリオの気候変動リスク」（49

開示ができるように組合せて分析を行いました A 。

ページ）では、GPIFのポートフォリオを概観し、分

なお、今年度の分析結果のなかで大きな発見だっ析結果を解釈する際に重要となる資産構成比や業種たのは、世界が2℃目標などに代表される温室効果の偏りを確認しています。次に、「ポートフォリオのガス排出量削減に取組んだ場合、日本企業の企業価

温室効果ガス排出量等の分析」（51ページ）では、値が増大する可能性もあるということです B 。2℃

昨年と同じくTrucost社のデータを用いて株式・社

目標を目指すことは、一般に企業にとっては温室効

債ポートフォリオの温室効果ガス排出量を測定しま

果ガス排出量削減のためのコストがかさむと考えらした。さらに、カーボンインテンシティの変化についれます。しかし、企業が保有する環境技術に係る「機ての要因分解など、新たな分析も実施しています。

会」も含めて目標実現による影響を分析すると、環「国債ポートフォリオの気候関連分析」（53ページ）

境技術活用による企業価値押上げの影響が、温室

は、主にFTSE社の分析を用いました。昨年度も国

効果ガス排出量削減コストを上回る場合があること

債ポートフォリオのカーボンインテンシティの計測をが示されました。特にこの傾向は、国内株式でみら行いましたが、今年度は移行リスクと物理的リスク、れ、環境技術による「機会」による押上げ効果が外機会の分析にも取組んでいます。最後に、「Climate

国株式に比べても大きいことがわかります。この分

Value-at-Riskを用いたリスクと機会の分析」（57析結果は、MSCIの気候バリューアットリスク（CVaR:

ページ）は、GPIFの株式・社債ポートフォリオを対Climate Value-at-Risk）によるものです。CVaR

象に、MSCI社が提供するCVaR分析を行いました。

では株式・債券（社債）について「リスク」と「機会」

CVaRでは、リスク（移行リスク・物理的リスク）との企業価値への影響が分析可能です。なお、株式と機会を、株式と債券（社債）に関して同じ尺度で計異なり債券（社債）では、国内も外国と同様に「機測することができます。前提条件を変えることで資GPIF

ESG活動報告 2019

第一章

ければならず、分析や解釈は一筋縄にはいきませ

こ と も 可 能 で す。 さ ら に、 国 連 のSustainableん。昨年度はそれぞれの開示項目と資産クラスで実Development Goals（SDGs）で示されている社

施可能な範囲でシナリオ分析などを行いましたが、

会課題を解決する過程で生じる収益機会の分析も行

今年度は開示項目と資産クラスを横断して分析が可

い、ポートフォリオを様々な視点から評価しました。

能なCVaRを導入しました。また、カーボンフットプ

気候関連財務情報の開示や分析に当たっては、開リントの計測での分析内容の深化や、国債ポートフ

示が求められている項目が多岐にわたることや、開ォリオのリスクと機会の分析など、それぞれの分析の示項目に加えて保有する資産の特性なども加味しな高度化にも取組みました。

E
S
G

に関する取組み産 価 格に与える影 響についてシナリオ分 析を行う

A 主な分析内容と各社の組合せ分析対象となる発行体

企業

分析対象となる資産クラス

株式

国
社債

国債

Trucost
FTSE（１）カーボンフットプリント等
カーボンフットプリントやカーボンインテンシティの計測の測定
カーボンインテンシティ変化の要因分析（株式・社債のみ）
MSCI

FTSE

〇移行リスク
2℃目標と温室効果ガス排出量との差など（２）リスクと機会の分析〇物理的リスク
海面上昇リスクへのエクスポージャなど

第二章

気候バリューアットリスク（CVaR : Climate Value-at-Risk）の計測

MSCI

〇機会
CVaRにおける特許スコアの計測
企業収益のエクスポージャ分析―

活動の効果測定（３）SDGsに関する分析

E
S
G

MSCI

―

（出所）GPIF（加重平均CVaR、
%）

政策リスク
技術的機会
物理的リスクと機会
CVaR合計

40
30
20

12.3％

0

-20

-6.6％
国内株式

外国株式

主なポイント
加重平均CVaRは、国内株式（+12.3%）で外国株式（▲6.6%）を上回る。これは2℃シナリオでは、日本株式の現在価値が+12.3％増加することを意味。
国内株式は、物理的リスクによる押下げが大きいが、環境技術によるプラス効果が全体を押上げ。

10

-10

気候関連財務情報の開示・分析の構成と注目ポイント

B GPIF保有ポートフォリオのCVaR

-4.3％

-3.6％

国内債券
（社債）

外国債券
（社債）

外国株式は、国内株式に比べて物理的リスクは小さいものの、技術的機会よりもリスク全体による下押しが大きい。
債券（社債）は、業種の偏りなどから国内外ともに技術的機会が小さく、株式と異なる傾向。

（注）2℃シナリオを前提に算出（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 201948

第二章 ESG活動の効果測定

ポートフォリオの気候変動リスク

ポートフォリオの気候変動リスクを正しく理解するためには、ポートフォリオの資産クラスや業種別

ウエイトを把握することが必要です。

GPIFのポートフォリオの特徴
GPIFにとって、TCFDの提言に沿ったポートフォリの分析のほか、物理的リスクや機会の分析を行ってオの気候変動リスク分析は、今年度が2回目です。分います。なお、分析結果はそれぞれの資産への投資

析では、昨年度使用したTrucost社のデータに加え、額や業種別構成比などに大きく影響を受けるため、

FTSE社、MSCI社のデータを使用することで、分析

まずは事前にそれらの特徴を確認しておくことが重要

手法を広げることや、移行リスク・物理的リスク・機です。

会を統合的に評価することに挑戦しています。

GPIFのポートフォリオは、全体の時価総額のうち分析対象資産はGPIFの保有ポートフォリオのうち債券と株式でそれぞれ約半分ずつの比率になってい「国内債券」、「外国債券」、「国内株式」、「外国株式」ます A 。 債 券 は 国 内 が 全 体 の 2 3.8 7％、 外 国 はの4資産です。「オルタナティブ資産」や「短期資産」

23.41％です。株式については、国内が22.87％、外は対象から除外しています。以降では、4資産を対象

国が23.90％の割合で保有しています。国内外の債に、2020年3月末時点のデータを使用し、温室効果

券については、その大部分が国債から構成されていガス排出量（カーボンフットプリント）や移行リスク

ます B 。

A 運用資産額・構成割合（年金積立金全体）

B GPIFの債券ポートフォリオにおける種類別構成比（％）
(％)

91.0
外国株式

国内債券

85.1

外国債券
2019年度末時点

国内債券

23.90％

23.87％

外国債券

23.41％（注）2019年度末（2020年3月末）時点（出所）GPIF

49

GPIF

ESG活動報告 2019

国内株式22.87％

7.5 7.9

短期資産

5.95％

国債・政府関連債

社債（注）その他は、証券化商品等が含まれる（出所）GPIF

1.5

7.0

その他

第一章

ため他業種に比べて温室効果ガス排出量が大きいと内と外国とで時価総額で見た業種構成に違いが生じいう特徴があります。外国社債では、温室効果ガスています C 。国内株式では、温室効果ガス排出量が排出量が比較的大きい「エネルギー」の割合が国内多い「資本財・サービス」と「一般消費財・サービス」

社債に比べて大きくなっています。しかし、温室効果の比率が高くなっています。一方、外国株式では、ガス排出量の少ない「電気通信サービス」「ヘルスケ

比較的温室効果ガス排出量の小さい「情報技術」やア」「情報技術」の比率も高く、総じてみれば環境負「金融」、「ヘルスケア」への投資割合が大きくなって荷は国内社債に比べて小さくなっています。

E
S
G

に関する取組み

株式ポートフォリオを業種別に分類してみると、国以降の分析結果をみる際には、こうした業種によるいます。
社債ポートフォリオを時価総額で業種別にみてみる

温室効果ガス排出の傾向の違いに留意する必要があと、国内と外国とともに最も大きいのは「金融」でります。GPIFの投資は株式の約9割、債券の約7割

す D 。国内社債では「資本財・サービス」や「公がパッシブ運用であり、ベンチマークの業種構成比

益事業」の割合が外国社債に比べて高いことがわかが、ほぼそのままポートフォリオに反映されています。

ります。「公益事業」には、電力会社などが含まれる

C GPIFの株式ポートフォリオの業種別構成比（％）

D GPIFの債券ポートフォリオの業種別構成比（％）

%
25

%
45

国内株式
外国株式

40

2019年度末時点

20

国内債券
外国債券
2019年度末時点

35

第二章

30

15

25
20

10

E
S
G

15

活動の効果測定

10

5

5
エネルギー

生活必需品

情報技術

ヘルスケア

ポートフォリオの気候変動リスク

電気通信サービス

不動産

素材

一般消費財・サービス

公益事業

資本財・サービス（出所）GPIF, S&P Trucost Limited©Trucost 2020

金融

0

エネルギー

公益事業

不動産

素材

電気通信サービス

生活必需品

ヘルスケア

金融

情報技術

一般消費財・サービス

資本財・サービス

0（注）分析対象は社債のみ（出所）GPIF, S&P Trucost Limited©Trucost 2020

E 売上100万円当たりの温室効果ガス排出量（二酸化炭素換算トン）
電気通信 一般消費財・
生活必需品 エネルギーサービス サービス

金融

ヘルスケア

資本財・
情報技術
サービス

素材

不動産 公益事業

国内株式

0.37

0.82

2.02

3.76

0.08

0.46

1.54

1.06

6.73

0.58

14.13

外国株式

0.41

0.87

1.92

5.62

0.26

0.34

1.63

0.68

9.95

1.47

19.98

国内債券

0.40

0.84

1.42

3.49

0.08

0.42

1.99

1.04

10.81

0.82

16.90

外国債券

0.35

0.73

4.25

6.44

0.12

0.38

1.74

0.47

8.47

0.82

30.37

（注）各資産クラスにおける温室効果ガス排出量上位3業種を網掛けした。国内債券および外国債券の分析対象は社債のみ。データは2019年度末時点（出所）GPIF, S&P Trucost Limited©Trucost 2020

GPIF

ESG活動報告 201950

第二章 ESG活動の効果測定

ポートフォリオの温室効果ガス
排出量等の分析

ここでは、GPIFが保有しているポートフォリオの温室効果ガス排出量（カーボンフットプリント）等を測定しました。その結果、各資産の温室効果ガス排出量等がポートフォリオ上の保有額や業種別の偏りに大きく依存していることが確認されました。

カーボンフットプリント（温室効果ガス排出量）
ここでは、カーボンフットプリントの集計範囲を、企業による二酸化炭素やそれ以外の温室効果ガスの削減の取組みはサプライチェーンも含めて行われることが重要であると再度確認されました。

直接排出（スコープ１）に加え、購入電力や中核サプ

また、2016年度以降の温室効果ガス排出量のそのライチェーンに関する二酸化炭素排出量（スコープ２

後の推移をみると B 、株式は国内・外国ともに2018

および３）としています。

年度にかけては横ばい圏で推移し、2019年度にかけ

資産別にみると、温室効果ガス排出量の合計が最て低下しています。債券は、国内が3年連続で減少しも大きいのは国内株式で、次いで外国株式、国内債ている一方で、外国は2019年度にかけて大幅に増加

券（社債）、外国債券（社債）の順となりました A 。

しています。これは、2019年度に国内債券のウエイ

これは、国内企業が外国企業に比べて炭素効率性がトが縮小し、外国債券のウエイトが拡大したこと等が低いということではなく、GPIFのポートフォリオにお影響していると考えられます（2020年度から新たなける各資産の保有額や業種別構成に、大きく依存し基本ポートフォリオに移行し、国内債券のウエイトをているためです。

縮小し、外国債券のウエイトを拡大）。このように、内訳をみると、国内株式では、間接的な排出である

資産ごとの温室効果ガス排出量の推移は、投資先企

スコープ２と３を合わせた排出量が、企業による直接排業の炭素効率性も影響しますが、その資産への投資出であるスコープ１を上回るなど、温室効果ガス排出量

額に大きく左右されることがあります。

A スコープ別の温室効果ガス排出量

B 温室効果ガス排出量の推移（二酸化炭素換算千万トン）（2016年度＝100）
購入電力以外の中核
サプライチェーンに関する排出（スコープ3）
購入電力に関する
排出（スコープ2）
直接排出
（その他）

6

4

直接排出
（スコープ1）

250
200
150
100

2

50
0

GPIF保有
ポート
フォリオ

参考：
TOPIX

国内株式

GPIF保有ポート
フォリオ

参考： 国内債券 外国債券
MSCI（社債） （社債）
ACWI（除く日本）
外国株式
債券（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2020

51

GPIF

ESG活動報告 2019

0

2016

2017

2018

2019（年度）

国内株式

TOPIX

外国株式

MSCI AWCI（除く日本）

国内債券
（社債）

外国債券
（社債）

（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2020

第一章
E
S
G

温室効果ガス排出量を付加価値等の単位当たりでみたカーボンインテンシティを確認します。ここでは、に関する取組み

カーボンインテンシティ（炭素強度）
オの業種のウエイトが製造業に偏っていることが主因だと考えられます。

株式、社債について、TCFDが開示を推奨している

最後に株式・社債ポートフォリオ全体のカーボン

加重平均カーボンインテンシティ（WACI : Weighted

インテンシティの要因分析を行います D 。分析ではAverage Carbon Intensity） の 考え 方 に基 づき、

2018年度から2019年度のカーボンインテンシティ測定を行いました。WACIの計算に当たっては、企の変化について、（１）企業収益、（２）企業による業の売上当たりの温室効果ガス排出量を、ポートフ

排出量、
（３）
ポートフォリオにおける各社の保有比率、

ォリオにおける保有割合に応じて加重平均していま（4）その他、に分解して変化の要因を分析しました。

す。

これによると、GPIFの株式・社債ポートフォリオのWACIがもっとも大きいのは国内の社債です C 。た

酸化炭素換算トン）は1年間で2.29トンから1.94ト

だし、これは「ポートフォリオの気候変動リスク」（49

ンに15.3％減少しています。最も寄与度が大きいの～50ページ）で説明したとおり、業種の偏りによるは（３）ポートフォリオにおける各社の保有比率の影響が大きいと考えられます。国内の社債は温室効変化です。GPIFでは2018年に、株式ポートフォリ

果ガス排出量が比較的大きい電力会社などの「公益オにおいて炭素効率性の高い企業の投資ウエイトを事業」による発行が多く、市場のほとんどの資産へ増やす設計となっているS&P/JPXカーボン・エフィ

投資を行っているGPIFのポートフォリオでも「公益シエント指数（国内株）及びS&Pグローバル大中型事業」の比率が高いことから、外国の社債に比べて株カーボン・エフィシエント指数（除く日本）へのWACIが高くなります。一方、株式ではカーボンフ投資を開始しており、その効果が表れているものとットプリントとカーボンインテンシティで異なる傾向

考えられます（17ページ）。このほか（２）企業にが昨年に引き続き、確認されました。国内株式のよる排出量、が総じて縮小する結果となりました。

ポートフォリオでは、温室効果ガス排出量が大きく

なお、2019年度は経済環境に恵まれたこともありなっていますが、WACIは外国株式に比べて低く、（１）企業収益の拡大もカーボンインテンシティの低炭素効率性が高いとの結果になりました。国内株式下に寄与しています。

E
S
G

活動の効果測定

カーボンインテンシティ（売上100万円当たりの二第二章

GPIFの 株 式 ・ 社 債 のポ ートフォリオにおいて、

C 株式・社債の加重平均カーボンインテンシティ（WACI）（WACI、二酸化炭素換算トン）

ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析の温室効果ガス排出量が大きいのは、ポートフォリ

D カーボンインテンシティの要因分析（売上100万円当たり二酸化炭素換算トン）

4

2.29

3

-0.09

-0.02

2018年度 企業収益

排出量

1.94
-0.22

-0.03

保有比率

その他

2

1

0

国内株式

外国株式

（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2020

国内債券
（社債）

外国債券
（社債）

2019年度（注）「その他」は、「企業収益」、「排出量」、「保有比率」の交差項（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2020

GPIF

ESG活動報告 201952

第二章 ESG活動の効果測定

国債ポートフォリオの
気候関連分析

気候変動に関するリスクが国債にどのように影響するかは明らかではない点も多いですが、気候変動による移行リスクや物理的リスクへの対応から生じる財政収支への影響を勘案すると、気候変動リ
スクがGPIFの国債ポートフォリオに影響する可能性があります。

GPIFの国債ポートフォリオの特徴
ここまで、企業を対象とした資産である「株式」と「社債」の分析を行ってきました。以下では国が発行づき分析を行いました。

する債券である「国債」を対象に分析を行います。

なお、国債の分析においても株式や社債と同様に、

現在、気候変動に関するリスク特性と国債の価値

ポートフォリオの国別構成などによって分析結果が大との関係は証明されているわけではありません。しかきく左右されるため、それらを把握することが大切でし、非財務情報開示の進展や金融界の意識改革が進す。GPIFの外国国債と日本国債とを合算したポートフ

む中、気候変動による移行リスクや物理的リスクへ

ォリオ（以下、国債ポートフォリオ全体）は、外国との対応から生じる財政負担や、企業収益を通した税

国内とでおおむね半分ずつの比率となっています A 。

収への影響などを勘案すると、今後、気候変動リス

また、外国国債と日本国債とを基本ポートフォリオのクがGPIFの国債ポートフォリオに影響を与える可能外国債券と国内債券との割合で加重平均したベンチ

性は十分あると考えられます。国債の気候変動リス

マークと、GPIFの国債ポートフォリオ全体との国別ウクの分析に当たっては、分析対象となる温室効果ガエイトの差を確認すると、国債ポートフォリオ全体は日ス排出量の範囲を、政府部門に限定する考え方と、本と英国の保有比率が低い一方で、米国、イタリアな

民間企業や個人も含めた当該国全体の活動とする考どの保有比率が高くなっていることが示されました B 。

A 国債ポートフォリオの国別ウエイト

B ポートフォリオのベンチマークに対する
国別ウエイトの差（％）

ドイツ 2.0%

英国 1.6%スペイン 2.4%
イタリア
3.6%
フランス
3.7%

10

↑：オーバーウエイト↓：アンダーウエイト

11.4%

5
0

日本
53.3%

-10
-15
-20

-16.7%

米国
イタリア
フランス
スペイン
メキシコ
ベルギー
ドイツ
オーストリアマレーシア
ノルウェー
シンガポールオランダアイルランドカナダ
ポーランド
フィンランド南アフリカ
デンマーク
スウェーデン
オーストラリア
英国
日本

ESG活動報告 201915-5（出所）GPIF, FTSE Russell, Beyond Ratings

GPIF

2019年度末時点

その他
7.4%

米国
26.0%

53

え方がありますが、本報告書では後者の考え方に基（出所）GPIF, FTSE Russell, Beyond Ratings

第一章
E
S
G

国債ポートフォリオの気候変動リスク分析では、温しています。なお、日本については日本国債を100%

室効果ガス排出量の集計範囲を、域内需要に関する保有した場合を想定したポートフォリオとベンチマー「国内」と「輸入」と、海外需要に対応するためのクとを比べており、外国債券を含むベンチマークに生産に伴う「輸出」としています。そうした前提の下比べた国内債券における気候変動リスクを確認でき

でWACIの考え方に基づき、カーボンインテンシティ

ます。
移行リスクでは、国債ポートフォリオ全体はベン

ま れ る 国 に つ い て、 国 内 総 生 産（GDP : Gross

チマークに比べて①「現在の温室効果ガス排出量と、

Domestic Product）10億円当たりの温室効果ガス

2℃目標（※）と整合的な2050年時点の温室効果排出量に関し、（１）GPIFの国債ポートフォリオ全体、ガ ス 排 出 量との 差 」、 ②「 現 在 の 温 室 効 果 ガ ス（２）外国国債と日本国債のベンチマークを基本ポー

排出量の実績と自国が設定する排出目標との差」、

トフォリオの割合で合成したベンチマーク（以下、ベ③「2 ℃目標 達 成 への 貢 献として自国 が 決 定する

ンチマーク）、（３）GPIFの国債ポートフォリオの投

温室効果ガス排出量削減目標（NDC：Nationally

資額上位5か国、を分析しました C 。分析結果によDetermined Contribution）による気温上昇」のると、GPIFの国債ポートフォリオ全体はベンチマー

すべての項目においてリスクが大きいことがわかりま

クに比べてWACIが若干高い結果になっています。投す。これに対し、日本は①以外でベンチマークを上

資ウエイトの上位5か国の多くはWACIがベンチマー回っていることが示されています。また、物理的リス

クを下回っていますが、温室効果ガス排出量が他国

クでは国債ポートフォリオ全体はベンチマークに比比で高い日本に加え、インドネシアや南アフリカ国債

べて、農業や気候変動に関連した災害へのリスクがをオーバーウエイトしていることが影響しています。

大きくなっています。一方、日本は、海面上昇へのに分けて、移行リスク・物理的リスクの分析結果を一覧にまとめました D 。この表では、国債ポートフ

E
S
G

リスクの大きさが目立ちます。

活動の効果測定

次に、国債ポートフォリオ全体と日本国債のみと第二章を計測しました。ここでは、国債ポートフォリオに含に関する取組み

国債ポートフォリオの気候変動リスク分析※産業革命後今世紀末までの気温上昇を2℃未満に抑える目標。パリ協定で定められた。

ォリオ全体とベンチマークとを比較して、プラス（マイナス）であればリスクが小さい（大きい）ことを示（WACI、二酸化炭素換算千トン/10億円）

国内

4

輸出

輸入

D 国債における移行リスクと物理的リスク（ベンチマーク対比）

3
2
1

GPIF国債ポートフォリオ
ウエイト上位5か国（出所）FTSE Russell, Beyond Ratings

スペイン

イタリア

フランス

米国

日本

ベンチマークＧＰＩＦの国債ポートフォリオ全体

0

国債ポートフォリオの気候関連分析

C 国債ポートフォリオのカーボンインテンシティ

移行リスク① 現在の温室効果ガス排出量と、2℃目標と整合的な2050年時点の温室効果ガス排出量との差② 現在の温室効果ガス排出量の実績と自国が設定する排出目標との差③ 自国が決定する温室効果ガス排出量削減
目標（NDC）による気温上昇
物理的リスク
海面上昇へのエクスポージャー
農業へのエクスポージャー
気候変動に関連した災害へのエクスポージャー

国債ポート
フォリオ全体

日本

-0.2%

-1.2%

-6.2%

3.6%

-5.0%

4.6%

15.2%
-62.1%-12.4%-23.8%
47.3%
40.5%（注）ベンチマークは、基本ポートフォリオの割合に基づいて外国国債と日本国債とを加重平均したもの（出所）FTSE Russell, Beyond Ratings

GPIF

ESG活動報告 201954

第二章 ESG活動の効果測定

国債ポートフォリオの気候関連分析

移行リスク：ほとんどの国で2℃目標達成と距離2℃目標達成のための温室効果ガス排出量削減に伴う財政支出の拡大は、将来的に国債価格にも影響に足元の温室効果ガス排出量が、各国の目標以上に削減されていることが示されます。

しうるリスクだと考えられます。そのため、移行リス

2℃目標達成のために求められる温室効果ガス排ク分析では、主に現在の温室効果ガス排出量と2℃

出削減量が小さいのは、マレーシア、メキシコ、イン

目標に整合的な温室効果ガス排出量削減に関連する

ドネシア、英国の順です。もっとも、横軸で温室効果指標に着目します E 。ここでは、温室効果ガス排出

ガス排出削減の足元のトレンドを確認すると、目標を量の分析対象は「国内」と「輸出」です。

上回る削減を実現しているのは英国のみです。

グラフでは縦軸に①「2℃目標を達成するために必GPIFの国債ポートフォリオは、②におけるマイナ

要な年間の温室効果ガス排出削減」を取っています。

スが、ベンチマークに比べて大きいことがわかりま

マイナス幅が小さいほど、2℃目標と整合的な温室効す。なお、日本はベンチマークやGPIFの国債ポート

果ガス排出量の2050年時点の水準達成に必要な温フォリオ全体に比べて、①はほぼ同水準ですが、②

室効果ガス排出削減量が小さいことになります。横の実際の温室効果ガス排出量削減の成果がでている

軸は、②「2℃目標と整合的な温室効果ガス排出量

ことが確認できました。

と過去トレンドとの差」です。プラスであれば、実際物理的リスク：物理的リスクは各国の財政負担になる可能性も物理的リスクのうち、海面上昇リスクへのエクス
ポージャと、干ばつや洪水、熱波といった気候変動55に関連した自然災害へのリスクはベンチマークをやや上回る結果となりました。

に関連した自然災害リスクへのエクスポージャが、現

なお、今回使用した物理的リスクの分析は、改善時点で測定可能な指標のなかで、国の財政支出及びすべき点があると考えています。ここで使用した海面

国債の価値への影響が大きいリスクであると考え、上昇リスクへのエクスポージャのデータは、総人口に以下ではこれらの指標について分析しています。

占める海抜5メートル以下の居住人口の割合であり、海面上昇リスクへのエクスポージャが最も大きいの

防波堤や護岸工事といった海面上昇への各種対策を

は、オランダ（58.5％）です。次いで、日本、ベル加味したものではありません。当然、潜在的リスクをギー、インドネシア、イタリア、英国であることが示抱えているオランダや日本などでは既に対策がとられされました F 。また、気候変動に関連した自然災害ていることもあります。また、気候変動に関連した自リスクへのエクスポージャが大きいのは、ベルギー

然災害リスクへのエクスポージャのデータは、対象と（68.0人）、フランス（38.4人）、オランダ（36.2人）、なる災害による過去の死者数であり、比較的足元のポーランドの順となっています。そうした中で、GPIF

災害の状況に結果が左右されてしまいます。

のポートフォリオでは日本の保有比率がベンチマーク

GPIFでは、物理的リスクの状況把握に当たって、に比べて小さいため、海面上昇へのリスクはベンチ

今後はリスクへの対策などに関する評価も分析に反マークよりやや小さくなっています。一方、気候変動映していくことが課題だと考えています。

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

℃目標を達成するために必要な年間の温室効果ガス排出削減
2

（%）

-2.0%

に関する取組みE 2℃目標と温室効果ガス排出量
マレーシア
メキシコ

-2.5%

インドネシア

ブラジル

-3.0%

英国

フランス
イタリア

-3.5%

スペイン

-4.0%

オーストリア

-4.5%

ベルギー

オランダ ドイツ

-5.0%

ポーランド

-5.5%

韓国

-6.0%

（注）GPIFの国債ポートフォリオとベンチマークは

日本

保有債券価格（VOH）の加重平均。円の大きさは2019年の温室効果ガス排出量の大きさ

GPIFの国債ポートフォリオ

米国

カナダ

-6.5%
-8.0%

ベンチマークアイルランドを表す。ベンチマークは、基本ポートフォリオ

オーストラリア
-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

の割合に基づいて加重平均（出所）FTSE Russell, Beyond Ratings

2℃目標と整合的な温室効果ガス排出量と過去トレンドとの差（％）

F 各国の海面上昇リスクと気候変動に関連した自然災害リスクへのエクスポージャ
海面上昇へのエクスポージャ
（％）

オランダ

14%

日本

12%

GPIFの国債ポートフォリオ
インドネシア

8%
イタリア

マレーシア

6%
4%

ドイツ
カナダ

2%

アイルランド

英国

スペイン

0

ブラジル

1

2

オーストラリア

米国

3

4

メキシコ

5

（注）GPIFの国債ポートフォリオとベンチマークは保有債券価格（VOH）の加重平均。円の大

フランス

韓国
オーストリア

0%
-2%

ベルギー

ベンチマーク

10%

6

ポーランド

7

きさはポートフォリオにおけるウエイトの大きさを表す。ベンチマークは、基本ポートフォリ
オの割合に基づいて加重平均（出所）FTSE Russell, Beyond Ratings

8第二章

気候変動に関連した災害へのエクスポージャ（10万人当たりの死者数）

機会：気候変動に関連した特許に基づく分析がありますが、本分析では企業の特許スコアを国別に集計しています。特許スコアとは、企業が保有する、気候変動への対応に伴いニーズが拡大すると考では「自動車」をはじめ幅広い環境関連技術に対する特許を保有していることが示されました。

G 国別の特許スコアと保有ウエイト（特許スコア）（国債ウエイト）

1,000

自動車
化学
GHG削減技術
太陽光その他

燃料など）に関する特許について、その特許を必要とする商品やサービス、また他の特許への影響力の大きさを数値的に処理したものです。これらは、国や国債を直接評価するものではありませんが、国の競争力の一側面を示すものであり、税収などにも影響し、国債の信用力にも影響する可能性があります。
特許スコアを国別に集計すると、スコアが最も高

800

60%

蓄電池
建築
電気自動車
エネルギー供給
水素燃料
情報技術
航空機
風力
50%
国債ウエイト
（右軸）

40%
600
30%
400
20%
200

10%

い国は日本、次いで韓国、ドイツ、オランダの順とな
イタリア

イギリス

デンマーク

フランス

アメリカ

サウジアラビア報技術」や「太陽光」の割合が大きいほか、ドイツ

オランダの割合が大きくなっています。一方、韓国では「情ドイツ

きく、その他に「エネルギー供給」、「電気自動車」

韓国

をみると、日本では「自動車」への集中度合いが大0

日本

りました G 。各国企業の特許スコアの技術別の内訳

国債ポートフォリオの気候関連分析

えられる技術（例えば、蓄電池や電気自動車、水素活動の効果測定

国債ポートフォリオの機会については様々な捉え方

E
S
G

0%

（注）分析対象はGPIF株式ポートフォリオのうち、企業ごとの特許スコアの合計値が高い国を中心に掲載（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 201956

第二章 ESG活動の効果測定

Climate Value-at-Riskを用いた
リスクと機会の分析

気候変動に伴う政策の変化や災害による企業価値への影響を測定する手法に、気候バリューアット

リスク（CVaR : Climate Value-at-Risk）があります。CVaRでは、気候変動による企業価値への「リスク」だけでなく、「機会」についても統合して分析することができます。

CVaRによる分析
ここまで、GPIFのポートフォリオのカーボンフット

計算方法は、（１）政策リスクでは、2℃目標などのプリント等と国債ポートフォリオの分析を行ってきま

温室効果ガス排出量の削減目標に達するために必要したが、 本 節 以 降では、TCFDの 提 言に基づいてな企業のコストが算出されます。具体的には、各社

GPIFの株式と社債ポートフォリオにおける気候変動に対して将来必要となる年次の温室効果ガス排出削に関するリスク（移行リスク・物理的リスク）と機会減量を算出し、それに年間の削減コストを掛けることの分析を行います。本節の分析対象は企業が発行体

で、将来にわたっての企業の温室効果ガス排出量削となる「株式」と「社債」です。

減コストが把握できます。一方、気候変動に伴う機株式と社債の分析に使用したのは、気候バリュー

会をとらえる（２）技術的機会では、各社の環境関

アットリスク（ 以 下、CVaR : Climate Value-at-

連技術に関する特許を分析しており、数学的なモデ

Risk）という手法です。この手法では、前提としていルを用いて各セクターにおける該当企業の特許の占る気候変動シナリオに応じて、気候変動によって生じ有率に、そのセクターにおけるグリーンレベニュー

るコスト・利益の現在価値を算出できます。そのた（低炭素社会に貢献するビジネスからの収益）の額及め、企業のCVaRは、気候変動によって企業価値がび利益率を掛けることで、企業が気候変動で得られ将来的にどの程度変化するかを示すことができ、「気る可能性がある機会を将来にわたっての利益額とし候変動が企業価値に与える金額的ショック」としてて示すことが可能となります。（１）政策リスクと（２）

とらえることができます。 例えば、A社 のCVaRが技術的機会は、TCFDの提言の中で開示が求められ▲10％（＋10％）であれば、A社は前提となる気候ている「移行リスク」に該当します。CVaRの枠組み

変動シナリオの下では企業価値が10％棄損（増加）ではこれら２つの分析を通してリスクと機会の観点かすることを意味します。CVaRは、（１）政策リスク、（２）

ら「移行リスク」を計測しています。また、（３）物

技術的機会、（３）物理的リスクと機会、について企

理的リスクと機会では、企業が所有する施設・物件

業価値に与える影響という同じ尺度で分析ができるに対して、気候変動によって生じる損失を推計するこ

ため、TCFDが開示を求めている「移行リスク」、「物とで、物件に対する物理的リスクを損失額として分析

理的リスク」、「機会」について統合した開示が可能

しています。なお、場合によっては生産性の向上によとなります。

って収益の拡大につながることも考えられ、その場合CVaRにおける温室効果ガス排出量の集計範囲は、企業による直接排出（スコープ１）に加え、購入電力に関する排出（スコープ２）を対象としています。
57

GPIF

ESG活動報告 2019

は物理的リスクと対比される機会が示されます。

第一章
E
S
G

GPIFの株式・社債ポートフォリオについて、政策リスクが大きく出ているものの、残りの部分は英国やリスクを分析します。国内では業種別に、外国につフランスなどの他の国に分散していることがわかり

いては業種に加えて国別にも分解して、分析を行います。

ました A ～ D 。

社債について確認すると、株式とはリスクの大きさ

政策リスクの分析結果を見ると、国内株式でリスの順番がやや異なっていますが、国内外ともに政策クが大きいのは、化石燃料を採掘する企業などが含リスクが大きい3業種は「エネルギー」、「公益事業」、

まれる「エネルギー」、次いで電力会社などの「公益「素材」となっています。外国債券（社債）を国別に事業」となっています。また、石油化学産業を含む「素

みると、米国のリスクが非常に大きくなっています

材」などと、事業を行う上で温室効果ガス排出量がが、これは株式に比べて国別の投資比率が異なって比較的大きい業種のリスクがその他業種に比べて極いるためだと考えられます。
このように、政策リスクの観点から投資先企業をなどの業種のリスクは低いことが示されました。この評価すると、温室効果ガス排出量削減に伴うコスト

傾向は、外国株式でも同様ですが、政策リスクの小によって、このまま対策が打たれなければ、エネル

さい業種に多少の順位の違いがあります。なお、国ギー集約型産業の企業価値が押下げられるリスクが別では、それぞれの業種で投資比率の高い米国での大きいという分析結果になりました。

A 国内株式ポートフォリオの政策リスク

B 外国株式ポートフォリオの政策リスク

エネルギー

エネルギー
素材

素材

公益事業

資本財・サービス

資本財・サービス

生活必需品

生活必需品

一般消費財・サービス

一般消費財・サービス

情報技術

電気通信サービス

不動産

金融

電気通信サービス

不動産

金融

ヘルスケア

ヘルスケア

E
S
G
米国

英国

フランス

カナダ

ドイツ

オーストラリア

イタリア

インド

ロシア

アイルランド活動の効果測定

公益事業

その他

-40

-20

0

-50

-40

-30

C 国内社債ポートフォリオの政策リスク

-20

-10

を用いたリスクと機会の分析
Climate Value-at-Risk

情報技術
-60

（加重平均政策リスクCVaR、％）0（加重平均政策リスクCVaR、％）

D 外国社債ポートフォリオの政策リスク

エネルギー

公益事業

素材

素材

公益事業

エネルギー

その他

その他

資本財・サービス

資本財・サービス

一般消費財・サービス

生活必需品

生活必需品

金融

ヘルスケア

一般消費財・サービス

情報技術

電気通信サービス

不動産

ヘルスケア

電気通信サービス

情報技術

金融
-50

第二章

めて高くなっています。一方、「ヘルスケア」や「金融」-80

に関する取組み

政策リスク：国内外で似通った傾向

不動産
-40

-30

-20

-10

0

（加重平均政策リスクCVaR、
％）

-25

米国

ドイツ

ベルギー

ポルトガル

-20

-15

フランス

-10

その他

-5

0

（加重平均政策リスクCVaR、％）（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 201958

第二章 ESG活動の効果測定

Climate Value-at-Riskを用いたリスクと機会の分析

技術的機会：国内企業のスコアの高さが顕著
ここでは、企業が保有する特許スコアに着目し、特許が含まれており、「電気自動車」にはバッテリー

技術的機会を分析します。 特許スコアでは、総じてやハイブリッド技術、燃料電池に関する技術が含まみると国内の特許スコアが諸外国に比べて高くなってれています。一方、外国株式では「自動車」に比べて、おり、国内企業における気候変動によるリスクに対す「航空機」、「情報技術」のスコアが高くなっていま

る適応力の高さが目立つ結果となりました E ～ H 。

すF 。

なお、「国債ポートフォリオの気候関連分析」では、国内社債では、株式と同じく「自動車」が最も高

各国の特許スコアを特許分類別に分析しましたが、いですが、「エネルギー供給」や「太陽光」の相対国別でみると日本企業のスコアが他国に比べて最も的な水準も高まっています G 。これは、株式に比べ高いという結果になりました（56ページ、 G ）。

て社債ポートフォリオでは、電力会社などが全体に占内訳を特許分類別にみると、国内株式では「自動める割合が大きいことも影響しています。外国社債で車」のスコアが突出して高くなっており、「エネルギー

も、株式と同様に「航空機」の特許スコアが最も高供給」、「電気自動車」、「化学」とは大きな差がありい結果となりましたが、そのほかの特許分類についます E 。これは、国内株式においては自動車メーては順序が異なっているほか、特許分類に占める国

カーの環境関連の技術力が高いことに加えて、国内別のシェアにも違いがみられますH 。この背景には、株式において、自動車セクターのウエイトは高く、

株式ポートフォリオと社債ポートフォリオとで、業種

GPIFポートフォリオでも自動車メーカーへの投資比

ウエイトや国別ウエイトが異なっているためだと考え率が大きいことも影響しています。なお、この分析でられます。

は「自動車」には内燃機関の燃焼効率改善に関するE 国内株式ポートフォリオの技術的機会

F 外国株式ポートフォリオの技術的機会
航空機
情報技術
自動車
風力
太陽光
建築
燃焼技術
エネルギー供給
冷却技術
二酸化炭素回収貯留
化学
GHG削減技術
電気自動車
オイル精製技術
電池
その他

自動車
エネルギー供給
電気自動車
化学
GHG削減技術
電池
水素燃料
太陽光
建築
蓄電池
情報技術
原子力
鉄道
風力
燃焼技術
その他

0

200

400

600

800

1,000

0

10

20

40

60

80

100

（加重平均特許スコア）（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

59

GPIF ESG活動報告 2019

英国

台湾

デンマーク

スイス

中国

30

40

50

60

（加重平均特許スコア）

航空機
風力
情報技術
燃焼技術
エネルギー供給
建築
化学
原子力
冷却技術
GHG削減技術
電気自動車
鉄道
電池
照明技術
家庭用電気製品
その他

20

オランダ

フランス

H 外国社債ポートフォリオの技術的機会

自動車
エネルギー供給
太陽光
GHG削減技術
化学
建築
原子力
風力
電気自動車
鉄道
燃焼技術
航空機
情報技術
電池
二酸化炭素回収貯留
その他

0

韓国

ドイツ

その他

（加重平均特許スコア）

G 国内社債ポートフォリオの技術的機会

米国

米国
フランス
ドイツ
カナダ
オーストラリア
スイス
その他

0

50

100

150

（加重平均特許スコア）

第一章
E
S
G

次に、物理的リスクと機会の分析を行います。ここえて「電気通信サービス」でのリスクが大きくなってでいう機会とは、特許スコアをもとに算出される技術います。国内外ともに要因のほとんどは「沿岸洪水」

的機会とは異なります。物理的リスクと対比される機と「猛暑」によるもので、海抜の低い人口密集地に「金会は、気候変動によって引き起こされる環境変化に融」では店舗数が多いことや、「電気通信サービス」

よる企業収益増加の可能性を示しています。例えば、では通信設備が多く立地していることが、物理的リス

気温上昇による北極海地域でのエネルギー採掘事業

ク増大に影響していると考えられます。ただし、金融などの稼働率の向上や暖房費などのコスト削減などについては、インターネット取引の増加に伴い、実が挙げられます。また、世界的に気温が上昇するな

店舗の重要性が低下しており、物理的リスクを過大か、インド北部など極めて局所的には猛暑日が減少に評価している可能性があると考えられます。なお、することが予想されており、同国の石油精製事業で国内株式では「資本財・サービス」、外国株式ではは生産性向上などが一部見込まれています。

「公益事業」などと、政策リスクが大きいセクターで物理的リスクと機会、をセクター別・国別にみるも物理的リスクは抑えられていることが示されました。

と、政策リスクや技術的機会とは異なる傾向があるこ

国内社債においては、「素材」に次いで「電気通とがわかります I 、 J 。まず、国内株式ポートフォリ

信サービス」、「生活必需品」で物理的リスクが大きく、オでは「エネルギー」や「公益事業」は政策リスク

外国社債では「情報技術」、「一般消費財・サービス」、と同様に物理的リスクも大きく、政策リスクが小さか「 不 動 産 」 のリスクが 大きいことが 示されました
K 、L 。

第二章

った「金融」でも物理的リスクについては大きいことに関する取組み

物理的リスクと機会：政策リスクや技術的機会とは異なる傾向が示されました。また、外国株式では「金融」に加

エネルギー
金融
公益事業
素材
電気通信サービス
一般消費財・サービス
資本財・サービス
生活必需品
情報技術
ヘルスケア
不動産
その他

金融
電気通信サービス
エネルギー
素材
資本財・サービス
生活必需品
不動産
一般消費財・サービス
ヘルスケア
情報技術
公益事業
その他

-60

極寒

猛暑

豪雨

大雪

強風

沿岸洪水

台風

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

極寒

猛暑

豪雨

大雪

強風

沿岸洪水

台風

-15

-10

（加重平均物理的リスクと機会CVaR、
％）

-5

0

5

（加重平均物理的リスクと機会CVaR、％）K 国内社債ポートフォリオの物理的リスクと機会

L 外国社債ポートフォリオの物理的リスクと機会

素材
電気通信サービス
生活必需品
資本財・サービス
ヘルスケア
その他
公益事業
金融
一般消費財・サービス
エネルギー
情報技術
不動産

情報技術
一般消費財・サービス
不動産
その他
生活必需品
資本財・サービス
エネルギー
公益事業
金融
電気通信サービス
素材
ヘルスケア

-4

極寒

猛暑

豪雨

大雪

強風

沿岸洪水

台風

-3

-2

-1

0

1

（加重平均物理的リスクと機会CVaR、
％）

E
S
G

を用いたリスクと機会の分析
Climate Value-at-Risk

J 外国株式ポートフォリオの物理的リスクと機会

活動の効果測定I 国内株式ポートフォリオの物理的リスクと機会

-4

極寒

猛暑

豪雨

大雪

強風

沿岸洪水

台風

-3

-2

-1

0

1

（加重平均物理的リスクと機会CVaR、％）（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 201960

第二章 ESG活動の効果測定

Climate Value-at-Riskを用いたリスクと機会の分析

気温上昇シナリオ別のCVaR
ここまでの分析では、今世紀末までの気温上昇を変動に関する政府間パネル（IPCC : Intergovernmental

産業革命前から2℃未満に抑えるシナリオ（2℃シナ

Panel on Climate Change）の代表濃度経路シナリオ）を前 提にCVaRの算出を行ってきましたが、リオ（Representative Concentration Pathways）

CVaRの結果は前提となる気温上昇シナリオによって8.5を参照しています。そのため、政策リスクや技術変化します。そこで、気温上昇を1.5℃・2℃・3℃と的機会で前提としている1.5℃・2℃・3℃それぞれと想定した場合のGPIFが保有する株式と債券（社債）同じシナリオに基づく分析ではなく、４～６℃シナリのポートフォリオのCVaRを算出しました M 。各シナ

オに相当する前提条件の下での分析となっています。

リオ別の全体的な傾向を把握するために「ポートフォ

物理的リスクは気温上昇の度合いが高くなるほど、リリオ全体」の「総合」に注目すると、マイナスの影響

スクがより大きくなることが考えられますので、これは、3℃シナリオで最も大きく、2℃シナリオ、1.5℃を考慮すれば、実際は分析結果よりもさらに1.5℃やシナリオになるにつれ、逆にプラスの影響が大きくな

2℃シナリオに比べて、3℃シナリオの方がポートフォっています。この分析結果には、特に株式を中心に、リオへの影響はより大きくなる可能性があります。特

気温上昇を抑制するための制約や政策対応が大きくに、気温が一定の転換点（tipping point）に到達なるにつれて、技術的機会が大きくなることが強く影した場合には、永久凍土融解による海水面の急上昇

響しています。技術的機会を分析に取り込んだことでや、大規模な集団移住、食糧生産能力低下など、世得られた新たな気付きと言えるでしょう。また、債券界的に社会混乱をもたらしかねず、ポートフォリオのに比べて株式は、シナリオ毎の影響の違いが大きく、資産価値が大きく毀損する可能性もあります。

今後は、気候変動を巡る政策動向などについても、投資の意思決定の重要な判断材料として注視する必要がありそうです。
なお、物理的リスクと機会では、その前提を気候M 気温上昇シナリオ別のCVaR
3℃シナリオの CVaR

株式

債券（社債）

ポートフォリオ全体（１）移行リスクと機会
政策リスク
技術的機会
（２）物理的リスクと機会
（３）総合

0.79
-1.66
2.45
-6.75
-5.95

-0.37
-0.48
0.12
-0.82
-1.18

0.72
-1.58
2.31
-6.37
-5.65

2℃シナリオの CVaR

株式

債券（社債）

ポートフォリオ全体（１）移行リスクと機会
政策リスク
技術的機会
（２）物理的リスクと機会
（３）総合

9.82
-6.37
16.18
-6.75
3.07

-3.09
-3.55
0.46
-0.82
-3.91

9.00
-6.19
15.19
-6.37
2.63

1.5℃シナリオの CVaR

株式

債券（社債）

ポートフォリオ全体（１）移行リスクと機会
政策リスク
技術的機会
（２）物理的リスクと機会
（３）総合

26.00
-10.21
36.21
-6.75
19.25

-6.56
-7.29
0.72
-0.82
-7.38

23.94
-10.02
33.96
-6.37
17.57

（注）物理的リスクと機会は、いずれも４～６℃シナリオに相当する前提条件の下で分析（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

61

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

ここまでは、CVaRの枠組みの下で、特許データ％）と欧州（3.3％）を上回ることが示されました。

を用いて気候変動に伴う投資先企業の「機会」の分

これらの結果は「技術的機会：国内企業のスコアの析を行いました。ここでは、気候変動に限定せずに、高さが顕著」（59ページ）の分析と整合的な結果と国 連 が 定 め るSustainable Development Goals

言えそうです。なお、環境インパクトの内訳をみると、（以下、SDGs）を使って、SDGsで示された社会課

エネルギー効率（2.8％）やグリーンビルディング（1.1

題の解決に伴って生じる企業の「機会」を分析します。

％）へのエクスポージャが大きくなっています。エネ

この分析ではSDGsの目標17項目に関わる企業収ルギー効率については米国（2.1％）や欧州（1.2％）

益を、SDGsのなかでも社会的な課題の解決につなでも大きな比率ですが、欧州では代替エネルギー

がる「社会的インパクト」と、環境関連の「環境イ（1.0％）も大きくなっており、日本企業とは異なる技

ンパクト」の2分類に取りまとめ、それぞれ小項目で術を得意としていることがわかります。また、社会的収益エクスポージャを測定しています。

インパクトでは、3地域ともに「疾病」へのエクスポー
ジャが大きく、次いで米国では「衛生管理」、日本と域で、大型株だけでなく中小型株を含む幅広い規模

欧州では「栄養」の比率が高いことが示されました。

の企業が含まれています N 。分析結果を見ると、日

もちろん、SDGsに基づく分析はTCFDとは異なる

本の企 業 収 益に占めるSDGs関 連の割 合は全 体で枠組みですが、様々な観点からポートフォリオを分析

10.2％であり、米国（6.6％）や欧州（6.6％）を上することで、気候変動に限定せずにポートフォリオの回っていることがわかりました。また全体の約半分をリスクと機会に関する理解を深められます。

N 地域別のSDGsへの企業収益エクスポージャ

E
S
G

世界
社会的インパクト

米国

欧州

（参考）
TOPIX

日本

3.6%

3.3%

5.4%

5.4%

栄養

0.5%

0.3%

0.6%

1.2%

1.3%

住宅

0.1%

0.1%

0.4%

0.0%

0.0%

疾病

2.0%

2.3%

1.7%

3.0%

2.8%

衛生管理

0.7%

0.9%

0.4%

0.9%

0.8%

ファイナンス

0.2%

0.0%

0.1%

0.3%

0.3%

教育

0.0%

0.0%

0.1%

0.0%

0.0%

3.0%

3.0%

3.3%

4.7%

3.9%

代替エネルギー

0.4%

0.3%

1.0%

0.3%

0.2%

エネルギー効率

1.8%

2.1%

1.2%

2.8%

2.9%

グリーンビルディング

0.5%

0.3%

0.5%

1.1%

0.2%

持続可能な水資源管理

0.1%

0.1%

0.2%

0.2%

0.2%

汚染防止

0.1%

0.1%

0.3%

0.3%

0.3%

6.6%

6.6%

6.6%

10.2%

9.3%

合計

を用いたリスクと機会の分析
Climate Value-at-Risk

3.5%

環境インパクト

活動の効果測定

占める環境インパクト（4.7％）についても米国（3.0

第二章

分析対象は株式のみですが、日本・米国・欧州地に関する取組みSDGsに関連した企業収益（注）データは四捨五入しているため、合計は100%と一致しない。「世界」はMSCI ACWI IMI、「米国」はMSCI USA IMI、「欧州」はMSCI Europe IMI、「日本」はMSCI Japan
IMIの値を分析（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2020.

GPIF

ESG活動報告 2019

62

編集後記
ESG活動報告のとりまとめで感じたこと

気候変動によるリスクと機会の資産横断的な評価に今回チャレンジしましたが、気候変動は日本株にとって追い風にもなる可能性があること、株式と社債という資産クラス毎に気候変動リスクと機会の資産価格への影響が全く異なること、など多くの気づきが得られたことは大きな収穫でした。

新型コロナウイルスとESG投資

63

ESG活動報告の執筆・編集とは直接は関係がな

ESG評価の評価項目を子細にながめても、新型コ

い場においても、足下のコロナ禍におけるESG投資

ロナウイルス対策はもちろんのこと、パンデミック対の位置づけについて、GPIFの組織内外から、様々策が含まれていることは、ほぼ無いと思われますが、なご意見やご質問をいただく機会が多くありました。

一般にESGの観点で重視される、従業員の安全、サ

代表的なものとしては、「新型コロナウイルスの影響

プライチェーンマネジメントに長けた企業は、そうででESG要素のなかで重要性が変わり、Sが重要になない企業と比べて、新型コロナウイルス流行によるるのではないか」、「コロナ禍をどう乗り越えるかがダメージを相対的にうまく抑制できた可能性があり最大の課題であり、ESGに対する関心は低下するのます。また、組織のダイバーシティが豊かで、従来ではないか」などです。新型コロナウイルスの影響から多様な働き方を尊重してきた企業にとって、テについて、総括的なことを書くには時期尚早である

レワークへの移行などは業務のパフォーマンスを落と判断し、今回のESG活動報告では特別に紙面を割とすことなく、スムーズに進んだこともあるでしょう。

くことはしておりません。

ESG評価が企業の持続可能性やレジリエンスを評価

ただし、2019年度末にかけての歴史的な相場急するものであれば、ESG評価の高い企業は、様々な落局面において、ESG指数やESGファンドの相対的難局においても相対的に強さをみせることは自然なな底堅さが確認されていることは、様々な運用会社

ことだと思われます。コロナ禍によって、ESGの重や証券会社のレポートによっても伝えられているとこ

要性が高まりこそすれ、低下することは考えにくいろです。実際にGPIFが採用するESG指数においてでしょう。コロナ禍がESG投資や投資全般にどのよも、この局面では相対的に底堅く推移する場面が目うな影響を与えたのかについては、次回以降のESG立ちました。

活動報告のテーマとしたいと思います。

GPIF

ESG活動報告 2019

第一章
E
S
G

今 回 のESG活 動 報 告 の 目 玉 は、 何と 言 ってもサイドも限られます。逆に、将来の配当の現在割引

TCFD開示で、気候変動によるリスクと機会の資産価値で示される株式価値については、より長期のリ横断的な評価にチャレンジしたことです。移行リスク

スクや機会を資産価格に反映するため、気候変動が（政策リスク）を中心に、リスクの側面では海外公的

アップサイド、ダウンサイドともに大きな影響を与え年金や運用会社でも分析を行うところが増えてきてることになります。

いますが、リスクと機会とを統合して、資産価格へ

ただ、この分析に関しても完璧なものではありまの影響というかたちで示した分析はかなり先進的とせん。現在の企業価値に将来の気候変動による財務言えるのではないでしょうか。

インパクトを考慮することで、気候変動を考慮した

析では、気候変動による負の影響のみに焦点を当て

既に企業価値に気候変動リスクが反映されている場ていましたが、課題解決につながる技術や製品など

合は、影響を過大評価することになります。また、を有している企業にとっては、課題が大きい分だけ、技術的機会については、特許に基づかない技術につ収益機会も大きい点は見逃せません。気候変動など

いては評価対象外という限界もあり、今後も分析を環境問題に取り組む国際NGOであるCDPのレポート

より高度化する上で、課題も多いと認識しています。

（CDP Climate Change Report 2019）では、世なお、TCFD開示のために行ったより詳細な分析

界の大企業500社に対する調査では、回答があった

結 果については、2 0 2 0 年 秋 頃に発 行する予 定の225の企業で気候変動問題に関連する収益機会によ「GPIFポートフォリオの気候変動リスク・機会分析」

り、2.1兆米ドルもの潜在的なプラスの財務インパク（※下の写真は表紙イメージ）をご覧いただければ

トがあると報告されていますが、今回の分析ではそと思います。

E
S
G

活動の効果測定

企業価値を評価するアプローチをとっていますが、

第二章

移行リスクを中心とした前回のESG活動報告の分に関する取組み気候変動のリスクと機会れを支持するような結果となっています。P.48など
でも紹介しておりますが、気候変動による日本株のを持たせる結果です。

GPIFポートフォリオの
気候変動リスク・
機会分析

編集後記

アップサイドのポテンシャルの大きさは、将来に夢

また、株式と社債という資産クラス毎に気候変動
リスクと機会の資産価格への影響が全く異なることも示しました。債券については、気候変動により、
デフォルト確率に影響するものの、基本的に額面で償還されることからダウンサイドリスクは限定的で、
機 会についても額 面という天 井があるためアップ
010_8221379682010.indd

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2020/08/13

GPIF

14:22:36

ESG活動報告 2019

64

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and/or Reports is permitted without Trucost’s express written consent.

65

GPIF

ESG活動報告 2019

Contents3

投 資 原P.則 introduction

1
2

P.3

GPIFとはP.5

年金事業の安定のために

P.7

ESGとは

年 金 事 業 の 運 営 の 安 定 に 資 す るよう 、専ら 被 保 険 者 の 利 益 の た め 、理事長あいさつ長 期 的 な 観 点 から 、年 金 財 政 上 必 要 な 利P.9
回 りを

最 低 限 のリス ク で 確 保 す ることを 目 標 と す る 。

11

P.

第一章

ESGに関する取組み
資 産 、地 域 、時 間 等 を 分 散し て 投 資 す ることを 基 本 とし 、
P.11

活動ハイライト

P.13

ESGに関するガバナンスおよび組織・体制

P.15

GPIF組織内部のESGに関する取組み

P.19

株式・債券の委託運用におけるESG

P.21

スチュワードシップ活動とESG推進

短 期 的 に は 市 場 価 格 の 変 動 等 は あ るも の の 、

長 い 投 資 期 間 を 活 かし て 、より 安 定 的 に 、より 効 率 的 に

収 益 を 獲 得し 、併 せ て 、年 金 給 付 に 必 要P.17
な流動性を確 保 する。
ESG指数の選定とESG指数に基づく運用

3

P.25 資 指基 本 ポ ートフォリオ を 策 定し 、資 産 全 体 、各
産数会社・ESG評価会社へのエンゲージメント
クラ ス 、

4

投資先及び市場全体の持続的成長が、

5

P.27 オルタナティブ資産運用におけるESG
各 運 用 受 託 機 関 等 の そ れ ぞ れ の 段 階 で リス
ク 管 理 を 行 うとともに 、
P.29

海外公的年金・各種団体との協働

P.31

TCFDへの賛同と気候関連財務情報開示

P.33

ESG活動の振り返りと今後について

パッシ ブ 運 用 と ア ク ティブ 運 用 を 併 用し 、

ベ ン チ マ ー ク 収 益 率（ 市 場 平 均 収 益 率 ）を 確 保し つ つ 、
収 益を生み出 す 投 資 機 会 の 発 掘に努 める
。
P.34

P.

35

 ラム ESG評価会社との対話は市場の底上げに
コ
貢献？

第二章

運 用 資 産 の 長 期 的 な 投 資 収 益 の 拡 大 に 必 要 で あ ると の 考 え 方 を 踏 まえ 、
被 保 険 者 の 利 益 のために長 期 的な収 益を確 保 す る 観 点 から 、
ESG活動の効果測定
財 務 的 な 要 素 に 加 え て 、非 財 務 的 要 素 で あ る
P.35

ESG指数のパフォーマンス

P.37

ポートフォリオのESG評価

P.39

ESG評価の国別ランキング

P.41

ESG評価間の相関

ＥＳＧ（ 環 境・社 会・ガ バ ナ ン ス ）を 考 慮し た 投 資 を 推 進 す る 。

長 期 的 な 投 資 収 益 の 拡 大 を 図 る 観 点 から、
P.43

女性の登用に関する日本企業の評価

投 資 先 及 び 市 場 全 体 の 長 期 志 向と持 続 的
成 長ガバナンスに関する日本企業の状況
を促す、
P.45
ス チュワ ードシップ 責 任 を 果 た す ような P.47

気候関連財務情報の開示・分析の構成と

様 々 な 活 動（ＥＳＧを 考 慮し た 取 組 を 含 む 。）を注目ポイント
進 める。
P.49

ポートフォリオの気候変動リスク

P.51

ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析

P.53

国債ポートフォリオの気候関連分析

P.57

ClimateValue-at-Riskを用いたリスクと
機会の分析

P.63

編集後記

GPIF

ESG活動報告 2019 0266

お問い合わせ年金積立金管理運用独立行政法人 企画部 企画課〒105－6377
東京都港区虎ノ門1－23－1 虎ノ門ヒルズ森タワー 7階
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FAX：03－3503－7398
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