特集

震災後の経済金融情勢と金融政策
第一生命経済研究所
経済調査部 首席エコノミスト
くま のひで お

熊野 英生
1. 不確実なのは二次被害りにショッキングだと思うが、製造業の復活は震災の悪影響としてクローズアップされている早いと考える。なぜならば、製造業の需要けんのは、サプライチェーンの問題である。日本企引力は海外にあり、供給体制が元に戻れば輸業の生産活動は、東北の被災地域にある工場出を再開させて売り上げを伸ばせるからだ。

からの部品供給が 1つ途絶えただけで、内外より長期化しそうなのは、非製造業の売り上に張り巡らされた取引ネットワーク全体が動かげ低迷である。製造業の稼働率低下や節電になくなる。特に問題視されているのは、川下産よる生産抑制が、企業収益を低迷させる。震業に位置する電機・自動車分野の復旧である。

災後、計画停電や操業停止で生産・営業活動サプライチェーンの復旧の見通しは、経済産業をストップさせていた企業は少なくない。その省「鉱工業生産」の生産予測指数のトレンドにダメージは、企業の固定費負担を重くし、雇用基づくと、製造業の生産体制が安定化するのは、拡大・賃金上昇あるいは設備投資を抑制させ9−10月がめどになるのではなかろうか（図1）。

る。企業収益の悪化が、需要面にフィードバッ

夏場は節電活動が厳しく生産の停滞を免れらクする作用がある。先に述べたように、製造業れないかもしれないが、それが終わればサプラの場合は、サプライチェーンが復旧すれば輸出イチェーンの障害は一服するだろう。

を通じて需要が得られる。しかし、非製造業

筆者は、サプライチェーンの問題は、それなの場合は、外需の恩恵よりも内需のネガティブ・フィードバック作用に直撃される。すで

図1に、自粛や不要不急の消費抑制のかた

今次とリーマン・ショック時の生産活動の比較
115
110

80
75
70を落とす。外国人観光客が激減してい安定化のめどは2011年9・10月

105
季 100
節調
整 95
済生 90
産
指数 85

ちで、観光・レジャー産業には暗い影

震災発生
3月11日

リーマン・ショック時ることも、原発・震災の二次被害の一形態と言ってよい。

今回の震災
▲15％

（出所）経済産業省「鉱工業生産」

10 日本貿易会 月報

2011年度の経済成長を考えるとき、年度後半の戻り具合の弱さが心配である。これまでの日本経済はショックで震災後のボトムは3月−14 −12 −10 −8 −6 −4 −2

2010年2月から安定化▲35％

一度大きく実質 GDPの水準を失うと、ボトムから回復まで12ヵ月
02

月数

468

10

1214161820

その水準に復帰するのに長い期間を要した。1997年冬の金融不安、2001年

震災後の経済金融情勢と金融政策

ITバブルが崩壊した後、GDP がそれ以前に戻ち込み幅にとどまっている。生産水準の下落幅るのに双方とも9 四半期かかった。2008 年のは、株価の落ち込みにほぼ相当する。

リーマン・ショックでは、まだ元に戻っていない。

リーマン・ショックと震災を比べて異なる点に一度成長力を失うと復元に時間がかかるのは、は、海外投資家の投資動向がある。財務省「対日本経済の潜在成長率が 0.5％前後と弱々しく、外及び対内証券売買契約等の状況」では、リー雇用・所得と設備投資がいずれも盛り上がりにマン・ショックのときは半年間で▲7.9 兆円の日欠けるからである。

本株が売り越された。その規模が▲ 4 割の劇的な株安を生んだ。それに対比して、震災後の2. 震災後の株価 ― リーマン・ショックとの比較

数日は売り越しだったが、週次で3月中旬の1震災のショックは、日経平均株価を急落させ週を除いて5月中は買い越した。海外展開するた。震災発生前（3月11日10,434 円）の株価は、日本企業は、震災があってもしたたかに日本以3月15日に 8,605 円まで落ちる。その変化幅は外で利益を稼ぐという見方が、海外投資家の日▲17.5％の下落である。しかし、株価は、最初本株買いを支えている。つまり、震災の影響はの1 週間こそ低迷したものの、3月中旬になるとグローバルによって助けられている側面がある。

9,500−10,000 円のレンジに戻っている。この

次に、為替レートについてリーマン・ショック水準は、震災直後から半値戻しの株価水準でと現在を対比しておくと、2008 年のときは、株ある。その後の株価の変動は、おおむね半値安に連動して急激な円高も起こった。2008 年 8戻しの領域を超えていないので、投資家の様子

月に1ドル110 円だった為替レートは、2009 年見が継続していると理解できる。

初めは 90 円前後まで円高になった。円高進行

株価変動のパターンをリーマン・ショックに見の理由は、欧米の実体経済の悪化がドル安・舞われた 2008 年秋以降と比べてみよう（図 2）。

ユーロ安を想起させ、残された円が消去法的にリーマン・ショックのときは、9月15日の手前（12買われる受動的な円高であった。この円高の日12,214 円）から、急落した水準（2008 年10

理由は、日本経済を中心に考えるとまったく説

月27日終値 7,162 円）は、ピーク比で▲ 41.4％まで下がっている。株価はその後、2009年 3月上旬まで低迷を続ける。そこから

図2

2008年と2011年の日経平均株価の推移（円）半値戻しの 9,700 円まで戻ったのは 9 ヵ14,000月後である。

13,000リーマン・ショック

今回の震災後の株価がリーマン・ショッ

12,000クに比べて相対的に小幅の下落である理11,000

由は、冒頭に見てきた生産水準の下落におおむね対応するとみられる。経済産業省「鉱工業生産」の生産指数の水準で2011年

10,0009,000

見ると、リーマン・ショックのときはピー8,000クからボトムへ▲ 35％へと落ち込み、今7,000回は 2011年 3月時点で 2月比▲15％の落

2008年

震災発生

2008.7 8
2011.1 29310411512 2009.1 2345（年月）2011年6月号

No.693 11

特集

明のつかないものである。円高を説明できるのの金融政策を振り返ると、3月14日に早々と追は、他国通貨とのバランスで円が買われるとい加緩和を打ち出した。この日は、震災の3月11う構図である。円は長短金利の低下余地が少日が金曜日で、14日は翌営業日となる。2009

なく、リスク回避志向の受け皿になっていて債年10月に導入した資産買い取り基金の買い取り券買いが起こりやすいときに、同時に円買い需枠 35 兆円を40 兆円へと増額し、長期国債 2 兆要が高まった。

円、社債 2 兆円を買えるように準備した。

同じようなことは、震災後にも起こっている。

ここでの狙いは、長期国債と社債を買い増す

震災は日本固有のリスクであるが、その悪影響ことで、⑴長期金利と⑵社債利回りの低下を促が欧米企業にも想起されて、リスク回避の円高すことである。長期国債について、日銀が警戒が生じた。この動きが極まったのは、3月17日

感を感じたのは、震災後に予想される補正予算早朝にドル円レートが 76.25 円と急進したときでが債券需給を悪化させる可能性だった。2011ある。このとき、翌 3月18日には協調介入が実

年度当初予算はすでに44 兆円の赤字。震災で施され、為替レートはうまく反転しいったん 85景気が悪化したところに無理な大型補正を組め円まで戻った。協調介入が成功したのは、相ば、日本の赤字国債は巨大化する。リーマン・対的に円高圧力が小さく、投機的思惑がごく短ショック後の 53.5 兆円が過去最高であるが、そ期で解消したことが背景であろう。

こを超えてくる可能性は大きい。都合の悪いこ

今後の為替問題は、米国の金融緩和（QE2）とに、格付機関ムーディーズは 2月22日に格付が終了されることが明らかになってきたのに、ドけ見通し（アウトルック）の変更を行ってきたばル安進行が止まらない傾向である。4月に 85 円かりだ。震災後、4月27日には S ＆Pも見通し台になったドル円レートは、5月にかけてドル全を引き下げている。S ＆Pの見通し引き下げは面安の影響で 80 円台前半に引き戻されている。

震災後の日本政府の対応をにらんで、2 次補正

欧州では、ギリシャ・ポルトガルのソブリン・リ予算で増税を決めなければ格下げをする構えでスクが再燃し、ドル安・ユーロ安によって円高ある。

圧力が生じている。QE2 が終了しても、当分の民主党にはこの期に及んで消費税増税をちゅ

間、米国が利上げできそうにないという観測が、うちょし、「社会保障と税の一体改革」にも結潜在的なドル安の裏側にあると考えられる。

論が出せない雰囲気がある。マーケットからの警鐘を軽視し続ければ、これまでにない長期金3. 複数の効果を狙う金融政策利上昇が起こるかもしれない。日銀の買い入れ

日銀の政策は、今回の震災における枢要な増額はそれを視野に入れている可能性がある。

経済対策とは言い難い。なぜならば、誘導目

もう1つの社債買い取りには、日銀が民間金標である短期金利水準は 0−0.1％の下限に張融機関から東京電力の債券価格が下落したダり付いた状態であり、金融政策は後詰のようなメージを吸収しようという考えがあった。震災役割しか期待できないからである。日銀の白川後の金融市場には社債市場に大きな波乱が起

総裁自身も、金融政策効果が乏しいことは重々こった特徴がある。これは、福島原発の事故承知しており、政策効果がゼロでなければ追加を起こした東京電力が、大きな賠償金を背負緩和に動くという方針で臨んでいる。震災直後わされて、投資家にも損失が波及しそうだとい12 日本貿易会 月報

震災後の経済金融情勢と金融政策う不安感が膨らんだことが背景である。社債市対応をしようとしている。

場では、電力債の価格下落を受けて、低格付けの社債を中心に価格下落が起こった。日銀

4. 経済対策の要点の社債買い取りは、損失の大きい電力債を金日本経済に震災が与える影響は、短期・中期・融機関から買い取ることで、金融機関のバラン長期とスパンによって捉え方が変わってくる。政スシートが毀損するのを部分的に吸収するもの

策対応としてみれば、①短期＝雇用調整・資金だ。日銀の意図は、金融市場で最も混乱の大繰り悪化への歯止めであり、②中期＝総需要政きい社債市場に介入して安定化させようという策であり、③長期＝成長戦略になる。日銀の金配慮でもある。

融政策は、政府の対応にオーバーラップさせて、その他、金融政策の対応は、5月7日の金融足元の金融市場の混乱に社債買い取り、金融機機関向けの低金利融資もある。これは被災金関のセーフティーネット機能には低金利オペレー融機関を対象にして、①期間1年間の固定金利、ションを割り当て、政府の財政運営には長期国②貸付利率 0.1％、③総額１兆円、という設定債買い入れを通じた支援を行おうとしている。

である。目下、被災地の経済活動は、金融機最後に、筆者は震災が日本経済に及ぼす中関の融資拡大によって支えられている。潜在的長期的課題に言及しておきたい。中長期な影に企業収益が悪化した地場企業には、運転資

響は、前々からあった構造問題に震災が拍車金などの追加融資が二次被害を食い止めるセーを掛けるという関係になろう。具体的に言えば、フティーネット効果を持つ。政府も、信用保証内需衰退と産業空洞化という構造問題の深刻枠を拡大するとともに、公的金融機関の特例融化である。日銀は、成長支援の工夫をしている資を拡充した。民間金融機関の融資を活動支が、成長戦略に対して金融政策の効果は限ら援して、間接的に金融面でのセーフティーネットれる。だから、別途、政府がしっかりした成長を高めようというのが日銀の意図である。

戦略を打ち出すことが必要だ。そのためには、なお、震災前からの金融政策の対応には、2010 年 6月に導入した成長基盤強化支援の低競争力強化のための規制緩和、税制改正が対応策になる。

金利融資がある。この対応は、中長期的な成長今、なぜ消費税なのかというと、政府が消支援を念頭に置いて、民間金融機関が行う成長費税増税を先送りし続けていると、財政再建が分野への融資のファイナンスに、低金利の日銀進まずに、同時に成長支援に政府が行える政資金を手当てして間接的に融資促進させようとい策の余地が乏しいという環境が続いてしまう。

うものだ。最近の記者会見で白川総裁は、今後、往々にして消費税問題は、選挙に有利か不利この仕組みを拡充する含みを持たせている。

かで考えられやすい。本当はそうした近視眼的金融政策の行動をまとめると、⑴財政悪化な解釈をせず、もっと大局的に日本経済を立て懸念への対応、⑵東電問題のダメージ吸収、直すために乗り越えなければならないハードル⑶被災金融機関支援、⑷成長支援、という4なのだ。政府は、震災をバネにして、長年の財つの論点が透けて見える。日銀は4つに必ずし政再建の障害を乗り越えて、さらにその先に新も大きな成果を上げられないかもしれないが、しい成長分野としてのエネルギー転換や省エネ努力を見せるというメッセージも込めて前向きな社会を実現させていく必要がある。

2011年6月号

JFTC

No.693 13