平成 28 年度

第８回資産運用委員会議事録
開催日：平成 29 年１月 30 日（月）場

○高澤資産運用部長

所：勤労者退職金共済機構 19 階役員会議室

それでは、定刻前ではございますが、出席予定者皆様お揃いになりましたので、始めさせていただきます。
資産運用委員４名の出席を確認できましたので、本委員会は有効に成立しました。
なお、江川委員からは、所用により本日の委員会は欠席されるとのご連絡をいただいております。また、平嶋勤労者生活課長からは、多少遅れるとのご連絡をいただいております。
ただいまから平成 28 年度第８回資産運用委員会を開催させていただきます。委員の皆様におかれましては、大変お忙しい中お集まりいただきまして、誠にありがとうございます。
初めに、理事長の水野からご挨拶申し上げます。
○水野理事長

座ったままで恐縮でございます。新年になりました。昨年は御用納めの前日までお集まりいただきまして、大変ありがとうございました。本年もどうぞよろしくお願いいたします。
今年も「申酉騒ぐ」という格言どおり、年初から騒がしいわけでございますけれども、安全かつ効率的な運用に努めたいと覚悟を新たにしている次第でございます。
本日、主要なテーマは、昨年 12 月に決定し、実行いたしました中退共の新基本ポートフ
ォリオの乖離許容幅・リバランスルールと累積剰余金の水準についてでございます。専門家のお立場から議論を尽くしていただきたいと思っております。
さらに、中退共と合同運用をしております林退共につきましても議論を開始したいと思いますので、どうぞよろしくお願いいたします。
それでは、よろしくお願いします。
○高澤資産運用部長

それでは、資料の確認をお願いします。

お手元１枚目、座席図。２枚目、委員会次第に続きまして、議題資料をご覧ください。
右手に資料番号を付しております。
資料１－１から１－６までは第４回から第６回までの議事録及び議事要旨（案）を用意させていただいております。
資料１－７「第７回資産運用委員会議事録（案）」。これは議事要旨はまだ用意しておりません。
資料２「基本ポートフォリオ変更に伴う売買遂行状況について」。
資料３－１「中退共資産に係る乖離許容幅・リバランスルールについて」。
資料３－２「運用の基本方針新旧比較表（案）」。これは中退共と林退共のものでございます。
資料４「中退共資産等に係る基本ポートフォリオ見直しについて」。公表資料の案でござ

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います。
資料５「中退共資産に係る累積剰余金の水準について」。
資料６「中退共資産に係る格付け基準見直しの論点整理」。
資料７「林退共資産の検証」。これにつきましては、申し訳ありません、お手元にカラー刷りで１枚横に置いてありますが、最終ページを差し替えさせていただきたいと思います。
続きまして参考資料。
参考１「資産運用の基本方針（案）」。中退共、同じく林退共のものでございます。
参考２「資産間リバランス運営基準」。中退共資産に係るものでございます。
参考３「公表資料の機構ホームページ掲載場所について」。
参考４「運用資産の損益・構成状況」。平成 29 年１月末の推移でございます。これは速報値でございます。

資料としましては以上となります。足りないもの等ございますでしょうか。もしないよ
うでしたら、その都度でも結構ですので、後でお申し出いただければと思います。
それでは、この後の議事進行につきましては、村上委員長にお願いいたします。よろし
くお願いいたします。
○村上委員長本日も多くの資料がございます。議事進行につきまして円滑に進行します

よう、皆様方のご協力をお願いいたします。
それでは、次第に沿って議事を進めて参ります。
まず議題（１）「資産運用委員会議事要旨及び議事録の確認」について、事務局よりご説明をお願いします。
○松永運用リスク管理役

最初に、資料１－１「平成 28 年度第４回資産運用委員会議事要旨（案）」、資料１－２「平成 28 年度第４回資産運用委員会議事録（案）」、そして資料１－
３「平成 28 年度第５回資産運用委員会議事要旨（案）」、資料１－４「平成 28 年度第５回
資産運用委員会議事録（案）」をご覧ください。
いずれも委員の皆様からご指摘いただきました部分を修正したものでございます。恐縮ですが、第４回と第５回の議事要旨（案）につきましては、この場で再度お目通しいただ
き、修正の要否についてご確認をお願いいたします。それぞれ内容についてご了承いただ
けましたら、ホームページにて公表することといたします。
また、議事録（案）につきましては、次回を目処に修正の要否について事務局のほうにご連絡いただきますようお願いいたします。
この議事録（案）については、全委員に問題のないことを確認いただけましたら、『資産運用委員会議事録作成及び公表要領』第４条における確認が得られたものとして、次回運用委員会にて最終版としてご報告した上で、同要領第５条に基づき、７年を経過した後に公表することといたします。よろしくお願いいたします。
○村上委員長それでは、ここで少々のお時間を設けますので、第４回と第５回の議事要

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旨のほうですね、資料１－１と１－３のご確認をお願いします。
○臼杵委員長代理

もう忘れてしまって恐縮なのですけど、１点よろしいですか。第４回の９ページの最後のところの「指摘責任」の「指摘」というのはどういう意味でしたでしょうか。
○村上委員長○西川理事

これは厚労省の労政審に対してという意味だったと思います。
どういうリスクがあるかということについて、ちゃんと認識していただくた

めに情報を提供することが求められるという、そういう意味での問題の指摘責任です。
○臼杵委員長代理○水野理事長なるほど、わかりました。

要は、この予定運用利回りを達成するためには、こんなリスクをとらなくてはいけないのですよと。一方で、労政審のほうから見ると、リスクはとらないでやってくれたと思ったら、こんなリスクをとってしまったということにならないように、それは我々基本ポートフォリオを見ている人間がちゃんとお示ししましょうと。今まであまりそういうことはなかったと思うのですけれども、その間を取り持ってくれるのが勤生課長さんだと。
○臼杵委員長代理○村上委員長そうですね。読めばわかるのですね。

目標利回りとポートフォリオの決定が同時になっていないので、このような問題が出てくるわけですね。
○水野理事長この前の労政審さんの議事録を拝見すると、労政審さんのほうからも、ブリッジ役としての勤生課長さんの役割をよろしくお願いしますというのが随所に出てきているので、そこを紐帯として労政審さんと情報共有しましょうということですね。
○村上委員長ほかに何かご質問やご意見等ございますでしょうか。よろしいでしょうか。

ほかにないようでしたら、資料１－１「平成 28 年度第４回資産運用委員会議事要旨（案）」、
資料１－３「第５回資産運用委員会議事要旨（案）」については、最終版とすることで了承するということでよろしいでしょうか。
○稗田理事長代理

今のご指摘、「責任」と書くより、ひょっとしたら「労政審との関係」

とか客観的に書いたほうがいいかもしれないですね。中身としては労政審との関係ですかね。
○臼杵委員長代理

一番最初に書いてある「リスクの把握、提示」というのが目的なのですね。
○稗田理事長代理「リスクの把握、提示」というほうが客観的。

○臼杵委員長代理

タイトルとしてですね。

○水野理事長タイトルとしては確かにね。

○村上委員長そこのところは修正するということでよろしいですか。

○西川理事○村上委員長

修正させていただきます。
では、そこの文言を修正した上で了解ということにしたいと思いますが、よろしいでしょうか。――では、そのようなことでよろしくお願いいたします。

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こちらの「議事要旨」については、修正後速やかに開示をすることになると思いますが、手続きの方よろしくお願いします。
また、資料１－２、１－４の２回分の「議事録（案）」については、各委員の皆様で内容をご確認の上、修正の要否については次回を目処に事務局のほうにご連絡をお願いしたいと思います。
○松永運用リスク管理役

続きまして、資料１－５「平成 28 年度第６回資産運用委員会議

事要旨（案）」、資料１－６「平成 28 年度第６回資産運用委員会議事録（案）」、そして、資料１－７「平成 28 年度第７回資産運用委員会議事録（案）」をご覧ください。
恐縮ですが、こちらの議事要旨（案）、議事録（案）につきましては、ともに次回を目処に修正の要否についてご確認をいただき、事務局のほうにご連絡くださいますようお願いいたします。
全員に問題ないことを確認いただきましたら、次の資産運用委員会にて、それぞれ最終案としてご報告させていただきます。よろしくお願いいたします。
○村上委員長ただいまのご説明につきまして、ご質問、ご意見等ございますでしょうか。

それでは、資料１－５、１－６の第６回の議事要旨及び議事録、それから資料１－７の第７回の議事録の案につきまして、各委員の皆様において内容をご確認の上、修正の要否につきましては事務局のほうにご連絡いただきますようお願いいたします。
○西川理事

今回、第７回の議事録の案だけを提示させていただきましたが、議事要旨のほうも一両日中には案を送らせていただきますので、あわせてご覧いただき、ご意見を賜れればと思っております。本日間に合わず、大変に失礼いたしました。
○村上委員長それでは、今までのものに加えまして、西川理事からございました第７回議事要旨（案）のほうもあわせてご確認のほうをよろしくお願いいたします。
では、この件についてほかに何もないようでしたら、次に議題（２）「中退共基本ポート
フォリオ見直し（８）」について、事務局より説明をお願いいたします。
本日も、基本ポートフォリオ見直しに関するコンサルタント業務を受託されている野村
證券株式会社さんから、高松さん、西内さん、添石さんにご陪席をお願いしております。
よろしくお願いいたします。
○西川理事

それでは、ご説明申し上げます。幾つかテーマがございますので、一つ一つ進めさせていただければと思います。
まず最初、資料２「基本ポートフォリオ変更に伴う売買遂行状況について」でございます。
こちらにつきましては、日程が線表の形でお示ししてございますけれども、23 日に購入のほうも無事に実施することができました。具体的には、売買指図を行い、先方に資金を渡したということです。これを以って、私どものポートフォリオは、新しいポートフォリ
オになったというふうに認識、解釈しております。あとは先方の中で、現金になっている
か、債券になっているかというのはあるのですけれども、これは資金を渡してしまった段

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階で、私どもの資産としては債券として認識しているということでございます。
したがいまして、今回の基本ポートフォリオの変更は無事に実施終了というふうに考えております。ありがとうございました。
何かご質問があれば。
○村上委員長

何かご質問等はございますでしょうか。よろしいでしょうか。

特にマーケットで噂になるとか、インパクトがあったとか、認識すべきことはなかった
のですね。
○西川理事

どちらからも質問あるいはお問い合わせ等は来ておりません。噂も聞いておりません。
○村上委員長○西川理事

それはよかったです。
続きまして、資料３－１でございます。前回の資産運用委員会におきまして

私どもが宿題としていただいておりました、乖離許容幅とリバランスルールについての試
算結果のご報告でございます。
前回は、乖離許容幅とリバランスルールについて、私どもの現状を説明させていただいた上で、いずれにつきましても、乖離許容幅を大きくとること、あるいはリバランスを頻繁にやらないといったことの抱えるリスクと、許容幅を狭くとる、あるいはリバランスを頻繁に行う場合のコスト、その両方を試算した上で比較考量をさせていただきたいということを申し上げましたので、その結果をご報告させていただきたいと思います。
試算につきましては、いつものとおりコンサルタントの野村證券さんにやっていただきましたので、技術的なことについてはまたご質問いただくとして、大まかな結果だけ申し上げます。まず乖離許容幅につきましては、現状私どもは２標準偏差を基準としていると申し上げましたが、こちらにつきましては、以前、乖離許容幅としてやや大きいのではな
いか、中心値から大きく端に寄っているときに金融ショック等が起こったときに、想定外の大きなリスクを背負うことになるのではないかというご指摘をいただいたところでございますので、今回は 1.5 標準偏差との比較をさせていただきました。したがって、本日は２標準偏差と 1.5 標準偏差の二つの選択肢について、コストとリスクを比較していただけ
ればと思います。
まずページ３にございますのが、ヒストリカルなシミュレーションとモンテカルロ・シ
ミュレーションによるコストの比較です。４ページには想定損失、金融ショックが起こったときのリスクの違いといったものをお示しさせていただいております。

この表の見方ですか、案が６つお示ししてあります。上段の１、２、３が２標準偏差の場合、下段の４、５、６が 1.5 標準偏差の場合でございます。それぞれ３つ示してありますのは、リスク資産、国内株式、外国債券、外国株式と違う動きをする国内債券について、かねてより広めの乖離許容幅をとっているわけですが、その幅を３種類ずつ設定しているということでございます。他のリスク資産等同様の２標準偏差ないし 1.5 標準偏差に構成比を掛けたものと、それに１％ポイント上乗せしたもの、２％ポイント上乗せしたものというような形に5

なっております。
まずコストのところから見ていただきますと、３ページをご覧ください。ヒストリカル・
シミュレーションのほうでご覧いただければと思います。幾つか指標がございますけれど
も、まず効率性という観点からいうと、シャープ比のところをご覧ください。上段の２標
準偏差、それから下段の 1.5 標準偏差、いずれについても、１案よりは２案、３案のほうが効率性がいいという結果になっております。
一方で、その次の右側の超過リターンで見ますと、1.5σ、２σいずれにつきましても、
２案、５案のところが超過リターンが一番大きくなるような格好になっているということでございます。
一方で、一番右のリバランスのところを見ていただきますと、累積リバランスコストでは、上段の２σのところについては、一番小さいのは一番乖離幅を大きくとったものにな
りますし、下段の 1.5σにつきましては、逆に一番下の乖離幅を大きくとったものが累積
リバランスとしては一番小さくなっております。
累積リバランスコストについては、効率性と超過リターンのところに集約されてくる、ということだとすれば、比較対照になるのは第２案と第５案になるのではないかと考えております。
それを踏まえまして、４ページのリスクのところをご覧いただきますと、一番右のスト
レステストの想定損失額をご覧ください。代表選手の第２案と第５案を比べていただきま
すと、２σ、１σ全て同じような水準になりますが、案２の２σの場合の想定損失額は3,075 億円となっておりまして、一方、1.5σになりますと 2,829 億円ということでございますので、240 億円ぐらいの差が生じるということでございます。
先ほどのコストのところをもう一度ご覧いただきますと、一方で、1.5σのほうは、今見ていただいたとおりリスクは小さくなるわけですけれども、一番右の累積リバランスコス
トという観点からいうと、２σの場合よりは高くなっているかと思います。この累積コス
トの差、1.73 と 1.43、0.3 ポイントでございますけれども、このデータが 32 年間分でございますので、32 年間分の累積コストとして 0.3 ポイントを計算していきますと、大体年間 400 万円ぐらいのコストの差になります。
これをどう捉えるかですが、一つの考え方としては、先ほどのリスクの削減分が 240 億円ぐらいということを考えますと、600 年間に１回こういったリスクが起これば元が取れるというような計算になるのかなということですと、そんなに大きな保険料ではないかもしれないということかと思っておりますし、それから、資産全体に対する比率といたしま
しても、この年間 400 万円というのはそう大きな数字ではないかなと思われますので、そういう意味では、リスク抑制という今回の見直しの眼目にもかなうということで、乖離許容幅については 1.5σにしてはどうかなというのが、私どもの結果を見たときの第一印象
でございますが、また後ほどこちらについてはご意見を賜れればと考えております。
次にリバランスルールでございます。リバランスルールにつきましては、私ども前回ご6説明いたしましたが、２つのルールがございます。５ページの上のところに書いてございますけれども、ターゲットに対して、乖離許容幅を超えたときには半分のところまで戻すというのが現行のルールでございます。それに加えて、年度末のみ、乖離許容幅の半分を超過した場合には、乖離許容幅以内であっても、乖離許容幅の半分のところまで戻す、そういうリバランスを実行するというルールがあります。この２つのルールから成り立っているのが現在の私どものルールでございますので、このルールの妥当性をみるために、新しいデータを入れて試算をしてもらったのが６ページの結果でございます。
先ほど、２σと 1.5σとそれぞれの代表選手として、ナンバー２とナンバー５を選びましたので、それぞれについての試算という格好になっております。同じくヒストリカル・
シミュレーションのほうでご覧いただきたいと思いますけれども、先ほど私どもとして推薦玉といたしました上から３段目のナンバー５のところでご覧いただきますと、４つの組
み合わせがございます。月の戻し方を半値戻しにするのと、中心値まで全部戻してしまう
もの、それぞれについて年度末の調整をやる、やらない、そういう４つの分類がございます。
まずシャープ比を見ていただきますと、ナンバー５につきましては、「半値戻し」の「年度末調整あり」か「中心値まで戻し」の「年度末調整あり」かになるという格好でございます。その次に超過リターンのところを見ていただくと、これは３つ目の「中心値まで戻し」の「年度末調整なし」だけが除外されるような格好になってくるということでございます。一方で、累積リバランスコストという観点から見ますと、一番小さいのは「半値戻し」の「年度末調整なし」という格好になっております。
この中で何を取っていくかということでございますけれども、中心値まで戻すと、コストという観点からいくとかなり大きく増えるなという感じがしておりますので、月間のリバランスにつきましては、今までの半値でいいのかなというのが正直なところでございます。
一方で、年度基準のところにつきましては、これは実は悩んでいるところでございます。
もちろん、パフォーマンス評価に関わってくるような年度の数字をなるべく中心値に近付けておく、大きな変動がないようにするという意味合いはあるのかもしれませんが、判断材料としての妥当性については、疑問無しとしない、というのが実感です。
ただ、数字を見る限りにおいては、「年度末調整あり」のルール、上から２つ目が決して悪い数字にはなっていないということでございます。ひょっとすると、これは私どもが意図していたもの以上の意味合いがあるのかもしれないと正直考えているところです。この点については、委員長からご示唆をいただきましたが、半値戻しをしているということは、相場が一方方向に動いているときに、長期間半値のところに張りついて、中心値からずっとずれているような状況が長く続くというようなことがあるのかもしれない。それを年度末という形で一度元に戻すというような格好で効率性が上がっているとか、そういうような意味を実は体現しているのかもしれないというような可能性をご指摘いただいたところ

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です。ただ、そうだとしても、年度末に調整をする必然性には疑問が残ります。
そうだとすると、私どもとして検討しなくてはいけないことは、コストを抑えるために半値戻しにすることによって想定される副作用といいますか、相場が一方方向に傾いているような状況が長く続くときに、半年とか、９か月とか、そういう長い期間中心値をずっと結構な幅でそれているというような状態を続けていくことに伴うリスクの大きさの把握と、これを修正するような新たなルールというようなものを検討する必要があると考えるところです。意味合いが不明瞭なままで年度末調整を続けていくのは適切とは言い難いと思われます。
半値の年度ルールあり、なしのところを比較すると、両者そう大きな差があるわけではございません。むしろ、半値の年度ルールなしのほうが累積リバランスコストは低いとい
うこともございますので、自分たちとしてあまり意味が十分に理解できていないルールを残すよりは、このルールは撤廃した上で、改善策を今後検討していくのが妥当なのではないかというふうに考えているところでございますが、これについてもご意見を賜れればと考えている次第でございます。
したがいまして、とりあえず私どもからの第１次案といたしましては、1.5σに乖離許容幅を縮小して、そうすることで、先ほどの半値戻しの害悪が多少弱くなるというのもあるかもしれませんが、縮小した上で、リバランスルールにつきましては、月々は半値戻しとし、年度のリバランスルールについては撤廃する、ただし、今後の課題として、半値戻しの潜在的な問題点というものを改善できないかという改善ルールについて宿題とさせていただく、そういう形にさせていただけないかというのが私どもからの当初の提案事項でございます。ご審議を賜れればと思います。よろしくお願いいたします。
○村上委員長ありがとうございました。ただいまの西川理事からのご説明について、ご質問、ご意見等がございますでしょうか。
○臼杵委員長代理

このシミュレーションでの国内債券とは、どういう国内債券でしょうか。
○野村證券・西内

シミュレーション上は、国内債券は、インハウスも含めたウェイト

79.5％ですね、これがあって、そのリスク・リターン特性については、シミュレーション
上は委託運用の期待リターンとリスクを使っています。
○臼杵委員長代理

NOMURA-BPI。

○野村證券・西内そうです。

○臼杵委員長代理

実際、自家運用部分は今度デュレーションを長くするのですよね。そうすると、もう少しリスクは上がるのでしょうか。どうなのですか。
○野村證券・西内

時価評価をするということであれば、当然リスクは上がりますけれど

も、簿価ですので、むしろリスクは割と大きめに全体として見ているということになると思います。
○臼杵委員長代理

わかりました。それから、リバランスは、実際にオペレーションとし

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てはどういうふうにやるのでしたか。パッシブの間でお金を移すのですか。どういう形でやっておられるのでしょうか。
○西川理事

現実問題としてやる場合ということですね。どの資産においてリバランスを行うかということにもなるのですけれども、基本的にはおっしゃるとおりで、動かしやすいパッシブのほうから動かしていく。
○臼杵委員長代理

あと、掛金とか給付は、その場合どういう使い方をされるのですか。

例えば掛金とか給付を使えば、往復でやらなくて済む可能性もありますよね。つまり、掛金を、入ったものをアンダーウェイトしている資産に持っていって、給付をオーバーウェ
イト資産から落とすというようなこと。
○松永運用リスク管理役

そこは、自家運用の資産全体における比率がどうなっているか、どのくらい中心から乖離しているかという点も絡みますので、一概には言えませんけれど
も、基本的には、委託運用の中で、超過した資産については半値まで戻し、その資金は逆方向に乖離の大きい資産へ移すという方法で行っています。
○臼杵委員長代理

掛金とか給付については特に調整には使っていない。

○松永運用リスク管理役○臼杵委員長代理

はい。

売るときは基本ポートの比率で売って、入ってきたものは基本ポートの比率で配分しているということですか。
○松永運用リスク管理役○清水資産運用部次長○臼杵委員長代理

はい、そのとおりです。
掛金の収納の部分をおっしゃっているのですか。

「収納」という言葉は、ちょっと私わからないのですけど。

○清水資産運用部次長

掛金と退職金の支払いと今２つお話しされたと思いますが、掛金のほうを言っていると思うのですが。
○臼杵委員長代理

両方ですけど。

○清水資産運用部次長

実際に毎月退職金の支払いと掛金の収納の収支差、キャッシュだ

けで収支差をとっていますので、キャッシュが残れば、その分だけ国内債券を、そういう形でありますので、リバランスのときには委託の中でお金を回すことになります。
○臼杵委員長代理

わかりました。では、このシミュレーションはほぼ実態を反映しているという理解でよろしいのですね。
○清水資産運用部次長
○末永委員

そうです。

リバランスについては、年次と月次のルールがありますが、これまで実施したことがありますか。
○西川理事

月次はそれなりに委託運用の中ではやっていますね。

○末永委員

それは機構として確認していますか。

○西川理事

これは特化型の委託方式ですので、バランス型で相手に任せてしまっていれ

ば、向こうで勝手にやってもらうという話になるのですけど、特化型の場合はリバランスの要否を判断できないため、自動的にはリバランスは行われないわけです。ですから、ト9リガーを引くのは私どもという格好になりますので、リバランスが必要になれば、私どものほうからその指示をして実施しているという格好になります。数は多くありませんけれ
ども、実際問題としてリバランスの実績もあります。
○高澤資産運用部長

毎月、月末ごとに資産の構成状況をウオッチングしていまして、特に直近で、月次基準で抵触したのは 25 年 10 月末、26 年 11 月末、いわゆるアベノミクスの影響でリスク資産がかなり膨らみましたので、抵触した資産を国内債券へ移管しました。
各々翌月速やかにリバランスを実施しています。両年度の年度末もリバランスを実施しました。直近ではその２か年が大きかったのかなと。
○末永委員○村上委員長わかりました。
アベノミクスの影響でリスク資産が膨らんだときなどは、毎月上限に張りついていることはなかったでしょうか。
○高澤資産運用部長

抵触するような機会が。実際に月次にひっかかったのは１回でした

が、毎月の動きはかなり上下していたと思います。
○村上委員長○德島委員ほかに何かございますでしょうか。
事務局には事前説明の段階で申し上げましたが、この場合の国内債券の乖離許容幅を設定することに意味があるのかなという気がしています。というのは、あくまでも国内債券が本機構の場合には運用の基本であり、余計なリスクはとりたくないという方針です。そういった意味では、国内債券への配分が仮に大きくなった場合、それはほかの資産が乖離許容幅を下抜けている場合とか、例えば今ご指摘のあったアベノミクスのような形で国内株式が時価増で配分比が増えている場合もあるので、リスク性資産の３区分に
乖離許容幅があれば、国内債券は無理して設定しなくて良いのではないかと考えます。
そう思ったもう一つの理由としては、資料の２ページ目のところ、２標準偏差の場合、
1.5 標準偏差の場合、いずれも国内債と国内株がどちらの案でも３％ずつ、２％ずつという同じ数字になっています。そうすると、リスクの大きさとか元々の配分の大きさから比べると、国内債券が構成比 79.6％、国内株式が 7.2％なのに、なぜ乖離許容幅が同じなのかという違和感を覚えます。あくまでも国内債の運用、リスクをとらない運用が基本であるということを考えると、国内債の乖離許容幅は外していいのではないでしょうか。シミュレーションをやっていただいて、リスク性資産だけでコントロールできるのであれば、そういった考え方はあるのではありませんか。
極論、国内債だけが動いた場合ですが、ここからさらに金利が低下して、委託運用の部分も若干ありますので、国内債が時価増になったときに、果たして超過した国内債を売るべきなのかどうかというのは、国内債の中での判断というよりも、むしろリスク性資産との兼ね合いではないかと思います。私は、国内債に関しては乖離許容幅を外してもいいのではないかなと考えておりますが、いかがでしょうか。
○西川理事

そこは私ども、ご指摘をいただいて検討させていただいたところです。３ページのシミュレーション結果をご覧いただきますと、上段のヒストリカル・シミュレーシ

10ョンの右の半分に乖離許容幅超過回数というのがございます。この回数について、国内債券の３案と６案をご覧ください。いずれも理論値に２％ポイント上乗せして国内債券の最も乖離許容幅を広く取った案ですが、これらのケースでは、国内債券の超過回数が 32 年間でそれぞれゼロと１になっています。したがって、この結果は、国内債券に乖離許容幅を設けない場合のシミュレーション結果と大体同じぐらいではないかと考えたところでございます。
そういった中で見ていくと、３案も、６案も、どこで比較するのかという問題はあるのですけれども、例えば超過リターンのところで見ていくと、小さい話ですけれども、むし
ろ２案、５案のほうが計数的には良好な結果になっているということです。ということは、
乖離許容幅をなくすことで、パフォーマンスが改善することが見込めないということなので、シミュレーション結果からは、今回、乖離許容幅を外す理由が見出せなかったということです。したがいまして、恐縮ですが今回は、従来どおり、国内債券にも乖離許容幅を設定する案を提示させていただいた次第です。
○村上委員長

今の件につきましていかがでしょうか。

○野村證券・高松

德島委員のおっしゃっていることは、実際の実効性の問題とは別に思想の問題があると思うのですね。つまり、リバランスの基本的な思想は、基本ポートフォ
リオを軸にしたトラッキング・エラーをリスクと捉えて、それを効用とコストの関係で許容乖離幅を作ろう、こういう思想なので、そこでいうリスクというのはあくまでトラッキ
ング・エラーだと思うのですけど、今德島委員がおっしゃったのは、中退共という制度に鑑みて、トラッキング・エラーだけではなくてダウンサイドリスク、いわゆる下方リスクの思想を少し入れると。
したがって、その場合であれば、多少リスク性資産がアンダーウェイトであっても、全体のリスクが減る。ダウンサイドリスクは減っていますので、許容できるのではないか、
あるいは、むしろそういう思想で許容乖離幅を設定するのだという思想の問題になるのかなと思います。そこは議論の余地があるような気がします。そういう思想を採用するのか、あるいは従来型の思想を採用するのか。ごく自然にやれば、従来型の思想であまり問題はないのかなとは思うのですけど、德島委員がおっしゃるように、そこにダウンサイドのリ
スクを重視する思想を入れるという考え方があってもおかしくないかなとは思います。
○村上委員長ありがとうございます。今の高松さんからのお話も踏まえまして、いかがでしょうか。
○臼杵委員長代理

国内債券がすごく小さくなったけれども、他の資産はちょっとずつ上がったときに、トリガーが引かれなくなるという可能性もあるわけですよね。
○野村證券・高松

片方だけ付けてもいい。ダウンサイドリスクが小さくなる分には放っておけばいいのではないか、多分そういう思想だと思うのですけど。
○村上委員長ダウンサイドリスクの場合、インハウス運用している部分については考える必要はないでしょうが、国内債券も金利が低下し過ぎたときのダウンサイドリスクは結11

構大きなものがあるということを考えると、そのダウンサイドリスクをコントロールしておくかどうかという問題は生じるわけですね。ですから、そこのところも含めて考える必要があるのかもしれないですね。
○野村證券・高松

一方で、今回基本ポートフォリオを作るに当たって、基本ポートフォ

リオ自体が随分ダウンサイドリスクを意識したポートフォリオになっていますので、さらに重ねて、許容乖離幅の設定のところでそこを含めなくてもいいのではないかと私は思いますけども。
○村上委員長いかがでございますでしょうか。ちまたでは両方とも、考え方としてとられている場合があるように思うのです。国内債券は残りで決まるというか、ほかのリスク
資産が全部動き切っても大丈夫な大きな枠をとっておいて、そこのところはコントロール
しないという思想もあると思いますし、どちらでも理屈付けはできると思うのです。どちらのリスクをより重視しなければならないかというような観点で、またそのほうが当機構の思想に合うかというところで、この議論は詰めていくのかなと思うのですが、国内債のリスクについて、あまりそこのところは考えないかどうかということですね。それと、高松さんがおっしゃったように、トラッキング・エラー全体を重視するという思想でいくということだと、提案どおりが良いことになります。
○德島委員

基本的には私は従来型で許容できると思っていますが、これまでの議論を考えていくと、例えば委託運用のところで金利が上がった場合というのは、自家運用で金利が高い債券が買えているので実はプラスの面もあるわけですから、そういった意味で、ことさらに国内債の配分を調節する必要はないのではないか。今回も、最初の国内債の乖離許容幅を設定するのにいろいろ苦労していらっしゃるので、あえてしなくてもいいのではないかと考えています。
一方で、GPIF のポートフォリオを見ますと、国内債の配分は 35％で、乖離許容幅はプラス・マイナス 10％もとっていらっしゃいますから、これは別の経緯もあるというふうには伺っていますが、それと比べると、79.6％もの配分をお持ちの国内債券に±３％とか、最大でも５％といったシビアな乖離許容幅は必要なのかという気がしています。我々が意識しないといけないのはリスク性の３資産ではないかと考えるところです。ただ、結果は大きく変わらないというのは認識しておりますので、そこは思想の問題だと思っています。
○村上委員長先ほど西川理事からご説明がありましたように、もう一点は、期末基準は

廃止する方向でということながら、宿題として、中心値からの乖離をどうするかは継続して検討ということですね。そのあたりのルールについては対外的には出しているのでしょうか。リバランス運営基準というのは。
○高澤資産運営部長○村上委員長

公表はしていません。

このルールについては、内部的なものですね。ただ、許容幅、すなわち枠となりますと公表ということになるわけですね。ですから、枠のほうは宿題とするわけにはいかないわけですね。確認なのですが。

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○西川理事

乖離許容幅は基本方針に載せますので。後ほど対外公表資料でご覧いただきますけれども。
○村上委員長今までは国内債券の枠を設けていたのを、積極的に方針を変えていくかど

うか。変える根拠みたいなものをどのように説明しにいくかという問題も出てくると思いますし、私も、どちらの考え方も成り立つと思うのですけども、１つは、今まで検討してきた過程で、シミュレーション自体が、トラッキング・エラーをどのようにコントロール
するかに重心が置かれている中で判断しようとしているという一連の流れがございますので、いかがでしょうか、そのあたりについては、とりあえずまずは枠を残しながら、その先に向けて継続して検討していく。ここのところの枠については対外的に出ますけれども、そのような方向でいかがでしょうか。これは委員長としての提案なのですが。
○西川理事

先ほどの半戻しの潜在的なリスク対応案に加えて、もう少し、どんなところ

がどういった形でこのルールを採用しているのかといった背景分析等も含めて実施させていただきたいと思います。先ほど德島委員のほうからご指摘ありましたように、私どもの資産の特性に鑑みてというのもあると思いますので、そのあたりを対外的にきれいに説明ができるような格好で研究をさせていただいた上で、変えるだけの材料が揃いましたら、またお諮りをさせていただくというような形にさせていただければと思います。
○村上委員長いかがでございますでしょうか。とりあえず本日の委員会ではそのような決定をさせていただきたいと思います。
○德島委員

基本は別にそれで構わないと思っていますが、本日の最後の議題の格付け基

準見直しのところでも、当機構の運用の基本的な考え方については、理事長様から今年度言われてきたところですので、よろしくご検討をお願いします。
○村上委員長継続してご検討をよろしくお願いいたします。

それでは、次の資料のご説明をお願いします。
○西川理事

今の乖離許容幅の部分を受けまして、資料３－２、運用の基本方針新旧比較

表でございます。左側が変更案、右側が現行です。
２ページ、３ページをご覧ください。ご審議をいただいてからということで、２ページのところは空白になっておりますけれども、左側の乖離許容幅のところが、今ご審議いた
だいた内容を踏まえまして、左から３％、２％、１％、１％という数字が入るような格好になります。
下の３ページは、前回ご審議いただきましたけれども、外国債券のインデックス、ベンチマークにつきましては、シティ世界国債のインデックス、これは名称が若干変わっていたのを修正させていただいておりますが、それに今回、外国債券については基本的にヘッジを行うということで、インデックスの中の円ヘッジのインデックスを使うという指示に変えております。
今後の検証の中で、もし最適化をしたときにオープンの外国債券をプラスで持つ必要がある、そのほうが効率がよくなるという結果が出た場合には、このガイドラインの内容に13

つきましても、外国債券のところを２本立てにするというような形での修正を施していく必要があるかなと考えておりますが、今回につきましてはオープンの外国債券の比率はゼロでございますので、実際に数字のあるヘッジ付きの外国債券についてのみここでは言及させていただく形にしております。
１ページおめくりいただきまして、後ほどまたご説明しますが、５ページにつきまして
は、現在、委託部分について合同運用をしております林退共につきましても、自動的に基本ポートフォリオの資産配分の比率が変わりますので、そこを変更するものでございます。
これは自動的な変更とお考えいただければと思います。
併せまして６ページの（注２）につきましても、合同運用部分の委託運用の期待収益率と標準偏差が変わったことに伴います自動的な変更でございます。
以上でございます。
○村上委員長ただいまのご説明について、ご質問、ご意見等がございますでしょうか。

○德島委員

１点だけ確認させてください。固有名詞ですが、外債のインデックスのところ、シティ世界国債インデックスまで問題ないのですが、円ヘッジ、円換算というのは固有名詞なのでしょうか。円ヘッジした後に円換算と付けるのは本当に必要なのかという気がしました。
○都築運用調査役

他の機関でもこういう表現を使っていましたので、もう一回インデックスの正式名称を確認します。
○西川理事

こちらは確認させていただいて、問題がなければということで。ご指摘ありがとうございます。
○臼杵委員長代理

蒸し返しで恐縮ですが、林退共の基本ポートフォリオは中退共とどういう関係になっていましたか。少しだけ債券が増えているのはどうしてでしたか。
○西川理事

これは、一緒に運用している委託運用の外国債券について、ヘッジ付きにはなりますけども、もともと 7.7％であった構成比が中退と同様に増えていますので、林退の全体における外国債券の比率も高くなっているということです。
○臼杵委員長代理○西川理事

自家運用の部分が独自のものです。

○臼杵委員長代理○西川理事

合同運用と独自運用があるのでしょうか。

わかりました。

大体３分の２ぐらいが自家運用で、３分の１ぐらい、140 億円のうちの 48 億円ぐらいが合同運用という格好になっております。
○村上委員長私も、林退共のほうは、どのような経緯だっただろうかというのを考えてしまったところがあるのですが、要は、合同運用していて、持ち分で同じ比率を守っていないと決算上困るということなのですね。基準価格制であれば、双方の口数が変わろうが、
例えば途中で売買しても構わないのですが、案分比例の形で双方が保有しているので、ファンドのサイズが変わると、それに伴って影響を受けてしまう。そのような消極的な変更になってしまっているという理解でよろしいでしょうか。

14

○西川理事

そういうことです。

○村上委員長本来、林退共としてあるべきポートフォリオというところから導き出されてどうなのかという議論になっていないので、そこのところは少々気になるところではありますが、現状の仕組み上でそのようになってしまうということですね。
○西川理事

基本的に中退共の資産運用に丸乗りするというのを前提にして合同運用をしているということです。
○村上委員長小口の資産であるためにポートフォリオがサイズ的に非常に組みづらいので、そのような合同運用の方法を採択した時点でこのような運営になることがあり得た。
林退共の状況については、後でまた別途ご説明いただく。そのような理解でよろしいでし
ょうか。
○末永委員

確認させてください。２ページの乖離許容幅のところは、３、２、１、１と入るのですか。
○西川理事

はい。

○末永委員

許容幅のところがこれで確定して、先ほど言っていたリバランスルールについては、どのような扱いになるのですか。
○西川理事

それはこの中に入っておりません。あれはあくまで内部ルールでございます。

○末永委員

そこは持ち越しというイメージですか。

○西川理事

リバランスルールにつきましては、私どもとしては、月々については今までどおりの半値戻しで、年度のものはやめるということでどうかなということでございます。
ただ、半値戻しは、コストは低いということはあるのですけれども、同じような相場展開が続いたときに、ずっと半値のところに張りついていくというようなことになっていくと、中心値で想定したよりも大きいリスクを長期間にわたって保有し続けるようなことにもなりかねないので、それをある程度の期間で修正するようなことができないかというようなことはこれから検討していきたいというふうには思っています。
○末永委員

何か代替措置を考えるということですか。

○西川理事

はい。年度の今までのリバランスというのが、たくまずしてそういう効果を持っていたのかもしれないということなのですが、ただ、それを年度末にやるのが適当かどうかというのは必ずしもわからないということもありますので。
○末永委員○村上委員長はい、わかりました。
少々戻るようなのですが、今の点で、年度基準は、年度に意味がないので撤廃するということですが、半値戻しでしたら、リスク資産が例えば半年以上にわたって
基準よりも１％多いということもあり得るわけですね。そのようなことが起きたときは、
本当にそれでいいのかどうかという疑問が対外的にもあると思いますので、そのあたりでどのような影響があるのか、どのようなルールを当てはめたら良いのか、またご検討を続けていただけばと思います。ヒストリカル・シミュレーション等を野村さんのほうでされて、そのように何か月も続けて上下限に張りついているような期間というのはあったので

15

すか。
○野村證券・西内

先ほどの資料でいうと、案５に関して、年度基準なしで試算はしてみたのですけども、平均して３か月ぐらい半値より上の状態、半値から許容乖離幅の間でうろうろしてしまうというか、そこに入っている期間は平均すると３か月ぐらい。最大ですと１年ぐらい続いてしまうというケースもあります。
○村上委員長ずっと幅の上限に張りついてしまうということですね。そうすると、対外的に解釈すると、結果的には意思を持ってずっとオーバーウェイトしていたように見えかねないということですね。
○野村證券・西内

ただ、許容乖離幅そのものの理屈で考えると、許容乖離幅の中での移動というのはコストのほうが大きくなってしまうという考え方になりますので、理屈では、許容乖離幅を超えたら幅のぎりぎりまで戻すというのが理論上はベストな執行になると思うのですが、それをやると実務上どうしてもひっかかる回数が大きくなってしまうので、半値まで戻すということが現実的にはよくとられる。ですので、半値から許容乖離幅の間が、本当にそれがマイナスなのかどうかというところの判断は、従来のリバランスの考え方、乖離許容幅の考え方からだと判断が難しいということになります。
○西川理事

そういう意味では、ひょっとするとこれは、累積剰余金というか、想定損失をどこで捉えるかということなのかもしれません。私どもは今中心値でそれを見ているわ
けですけれども、もし乖離許容幅ぎりぎりのところが普段の状態であってもいいのだという話になると、そこで想定損失を計算して、それに備えるような形にしていく、そちらとも関わってくるかもしれない。
○村上委員長大ざっぱに、国内株式のウェイトも６分の７倍ぐらいになりますので、金額換算しますと結構大きくはなるのでしょうね。そのあたりは、また宿題ということで、ご検討いただきましょう。
ちょっと確認なのですが、当委員会の次第の中で、議題（２）に対応する資料の範囲というのがどこまでになるのか、この資料３－２の後も、累積剰余金の水準のこと等いろいろ続きますね。議題（２）の中の範囲で決定しなければならないものはどこまででしょう
か。
○西川理事

そういう意味では、決定をいただきたいのは、ただいまの乖離許容幅とリバ

ランスルールのところと、後でご説明させていただく基本ポートフォリオの見直しについて、これをこの形で公表させていただいていいかどうか、この２つは本日決定をしていただかなくてはいけないというふうに考えております。それ以外の資料につきましては、ご審議をいただくというような格好になっております。もう一つ、林退共の背景説明等につきましては、私どものほうからのご説明というふうに考えております。
○村上委員長今、西川理事のほうからご説明がありましたように、運用の基本方針の新旧対照表、その次の公表資料、ここまでが本日決定しなければならないことということですね。では、あわせて公表資料案のほうもご説明いただいた後、まとめて討議をやりまし

16

ょう。
○西川理事

それでは、資料４でございます。最初に申し上げましたとおり、売買がおかげさまで無事に終わりましたので、それを受けまして、今回の基本ポートフォリオの変更につきまして、速やかに対外公表をしていければなというふうに考えているところでございます。日付につきましてはまたご相談をさせていただきますが、内容についてご審議をいただければと思っております。
構成といたしましては、まず最初に、基本ポートフォリオの見直しの背景を書かせていただきまして、ここは、私どもの大きな枠組みであります、当機構は中期経営計画を持っている金融を業とする独立行政法人ということですので、それとの関係についてお示ししたものでございます。中期計画における累積欠損金の解消を目標として設定されたのが現
行の基本ポートフォリオですので、当該目標が既に達成された以上は見直すことが適当であろうということでございます。
あわせて運用環境の変化ということで、大きいのは、中心的な資産の利回りである国債の利回りがどんどん低下してきていることと、それから、これは主に委託運用のほうに関わってきますが、資産間の相関が高まってリスク分散効果が低下するといったようなこと
で、リスク性資産の組み合わせによる運用が非常に難しさを増している、そういう環境の中で基本ポートフォリオをどうすべきかということでございます。
さらにいうと、共済契約者・被共済者、ステークホルダーのご意向ということでございますが、退職金の確実な支払いが重視されているということでございます。
そういった背景の中で、私どもがどんな思想のもとで今回の基本ポートフォリオを決めていったかということを基本ポートフォリオの考え方ということで整理させていただいたのが、２ページ目でございます。
まず大きいのは資産運用委員会が設置されたということでございまして、その委員会のもとで、私どもの制度の特徴を踏まえたあるべき基本ポートフォリオとは何か、ゼロベースで年度を通じて審議を重ねていただいたことを最初に書かせていただいております。
その次に、では、中退共制度の特徴とは何かということで、退職金の原資であって、確実な支払いが求められること。私どもは、GPIF と違って、賦課方式ではなくて積立型の制度であって、掛金と運用益のみを原資として、継続的に約束した退職金を支払っていく仕組みであるということ。それから、累積欠損金が発生しても、政府とか自分たちの他事業から補填を受ける仕組みがないということでありまして、そうした特性の中で、リスクを取り難い仕組みになっているということをお示ししたところでございます。
安全かつ効率的な運用の考え方ということでございますが、審議の結果、中退共制度の上記の特徴を踏まえまして、私どもの基本方針にある「安全かつ効率な運用」というのはどう解釈すべきかということについては、「必要な収益を最低限のリスクで確保する」というのが適切な解釈だろうという結論に達したということです。
その中での「必要な収益」というのは何かということですが、これは、累積剰余金の水17

準や市場環境の変化等を踏まえた場合に、リスクを極力抑制した予定運用利回りプラス業
務経費率に相当する水準とすることが適当と判断されたということです。
その結果が、1.1％という期待収益率の新基本ポートフォリオを策定した。そういう一連の議論の流れの骨格をこちらに書かせていただいたということであります。
３ページ目に見直し結果を書かせていただきました。この乖離許容幅については、先ほどの数字が入るという格好になっております。
４ページ目で、今回の基本ポートフォリオ見直しの主要ポイントを掲げさせていただいております。１つ目は、累積欠損金の解消によって、資金特性により適したポートフォリ
オへの移行であるということですが、３つ挙げておりまして、期待収益率の引下げ及びリスクの抑制、ヘッジ付き外国債券の導入、それから負債サイドの期間構造見直しを踏まえた自家運用の期間構成比の変更、大きく分けるとこの３つかなと思っております。
まずリスクの抑制効果ということでございますが、金融ショック時の想定損失額のシミュレーション結果を見ると、表に示したとおりでございますけれども、金額で 1,500 億円、積立比率において 3.5％程度のリスクオフになるということでございます。
５ページは、私どもが循環型変動リスクと言っているものへの影響をお示ししました。
シミュレーションの結果、左側の新基本ポートフォリオは、右の現行ポートフォリオに比べると５年間での累積剰余金の変化幅がかなり小さくなっているということでございます。
言い換えると、下方リスクが小さくなっているということがご覧いただけるかと思います。
６ページでは、基本ポートフォリオ見直しの２つ目でございますが、ヘッジ付き外国債券の導入ということで、こちらについては、その目的を１行でお示ししております。ヘッ
ジ付き外国債券を新しいものとして資産クラスに加えることで、リスクを抑制しつつポー
トフォリオの効率性が向上できるためということで、資産全体としての効果を示しているということでございます。ヘッジのない外国債券とか国内債券とのパフォーマンスの違いをグラフとリターン・リスク比較表でお示ししたという形です。
７ページに、３つ目の自家運用の変更についてお示ししてございます。これは、債務の期間構造についての見直しを行った結果、従来の 10 年型のラダーから 20 年型のラダーにポートフォリオの変更を行いますという説明がこちらにお示ししてあります。
最後に、技術的なことになって参りますけれども、期待収益率の推計方法ということで、前提としてどのような経済予測を使ったかということです。国内については、内閣府の中長期の経済財政に関する試算におけるベースラインケースを使いました。海外は、英国のコンサルタント EIU の予測値を使いました。ただし、国内の金利見通しについては、保守的に金利横ばいケースを想定いたしましたという説明書きをさせていただいております。
それと、各資産の推計方法についての記述を入れてあります。国内株式につきましては
野村さんのモデルを使っておりますけれども、内容を明示するために推計式を記載させていただきました。
９ページに、期待収益率と、リスクと相関、特に期待収益率につきましては、私どもは

18金利横ばいシナリオでやっておりますが、あわせて検討いたしました内閣府のベースラインケースとの比較をこちらで示させていただいているということでございます。
参考情報として、リスクと相関係数の状況を下段にお示ししてございます。
10 ページに、最適化結果を、横ばいケースと、現行基本ポートフォリオ、内閣府のベースラインケースというような形で、３者比較しております。こちらでご覧いただきたいのは、これも１つの宿題になっていたわけですけれども、外国債券の取扱いということでございます。
ヘッジなしとヘッジ付きの取り扱いについては、ここで明確にヘッジ付きは新しいものとして導入したという格好で明示していくということでございますが、一方で、オープン
外債といったものを完全になくしたということではなくて、あくまで今回の最適化の結果としてそれが 0.0％になったということを明確化しているということでございます。ただ、大きなくくりとしては、外国債券という中に含まれるものとして考えていきたいと思っております。したがいまして、資産クラスは何かと言われれば、４資産クラスということだと思いますが、ただ、内訳があるので、最適化の対象の資産ということでは、５つのものを対象にして最適化を行っていくということだと考えております。
11 ページにつきましては、これも自動的な変更ということになるわけですが、林退共のポートフォリオをお示ししております。
13 ページ以降は、関連法規をご参考までにお示ししているものでございます。基本方針
等につきましては、修正後のものをこちらに載せさせていただいております。
17 ページ、18 ページについては、中退共資産の運用状況についての一般的な情報、最終ページについては、関連の経済指標等をご参考として載せさせていただいているということでございます。
○村上委員長それでは、先ほどの資料３－２と資料４をあわせまして、ここまでは今日の委員会で決定しておかなければならない事項ということです。資料４のほうには、今までの議論の経過がコンパクトにまとまって載っていると思いますが、これらをあわせましていかがでございますでしょうか。
○末永委員

ちょっとお聞きしたいのですけれど、１つは、４ページ目の一番上、「累積欠損金の解消により、資金特性により適したポートフォリオへの移行」となっていますが、累積欠損金の解消ではないと私は思うのです。要するに、それはもう既に解消して、累積剰余金がある中で一定のリスクをとる。今まではリスクをとり過ぎているから、それを使いながら新たなポートを作るということだから、「解消」ではなくて、今ある累積剰余金に適したポートの見直しを今回やったのではないかなと私は考えています。だから、ここは「解消」という表現は適切ではないと思います。
それから、６ページ目の「ヘッジ付き外国債券の導入」のところですけれども、今西川理事が説明されましたように、10 ページのところでは、外債も資産クラスとして見ているわけですね。外国債券の中のヘッジ付きとヘッジなしだから、資産クラスは４つですよね。

19

資産クラスとするのかどうか、これは前回も論議になったと思うのです。そこは明確にしておいたほうがいいのではないですか。先ほどの説明だと、資産クラスは４つですよというふうに聞こえたものですから、これでいくと５つになるというイメージになると思いま
す。
○西川理事

最初に申し上げましたとおり、もう既に現行ではなくなっていますけど、前のポートフォリオを組んだときに大きな目標になっていたのが累積欠損金の解消であり、そのためにリスクをとっていたことを考えると、解消の後の累積剰余金を積めたというのはあるのですけれども、もともとは累積剰余金を積むというよりは解消するというのが大きな目標になっていたと考えると、解消というのは局面面の変化という面では一番大きいのかなというふうに考えておりまして、特に私どもの中期目標との対照を考えても、解消できたというのは大きな変化でございますので、それを踏まえて、当時必要とされたようなポートフォリオは見直すのが適当であろう。
そういうロジックでございまして、確かにおっしゃるように、積み上がった累積剰余金の使い方はどうするのだというのは、別途また後ほどの水準をどう考えるかという議論と関わってはくるのですけれども、今回の見直しの大きな環境変化という意味では、当時のリスクをとるという判断が適当かどうかというのはまた別として、少なくとも、リスクの高いポートフォリオを求める原因であったのは累積欠損金でございますので、その解消というのが大きな理由であろうという位置付けでございます。
○末永委員

確かにそうなのでしょうけど、後ろのほうでもいろいろ出てきますけど、リスクの量を必ず出していますよね。リスクをとらないのであれば、おっしゃることはわかります。累積欠損金があったから、リスクをとってそれを解消しなければいかんだろうということで、中期計画を作ったのですよね。
○西川理事

今回たびたび申し上げていたのが、当時はまだ金融業を行う独立行政法人ではなかったということもこれありということなのかもしれませんが、本来的には、おっしゃるとおり累積剰余金の範囲内というか、自己資本の範囲内でしかリスクはとれないはずです。なので、それに見合ったリスクをとっていくべきだろうということでございます。
したがって、危ない橋を渡っている理由がなくなる中で、今度は適切なリスクの水準に落としていこうということだと思います。いずれにしても、ここでは累損の解消を「見直しの契機」として挙げている訳でありまして、新基本ポートフォリオの内容を説明している
わけではない、言い換えると新基本ポートフォリオが「累損ゼロ」に見合うものになっていると言っている訳ではないということです。
○末永委員○村上委員長わかりました。
恐らく、丁寧に書くと、累積欠損金の解消と一定の累積剰余金ができたことによって、あるべきポートフォリオへ移行するというようなこと。過程を正確に表現す
るとそのようになるかと思うのですが。
○西川理事

ややこしいのは、累積剰余金というと、じゃあ、累積剰余金ができたのだっ20

たらリスクを増やすのかという方向に議論が向きそうなので、そこはもう少し工夫は必要かもしれません。
○末永委員

わかりました。公表用ですから、あまりくどくど書く必要はないと思うのです。
○村上委員長○西川理事

２点目のほうはよろしいでしょうか。
資産クラスと言われれば、確かに新しい資産クラスを導入したということなので、５つと申し上げるのが正しいと思います。４分類という形で、外国債券というような書き方をする場合もあるという言い方が正しいのかもしれません。
○末永委員

あまり気にしなくていいという理解でよろしいですか。

○西川理事

ただ、資産クラスということであれば、新しい資産クラスを導入したと言っている訳ですから、５つと回答するのが正しいと思います。失礼いたしました。
○末永委員

あと１点追加でいいですか。７ページ目に 10 年から 20 年に変えたと書いてあるのですけど、従来は何で平均的な掛金納付の期間を使ったのか、それで今回何で加重平均なのか。すらっと書いているけど、そこは問われませんか。
○西川理事

もし加入者の退職金が全て同じ金額であれば、それぞれの人の平均加入期間がそのまま平均期間になるのかな、デュレーションになるのかなということなのですけど、実際問題としては、３年働いた人と 10 年働いた人では、極端な話３倍の違いがあって金額に出てくるわけです。それは単なる利回りの差、運用期間の差ではなくて、積立金の差によるわけですね。そうすると、債務構造は金額をベースに考えるべきであろうということであります。
従来ですと、１年働いている人も、20 年働いている人も、同じ１票として計算をしていたわけですけれども、20 倍の退職金をもらう人はウェイト付けをして、20 年後に取りにくる人は 20 倍の金額を用意していないとまずいのですよねという認識をすべきだろうということであります。では、従来はどうしてと言われると、なかなかつらいものがあるので
す。
○末永委員

単純に結論だけ見ると、リスク資産を減らして、国内債券を増やす、国内金利が低金利だから期間を長くしたい、長くしたいがために負債サイドも長くしたと見られませんか。我々は論議しているからわかりますが。
○西川理事

タイミングとしては確かにそういうふうに見られかねないものではあるのですが、実際問題としてはそうではなくて、本来 20 年運用できるものを 10 年でしか運用していなかった、そういうもったいないことをしていたのを、より効率的な資産構成にしていくということだと考えております。
○末永委員

より効率的な資産構成にするためにという表現を入れることはできませんか。

○水野理事長これについてもうちょっと丁寧に説明すると、資産運用委員会ができて最初に委員の皆さん方から言われたのが、資産サイドだけでなくて負債サイドを分析したほうがいいよということで、これについてはあまりやっていなかったと思うのですね。我々

21

も、ああ、そうだなということで分析をしてみたら、こういう結果が出たので、今回高度化したということなのですね。

ただ、末永委員のご指摘は公表で誤解のないようにした

いということなのですよね。
○末永委員

誤解がなければ別に問題はないと思います。

○西川理事

用語の選択には多少気持ちを込めたところがありまして、投資期間を長期化したではなくて、拡大したという表現にしたのは、利回りを上げるために期間を長くしたのではなく、選択肢を広げるという意味で変更したのだ、という意味合いを込めたのですが、分かり難かったかも知れません。
○水野理事長

投資期間を拡大とか延長という表現ではなく、投資期間を債務の期間構造についての見直し結果に合わせて変更した、というのでは如何。
○末永委員

見合ったというかね。負債構造に見合ったものに変えたというかな。

○水野理事長

見合ったものに。

○末永委員

いいです。すみません。

○村上委員長ほかの方はいかがでしょうか。

○臼杵委員長代理

外国債券の為替ヘッジですけれども、ヘッジ付き外債という表現です

けれど、ヘッジ付き外国債券というのは運用がわかっている人はわかっているけれど、普通の人でわかるかなというのがあって、４ページとか、何をヘッジしているのかわかりま
せんね。
○西川理事

為替ですね。

○臼杵委員長代理

だから、例えば外国債券については為替リスクをヘッジする、外国債券についての 100％為替ヘッジとか、為替リスクヘッジとか表現する、そうするとアセッ
トクラスの問題も少し突かれにくいかなという感じはするのですけどね。
○西川理事

確かにヘッジは何のヘッジだということ。まずはヘッジのところは全て冒頭に「為替」を入れることとして、併せて……。
○德島委員

３ページ目のところは注に「為替ヘッジを行う」と書いていらっしゃるのですが、むしろ逆にヘッジ付き外債というのは何がというのを用語集みたいな形でどこかに付けていただくとか、そういったほうがわかりやすいとは思います。
○西川理事

では、注釈をどこかに入れさせていただくという格好で。多分４ページの「基本ポートフォリオ見直しの主要ポイント」の（２）で、為替ヘッジ付き外国債券とありますので、ここに注を入れさせていただきます。
○村上委員長

この分野に携わっている人と議論していると、何げなくヘッジ付き外債と言ってしまうのですが、確かにご指摘のとおりですね。
あと何かございますでしょうか。
○臼杵委員長代理

これはいつ公表されるのですか。

○平嶋勤労者生活課長

機構のほうからは２月１日に公表したいということで聞いておったのですが、省内で事前に話をしておりますので、今週中には公表できるような形で進め22

たいと思っております。よろしくお願いします。お待たせしてすみません。

○臼杵委員長代理○西川理事

ホームページに公表されて、特に何かプレスするとかそういうことは。

やるつもりはありません。後ほどホームページの掲載場所もご覧いただきた

いと思いますが。
○臼杵委員長代理○西川理事

では、ある意味ではいつの間にか変わっていたということでしょうか。

そこまで言うつもりはないのですが、前倒しで言わせていただいてしまうと、

当資産運用委員会の議事要旨については非常に注目をされているようですので、その下に、
この資産運用委員会に興味を持っていただいている人はすぐにわかるようなところに掲載させていただきたいと思っているのですが、一方で、What's New みたいな形で出すかというと、ちょっとそれはやめておこうかなと考えているところです。
○臼杵委員長代理

手続的にはこれで、労政審とかも含めてもう終わっているという理解

で、了解は要らないのですか。
○平嶋勤労者生活課長

労政審はこの２月の下旬に開催予定ですけど、そこで報告をする

予定です。資産をどう運用するかというのは、この資産運用委員会、機構の権限ですので、報告ということです。
○臼杵委員長代理○村上委員長わかりました。

先ほど末永委員からございました資産クラス、言葉の使い方なのですが、

最近、大くくりの表示、すなわちディスクロージャーなどで表示される資産、それとアセットミックスのいろいろなシミュレーション等を行うときには、もっと内部が細かく切られていることがありまして、この辺りはどのように言葉の定義をするかという問題で、資産クラスというのと、ディスクロージャー・ベースの資産のくくりみたいなところとが、
必ずしも一致していないことが結構あります。
○西川理事

明確に言えることは、新しいものとして加えたというのが重要かなと。

○村上委員長

混乱を招きやすいところなので、確かに使い方に注意しなければならない

ところです。ほかによろしいでしょうか。
そうしましたら、これは用意ができ次第公表していただくということで、よろしくお願
いいたします。
議題（２）の中の決定すべき事項についてはここまでの資料ということですが、議題（２）の中退共基本ポートフォリオの見直しについて、まだ少し審議するテーマがあるということで、そちらのご説明をよろしくお願いいたします。
○西川理事

それでは、資料５でございます。前回、累積剰余金の望ましい水準につきまして、金融ショック発生時の想定損失プラス、モンテカルロ・シミュレーションの結果の５％tile という最悪ケースの５年間での下方リスク、累積剰余金の減少金額を足したもの
を１つのバッファーとして考えられるのではないかというご説明をさせていただいたところ、５％tile の中にそもそもリーマンショックとかそういったもののケースが含まれてい23るとすると、過剰計上になるのではないかというご指摘をいただいたところでございます
ので、もう少し検討し直してみたということでございます。
まず想定損失額の算出ですが、金融ショック発生リスクについては、今までどおり、サブプライム・リーマンショックと同等の相場変動が発生した場合の累積損失を想定ということで、今回の 1.1％の場合ですと 2,100 億円ということでございます。現行基本ポート
フォリオから比べると、先ほど申し上げたとおり、1,400 億円程度の減額になっております。
問題は、循環的変動リスクをどのように捉えるかということでございます。
３つぐらい考えたわけですが、１つが、前回ご覧いただいたシミュレーションの結果でございます。５年間での累積剰余金の減少額、下方リスクについてですが、これは、減少するほうの最悪級ケースの５％tile の 3,200 億円から 50％tile の 400 億円までと結構な幅があるところでございます。
２つ目、こちらは新たに野村さんに試算していただいたわけですけれども、運用利回りが正規分布に従うということを前提としているわけですので、その中で算定される条件付
きの期待値ということですが、これは単年度決算での平均不足額掛ける過去における運用
損の連続発生年数で、大体 2,000 億円ぐらいでございます。運用損の連続発生年数につきましては、平均すると２年間ぐらいということでございますが、最長のケースで３年ぐらいということです。一応リスクということですので、最長のケースを今回はとっております。
３つ目が、損失が発生しないけれども、とにかく運用収益が上げられない年が続くことを仮定する場合ですが、この場合は、予定運用利回り相当分の利払いと業務経費がマイナスになっていくということですので、これがボトムラインになるかなということでございまして、450 億円の３年分ということで約 1,400 億円になります。
上の（１）と（２）をどのような組み合わせでやっていくかということでございますけ
れども、金融ショック１回分の累積剰余金をバッファーとした場合というのは現状ということでございますが、この場合には、発生リスクが顕在化して剰余金を取り崩してしまうと、それ以降はリスクがとれなくなってしまうということでございますので、基本ポート
フォリオを変更してリスクオフしていく必要が出てしまうということでございます。
金融ショック発生後に、基本ポートフォリオを維持して、リバランスを行って相場回復の恩恵を享受するには、通常の相場変動リスクに耐える累積剰余金を維持することが必要と思われますので、循環的変動リスクはやはり持っておく必要があるだろうということです。
さらにいうと、金融ショックのためのバッファーを累積するには、発生確率に見合った長期間を要すると考えられるわけですけれども、金融市場構造が変化してボラティリティ等が上昇している、相関係数が上がっていると勘案すると、かつてのような期間を考えてじりじりと増やしていこうとしていると、次回ショック発生時にバッファーの蓄積が間に24

合わないかもしれないということでございます。５％tile の中には金融ショック発生の可能性が含まれているであろうということではあるのですけれども、それは 32 年間の平均値の中でということですので、最近 10 年間とかの市場構造の変化を勘案すると、もっと早い
頻度で金融ショックが発生する可能性もあるのではないか。それを考えると、金融ショッ
クについては、もう一度ぐらいバッファーを持っていないと危ないのではないかという考
え方でございます。
必要となる累積剰余金額と純資産比率ということです。上記の想定損失額を踏まえたということですが、循環的変動リスクにつきましては、さっき①、②、③と書きましたが、①のモンテカルロ・シミュレーションに基づく金額の 400 億円と 3,200 億円の中間値をとると 1,800 億円ぐらいであり、②の 2,000 億円とそんなに大きな違いはないと考えると、とりあえず 2,000 億円というのは１つのメルクマールになるかなということでございまして、そこに金融ショックリスクを１回想定するか、２回想定するかということでございます。
前回申し上げたのは、どちらかというと循環的変動リスクのほうを膨らませていた感じなのですけれども、先ほど申し上げたような論法で考えていくと、むしろ循環的変動リス
クのほうは中庸な数字をとっておいて、金融ショックリスクのほうをどう捉えるか、そちらのほうで２ケース作ってみました。
金融ショックを２回想定した場合の金額は 6,200 億円ということですので、28 年３月末
対比でいうと、3,050 億円ぐらい積み増しが必要になるという格好でございます。１回であれば 1,000 億円ということですが、いずれにしましても、現在の累積剰余金の水準は、1.1％にリスクを下げたとしても、決して安心していられる水準ではないであろうというのが一番言いたいところでございます。
併せて２番目に言いたいことがあるとすると、金融ショックを２回想定した場合の純資産比率は 13.8％になるわけですけれども、この表の上に書いてありますが、大手生命保険会社ですと純資産比率は大体 20％を超えておりますので、そんなに高い水準ではないのか
なというふうに考える次第であります。
３つ目、付加退職金制度との関係でございますが、リスクの大きさは金融市場の構造変化等によって大きく変化することが当然あり得ると思います。したがいまして、上記のような累積剰余金の水準については、定期的にその妥当性を検証することが必要であろうということです。したがいまして、付加退職金の支給の適否については、その検証結果を踏まえて検討することが適当ではないかと思料されます。そうであれば、付加退職金の支給額の検討は、毎年ではなく、例えば財政検証時の５年ごとに実施するというのも一案かもしれないなということでございます。
○村上委員長ありがとうございました。今のご説明について、何かご質問、ご意見等ありましたらお願いします。
○臼杵委員長代理

そもそもこの累積剰余金の議論をここでする目的みたいなのはどうい25

う点にあるのでしょうか。ポートフォリオと基本的には別のものであり、かつ基本ポート
フォリオができたということで考えると。
○西川理事

累積剰余金は付加退職金制度とあわせて労政審で決めていただくというのが基本的な話でありますが、私どもの基本ポートフォリオとの関係では、前回、前々回のこの委員会でも、付加退職金のあり方が私どもの資産運用のあり方に大きな影響を与えていて、具体的に言うと、リスクをとりづらくしているのではないかという話でありました。
そうだとすると、私どもの観点から見た望ましい付加退職金制度あるいは累積剰余金の水準というのはどういったものかについて、私どもとしての案をお示しすることも必要ではないかということでございます。
○臼杵委員長代理

それは課長に示すということですか。ここで議論して結論が出て、どういうメリットがあるのだろうなという。
○平嶋勤労者生活課長○臼杵委員長代理

参考にさせていただいて。

ある意味で、議論のたたき台というか、ブレーンストーミングという言い方がいいのかどうかわかりませんけどもそういう理解で良いのでしょうか。
○西川理事

私どものこちらでの議論を労政審の方々が気にしていただいて、参考にしたいと言っていただいているというのがまず前提条件になっての話だというふうに思っております。
○水野理事長まさにおっしゃるとおり、たたき台ですね。我々は決める権限も何もないわけですから。ただ、今までの基本ポートフォリオからずっと続いている話であって、ぶ
つ切りになるよりは、そこを前提で考えると、我々の権限から超えるのだけれども、こういう考え方がありますよと。
○西川理事

１つの先ほどの指摘責任みたいなものかなと。

○臼杵委員長代理

資料に書いてある最後の３番については私も割と納得できるのですが、１番とか２番はかなりテクニカルであり、難しいなというのが正直な実感です。時間も限られているのであまり細かいところに入っていくのがいいのかどうかというところはあるのですが、この前申し上げたように循環的と金融ショックというのは本当に２つに分けられるかどうかというところについては、まだよくわからないところがあります。それを足し算するというのも、繰り返しますけど、循環的変動のシミュレーションのパラメーターにはリーマンショックのときも入っているので、例えば②はどういう計算で 2,000 億円というふうになっているのですか。単年度決算での平均不足額というのはどういう計算でしょうか。
○野村證券・高松

これは正規分布を仮定して、剰余の正規分布を考えると、運用の目標が１％で負債のコストが１％のとき、剰余の中心はゼロなのですね。その左側の部分の確率平均を条件つきでとったものが……。
○臼杵委員長代理

CVaR みたいなものですね。

○野村證券・高松

CVaR です。それが幾つでしたっけ、率で出まして、その率に資産額を

26

掛けて。
○臼杵委員長代理

それが 600 億円とか 700 億円が平均値ですか、年当たりにすると。それって確率的に、どのくらいの確率で 600 億円というのは起きるのですか。
○野村證券・高松

確率は 50％になります。まさに左側全部。

○臼杵委員長代理

それの平均値ですか。

○野村證券・高松

そうです。

○村上委員長過去の連続発生年数というのはマックス３年だったということですか。

○野村證券・高松

要するにパーフェクトストームのときに３年。それで３年としているだけです。
○村上委員長

あのときが３年ということですね。

○臼杵委員長代理○村上委員長パーフェクトストームって 2000……。

2000 年を越えたぐらいの時期でしたね。

○野村證券・高松2000 年から 2002 年。IT バブル崩壊のときです。

○臼杵委員長代理

３年続くのは８分の１の確率ということですね。２分の１の３乗で。

○野村證券・高松

実はこれ議論があると思うのですけど、さっき言ったように剰余の分布を考えると、左側 50％、右側 50％ですから、右側を積んで左側が出たときは、それを取り崩すようにすれば、長期的には本当はチャラになるはずです。そこでどうして不足が出るかというと、要するに付加退職金ですか、この仕組みがあるので不足が出るという構造なので、実はリスクというよりも付加退職金の問題のはずだなと思うのです。ただ、付加退職金を議論すると時間がかかるので、であれば、付加退職金を払う前提で、ある程度事前に積んでおくという考え方はあるかなという妥協策です。
○臼杵委員長代理

ただ、あのシミュレーションは、一応今のルールで付加退職金をやったらどうなるかということでやっているわけですね。
○野村證券・高松○村上委員長この前のやつはそうです。

本来、想定した期待収益どおりだとすれば、不足の累積が増えていくことになるわけですね。
○野村證券・高松

そうです。それがまさに過去に議論が出た非対称の問題です。

○臼杵委員長代理

あと、金融ショック２回分は何で必要なのでしょうか。１回分ではなくて。では、逆に３回分はなぜ要らないのだともいえると思いますが。
○西川理事

おっしゃるとおりです。究極言ってしまえば、積めるところまで積めばいいではないかという話になってしまうと思うのですけど、どこまでできるかという話ですね。
ですから、１回がたり得ないと言っているわけでもないわけですが。
○野村證券・高松

実は私、１回では足りないと思うのです。１回分しか積んでいないと、仮にリーマンショックが起こると剰余金はゼロになるではないですか。基本ポートフォリ
オ上、剰余金をバッファーにしてリスクをとっているわけで、そうなるとリスクをとれな
くなるはずだ。したがって、１回リーマンショックが起きても多少の剰余金が残る水準に27しておく必要があるだろうと思うのです。
○臼杵委員長代理

ただ、バッファーという考え自体がそういう面を持っていて、別にリーマンショックではなくても、ある１年損が出たらバッファーは減るわけですね。そうす
ると、バッファーという考えを厳密にやっていくとそれに見合ったリスクのポートフォリ
オしかできなくなっちゃいますよね。例えば 3,000 億円のバッファーがどこかで 2,700 億円になっちゃいました。そうすると 2,700 億円に合ったリスクしかとれなくなるということですよね。だから、常にこういう問題は起こりますね。
○野村證券・高松

ある意味金融機関的に運営しているとなれば、自己資本を最低限の部

分常に維持しなければならない。それがゼロになるということは、ある意味債務超過なので、民間でいうと業務停止命令になりますよね。それを避けるためには、最低１回分プラ
スアルファが必要なはずだなと思っているという話です。
○臼杵委員長代理

僕は書いてあるロジックはよくわからないのですけど、バッファーを

もう少し積んだほうがいいということ自体については、そんなに違和感はないのですけど、では、何で３回ではなくていいのか。それは繰り返しになりますけど、確率の話ですよね、
結局。どこかの水準で腹を決めなくてはいけないという話ですよね。
○野村證券・高松○村上委員長

政策判断みたいな話になるとは思います。

そういう意味では、リーマンショック１回分と循環リスク１回分、少し余

分を見てそれに掛けることの 1.5 倍とか、そのあたりは多分そのような考え方でもいいわ
けですね。
○臼杵委員長代理

循環と金融ショックをまとめてその大きなほうに対応できればいいのかなという気が私はしますけどね。普通の考えで。
○西川理事

要するに５％tile のみみたいなイメージですか。

○臼杵委員長代理

今金融変動が激しいから、前回申し上げましたように、５％ではなくて１％にしてしまえば、もっとぼーんと大きなバッファーの数字が出ますよね。
○野村證券・高松

そういう議論ですよ。バリュー・アット・リスクの 95％なのか、99％

なのか、あるいは 99.9％なのか、そういう議論だと思います。
○臼杵委員長代理

あとは、前から言っていますけど、負債をマーク・トゥ・マーケットにしたら実は剰余金はもっと小さいのだという議論も多分できると思うのですね。今の責任準備金は予定利率で。だから、今度予定利率が 1.1％から下がったときどうなるかよく知りませんけど……。負債の評価というのは、予定利率は 1.1％だから変わらないのです
けど、予定利率ではなくて、例えば債務として市場の債券利回りで評価したらもっと剰余金が減るだろうとか、そういうロジックでもいいのかなと。ちょっと今回の資料のロジッ
クは、労政審に持っていくには難し過ぎる。私はちょっと、これでいいかと言われると、なかなか難しいなと。
○平嶋勤労者生活課長○野村證券・高松

99％をとったらどういう数字かはわからないですよね。

95％と 99％の違いというのは、99％というのは、簡単に言うと 100 年

28

に１回起きる巨大損失です。95％というのは、20 年に１回ぐらい起きる多少の損失なので、巨大損失という意味では 100 年に１回起きるほうが大きいではないですか。だから、99％に備えると巨大損失に備えることになるので、リスクバッファーをたくさん積むことになる。
○平嶋勤労者生活課長○野村證券・高松○村上委員長それが何億円かというのは今わからないですよね。

計算すれば出てきます。

この辺は、どのように説明したら皆さんがイメージがしやすいかというところも大きいわけですね。
○水野理事長最初に臼杵委員長代理が３はわかるとおっしゃったではないですか。これは一言で言うと、付加退職金制度はあるけど、非対称性はかなりなくなりますよね、５年に１回の。要するに前提条件が変わった場合だけ見ますよと。そうすると、循環的変動リ
スクはなくなるのですよね、多分。2,000 億円はなくなる。ここが我々のつらさなのだけど、今の付加退職金制度を前提として考えると、この 2,000 億円がないと心配で心配でしようがないよというのがこの循環的変動リスクで、それをどうしようかと考えていろいろ作っているのですけど、ずばりと出てくるものはなかなかない。
もう一つは、４兆 5,000 億円も運用しているところが 3,000 億円ぐらいの自己資本でやっていること自体が、皆さん金融のプロだけど、普通はないよねと。10％ぐらいは必要だ
よねと。
○臼杵委員長代理

そうなのですけど、ただ、アセットのリスクとか、保険会社でいうとアセットはもっとリスクをとっていると思うのですよ。そこの違いとか、バリュー・アッ
ト・リスクは保険会社も計算しているし、もちろん死亡率のリスクとか、そういうリスクも含めて対応するためにこれだけ持っているので、一概に金融機関とアップル・トゥ・ア
ップルでは比べられないなというふうには思いますね。
○水野理事長ただし、ざっくりした相場観でいうと、やっぱり少ないなという感じはしているのですよ。
○臼杵委員長代理

最後は我々が決めることではないので、一応意見は申し上げますけど、その辺は議事録に私の意見を書いていただければ。
○水野理事長わかりました。

○臼杵委員長代理○德島委員

申し訳ない。いろいろ勝手なことを言いまして。

一番大きいのは、保険会社とか金融機関は外部からバッファーを調達できるところです。逆に御機構はそれが一切できなくて、毎年の剰余の中で、全額を付加退職金に回さなくて、一部を積み立てることができるところだけですので、外部調達できる人たちと同じ比率まで積むというのはかなり難しいことだし、これまでの議論にあったとおり、１回損失が出たら枯渇してしまうという構造にあるわけですから、かなり慎重に考えないといけなくて、大事にしないといけない部分だと思います。
○水野理事長

かつては、さっきの議論ではないけど、繰欠が出たときにリスクをとった29

のですけど、今それは恐らく許されないのですよ。となると、繰欠が絶対起こってはいけないと考えると、ある程度の。だから、最終的には付加退職金の非対称性になると思うのですね。
極端なことを言えば、あれが完全に正規分布で運用できるのであれば、儲かったときは、その同じ金額だけロジカルには損をするわけですから、それをずっと我慢できるのであれ
ば、ロジカルに考えると循環的要因はなくなってもいいですよ。ただ、それも、前提条件が正しかったという前提ですけれど。という問題提起ですね。臼杵委員長代理がおっしゃった様にではないけど、これはいずれにしても我々が決められないところで、平嶋課長に期待するところです。
○平嶋勤労者生活課長

私も、制度を安定させるためには、なるべく一定の剰余金を保有することが望ましいと思っていまして、その水準についてお知恵があればお伺いしたいなと思っています。
○西川理事

今いただいたような、１％ならどうなるかとか、そういったことも含めて引き続き検討をして参りたいと思います。
○村上委員長よろしくお願いいたします。それでは、これは継続検討課題ということで、次に進めさせていただきます。
＜２時間が経過し、臼杵委員長代理は所用のため退出＞○西川理事

資料６でございます。これは以前に債券の格付け基準の見直しについてご審議をいただいたことがございました。もともと現在のやり方は、どこか信頼の置けるいず
れかの格付け会社１社がＡ格を付けていればいいという基準になっているわけです。実際
問題として見てみると、ＢＢ格まで含まれていることが判明する中で、ＢＢＢぐらいまでで何とか下限を切れないかなという話をさせていただいたところでございます。その際に、一応その方向でもいいというふうには言っていただいたのですが、併せてそれで大丈夫かというご心配も随分されたところですので、現実問題としての実行可能性を調査させていただいたので、ご報告をさせていただきたいということでございます。
２ページ、まず年初の段階、１月５日時点で、もしＢＢＢが下限であるというふうにした場合にひっかかってくるのは６銘柄ありました。銘柄数からいえば限定的であります。
ただ、その中に東京電力とかソニーといったところが含まれておりまして、2014 年から2016 年 12 月までの超過収益率で見ますと結構稼ぎ頭になっているのは事実でありますので、パフォーマンスに影響が出てくる可能性はあるなということでございます。もっともここは割り切りの問題だと言えば割り切りの問題であります。
それから、外国債券につきましては、国債は、最低基準を設定すると、イタリア国債の投資が今回不可能になってしまうということでございます。現在既に投資不可になっているものが南アフリカの国債でございまして、先ほどのベンチマークの中でいうと、この２つを合わせると 10％程度が投資対象から外れる格好になります。国債以外はいずれにしてもＡＡ以上なので、この影響は小さいということですので、国内債券、外国債券ともそれ

30

なりのパフォーマンスへの影響は出てくるかなということでございます。
ただ、そこも割り切りということだとして、問題は３ページです。運用会社にヒアリングを実施したところ、上はＡ、下はＢＢＢ、そういう２つの基準を採用しているような委託元はないということでございまして、もしそういった方針に基づいた運用をスムーズに行おうとすると、システム対応が必要になるという話でございました。そうなってくると、場合によっては当機構のファンドが特殊対応ファンドとなってしまい、投資行動が通常のファンドよりも遅れるような可能性もあるのではないか。そうすると、機動性の低下が投資対象先の減少に加えてパフォーマンスに悪影響を与える可能性もあるということですし、場合によっては、そもそも受けてもらえないというようなこともあるかもしれないということでございます。
したがって、ここは、すぐにやりますということもできないなということでございます
が、ただ、実際問題「やってくれますか」と聞いたわけでもないので、ここからもう少し
慎重に、アベイラビリティとか影響力といった面について調査を行ってから、やるかやらないかは決めさせていただきたいということでございまして、本日は中間報告というような格好になりましたが、継続検討とさせていただきたいということでございます。
ちなみに、４ページに、先ほど申し上げたひっかかった６銘柄をお示ししてございます。
それから、５ページには、外国債券の格付け状況をお示ししてございます。
以上です。
○村上委員長ただいまの西川理事のご説明で、ご質問、ご意見等ございましたらお願いいたします。
○德島委員

国内債の基準では、Moody's、S&P は外したほうが良いと思います。JCR の格

付けがちょっと高いというのは十分認識しているつもりですが、例えば東京電力のように、JCR がＡで、片や Moody's、S&P がＢａ２、ＢＢ＋というレベルですから、これは明らかにレベルが全然違い過ぎる。一方で、BPI 総合の基準でいくと JCR のＡが入ってきますから、海外系の格付け会社を国内債の投資に使う問題点が出てきていると思っています。
ただ、一方で、外債のときどうするかは、西川理事からご説明があったとおり、ここ数
か月イタリアの格付けが問題になっています。意外とイタリアへの投資で超過収益をとっているファンドが結構あるものですから、悩ましいテーマだと思います。今後、ＢＢＢをぎりぎり投資可能にするのかどうかといったことを今後お考えいただく必要があると思いますし、現実にイタリアがもうワンノッチ下がってしまったら大事になってしまいますので、真面目に考えておくべきであると、思っています。
○西川理事

そうすると、例えば国内と海外については別の基準をというようなこともあり得るということですか。
○德島委員

私は、海外系格付け会社の日本における評価能力は極めて低いと思っています。既にアナリストも十分にはいないし詳しく対象企業を見ることができていないので、その格付けを使うことが本当に適切なのかどうか。実際に S&P が国内の事業会社で格付け

31

を付けている先は数十のはずなので、それを採用することは本当に適切なのか、疑問に思っています。
○村上委員長そのあたりの議論になりますと、少し格付け会社のリサーチもしないとならないですね。
○德島委員

昔ですと、JCIF が格付会社の評価をやっていましたが、最近、公的なところはやっていらっしゃいません。一律ではなく、適切な格付けを参照することについて、考えていかないといけないと思います。
○西川理事

わかりました。ほかの機関等の動向も見ながらリサーチを続けさせていただ

きたいと思います。
○村上委員長

最低格付け基準は、特に、格付けを取得していないところとのアンバラン

スが起きやすいですね。４ページで見ましても、東京電力の場合、S&P で格付けが付いているからこういうことになります。ここのところの問題もまたあると思います。商船三井
も同様ということになりますかね。Moody’s や S&P の格付けがないところはオーケーなのかというと、アンバランスであり、そのような問題というのが大変あるような気がしますね。
運用会社に、同程度の基準で格付けしたらどのくらいになるかを推測しろというのもなか
なか厳しいのかもしれないですね。ただ、運用会社はもう少しきちんと対応できるところがあるのではないかと思うのですが、これはどうなのでしょうか。そのあたりについて、もう少しヒアリングをしてみることでは。
○西川理事○村上委員長そこのアベイラビリティの問題も含めて調査をしていきたいと思います。
よろしくお願いいたします。

ほかに何かございますか。――よろしいでしょうか。それでは、これも継続検討ということにいたします。
ここまでが議題（２）になります。議題（２）の「中退共基本ポートフォリオの見直しについて（８）」に関しましては、決定事項については事務局案が決定された、また審議事項については継続検討課題ということで、今後の続きの検討をよろしくお願いいたします。
それでは、引き続き議題（３）「その他」について、事務局よりご説明をお願いしたいと思います。資料７の「林退共資産の検証」について、事務局ご説明をお願いします。
○西川理事

それでは、資料７に沿ってご説明をさせていただきたいと思います。

これまで中退共の基本ポートフォリオの方向におきましては、あえて林退共への影響といったものは捨象して議論させていただいておりました。これは、合同運用のときの前提条件として、林退共は中退共のポートフォリオに丸乗りするということで、中退共が何をしてもそれに乗っていく、そういうことが前提で合同運用を始めたということでございます。
もちろん、その結果について、もし耐えられないということになれば、合同運用を解消するということでございますが、したがって、今回のような形で年度の途中に基本ポート
フォリオが変わるということになると、林退共についてはほぼ自動的にポートフォリオが32

変わることになりますので、そういう意味で、中退共のほうを中心にご説明をしてきたということでございます。
ただ、今回、中退共のポートフォリオが変わることによって期待収益率が低下いたしましたので、もともと林退共との合同運用というのは、林退共の累積債務を解消するために始まったものでございますので、当然のことながら、その解消計画に影響が出るのは事実でございます。したがって、今回の基本ポートフォリオの変更を踏まえまして、今後合同運用をどうしていくかといったことが議論になっていくということでございます。最終的には、こちらについては、運営委員会等での議論を経て決定されていくという格好になる
わけですけれども、それに先立ちまして、まず、これまでの林退共の累積欠損金問題につきまして、取りまとめさせていただきたいということでございます。
まず最初に１ページ目でございます。そもそも累積欠損金がどのような形で発生してき
たか、一番端的にご覧いただけるのが１ページかなと思っております。
かつて 1900 年代の前半から、予定運用利回りが国債金利を相当程度上回り、逆ざや状態が続いてきたという経緯がございます。これはほかの共済制度でも似たような状況があったわけですけれども、特にその影響が林退に大きく出たのは、林業の共済制度というのは
比較的新しい制度でございまして、高度成長期に剰余金を積み上げる期間がなかった。そういう余裕のない中で逆ざやを続けてしまったということで、緑色の棒グラフで見ていた
だくと、累積欠損金が膨らんできたということでございます。
2003 年に 0.7％まで予定運用利回りをぐっと下げまして、ここで国債金利との逆ざや、
自家運用利回りとの逆ざやも解消するという格好で、累積欠損金の増加に歯止めがかかったということでございますけれども、その後国債金利が低下してきたということもございまして、思うように解消には至っていないということでございます。2010 年から、アベノ
ミクス等の関係もあって、幾分改善してきたのですが、2015 年にはまた増加しているような格好になっております。この 2015 年の増加については、また後ほどご説明をさせていた
だきたいと思います。
２ページ目は合同運用の経緯についての資料でございます。これは人の褌で相撲をとるようで恐縮ですが、前回財政検証時の資料をそのまま使わせていただいております。
ポイントは一番下の３でございまして、今後とるべき対策として４つの施策がとられた
わけでございます。予定運用利回りの引き下げと掛金日額の引き上げ、業務費用の縮減、資産運用方法の見直し、加入促対策の強化でございます。資産運用方法の見直しというのは合同運用のことだとお考えください。予定運用利回りの引き下げは、当然のことながら、資産運用だけでは累積損の解消は難しいということで、予定運用利回り自体も引き下げる。
一方で、それによって退職金が減少してしまう、魅力がなくなってしまうということがな
いように、業界としては、魅力を維持するために、掛金日額の引き上げの形で痛みを共有したということでございます。私どもとしては、当然のことながら、業務費用の縮減で協力をしていくということでございますし、国と業界を挙げて、加入促進対策の強化で加盟

33

者数を増加させることによって資金繰りを改善していく、そういう総合的な施策が採られたということでございます。
こういう４つの施策の合せ技で解消を図っていく中で、本来であれば、累積欠損金のある中でより高いリスクをとっていくのは危ない話ではあるのですが、そういった４つの施策の合せ技の中でぜひというお話があって、当機構としてもそれを受け入れたということでございます。
ちなみに、キャッシュフローあるいは資産の累積欠損の状況に大きく影響します加入者
数、脱退者数の状況については、それまで数年間、脱退者数が加入者数を上回るような状況が続いていたわけですが、今回の施策を受けて、2015 年については久方ぶりに加入者数
が脱退者数を上回る状況になっております。ただ、ここは決して予断を許さない状況ではあるということかと考えております。
４ページをご覧いただきますと、合同運用を含む４つの施策を決定した財政検証の際の前提条件と、実績および今回基本ポートフォリオ見直しに際しての想定の比較をさせてい
ただいております。金利の想定ということでございますけれども、上の２行は今回の想定でございます。国債金利、新発債の金利で 10 年債の金利でございますが、26 年度、27 年度の実績値が 0.4％、0.0％となっておりまして、私どもの想定はゼロのまま横ばい、内閣府の想定は徐々に上昇していくというような格好でございます。
26 年度の前回財政検証時には、26 年度、27 年度の国債利回りについて、1.0％、1.5％という形で上昇していくということが想定され、そのもとでの累損解消計画であったということでございます。
一方で委託運用につきましては、前回の見通しと比較いたしますと、株式については、
前回の見通しよりも収益率は相当程度下振れてきているということでございます。国内債券については、金利が下がりましたので、その分、今回横ばい想定で見たもののほうが若干収益率はよくなっているわけです。ただ、リスク資産の部分の想定が大分下振れてきておりますので、林退の収益予想としては、相当環境は厳しくなってきているというのがご覧いただけるかと思います。
今回の合同運用における予定運用利回りの引き下げを前提といたしました将来シミュレーションを５ページにお示ししてあります。27 年度までが実績値でございます。これでいきますと、当初の合同運用のときは 34 年度までに解消するという計画だったわけですけれ
ども、今回の見通しではむしろ拡大していくような数字になっております。
27 年度に当期利益金が大きくマイナスになり、かつ、累積欠損金が９億 1,100 万円という形で、26 年度から１億円ほど膨らんでいるわけですけれども、27 年度は、資産運用という面でいくと 2.23％ということですので、結構稼いでおります。特に年度末のマイナス金
利施策を受けた金利の低下で国内債券価格が上昇いたしましたので、資産運用の成績は結構良好だったのですが、そういった中で累積欠損金が拡大してしまったのは、５ページの右の下の隅にございますけれどもこのときに責任準備金の計算の見直しが行われて増額と34

なったことが結果、累積欠損金を３億 6,800 万円下押ししたということでございます。
したがいまして、林退共の欠損金解消計画については、私どもの今回の基本ポートフォ
リオの見直し以外にも、投資環境の想定比下振れと、責任準備金の上振れによる累積欠損金の拡大といったような要因で大きく下に振れているということでございますので、こういったものを含めてどうやって解消していくかというのが今後の議論になっていくということでございます。
とりあえず現状のご説明でございます。
○村上委員長ありがとうございます。今のご説明につきまして、ご質問、ご意見等ございましたら、よろしくお願いします。
○德島委員

林退の将来推計を拝見していますと、どちらのシナリオでも累積欠損がどんどん増えていく構造にあるということは、今後何らかの対応をご検討されるメッセージと理解してよろしいですね。ただ、運用でリスクをとって稼ぐわけにはいかないというのがこれまでの議論ですから。
○末永委員

もう１点質問させてください。27 年度は責任準備金の見直しによるもので累損が増えたというのですけれども、27 年度に責任準備金を見直したということは、それ以降の年度の推計値に影響は出ないのですか。
○西川理事

ワンタイムでぐっと増えて……。

○末永委員

単年度だけの話ですか。

○西川理事

もちろん全部それが尾を引くことにはなりますけれども。

○末永委員

それは全部入っているわけですね。

○西川理事

そうです。

○末永委員

わかりました。

○村上委員長合同運用していることで影響を受けてしまうというのは、林退共のほうは

林退共できちんと計画的に考えていかなければならないという中で、あまりよろしくない事象だなというようには思いますが、かといって、この規模ですと個別でポートフォリオを組むのは非常に非効率になりますので、ポートフォリオ運用するとなったら、やはり合同運用が必要になるとは思います。一方で、ETF 等のもっと簡単なものを資産配分するときに代替で使えないかどうかというような検討も必要かとは思います。
また、林業自体の見通しみたいなものについては、従事者がどうなっていくか、それか
ら国の政策というような、そこのところが非常に大きな問題ではないかと思いますので、加入率といっても、母数が減っているとなかなか難しい問題があるなということですね。
そのあたりも含めて見通しがどうなのかというのを、今後考えていく必要がないかという
ことです。
○西川理事

そもそも合同運用を始めたときに、この４つの施策の合せ技の一環として提案されたというところに非常に重大な意味があると思っておりますので、今回の下振れを受けても、運用単独では如何ともし難いだろうなとは思っております。

35

○水野理事長そういう中で、この４つの施策の中で非常に大きな反省としては、３億6,800 万円の責任準備金の見直しなのですね。運用資産が 140 億円ですから、運用資産で割ると 2.6％。例えば中退共で考えると、1,200 億円ぐらい増えたという感じなのですね。
それから、４つの施策が全部絡まればいいのですが、その中で、本業という面でいうと、加入者数が脱退者数を何とか上回らないといけないのですが、2015 年度は緑の雇用等がき
いて 2,372 人という数字が出ているのですが、その分今年度はまた落ちていますから、林退共の本質的な問題としてここが１つあるかなと。
そういうことも踏まえて今後どうするか考えていかないと、単に基本ポートフォリオをいじるだけでは解決策にはならないのかなということです。
○村上委員長

本日は、ただいまのご報告によりまして、林退共資産の現状について、中退共のポートフォリオ変更の影響も含めて把握したということで、運用委員会としてはそれを認識したということにしたいと思います。今後、これは継続して総合的に検討していかなければならないと思います。
○村上委員長それでは、本日の会議全体を通してご質問、ご意見等ございますでしょう

か。――よろしいですか。
ないようでしたら、事務局から次回の委員会についてのご報告をお願いします。
○松永運用リスク管理役

次回の資産運用委員会は、２月の後半から３月の初めの間で開催をさせていただければと考えております。
ご審議いただく議題は、「建退共・清退共の基本ポートフォリオ検証」や、定例の「運用実績報告」などを予定していますが、具体的な日程につきましては、この委員会終了後速やかにご相談をさせていただきたいと思いますので、よろしくお願いいたします。
またあまり日を置かずの開催となり、大変ご負担をおかけしてしまいますが、どうかよ
ろしくお願いいたします。
○村上委員長ただいまのご報告について、何かご質問、ご意見等ございますでしょうか。

――よろしいでしょうか。
それでは、これをもちまして資産運用委員会を終了いたします。長時間にわたりご協力
ありがとうございました。
（了）

36