2020年度

ESG活動報告

年金積立金管理運用独立行政法人
Government Pension Investment FundFor All Generations

Contents
P.

01

GPIF

3 Introduction

P.

11 第一章 ESGに関する取組み

P.3

GPIFとは

P.11

活動ハイライト

P.5

年金事業の安定のために

P.13

ESGに関するガバナンスおよび組織・体制

P.7

ESGとは

P.15

GPIF組織内部のESGに関する取組み

P.9

理事長あいさつ

P.17

TCFDへの賛同と気候関連財務情報開示

P.19

ESG指数の選定とESG指数に基づく運用

ESG活動報告 2020P.21

株式・債券の委託運用におけるESG

P.23

スチュワードシップ活動とESG推進

P.27

Column：エンゲージメントの効果に関する実証分析

P.29

指数会社・ESG評価会社へのエンゲージメント

P.35

オルタナティブ資産運用におけるESG

P.37

海外公的年金・各種団体との協働

P.39

ESG活動の振り返りと今後について

P.40

Column：気候変動問題への世界の取組みと日本企業の動き

For All Generations
GPIFは現世代のみならず、次世代の被保険者の皆様にも必要な積立金を残すため、受託者責任を果たして参ります。
長期的な利益確保のためには、投資先企業のガバナンスの改善に加え、環境・社会問題など負の外部性を最小化すること、
つまりESG（環境・社会・ガバナンス）の考慮が重要であると、
GPIFは考えています。

P.

41 第二章 ESG活動の効果測定

P.

49 第三章 気候変動リスク・機会の
評価と分析

P.41

ESG指数のパフォーマンス

P.49

気候関連財務情報の開示・分析の構成と注目点

P.43

ポートフォリオのESG評価

P.51 ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析

P.45

ESG評価の国別ランキング

P.55

ClimateValue-at-Risk等を用いた株式・社債ポートフォリオの分析

P.46

Column：日本企業の「コーポレートガバナンス」と「企業行動」

P.61

ClimateValue-at-Risk等を用いた国債ポートフォリオの分析

P.47

日本企業におけるジェンダーダイバーシティ

P.63

ClimateValue-at-Risk等を用いた不動産ポートフォリオの分析

P.65

移行リスクと機会の産業間の移転に関する分析

P.69

SDGsへの貢献を通じた収益機会に関する分析

P.71

編集後記

GPIF

ESG活動報告 202002

introduction：年金積立金管理運用独立行政法人について

GPIFとは年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）は、厚生年金と国民年金の給付の財源となる年金積立金をお預かりして管理・運用を行い、その収益を国に納めることにより、年金事業の運営の安定に貢献します。

1

日本の年金制度日本の年金制度は現役世代が納める保険料で、そのその運用収益や元本は概ね100年の財政計画のなかで、時々の高齢者世代に年金を給付する「賦課方式」を基本と将来世代の年金給付を補うために使われます。そのため、しています。その上で、日本では少子高齢化が急速に進んある特定年度の運用結果がプラスでもマイナスでも、翌年でいるため、将来世代の負担が大きくなりすぎないよう、

度の年金支給額に反映されることはありません。

年金保険料のうち支払いに充てられなかったものを年金積立金として積み立てて、将来にわたって安定的に年金給付ができるよう財政運営がなされています。
GPIFはこの年金積立金を国内外の資本市場で運用し、賦課方式

積立金の役割（イメージ）

運用して増やし、
財源を確保

日本では、高齢者の生活を現役世代が「支える」制度を採用しています。
積立金

年金給付
現在の
受給世代

100％

不足分を補う

現役
世代の
減少

年金保険料

現役
世代の
減少

年金保険料

年金給付

年金給付の財源

現在の
現役世代

年金保険料

年金保険料

納付

不足分を補う

余剰分

納付

未来の
現役世代

年金保険料

0％

国庫負担

国庫負担

国庫負担

現在

50年後

100年後

長期的な計画（注）これらの図はイメージであり、公的年金制度の詳細については厚生労働省のホームページをご参照ください
03

GPIF

ESG活動報告 20202

長期国際分散投資

GPIFが担う年金積立金の運用は、「長期投資」と「分状況等によってそれぞれの時価が変動します。そのため、散投資」の組み合わせにより、収益の安定を目指していま

2021年3月末時点で約186兆円の運用資産を一つの資産す。運用によって得られる収益は、様々な要因から日々変

でなく、国内外の株式、債券やオルタナティブ投資等多様動しますが、運用期間が長くなるほど、年ごとの収益の振な資産に分散して投資をすることで、世界中の経済活動かれがならされるため年率平均の収益の揺れ幅が小さくなる

ら収益を得ると同時に、大きな損失が発生する可能性を抑効果が期待できます。また運用する資産は、経済や為替のえる効果が期待できます。

3

ESG （環境・社会・ガバナンス）を考慮した投資の推進「長期的な投資収益の拡大には、投資先及び市場全体のています。このうち狭義のESG投資ともいえる、ESG指数に基持続的成長が必要」との投資原則の考え方に沿って、
GPIFは、づく運用資産額は約10.6兆円、国際開発金融機関等が発行

その運用プロセス全体を通じ、ESGを考慮した投資を推進しするグリーンボンド等への投資額は約1.1兆円となっています。

数値で見るGPIF
ユニバーサル・オーナー

￥

運用資産額

186

超長期投資家兆円

世界最大級の年金基金考慮する期間

100

株式

5,702
14,829
銘柄

保有銘柄数

年間

100年先を見据えて制度設計された年金財政の一翼を担う

債券

銘柄

GPIFのESG活動（投資）ESGの考慮
（全資産）

186

兆円

￥

ESG指数に連動する
運用資産額

10.6

兆円

￥

グリーンボンド等への
投資額

1.1

兆円

PRIによる評価（戦略とガバナンス）

A+
GPIF

ESG活動報告 202004

introduction：GPIFの使命

年金事業の安定のために国民のみなさまからお預かりした年金積立金の管理・運用を通じて、年金事業の安定に貢献することです。
GPIFが年金財政の安定に貢献するという役割を果たすために、
「賃金

私たち

上昇率＋1.7％」の運用利回り目標が厚生労働大臣より与えられていま

GPIFの使命は、す。2001年度に現在のような運用を始めて以来、2020年度末までの収益率は+3.61%（年率）、累積収益額は95.3兆円になりました。
GPIFが運用する年金積立金は、将来世代の負担が大きくなりすぎな
いようにするためのお金です。

ESG活動を通じて金融市場全体の持続可能性を高めることは、年金事業の安定につながり、国民のみなさまの利益になると考えています。

GPIFは、

環境・社会問題が金融市場に与える負の影響を減らすことを通じて、経済の持続的な成長を促し、運用資産全体の長期的なリターンを向上させるため、これからもESGを推進して参ります。

05

GPIF

ESG活動報告 2020

「厚生年金保険法」「国民年金法」「年金積立金管理運用独立行政法人法」などの法律に基づいて運用されています。これらの法律で「積立金の運用は専ら被保険者の利益のために、長期的な観点から、安
全かつ効率的に行う」ことが定められています。
GPIFはまた、厚生労働大臣が定めた中期目標に基づき業務運営を行っています。それを受けて、GPIFが定めた第4期中期計画（2020

年金積立金は、～2024年度）では、年金積立金の管理及び運用の基本的な方針に留意しつつ、非財務的要素であるESGを考慮した投資を推進することが定められています。
なお、GPIFが運用にあたって準拠する積立金基本指針は2020年に改正され、「被保険者の利益のために長期的な収益を確保する観点か
ら、財務的な要素に加えて、非財務的要素であるESG（環境、社会、
ガバナンス）を考慮した投資を推進することについて、個別に検討した上で、必要な取組を行うこと」が定められました。GPIFではこの指針や中期計画に基づきESG投資を行っています。

2001年度以降の累積収益額
累積収益額
兆円

収益額

100
90
80
70
60

95.3

＋

運用資産額
兆円

186.2

兆円

（累積）

50
40
30
20
10
0
-10
-20

年度

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021年3月末時点

GPIF

ESG活動報告 202006

introduction：なぜGPIFがESGに取り組むのか

ESGとは

ESGは、環境(Environment)・社会（Social）・ガバナンス(Governance)の英語の頭文字を合わせた言葉です。

投資家が企業の株式などに投資するとき、これまでは投資先の価値を測る材料として、主にキャッシュフローや利益率な
どの定量的な財務情報が使われてきました。それに加え、非財務情報であるESGの要素を考慮する投資が「ESG投資」
です。GPIFは、ESG投資を推進しています。

1

ESGとは

ESGという言葉は、2006年に国連が機関投資家に対し、このような負の影響は、経済社会の持続可能性を毀損しESGを投資プロセスに組み入れる「責任投資原則」（PRI）てしまう可能性があります。ESG投資は、このような認識を提唱したことをきっかけに広まりました。経済が発展しての下、環境、社会、コーポレート・ガバナンスの視点を投いく一方で、気候変動問題などの環境問題、サプライチ

資判断に組み込むことにより、長期的なリスク調整後のリェーンにおける労働問題などの社会問題、企業の不祥事なターンを改善することが期待されています。

ど企業統治の問題が浮上しました。

Environment
気候変動

環 境

水資源
生物多様性 など

Social
ダイバーシティ
サプライチェーン など

社 会

ガバナンス

Governance
取締役会の構成
少数株主保護2
07など

なぜGPIFがESG投資をするのか

GPIFのように投資額が大きく、世界の資本市場全体に幅定した収益を獲得するためには、投資先の個々の企業の価

広く分散して運用する投資家は「ユニバーサル・オーナー」

値が長期的に高まり、ひいては資本市場全体が持続的・安と呼ばれます。また、GPIFが運用する年金積立金は、将来定的に成長することが重要です。そして、資本市場は長期での現役世代の保険料負担を軽減するために使われるもので見ると環境問題や社会問題の影響から逃れられないので、こす。このように「ユニバーサル・オーナー」かつ「世代をまうした問題が資本市場に与える負の影響を減らすことが、投たぐ投資家」という特性を持つGPIFが、長期にわたって安資リターンを持続的に追求するうえでは不可欠といえます。

GPIF

ESG活動報告 2020

3

SDGsについてSDGs（持続可能な開発目標）とは、2001年に策定さェンダ」にて記載された、2030年までに達成を目指す国

れたミレニアム開発目標の後継として、2015年9月の国連際目標です。「ジェンダー平等を実現しよう」、「産業と技術サミットで採択された「持続可能な開発のための2030アジ

革新の基盤を作ろう」、「気候変動に具体的な対策を」等の17のゴール・169のターゲットから構成され、地球上の「誰一人取り残さない」ことを謳っています。
ESG投資において考慮されるESG課題とSDGsのゴールやターゲットは共 通 点も多く、ESG投 資が 結 果として、SDGs達成に大きく貢献することになります。SDGsが達成され、持続可能な経済社会が実現することは、GPIFにとって、運用資産全体の長期的なリターン向上につながることになります。

ColumnGP IFとインパクト投資

ESGを考慮した投資の推進はGPIFの投資原則に明ることによって、被保険者の長期的な「経済的な利記しており、GPIFでは年金積立金運用の各側面に益」を確保することを目的としています。このため「社ESGの要素を取り入れています。一方で、GPIFでは、

会問題の解決に貢献する」こと自体を目的とする投資

SDGsの達成など社会的なインパクトの創出を直接的は、現行の法令及び当法人が行う投資行動の「目的」に目的とする投資は行っていません。この状況は矛盾の下では行わない、という整理になっています。

しているように思えるかもしれませんが、背景には

一般に、ESG投資とインパクト投資は、類似していGPIFに関する法律及び当法人が行う投資行動の「目る点も多く、明確に両者の差を意識した投資家は少的」が関わってきます。

ないかもしれません。GPIFのESG投資についても、

先述の通り、GPIFは「専ら被保険者の利益のため企業のESG対応の強化やESG評価の向上といったイに、長期的な視点から」将来の年金給付の財源となンパクトが生まれることによって、最終的にポートフ

る年金積立金を運用することが法律で定められていま

ォリオのリスク低減やリターン向上につながると考えす。ここでいう「利益」とは「経済的な利益」と解釈ています。ただ、GPIFが行うESG投資は、社会的なされています。GPIFのESG投資は、あくまで環境問

インパクト自体を直接的な目的としていない点がイン

題や社会問題が資本市場に与える負の影響を低減す

パクト投資との大きな違いと言えます。

GPIF

ESG活動報告 202008

理 事 長 あ いさつ

第4期中期計画の門出となる2020年度

このような激動の年において、主要国ではGPIFにとって 激 動 の 年となりました。

景気対策のための大規模な財政支出が行前年度より始まった新型コロナウイルスのわれ、緩和的な金融政策が継続されたこと

全世界での感染拡大は、2020年度においから、国内外の株式市場は大幅に上昇しても、 世 界の経 済 ・ 社 会に大きな影を落ました。GPIFが担う年金積立金の運用にとしました。足許では、欧米先進国ではワ

おいては、コロナショックにより値下がり

クチンの接種が進みつつあるものの、日本した内外株式などのリスク資産へ積極的にを含めて、まだ多くの国々では、厳しい行

資 金 配 分を行ったことなどが 大きく貢 献

動 制 限による感 染 縮 小と制 限 緩 和によるし、2020年度は約25.2％（約37.8兆円）

感染拡大が繰り返される状況が続いておりの 過 去 最 大 のプ ラス 収 益となりました。

ます。

GPIFとしては、短期的な運用成果に一喜

未曽有の危機のなかで、経済社会システ

一憂せず、引き続き投資原則・行動規範

ムと産 業 構 造 の 大 転 換 が 進 んで います。

を遵守し、長期的な観点から運用を行い、ESGについても、一段と注目を集める場面

次世代に必要な積立金を残すためにしっかが目立ちました。コロナ禍により、従業員

りと受託者責任を果たしてまいります。

の健康と安全、サプライチェーン・マネジ

09

メントや人権などのS（社会）課題の重要

GPIFは、投資原則に「被保険者の利益性が一段と意識されました。また、気候変のために長期的な収益を確保する観点か動問題に対して、世界的な協調が生まれた

ら、 財 務 的な要 素に加えて、 非 財 務 的 要

年でもありました。2020年9月には中国、素であるESGを考慮した投資を推進する」

10月には日本、韓国が相次いで温室効果ことを掲げています。また、ESG活動を通ガス排出の実質ゼロを目指す「ネットゼロ

じて金融市場全体の持続可能性を高めるこ宣言」を行い、翌2021年1月には、米国とは、年金事業の安定につながり、国民ので新たに誕生したバイデン政権が発足初日

みなさまの利益になると考えています。

に気候変動対策の国際的な枠組みである

こ の よ う な 考 え の も と、GPIFで は、「パリ協定」への復帰を表明しました。足2015年の国連の責任投資原則（PRI）署

許のコロナ禍は極めて深刻な状況ではあり

名以降、ESGに関する様々な取組みを進めますが、その先を見据えて世界は既に大きてまいりました。2020年度は、新たに外く動き出しています。

国株式のESG指数を採用し、グリーンボン

GPIF

ESG活動報告 2020

ド等に関する国際機関との協働とコロナ債への投資などを進めました。また、指数会
社・ESG評価会社へのエンゲージメントも引き続き積極的に行いました。

ESGに関する取 組みは効 果が 発 現するまでに長 期 間を要しますが、GPIFとしては目指すべき効果を得るため、また取組みの方向性を確認するためにも、その効果を毎年度「ESG活動報告」にて検証しております。この「ESG活動報告」は、2017年
度版を刊行して以来、本報告書で4冊目となりました。年々重要性が高まっている気候変動リスク・機会に関連する情報開示については、昨年度までの分析をより深掘りするとともに、よりフォワードルッキングな分析にも挑戦しました。
これらの分析については、利用可能な情報 の 制 約 など 多くの 課 題 が あります が、年々改善できるよう前向きに取り組んでいきたいと思います。この試みが、他のアセ
ットオーナーやアセットマネジャーの情報開示に関して、良い刺激となれば幸いです。

年金積立金管理運用独立行政法人
理事長

10

第一章 ESGに関する取組み

2020年度

活動ハイライト

GPIFは2020年度も新たな領域でESGを推進して参りました。以下では、2020年度のESG活動のハイライトをご紹介します。

外国株式を対象としたESG指数の採用
GPIFはインデックス・ポスティング制度で受け付けた指数のなかから、「ESG指数選定における実務指針」に基づいた審査を行った結果、ESG総合型の「MSCI ACWIESG ユニバーサル指数」と「Morningstar ジェンダー・
ダイバーシティ指数」を新たに採用しました。これら２つの指数に連動したパッシブ運用も開始しています。
詳細はP.19～20をご覧ください。

グリーンボンド等に関する国際機関との協働とコロナ債への投資
GPIFは、債券投資におけるESGインテグレーションの一環として、グリーンボンド、ソーシャルボンド、サステナビリティボンドへの投資機会を広げる取組みを行っています。2020年度は世界の主要な国際開発金融機
関等とのパートナーシップを継続しつつ、新たに３行とパートナーシップを結びました。また昨今の新型コロナ
ウイルス感染症の拡大とそれに対応する資金需要の増加を受け、GPIFもパートナーシップを締結した機関が発行するコロナ債などにも投資をしています。
詳細はP.21～22をご覧ください。

スチュワードシップ活動とESG推進
GPIFは、長期的な投資収益の拡大を図る観点から、投資先及び市場全体の長期志向と持続的成長を促す
様々な活動を進めること等を通じて、スチュワードシッ
プ責任を果たします。2020年度の上場企業向けアン
ケートでは機関投資家による統合報告書の活用に対して、ポジティブな評価をした企業が増えました。またエンゲージメント強化型パッシブ運用では、企業価値創造の課題に対し、投資先企業の具体的なアクションにつながったケースもみられました。
11

GPIF

ESG活動報告 2020

詳細はP.23～26をご覧ください。

第一章に関する取組みE
S
G

指数会社・ESG評価会社へのエンゲージメント
GPIFでは2017年に国内株式を対象としたESG指数

活動ハイライトを選定して以降、指数会社・ESG評価会社との対話を積極的に行っています。パッシブ運用が中心のGPIFの運用において、指数会社やESG評価会社は運用の成否を決める重 要な役 割を果たしています。 対 話により、ESG評価対象企業の拡大、ESG評価手法の変更など、改善に向けた取り組みが進んでいます。
詳細はP.29～34をご覧ください。

オルタナティブ資産運用におけるESG
第二章

GPIFでは、オルタナティブ資産についてもESGを考慮した運用を行っています。運用会社選定時にESGの取組みについて精査し、運用開始後にはモニタリングをE
S
G

行っています。『2020年度ESG活動報告』では、GPIF

活動の効果測定が私募ファンドを通じて日本国内で投資している不動産を対象に、気候変動リスクの定量分析を実施しました。

詳細はP.35～36をご覧ください。

「GPIFポートフォリオの気候変動リスク・機会分析」を刊行
第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

GPIFは2020年10月に刊行した「GPIFポートフォリ
オの気候変動リスク・機会分析」のなかで、「気候関連GPIFポートフォリオの
気候変動リスク・
機会分析

財務情報開示タスクフォース」(TCFD)の提言を受けた

2019年度 ESG活動報告 別冊

開示について、分析対象をさらに広げ、気候変動によるリスクと機会の資産横断的な評価に挑戦しました。
GPIFのユニバーサルオーナーという特徴から、本稿の分析結果は、GPIFの投資先企業の評価に留まらず、世界の国々が気候変動に関連して、どういう課題やリスクを抱えているのか、課題解決となる技術にどれだけの価
2020/09/28

10:34:21https://www.gpif.go.jp/investment/
GPIF_ESGReport_FY2019_EX_J.pdf

値があり、ビジネスチャンスが生まれる可能性があるのかについて、示唆に富むものと自負しております。幅広
い方々にご参考にしていただければ幸いです。

GPIF

ESG活動報告 2020

12

第一章 ESGに関する取組み

ESGに関するガバナンス
および組織・体制
経営委員会では、GPIFにおけるESG推進やESG投資のあり方について議論と監督を行っています。執
行部では、市場運用部、投資戦略部、オルタナティブ投資室など資産運用に関わる各部室で連携してESGへの取組みを進めており、重要な事項に関しては、経営委員会に報告しています。

経営委員会における議論
GPIFでは、2017年10月に設置された経営委員会

投資のあり方について議論と監督を行っています。

が合議によって、基本ポートフォリオ・中期計画の策

なお、経営委員会の議論の内容は、一定期間を経定等の重要事項について意思決定を行うとともに、た後に議事概要としてGPIFのホームページに掲載さ

執行部の業務執行に対する監督を行っています。

れます。

2020年度には合計13回の経営委員会が開催され、うち6回でESGに関する案件が議題となりました。経営委員会では、GPIFにおけるESG推進やESG

経営委員会の状況
https://www.gpif.go.jp/operation/board/

経営委員会において議決・報告されたESG関連の案件
回号

開催日

第42回

2020年5月

第44回

2020年6月

第45回

13

GPIF

議

題

報告事項

「ESG活動報告」（骨子）について

議決事項

スチュワードシップ責任を果たすための方針の変更について

報告事項

外国株式を対象としたESG指数の選定について

議決事項

ESG指数の選定について

報告事項「2019年度ESG活動報告」（完成イメージ）について2020年7月

第46回

2020年9月

議決事項

ESG指数の選定について（2）

第47回

2020年10月

報告事項

ESG活動報告別冊「GPIFポートフォリオの気候変動リスク・機会分析」について

第53回

2021年3月

報告事項

2020/21年 スチュワードシップ活動報告

ESG活動報告 2020

資委員会で議論し、意思決定を行っています。特にティブ投資室など資産運用に関わる各部室で連携し重要な事項に関しては、経営委員会に報告を行っててESGに関する取組みを進めています。ESGに関すおり、ESG活動報告の作成においても、投資委員会

る取組みも含めて、管理運用業務に係る投資決定にでの議論を経て、経営委員会に報告を行っていま

ついてはCIO（最高投資責任者）を委員長とする投

す。

E
S
G

に関する取組み執行部では、市場運用部、投資戦略部、オルタナ第一章

ESGに関する執行体制

ＥＳＧに関するガバナンスおよび組織・体制

ESGを担当する主な部署

市場運用部

主な業務

株式・債券の運用受託機関の選定・
評価 等

委託運用課

運用受託機関の運用評価の一環として
ESGインテグレーションを評価しています。

スチュワードシップ
推進課

運用受託機関のESGを含むスチュワード
シップ活動の評価、ESG投資を含む新しい投資手法の調査やESG活動報告の作成など資産横断的な業務の取りまとめを行っています。

投資戦略部
等

ESG指数の選定などESG投資に関する投資戦略の策定を行っています。

第二章

主な業務

リバランス戦略、運用手法など投資戦略の策定

オルタナティブ投資室
主な業務

オルタナティブ資産の運用受託機関の選定・評価

等

活動の効果測定

E
S
G

オルタナティブ資産の運用受託機関の選定・評価にESGの視点を組み入れています。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

ESG指数選定の実務指針
GPIFでは、2020年9月に開催された第46回経営

基づき、「ネガティブスクリーニングの手法を含む指委員会において、ESG指数を選定する上での基本的数を選定する場合は（中略）選定の根拠が専ら経済な方針を定めた「ESG指数選定における実務指針」

合理性に立脚したものであること、無用の憶測をまについて審 議 ・ 議 決を行いました。当指 針では、

ねかないこと、選定プロセスが合理的かつ透明なもESG指数の選定に当たっては、「金融市場や企業経のであること等を満たした上で、慎重かつ保守的に営に直接の影響を与えないよう、個別の銘柄選択や対応する」ことを定めています。

指示を行ってはならない」こと、「長期的な観点から専ら被保険者の利益のために行う（長期的な収益の確保）」ことなどを明確化しました。これらの原則に

ESG 指数選定における実務指針

GPIF

ESG活動報告 2020

14

第一章 ESGに関する取組み

GPIF組織内部のESGに関する取組み
GPIFでは、ESG/SDGsを意識した組織の価値を高める取組みを進めるため、2020年に理事長直轄の組織として「SDGs推進グループ」を、さらに下部グループとして、「ダイバーシティー＆インクルージョン推進グループ」を設置し、GPIF自身のESG/SDGsに関する取組みを進めています。

SDGsとダイバーシティーに関する取組み
GPIFはその「行動規範」の中で、「コミュニケー

2020年に、D&I推進グループは、資産管理運用

ションとチームワークを大切にし、一人ひとりが個性の高度化のためには、異なる価値観・文化を理解と能力を発揮して、GPIFの使命達成のために努力」

し、受け入れ、新たな発想を生み出す人財の育成がすること、また、「良好な職場環境を維持するために、必須であるとの考えに立ち、活動の方針案をまとめ一人ひとりの個性、能力、価値観、健康、プライバました。同方針案を実行していくためのアプローチとシー等を尊重する」こと等を定めています。このようしては、行動面では「全ての職員がやりがいを感じな点も踏まえつつ、GPIF自身が、ESGを意識した組ながら働くことのできる職場環境を構築する」こと

織の価値を高める取組みを進めるため、2020年1月

を、意識改革面では「ダイバーシティー＆インクルー

理事長直轄の組織として「SDGs推進グループ」をジョンについての社員の考え方や意識を醸成するこ設置し、法人の全職員を対象にSDGsに関する研修とを目指す」ことを掲げています。

を定期的に行っています。さらに、SDGs推進グルー

ダイバーシティー推進の重要な要素である女性活

プの下部グループとして、「ダイバーシティー＆イン

躍について、 女 性 活 躍 推 進 法で開 示が 求められ、クルージョン推進グループ」（略称D&I推進グループ）

MSCI日本株女性活躍指数（WIN）でも定量評価を設置しました。同グループは、職員を対象とした項目となっている5項目について、GPIF内で集計す公募を経て理事長が任命したメンバーを中心に、すると以下の通りです。引き続き、ダイバーシティー＆べての職員がやりがいを感じながら働くことのできる

インクルージョン向上の取組みを進めて参ります。

職場環境を構築するために、具体的な取組みを検討しています。
2020年度 SDGs研修

第一回

2020年10月

第一部：SDGsの基本的事項及び世界の潮流
講師：蟹江 憲史 様（慶應義塾大学大学院 政策・メディア研究科教授）
第二部：「Society5.0 for SDGs」についての共同研究結果報告

第二回

2020年11月

第一部：新型コロナウイルスとの闘い
講師：花木 秀明 様（北里大学大村智記念研究所 感染制御研究センター長）
第二部：厚生労働省における新型コロナウイルス対策について

第三回

2021年3月

第一部：ウーマノミクスの意義について
講師：キャシー松井 様（MPower Partners ゼネラル・パートナー）
第二部：ダイバーシティ＆インクルージョン（D&I）推進グループの紹介（注）第二部については担当する法人職員が講師を担当

15

GPIF

ESG活動報告 2020

0.0%

④管理職における女性比率

11.9%②従業員に占める女性比率

30.3%⑤取締役会における女性比率**16.7%③男性と女性の平均雇用年数の違い*-47.8%

E
S
Gに関する取組み①新規採用者に占める女性比率

第一章

GPIFにおける女性の登用状況（注）データは、①は2020年度、それ以外は2021年3月31日または4月1日時点
男性と女性の平均雇用年数の違い*＝（女性の平均雇用年数－男性の平均雇用年数）/男性の平均雇用年数
なお、GPIFの場合、職員数が174名と少ないため、採用や退職の状況が数値に影響し易く、年度による変動が大きい
取締役会における女性比率**は、GPIFにおいては経営委員会における女性比率であり、経営委員（理事長を含む）は、厚生労働大臣による任命である

ＧＰＩＦ組織内部のＥＳＧに関する取組み

環境に関する取組み
GPIFでは、組織内部における環境配慮の取組をり、コピー用紙の購入量は前年度比約40%の削減と進めています。国等による環境物品等の調達の推進

なり、職員一人当たりのコピー用紙の使用量は約43

等に関する法律に基づき、2020年度における「環％の削減となりました。

境物品等の調達の推進を図るための方針」を定め、GPIFにおけるコピー用紙購入量等について、できる限り環境への負荷の少ない物品

(kg)
6,000

2018年度＝100
100

5,000

80

の調達に努めています。
紙の節減については、経営委員会や投資委員会を含めて会議は全て原則ペーパーレスで実施しており、運用会社やESG評価会社とのミーティングにおいても事前に電子ファイルで資料をいただき、パソコン
進めています。こうした取組みの結果、2020年度にはコロナ禍を背景としたテレワーク体制の強化もあ

60

3,000

40

2,000
0

E
S
G

20

1,000
2018年度

2019年度■ 購入数量（左軸）2020年度

活動の効果測定やタブレット等で閲覧することで、ペーパーレス化を

4,000

第二章

紙や文具、オフィス家具、オフィス機器、家電製品

0

一人当たり使用量（右軸）

GPIFにおける新型コロナウイルス対応
な会議についても情報セキュリティ管理に留意しつスの感染が世界的に拡大し、社会に甚大な影響を与つ、Web会議を取り入れた開催としています。2020

えました。GPIFも例外ではありません。

年4月に続き、2021年1月及び4月にも緊急事態宣GPIFでは2020年3月より在宅勤務を実施し、4月言が発令された中で、GPIFでは、1日平均で7割程からの首都圏における緊急事態宣言発令後には、役度の役職員が、在宅勤務にて業務を行いました。ま

職員の安全の確保および業務継続性等に対応するた

た在宅勤務を推進するだけでなく、通勤時の「３密」

め、理事長を本部長とし、理事や部室長等がメン対策として、時差出勤の制度を導入するなど、職場バーとなる新型コロナウイルス対策本部を設置しまにおける対策を進めています。GPIFでは、非常時にした。対策本部では、法人内の課題の共有を行うとおいても年金積立金の管理運用業務を継続できる体ともに、各部署の取組みの調整や取組み状況の把握制の確保に引き続き取り組んで参ります。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

2020年から2021年にかけて、新型コロナウイルを行いました。4月以降、全役職員を対象に在宅勤務を推進し、経営委員会や投資委員会といった重要

GPIF

ESG活動報告 2020

16

第一章 ESGに関する取組み

TCFDへの賛同と気候関連財務情報開示
気候変動に伴うリスクは、影響の大小はあるものの、全ての資産クラス・銘柄に同時に生じるものであり、分散投資を行うことで完全に消すことは困難です。加えて、長期的には顕在化する可能性が極めて高いリスクと考えられるため、GPIFはアセットオーナーとして主体的に取り組む課題であると考えています。

TCFDに対応した気候関連財務情報開示17

2015年12月に金融安定理事会（FSB）によってめて行いました。気候変動リスクの測定に利用する「 気 候 関 連 財 務 情 報 開 示タスクフォース 」（Task

分析手法は、年々進化していっています。『2020年

Force on Climate-related Financial

度ESG活動報告』では各資産クラスの移行リスクとDisclosures:TCFD）が設立され、2017年6月に企機会に加え、物理的リスクと機会を包括的に分析す業等が気候変動リスク及び機会についてよりよい情

る他、温室効果ガスの排出データをスコープ１、２

報開示を行うための提言を公表しています。TCFDからスコープ３まで拡大する等、開示の拡充に取りが公表した提言では、企業をはじめとする組織に、組んでいます。

気候変動に関連する（1）ガバナンス、（2）戦略、（3）

気候変動にフォーカスした投資や活動はESG活動

リスク管理、（4）指標と目標、についての情報開示全般と切り離すことは難しく、GPIFでは気候変動をを推奨しています。

ESG活動全般の重要なテーマの1つとして位置付け

気候変動に伴うリスクは影響の大小はあるものの、ています。そのため、「TCFDが提言する開示項目と投資家にとって、全ての資産クラス・銘柄に同時にGPIFの対応」（右ページ）の通り、気候変動に関連生じるものであり、分散投資を行うことで完全に消する取り組みだけでなく、ESG活動全般を開示してすことができないリスクです。また、少なくとも長期います。4つのTCFDの開示項目に対して、どのよう的には顕在化する可能性が極めて高いリスクと考えな情報開示をGPIFが行っているのかを分かりやすくられるため、GPIFではアセットオーナーとして主体するため、今年度から右記の「開示情報の中核的要的に取り組む課題であると考えています。そのような素の図」を示すこととしました。

考え方に基づき、GPIFは2018年12月にTCFDへのGPIFは自らが気候変動関連財務情報を含むESG

賛同を表明し、同年度に発行した『2018年度ESG全般に関する開示をより充実させていくことで、市

活動報告』にてTCFDの提言に沿った情報開示を初

場全体の持続可能性向上に努めて参ります。

GPIF

ESG活動報告 2020

第一章

TCFDが提言する開示項目とGPIFの対応

気候関連のリスク及び機会に係る組織のガバナンスを開示する。

戦略
リスク管理

•GPIFでは投資原則やスチュワードシップ活動原則などの各原則において、気候変動を含む
ESGの要素を考慮することを明記しており、積極的に取り組んでいます（P.74）。
•GPIF執行部の監督等を担う経営委員会では、執行部からESGに関連する報告を随時受けています（P.13）。
•理事長以下の役職員から構成される執行部では、投資委員会において気候変動を含むESGに関する取組みについて意思決定を行っています。また、そうした取組みを実施する体制を整備しています（P.14）。

ＴＣＦＤへの賛同と気候関連財務情報開示

指標と目標に関する取組み

ガバナンス

E
S
G

気候関連のリスク及び機会がもたらす組織のビジネス・戦略・財務計画への実際の及び潜在的な影響を、そのような情報が重要な場合は、開示する。

ガバナンス
戦略
リスク管理
指標と
目標

•GPIFは環境問題や社会問題が最小化されて社会全体が長期的に持続可能となることで、投資先企業の価値が持続的に高まることが重要だと考えています（P.74）。
•GPIFでは、全資産クラスの投資において、積極的にESGを考慮しています。株式投資では、
ESG指数に基づくパッシブ運用のほか、運用受託機関のESGへの取組みを評価に組み込んでいます（P.21）。債券投資ではESG債への投資機会を運用受託機関に提案しています（P.21～22）
。また、オルタナティブ投資でもESGインテグレーションを推進しています（P.35～36）。
•特に環境（E）については、株式投資で企業の炭素効率性に着目した指数を採用している（P.19～20）ほか、債券投資ではグリーンボンドへの投資を行っています（P.21～22）。

第二章•GPIFは保有するポートフォリオのカーボンフットプリントの計測に加え、1.5℃、2℃及び3℃以上の各気温上昇シナリオにおいて物理的リスク・移行リスクと機会を評価し、投資収益に与える影響を推計しています（P.51～64）。

E
S
G

ガバナンス
戦略
リスク管理
指標と
目標

活動の効果測定

気候関連リスクについて、組織がどのように識別・評価・管理しているかについて開示する。
•GPIFは保有するポートフォリオ全体のほか、運用を委託しているそれぞれのファンドの温室効果ガス排出量等（カーボンフットプリントおよびカーボンインテンシティ）をモニタリング
可能な体制を整えています。
•重要なESG課題について、運用会社に企業との積極的なエンゲージメントを求めている（P.23～26）ほか、当法人が採用する国内株・外国株のカーボンエフィシェント指数やESG
指数のメソドロジーについて、評価手法の改善に向けて指数会社にエンゲージメントを行っています（P.29～33）。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

気候関連のリスク及び機会を評価・管理する際に使用する指標と目標を、そのような情報が重要な場合は、
開示する。
ガバナンス
戦略
リスク管理
指標と
目標

•運用受託機関に対するエンゲージメント活動やESG投資等を通じて、経済全体の温室効果ガ
ス排出量の抑制に貢献することで、保有資産のリスク抑制や収益機会の獲得を目指します（P.19～20、23～26）。
•スコープ１～３までのGPIFポートフォリオのカーボンフットプリントを計算しており、資産クラス
ごとに各ポートフォリオのベンチマークと比較しています。また、加重平均カーボンインテンシ
ティを用いて各ポートフォリオのカーボンインテンシティも計算しています（P.51～54）。
•「Climate Value at Risk」（CVaR）という指標を用いて、気候変動による移行リスクと物
理リスクに加え、気候変動関連の機会も推定します（P.55～64）。

画像の出所：TCFD Knowledge Hub

GPIF

ESG活動報告 2020

18

第一章 ESGに関する取組み

ESG指数の選定とESG指数に基づく運用
GPIFでは、ポートフォリオのESGリスクの低減を通じた長期的なリスク・リターンの改善等を目的として、ESGを考慮に入れた様々な指数をパッシブ運用のベンチマークとして採用しています。2020年度には、新たに外国株式を対象とするESG総合指数とダイバーシティ指数を採用しました。

外国株ESG指数2指数を選定
GPIFでは2017年度より、ESG指数をベンチマー④

評価対象のユニバースが可能な限り広いことクとしたパッシブ運用を行っています。企業の持続可⑤

ESG評価会社及び指数会社のガバナンスや利能性に着目した指数に基づいたパッシブ運用を行うこ

益相反管理の体制が整っていることとで、ポートフォリオの長期的なリスク・リターンの改善に加え、ESG評価の改善などを通じた日本の株式市場の底上げ効果が期待できると考えています。

2020年度に新規採用となったESG指数のうち、ESG総合型の指数である「MSCI ACWI ESG ユニ

2017年度には、国内株式について３つのESG指

バーサル指数」は、MSCIのESG評価に基づき、評数を選定し、パッシブ運用を開始しました。2018年

価が高い企業や評価が改善している企業の投資ウエ

度には、企業の温室効果ガスの排出にフォーカスしイトを引き上げる指数であり、親指数に対するトラッ

た 国 内 株 式 と 外 国 株 式 の 指 数 を 選 定 しました。

キングエラーを抑えながら、ポートフォリオのESGリ

2019年度には、インデックスに関する情報を常時受スクを抑制することを目指しています。

け付ける仕組み「インデックス・ポスティング」の導入を公表し、情報収集を開始しました。

もう一方の「Morningstar ジェンダー・ダイバーシティ指数」は、アムステルダムに拠点を置く デー

2020年度には、「ESG指数選定における実務指針」

タプロバイダーEquileapのデータを使って、企業にを経営委員会で定めました。同指針に基づき、ポス

おけるジェンダー平等に関する取組みを評価し、積ティングされた指数の審査を行い、外国株式につい極的に女性を登用する方針を持ち、環境を整備し、て二つのESG指数を選定しました。

実績を上げる企業への投資ウエイトを拡大する指数

これらの指数の選定においては、下記のポイントを重視しました。

となっています。多くの実証研究によれば、ジェン
ダーダイバーシティに富む企業は幅広い人材プールにアクセスできることなどにより、優れた経営パフ＜重視したポイント＞①②③

指 数 のウエイト付 けや 銘 柄 選 定 において、ロの観点からは、ジェンダー・ダイバーシティの改ESG評価が重視されていること

善は、各国の経済成長を後押しする可能性がありま

ESG情報の開示促進が期待されること（公表す。当法人は、ジェンダー・ダイバーシティに富む

情報に基づく評価）

企業への投資により、投資先や市場全体の持続的成評価手法が開示され、企業との対話に前向き

長による長期的な収益の確保を目指しています。

な指数会社・ESG評価会社であること

19

GPIF

ォーマンスを上げる可能性があります。また、マクESG活動報告 2020

つのESG指数に基づくパッシブ運用を開始して以降、で約10.6兆円まで拡大しています。各指数のパフォー

新規のESG指数への投資や追加投資を行ってきまし

マンスについては、P.41～42の「ESG指数のパフォーた。2020年度には、「MSCI ACWI ESG ユニバー

マンス」をご参照ください。GPIFでは、これらの指サル指数」について１兆円規模、「Morningstar ジ

数による投資を通じて、投資先および市場全体の持ェンダー・ダイバーシティ指数」について3,000億円

続的成長による長期的な収益の確保を目指して参り

規 模 で 運 用 を 開 始しました。2 0 2 1 年３月 現 在、

ます。

E
S
G

ＥＳＧ指数の選定とＥＳＧ指数に基づく運用

ESG指数に基づくパッシブ運用の運用資産額は合計に関する取組み

GPIFでは、2017年度に国内株式を対象とした3

第一章

拡大するGPIFのESG投資

GPIFが採用しているESG指数の主な特徴
国内株 ESG 指数

指数のコンセプト・特徴

FTSE Blossom
Japan Index

MSCIジャパン
ESGセレクト･リーダーズ指数

MSCI日本株女性活躍指数
（愛称
「WIN」
）

S&P/JPX
カーボン・
エフィシェント指数・世 界でも有数の歴史を持つF T S EのE S G 指 数シリーズ。FTSE4Good Japan
IndexのESG評価スキームを用いて評価。

・世 界で1,000社以上が利用するMSCIのESGリサーチに基づいて構築し、様々なESGリスクを包括的に市場ポートフォリオに反映したESG総合型指数。

・女 性活躍推進法により開示される女性雇用に関するデータに基づき、多面的に性別多様性スコアを算
出、各業種から同スコアの高い企業を選別して指数を構築。

・環 境 評 価のパイオニア的存在であるTrucostによる炭素排出量データをもとに、
S&Pダウ・ジョーンズ・イ
ンデックスが指数を構築。

・業 種内でESG評価が相対的に高い銘柄を組み入れ。

・当 該分野で多面的な評価を行った初の指数。

・同 業種内で炭素効率性が高い（温室効果ガス排出量/
売上高が低い）企業、温室効果ガス排出に関する情報開示を行っている企業の投資ウェイトを高めた指数。

選別型（ベストインクラス）

選別型（ベストインクラス）

選別型（ベストインクラス）

ティルト型

指数組入候補（親指数）

FTSE JAPAN ALL CAP INDEX[1,391 銘柄 ]MSCI JAPAN IMI TOP 700[694 銘柄 ]MSCI JAPAN IMI TOP 700[694 銘柄 ]TOPIX[2,187 銘柄 ]指数構成銘柄数

200

231

298

1,844

運用資産額（億円）

14,906

20,26812,362

15,365MSCI ACWIESG ユニバーサル指数

Morningstar 先進国（除く日本）
ジェンダー・ダイバーシティ指数（愛称「GenDi」）

・M SCIのESG旗艦指数の一つ。ESG格付けとESGト
レンドをもとにしたウェイト調整を主眼として指数全体のESG評価を高めた総合型指数。

・Equileapジェンダー・スコ
アカードによる企業のジェンダー間の平等に対する取組の評価等に基づき投資ウェイトを決定。

・環 境 評 価のパイオニア的存在であるTrucostによる炭素排出量データをもとに、
S&Pダウ・ジョーンズ・イ
ンデックスが指数を構築。

・評 価は ①リーダーシップ
及び従業員の男女均衡
度、②賃金の平等とワー
クライフ・バランス、③ジ
ェンダー間の平等を推進するためのポリシー、④コ
ミットメント・透明性・説明責任という４つのカテゴリーで実施。

・同 業種内で炭素効率性が高い（温室効果ガス排出量/
売上高が低い）企業、温室効果ガス排出に関する情報開示を行っている企業の投資ウェイトを高めた指数。

E
S
G

活動の効果測定

指数構築

第二章

・E SG評価の絶対評価が高
い 銘 柄をスクリーニング
し、最後に業種ウェイトを中立化したESG総合型指数。

外国株 ESG 指数

・親 指数と同様の投資機会及びリスクエクスポージャーを維持しつつESGインテ
グレーションを行うことを目指す大規模投資家向けに開発された指数。

指数構築

ティルト型

ティルト型

ティルト型

指数組入候補（親指数）

MSCI ACWI（除く日本・除く中国 A 株）
[2,207 銘柄 ]Morningstar Developed Markets(ex JP) Large-Mid[1,937 銘柄 ]S&P Global Large Mid Index(ex JP)[3,003 銘柄 ]指数構成銘柄数

2,106

1,909

2,303

運用資産額（億円）

11,784

3,438

28,239第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

指数のコンセプト・
特徴

S&Pグローバル
大中型株
カーボン
エフィシェント指数（注）データは 2021 年 3 月末時点 （出所）FACTSETおよび各指数会社提供データよりGPIF 作成

GPIF

ESG活動報告 2020

20

第一章 ESGに関する取組み

株式・債券の委託運用におけるESGGPIFは、株式・債券の運用を委託する運用会社の運用評価において、ESGについても評価しています。
また、債券投資においては、グリーンボンドやソーシャルボンド等への投資機会を広げる取り組みを行っており、国際開発金融機関や各国政策金融機関とパートナーシップを結んでいます。

運用評価におけるESGインテグレーション
GPIFでは、運用資産のほとんどを国内外の運用

2019年度からはこの定義に基づきESGインテグ

会社に委託しており、市場運用部と投資戦略部は協レーションの評価基準を策定し、新評価基準による

働して、それらの運用会社の選定・評価等を行って運用会社の総合評価を開始しました。既存の委託先います。運用会社の投資方針や運用プロセス、組織

運用会社の評価に加え、新規の委託先運用会社の人材等を評価のポイントとしており、そのうち運用プ選定時にも新基準による評価を行っています。

ロセスの評価の一環としてESGインテグレーションを重視しています。

ESGを重視し、投資分析に明示的かつ体系的に組み込む運用会社は増加していますが、ESGの要素が2018年にはPRI署名機関として、PRIの定義に基企業価値にどのような形でどれぐらいのインパクトをづき、ESGインテグレーションの定義を、「ESGを投与えるのかについては、評価方法は確立しておらず、

資分析及び投資決定に明示的かつ体系的に組み込む

各社で様々な取組みが行われています。GPIFは、運こと」と定めました。

用会社の取組みがさらに進むことを期待しています。

債券投資におけるESGインテグレーション

21

GPIFは、世界銀行グループと、2018年に共同研究

収益の獲得の機会を、運用会社に提供しています。

報告書「債券投資への環境・社会・ガバナンス（ESG）

IBRDとIFCと始めたこの取組みは、その後、世界要素の統合」を発表するなど、債券分野におけるESGの主要な国際開発金融機関に拡大しました。2020年

インテグレーションに向けて連携して来ました。

度はこれらのパートナーシップを継続しつつ、新たにこの調査研究を踏まえ、2019年に世界銀行グルー

オランダ水道整備金融公庫（NWB Bank）、ノルウ

プの国際復興開発銀行（IBRD）および国際金融公社

ェー 地 方 金 融 公 社（Kommunalbanken Norway（IFC）は、グリーンボンド、ソーシャルボンド、サス

KBN）、カナダ輸出開発公社（EDC）の３機関がパー

テナビリティボンドへの投資機会を、GPIFが運用をトナーシップ締結先に加わりました。2021年3月末時

委託する運用会社に新たに提案することになりま

点で発行体となる国際開発金融機関10行、各国政策した。

金融機関6行と投資プラットフォームを構築しています。

GPIFは、国際開発金融機関や各国政策金融機関

GPIFは、環境・社会問題など負の影響を減らし、が発行するグリーンボンドなどへの投資機会を運用

運用資産全体の長期的なリターンを向上させるた会社に提案するプラットフォームを構築し、債券投資

め、株式だけでなく、債券など他の資産においてもにおけるESGインテグレーションと国債に対する超過ESGを考慮した投資を推進しています。

GPIF

ESG活動報告 2020

グリーンボンド等の投資プラットフォームを構築した国際機関
第一章に関する取組み

E
S
G

株式・債券の委託運用におけるＥＳＧ

Columnす。そのうち最も投資額が大きいのはアフリカ開発銀

ESG債券市場の様相は大きく変化しました。医療機行（AfDB）が発行するコロナ債「COVID-19と戦う関支援などのコロナの影響を緩和する活動への資金

ソーシャルボンド」（“Fight COVID-19” Social Bond）

使途を掲げたソーシャルボンドやサステナビリティボです。同コロナ債は、アフリカ諸国による感染拡大へ

ンドは発行が急増、2020年に市場規模は前年比32の対応を支援し、感染拡大による経済および社会へ％増の約85兆円1となりました。

の影響を緩和することを目的とし、起債による調達資金は、コロナウイルス抗体検査の普及や中小企業支る国際開発金融機関でも、コロナ債の発行が進んで援等を目的とするプロジェクトに充てられています。

います。GPIFは委託先の運用会社の投資判断により、他にも、GPIFは国際金融公社（IFC）、欧州投資

投資プラットフォームまたは別チャネルでグリーンボ

銀行（EIB）、イスラム開発銀行（IsDB）が発行す

ンド、ソーシャルボンド、サステナビリティボンドにるコロナ債に投資をしています。

投資し、その額は2021年3月末時点で約1.1兆円2に増加していますが、その中にコロナ債も含まれていま第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

GPIFが投資プラットフォームを協同で構築していE
S
G

活動の効果測定

世界的な新型コロナウイルスへの対応策を受け、第二章

コロナ債への投資

1 ブルームバーグ提供データに基づき、GPIFにて集計
2 ブルームバーグのデータに基づき国際資本市場協会（ICMA）の原則等に準拠した債券の投資実績をGPIFにて集計©アフリカ開発銀行

GPIF

ESG活動報告 2020

22

第一章 ESGに関する取組み

スチュワードシップ活動とESG推進
GPIFのスチュワードシップ責任に関する活動（以下、スチュワードシップ活動）は株式資産を対象として開始しましたが、2017年10月に投資原則、2020年2月にスチュワードシップ活動原則を改定し、その対象を全資産に拡大する等、ESGを含むスチュワードシップ活動を強化しています。

上場企業向けアンケート
委託先運用会社のスチュワードシップ活動に対す施している企業も139社ありました。そのうち9割以る評価とエンゲージメントの実態及び進捗状況、企上の企業が、TCFDの4つの項目（①ガバナンス②

業のESG情報開示への取組やESG指数に対する評

戦略③リスク管理④指標と目標）全てにおいて、一価等を把握するため、GPIFでは毎年、東証一部上部もしくは十分開示していると回答しています。

場企業を対象にアンケートを実施しています。2020

企業はこうした情報開示を、投資家側が活用でき

年度に実施した第６回アンケートでは、時価総額ていると実感してきているようであり、前回のアン

ベースで69.8％を占める681社から回答を得ました。

ケートと比べ、機関投資家の統合報告書やコーポ

2020年度のアンケート集計結果では、ESGを含

レート・ガバナンス報告書の活用に対して、ポジテ

む非財務情報の任意開示（CSR報告書、サステナビ

ィブな評価をしている企業が増えています。特に機リティ報告書、統合報告書など）を行っている企業

関投資家の統合報告書の活用については、前回アンの比率は、74.8％から78.5％まで上昇しました。まケートで「進んでいると感じる」という評価が半数た、TCFDに賛同している企業は208社（31％）にを超えていましたが、今回のアンケートではその割上り、賛同企業のうちTCFDに沿った開示を既に実合が6割を超えました。

【図表１】「統合報告書の機関投資家による活用は進んでいますか？」に対する回答①進んでいると感じる

今回

前回

前々回
0％

GPIF

ESG活動報告 2020

③活用されていないように感じる

61.7％

35.8％

50.0％

46.3％

39.4％

20％

（注）母数は今回397社、前回404社、前々回363社

23②大きな変化は見られない

3.7％

52.9％

40％

60％

2.5％

7.7％

80％

100％

拡大を受けて、機関投資家との対話内容や企業のまた、５割以上の企業がコロナ禍を受けて自社のESG

ESGへの取組みに変化があったことが確認されましへの取組みに変化があったと回答しています。従業員

た。78.1％の企業が、コロナ禍による機関投資家とのの安全や働き方に関する取組みが変化したという回答

対話の内容やテーマに変化があったと回答しています。

が多く見られたほか、ポストコロナの社会ニーズに対

具体的には、コロナ禍を受けた市場の変化や業績への応する新製品開発に向けた取組みを開始した企業もあ影響に対する対応のほか、従業員の健康・安全に対

りました。

E
S
G

に関する取組みの対話が増加した、といった回答が多く見られました。

第一章

今回のアンケートでは、新型コロナウイルスの感染する取り組みや働き方などS（社会）に関するテーマ

スチュワードシップ活動とＥＳＧ推進

重大なESG課題の確認
GPIFは、スチュワードシップ活動原則において、の感染拡大によるロックダウンなどを受け、サプライ

運用受託機関に重大なESG課題について積極的なエチェーンが重大な課題と認識されたことがうかがえ

ンゲージメントを求めています。これを踏まえ、株式ます。
一方、投資期間が数ヶ月～数年程度が中心となる

ころ、投資先企業の株式を持ち続けるパッシブ運用

アクティブ運用機関は、国内と外国株式で認識して機関においては、全運用受託機関が「気候変動」、「ダ

いる重大なESG課題が分かれています。外国株式にイバーシティ」、「サプライチェーン」を重大なESG

おいては、全ての機関が「気候変動」を重大な課題

課題として挙げており、Ｅ（環境）やＳ（社会）など、と考え、そのあとにSの課題が複数続く一方、国内

長期的な課題を特に重大なESG課題と認識している

株式においては「取締役会構成・評価」、「少数株ことが確認できました。

主保護（政策保有等）」を全機関が挙げており、Ｇ（ガバナンス）の課題をより重大なESG課題と認識してライチェーン」であり、国内および外国株式パッシ

います。また今回は初めて債券運用受託機関にも、ブの両方で比率を上げ、パッシブ全機関が重大な課

社債投資家として考える重大なESG課題を確認しま

題として挙げています。世界的な新型コロナウイルスした。結果は以下の通りです。

E
S
G

活動の効果測定

特に、前年からの変化が大きかったのが、「サプ第二章

運用受託機関が考える重大なESG課題を確認したと【図表２】運用受託機関が考える重大なESG課題＜国内株式パッシブ＞＜国内株式アクティブ＞＜外国株式パッシブ＞＜外国株式アクティブ＞＜国内債券＞＜外国債券＞

気候変動

100% 取締役会構成・評価 100% 気候変動

100% 気候変動

100% 情報開示

100% 気候変動

95%

不祥事

100% 少数株主保護（政策保有等） 100% 情報開示

100% その他（社会）86% 気候変動

89% 健康と安全

67%

情報開示

100% 資本効率

57%

86% コーポレートガバナンス

67% 取締役会構成・評価

89% ダイバーシティ

100% 人権と地域社会

86% 取締役会構成・評価

56% 人権と地域社会

57%

ダイバーシティ

100% 情報開示

89% コーポレートガバナンス

75% コーポレートガバナンス

86% 健康と安全

56% コーポレートガバナンス

52%

取締役会構成・評価

83% サプライチェーン

52%

89% その他（社会）75% 情報開示

86%

サプライチェーン

少数株主保護（政策保有等） 83% ダイバーシティ

78% 健康と安全

75% ダイバーシティ

71%

ダイバーシティ52%

資本効率

78% 取締役会構成・評価

75% 社会市場機会

71%

汚染と資源

52%

83% 環境市場機会

コーポレートガバナンス

83% 気候変動

67% その他（ガバナンス） 75% 労働基準

71%

情報開示

52%

環境市場機会

67% コーポレートガバナンス

67% 水資源・水使用

75% 取締役会構成・評価

71%

製品サービスの安全

52%

健康と安全

67% 健康と安全

67% リスクマネジメント

75% 少数株主保護（政策保有等） 71%

廃棄物管理

52%

人権と地域社会67% 人権と地域社会

67% 森林伐採

75% サプライチェーン

労働基準

52%

その他
（社会）

67% 汚染と資源

67%

水資源・水使用

67% 製品サービスの安全

生物多様性

67% 廃棄物管理

腐敗防止
森林伐採

71%

環境市場機会71%

67%

製品サービスの安全

57%

67%

その他
（ガバナンス） 57%

67% 労働基準

67%

資本効率

67% その他
（社会）

56%

腐敗防止

57%

▆ …E（環境）

その他（ガバナンス） 56%

その他（ESG）

57%▆ …S（社会）

その他
（環境）

56%

水資源・水使用57%▆ …G（ガバナンス）

社会市場機会

56%

汚染と資源

57%

▆ …ESGのうち複数テーマ

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

89% サプライチェーン 100% 健康と安全

サプライチェーン 100% 不祥事

57%（出所）2020年12月時点で、GPIFの株式および債券運用受託機関に対して行った調査（注）上記リストは各運用手法において、５割超の運用受託機関が「重大なESG課題」として挙げた課題。上記リストの数値は各運用手法の運用受託機関数を分母に当該課題を選んだ機関数の比率。赤字は各運用手法において全機関が挙げた課題。国内株式については、アクティブとパッシブ両方を受託している運用受託機関の場合、GPIFの委託額の多いマンデートでカウントした。

GPIF

ESG活動報告 202024

第一章 ESGに関する取組み

エンゲージメント強化型パッシブ運用
スチュワードシップ活動を通じた市場全体の底上ついてのエンゲージメントを展開しています。2020

げとスチュワードシップ活動のアプローチ方法の多年度に新たに加えたデジタルトランスフォーメーショ

様化・強化等を目的に、いわゆる「エンゲージメン

ンを含む20のESG課題から企業ごとに対話課題を設

ト強化型パッシブ運用」として、2018年にアセット定し、各社との対話を行います。各ESGテーマにつマネジメントOne及びフィデリティ投信の2社を採用

いて、課題設定から課題解決まで8段階のマイルスしました。選定にあたっては、①適切なKPIの設定、トーンを設定することで対話の進捗状況をきめ細かく②エンゲージメント体制や手法などを重点的に評価モニターしています。エンゲージメント開始当初は、しました。通常のパッシブ運用の報酬水準とは異な「課題共有」手前の段階にあるテーマが多い状況でしるため、エンゲージメント計画におけるKPIの達成

たが、2020年は、3分の2のエンゲージメントにおい状況、翌年度のマイルストーンの確認・評価を行て、8段階のマイルストーンの後半部分になる「課題い、更新を年次で判断しています。

着手」から「課題解決」という企業側のアクション

アセットマネジメントOneは、責任投資グループにの段階に進んでいます。2020年に課題解決まで至っ所属するアナリスト・ファンドマネージャー経験者

たものの半数がCSR/ESGマネジメントやCSR調達なが、TOPIX全体の底上げを目的としたESGテーマに

どESG全般にわたる課題でした。

【図表３】アセットマネジメントOneが設定するESG課題とマイルストーン
20のESG課題

E

E1：気候変動E2：森林伐採（森林破壊）
E3：水資源E4：生物多様性
E5：汚染と廃棄物
E6：資源・エネルギー

S

S0：ダイバーシティ
S1：人権
S2：労働基準/安全衛生
S3：製品責任S4：地域社会G

G0：取締役会・企業統治
G1：資本効率
G2：買収防衛策
G3：リスクマネジメント

ESG

ESG1：CSR/ESGマネジメント
ESG2：不祥事
ESG3：地方創生
ESG4：CSR調達
ESG5：デジタルトランスフォーメーション

８段階のマイルストーン
１

課題設定：当社が投資先企業に対し、取り組むべきESG課題を設定

２

課題提示：当社が対話において投資先企業にESG課題を提示

３

課題共有：（担当）：投資先企業（担当者）が当社提示のESG課題を認識

４

課題共有：（経営）：投資先企業（経営者）が当社提示のESG課題を認識

５

課題着手：投資先企業が当社提示のESG課題への取組みを検討

６

計画策定：投資先企業がESG課題への取組みに関して具体的な計画を策定

７

施策実行：投資先企業がESG課題解決に向け本格的な施策を展開

８

課題解決：当社が投資先企業の施策を実効的なものと認識（出所）アセットマネジメントOne資料

一方、「ボトム・アップ・アプローチ」の運用スタについては、インプット、アウトプット、アウトカム

イルをとるフィデリティ投信では、アクティブ運用のの3つの指標で管理しています。企業価値創造の課

アナリストの知見を活かして、エンゲージメントの優

題 からエンゲ ー ジメントテ ー マを 特 定しており、先課題を特定し、インデックスへのインパクトが大き2020年は対象企業のうち9割において進捗があったい企業に変革を促すことで効率的にβを上昇させる

ほか、新たな課題の設定も行っています。この1年間ことを目指しています。具体的には、エンゲージメン

で課題解決まで至ったものの多くはガバナンス関連

トの対象企業を、①時価総額1兆円以上、②企業価の課題ですが、事業戦略上の課題解決に向けた進値が50％以上改善すると見込まれる、といった条件

捗が見られたケースもありました。

で絞込み、市場時価総額に意味のあるインパクトをもたらす可能性のある大企業とのエンゲージメント
を重点的に実施しています。エンゲージメントの進捗

25

GPIF

ESG活動報告 2020

第一章

エンゲージメント強化型パッシブ運用のエンゲージメント責任者に聞くに関する取組みESG

GPIFでは、「エンゲージメント強化型パッシブ運用」として採用している2社の担当者に当該マンデートの特徴や日本企業に対する期待などを伺いました。当該マンデートは2018年にスタートした新たな取組みであり、GPIFでは積極的な情報開示により、説明責任を果たして参ります。

スチュワードシップ活動とＥＳＧ推進●アセットマネジメントOne（１）パッシブ運用におけるエンゲージメントの強みを教えていただけませんか？
パッシブ運用は投資先の株式を売却することなく、アクティブ運用よりも長く半永久的に保有します。ダイベストメントも行いません。超長期の視点で市場全体の底上げを図るにはESGが最も有効なエンゲージメ
ントテーマになります。パッシブ運用は投資先の保有割合が高くなる傾向があるため投資先企業への影響力も大きく、しかも関係は途切れることなく続くので、粘り強く働きかけることで課題解決を図りやすいという特徴があります。
（２）投資先・エンゲージメント先の日本企業にどういうことを期待していますか？
VUCA1の時代と言われる中、更にコロナ禍のもとで気候変動をはじめ様々な社会課題の解決への取組が多くの企業に求められております。この期待に応えるためにもまず社内での幅広い議論を通じてESGとの親和性が高い長期的なビジョンとそこに向かう中期計画を策定して頂きたい。これを軸に足元の業務戦略から将来に向けてのシームレスなサスティナブル経営を構築することができます。如何に取組を行い、これを世界に向けて効果的にアピールを進めるかが最も重要です。私どももエンゲージメントを通じて応援して参り

第二章

ます。
1

Volatility（脆弱性）、Uncertainty（不確実性）、Complexity（複雑性)、Ambiguity（曖昧さ）の頭文字をとった言葉。

同社 責任投資グループ長

寺沢 徹氏

談（2021年5月）

活動の効果測定

E
S
G●フィデリティ投信（１）当マンデートによるエンゲージメントの効果をどう認識していますか？
当マンデートが対象とする企業の多くは、産業構造の変化の中で既存戦略からの転換を迫られています。
企業が中長期の企業価値向上に向けてぶれずに前進するためには投資フェーズを支えることが出来る株主の辛抱強い理解が大切であり、持続的なエンゲージメントを可能とするパッシブ運用の強みが活かされてい第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析ることを実感します。また今般、東京工業大学の井上光太郎研究室の実証分析において、当社のアクティ
ブ運用の知見を活かしたエンゲージメントスキル・ノウハウの有用性が学術的にも確認されたことは、当マンデートを成功に導くうえで非常に心強い結果と受け止めています。（P.27～28の「エンゲージメントの効
果に関する実証分析」をご参照ください。）（２）コロナ禍により企業に期待することやエンゲージメントのテーマに変化はありましたか？
新型コロナウイルス感染症や気候変動など、想定外の環境変化に直面するリスクが高まる中、中長期の企業価値向上を図る上で、経営者にとっては既存戦略の延長線上にとどまらない意思決定がますます重要となっています。事業ポートフォリオの見直しやビジネスモデルの転換も含めた大胆な意思決定を投資家の立場から後押ししていくこと、またこうした意思決定を支える実効性の高いガバナンスやイノベーションをもたらす仕組みづくりについて、企業側と建設的な対話ができればと考えています。
同社 ヘッドオブエンゲージメント兼ポートフォリオマネージャー

井川 智洋氏談（2021年5月）※アセットマネジメントOne、フィデリティ投信のエンゲージメントに関する記述及びインタビューに関しては、GPIFが運用を委託しているエンゲージメント
強化型パッシブの情報開示を目的としているものであり、両社の運用商品等を推奨するものではございません。

GPIF

ESG活動報告 202026

Column

エンゲージメントの効果に関する実証分析
GPIFでは、市場の持続可能性向上を通じた投資収益の拡大には、運用会社と企業との積極的な対話が不可欠だと考えております。上場企業向けアンケート等に加えて、アカデミアの実証研究等についてもフォローすること
で、エンゲージメントの実態把握やその効果検証に努めています。本コラムではアカデミアによる研究の一つの事
例を紹介します。

機関投資家によるエンゲージメントやその効果につ

当コラムでは、エンゲージメント強化型パッシブ運

いては、通常、エンゲージメントの具体的な内容が用で採用しているフィデリティのエンゲージメントに公表されることはなく、企業行動の変化もエンゲージ

ついて、井上研究室が行った検証を紹介します。分

メントの効果によるものか、企業の自発的なものなの析対象は、エンゲージメント強化型パッシブのマンか、外部からはうかがい知ることはできません。そのデートに限らず、フィデリティが企業価値向上というため、データの制約等から、エンゲージメントの効果

目的の達成に向けて、KPIや実現の期限を想定したに関する実証研究は、まだ非常に限られています。そ上で2017年から2019年までに行った117社、延べのなかで、東京工業大学の井上光太郎教授のグループ

248回の対話とし、年間数千件に上る企業取材活動（以下、井上研究室）では、大手運用会社から国内は含まれておりません（図表1）。

企業に対するエンゲージメント活動情報の提供を受

なお、フィデリティのエンゲージメント対象企業につけ、運用会社がどのような動機で対象企業を選び、いては、①持株比率が高く、ポートフォリオウエイトがどのような対話が誰と行われ、どのような効果があっ

高い、②Tobin’s Q2(時価簿価比率)が低い、という特たのかを検証しています1。

徴があることが明らかになっています（図表3、左列）。

【図表1】フィデリティのエンゲージメント件数と対話のテーマ
対話のテーマ

対話

年

環境・社会
割合
（％）

ガバナンス
件数

割合
（％）

社数

延べ件数

件数

件数

2017

41

61

18

29.5

58

95.1

31

50.8

14

23.0

2018

59

75

42

56.0

72

96.0

30

40.0

7

9.3

2019

70

112

45

40.2

106

94.6

73

65.2

8

7.1

合計

117

248

105

42.3

236

95.2

134

54.0

29

11.7

（注）1度の対話において、複数のテーマが議論の対象となった場合は、各テーマに重複してカウント（出所）フィデリティ提供データに基づき、東京工業大学井上研究室作成

1
2
3

27

GPIF

CEOとの対話

資本政策

日高・池田・井上「機関投資家によるエンゲージメントの動機および効果」（2021 RIETIディスカッションペーパー）
本稿では「Tobin’s Q＝（時価総額+負債合計）/総資産」により計算
GPIFの見解ではなく、あくまでフィデリティの見解です。

ESG活動報告 2020

割合
（％）

件数

割合（％）

第一章
に関する取組みE
S
Gら緊張感を奪いかねないとみていること、買収防衛

資本利益率）やROE（自己資本利益率）などの収益策についても同様で、この導入は平時からの企業価性指標、PBR（株価純資産倍率）やTobin’s Qなど値の向上や既存株主からの信頼獲得に向けた経営努の企業価値評価指標、ガバナンス指標として政策保力に対する意欲を削ぎかねないことから、いずれも有株式の総資産に占める割合、買収防衛策の有無な

長期投資家の立場からは特に深刻なガバナンス課題

どが被説明変数として分析されています。本検証をであると考えています3。

通じ、同社のエンゲージメント活動の効果が確認さ次に、エンゲージメントによる株価に与える影響のれた項目の中で、特に注目される点について紹介し分析としては、前述の通り、フィデリティのエンゲーます。

ジメント対象企業には、Tobin’s Qが低いという特徴が確認されますが、特にエンゲージメント対象企業

果としては、①政策保有株式の総資産に占める割合と課題が共有された結果、CEOとの対話が実現したが減少し、②買収防衛策が廃止されることが確認さケースにおいては、その後Tobin’s Qの改善効果がれました（図表2、左列）。フィデリティでは、政策確認されました（図表3、右列）。同社のエンゲージ

保有株式については、取引先の経営陣に対して無条

メントのアプローチが有効に機能していることの一つ

件に賛成票もしくは白紙委任票を投じることと引き換の証左であると言えそうです。

第二章

まず、エンゲージメントによるガバナンス面での効

エンゲージメントの効果に関する実証分析

今回のエンゲージメント効果の検証では、ROA（総E
S
G

活動の効果測定

えに取引の安定を確保するものであり、企業経営か【図表2】エンゲージメントがコーポレートガバナンスに与える効果
変数

エンゲージメント効果（2018~2020）

参考：全上場企業平均（2017~2020）

政策保有株式（％、総資産割合）-0.784**4.431

買収防衛策の有無(0, 1)-0.111***

0.099

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析（注1）上記の「エンゲージメント効果」の数値は、時期的要因や企業特性など様々な要因をコントロールした重回帰分析の係数であり、エンゲージメント以前に対するエンゲージ
メント以後の差異を示す。*** 、**はそれぞれ統計上1％水準、5％水準で有意であることを示す。
（注2）エンゲージメント効果は、エンゲージメントが行われた1期後の値に基づき分析（出所）フィデリティ提供データに基づき、東京工業大学井上研究室にて作成【図表3】エンゲージメントが企業価値（Tobin's Q）に与える効果
変数

エンゲージメント対象企業の全上場企業平均との差異（2017~2019）

CEOとの対話が実現した
エンゲージメント効果（2018~2020）

Tobin's Q-0.480***0.147***（注1）上記の「エンゲージメント効果」の数値は、時期的要因や企業特性など様々な要因をコントロールした重回帰分析の係数であり、エンゲージメント以前に対するエンゲージ
メント以後の差異を示す。*** は統計上1％水準で有意であることを示す。
（注2）エンゲージメント効果は、エンゲージメントが行われた1期後の値に基づき分析（出所）フィデリティ提供データに基づき、東京工業大学井上研究室にて作成

GPIF

ESG活動報告 2020

28

第一章 ESGに関する取組み

指数会社・ESG評価会社へのエンゲージメント
GPIFでは2017年に国内株式を対象としたESG指数を選定して以降、指数会社・ESG評価会社との対話を積極的に行っています。これまで、（1）ESG評価対象企業の拡大、（2）ESG評価会社と企業との対話促進、（3）ESG評価手法の改善、（4）ESG評価会社・指数会社のガバナンス体制などについて、対話を続けてきました。

指数会社・ESG評価会社との対話のテーマ
2017年7月に国内株式ESG指数の採用を公表し

益相反管理、の３点を重視した旨公表しました。そた際のリリース「ESG指数を選定しました」では、れから4年近く経過しましたが、今でもこの重要性はESG指数の選定にあたっては、①ESG評価の高い銘

全く薄らいでいないと考えています。本節では、この柄を選別する「ポジティブ・スクリーニング」を基

３点に関連して、ESG指数を採用後に指数会社・本とすること、②公開情報をもとに企業のESGを評

ESG評価会社に対して行ってきたエンゲージメントの価し、その評価手法や評価結果が開示されること、内容やその現状について、紹介します。

③ESG評価会社及び指数会社のガバナンス体制・利【図表1】ESG指数選定の評価ポイントと指数会社・ESG評価会社との対話のテーマ
評価ポイント① ～ESG重視、ポジティブ・スクリーニングが基本● ESG評価を主軸とする指数であることを重視● ESG評価に基づくポジティブ・スクリーニングが基本● 株式市場の底上げを図るために幅広い企業に指数への採用の機会を設けている指数を評価【対話のテーマ】（1）ESG評価対象企業の拡大

評価ポイント② ～開示促進（公表情報ベース）、評価手法の改善● ESG評価の精度向上のためには、「企業側のESG情報開示の促進」と「ESG評価手法の改善」が不可欠● FTSE社及びMSCI社ともに、ESG評価手法、評価結果の詳細な開示、評価結果の企業へのフィードバック、ESG指数を利用する投資家との対話を積極的に行い、その結果をESG評価の改善につなげる方針【対話のテーマ】（2）企業との対話促進、（3）ESG評価手法の改善

評価ポイント③ ～ESG評価会社のガバナンス・利益相反管理● 時価総額加重指数などと異なり、ESG指数の場合、ESG評価や指数構築に際し、アナリストなど「人」が介在する余地が大きい。

ESG評価の継続性や透明性、中立性を担保する上で、ESG評価会社及び指数会社のガバナンス体制・利益相反管理は極めて重要【対話のテーマ】（4）ESG評価会社・指数会社のガバナンス体制（出所）「ESG指数を選定しました」（2017年7月公表）等に基づきGPIF作成

29

GPIF

ESG活動報告 2020

企業を形式的にESG指数への組み入れ対象外とする

価対象企業を大幅に拡大していただきました（図表のではなく、幅広くESG指数採用のチャンスが開か

2）。その結果、MSCIジャパンESGセレクトリーダー

れていることを重視してきました。これは、市場全体

ズ指数については2018年11月、MSCI日本株女性の持続可能性を高めるためには、企業の方々に指数

活躍指数については2019年11月に、組み入れ対象への組み入れを意識していただくことで、ESG対応

銘 柄 を 時 価 総 額 上 位 7 0 0 銘 柄 に 拡 大 し、FTSEの強化を後押しすることが重要ではないかと考えた

Blossom指数については、2020年12月より組み入ためです。

れ対象企業を小型株まで大幅に拡大しています。

しかし、このように考えたとしても現実にはESG

現状では、企業規模が比較的小さい企業について評価のユニバースという制約があります。ESG評価

は、経営資源の問題などから大企業よりも情報開示

会社が評価対象としているか否かで指数への組み入が進んでいません。それは、海外の同規模の企業とれ対象から除外されてしまうことがあり、上場企業の対比でもESG評価が低い状況です。ESG指数への向けアンケートなどでも、企業の方々から評価ユニ

組み入れ対象が小型株まで拡大することで、比較的バースの拡大を求める声が寄せられていました。

企 業 規 模が 小さい企 業がESG評 価に関 心を持ち、ESG評価会社としては、評価対象の拡大は、アナリストの増員など経営資源の投入が必要になります

E
S
G

指数会社・ＥＳＧ評価会社へのエンゲージメント

意義を理解いただき、FTSE社、MSCI社ともに評に関する取組み

これまでESG指数の選定の際には、特定の業種や第一章

ESG評価対象企業の拡大

最終的にはESGに関する取組みの強化につながることを期待しています（図表3）。

が、対話を重ねるなかで、評価のユニバース拡大の【図表2】日本企業のESG評価対象銘柄数の推移（FTSE社、MSCI社）

第二章

（社）
1,500

E
S
G

FTSE

978

900
600

1,352

1,311

1,200

活動の効果測定

MSCI

713

732 760

760 754755

2017/3

2018/3

2019/32020/3597

300
第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

02021/3（注）MSCI社は2021/6/11付リリースで日本株のESG評価対象が1,274社まで拡大し、同社の日本株指数MSCI Japan IMI指数全銘柄をカバーした旨公表。
（出所）FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021.

【図表3】日本企業の企業規模別の各種レポート作成率とESG評価
統合報告書/ESGレポート作成率（％）

CDP回答率（％）

FTSE社ESG評価（単純平均）

大型企業

39

53

2.98

中型企業

33

32

2.32

小型企業

10

4

1.58

（注1）データは2021年3月時点（注2）集計対象はFTSE Japan All Cap指数構成銘柄（出所）FTSE Russell.

GPIF

ESG活動報告 202030

第一章 ESGに関する取組み

ESG評価会社と企業との対話促進
例年同様、2020年度についても、企業から寄せられた問い合わせや意見などについて、ESG評価会

割合が最も高い国・地域のひとつとなっています（図表4）。

社からのフィードバックミーティングを実施しましま た、FTSE社 のESG評 価 プ ロ セ ス に お い て、た。ESG評価の過程でESG評価会社にコンタクトをFTSE社とコンタクトを持った企業の割合も増加して取る企業は年々増加しており、MSCI社のデータにおり、同社のデータでは、ESG評価会社との対話によれば、世界の主要国・地域の中で、日本はESG

積極的な企業ほどESG評価が改善しており、同様な評価の過程でMSCI社とコンタクトを持った企業の傾向はMSCI社の分析でも明らかになっています。

【図表4】ESG評価プロセスでMSCI社にコンタクトを持った企業の割合
（％）
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

日本

欧州

2016年

北米

その他（APAC除く日本）

2017年

2018年

2019年

2020年

（出所）Reproduced by permisson of MSCI ESG Research LLC @2020.

ESG評価手法の改善
パッシブ運用が中心のGPIFの運用において、指数会社やESG評価会社は運用の成否を決める重要

手法の改善」が必要であることを指摘しました。

な役割を果たしています。GPIFでは、市場の持続可

企業側のESG情報開示については、大企業を中心

能性向上を通じた長期的な運用パフォーマンスの向に統合報告書やESGレポートを作成する企業が増加

上のために、指数会社やESG評価会社との対話を進しており、気候変動リスク・機会の開示に関してはめています。2017年7月に国内株式ESG指数の採用

TCFDのフレームワークに沿った開示を行う企業がを公表した際のリリースで、ESG評価会社間の評価増えるなど前向きな変化がうかがえます。

のばらつきを指摘し、ESG評価の精度向上のために

31

は、「企業側のESG情報開示の促進」と「ESG評価

GPIF

ESG活動報告 2020

第一章

【図表5】2017年以降のFTSE社とMSCI社のESG評価・指数メソドロジーの主な変更＜FTSE社の変更＞
主な変更内容時期

E
SG

2017年12月に関する取組みESG評価：気候変動テーマの更新
背景：TCFDなどといった気候変動に関するイニシアティブを受けたもの
内容：リスク・機会の特定、シナリオ分析、内部炭素価格の設定などの調査項目を追加
ESG評価：水の安全保障テーマの更新
2018年12月

背景：CDP、WBCSD（持続可能な発展のための世界経済人会議）、GRIといったイニシアティブとより整合性を高めるための取組み
内容：水の安全保障に関するガバナンス、リスク管理、戦略などに関する調査項目を追加

指数会社・ＥＳＧ評価会社へのエンゲージメント

ESG評価：人権テーマの更新
背景：SASB、CHRB（企業人権ベンチマーク）、国連のビジネス及び人権に関する指導原則の更新を受けたもの
内容：人権に関する企業内監督、人権に関する研修の実施、緩和策の実施といった調査項目の追加
2019年12月

ESG評価：税の透明性テーマの更新
背景：国内売上比率が高い大企業への開示を促すもの
内容：従前、リスクが高い国において売上３割超の大型株企業のみを対象としていたものを、今後、国や売上高に関わらず大型株に分類される全企業を対象とするもの

2020年9月

指数メソドロジーの変更：FTSE Blossom Japan指数の新規組入閾値の変更
内容：3.1から3.3へと変更（これに伴い除外閾値を2.7から2.9へと引き上げ）
指数メソドロジーの変更：FTSE Blossom Japan指数の親指数の変更

2020年12月

内容：Blossom指数の親指数をFTSE Japan Index（大型株、中型株）からFTSE Japan All Cap Index（大型株、中型株、小型株）に変更され、ブロッサムに12銘柄の小型株が組入られた＜MSCI社の変更＞
主な更新内容時期
2018年11月

2019年11月

第二章

指数メソドロジー変更：MSCIジャパンESGセレクトリーダーズ指数の組み入れ対象拡大
内容：ESG格付けのカバレッジ拡大を反映し、親指数をMSCIジャパンIMI Top500指数からTop700指数に変更。またESG
格付け情報のよりタイムリーな反映を目的としてリバランス頻度を年次から半年に変更

E
S
G

指数メソドロジー変更：MSCI日本株女性活躍指数（WIN）の組み入れ対象拡大

活動の効果測定

内容：性別多様性スコアのカバレッジ拡大を反映し、親指数をMSCIジャパンIMI Top500指数からTop700指数に変更
ESG評価：ガバナンスピラーの変更
内容：ガバナンスピラーにBusiness EthicsとTax Transparencyのキーイシューで構成されるCorporate Behaviorテーマを新設し、コーポレートガバナンステーマとともに全ての企業のESG格付けに適用
ESG評価：金融セクターのメソドロジー変更

2020年11月

背景：TCFDに沿った報告などで、銀行の気候変動リスクに対するエクスポージャー分析の重要性が高まっているため
内容：Financing Environmental Impactでは対象となる貸出案件の範囲を拡大し、Consumer Financial Protectionでは企業間のリスクレベルを統一化。また、Financing Environmental Impactの評価では融資における気候リスク分
析や環境機会の要素を加味
ESG評価：Community Relationsキーイシューの追加

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

背景：地域との関係に関する問題は影響を及ぼす対象（環境あるいは地域社会）によって二つのキーイシュー（Biodiversity& Land Use, Corruption & Instability）に分かれていた
内容：Stakeholder OppositionテーマにCommunity Relationsキーイシューを新設し、地域との関係に関する問題を一つのキーイシューに統合（出所）FTSE社およびMSCI社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021.

一方、ESG評価会社側もESG評価改善に向けた場などでも積極的に意見交換を行っています。FTSE

取組みを進めています。ESG評価会社が、ESG評価

社とMSCI社はGPIFを含めたESG評 価の利用 者とのメソドロジーの変更を検討する際には、指数のメ

対話を重ね、評価手法の改善に向けた取組みを進め

ソドロジー変更と同様に、運用会社や年金基金などています（図表5）。

のユーザー側の意見聴取をする機会（コンサルテー

現状では、ESG評価会社間の評価の隔たりは、依ション）が設けられます。GPIFでは、ESG評価会社

然として大きい状況です。財務情報に基づく企業評との日常的な対話に加えて、コンサルテーションの価でもアナリストの判断が分かれるなかで、非財務

GPIF

ESG活動報告 2020

32

第一章 ESGに関する取組み情報であるESG情報に基づく企業評価がアナリストに反映される必要があるとGPIFでは考えています。

間で完全に一致する世界が訪れることはないと思い

現状把握のための参考情報の一つとして、FTSE社

ます。しかし、評価手法の改善や情報開示の充実、とMSCI社のESG評価の相関に関しては、毎年モニ開示基準の統一化などにより、より適正に企業評価タリングしています（図表6、図表7）。

ESG評価会社・指数会社のガバナンス体制
GPIFの運用において、運用会社と同様に指数会においては、評価や指数選定に関する透明性や中立社やESG評価会社は、極めて重要な役割を果たして性を確保するために、運用会社の選定と同様に指数います。GPIFの株式運用においては、約9割が指数会社やESG評価会社に対しても、ガバナンス体制をに沿った運用が行われるパッシブ運用です。パッシブ

評価するデューデリジェンスを実施しています。

運用においては、指数会社が算出する指数に沿って、

2017年の国内株式のESG指数を採用する以前か構成銘柄や投資ウエイトが決定されるため、指数会

ら継続して採用している指数会社に対しても、2020

社は運用の成否を決める大きな存在と言えます。

年度は順次デューデリジェンスを進めるとともに、

特にESG指数の場合、ESG評価次第で構成銘柄

一度デューデリジェンスを実施したESG評価会社・や投資ウエイトが大きく変わるので、ESG評価会社

指数会社に対してもフォローアップ調査等を行いまの責任はより重大です。そのため、ESG指数の選定した。

【図表6】FTSE社とMSCI社のESG評価相関図（国内株式、2021年3月末時点）
FTSE社評価
3
2
1
0
-1
-2
-3

-3

-2

-1

0
MSCI社評価

1

2

3（注）FTSE社およびMSCI社のESG評価を標準化（平均0、分散1）し、プロット（出所）FTSE社およびMSCI社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021.

【図表7】FTSE社とMSCI社のESG評価の相関係数の推移

ES
2017/3－2021/3の推移

G

E
S
2017/3－2021/3の推移（出所）FTSE社およびMSCI社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021.

33

GPIF

ESG活動報告 2020

0.343

0.260

0.181

0.364

ESG

0.250

0.573

0.141

0.027

0.090

0.100

0.465

0.478

0.465

0.462

0.356

ESG

＜外国株式＞（相関係数）

0.375＜国内株式＞（相関係数）

G

第一章

ESG評価会社のESG評価責任者に聞くに関する取組みES
G●FTSE Russell
日本企業のESGに関する取組みの特徴、長所、短所を他国と比較して教えてください。

指数会社・ＥＳＧ評価会社へのエンゲージメント

日本企業のESGに関する取組みは近年劇的に改善し、欧州とのギャップを狭めています。これは日本企業がグローバル平均より弊社とコミュニケーションをとり、また開示改善の方法を理解しようとする努力の賜物です。日本の大企業の環境スコアは欧州より低いものの、米国より高く、先進国平均と同レベルです。
グリーンレベニューを計上する企業の数が多いことと合わせ、投資家がパリ協定目標にポートフォリオを移行する中で日本企業は優位であるといえます。改善すべき分野はコーポレートガバナンスです。透明性の高
い開示と強力なガバナンスや監査体制の構築において日本企業はその他先進国企業に遅れをとっています。
ESGへの取組みについて、企業に期待するものは何でしょうか？
投資家からの高まる期待を受け、企業は事業決定過程で持続可能性をより重視する必要が出てきています。また透明性の確保も重要であり、TCFDといった国際基準に沿う一貫性ある正確な開示は、IRやCSR部門だけでなく企業全体および経営陣に不可欠になっています。サステナビリティ報告書は財務報告書と同
じくらい重要となり、事業への重要な影響について補足的視点を提供することが期待されています。投資家

第二章が求めているものは、企業のサステナビリティ実践に関する魅力的な逸話ではなく、明確なコミットメントと進捗状況が測定できるデータです。
FTSE Russell サステナブル 投資リサーチ統括責任者

ヤーコ・クローシ氏談（2021年5月）

活動の効果測定

E
S
G

●MSCI
企業のESGに関する取組みについて世界でどのような変化が起きていますか。
気候変動と社会的不平等に対処するための企業の取組みにおいて、注目すべき動きが見られます（これらの問題は、弊社レポート「2021 ESG Trends to Watch」でも取り上げられています）。気候変動の危機に取組むために、ますます多くの企業が2050年までに排出量をネットゼロにするというコミットメントを

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

発表しています1。 また、COVID-19により顕在化し、悪化した問題でもある社会的不平等に取組むために、
一部の企業は雇用と昇進において、さらなる多様性を促進するコミットメントを打ち出しています2。
貴社のESG評価のメソドロジーについて、今後どのような変更を検討していますか。
ネットゼロ経済への転換を加速するために、機関投資家や企業が気候変動に関わるリスクをより適切に測定し、投資や事業活動をネットゼロの軌道により整合させていくのに役立つ最先端の分析ツールの開発に注力しています。
また、社会的不平等から生物多様性まで、ESGの幅広い問題について、各企業が直面するリスクと機会の詳細だけでなく、それらを管理するための取り組みをより詳しく分析できるように、エキサイティングな新
しいオルタナティブ・データソースの活用を引き続き模索していきます。
MSCI ESGリサーチ グローバル責任者

Linda-Eling Lee氏談（2021年5月）

1 “The Role of Capital in the Net-Zero Revolution.” MSCI, April 2021., “2021 ESG Trends to Watch.” MSCI ESG
Research, December 2020.
2 “2021 ESG Trends to Watch.” MSCI ESG Research, December 2020.

GPIF

ESG活動報告 2020

34

第一章 ESGに関する取組み

オルタナティブ資産運用におけるESG
GPIFでは、オルタナティブ資産の運用会社の選定や選定後のモニタリングにおいて、ESGを適切に考慮するための取組みを進めています。なお、GPIFが投資するファンドが日本国内で保有する不動産については、今回気候変動リスクの定量分析を実施しました。

オルタナティブ資産のESG
オルタナティブ資産（インフラストラクチャー、不（1）運用会社選定時のESG評価

動産、プライベート・エクイティ）の運用では、一GPIFでは、2017年4月にマルチ・マネジャー戦

般的に資産の保有開始から売却までの期間が長く、略を行うオルタナティブ運用会社の選定を開始してまた運用会社自身が投資先の企業経営や事業運営に以来、運用会社のESGへの取組みを評価項目に加え関わることもあります。そのため、運用会社は保有ています。運用会社全体のESGへの取組み方針、運期間中に直面するリスクの把握や、逆に資産価値の用プロセスにおけるESGインテグレーション、投資

持続的成長や企業価値向上の機会を発見するため

実行後の監督体制や投資家への報告体制等についに、運用プロセスの中でESGを考慮することが重要て、質問票による調査、ESG推進に関わる担当者と視されつつあり、特に海外ではその傾向が顕著です。

の面談、外部コンサルタントによる評価など複数の一言でオルタナティブ資産の運用と言っても、資角度から審査しています。GPIFがこれまで選定した産や事業の特性によってインパクトが大きいESG要運用会社は、全て責任投資原則（PRI）に署名して素は異なり、また運用会社内の運用戦略によってもいます。

取組みに違いがあります。アセットオーナーである
GPIFはそれらの違いを理解した上で、運用会社のESG評価や運用状況のモニタリングを行います。

（2）運用開始後のモニタリング
全てのオルタナティブ資産に適用できる標準的なESG要素の評価基準と呼べるものはまだ存在していません。そこで各運用会社は投資対象資産の特性や投資ファンドの投資戦略に応じて、独自の評価基準
やスコアリング手法等を設定し、ESG評価を行っています。GPIFは、運用会社のESGの取組み態勢の変化や、運用会社が分散投資した投資ファンドのPRIへの署名の有無やESGへの取組状況などについて、モニタリングを行っています。各運用会社にはESGへの取組み態勢・状況を記載した報告書の提出を求めるほか、運用会社と定期的に面談を通じポー
トフォリオのESGに関する状況把握とエンゲージメントに努めています。

35

GPIF

ESG活動報告 2020

インフラ分野でのESGの考慮事例
各国が温室効果ガス削減のために化石燃料電源

ス排出に対する規制が強化されつつあるなか、保有の比率の引き下げに向けた取り組みを進める中、イ

不動産の電気使用量や二酸化炭素排出量などの収ンフラ分野では、風力発電や太陽光発電といった再集・分析が不可欠となってきています。また、モニ

生可能エネルギー施設への投資が増加しています。

タリングにおいて省エネルギー対策の効果や進捗を長期の売電契約や政府による各種支援施策により安把握するためにも、これらのデータを統合的に管理

定的な収入が期待できることから、主要な投資セクするシステムの導入が進んでいます。

ターの一つとなっています。

E
S
G

に関する取組み不動産分野では、建物の環境性能や温室効果ガ

第一章

不動産分野でのESGの考慮事例

オルタナティブ資産運用におけるＥＳＧ＜投資事例＞＜投資事例＞

投資先である米国の不動産ファンドが保有するメディカルオフ

カナダの公的年金と共同投資する風力発電施設です。約4.7GWの稼働済みの発電施設と10GW超の建築・開発中の施設を有ステムが導入されています。

しており、長期の売電契約等により安定した収入を得ています。

第二章

ィスです。環境性能に関するデータを自動で収集・分析するシ

Climate Value-at-Riskを用いた不動産ポートフォリオの分析

活動の効果測定

今年度の気候関連財務情報の開示では、オルタナ

E
S
G■移行リスクについて

ティブ資産のうちGPIFが私募ファンドを通じて日本

移行リスクの分析では、それぞれの物件のカーボ

国内で投資している不動産を対象に、気候変動リス

ンインテンシティ（面積当たりの温室効果ガス排出

クの分析を行いました。

量）を計測し、1.5℃目標、2℃目標、3℃目標それ
ぞれを目指す場合の2033年にかけてのカーボンイン■物理的リスクについて

テンシティの必要削減量を試算しました。
分析結果を見ると、分析対象ポートフォリオが1.5

水、③台風、④猛暑、⑤寒波についてセクター別に℃目標を実現するためには今後約10年の間に合計でリスクを評価しました。

1平方メートル当たり32.8二酸化炭素換算トンの排分析結果を見ると、いずれのセクターにおいても第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

物理的リスクの分析では、①沿岸洪水、②河川洪出量削減が必要になることが示されました。

③台風のリスクが高く、また④猛暑についても高い

また、温暖化ポテンシャルは2.78℃と、パリ協定

リスクがあることが示されました。一方で、国内でで定められた2℃目標や1.5℃目標を上回る現状が確

特に意識される①沿岸洪水や②河川洪水について認されました。

は、ごく少数の沿岸洪水などのリスクが高い物件が今回の分析は、情報開示を受けられなかった物件

含まれているものの、ポートフォリオに与えるリスクに対してセクター毎の平均的な値を用いている等のは低いという結果となりました。

制約があり、分析の精度向上には改善余地が残され①～⑤を総合した物理的リスクは、全てのセクています。ポートフォリオの気候変動リスク関連情報

ターで「低い」か「とても低い」結果となりました。

のさらなる情報開示やリスク管理等について、運用
受託機関と対話を継続していきます。
※本分析の詳細についてはP.63～64を参照ください。

GPIF

ESG活動報告 202036

第一章 ESGに関する取組み

海外公的年金・各種団体との協働
GPIFでは、国内外の様々な団体と協働しています。2020年度には、日本取引所グループ（JPX）
が開設したJPX ESG Knowledge Hubにサポーターとして新たに参加しました。

世界銀行グループとの世界銀行グループとの2018年 2018年
4月
4月
共同研究を公表
共同研究を公表
ThirtyThirty
Percent
Percent
Coalition
Coalition
2016年 2016年
11月 11月
および30%
および30%
Clubに参加
Clubに参加

GPIFは、世界銀行グループと、2018年に共GPIFは、世界銀行グループと、2018年に共同研究報告書「債券投資への環境・社会・ガバ
同研究報告書「債券投資への環境・社会・ガバ
ナンス（ESG）要素の統合」を発表しました。
ナンス（ESG）要素の統合」を発表しました。
米 国Thirty
米 国Thirty
PercentPercent
Coalition、
Coalition、
英 国 3 0％
英 国 3 0％

この調査研究を踏まえ、2019年4月に世界銀行
この調査研究を踏まえ、2019年4月に世界銀行

Clubはともに、上場企業の取締役会における多Clubはともに、上場企業の取締役会における多グループの国際復興開発銀行(IBRD)と国際金グループの国際復興開発銀行(IBRD)と国際金様性を求め、女性比率30％達成を目指すイニシ様性を求め、女性比率30％達成を目指すイニシ

融公社(IFC)は、グリーンボンド等への投資機
融公社(IFC)は、グリーンボンド等への投資機 2018 2018

アティブです。GPIFは2016年11月から、米国アティブです。GPIFは2016年11月から、米国会を、GPIFが運用を委託する運用会社に新た会を、GPIFが運用を委託する運用会社に新た

Thirty Thirty
PercentPercent
Coalition、英国30％ClubのCoalition、英国30％Clubのに提案することになりました。この取り組みは、に提案することになりました。この取り組みは、Investor
Investor
Groupにオブザーバーとして参加してGroupにオブザーバーとして参加して他の国際金融機関および各国政策金融機関との他の国際金融機関および各国政策金融機関とのいます。また、2019年12月からは、30%います。また、2019年12月からは、30%Club Clubパートナーシップにつながっています。
パートナーシップにつながっています。

Japan Investor
Japan Investor
Groupにも参加しています。
Groupにも参加しています。

2016 20162015 2015

2015年 2015年
責任投資原則への署名
責任投資原則への署名
9月
9月

2018年 2018年
ClimateClimateAction100+に参加
Action100+に参加
10月 10月

ClimateClimateAction100+は、2017年9月に発足しAction100+は、2017年9月に発足した、気候変動問題に取り組む投資家主導のイニシア
た、気候変動問題に取り組む投資家主導のイニシアティブです。気候変動問題の解決に大きな影響力のティブです。気候変動問題の解決に大きな影響力のある企業と、気候変動に関するガバナンスの改善やある企業と、気候変動に関するガバナンスの改善や温室効果ガス排出量削減に向けた取組み、情報開
温室効果ガス排出量削減に向けた取組み、情報開示の強化などについて建設的な対話を行っていま示の強化などについて建設的な対話を行っています。現在、年金基金をはじめとするアセットオーナー
す。現在、年金基金をはじめとするアセットオーナー

GPIFは2015年9月にPRIに署名して以降、ESG
GPIFは2015年9月にPRIに署名して以降、ESGへの取り組みを進めてきました。GPIFはESGのへの取り組みを進めてきました。GPIFはESGの取り組みについて、毎年PRIに報告し、アセスメ
取り組みについて、毎年PRIに報告し、アセスメ
ントを ントを受 けてい
受 けています。Asset
ます。Asset
OwnerOwner
Advisory
Advisory
Committee、SDGs
Committee、SDGs
Advisory
Advisory
Committee、Committee、Japan Network
Japan Network
Advisory
Advisory
Committee等にも参Committee等にも参加しています。2020年にはアセスメントの結果、加しています。2020年にはアセスメントの結果、戦略とガバナンスで最高評価のA＋を得ました。
戦略とガバナンスで最高評価のA＋を得ました。

37

GPIF

ESG活動報告 2020

1
1
がが 参 加しています。
と運 用と運会 社用など5
会 社4など55 の 機4関5の機参
関加しています。

2018年10月から、GPIFはサポーターとして参加し2018年10月から、GPIFはサポーターとして参加しているほか、アジア地域の特徴や状況等をステアリているほか、アジア地域の特徴や状況等をステアリ
ングコミッティーにアドバイスするAsia
ングコミッティーにアドバイスするAsia
Advisory
Advisory
Group（AAG）にもアセットオーナーとして参加しGroup（AAG）にもアセットオーナーとして参加し
ています。
ています。
1 2021年6月末時点。
1 2021年6月末時点。

第一章

2020年 2020年
JPX ESGJPXKnowledge
ESG Knowledge
Hubに参加
Hubに参加
11月 11月
2018年 2018年
TCFDに賛同
TCFDに賛同
12月 12月に関する取組みE
S
G

日本取引所グループ（JPX）が開設するESG
日本取引所グループ（JPX）が開設するESG
Knowledge
Knowledge
Hubは、
Hubは、
GPIFは2018年12月、気候関連財務情報
GPIFは2018年12月、気候関連財務情報ました。2019年8月、ました。2019年8月、「2018年度ESG活動報「2018年度ESG活動報告」において、TCFDの提言に準じた情報開告」において、TCFDの提言に準じた情報開示を初めて行い、毎年開示を行っています。
示を初めて行い、毎年開示を行っています。

理解の助けになるコンテンツ・情報にワンストップでアクセスできる
理解の助けになるコンテンツ・情報にワンストップでアクセスできる

海外公的年金・各種団体との協働

開示タスクフォース（TCFD）の提言に賛同し開示タスクフォース（TCFD）の提言に賛同し上場会社におけるESG情報開示を促進する観点から、ESG投資への上場会社におけるESG情報開示を促進する観点から、ESG投資へのようにすること、将来的には上場企業と投資家や関連団体等をつなぐようにすること、将来的には上場企業と投資家や関連団体等をつなぐ
コミュニティにしていくことを目的としたプラットフォームです。GPIF
コミュニティにしていくことを目的としたプラットフォームです。GPIFは2020年11月の開設当初から、サポーターとして参加しました。
は2020年11月の開設当初から、サポーターとして参加しました。
https://www.jpx.co.jp/corporate/
https://www.jpx.co.jp/corporate/
sustainability/esgknowledgehub/sustainability/esgknowledgehub/index.html
index.html

2020 20202019 20192019年 2019年
ICGNに参加
ICGNに参加
8月
8月

2019年 2019年
CIIに参加CIIに参加
8月
8月

第二章
E
S
G

Council
Councilof Institutionalof Institutional
Investors
Investors(CII)は、(CII)は、活動の効果測定International
International
Corporate
Corporate
Governance
GovernanceNetwork
Network（ICGN）は、機関投資家等により設立された機関投資家（ICGN）は、機関投資家等により設立された機関投資家 米国における株主権利やコーポレートガバナンスに
米国における株主権利やコーポレートガバナンスにの国際的なネットワークです。効率的な市場と持続可能の国際的なネットワークです。効率的な市場と持続可能 関する啓発および協働を目的に、米国の公的年金関する啓発および協働を目的に、米国の公的年金な経済を推進することを目的に、コーポレートガバナンスな経済を推進することを目的に、コーポレートガバナンス 基金が設立した、機関投資家のネットワークです。
基金が設立した、機関投資家のネットワークです。
の向上とスチュワードシップ活動の促進に向け取り組んでの向上とスチュワードシップ活動の促進に向け取り組んで GPIFは2019年8月、CIIに参加しました。
GPIFは2019年8月、CIIに参加しました。
います。GPIFは2019年8月、ICGNに参加しました。
います。GPIFは2019年8月、ICGNに参加しました。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

Column
ESG投資の分散投資効果とポートフォリオ効率性に関する
オーストラリア国立大学との共同研究業務
GPIFでは、オーストラリア国立大学との共同研究により、時系列分析や国別の比較分析などの定量的な分析を通じて、ESG投資の有効性について調査を進めています。特にレジームスイッチングモデル等を用いた高度な手法を用いることで、レジーム変化の検出やその条件の分析において、先進的かつ独自性の高い結果が得られることを目指しています。

ポストコロナ社会における企業価値の探索に関する京都大学との共同研究
京都大学のポストコロナにおける多様なステークホルダーの社会的価値に関する測定方法の開発や社会的価値がより重視される社会の将来予測に向けた研究に、GPIFはESG投資の有効性に係る調査研究の一環として参加し、ステー
クホルダーに対するアンケート調査やデータ分析について協力しています。

GPIF

ESG活動報告 2020

38

第一章 ESGに関する取組み

ESG活動の振り返りと今後について2020年度についても、企業のESGに関する取組みやESG評価会社の評価手法の改善に向けた前向きな変化が見られました。引き続き、関係主体の協力のもと、ESGに関する取組みを一層充実させることを通じて、長期的な運用収益の確保を目指して参ります。

2019年度末のコロナ禍による株価急落局面で強さを発揮したESG指数は、2020年度に入ってからのリを受けて、今後はこれらの問題の改善に努めたいと思います。

バウンド局面ではやや出遅れる結果となりました。

企業の質の高い情報開示は、投資家がESG要素を

ESG評価の高い企業は、総じて急落リスクが小さい

適切に投資に反映するための前提となります。近年、一方、バリュー株（割安株）などが買われる局面で統合報告書の作成やTCFD開示を行う日本企業が増は相対的に上昇幅が小さいという傾向がみえました

えています。GPIFのESGに関する取組みがESG情報が、これはESG評価が高い企業に対する直感的な理開示のインセンティブとなり、企業の情報開示の改善

解と整合的な結果だったと思います。

が、ESG投資の質の改善につながるという好循環が

超長期投資家としてGPIFでは、長期的なリスク・

生まれることを期待しています。

機会の要因となり得るESG要素を考慮することで長また、ESGを考慮したスチュワードシップ活動に関期的な投資収益の確保を目指しています。ただし、将しては、本稿ではエンゲージメント強化型パッシブに

来のESGリスクを抑制・回避するために、足許の政ついて、詳しくご紹介しましたが、それ以外の運用受策ベンチマークからの乖離を無条件に許容していけ

託機関においても、エンゲージメントの質は着実に改ば、短期的にはパフォーマンスの振れが想定外に大善していると感じています。運用受託機関と投資先企

きくなりかねません。短期的なリスクと将来のESGリ業との建設的な対話が行われるような側面支援や効スクをどうバランスしていくのかは非常に難しい問題

果測定に向けた努力を続けていきたいと思います。

ですが、最適なバランスを絶えず模索していきたいと思います。
2020年度は、ESG投資を行う上で前向きな変化が数多くみられました。本稿でも報告している通り、日本株のESG評価対象が急拡大しているということは非
常に嬉しい動きです。従来は、ESG評価が付与されていないことで、小型株はESG指数の組み入れ対象に含まれておりませんでした。このためESG指数においては、時価総額が小さい企業は自動的に投資対象外となり、意図せざる運用上のリスク（サイズバイア
ス）を抱えることになっていました。また、より本質的な問題として、ESGを考慮した経営を行うことは企業規模にかかわらず、持続可能性を高めるためには
必 要なことですが、 時 価 総 額 が 小さい企 業には、
ESG指数の組み入れというインセンティブが働かない
かたちになっていました。ESG評価対象企業の拡大

39

GPIF

ESG活動報告 2020

理事兼最高投資責任者

植田 栄治

第一章

Columnに関する取組みE
S
G

世界の主要国が温室効果ガス排出量を実質ゼロに12月、金融行為監督機構がロンドン証券取引所のプ減らすことにコミットするなか、中央銀行や金融機

レミアム上場企業に対してTCFD開示に関する新たな関、企業においても様々な取組みが進められていま

規則を公表し、対象企業は2021年からTCFD開示

す。EUでは「サステナブルファイナンスに関するアクを求められます。

ションプラン」に基づき、2020年6月には、何を以わが国では、2020年3月にスチュワードシップ・てグリーンとするかを定義する「タクソノミー」の最コードが再改訂され、機関投資家は「運用戦略に応終規則が公表されました。2021年3月には金融セク

じたサステナビリティの考慮」に基づく対話を求めら

ターを対象とするサステナビリティに関する開示規制れるようになりました。また、2021年6月にはコーポ（SFDR）が施行されました。これにより、対象機関

レートガバナンス・コードが再改訂され、プライム市

投資家は2021年6月末よりサステナビリティに関す場上場企業において、TCFD又はそれと同等の国際ＥＳＧ活動の振り返りと今後について

気候変動問題への世界の取組みと日本企業の動き的枠組みに基づく気候変動開示の質と量を充実させる開示を義務づけられます。
また、各国の中央銀行と金融監督当局による金融ることが求められています。
日本のTCFD賛同機関数は世界最多と言われていにも、90機関以上が参加しており1、気候変動に関連

ますが、東証1部上場企業に限れば賛同企業は308

する分析を行うためのシナリオ策定など活発に活動社に留まっています2。同コードは「コンプライ・オを展開しています。

ア・エクスプレイン」の原則ですが、東証1部上場企業の大多数がプライム市場への上場を目指すとみら

ク・機会の開示のスタンダードとなりつつあり、賛同れることから、これからTCFD提言への賛同、開示

1

機関は2,300機関を超えました 。英国では2020年

E
S
G

活動の効果測定2017年に公表されたTCFD提言は気候変動リス

第二章

システムのグリーン化のためのネットワーク（NGFS）

がどこまで進むのか注目が集まります。

【図表1】東証1部上場企業の業種別・規模別のTCFD賛同の割合
銘柄数ベース（％）
大型株

中型株

全体

小型株

100.0

100.0

9.1

58.3

金融

100.0

62.5

12.2

31.9

素材

100.0

55.1

5.5

20.5

不動産

100.0

85.7

0.0

18.2

エネルギー

100.0

50.0

0.0

15.8

生活必需品

100.0

37.8

2.3

15.6

資本財･サービス

80.0

41.0

4.9

13.7

情報技術

85.7

51.1

1.1

9.9

一般消費財･サービス

62.5

41.9

0.9

9.1

ヘルスケア

61.5

4.0

0.0

8.8

電気通信サービス

66.7

0.0

1.1

4.2

総計

81.8

43.6

3.2

14.1

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

公益事業（注1）データは2021/6/30時点、TCFD賛同企業は308社（注2）大型株、中型株、小型株はTOPIXの規模別区分。業種はGICS分類（出所）TCFDよりGPIF作成
1
2

2021年6月22日時点
TCFDに基づきGPIF集計。2021年6月末時点

GPIF

ESG活動報告 202040

第二章 ESG活動の効果測定

ESG指数のパフォーマンス
GPIFが選定したESG指数のパフォーマンスは、4年間では市場平均を概ね上回る結果となりましたが、その評価については長期的な検証が必要であると考えています。また、これらのESG指数については、
この4年間では、シャープ・レシオの改善とESGリスクの低減が両立できていることが確認されました。

ESG指数のパフォーマンスの要因分析
GPIFが選定したESG指数の2017年4月から2021

リュー銘柄（相対的に割安な銘柄）が上昇する局面

年3月までの4年間及び2020年4月から2021年3月までTOPIX相対パフォーマンスがマイナスとなるESGでの1年間のパフォーマンスをまとめたのが図表1で指数もありましたが、ESG指数全体で見れば安定しす。過去4年間で見ると、親指数及び市場平均（国たパフォーマンスとなっています。

内株式：TOPIX、外国株式：MSCI ACWI（除く日本））を概ね上回る結果となりました。

投資ユニバースを拡大する動きも見られました。こう2017年4月から2021年3月までの4年間のESG指した特定のスタイル要因やサイズバイアスによるパフ数の推移を見たものが図表2です。外国株式のESGォーマンスへの影響が小さくなる取り組みがさらに広指数については実際の運用を開始してからの期間ががることを期待しています。

短いため、図表2では対象を国内株式のESG指数とESG投資は長期にわたるほど、リスク調整後のリしています。①MSCI ジャパンESGセレクト・リーダー

ターンを改善する効果が期待されるとGPIFは考えてズ指数（以下、MSCI ESGセレクトリーダーズ）、②

います。その検証の一環として、国内株式のESG指MSCI 日 本 株 女 性 活 躍 指 数（MSCI WIN）、 ③

数及びTOPIXのESG評価とシャープ・レシオの関係

FTSE Blossom Japan Index(FTSE Blossom)、を見たものが図表3です。シャープ・レシオは、リス④S&P/JPX カーボン・エフィシェント指 数(S&P/

ク調整後のリターンを測る指標として広く用いられ、

JPX Carbon)、ESG合成（①~④のESG指数を等ウ

ポートフォリオの収益率をポートフォリオのリスク（収ェイトで合成）指数の5つの指数と市場平均（TOPIX）

益率の標準偏差）で割った比率であり、この値が大との相対株価（各指数をTOPIXで除したもの）の推

きいほど運用の効率性が高いポートフォリオといえま

移を示しています。

す。 図 表 3では、 ①~④のESG指 数はTOPIXよりも

ESG指数全体の動きとしてESG合成指数の推移を

ESG評価が高く、過去4年の収益率とリスクを用いた

見ると、2017年度から2018年度前半の期間では、

シャープ・レシオも高い（運用の効率性が高い）傾TOPIX相対株価が1を下回っていましたが、2018年

向があることが確認出来ました。

度後半からはTOPIX相対株価が1を上回って上昇傾

これは4年間という短期間かつ一部指数に対する結向となりました。2019年度は、ESG指数の構成銘柄果であり、ESG評価のリスク調整後のリターンに及ぼと相関性が比較的高い、高クオリティ銘柄、高グ

す効果については、引き続き長期的な検証が必要でロース銘柄（相対的に高い利益率、高い成長率の銘

すが、少なくともこの4年間については、シャープ・柄）が上昇した影響で、ESG指数全体で上昇傾向がレシオの改善とESGリスクの低減が両立されていると継続しました。2020年度は、前年度に高クオリティ言えそうです。

銘柄、高グロース銘柄が大きく上昇した反動や、バ
41

2020年度は、一部のESG指数で小型株を含めて

GPIF

ESG活動報告 20202017年4月～2021年3月（過去4年、年率換算後）
収益率

第一章

【図表1】GPIFが選定したESG7指数の収益率（参考）2020年4月～2021年3月

超過収益率

収益率

超過収益率

(b)

(c)

(a-b)

(a-c)

(a)

(b)

(c)

(a-b)

(a-c)

当該指数

親指数

TOPIX

親指数

TOPIX

当該指数

親指数

TOPIX

親指数

TOPIX

① MSCI ESG
セレクトリーダーズ

10.38%

9.51%-4.53%-3.23%② MSCI WIN

9.89%

9.51%

③ FTSE Blossom

9.65%

9.57%

④ S&P/JPX Carbon

9.23%

9.07%

0.16%

9.07%

0.87%

1.31%

38.90%

43.43%

0.38%

0.82%

37.49%

43.43%-5.94%-4.65%

0.08%

0.58%

43.93%

43.81%

0.12%

1.80%

0.16%

41.95%

42.13%-0.18%-0.18%

42.13%MSCI ACWIMSCI ACWI
親指数
親指数
ex Japanex Japan⑤ S&P Global Carbon

13.23%

13.41%⑥ MSCI ESGユニバーサル

13.89%

13.24%⑦ Morningstar GenDi

13.91%

13.77%

13.38%-0.18%-0.14%

58.22%

59.95%

0.65%

0.52%

59.34%

60.10%

0.14%

0.53%

58.38%

60.25%

60.21%-1.73%-1.99%-0.76%-0.87%-1.87%-1.83%

第二章

当該指数

MSCI ACWIMSCI ACWI
親指数
親指数
当該指数
ex Japanex Japan

E
S
Gに関する取組み

(a)

E
S
G

（注1）指数収益率は配当込みの収益率。収益率及びリスクの算出期間とGPIFが実際に運用した期間は異なる。

活動の効果測定（注2）①-⑦の親指数（指数組み入れ候補）は次の通り。① MSCI JAPAN IMI TOP700、② MSCI JAPAN IMI TOP700、③ FTSE JAPAN ALL CAP、④ TOPIX、⑤ S&P
Global Large Mid(ex JP)、⑥ MSCI ACWI ex Japan ex China A、⑦ Morningstar Developed Markets (ex JP) Large-Mid（出所）FactSetデータよりGPIF作成【図表2】国内株式ESG指数（①～④）及びESG合成指数とTOPIXの相対価格

1.06
1.04
1.02

ＥＳＧ指数のパフォーマンス

（相対株価：倍）1.08①MSCI ESGセレクトリーダーズ②MSCI WIN
③FTSE Blossom④S&P/JPX Carbon
ESG 合成指数

1.00
0.98
0.96
2017/3

2018/3

2019/32020/32021/3（注1）2017年3月末時点の相対株価を１としたもの（注2）ESG合成指数は、国内株式ESG指数（①-④）を等ウェイトで合成した指数（出所）FactSetデータよりGPIF作成

シャープ・レシオ

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析【図表3】国内株式ESG指数及びTOPIXのESG評価とシャープ・レシオの関係①MSCI ESGセレクトリーダーズ

0.70②MSCI WIN

0.65
0.60
0.55
4.0

TOPIX

④S&P/JPX Carbon

4.5

ESG評価

③FTSE Blossom

5.0

5.5

（注1）ESG評価は2021年3月末時点、シャープ・レシオは2017年4月～2021年3月（年率換算後）の数値を使用（注2）ESG評価はFTSE社とMSCI社の平均（ポートフォリオのESG評価の算出についてはP43～44を参照）（出所）FTSE社及びMSCI社提供データよりGPIF作成
FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021.

GPIF

ESG活動報告 2020

42

第二章 ESG活動の効果測定

ポートフォリオの
ESG評価
GPIFでは、運用会社を通して、国内外の幅広い企業の株式に投資しています。今年度の活動報告についても、GPIFが保有している株式ポートフォリオのESG評価を計測しました。その結果、FTSE社・
MSCI社のメソドロジーの変更の影響は受けているものの、国内株式・外国株式ともに概ね改善傾向にあることが確認されました。

ポートフォリオのESG評価分析
GPIFでは、委託先の運用会社を通して、国内株が、これは、2020年11月にESGスコアに占めるGス

式2,417銘柄、外国株式3,285銘柄と、国内外の幅

コアのウェイトを最低でも33％に引き上げるという評

広い企業の株式に投資しています。昨年に引き続き価のメソドロジーを変更した結果だと考えられます。

今年度の活動報告についても、GPIFが保有している

2017年3月以降におけるGPIFの株式ポートフォリ

株式ポートフォリオのESG評価を計測しました。

43

オの各E・S・Gスコアごとの推移を示したのが図表5・ESG評価に関しては、FTSE社及びMSCI社のESG6です。FTSE社の評価では、E・S・Gすべてのスコ評価をESGスコア、Eスコア、Sスコア、Gスコアに分アが上昇傾向にあった2020年3月に対し、2021年3

けて、GPIFの保有時価総額に応じた加重平均スコア

月は横ばいもしくは微減しています。一方、MSCI社（ESG未評価銘柄を除く）をそれぞれ算出しました。

は国内株式及び外国株式ともにEスコアは低下傾向

時価総額加重平均して算出したESGスコアは、Eスコが継続し、Sスコアは2020年3月まで上昇傾向にあっ

ア、Sスコア、Gスコアの合計となります（MSCI社のたものが低下、Gスコアは地域によって結果に差が生

み業種内調整の項目あり）。

じました。

2017年3月末から2021年3月末の5時点における

なお、市場を代表するインデックスとして、国内株

GPIFの株式ポートフォリオの各ESGスコアの推移と式はTOPIX、外国株式はMSCI ACWI（除く日本）

2021年3月末時点の市場を代表するインデックス（指について、GPIFの株式ポートフォリオと同様にポー数 ） の 各ESGスコアを示したのが 図 表 1～4です。

トフォリオのESG評価を算出し、GPIFの株式ポート

ESGスコアに関しては、FTSE社の評価では国内株式フォリオのESG評価とそれぞれ比較しました。その結は改善傾向が見られたものの、外国株式はわずかに果、TOPIX、MSCI ACWI（除く日本）の分析にお低下していることが確認されました。一方で、MSCI

いても、GPIFのポートフォリオと同様のE・S・Gス

社は国内株式と外国株式いずれにおいても改善傾向

コアの推移が見られ、スコアの増減がFTSE社及びが続いています。特に国内株式のGスコアが1.34かMSCI社のメソドロジー変更によるものであることをら1.58に大きく改善したことが分かります。

裏付けするかたちとなりました。またESG評価では、

スコア増減の背景には、FTSE社及びMSCI社のメ

ごく僅かではありますが、GPIFの株式ポートフォリ

ソドロジー変更の影響があるものと考えられます。

オが市場を上回っていることが分かります（図表1～

MSCI社では国内株式及び外国株式のE・Sスコアの4）。これは、ESG指数やカーボンエフィシェント指低下と国内株式ではGスコアの伸びが見られました

数採用が寄与しているものと考えられます。

GPIF

ESG活動報告 2020

国内株式

（ESG評価）5.0【図表2】FTSE社のESG評価■E ■S ■G■E ■S ■G

2.0
1.0

2.95

2.96

2.93

0.99

0.97

0.96

2.44

2.61

2.63

0.80

0.86

0.86

0.77

0.83

0.81

0.95

0.98

0.97

0.86

0.92

0.96

1.02

1.02

1.00

2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2021/3

3.0
2.0
1.0
0.0

（参考）TOPIX

GPIF保有銘柄

3.04

3.16

3.35

3.37

3.34

3.33

1.20

1.23

1.28

1.28

1.28

1.27

0.95

1.00

1.06

1.09

1.07

1.07

0.89

0.93

1.01

1.00

0.99

0.99

E
S
G

に関する取組み3.0

0.0（ESG評価）
5.0
4.0

4.0

外国株式

第一章

【図表1】FTSE社のESG評価

2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2021/3（参考）MSCI ACWI
（除く日本）GPIF保有銘柄

第二章【図表3】MSCI社のESG評価

6.0■ 業種内調整 ■ E ■ S ■ G
5.92

5.85

1.16

1.34

1.58

1.57

2.24

2.31

2.38

2.11

2.10

1.56

1.39

1.36

1.21

1.20

5.51

1.02

1.09

2.19
1.56

4.0
3.0
2.0
1.0
0.0

6.0
5.0
4.0

1.02
0.98
0.71
0.65
0.55
0.52
2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2021/3
GPIF保有銘柄（ESG評価）
7.0

3.0
2.0
1.0
0.0

（参考）TOPIX

E
S
G

外国株式

■ 業種内調整 ■ E ■ S ■ G
6.01

6.04

5.95

1.68

1.80

1.80

1.78

2.02

2.06

2.16

2.08

2.06

1.34

1.20

1.21

1.13

1.13

5.32

5.54

5.73

1.45

1.61

1.91
1.40

0.98
1.03
0.83
0.79
0.57
0.56
2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2021/3（参考）MSCI ACWI
（除く日本）GPIF保有銘柄【図表5】FTSE社のESG評価の項目別推移【図表6】MSCI社のESG評価の項目別推移（ESG評価）1.5（ESG評価）
3.0

0.98

0.77

0.80

0.97

0.89

0.99

0.95

2.19
2.0
1.56

0.5

1.21

1.0

2.11

1.91
1.58

1.02

1.40
1.02

1.13

2.08

1.80

1.45
1.03
0.56

0.52
0.0

E

S
G
E
S
国内株式
外国株式
2017/3－2021/3の推移

G

0.0

E

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

1.02

1.0
0.86

1.28

1.20
1.07

ポートフォリオのＥＳＧ評価

5.79

5.44

5.29

5.0

【図表4】MSCI社のESG評価

活動の効果測定（ESG評価）
7.0

国内株式

S
G 業種内調整 E
S
G
国内株式
外国株式
2017/3－2021/3の推移

業種内調整

図表1、2、5（注）GPIF保有銘柄：GPIFが株式を保有する企業のうち、FTSE社がESG評価を行っている企業について分析（出所）FTSE社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell.
図表3、4、6（注1）GPIF保有銘柄：GPIFが株式を保有する企業のうち、MSCI社がESG評価を行っている企業について分析（注2）業種内調整：最終スコア算出の過程で、各社の環境（E）・社会（S）・ガバナンス（G）加重平均スコアを業種内調整するときに発生する最終スコアとの差（出所）MSCI社提供データよりGPIF作成。Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021.

GPIF

ESG活動報告 2020

44

第二章 ESG活動の効果測定

ESG評価の
国別ランキング
ESG評価の国別ランキング
FTSE社

MSCI社

2017年3月 2018年3月 2019年3月 2020年3月 2021年3月

直近値

7.46

3.75

7.18

3.19

6.07

3.06

5.70

2.91

5.34

2.55

4.24

2.54

4.19

2.33

4.07

1.51

2.92

0.8 0.75
0.6

0.0

0.62

0.58

-0.2

-0.00

過去4年

（改善度）
1.0 0.90 0.90
0.8

0.50

0.6

0.47 0.46

0.14

0.01
-0.01

直近1年

0.55 0.06

0.4
0.2

MSCI社によるESG評価の国別改善度

過去4年

1.0

0.38

0.07
-0.08

直近値

3.89

FTSE社によるESG評価の国別改善度（改善度）

2017年3月 2018年3月 2019年3月 2020年3月 2021年3月

0.34

0.4
0.2

0.06
-0.04

0.33

0.78 0.58

0.30
0.56

0.43
0.19

0.29

0.55

0.42

0.22

0.0

0.23

0.37
0.10 0.10
-0.14

-0.2

インド 香港 韓国 日本 フランス カナダ 英国 米国 中国

直近1年

英国 カナダ 米国 日本 香港 中国 インド フランス 韓国（注）2017年3月末から2021年3月末までの過去4年間の変化および直近1年間の変化を示した

FTSE社によるESG評価分布（日本企業のみ）（社数）

2017年3月

2021年3月

MSCI社によるESG評価分布（日本企業のみ）
（社数）

120

70

100

60

2021年3月

50

80

40

60

30

40

20

20
0

2017年3月

10
0-0.4 0.5-0.9 1-1.4 1.5-1.9 2-2.4 2.5-2.9 3-3.4 3.5-3.9 4-4.4 4.5-5←低い（ESG評価）高い→

00-0.9 1-1.9 2-2.9 3-3.9 4-4.9 5-5.9 6-6.9 7-7.9 8-8.9 9-10
←低い
（ESG評価）高い→（注）FTSE社による“FTSE Developed Index”および“FTSE Emerging Index”、またMSCI社による“MSCI All Country World Index”に採用されている企業のうち、ESG評
価が付与されている企業を対象とした（出所）FTSE社およびMSCI社提供データよりGPIF作成。FTSE Russell. Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021.

45

GPIF ESG活動報告 2020

第一章

Columnに関する取組みE
S
G

日本企業の「コーポレートガバナンス」と「企業行動」
ように、GPIFの株式ポートフォリオのESG評価では、「報酬」「オーナーシップと支配」及び「会計リスク」

近年国内外の企業でコーポレートガバナンスに関するを評価する「コーポレートガバナンス」のカテゴリー

評価（Gスコア）が改善傾向にあります。なかでもでは、国内企業のスコアは外国企業に比べて低いこ

ここ1年では、外国企業の評価は日本企業と比べてとが確認されました（図表1）。
他のESG評価会社も日本企業の「企業行動」を高

企業の評価は外国企業よりスコアは低いものの、大きく評価しているかを確認するために、「コーポレート

く改善しています。日本企業のガバナンス評価は何故

ガバナンス」と「企業行動」の評価指標がMSCI社

改善しているのでしょうか。

に類似するサステナリティクス社のスコアを確認しま

MSCI社は2020年にESG評価メソドロジーを変更した。結果として、MSCI社と同様、「コーポレート

し、G（ガバナンス）の評価に既存の「コーポレート

ガバナンス」は日本企業より外国企業が高い一方、「企

ガバナンス」のカテゴリーに加えて、リスク指標として業行動」は外国企業より日本企業の方が高い評価を「企業行動」のカテゴリーを新たに追加しました。「企得ていることがわかりました。日本企業の多くは「コー

業行動」では、対象企業の「企業倫理」、「汚職と政ポレートガバナンス」に課題を抱えており、そこに改治不安」や「租税回避」等が評価されます。「企業善が見られれば、評価会社のGスコアの改善に伴い、行動」についてGPIFの株式ポートフォリオの評価をESG評価全体についても大幅なスコアの改善が期待計算したところ、日本企業は外国企業に比べて高い

できそうです。

ＥＳＧ評価の国別ランキング

スコアは高いものの、横ばいとなった一方で、日本

E
S
G

活動の効果測定

ことがわかりました（図表1）。一方、「取締役会構成」

第二章「ポートフォリオのESG評価」（P.43）の章で示した【図表1】MSCI社およびサステナリティクス社のGスコア比較（2021年5月末時点）
外国株

MSCI

5.5

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

国内株（評価点数）

サステナリティクス

6.1
4.7

4.8

4.0

3.4
2.2

1.5
企業行動

コーポレートガバナンス

企業行動

コーポレートガバナンス（注1）「コーポレートガバナンス」と「企業行動」の両社共通の評価項目及びGピラーの総合評価について、GPIFが株式を保有する企業のうち両社のデータが存在する銘柄を評価対象とする（注2）GPIFの保有時価総額に応じた加重平均スコア（注3）サステナリティクス社の評価について、１（低評価）～10（高評価）のスケールに変換（出所）MSCI社及びサステナリティクス社提供データよりGPIF作成。
Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021. Used with permission by Sustainalytics, a Morningstar company. Copyright 2021.

GPIF

ESG活動報告 2020

46

第二章 ESG活動の効果測定

日本企業における
ジェンダーダイバーシティ
ESGのS（社会）の代表的な要素に、ジェンダーダイバーシティ（性別多様性）が挙げられます。日本
企業の大きな課題であると同時に、改善のポテンシャルが大きい分野でもあります。本章では、日本企業の現状を、海外企業と比較しながら概観し、その課題について検討します。

日本企業におけるジェンダーダイバーシティ
GPIFでは、2017年にMSCI日本株女性活躍指数

WIN指数では、指数の組み入れ対象である日本企（WIN指数）、2020年にMorningstar ジェンダーダ

業700社（2019年以前は500社）について、女性活

イバーシティ指数(GenDi指数)を採用し、これらの躍推進法で企業に開示が求められている5項目（図指数に基づく運用を行っているほか、2019年からは

表1の①～⑤）等を評価対象としています。各階層に日本 企 業の女 性 役員比 率 向 上を目指す3 0%Club

おける女性比率（中央値）を見ると、①新規採用者

JapanのInvestor Groupに加盟しています。多くのと②従業員では20％台、④管理職では10％未満、実証研究によれば、ジェンダーダイバーシティに富む⑤取締役会では10%台（ただし0%の値を除いて集企業は幅広い人材プールにアクセスできることなどに計）という水準にあります。ジェンダーダイバーシテ

より、優れた経営パフォーマンスを上げる可能性がィという観点からみれば、各階層において男性比率あります。また、マクロの観点からは、ジェンダーダ

が高く、女性はまだまだ少数派という状況です。一イバーシティの改善は各国の経済成長を後押しする方、この5年間での変化を見ると、①新規採用者に可能性があります。GPIFはこのような認識の下、ジおける女性比率、③男性と女性の平均雇用年数の違ェンダーダイバーシティに富む企業への投資により、い、についてはほぼ横ばい、②従業員、④管理職、投資先や市場全体の持続的成長による長期的な収益⑤取締役会における女性比率は、この5年間で改善確保を目指しています。

傾向にあります。WIN指数の直接の評価項目ではあ日本企業におけるジェンダーダイバーシティの状況

りませんが、女性取締役会任命企業（女性の取締役を確認するため、以下では、昨年までと同様にWINが一人でもいる企業）の比率は、2017年の40％か指数で定量評価項目となっているデータから、検証

ら2021年の72％へと大きく上昇しました（図表1）。

しました。
【図表1】WIN指数定量評価項目の実績値（中央値）①新規採用者における女性比率

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

25.0%

27.9%

28.0%

28.9%

28.1%

②従業員に占める女性比率

17.0%

18.6%

18.8%

20.2%

21.2%

③男性と女性の平均雇用年数の違い-16.6%-16.5%-16.5%-17.5%-18.2%④管理職における女性の比率

3.5%

4.5%

4.6%

5.1%

5.5%

⑤取締役会における女性の比率*

10.0%

10.0%

10.0%

11.1%

12.5%

①~⑤の開示比率

73.6%

72.7%

77.3%

75.4%

74.0%

40%

42%

52%

61%

72%

参考：女性取締役任命企業の比率（注）集計対象はWIN指数の評価対象企業（2019年以前は主要500社、2020年以降は主要700社）*取締役会における女性の比率は0%値を除いて集計（出所）MSCI社提供データよりGPIF作成。Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC@2021.

47

GPIF

ESG活動報告 2020

続いて日本企業におけるジェンダーダイバーシティ

第一章

日本企業と海外企業との比較などが指摘されています。
より詳細に日本企業の状況を他国企業と比較するしてみました。世界経済フォーラム（WEF）は毎年、ため、以下では昨年に引き続き、GenDi指数で採用

各国におけるジェンダーギャップを測る「ジェンダー

しているEquileapのジェンダー平等スコア（以下、ギャップ指数」を算出しています。この指数で2021

スコアと略）を使って国際比較を行いました。

153か国中121位）でした。この指数では、経済、

女均衡度、②賃金の平等とワークライフ・バランス、教育、健康、政治の四分野におけるジェンダーギャ③ジェンダー間の平等を推進するためのポリシー、ップを評価していますが、日本は特に経済および政④コミットメント・透明性・説明責任という４つのカ

治における順位が低く、経済分野では156か国中テゴリーでそれぞれ100点から0点の間で企業を評117位となっています。経済分野における順位の低価しています。2021年3月末時点で調査対象企業はさの背景として、レポートでは、管理職の女性比率

先進国25か国に拠点を置く3,814社に上ります。この低さ（14.7％）、女性の非正規雇用率の高さ（50.8

れらの企業について、国別にスコアの平均値を見る％）や女性の平均所得の低さ（男性より43.7％低い）と、日本は調査対象25ヵ国中23位となっています。

E
S
G

活動の効果測定

同スコアは、①リーダーシップおよび従業員の男

第二章

年、日本は対象となる全156ヵ国中120位（前回はE
S
Gに関する取組みは、国際的にみるとどのように評価されるかを分析

Equileapの評価項目全19項目について、日本企

プの選任議案に反対する方針を掲げる運用会社も出業の項目別の偏差値を確認することで、どの部分にています。上述した通り、WIN指数の評価対象企業

特に改善の余地があるのかを検証しました。（図表において、女性取締役任命企業の比率が急伸してい2）、日本企業は育児休業や柔軟な働き方の項目でることは、こうした株主からの働きかけが背景にある世界でも進んでいる一方、評価においても重視されと考えられます。ただし、現状でも女性取締役がいている取締役会・経営幹部・上級管理職の項目で昨ない企業も約3割存在します。取締役のジェンダー

年から引き続き、大きく他国企業に劣後しています。

バランス改善のためには、母集団である従業員や管取締役や役員等のジェンダーバランスは機関投資家

理職のジェンダーバランスの改善も、長期的には重のエンゲージメントにおいても大きなテーマとなって要な課題になると考えられます。

日本企業におけるジェンダーダイバーシティ

マネジメント層への女性登用が課題

おり、取締役に女性が一人もいない場合、経営トッ

大項目
A リーダーシップと職場におけるジェンダーバランス

B 報酬の平等性とワーク・ライフ・バランス

C ジェンダー平等を促進する企業ポリシー

D コミットメント、透明性および説明責任小項目
1 取締役会
2 経営陣
3 上級管理職
4 従業員
5 昇進およびキャリア開発の機会
6 公正な賃金報酬
7 男女間の賃金格差
8 育児休業
9 柔軟な働き方の選択
10 トレーニングとキャリア開発
11 採用戦略12 暴力、虐待、セクシャルハラスメント対策
13 職場の安全性
14 人権
15 ソーシャルサプライチェーン
16 サプライヤー・ダイバーシティ
17 従業員の保護
18 女性のエンパワーメントに対するコミットメント
19 監査

偏差値
30.5
29.8
32.9
43.7
37.6
47.0
44.2
65.0
60.1
53.1
28.2
50.7
45.3
56.9
45.6
29.3
38.9
51.5
45.8

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析【図表2】ジェンダー平等スコアの評価項目と日本企業の項目別偏差値
前年からの変化
-0.7
-1.2
-1.7
1.7
-1.6
0.7
0.3
0.6
4.6
0.7
9.0
1.6
3.0
1.7
-0.4
0.7
4.0
-1.4
-0.8

（注）偏差値は評価対象の25ヵ国企業の項目別スコア平均値に基づき算出。赤字は偏差値40以下の項目（出所）EquileapよりGPIF作成

GPIF

ESG活動報告 2020

48

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

気候関連財務情報の開示・分析の構成と注目点
3回目のTCFD開示について本稿では、温室効果ガス排出の分析対象をサプライチェーン全体に拡大
し、分析対象資産についても、新たに一部のオルタナティブ資産（国内不動産）へ拡大しました。また、
低炭素社会への移行に伴う機会とリスクの産業間移転などについても分析をしています。

「スコープ3への分析拡大」と「産業間分析」等を実施

49

本稿の作成にあたり、TCFDの提言に沿った気候と）などについて留意する必要がありますが、サプラ関連財務情報の開示を行うための分析支援業務としイチェーン全体の状況を把握することを優先させ、スて、前年度も採用したTrucost社、MSCI社に加えコープ1、2、3の合計値をベースに分析を行っています。

て、新たにアスタミューゼ社という知財・特許情報

気候変動リスクと機会がもたらす株式・社債の証や研究開発投資の分析等に強みを持つ国内のリサー

券価値へのインパクトを計測する気候バリューアット

チ会社を採用しました。前年度と同様に担当分野をリスク（Climate Value-at-Risk：CVaR)分析にお分けることで、各社の長所を活かし、多面的な分析

いても、初期モデルでは分析対象がスコープ1に限を行いました。（図表1）。

定されていたものを今回のモデルでは分析対象をス

特に、前年度の分析で課題として残った3点（①サ

コープ3まで拡大しています。例えば、カーボンプラ

プライチェーン全体の温室効果ガス排出量に基づいてイシングが導入された場合に、スコープ1排出量は、分析、②分析対象を伝統資産のみからオルタナティブ

そのまま当該企業のコストとなりますが、スコープ2

資産へ拡大、③低炭素社会への移行に伴う機会とリの電力価格やスコープ3上流の原材料価格であれば、スクの産業間移転の分析）について、改善を目指しま

どれだけ購入価格に転嫁されるのか、スコープ3下した。まず、分析の対象スコープをスコープ3まで拡流の製品使用時の温室効果ガス排出であれば、価格

大することで、「①サプライチェーン全体の温室効果が転嫁された場合にどれだけ需要が変化するのかを

ガス排出量に基づいて分析」をすることを目指しまし考慮する必要があります。分析対象スコープを拡大た。サプライチェーン全体の温室効果ガスの排出は、したことにより、特に製品使用時に温室効果ガスを大きく次のカテゴリーに分けられています。企業によ多量に排出する企業において、一般的な傾向としてる温室効果ガスの直接排出（スコープ１）、購入電力

政策リスクが高まることで、CVaRの値が負の方向による間接排出（スコープ２）、購入電力以外の調達に変化することになります。今回の分析では、スコーした製品・サービスに起因する間接排出（スコープ3

プ3まで分析範囲を拡大させると国内株式を中心に上流）に加え、販売された製品・サービスの消費・CVaRの値が大きく低下する結果となりました（詳利用に起因する間接排出（スコープ3下流）です（図細はP.57-58参照）。なお、スコープ3まで拡大した

表2）。ポートフォリオのカーボンフットプリントの計測

CVaR分析では、スコープ１や２の価格転嫁を一部においては、スコープ3まで拡大すると温室効果ガス考慮に入れていますが、価格転嫁や需要の価格弾力

排出量の重複計上の問題（例：ある企業のスコープ1性など極めて複雑な要素を捉えるには限界もあり、排出量は、他の企業のスコープ3排出量に含まれるこ

結果は幅をもって捉える必要があると考えています。

GPIF

ESG活動報告 2020

ィブ資産へ拡大」したことです。今年度はオルタナテ

えばガソリン車から電気自動車や水素自動車などに

ィブ資産のなかでも、私募ファンドを通じて、国内でセクター内で需要がシフトする姿をイメージすると、投資を行っている不動産を対象にCVaR分析を行いそれほど荒唐無稽な話ではないと思います。ただ、ました。国内不動産については、当然、台風や洪水

さらに長期的視野に立てば、（1）低炭素技術がサプなどのリスクにさらされていますが、GPIFポートフォ

ライチェーンを通じて、セクターを越えて炭素排出

リオ全体としては、資産価格に与えるリスクは限定的削減に貢献することで、セクター間の利益や需要のという結果となりました（詳細はP.63-64参照）。

移転が生じること、さらには、（2）カーボンプライ

クの産業間移転の分析」です。CVaRの分析では特要構造自体に変化をもたらすこと、などを分析に含

許情報に基づく低炭素技術機会の分析を行っていまめていくことが必要になると思われます。（1）を中す。その分析では、あるセクターの将来に亘っての心にしたアスタミューゼ社の分析では、特にエネル

環境技術からの収益の規模は、同一セクターの気候

ギーや化学産業においては、脱炭素社会への移行に

変動政策コスト（炭素排出削減コスト）と同額であ伴う機会がリスクを大きく上回り、日本にはこれらのると仮定しています。言い換えると、低炭素社会へ

産業において有望な技術があることが明らかになりの移行において、機会とリスクは同一セクター（産ました（詳細はP.65-68参照）。

E
S
G

活動の効果測定

シング等により、財・サービスの価格が変化し、需第二章

最後に「③低炭素社会への移行に伴う機会とリス

E
S
Gに関する取組み業）内で再分配されるということです。これは、例

第一章

次に、「②分析対象を伝統資産のみからオルタナテ【図表1】本稿で行った主な気候変動リスク・機会に関する分析
分析内容

分析委託先

カーボンフットプリント分析

株式・社債

Trucostカーボンインテンシティ分析

株式・社債・国債

Trucost

株式・社債・国債・不動産

MSCI

株式・社債・不動産

MSCI

産業

アスタミューゼ産業・国アスタミューゼ

株式

Trucost

気候バリュー・アット・リスク（CVaR）分析*
温暖化ポテンシャル分析
移行リスクと機会の産業間移転分析
脱炭素技術の国・地域別のトータルパテントアセット分析
SDGsポジティブインパクト/アディショナリティ分析**

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

分析対象（注1）*国債のCVaR分析は、国債価格等ではなく、GDPに与える影響を分析（注2）**SDGs関連の分析は、SDGsで示された社会課題解決に伴って生じる機会の分析であり、気候変動関連の機会に限定されない（出所）各種資料よりGPIF作成【図表2】温室効果ガス排出のスコープ別分類
スコープ1

スコープ2

自社による
直接排出

電気や蒸気の使用による間接排出（燃料の燃焼、
製品製造）

原材料

通勤・出張

リース

輸送

上流

スコープ3下流

製品の使用

廃棄物 など

廃棄

輸送・配送

自社

気候関連財務情報の開示・分析の構成と注目点

スコープ3上流

加工

投資

下流

（注）上図は各スコープに含まれる主なものを掲載（出所）GHGプロトコル等を参考にGPIF作成

GPIF

ESG活動報告 202050

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

ポートフォリオの温室効果ガス
排出量等の分析
ここでは、ポートフォリオの資産クラスや業種別ウエイトの特徴を捉えた上で、GPIFが保有している
ポートフォリオの温室効果ガス排出量（カーボンフットプリント）等を測定しました。2020年度の分析では、
スコープ3下流を新たに分析対象としています。

GPIFのポートフォリオの特徴
GPIFの保有ポートフォリオのうち「国内債券」、「外別構成比などに大きく影響を受けるため、まずは事国債券」、「国内株式」、「外国株式」の4資産を主な前にそれらの特徴を確認しておくことが重要です。

分析対象としました。このほか、今年は「オルタナ１

GPIFのポートフォリオは、全体の時価総額のうちティブ資産」 の一部（私募ファンドを通じて日本国

債券と株式でそれぞれ約半分ずつの比率になってい内で投資している不動産）についても、分析を試みます（図表1）。債券は国内が全体の25.92％、外国ました。以降では、これらの資産を対象に、2021

は24.61％です。株式については、国内が24.58％、

年3月末時点のデータを使用し、温室効果ガス排出量

外国が24.89％の割合で保有しています。債券につ2（カーボンフットプリント）や移行リスク の分析のほ
3

か、物理的リスク や機会の分析を行っています。な

いては、国内外ともにその大部分が国債から構成されています（図表2）。

お、分析結果はそれぞれの資産への投資額や業種【図表1】運用資産額・構成割合（年金積立金全体）【図表2】GPIFの債券ポートフォリオにおける種類別
構成比（％）

2020年度末（2021年3月末時点）

外国株式24.89％

25.92％

国内株式

外国債券

24.58％■国内債券 ■外国債券（出所）GPIF

1
2
3

51

GPIF

国内債券

国内債券
外国債券

89.186.2

2020年度末時点

24.61％■国内株式 ■外国株式

国債・政府関連債

6.1 7.9

4.8 5.9

社債

その他（注）その他は、証券化商品等が含まれる（出所）GPIF

オルタナティブ資産の年金積立金全体に占める割合は0.7％です。各オルタナティブ資産の特性に応じて、基本ポートフォリオ上は4資産に割り振って管理されています。
移行リスクとは、低炭素経済への移行に伴って発生する政策・技術革新・需要変化等に起因したリスク
物理的リスクとは、気候変動自体による資産に対する直接的な損傷やサプライチェーンの寸断等によるリスク

ESG活動報告 2020

国とで業種構成に違いがあります（図表3）。国内株

徴があります。外国社債では、温室効果ガス排出量

式では、温室効果ガス排出量が多い「資本財・サーが比較的大きい「エネルギー」の割合が国内社債にビス」と「一般消費財・サービス」の比率が高くな

比べて大きくなっています。しかし、温室効果ガス排っています。一方、外国株式では、比較的温室効果

出量の少ない「電気通信サービス」、「ヘルスケア」

ガス排出量の小さい「情報技術」や「金融」、「ヘルの比率も高いことが特徴です。
以降の分析結果をみる際には、こうした業種によスケア」への投資割合が大きくなっています。

る温室効果ガス排出の傾向の違いに留意する必要が国内と外国とともに最も大きいのは「金融」です（図あります。GPIFの投資は株式の約9割、債券の約7表4）。国内社債では「公益事業」や「資本財・サー割がパッシブ運用であり、ベンチマークの業種構成

ビス」の割合が外国社債に比べて高いことがわかり比が、ほぼそのままポートフォリオに反映されていまます。「公益事業」には、電力会社などが含まれる

す。

外国株式

国内債券
外国債券

40

2020年度末時点

20【図表4】GPIFの債券ポートフォリオの業種別時価総額構成比（％）
%
45

国内株式

E
S
G

活動の効果測定【図表3】GPIFの株式ポートフォリオの業種別時価総額構成比（％）

第二章

一方、社債ポートフォリオを業種別にみてみると、

%
25

E
S
G

に関する取組みため他業種に比べて温室効果ガス排出量が大きい特第一章

株式ポートフォリオを業種別にみると、国内と外2020年度末時点

35
30

15

25
20

10

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

15
10

5

5
エネルギー

情報技術

素材

ヘルスケア

生活必需品

不動産

電気通信サービス

一般消費財・サービス

公益事業

資本財・サービス（出所）GPIF

金融

0

エネルギー

公益事業

不動産

素材

電気通信サービス

生活必需品

ヘルスケア

金融

情報技術

一般消費財・サービス

資本財・サービス

0（注）分析対象は社債のみ（出所）GPIF【図表5】売上100万円当たりの温室効果ガス排出量（二酸化炭素換算トン）
金融

ヘルスケア

資本財・
情報技術
サービス

素材

不動産 公益事業

国内株式

1.22

10.25

4.77

25.02

0.85

1.13

15.91

5.59

20.20

3.25

23.50

外国株式

1.09

7.57

6.27

35.54

1.28

1.17

18.98

3.08

27.93

5.34

29.46

国内債券

1.30

9.27

9.57

23.31

1.00

1.13

9.91

4.32

25.09

2.77

25.01

外国債券

1.02

9.97

10.07

34.62

1.22

0.88

9.96

3.08

32.15

3.98

31.75

ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析

電気通信 一般消費財・
生活必需品 エネルギーサービス サービス（注）温室効果ガスの集計範囲は、スコープ1、2、3。各資産クラスにおける温室効果ガス排出量上位3業種を網掛けした。債券の分析対象は社債のみ。データは2020年度末時点（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2021

GPIF

ESG活動報告 2020

52

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

集計範囲で大きく異なる業種別の温室効果ガス排出量
今年はカーボンフットプリント等の集計範囲を拡

排出量の50％以上を「スコープ3下流」が占めてい大し、企業による温室効果ガスの直接排出（スコーるセクターが11のセクターのうち7セクターとなってプ１）、購入電力による間接排出（スコープ２）、購

おり、「スコープ3下流」を考慮するか否かで分析結入電力以外の調達した製品・サービスに起因する排果の解釈が大きく変わることが分かります。特に「資出（スコープ3上流）に加え、製品・サービスの消本財・サービス」「エネルギー」「一般消費財・サー費・利用に起因する間接排出（スコープ3下流）をビス」のウエイトが高いポートフォリオの場合は、集新たに分析対象としました。株式ポートフォリオの計範囲をスコープ3まで含めるか否かで結果が大きく排出量をセクター別・スコープ別に見てみると、総変わってきます。

【図表6】株式ポートフォリオにおけるスコープ別の温室効果ガス排出量（二酸化炭素換算万トン）

資本財・サービス(84)
一般消費財・サービス(77)
素材(56)
エネルギー(81)
情報技術(65)
生活必需品(28)
公益事業(40)
金融(63)
ヘルスケア(21)
不動産(63)
電気通信サービス(35)
0

5,000

10,00015,00020,000■スコープ1 ■スコープ2 ■スコープ3上流 ■スコープ3下流（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2021（注）括弧内の数字は、全排出量に占めるスコープ3下流の割合

カーボンフットプリント（温室効果ガス排出量）分析「スコープ3下流」の排出量の特徴を踏まえた上で、ここでは株式ポートフォリオおよび債券（社債）ポー
トフォリオのスコープ1、2、3のカーボンフットプリ
ントを測定します。

を実施することが重要であると言えるでしょう。
長期的な推移をみるために、2017年度のスコー
プ1、2、3の温室効果ガス排出量を100として、そ資産別に確認すると、温室効果ガス排出量の合計の後の推移を確認しました（図表8）。分析を開始しが最も大きいのは国内株式で、次いで外国株式、外た2017年度からの4年間で2020年度は最も大きな国債券（社債）、国内債券（社債）の順となりました

排出量の減少となりました。これは保有銘柄や保有（図表7）。この結果は昨年と概ね一致しますが、国額における変化に加え、コロナ禍による影響なども

内企業が外国企業に比べて温室効果ガス排出量が大要因となっている可能性があります。外国債券ではきい（小さい）ということでは必ずしもなく、GPIF

2018年度から2019年度にかけて大幅に増加しましのポートフォリオにおける各資産の保有額や業種のたが、これは、2019年度にGPIFポートフォリオに偏りによるものです。

おいて国内債券（社債）のウエイトの縮小と、外国

カーボンフットプリントの内訳をみると、いずれの債券（社債）のウエイトの拡大が行われたことが影資産でもスコープ2と3を合わせた排出量が、総排出響していると考えられます。2020年度は外国債券（社量の65％以上を占めています。各企業がサプライチ

債）の排出量も大きく低下しました。

ェーン上の排出量を算定し、排出量や排出削減のポ53

テンシャルを可視化することで、効率的な削減対策

GPIF

ESG活動報告 2020

【図表8】温室効果ガス排出量の推移（2017年度＝100）（二酸化炭素換算千万トン）

35

スコープ3下流

18030

スコープ3上流
スコープ2

160

25

E
S
G

140

に関する取組み

スコープ1

20

第一章

【図表7】スコープ別の温室効果ガス排出量

120

15

100

10

80

5

60

0

GPIF保有
ポート
フォリオ

参考：
TOPIX

国内株式

GPIF保有参考：
国内債券 外国債券
ポート MSCI ACWI （社債） （社債）フォリオ （除く日本、
中国A株）
外国株式
債券

（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2021

40

2017

2018

2019

2020（年度）

国内株式

TOPIX

外国株式

MSCI AWCI（除く日本、
中国A株）

国内債券
（社債）

外国債券
（社債）

（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2021

第二章（注）温室効果ガスの集計範囲は、スコープ1、2、3。

カーボンインテンシティ（炭素強度）分析となどが影響をしています。

みたカーボンインテンシティを確認します。ここでは、最後に株式・社債ポートフォリオ全体のカーボン

株式、社債について、TCFDが開示を推奨している加インテンシティの要因分析を行います（図表10）。

重平均カーボンインテンシティ（WACI: Weighted

分析では2019年度から2020年度の変化について、

Average Carbon Intensity）の考え方に基づき、測カーボンインテンシティを（1）企業収益、（2）企定を行いました。WACIの計算に当たっては、企業の業による排出量、（3）ポートフォリオにおける各社

売上当たりの温室効果ガス排出量を、ポートフォリオのウエイト、（4）その他、に分解して変化の要因をにおける保有割合に応じて加重平均しています。

分析しました。これによると、GPIFの株式・社債ポートフォリオのカーボンインテンシティ（売上100万円
当たりの二酸化炭素換算トン）は1年間で9.70トン（図表9）。国内株式では、WACIのうち74％がスコーから10.46トンに7.8％増加しています。最も寄与度

プ3下流に起因するものとなっており、これは、間接が大きいのは（3）ポートフォリオにおける各社の保排出の多い「資本財・サービス」「一般消費財・サー有比率の変化です。これは2020年から新たな基本

ビス」「素材」への配分が比較的高いことに起因してポートフォリオに移行し、カーボンインテンシティがいると考えられます。また、外国社債については、低い国内債券のウエイトを縮小、カーボンインテン

国内社債と比べて、カーボンインテンシティが多く

シティが高い外国債券のウエイトを拡大したこと等の業種で高い傾向にあることに加えて、カーボンイが要因となっている可能性があります。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

GPIFの株式・債券のポートフォリオにおいて、国内株式と外国社債のWACIが大きい結果となりました

活動の効果測定

温室効果ガス排出量を付加価値等の単位当たりでE
SG

ンテンシティの低い「金融」への投資比率が低いこ（WACI、
二酸化炭素換算トン）■スコープ1 ■スコープ2 ■スコープ3上流 ■スコープ3下流

12【図表10】カーボンインテンシティの要因分析

10.0

8

8.0

6

6.0

4

9.70
-0.05

0.01

0.74

0.06

10.46

保有比率

その他

2020年度

4.0

20（売上100万円当たり二酸化炭素換算トン）

12.0

10

ポートフォリオの温室効果ガス排出量等の分析【図表9】株式・社債の加重平均カーボンインテンシ
ティ（WACI）

2.0

国内株式

外国株式

（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2021

国内債券
（社債）

外国債券
（社債）

0.0

2019年度 企業収益

排出量

（注）
「その他」は、「企業収益」、「排出量」、「保有比率」の交差項（出所）S&P Trucost Limited©Trucost2021（注）54ページの【図表9】につきましてはデータに誤りがあり、図表及び本文の該当箇所の差し替えを行いました。

GPIF

ESG活動報告 2020

54

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

Climate Value-at-Risk等を用いた株式・社債ポートフォリオの分析
気候変動に伴う政策の変化や災害による企業価値への影響を測定する手法に、気候バリューアットリス
ク（CVaR:Climate Value-at-Risk）があります。CVaRでは、気候変動による企業価値への「リスク」
だけでなく、「機会」についても統合して分析することができます。

CVaRの分析モデルの見直し
GPIFで は 昨 年 度 に 公 表 し た『ESG活 動 報 告2019』において、CVaRを用いたポートフォリオの

55

り、総合CVaRは前年の▲6.6％から▲5.7％に縮小する結果となりました。

気候変動リスク分析を行いましたが、その後にCVaR

こうした分析手法の見直しの影響が大きかったのはにおける温室効果ガスの分析対象がスコープ3まで拡

技術的機会ですが、その変化の要因分解を行うと大されたほか、CVaRの算出モデル自体の見直しがCVaRの計算で必要となるセクター（業種）利益率の行われたことで、分析の精緻化が図られています。

加重平均に用いる数値を時価総額から売上金額に変今年度もCVaRを用いてTCFDの提言に沿ったポート

更したことの影響（▲4.3％）が最も大きいことがわ

フォリオの気候変動リスク分析を行いましたので、以かります（図表2）。売上の加重平均を利用することで、下ではまず分析モデルの変更による影響を確認します。

株価変動で大きく変化する可能性がある時価総額をCVaRにおいて対象とするリスク及び機会について用いるよりも分析結果が安定します。また、社数が少は、温室効果ガス排出に関する規制による影響を示すない業種では時価総額が大きい一部の大企業による「政策リスク」、規制強化が行われることで優位性がセクター利益率への過度な影響を低減できます。次高まる技術による収益機会を示す「技術的機会」のいで、各企業の技術的機会の源泉となる環境関連収2つを合わせた「移行リスクと機会」、気候変動に伴益のデータの更新（▲2.3％）や、時価総額の更新（▲

う自然環境変化や災害等の影響をとらえる「物理的2.2％）が影響していることが確認されました。また、リスク」等から構成されます。それぞれの構成要素

政策リスクの変化の要因をみると、技術的機会でみらについて、（1）旧モデルによる2020年3月末のポーれたセクター利益率の算出方法等の変更の影響（▲

トフォリオの分析結果、（2）新モデルによる2020年

1.7％）に加えて、スコープ3（▲3.2％）に分析範囲

3月末の分析結果、（3）新モデルによる2021年3月が拡大し、スコープ2（▲1.6％）の精緻化が行われ末の分析結果の比較を行いました（図表1）。

た影響が示されています。物理的リスクでは、新たに比較したところ、2℃シナリオ下では、新しいモデ「河川洪水」のリスクが分析対象に加わりましたが、ルの導入（（1）と（2）との比較）によって、政策リ

既に別の物理的リスクとしてとらえられていた部分もスクが大きくなっていることに加えて、技術的機会があり、その影響は軽微なものに留まっています。

低下したことで移行リスクと機会が＋8.1％から▲0.4

以上のように、CVaR分析では算出モデルの見直％と企業価値を押し下げる方向に変化しています。

しによって同じポートフォリオであっても分析結果が一方で、物理的リスクは▲6.4％から▲6.2％と小幅

大きく異なっています。もっとも、新しいモデルを用にリスクが縮小しました。また、新しいモデルに基づいた前年度と今年度との比較では、GPIFポートフォ

いて前年のポートフォリオと今年のポートフォリオとリオの気候変動関連リスクが低下しており、実質的を比較すると（（2）と（3）との比較）、いずれの構には前年対比でCVaRが大きく悪化したわけではない

成項目においてもリスクが縮小・機会が拡大しておことが示されています。

GPIF

ESG活動報告 2020

（%）
20
■
（１）
旧モデル2020年3月末データ（加重平均技術的機会CVaR、
％）

16

14.7%

14

10

8.1%

-4.3%

8

1.7%

2.3% 8.2%

-2.2%

6

-8.6%

新モデル

第二章

スコープ１のコスト転嫁

スコープ２追加

物理的リスクスコープ３追加

技術的機会

業種利益率等総合CVaR 移行リスクと機会 政策リスク

4.6%

-3.2%
旧モデル

-8.2%
-8.6%

新モデル

-5.8%
-6.2%
-6.4%

-6.6%

WACC

-5.7%
-6.6%

-16

環境関連収益

-5

-14

0

時価総額

-0.4%

-8 -6.6%
-1.7%
-1.6%
-12

2
業種利益率

0.1%

-6

-10

-2.3%

4
旧モデル

0

-10

-4

10

5

E
S
G

-2

12

8.3%
8.2%

（加重平均政策リスクCVaR、
％）

0

14.7%

に関する取組み15■（２）
新モデル2020年3月末データ■（３）
新モデル2021年3月末データ【図表2】モデル見直しによるGPIFポートフォリオ（株式・社債合計）のCVaRの変化の要因分解

第一章【図表1】モデル見直しによるGPIFポートフォリオ（株式・社債合計）CVaRの変化（注）2020年3月末のデータに基づく（出所）Reproduced by permission of MSCI RSG Research LLC(c)2021（出所）Reproduced by permission of MSCI RSG Research LLC(c)2021

E
S
Gするほど（政策面での制約が小さいほど）マイナス

革命前から2度未満に抑えるシナリオ（2℃シナリオ）の影響が大きくなることがわかります。シナリオ別のを前提にCVaRの算出を行い、分析を行います。たCVaRは昨年度に公表したものに比べてその差は小だし、CVaRの結果は前提となる気温上昇シナリオにさくなっていますが、これは分析モデルの見直しがよって変化するため、最初に気温上昇を1.5℃・2℃・

大きく影響しています。ただし、株式と社債のいず3℃に抑える政策がとられたシナリオを想定した場合

れにおいても気温上昇が抑制されるシナリオほど、のGPIFが保有する株式と債券（社債）のポートフォ

技術的機会と政策リスクの影響が大きくなっており、リオのCVaRの値を確認します（図表3）。

気候変動を巡る政策動向が各企業の価値に与える影各シナリオの全体的な傾向を把握するために「ポー

響は大きいと考えられます。そうした政策動向は投トフォリオ全体」の「総合」に注目すると、1.5℃シ

資の意思決定の重要な判断材料として注視していく

ナリオのリスクが最も小さく、シナリオの気温が上昇ことが必要だと考えられます。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

本稿の分析では、今世紀末までの気温上昇を産業活動の効果測定

気温上昇シナリオ別のCVaR【図表3】気温上昇シナリオ別のCVaR（％）
株式債券（社債）（1）移行リスクと機会

3℃シナリオCVaR

0.07

-0.18

ポートフォリオ全体
0.06

政策リスク

-1.12

-0.23

-1.07

1.19

0.05

1.13

-6.08

-0.90

-5.82

（3）総合

-6.01

-1.08

-5.76
ポートフォリオ全体

株式

債券（社債）（1）移行リスクと機会

2℃シナリオCVaR

0.33

-3.68

0.11

政策リスク

-8.42

-3.90

-8.19

技術機会

8.75

0.22

8.30

（2）物理的リスク

-6.08

-0.90

-5.82

（3）総合

-5.75

-4.58

-5.71
ポートフォリオ全体

株式

債券（社債）（1）移行リスクと機会

1.5℃シナリオCVaR

0.72

-8.11

0.25

政策リスク

-17.54-8.49-17.08

技術機会

18.26

0.38

17.33

（2）物理的リスク

-6.08

-0.90

-5.82

（3）総合

-5.36

-9.01

-5.57

C
V
a
R

等を用いた株式・社債ポートフォリオの分析

技術機会（2）物理的リスク（注）物理的リスクは、いずれも4～6℃シナリオに相当する前提条件の下で分析（出所）Reproduced by permission of MSCI RSG Research LLC(c)2021

GPIF

ESG活動報告 2020

56

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

技術的機会：国内株式のスコアの高さが顕著
前年からモデルの見直しによって大きく変化した

自動車メーカーが含まれる一般消費財・サービスが技術的機会ですが、GPIFの株式・社債のポートフ

他のセクターに比べて圧倒的に高い水準となっていま

ォリオに含まれる企業を対象に、技術的機会の算出す。同セクターが保有する特許のスコアとしては「自に用いられる特許スコアの分析を行いました。分析動車」が最も高く、「エネルギー供給」、「電気自動車」、

結果はGPIFポートフォリオの各企業への投資額の大「化学」が続いています（図表1）。また、情報技術セ

きさも影響しますが、分析対象の2021年3月末時点

クターでは「エネルギー供給」、「自動車」の特許スのポートフォリオは基本ポートフォリオに概ね沿ってコアが高いことがわかりました。一方、外国株式では、

おり、株式についてはベンチマークからの乖離は大資本財・サービスセクターの特許スコアが最も高く、きくないと考えられます。特許スコアの算出にあたっ「航空機」、「風力」、「自動車」の特許が貢献していまては、企業が保有する低炭素技術特許を集計しておす。また、情報技術セクターでは「情報技術」、一般

り、そうした特許の増減もスコアに影響する仕組み

消費財・サービスセクターでは国内と同様に「自動1になっています 。もっとも、前年との特徴の差をみ車」の特許スコアが高いことが示されました（図表2）。

ると大きな変化は見られず、国内の自動車やエネル

また、国内債券では国内株式と同じく一般消費

ギー供給に関連したスコアが突出して高い水準を維財・サービスセクターで「自動車」や情報技術セク持していることがわかりました。なお、「移行リスク

ターの「エネルギー供給」のスコアが高い傾向が見と機会の産業間の移転に関する分析」では、別の手られました。外国社債では外国株式に比べて、一般法に基づいて脱炭素技術の国・地域別の特許競争

消費財・サービスセクターの「自動車」や「エネル力分析を行っています（P.65）。

ギー供給」の加重平均特許スコアが高まっているこ

特許スコアをセクター別にみると、国内株式では【図表1】国内株式ポートフォリオの技術的機会とが示されました（図表3、4）。
【図表2】外国株式ポートフォリオの技術的機会

一般消費財・サービス

資本財・サービス

情報技術

情報技術

資本財・サービス

一般消費財・サービス

素材

エネルギー

公益事業

素材

エネルギー

ヘルスケア

不動産

電気通信サービス■自動車 ■電池 ■建築

生活必需品■化学 ■電気自動車 ■エネルギー供給

ヘルスケア■GHG削減技術 ■水素燃料 ■情報技術

電気通信サービス■太陽光 ■航空機 ■風力 ■その他

金融
0

500

■自動車 ■電池 ■建築

生活必需品■化学 ■電気自動車 ■エネルギー供給

金融■GHG削減技術 ■水素燃料 ■情報技術

公益事業■太陽光 ■航空機 ■風力 ■その他

不動産

1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000

0

50

100

150

200

250

（加重平均特許スコア）

350（注）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021（注）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021【図表3】国内社債ポートフォリオの技術的機会【図表4】外国社債ポートフォリオの技術的機会

一般消費財・サービス

一般消費財・サービス

情報技術

資本財・サービス

素材

エネルギー

公益事業

情報技術

資本財・サービス

素材

エネルギー

公益事業

ヘルスケア

ヘルスケア

■自動車 ■電池 ■建築

不動産■化学 ■電気自動車 ■エネルギー供給

電気通信サービス

■GHG削減技術 ■水素燃料 ■情報技術

生活必需品■太陽光 ■航空機 ■風力 ■その他

金融
0

500

1,000

1,500

2,000

（注）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021

1

GPIF

400

■自動車 ■電池 ■建築

電気通信サービス■化学 ■電気自動車 ■エネルギー供給

生活必需品■GHG削減技術 ■水素燃料 ■情報技術

不動産■太陽光 ■航空機 ■風力 ■その他

金融（加重平均特許スコア）

57

300

（加重平均特許スコア）

0

200

400

600

800

1,000

（加重平均特許スコア）（注）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021

特許スコアとは、他者の特許出願において当該特許が引用された数である「特許前方引用」、当該特許の出願時に引用している他者の特許数である「特許後方引用」、当該特許が出願された国のGDP合計の「市場カバレッジ」、当該特許が関連付けされた数の「Cooperative Patent Classification（CPC）カバレッジ」に基づいて評価されます。詳細は『GPIFポートフォリオの気候変動リスク・機会分析 2019年度ESG活動報告別冊』をご参照ください。

ESG活動報告 2020

が大きいと考えられます。また、スコープ３に着目す

政策リスクの分析を行いました。昨年度に発行したのると、全体ではスコープ１と２によるリスクよりも小さ『2019年度

別冊』における政策リ

い傾向にあることがわかります。これは通常の温室効スク評価では、各企業のスコープ１・２を分析対象

果ガス排出量であればスコープ３の絶対量が大きいもとしていましたが、今年は新たにスコープ３として企のの、企業の想定負担率を踏まえると必ずしもそうな

ESG活動報告

業の生産活動に関連した材料やサービス、労働力のらないためです。セクター別にみると「エネルギー」、投入に関する「スコープ３上流」及び生産した製品「公益事業」に次いで自動車などを含む「一般消費財・やサービスの販売に関連した「スコープ3下流」双サービス」のリスクが大きくなっており、スコープ１・方を分析対象に加えています。分析に当たっては、２とは異なり「素材」を上回る結果となりました。

るリスクの大きさに着目しました（図表1～4）。

外国株式でも昨年同様の傾向がみられ、「公益事業」、「エネルギー」、「素材」のリスクが大きい結果となりました。前年からの変化では、「公益事業」

クCVaR全体をみると、化石燃料を採掘する企業なの政策リスクが拡大する結果となりました。なお、

どの「エネルギー」、電力会社などを含む「公益事業」

外国株式に比べて国内株式の「エネルギー」でのリのほか、「素材」のリスクが大きい一方で、「ヘルススクが大きくなっているのは、セクター内でのウェイ

ケア」、「電気通信サービス」、「金融」のリスクが低

トが一部の企業に偏重しているためです。
社債について確認すると、国内外ともにリスクのコープ１＋２について各セクター（業種）の昨年から大きい３業種は「エネルギー」、「公益事業」、「素材」の変化幅をみると「エネルギー」の11.5％ポイント、となっていますが、スコープ１・２の前年からの変化「公益事業」では4.8％ポイント、「素材」の9.1％ポは株式と結果が異なっています。これは、株式ポー

イントをはじめとして、すべてのセクターでリスクが低

トフォリオと社債ポートフォリオで、構成企業が異な下していることがわかります。こうした背景には今年ることに起因しています。また、スコープ３について

度新たにスコープ３を導入したことで、排出削減コス

は、国内外ともに化石燃料の使用の影響が大きい

トの一部が企業のバリューチェーンに転嫁された影響「エネルギー」でリスクが大きいことが示されました。

【図表1】国内株式ポートフォリオの政策リスク（％）

【図表2】外国株式ポートフォリオの政策リスク（％）

ヘルスケア
電気通信サービス
金融
不動産
情報技術
生活必需品
資本財・サービス
一般消費財・サービス
素材
公益事業
エネルギー

政策リスク
前年からの変化
CVaR
スコープ１＋２ スコープ３ （％ポイント）
-1.1
-1.2
-2.1
-2.7
-2.8
-6.5
-10.0
-11.0
-30.1
-69.7
-95.2

-0.5
-0.6
-0.8
-1.3
-1.5
-3.5
-6.5
-2.6
-25.3
-46.8
-63.2

-0.6
-0.7
-1.3
-1.4
-1.3
-3.0
-3.5
-8.4
-4.8
-23.0
-32.0

0.1
0.3
0.0
0.5
0.5
0.6
1.9
1.6
9.1
4.8
11.5

業種
情報技術
ヘルスケア
不動産
金融
電気通信サービス
一般消費財・サービス
生活必需品
資本財・サービス
素材
公益事業
エネルギー

政策リスク
前年からの変化
CVaR
スコープ１＋２ スコープ３ （％ポイント）
-0.8
-1.3
-1.6
-1.7
-1.7
-3.6
-6.0
-7.6
-23.9
-36.8
-46.6

-0.5
-0.8
-1.3
-1.1
-1.5
-1.3
-4.2
-6.5
-21.2
-32.9
-31.3

-0.4
-0.5
-0.3
-0.6
-0.3
-2.3
-1.8
-1.1
-2.6
-3.9
-15.3

0.2
0.1
0.1
0.2
0.3
0.5
1.7
3.5
12.3
-3.8
17.9

（注）前年からの変化は、スコープ１＋２の変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021.

【図表3】国内社債ポートフォリオの政策リスク（％）

【図表4】外国社債ポートフォリオの政策リスク（％）

電気通信サービス
金融
不動産
情報技術
ヘルスケア
生活必需品
一般消費財・サービス
資本財・サービス
素材
公益事業
エネルギー

政策リスク
前年からの変化
CVaR
スコープ１＋２ スコープ３ （％ポイント）
0.0
-0.1
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.8
-2.2
-19.3
-24.7
-39.7

0.0
0.0
0.0
-0.2
-0.1
-0.2
-0.1
-2.0
-18.7
-23.6
-11.7

0.0
0.0
-0.1
0.0
-0.2
-0.2
-0.7
-0.2
-0.6
-1.1
-28.0

0.0
0.0
0.1
0.1
0.0
0.1
0.1
1.7
9.3
-15.2
35.4

（注）前年からの変化は、スコープ１＋２の変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021.

業種
不動産
情報技術
ヘルスケア
電気通信サービス
一般消費財・サービス
金融
生活必需品
資本財・サービス
素材
エネルギー
公益事業

C
V
a
R

等を用いた株式・社債ポートフォリオの分析（注）前年からの変化は、スコープ１＋２の変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021.

業種

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

くなっており、昨年と同様の傾向がみられました。ス

E
S
G

活動の効果測定

まず国内株式について、スコープ３を含む政策リス

業種

第二章

スコープ１・２の前年からの変化と、スコープ3によE
S
Gに関する取組み技術的機会とともに移行リスクと機会を構成する、

第一章

政策リスク：スコープ拡大により広範なリスク評価が可能に

政策リスク
前年からの変化
CVaR
スコープ１＋２ スコープ３ （％ポイント）
-0.1
-0.2
-0.2
-0.2
-1.0
-1.3
-1.9
-6.7
-13.5
-17.7
-20.6

-0.1
-0.2
-0.2
-0.2
-0.5
-1.1
-1.4
-6.6
-13.2
-13.1
-20.4

0.0
0.0
-0.1
0.0
-0.6
-0.1
-0.6
-0.2
-0.3
-4.6
-0.2

0.0
-0.1
0.0
0.1
-0.1
-1.0
-0.6
-2.8
1.1
-0.5
4.2

（注）前年からの変化は、スコープ１＋２の変化（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021.

GPIF

ESG活動報告 2020

58

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

物理的リスク：沿岸洪水のリスクが目立つ結果
次に、GPIFポートフォリオの物理的リスクの分析1式では「金融」や「不動産」、「電気通信サービス」

を行いました。物理的リスクでは、洪水や猛暑などのリスクが大きいことがわかります。これらの要因の気候変動によって引き起こされる異常気象を原因とほとんどは「沿岸洪水」と「猛暑」によるもので、「金した資産の損害や生産性の低下に伴う企業収益の減融」では店舗の立地が、「生活必需品」は生産拠点

少を分析していますが、同時にそれらによる企業収や流通施設などの立地の海抜が低く、洪水の影響を

益の増加の可能性も含んで分析されています。例え受ける地域に多いことが影響していると考えられまば気温上昇による寒冷地での稼働率向上や暖房コスす。このほか、国内外ともに「エネルギー」で「猛暑」

トの削減などが生じる場合には、物理的リスクの分の影響が大きくなっており、気温上昇などによる化

析結果がプラスとなります。なお、今年から新たに

石燃料の採掘効率や精製事業の低下等が影響してい豪雨などに伴う河川の氾濫による影響を評価するると考えられます。なお、「資本財・サービス」は、「河川洪水」のリスクの分析が追加されています。

国内外問わず政策リスクは大きいとされていました

物理的リスクをセクター別・国内外に分けてみる

が、物理的リスクは低いという結果になりました。

と政策リスクとは異なる傾向が前年に引き続き確認

国内債券では、「公益事業」に次いで「ヘルスケア」

されました（図表1、2）。まず、国内株式ポートフォ

や「生活必需品」、「素材」で物理的リスクが大きく、リオでは「公益事業」や「エネルギー」のリスクが外国債券では「一般消費財・サービス」、「不動産」、

大きいのは政策リスクと同様ですが、次いで「金融」「金融」のリスクが大きいことがわかりました（図表3、

や「生活必需品」のリスクが大きくなっています。

4）。いずれにおいても「沿岸洪水」のリスクが大き

一方、前年にリスクの大きかった「電気通信サービ

いのは、店舗や工場などの施設立地によるものと考ス」は物理的リスクが比較的低い企業への投資比率

えられます。

が増加したことで、リスクは縮小しています。外国株【図表1】国内株式ポートフォリオの物理的リスク【図表2】外国株式ポートフォリオの物理的リスク

公益事業

公益事業

エネルギー

エネルギー

金融

金融

生活必需品

不動産

素材

電気通信サービス

資本財・サービス
不動産
一般消費財・サービス
ヘルスケア
電気通信サービス
情報技術
-80

生活必需品
素材

■沿岸洪水 ■寒波

資本財・サービス■河川洪水 ■猛暑
■豪雨

■大雪

■台風

■強風

-70

-60

-50

ヘルスケア
一般消費財・サービス
情報技術

-40

-30

-20

0

-10

10

-10

■沿岸洪水 ■寒波
■河川洪水 ■猛暑
■豪雨

■大雪

■台風

■強風

-8

-6

-4

（加重平均物理的リスクCVaR、％）【図表3】国内債券ポートフォリオの物理的リスク
公益事業

一般消費財・サービス
不動産

生活必需品

金融

素材

資本財・サービス

エネルギー

エネルギー

不動産

電気通信サービス

金融
一般消費財・サービス
電気通信サービス
情報技術
-10

公益事業

■沿岸洪水 ■寒波

生活必需品

■河川洪水 ■猛暑
■豪雨

■大雪

■台風

■強風

-8

-6

素材
ヘルスケア
情報技術
-4

-2

0

2

【図表4】外国債券ポートフォリオの物理的リスク

ヘルスケア

資本財・サービス0-2（加重平均物理的リスクCVaR、％）2（加重平均物理的リスクCVaR、％）-2■沿岸洪水 ■寒波
■河川洪水 ■猛暑
■豪雨

■大雪

■台風

■強風

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

（加重平均物理的リスクCVaR、％）（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021. All rights reserved.

1

59

GPIF

昨年度のESG活動報告では「物理的リスクと機会」と表記していたものを今年度は「物理的リスク」と表記しています。ただし、本文記載の通り、企業収益に対する正の影響と負の影響をネットしたものである点は昨年と同様です。

ESG活動報告 2020

「温暖化ポテンシャル」とは、対象企業の温室効プ３を対象に加え、また企業の排出削減目標も加味

果ガス排出量がどの程度の温暖化をもたらす可能性

した分析を行いました。
GPIFポートフォリオ全体の温暖化ポテンシャル

具体的には、対象企業の2100年までの温室効果ガ

は、国内株式3.40℃、国内債券3.26℃、外国株式

ス排出量の推移を予測し、地球全体の温室効果ガスが3.49℃、外国債券4.34℃という結果となりました

排出量が同様に推移した場合、地球の平均気温がど(図表1~4)。いずれの資産においても温暖化ポテンの程度上昇するかを推計します。

シャルは2℃を大幅に上回っています。国内外の傾向

温 暖 化 ポ テンシャル の 推 計 に当 たっては、 ①
UNEPが発行するEmissions Gap Report 等の文

E
S
Gに関する取組みがあるかを、気温上昇の尺度で評価するものです。

第一章

ポートフォリオの温暖化ポテンシャル分析

をみると、温暖化ポテンシャルの水準は概して外国企業が国内企業を上回る結果となりました。

温暖化ポテンシャルの関数を導出し、②各企業の将の傾 向をみると、いずれの資 産においてもエネル

来のカーボンインテンシティを推計します。③ポート

ギーおよび素材セクターで高い傾向がみられました

フォリオ構成企業の温暖化ポテンシャルを、①で導（図表1~4)。なお、国内外の傾向をみると、特にこ出した関数と②で推計した各企業のカーボンインテ

れらエネルギーおよび素材セクターにおいて外国企

ンシティから推計し、④ポートフォリオにおける構成業が国内企業を上回っています。

E
S
G

活動の効果測定

各資産におけるセクター別の温暖化ポテンシャル

第二章

献に基づき、セクター毎のカーボンインテンシティと

なお、当然のことながら、いずれの場合も温暖化ポ比で加重平均することで、ポートフォリオの温暖化

テンシャルは削減目標を加味した場合、加味しない場

ポテンシャルを算出します。
昨年までの分析では、温室効果ガス排出量として合よりも低下しています。温暖化ポテンシャルを2℃に

スコープ１（直接排出量）とスコープ２（間接排出量）

近づけるためには、企業が削減目標を設定し、それを対象としていました。今年はこれらに加えてスコーに向けた取組みを進めることが重要と言えるでしょう。
第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

GPIFポートフォリオにおけるセクター別温暖化ポテンシャル【図表1】国内株式【図表2】国内債券℃ 3.40 6.13 4.26 4.11 4.04 3.63 3.66 3.30 3.05 3.01 2.71 2.56
10 （3.28） （5.69） （4.16） （3.89） （3.86） （3.63） （3.32） （3.28） （2.94） （2.88） （2.62） （2.53）℃ 3.26 5.24 3.61 3.97 4.17 3.34 3.59 4.03 2.64 3.18 2.41 2.76
10 （3.19） （4.74） （3.47） （3.60） （3.96） （3.34） （3.51） （4.02） （2.58） （2.91） （2.35） （2.71）

5

5

0

0
公益事業

資本財・サービス

情報技術

ヘルスケア

素材

電気通信サービス

金融

不動産

生活必需品

一般消費財・サービス■スコープ 1+2 温暖化ポテンシャル ■スコープ 3 温暖化ポテンシャル■寒冷化ポテンシャル ●総合温暖化ポテンシャル

エネルギー

-5

全体

公益事業

資本財・サービス

情報技術

ヘルスケア

素材

電気通信サービス

金融

不動産

生活必需品

一般消費財・サービス

エネルギー

全体

-5

■スコープ 1+2 温暖化ポテンシャル ■スコープ 3 温暖化ポテンシャル■寒冷化ポテンシャル ●総合温暖化ポテンシャル【図表3】外国株式【図表4】外国債券℃ 3.49 7.34 4.06 4.07 4.88 3.23 2.80 5.27 3.10 2.80 3.02 3.54
10 （3.38） （7.28） （3.99） （3.83） （4.77） （3.17） （2.50） （5.18） （3.07） （2.66） （2.93） （3.41）℃ 4.34 8.49 4.17 4.51 4.76 4.20 4.31 6.14 2.97 2.73 3.29 3.42
10 （4.25） （8.46） （4.10） （4.21） （4.67） （4.16） （3.77） （6.07） （2.95） （2.69） （3.16） （3.15）

5

5

0

0
公益事業

資本財・サービス

情報技術

ヘルスケア

素材

電気通信サービス

金融

不動産

生活必需品

一般消費財・サービス

エネルギー

-5

全体

■スコープ 1+2 温暖化ポテンシャル ■スコープ 3 温暖化ポテンシャル■寒冷化ポテンシャル ●総合温暖化ポテンシャル

公益事業

資本財・サービス

情報技術

ヘルスケア

素材

電気通信サービス

金融

不動産

生活必需品

一般消費財・サービス

エネルギー

全体

-5

等を用いた株式・社債ポートフォリオの分析

C
V
a
R

■スコープ 1+2 温暖化ポテンシャル ■スコープ 3 温暖化ポテンシャル■寒冷化ポテンシャル ●総合温暖化ポテンシャル（注）温暖化ポテンシャルは、削減目標を加味しないものを掲載した。削減目標を加味した温暖化ポテンシャルの数値を、ラベルの（（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC ©2021. All rights reserved.

）内に示した。

GPIF

ESG活動報告 2020

60

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

Climate Value-at-Risk等を用いた
国債ポートフォリオの分析
気候変動に関するリスクが国債価格に与える影響を考慮することは極めて複雑な問題ですが、気候変動による移行リスクや物理的リスクへの対応から生じる財政負担等を勘案すると、GPIFのポートフォリオに一定の影響を及ぼす可能性も否定はできません。本稿では、いくつかの前提を置いて気候変動リスク
が投資先の国々のGDPに与える影響などについて分析を試みました。

国債の温室効果ガス排出量等の分析
ここまで、企業が発行する「株式」と「社債」のの割合で加重平均したベンチマークと、GPIFの国債

温室効果ガス排出量等の分析を行ってきました。以

ポートフォリオ全体との国別ウエイトの差を確認する

下では、国が発行する「国債」を対象に温室効果ガと、国債ポートフォリオ全体は僅かに日本国債の保ス排出量等の分析を行います。国債の気候変動リス

有比率が低くなっているものの、ベンチマークと近似

ク分析に当たっては、分析対象となる温室効果ガス

していることが確認できました。

排出量の範囲を、政府部門に限定する考え方と、民加 重 平 均 カ ー ボ ン イ ン テ ン シ テ ィ（WACI:

間企業や個人も含めた当該国全体の活動とする考え

Weighted Average Carbon Intensity）の考え方方がありますが、本稿では後者の考え方に基づき分に基づき、国債ポートフォリオに含まれる国につい析を行いました。

て、国内総生産（GDP: Gross Domestic Product）

国債の分析でも株式や社債と同様に、ポートフォ

百万円当たりの温室効果ガス排出量を国債ポートフ

リオの国別構成などに分析結果が大きく左右される

ォリオ全体とベンチマークで比較しました。分析結果

ため、それらを把握することが大切です。GPIFの外によると、国債ポートフォリオ全体はベンチマークに

国国債と日本国債とを合算したポートフォリオ（以比べてWACIが若干高い結果となりました（図表２）。

下、国債ポートフォリオ全体）は、外国と国内とでこれは温室効果ガスの排出インテンシティが相対的

おおむね半分ずつの比率となっています（図表1）。

に高いインドネシアや南アフリカ国債について、オー

また、外国国債と日本国債とを基本ポートフォリオ

バーウエイトとなっていることが影響しています。

【図表1】国債ポートフォリオの国別ウエイト【図表2】国債ポートフォリオのカーボンインテンシティ

2020年度末時点

英国 3.0%スペイン 3.3%

その他
9.4%

（二酸化炭素換算千トン/百万円）

4

3

ドイツ 3.6%
イタリア 5.3%

日本
47.5%

フランス 5.4%
米国
22.7%

2

1

0

GPIF保有ポートフォリオ

ベンチマーク■国内 ■輸出 ■輸入（出所）GPIF, S&P Trucost Limited©Trucost2021

61

GPIF

ESG活動報告 2020

（出所）GPIF, S&P Trucost Limited©Trucost2021（注）集計範囲は、域内需要に関する「国内」と「輸入」と、海外需要に対応するための国内生産に伴う「輸出」

普及は2030年以降になることを想定します。また、に 限 ってい ました が、 今 年 は 国 債 を 対 象とする

炭素価格は2030年まではあまり上がらず、2030年

CVaRの分析を試みました。国債のCVaR分析では、以降に高騰することを想定します。

証券価値への影響を推計する株式・社債における本稿では、この二つのシナリオにおける、日本、

CVaRとは異なり、2℃目標達成のための政策がとら

米国、欧州の各地域のGDPへの影響を分析しまし

れた場合の2050年までの各国のGDPへの影響を分た。いずれの地域においても、対策をとった場合に析します。

GDPは押し下げられますが、シナリオによって、ま分析に当たっては、ポツダム気候変動研究所が開発し、NGFS（気候変動リスクに係る金融当局ネッ

た地域によってGDPへの影響は異なります。
図表3に、早期対策シナリオと対策遅延シナリオにおけるGDPへの影響の違い（両シナリオのGDPの差）析を行いました 。今世紀末までに2℃目標が達成さを示しました。図表中の値がプラス（マイナス）のれる場合でも、達成の経路は一様ではありません。

場合、早期対策シナリオをとった方がGDPにプラス

本 分 析 で は、 ① 早 期 に 積 極 的 な 対 策 を 行 う（マイナス）と解釈できます。

「Immediate 2℃シナリオ」（以下、早期対策シナリ

日本においては、2030年時点では早期対策シナオ）、および②対策が遅延する「Delayed 2℃シナリオをとった方がGDPにマイナスですが、2040年時リオ」（以下、対策遅延シナリオ）を想定して分析を点および2050年時点では早期対策シナリオをとった

行いました。

方がGDPにプラスとなっています。米国と欧州では、2030年、2040年、2050年いずれの時点においても、

エネルギーの発電能力が急拡大し、2030年代に全早期対策シナリオをとった方がGDPにプラスとなっての国で炭素価格が急上昇、経済全体において脱炭ています。気候変動対策が早期に取られるシナリオ

素化に向けた動きが加速することを想定します。一

は、対策遅延シナリオと比較して、長期的にはGDP

方、②対策遅延シナリオでは、各国は2016年のパへの正の影響が期待されるという分析結果が示されリ協定締結の際に掲げていた国別目標を2030年まています。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析①早期対策シナリオでは、2020年代に再生可能

E
S
G

活動の効果測定トワーク） が採用したREMINDモデルを使って分

第二章

1

E
S
G

に関する取組み

昨年のCVaRの分析では、分析対象を株式と社債

第一章

国債のCVaR分析

でに達成する一方、環境保全的なエネルギー技術の【図表3】GPIF国債ポートフォリオの分析：早期対策シナリオと対策遅延シナリオにおけるGDPの差早期対策シナリオvs対策遅延シナリオ（%）

国・地域
日本

2040年

2050年

-0.4

0.1

0.4

米国

0.2

0.6

0.3

欧州

0.2

0.3

0.6

日本

2010

米国

C
V
a
R

欧州

2020

2030

2040

2050

等を用いた国債ポートフォリオの分析

（%）

0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6

2030年

（年）

（注）対策遅延シナリオを0％とする。2020年の数値はモデル公表時(2019年6月)の推定値が一部使用されている（出所）MSCI ESG Research LLC, REMIND-MAGPIE 1.7-3.0, NGFS Phase I Scenarios of June 2020,IIASA 2020
1

NGFSについてはP.40参照。本稿では、NGFSフェーズ1の3つのモデルのうち、REMINDモデル（REMIND1.7-MagPIE 3.0 Integrated Assessment Model）のみを使用
した。

GPIF

ESG活動報告 2020

62

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

Climate Value-at-Risk等を用いた
不動産ポートフォリオの分析
昨年度の気候関連財務情報の分析対象は伝統的資産に限られていましたが、今年度は新たにオルタナ
ティブ資産に含まれる国内不動産の分析を行いました。CVaRを用いることで、国内不動産ポートフォリ
オの物理的リスク、移行リスク、温暖化ポテンシャルを分析することができます。

GPIFの不動産ポートフォリオの特徴と物理的リスク
GPIFが保有するポートフォリオには、株式・債券

ますが、概ね物件の立地およびその地形の情報が重などのいわゆる伝統的資産に加えて、インフラストラ

視される手法となっています。また、分析結果は物

クチャー、プライベート・エクイティ、不動産などを理的リスクのCVaRの値を算出し、それらを「とても投資対象とするオルタナティブ資産も含まれます。

高い」「高い」「中程度」「低い」「とても低い」のほ

今年度の気候関連財務情報の開示では、オルタナテ

か「リスクなし」の6段階に分類して表示されます。

ィブ資産のうちGPIFが私募ファンドを通じて日本国分析結果を見ると、いずれのセクターにおいても内で投資している不動産を対象に、気候変動リスク③台風のリスクが高く、また賃貸住宅を除いて④猛の分析を行いました。このうち、物理的リスクと移暑についても物理的リスクが高いことが示されまし

行リスク分析については、気候変動が不動産の資産た。一方で、国内で特に意識される①沿岸洪水や②価値に与える影響の分析が可能となります。分析対

河川洪水については、ごく少数の沿岸洪水などのリ象とした国内不動産は、物流施設などの産業用の物

スクが高い物件が含まれているものの、ポートフォリ

件が61％と最も多く、次いで賃貸住宅（15％）、小オに与えるリスクは低いという結果となりました（図売（12％）、オフィス（10％）の順となっています。

表1）。このため、①～⑤を総合した物理的リスク全

まず、物理的リスクの分析では、①沿岸洪水、②体でみると各セクターのリスクは「低い」か「とても河川洪水、③台風、④猛暑、⑤寒波とそれらを総合低い」結果となりました。ただし、物件毎にそれぞした物理的リスク全体についてセクター別にリスクをれの物理的リスクの分布を確認すると、少数ではあ評価しました。なお、物件ごとの物理的リスクへのりますが、沿岸洪水などのリスクが高い物件が含ま対策の情報が取得できた場合は分析に一部加味されれていることがわかりました（図表2）。

温暖化ポテンシャルと移行リスク

63

次に、分析対象ポートフォリオ全体の温暖化ポテ℃目標、2℃目標、3℃目標それぞれを目指す場合のンシャルを分析したところ、結果は2.78℃となり、2034年末にかけてのカーボンインテンシティの必要

パリ協定で定められた2℃目標や1.5℃目標を上回る削減量を試算しました。なお、物件ごとの環境性能

現状が確認されました（図表3）。そうした中、移行やエネルギー利用状況の情報が取得できた場合は分経路分析として、物件ごとのカーボンインテンシティ

析に加味されますが、それらの情報が開示されてい（面積当たりの温室効果ガス排出量）を計測し、1.5ない場合は概ね物件の立地およびその地形の情報が

GPIF

ESG活動報告 2020

象ポートフォリオが1.5℃目標を実現するためには今会分析とは異なり、オルタナティブ資産ではデータの後約10年の間に合計で1平方メートル当たり32.8二制約によって分析対象の拡大が一筋縄でいかないこと

酸化炭素換算トンの排出量削減が必要になることがや、各物件をポートフォリオレベルに集計する際に、示されました（図表４）。

延べ床面積に基づいて加重平均するか、資産価格に以上のように、CVaRを用いて不動産ポートフォリ

基づいて加重平均するかによって結果が異なるなど、オに関する気候関連財務情報の分析を行うことで、自オルタナティブ資産の気候関連の分析についてはさら然災害による物理的リスクや温暖化ポテンシャル、なる発展の余地が残されていると言えるでしょう。

E
S
Gに関する取組みました。ただし、伝統的資産の気候関連のリスクと機第一章重視される手法となっています。その結果、分析対

1.5℃目標達成までの距離などを評価することができ

河川洪水

台風

猛暑

極寒

物理的リスク
総合

産業

とても低い

低い

高い

高い

リスクなし

低い

オフィス

とても低い

リスクなし

高い

高い

リスクなし

とても低い

賃貸住宅

とても低い

リスクなし

高い

リスクなし

リスクなし

低い

小売

リスクなし

リスクなし

高い

高い

リスクなし

とても低い

その他

リスクなし

リスクなし

高い

高い

リスクなし

とても低い

E
S
G

活動の効果測定沿岸洪水

第二章【図表1】セクター別の物理的リスク（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021.

【図表2】物理的リスク別の物件数の分布
第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

物理的リスク総合
寒波
猛暑
台風
河川洪水
沿岸洪水
0％

20％

40％

60％

80％

100％

■ リスクなし ■ とても低い ■ 低い ■ 中程度 ■ 高い ■ とても高い（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021.

【図表4】1.5℃シナリオ実現に必要な温室効果ガス
排出削減量

C
V
a
R

等を用いた不動産ポートフォリオの分析【図表3】国内不動産ポートフォリオの温暖化
ポテンシャル（二酸化炭素換算kg/平方メートル）

50
40
30
20

32.8
45.8

10
0

13.0
現在

1.5℃シナリオ■ ポートフォリオのカーボンインテンシティ ■ 目標達成のために必要な削減量（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021.

（出所）Reproduced by permission of MSCI ESG Research LLC©2021.

GPIF

ESG活動報告 202064

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

移行リスクと機会の産業間の移転に関する分析
世界が脱炭素社会への移行を目指す中、産業間でも大規模なリスクと機会の移転が生じることが見込まれます。今回の分析により、特にエネルギーや化学産業においては、脱炭素社会への移行に伴う機会がリスクを大きく上回り、日本にはこれらの産業において有望な技術があることが明らかになりました。

リスクと機会の産業間の移転状況を可視化するプロセス
本節までの分析では、個別の企業や証券についを達成するために必要となる、2030年及び2050年て、カーボンフットプリントやCVaR等を計測・分析

時点の産業別のGHG削減必要量を求めます（図表

したうえで、GPIFの保有銘柄について集計すること

1のStep1）。

で、ポートフォリオに与える影響を分析する「ボトム・アップ・アプローチ」を取っています。

年および2050年時点でのそれらの技術の既存技術

本節では、GPIFのポートフォリオに与える直接的比のGHG削減率および社会実装率を推計し、技術な影響という視点から離れ、2030年と2050年にお領 域 毎 のGHG削 減 貢 献 量 を 求 めます（ 図 表 1 のいて、気候変動に係るリスクと機会が産業間で長期

Step2, および図表2）。この技術別GHG削減貢献量

的にどう移転するかについて、アスタミューゼ社にを産業別に集計することで、2030年及び2050年の委託した分析を紹介します。具体的には、産業レベ

産業別のGHG削減貢献量が推計されます。アスタミ

ルで必要となる温室効果ガス（GHG）削減量や、ューゼ社の分析は、GHG削減技術の社会実装率の脱炭素技術ごとに期待されるGHG削減貢献量や社推計において、世界の特許出願数に加えて、科研費

会実装率に関する予測データを用いて分析を行いま等の競争的研究開発投資（グラント）や論文数の推した。同一産業内でリスクと機会が移転するという移などを用いていることで、将来の技術ライフサイク

仮定に基づき分析を行うCVaRに対して、産業間でルを分析できるのが特徴です。

のリスクと機会の移転状況を捉えることにより、ある

最後に、産業間のリスクと機会の移転状況を明ら産業が他の産業のリスクを機会として急成長する可かにするために、産業別のGHG削減必要量とGHG

能性を可視化するなど、脱炭素の「機会」により着削減貢献量の差を求め、その値がプラスであれば機目してGHG削減技術領域の評価をすることが当分析会の方がリスクよりも大きい「純機会」、マイナスでの目的です。

あれば「純リスク」となります（図表1のStep3）。

まず、この分析では「世界の平均気温上昇を産業

なお、参考として2030年、2050年のカーボンプライ

革命以前に比べて2℃より十分低く保ち、1.5℃に抑スの予測値をかけることで金額換算も行っています。

える努力をする」というパリ協定で合意された目標

65

次に、GHG削減に貢献する技術を特定し、2030

GPIF

ESG活動報告 2020

2030年/50年の産業別の「①GHG削減必要量」を推計＊国際エネルギー機関（IEA）のSustainable Development Scenario（SDS）を活用し、2030/50年に必要とされるGHG削減率を産業ごとに推計

Step:2
機会分析

産業別でのGHG削減に貢献しうる技術の特定及び各GHG削減技術の2030/50年時点の「②GHG削減貢献量（＝現在のGHG排出量×GHG削減率×社会実装率）」を推計

Step:3
リスクと機会の移転状況の可視化

GHG削減純機会＝②GHG削減貢献量－①GHG削減必要量＊参考値として、国際エネルギー機関・国際再生可能エネルギー機関の2100年に66％の確率で平均気温上昇を2℃以下にするというシナリオに基づくカーボンプライスを用いて金額換算

ES
Gに関する取組み

Step1:
リスク分析

第一章【図表1】リスクと機会の産業間の移転状況を可視化するプロセス（出所）アスタミューゼ社に基づきGPIF作成

産業

技術領域

億トン

水力エネルギー、エネルギー
中小水力発電化学
大規模排出源からのCCS
エネルギー 海洋エネルギー
太陽光発電・太陽電池・
エネルギー
太陽熱発電
バイオエネルギー
エネルギー（発電、燃料）
情報通信
パワー半導体メタノール生産廃棄バイオマスの嫌気性消化による発電
グリーン水素エネルギー 水素/アンモニア発電

2050年

社会実装率
(c)

GHG削減
貢献量
(a×b×c)

GHG削減率
(d)

社会実装率
(e)

GHG削減
貢献量
(a×d×e)

%

%

億トン

%

%

億トン

100%

65%

100%

65%

65.1

E
S
G

65.1

80.0

90%

5%

3.6

90%

85%

61.2

66.4

100%

15%

10.0

100%

85%

56.5

66.4

99%

50%

32.9

99%

85%

55.9

114.8

55%

15%

9.5

55%

85%

53.7

72.7

71%

50%

25.8

71%

100%

51.6

88.3

65%

15%

8.6

65%

85%

48.8

66.4

15%

15%

1.5

85%

85%

48.0

84.3

100%

0%

0.0

100%

50%

42.1

100.2

79%

5%

4.0

79%

50%

39.6

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

化学
社会
インフラ
エネルギー

100.2

2030年

活動の効果測定

現在
対象セグメント
GHG削減率
GHG排出量
(b)
(a)

第二章

【図表2】2050年のGHG削減貢献量上位10技術領域（出所）アスタミューゼ社に基づきGPIF作成

将来の産業間の需要シフトの予測ては、二酸化炭素の大規模排出源からの回収・貯留

2050年の産業別リスクと機会の状況は図表3の通り（CCS：Carbon Capture and Storage）や直接空です。2050年時点で機会がリスクを上回る産業は、

気回収（DAC：Direct Air Capture）の技術開発

エネルギーを筆頭に化学、社会インフラ等9産業であが加速し、コスト削減や効率化により社会に広く活る一方、リスクが機会を上回る産業は、建設・土用される見通しです。また、社会インフラにおいては、

木・建設関連製品など4産業となりました。2030年

廃棄物・下水汚泥処理による有用バイオガスの活用

及び2050年で純機会が最も大きいとされたエネルや土壌・海洋炭素貯留の実装が進むにつれて農林水

ギー産業は、両年ともにGHG削減必要量が最も高産をはじめとした様々な分野におけるGHG排出削減

い産業であるものの、水素システム・インフラ、水力につながると思われます。

エネルギー・中小水力発電（中小水力発電の普及や一方、建設・土木・建設関連製品などは2030

気象予測と発電最適化、流量調整の向上）や太陽光

年、2050年ともに純機会がマイナスとなると予測さ発電・太陽電池（新素材の活用による軽量化及びコれています。この分野は、エネルギー同様にGHG削スト削減）等の技術が幅広い産業におけるGHG削減

減必要量が高い一方で、エネルギーなどの産業と異に大きく貢献することが見込まれ、GHG削減貢献量

なり、例えば、低エネルギー住宅などの建設・土木が削減必要量をはるかに上回ると予測されました。

における技術の他産業に対するGHG削減貢献は限化学等については、2030年のGHG削減機会はさ

移行リスクと機会の産業間の移転に関する分析

上 述のプロセスにより求められた2 0 3 0 年 及び定的と見られています。

ほど大きくないものの、2030年から2050年にかけ
GPIF

ESG活動報告 2020

66

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析【図表3】2030年、2050年の産業別リスクと機会の移転状況
2030年
産業

削減貢献量 削減必要量
(a)
(b)
億トン

億トン

2050年
GHG削減純機会

削減貢献量 削減必要量(a)(b)

量(a-b)[参考]金額

億トン

億米ドル

億トン

億トン

GHG削減純機会量(a-b)[参考]金額

億トン

億米ドル

エネルギー

162.2

38.2

124.0

13,021

427.4

79.7

347.7

62,585

化学等

22.0

5.3

16.7

1,757

149.2

29.5

119.7

21,545
21,269

社会インフラ

16.1

2.6

13.5

1,420

123.6

5.4

118.2

電気設備

24.5

0.1

24.4

2,561

52.5

0.8

51.7

9,303

自動車

21.8

1.7

20.2

2,119

57.5

9.2

48.3

8,694

機械

7.5

1.1

6.4

671

52.2

6.3

45.9

8,261

情報通信

25.8

3.4

22.4

2,352

51.6

13.4

38.2

6,874

輸送

2.4

2.0

0.4

46

19.7

9.5

10.2

1,840

耐久消費財

6.0

0.9

5.2

543

8.6

4.9

3.8

679

食品

0.4

1.9

-1.5

-162

3.7

10.7

-7.0

-1,266

農林水産

3.2

13.9

-10.7

-1,123

18.5

27.7

-9.2

-1,663

金属・鉱業/紙製品等

15.2

6.4

8.7

917

24.8

35.7

-10.9

-1,967

建築・土木・建設関連製品

1.9

14.9

-13.0

-1,361

8.3

82.7

-74.3

-13,379（注）2030年のカーボンプライスは105米ドル/トン、2050年は180米ドル/トンで換算した参考値（出所）アスタミューゼ社に基づきGPIF作成

脱炭素技術の国・地域別の特許競争力分析

67

また今回の分析では、脱炭素・低炭素技術に関す

この分析の結果、日本の技術競争力が高い領域

る国・地域別の特許競争力についても分析しましは、エネルギー技術領域では、水力エネルギー・中た。MSCI社のCVaRの低 炭 素 技 術 分 析では、「 特小水力発電、水素/アンモニア発電など、化学技術

許前方引用」「特許後方引用」「市場カバレッジ」及領域では、燃料電池、蓄電池など、金属・鉱業/紙び「Cooperative Patent Classificationのカバレ

製品技術領域では低炭素製鉄、などであることがわッジ」
を勘案して特許の価値を推定しています。一方、かりました。一方、エネルギー技術領域のバイオエ

このアスタミューゼ社の分析では、各特許について

ネルギー、海洋エネルギー、社会インフラ技術領

他社への排他権としてのインパクト評価に加え、地域、輸送技術領域などでは米国が優位であることが理的な権利範囲（出願国など）、権利の時間的な残わかりました（図表4）。

存期間などを重みづけし、特許毎にスコアリングを当分析により、ネットゼロに向けた社会経済的なした「パテントインパクトスコア」を、企業ごとに集動向及び技術の進化は産業間及び多国間の需給シフ計した「トータルパテントアセット」という指標を使

トをもたらし、日本にもその恩恵を受ける企業が多用し、各国の特許競争力を測定します。

数あることが示されています。

GPIF

ESG活動報告 2020

もう一つは、この分析のスコープ外の議論ですが、様々な工夫を行っていますが、より正確に推計する投資の問題です。脱炭素技術の将来の社会実装率なためには、まだまだ改善すべき点があると考えていどを推計するにあたっては、これまでの研究開発投ます。特に、以下の点に関しては、改善の余地があ

資などは考慮されていますが、2030年、2050年にると認識しています。

向けてこれから社会実装されるまでに必要となる莫
大な投資については、分析上考慮できていません。

エネルギー分野において、水力エネルギーと太陽光

その投資は、政府支出により賄われる部分もあると発電等は競合関係にあり、現実の世界では、どちら思われますが、大部分は当該産業が負担することにか一方の技術が普及すれば、もう一方の技術の普及なると思われます。エネルギーや化学産業において余地は小さくなるはずですが、今回の分析では考慮も、大きな機会を得るためには、これから積極的なできていません。

投資が必要であることは明らかです。

第二章

まず、各GHG削減技術の競合関係です。例えば、ES
Gに関する取組み今回の分析では、少しでも適正に推計できるよう

第一章

当分析における今後の課題

活動の効果測定E
S
G【図表4】脱炭素技術の国・地域別のトータルパテントアセット比較
技術領域
エネルギー

米国
100.0
39.3
81.8
42.0
68.2
78.4
54.6
100.0
100.0
98.4
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0

欧州
49.4
51.3
38.5
38.5
36.7
69.5
100.0
70.2
21.3
65.4
31.6
28.7
37.4
95.8
46.9

英国
6.7
4.3
4.4
2.2
9.4
5.7
3.4
15.7
3.0
12.1
21.4
13.1
11.4
3.1
1.9

韓国
22.5
33.6
43.7
12.7
54.1
76.2
15.2
52.9
20.3
89.4
29.5
28.2
34.9
72.9
41.2

78.6

100.0

39.4

11.6

37.4

100.0
100.0
46.4
65.4
100.0
100.0

32.0
31.6
100.0
100.0
48.0
96.1

18.0
18.8
5.2
46.2
20.9
97.6

4.1
2.0
0.0
13.4
1.3
8.2

36.5
57.3
2.7
30.4
43.9
62.9

69.2

100.0

67.4

8.1

50.0

100.0
100.0
99.7
99.7
100.0
100.0
92.7
100.0
25.2
69.1
23.5
90.6
58.2
20.4
81.0
100.0
86.1

97.0
88.1
100.0
100.0
60.7
34.1
56.9
39.8
100.0
100.0
100.0
94.5
100.0
99.0
87.3
70.1
100.0

92.2
25.0
48.2
43.6
57.7
29.1
8.1
32.4
17.0
35.2
16.3
100.0
66.6
100.0
19.7
49.4
49.2

11.6
5.4
7.9
9.2
10.3
3.2
3.2
1.6
3.1
2.3
4.7
18.9
28.3
9.9
0.0
7.8
1.7

65.4
25.8
12.0
22.7
29.4
62.1
100.0
36.1
20.0
23.1
40.3
26.7
15.8
14.0
100.0
59.5
9.3

GPIF

ESG活動報告 2020

（注1）各技術領域毎に国・地域別のトータルパテントアセットが最も高い国のスコアを100として指数化（注2）欧州はEU加盟国（注3）中国の特許については、質的な面で他国の特許と同列に比較し難いため、今回の分析対象からは除外（出所）アスタミューゼ社に基づきGPIF作成

移行リスクと機会の産業間の移転に関する分析

日本
26.3
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
27.7
39.0
59.0
100.0
34.7
25.3
72.0
42.7
50.7

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

技術
バイオエネルギー
水力エネルギー・中小水力発電
スマートグリッド・スマートシティ
水素/アンモニア発電
水素システム・インフラ
太陽光発電
風力海洋エネルギー
高効率火力発電
地熱
原子力・核融合
社会インフラ
土壌・海洋への炭素貯留
地層注入・海底貯留
廃棄物・下水汚泥処理
化学
バイオ素材
CO2吸収/吸着/分離/濃縮/
長期保存可能な素材
燃料電池
蓄電池
フロン類の排出抑制・グリーン冷媒
カーボンリユース
金属・鉱業/紙製品
低炭素製鉄
建築・土木・建設関連製品 低エネルギー住宅
電気設備
産業機器類の電化・エネルギーマネジメント
エネルギーハーベスティング
送電ロス低減機械
電気駆動・給電設備
アンモニア駆動
蓄熱・熱輸送技術・ヒートポンプ
自動車
水素/燃料電池車
エコカー
電気自動車
耐久消費財
省エネ家電、照明輸送
スマート交通・MaaS
モーダルシフト農林水産
木材の高度利用
スマート農業
培養肉/代替肉/乳代替
植林・砂漠緑化
食品
食品製造時の副生成物/フードロス削減
情報通信
パワー半導体68

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

SDGsへの貢献を通じた収益機会に関する分析
ここでは、気候変動に限定せずに国連が定めるSustainable Development Goals（SDGs）を使って、SDGsで示された社会課題の解決に伴って生じる個々の企業の「機会」を分析するとともに、課題解決への貢献について分析を行いました。

SDGsポジティブインパクト分析
前節までは、気候変動に伴う「リスク」や「機会」の分析を行いましたが、本節では、気候変動に限定せずに、国連が定めるSustainable Development Goals【図表1】目標別のSDGsポジティブインパクト（%）
SDGs 1 貧困をなくそう
SDGs 2 飢餓をゼロに（以下、SDGs）で示された社会課題の解決にGPIFのSDGs 3 すべての人に健康と福祉を株式ポートフォリオが間接的にどれほど貢献をしている

SDGs 4 質の高い教育をみんなにのかを分析します。
この分析では、GPIFの株式ポートフォリオの構成
企 業 に つ い て、Trucost社 の 定 義 に 基 づ い て、
SDGsに貢献する製品やサービスによる収益が総収益に占める割合を求め、ポートフォリオにおける構SDGs 5 ジェンダー平等を実現しよう
SDGs 6 安全な水とトイレを世界中に
SDGs 7 エネルギーをみんなに そしてクリーンに
SDGs 8 働きがいも経済成長もSDGs 9 産業と技術革新の基盤をつくろう
SDGs 10 人や国の不平等をなくそう

成比で加重平均した収益エクスポージャを「SDGs

SDGs 11 住み続けられるまちづくりを

ポジティブインパクト」とし、SDGsに貢献している

SDGs 12 つくる責任 つかう責任

企業へのエクスポージャを測定しました。
GPIFの国内株式と外国株式のポートフォリオのSDGs目標別の「SDGsポジティブインパクト」を比較すると、全般的に外国株式の方がポジティブイン
パクトが大きい傾向にあることがわかります。SDGsへの貢献と収益機会の獲得という観点では日本企業

SDGs 13 気候変動に具体的な対策を
SDGs 14 海の豊かさを守ろう■外国株式

SDGs 15 陸の豊かさも守ろう■国内株式

SDGs 16 平和と公正をすべての人に
SDGs 17 パートナーシップで目標を達成しよう
0

5

10

15

（出所）GPIF, S&P Trucost Limited©Trucost2021

は伸びしろが大きいと言えます（図表1）。

SDGsアディショナリティ分析

69

2012年に当時の国連事務総長が設立を発表したとして示しています（図表2）。「SDGs1：貧困をな「 持 続 可 能 な 開 発ソリューション・ネットワーク

くそう」、「SDGs4：質の高い教育をみんなに」、な（Sustainable Development Solutions Network）」

どは、G20計が30％程度に留まっており、SDGs目

では、毎年Sustainable Development Report を発標達成のためにはG20以外の国、具体的にはアフリ表しており、そのなかで「SDGsパフォーマンスギャ

カ諸国などにおける改善が必要となります。一方、ップ」を発表しています。この指標は、SDGsのそれ「SDGs13：気候変動に具体的な対策を」について

ぞれの目標について、目標達成までの距離を推計

は、G20計が80％超となっており、先進国や中国なし、その世界全体のギャップに対する国別の寄与率

どの課題であることがわかります。

GPIF

ESG活動報告 2020

日本

米国

EU

中国

インド

SDGs 1

貧困をなくそう

0.1

0.2

0.3

1.8

21.8

33.3

SDGs 2

飢餓をゼロに

1.0

3.5

4.6

10.5

23.8

57.8

G20計

すべての人に健康と福祉を

0.3

1.5

1.5

11.7

24.5

50.8

質の高い教育をみんなに

0.0

0.1

1.1

5.4

17.3

30.2

SDGs 5

ジェンダー平等を実現しよう

1.6

2.6

3.1

10.7

29.2

58.7

SDGs 6

安全な水とトイレを世界中に

0.7

2.1

2.6

17.2

23.1

56.3

SDGs 7エネルギーをみんなに そしてクリーンに

0.4

1.0

1.4

20.1

19.7

49.7

SDGs 8

働きがいも経済成長も

0.9

2.8

4.7

10.3

14.0

49.2

SDGs 9

産業と技術革新の基盤をつくろう

0.3

0.5

2.1

10.5

21.5

47.6

0.8

5.0

3.1

16.0

17.6

62.4

1.2

1.4

2.7

13.5

27.2

56.8

3.3

12.5

14.7

13.7

8.8

74.7

SDGs 13 気候変動に具体的な対策を

4.7

16.3

14.6

17.2

5.2

81.9

SDGs 14 海の豊かさを守ろう

2.0

3.9

6.1

23.2

16.6

66.3

1.4

4.3

2.9

18.7

22.0

66.3

0.4

2.9

3.1

18.2

18.7

57.9

SDGs 17 パートナーシップで目標を達成しよう

1.2

3.0

4.7

22.8

20.8

65.1

E
S
G

活動の効果測定

SDGs 15 陸の豊かさも守ろう
SDGs 16 平和と公正をすべての人に

第二章

SDGs 11 住み続けられるまちづくりを
SDGs 12 つくる責任 つかう責任E
S
Gに関する取組みSDGs 3
SDGs 4

SDGs 10 人や国の不平等をなくそう

第一章【図表2】SDGsパフォーマンスギャップ（出所）Sustainable Development Report 2020をもとにGPIF作成

上述の「SDGsポジティブインパクト分析」では、アディショナリティとベンチマークとを比較した結SDGs目標と企業の商品・サービスの紐づけを行い果、国内株式、外国株式ともにベンチマークを僅かましたが、同じ商品・サービスであっても目標達成に上回る値となっており、SDGsへの貢献が比較的までの距離がある国で提供されるとSDGsへの貢献大きいポートフォリオとなっています（図表3）。
世界の主要国株（MSCI ACWIの構成ウエイト上

衛生環境が悪く罹患率の高い新興国で販売される方位10か国・地域）のうち、構成国別加重平均SDGs

が、罹患率の低い先進国で販売されるよりもSDGs

アディショナリティを算出し、国・地域別でランキンへの貢献は大きいと言えます。その観点で、「SDGs

グしたところ、台湾が他を大きく引き離して1位とな

パフォーマンスギャップ」を参考に、どの商品・サー

り、日本は7位となりました（図表4）。台湾は指数

ビスが、どの国や地域で提供されるとSDGsの目標

構 成 ウ エ イト が 極 め て 高 い 半 導 体 関 連 企 業 が達成にどの程度貢献できるのかを分析し、それを売「SDGs9： 産 業 と 技 術 革 新 の 基 盤 を つ くろ う 」

上構成に応じて、企業毎に集計するのが「SDGsア「SDGs17：パートナーシップで目標を達成しよう」

ディショナリティ分析」です。

に大きく貢献しており、個別銘柄要因が大きいと言

GPIFのポートフォリオについて、加重平均SDGs

国内株式

外国株式

えます。
【図表4】主要国・地域の加重平均SDGs
アディショナリティ比較
台湾

加重平均
アディショナリティ（％）

スイス

GPIFポートフォリオ

59.9

米国

TOPIX

57.5

GPIFポートフォリオ

77.4

MSCI ACWI（除く日本）（出所）GPIF, S&P Trucost Limited©Trucost2021

77.1

SDGsへの貢献を通じた収益機会に関する分析【図表3】GPIFポートフォリオの加重平均SDGs
アディショナリティ

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析度は高くなります。例えば、同じ医薬品であっても

中国
カナダ
豪州
日本
ドイツ
英国
フランス
0

20

40

60

80

100

120

140（%）（注）集計対象はMSCI ACWI 構成銘柄。グラフは構成ウエイトが上位10か国・地域のうち、加重平均アディショナリティが高い順に掲載（出所）MSCI, S&P Trucost Limited©Trucost2021

GPIF

ESG活動報告 2020

70

編集後記
雑感と今後の課題

ESG情報は非財務情報の一部ですが、特に気候変動に伴うリスクや機会に関する情報については、「財務情報化」する時代が刻々と迫っています。一方で、現在の分析手法では気候変動が将来の企業価値や産業構造に与える影響を捉えるには、まだ限界があります。この問題は、超長期投資家として、腰を据えて取り組むべき課題だと考えています。

委託運用モデルにおける情報開示の重要性
ESG指 数に基づくパッシブ運用を開 始した翌 年

ンハウス運用が禁じられていることからも、企業との（2018年）にESG活動報告を初めて刊行して、本稿で対話状況などを臨場感をもってお伝え出来ないところ

4冊目となりました。この冊子の作成を始めた動機は、が非常に歯がゆいところです。それらを少しでも改善

ESG投資の効果は短期的な投資パフォーマンスだけするために、本稿では、ESG評価会社のESG評価責では測ることはできず、投資の効果を測るためには、任者や運用会社のエンゲージメント責任者の声を一

リスク・リターン面での評価に加えて、多面的な評価が部ご紹介しました。公的機関としての公平性・中立性必要だと考えたためです。本稿においても、GPIFのに留意しつつ、GPIFのESG投資やエンゲージメント

ESG投資が期待通り、ESG評価の向上や企業のESG対の姿をお伝えすることは、透明性向上のみならず、応の強化につながっているのかを中心に分析を行いま

ESG投資の効果を高める上でも重要なことだと考えてした。

います。国民のみなさまや企業の方々に、専門的なそのため、海外の年金基金や運用会社のESGレポートと比較すると、どうしてもESGスコアなどの定

内容を分かりやすくお読みいただくためには、更なる努力と工夫が必要だと感じています。

量面での評価や分析に偏りがちです。また、株式のイ

財務情報化する気候変動リスクと機会

71

足許、世界各国でカーボンプライシングの導入がからの輸入品に課税する「国境炭素税」の導入を発進んでおり、国内においても、カーボンプライシングに表しています。企業にとって、自社の事業活動に伴う関する議論・検討が進んでいます。また、気候変動

GHG排出を把握し、削減することが、企業収益や企政策で先行するEUの欧州委員会は、温室効果ガス

業価値に直結する時代、言い換えると気候変動リス（GHG）排出量の多い鉄鋼、セメント、肥料、アルミ

ク・機会が非財務情報から財務情報化する時代に突ニウム、電力の５品目を対象に、環境規制の緩い国入したと言えます。

GPIF

ESG活動報告 2020

第一章

カーボンフットプリントやカーボンインテンシティを計

ボンプライシング導入などはこれらの産業の業績にと測することで受益者に対する説明責任を果たす観点って、一見、大きな逆風のように感じられますが、のみならず、投資先企業やポートフォリオの資産価値

GHG削減技術へのニーズの高まりや低炭素製品の価にどう影響するのかをリスク管理や投資戦略の一環と格競争力の向上により、大きな成長のチャンスとなるして考慮すべき時代に突入したということです。その可能性もあるでしょう。2030年や2050年までの間に認識のもと、「2019年度ESG活動報告」より、気候

経済社会システムと産業構造は、本稿の分析よりもバリューアットリスク（CVaR）の手法を用いて、気候

遥かにドラスティックな大転換が生じることもありそうです。

変動が企業価値に与える影響について分析を開始し、年々分析内容は改善していると感じているものの、今回の「2020年度ESG活動報告」では、CVaR分析

気候変動が将来の企業価値や産業構造に与える影響

対象となるGHG排出の集計範囲をスコープ3 1 までを適切に捉えるまでには、改善余地も多く残されてい拡大しました。スコープ3まで集計対象を拡大するとます。1年や2年で答えが見つかるような簡単な問題

サプライチェーンのGHG排出を適切に計測できるのではありません。超長期投資家として、腰を据えて取か、という根源的な問題もありますが、それと同等もり組むべき課題だと考えています。

E
S
G

活動の効果測定

GHG削減で非常に大きな貢献が期待されます。カー

第二章

それは投資家にとっても同様で、ポートフォリオのに関する取組みE
S
G

ト負担と価格変化に伴う需要の変化です。

第三章 気候変動リスク・機会の評価と分析

しくはそれ以上に難しい問題があります。それはコス
2020年度 ESG活動報告 別冊

GPIFポートフォリオの
気候変動リスク・機会分析

新しいCVaRでは、気候変動に伴うコスト増に対する想定負担率（想定価格転嫁率）を用いて、気候変動
がサプライチェーン全体を通じて、企業価値にどのような影響を及ぼすのかを分析しています。ただし、For All Generations

想定負担率は、輸送や使用する製品ごとに大括りで設定されているものの、現実世界では価格支配力は、製品のブランド力や代替品の有無等により大きく左右されることや、製品・サービスの販売価格が変わるこ
005_8221379682110.indd

全ページ

2021/07/30

11:06:05

なお、TCFD開示のために行った分析のより詳細なモデル上では想定されていません。CVaRを補完する

内 容については、2 0 2 1 年 秋 頃に発 行する予 定の目的もあり、「移行リスクと機会の産業間の移転に関「GPIFポートフォリオの気候変動リスク・機会分析」

する分析」を行いましたが、そこで取り上げた削減必（※上の写真は表紙イメージ）をご覧いただけましたら

要量と削減貢献量の関係も見方を変えると、スコー

幸いです。

編集後記

とで需要構造が変わることなどについては、CVaRのプ1・2とスコープ3の関係で整理できます。エネルギーや化学等は、事業活動自体は環境負荷が大きい産業

ESG活動報告 編集責任者（ESGチームヘッド）

ですが、そのGHG削減技術により、川下産業には

塩村 賢史

1

購入電力以外の調達した製品・サービスに起因する排出量（スコープ3上流）及び販売された製品・サービスの消費・利用に起因する間接排出（スコープ3下流）

GPIF

ESG活動報告 202072

2020 年度業務概況書

ESG 図解ディスクレーマー
Equileap
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73

GPIF

ESG活動報告 2020

投資原則

1
2

年金事業の運営の安定に資するよう、専ら被 保 険 者の利 益のため、長期的な観点から、年金財政上必要な利回りを最低限のリスクで確保することを目標とする。

資産、地域、時間等を分散して投資することを基 本とし、短期的には市場価格の変動等はあるものの、長い投資期間を活かして、より安定的に、より効 率 的に収益を獲得し、併せて、年金給付に必要な流動 性を確 保 する。
基本ポートフォリオを策定し、資産全体、各資 産クラス、

3各運用受託機関等のそれぞれの段階でリスク管 理を行うとともに、
パッシブ運用とアクティブ運用を併用し、ベンチマーク収益率（市場平均収益率）を確 保しつ つ 、
収益を生み出す投資機会の発掘に努める。
投資先及び市場全体の持続的成長が、

4

運用資産の長期的な投資収益の拡大に必要であるとの考え方を踏まえ、被保険者の利益のために長期的な収益を確 保 する観 点から、財務的な要素に加えて、非財務的要素である
ＥＳＧ（環境・社会・ガバナンス）を考慮した投資を推 進 する。

5

長期的な投資収益の拡大を図る観点から、投資先及び市場全体の長期志向と持続的成長を促 す 、
スチュワードシップ責 任を果たすような様々な活動（ＥＳＧを考慮した取組を含む。）を進める。

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ESG活動報告 2020

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