である。すなわち、中央銀行以外の民間部門国債の量（ストック）に依存するという見方

利に及ぼす影響は、中央銀行が保有する長期日銀のバランスシートは膨張を続けている。

ードで買い取る程度に減速しているだけで、その結果、現時点（２０１７年８月 日）の保有する国債は約４３０兆円にも達し、市場日銀のバランシートは約５００兆円、日銀がに超過需要が発生し、長期金利には下落圧力が保有する国債の量が減少していけば、国債バランスシートの縮小には、日銀が年間に（フローである長期国債の買い取り量や売却これに対し、中央銀行が行う日々のオペ量がかかるとする考えが背後にある。

ネットで買い取る長期国債の量を、財政赤字量）が長期金利に影響を与えるという見方をに一定の警戒感が広がっている。

銀の異次元緩和の限界は明らかだ。既（新規国債発行）の約 兆円未満まで縮小する

金 融政策を問う ②に日銀は昨年９月下旬、異次元緩和をする新しい金融政策の枠組みの導入を決定し政策を維持しながら、長期金利を０％に誘導軌道修正している。短期金利でマイナス金利

め、理論的に異次元緩和は手仕舞いできない。

収し、日銀のバランスシートの膨張は続くたい取る場合、民間が保有する国債を日銀が吸必要がある。財政赤字の約 兆円を超えて買かかり始めるのは、日銀がネットで買い取る

ス・テーパリング」で長期金利に上昇圧力が「ストック・ビュー」が妥当な場合、「ステル年間約 兆円に縮小しているが、財政赤字の30約 兆円を下回っておらず、民間が保有する長期国債の量は減少している。

回ったときとなる。

しかも、この問題がさらに複雑になるのは、アメリカの連邦準備理事会（ＦＲＢ）が保有資産の縮小に着手することを決め、欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁も今年の秋ごろ

そもそも、日銀が「ステルス・テーパリンかかわらず、長期金利が低い水準に抑制できテルス・テーパリング」を実行しているにもこのように考えるならば、いま日銀が「ス下では、国外の金利水準と比較して、国内の兆円を切れば金利上昇に量的緩和の縮小を議論すると明言しているグ」を進めているといっても、これまでネッ金利のみを低い水準に抑制するのは極めて難

お ぐ ろ

小黒

かずまさ

一正 （法政大学教授）

輸入物価の上昇を通じてインフレ率を押し上が進行するだろう。そして、円安は最終的にを求めてマネーが国外に流出するため、円安カ等との金利ギャップが拡大し、高い利回り理に低い水準に抑制しようとすれば、アメリにもかかわらず、日本の長期金利のみを無けば、日本の長期金利にも上昇圧力がかかる。

おり、アメリカなどの長期金利が上昇していしい。世界的な大規模緩和は転換点を迎えてマネーが世界を駆け巡るグローバル経済のトで年間約 兆円（日銀が新たに買い入れるているという事実は、いわゆる「ストック・という事実である。

額から償還額を差し引いた、保有残高の増加ていたものを、いまも年間約 兆円増のスピ

日 銀 が 国 債 買 い 入 れ を 縮 小 す れ ば、 い ず れ 長 期 金 利 が 上 昇 し、国債利払い費が脹れ上がる。インフレでは財政再建は出来ない。

出口のためにも財政再建すべき

ストック・ビューとは、量的緩和が長期金ビュー」が妥当な証拠と思われる。

年間

30「フロー・ビュー」という。

た。この新たな枠組みは「量」重視から「金日10長期国債が年間で財政赤字（約 兆円）を下30

現在、日銀は買い取る長期国債をネットで利」重視への政策転換を意味する。
そして今、日銀はひそかに異次元緩和を縮小する「ステルス・テーパリング」を進めている。にもかかわらず、長期金利が０・ ％そん程度にとどまっているのは、市場はそれを「忖たく度」しているためであるという見方もあるが、30額）のスピードで日銀が長期国債を買い取っ本当にそれだけの影響だろうか。

50300568

エコノミスト2017.10.175080

補正待上昇圧力をもたらす。すなわち、いずれのシげ、結局のところ、それは名目の長期金利に援に充てる方針を打ち出したが、 年夏には選挙で、消費増税の増収分を教育や子育て支うち公共事業費は名目で前年同額に抑制した度で約３％しか伸びていない。一方で、歳出の話となるはずだ。もし２％の増税が一度に難参議院選挙もあることから、増税判断は別の出合計（国の一般会計当初予算）は約 ％といつ増税してはどうか。

その結果、 年度から 年度で、国の一般86会計における基礎的財政収支の赤字（対ＧＤＰ）は０・９％から２・７％に悪化し、国債上昇してしまう事態を招いた。また、
この間、残高（対ＧＤＰ）は６・５％から９・８％に
なお、正攻法の財政再建を行わずとも、高国債利払費は ％増加したが、その程度で済21兆288849

うち社会保障関係費（億円）

2兆1145

3兆926986

んだのは、当時の国債残高（対ＧＤＰ）が６・まれる。て、財政再建を進めることが望融政策の手仕舞いの準備に向けスクや欧米の動きも念頭に、金なりつつある中、さまざまなリ異次元緩和の限界が明らかにる。

上昇圧力を抑制できるはずであ減少していっても、長期金利の日銀が買い取る長期国債の量が要である。それが進捗すれば、国債発行量を縮小することが重めには、財政再建を進め、新規のバランスシートを縮小するた金融政策の出口を強化し、日銀ス・テーパリング」の先にあるるリスクを回避しつつ、「ステルインフレで利払い費が増加す５％であったからである。すなわち、「打ち出38の小槌」は存在せず、痛みを伴わずに財政再（出所）
財務省・内閣府資料

高インフレが財政に及ぼす影響を考察する

286

サンプル事例としては、１９７４年の「狂乱3ー4兆1781

限り早急に財政再建を進め、財政赤字を縮小13兆7527ー1兆813していく必要がある。それが、「ステレス・テ

13兆3656

基礎的財政収支（億円）建できるという、「魔法」の理論は無い。

75年度

14兆2840制するため、公共事業の抑制や公定歩合の引（億円）税収（決算）物価」も参考となる。政府は、狂乱物価を抑う主張もあるが、それは誤りだ。

インフレを実現すれば財政は再建できるといインフレは税収伸びず歳出拡大

49

ものの、社会保障関係費が約 ％も伸び、歳そのとき、巨額な債務を抱える日本財政は、ナリオでも、長期金利は徐々に上昇していく。

う形で、物価上昇を上回って伸びてしまった。

る。つまり、国債利払費は３〜４倍に膨らむ。

４％に上昇しただけで 〜 兆円に増加す

払費は約 兆円で済んでいるが、金利が３〜利の加重平均が約１％であるから、国債の利債務が約１０００兆円もあるものの、国債金（国内総生産）国債残高は約２００％である。

債務の利払い費が増加する。現在の対ＧＤＰしい場合は、 年度以降、４年連続で１％ず

19

1973年度（億円）歳出合計（当初予算）化することにもつながる。
この点で参考となるのは、内閣府が今年７き上げを含む「総需要9.8月下旬の経済財政諮問会議において公表した6.5抑制政策」を実施し、7800「中長期の経済財政に関する試算」の最新版でー2.74422

インフレは沈静化したが、 年の経済成長率は戦後初めてのマイナ
では、狂乱物価で財スを記録した。
政はどのような影響をー0.9

国債利払費（億円）あろう。同試算では、２０１９年 月に消費税率を ％に引き上げ、「経済再生ケース」と呼ばれる非現実的な高成長を実現しても、年度の国・地方を合わせた基礎的財政収支（税の）の赤字幅は８・２兆円になる。むしろ、年度と 年度の予算受けたか。
この影響は、では、 年度の国と地方を合わせた基礎的財ず、ＣＰＩ（消費者物で把握できる（表）。ま
現下の厳しい財政の姿をみる限り、社会保価）は 年から 年で約 ％も上昇したが、税収は 年度から 年75する消費税率の引き上げは必ず実行するのが74

伸び率（％）

ーパリング」の先にある金融政策の出口を強このようなリスクに対応するには、できる7518（国の一般会計）の比較

75

現実な成長を想定する「ベースラインケース」

収等から国債費以外の政策経費を除いたも

74

7273

10（1974年／1972年）
CPI（消費者物価）上昇率20障の抜本改革を行いながら、 年 月に予定

これは消費税４％分に相当する。

73381976（％）
基礎的財政収支（対GDP）（％）
国債残高（対GDP）

10

政収支の赤字幅は ・７兆円と予測しており、102017.10.17

エコノミスト6940737630

101020望ましい。もっとも安倍晋三首相は今回の総1970年代の狂乱物価時の国家予算の姿

補正待総選挙に打って出た安倍晋三首相（左）は、消費増税分を財政再建から教育に振り向ける方針。一方、希望の党の小池百合子党首（右）は消費税増税凍結を打ち出した。
おぐろ・かずまさ／1974年生まれ。
97年京都大学理学部卒業、大蔵省入省。2005
年財務省財務総合政策研究所主任研究官。10年一橋大学経済研究所准教授などを経て現職。
経済学博士（一橋大学）。
著書に『預金封鎖に備えよ──マイナス金利の先にある危機』など。