過去の「シリーズ日本経済を考える」については、
財務総合政策研究所ホームページに掲載しています。
http://www.mof.go.jp/pri/research/special_report/index.html

シリーズ
日本経済を考える

日本国債入門―入札（オークション）制度と学術研究の紹介―＊1

財務総合政策研究所客員研究員

101 石田 良

１．はじめに 1＊

財務総合政策研究所研究員

服部 孝洋

います。国債も従来は国債募集引受団引受方式（いわゆるシ団方式）などを用いて発行されていましたが、

連載
日本経済を
考える

オークションの歴史は古く、記録に残るだけでも紀同方式は 2005 年度を以って廃止となり、現在は概ね

元前 500 年のバビロニアまで遡ることができます。にオークションにより発行されるようになっています。

もかかわらず、オークションの理論的分析が始まった

アメリカのアル・ゴア元副大統領がいうとおり、のはウィリアム・ヴィックリー教授の 1961 年の論文

オークションとは、オークションに掛けられているもからであり、学問分野としては高々60 年ほどの歴史のを最も高く評価する者を落札者とする仕組みでしかありません。もっとも、その間に当のヴィック

す＊2。その意味でオークションを用いて国債を発行しリー教授が1996年にノーベル経済学賞を受賞した他、ていることは公平かつ簡明な制度を用いているとも評

オークション理論の発展にも貢献したレオニード・

価できます。もっとも、公平かつ簡明とはいっても、

ハ ー ヴ ィ ッ ツ 教 授、 エ リ ッ ク・ マ ス キ ン 教 授、 ロ

実はオークションには様々な方式があり、方式の巧拙

ジャー・マイヤーソン教授が 2007 年にノーベル経済により結果も変わってきてしまいます。どのような方学賞を受賞しており、更には近年のウェブ上でのオー式を採用すれば日本政府や市場参加者などにとって最クションの発展とも相俟って、工学など他分野との連善なのでしょうか。本稿の目的は国債を中心とした携も深化させながら、益々注目度が増している分野とオークションの学術研究の成果を紹介することにありなっています。

ます。

日本では、財政を取り巻く厳しい状況等も反映し、本稿は石田・服部（2020）を要約した内容になっ年間の国債発行額がおよそ 150 兆円となっており、そています。そのため、本稿の内容をより詳細に知りたの大宗がオークションによって発行されています。日

い読者は同論文を参照していただければ幸いです。特本ではいわば、最大級ともいえる規模のオークションに、同論文では日本国債の制度や歴史、さらにはオーが毎週のように行われているわけです。では、そもそ

クション理論の学術研究について包括的にまとめておもなぜ国債を発行するうえでオークションを用いるのります。また同論文は多くの BOX を設け、日本国債でしょうか。歴史的に見れば、国債は必ずしもオークの入札に係る様々な話題についても取り上げていまションによって発行されていたわけではありません。

す。参考文献についても同論文を参照していただけれ現在でも、株式や社債を始め多くの有価証券は引受方ば幸いです。

式と呼ばれる、オークション以外の方法で発行されて本稿の構成は以下のとおりです。2 章ではオーク＊1） 本稿の意見に係る部分は筆者らの個人的見解であり、筆者らの所属する組織の見解を表すものではありません。本稿の記述における誤りは全て筆者らによるものです。また本稿は、本稿で紹介する論文の正確性について何ら保証するものではありません。坂井豊貴教授、植田健一准教授、財務省関係者など、本稿につき、コメントをくださった多くの方々に感謝申し上げます。
＊2） 原文 putting licenses into the hands of those who value them most. （Milgrom, 2004, p.4）

58

ファイナンス2020 Jun.

シリーズ 日本経済を考える 101

ション理論の観点から、3 章ではオークションに係る思っていたとしても、この状況下では投資家は最低価

実証的研究の観点から国債オークションを紹介しま格である 1 銭で入札し、落札することになるでしょう。

す。4 章はまとめです。

こうなると、発行体である財務省は本来であれば買い手の評価額付近の価格で発行することにより多くの資

２．国債のオークション理論
２．
１

金調達をできる可能性があったのにもかかわらず、その資金が調達できないことになってしまいます。

国債のオークションと情報の非対称性

国債の発行においてオークションを行う本質的な理由は、日本政府側からみれば国債の買い手の有する情２．
２ 「私的価値」を用いたオークション理論の基礎
ここから国債のオークションにおいて投資家がどのうと「情報の非対称性」 があるからです。そもそもように価格を開示していくかを考えるため、オーク

オークションとは財やサービスを売る際、買い手側かションの仕組みについて具体的に考えていきます。

らのアクション等を踏まえて値決めを行う仕組みで我々が目にする典型的なオークションは 1 つの財に対す。もし売り手が買い手の情報を全て知っていたのでして複数の参加者が入札し、最も高値を入れた者が落あれば、わざわざオークションなどせずとも、最も高札するような仕組みです。このようなオークションをい値段で買ってくれるであろう買い手のところに行っ「単一財オークション」といいます。

＊3

ここではまずはオークションの参加者個々人が、あしないでオークションを行うのは、売り手が買い手のる財に対して有するそれぞれの評価額に基づき意思決

情報を全て知っているわけではなく、むしろオーク

定すると想定します。このような評価を「私的価値」

ションという手法を通じて、買い手の有する情報を入といいます。例えば、オークションでコンサートのチ

札価格という形で自発的に開示してもらい、それを通ケットを 1 枚販売するケースにおいて参加者が私的価じて売り手が値決めを行おうと考えているからに他な値に基づき評価しているとしましょう。この場合、こりません。

のオークションの参加者の中には、チケットを非常に売り手よりも買い手の方がその商品の価値を熟知し欲している人やあまり欲しいと思わない人など、チていたとしても全く不思議ではありません。国債の入ケットという財に対して異なる評価をする人達がいる

札に 際 し て は、 マ ー ケ ッ ト の 現 場 に い る プラ イ マ（チケットという財に対する評価が分かれている）状

リー・ディーラーや投資家のほうが発行体である政府

況を想定しています。

より国債の価値を理解している可能性は高いとみるこ

私的価値について国債を事例に考えてみます。財務

ともできます。この状況は前述した情報の非対称性が省が 10 年債を 1 銘柄発行しようとしており、4 社の投問題になっている局面といえましょう。そのため政府資家が入札に参加するケースを取り上げます。このは投資家が有する情報を自発的に開示してもらうとい10 年債については、A 社は 101 円までなら払って良う意味でオークションをうまく設計する必要があるわ

いと内心考えているとします。同様に B 社は 100 円、

けです。

C 社は 99 円、D 社は 98 円までなら払って良いと考え

大切な点は、オークションによって投資家が自分のているとしましょう。みな、自分が幾らまでなら払っ

情報を自発的開示してくれるかどうかはその仕組みのて良いかは分かっているのですが、他社の心の内は分

巧拙に大きく依存する点です。極端な例ですが、例えかりません。私的価値の前提下では、他社の評価額がば財務省が国債を発行する際、投資家が 1 人しかいな幾らであっても自分の評価額は変わらないとします。

日本経済を
考える

て、直接財やサービスを売れば良いわけです。それを連載

報を十分に把握していない、つまり経済学の言葉でいいことが予め投資家には分かっていたとしましょう。
もし買い手が内心では国債に 100 円払っても良いと＊3） 情報の非対称性とは、買い手と売り手の間に情報の格差があることを示す経済学の専門用語です。
ファイナンス2020 Jun.

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は最低金額（97 円）に自分の評価額（A 社の場合、第一価格入札方式
入札者は各々応札価格を決めて封をして提出し 、＊4101 円）と最低金額（97 円）の差の

N－1
倍を加算し
N

一番高値で応札した投資家が落札し、その応札価格をた価格を入札することが最適な戦略になることも示す

支払うとしましょう。このような入札方法を「第一価ことができます。

格入札方式」といいますが、A 社にとって望ましい応札価格は幾らでしょうか。経済学では、このように意

第二価格入札方式

連載
日本経済を
考える

思決定者が不確実性に直面した場合、確率を用いるこ

次に第二価格入札方式を考えます。第二価格入札方とで意思決定者がどのように行動するかについて分析

式も、各々応札価格を決めて封をして提出した上で、を行います。例えば、ここでは 4 社の評価額が 97 円

一番高値で応札した人が落札するところまでは第一価

以上、102 円以下の範囲でランダム＊5 に分布している

格入札方式と同じです。第二価格入札方式が面白い点

ことが公知であったとしましょう。4 社は相手の応札はその人の支払額が二番目に高値で応札した人の応札価格を想像しながら自分の応札価格を決めていく必要

価格に基づく点であり、理論的＊9 に入札者は自分の評がありますが、実は一定の想定の下で A 社の最適な戦価額をそのまま応札することが最適な戦略となる点で略を呈示することができます。意思決定者がその不確す＊10（これを「耐戦略性」といいます）。先ほど挙げ

実性を考慮したリターン、すなわち、期待利得（落札た国債の入札において、今度は財務省が第二価格入札

確率 × 利得）が最大になるように応札価格を決めるこ

方式に基づき実施したとします。各社の最適な行動はとを想定すると＊6、最低金額（ここでは 97 円）に自分

素直に自分の評価額を表明することですから、A 社はの評価額（A 社の場合、101 円）と最低金額（97 円）

自分の評価額である 101 円で応札し、B 社も自分の評

3の差の 倍を加算した価格を入札することが最適＊74

価額である 100 円で応札します。結果的に、A 社は落な戦略であることを証明できます（証明の詳細は石札に成功し、B 社の応札価格である 100 円を払うこと

田・服部（2020）を参照してください）。

になります＊11。

具体的には、A 社にとってこのケースでは 97 円＋（101 円－ 97 円）×3＝ 100 円で応札することが最適
4

収入同値定理な戦略になります。同様に B～D 社についても最適な私的価値に基づく単一財オークションについて第一入札額を計算できますが、A 社の評価額が一番高いこ

価格入札方式と第二価格入札方式を考えてきましたとから A 社が落札するため、財務省は A 社の応札価格

が、我々が気になる点はこの二つの方式のどちらが優である 100 円で国債を売ることができます 。なお、

れ て い る か で す。 驚 く べ き こ と に、 実 は 一 定 の 条

この結果は入札参加者が 4 人であることに依存してい件＊12 の下、どのようなオークションを行っても発行ます。一般的に入札参加者が N 人であれば、入札者体が期待できる収入額は一定であることを証明できま＊8＊4） このように封をして、他の参加者の札が分からないオークションを「封印型オークション（sealed bid auction）」といいます。一方、オークションの価格を参加者が把握可能なオークションを「公開型オークション（open bid auction）」といいます。
＊5） 専門的にいえば、一様分布であるといいます。
＊6） もっともリスク回避的であることを仮定する場合など、必ずしも期待利得を最大化するように行動しない投資家を想定することもありますが、本稿では簡明な説明のため、期待利得最大化の場合のみを紹介します。
＊7） ここでは自分以外の者も同様に合理的に行動すると仮定した場合、このような合理的な戦略を採るのが最適であるということを意味しています（専門
的にはベイジアン = ナッシュ均衡であるといいます。）。
N4＊8） 一般的に、このような場合、評価額が一番高い人の評価額の期待値は 97 円＋（102 円− 97 円）× N ＋1 ＝ 97 円＋ 5 円× 5 ＝ 101 円となるので、発行体3の期待収入は 97 円＋（101 円− 97 円）
× 4 ＝ 100 円となります。
＊9） 共謀がある場合などはこの理論が破綻することがあります。
＊10） 自分の評価額より低い額で入札しても自分の支払額は変わらず、ただ落札できる確率が下がるだけなのでメリットはありません。また、自分の評価額より高い額で入札しても、それで新たに落札できるようになった時には自分の評価額より高い額を支払う必要があり、却って損をします。よって自分の評価額をそのまま入札するのが最適な戦略となります。ここでは、第一価格入札方式の場合とは異なり、自分以外の者がどんな戦略を立ててきても自分は自分の評価額を入札することにより落札確率×利得を最大化することができるので、自分の評価額を入札することが支配戦略ということになります。
N −13＊11） 一般的に、このような場合、評価額が二番目に高い人の評価額の期待値は 97 円＋（102 円− 97 円）× N ＋1 ＝ 97 円＋ 5 円× 5 ＝ 100 円となるので、発行体の期待収入も 100 円となります。
＊12） 単一財オークションにおいて収入同値定理が成立するためには①全ての入札者はリスク中立的、②共通した分布関数から互いに独立に私的価値を得る、③最も高い私的価値を持つ者が落札し、最も低い私的価値を持つ者の期待利得はゼロである、といった前提条件が置かれています。この中で最も強い前提は「互いに独立に私的価値」の部分であり、したがって、転売などを念頭に置いているオークションの場合は他人の評価額によって自分の評
価額も影響を受けざるを得ないため、必ずしも収入同値定理は成立しません。国債を始めとする有価証券のオークションの場合にも、当然に転売も念頭に置かれていると考えられるため、一般的にこの収入同値定理の前提条件が満たされているとは考え難いです。

60

ファイナンス2020 Jun.

シリーズ 日本経済を考える 101

す。これを「収入同値定理」といいます。この定理に

格入札方式よりも発行体が期待できる収入額が大きい

よれば、少なくとも発行体は期待できる収入額の点かことを示しています＊14。

らはオークションの仕組みについて殆ど気にしないで共通価値を用いることで、オークションにおける良いことが分かります。実際、上記の例をみれば、ど「勝者の呪い」を取り扱うことも可能になります。前

ちらの方式でも発行価格が 100 円になっており、売り述のとおり、プライマリー・ディーラーが国債の入札

手の収入は同じになっています。国債の場合、発行体に参加する際、国債が幾らで転売できるのかを予想しからみれば「期待できる収入」とは「調達コストを抑た上で入札することになります。しかし、予想価格をえること」に相当するため、収入同値定理は発行体にそのまま入札価格にしてしまうと、落札に成功した買

とっても重要な定理であるといえます。

い手は高値掴みして却って損をしてしまう可能性があります。これはオークションで国債を落札できたにも

２．
３

共通価値

かかわらず、プライマリー・ディーラーは損をしてしことを前提とする「私的価値」に基づき議論を進めてい」と称されます。したがって、勝者の呪いを避ける

きましたが、国債のオークションでは、「共通価値」

ために、プライマリー・ディーラーは初めから予想価に基づいて理論が構築されることもあります＊13。「共格よりも低めの価格で入札を行う可能性が生まれま通価値」とは全ての入札者がオークションの対象となす。その場合、発行体は本来であれば得られたであろる財の価値を同じように評価するという仮定です。国う収益を得られなくなる可能性もあります。勝者の呪債のように将来のキャッシュフローをもたらす有価証

いについては、例えばスウェーデンの国債オークショ

券については、人々がその価値を同じように評価するンに於いて実際に起こっていた可能性が Nyborg etという「共通価値」の要素が強いとみることもできまal.（2002）により示唆されています。

日本経済を
考える

まう皮肉な状況であるがゆえ、経済学では「勝者の呪連載

これまで個々人が財に対して異なる評価額を有する

しょう。
「私的価値」に基づく議論では他社の評価額を知ったとしても、自分の評価額は変わらないと想定しまし２．
４ 複数財オークション（特に同質財オー
クション）

たが、
「共通価値」を用いることで、他社の評価が自

これまで第一・第二価格入札について取り上げてき分の評価に影響を与える状況も描写することができまました。これはオークション理論を勉強した際に最初す。例えば、国債を転売するプライマリー・ディーに目にする入札方式ですが、これはあくまで単一財をラーの立場にたってオークションを考えてみましょ前提としています。前述のとおり、収入同値定理は入う。プライマリー・ディーラーは国債をオークション

札対象である財が 1 つである場合を念頭に置いていまで取得した後、その国債を転売することにより収益をすが、国債の入札を始め、実際の入札ではある財を複挙げることを目論んでいるとします。この場合、プラ数個、販売するようなケースがあります。このようなイマリー・ディーラーが国債を望むのではなく、転売

オークションをオークション理論では、「複数財オー目的であるため、「他社の評価が自分の評価に影響を＊15。
クション」といいます。

与える」という事例であり、その意味で、私的価値というより、共通価値の色彩が強くなりえます。
入札者が私的価値ではなく、共通価値に基づいて入同質財オークションとしてみたコンベンショナルおよびダッチ方式

札を行う場合、一般的に収入同値定理は成立しませ国債のオークションは、複数財オークションではあん。例えば、Milgrom and Weber（1982）は、共通

りますが、例えば、一度に 10 年国債を複数売るとい価値に基づいた場合、第二価格入札方式の方が第一価う意味で、同質の財を複数販売していると考えられま＊13） 共通価値についてより詳細を知りたい人は上田（2010）などを参照してください。
＊14） 専門的にはこのことはリンケージ原理（linkage principle）と呼ばれる定理から導かれます。
＊15） 複数財のオークションの詳細についてはハバード・パーシュ（2017）や Krishna（2009）などを参照してください。
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す。複数財の中でも同質の財を売るオークションを特場合、複数財のオークションを行っているなど、第一に、「同質財オークション」と呼びます。本稿では国価格入札方式や第二価格入札方式で議論した前提と必債を対象としていることから、以下では複数財オークずしも一致していないことから、収入同値定理はコンションの中でも同質財オークションを前提に議論を進

ベンショナル方式とダッチ方式の間で成立しているとめます。

はいえません。坂井（2013）でも、「複数財オーク国債の実務ではコンベンショナル方式とダッチ方式

ションの場合、収益同値定理はきわめて限定的にしかという 2 方式が併用されます。コンベンショナル方式

成り立たず、ほとんど意味を持ちません」（p.209）とは応札された札について高い価格から順番に落札して注意を促しています。

いく（各落札者が自ら入札した価格で国債を取得す

また、前述のとおり、第二価格入札方式は「入札者る）一方、ダッチ方式は目標額に達する価格で全銘柄は自分の評価額をそのまま入札することが最適な戦略を発行（最も低い価格を落札者に一律に適用）する方になる」という長所（耐戦略性）を持ちますが、国債式です（詳細は BOX を参照ください）。これらはオーの入札におけるダッチ方式にはこのような性質はあり

クション理論のテキストでは同質財オークションの方

ま せ ん（ 同 質 財 オ ー ク シ ョ ン で 耐 戦 略 性 を有する法として紹介されます。

ヴィックリー方式と呼ばれる入札方式も理論的には知

連載
日本経済を
考える

気を付けてほしい点は、日本国債の実務ではダッチ

られていますが、筆者の知る限り、実際に国債の入札方式やコンベンショナル方式という用語が用いられるに用いている国はありません。）。しかも、ダッチ方式

ものの、オークション理論では、それぞれ uniformとコンベンショナル方式のどちらが理論的にみて発行

price auction と discriminatory price auction という体の収入を高めるか、効率的な配分が可能であるかな

用語が用いられる点です。また、オークション理論でども明らかにされているわけではありません。

はuniform price auctionを「均一価格方式 / 均一価格

実際に先進国でもコンベンショナル方式とダッチ方オークション / 一律価格オークション」、discriminatory式が混在しています＊16。先ほどは導入として単一財に

price auctionを「差別価格方式 /ビット支払いオーク

おける第一価格入札方式や第二価格入札方式を紹介しション」などと訳することから、日本語でオークショ

ましたが、国債のオークションの理論研究では、実際

ンの教科書や論文を読んだ際、コンベンショナルやの国債のオークション方式であるコンベンショナル方

ダッチなどの用語が見られないケースが少なくありま

式とダッチ方式を比較し、どのような条件下ではどちせん。

らの方式の方が発行体の利益の増加に繋がるのかと我々が気になる点は、複数の同質財を対象としたコ

いった観点などから分析が行われています。そこで以ンベンショナル方式とダッチ方式においても収入同値

下では、コンベンショナル方式とダッチ方式について定理が成立するかどうかです。まず、オークションそ

理論的に指摘されていることに関し、要点をしぼってのものは一定の類似性を有します。コンベンショナル

紹介していきます（ここでは結論だけ言及してます

方式は落札に成功した場合は自分の応札した価格を支が、そのメカニズムについて関心がある読者は石田・払うため、第一価格入札方式と一定の類似性を見出す

服部（2020）を参照してください。
）。なお、Brenner

ことができます。また、ダッチ方式は落札に成功した

et al. (2009) は各国のデータを用いたうえで、英米法

場合、必ずしも自分の入札した価格を支払うことになに基づく国やマーケット・メカニズムの比重が大きい

るわけではないため、二番目の価格を支払う第二価格

国はダッチ方式を用いる傾向があり、大陸法に基づく入札方式と似ていると解釈することもできます。

国やマーケット・メカニズムの比重が小さい国はコン

しかし、前節で議論した収入同値定理は、あくまでも私的価値に基づく単一財のオークションを前提としベンショナル方式を用いる傾向があることを指摘しています。

ています。前述のように、日本国債のオークションの＊16）実務的にはコンベンショナル方式の採用例の方がやや多いです（Brenner et al., 2009）。

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ファイナンス2020 Jun.

シリーズ 日本経済を考える 101

勝者の呪いが顕著なケース

い＊17 等＊18 の条件が満たされる場合は、発行体の収入

前出の勝者の呪いが顕著な場合は、コンベンショナ

はコンベンショナル方式の方が高くなることが知られ

ル方式よりもダッチ方式の方が発行体の期待収入が高ています（Ausubel et al., 2014）。また、参加者の差くなることが知られています（Milgrom and Weber,

異が小さい場合、ダッチ方式では参加者が共謀しやす

1982）。勝者の呪いの実例については、前出のとおり、

くなるため、やはりコンベンショナル方式のほうが望

Nyborg et al.（2002）がスウェーデンの国債オーク

ましいことが理論的に指摘されます。他方で、異質性ションで示唆しています。

が大きいなどの条件が満たされる場合はその逆が成り立ち、ダッチ方式の方が発行体の期待収入が増します。

入札参加者の間での共謀が深刻なケース
入札参加者の間での共謀が深刻であればダッチ方式
よりもコンベンショナル方式の方が発行体の期待収入

オークション理論によるインプリケーションと実際の政策の関係
上記では勝者の呪い、入札参加者の間での共謀、スBack and Zender, 1993）。共謀の実例については

クイーズなどが深刻なケースについて理論的帰結を述

Umlauf（1993）が、メキシコの国債オークションのべました。いずれも理論的には興味深い結果ですが、結果から、大型投資家の間で共謀があった可能性を報

極端なケースを考えているため、現実に当てはめる際

告しています。

には一定の留意が必要です。その一方で、現在のオー連載が高くなることが知られています（Wilson, 1979;

クションの制度は学術研究からみても、その問題に対スクイーズが深刻であればコンベンショナル方式よ処するような設計がなされていると解釈することもできます。

りもダッチ方式の方がオークションの参加者のリスク

例えば、2004 年からは日本国債の発行に際して WIを軽減できることが知られています（Nyborg and（When Issued）取引が実施されています。WI とは

Sundaresan, 2004）。発行体にとっても、スクイーズ

オークションの前に約定を行い、発行日以降に受渡をが深刻である場合、十分な参入が得られないなどの不行う取引を指しますが、このことはオークション前に都合が生じる可能性があり、スクイーズが少ない状況

参加者が参照できる価格を提供することで、オークショは望ましいといえます。

ンにかかる不確実性が低減し勝者の呪いの恐れを低下

日本経済を
考える

スクイーズ（買占め）が深刻なケースさせる機能を果たしているとも考えられます。共謀の入札者の国債に対する評価額に係る異質性

リスクについては、我が国国債市場では十分な数のプ

入札者の国債に対する評価額にどのような異質性がライマリー・ディーラーが存在している他、プライマ

あるか（つまり、国債の入札に際してどの程度意見のリー・ディーラー以外も入札に参加できるため、その差異が発生しうるか。
）によってもどちらの入札方式

リスクは相対的に低いと考えられます。スクイーズにが望ましいのかが変わってくる可能性があります。まついても、財務省は流動性供給入札により追加的に既ず、入 札 者 の国 債に対 する評 価 額に異 質 性 が 少な発の国債を供給しているなどの措置を採っています。

BOX コンベンショナル方式とダッチ方式
日本国債の発行価格や金利は高値（低金利）で発行したい発行体と安値（高金利）で購入したい参加者の間の綱引きで決まるのですが、現在は、40 年債と物価連動国債を除き、「コンベンショナル方式」と呼ばれる発行方法が用いられています。一方、40 年債と物価連動国債については「ダッチ方式」と呼ばれる方法で発行されています。
＊17） 専門的に言えば、入札者の私的価値が同一の確率分布に従うといいます。
＊18） リスク中立性や、買占め防止のための応札上限が設定されている等の条件。
ファイナンス2020 Jun.

63国債のオークションに際し、市場参加者は価格や金利を提示することで応札するのですが、コンベン
ショナル方式でもダッチ方式でも、発行体からみてメリットがある札（すなわち、高い価格や低い金利で応札された札）から順番に落札していきます。オークションには発行目標額があるため、目標額に達したところまで落札し、それ未満の価格やそれを上回る金利で応札した注文は落札できないという形式を採っています。コンベンショナル方式では各々の参加者が応札した価格で購入します。一方、ダッチ
方式では発行体が目標とする発行額に達する価格、すなわち落札できた応札価格の中で一番安い価格で落札者全員が購入します。コンベンショナル方式およびダッチ方式の詳細については石田・服部（2020）を参照してください。

３．実証研究の紹介
３．１

ダッチ方式というスクイーズに対して頑健な入札方法が求められたことがあります。米国ではこの制度変更

連載

オークション理論と実証研究の関係に伴い、米国財務省、連邦準備制度理事会、米国証券

前節ではオークションの理論について議論してきま

取引委員会がオークション方式を含めた米国債市場にした。前節で記載したとおり、コンベンショナル方式

関する包括的な調査を実施しています＊19。もっとも、とダッチ方式はどちらが一方的に良いというものでは

米国財務省が実際にダッチ方式とコンベンショナル方

なく、その良さは状況次第のケースバイケースという式の実証分析を行っていたということも見逃すことがことになります。そのため、（特殊なケースを除き）

できない事実です。

日本経済を
考える

残念ながら、理論だけではどちらの方式が良いのかについては確定的に述べることはできません。

米国では 1992 年 9 月から 2 年債と 5 年債について、
それまでコンベンショナル方式で実施してきたオーク

一方で、上記の議論はあくまで理論的な議論に限定

ションをダッチ方式へ変更しました。具体的な検証方

されていますから、実際にデータを用い、どのような法は石田・服部（2020）に譲りますが、米国財務省

仮説が成立しているかについての検証も必要になっての論文が行っている分析は、1992 年 9 月より前と後きます。経済学の実証研究は大きく分けて誘導系と構の期間をわけ、その前後で 2 年債と 5 年債のオーク造系の実証に分類されます。誘導系の実証とは、明示ションの結果に違いがないかをみるというシンプルな的な経 済 モ デ ル に 基 づ か ず、 特 に 変 数 の 関 係性 にものであり、同研究はダッチ方式の方が望ましいオー

フォーカスすることで実証分析を行う手法になりまクションである可能性を示唆しています。入札方式のす。一方、構造系の実証（構造推定）は明示的に経済移行前後で比較した研究は他にもあります。Simon

学の理論を用いて推定を行う方法です。国債のオーク（1994）は米国において 1973 年から 1974 年の半ばションの実証についていえば、2000 年以前は誘導系

まではダッチ方式、1974 年の半ばから 1976 年はコの実証が多くなされていましたが、2000 年以降は構ンベンショナル方式によるオークションが用いられて造系の実証が増えてきています。

いることに着目し、ダッチ方式をとることにより米国
財務省の調達コストがおおよそ 7~8 ベーシス増加した

３．２

誘導系実証の紹介

可能性を指摘しています。

誘導系の実証として特に重要な研究は、米国財務省
が公表している論文（Malvey et al., 1995; Malvey

構造推定

and Archibald, 1998）です。米国は 1992 年にコン

これらの研究の問題点は、オークション方式の変更

ベンショナル方式からダッチ方式へ移行しています。

の前後で経済環境が変わってしまっているため、そのその一つの要因は、ソロモン・ブラザーズが米国債の前後にスプレッドの差があったとしても、それがオー

入札において不正な形で買占めを行ったことから、クション方式の違いによるものか、その他の要因の変＊19） 詳細は石田・服部（2020）を参照してください。

64

３．
３

ファイナンス2020 Jun.

シリーズ 日本経済を考える 101

化によるものかが識別できない可能性がある点です。

ベースに需要曲線を推定し、それを例えば、ダッチ方

例えば、仮にコンベンショナル方式からダッチ方式に式を用いた場合の需要曲線へ変換します。需要曲線を移行した前後比較で統計的に有意な差異を発見できた

推定できれば、どちらのオークションが発行体にとっとしても、制度変更直後は過渡期であり、ボラティリて望ましいかの定量的評価が可能になります。同論文

ティも高いなどという、制度移行以外の要因が働いてが見出したことは、驚くべきことに、オークションの変いる可能性もあります。

更に伴って収入に大きな差は生じないというものです。

このような問題を踏まえ、2000 年以降は構造推定のとおり、構造推定は経済学の理論を明示的に用いる

前節で議論したように、国債のオークションでは対実証分析を指します。経済学では通常、個人や企業は象となる財の価値を同じように評価するという「共通効用や利得を最大化するように行動していると仮定し価値」の仮定が尤もらしいケースもあります。国債のますが、国債のオークション理論においても、各投資オークションに際し、共通価値の仮定を考える上で特家は期待される利得を最大化するべく行動しているとに重要な研究は Hortaçsu and Kastl（2012）です。

想定されます。もっとも、個々の投資家は国債に対しこちらも詳細は石田・服部（2020）に譲りますが、て異なる需要＊20 を持っているでしょう。国債の入札

彼らの結果は「共通価値」より「私的価値」のほうがにおける構造推定では、入札に係る個社レベルのデー

国債のオークションにおいて妥当性がある可能性を示

タを用いることで、入札に参加した投資家やプライマ

唆します。これらの研究が学術的に高い価値を有する

リー・ディーラーの需要そのものをダイレクトに推定ことから、「私的価値」に基づく考え方が優勢というします。その上で、入札方式が変わったら、投資家の見方もできます。「共通価値」に基づいた実証もなさ

利得最大化により入札行動がどのように変わるのかをれ て お り、 そ の 例 と し て、 フ ラ ン ス を 対 象 と し た経済理論に基づいて推測します。その結果に基づき、Armantier and Sbai（2006）やFevrier et al.（2004）

入札方式が変わると政府収入がどのくらい変わるのかなどが挙げられますが、その結果は一様ではありませを推計することが可能になります。

ん。

「私的価値」に基づく実証研究
２．2 節では「私的価値」をベースに議論を進めま

日本経済を
考える

国債のオークションに関する「共通価値」と「私的価値」

連載と呼ばれる手法を用いる研究が増えてきました。前述

４．おわりにした。そこでは同じ財に対して個々の入札者が異なる

本稿では簡潔に、国債に係るオークションの理論お

評価額を与えていると考えましたが、実証研究でも代よび実証研究について紹介しました。冒頭でも申し上げ

表的な研究の多くは私的価値に基づいています＊21。

ましたが、本稿は石田・服部（2020）の要約版になり「私的価値」をベースに行った代表的な研究はます。日本国債に係る制度やより詳細な学術研究を知りHortaçsu and McAdams（2010）です。同研究ではたい方はぜひそちらをご一読いただければ幸いです。

1991～1993 年におけるトルコの 3 か月 T-bill のデータを用いて、もし政府がオークションをコンベンショ
ナル方式からダッチ方式に変更した場合、どの程度収入が異なってくるかについて分析を行っています。

参考文献
石田良・服部孝洋（2020）「日本国債入門―ダッチ方式とコンベン
ショナル方式を中心とした入札（オークション）制度と学術研究の紹介―」PRI Discussion Paper 20A-06

重要な点は、同論文はトルコのオークションに際し、
ビットレベル（買い注文レベル）のデータを取得していることです。コンベンショナル方式の下で各社が応札したビットレベルのデータを用いて、一定の理論を＊20） 専門的に言えば需要曲線。
＊21） 専門的に言えば、「私的価値」の仮定の下では、他人の評価額が自分の評価額に影響を与えることがないということまで仮定されています。
ファイナンス2020 Jun.

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