新春寄稿

展望2023
円安・物価高…、試練の日本経済
岩田 一政（いわた かずまさ）
公益社団法人 日本経済研究センター
理事長

円安と物価上昇が日本経済を苦しめている。日なエネルギー・食料価格の高騰と急速な円安進展

本はコロナ危機からの回復過程にあるものの､ エの組み合わせによって引き起こされている。最近

ネルギー･ 食料価格の上昇を主因とする輸入インでは、日米の金利格差拡大を背景とした円安進展

フレによる物価上昇の加速に直面し､ 成長率は減による交易条件悪化が目立っている。円安進展の速している｡ 金融政策も転機を迎えている。

基本的な要因はドル高だ。ドルの実質実効為替レートは、1980年代半ばのプラザ合意の水準に接１．円安と物価高近している（図表１）。
米国は、現在のドル高をインフレ抑制に有用で日本における急性輸入インフレは、グローバル

図表1.
ドルの実
質実効為替レートの推移
図表１ ドルの実質実効為替レートの推移【米ドルの実質実効為替レート（BIS: ナローベース）】【米ドルの実質実効為替レート（BIS：ナローベース）】160（指数、2010年＝100）

150
ドル高

140130
プラザ合意
120110100908070/01

（月次）
75/01

80/01

85/01

90/01

95/0100/0105/01

10/01

15/01

20/01

（注）直近は22年10月（注）直近は22年10月（資料）BIS（資料）BIS

2福島の進路 2023. 15新春寄稿
あるとの立場から適切と判断している。日本以外

総生産（GDP）を高めても一人当たり実質消費の先進国、新興・途上国は、ドル高に対して金利を減少させる「自国窮乏化成長」の実現を意味し引き上げにより為替レートの減価と資本流出を阻ている。交易条件悪化による実質所得の海外流出止しようとしている。通常の通貨戦争は、金利引効果が大きいと国内産デフレを悪化させる可能性

き下げにより為替レートを減価させ輸出拡大を目がある。
円の実質実効為替レートは、1971年８月頃の水指すが、現在は為替レート増価を目指す「リバー準（名目対ドル円レートでは１ドル＝300円程度）

ス・カレンシー・ウォー」の状況にある。
日本銀行はその例外だ。円安の持続は「リバーにある。この低水準の実質実効円レートは、日米ス・カレンシー・ウォー」の環境下で、実質国内金利差のみならず日本の国際競争力の低下を反映

図表2.
円の実質実円の実質実効為替レートの推移
効為替レートの推移
図表２【円の実質実効為替レート（BIS：ナローベース）】【円の実質実効為替レート（BIS: ナローベース）】（指数、2010年＝100）

160

プラザ合意
140

円高

120

100

80

60

40
70/01

（月次）
75/01

80/01

85/01

90/01

95/0100/01

05/01

10/01

15/01

20/01

（注）直近は22年10月（注）直近は22年10月（資料）BIS

図表3.
コロナオペに関する３つのシナリオ
図表３ コロナオペに関する３つのシナリオ（資料）BIS3【コロナオペのマネタリーベースへの影響（前年差）】【コロナオペのマネタリーベースへの影響
（前年差）
】

80

(前年差、兆円)

60

予測

4020
0-20-40-60

標準シナリオ-80

上振れシナリオ

下振れシナリオ

(月次)

-100
20/1

20/4

20/7 20/10 21/1

21/4

21/7 21/10 22/1

22/4

22/7 22/10 23/1

（注１）直近は21年12月/予測最終時点は23年３月（注１）直近は21年12月/予測最終時点は23年３月（注２）標準シナリオは中小企業向けプロパー融資およびサービス業向け制度融資を延長（注２）
標準シナリオは中小企業向けプロパー融資およびサービス業向け制度融資を延長。上振れシナリ
上振れシナリオは中小企業向けプロパー融資および全産業向け制度融資を延長/下振れシナリオは中小企業向けプロパー融資のみ延長
オは中小企業向けプロパー融資および全産業向け制度融資を延長/下振れシナリオは中小企業向け（資料）日本銀行・東京商工リサーチ・財務省『法人企業統計』をもとに日本経済研究センター推計
4
プロパー融資のみ延長（資料）日本銀行・東京商工リサーチ・財務省『法人企業統計』をもとに日本経済研究センター推計

6

福島の進路 2023. 13

新春寄稿している（図表２）。円安是正には、日米金融政すことができなくなった（図表３）。マネタリー

策運営のスタンスの変化と国際競争力の強化が必

ベースは、８、９月と連続して伸びがマイナスと要である。競争力強化には、脱炭素社会に向けたなったが、日銀から格別の説明はない。説明責任

産業構造の転換促進政策と遅れをとったデジタルが問われている。
長期金利操作政策（イールドカーブ・コント

成長戦略を一層強化すべきだろう。
米国の金融政策のスタンス変化は、インフレ率ロール政策）は、先物市場を含めた10年物国債市の動向いかんにかかっている。23年後半以降、米場の死（＝取引未成立日の増加）とともに政策も国でインフレ率が十分に低下しない場合でも、国死を迎えている（図表４）。長期金利操作は、本内の失業率が４％を大きく上回り、米国企業が国来は短期政策金利の政策効果最大化を目指すもの

際競争力を失い、経常収支赤字と財政赤字が拡大（＝最適なイールドカーブ形成）であったが、10する場合には、ドル高の維持可能性に疑義が生じ、年物金利は、市場が予想する金利の先行き（OIS）第二のプラザ合意の必要性が議論される可能性がを始め他の市場金利から隔離された状態にあり、ある。この場合には円安は停止し、どこまで円高政策目的を果していない。
短期政策金利については、日本経済は先行き世を許容するかが焦点になろう。
16年以降の日銀による「イールドカーブ・コン

界的な景気後退リスクに加え、需要不足の状況下トロール付き量的質的緩和政策」には綻びが目（GDP ギャップは４－15兆円）では、金利引き上立っている。

げは適切といえない。日本の中立的な実質金利

図表4.
市場実質金利（マイナス３％）を大きく上回る状
るまでマネタリーベースを拡大するという約束は、長期金利操作は市場金利況にあり、景気刺激効果は大きい。
からの乖離
コロナ特別市場オペの部分的な終了によって果た
最適イールドカーブからの乖離により死第一に、２％インフレ目標が安定的に達成され図表４（＝自然利子率）はマイナス0.5％と推計される。

長期金利操作は市場金利からの乖離、最適イールドカーブからの乖離により死【日本国債の利回り曲線（イールドカーブ）】【日本国債の利回り曲線（イールドカーブ）】

0.8（％）＜2022年以降の推移＞＜OISとの比較(2022年６月14日)＞

1.2

22年３月15日

OIS

22年６月14日

0.6（％）

日本国債

1.0

22年９月21日

0.8

参考：YCC導入当初（16年９月21日)

0.4

0.6

YCCの上限

0.4

0.2

0.2

0.0

0.0

-0.2

-0.2

（年）

-0.4
0510（注）YCC:
イールドカーブコントロール（注）
YCC：イールドカーブコントロール（資料）Bloomberg（資料）Bloomberg

15（年）

-0.4
051015202530（注）OIS:
オーバーナイト・インデックス・スワップ（注）
OIS：オーバーナイト・インデックス・スワップ（資料）Bloomberg（資料）Bloomberg

福島の進路 2023. 17

新春寄稿
長期金利操作政策が死を迎えていることを考慮

市場への衝撃を緩和するためには⑴⑵が望ましすると、長期金利ならびに金融政策の先行きを示いが、政策の死から逃れることは出来ない。最終すフォワードガイダンスについては調整の余地が的には⑶を選択し、現行短期政策金利に関するある。まず長期金利操作政策については以下の３フォワードガイダンス、場合によっては短期政策つの選択肢がある。

金利の先行きを示すドットチャートの活用が望ま⑴ 上限金利0.25％を0.5％とする（※12月の日銀しい。
私は新たな長期金利誘導政策を展開すべきだと政策決定会合で0.5％に引き上げ決定）。

考える。かりに23年度に２％インフレ目標を安定⑵ 上限金利の対象を10年物国債から５年物国債的に達成することが困難である場合には、現行政に変更する｡⑶

策をいわば永遠に持続することになろう。

上限金利を撤廃する｡

図表5. 日本のGDIとGDP:交易損失

図表５25

日本の GDI と GDP：交易損失【日本の交易利益/損失】【日本の交易利益/損失】

（兆円）

（兆円）
交易利得/損失20

実質GDP(右軸)580

実質GDI(右軸)
560

15540

10520

5500
0480-5460-10

440

-15
（四半期）

-2000:1

02:1

04:1

06:1

08:1

10:1

12:1

14:1

16:1

18:1

20:1

420
22:1

（注）直近は22:3（注）直近は22：３（資料）内閣府『四半期別GDP速報』（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』

図表6.
海外への所得流出は第二次石油危機を超える
図表６6

海外への所得流出は第二次石油危機を超える【海外への所得流出規模】【海外への所得流出規模】
0.0（期初からの変化、％）-0.5

第一次石油危機(1973:4－77:1)

第二次石油危機(1978:4－82:1)

47

今次局面
(2020:4－24:1)-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5

予測

（四半期）

-5.00

123568910111213（注）交易利得（損失）の対実質GDP比
第一次・二次石油危機時は1990年基準の国民経済計算を用いた（注）交易利得（損失）の対実質 GDP/比/ 第一次・二次石油危機時は1990年基準の国民経済計算を用いた（資料）内閣府『四半期別GDP速報』（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』

8福島の進路 2023. 17

図表７. 日本経済の見通し
図表７

日本経済の見通し

新春寄稿【日本の実質GDP予測】【日本の実質GDP予測】（前期比％、寄与度％ポイント）
1.5

予測

1.0

外需

公需

民需

実質成長率

0.50.0

実質成長率（前年比％）-0.5-1.0

年度

222324JCER

1.70.80.6（四半期）

21:1 21:2 21:3 21:4 22:1 22:2 22:3 22:4 23:1 23:2 23:3 23:4 24:1 24:2 24:3 24:4 25:1

（資料）内閣府『四半期別 GDP 速報』/ 予測は日本経済研究センター（資料）内閣府『四半期別GDP速報』/ 予測は日本経済研究センター

8

２．日本経済の現状と見通し

レと急性インフレの組み合わせ」（渡辺努東京大

日本経済の直近のデータをみると､ 2022年７－学教授）との説があるが、私見によれば「慢性国９月期の実質 GDP 成長率は前期比マイナス0.8％内デフレと急性輸入インフレの組み合わせ」であとなった｡ 輸入価格の大幅上昇による交易条件のる。以上のような情勢の下で、日本経済は、22年悪化により実質国内総所得（GDI）はマイナス度に1.7％､ 23年度に0.8％成長するものと予測し3.7％であった､ この GDP と GDI の差は､ 海外ている（図表７）。

への実質所得の流出である（図表５）｡ 国外への世界経済に目を転じると、経済協力開発機構

実質所得流出幅は、第二次石油危機をやや上回る（OECD）はウクライナ戦争によりスタグフレー大きさに達している（図表６）。

ション圧力が加わるとみている。世界の成長率は生鮮食品を除く消費者物価指数は、22年10月は１％低下し、インフレ率は2.5％上昇すると予測

前年比3.6％（エネルギーも除くと2.5％、エネルしている。国際通貨基金（IMF）は22年に3.2％、ギー・食料を除くと1.5％）上昇した。政府によ23年に2.7％の成長率を見込んでいるが、同時にるエネルギー補助金によって物価上昇は抑制されグローバルな景気後退のリスクに警鐘を鳴らした。ているため、物価上昇の実勢はこれより強いとみ

リスクシナリオでは、23年の成長率は1.1％、先るべきである。

進国の成長率はマイナス0.1％である。世界貿易

他方で、国内で発生した物価上昇率の指標であ機関（WTO）が、23年の世界貿易の伸びを１％る GDP デフレーターは22年７－９月期にマイナと予測しているのは、IMF のリスクシナリオとス0.3％となった。日本の物価上昇は「慢性デフ整合的である。

福島の進路 2023. 1

9