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情報提供資料

投資環境ウィークリー 2016年9月5日号

投資環境ウィークリー

2016年9月5日号

経 済 調 査 部

世界低成長時代を迎え非伝統的金融政策が常態化 － 弱めの米国雇用統計で利上げ先送りか

今週の主要経済指標と政治スケジュール
月

火

水

木

9/5

6

7

8

9

（日） 黒田日銀総裁 講演（米） ウィリアムズ・サンフランシスコ連銀総裁 講演（米） 8月 米供給管理協会（ISM) 非製造業景気指数
7月：55.5
8月：（予）55.0（米） ベージュブック（地区連銀経済報告）（日） 中曽日銀副総裁 講演（日） 4-6月期 実質GDP（2次速報、前期比年率）
1-3月期：+2.0%
4-6月期：（予）+0.2%（1次速報：+0.2%）（日） 7月 経常収支（季調値）
6月：+1兆6,484億円、7月：（予）+1兆5,737億円（日） 8月 景気ウォッチャー調査
現状 7月：45.1、8月：（予）45.5
先行き 7月：47.1、8月：（予）46.4（米） ローゼングレン・ボストン連銀総裁 講演（米） レーバーデーの祝日で休場（豪） 金融政策決定会合
キャッシュレート：1.5%⇒（予）1.5%（他） スウェーデン 金融政策決定会合（～6日）
レポ金利：▲0.5%⇒（予）▲0.5%（英） カーニーBOE総裁 講演（豪） 4-6月期 実質GDP（前期比）
1-3月期：+1.1%
4-6月期：（予）+0.4%（中） 8月 外貨準備高
7月：3兆2,011億ドル
8月：（予）3兆1,900億ドル（他） ASEAN関連首脳会議（～8日）

注）上記の日程及び内容は変更される可能性があります。国名等は7ページの脚注をご参照ください。

金（欧） ユーロ圏財務相会合（ユーログループ）（欧） EU財務相非公式会合（～10日）（中） 8月 消費者物価（前年比）
7月：+1.8%、8月：（予）+1.7%（中） 8月 生産者物価（前年比）
7月：▲1.7%、8月：（予）▲1.0%（欧） 欧州中央銀行（ECB）理事会
リファイナンス金利：0.0%⇒（予）0.0%
限界貸出金利：0.25%⇒（予）0.25%
預金ファシリティ金利：▲0.4%⇒（予）▲0.4%（欧） ドラギECB総裁 記者会見

出所）Bloomberg等、各種資料より当社経済調査部作成

今月20-21日に日銀金融政策決定会合と米国FOMC（連邦公開市場委員会）を控え、市場は動きづらい展開です。先週発表された米国ISM製造業の軟化（7月52.6→8
月49.4）に加え、雇用統計8月も前月を下回る内容となりました。非農業部門雇用者増加数は+15.1万人（前月+27.5万人）、失業率は4.9%（同4.9%）、平均時給は
前月比+0.1%、前年比+2.4%（同前月比+0.3%、前年比+2.7%）と総じて弱めの内容をうけ、今月ではなく12月FOMCに利上げは先送りされる確度が高まりました。
ただ、今後発表される6日のISM非製造業・7日の地区連銀経済報告・15日の小売売上高などを包括的に見極めたうえで決定されるので、9月の可能性も残ります。

他方、長期的には生産性低下に伴い潜在成長率が低下するなか、何回も利上げできないことも予見しているようです。FOMC参加者の多数派見通しでは、昨年9月時点では3.75%としていたFF金利の最終着地点は断続的に引き下げられ、今年6月には3.0%、これが将来的には2.0%程度まで順次引き下げられる見通しです。ということは、現行0.25-0.5%のFF金利誘導目標を3年程度かけて2.0%に引き上げるには年間0.5%ずつ、即ち0.25%幅の利上げを年2回実施することが想定されます。
その意味で、利上げすれども市場に容認される緩慢なペースと判断されます。

米連銀の本音は「利上げは早期にしたいが、長期的には何回も利上げできない」ということのように思います。まず早期に利上げしたい理由としては、①失業率
4.9%と完全雇用に達し賃金上昇する前に予防的利上げをしたい、②外生ショック
等で追加的金融緩和が必要な場合に備え利下げ余地を確保したい、③経済・雇用が良好で利上げできる環境のうちに利上げしたい、が挙げられます。そのために、FRB高官が9月利上げの場合でも市場を驚かせないように、最近相次いで利上げの可能性も示唆し、市場に少しづつ織り込ませたと思われます。ただし、ドル高・中国景気・英国EU離脱も見極めたうえで利上げしないと、将来、逆に利下げに追い込まれることは避けたいので、慎重に検討している状態といえます。

◆日本：5日の黒田総裁講演に注目です。2013年4月からの量的質的金融緩和は当
初、円安・株高・デフレスパイラル脱却で奏功した一方、マネタリーベースを増やしても次第に政策効果は漸減、低成長常態化・信用創造機能低下・期待インフ
レは伸び悩み、実質金利（名目金利－期待インフレ率）の低下を目標過程とした日銀政策の限界を露呈しました。日銀国債購入に札割れリスクが迫り、量的緩和に限界が迫るなか、再び金利政策に戻りマイナス金利を実施したものの、当座預金膨張を導く量的緩和政策と当座預金への罰則としてのマイナス金利政策との矛盾が表面化しています。20-21日の総括的検証を前に、黒田総裁講演に注目です。
◆4-5日G20首脳会議：世界低成長・中国供給過剰・英EU離脱が論点です。(荒武)巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

今週焦点は、黒田日銀総裁講演・G20・米国地区連銀経済報告・ECB理事会です。

1

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投資環境ウィークリー 2016年9月5日号

金融市場の動向
直近1週間の株式・長期金利・為替・商品価格
日本株
日経平均
株価
先々週末
8月 26日

先週末
9月 2日

差

米国株

TOPIX
（ポイント）（円）【株式】 良好な経済環境を反映し、最高値圏を維持する米国株式（日経平均、円）（NYダウ、ドル）
22,000欧州株

日経ｼﾞｬｽﾀﾞｯｸ平均NYダウ

S&P500
種指数

ﾅｽﾀﾞｯｸ
指数

ドイツ
DAX®

英国
FT100

（ﾎﾟｲﾝﾄ）（ドル）（ポイント）（ポイント）（ポイント）（ポイント）

16,360.71

1,287.90

2,455.85

18,395.40

2,169.04

5,218.92

10,587.77

6,838.05

16,925.68

1,340.76

2,470.18

18,491.96

2,179.98

5,249.90

10,683.82

6,894.60

16,000+564.97+52.86+14.33+96.56+10.94+30.98+96.05+56.5514,000

為替相場
ドル円

ﾕｰﾛﾄﾞﾙ

WTI原油

金

米国

ドイツ

（円/ドル）（ﾄﾞﾙ/ﾕｰﾛ）-0.0751.630-0.072101.84

1.1198114.0047.64

1,321.50

8,000

9月 2日

-0.0401.603-0.043103.92

1.1156115.9644.44

1,323.20

6,000

差+0.035-0.027+0.029+2.08-0.0042

+1.96

-3.20

+1.70

4,000

先々週末
8月 26日先週末（円/ﾕｰﾛ） （ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ） （ﾄﾞﾙ/ｵﾝｽ）

18,491
07/10/9
14,16402/10/9
7,286

12,00016,925NYダウ(左軸)

10,683

10,00003/4/28
7,607

8,000
DAX®
(右軸)

07/7/168,105
03/3/122,202

2002注）使用しているデータの値は、引値ベースによる。値表示は小数点以下切捨て。商品先物価格は期近物。

14,000日経平均株価(左軸)

10,000日本

16,00007/7/918,261

12,000

商品市況：先物価格
ﾕｰﾛ円（DAX®、ポイント）

2016年9月2日

20,00018,000長期金利：10年国債利回り（％）

主要国株式：日経平均株価、NYダウ、DAX®

2004

09/3/9
6,547

2006

2008

6,000

09/3/107,054
09/3/9
3,692

4,000
2,000

2010

2012

2014

2016

(年）

注）使用しているデータの値は、引値ベースによる。値表示は小数点以下切捨て。
出所）Bloomberg【金利】 日欧金利に連動し、低下傾向にある米国長期金利（%）
6.0【為替】 急速な円独歩高の反動で足元は対ユーロ対ドルで一旦円安に主要国金利：日米独の10年国債利回り
02/4/1
5.425

5.0

02/5/175.258

07/7/94.669

ドイツ

08/12/30
2.055

ﾄﾞ ﾙ安
ﾕｰﾛ安
円高

08/12/30
10/10/6
1.165
0.840

03/6/12
0.435

2006

2008

2010

1.6
2016年9月2日

ﾕ ｰ ﾛﾄﾞﾙ相場
（右軸）

2012

2014

2016

07/6/22124.14ﾄ ﾞﾙ円相場（左軸）

100出所）Bloomberg

ﾕｰﾛ高
ド ル安

1.3

110

115.96
1.1156

1.2

103.92

1.0

1.1

ﾕｰﾛ安
ド ル高

0.9
02/1/310.8593

70
2002

(年）

1.5
1.4

130

80

注）使用しているデータの値は、引値ベースによる。

巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

ﾕ ｰ ﾛ円相場
（左軸）

1.7

90

▲ 0.040▲ 0.0432004

140

02/1/31135.20（ﾄﾞﾙ/ﾕｰﾛ）
1.8

120
1.603

日本

1.0

-1.0
2002

ﾄﾞ ﾙ高
ﾕｰﾛ高
円安

2016年9月2日

07/6/13
1.960

2.0

0.0

08/7/23169.96
08/7/15
1.6038160
150

03/6/133.114

07/7/13168.95

170

米国

4.0
3.0

主要為替相場（円/ﾄﾞﾙ、円/ﾕｰﾛ）
180

07/6/125.295

06/6/28
5.245

出所）Bloomberg

0.8
0.7
2004

2006

2008

2010

注）使用しているデータは引値、値表示はザラバベースによる。

2012

2014

2016

(年）
出所）Bloomberg

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投資環境ウィークリー 2016年9月5日号

日本 改善する雇用環境、製造業の収益悪化に歯止めの兆し【図１】 失業率が1995年5月以来の低水準(倍)

日本 失業率と有効求人倍率1.6
完全失業率（右軸）
1.5
1.37
1.4
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
0.8
0.7
3.0
0.6
0.5
(2016年0.4
7月）
0.3
有効求人倍率（左軸）0.2（年）
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
注）直近値は2016年7月。
出所）総務省、厚生労働省

(％)

（％）

6.0

8

5.5

6

5.0
4.5

【図２】 製造業の収益悪化に歯止めの兆し

日本 名目・実質賃金（現金給与総額）

実質賃金

4

2016年7月
実質＋2.0%
名目＋1.4%

2

4.0

0
3.5
3.0
2.5

-2
-4

2.0 -6

名目賃金

1.5 -8（年）
1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015
注）直近値は2016年7月。
出所）厚生労働省

（兆円）

13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3

日本 経常利益（季節調整値）

非製造業

（％）

日本 売上高経常利益率（季節調整値）

8

11.6（+4.7%）

7
6
5

5.1（+5.2%）

4

2016年
4-6月期

2

製造業

製造業

2016年
4-6月期

5.4
5.1

3

非製造業

1
0

-1
-2

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017（年）

注）直近値は2016年4-6月期。対象は金融保険業を除く
全産業、値表示の（ ）内は前期比。 出所）財務省-3
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017（年）

注）直近値は2016年4-6月。対象は金融保険業を除く
全産業。
出所）財務省

先週の株式市場は、週末の8月米雇用統計を前に米利上げ観測が強まり為替が円株式市場ではディフェンシブ株に比べ景気敏感株の上昇が目立つなど変化がみ
安ドル高に振れたため、堅調な展開となりました。日経平均株価は週末比で3週ぶ られます。その背景として4-6月期企業決算で業績悪化が懸念された程ではなく、りに上昇し1万7千円台に接近、米利上げの可能性と対照的に日銀の追加緩和期待 欧米経済の底堅さや新興国経済の持ち直しを受け、下方修正度合いが弱まった事が高まり、過度な円高懸念の後退が日本株の買い安心感に寄与している模様です。 があげられます。4-6月期の法人企業統計でも経常利益は前期比で増加しており、
特に昨年7-9月期以降減少していた製造業が増加に転じた事が注目されます（図2
7月の完全失業率は3.0%と1995年5月以来の水準に低下、また有効求人倍率は1.37左）。製造業の売上高経常利益率も悪化に歯止めがかかっています（図2右）。
倍と1991年8月1.40倍以来の高水準となっています（図1左）。失業率の水準は働く
世界的なリスク回避で下振れた企業業績が、最悪期を脱した可能性があります。
意思、能力がある全員が仕事に就いているとされる完全雇用の状態に近いと考えられ、賃金前年比は名目・実質ともに上昇しています（図1右）。ただ足元の個人
今週も為替相場の動向が株価に影響を与えると思われます。ただ一方で、日銀消費は慎重さが目立ち、賃金ほどの伸びはみられません。恐らくその背景には昨 のETF（上場投資信託）買い入れ増額や経済対策による需要拡大見通しが、株価
年来の景気の停滞感の高まりがあり、消費性向の低下が要因と考えられます。今 を下支えする見込みです。また、金融市場では9月20-21日の日銀金融政策決定会
年度後半の経済対策の実施により、雇用環境は更に改善するとみられ、景気の回 合での「総括的な検証」を経て金融緩和が強化されるとの期待が高まっているた
復感が高まれば個人消費にも好循環が生まれる見通しです。
め、黒田日銀総裁及び政策委員会メンバーの発言が注目されます。（向吉）巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

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投資環境ウィークリー 2016年9月5日号

米国 弱め雇用統計も市場の年内利上げ観測は根強い模様【図１】 8月雇用統計は一部の業種で雇用減少、平均時給鈍化
米国 個人消費支出（PCE）デフレーターと平均時給 （前年比）

米国 業種別雇用者数変化
（前月差）
6

（万人）

5

(%)

(%)

【図２】 社債デフォルト率上昇一服、ローン遅延率は全体安定
米国 社債のデフォルト率と利回り
12

（%）

4

4

直近3ヵ月平均

2016年
8月
+2.4%

平均時給
（右軸）

3

米社債利回り（対国債、3年BB格）
2016年8月
3.52%

4
2016年
7月
+1.6%

-2
資
源
・
鉱
業

建
設
業

製
造
業

小
売
・
卸
売
業

輸
送

情
報

金
融

専
門
サ
ー
ビ
ス

教
育
・
ヘ
ル
ス
ケ
ア

宿
泊
・
外
食

コアPCEデフレーター
（左軸）

政
府

0

2007

2010

2013

2016

（年）

融資全体

2

8

2
2

1

6
4

6

0

商業用不動産担保融資

8

非投資適格社債
デフォルト率

10

3

2

（％）

10

4

2016年8月
2015年平均米国 銀行融資の遅延率
12

1

0

2

2016年
9月2日
2.43%

0

（年）

2005

2007

2009

2011

2013

2015

商工業向け融資
0
1990
1995
2000

2005

2010

（年）

米国 商業用不動産価格
100（ドル/平方フィート）

80

60

2017
40
2001

出所）米労働省、米商務省より当社経済調査部作成

2015

2004

2007

2010

2013

（年）

2016

注）右上図の直近値は2016年4-6月期。遅延率は30日以上延滞債権の全体に占める割合。
右下図の直近値は同年7月。
出所）JPモルガン証券、FRB、Bloombergより当社経済調査部作成

先週2日の雇用統計は市場予想を下回る結果も、金融市場では年内の利上げ観測が残り、円安ドル高や米国債利回り上昇が進みました。FF金利先物市場が織り込
む利上げ確率は、9月32%、11月36%、12月59%と発表前からほぼ横ばいでした。

利上げによって社債や銀行融資に悪影響がみられるか、昨年12月以降の動向をみると、今のところ影響は限定的のようです。米非投資適格社債のデフォルト率
は今年5月をピークに8月までやや低下、BB格社債の対国債利回りも今年7月以降は縮小しています（図2左）。特にBB格エネルギー関連社債の対国債利回りは国8月雇用統計は、非農業部門雇用者数が前月差+15.1万人と市場予想の同+18.0万
際的な資源安が和らいだことで今年2月の8.65%から3.55%まで縮小しています。
人を下回ったものの、前月分が同+25.5万人から同+27.5万人に上方修正され、過去
他方、銀行が昨年後半から商工業向け融資や商業用不動産担保融資の条件を厳格
3ヵ月の平均が同+23.2万人と2015年の同+22.9万人を上回っています。業種別では、化したものの、融資全体の延滞率は低下傾向です（図2右上）。7月以降の米連邦
小売・卸売業、教育・ヘルスケア、宿泊・外食など内需関連で増加した一方、資破産法第11条の申請件数が4月の610件をピークに8月は312件まで減少しているた
源・鉱業、建設業、製造業が減少しました（図1左）。8月製造業ISMが52.6から
め、商工業向け融資の延滞率も今後、低下する可能性が高いとみています。
49.4と悪化、内訳でも新規受注56.9から49.1と悪化しており、製造業の動向にはやや不安が残ります。また、失業率は4.9%と横ばい、平均時給は前年比+2.4%と前月
ローゼングレン・ボストン連銀総裁は、講演で商業用不動産価格の上昇に触れの同+2.7%（同+2.6%から修正）から低下しました（図1右）。こうした結果から、 （図2右下）、景気悪化などをきっかけに下落すれば影響が大きいとしました。
年内利上げの可能性は残るものの、9月実施の可能性は低下したと考えています。 リート市場等を見る上で商業用不動産の動向が一つの注目点です。（石井）巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

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投資環境ウィークリー 2016年9月5日号

欧州 ECB理事会は異例の金融政策を異なる形で示すか【図２】 ECBは動くなら信用緩和策強化【図１】 英は予想外に景気堅調、スペイン景気鈍化の恐れも
英国 実質小売売上と消費者信頼感（%：前月比）（0=長期平均）735
630（左軸）棒グラフ
525（実質）小売売上高
4
2016年7月 20
3
15
+1.5%
2
10
1
5
+7
0
0
-1
-5
2016年8月 -10
-2
-3
-15
-4
-20
（右軸）線グラフ-5-25
GfK消費者信頼感指数 -30
-6
-7
-35
2010
2012
2014
2016 （年）300

250スペイン 政治不安定指数と
生産予想
（指数）
（指数）
政治不安定指数（12ヵ月移動平均）
（左軸）

-40

ユーロ圏（上）と日本（下）名目GDP成長率と貸出フロー（GDP比）（%）
10

名目GDP成長率

5

生産減

-30

0

貸出フロー
（4四半期移動平均）

200

-20

-5

150

-10

-10
1997
10 （%）

100

0

50
0
2001

2005

10

（右軸）逆目盛
生産予想

生産増

2009

2017 （年）

2013

5

2007

名目GDP成長率

2016年4-6月期
+1.3%

2012

（年）

6 （%）

4

貸出フロー
（4四半期移動平均）

（右軸）
ドイツ家計
貯蓄率

3

2017

2016年1-3月期
+1.3%

-10
（年）
1991 1996 2001 2006 2011 2016

11.0
10.5
10.0

9.7%

2
1

2016年
4-6月期
+1.8%

（%） 11.5

2014年6月
中銀預金金利
マイナス化

5

0
-5

20

2002

2016年1-3月期+3.0%

ドイツ長期国債利回りと
家計貯蓄率

（左軸）
ドイツ9-10年国債
平均利回り

0
-1
1999

2016年
4-6月期

9.0

▲0.13%
2016年8月

2003

2007

2011

9.5

8.5
8.0

2015 （年末）注）左図のGfK消費者信頼感指数は、対象者2,000人へのアンケート集計結果。右図の政治不安定指数は、主要紙によるスペイン政治情勢報道数を指数化、数値が増加するほどネガティブな記事が多いことを意味する。生産予想は経営者への生産予測調査に基づく。右図直近値は2016年8月。出所）Thomson Reuters Datastreamより当社経済調査部作成

注）左図は名目GDP成長率（前年比）と金融機関の貸出変化額のGDP比の比較。貨幣数量説によれば、貸出の増加（≒マネーサプライ増）は、他の条件（貨幣の流通速度）を一定とすれば名目GDPの増加に繋がると考えられる。両者の長期相関はユーロ圏は0.59、日本は0.12。
出所）Thomson Reuters Datastreamより当社経済調査部作成

先週の欧州金融市場は、米9月利上げを左右する大きな要因として注目された米8月雇用統計を控え小動きでした。独主要株価指標は先週、週間ベースで1.0%程度の上昇に留まりました。一方、為替市場では、英ポンドが対ドルで強含んでいます。

9月8日のECB（欧州中央銀行）理事会は、現行の金融政策を据え置くとみられますが、ドラギ総裁の会見、景気・物価見通しは波乱を呼ぶ可能性があります。
ECBクーレ理事は先月、「各国が潜在成長率を押し上げる行動をとらなければ、異例の金融政策を異なる形でより頻繁に使う必要も」と発言しました。社債買取の一部は発行市場での私募形式により行なわれている他、マイナス金利での長期資金供給等、既にECBは異例の策を講じ信用緩和を大幅に強化しています。ユー
ロ圏は日本に比べ金融仲介機能（金融機関による貸出等）と経済成長の関係が安定しており（図2左）、信用緩和策の補強は物価上昇に繋がり易いとみられます。

その英国は6月の国民によるEU（欧州連合）離脱の決断以降、大方の予想に反し景気は力強さをみせています。先週発表された8月の消費者信頼感指数は前月から大きく反発、7月小売売上は前月比+1.5%と伸び率は加速しています（図1左）。
もっとも、先週英メイ首相は「英国のEU離脱は既に決まっている。議会の承認は不要」と、首相の専権事項としてEU離脱交渉を開始する意思を示しました。英政府がEU離脱の申告を行い離脱交渉が進むにつれ、景気には下押し圧力が強まりましょう。
一方、スペインも難局を迎えています。先週、2回に亘る国民党ラホイ新内閣の下院信任決議は否決、年内の下院再々選挙の可能性が高まりました。目下好調な同国景気を不安定化させる、無視できないリスク要因となってきました（図1右）。
巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

但し、マイナス金利の深堀りは慎重になりましょう。家計は名目金利の異例の低下で現預金の将来価値の目減りを恐れ貯蓄率を高めている（図2右）と考えられるためです。マイナス金利の深堀りは民間消費活動の停滞を通じ景気に悪影響を及ぼす恐れもあり、金融市場はこれを嫌気するとみています。（徳岡）5W

投資環境ウィークリー 2016年9月5日号

アジア・新興国 インド：4-6月期の景気減速はGDP統計の歪みによる誇張なのか【図１】 GDP成長率は急減速、GVAはほぼ横ばいの伸び(左)9(%)

実質GDPと実質GVAの前年比 (四半期)

(%)

60

【図２】需要側で政府消費、生産側でサービス部門が拡大 (右)実質純間接税(NIT)の前年比 (四半期)

実質GDP
8

(国内総生産、市場価格)

40

実質NIT

名目NIT

(線: a+b)(棒: a)

20

7

6

0

実質GVA
(総付加価値、基礎価格)

5

-20

4

-40

注) 期間は、2012年4-6月期～2016年4-6月期

デフレータによる調整(b)注) 期間は、2012年4-6月期～2016年4-6月期

-60

3

2012

2013

2014

2015

2016

(年)

2012

2013

2014

2015

2016

(年)

出所）インド中央統計局、CEICより当社経済調査部作成

(%)

16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12

実質GDP前年比 (支出項目別: 四半期)
実質GDP(旧基準)2004-05年要素費用

実質GDP(新基準)2011-12年市場価格

統計誤差
純輸出
政府消費

民間消費
固定資本
投資
在庫投資

(%)

14

部門別実質総付加価値の前年比(四半期)

12
10

サービス
製造

8
6
4

農林水産
建設

2
0

注) 旧基準:2006年1-3月期～2014年7-9月期
新基準:2012年4-6月期～2016年4-6月期

2006 2008 2010 2012 2014 2016-2(年)注) 直近値は2016年4-6月期

-4
2012

2013

2014

2015

2016

(年)

出所）インド中央統計局、CEICより当社経済調査部作成

先週31日、インド政府は4-6月期の実質GDPが前年比+7.1%と前期の+7.9%より大きく減速し(図1左)、市場予想(Bloomberg集計の中央値)の+7.6%を下回ったことを公表。市場参加者の間では、予想外の成長率の鈍化への懸念が広まりました。

GDP統計では、固定資本投資の低迷が続き、民間消費は鈍化。前期に低迷した
政府消費は回復しました(図2左)。GVA統計では、農林漁業や製造業や建設業が減速したものの、政府消費の伸びを受けてサービス部門が加速しました(図2右)。

しかし、今回の成長率の低下は統計の歪みで押上げられた前期からの反動によるものであり、景気は大きく減速していない模様です。GDPは、生産側から算出される総付加価値(GVA)に純間接税(NIT: 間接税マイナス補助金)を加えて計算。
今回のGDPの鈍化は、NITの急減速によります。4-6月期には、NITデフレータが上昇。新年度予算における間接税率の引上げが反映され、従来のデフレータの過小推計の解消が進みました。これに伴って実質NITが低下し(図1右)、実質NITによる実質GDPの押上げ幅は+0.2%ポイントと前期の+1.3%ポイントより低下。今回の実質GDPの鈍化のほとんどがこの影響です。実質GVAは、同+7.3%と前期の+7.4%とほぼ変わらず(図1左)、足元の景気は底堅い拡大を続けていると考えられます。

気象局は今年の雨季の降雨量が平年を6%上回ると予想、2年連続の雨不足で低迷してきた農村部家計の消費の回復が促されるでしょう。第7次給与委員会の勧告による公務員給与引上げも家計消費を支える見込みです。また、今年1-3月期に鈍化した政府の投資歳出と経常歳出は、4月の新年度入りに伴って再加速しています。
今後は、外需が低迷し民間投資の回復が遅れる中でも家計消費等が景気をけん引するでしょう。今後、デフレータの過小推計によるNITの過大評価の解消が進み、GDP統計は経済実態に近い水準に近づくとみられます。今年通年のGDP成長率は+7%台半ばと昨年度の+7.6%に続く堅調なものになると予想されます。（入村）巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

注）本稿は、9月5日付アジア投資環境レポートの要約です。

6

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投資環境ウィークリー 2016年9月5日号

今週の主要経済指標と政治スケジュール

先

月

火

水

木

8/29
（米） 7月 個人所得・消費（前月比）
所得 6月：+0.3%、7月：+0.4%
消費 6月：+0.5%、7月：+0.3%（米） 7月 PCEデフレーター（前年比）
6月：+0.9%
7月：+0.8%

30

31

9/1

2

（日） 7月 商業販売額（小売業、前年比）
6月：▲1.3%、7月：▲0.2%（日） 7月 家計調査（実質消費支出、前年比）
6月：▲2.3%、7月：▲0.5%（日） 7月 完全失業率
6月：3.1%、7月：3.0%（日） 7月 有効求人倍率
6月：1.37倍、7月：1.37倍（米） 6月 S&P ｺｱﾛｼﾞｯｸ ｹｰｽ･ｼﾗｰ住宅価格指数（20大都市、前月比）
5月：▲0.07%、6月：▲0.07%（米） 8月 消費者信頼感指数（コンファレンス・ボード）
7月：96.7、8月：101.1（欧） スペイン 首相選出投票（～31日）（他） ブラジル 金融政策委員会（COPOM、～31日）
SELICﾀｰｹﾞｯﾄﾚｰﾄ：14.25%⇒14.25%（他） ブラジル 7月 失業率
6月：11.3%、7月：11.6%（日） 布野日銀審議委員 講演（日） 7月 鉱工業生産（速報、前月比）
6月：+2.3%、7月：0.0%（米） ローゼングレン・ボストン連銀総裁 講演（米） カシュカリ・ミネアポリス連銀総裁 講演（米） 7月 中古住宅販売仮契約指数（前月比）
6月：▲0.8%、7月：+1.3%（米） 8月 シカゴ購買部協会景気指数
7月：55.8、8月：51.5（米） 8月 ADP雇用統計（民間部門雇用者増減数、前月差）
7月：+19.4万人、8月：+17.7万人（欧） 8月 消費者物価（速報、前年比）
7月：+0.2%、8月：+0.2%（印） 4-6月期 実質GDP（前年比）
1-3月期：+7.9%、4-6月期：+7.1%（他） ブラジル 4-6月期 実質GDP（前年比）
1-3月期：▲5.4%、4-6月期：▲3.8%（日） 4-6月期 法人企業統計調査（設備投資、前年比）
1-3月期：+4.2%、4-6月期：+3.1%（日） 8月 新車登録台数（軽自動車除く、前年比）
7月：▲0.2%、8月：+5.7%（米） メスター・クリーブランド連銀総裁 講演（米） 7月 建設支出（前月比）
6月：+0.9%、7月：0.0%（米） 8月 米供給管理協会（ISM）製造業景気指数
7月：52.6、8月：49.4（中） 8月 製造業PMI（国家統計局）
7月：49.9、8月：50.4（中） 8月 Caixin製造業PMI（マークイット）
7月：50.6、8月：50.0（日） 8月 消費者態度指数
7月：41.3、8月：42.0（日） 日露首脳会談（米） ラッカー・リッチモンド連銀総裁 講演（米） 7月 製造業新規受注（前月比）
6月：▲1.8%、7月：+1.9%（米） 7月 耐久財受注（航空除く非国防資本財、前月比）
6月：+0.5%、7月：+1.5%（速報値：+1.6%）（米） 7月 貿易収支（通関ベース）
6月：▲447億ドル、7月：▲395億ドル（米） 8月 雇用統計
非農業部門雇用者増減数（前月差）
7月：+27.5万人、8月：+15.1万人
失業率 7月：4.9%、8月：4.9%
平均時給（前年比） 7月：+2.7%、8月：+2.4%（伊） 4-6月期 実質GDP（2次速報、前期比）
1-3月期：+0.3%
4-6月期：0.0%（速報値：0.0%）

週

4

6

7

8

9

（他） G20首脳会議（杭州、～5日）（米） ウィリアムズ・サンフランシスコ連銀総裁 講演（米） 8月 米供給管理協会（ISM) 非製造業景気指数
7月：55.5
8月：（予）55.0（米） 8月 労働市場情勢指数
7月：+1.0
8月：（予）NA（日） 7月 景気動向指数（速報、先行CI）
6月：99.2
7月：（予）98.6（米） ベージュブック（地区連銀経済報告）（米） 7月 求人・労働異動調査（JOLTS）
求人件数：
6月：562.4万件、7月：（予）563.5万件（英） カーニーBOE総裁 講演（英） 7月 鉱工業生産（前月比）
6月：+0.1%、7月：（予）▲0.2%（豪） 4-6月期 実質GDP（前期比）
1-3月期：+1.1%
4-6月期：（予）+0.4%（中） 8月 外貨準備高
7月：3兆2,011億ドル
8月：（予）3兆1,900億ドル（他） マレーシア 金融政策決定会合
翌日物政策金利：3.0% ⇒（予）3.0%（日） 中曽日銀副総裁 講演（日） 4-6月期 実質GDP（2次速報、前期比年率）
1-3月期：+2.0%
4-6月期：（予）+0.2%（1次速報：+0.2%）（日） 7月 経常収支（季調値）
6月：+1兆6,484億円、7月：（予）+1兆5,737億円（日） 8月 銀行貸出（前年比）
7月：+2.1%、8月：（予）+2.0%（日） 8月 景気ウォッチャー調査
現状 7月：45.1、8月：（予）45.5
先行き 7月：47.1、8月：（予）46.4（米） 7月 消費者信用残高（前月差）
6月：+123億ドル、7月：（予）+160億ドル（欧） 欧州中央銀行（ECB）理事会
リファイナンス金利：0.0%⇒（予）0.0%
限界貸出金利：0.25%⇒（予）0.25%
預金ファシリティ金利：▲0.4%⇒（予）▲0.4%（欧） ドラギECB総裁 記者会見（日） 7月 第3次産業活動指数（前月比）
6月：+0.8%、7月：（予）+0.4%（日） 8月 マネーストック（M2、前年比）
7月：+3.3%、8月：（予）+3.3%（米） ローゼングレン・ボストン連銀総裁 講演（米） 7月 卸売売上・在庫（在庫、前月比）
6月：0.0%、7月：（予）+0.1%（欧） ユーロ圏財務相会合（ユーログループ）（欧） EU財務相非公式会合（～10日）（他） ブラジル 8月消費者物価（IPCA、前年比）
7月：+8.74%、8月：（予）+8.98%（中） 8月 消費者物価（前年比）
7月：+1.8%、8月：（予）+1.7%（中） 8月 生産者物価（前年比）
7月：▲1.7%、8月：（予）▲1.0%（他） 韓国 金融政策決定会合
7日間レポレート：1.25%⇒（予）1.25%

5今（欧） EU外相理事会（～3日）（欧） スペイン 首相選出投票（2回目）（他） ブラジル 7月 鉱工業生産（前年比）
6月：▲5.8%、7月：▲6.6%金（日） 黒田日銀総裁 講演（日） 7月 現金給与総額（前年比）
6月：+1.4%、7月：+1.4%（米） レーバーデーの祝日で休場

週（欧） 4-6月期 実質GDP（確報、前期比）
1-3月期：+0.6%
4-6月期：（予）+0.3%（速報値：+0.3%）（豪） 金融政策決定会合
キャッシュレート：1.5%⇒（予）1.5%（他） スウェーデン 金融政策決定会合（～7日）
レポ金利：▲0.5%⇒（予）▲0.5%（他） ASEAN関連首脳会議（～8日）

12

13

14

15

16

（日） 7月 機械受注（日） 7-9月期 法人企業景気予測調査（日） 7月 製造工業 稼働率指数（米） 4-6月期 経常収支

（米） 8月 消費者物価（米） 7月 企業売上・在庫（米） 9月 ミシガン大学消費者信頼感指数（速報）（日） 8月 国内企業物価（米） 8月 月次財政収支（米） 8月 輸出入物価（米） 8月 小売売上高（欧） 欧州首脳会議

来（独） 9月 ZEW景況感指数（欧） 7月 鉱工業生産（伊） 7月 鉱工業生産（米） 8月 鉱工業生産（米） 9月 ニューヨーク連銀景気指数（豪） 9月 消費者信頼感指数

週 （中） 8月 鉱工業生産（米） 9月 フィラデルフィア連銀景気指数（英） 8月 消費者物価（中） 8月 都市部固定資産投資（英） 8月 生産者物価（他） ブラジル 7月 小売売上高（豪） 8月 NAB企業景況感指数（豪） 8月 雇用統計注） （米）は米国、（日）は日本、（欧）はユーロ圏、（英）は英国、（独）はドイツ、（仏）はフランス、（伊）はイタリア、（加）はカナダ、（豪）はオーストラリア、（中）は中国、（印）はインドをそれぞれ指します。
赤字は日本、青字は米国、緑字はユーロ圏とEU全体、黒字はその他のイベントを表します。経済指標と政治スケジュール、企業決算の日程及び内容は変更される可能性があります。
出所）Bloomberg等、各種資料より当社経済調査部作成

巻末の留意事項等を必ずご覧ください。

7

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投資環境ウィークリー 2016年9月5日号

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