1Market Report

2010年2月26日「ギリシャ危機」と今後の見通し

情報提供資料＜ギリシャ経済への警戒感が高まる＞
2010年1月から2月にかけてギリシャの財政赤字に対する警戒感が高まり、ギリシャ国債が売られ、ユーロが下落しました。まず、これまでの動きを簡単に振り返ってみます。2009年12月に主要格付け会社が相次いでギリシャ国債の格付けを引下げたため、ギリシャ国債や株式、ユーロはいったん売られました(国債利回りは上昇)。その後、年末から今年初めにかけて市場が一時落着きを取り戻す場面もありましたが、1月中旬にギリシャ政府が欧州連合(EU)に提出した2010年の財政再建計画が市場の信任を得る内容のものでなかったことから、2月にかけて再度急落しました。
ギリシャ10年債利回りとアテネ総合指数（日次）

ユーロドル(日次)
8%

3000

1.55
1.50

6%

2500

2000

1500
09年08月
出所：Bloomberg

4%

指数（左）
国債利回り（右）09年12月1.40
1.352%
09年10月1.45

10年02月1.30
09年08月09年10月09年12月10年02月

出所：Bloomberg

4-5月に予定されている約200億ユーロの国債償還の資金をギリシャ政府は市場から調達しなければなりませんが、｢償還のための資金を調達出来ずに債務不履行に追い込まれるのではないか｣、更に｢欧州連合(EU)がギリシャ支援を見送り、ギリシャはユーロ離脱を余儀なくされるのではないか｣などの憶測が広がったことが、1月から2月にかけての急落の原因となりました。
＜足元の市場は落ち着きを取り戻す＞
ただし、足元の市場はやや落着きを取り戻しています。2月11日のEU首脳会合及び16日のEU財務相理事会では、一部に期待感があった具体的なギリシャ支援策の発表はありませんでしたが、それでもレーン欧州委員(経済、通貨担当)が｢欧州中央銀行(ECB)や国際通貨基金(IMF)と協力して(ギリシャの財政再建状況を)監視し、必要ならばさらに支援する用意がある｣(日本経済新聞、2月17日)と述べるなど、EUが今後もギリシャの財政再建に関与することが確認されたためです。これにより、目先は｢債務不履行｣や｢ユーロ離脱｣などの最悪シナリオは避けられたと安心感が市場で広がったと思われます。
もっとも、ギリシャ国債・株式共に下げ止まったとは言え反発力は弱く、投資家は決して先行きを楽観視している訳ではありません。したがって、当面の市場については、ギリシャ政府が今後打ち出してくる赤字削減策やそれに対するギリシャ国民の反応、EUの対応などを見ながら、上下どちらに振れる可能性もあると想定しています。

■当資料は情報提供を目的として大和住銀投信投資顧問が作成したものであり、特定の投資信託・生命保険・株式・債券等の売買を推奨・勧誘するものではありません。■当資料は各種の信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■当資料に記載されている今後の見通し・コメントは、作成日現在のものであり、事前の予告なしに将来変更される場合があります。■当資料内の運用実績等に関するグラ
フ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。■当資料内のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。

大和住銀投信投資顧問株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第353号
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2Market Report＜財政再建計画が鍵＞
今後の日程で注目されるのは、3月16日までに提出が義務付けられている2010年の財政再建計画(行程表)です。ギリシャ政府は今年の財政赤字(名目GDP対比)を昨年の12.7%から8.7%に削減することを目指していますが、そのために必要な具体的な歳入増、歳出減の措置をまとめたもので、これがギリシャの財政再建に関して市場の信頼を得ることが出来るかどうかがポイントとなります。もっとも実際には、行程表の提出に先立ってギリシャ政府が赤字削減の具体策を順次公表、それに対する市場(及び国民)の反応を見ながら、また具体策を練り直すという過程になると考えています。
ギリシャの財政再建に関する今後の日程
月日
内容
2月末
ｷﾞﾘｼｬ、公務員手当て削減法案可決期限
3月16日
ｷﾞﾘｼｬ、10年財政再建目標達成のための行程表提出期限
3月16日
EU財務相理事会(Ecofin)
3月25日
EU首脳会合3月末
ｷﾞﾘｼｬ、累進所得税導入、控除税廃止、固定資産税引き上げなどの税制改正法案可決期限
4月17-18日 非公式EU財務相理事会
4-5月
200億ﾕｰﾛのｷﾞﾘｼｬ国債が償還
5月15日
ｷﾞﾘｼｬ、11年以降の行程表提出期限

ギリシャの2010年財政安定・成長計画
項目100万ﾕｰﾛ
歳入増
7,740
税率見直しと税控除廃止
1,100
脱税防止策
1,200
社会保証料未払い防止策
1,200
その他
4,240
歳出減
1,825
公務員の給与控除削減
650
社会保障制度補助金削減
540
その他
635
合計(財政赤字削減額)
9,565

出所：各種資料より大和住銀投信投資顧問作成

出所：｢ﾕｰﾛｳｨｰｸﾘｰ｣ｼﾃｨｸﾞﾙｰﾌﾟ証券、1月19日

対GDP比
3.2%
0.5%
0.5%
0.5%
1.7%
0.8%
0.3%
0.2%
0.3%
3.9%

この過程を巡って3つのシナリオが考えられます。第一は、｢ギリシャ政府が順次打ち出す具体策が市場の信頼を得て、市場からの資金調達が可能になる｣との楽観シナリオです。この場合は、EUの財政的な支援がなくとも、ギリシャ国債や株式、ユーロは行程表提出に向けて上昇することになります。
第二は、｢ギリシャ政府が順次打ち出す具体策は当初市場の信頼を得ることが出来ないものの、最終的には思い切った赤字削減策が行程表に盛り込まれ、市場からの資金調達が可能になる｣とのシナリオです。この場合は、当初は国債や株式、ユーロが一段と売り込まれますが、市場からの圧力を受けてギリシャ政府がより厳しい赤字削減策を打ち出すことにより、行程表提出を待たずに反発に転じることになります。この場合もEUの支援は不要です。
第三は、｢ギリシャ政府の具体策は、行程表そのものも含めて市場の信頼を得ることが出来ず、EUはより厳しい赤字削減策の採用を条件に財政的な支援に乗り出す｣との悲観シナリオです。この場合、EUの支援策が発表されるまで市場の下落が続く、いわゆる｢催促相場｣となり、支援の発表を待って漸く底入れすることとなるでしょう。
＜シナリオは第二か第三に＞3つのうち第一のシナリオは可能性が低く、第二か第三のどちらかと思われます。その他に、｢ギリシャ国民の強い反対にあって行程表を作成できず、パパンドレウ内閣は総辞職｣、｢EUがギリシャ支援で結束できず、支援は見送り｣などのサブシナリオも考えられますが、可能性はかなり小さいと見ています。
行程表が市場の信頼を得るためには、確実に赤字削減に繋がる歳出削減や増税を多く盛り込むことが必要です。1月にギリシャ政府が提出した今年の財政赤字削減計画では、削減予定額95.7億ユーロのうち歳入増が77.4億ユーロ(全体の81%)、歳出減が18.3億ユーロ(19.1%)となっていますが、歳入増の中で比率が高いのは｢脱税防止策｣、｢社会保証料未払い防止策｣なので、これでは市場の信頼は難しいと思われます。
＜今後の見通し～アイルランドとの比較＞参考になるのはアイルランドの事例です。名目GDP対比11.7%(2009年)と巨額の財政赤字を抱えるアイルランドの国債利回りは、2009年秋までギリシャのそれを上回っていました。当時のアイルランドについては、｢アイルランドやギリシャといった国は・・来年には救済措置や欧州経済通貨同盟(EMU)脱退さえ起こる可能性がある｣(スタンダード・バンク、バロウ氏、ブルームバーグ、2009年12月11日)との指摘もありました。
■当資料は情報提供を目的として大和住銀投信投資顧問が作成したものであり、特定の投資信託・生命保険・株式・債券等の売買を推奨・勧誘するものではありません。■当資料は各種の信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■当資料に記載されている今後の見通し・コメントは、作成日現在のものであり、事前の予告なしに将来変更される場合があります。■当資料内の運用実績等に関するグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。■当資料内のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。

3Market Report
ギリシャ/アイルランド10年債利回り(日次)

政府の賃金支出の対GDP比(年次)

7.5%

12%

7.0%

ｷﾞﾘｼｬ
ｱｲﾙﾗﾝﾄﾞ

6.5%

11%

6.0%
5.5%
10%

5.0%

ｷﾞﾘｼｬ

4.5%
4.0%
09年08月
出所：Bloomberg

ﾕｰﾛ圏9%
09年10月09年12月10年02月1995年 1997年 1999年 2001年 2003年 2005年 2007年
出所：OECD

しかし、その後はギリシャの国債利回りが一段と上昇したのに対し、アイルランドの国債利回りはむしろ低下しています。これは、政府が発表した2010年度の財政方針が市場に好感されたためですが、この中には｢(首相を含む)主要公務員の給与を20%削減したほか、福祉支出も最高で10%カット｣(日経ヴェリタス、1月20日)、｢家庭や企業で使う・・燃料を対象に炭素税を導入｣などの施策が盛り込まれています。ギリシャもこうした施策を積極的に盛り込むことが出来れば前述の第一のシナリオ、市場の圧力に押されながらも自発的に盛り込めば第二のシナリオの可能性が高くなるでしょう。
勿論、こうした痛みを強いる施策を国民に受け入れてもらうことは簡単ではありません。2月24日の主要労組による歳出削減や増税反対を掲げたストライキには｢300万人が参加した｣(日本経済新聞、2月25日)と言われますが、この観点からすれば第三のシナリオの可能性が高く見えます。
しかし、一方で｢地元紙が今月掲載した世論調査によると政権支持率は7割で、なお高い人気を維持している｣(日本経済新聞、2月25日) そうですし、その｢首相や財務相の本気は評価できる｣(三菱UFJ証券、中沢氏)との声もあります。危機感を訴えて、根強く国民を説得すれば道は開けるかもしれません。特に、財政赤字拡大の一因が1995年の公務員の給与増加にあることから公務員の給与に対する批判は強いことを考えると、その削減は国民の支持を受けやすいと思われます。こうした理由から第二のシナリオの可能性も無視できないと見ています。
＜ギリシャの市場での評価＞
最後になりますが、現在の市場はかなり悪いシナリオを織り込んでいると見ています。例えば、AAA(S&Pによる)のドイツ国債とBBB+のギリシャの利回り較差（2月25日時点）は335bp(=3.35%)ですが、これは米国の国債と社債で言うと投資不適格のBB+に相当します。単純に言えば、ギリシャ国債はあと3回の格付け引き下げを織り込んだ水準で取引されていることになります。
また、米国シカゴマーカンタイル取引所の通貨先物取引のポジション（投機筋）を見ると、2月16日現在でドルに対して差し引き約5.9万枚のショート・ポジション(売り持ち)です。このユーロ・ショートの規模は1999年以来最大で、それだけユーロの下落を予想している投資家が多いことを物語っています。投資家心理が弱気に偏っている訳なので、前述のどのシナリオになるにしろ、いったん流れが変わった時はかなりの規模の買戻しが予想されます。そういう意味では悲観シナリオを想定するにしても、上振れリスクには注意が必要と考えています。
参考文献｢ユーロウィークリー｣(シティグループ証券、2010年1月19日－2月8日)、｢外債投資ウィークリー｣(三菱UFJ証券、1月15日－2月19日)■当資料は情報提供を目的として大和住銀投信投資顧問が作成したものであり、特定の投資信託・生命保険・株式・債券等の売買を推奨・勧誘するものではありません。■当資料は各種の信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。■当資料に記載されている今後の見通し・コメントは、作成日現在のものであり、事前の予告なしに将来変更される場合があります。■当資料内の運用実績等に関するグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。■当資料内のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。

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