ファイナンス応用研究
神戸大学専門職大学院（社会人 MBA コース）
2023 年度後期・詳細シラバス
担当教員：森 直哉（もり なおや）
メール：mori708@crystal.kobe-u.ac.jp
選択必修科目 / 2 単位
期間：2023 年 12 月 9 日～2024 年 3 月 2 日■ 授業のテーマ
ファイナンスは企業のカネに関するマネジメントを取り扱う科目です。企業の経営者が投資家とどのような関係にあり、何を目的としてビジネスをおこなっていくのかを検討していきます。企業はカネを調達してモノを生産し、モノを販売してカネを回収します。貴重な資源を浪費して売れないモノを生産しそうな企業は、最初から有利な条件でカネを使わせてもらえません。そのような競争的な状況のもとで、いかにカネを有効に活用するのかを検討していきます。
科目の性質上、それほど双方向型の講義ではありませんが、MBA 向けのファイナンス科目であることを踏まえて、通常の片方向型の講義を何回かおこなったタイミングで、「事例と演習」を 1 回ずつ挟みます。
「事例と演習」は、事例の紹介（ケース・スタディ）、演習（計算問題に取り組む）、ショート・レク
チャー（教科書に収録されていない補足的な内容を短めに）、ディスカッション（グループ内での議論および代表者による発表）で構成されます。
ファイナンスは会計学とは異なりますが、「財務分析」が接点となる近い学問領域です。
「事例と演習」で解説する財務分析の手法は会計学でも学ぶはずですが、どちらの領域でも必要となるぐらいに重要なスキルだと捉えてください。
■ 授業の到達目標
1. キャッシュフローの現在価値、リスクプレミアムの概念を理解したうえで、投資プロジェクト（設備投資、研究開発投資、M&A）の収益性を判断することができる。
2. 資本構成（株主資本と負債の割合）と企業価値の関係について、さまざまな要素（税や情報の非対称性など）を考慮に入れながら理解することができる。
3. 配当政策（配当と内部留保の割合）と企業価値の関係について、さまざまな要素（税や情報の非対称性など）を考慮に入れながら理解することができる。
■ 成績評価方法
財務分析にもとづくレポート（50%）
、指定文献と自由選択文献にもとづくレポート（50%）■ 成績評価基準
レポート課題においては、財務分析、指定された文献、それに関連する自由選択文献を用いながら、ファイナンス理論を活用して実際上の問題を考察できるか否かで評価される。
■ 履修上の注意（関連科目情報）
ファイナンスについて予備知識を持たないことを前提として講義プログラムを構築します。パワーポ
イントを使用し、教室のスクリーンに教科書とまったく同じレイアウトの画面を映写します。受講生は毎回必ず教科書（森 直哉, 『図解コーポレートファイナンス[新訂 2 版]』, 創成社, 2018 年.）を持参し、1

教員の解説を書き加えてください。
また、それほど多くはありませんが、「事例と演習」では講義中に計算問題を解くことがあるので、電卓を持参してください。
■ 事前・事後学修
ファイナンス理論については講義中に解説するため、原則として予習は不要です。むしろ、予習しないほうがよい科目であるとさえ言えます。ただし、必要に応じて事前の作業を指定する場合があります。
教科書以外に補足資料を要する場合、教科書に収録した内容の改訂版資料がある場合は、遅くとも講義 5 日前までに「神戸大学 LMS BEEF」を通じて入手できるよう手配しておきます。毎回必ず講義前に確認のうえ、あらかじめ各自で印刷したものを当日に持参してください。
■ 受講者へのメッセージ
この講義では、標準的なファイナンス理論を解説します。そのうえで、演習を通じて、具体的な事例（ケース）を理論的な視点から捉えます。新聞・雑誌記事の解説がしばしばファイナンス理論の観点からは間違っている、もしくは、十分ではないことを知る機会にもなるでしょう。
合計 15 回の内容としては、欧米のビジネススクールで開講されているファイナンス科目がそうであるように、標準的なプログラムに仕上げました。わが国のビジネススクールではしばしば省略されがちな資本構成、配当政策などの重要テーマも削らず、取り扱っています。それほどディスカッション向きの科目ではないため、理論の解説が中心となりますが、純粋に学術的なレクチャーと捉えるのではなく、知的なビジネスマンのために必ず役立つ物の考え方であると考えてください。
しばしば、机上の空論であるとか、単なる計算テクニックであるといった具合に、ファイナンスはひどく誤解される領域です。意外に思われるかもしれませんが、ファイナンスを学ぶことの実践的な重要性は、正しく数値を予想、計算できることではなくて（そもそも神様でなければ無理ですが）、意思決定のプロセスに合理性を与え、重要な決断の説得力を高め、試行錯誤によって経験値を高めていくためのヒントが得られることにあります。物の見方、考え方をマスターすることが大事であるという意味において、計算テクニックに習熟するよりも、標準的なファイナンス理論を誤解なく理解できることのほうが圧倒的に重要であると考えます。
■ 教科書
森直哉『図解コーポレートファイナンス（新訂 2 版）』創成社, 2018 年, ISBN:9784794425379■ 参考書・参考資料等
乙政正太『財務諸表分析(第 3 版)』 同文館出版, 2019 年, ISBN:9784495193034
森直哉「ファイナンスを俯瞰する」（第 14 章）」, 所収：神戸大学専門職大学院『プレ MBA の知的武装』, 中央経済社, 2021 年. ISBN: 9784502376511
Higgins, R. C. / グロービス経営大学院訳『ファイナンシャル･マネジメント（改訂 3 版）―企業財務の理論と実践―』 ダイヤモンド社, 2015 年, ISBN:9784478027721
Ross, S.A., Westerfield, R.W. and Jaffe, J. / 大野 薫訳『コーポレート･ファイナンスの原理（第 9 版）
』金融財政事情研究会, 2012 年, ISBN:9784322113389■ 授業における使用言語
日本語■ キーワード
投資プロジェクト、資本構成、ペイアウト

2

■ ファイナンスとは
この科目には大きな柱が 3 本あると思ってください。具体的には、①投資プロジェクト（企業はどのように設備投資をすべきか）、②資本構成（企業はどのように資金調達をすべきか）、③配当政策（企業はどのように利益を分配すべきか）の 3 つです。
第一に、「投資プロジェクト」ですが、企業の経営者は思いついた設備投資をすべて実行に移すべきではありません。当然ながら、良い商品・サービスを提供すれば客が増えて、企業には大きなキャッシュフローが入ってくるでしょう。しかし、悪い商品・サービスしか提供できなければ客は減って、企業はほとんどカネを回収できません。結局のところ、設備投資の採算が取れるか、取れないかは、提供する商品・サービスの質に依存しています。すなわち、設備投資に要するカネよりも、その設備を使って稼ぎ出せる（と予想している）カネのほうが、現時点での値打ちとして少ないならば、そのような設備投資はしないほうが賢明であるという判断に落ち着きます。したがって、現時点の値打ちをどのように測ればよいのかを学ぶことになります。
第二に、「資本構成」ですが、これは株主資本と負債の割合を変化させることで、株主が得をするかどうかを問題にしています。1950 年代の途中までは、ごく素朴に最も望ましい割合があると考えられていました。そうであるとすれば、企業の経営者は「最適資本構成」に近づくように資金調達の方法を選ぼうとするはずです。
ところが、1958 年、フランコ・モジリアーニとマートン・ミラーによって発表された「資本構成の無関連命題」（資本構成の MM 命題）は、従来の認識を根本的に覆すものでした。実を言うと、ごく基礎的なモデルにおいては、あらかじめ企業がどのようなビジネスを実施するのかが決まっているかぎり、どのように株主資本と負債の割合を変えても株主の財産は同じにしかなりません。つまり、最適資本構成は存在しないということです。
たとえば、企業が最新型の設備を購入した結果、従来よりも生産の効率が良くなったとしましょう。
その際、株主の財産が増えるのは、この設備投資がビジネスからの儲けを高めるからであって、その設備を買うための資金を株主に出資してもらったのか（株主資本）、それとも銀行から借り入れたのか（負債）は無関係だということです。よって、経営者が悩むべきは、いかに魅力的なビジネスをおこなうかであって、どのように資金調達を実施するかではないのです。
第三に、「配当政策」ですが、企業は稼ぎ出した利益のすべてを株主に配当（利益の分配）するとは限りません。通常、いくらかは企業の内部に残しておいて、再び設備投資などに使います（利益の内部留保）。かつては素朴な根拠にもとづいて配当と内部留保の望ましい割合があると考えられていました。そうであるとすれば、企業の経営者は「最適配当政策」に近づくように利益分配しようとするはずです。
今でも世間ではごく単純に「配当は多ければ多いほど望ましい」と思われているようです。
しかし、あらかじめ企業がどのようなビジネスを実施するのかが決まっていれば、どのように配当と内部留保の割合を変えても、株主の財産は同じにしかなりません。実を言うと、これも 1961 年に発表されたマートン・ミラーとフランコ・モジリアーニの業績でして、「配当の無関連命題」（配当の MM 命題）と呼ばれています。
以上で説明した資本構成と配当の MM 命題はやがてファイナンス理論の基盤を作る画期的な業績として評価されるようになり、1990 年度のノーベル経済学賞を受賞するに至りました。現在の標準的なファイナンス理論は、これらの 2 つの命題を軸にして構成されています。MBA 科目の「ファイナンス応用研究」も標準的なファイナンス理論を中心的な内容とするものでして、世界中のどこに行っても通用するものです。
ところで、MM 命題は、あくまでも基礎的なモデルであることに注意してください。そこでは税や取引費用（株式売買の手数料など）が無視されています。また、経営者はサボったり無駄遣いをしないと想定されています。さらに、経営者と投資家は企業の将来性に関して同じだけ情報を持っていると想定されています。しかし、私たちが暮らしている現実の世界では、これらの前提はおおよそ成立しません。

3

以上のような問題意識のもとで、1960 年代以降の数多くのモデルは、MM 命題を出発点としつつも、少しずつ現実的な前提に置き換えることで、資本構成や配当政策の理論を飛躍的に発展させてきました。
具体的には、税、取引費用、エージェンシー費用、情報の非対称性が論点になっています。これらはいずれもミクロ経済学の成果をファインナンス理論に応用したものです。その結果、資本構成や配当政策は株主の財産に影響を「与える」がゆえに、株主資本と負債の割合に関しても、配当と内部留保の割合に関しても、それぞれ最適な割合が「存在する」というモデルが主流化することになりました。
そのつど結論がガラリと変わることに関して、「いったい何が正しいのだろうか」と、違和感や不信感を覚える方もいるだろうと思います。しかし、ファイナンスを学ぶうえでは、前提が変わるたびに結論が変わるという「実験的な」発想に慣れてください。単純にどれが正しくて、どれが間違っているという話ではありません。モデルごとに明らかにしたいこと、強調したいポイントが異なっているのであり、そのために前提が異なっているのです。私が好んで使う表現ですが、これは「頭の中の実験室」です。
したがって、皆さんに求められるのは、何が何の原因になっているのかを丁寧に理解することであり、実際にビジネスの現場でファイナンス理論を役立てようとするならば、どのような根拠にもとづいて何を重視するかを自分自身の頭で考えられるようにすることです。私から皆さんにお伝えする内容は、いちいち記憶しなくてもそのつど調べればわかるような計算の技法ではなく、カネという希少な資源をどのように位置づけて活用すべきであるかという、どちらかと言えば哲学的な話です。
■ 授業の概要と計画
教科書は全 15 章で作ってあり、ほとんどが理論的な解説ですが、MBA 授業プログラムでは「事例と演習」を入れる関係上、取捨選択しています。適宜、プログラムに改良を加えるため、シラバスから若干の変更が生じる場合があります。
第 1 講：ファイナンス概論 （教科書・第 1 章）
…2023 年 12 月 9 日（土）第 2 限ファイナンスがどのような科目であるのかを説明したうえで、企業による資金調達、利益の分配、利益の内部留保を、貸借対照表（B/S）や損益計算書（P/L）に関連づけて理解できるように解説します。
ファイナンスとは / 株式会社 / 株式市場 / 社債市場 / キャッシュフロー / B/S で理解する資金調達 / P/L で理解する利子と利益 / B/S と P/L で理解する内部留保 / 主要なテーマ / 企
業価値※ 教科書を使用します（当日の解説は部分的にカット）。
第 2 講：バリュエーション（教科書・第 2 章）
…2023 年 12 月 16 日（土）第 1 限
時間の要素を考慮すると、「現在の 100 万円」と「1 年後の 100 万円」が同じ値打ちを持つはずがないこと、また、リスクの要素を考慮すると、「確実な 1 年後の 100 万円」と「不確実な 1 年後の 100 万円」が同じ値打ちを持つはずがないこと等を説明します。ここではリスクと期待収益率の関係も学ぶことになります。
リスクと期待収益率① / リスクと期待収益率② / 投資家のリスク選好 / 要求収益率 / 将来
価値 / 現在価値 / リスクと現在価値の関係 / リスク・期待収益率の原理

4※ 教科書を使用します（当日の解説は部分的にカット）。
第 3 講：証券の価格（教科書・第 4 章）
…2023 年 12 月 16 日（土）第 2 限
株価は配当の現在価値によって決まること、現在の配当だけではなく、将来の配当も株価に影響するからこそ、現在の内部留保は極めて重要な意味を持っていること、効率的な市場では新しい情報が速やかに株価に反映されること等を解説します。
株式の価格① / 株式の価格② / 市場の効率性 / 株価のランダムウォーク / 配当と内部留保① / 配当と内部留保② / 株式分割 / 株価比較のナンセンス / 社債の価格① / 社債の価格②※ 教科書を使用します（当日の解説は部分的にカット）。
第 4 講：事例と演習①…2024 年 1 月 13 日（土）第 1 限
事例の紹介、演習、ショート・レクチャーを予定しています。
※ 事前に BEEF で資料を入手しておいてください。
※ 電卓を持参してください。
第 5 講：投資プロジェクト①（教科書・第 5 章）
…2024 年 1 月 13 日（土）第 2 限
設備投資、R&D（研究開発投資）、M&A（合併・買収）などの判断基準として、NPV 法は理論的に正しい方法であることを解説します。投資プロジェクトがもたらす収入の増減、支出の増減をモレなく数値化して、キャッシュフローを予測することが重要です。
投資プロジェクト / キャッシュフロー予測① / キャッシュフロー予測② / キャッシュフロー
予測③ / NPV 法① / NPV 法② / NPV 法の一般式 / 要求収益率の変化と NPV / リアル・オプション① / リアル・オプション②※ 教科書を使用します（当日の解説は部分的にカット）。
第 6 講：投資プロジェクト②（教科書・第 6 章）
…2024 年 1 月 20 日（土）第 1 限
投資プロジェクトの判断基準として、回収期間法は理論的に間違っていることを解説します。また、IRR法は理論的に正しく、直感的に理解しやすい利点を持つけれども、残念ながら万能な判断基準ではないことも解説します。結局のところ NPV 法が最も優れた判断基準となります。
NPV 法（再） / 回収期間法 / NPV 法と回収期間法の優劣 / IRR 法 / IRR 法の一般式 / IRR
法の本質 / 要求収益率の変化とIRR / NPV 法とIRR 法の優劣① / NPV 法とIRR 法の優劣② / 投資政策と企業価値5

※ 教科書を使用します（当日の解説は部分的にカット）。
第 7 講：株式発行と自社株買い（教科書・第 7 章＋第 14 章）…2024 年 1 月 20 日（土）第 2 限
株式発行（増資）と自社株買いは表と裏の関係です。なぜなら自社株買いの本質は減資だからです。
どちらも時価（現在の株価）で実施するかぎり、株価を変化させる原因にはなりません。逆に、時価ではない条件で実施すれば株価を変化させる原因となります。
株式発行と自社株買い / 完全市場と不完全市場 / 株式発行と株価① / 株式発行と株価② /株式発行と株価③ / 投資プロジェクトとの混同 / 希薄化に関する誤解 / 自社株買いと株価① /自社株買いと株価②※ 事前に BEEF で資料を入手しておいてください。
※ 2 つの章からパーツを抜き出して解説します。詳細については、教科書の第 7 章、第 14 章で解説しています。
第 8 講：資本コストと財務レバレッジ（教科書・第 8 章）
…2024 年 1 月 27 日（土）第 1 限
企業が負債を利用すればするほど、株主の期待収益率とリスクが高まることを説明します。また、税を無視するかぎりにおいて、負債を利用すればするほど資本コストが低下するという見解が理論的に間違っていることも解説します。
株主と債権者 / 資本コスト① / 資本コスト② / 財務レバレッジ① / 財務レバレッジ② / 財務レバレッジ③ / 資本コストの誤解※ 事前に BEEF で資料を入手しておいてください。
※ 教科書の内容を改訂した資料を配布する予定です。
第 9 講：事例と演習②…2024 年 1 月 27 日（土）第 2 限
事例の紹介、演習、ショート・レクチャーを予定しています。
※ 事前に BEEF で資料を入手しておいてください。
※ 電卓を持参してください。
第 10 講：資本構成①／配当政策①（教科書・第 9 章＋第 12 章）…2024 年 2 月 3 日（土）第 1 限
税や取引費用などを無視するかぎり、どのような投資政策をおこなうのかが決まっている状況下で、株主資本と負債の割合をどのように組み合わせても、あるいは、配当と内部留保の割合をどのように組み合わせても、企業価値は同じにしかならないことを解説します。つまり、完全市場で最適資本構成、6あるいは、最適配当政策は存在しません。
MM 命題① / MM 命題② / 資本構成の無関連性① / 資本構成の無関連性② / 資本構成の無関連性③ / 配当政策の無関連性① / 配当政策の無関連性② / 配当政策の無関連性③ / 配当政策の無関連性④※ 事前に BEEF で資料を入手しておいてください。
※ 2 つの章からパーツを抜き出して解説します。詳細については、教科書の第 9 章と第 12 章で解説しています。
第 11 講：資本構成②（教科書・第 10 章）…2024 年 2 月 3 日（土）第 2 限
負債比率を高めるほど法人税は節約され、株式のエージェンシー費用は減少するけれども、倒産コストは高まり、負債のエージェンシー費用は増加すること等を解説します。つまり、市場の不完全要素を考慮に入れると、最適資本構成は存在するかもしれないことを解説します。
資本構成の無関連命題（再） / 法人税 / 倒産コスト / 株式のエージェンシー費用 / 負債のエージェンシー費用① / 負債のエージェンシー費用② / 負債のエージェンシー費用③ / 負債のエージェンシー費用④※ 教科書を使用します（当日の解説は部分的にカット）。
第 12 講：資本構成③（教科書・第 11 章）…2024 年 2 月 17 日（土）第 1 限
エージェンシー費用を重視すれば、企業が余剰資金を運用するのは非効率ですが、情報の非対称性を重視すれば、むしろ資金調達の好機を逃さないための柔軟性（フレキシビリティ）として評価されることを解説します。
余剰資金 / 資本構成の実証的事実 / 社債の格付け / 情報の非対称性 / 株価のミスプライシ
ング / 株式発行の逆選択コスト / 株式発行の過大評価シグナル / ペッキングオーダー仮説 /財務フレキシビリティ※ 教科書を使用します（当日の解説は部分的にカット）。
第 13 講：配当政策②（教科書・第 13 章）…2024 年 2 月 17 日（土）第 2 限
税負担が割高ならば投資家は配当を好まないはずです。しかし、現実は逆であるため、これを説明するためのモデルがいくつも提示されています。市場の不完全要素を考慮に入れると、最適配当政策は存在するかもしれないことを解説します。
配当の無関連命題（再） / 税 / 株式売買手数料 / 企業経費① / 企業経費② /エージェンシ
ー費用① / エージェンシー費用② / 情報の非対称性

7

※ 教科書を使用します（当日の解説は部分的にカット）。
第 14 講：事例と演習③…2024 年 3 月 2 日（土）第 1 限
事例の紹介、演習、ショート・レクチャーを予定しています。
※ 事前に BEEF で資料を入手しておいてください。
※ 電卓を持参してください。
第 15 講：事例と演習④…2024 年 3 月 2 日（土）第 2 限※※※※

この日はグループ別のディスカッションを実施する予定です
事前に BEEF で資料を入手しておいてください。
電卓を持参してください。
ここまでの講義の全体を復習しておいてください。第 1～14 講で得られる知識をフル活用することになります。
※ そのうえで事前に資料を熟読しておけば、ディスカッションがより充実したものとなります。
以上

8