市場アップデートマイナス金利のなかで輝きを増す金2016 年 3 月www.gold.org  マイナス金利で金の運用益 未知なる領域の探求：異例の金融政策がもたらす投資環境の変化2008 年から 2009 年にかけて世界を揺るがした金融危機の余波を受け、従来の枠組みのなかで手を打ち尽くした各国の中央銀行が倍増は、ゼロ金利政策や、日本が先駆けとなり 2000 年代前半に実施マイナス金利で金の運用益が倍増金融政策は、未だかつて例のない新たな局面に差し掛かっています。欧州と日本では中央銀行がマイナス金利政策を導入しました。これらの政策が長期的にどのような影響をもたらすかは不透明ですが、資産価格の不安定な上昇、バランスシートの肥大化、通貨戦争などの副作用がすでに顕在化しています。市場の不透明感が強まるなか、金価格はマイナス金利政策の影響もあり年初来で16%上昇しています 1。低金利の局面では、通常金の運用益が長期平均の倍以上に膨らむことを歴史が示しています。

した量的金融緩和政策（QE）といった異例の手段に打って出ることで、なんとか物価を安定させ、雇用を最大限に増やそうと試2みました 。最近では、2014 年半ばから 2016 年初めにかけて、デンマーク、ユーロ圏、日本、スウェーデン、スイスの中央銀行がマイナス金利政策を実施し、「ゼロ下限金利」の制約が取り除3かれました 。つまりこれは、民間銀行が中央銀行に預金するために利息を支払わなくてはならないことを意味します。
マイナス金利政策は主にデフレ圧力や、一部では通貨高への対抗措置として考案されました。しかし、マイナス名目金利の導入は短期および長期的に他に影響します。その影響は、規模の大小を問わずすべての投資家と他の中央銀行に波及すると見られていま今後を展望すると、国債は利回りが低く、一部の銘柄はマイナスに落ち込んでいることから、上昇余地が限られると予想されます。したがって、リスクの軽減効果は国債よりも金の方が高く、分散投資の強化を図り、投資家の長期的な投資目標達成に寄与する意味においても、金の方が効果が期待できるとワールド ゴールド カウンシルは見ています。ポートフォリオ分析の結果が示すように、低金利環境では金の資産配分を長期平均の倍以上に増やすのが適切であると言えます（4 ページ参照）。

す。
投資家（中央銀行の外貨準備管理者を含む）は今後投資戦略を立てる際、期待リターンがマイナスの資産に投資することのリスク対リターンを検討する必要があります。しかし影響はさらに広範囲に及ぶ可能性があります。こうした金融政策により、ポートフォリオのリスク管理を行う意味が根本的に変わるだけでなく、投資目標の達成に要する期間が長くなる可能性があります。
その結果、運用資産としての金の需要が構造的に増えることが予想されます。その理由として、マイナス金利政策に関連する 4 つマイナス金利政策の長期的影響として、中央銀行および投資家の金に対する需要が構造的に高まる可能性があります。

の要因が挙げられます。

• 金保有の機会費用の低下• 一部の投資家や投資マネージャーが投資先に選べる資産プールの減少• 通貨戦争や為替介入の恐れによる不換紙幣への信用の低下• 中央銀行が有効なインフレ／デフレ対抗策や景気浮揚策を出し尽くしたことによる、先行きの不透明感や市場のボラティリティのさらなる高まり	 	 1 2016 年 3 月 30 日時点。金価格に影響するその他の要因には、新興市場に2 大半の中央銀行の目的は物価を安定させることである。米連邦準備制度理事おける経済成長および金融の安定に関する不安、米連邦準備制度理事会によ会は雇用を最大限に増やすことも狙いに含まれるため、例外である。

る利上げ予想回数の低下による米ドル安、金の潜在的需要、価格モーメンタ3 「ゼロ下限金利」とは、多くの市場関係者が持っている、金利がゼロ未満にムなどがある。

なることはないという考えをいう。

01	 	 図 1：先進国では軒並み国債の利回りが低く（マイナスに落ち込むケースも少なくない）、イールドカーブは平坦化しており、投資家は他の投資商品に収益を求める以外に選択肢がない状況(a) 各先進国の名目イールドカーブ(b) 各先進国の実質イールドカーブ%
3.0%3.0米国

2.0フランス1.0

ドイツ

0.0日本スイス-1.0米国フランス1.0ドイツ0.0

英国

2.0

英国スイス日本

-1.0

-2.0

-2.0

-3.0-3.03カ月

1年

2年

3年5年10年30年3カ月1年2年3年5年10年30年2016 年 3 月 21 日時点。

*2016 年 3 月 21 日時点。実質利回りは、名目利回りから直近の対前年比消費出典：ブルームバーグ、ワールド ゴールド カウンシル者物価上昇率を差し引いて求めた。    

マイナス金利政策の下、金の保有コストはほぼゼロに4出典：ブルームバーグ、ワールド ゴールド カウンシル不安を増幅させる通貨戦争と為替介入金と金利の相関関係は投資需要を通じて発生します 。金利が低くマイナス金利政策は、デフレ脱却と通貨高圧力の抑制（特に対米なると金保有の機会費用が低下し、マイナス金利ではさらに低下ドル）を目的として実施されました。しかし実際には、マイナスします。スイスや日本の国債は 10 年物、フランスやドイツは 5金利を導入したすべての先進国と先進地域において、通貨価値が年物まで利回りがマイナスに転じています（図 1a）。米国と英対米ドルで年初来約 2～7%上昇しました。この状況が長引けば長国でも全満期期間にわたって超低金利となっており、満期 2 年以引くほど、各国の中央銀行が介入措置に打って出る可能性が高ま下の国債利回りは 1%を下回ります。実質ベースでは一層厳しいります。逆に言えば、金は金融システムにおいて実質的な通貨と状況にあり、プラス利回りは満期 3 年以上の英国債に限られ、金して扱われていながらも、唯一緩和型の金融政策に直接標的にさ利が 1%を超える長期債はごく一握りです（図 1b）。

れることがなく、マイナスの反応を示すこともありません。

投資先が限られるなか、金が輝きを増す図 2：ソブリン債の大半は金利がマイナスに落ち込んでいる*マイナス金利政策は、投資家が保有する可能性のある資産のプールを大幅に減らします。名目金利がマイナスで推移する現在、約発行残高：29.2兆米ドル30%の高格付ソブリン債（8 兆米ドル以上）がマイナス利回りで取引されており、さらに 40%近くは金利が 1%を下回ります（図35% 16%30%外側の輪：名目2）。インフレ率を加味すると、さらに厳しい現実が浮かび上が内側の輪：実質ります。51%のソブリン債（15 兆米ドル）がマイナスの実質利回りで取引されており、実質 1%以上の利回りを得られるのはわ51%33%

ずか 16%のみです。
赤字もやむなしと考えるのでなければ、投資家は金保有量を増やす投資戦略に舵を切る必要があるかもしれません。特に、年金基金や外貨準備の運用管理者は厳しい投資ガイドラインを採用し、運用資産に占める債券の割合が高い場合が多いため、その必要性35%0%未満0～1%1%超がより明確に感じられるでしょう。また、リスク許容度の小さい* 2016 年 3 月 21 日時点。オーストラリア、カナダ、デンマーク、ユーロ圏投資家や、金利の下落に伴い株式の保有額を増やした投資家に（投資適格）、日本、スウェーデン、スイス、英国、米国のソブリン債を含とっても重要な問題です。

む。実質利回りは、名目利回りから直近の対前年比消費者物価上昇率を差し引いて求めた。四捨五入しているため合計が 100%にならない場合がある。
出典：ブルームバーグ、ワールド ゴールド カウンシル	 4 「The market may be wrong about gold and US interest rates」、『Gold Investor』、Volume 8、2015 年 3 月。

Market  Update  |   Gold  in  a  world  of  negative  interest  rates	 02	 	 未検証の政策手段の不確実な見通し債券だけを頼りに債務返済や長期的な貯蓄目標達成の青写真を描くの投資家の間では、マイナス金利政策の有効性に対する不安が広は得策ではないでしょう。低金利環境下では金保有の機会費用が低いがっています。日銀が 2016 年 1 月下旬にマイナス金利の導入をことや、金が信用度と流動性が高い資産であることからも、金利がマ決定したことは市場で驚きをもって受け止められ、投資家はまだイナスになれば金のリターンが増えるであろうことは直観的に理解でその意味を完全に飲み込めずにいます。2016 年 3 月 6 日に発表された『BIS Quarterly Review』には、「金融市場では各国の中央銀行が有効な政策手段をほぼ使い果たしたのではないかとの憶5測が広がっている」と記されています 。BIS 金融経済局のクラウディオ·ボリオ局長はその翌日、中央銀行の信用が「揺らいでい6きます。名目金利がマイナスで推移するのは前例のないことですが、実質金利がマイナスになったことはこれまで何度もありました。こうした経験に基づき、ワールド ゴールド カウンシルが行った分析では、以下のことを示しています（表 1）。

• 実質金利がマイナスになると、金の運用益が長期平均の倍になる傾向があるる」と述べました 。金融市場の混乱が強まっている昨今の状況に• 実質金利がプラスであっても、著しく高くなければ（ワールド鑑みれば、資産の分散化と効果的なリスク管理の必要性は明らかゴールド カウンシルの調査では 4%がライン）金の平均リターンはでしょう。金は昔からそのいずれにおいても優れた効果を発揮しプラスで推移する• 金利の下落は一般に金価格の上昇と連動するが、金利の上昇は必ずてきました。低金利局面でのリスク管理に金が果たす重要な役割低金利が常態化した現在の市場では、債券から過去 20 年間と同等の運用益を得ることはほぼ不可能でしょう。より広範な債券指数を使用しても、現行利回りをもとに将来リターンをかなり正確に予測できることが、ワールド ゴールド カウンシルの分析に7よって示されています 。つまり、ソブリン債を保有していても、収益がほとんど期待できないばかりか、マイナスリターンになる可能性もあるということです。

て金は債券に勝るマイナス金利政策の下では、投資家は中短期的にポートフォリオのリバランスを行う必要があるかもしれません。しかし、長期的な影響はもっと甚大である可能性があります。債券は通常ポートフォリオに内在するリスクのバランスを取るのに寄与しますが、利回りが低いと、リスクテイクが促進されるだけでなく、運用資産に含まれる株式やその他のリスク資産の値下がりに対するクッション効果が制限されてしまいます。また、投資目標の達成（外貨準備の管理、退職後の資金確保、債務返済など）に要する期間が長くなる可能性があります。
ワールド ゴールド カウンシルの調査では、このほとんど前例のない表 1：実質マイナス金利では、金の運用益が長期平均の倍以上に増加さまざまな実質金利環境における金のパフォーマンス*      長期  月次収益率  0.6%  1.4%  0.5%  -0.7%標準誤差  0.2%  0.5%  0.3%  0.7%0 と異なる  はい  はい  いいえ  いいえ実質金利環境低(<0%)  しも金価格の低下と連動しないマイナス（ゼロ）金利政策下では、株式のリスクをバランス上におい中(0%~4%)  環境において金がポートフォリオのリスクバランスに有効であること8が示されています 。

図 3：外貨準備運用管理者にとって、現在の低利回り環境は金への資産配分を増やすきっかけになる期待リターンに応じた、外貨準備に占める金の最適な資産配分*高(>4%)

金の資産配分40%
35%30%25%*1970 年 1 月から 2016 年 2 月の金の名目収益に基づく。実質金利環境の各20%区分は、1 年物コンスタントマチュリティ T ビルから対応する対前年比消費者15%物価上昇率を差し引いた。標準誤差は、各区分内の月次収益率の標準偏差を、10%対応する観察回数の平方根で割った。0 との差は、有意水準 5%で双方向 T テ5%ストとして算出。

0%出典：米労働統計局、米連邦準備制度理事会、ICE ベンチマーク·アドミニストレーション、ワールド ゴールド カウンシル

4%

5%6%80%55%

45%実績（30年）現行利回り（金 @ 2%）7%

8% ボラティリティ30%15%US債券ミックス現行利回り（金 @ 0%）利回り1%低下（金 @ 2%）*米国債、米政府機関債、ドイツ国債、フランス国債、英国債、日本国債、金を含む。リターン実績は 1986 年 2 月から 2016 年 2 月までの月次データをもとに算出。現行利回りは 2016 年 3 月 21 日時点の利回り。	 
5 国際決済銀行、『BIS Quarterly Review』、2016 年 3 月。

出典：ブルームバーグ、ICE ベンチマーク·アドミニストレーション、ワールド ゴールド カウンシル6 CentralBanking.com 、 「 Central banks running out of room amidturbulence, BIS warns」、2016 年 3 月 7 日。
7 ワールド ゴールド カウンシルの調査により、10 年物の高格付国債の現行利回りと、国債イールドカーブの傾斜角度をもとに、当該国債の 10 年後の	 トータルリターンを 95%の精度で予測できることが示されている。

8 Ibid. 4.

Market  Update  |   Gold  in  a  world  of  negative  interest  rates	 03	 	 図 4：債券の期待リターンが低下することで、ポートフォリオに• 債券の平均利回りが 25 年平均に近づいた場合、ポートフォリ占める金の最適なウェイトが大幅に増加オの構成に応じて 1～1.5 倍に増加期待リターンに応じた、投資ポートフォリオに占める金の最適な• 債券の利回りが現行水準から 1%低下した場合（または現行利資産配分*回りを維持したまま、金のリターンが歴史的平均に近づいた場金の資産配分合）、1.5～2.2 倍に増加12%例えば、世界各国で利回りが低下している現在の環境下において、10%さらに金のリターンを控えめに設定した場合でも、株式 60%、債8%券 40%のポートフォリオを組んでいる投資家は、保有高の 8.7%6%（債券の期待リターンを従来どおりと仮定した場合は 5.5%）まで金の比率を引き上げられるという計算になります。利回りがさ4%らに 1%低下した場合（または現行利回りを維持したまま、金の2%期待リターンを年率 4%とした場合）、10%まで金の比率が高ま0%3%

5%7%9%

11% ボラティリティ85%70%55%35%

20%実績（30年）現行利回り（金 @ 2%）

現金＋債券ミックス現行利回り（金 @ 0%）利回り1%低下（金 @ 2%）*ポートフォリオには、3 カ月物の T ビル、米国債、高格付·高利回り米国債券、世界各国の国債、小型·中型·大型米国株式、EAFE·EM 株式、商品、REITS、金が含まれる。リターン実績は 1986 年 2 月から 2016 年 2 月までの月次データをもとに算出。現行利回りは 2016 年 3 月 21 日時点の利回り。
出典：ブルームバーグ、ICE ベンチマーク·アドミニストレーション、ワールド ゴールド カウンシルります。
これらの例では米ドル建てのポートフォリオを使用していますが、ユーロや英ポンドで投資する場合でも同様の結果になります。金需要を促進する環境各国の中央銀行は、2008 年から 2009 年にかけての金融危機以降、外貨準備を分散するため金の購入を推進してきました。
2015 年下期だけで、中央銀行による金購入量が 336 トンを超え、10半年当たりの購入量として過去最高を記録しました 。多くの国でこうして金購入が進められたことは、外貨準備の分散が依然として中央銀行の最優先事項であることを示しています。世界各国中央銀行の外貨準備管理者は通常もっと限られた資産群に投資しの外貨準備運用管理者が引き続きマイナス名目金利の課題に取りますが、現在の低利回り環境下では、最適な金保有量が大幅に増組むなか、2016 年以降の中央銀行の金購入量は記録的水準に達9えることが分かっています（図 3） 。金のリターンを控えめに設定しても、以下の推計結果が得られます。

• 外貨準備ポートフォリオにおける最適な金保有量は 1.5 倍に増加すると予想されます。
同様に、不透明感の高まりに後押しされ投資家の動きが活発化しています。金の裏付けがある ETF の金保有量は年初来で 330 ト11ン以上増えました 。その一部は直接または間接的にマイナス金• 利回りが現行水準から 1%低下した場合（または現行利回りを利政策などの要因に関連しているものと考えられます 。断片的維持したまま、金のリターンが歴史的平均に近づいた場合）、なデータや個別事例によると、先進国市場において金地金と金貨最適な金保有量は 2 倍以上に増加の需要も急増していることが示唆されています。とりわけ、アメ12例えば、保有高の 55%を米国債が占める（中央銀行の平均保有高リカンイーグル金貨の 1－2 月期の需要は 2015 年同期比で倍以とほぼ同じ）外貨準備ポートフォリオにおける金の最適な資産配上に膨らみました。こうした動きのなかには一時的なものも含ま分は、金のリターンを年率わずか 2%と仮定した場合、7.6%かられるかもしれませんが、低金利（現在はマイナス金利も含む）が15.7%に増加します。利回りが現行水準から 1%低下した場合常態化していくなか、投資家はリスクに対する考え方を根本的に（または現行利回りを維持したまま、金の期待リターンを年率変えなくてはならないでしょう。また、長期にわたり富を保全す4%とした場合）、金の最適な比率は 19.3%まで増加します。

るためにも、金を含め資産運用幅を広げてより効果的にポート株式と債券を組み合わせたポートフォリオを持つ投資家の場合フォリオを管理する必要があるかもしれません。

（図 4）、現在の低利回り環境下における金の戦略的な配分は以下のとおりです。	
 	 

10『ゴールド·デマンド·トレンド：2015 年通年』、2016 年 2 月。

emerging-market central banks 」 、 『 RBS Management Trends112016 年 3 月 21 日時点の推計。

2012』、2012 年 4 月。

12Ibid. 1.

9 使用された方法については以下を参照。「Optimal gold allocations forMarket  Update  |   Gold  in  a  world  of  negative  interest  rates	 04	 	 ワールド ゴールド カウンシルについて詳細情報ワールド ゴールド カウンシルは金市場の育成·発展を目的とし、金以下にお問い合わせください。

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