ゴールド・インベストメント・ダイジェスト
2010年第 4 四半期および2010年年間
2011年1月号（英語版） 		

www.gold.org

概要
金の価格は10年連続で上昇しました。
これは金を必要とする分野で需要が回復し、世界経済の不透明さが依然として続いているためです。
堅調なパフォーマンスに加えてボラティリティも依然として低いため、金はポートフォリオを分散させる上で重要な存在となっています。
価格動向

投資動 向

ロンドン金 価 格（ London PM fix 、ロンドン

投資家が 2010 年にETF（上場投資信託）を介し

午後決め値）は 2010 年には 29 % 上昇し、年末て購入した金は361トンにのぼり、ETF の金保有に 1 , 405 . 50 米ドル / オンスに達しました。金の残高は2,167トン（980億米ドル相当）と過去最高

リターンはユーロと英ポンドベースで好調でしを記録しました。先物市場においては、COMEXた。これは欧州における債務危機の懸念が続いて（ニューヨーク商品取引所）
における金先物のネッいたためです。2010 年の金のパフォーマンスはト買い越し高は高い水準を維持しました。店頭市

株式や国債、コモディティ指数を上回り、一方で場での買い建玉は2010 年第 4 四半期、また年間

価 格 ボ ラ ティリティは 長 期 平 均 と 同 水 準 のを通しても大幅に増加しました。同様に、地金や金16%まで低下しました。

貨の投資需要は北米や欧州、中国、インド、中東で引き続き高い水準となっています。

市 場と経済の影響

金市 場動 向ポートフォリオのリスクとパフォーマンスのバラ

速報によると、2010年には主な金市場が回復し、ンスを取るために投資家は代替的な投資を模索

特にインド市場は大きく反発したことがわかりまするようになり、世界経済の様々な出来事が金にす。中国でも、金相場は依然としてその勢いを維

有利に作用しました。第 1に、ソブリン債務に関す持しているようです。テクノロジー分野における金る懸念や量的緩和策の拡大によって、投資家は為の使用量は引き続き増加しました。欧州各国の中

替変動リスクをヘッジし、テール・リスクに対して

央銀行による金売却は引き続きわずかな量にとど備える戦略を探さなければならなくなりました。

まり、国際通貨基金（ IMF）は金売却プログラムを第2に、新興国における高い経済成長率によって、完了しました。また、新興国の中央銀行は引き続きコモディティに対する需要が拡大し、高いインフレ

金準備を増やしています。

率をもたらしました。
本レポートは、2011年1月に刊行した英語版レポート「Gold Investment Digest - Forth quarter and full year 2010」を翻訳したものです。本レポートと英語版レポートの内容に相違がある場合には、英語版レポートが優先されます。
英語版レポートは、http://www.gold.orgをご参照ください。

目次
価格動向

02

投資動向

06

市場と経済の影響

12

金市場動向

18

主要データ

24

寄 稿者
Juan Carlos Artigas
juancarlos.artigas@gold.org

Johan Palmberg
johan.palmberg@gold.org

Eily Ong
eily.ong@gold.org

Louise Street
louise.street@gold.org

Marcus Grubb
marcus.grubb@gold.org

価 格動 向金の価格は2010年も、10年連続で上昇しました。
特に第2・第4四半期は極めて堅調でした。上昇の理由としては、投資の活発化や、
たとえば宝飾品業界やテクノロジー分野での需要回復などが考えられます。ロンドン金価格は12月30日には1,405.50米ドル/オンスに達し、前年比29.2%の上昇となりました。年間の平均価格も同じように、

2009年の972.35米ドル/オンスから2010年には1,224.52米ドル/オンスに上昇しました（図1参照）。

2010年の金価格は何度も最高値を更新し、12月7日のロンドン金価格で金はその長期的需給動向やいくつかのマクロ経済要因によって、魅力的なは1,420.00米ドル/オンスという高値で取引されました。四半期ごとの金価投資資産としての地位を引き続き確保しています。第 1 に、先進国の経格は、前期比ベースでそれぞれ2.6%、11.5%、5.1%、7.5%増加しました。

済成長の先行きに対する不安が続いています。特に欧州の国々では、ソ2010 年の年間平均価格も、前年の 972 . 35 米ドル /オンスから1 , 224 . 52

ブリン債務危機やそれが他国へと波及するのではないかという懸念がその米ドル /オンスに上昇しました。2010 年に何度も最高値を更新した金価格背景にあります。そして欧州の投資家は、為替変動リスクのヘッジ手段とはその後、年末から2011 年 1 月にかけてはある程度下落しましたが、このして金に注目するようになりました。第 2 に、米国や英国、日本の中央銀ような動きは過去にも見られ、珍しいことではありません。こうした変化を

行による量的緩和策の延長・拡大によって、金は引き続き魅力的な投資対より広い視点で見ると、ロンドン金価格で2010 年の最高値を記録した12

象になりました。また、様々な通貨に対する米ドル下押し圧力と、インド

月7日から本レポート執筆時点の2011年1月14日までに、金価格は3.7%

や中国をはじめとする多くの国々における高いインフレ期待とが相まって、下落しました。
しかし、過去10年間の平均ボラティリティは4.9%ですから、金の価格を押し上げることになりました。第 3 に、公的部門の動きが引き

月次の下落幅は1標準偏差の範囲よりかなり少ないのです。

続き金市場に有利に働いたことがあげられます。欧州各国の中央銀行による金売却はごくわずかにとどまり、国際通貨基金（IMF）は限定的金売却プログラムを完了しました。一方で新興国市場のいくつかでは、中央銀行が引き続き金準備を増やしています。

図 1 : 金価格（ London PM fix 、米ドル / オンス）
US$/oz
1,500
1,400
1,300
1,200
1,100
1,000
900
800

Source: The London Bullion Market Association

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

20
10
12
/

01
0
/2
09

01
0
/2
06

01
0
/2
03

09
20
12
/

9
00
/2
09

9
00
/2
06

9
00
/2
03

08
20
12
/

8
00
/2
09

8
00
/2
06

8
00
/2
03

12
/

20

07

700

第4に、2010年第4四半期のデータはまだ確定していませんが、第3四半期

表 1 : 金のパフォーマンス - 先進国市場

までは宝飾品の消費は堅調に推移しました。たとえば、インドの消費量は世界金融危機以前と同レベルに達する勢いで、中国での消費量も引き続きかLast price
31 Dec 20102010 max

2010 min

%
QoQ

%
YoY

%
Vol*

1,405.50

1,421.00

1,058.00

7.5

29.2

16.1
16.8

なりの割合で増加しました。またこうした国々では、金市場をより快適に利US$/oz用できるようにする最新の投資手段の登場にもある程度後押しされて、投GBP/oz913.02913.02671.919.9

34.9

資需要が拡大を続けました。最後に、エレクトロニクスをはじめとする様々

EUR/oz1,059.71

1,070.97

758.42

10.4

39.7

17.3

なテクノロジー分野における金の使用量も引き続き安定して増加しました。

CHF/oz1,316.81

1,432.15

1,127.03

2.7

16.8

15.6

JPY/oz114,885.57

118,243.40 94,489.98

5.3

14.4

18.1

先進 国 市場
2010年の金価格はほとんどの先進国通貨で最高値を更新しましたが、注目すべきは豪ドルが例外だったことです（表 1 参照）。ただし、2010 年の米ドルやユーロ、英ポンドにおける金のパフォーマンスは年間を通して、特にCAD/oz1,407.33

1,432.50

1,116.61

4.6

22.7

17.0

AUD/oz1,388.29

1,509.94

1,196.30

2.6

14.2

17.4

*Annualised volatility based on daily returns.
Source: London Bullion Market Association, Bloomberg, WGC

第 4四半期には堅調でした。欧州では債務危機が続いたため、欧州の投資家は為替リスクのヘッジ手段として金を活用しました。同様に、米国の雇用が弱含みで推移し、連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策の影響もあり、米国内外の多くの投資家にとっては金がひとつの投資対象資産となりました。たとえば2010 年の金の価格は、ユーロと英ポンド、米ドルでそれぞれ

39.7%、34.9%、29.2%上昇しました。一方でスイスや日本、オーストラリ
ア、またカナダでもある程度は、通貨相場の上昇によって金相場の上昇が

図 2 : 各資産のリターンと日次リターン・ボラティリティの比較（年率換算、2009 年末から2010 年末まで）
Annualised return (%)
35
30

Gold

抑えられ、多くの場合15.0%程度の上昇にとどまりました。さらにオースト
ラリアでは、2010年には景気が力強く回復し、自国通貨も米ドルに対して25上昇したため、同年中の金価格は2009年2月20日に記録した1,535.24豪
ドル/オンスを上回ることはありませんでした。

2010年先進国市場の多くは、経済成長率が低迷するという見通しが懸念され、リスク回避志向とネガティブな投資家心理に支配されました。その結果、多くの金融資産が高いパフォーマンスを示したにもかかわらず、米国と

Oil
20
1-

15

ワールド・インデックス（除く米国）は米ドルベースで6.2%の上昇でした。同
様に米国債のパフォーマンスも、Barclays 米国国債総合指数ではわずか
年5.9%の上昇でした。一方、ドイツと中国では工業用需要が改善し始めた
ため、2010年のS&P GSCIコモディティ指数は20.4%上昇しました。この-1

MSCI EM
S&P 500

10

欧州の株式はわずかな上昇にとどまりました。たとえばS&P500種株価指数は12 . 8 % 上昇し、一方で欧州の株式に大きく重みを置いているMSCItoS&P GSCI

io
rat

0

MSCI ex US

US Tsy

5

0

5

10

15

20

25

30

Annualised daily return volatility (%)

ことは、原油価格に対する上昇圧力（2010年12月末の原油価格は22.2%

Note: For comparison purposes, gold performance was computed
using 5pm EST prices.

上昇し、前年の 77 . 20 米ドル /バレルから94 . 30 米ドル /バレルになった）に

Source: Bloomberg, Barclays Capital

よっても裏付けられました。
リスク調整後ベースでも、投資家がポートフォリオに組み入れている他のほとんどの資産と比べて、金は2010年に良好なパフォーマンスを示しました（図2参照）。金は株式市場やコモディティ市場だけでなく、通常はボラティ
リティがかなり低い米国債などの資産をアウト・パフォーマンスしました。金は、良好なパフォーマンスに加え、相対的にボラティリティが低く、他の多くの資産との相関関係も低いことから、ポートフォリオの分散やリスク管理戦
略にとって理想的な資産候補です。

02 _03

新 興国 市場

コモディティのパフォーマンス

2010年には第4四半期を含め、多くの新興国通貨が米ドルに対して上昇し新興国や一部の先進国で消費者心理と投資家心理が改善するにつれて、ました。新興国市場の株式は、MSCI エマージング・マーケット・インデック

2010年にはコモディティに対する需要が高まりました。その結果、コモディ

スで見ると米ドルベースで16.4%上昇し、世界の株式市場において最も高ティの価格は上昇し、年間を通してほとんどの場合2桁のリターンを達成しいパフォーマンスを示しましたが、これは主に新興国の経済が力強く回復しました。注目すべきは在庫水準の低さと中国からの需要が増え続けている

たことによるものです。

こと（中国は工業用金属では総需要の40%を占めています）で、こうした点

新興国の株式市場には年間を通して多額の資本が流入し、また一部の新興国通貨は他の通貨に対して強くなりました。一方金の価格はトルコ・リラ（ TYR）とロシア・ルーブル（RUB）ベースでそれぞれ30.4%、33.1%上昇

がコモディティ価格の上昇にプラスに作用しました。第4四半期も例外ではなく、コモディティ価格は2010年の第1四半期から第3四半期までと同じような傾向を示しました。

しました。これは1つには異常気象、そしてもう1つは欧州との貿易上のつな

特にパラジウムと銀は最も価格上昇率が高く、それぞれ96.6%、80.3%でがりが両国通貨の対米ドル価値に不利に働いたことの2つが組み合わされした。産業用需要が高い他の金属の価格も大きく上昇し、スズとニッケル、たことによるものです（表2参照）。

銅でそれぞれ前年比 61.2%、35.0%、32.6%上昇しました。ただし亜鉛だ

また他方では、南アフリカ・ランド（ ZAR ）、インド・ルピー（ INR ）や中国・元（ CNY ）もやや対米ドルで上昇したため、これらの通貨ベースでの金価格はそれぞれ16.6%、23.9%、25.0%の上昇に留まりました。実際のところ、豪ドルと同じように、2010年の南アフリカ・ランドの金価格は2009年の前半に付けた10 , 011 . 00ランド/オンスという最高値を更新することはありませんでした。これは、コモディティに対する世界的な需要の拡大を背景

けは5.3%下落しました。金（29.2%）
やプラチナ（20.8%）
といった貴金属の上昇も堅調でした。かんばつや洪水といった異常気象の発生や予想を下回った穀物収穫高、引き続き高い中国の消費量などによって農産物の価格が高止まりし、S&P GSCI農産物インデックスも34.2%上昇しました。ただし、S&P ＧＳＣＩ家畜インデックスで見ると、家畜価格は10.5%と緩やかな上昇でした（表3参照）。

とし、大量のコモディティ生産国であるこれらの国々の通貨が上昇したためです。インドでは、2010 年の金の年間平均価格は1 , 799 . 63 ルピー /グラム（55,973.94ルピー/オンス）、第4四半期では1,970.83ルピー/グラム

表 3 : コモディティのリターンとボラティリティ（61,298.74ルピー/オンス）でした。中国では、元が2010年を通して対米ドルで3 . 2 %と緩やかに上昇したため、中国の購入者は米国の購入者ほど金価格の上昇を感じるということはありませんでした。全体的には、インドと中国における持続的な経済成長が通貨の上昇と一体となって、宝飾品部門
における需要だけでなく、特にインフレが徐々に進行するなかで投資手段としても金の需要を支えてきたと言えます。

表2 : 金のパフォーマンス – 新興国市場
Last price
31 Dec 20102010 max

RUB/oz42,966.14

44,204.60

TRY/oz2,184.43

2,196.72

% QoQ

% YoY

% Vol*

7.5

29.2

16.1

Silver London fix (US$/oz)

38.8

80.3

32.9

Palladium (US$/oz)

41.7

96.6

35.6

Platinum (US$/oz)

6.8

20.8

19.8

Aluminum (US$/t)

6.3

11.4

26.3

Copper (US$/t)

20.9

32.6

27.4

Lead (US$/t)

14.4

8.0

38.2

Nickel (US$/t)

6.7

35.0

35.9

Tin (US$/t)

9.4

61.2

30.0

Gold London PM fix (US$/oz)

2010 min

%
QoQ

%
YoY

%
Vol*

Zinc (US$/t)

11.8

-5.3

35.6

32,323.29

7.4

30.4

16.5

Brent crude oil (US$/bbl)

15.8

22.2

28.4

1,609.55

15.4

33.1

17.2

S&P GS Commodity Index

15.7

20.4

20.8

S&P GS Agriculture Index

25.0

34.2

24.1
12.7

CNY/oz9,277.42

9,441.12

7,223.07

6.1

25.0

15.8

INR/oz63,022.62

63,608.41

ZAR/oz9,367.52

9,811.51

49,435.05

7.2

23.9

15.5

S&P GS Livestock Index

2.6

10.5

8,033.58

2.7

16.6

17.0

DJ UBS Commodity Index

15.8

16.8

17.0

*Annualised volatility based on daily returns.

R/J CRB Commodity Index

16.1

17.6

16.8

Source: LBMA, Bloomberg, WGC*Annualised volatility based on daily returns.
Source: Bloomberg, WGC

1 VIX指数はインプライド・ボラティリティを示す代表的な指数で、S&P500種株価指数を対象とし、異なる権利行使価格でのオプション価格を加重平均した数値です。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

価格ボラティリティ

けてはボラティリティが上昇しました。これは連邦準備制度理事会（FRB）

全体的には、欧州のソブリン債務危機が頂点に達した2010年第2四半期に欧州他国に波及する可能性が世界中で取りざたされたためです。
しかしこが追加の量的緩和策（QE2）を発表し、アイルランドの財政危機とそれがはボラティリティが高い状態が続きましたが、その後、2010年の後半には株れも12月末までには正常化し、月次（22日間）のボラティリティも13.8%ま式市場のボラティリティは低下しました。ただし年間を通して見ると、市場参で下がりました。

加者は、たとえば欧州のソブリン債務危機や新興国におけるインフレ、世界の経済成長に関する懸念などの経済・金融をとりまく出来事に強く反応しました。その結果、VIX指数1で見ると、図3が示すように2010年末までの株式市場のリスクは年初よりも高い水準となりました。

金は、様々な理由からコモディティの中でも類のない資産です。特に金は、我々がモニターしているコモディティの中で最も変動が少ないコモディ
ティの1つです（図4参照）。S&P GSCIコモディティ指数では2010年の日
次リターンのボラティリティは20.8%でしたが、一方で金は16.1%でした。

金市場では価格が上昇し、結果的に年間を通してボラティリティが低い状態

2010年においては、家畜価格のボラティリティのみが12.7%で金を下回が続きました。金のボラティリティ（年率換算）
は2010年には前年の21.4%

りました。年を通じて常に変動が激しかったのは亜鉛やパラジウム、ニッケ

から16.1%となりましたが、これは過去20年間のトレンド（15.8%）と同程

ル、鉛などで、平均ボラティリティがすべて35.0%を超えました。その他の度でした。ただし、他のコモディティと同じように、2010年第4四半期の金価

ほとんどのコモディティでボラティリティが20.0%を超えており、原油でも格のボラティリティは、過去数年間で最低だった第3四半期の13.0%（年率

年率28.4%でした。

換算）から17.8%（同）まで緩やかに上昇しました。特に、10月から11月にか

図 3 : 金とS&P GSCIコモディティ指数の年率換算価格ボラティリティ（ 22 日移動平均、 % ）および VIX 指数（水準）%90Index level
90

80

80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0
01/20080
04/2008

07/2008

Gold (US$/oz; LHS)

10/2008

01/2009

S&P GSCI (LHS)

04/2009

07/2009

10/2009

01/201004/201007/2010

10/2010

VIX Index (RHS)

Source: Bloomberg, WGC

図 4 : コモディティの日次ボラティリティ（年率換算、2010 年）
%
45
40
35
30
25
20
15
10
5

G

Li
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st

oc S&
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In GS
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S$ PM
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S$
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S$
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N
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(U
S$
/t)
Le
ad
(U
S$
/t)

0

Source: IHS Global Insight, WGC

04 _05

投資動向
投資家は2010年も引き続き様々な方法で金市場に投資しました。
投資家の間では上場投資信託（ETF）
が普及し、世界の様々な市場で人気を集めています。金貨や地金の投資需要は引き続き高い水準となっており、一方で店頭市場（OTC）
も非常に活発で、指数ベースの手法をはじめとする
最新の投資手段に対する需要が高まっています。

上 場 投資 信託（ ETF ）ました。これに次ぐ運用資産額を有する金ETFがETFS Physical Gold

Sharesです。米国やロンドン、スイスで上場されており、全体で56.6トンが2010年にETFやそれに類似する投資手段を介して金市場に流入したネッ

追加されて総保有量は165.1トンになりました。同様に、スイスで上場されトの資金額は引き続きかなりの金額に上りました。WGCがモニターしていているZKB Gold ETFやNYSE上場のiShares Gold Trust（IAU）
も金

る金ETFへの2010年のネット流入量は361トンに上り、最大量を記録した

保有高をそれぞれ42.5トン、37.8トン増やしました。2010年に1トンを超え

2009年の617トンに次いで史上2番目の規模でした（図5参照）。投資家はる量の金が流出したのは、ヨハネスブルグ証券取引所に上場しているNew

金を、
リスク管理とヘッジを目的とした非常に重要な資産と認識したため、Gold ETFだけでした。このようにETFは、投資家が複数の市場で金を利用

金ETFの金保有残高は2010年末時点で合計2,167.4トン（980億米ドル相するための便利で費用効果の高い金融手段となりました。

当）と過去最大を記録しました。

特にインドでは、金ETF（ほとんどは現在のところ完全に金地金の裏付けがニューヨーク証券取引所（ NYSE ）に上場しているSPDRゴールド・シェアあり、一定の割合でデリバティブ契約を含めることができる）の金保有高も（GLD）はメキシコやシンガポール、東京、香港にも上場しており、2010年

大きく増加し、2010年12月末にはおよそ15トンになりました。同様の傾向のネット流入量は147.1トンで、これは特に第2四半期に大きく買われたことして、中国では1月に入ると適格国内機関投資家（QDII）制度のもとで、
オとによるものでした。そして同年末には、総預り資産が1,280.7トンに上り

フショアETFに投資するファンド・オブ・ファンズが導入されました。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

図 5 : 金 ETF 残高（トン）と金価格（米ドル / オンス）
Tonnes2,500

US$/oz
1,500

1,300

2,000

1,100
1,500
900
1,000
700

500

500

0
2004

300
2005

2006

2007

2008

2009

2010

Gold price (US$/oz; RHS)
GBS (LSE)

UBS Index Solutions- Gold ETF (SWX)GOLDIST (Istanbul Stock Exchange)

GLD (NYSE)

CS II Gold ETF (SWX)XETRA-Gold (DB)ZKB Gold ETF (SWX)

Dubai Gold Securities

ETFS Physical Swiss Gold Shares (NYSE)ETFS Physical Gold (LSE)

GBS (ASX)

Source Gold ETC (London)

Julius Baer Physical Gold (SWX)

NewGold (JSE)

db Gold ETC (DB)ETFS Physical Swiss Gold Shares (LSE)

IAU (Amex)

RBS Physical Gold (DB)

Note: Gold holdings are as reported by the ETF/ETC issuers. Where data is unavailable, holdings have been calculated using reported AUM numbers.
Source: Respective ETF/ETC providers, Bloomberg, LBMA, WGC

06_07

ETF オプション取 引

金 先物 取 引

ETF市場では近年、オプション取引が増加して市場の厚みが増しています

COMEXが公表しているノン・コマーシャルとノン・レポータブルのポジショ

が、ほとんどがいまだにGLDでの取引です。GLDオプション取引は2010年

ンを合わせたネット買い越し残は、2010年も引き続きかなり大きなものでを通して高い水準を維持し、特に第4四半期には増加しましたが、一部はレした。これは、投機的な投資需要の尺度として用いられ、2010年には2,630

バレッジ取引やヘッジを目的としたものでした。2010年の1日の平均取引

万オンス（818.1トン）周辺で推移し、2009年後半の平均2,600万オンスに高は、2009年第4四半期に記録した214,000枚に迫る208,130枚でした。

非常に近いものでした（図6参照）。一般に、ネット買い越し残が高い水準に

2010年の第4四半期にはGLDオプションの1日あたりの取引高が257,600あるということは、多くの投資家が常に金取引の重要性を認識しているこ枚まで増えました。これは特に、市場がFRBの量的緩和策第2弾（QE2）のとを裏付けるものです。2010年第4四半期のネット買い越し残は第 3四半規模とタイミングに備え、10月の終わりから11月の初めにかけて見られた期から6.9%増加しましたが、これはロング（買い持ち）のみのポジションが取引増に後押しされたためです。実際のところ、投資家はQE2が米ドルに及ショート（売り持ち）のみのポジションを上回ったためでした。
しかし、増加率ぼすマイナスの影響と、それが金に及ぼすプラスの影響とを計算しており、で見るとショートのみのポジションの増加率がより大きく、2010年第4四半

第4四半期においてはコールオプションの取引高がプットオプションのそれ

期には前四半期から平均 17.3%上昇する一方で、一部の投資家が年末にを上回りました。取引高は年末にかけて減少し、12月には2010年の1日の金市場で利益を確定したため、同期間中のロングのみのポジションは8.9%

平均取引高である208,000枚に戻りました。過去のトレンドに沿う形で、約増に留まりました。

定枚数の大部分をコールオプションの建玉が占め、コールオプションの取引高は年平均で240万枚となりました（プットオプションは170万枚）。
しかし2010年は年間を通して金の価格が上昇傾向を示したため投資家は利益

店 頭市 場（ OTC ）を確定しようとし、プットオプションの建玉は全体としては最大の増加幅を

W G C の 意 向を受 けてゴー ルド・フィー ルズ・ミネラル・サ ービシズ 社

記録しました。

（ GFMS ）が行った調査によると、店頭市場での取引は 2010 年を通してGLDの60日ヒストリカル・ボラティリティは金価格のボラティリティと同じパターンをたどり、2010年第3四半期末に10.2%という最低値を記録すると第4四半期末に再び18.1%まで上昇しました。一方でＧＬＤの3ヵ月ＡＴＭ（アット・ザ・マネー）オプションのインプライド・ボラティリティは、2010年には17.1%から25.8%の間での取引となりました。また、3ヵ月インプライド・
ボラティリティのスプレッドは、12月末までにはほぼゼロになり、これは金市場のボラティリティに対するヘッジを目的としたオプション取引に対する需要が、2010年第3四半期の水準から正常化したことを意味しています。

活発に行われました。これは投資需要の他の分野で見られるのと同様のパターンです。特に2010年第4四半期には店頭市場取引が急増し、特に最近
はロングポジションを取るケースがかなり増えています。ただし一部の報告書を見ると、金が1,400.00米ドル/オンス台に乗せた時点で、投資家がポジ
ションをロングからショートに切り替えたことを示しています。それにもかかわらず、店頭市場への資金流入の全体的な影響については、最終的には現物市場に好影響を与え、第4四半期だけでなく年間を通して金のパフォーマンスに貢献したと考えられます。GFMSの分析はまた、第4四半期には多くの投資家がETF市場や先物市場から店頭市場にシフトしたことを示しています。
概して、店頭市場での金デリバティブ取引に対する需要は特に第4四半期に顕著になりました。これは、価格が上昇するなかで投資家がレバレッジをかけたエクスポージャーを志向したためです。金属への配分需要も増大しました。また、金のスポットやフォワード、デリバティブ商品への資金流入に加えて、金に大きく配分するコモディティのバスケットやインデックス型の商品に対する需要も大きく増加しました。2010年にはコモディティの価格が全体的に急騰したこともあり、こういった商品に対する投資家の関心が著し
く増大しました。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

図 6 : ＣＯＭＥＸ金先物市場におけるノン・コマーシャルとノン・レポータブルのポジションのネット買い越し残高（ 100 万オンス）と金価格（米ドル / オンス）
Million oz
40

US$/oz
1,500
1,400

35

1,300
30
1,200
25

1,100
1,000

20

900

15

800
10
700
5

600

0
01/2007500
07/2007

01/2008

Gold active net-long positions (million oz; LHS)

07/2008

01/2009

07/2009

01/201007/2010

Gold (US$/oz; RHS)

Source: COMEX, Bloomberg, WGC

08_09

地 金および金 貨

対米ドルで急激に価値を下げたことです。インドでは、当初の報告書によると2010 年は金貨と地金の販売が全体的に好調で、特に第4四半期は前年同期に比べて堅調でした。そのため、インド準備銀行（RBI）は新たに7つの中国における金投資は引き続き活発でした。上海金取引所での2010年の金現物引渡しは計836.7トンに上り、第4四半期だけでも236.6トンになりま

銀行に金地金の輸入を許可しました。WGCでは、この措置の影響が2011した。また、中国の投資家が金地金の保有を志向したことから、第4四半期

年に見えてくると予想しています。インドの投資家は概して、インフレ率がには取引高に占める現物引渡しの割合も33%に増加しました。このことか高い水準（たとえば食料品のインフレ率は年末までに18%に上昇）となる著

ら、個人を対象とした投資商品に対する需要が引き続き高いことがわかりしい経済成長に対応するため、投資に占める金の割合を大きく引き上げよます。注目すべきは、中国工商銀行（ICBC）が12月16日に北京で純金積立

うとしています。こうしたベトナムやインドの状況からは、自国通貨に対する商品（GAP）を発売したことです。この新商品はWGCと共同で開発された

為替ヘッジやインフレヘッジの手段として投資家が世界中で金をどのようもので、2010年には100万超の口座が開設され、11.5トンの金が購入されに活用しているのかがわかります。

ました。

欧州や北米における個人投資家の地金および金貨に対する需要もまた、他

その他のアジアの国々においても金投資は堅調でした。台湾銀行（BOT）の様々な投資需要において見られた動きに呼応して、
2010年も引き続きによると、台湾での金の需要は根強く、金口座（Gold Passbook）の販売

堅調に推移しました。欧州や米国の投資家は先頭を切って地金や金貨を購

は前年比25%増加、金現物の販売も35%増加したということです。ベトナ

入してきました。それにはたとえばリスクヘッジや、為替またはインフレ、あムでは個人の金需要が非常に強く、金価格が高値を更新したにもかかわらるいはその両方に対するヘッジといった複数の目的がありました。米国のず、第4四半期だけでも合計25トンの金が購入されたのではないかと一部

造幣局によると、米国の投資家は120万オンス（38トン）相当のアメリカン・

で言われています。金“両”地金需要の高まりに対処するために、ベトナム国

イーグル金貨を購入しましたが、2009年に記録した過去最高の年間販売額

家銀行（SBV）
は同期間の金の輸入割当を20トン超拡大しました。この傾向

140万オンス（44.3トン）には及びませんでした（図7参照）。2010年第4四はおそらく、2011年に入ってもしばらくは続くでしょう。このようにベトナム

半期のアメリカン・イーグル金貨の販売は歴史的には高い水準でしたが、販で個人の投資需要が高まっている主な理由として挙げられるのは、2010年

売されたのは8.3トンで、第1四半期から第3四半期までの平均9.9トンを下の高いインフレ率（前年比+11%）、そして同期間においてベトナム・ドンが回りました。

図 7 : アメリカン・イーグル金貨の販売額'000 oz
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50

Total sales

Note: Total sales includes 1-, 1/2-, 1/4-, and 1/10th-ounce coin sales.
Source: The United States Mint

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

01
0
4/
2
Q

01
0
3/
2
Q

01
0
2/
2
Q

01
0
1/
2
Q

20
09
Q
4/

20
09
3/
Q

20
09
2/
Q

9
00
1/
2
Q

Q

4/
2

00

8

08
20
3/
Q

8

20
08
Q
2/

00
1/
2

4/
2
Q

3/
Q

1-oz coin sales

Q

00

7

07
20

07
20
2/
Q

Q

1/

20

07

0

リース・レート

それでも、マイナスのリース・レートは必ずしも金の貸し手（通常は中央銀

金のインプライド・リース・レートは、米ドルLIBORと同期間のゴールド・フォ

せん。金のリース取引は透明性の乏しい店頭市場で行われるため、インプ行）
から借り手となるブリオン・バンクへの支払いを意味するわけではありま

ワード・レート（GOFO）の差に相当し、金保有者が米ドルと引き換えに金をライド・リース・レートが実際の取引レートを反映しているかどうかを確認す

貸し出す際のレートです（スワップ・レートとも呼ばれます）。金のリース・レー

るのは困難です。また、金の保管費用は中央銀行が負担しますが、低いリー

トは2010年を通してマイナスの状態が続き、12月15日には3ヵ月物でマイス・レートでの貸出で、たとえ一定期間マイナスのレートになったとしても依ナス0.25%と過去最低を記録しました。その後2日間で、最長の12ヵ月物を然としてメリットがあると言えます。そのような取引は中央銀行に利益をも除く他の期間のリース・レートについても過去最低を記録しました。リース・

たらしませんが、保管費用は減らすことになります。これによって世界の金レートをその構成要素に分けて見てみると、3ヵ月物のGOFOとLIBORは保管能力が減少しているとか、それに伴って保管費用が上昇しているとか比較的似たような動きを示していましたが、2010年の第4四半期になると、いう話はいずれも根拠のないものです。実際、シンガポールのフリーポート

GOFOはおよそ 0 . 35 %から0 . 50 %へ上昇し、LIBORを上回りました。変

地域と香港には最近、
これまでにない大規模な保管施設ができました。

動の大きさは取るに足りませんが、それが過去最低のインプライド・リース・
レートをもたらしました（図8参照）。

ただし、こうした内容から導き出される1つの結論としては、
リース・レートは非常に低く、現在はリースで収益をあげられる環境にはないということでしかしながら、金の生産者とヘッジファンドという2つの主な市場参加者がす。
リース取引はたいていの場合、現物市場での金の売却を伴います。ブリ

過去10年にわたってリース取引の規模を縮小してきたことにより、
リース・オン・バンクが安全にヘッジできるようにするためには、現在の環境が金価

レートの重要性は低下しました。さらに、金への投資手段が多様化し先物の格を支えられるものであることが求められます。

取引量も増えたことから、その影響力も店頭での先渡し契約から取引所を介した先物市場へとシフトしました。

図 8 : 3ヵ月物インプライド・リース・レート
%
3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5
01/2007

07/2007

01/2008

07/2008

01/2009

07/2009

01/201007/2010Source: Bloomberg, WGC

10_11

市 場と経 済 の 影 響
マクロ経済要因とプラスに作用する需給バランスの相乗効果によって、金は2010年も引き続き投資対象として高い人気を維持しました。
全体的には、世界経済において様々な出来事が発生し、ポートフォリオのリスクとリターンのバランスのため投資家は代替的な投資を模索し続けたと言うことができます。

先進国の経済成長に対する懸念が払拭できていないことから、市場参加者

2010年の新興国経済は先進国と比べると堅調に推移しました。経済成長

は為替変動リスクやシステミック・ショックを含む様々なリスクに対するヘッ率が引き続き堅調な伸びを示したこともあり、株式市場は全体的に好調で、ジ手段を追い求めてきました。一方では、中国やインドをはじめとする多くリターンは現地通貨ベースで14.4%、米ドルベースで18.8%でした。世界の新興国で経済成長が続きました。その結果、多くのコモディティに対する銀行によると、たとえば中国経済の2010年の成長率は9.8%程度に達した需要が高まり、それと共にインフレ率も高い水準になりました。

とみられ、2011年の成長率は8.5%と予想されています（図11参照）。
しか欧州の各市場では、2009年後半にソブリン債務危機が問題になり、欧州中
央銀行（ECB）
は前例のない介入に踏み切りましたが、2010年第2四半期に底を打った景気は回復に向かい始めました。しかしながら、年初にギリシャが債務問題に直面する一方で、第 4四半期にはアイルランドの財政が予想以上に悪化していることが報道されたため、それがポルトガルやスペイン、
またイタリアなどへも波及するリスクが高まりました。そして欧州の投資家
は、為替変動リスクのヘッジ手段として金に注目するようになりました。
当初の景気回復後も米国の雇用は弱く、失業率は高止まりし、政府の雇用は一時的に増えたものの、それによって民間部門の正規雇用が同じように増えることはありませんでした。このような状況で連邦準備制度理事会（ FRB ）は11 月、追加の量的緩和策（ QE 2 ）を発表しました。これはFRB のバランスシートを6,000億米ドル増加させる可能性があることを意味し、株式を含む複数のリスク資産、そして原油や工業用金属などの景気循環型のコモディティに有利に働きました（図9参照）。同時に、米国の債務が膨らみ記録的な低金利もさらに長期間続くことが予想されたため、投資家はインフレの見通しを上方修正する必要に迫られました。同様に、ますます多くの投資家が米ドルに対する長期的な下落圧力を予想しました。ユーロや英ポ
ンドはもちろん、日本円を筆頭に他の多くのG10諸国の通貨に対しても、そして中国・元をはじめとする多くの新興国通貨に対してもドルが下落すると考えるようになりました（図10参照）。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間し中国には何も問題がなかったというわけでもありません。消費者物価指数が上昇しており、2010年の後半にはインフレを抑制するために中国人民銀行（PBoC）が預金金利と貸付金利を引き上げました。元が米ドルに対して上昇したこともあり、金利の引き上げは中国の経済成長をある程度減速させる可能性があり、結果的に金には有利に働くことになるでしょう。とりわけ、中国人民銀行は「金市場発展促進策」と呼ばれるプログラムを2010年夏に発表し、金市場のさらなる育成支援に政府が取り組むことを示しました。
同様に、インドの経済成長も引き続き高い水準です。インフラ投資や輸出、工業生産が拡大を続けて第3四半期の実質GDPの伸び率は8.9%となり、2010年と2011年の成長率はいずれもおよそ9.0%と予想されています。
ただし、インフレ率は依然として高い水準にあるため（食品価格は年末までに18 . 0 % のペースで上昇）、次回の中央銀行政策決定会議で金利が引き上げられる可能性が高くなっています。インドと中国は2009年の世界の金宝飾品需要の45%を占め、金宝飾品市場にとっては重要な存在であり、両国の景気回復は金に好影響を及ぼす可能性が高いと考えられます。ルピーと元の上昇は緩やかであり、金は引き続き有効で利用しやすい貯蓄手段となっています。また投資家も、自国のインフレ圧力に対するヘッジ手段として金を活用でき、また今後も利用することになるでしょう。

図 9 : 各資産クラスの現地通貨ベースのパフォーマンス（ 2010 年 12 月、前年比、% ）
%
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10

Gold London
PM fix(US$/oz)

BarCap
US Treasuries

BarCap
Gilt
Aggregate

BarCapEuro
Treasuries

MSCI
US Index

MSCI UKMSCI EUMSCI EM

FX
US$/sterling

FX
US$/euro

Source: Barclays Capital, MSCI Barra, WGC

図 10 : 金価格（米ドル / オンス）と貿易加重米ドル指数
US$/oz1,500

Index level
130

1,300

120

1,100

110

900

100

700

90

500

80

300

70

100
2000

60
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

US TWD (RHS)

Gold (US$/oz; LHS)

Source: London Bullion Market Association, Federal Reserve

図 11 : 中国の実質 GDP 成長率（前年比、% ）と消費者物価指数（ CPI ）（前年比、% ）
%
16

%
10

14

8

12

6

10

4

8

2

6
4

0

2

-2

0
2000

-4
2001

2002

China real GDP (%YoY; LHS)

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

China CPI inflation (%YoY; RHS)

Source: National Bureau of Statistics, China Economic Information Net

12 _13

2007年から現在までの民間部門から公的部門へのリスク移転および金に対する影響
2010年後半には欧州のソブリン債務危機が依然として続き、それが他の市場へと波及する可能性もあることから、現在直面しているシステミック・リス
クの広範さを投資家が改めて認識することになりました。このことが、資産保全のための費用効果の高い戦略を見つけるという市場参加者のニーズをさらに高めることになりました。歴史を振り返れば、そのような戦略においては金が重要な役割を果たしていることがわかります。

2007年に始まった世界的な金融危機は各国の政府にとっては大きな負担となりましたが、とりわけ先進国市場においては顕著でした。2009年第2四
半期にはある程度正常化したようにも見えましたが、システミックな連鎖を恐れた各国政府が破綻寸前の多くの金融機関をなんとか支えているにす

ソブリン債と社債のCDS市場概観
世界のクレジットデフォルトスワップ（CDS）市場は、一見しただけではわからないながらも着実に変化してきました。CDSは主に店頭市場で取引されていることから、取引所で取引されている有価証券よりも透明性に欠け、高度な知識とノウハウを持つ投資家だけが利用できる商品です。この扱いが難しい商品は、危機が着実に進行する中で利用が急増しました。CDSはヘッジを目的とする投資家と投機家の両方が利用します。

CDS契約の想定元本は2010年12月時点で総額25兆米ドルを越えており2、
これは原資産である債券市場の約30%に相当する規模です3。2007年の水準に比べると減少しましたが、CDS契約額は過去10年にわたって驚異的な勢いで増え続けてきました。
しかしながら、その絶対額は原資産である債券よりも、特にソブリン債に対してははるかに小さくなっています。CDS市
場に関してはある程度の批判もありますが、そういった中でも、CDSは原資

ぎないことが明らかになりました。

産のデフォルトの可能性や政府保証債の再編の可能性4を市場がどう見て銀行が持つ不良債権のかなりの部分が信用枠と引き換えに民間部門から公いるのか、そうした市場心理を示す有用なシグナルとなりえます。

的部門に移転されたため、納税者の負担と公的債務の持続性に関する議論が巻き起こりました。それが結果的には世界的な景気後退を招き、財政負担はさらに増え、景気刺激策と減税が財政状態の悪化に拍車をかけました。
このような状況が、好況期に多くの国々で財政規律と債務再編を怠っていたこととも相まって、銀行から政府へのリスク移転を促進し、2010年には移転が着実に進みました。このことは、
これまでも金市場に影響を及ぼしてきましたし、それは今後も続くでしょう。特に、この種のシステミック・リスクを考慮すれば、民間部門や公的部門を問わずいずれの投資家にとっても、為
替変動やインフレに対するヘッジ手段として、また資産保全やテール・リス
ク対策の手段として金を利用するのは論理的根拠のある対応です。

2 米証券保管振替機関（DTCC）
3 ISDA.org
4 Financial Times、「Brussels gives sovereign CDS trading all-clear」（FT.com、2010年12月6日）

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

銀行とソブリンのCDSスプレッドの相関性が高まっていることは、
ソブリン

リスク移転
ソブリン債と当該国の大手金融機関債の価格に織り込まれているデフォル
ト・リスクの相関性の高まりを図12に示しています。2008年の前半までは、金融機関のリスクは個別性が高かったため、両社の CDSスプレッドは非常に低い相関性を示していました。
しかしその後、こうした状況が変わり始め

破綻のリスクが高まっていることを、そして銀行が巨額の国債を保有しているという事実を示しています。このような傾向は、欧州の国々で最も顕著に見られます。ギリシャやアイルランドの問題はあちらこちらで論じられてきましたし、現在はそれがポルトガルやスペイン、またイタリアなどへも波及ました。金融危機が広まり不良資産が企業のバランスシートから政府へとするのではないかというリスクが取りざたされています。

移転され、システミック・リスクが際立って大きくなりました。

しかし、ほとんどの先進国の CDSスプレッドが高まり、さらに銀行のCDSス

このようなリスク移転は今般の危機に特有のものではなく、金融危機（最近

プレッドとの相関性も高まっている中で、米国と日本ではわずかに高くなっ

では1990年代前半のスウェーデンの金融危機があります）を受けて政府
5が民間部門の債務を引き受ければ当然起こることです。
しかし今般の危機
は、他国へ波及する恐れもあり、その大きさと影響の度合いが従来とは異なっています。

ただけでした。両国で変化がわずかだったのは、両国の財政状況がともに困窮しているという事実とは矛盾するものです。米国は世界の「最後の信用提供国」として、世界の準備通貨（米ドル）で借り入れをすることができ、米国の財務省証券には常に大きな需要があります。日本の場合も、日本国債に対して国内の投資家から同じように大きな需要があります。CDSの規模をはるかに上回る規模の債券市場が存在することから、日本も米国も「しっぽが犬を振る」ような本末転倒の状態にはならなかったのです。

図 12 : ソブリン債と金融機関 CDS スプレッドの相関（日次対数変化）
Correlation
1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

-0.0

-0.2
10/2007

04/2008
Europe*Japan

10/2008

04/2009

10/2009

04/2010

10/2010US* Average of Germany, France, Italy, Spain and Portugal.
Source: MARKIT, Bloomberg, WGC

5 『After the Fall』（Carmen M. Reinhart & Vincent R. Reinhart、NBERワーキングペーパー、2010年8月）

14 _15

先進国のソブリン債務危機の深刻さは図13からもよくわかります。新興国

金市場への影響

市場と先進国市場のデフォルト・リスクがほとんど同程度になっています。

今般のリスク移転は、金に対して多くの潜在的な影響を及ぼします。第 1に、実際のところ、2010年12月以降は欧州各国の債券に対する保証よりも新ソブリン債券のリスクが増大していることは、CDSスプレッドからもわかる

興国債券に対する保証コストの方が安くなっています。
現在は「欧州」に焦点が当たっていますが、欧州は北と南で経済状況が異なり、特有の問題に直面しています。さらに、欧州中央銀行（ECB ）は米国や日本、英国が取り組んだような量的緩和策の実行には消極的でした。政治的論争や各国間の不協和音により危機に対する取り組みが遅れたのです。
実際のところ、図14が示すように、2010年8月以降は金融機関のCDSスプ
レッドよりもソブリン債のCDSスプレッドの方が高くなっています。このことから、欧州の国が破綻するかもしれないという考えがすぐに浮びますが、そうではありません。企業のCDSとは異なり、ソブリンのCDS価格に織り込まれるデフォルトの種類は、一般に債務の再編に関するものです。つまり、市場は欧州の1つまたは複数の国が債務の一部またはすべてを再編する可能性の高まりを織り込んでいるのです。そのような事態は、
ソブリン債の保有者にとっても、将来の債券発行にとっても、壊滅的ではないにしても厳しい
影響を及ぼすでしょう。

ように、格付け機関が欧州各国の国債の格付けを何度も引き下げたこと、あるいは見通しを「ネガティブ」にしたことに反映されています。このような格付けの引き下げは、
さらなる悪循環を引き起こす可能性があります。国債
は収益の安全性と信頼性をあてにして保有されます。ボラティリティやインプライド・リスク・プレミアムが増加すると、投資家は他のディフェンシブな資産に目を向けざるをえないかもしれません。金はこのような状況で資産を保全するために長い間利用されてきた実績を持つ、代替的な投資手段です。
第 2に、これらの国々が発行する通貨もまた影響を受ける可能性があります。多くの国々で財政規律が欠如していることは、金融緩和政策とともに先進国通貨に重くのしかかっていますが、中でもユーロは、欧州が現在の不安を解消しようとすると最も大きな影響を受けることになるでしょう。これがひいては、為替ヘッジ手段としての金に対する潜在的な需要を高めることになります。実際のところ金は、金融政策や財政政策の影響を受けることのないグローバルな通貨なのです。
第3に、不安がすぐにでも解消されるようなことはおそらくありません。米国
を含むいくつかの先進国では成長が見込まれますが、失業率は高く、構造的な問題も抱えており、
コストインフレが消費者の負担を重くし、住宅市場は相変わらず弱く、成長を支えるには脆弱です。
また、似たような状況にある国々の中で米国は比較的適切に危機に対処しているようですが、今後は財政・金融政策上の問題にも向き合う必要があります。財政赤字は巨額で、FRBが実施した量的緩和策は米ドルに長期的な悪影響を及ぼしています。
成長が本当に持続した場合、今度はインフレリスクが高まるでしょう。インフ
レは既に主要な金市場の多くで、特にインドで問題となっています。このことは、経済にさらなるショックを与えることなく流動性を引き揚げることを望んでいる政府や中央銀行にとっては難しい問題となります。このような場
合も投資家は、
インフレヘッジ手段として金を活用することができます。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

図 13 : 先進国市場と新興国市場の CDS スプレッド
Basis points
350

300

250

200

150

100

50

0
10/2009

01/2010Emerging markets

04/201007/2010

10/201001/2011Developed Europe

Source: MARKIT

図 14 : 欧州ソブリンと主要金融機関の CDSインデックス
Basis points
230

Basis points
40
Sovereigns default risk higher than financials

210

30

190

20

170
10
150
0
130
-10
110
-20

90

-30

70
Financials default risk higher than sovereigns
50
01/2010-40
04/2010

Spread between sovereigns and financials (RHS)

07/2010European Senior Financials Index (LHS)

10/201001/2011

Sovereign Western Europe Index (LHS)

Source: MARKIT, WGC

16_17

金市場動向
宝飾品や工業用需要に関するデータは遅れて発表されますので注意が必要です。最新のデータは 2010 年第 3 四半期のものです。

2010 年第 4 四半期のデータは翌年の 2 月中旬に発表されます。

2010年を通して金価格のパフォーマンスを支えたのは、投資家の活発な投資意欲だけでなく、宝飾品分野で見られた回復基調やテクノロジー分野における金需要の正常化でした。また、公的部門の金売却の減少傾向が続いたこともあり、金の供給が需要と同じペースで増加することはありませんでした。実際のところ、2010年には過去20年間で初めて、公的部門は純流入になると見られています。

宝 飾品

らに大きく落ち込みました。特に欧州では、景気回復のペースが鈍いことや

2010年第1四半期から第3四半期9ヵ月間の世界の宝飾品需要は前年同期しました。このような状況にもかかわらず、宝飾品市場全体と同様に、量は間比で18%増加し、1,468.2トンに達しました。2010年第4四半期の最終低下したものの、需要額では多くの国で概ね増加しました。

的なデータは2011年2月中旬に発表されますが、現在の状況から判断すると、2010年の金宝飾品消費量は低水準だった2009年と比べるとさらに正常化するのではないかと考えられます。さらに取引額を見てみると、宝飾品需要は2010年第1四半期から第3四半期までの合計だけでも555億米ドルとなり、この数字は2009年を通して世界で金宝飾品に消費された555億米ドルに匹敵します（図 15参照）。つまり、複数の通貨で金価格が上昇したにもかかわらず、消費者は金宝飾品の消費を増やしたということです。これには、おそらく2つの要因が考えられます。第1に、インドや中国、あるいは中東などの主な金市場において経済成長と通貨相場の上昇が続いたことです。
第2に、贅沢品としても蓄財手段としても、世界中で金宝飾品の価値に対する認識が高まったことです。
国別では、2010年に最も力強く回復したのは最大の金市場であるインドです（図16参照）。2010年第1四半期から第3四半期の9ヵ月間はインドの金宝飾品消費量は前年同期間比で73%増加し、513.5トンに達しました。これは経済成長が持続したこと、そして米ドルに対してルピーが上昇したことがプラスに作用したためです。同様に香港やロシア、中国、サウジアラビアでは、2010年第1四半期から第3四半期の9ヵ月間に金宝飾品需要が前年比でそれぞれ27%、19%、8%、2%高くなりました。実際のところ、インドに次ぐ金市場である中国では、堅調な経済成長と金に対する興味が改めて見直されたことがプラスに作用しました。中国はこれまでのところインドほどの勢いはありませんが、2009年に宝飾品の消費が縮小しなかった唯一の市場が中国だったという点は注目に値します。一方で2010年第1四半期から第3四半期9ヵ月間のアラブ首長国連邦（UAE）
や日本、ベトナム、
トルコの
金宝飾品需要は前年同期間をわずかに下回り、世界のその他の国々ではさ

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

通貨相場が下落したことを背景に、ほとんどの市場で需要が15%以上減少

2010年第4四半期の需要動向に関する速報も似たような傾向を示しています。インドの金市場は10月から11月にかけてのフェスティバルシーズン、
特にヒンズー教のディワリフェスティバル（金消費が1年で最も大きいイベント）の頃に好調でした。全体としては、さらなる価格上昇を見越して消費者
が婚礼関連の宝飾品購入を増やしたため、2010年第4四半期の需要が前年比で堅調だったことがわかります。アジアの他の市場についても、たとえば12月に婚礼シーズンのピークを迎えるベトナムでは、
ドンの下落にもかかわらず宝飾品消費が上向くなど、同じように堅調だったことがわかります。
米国では9月に金宝飾品輸入額が前年比8%減少しましたが、これは年末に向けて価格が上昇傾向であったことから、ホリデーシーズンを控えて大手小売業者が金の在庫水準を抑制しようとしていたことを示しています。ただし、消費者の可処分所得が増加し抑圧されていた需要が顕在化したため、1 点あたり1 , 000 米ドルを超える高額な金宝飾品の販売が増加しました。
WGCでは、高額品が購入されることによって低・中価格商品の販売量の少なさが相殺され、2010年第4四半期には前年同期に比べて販売量は減少するものの、販売額では若干増えると予想しています。

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Tonnes (LHS)

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20

2/

Q

1/

Q

図 15 : 宝飾品需要（トンおよび 10 億米ドル）

Tonnes800
US$ bn
24

700
20

600

500
16

400
12

300
8

200

100
4

0
0

US$ bn (RHS)

Source: GFMS, WGC

図 16 : 各国の宝飾品需要増加率（第 1 四半期から第 3 四半期の 9ヵ月間を 2010 年と2009 年で比較、% ）

%
80

60

40

20

0

-20

-40

Source: GFMS

18_19

テクノロジー分 野2010 年第1四半期から第3四半期の9ヵ月間は、テクノロジー分野や産業用、歯科用途の金需要が回復し、前年同期間比で19%増加しました。主にこの需要回復を後押ししたのは、2009年の景気後退の影響を大きく受けたエレクトロニクス需要でした。これは、在庫補充が進んだことや新技術に対する新たな需要によって支えられました。
金の産業用需要の大部分を占める家電部門の需要は2010年の前半に大幅に高まりましたが、これは2009年前半の景気後退による低迷から産業界が順調に回復してきていることをはっきりと示しています。第1四半期から第3四半期には26%増加して221.8トンに達しましたが、これは2008年同期間の238.4トンに迫るものです（図17参照）。金のボンディングワイヤを

金の鉱山生産やリサイクルされた金に関するデータは遅れて発表されますので注意が必要です。最新のデータは 2010 年第 3 四半期のものです。2010年第4四半期のデータは翌年の2月中旬に発表されます。

鉱 山生 産と金リサイクル
鉱山生産や金リサイクル、公的部門取引を含む金の総供給量は2010年第1四半期から第3四半期の9ヵ月間で2,993.3トンでしたが、前年同期間からは3.1%減少しました。
しかしながら、多くの新採鉱業が軌道に乗り、あるいは生産を増加させたことから、鉱山生産高は、最初の9ヵ月間で前年同期間の1,903.7トンから2.6%増加し、1,954.2トンになりました（図18参照）。

2010年第4四半期のデータは2011年2月中旬に発表されますが、第1四半期から第3四半期の状況から判断すると、2010年の金生産量は前年に引き使用して製造する半導体分野の需要も引き続き増加しています。これはパ続き増加する見込みで、
これは10年前に記録した水準に迫る勢いです。

ソコンや携帯機器の販売増、企業によるITシステムのアップグレード、ある

この金生産増に大きく貢献したのはオーストラリアで、ニューモント社のボいは自動車産業の緩やかな需要増によるものです。こうした需要の伸びの
多くは、中国やインドに代表される新興国市場が牽引しました。また、歯科用途の金はテクノロジーおよびその他産業用需要の10%程度を占めます
が、2010年第1四半期から第3四半期の9ヵ月間は前年の同期間に比べて6%減少し、過去最低を記録しました。これはセラミックやベースメタルなどの代替素材が伸び、金の使用量が減り続けているためです。

2010年第4四半期に関する速報によると、昨年からのエレクトロニクス需
要の回復基調には引き続き勢いがあります。また、大手半導体メーカーも2011年に向けて強気の予測をしています。端子やコネクターの金コーティ
ングはエレクトロニクス分野で金の使用量が2番目に多い用途ですが、一部のメーカーがコストを下げるためにコーティングを薄くしました。
しかし一部のコンポーネントで不具合が発生したため、薄い金コーティングの採用は限定的だったようです。

ディントン鉱山の高純度鉱石によって生産量を増やしました。他にも、メキ
シコではアグニコ・イーグル社がピノス・アルトス鉱山の生産を増加させ、アルゼンチンや米国もバリック社がバラデロ鉱山の生産拡大を継続し、コルテ
ス・ヒルズ鉱山で予想を上回る純度の金を生産して生産増に貢献しました。
一方でこれらの生産増を相殺することになったのは、産出量を減らしたペ
ルーとインドネシアでした。
金生産者によるヘッジ売りポジションの解消の動きは、引き続き若干の供給抑制要因になりました。2010 年の第1四半期から第3四半期のネット・ヘッ
ジ売りポジションは、84. 6トンで前年同期間の 127. 5トンを下回りました。
第4四半期のヘッジ売りに関する数字はまだ最終のものではありませんが、2010年10月の初めにはアングロゴールド・アシャンティ社がヘッジ売りポジ
ションを解消しており、世界のヘッジポジションは約65.0トンまで減少しました。産金会社はヘッジポジションを解消し、市場価格で金を売却するようになりました。

2010年には金価格が上昇を続けましたが、最初の9ヵ月間の金リサイクル
は2.7%減少し、前年の1,268.8トンから1,234.8トンになりました。これは新興国で、特にリサイクルされた金の供給に大きく貢献しているインドと中国で経済成長が続いていることが一因です。ただし、金リサイクルは長期的には、特にリサイクルが徐々に拡大してきた欧米の消費者の間では高い水準を維持しています。金価格が高い水準にあることと相まって、欧米市場では金リサイクルによる利益確定が前年水準をわずかに上回ることになりました。同様に、2010年には中東やアジアの市場でも、一貫してリサイクルされた金が供給されていました。ただし、リサイクルした金の供給はこういった伝統的な市場でも難しくなってきており、リサイクル市場を一段と大きくするためには、金価格のさらなる上昇が必要になるでしょう。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

Mine production

4/

1/

2/

3/

4/

Q

Q

Q

Q

Q

09

09

09

09

08

08

08

08

07

07

07

07

06

06

20
10

20
10

20
10

20

20

20

20

20

20

3/

3/

Q

20

Q

2/

Q

20

2/

1/

Q

20

Q

4/

Q

20

1/

3/

Q

20

20

20

20

06

06

Other industrial

Q

2/

Q

4/

Q

1/

3/

Q

20

20

Electronics

Q

2/

1/

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Q

4/
1/
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Q
Q

Q

Q

3/

2/

09

09

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20

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1/

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1/

4/

3/

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1/

4/

Q

Q

Q

Q

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Q

Q

Q

Q

Q

3/

3/

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Q

2/

1/

Q

Q

図 17 : 用途別産業用金の需要（トン）Tonnes
140

120

100

80

60

40

20

0

Source: GFMS
Dentistry

図 18 : 金の鉱山生産量と金リサイクルによる供給量（トン）

Tonnes
800

700

600

500

400

300

200

100

0

Recycled gold

Source: GFMS

20_ 21

公 的 部門

ロシア連邦中央銀行は10月に19トン購入し、11月にはさらに9トン購入しました。ロシアの金準備高は、2010年には10月までに131トン増えて合計

国際通貨基金（IMF）は2010年12月21日に、2009年9月の理事会で承認

784トンになりました。これらの追加購入の結果、ロシアの金準備高は今やされた403.3トンの金を売却する限定的金売却プログラムが完了したこと

日本を上回り、世界第8位となりました（表4参照）。

を発表しました。このプログラムの売却代金は基金（endowment fund）の設立に使われ、基金からの収入はIMFの通常のリサーチやモニタリングに使用されます。また売却代金の一部は低所得国の支援にも使われます。

IMFは売却の大部分を市場外で、各国の中央銀行に対して市場価格で行いました。インド準備銀行に対しては200トン、
スリランカ中央銀行には10トン、バングラデシュ中央銀行には10トン、そしてモーリシャス中央銀行には2トンの金を売却しました。残りの売却については、第3回中央銀行金売却合意（CBGA3）によって決められた枠の中で、市場で行われました。IMFが昨
年行った売却が容易であったことや、金市場に及ぼした影響がわずかだった
ことは、世界の金市場の深さと広さを証明しています。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間最後になりますが、ベネズエラは11月に金準備高が2トン増えたことを発表しました。このことから2010年前半と同じように、国内で生産した金の購入を継続していくと考えられます。

表 4 : 公的部門金保有高上位 40（ 2011 年 1 月、IFS ）*Tonnes % of reserves**

Tonnes % of reserves**

1

United States

8,133.5

75.2%

21

Belgium

227.5

38.2%

2

Germany

3,401.8

71.2%

22

Algeria

173.6

4.6%

3

IMF

2,827.2

1

23

Philippines

156.5

12.5%

4

Italy

2,451.8

69.6%

24

Libya

143.8

6.1%

5

France2,435.4

67.2%

25

Singapore

127.4

2.6%

6

China

1,054.1

1.8%

26

Sweden

125.7

11.7%

7

Switzerland

1,040.1

17.6%

27

South Africa

124.9

12.8%

8

Russia

784.1

7.2%

28

BIS 2

120.0

1

9

Japan

765.2

3.1%

29

Turkey

116.1

6.2%

10

Netherlands

612.5

59.6%

30

Greece

111.7

79.6%

11

India

557.7

8.5%

31

Romania

103.7

9.7%

12

ECB

501.4

29.3%

32

Poland

102.9

4.7%

13

Taiwan

423.6

4.8%

33

Thailand

99.5

2.6%

14

Portugal

382.5

82.1%

34

Australia

79.9

8.5%

15

Venezuela

365.8

55.2%

35

Kuwait

79.0

14.2%

16

Saudi Arabia

322.9

3.1%

36

Egypt

75.6

9.4%

17

United Kingdom

310.3

17.5%

37

Indonesia

73.1

3.6%

18

Lebanon

286.8

28.8%

38

Kazakhstan

67.3

10.8%

19

Spain

281.6

39.6%

39

Denmark

66.5

3.5%

20

Austria

280.0

57.8%

40

Pakistan

64.4

16.7%

* This table was updated in December 2010 and reports data available at that time. Data is taken from the International Monetary Fund’s International
Financial Statistics (IFS), December 2010 edition, and other sources where applicable. IFS data is two months in arrears, so holdings are as of October 2010
for most countries, September 2010 or earlier for late reporters. The table does not list all gold holders: countries which have not reported their gold holdings
to the IMF in the last six months are not included, while other countries are known to hold gold but they do not report their holdings publicly. Where the WGC
knows of movements that are not reported to the IMF or misprints, changes have been made. The countries showing as having 0.0 tonnes of gold report
some gold but less than 0.05 tonnes to the IMF.
** The percentage share held in gold of total foreign reserves, as calculated by the World Gold Council. The value of gold holdings is calculated using theend of October gold price of $1,346.75 per troy ounce (there are 32,151 troy ounces in a metric tonne). Data for the value of other reserves is taken from IFS,
table ‘Total Reserves minus Gold’.
1 BIS and IMF balance sheets do not allow this percentage to be calculated. In the case of any countries, up-to-date data for other reserves is not available.
2 BIS data is updated each year from the BIS’s annual report to reflect the Bank’s gold investment assets excluding any gold held in connection with swap
operations, under which the Bank exchanges currencies for physical gold. The bank has an obligation to return the gold at the end of the contract.
Source: IMF, national data, WGC

22 _ 23

主 要デ ー タ
表 5 : 金の需要（ 2009 年第 4 四半期から2010 年第 3 四半期累積）
Tonnes% QOQ1% YOY1

Value ($bn)% YOY1

Jewellery

1,978.0

2.0%

10.0%

73,581

43.0%

Identifiable investment

1,281.0

4.0%-16.0%

48,14811.0%

of which ETFs and similar products

388.0

-1.0%

-41.0%

14,799-22.0%

Industrial and dental

424.0

3.0%

18.0%

15,80052.0%

Tonnes% QOQ1% YOY1

Value ($bn)% YOY1

2,629.0

1.0%

3.0%

98,02333.0%

Source: GFMS, WGC

表 6 : 金の供給（ 2009 年第 4 四半期から2010 年第 3 四半期累積）

Mining output
Net producer hedging-209.0---7,677-

Total mine supply

2,420.0

2.0%

2.0%

90,34632.0%

Official sales-124.0-10.0%--4,579-Recycled gold

1,638.0

8.0%

-1.0%

61,13329.0%

Q1 2010

Q2 2010

Q3 2010

Q4 2010
1,366.78

Source: GFMS, WGC

表 7 : 金価格

Gold (US$/oz); London PM fix average

1,109.12

1,196.74

1,226.75

% QOQ

0.9%

7.9%

2.5%

11.4%

% YOY

22.1%

29.8%

27.8%

24.3%

1-month3-month

6-month

1-year

14.3%

17.4%

15.4%

16.3%

Source: The London Bullion Market Association, WGC

2
表 8 : ボラティリティ（単位: % 、2010 年 12 月末時点）

Gold (US$/oz)
Source: The London Bullion Market Association, WGC

表 9 : 時価総額
Value (US$ bn)
Above ground stocks of gold3

7,277.0

ETFs (as at 30 September 2010) 4

97.9

Notional value of net long non-commercial and non-reportable positions as reported by CFTC gold futures (at 30 September 2010)

36.5

Source: GFMS, LBMA, CFTC, WGC

1 Quarter-on-quarter and year-on-year % change in rolling four-quarter totals.
2 Annualised daily return volatility.
3 Based on 2009 volume and Q4 2010 average gold price.
4	Data: www.exchangetradedgold.com; www.etfsecurities.com; www.ishares.com; Zurich Kantonalbank; Finans Portföy;
www.Deutsche-Boerse.com; www.juliusbaer.com.

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2010年第4四半期および2010年年間

表 10 : パフォーマンス
Gold(US$/oz)

BarCap US
Treasury
Aggregate

2.5%

-1.8%

3-month

8.6%

-2.6%

10.8%

6-month

14.4%

0.0%

23.3%

1-year

29.5%

5.9%

15.1%

Volatility* (1-year)

16.3%

4.7%

18.1%

1-monthMSCI World
S&P 500
ex-US
6.7%

DJ UBS
Comodity
Index

8.1%

Brent Dow Jones/
crude oilWilshire(US$/bbl) REITs Index

10.7%

11.1%

7.2%

15.8%

24.6%

29.2%

9.4%
18.8%

Tradeweighted
US$

5.1%

-2.1%

15.8%

7.8%

-0.4%

27.7%

22.0%

-7.1%

16.8%

22.2%

28.5%

-1.1%

17.0%

28.4%

28.2%

7.6%

* Annualised daily return volatility.
Source: IHS Global Insight, Barclays Capital, WGC; performance calculations based on total return indices unless not applicableGold (US$/oz)

1.00

Trade-weighted US dollar

-0.44

1.00

Brent crude oil (US$/bbl)

0.35

-0.49

1.00

S&P GS Commodity Index

0.35

-0.58

0.93

1.00

R/J CRB Index

0.38

-0.62

0.88

0.97

DJ UBS Commodity Index

0.40

-0.63

0.81

0.94

0.98

1.00

BarCap 1-3 month T-bills

0.00

0.04

-0.06

-0.07

-0.12

-0.14

BarCap US Treasury Index

0.06

-0.01

-0.34

-0.34

-0.33

-0.30

0.17

1.00

BarCap US Credit Index

-0.08

-0.22

-0.09

-0.03

-0.01

0.02

-0.08

0.63

DJ/Wilshire
REITs Index

MSCI World ex-US

Russell 3000

DJ Industrial
Average

S&P 500

BarCap US
High Yield Index

BarCap US
Credit Index

BarCap US
Treasury Index

BarCap 1-3 monthT-bills

DJ UBS
Commodity Index

R/J CRB Index

S&P GS
Commodity Index

Brent crude oil(US$/bbl)

Trade-weighted
US dollar

Gold (US$/oz)

表 11 : 相関（ 2010 年 12 月 24 日までの 3 年間、週ベースリターン）

1.00

1.00

1.00

BarCap US High Yield Index

-0.07

-0.40

0.35

0.43

0.44

0.46

-0.26

-0.27

0.42

1.00

S&P 500

-0.02

-0.47

0.47

0.51

0.53

0.51

-0.20

-0.40

0.03

0.65

1.00

DJ Industrial Average

-0.06

-0.42

0.44

0.47

0.49

0.47

-0.17

-0.40

0.01

0.62

0.98

1.00

Russell 3000

-0.01

-0.48

0.48

0.52

0.54

0.52

-0.20

-0.41

0.02

0.66

1.00

0.98

1.00

MSCI World ex-US

0.13

-0.73

0.55

0.64

0.67

0.66

-0.24

-0.29

0.18

0.69

0.85

0.82

0.86

1.00

DJ/ Wilshire REITs Index

0.01

-0.35

0.34

0.35

0.37

0.36

-0.02

-0.36

-0.02

0.51

0.79

0.75

0.80

0.62

1.00

Source: IHS Global Insight, Barclays Capital, WGC; performance calculations based on total return indices unless not applicable

24 _ 25

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英語版発行 : 2011年1月
日本語版発行: 2011年 5月