金利上昇の問題
金利上昇が2024年の投資戦略に与える影響について

2024年の投資見通し

2024年の投資見通し

高水準の政策金利と与信環境の引き締めから「金利上昇の問題」が生じている

こうした環境は経済とビジネスの成長に課題をもたらしており、投資家はこれに備える必要がある。
金利上昇の問題
金利上昇と与信環境の引き締めはインフレの抑制につながったが、景気後退に陥るリスクがある。

新たなパラダイム
2010年代とは大きく異なる新しい経済体制が到来している。過去10年間に見られたような超低金利と、成長資金に対する多くの信用供与が戻ることは期待できないと思われる。

ディフェンシブ・グロース
市場は「ソフトランディング」を予想。つまり、景気減速に伴いインフレ圧力は後退するが、成長は引き続きプラスになるという見方である。当社は逆風のシナリオを想定しており、ポートフォリオにおいてはディフェンシブな戦略に焦点を当てている。こうしたなか、「債券の投資妙味が復活」と考えている。
当資料に記載された見解は資料作成時点のものであり、今後予告なく変更される場合があります。

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2023年の主要な市場テーマ
金利見通し「より高くより長く」

インフレ鈍化傾向

底堅い米国経済

中国経済の冴えない動き

AIブーム

先進国の中央銀行は政策転換するか

2023年の米国経済の驚くべき底堅さは、消費を支え続けてきた高水準の過剰貯蓄（コロナ禍において消費者が蓄えた貯金）によるものである。企業利益も堅調となっている。企業はインフレ高進の環境下で値上げを実施した一方、預金からより多くの利子を得る機会を享受してきた。こうしたなか、米国株はアウトパフォームしている。現在、前述の過剰貯蓄は枯渇しているが、こうした貯蓄が景気後退を回避するというよりも、むしろ景気後退を遅らせてきたと当社は見ている。

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今後の見通し標準シナリオ

当面のインフレ指標は不安定な動きになると思われるが、全体的な傾向としては、インフレ率は2024年にかけて中央銀行のインフレ目標に向けて低下すると考える。

当社では2024年下半期に多くの中央銀行による利下げを予想している。労働市場の動向次第では、米連邦準備制度理事会（FRB）が現在の市場予想を上回る利下げを実施して、市場にサプライズを与える可能性があると考える。

マクロさらに先を見据えると、2010年代に慣れ親しんだインフレ率と比較して、中期的にインフレ率が高くなる要因が数多くあると思われる。

東側諸国：足取りの重い中国の成長。日本とインドは堅調な成長

東側諸国：中国の政策は段階的に緩和、日銀はイールドカーブ・コントロールを撤廃、アジアの中央銀行は2024年下半期に金融緩和
債券の投資妙味が復活する半面、流動性の高いオ
ルタナティブ資産は2024年において精彩を欠く

市場全体として、インフレ率と金利が2010年代に比べて若干高くなり、新たなパラダイムに向かっていると見ている。こうした環境の下で、当社では2024年の投資戦略においてはディフェンシブのアプローチを選好したい。

西側諸国：与信環境の引き締めにより、GDPおよび企業利益の成長が低迷

西側諸国： 2024年半ばにFRBとECBは利下げ。量的引き締めの中断？財政政策は若干手詰まりに政策

当社の標準シナリオでは、景気減速と企業利益の伸びの鈍化をリスクとして充分に織り込んでいる。これは、現在の市場価格に反映されている見通しよりもやや悲観的である。

金利上昇の問題グローバル・クレジット、プライベート・クレジット、株式ファクター、先進国および新興国市場の選定などにおいて、選別的なアプローチを通じたディフェンシブ・グロース銘柄を選好

当資料に記載された見解は資料作成時点のものであり、今後予告なく変更される場合があります。予測、見通し、目標は情報提供を目的としており、その実現を保証するものではありません。HSBCアセッ
トマネジメントはかかる予測、見通し、目標が未達の場合の責任を負うものではありません。

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新たなパラダイムへの移行
新たなパラダイムには3つの主要な推進力があると考える。
1. 国際的な協調が低下し、グローバリゼーションが後退した、新たな多極化世界。これは、製造コストおよびサプライチェーン・コストの上昇、ひいてはインフレの要因となる可能性がある。
2. ポピュリズム、環境への懸念、格差拡大の時代において、政治的な事項が最優先され、これに関連した政府支出がより多く見られている。こうしたことは、過去10年間に見られた緊縮財政と予算削減、また当時の中央銀行による景気刺激に向けた大規
模な取り組みとは対照的である。
3. 気候変動とネットゼロへの移行による影響と、それに対処するための政策。
従来のマクロ環境とは異なる新たなパラダイム
ポピュリズム／経済格差／低い生産性多極化する
世界

防衛・エネルギー安
全保障への支出増

経済の分断化
グローバリゼーションの後退、サプライチェーンのニアショアリング・オンショアリ
ングへの移行

積極的な財政政策

赤字拡大と負債増加
戦争と資源ナショナリズム

高インフレと高金利という新たなパラダイム
出所: HSBCアセットマネジメント、2023年12月

ネットゼロへの移行

気候変動

化石燃料からの資金の引き揚げ

異常気象

コモディティ価格のボラティリティ

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新興国市場には魅力がある
米国の金利上昇と中国の経済成長鈍化という現在の環境は、新興国市場にとり良い兆候ではない。ただし、市場は将来の動向に基づいて取引される。

去水準と比較しても低い状況にある。企業利益に基づいたバリュエーションでは、例えばブラジル株式は10年間平均の半分以下の水準にある。

FRBの利下げサイクルが新興国市場への資金流入を促進した1990年代前半のように、同サイクルが新興国市場のパフォーマンスを強く押し上げる可能性があることは認識されている。

重要なことは、個々の新興国の成長ストーリーはまちまちであり、新興国資産においては多様化が見られることである。例えば、インドにおける長期的なストーリーは、生産性、デジタル化、ハイエンド製造、インフラストラクチャー、拡大する若年層を背景とした人口動態などを中心に展開しており、この成長ストーリーは大きく変わらないと見ている。

歴史は正確には繰り返さないかもしれないが、2024年下半期にFRBの利下げが予想より早まる可能性があることから、投資家は来年の新興国市場（特にインドとメキシコの債券、中国のA株銘柄）に着目すべきと考える。
バリュエーションは重要である。新興国市場のバリュエーションは、概ね先進国市場のバリュエーションよりも低く、また、各々の過また、世界経済における新興国のシェア拡大は、人口動態の優位性と並んで、長期にわたり広範な投資機会を提供するものと考える。

FRBの利上げ打ち止め後の新興国市場のパフォーマンス(FRBの利上げ打ち止め後の新興国インデックス)（最終利上げからの日数）平均

1990年代初頭

出所：HSBCアセットマネジメント、マクロボンド、2023年11月
過去のパフォーマンスは将来のリターンを保証するものではありません。

投資の価値およびそこから得られる収入は増減します。このため、金融商品の価格は上下する可能性があり、投資家はファンド、またはそのポートフォリオへの当初の投資額を取り戻せない可能性があります。

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ディフェンシブ・グロースに向けたポートフォリオの再構築
債券の投資妙味が復活

株式における多様なストーリー

景気低迷とインフレ鈍化は、国債にとり支援材料となる一方、株式にとり厳しい環境となるはずだ。一般的には、世界の債券の一部に選別的な好機があると考える。
これには、米国債、欧州中核国の債券市場の一部（英国やドイツなど）、投資適格社債、証券化商品などが含まれる。ハイ・イールド社債の利回りは現在、過去の株式リターンと同水準となっているが、景気減速により、格付けのより低い企業にはデフォルト・リスクが増大していることに留意が必要である。

米国株に対しては慎重な見方を必要とする2つの課題に直面していると考える。まず、景気減速が見込まれる中で、2024年の期待利益成長率は高過ぎると思われる。次に、国債から得られる利回りと比較すると、バリュエーションに割高感が見られる。
一方、欧州株には相対的に割安な模様であり、大きな不況が現実化しない限り、下げ幅は限定的だろう。

日本株は短期的および長期的に先進国市場の中でアウトパフォームする可能性があると見ている。サプライチェーンの再構築、半導体への新規投資、企業改革といった構造的な追い風がある。

新興国市場に着目
FRBの利下げは新興国のパフォーマンスにとり極めて好材料となる可能性がある。株式または現地通貨建債券の双方を投資家は投資対象として検討する必要があると考える。

ハイ・イールド社債の平均利回りは株式の過去リターンを上回る
ハイ・イールド社債の利回り(税引き前)と過去の株式市場のリターンとの比較、 %トータルリターン

米国10年物国債

過去10年間における株式のリターン（年率）

利回り

米国ハイ・イールド社債

欧州ハイ・イールド社債

アジアハイ・イールド社債

MSCIワールド

過去のパフォーマンスは将来のリターンを保証するものではありません。リターンは指数によるものであり、費用や通貨の考慮事項は反映されていません。出所: HSBCアセットマネジメント、ブルームバーグ、2023年12月

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