世界の金市場の流動性

ワールド ゴールド カウンシルについて目次

ワールド ゴールド カウンシルは、金市場の育成を目的とする組織です。投

はじめに

01

I: 世界の金市場規模

02
02
05

資、宝飾、テクノロジー、政府関連分野において、金に対する持続的な需要を喚起するためのリーダーシップ活動を行っています。
ワールド ゴールド カウンシルは、金市場に関する真の洞察力を生かし、金をベースにしたソリューションやサービス、市場の育成を行っています。こうした活動を通じ、金需要の構造的変化を喚起しています。

金の流通量の検証（ストック）
金の年間供給量の考察（フロー）II: 地金市場の流動性と背景08

III: 公的部門の近年の動き

12
12
13

ワールド ゴールド カウンシルは国際金市場に対する洞察を提供することに

IMFの限定的金売却プログラム

より、富の保全や社会・環境面で金が果たせる役割についての理解を深める

BISおよびリクスバンクの金スワップ活動を行っています。
ワールド・ゴールド・カウンシルは世界の主要金鉱山会社をメンバーに持ち、英国本部のほかインド、
中国、
日本、
欧州、
米国などにオフィスを有しています。

詳細情報
ガバメント・アフェアへご連絡ください。

Ashish Bhatia
ashish.bhatia@gold.org＋1 212 317 3850

Natalie Dempster

ディレクター、ガバメント・アフェア

natalie.dempster@gold.org＋44 20 7826 4707

本レポートは、2011年4月に刊行した英語版レポート「Liquidity in the global gold market」
を翻訳したものです。本レポートと英語版レポートの内容に相違がある場合には、英語版レポートが優先されます。英語版レポートは、http://www.gold.orgをご参照ください。

世界の金市 場の流 動 性

結論

14

付録

15

はじめに
金の投資市場はあらゆる貨幣、通貨の中でも有数の歴史を誇り、その起源は紀元前500年ころに初めて鋳造された金貨までさかのぼります。

株式市場と債券市場が20世紀に拡大する中、多くの中央銀行は金市場の本レポートでは、金の地上在庫と年間供給量の分析を通じて、金の金融市

発展ペースに遅れをとり、特に金市場の規模や基準、流動性に関する理解

場の厚みと幅広さが世界で最も規模の大きい2つの国債市場は下回るものが限られたものになっています。また、金市場は相対（OTC）取引が中心で、の、欧州各国のソブリン債市場をそれぞれ上回っていることを示します。まほとんどの取引に関する情報が一般には簡単に入手できないため、これがた、1日の取引量や平均ビッドアスク・スプレッド、反循環的な特性をはじめとこの巨大かつダイナミックな市場をさらに覆い隠す理由となっています。そする金の流動的特性は、より流動性が高いとはいえないまでも、ほとんどのの結果、中央銀行の準備金管理者は、往々にしてどの程度の取引が通常でソブリン債と同程度であることについて説明します。さらに、市場規模の拡あり、市場を歪めない規模か頭を悩ませています。同様にその他の市場参大とともに信用リスクが高まっているソブリン債とは異なり、金には信用リ

加者は、中国の外貨準備の規模がゆえに、中国が価格急騰を誘引すること

スクがなく、供給が年々安定して増加しているという利点が価値保全に寄なく金に投資できるのか思案しています。

与します。最後に中央銀行による金取引の例を幾つか紹介して市場の厚み

本レポートは、ワールド ゴールド カウンシルが随時発表する中央銀行の外
貨準備管理の面に焦点をあてた一連のレポートに続くもので、規模と流動性に焦点をあてて金市場の働きについて論じます。各中央銀行は外貨準備を実証するとともに、中央銀行の取引が限定的な影響しかもたらしていな
い点について論じます。特に中央銀行が市場に大きな影響を与えることな
く、完全に自由裁量のもとで大量取引を実施できることを検証しています。

のほとんどをソブリン債市場に投資していることから、
この2つの面で金とソブリン債市場を比較します。

01

I: 世界の金市場規模
金の金融市場では、市場参加者は富の蓄積や投資、優良担保の源泉として金を利用することができます。

金の流通量の検証（ストック）
地上在庫総量金は実質的に不滅であり、これまでに採掘された金は何らかの形ですべて残っています。2010年時点では、有史以来16万8,300トン前後の金が採掘されたと推定されています 1。地上在庫を残らず1ヵ所に集め、溶かして立方体に成形できるとしたら、その立方体は一辺が20.6メートル（67.7フィー
ト）となり、高さ186フィートのエッフェル塔 1 階部分踊り場までにすっぽり納まります。この立方体は、高さ555フィートのワシントン記念塔の約8分の1の高さです。68億人という世界人口の最新推計値を使用すると、金の地上在庫総量は世界の人口1人当たり0.78オンス程度と、1オンス金貨にも届きません 2。化学的分析では、地球上で最も一般的な元素は酸素で、総元素量のほぼ半分（46.6%）を占めています。対照的に金は最も珍しい元素の1

金市場規模の重要性
中央銀行は極めて巨額の資産プールを扱うため、各資産の市場規模は特に重要です。厚みのある市場では、準備金管理者が少ない取引回数でこの巨額の資産プールを投資することが可能です。また、ポジション解消の必要が生じた際に多数の買い手と売り手がいるほか、特定の市場で売買したときの中央銀行の潜在的影響や可視性を軽減することができます。
外貨準備金の管理者にとって個々のソブリン債市場が魅力的なものである
理由の一つが、ここにあります。つまりソブリン債市場が大規模で、個々の株式市場を規模で上回っているためです。例えば時価総額で世界最大の上場企業はエクソンモービルとアップルで、時価総額はそれぞれ3,230億米ドル、2,390億米ドルです 3。巨額とはいえ、両社の時価総額はスペインのソブリン債市場の約半分、
英国ソブリン債市場の約4分の1にとどまります（図1参照）。

つで、わずか0.0000001%、つまり10億分の1です。
しかし、金は非常に希少であるにもかかわらず、世界中で宝飾品として使われているほか、数多くの技術的用途に利用され、そのユニークな特性のために実用的な用途において代替不可能となっています。また、金の金融市場は極めて盤石であり、市場参加者は富の蓄積や投資、優良担保の源泉として金を利用することが可能になっています。

1 金の地上在庫は、GFMSの『 Gold Survey 2010 』とGFMSの2010年年間の初期推定データを利用してワールドゴールドカウンシルが算出
2 米国勢調査局の2010年推定値
3 ブルームバーグのデータを使用した、2010年12月31日時点の時価総額

世界の金市 場の流 動 性

したがって、中央銀行が金市場を効果的に評価するには、金市場の規模を

コモディティとして金を利用するこの2つの用途を除くと、金の2番目と3番各ソブリン債市場の「総発行残高」または投資可能債券と比較することが必目に多い用途は民間投資と公的部門の保有で、この2つを併せたものが金要です。このような比較は一目瞭然とまではいかないものの、2、3の簡単なの金融市場と考えられます4 。金宝飾品は多くの購入者、特に新興国にとっ仮説を立てることによって金市場の規模について納得いく結論を導くことて金融資産に類した価値貯蔵のためのものでもありますが、今回の分析にができます。金は有形資産のため、金融的な特性だけでなく装飾や技術的おいては世界の金の金融市場として民間投資と公的部門の保有金の合計

用途をはじめ数多くの特性を有します。金融資産としての金の役割には歴のみに焦点を絞ります。この2つの構成要素は合わせて金地上在庫全体の史があり拡大していますが、地上在庫の全用途において圧倒的比率（50%）

約36%、6万400トンを占めます（図2参照）。この量に2010年の平均金価を占めるのは宝飾品です。一方、技術的用途（携帯電話やコンピュータ−な

格を乗じると、投資可能な金の市場規模が2兆4,000億米ドルと推定されまどの電子機器から複雑な医療機器まで）に使用される金は地上在庫全体のす。この上で、ソブリン債市場の総発行残高と比較します。したがって本レ

12%を占めています。

ポートでは、
この数字を金市場の「総発行残高」とみなします。

図 1： 株、国債と金の総発行残高・時価総額、（ 10億米ドル）

図 2： 2010年時点の金の地上在庫総量（トン）Gold

UK gilt

Spanishsov. debt

Jewellery

84,100 t

50.0%Privateinvestment

31,400 t

18.7%

Official
holdings

29,000 t

17.2%

Other
fabrication

20,200 t

12.0%

Unaccounted

3,600 t2.1%

Source: GFMS and World Gold Council estimated 2010 calculations

Exxon
Mobil

Apple

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500
US$ bnSource: Bloomberg, BIS, World Gold Council

4 ここでの用途は、金地上在庫に基づく

02 _03

「総発行残高」を大局的に見るため、前述のとおり推定した金市場の規模を最大規模のソブリン債市場と図4で比較しました。金は欧州ソブリン債市場のいずれをも上回り、規模で及ばないのは米国債と日本国債市場だけで

図 3： 世界の外貨準備金の急拡大（ 2000年）
US$ bn12,000す。
したがって、単純に規模を比較すると2兆4,000億米ドルの金市場は2つのソブリン債市場に続く規模であり、巨額の準備金ポートフォリオに格段の厚みと流動性を提供することができます。

10,000

金市場の規模を考えると、中央銀行が巨額の金準備を保有し続けるのは論
理的に妥当で、金が米ドルとユーロ建て資産に続く3番目に大きな準備資

8,000

産であることでも裏付けられています。また、総外貨準備高を発行体別に見ると、金は2番目に大きな準備資産になります。図3は、外貨準備が10年間で2兆米ドルから10兆米ドルに増加する一方、中央銀行の金の配分は総準6,000

備高の13%と比較的一定していることを示しています。
4,000

2,000

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Q3
Gold
USD
EUR
JPY
GBP
CHF
Other

Note: Unallocated reserves were assumed to follow the same breakdown
as allocated reserves.
Source: IMF COFER statistics and World Gold Council

ソブリン債と異なり、信用リスクフリーの金

図5： OECD 加盟各国 / 地域の GDPに対する債務比率（ 2010年）

本レポートでは、金市場の規模がほとんどのソブリン債市場より大きいこと

Debt/GDP ratioを示すため、ソブリン債と金を同種のものとして並列して分析しました。し250

かし、金は政府の債務を構成するものではなく、負債ではない点がソブリン
債と金の重要な相違点のひとつです。つまり、金には信用リスクがありません。また、恒常的な財政赤字により拡大基調にある債券市場は市場規模

200の点では市場参加者に資することになりますが、最終的に原債券の信用リ
スクを増大させることになります。
したがって、政府が債券発行を増やし続けると債務不履行や債務再編の可能性が増大し、国債の価値が一段と希薄

150化することになります。
図 5はOECD（経済協力開発機構）加盟各国のGDP（国内総生産）に対する債務比率を示しており、OECD全体では対GDP比で平均100パーセントに

100

なっています。
50

G

Ja
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Source: OECD, December 2010

世界の金市 場の流 動 性

図 4： 最大規模の債券市場と金の比較−総市場残高（ 10億米ドル）
US$ bn12,00010,000

8,000

6,000

4,000

2,000

n
pa
Ja

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0

Source: BIS, June 2010

金の年間供給量の考察（フロー）中央銀行は、過去10年にわたって年平均17%と非常に速いペースで外貨準備金を拡大してきました。
したがって中央銀行は投資拡大を可能にするため、同様に拡大基調にある市場が必要となります。世界の金市場は、新産金にリサイクル金と公的部門の純売却を合算して金の金融市場の安定的拡大を実現して、中央銀行の投資ニーズに見合う追加的な供給がなされています。
金の年間供給鉱山生産
鉱山生産は、一次鉱床で産出された金と他の採掘活動によって副産物金属として回収された二次鉱床の金からなります。鉱山生産量は、過去5年間の平均で金の総供給量の59%を占めています。鉱山からの産金は、鉱山開発への投資と、より地下深くの複雑な採掘が求められ過去10年にわたってほぼ一定しています。鉱山からの産金は南極を除き、世界の大陸のいずれでも多数の個々の採掘事業から生じており、他の一部コモディティとは対照的に供給集中に関わるリスクが限定的であることから、金は正真正銘の世界

2010年時点の金の地上在庫総量は16万8,300トンと試算され、2009年

的資産といえます。例えば、単独で世界の鉱山供給の20%を超える金を産の16万5,600トンから増加しています。この地上在庫の増加分が、すべて出している地域はありません。
したがって、一ヵ所で生産に混乱が生じたと鉱山生産によるものであることは注目に値します。
しかし、需要と供給のフしても、このような多くの活動に同時に影響する可能性は低いといえます。

ローを見ると、いずれの年にも通常他の 2つの金供給源であるリサイクル
金と公的部門の純売却があります。供給源をそれぞれ見ていくと、新規供給（債券市場においては「新規発行」に相当）の年間フローの状況が分かります。金は単なるコモディティ以上のものであり、鉱山生産が地理的に分散しているほか、いずれの年にも複数の供給源がある多様性を考慮すると、原油をはじめコモディティで生じた供給ショックの可能性が極めて低いことに読者の皆さんは気づくはずです 5 。

リサイクル金リサイクル金とは、金市場に将来的に再販するため加工品から回収、溶解、精製した上で地金に鋳造された金を指し、金の年間総供給量の平均36%を占めます。新興国の宝飾品を主な供給源とするリサイクル金の供給は毎年上下し、価格上昇だけでなく価格ボラティリティの大幅上昇や経済情勢の変化に呼応することがあります。

（2011年4月発行）
5 ワールド ゴールド カウンシルの『 Gold: a commodity like no other 』

04 _05

公的部門の供給

中央銀行の投資に見合う供給量

最後に、公的部門は巨額の金を保有しているため、いずれの年にも大量の鉱山生産が安定的あるいは減少しつつあるとはいえ、金の供給はリサイ

金を市場に放出する可能性があり、その場合、公的部門からも供給が生じクル金と時折実施される公的部門の売却によって金投資の増加を十分カる場合があります。中央銀行は過去100 年間、何度も買い越しから売り越バーしています。図6は年間の金供給量を示し、過去10年間の平均は3,700

しに転じました。
しかし、この 21年間は複数の先進国がポートフォリオのバ

トンをわずかに上回ります。図 7 は米ドル換算の金の供給高を示していま

ランス回復に向け、金売却プログラムを実行し続けていました。市場売却

す。米ドル換算の金の供給高に注目すれば、中央銀行の準備金管理者は債の影響を軽減するため欧州の中央銀行は1999年に協定（CBGA、7ページ

券市場の「新規発行」と同等であるという見方をするでしょう。
しかし、前述参照）を締結し、欧州の協定調印国の売却に年間上限を設けました。過去

したように、大規模かつ拡大する債券市場は原資産の信用を低下させるたわずか20年の間に調印国の中央銀行は毎年平均400トン近くを売却し、過め、実際には準備金管理者のメリットが低下しています。金の場合、供給の去5年間の総供給量の6%を占めています。近年は中銀の売却意欲が細り、安定と小幅増加が現実に金の永続的な価値を支え、リターン上昇と富の保2010年には中銀全体で再び買い越しに転じました。

全効果をもたらしています。

図6： 供給源別金の年間供給量（トン）

図 7： 金の年間供給高（百万米ドル）

Tonnes

US$ mn6,000

180,000
160,000

5,000
140,000
120,000

4,000

100,000
3,000
80,00060,0002,000

40,0001,000
20,00002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E
Total mine supply

Official sector sales

Note: Data is subject to revision by GFMS.
Source: GFMS

世界の金市 場の流 動 性

Recycled gold

0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E

Note: Yearly gold supply is multiplied by average yearly gold prices
to provide estimated yearly gold supply in US$.
Source: GFMS and World Gold Council

中央銀行金売却協定（CBGA）

第 3 次 CBGAでは売却が実質的に中断され、欧州の中央銀行が協定期間

1990 年代に兆候として現れたのは、ほとんどの中央銀行に共通していた
典型的な防衛姿勢に背を向け、外貨準備の利回り上昇に照準を絞って検討する明確なトレンドでした。その結果、欧州数ヵ国の中央銀行は各自の準備
金ポートフォリオのバランス回復とリターン向上を実現する手段として金中の期初16ヵ月間で売却した金はわずか8トンにとどまりました。欧州の関心がソブリン債務危機に移り、外貨準備金ポートフォリオのバランス調整をにらんで金をさらに売却しようという意欲が著しく後退したことが顕著になりました。また、ユーロ圏の存在そのものさえ疑問視される中、欧州の中央銀行は実際に価値が上昇しているほぼ唯一の保有資産である金の保有高

売却プログラムを採用し、中央銀行が金市場を混乱させていると実際に非が巨額に達していることに安心感を得たようです。

難される水準まで売却を増やしました。

趨勢の変化

こうした状況を背景に、欧州の主な中央銀行は1999 年 9 月、第 1 次中央銀

中央銀行は従来、戦略的な準備資産として金を保有してきました。1989年

行金売却協定（第1次CBGA）に調印し、その後5年間の年間売却量を400
トンに、5年間の合計を2,000トンに制限することに合意しました。この間、調印した中央銀行は順当に2 , 000トンの上限いっぱいまで売却しています。協定調印国は欧州中央銀行のほか、14の中央銀行でした。

から2009年までの期間、公的部門は民間部門に対する金の純売却者であり、毎年平均400トン弱の金を供給してきました。つまり、金がネットで公的部門から民間部門へ移動したわけです。
しかし、2004年から2009年までの5年間は純売却のペースは著しく減速しました。

2004 年 9 月から2009 年 9 月までの第 2 次 CBGAでは、上限が2 , 500トンに設定されたものの、調印国の中央銀行が売却した金はわずか1,884トンと、自ら設定した上限を大きく下回りました。金を売却する計画はないと英国政府が発表したことから、イングランド銀行に代わってギリシャ銀行が第2次CBGAに加わりました。2009年9月に始まった第3次CBGAはIMF

2009年には第2次CBGAに調印した欧州の中央銀行による金売却が減少したほか、中国、ロシア、インドなど第 2 次 CBGAに調印していない中央銀行の大量購入も加わり、年間の純売却が41トンと1989年以降で最低に落ち込みました。そして2010年、欧州の中央銀行が金売却をほぼ停止し、新興国の中央銀行が金購入を続けたことから、中央銀行は再び金の純購入（国際通貨基金）の限定的金売却プログラムを織り込み、年間売却の上者に転じ、純購入量は87トンとなりました。このような地殻変動的な趨勢変限を400トンに設定しました。第3次CBGAには、第2次CBGAの当初調印

化から、民間部門への金の純供給が減少しました。

国15ヵ国（欧州中央銀行とベルギー、
ドイツ、アイルランド、ギリシャ、スペ
イン、フランス、イタリア、ルクセンブルク、オランダ、オーストリア、ポルト
ガル、
フィンランド、スウェーデン、スイスの各中央銀行）とスロベニア、キプ
ロス、マルタ、スロバキア、エストニアの各中央銀行（いずれもユーロ導入の際に第2次CBGAに調印）が加わりました。

図 8： 1985年以降の公的部門の純需給量（トン）
Tonnes
400

200

0

-200

-400

-600

-800
1985
Net sales

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Net purchases

Source: GFMS

06_07

II： 地金市場の流動性と背景金市場は、多様な市場参加者の間で相対（OTC）取引が24時間行われるグローバルな市場です
OTC取引に加え、金市場には先物やオプションなどのデリバティブが取引

LBMAはまた、LBMA 公認の精錬業者が生産し、サイズ、純度、形状におされる取引所など世界各国に金の市場があります。活気あるスポット市場

いて一定基準を満たす「ロンドン・グッド・デリバリー・バー（ロンドン金市場受とフォワード市場のほか、巨大かつ活発なスワップ市場が流動性をさらに高渡適合品）」の世界基準も確立しました。最後に、金価格は1日2回ロンドンでめ、投資家の金の貸借を可能にしています。流動性の高い他の優良資産と「値決め（フィキシング）」されます。フィキシングによって生産者や消費者、比較すると、金はビッドアスク・スプレッドが小さく、1日当たりの取引高が大投資家、中央銀行が価格決定のベースとして広く使うことができる公の国

きいことから最も質が高い資産の一つであることが分かります。

際的な指標価格を確保し、いかなる量の取引も可能にしています。

世界の OTC 市場とLBMA

1919年以降、フィキシングはLBMA のマーケット・メーキング会員である

ソブリン債 市 場と同 様 、金 取 引 の 大 部 分は世 界 の 機 関 投 資 家 が 相 対銀行5社によって行われてきました。各フィキシングの開始時に議長が始値（OTC）で行います。OTC市場は世界でも有数の厚みと流動性を誇ります

を他の4会員に連絡し、当該会員が各自のディーリングルームに伝えます。

が、取引所外で行われるため往々にして不透明です。世界の金のOTC取引

ディーリングルームでは、値決価格で売買したい、あるいは売買する可能性

はロンドンの金庫室に保管されている金に集中しており、世界の取引の大のある顧客を有する地金商に可能な限りコンタクトします。それから各フィ

多数はこの在庫の所有権変更によって決済されます。

キシング会員は自社ポジションをネッティングし、関係各社の代表として自世界の金のOTC市場で取引する地金商を代表するロンドン貴金属市場協会（LMBA）は、市場の効率性を支える一連の指針とベストプラクティスを構分が純購入者であるか、純売却者であるか、あるいは売買同額であるか（とネット後の売買数量）を表明します。

築してきました。金地金の取引は世界中どこでも実行でき、「ロコ・ロンドン」
価格で決済できます。
「ロコ・ロンドン」価格は世界的に認められており、取引決済はLBMAの地金商で開設したロンドンの金口座で行います。

図9： 図 10：金の OTC 取引、Comex 、東工取、MCXにおける 1日当たり取引
1日当たり取引量（百万オンス）

1日当たり取引高（10億米ドル）

oz mn/day

US$ bn/day

160

140

140

120

120
100
100
80
80
60
60
20

20

0
10/1996

10/1998

10/2000

COMEX (USA)

10/2002

10/2004

TOCOM (Japan)

10/2006

10/2008

MCX (India)

10/2010

Gold OTC

001/1996

01/1998

01/2000

COMEX (USA)01/2002

01/2004

TOCOM (Japan)

01/2006

MCX (India)

Note: Gold OTC – estimated by using LBMA average daily volumes cleared through gold stored in London with a multiple of three.
Source: Bloomberg, LBMA, World Gold Council

世界の金市 場の流 動 性

01/2008

01/2010

Gold OTC

マーケットの売り買いがバランスせず、売り注文よりも買い注文のほうが多

表1： 2010年の1日当たり平均取引高

い場合には価格を上げてバランスがとれる均衡点を探ります（その逆もまた同じです）。均衡点に達した段階で、その価格が「決定（fixed）」と宣言されます。したがって、フィキシングは完全にオープンで、市場ユーザーは誰でも取引銀行を通じて参加することができます。値決価格は確認がとれている「買い」と「売り」の注文すべてが見合う価格であり、フィキシングの時点において世界市場が値決価格で均衡がとれるようになっています。値決
価格が宣言されると、通常の取引が続きます。

Millions of oz/day

Billions of US$/day

Gold OTC

55.1

67.4

COMEX (USA)

16.9

20.8

TOCOM (Japan)

1.5

1.8

MCX (India)

1.4

1.8

Source: Gold OTC – estimated by using LBMA average daily volumes
cleared through gold stored in London with a multiple of three

取引量および取引高
世界の金市場の取引高は相当規模に上り、ソブリン債など他の優良資産の取引高を上回ります。LBMAが会員を対象に実施した調査によると、ロコ・ロンドンの取引口座と他の口座間で付け替えられる金のネット取引高は2010年に1日平均220億米ドル（2010年の平均金価格に基づく）に上ります。しかし、ブリオンバンクの帳簿内で大量の取引が相殺されるため、
この数字は全取引ではなく金の実際の動きだけを表しています。他にも、2つのブリオンバンク間には通常の取引ネッティングで拾えない巨額の取引があります。例えば、ブリオンバンク2行の間の1日分の取引で最終的に帳簿に記載されるのは1日1回のみです。したがって、実際の取引高はこれをはるかに上回ります。ディーラーの多くは、１日当たりの取引高がLBMA の公表する付け替え量の最低3倍はあり、10倍の可能性もあると試算しています。このため、世界のOTC取引高は670億から2,240億米ドルの範囲内と考えられます。控えめに670億米ドルの推定値を採用すると、金の1日当た

ビッドアスク・スプレッド
流動性を示す重要な指標には、取引量と取引高のほかにビッドアスク・スプ
レッドがあります。スプレッドが非常にタイトであれば市場流動性が高く、
ワイドであれば売買コストが嵩むことになります。地金商によると、OTCで取引される金の通常のビッドアスク・スプレッドは1オンスにつき0 . 50 米ドル
から0.85米ドルです。2010年の平均金価格1,224.52米ドルで換算するとビッドアスク・スプレッドは0.04〜0.07%と非常にタイトで、米国債の多くと匹敵する水準となります。
金取引市場
世界中で行われているOTC取引のほか、イスタンブール金取引所（1995
年に金の取引開始）や上海黄金交易所（2002年に金の取引開始）、香港金銀業貿易場（1918年に金の取引開始）など世界中に幾つかの金の取引市

り平均取引高は英国債市場とドイツ国債市場の合計を上回ることになりま

場があります。新興国の金融システムが発展し、グローバル化が進んでいるす。図11では、金の1日当たりの推定取引高が米国債を除くほとんどのソブ

ことから、こうした取引所は取引高の増加を背景に金市場の世界的な流動リン債の取引高を上回っていることがわかります。

性をさらに支えるとみられています。

図 11： 総発行残高に対する 1日当たり平均取引高（ %）
%
7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0

US TreasuriesGold

US agencies

Japanese govt. bonds

German bunds

UK gilts

Note: Gold OTC – estimated by using LBMA average daily volumes with a multiple of three.
Source: SIFMA, Japanese MOF, German Finance Agency, UK DMO, GFMS, and World Gold Council calculations

08_09

ゴールドスワップ取引

これを受けて一部の中央銀行は通常のゴールドスワップ取引の逆サイドに

ゴールドスワップ取引は、資産クラスとしての金に大きな流動性をもたらします。ゴールドスワップは将来日付において同意した価格で反対売買することを条件に、金を米ドル（あるいは他の希望通貨）に交換することです。
中央銀行が一時的に保有金の一部を米ドルと交換するのが、一般的なゴー
ルドスワップ取引です。その際、取引相手の地金商は中央銀行にゴールド・フォワード・レート（GOFO ）を支払います。金は事実上、米ドルの担保として用いられます。取引はスワップであるため、購入と売却がそれぞれ1度ずつ実行されます。つまり中央銀行が最初の取引で金を売却し、2 回目の取引で金を購入するわけです。
金融機関は受け取った米ドル現金をいかなる形でも投資することができま
すが、
ロンドン銀行間取引金利（LIBOR）
での貸付が一般的な投資と考えられます。
したがって、金リースレートはLIBORとGOFOレート間の差またはスプレッドになります。LIBORは通常GOFOより高かったため、金リースレー
トはプラスになっていました。中央銀行は金の大量保有者であるため通常
このような取引では貸し手側であり、金を貸して、この利ザヤを得てきました。
しかし、近年は金利が著しく低下した上、LIBORが以前ほど均一ではな
くなりました（つまり信用リスクがより考慮されるようになったことから、
ど回り、今では金を借りてGOFO（LIBORや同等金利で現金を貸し付けるよりレートが高い）を受け取るようになりました。このような変化を背景に、今度はヘッジファンドや商業銀行がゴールドスワップ取引の貸し手側に回るよ
うになりました。

2008年のリーマン・ブラザーズ破綻後、金融市場はカウンターパーティーの信用リスク再評価と金融市場の流動性不足によって生じた流動性危機に見舞われました。この結果、LIBORが急騰しました。米ドルの調達は米国外の銀行を中心に至難の業となり、米連邦準備制度理事会（FRB）は、世界的なスワッププログラムを通じて無制限に米ドルを供給する政策に踏み切りました。図 12は、3ヵ月物 LIBOR のこのような急騰とこの流動性危機のさなかに3ヵ月物GOFOが著しく低下し、「レポレート」と呼ばれる米国債券
および機関債の取引レートを下回ったことを示しています。GOFOのこのような低下は金の反循環的特性を示すほか、米ドル調達に金を利用することが米国債や機関債を利用するよりもメリットが大きい（コストが低い）
ことを示しています。銀行がこの時期に金を利用して米ドルを容易に調達できたことは、戦略的な配分に加えて流動性ポートフォリオの一部として金を検討することをポートフォリオマネージャーに促すでしょう。

の銀行もLIBORで借りられるわけではなくなりました）。このためGOFOがLIBORを上回り、結果としてリースレートがマイナスになりました。

図 12： 金、米国債・機関債、LIBOR の 3ヵ月物取引レート%
6.0
Liquidity crisis
5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0
06/2008

07/2008

GOFO

08/2008
GC Repo09/2008

10/2008

Agency Repo

Source: Bloomberg, JP Morgan, World Gold Council

世界の金市 場の流 動 性

11/2008
LIBOR

12/2008

01/2009

02/2009

03/2009

04/200905/200906/2009

先物取引
これまで論じてきたとおり、世界中で行われている金のOTC取引市場はそれ自体で流動性が極めて高いものです。
しかし、金先物取引の出来高を含めると、デリバティブ市場が流動性と柔軟性を一段と高めることが分かります。実際、金を取引する3大商品取引所の1日の金取引高は2010年に平均243億米ドルと、1日当たり1,980万オンス相当に達しています。
先物取引において取引コストは通常、交渉の余地があります。便宜上の理由から他のデリバティブで一般的になっているように、金の現物引き渡しによって決済される取引は金の先物市場取引高のほんの数パーセントにとどまります。ほとんどの取引所は信用取引を認めていますが、価格が契約保有者に対して不利に動いた場合のマージンコールの可能性を考えると、投機的リスクは増大します。また取引所は通常、運営に集中決済システムを利用しており、決済のために取引所が各会員のカウンターパーティーの役割を担います。
最も重要な金先物取引所は、CMEグループ（ニューヨーク・マーカンタイ
ル取引所（NYMEX）のニューヨーク商品取引所（COMEX））、東京工業品取引所（TOCOM）、インド・マルチ商品取引所（MCX）です。COMEX は1974年に金先物の取引を開始し、以降ほぼずっと貴金属先物とオプション
で世界最大の取引所です。金先物取引の 70 % 以上が、CMEグループのCOMEXで取引されています。
TOCOMは1982年以降、金を取引してきました。このような取引所で取引される先物とオプション取引は、あらかじめ定められた期日に決められた量を取引することになっています。TOCOMはこれまで2番目に大きな先物取引所でしたが、MCXの取引高が最近TOCOMに匹敵する規模に迫っています。MCXが運営を開始したのは2003年ですが、すでに金の取引で2金の取引でこれらに続いて大きい取引所は上海先物取引所とロンドン国際
金融先物取引所で、その後を世界中に散らばる規模の小さい多数の取引所が追いかけます。このような取引所が集合的に、世界の金市場の流動性を高めています。
多様な市場プレーヤー
金市場には、取引動機も値動きに対する反応も異なる多様な買い手と売り手が存在します。金投資需要に対する動機はばらばらで、長期的戦略資産やインフレヘッジ、
ドルヘッジのために金を購入する投資家もいれば、資金の逃避先として、あるいは金市場に対する戦術的見解から金購入に踏み切る投資家もいます。
第 2に、金は金融資産以上のもので、その最大の用途は依然として宝飾品セ
クターであり、技術的用途では徐々に相当量の金が使われるようになってきています。現に過去5年間の年間金需要の平均58%は宝飾品、12％がテクノロジーになっています。本レポートでは分析範囲を主として金の金融市
場にただ絞っていますが、投資需要が細れば宝飾品とテクノロジーという他の金用途が金融市場の重要な防波堤として機能すると認識しておくことが極めて重要です。
最後に、供給源も多様です。金採掘はすべての大陸で行われており、地理的に分散しています。これによって、深刻な供給ショックが金市場を見舞う可能性が弱められています。また、金の年間供給量（フロー）は新産金に、加工製品のリサイクルと中央銀行の金準備から純売却が生じた場合の地上在庫の変動を合計したものです。2009年までの5年間の供給量内訳は59%が新産金、6%が公的部門の純売却、36%が新興国の宝飾品を中心とする加工製品のリサイクルです。このように多様な金供給源が、流動性の極めて高い市場を実現しています。

番目に大きな取引所になる勢いを示しています。

市場規制
世界の金市場は、政府および自主規制機関によって監督、規制されています。また、一部の業界団体も、市場慣行と参加者に関する規則と規範を構築してきました。英国においては、LBMAの主要会員などの金融市場参加者を規制する責任は、2000年金融サービス市場法（FSM法）に基づき、英
金融サービス機構（FSA）の権限となっています。同法に基づき、英国を拠点とするあらゆる銀行は他の投資会社とともに、一連の規制（適合性・妥当性、自己資本比率、流動性、システム・管理など）を遵守します。FSAは、デリ
バティブをはじめとする投資商品と投資商品の取引者を規制する責任を負います。FSM法でカバーされない金および銀のスポット、商業フォワード取
引、預託については、イングランド銀行が市場参加者とともに設定したThe

London Code of Conduct for Non-Investment Products（非投資商品のロンドン取引規範、NIPS規範）
によって規制されています。

金のOTC取引を手がける米国の市場参加者は通常、市場参加者が営業する他の市場においてその活動を規制する市場規制当局によって規制されます。例えば、OTC取引を手がける銀行は銀行規制当局であるFRB、米通貨監督庁、連邦預金保険公社によって規制されます。
米国議会は1974 年、米国における商品先物市場とオプション市場を規制する権限を有する独立機関として商品先物取引委員会（CFTC）を設立しました。CFTCは市場参加者を規制するとともに、市場操作や不正な取引業
務、詐欺行為を防止するために規則を制定しました。2010年には米国政府
はスワップディーラーの規制や透明性の向上、デリバティブ市場の値決め
改善、米国国民のリスク削減を目指し、新しい規則の制定をCFTCに許可、命じる金融規制改革法（ウォールストリ−ト改革と消費者保護法：
ドッド＝フ
ランク法）
を成立させました。CFTCは今後数年間、主な利害関係者と協力し、米国の先物取引市場の姿を変え得る規制をこうした分野で策定することになります。

10_11

III： 公的部門の近年の動き
金市場に必ずしも影響を及ぼすことなく、中央銀行が大規模の取引を実行できる決定的証拠について論じます。

金市場は主としてOTC取引であるため、日々発生する多数の取引の可視性余裕がある国は、IMFが融資の条件として1990年代後期にアジア諸国に課はほとんどありません。このような不透明さから、一部の投資家や準備金管したような制限的な経済政策に服するより、商業銀行から融資を受けて数理者は、大口投資家が価格を歪めることなく金市場で無理なく取引できる

ベーシスポイント高い金利を払う選択をしたのです。

規模がどの程度かと疑問を抱えています。日々発生する多様な民間取引についてすべてを知ることができないため、ここでは事後に公表された複数の取引に注目し、その取引が市場に与えた影響を検討することにしました。

IMFの金売却プログラム、スウェーデン中央銀行リスクバンクの金融危機
時のスワップ、国際決済銀行（BIS）の商業銀行とのスワップが過去数年間に発生した大規模な取引で、世界の金市場における大量取引の可能性に関歳入モデルを変更する必要から、IMFは厳格に規定した金売却プログラムを決定しました。売却益は、IMFの定期調査とモニター業務に資金を供給する基金の設立に充てられます。主要20ヵ国・地域（G20）の要請により、金売却益の一部は世界の最貧国への援助に充てられます。

IMFは大部分の売却をオフマーケット取引を通して市場価格で中央銀行として総体的な見方を提供してくれます。これら3つの事例から、中央銀行が行い、インド準備銀行に200トン、
スリランカとバングラデシュにそれぞれ10

金市場に必ずしも影響を及ぼすことなく大規模の取引を行うことができる

トン、モーリシャスに2トン売却しました。残りの181.3トンの売却は、第3次決定的な証拠を示します。また、中央銀行の取引が大きな混乱を引き起こ

中央銀行金売却協定（第 3 次 CBGA ）によって定められた上限内で市場にす可能性は低いと確信できるはずです。

おいて実行しました。この市場での取引は、2010年12月21日に終了しました。つまりIMFは2010年2月から12月までの間、1ヵ月当たり平均で18トン

IMFの限定的金売却プログラム
クロケット・レポートの勧告を受け、IMF理事会は2009年9月に総量403.3
トンの金を対象に限定的金売却プログラムを開始すると発表しました。

IMFの譲許的融資に対する需要は近年、大きく減少していました。資金的にの金を売却したことになります。この期間中、金価格は着実に上昇し、通常の市場活動に混乱をきたすような大口の売り手は報告されませんでした。
したがって、IMFが10ヵ月間で金を容易に売却できたことが金市場の厚みと幅広さを裏付けています。図13は、IMFが国際金融統計（IFS）で報告した金の売却と金価格とを図示したものです。

図13： IMF の市場での売却は金価格に対して影響なし
Sales in tonnes

Gold price (US$/oz)

0

1,500

-5

1,200

-10

900

-15

600

-20

300

-25

10/2009 11/2009 12/2009 01/2010 02/2010 03/2010 04/2010 05/2010 06/2010 07/2010 08/2010 09/2010 10/2010 11/2010 12/2010
Market sales (LHS)Gold price (RHS)

Source: IMF International Financial Statistics

世界の金市 場の流 動 性0BISおよびスウェーデン国立銀行（リクスバンク）

BISはこのようなスワップの正確な内容について多くを語っていませんが、規模の大きい外貨準備金を運用する管理者にとって、リースレートがプラスとが明らかになりました。欧州金融機関が現金を調達するLIBORは当時、通常の金スワップの反対で、流動性を必要とする欧州の商業銀行が欧州の金スワップ

財政危機の深刻化に際して現金を調達するためBISと金をスワップしたこであればスワップによって金で収入源や利回りを実現することができます。

金を担保とした借り入れレートを大きく上回っていました。また、欧州の商あるいは逆に、深刻な金融ストレス時には実際に保有金を売却することなく

業銀行の多くが巨額の欧州ソブリン債を保有していたために資金調達に苦

流動性を確保する安価な方法を提供することもできます。

しんだことを考えると、BISがなぜ、さらなる格下げの影響もない非常に優良とみなせる担保によってのみ、こうした金融機関に対して貸し付けを実行

この数年間で金融情勢はリセッションの各段階で著しくタイト化し、米ドル調達の流動性が逼迫しました。2008年9月にリーマン・ブラザーズが破綻すしたのかが容易にわかります。

ると、流動性が非常に高いと従来みなされていた資産を利用しても多くのしたがって、過去に何度も実証されたように、
こうした状況において金がソ

商業銀行は米ドルを調達することが極めて難しくなりました。スウェーデン

ブリン債より優良であることが実証されました。このBISの事例では、商業国立銀行はスカンジナビアの銀行システムに流動性を提供するため、FRB

銀行が資金調達ニーズのためにBISに担保として差し入れた金は1ヵ月あの米ドル・スワップ枠が利用できるようになるまで米ドル流動性の確保に向たり30トン近くに達しましたが、その大半は帳簿上で銀行資産として分離さけて保有金の一部をスワップし、金準備を利用しました。ここに、外貨準備金

れていない金（ unallocated gold）でした。興味深いことに、市場の評論

ポートフォリオに金を保有する別の利点が浮かび上がります。他の資産の多家がこの取引について評論を始めたのは取引が完了し、BISの年次報告書

くが米ドルの担保として認められない中、危機に際して安全資産としての特で公表されたずっと後になってからです。これにより、中央銀行が市場に明性と反循環的動きによって金の流動性が確保されたのです。

らかな混乱を引き起こすことなく、完全な自由裁量で大量取引を実施でき流動性確保のために利用された事例はこのほか、欧州財政危機が最初にることが再び実証されました。

表面化した2010年にもみられます。2010年3月に国際決済銀行（BIS）が、商業銀行とのスワップ取引を受けて金保有額が著しく増加したことを年次報告書で明らかにしました。BISの保有金は2009年11月の118.6トンから2010年10月には500.8トンまで、380トン以上増加しました。

図14： 商業銀行とのスワップ取引によりBIS 保有の金が増加
Tonnes
600

500

400

300

200

100

0
10/2009

11/2009

12/2009

01/201002/201003/201004/201005/201006/201007/201008/2010

09/2010

10/2010

11/2010

12/2010Source: IMF International Financial Statistics

123_13

結論
金はこれまで150年の間、中央銀行にとって特別な役割を演じてきました。
第1に中央銀行のマネタリーベースの基盤として機能してきたほか、主に準備資産として国富を保全する役割を果たしてきたのです。
しかし中央銀行は往々にして、ソブリン債が中心となっている外貨準備の拡大ペースに合わせて金準備を積み上げることに苦戦しています。
本レポートでは、投資可能な金市場の規模が米国と日本の国債を別にすれば、あらゆるソブリン債市場を上回っていることを論じました。
また、1日当たりの取引高やビッドアスク・スプレッド、多様な市場プレーヤーといった点で、金がほとんどのソブリン債市場の流動性に匹敵あるいは上回っていることを確認しました。最後に、金市場において近年見られた大量取引の事例を幾つか紹介し、中央銀行の準備金管理者が市場を混乱させることなく完全な自由裁量により金市場で巨額の取引を行うことができることを証明しました。
ソブリン債との比較で金を考察すると同時に、金市場はソブリン債市場と違って信用リスクがないことから悪影響が出ないまま拡大できる点にも触れました。一方、ソブリン債市場は成長するにつれ、増加する信用リスクが債務残高の質を悪化させます。金は世界の金融・財政システムにおいても公的な役割を果たしていませんが、市場では依然として流動性の高い優良資産の1つです。金が今後も中央銀行や政府、金融機関のバランスシートにおいて重要な役割を演じ続けることは間違いありません。

世界の金市 場の流 動 性

付録
図15： 供給量と流動性
金の「総発行残高」に相当（民間投資と公的部門の保有高）（トン）

金の「総発行残高」に相当（民間投資と公的部門の保有高）（10億米ドル）Tonnes

US$ bn62,0002,500

60,0002,000
58,00056,0001,500

54,0001,000

52,00050,000500
48,00046,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E

Source: Estimates from GFMS gold survey, 2000 through 2010

0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E

Source: Estimates from GFMS gold survey, 2000 through 2010

図 16： 金の地上在庫総量（トン）
Tonnes180,000
160,000
140,000
120,000
100,000
80,00060,00040,00020,0000

2001
Jewellery

2002

2003

Private investment

2004
Official holdings

2005

2006
Other fabrication

2007

2008

2009

2010E

Unaccounted

Note: Data is subject to revisions.
Source: GFMS and World Gold Council estimates

14 _15

免責事項
本レポートはワールド ゴールド カウンシル（ 10 Old Bailey, London EC 4 M 7 NG,
United Kingdom ）が公表しています。Copyright © 2011 . All rights reserved. 本

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くは適合性の表明もしくは保証、または（ ii ）正確性、完全性、信頼性もしくは適時性に関する表明もしくは保証を含みますが、これらに限定されるものではありません。上記のいずれも制限することなく、いかなる場合も、ワールド ゴールド カウンシルまたはその関係者
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世界の金市 場の流 動 性

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ISO
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G004201101

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英語版 発行：2011 年 4 月
日本語版 発行：2012 年 8 月