2020年 春号

INVESTMENTOUTLOOK
インベストメント・アウトルック

0「塞ノ神」とグローバル化
自由貿易への不満、覇権争いに伴う技術分裂、感染症への恐怖が、30年続いてきたグローバル化の流れを変えるのかもしれま
せん。

山間の集落は山で隔てられ、その往還には峠を越えなければなりません。花嫁は峠を越えてやってきたし、新しい品物や技術もよ
そ者によってもたらされてきたことが、例えば50年ほど前の日本の記録を読んでいても伺えます。競い合ってより良く安く作れる
得意なことを交換して、互いに豊かな生活を築いてきたわけです。
この峠を国境と読み替えると、グローバル化です。互いにより効率よく作れるものを自由に交換する自由貿易が人々を豊かにするという考えは、「ベルリンの壁崩壊」以降およそ30年間世界中で広く受け入れられ、労働分配率の低下、ディスインフレ、低金利、そして株高をもたらしてきた大きな要因だと考えられてきました。
しかし、このような流れにも、近年は変化の兆しが感じられます。
自由貿易は不公正だと有権者の怒りを買い、それを糾合する形でトランプ大統領が選ばれました。自由貿易が人々を豊かにするという「経済合理性」が、競争に敗れた一部の人々の不満という「政治的現実」によって、覆されそうになっています。米中の覇権争いは、世界標準技術を分裂させ、非効率な二重投資を強いる予兆があります。そして、未知の感染症に対する恐怖は、自由で活発な人や物の往来にはリスクが伴うことを思い出させます。
峠にはたいてい、集落の外からやってくる災厄を塞ぐ道祖神など「塞ノ神」が祀られています。「政治的現実」、「覇権争い」そし て 「 感 染 症 」 。 30 年 間 の 大 き な う ね り を 創 り 出 し て き た 「 グローバル化」は、「経済合理性」とは異なる観点から疑問を突きつけられ、今や曲がり角にあるようです。その先にあるのが、イ
ンフレによる高金利なのか、それとも低成長による低金利なのか目を凝らしていくべきでしょう。

2020年春シニア・エコノミスト
池田

1

琢磨

2020年 春号

Contents『インベストメント・アウトルック』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。
今 回 2020 年 春 号 で は 各 プ ロ フ ェ ッショナルが多様なテーマについて解説し て い ま す。 新 型コ ロナ ウイ ル スによるマーケットや実体経済への影響、
債 券 と 日 本 株 の ESG 投 資 、 日 米 株
式 市 場の フ ァ ク タ ー 分 析 、 そ し て 、 プ
ラ イ ベート・ デットと続き ます 。
な お 、 各 意 見 は 2020 年 3 月 時 点 での見解であり、また、会社としての統一的見解ではありません。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

01┃巻頭言02┃目次
03┃金融市場の混乱と経済活動の急減速
信用危機を回避するための「時間との闘い」

05┃ESG要素を取り込んだ債券運用
信用力のダウンサイドリスクを軽減し、ポートフォリオのリスク調整後リターンを改善08┃日本株ESG投資
ESG投資は、日本株投資においても標準装備化へ
当面は需給要因で高ESGスコア銘柄に追い風
長期では独自のESGリサーチが重要に

11┃転機を迎えるファクター動向
永らく続いたバリュー投資への逆風は反転、追い風へ

14┃オルタナティブ
プライベート・デット投資金融機関への規制強化等により伝統的な資金供給者であ る銀行に 代わり、形成・発展した代替
投資市場

2

金融市場の混乱と経済活動の急減速
信用危機を回避するための「時間との闘い」
シニアインベストメントオフィサー
長生太郎

新型コロナウイルス感染拡大による金融市場の混乱と経済活動の急減速
新型コロナウイルスの感染拡大による経済

基本シナリオに対するアップサイドリスクシナ活動の急減速に対する 懸念を契機として、金リオとしては、①感染拡大が早期に収束、サ融市場が混乱し、株式や社債などのリスク性

プライチェーンの混乱も限定的となり、年後資産の価格が大幅に下落しています。

半に 予 想以 上の リ バ ウ ンド が生 じ る、② 感染拡大が早期収束となるもとで、各国・地域の

当社経済調査チームの経済見通しは、年央

金融緩和 ・財 政拡 張が 景気を 押し 上げ る、なに感染拡大が概ね収束に向かうという前提どが考えられます。

を 置いています。一定の外出制限を 経ると感染者数の伸びが鈍化するという中国などの一方で、ダウンサイドリスクシナリオとしては、前例があ るためです。この場合、年前半に 世① 感 染 拡 大 長 期 化 に よっ て 債 務 不 履 行 や 倒

界経済は大きく減速し、主要国・地域では数産が増加、深刻な景気後退に至る、②感染

四半期のマイナス成長が予想されますが、拡大に よる不透明感が残るもとで、米中通商

年後半から来年にかけて、徐々に「正常化」

摩擦が再燃するなどし、一段と景気悪化懸念に向かうことが期待されます。

が増す、などが考えられます。

2008年の世界金融危機との比較
現在の状況を 2008年に 発生した世界金融危2008年の世界金融危機との比較（青がポジティブ、赤がネガティブ）機時と比較すると、金融システム（大手金融機関を 介した資金の流れ）が概ね健全であり 、

1. 金融システムは概ね健全である

金融・財政当局の対応が総じて早い点で、前回 の 反 省 が 活 か さ れてい る と い え ま す 。ま た 、

2. 金融・財政当局の対応が早い

大手金融機関を救済した当時と比較して、企業や個人の救済策に 対する社会的反発が少ないと考えられることもポジティブな点です。

3. 救済策に対する社会的反発が少ない

一方で、レジャー産業などでは企業活動がほ4. 多くの企業活動がほぼ停止しているぼ停止しており、企業のキャッシュフローの状 況は 当時 よ り 一段 と 悪 い 状況に あ り ま す。

5. 政策効果がクレジット市場に届いていない

また、政策効果が社債等のクレジット市場にまだ十分に届いていないことも懸念点です。

（出所） 野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

信用危機の発生？金融市場の混乱の「深さ」と「長さ」がカギ
米国ハイ・イールド社債の平均価格の推移（月次）

金 融 市場 の 混乱 と経 済活 動 の急 減速 を 受け 、社債市場や新興国市場でデフォルト （債務不

（米ドル）
110

履行）の急増による信用危機の発生に対する懸念が高まっています。

100

信用危機の発生には、金融市場の混乱の90「深さ」に加え、「長さ」が影響します。クレ

80

早期
回復

混乱
長期化

ジットスプレッドの大幅な拡大が短期間にと70

どまれば、大半の企業は手元資金で対応で2006年末-08年末（世界金融危機）

きますが、社債の発行が困難な状況が継続

60

2014年末-16年末（原油価格急落後回復）
2019年末- (今回)する と、資金繰り が困難 に なり 、デフォルト の500

リスクが高まります。新興国も、金融市場の混乱が長期化するほど、外貨準備が枯渇し、

6

12

18

24
（経過月数）（注）
2020年3月20日まで（注）使用した市場指数は、18ページをご参照ください（出所） Bloombergより野村アセットマネジメント作成

対外債務の返済が困難になります。

コロナウイルス、原油価格、金融財政政策…いずれも「時間との闘い」
足元では 短期 間で「 深 い」市 場混乱 が発 生し

主要国・地域政府や中央銀行が金融・財ており、今後は、「長さ」を 抑えることができ る

政政策で一段と強い姿勢や行動を示すこかが信用危機回避の命運を握ります。現在との金融市場ではセンチメントが大きく悲観に
これらはいずれも「時間との闘い」です。経済

傾き 、金融危機を 一部織り 込みつ つ あ り ます

活動の停滞や原油価格の低迷が幅広い企が、例えば以下のような要素が反発の契機

業や国のデフォルトにつながるまでに、衛生になりうると考えます。

面や経済面で抜本的な改善につながる動き

コロナウイルス感染拡大が一服し、収束が見られるかに着目しています。

の兆しとともに経済活動が徐々に正常化
コロナウイルスの感染拡大の長期化や、原に向かうこと

油 価 格 の 一段 の 下落 とい っ たダ ウ ン サ イド リOPEC （ 石 油 輸 出 国 機 構 ） や ロ シ ア が 、 足ス クに 留意 しつ つ 、過 度 の悲観 に と ら われ ず、元の原油市場の状況をふまえ減産をめぐ

市場の反転の契機をしっかりと見極めていくる議論を 見直す機運が出てくることことが重要です。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4

ESG要素を取り込んだ債券運用
信用力のダウンサイドリスクを軽減し、ポートフォリオのリスク調整後リターンを改善債券サステナブル・
インベストメント・ヘッド
モーティマー

債券運用におけるESGの重要性

ジェイソン

当社の債券運用におけるESG統合のポイント

ESG ※ 要素の考慮は、歴史的に、債券運用よりも株式運用において普及してきました。しか し 我 々 は ESG の 考 慮 は 債 券 に お い て こ そ1. 信用力のダウンサイドリスクに注目重要と考え、 発行体 の 信用リ スクを 主な収益源泉とするクレジット戦略において、当社独2. 独自の定量モデルによるESGスコア

自 の ア プ ロ ー チ で ESG 要 素 の 運 用 プ ロ セ ス
へ の 統 合 （ イ ン テ グ レ ー シ ョ ン ） を 進 めて い ま

3. グローバルにESGを推進する運用体制

す。
（出所） 野村アセットマネジメント作成

ESG 要 素 を 考 慮 す る こ と に よ り 、 信 用 力 の ダ（※）ESGとは、Environment（環境）、Social（社会）、
Governance（ガバナンス）の頭文字をとったもの

ウンサイドリスクの軽減を通じて、ポートフォ
リオのリスク調整後リターンの改善を図るとともに、ESG課題の改善による市場全体の持続的かつ安定的な成長にコミットします。

ESG評価は従来のファンダメンタルズ評価を補完
ESG評価と従来のファンダメンタルズ評価の関係

従 来 の フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ 評 価 と ESG 評 価 は補完的な関係にあります。

投資魅力度(RV)
スプレッド予測

発行体の信用力に 対する環境・社会・ガバナ

信用リスク

回収リスク

ン ス 問題の影 響が 高ま ってお り 、ESG 要素を考慮することでリスクをより包括的に把握す業績・CF・財務予測

ることができます。また、従来のファンダメン

潜在的ダウンサイド予測

ESG総合評価

タ ル ズ 評 価 と 比 較 し て 、 ESG 要 素 は よ り 長 期の 持続可能 性やダウ ンサ イ ドリ ス ク を 想定に

ESG定性評価入れるため、時間軸の観点からも信用力評
ESG定量評価

価を補強することができます。
（出所） 野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

債券におけるESG定量評価モデル
当社では、クレジット戦略にとって特に重要者機関が提供するESG 関連データのうち、債な 要 素 で あ る「 ダ ウ ン サ イ ド リ ス ク の 軽 減 」 に券クレジット投資にとって重要な要素である

焦 点 を 当 て て 、 ESG 定 量 評 価 の 枠 組 み を 構

こと、持続的にデータの入手が可能なこと等築しました。この定量評価モデルは、当社のを重視してデータを選別します。また、企業

社債および国債のクレジット戦略の運用者・が営む事業によってE・S・Gの相対的な重要

アナリストにより、調査・分析、銘柄選択、保度は異なるとの考えから、当社独自の重要有銘柄のモニタリング、企業とのエンゲージ

性 評価 （重要性マト リ ク ス）に 基づ いて、業種

メントのために、グローバルに活用されていごとにE・S・Gのウェイトを決定します。

ます。
同様に 、グ ローバル国債に おいても定量スコグローバル社債における定量スコアの作成

ア を 算 出 し 、 新 興 国 の信 用 リ ス ク を 主 な 収 益にあたっては、発行体の公開情報や、第三源泉とする運用戦略に おいて活用しています。

債券ESG定量評価モデルのフローチャート（グローバル社債の例）(出所) 野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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ESG要素を考慮することによるリスク調整後リターンの改善
米ドル建て新興国債券市場におけるESGスコアの影響（2006年末〜2019年末、年次）

当 社 は 、 ESG 要 素 を 考 慮 し た 運 用 の 効 果 を検証し、ポ ート フォリ オの長期的なリ スク調整
後リ ターンが改善する可能性について確認を8%行なったうえで、投資判断プロセスに組み入（ハイ・イールド
指数）

れています。
ESGスコア
下位35%の国を除外
年率リターン

例えば、米ドル建て新興国債券市場で、過去の 新 興 国 の ESG ス コ ア に 対 し 、 毎 年 下 位
35％を 除外したバッ クテストを 実施したところ 、
リスクが低減し、リターンが向上する効果が7%（全体指数）

見られました。
（投資適格指数）6%6%※ 標準偏差・・・平均的な収益率からどの程度値動きがかい離
するか、値動きの振れ幅の度合いを示す数値

（注）

8%

10%
12%
14%
年率リターンの標準偏差 ※16%

使用した市場指数は、18ページをご参照ください（出所） JPモルガンのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ESG債券運用ソリューション
これまでに欧州社債、米国社債、新興国債

投資対象資産とスタイルの組み合わせ

券 の 各 戦 略 に お い て 、 ESG 要 素 を 重 視 し た
投資対象資産投資スタイル

日本社債

アクティブ

米国社債

満期保有

する債券の残存年数を一定程度に維持する

欧州社債

インカム重視運用、インカム水準を意識した運用、気候変

新興国国債

テーマ（環境等）

運用を開始しました。
特定のベンチマークに対するアクティブ運用に 加えて、満 期保 有を 前提と す る 運用 、保有動など特定のテーマにフォーカスした運用な
ど 、 お 客 様 の ニ ー ズ に 合 わ せ た ESG 債 券 運

ESG債券運用ソリューション

用 ソリ ュ ーシ ョン を ご提供 でき ることも当社の強みです。

（出所） 野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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日本株ESG投資
ESG投資は、日本株投資においても標準装備化へ
当面は需給要因で高ESGスコア銘柄に追い風
長期では独自のESGリサーチが重要に

シニア・ポートフォリオマネージャー
高橋潤

ESG投資拡大の潮流
国別サステナブル投資の残高（米ドルベース）（2013年、2015年、2017年）

企 業 の 財 務 情 報 の み な ら ず Environment（ 環 境 ） 、 Social （ 社 会 ） 、 Governance （ ガ バ（10億米ドル）
16,000

ナ ン ス ） な ど を 考 慮 し 収 益 を 追 求 す る ESG 投資が、先行する欧州を中心にグローバルで広がりを見せつつあります。

12,000

2013年
2015年

これまで 日本 では、超 過 リ タ ー ン 獲 得の 可能

2017年

8,000

性で疑問が呈されていたため普及は進みませ ん で し た 。 し か し 、 グ ロ ー バ ル で の ESG 投

4,000

資 資 産 の 拡 大 、 金 融 機 関 に よ る ESG を 考 慮
オーストラリア・
ニュージーランド

るかを 考えるべき 局面となりつつあります。

カナダか ） に 関 わ ら ず 、 ESG を 運 用 に ど う 取 り 入 れ

日本

好まざる（投資哲学として信じるか信じない

米国

欧州

0

し た 投 融 資 の 表 明な ど の 動 き に 対し 、 好 む と(注)
年末の米ドルベース（日本は翌年の3月末時点）(出所) 「Global Sustainable Investment Review」のデータを基に野村アセットマネジメント作成

ESG投資の標準装備（デフォルト）化
この流れを後押しするイ ベントとして注目され2021 年 に 予 定 さ れ て い る コ ー ポ レ ー ト ・ ガ バるのが、今後予定されているスチュワード

ナンス・コードの改訂については、内容は今

シ ッ プ・コ ード（機関投 資家の行動指針）改訂

後の議論次第であるものの、同時並行で予と、コーポ レート・ガバナ ンス・コード改訂です。

定されている東証市場再編でプライム市場に残るため、企業はコーポレート・ガバナン

2020年 春に 予定 さ れ てい る ス チ ュ ワ ー ド シ ッ

ス・コ ー ド すべて の原則 への適用 が求め られ

プ・コード改訂案では「サステナビリティ（ESGて い ま す 。 企 業 側 と し ては 一 層 の ガ バ ナ ン ス

要素を含む中長期的な持続可能性）の考慮」

改善、情報開示などに迫られると考えます。

という記述が新たに盛り込まれています。これによりスチュワードシップ・コードを受け入

このように運用機関側・企業側双方の対応にれ る 運 用 機 関 側 の 更 な る ESG 対 応 が 迫 ら れよ り 、 一 般 の ア ク テ ィ ブ 運 用 に お い て も ESGると考えます。

考 慮 の デ フ ォ ル ト 化 が 進 展 、 つ ま り ESG 要 素を 考慮する事が当たり前の時代になると考えられます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8ESG投資拡大による当面の影響
日 本 に お い て ESG の み に 着 目 し た ESG イ ンては需給に よる超過リタ ー ン寄与が期待でき

デックスはこれまで大きな超過リターンを獲る段階があると考えます。

得できませんでした。しかし、注目すべき流
既 に ESG 投 資 の 普 及 が 進 む 欧 州 で は ESG

れ と し て主 要 ESG イ ン デ ッ ク ス は 2019 年 か らファクターへの超過リターンが長期で観測さTOPI X に 対 し て ア ウ ト パ フ ォ ー ム を 始 め て い

れています。

ます。

日本では前述したように 2019年からこれまで

将 来 的 に ESG フ ァ ク タ ー と 超 過 リ タ ー ン の 関

見られなかった超過リターンが出始めており、係は三つの段階を踏むと想定できます。

ESG 資 産 拡 大 が 続 け ば 当 面 こ の 影 響 が 続 く
第 一 段 階 と し て 、 運 用 機 関 が ESG 投 資 資 産

可能性が想定されます。

を 増 や す こ と で 、 高 ESG ス コ ア の 銘 柄 に つ い

代表的な日本株ESG指数の相対パフォーマンスの推移（対TOPIX、2015年1月1日〜2020年2月28日、日次）
（％）
10
8
6

ESGスコアによるロング・ショートリターン格差（2008年12月〜2019年11月、月次）
160

MSCIジャパンESGセレクト・リーダーズ指数
FTSE Blossom Japan Index
MSCI日本株女性活躍指数
S&P/JPX カーボン・エフィシェント指数

150
140

日本
欧州
2008年12月末を100として指数化

130

4

120

2
110

0

100

-2
-4
15/01

90

16/01

17/01

18/01

19/01

80
08/12

20/01
（年/月）

10/12

12/12

14/12

16/12

18/12
（年/月）

(注)

GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）が投資する日本株ESG指数が対象（注） 指数値は全て配当込指数（注） 使用した市場指数は、18ページをご参照ください（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成(注)

ESGスコアは、JPモルガンが複数の情報ベンダー（MSCI、
FTSE、アラベスク、RepRisk等）が提供するESGスコアを独自に合成したESGQスコア
日欧それぞれの市場でMSCI指数銘柄を対象にESGスコアで5分位に分け最上位をロング、最下位をショートしたスプレッド
リターンの推移（注） 使用した市場指数は、18ページをご参照ください(出所) JPモルガン算出データを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9

ESG調査による超過リターン獲得機会の増加
第二段階として、情報ベンダーが提供する
ESG ス コ ア の 高 低 が 株 価 バ リ ュ エ ー シ ョ ン に
織り 込まれていく段階が想定されます。
現 状 、 日 本 で は 高 ESG ス コ ア 銘 柄 は 時 価 総額との相関が高い、つ まり大型株であればある ほ ど ESG ス コ ア が 高 い 状 況 と な っ て いま す 。
大 企 業 で あ る 程 、 統 合 報 告 書 な ど ESG 情 報の開示が充実しており、情報開示の有無でESGスコアが決まる段階にあると言えます。

今後は日本でもコーポレート・ガバナンス・
コ ード準 拠のため、中 小 型株に お い て もESG
スコア算出に必要な情報開示が進むことが想定されます。
そ うな る と 開 示 が 不足 して い るた め ESG 評 価が低い中小型株において、通常の企業リサーチと同じようにボト ムアップでESG調査を行ないESGスコア 改善が見込めそうな銘柄を発掘することによって超過リターンを獲得する機会が増すと考えられます。

一 方 、 欧 州 で は ESG 評 価 に 必 要 な 情 報 は 上場企業であればほぼ開示しており、開示内
容や企業のクオリ テ ィ自 体の差がスコア に 影
響する状況にあります。

ESG投資の長期展望
第三段階として、情報ベンダーが提供する

それを 活用したESG インテ グ レーション（ESG

ESG スコアは市場参加者に 周知され、独自リの投資判断への統合）を進めております。

サーチと市場コンセンサスとの差に超過リ
当 社 は 、 ESG 投 資 の 潮 流 と い う 長 期 で の 運

ターンを求めなければいけない段階が長期

用環境 の変 化に グ ロ ー バルで プ ロア クテ ィ ブ

的には到来すると考えられます。

に 対 応 し、 長期 での 超過 リ タ ー ン 獲 得を 目 指
そ の 場 合 、 運 用 会 社 独 自 分 析 に よ る ESG 評

しています。

価の仕組みが重要となります。当社は独自の ESG レ ー テ ィ ン グ シ ステ ム を ス タ ー ト さ せ 、

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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転機を迎えるファクター動向
永らく続いたバリュー投資への逆風は反転、追い風へ
シニアインベストメントオフィサー
上崎

勲

バリュー株式投資の不振
日本株式のファクター指数推移（2010年2月〜2020年2月、月次）

2019 年 、 世 界 的 な 株 高 と と も に フ ァ ク タ ー に
着 目 し た投 資 は厳 し い環 境 で した。 その 中 で1.30も収益性が高い企業の株式が引き続き選好1.24

され、クオリティ投資が報われた一方、バリュー投資に対しては逆風となりました。

1.18

過 去 10 年 の フ ァ ク タ ー 動 向 を 振 り 返 る と 、 成

1.12

長期待の高進や一時的なショックの影響は

クオリティ
最小分散
等ウェイト
モメンタム
高配当
バリュー・ウェイト2010年2月末＝1.00

12/02

16/02

1.06

ファクター毎に異なるものの、中長期では概ね 期 待 通 り の 超 過 リ ター ン を 獲 得 し て いま す 。
し か し 、10 年 の 期 間 で 見 て も バ リ ュ ー 投 資 は

1.00
0.94
10/02

報われませんでした。このことからバリュー
投資に対する懐疑的な見方も広がっていま

14/02

18/02

20/02
（年/月）

（注）
（注）

MSCI Japanに対する各ファクター指数の相対値「等ウェイト」は構成銘柄のウェイトが一定であり中小型株の保有が相対的に多く、「最小分散」は内需系業種など
低ボラティリティの銘柄が相対的に多い（出所） MSCIのデータを基に野村アセットマネジメント作成

す。

成長株に対する期待の一方的な高まりに起因
バリュー株とグロース株のリターン差の要因分解（2010年〜2019年、年次）

右図は各年の、バリュー株とグロース株のリ
ターン差を、それぞれのバリュエーション

15%（ PER ： 株 価 収 益 率 ） 変 化 と フ ァ ン ダ メ ン タ ル
ズ （ EPS ： 1 株 あ た り の純 利 益 ） 変 化等 に 分け10%たものです。バリュー株の不振は主にバリュ

5%エーション変化に起因しており、ファンダメン

0%

タルズ の悪化ではあり ません。

バリュー株 - グロース株-5%

特 に 2013 年 以 降 に グ ロ ー ス 株 に 対 す る 期 待-10%が 継 続 して高 まっ た結果 、バ リ ュ ー 株 が出 遅

-15%れました。ファンダメンタルズの変化は構造

PER変化

EPS変化

その他

リターン差

13

15

17

-20%
10

的であるのに対し、バリュエーションは中期
的には平均回帰する傾向があり、反発力は

11

12

14

16

18

19
（年）

（出所） FactSetのデータを基に野村アセットマネジメント作成

高まっていると言えます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11

企業の稼ぐ力に対するバリュエーション
日本株式のROEとPBRの関係

2012 年 末 と 直 近 （ 2020 年 2 月 末 ） を 比 較 す る

PBR（倍）
10と、金融緩和の環境に支えられた面もありま

2020年2月末

す が 、 投 資 家 は 一 部 の 高 R OE 銘 柄 に こ れ ま

2012年12月末

8で以上に高い評価をしていることがバ
リュー・スプレッドの拡大の主因となり、バ6

リュー投資に対する逆風となりました。
4

企業の稼ぐ力への注目は今後一層高まると2想定しますが、一方で循環的な事業環境の変化とともに収益性が維持できない企業は0

高い成長期待が剥落する分、これまで以上

-10

0

10

20

30

40

ROE（％）のバリュエーションの調整が待っていると見（注）

2012年12月末（灰色）と2020年2月末（赤色）、各時点のMSCI Japan構成銘柄ベース（注）
灰色線は2012年12月末、赤線は2020年2月末のデータをｙ＝ａｘ２+ｂｘ+ｃという式に当てはめて近似曲線を描いたもの（出所） MSCIのデータを基に野村アセットマネジメント作成

込んでいます。

米国のバリュー不振はメガキャップの存在
米国株式のファクター指数推移（2010年2月〜2020年2月、月次）

米 国 に 目を 転 じて、 モ メン タ ム や クオ リ テ ィ 投資の堅調さの一方、バリューは苦戦してきま

1.40

し た 。 軌を 一に して 、 等ウ ェ イ ト ・ フ ァ クタ ー 指
1.32

数 も 特 に 2015 年 以 降 に 低 迷 し て お り 、 中 小型株が大型株に比べて出遅れています。つ1.24

まり、一部の大企業、中でもプラットフォー

1.16マーと呼ばれる企業群がモメンタムを伴ってモメンタム
2010年2月末=1.00
クオリティ
最小分散
高配当
等ウェイト
バリュー・ウェイト

1.08

上昇した結果と言えます。リスク資産の中で1.00も相対的に安全との見立てが株価を押し上げる好循環となり、幸いにもこれまで業績も0.92

追いついてきました。

0.84
10/02

12/02

14/02

16/02

18/02

20/02
(年/月）

（注）
MSCI USAに対する各ファクター指数の相対値（出所） MSCIのデータを基に野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

12

経済のドライバーとその盛衰
米国株式市場における主要業種ウェイトの変遷（1926年7月〜2020年1月、月次）

振り返ると、株式市場は経済のドライバーを映す鏡としても機能してきました。特定の業（％）
30

種が市場に占める割合はこれまで、概ね

石油

15 ％ が 天 井 で し た 。 21 世 紀 は デ ー タ の 時 代

25

であ り 、ITセクターが20世紀の石油に匹敵す
ると指摘する向きもありますが、参入障壁の

20

輸送

金融
（ 除く銀行）高さや技術革新の速さが当時と異なるため、
15

ソフトウェアに代表されるプラットフォーマー

通信
化学の 興 隆 も 成熟 段 階に 入り 、 こ の 数 年の ひ と り

105させられる状況は終焉し、個別企業の状況に26/07応じた優勝劣敗が鮮明になるとみています。

銀行
医薬品

公益

勝ちの状況は続かないとみています。投資
家の高い期待に対し、四半期毎に常に満足

ソフト
ウェア

46/07

66/07

86/07

06/07
（年/月）

（注）
業種分類はSIC（米国標準産業分類）に基づく49業種分類（注）
各業種は、5％以上の部分のみ表示（出所） Ken French Data Libraryのデータを基に野村アセット
マネジメント作成

バリュー株の見直しと戻りのポテンシャル
バリュー・スプレッドの推移（1989年12月〜2020年2月、月次）

2020 年 に 入 り 、 新 型 肺 炎 の 感 染 拡 大 を 機 に
市場は大幅調整しました。金融政策からのサ

5

ポ ート も入り 、緩和的環境は当面継続する見日本込みです。ここ数年のバリ ュ ー株投資の不振

米国

4は金融緩和の文脈で語られますが、収益を稼ぐ力へのご祝儀相場であ り 、また、プラッ ト

3

フォーマーの成功が背景でした。
2

既にバリュー株の過去対比でみた割安さは
ITバブル期に 匹敵する水準です。マクロ環境
や市場の調整局面を経て、成長株への期待

1
89/12

がリセット され、またその回復局面でバリ ュ ー

94/12

99/12

04/12

09/12

14/12

19/12
（年/月）

株が見直され、その戻りのポテンシャルはこ（注）

日本（MSCI Japan）、米国（MSCI USA）構成銘柄のPBR
上位25％および75％に位置するPBRの比（出所） MSCIのデータを基に野村アセットマネジメント作成

れまで以上に大き いと考えています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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オルタナティブ
プライベート・デット投資金融機関への規制強化等により伝統的な資金供給者である銀行に代わり、形成・発展した代替投資市場

シニア・ポートフォリオマネージャー（オルタナティブ投資担当）

猪又 暢幸

プライベート・デット市場シェアを拡大しています。

プライベート・デットとは、主に非上場企業の貸付債権（ローン）に投資するデット・ファイ

米国ミドルマーケット・ローンにおける市場シェア（2000年〜2019年、年次）

ナンスであ り、その主たる資金使途はM&A等の買収ファイナンスやリファイナンスです。

（％）

2008 年 の 金 融 危 機 以 前 は 、 主 な レ ン ダ ー

100(ローンの貸手)は銀行や証券会社等の金融90機関でしたが、その後、自己資本規制(バー80

ゼルⅢ対応等)や自己勘定取引規制(ボル70

銀行及び証券会社
その他(機関投資家及びファイナンス会社)

60

カールール等)の強化に伴い、リスク性資産

50の圧縮を図るべく、その多くがレバレッジド・

40

ローン市場から撤退しております。特にミドル30

マ ー ケ ッ ト と 呼 ば れ る 中 小 企 業 (EBITDA が 1

20
10

億米ドル以下)向けローン市場においては、

000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（年）(出所) S&P Leveraged Commentary & Data のデータを基に野村アセットマネジメント作成

その傾向が如実に表れており、新たなレンダーとしてプ ライベ ート ・ デッ ト ファ ンドが市場

ダイレクト・レンディング戦略
プライベート・デットファンド全体とダイレクト・レンディングのAUM推移（2006年～2019年、年次）

プライベート デット戦略のうち、資本構成上の債務弁済順位が高位に あ るシ ニ ア ・ロ ーン に（10億米ドル）

投資す る戦略に つ いては、一般的に ダ イレ ク

（10億米ドル）

600

ダイレクト・レンディングファンド (その他地域) (右軸)ダイレクト・レンディングファンド (欧州) (右軸)210ダイレクト・レンディングファンド (北米) (右軸)180
プライベート・デットファンド全体(左軸)

500

150

400

120

1,800 億 米 ド ル に 達 し て お り ま す 。 こ れ は 、 プ

300

90

ラ イ ベ ー ト ・ デ ッ ト 戦 略 全 体 の AUM の 内 、 約

200

60

35 ％ を 占 め 、 ダ イ レ ク ト ・ レ ン デ ィ ン グ 戦 略 の

100

30

地 域 別 で は 米 国 、 欧 州 の 合 計 で 約 96 ％ の

0

ト ・レンディング戦略と呼びます。

700

その市場規模は2008年の金融危機以降、堅調に 拡大し続けており 、2019年6月末時点の
グ ロ ー バ ル 全 体 で の AUM （ 資 産 規 模 ） は 約

006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19（年）
2019年のみ同年6月末時点、2018年以前については全て12月末時点(出所) Preqinのデータを基に野村アセットマネジメント作成

シェアを占めます。

(注)

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

14

ダイレクト・レンディング戦略の特徴
ダイレクト・レンディング戦略の主な特徴とし入を獲得しています。

て、①信用リスクと流動性リスクに見合う高
水 準 の金 利 ・手 数 料収入 、② 相 対取 引 (流 通

大企業ローン金利と ミドルマーケット・ローン金利（2002年1月〜2019年12月、月次）

市場が無い)で四半期毎の資産評価によるボ

L+650

ラ テ ィリ テ ィの低 さ 、 ③主に 担保やコベナ ン ツ

L+600（財務制限条項）設定等により、元本毀損リ

L+550

(BPS)

ミドルマーケット・
ローン金利

L+500

スクを抑制、④Jカーブ効果の軽減、等を挙L+450

げることが出来ます。特に①については、上直近（2019年12月）時点のミドルマーケット/
大企業ローンスプレッド:

L+400

述の様なレバレッジド・ローン市場のレン

L+350

ダー側における構造変化の影響も受け、近L+300

年 、 LIBOR ス プ レ ッ ド が 拡 大 し 、 投 資 適 格 社

L+250

債 や ハ イ ・ イ ー ル ド 債券等 の 伝 統的 資 産 ク ラ

L+200

スのデット・ファ イナ ンスに比べて高い金利収(年)（注）
使用した市場指数は、18ページをご参照ください（出所) S&P Leveraged Commentary & Data のデータを基に野村アセットマネジメント作成

約161bps
大企業ローン金利02

ダイレクト・レンディング戦略の安全性

04

06

08

10

12

14

16

18

与信リ スク の観点では、 融資先企業に デ フォるまでの期間が通常融資以上に長く、流動

ルト が発生するリ スクはあ り ますが、ダ イレク

性リスクがやや高まりますが、その他のパト ・レ ン デ ィング 戦略で は、担保回 収等に より 、フォーミング・ローン（正常債権）から安定的

元本の大部分を回収することが見込めます。

に収益を獲得することで、ファンド全体の収例 え ば 、 米 国 で の 過 去 10 年 間 （ 2010 ～ 2019

益率はプラスを維持することが見込めます。

年）のデフォルト率※ （年率換算）は約2％でなお 通 常は、 デ フ ォ ルト に 至 る前 に 融資先のす が 、 元 本 回 収 率 を 80 ％ と 仮 定 す る と 、 フ ァ

資 金 繰り や コベナ ン ツ抵 触 状況 等の モ ニ タリ

ン ド 全 体 の 元 本 毀 損 率 は 約 0.4 ％ と な り ま す 。

ングを実施します。必要に応じては、財務改その理由には、資本構成上、債務弁済順位

善策の助言を行なったり、エクイティ投資家が劣後するメザニン(劣後ローン、優先株)やであるプライベート・エクイティ・ファンド等とエクイティがシニア・ローンよりも先に損失を協調して対策を練るなどし、プライベート市場吸収するクッションとなるためです。

ならではのハンズオンに近い形でアクションを 取り 、損失を 未然に防ぐように努めます。

デフォルトが生じた場合には、元本回収に至(※)
上記のデフォルト率のデータは、レバレッジド・ローン全体の元本金額ベースのデフォルト率（出所） S&P Leveraged Commentary & Dataのデータを基に野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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ミドルマーケットに投資するダイレクト・レンディング戦略
ダイレクト・レンディング戦略の中でも、
EBITDA が 1 億 米 ド ル 以 下 の 企 業 に 対し て 融資するミドルマーケット・レンディング戦略は、
投資魅力があります。まず、対象市場規模が非常に大きい点が挙げられます。例えば、
米 国で ミ ド ル マーケ ッ ト に 属 す る 企業 群は20
万 社 を 超 え （ National Center for theMidd le Market調べ）、産み出す経済的付加
価 値 は米 国 民 間 セ ク タ ー GDP の 実 に 33 ％ を
占 め 、 こ れ は 国 別 GDP 世 界 第 3 位 の 規 模 に相当します。またミドルマーケット・ローンの大きな魅力として、①大企業向けローン(シンジケート・ローン等)よりもレンダー優位な融資条件(金利水準、コベナンツ等)の設定が可能であ り、②元本回収率が高く見込める ことで元本毀損リスクの抑制が図れ、③伝統的資産クラスとの低相関により債券代替のオルタナ ティブ投資としてポ ート フォリ オの分散効果が見込める、等が挙げられます。

平均元本回収率の比較(1995年～2017年7月)

米国ミドルマーケット・ローンの相関係数(2000年12月～2019年12月、月次)

（％）
100

85

0.6

81

80

78

0.4
0.2

57

60

0.0

33

40

-0.2

20

-0.4
国内株式

0
ミドルマーケットロ ーン（<$100MM）

大企業
ロ ーン（>$200MM）

シニア担保
債券

シニア
無担保
債券

劣後債券

外国株式

国内債券

外国債券

（注）
（注）

使用した市場指数は、18ページをご参照ください
相関係数: トラックレコードが最も浅い外国株式の設定時点である2000年12月末から2019年12月末迄の月次リターンを基に算出（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成（注）

1995年～2017年7月におけるデフォルト発生時の平均
元本回収率(デフォルト対象の元本金額ベース)（出所） S&P Credit Proのデータを基に野村アセットマネジメント
作成

マーケット選択、マネージャー選択の重要性
ミドルマーケ ット・レンディング戦略の中でも、
EBITDA が2,500万米ド ル以下のロ ー ワ ー ・ミ
ドル企業へのレンディング戦略は、より高い水準の貸付金利を 設定し得るものです。また、レ バ レ ッ ジ ド ・ ロ ー ン 市 場 全 体で は、 コ ベナ ン
ツ・ライト型ローン（厳格な財務維持条項を付与せず、追加債務制限条項の付与に留まる
緩やかな融資条件でのローン）の割合が高まってきている中、ローワー・ミドルマーケットでの融資においてはレンダーがまだ比較的優 位 であ り 、 厳格 な財務 維 持 条 項に 基 づ く コ

ベナンツを融資条件として設けることが可能
で す 。 今 後 、 先 進 国 に お い て 景 気後 退 （ 信 用収縮)局面に向かい、融資先のデフォルトが平時より多く発生した場合においても、高水
準での元本回収が見込めるダイレクト・レン
ディング戦略のマネージャーを選ぶことが重要 で す。 本戦 略で は投資 元 本のア ッ プサイド
(キャピタルゲイン)が限定的ですので、元本毀損リスクへの対応力がしっかりしていること 、ま た過 去の 景 気後退 局 面を 乗 り 越えてきたマネージャーを厳選することも肝要です。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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当資料に関するお知らせ
当資料は、参考情報の提供を目的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。
投資勧誘を目的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を示唆するものではありません。
特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するものではなく、また価格などの上昇や下落を示唆するものでもありません。
当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料中の記載事項は、全て当資料作成時以前のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。
当資料中のいかなる内容も将来の運用成果または投資収益を示唆あるいは保証するものではあ
りません。

17

当資料で使用した指数
 米国ハイ・イールド債：ICE BofA US High Yield Constrained Index
 新興国債： JPモルガンEmerging Markets Bond Global Diversified Index（米ドル建て）
 新興国投資適格社債：
JPモルガンEmerging Markets Bond Global Diversified Index Investment Grade（米ドル建て）
 新興国ハイ・イールド債：
JPモルガンEmerging Markets Bond Global Diversified Index High Yield（米ドル建て）
 東証株価指数（TOPIX）
 MSCIジャパンESGセレクト・リーダーズ指数
 FTSE Blossom Japan Index
 MSCI日本株女性活躍指数
 S&P/JPX カーボン・エフィシェント指数 （TOPIX配当込）
 日本株式：MSCI Japan Index
 欧州株式：MSCI Europe Index
 米国株式：MSCI USA Index
 米国ミドルマーケット・ローン：S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan Middle Market Index
 ミドルマーケット・ローン金利：S&P/LSTA U.S. Middle Market Loan Index
 国内株式: MSCI Japan Net TR Index
 外国株式: MSCI ACWI ex Japan Net TR Local Currency Index 国内債券: Bloomberg Barclays Japan Aggregate TR Index
 外国債券: Bloomberg Barclays Global Aggregate（ex Japan TR Unhedged Index）

18

当資料で使用した指数の著作権等
 「ICE BofA US High Yield Constrained Index SM/®」は、ICE Data Indices, LLCまたはその関連会社の登録商標です。
 「JPモルガンEmerging Markets Bond Global Diversified Index」、「JPモルガンEmerging
Markets Bond Global Diversified Index Investment Grade」および「JPモルガンEmerging
Markets Bond Global Diversified Index High Yield」は、J.P.Morgan Securities LLCが公表している、エマージング・マーケット債を対象としたインデックスであり、その著作権および知的財産権は同社に帰属します。
 「東証株価指数（TOPIX）」の指数値及び「TOPIX」の商標は、株式会社東京証券取引所（以下「東証」といいます。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「TOPIX」に関するすべての権利及び「TOPIX」の商標に関するすべての権利は東証が有します。
 「 MSCI ジ ャ パ ン ESG セ レ ク ト ・ リ ー ダ ー ズ 指 数 」 、 「 MSCI 日 本 株 女 性 活 躍 指 数 」 、「MSCI Japan Index」、「MSCI Europe Index」、「MSCI USA Index」および「MSCI
AC World Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他
一切の権利はMSCIに帰属します。また

MSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。
 「FTSE Blossom Japan Index」は環境、社会、ガバナンス（ESG）について優れた対応を
行 っ て い る 日 本 企 業 の パ フ ォ ー マ ン ス を 測 定 す る た め に 設 計 さ れ た も の で す 。 FTSE
Blossom Japan Indexはサステナブル投資のファンドや他の金融商品の作成・評価に広く利用されます。FTSE®は、London Stock Exchange Group企業が所有する商標であり、ライセ
ンスに基づきFTSE International Limitedによって使用されています。FTSEのインデックス
およびFTSEの格 付けに 関する全て の権利 はFTSEおよびラ イセンサ 各社 に帰属しま す。
FTSEおよびライセンサ各社はFTSEのインデックスおよびFTSEの格付けまたは基礎データに関する瑕疵または不作為に対して如何なる責任も負いません。また、何人も本媒体に含まれるFTSEのインデックス、格付け、または基礎データに依存することは許されません。書
面に基づくFTSEの同意がない限りFTSEのデータを再配信することは許されません。FTSE
は本媒体の内容について販売促進や出資、保証することはありません。
 「S&P/JPX カーボン・エフィシェント指数」、「S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan Middle
Market Index」および「S&P/LSTA U.S. Middle Market Loan Index」に関する一切の知的財産権その他一切の権利はスタンダード＆プアーズ ファイナンシャル サービシーズ エル エ
ルシーに帰属しております。
 ブルームバーグは、ブルームバーグ・ファイナンス・エル・ピーの商標およびサービスマー
クです。バークレイズは、ライセンスに基づき使用されているバークレイズ・バンク・ピー
エルシーの商標およびサービスマークです。ブルームバーグ・ファイナンス・エル・ピーおよびその関係会社（以下「ブルームバーグ」と総称します。）またはブルームバーグのライセンサーは、ブルームバーグ・バークレイズ・インデックスに対する一切の独占的権利を有しています。

19

野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2020年4月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

20

投資プラットフォーム

Investment
Platform
2019年3月末時点

株式

5.0兆円
108名

・

日本
コア / バリュー / グロース
/ 小型 / インカム /テーマ/ ESG

・

グローバル
コア / マルチテーマ / バリュー
/ インカム / ESG
米国/グローバル/新興国（ACI* ）

・

・

・

・

債券

インデックス

14.0兆円

24.9兆円

76名

日本
総合 / 国債 / クレジット・

上場投信 ”NEXT FUNDS”
国内外 株式/債券/コモディティ

・

グローバル
総合 / 国債 / クレジット/
ハイ・イールド（NCRAM*)・

インデックス / ”Funds-i”
株式：先進国 /新興国
債券：総合 / 国債/クレジット/
新興国
REIT/商品アジア
ドル建 / 現地通貨建・

REIT
国内 / アジア
グローバル/米国 (ACI* )新興国
高金利通貨運用 /ドル建(NCRAM*)/
現地通貨建・

ロング・ショート/ 集中投資/
カバードコール
コンセプト型運用/ソリューション

アジア
小型 / インカム / テーマ
単一国 / 地域特化

* American Century Investments®

6.9兆円

28名

・

・

アドバイザリー・

株式スマートベータ
RAFI / 最小分散 / インカム/
クオリティ
マルチ・スマートベータ
ESG

アンコンストレインド戦略
債券絶対収益型(NGA**)・

債券スマートベータ
RAFI・

コンセプト型運用/ソリューション

・

コンセプト型運用/ソリューション

・

ESG債券

・

キャッシュ・マネジメント* Nomura Corporate Research and AssetManagement Inc.
* * Nomura Global Alpha LLC.

41名

・

コンベンショナル
シングル・マネジャー
マルチ・マネジャー（NFR&T* )・オルタナティブ
ヘッジファンド/CTA
プライベート・エクイティ
プライベート・デッド
ダイレクト・レンディング
インフラ / 不動産*野村ファンド・リサーチ・アンド・テクノロジー株式会社

マルチアセット＆ソリューションズ

1.0兆円
21名

オールウェザー・ファクター・アロケーション/スマートプレミアム戦略
マルチ・ベータ・バランス戦略
日本株スタイルアロケーション

マルチ・アセット・インカム戦略
システマティック・マクロ戦略
オルタナティブ・リスク・プレミアム（注）上記のプロフェッショナル数は、海外を中心とした関連会社、ジョイントベンチャーは対象外です。運用資産残高は、重複等から巻末の数値とは異なります。

21

拠点ネットワーク

GlobalNetwork
Europe London Frankfurt

AmericasMiddleEast Dubai OfficeJapan New York
 NGA

 Tokyo Osaka Fukuoka
 Wealth Square NCRAM (New York)Asia

 American Century
Investments®

Australia Singapore
 Kuala Lumpur
 Sydney Hong Kong
 Shanghai
 Taiwan Nomura China AM(Shenzhen)

 Joint Venture AM Division Affiliates  Strategic Partner

22

NCRAM：Nomura Corporate Research andAsset Management Inc.
NGA：Nomura Global Alpha LLC.

設立

1959

運用資産残高51.4兆円年※2グローバルの陣容

1,451

世界第

人

5
45

位のETF運用残高

国内シェア

※1

113

運用調査関連業務従事者の平均経験年数兆円の12.8 年

国内公募投信市場においてマーケットシェア

首位

27.6

%

%

(出所) 野村アセットマネジメント。2019年3月末時点。
※1：投資信託協会データより野村アセットマネジメント作成。
※2：NRI Fundmark/DLデータより野村アセットマネジメント作成。
※3：野村アセットマネジメント在籍の運用調査担当者より算出。

※3