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官民パートナーシップの推進や資本市場の活用によりインフラ整備の促進が期待されるフィリピン

官民パートナーシップの推進や資本市場の活用によりインフラ整備の促進が期待されるフィリピン
北野 陽平▮ 要 約 ▮
1.

フィリピンでは、2016 年 6 月 30 日にロドリゴ・ドゥテルテ新政権が発足した。新政権下では、社会・経済政策 10 項目の一つとして、インフラ整備の促進が挙げられている。インフラ整備資金の主な調達源は財政支出であり、政府
はインフラ向け支出の対 GDP 比率を 2012 年以前の 2％程度から 2016 年までに5％へと高める目標を掲げてきた。今後、政府は 2022 年までに同比率を 7％まで引き上げる計画である。

2.

しかし、フィリピンが中長期的に膨大なインフラ投資需要に対応していくためには、民間資金の更なる活用が重要である。民間部門による投資を促進するためには、公的部門と民間部門がインフラプロジェクトのリスクを分担する官民パートナーシップ（PPP）が鍵を握ると考えられている。フィリピンの PPP 制
度は歴史が長く、国際的に一定の評価を得ているが、これまでのところ十分な成果に結びついていない。こうした中、PPP の制度的枠組みを強化するため、PPP 法の制定が検討されている。

3.

さらに、PPP 推進機関、金融規制当局、証券取引所は、資本市場の活用により民間資金を呼び込むため、連携して様々な取組みや議論を進めている。具体的には、①PPP 企業の資本市場へのアクセス向上を目的とした上場規則の改正、②銀行融資を補完する役割が期待されるプロジェクトボンドの発行促進、③公的年金基金の主導による新たなインフラファンドの設立、④インフラプロジェ
クトの受け皿となる不動産投資信託の制度改正、が挙げられる。

4.

インフラ整備資金の調達促進に向けて様々な方策が打ち出される中、留意すべき点もある。第一に、PPP について、政府は制度的枠組みの強化だけでなく、実際に民間部門との間でリスクを適切に分担する意思を明確に示す必要がある。第二に、資本市場の活用については、発行体の目線に立った制度整備だけでは不十分であり、投資家のニーズに即した制度設計も考慮される必要がある。政策の実効性を高める運営が求められる中、新政権がどのような手腕を発揮していくか、今後の動向が注目されよう。

201

野村資本市場クォータリー 2016 Autumn

Ⅰ はじめに
フィリピンでは、2016 年 6 月 30 日にロドリゴ・ドゥテルテ新政権が発足した。6 月に発表された社会・経済政策 10 項目の一つとして、インフラ向け支出を拡大し、官民パー
トナーシップ（Public-Private Partnership、PPP）の活用によりインフラ整備を促進する方針が示された。
フィリピンにおけるインフラ整備状況は、世界的に見て低水準にあり、他の ASEAN 主
要国と比較しても劣っている。世界経済フォーラムの国際競争力レポートによると、インフラの質は 2015 年に 140 か国中 106 位と下位であったことに加え、2008 年の 134 か国中
94 位から下落した（図表 1）。従来からインフラ整備は国家の重要な課題として認識されていたが、政府によるインフラ向け支出が不十分であったことや政治的な実行力が欠けていたこと等が、整備が遅れた主な要因として指摘されている。フィリピンは 2000 年以降、
年平均 5％超の経済成長を遂げており、今後も高成長を持続すると見込まれているが1、インフラの未整備が経済成長に悪影響を及ぼす可能性がある。
本稿では、フィリピンにおけるインフラ需要や資金調達の現状を概観した上で、新政権下で進められているインフラ整備に向けた様々な取組み、中でも民間資金の活用について整理する。
図表 1 ASEAN 諸国のインフラの質ランキング

シンガポール
マレーシア
タイ
ラオス
インドネシア
ベトナム
カンボジア
フィリピン
ミャンマー
ブルネイ
（参考）日本

2008年
順位
2
19
35
N/A
96
97
82
94
N/A
39
16

2015年
順位
4
16
71
78
81
99
102
106
135
N/A
7

スコア
6.4
5.6
4.0
3.9
3.8
3.5
3.4
3.3
2.4
N/A
6.2

（注）

1. スコアは 1～7 の値を取る。
2. 2008 年は 134 か国、2015 年は 140 か国が対象。
（出所）世界経済フォーラム「国際競争力レポート」より野村資本市場研究所作成

1

アジア開発銀行は、フィリピンの 2016 年の GDP 成長率を 6.4％、2017 年の GDP 成長率を 6.2％と予想している。

202

官民パートナーシップの推進や資本市場の活用によりインフラ整備の促進が期待されるフィリピン

Ⅱ フィリピンにおけるインフラ需要と資金調達の概観
１．インフラ投資必要額と資金調達源
フィリピンにおけるインフラ投資必要額は、アジア開発銀行研究所によると、2010 年
から 2020 年の 11 年間で 1,271 億米ドル（年 116 億米ドル）と推定されており、GDP の約6％に相当する2。セクター別の内訳は、運輸 38％、電力 31％、情報通信 20％、上下水道
11％である。
一般的にフィリピンが活用可能なインフラ整備資金の調達源として、財政支出、日本を含む先進国からの政府開発援助（ODA）、アジア開発銀行（ADB）や世界銀行グループ
等の国際開発金融機関による支援、国内外の金融機関による融資等が挙げられる。国家経済開発庁（National Economic and Development Authority、NEDA）が策定した 2016 年までの中期開発計画（Philippine Development Plan 2011-2016）によると、インフラ整備資金の調達源の内訳は、中央政府（ODA を含む）が 77％、民間部門が 19％、政府系企業・金融機関が 3％となっている3。
フィリピンでは長年厳しい財政状況が続き、政府によるインフラ向け支出の対 GDP 比
率は、2012 年以前まで 2％程度で推移していた。しかし、NEDA は中期開発計画において、2016 年までに同比率を他の ASEAN 諸国並みの 5％まで高める計画を打ち出した。実績を見ると、2014 年に当初計画を若干下回ったものの、概ね計画通りに推移してきた（図表2）。2016 年には総予算 3 兆ペソ4のうち、GDP の 5％に相当する 7,665 億ペソがインフラ
図表 2 政府によるインフラ向け支出の推移（億ペソ）
12,00010,000（％）
6

インフラ向け支出額（左軸）対GDP比率（右軸）対GDP比率（当初計画、右軸）

5

8,000

4

6,000

3

4,000

2

2,000

1
0

0
2012

2013

2014

2015

2016

（年）

（注） 2016 年は予算ベースの数値。
（出所）NEDA、予算管理省より野村資本市場研究所作成

2

3
4

Asian Development Bank Institute, “Estimating Demand for Infrastructure in Energy, Transport, Telecommunications,
Water and Sanitation in Asia and the Pacific: 2010-2020,” September 2010.
当該内訳は、2013～2016 年の計画ベースの割合を示している。
2016 年 10 月 20 日時点の為替レートは 1 ペソ＝2.156 円。

203野村資本市場クォータリー 2016 Autumn

整備向けに確保された。政府は、2017 年にインフラ向け支出を約 9,000 億ペソまで拡大する計画であり、ドゥテルテ大統領の任期が満了する 2022 年までに対 GDP 比率を 7％まで引き上げる目標を掲げている。

２．民間部門によるインフラ投資
政府は中期的にインフラ向け支出を拡大していく方針であるとはいえ、必ずしも十分な予算を確保し続けられる保証がない中、膨大なインフラ投資需要に対応するためには、民間資金の更なる活用が重要である。世界銀行の Private Participation in Infrastructure（PPI）
プロジェクトデータベース5によると、民間部門がスポンサー（エクイティ出資者）として参加したフィリピンのインフラプロジェクトへの投資は、2009 年に 22 件、計 60 億米ドルであったが、2010 年以降は概ね減少傾向が続いていた6（図表 3）。2015 年には投資額が 59 億米ドルとなったが、投資件数は 13 件に留まった。
2015 年のプロジェクト 13 件のセクター別内訳は、12 件が電力、1 件が空港である（図表 4）。スポンサーは、アボイティス・グループやサン・ミゲル等の地場財閥系企業が中心である。現行の PPP 制度（後述）の下では、公共サービスの事業権を必要とするインフ
ラプロジェクトの運営が認められるのはフィリピン人、もしくはフィリピン証券取引委員
会（SEC）に登録し、かつ 60％以上の株式がフィリピン人により保有される法人だけであり、海外の投資家やスポンサーがインフラプロジェクトに投資する上で障害の一つと指摘されている。しかし、近年では地場企業は、インフラ分野の専門性を有する海外のスポンサーや投資家との協力を歓迎する姿勢を強めていると言われている。

図表 3 民間部門が参加したインフラプロジェクトへの投資額及び投資件数の推移（億米ドル）70（件）
35
投資額（左軸）投資件数（右軸）

60

30

50

25

40

20

30

15

20

10

10

5

0

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 （年）（注）

投資額は、プロジェクト実施主体が株式と負債で調達した金額を示す。民間部門による投資額に加え、公的部門による投資額も一部含まれる。投資額が不明な場合、ゼロとしている。
（出所）世界銀行 PPI プロジェクトデータベースより野村資本市場研究所作成
56

http://ppi.worldbank.org/
PPI データベースは、過去に遡るほど負債での資金調達に関する情報が整備されていないため、投資額を時系列で単純比較することができない。

204

官民パートナーシップの推進や資本市場の活用によりインフラ整備の促進が期待されるフィリピン

図表 4 民間部門が参加したインフラプロジェクト一覧（2015 年）
プロジェクト概要

セクター

場所

投資額
（億米ドル）

1455MW石炭火力発電所
の建設

電力

ケソン州
マウバン町

11.95

2

340MW石炭火力発電所
の建設

電力

セブ州
トレド市

9.37

3

マクタン・セブ国際空港
の再開発

空港

セブ州
ラプラプ市

7.50

4

660MW石炭火力発電所の拡張

電力

サンバレス州

7.00

スポンサー（出資比率）

参加金融機関・BDOユニバンク
・ファースト・メトロ・インベストメント・コーポ
・マニラ電力（51％）
レーション・エレクトリシティ・ジェネレー・フィリピンナショナルバンク
ティング（49％）
・チャイナ・バンキング・コーポレーション・リサール商業銀行
・BDOユニバンク
・ファースト・メトロ・インベストメント・コーポ
レーション・バンク・オブ・ザ・フィリピン・アイランズ
・アボイティス・パワー（80％） ・ランド・バンク・オブ・ザ・フィリピンズ
・ヴィヴァント・コーポレーション ・チャイナ・バンキング・コーポレーション
・SBキャピタル・インベストメント・コーポ
（20％）
レーション
・アジア・ユナイテッド・バンク・フィリピン開発銀行
・メイバンク・BDOユニバンク
・ファースト・メトロ・インベストメント・コーポ
・メガワイド・コンストラクション レーション
・バンク・オブ・ザ・フィリピン・アイランズ（60％）
・ランド・バンク・オブ・ザ・フィリピンズ
・GMR グループ（40％）
・フィリピンナショナルバンク
・フィリピン開発銀行
・ADB
・AESコーポレーション（51％） ・フィリピンナショナルバンク
・エレクトリシティ・ジェネレー ・リサール商業銀行
・セキュリティバンク
ティング（41％）・フィリピン開発銀行
・国際金融公社（8％）
・バンク・オブ・コマース
・三菱東京UFJ銀行
・みずほ銀行
・DBS銀行・メイバンク・中国信託商業銀行
・スタンダードチャータード銀行
・インテサ・サンパオロ
・シーメンス・バンク
・BDOユニバンク
・バンク・オブ・ザ・フィリピン・アイランズ
・国際金融公社・ノルディック投資銀行

5900MW石炭火力発電所
の建設

電力

バターン州
リマイ町

6.48

サン・ミゲル（100％）

6105MW水力発電所の運営

電力

ベンゲット州
ボコド町

4.36

・アボイティス・パワー（60％）
・SNパワー（40％）

7650MWガス焚き火力
発電所の建設電力

ケソン州
パグビラオ町3.80

エナジー・ワールド・コーポ
レーション（100％）8

68.8MW水力発電所の建設

電力

ブキドノン州2.80

アボイティス・パワー（100％）

9150MW石炭火力発電所
の建設

電力

イロイロ州
イロイロ市

2.45

グローバル・ビジネス・パワー
バンク・オブ・ザ・フィリピン・アイランズ 他（100％）

1.19

・ヘリオス・ソーラー・エナジー
リサール商業銀行（100％）

1.04

・アボイティス・パワー（60％）
・サンエジソン（40％）

BDOユニバンク
・BDOユニバンク
・北ドイツ州立銀行

10 132.5MW太陽光発電所の建設

11 59MW太陽光発電所の

建設

ネグロス・
電力 オクシデンタル州
カーディス市
ネグロス・
電力 オクシデンタル州
サン・カルロス市

・ランド・バンク・オブ・ザ・フィリピンズ
・アジア・ユナイテッド・バンク・フィリピン開発銀行
・バンク・オブ・ザ・フィリピン・アイランズ
・SBキャピタル・インベストメント・コーポ
レーション・アジア・ユナイテッド・バンク

12 28.6MW太陽光発電所の

電力

南ダバオ州
ディゴス市

0.70

エンフィニティ・フィリピンズ・
リニューアブル・リソーシズ（100％）

13 8.4MW水力発電所の電力

ブキドノン州0.26

ユナイテッド・ホールディングス
BDOユニバンク・パワー（100％）

建設
建設（出所）世界銀行 PPI プロジェクトデータベース、各種報道より野村資本市場研究所作成

205

野村資本市場クォータリー 2016 Autumn

金融機関については、BDO ユニバンク、ファースト・メトロ・インベストメント・
コーポレーション、バンク・オブ・ザ・フィリピン・アイランズ等の地場金融機関が大きな存在感を持っている。主な要因として、次の 2 点が挙げられる。第一に、地場銀行は有
力コングロマリットとの強い関係を構築していることである。第二に、フィリピンの銀行
セクターは預貸率7が低く、十分な資金の流動性を確保しているため、インフラ向けに長期資金を提供できることである。そのため、外国銀行にとって参入障壁が高くなっている。

Ⅲ 民間資金を呼び込む上で重要な役割を果たす PPP
１．長い歴史を持つフィリピンの PPP 制度
民間部門による投資を促進するためには、PPP の効果的な活用が鍵を握ると考えられている。フィリピンでは、1990 年に制定された Republic Act No. 6957 により BOT8の土台が作られ、アジア諸国の中では最も PPP の長い歴史を持つ。この BOT 法は 1994 年に制定された Republic Act No. 7718 により改正され、PPP の法的枠組みが確立された9。PPP プロ
ジェクトは、この改正 BOT 法の実施細則に基づいて進められている。
PPP プロジェクトの窓口は、2010 年に NEDA 傘下の組織として設置された PublicPrivate Partnership Center（以下、PPP センターとする）10である。PPP センターの主な役割
は、政府系企業を含む実施機関が PPP プロジェクトを準備・実施するための支援や PPP
プロジェクトに関する集中データベースの管理等である。また、PPP センターは、案件形成に必要な資金を提供する Project Development and Monitoring Facility というリボルビン
グ・ファンドを運営しており、2016 年 10 月時点で 39 プロジェクトを支援対象としている。PPP センターは、各省に設置された PPP ユニットと連携しながら案件を組成しており、個別案件の評価・承認については、NEDA に設置されている投資調整委員会が担当する形となっている。10 月 11 日時点で 54 件、計 6.09 兆ペソの PPP プロジェクトが計画中の案
件として積み上がっている（図表 5）。そのうち、15 プロジェクトについては事業者が決定済みである。

２．PPP 制度の課題
フィリピンの PPP 制度は歴史が長いだけでなく、国際コミュニティから一定の評価も得ている。英国の調査会社エコノミスト・インテリジェンス・ユニットによると、PPP の
法規制面の枠組みや制度的枠組みに基づく 2014 年の PPP ランキングは、アジア太平洋地
7

預貸率とは銀行の預金に対する貸出金の比率を指し、預貸率が低いほど資金の流動性が高いことを意味する。
BOT とは Build-Operate-Transfer の略で、民間部門が施設を建設・維持管理・運営し、契約期間終了後に公共部門に所有権を移転する方式を指す。
9
BOT 以外にも BOO（Build-Own-Operate）等の他のスキームについても規定されている。
10
貿易産業省の管轄下にあった 1993 年設立の BOT センターが改組される形で創設された。
8206

官民パートナーシップの推進や資本市場の活用によりインフラ整備の促進が期待されるフィリピン

図表 5 計画中の PPP プロジェクトの内訳
カテゴリー

プロジェクト数
34
11
8
7
2
6
20
2
3
2
3
10
54

運輸
道路
鉄道
空港
港湾
その他運輸
運輸以外
刑務所等
上下水道
エネルギー
教育施設
その他
合計

プロジェクトコスト（億ペソ）
59,64352,730
4,579
2,025
190
119
1,274
502
432
147
138
55
60,917（注）

1. 2016 年 10 月 11 日時点。地方政府が管轄する 2 プロジェクトを含む。
2. プロジェクトコストが未定の場合、ゼロとしている。
（出所）PPP センターより野村資本市場研究所作成

図表 6 アジア太平洋地域における PPP ランキング
2011年
順位

2014年

8

スコア
47.1

順位

フィリピン

7

スコア
64.6

インドネシア

9

46.1

9

53.5

タイ
ベトナム

10
14

45.3
26.3

10
18

50.4
33.1

（参考）日本

6

63.7

4

75.8

（注）

1. スコアは法規制面や制度的枠組みを含む 6 分野の 19 指標に基づく。100 が最大値。
2. 2011 年は 16 か国、2014 年は 21 か国中が対象。
（出所）The Economist Intelligence Unit and Asian Development Bank, “The 2014 Infrascope: Evaluating
the environment for public-private partnerships in Asia-Pacific”より野村資本市場研究所作成

域の 21 か国中 7 位で、対象となっている ASEAN4 か国の中では最も上位に位置している（図表 6）。
しかし、前述の通り、フィリピンのインフラ整備状況は低水準にあり、前アキノ政権下でもインフラ整備を促進するためには PPP 活用の重要性が認識されていた。BOT 法の実
施細則はこれまでに何度かの改正（直近の改正は 2012 年）を経て改善が図られてきたが、十分な成果に結びつかなかった。そのため、現行の BOT 法を見直し、新たに PPP 法を制定する案が数年前から議論され始めた。
PPP 法は、PPP の制度的枠組みの強化、プロジェクトリスクの最適化や政府支援の強化、
入札プロセスにおける透明性向上、プロジェクトに対するインセンティブ付与等により、
PPP の活用を推進することが目的とされている。PPP 法の制定は、PPP センターの役割強化に資するだけでなく、民間部門にとって有益であると考えられている。2013 年 7 月から 2016 年 6 月まで開催された第 16 回国会では、PPP 法案は下院により支持されたものの、207

野村資本市場クォータリー 2016 Autumn

上院の承認が得られなかったため、成立には至らなかった。PPP 法案は様々なメリットが挙げられている一方で、①PPP プログラムの実施に係る地方政府の権限を廃止し、中央政府に集約することが提案されており、地方部が恩恵を享受できなくなる懸念があること、②PPP のスキームを現在の 24 から 11 に減らすことが提案されており、当該変更により計
画中のプロジェクトの中には PPP の対象外となる案件があること、が指摘されている11。
こうした中、PPP センターは、新政権下において PPP 法が一刻も早く導入されることを望んでいる。
また政府は、民間部門がインフラの建設段階で関与する一般的な PPP とは異なり、公的部門が建設を担い、民間部門に運営を委ねる「ハイブリッド PPP」の導入を前向きに検討している。政府はハイブリッド PPP の導入を検討する理由について、公的部門が ODA
により低コストで資金調達を行うことが可能であることや、民間部門の方がより効率的に運営できるノウハウを持っている点を挙げている。なお、本稿執筆時点では、ハイブリッ
ド PPP の導入時期等について詳細は明らかにされていない。

３．PPP 企業の上場に係る規則改正
政府による PPP 推進に向けた積極的な取組みを背景として、フィリピン証券取引所（Philippine Stock Exchange、PSE）は PPP センターと連携し、SEC や ADB の協力を得て、PPP 企業による資本市場へのアクセス向上に関する議論を進めている。2015 年 8 月から2016 年 4 月にかけて 3 回のラウンドテーブルが開催された。ラウンドテーブルでの議論を通じて、大半の PPP 企業はインフラ事業の実施だけを目的として設立された特別目的事業体（SPV）であることが明らかとなった。
現行の上場規則では、上場要件として一定の利益を計上した 3 年間の事業実績12が設けられている。しかし、SPV の形態を採る PPP 企業は事業実績を持たず、上場要件を満たすことができないため、PPP 企業の上場要件を緩和することが提案された。PSE は、インフラプロジェクトに関する上場規程を設けているアジア太平洋地域の証券取引所として、オーストラリア証券取引所、マレーシア取引所、香港取引所、日本取引所グループ、タイ
証券取引所、台湾証券取引所を挙げた。当該 6 証券取引所の事例を参考として、PPP 企業の上場要件の緩和を盛り込んだコンサルテーション・ペーパーを 2016 年 5 月に発表した。
PPP 企業の上場規則案の主なポイントは以下の通りである。


対象となる PPP 企業は、BOT 法の下で国家プロジェクトを落札した企業に限定される。



PPP 企業は、現行の上場規則で求められている一定の利益を計上した 3 年間の事業実績の要件を満たさない場合でも本則市場に上場することが認められる。


11
12

PPP プロジェクトは、上場前に建設が完了し、運営段階にあること。

“Business groups: Delay in passage of PPP Act could prove costly,” BusinessMirror, 4 February, 2016.
上場申請前の直近 3 事業年度の EBITDA（特別損益を除く）が合計 5,000 万ペソ以上、かつ各事業年度の
EBITDA が 1,000 万ペソ以上であること。

208

官民パートナーシップの推進や資本市場の活用によりインフラ整備の促進が期待されるフィリピン



PPP プロジェクトは、契約満了までの期間が 15 年以上であること。



PPP プロジェクトのコストは、50 億ペソ以上であること。



主要株主は、上場後 1 年間のロックアップ（売却制限）が適用される。また、PPP 企
業の新規公開株式の募集期間中に自身の株式を売却することも禁止される。

PPP 企業は、PPP 契約が終了または満了した時点で自動的に非上場となる。非上場となる前に一般株主に対して株式公開買付を実施することが義務付けられる。
コンサルテーション・ペーパーに対する意見提出は 6 月に締め切られ、現在 PSE がフィードバックを精査中である。PPP 企業の上場を促進することは、単に PPP プロジェク
トの資金調達手段の拡充だけに留まらず、投資家にとっての投資機会の拡大にもつながる
ことから、資本市場の発展を目指すフィリピンにとって有意義な取組みと言えよう。

Ⅳ 債券市場の活用への期待
１．インフラ企業の主な資金調達手段
フィリピンでは、インフラプロジェクトを手掛ける企業は、主に銀行融資により資金を調達している。銀行セクターの流動性が高く、企業は自身の信用力に基づいて銀行借入を行うことができるため、敢えて手間を要するプロジェクトファイナンスを活用するインセンティ
ブが低い。実際に、フィリピンにおける 2001～2015 年までのプロジェクトファイナンス供与額（累計）は 160 億米ドルで、ASEAN 主要 6 か国中 4 番目となっている（図表 7）。
フィリピン中央銀行（Bangko Sentral ng Pilipinas、BSP）は 2004 年、国内銀行の与信集中リスクを回避することを目的として、一企業グループに対する融資上限額を設けた。BSP
は、同上限額を各銀行の自己資本の最大 25％と定めていたが、PPP プロジェクトに対する資金提供の促進を目的として、2010 年に自己資本の最大 50％まで引き上げた。但し、この規制緩和措置は 2016 年末が期限となっている。こうした中、PPP センターは、銀行融資だけで全ての PPP プロジェクトの必要資金を賄うことはできないと指摘している。

図表 7 ASEAN 主要 6 か国におけるプロジェクトファイナンス供与額（単位：億米ドル）
2001～2005年
19.8

2006～2010年
177.9

2011～2015年
203.6

2001～2015年累計
401.3

タイ

56.0

60.5

111.0

227.6

インドネシア

37.8

87.6

98.2

223.7

フィリピン

14.9

76.0

69.3

160.2

ベトナム

8.7

6.3

73.2

88.1

マレーシア

19.8

19.1

43.6

82.5

シンガポール（出所）トムソン・ワンより野村資本市場研究所作成

209

野村資本市場クォータリー 2016 Autumn

２．銀行融資を補完する役割が期待されるプロジェクトボンド
かかる背景の下、PPP センターは資金調達手段の多様化の一環として債券市場の更なる活用に向けた検討を進めている。フィリピンの現地通貨建て債券発行残高の約 2 割はインフラ関連企業による発行であるが、それらは企業の信用力に依拠した通常の債券であり、プロジェクトからのキャッシュフローを返済原資とするプロジェクトボンドの発行実績は限定的である。プロジェクトボンドは、通常の債券よりも商品構造が複雑で様々なリスクを伴うため、投資家によるリスク評価が困難である。前述の通り、PPP プロジェクトの実
施主体は一般的に SPV の形態を採っているため、債券による資金調達の場合、プロジェ
クトボンドの発行が想定されている。PPP センターは、プロジェクトボンドの発行促進に向けて、SEC、PSE、ADB との間で議論を行っており、英国をはじめとする PPP がより成熟した国においてプロジェクトボンドが広範に活用されている事例も参考にしている。一方で、SEC は対象を PPP プロジェクトに限定せず、より幅広いインフラ企業によるプロ
ジェクトボンドの発行を促進するための方策を検討していく姿勢を示している13。
最近の事例として、フィリピンの大手発電事業者であるアボイティス・パワーの子会社
AP リニューアブルが 2016 年 3 月、地熱エネルギー発電所プロジェクトを資金使途として発行した 107 億ペソのプロジェクトボンドが挙げられる。当該債券は、ASEAN+3（日中韓）域内における現地通貨建て債券発行の促進を目的として設立された信用保証・投資
ファシリティ（Credit Guarantee and Investment Facility、CGIF）14及び ADB により保証が供与された 15 。CGIF が保証を供与した初のプロジェクトボンドであるとともに、アジ
ア・太平洋地域で発行された初の気候変動債券16となった。
また、CGIF は 2016 年 7 月、プロジェクトボンドの発行促進に向けて、建設期間保証という新たな枠組みを発表した。前述の地熱エネルギー発電所プロジェクト向け債券を含め、
これまでに発行されたプロジェクトボンドの多くはブラウンフィールド（運営段階）のプ
ロジェクトが対象であるが、建設期間保証はグリーンフィールド（建設段階）のプロジェ
クトの完工リスクを保証する17という点で画期的なスキームである。当該保証スキームが導入された背景として、長期投資を望む機関投資家にとって、グリーンフィールド・プロ
ジェクトにおける完工リスクが最大の懸念となっていることが挙げられる。CGIF は当該リスクを保証することにより、現地通貨建てプロジェクトボンド市場を育成することが狙いである。本稿執筆時点では、建設期間保証が活用された実績はないものの、フィリピン
は重点対象国の一つであることから、今後の動向が注目される。
13“Infra bond offerings beyond PPP eyed,” BusinessWorld, 8 July, 2016.
CGIF は、ASEAN+3 財務大臣・中央銀行総裁会議の枠組みで進められているアジア債券市場育成イニシア
ティブの取組みの一環として、2011 年 10 月に各国政府の拠出により設立された。詳細は、北野陽平「発展するアジア現地通貨建て債券市場と課題」『野村資本市場クォータリー』2014 年秋号（ウェブサイト版）参照。
15
保証額の内訳は、CGIF が 47 億ペソ、ADB が 60 億ペソである。
16
気候変動債券とは、低炭素社会に貢献するプロジェクトを資金使途とし、国際 NPO である Climate Bonds
Initiative の認証を取得した債券を指す。
17
理由の如何を問わず、建設期間中に発行体の債務不履行が発生した場合に、CGIF の保証履行が実施される。
14210

官民パートナーシップの推進や資本市場の活用によりインフラ整備の促進が期待されるフィリピン

Ⅴ 存在感が高まりつつある官民インフラファンド
１．官民インフラファンド設立の背景
フィリピンでは、2012 年に Philippine Investment Alliance for Infrastructure（PINAI）と呼ばれる官民インフラファンドが設立された。背景として、グリーンフィールドのインフラ
プロジェクトにエクイティ投資を行う投資家が十分に存在していないことがある。スポンサーとして参加するデベロッパーは、よりリターンが高いグリーンフィールドのインフラ
プロジェクトを優先する一方で、年金基金等の機関投資家は完工リスクがなく、安定したキャッシュフローが得られるブラウンフィールドのプロジェクトへの投資を選好するという傾向がある。政府は、このギャップを穴埋めするとともに、フィリピンの資本市場の発展につなげるための方策について ADB に助言を求めた。ADB は複数のオプションを検討
し、プライベート・エクイティ・ファンドの設立が最善の方法であると提案した。
こうした中、公的年金基金である公務員保険機構（Government Service Insurance System、
GSIS）18は高い利回り、分散投資、アセット・ライアビリティ・マネジメント、PPP 推進を目的として、ファンドを通じたインフラプロジェクトへの投資機会を求めていた。しかし、GSIS はそれまでにプライベート・エクイティ・ファンドへの投資経験がなかったことから、ADB による共同出資及びファンドマネージャーの選定を含むファンド設立支援を要請した。ADB と GSIS は、ファンドマネージャーの選定を 2011 年に開始し、マッコーリーグループのインフラ運用会社であるマッコーリー・インフラストラクチャー・ア
ンド・リアル・アセッツ（Macquarie Infrastructure and Real Assets、MIRA）をファンドマ
ネージャーとして選定した。その後、オランダの年金基金運用会社である Algemene
Pensioen Groep（APG）が参加に関心を示し、PINAI が設立された。

２．PINAI の概要
PINAI は満期 10 年、ペソ建てのクローズドエンド型ファンドである。インフラプロ
ジェクトにエクイティ投資を行い、グリーンフィールド及びブラウンフィールドのプロジェクトを投資対象とする。ファンドの規模は 6.25 億米ドル相当で、各機関の出資額はGSIS が 4 億米ドル（出資比率 64％）、APG が 1.5 億米ドル（同 24％）、マッコーリーグ
ループが 0.5 億米ドル（同 8％）、ADB が 0.25 億米ドル（同 4％）である。ADB とマッ
コーリ―グループがマッコーリー・インフラストラクチャー・ホールディングス・フィリ
ピン（Macquarie Infrastructure Holdings Philippines、MIHP）に出資し、MIHP を通じてインフラプロジェクトに投資する一方、CSIS と APG は個別に投資する構造となっている（図表 8）。投資対象とするプロジェクトのセクターは、電力（発電、送電、再生可能エネル
ギー）、道路、鉄道、港湾、空港、上下水道、通信等である。
18

GSIS は、Commonwealth Act No.186 に基づいて 1936 年に設立された。

211

野村資本市場クォータリー 2016 Autumn

図表 8 PINAI の構造
アジア開発銀行（ADB）
0.25億米ドル出資
マッコーリーグループ
0.5億米ドル出資

マッコーリー・インフラストラクチャー・
ホールディングス・フィリピン（MIHP）

公務員保険機構（GSIS）
4億米ドル出資

Algemene Pensioen
Groep (APG)
1.5億米ドル出資

マッコーリー・インフラストラクチャー・アンド・ 運用
リアル・アセッツ（MIRA）

インフラ
プロジェクトインフラ
プロジェクトインフラ
プロジェクト（出所）ADB、GSIS より野村資本市場研究所作成

GSIS が民間金融機関を含む他の機関と共同でインフラファンドを設立した理由として、①単独の場合よりもファンドの規模を拡大することができ、リスク分散を図ることが可能であること、②国際開発金融機関のインフラ投資に係る専門性を生かすとともに、ネット
ワークへのアクセスが可能であること、③コーポレートガバナンスの構築や国際的なベス
トプラクティスの導入が可能であること、が挙げられている。

３．PINAI 2 の設立に向けた検討
GSIS のロバート・ヴェルガラ総裁兼ゼネラルマネージャーは、2016 年 4 月に実施した記者会見において、確約していた 4 億米ドル全額をインフラプロジェクトに投資したことを発表した19。当初、PINAI による投資期間は 3 年と定められていたが、2015 年 6 月時点
での投資額はコミット額の 6 割に留まったため20、結果的に 1 年延長された。PINAI による投資実績として、太陽光発電所、風力発電所、石炭火力発電所、石油貯蔵施設、鉄道拡張プロジェクトがある21。
ヴェルガラ氏は同記者会見において、GSIS が 4 億米ドル全額の投資を完了したことを踏まえ、インフラ投資を更に促進するため、PINAI2 という新たなインフラファンドの設立を検討していることを明らかにした22。国内には投資対象となる質の高いインフラプロ
ジェクトが数多く存在することから、GSIS による PINAI2 への出資額は 4 億米ドル以上となる可能性が示唆された。
本稿執筆時点では、PINAI2 の設立時期、出資者、ガバナンス等の詳細は明らかになっていない。但し、PINAI が官民協力により設立された経緯に鑑みると、GSIS が PINAI2 を

19“GSIS eyeing to increase infrastructure allocation,” BusinessWorld, 21 April, 2016.
“GSIS to fully invest $400 M infra fund by June 2016,” The Philippine Star, 1 September, 2015.
21
投資実績は各種報道に基づく。
22
前掲脚注 19 参照。
20212

官民パートナーシップの推進や資本市場の活用によりインフラ整備の促進が期待されるフィリピン

単独で設立することはやや考えにくく、インフラ投資の分野で高い専門性を有する機関と引き続き連携する可能性が高いと言えよう。

Ⅵ インフラプロジェクトの受け皿となり得る不動産投資信託
インフラ整備資金の調達促進に向けて様々な施策が打ち出される中、プロジェクトの受け皿になり得る金融商品として不動産投資信託（REIT）も注目されている。フィリピン
では 2009 年に REIT 法が制定されたが、これまでのところ REIT が組成された実績は 1 件もない。主な要因として、次の 2 点が指摘されている。第一に、厳格な持株比率規制である。REIT 法では、上場に当たり一般投資家の数を 1,000 名以上、持株比率を 33％以上とすることが規定されている。しかし、SEC が 2011 年に定めた実施細則では条件がより厳しく、一般投資家の持株比率を上場時点で 40％以上とし、上場後 3 年以内に 67％以上まで高めることが求められている。第二に、不動産の移転に伴う課税である。不動産がREIT に移転される際、12％の付加価値税が課される。これら 2 点について、他の ASEAN
主要国における REIT と比較すると、フィリピンでは REIT 組成のハードルが相対的に高いと言える（図表 9）。
フィリピンの REIT 制度を評価するためには、制度の全体像や各国における資本市場の状況を勘案する必要があるが、例えばタイではフィリピンに遅れる形で 2012 年に REIT
法が制定されたにもかかわらず 2014 年に初の REIT が組成されたことを踏まえると、少なくともフィリピンの現行の REIT 制度には見直しの余地があると考えられる。実際に、
SM プライム・ホールディングスやメガワールド等の大手デベロッパーは、REIT の組成に関心は示しているものの、前述の 2 点が障害となっているとの見方を示しており、SECのヘルボサ委員長は 2016 年 6 月、一般投資家の最低持株比率を他国並みに引き下げる方向で検討している、と述べた23。こうした中、カルロス・ドミンゲス財務相は、税制の見直しを含む REIT 制度の改善策を 3～6 か月以内に国会へ提出する方針を示した24。

図表 9 ASEAN 主要国における REIT の規制・税制
投資家の持株比率に係る規制

不動産移転に伴う課税

一般投資家の数を1,000名以上、持株比率を上場時に40％以上、上場後3年以内に67％以上とすること。

12％

シンガポール

一般投資家の株を500名以上、持株比率を25％以上とすること。

3％

マレーシア

総資産が2億リンギット以下の場合、一般投資家の持株比率を5％以上とすること。
総資産が2億リンギット超の場合、一般投資家の持株比率を2％以上または投資口数を1,000万以上とすること。

非課税

一般投資家の持株比率を15％以上とすること。

2％

投資家の数を100名以上、最大投資家の持株比率を75％以下とすること。

5％

フィリピン

タイ
インドネシア（注） インドネシアにおける不動産移転に伴う課税は 5％から 1％への引き下げが決定済みである。
（出所）証券取引所及び金融規制当局の公表情報、各種資料より野村資本市場研究所作成
23
24“SEC open to lower REIT minimum float,” BusinessWorld, 20 June, 2016.
“Issues hounding REIT, Pera hopefully cleared within 6 months,” BusinessMirror, 1 July, 2016.

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野村資本市場クォータリー 2016 Autumn

こうした状況を踏まえると、REIT 市場が本格的にインフラプロジェクトの受け皿となるためにはまだ時間がかかる見通しである。しかし、REIT の組成を促進することは、
PPP 企業の上場推進と同様に、個人を含む投資家にとっての投資機会の拡大につながり、
資本市場の発展に資するという点からも意義が大きいと言えよう。

Ⅶ 結びにかえて
これまでフィリピンにおけるインフラ整備資金の調達は、財政支出に加え、先進国からの ODA や国際開発金融機関による支援に依存してきた。国際開発金融機関については、
ADB や世界銀行グループだけでなく、今後はアジアインフラ投資銀行からの資金調達も期待されている。これらの機関からインフラ整備資金を調達するためには、一定の信用を得る必要があり、規律を維持するという観点から重要である。しかし、外部環境の変化等
により、中長期的に安定した資金調達を行うことができない可能性がある。また、今後政府による財政支出拡大の計画が打ち出されているものの、必ずしも十分な予算を確保し続けることができる保証がない中、民間資金の更なる活用が重要である。
前述の通り、フィリピンでは民間資金を呼び込むために、PPP 法の制定が検討されている。また、PPP 企業の上場に係る規則改正、銀行融資を補完するプロジェクトボンドの発行促進、新たなインフラファンドの設立、REIT の制度改正といった資本市場の活用による資金調達に関する取組みや議論が進められている。このように、インフラ整備に向けた様々な方策が打ち出されているが、留意すべき点もある。第一に、PPP について、PPP 法の導入による制度的枠組みの強化は重要であるが、実効性の確保も求められる。PPP の本
質は、公的部門と民間部門がリスクを適切に分担することであり、政府は保証供与を含め、実際にリスクを分担する意思を明確に示すことが不可欠である。特に、インフラプロジェ
クトは負債による資金調達が中心であることから、政府はプロジェクトをバンカブル（融資可能）にすることが重要である。第二に、資本市場を活用した資金調達について、発行体の目線に立った制度整備だけでは不十分であり、投資家のニーズに即した制度設計も考慮される必要がある。特に、フィリピンでは国内投資家の育成が課題となっており、海外投資家を呼び込むことも重要である。今後、国内外の投資家による新たなインフラ関連商
品への投資を促進するためには、税制面等でのインセンティブ付与を含め、追加的な措置を講じることも検討に値すると考えられる。
新政権下では、従来以上に積極的にインフラ整備を推進する姿勢が示されており、前政権下で打ち出された諸施策の早期の具現化が期待されている。しかし、実際にインフラの質向上につなげるためには、制度の構築や見直しだけでなくインフラ整備の実効性を高める運営が求められる。その点で新政権がどのような手腕を発揮するか、今後の動向が注目されよう。

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