ゴールド・インベストメント・ダイジェスト
2011年第1四半期
2011年 4 月号		www.gold.org

概要
その長期的需給動向や複数のマクロ経済要因から、

目次

2011年第1四半期においても金は引き続き

価格動向

02

魅力的な投資資産としての地位を確保しました。

投資動向

06

市場と経済の影響

12

金市場動向

18

主要データ

24

1月の調整局面を経て金は堅調に推移し、第1四半期のリターンは2.4%でした。

寄 稿者
価格動向

投資動 向

ロンドン金価格（London PM fix、ロンドン午後

金市場の投資家動向は、2011 年第 1 四半期にお決め値）は2011年第1四半期に2.4%上昇し、3月

いては地域によって異なりました。米国や英国の31日に1,439.00米ドル/オンスに達しました。しか上場投資信託（ETF）市場は、年末のリバランスやし価格上昇に伴い、金のボラティリティはむしろ継一部利益確定の動きを背景にネットの資金流出と続的に低下しました。日本では、度重なる危機を受なる一方、欧州大陸やインドの投資家は金への配けて3月に円が一時的に高騰したにもかかわらず、分を引き上げました。最近のデータによると、3月

円ベースの金価格は第 1 四半期末に28 年ぶりの後半から4 月初めにかけてはネット流入基調に回高水準を記録しました。他の国々では、米ドルが多帰しています。地金・金貨購入は高水準を維持し、くの通貨に対して下落する中で金の上昇率は緩や先物市場や店頭市場（OTC）
も活況でした。

かであり、マイナスとなる国もありました。

市 場と経済の影響

金市 場動 向投資家心理は、2011年第1四半期前半は改善しま

2011年第1四半期の速報値からは、金市場動向はした。しかし、度重なる地政学的不安が経済成長

価格の変動等を受けて堅調ながらも強弱交錯すの正常化を遅らせ、景気を大幅に減速させる可能る展開となったことが読み取れます。各国中央銀性も高めました。また、特に食料品・エネルギー価

行は限定的売却と買い増しという最近の傾向を維格がもたらすインフレは世界中の消費者にとって持しました。さらに、鉱山生産量は2010年に増加

引き続き深刻な懸念要因となります。これら2つのしたものの、新興国市場の経済成長によって物価要因も影響し、投資家は金のユニークな特性と富高の影響が一部軽減され、金リサイクルによる供の保全としての役割に注目しています。

給量はわずかに減少しています。

本レポートは、2011年4月に刊行した英語版レポート「Gold Investment Digest – First Quarter 2011」を翻訳したものです。
本レポートと英語版レポートの内容に相違がある場合には、英語版レポートが優先されます。
英語版レポートは、http://www.gold.orgをご参照ください。

Juan Carlos Artigas
juancarlos.artigas@gold.org

Johan Palmberg
johan.palmberg@gold.org

Eily Ong
eily.ong@gold.org

Louise Street
louise.street@gold.org

Marcus Grubb
マネージング・ディレクター,インベストメント

marcus.grubb@gold.org

価 格動 向金価格は上昇トレンドを維持し、2011年第1四半期に2.4%上昇した結果、ロンドン金価格は四半期末に1,439米ドル/オンスに達しました（以降、
本レポートで言及する金価格はすべてロンドン午後決め値を指します）。
金のパフォーマンスは、過去2年間の四半期平均6.2%の上昇と比較するとやや低いようにも見えますが、その堅調で一貫性のある成長トレンドは、投資家ポートフォリオの分散効果やリスク管理、資産保全などの面で大きく寄与しました。

2010年第4四半期に1,366.78米ドル/オンスだった金価格は、2011年第1準備制度理事会（FRB）が低金利政策の維持を示唆する発言をしているた四半期には平均 1.4%上昇して1,386.27米ドル /オンスになりました（図 1

め、米国のインフレ上昇懸念が定着している点が挙げられます。第3に、イン参照）。金価格は、第 1四半期初めに調整局面を迎え1月29日に1,319.00

ドや中国などのインフレ率は鈍化したようにも見えますが依然として高止米ドル/オンスまで下落したものの、その後3月まで一貫して過去最高値をまりしており、
このことが、上海金取引所での金現物引渡し量が高水準にあ更新し続け、4 月に入ってもこの流れは継続しています。重要なのは、1 月

ることからもわかるように金市場の活況に繋がっています。第4に、アフリカの 5 . 6 %という下落幅は、単月の値動きとしては1 標準偏差を多少上回るや中東の政情不安、日本における自然災害の影響で、資産保全・流動性確程度だったということです。なお、過去10年間の月間平均ボラティリティは保手段としての金の信頼性が注目されています。金価格は、たとえば原油4.9%です。

価格ほどは変動しませんでした。これは金が経済的なショックや地政学的なその長期的需給動向や様々なマクロ経済要因から、金は引き続き魅力的な投資資産としての地位を確保しました。第 1に、米ドルが、対主要通貨で下落し、ドルに対して負の相関性を持つ金価格を下支えしました。第2に、連邦

ショックを緩和でき、ボラティリティが相対的に低いということが一因でした。また、各国中央銀行の動向は、限定的供給と潜在的な買い越しというト
レンドの継続を示唆しています。

図1: 金価格（London PM fix、米ドル/ オンス）
US$/oz
1,500
1,400
1,300
1,200
1,100
1,000
900
800
700
03/2008

09/2008

Source: LBMA

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

03/2009

09/2008

03/2010

09/201003/2011

先進 国 市場

金は 2011 年第 1 四半期に米国債市場を始めとする公債市場をアウトパ
フォーム（米ドルベース）
し、先進国株式市場と比較しても中程度のパフォー

2011年第1四半期は、米ドルベースの金価格は引き続き上昇しました。しかマンスを示しました（図2参照）。先進国株価指数の中で最大のリターンをもし、米ドルがほとんどの主要通貨に対して概ね下落する中、
カナダ・
ドルや英

たらしたのは欧州株式であり、通貨高騰等を背景にして第1四半期に6.5%ポンド、ユーロの金価格はそれぞれ0.8%、1.9%、4.3%下落しました。これ上昇しました。これに次ぐリターンを達成したのは米国株式市場で、同期間に対し、スイス・フランと豪ドルではほぼ横ばいで推移しました（表1参照）。

に5.6%上昇しました。一方、MSCI パシフィック・インデックス（除く日本）の特筆すべき例外は円でした。

上昇は2%に留まり、経済成長を巡る懸念の広がりから日本株式は5.7%下

欧州では様々な要因が作用して投資家心理が改善されましたが、特に有効に作用したのはユーロでした。割安なバリュエーション、欧州の一部の国々
における成長見通しの上方修正、タカ派的な欧州中央銀行（ ECB）の金利落しました。
表 1 : 金のパフォーマンス - 先進国市場正常化期待等を受け、2011年第1四半期にユーロは対米ドルで7%超上昇しました。英ポンドもこうした環境下で恩恵を受けましたが、そのパフォー

Last price
31 Mar 2011

2011 max

2011 min

%
QoQ

%
YoY

%
Vol*

US$/oz1,439.00

1,447.00

1,319.00

2.4

29.0

14.9

GBP/oz895.79897.36822.24

-1.9

22.0

16.2

EUR/oz1,014.09

1,059.45

963.25

-4.3

23.0

16.9

CHF/oz1,317.84

1,340.61

1,242.63

0.1

12.4

15.6

JPY/oz119,192.37

119,192.37 108,165.60

3.7

14.4

16.6

半期には四半期末にかけて円安ドル高が進行したため、3 . 7 % 上昇して

CAD/oz1,395.54

1,413.00

1,314.72

-0.8

23.2

16.6

119,192.37円/オンスになりました。日本を大震災が襲い、東北沿岸が津波

AUD/oz1,389.13

1,431.52

1,308.25

0.1

14.3

17.2

マンスはユーロほど堅調ではなく、第1四半期末時点での対米ドル上昇率
はユーロの半分程度でした。2010年に既に大幅高となっていたスイス・フランは同じトレンドを維持し、対米ドルで2.2%上昇しました。
最大の上昇率を示したのは円ベースの金価格であり、2011 年第 1 四に見舞われると円は大半の通貨に対して上昇しましたが、3月末にかけて反落しました。日本の投資家は重大な局面が発生すると海外から資本を引き揚げるのが一般的ですが、今回もこの行動パターンに従ったと思われます。

*Annualised volatility based on daily returns.		
Source: Bloomberg, LBMA, World Gold Council

しかしこの行動パターンがいったん収束すると、円は米ドルに対して下落しました。理由の 1つとしてG7による協調介入が挙げられますが、これは円安誘導に向けた協調姿勢を示すものと解釈されました。

図 2: 各種資産のパフォーマンス（米ドルベース、2011年第 1 四半期）
%
15
10
5
0
-5
-10

Gold (US$/oz)

BarCapUS
Tsy Agg

BarCapGlobalTsy ex US

J.P. Morgan
GBI

J.P. Morgan
EMBIG

S&P 500

MSCI Europe

Nikkei 225

Hang Seng
Index

BSE
Sensex 30

S&P GSCI

Note: For comparison purposes, gold performance was computed using 5pm EST prices.
Source: Bloomberg, Barclays Capital, J.P. Morgan

02 _03

新 興国 市場

コモディティのパフォーマンス

多くの新興国が金市場で重要な役割を果たすようになってきており、
こうし

2011年第1四半期は、コモディティのパフォーマンスは強弱感が交錯してた国々では現地通貨ベースの金価格が上昇しました（表 2参照）。南アフリ

いました（表3参照）。代表的なコモディティ指数の大半は、エネルギー関連

カでは、南アフリカ・ランドの対米ドル下落を背景に金価格は4%上昇しましコモディティの大幅高に牽引されて第1四半期に上昇しました。農産物や銀た。ただし、インドや中国、
トルコにおける現地通貨ベースの金のパフォー

も堅調なパフォーマンスを示しましたが、多くの産業用金属で価格が下落

マンスについては、0.8%程度の通貨高が上昇分を一部相殺するかたちとしました。エネルギー関連コモディティの組入比率が高い（指数の 67 %をなり、米ドルベースのパフォーマンスよりもやや低い上昇率になりました。

占める）S&P GSCIコモディティ指数は第1四半期に14.8%上昇し、一方

たとえば、
トルコ・リラや中国・元、インド・ルピーの金価格はそれぞれ1.6%、でより分散的な銘柄で構成されているDJ-UBSコモディティ指数はわずか

1.7%、1.8%の上昇でした。インドでは、第1四半期の金価格は引き続き平

4.4%の上昇となりました。

均2万ルピー/グラム（62,200ルピー/オンス）を超えており、中国でも同期間の平均価格は290元/グラムを上回りました。一方ロシアでは、ルーブル
が対米ドルでユーロと同様の7%という上昇率になり、現地通貨ベースの金価格は4.8%下落しました。

原油価格はアフリカや中東の政情不安を背景として上昇し、その結果、世界各国でガソリン価格が2008年夏以来の高水準となりました。北海ブレン
ト原油は24.3%上昇して第1四半期末に117.25米ドル/バレルとなり、ガソ
リン価格も米国で3米ドル/ガロンの大台を突破しました。銀も第1四半期に米ドルベースでは、金のパフォーマンスは新興国株式並みとなりました。こ

記録的水準に達し、23.6%上昇して四半期末までに35米ドル/オンスを上回

れは、インフレに誘発された金融・財政引き締めを背景にして一部新興国のりました。このトレンドは、
コモディティ価格が数十年ぶりの高値に到達する

経済成長が減速したためです（図2参照）。新興国債券市場のインデックス

中で4月に入っても継続しています。金価格の着実な上昇にもかかわらず、であるJPモルガンEMBIGインデックスは、地政学的懸念に起因する投資

銀の最近の動きを受けて金・銀レシオは1983年以来の低い水準にまで落家のリスク回避志向の高まりを受け、第1四半期のリターンは1桁台前半でち込みました。スズへの需要も強く、第1四半期には17.4%上昇しました。

した。香港ハンセン株価指数(Hang Seng Index)は第1四半期に2.3%上

これに対し、銅や亜鉛、パラジウムは第 1 四半期にそれぞれ3 . 5 % 、4 . 7 % 、

昇し、ボンベイ証券取引所（BSE）のムンバイSensex30種指数に代表され4.8%下落しました。

るインド株は同期間、高ボラティリティやインフレ率の高止まり、高金利に対する懸念から4.5%超下落しました。

を示しています。一般的に、金は他のコモディティとの相関性が低い傾向に

表 2 : 金のパフォーマンス – 新興国市場
Last price
31 Mar 2011

2011 max

RUB/oz40,889.55

42,488.10

TRY/oz2,221.02

2,320.67

金の上昇は他の多くのコモディティと比較すると目立たないものの、年間ベースで見るとボラティリティはきわめて低く、引き続き安定したリターンあるため、投資家のポートフォリオに高い分散効果をもたらします。

2011 min

%
QoQ

%
YoY

%
Vol*

39,051.81

-4.8

24.6

16.2

2,078.35

1.7

31.0

17.2

CNY/oz9,423.44

9,487.69

8,700.12

1.6

23.7

14.5

INR/oz64,161.41

64,767.72

60,364.04

1.8

28.0

14.8

ZAR/oz9,741.09

10,043.87

9,172.44

4.0

20.2

16.2

表 3 : コモディティのリターンとボラティリティ
%
QoQ

%
YoY

%
Vol*

Gold London PM fix (US$/oz)

2.4

29.0

13.0

Silver London fix (US$/oz)

23.6

116.4

39.9

Palladium (US$/oz)

-4.8

59.1

31.8

*Annualised volatility based on daily returns.		

Platinum (US$/oz)

-0.1

7.6

18.3

Source: Bloomberg, LBMA, World Gold Council

Aluminum (US$/t)

5.7

13.6

17.6

Copper (US$/t)

-3.5

20.0

26.3

Lead (US$/t)

5.1

28.3

38.8
31.3

Nickel (US$/t)

4.5

4.6

Tin (US$/t)

17.4

72.4

28.1

Zinc (US$/t)

-4.7

-1.8

26.6

Brent crude oil (US$/bbl)

24.3

44.2

28.8

S&P GS Commodity Index

14.8

36.9

18.6

S&P GS Agriculture Index

4.0

70.0

28.3

S&P GS Livestock Index

7.4

10.9

15.8

DJ-UBS Commodity Index

4.4

28.5

15.8

R/J CRB Commodity Index

8.0

31.7

15.9

*Annualised volatility during Q1 2011 based on daily returns.
Source: Bloomberg, World Gold Council

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

価格ボラティリティ

実際、金の際立った特徴の1つとしてショックを緩和できることがあり、多く

2011年第1四半期には株式市場のボラティリティが増大しました。その背推移する点が挙げられます。金は、2011年第1四半期に我々がモニターし景には、特にアフリカや中東における地政学的懸念、また欧州のソブリン債ているコモディティの中で最も変動が少ないコモディティの 1つです（図4のコモディティのみならず株価指数と比較しても、より安定したペースで務危機、日本を襲った自然災害とその影響などがあります。第1四半期末の参照）。S&P GSCIコモディティ指数では第 1 四半期の日次リターンのボ

株式市場リスクは、VIX指数で見ると引き続き昨年末の水準を上回っていラティリティは18 . 6 % でしたが、一方で金は13 % でした。一方、銀価格はます（図3参照）。コモディティのボラティリティも第1四半期には上昇傾向と39.9%というかなり高めの平均ボラティリティを示し、鉛やパラジウム、ニッ

なりました。

ケルもそれぞれ30 % 超の平均ボラティリティを示しました。他の多くのコ

一方、第1四半期の早い段階に見られた金価格の調整とそれに続く終盤のリバウンドにもかかわらず、金のヒストリカル・ボラティリティは第1四半期中

モディティでも、第1四半期に28.8%に達した原油も含め、ボラティリティが25%を上回りました。

に一貫して低下しました。2011年第1四半期の平均ボラティリティ（年率換算）はわずか13%となり、過去20年間のトレンド値15.8%を下回りました。
月次（22日）のヒストリカル・ボラティリティも3月末時点で12.9%でした。

図 3: 金とS&P GSCIコモディティ指数の年率換算価格ボラティリティ（22日移動平均、%）およびVIX指数（水準）%90Index level
90

80

80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10

0
04/2008

07/2008

10/2008

Gold (US$/oz, lhs)

01/2009

04/2009

S&P GSCI (lhs)

07/2009

10/2009

01/201004/201007/2010

10/2010001/2011

VIX Index (rhs)

Source: Bloomberg, World Gold Council

図 4: コモディティの日次ボラティリティ（年率換算、2011年第 1 四半期）
%
45
40
35
30
25
20
15
10
5
(U Le
S ad
er $/t)Lon(U don
S$ f
/o ix
z)
lv
Si

N
(U ickS$ el/t)Pa(U llad
S$ ium/oz)

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In GS
Co
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x
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In BS
Co
de
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x
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(U inuS$ m/t)
Pl(U atin
S$ um
Co
/o
z)
m
m
S
od &
ity P
In GS
de
x
Co
(U pp
S$ er
/t)

0

Source: Bloomberg, LBMA, World Gold Council

1 VIX指数はインプライド・ボラティリティを示す代表的な指数で、S&P500種株価指数を対象とし、異なる権利行使価格でのオプション価格を加重平均した数値です。

04 _05

投資動向
2011年第1四半期における金市場の投資家動向は、地域によって異なりました。米国や英国の上場投資信託（ETF）市場はネットで資金流出となる一方、欧州やインドではETFに対する需要が増大しました。地金や金貨の購入は引き続き高いレベルで維持され、先物市場や店頭市場は1月には低迷しながらも第1四半期末までには持ち直しました。
上 場 投資 信託（ ETF ）いずれもロンドンで上場されているETFS Physical Gold Sharesとワールド・ゴールド・カウンシルがモニターしている金ETFは、2011年第1四半

場のiShares Gold Trust（IAU）、
スイスで上場されているJulius Baer

GBS のネット流出量はそれぞれ7 . 6トンと8 . 0トンでした。一方、NYSE 上

期は全体として流出超過になりました。
しかしETFは、金市場に参加する必要

Physical Gold、UBS Index Solutions-Gold ETFは最大の流入量を不可欠な方法として定着しており、ETFの金保有残高は引き続き堅調に推移

記録し、それぞれ7.6トン、6.5トン、4.8トンの金保有の追加となりました。

しています。第1四半期末時点でETFの金保有残高は合計2,110.3トン（976
億米ドル相当）でした（図5参照）。また、動向は地域によって異なりました。売
却が最も多かったのは米国およびロンドンでしたが、その他の大半の国々では流入超過となりました。

インドの金 ETF（ほとんどは現在のところ完全に金地金の裏付けがあり、一定の割合でデリバティブ契約を含めることができる）
について、速報値は好調なトレンドの継続を示しています。さらに、2011 年第 1 四半期には金ミューチュアル・ファンド（インドの投資家にとっては利用しやすい傾向にあニューヨーク証券取引所（ NYSE ）に上場しているSPDRゴールド・シェア

る）が新たに設定されました。こうした投資手段は、
インド国民の金ETF投資（GLD）はメキシコやシンガポール、東京、香港にも上場しており、2011年を促進すると予想されます。

第1四半期のネット流出量は69.5トンに上りました。これは主に、金価格の調
整と投資家による年末ポジションのリバランスが1月に重なったためです。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

図 5: 金 ETF 残高（トン）と 金価格（米ドル/オンス）
Tonnes2,500

US$/oz

2,000

1,260

1,500

1,020

1,000

780

500

540

0
2004

1,500

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

300

Gold price (US$/oz, rhs)
GBS (ASX)
GLD (NYSE)
GOLDIST (Istanbul Stock Exchange)
Julius Baer Physical Gold (SWX)
Source Gold ETC (London)
CS II Gold ETF (SWX)

GBS (LSE)
IAU (Amex)
ETFS Physical Gold (LSE)
ETFS Physical Swiss Gold Shares (NYSE)UBS Index Solutions- Gold ETF (SWX)RBS Physical Gold (DB)NewGold (JSE)ZKB Gold ETF (SWX)XETRA-Gold (DB)ETFS Physical Swiss Gold Shares (LSE)
db Gold ETC (DB)
Dubai Gold Securities

Note: Gold holdings are as reported by the ETF/ETC issuers. Where data is unavailable, holdings have been calculated using reported AUM numbers.
Source: Bloomberg, LBMA, Respective ETF/ETC providers, World Gold Council

06_07

ETF オプション取 引

金 先物 取 引

ETFオプション市場は堅調に推移しており、引き続き投資家に戦略の選択

投機的な投資需要の尺度として用いられる、COMEXが公表しているノン・肢を提供しています。こうした金融商品の取引高は、そのほとんどがGLD

コマーシャルとノン・レポータブルの合算ネット買い越し残は、2011 年第（ SPDRゴールド・シェア）オプションによるものです。ETF 市場で見られ1四半期は減少しました。第1四半期のネット買い越し残は2,240万オンスた資金の流出に歩調を合わせ、第 1 四半期の GLDオプション取引高も前（698.8トン）近辺で推移しました。これは2010年全体の平均2,630万オン

期比ベースで減少しました。ただし、第 1四半期の1日当たり平均取引高はスは下回りますが、過去3年間の平均2,040万オンスは上回りました（図6参234,724枚となっており、2010年全体の1日当たり平均取引高208,131枚

照）。またネット買い越し残を投資家別に、合計建玉に占める比率で分析しを上回っています。全体的には、第1四半期は引き続きコールオプション取てみると、資産運用会社が引き続き市場で活発に動いていることがわかり

引高がプットオプション取引高を上回りました。同様に、約定枚数の大部分ます（図7参照）。一般に、健全な買い越しは、多くの投資家が常に金取引のをコールオプションの建玉が占め、コールオプションの取引高は第1四半期

重要性を認識していることを裏付けるものです。

に平均210万枚となりました（プットオプションは170万枚）。ただし、2011年に入ると金価格下落から投資家が一部コールオプションの権利を行使したと見られ、2010年第4四半期と比較するとプットオプションの建玉よりもコールオプションの建玉のほうが大きく減少しました。

GLDの60日ヒストリカル・ボラティリティは金価格のボラティリティと同じパターンをたどり、第1四半期を通じて安定したペースで低下して3月末時点
で13.4%となりました。同様に、GLDの3ヵ月ATM（アット・ザ・マネー）オプ
ションのインプライド・ボラティリティは2010年12月末の20.3%から3月末時点で15.7%まで低下しました。3ヵ月インプライド・ボラティリティと3ヵ月

店 頭市 場（ OTC ）金取引の大半は、地金現物を対象とした世界中の大口投資家向け店頭市場（ OTC ）で行われます。OTC 市場は世界屈指の流動性を提供する奥行きのある市場ですが、規制対象外の場外取引であるため、取引情報のすべてが必ずしも公開されるとは限りません。ただし、世界の金市場における取引高がかなり大きいことは明らかで、ソブリン債などの他の優良資産の取引高に匹敵するか、それをも凌駕する規模に上ると言われています。

ヒストリカル・ボラティリティのスプレッドは1月と2月にほぼゼロでしたが、3ロンドン貴金属市場協会（ LBMA）が行った加盟メンバーへの実態調査で月に再び拡大して1%弱に達しました。これは現物市場のボラティリティには、2010年に口座間を移動したネットの金受渡し高は、2010年の平均価格

対するヘッジを目的としたオプション取引への需要が第1四半期末に増加したことを意味しています。

をベースにすると1日当たり平均220億米ドルの規模に上ると試算されています。
しかし実際は、
ブリオン・バンク間の取引高はこの数字を大幅に上回ります。多くのブリオン・バンクが、実際の1日当たりの取引高は少なくともその3倍になり、最大10倍に上る可能性もあると見ています。これを前提に考えれば、世界のOTC取引額は670億米ドルから2,110億米ドルの間ということになります。

LBMAが公表したデータによると、2011年第1四半期のOTC市場はETF
市場や先物市場と同様の展開を辿りました。取引高は1月の調整相場で増加し、8ヵ月ぶりの高水準となる1日当たり261億米ドルに達っした後、価格の回復を受けて2月に減少しました。このパターンが続くと想定した場合、ETF市場や先物市場の動向から判断すると、金価格が着実に上昇し続けたことからOTC取引高も3月には持ち直したと見られます。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

図 6: COMEX金先物市場のネット買い越し残 *と金価格（米ドル/オンス）
US$/oz1,500Million oz
40

35

1,375

30

1,250

25

1,125

20

1,000

15

875

10

750

5

625

0
2007

2008
Gold active net-long positions (million oz, lhs)

2009

2010

2011

500

Gold (US$/oz, rhs)

*Net long non-commercial and non-reportable contracts.
Source: Bloomberg, COMEX, World Gold Council

図 7: 投資家別ネット買い越し残（建玉に占める比率）
%
60

40

20

0

-20

-40

-60
2006
Producer net long

2007

2008

2009

Money manager net long

Swap dealer net long

Other net long2010

Source: Bloomberg, World Gold Council

08_09

地 金および金貨

継続的に上昇したことから現地通貨ベースで金価格が上昇したにもかかわらず、個人投資家の投資需要は一貫して堅調に推移し、2011年第1四半

中国における金投資は引き続き活発でした。2010 年第 4 四半期に236 . 6

期には14トンを記録しました。インフレは前年比+13.9%進行し、ベトナム・トンだった上海金取引所での金現物引渡し量は、2011年第1四半期には計

ドンは2月に対米ドルでさらに9%価値を下げました。こうしたベトナムの状

278.5トンに上りました。第1四半期の取引高も高い水準を維持し、1,424.6

況からは、自国通貨に対する為替ヘッジやインフレヘッジの手段として投資トンでした。個人投資家向け商品への需要は引き続き旺盛で、金貯蓄に対家が世界中で金をどのように活用しているのかがわかります。

する需要も堅調でしたが、これはたとえば中国工商銀行（ ICBC）が北京で発売した純金積立商品（GAP）が活況を呈したことからもわかります。また
第1四半期は、中国の旧正月祝賀行事があるため、昔から金が盛んに購入される時期でもあります。中国で金が他の資産をアウトパフォームした事実と合わせて、このことが投資需要を押し上げる要因となったことは様々な事例からわかります。
その他のアジアの国々においても金投資は引き続き堅調でした。台湾では第 1 四半期の地金輸入量が 4 . 2トンに達しました。輸入した地金の 80 %は現地の金宝飾品メーカーが使用し、残り20 % は投資家が地金現物として、あるいは台湾銀行（BOT）の金口座（Gold Passbook）制度を介して口座保有者として取得していると推定されています。2 実際、取引高が前四半期比で60%、前年比で200%と急伸する中、2011年第1四半期のGold

Passbookの販売は過去最高を記録しました。ベトナムでは、インフレ率がインドでは1月に、中国における旧正月中の需要急増を受けて投資家への現物供給が不足し、国内市場でプレミアムの上昇に直面しました。しかし、婚礼シーズン中に宝飾品へと姿を変えて販売されることになる、地金や金貨のかたちでの金現物に対する投資需要もまた旺盛だったことが様々な事
例からわかります。
欧州や北米における地金および金貨に対する個人投資家需要もまた、他の様々な投資需要において見られた動きに呼応して、2011年第1四半期も引き続き堅調に推移しました。投資家は、たとえばリスクヘッジや、為替または
インフレ、あるいはその両方に対するヘッジといった様々な理由や目的で地金・金貨を購入しました。米国では、米国造幣局によると直近2四半期の金貨販売高を上回る30万オンス（9.3トン）相当のアメリカン・イーグル金貨が投資家によって購入されました（図8参照）。

図 8: アメリカン・イーグル金貨の販売 *’000 oz
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0

Q1’07

Q2’07

1-oz coin sales

Q3’07

Q4’07

Q1’08

Q2’08

Q3’08

Total sales*Total sales include one, half, quarter and tenth ounce coins.
Source: The United States Mint

2 金貯蓄口座の一種であるGold Passbookは1997年に発売されました。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

Q4’08

Q1’09

Q2’09

Q3’09

Q4’09

Q1’10

Q2’10

Q3’10

Q4’10

Q1’11

リース・レート

リース・レートの構成要素については、1月に金のスポット価格が先物価格と金のインプライド・リース・レートは、米ドルLIBORと同期間のゴールド・フォ

応して、GOFOが1月から2月にかけて0.5%から0.3%へと小幅低下したも

ワード・レート（GOFO）の差に相当し、金保有者が米ドルと引き換えに金をのの、第1四半期中は比較的落ち着いた動きを見せました。

の対比で調整し、フォワードと先物の利回り曲線がスティープ化したのに呼貸し出す際のレートです（スワップ・レートとも呼ばれます）。

リース取引はしばしば、現物市場での金の売却を伴います。ブリオン・バンク

2008年と2009年の金融危機の際にはカウンターパーティ・リスクに関するが安全にヘッジできるようにするためには、現在の環境が金価格を支え続け

懸念からLIBORが急上昇して短期的に急騰しましたが、この時期を除いてられるものであることが求められます。

金のリース・レートは2003年の早い時期から極めて低い水準に留まっています。過去12ヵ月間、欧米諸国のゼロ金利政策や金生産者のヘッジ解消の動きなどから、
リース・レートは低い状態が続いています。2011年第1四半
期は、3ヵ月物リース・レートは平均-0.05%で推移しました（図9参照）。1ヵ月
物および2ヵ月物の平均リース・レートもそれぞれ-0.065%と-0.056%とい
ずれもマイナスでした。一方、6ヵ月物と12ヵ月物の平均リース・レートはゼロを若干上回り、それぞれ0.04%と0.25%へと上昇しました。

図 9: 3 ヵ月物インプライド・リース・レート
%
3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5
01/2007

07/2007

01/2008

07/2008

01/2009

07/2009

01/201007/2010Source: Bloomberg, World Gold Council

10_11

市 場と経 済 の 影 響
2011年第1四半期の前半は、欧州のソブリン債務危機の懸念が後退し（または織り込み済みとなり）、米国の経済指標も一段と上向きとなる中で、投資家心理が好転しました。しかし、アフリカや中東で続く政情不安が原油・エネルギー価格を押し上げ、
その結果、先進国における経済成長の正常化は大幅に遅れる公算が強まり、一部新興国でも景気減速の可能性が高まっています。

さらにインフレは、特に食品価格の高騰によるインフレは、世界中の投資家

しかし、金が第1四半期に良好なパフォーマンスを示したのは、こうした欧州にとって今後も深刻な懸念材料となります。こうした中で投資家は、金固有における不安材料や懸念のみに起因したわけではありません。世界の様々の特性と資産保全手段としての役割に一段と注目しています。

な地域における経済成長、特に新興国の経済成長も、金の過去10年間の上3月には、東日本を襲った大震災や津波、その後の原発事故などの一連の災害が市場を震撼させ、株価や米国債利回りを押し下げました。当然のことながら、ボラティリティは高止まりしました。復興費用は16兆円から25兆円（原発事故対応費用を除く）に上る公算が高いことから、
この自然災害による損害は日本経済に長期的な影響を及ぼすと予想されています。日本政府は復興資金捻出に向けて前例のない財政再生計画を打ち出す予定ですが、財政状況がさらに悪化し、日本国債の信用力に関する懸念を再燃させる可能性があります。

昇基調を支えています。世界の金市場は、様々な需要の構成要素に種々の影響を及ぼす可能性がある複数のマクロ経済変数の合成である、ということを忘れている場合があります。たとえば、実質金利が上昇する環境下では、金保有に付随する機会費用の上昇から投資需要の一部が金市場からシフトする可能性があります。しかしこのような環境はまた、将来的なインフ
レ進行のシグナルとなることもあり、それ自体が需要の牽引役となりえます。あるいは力強い経済を実現する場合もあり、裁量的支出の増加を通してテクノロジー需要や宝飾品需要を喚起する起爆剤ともなります。さらには、異なる2つの大陸で景気循環が完全に収束することはほとんどなく、2

欧州ではポルトガルが第 1四半期末にかけて欧州連合（EU）に金融支援をつの地域で需要に対して全く異なる反応が促進されることもあります。この要請しましたが、欧州の景気回復は断片的であり、一様ではないと投資家はように十分に多様化した需要基盤は、他の多くのコモディティよりも金に対不安視しています。また、欧州内の緊張がEUとユーロの先行きに多大な影して、より安定した需要要因となっています。

響を及ぼす可能性があるという見方をしています。また、政策金利を当分の間は低水準に維持する旨のFRB要人の発言はインフレ見通しに関する懸念を払拭するものではなく、米ドルに下落圧力をかけています。これは第1四半期の米ドルのパフォーマンスからも明らかです。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

インド・中国と金市場

金の関係を検証し、中国が将来果たす役割について探っています。また、
ワールド・ゴールド・カウンシルが外部に委託して作成した「インド：金の核心

金投資家、特に北米や欧州の金投資家は、インドや中国が金市場で重要な（India: heart of gold）」3という一連の調査報告書では、インドにおける役割を果たしていることを、そしてこの2つの国だけでなく他の国々におい

金の宗教的、経済的な重要性を探り、インドという重要な市場における金のても金は非常に重要であり、広く利用されていることを忘れがちです。過需要は今後10年間にわたって順調なペースで伸びると結論づけています。

去に実施した調査「中国金レポート：寅年の金（China gold report: Gold

実際、インドと中国の現在の宝飾品需要と投資需要を合わせると世界需要in the year of the tiger）」では、ワールド・ゴールド・カウンシルは中国との40%を占めています（図10参照）。

図10: 中国とインドの宝飾品および投資の需要 1
Tonnes
1,200
Combined share of global
demand2 in 2010: 40%

Combined average share of global
demand2 in 1995–2004: 24%

1,000

800

600

400

200

0

1995
India

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

China

1 Includes jewellery and total bar and coin demand only (excludes ETFs and similar, and techology).
2 Global demand includes demand for jewellery, bars, coins, ETFs and similar, and technology.
Source: GFMS, World Gold Council

3 2011年3月末にメディアに対して事前のプレゼンテーションを実施しました。

12 _13

世界的な食料品価格の上昇に対するヘッジ

アジア等の地域では、
このトレンドはより鮮明です（図12参照）。消費者物価

世界の中央銀行のほとんどは、金融政策運営の水準の尺度として主にコア・ります。インドでは2010年に、数年来の記録的な食料品価格高となりまし

インフレを用いています。コア・インフレでは通常、変動の激しい食料品とエ
ネルギー項目を全て除外します。世界の多くのエコノミストがこの方法を理にかなっていると考えてはいるものの、食料品やエネルギーの価格がその他全項目よりも速いペースで上昇すれば、消費者の購買力は現実的に低下します。多くの先進国でいまだに力強い経済成長が実現できていない現在のような経済環境下では、特に物価安定と完全雇用の両使命を付託されたFRBを始めとする世界の中央銀行は、低い消費者物価指数（CPI）の伸びを背景にして金融緩和策を維持する公算が高いと言えます。このCPIが低水準であるという読みには、不動産市場の不振だけでなく、失業率の高止まりによって消費者が必需品の優先順位付けを余儀なくされているという事実もある程度影響しています。
しかし、アフリカや中東における政情不安、
オース
トラリアやロシア、中国等の国々における異常気象、
また新興国市場における大きな需要などが相まって、エネルギー・農産物関連コモディティの価格は上昇しています。そのため、本来ならばコア・インフレは低水準にあるはずの先進国でも、食料品価格は引き続き上昇しています（図11参照）。

（The Economist、2011年2月15日号）。
4「Inflation Revisionism」

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

は全般的に上昇していますが、食料品価格の上昇率は懸念される水準にあた。このトレンドが落ち着いたとはいえ、今年も依然として平均12%超という極端に高い水準を維持しています。中国でも食料品価格は上昇し続け、食品物価上昇率は2011年第1四半期に11.7%に達しました。興味深いことに、中国では国家統計局が今年の初めに最新のインフレ統計を発表しましたが、そこでは全体に占める食料品の組入比率が引き下げられ、これを穴埋めする形で住宅の組入比率が引き上げられました。その結果、CPIの値は市場予想を下回った模様です。4
概して、世界中の消費者がコモディティや食料品の価格上昇の影響を肌で感じ始めています。これに加え、米農務省が3月31日に突然、世界在庫の下方修正を発表したことを受けて、トウモロコシ価格が2008年6月の高値を超えました。
トウモロコシは先進国市場でも新興国市場でも食料および家畜飼料として重要な農産物であるため、最近の値動きは世界的な食料品価格の上昇を助長する危険性があります。金は、他の資産クラスでは再現することが難しい方法でこのエクスポージャーをヘッジする代替手段となりえます。

図11: 米国、英国、欧州の食品物価上昇率（%、前年比）
%
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
2005

2006

Europe

UK

2007

2008

2009

2010

2011

2009

2010

2011

US

Source: Bureau of Labor Statistics, Eurostat, UK Office for National Statistics

図12: インド・中国の食品物価上昇率およびアジア CPI 総合指数（%、前年比）
%
25

20

15

10

5

0

-5
2005

2006

China

India

2007

2008

Asia (all items)

Source: China Economic Information Net, IMF, Press Information Bureau of India

14 _15

金とコモディティ

万米ドルは削減できたはずです。そして過去20年間に目を向ければ、
このコモディティへの資産配分は、ポートフォリオの効果的な分散手段として、ま

益を10万米ドルから20万米ドル増やしていたはずです（表4参照）。この調投資家が金に対して同様の配分を行っていれば、ポートフォリオの年平均利

た為替ヘッジやインフレヘッジの手段として、投資家の間ではこれまでより査結果は、既に自身のポートフォリオでコモディティへのエクスポージャー

も一般的になっています。金は一連のコモディティの一部と投資家から見を持つポートフォリオ管理者や投資家であれば、戦略的資産クラスとしてなされることが多いのですが、ほとんどのコモディティ指数で組入比率が低

ポートフォリオに金を含めることで、長期的リターンを損なうことなくメリッいのが現状です。たとえばS&P GSCIコモディティ指数あるいはDJ-UBS

トを享受できるということを示しています。

コモディティ指数では、金の組入比率は通常3〜7%程度にすぎません。
ワールド・ゴールド・カウンシルが最近行った調査「金：唯一無二のコモディティ

このパフォーマンスは、金市場の構図からもたらされる直接の帰結でもあります。金市場の需給の源泉は多様性と補完性に富んでおり、金にはいつ（Gold: A commodity like no other）」からは、
コモディティへの配分

でも利用できて奥行きのある、流動性に優れた世界市場が存在します。まの一部を金に直接割り当てれば、ポートフォリオのパフォーマンスが向上す

た金は、デフォルト・リスクのない代替的貨幣資産であるという認識が定着るだけでなく、いわゆるバリュー・アット・リスク（VaR）を下げることで損失のしています。実際、金の物的な特性と機能的特徴は他のコモディティとは一可能性も低下することがわかります。たとえば2008年に、シンプルなベン線を画しています。たとえば、テクノロジー分野や産業分野では、銀を始めチマークとなるポートフォリオ（株式 50 % 、債券 40 % 、コモディティ10 % ）とする他のほとんどの金属類に対する需要がその多くを占めています（表と類似する資産配分のポートフォリオをある投資家が運用していたとしま5参照）。そのため金は、景気循環の振幅にはあまり左右されず、通常はボラす。この投資家は、仮にポートフォリオ全体の 5〜10 %を金に直接配分し、ティリティが低く、金融的に緊迫する時は極めて信頼性が高いという傾向がこれに比例するかたちで他のコモディティのエクスポージャーを減らせば、あります。これが裏を返せば、他のコモディティや資産クラスとの相関性が1,000万米ドルの投資におけるポートフォリオ損失額を20万米ドルから40低い理由でもあるのです。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

表 4 : 各資産および金に様々な配分を行っているポートフォリオのパフォーマンス 1
Gold(US$/oz)

MSCI
US

MSCI
ex US

BarCap
US AggJPM
3M Tbill

S&P
GSCI Light

Portfolio 2
0% gold

5% gold

10% gold

January 1991 to December 2010
Return

6.8

7.1

4.1

6.9

4.3

3.2

6.0

6.1

6.3

Volatility

15.6

17.2

17.8

3.9

0.3

15.3

8.9

8.6

8.5

Inf. ratio

0.43

0.41

0.23

1.74

13.23

0.21

0.67

0.71

0.74

5% VaR

3.39

3.74

3.53

0.85

0.01

3.09

1.67

1.65

1.67

Return

4.1

-36.5

-43.3

4.9

4.1

-37.7

-24.3

-22.3

-20.3

Volatility

31.3

34.9

39.6

5.6

0.5

36.9

20.5

19.4

18.4

Inf. ratio

0.13

-1.05

-1.09

0.87

8.28

-1.02

-1.19

-1.15

-1.10

5% VaR

7.96

7.88

9.27

1.15

0.03

10.38

5.17

4.77

4.26

2008

2009
Return

29.6

30.7

34.6

6.3

1.4

24.3

20.4

20.6

20.9

Volatility

18.4

25.4

26.6

4.0

0.1

22.0

13.6

12.9

12.3

Inf. ratio

1.61

1.21

1.30

1.59

10.32

1.11

1.50

1.60

1.70

5% VaR

3.17

4.90

7.43

0.88

0.01

4.49

2.75

2.54

2.64

Return

29.5

13.2

6.2

6.5

0.5

17.1

9.4

9.9

10.5

Volatility

14.4

17.4

19.9

3.0

0.0

18.6

10.2

9.8

9.4

Inf. ratio

2.04

0.76

0.31

2.22

9.13

0.92

0.92

1.01

1.11

5% VaR

3.16

4.08

4.32

0.53

0.00

3.78

2.31

2.24

2.26

2010

1 Calculations are based on weekly total returns and converted to annualised return and volatility when applicable.
2 Portfolio using a 30% allocation to US equities, 20% to international equities, 39% to fixed income, 1% to cash and various allocations to gold andcommodity indices. A 0% gold allocation is equivalent to a 10% allocation to the S&P GSLE; 5% in gold implies 5% in S&P GSLE; and a 10% gold weight
implies a 0% allocation to S&P GSLE.
Source: Barclays Capital, J.P. Morgan, MSCI, Standard & Poor’s, World Gold Council

表 5 : 代表的金属の需給源泉（ % ）1
DemandSupplyJewellery

Investment/
bars and coins

Technology/
industry

Mine production

Recycling

Gold

49%

41% 2

10% 3

60%

40%

-

Silver

25% 4

25%

50%

79%

19%

2%

Commodity

Other sources

Copper

2%

3%

95%

85%

15%

-

Platinum

36%

9%

55%

88%

12%

-

1 As of 2009 except for gold for which 2010 figures are available.
2 Includes net central bank activity which accounted for 2% of gold demand in 2010.
3 Primarily used in electronics and other high-end technology uses.
4 Includes silverware.
Source: GFMS, Johnson Matthey, International Copper Institute, The Silver Institute, US Geological Survey, World Gold Council

16_17

金市場動向
宝飾品や産業用需要に関するデータは遅れて発表されますので注意が必要です。最新のデータは 2010 年第 4 四半期のものです。

2011 年第 1 四半期のデータは2011 年 5 月中旬に発表され、ワールド・ゴールド・カウンシルの季刊誌「 Gold Demand Trends 」に掲載されます。

2010年に金価格のパフォーマンスを支えたのは、活発な投資活動や宝飾品需要の回復（特にインド）、
そして技術応用分野における金需要が従来の水準へと正常化したことでした。鉱山生産量は2010年に小幅増加したものの、金リサイクルは若干減少し、中央銀行などの公的部門は21年ぶりに買い越しに転じました。2011年第1四半期の速報値からは、金市場動向は堅調ながらも強弱交錯する展開となり、需要が金価格の変動等に反応したことがわかります。

宝 飾品

グレーター・チャイナ（大中華圏）
における宝飾品需要は2010年に13.6%増

2010年の世界の金宝飾品需要は前年比17%増加し、2,060トンに達しまあったと言えます。特に、宝飾品需要が2009年にも増加したのは中国市場加しました。これはインドには遠く及びませんが、それでも驚異的な数字でした。取引額で見ると、2010 年の宝飾品需要は合計811 億米ドルでした。

だけでした。そしてこのトレンドが継続しているという事実は、同地域におけ

これは2009年の金宝飾品消費額である555億米ドルの1.5倍です（図13

る金市場の重要性を再認識するものです。

参照）。つまり、複数の通貨で金価格が上昇したにもかかわらず、消費者は2010年に金宝飾品の消費を増やしたということです。これには、おそらく2つの要因が考えられます。第1に、特にインドや中国などの主な金市場において経済成長と通貨相場の上昇が続いたことです。第2に、富の保全である
ことと同様に、贅沢品としても世界中で金宝飾品の価値に対する認識が高まったことです。

2011年第1四半期の確報値は2011年5月中旬に発表され、ワールド・ゴー
ルド・カウンシルの「Gold Demand Trends」に掲載されますが、金需要の速報値からは市場が堅調に推移していることがわかります。インドでは、

2011年は堅調なスタートを切りました。1月の金価格下落後は安定した環境が続き、ヒンズー教のお祭り、マカラ・サンクランティが1月14日から始まる中で金需要が下支えされました。その後、2月から3月にかけて金価格は国別では、2010 年に圧倒的なパフォーマンスを達成したのは間違いなく

再び上昇し、一部の消費者はより慎重な姿勢に転じました。ただし、インド・インドです（図 14参照）。需要は2009年の水準を69%上回り、前年比303ルピーが対米ドルで上昇したことにより、金価格上昇の影響は多少緩和さトン増となる過去最高の746トンを記録しました。これは1998年に記録しれました。興味深いことに、多くの消費者が宝飾品購入を前払金を支払いた658トンを大幅に上回るものでした。国内取引額で見るとインドの成長は小売店に予約しておき、割安な価格水準になった時点で実際に購入するとより一層鮮明です。消費者は宝飾品に1兆3,400億インド・ルピーを支出しいう方法が流行しているようです。今後も金需要の要となるのは婚礼と祭ましたが、これは前年の2倍に上る額です。金価格の上昇にもかかわらず、事を契機とした購入になるでしょう。こうしたシーズンは4月半ばに始まり、5

宝飾品購入意欲は一向に衰えていません。これは金需要と価格が逆相関に月のアクシャヤ・
トリティヤ祭へと続きます。

あっても、特に所得・資産の伸びがその影響を穴埋めできることの証しでもあります。また、過去数年間に価格ボラティリティが低下していることは、金価格の秩序ある上昇を後押しすることになり、金への信頼感も高めています。インド国民はワールド・ゴールド・カウンシルが定義する投資商品よりも宝飾品志向が強いものの、金は両方の目的に資するため、彼らは両者を明確に区別していません。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

中国では、新年や中国旧正月の休暇に合わせて第1四半期に金需要が高まります。そのため、特に都市部の消費者が贈答用の金購入を増やしました。
一方、ベトナムの速報値によると、2011年第1四半期の宝飾品需要は幸先の良いスタートを切り、価格高にもかかわらず前四半期から5トン以上増加しました。これはベトナム政府が予定している金地金取引規制による影響を回避するために、消費者が購入対象として宝飾品を選択したためです。

図13: 宝飾品需要（トンおよび 10 億 米ドル）
Tonnes
900

US$bn
27

800

24

700

21

600

18

500

15

400

12

300

9

200

6

100

3

0

Q1’06 Q2’06 Q3’06 Q4’06 Q1’07 Q2’07 Q3’07 Q4’07 Q1’08 Q2’08 Q3’08 Q4’08 Q1’09 Q2’09 Q3’09 Q4’09 Q1’10 Q2’10 Q3’10 Q4’10
Tonnes (lhs)0

US$bn (rhs)

Source: GFMS, World Gold Council

図14: 国別宝飾品需要増加率（ 2010 年と 2009年を比較、伸び率）
%
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30

a

ng

di

In

ng

o

H

Ko

ia

ss

Ru

a

in

Ch

u

Sa

a

bi

ra

A
di

AE

U

n

pa

Ja

am

tn

e
Vi

ey

rk

Tu

t

yp

Eg

S

U

K

U

an

iw

Ta

nd

T

a

re

la

i
ha

h

ut

So

Ko

ly

ia

es

Ita

n
do

In

Source: GFMS

18_19

テクノロジー分 野
2010年通年のテクノロジー需要は堅調な伸びを記録し、前年の373トンから420トンへと12.4%増加しました。これは2008年から2009年にかけての景気後退期から回復に向かったことを示唆しています。この伸びを大きく後押ししたのは、前年比40.6トン増（+16%）となったエレクトロニクス業界でした。
「その他産業用」に分類される金需要は2年連続減少した後で8.6
トン増（前年比+12%）となりました。テクノロジー分野で第3位と需要が最も小さい歯科用途では、金需要は52.7トンから49.8トンへと小幅減少しま
した（前年比-5.5%）。

2011年第1四半期の速報値によると、昨年からのエレクトロニクス需要の回復基調には引き続き勢いがあります。また、大手半導体メーカーも2011年に向けて強気の予測をしています。端子やコネクターの金コーティング
はエレクトロニクス分野で金需要が2番目に多い用途ですが、一部メーカーがコストを下げるためにコーティング厚を薄くしました。しかし一部のコン
ポーネントで不具合が発生したため、薄い金コーティングの採用は限定的だったようです。

金の鉱山生産やリサイクルされた金に関するデータは遅れて発表されますので注意が必要です。最新のデータは2010年第4四半期のものです。2011年第1四半期のデータは2011年5月中旬に発表されます。

鉱 山生 産と金リサイクル
鉱山生産や金リサイクル、公的部門取引を含む金の総供給量は、2010年は4,108トンとなり2009年から2%の小幅増でした。しかし、その状況は供給源によって一様ではありません。鉱山生産は増加しましたが、金リサイクルは2009年と比較して低迷しました。また公的部門も、2010年は21年ぶりに買い越しに転じました（図15参照）。
鉱山の総生産量（金生産者によるヘッジ売りポジションの解消も含まれます）
は新たな採鉱業の多くが軌道に乗り、あるいは生産を増加させたことか
ら、前年の2,332トンから2010年には2,543トンへと9%増加しました（図16参照）。しかし、金価格の上昇にもかかわらず、鉱山の総生産量は過去10年間の早期に見られた水準をなおも下回っています。これは感覚的には相いれない部分があるかもしれません。
しかし、生産コストの上昇や新鉱脈がなかなか発見できないという事実、また一部の国における法規制から、産金会社は大規模な生産ができない状態にあります。
全体的には、金生産増に大きく貢献したのはオーストラリアであり、ニュー
モント社のボディントン鉱山が高純度鉱石によって生産量を増やしました。
他にも、メキシコではアグニコ・イーグル社がピノス・アルトス鉱山の生産を増加させ、アルゼンチンや米国もバリック社がバラデロ鉱山の生産拡大を継続し、コルテス・ヒルズ鉱山で予想を上回る純度の金を生産して生産増に貢献しました。一方、これらの生産増を相殺することになったのは産出量を減らしたペルーとインドネシアでした。
金生産者によるヘッジ解消の動きは、引き続き若干の供給抑制要因になりました。ただし、ヘッジ解消の水準は急減し（2009年の252トンから2010年
は116トン）、
これが供給量を前年比136トン増へと押し上げました。アングロゴールド・アシャンティ社をはじめオセアナ・ゴールド社やノートン・ゴール
ドフィールズ社といった産金会社は、2010年にはヘッジ・ポジションを完全に解消しています。2010年末時点で、全世界のヘッジ・ポジションは合計でおよそ125トンでした。

2010 年には金価格が上昇を続けましたが、この期間の金リサイクルは1.2%減少し、前年の1,672トンから1,653トンになりました。これは新興国で、特にリサイクルされた金の供給に大きく貢献しているインドと中国で経済成長が続いていることが一因です。ただし金リサイクルは、特にリサイク
ルが徐々に拡大してきた欧米の消費者の間では従来どおり高い水準を維持しています。これが、金価格が高い水準にあることと相まって、欧米市場では金リサイクルによる利益確定が前年水準をわずかに上回ることになりました。同様に、2010年には中東のほか、中国とインドを除くアジア市場でも一貫してリサイクルされた金が供給されていました。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

図15: 用途別テクノロジー需要（トン）Tonnes
140

120

100

80

60

40

20

0

Q1’06 Q2’06 Q3’06 Q4’06 Q1’07 Q2’07 Q3’07 Q4’07 Q1’08 Q2’08 Q3’08 Q4’08 Q1’09 Q2’09 Q3’09 Q4’09 Q1’10 Q2’10 Q3’10 Q4’10
Electronics

Other industrial

Dentistry

Source: GFMS

図16: 金の鉱山生産量と金リサイクルによる供給量（トン）
Tonnes
800

700

600

500

400

300

200

100

0

Q1’06 Q2’06 Q3’06 Q4’06 Q1’07 Q2’07 Q3’07 Q4’07 Q1’08 Q2’08 Q3’08 Q4’08 Q1’09 Q2’09 Q3’09 Q4’09 Q1’10 Q2’10 Q3’10 Q4’10
Mine production

Recycled gold

Source: GFMS

20_ 21

公 的 部門

このトレンドに沿って、ロシア連邦中央銀行は毎月のように金を購入して2011年第1四半期において、公的部門は昨年と同じトレンドを踏襲し、限定トンになりました。ボリビアも金保有を積み増しており、28トンだった金保おり、昨年12月から今年2月までには新たに8トン購入して総保有高は792

的供給あるいはネット買い越しという動きでした。1989年から2007年にか有高が12 月には37トンに増加しました。ボリビアの外貨準備高は過去 10

けては、公的部門の年間ネット売却量は平均400〜500トンに上り、重要な年間で7倍増となり、その結果、対外準備高に占める金の比率は22%から供給源となっていました。
しかし2008年になると、中央銀行による売却量は12%に低下しました（図17参照）。ボリビアは金保有高の増加については公ほぼ半減し、2009年にはわずか30トンに減少しました。そして2010年には式な発言を控えていますが、同国は十中八九、他の新興国中央銀行によるついに、21年ぶりに87トン前後の金の買い越しに転じ、公的部門が金市場

最近の金購入と同じように、増え続ける外貨準備高における金の割合を回への重要な供給源となってきた時代の終焉を告げることになりました。

復させるという決断をしたと考えられます。

国際通貨基金（IMF）の最新データによると、公的部門の動きに大きな変化

公的部門の変化を示す2つ目の要素は、対外準備高に占める金の割合がかが続く中で、中央銀行は2011年2月まで若干ながら金の買い越しでした。

なり多い欧州各国の中央銀行が、金融危機の余波から金売却意欲を失って

公的部門全体では、金在庫の18%を保有しています。
しかし、金保有高は国いることです。過去10年間、対外準備ポートフォリオの再調整を目的に欧州

によって異なります。金本位制の名残として、西欧や北米の中央銀行は通の複数の中央銀行が金売却を実施してきました。
しかし金融危機が深刻化

常、対外準備高の 40%超を金で保有しています。一方、新興国の中央銀行

して重大なソブリン債務危機へと急展開する中で、欧州各国の中央銀行もは過去の経緯に束縛されないため、金保有高ははるかに少なく、対外準備急変し、金売却に難色を示し始めました。そして金売却は過去3年間、事実高に占める割合は平均5%以下となっています。
しかしいずれにしても、公上凍結状態です。この2つ目のトレンドに沿う形で、欧州各国の中央銀行は的部門の動きには著しい変化が見られました。

昨年12月から今年2月までにわずか0.2トンしか金を売却していません。こ

1つ目は、経済が急成長している新興国が金の主要な買い手となったこと

れは金売却意向が無いことを如実に示しています（表6参照）。

です。その最大の理由は、主に米ドルを中心とした外貨保有高の急増によっ

こうした2つの大きな流れが、市場に対する金の総供給量を減少させまして損なわれた、外貨と金の均衡状態を回復させたいという意向が働いていた。欧米の中央銀行が今後も極端にリスク回避的行動を取る一方で、新興ることです。こうした新興国にとって金は、対外準備を多様化させる手段と国の中央銀行は金保有高の積み増しを継続する中で、供給減少の流れは継してますます魅力的な存在となっています。その結果、新興国の金購入は、続するでしょう。

公的部門から市場に毎年給量されてきた金を減らすという点では極めて大きなインパクトがあるのです。

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

図17: ボリビアの外貨準備高および対外準備高に占める金保有高の比率
%
45

US$mn
9,000

40

8,000

35

7,000

30

6,000

25

5,000

20

4,000

15

3,000

10

2,000

5

1,000

0

2000

2001

2002

Gold as % of total reserves (lhs)

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

0

Foreign exchange reserves (US$mn, rhs)

Source: IMF International Financial Statistics

表 6 : 公的部門金保有高上位 30（ 2011 年 4 月、IFS ）1
TonnesTonnes% of reserves 2% of reserves 2

1

United States

8,133.5

74.8%

16

Saudi Arabia

322.9

3.0%

2

Germany

3,401.0

70.8%

17United Kingdom

310.3

16.0%

3

IMF

2,814.0

3

18

Lebanon

286.8

29.0%

Spain

281.6

39.2%

4

Italy

2,451.8

69.0%

19

5

France2,435.4

65.9%

20

Austria

280.0

55.4%

6

China

1,054.1

1.6%

21

Belgium

227.5

37.4%

7

Switzerland

1,040.1

16.3%

22

Algeria

173.6

4.3%

8

Russia

792.3

7.3%

23

Philippines

153.6

10.3%

9

Japan

765.2

3.1%

24

Libya

143.8

6.1%

10

Netherlands

612.5

58.5%

25

Singapore

127.4

2.5%

11

India

557.7

8.3%

26

Sweden

125.7

11.6%

12

ECB

502.1

28.7%

27

South Africa

124.9

11.7%

13

Taiwan

423.6

4.7%

28

BIS 4

120.0

3

Turkey

116.1

5.9%

Greece

111.5

79.8%

14

Portugal

382.5

82.0%

29

15

Venezuela

365.8

54.0%

30

1	This table was updated in April, 2011 and reports data available at that time. Data is taken from the International Monetary Fund’s International Financial
Statistics (IFS), April 2011 edition, and other sources where applicable. IFS data is two months in arrears, so holdings are as of February 2011 for mostcountries, January 2011 or earlier for late reporters. The table does not list all gold holders: countries which have not reported their gold holdings to the
IMF in the last six months are not included, while other countries are known to hold gold but they do not report their holdings publicly. Where theWorld Gold Council knows of movements that are not reported to the IMF, or misprints, changes have been made. The countries showing as having
0.0 tonnes of gold report some gold but less than 0.05 tonnes to the IMF.
2	The percentage share held in gold of total foreign reserves, as calculated by the World Gold Council. The value of gold holdings is calculated using the endof month London PM fix gold price published daily by the LBMA. In February, the end of month gold price was US$1,402.50. Data for the value of otherreserves are taken from IFS, table Total Reserves minus Gold.
3 BIS and IMF balance sheets do not allow this percentage to be calculated. In the case of any countries, up-to-date data for other reserves are not available.
4	BIS data is updated each year from the BIS’s annual report to reflect the Bank’s gold investment assets excluding any gold held in connection with swap
operations, under which the Bank exchanges currencies for physical gold. The bank has an obligation to return the gold at the end of the contract.
Source: IMF, national data, World Gold Council

22 _ 23

主 要デ ー タ
表 7 : 金の需要（ 2010 年第 1 四半期から2010 年第 4 四半期累積）
Tonnes% QoQ*% YoY*

Value ($bn)% YoY*

Jewellery

2,043

3%

16%

80,82446%

Identifiable investment

1,306

2%

-3%

51,41225%

of which ETFs and similar products

338

-13%

-45%

13,051-29%

Industrial and dental

424

0%

14%

16,71342%

Tonnes% QoQ*% YoY*

Value ($bn)% YoY*

2,649

1%

3%

104,681

29%

-121

-

-

-4,879

-

2,528

4%

9%

99,80338%

Official sales

-98

-

-

-3,544-

Recycled gold

1,705

4%

2%

67,53830%*Quarter-on-quarter and year-on-year % change in rolling four-quarter totals.
Source: GFMS, World Gold Council

表 8 : 金の供給（ 2010 年第 1 四半期から2010 年第 4 四半期累積）

Mining output
Net producer hedging
Total mine supply*Quarter-on-quarter and year-on-year % change in rolling four-quarter totals.
Source: GFMS, World Gold Council

表 9 : 金価格

Gold (US$/oz); London PM fix average

Q2 2010

Q3 2010

Q4 2010

Q1 2011

1,196.74

1,226.75

1,366.78

1,386.27

% QoQ

7.9%

2.5%

11.4%

1.4%

% YoY

29.8%

27.8%

24.3%

25.0%

1-month3-month

6-month

1-year

13.4%

13.0%

15.7%

15.2%

Source: LBMA, World Gold Council

表 10 : ボラティリティ*（ 2011 年 3 月末、% ）Gold (US$/oz)*Annualised daily return volatility.
Source: LBMA, World Gold Council

表 11 : 時価総額
Value (US$ bn)
Above ground stocks of gold 1

7,425.3

ETFs (as at 31 March 2011) 2

97.6

Notional value of net long non-commercial and non-reportable positions as reported by CFTC gold futures (at 31 March 2011)34.1

1 Based on end-2010 volume and Q1 2011 average gold price.
2 	Data: www.exchangetradedgold.com; www.etfsecurities.com; www.ishares.com; Zurich Kantonalbank; Finans Portföy; www.Deutsche-Boerse.com;
www.juliusbaer.com.
Source: CFTC, GFMS, LBMA, World Gold Council

ゴールド・インベストメント・ダイジェスト | 2011年第 1四半期

BarCap US
Treasury Aggregate

BarCap US
Credit Index

S&P 500

MSCI World ex-US

MSCI Europe (euro)

NIKKEI (yen)Hang Seng (yuan)

-0.9%

4.7%

2.1%

-0.1%

0.0%

0.0%

-2.0%

-3.6%

-8.2%

6.3%

9.4%

5.1%

2.0%

-3.7%

26.9%

6.2%

0.2%

1.4%

5.9%

4.5%

0.1%

-4.6%

5.0%

-4.6%

7.8%

6-month

9.5%

-4.1%

44.0%

20.9%

-2.8%

-1.0%

17.3%

11.4%

6.9%

4.1%

4.8%

-3.8%

22.0%

1-year

28.7%

-6.4%

44.2%

28.5%

4.5%

7.0%

15.6%

12.1%

8.0% -12.0%

2.9%

8.6%

28.5%

Volatility 2 (1-year)

15.1%

7.4%

28.2%

16.6%

4.9%

5.5%

17.9%

18.8%

19.2%

25.0%

21.8%

18.3%

28.2%

DJ-UBS
Commodity Index

BarCap 1-3 monthT-bills

BarCap US
Treasury Aggregate

BarCap US
Credit Index

BarCap US
High Yield Index

S&P 500

DJ Industrial
Average

MSCI World ex US

DJ/Wilshire
REITs Index

DJ/Wilshire
REITs Index

DJ-UBS
Commodity Index

1.5%

3-monthMSCI India (rupee)

Trade-weighted
US dollar

1-monthBrent crude oil(US$/bbl)

Gold (US$/oz)

表 12 : 金と各種資産のパフォーマンス（ 2011 年 3 月末）1

1 Performance computations in US$ unless otherwise noted.
2 Annualised daily return volatility.
Source: Barclays Capital, Bloomberg, IHS Global Insight, World Gold Council

S&P GS
Commodity Index

Brent crude oil(US$/bbl)

Trade-weighted
US dollar

Gold (US$/oz)

表 13 : 金と各種資産の相関（ 2011 年 3 月末）*Gold (US$/oz)

1.00

Trade-weighted US$

-0.44

1.00

Brent crude oil (US$/bbl)

0.35

-0.49

1.00

S&P GS Commodity Index

0.33

-0.59

0.94

1.00

DJ-UBS Commodity Index

0.37

-0.65

0.82

0.94

1.00

BarCap 1-3 month T-bills

0.01

0.11

-0.08

-0.10

-0.15

1.00

BarCap US Treasury Aggregate

0.04

0.02

-0.34

-0.35

-0.33

0.10

1.00

BarCap US Credit Index

-0.08

-0.22

-0.08

-0.03

0.02

-0.12

0.64

1.00

BarCap US High Yield Index

-0.06

-0.41

0.36

0.44

0.48

-0.30

-0.27

0.42

1.00

S&P 500

0.01

-0.49

0.50

0.55

0.57

-0.23

-0.41

0.02

0.65

1.00

DJ Industrial Average

-0.03

-0.43

0.45

0.51

0.52

-0.21

-0.41

0.00

0.62

0.98

1.00

MSCI World ex US

0.14

-0.73

0.56

0.65

0.69

-0.26

-0.30

0.17

0.69

0.86

0.83

1.00

DJ/Wilshire REITs Index

0.04

-0.36

0.36

0.39

0.41

-0.09

-0.37

-0.02

0.51

0.78

0.74

0.63

1.00

*Correlations based on weekly returns in US$ unless otherwise noted.
Source: Barclays Capital, Bloomberg, IHS Global Insight, World Gold Council

24 _ 25

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売またはそ の 他 の 処 理に関して何かを推 奨したり、投 資 等に関 する助 言を提 供したりすることを意 図したものではありませ ん 。これには投 資を考えている投 資 家 の 投 資 目
的や財 務 状 況に何らかの 金 関 連 取 引が適しているという趣 旨 の 助 言も含まれますが、これに限 定されるものではありませ ん 。金や 金に関 連する商 品 、そ の 他 の 商 品や 有 価
証 券 、投 資 商 品 へ の 投 資にあたって意 思 決 定を行う場 合は、本レポートの い ずれの 記
載 内 容にも 依 拠 す べきでは ありませ ん 。投 資を考 えて いる投 資 家 は そ の 意 思 決 定を行う前に、自 身 の 財 務アドバ イザ ーに対して 助 言を求 め、自らの 金 融 要 件や 財 務 状 況を考慮し、かかる投資の意思決定に関連するリスクを慎重に検討する必要があります。

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英語版発行 : 2011年 4 月
日本語版発行: 2011年 5月