PBR
Unicorn

応募区分：大学部門
チーム ID：SL2301104
チーム名：ハピモス
学校・学年：東京大学（経済学部）・3，4 年
メンバー：岸田（リーダー）・小河・小野・山内
指導教員：首藤 昭信 准教授

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基礎学習
1． 我々の生活に必要な財やサービスを [1] 生産 し， [2] 流通 させ， [3] 消費 することを経済という。財やサービスには，代金を払った人だけが消費を独占できる [4] 私的財 と，政府が税金等を使って提供
する [5] 公共財 とがある。
2． 経済の主体には，生産・流通の主体である [6] 企業 ，消費の主体である [7] 消費者（家計） ，行政サービスや公共財の提供などを通して一国の経済活動を調整する主体である [8] 政府（国・地方公共団体） がある。
3． 通貨には，紙幣や硬貨などの [9] 現金通貨 と，銀行などに預けられており振替などで決済手段として機能する [10] 預金通貨 とがある。
4． 2022 年からの成年年齢の引き下げに関する説明文のうち，誤っているものは？ [11] cａ．成年年齢の引き下げにより，18・19 歳は父母の親権から離れ，親の財産管理権が及ばなくなった。
ｂ．親の同意なしで，携帯電話の契約を結んだり，アパートを借りたり，高額商品を買うためのローンを組んだりできるようになった。
ｃ．成年年齢引き下げ後に，いったん結んだ契約を取り消すためには「未成年取消権」の行使が必要になった。
d. 2023 年から，つみたて NISA の利用可能年齢が 18 歳に引き下げられた。
5． 日本では人口減少が進む中，性別や年齢，言語や宗教など多様な視点を有する人たちで構成される組織のほうが強さを増すという [12] ダイバーシティ の重要性が指摘されている。
6． 2020 年に署名された RCEP（地域的な包括的経済連携）は，日本や中国，韓国など東アジアを中心に[13] 15 か国 が参加し，世界の人口と GDP のおよそ [14] 3 割 を占める世界最大規模の自由貿易圏である。
7． グローバル化の進展に関する次の説明文のうち，正しいものは？ [15] dａ．貿易が自由化され，安い輸入品が国内に入ってくることは，消費者にとっても国内の生産者にとってもメリットになる。
ｂ．グローバル化の進展による影響は，経済以外の分野ではあまり見られない。
ｃ．
「環太平洋経済連携協定（TPP）」は，FTA（自由貿易協定）の一つである。
ｄ．近年の日本の国際収支をみると「投資収益」が大幅な黒字を計上している。
8． 「持続可能な開発目標（SDGs）」の 17 の目標のうち，今回，グループで設定した投資テーマと特に関連が深い目標を挙げ（3 つ以内），その主な理由を記述してください。
関連の深い
SDGs の目標
5 ジェンダー平等を実現しよう
9 産業と技術革新の基盤を作ろう

その主な理由
意見書において女性取締役の専任を掲げており，ジェンダーの面で多様性を重視することを企業に提案しているため。
市場全体としての資本効率性が改善すれば，技術革新をもたらしうる企業に資金が流入する可能性が高まるため。
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17 パートナーシップで目標を達成
しよう

市場全体として投資効率が低いところから高いところへと資金が流入することで，市場全体が一丸となって日本企業の低迷に対処することを期待しているため。

9． 「ESG 投資」で重視する３つの要素の組み合わせとして，正しいものはどれか？ [16] b
ａ．経済 ― 科学 ― 成長
ｂ．環境 ― 社会 ― 企業統治
ｃ．効率 ― 持続可能性 ― 企業統治
10．GDP（国内総生産）に関する次の説明文のうち，誤っているものは？ [17] aａ. GDP とは，一定期間に国民全体として生産したモノやサービスの付加価値の合計額をさす。
ｂ. GDP とは，一定期間に国内で生産したモノやサービスの付加価値の合計額をさす。
ｃ. 実質 GDP とは，名目 GDP から物価の変動による影響を差し引いたものである。
ｄ. 2022 年（暦年）の日本の GDP の額は，名目 GDP が実質 GDP を上回っている。
11．日本最大の証券取引所は，東京証券取引所（東証）であるが，その他にも [18] 名古屋 ， [19] 札幌 ，
[20] 福岡 に地方証券取引所があり，地域経済や地域企業のサポート役として存在している。
12．投資のリスクを小さくする方法には，
「長期」
，「分散」
， [21] 積立 の 3 つが重要とされている。分散
投資は [22] 資産 や， [23] 地域 ， [24] 時間 を分けることで安定した収益が期待出来る。
13．
「積立投資」に関する次の説明文のうち，誤っているものは？ [25] cａ．積立投資は，定期的に株式などの金融商品を購入する投資の方法の一つである。
ｂ．積立投資には定量購入と定額購入の 2 つがある。
ｃ. 積立投資は，元本が保証されている投資方法である。
ｄ．ドル・コスト平均法では，株価が高いときには少ない数しか株を買えないが，株価が下がれば購入できる株が多くなり平均的な購入価格を抑えることができる。
14．次のうち，資本に対し企業がどれだけの利益を上げているかを表し，数値が高いほど経営効率が良いと言える財務指標はどれか？ [26] aａ．ＲＯＥ

ｂ．自己資本比率

ｃ．純利益

ｄ．ＰＥＲ

15．
「日経アジア 300」は，アジアの 11 の国・地域を対象に， [27] 時価総額 ， [28] 成長性 ，知名度などを基準に選定した約 300 社の有力企業で構成されている。

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要旨
日本の株式市場における PBR１倍割れ問題が深刻である。日本の主要企業のうち，PBR が 1 倍を下回っている企業の割合は 4 割以上に達しており，これは欧米の各国と比べても著しく大きい値である。我々は本稿を通じ，この問題を解決することにより日本企業の資本の効率性を取り戻すための一つの方法を提示することを試みる。
我々は PBR１倍割れ企業の中にも，特徴が異なる 2 つの企業群が存在すると考えた。どちらも，長らく停滞していた日本市場に革新的な変化をもたらす企業になることを期待し，伝説上の生き物であるユニコーンになぞらえて「攻めの PBR ユニコーン」，「守りの PBR ユニコーン」と命名した。攻めの PBR ユニコ
ーンとは，実力があるものの，市場からの注目度が低い結果として過小評価されている企業であり，積極的な情報開示といった攻めの姿勢で企業価値を向上させる企業である。守りの PBR ユニコーンとは，
株主期待リターンを上回る投資機会を持たず，長年蓄積された余剰現金が豊富な企業であり，ペイアウ
トといった守りの姿勢で企業価値を向上させる企業である。
本稿が，個別企業の PBR 問題を市場全体の問題として再解釈し，まさに市場が一丸となって取り組む
ことを通して，現状の PBR 問題，ひいては日本企業の低迷を解決するための一助となればこの上ない喜びである。

目次
Ⅰ．背景・テーマ設定 .....................................................................................................................................................5
Ⅱ．スクリーニング・投資戦略 ....................................................................................................................................7
1．スクリーニングの概観 ........................................................................................................................................7
2．攻めの PBR ユニコーン .......................................................................................................................................8
2-1 第 1 スクリーニング：「「攻め」に相応しい実力 .......................................................................................92-2 第 2 スクリーニング：実力に見合わない過小評価 ............................................................................... 11
2-3 第 3 スクリーニング：評価を上げるための努力 ...................................................................................13
3．守りの PBR ユニコーン .....................................................................................................................................16
3-1 第 1 スクリーニング：保有現金の測定 ...................................................................................................16
3-2 第 2 スクリーニング：株主還元をすべき条件 .......................................................................................17
3-3 第 3 スクリーニング：株主として発揮する影響力 ...............................................................................20
3-4 第 4 スクリーニング：長期保有すべき意義 ...........................................................................................21
3-5 守りの PBR ユニコーンへの意見書 .........................................................................................................22
Ⅲ．ポートフォリオ .....................................................................................................................................................25
1．ポートフォリオ配分の決定 ..............................................................................................................................25
2．銘柄紹介...............................................................................................................................................................26
Ⅴ．日経 STOCK リーグを通して学んだこと ..........................................................................................................28
参考文献 .........................................................................................................................................................................29-4-

Ⅰ．背景・テーマ設定
1．課題認識日本の株式市場における PBR１倍割れ問題が深刻である。TOPIX500 を構成する日本の主要企業のうち，PBR が 1 倍を下回っている企業の割合は 43%にも達しており，この割合は米国（S&P）の 3%，欧州（STOXX）の 18%と比べても大きい（経済産業省，2022）。PBR とは時価総額を純資産で除した値であり，純資産は株主に帰属する価値であることから，PBR が 1 倍を下回っている企業は株主の資産を効率的に活用できていないことを意味する。TOPIX を構成するような大企業に，PBR１倍割れが継続する企業が少なからず存在することは，市場全体としての資本効率が著しく損なわれていることを意味する。我々は本稿で，この問題の解決を通して日本の市場機能を取り戻すための一つの方法を提示することを試みる。
日本市場で PBR１倍割れ問題が継続している背景として，資本コストを上回る収益性を達成する必要性が日本企業の間で意識されてこなかったという指摘がされている（経済産業省，2014）。その観点から，
PBR１倍割れ企業の中にも，①資本コストを上回る収益性の投資機会を持つが時価総額が過小評価された企
業と，②資本コストを上回る収益性の投資機会を持たないにも関わらず過剰に現金を保有し，純資産が大きすぎる企業が存在すると考えた。

2．テーマの決定
我々は PBR１倍割れ企業がいかに PBR を改善し，PBR１倍を達成するかという観点から，PBR１倍割れ企業の中から特に 2 つの企業群を「攻めの PBR ユニコーン」，「守りの PBR ユニコーン」と命名した。

2-1 命名の由来
それぞれ攻めの方針，守りの方針によって PBR を改善できる企業群である。企業を指していう時のユ
ニコーンとは，有力なスタートアップを，滅多に出会えない存在として伝説上の生き物であるユニコー
ンになぞらえて呼ぶ名称である（日経 HR 編集部，2023）。我々の PBR ユニコーンは，そのユニコーンとは異なる。2 つの PBR ユニコーンが達成するであろう PBR の 1 が動物の角のように見えることから，日本特有の PBR１倍割れのまま停滞を続けていた企業がこれまで日本の市場で見られなかった，まさに滅多に出会えない変化を起こす日本市場のユニコーンになることを期待して，それぞれ攻めの PBR ユニコー
ン，守りの PBR ユニコーンと命名した。
2-2 攻めの PBR ユニコーン
攻めの PBR ユニコーンとは，実力があるものの市場からの注目度の低さのために企業価値が過小評価された企業である。ゆえに攻めの PBR ユニコーンは，開示を改善することによって過小評価を解消し，PBRの分子たる時価総額を向上させることが有効だと考えられる。この方針は，注目度の改善のために開示の変革を進めるという点で攻めの姿勢であると言える。
2-3 守りの PBR ユニコーン
守りの PBR ユニコーンとは，長年にわたって余剰資金を蓄積し，かつ資本コストを上回る投資機会を持たない企業である。ゆえに守りの PBR ユニコーンは，保有現金の還元によって PBR の分母たる純資産を低下させることが有効だと考えられる。日本では，企業の現金保有が実際の保有現金額よりも低く市場に評価されていることや（山口，馬場，2012），企業が内部留保を有効活用できない場合には株主還元を含めた活用方法を示すことが株主に要求されている点からも（経済産業省，2014），有効な投資機会を持たない-5-

PBR１倍割れ企業にとって保有現金の還元は有力な選択肢の一つになりうる。この方針は，資本コストに見合う投資機会がないことから資金を株主還元に回すという点で守りの姿勢であると言える。

3．本レポートの意義
3-1 PBR１倍割れ問題に対する考察と提案
本稿の第一の意義は，日本企業の PBR１倍割れ問題の原因を細分化し，攻めと守りの解決策を提示することだ。PBR が時価総額を純資産で除したものであることより，PBR１倍割れ企業には，実力に対して時価総額（PBR の分子）が過小評価されている企業と，投資機会に対して現金を過剰に持つために純資産（PBR の分母）が大きすぎる企業が存在すると考えた。前者については過小評価改善のための開示の改善，後者については余剰現金の還元が有効な戦略だと考えられる。
3-2 市場規模での資金効率性向上への可能性への提案
本稿の第二の意義は，我々の投資戦略を通して，PBR１倍割れ問題の改善を超え，市場規模での資金循
環及び資金効率性の改善を実現する可能性を提示することだ。我々は以下のようなシナリオを実現したい。
我々は，守りの PBR ユニコーンの株式を購入し，企業価値向上のための株主還元を含めた提案を行うことで，守りの PBR ユニコーンが今後安定的な収益を獲得し続けることに貢献する。また我々が守りのペイアウト

守りのPBRユニコーン

PBR ユニコーンに対して行うアクティビスト的提案の効果は同業界の他企業に波及すると期待される
投資家(Gantchev et al., 2019)。さらに我々の提案は単なる株
主還元に留まらず長期的なガバナンス等の経営体制の改善にも取り組むものである。よって我々は守りの PBR ユニコーンへの投資と提案活動を通して株主攻めのPBRユニコーン

投資

図表１ 我々の実現したいシナリオ

還元による短期的なリターンだけでなく経営活動の改善を通じた，長期的に安定したインカムゲインの獲得を見込むことができる。
また，我々は攻めの PBR ユニコーンにも投資を行う。守りの PBR ユニコーンに資金放出の提案を行い，その効果が他企業にも波及することで市場に資金が還元されるとすれば，市場参加者はその資金をリターンが見込まれる投資先に再投資すると考えられる。その際，攻めの PBR ユニコーンが市場からの評価
改善のための改革に取り組むとすれば，攻めの PBR ユニコーンはそうした資金の投資先となり，それを原資に資本コストを上回る投資機会への事業投資を行える可能性がある。したがって我々は，攻めの PBR ユ
ニコーンが過小評価を改善し，さらに事業投資によって成長することで中長期的なリターンの獲得を見込むことができる。
図表１にも示すこのシナリオが実現すれば，投資効率の低い企業から高い企業への資金の移動が達成され，限られた資金を市場全体に効率よく配分できると考えている。もちろん，今回我々が保有できる株数には限りがあることから必ずしも株主としての影響力を発揮できるとは限らない。しかし，本稿でこのような戦略が提示されたことを契機に，個別企業の PBR 問題を市場全体の問題として再解釈し，まさに市場が一丸となって取り組むことを通して，現状の PBR 問題，ひいては日本企業の低迷を解決するための議論や取り組みがより活発になることを期待している。
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Ⅱ．スクリーニング・投資戦略
1．スクリーニングの概観
我々は資金配分の非効率性の解消を通して，市場一丸となって PBR 問題を解決することを最終的な目標としている。そのための第一歩として，開示の改善によって PBR１倍割れ解消を目指す攻めの PBR ユニ
コーンと，保有現金による株主還元の実施によって PBR１倍割れ解消を目指す守りの PBR ユニコーンという 2
つの異なる企業群を設定し，それらに対して投資を行うことにする。そして，投資によって生まれた攻めの PBR ユニコーンと守りの PBR ユニコーン間における資金移動と，「攻め」と「守り」の各 PBR ユニ
コーン内の個別企業における PBR 問題改善策の実施を並行して行うことによって，まずは PBR ユニコー
ン内での PBR 問題解決が達成されると考えている。その後，効果を市場全体へと波及させることによって，将来的にはより多くの日本企業において PBR 問題の解決が目指せると考えている。このような前提を踏まえて，我々はスクリーニングを実施した。
分析対象

3808社
PBRが1倍を割れている企業

1693社

攻めのPBRユニコーン

守りのPBRユニコーン

15社

5社
図表２ スクリーニングの全体図

図表２はスクリーニングの全体図を示している。まず我々は，分析対象とした日本企業のうち特に現在
PBR 問題を抱えている企業，すなわち PBR が１倍を下回っている企業をスクリーニング対象とする。そしてPBR が１倍を割れている企業の中から攻めの PBR ユニコーンと守りの PBR ユニコーンを探し出すためにそれぞれ別個のスクリーニングを並行して行い，最終的に攻めの PBR ユニコーンを 15 社，守りの PBR ユ
ニコーンを 5 社選出した。
本稿では，東証をはじめとする日本の各証券取引所上場企業のうち，日経業種中分類で銀行，証券，保険，その他金融業に該当する企業を除いた 3808 社を分析対象としている。そして分析対象とした 3808
社の中から PBR が１倍を割れている企業 1693 社を攻めの PBR ユニコーンと守りの PBR ユニコーンのス
クリーニング対象としている。また，利用したデータに関して，財務データについては「日経 NEEDS
Financial Quest」を，役員のデータについては「日経 NEEDS 企業ガバナンス関連データセット」ならびに「役員四季報」を，さらにその他の各種 ESG データや定性的情報については各企業のホームページや IR
資料等を用いて入手している。

-7-

2．攻めの PBR ユニコーン

2-2

実力

過小
評価

ROE

株式の
流動性

利益情報
の質

経営者能力

無形資産

経営者予想
の精度

経営戦略
の変更

会計上の
保守主義

内部情報
の質

2-1

2-3

努力

攻め15社

図表３ 攻めの PBR ユニコーンのスクリーニング概要
PBR１倍割れに陥っている企業のうち，攻めの PBR ユニコーンとは，本来実力はあるものの市場から過小評価を受けており，それが PBR１倍割れにつながっている企業のことである。主に株式の流動性の低さ等から資金調達のハードルが上がり，必要な投資が行えないという問題を抱えているため，過小評
価を改善するため何らかの経営努力を行おうという姿勢が見られると考えられる。
そんな攻めの PBR ユニコーンを探し出すために我々は，図表３にあるように，大きく 3 種類のスクリー
ニングを設定した。まず第 1 スクリーニングでは，今のところ PBR が１倍を下回ってはいるものの，実力がある企業を選出する。まず，実力があるかを判定するために ROE の高さを測定した後，実力の源泉となる特質という観点から経営者能力に，また実力を支える方針選択という観点から経営戦略の変更に着目し分析を行った。
次に第 2 スクリーニングでは，そうした高い実力に見合わない過小評価を受けている企業を選出する。
攻めの PBR ユニコーンは本来の実力から低く評価されているために，結果として PBR１倍割れにつながっていると考えられる。そのため，まず過小評価を受けているかを判定するために株式の流動性を測定した後，過小評価を生む経営資源という観点から無形資産に，また過小評価につながる会計方針という観点から保守主義に着目し分析を行った。
最後に第 3 スクリーニングにおいては，過小評価されている現状を踏まえて何らかの努力を行っている企
業を選出する。とくに攻めの PBR ユニコーンは，自社の評価を上げるべく開示の改善を目指す姿勢を見せると考えられる。そこで，開示の質を測定するために利益情報の質，経営者予想の精度，内部情報の質という 3 つの代理変数に着目したうえで，開示の改善に向けて努力を行っていると考えられる企業を選出した。以上のスクリーニングを経て，最終的に攻めの PBR ユニコーン 15 社を決定した。

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2-1 第 1 スクリーニング：「「攻め」に相応しい実力
第 1 スクリーニングでは，実力がある企業を選出する。本稿では，企業の持つ実力を 3 つの側面から測定する。まず，企業の実力が実績として表れていることが重要であると考えられるため，ROE の高さに着目する。次に，ROE が一定水準以上の企業の中でも，実力の源泉となる特質が備わっている必要があると考え，経営者能力の高さに着目する。最後に，選出された企業のうち，実際に組織として適切な方針選択が行えているかも重要であると考え，経営戦略の変更度合いにも着目する。こうして選出された企業は弱点の少ない，バランスのとれた実力を持つ企業であると考えられる。
① 実力を表す実績の評価
まず我々は ROE の高さによって企業の実力を測定した。ROE とは，企業の自己資本に対する当期純利益の割合を表し，企業全体として投資家が投入した資本を効率よく利益に変換できているかという経営の効率性を表す。一般に ROE が高い企業は経営効率が良く，また今後の収益性・成長性も十分に見込むことができるとされていることから，実力がある企業を選出する上での第一歩として ROE が一定水準以上の高さであることが重要であると考えられる。そのためここでは，PBR が１倍を割れている企業の中からROE が低い企業を除く。
② 実力の源泉となる特質の評価
次に我々は，経営者能力の高さによって企業の実力を測定した1「。 ここでは，経営者能力を

経営能力

測 定 する ため の 指 標と して ，Demerjian et al.

産業の影響を排除(2012) が提示した MA スコアを用いる。MA ス

包絡分析（DEA）

コアは，経営資源を収益に転換する際の変換効

FEスコア率として測定され，図表４に示すように，経営

企業固有の特性の影響を排除

トービット回帰能力から産業の影響と企業固有の特性の影響をMAスコア

順に取り除いていくことで求められる。すなわ
ち MA スコアは，企業組織の先頭に立って実力を発揮する経営者が，いかに効率よく経営資源を利益に変換しているかを測定するものであり，企図表４ MA スコアの算出の流れ

業の実力の源泉を図る上で重要な要因となる。
分析の手順としては，まず包絡分析 (DEA) により，FE スコアを算出する。具体的には，企業ごとに図表５で示される θ の最大化問題を解き，東証 17 業種に従った産業ごとに重み付けを行うことにより，産業内における企業の相対的な資源変換効率性としての FE スコアを算出する。
次に，図表６に示されるように，FE スコアを非説明変数として，企業規模や業界内シェアなどといった
FE スコアに影響を与えうる経営者能力以外の企業固有の特性を説明変数とした回帰モデルを用いたトービット回帰を行うことにより，その残差として MA スコアを推計する。ここでは，選出された企業の中から MA スコアが低い企業を除く。
1

清水（1993）によると経営者能力とは，将来構想の構築・経営理念の明確化，戦略的意思決定，執行管理という企業経営において欠かせない 3 つの機能を遂行するための能力であり，経営戦略の策定，執行を効率的に行い，企業の活性化，個性化を推進し，企業業績を向上させていく経営者を評価するという観点において経営者能力は重要な指標であるとされている。

-9-

FE スコア： の最大化問題 (Demerjian et al., 2012)

売上高。
売上原価。
販売費及び一般管理費。
期首の償却性有形固定資産。
期首のオペレーティング・リース資産。Kusano (2015) を参考に算出した。
期首の研究開発資産。Lev and Sougiannis (1996) を参考に，過去 5 期間にわたる研究開発費に対しそれぞれ一定の割合で重み付けした上で合計し，算出した。
．．．
期首ののれん。
期首のその他無形資産。

図表５ FE スコアの算出
MA スコア (Demerjian et al., 2012)

企業 の FE スコア。
企業 の総資産額。
企業 の産業内の売上高シェア。
企業 の期末のフリー・キャッシュフローが非負の場合に 1 を取るダミー変数。
企業 の企業年齢。登記上の設立年月日からの年数を算出した。
企業 の総売上高に対する各事業セグメント売上高の割合の平方和。
企業 の期末の為替換算調整勘定が 0 でない場合に 1 を取るダミー変数。

図表６ MA スコア算出に用いる回帰式③ 実力の源泉となる方針選択の評価
最後に我々は，経営戦略の変更度合いによって企業の実力を測定した。ここでは，経営戦略の変更を行っているかを図る指標として，Zhang and Rajagopalan (2010) が提示した戦略変更指数を用いる。指標の詳細や具体的な算出方法は図表７に示す通りである。
戦略変化の指標 (Zhang and Rajagopalan, 2010)
研究開発費率

研究開発費

期の有形固定資産額

売上高
製造間接費率期の有形固定資産額

有形固定資産増加比率
期の有形固定資産額

販売費及び一般管理費

在庫水準

売上高

棚卸資産
売上高

財務レバレッジ

有利子負債
自己資本

・まず企業を産業ごとに（ここでは日経業種中分類に基づいて）分類する。
・企業ごとに，上記 ( )～( ) までの各項目について前年度からの変化率を計算する。
・各企業の各項目の変化率から，産業内での変化率の中央値を除いて絶対化し，産業の影響を取り除く。
・絶対化した値を平均 ，標準偏差 で標準化し，その値を つの項目で平均した平均値を企業の戦略変化の指標 とする。

図表７ 戦略変更指数の測定方法
この指標は，企業が行った経営戦略の変更に伴う研究開発費額等の増減に着目し，戦略変更の前後におけるキャッシュ・フローの変化を捉えることができる。言い換えると，この指標の値が大きいほど前年
度からのキャッシュ・フローの変化が大きいことを表すため，何らかの経営戦略の変更を行った可能性が高く，変化の度合いも大きいと考えられる。実力がある企業は，PBR１倍割れを改善すべき現状において，経営戦- 10 -

略面で硬直的にならずに適切な戦略変更が行えていることが重要であると考えられる。そのためここでは，選出された企業の中から戦略変更指数の値が小さい企業を除く。
以上を踏まえ，図表８において，攻めの PBR ユニコーン第 1 スクリーニングの詳細と具体的な選出方法を示す。第 1 スクリーニング終了時点で 338 社が選出された。
第 1 スクリーニング：実力項目

スクリーニング方法

残り社数

ROE

・ROE が業界平均以下である企業を除く。

1001 社

経営者能力・MA スコアが高い順に下位 1/2 の企業を除く。

495 社

戦略の変化

・戦略変更指数の値が大きい順に下位 1/4 の企業を除く。

338 社

図表８ 第 1 スクリーニング（攻め）の総括

2-2 第 2 スクリーニング：実力に見合わない過小評価
第 2 スクリーニングでは，実力があるはずにもかかわらず市場から過小評価を受けている企業を選出する。本稿では企業が受けている過小評価を 3 つの側面から測定する。まず，投資家から低く評価されている現状を明示的に表す指標として株式の流動性に着目する。次に，低く評価されている企業の中でもとくに，本来は強みとなるはずの経営資源が投資家から正確に認識されづらいことにより過小評価につながっていることも重大であると考え，企業が持つ無形資産に着目する。そして最後に，選出された企業の中でも，その企業が自社の財務状況や経営状態を最も正しく表すために選択したはずの会計方針によって過小評価を受けていることも重大であると考え，会計上の保守主義に着目する。こうして選出された企業は自社の持つ強みが正確に認識されず，全体として過小評価されている企業であると考えられる。
① 過小評価されている現状の評価
我々はまず，企業が受けている過小評価を株式の流動性によって検出した。株式の流動性とは市場における各銘柄の換金のしやすさを表し，一般に株式の発行数や取引高，企業の信用力等が大きい方が流動性を確保しやすいとされている。今回は流動性の指標として売買代金回転率を用いた。算出方法は図表９に示す通りである。この値が低いほど売買があまり活発ではなく流動性が低いことを表しているため，過小評価を検出するための第一歩として売買代金回転率が低い企業を選出することが重要であると考える。
売買代金回転率
売買代金回転率

売買代金合計
期中平均時価総額

図表９ 売買代金回転率の測定② 過小評価を生む経営資源の評価
次に我々は，企業が受けている過小評価を，無形資産によって検出した。ここでは，太田（2022）で提示された無形資産調整済み純資産簿価を PBR の計算に取り入れることによって，無形資産による過小- 11 -

評価を測定する。具体的には，図表１０に示されるように，まず本来であれ

もともとのB/S

無形資産を考慮した
B/S

当期のP/Lば費用計上されてしまう自己創設無形資本を推定し純資産の計算に用い

負債

費用

負債

ることで，無形資産を考慮して調整した純資産簿価が算出できる。さら

研究開発費
資産

資産

に，算出した「調整済み」の純資産簿価を用いることで，PBR の値について

純資産

も，無形資産を考慮したより正確なもの

（ⅰ）

販管費

純資産

収益

利益

（ⅰ）当期に費用計上された研究開発費，販管費を一定の割合でそれぞれ知識資本，組織資本として純資産に計上（ⅱ）知識資本，組織資本が加わることにより，純資産簿価が増加になると考えられる。自己創設無形資本ならびに「調整済み」純資産簿

（ⅱ）

知識資本
組織資本

図表１０ 「調整済み」純資産簿価算出の流れ

価 を用い た PBR（ 以下， 調整済 み
PBR とする）の計算についての詳細は，図表１１と図表１２に示す通りである。現状の PBR と新たに算出した調整済み PBR との差が大きいということは，投資家が無形資産を認識しづらいことによって生じる過小評価の度合いが大きいことを表す。今回は現状の PBR と調整済み PBR との差が大きい企業を選出する。
自己創設無形資本（太田，2022）期の知識資本。研究開発への投資によって蓄積されていく無形資本。ここでは，として計算している。

期の組織資本。人的資本，ブランド，顧客との関係，流通システムへの投資等によって蓄積されていく無形資本。
ここでは，として計算している。
期の自己創設無形資本。知識資本と組織資本との合計によって算出される。
期の研究開発費。
期の販売費及び一般管理費。
期の知識資本償却率，ならびに組織資本償却率。ここでは約％として計算している。

図表１１ 自己創設無形資本の測定
調整済み PBR
調整済み

時価総額
純資産簿価

自己創設無形資本

図表１２ 調整済み PBR の算出③ 過小評価につながる会計方針の評価
最後に我々は，企業が受けている過小評価を会計上の保守主義によって検出した。保守主義は，予測される将来の危険に備えて慎重な判断に基づく会計処理を行っているという点において，企業の情報をより正確に伝達しようとする企業の努力の表れであると捉えられる。しかし一方で，図表１３に示すように，保守主義のもとでは会計処理によって利益情報や純資産簿価が圧縮されてしまうため，投資家が企業の財務状況や経営状態を過小評価してしまう恐れがある。そのため，企業に対する過小評価を検出するにあたっては保守主義の程度が高い企業の選出も重要であると考えられる。今回は，Givoly and Hayn

- 12 -

(2000) に基づき，会

本来のP/L

計発生高の複数年度

本来のB/S

保守主義を加味したP/L

保守主義を加味したB/S

負債

費用

負債

費用

における累積値とし収益

収益て保守主義の程度を

資産

純資産

利益
（ⅱ））

は，図表１４に従っ（ⅰ）費用は早く（多めに）計上（ⅱ）収益は遅く（少なめに）計上（ⅲ）利益が圧縮て算出した値が大き

（ⅰ）

（ⅲ）

（ⅲ）

利益

測定する2 3「。ここで

（ⅰ）

資産

い企業を選出した。

純資産
（ⅱ））

（ⅰ）負債は多めに計上（ⅱ）資産は少なめに計上（ⅲ）純資産簿価が圧縮

図表１３ 保守主義の概念図（無条件）保守主義の定量化 (Givoly and Hayn, 2000 ほか)

総会計発生高。特別項目控除前利益から営業キャッシュ・フローを引き，減価償却費とのれん償却費を足し合わせたものを期中平均総資産額で除算し，過去 期間にわたって合計したものにを掛けることによって算出する。
期の特別項目控除前利益。経常利益。
期の営業キャッシュ・フロー。
期の減価償却費。
期ののれん償却費。
期の期中平均総資産額。「 期首総資産額

期末総資産額」によって算出する。

図表１４ 保守主義の程度の測定
以上を踏まえ，図表１５において，攻めの PBR ユニコーン第 2 スクリーニングの詳細と具体的な選出方法を示す。第 2 スクリーニング終了時点で 65 社が選出された。
第 2 スクリーニング：過小評価
項目

スクリーニング方法

残り社数

株式の流動性・売買代金回転率が全企業平均に比べて低い企業を選出。

275 社

無形資産

・現状の PBR と調整済み PBR との差が大きい順に上位 1/2 の企業を選出。

129 社

会計上の保守主義

・保守主義の程度が高い順に上位 1/2 の企業を選出。

65 社

図表１５ 第 2 スクリーニング（攻め）の総括

2-3 第 3 スクリーニング：評価を上げるための努力
第 3 スクリーニングでは，市場からの評価の低さを改めるべく何らかの努力を行っている企業を選出する。本稿では，企業が投資家との積極的な対話を通して過小評価を改めようとすると考え，開示の改善に着目した上で，改善度合いの測定においては 3 つの側面から行う。まずは公表される利益が経営者の裁量によって調整されているかを表す利益情報の質に着目した。次に，経営者によって公表される業績予想の精度に着目した。最後に，企業が経営判断を行う際などに用いられる，企業内部で共有される情報がどれだけ正確かを表す内部情報の質に着目した。これらの観点でスクリーニングを行うことで，企業が開示の改善に向けてどれだけ努力しているかをより正確に検出することができると考えられる。

2

会計上の保守主義には「条件付」と「無条件」のものがあり，Givoly and Hayn (2000) で測定されている保守主義はとくに，「無条件」
保守主義と呼ばれるものである。
3
会計利益のうち，キャッシュ・フローの裏付けがない部分である会計発生高の累積は長期的にはゼロに近づくはずだが，複数期間で累積してもマイナスになっている場合，保守主義の影響が働いていると考えられる。

- 13 -

① 利益情報の質
まず我々は，開示の質改善に向けて利益情報の質を高める努力を行っている企業を選出した。 今回は首藤（2010）を参考に，Kasznik (1999) が提示した CFO 修正ジョーンズ・モデルを用いて各企業の裁量的発生高を測定する。裁量的発生高とは，図表１６に示すように，会計利益から営業キャッシュ・フローを除いた会計発生高のうち経営者の裁量行動による部分を指す。裁量的発生高が小さい企業は，経営者による利益調整が少ないことを表すため，得られる利益情報は質が高いものとされる。裁量的発生高の測定については図表１７に示す通りである。ここでは，裁量的発生高の絶対値が小さい企業を選出した。

裁量的発生高が少ない

会計利益（税引後経常利益）

経営者の裁量行動である利益調整が少ない

営業キャッシュ・フロー

会計発生高
利益情報の質が高い

営業キャッシュ・フロー

非裁量的発生高

裁量的発生高

開示の質が高い

図表１６ 裁量的発生高の位置づけと開示の質との関係
CFO 修正ジョーンズ・モデル (Kasznik, 1999)期の会計発生高。 期の税引後経常利益から 期の営業キャッシュ・フローを控除することで算出する。
期の裁量的発生高。 つ目の式によって推計した会計発生高の予測値を非裁量的発生高として認識し，その値を会計発生高から控除することで算出する。
期の非裁量的発生高。 つ目の式によって推計した会計発生高の予測値であり，に等しい。

期中における売上高の変化額。
期中における売上債権の変化額。
期の償却性有形固定資産。
期の営業キャッシュ・フロー（は 期中における変化額）。

期の税引後経常利益。「税引後当期純利益

特別損失特別利益」で算出する。

図表１７ 裁量的発生高の測定に用いる回帰式② 経営者予想の精度
次に我々は，開示の質改善に向けて経営者予想の精度を高める努力を行っている企業を選出した。ここでは，図表１８に示すように，村宮（2005）を参考に経営者予想利益の精度を計測した。
経営者予想利益の精度（村宮，2005）

経営者予想利益誤差。基準化のために 期首の株価で除する。
経営者予想利益の精度を表す変数。ここでは誤差の幅が重要であるため，上段で求めたに対し絶対値を取る。
また，継続的な精度を観察することが目的であるため，過去 期間に渡って合計した値を求める。
期の実績利益。
期の決算短信で公表された，経営者の株当たり予想利益。

期期首の株価。

図表１８ 経営者予想の精度の測定- 14 -

経営者予想利益誤差が小さいということは，精度の高い経営者予想利益の情報を投資家に提供するための努力を行っていると考えられる。ここでは，誤差の値が小さい企業を選出した。
③ 内部情報の質
最後に我々は，開示の質改善に向けて内部情報の質を高める努力を行う企業を選出した4「。ここでは，Gallemore and Labro (2015) を参考に，決算発表までにかかった日数を用いて内部情報の質の高さを評価する。迅速な決算発表が行える企業においては，企業内部で素早く正確な会計情報が集約されていることを意味するため，内部情報の質が高いと言える。そこで図表１９に示すように，決算発表までの日数を求めて点数化し，さらに前年度からの変化率を算出して改善率と考えた。この改善率が 0 より大きい企業を選出する
ことで，開示の質改善に向けた努力を行っている企業を選出することができると考えられる。
内部情報の質決算発表までにかかった日数・算出した日数について，（例：決算発表日が日までならで決算期末日が

点，

日なら

点，

である場合，日数は

決算発表日
日なら

日となり

点，

決算期期末日日を超えると点というように点数化する。

点獲得）

・算出した点数について，企業ごとに前年度からの改善率を計算し，企業ごとの改善率から業界の改善率の平均値を除いた値を求める。 ※図表１９ 決算発表までにかかった日数の算出
以上を踏まえ，図表２０において，攻めの PBR ユニコーン第 3 スクリーニングの詳細と具体的な選出方法を示す。第 3 スクリーニングを経て選出された 15 社が攻めの PBR ユニコーンである。
第 3 スクリーニング：努力
項目

スクリーニング方法

残り社数

利益情報の質・裁量的発生高の絶対値が小さい順に上位 1/2 の企業を選出。

33 社

経営者予想の精度

・経営者予想利益誤差の値が小さい順に上位 1/2 の企業を選出。

16 社

内部情報の質・(※) で求めた値が 0 より大きい企業を選出。

15 社

図表２０ 第 3 スクリーニング（攻め）の総括
最終的に選出された攻めの PBR ユニコーン 15 社は以下の通りである。
ニップン，カワチ薬品，グンゼ，丸善 CHI ホールディングス，豊田自動織機，メディパルホールディン
グス，サンオータス，高島，山善，第一実業，ユアサ商事，ソーダニッカ，コメリ，オートバックスセ
ブン，日本電計
なお，攻めの PBR ユニコーンに対する我々の投資戦略としては，守りの PBR ユニコーンからの資金還元も含めて想定している。そこで次章では，我々の実現したいシナリオに沿って，市場に資金放出が行えるよ
うな守りの PBR ユニコーンを選出する。

4

Muramiya and Takada (2017) によると，内部情報はトップマネジメントに伝達され，決算速報や業績予想といった企業外部への情報開示に用いられるため，開示全般の質の高さにつながることが知られている。

- 15 -

3．守りの PBR ユニコーン

図表２１ 守りの PBR ユニコーンのスクリーニング概要
PBR１倍割れに陥っている企業のうち，守りの PBR ユニコーンとは，長年蓄積された余剰現金が豊富な企業であり，ペイアウトといった守りの姿勢で企業価値を向上させる企業である。そして我々は守りのPBR ユニコーンの株主となり株主提案を行うことで，守りの PBR ユニコーンの PBR 改善，そして資金還流を通じた攻めの PBR ユニコーンの PBR の改善を目指している。
守りの PBR ユニコーンを探し出すために我々は，大きく 4 種類のスクリーニングを設定した。図表２１にあるように，第一スクリーニングでは現金の保有量・増加量という観点から余剰現金が多い企業を選出する。そして第二スクリーニングにおいて，その中から特に PBR を改善させるために，余剰現金を用いた株主還元を行うべき企業を，4 つの観点から測定する。次に，第三スクリーニングでは，我々が投資先企業に対して現金の放出を促すために株主として発揮できる影響力を測定する。最後に第四スクリーニン
グにおいて，長期的な視点で投資先企業に貢献したいと考える我々が，投資家として投資先企業の株式を長期的に保有する意義を 2 つの観点から測定し，守りの PBR ユニコーン 5 社を決定する。

3-1 第 1 スクリーニング：保有現金の測定
我々は PBR 改善のために保有現金を用いた株主還元を行うべき企業群である守りの PBR ユニコーンを探し出すことを目指している。前提として守りの PBR ユニコーンは一定額の現金を保有している企業であり，第 1 スクリーニングでは各企業の現金等の保有額とその変化率を測定してスクリーニングを行う。
各企業の「保有現金」の定義に関して，今回我々は先行研究の Opler et al. (1999) や，中野・高須（2013）を参考にし，「現金および預金」，そして流動資産として計上されている「有価証券」の合計とした。中野・高須（2013）によると多くの日本企業が多額の有価証券を有しており，余剰現金の一使用手段と考えられる。また我々は，経済全体での資金の融通を通した PBR の改善を目指しており，企業の保有現金を幅- 16 -

広く解釈した。そしてこの保有現金を各企業の総資産額で除して基準化したものを，図表２２のように「保有現金比率」と定義し，この保有現金比率のストックとフローを各企業で測定した。
現金の保有量保有現金比率現金および預金

有価証券

総資産額

図表２２ 保有現金比率の測定
以上を踏まえ，図表２３において，守りの PBR ユニコーン第 1 スクリーニングの詳細と具体的な選出方法を示す。第 1 スクリーニング終了時点で 306 社が選出された。
第 1 スクリーニング：余剰資金
項目
現金保有量

スクリーニング方法

残り社数・現金保有比率が業界平均以上である企業を選出。

597 社

・現金保有比率が昨年度から増加している企業を選出。

306 社

図表２３ 第 1 スクリーニング（守り）の総括

3-2 第 2 スクリーニング：株主還元をすべき条件
第 2 スクリーニングでは，一定の保有現金を有する企業の中から，特に企業価値を向上させ PBR を改善させるために保有現金を用いた株主還元を行うべき企業を選出する。
保有現金のディスカウント
保有現金を用いた株主還元が PBRを改善させるような条件として，「保多額の現金の保持

有現金のディスカウント」に着目した。保有現金のディスカウントとは，図表２４に示されるように，投資家が各企
業の現金保有により現金の価値が毀損

実
際
の
保
有
額

①現金の使い道の少なさ

投
資
家
に
よ
る
評
価
額

されていると捉え，保有現金を実際の額よりも低く評価することである。実際に柳（2022）や山口・馬場（2012）による②経営者への懸念

保有現金のディスカウントの発生

株主還元を行うべき

図表２４ 保有現金のディスカウントと，日本企業の保有現金 100 円の価値は，60 円～70 円程と市場に評価されている。企業の保有現金の源泉はその多くが，本来株主に帰属する利益を蓄えた内部留保である（柳，2022）。よって投資家の視点では本来この保有現金を用いて生み出すことができたリターンを失っていることになるのだ。
以上より，柳（2014）が保有現金のディスカウントと低 PBR の連関を主張しているように，保有現金が比較的多い企業の中でも特にそれが市場から大きなディスカウントを受けている企業は，保有現金を用いた株主還元を行うことで，PBR を改善させることができる。
これら保有現金のディスカウントが生じている企業を選出し放出を促すことを通じて，第一に守りのPBR ユニコーンの PBR の改善，そして第二に放出された保有現金の移動を経た攻めの PBR ユニコーンのPBR の改善が期待できると考えている。
- 17 -

保有現金のディスカウントの要因
日本企業の保有現金のディスカウントについて述べたが，そのディスカウントは，①保有現金の使い道の少なさ，②保有現金を使用する経営者への懸念，以上の大きく二点の要因によって生じる。詳細は後述するが，①保有現金の使い道として，(a)財務体制の側面と，(b)投資機会の側面の使い道が二点存在する（中岡，2009）。また②保有現金を使用する経営者への懸念として，投資家と経営者のエージェンシー問
題により現金保有に懸念が生じる (Jensen, 1986)。
以上より，①-(a)や①-(b)といった保有現金の使い道，そして②の経営者への懸念の程度を測定することで，現在現金のディスカウントが生じ，PBR 改善の為に株主還元を行うべき企業を選出する。
①-(a) 財務体制
ここでは，上述の①保有現金の使い道の中でも特に，(a)財務体制の側面に着目してスクリーニングを行う。現金を保有することで機動的な資金源を確保し倒産危機を回避でき，また将来の危機の際に財務の保全が期待できると言われており（中岡，2019），これが保有現金の使い道の一つとなる。一方で，既に強固な財務の安全性が確認されている企業では，この使い道が期待できない。よって図表２５に示すように強固な財務の安全性が確認される企業を三つの側面から選出する。(I)自己資本比率が高い企業は経営のレジリエンスが強いと言われており，まさに企業の安全性を測ることができる。また(II)流動比率は短期の安全性を測定し，(III)固定比率で長期での安全性を測定する。この三つの指標に関して，そのすべてにおいて所属業界で上位 1/4 の安全性が認められる企業，すなわち(I)自己資本比率の数値が業界上位 1/4，
(II)流動比率の数値が業界上位 1/4，かつ(III)固定比率の数値が業界下位 1/4 である企業を選出した。選出された企業は既に大変強固な財務基盤を持ち，財務体制の側面からみた保有現金の使い道は少ないと考えられる。また株主還元を行う強固な財務基盤を持つことも確認できる。
財務の安全性
自己資本比率

自己資本
総資産

流動比率

流動資産

固定比率

流動負債

固定資産
自己資本

図表２５ 財務の安全性の測定①-(b) 投資機会と投資水準
ここでは保有現金の使い道の中でも，特に(b)投資機会に関する使い道の少なさに着目し,「 各企業の投資水準も加味した上でスクリーニングを行う。自社の成更なる投資が必要長に資する投資先である「投資機会」を多く有する企
業は，現金の保有により実際に投資を行う際の資金を円滑に調達できる（福田，2011）。一方で，十分な投資機会を持たない場合には投資による現金の効果的な使用が期待できない。よって，投資機会が減少している
43 社を，図表２７に示すようにトービンの Q を算出し，その変化率を用いて選出した。次にそれら 43 社の中から，特に適正水準の投資を行っている企業と過剰な投資を行っている企業（図表２６の②・③）を図表２８- 18 -

過
少
投
資
群

①

適
正
投
資
額

適
正
投
資
群

②

過
剰
投
資
群

③

現状以上の投資はすべきでない

図表２６ 投資水準と適正投資額との関係

の回帰式を用いて選出した。この理由として，投資機会が減少している企業の中でも過小な投資を行っている企業（図表２６の①）は，投資機会は減少しているものの未だ成長に資する投資を行う余地があり，余剰現金は株主還元ではなく投資に用いるべきと考えられるからである。よって今投資機会が減少している企業の中から過小な投資を行っている企業を除いた，33 社を選出する。
成長機会
トービンの

時価総額

有利子負債

（再取得価格での）総資産額

図表２７ 成長機会を測定するためのトービンの Q の算出
投資の効率性（Biddle et al., 2009 ならびに太田，2022）

企業 における 期の投資全体を表す。ここでは，設備投資額，研究開発投資費，買収額の合計から資産売却額を控除した額を，期首総資産額で基準化している。
前期から当期にかけての売上高成長率。「{ 期の売上高() 期の売上高} () 期の売上高」で算出する。

期期首の総資産額。
期の設備投資額。
期の固定資産売却額。
期の研究開発投資額。
期の買収額。

図表２８ 投資の効率性を測定する回帰式② 経営者への懸念（コーポレート・ガバナンス）
最後に，②保有現金を使用する経営者への懸念が大きい企業を選出するためのスクリーニングを行う。
Jensen (1986) によると，多額の現金保有は経営者の無駄な投資を招く可能性があり，エージェンシーコス
トを生じさせ，投資家は保有現金をディスカウントして評価する (Harford, 1999) 。エージェンシーコストは，コーポレート・ガバナンスに問題がある企業で顕著に発生し，そのような企業では特に現金が低く評価されており，企業内の余剰現金を減らすことを通じて企業価値を高めることができる（加藤，2015）。よって我々は各企業のガバナンスに着目してスクリーニングを行う。
各企業のガバナンスに関して，(I)経営者の在任期間・(II)経営者の報酬体系・(III)取締役会の構成の三つの側面からスクリーニングを行った。(I)経営者の在任期間について，Brochet et al. (2019) や Walters et al.
(2007) によると経営者の行動はその在任期間によパフォーマンスって大きく変化する。就任間もない頃は，社内外の経営環境に対する理解が急速に進み効率的な意
思決定がなされるようになるが，ある一定の在任期間を過ぎると，経営者自身が自己利益のために行動しガバナンスを弱める「エントレンチメン
ト」が生じる。このことから図表２９のように経営者の在任期間とパフォーマンスには逆Ｕ字型の関係が9～10年あることが言われている。例えば石田（2020）によ

15年

在任期間

図表２９ 経営者の在任期間とパフォーマンス

ると，経営者能力の指標の一つである「経営者の予想利益の誤差」は在任期間 9 ~ 10 年で最小とな- 19 -

り，それ以降は誤差が拡大する。今回我々は石田（2020）を参考に在任期間が 15 年を超えると業績予想の精度が平均を下回り，「エントレンチメント」も顕著になると考え，15 年を一つの閾値として設定した。
次に (II)報酬体系に関して，利益に連動するボーナス制度を採用している企業ほど将来の業績が改善されるため (Abowd, 1990)，業績連動報酬や株式報酬の導入が求められている（経済産業省，2023）。最後に (I)取締役会の構成に関して，宮島・新田（2007）や長瀬（2016）は，社外取締役の導入が企業業績の向上をもたらすことを示唆しており，実際にコーポレート・ガバナンス・コードにおいてもプライム市場では取締役会の 1/3 以上の独立社外取締役を選出すべきとされている。ここでは，(I), (II)，および (III) の各項目を点数化し，その合計点が 2 点以下の企業，15 社を選出した。最終的に選出した企業はガバナンスに改善の余地があり保有現金が市場に低く評価されていると考えられ，株主還元が企業価値の向上に繋がる。
以上を踏まえ，図表３０において，守りの PBR ユニコーン第 2 スクリーニングの詳細と具体的な選出方法を示す。第 2 スクリーニング終了時点で 16 社が選出された。
第 2 スクリーニング：現金放出項目

スクリーニング方法

残り社数

・自己資本比率が業界上位 1/4 の企業を選出。

146 社

・流動比率が業界上位 1/4 の企業を選出。

83 社

・固定比率が業界下位 1/4 の企業を選出。

79 社

投資機会

・トービンの Q が昨年度から減少している企業を選出。

43 社

投資水準

・残差が大きい順に下位 1/4 ではない企業を選出。

33 社

経営者への懸念（I）社外取締役比率が 1/3 以下で 0 点，1/3 ~ 2/3 で 1 点，2/3 以上で 2 点とする。
（II）業績連動報酬・株式報酬があれば 1 点，なければ 0 点とする。
（III）経営者の在任期間が 14 年以下で 1 点，15 年以上で 0 点とする。

16 社

財務の安全性

図表３０ 第 2 スクリーニング（守り）の総括

3-3 第 3 スクリーニング：株主として発揮する影響力
第 1 および第 2 スクリーニングで，PBR を改善させるために保有現金を用いた株主還元を行うべき企業を選出した。前述のように，我々は守りの PBR ユニコーンに対して株主として提案を行うことで株主還元を促し，市場全体として PBR 問題を解決することを目標としている。そこで第 3 スクリーニングでは
我々の提案を実現させるにあたり，投資先企業に与えることのできる影響力を測定する。そこで，この影響力を測定する上で各企業の株主構成に着目した。我が国においても「経営」と「所有」の分離が叫ばれており，「所有」の側面からのアプローチを行い「経営」の改善を促したい。
株主構成に関して，田中・後藤（2020）では外国人の株式保有割合が多いほど株主としての提案を実現できる見込みが高くなることが言われている。さらに昨今の潮流として，従来は経営介入のコスト負担から株主としての影響力・発言力を行使していなかった機関投資家が，株主提案への賛同などを通じて影響力を行使することも増えている（田村，2014）。つまり，外国人投資家比率，そして機関投資家比率が大きい企業に投資を行うことで，彼らの協力を得て我々の株主提案を実現することができると考えている。そこ
で，外国人投資家比率と機関投資家比率を測定してスクリーニングを行った。
以上を踏まえ，図表３１において，守りの PBR ユニコーン第 3 スクリーニングの詳細と具体的な選出方法を示す。第 3 スクリーニング終了時点で 12 社が選出された。
- 20 -

第 3 クリーニング：影響力項目
株主構成

スクリーニング方法

残り社数

・機関投資家比率，外国人投資家比率が 1/4 以下の企業を除く。

12 社

図表３１ 第 3 スクリーニング（守り）の総括

3-4 第 4 スクリーニング：長期保有すべき意義
長期的な保有ここまでのスクリーニングを通じて，我々は守りの PBR ユニコーンに対して「典型的なアクティビス
ト」のように振る舞うと想像されたかもしれない。しかし，我々は短期的な利益を追い求める「典型的なアクティビスト」とは異なり，長期的に投資先企業の株式を保有し，ガバナンスの改善等「経営」の改善に持続的に伴走する建設的な株主として投資先企業に貢献することを目指している。そこで第 4 スクリー
ニングにおいては，我々が投資家として投資先企業の株式を長期的保有するべき意義を測定したい。
安定した業績維持に関するスクリーニング
これまでの分析を経て選出された 12 社は，株主還元により企業価値は向上するものの，事業成長による飛躍的な企業価値の向上が見込まれる企業ではないと思われる。そのため，投資家としてこれら企業の株式を長期的に保有する意義としては，安定した配当を受け取れることである。そして長期的に安定した配当が期待できるためには，安定した業績の維持が不可欠である。
そこで我々は今後安定した業績を維持できる可能性を個別企業のリサーチを通して探った。まずこれまでのスクリーニングを通じて選出された企業が長期的に業績を安定させるためには，ガバナンスの改善が急務である。一方，我々は株主としてガバナンス改善の提案を行う予定であり，また近年投資家と企業の対話がより一層求められていることからも（東証，2023a），各企業が我々株主と協働し企業価値を向上させる可能性を測定した。また長期的に安定した業績を維持するためにはサステナビリティへの対応も不可欠である。近年はサステナビリティに取り組まないことはむしろ「リスク」であるとも言われており（市川，2022），各企業のサステナビリティの取り組みについても測定した。
まず各企業が株主と協働し企業価値向上を目指す可能性に関して，企業と投資家の対話の出発点として企業による情報開示がある（経団連，2020）。そこで，最も基本的な自主的情報開示手段の一つである
企業のホームページに着目し（図表３２），①ホームページに投資家向け情報が大項目として設定されているか否かを測定項目とした。また第三スクリーニングで測定したように現在選出されている企業には一定数の外国人投資家が存在する。これを踏まえ，②各企業が英語のホームページを用意しているか否か
も測定項目とした。次に，サステナビリティの取り組みに関しては，まず③-(a)サステナビリティに関する取り組みを行っているか否かを調べた。さらに再び各企業のホームページに着目し，③-(b)ホームページにサステナ
ビリティ項目が大項目として設定されているか否かも測定項目とした。ここでは，①，②，③の各項目を点数化し，その合計点が 3 点以上の企業を選出した。

図表３２ 企業のホームページのイメージ- 21 -

以上を踏まえ，図表３３において，守りの PBR ユニコーン第 4 スクリーニングの詳細と具体的な選出方法を示す。第 4 スクリーニングを経て選出された 5 社が守りの PBR ユニコーンである。
第 4 スクリーニング：長期保有項目

スクリーニング方法

残り社数

Web ページ
サステナビリティ①ホームページの大見出しに投資家向け情報の項目があれば 1 点。
②英語版のサイトを用意していれば 1 点。
③-(a)サステナビリティに何らかの形で取り組んでいれば 1 点，(b)ホームページの大見出しにサステナビリティの項目があれば 2 点。

5社

図表３３ 第 4 スクリーニング（守り）の総括
最終的に選出された守りの PBR ユニコーン 5 社は以下の通りである。
バッファロー，村上開明堂，カーメイト，伊勢湾海運，大東港運
なお，守りの PBR ユニコーンについての我々の投資戦略としては，株主として提案を行うことも含めて想定している。そこで次節では，我々の実現したいシナリオに沿って，守りの PBR ユニコーンに対し実際にどのような提案を行うべきかについて考察する。

3-5 守りの PBR ユニコーンへの意見書① 背景
守りの PBR ユニコーンは，ペイアウトを行うことで市場への資金還流を起こすための端緒となる存在である。
さらに，ホームページの充実やサステナビリティ事業へ積極的に取り組んでおり，株主との対話を重視する姿勢が見受けられるため，ガバナンスの改善を効果的に行うことができると考えた。
そこで，我々は守りの PBR ユニコーンが今後持続的に配当原資を獲得して資金を市場に放出し，更にはガバナンスを改善することで長期的な視点から企業価値を向上させられるような意見を提示したい。
なお，株主提案では株主総会で影響力を持てるほどの株式を保有する必要がある。しかし，今回我々が保有できる株数には限りがあることから，本章は株主提案ではなく，あくまで守りの PBR ユニコーン
に対する理想的な企業経営を提案する意見書という立場をとっている。
② 提案
提案は，図表３４に示すように，①保有
現金のペイアウトと，②企業価値向上のためのガバナンス改善という二つの軸をもとに行う。②のガバナンス面に関して，
ペイアウト政策

守りの PBR ユニコーンには改善の余地があると考えている（図表３５）。そのた

業績連動報酬

め，長期に渡ってガバナンスを改善する

経営者選任制度

ことで保有現金の市場価値が上がり，企

女性独立社外取締役

資金還流

長期的な
成長

業価値が向上することが期待される。現状に基づき，業績連動報酬，経営者在任期間，社外取締役の 3 点から提案を行う。

図表３４ 守りの PBR ユニコーンに提示する改善策- 22 -

企業名

配当

ペイアウト政策
自社株買い

業績連動報酬

経営者在任期間（年）

社外取締役割合（％）

バッファロー

増配なし

譲渡制限付株式報酬制度

5

33

村上開明堂

増配

自社株買い（2023）

譲渡制限付株式報酬制度

1540

自社株買い（2018）

なし

4

33

自社株買い（2023）

なし

3

44

なし

譲渡制限付株式報酬制度

24

44

カーメイト
伊勢湾海運
大東港運

配当性向
上昇傾向
配当性向
低下傾向
配当性向
上昇傾向

図表３５ 守りの PBR ユニコーン 5 社の現状提案① 保有現金のペイアウト
提案の理由
保有現金のペイアウトにより株主との関係が改善され，ガバナンスの改善が期待される。また，PBR の改善が見込まれ，更には資金還流の端緒となる。現状，守りの PBR ユニコーンは余剰現金を保有しており，さらに，魅力的な投資先が少ないため投資家からその現金価値を低く見積もられている。そのため，ガバナンスの改善という観点からも，保有現金のペイアウトは株主との関係を築く上で効果的な施策であると考える。
具体案
自社株買いを行っていないバッファロー社と大東港運社には自社株買いを提案したい。
次に，村上開明堂社，カーメイト社，伊勢湾海運社に対しては増配を提案したい。東証（2023b）によると2022 年度の全産業における配当性向の平均値は 35.37%である。これに対し村上開明堂社は，増配に取り組んでいるが，2023 年度の配当性向は 19.2%と低い。カーメイト社は 2023 年度では配当性向が 58.5%となったが，それ以前の年度での配当性向は 10〜20%台と低い水準で安定している。伊勢湾海運社は配当性向が低下傾向にある。そのため，以上 3 社には，業界平均水準の配当性向に到達するまでの継続的な増配を提案したい。
提案②-(a) 業績連動報酬制度の導入
提案の理由
業績の向上にインセンティブを持たせた報酬制度を導入することで経営者のモラルハザードを効率的に抑制し，株主の意見を経営層の判断に反映させやすくすることでガバナンスの改善が期待される。また，利益に連動するボーナス制度を採用している企業は，将来の業績が改善されることが示されている (Abowd, 1990) 。 一方，譲渡制限付株式報酬制度を導入している 3 社では長期指標に基づく報酬制度であるため，短期的な業績向上やガバナンス改善に向けた取り組みが行われづらいと考えられる。
現状の報酬制度として，バッファロー社，村上開明堂社，大東港運社は譲渡制限付株式報酬制度を導入しており，カーメイト社，伊勢湾海運社は業績連動報酬を導入していない。 業績連動報酬制度を導入していない 2 社では経営者のモラルハザードが起こりやすい環境が助長されていると考えられる。
業績連動報酬には短期と長期の二つのインセンティブの類型がある。前者に偏った指標をもとにした報酬制度を導入した場合に発生する問題の例として，経営者の雇用期間が限定的な場合，研究開発費を裁量的にカットするなどの近視眼的な意思決定の問題がある (Lambert and Larcker, 1987)。一方， 後者に偏った報酬制度では短期のモチベーションに繋がり難いという難点がある。
具体案
固定給に加え，会計利益を用いた業績連動型賞与制度と譲渡制限付株式報酬制度を併用した業績連動報酬を提案したい。これら二つの制度を併用することで短期と長期の両方でモチベーションを保ち，尚且
つガバナンスの改善が期待される。

- 23 -

提案②-(b) 経営者の選任制度
提案の理由
同一経営者の在任期間を最大 15 年までとする制度の導入により，より正確な経営を行うことができる。石田（2020）によると，経営者の在任期間は 1 年目から 9 年目にかけて予想利益誤差は減少し，10 年目
以降は利益予想精度の誤差が次第に大きくなることが分かっている。また，石田ら（2023）によると，経営者が定期に交代するタームリミット制を導入した企業では，経営者の就任直後 1 ~ 2 年間の企業価値が非導入企業より高くなり，3 年目以降には企業価値に違いが見られないことがわかっている。
また，経営者が交代するタイミングでノウハウが十分に継承されるかという課題点がある。そこ
で，経営人材を育成する制度の導入を提案したい。 例として，カゴメ社はサクセッションプランを導入している。サクセッションプランとは次世代幹部候補の選抜・育成プロセスであり，役員・部長層に対して階層的に展開し，経営人材の育成を進めるものである。
具体案
スクリーニングで設定した閾値である 15 年を経営者の連続当選期間の上限とするとともに，経営人材を育成する制度の導入を提案したい。経営者が交代するタイミングでノウハウが十分に継承され難いという課題を経営人材の育成制度を導入することで解消し，尚且つ同一経営者の在任期間を 15 年とすることで，経営者の利益予想制度の安定性を確保できると考える。
提案②-(c) 女性独立社外取締役の選任
提案の理由
2021 年版のコーポレート・ガバナンス・コードでは取締役会の実効性を確保するための前提条件として，取締役会がジェンダーや年齢などの面を含む多様性を重視するべきであると主張されている。
例として，日立製作所社が挙げられる。同社は 2009 年に過去最大の最終赤字を計上して以来，改革を推進することで V 字回復を遂げたが，中西元会長は，海外のグローバル企業経営を経験した社外取締役が参加したことでガバナンスが改善されたことが改革の推進力になったと発言している。
守りの PBR ユニコーンの取締役会における女性役員の割合はいずれも 1/6 を下回っているため，女性割合が増えることはガバナンスの改善につながる。
また，社外取締役の数を増やし，さらにそれはダイバーシティを促進させるものである一方で，エンロン事件に代表されるように，社外取締役が存在したとしても当事者意識の欠如などからガバナン
スが必ずしも強化されるとは限らない。 そのため，独立社外取締役を選任することでガバナンスの改善が期待される。
女性や独立社外取締役の割合を増やすことはガバナンスを改善する上で重要である一方で，表面的な数字の改善ばかりを意識した結果形式的な導入にとどまり，取締役の実効性が保証されない可能性がある。そのため，選任される取締役員は特定の分野に専門性を持った人材であることが求められる。これにより各役員に役割意識を自覚させられるとともに，取締役会の多様性が実現される。
具体案
特定の分野に専門性を持った女性を独立社外取締役に選任する方針を株主総会で示す。これにより，取締役会のダイバーシティ，当事者意識の観点からガバナンスの改善が見込まれる。

- 24 -

Ⅲ．ポートフォリオ
1．ポートフォリオ配分の決定
スクリーニングを通じて，攻めの PBR ユニコーン 15 社，守りの PBR ユニコーン 5 社を選出した。攻めと守りの投資比率に関しては，それぞれの企業数の比率 3:1 に準じて，資金も 3:1 に配分した（攻め：375
万円，守り：125 万円）。そして攻めと守りの中において，それぞれ独自の観点から資金配分を決定した。
我々は守りの PBR ユニコーンやその影響を受けた同様の企業から資金が放出され，攻めの PBR ユニコーンに資金が還流することを通じて市場が win-win な形で PBR の改善を成し遂げることを目指している。
また投資家としては，まず守りの PBR ユニコーンからは株主還元を受け，また攻めの PBR ユニコーンからはその変化を捉えた投資によるリターンを獲得することが見込まれる。ゆえに，以上の目的を最大限達することを目指してそれぞれの投資配分を決定した。
最終的に得られたポートフォリオは以下の図表３６の通りである。
証券コード

攻め

守り

企業名

上場区分

投資比率（％）

取得金額（円）

T2001

ニップン

プライム

5.15

254,688

T2664

カワチ薬品

プライム

3.51

176,019

T3002

グンゼ

プライム

2.40

115,200

T3159

丸善 CHI ホールディングス

スタンダード

6.96

343,147

T6201

豊田自動織機プライム

3.18

152,580

T7459

メディパルホールディングス

プライム

2.72

133,380

T7623

サンオータススタンダード

4.79

235,875

T8007

高島

プライム

5.67

283,272

T8051

山善

プライム

4.74

234,000

T8059

第一実業

プライム

3.88

191,600

T8074

ユアサ商事

プライム

5.48

270,230

T8158

ソーダニッカプライム

1.28

631,774

T8218

コメリ

プライム

3.76

179,835

T9832

オートバックスセブン

プライム

3.38

165,422

T9908

日本電計

スタンダード

6.55

317,205

T3352

バッファロー

スタンダード

1.00

46,404

T7292

村上開明堂

スタンダード

14.0

699,975

T7297

カーメイト

スタンダード

4.50

216,900

T9359

伊勢湾海運

メイン

4.75

228,916

T9367

大東港運

スタンダード

1.00

51,480

図表３６ 最終的に得られたポートフォリオ

攻めの PBR ユニコーンの配分決定
攻めの PBR ユニコーンは，現在 PBR 改善に向けた変化の過程にある企業群であり，守りの PBR ユニコーンから資金を受けることで，さらなる成長も見込まれる。そこで，攻めの PBR ユニコーンの中でも，特に現在大きな変化の過程にある企業こそ今後の大きな成長が見込まれると考え，第 1 スクリーニングで用いた「戦略変更指数」の大きさで投資配分を決定した。具体的には攻めの PBR ユニコーン 20 社の「戦略変更指数」の合計に占める，各社の「戦略変更指数」の割合を投資比率とした。

- 25 -

守りの PBR ユニコーンの配分決定
守りの PBR ユニコーンは現在多額の保有現金があり，それを株主還元に用いることで PBR の改善が見込まれる企業である。また我々は守りの PBR ユニコーンやその波及を受けた企業からの資金還流を起こすことも目指している。そこで，第 1 スクリーニングで用いた各企業の現在の「保有現金」の量の比率で投資配分を決定した。具体的には守りの PBR ユニコーン 5 社の「保有現金」の合計に占める，各社の「保有現金」の割合を投資比率とした。

2．銘柄紹介まず，攻めの PBR ユニコーン 15 社に関する各企業の概要について，今後の成長が見込まれる点と合わせて以下にまとめて紹介する。
コード

企業名

業種

PBR

戦略変更指数

投資比率

企業の概要と現時点および将来へ向けての変化についての紹介
2001
0.0373ニップン
食品
0.903 倍5.15％
製粉事業などに取り組む食品企業グループ。決算資料においても国内外での積極的な投資を通じて事業基盤の強化並びに事業領域の拡大を図ると述べており，今後の資金需要や更なる成長が期待される。
2664
0.0254
カワチ薬品
小売業
0.504 倍3.51％
ドラッグストアの経営などに取り組む企業。POS システムの刷新を掲げており，今後の変革や更なる効率化が期待される。
3002
0.0173グンゼ
繊維0.694 倍2.40％
肌着やインナーなどのアパレル事業などに取り組む繊維製品メーカー。顧客起点の D to C 型ビジネスモデル
へのシフトを掲げながら改革を進めており，これからの成長が期待される。
3159
0.0504丸善 CHI ホールディングス
小売業
0.664 倍6.96％
書籍・雑誌・電子コンテンツの販売などを手掛ける企業グループ。事業構造改革を推進しているほか，資本コストや株価を意識した経営の取り組みを強化しており，今後実力が市場に知れ渡っていくことが期待される。
6201
0.0230
豊田自動織機機械
0.957 倍3.18％
繊維機械などの製造を手掛けるメーカー。IoT や DX による改革に積極的に取り組んでおり，今後業務の更なる効率化が期待される。
7459
0.0197
メディパルホールディングス
商社
0.720 倍2.72％
医薬品などを扱う卸売企業グループの持株会社。2022 年の中期ビジョンにおいて「弛まぬ変革」を掲げるな
ど，今後の更なる成長が期待される。
7623
0.0347
サンオータス
小売業
0.555 倍4.79％
サービスステーション運営などを行うトータルカーサービス企業。脱炭素化の実現に向けて神奈川県及び京浜急行電鉄と業務協定を締結すると発表するなど，今後も時流にあった戦略をとって成長することが期待される。
8007
0.0410高島
商社
0.885 倍5.67％
建設や建装に関わる商材を取り扱う専門商社。2023 年の統合報告書において業務プロセスの抜本的な改革に着手していると述べているなど，今後も改革による成長が期待される。
8051
0.0343
山善
商社
0.857 倍4.74％
工作機械などの生産材と，住宅設備機器などの消費財を取り扱う専門商社。2023 年 4 月 1 日付で機構改革に取り組んでいるなど，今後も改革による成長が期待される。
8059
0.0280第一実業
商社
0.953 倍3.88％
プラント及び機械器具の販売を行う総合機械商社。2023 年 12 月に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応方針」を決議しているなど，今後も株主価値の向上に向けた取り組みを進めていくことが期待される。

- 26 -

8074
0.0396
ユアサ商事
商社
0.975 倍5.48％
畜産飼料や牧場・農場の運営など，食肉事業を総合的に扱う専門商社。企業風土の改革に積極的に取り組ん
でおり，改革を通した成長が期待される。
8158
0.0929ソーダニッカ
商社
0.866 倍1.28％
科学品事業と機能財事業を 2 軸とする専門商社。長期ビジョンのキーワードに「攻」を掲げるなど積極的な変革による成長が期待される。
8218
0.0272
コメリ
小売業
0.670 倍3.76％
日用品・インテリア用品から建築資材・農業関連商材を扱い，主にホームセンター事業に取り組む企業。
2022 年に過去最大規模の投資を計画していると発表しており，投資による成長が期待される。
9832
0.0244
オートバックスセブン
商社
0.932 倍3.38％
カー用品の卸売や小売，車検や整備などのカー関連サービスを提供する企業。AI を活用した物流 DX による物流改革を目指すと掲げているなど，今後も積極的な改革による成長が期待される。
9908
0.0474日本電計
商社
0.816 倍6.55％
電子計測機器の販売やシステム構築などの計測器を取り扱う商社。トレーディングカンパニーからテクニカ
ル商社への転換を図り，より収益性の高い事業運営を進める指針を示しているなど，今後も組織構造を改革しながらの成長が期待される。

次に，守りの PBR ユニコーン 5 社に関する各企業の概要について，各社の今後の展望と合わせて以下にまとめて紹介する。
コード

企業名

業種

PBR

保有現金量

投資比率

企業の概要とサステナビリティへの取り組みについての紹介
3352
バッファロー
小売業
0.504 倍2,414 百万円
1.00％
「オートバックス」のフランチャイジーとして埼玉県を中心に，車検・整備，タイヤ・ホイールやカー用品
販売を手掛ける。従業員の豊かさを重視した「健康経営」に力を入れ，2020 年には経済産業省が推進する「健康経営優良法人 2020」に認定された。
7292
村上開明堂
自動車・自動車部品
0.542 倍34,819 百万円
14.0％
140 年以上の歴史があり，現在は独自の多様な技術を活かして，自動車用バックミラーの製造を中心に手掛ける。2001 年より環境に配慮した企業活動を続けており，国内全事業所において環境管理に関する国際規格「ISO14001」の認証を取得している。
7297
カーメイト
その他製造業0.441 倍11,017 百万円
4.50％
創業 56 年であり，カー用品，アウトドア・レジャー・スポーツ用品，スノーボード類など多くの自社ブランドを手掛けるメーカー。国際規格 ISO14401 の認証を取得しており，またエコパッケージの導入や環境負荷を軽減する軽量化技術にも取り組んでいる。
9359
伊勢湾海運
倉庫・運輸関連0.444 倍11,682 百万円
4.75％
昭和 24 年設立以来，中部経済圏を中心に港湾輸送の自社一貫直営体制を手掛ける。環境に配慮した荷役機器の導入や，産業廃棄物の中間処理を通じたサステナブルな物流サービスの提供を行っている。
9367
大東港運
倉庫・運輸関連0.724 倍2,656 百万円
1.00％
東京港を中心に事業を手掛け，冷凍・冷蔵食品の通関に強みを有する。再生可能エネルギーの利用等を通じて，自社グループの Scope1，2 の温室効果ガス削減のみならず，Scope3 の排出量削減にも取り組んでいる。

- 27 -

Ⅴ．日経 STOCK リーグを通して学んだこと
我々は，約 9 ヶ月間，レポート作成に至るまでの過程において，多くの学びを得た。
まず，テーマ設定にはとりわけ時間を要した。過去の STOCK リーグのレポートとの違いを出すべく独創的な視点とアカデミックな視点とをバランスよく保ちながらテーマを考えるのはとても難しかった。
しかしながら，アイデアを練りよりよいテーマを考えていく過程において，アイデアと理論を組み合わせるための論理的思考力や自分の考えを魅力的なものにするための表現力，さらには相手の主張を聴き議論するための理解力や批判的思考力が身についたと感じる。
分析の段階においても一筋縄でいくことはなかった。テーマの最終決定が例年よりも一段と遅く，分析にかけられる時間は思っていたよりも少なかった。一方で，慣れない R や Excel 等の操作に苦戦し，先輩に手取り足取り教えていただく日々が続いた。それらを乗り越え，最終的にポートフォリオを購入することができた際は感慨深かった。分析作業を通じて，個々で作業を行いながらもチーム内で意思疎通を図るための連携力や，間違いのない分析を進めていくための注意力，また多くの分析ツールを使いこなすためのデータリテラシー等を大いに学ぶことができたと感じる。
最後のレポート執筆の段階においても心が安まることはなかった。伝えることの難しさを実感し，もともとの我々のアイデアと，分析で行ったスクリーニングとの整合性とを保ちながら，いかに読者を惹きつけるレポートを書くことができるかに苦心した。さらに，我々は大学の授業やゼミで学んだ知識をもとに，守りの PBR ユニコーンに対してアクティビスト的な立場に立って意見書を作成するという新たな取り組みを行った。これは今までの STOCK リーグでの作品において見られなかったものであるため，
その画期的ともいえる取り組みに期待が高まったが，同時に，前例がないことへの漠然とした不安もあった。しかしながら，学んだことや感じたことを相手に伝えるための伝達力や表現力，枠にとらわれず
新たなことに挑戦するための胆力，さらにこうして最後までレポートを書き上げるという目標達成力等を習得することができたと感じる。
このように我々は，日経 STOCK リーグを通じて多くの力を得ることができたと感じるが，同時に，集団の中で役割分担と連携を行うことによる力の可能性も追求することができたと考える。これは何もチームワークに限った話ではない。今回我々は日本企業の PBR１倍割れ問題を解決することを目指してレポート作成を行った。実際のところ，今回の投資金額は高々500 万円であることから，市場はおろか各企業への影響力が限定的かもしれないという懸念は抱えている。しかしながら，異なる企業間の歯車をがっちりと合わせ，各企業の力から市場全体の力へと増幅させ，淀んだ現状を変えていくという構想は魅力的であると考えている。改めて，株式投資がもたらす力の奥深さを学ぶことができたと感じる。
ユニコーンのシンボルともいえる角には，毒を中和したり病気を癒やしたりという不思議な力が宿っているという。我々が選出した PBR ユニコーンにも，日本企業の低迷という病気を癒すような力が備わっていることを願っている。
最後になりましたが，未熟な我々を近くで見守り，ゼミ内外で様々なアドバイスをくださった先輩方，また我々にこのような挑戦の場を与えてくださり，お忙しいなかでも時間を割いて熱心かつ丁寧なご指導をしてくださった首藤先生に深く感謝申し上げます。そして日経 STOCK リーグを主催してくださった
日本経済新聞社様，ならびに協賛の野村ホールディングス様にも改めて厚く御礼申し上げます。

- 28 -

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