GOLD FOURSEASONS REPORT
2017年秋号
発行日

2017年第2四半期の世界金需要

目次：

2017年

平成29年10月14日

1

第2四半期
世界金需要
国難は円高！？

4

ご存知ですか
2025年問題6

国際的な産金業界団体ワールド・ゴールド・カウンシル（ＷＧＣ）が発表した2017年第2四半期の金需要
トレンド報告によりますと、第2四半期の金需要は前年同期の水準を10％下回る953.4㌧でした。前年同期と比べ減少となった背景には2016年にETF(上場投資信託）への流入が過去最高を記録したことがあります。ETFの需要は、昨年の上半期に急騰した後急減速しています。中央銀行の上半期の買い越し量も３％と小幅ながら減少し、176.7㌧でした。一方、金地金・金貨への投資と宝飾品需要は増加しました。

☆ETF
投資家は、第2四半期も引き続き金を裏付けとするETFを購入し、世界の運用資産残高は56㌧伸びました。6月末の時点でETFの保有残高は、2313㌧で月末時点の残高としては昨年10月以来の高水準でした。この結果は、過去最高の伸び幅を記録した昨年と比べると見劣りするものの、機関投資家の間で依然として金投資への関心が高いことを示しています。
10ヶ月連続で流入が続いた2016年と比べると金を裏付けとするETFへの投資は安定感を欠きました。
金ETFに対する投資家の心理を左右した主な要因の内、以下の3つが特に際立っていました。

○投資第2四半期には投資家が世界のETFの保有残高を56㌧積み増しました。また、金地金・金貨需要は前年同期から13％増加しました。

・金融政策の「正常化」
・金価格(2 ページに続く)■世界金需要宝飾品
エレクトロニクス
その他
歯科
工業・歯科小計
金塊退蔵
公的金貨
メダル類
小売り投資小計ETF・関連商品
投資合計
中央銀行購入
需要合計

Q2.16
446.8
63.0
12.5
4.6
80.1
153.7
46.2
13.1
213.0
237.4
450.4
78.4
1,055.7

Q3.16
496.7
65.3
12.8
4.5
82.6
138.2
34.3
17.5
190.0
145.5
335.5
88.8
1,003.6
1Q4.16
627.7
67.6
12.5
4.4
84.5
275.4
77.5
22.4
375.3
-190.7184.6
118.5
1,015.3

Q1.17
486.7
62.3
12.1
4.3
78.7
233.6
42.8
14.6
291.0
111.9
402.9
82.2
1,050.5

Q2.17
前年同期比
480.8
8%
64.3
2%
12.7
1%
4.3
-5%
81.3
2%
176.4
15%
46.6
1%
17.9
37%
240.9
13%
56.0
-76%
296.9
-34%
94.5
20%
953.5
-10%

GOLDFOURSEASONSREPORT2017年第2四半期の世界金需要・イベントリスク

うです。

金融政策の正常化

イベントリスク米連邦準備制度理事会（FRB)が6月に利上げを実施し、欧州中央銀行のドラギ総裁がデフレ圧力の後退に伴い、金融引き締めに転じる可能性を示唆した為、第2四半期は再び金融政策が、投資家心理に大きな影響を与えました。
緩やかであっても金融政策の引き締めが続くとの見通しにより、ETFの需要は冷え込みました。金利の上昇は金にとってマイナスとの見方が一般的ですが、FRBは政策スタンスを明確に示し続けており、第2四半期の終わり以降、市場では米国による3回目の利上げが2018年第1四半期に延期されるとの予想が優勢になっています。そうなれば投資家は、ポジションの調整に十分な時間を充てることができるため利上げが予想される時期が近づいても金に過度な下落圧力がかかることはないと思われます。

特に周辺地域における地政学的緊張は、第2四半期もETF需要を牽引する主因となりました。欧米市場全体で保険資産としての金の特性が投資家を引き付けました。世界各地で散発的に発生しているテロ事件や米朝間の緊張の高まり、コミー米連邦捜査局（FBI)長官の電撃解任による市場環境の変化を受け、投資家は安定を脅かす想定外のイベントリスクを痛感し、これが金を裏付けとするETFへの資金流入を促す一因となりました。
☆金地金・金貨
第2四半期の金地金・金貨需要は前年同期比13％伸びました。
中国
金地金・金貨の需要は前年同期比13％伸び、62.6㌧に達しました。第2四半期の需要は3年間の四半期平均（62.9㌧）と5年間の四半期平均（69.5㌧）のいずれとも同水準で堅調でした。しかし、最近の傾向をみると中国では、個人投資がやや下火になっていることは明白です。2016年第4四半期と2017年第1四半期は、需要が極めて旺盛でいずれも購入量が100㌧を超えました。通貨安に加え、政府が1級都市と2級都市の不動産市場への規制を強化するとの懸念が質の高い流動資産としての金の需要を煽りました。しかし、2017年に入ってから人民元は、今のところ安定してお金価格
2016年に8％上昇した金価格は、2017年第2四半期までにさらに8％上昇しました。その結果、大きな価格変動がみられた直後のポジション構築に消極的な一部の投資家はより慎重な姿勢を取りました。一方、他の投資家は利益確定売りの好機と判断しました。価格が下がれば投資の呼び水となる可能性はありま
すが個別事例を見る限り第2四半期の投資は短期の大幅な値上がりを狙ったものではなさそ■主要国需要■世界金供給2017年第2四半期
宝飾品

投資

前年同期比

Q2.16

Q3.16

Q4.16

Q1.17

Q2.17

合計

宝飾品

投資

合計

鉱山生産

783.8

848.7

848.0

766.0

791.2

前年同期比
026.0%

37.0%

生産者ヘッジ

24.0-18.3-23.0-17.5-5.0

－－－

インド

126.7

40.7

167.441.0%

中国148.7

64.1

212.8

-5.0%

53.0%

7.0%

鉱山生産小計

807.8

830.4

825.0

748.5

786.2

-3%

中東

47.7

8.0

55.7

0.0%

104.0%

8.0%

リサイクル

342.5

337.3

256.9

283.2

279.7

-18%

トルコ

11.1

23.3

34.4

20.0%

517.0%

15.1%

供給合計

1,150.3

1,167.7

1,081.9

1,031.7

1,065.9

-8%

日本

4.1

0.8

4.9

2.0%

-85.0%-49.0%

注1：単位はトン

米国

26.8

10.2

37.0

4.0%

-62.0%-25.0%

注2：上記のQは四半期

欧州

14.3

40.3

54.6

-4.0%

-1.0%

-2.0%

注3：前年同期比はQ2.17とQ2.16との比較

注1：単位はトン
注2：前年同期比は17年第2四半期と16年第2四半期との比較

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FOURSEASONSREPORT2017年第2四半期の世界金需要り、不動産市場への規制強化は、多くの投資家が懸念していたような影響をもたらしていません。

はいくつかの要因によって下支えされました。トルコ経済は最近の政治的及び経済的ショックから立ち直りつつあります。経済開発機構（OECD)は、最近発表された論文の中で「経済成長は2017年と2018年に3.5％近くまで小幅上昇する見通しで・・・消費者物価の上昇率は2ケタ台に戻っている」と述べています。トルコの代表的な株価指数であるトルコ
イスタンブール100は（BIST 100)2017年、安定した伸びを見せ、過去最高を記録しました。トルコリラは昨年急落した後、安定化しました。景気回復・インフレ率の小幅上昇・国内通貨高と重なり、4月から5月にかけて国内金価格が9％近く下落した為、投資家がこの機会を利用して金の持ち高を増やしました。

中国では上海黄金交易所（SGE）で金地金・金貨を直接購入するケースが引き続き増加し、第2四半期の需要の大部分を占めました。
SGEは、通常の商業銀行よりも1グラム当たり5～10人民元安く金地金を販売しているため、投資家は価格面のメリットを享受できるほか、信頼できる供給元から金を購入している安心感が得られます。SGEでは100グラムから金を直接引き出すことができ、主に中国の資産家に利用されています。
インド
インドの需要は、前年同期比26％伸び、40,7㌧に達しました。インドの金市場が2016年の初めに記録した低水準から回復を続ける中、前年同期比での増加は、これで3四半期連続となりました。ｱｸｼｬ・ﾄﾘﾃｨｱ祭の期間中は、売れ行きが特に好調でした。ｱｸｼｬ・ﾄﾘﾃｨｱ祭が週末と重なったことで、販売期間が長くなり第2四半期の金地金、金貨需要の15％を占めるほどでした。

☆中央銀行
中央銀行は第2四半期に金を94.5㌧購入し前年同期の水準を20％上回りました。
☆供給
鉱山生産量
鉱山生産量はほぼ前年同期並みで3㌧弱減り791.2㌧でした第2四半期の生産量としては2014年以来の低水準です。一部の鉱山では生産量が増加しましたが他の鉱山の減産で相殺されました。中国では産金業界が環境規制強化への適応を勧めた影響で鉱山生産量が8％と大幅に縮小しました。利益率の低い一部の鉱山は操業停止に追い込まれました。新規鉱山の開発は低調で生産開発関連の投資はここ数年で最低の水準にとどまっています。

昨年11月の高額紙幣廃止措置により、無効化された通貨に代わる新紙幣を政府が引き続き金融システムに供給したことで、農村部の消費者心理はさらに改善しました。新紙幣発行のペースは鈍化したものの（とりわけ電子取引の普及が進んだため）流通通貨の総額は、高額紙幣廃止前の約86％に相当する15.4兆ルピーまで戻っています。流動性が増したことに加え、雨季に豊富な雨量が予想されていることヒンドゥー暦上結婚するのに縁起がいいとされる日が多かったことにより（2016年第2四半期は縁起のいい日が8日しかなかったのに対し今年の第2四半期は26日）、農村部の購入が増加しました。

2019年以降鉱山生産量は大幅に縮小すると予想されています。

トルコ
伝統的な金選好国ですが、しばらく需要不振が続いていましたが、個人投資も伸び、2013年ぶりの高水準に達しました。この需要増加
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国難は円高！？
東日本大震災の時も円高に振れました。目下の北朝鮮危機も円高に振れます。通常、国家のピンチ（国難）の時はその通貨は売られるのが普通ですが、なぜか円は買われます。円が「安全資産だから」というのは本当でしょうか。
地政学的リスクが高まったのに円が「安全資産」はおかしいと思いませんか？
日本時間8月29日早朝、北朝鮮が弾道ミサイルを発射し、日本の上空を通過しました。これを受けて国際金融市場では緊張感が高まり、109円25銭前後で推移していた円相場は、一気に108円50銭前後にまで円高となりました。
国際金融市場が緊張すると、円高になるケースが多く、「安全資産である円が買われた」との解説がなされることを耳にされる方も多いと思います。今回も、そうした解説が散見されました。
しかし、今回は日本の上空をミサイルが通過したわけで、世界の地政学的リスクの中で最も悪化したのは日本なのにおかしくないですか？一方、ドルは世界最強の軍事大国の通貨です。円がドルに対して強くなった理由が、「安全資産だから」というのは到底納得できなくないですか？
「安全資産だから円が買われた」という説明は、リーマンショック以降、広く定着しました。リーマンショッ
ク時は、欧米の金融システムに激震が走る一方で、日本は、金融システムが比較的安定していたので、「ドルもユーロも買えないから、消去法で円を買った」という話が随所で聞かれ、「確かに円は安全資産だ。だから危機が深刻化すると円が買われるのは当然。」と納得はできました。
しかし、その後、米国の金融システムが回復して、米国経済が再び世界最強となったのに対し、日本経済は、相変わらず長期低迷から抜け出せていません。にもかかわらず、このような説明が使われ続けています。あたかも「枕詞」のように、誰も深く考えずに使っているようです。しかし、明らかに聞く側を誤解させる（混乱させる）説明は、いい加減にしてほしいですね。
円高に振れた“犯人”は日本の経常黒字ではなぜ、国際金融市場が緊張すると円高になるのでしょうか。結論を先にいえば、過去の日本の経常収支黒字が投資家たちの「ポジション」となっており、国際金融市場が緊張すると、ポジションを解消しようとする投資家たちがドルを売るからです。以下、背景から説明していきますと。
日本は、経常収支が黒字です。輸出企業などが外国からドルを稼いで持ち帰って売りに出すと、輸入企業などが買うわけです。売りの方が多い（黒字なので）ので、ドルが余ってしまう。それを買っているの
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国難は円高！？
が投資家です。
投資家としては、ドルを持っているとドル安で損をするリスクがあるので、本当は持ちたくないのだが、ドルを買って米国債で運用すると、日本国債で運用するよりも利回りが高いので、「ドルを持つのはリスクがあるが、あえてリスクを取って米国債の高金利を受け取ろう」（キャリートレードと言います）と考えるわけです。
このように、為替リスクを負っている状態を「ポジション」と呼びます。
日本は、過去から長期にわたって経常収支黒字を稼いできたため（日本の対外純資産残高は、約350兆円あります。）、投資家たちが過去に購入して持っている米国債は巨額です。つまり、投資家は大きなポジションを持っているわけです。
こうしたポジションを持っている投資家は、気が大きくなっている時（リスクオンと呼ぶ）には、「多少のリスクは構わないから積極的に米国債を購入し、利益を追求しよう」と考えるためドルを買います。
だが、リスクに敏感になっている時（リスクオフと呼ぶ）には、「とにかくリスクは嫌だ。儲からなくてもいいからリスクを減らそう」と考えます。ポジションを減らすためには、米国債を売り、受け取ったドルを売り、黙って円を持って嵐が通り過ぎるのを待ちます。
何が起きるか分からないからポジション閉じた投資家がドル売り
今回、ミサイル発射で国際金融市場の緊張が高まり、投資家たちは「何が起きるか分からないから、とにかくポジションを閉じてジッとしていよう」と考えました。そこで、投資家たちはドルを売ったのです。
日本人投資家は、未明なので寝ていた人も多いでしょうが、米国人に夜間の運用を委託している投資家も多いから、瞬時に売れたのです。
また、米国人にもポジションを持った投資家がいます。低い金利で円を借りてドルに替え、米国債を保有して高い金利を享受している米国人投資家は、いつかはドルを売って円の借金を返さなくてはなりません。米国人がドルを持っているとはいえ、日本人投資家の米国債投資同様に、ポジションを持っているわけです。彼らはリスクオフになるとドルを売って借金を返すことになります。
投機家たちは、「ポジションを持っている投資家たちがドルを売るだろうから、ドル安になるだろう。先回りしてドルを売っておこう」と考えてドルを売る。こうした動きが一瞬で生じたので、一気にドル安、つまり円高になったというわけです。
地政学上のリスクが増大したにもかかわらず、円高になったメカニズムは以上ですが、今回は、もうひとつ考えることがあります。実際に日本が被害にあいかねない、ということです。
万が一そうなった時には、今度は大幅ドル高、つまり大幅円安になるでしょう。（日本にある外国の資産、人も含めて一斉に引き上げるため。円は売られます）
したがって、投資家たちが日本の被害を予想しているならば、今からドルを買うでしょう。しかし、市場は円高になっている。（執筆時点）ということは、現時点で投資家たちは、そうした事態は起きないだろうと予想しているということでしょう。

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総選挙前に知りたい2025年の｢社会保障危機｣
消費税｢増税延期､使途変更｣の余裕はあるか

少し将来が不安になる話題ですが（選挙も近いことですので）『世界でも例を見ない「超高齢社会」に突入した日本。国民の生活基盤を支える社会保障制度によりいっそうの期待がかかりますが、実はその社会保障制度がいま危機的状況に置かれています。このままでは8年後にクラッシュしてしまうおそれさえあります。
「国難突破解散」に伴う衆院選が迫っています。結果はどうなるか予断は許さないですが一方で、すでにハッキリしていることもあります。それは、次の政権与党が消費増税を先送りしたり、その使途を社会保障の安定化に手厚く充てなければ、8年後、つまり2025年に、ほぼ確実にわが国の社会保障制度が破綻の危機を迎えるということです。
これを「2025年問題」といいます。あまり認識されていませんが。はたして2025年に何が起こるのでしょうか。
○社会保障が充実し、税金が安い不思議な国実感としてどうかはわかりませんが、実は日本は世界でも充実した社会保障制度を持っている国の1つです。例えば2013年度のGDPに対する社会支出（社会保障給付費のやや広い概念）割合は約24％です。これはアメリカ（約19％）や「ゆりかごから墓場まで」のイギリス（約23％）を上回る水準で、社会保障の充実で有名なスウェーデン（約28％）には及ばないですが、先進国の中で決して見劣りする水準ではありません。一方で、これも信じられないかもしれませんが、日本は先進国の中では比較的税金が安い国です。先のスウェーデンは国民所得に対する税と社会保険料の合計の比率である国民負担率が56％なのに対し、日本は42％です。
つまり、現在の日本は、高い社会保障と低い税金の国であり、常識的に考えればこの2つは両立しません。そして残念ながら2025年に、つまりあと8年で実際にそのとおり両立しなくなると予想されています。なぜなら2025年を境に、社会保障に必要な金額が膨張し、それを支える力が弱まるからです。
2025年に、団塊の世代のすべての人が75歳以上の後期高齢者になります。団塊の世代とは1947年から1949年に生まれた約800万人の大きな人口の塊を指します。この世代が後期高齢者となるインパクトは計り知れません。
後期高齢者になると、医療・介護費用がこれまでとは段違いに多くなります。例えば医療費は、全国民の平均は年間30万円程度ですが、70歳で80万円、80歳になると90万円になります。また介護が必要になる人の比率は、65歳では3％程度ですが、75歳を過ぎると15％に上がり、80歳で30％、90歳で70％となります。
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総選挙前に知りたい2025年の｢社会保障危機｣
消費税｢増税延期､使途変更｣の余裕はあるか

後期高齢者の数に着目すると、1995年は720万人でしたが、超高齢社会になった2010年には1400万人と倍増し、さらに2025年には、団塊の世代を含めて2200万人になると予測されています。この医療と介護の社会的費用がピークを迎える年が団塊の世代全員が後期高齢者になる2025年というわけです。
○社会保障給付費がスウェーデンを上回る日
2014年の社会保障給付費は約112兆円、GDPの23％に相当します。この内訳は、医療36兆円、年金54兆円、福祉その他（介護を含む）21兆円（介護9兆円）です。この社会保障給付費が2025年までに、どのように、どれくらい増加していくか。実は何年も前からこの数値は推計済みです。
政府の推計によると、2025年の社会保障給付費は約150兆円まで膨張することが予測されています。
約10年で40兆円程度、現在の給付費の35％に相当します。増分内訳は、医療18兆円、年金6兆円、福祉その他13兆円（介護11兆円）です。
ちなみに、2015年のGDPは約500兆円です。これからのGDPの成長率は名目も実質もせいぜい1～2％と見込まれます。政府はこの10年で名目のGDPを100兆円程度増加させる経済計画を発表していますが、達成はそう簡単ではないでしょう。もし過去20年のように経済成長が停滞したら、2025年の社会保障給付費のGDP比率は約30％になります。この比率は現在のスウェーデンを上回ります。
経済成長が停滞したまま、そして給付水準も維持したまま、さらに現在のように増税を先送りしたままだとすると、2025年に社会保障の財政破綻が現実のものになるでしょう。

2025年に社会保障が危機を迎えるもう1つの理由は、このような超高齢社会を支える中核であるはずの10年後の中高年世代（40～50代）が、就職の時期がバブル崩壊後の新卒採用抑制期に遭遇した就職氷河期世代であるということです。
この世代はバブル崩壊後の新卒採用抑制のあおりを受け、新卒時から非正規雇用となってしまった人が多数いる世代です。1990年1月から株価、地価の暴落が起こり、バブル経済が崩壊しました。1997
年のアジア経済危機、1997～1998年の大手金融機関の破綻などでさらに景気が冷え込み、新規求人倍率は1倍を切ってしまいました。2001年から景気はやや上向いたが、その間も多くの企業は、新規採用を抑制し、おおよそ2003年くらいまで就職氷河期が続きました。その時期に就職活動をした世代は約2000万人と推定されています。
就職氷河期世代の多くは若い時期から非正規雇用を余儀なくされ、その後も少数しか正規雇用となれ7

ず、所得水準が低いまま中年にさしかかっています。2025年にはこの世代は40～50歳代半ばになります。本来であれば、税金や社会保険料を最も多く納めているのがこの年代です。つまり社会保障の危機は、支出面からだけでなく、収入面からも訪れることになります。
○これから国民が受け入れなくてはならないことさて、このような事態を回避するためにはなにをすればよいのでしょうか。
結論を言うと、社会保障の危機を回避するためには、社会保障費の削減を含め、これまで認めたくないこと、タブーとされてきたことを受容しなければならないのでしょう。
まず、国民負担率を60％近くに引き上げるだけの税や社会保険料の引き上げが不可避です（現在42％）。また自由に医療機関を選んで受診することをやめるなど、医療提供体制の縮小を受忍する必要があります。このような苦い薬を飲まなければ、社会保障はクラッシュし、日本社会全体が立ち行かなくなると予想されています。
苦い薬を飲もうとするかどうかは、国民が選択できるかどうかの覚悟にかかっています。健康や職業が脅かされると一気に生活が困難になるリスクを抱えています。このリスクを国全体でヘッジする制度が社会保障です。充実した社会保障を維持発展させる
ためには、みんなでおカネを出し合う必要があります。
このおカネを進んで出す覚悟があるかどうか、いま国民に問われています。』

この未来予想をどう感じられましたか。もう、国には頼れませんね。消費税の増税延期などしている余裕はないことがよくわかります。自らのことは自らでやらなくてはならなくなるでしょう。今からその対策の一つとして金地金を保有し、将来不安に備えてみるのはいかがでしょうか。（消費税増税時のメリットもありますね。）（宣伝になってしまいました。）

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2017年秋号

株式会社ゴールドリンク

2010年9月1日創刊 2017年10月14日発行 通巻第27号●本誌に掲載されている情報は内容が正確であるよう最善を尽くしておりますが、内容についての一切の責任を負うものではありません。●本誌に掲載されている情報に基づいて投資活動を行った

東京都千代田区飯田橋2丁目8番5号

結果、損害が発生したとしても、弊社はその責任を負うものではあり多幸ビル九段10階ません。●本誌に掲載されている内容の著作権は、株式会社ゴールドリンクに帰属します。弊社に無断で転用、複製等することは固く

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