公表時間
7 月 21 日（金）14 時 00 分

経済・物価情勢の展望
2017 年 7 月

本稿の内容について、商用目的で転載・複製を行う場合（引用は含まれません）
は、予め日本銀行政策委員会室までご相談ください。
引用・転載・複製を行う場合は、出所を明記してください。

経済・物価情勢の展望（2017 年 7 月）
【基本的見解】 1＜概要＞


わが国経済は、海外経済の成長率が緩やかに高まるもとで、きわめて緩和的な金融環境と政府の大型経済対策の効果を背景に、景気の拡大が続き、2018 年
度までの期間を中心に、潜在成長率を上回る成長を維持するとみられる。2019年度は、設備投資の循環的な減速に加え、消費税率引き上げの影響もあって、
成長ペースは鈍化するものの、景気拡大が続くと見込まれる2。



消費者物価（除く生鮮食品）は、企業の賃金・価格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっていることなどを背景に、エネルギー価格上昇の影響を除くと弱めの動きとなっている。これに伴って、中長期的な予想物価上昇率の高まりもやや後ずれしている。もっとも、マクロ的な需給ギャップが改善を続けるもとで、企業の賃金・価格設定スタンスが次第に積極化し、中長期的な予想物価上昇率も上昇するとみられる。この結果、消費者物価の前年比は、プラス幅の拡大基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。



従来の見通しと比べると、成長率については幾分上振れている。物価については、見通し期間の前半を中心に下振れている。



リスクバランスをみると、経済・物価ともに下振れリスクの方が大きい。物価面では、マクロ的な需給ギャップが改善を続け、中長期的な予想物価上昇率も次第に上昇するとみられるもとで、２％の「物価安定の目標」に向けたモメン
タムは維持されているが、なお力強さに欠けており、引き続き注意深く点検していく必要がある。



金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後
とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメンタ
ムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

1

7 月 19 日、20 日開催の政策委員会・金融政策決定会合で決定されたものである。
消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられる（軽減税率については、
酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用される）ことを前提としている。
21

１．わが国の経済・物価の現状
わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している。海外経済は、総じてみれば緩やかな成長が続いている。
そうしたもとで、輸出は増加基調にある。国内需要の面では、設備投資は、企業収益や業況感が業種の拡がりを伴いつつ改善するなかで、緩やかな増加基調にある。個人消費は、雇用・所得環境の着実な改善を背景に、底堅さを増している。この間、公共投資は増加に転じつつあり、住宅投資は横ばい圏内の動きとなっている。以上の内外需要の増加を反映して、鉱工業生産は増加基調にあり、労働需給は着実な引き締まりを続けている。わが国の金融環境は、きわめて緩和した状態にある。物価面では、消費者物価（除く生鮮食品、以下同じ）の前年比は、０％台前半となっている。予想物価上昇率は、弱含みの局面が続いている。

２．わが国の経済・物価の中心的な見通し（１）経済の中心的な見通し
先行きのわが国経済は、緩やかな拡大を続けるとみられる。2018 年度までの期間を展望すると、国内需要は、きわめて緩和的な金融環境や政府の大型経済対策による財政支出などを背景に、企業・家計の両部門において所得から支出への前向きの循環メカニズムが持続するもとで、増加基調をたどると考えられる。すなわち、設備投資は、緩和的な金融環境や成長期待の高まり、オリン
ピック関連投資の本格化、人手不足に対応した省力化投資の増加などから、緩やかな増加を続けると予想される。個人消費も、雇用・所得環境の改善が続く
もとで、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。公共投資は、経済対策の効果などから 2017 年度にかけて増加し、その後は、オリンピック関連需要もあって高めの水準で推移すると考えられる。この間、海外経済は、先進国の着実な成長に加え、その好影響の波及や各国の政策効果によって、新興国経済の回復もしっかりとしたものになっていくとみられることから、緩やかに成長率を高めていくと予想している。こうした海外経済の改善を背景として、輸出も、基調として緩やかな増加を続けるとみられる。
2019 年度については、内需の減速から成長ペースは鈍化するものの、外需2に支えられて、景気拡大が続くと予想される。すなわち、景気拡大局面の長期化による資本ストックの積み上がりやオリンピック関連需要の一巡などから、設備投資が減速すると見込まれる。また、家計支出も、下期には消費税率引き上げの影響から減少に転じると予想される3。もっとも、海外経済の成長を背景とした輸出の増加が景気を下支えするとみられる。
以上のもとで、わが国経済は、2018 年度までの期間を中心に、潜在成長率を上回る成長を続けるとみられる4。今回の成長率の見通しを従来の見通しと比べると、幾分上振れている。
こうした見通しの背景となる金融環境についてみると、日本銀行が「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を推進するもとで、短期・長期の実質金利は見通し期間を通じてマイナス圏で推移すると予想される5。また、金融機関の積極的な貸出スタンスや社債・ＣＰの良好な発行環境が維持され、企業や家計の活動を金融面から支えると考えられる。このようにきわめて緩和的な金融環境が維持されると予想される。
この間、潜在成長率については、政府による規制・制度改革などの成長戦略の推進や、そのもとでの女性や高齢者による労働参加の高まり、企業による生産性向上に向けた取り組みなどが続くもとで、見通し期間を通じて緩やかな上昇傾向をたどるとみられる。それに伴い、自然利子率も上昇し、金融緩和の効
果を高めると考えられる。

3

2019 年 10 月の消費税率の引き上げは、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果の２つの経路を通じて成長率に影響を及ぼすが、2019 年度の成長率の下押し幅は、2014 年度の前回増税時と比べると、小幅なものにとどまるとみられる。ただし、消費増税のインパクトは、その時々の所得環境や物価動向にも左右されるなど不確実性が大きい点に留意する必要がある。
4

わが国の潜在成長率を、一定の手法で推計すると、「０％台後半」と計算される。ただし、潜在成長率は、推計手法や今後蓄積されていくデータにも左右される性格のものであるため、相当の幅をもってみる必要がある。
5

各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味し、想定している。

3

（２）物価の中心的な見通し
前回展望レポート以降の消費者物価の前年比の動きをみると、エネルギー価
格が押し上げに寄与するもとで、上昇率が高まってきている。しかし、こうした影響を除くと、年度初の価格引き上げの動きが限定的となるなど、弱めの動きとなっている。
この背景としては、携帯電話機や通信料の値下げといった一時的要因もある
が、賃金・物価が上がりにくいことを前提とした考え方や慣行が企業や家計に根強く残っていることも影響している。企業は、人手不足に見合った賃金上昇
をパート等にとどめる一方で、省力化投資の拡大やビジネス・プロセスの見直しにより、賃金コストの上昇を吸収しようとしている。このように、労働需給の着実な引き締まりや高水準の企業収益に比べ、企業の賃金・価格設定スタン
スはなお慎重なものにとどまっている。実際の物価上昇率の影響を強く受ける
ため、中長期的な予想物価上昇率の高まりもやや後ずれしている。
もっとも、先行きの物価を展望すると、消費者物価の前年比は、マクロ的な需給ギャップの改善や中長期的な予想物価上昇率の高まりなどを背景に、プラ
ス幅の拡大基調を続け、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。従来の見通しと比べると、見通し期間の前半を中心に下振れるとみられるが、見通し期間の終盤にかけては、賃金の上昇を伴いながら、物価上昇率が緩やかに高まるという好循環が次第に作用すると考えられる。2％程度に達する時期は、2019 年度頃になる可能性が高い6。
好循環が作用していくメカニズムについて、物価上昇率を規定する主たる要因に基づいて整理すると、第１に、労働や設備の稼働状況を表すマクロ的な需給ギャップは着実に改善している。特に、有効求人倍率がバブル期ピークを上回っているほか、失業率も３％程度まで低下するなど、労働需給の引き締まりは一段と明確になっている。先行きについても、わが国経済が緩やかな拡大を続けるもとで、マクロ的な需給ギャップは 2018 年度にかけてプラス幅を拡大

62019 年 10 月に予定される消費税率の引き上げが物価に与える影響について、税率引
き上げが軽減税率適用品目以外の課税品目にフル転嫁されると仮定して機械的に計算す
ると、2019 年 10 月以降の消費者物価前年比（除く生鮮食品）は＋1.0％ポイント押し上げられる（2019 年度でみれば、影響はその半分の＋0.5％ポイントとなる）。

4

し、2019 年度も比較的大幅なプラスで推移するとみられる。
第 2 に、中長期的な予想物価上昇率は、2015 年春以降、実際の消費者物価の前年比が０％程度ないし小幅のマイナスで推移してきたことから、弱含みの局面が続いているが、このところ、一部に上昇を示す指標もみられている。先行きについては、①「適合的な期待形成」7の面では、当面、後述のように輸入物価の動向などが現実の物価上昇率を押し上げるとみられるほか、その後も、マクロ的な需給ギャップが改善していくなかで、企業の賃金・価格設定スタン
スも次第に積極化してくると考えられること、②「フォワードルッキングな期
待形成」の面では、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向をたどり、２％程度に向けて次第に収斂していくとみられる。
第３に、輸入物価についてみると、原油価格など国際商品市況の昨年春から本年初にかけての持ち直しは、2017 年度の消費者物価のエネルギー価格の前年比を押し上げると予想される。また、為替相場が輸入物価を通じて消費者物価にもたらす影響については、既往の為替相場の円安方向への動きが、2017年度を中心に、価格上昇圧力を高める方向に作用すると考えられる。

３．経済・物価の上振れ要因・下振れ要因（１）経済の上振れ・下振れ要因
上記の中心的な経済の見通しに対する上振れ、下振れ要因としては、第１に、海外経済の動向に関する不確実性がある。具体的には、米国の経済政策運営やそれが国際金融市場に及ぼす影響、新興国・資源国経済の動向、英国のＥＵ離脱交渉の展開やその影響、金融セクターを含む欧州債務問題の展開、地政学的リスクなどが挙げられる。いずれも経済の下押し要因となる可能性がある。一方で、市場や経済主体がそうしたリスクをある程度意識していることを踏まえ
ると、展開によっては上振れにつながる可能性もある。

7

中長期的な予想物価上昇率は、中央銀行の物価安定目標に収斂していく「フォワードル
ッキングな期待形成」と、現実の物価上昇率の影響を受ける「適合的な期待形成」の２つの要素によって形成されると考えられる。詳細は、「「量的・質的金融緩和」導入以降の経済・物価動向と政策効果についての総括的な検証」（2016 年９月）参照。

5

第２に、企業や家計の中長期的な成長期待は、少子高齢化など中長期的な課題への取組みや労働市場をはじめとする規制・制度改革の動向に加え、企業のイノベーション、雇用・所得環境などによって、上下双方向に変化する可能性がある。
第３に、財政の中長期的な持続可能性に対する信認が低下する場合、人々の将来不安の強まりやそれに伴う長期金利の上昇などを通じて、経済の下振れにつながる惧れがある。一方、財政再建の道筋に対する信認が高まり、将来不安が軽減されれば、経済が上振れる可能性もある。
（２）物価の上振れ・下振れ要因
以上の要因のほか、物価の上振れ、下振れをもたらす固有の要因としては、第１に、企業や家計の中長期的な予想物価上昇率の動向が挙げられる。予想物
価上昇率は、先行き上昇傾向をたどるとみているが、企業の賃金・価格設定ス
タンスが積極化してくるまでに時間がかかり、物価が弱めの推移を続ける場合には、予想物価上昇率の高まりがさらに遅れるリスクがある。
第２に、マクロ的な需給ギャップに対する価格の感応度が低い品目があることが挙げられる。とくに、公共料金や一部のサービス価格、家賃などは依然鈍い動きを続けており、先行きも消費者物価上昇率の高まりを抑制する可能性がある。
第３に、今後の為替相場の変動や国際商品市況の動向およびその輸入物価や国内価格への波及の状況は、上振れ・下振れ双方の要因となる。

４．金融政策運営
以上の経済・物価情勢について、「物価安定の目標」のもとで、２つの「柱」
による点検を行い、先行きの金融政策運営の考え方を整理する8。
まず、第１の柱、すなわち中心的な見通しについて点検すると、消費者物価の前年比は、２％に向けて上昇率を高めていくと考えられる。企業の賃金・価格設定スタンスがなお慎重なものにとどまっている点は注意深く点検してい8「物価安定の目標」のもとでの２つの「柱」による点検については、日本銀行「金融政策運営の枠組みのもとでの「物価安定の目標」について」（2013 年１月 22 日）参照。

6く必要があるが、２％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムは維持されていると考えられる。これは、①マクロ的な需給ギャップが着実に改善していく
なかで、企業の賃金・価格設定スタンスは次第に積極化してくるとみられること、②中長期的な予想物価上昇率は、下げ止まりから一部に上昇する指標もみられているもと、先行きも、実際に価格引き上げの動きが拡がるにつれて、着実に上昇すると考えられること、が背景である。
次に、第２の柱、すなわち金融政策運営の観点から重視すべきリスクについて点検すると、経済の見通しについては、海外経済の動向を中心に下振れリス
クの方が大きい。物価の見通しについては、中長期的な予想物価上昇率の動向
を中心に下振れリスクの方が大きい。より長期的な視点から金融面の不均衡について点検すると、これまでのところ、資産市場や金融機関行動において過度な期待の強気化を示す動きは観察されていない。また、低金利環境が続くもとで、金融機関収益の下押しが長期化すると、金融仲介が停滞方向に向かうリス
クや金融システムが不安定化するリスクがあるが、現時点では、金融機関が充実した資本基盤を備えていることなどから、そのリスクは大きくないと判断している。
金融政策運営については、２％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続する。消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績
値が安定的に２％を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継続する。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、「物価安定の目標」に向けたモメン
タムを維持するため、必要な政策の調整を行う。

7

（参考）
2017～2019 年度の政策委員の大勢見通し――対前年度比、％。なお、＜

実質ＧＤＰ2017 年度

4 月時点の見通し

2018 年度

4 月時点の見通し

2019 年度

4 月時点の見通し＞内は政策委員見通しの中央値。

消費者物価指数

消費税率引き上げの（除く生鮮食品）

影響を除くケース＋1.5～＋1.8＋0.5～＋1.3＜＋1.8＞＜＋1.1＞＋1.4～＋1.6＋0.6～＋1.6＜＋1.6＞＜＋1.4＞＋1.1～＋1.5＋0.8～＋1.6＜＋1.4＞＜＋1.5＞＋1.1～＋1.3＋0.8～＋1.9＜＋1.3＞＜＋1.7＞＋0.7～＋0.8＋1.4～＋2.5＋0.9～＋2.0＜＋0.7＞＜＋2.3＞＜＋1.8＞＋0.6～＋0.7＋1.4～＋2.5＋0.9～＋2.0＜＋0.7＞＜＋2.4＞＜＋1.9＞（注１）「大勢見通し」は、各政策委員が最も蓋然性の高いと考える見通しの数値について、最大値と最小値を１個ずつ除いて、幅で示したものであり、その幅は、予測誤差などを踏まえた見通しの上限・下限を意味しない。
（注２）各政策委員は、既に決定した政策を前提として、また先行きの政策運営については市場の織り込みを参考にして、上記の見通しを作成している。具体的には、長短金利について、市場金利をもとにしつつ、展望レポートと市場参加者との物価見通しの違いを加味して、想定している。
（注３）消費税率については、2019 年 10 月に 10％に引き上げられること（軽減税率については酒類と外食を除く飲食料品および新聞に適用されること）を前提としているが、各政策委員は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いた消費者物価の見通し計数を作成している。消費税率引き上げの直接的な影響を含む 2019 年度の消費者物価の見通しは、税率引き上げが課税品目にフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算したうえで（＋0.5％ポイント）、これを政策委員の見通し計数に足し上げたものである。

8政策委員の経済・物価見通しとリスク評価（１）実質ＧＤＰ
3.0（前年比、％）（前年比、％）

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0

-1.0

-1.5
2011

-1.5
2012 年度 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

（２）消費者物価指数（除く生鮮食品）
3.5（前年比、％）（前年比、％）

3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0

0.0

-0.5

-0.5

-1.0
2011

-1.0
2012 年度 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

（注１）実線は実績値、点線は政策委員見通しの中央値を示す。
（注２）、△、▼は、各政策委員が最も蓋然性が高いと考える見通しの数値を示すとともに、その形状で各政策委員が考えるリスクバランスを示している。

は「リスクは概ね上下にバランスしている」、△は「上振れリスクが大きい」、▼は「下振れリスクが大きい」と各政策委員が考えていることを示している。
（注３）消費者物価指数（除く生鮮食品）は、消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベース。

9

【 背 景 説 明 】9
１．経済活動の現状と見通し
１．１

景気動向

前回の展望レポート以降の⽇本経済を振り返ると、1〜3 ⽉の実質ＧＤＰは、前期⽐＋0.3％（同

図表１：実質ＧＤＰ15（季節調整済、前期比年率、％）

年率＋1.0％）となり、５四半期連続のプラス成⻑となった（図表１）。外需は、アジア向けの情報
関連や資本財を中⼼に、しっかりと増加した。内需をみても、個⼈消費と設備投資が増加し、実質ＧＤＰ全体では、「０％台後半」とみられる潜在成⻑率をやや上回る成⻑となった（図表２）。こうした内外需要の増加を反映して、労働需給は着実な引き締まりを続けている（図表 3）。労働と設備の稼働状況を捉えるマクロ的な需給ギャップをみる

10
5
0
-5

民間需要
公的需要

-10

純輸出
実質ＧＤＰ

-15
10 年 11

12

13

14

15

1 6 17（出所）内閣府と、このところ、着実に改善しており、1〜3 ⽉は０％台後半のプラスとなっている（図表 4）10。
４⽉以降の⽉次指標をみても、個⼈消費が雇⽤・所得環境の着実な改善を背景に底堅さを増していることなどから、需給ギャップのプラス基調は定図表２：潜在成長率
53メカニズムが働くもとで、景気は緩やかに拡⼤し

2

ている。

1

わが国経済の先⾏きを展望すると、2017〜

0

2018 年度は、①財政・⾦融政策の景気刺激効果-1と、②海外経済の成⻑率の⾼まりを背景に、潜在-2れまでの基本的な考え⽅は変えていない。201997 ⽉ 19、20 ⽇開催の政策委員会・⾦融政策決定会合で決定された「基本的⾒解」について、その背景を説明するためのものである。

10

⽇本銀⾏調査統計局では、2017 年４⽉に需給ギャップと潜在成⻑率について、推計⽅法の⾒直しを⾏った。技術的な⾯も含む詳細は⽇本銀⾏調査論⽂「需給ギャップと潜在成⻑率の⾒直しについて」（2017 年４⽉）を参照。

10

ＴＦＰ

4

着してきており、所得から⽀出への前向きの循環

成⻑率をはっきりと上回る成⻑を続ける、とのこ（前年比、％）

資本投入
労働投入
潜在成長率

85

90

年度半期

95

（出所）日本銀行（注）日本銀行スタッフによる推計値。

00

05

10

15

年度については、かなり不確実性は⾼いが、①消費税率引き上げによる家計⽀出の落ち込みと、②資本ストックの蓄積やオリンピック関連投資の⼀巡による設備投資の減速が重なるため、成⻑率は前年度から減速するものの、外需に⽀えられて、
11

景気拡⼤は続くと考えている 。今回の⾒通しを
前回の展望レポート時点と⽐較すると、幾分上振れている。

図表３：労働需給
6.5（季節調整済、倍）（季節調整済、％）失業率（左目盛）

1.6

構造失業率（左目盛）

6.0

1.4

有効求人倍率（右目盛）

5.5
1.2

5.0
4.5

1.0

4.0

0.8

3.5

⾒通し期間の各年度の特徴をみると、2017 年

3.0

度は、海外経済の成⻑率の⾼まりと経済対策の効2.5

果を背景に、内外需要が増加するもとで、堅調な

0.6
0.4
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省、厚生労働省（注）構造失業率は、日本銀行スタッフによる推計値。

景気拡⼤が続くと⾒込まれる。すなわち、輸出は、
世界的な製造業の⽣産・貿易活動が良好な⽔準を維持するなかで、情報関連や資本財を中⼼に、緩やかな増加傾向を続けると予想される。そうしたもとで、設備投資は、⾦融緩和効果に加えて、オ
リンピック・都市再開発関連の建設投資や⼈⼿不⾜に対応した省⼒化投資の増加にも⽀えられて、これまで鈍さが残っていた製造業も含め、緩やかな増加を続ける可能性が⾼い。この間、公共投資

図表４：需給ギャップ
8

-30

4

-20

2

-10

0

0

-2

10

-4

いくと想定している。また、個⼈消費は、経済対-6策の影響も受けた可処分所得の増加や、株価上昇-8112019 年 10 ⽉の消費税率引き上げは、家計⽀出を中⼼に、駆け込み需要とその反動、および実質所得の減少効果という２つの経路を通じて、成⻑率に相応の影響を及ぼすとみられるが、現時点では、消費増税による 2019 年度成⻑率の下押し幅は、2014 年度の前回増税時と⽐べると、⼩幅なものにとどまると考えている。これは、①今回の消費増税のタイミングが年度央となるため、駆け込み需要と反動が年度内で均されるほか、実質所得の減少効果は年度下期にのみ発⽣するといった技術的な要因に加え、②税率の引き上げ幅は、前回よりも⼩さく、かつ⼀部品⽬には軽減税率も適⽤されること、③前回は２回⽬の増税を⾒据え
た駆け込み需要が発⽣したと考えられること、などによる。
ただし、消費税率引き上げのインパクトは、その時々の消費者マインドの動向に左右されるなど、不確実性がかなり⼤きいことに留意する必要がある。

11

-40

6

は、経済対策効果が顕在化するもとで、増加しての資産効果に加え、耐久財の買い替え需要の増加（「過剰」－「不足」、％ポイント、逆目盛）（％）

20
需給ギャップ（左目盛）
短観加重平均ＤＩ（右目盛）

30
40

85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）日本銀行（注）1. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
2. 短観加重平均ＤＩ（全産業全規模）は、生産・営業用設備判断ＤＩと雇用人員判断ＤＩを資本・労働分配率で加重平均して算出。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
3. シャドー部分は、景気後退局面。

もあって、緩やかな増加傾向をたどるとみられる。
以上の景気展開を反映して、2017 年度は、潜在成⻑率をはっきりと上回る成⻑となり、需給ギャ
ップはプラス幅を拡⼤していくと⾒込まれる。
2018 年度も、内外需要がバランスよく増加するもとで、緩やかな景気拡⼤が続くとみられる。
輸出は、海外経済の改善を反映して緩やかな増加を続けると予想される。設備投資も、緩和的な⾦融環境やオリンピック関連需要に加え、⼈⼿不⾜に伴う省⼒化ニーズの強まりを背景として、着実な増加を続けると⾒込まれる。個⼈消費は、ベースアップの⾼まりによる可処分所得の増加に⽀えられて、増勢を維持する可能性が⾼い。この間、
公共投資は、経済対策効果の減衰により減少に転じるものの、オリンピック関連需要が下⽀えとな
り、⾼⽔準を維持すると想定している。こうしたもとで、2018 年度の成⻑率は、前年度から減速しつつも引き続き潜在成⻑率を上回り、需給ギャップの改善は続くと⾒込まれる。
2019 年度は、内需の減速を主因に、成⻑ペー
スは鈍化すると考えられる。個⼈消費は、上期に、
消費増税前の駆け込み需要から増勢を強めたあと、下期には、増税後の反動減と実質所得の減少効果
が下押しとなり、減少に転じるとみられる。設備
投資は、資本ストックの蓄積に伴い循環的な減速圧⼒がかかるもとで、オリンピック関連投資の⼀巡の影響も加わり、減速する可能性が⾼い。もっとも、輸出は、海外経済の着実な成⻑を背景に増加基調を維持し、景気を下⽀えすると考えられる。
以上の動きを反映して、成⻑率は、前年度からは減速するものの、景気拡⼤は続くと⾒込まれる。

12

１．２

主要支出項目の動向とその背景
図表５：公共投資（政府支出）

25（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済年率換算、兆円）

32

24

公共工事出来高（名目、左目盛）

31

公共投資は、増加に転じつつある（図表５）。先23

公的固定資本形成（実質、右目盛）

30

⾏きについて、2017 年度は、経済対策の効果が22

29

徐々に本格化するもとで、熊本地震の復旧復興対

21

28

20

27

19

26

くとみられる。2018 年度以降は、経済対策の押1825

し上げ効果の減衰に伴い減少に転じたあと、オリ

1724

ンピック関連⼯事が下⽀えとなり、⾼⽔準で横ば

16

23

策や各種インフラ整備事業を中⼼に、増加していい圏内の動きが続くと想定している。

15

22
06 年 07

08

09

10

11

12

13 14

15

16

17

（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/2Qは、4～5月の値。

（海外経済）

図表６：海外経済見通し

海外経済は、総じてみれば緩やかな成⻑が続い10ている（図表６）。グローバルな製造業の業況感は8

改善傾向にあるほか、世界貿易量も回復している

6（図表７、後掲図表 12）。主要地域別にみると、

4

⽶国経済は、雇⽤・所得環境の着実な改善を背景として、家計⽀出を中⼼に、しっかりとした回復

0

やかながら着実な回復を続けている。中国経済は、-2

当局による景気下⽀え策の効果もあって、総じて-4

資源国経済については、輸出の持ち直しや資源価

ＩＭＦ
予測

2

を続けている。欧州経済も、家計部⾨を中⼼に緩安定した成⻑を続けている。中国以外の新興国・（前年比、％）

海外経済先進国
新興国・資源国

85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）ＩＭＦ、財務省（注）ＩＭＦによる各国・地域の実質ＧＤＰ成長率を、わが国の通関輸出ウエイトで加重平均したもの。2017年以降はＩＭＦ予測（2017/4月時点）。
先進国は、米国、ユーロ圏、英国。新興国・資源国はそれ以外。

格の底⼊れ、各国の景気刺激策の効果などから、

図表７：グローバル製造業ＰＭＩ全体として持ち直している。

59（季節調整済、ＤＩ）
グローバル

先⾏きの海外経済については、先進国の着実な成⻑に加え、その好影響の波及や各国の政策効果

先進国
新興国・資源国

56

によって、新興国経済の回復もしっかりとしたものになっていくとみられることから、緩やかに成53

⻑率を⾼めていくと予想している。
50

主要地域別に先⾏きを展望すると、⽶国経済は、
国内⺠間需要を中⼼にしっかりした成⻑が続くと⾒込まれる。欧州経済については、英国のＥＵ離1347
10 年11

12

13

14

15

16

17

（出所）IHS Markit（© and database right IHS Markit Ltd 2017. All rights reserved.)、
ＩＭＦ等（注）グローバルは、J.P.Morganグローバル製造業ＰＭＩ。先進国は４か国・地域（米国、ユーロ圏、英国、日本）、新興国・資源国は17か国・地域（中国、韓国、台湾、
ロシア、ブラジルなど）の製造業ＰＭＩをＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトで加重平均したもの。

脱交渉の展開をはじめとする政治情勢や⾦融セクターを含む債務問題を巡る不透明感が経済活動の重⽯となるものの、基調としては緩やかな回復経路をたどる可能性が⾼い。中国経済は、当局が財

図表８：実効為替レート160（2010年＝100）
実質実効為替レート

140

政・⾦融政策を機動的に運営するもとで、概ね安120定した成⻑経路をたどると考えられる。その他の100

新興国・資源国経済については、先進国の着実な80

成⻑の波及や景気刺激策の効果などから、成⻑率

60は徐々に⾼まっていくと予想している。

40

（輸出入）

20

名目実効為替レート円高

円安

80 年 85

輸出は、新興国経済の持ち直しを背景に、増加基調にある（図表 9）。地域別にみると、先進国向
けは、増加基調を続けているほか、新興国向けも、
アジア向けの電⼦部品や資本財を中⼼に持ち直している（図表 10）。財別にみると、⾃動⾞関連は、

90

95

00

05

10

15

（出所）ＢＩＳ、日本銀行（注）1. ＢＩＳのブロードベース。1993年以前は、ナローベースを使用して接続。
2. 2017/6～7月分は、日本銀行作成の日次名目実効為替レート（円インデックス）を用いて算出。

図表９：実質輸出入
120（季節調整済、％）（季節調整済、2015年＝100）10

実質貿易収支（対実質ＧＤＰ比率、右目盛）

110

実質輸出（左目盛）8

実質輸入（左目盛）

輸出⾞の⾼付加価値化もあって、増加を続けてい1006る（図表 11）。情報関連は、⾼い伸び率で増加し90

4ていたスマートフォン向けの増勢が⼀服している

80

2

ものの、データセンターや⾞載向けの需要はしっ70

0

かりしており、⾼⽔準を維持している。資本財は、

60-2

世界的な設備投資の回復傾向を反映して、持ち直しが明確となっている。

50-4
01年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、財務省、内閣府（注）日本銀行スタッフ算出。2017/2Qは、4～5月の値。

輸出の先⾏きを展望すると、グローバルな製造業の⽣産・貿易活動が良好な⽔準を維持するもとで、わが国が⽐較優位を持つ資本財や情報関連が堅調に推移すると⾒込まれることから、当⾯は、増加基調を続ける可能性が⾼い。その後は、情報関連の反動などによる振れは予想されるものの、海外経済の成⻑に伴って「世界貿易量12」が緩やかな増加を続けるとともに、それに占める「⽇本の輸出シェア」もわが国の競争⼒の改善を反映してごく緩やかな上昇傾向をたどることから、基調

図表10：地域別実質輸出120（季節調整済、2012/1Q＝100）（季節調整済、2012/1Q＝100）

115

115
NIEs・ASEAN等＜35.3＞

110

ここでは、「世界貿易量」として、各国の実質輸⼊を合計した値を⽤いている。

14

110

その他＜15.4＞

105

105

100

100

95

95

90

90
米国＜20.2＞

85

85

ＥＵ＜11.4＞

80

80
12 年 1312120

中国＜17.7＞

14

15

16 17 12 年 13

14

15

16 17

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2016年通関輸出額に占める各国・地域のウエイト。2017/2Qは、4～5月の値。

としては緩やかな増加を続ける、と予想している（図表 12、13）。

図表11：財別実質輸出
120

すなわち、
「世界貿易量」は、2011 年以降、振115（季節調整済、2012/1Q＝100）（季節調整済、2012/1Q＝100）

中間財＜18.8＞

情報関連＜21.2＞

自動車関連＜24.9＞

資本財＜17.1＞

120
115

れを伴いつつも、世界経済成⻑率よりも低い伸び110を続けてきたが（所謂「スロー・トレード」）
、⾜

105

105

もとでは、アジアや⽶国を中⼼に、伸びが⾼まっ

100

100

ている。先⾏きの世界貿易量の成⻑率は、ＩＴサ

95

95

イクルの影響などによる振れを伴いつつも、新興90

90

国の回復がしっかりしていくもとで、世界的な製8585

造業の⽣産・貿易活動の回復は続くとみられるこ80とから、世界経済成⻑率に近接していく――世界
貿易量／世界ＧＤＰ⽐率は基調として下げ⽌まる

11080
12 年 1314

15

16 17 12 年 13

14

15

16 17

（出所）日本銀行、財務省（注）日本銀行スタッフ算出。＜ ＞内は、2016年通関輸出額に占める各財のウエイト。
2017/2Qは、4～5月の値。

図表12：世界の貿易量と実質ＧＤＰ――姿を想定している。

20

他⽅、「⽇本の輸出シェア」は、わが国が⽐較優15位を持つ情報関連や資本財への需要増加もあって、10

このところ上昇傾向にある。先⾏きも、新興国の5回復を背景に、資本財輸出の増加基調が続くこと

0から、ごく緩やかな上昇傾向をたどると考えられ

-5

る。

-10

（前年比、％）

世界貿易量

輸⼊は、個⼈消費の動きを反映して消費財が増-15加したことなどから、持ち直している（前掲図表-209）。先⾏きは、国内需要の増加を反映して、緩や（出所）オランダ経済政策分析局、ＩＭＦ等（注）1. 世界貿易量は、世界実質輸入。2017/2Qは、4月の値。
2. 世界実質ＧＤＰは、ＩＭＦ公表のＧＤＰウエイトを用いて日本銀行スタッフ算出。

かな増加基調をたどるものの、そのペースは、エネルギー効率の改善に伴う素原料輸⼊の減少トレ
ンドを受けて、緩やかなものにとどまると予想される。

世界実質ＧＤＰ01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

図表13：日本の輸出シェア
6.0（季節調整済、％）

5.8
5.6
5.4
5.2
5.0
4.8
4.6
4.4
4.2
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）オランダ経済政策分析局（注）世界貿易量に占める日本の輸出シェア（日本の実質輸出を世界実質輸入で割って算出、2010年基準）。2017/2Qは、4月の値。

15

（対外収支）図表14：経常収支
名⽬経常収⽀の⿊字幅は、第⼀次所得収⽀を主40

因に、⾼⽔準で推移している（図表 14）。先⾏き30は、上記の輸出⼊⾒通しを反映した貿易収⽀の改20

善傾向に加え、海外経済の成⻑に伴う所得収⽀の改善を背景に、経常収⽀の⿊字幅は緩やかに拡⼤（季節調整済年率換算、兆円）

10
0

していく可能性が⾼い。

-10
-20

貿易収支
サービス収支
第一次所得収支
第二次所得収支
経常収支-30
06年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）財務省・日本銀行（注）2017/2Qは、4～5月の値。

16

（鉱工業生産）

図表15：鉱工業生産・出荷・在庫

鉱⼯業⽣産は、内外需要の増加を背景に、増加基調にある（図表 15）。主な業種についてみると、「輸送機械」は、昨年後半以降、海外から国内への⽣産拠点の移管などを背景に、振れを伴いつつ

130
120
110

も、しっかりとした増加を続けている。「電⼦部100品・デバイス」は、スマートフォン、データセン

90

ター、⾞載向けの部品を中⼼に、増加を続けている。
「はん⽤・⽣産⽤・業務⽤機械」も、半導体製造装置の増勢には⼀服感がみられるものの⾼⽔準を維持するなかで、⾜もとでは⼟⽊建設機械が持ち直しに転じるなど、裾野を拡げながら増加して（季節調整済、2010年＝100）

生産
出荷

80

在庫

70
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）経済産業省（注）1. シャドー部分は、景気後退局面。
2. 生産の2017/2Qおよび3Qは、6、7月の予測指数を用いて算出。
出荷の2017/2Qは、4～5月の値。在庫の2017/2Qは、5月の値。

いる。この間、出荷・在庫バランス（＝出荷の伸図表16：出荷・在庫バランス

び率－在庫の伸び率）は、改善した状態にある（図40

表 16）。

30（％ポイント）（前年比、％）
出荷－在庫（右目盛）4030

生産（左目盛）2020

鉱⼯業⽣産の先⾏きを展望すると、当⾯は、内1010

外需要の増加を反映して、しっかりとした増加を00続ける可能性が⾼い。その後も、ＩＴサイクルの

-10

-10

-20

-20

-30

-30

影響などによる振れを伴いつつも、基調としては、
新興国経済の回復がしっかりとしたものになっていき、経済対策の効果も顕在化するもとで、緩やかな増加を続けると⾒込んでいる。

-40

-40
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）経済産業省（注）生産と出荷の2017/2Qは、4～5月の値。在庫の2017/2Qは、5月の値。

（企業収益）

図表17：企業収益

企業収益は、改善している。法⼈企業統計の売7

上⾼経常利益率（全産業全規模ベース）をみると

6（図表 17）、新興国経済の持ち直しや既往の為替5円安に⽀えられて、このところはっきりと改善し4ており、昨年 10〜12 ⽉、1〜3 ⽉と２期連続で既往最⾼⽔準を更新している。そうしたもとで、企業の業況感は、業種の拡がりを伴いつつ改善して

売上高営業利益率

2
1の業況判断ＤＩをみると、4 期連続で改善してお0

17

売上高経常利益率3

いる（図表 18）。6 ⽉短観の全産業全規模ベース
り、消費増税直前の 2014 年３⽉以来の良好な⽔（季節調整済、％）

01 年 03

05

07

09

（出所）財務省（注）1. 法人季報ベース。金融業、保険業を除く。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

11

13

15

17

準となっている。

図表18：業況判断

先⾏きの企業収益は、海外経済の成⻑や経済対策の効果を背景とした内外需要の増加に⽀えられ60（「良い」－「悪い」、％ポイント）
全産業

良い

製造業

40

て、着実な増益傾向をたどるとみられる。ただし、⾒通し期間の終盤にかけては、消費増税の影響もあって景気が減速⽅向に向かうもとで、⼈件費の増加など家計への分配がより進んでいくため、収益の伸び率は低下していくと考えられる。

非製造業

20

悪い

0
-20
-40

（設備投資）-60

設備投資は、企業収益が改善するなかで、緩やかな増加基調にある（図表 19）。機械投資の⼀致

90 年

95

00

05

10

指標である資本財総供給や、建設投資の⼀致指標

図表19：設備投資一致指標

である建設⼯事出来⾼（⺠間⾮居住⽤）は、着実

90

な増加を続けている。6 ⽉短観をみると、2017年度の設備投資計画は、⼤企業を中⼼に堅調なス
タンスとなっている。例えば、ＧＤＰの概念に近い、「全産業全規模＋⾦融機関」のソフトウェア・
研究開発を含む設備投資計画（除く⼟地投資）は、

15（出所）日本銀行（注）1. 短観の業況判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる不連続が生じている。
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（季節調整済年率換算、兆円） （季節調整済、2010年＝100）
民間企業設備投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）85

資本財総供給（右目盛）150

建設工事出来高（民間非居住用、実質、右目盛）

140

80

130
120

75
110
100

70

2016 年度に前年⽐＋0.4％で着地したあと、902017 年度は同＋5.9％のプラスとなっている（図65

表 20）。こうした企業の前向きな設備投資スタン60スを反映して、先⾏指標である機械受注や建築着⼯・⼯事費予定額（⺠間⾮居住⽤）は、⽉々の振80
70
01 年 03

05

07

09

11

13

15

図表20：設備投資計画の修正パターン

21）。

10

13

善 や、②低⾦利や緩和的な貸出スタンスといったきわめて投資刺激的な⾦融環境、③財政投融資
や投資減税などの財政政策の効果、④期待成⻑率

17（出所）内閣府、経済産業省、国土交通省（注）1. 2017/2Qは、4～5月の値。
2. 建設工事出来高（民間非居住用）の実質値は、建設工事費デフレーターを用いて日本銀行スタッフが算出。

れは⼤きいものの、増加基調を続けている（図表

設備投資の先⾏きについては、①企業収益の改160

過去（2004～2016年度）の平均（前年比、％）

2015年度

8
2017年度

6

2013年度
2014年度（旧ベース）
2014年度（新ベース）

4
2

2016年度13

⾜もとの収益改善は、輸出・⽣産の増加を背景にした数
量要因も相応に効いているため、価格要因を主因にした収益改善に⽐べて、設備投資の押し上げ効果が⼤きくなると考えられる。この点についての詳細は、⽇銀レビュー「企業収益と設備投資 ― 企業はなぜ設備投資に慎重なのか？ ― 」（2016-J-4）を参照。

18

0
-2
3月

6月

9月

12月

見込み

実績

（出所）日本銀行（注）1. 短観ベース。全産業＋金融機関の値。
2. ソフトウェア投資額・研究開発投資額を含み、土地投資額は含まない。
2016/12月調査以前は、研究開発投資額を含まない。
3. 2014/12月調査には、調査対象企業の見直しによる不連続が生じている。

の緩やかな改善などを背景に、緩やかな増加を続けていくとみられる。具体的な案件としては、①
オリンピック・都市再開発に関連した投資や、②
⼈⼿不⾜等に対応した効率化・省⼒化投資、③成⻑分野への研究・開発（Ｒ＆Ｄ）投資などが増加すると⾒込まれる14。

図表21：設備投資先行指標
13（季節調整済年率換算、兆円）

12

機械受注
（民需除く船舶・電力）

11

建築着工（民間非居住用、工事費予定額）109こうした⾒通しについて、「設備投資は、⼀定の8成⻑期待のもとで、⽣産活動に必要とされる資本

7

ストックを実現するよう⾏われる」との考え⽅の

6

もと、資本ストック循環の観点から設備投資動向

5を評価する（図表 22）。これによると、2016 年
度には、資本ストックは、「０％台後半」と推計される潜在成⻑率と同程度の期待成⻑率を前提とし

01 年 0305

07とできわめて緩和的な⾦融環境が続き、オリンピック関連需要も本格化していくことから、資本ス
トックは、潜在成⻑率をやや上回る期待成⻑率と

11

13

10

05
11

5

16年度

10

14

03
12

0

関連投資の⼀巡とも相俟って16、期待成⻑率が⼤きく上振れない限り、設備投資には減速圧⼒が強まってくると考えられる。

16年度末のI/K比率

13

04

15

06
07

<1％成長>
0102-5

整合的なペースで蓄積されていくとみられる 。
積み上がりが明確となることから、オリンピック

17（設備投資前年度比、％）15

ただし、⾒通し期間の終盤には、資本ストックの15

図表22：資本ストック循環図

たペースで、緩やかに増加した。2017 年度以降
は、
「⻑短⾦利操作付き量的・質的⾦融緩和」のも09（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/2Qは、4～5月の値。

<0.5％成長>

08-10<0％成長>

09<-2％成長>

-15
10.0

10.5

11.0

<-1％成長>

11.5

12.0

12.5

13.0

（前年度末のI/K比率、％）（出所）内閣府（注）破線は、現時点で見込まれる期待成長率に対応する双曲線。

図表23：設備投資・ＧＤＰ比率17（季節調整済、％）

1614

6 ⽉短観の全産業全規模の研究開発投資をみると、2017 年度は前年⽐＋2.7％の増加と、2016 年度（同＋1.3％）から加速する計画にある。

15

15

⾜もとの設備投資・ＧＤＰ⽐率を、過去の景気拡⼤局⾯の⽔準と⽐較しても、過熱感はさほど窺われず（図表 23）、
設備投資の増加余地は、相応に残っていることが⽰唆される。
16

過去のオリンピック開催国の経験を踏まえると、オリン
ピック関連の建設投資は、2017〜2018 年度にかけて増加したあと、2020 年度にかけてピークアウトしていくとみられる。この点について詳しくは、⽇本銀⾏調査論⽂「2020年東京オリンピックの経済効果」（2015 年 12 ⽉）を参照。

1914
設備投資・ＧＤＰ比率（名目）1994年以降の平均

13
94 年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16（出所）内閣府（注）シャドー部分は、景気後退局面。

（雇用・所得環境）
図表24：雇用者所得
雇⽤・所得環境をみると、労働需給は着実な引き締まりを続けており、雇⽤者所得も緩やかに増加している。雇⽤⾯をみると、労働⼒調査の雇⽤者数は、１％程度の伸びを続けている（図表 24）。
そうしたもとで、有効求⼈倍率は着実な上昇傾向

4（前年比、％）

2
0
-2

17

をたどっているほか （前掲図表３）、短観の雇⽤
⼈員判断ＤＩでみた⼈⼿不⾜感も強まっている。
失業率も、振れを伴いつつ緩やかな低下傾向を続けており、⾜もとでは構造失業率近傍の３％程度
18となっている 。この間、労働⼒率は、振れを伴いつつも、2012 年末頃をボトムに、⼥性や⾼齢者を中⼼に上昇傾向を続けている（図表 25）。先⾏きも、基調として潜在成⻑率を上回るペースでの経済成⻑が続くもとで、雇⽤者数は引き続き増加し、労働需給は⼀段と引き締まっていく可能性

-4

名目賃金
雇用者数
雇用者所得

-6

実質雇用者所得-8
06年 07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省、総務省（注）1. 各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 雇用者所得＝名目賃金（毎月勤労統計）×雇用者数（労働力調査）
3. 雇用者所得の実質値は、ＣＰＩ(除く持家の帰属家賃）を用いて日本銀行スタッフが算出。

図表25：労働力率63（季節調整済、％）

62

が⾼い。
61

賃⾦⾯をみると、⼀⼈当たり名⽬賃⾦は、振れ。
を伴いつつも、緩やかに上昇している19（図表 26）
このうち、所定内給与は、⼀般労働者の賃⾦が上昇するなか、パート労働者⽐率上昇による押し下げ効果の減衰もあって、緩やかな上昇を続けている（図表 27）。時間当たり名⽬賃⾦でみると、振れを伴いつつも、基調としては伸びを⾼めている（図表 28）。このうち、労働需給の状況に感応的

17

5 ⽉の有効求⼈倍率は 1.49 倍と、バブル期のピークである 1990 年７⽉（1.46 倍）を超えている。

60

59

58
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省（注）2017/2Qは、4～5月の値。

図表26：名目賃金2（前年比、％）

018

構造失業率には様々な考え⽅があるが、前掲図表３では、所謂「ベバリッジ曲線」の考え⽅に基づき、失業率と⽋員率が⼀致する（＝ミスマッチを勘案したマクロ的な労働需給が均衡する）場合の失業率として定義している。したがって、ここでの構造失業率は、ＮＡＩＲＵ（Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment）の概念と異なり、物価や賃⾦との直接的な関係を表す訳ではない。
19

ＢＯＸ１では、最近の労働需給と賃⾦の関係について、
バブル期との⽐較を⾏っている。

20

-2
所定内給与
所定外給与

-4

特別給与
名目賃金

-6
06年 07

08

09 10

11

12

13

14

15

16

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

17

なパートの時間当たり所定内給与は、⾜もとでは２％台前半と⾼めの伸びとなっている。この間、
実質賃⾦の前年⽐は、⾜もとではエネルギー価格の上昇により下押しされているものの、振れを均せばプラス基調を維持している。

図表27：所定内給与の要因分解
2（前年比、％）
一般労働者賃金要因
パート労働者賃金要因
パート労働者比率要因等

1

所定内給与

先⾏きの賃⾦動向を展望すると、⼀般労働者の0

所定内給与は、インフレ予想の⾼まりが明確になるにつれてベースアップが伸びを⾼めるもとで、-1

緩やかに伸び率を⾼めていくと予想している。先⾏きのパートの時間当たり所定内給与も、労働需給の更なる引き締まりや最低賃⾦の引き上げに伴って、着実に上昇率を⾼めていくと⾒込まれる20。
以上を総合した労働者全体の時間当たり賃⾦は、
名⽬の労働⽣産性上昇率と概ね同程度のペースで緩やかに上昇したのち、⾒通し期間後半には、伸び率を⾼めていくと考えられる。
上記のような雇⽤・賃⾦情勢を反映して、雇⽤-206 年 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

図表28：時間当たり名目賃金4（前年比、％）

20

者所得は、振れを伴いつつも、緩やかに増加している（前掲図表 24）。先⾏きの雇⽤者所得は、緩-2

時間当たり名目賃金

やかに増加し、⾒通し期間後半には、名⽬ＧＤＰ成⻑率を若⼲上回るペースで増加していくと考えられる。その結果、労働分配率は、過去の⻑期平均をはっきりと下回る⽔準で横ばい圏内で推移したあと、上昇していくとみられる（図表 29）。

時間当たり所定内給与
（パート）

-4
06 年 07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

（出所）厚生労働省（注）各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。

図表29：労働分配率54（季節調整済、％）
労働分配率

1994/1Q～2017/1Q平均

53
52
51
50
49
48
94年 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 1620

わが国の労働市場には、正規（⼀般労働者）と⾮正規（パート労働者）とで賃⾦決定メカニズムが異なるという特徴が存在する。この点については、ＢＯＸ２を参照。

21（出所）内閣府（注）1. 労働分配率＝名目雇用者報酬÷名目ＧＤＰ×100
2. シャドー部分は、景気後退局面。

（家計支出）図表30：個人消費
個⼈消費は、雇⽤・所得環境の着実な改善を背108

景に、底堅さを増している。わが国の消費活動を

106（季節調整済、2010年＝100）
消費活動指数（旅行収支調整済、実質）家計最終消費支出（ＧＤＰベース、除く持ち家の帰属家賃、実質）包括的に捉える観点から、各種の販売・供給統計を合成した消費活動指数（旅⾏収⽀調整済）21を104

みると、増加を続けている（図表 30）。形態別に

102

みると、耐久財は、⾃動⾞や家電の買い替え需要

100

賃金・俸給
（ＧＤＰベース、実質）を主因に、緩やかな増加傾向にある。⾮耐久財は、⾐服を中⼼に弱めの動きが⻑引いていたが、⾜も98とでは天候回復を受けた⾐服の増加もあり、持ち96

直しつつある。この間、サービスは、振れを伴いつつも、通信や医療福祉の趨勢的な増加を反映して、緩やかな増加を続けている。
個別の指標をみると（図表 31）、供給側統計で06 年 07 08

09

10

11 12

15

16

17

（季節調整済、前期比、％）
16/3Q

16/4Q

17/1Q

17/2Q

実質・旅行収支調整済

0.3

0.1

0.7

1.2

実質

0.5

0.0

0.7

1.2

名目

0.5

1.5

-0.2

0.9

実質

0.4

0.0

0.3

1.1
0.1

消費活動指数質）は、底堅さを増している。百貨店売上⾼は、株⾼による富裕層向け販売の持ち直しや、訪⽇外

14

図表31：消費関連指標（販売側・供給側）

ある消費財総供給は、耐久財を中⼼に増加している。各種の販売統計をみると、⼩売業販売額（実13（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数（旅行収支調整済）は、除くインバウンド消費・含むアウトバウンド
消費（日本銀行スタッフ算出、7/13日時点の値）。2017/2Qは、4～5月の値。
2. 家計最終消費支出の2017/2Qは、消費総合指数（5月までの値）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. 賃金・俸給の2016/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。

小売業販売額国⼈需要の回復、天候回復による⾐料品の増加などを受けて、⼀頃に⽐べれば、持ち直している。

百貨店売上高（既存店）

-0.4

-0.4

1.4

全国スーパー売上⾼は、⾜もと増加に転じており、

スーパー売上高（既存店）

-0.6

0.4

-0.3

0.8

ｺﾝﾋﾞﾆｴﾝｽｽﾄｱ売上高

1.0

1.3

0.6

0.5

消費財総供給

0.6

0.8

0.1

4.4

コンビニエンスストア売上⾼も、増加基調を続け（出所）日本銀行、経済産業省、総務省（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出（7/13日時点の値）。
2. 小売業販売額の実質値は、ＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。
3. 2017/2Qは、4～5月の値。

ている。
耐久財消費をみると（図表 32）、乗⽤⾞販売は、
リーマン・ショック後のエコカー補助⾦・減税で購⼊された⾞の買い替え需要が新⾞投⼊効果によって喚起されるもとで、着実な増加傾向をたどっている。家電販売も、⽩物家電が底堅く推移していることに加えて、テレビやパソコンなどの買い替え需要から、増加傾向にある。

図表32：耐久財消費600（季節調整済年率換算、万台） （季節調整済、2010年＝100）

160
150
140

500

130
120

400

110
100
90

300

80

21

消費活動指数について詳しくは、⽇本銀⾏調査論⽂「消費活動指数について」（2016 年５⽉）および同「消費活動指数の公表内容の拡充と⾒直しについて」（2016 年 10 ⽉）
を参照。

22

新車登録台数（乗用車含む軽、左目盛）

70

家電販売額（実質、右目盛）

20060
10 年 11

12

13

14

15

16

17

（出所）日本自動車販売協会連合会、全国軽自動車協会連合会、経済産業省、総務省（注）家電販売額の実質値は、商業動態統計の機械器具小売業販売額指数と各種家電関連商品のＣＰＩを用いて日本銀行スタッフが算出。

サービス消費をみると（図表 33）、旅⾏は、海外におけるテロや熊本地震の影響から弱めの動きとなっていたが、⾜もとでは海外を中⼼に持ち直しているほか、外⾷も増加している。

図表33：サービス消費120（季節調整済、2010年＝100）

115
110

この間、個⼈消費関連のマインド指標をみると105（図表 34）、消費者態度指数は、振れを伴いつつ100

も、株価上昇や良好な雇⽤環境を背景に、ごく緩やかに持ち直している。景気ウォッチャーは、天

95
90
旅行取扱額

85

候要因（梅⾬⼊り後の降⾬量が少なめ）もあって、80

⾜もとでは持ち直しつつある。

75

外食産業売上高

10 年 11

先⾏きの個⼈消費は、⾒通し期間の後半に消費税率引き上げに伴う振れを伴いつつも、基調としては、雇⽤者所得の増加と株価上昇による資産効
果に加え、耐久財の買い替え需要にも⽀えられて、

13

14

15

16

17

図表34：個人消費関連のマインド指標60（季節調整済）55

緩やかな増加傾向をたどると⾒込まれる。可処分50

所得ベースでみた消費性向は、消費税率引き上げ

45

以降やや⼤きめに落ち込んでいたが（図表 35）、

40

先⾏きは、資産効果の顕在化や耐久財の買い替え

35

需要の本格化などを反映して、下げ⽌まりからご30

く緩やかな持ち直しに転じていく姿を想定してい

25

る。

12

（出所）観光庁、日本フードサービス協会「外食産業市場動向調査」（注）旅行取扱額は、外国人旅行を除く。

20

改善
消費者態度指数
景気ウォッチャー（家計動向関連）悪化

15
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）内閣府（注）景気ウォッチャーは、景気の現状判断ＤＩ。

図表35：平均消費性向
116（季節調整済、％）（季節調整済、％）
消費活動指数／賃金・俸給
（左目盛）

114

88

ＧＤＰ個人消費／賃金・俸給
（左目盛）

112

86

ＧＤＰ個人消費／可処分所得等
（右目盛）

110

84

108

82

106

80

104

78

102

76
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行、内閣府等（注）1. 消費活動指数は、日本銀行スタッフ算出。
2. 賃金・俸給の2016/2Q以降は、雇用者所得（名目賃金×雇用者数）を用いて日本銀行スタッフが試算。
3. ＧＤＰ個人消費は、家計最終消費支出（除く持ち家の帰属家賃）。
4. 可処分所得等は、可処分所得に年金受給権の変動調整を加えたもの。

2390

住宅投資は、横ばい圏内の動きとなっている（図表 36）。先⾏きについても、雇⽤・所得環境の改
善や低⽔準の住宅ローン⾦利は下⽀えとなるもの

図表36：住宅投資
24の、貸家の相続税対策需要の⼀巡もあって、消費22

増税による振れを均せば、横ばい圏内の動きが続20くと考えられる。

18（季節調整済年率換算、兆円）（季節調整済年率換算、万戸）

140
130
120
110
100

16
90
14
12

80
70

民間住宅投資（ＧＤＰベース、実質、左目盛）
新設住宅着工戸数（右目盛）60

1001 年 0305（出所）内閣府、国土交通省（注）2017/2Qは、4～5月の値。

24

07

09

11

13

15

17

２．物価の現状と見通し（物価の現状）物価の現状についてみると、国内企業物価（夏季電⼒料⾦調整後）の前期⽐は、国際商品市況や図表37：物価関連指標

為替相場の動きを反映して、上昇ペースを鈍化さ

16/3Q

16/4Q

（前年比、％）
17/1Q 17/2Qせている（図表 37）。企業向けサービス価格（除消費者物価指数（ＣＰＩ）

く国際運輸）をみると、国内運輸関連や設備投資

除く生鮮

-0.5

-0.3

0.2

0.4

除く生鮮・エネルギー

0.4

0.2

0.1

0.0

関連が伸び率を⾼めるもとで、前年⽐で０％台後

国内企業物価指数（前期比） -0.5

0.6

1.6

0.4

企業向けサービス価格指数

0.4

0.5

0.7

0.8

半のプラスとなっている（図表 37）。

ＧＤＰデフレーター

-0.1

-0.0

-0.8

内需デフレーター

-0.8

-0.3

0.0

消費者物価（除く⽣鮮⾷品・エネルギー）の前
年⽐は、このところ０％程度で推移しており、年（出所）総務省、日本銀行、内閣府（注）1. 国内企業物価指数は、夏季電力料金調整後。
2. 企業向けサービス価格指数は、除く国際運輸。
3. ＣＰＩと企業向けサービス価格指数の2017/2Qは、4～5月の値。

度初の価格引き上げの動きが限定的となるなど、弱めの動きとなっている（図表 38）。内訳をみると、財については、①携帯電話機の値引き販売の影響は、和らいだとはいえ、なお相応の下押し要因となっているほか、②⾷料⼯業製品や⽣活関連

図表38：ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）
1.5（前年比、％）

1.0

財では、⼩売企業の慎重な価格設定を背景に、昨年末以降に進⾏した為替円安のパススルーの動きが弱めとなっている。サービスでも、①家賃が緩

0.5

0.0

やかな下落を続け、②携帯電話通信料の下落が、
22

下落幅を縮⼩させつつも続くもとで 、③外⾷や家事関連サービスでは、パート時給や中⼩企業の賃⾦の上昇を転嫁する動きが、これまでのところ
限定的となっている23。こうした⾜もとの弱さには、賃⾦・物価が上がりにくいことを前提とした考え⽅や慣⾏が企業や家計に根強く残っていることも影響している。企業は、⼈⼿不⾜に⾒合った
賃⾦上昇をパート等にとどめる⼀⽅で、省⼒化投資の拡⼤やビジネス・プロセスの⾒直しにより、

22

携帯電話機や携帯電話通信料の下落といった携帯電話
市場特有の部⾨ショックについては、2017 年４⽉展望レ
ポートのＢＯＸ４を参照。

23

企業規模別にみた賃⾦動向については、2017 年４⽉展
望レポートのＢＯＸ３を参照。

25

財
一般サービス（除く家賃）
家賃
公共料金
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー）

-0.5

-1.0
1 2 年 1 3

1 4

1 5

1 6

（出所）総務省（注）1. 公共料金（除くエネルギー）＝「公共サービス」＋「水道料」
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

17

賃⾦コストの上昇を吸収しようとしている24。このように、労働需給の着実な引き締まりや⾼⽔準の企業収益に⽐べ、企業の賃⾦・価格設定スタン

図表39：ＣＰＩ（除く生鮮）
2.0（前年比、％）

1.5

スはなお慎重なものにとどまっている。

1.0

消費者物価（除く⽣鮮⾷品）の前年⽐は、０％台前半のプラスとなっている（図表 39）。⾜もと

0.5の動きをみると、除く⽣鮮⾷品・エネルギーが０％0.0程度で推移するなか、エネルギー価格の上昇を反-0.5

映して、全体では０％台前半のプラスとなってい

-1.0

る。

-1.5

エネルギー以外
エネルギー
ＣＰＩ（除く生鮮）1 2 年 1 3

消費者物価の基調的な動きを捉える指標をみると（図表 40）25、刈込平均値は、このところ０％1.0

台前半で推移している⼀⽅、加重中央値は０％程

0.8

⽣鮮⾷品）を構成する各品⽬の前年⽐について、上昇品⽬の割合から下落品⽬の割合を差し引いた指標をみると、＋20％ポイント程度となっている（図表 41）
。

1 5

1 6

（前年比、％）

0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2

刈込平均値
加重中央値

ＧＤＰデフレーターの前年⽐は、既往の国際商-0.4

品市況の持ち直しに伴う輸⼊デフレーターの上昇-0.6を主因に、０％台後半のマイナスとなっている（前（出所）日本銀行、総務省（注）ＣＰＩ（消費税調整済み）を用いて日本銀行スタッフ算出。

掲図表 37）。内需デフレーターの前年⽐は、昨年
はマイナスで推移してきたが、⾜もとでは０％程

17

図表40：各種コアインフレ率指標

台前半となっている26。最頻値は、このところ０％度で推移している27。この間、消費者物価（除く

1 4（出所）総務省（注）1. エネルギーは、石油製品・電気代・都市ガス代。
2. ＣＰＩは、消費税調整済み。

最頻値

1 2

年

1 3

1 4

1 5

1 6

17

図表41：上昇・下落品目比率60（％ポイント）（％）

80

上昇品目比率－下落品目比率（左目盛）24

企業の賃⾦上昇圧⼒への対応とその物価との関係については、ＢＯＸ３を参照。

25

ここで取り上げる各種の物価指標のより詳しい解説は、
⽇銀レビュー「消費者物価コア指標とその特性 ― 景気変動との関係を中⼼に ―」（2015-J-11）、同「消費者物価
コア指標のパフォーマンスについて」（2015-J-12）を参照。

上昇品目比率（右目盛）4070

下落品目比率（右目盛）

20

60

0

50

-20

40

26

刈込平均値とは、⼤きな相対価格変動を除去するために、 -40
品⽬別価格変動分布の両端の⼀定割合（上下各 10％）を機械的に控除した値。
-60
27

最頻値とは、品⽬別価格変動分布において最も頻度の⾼い価格変化率、加重中央値とは、価格上昇率の⾼い順にウ
エイトを累積して 50％近傍にある値。

26

30
20
1 2

年

1 3

1 4

1 5

1 6

17

（出所）日本銀行、総務省（注）上昇・下落品目比率は、前年比上昇・下落した品目の割合（ＣＰＩ除く生鮮、消費税調整済み）。日本銀行スタッフ算出。

度となっている。

図表42：ＣＰＩと需給ギャップ
8（物価を取り巻く環境）
先⾏きの物価情勢を展望するにあたり、物価上昇率を規定する主な要因について点検する。第 1に、マクロ的な需給ギャップは、着実に改善しており、1〜3 ⽉に０％台後半のプラスとなったあと、
4〜6 ⽉は、短観加重平均ＤＩや資本や労働の稼働状況を表す各種⽉次指標の改善を踏まえると、プラス幅を幾分拡⼤した可能性が⾼い（前掲図表 4、
図表 42）。先⾏きも、2017 年度は、輸出・⽣産の増加による資本稼働率の改善が⼀段と明確になるとともに、経済対策の効果の顕在化に伴って労働需給の引き締まりも強まることから、プラス幅を⼀段と拡⼤し、その後も、内外需要の増加を反映して、資本・労働の両⾯でプラス幅の緩やかな拡⼤が続くと⾒込まれる。2019 年度下期には、（前年比、％）（％）

需給ギャップ（左目盛）63

ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、
右目盛）

4

4

2

2

1

0

0

-2

-1

-4

-2

-6

-3
-4

-8
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。 2017/2Qは、4～5月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

図表43：予想物価上昇率（各種調査）
2.5（前年比、年率平均、％）
エコノミスト①（６～10暦年先）
エコノミスト②（７～11年度先）
企業（短観、５年後）2.0

家計（生活意識アンケート調査、今後５年間）

1.5

消費増税の影響から、プラス幅の拡⼤は⼀服する
ものの、⽐較的⼤幅なプラスを維持すると予想さ
れる。

1.0

0.5

第２に、中⻑期的な予想物価上昇率は、2015
年春以降、実際の消費者物価の前年⽐が 0％程度
ないし⼩幅のマイナスで推移してきたことから、
弱含みの局⾯が続いているが、このところ、⼀部に上昇を⽰す指標もみられている（図表 43、44）。

0.0
05年 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、
JCER「ＥＳＰフォーキャスト」（注）1.エコノミスト①はコンセンサス・フォーキャスト、②はＥＳＰフォーキャスト。
2.家計は、修正カールソン・パーキン法による。なお、2013年6月以降は、消費税率引き上げの影響を除くベース。
3.企業は、全産業全規模ベースの物価全般の見通し（平均値）。

図表44：予想物価上昇率（ＢＥＩ）

先⾏きについては、①「適合的な期待形成」の⾯

5.0

では、当⾯、後述のように輸⼊物価の動向などが4.0

現実の物価上昇率を押し上げるとみられるほか、

3.0

その後も、マクロ的な需給ギャップが改善してい2.0

くなかで、企業の賃⾦・価格設定スタンスも次第1.0に積極化してくると考えられること、②「フォワ0.0ードルッキングな期待形成」の⾯では、⽇本銀⾏-1.0が「物価安定の⽬標」の実現に強くコミットし⾦融緩和を推進していくことから、中⻑期的な予想
物価上昇率は上昇傾向をたどり、２％程度に向け

27

-2.0
-3.0

（％）

旧物価連動国債（10年物）
旧物価連動国債（最長物）
新物価連動国債（10年物）-4.0
05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）Bloomberg（注）固定利付国債利回り－物価連動国債利回り。物価連動国債のうち、2013/10月以降に発行されたものを新物価連動国債、それ以外を旧物価連動国債と呼称。旧物価連動国債の最長物は、16回債（2018/6月償還の銘柄）の利回りを用いて算出。

て次第に収斂していくとみられる。

図表45：国際商品市況

第３に、輸⼊物価についてみると（図表 45）、

250（2015年＝100）（月中平均、ドル／バレル）

150

昨年春から本年初にかけての原油価格の持ち直し
は、2017 年度の消費者物価のエネルギー価格（⽯油製品・電気代・都市ガス代）の押し上げ要因と

200

120

150

90

100

60

して作⽤するが、その影響は次第に減衰すると予想される。為替相場が消費者物価に及ぼす影響についてみると、既往の為替相場の円安⽅向への動
きは、耐久消費財など為替感応的な品⽬を中⼼に、
当⾯、価格上昇圧⼒を⾼める⽅向に作⽤する可能
性が⾼い。

30

50
日本銀行国際商品指数（左目盛）
原油価格（ドバイ、右目盛）

00
01 年 0305

07（出所）日本経済新聞社、日本銀行（物価の先行き）以上を踏まえ、先⾏きの物価情勢を展望すると、消費者物価（除く⽣鮮⾷品・エネルギー）の前年
⽐は、⽬先、①⾷料⼯業製品や⽣活関連財をはじめとする景気・為替感応的な財は、個⼈消費が緩やかに増加していくもとで、次第に伸びを⾼めていくとみられること、②既往の為替円安を反映して、耐久消費財のマイナス幅が縮⼩基調をたどると予想されること、③⼀般サービスでも、外⾷や家事関連サービス等を中⼼に⼈件費上昇を転嫁する動きが拡がっていくと⾒込まれることなどから、徐々に持ち直しに転じていくと⾒込まれる。その後は、需給ギャップが改善するもとで、企業の賃⾦・価格設定スタンスも次第に積極化するとともに、予想物価上昇率も次第に伸びを⾼めていくことから、２％程度に向けて上昇率を⾼めていくと考えられる28。
消費者物価（除く⽣鮮⾷品）の前年⽐の先⾏き28

なお、消費者物価指数において相応のウエイトを有する
家賃と公共料⾦は、先⾏きも、暫く弱めの動きを続ける可能性が⾼く、このことは、消費者物価（除く⽣鮮⾷品・エネルギー）全体の上昇を抑制する⽅向に作⽤するとみられる（前掲図表 38）。この点について詳しくは、2016 年７⽉展望レポートのＢＯＸ４を参照。

28

09

11

13

15

17

を展望すると、エネルギー価格の押し上げ圧⼒は次第に減衰するものの、消費者物価（除く⽣鮮⾷品・エネルギー）が伸びを⾼めていくことから、

図表46：フィリップス曲線
42019 年度頃には、２％程度に達する可能性が⾼
い。

2

0

ャップの改善に⽐較的明確に反応する、②予想物-1

価上昇率が、「フォワードルッキング」、「適合的」-2双⽅の期待形成メカニズムを通じて⾼まっていく-3

トアップしていく、との基本的な考え⽅がある（図2013/2Q～2017/2Q

1①物価上昇率は、過去の局⾯に⽐べれば、需給ギのに伴い、「フィリップス曲線」⾃体も徐々にシフB

1983/1Q～2013/1Q

3

こうした⾒通しの背景には、これまでと同様、ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、前年比、％）AC

2013/2Q

A:1983/1Q～2013/1Q
y = 0.36x + 0.7
B:1983/1Q～1995/4Q
y = 0.20x + 1.5
2017/2Q C:1996/1Q～2013/1Q
y = 0.21x - 0.0-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
需給ギャップ＜２四半期先行＞（％）（出所）総務省、日本銀行（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。 2017/2Qは、4～5月の値。
2. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。

表 46）。
ただし、４⽉展望レポート時点と⽐べると、消費者物価（除く⽣鮮⾷品）の⾒通しは、①⾜もとエネルギー価格上昇の影響を除くと弱めの動きとなっていること、および②それに伴う適合的な予想物価上昇率の下振れを主因に、⾒通し期間の前半を中⼼に下⽅修正している。

図表47：物価と賃金
8（前年比、％）（前年比、％）

時間当たり実質賃金（右目盛）
時間当たり名目賃金（左目盛）
ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー、左目盛）

6
4
2
0

この間、物価と名⽬賃⾦の関係を確認しておく-2と（図表 47）、消費者物価と時間当たり名⽬賃⾦

-4

6
4
2
0

との間には、⻑い⽬でみれば、概ね同時に変動するといった安定的な関係が確認される。すなわち、企業は、名⽬賃⾦が上昇すると、そのコストを転嫁すべく販売価格を引き上げる⼀⽅、家計は、物価が上昇すると、実質購買⼒を維持すべく賃上げ要求を強めるという相互作⽤が働く。以上の中⼼的な⾒通しでは、時間当たり名⽬賃⾦が、労働需給の引き締まりと予想物価上昇率の⾼まりを反映
して、所定内給与を中⼼に緩やかに上昇していくとともに、消費者物価もこれと整合的なかたちで徐々に基調的な上昇率を⾼めていく姿を⾒込んで
いる。

29

-2
-4
85 年

90

95

00

05

10

（出所）総務省、厚生労働省（注）1. ＣＰＩは、消費税調整済み。
2. 時間当たり名目賃金の1990年以前は、事業所規模30人以上の値。
3. 2017/2Qは、4～5月の値。

15

３．わが国の金融情勢
図表48：イールドカーブ（金融環境）

1.2

わが国の⾦融環境は、きわめて緩和した状態にある。

（％）
前回展望レポート時点（2017/4/26日）

1.0
0.8

直近（2017/7/19日）

0.6

⽇本国債のイールドカーブをみると、
「⻑短⾦利

0.4

操作付き量的・質的⾦融緩和」のもとで、現⾏の0.2

⾦融市場調節⽅針（短期政策⾦利：－0.1％、100.0

年物国債利回り：ゼロ％程度）に沿った形となっ-0.2ている（図表 48）。すなわち、短めのタームは⼩-0.4

幅のマイナス領域、10 年物は概ねゼロ％近傍のプラス領域で安定的に推移している。この間、20年物は概ね０％台後半で安定的に推移している。
また、マネタリーベースは、前年⽐で２割程度の

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20

30

年

40
（残存期間）（出所）Bloomberg

図表49：貸出金利とＣＰ・社債発行利回り
2.0（％）
銀行貸出金利（短期）1.8

銀行貸出金利（長期）

⾼い伸びを続けており、６⽉末時点の残⾼は 468

1.6

ＣＰ（３か月物）

兆円（対名⽬ＧＤＰ⽐率は 87％29）となっている。

1.4

社債（ＡＡ格）

1.2

こうした⻑短⾦利のもとで、企業の資⾦調達コ

1.0

ストは、きわめて低い⽔準で推移している（図表0.849）。ＣＰの発⾏⾦利は、きわめて低い⽔準で推

0.6
0.4

移している。ＣＰの発⾏環境をみると、短観のＤ

0.2

Ｉが、調査が開始された 2008 年以降の最⾼値圏0.0で推移するなど、良好である。社債の発⾏⾦利も、きわめて低い⽔準で推移している。この間、貸出⾦利（新規約定平均⾦利）は、既往ボトム圏の⽔準で推移している。

05年06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、証券保管振替機構、キャピタル・アイ、アイ・エヌ情報センター、
Bloomberg（注）1.ＣＰ発行利回りの2009/9月以前はａ-１格以上、2009/10月以降はａ-１格。
2.社債発行利回りは、単純平均値、起債日ベース。対象は国内公募社債で、銀行や証券会社などの発行分は除く。
3.銀行貸出金利、社債発行利回りは、後方６か月移動平均。

図表50：企業からみた金融機関の貸出態度
40

企業の資⾦調達の容易さという観点から、企業
からみた⾦融機関の貸出態度を短観のＤＩでみる（｢緩い｣－｢厳しい｣、ＤＩ、％ポイント）
全産業・大企業

30と、⼤企業については 2000 年代半ばのピークと20同程度の⾼⽔準で推移しているほか、中⼩企業に10

ついては 1980 年代末以来の⾼⽔準となっており、

0

⼤幅に緩和した状態にある（図表 50）。また、企-10業の資⾦繰りを短観のＤＩでみると、⼤企業、中-20

全産業・中小企業-30
29

名⽬ＧＤＰは、2017 年１〜３⽉期の値を⽤いている。

30

95 年 97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行（注）短観の金融機関の貸出態度判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しに（注）よる不連続が生じている。

⼩企業ともに 1990 年頃と同程度の⾼⽔準で推移しており、良好である（図表 51）。

図表51：企業の資金繰り
40

全産業・大企業

企業の資⾦需要⾯をみると、引き続き企業買収

30

関連や、不動産を含む設備投資向けなどの資⾦需20要が増加している。こうしたもとで、銀⾏貸出残⾼の前年⽐はプラス幅が緩やかに拡⼤しており、0

Ｐ・社債合計の発⾏残⾼の前年⽐プラス幅も、こ-10のところ拡⼤している。

-20の増加などを背景に、４％程度の伸びとなっている（図表 53）。

全産業・中小企業

10

３％台前半のプラスとなっている（図表 52）。Ｃ

マネーストック（Ｍ２）の前年⽐は、銀⾏貸出（｢楽である｣－｢苦しい｣、ＤＩ、％ポイント）-30
95 年 97

99

01

03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行（注）短観の資金繰り判断ＤＩ。2003/12月調査には、調査の枠組み見直しによる（注）不連続が生じている。

図表52：貸出残高とＣＰ・社債発行残高8（前年比、％）
民間銀行貸出6ＣＰ・社債計

4
2
0
-2
-4
-6
05年 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所）日本銀行、証券保管振替機構、日本証券業協会、アイ・エヌ情報センター（注）民間銀行貸出は平残前年比、ＣＰ・社債計は末残前年比。

図表53：マネーストック
6（平残前年比、％）
Ｍ２

5

Ｍ３

4
3
2
1
0
-1
98 年 00（出所）日本銀行

31

02

04

06

08

10

12

14

16 17

（金融市場動向）
図表54：主要国の長期金利（10年物国債）
国際⾦融市場では、⽶国における弱めの物価指標などを受けて、⻑期⾦利は６⽉中旬にかけて幾分低下したが、その後は、ＥＣＢによる⾦融緩和
縮⼩を巡る思惑から、欧州を中⼼に上昇圧⼒がかかっている。この間、株価は、堅調な企業業績に加え、欧州の政治情勢を巡る投資家のリスク回避
姿勢が幾分和らいだことなどを背景に、堅調に推

5

（％）
日本
米国
ドイツ

4
3
2
1
0

移している。
⽶欧の⻑期⾦利（10 年物国債利回り）をみると、
⽶国では、ＦＲＢが政策⾦利の引き上げを⾏うな
かにあっても、政権の財政拡⼤に対する期待が後

-1
10 年

11

12

13

14

1.0

中旬にかけて幾分低下した（図表 54）。もっとも、

0.8

円
ドル

0.4

思惑から、６⽉下旬以降、上昇している。

0.2

ドルは、⽶国においてＭＭＦ改⾰が適⽤されたあとは緩やかな縮⼩が続いている（図表 55）。ユー
ロおよび円は、低⽔準で推移している。円を⾒合いとするドル調達にかかるプレミアムは、年初以降、低下しており、2015 年半ば頃の⽔準となっ

0.0
-0.2
10 年

1.6

1.0

14

15

16

17

（％）

ドル／円
ユーロ／ドル

0.8
0.6
0.4

州の政治情勢を巡る不透明感が幾分後退している

0.2

ことなどから、緩やかに上昇し、史上最⾼値圏で0.0推移している（図表 57）。欧州では、2015 年春

-0.2

32

13

1.4

の外貨調達に量的な制約は⽣じていない。

頃の⾼値圏で推移している。わが国の株価は、⽶

12

図表56：ドル資金調達プレミアム

1.2

績に加え、仏⼤統領選挙の結果などを受けて、欧11（出所）Bloomberg（注）ターム物の信用スプレッド＝ＬＩＢＯＲ３か月物－ＯＩＳレート３か月物ている（図表 56）。こうしたもとで、現状、邦銀

⽶欧の株価をみると、⽶国では、堅調な企業業

ユーロ

0.6

低下したあと、ＥＣＢによる⾦融緩和縮⼩を巡る

貨のＬＩＢＯＲ－ＯＩＳスプレッドをみると、⽶

17

（％）

その後は、欧州の⾦利に連れる形で幾分上昇して銀⾏間取引の信⽤スプレッドについて、主要通16

図表55：ターム物の信用スプレッド

退するなか、弱めの物価指標などを受けて、６⽉いる。ドイツでは、⽶国の⻑期⾦利に連れて幾分

15（出所）Bloomberg

10 年

11

12

13

14

15

16

17

（出所）Bloomberg（注）円またはユーロ資金を用いた３か月物のドル資金調達金利とドルＬＩＢＯＲ
３か月物との差。

国の株価が緩やかに上昇するなか、堅調な企業業
績などを映じて、緩やかに上昇している。わが国の不動産投資信託（Ｊ－ＲＥＩＴ）市場をみると、
Ｊ－ＲＥＩＴ価格は下落している（図表 58）。

図表57：主要株価指数
240（月中平均、2010/1月＝100）
日本（日経平均）
米国（Ｓ＆Ｐ５００）
欧州（ＥＵＲＯ ＳＴＯＸＸ）
新興国（ＭＳＣＩ）

220
200

為替市場をみると、円の対ドル相場は、⽶国の⻑期⾦利の低下などから、円⾼ドル安⽅向に推移
する局⾯もみられたが、均してみれば横ばい圏内

180
160
140
120

で推移している（図表 59）。円の対ユーロ相場は、

100

欧州政治情勢を巡る不透明感の後退や、ＥＣＢに80

よる⾦融緩和縮⼩を巡る思惑から、円安ユーロ⾼60

⽅向の動きとなっている。

10 年

11

12

13

14

15

16

17

（出所）Bloomberg（注）新興国は、ＭＳＣＩエマージング（現地通貨建て）を利用。

図表58：主要ＲＥＩＴ指数
以

上

240

（月中平均、2010/1月＝100）

220
200
180
160
140
120
100
日本（東証ＲＥＩＴ指数）80

米国（Ｓ＆ＰＵＳ

ＲＥＩＴ指数）

60
10 年

11

12

13

14

15

16

17

（出所）Bloomberg

図表59：円ドル・円ユーロ相場
150（月中平均、円／ドル、円／ユーロ）
円／ドル相場

140

円／ユーロ相場

130
120
110
100
90

円安

80

円高

70
10 年

11

（出所）Bloomberg

33

12

13

14

15

16

17

（ＢＯＸ１）最近の労働需給と賃金の関係
⼈⼿不⾜なのになぜ賃⾦が上がらないのかとい「なう声がこのところよく聞かれる30。ここでは、ぜ」という問題に取り組む前に（後掲 BOX２参照）、
最近の労働需給と賃⾦の関係について、事実整理

図表B1-1：労働需給関連指標の比較
1（1990年平均＝0、標準偏差）
人手不足

0
-1

を⾏いたい。
最近の労働需給の引き締まり度合いは、バブル期のピーク並みか、これを若⼲下回る程度にある。

-2-3

労働需給を⽰す指標には様々なものがあるため、-4

これらを横並びで⽐較できるように、それぞれの-5

指標の過去の振れ幅（標準偏差）が同じになるようにグラフ化した（図表 B1-1）。すると、有効求⼈倍率や短期失業率、就業率ギャップは、バブル

有効求人倍率
雇用人員判断ＤＩ（短観）
労働投入ギャップ

80 年 85
1

90

95

00

05

10

15

（1990年平均＝0、標準偏差）
人手不足

0

期のピーク並みまでタイト化が進んでいることが-1

わかる31。⼀⽅、短観の雇⽤⼈員判断ＤＩや失業-2率、⻑期失業率、労働投⼊ギャップは、バブル期-3ピークに⽐べると、なお若⼲のスラックが残って-4

就業率ギャップ
失業率
短期失業率

32

長期失業率

いる 。

-5

このように労働需給がバブル期とほぼ同程度に30

例えば、⽞⽥有史編（2017）「⼈⼿不⾜なのになぜ賃⾦が上がらないのか」、慶應義塾⼤学出版会。
31

就業率ギャップとは、失業率と構造失業率（ベバリッジ曲線の考え⽅に基づき算出）の乖離から計算したギャップ。
労働投⼊ギャップとは、労働投⼊量の潜在労働投⼊量からの乖離で定義され、①就業率ギャップ、②労働⼒率ギャップ（労働⼒率のトレンドからの乖離）、③労働時間ギャップ（労働時間のトレンドからの乖離）を合計することによって算出。詳細は⽇本銀⾏調査論⽂「需給ギャップと潜在成⻑率の⾒直しについて」（2017 年４⽉）を参照。
32

指標間で引き締まり度合いに多少の違いが⽣じるのは、①⻑期失業をどの程度「構造的」とみなすのか――過去の⻑期停滞のヒステリシスの結果である⻑期失業は、景気拡⼤の持続により、どの程度減少し得るのか――に関する考え⽅の違いや、②労働時間マージンの有無――労働投⼊ギ
ャップのみ、労働時間のマージンを考慮――、③調査している企業規模や産業のカバレッジの違い――短観の調査
対象は、資本⾦２千万円以上の⺠間企業に限定されており、⼈⼿不⾜が深刻な医療・福祉などの準公的セクターは対象外――などが影響しているとみられる。

34

80 年 85

90

95

00

05

10

15

（出所）厚生労働省、日本銀行、総務省等（注）1. 労働需給関連指標は、1990年以降の標準偏差を用いて基準化。
2. 有効求人倍率と失業率の2017/2Qは、4～5月の値。
3. 労働投入ギャップと就業率ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
4. 短期失業率と長期失業率の2001年以前は、半期データおよび年次データ（季節調整前の値を使用）。

まで引き締まっているにもかかわらず、最近の賃⾦上昇率は、バブル期に⽐べると、弱めである。
名⽬賃⾦と労働需給の関係を図⽰すると（図表B1-2）、例えば、労働需給の指標として有効求⼈倍率を⽤いたケースでは、両者の間には正の相関がみられる（賃⾦版フィリップス曲線）。しかし、2013 年以降のサンプルに限ると、両者の関係が下⽅シフトしたうえでフラット化したように⾒受けられる。この結果、バブル期のピークにあたる
1990 年頃には、名⽬賃⾦は５〜６％の上昇率となっていたが、最近は１％前後の上昇率に過ぎない。
こうしてみると、まったく賃⾦が上昇していないという訳ではないにしろ、労働需給が引き締まっている割には、賃⾦は上昇していないというこ
とになる。

35

図表B1-2：賃金版フィリップス曲線
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4

時間当たり名目賃金（前年比、％）（前年比、％）
バブル期
ピーク(1990/3Q)

1983/1Q～2013/1Q
2013/2Q～2017/1Q

2017/1Q

人手不足

-4

-3

-2

-1

0

1

有効求人倍率＜基準化後＞（1990年平均＝0、標準偏差）（出所）厚生労働省（注）1. 時間当たり名目賃金の各四半期は、1Q：3～5月、2Q：6～8月、3Q：9～11月、4Q：12～2月。
2. 時間当たり名目賃金の1990年以前は、事業所規模30人以上。
3. 実線は、各期間についての回帰分析による近似直線。

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4

（ＢＯＸ２）わが国労働市場の特徴とマクロでみた賃金
ＢＯＸ１では、労働需給がバブル期並みまで引き締まっているにもかかわらず、⾜もとの賃⾦上

図表B2-1：パート労働者の所定内時給関数①推計式と推計結果

昇率は、バブル期に⽐べると、弱めであることをパート労働者の所定内時給（前年比、％）＝定数項＋ρ×自己ラグ＋β×労働需給関連指標（％）＋γ×最低賃金（上昇率、％）確認した。ここでは、こうした労働需給と賃⾦の関係を、正規雇⽤者と⾮正規雇⽤者で賃⾦決定メ

有効求人 就業率 労働投入 雇用人員倍率
ギャップ ギャップ 判断ＤＩ

失業率

短期
失業率

カニズムが異なるという、わが国労働市場の特徴

定数項
ρ0.64***
0.68***

0.65***
0.67***

0.53***
0.72***

0.88***
0.70***

1.03***
0.70***

0.72***
0.71***

を踏まえ、正規（⼀般労働者）と⾮正規（パートβ

0.21***

0.23***

0.21***

0.26***

0.30***

0.22***<s.e.><0.07><0.05><0.05><0.08><0.10><0.07>

γ

0.08*
0.47

0.06
0.46

0.04
0.47

0.06
0.47

-0.07
0.47

-0.03
0.47

労働者）に分けて考察する。

S.E. of regression

推計期間：1995/1Q～2016/4Q。***、**、*は、それぞれ1％、5％、10％有意。

まず、パート賃⾦は、労働需給の引き締まりに②各モデルによる４期先予測（前年比、％）（前年比、％）

応じて、既にかなり上昇している。パートの時給

4（時間当たり所定内給与）を被説明変数、図表

3

B1-1 でみた各種の労働需給関連指標を説明変数

22として賃⾦関数を推計すると、どの労働需給指標

11も統計的に有意となり、パートの時給は労働需給00に感応的であることがわかる（図表 B2-1①）。加-1

えて、最近のパート賃⾦は、同関数で予測される範囲に⼊っている（図表 B2-1②）。こうしたことからすると、パート賃⾦については、労働需給の各モデルによる４期先予測値の存在範囲
パート労働者の所定内時給（実績）

00

02

04

06

08

10

12

16

図表B2-2：一般労働者の所定内給与関数①推計式と推計結果
一般労働者の所定内給与（前年比、％）＝定数項＋ρ×自己ラグ＋β×労働需給関連指標（％）＋γ×ベースアップ率（％）

ことがわかる。

有効求人 就業率 労働投入 雇用人員倍率
ギャップ ギャップ 判断ＤＩ

正規雇⽤者で構成される労働組合は、⻑期安定雇14（出所）厚生労働省、日本銀行、総務省等（注）1. ４期先予測は、各モデルについて、４期前のパート時給前年比を出発点として、各労働需給関連指標や最低賃金上昇率の予想（完全予見）をもとに計算。
2. 労働需給関連指標は基準化後。

ペースは過去の労働需給との関係に⾒合っている変動に対し⾮感応的である。この要因としては、

3-1
96 年 98

引き締まりに応じて上昇してきており、その上昇

これに対し、正規雇⽤者の賃⾦は、労働需給の0.08*
0.70***
0.06**

短期
失業率

0.16
0.68***
0.07

0.01
0.71***
0.01

定数項
ρ
β

-0.01
0.71***
0.00<s.e.><0.03><0.04><0.03><0.04><0.05><0.04>

0.32***
S.E. of regression
0.27

0.31***
0.27

0.32***
0.26

0.31***
0.27

0.30***
0.27

0.32***
0.27

γ

0.05
0.70***
0.03

失業率

0.02
0.71***
0.01

推計期間：1988/1Q～2016/4Q。***、**、*は、それぞれ1％、5％、10％有意。

⽤を優先する傾向が強く、労働需給が引き締まっ②推計値（労働投入ギャップを用いたモデル）ても、⾼い賃上げ率を要求しないことが考えられ5る。また、企業側からみると、雇⽤者に対し「若4年時には労働⽣産性対⽐で低い賃⾦しか⽀払わな

4（前年比、％）（前年比、％）
賃金固有のショック
労働投入ギャップ
ベースアップ率
定数項
推計値
一般労働者の所定内給与（実績）

3
2

5
4
3
2

いが、中⾼年になれば⽣産性よりも⾼い賃⾦を⽀11払う」という年功賃⾦を⻑期で約束することで、

00

労働市場が⼀時的にタイト化しても、転職のイン-1

センティブを抑制しているということになる。

-1
90 年

95

00

05

10

15

（出所）厚生労働省、日本銀行、総務省、中央労働委員会、日本労働組合総連合会等（注）1. 寄与度分解は、逐次代入により、過去からの累積的な影響を計算（歴史分解）。
2. 労働需給関連指標は基準化後。所定内給与の1993年以前は、事業所規模30人以上のデータを使用。

36

⼀⽅で、正規雇⽤者の賃⾦は、インフレ予想の変化に対しては労使の合意を経て変動するものと図表B2-3：ベースアップ率関数①推計式と推計結果考えられる。インフレ予想が上昇する場合には、ベースアップ率（％）＝(1-0.58-0.19)***×中長期のインフレ予想（％）＋0.58***×過去１年のインフレ実績（％）＋0.19***×過去１年の名目労働生産性変化率（％）

家計は実質購買⼒を維持するのに必要な分だけの賃上げ（ベースアップ）を求め、企業も名⽬賃⾦

推計期間：1991～2017年度。***は1％有意。

の上昇を販売価格に転嫁できると予想すれば、組②推計値合の要求に応じるはずと考えられるためである。

4

この点を確認するため、⼀般労働者の所定内給与を被説明変数、労働需給関連指標とベアを説明変数とする賃⾦関数を推計すると、労働需給は殆ど有意とならない⼀⽅、ベアは有意な説明⼒を持つことが確認できる（図表 B2-2）。さらに、ベアを被説明変数、インフレ予想33と労働⽣産性（前年⽐）を説明変数とするベア関数を推計すると（図

（％）

（％）
過去１年の名目労働生産性
過去１年のインフレ実績
中長期のインフレ予想
推計値
ベースアップ率（実績）

3
2

0

0

-1

-1
91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
年度（出所）中央労働委員会、日本労働組合総連合会、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」、総務省、内閣府等（注）1. 中長期のインフレ予想は、コンセンサス・フォーキャストの6～10年先予測。
2. 名目労働生産性＝名目ＧＤＰ÷（就業者数×労働時間）。

図表B2-4：雇用者所得の内訳
180（雇用者所得、兆円）

以上のように、①パート賃⾦は、労働需給の引160

き締まりを反映して、はっきりと上昇しているも

140

特別給与

のの、②労働需給に感応的でない⼀般労働者の所

120

所定外給与

定内給与が、インフレ予想と⽣産性の低さを反映

100

所定内給与

して、鈍めの動きを続けている。雇⽤者所得のう
ち、労働需給に反応しにくい⼀般労働者の所定内

＜17％＞

80
60

20

占める（図表 B2-4）。この結果、マクロでみた時0になっていると考えられる。

33

関数上、インフレ予想は、「中⻑期インフレ予想」（フォ
ワードルッキングなインフレ予想）と「過去１年のインフ
レ実績」（適合的なインフレ予想）として捕捉されている。

37

＜67％＞

40

給与は、雇⽤者所得全体の 7 割弱ものウエイトを間当たり賃⾦は、バブル期と⽐較して弱めの動き

2
1や労働⽣産性の動向で概ね説明可能であること、と労働⽣産性の⾼さに起因すること、がわかる。

31

表 B2-3）、①近年のベアの動きは、インフレ予想②バブル期のベアの⾼さは、当時のインフレ予想

4

＜9％＞

一般労働者

パート労働者

＜90％＞

＜10％＞

（出所）厚生労働省（注）1. 2016年の雇用者所得（名目賃金×常用労働者数、毎月勤労統計ベース）。
2. ＜ ＞は全体に占めるウエイト。

（ＢＯＸ３）企業による人手不足対応と物価の関係
バブル期以来の⼈⼿不⾜に対して、以下にみる
ように、企業は、様々な⼈⼿不⾜対応を講じることで、賃⾦上昇から⽣じる物価への上押し圧⼒の34

吸収を図っているように窺われる 。

図表B3-1：ソフトウェア投資額（短観）180（2005年度＝100）

170

全産業

160

建設

150

小売

第⼀に、労働集約的な業種（⼩売、宿泊・飲⾷、140建設等）を中⼼に、⼈⼿不⾜が事業展開の制約に130なったり、賃⾦上昇がコスト増に直結したりする

120
110

事態を回避すべく、企業は、ＩＴを活⽤した省⼒

100化・効率化投資を近年、活発化している（図表90B3-1）。これまで、わが国企業は、欧⽶諸国との対⽐で、⾼齢者や⼥性を中⼼に、教育⽔準が⾼く

宿泊・飲食サービス

80
70
05年度

07

09

11

13

15

17

（出所）日本銀行（注）2016年度までは実績、2017年度は2017/6月調査時点の計画。

勤勉な労働者をパート労働者として⽐較的低い賃
⾦で雇⽤することが出来た。もっとも、先⾏きは、
⼈⼿不⾜が⼀段と深刻化し、パート賃⾦も明確な上昇を続けると⾒込まれることから、低賃⾦でのパート雇⽤は益々困難となり、ＩＴを活⽤した省図表B3-2：実質賃金ギャップ
124（季節調整済、1980/1Q～2017/1Q平均＝100）（％）

実質賃金ギャップ（右目盛）
実質賃金（左目盛）

117

労働生産性（左目盛）

⼒化投資によって資本への代替を促す傾向が強ま

110っていくと予想される。

103
96

20

めるだけでなく、企業は、ここに来て、既存のビ

89

10

ジネス・プロセスの⾒直しも図っている。これに820第⼆に、パート労働からＩＴ資本への代替を進

は、深夜や早朝の営業等、これまで当然のこととして供給していたサービスを、⼈件費との兼ね合
いで採算性を⾒つめ直し、継続の有無を検討するということが含まれる。こうした⾒直しの結果、労働投⼊の減少ほどには売上⾼が落ちないといっ
たかたちで、労働⽣産性の向上につながったとする例が散⾒される。これは、マクロ的には、労働節約的な技術進歩を推し進めたことと同値である。
34

⼈⼿不⾜に対する最近の企業の取り組みについては、さくらレポート（別冊・地域の視点）「各地域における⼥性の活躍推進に向けた企業等の取り組み」（2017 年 6 ⽉）
を参照。

38

-10
85 年

90

95

00

05

10

15

（出所）財務省、内閣府（注）1. 実質賃金ギャップは、実質賃金の労働生産性からの乖離率として算出。
2. 実質賃金＝人件費÷従業員数÷ＧＤＰデフレーター
3. 労働生産性＝（営業利益＋人件費＋減価償却費）÷従業員数÷ＧＤＰデフレーター
4. 人件費等は、法人季報ベース（金融業、保険業を除く）。

実質賃⾦の上昇は労働需給との対⽐で抑制気味である⼀⽅で（BOX１、２）、労働⽣産性が引き

図表B3-3：フィリップス曲線の定式化①定式化

上げられているため、両者の差である実質賃⾦ギ【モデル①：実質賃金ギャップを考慮しない場合】
πt＝β0＋β1×πet＋(１－β1)×(πt-1＋πt-2)/2＋β2×ygapt＋Ω×(特殊要因ダミー)

ャップはこのところ下落している（図表 B3-2）。
これは物価下押しに寄与するものと考えられる。
この点を定量的に捉えるため、実質賃⾦ギャッ【モデル②：実質賃金ギャップを考慮した場合】
πt＝β0＋β1×πet＋(１－β1)×(πt-1＋πt-2)/2＋β2×ygapt＋β3×(wgapt-2＋wgapt-3)/2＋Ω×(特殊要因ダミー)

プを明⽰的に取り⼊れたフィリップス曲線を推計した（図表 B3-3）35。推計結果をみると、実質賃⾦ギャップは、需給ギャップやインフレ予想に⽐べ、統計的な有意性はさほど⾼くないものの、⾜もとではインフレ率を－0.2％ポイント程度押し下げる⽅向に寄与している（図表 B3-4）。

※πは、ＣＰＩ（除く生鮮・エネルギー・家賃、季節調整済前期比＜年率換算、％＞）。
πeは、中長期の予想インフレ率（％）。
ygapは、需給ギャップ（％）。wgapは、実質賃金ギャップ（％）。

②推計結果

ただし、こうした実質賃⾦ギャップの下落に伴う物価下押しは、⼀時的な現象にとどまると考えられる。⻑い⽬でみれば、実質賃⾦は労働⽣産性
⾒合いで決まるため、実質賃⾦ギャップはゼロに

モデル①

モデル②

β0

-0.35 **

-0.30 **

β1

0.34 ***

0.30 ***

β2

0.12 ***

0.19 ***

β3―

0.05 *

Adj. R2

0.60

0.62

S.E.

0.36

0.36

向かうはずである。前掲図表 B2-3 のベア関数で※***は１％有意、**は５％有意、*は10％有意。S.E.は、前年比推計値の標準誤差。
※推計期間は、1997/1Q～2017/1Q。

も、労働⽣産性はベアに対して有意にプラスに効（出所）総務省、財務省、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」等（注）1. 中長期の予想インフレ率は、コンセンサス・フォーキャストの６～10年先予測。
2. 特殊要因ダミーは、高校授業料無償化などの特殊要因を処理。
3. 需給ギャップは、日本銀行スタッフによる推計値。
4. ＣＰＩは、消費税調整済み。

いていた。こうしたことからすると、⻑期的には、
労働⽣産性の向上が物価を下押しする影響は、限定的なものにとどまると考えられる36。

図表B3-4：実質賃金ギャップの物価への影響
2.0（前年比、％）

1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
特殊要因ダミー
実質賃金ギャップ
需給ギャップインフレ予想（適合的）インフレ予想（フォワードルッキング）
推計値（モデル②）
実績（ＣＰＩ除く生鮮・エネルギー・家賃）

-2.0
-2.5
35

ここでは、インフレ予想に関して、フォワードルッキン
グおよび適合的な期待形成の両⽅を勘案したハイブリッ
ド型のフィリップス曲線をベンチマークとして⽤いている。
36

労働⽣産性の向上は物価上押しにも働きうる。労働⽣産性の向上に伴い、⻑い⽬でみた成⻑率も引き上げられれば、期待収益や恒常所得の増加を通じて、設備投資、個⼈消費が上押しされ、需給ギャップが改善する。また、同時に、
⾃然利⼦率も上昇すれば、現⾏の政策⾦利が不変のもとでも、⾦融緩和効果が増すと考えられる。

39

-3.0
-3.5
01 年 03

05

07

09

11

13

15

17

（出所）総務省、財務省、Consensus Economics「コンセンサス・フォーキャスト」等（注）1. 図表B3-3のモデル②に基づく推計値を寄与度分解したもの。
2. 定数項は、インフレ予想（フォワードルッキング、適合的）に振り分けている。
3. ＣＰＩは、消費税調整済み。