2022年秋号

『インベストメント・アウトルック2022年秋号』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。
欧米でのインフレですが、賃金上昇などにも伝播し始め、粘着性が高まってきたこともあり、日本や中国を除いた世界中の中央銀行が金融引き締めを急いでおり、景気やマーケットは難しい局面を迎えております。今号では、こうした難しい局面を踏まえ、いつも通りにマクロの視点からの経済分析を続ける一方、短期的には難しい局面だからこそ、先端技術を活用した投資アプローチやター
ゲットイヤー運用戦略のご紹介をしたり、今後の長期的なテーマと見られている「人権問題」や「エンゲージメント活動」など、短期的な相場動向から離れた話題を取り上げてみました。
なお、各意見は2022年9月中旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではな
いものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2022年 秋号
0203

マクロ環境見通し

目次

金融市場の動き

19

投資戦略

20

04

21

06

09

投資環境見通し先端技術活用の絶対収益型
運用

22

ターゲットイヤー型ファンド
の魅力

16

24
25

トピック
13

23

26

人権問題への取組み

27

気候変動･エンゲージメント

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2022年7-9月期の金融市場では、利上げ幅縮小や将来の利下げ期待から、一時、金利低下・株高となりました。しかし、パウエル議長の講演や8月の米CPIの上振れを背景に、金融引き締め懸念が再度強まり、長期金利は上昇、株式市場は下落しました。米国の金融引き締め懸念から米ドル高が進行しました。ユーロは約20年ぶりに1ユーロ＝1米ドルを下回り、日本円は対米ドルで約24年ぶりの水準まで下落しました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2019年1月2日～2022年9月30日、日次）（2019年1月2日～2022年9月30日、日次）（％）（ポイント）
5,000
4,500
4,000

4.5

S&P500

米国

ドイツ

日本

ユーロ300
3.0

TOPIX

3,500
1.5

3,000
2,500

0.0

2,000
1,500

-1.5

1,000

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7
（年/月）
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

22/1 22/7（年/月）（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2022年9月30日、日次）（2019年1月2日～2022年9月30日、日次）（米ドル/ユーロ）
1.25
1.20
1.15

ユーロ(左軸)（円/米ドル）
円(右軸)

1.00
0.95

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

（ポイント）

150

180

VIX

160

140

MOVE

140
120

130

100

1.10
1.05

19/1

80

120

60
40

110

20
100

0

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7
（年/月）

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1 22/7（年/月）（注） VIXは米国株、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し2023年の局面変化を見込む
チーフ・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
本間 隆宏「インフレ退治」最優先の米欧中銀世界的にインフレ率が高止まる中、賃金・物価

見通しは繰り返し上方修正されてきました。労スパイラルや中長期的なインフレ期待の不安定

働供給の回復が想定を下回る場合やエネルギー化が懸念される国・地域の中銀は、「インフレを巡る供給ショックが発生する場合などを含め、退治」を最優先事項とする姿勢を明確化しまし

現在の予想以上に高インフレ期が長期化するリた。米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議

スクは相応にあります。

長は8月26日、先行き利上げペースが緩やかにな

当社は2023年1-3月期頃に米欧中銀が利上げサイる可能性を認めつつも、しばらくの間、金融引

クルを一旦終えるとの予想を維持しています。

締め的な政策スタンスを維持する必要があると

ただし、中銀も市場参加者もインフレ動向に確して、一部で生じていた早期利上げ観測を牽制

信を持てない下では、中銀の金融政策を巡る観しました。

測に振れが生じ、金融市場が不安定化する局面

供給制約の緩和が続く中、金融引締めによる需が当面続くと考えています。その後、予想通り

要抑制効果が表出すれば、需給バランスが改善に高インフレに対する警戒感が後退すれば、利し、インフレ率が低下基調となると考えられる

下げが視野に入ることで金利は低下し、株価はものの、これまで中銀や市場参加者のインフレ支えられるでしょう。

2023年の長期債利回りは低下傾向と予想
2022 年 9月は欧 州中央銀行 （ECB ）もFRBも後退にはならないとの予想が実現すれば、長期

0.75％ポイントの大幅な利上げを決定しました。

債利回りは大幅な低下にはならないでしょう。

今後は経済と物価のモメンタムが鈍化する下で、

なお、リスクシナリオとして、インフレ率が高利上げペースは緩やかになると見込まれます。

止まりし続け、現在の予想を大きく上回る金融利上げの最終到達地点（ターミナルレート）に引締めが必要になる場合に加え、供給要因についてのコンセンサスが形成されると長期債利よってインフレ低下が急速に進むというシナリ

回りは上げ止まると考えています。

オも考慮しておく必要があります。ターミナル

ただし、コロナ禍前の平均的なインフレ率と比レートが予想よりも低くなる、あるいは予想よべて、構造要因なども背景に、2023年もインフりも早期に利下げに転じることで、景気に対す

レ率は高めに推移すると見られます。また、失る楽観的な見方が広がり、イールドカーブがス

業率の上昇を伴うマイナス成長が数四半期続くティープ化する可能性もあります。

景気後退になったとしても、世界金融危機時のようなバランスシート調整を要する深刻な景気

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

42023年の株価は金利低下に支えられると予想
主要中銀のターミナルレートに関する市場予想価格を支えるでしょう。一旦世界的な景気減速

も上方修正されてきており、株価のバリュエー

が株価に織り込まれた後、深く長い景気後退にション調整が進みました。今後もインフレや金はならないとの観測が高まれば、金利低下によ融政策に関して不透明感が残る下では、リスクるPERの回復とともに株価は上昇基調に回帰する

センチメントが安定的に改善するとは考えにくと見ています。

く、株価は不安定な動きを続けるでしょう。

なお、エネルギーのロシア依存が強いユーロ圏

利上げ局面では株価収益率（PER）の上昇は想定

については、相対的にスタグフレーションの長しにくく、景気減速が企業業績に影響し、1株当期化リスクが高いと見做されることで、日本やたり利益（EPS）の下方修正に繋がる可能性があ

米国に比べて株価の回復が遅れる可能性があるります。当面、PER、EPSはともに株価上昇の重と予想しています。

石になると考えられます。
ただし、当社の経済・物価見通しが実現すれば、2023年以降は主要中銀のハト派化がリスク資産

2023年の為替市場は米ドル高の若干の揺り戻しへ
日米欧主要3地域で比較すると、米国が金融引スタンスの格差が縮小し、これまでの米ドル高

き締めの先頭を行くこと、エネルギー産出国でに揺り戻しが生じると考えています。

ありエネルギー高の影響が純輸入国の日欧とは一時1米ドル＝145円付近まで円安が進んだ円相

異なること、などを背景に、当面は米ドル高基場ですが、日本側の要因による円安是正は難し

調が続くでしょう。ユーロ圏は米国に追随していでしょう。ただし、日本の水際対策緩和に利上げを急いでいますが、特にエネルギー供給

よって海外からの旅客数が増加する場合、インに課題があり、スタグフレーションの長期化リ

バウンドのための円買い需要が生じるとの思惑

スクが相対的に高い地域です。また、一部のから、円安修正要因になる可能性があります。

ユーロ圏加盟国では政治情勢も安定的ではない

ユーロ相場については、米ドル高の修正ということから、ユーロも当面は対米ドルで弱含むと文脈で2023年にややユーロ高になると予想して見ています。

いますが、スタグフレーション的な経済・物価

その後、2023年のFRBの利上げ休止や利下げへ情勢が際立つ場合はユーロ安が続くかもしれまの転換が視野に入ると、主要3地域間の金融政策せん。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

先端技術活用の絶対収益型運用
市場βに影響を受けにくいピュアα型戦略の研究と実践

リサーチフェロー
中川 慧

シニア・ポートフォ
リオ・マネージャー
今長谷 拓

先端技術活用の意義『深層学習（ディープラーニング）』をご存知の分析にも通じます。その意味で、資産運用にでしょうか。

おいても『深層学習』は取り組むべき有用な技

スマホの普及やコロナ禍の生活様式の変化も相術と考えています。

まって、ここ10年ほどはビジネスから人々の生

そして、深層学習に限らず、こういった先端技

活に至る広い範囲で、次々に新しい技術が登場

術を資産運用会社が積極的に取り入れていこう

している時代だと言えるかと思います。

とする努力は、下記のような理由から現在では『深層学習』という先端技術も、その中で中心不可欠であると考えています。

的な役割を占める要素の一つです。人間が事前①運用パフォーマンスの向上にプログラムを全て作り込まなくても、対象の②新しい運用プロダクトの開発

隠れたパターンを見つける助けをしてくれるの③社内の人材の能力向上

が『深層学習』の特徴です。

④社外から優秀な人材を獲得する上での優位性

この「パターンを見つける」という作業は、資当社としても、先端技術を取り込んで活用でき産運用の分野において、運用収益を獲得するたないか、様々な取り組みを進めています。

めに日々取り組んでいる、金融市場のパターン

株式会社Preferred Networksとの協業
その一つとして、株式会社Preferred Networks

技術を資産運用分野に適用する新しいアイデア（以下、PFN社）と当社が協業して進めているが生まれることも期待しています。

取組みについてご紹介いたします。

これまでのPFN社との共同研究の成果の一部をまPFN社は、深層学習など先端技術の研究開発と実とめた論文は、既に国際的に評価の高い学会で用化に高い知見を有する会社です。当社は、も採択されています。

2019年10月から、先端技術を資産運用に活用す

少し専門的な内容で恐縮ですが、共同研究の内る共同研究をPFN社と行なっています。

容について、下記プレスリリースの内容に基づ共同研究の狙いとして、当社だけでは解決でき

いて、次項でご紹介いたします。

ない資産運用分野の課題について、PFN社の先端

ご参考のプレスリリース 1：Preferred Networks

技術に係る人的・計算能力的リソースをお借り社との共同研究論文が、人工知能分野の国際学

して解決策を探りたいという事がまず挙げられ

会AAAIおよびAAMASで採択 2020年12月21日ます。

https://www.nomura-am.co.jp/news/20201221_9FFE3ECC.pdf

また、当社だけでは思いつかないような、先端※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6

共同研究の成果のご紹介①“Deep Portfolio Optimization via Distributional

ますが、モデルの構築にあたっては、金融時系

Prediction of Residual Factors” (AAAI)

列に見られる次の２つの特徴を加味しています。
一つが、価格の変動性（ボラティリティ）が高い（または低い）局面では、ボラティリティが株価に代表される金融商品の価格時系列データ

高い（低い）相場が暫く継続する傾向があるこ（以下、金融時系列）は一般に、金融市場全体と（ボラティリティ・クラスタリング）。もうに共通して説明付けられる要因と、銘柄固有に一つが、金融時系列を様々な時間スケールで見みられる要因に区別して考えることができます。

た時に共通の特徴が見受けられる傾向があるこ

本研究では、銘柄固有の要因（残差リターン）と（金融時系列のフラクタル性）。これら２つを基準にポートフォリオを構築することによっの特徴を捉えることができる独自の深層学習モて、特定の相場局面に依存しない、より安定的デルを構築し、そのモデルの予測から構築されな運用ができる手法を提案しています。

たポートフォリオの収益性を実際の市場データ

残差リターンの予測は深層学習によって行ないを用いて検証しました。

共同研究結果の成果のご紹介②“Trader-Company Method: A Metaheuristics

仮想的な会社(Company)とそれぞれ見立てて、for

会社は、市場の変化とともにトレーダーの予測

Interpretable

Stock

Price

Prediction”(AAMAS)

手法を評価しつつ、評価が低いトレーダーを解

金融市場の価格形成に影響を与える要因は、雇し、新たな価格予測アルゴリズムを持つトレーダーへの入替を行ないます。最後に複数の日々生じる経済事象や市場参加者の思惑等を背トレーダーの予測手法の組み合わせによって将景に時々刻々と変化し、そのため最適な予測手

来価格の予想を行ないます。単一のアルゴリズ

法自体も変化していきます。

ムではなく、複数のアルゴリズムの適合的な組本研究では、このような金融市場の性質に注目

み合わせで予測を行ない、モデル全体の表現力

し、市場の変化とともに予測手法自体をダイナを高めました。また、各アルゴリズム(Trader)

ミックに変化させていく手法(Trader-Company

が予測全体にどの程度寄与しているのかを可視法)を提案しています。この手法ははじめに様々化し、価格予測プロセスについての説明力・透な種類の価格予測アルゴリズムそれぞれを一人

明性を向上させるとともに、本手法の有効性のの仮想的なトレーダー(Trader)として大量に生検証を実際の市場データを用いて検証を行ない成します。次に、それらトレーダーの集合体をました。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

7

パイロットファンドを用いた運用戦略の実証研究
PFN社との共同研究の成果は、論文だけでなく、の開発と改善を進めています。

パイロットファンド（当社自己資金での試験

クオンツファンドの常として、過去のシミュファンド）として実運用での実証研究に進んでレーションで上手くいった戦略が、実際にはたいます。

またまそう見えただけであったり、あるいは市

このパイロットファンドで採用している運用戦場環境や他の市場参加者の行動の変化で上手く

略は、マルチアセットを投資対象とし、レバ

いかなくなったりする事があります。

レッジやショートポジションも利用して市場のそういった壁を乗り越え、先端技術の活用が投方向性（β）に影響を受けないことを目指すタ

資家の皆様への付加価値提供につながるよう、

イプ（『ピュアα型』）の戦略を、複数組み合取り組みを進めています。

わせる『マルチストラテジー』戦略です。

ご参考のプレスリリース 2：Preferred Networks

戦略の構造としては、ピュアα型の「個別の戦との共同研究を活用したパイロットファンドの略」と、それらにどう配分するかを決める「リ設定について 2021年12月10日

スク・バジェッティング」の２要素から成りま

https://www.nomura-am.co.jp/news/20211210_NAM.pdf

す。その両方の部分で先端技術を活用した戦略

戦略全体のイメージ※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8ターゲットイヤー型ファンドの魅力
ライフサイクルを考慮したターゲットイヤー型ファンドで豊かな老後に向け長寿化時代の資産形成をサポート

シニアインベストメントオフィサー
上崎 勲

長寿化時代の本格到来と資産形成「簡易生命表」（厚生労働省）によれば、日本

日本の平均寿命の推移の平均寿命は2020年の男性81.6歳、女性87.7歳（1955年~2020年、5年次）から、2040年には男性83.3歳、女性89.6歳とな

95 （年）

り、その後さらに伸長が見込まれています。人

86.3

90

87.7

89.6

85
80

このために、現役世代の資産形成に加え、退職

55

男性

1990年

1985年

1980年

1975年

1970年

大きなポイントとなります。

1965年

50

1960年

後においても適切に運用を継続していくことが1955年

60 63.6

83.3

女性

2040年※

65

81.6

2015年

す。

67.8

2010年

70

2005年

寿命も同時に伸ばしていく重要性が増していま

79.6

2000年

75

1995年

活を送る上でも、計画的な資産形成により資産

2020年

生100年時代の本格到来を迎え、豊かな老後生※2040年は国立社会保障・人口問題研究所「日本の将来推計人口（平成29年推計）」における出生中位・死亡中位推計（出所）厚生労働省簡易生命表（https://www.mhlw.go.jp/）より野村アセットマネジメント作成

ターゲットイヤー型ファンドとはターゲットイヤー型ファンドは、決められた目

ターゲットイヤー型ファンドは、各年齢で取る

標年（ターゲットイヤー。退職年齢など）に向べきリスク量を適切に変更して資産形成の重要

かって、資産配分比率を自動的に変更していくな役割を担うことが期待されています。

バランス型ファンドです。

制度面でも、2022年5月から、iDeCo（個人型確

年齢の若いうちは現役世代として収入を得なが定拠出年金）においても65歳まで拠出可能とし、ら資産形成に取り組むことができます。また、75歳まで運用指図を行なうことができるようにターゲットイヤーまでの時間的余裕があり、将なりました。これらのニーズに応えるべく開発

来に向けての投資において十分に時間分散がでされたのがターゲットイヤー型ファンドです。

きることから、株式などのリスク性資産に多く配分することが合理的な選択となります。
他方で、年齢を重ね、特に現役を退いた以降は積み立てた資産のリスクに配慮して取り崩しをしていくことが想定されます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9

リスク資産への配分（グライドパス）と構造変化への対応
前述のように、リスク資産への配分は、若年時今までより高年齢化することが考えられます。

には多く、年齢を重ねるにつれ少なくしていく

これらはいずれも、若年層からの資産形成がよことが合理的になります。各年齢で取るべきリ

り重要になることを示唆しており、理論モデル

スク量（株式などのリスク資産への配分割合）で算出されるパスをベースに、働き盛りの年代をグラフで表したものをグライドパスと呼びま

でよりリスクを取る補正を行なうことが必要にす。グライドパスは、現役世代が有する人的資なります。このように長期で資産形成を伴走す

本、つまり、将来にわたる所得の現在価値の合るターゲットイヤー型ファンドでは、日本のマ計と金融資産の関係から導くことができます。

クロ経済環境や社会の構造変化を定期的にしかし、実際のファンドにおけるリスク性資産チェックし、必要に応じ補正をする仕組みを兼の配分を決定する場合には、今後の経済・家計

ね備えていることが重要となります。

の変化を考慮する必要があります。例えば、従なお、組み入れ資産については、長期の資産形

来は終身雇用制度により、年齢とともに賃金が成において、リスク資産への投資も十分な時間増加していましたが、経済のグローバル化の進分散を図ることが可能であることから、分かり展に伴い、賃金は年齢ではなくスキルによってやすさと投資対象資産の流動性や安定性を考慮支払われるものに変わりつつあります。このたした上で決定していくことが望ましいことにな

め、賃金カーブのピークが、より若い年齢へとります。

シフトすると考えられます。また、晩婚化によって、住宅ローンや教育費の支出予定年齢が年齢と金融資産、人的資本、リスク性資産配分比率（注）上記グラフは年齢と金融資産、人的資本、リスク性資産配分比率の関係のイメージを示したものであり、実際と異なる場合があります。
（出所）野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10長寿化社会の本格到来に備えた商品性
長寿化社会が一層進展する中、金融庁の金融審

このような状況を踏まえ、ターゲットイヤー型

議会市場ワーキング・グループの報告書「高齢ファンドで当社が重視する商品性は以下の2点

社会における資産形成・管理」においても、長です。

寿化に応じた資産寿命の長期化の重要性が指摘①ターゲットイヤー到達後の継続運用

されています。

長寿化により、想定以上に生活資金が不足する

その一方、一層の長寿化社会の進行により、公リスクを考慮

的年金の所得代替率は今後さらに低下すること②下値保全機能の付加が見込まれています。また、公的債務の増大にターゲットイヤー到達後は、想定外のリスク

よる円安の加速や、高水準のインフレーション（継続的な市場下落など）に対応

継続により、実質的な資産が目減りする懸念があります。

ターゲットイヤー到達後の継続運用
積立投資と継続運用による運用資産額推移

資産形成にとっては、ターゲットイヤーはひと
つの通過点に過ぎません。ターゲットイヤー到2,000

達後のセカンドライフ期間も適度なリスクテイ

1,800

クの運用を継続することで、資産寿命の伸長を1,600目指すことが可能です。

1,400
1,200

25歳から60歳まで毎月1万円の積立投資を行な

1,000

い、90歳まで継続運用する場合を考えます。

800

ターゲットイヤー到達の5年前以降に、保守的

600
400

な 資 産 配 分 比 率 （ 内 外 株 式 30 ％ 、 内 外 債 券

（万円）

上位5%
上位25%
中央値
下位25%
下位5%

200

70%）で運用を継続した場合、ターゲットイ

0

ヤーの60歳時点での運用資産額は744万円（中央値）となり、その後も継続運用をすると、90
歳時点では1,510万円（同）となります。

25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90（年齢、歳）（注）資産の取り崩しがない前提で試算。代表的なターゲットイヤー
型ファンドの毎月末の資産配分に基づき、60歳まで毎月1万円投資したと仮定し、モンテカルロシミュレーションにより計算。各資産のリターンはGPIFが公表しているリスクおよびリターンを用い、10,000回の乱数サンプリングを繰り返し試算しています。上記データは野村ア
セットマネジメントが算出したシミュレーション結果であり、将来の投資成果を示唆あるいは保証するものではありません。
（出所）野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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下値保全機能による積立資産保全機能
ターゲットイヤー到達前後になると、相応の金運用に切り替えている試算となります。

額の資産が積みあがっています。しかし、大切

長期的な分析においても、安心機能が有効であな老後資産が想定外の市場変動により、大きくることを確認しています。なお、この下値基準減ってしまう可能性があります。そこで、下値値は定期的に見直し、基準価額が上昇していけ保全機能を付加することにより、資産の大きなば、それに応じ引き上げていく仕組みです。

値下がりを防ぎつつ、安定性な成長を目指すことで、更に資産寿命を延ばすことができます。

下値保全機能（安心機能）のイメージ

下値保全に配慮した運用、いわゆる「安心機能」、具体的には、ターゲットイヤー到達の5年前から、基準価額が一定水準を下回る場合には、投資対象を短期有価証券運用などに変更する安定運用に切り替えます。
過去の市場に当てはめると、この「安心機能」
が機能を発揮するのは1987年のブラックマン
デー、90年の湾岸戦争・バブル崩壊、2001年米国同時多発テロ、08年サブプライム・ショック、および20年のコロナ・ショック時に、下値保全（出所）野村アセットマネジメント作成

投資家の資産運用の中心に
ターゲットイヤー型ファンドは、時間の経過に

クロ経済・社会の構造変化を取り込みや、長寿伴うライフサイクルに応じて、自動的にリスク化時代に対応した継続運用や下値保全機能を有性資産の配分比率を変更する機能を持ったファすることで、安心して長期の資産形成に活用すンドです。リスク資産の配分を表すグライドパ

ることができます。

スは、一般的に個人が有する金融資産と、人的

現役世代の積立による資産形成として、また、資本を組み合わせた資産全体で理論的アプロー

退職後の継続運用を担うものとして、投資家のチに基づいて導出しています。

みなさまの資産運用の中心的な役割を担うことができるものと考えています。

また、ターゲットイヤー型ファンドの資産配分を確認・決定するプロセスにおいて、日本のマ

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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トピック

人権問題への取組み

顔写真

持続的な企業価値向上に向けた人権リスク管理の重要性
シニアESGスぺシャリスト
河合 若葉

人権デューディリジェンス義務化の動き
欧州委員会は2022年2月、「コーポレート・サ

ける最も重要な国際的枠組みの一つとなっていステナビリティ・デューディリジェンス指令

ます。

案」を発表しました。企業による人権及び環境

その後、英国やフランス、オランダなど欧州をデューディリジェンスを義務化させる内容であ中心に各国で企業の人権配慮を義務付ける法律

り、欧州議会とEU（欧州連合）理事会で審議・が制定されてきましたが、各国の対応の均一化

承認後、加盟国が2年以内に国内法制化するこを図るために、EUレベルで統一されたデューとを目指しています。

ディリジェンスの義務化法が導入されることに人権問題に関しては、人権に関する意識の高まなりました。

りを背景に、過去多くの原則や法令が導入され今回発表されたEU指令案の対象は、EUを拠点ています。2011年に国連で「ビジネスと人権にとする法人、およびEUで事業活動を行なうEU

関する指導原則」が採択され、企業には人権をを拠点としない法人、ですので、日本企業もEU尊重する責任があることが明記されました。指

諸国企業と取引をしていたり、EUに事業拠点が導原則は、企業が人権デューディリジェンスある場合、企業規模によっては対象になります（人権リスクを特定、リスクを低減するためのし、自社の事業だけでなく、バリューチェーンシステムの構築、モニタリング、その結果の公も対象となります。対象企業が違反した場合に表）を行なうことを求めており、人権問題におは罰金などの責任を負うことになります。

企業の人権ヘッドラインリスク
企業が関係する人権問題には大きく分けて3種

自国内で発生する外国人労働者などの強制労働類あります。1つはサプライチェーン上流の原の問題です。マレーシアの医療用ゴム手袋製造

材料調達で発生する人権侵害です。直近、新疆企業では、外国人労働者の強制労働疑惑を背景

ウイグル自治区の強制労働問題疑惑を背景に、に、米国の税務当局から輸入差し止めをされま

米国の税務当局から一部商品の輸入を差し止めした。日本でも技能実習生には同様のリスクがされた大手アパレル企業の例や、アフリカにおあります。

けるココア農園における児童労働等が当てはま

このように企業およびそのサプライチェーンにります。2つ目は業務委託先やサプライヤーのおける人権侵害がもたらす経営リスクは非常に工場で起きる人権侵害です。2013年にバングラ

大きく、当社はグローバルに広く投資を行なう

ディッシュのアパレル縫製工場が崩壊し、多数

責任ある投資家として、投資先企業の人権リスの死者・負傷者を出す大惨事が起きましたが、クを注意深く評価し、エンゲージメントやESG

アパレル企業や電子機器企業など、委託生産のインテグレーションを通じて取組みを強化して多い産業は、リスクが高くなります。3つ目はいます。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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野村アセットマネジメントの人権リスク管理
野村アセットマネジメントの人権リスク管理プロセス

当社では、投資対象ユニバース銘柄の人権リス
クを継続的にモニタリングし、ポートフォリオの人権侵害リスクの低減を目指しています。調査は特にサプライチェーンが複雑になっているセクターや生産地や原材料調達地において、人権リスクが高い商品を生産するセクター（食品・日用品・小売り、ICT、自動車、アパレル、鉱業、商社）を中心に行なっています。
人権ハイリスク銘柄は重要エンゲージメント対
象企業として管理するとともに、企業の人権リ
スク評価は投資意思決定に反映します。

（出所）野村アセットマネジメント作成

人権デューディリジェンス結果
当社における、投資対象銘柄の人権デューディリ

まっており、これらの点で、日本企業の取り組み

ジェンス（リスクモニタリング）は、対象銘柄の改善が期待されます。

開示情報、人権・労働者権利の不祥事を確認し、人権デューディリジェンスの結果

エンゲージメント対象を選定しています。
MSCI ジャパン構成銘柄のうち、人権リスクの高いセクターについて、人権デューディリジェンスを行なったところ、人権・労働不祥事のある企業
は6%と限定的でした。ただし、包括的な人権
デューディリジェンスを実施している企業や、人権デューディリジェンスの結果やサプライヤー監
査の結果を開示している企業は、対象企業の約

監査結果・人権DD※レポートの開示

30%に留まります。また人権遵守を含む持続可能サステナブルコモディティー認証

性 要件 を満 たす 認証 制度 を利 用し たコ モデ ィ
ティーを調達している企業は対象銘柄の18%に留（出所）野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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人権をテーマとした協働エンゲージメント
国連責任投資原則（PRI）は、ESG投資のSの重有った企業に対して、事件への対応に留まらず、要な要素の一つとして人権を位置付けています。

将来の再発防止に向けて、企業に戦略構築を促

2022年4月にスタートしたPRI の人権・社会課

しています。テーマを絞って対象企業とエン題に関する協働イニシアティブ（advance）は、企業に人権尊重を促し、社会的課題の解決に向ゲージメントを行なうテーマ別エンゲージメン
トでも人権の問題を扱っており、「ココア児童
労働に関するエンゲージメント」では、ココ

けた投資家の取り組みを最大化することを目標

ア・チョコレート企業や関連のサプライチェーに掲げています。

ン企業を対象に、アフリカのココア農園の児童

Advanceイニシアティブにおける協働エンゲー

労働撲滅とその根源となっている貧困の問題のジメント対象企業は、金属・鉱業セクターから解決に向けた取り組みを促進しています。また、25銘柄と再生可能エネルギーセクター15銘柄が「現代奴隷制に関するエンゲージメント」では選出されました。両セクターともに人権リスク

強制労働のリスクが高いアパレル・建設企業をが高いことに加え、クリーンエネルギーへの移対象に、人権リスク管理の改善を促す対話を行

行にあたり、関連鉱物の需要拡大や再生可能エ

なっています。強制労働問題は、時には表面化

ネルギー需要の拡大が見込まれ、人権リスクへせずに隠れたまま継続するといった性質があるの対応が必要とされることが理由です。このイことから、多次元にわたる戦略を立てることがニシアティブにおいて、弊社は日本で唯一の重要です。労働者の搾取に繋がらないようなビ

advisory committeeメンバーとなっており、選

ジネスモデルを構築し、ステークホルダーとの定された個別企業との協働エンゲージメントに適切なエンゲージメントや、堅牢なデューディ

おいて、主導的な役割を担っていきます。

リジェンスを行ない、犠牲者に救済を提供する

当社の外国株式のエンゲージメントにおけるエこと、などの人権ガバナンスを企業に促し、リンゲージメント・パートナーであるサステイナ

スク管理強化を求めています。

リティクス社との協働エンゲージメントにおい人権侵害の撲滅を目指す運用会社として、今後ても、人権に関連した多くのエンゲージメント

も投資先企業の人権リスク対応の強化のために、を実施しています。国際規範に違反し、重大事

積極的なエンゲージメントを実施していきます。

象と判定される企業についてエンゲージメント
を実施している「グローバル・スタンダード・
エンゲージメント」では、人権に関して違反の※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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気候変動・エンゲージメント
気候変動・エンゲージメントは不可逆的な潮流へエンゲージメント推進室長
内田 陽祐

エンゲージメントの主要テーマは気候関連に
エンゲージメント推進室（以下、推進室）では、

日本企業に対するエンゲージメント実績

当社が実施したエンゲージメント件数をテーマ

2022年

別にモニターしています。右図にあるように、今期に入り環境をテーマとしたエンゲージメン

エンゲージメント件数 （件）ト・対話の伸長が著しいです。その中でも、気（テーマ別）

候変動と国際イニシアティブへの参加が太宗を占めます。気候変動対応はメガトレンドとなっており、もはや不可逆的な潮流になっていることは疑いの余地はありません。推進室では企業調査部や責任投資調査部とともにエンゲージメ
ントのマイルストーンにおいて原則全投資先企業に対してSBT （Science Based Targets）の取得・コミットメントをゴール設定し、推奨しています。今回はSBTに関するエンゲージメン

2021年

1月～6月

1月～6月

542

425

（件）

構成比

構成比

事業戦略

199

15%

169

19%

財務戦略

165

13%

104

12%

環境

249

19%

124

14%

社会

177

13%

94

10%

ガバナンス

382

29%

311

35%

議決権行使関連

146

11%

95

11%

テーマ数合計

1,318

897（注）エンゲージメント件数は、テーマをもって行なったミー
ティング。複数のテーマを含む場合もある。
（出所）野村アセットマネジメント作成

トの取組みと課題について紹介します。

SBTとは数あるイニシアティブの一つ
SBT（一般的にNear-term SBT）とは、CDP

排出量の削減を追求していくことが挙げられま（カーボン・ディスクロージャー・プロジェク

す。

ト）、国連グローバル・コンパクトなどが中心

気候変動に関するイニシアティブには、企業のとなり2015年に設立されたイニシアティブで、

気候変動、水、森林に関する世界最大の情報開パリ協定が求める水準に科学的に適合した5～

示プログラムを運営するCDP、特に排出量の多

10年先の温室効果ガス（GHG）排出削減目標でいグローバル企業へのエンゲージメントを主要す。

な目的とするClimate Action100+、主に再生エネ

具体的には、総量削減では10年先の目標としてルギーへの代替を推進するRE100や気候変動に伴

GHG排出量を年率4.2%以上削減していくことがうリスク及び機会の財務的インパクトの開示を求められます。特徴としては、原則スコープ1、

推奨するTCFD（気候関連財務情報開示タスク2（企業が直接、間接的に排出するGHG）だけフォース）などがありますが、SBTはパリ協定にではなく、スコープ3（企業がスコープ1、2以

沿ったGHG排出削減量という、単純で理解され外で間接的に排出するサプライチェーンでのやすい目標設定から認定取得・コミットする企

GHG排出量）を含めたサプライチェーン全体の業数は直近5年でほぼ10倍に急拡大しています。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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リーダー的なポジションにある日本
日本では2022年9月現在で316社がSBTの認定をダー的な位置にあります。当社が重点的にエン取得するか、コミットしており2018年以降一貫

ゲージメントを進める重点300社のうちでも約して取り組みは積極化されています。国別参加100社が既に認定取得ないしコミットしており、数でも認定においては米国、英国に並んでトッ

現在30社程度に対してエンゲージメントを始め

プ3の一角を占めており、この分野ではリーています。

各国のSBT認定取得企業数（2022年9月21日時点）

（社）
300
250

（社）
4,000

277

256 252100（2014年度～2022年度、年次）

3,500

コミット

3,000

認定

3589
2671
1911

2,500

200
150

各国のSBT認定取得・コミット企業数累計

2,000
98

92

91

63

50

1310

1,500
43

41

41

1,000
500

0

17

101

206

369

541
350
191

1434

841
668
493

1237

1678

642
166 272
89
348
97
40
17
12
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
（年度）
（注）コミットとは2年以内にSBT認定を取得すると宣言すること。
（注）2022年度は9月1日現在。
（出所）SBTホームページより環境省が調査した数値を基に野村アセットマ
ネジメント作成
https://www.env.go.jp/earth/ondanka/supply_chain/gvc/files/SBT_syousai_all_20220901.pdf
0（注）SBT認定取得企業数の多い上位10ヵ国のみ。
（出所）SBTiより野村アセットマネジメント作成

SBT認定取得のメリット

もつながります。

一方で、電力・ガス、石油産業や鉄鋼・セメン

ト・ガラスなどエネルギー多消費産業からは実際、認定取得後も高いハードルを課される上、SBT認定取得にメリットを感じない、認定取得

継続的な取組み促進と進捗管理が実施されるたは構造的に困難との声も聞かれます。

め、従来型のビジネスモデルを抜本的に変革す

以下、SBT認定取得のメリットについて考えてみることが求められます。これによりDXやCXな対してGHG排出量削減に取り組むことで持続可

さらに、投資家や金融機関の中には、投資先融ど企業変革を加速させることも期待できます。

ます。第一に、投資家、顧客、サプライヤーに能な企業として認識される点です。具体的には、
機関投資家が重きを置くCDPの質問状（CDPが資先の脱炭素を求める国際イニシアティブに参加する動きもみられます。ネットゼロ・アセッ

取組み内容に応じたスコアリングを付与。企業

トマネジャーズ・イニシアティブは2050年まで価値を測る重要な指標）の採点においてSBT認定に投資先企業のGHG排出量を実質ゼロにするこが加点項目となるため、機関投資家から高く評とを目標とする資産運用会社によるグローバル

価されやすいことです。また、SBT認定にはスな枠組みですが、2030年に中間目標を公表する

コープ3の削減目標を設定する必要があることかことが義務付けられ、SBTは目標設定におけるら調達元などのリスク意識に高いユーザーの要

参考とすべきメソドロジーとなっており、ネッ

望に応えることになり、サプライチェーン全体

トゼロ適合資産比率の目標達成の主要な手段との調達リスクの低減、イノベーションの促進になっています。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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脱炭素への取組み：中間目標的なアプローチ
今年の株主総会の特徴として、株主提案が大幅

SBT認定取得に伴うハードルや障害は同じ業に増えたことが挙げられます。その中で気候変種・産業で共通している場合が多いと想定され動関連の株主提案が目を引きました。賛成比率

ます。同業種の他社の取組みやアプローチを参も2~3割となり株主から最も関心度が高いテー

考にすることも有効でしょう。下図の事例にあマでもあります。今後も投資先企業の気候変動るように海運業界ではGHG排出量削減という業における先進的な取組みに対する強いコミット

界共通の課題を各社がそれぞれに取り組み、現メントが求められるでしょう。

在ではSBT認定取得などにおいて先行している

推進室では気候変動対応のエンゲージメントと業界の事例として見ることができます。

して、SBT認定取得・コミットメントを最重要

即SBT認定取得に取り組むことができない企業

課題として位置付けています。その上で、以下に対しては、これまでの延長線上における取組のアプローチを取る方針です。

みを評価することに努めています。社内カーボ

第一に、GHG排出量などデータに基づき、気候

ンプライシングの導入、TCFDに沿ったシナリ
オ分析、CDP評価などへの取組みもその一環で変動が深刻な問題となっている企業群の抽出であり、段階的なGHG削減への取組みを後押しす

す。電力ガス産業に加え自動車産業などが挙げられます。これらに対してはSBTの認知度が依ることを考えています。

然として低い現況を鑑み、まずは認知度向上、

実際のエンゲージメントにおいてもカーボン周知などが求められます。第二に、構造的に取ニュートラルに向けた情報開示、TCFD賛同、得が困難と考えている企業やメリットを感じな

RE100への取組み、CO2削減貢献技術の情報開い企業には、まずは内外の他社事例を紹介する

示、社内炭素税の導入などの対話を進めており、ことで認定取得を模索してもらうことが必要でこれらは段階的な取組みの事例と言えるでしょす。

う。

SBT認定取得が一般的になりつつある日本の海運業界

2017年 川崎汽船株式
会社がSBT認定を取得

・同社の気候変動に関するCDPは
6年連続Aランク
・CDPの気候変動 6年連続Ａ継続は、日本企業では同社を含め2社しか存在しない2018年 日本郵船株
式会社がSBT認定を取得

両社の動きを受けて株式会社商船三井もSBT認定取得をIRで表明

・その後、同社もCDP気候変動 Aランクを取得した・現在までに2年連続Aランクを継続（出所） 各社公表資料を基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
2023年は景気・物価のモメンタム鈍化の下、金融政策スタンスも転換へ

エネルギー高と金融引き締め効果が経済成長を抑制へ
製造業PMIの推移

製造業購買担当者景気指数（PMI）は直近、欧（2015年1月～2022年8月、月次）

州やアジアを中心に50ポイント割れとなる国が増えるなど、景況感は悪化傾向にあります。

（ポイント）
65

主要中銀の多くがインフレ抑制のために金融引

60

き締めを進めており、実体経済は2023年前半に55かけてもう一段の減速が生じると見ています。
一部では在庫調整も起こるでしょう。特に欧州

50

ではエネルギー価格の高騰が経済活動の重石に45なると見られます。

40

この間、供給制約の緩和が進めば、需要・供給

35

両サイドから物価上昇圧力が緩和すると考えて

30

います。

グローバル
米国

ユーロ圏
中国

15

16

17

18

19

20

21

22 （年）（出所） S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成

金融引き締め加速から減速へ
1970年代を中心とする“Great Inflation”の教訓を踏まえ、FRBは、インフレが十分抑制される前に、

FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）

多少の景気減速に反応した利下げ転換をすべき

5.0ではないと慎重な姿勢を繰り返し示しています。

4.5

当社は2023年1月にFF金利は4％程度まで引き上

（％）

4.0
3.5

げられると見ており、高インフレ警戒感が後退

3.0

するまで半年程度この水準を維持すると考えて2.5います。その後、金融引締めの程度を調整する

2.0という意味で、中立金利に向けて小幅に利下げ

2021年12月時点

1.5

2022年3月時点

1.0に転じると見ています。

2022年6月時点

0.5

世界的に高インフレ警戒感が落ち着いていき、

0.0

金融引き締め領域から中立に戻すことができれば、2023年終盤以降の景気は安定化する可能性

2022年9月時点
2022年末

2023年末

2024年末

2025年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成があります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

世界経済のリスクシナリオ
ダウンサイドリスクに注意

アップサイドリスク：サービス消費・設備投資の急回復
コロナ禍で大幅に減少したサービス消費の回復

国際観光客到着数（2020年1月～2022年5月、月次）

は道半ばです。国際観光客到着数で見れば、北（2019年比、％）10

米や西欧の回復が顕著になってきた一方、アジ
ア太平洋の遅れが目立ちます。水際対策の程度

0などによって地域差はあるものの、ウィズ・コ

世界
北米
西欧
アジア太平洋-10-20

ロナが浸透し、旅行需要が大きく回復するなど-30した結果、基本シナリオ以上にサービス消費が-40

急回復する可能性もあるでしょう。

-50
-60

また、ウクライナ情勢の悪化を受け、エネル-70

ギーの純輸入国は再生可能エネルギーのウエイ-80

トを高めるべく、研究開発や設備投資を加速さ

-90
-100

せるかもしれません。米国など賃金上昇が顕著
な国・地域では省人化投資が進むことも考えら

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1 （年/月）（出所） 国連世界観光機関のデータを基に野村アセットマネジメント
作成

れます。

ダウンサイドリスク：金融引き締め効果とエネルギー供給を巡るリスク
エネルギーのロシア依存度

9月には米国とユーロ圏の中銀が共に0.75％ポ（2020年、日本のみ2021年）

イントの大幅利上げを決定するなど世界的に金（輸入量におけるロシアの割合、％）
60
石油
天然ガス
石炭
50

融引き締めが進んでいます。米国では利上げと共に量的引き締め（QT）も加速させています。
こうした金融引き締め効果が予想以上に大幅な40

景気減速に繋がるリスクがあるでしょう。

30

また、新型コロナウイルス感染症も引き続きリスク要因です。ゼロコロナ政策を掲げる中国の20

主要都市で、感染拡大によるロックダウンが繰10

り返される可能性には注意を要します。

0

そして、エネルギーのロシア依存がスタグフ
レーションの長期化リスクを高めています。特にロシアが欧州向け天然ガスの供給を停止する（出所）資源エネルギー庁の資料を基に野村アセットマネジメント作成

ような場合、欧州の生産活動は大きな打撃を受けることになるでしょう。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

20

景気循環
グローバル景気は今後改善に向かうが、リスク資産が有利となるかは不透明

世界景気は停滞期を推移
世界景気の推移

グローバル景気は景気循環の中で最も弱い停滞（2022年2月～2022年8月）

期に入りました。過去の停滞期は、金融危機や
コロナ・ショックなど実体経済に大きく影響を及ぼした期間や、実際に影響が軽微だった期間などさまざまです。しかし、いずれにしても、経済成長率などの実体経済は今後数四半期間は弱まりやすいと考えられます。
一方、中国が景気の底に近づいてきた点はプラス材料です。近年では例外なく、中国景気がグ
ローバル景気を先導する形で推移してきたことから、中国景気の低下に歯止めが掛かればグ
ローバル景気の改善もより確実なものとなるでしょう。日本がインフレの悪影響が小さいこと
により、拡大期を維持している点も特徴的です。

（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

景気停滞期のインフレが金融市場に及ぼす影響
金融市場にとっては、景気停滞期は債券から株

従来の各指標の上昇期間（米国）

式に投資をシフトする適当な時期であるといえ（2022年8月までの過去15年を推計期間とした傾向）ます。しかし、この傾向は景気の循環とインフ回復期

レの循環が近い関係であることが前提であり、

拡大期

減速期

停滞期

当面は割り引いて見ていく必要がありそうです。
米国債券は、従来であれば景気減速期に有利にCPIなるはずですが、今回はそうはならなかった代
表的な金融資産です。景気循環の位置に対して、

政策金利インフレや政策金利が高止まりしている点が主債券（米10年国債）因であることは間違いないでしょう。
今後、景気とインフレのずれが収まるには、景株式（S&P 500）

気の進みが遅くなるか、インフレの循環が速くなるかのいずれかです。その間は債券をはじめ、金融市場も過去の傾向どおりにならない推移をする可能性が十分高いと考えられます。

（注）CPI（前年比）および政策金利は基準時点までの6ヵ月の変化
幅、債券および株式は将来6ヵ月の投資収益率を基に定量的手法により算出。債券は利回りでなく、投資収益率である点に注意。
（出所） Datasteram のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

21

米国
FRBは利上げを継続。景気下振れの回避よりも高インフレ定着の回避を優先

景気減速の裾野が広がっている模様
米国の企業景況感

米国景気は減速しています。ローン金利上昇を(2018年1月～2022年8月、月次)

背景に住宅販売の減少が続いていることに加え、製造業企業の景況感が軟化しており、景気減速（ポイント）の裾野が広がっている模様です。サービス業企

70
68
66
64
62
60
58
56
54
52
50
48
46

業の景況感は総じて良好ですが、一部からは景気について慎重な指摘が聞かれるようになりました。もっとも、労働市場は好調です。解雇に動く企業は限定的であり、米国全体でみると企業の採用意欲は強く、賃金上昇に繋がっています。こうした中、インフレ圧力は強いままです。
8月のインフレ率（消費者物価指数の前年比）
は8％台となり、直近ピークの9％台からは鈍化したものの、FRBが目標とする2％を大きく上回りました。サービス物価については賃金上昇
が、財物価に関しては川上価格の上昇が、各々、

製造業
サービス業

18

19

20

21

22
（年）

（注）米国サプライマネジメント協会が公表するISM指数。
直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

押上げ要因になっているようです。

高インフレ定着を回避すべく、FRBは利上げを継続する方針
FOMCメンバーによる経済見通し

米 連 邦 公 開 市 場 委 員 会（ FOMC ） は、 9 月 に(2022年9月のFOMCと同時に公表)

0.75％ポイントの利上げを決定しました。同時に公表されたFOMCメンバーの経済見通しでは、（単位：％）

国内総生産（GDP）成長率の予測が下方修正、失業率の予測が上方修正され、金融引締めが景気を下押しする構図が示されました。それでも、

GDP
成長率

パウエル議長は「物価安定の回復に失敗すれば、より大きな痛みをもたらす」と述べ、景気下振失業率

れの回避よりも高インフレ定着の回避を優先する姿勢を示し、更なる利上げの必要性に言及しました。FOMCメンバーの予想通り、利上げ効
果で米国景気は減速感を強めていくでしょう。

インフレ率

しかし、金融政策が効かない要因もインフレに影響していることは議長も認める通りです。大

2022

2023

2024

2025

今回
（9月）

0.2

1.2

1.7

1.8

前回
（6月）

1.7

1.7

1.9

-

今回
（9月）

3.8

4.4

4.4

4.3

前回
（6月）

3.7

3.9

4.1

-

今回
（9月）

5.4

2.8

2.3

2.0

前回
（6月）

5.2

2.6

2.2

-

（注）各年の10-12月期に関する予測値。
（出所）FRB資料を基に野村アセットマネジメント作成

幅利上げが高インフレ沈静化に繋がるかは楽観できず、FRBは難しい舵取りを迫られそうです。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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ユーロ圏
「二次的波及効果」を懸念して、ECBは利上げを継続

高インフレによる実質購買力の悪化が重石となり、景気は減速
ユーロ圏PMI

ユーロ圏景気は減速しています。8月には、景(2018年1月～2022年8月、月次)

気との連動性の高いPMIが節目の50を割り込ん（ポイント）

でいます。また、商業施設への人の移動の回復

総合

65

ペースは鈍化し、消費減速を示唆しています。
コロナ関連制限の緩和・撤廃による追い風が和

製造業

60

らぐ一方、高インフレによる実質購買力の悪化

サービス業

55

が逆風となっている模様です。実際、8月のユーロ圏インフレ率は前年比9％台と、ユーロ50

圏発足以来の最高値を更新し、ECBが目標とす

45

る2％を大幅に上回りました。ロシアによるウ
クライナ侵攻を背景とする商品市況の上昇や部

40

品・部材価格の上昇、ユーロ安による輸入価格

18

19

20

21

22
（年）

の上昇などが、圏内物価へと転嫁されている状況です。商品市況の動向を踏まえると、2023年
入り後も高インフレが続く可能性が高そうです。

（注）直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ECBは利上げサイクルを開始。今後も利上げ継続の方針
ECBによる経済見通し

ECBは、7月理事会で0.50％ポイント、9月理事(2022年9月のECB理事会と同時に公表)

会で0.75％ポイントの利上げを決定しました。

（単位：％）

新たに公表された経済見通しでは、2023年のGDP 成 長 率 が 下 方 修 正 さ れ 、 2022 年 末 か ら
2023年初にかけて景気停滞が見込まれています。
しかし、「どのくらい景気が悪化すれば利上げ

2022

2023

2024

今回
（9月）

3.1

0.9

1.9

前回
（6月）

2.8

2.1

2.1

今回
（9月）

8.1

5.5

2.3

前回
（6月）

6.8

3.5

2.1

GDP
成長率

を停止するか」と問われたラガルド総裁は「我々は職責を全うする覚悟がある」と述べ、高インフレ沈静化への決意を示しました。ユー
ロ圏の高インフレは商品市況の影響を強く受け、利上げで沈静化できるか（米国以上に）楽観で

HICP
インフレ率

きません。それでも高インフレがインフレ期待
加速や賃金上昇に繋がるという「二次的波及効果」を懸念し、ECBは利上げを継続する見込みです。結果、景気悪化と高インフレが併存する（出所）ECB資料を基に野村アセットマネジメント作成

スタグフレーションのリスクが強まるでしょう。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

23

日本
タイトな労働需給とインフレ上昇の下、賃金上昇率の行方に注目

サービス消費と設備投資の回復
家計・企業の景況感

過去最大を更新し続けていた日本の新型コロナ（2018年1月～2022年8月、月次）

ウイルス感染者数は8月下旬にピークアウトした模様であり、一部の経済指標は好転しました。
食品・エネルギーといった生活必需品の価格上50昇を受け、家計が防衛的な支出行動をとる可能

45

性はあるものの、感染者数の減少によるサービ

40

ス消費の回復が生じ、更にそれを政府による観（DI）（ポイント）

15

消費者態度指数（左軸）
中小企業設備判断DI（右軸）

ます。

30

また、企業の設備投資意欲は強く、日本政策投25

資銀行による2022年度設備投資計画調査では前20

年比＋26.8％の大幅増の計画となりました。中
小企業設備判断DIが2ヵ月連続で「不足」超となるなど、当面の設備投資回復が見込まれます。

5
0
-5
-10

35

光需要喚起策が一段と後押しする可能性もあり

10

-15
-20
-25
-30
18

19

20

21

22

-35
（年）

（注）中小企業設備判断DIは「不足」企業割合から「過剰」企業割合を引いて算出。
（出所） 内閣府、日本政策金融公庫のデータを基に野村アセットマネジメ
ント作成「持続的・安定的な物価安定目標の達成」に必要な賃金上昇
8月の消費者物価指数は前年比＋2.8％（生鮮食

労働需給と賃金（1995年1-3月期～2022年4-6月期、四半期）

品を除くベース）となり、5ヵ月連続で前年比（賃金上昇率、前年比、％）＋2％を上回りました。ただし、日銀は2％の物

4.0

価安定の目標を安定的・持続的に達成するには

3.0
2.0

賃金上昇を伴う必要があるとしており、金融緩

1.0

和の縮小に慎重な姿勢を示しています。黒田総0.0

裁は2％のインフレ率に整合的な賃金上昇率は-1.0

3％としていますが、見通し期間内に到達するの-2.0

1995年～2000年
2001年～2010年-3.0は難しく、金融政策変更はないとの予想を維持

2011年～2019年

-4.0

します。
ただし、労働力人口の減少が続くと見られる下、労働需給の逼迫が続く中でコスト・プッシュイ

2020年以降-5.0-6.0

労働需給逼迫
2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5

（雇用人員判断DI、長期平均＝0、標準偏差）

ンフレが生じ、人々の賃金・インフレに対する（出所）日本銀行、CEICのデータを基に野村アセットマネジメント
作成

注目が高まる中、来年の春闘に向け、予想を超える賃上げが起こる可能性に注目しています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

24

中国
コロナと不動産市場を巡る混乱で、回復は力強さに欠ける

コロナと不動産市場の混乱が本格的な回復を妨げている
中国の製造業PMIと社会融資総量

上海など主要都市でのロックダウンの影響から、4-6月期のGDPは前年比＋0.4％と1-3月期の同（2010年1月～2022年8月、月次）（％pt）(ポイント)
58＋4.8％から急減速しました。その後、ロックダ
ウン緩和とともに景気は回復方向に向かってい社会融資総量（前年差、GDP比、右軸）

56

るものの、製造業PMIは拡大・縮小の分かれ目である50を下回っています。
中国経済が本格的な回復に向かえないのには、いくつか理由があります。1つは、感染抑制を最優先するゼロコロナ政策が維持されていることです。8月頃から感染は再び大きく拡大し、

40

54

35

52

30

50

25

48

成都などの大都市でもロックダウンが実施され

45

製造業PMI（左軸）

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

ました。重要な政治イベントである10月の共産党大会を控えて厳しい措置が維持された後、ゼ

20（年)（注） 直近の動きを見やすくする都合上、2020年、2022年の一部を非表示にしている。
（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ロコロナ政策は緩和に向かうと思われますが、緩和は段階的にならざるを得ないでしょう。

景気対策の規模は不十分
不動産の販売と投資

2つ目の理由として、不動産市場の混乱が長期化（2012年1月～2022年8月、月次）

していることがあります。不動産開発業者の資（年初来前年比、％）金不足により、一部の建設プロジェクトが停止

120

し、未完成物件の購入者が住宅ローンの返済を100

拒否する事態が発生しました。住宅価格の値下

80

がりや購入物件の引き渡しリスクが懸念される

60

中、住宅販売と不動産投資は低迷し、関連する

40

産業にも悪影響を与えています。

20
0

景気下支えのため、政府は政策銀行の与信枠を-20拡大するなどしてインフラ投資を拡大していま

住宅販売床面積-40

す。中国人民銀行（中央銀行）は、8月に今年2-60度目となる利下げを実施しました。しかし、これらの景気対策の規模は控えめであり、コロナ

不動産投資
12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22
(年)

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成や不動産による混乱も短期的解決は見込めない
ため、景気回復の足取りは重いものにならざるを得ないでしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

25

新興国
金融引き締めは停止へ。ただし、緩和への転換は遠い

インフレ率はピークアウト、金融引き締めは停止へ
食品・エネルギー価格の推移

多くの新興国では、高インフレや金融引き締め、（2019年12月～2023年6月、月次）

外需の減速などを受けて、景気減速が続いています。また、インフレ率は依然高水準を維持し（前年比、％）（前年比、％）

国連農業機関食品価格指数ていますが、食品・エネルギー価格の前年比の50

伸び率が低下に向かうことで、今後は低下に転40じるでしょう。その結果、先んじて金融引き締

30

150

めを進めてきた国を中心に、2022年内にも金融

20

100

引き締めを停止し、様子見姿勢に転じる中央銀

10

50

0

0

-10

-50

行が出てくると見ています。
これまで政策金利は急ピッチで引き上げられてきており、様子見姿勢に転じた後は、景気浮揚

-20
19/12

のためにも利下げを模索することになるでしょう。しかし、国内外の状況を考慮すると、利下

250

ブレント原油（右軸）

20/12

21/12

200

22/12

-100
（年/月）

（注）2022年8月までは実績値（実線）。9月以降（点線）は食品価
格指数や原油価格の水準が横ばいで推移した場合の前年比を表示。
（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

げに向かうにはしばらく時間がかかると見ています。

金融緩和への距離はまだ遠い
基調的インフレの推移

まず、国内では、依然、基調的なインフレ率が（2020年1月～2022年8月、月次）高いため、インフレ率がピークアウトしても、インフレ目標までは低下しないリスクがありま15す。この状況では中央銀行も利下げをためらう

(％)

インド
韓国
メキシコ
ハンガリー（右軸）

インドネシア
ポーランド
ブラジル

（％）
35

と見ています。今後、景気減速が基調的なイン

12

フレをどの程度押し下げるかに注目しています。

9

21

6

14

金融引き締めを継続する場合、資本流出を懸念

3

7

して、新興国の中央銀行は利下げに向かいにく00

また、国外要因として、主要中銀の金融引き締めがあります。FRBをはじめとする主要中銀がいでしょう。以上の2点は、インフレ率がピー-3

クアウトしてからも当面続くと見ています。そのため、多くの新興国の中央銀行は、様子見姿
勢に転じた後も当面は利下げに踏み切れず、

20/01

20/07

21/01

21/07

22/01

22/07

28

-7

（年/月）

（注）基調的インフレは、季節調整済前月比（年率）の3ヵ月移動平均を使用。ハンガリーのみ2022年7月までのデータを表示。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

2023年半ばにかけては高水準の政策金利を維持すると見込んでいます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

26

各国経済・市場見通し
2022

2023

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

予測

予測

予測

予測

2020

2021

2022

2023

予測

予測

実質GDP成長率

世界

*1,*4

4.2

2.6

2.4

1.5

1.3

1.8

-3.3

5.8

2.6

1.7

（前期比年率、％）

先進国

*2

0.5

1.2

0.7

0.2

0.4

0.2

-4.8

5.1

2.3

0.5

新興国

*1,*3

4.4

2.4

3.3

2.7

2.3

4.0

-0.8

7.0

3.2

3.5

米国

-1.6

-0.6

0.9

0.3

-0.9

-0.9

-3.4

5.7

1.6

-0.1

ユーロ圏

2.7

3.1

0.0

-0.5

-1.0

-1.2

-6.5

5.2

3.2

-0.3

日本

0.2

3.5

1.5

3.0

1.5

1.0

-4.6

1.7

1.7

1.7

中国

*1

4.8

0.4

3.3

3.5

3.6

7.4

2.2

8.1

3.0

5.3

消費者物価

世界

*4

5.8

7.3

7.6

7.1

5.7

4.2

1.6

3.2

7.0

4.0

（前年比、％）

先進国

*2

6.4

7.7

7.8

7.5

5.6

4.1

0.8

3.3

7.3

3.8

新興国

*3

5.0

6.6

7.3

6.6

5.8

4.5

3.0

3.0

6.3

4.3

8.0

8.6

7.6

6.9

5.4

3.9

1.2

4.7

7.8

3.7

6.1

8.0

9.3

9.1

7.0

5.4

0.3

2.6

8.2

4.7

0.6

2.1

2.7

3.0

2.5

2.1

-0.2

-0.2

2.1

1.8

1.1

2.2

2.6

2.6

2.7

2.4

2.5

0.9

2.1

2.4

0.50

1.75

3.25

4.50

5.00

5.00

0.25

0.25

4.50

4.50

米国
ユーロ圏
日本

*5

中国
政策金利

米国

*6

（％）

ユーロ圏

*6

-0.50

-0.50

0.75

2.00

2.50

2.50

-0.50

-0.50

2.00

2.25

日本

*6

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

中国

*6

3.70

3.70

3.65

3.60

3.60

3.60

3.85

3.80

3.60

3.60

10年債利回り

米国

2.34

3.01

3.83

4.00

3.70

3.40

0.91

1.51

4.00

3.00

（期末値、％）

ドイツ

0.55

1.34

2.11

2.00

1.90

1.80

-0.57

-0.18

2.00

1.70

日本

0.22

0.23

0.24

0.25

0.20

0.20

0.02

0.07

0.25

0.20

株価

S&P500

4,530

3,785

3,586

3,570

3,590

3,640

3,756

4,766

3,570

3,860

（期末値、ポイント）

ユーロ300

1,783

1,604

1,537

1,550

1,560

1,570

1,537

1,890

1,550

1,610

TOPIX

1,946

1,871

1,836

1,920

1,930

1,950

1,805

1,992

1,920

2,080

MSCI EM ($)

1,142

1,001

876

910

920

930

1,291

1,232

910

970

為替レート

米ドル/ユーロ

1.11

1.05

0.98

0.95

1.00

1.00

1.22

1.14

0.95

1.04

（期末値）

日本円/米ドル

121.4

135.9

144.7

145.0

140.0

135.0

103.2

115.2

145.0

135.0

日本円/ユーロ

135.0

142.0

141.8

138.0

140.0

135.0

126.3

131.0

138.0

140.0

人民元/米ドル

6.34

6.69

7.09

7.20

7.00

7.00

6.54

6.37

7.20

6.80

2020
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ

政策金利
（％）

2021

2022

2023

予測

予測

73.1

74.3

80.0

82.0

14,05014,25315,00015,000

5.2

5.6

5.2

5.0

ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

19.9

20.5

21.5

21.5

ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ

74.0

75.0

65.0

65.0

ﾄﾙｺﾘﾗ

7.4

13.3

24.0

31.0

インド

4.00

4.00

6.40

6.65

インドネシア

3.75

3.50

5.25

5.50

ブラジル

2.00

9.25

13.75

10.00

メキシコ

4.25

5.50

10.00

9.00

ロシア

4.25

8.50

7.50

7.00

トルコ *6

17.03

14.00

12.00

30.00

（注）

見通しは2022年9月26日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は政策金利残高付利金利、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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当資料に関するお知らせ
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 MSCI Emerging Market Index
 S&P500 Index
 東証株価指数（TOPIX）

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投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
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投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
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委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
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上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
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上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

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