インベストメント・アウトルック

Investment
outlook

2020年 新春号
野村アセットマネジメント

ラストスパート、雪崩？
今年は、トランプ氏がどのように再選を目指すのか、その戦略に注目

昨年の金融市場は、トランプ大統領の言動、中でも米中通商摩擦
で振り回された一年でした。関税引き上げに、景気の先行きへの不透明感が高まり、FRB（米連邦準備制度理事会）さえ、年初の利上げ見通しを撤回。終わってみれば、三度の利下げを余儀なくされました。
リーマンショック後10年に及ぶ異例な金融緩和局面で降り積もった債務という雪が、雪崩にならないかが隠れた重大なテーマだと考えていますが、昨年は利下げという気温低下で雪崩を防ぎました。しかし、雪崩は通商摩擦という地震でも起こりえるもの。
今年は、東京オリンピック・パラリンピック開催とともに、米国の大統領選挙の年であり、トランプ氏の言動にはますます注意が必要です。気まぐれとも思えるトランプ氏ですが、景気を悪化させて失業率を上げてしまった大統領は再選に失敗するという経験則を踏まえれば、紆余曲折を経ながらも、通商摩擦をエスカレー
トさせて景気を脅かすことは避けるのでは、という見通しが一応持てそうです。
一応というのは、地震が起こるか否かはトランプ氏の再選の戦略次第だからです。11月の投票日まで、中国に米国の農産品を大量に買わせたトランプ氏の「大成果」を米国の有権者は覚えているでしょうか？4年の大統領の任期は４分の3近く過ぎました。
オリンピックの花はマラソンですが、30キロに差し掛かって勝負に出るのか、それともトラック勝負でのラストスパートにかけるのか？11月のゴールを目指してマラソンを走るトランプ氏の作る見せ場は、市場を動揺させないか？注目です。

2020年新春
シニア・エコノミスト
池田

1

琢磨

2020年 新春号

Contents『インベストメント・アウトルック』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。
今回 2020 年 新 春 号 で は 、 各資 産 のポートフォリオ・マネージャー等のプロ フ ェ ッシ ョ ナル が 登 場し 、 各自 の 運
用の考え方や市場の見方などについて、それぞれのユニークなアイデ
アを述べています。
なお、各意見は2019年12月～2020
年1月上旬時点での見解であり、また、会社としての統一的見解ではありません。お客様の投資目標達成の一助になれ ば幸甚で す。

01┃巻頭言02┃目次
03┃マクロ経済環境
緩やかな成長の持続が見込まれる中、
米大統領選の影響に注目

06┃債券・為替債券利回りは景気の持ち直しを受けて反発へ

09┃日本株式市場
循環的な回復局面を迎える企業収益
中 長 期 で は ESG を 通 じ た 持 続 可 能 な 企 業 価 値向上をめざす12┃外国株式市場
2019年の上昇相場を経て、今後の株価上昇の持続性を探る

特集

16┃ストラテジー
伝統産業の停滞が金利の低位安定をもたらす環
境下、局地的に強いハイテク投資が株式市場をどこまで牽引するか？

19┃相場の『羅針盤』
20┃2020年の世界の重要イベント

2

マクロ経済環境
緩やかな成長の持続が見込まれる中、
米大統領選の影響に注目
シニア・エコノミスト
胡桃澤

瑠美

最大の注目点は米国大統領選とその金融市場への影響
先行き1年の世界経済は景気後退に 向かうリれ、大型の財政出動・税制改革には一定のスクより 、緩や かな経済 成長を 維持す る可能

ハ ー ド ル が あ り ま す 。 他方 で 、規 制 や 対外 政性の方が高いと予想します。米中対立の不策等は大統領権限が大きいと考えられます。

透明感が完全に払拭されない中で、企業の従って、例えば、米国の財政拡張観測が高設備投資意欲は抑制されたままとなるでしょ

まり、リスク資産価格が上昇する場合、資産

うが、労働市場と個人消費の前向きな循環効果や景況感の改善を通じて世界経済にプは当面維持されると考えます。

ラスに働くかもしれません。一方、規制強化

こうした経済のファ ンダメンタルズ に 大き な変や最低賃金引き上げを主張する民主党大統化 を も た ら し 得 る の が 2020 年 11 月 の 米 国 大領候補の当選可能性が高まる場合、企業収統領・議会選挙でしょう。選挙戦の中で、減益圧迫懸念から株価が調整するリスクもあ る

税やインフラ投資等に対する期待が高まるでしょう。

可能性もあります。ただし、直近の世論調査

こうした政治を背景にした、金融市場変動か等に基づけば、大統領と上院・下院両院の多ら実体経済へのフィードバックにも留意すべ

数 派 全 てを 一 党 が 占める こ と は 難 し い と 見 らきと考えています。

注意しておきたい「ウォーレン・リスク」
米民主党の主要な大統領候補者支持率（2019年1月1日〜2019年12月31日、日次）

トランプ大統領と戦うことになる民主党大統領候補の選出が2020 年前半の注目点となる（％）

でしょう。直近の世論調査等に基づけば、バ

45

イデン前副大統領、ウォーレン上院議員、サバイデン氏
サンダース氏ウォーレン氏ブティジェッジ氏

40

ン ダ ー ス 上 院議 員、 ブ テ ィジ ェッ ジ 氏 （ サウ ス

35

ベンド市長）が有力候補となっています。バイ30

デン氏であれば、急進的な政策変更は回避

25

されるとの見方が多く、金融市場は一定の安20心感を持つでしょう。他方、一時、支持率首15位となったこともあ ったウ ォーレン氏は、事実10

上の法人税 率引上 げや 金融規制強化、 大手

5IT 企業 の解体 な どを 主 張していま す 。 この 先、

0
19/1

ウォーレン氏の支持率の推移と発言次第では、金融市場のリスク回避度が高まる可能

19/3

19/5

19/7

19/9

19/11
（年/月）

(出所) Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成性もあるでしょう。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

世界経済は安定化の兆し
グローバル製造業PMIと世界貿易量（2010年1月～2019年12月、月次）

米中通商摩擦や先行き不確実性の高まりによる設備投資の減退により、世界貿易量は
縮 小 し てき ま した 。 世界の 製 造 業 関 連 デ ー タは概ね悪化していましたが、足もとではやや
改 善 の 兆 し も 出 て き て い ま す 。 特 に IT サ イ ク
ルが上向いたこと、通商摩擦が激化するとの観 測 が低 下し たこ と、 中国 の これ ま での経済対策が景気安定化に繋がりつつあることなど
か ら 、 主 要 国 ・ 地 域 の 製 造 業 PMI （ 購 買 担 当者景気指数）は上向いてきています。

（ポイント）（3ヵ月移動平均、前年比、％）20

58グローバル製造業PMI（左軸）世界貿易量（右軸）56

また、主要国・地域の雇 用環境は底堅く 推移
し 続 けて おり 、製 造 業 ・輸 出 環境 の 改善 が 続
けば、世界経済は安定化するでしょう。

15

54

10

52

5

50

0
-5

48
10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（年）

（注）
世界貿易量は10月まで（出所） IHS Markit、オランダ経済政策分析局のデータを基に野村
アセットマネジメント作成

世界経済再加速にはドライバー不足か
主要国・地域の財政収支（2015年～2020年、年次）

一方で、世界経済の成長ペース加速までは見込みがたいと考えています。

（GDP比の前年差、％ポイント、逆目盛）-2.02019 年 に は FRB （ 米 連 邦 準 備 制 度 理 事 会 ）が3回の「予防的利下げ」を 決定するなど、それまでの金融引き締めから金融緩和に転じました。これは金融環境の緩和、リスク資産
価格の上 昇に 寄与 した と見ら れる もの の、需要不足がほぼ解消されている中では実体経済に与える影響は限定的でしょう。

米国

ユーロ圏

G20新興国・地域

-1.5
-1.0
拡張

-0.5
0.0

米中対立の霧が全て晴れ、企業が先送りしていた設備投資 が一気 に 出てく る場合 、あ る
いは景気が大幅に減速しない中で米国・中国が大型の財政拡張策をとる場合、世界経
済再加速のドライバーになるでしょうが、いず
れ も 2020 年 中 に 実 現 す る 確 度 は 低 そ う で す 。

0.5

引締め

1.0
2015

2016

2017

2018

2019

2020

（年）

（注）
一般政府の景気循環調整済財政収支のIMF推計値・予測値（出所) IMF（国際通貨基金）のデータを基に野村アセットマネジメント
作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4

金融緩和バイアスは維持されると予想
前述のように、2019年、それまで金融正常化を目指してきた米欧中銀が金融緩和に転じました。インフレ率が低位で推移する中、世界 経 済 の 不 確 実 性 を 背 景 に 、 FRB は 2019 年
7月、 9 月、10月に それ ぞ れ0.25％ ポ イ ン ト ず
つ の 利 下 げ を 行 な い ま し た 。 ま た 、 ECB （ 欧
州中央銀行）は9月に中銀預金金利の引き下げや資産買入れプログラムの再開を含む金融緩和パッケージを決定しています。他方、日本銀行は短期金利引き下げなどは決定しませんでしたが、政策 金利の下方バイア スを示すフォワードガイダンスを導入しています。

の改善ペースが鈍る、などが考えられます。
さ ら に 、FRB は 政 策 枠組 み の 見 直 しを 検 討 しており、2％のインフレ目標に 対して実際のインフレ率が下振れしたのであ れば、その後は当面2％を 上回る ことを 許容す るといった ような「平均インフ レ目標」 に 近付く可能性があ ります。これは利上げのハードルが高くなることを意味します。
こうした点を勘案すると、主要先進国・地域
中銀は金融緩和バイアスを維持すると予想し ま す 。 FOMC （ 米 連 邦 公 開 市 場 委 員 会 ） 参
加者や金融市場参加者は、2020年は政策金利の変更なしと す る向 き が多い模様ですが、
追 加 利 下 げが 行 なわ れる 可 能 性 も 相 当 程 度高いと見ています。

2020年の世界 経済は 緩やかな減速に 留まり 、底割れは回避すると見ていますが、①米国
政治・通商政策を巡る不確実性が高いままとなる、②緩やかな減速の下で米国労働市場

低金利長期化の「副作用」対応は選択されるか
特に日本では、低金利環境の長期化による銀行収益圧迫懸念や、 超長期金利低下が生保・年金への不安を 生 じさせ消費者のセ ンチ
メント を 悪化させ る可能 性を 金融政策当局者は危惧しているようです。そして、日米金融政策当局者はともに、低金利環境下における過剰なリスクテイクに気を配っています。

治的にもマイナス金利を見直すべきとの声が高まるかもしれません。
比較衡量した結果、金融緩和の「副作用」が「効果」を上回るため、金利水準を見直すべ
きではないか、といった議論が高まらないか
注目されます。
あくまでリスクシナリオに留まるものの、これまでの金融緩和の規模・期間がもたらした「 副 作用 」 が表 出 す る リ ス ク への 対応 とし て、経済・物価面での過熱がない下でも中央銀行が「タカ派」化したよう に 見える可能性に 注意しておきたいと考えています。

また、日本より深いマイナス金利にある欧州
では個人預金にマイナス金利を賦課する事例が見られています。日本でもいくつかの金融機関で口座維持 手数 料の導入あ るいは導入検討が報じられています。こうした状況に対して国民の 不満が高 まるなど した結果、政当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

債券・為替債券利回りは景気の持ち直しを受けて反発へ
ｼﾆｱ･ﾎﾟｰﾄﾌｫﾘｵ

ヘッド・オブ・ﾏﾈｰｼﾞｬｰ

フィクスト・インカム

加藤

債券利回りは反発に転じた航

野村AM-UK

前田 有司

各国国債利回りの推移（2017年1月2日〜2020年1月3日、日次）2018 年 後 半 以 降 、 低 下 基 調 で 推 移 し た 債 券
利回りは足元でやや反発の動きを見せ始めています。 米国10年国 債利回り は、2019年8

米国2年国債
米国30年国債
英国10年国債（％）
4.0

月 か ら 9 月 に か け て 一 時 、 約 3 年 ぶ り に 1.5 ％3.5を割りましたが、その後は上昇に転じました。

米国10年国債
ドイツ10年国債
日本10年国債

3.0

利 回 り 反 発 の背 景 と して 、 減速 が 続い てき た

2.5

世界経済や米国経済に下げ止まり、または

2.0
1.5

持ち直しの兆しが見えてきたことが挙げられ

1.0

ま す 。 加 え て 、 2019 年 の 金 融 市 場 の 攪 乱 要

0.5

因となった米中通商協議について、9月以降、

0.0

徐々に前向きな進展が見られ、12月には第1-0.5

段階の合意に達したことで、貿易摩擦の更な

-1.0
17/1

る激化の可能性が低くなったことも利回りの

17/7

18/1

18/7

19/1

19/7

20/1

（年/月）

反発に寄与しました。

（注）
利回りはBloomberg Generic（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

FRBは当面の間、政策金利据え置きへ
製造業PMIの推移（2017年1月〜2019年12月、月次）

FRB は 、海外経済の 減 速な どに 対 処 す べ く、
2019 年 7 月 、 9 月 、 10 月 に 3 会 合 連 続 で 予 防（ポイント）
58

的な利下げを 実施しました。今後のFRB の金Markit 米国製造業PMI
グローバル製造業PMI

57

融政策について、私共は、当面は政策金利56を 据え置き と す る可 能 性が高 いと 予想 してお

55

ります。

54

グ ロ ー バ ル の 製 造 業 PMI は 、 2017 年 12 月 を53

ピ ー ク に 減 速 が 続 い て い た も の の 、 2019 年

52

11 月 に は 約 半 年 ぶ り に 節 目 と な る 50 を 上 回

5150

りました。さらに米国の同様の指標について

49

も、反発に転じています。経済を取り巻く不48

透 明 感 が 薄 れ て き て い る こ と か ら 、 FRB は 当

17/1

17/7

18/1

18/7

19/1

19/7
（年/月）

面、政策金利を 据え置く可能性が高いと考え(出所) Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成ております。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6米国の労働市場は堅調も、インフレ率は伸び悩む
米国の労働市場は失業率が3％台半ばとな

米国の雇用の伸びとインフレ率の推移（2011年1月〜2019年11月、月次）

り歴史的な低水準を維持するなど堅調に推
（千人）
400

移しています。非農業部門雇用者数の増加
ペ ー ス は 、 2019 年 前 半 に や や 鈍 化 し ま し た

非農業部門雇用者数変化
3ヵ月移動平均（左軸）コアPCEデフレーター
前年比伸び率（右軸）350

が、足元では加速の兆しが見えてきています。

300

物価動 向に 目を 転じ る と、好 調な労働 市場とは対照的に、インフレ圧力の弱さが見られま

（％）
2.50
2.25
2.00

250

1.75

200

1.50

150

1.25

100

1.00

50

0.75

す。2019年に入り 伸びが鈍化したコアPCEデ
フ レ ー タ ー は 、 依 然 と し て FRB が 目 標 と す る
2％を下回って推移しています。
パウ エルFRB 議長は現在の政策金利がやや0

緩和的な水準であるとしており、政策金利を

0.50
11

12

13

14

15

16

17

18

据え置きながら、景気持ち直しがインフレ率

19

（年）

（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成の上昇につながるかどうかを見極めていくと考えられます。

米国の債券利回りには上昇圧力がかかると見る
製造業景気や労働市場には持ち直しの兆し

米国政策金利と市場の政策金利の織り込み（2018年1月2日〜2020年1月3日、日次）が見られ、FRBが政策金利据え置きを示唆しているものの、債券利回りには依然として

（％）
3.5

2020年内の利下げが織り込まれています。

3.0

緩和的な金融政策の下支えによって、減速基調にあった製造業を中心に米国経済が反市場が織り込む2020年12月末時点のFF金利予想値
FF金利目標値上限

2.5

転することで、市場の利下げ期待が剥落する

2.0と と も に 、 景 気動 向を 反映 し や す い 長期 債 中

1.5

心に利回りに上昇圧力がかかると私共は予想しています。さらに、景気の持ち直しの過1.0程で、軟調な動きが続いてきたインフレ率が0.5

加 速 す る 場 合 に は 、 FRB が 改 め て 利 上 げ に

18/1

転じるという織り込みが市場で進むことによ

18/7

19/1

19/7

20/1
（年/月）

（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

り利回りが大きく上昇する可能性があります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

7

FRBによる3度の利下げを受けても米ドルが底堅く推移した
米ドル指数と利回り格差の推移（2010年1月4日〜2020年1月3日、日次）

2019 年 の 為 替 市 場 で は 、 FRB の 11 年 ぶ り の利下げによる米ドルへの影響が注目されました。結果的には3度の利下げを受けても、米

110

ドルは、大きく下落することなく多くの主要通105

米国と主要先進国の2年債利回り格差（右軸）米ドル指数（左軸）

（％）
2.5
2.0

米ドル高

貨に対してやや強含む展開となりました。

100

FRBの利下げ転換にもかかわらず、米ドルが95

底堅く推移した背景としては、まずグローバ

90

0.5

ルに 貿易が低迷 する環 境下で外需依存度の

85

0.0

80

-0.5

75

-1.0

低い米国経済が相対的に堅調だったことが挙げられます。また、米国の政策金利が主要先進国の中で依然として最も高かったことで、

1.5
1.0

米ドル安

70

金利差の観点から米ドルが魅力的であった

-1.5
10

ことも一因と考えられます。

11

12

13

14

15

16

17

18

19

（年）

（注）

主要先進国は日本、ドイツ、イギリス、カナダ、
オーストラリア、スウェーデン、スイスの平均（注）
利回りはBloomberg Generic（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

2020年も米ドルを支える要素に変化はないだろう
2020 年 に お い て も 、 2019 年 に 米 ド ル を 支 え

資源国通貨や新興国通貨については、主要た要素に ついて大きな変化はないと想定して中銀による緩和的な金融政策と世界的な景います。ユーロ圏では減速が続いてきた製造

気 の 持 ち 直 し に よ り 、 メキ シ コ ペ ソ や イ ン ド ネ

業 に 底打 ち の兆 し が見えてき た反 面、 こ れま

シアルピアなどファ ンダメンタルズ が安定してで堅調に推移してきた内需が弱含んでいるこいる一部の通貨については買い進まれやすと に 加 え て 、 今 後 、 実 施 さ れ る 英 国 の EU （ 欧いと考えております。

州 連 合 ） 離 脱 が 景 気に 悪 影 響 を 与 え る こ と も米国大統領選挙などの政治イベントや米中想定されます。対照的に、米国は底堅い雇貿易戦争の再燃の可能性を考慮すると、用に支えられて個人消費の好調な推移が続

2020年も金融市場では不確実性の高い状況

く と 考 え ら れ 、 FRB に よ る 予 防 的 な 利 下 げ にが続くと見ております。しかしながら、仮にこより住宅市場も改善していくと予想していまうした不確実性が落ち着きを 見せた場合などす。このような経済環境の相対感が維持されに、これまで控えめな動きとなってきた為替

れば、主要先進国の中で高めの金利である市場において大きなトレンドを持った動きがことも相俟って、米ドルは主要通貨に対して生じるリスクには留意しておく必要があると上昇しやすいと予想しております。

考えています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8

日本株式市場
循環的な回復局面を迎える企業収益
中長期ではESGを通じた持続可能な企業価値向上をめざす
株式担当SIO
村尾 祐一

世界景気減速局面での株価上昇
世界の景況感とバリュエーション（2015年1月～2019年11月、月次）

2019 年 の 日 本 株 式 市 場 は 、 TOPI X ベ ー ス で
15.2 ％ の 上 昇 と な り ま し た 。 グ ロ ー バ ル 景 気は 2018 年 よ り 循 環 的 減 速 局 面 に あ り ま し た（ポイント）
58

（倍）
20

56

18

54

16

52

14

が 、 米 中 通 商 摩 擦 や 、 英 国 の EU 離 脱 な ど の政治問題が、経済や市場の見通しをより一層不透明にする環境でした。そうした環境にあ って、グ ロ ー バルの 株式市場を 下支えしたのが、米国FRBを はじめとした各国中央銀行の金融緩和姿勢の強化です。
日本株 式はい った んPER （株価 収益率 ）で13

コンポジットPMI（左軸）50倍前後まで下落しましたが、夏場以降の上昇

12

PER（TOPIX、右軸）で15倍前後の水準を回復しました。この結果、

48

10
15

16

17

18

19

過去数年のレンジの中では、株価評価上の割安感はなくなり、さらに株価が上昇するに

（年）

（注）
PERはTOPIX（東証株価指数）（出所） IHS Markit、Bloombergのデータを基に野村アセット
マネジメント作成

は 企 業 収 益 の 一 段の 回復 が 必 要 と 考え ま す。

企業収益見通し2019 年 度 の 経 常 利 益 は 3 ％ 前 後 の 減 益 と なる見込みです。年度当初には一桁台後半の経常増益率予想（2019年12月20日時点）（％）

増益を 見込んでいましたが、年央にかけて下20

方修正が継続し、つ い に 減益見込みとなり ま15した。製造業と非製造業に分けて見ると、製19年度 予想
20年度 予想

10造 業 が 10 ％ 前 後 の 減 益 な の に 対 し 、 非 製 造
5業は3 ％程 度の増 益と 、 明暗が 分かれま した。
一 方 、 2020 年 度 の 企 業 収 益 見 通 し は 、 こ の0

傾向が反転します。非製造業がほぼ横ばい-5

圏 で あ る の に 対 し 、 製 造 業 は 15 ％ 前 後 の 増-10益が予想されています。在庫調整の進展と-15

5G （ 第 5 世 代 移 動 通 信 シ ス テ ム ） の 成 長 を 背

全産業

景とした半導体、電子部品関連の需要増加

全産業(除く金融)

製造業

非製造業 非製造業(除く金融)（注） 東証1部 業種別経常利益（出所） 野村證券のデータを基に野村アセットマネジメント作成

が、製造業回復の主要な要因となっています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9主要な注目材料
初めて自社株買いを発表する企業数（2011年1月～2019年9月、月次）

2020 年 の 市 場 を 占う 上で 重 要な 注 目 材 料は 、
米中の通商問題の今後の展開に加えて、米（社）
80

国の大統領選挙です。トランプ大統領が選ばれるシ ナ リ オでは、通商、財政政策は基本的

70に現在の政策の延長線上で考えていますが、60

選挙の前に米中両国の間で想定以上の妥結50がなされたり、追加の景気刺激策などが発表

40

されれば、株式市場にも好影響を与えるで

30

しょう。

20

同様に、関税撤廃や減税を主張する民主党

10のバイデン候補が選ばれる場合にも市場は0

好 感 す る と 考え ら れます 。 一 方、 民主 党 候 補

11において注目なのは、富裕層や法人への増

（注）

12

13

14

15

16

17

18

19
（年）

母集団は、2019年9月27日時点の全上場企業
過去6ヵ月間の間に、初めて自社株買いを発表した企業数の月次合計（出所） 野村證券、会社開示資料を基に野村アセットマネジメント
作成

税政策を 掲げて い るウ ォ ー レ ン氏で す 。大幅な法人増税が政策として導入される可能性が高まれば、米国株式の調整を通じて、日本の株式市場も影響を受けると考えられます。

各国の総還元性向比較（％）
120

日本市場固有の注目点としては、昨年に引き 続いて コ ーポ レ ー ト ガ バナ ンスの 改善 が挙

自社株買い

配当

100

げられます。昨年は、これまでに見られてき23ヵ国平均： 80.5%
80

た自社株買い、配当支払いの増加、独立社

60

外取締 役の 増加 、と い った改 善点 に 加えて、

40

株主総会における株主提案数の増加や、親0取り組みにさらなる広がりが見られました。
ガバナンス改革が市場全体に広がりつつある事は、初めて自社株買いを発表する企業
数が増え続けていることによっても捉えることができ ま す。 各国 と比 べた還元 余地 はまだ

スイス
米国
アイルランド
イスラエル
英国
デンマーク
カナダ
イタリア
ベルギー
ニュージーランドスペイン
オーストラリア
オランダ
ノルウェー
ポルトガル
フィンランド
オーストリアフランス
日本（19年度予想）
ドイツ
シンガポールスウェーデン
日本
香港

20

子上場の解消など、株主価値向上のための（注）

母集団は、2019年9月30日時点で時価総額が10億米ドル
以上（MSCI指数構成の23ヵ国/地域対象）の市場
過去5年間の実績の合計に基づく比率
日本 (19年度予想）は、野村證券予想（出所） 野村證券、 Factset、会社開示資料を基に野村アセット
マネジメント作成

十分に あ り 、日 本市場 を 前向き に 評価でき る
ポイントと考えます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10重要度を増すESG投資
世界のESG（環境・社会・企業統治）投資額のそうした動きの中にあって、気候変動に関わ統計を集計している国際団体のGSIA（Global

る事業リスクや機会に 関して、それらを どのよ

Sustainable Investment Alliance：世界持うに経営戦略に反映しているか、気候変動リ

続的投資連合）の2018年版統計報告書によ

スクを どう特定、評価し、低減しようとしている

ると、日本のESG投資の金額は2016年のか、どのような指標を用いて判断し、目標へ

4,740億米ドルから2.18兆米ドルに伸びましの進捗を 評 価してい る か、等の開 示を 企業にた。

提 言 し て い る の が TCFD （ Task Force on
Climate-related F inancial Disclo sures：気改定コーポレートガバナ ンスコードや、現在議候関連財務情報開示タスクフォース)です。日

論されているスチュワードシップコード（機関本でも昨年コンソーシアムが発足し、多くの企

投資家の行動指針）改定案に示されるように、業や機関投資家が提言に賛同しています。

企 業 と 投 資 家 の 対 話 に 、 ESG 要 素 を 含 む 中
期的な持続可能性の考慮を取り組む、という

こうした取り組みを通じた市場における企業

動きは今後も間違いなく続くことが予想されま

価値評価が、株価のパフォーマンスに与えるす。

影響も徐々に顕在化しているように思います。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11

外国株式市場2019年の上昇相場を経て、今後の株価上昇の持続性を探る
株式担当SIO
中山 貴裕

2019年の株価上昇はバリュエーションの拡大が寄与
MSCI 指数のPERの推移（2015年1月〜2019年12月、月次）

2019年のグ ローバル株式市場は、2018年末から回復し、大幅上昇となりました。年間を（倍）
21

通じて 米中貿 易摩 擦の 動向が 投資 家心理に影響を 与えた一方、米国を 中心とした世界中

19の中央銀行により緩和的な金融政策が実施さ れた こ と でバリ ュ エ ー シ ョン が拡 大し 、各地

MSCI North America
MSCI AC WorldMSCI Europe
MSCI EM (Emerging Markets)

17

域で株式市場のリターンに寄与したと考えら
れます。

15

特 に 米 国 株 式 市 場 は 2019 年 12 月 に 史 上 最

13

高値を 更新し、PER （向こう12ヵ月）は18倍付

11近で推移しています。しかし、金利が相当程
915/1

度低下している現局面では、金融緩和に よる

16/1

17/1

18/1

19/1
（年/月）

更なるバリュエーションの切り上げは想定し（出所） Factsetのデータを基に野村アセットマネジメント作成にくい状況と言えます。

2020年は企業業績の回復が重要
各地域の予想EPS成長率（市場予想ベース、2019年12月末時点）

2020年 のグ ロ ー バル株 式市場の先 行き を 見通す上では、企業の業績見通しが最重要と

（％）
20

考えます。
2019年の企業収益は、原材料価格や人件費15の上昇などを 背景に 減益に なったと考えられ

10

ますが、コスト上昇圧力が一服することで

5

2019年

2020年

2020 年 は 9 ％ 程 度 の 増 益 が 見 込 ま れ て い ま
0す。特に新興国や北米地域で高い伸びが期
待 さ れ て お り 、 IT セ ク タ ー や 資 本 財 セ ク タ ー-5の業績回復が見込まれます。

-10

また、株主還元については増益が見込まれ

-15
グローバル

る 環 境 では 減配 リ ス クの 可 能性 は低 く 、自 社
株買いも継続されると考えられます。

北米

欧州

新興国

（注）

グローバル：MSCI AC World、北米：MSCI North America、
欧州：MSCI Europe、新興国：MSCI EM (Emerging Markets)（注）
EPS（1株当たり利益）＝当期利益÷発行済み株式数（出所） Factsetのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

12グローバル製造業のサイクル底打ち見込み
米ISM製造業景況感指数とS&P500株価指数の実績EPS成長率（1999年10-12月期〜2019年10-12月期、四半期）

米 ISM （ サ プ ラ イ マ ネ ジ メ ン ト 協 会 ） 製 造 業 景況感指数は、米企業の1株当たり利益の先行指標と考えられます。特に過去の循環的（％）
80

米ISM製造業景況感指数(左軸)
S&P500 過去12ヵ月実績EPS(右軸)

な回復局面において、同指数は企業業績に70

先行して上昇を始める傾向がありました。足

65

60

元 で は 、 5G ス マ ー ト フ ォ ン の 出 荷 な ど を 背 景

60

40に半導体セクターなどの一部製造業ではす

55

20

50

0

2019 年 内 に 米 中 貿 易 交 渉 で 「 第 1 段 階 の 合

45

-20

意 」 に 達 し た こ と で 、 年 初 に 発 表 さ れ る 2020

40

-40

年の企業ガイダンスの内容は前向きなもの

35

-60

30

-80

でにサイクルの底打ちが見込まれています。

に な る と 期 待 さ れ ま す 。グ ロ ー バ ル 規 模 で 製

99/12 02/12 05/12 08/12 11/12 14/12 17/12

造業全 般の 景況 感が 上 向けば、 企業 業績の回復に 対する確信度も高まると考えられます。

(年/月）（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

米大統領選挙などの政治リスクを注視
S&P500株価指数とVIX指数の推移（2016年12月30日～2020年1月3日、週次）

2019年と同様に2020年も米中貿易協議の進展 や 英 国 の EU 離 脱 な ど の 政 治 動 向 は 株 式
市場にとって注視すべきリスク要因であり、

3,400

市場ボラティリティの急騰につながる可能性

3,200があります。

3,00030

特に 11 月に 実施 され る 予定の 大統 領選挙は

2,800

25

2,600

20

目が集まると考えています。トランプ大統領

2,400

15

と民主党候補者の選挙公約内容は、米国だ

2,200

10

市場参加者の最大の関心事の一つであり、上期は民主党の候補者 選びと選挙公 約に 注

けでなくグローバルにビジネスを展開する企

2,000
16/12

業の業績とバリュエーションに大きな影響を与える こ とが 想定 され る ため、運用 戦略 上の40
S&P500株価指数（左軸）VIX指数(右軸)

17/12

18/12

35

5
19/12
（年/月）

(出所) Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

セクター配分と銘柄選択の重要性がより高まる1年になると考えています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

13

新興国株式投資での今年の行き先を考える
新興国株投資について考えてみると、代表が、投資家から の人気 薄を 反映していると考的 な 新 興 国 株 式 指 数 に は 現 在 26 の 国 ・ 地 域

えられ経済政策運営に対する信頼が回復さが含まれ、投資先は実に多様です。中東湾

れれば逆転があり得ます。

岸諸国は所得水準が世界的上位に位置し、各国・地域の年間株式市場リターン（米ドルベース）（2018年、2019年）

韓国及び台湾は既に飛躍的な工業化を成し遂げ、一方アジアやアフリカなどの国々は、人口が引き 続き 増加し且つ 構成も若いなど、
いわゆる新興国らしい特徴を有しています。
当然、株式市場のリターンも一様ではなく、国・地域間で大きな格差があります。有望な投資先を考えてみることにも妙味がありそうです。
右のこの2年間の株式市場リターンを見ると、
ロシ ア やブ ラジ ルが最 近上位に 位置しており 、
高配当利回り や経済構造改革の成否が注目点です。中国は概ね中庸ですが、現在は質重視の成長への変革期で、新たな投資機会創出が 見込 まれま す 。 イ ンド や東 南ア ジ ア 諸
国がやや冴えませんが、経済発展のポテン
シャルと比べて出遅れ感があると言えます。

2018
1 カタール
2 ペルー
3 ロシア
4 ブラジル
5 チェコ
6 タイ
7 マレーシア
8 ハンガリー
9 インド
10 UAE
11 台湾
12 インドネシア
13 コロンビア
14 ポーランド
15 エジプト
16 新興国指数
17 メキシコ
18 フィリピン
19 中国
20 チリ
21 韓国
22 南アフリカ
23 パキスタン
24 ギリシャ25 トルコ
26 アルゼンチン

30%
2%
-0%
-0%
-4%
-6%
-6%
-6%
-7%
-8%
-9%
-9%
-12%
-13%
-14%
-15%
-16%
-17%
-19%
-20%
-21%
-25%
-35%
-37%
-41%
-51%

2019
1 ロシア
2 ギリシャ
3 エジプト
4 台湾
5 コロンビア
6 ブラジル
7 中国
8 ハンガリー
9 新興国指数
10 韓国
11 メキシコ
12 トルコ
13 フィリピン
14 南アフリカ
15 パキスタン
16 タイ
17 インドネシア
18 インド19 サウジアラビア
20 ペルー
21 チェコ
22 UAE
23 カタール
24 マレーシア
25 ポーランド
26 チリ
27 アルゼンチン

51%
43%
42%
36%
31%
26%
23%
19%
18%
13%
11%
11%
10%
10%
10%
9%
9%
8%
7%
5%
4%
4%
-1%
-2%
-6%
-17%
-21%

（注） MSCI各国・地域指数(出所) Bloomberg、Factsetのデータを基に野村アセットマネジメント
作成

トルコや南アフリカも下位に甘んじています

投資先としての重要度が高まる中国株式
中国経済は足元では減速しているものの、そのを求めるために、相応の価格を支払うこと

れ で も 6 ％ 程 度 と 比 較的 高 い 成 長を 保 っ て いを厭わなくなっています。このような経済の規ます。中国経済の規模が米国に次ぐ世界第模拡大及び質的変化は、より高い付加価値二位となり、購買力平価で見れば既に最大とを提供し、技術水準を高め、ビジネスモデル

なっている中で比較的高い経済成長率を維を刷新させることが出来る国内企業の躍進を持していることは、毎年多額の富を創出し続促しています。例えば、高級蒸留酒の代表的けていると言えます。同時に消費の高度化がブランドを有する貴州茅台酒や家電大手の進んでおり、中国の消費者の多くは、より高美 的 集 団 は 、 売 上 高を 大 き く 伸 ば し て いま す

品質なもの、他者とは異なる差別化されたも（次頁図参照）。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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投資先としての重要度が高まる中国株式（続き）
一方、金融市場に つ い ては、開放・国際化が中国の株式指数及び世界経済に占める比率の推移（2015年～2024年、年次）

進展してきており、投資家にとっての重要度（％）

が高まっています。
世 界 的 株 式 指 数 の 一 つ で あ る MSCI は 、 A 株（％）

7

全世界株指数に占める中国株の比率（注1）266

購買力平価で見た世界経済に占める中国の比率（注2） （右軸）24と呼ばれ る 中国国 内市 場上場株 の指数 への522

お よ そ 470 銘柄 、浮 動株調 整 後時 価 総額 の 2

4

20

割が組み入れられています。その結果、全世

318

界株指数における中国の比率は、日本の

2

16

1

14

組入れ拡大を行なってきました。現在では、

7 ％ 強 に 対 し て 4 ％ に まで 高 ま っ て お り 、 将 来
的には更に拡大することが考えられます。また、海外投資家に 対しては、香港市場を経由0

した中国国内株の売買を、いわゆるストッ ク・（年）（注1） 全世界株指数は、MSCI AC World Index
中国株の比率は各年末（注2） 19年以降はIMFの予想値、18年以前は一部推定値を含む（出所) Factset、IMFのデータを基に野村アセットマネジメント作成

1215

コネクトという制度を通じて開放しています。
2020 年 は 現 在 の 五 カ 年 計 画 の 最 終 年 か つ

16

17

18

19

20

21

22

23

24

2010 年 比 で 実 質 GDP （ 国 内 総 生 産 ） 倍 増 を
貴州芽台酒と美的集団の売上高の推移（2008年～2018年、年次）

目指した目標年であ り 、次の五カ年計画を 策定する時期に も当たります。中国経済が単なる量的拡大を追うステージ は過ぎていますが、まだ規模拡大は続くでしょうし、消費市場の(百万人民元)70,000

高度化、国内企業の躍進、金融市場開放と(百万人民元)80,000400,000
貴州芽台酒（左軸）
美的集団（右軸）

350,000

いった既に起こりつつある変化と合わせて、60,000

構造改革を一層進展させる新たな目標が掲

50,000250,000

げられれば、中国市場における投資機会が40,000200,000

更に広がると考えられます。

30,000150,000

20,000100,000

10,00050,0000300,000

0
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（年）(出所) Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

15

2020年新春号特集

ストラテジー
伝統産業の停滞が金利の低位安定をもたらす環境下、局地的に強いハイテク投資が株式市場をどこまで牽引するか？
世界経済は減速したが各国金融緩和が底割れを回避
榊 ： 2019 年 夏 号 の 対 談 で は 、 世 界 景 気 の 減に 関 す る 見 方が 甘 かった よ うに 思いま す 。 昨

速 と イ ン フ レ の 落 ち 着 き 、 FRB が 金 融 緩 和 に

年の相場を通して分析すると、ハイテク関連

軸足を移すこと、その結果としての債券利回株が非常に強い相場を実現し、一極集中的りの低位安定を予想しましたが、この点は概に相場を牽引しました。この点が予想を外し

ね予想通りでした。一方、中国政府による景てしまった重要なポイントだったと思います。

気対策強化は目立ったものが無く、その環境
下 で 株 式 市 場 が 堅調 に 推 移 し た 点 は 予想 外でしたね。
阪井：マクロ経済的な見方、中でも伝統産業に 対 す る 見方 は概 ね 正し か った と思 います。
主力の自動車産業は世界的に弱い状態が続き、中国は従来のインフラ分野などでの大き榊 茂樹

な景気対策を打つこともなく、景気全般としてチーフ・ストラテジスト

は迫力を欠きました。しかしテクノロジー産業

×

阪井 徹史
シニア・ストラテジスト

マクロ景気全体は減速気味で債券利回りは低位安定が続く
阪 井 ： FRB は 2019 年 後 半 に 3 度 の 利 下 げ を

米10年国債利回りとFF金利目標値上限（2018年1月5日〜2019年12月27日、週次）

実施しましたが、これで打ち止めでしょうか？
榊 ： FRB の 利 下 げ は 当 面 は 休 止 と 考 え ま す

（％）
3.50

が、打ち止めとは言い切れないと思います。

3.25

米中貿易交渉は第1段階の合意がまとまりま

3.00

したが、これで米中や世界の貿易が回復す

2.75

る か は は っ き り し ま せ ん 。 FOMC 参 加 者 の イ

2.50

ン フ レ 率 見 通 し は 2020 年 も 目 標 で あ る 2 ％ を

2.25

下回 り 、目 標達 成の 目 途はた っていま せ ん。

2.00

今後の景気・物価動向次第では利下げが再1.75開される可能性もあるでしょう。

1.50

ただ、その場合でも米国の中長期債の利回

1.25
18/1

米10年国債利回り

りは概ね現状程度に留まり、短期金利が下が る こ と で イ ー ル ド カ ー ブ の 正 常 化 が徐 々 に

18/4

18/7 18/10 19/1

FF金利目標値上限

19/4

19/7 19/10(年/月)（注） 利回りはBloomberg Generic(出所) Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成進むと考えています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

16

為替相場は小康状態
円/米ドル為替レートと日米10年債利回り格差（2018年1月5日〜2019年12月27日、週次）

阪 井 ： 2019 年 夏 号 で は 円 高 米 ド ル 安 へ の 警
戒を 考えていましたが、振り 返ってみると、一（円/米ドル）114

時はやや円高に振れたものの、結果的に

（％）
3.4

110円弱とほぼ横ばいでした。
榊 ： FRB が 3 回 利 下 げ を 実 施 し 、 米 10 年 債 利
回 り も 2 ％ 割 れ に 低 下し、 日 米 金 利差 は 縮 小

112

3.0

110

2.6

108

2.2

しました。これ自体は円高米ドル安要因ですが、一方で世界的な金利低下によって投資家 が リ ス ク ・テ イ クに 積極 化 した こと が 米ド ル
106を支えたと思います。
今後もこうした状況は変わらないと思うので、

1.8

104
18/1

し ば ら く は 米 ド ル 円 相 場 は 大 き な 動き は 無 い

円/米ドル為替レート（左軸）
日米10年債利回り格差（米ｰ日、右軸）
18/5

18/9

19/1

19/5

1.4

19/9

（年/月）
（注） 利回りはBloomberg Generic(出所) Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成と考えています。

中国経済は「ニューエコノミー」が牽引
榊：中国は政策が大きく変わってきており、関連企業が今後の中国経済を牽引していく

従来型のインフラ投資などで景気を浮揚すると考えています。

ような政策をとらなくなったようです。株式市
中国の株価指数の推移（2018年12月28日〜2019年12月31日、日次）

場はどうですか？
阪 井 ： 前回 の 対談 で、 「中 国 では 『ニ ュ ー エ コ

1,900

3,800

ノミー』には対策資金が回りにくいし、ハイテ

1,800

3,600

1,700

3,400

逆 に な り ま し た 。 2019 年 を 通 し て み る と 、 伝

1,600

3,200

統産業中心の上海総合指数が21％上昇した

1,500

3,000

1,400

2,800

ク分野は米国の規制によって大幅な減速が避けられない」と予想しましたが、結果は真のに対して、ハイテク株が多く含まれる創業板指数は44％も上昇しました。直接的な財政

創業板指数（左軸）1,300

投 入 は限 ら れ るも のの、 規制 緩和 な どに より

2,600

上海総合指数（右軸）

ハイテク産業を育成しようとするのが中国政

1,200
18/12

府の意向と思われ、そうした政府の後押しを受けるハイテク株などの「ニューエコノミー」

19/02

19/04

19/06

19/08

19/10

2,400
19/12
（年/月）

（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

17

ハイテク株の理想買い相場を考える
米国の株価指数の推移（2018年12月31日〜2019年12月31日、日次）

榊 ： 2020 年 の 世 界 の 株 式 市 場 は ど ん な 展 開を予想していますか？

4,400

2,000

阪井：先ほどは中国でも「ハイテク産業」の育成 が 国 を 挙 げ て 進 め られ て い る と 説 明 し ま し1,800

米半導体株指数（左軸）
S&P500株価指数（右軸）4,000

た が、 株式 市場 はま さに そ んな ハ イ テ ク一辺倒 の 相場 とな っています 。 今 後数 年 間は、新通信規格「5G」や「AI 」といった先端分野での世界的な成長が見込ま れており 、ハイテ ク産
業のコメとされる半導体株が大きく上昇して

1,600

3,600

1,400

3,200

1,200

2,800

います。この流れは始まったばかりであり長期的に は続くと思いますが、短期的に は理想

2,400
19/12
（年/月）
（注） 米半導体株指数はフィラデルフィア半導体株指数（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

1,000
18/12

買いが進み過ぎており、目先は高値警戒的で、調整リスクがあると感じています。

19/2

19/4

19/6

19/8

19/10

米中通商問題や米大統領選挙など
阪 井 ： 2020 年 は 米 国 大 統 領 選 挙 な ど が 予 定

左派候補が選出されれば、企業や高額所得されていますが、予想されるマーケットへの者への増税などが選挙公約となる可能性が影響などについてポイントを教えてください。

あり、株式市場にはネガティブでしょう。2月の予備選（大統領候補選出のための州別選

榊：ト ランプ大統領は外 交や通商政策で強硬挙）開始から3月3日のスーパーチューズ

姿 勢 を 取 り 過ぎ る と 、市場 が 不 安定 化 して 自

デ ー （予備選挙 の集中 開催日）までに ど の候らの支持率に悪影響を及ぼしかねないと考補が有力となるかが注目されます。

え る よ うに なったよ うで す 。した が って大 統領の過激な言動が市場を動揺させることは少そ の後 は、 7月 の民 主党 大 会で正 ・ 副大統領

なくなると思います。一方で、大統領選後を候補選出、選挙公約の提示、両党候補が討

睨んで米中交渉は様子見となり、進展は期論 会 な ど で 優 劣 を 競 い 、 11 月 3 日 に 本 選 挙

待しにくいでしょう。国内では野党民主党が（一般有権者投票）を迎えます。歴史的に現過半数を占める議会下院から景気刺激策な

職 大 統 領は 優 位であ り、 ト ラ ン プ 大統 領再 選

どで協力を得られる可能性は小さそうです。

の可能性が高まれば株式市場にはプラスでしょう。ただ、良くも悪 く も異質のト ラ ンプ大統

大統領選挙そのものは、民主党の大統領候

領 が 、 こ れ まで の 現職大 統 領 と 同 じ 道を た ど

補が中道寄りか、左派寄りかが一つの注目れるとは言い切れないような気もします。

点です。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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相場の『羅針盤』
2019年は各資産が大きく回復したものの、未だ強い過熱感が無い為、2020年は穏やかな相場展開を期待
穏やかで堅調な相場を期待、「押し目買い」スタンスで最後に、昨年新春号と同様に相場の『羅針ニ ュースの悪化と共にセリ ング クライマッ クス

盤 』 で現 在 の主 要ア セッ ト ク ラ スの ポ ジ シ ョ ン

を迎えます。

を 、 『 世 界 の イ ベ ン ト カレ ン ダ ー 』 で 2020 年 の

現状では、バーゲンセールである①には主重要イベントの確認をしておきます。

要な資産はなく、相対的に魅力があるのは中羅針盤の縦軸に相場の位置（割高／割安）を、

国株などの新興国株です。中国の政策が変横軸にニュース（明るい／暗い）を置くと、相わればダークホース的な高パフォーマンスが場は下図のような時計回りの楕円経路を辿期待できるでしょう。主要国株はピーク圏にると 考えま す。① 最割 安時に は 暗いニ ュ ース

近 づ い てい ま す が 、強い 過 熱 感 はな く ジ ワ ジ

しかなく、②暗いニュースが減ることで相場

ワ 上昇が続くと見ています。債券は世界債券は上昇し、③ニ ュ ースが中立になる頃に 相場は高値圏ではありますが急激な金利上昇はの循環的上昇分の7～8合目に達し、④明る見込んでおらず、米ハイや新興国債のパ

いニ ュースに 満ち溢 れ ると株価 はピ ー クに 到

フォーマンスに期待しています。全体として

達 、 ⑤ 割高 とな っ た 株価 は 明 る いニ ュ ー ス がは 穏 や か で 堅調 な 相場を 予 想 して お り、 押 し減る過程で下がり始め、⑥ニ ュースが中立に

目買いスタンスが妥当だと考えています。

なる頃に下げの7～8合目に達し、①最後に相場の『羅針盤』（出所） 各種資料を基に野村アセットマネジメント作成
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

2020年の世界の重要イベント
米国大統領選挙、英国のEU離脱後の自由貿易協定交渉、
中国の景気の行方、香港、台湾の政治動向などに注目
2020年の世界のイベントカレンダー（注）
上記は、すべて現地時間で作成しており、作成時点で利用可能な最新の情報を用いておりますが、日程は変更される可能性があります。
（出所） 各種報道を基に野村アセットマネジメント作成

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20

当資料に関するお知らせ
当資料は、参考情報の提供を目的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。
投資勧誘を目的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を示唆するものではありません。
特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するものではなく、また価格などの上昇や下落を示唆するものでもありません。
当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料中の記載事項は、全て当資料作成時以前のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。
当資料中のいかなる内容も将来の運用成果または投資収益を示唆あるいは保証するものではあ
りません。

21

当資料で使用した指数
 S&P500株価指数
 東証株価指数（TOPIX）
 MSCI AC World Index
 MSCI North America Index
 MSCI Europe Index
 MSCI EM (Emerging Markets) Index22当資料で使用した指数の著作権等
 「S&P500株価指数」に関する一切の知的財産権その他一切の権利はスタンダード＆プアー
ズ ファイナンシャル サービシーズ エル エル シーに帰属しております。
 「東証株価指数（TOPIX）」の指数値及び「TOPIX」の商標は、株式会社東京証券取引所（以下「東証」といいます。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「TOPIX」に関するすべての権利及び「TOPIX」の商標に関するすべての権利は東証が有します。
 「MSCI AC World Index」、「MSCI North America Index」、「MSCI Europe Index」

および「MSCI EM (Emerging Markets) Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。

23

野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2020年1月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

24

投資プラットフォーム

Investment
Platform
2019年3月末時点

株式

5.0兆円
108名

・

日本
コア / バリュー / グロース
/ 小型 / インカム /テーマ/ ESG

・

グローバル
コア / マルチテーマ / バリュー
/ インカム / ESG
米国/グローバル/新興国（ACI* ）

・

・

・

・

債券

インデックス

14.0兆円

24.9兆円

76名

日本
総合 / 国債 / クレジット・

上場投信 ”NEXT FUNDS”
国内外 株式/債券/コモディティ

・

グローバル
総合 / 国債 / クレジット/
ハイ・イールド（NCRAM*)・

インデックス / ”Funds-i”
株式：先進国 /新興国
債券：総合 / 国債/クレジット/
新興国
REIT/商品アジア
ドル建 / 現地通貨建・

REIT
国内 / アジア
グローバル/米国 (ACI* )新興国
高金利通貨運用 /ドル建(NCRAM*)/
現地通貨建・

ロング・ショート/ 集中投資/
カバードコール
コンセプト型運用/ソリューション

アジア
小型 / インカム / テーマ
単一国 / 地域特化

* American Century Investments®

6.9兆円

28名

・

・

アドバイザリー・

株式スマートベータ
RAFI / 最小分散 / インカム/
クオリティ
マルチ・スマートベータ
ESG

アンコンストレインド戦略
債券絶対収益型(NGA**)・

債券スマートベータ
RAFI・

コンセプト型運用/ソリューション

・

コンセプト型運用/ソリューション

・

ESG債券

・

キャッシュ・マネジメント* Nomura Corporate Research and AssetManagement Inc.
* * Nomura Global Alpha LLC.

41名

・

コンベンショナル
シングル・マネジャー
マルチ・マネジャー（NFR&T* )・オルタナティブ
ヘッジファンド/CTA
プライベート・エクイティ
プライベート・デッド
ダイレクト・レンディング
インフラ / 不動産*野村ファンド・リサーチ・アンド・テクノロジー株式会社

マルチアセット＆ソリューションズ

1.0兆円
21名

オールウェザー・ファクター・アロケーション/スマートプレミアム戦略
マルチ・ベータ・バランス戦略
日本株スタイルアロケーション

マルチ・アセット・インカム戦略
システマティック・マクロ戦略
オルタナティブ・リスク・プレミアム（注）上記のプロフェッショナル数は、海外を中心とした関連会社、ジョイントベンチャーは対象外です。運用資産残高は、重複等から巻末の数値とは異なります。

25

拠点ネットワーク

GlobalNetwork
Europe London Frankfurt

AmericasMiddleEast Dubai OfficeJapan New York
 NGA

 Tokyo Osaka Fukuoka
 Wealth Square NCRAM (New York)Asia

 American Century
Investments®

Australia Singapore
 Kuala Lumpur
 Sydney Hong Kong
 Shanghai
 Taiwan Nomura China AM(Shenzhen)

 Joint Venture AM Division Affiliates  Strategic Partner

26

NCRAM：Nomura Corporate Research andAsset Management Inc.
NGA：Nomura Global Alpha LLC.

設立

1959

運用資産残高51.4兆円年※2グローバルの陣容

1,451

世界第

人

5
45

位のETF運用残高

国内シェア

※1

113

運用調査関連業務従事者の平均経験年数兆円の12.8 年

国内公募投信市場においてマーケットシェア

首位

27.6

%

%

(出所) 野村アセットマネジメント。2019年3月末時点。
※1：投資信託協会データより野村アセットマネジメント作成。
※2：NRI Fundmark/DLデータより野村アセットマネジメント作成。
※3：野村アセットマネジメント在籍の運用調査担当者より算出。

※3