2022年春号

『インベストメント・アウトルック2022年春号』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。
本年は米利上げに注目が集まる形で始まりましたが、2月下旬にはロシア-ウクライナ紛争が勃発、昨年来のエネルギー価格高騰が加速するなど、投資環境は非常に難しい局面を迎えています。一方、マーケットでは、こうした事態を受けて株式等のリスク資産が急落したものの、3月に入ってからは落ち着きを取り戻しています。マーケットは大荒れではありますが、今号では今後来るべきイベ
ントについて弊社のプロフェッショナルが考えてみました。まずは、米利上げ局面での株式市場の物色変化（バリュー/グロースの視点）、トピックとして、サステナブル投資、定番の米国ハイ・イールド債市場の行方、そして、約60年ぶりの東証改革について考えてみました。また、マクロの視点からも毎号同様のラインナップで経済を分析しました。
なお、各意見は2022年3月中旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではな
いものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2022年 春号
0203

マクロ環境見通し

目次

金融市場の動き

19

投資戦略

20

04

21

06

投資環境見通し

内外株式のバリュー/

22

グロース見通し

23

トピック

24

10

25

13
16

サステナブル投資の展望

米国ハイ・イールド債市場

26

東証の新市場区分が

27

スタート

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2022年1-3月期の金融市場では、米国の金融政策正常化への懸念が高まったことで、長期金利は上昇し、株式市場は下落しました。また、ウクライナ情勢の悪化は一時的に長期金利を押し下げたものの、資源価格の上昇からインフレ懸念が増し、その後上昇に転じました。ユーロは、ロシアとの経済的な結びつきの強さが意識され下落しました。日本円は、米国で金融政策正常化への動きが進む中で下落しました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2019年1月2日～2022年3月31日、日次）（2019年1月2日～2022年3月31日、日次）（％）（ポイント）
5,000

4

S&P5004,500

ユーロ300

4,000

米国

ドイツ

日本

3

TOPIX

3,500

2

3,000

1

2,500
2,000

0

1,500
1,000

-1

22/1
（年/月）
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

22/1
（年/月）
（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2022年3月31日、日次）（2019年1月2日～2022年3月31日、日次）

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

（米ドル/ユーロ）
1.25

21/7

円(右軸)

180

125

1.20

120

1.15

115

1.10

110

1.05

105

1.00

100

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

（ポイント）（円/米ドル）ユーロ(左軸)

19/1

VIX

160

MOVE

140
120
100
80
60
40
20

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

0

22/1
（年/月）

21/7
22/1
（年/月）
（注） VIXは米国株、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し
当面は高インフレ警戒モード継続も、2023年には緩和へ
シニア・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
本間 隆宏

更なるインフレ上昇圧力と経済成長への影響
ロシアのウクライナ侵攻を受け、日米欧など主ロシア、ウクライナは主要な穀物輸出国でもあ

要国はロシアへの経済制裁を強めています。2月

ることから、小麦などの商品先物価格も上昇し末に決定された、ロシアの一部銀行を国際銀行ており、国際商品市況は当面不安定な推移にな

間通信協会（SWIFT）の決済ネットワークからりそうです。

の排除やロシア中央銀行の外貨準備の凍結、ロエネルギー・食品の価格上昇は、直接的にイン

シアへのハイテク製品の輸出規制などに加え、3フレ率を押し上げるのみならず、人々のインフ

月上旬には、主要7ヵ国（G7）は重要製品に関すレ期待を高めることで更なるインフレ加速に繋るロシアの最恵国待遇の取り消しや国際通貨基

がっていく可能性があります。

金（IMF）、世界銀行、欧州復興開発銀行など主また、高インフレが実質的な所得を押し下げ、

要な多国間金融機関からのロシアへの融資の阻

消費の重石になるリスク、先行き不確実性の高止など追加制裁を発表しました。

まりが企業の投資意欲に悪影響を及ぼすリスク

こうした制裁や先行き不確実性の高まりによっもあり、金融市場においては「高インフレ・低て、ロシアからのエネルギー供給縮小が想起され、原油・天然ガス価格は急騰しました。また、成長」への警戒感が増したと考えられます。

長期金利は当面上昇圧力がかかるも2023年にはやや低下を予想
ウクライナ情勢の悪化に伴う追加的なインフレ

るまで上昇しました。今後、FRBの利上げによ圧力を背景に、米国の高インフレ警戒感は2023

るヘッジコスト上昇も加味すると、米国債への年初まで続きやすく、2022年3月に利上げを開

投資妙味が薄れ、金利上昇圧力がかかると考え始した米連邦準備制度理事会（FRB）も利上げられます。ただし、現時点で金融市場は利上げを継続すると見ています。年央にはバランス

継続をほぼ織り込み済みと見られ、大幅な金利シート縮小が開始され、長期金利の押し上げに上昇は回避するでしょう。

繋がる可能性があります。また、米国債利回り

当社は、2023年1-3月期には高インフレ警戒感

は米国の国内要因のみならず、国外要因によるが後退すると見ています。その頃には成長ペー影響も強く受けると考えています。日欧中銀がスの鈍化が明確化し、金融市場においても景気

マイナス金利政策を続ける下で、為替ヘッジコ

後退サインと言われてきた長短金利逆転（逆ストを考慮してもプラスのリターンが得られやイールド）が視野に入ると見られ、FRBは利上

すい米国債は投資妙味があると見られてきましげを急がなくなると考えています。また、同様た。しかし、欧州中央銀行（ECB）の利上げ観にユーロ圏においてもECBのタカ派化観測が後測が高まり、ドイツ10年国債利回りは昨年末の退し、長期金利はやや低下すると予想します。

-0.18％から、今年3月半ばには一時0.4％を上回

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

4

株価は当面不安定な動き
米国の金融引き締めに地政学リスクの高まりが格上昇の恩恵を受けるところもあるでしょう。

重なったため、株式市場は不安定な動きとなる

また、当社の基本シナリオではないものの、リと考えています。現状で企業業績見通しの下方

スクオフが加速し株価が大幅に調整される場合、修正が多数生じている訳ではありませんが、今その後はバリュエーションで見た割安感などか後、エネルギー価格上昇等によるコスト高が企
業収益に影響を与える可能性を注視しています。
ただし、ウクライナ情勢の更なる緊迫化や国際ら買戻しも速い可能性があります。
2023年に高インフレ警戒感が剥落し、中央銀行のタカ派化観測が後退するシナリオの下では、商品市況の追加的な上昇が避けられるのであれ
ば、過度な先行き悲観論がやや後退することで、ロシアによるウクライナ侵攻を受けて3月上旬に

2023年末までの見通し期間において、株価はボ
ラティリティが高まる局面はあるものの、足もとの水準からは上昇すると考えています。

かけて生じた急速なリスク回避の動きが一部巻き戻されると考えています。また、各国・地域
別、セクター別に見れば、エネルギーや穀物価

2023年に米ドル高の若干の揺り戻しへウクライナ情勢の悪化を受けて、地政学リスク

米ドルで減価する可能性もあると考えています。

が高まり、リスク回避の米ドル選好が強まると2023年3-4月に日本銀行では正副総裁が任期満了

ともに、インフレ上振れを背景に米国の金融引を迎えます。後任の新総裁がこれまでの金融緩

き締め加速期待も米ドル高要因となりました。

和の効果と副作用を再度「点検」して、金融政

地政学リスクによる先行き不確実性やエネル策の正常化を目指すとの観測が高まれば、円がギー収支の悪化リスクが相対的に低い米国は、対米ドルで増価に転じる契機になるかもしれま

ウクライナ情勢悪化の影響を受けにくく、日欧せん。

対比で堅調な成長を維持すると見られます。金

そして、米ドル側の要因としては、2023年央に融引き締めでも主要3中銀の先頭を走ることから、かけて、FRBの利上げ休止が意識されていき、米

米ドルは対ユーロ、対円で現状水準を当面維持

ドル高が若干揺り戻される展開を予想していまするでしょう。

す。

当社が予想するように、今年後半にECBのタカ派化観測が後退する下では、もう一段ユーロが対

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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内外株式のバリュー/グロース
見通し
シニア・ポートフォリオ
マネージャー
田村 徳崇

バリュー株のアウトパフォームは継続するか長いグロース優位相場から急激なバリューの巻き返し
バリューファクターのプレミアムはなくなって

ところが、2021年末から2022年にかけて、バしまったのではないか？ここ数年でこのようなリュー株の強烈なアウトパフォームが世界的にお問合せを何度も頂くようになりました。ファ見られています。特に2022年1月のバリュー/グ

イナンスの教科書を開けば、様々なリスクプレ

ロースのリターン差は単月ベースで過去最大規

ミアムの中にバリューファクターのプレミアム

模となりました。グロース優位であった直近10は必ず紹介されており、長い歴史の洗礼に耐え

年のトレンドはついに終わりを迎えるのでしょてきたことはご承知の通りです。しかしながら、うか？足元では、高いインフレ率を背景にした

下のグラフのように2021年までの直近10年間のFRBによる利上げ前倒し、ウクライナ情勢を背

データを見ると、グロース株に対するバリュー

景とした地政学リスクの高まりやエネルギー供株の不振が継続しています。この傾向は地域に給の懸念など、株式市場における不確実性は一

よらずグローバルで観測され、コロナ禍により段と高まっていますが、このような投資環境下

ボラティリティの高まった2020年には、両者ので今後のバリュー株がどうなっていくのかを考

差は30％を超えました。バリュー投資の人気がえてみます。

後退してくるのも致し方ないように見えます。
バリューとグロースの年間リターン差（2012年〜2022年（2月末）、年次）

（％）
15
10
5
0
-5
-10
-15

バリュー優位

-20
-25
-30
-35

グロース優位

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

（年）

（注1） MSCI ACWI におけるValue/Growth Index（グロス配当込）の差（注2） バリューとグロースの年間リターン差は、2012年から2021年は年次、2022年は2月末まで表示（出所） Factsetのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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金融緩和政策が支えたグロース相場
直近10年、米国のGAFAMをはじめとした魅力

も政治的イベントや投資環境の大きな変動が起的な成長率と成長ストーリーを見せる企業に対きた時期であり、市場見通しの予測が非常に困し、世界の余剰資金が流入することでグロース難になった局面です。市場が慣れておらず、消相場を支えてきたという側面があります。一部化するのが難しい局面だったとも言えますが、のグロース企業の成長性がすさまじいことは事

このようなゲームチェンジャーとなり得るイベ

実であるものの、上昇相場の中でモメンタムをントや投資環境の変動が起きたときこそ、グ帯びた資金が高成長、高クオリティ銘柄に大き

ローストレンドに一時的なリバーサルが起きてく流入してきたことも事実です。特にコロナ禍いたと見ることもできます。「このグロース相における世界各国の大規模な金融緩和は、株式場からいつ降りるべきか」と内心怯えつつタイ

市場のバリュエーションを一段と押し上げ、グミングを見計っていたトレンドフォロワーから

ローストレンドを支えました。過去10年においすれば、ゲームを根底から変えうるイベントはても一時的にバリューがアウトパフォームした

逃避開始のサインに映ったのかもしれません。

局面はありました。目立つところでは、米国大

ただし、過去いずれのアウトパフォームも数ヵ

統領選挙において想定外にトランプ氏勝利と月で勢いを失ってしまいました。いま足元で起なった局面（2016年10～11月）、米中貿易摩きているリバーサルはこれらと同様に一時的な擦懸念の中で米長期金利が7年ぶりの高水準にものでしょうか？私は投資環境変化に伴う一種急上昇した局面（2018年9～11月）、海外で新のトレンドとなりうるのではないかと考えてい型コロナウイルスワクチン承認の報道が出た局ます。

面（2021年1～2月）などです。これらはいずれ直近10年のバリュー/グロースの累積リターン推移
10（2011年12月末〜2022年2月末、月次）

2011年12月30日＝00-10

バリュー優位-20-30

グロース優位

-40
-50
-60
11/12

12/12

13/12

14/12

15/12

16/12

17/12

（注） MSCI ACWIにおけるValue/Growth Index（グロス配当込）のリターン差を累和（出所） Factsetのデータを基に野村アセットマネジメント作成

18/12

19/12

20/12

21/12

（年/月）

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

7

バリュー/グロースを占う金利
最近のバリュー/グロースを左右してきたのはなってきたことから両者に強いリンクが見られ金利です。米国長期金利の動きを見てみましょているのだと考えます。市場参加者の予想を知う。2021年初にワクチン報道を背景に一時的なるという意味では、FRBによって決められるFF

バリューリバーサルが見られたことは前述しま金利の予想値も示唆に富んでいます。右グラフ

した。左グラフを見ると、以降のバリュー/グは2022年12月の米連邦公開市場委員会（FOMC）

ロースの動きは米国長期金利の動きと強くリンで決定されるFF金利レンジの予想分布です。

クしている、すなわち金利上昇＝バリュー優位

2021年末にかけては2022年の利上げは3回（1の構図となっていることが分かります。これら

回 0.25 ％ 利 上 げ と す る と 2022 年 12 月 で 75 ～がリンクする理由としては、金利上昇がグロー

100bp（ベーシスポイント、1bp＝0.01％））

ス株の各種コストを増大させるなど様々な主張との予想が最多でした。これが年明けには高いがあります。個人的には「長期金利の上昇は市インフレ懸念を背景にこの割合が急速に減り、場参加者が予想する金融政策正常化への期待を代わりに高いレンジ予想の割合が急増しました。

表すから」という理由を支持しています。すな

金融政策の正常化が想定より早く訪れると予想

わち、利上げの幅およびペースに対する不確実されていることになり、今年1月以降のバ性は、長期金利とバリュー/グロースを予想す

リューの急激なアウトパフォームとリンクする

る投資家の両方にとって共通のリスクファク

動きとなっています。これらの背景にあるのは、ターであり、この思惑が市場を動かす主要因と金融政策の正常化というマクロ的なトレンドであることに注目する必要があります。

バリュー/グロースのリターン差と米国長期金利

14（2020年12月31日〜2022年2月28日、日次）（％）
バリュー/グロースのリターン差(左軸) 2.8（2020年12月31日＝0）
2.6

12

2.4

16

米国長期金利(右軸)バリュー優位10

2022年末のFF金利の市場予想

（％）
100
80

2.2

60

2.0

8
6

グロース優位

1.8

4

1.6

2

1.4

0

1.2

-2

1.0

-4
20/12

0.8

21/3

21/6

21/9

（2021年10月1日〜2022年2月28日、日次）

40
20
0
21/10

21/12
（年/月）

0回

（注）

MSCI ACWI におけるValue/Growth Index（グロス配当込）の差、および米国長期金利（Bloomberg Generic）（出所） Factset、Bloombergのデータを基に野村アセットマネジ
メント作成

21/11
1回

21/12
2回

3回

22/1
4回

22/2
（年/月）
5回

6回

7回～

（注1） 金利先物価格から計算される2022年12月FOMCの予想金利（注2） 2022年2月末時点の0～0.25％を起点に1回0.25％の利上げが何回予想されているかで表記（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8地政学リスクの影響は小さいと見る
新たな不確実性要素として、ロシアによるウクた際にも一時的にバリュー株の躍進は足踏みしライナ侵攻の問題が市場を混乱させており、資ました。ただし、地政学リスク顕在化によるバ源価格高騰、貿易縮小およびサプライチェーン

リュー株の嫌気は一時的であることが多く、バの混乱など、経済成長下振れ懸念が高まっていリュー優位のトレンドを覆すほどではないと見ます。地政学リスクの顕在化や大規模災害などています。一方で、ウクライナ侵攻の問題は、市場がパニック売りに陥る局面では、グロース

コロナ禍から続く供給不足を長引かせる可能性に比べてバリューの方が下げ幅が大きくなるこがあるほか、資源価格の高止まりなどによってとが一般的です。これはバリュー銘柄の方が一インフレ懸念を増大させており、米国の利上げ

般的にリスクが高い（が故に割安）傾向にあるに関する議論はより不確実性を増しています。

ためで、2月下旬にウクライナ侵攻の報道が出

金融政策正常化とバリューの今後
ここまで述べた金融政策正常化の観点からバフォームはイベントに伴う一時的なリバーサル

リュー/グロースの今後についてまとめてみまとは性質が異なると言えます。想定外に勢いをす。直近10年におけるグロース株への一極集中増すインフレに対応すべく、米国における利上

トレンドは積極的な金融緩和政策および財政政

げペースアップやその後のバランスシート縮小策によって後押しされたものと考えられます。

の議論が進む中で、バリュー株への追い風はし溢れた緩和マネーが株式市場に流れ込み、成長

ばらく吹き続ける可能性が高いでしょう。少し性の高いと見込まれるグロース銘柄のバリュ

先の将来として金融政策が正常化した環境下にエーションを押し上げてきました。コロナ禍においては、バリュエーションを無視した資金流はこれがさらに増幅されました。逆に、リスク入も少なくなり、個別企業のリスクや業績予想

をとって割安な銘柄への投資を行っても、グをベースにしたより効率的な価格付けが復活す

ロース株への楽観的な資金流入の勢いに飲まれると考えられます。市場の価格発見機能もよりてしまい報われることが少なかったことがバ適正に発揮されると考えられ、長期的に見てもリュー投資不振の背景です。市場の価格発見機リスクをとって割安な銘柄群に投資するバ能が十分に働いていなかったとも考えられます。

リュー投資には相応のリスクプレミアムが支払

しかしながら、いま足元で起きているのはこれわれるのではないでしょうか。

の逆回転です。金融政策が正常化に向かうというマクロ環境のトレンド変化を背景に、グロー
ス一極集中からのリバーサルが始まっています。
こう考えると、今回のバリュー株のアウトパ
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9

トピック

サステナブル投資の展望
サステナブル投資のためのインパクト・アウェアネス（認識）についてLead Portfolio Manager
Global Sustainable Equity
Alex Rowe, CFA

サステナブル投資は重大な転換期にサステナブル投資市場には近年に巨額の資金流資の成熟を踏まえ、「インパクト・アウェアネ

入が続きましたが、現在は重要な転換期にあり

ス（認識）」に注目しています。

ます。地球上では氷床が記録的な速さで溶け、

2002年以降の南極氷床質量変動

異常気象が驚くべき頻度で増加しています。ま（2002年〜2021年、各年観測点）

南極氷床変動（Gt）
500

た、我々人類はこの100年で最も深刻なパンデ
ミックを経験しているほか、欧州では第二次世

0

界大戦以降には見られなかった規模の戦争が勃-500-1,000

発しています。

-1,500

投資家はこれらの様々な環境的・社会的課題と-2,000サステナブル投資との関係について疑問を抱き-2,500-3,000

始めており、ESGスコアなどの投資成果との関-3,500連が確認できていない膨大なデータに疑念を感

2021
(年)
（注） 1年において不定期に天候が許す範囲の時点で計測（出所） NASAのデータを基に野村アセットマネジメント作成

じています。このような状況やサステナブル投

2002

2005

2008

2010

2014

2018

インパクト・アウェアネス（認識）の概念
インパクト・アウェアネス（認識）とは、企業

ゲージメントを通じ、世界の低所得国に対してが製品やサービス (あるいは事業) を通じて利害

低価格でワクチンを提供することを促すなど、関係者に与えているインパクト（好影響）と、重要な役割を果たすことで、社会的インパクト

資産運用会社がエンゲージメント（企業との対を高めています。

話）活動を通じて企業に与えているインパクト

新型コロナ感染症による死者数の両面を指すと考えています。
企業が社会に与えるインパクトについて考えて

（万人）
700

みると、例えば、新型コロナウイルス感染症に（2020年1月22日〜2022年3月2日、日次）

600

よるパンデミック等、社会が直面する最も差し500

迫った課題に対し、何らかの好影響を与える事

400

例などが挙げられます。人材、知的財産、投資300

意欲、そして経営能力を備えた大規模な製薬企

200
100

業が、記録的な速さでワクチン開発を成し遂げ

0

たことは大きなインパクトと考えています。

22/1
(年/月)
（出所） Our World in Dataのデータを基に野村アセットマネジメント作成

また、資産運用会社はこうした企業とのエン

20/1

20/7

21/1

21/7

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10

企業が社会に与えるインパクトについて考える
企業がすべてのステークホルダーに与えている

要なデータです。HIVのような伝染病の治療法

総合的なインパクトを把握するためには、各企を開発している企業にとっては、HIV患者が多業にまつわるデータなどを掘り下げ、投資先企

い低所得国における治療患者の人数が必要な業とのエンゲージメント活動などを通じ、企業

データであり、かつ、人々の生活に与えた影響

活動を正しく把握する必要があります。また、も理解する必要があります。

そうすることは、顧客に資産運用チームへの信Gilead社が関わったHIV患者数

頼を高めてもらい、資産運用を持続可能にする（2006年〜2020年、年次）ために必須の要件でもあるのです。

（100万人）20

例えば、二酸化炭素の排出削減技術を開発する

16

企業にとって、その技術によって回避された二12酸化炭素の排出量が、その影響をよりよく理解

8

するための必要なデータです。また、金融サー
ビスへのアクセスが遅れている新興国でモバイ

4

ル決済ビジネスなどを運営する企業にとっては、

0

そのサービスを利用する人々の数や決済量が必

2006

2010

2014

2018 （年）（出所） Gileadデータを基に野村アセットマネジメント作成

インパクト投資の可視化
運用戦略における対象企業への好影響等のインパクト事例(投資額100万米ドルあたり)

投資先企業の中核的なインパクトを一定の尺度をもって計測することで、運用者はより良い投資判断を下すことができるだけでなく、顧客に天然資源の棄損を抑制

工業用金属 、貴金属のリサイクルにより500kgの
高付加価値金属を回収

対してもインパクト投資の影響度合いを提示することができます。これにより持続可能な投資

感染症の撲滅に関する様々な雑音を取り除くことができ、20名の低所得患者が医薬品配布プログラム*を通じて受診 ― そのうちの10人はHIV治療「持続可能な」投資が何を達成すべきかについ

途上国での金融サービスへのアクセスて、投資家の見解と戦略が実際に一致している

ケニア全土で十分なサービスを受けられずモバイル
決済にアクセスできなかった65人をサポート

かどうかについて、より良く理解できるようになります。また、投資家が捉える最も重要な投*途上国向け医薬品配布プログラム

資観点が、環境的、社会的成果と一致している（注）

企業のサスティナビリティーに関するデータは、各企業の株主報告書、規制当局への提出書類、その他の企業固有の文書から収集（出所） 企業レポートを基に野村アセットマネジメント作成

かどうかについても検討が可能となります。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

11

投資家による企業とのエンゲージメント活動の意義
企業とのエンゲージメント活動を通じたインパ

メント活動が企業にどのような変化をもたらし、クト投資は、企業が実行した活動の結果に焦点

それらの変化によって、実際、どのような好影を当てることで、資産運用業界が投資家のため

響を社会にもたらしたかについて説明が求めらにより良い仕事を行なうことを可能とします。

れています。

これまでの資産運用業界は、企業活動が実際に

私たちは大きな社会的課題にも直面しており、社会に与えた変化や好影響ではなく、企業活動

私たちが企業に与えているインパクトが社会にそのものについて投資家に説明する傾向が見受

対してポジティブな影響を与えているかどうかけられました。しかし、投資家は現在、より多に焦点を当てなければなりません。また、私たくのことを求めており、最も重要なのは、実際

ちは、単に同じ試みを繰り返すのではなく、時にエンゲージメントの取り組みを通じて得られ代の変化を見ながら新しい道を試す準備をしてた企業へのインパクトです。また、エンゲージおく必要があります。

ESGのみではなく複数の評価軸を組み合わせる必要がある
多くの投資家がESG投資に集結し、前向きのイ

せん。ESGは相互に関連した複数の考慮事項のンパクトに対して制限なくお金を支払ってきま

一つに過ぎず、リターンの原動力としてのESGした。その結果、ESGバブルが誕生しては崩壊と様々な他の評価軸を組み合わせる必要がありすることを繰り返し、良いESG企業への投資がます。

必ずしも良い投資結果にならないという事態に

S&P Global Clean Energy Index
対 S&P500 Energy Index

陥っています。
ESGファクターだけでは、強いリターンは望め

3.5

ません。気候のメガトレンドに積極的に対応し、3.0

自社の事業が気候に与える影響を真摯に管理し（2020年2月28日〜2022年1月31日、日次）

2.5ている企業は、遅れている企業よりも経営的に大きな追い風を受けるでしょう。しかし、前者2.0への投資がより良いリターンを生むとは限らず、

1.5

それは最終的に支払う対価に依存します。ESG

1.0への過剰期待がバブルを生みだし、ESGの信頼0.5

性や投資ばかりが注目を集め、企業のファンダ

0.0

メンタルズから完全に切り離されて評価されてしまうと、魅力的な長期投資になるとは言えま

20/2

20/8

21/2

21/8 （年/月）（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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米国ハイ・イールド債市場
ファンダメンタルズは堅調。2022年年初は下落したものの、投資家にとって魅力あるエントリー・ポイントとなり、今後12ヵ月間のパフォーマンスの強い支えになると考えられる。

Executive Director &Client Portfolio
Manager
Brett Collins, CFA

サプライチェーン問題、地政学リスク、FRBの引き締めが主なリスク
2年近く世界経済の課題となってきたサプライの利上げや今後のFOMCでの連続利上げ、バラチェーン問題は、2022年年初に解消への兆しがンスシート上の債券保有額縮小を通じた積極的出始めていました。しかしロシアによるウクラな量的引き締め（QT）など、あらゆる手段を検イナ侵攻や中国での新型コロナウイルス感染拡討することを表明しました。インフレを抑制す

大に対する規制が、包括的ではないものの、新るためにFRBがとる政策と市場への影響として

たな物流問題となっています。このサプライ

次の3つのシナリオが考えられます。

チェーンの混乱と密接な関係にあるのが労働者

インフレの継続：FRBの政策が立ち遅れ、非常不足です。NCRAM*のアナリストがハイ・イーに高い期待インフレ率が消費者行動や賃金交渉

ルド債の発行体企業の経営陣と接するなかでよに影響し、賃金と物価の連鎖的上昇（スパイラ

く耳にするのは、優秀な人材の確保が困難であル）が発生する。こうした状況を克服するにはるということです。米国の労働参加率は2021年

数年かかる場合があり、景気後退を引き起こす

10月以降で0.5％上昇し、今年1月には62.2％と可能性もある。インフレと金利上昇は債券市場なりましたが、パンデミック前のピークであるにとってマイナス要因だが、一方で歴史的に見63.4％を下回っています。パンデミックからのるとハイ・イールド債はその後高い回復力を示

脱却に向けた世界的な取り組みが引き続き行わしている。

れれば、これまで消極的だった人々が労働市場

ハードランディング：急速な金融引き締めのたに戻り、サプライチェーンの混乱が緩和される

め経済成長が急激に鈍化し、リスク資産に対すと考えられます。

る市場の投資意欲が急減する。行き過ぎた引き

地政学リスクもまた重要な問題です。ウクライ

締めは、実体経済と市場に重大な影響を及ぼすナ情勢が更に悪化したり、あるいは中国と近隣可能性がある。そしてハイ・イールド債のよう諸国との緊張が高まると、エネルギー価格の上なグロース系の資産に対する需要が減退するリ

昇によってインフレ圧力が高まり、投資家のスクが高まる。

「質への逃避」によってハイ・イールド債など

ソフトランディング：物価の上昇基調を反転さの高収益資産に対する需要が減退する可能性がせ、期待インフレ率を抑制するのに充分な引きあります。

締めは行うものの、パンデミックからの経済回

その中でもハイ・イールド債市場が直面してい復を妨げるほどの政策は行わない。サプライ

る主要なリスクは金融引き締めです。インフレ

チェーンと労働市場の問題が緩和されれば、の急上昇は「一過性」であると楽観視していた

FRBの舵取りに追い風となる可能性があり、そFRBは、遅ればせながらインフレに対処する姿の場合実体経済と資産価格の両方にとって理想勢を示しました。パウエルFRB議長は、50bps

的な状態となる。
*NCRAM：Nomura Corporate Research & Asset Management Inc.
※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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これら3つのシナリオはいずれも可能性があり供給側を支えています。更に、現在、FRBはイ

ますが、2022年について、近年よりやや高いイ

ンフレ対策について厳しい発言をせざるを得な

ンフレ率とやや緩やかな経済成長を予想し、イい状況にありますが、金融引き締め策は通常需

ンフレ・スパイラルや景気後退は生じないと考要主導のインフレ圧力をターゲットにしている

えています。COVID-19の症例数が一時的に急ため、FOMCは市場に「衝撃と恐怖」を与える

増する可能性はありますが、世界はウイルスとような金融政策を避け、段階的な政策調整に注の共存を学びつつあり、これが需給バランスの力できるはずです。

慎重ながらも楽観的な見通しをハイ・イールド債の特長がサポート
2020年初めの短期的な景気後退の後、力強い経利益率は高水準で推移する、とNCRAMのアナ

済成長の回復を背景に、ハイ・イールド債の発リストは分析しています。財務体質が健全なこ

行体の収益性は急速に改善しています。固定金とを考えれば当然ですが、ハイ・イールド債の利の債務コストが一定である一方で、インフレ発行体のファンダメンタルズは堅調です。まずに伴って収益が増加することでもたらされる堅第一に、デフォルト率が2月末時点で0.2％と、調な名目成長率は、ハイ・イールド債発行体の

歴史的な水準に低下していることが挙げられま

利益率に大きな影響を与える可能性があります。

す。収益性の向上により発行体のバランスシー

野村の米国エコノミストは、2022年の米国の実トが強化され、レバレッジは3.8倍に低下してい質GDP成長率を3.8％、名目GDP成長率を9.3％ます。この改善が信用力の向上につながっていと予想しています。発行体は現時点ではコストます。過去12ヵ月間において、格下げとなったの上昇分を価格に転嫁することができている為、発行体数の3.6倍の発行体が格上げとなっています。

デフォルト率の推移（1998年12月末〜2022年2月末、月次）

（倍）
4.0

12%

3.5

10%

デフォルト率8%

3.0

格上げ/格下げの比率

2.5

6%

2.0
1.5

4%

1.0

2%
0%
98/12

格上げ/格下げの比率（2010年〜2022年、暦年）

0.5
02/12

06/12

10/12

14/12

（注） 過去12ヵ月のデフォルト率、金額ベース（出所） JPモルガンのデータを基にNCRAM作成

0.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（年）（注） 2022年は2月時点の過去12ヵ月のデータ、金額ベース（出所） JPモルガンのデータを基にNCRAM作成

18/12
（年/月）

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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格付分布においても全般的に信用力が向上しては、金利上昇に対して比較的耐性があるというおり、特に、ハイ・イールド債市場において投ことです。ハイ・イールド債のデュレーション

資適格債への格上げ（ライジングスター）候補は約4年と、債券資産クラスの中で最も短いの増加は顕著です。ハイ・イールド債のおよそ（そして最も金利の影響を受けにくい）部類に

10～15％が今後18ヵ月間に投資適格へ格上げさ属します。さらに、米国債に対するハイ・イー

れると私達は考えています。このような格上げ

ルド債のスプレッドは政策金利の引き上げに対は債券保有者にキャピタルゲインをもたらし、するクッションになります。また、米国債の利格上げ後に投資家が売却して利益を獲得し、そ回りが急上昇した後にハイ・イールド債は反発の資金を他のハイ・イールド債に振り向けるこ

してきた実績があります。2000年代に入って以とで市場全体のサポート材料になる可能性があ

降、米国債利回りが急上昇（10年国債利回りがります。一方、ハイ・イールド債の発行体全体

過去3ヵ月平均と比較して40bps以上上昇）したの信用力は依然として高く、市場の55％近くが時のハイ・イールド債の下落は基本的に小幅でBB格付となっています。

抑えられ、その後の3ヵ月間においては債券資

ハイ・イールド債市場のもう一つの重要な特長

産の上昇をけん引してきました。

ハイ・イールド債市場の今後の見通し
NCRAMは、2月末時点から向こう12ヵ月間のハません。しかし歴史的にみて高い信用力と堅調

イ・イールド債のトータル・リターンを6～7％

なファンダメンタルズを考慮すると、市場のボと予想しています。市場の最低利回り（YTW）

ラティリティが落ち着けば、スプレッドは徐々は年初来で130bps上昇し、2月末時点で5.65％に縮小する可能性があります。2022年年初の下（ICE BofA US High Yield Constrained 指数）

げ相場は、特に金利感応度の高いBB格債に大きでした。年初の軟調な出だしによって、ハイ・な影響を及ぼしました。投資適格債に近い質のイールド債のキャリーが上昇し、またスプレッ

高いBB格債の多くが利回り4％以上で取引され、ド縮小の余地が生じています。3月のスプレッ

B格債に近い比較的質の低いBB格債は5％以上

ドは378bpsでスタートしました。過去25年間で取引されています。私達の運用チームはこうで、スプレッドはおよそ250～1,000bpsのレンしたエリアのハイ・イールド債が魅力的である

ジで推移しており、現在のスプレッドはこのレと考えており、積極的に投資機会を探っていまンジの上限よりも下限に近いと言えるかもしれす。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
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東証の新市場区分がスタート
改訂版コーポレートガバナンス・コードも本格稼働

シニア･ESGスペシャリスト
深澤 寛晴

新市場区分とコーポレートガバナンス
2022年4月4日、東京証券取引所（東証）の新市

ム市場上場会社とそれ以外の会社で異なる内容

場区分がスタートしました。従前の第一部・第になっていることから、新市場区分のスタート

二部・マザーズ・JASDAQの4市場から、プライにより改訂版CGコードも本格稼働することにム市場・スタンダード市場・グロース市場の3なります。各市場のコンセプトを見ても、ガバ市場になっています。2021年6月に改訂された

ナンスの水準について市場ごとに異なる記載に

コ ー ポ レ ート ガ バ ナンス ・ コ ー ド（ CGコ ー

なっており、新市場区分とガバナンスが密接なド）は、一部の原則（補充原則含む）でプライ関係になっていることが分かります。

各市場のコンセプト
プライム市場

多くの機関投資家の投資対象になりうる規模の時価総額（流動性）を持ち、より高いガバナンス水準を備え、投資者との建設的な対話を中心に据えて持続的な成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする企業向けの市場

スタンダード市場

公開された市場における投資対象として一定の時価総額（流動性）を持ち、上場企業としての基本的なガバナンス水準を備えつつ、持続的な成長と中長期的な企業価値の向上にコミットする企業向けの市場

グロース市場

高い成長可能性を実現するための事業計画及びその進捗の適時・適切な開示が行われ一定の市場評価が得られる一方、事業実績の観点から相対的にリスクが高い企業向けの市場（出所） 東証資料を基に野村アセットマネジメント作成

84％がプライム市場を選択
第一部上場会社2,179社の新市場選択の状況を

第一部上場会社の市場選択の状況

見てみましょう（2022年3月11日時点）。プラ① 1,840社（84％）

イム市場を選択した会社（図中①）が84％と大半を占め、スタンダード市場（同④）を選択し② 1,545社（71％）

たのは16％でした。なお、①にはプライム市場の上場維持基準に適合せず、経過措置が適用さ0%れている会社（同③）も含まれるため、同基準

20%

40%

60%

④ 339社（16％）③ 295社
（14％）
80%

100%

①プライム市場を選択した会社②①のうち上場維持基準に適合している会社③①のうち経過措置が適用されている会社④スタンダード市場を選択した会社を満たす会社（同②）は71％です。③の会社では同基準に適合するための計画の開示もスタートしており、今後の対応が注目されます。

（注） 2022年3月11日時点（出所） QUICKのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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支配株主のいる会社（上場子会社含む）には厳しい基準
支配株主のいる会社の市場選択の状況

プライム市場の上場維持基準には、流通株式比（第一部上場会社）

率35％以上など上場子会社など支配株主のいる会社が適合するのは困難な項目が見られます。

④ 59社
（26％）

① 170社（74％）

実際、第一部上場会社のうち支配株主のいる229社について見ると、スタンダード市場を選② 111社（48％）

択した会社（図中④）、プライム市場を選択したものの経過措置が適用されている会社（図中0%③）が各26％を占めています。上場維持基準に

20%

③ 59社
（26％）

40%

60%

80%

100%

①プライム市場を選択した会社②①のうち上場維持基準に適合している会社③①のうち経過措置が適用されている会社④スタンダード市場を選択した会社

適合し、経過措置の適用を受けることなくプライム市場に上場できた会社（図中②）は半数弱ですから、支配株主のいる会社には厳しい基準（注） 2022年3月11日時点（出所） QUICKのデータを基に野村アセットマネジメント作成になったと言えます。

改訂版CGコードが求めるガバナンス
改訂版CGコードは、プライム市場上場会社にすが、各原則を実施（コンプライ）しない場合

対して議決権行使電子プラットフォームの利用、でもその理由を説明（エクスプレイン）すれば

英文開示、気候変動に係る開示を求めるほか、適用とみなされるため、新市場の選択への影響

独立社外取締役の人数や指名・報酬委員会の構は不透明です。とは言え、独立社外取締役の人

成について一段高い水準を求める内容になって数や指名・報酬委員会の状況を見るとその差はいます。上場維持基準はプライム市場上場会社

大きく、今後のガバナンス強化の取り組みが注に改訂版CGコード全原則の適用を求めていま目されます。
社外取締役が過半数を占める
指名・報酬委員会を設置する会社の割合

独立社外取締役が1/3に満たない会社の割合
50%

44.2%

40%
30%
20%

80%

18.3%

49% 51%

指名
報酬34% 36%

40%
20%

10%
0%

67% 68%

60%

30.5%
20.3%

64% 66%

①

②

③

0%

④

①

②

③

④

（注） 2022年3月11日時点。対象は第一部上場会社2,179社。①～④は上図を参照。独立社外取締役は独立役員として届け出られている社外取締役。
（出所） QUICKのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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野村アセットマネジメントの取り組み
野村アセットマネジメントは「望ましい経営のスの整備状況の違いについて議論しましたが、あり方」を定め、これを実現するよう、エン

中長期的なモニタリング・ボードへの移行を見

ゲージメント及び議決権行使を通じて働きかけ据える中、現時点で投資先の上場会社に求めるています。ガバナンスについては取締役会が経ガバナンスの最低水準は共通とするのが妥当と営陣を監督する機能を重視することを明記して判断し、市場区分による差異は設けていません。

おり、議決権行使基準を通じて監督を主たる役

経過措置が適用されている会社やスタンダード

割・責務とするモニタリング・ボードへの移行

市場を選択した会社を含め、エンゲージメント

を後押ししています（下図参照）。

及び議決権行使を通じて実効性の高いガバナン

2021年11月に議決権行使基準を改定する際に新スの実現を働きかけることで、日本株式市場全体の底上げを目指しています。

市場区分の見直しや企業規模等によるガバナン

社外取締役の人数等に関する議決権行使基準
取締役会の監督機能が強い＝望ましいガバナンス
 1.~8.を全て満たす場合、会社提案議案に賛成しやすくなります（取締役選任、役員報酬に係る議案）後押しする水準：モニタリング・ボード（以下の8要件を全て満たす）

 1.~8.を満たさないことを理由に、会社提案議案に反対することはありません

1. 社外取締役が過半数
2. 社外取締役が過半数を占める指名・報酬委員会
3. 指名・報酬委員会の議長は社外取締役
4. 女性の取締役1名以上
5. 買収防衛策を導入していない

会社が自発的・能動的にモニタリング・
ボードに移行し、実効的な監督機能の強化が実現することを後押しします。

6. 政策保有株式を過大に保有していない
7. 監査役会設置会社の場合、取締役の任期が1年
8. 支配株主がいる場合、取締役会議長は社外取締役

最低水準：2名又は1/3の多い方（支配株主がいる場合は過半数）

 最低水準を満たさない場合、会長・社長等の取締役選任議案に反対

取締役会の監督機能が弱い=望ましくないガバナンス（出所） 野村アセットマネジメント作成

市場区分を問わず、最低水準を満たさない
場合は反対します。

※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

18

マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
2022年は高成長も、前回見通しからは小幅に下方修正

コロナ禍からの経済活動正常化を背景に成長継続
レストラン予約件数とモビリティ

インフレ加速かつ経済成長抑制要因を伴う、ウ（2020年3月1日～2022年3月16日、日次）

クライナ情勢の悪化の影響を現時点で完全に世界経済見通しには反映できないものの、2022年

20の経済成長の基礎はコロナ禍からの需給両サイ（基準時点からの変化、7日移動平均、％）0

ドの正常化であると見ています。
経済活動正常化が続き、供給制約が緩和されて-20いく下で、家計の消費の中心は財からサービス-40に戻り、企業は在庫復元を進めると考えられま-60す。需給逼迫は緩和されていき、インフレ率のピークアウトも年後半には明確化するでしょう。
潜在成長率と比較して、2022年は高成長を予想

レストラン予約件数（グローバル）-80

小売・娯楽施設訪問件数（米国）

小売・娯楽施設訪問件数（ドイツ）

-100
20/3

しますが、ウクライナ情勢の悪化を受けて、前回2021年12月時点の経済見通しから下方修正し

20/9

21/3

21/9

22/3
（年/月）

（注）基準時点について、レストラン予約件数は2019年、小売・娯楽施設
訪問件数は2020年1月3日から2月6日の曜日別中央値。また、小売・娯楽施設訪問件数は2022年3月14日までのデータ。
（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ました。

金融引き締め加速観測の高まりと収束
高インフレを背景に、2％のインフレ目標を掲

FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）

げる主要先進国中銀が金融引き締めを加速する

3.00との見方が強まっています。実際、3月には、

（％）

2.75

ECBは早ければ今夏の利上げを可能とする状況を

2.50

整え、FRBは0.25％の利上げを決定しました。

2.25

ただし、当社が予想するように、インフレ率が

1.75

2.00
1.50

落ち着いていけば、目下の高インフレ警戒感に

1.25

よる金融引き締め加速観測は後退していくと考

1.00

えられます。2023年初までは金融政策の正常化

2020年9月時点
2021年6月時点
2021年9月時点
2021年12月時点
2022年3月時点

0.75
0.50

に向けた動きが続く、あるいは加速していく可

0.25

能性がありますが、2023年央には金融引き締め

0.00

ペースの鈍化が意識されると見ています。

2022年末

2023年末

2024年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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世界経済のリスクシナリオ
ウクライナ情勢悪化が設備投資にもたらす影響は上下双方向考えられる

アップサイドリスク：「強制貯蓄」の取り崩しや設備投資の加速
コロナ禍における政府から家計への財政資金移1.5度目標の下でのエネルギー投資額

転、サービス消費の機会逸失などを背景に、家（10億ドル/年）

計が消費を拡大する原資となる「強制貯蓄」が6,000

大きい主要先進国が存在します。基本シナリオ
では緩やかな取り崩しを想定しますが、これが5,000

急速に進むことが2022年の経済成長のアップサ

4,000

イドリスクです。

3,000

また、ウクライナ情勢の悪化を受け、経済安全2,000保障に対する官民の関心が一層高まるかもしれ1,000ません。2022-2023年の予測期間において、サ0

プライチェーンの強靭化やクリーンエネルギー供給に向けた設備投資が基本シナリオよりも大きく表出する可能性もあるでしょう。

2019年

2021-2030年

2031-2050年（年間平均）（年間平均）（注）1.5度目標とは、2050年までに地球の気温上昇を産業革命以前と比較して1.5度に抑えるという目標。
（出所） 国際再生可能エネルギー機関（IRENA）のデータを基に野村アセットマネジメント作成

ダウンサイドリスク：ウクライナ情勢悪化の影響と変異株
コモディティ価格の推移

ウクライナ情勢の悪化によるエネルギー・食料（2021年1月1日～2022年3月17日、日次）

といった生活必需品の更なる価格上昇が家計の（2021年1月初＝100）

センチメントを悪化させ、保守的な支出行動に260転じさせるリスクがあるでしょう。また、期待1,600

小麦（左軸）

220

たりする場合、企業も慎重な投資行動をとるか

1,800

ブレント原油（左軸）240

成長率が低下したり、先行き不確実性が高まっ（2021年1月初＝100）

天然ガス（オランダ）（右軸）

1,400

200

1,200

もしれません。

180

1,000

また、変異を繰り返す新型コロナウイルス感染

160

800

140

600

120

400

100

200

症の帰趨について、依然として不透明感が残っています。感染力が高く、かつ重症化しやすい
変異株が流行すれば、経済のダウンサイドリス

80

クとなるでしょう。

21/1

21/4

21/7

21/10

0
22/1 （年/月）（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

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景気循環
減速期から改善する可能性が残る一方、地政学リスクが今後の下押し要因に各国・地域の景気は減速期入り
世界景気の推移

2020年のコロナショックを経て、着実に改善を（2021年8月～2022年2月）

続けてきた世界景気は減速期に入りました。
従来、減速期は経済指標がピークアウトし始め回復期

るフェーズに相当します。今回のケースでも多

拡大期

減速期

停滞期

くの経済指標はピークから低下していますが、製造業購買担当者景気指数（PMI）のように水中国

準自体は高い状態を維持している指標も散見さブラジルれます。このように経済指標が高い水準を維持

米国
韓国

すれば、景気循環の面では再び拡大局面に戻っ

インドていく可能性も考えられます。

世界
欧州

一方で、今回のウクライナ情勢に見られる地政

日本

学リスクの高まりは、景気には大きな下押し要
因となります。これまで比較的堅調に推移して（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

きた経済指標も、今後急速に悪化していくリス
クには注意が必要です。

バリュエーションはコロナ前の水準まで低下
米欧企業を中心に非常に堅調だった2021年の決グローバル株式の株価収益率（PER）

算内容を受け、株価と利益の対比（バリュエー（1973年1月～2022年3月、四半期）

ション）は割高だった水準が一気に解消されました。加えて、直近ではロシアによるウクライ
ナ侵攻でリスク回避の動きが加速し、バリュ
エーションは一段と切り下がってきました。
グローバル株式の株価収益率（PER）は、長期的に見ても割安な水準にあるといえます。ただし、仮に企業業績が下振れした場合には、PER
は上昇圧力がかかっていきます。足元では、米国の利上げの加速の可能性や地政学リスクなど
企業業績の下押し要因が台頭していますが、全般的な業績見通しには、まだ反映されていない（注）1987年まではDatastreamの先進国株価指数、1988年以降はMSCIワールド株価指数を基に作成。2022年、2023年はそれぞれ12月末の予測値。直近は3月16日時点。
（出所）Datastreamのデータを基に野村アセットマネジメント作成

状況とみられます。

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米国
高インフレが定着するリスクを警戒し、FRBは利上げを決定

堅調な景気拡大と高インフレが継続
米国の賃金上昇率

米国景気は拡大を続けています。ガソリン価格(2017年1-3月期～2021年10-12月期、四半期)が過去最高を更新するなど、物価上昇への懸念は強いですが、大幅に上昇する賃金が消費者の（前年比、％）

購買力を下支えしており、個人消費は堅調です。

4.5

ロシアによるウクライナ侵攻は、先行きの不確

4.0

実性を高め、米国景気が下振れる要因となるで3.5

しょう。しかし、米国と両国との経済面での繋3.0

がりがあまり強くないこと、エネルギーを多く2.5生産する米国では原油・ガス価格上昇による悪2.0

影響が抑制されることなどから、景気の下振れ

1.5

は軽微となりそうです。今後も米国経済には堅

17

18

19

20

21

調な拡大を期待できるでしょう。他方、堅調な景気の裏側では人手や部材の不足が続き、イン（年）（注）雇用コスト指数ベース。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

フレ圧力は残存するとみられます。年末にかけてインフレ率は高水準で推移するでしょう。

FOMCメンバーは2022年内に7回の利上げを予想
FOMCメンバーの利上げ予想

3月のFOMCは、2018年12月以来となる利上げ(2022年～2024年、年次)を決定しました。FRBのパウエル議長は「我々は高インフレの定着を決して認めない。インフ8

レ率を目標水準に引き下げるために、利上げを7行う」として決定理由を説明しました。

（回数）
（7回）

6

同時に公表されたFOMCメンバーの利上げ予想

5は、2022年内に合計7回、2023年も含めると合4

計10回超というものでした。もっとも、経済・（3.5回）

3

物価を巡る不透明感が強いなか、パウエル議長

2

は「この予想は計画ではなく、今後の状況を見1極める」と指摘しています。今後の動向次第では、この予想よりも大胆な利上げとなるリスク、小幅な利上げにとどまるリスクの双方があるこ

0

（0回）
2022

2023

2024

（年）

（注）FOMCメンバーの予想中央値（3月のFOMC時点）。
1回当たりの利上げ幅が25bpであると想定。
（出所）FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成とを認識しておくべきでしょう。

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ユーロ圏
インフレ警戒からECBは正常化を進めるが、ウクライナ侵攻を受けて先行き不透明感は増大

ウクライナ侵攻による不確実性の増大などが景気を下押し
ユーロ圏の賃金上昇率

ユーロ圏では、冬のコロナ感染再拡大の影響が(2000年1-3月期～2021年10-12月期、四半期)

和らぎ、景気回復ペースの加速が期待されていました。しかし、ロシアによるウクライナ侵攻（前年比、％）を受け、景気が下振れる可能性が高まっていま

4.0

す。ユーロ圏では、両国との経済面での繋がりが相応に強いことや、両国に地理的に近接していることから先行きの不確実性が強まりやすく、

3.0

設備投資を下押しすると考えられます。また、
賃金上昇圧力の弱いユーロ圏では、エネルギー2.0を中心とした物価上昇によって消費者の購買力が悪化し、個人消費を下押しするでしょう。こ

1.0

れらを理由に、ユーロ圏の景気回復は緩やかな

00

03

06

09

12

15

18

ペースにとどまると予想されます。軍事侵攻に収束の目途が立たない中、エネルギー不足の深21（年）（注）賃金交渉を通じて決まった妥結賃上げ率。
（出所）ECBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

刻化や金融市場の混乱により、景気が更に下振れるリスクに警戒が必要です。

ECBは金融政策の正常化を進めたが、先行きは不透明
ECBによる経済見通し

ECB の 3 月 理 事 会 は 、 資 産 買 入 プ ロ グ ラ ム(2022年3月のECB理事会と同時に公表)（APP）に基づく買い入れ予定額を縮小し、早ければ6月で買い入れを終了できるようにする（単位：％）
2022

2023

2024

今回
（3月）

3.7

2.8

1.6

前回
（12月）

4.2

2.9

1.6

今回
（3月）

5.1

2.1

1.9

前回
（12月）

3.2

1.8

1.8

など、金融政策の正常化を進めました。同時に発表された新たな経済見通しでは、高インフレと高成長の併存という見方が示されました。

GDP
成長率

ECBは、インフレへの警戒姿勢を強め、2022年
内の利上げを視野に、その準備を進めているようです。これまで「2022年中の利上げの可能性は低い」としていたラガルド総裁も、最近ではそうした発言を控えています。もっとも、ロシ

HICP
インフレ率

アによるウクライナ侵攻を受けて、ユーロ圏景
気の下振れリスクは高まっています。こうした中で総裁は「データを見極める」という姿勢を強調しており、ECBが正常化路線を継続できる（出所）ECBの資料を基に野村アセットマネジメント作成のかは不透明です。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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日本
商品価格高騰の影響は政策によって緩和されよう

下振れリスクはやや上昇も堅調な成長見通しを維持
エネルギー・穀物など国際商品価格は高騰して消費者態度指数と物価上昇見通し（2005年1月～2022年2月、月次）

いますが、日本ではその影響が緩和されています。燃料価格は激変緩和措置によって抑制され、（ポイント）

輸入小麦は元々、政府売渡制度により国際相場

50の変動の影響が緩和されているためです。ただ（回答割合、％）
100

45

し、エネルギー・食品といった生活必需品の価80

40

格上昇は家計のインフレ期待上昇に繋がり易いと見られます。日本の場合、インフレ上昇が家

60

35計のセンチメント悪化の一因になることも多く、
コロナ禍からの景気回復が遅れるリスクには注意を要します。

25

他方で、感染状況が落ち着けば、Go Toトラベ

20

ルの再開など需要喚起策が進むでしょう。賃上

40

30

20

消費者態度指数（左軸）
家計の物価上昇見通し（右軸）
05

07

09

11

13

15

17

19

0
21 （年）（注）家計の物価上昇見通しは消費動向調査において、1年後の物価は「上昇する」見通しと回答された割合を示した。
（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

げの機運が高まるか不確実性はありますが、
2022年は潜在成長率を上回る成長が続くとの予想を維持しています。

黒田総裁在任中は金融政策の現状維持を予想
基調的な物価と名目賃金

日本の消費者物価指数は、エネルギー・食品価（2000年1月～2022年2月、月次）格の上昇、携帯電話通信料引き下げの影響の剥（前年比、％）

落などを受け、年央にかけて2％前後に上昇すると考えています。米国が3月に利上げを開始し、ユーロ圏が早ければ年央利上げの道を開き、

3
2

消費者物価指数（除くエネルギー・食品）
名目賃金指数（6ヵ月移動平均値）

1「悪い円安」「悪いインフレ」論が高まる中、0

日銀もこの機に乗じて政策調整を行うのではな
いか、という見方が一部で高まりつつあります。
ただし、エネルギーと食品を除く実力ベースのインフレ率が依然としてマイナス圏にあること、
黒田総裁が「悪い円安」論に与していないこと、
政策修正には再び検証や点検を要する可能性があることなどを考慮すると、基本シナリオの下

-1
-2
-3
-4
-5

00

02

04

06

08

10

12

14

16

18

20

22
（年）

（注）名目賃金指数は2022年1月までのデータ。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

では現行の緩和策は維持され、長短金利操作における長期金利の年限短期化などは当面決定されないと見ています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

24

中国
政府は野心的な成長率目標を打ち出し、政策緩和強化へ

今年の成長率目標は野心的な「5.5%前後」に
2022年の主要経済目標

政府は、今年の成長率目標を市場予想よりも強気の「5.5％前後」に設定しました。目標は昨年

2021の「6.0％以上」から引き下げられているものの、達成は容易ではありません。足元では、ゼロコ
ロナ政策が経済活動を抑制し、不動産市場の混乱も長期化しています。さらに、ウクライナ情勢の悪化に伴う原油高が、家計の購買力や企業収益の低下を通じて、景気に下押し圧力を加えることが想定されます。
こうした中、目標達成に向けて金融政策はさらに緩和されるでしょう。中国人民銀行は、年前半に追加の利下げと預金準備率引き下げを行うと予想します。原油高に伴い、インフレ率は一

2022

目標

実績

目標

成長率（前年比）

6.0％以上8.1％

5.5％前後

消費者物価指数（前年比）

3.0％前後0.9％

3.0％前後都市部新規雇用創出

1,100万人
以上

1,269万人

1,100万人
以上

都市部調査失業率

5.5％前後5.1％

5.5％以内

財政赤字（GDP比）

3.2％前後-2.8％

地方特別目的債
新規発行額

3.65兆元-3.65兆元（出所） 政府活動報告、各種報道等を基に野村アセットマネジメント
作成

時的な上昇が見込まれますが、年間では目標の3%程度に収まり、金融緩和を妨げないと考えます。

財政政策も緩和されるが、目標達成には不十分
社会融資総量と製造業PMIの推移

財政政策も、大きく緩和に転じると予想します。

（2010年1月～2022年2月、月次）

2022年の財政赤字目標は3.2％から2.8％に引き下げられましたが、赤字に算入されない剰余金（％pt）(ポイント)
58

や予算安定化調節基金からの繰入れを考慮すると、実質的な財政赤字は昨年よりも拡大すると社会融資総量（GDP比の前年差、右軸）

56

見込まれます。同様に、地方特別目的債の新規発行枠は3.65兆元に据え置かれましたが、昨年に未使用だった資金も各種プロジェクトに支出されるため、支出額は大幅に拡大する可能性があります。
政策刺激に支えられ、中国経済は年央までに潜とも、現時点で見込まれる政策規模を前提とす

40

54

35

52

30

50

25

48

在成長率程度まで回復すると予想します。もっ45

製造業PMI（左軸）

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

20
22 （年)（注） 製造業PMIは直近の動きを見やすくする都合上、一部を非表示にしている。
（出所） Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ると、実際の成長率は「5.5％前後」の下限にかなり近いものになると見ています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

25

新興国
資源価格上昇の影響は国ごとに異なる

資源価格の上昇は高インフレを助長
消費者物価指数に占める
食品・エネルギーのウェイト

新興国経済は、コロナ禍からの景気回復を続け、多くの国で国内総生産はコロナ前の水準を超え（％）ています。また、国内の景気回復は、供給制約

60とともに高インフレをもたらしています。

食品

エネルギー

50

そうした中、ウクライナ情勢の悪化による資源40

価格の上昇は、新興国経済への大きなリスクと30なっています。新興国では先進国と比べて消費20のため、既に金融引締めを進めてきた国を含め

タイ

インド

ロシア

トルコ

ポーランド

マレーシア

メキシコ

ハンガリー

日本

ブラジル

通じた広範なインフレにも警戒が必要です。そ

チリ

ドイツ

懸念されます。加えて、インフレ期待の上昇をインドネシア0
米国

更なるインフレの加速や高インフレの長期化が

10
南アフリカ

トが高いため、資源価格の上昇の影響が大きく、コロンビア

者物価指数に占める食品・エネルギーのウェイ（注）

食品、エネルギーのウェイトは各国の統計を基に、野村ア
セットマネジメントが計算しており、その定義は各国で異なる。データは2021年12月時点。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成て、多くの中央銀行が利上げを行う可能性は相当程度高いと考えられます。

経済成長や国際収支への影響は、国ごとに異なる
資源純輸出と通貨リターン

インフレや金融政策への資源価格高騰の影響は（2021年12月31日～2022年3月17日）

新興国全体で共通すると見られる一方で、経済成長や国際収支への影響は一様ではないと考え15ます。ブラジルなどの資源輸出国では、資源価

y = 0.40 x - 0.47

10
通貨リターン（％）

格の上昇は経済への追い風になる一方、インドなどの資源輸入国では逆風となります。実際、先進国も含めた各国の年初来の通貨リターンを比較すると、資源の純輸出と通貨リターンとの相関関係が認められます。新興国経済を見る上50-5では、前述のような共通した影響に加えて、資-10源輸出国と輸入国との間の成長格差への影響も-15

重要となってくるでしょう。

R² = 0.31

-20

-10

0

10

20

資源純輸出（対GDP比, ％）（注） 資源純輸出は2019年のデータを使用。
（出所）世界銀行、Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメ
ント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

26

各国経済・市場見通し
2022

2023

2020

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

予測

予測

予測

予測

予測

予測

2021

2022

2023

予測

予測

予測

実質GDP成長率

世界

*1,*4

4.2

3.9

3.8

3.3

3.3

3.1

-3.3

5.8

3.8

3.1

（前期比年率、％）

先進国

*2

1.1

3.7

3.1

2.1

1.7

1.7

-4.8

5.1

3.4

2.1

新興国

*1,*3

4.0

4.7

4.7

4.5

4.5

4.5

-0.9

6.9

4.5

4.6

1.0

2.4

2.4

2.2

1.7

1.7

-3.4

5.7

3.1

1.9

ユーロ圏

0.9

0.7

1.2

1.1

1.3

2.0

-6.5

5.3

2.4

1.5

日本

-0.8

6.7

3.9

2.0

2.0

1.0

-4.5

1.6

2.3

2.1

米国

中国

*1

4.8

4.9

5.5

5.3

5.4

5.3

2.3

8.1

5.1

5.2

消費者物価

世界

*4

5.6

5.8

5.4

4.6

3.3

2.5

1.6

3.2

5.4

2.6

（前年比、％）

先進国

*2

6.0

5.5

4.2

3.1

2.0

1.5

0.8

3.3

4.7

1.6

新興国

*3

5.0

6.4

7.3

6.7

5.3

4.1

3.0

3.0

6.3

4.0

米国

7.9

8.1

6.9

5.4

3.3

2.3

1.2

4.7

7.1

2.5

ユーロ圏

5.9

5.7

5.2

3.8

2.8

2.3

0.3

2.6

5.1

2.1

0.6

2.0

1.8

1.5

1.2

0.8

-0.2

-0.2

1.5

0.8

1.1

2.8

3.3

3.2

3.5

2.7

2.5

0.9

2.6

2.9

日本

*5

中国
政策金利

米国

*6

0.50

1.00

1.50

2.00

2.25

2.25

0.25

0.25

2.00

2.25

（％）

ユーロ圏

*6

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

-0.50

日本

*6

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

中国

*6

3.70

3.60

3.60

3.60

3.60

3.60

3.85

3.80

3.60

3.60

10年債利回り

米国

2.34

2.50

2.60

2.60

2.40

2.40

0.91

1.51

2.60

2.30

（期末値、％）

ドイツ

0.55

0.55

0.40

0.20

0.00

0.00

-0.57

-0.18

0.20

0.00

日本

0.22

0.20

0.20

0.20

0.20

0.20

0.02

0.07

0.20

0.20

株価

S&P500

4,530

4,730

4,790

4,900

4,900

4,970

3,756

4,766

4,900

5,090

（期末値、ポイント）

ユーロ300

1,783

1,850

1,880

1,900

1,900

1,910

1,537

1,890

1,900

1,940

TOPIX

1,946

1,960

1,990

2,020

2,020

2,040

1,805

1,992

2,020

2,080

MSCI EM ($)

1,142

1,180

1,220

1,240

1,240

1,260

1,291

1,232

1,240

1,290

為替レート

米ドル/ユーロ

1.11

1.10

1.08

1.08

1.10

1.10

1.22

1.14

1.08

1.11

（期末値）

日本円/米ドル

121.4

120.0

120.0

120.0

115.0

112.0

103.2

115.2

120.0

112.0

日本円/ユーロ

135.0

132.0

130.0

130.0

127.0

123.0

126.3

131.0

130.0

124.0

人民元/米ドル

6.34

6.40

6.55

6.55

6.55

6.55

6.54

6.37

6.55

6.55

2020
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

期末値）

2021

2022

2023

予測

予測

73.1

74.3

80.0

82.0

14,05014,253

14,70014,700

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ

5.2

5.6

5.0

4.8

ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

19.9

20.5

21.5

21.5

ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ

74.0

75.0

110.0

100.0

ﾄﾙｺﾘﾗ

7.4

13.3

27.0

31.0

政策金利

インド

4.00

4.00

5.00

5.00

（％）

インドネシア

3.75

3.50

4.25

4.50

ブラジル

2.00

9.25

11.75

6.50

メキシコ

4.25

5.50

8.00

7.00

ロシア

4.25

8.50

25.00

12.00

トルコ *6

17.03

14.00

30.00

30.00

（注）

見通しは2022年3月18日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は政策金利残高付利金利、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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28

ＭＥＭＯ

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当資料に関するお知らせ
当資料は、参考情報の提供を目的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資
勧誘を目的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を示唆するものではありません。
特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するもの
ではなく、また価格などの上昇や下落を示唆するものでもありません。
当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料中の記載事項は、全て当資料作成時以前のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。
当資料中のいかなる内容も将来の運用成果または投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。

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当資料で使用した指数
 MSCI AC World Value Index
 MSCI AC World Growth Index
 S&P Global Clean Energy Index
 S&P500 Energy Index
 ICE BofA US High Yield Constrained Index

当資料で使用した指数の著作権等
 「MSCI AC World Value Index」および「MSCI AC World Growth Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCI
は、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。
 「S&P Global Clean Energy Index」および「S&P500 Energy Index」に関する一切の知的財産権
その他一切の権利はスタンダード＆プアーズファイナンシャルサービシーズエルエルシーに帰属しております。
 「ICE BofA US High Yield Constrained Index SM/®」は、ICE Data Indices, LLCまたはその関連会社の登録商標です。

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野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2022年4月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

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