2023年新春号

『インベストメント・アウトルック2023年新春号』をご愛読いただき、誠にありがとうございます。
2022年は世界の中央銀行がひたすらインフレ退治に奔走し、欧米中心に大幅な利上げが行われました。その結果、エネルギーや財、住宅に関するインフレは収まりつつある一方、今後は景気への配慮も必要となり、2023年は利上げの終着点が検討されるでしょう。今号では、こうした環境をどう見るのか、弊社のプロフェッショナルが考えてみました。債券・為替、内外株式、J-REITについて
弊社プロフェッショナルが解説しています。また、マクロの視点からも毎号同様のラインナップで経済を分析しました。
なお、各意見は2022年12月中下旬時点での見解であり、また、一部は会社としての統一的見解ではないものもあります。お客様の投資目標達成の一助になれば幸甚です。

2023年 新春号
0203

マクロ環境見通し

目次

金融市場の動き

17

投資戦略

18

04

19

06
09
12

投資環境見通し
債券・為替

20

日本株式市場21

外国株式市場

22

トピック

23

15

24

J-REIT市場

25

2

世界経済の基本シナリオ

世界経済のリスクシナリオ
景気循環
米国

ユーロ圏
日本
中国

新興国

各国経済・市場見通し

金融市場の動き
2022年10-12月期の金融市場では、10月分と11月分の米CPIが市場予想を下回ったことを背景に、FRBによる金融引き締め観測が後退し、2023年中の利下げ転換も織り込
む中で、長期債利回りは低下、米ドルは幅広い通貨に対して下落しました。株式市場は一時上昇していたものの、景気後退懸念が増す中で、期末にかけて上昇幅を縮小しました。

日米欧の株価指数の推移

10年国債利回りの推移（2019年1月2日～2022年12月30日、日次）（2019年1月2日～2022年12月30日、日次）（％）（ポイント）
5,000
4,500
4,000

4.5

S&P500

米国

ドイツ

日本

20/1 20/7

21/1 21/7

22/1 22/7（年/月）

ユーロ300
3.0

TOPIX

3,500
1.5

3,000
2,500

0.0

2,000
1,500
1,000

-1.5

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7
（年/月）

19/1 19/7（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

円・ユーロの対米ドル相場の推移

VIX・MOVEの推移（2019年1月2日～2022年12月30日、日次）（2019年1月2日～2022年12月30日、日次）（米ドル/ユーロ）
1.25

ユーロ(左軸)（ポイント）（円/米ドル）
円(右軸)

180

160

1.20

150

1.15

140

1.10

130

1.05

120

1.00

110

0.95

100

160
140

VIX
MOVE

120
100
80
60
40
20
0

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7
（年/月）

19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7
（年/月）

（注） VIXは米国株、MOVEは米国債の先行きの変動リスクを示す指数（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成（出所） Bloomberg のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

3

投資戦略

投資環境見通し2023年の局面変化を見込む
チーフ・エコノミスト
胡桃澤 瑠美常務・CIO
本間 隆宏

高インフレ警戒感が払拭されるまで時間がかかる
世界的にインフレ率が高止まる中、賃金・物価

かっているのか、現時点では中銀も判断がつか

スパイラルや中長期的なインフレ期待の不安定ないと思われます。そのため、利上げペースを化が懸念される国・地域の中銀は、「インフレ落としつつも、2023年前半まで利上げが継続さ退治」を最優先に、金融引き締めを継続してきれる可能性が高いでしょう。

ました。2022年11月に4会合連続で0.75％ポイン

12 月 の FOMC 直 後 、 利 上 げ の 最 終 到 達 地 点

トの利上げを決定した後の会見で、パウエル米（ターミナルレート）は5.0％（FF金利誘導目標

連邦準備制度理事会（FRB）議長は金融引き締め

レ ン ジ の 上 限 ） 、 2023 年 の 年 末 ま で に 合 計

ペースの減速を示唆し、12月の米連邦公開市場

0.50％ポイントの利下げが行われているとの予想

委員会（FOMC）で0.50％ポイントの利上げを決がFF先物市場では織り込まれました。当社はこ定しました。

の市場織り込みよりもFRBはタカ派的になるので現状で米欧ともにインフレ率が目標に収束するはないかと予想しており、2023年前半に市場のという確信度は高まっていません。そもそも金ボラティリティが高まる可能性もあると考えて融引き締めの程度が不十分なのか、金融引き締います。

め効果が経済・物価に表出するまでに時間がか

2023年の長期債利回りは低下傾向と予想
2022年12月のFOMC参加者の政策金利見通し

トロールにおける長期金利の変動幅を拡大した（中央値）では、ターミナルレートが5.25％に日本銀行ですが、2023年春に発足する新体制の引き上げられました。当社も2023年5月まで利

下で、もう一段の政策調整が入ったり、政府・上げが継続され、5.25％に至ると予想していま

日銀の共同声明の改定の可能性が意識されたりす。金融市場の金融政策に関する織り込みが修することで、円債利回りは下がりにくい可能性

正される過程で、足元から米10年債利回りがやもあります。

や上昇する局面はあると考えています。ただし、

なお、金融引き締めによる景気減速は、金融危

景気減速やインフレ鈍化が見えてくる中で、大機後のバランスシート調整を伴う景気後退ほど幅な金利上昇にはならないと見ています。

深刻かつ長期化しないとの見方が優勢です。イ

その後、2023年央のFOMCで利上げが見送られンフレ率もコロナ前ほど低位にはならないと見れば、利上げ停止・利下げ転換観測が高まり、られます。そのため、2023年に予想する金利低グローバルに金利低下が進みやすくなるでしょ

下局面において、長期金利はある程度の水準をう。一方、2022年12月にイールドカーブ・コン

維持すると考えています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

42023年後半の株価は金利低下に支えられる
これまで金利上昇に伴い、株価のバリュエー

退にはならないとの観測が高まれば、金利低下

ション調整が進んできました。米欧中銀の利上によるPERの回復とともに株価は上昇基調に回帰

げペースは2022年12月に減速したものの、利上すると見ています。

げ局面が続く下では株価収益率（PER）の本格的

さらに米欧中銀が2024年に利下げ局面入りし、な上昇は想定しにくいと見ています。さらに、金利のもう一段の低下とともに先行きの景気回

景気減速が企業業績に影響し、1株当たり利益

復期待が高まれば、株価の本格的なリバウンド（EPS）の下方修正に繋がる可能性があります。

も期待できるでしょう。

当面、PER、EPSはともに株価上昇の重石になると考えられます。
ただし、当社の経済・物価見通しが実現すれば、2023年後半以降は主要中銀のハト派化がリスク
資産価格を支えるでしょう。一旦世界的な景気減速が株価に織り込まれた後、深く長い景気後

2023年の為替市場は米ドル高の修正へ
2022年11月に10月の米消費者物価指数が市場す。こうした点を勘案すれば、2023年の米ドル

予想よりも弱かったことを受けて、為替市場での減価ペースも緩やかになる可能性があるでは米ドルが対ユーロ、対円で減価しました。

しょう。

2022年の米ドル高は米国の利上げ織り込みととなお、主要3地域の景況感を比較すると、潜在成もに進展したことを勘案すると、先行きの利上

長率を上回ると見込む日本に対し、米欧が劣後げ停止や利下げ転換が意識されると米ドル高のすると考えています。米ドル高の修正という文

揺り戻しが生じやすいと考えられます。

脈の中で、その相手方として、ユーロ高よりも円高の方が進みやすくなるかもしれません。

他方で、エネルギー価格が高止まりすれば、欧州や日本は貿易収支の改善に繋がりにくいでしょう。また、2023年後半に失業率の上昇を伴うマイナス成長になったとしても、深く長期にわたる景気後退にはならないとすれば、米国の利下げ織り込みは急速には進まないと見ていま当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

5

債券・為替
インフレのみならず、景気動向の重要性が増す局面に

シニア・ポートフォ
リオマネージャー加藤 航

ヘッド・オブ・フィ
クスト・インカム
野村AM-UK前田 有司

2022年に債券利回りは大幅に上昇した各国国債利回りの推移

2022年の債券市場では、利回りが大幅に上昇し（2018年1月2日〜2022年12月16日、日次）

ました。インフレ率の加速に対して、主要中央（％）

銀行が金融引き締めを積極化させたことが債券

5.0

利回りの大幅な上昇をもたらしました。FRBは、

4.0

2022年に暦年の利上げ幅としては過去最大規模となる、累計で4.25%の利上げを実施しました。

3.0

約1年前に、インフレの加速について一過性の2.0

ものに留まる可能性が高いと評価していたパウ

米国2年債
米国30年債
英国10年債

米国10年債
ドイツ10年債
日本10年債

1.0

エル議長は、インフレの抑制に向けて急激な引0.0

き締めへの転換を迫られることとなりました。

-1.0

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1
（年/月）

（注）利回りはBloomberg Generic（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

FRBはインフレだけではなく、雇用への配慮も必要に
インフレ率が数十年ぶりの水準に達し、2022年

米国では、政策金利が4.25－4.5%に達し、既にはインフレ退治が中央銀行の政策決定において利上げの悪影響が生じている住宅市場に加えて、主要なテーマとなりました。2023年に向けても、個人消費にも悪影響が出てくることが想定されインフレの動向は引き続き金融政策の決定、ひます。また、足元では堅調に推移している雇用

いては債券市場に大きな影響を与えると考えて市場についても、景気の減速に伴い失業率がいます。加えて、2023年の金融政策を見通す上徐々に上昇に向かうと見ております。インフレ

では、インフレと同時に、景気動向の重要性がの沈静化には雇用市場の減速が必要です。しかより増してくると想定しています。FRBは、失し、仮に景気が後退に向かい失業率が大きく上

業率が3%台半ばと歴史的な低水準にある足元の昇することが見込まれる場合に、2000年代以降

ような状況においては、インフレ退治にのみ専の低インフレ期のように積極的な利下げ姿勢に念することができました。しかし、景気が減速転換できるのか、それとも再度のインフレ高進

し雇用市場が悪化する際には、物価の安定と雇を恐れるあまり利下げには躊躇してしまうのか、用の最大化、という二つの責務（デュアル・マ

インフレの先行きに不透明感が強い中でFRBのンデート）の間で、FRBは難しい舵取りを迫ら政策についても見通しづらい展開となると想定れることとなります。

しています。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

6

足元の米国景気は依然として堅調
米国の労働市場

米国景気は物価の高騰やFRBによる金融引き締（2008年1月〜2022年11月、月次）

めという逆風下でも、底堅い推移となっていま

米失業率（左軸）米賃金前年比伸び率（右軸）(%)

す。米サプライマネジメント協会（ISM）製造(%)
18

業景況感指数は景気拡大・縮小の境目となる50168を割り込み、金利感応度の高い住宅市場は減速

14

7

12

6

10

5

8

4

6

3

4

2

2

1

しています。しかしながら、労働市場は引き続
きひっ迫しており、個人消費についてもコロナ
禍で積み上がった過剰貯蓄を背景に底堅く推移するなど、経済全体としては堅調さを保ってい
ます。

0
08/1

米国の景気拡大のペースは鈍化しているものの、当面は粘り強く回復を続けていくと私共は考えております。

11/1

14/1

17/1

20/1
（年/月）

9

0

（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

債券利回りは2023年後半にかけて低下に転じるだろう
米国景気の拡大が続きインフレが高止まりする

引き締めを継続する限り、上昇基調が続くと見中では、FRBは速度を落としながらも利上げをています。しかし、2023年の後半にかけては、

継続せざるを得ないでしょう。米国の政策金利

景気の腰折れが確認され、FRBの利下げへの転は、最終的に2008年の金融危機直前以来となる換が意識されることで、利回りは低下に転じる

5%を上回る水準へと引き上げられていくと私共と予想しています。

は想定しています。

2022年に生じた債券利回りの大幅な上昇トレン

一方で、2023年半ばには、FRBのこれまでの金ドがいつ本格的な転換点を迎えるかは、金融市融引き締めによる悪影響が徐々に出てくること

場全体にとって重要な注目点です。その転換点

で、米国で景気後退を示唆するような経済指標を見通すにあたっては、様々な経済指標からイの変調が確認されると考えております。また、

ンフレ率が目標の2%まで低下する予兆をいち早

足元の景気の底堅さを受けてFRBの金融引き締

く捉え、その結果としてFRBが利下げに転じる

めが行き過ぎる場合には、将来的に深刻な景気タイミングを見極めていくことが肝要と考えて後退に陥るリスクがあります。

おります。

債券利回りは、高インフレを背景にFRBが金融

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

7米ドルは主要通貨に対して当面はレンジ圏での推移を想定
為替市場では、FRBの積極的な金融引き締め姿

米国での景気後退が意識され、FRBによる利下勢を背景に米ドル高が進行してきました。しかげへの転換が現実味を帯びてくることで米ドル

し足元では、米国のインフレに減速の兆しが見は明確な下落基調に転換すると予想します。

えてきたことで、これまでの米ドル高の巻き戻

2022年の為替市場では、エネルギー価格の高騰しも見られています。

による経常収支の悪化がユーロ圏や日本といっ

FRBは、2022年6月以降、4会合連続で0.75％のたエネルギーの純輸入国の通貨に対する減価圧利上げを行ってきましたが、12月には0.50％の力の一つとして意識されました。西側諸国とロ利上げを決定し、引き締めのペースを減速させシアとの対立は早期の解決を見込みづらいと考ました。インフレの完全な沈静化にはまだ時間えており、グローバルな景気動向なども反映しがかかり、FRBの利上げ継続により米ドル高がたエネルギー価格の今後の動向にも注意が必要

続く余地は依然として残ります。しかし、米国と考えております。

景気の減速につれて、将来的な利上げ停止や利資源国・新興国通貨は、グローバルな景気減速

下げへの転換を市場が意識しやすくなることで、が向かい風になりつつも、新型コロナウイルス

米ドルは当面の間、ユーロや円などの主要先進

抑制策の緩和などによる中国景気の持ち直しが国通貨に対して大きな方向感が出にくい展開が追い風になると見ています。

続くと予想します。2023年の後半にかけては、FRBの利上げ到達点の上方修正には留意
このような見通しが実現しない一つのシナリオ

米ドル/円及びユーロ/米ドルの推移

としては、残存する過剰貯蓄の取り崩しが継続（2008年1月2日〜2022年12月16日、日次）

し、引き続き堅調な個人消費に支えられる形で（円/米ドル）160
米ドル/円（左軸）米国の景気後退タイミングが後ずれすることが挙げられます。その場合、インフレが十分に鈍150化しない中で、FRBの利上げの到達点が現在の市場の織り込み以上に大きく引き上がることで、債券利回りが一段上昇するとともに、米ドル高が改めて進行する可能性があります。ただし、利上げ到達点の上方修正は、その後の景気後退の程度と、それに伴う利下げ幅を大きくすることが想定されることから、最終的には利上げ停が訪れると予想します。

ユーロ/米ドル（右軸、逆目盛り）

0.9

140

1.0

130

1.1

120

1.2

110

1.3

100

1.4

90

1.5

80

1.6

70
08/1

止や利下げに向けて大幅に米ドル安が進む局面（米ドル/ユーロ）
0.8

11/1

14/1

17/1

20/1

1.7
（年/月）

（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

8

日本株式市場
世界景気減速局面で相対的に良好な投資環境続く

執行役員・CIO
村尾 祐一

現地通貨ベースと米ドルベースのリターン格差
2022年の世界の金融市場は、予想以上のインフ

主要国の株価（現地通貨ベース）（2022年1月3日〜2022年11月30日、日次）

レ率を背景とした各国中央銀行の金融引き締め

110（2021年末=100）政策の影響を受け、債券、株式ともに下落する
厳しい展開となりました。そうした環境下、日本の株式市場は、日銀による金融緩和政策の継100

続、円安に支えられた堅調な企業業績、コロナ

TOPIX
S&P500FTSEユーロファースト300
上海A株
TOPIX(米ドルベース)

後の経済正常化期待などに支えられ、現地通貨
ベースでは他国市場と比較して堅調に推移しま

90した。一方、海外投資家にとってのリターンを表す米ドルベースのリターンは、急激な円安の80影響を受け、ほぼ他国と同様のリターンとなっています。日本の株式市場が海外投資家から注目を集めるためには、業績の改善に加えて為替70

市場の安定化が必要と考えられます。

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月（出所） Datastream のデータを基に野村アセットマネジメント作成

各国比較で相対的に堅調な企業業績見通し
2022 年 度 の 日 本 企 業 の 企 業 収 益 は 、

2023年度の業績予想については、約6.2％の経常

Russell/Nomura Large Capで約9.6％の経常増益増益が予想されています。ただし、前提となるが予想されています(2022年12月5日現在）。

為替レートが22年度の137円に対し23年度は140

10％前後の増益率予想は従前との比較で大きな円とされており、その水準を上回る円高米ドル

変化がなく、今期の大幅な円安が業績押し上げ

安水準では為替は減益要因として働きます。こに貢献している事を考慮すると、実態面では下うした円高リスクを念頭に置く必要はあります

方修正が行われてきた事を意味します。市況上が、2023年の業績見通しの変化を欧米、新興国昇の恩恵を受けた商社や資源関連の業種があるの各地域で比較すると、年初時点での予想から一方、半導体などの供給制約の影響が予想以上

上方修正されているのは日本のみとなります。

に長引いた自動車や、スマホ、PCなどの需要一来年度は、渡航規制の緩和による訪日外国人の巡、在庫調整が予想される電機関連の製造業を増加（インバウンド需要の増加）や、堅調な設中心とした見通しの引き下げが、全体としての備投資を背景に、外需よりも内需が日本経済全業績下方修正に結びついています。

体を支えると見込まれ、各国との比較で優位な企業収益の伸びを予想します。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

9割安な株価評価の修正は起こるか？
日本の株式市場の株価評価（バリュエーショ

に対しての期待感が低い、という考え方がありン）が欧米の主要市場と比較して割安である状ます。そうした考え方を前提とすると、今後日況に変化はありません。背景としては、市場全本企業が積極的な投資を通じて高成長、高ROE

体として、株主資本収益率（ROE）が継続してを実現していくことが割安な株価評価の修正に

他市場を下回っていることがあげられます。しは必要という事になりますが、その観点ではかしながら、日米両市場の上場企業の中から、「新しい資本主義」の名のもと、岸田政権が発ROEが同様の水準（15％以上）の企業群を抽出表した政策に含まれる多くの「投資」の実効性し、その2つの企業群同士を比較しても、日本が注目されます。投資分野として「人」、「科の企業群の方が米国の企業群よりもPER（株価

学技術・イノベーション」、「スタートアッ収益率）が割安となっています（右下図）。そプ」、「ＧＸ・ＤＸ」の4つの分野があげられの背景として色々な解釈が可能と思われますが、ていますが、官民連携において民間企業から実米国企業が本業への積極的な投資を行いつつ高効性のある投資が積極的に行われるためには、いROEを実現しているのに対し、日本企業の場

国家戦略として予見可能性を高める事と、投資合は利益率が頭うちになる中で株主還元を通じを促す規制の再設計が必要不可欠と考えられまて高いROEを実現しており、将来の売上成長力す。

高ROE銘柄群の株価評価比較

益利回り格差（日本対世界）（1993年〜2022年、年次）※TOPIXは年度末、S&P500は年末、2022年は11月時点（1973年1月末〜2022年11月末、月次）
2

(%pt)

30

1

(倍)

TOPIX PER (ROE≥15%)
S&P500 PER (ROE≥15%)

0

25

-1
-2

20

-3
-4

15

-5

↑ 日本割安-6

10↓ 日本割高

-7
-8

(年)
73

78

83

88

93

98

03

08

13

5

18

（出所）Datastream のデータを基に野村アセットマネジメント作成(年)
93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21（出所）Factset のデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

10

非財務情報の評価と機関投資家のエンゲージメント活動
企業評価において、財務情報に加えて非財務情人々がそれぞれの職場でやりがいをもって働け

報の分析がますます重要になる傾向に変化はある環境、「ウェル・ビーイング」な状況を実現りません。環境、社会、企業統治の各分野で、し、従業員エンゲージメントを高めていくこと

企業経営におけるリスクと機会をとらえ、持続が、持続的な企業価値向上に繋がると考えられ可能な企業価値向上を目指した経営がなされてます。

いるかどうかという評価が、中期的な株価評価

機関投資家には、こうした自然資本や人的資本に結びつきます。気候変動に関しては、TCFDへの企業の積極的な取組や情報開示を求めて建（気候関連財務情報開示タスクフォース）の枠

設的対話（エンゲージメント）を行う事が求め組みに順じて脱炭素社会実現に向けた移行リス

られています。野村アセットマネジメントは、

ク、物理的リスクなどに関わる取組を開示する

我々自身のこれまでのエンゲージメント活動が、ことが求められてきました。現在は、生物多様

企業経営や株価評価にどのような影響を与えて性や自然環境の保全に関わるリスクと機会にどのように取り組んでいるのかを開示するために、TNFD（自然関連財務情報開示タスクフォー

来たかを定量的に分析しました。結果は、統計的に有意にプラスの効果が現れたものと、そうでないものが混在するものとなりました。このス）において情報開示枠組みの策定がすすめら

結果に関して重要なのは、外形的に効果が観察れています。また、企業の成長戦略と結びついされたものが実効性を伴って企業価値向上に結た人材戦略と、人的資本の開示もまた重要なびついているかどうかを継続して評価していく

テーマとなりつつあります。従業員の能力を伸ことと、本質的に企業価値として顕在化するのばし、最大限に引き出すために、ジェンダー、に時間がかかると思われる、自然資本、人的資

国籍、人種、年齢等に捉われず多様な価値観を本などの無形資産の価値向上への企業の取組を持つ人材を活用し、多様性と包摂性を受け入れ

粘り強く求めていく事であると考えます。

る企業風土を形成することが重要とされます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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外国株式市場
先進国では、マクロから業績へという視点で企業の業績動向の変化に、新興国では、インフレ抑制に成功している市場に注目

執行役員・CIO
中山 貴裕

金融政策の影響われます。

2022年はインフレ懸念を背景とする各中央銀行の金融引き締めの加速や、金利上昇による景気

サプライチェーン指数の推移（3ヵ月平均）の先行き不透明感などが重しとなり、株式市場（2021年2月～2022年11月、月次）

5は弱含んで推移しました。特に、中長期の成長悪化

4

期待が積極的に評価されていた成長株が大きく3下落する展開となりました。これらの不透明感

2

が完全に払拭されるには、まだ時間がかかると1考えておりますが、インフレ動向については、

0

コモディティー価格の落ち着きやサプライ
チェーン問題の改善による財価格の低下が確認

改善
（年/月）
21/2

21/5

21/8 21/11 22/2

22/5

22/8 22/11

市場が想定する政策金利の推移（2022/12/18時点）

できます。また、注目されてきた住宅価格上昇（2023年2月1日～2024年1月31日、FOMC開催日）

ペースにも減速感がみられ、今後インフレ懸念

5.0を背景とする金融引き締め自体の不透明感が市

（％）

4.8

場の下落要因となる状況は改善していくと考え4.6ています。昨年12月のFOMCでは、6、7、9、4.4

11月と4回続いてきた0.75%の利上げ幅が0.5％4.2に縮小され、市場の注目はさらなる利上げから、利下げのタイミングに徐々に移行していくと思

4.0

（年/月）
23/2

23/4

23/6

23/8

23/10

23/12

（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

景気動向を注視

米消費者信頼感指数の推移

これまでの金融引き締めの影響やロシア・ウク（2019年12月～2022年11月、月次）

ライナ紛争などの地政学リスクの高まりを背景

140に、世界各国の経済成長は鈍化傾向にあります。

130

米国のGDPの約7割を占める個人消費について

120

も、2020～21年に積み上がった貯蓄によって、

110

足元では健全性を維持しているものの、金融引

100

き締めの累積的な効果や高インフレを受けて低90

所得層を中心に嗜好品や娯楽などの選択的支出

80
19/12

が弱含む兆しがみられるなど、今後の景気動向を注視する必要があると考えています。

（年/月）
20/6

20/12

21/6

21/12

22/6

（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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成長見通しとバリュエーション
ような視点からも注目できると考えています。

景気減速懸念を背景に、2023年の企業業績予想
も足元で下方修正が進んでいます。Factsetが中期成長率予想とバリュエーションの変化

集計した2023年のS&P500指数のEPS成長率予20（中期EPS成長率、％） バリュエーションが大きく低下も、想は昨年6月末時点の8％から12月16日時点で中期成長率は変わらず

185％以下まで低下しています。また、成長見通
しの一時的な減速に対しバリュエーション面でも大きな調整がみられ、業種や企業によっては、大幅な修正が進んだことで、バリュエーション
年以降の米国企業の収益性を見ると、リセッ（2021/10）
ソフトウェア業種指14

ACWI(2022/10)

数（2022/10）

1210

面で魅力が高まっていると考えられます。1995

ソフトウェア業種指数

ACWI(2021/10)

16（PER、倍）
0

10

20

30

40

（出所）Factsetのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ション期に収益性は低下しているものの、景気

米国企業(除く金融)の収益性推移(〇はリセッション期)

サイクルごとに収益性の水準を切り上げている（1995年10-12月～2022年7-9月、四半期）

ことが分かります。今後、景気動向次第で企業

18%の収益性の低下は想定されるものの、低下幅は、
現在市場で懸念されているほど大きくないこと

16%
14%
12%

も考えられます。特に、強固なブランド力を背10%景に価格決定力が強く、継続的に高い収益性を8%実現してきた実績のあるような企業には、この

6%
95/12

（年/月）
00/12

05/12

10/12

15/12

20/12

（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成

注目される投資テーマ
不透明な投資環境でも、すべての企業の成長見

ド、電力グリッドなど幅広い分野のインフラ整通しが今後一律に低下していくと考えるべきで

備と、太陽光パネル、風力タービン、バッテはありません。例えば、労働力不足や資源不足

リー製造に加えEV購入時の補助金など、クリーなどに対して、IT技術を活用した問題解決の手

ンエネルギー分野も対象となっています。この段を提供する企業へのニーズは一層高まっていような政策による追い風を背景に、オフィス、

くと考えられます。また、米国では、2021年に住居、物流システムを含めた広範なインフラの成立した予算総額が1兆米ドルを超えるインフ

再構築や代替エネルギー、EVの普及などが魅力

ラ投資雇用法案に加え、昨年8月には今後10年的な中長期の成長テーマとして期待されます。

間で約3,900億米ドルの気候変動対策費を含む恩恵を受ける企業は、テクノロジー、インダス

インフレ削減法案が成立しています。これらのトリアル、公益関連など幅広い業種の企業が想法案では、EVの充電施設、水道、ブロードバン

定されます。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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新興国株式：インフレ抑制に成功している市場に注目
2022年11月末時点で、MSCI 新興国株式指数率を考慮した実質金利も高くなっています。新（米ドルベース）の年初来収益率は中国株やロ興国は従来、インフレ率が比較的高水準である

シア株の下落を受けて-18.6％となり、MSCI先というイメージですが、一部の新興国が早い段

進国株式指数の-14.1%をアンダーパフォームし階で利上げに踏み切ったことや新型コロナウイました。2022年も新興国株式市場にとって失望

ルスに対して巨額な経済対策を実施しなかったの1年になったように見えますが、実は先進国ことが、今回のインフレ抑制に寄与していると23ヵ国中、収益率がプラスとなった市場は皆無

みられます。経済対策として利下げや財政拡大であった一方、（途中に除外されたロシアを含などの金融・財政政策の余地があるこれらのめた）新興国市場では、25ヵ国中10ヵ国もの市

国々は、2023年も景気回復が続き、株式市場も場がプラスの収益率となりました。

堅調に推移する可能性が高いとみています。

2022年に上昇した市場には、長らく軟調に推移

最後になりますが、東欧、特にロシアを除いたしたものの、市場固有の要因で反発したトルコ

中欧諸国（ポーランド、チェコなど）も注目しやチリ、エネルギー価格高騰の恩恵を受けたクたい市場です。インフレ率が高い上に、経済的ウェートやカタールなども含まれます。一方、な結びつきが強いユーロ圏の景気減速も懸念さ2023年に注目したい市場はインフレ率の抑制にれますが、ロシアのウクライナへの軍事侵攻を成功している国々で、2022年11月末現在で年初受け各国の株式市場が大幅に下落しました。地来で上昇してきたインドネシアや南アフリカ、

政学的リスクに緩和の兆しが見られれば、中欧

ブラジルに加え、下落となったインドや台湾な諸国の株式市場が2023年に反発する可能性があどが挙げられます。これらの国々は欧米諸国とると考えています。

比べてインフレ率が低い水準にあり、インフレ
実質金利（％）

インフレ率（％）
ユーロ圏

ユーロ圏

米国

米国

台湾

台湾

インドネシアインドネシア

インド

インド

マレーシア

マレーシア

ブラジル

ブラジル

メキシコ

メキシコ

南アフリカ

南アフリカ
0

2

4

6

8

-10

10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

（出所）Bloombergのデータを基に野村アセットマネジメント作成
インフレ率：2022年12月15日時点で公表されている直近のCPI（消費者物価指数）上昇率（前年同月比）
実質金利：各国の中央銀行の政策金利（2022年12月15日時点）からインフレ率を差し引いた指標
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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トピック

J-REIT市場
ポストコロナでの回復期待が高まるも目先は内外金利動向の影響を受けやすい

シニア・エクイティ
アナリスト
延原 知行

J-REIT市場は内外金利動向に左右される展開
2022年は海外市場での金利上昇の間接的な影響

東証REIT指数と米10年国債利回りの推移

を受ける形でJ-REIT市場のボラティリティが高（2022年1月4日〜2022年12月23日、日次）

まる局面が見られました。米10年国債利回りが

（pt）
2,200

6月に上昇したタイミングやその後8月から10月にかけての継続的な金利上昇局面ではJ-REIT市

東証REIT指数（左軸）

（％）
4.5

米10年国債利回り（右軸）

場は一時的に調整局面に入りました。一方国内

2,100

4.0

長期金利やインフレ率の水準は諸外国と比較し

2,000

3.5

1,900

3.0

た。しかし日銀が12月の金融政策決定会合で長

1,800

2.5

期金利の変動許容幅を拡大したことからJ-REIT

1,700

2.0

ても低いためJ-REIT市場へのマイナス影響は海外REIT市場と比較して軽微にとどまってきまし

市場のボラティリティは再び高まっています。

1,600

J-REIT市場は目先は内外金利動向に左右される展開が続きそうです。

（年/月）
22/1

22/3

22/5

22/7

22/9

22/11

1.5

（注）米10年国債利回りはブルームバーグ・ジェネリック
（出所) Bloombergのデータをもとに野村アセットマネジメント作成

インバウンド回復期待からホテルセクターが堅調に推移
東証REIT指数のセクター別リターン

2021年はポストコロナでの経済活動回復を織り込む形でオフィス、ホテル、商業セクターのリターンがプラスとなりました。一方で断続的な50%

感染拡大や在宅勤務の浸透によりeコマースと2021年間（2020年12月30日〜
2021年12月30日）

30%

40%

20%

流セクターのリターンも好調に推移しました。

30%

10%

2022年は海外市場での金利上昇の影響を受ける

20%

0%

10%

-10%

0%

-20%

物流施設の需要拡大が継続するとの見方から物形で、成長性が高いものの分配金利回りが低い
ことから投資魅力度の低下が意識されやすい物
流セクターのリターンがマイナスに転じました。

2022年初来（2021年12月30 日〜
2022年11月30日）

ホテルセクターは全国旅行支援などの需要喚起策に加えてインバウンド解禁による需要回復が期待されることから大きく上昇しています。

（注）時価総額加重平均、業種分類はGICSの産業サブセクター分類（出所) Bloombergのデータをもとに野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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オフィス市況は横ばい圏での推移
東京都地区別空室率の推移

コロナ禍以降、オフィス空室率は上昇を続けて（2001 年1月〜2022 年11月、月次）

きましたが、足もとでは横ばい圏での推移に転じてきています。コロナ禍直後は在宅勤務との親和性が高く経営判断も早いIT関連企業が集積

12する渋谷区でいち早く空室率が上昇しましたが、

10

最近では賃料下落により需要が喚起されたこと

(%)

千代田区
新宿区

中央区
渋谷区

港区

8

から同区の空室率は低下に転じています。2023
年以降も新築オフィスビルの供給が継続する点

6

は懸念材料で明るい見通しは描きにくい状況で4

すが、ポストコロナでの経済活動回復が視野に2入る中で渋谷区のように需給が改善するエリア

001/1に広がりが出てくるか注目されます。

（年/月）
05/1

09/1

13/1

17/1

21/1

（出所）三鬼商事のデータを基に野村アセットマネジメント作成

物流施設は需要と供給共に大幅な増加が継続
物流施設市況

eコマース拡大に伴う先進的物流施設へのニー（2016年1 月〜2022 年10月、四半期ごと）

ズの高まりから物流施設の新規供給は近年大幅な増加傾向で推移していますが、需要も大きく（千㎡）伸びているため需給バランスは保たれている状

1,400

（％）
7

況です。足もとで空室率は上昇していますが、

1,200

6

開発競争激化に伴う用地価格やコスト上昇の影

1,000

5

響からテナント募集賃料を高く設定している物

800

4

600

3

400

2

200

1

件や、テナントニーズと乖離した仕様で開発された物件が空室を抱えていることが影響していると見られます。今後も需要は増加が続くことが期待されますが、しっかりとテナントニーズ0を満たす物流施設が供給されることが需給バランスが維持される条件となりそうです。

16/1 17/1 18/1 19/1
新規供給(左軸)
空室率(右軸)020/1 21/1 22/1
（年/月）
新規需要(左軸)（出所） 一五不動産情報サービスのデータを基に野村アセットマネジメント作成※当資料は、一部個人の見解を含み、会社としての統一的見解ではないものもあります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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マクロ環境見通し

世界経済の基本シナリオ
金融引き締め効果の表出により成長鈍化へ向かう

金融引き締め効果が時間差をもって表出製造業PMIの推移

2022年の主要国・地域での金融引き締めの影響（2015年1月～2022年11月、月次）

はインフレ率の目標への収束を確信させるほど（ポイント）
65の景気減速には繋がっていません。コロナ禍における供給制約によって生産が滞っていたこと

60による受注残や、特にサービス消費ができない

55

環境下で政府からの財政移転があったことによる「過剰貯蓄」が、金融引き締めによる需要抑50

制効果を弱めている可能性があります。これら

45のバッファーが小さくなっていく下で、金融引

40

き締め効果がより強く表出するのは2023年半ば

グローバル
米国

ユーロ圏
中国

35

以降と考えています。

30

この間、供給制約の緩和が進めば、需要・供給
両サイドから物価上昇圧力は後退すると考えて

15

16

17

18

19

20

21

22 （年）（注）ユーロ圏のみ2022年12月のデータまで表示。
（出所） S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成

います。

金融引き締めペースは鈍化、2023年央にターミナルレートに到達
当社は金融引き締め効果が実体経済・物価に表FOMC参加者のFF金利見通し（中央値）

出するまでの間、FRBは様子見しながら小幅な利5.5上げを行うと予想しています。2023年央にFF金

（％）

5.0

利は5.25％程度まで引き上げられると見ており、2023年中はこの水準を維持すると考えています。
その後は高インフレ警戒から実体経済悪化に焦

4.5
4.0
3.5
3.0

点が移り、金融引き締めの程度を調整するとい2.5

う意味で、中立金利に向けた利下げに転じるで
しょう。

2.0

2022年3月時点

1.5

2022年6月時点
2022年9月時点

1.0

特に家計セクターのバランスシートは健全とみ2022年12月時点

0.5

られることから、景気後退が長期間に亘るとは0.0

考え難いですが、金融システミック危機に繋がり得る領域はないか注意が必要です。

2022年末

2023年末

2024年末

2025年末（出所） FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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世界経済のリスクシナリオ
予想以上の金融引き締め効果などに注意

アップサイドリスク：旅行需要・設備投資の強い成長
ウィズ・コロナが浸透する下で旅行需要の回復

国際観光客到着数（2020年1月～2022年9月、月次）が続いています。国際観光客到着数は2022年9（2019年比、％）40

月に2019年同月と比べて7割程度まで回復しました。欧州が回復の牽引役となっている一方、

世界
北米
西欧
アジア太平洋20

アジア太平洋は出遅れが目立っています。これは今後の旅行需要の回復余地が大きいことを意0味します。中国のゼロコロナ政策の本格的な緩-20

和がより早期に行われることで、アジアの旅行-40

需要が大幅に回復し、それが経済全体に好影響-60を与える可能性もあるでしょう。

-80

また、コロナ禍やロシアのウクライナ侵攻を経-100て、サプライチェーンの再構築を急ぐ場合、設備投資が上振れすることも考えられます。

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1

22/7
（年/月）

（出所） 国連世界観光機関のデータを基に野村アセットマネジメント
作成

ダウンサイドリスク：予想以上の金融引き締め効果と再びの供給ショック
シカゴ連銀金融環境指数

米欧で金融引き締めが進んだものの、労働市場（2015年1月～2022年12月、週次）

は堅調さを維持しています。しかし、この引き（長期平均＝0）

締めによる影響が徐々に顕在化し、2023年は予シカゴ連銀金融環境指数0.6

想よりも大きな需要抑制効果となることも考え（2010年以降の平均値）

0.4

られます。特に今回の局面は過去よりも速い
ペースで、かつ主要中銀の多くがほぼ同時に利0.2

上げを行ってきました。シカゴ連銀金融環境指0.0

数は長期平均よりも金融緩和的なままですが、-0.2

金融危機以降の平均的な水準からは大きく上昇-0.4

しています。米欧の銀行貸出調査でも貸出基準の厳格化が進んでおり、金融環境が経済成長を-0.6

予想以上に下押しすることも考えられます。

-0.8

また、新型コロナウイルス感染症も引き続きリ

15

16

17

18

19

20

21

22

（年）

（出所）シカゴ連銀のデータを基に野村アセットマネジメント作成

スク要因です。中国の対応次第では、ロックダ
ウンが繰り返され、需要と供給双方に影響する可能性もあります。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

18

景気循環
景気は循環的には回復に近づくものの、実体経済の面では不安が残る

世界景気は停滞期を推移
世界景気の推移

グローバル景気は景気循環の中で最も弱い停滞（2022年5月～2022年11月）

期を推移しています。過去の停滞期には、金融危機やコロナ・ショックなど実体経済に大きく回復期影響を及ぼした期間も含まれますが、軽微な影

拡大期

減速期

停滞期

響に留まった期間も多くあります。しかし、後者の場合でも経済成長率などの実体経済は今後弱まりやすいと考えられます。

中国
韓国

一方、中国が景気の底に近づいてきた点はプラブラジル

スです。グローバル景気が停滞期から回復期に欧州
米国移る過程では、中国景気はほぼ例外なく先行すグローバルる傾向が見られてきました。他方、日本の景気

インド
日本

は主要国・地域と比べて堅調に推移していましたが、足元ではやや弱い動きになっています。

（出所） OECD のデータを基に野村アセットマネジメント作成

株式市場の先行きは主要国・地域の金融政策の動向次第
景気停滞期の株式市場は、企業業績の悪化が進類似期の半年先の株価と変動要因

んだ点は概ね一致しています。足元でも業績悪（1973年以降を対象とした景気局面の類似期）

化懸念は高まっていますが、景気循環の面では決して例外的なものではありません。

80

今回はむしろ、株価と業績の差に相当する期待60

要因が、過去ほど大きく上昇しない可能性がリ

40

スクとして考えられます。期待要因は株価収益20率（PER）などの変化であり、金融政策が緩和

0

的（引き締め的）であれば上昇（低下）しやす-20

い関係が見られます。

(%)

期待要因（PERの上昇）
業績要因（利益の上昇）
株価

単純平均

19年5月

16年4月

12年3月

09年1月

01年8月

98年12月95年11月

91年2月

い国・地域で政策金利の利上げが重なっている

86年3月

足元は停滞期にも関わらず、米国をはじめ幅広

80年9月

74年11月-40（類似期）

点が過去と大きく異なっています。今後の金融（注）グローバル景気を基に定量的に類似期を抽出したもの。株価
はDatastreamの先進国株価指数を用いている。
（出所） OECD、Refinitiv、Datasteram のデータを基に野村アセット
マネジメント作成

政策の動向と共に、期待要因がどの程度上昇するかが重要なポイントとなるでしょう。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

19

米国
FRBは利上げ効果を見極める段階に近づいているが、利上げは当面継続へ

景気は減速しつつも底堅く推移
米国の雇用・賃金統計

米国景気は、減速しつつも底堅く推移していま(2019年1月～2022年11月、月次)

す。企業のマインド指標が低調なほか、ローン（前月差、千人）

金利上昇を背景に住宅販売・建設関連の指標が

1,000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200

悪化していますが、消費関連の指標は総じて良好です。雇用者数の増加や賃金の上昇が続いていることに加え、コロナ禍で積み上がった「強制貯蓄」が取り崩されていることが、消費を下支えしている模様です。こうした中、11月のイ
ンフレ率（消費者物価指数の前年比）は7％台となりました。9％台だった6月と比べれば鈍化
し、インフレ圧力の緩和が示唆されますが、な
おFRBの目標である2％を大きく上回る状況です。供給網混乱が解消に向かうのに伴って財物価の伸びは鈍化していますが、労働市場の堅調を背景にサービス物価の伸びは依然として加速（前年比、％）
雇用者数（左目盛）賃金（右目盛）

9
8
7
6
5
4
3
2
1

19

20

21

0

22

（年）

（注）雇用者数は非農業部門。賃金は民間部門の時間当たり。
直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成傾向となっています。

FRBは、これまでの利上げ効果を見極める段階に接近
FOMCメンバーの政策金利予想

FOMC は 、 11 月 に 0.75 ％ ポ イ ン ト 、 12 月 に(2022年12月のFOMCと同時に公表)

0.50%ポイントの利上げを決定しました。累計
利上げ幅が4.25％ポイントに達し、また、イン6

フレ圧力が緩和しつつある中、パウエル議長は「利上げペースを緩めることが適切である」と（%）

2022年12月時点
5.125

5

説明しました。FRBは、利上げ効果を見極める

2022年9月時点

4.375

段階に近付いているようです。もっとも、

4.125

4

FOMCメンバーは、2023年に合計0.75％ポイン
トの追加利上げを予想しており、早期の利上げ

3.125

3

停止が視野に入っているわけではありません。
また、インフレ見通しを巡る上振れリスクが強2いことや、金融市場で楽観的な観測が強まり、金融環境の引き締まりが不十分となるリスクがあることを踏まえると、FOMCが予想する以上

2022

2023

2024

2025
（年）

（注）FOMCメンバーの予想中央値（政策金利誘導レンジの中間値）。グラフ中の値は、12月時点の予想中央値。
（出所）FRBのデータを基に野村アセットマネジメント作成の利上げに追い込まれる可能性にも注意が必要です。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

20

ユーロ圏
「二次的波及効果」への懸念を強め、ECBは大幅利上げを継続

エネルギー価格高騰を背景とした高インフレが経済活動の重石に
ユーロ圏PMI

ユーロ圏景気は減速しています。景気との連動(2018年1月～2022年12月、月次)

性の高い購買担当者総合景気指数（PMI）が節（Pt）

目の50を割り込む状況が続いているほか、10月

総合

65以降の生産統計や消費統計には弱さがみられます。コロナ関連制限の緩和・撤廃による追い風

製造業

60

が和らぐ中、エネルギー価格の高騰に起因する

サービス業

55

高インフレが経済活動の重石になっているとみられます。実際、11月のユーロ圏インフレ率は50

前年比10％台と、2カ月連続での2桁上昇となって ECBが目標とする2％を大幅に上回りました。
また、エネルギー価格高騰などの転嫁が進む中、食品及びエネルギーを除くコアインフレ率も、

45
40

18

19

20

21

22

同5％台と高いままです。今後については、後述の利上げ効果が顕在化するとみられ、2023年（年）（注）直近の動きを見やすくする都合上、2020年の一部を非表示にしている。
（出所）S&P Globalのデータを基に野村アセットマネジメント作成のユーロ圏景気は停滞感を強めるでしょう。

ECBは2023年入り後も大幅利上げを継続する見込み
ECBによる経済見通し

ECBは、10月理事会で0.75％ポイント、12月理事会で0.50％ポイントの利上げを決定しました。
12月の利上げペースは縮小しましたが、声明文(2022年12月のECB理事会と同時に公表)（単位：％）
2022

2023

2024

2025

今回
（12月）

3.4

0.5

1.9

1.8

前回
（9月）

3.1

0.9

1.9

-

今回
（12月）

8.4

6.3

3.4

2.3

前回
（9月）

8.1

5.5

2.3

-

に「政策金利は大幅に引き上げられ、十分に引
締め的な水準に達するだろう」との文言が追加され、ラガルド総裁が0.50％ポイントの利上げ
継続の可能性を強く示唆したことを踏まえると、

GDP
成長率

2023年入り後も大幅利上げが続くとみられます。
新たに公表された経済見通しでは、2024年にかけてインフレ率が上方修正されると共に、2025年になってもインフレ率が2％目標に収斂しな

HICP
インフレ率

いとの予想が示されました。こうした中でECBは、高インフレがインフレ期待の不安定化や賃金上昇率の加速に繋がるという「二次的波及効果」に対する警戒を一層強めている模様です。

（出所）ECB資料を基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

21

日本
2023年春に発足する日銀新体制に注目

サービス消費と設備投資の回復が支えに
日銀短観の設備投資計画

2023年の日本経済は、世界経済の減速が財輸出（2018年度～2022年度）の重石となるものの、コロナ禍から内需とイン（前年度比、％）

バウンド需要の回復により、主要先進国対比で2018年度
2019年度
2020年度
2021年度
2022年度20

堅調な成長となると予想します。

15

2022年12月調査の日銀短観において、設備投資計画は前回から下方修正されたものの過去数年10対比で高めの伸びとなっています。コロナ禍の5供給制約によって先送りされた投資に加え、

0

DX・GX投資、人手不足対応のための省人化投資などの需要がある模様です。

-5

労働需給やインフレ動向から春闘の賃上げ率を-10推計すると、これまでの2％前後のレンジを上
回り、3％内外になると考えられます。実質所

3月

6月

9月

12月

実績見込

実績

（注）全規模・全産業。
（出所） 日本銀行のデータを基に野村アセットマネジメント作成

得の伸びがプラスになれば、ペントアップ一巡
後の消費を支えることになるでしょう。

日銀は新体制下で更なる政策調整に向かうか
2022年12月の金融政策決定会合において、イー

債券市場の機能度判断DI（現状）（2015年2月～2022年11月、四半期）

ルドカーブ・コントロール（YCC）における長（「高い」－「低い」、％ポイント）

期金利の変動幅を±0.25％程度から±0.50％程

0度に拡大しました。債券市場の機能低下が金融環境に悪影響を及ぼすおそれがあり、その対応-10であると説明しています。確かに、債券市場の-20

機能度判断DIは2015年以降の最低水準まで低下-30

しましたが、この時期の政策調整は多くの市場参加者にとってサプライズとなりました。

-40

日銀の新体制発足後、政府との共同声明改定が-50検討されると報じられるなど、2023年春以降、-60

もう一段の政策調整が決定される可能性もあります。その間、日銀は今回の変動幅拡大による

15

16

17

18

19

20

21

22 （年）（注）2018年2月調査以降は調査対象が拡大している。
（出所）日本銀行のデータを基に野村アセットマネジメント作成

金融市場への影響を見極め、次の一手を模索するかもしれません。

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

22

中国
経済再開の道のりは平坦ではなく、本格回復は年後半以降にゼロコロナ緩和により、短期的には混乱、年後半以降は経済再開が加速
消費者信頼感指数

最重要政治イベントである共産党大会を終え、（1990年1月～2022年10月、月次）

約3年にわたって中国経済の重石となってきた
ゼロコロナ政策は、緩和に向かい始めました。

130（中立=100）

125

しかし、制限緩和に伴い、感染は急拡大してい120ると見られ、外出の自粛、感染による労働者不115

足、サプライチェーンの混乱など、短期的には

110

むしろ経済活動の下振れが予想されます。本格105

的な経済再開は、高齢者へのワクチン接種が進100

み、春節休暇や全国人民代表大会などのイベン

95

トを経た春以降になるでしょう。

9085

これまで打撃を受けてきた消費を中心に経済回80

復が期待されますが、雇用・所得環境が厳しいことや、家計マインドが低迷していることから、回復には時間がかかると見ています。グローバ

90

93

96

99

02

05

08

11

14

17

20 (年)（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

ル景気の鈍化によって、これまで好調だった輸出も回復の重石に転じると考えます。

緩和スタンスは維持されるが、追加の緩和余地は限定的
7日物レポレート

景気回復が力強さを欠く中、当局は緩和的な政（2018年1月2日～2022年12月16日、日次）策スタンスを維持すると予想します。ただし、

(%)
3.5

金融政策、財政政策ともに追加の緩和余地は限定的となっています。金融政策は、政策金利や7日物レポレート（市場金利）
7日物レポレート（PBOCオペ金利）

3.0

預金準備率の引き下げ余地が限られる中、中国
人民銀行（PBOC）による的を絞った資金供給や、政策銀行による融資枠の拡大が主に活用されるでしょう。財政政策では、財政赤字や地方政府

2.5

2.0

の債券発行枠は高水準が続くと思われますが、未使用資金の繰り越しなどがなくなれば、実質1.5的な財政規模は縮小する可能性があります。
経済再開の進捗も、政策効果を左右するでしょ1.0

う。経済再開が順調に進めば、資金需要が増し、これまでの金融緩和の効果が発現しやすくなる

18

19

20

21

22

(年)

（出所） CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

うえ、政府によるインフラ投資プロジェクトも進めやすくなります。
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

23

新興国
2023年は景気とインフレをにらみつつ、金融緩和への道を探る

景気減速は継続、インフレは目標レンジに回帰
基調的インフレの推移

金融引締めや外需の落ち込みを受けて、2022年（2020年1月～2022年11月、月次）の新興国経済は減速基調で推移しました。2023
年も景気減速は継続するでしょう。特に、主要15

先進国の景気減速の影響もあり、年後半には景

(％)

インド
韓国
メキシコ
ハンガリー（右軸）12気がさらに減速すると想定しています。

インドネシア
ポーランド
ブラジル

（％）
35
28

9

21

足元で依然として高水準を維持しています。し6

14

かし、2023年に景気が一段と減速すれば、基調

3

7

0

0

景気減速にもかかわらず、基調的インフレは、的インフレも鈍化すると考えます。一部の新興国では、インフレ率が中央銀行の目標レンジ内-3に回帰すると見ています。
いくつかの新興国では、景気減速への配慮から、政策金利を据え置き始めています。インフレ鈍

20/01

20/07

21/01

21/07

22/01

-7

22/07

（年/月）

（注）基調的インフレは、季節調整済前月比（年率）の3ヵ月移動平均を使用。ポーランドのみ2022年10月までのデータを表示。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成化の兆候が見られれば、2023年には様子見姿勢に転じる中銀がさらに増えていくでしょう。

金融緩和への道を探る
加えて、既に引締め的な水準まで利上げを行っ

主要新興国の金融政策動向ている中銀は、景気減速への懸念も一層高まる（2019年12月～2022年12月、月次）

ことから、金融緩和に転じるタイミングを計る

(国の数)

18

ことになります。2023年半ばからは、基調的イ

利上げ

据え置き

利下げ

16

ンフレの鈍化が鮮明になり、また、FRBをはじ14めとする主要中銀は利上げを停止すると見込ん12でいます。そのため、ブラジルやメキシコと

10
8

いった、これまで積極的に利上げを行ってきた

6

中銀を中心に、いくつかの中銀は利下げに転換

4するでしょう。

2

基調的インフレの鈍化や主要中銀の動向を考慮

0
19/12

した利下げは、実質金利のプラス幅を十分に確

20/06

20/12

21/06

21/12

22/06

22/12
(年/月)

保したまま慎重に行われると見ています。そのため、利下げをしたとしても、米ドル高の修正の中で、新興国通貨は上昇しやすいと考えます。

（注）金融政策動向は、政策金利の3ヵ月変化で判定。
（出所）CEICのデータを基に野村アセットマネジメント作成

当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

24

各国経済・市場見通し
2023

2022
Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

予測

予測

予測

予測

2020

2021

2022

2023

予測

予測

実質GDP成長率

世界

*1,*4

4.4

2.7

2.9

1.4

1.5

2.1

-3.1

6.0

2.8

1.6

（前期比年率、％）

先進国

*2

0.1

1.3

1.9

1.1

0.5

0.2

-4.6

5.3

2.6

0.6

新興国

*1,*3

4.5

2.5

3.9

2.0

1.9

3.8

-0.8

7.0

3.2

3.2

-1.6

-0.6

2.9

1.7

0.9

0.4

-3.4

5.9

2.0

0.8

ユーロ圏

2.5

3.2

1.3

-0.2

0.3

0.2

-6.5

5.3

3.4

0.2

日本

-1.8

4.5

-0.8

4.2

1.9

1.2

-4.3

2.1

1.3

1.8

米国

中国

*1

4.8

0.4

3.9

2.0

2.5

6.7

2.2

8.1

2.7

4.8

消費者物価

世界

*4

5.9

7.3

7.8

7.3

5.9

4.4

1.6

3.2

7.1

4.3

（前年比、％）

先進国

*2

6.4

7.7

8.1

8.1

6.2

4.5

0.8

3.3

7.6

4.3

新興国

*3

5.0

6.6

7.2

6.2

5.4

4.3

3.0

3.0

6.3

4.3

米国

8.0

8.6

8.3

7.4

5.5

4.0

1.2

4.7

8.1

3.9

ユーロ圏

6.1

8.0

9.3

10.0

7.2

5.2

0.3

2.6

8.4

4.6

0.6

2.1

2.7

3.7

2.7

2.2

-0.2

-0.2

2.3

2.1

1.1

2.2

2.7

1.9

1.9

1.7

2.5

0.9

2.0

1.8

3.25

4.50

5.00

5.25

0.25

0.25

4.50

5.25

日本

*5

中国
政策金利

米国

*6

0.50

1.75

（％）

ユーロ圏

*6

-0.50

-0.50

0.75

2.00

3.00

3.25

-0.50

-0.50

2.00

3.25

日本

*6

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

-0.10

中国

*6

3.60

3.70

3.70

3.65

3.65

3.60

3.60

3.85

3.80

3.65

10年債利回り

米国

2.34

3.01

3.83

3.87

3.90

3.60

0.91

1.51

3.87

3.00

（期末値、％）

ドイツ

0.55

1.34

2.11

2.57

2.60

2.40

-0.57

-0.18

2.57

2.00

日本

0.22

0.23

0.24

0.42

0.45

0.45

0.02

0.07

0.42

0.45

株価

S&P500

4,530

3,785

3,586

3,840

3,730

3,730

3,756

4,766

3,840

3,990

（期末値、ポイント）

ユーロ300

1,783

1,604

1,537

1,678

1,630

1,610

1,537

1,890

1,678

1,700

TOPIX

1,946

1,871

1,836

1,892

1,850

1,840

1,805

1,992

1,892

1,970

MSCI EM ($)

1,142

1,001

876

956

940

940

1,291

1,232

956

1,000

為替レート

米ドル/ユーロ

1.11

1.05

0.98

1.07

1.02

1.05

1.22

1.14

1.07

1.10

（期末値）

日本円/米ドル

121.4

135.9

144.7

131.9

130.0

125.0

103.2

115.2

131.9

120.0

日本円/ユーロ

135.0

142.0

141.8

140.8

133.0

131.0

126.3

131.0

140.8

132.0

人民元/米ドル

6.34

6.69

7.09

6.95

7.00

7.00

6.54

6.37

6.95

6.70

2020

2021

2022

2023

73.1

74.3

82.7

78.0
14,800予測
為替レート

ｲﾝﾄﾞﾙﾋﾟｰ（対米ドル、

ｲﾝﾄﾞﾈｼｱﾙﾋﾟｱ

14,05014,253

15,568期末値）

ﾌﾞﾗｼﾞﾙﾚｱﾙ

5.2

5.6

5.3

5.0

ﾒｷｼｺﾍﾟｿ

19.9

20.5

19.5

19.5

ﾛｼｱﾙｰﾌﾞﾙ

74.0

75.0

73.0

65.0

ﾄﾙｺﾘﾗ

7.4

13.3

18.7

31.0

政策金利

インド

4.00

4.00

6.25

6.50

（％）

インドネシア

3.75

3.50

5.50

5.50

ブラジル

2.00

9.25

13.75

10.00

メキシコ

4.25

5.50

10.50

9.00

ロシア

4.25

8.50

7.50

7.00

トルコ *6

17.03

14.00

9.04

30.00

（注）

見通しは2022年12月20日時点。1) 前年同期比、2) 米国、ユーロ圏、日本、英国、カナダ、オーストラリアのGDP加重平均値、3) 中国、インド、ブラジル、韓国、台湾、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ハンガリー、ポーランド、ロシア、トルコ、メキシコ、南アフ
リカのGDP加重平均値、4) 2)および3)のGDP加重平均値、5) 消費者物価コア、6) 日本は政策金利残高付利金利、米国はFF誘導目標レンジの上限、ユーロ圏は中銀預金金利、中国は1年ローンプライムレート、トルコは中銀からの加重平均調達金利。
※
予測と表記している数値につき、実績値があるものはそれを優先して表示している。
（出所） Oxford Economics、Bloomberg、野村アセットマネジメント
当資料は、投資環境に関する参考情報の提供を⽬的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資勧誘を⽬的とした資料ではありません。当資料は市場全般の推奨や証券市場等の動向の上昇または下落を⽰唆するものではありません。当資料は信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。当資料に⽰された意⾒等は、当資料作成⽇現在の当社の⾒解であり、事前の連絡なしに変更される事があります。なお、当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を⽰唆ないし保証するものではありません。投資に関する決定は、お客様ご⾃⾝でご判断なさるようお願いいたします。投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しします投資信託説明書（交付⽬論⾒書）の内容を必ずご確認のうえ、ご⾃⾝でご判断ください。

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当資料に関するお知らせ
当資料は、参考情報の提供を目的として野村アセットマネジメントが作成したご参考資料です。投資
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特定の有価証券への言及は、説明目的のみのためであり、有価証券の購入または売却を推奨するもの
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当資料中のいかなる内容も将来の運用成果または投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。

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当資料で使用した指数
 FTSEユーロファースト300
 MSCI All Country World Index（ACWI）
 MSCI Emerging Market Index
 S&P500 Index
 東証株価指数（TOPIX）
 東証REIT指数

当資料で使用した指数の著作権等
 「 FTSE ユ ー ロ フ ァ ー ス ト 300 」 イ ン デ ッ ク ス に お け る す べ て の 権 利 は FTSE に 帰 属 し ま す 。
「FTSE®」はLSEGの商標であり、ライセンスに基づき、FTSEにより使用されています。
 「MSCI All Country World Index」、「MSCI Emerging Market Index」はMSCIが開発した指数です。同指数に対する著作権、知的所有権その他一切の権利はMSCIに帰属します。またMSCIは、同指数の内容を変更する権利および公表を停止する権利を有しています。
 「S&P500 Index」に関する一切の知的財産権その他一切の権利はスタンダード＆プアーズファイ
ナンシャルサービシーズエルエルシーに帰属しております。
 「東証株価指数（TOPIX）」「東証REIT指数」の指数値及び「東証株価指数（TOPIX）」「東証
REIT指数」に係る標章又は商標は、株式会社ＪＰＸ総研又は株式会社ＪＰＸ総研の関連会社（以下「ＪＰＸ」という。）の知的財産であり、指数の算出、指数値の公表、利用など「東証株価指数 （ TOPIX ） 」 「 東 証 REIT 指 数 」 に 関 す る す べ て の 権 利 ・ ノ ウ ハ ウ 及 び 「 東 証 株 価 指 数（TOPIX）」「東証REIT指数」に係る標章又は商標に関するすべての権利はＪＰＸが有します。
ＪＰＸは、 「東証株価指数（TOPIX）」「東証REIT指数」の指数値の算出又は公表の誤謬、遅延又は中断に対し、責任を負いません。

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野村アセットマネジメントからのお知らせ
投資信託に係るリスクについて
投資信託は、主に国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため、当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価格が変動します。したがって投資家の皆様のご投資された金額を下回り損失が生じることがあります。なお、投資信託は預貯金と異なります。また、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資に当たっては投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をよくご覧下さい。

投資信託に係る費用について
2023年1月現在
ご購入時手数料
上限3.85％（税込み）

投資家が投資信託のご購入のお申込みをする際に負担する費用です。販売会社が販売に係る費用として受け取ります。手数料率等については、投資信託の販売会社に確認する必要があります。
投資信託によっては、換金時（および償還時）に「ご換金時手数料」等がかかる場合もあります。

運用管理費用（信託報酬）
上限2.222％（税込み）

投資家がその投資信託を保有する期間に応じてかかる費用です。
委託会社は運用に対する報酬として、受託会社は信託財産の保管･管理の費用として、販売会社は収益分配金や償還金の取扱事務費
用や運用報告書の発送費用等として、それぞれ按分して受け取ります。
＊一部のファンドについては、運用実績に応じて報酬が別途かかる場合があります。
＊ファンド・オブ・ファンズの場合は、一部を除き、ファンドが投資対象とする投資信託証券の信託報酬等が別途かかります。

信託財産留保額
上限0.5％

投資家が投資信託をご換金する際等に負担します。投資家の換金等によって信託財産内で発生するコストをその投資家自身が負担する趣旨で設けられています。

その他の費用上記の他に、「組入有価証券等の売買の際に発生する売買委託手数料」、「ファンドに関する租税」、「監査費用」、「外国での資産の保管等に要する諸費用」等、保有する期間等に応じてご負担いただく費用があります。運用状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を示すことができません。

上記の費用の合計額については、投資家の皆様がファンドを保有される期間等に応じて異なります
ので、表示することができません。

《ご注意》
上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、野村アセットマネジメントが運用するすべての公募投資信託のうち、投資家の皆様にご負担いただく、それぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なりますので、ご投資をされる際には、事前によく投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面をご覧下さい。

投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする投資信託説明書（交付目論見書）の内容を必ずご確認のうえ、ご自身でご判断下さい。

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