設定・運用は

マンスリーレポート
投資信託部門／北米株式コア 最優秀ファンド賞 ※後掲「Ｒ＆Ｉファンド大賞について」を参照ください。

農林中金＜パートナーズ＞長期厳選投資 おおぶね
設定日：2017年7月5日

償還日：無期限（基準日：2022年1月31日）

決算日：6月20日(休業日の場合は翌営業日)

販売用資料

追加型投信／海外／株式■ 基準価額・純資産総額の設定来推移
（百万円）

（円）

20,00030,000
純資産総額（右軸）18,00025,000

基準価額
分配金再投資ベース

16,00020,00014,00015,00012,00010,00010,000

5,000

8,000
17/7

18/8

19/10

0
22/120/12※1 分配金再投資ベースは分配金（課税前）を再投資したものとして計算しており、分配金があった場合は実際の基準価額とは異なります。
また、実際のファンドにおいては、課税の条件によってお客様ごとに値は異なります。
※2 上記のグラフは過去のものであり、将来の運用成果を保証するものではありません。

■ 基準価額と純資産総額■ 設定来の運用実績
基準価額(分配金再投資)当月末
基準価額（円） 騰落率（％）
当月末

18,172-

過去1ヵ月

19,825-8.34

過去3ヵ月

18,553-2.05

過去6ヵ月

18,1390.18

過去1年

15,614

16.38

過去3年

11,133

63.22

設定日来

10,000

81.72

（円）

純資産総額
(百万円)

前月末

前月末比

17,743

19,357－1,614

15,654

16,400－746※ 月中に分配があった場合の基準日の基準価額は、分配金込みです。

基準価額(円)

日付

設定来高値

19,4132022年1月5日

設定来安値

9,504

2017年8月21日※1 基準価額は信託報酬等控除後で算出されます。
※2 設定来高値及び設定来安値は分配落ち後の基準価額で､該当した日付が複数日 ある場合には、その初日を表示しております。

※1 基準価額騰落率（分配金再投資）は、当ファンドの決算時に収益の分配金があった場合に、その分配金（課税前）を再投資した場合の騰落率です。また、実際のファンドにおいては、課税の条件によってお客様ごとに騰落率は異なります。
※2 基準価額騰落率は過去のものであり、将来の運用成果を保証するものではありません。

■ 運用資産構成比率
ファンド■ 分配実績比率(％)

決算年月日■ 運用概況
分配金(課税前)
（円）

外国株式

95.0

現物

92.1

2021/06/21

110

先物

2.9

2020/06/22

90

短期資産等

5.0

2019/06/20

70

2018/06/20
合計100.0
しており、実際の基準価額とは異なります。
※1 比率はベビーファンドの実質組入比率（純資産総額-50比）です。
※2 短期資産等には、コール、ＣD、CP、現先、未収金、未払金等が含まれます。

当月末の基準価額は、17,743円（前月比-1,614円）となりました。
また、税引き前分配金を再投資した場合の月間騰落率は-8.34％となりました。

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設定来合計

320

※ １万口当たりの実績です。

■ 最終ページの「主なリスクと費用」および「留意事項」を必ずお読み下さい。
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（基準日：2022年1月31日）

販売用資料

追加型投信／海外／株式■ 1月の市場動向と運用状況
当月のパフォーマンス

5.0%

0.0%

-5.0%

-10.0%
ファンド-15.0%
12/30

1/7

1/15

1/231/31※ 上記のグラフは過去のものであり、将来の運用成果を保証するものではありません。

＜マザーファンドの運用状況＞■ 組入上位10銘柄
順位12345678910

銘柄名

業種

THE WALT DISNEY CO.
TEXAS INSTRUMENTS INC
AMPHENOL CORP-CL A
MCCORMICK & COMPANYVISA INC-CLASS A SHARESTJX COMPANIES INC
CHURCH & DWIGHT CO INC
NIKE INC -CL B
COSTCO WHOLESALE CORPSHERWIN-WILLIAMS CO/THE

組入比率(％)

コミュニケーション・サービス

情報技術
情報技術
生活必需品
情報技術
一般消費財・サービス
生活必需品
一般消費財・サービス
生活必需品
素材
組入銘柄総数：※ 比率は外国株式現物対比です。

6.9
6.4
6.4
6.1
5.8
4.1
4.0
4.0
3.9
3.8
29銘柄

■ 業種別組入比率
業種

資本財・サービス
情報技術
生活必需品
ヘルスケア
一般消費財・サービス
コミュニケーション・サービス
素材
金融
合計

ファンド（％）

23.1
21.5
16.0
13.2
8.1
6.9
6.7
4.5
100.0

※ 比率は外国株式現物対比です。

■ 最終ページの「主なリスクと費用」および「留意事項」を必ずお読み下さい。
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追加型投信／海外／株式※当ファンドの過去のマンスリーレポート・運用コメントについては、委託会社ホームページにてご確認いただけます。
(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)■運用コメント
レポート対象期間（12/29-1/28）の米国株式市場（米ドル建）は下落しました。上旬は、米連邦公開市場委員会（以下「FOMC」という）議事要旨の内容を受け、予想より早い時期の利上げやバランスシート縮小を開始するとの見方が強まり、想定以上にタカ派的な内容であったことから下落しました。中旬は、米連邦準備制度理事会（FRB）高官のタカ派発言が相次いだことや、軟調な半導体関連株が重荷となり下落しました。下旬は、個別銘柄の好決算を受け上昇する場面も見られたものの、FOMC後の会見で3月利上げ開始が示唆されたことやウクライナ情勢の緊迫化等が嫌気され下落しました。
かかる状況下、当ファンドの円換算後リターンは▲8.34%（為替要因+0.28％、株価要因▲8.62％）となりました。

農林中⾦バリューインベストメンツ（NVIC） では、投資先のモニタリングや新規投資候補先の調査のため、年間 6 回程度の現地訪問を行っており、毎年の訪問社数は 70 社程度にのぼります。コロナにより物理的な海外出張が出来なくなったものの、引き続きZOOM 等の電話会議システムを用いて「仮想出張」を NVIC では精力的に実施しています。
今回は、新規投資先である S&P Global（以下「SPGI」という）について NVIC の３つの視点（産業の付加価値・競争優位性・長期潮流）からご紹介します。
【産業の付加価値】
SPGI は主に①信用格付けと②インデックス事業といった二つの事業を展開している米国企業です。尚、SPGI は 2020 年 11 月に IHS Markit というグローバル調査会社との合併発表をしていますが、合併完了後（現在規制当局の承認待ち）も SPGI の格付け・インデックス事業が営業利益の大半を占める為、ここでは触れません。

（出所：SPGI）■ 最終ページの「主なリスクと費用」および「留意事項」を必ずお読み下さい。
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追加型投信／海外／株式※当ファンドの過去のマンスリーレポート・運用コメントについては、委託会社ホームページにてご確認いただけます。
(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)(a)信用格付事業とは信用格付けとは、⾦融商品、又は企業・政府等の発行体の信用状態（債券の元利⾦が約束通り支払われる確実性）に関する評価を AAA（最上位）、BBB 等の記号で表したものです。発行体が債券発行する場合、投資家は発行体の信用力に関する情報が投資意思決定をする上で必要となります。この時に独立した第三者の格付会社が信用情報を提供することが発行体・投資家間にとって合理的な方法であり、業界慣行となっています。
具体的には、格付会社が抱える格付アナリストが発行体の財務状況、事業環境、マクロ経済等を分析し、過去の企業倒産確率のデータ等も勘案して格付を決定します。格付は発行体からの依頼を受けて付与され、一般的に、格付が高い発行体ほど低⾦利で債券を発行出来ます。
<S&P 格付別のデフォルト確率>（出所：SPGI）
大手格付会社による格付を取得しない債券発行の場合（仮に投資家が見つかったとしても）、発行体はより高い⾦利や資⾦調達コストを支払うことになると考えられます。格付のユーザーである投資家はコスト負担しない点も特徴です（従って、投資家が格付けを投資意思決定に利用しない理由が乏しい）。
つまり信用格付は、債券発行体にとって大手機関投資家にアクセスするための、また調達⾦利を低下させる為の謂わば『通行手形』であり、高い産業付加価値があると考えます。更には、よりマクロ的視点に立てば価格発見機能と流動性を債券市場に提供していることから、格付機関は債券市場におけるインフラオペレーターという側面も持つと言えます。
格付機関は債権発行後も発行体のモニタリングを行います。この為、発行体は債券残存期間においても格付機関への支払義務が伴うため、格付会社にとっては継続的に売上が得られる仕組みになっています。

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追加型投信／海外／株式※当ファンドの過去のマンスリーレポート・運用コメントについては、委託会社ホームページにてご確認いただけます。
(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)(b)インデックス事業とは
S&P500、Dow Jones、MSCI、FTSE、日経平均、TOPIX 等、世の中に地域を代表する数多くの株式インデックスが存在しますが、米国株式市場の代表的インデックスである「S&P 500」や「Dow Jones」の提供者は当社です。インデックスの利用者・顧客層
は、ベンチマークとして利用するアクティブマネージャーや各種アセットオーナー、参照指数としてインデックスを利用するパッシブファンド等、多岐にわたります。
インデックスは現代ポートフォリオ理論における『市場ポートフォリオ』を近似するものと見做されています。従って、商品運用、リスク管理、パフォーマンス計測等において必要不可欠な指標であり、高い産業付加価値があると考えます。とりわけ、アクティブ向けとは異なり、パッシブ向けではインデックス事業者が ETF の構成銘柄決定権を有していることから、指数の財としての価値はパッシブの方が大きいとも言えます。
インデックス事業者によって若干の差異はありますが、アクティブマネージャー等には利用者の規模(デスクの数、利用者数等)に応じたサブスクリプションベースのライセンスフィーを徴収し、パッシブファンド等には、対応するファンドの AUM（Asset UnderManagement: 資産運用総額）や想定元本に応じたフィーを徴収する課⾦体系が導入されています。従って、インデックス業者は指標が活用されている限りは継続的に収益が上がる仕組みになっています（格付事業と同様に売上のリカーリング性が高いのが特徴です）。
【競争優位性】(a)信用格付事業
グローバル基準の信用格付を提供できるのは実質 3 社（SPGI、Moody’s、Fitch）となっています。当初、NVIC は上位２社（SPGI、Moody’s）による独占である「Duopoly」（複占）市場を想定していたのですが、実際には両社ともに独占地位を築いているという「Dual Monopoly」の市場構造であることを当社 IR 面談で学び、大変驚きました。一般的に聞く「Duopoly」（複占）ではなく、造語的な「Dual」（２社）+「Monopoly」（独占）である理由は、投資対象債券に複数の格付機関からの格付取得を必須とする投資家も多く、発行体がその様にすることが背景にあります。具体的にはどういうことでしょうか。
下記の通り、米国において当社の市場シェアは 50%程度となっていますが、これは米国の全アセットクラスにおける当社格付付与件数(outstanding ベース)を、全格付機関の格付付与件数(outstanding ベース)で割ったものです。しかしながら、複数の格付会社から格付を取得している債券に関しては、ほぼ必ず SPGI が含まれることから実際の有格付債券における当社シェアは、米国社債なら既に独占的と言える 98%にも達しているのです。

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(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)（出所：SEC を基に NVIC 作成）
この状態は Moody’s と市場を分け合っている「Duopoly」ではなく、両社ともに独占地位を築いている「Dual Monopoly」であり、この様な産業構造は特異であり信用格付業界だけかもしれません。それぞれに独占的地位がある為、SPGI は Moody’s と競合している様で競合していないとも言えます。
更に、格付業務というビジネスは老舗の信用が重要視される世界であり、ブランドとトラックレコードが重要です。又、信用格付の付与という作業に今後特段のイノベーションを必要としないため、シェア変動の要因となる事象が想定し難く、参入障壁は極めて高い状
況にあると言えます。世界⾦融危機後の規制当局や投資家との係争を経てもなお、競合環境に変化は生じていません。
格付事業は、⾦利低下の効用対比で格付取得コストが僅少であることから（弁護士事務所・投資銀行へのフィーの方が遥かに大きい）、費用と効用の非対称性があり、格付機関のプライシングパワーが強いのも特徴です。実際、毎年値上げを実施出来ています。
債券発行体の財務情報が格付事業の原材料に相当し、公開情報・調査で入手した情報であれ、格付 1 件あたりの原材料コストは小さく、又、主なコストはアナリストの人件費（固定費）である為、格付 1 件あたりの売上増・アナリスト 1 人当たり売上増加に伴い、利鞘が改善する構造となっています。
Dual Monopoly の安定的な市場構造、格付機関の強いプライシングパワー、規模の経済等により、SPGI 及び Moody’s の格付け事業の収益性は極めて高いものになっています。

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(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)<格付事業の収益性>（出所：Bloomberg を基に NVIC 作成）
趨勢的に Moody's 社のマージンが高い傾向にありましたが、SPGI によるコスト削減・業務改善策が功を奏し、その差は縮小して来ています。
(b)インデックス事業
インデックス事業においては、当社、MSCI、FTSE Russell が 3 強と見做されています。各社ともそれぞれが得意とする領域において、デファクトスタンダードを獲得しています。インデックスは投資家のリスク管理の枠組みにビルトインされており、簡単に変更することは困難です。又、一般に認知されていなければインデックスとしての有用性もない為、参入障壁は極めて高くなっています。
それぞれ競合関係にはあるものの、各インデックス事業者ともフォーカスする事業ドメインが以下のとおり異なっており、事実上の棲み分けがなされている状況です。

当社の場合は、米国株式インデックスにおいて圧倒的なブランド認知と競争優位性を発揮しており、S&P500 指数は世界で最も利用頻度の高い株式インデックスとなっています。
インデックス構築における原材料コスト（企業の株価データ等）は低く、又、付加的な売上を獲得するためのコストを殆ど要しない(ソフトウェア業界に類似)ことから、格付け事業と同様に極めて高い収益性を誇ります。

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(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)<インデックス事業の収益性>（出所：Bloomberg を基に NVIC 作成）【長期潮流】(a)信用格付事業
GDP 成長と直接⾦融の進展に伴う債券発行市場の拡大が期待されます。又、長期的には非常に大きな債券発行規模を誇りながらこれまで国外に閉ざされていた、中国信用格付市場が開放されることによる格付ニーズの増加も考えられます。
<上位国別債券発行残高>（出所：SPGI）■ 最終ページの「主なリスクと費用」および「留意事項」を必ずお読み下さい。
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(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)(b)インデックス事業
投資のデモクラタイゼーション(一般層への普及)に伴うベースマネーの拡大や、機関投資家へのマネーシフト等によりインデックスに対する需要拡大が期待されています。
一方で、パッシブファンド向け事業は強い値下げ圧力に晒されています。パッシブ化による AUM の拡大によりカバー出来る面もあるものの、留意が必要です。又、近年のパッシブ化によりアクティブファンドにコスト削減プレッシャーが増大している点にも、引き続きモニタリングが必要と考えています。

<アクティブからパッシブへの資⾦移動>（出所：SPGI）～追記～
SPGI を語る上で「独占的地位」が一つのキーワードとなりましたが、このような市場構造となっているビジネスは極めて稀です。当ファンド内の企業は業界 No.1 シェアを持つ企業が多いものの、最も多いのは少数の企業が市場を占有する「寡占市場」（Oligopoly）のように思います。その次が、多くの参加者がいる「断片化された市場」 (Fragmented market)、次が２社による独占である「複占」（Duopoly）、最後に「独占」（Monopoly）といった順番のように思います。

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(https://www.ja-asset.co.jp/fund/140829/index)

見渡してみると当ファンドにはもう一社、「独占的地位」を築いている会社がありました。Verisk Analytics という保険データ・アナリティクス会社です。Verisk の前身は非営利の業界団体であり、顧客である損害保険会社から提供を受けた保険取引にかかる膨大なヒストリカルデータを通じて、独占的地位を築いているという特殊な経緯があります。
両社を様々な観点で比較・考察してみると、興味深いことに SPGI の格付事業と「提供するサービスの目的」及びその「サービスの原材料」に共通項がありました。

製品・サービスの価格は需給関係によって「市場が決める」と言えば、その通りなのですが、企業による適切な「価格決定」を可能とするサービスを提供する第三者企業（例：SPGI、Verisk）が存在しているのです。
値札がなくては、経済取引は成立しなく、その価格プロセスの一端を担う両社事業には極めて高い付加価値があります。両社は顧客・ユーザーにとって代替不可な存在となっており、結果的に高いプライシングパワーを誇ります。そして、彼等サービスの原材料となる過去データは取引の度に蓄積され（多くは排他的）、参入障壁の源泉にもなっているのも特徴です。両社共に珍しいパターンであり、長期に渡り高い収益性・株式リターンを出しているのは偶然ではないものと考えます。

以 上※上記のコメントは1月末時点のものです。また、将来の市況環境の変動、正確性等を保証するものではありません。

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追加型投信／海外／株式

商品の特色■ 圧倒的な競争力を有する企業への長期厳選投資により投資信託財産の中長期的成長を目指すアクティブファンドです。
■ 米国の上場株式を主要投資対象とします。
■ 徹底した深い海外企業調査を通じて、①付加価値の高い産業、②圧倒的な競争優位性、③長期的な潮流の3つの基準を満たす「構造的に強靭な企業®」に長期厳選投資を行います。
■ 組入外貨建資産については、原則として為替変動リスクを回避するための為替ヘッジは行いません。
■ 農林中金バリューインベストメンツ株式会社（NVIC）より投資助言を受け、ポートフォリオを構築します。
■ 当ファンドは、ファミリーファンド方式で運用を行います。

■ お申込みメモ
購入単位
購入価額
購入代金
換金単位
換金価額
換金代金
申込締切時間
申込受付不可日
換金制限
購入・換金申込受付の中止及び取消し
信託期間
繰上償還
決算日
収益分配
信託金の限度額
公告＜通常の申込＞ 販売会社が定める単位＜確定拠出年金制度に基づく申込＞ 1円以上1円単位
購入申込受付日の翌営業日の基準価額とします。
販売会社の指定する日までにお支払いください。
1口単位換金申込受付日の翌営業日の基準価額とします。
原則として換金申込受付日から起算して5営業日目から支払いを行います。
原則として午後3時までとなります。（ただし、受付時間は販売会社により異なる場合もありますので、詳細につきましては販売会社までお問い合わせください。）
ニューヨーク証券取引所の休場日またはニューヨークの銀行の休業日には、購入・換金の申込受付を行いません。（詳しくは、販売会社または委託会社にお問い合わせください。）
信託財産の資産管理を円滑に行うために大口の換金には制限を設ける場合があります。
金融商品取引所等における取引の停止等により購入･換金の申込受付が中止または取消しとなることがあります。

無期限（設定日：2017年7月5日）
受益権の総口数が5億口を下回った場合などには、繰上償還となる場合があります。
毎年6月20日（休業日の場合は翌営業日）
毎年6月の決算時に分配を行います。販売会社との契約によっては、税引き後、無手数料で再投資が可能です。
1兆円を限度とします。
委託会社が投資者（受益者）に対してする公告は､日本経済新聞に掲載します。
毎年6月の決算時及び償還後に交付運用報告書を作成し、販売会社より知れている投資者（受益者）に対して交付しま運用報告書す。
課税上は株式投資信託として取り扱われます。
課税関係
公募株式投資信託は税法上、少額投資非課税制度の適用対象です。
配当控除、益金不算入制度の適用はありません。なお、税制が改正された場合等には変更される場合があります。
※ご購入の際は、必ず「投資信託説明書（交付目論見書）」をご覧ください。
金融商品取引所や外国金融商品市場における取引の停止、その他やむを得ない事情があるときには、ご購入申込みもしくはご換金申込みの受付けを中止すること、およびすでに受け付けたご購入申込みもしくはご換金申込みを取り消す場合があります。

■ 委託会社、その他の関係法人■委託会社 ： 農林中金全共連アセットマネジメント株式会社（金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第372号
一般社団法人 投資信託協会会員/一般社団法人 日本投資顧問業協会会員）
信託財産の運用指図、目論見書および運用報告書の作成等を行います。
■受託会社 ： 農中信託銀行株式会社
追加信託に係る振替機関への通知等、信託財産の保管・管理・計算等を行います。
■販売会社 ： 以下をご覧ください。
ファンドの募集の取扱い・販売、目論見書・運用報告書の交付、一部解約の請求の受付、収益分配金、償還金および一部解約金の支払い等を行います。
販売会社等につきましては、以下の照会先までお問い合わせください。
■農林中金全共連アセットマネジメント株式会社
ホームページ ： https://www.ja-asset.co.jp/
フリーダイヤル ： 0120-439-244（受付時間：営業日の午前9時～午後5時）
お申込、投資信託説明書（交付目論見書）のご提供は■ 最終ページの「主なリスクと費用」および「留意事項」を必ずお読み下さい。
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追加型投信／海外／株式主なリスクと費用
下記の事項は、この投資信託（以下、「当ファンド」という。）をお申込みされる投資家の皆様にあらかじめ、ご確認いただきたい重要な事項としてお知らせするものです。
お申し込みの際には、下記の事項および投資信託説明書（交付目論見書）の内容をよくお読みください。

■ 当ファンドに係るリスクについて
当ファンドは、マザーファンドへの投資を通じて実質的に株式など値動きのある証券（外貨建証券は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、投資者（受益者）の皆様の投資元金は保証されているものではなく、基準価額の下落により、損失を被り、投資元金を割り込むことがあります。
ファンドの運用による損益は、すべて投資者（受益者）の皆様に帰属します。
投資信託は、預貯金と異なります。
当ファンドの基準価額の変動要因としては、主に「株価変動リスク」「為替変動リスク」などがあります。
※詳しくは投資信託説明書（交付目論見書）の｢投資リスク｣をご覧ください。

■ 当ファンドの費用
投資者が直接的に負担する費用＜通常の申込＞
購入申込受付日の翌営業日の基準価額に、販売会社が個別に定める手数料率を乗じた額です。
購入時手数料
ご購入時の手数料率の上限は2.2％（税抜2.0％）です。
＜確定拠出年金制度に基づく申込＞
無手数料
信託財産留保額ありません。
投資者が信託財産で間接的に負担する費用
毎日、純資産総額に年0.99％（税抜0.9％）を乗じた額を計上します。毎計算期間の最初の6ヵ月終了日及び運用管理費用（信託報酬）
毎計算期間末または信託終了のとき信託財産中から支払われます。
監査費用は、毎日、純資産総額に年0.0033％（税抜0.003％）を乗じた額を計上します。
毎計算期間末または信託終了のとき信託財産中から支払われます。
その他の費用・手数料
有価証券売買時の売買委託手数料、先物取引・オプション取引等に要する費用、資産を外国で保管する場合の費用等は、その都度信託財産中から支払われます。
※運用状況により変動するため、事前に料率、上限額等を表示することができません。
※ファンドの費用の合計額は、投資者の皆様がファンドを保有する期間等に応じて異なりますので、表示することができません。
※ご購入の際は、必ず「投資信託説明書（交付目論見書）」をご覧ください。

留意事項■ 当資料は、農林中金全共連アセットマネジメント株式会社（以下、「当社」といいます。）が作成した販売用資料であり、金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。
■ 当資料は当社が信頼できると判断したデータ等により作成しましたが、その正確性、完全性等を保証するものではなく、また事前の通知なしに内容を変更する場合があります。市場環境等の見通しにつきましても、その確実性を保証するものではございません。また、将来の運用成果を保証するものでもありません。
■ 当ファンドは、株式などの値動きの生じる証券（外貨建資産には為替リスクもあります。）に投資しますので、基準価額は日々変動します。したがって、元金および収益分配が保証されるものではなく、投資元本を割り込むことがあります。また、運用の成果は運用の実績により変動します。投資した資産の価値の減少を含むリスクは、投資信託をご購入のお客様に負っていただくことになります。
■ 投資信託は預貯金や保険商品とは異なり、預金（貯金）保険機構、保険契約者保護機構の保護対象ではありません。投資信託のお申込みに関しては、クーリングオフの適用はありません。
■ ご購入の際は、販売会社より投資信託説明書（交付目論見書）をお渡ししますので、必ずお受取りいただき、詳細をご確認のうえ、ご自身でご判断いただきますようお願いいたします。

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「投資信託部門」では、2021年3月末における3年間の最大ドローダウンが下位75％のファンドを対象に、2021年3月末における3年間のシャープ・レシオによるランキングに基づいています。
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