2024 年 3 月 12 日

MURC Focus

ECB の利下げはいつか～メインシナリオは 7 月理事会
調査部 副主任研究員 土田 陽介〇ECB がいつ利下げに着手するか、金融市場での関心が高まっている。ECB は3月7日に今年2回目となる定例の政策理事会を開催し、3種類ある政策金利を据え置いた。
〇ECB は物価の安定が進む一方で、景気の停滞が続くという見通しを示している。 ECB は7月の理事会で0.25%ポイントの利下げを実施するという展開がメインシナリオとなるだろう。
〇ディスインフレが進まないばかりか、かえってインフレが再加速する場合、ECB の利下げは遅れることになる。エネルギー情勢の悪化など供給のボトルネックが強まるかどうかが、そのカギを握る。

1. 欧州中銀は 3 月理事会でも金利据え置き欧州中銀（ECB）がいつ利下げに着手するか、金融市場での関心が高まっている。ECB は 3 月 7 日に定例の政策理事会を開催し、3 種類ある政策金利を据え置いた（図表 1）。据え置きは 4 会合連続となる。バランスシー
ト政策に関しても、既往の縮小の方針（資産購入プログラムに関しては再投資をすでに停止、パンデミック緊急購入プログラムに関しては 2024 年後半より段階的に停止）が確認された。

金融政策を左右する物価の動向を確認すると、ユーロ圏の消費者物価（総合ベース）は直近 2024 年 2 月時
点で前年比 2.6%上昇と、ECB の目標水準である 2%上昇よりは依然として高いものの、ディスインフレが進んでいる（図表 2）。しかしディスインフレのピッチは鈍化しており、それは変動が大きい項目を除いたコアベースでも同様である。こうしたことから、ユーロ圏のインフレの粘着性は強いと判断される。
図表1. ECB の政策金利（年利、%）
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.019

図表2. ユーロ圏の消費者物価

貸出ファシリティー金利
主要リファイナンス・オペ金利
預金ファシリティ―金利

2021222324（前年比、%）1110総合
9コア
876543210-11920（年、月）（出所）欧州中央銀行（ECB）

21222324（年、月）（注）コアは「エネルギー、食品、タバコ、アルコール」を除くベース。
（出所）欧州連合統計局（ユーロスタット）

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（お問い合わせ）調査部 E-mail：chosa-report@murc.jp 担当：土田 TEL：03-6733-1628

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また 2 月の消費者物価を国別に見ると、主要国を中心にインフレの粘着性が強いことが確認される。具体的にはフランスが 3.1%、スペインが 2.9%、ドイツが 2.7%となっている。また小国でも、クロアチア（4.8%）、エストニア（4.4%）、オーストリア（4.2%）などでインフレがまだ強い。一方、ECB の目標水準である 2%上昇を下回る国はラトビア（0.7%）とイタリア（0.9%）、リトアニア（1.1%）、フィンランド（1.2%）の 4 カ国にとどまった。

インフレに粘着性をもたらしている大きな要因の一つに、賃金の増加圧力の強さがある。ECB が重視する指標である労働コスト指数（LCI）を確認すると、直近 2023 年 7-9 月期が前年比 5.8%増と、前期（同 4.6%増）からピッチが加速していることが分かる（図表 3）。賃金の増加テンポが強いままだと、ディスインフレが進みにくいばかりか、ECB が定める 2%上昇という物価目標を上回る高インフレが定着しかねない。

加えて、住宅価格の水準が依然として高いことも、インフレの粘着性につながっていると考えられる。ユーロ圏の住宅価格は、最新 2023 年 7-9 月期時点で前年比 2.2%下落と前期（同 1.6%下落）からマイナス幅が拡大している（図表 4）。しかし前期比で見ると、2023 年 1-3 月期ですでに底入れしており、同年 7-9 月期まで 2 四半期連続で上昇している。

ディスインフレを促す観点に立てば、住宅価格に関してはもう一段の下落が必要となるだろう。クリスティーヌ・ラガルド総裁は理事会後の記者会見で、ユーロ圏の消費者物価が想定よりも早く落ち着いていると評価しながらも、利下げに対してなお慎重な姿勢を堅持している。その背景には、こうした賃金上昇圧力の強さや住宅価格の高さに鑑みれば、インフレが落ち着いたと判断するには時期尚早だと考えていることがあるのだろう。

図表3. ユーロ圏の労働コスト指数（LCI）（前年比、%）
7

図表4. ユーロ圏の住宅価格（2019年=100）
150（%）
166145145140

12135

10130

8125

6120

41115

20110

432-1105
100-2192021（注）灰色線は4四半期移動平均。
（出所）ユーロスタット

222324（年、四半期）0

前年比（右目盛）指数（左目盛）192021-22223-424（年、四半期）（出所）ユーロスタット

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2. 7 月理事会での利下げがメインシナリオ
ECB は 3 月の理事会と同時に、最新の『マクロ経済見通し』を公表し、今後の物価と景気の動向の予測を発表している。これによると、まず消費者物価に関しては、ディスインフレが徐々に進み、2025 年後半には ECB の目標水準である 2%上昇を下回るとの見通しをメインシナリオとしている（図表 5）。つまり ECB は、先行きはインフレが着実に安定するという見方に立っている。

一方で ECB は、景気について、2024 年の実質 GDP（国内総生産）が前年比 0.6%増と、2023 年（同 0.5%増）とほぼ同じ伸びにとどまるという慎重な見方を示している（図表 6）。ディスインフレの進展が実質所得の増加につながるため、個人消費が堅調となって景気をけん引する一方で、金利の水準が引き続き高いため総固定資本形成が不調となって景気を下押しするというのが ECB の見解である。

このように ECB は、物価の安定が進む一方で、景気の停滞が続くという見通しを示しているため、そう遠くないうちに利下げに着手することになるだろう。とはいえ、ECB が米連銀（FRB）に先行して利下げを行うと、ユーロ安を誘発することにつながる。したがって ECB は、ユーロ安がインフレ圧力を高めることがないように、FRB の利下げを受けてから、利下げに着手すると考えられる。

市場では、FRB が 6 月 11-12 日に開催する連邦公開市場委員会（FOMC）で利下げに着手するという見方が台頭している。6 月 FOMC で利下げが行われれば、ECB は直後の 7 月 18 日に開催する理事会で 0.25%ポイントの利下げを行うという展開がメインシナリオとなる。その後、ECB は年内にあと 3 回の理事会を控えているが、うち 2 回、それぞれ 0.25%ずつの追加利下げを行うだろう。

なお ECB は 6 月 FOMC の直前の 6 月 6 日にも理事会を開催するが、その際に ECB が FRB に先行して利下げをする展開は、景気がさらに悪化した場合のサブシナリオになると予想する。
図表5. ECB のインフレ見通し（メインシナリオ）（前年比、%）
10エネルギー
食品
食品とエネルギー除くコア
総合86

図表6. ECB の実質 GDP 見通し（メインシナリオ）（前年比、%）
2.01.51.0

個人消費
政府支出
総固定資本形成
在庫投資
純輸出
実質GDP40.5

20.00-2-0.5232425262324（年、四半期）（注）2024年以降が ECB による見通し。
（出所）ECB

2526（年）（注）2024年以降が ECB による見通し。
（出所）ECB

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3. インフレが再燃し利下げ時期が遅れる展開もディスインフレが進まないばかりか、かえってインフレが再加速する場合、ECB の利下げは遅れることになる。
供給のボトルネックが強まるかどうかが、そのカギを握る。供給のボトルネックを強める要因として、まずエネルギー情勢の悪化、とりわけ天然ガスの価格がある。年明け以降、指標となるオランダ TTF 先物価格（図表 7）は 1 メ
ガワット時当たり 20 ユーロ台後半で安定して推移しており、ディスインフレの進捗に貢献している。

欧州連合（EU）は、化石燃料の「脱ロシア化」を掲げて、ロシア産の化石燃料の利用削減に取り組んできた。このことは天然ガス価格の安定につながったと考えられるが、一方で、ロシアから引き続き液化天然ガス（LNG）を輸入していることもあり、EU はロシア発のエネルギーショックの影響を依然として受けやすい。したがって、ロシアが LNG の禁輸措置に踏み切るなどした場合、ヨーロッパの物価に対する上昇圧力が高まる事態になる。

さらに足元では、紅海情勢の悪化に伴う物流の停滞も、供給の新たなボトルネック要因として意識されている。
周知のように、米軍などによるイエメンの親イラン武装組織フーシ派への攻撃を受けて、サプライチェーンの混乱が長引いている。その結果、船舶の紅海とスエズ運河の航路回避の動きに伴って運賃が上昇しており、それが徐々に物価の押し上げ圧力になっている。

ユーロ圏の生産者物価は今のところ前年割れが続いており、上昇には転じていない（図表 8）。しかし供給のボトルネックが強まれば、生産者物価が大幅なプラスに転じる恐れがある。この場合、消費者物価のディスインフレが阻まれるどころか、インフレの再加速が促されることになりかねない。そうなれば、ECB の利下げ着手時期は後ズレを余儀なくされるだろう。

図表7. オランダ TTF 先物価格

図表8. ユーロ圏の生産者物価（ユーロ/mwh）
400（前年比、%）50
エネルギー価格（右目盛）40
建設除く総合（左目盛）
30350
300
250（前年比、%）
250

200
150

20

100

1050

100

0050-10-50200
1500-201920212223241920（年）（出所）CME

212223-10024（年、月）（出所）ユーロスタット

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