第２２回資金運用委員会
平成２５年７月２９日（月）【青山事務局長】

失礼いたします。定刻より若干早いのでありますけれども、皆さん

おそろいですので、ただいまから第２２回資金運用委員会を開会させていただきます。
私は、この４月９日に事務局長を拝命いたしました青山でございます。
どうぞよろしくお願いいたします。
それでは、これからの議事進行につきましては浅野会長にお願いしたいと存じますので、どうぞよろしくお願いいたします。
【浅野会長】

それでは、議事に入ります。
初めに、報告事項の平成２４年度長期給付積立金の運用状況等について、事務局より説明をお願いします。

【篠田運用企画課長】

それでは、平成２４年度の長期給付積立金の運用状況につきまして、ご報告を申し上げます。
まず、グラフでございますが、２４年３月末、こちらを１００といたしまして、２３年３月末から２５年６月までの主要４資産のベンチマークの推移をあらわしてございます。
平成２４年度の金融市場は、前半は前年度から続く欧州財政不安、世界
経済の減速懸念や長引く円高の進行などによりまして、世界的に株式売り・債券買いが進行いたしましたが、１１月中旬以降、積極的な金融緩和と財政出動による景気回復への期待感から国内株式が大きく上昇、円安の進行と歩調を合わせて、年度末にかけて急上昇いたしました。
また、為替は、年度末にかけて対ドル、対ユーロともに大幅な円安水準となり、外国債券、外国株式も大きく上昇し、平成２５年３月末のベンチ
マークは、全ての資産において、平成２４年３月末の水準を大きく上回ってございます。
なお、今年度に入りましてからの金融市場の動向でございますが、４月４日の日銀の金融政策決定会合で質的・量的金融緩和政策が決定されたこ-1-

と、また、Ｇ２０において日銀の金融緩和は円安誘導であるとの批判はな
く、デフレ脱却が目的であることに理解が得られたことなどによりまして
円安が進行し、５月１０日には、為替相場は対ドルで１００円の大台を突破し、円安基調が強まるとともに株高が進行し、内外株式及び外国債券が上昇基調で推移いたしました。
しかし、５月下旬には、ＦＲＢが早期に資産買い入れを縮小するのではないかとの観測や中国の景気指標の悪化をきっかけに国内株式が急落するなど、不安定な状況となりました。
その後は、国内長期金利は０.８％前後で落ちついた動きとなり、為替相場も１００円程度まで円安に戻ったほか、米国株式は史上最高値を更新するなど、良好な推移を示してございますが、今後も金融市場の動向を注視していく必要がございます。
次に、資産構成割合の推移でございます。
２４年度末の時価総額は９兆７,６５７億円で、年間の年金収支が約３,
３４８億円のマイナスになったものの、運用収益が約８,１１５億円あった
ことによりまして、２３年度末の時価総額から約４,７６７億円増加してございます。
２４年度の投資行動といたしましては、第４四半期において、将来の年金給付のためのキャッシュフロー確保のため、オーバーウェイトになっておりました国内株式を１,５００億円、外国株式を２,０００億円売却いた
しまして、国内債券へ２,４００億円追加投資をしてございます。
その結果、２５年３月末の資産構成割合ですが、全ての資産において許容乖離幅の範囲内に入ってございます。
次に、２４年度の運用状況でございます。
２４年度の修正総合利回りは、プラス９.０４％となりまして、２３年度のプラス２.３８％を大きく上回り、平成１９年度に各構成組合の長期給付積立金を連合会において一元的処理を始めて以来、最も高い利回りとなってございます。
次に、信託運用の収益率でございます。
まず、国内債券についてでございますが、運用額の１％を占める事業債-2-

専用ファンドであるアクティブファンドでは、業績が著しく悪化した銘柄を保有していたことや収益率が相対的に高かった東京電力債のアンダーウ
ェイトなどがマイナスに影響し、事業債インデックスを０.２１％下回りました。
運用額の４４％を占めます自家運用ファンドでは、超長期ゾーンの金利が相対的に大きく低下する市場環境下、ファンドのデュレーションがベン
チマークのデュレーションよりも若干長かったことなどがプラスに寄与し、ベンチマークを０.３６％上回りました。
運用額の５５％を占めますラダー構築ファンドでございますが、こちら
は年金の給付原資を確保するため短期債の保有が多いことから、ブルフラットニングした昨年度のような局面では、政策ベンチマークに劣位することになり、その結果、国内債券全体の超過収益率はマイナス１.０６％となっております。
国内株式については、アクティブファンドは、１１月中旬までの相場下落局面で、利益対比割安な銘柄等のオーバーウェイトがマイナスとなりまして、その後の上昇局面ではプラスとなったものの年間では取り戻せず、
ベンチマークを１.５２％下回りました。
パッシブファンドでは、年度前半の相場下落局面でキャッシュ要因がプラスに寄与し、ベンチマークを０.０７％上回りました。
結果、国内株式全体の超過収益率はマイナス０.５５％となっております。
外国債券につきましては、１月より評価を開始しましたアクティブファ
ンドは、相対的に収益率の高かったドイツのオーバーウェイトなど国別配分がプラスに寄与し、ベンチマークを上回りました。
パッシブファンドは、一部ファンドで非保有となっていたアイルランド
国債の影響や、修正ディーツ法による計算のためファンドの一部解約時の月中タイミング要因がマイナスに影響し、ベンチマークを０.２６％下回りました。
結果、外国債券全体の超過収益率は、プラス０.０２％となっております。
外国株式については、アクティブファンドのうち先進国アクティブファ
ンドは、第３四半期に、収益率が相対的に高かった欧州の一般消費財、金-3-融セクターなどにおける銘柄選択がプラスに寄与し、ベンチマークを上回りました。
１１月から評価を開始した新興国アクティブファンドは、銘柄選択効果
がプラスに寄与し、ファンドのベンチマークであるＭＳＣＩエマージン
グ・インデックスを上回りました。
アクティブファンド全体では、アクティブファンドの９１％を占めております先進国アクティブファンドのプラスの寄与により、政策ベンチマー
クであるＭＳＣＩコクサイを４.３２％上回っております。
パッシブファンドでは、修正ディーツ法による計算のためファンドの一部解約時の月中タイミング要因がプラスに寄与し、ベンチマークを０.１
９％上回りました。
結果、外国株式全体の超過収益率はプラス０.５７％となっております。
次に、２４年度通期のパフォーマンス評価要因分析でございます。
収益率の合計は、連合会ポートフォリオはプラス９.０４％、ベンチマー
クはプラス９.６５％となっており、超過収益率はマイナス０.６１％となっております。この大半の要因は、先ほどご説明いたしました国内債券の個別資産要因が原因となってございます。
２４年度の運用状況については以上でございます。
続きまして、平成２５年度第１四半期の運用状況につきましてご報告をさせていただきます。
まず、２５年度第１四半期の資産構成割合の推移でございます。
２５年６月末の時価総額は９兆４,６３８億円で、２５年３月末の９兆７,６５７億円から３,０１９億円減少しております。
これは、４月から６月の運用収益が約１,３０５億円のプラスだったものの、年金収支が約４,３２４億円のマイナスとなったことによるものでございます。第１四半期の年金収支は、４月分の掛金・負担金が前年度分の未収金として計上されるため、掛金・負担金が２カ月分、年金支給が４月と６月の２回分となりまして、通常の四半期よりもマイナスが大きく出る傾向にございます。
２５年度第１四半期の投資行動といたしましては、昨年度に引き続きま-4-

して、将来の年金給付のためのキャッシュフロー確保のため、オーバーウ
ェイトになっておりました国内株式を４００億円、外国株式を１,０００億円売却し、国内債券へ２,０００億円追加投資しております。
次に、運用状況でございます。
第１四半期の修正総合利回りは、国内債券はマイナスとなったものの、その他の資産はプラスとなり、中でも、内外株式が大きくプラスの利回りとなったことにより、全資産合計でプラス１.３７％となりました。
次に、信託運用の収益率でございますが、国内債券につきましては、アクティブファンドでは、ベンチマークとファンドの時価評価の価格評価差がマイナスに影響し、事業債インデックスを０.０７％下回りました。
自家運用ファンドでは、残存期間が中期以上の金利が相対的に大きく上昇する市場環境下、ファンドのデュレーションがベンチマークのデュレーションよりも長かったことから、ベンチマークを０.１３％下回りました。
運用額の５５％を占めますラダー構築ファンドは、ファンドのデュレー
ションが政策ベンチマークのデュレーションよりも短かったために、昨年
度とは逆にプラスとなりまして、その結果、国内債券全体の超過収益率はプラス０.６３％となりました。
次に、国内株式でございますが、アクティブファンドは、昨年度第４四半期の流れを引き継いで、利益対比割安な銘柄のオーバーウェイト等により、ベンチマークを０.２８％上回りました。
パッシブファンドは、非保有銘柄要因や、修正ディーツ法による計算のためファンドの一部解約時の月中タイミング要因がマイナスに影響し、ベンチマークを０.４５％下回りました。
結果、国内株式全体の超過収益率はマイナス０.１５％となっております。
外国債券につきましては、アクティブファンドは、相対的に収益率の低かったイギリス、ドイツのオーバーウェイトや相対的に収益率の高かった
スペインのアンダーウェイトなど、国別配分がマイナスに影響いたしまして、ベンチマークを２.０８％下回りました。
パッシブファンドでは、価格評価要因や一部ファンドで非保有となっていたアイルランド国債の影響がそれぞれマイナスに影響し、ベンチマーク-5-

を０.０９％下回りました。
結果、外国債券全体の超過収益率はマイナス０.３５％となっております。
次に、外国株式についてですが、アクティブファンドのうち、先進国ア
クティブファンドは、アメリカ、ドイツの自動車関連業種や欧州の金融セ
クターなどにおける銘柄選択がプラスに寄与し、ベンチマークを上回りました。新興国アクティブファンドは、銘柄選択効果がマイナスに影響し、ファンドのベンチマークであるＭＳＣＩエマージング・インデックスを下回りました。アクティブファンド全体は、先進国アクティブファンドのプラスの寄与により、ベンチマークを１.０８％上回っております。
パッシブファンドは、配当課税要因や、修正ディーツ法による計算のためファンドの一部解約時の月中タイミング要因がマイナスに影響し、ベンチマークを０.１１％下回りました。
結果、外国株式全体の超過収益率はプラス０.０３％となっております。
次に、第１四半期のパフォーマンス評価要因分析でございます。
収益率の合計は、連合会ポートフォリオはプラス１.３７％、ベンチマー
クの収益率はプラス０.７３％、超過収益率はプラス０.６３％となっております。
その要因は、収益率がベンチマーク合計の収益率を上回った内外株式を
オーバーウェイトしていた資産配分要因と、資産構成割合が最大の国内債券が、大きく超過収益を稼いだ個別資産要因によるものでございます。
【事務局（迎）】それでは続きまして、基本ポートフォリオに係るリスクモニタリング

指標の状況につきまして、ご報告いたします。
まず、モニタリング指標等の状況でございます。ボラティリティ及び共分散指数の状況についてお示ししております。
インプライド・ボラティリティは、６月末時点で、平成２５年３月末に比べまして、日経平均株価、ＶＩＸともに上昇いたしました。
ヒストリカル・ボラティリティは、基本ポートフォリオ全体につきましては、３月末に比べまして短期は上昇、中期は低下をし、月末の水準としては、過去の上下１０パーセンタイル値の範囲内となりました。
共分散指数につきましては、６月末は３月末と比べまして、ほぼ横ばい-6-となってございます。
ボラティリティの水準感をご確認いただきますために、恐縮ですが、グ
ラフをごらん願います。
インプライド・ボラティリティのグラフのうち、日経平均株価のボラテ
ィリティのグラフでございますが、基本ポートフォリオ策定時に用いた１
９９０年以降のデータに上下５パーセンタイルを赤色の横線で、上下１０
パーセンタイルを黄色の横線で示しております。
昨年度からの動きとしては、赤色の線の範囲内で推移しておりましたが、
５月２３日に株価が大きく下落した局面で黄色の線を上回るような上昇を見せ、６月には一時的に赤の線を超える上昇が見られました。その後は月末にかけ低下し、現在は２６から３０％程度と落ちついております。
こちらについては、基本ポートフォリオ策定時の前提条件をチェックする項目の一つであり、実際のリスクレベルへの対応については、後にご説明します実際のポートフォリオのトータルリスクを現在週次で確認しております。
ＶＩＸのグラフにつきましては、比較的安定しており、黄色の線の範囲内にございます。
基本ポートフォリオ全体のヒストリカル・ボラティリティの短期のグラ
フでございますが、こちらは４月の日銀の緩和策発表により国内債券のボ
ラティリティが急上昇して以降、高い水準にあります。６月については、
さらに国内株式のボラティリティの高まりが加わり、０.３９％程度と一時的に赤線の上側まで上昇いたしました。一方、足元では、国内債券のボラ
ティリティが落ちついてきたことを背景に、ポートフォリオ全体のボラテ
ィリティは月末にかけ低下し、今月に入っても０.３２％程度と落ちついております。
中期のグラフにつきましては、基本ポートフォリオの策定時の想定リス
クを下回り、かつ黄色の横線の間の水準と、安定した状況にございます。
続きまして、相関係数の状況でございます。過去１年間の各資産間の相関係数の状況と、現行基本ポートフォリオの策定に用いた相関係数とをお示ししてございます。

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比較いたしますと、円貨建債券と外貨建資産の相関係数について、基本
ポートフォリオの策定に用いた相関係数と符号が逆となっておりますが、その乖離の水準は平成２５年３月末と比べ縮小いたしました。また、円貨
建株式と外貨建債券の相関係数は想定値と離れた状態となっております。
また、各資産間の相関係数を、１年間の月次収益率と５年間の月次収益率から計測した推移をお示ししております。
短期の相関係数は、昨年度はリスクのオン・オフにより国内債券が売られ、その他３資産が買われるといった傾向が顕著にありましたが、今年度に入り、その傾向はやや和らいでおります。
続きまして、トラッキングエラーの状況でございます。
基本ポートフォリオの前提値に基づき算出をいたしました基本ポートフ
ォリオとのトラッキングエラーは、長期給付積立金の資産構成割合と基本ポートフォリオとの乖離が拡大したことにより、平成２５年３月末に比べ上昇をいたしております。
引き続きまして、長期給付積立金に係るリスク状況についてご説明申し上げます。
６月末の長期給付積立金全体のトータルリスクは、５.０３％でございます。こちらは、管理上の目安の３.１％から５.４％の範囲内にございます。
次にトータルリスクの推移についてご説明いたします。
長期給付積立金全体のトータルリスクは昨年末以降、内外株式等のリスクの高い資産の構成割合が高まっているため、上昇傾向にあるものの、管理上の目安の３.１％から５.４％の範囲内におさまっております。
個別資産ごとのトータルリスクの推移では、国内株のトータルリスクが顕著に上昇しております。
最後に、推定トラッキングエラーの状況でございます。
昨年末に急上昇した後、３月末にかけ若干低下いたしましたが、新年度に入り、再度上昇しております。こちらは資産配分リスクの変動によるものです。
なお、
以上のリスク指標につきましては、
注意深くモニタリングしつつ、
特にトータルリスクが管理上の目安を超過するなどが確認される場合には、-8-

資金運用検討会議の構成員に一報の上、要因分析を行い、資金運用検討会
議において対応を検討することとしており、また、必要に応じて資金運用委員会に報告することとしております。
リスク状況については、以上でございます。
【篠田運用企画課長】

続きまして、指定都市共済組合の資産状況でございます。

指定都市共済組合１０組合に対しまして、２５年３月末の資産状況につきまして調査を行い、その結果についてまとめたものでございます。
長期給付積立金の時価合計は約１兆３,０００億円となっております。指定都市共済組合が保有している資産のうち、当連合会の基本運用方針により保有できない資産につきましては、平成２７年１０月に当連合会に資産を移管するまでに売却するよう通知を出し、また、それぞれ個別の共済組
合に対しましてもお話をさせていただきまして、その旨の了解は得ている
ところでございます。
次に、当連合会と指定都市共済組合の資産を合計した時価総額の資産構成割合ですが、平成２５年３月末合計をごらんいただくと、短期資産運用等につきましては、指定都市共済組合が年金給付に充てるため短期資産を多く保有していることから、許容乖離幅をオーバーしているものの、その他の資産につきましては、許容乖離幅の範囲内におさまっているところでございます。
次に、指定都市共済組合が自家運用で保有しております債券の額面ベースの債券保有状況を償還年度別にあらわしたものでございますが、年金給付のキャッシュフローを確保するため、残存期間の短い債券の保有が多くなっておりますが、連合会の償還年度別の保有状況と大枠では差異はなく、資産額も相対的に小さいことから、現状のまま受け入れても問題はないと考えているところでございます。
続きまして、被用者年金一元化のスケジュール等についてでございます。
財政の現況及び見通しを作成する財政検証と給付と負担の将来見通しを見直し、年金財政の健全化を図る財政再計算の結果が２５年度末に公表される予定となっております。
１・２階部分の積立金につきましては、第三者委員会「積立金基本指針-9-

検討会」によりまして、積立金の基本指針に規定すべき事項が検討され、主務大臣により定められるというスケジュールになってございます。
この第１回の検討会は明日、７月３０日に開催されることとなっております。
それから、ＧＰＩＦ、国共連、地共連、私学事業団は、積立金基本指針に適合するよう、共同してモデルポートフォリオを定め、それぞれの機関がさらに管理運用方針を定めるというスケジュールになってございます。
その後、地共連が定めました管理運用方針に適合するように、当連合会において基本方針を定めるという段取りになってございます。
また、旧３階と「年金払い退職給付」積立金、いわゆる新３階部分の積立金につきましては、
地共連の管理運用方針が２６年度末までに作成され、２７年度に入り当連合会の基本方針を定めるということになってございます。
指定都市共済加入のスケジュールですが、指定都市共済組合の資産状況
を先ほどお示しをさせていただきましたが、これに基づきまして、今年度中に資産の分類及び移管の方法等につきまして検討をしていく予定としてございます。
続きまして、政府の成長戦略についてでございます。
去る６月１４日に、成長戦略である「日本再興戦略」が閣議決定されました。関係する部分といたしまして、「公的年金、独立行政法人等が保有する金融資産の運用等の在り方について検討を行う」とされ、「有識者会議において検討を進め、本年秋までに提言を得る」となってございます。
これを受け、「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」が、７月１日に開かれているところでございます。
続きまして、ＧＰＩＦの中期計画の変更についてでございます。
この変更の経緯でございますが、会計検査院が昨年度、ＧＰＩＦにおける年金積立金の管理運用の状況に関して会計検査を行い、その報告書の所見において、暫定ポートフォリオが安全、効率的かつ確実かなどについて
中期目標期間中に定期的に検証することを検討することなどと指摘をされたところでございます。

-10-これを受けまして、厚生労働省により、基本ポートフォリオについて定期的に検証を行い、必要に応じ見直すよう要請があり、ＧＰＩＦでは、運用委員会で審議を行い、検証を行った結果、基本ポートフォリオの変更が必要との結論を得て、変更を行ったところでございます。
変更の内容は、国内債券の資産構成割合を６７％から６０％に引き下げる一方、国内株式を１１％から１２％に、外国債券を８％から１１％に、外国株式を９％から１２％に、それぞれ引き上げているところでございます。
報道によりますと、ＧＰＩＦの三谷理事長は、２０１５年（平成２７年）
４月までは原則としてこの資産構成割合を維持するという考えを示されているところでございます。
以上、長くなりましたが、ご報告を終わらせていただきます。
【浅野会長】

ありがとうございました。
それでは、ただいまの説明につきまして、ご意見やご質問等がございま
したら、ご発言をお願いします。
実績の部分と、統合にかかわるいろいろな諸問題と分けて議論していた
だきたいと思いますので、まず最初に、昨年度と今年度の第１四半期の実績の報告について、お願いします。どうぞ。

【宮井委員】

２４年度の信託運用の収益率で、要因分析をされており、先ほど、非常に的を射たご説明があったと思います。ただ、採用している運用会社の中で、運用の悪いところがあったのか、なかったのかという、運用会社の状
況をお聞かせいただければと思います。

【浅野会長】

特に株式のアクティブ運用ですね。通年でマイナス１.５２％だから、運用機関によっては大きく負けているところもあるのではないかというご懸念だと思いますが、いかがでございましょうか。

【鈴木運用管理課長】

お答えいたします。

国内株式については、確かにアクティブ運用の一部のファンドについて
は、パフォーマンスが悪いところがございまして、ここにつきましては、３年と５年の評価を行っていまして、一部のファンドについては解約をしているということでございます。

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悪かったファンドにつきましては、基本的にはバリュー系の中で、銘柄選択がよくなかったところがございまして、そういったファンドが幾つかあったということでございます。
以上でございます。
【浅野会長】

一応、ちゃんとフォローされていて、悪いところは解約して入れかえている、こういうご説明ですが、よろしいでしょうか。
ほかに。どうぞ。

【芹田委員】

以前から何度か指摘させていただいている、債券の運用がベンチマークから乖離しているという部分に関連するところですけれども、昨年度については、ベンチマークに対して、信託運用の収益率のところですと、超過リターンでマイナス１.０６％、一方、今年の４〜６月期ですと、超過リタ
ーン、超過収益率がプラス０.６３％である。その原因として、ご説明にありましたように、ラダー構築ファンドの部分がどうしても短期に偏っていることがある。
その理由としては、
やはり年金のキャッシュアウトフローの部分がある。
そのことから考えると、現状としては、ラダーの２０年をベンチマークとしているけれども、制度的に、今の運用、年金のキャッシュアウトフローの状況を考えると、
運用上、ベンチマークに近づけ切れないのではないか。
それは多分、来年度以降の基本ポートフォリオに関係するところかと思います。ベンチマークからの乖離が少し大きくなって、それが基本ポートフ
ォリオからの長期の乖離に大きく影響が出ているという点を、このままにしておいていいのかというのが１点目。
もう１点は、それに関連するものです。リスクモニタリング指標のところはよくまとめられて、いろいろな指標を考えていらっしゃいますけれど
も、主に株関連が中心になっている。最近、長期金利が一時期、急に乱高下するということもありましたので、国内と海外の長期金利関連の指標等についても、少しウオッチしていくことがあってもいいのではないかということが感想としてあります。
以上です。

【浅野会長】

今のは質問というよりコメントですが、事務局のほうから何か、このコ-12-

メントに対してご意見ございますか。
【馬場総括投資専門員】

ラダー構築ファンドの問題点につきましては再三、先生方からご指摘いただいておりまして、私どもも、そこのところにつきましては十分認識しているところでございます。
ただ、今、先生からもお話がありましたように、年金給付の問題がございますので、当面は今のような状況で運用をさせていただきまして、次回の基本ポートフォリオの作成のときには、１・２階部分と旧３階、新３階、それぞれ分かれて、それぞれの債務状況についても、従来よりは明確に把握できるのではないかなと考えておりますので、そのようなことを踏まえ
ますと、やはりキャッシュフローの部分についての給付の専用ファンドとか、そのような考え方も出てまいると思いますので、そういうことも含めて、次回の基本ポートフォリオの策定のときには、いろいろな面から検討したいと、このように考えております。
あともう１点、リスク管理の金利関連の指標のモニタリングにつきましては、ご指定の点も踏まえまして、私どものほうでも何かほかの指標等につきまして、今後、検討していきたいと、このように考えております。
以上でございます。
【浅野会長】

よろしいですか。どうぞ。

【甲斐委員】

続いて、リスク関係の質問ですけれども、いろいろな指標を計算されて、最後にストレステストまでやられています。ストレスのストーリーを見ま
すと、１０％の株安、円高、１％の金利上昇となっています。ストレスというよりも、起こりそうなぐらいのレベルの話ですよね。
それで、この水準は少し緩いのかなという気もしますが、それより、ス
トレステストを何のためにやっているのか、この数字を見てどういうアクションに結びつくのか、その辺の考え方をもう一度確認したいと思います。

【浅野会長】

お願いします。

【馬場総括投資専門員】

今、甲斐先生からご指摘があったとおりでございますが、ス

トレステストにつきましては、まだ私どもとして、どのようなシナリオを策定して、あるいはヒストリカルな実績から、どのケースを当てはめて計算をして、その結果に対してどういうふうに対応するかということについ-13-

ては、まだ明確なプロセスについては定めていません。
現在のところ、ご説明いたしましたように、トータルリスクの水準を、その範囲に合っているかどうかということのモニタリングにとどめている
ところでありまして、ストレステストについては今後の課題であると、このように考えております。
【浅野会長】

よろしいですか。

【甲斐委員】

では、今後、重点的に検討する課題であるというご認識でよろしいですね。

【馬場総括投資専門員】

その辺につきましては、重点的という言葉が、どういう意味かというのがあると思うんですけれども、当然、無視できない話でありますので、今後、基本ポートフォリオの策定の際にも、そういうことについては検討もしないといけないと思いますので、その辺については、先生方のご意見も伺いまして、ストレステストについても、明確な管理指標として、何かやるべきであるというご意見がございましたら、また検討させていただきたいと、このように考えております。
【甲斐委員】

少なくとも、財政状況にどのような影響を持つのか、あるいは、これが起これば財政的に非常に大きな問題を起こすのだというようなイメージがないとストレステストになりません。その関連で、よく検討していただけ
ればと思います。

【浅野会長】

後ほど、今後の課題について意見交換することになっていますので、そのときにまた、課題として取り上げていただければと思います。
どうぞ。

【加藤委員】

確認と質問です。
外国債券パフォーマンスのパッシブのところを見ると、負けている期間が多いと思います。２４年度の信託運用の収益率の外国債
券のパッシブのところです。通年でも負けています。先ほどのご説明の中で、アイルランドと非保有の国債というお話があったと思いますが、格付基準でアイルランド国債を外しているということですね。そして、多分、
アイルランド国債のパフォーマンスがよかったということですね。
質問は、格付で外しているということであれば、システマチックに負けているような感じもするので、その格付の基準が適正なのかどうか検討し-14-

てもいいのではないかということです。
【鈴木運用管理課長】

アイルランドの格付がＡ格未満になっていたということで、基本運用方針の中では、原則Ａ格未満が保有できませんが、協議によって持てる形になっているということで、今年度、５月の初旬にアイルランドは戻しております。
【浅野会長】

ベンチマークに入っていても、格付のほうでひっかかったら外すということですか。

【鈴木運用管理課長】

今回は、欧州ソブリン危機が発生しまして、運用機関のほうからアイルランドを外すということがございまして、それで事前に外していったということでございます。
その後、アイルランドの財政状態がよくなってきましたが、原則Ａ格未満は持てないというガイドラインを運用機関のほうに出していましたので、
その後、協議でまた戻してきたというような状況になっています。
だから、最初は運用機関のほうの自主的な判断ということでございます。
【浅野会長】

よろしいですか。どうぞ。

【德島委員】

パッシブ運用のマネジャーをやっていますと、今ご指摘のような現象はよく発生します。過去の例で言えば、例えば国内債券のパッシブ運用において、1990年代後半の時点でリッチョーやリッシンを組入れているか、入れていないかの判断が、マネジャーによって分かれるということが考えられました。これらの信用リスクを懸念して組入れないでいると、その後、
たまたま急速に四半期だけ回復して、ベンチマークに大きく負けてしまう
といったことがありました。加藤先生のご指摘も含めて、ベンチマークと完全に同じユニバースで、完全法に近い形でトラックさせるというのは、多分、現実的ではないので、こういったことはまま生じることだと考えています。
先ほど、昨年度の国内債運用においても、東電債の信用力回復でパッシブ運用の成果がベンチマークに劣っていたというところは、こういった事
情からやむを得ないかなと思うところであります。
ただ、ここは逆の考え方を持ち、マネジャーに対して完全に組入銘柄を合わせてしまえという指示をされるか、されないかというのは、委託者側-15-

のご判断かと思っております。
それで、私のほうから１点だけ、可能かどうかということも含めてのお願いですが、昨年の途中から外債のアクティブを始められて、さらに外債の中で、一部エマージング外債の投資を具体的に始められまして、先ほどご説明として、その結果をお伺いしましたが、数表が細かくなり過ぎない
範囲で、エマージングの新規に始めたところの結果が見えるような形で、何らかの状況報告様式を工夫いただけたらなと思っております。
それ以外につきましては、昨年度の運用、それから、今年度の第１四半期の運用に関しましては、特に気になるところもなく、こちらの連合会様
も、ほかの公的共済様、私的年金の世界におかれましても、わりと今、皆さん良好な運用状況にあると思いますので、今の間に、少しでも工夫できる余地があれば、していただけたらなと思っております。
以上です。
【浅野会長】

よろしいですか。何かご意見がございますか。

【鈴木運用管理課長】

ただいまのご意見なんですけれども、エマージングを行ったのは株式のほうでございまして、外債のほうにつきましては、ＷＧＢＩの範囲内ということでやっております。
【浅野会長】

よろしいですか。

【加藤委員】

今の德島さんの発言のコメントについて、若干コメントさせていただいて、もう一個、別の話をしたいと思います。パッシブ運用においてどこまで完全にトラックするのかという議論もあると思いますが、もしある程度
恣意性を入れるのであれば、それはやっぱりアクティブ運用枠でやったほうがいいのではないかと思います。
あくまでもパッシブ運用枠は厳密にパッシブ運用したほうがいいのではないかという気がします。さもないと、結局、どこまで緩くするのか分からなくなると思います。
もう一つですが、国内債券のアクティブ運用のところも、やはり同様に、四半期ベースで見て、２４年度、４回中３回負けています。これは何かシ
ステマチックな理由があるのか、あるいは、たまたま負けたということなのか、もし何かおわかりになっていれば、教えていただきたいと思います。

-16-

【鈴木運用管理課長】

まず、外債につきましては、従来、パッシブでやっていたのですが、ソブリン危機の対応を考えまして、アクティブを始めたということでございます。
次に、事業債についてですけれども、第２四半期、大きく負けています
が、こちらにつきましては、先ほど説明がございました、一部の業績不振
銘柄の影響を大きくこうむっているという形です。
その他につきましては、勝ったり負けたりしているのは、東電のアンダーウェイトの影響で勝ったり負けたりしているというようなことでございます。
以上でございます。
【浅野会長】

よろしいでしょうか。実績につきましては、幾つかコメントがございましたけれども、全体としてはよくおやりになっているという評価だったと思います。
実績はそれぐらいにしまして、今後の統合関係について、ご質問、ご意見がございましたらお願いいたします。
どうぞ。

【芹田委員】

質問ですが、指定都市投資分の各資産へのウェイトというのは、国内債が７０％、かなり高い。そのようなことは、ルールや投資委員会等でどのような形で決められているかを教えていただきたい。

【浅野会長】

それは現状ということですか。

【芹田委員】

はい、現状のところで。外部のことなのでわからないかもしれないですが。

【篠田運用企画課長】

これはそれぞれの指定都市ごとで、運用方針等をつくっておられるかどうかまでは把握してございませんが、その中でそれぞれが決めて、多分年金給付に当たり、キャッシュアウトもしなければいけない組合もございますので、こういった形で、国内債券の割合が高くなっているのではないかなと思っております。
【芹田委員】

そうすると、各組合ごとにそれぞれということで、全体的な共通のルールのようなものというのは特に見出せないという理解でよろしいでしょう
か。

-17-

【篠田運用企画課長】【浅野会長】

共通のルールというものは特に存じ上げておりません。

個人的な感触で言うと、指定都市の中には、キャッシュアウトが多いところがあって、そういうところはキャッシュアウト用にマネジャーも構築
しているので、当連合会とはかなり違ったところも、中にはあるという状
況ですね。
どうぞ。

【甲斐委員】

資産状況については調べていただいているということですが、逆に、問題は負債状況の把握ですね。負債との関係でどんな資産になっているか、
つまり、負債も含めた統合イメージというのは、どのようになっているのでしょうか。

【浅野会長】

どうでしょうか。

【馬場総括投資専門員】

個別組合ごとに、資産と負債がどういう関係になっているかということについては、ちょっとわからないんですけれども、全体としまして、成熟度がどうかということで見ますと、当連合会の現状よりは指定
都市全体の成熟度は高いという状況になっておりまして、我々よりも、そういう意味では、ちょっと悪化が進んでいる状況でございまして、それに合わせたような資産構成割合になっているのかなと、このように考えております。
【甲斐委員】

今後、そういうのも明らかになってくるということですね。

【浅野会長】

今は１・２階と３階部分が一緒になって運用されているので、あまり明確な債務というのはないと思います。
しかし、今後、1・２階とは切り離されるので、３階部分は債務が明確になっていきます。実際、地共連はそれを全体で把握されていると思います。今後、旧３階部分は切り離して運用することになるわけですから、債
務認識は明確にされるでしょう。

【甲斐委員】

了解しました。

【浅野会長】

実際、１・２階部分の資産を切り離したあと、残る資産でその債務が十分賄えるかどうかも、今、検証中だと聞いています。地共連グループ全体
でね。地共済グループと言ったほうがいいかもしれません。

【宮井委員】

今の点について、旧３階の部分は新しいものに変わると聞いています。

-18-つまり、旧３階の部分は、どちらかといえば閉鎖年金となり、新３階の部
分が今後増えてくるように聞いています。したがって、今ご指摘の、債務をどのように考慮するのかを、より明確にしないといけないというのと、実際には、どうするのかなと思います。
旧３階と新３階を分けて、新３階の部分で今後の債務に対応するのか、どのような感じでしょうか。
【浅野会長】

何かつかんでいらっしゃいますか。

【篠田運用企画課長】

今の点につきましては、旧３階と新３階部分を別にやっていくと聞いております。ですから、先生がおっしゃられたように、旧３階のほうはだんだん閉鎖型になっていって、新３階のほうが積み上がっていくというようなイメージだと思います。
【宮井委員】

両方とも、運用の基本方針を策定するということですね。

【篠田運用企画課長】【浅野会長】

別々の勘定で別々に運用するということになるのですね。

【篠田運用企画課長】【浅野会長】

はい、そうです。

そのようになると思います。

ただ、その場合に、地共済グループの中で一まとめにするのか、多分、そうなると思いますが、それぞれの団体ごとでやるのか、その辺りはもう決まっているのですか。

【篠田運用企画課長】

その点につきましては、明確にこうなるというものはまだ示されておりませんので、今後の議論の中で決まっていくものと理解しております。
【宮井委員】

いずれにしても、これから地共連とかほかの組合と協議を始めるということになると思います。そのときに基本方針を策定していくということになりますが、その責任範囲を明確にしておく必要があると思います。
せっかく一生懸命運用しても、こちらでコントロールできないもので責任をとらされても、困ると思うからです。

【浅野会長】

そうですね。それは、地共連が全体をまとめていく過程で、明確にしていただけるものだと思っていますけれども、こちらのほうからもそういう要望をしてもらうということでしょう。そうお願いしたいと思います。

【甲斐委員】

実際に統合されるのはもう少し先だということですけれども、この債券-19-

保有状況を見ますと、
２０１３年、
１４年に債券の大量の償還があります。
これについてはどういう対応をされるのでしょうか。
【篠田運用企画課長】

それについては、それぞれの団体でキャッシュアウト等、いろいろな事情があろうかと思いますので、それぞれ対応していただきながら、また再投資する場合は、基本運用方針に合うような範囲内でやっていただ
くというお願いをしているところでございます。
【甲斐委員】

要するに、当方から方針を伝えてアクションは先方に委ねるということですね。

【篠田運用企画課長】【浅野会長】

はい、そうです。

一応、２７年１０月に統合することになるのですが、それまでも、こちらのほうと相談しながら運用していただくということになっているのですね。

【篠田運用企画課長】

新たなものにまた運用ということは、なかなかないと思います

けれども、その際にはこちらと相談をしてくださいということになってお
りまして、
あとは、
基本運用方針をお示しさせていただいておりますので、その範囲内で、うちの方針に合うようなものについて、また再投資する際はお願いしますということをお願いしているところでございます。
【浅野会長】

よろしいでしょうか。直接指導とかそういう権限はないけれども、実質的に相談して、こちらの運用方針に合うように見ていただいているということです。

【甲斐委員】

それはそのほうがいいと思います。

【浅野会長】

そういうことだと思います。

【德島委員】

前から、指定都市共済組合の中身についてお伺いしていたので、今回調査結果をお示しいただいて、随分安心いたしました。
このような状況なら大きな問題はないと思いますが、１点、債券の保有状況を見ますと、国債の比率があまりにも低いかと思います。そのあたりは、例えば、これから償還対応で投資されるのであれば、国債への投資のように、少し流動性を意識されるほうがいいのかと、やんわりお伝えいた
だいたほうが、再来年度の統合に向けて、少し資するのかなと思います。
また、今回、指定都市共済組合で指定金とか金銭信託で運用されている-20-

ことを、数字的に拝見しましたが、現在、彼らがこれをパッシブ運用でやっていらっしゃるのか、アクティブ運用でやっていらっしゃるのか。
将来、連合会へ統合される段階で、一回切れると思いますが、指定都市共済組合の契約している金銭信託をそのまま持ってくるのか、一旦全解約して現金にして移管されるのか、そのあたりのご検討の状況をお聞かせいただけた
らと思います。
【浅野会長】

今のコメントに対して、現状はどうでしょうか。

【鈴木運用管理課長】

現状につきましては、各指定都市については、バランス型の運用で行っていまして、その中で、アクティブをやっているところが多いです。
あと、引き継ぎに当たっては、見直して、こちらで考えていくというよ
うな形になろうかと思います。
【浅野会長】

ほかにご質問はございませんか。よろしいですか。
では、私のほうから皆さん方にお願いというか、先ほど事務局からスケ
ジュールの説明がありましたように、基本指針作成、第三者委員会というのが始まります。その第１回が７月３０日、明日行われますが、私も委員になっています。この委員会の議論がベースになって、モデルポートフォ
リオをつくって、その後、各組合等が基本方針、基本ポートフォリオを作成する、こういう流れになっているようです。つまりまず、第三者委員会が大枠を決めることになると思うのですが、それに対して、皆さん方から何かご意見があったら、この際、聞かせていただいて、参考にしたいと思います。
なお、この第三者委員会が議論するのは１・２階部分です。先ほど来、出ている３階部分は全く別で、こちら独自でやるのか、あるいは、地共済グループ全体としてやるのか。地共連がどうするか決めてくれるのですよね、ある程度の枠かもしれませんが。
第三者委員会では１・２階部分の議論になるわけですけれども、今のところの枠組みだと、当連合会も１・２階部分、それから旧３階、新３階、３つを運用することになります。この枠組み自体もまだ確定しているわけではないのですが。何か……。

-21-

【加藤委員】

ここで議論されるのは制度ですか、それとも、資産配分ですか。

【浅野会長】

そこもよくわからないのですが、法律で、ある程度の枠はできています。
枠としては、モデルポートフォリオをつくる。これは４大臣が共同でということになっています。４大臣というのは、要するにＧＰＩＦ、国共連、地共連、私学の所管省庁ということで、厚労省、財務省、総務省と文科省。
だけど、中心はやっぱりＧＰＩＦになるから厚労省でしょう。現状では、そのモデルポートフォリオが各団体の基本ポートフォリオに対して、どの程度拘束力を持つかというのははっきりしていないということですね。
そこら辺りが、がっちり決められてしまうと、あまりこちらで議論する余地もなくなるということになるのですけれども。

【加藤委員】

運用は別で、拘束力もなかったら、あまり意味はないですね。

【浅野会長】

それは逆の考えもあるのではないでしょうか。ある程度、弾力的にやるということによって、イノベーションが起こるとか、競争が起こるとか、極端に言うと、今の基本ポートフォリオをつくってやるというやり方、その基本ポートフォリオのつくり方など、１０年前から全然変わっていません。マーケットも変わっているし、研究も随分変わっているのに……。

【加藤委員】

競争させる話ですか。

【浅野会長】

そういう考え方もあり得るかなと思うのですが、そういう考えに対してご意見があったら。

【宮井委員】

２点ありますが、１点目は、負債は考えないのですねという確認です。

【浅野会長】

１・２階部分だから、負債という……。

【宮井委員】

概念がない。だけど……。

【浅野会長】

基本的には、賦課方式というか、それに、一部積み立てがあるという方式だから、明確な債務というのはないですね。

【宮井委員】

だけど、ＧＰＩＦは最近、給付が収入よりも大きくなってきて、給付を意識しないといけない状況になっています。

【浅野会長】

それはキャッシュフロー上の問題でしょう。

【宮井委員】

それは、でも、制約条件になりますね。

【浅野会長】

なりますね。

【宮井委員】だから、それが各機関によって制約条件が違うのか、同じなのかという-22-

質問です。
【浅野会長】

それはないでしょう。

【宮井委員】

それはないのですか。

【浅野会長】というのは、要するに勘定一つで、ただ、既存の機関を活用して、運用だけは別にやる、こういう理解でいいと思います。
だから、それぞれが違う債務を持っているというわけではない。

【宮井委員】

そうすると、運用だけ、とりあえず各機関がやるということでしょうか。

【浅野会長】

そうです。

【宮井委員】

金額によって指定された部分ですね。

【浅野会長】

従来の分をね。

【宮井委員】

そうしたら、金額の規模が小さいほうが自由に動けるから、一般的には、
直観的にはそちらのほうがパフォーマンスは良くなるように思います。だけど、パフォーマンスが悪いところは批判されるとか、そういうことは特にないのですね。

【浅野会長】

それは、どの程度の自由度があるかということによると思いますが、がっちりとこのとおりにやりなさいとなれば、あまり検討の余地もありません。基本ポートフォリオ、モデルポートフォリオからの乖離を抑えてやりなさい、しかも、それをパッシブにやりなさいということになると、全く動く余地はないというか、そういうことになってしまいます。

【加藤委員】

でも、それだと意味がないから、きっとアクティブ枠を残すわけですね。
そうすると差がついてしまいます。

【浅野会長】

そこで、そういうほうがいいのかどうかという議論になろうかと思いますが。

【加藤委員】

競争するのはいいと思いますが、今、宮井さんがおっしゃったように、サイズの差があまりにも大き過ぎるから、この際、ＧＰＩＦを分割することを検討すべきだと思います。例えば、連合会さんと同じようなサイズにするのも一つの考えだと思います。

【甲斐委員】

あまりにも規模が大きくなり過ぎると、売買に機動性が欠けほんとうに動けなくなるし、運用技術の革新も起こりにくくなります。適正規模に分割されることによって、そこでいろいろ新しい試み、競争意識が芽生え、-23-

運用の技術革新がなされようになりますね。一律に金太郎あめじゃなくて、
何かそういう余地を残しておいたほうがよい。巨大さゆえにモデルポート
フォリオで身動きができなくなるやり方よりも、自由度を持たせしかも規模を適正に抑えるというのが私はいいと思います。
【浅野会長】

競争と革新、それがキーワードということですね。ありがとうございました。参考にさせていただきます。
ということで、一応、報告事項は以上とさせていただいてよろしいでしょうか。
次は、協議事項の本年度の検討事項と検討の進め方ですが、まず、事務局より説明をお願いいたします。

【篠田運用企画課長】

今年度の検討の進め方につきましては、次回、１１月２５日開

催予定の委員会におきまして、基本ポートフォリオの検証及び次期基本ポートフォリオ策定に向けた検討についてご審議をいただきまして、１月１７日開催予定の委員会において、答申についてご審議をいただきたいと考
えております。
次に２５年度における検討課題についてでございます。
本年度のご議論いただきたい諸課題につきましては、基本ポートフォリ
オの検証・見直し、次期基本ポートフォリオ策定に向けた検討についての２つの項目でございますが、１点目の基本ポートフォリオの検証・見直しにつきましては、長期給付積立金に関する基本運用方針のⅡの３に、「基本
ポートフォリオは、策定時の前提条件等を毎年１回検証し、必要に応じて見直すものとする。また、急激な市場変動があった場合には、必要に応じて見直しを検討するものとする」と規定されておりますことから、基本ポートフォリオの策定時の前提条件等を検証し、必要に応じて、見直しについてご審議をいただきたいと考えております。
２点目の次期基本ポートフォリオ策定に向けた検討については、のちほど詳細をご説明させていただきます。
なお、これらの項目のほかにも資金運用に関して検討する事項が生じた
場合におきましては、必要に応じてご審議をいただきたいと考えておりま
す。

-24-

【事務局（迎）】では、次期基本ポートフォリオ策定に向けた検討について、ご説明いたします。
次期基本ポートフォリオは、来年度に具体的な策定作業に入りますが、それに向けて、今年度は、委員の先生方に幾つかのテーマについて自由にご議論をいただきたいと考えております。
４点、検討課題の案を掲げておりますが、まず、最適化手法についてでございます。
現行基本ポートフォリオの策定においては、平均分散法・リサンプリン
グ法それぞれに基づく最適化を行った後に、下方リスクについてシミュレーションを実施し、ポートフォリオを選定しました。
次期基本ポートフォリオの策定に向け、さまざまな最適化手法についてご議論いただきたいと考えております。
続いて、年金債務の考慮についてでございます。
被用者年金一元化後の運用においては、従来は特定することが困難だった年金債務に関し、旧３階は閉鎖型年金、新３階はキャッシュバランスプ
ラン型年金など、その性質によってリスク許容度や運用目標が異なり、それぞれに応じた運用が必要となります。
各階ごとの負債の特性や連合会における運用の自由度については、現時点では不確定な要素が多いものですが、一般的な負債特性ごとのポートフ
ォリオ構築方法なども幅広く情報を集め、次期基本ポートフォリオ構築に向けた検討のため、ご議論いただきたいと考えております。
続いて、ホームカントリーバイアスでございます。
被用者年金一元化後は、ＧＰＩＦ等他の公的年金の運用と絡み、ホーム
カントリーバイアスについてどう考えるかは重要なテーマとなる可能性がございます。ＧＰＩＦや地共連は投資制約として資産構成に制約をかけていた一方、企業年金では徐々に国内株式比率が低下している傾向も見られます。
ホームカントリーバイアスについてはその背景や問題点、環境の変化などさまざまな論点が考えられますが、皆様のご意見を賜れればと考えてお
ります。

-25-

最後に、為替ヘッジでございます。
現行基本ポートフォリオにおいては、為替ヘッジは行っておりません。
しかし、今後、ヘッジ外債などの為替ヘッジを考慮した資産クラスの再考
や、オーバーレイ為替ヘッジなどの投資手法についてなど、さまざまな論
点が考えられることから、皆様のご意見を賜れればと考えております。
事務局からの案としては以上でございますが、その他、より検討を要す
る論点がございましたら、ご議論いただければと考えております。
以上でございます。
【浅野会長】

ありがとうございました。
今年度の検討課題について、今、説明いただきましたが、これは、最後についている諮問書、「長期給付積立金の安全かつ効率的な運用のあり方について」という諮問に対して、今後、検討していって、１月１７日に答申案をまとめるという、その中身としてこういうものを考えているという位置づけですね。

【篠田運用企画課長】

会長のおっしゃるとおりでございまして、この諮問書が出ておりますので、それに基づいた答申を１月までにおまとめいただきたいとい
うことでございます。
その幾つかの材料として、４点ほど提供させていただいたということでございます。
【浅野会長】ということですので、これだけに限られるわけではないと思いますから、今の説明をベースにしつつ、さらにほかのことも含めて、皆さん方にご議論いただきたいと思います。
いかがでございましょうか。

【宮井委員】

もう一回、確認ですが、先ほど一元化のスケジュールというのがありましたけれども、今回の答申は、その前の、今やっているポートフォリオをさらに効率化するのにはどうすればいいかということですね。

【浅野会長】

一応、諮問書はそうなっているのですが、当然、来年度から２７年度以降の運用について議論することになるわけですので、それも含めて議論しておいたほうがよろしいのではないかと思います。

【宮井委員】

そうすると、１階・２階部分だけじゃなくて、新３階も入るということ-26-

でしょうか。
【浅野会長】

やっぱりそこが一番、今までにない大きな課題になると思います。

【宮井委員】

そうですね。今までの運用を効率化するときに必要な検討課題と、２７
年度以降の検討課題を分けたほうがいいように思います。

【浅野会長】

それは、今の事務局の説明にある、基本ポートフォリオの検証・見直しというところで議論していただいて、債務とその他、今まで課題になっていて十分検討できていなかったような問題を、次期基本ポートフォリオ策
定に向けた検討のほうで取り上げるというふうに考えております。

【宮井委員】なるほど、わかりました。

【浅野会長】

多分、どうでしょうね、新しい運用手法だとか、商品だとかという議論も、今まで何回かやってきましたが、それも、現状の基本ポートフォリオの検証・見直しというところで取り扱うというよりは、２７年度以降で取り上げていくということになろうかと思います。今、取り上げても、また２７年以降、すぐ見直しをしないといけなくなりますから。

【宮井委員】

それではそのときには、今検討課題として、最適化手法、年金債務、ホームカントリーバイアス、為替というのが４つありますけれども、これ以外に、ベンチマークというのを議論していただければと思います。
今までやっていた伝統的資産のベンチマーク全部、もう一回新たにということで検討していただければと思います。

【浅野会長】

多分、このベンチマークは当連合会だけの問題ではなく、１・２階部分の運用、ＧＰＩＦ等をはじめとして全体にかかわってくる問題ですから、
第三者委員会等でも議論されることになると思います。
そういう問題があるということを認識しておいて、私も第三者委員会で発言させていただきます。

【芹田委員】

今の件に関しまして、先ほども要望として申し上げたところと関係するのですが、特に債券のベンチマーク等を考える際に、年金給付が相当多くなっていくということが、運用上、かなり制約になってきています。この点も考慮して、ベンチマークの見直し等も行っていく必要があるのではな
いかなと思います。

【浅野会長】

そうですね。１・２階部分に限らず、特に旧３階部分はキャッシュアウ-27-

ト専用のファンドになるわけですから、そのとき、どういうベンチマーク
か、特に債券をどうするのかというのは重要な課題になりますね。
債務と絡めて、
それは、
また皆さん方のお知恵を拝借したいと思います。
【德島委員】

宮井さんからベンチマークというご提案がありましたけれども、そのベンチマークを考える前提として、アセットクラスの考え方ということも、
これは第三者委員会も含めて、ご議論いただく必要があるのではないかと思います。
先ほど事務局のほうから、ホームカントリーバイアスという論点を上げられていますけれども、最近、民間の企業年金の場合には、グローバル株式といった形で、国内株と外国株を分けないという考え方を言う方も出てきていらっしゃいますし、一方で、いろいろ拝見している中ですと、例えば外債をヘッジなし、ヘッジつきと２つにアセットクラスを分けている共済組合様も拝見します。そういった意味で、ベンチマークとアセットクラスの分け方というのはセットで議論されることになると思いますので、今後、第三者委員会が決められたら、我々は、１・２階は横に倣えで、かな
り影響を受けることになると思いますので、意識していただけたらと思います。

【浅野会長】

わかりました。ありがとうございました。
ほかにご意見ございませんか。

【加藤委員】

私も、ホームカントリーバイアスというか、外貨をどういうふうに運用するのかというのは圧倒的に重要なテーマだと思います。
いずれにしても、
これもＧＰＩＦとの関係に当然、影響されてしまうわけですね。

【浅野会長】

１・２階部分はね。

【加藤委員】ですから、ここだけでは当然決まらない議論である。その前提でも、やはり海外への投資が重要ですね。今、個人のお金が海外にものすごい勢い
で流れているようです。機関投資家も外貨投資をどうするのかということを考えるべきです。そして、外貨投資ということを考えると、これは德島さんの話と近いのかもしれませんけれども、アセットクラスの問題になります。海外のどの資産に投資するのかということで、必ずしも伝統的な株式だけ、債券だけということではないと思います。アセットクラスをどう-28-

いうふうに考えるのか、新しいアセットクラスを含めて検討することが重要だろうと思います。
【浅野会長】

はい、ありがとうございました。
ほかにご意見ございませんでしょうか。
諮問に対する答申としては、ここに書かれているような、基本ポートフ
ォリオの検証・見直しをやりますということと、次期基本ポートフォリオ策定に向けて、こういう項目について検討しますよということでよろしいでしょうか。その具体的な中身については、２６年度に重点的に検討しますという答申でよろしいでしょうか。
そうすると、次回の委員会では、基本ポートフォリオの検証を具体的にするということになるのですね。次期基本ポートフォリオの策定に向けた検討については、こういう項目をやりますというだけですが、もうちょっとこれを掘り下げることになるのでしょうか。

【細田財務部長】

今、会長がおっしゃられましたような形で、基本は、基本ポートフ

ォリオの検証についてというのを中心にご議論賜れればと思いますが、あとは、次期基本ポートフォリオ策定に向けた検証については、本日のご議論もそうなんですけれども、この連合会だけの話に限らない話も多くなると思いますので、ぜひ、できれば第三者委員会のお話等もお伺いさせていただきながら、また、そういった委員会の場にどういった意見を反映させていくべきかとか、幅広いご意見を賜れればと考えておりますので、よろしくお願いいたします。
【浅野会長】

わかりました。そうすると、次回は基本ポートフォリオの検証が中心になるということですね。
そうなるとちょっと気になるのは、先ほどほとんど意見が出なかったのですが、ＧＰＩＦの基本ポートフォリオの見直しです。これについて、戻って恐縮ですが、皆さん、何かご意見ないでしょうか。当然、こういうのがあるということを意識しつつ、我々のほうも基本ポートフォリオの検証
を、次回やることになりますので。

【宮井委員】ＧＰＩＦの資料のところに、「検証の実施」というのがあります。これは、ＧＰＩＦが、
どういうふうに検証を行ったかというのを書いてありまして、-29-

検証の実施のところに、「期待リターン・リスク・相関係数の検証」と書いてあります。
期待リターンについては、「直近までのデータを踏まえ検証を行った上で、第２期中期計画策定時のもので据え置いた」と書いています。
これは多分、
今、ＧＰＩＦのほうでは、将来の年金財政の検証や、経済前提の委員会で、期待リターンについては検討するということで、今これをいじることはな
かなか難しいという判断で、やらなかったと思われます。
一方、リスクと相関係数については、「直近のデータに更新したところ若干変化が見られた」というようなことが書いてあります。全体的なリスクの減少が見られたということですが、期待リターンを変えずに、リスクだ
けいじったということです。
それは多分、さっきの話がありましたように、昨年１０月に会計検査院から指摘されて、検証した結果、リスクを変更したと思われます。だから、ここを我々はどうするかという話だと思います。
今までは多分、リターンデータを直近まで、１年分か２年分延ばして、それで計算して、あまり差がなかったというような検証をやってきていると思うのですけれども、それでいいのかなということです。
私は、ＧＰＩＦについては期待リターンをいじらずに、だから、債券の期待リターンが高いまま残っているんですね。それでいて、リスクだけ下げたというのは、非常に変なことになっているのではないかと思うのです。
債券は、リスクが低くてリターンが高いような資産になっているのではな
いかと思うのです。
（注：後日ＧＰＩＦのディスクローズ資料で確認したところ、国内債券のリスクは6.0%⇒6.5%に上昇し、国内株式と外国債券はや
や低下、外国株式と短期資産は変わらずとなっており、発言時の認識に誤りがありました。国内債券のリスクが上昇した一方で国内株式と外国債券のリスクは低下したため、国内債券の比率が低下し、逆に国内株式と外国債券の比率が上昇したと思われます。
）【浅野会長】

それだと債券が増えるはずですが、債券は減っているわけでしょう。

【宮井委員】

だけど、それも変なのですが、制約条件をつけて、最適化計算を行っていると思うのです。だから、ちょっとつじつまが合わないのではないかな-30-というのが、私の意見です。
【浅野会長】

わかりました。我々がやるに当たって、特にこういう点に留意しろというご意見等はございませんか。
当連合会の場合、リスクの推計等は、ＧＰＩＦとは多分、違うやり方になっていて、９０年代半ば以降だったか、それ以前と比べると資産間の相関関係がかなり変わっているということで、直近のほうのデータを使っているので、そういう意味で、ＧＰＩＦとはもともと違うと思いますけれど
も、期待リターンのところで、むしろ変えるかどうか、アベノミクスを反映して変えるかどうかということになろうかと思いますね。

【加藤委員】

私は、実はこれを見て驚いたのですが、株の比率を上げたのは期待リターンが高まったからと思っていたのですが、そういうことではなかったということですね。
ということは、基本的に債券の比率を下げたいという、あるいは株の比率を上げたいという、何らかの前提条件があった。それに基づいてちょっと変えた。もとになるデータを見ると、整合性がとれていない。
ですから、債券の比率を下げるという制約条件があった可能性が高いよ
うな気もするのですが、その辺は聞いてもしようがないことですね。

【德島委員】

むしろアベノミクスで株価が上がったところで、リバランスの実行で株を売って債券を買うというオペレーションをさせたくなかったから、後づ
け的に、株の比率を上げることをやったのではないかとマーケットの人た
ちはみんな勘繰っていますから。

【浅野会長】

それはともかくとして、我々のほうとしては基本ポートフォリオの検証をしないといけませんので、その際に、特に注意する点は今回、あるかど
うかという、むしろそっちのほうになるのですが。

【芹田委員】

そうすると、確認ですが、ＧＰＩＦでは、先ほど宮井さんのご指摘になられた、直近のデータにリスク相関係数が更新されたというのは、過去の分をカットして直近の部分だけを用いたのか、我々の検証のときのように追加したものなのか、その辺はどうでしょうか。

【宮井委員】

それはわからないのです。多分、追加したと思われます。今年変更する
までは、２００４年に策定したポートフォリオを使っていたわけですから-31-

２００４年までのデータしか使っていないはずです。
（注：後日ＧＰＩＦのディスクローズ資料を確認したところ、前回の検証では1973年〜2008年のデータを使用し、今回の検証では1973年〜2012年のデータ使用となっています。
）【浅野会長】

そのままだと……。

【宮井委員】

そのまま。そこから多分、９年分ぐらい追加して計算したのだと思います。

【芹田委員】

追加ですか。

【宮井委員】

多分ですよ。だから、我々はただ、さっき浅野会長が言われたように、
期待リターンをどうするかということでしょうか。

【浅野会長】

そういう、一応、どうするかという課題はあるのですが、従来どおりの方法で検証していくということでよろしいでしょうか。

【甲斐委員】

その従来どおりというところがちょっとひっかかります。前回から５年過ぎているので、運用の考え方が理論的にも実務的にも進歩しており、検証方法もその辺を踏まえていただいたほうが良いと思います。特に気になるのが、リターンとリスクと相関係数が何らかの前提を経て与えられたものとし、これを組み合わせて最適化問題を解くという一連の方法論です。
それは数字という絶対的なものが出てくるものだから、いったん出ればそれを唯一正しいものと信じて、あとは思考停止状態になって進めていくということになりがちです。もう少しダイナミック、柔軟に、そういうものをガイドラインとしながらも市場の変化に立ち向かう姿勢も必要だと感じます。
例えば先ほどのストレステストの話もそうですけれども、１００年に１回のはずが、今、１０年ごとに起こっているような状況です。だから、いろいろなシナリオを想定しながら、できるだけ思考停止にならないためには、複数の異なった見方を受け入れ、そこでの徹底した議論が全体をよくするという仕掛けが必要になってきます。あまり従来のやり方にこだわらなくて、もっと基本的なところから、もう一回考え直したほうがいいように思います。

【浅野会長】

わかりました。一応、基本ポートフォリオの検証というのがルール化さ-32-

れているので、ある程度ルールに従ってやらざるを得ないと思いますが、それに加えて、ストレステストだとか、そのストレステストの結果、どういうところに影響が出てくるのかということですね。
それは、現状では債務は何か曖昧だからよくわからないけれども、統合
後、２７年度以降は、３階部分についてははっきりするわけだから、２７年以降の練習のためにも、ストレステストをどう解釈するかなど、基本ポートフォリオの定型の検証に加えて、そうしたことも少しやっていただけ
たらなと思います。
そのぐらいでよろしいでしょうか、とりあえずは。
ほかにご意見ございませんでしょうか。
特にご発言がないようですので、以上をもちまして本日の議事は全て終了いたしましたので、終わりとさせていただきたいと思います。
以降の進行については、事務局、お願いいたします。
【青山事務局長】

委員の皆様方には、お忙しいところご出席いただき、また、熱心にご議論いただきまして、まことにありがとうございました。
次回の資金運用委員会でございますが、１１月２５日の１０時から開催を予定しておりますので、どうぞよろしくお願いいたします。
それでは、以上をもちまして第２２回資金運用委員会を閉会いたします。
どうもありがとうございました。

―― 了 ――-33-