年金資産運用と年金数理（３）－年金資産運用の動向とリスク・マネジメント－
目次頁

１．パッシブとアクティブ・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・

1

２．マネジャー･ストラクチャー

・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・

4

３．ESG投資・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・

8

４．ビッグ・データの活用

・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・

10

５．リスク・マネジメント

・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・

11

６．リスク対応掛金

・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・

20

７．マイナス金利の影響

・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・

29

2019年10月
年金シニアプラン総合研究機構
杉田 健（年金数理人、日本アクチュアリー会正会員、日本証券アナリスト協会検定会員）

1．パッシブとアクティブ
1.1 パッシブ（passive)運用
価格や売買タイミングに関する運用者の個別判断を交えない運用。市場に対して受動的なのでpassiveと言われる。典型的には、インデックス等に追随しようとする運用手法が該当。背景としては市場の効率性・取引コストの節約等がある。
・買い持ち（buy-and-hold)
有価証券を購入して、それをずっと持ち続けること。債券のように満期のある証券の場合は満期までの保有又は、満期後類似債券の購入をする。
・インデックスに合わせる(index matching)
インデックス・ファンド（インデックス（指数）のパフォーマンスを模倣するファンド）を保有すること。買い持ちの一種と言える。インデックス・ファンド構築の手法:完全法・層別抽出法・ファクターマッチング法等。
・ドルコスト平均法(cost averaging)
買い持ち戦略を実施する手法の一つ。毎月等金額を投資⇒当該銘柄の年平均より安く購入できる。

1

1.2 アクティブ（active)運用
個別または特定のグループの有価証券の評価が正しくない、またはリスク・リターンの期待値が市場で均一でないという想定のもとに、運用者が割高割安等を判断して売買を行う運用手法。
次の5つのカテゴリー毎に決定
・国別資産配分・戦略的資産配分：国ごとの資産配分（株・債券などの比率を決める）
・グループ選択：株であれば業種ごと、債券であれば長期・中期・短期への配分を決める
・銘柄選択
・マーケット・タイミング21.3アクティブ運用とパッシブ運用の混合例
・ 証券選択スタイル（security-selection style)

資産配分はパッシブ、各資産クラス内での個別銘柄の選択はアクティブ
・ 資産配分スタイル（asset-allocation style)
資産配分はアクティブ、各資産クラスの運用はパッシブ・ コア・サテライト（エンハンスト・パッシブ）資産管理
大規模なパッシブなコア＆アクティブに運用される複数のサテライト・ポート
フォリオ
Satellitecore3

2.マネジャー･ストラクチャー
2.1 マネジャー・ストラクチャーの目的






政策アセットミクスや運用方針を適切に実行する枠組みを作成することが可能にする。
運用機関の役割付けの明確化により、得意な分野の能力を活かすとともに、評価を明確にする。
バランス型運用機関の数や役割の見直しにより、相殺取引を回避し、キャッシュの効率的な運営を可能とする。
資産の集中やパッシブファンドの集約化により、運用報酬コストや売買コストの削減を可能とする。
運用機関の形態による対比
形態

バランス型←→特化型

運用機関の数による対比
運用機関数

少ない

多い

収益率変動 小大

運用コスト

効率的

非効率

運用コスト

小

大

運用管理

簡単

繁雑

投資戦略

柔軟

硬直的

運用評価

簡単

繁雑

相殺取引

少ない

多い

競争原理

小さい

大きい
4

2.2 マネジャー･ストラクチャーの形態
2.2.1 バランス分散型
長所

短所

運用機関の管理が容易。

資産配分・銘柄選択における相殺取引を管理できない。

同一条件での運用機関の競争が可能。

資産全体のコントロールができない。
運用プロセスへの関与が不十分になる。

利用方法のポイント
バランス型といえども完全なお任せ運用にせず、運用機関との緊密なコミュニケーションを通して、基金の考えや意図を反映させていく。

5

2.2.2 バランス＋特化採用型
長所

短所

専門特化によるパフォーマンス向上を期待。

資産配分・銘柄選択における相殺取引を管理できない。
特化運用機関のパフォーマンス格差が大きいことが多く、運用機関の選択リスクが高まる。
運用報酬及び管理コストが高くなる。

利用方法のポイント
運用機関を管理・評価するノウハウの蓄積を行う。

6

2.2.3 コア＋特化採用型
長所

短所

基金自らが運用プロセス、運用内容全体を主体的にコントロールできる。

基金の運表・管理の専門能力が必要となる。

相殺取引の抑制。

運用機関の選択リスクが大きい。

資産集中による運用報
酬及び管理コストの削減。

利用方法のポイント
コア・マネジャーの活用および、基金のノウハウを蓄積すること。

7

3. ESG投資
ESGとは、環境（Environment)、社会（Society),ガバナンス（Governance)の3つの頭文字をとったもの。
SRI(Socially Responsible Investment ,社会的責任投資)
1920年代～欧米におけるプロテスタントの協議者と、会員の資金運用に関して教義に反する投資への禁止(たばこ・アルコール・ギャンブルなど教義に反する内容の業種を投資対象から排除)
1960年代～人権・労働・環境など社会運動
1969 議決権行使
ベトナム戦争で使われたナパーム弾の生産者のダウ・ケミカ
ルに株主が製造中止提案
1972 UN人間環境会議
1990年代後半 CSR(Corporate Social Responsibility)、ガバナンスが注目されるようになる。

8

1992 地球サミット、気候変動枠組条約採択
1997 京都議定書採択
2006 国連 PRI(Principles for Responsible Investment,責任投資原則)提唱
6つの原則からなる
１．私たちは投資分析と意思決定のプロセスにESG課題を組み込みます。・・・
2015年9月に国連加盟193か国すべてがSDGｓ(SustainableDevelopment Goals：持続可能な開発目標）に合意・採択し、貧困撲滅、格差是正、気候変動対策など17の目標を定める。

企業はSDGｓに取り組み、投資家はESG投資によって企業に投資する。
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4. ビッグ・データの活用
背景
１．アクテイブ・ファンドの超過リターン低下
２．公開情報の消化されるスピードの速さ
ビッグ・データ（非構造化データの活用）
Youtube,Facebook,Google, Twitter,2チャンネル等
参照：小川剛(2015)「金融危機後の株式定量運用の変革」10月21日
第16回SAAJ-日本ファイナンス学会共同セミナー

10

5. リスク・マネジメント
5.1 年金基金向けのリスク分類例
リスク分類

解説

例

戦略リスク

解散、他制度への移行
組織体または特定の事業部が、戦略の選択を誤るかまたは選択された戦略をうまく実施できないリスク

信用リスク

母体企業の信用力低下に伴うリスク 母体企業倒産、母体企業が掛金を払えない

市場リスク

好ましくない方向への市場変動による投資損失発生のリスク（後述）（運用先のデフォルトを含む）

株価変動、金利変動、為替変動等

負債リスク

好ましくない方向への負債の変動

長寿、インフレ、金利等による（日銀のマイナス金利について後述）

オペレーショナル 内部プロセスや職員ならびにシステ 経理上のリスク（横領・収・リスク
ムの不十分さや失敗、あるいは外部 賄を含む）、事務リスク、法的な事象から生じる損失リスク
務リスク、風評リスク、災害リスク、サイバー犯罪（後述）被害のリスクを含む
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5.2 投資リスクへの対応の一般論
リミット(限度額）
エクスポージャー・リミット
ストップロス・リミット
バッファーを持つヘッジ
先物、オプション、スワップ等の活用
分散投資
(留意点）
➀高度な手法は、スキルが必要(費用がかかる）し、関係者への説明が難しい。
②メリット・デメリットの正確な把握（例：ヘッジ損）

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5.3 投資の留意点①裁定が働いているので、高い利回りの商品はリスクが高い。
②手数料を節約する事。
③材料が出たときはピークの可能性
参考：効率的市場仮説（すべての利用可能な情報は完全に市場価格に反映されているとする仮説で批判もある）④レバレッジに注意

Stay away from leverage. A long, long time ago a friend said to me
about leverage, "If you‘re smart you don't need it. If you're dumb
you got no business using it."Warren Buffett

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⑤「後追い」は失敗する⇒時間分散（タイミングを分けて投資）
素人は、Cで買ってFで売る結果、高値で買って安値で売ることになり、損をする。

株価ＣＢＤＥＦＡ
時間14ドルコスト平均法
買い持ち戦略を実施する手法の一つ。毎月等金額を投資⇒当該銘柄の年平均より安く購入できる

月
月末株価（円） 毎月の投資金額（円） 購入株数（株） 購入金額（円）1,000,000
1,400
992,600
2009年7月
709
1,000,000
1,400
938,000
2009年8月
670
1,000,000
1,500
940,500
2009年9月
627
1,000,000
1,400
968,800
2009年10月
692
1,000,000
1,500
969,000
2009年11月
646
1,000,000
1,200
996,000
2009年12月
830
1,000,000
1,300
982,800
2010年1月
756
1,000,000
1,300
942,500
2010年2月
725
1,000,000
1,200
985,200
2010年3月
821
1,000,000
1,100
927,300
2010年4月
843
1,000,0001,400
957,600
2010年5月
684
1,000,000
1,500
969,000
2010年6月
646
合計
8,649
16,20011,569,300
平均72171415

⑥利回りは良いが、満期で元本割れのパターン
特に、高金利通貨とインフレによる減価、不動産投資

高利回りの理由を考えよう（10頁参照）

資産価値
配当または利息・・・

時間

16⑦相場は変わる（現在の延長線で考えると失敗する）

金融株：悪い中小型株：良い金融株：良い
中小型株：悪い

そこで以下の図のように、規模と業種についてはマーケットと相似形にして、他の要素で勝負するとケガが少ない。

失敗しにくいポートフォリオの概念図

TOPIX

大型
・
中型
・
小型
はに相似
業種はTOPIXに相似

17過去の運用成果しか見ないと危ない（例）マードフ事件
米国で２００８年に発覚した、資金運用詐欺（ポンジ詐欺※）。
マードフは、年間１０％の安定した利回りで投資家たちから多額の資金を集めたが、資金を金融市場で運用せず、既存の顧客たちへの配当に自転車操業的に回していた。多くの著名な金融機関・有名人・年金基金が投資していた。マードフは２００８年１２月にＦＢＩに逮捕され、１５０年の懲役が決まり服役してる。
被害企業・基金等：
http://s.wsj.net/public/resources/documents/st_madoff_victim
s_20081215.html

詐欺に遭わないために：
1ファンド当たりの量的上限設定

デュー・デリジェンス
マネージドアカウントを利用（トラック・レコード、シャープレシオはあてにならない）※ 別の投資家からの資金を運用成果と称して他の投資家に配分する詐欺。

18

（参考）マネージド・アカウントの活用

年金基金

年金基金
報告

ヘッジファンド
運用指図
資金管理
ヘッジファンド・マネージャー

独立した管理業者
モニタリング

マネージド・アカウント
運用指図

ヘッジファンド・マネージャー

19

6．リスク対応掛金

出所：社会保障審議会企業年金部会₍2016年4月28日）

20

2017年1月1日から設定可能出所：社会保障審議会企業年金部会₍2016年4月28日）

21

出所：社会保障審議会企業年金部会₍2016年4月28日）

22

出所：社会保障審議会企業年金部会₍2016年4月28日）

23リスク尺度掛目
決定論的

バーゼルⅠの信用リスク量(リスクアセット）のように、リスクウエイトを資産の時価に乗ずる方法（例：住宅ローンなら×35%）

因子感応度手法
感応度手法
シナリオ感応度手法
リスク尺度

標準偏差
偏差

平均との比較

トラッキングエラー
ベンチマークとの比較

確率論的

Value at Risk

Tail Value at Risk
24

Value at Risk (VaR)とは

Value at Riskとは、予想最大損失額。
保有期間と信頼水準の2変数関数。
保有期間中に一定の信頼水準で発生しうる最大損失額1－信頼水準の確率で、この最大損失額を上回ることがある。

(例）保有期間
1年かつ95％の信頼水準でのVaR:（右の例では16.4）
将来の損失がVaRを超過する確率は5％、95％の確率でVaRを超過することはない。
25

（参考）VaR登場の背景/設問
 1994年頃、米国の投資銀行であるJPモルガンは金融派生商品（先物・オプション・スワップ等）の取引急増による金融リスクの増加に直面
 CEO、Dennis Weatherstoneは、今後24時間に自社のポートフォリオが受けるリスクを計量化することを求めた。
 Weatherstoneは毎日16時15分、計測結果をチェックしてから帰った。
設問１ あるファンドマネジャーが、「ファンドの1ヶ月99％のVaRが管理しているポートフォリオの規模の７％である」と発言しているとする。このファンドに1億円投資しているとして、このファンドマネジャーの言うとおりであると、ファンドの損失はいくらと予想されるか（答）1か月のうちに1%の確率で、損失が700万円以上となる。

26

累積分布とVaR

27

Tail VaR

Tail Value at Risk（Tail VaR)は、VaRが与えられた時に、VaRを超える損失の平均である。下の図の例ではTailVaR=20.6
95%水準では20回に1回の割合でVaRを超える損失が発生するが、どの程度の損失が発生するかはVaRからは、わからない。

 別称：
Tail ConditionalExpectation(TCE)、Conditional TailExpectation(CTE)、Conditional
Value atRisk(CVaR)またはExpected
Shortfall28

7.マイナス金利の影響（出典）日本銀行「本日の決定のポイント」2016年1月29日

29広範な影響









住宅ローン借り換え相次ぐ
長期金利の低下、国債と株式との逆相関が効かなくなった
三菱東京ＵＦＪ銀行、国債入札の特別資格返上
積み立て型傷害保険 販売停止の動き
預貯金の金利引き下げ
生命保険大手、かんぽ生命、予定利率引き下げ
ＭＭＦを扱う11社が運用終了
退職給付債務
企業年金の資産運用
将来、一部金融機関の経営難か

国債金利情報 (平成28年7月)(単位 : %)
基準日
1年
2年
3年
4年5年
6年
7年
8年
9年
10年
15年
20年
25年
30年
40年
H28.7.1-0.351-0.329-0.336-0.348-0.361-0.366-0.367-0.34-0.307-0.262-0.123
0.043
0.084
0.103
0.133
H28.7.4-0.344-0.325-0.331-0.341-0.354-0.366-0.367-0.34-0.306-0.257-0.121
0.043
0.072
0.077
0.103
H28.7.5-0.335-0.32-0.325-0.336-0.346-0.361-0.363-0.34-0.306-0.257-0.127
0.032
0.053
0.057
0.081
H28.7.6-0.347-0.334-0.342-0.352-0.362-0.377-0.378-0.356-0.322-0.278-0.145
0.022
0.036
0.042
0.067
H28.7.7-0.348-0.343-0.349-0.357-0.369-0.387-0.388-0.366-0.331-0.283
-0.14
0.037
0.06
0.067
0.091
H28.7.8-0.357-0.354-0.363-0.365-0.374-0.394-0.396-0.376-0.342-0.293
-0.15
0.043
0.075
0.088
0.111
H28.7.11-0.353-0.351-0.357-0.361-0.363-0.383-0.389-0.366-0.332-0.282-0.132
0.054
0.089
0.098
0.121
H28.7.12-0.355-0.351-0.355-0.361-0.364-0.389-0.396-0.372-0.337-0.287-0.125
0.069
0.116
0.133
0.16
H28.7.13-0.356-0.357-0.356-0.356-0.358-0.387-0.39-0.365-0.332-0.287-0.127
0.064
0.111
0.123
0.156

（出典）財務省ホームページ

30長短金利操作付き量的・質的金融緩和「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」とは、日本銀行が、2016年（平成28年）9月20、21日の政策委員会・金融政策決定会合において導入を決定した政策(目標：消費者物価指数前年比2%上昇の物価安定）（1）長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）
1）金融市場調節方針
金融市場調節方針は、長短金利の操作についての方針を示す。今後、必要な場合は、さらに金利を引き下げる。
短期金利：日本銀行当座預金のうち政策金利残高に▲0.1％のマイナス金利を適用。
長期金利：10年物国債金利が概ね現状程度（ゼロ％程度）で推移するよう、長期国債の買入れを行う。買入れ額については、概ね現状程度の買入れペース（保有残高の増加額年間約80兆円）をめどとしつつ、金利操作方針を実現するよう運営。
2）長短金利操作のための新型オペレーションの導入
長短金利操作を円滑に行うため、以下の新しいオペレーション手段を導入。
（i）日本銀行が指定する利回りによる国債買入れ（指値オペ）（ii）固定金利の資金供給オペレーションを行うことができる期間を従来の1年から10年に延長（2）資産買入方針
長期国債以外の資産の買入れについては、以下のとおり
1）ETFおよびJ-REITについて、保有残高が、それぞれ年間約6兆円、年間約900億円に相当するペースで増加するよう買入れ。
2）CP等、社債等について、それぞれ約2.2兆円、約3.2兆円の残高を維持。
（3）オーバーシュート型コミットメント
日本銀行は、2％の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続。マネタリーベースの残高は、上記イールドカーブ・コントロールのもとで短期的には変動しうるものの、消費者物価指数（除く生鮮食品）の前年比上昇率の実績値が安定的に2％を超えるまで、拡大方針を継続。今後とも、経済・物価・金融情勢を踏まえ、2％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムを維持するため、必要な政策の調整を行う。
（出所）日本銀 行「金融緩和強化のための新しい枠組み：『長短金利操作付き量的・質的金融緩和』2016年9月21日より要約。

31

（用語解説）

ETF（Exchange Traded Funds）： 証券取引所に上場し、株価指数などに代表される指標への連動を目指す投資信託。
 例：「東証株価指数（TOPIX）」に連動するETFがある。
 TOPIX：東京証券取引所によって発表される、東証第1部の全銘柄の動きを反映した株価指数のこと。
投資信託（ファンド）： 投資家から集めたお金を大きな資金としてまとめ、運用の専門家が株式や債券などに投資・運用し、その運用成果が投資家それぞれの投資額に応じて分配される仕組みの金融商品。
REIT（Real Estate Investment Trust）：多くの投資家から集めた資金で、オフィスビルや商業施設、マンションなど複数の不動産などを購入し、その賃貸収入や売買益を投資家に分配する商品です。不動産に投資を行うが、法律上、投資信託の一種。米国で生まれて商品。
J-REIT： 日本のREIT。証券取引所に上場されている。
CP （コマーシャルペーパー):企業が短期資金の調達を目的に、オープン市場（マーケット）で割引形式で発行する無担保の約束手形。
32

30年国債応募者利回り推移（非継続基準に影響）（出典）財務省国債入札データによる。入札がない月は前後から補間33

（資料ご使用にあたって）

当資料に記載された運用商品、手法等は、リスクを含み、運用実績は市場環境等により変動します。
当資料は、現時点で信頼できると考えられる情報を基に作成していますが、情報の正確性および完全性を保証するものではありません。
当資料の㇐部または全部（引用部分を除く）を使用する場合は、ご一報ください。

年金シニアプラン総合研究機構
杉田 健
k-sugita@nensoken.or.jp

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