北米の公的年金運用に関する現地調査報告－アメリカ・カナダ－

平成 21 年 3 月

財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074 東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号 NBF 高輪ビル 4 階
TEL: 03-5793-9411
FAX: 03-5793-9413
URL: http://www.nensoken.or.jp12

北米の公的年金運用に関する現地調査報告－アメリカ・カナダ－

平成 21 年 3 月

財団法人 年金シニアプラン総合研究機構〒108-0074 東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号 NBF 高輪ビル 4 階
TEL: 03-5793-9411
FAX: 03-5793-9413
URL: http://www.nensoken.or.jp

3

調査テーマ

北米の公的年金運用に関する現地調査報告－アメリカ・カナダ－

調査担当者（財）年金シニアプラン総合研究機構
主任研究員

寺田 浩貴（第 1、4 章）

主任研究員

森

主任研究員

根来 裕昭（第 3、5 章）

祐司（第 2 章）

4

はじめに
我が国の年金運用においてポートフォリオの分散化が進んでいる。2000 年からの 3 年連
続のマイナスリターンや、
長期に亘って続いている低金利といった厳しい市場環境を踏まえ、従来から投資対象としてきた国内外株式、国内外債券などの伝統的資産に加え、不動産やヘッジファンド、プライベート・エクイティといった、いわゆるオルタナティブ資産へ投資対象を拡大することによって、ポートフォリオのリスク分散を図るとともにリターンの向上を目指す動きが見られる。
一方、年金基金におけるオルタナティブ資産への投資拡大は、我が国よりも海外で先行して行われている。オルタナティブ資産への投資といっても、各年金基金における投資の考え方、目的、位置付け、投資状況は様々であり、各年金基金の状況に応じた独自の取り組みがなされている。そのような諸外国の年金基金の事情や取り組みの具体的事例を調査することによって、我が国の状況だけを前提に考えるのでは得られない貴重な示唆が得られるであろう。
当機構では、従来から、諸外国の年金運用組織について、その体制、陣容、意思決定プロ
セス、投資戦略、リスク管理のあり方などについて、継続的に調査を行ってきた。平成 20
年度においては、特にオルタナティブ資産（不動産、インフラストラクチャー、プライベー
ト・エクイティ、ヘッジファンド、コモディティ、森林投資など）への投資に積極的な年金基金の事例として、アメリカの Pension Reserves Investment Management （PRIM、マ
サチューセッツ州投資委員会）、New York State Teachers’ Retirement System（NYSTRS、
ニューヨーク州教職員退職年金制度）と、カナダの Canada Pension Plan Investment Board（CPPIB、カナダ年金制度投資委員会）、Ontario Municipal Employees Retirement System（OMERS、オンタリオ州職員退職年金基金）、Ontario Teachers’ Pension Plan（OTPP、オンタリオ州教職員退職年金基金）、の計 5 つの公的年金基金に対し現地調査を行った。
いずれの基金も、多様な資産クラスへの分散化を図っている基金として北米でも代表的な公的年金基金であり、運用規模もさることながら、運用体制の充実度やここ数年の良好な運用実績には目を見張るものがあり、種々の興味深い情報が収集できた。ただし、今般の現地調査は、世界経済を揺るがせたリーマン・ショック直前に実施されており、その後の市場環境の大幅な悪化によって、これらの基金にも状況の変化が生じている可能性があることにはご留意頂きたい。
本調査の実施に当たっては、多忙にもかかわらず貴重な時間を割いて快くご対応いただいた訪問先各機関の方々を始め多くの方々にご協力を賜った。そのことについて、この場を借り、厚くお礼申し上げたい。
この報告書が、我が国の年金基金等関係者の方々にとって少しでも参考になるものとなれ
ば幸いである。
平成 21 年 3 月
財団法人年金シニアプラン総合研究機構

調査概要
１. 調査の目的
従来から年金シニアプラン総合研究機構では、我が国の年金関係者において年金資産運用プロセスの高度化に資することを目的として、海外の主要な公的・私的年金の実態調査を行っている。
本年度の調査では、北米（アメリカ、カナダ）の年金基金のうち、特にオルタナティブ資産への投資に積極的なマサチューセッツ州投資委員会（アメリカ）、ニューヨーク州教職員退職年金制度（アメリカ）、カナダ年金制度投資委員会（カナダ）、オンタリオ州職員退職年金基金（カナダ）、オンタリオ州教職員退職年金基金（カナダ）を対象とし、これらの組織体制や運用状況に関する現地調査を行った。

２. 主な調査項目（１） 基金の概要
・ 組織・ガバナンス体制
・ 各意思決定機関の役割分担
・ 運用体制（２） 運用の概要
・ 運用実績
・ 投資政策（アセット・ミックス、インハウス運用と委託運用など）
・ 伝統的資産の運用
・ オルタナティブ資産の運用（３） その他
・ リスク管理・ ＳＲＩ・ＥＳＧ投資・ 議決権行使

３. 往訪先と日程【アメリカ】
・ Pension Reserves Investment Management （PRIM、マサチューセッツ州投資委員会）
・ New York State Teachers’ Retirement System（NYSTRS、ニューヨーク州教職員退職年金制度）

【カナダ】・ Canada Pension Plan Investment Board（CPPIB、カナダ年金制度投資委員会）
・ Ontario Municipal Employees Retirement System（OMERS、オンタリオ州職員退職年金基金）
・ Ontario Teachers’ Pension Plan（OTTP、オンタリオ州教職員退職年金基金）【日程】2008 年 9 月 3 日～9 月 9 日

４. 報告書の構成と見方
報告書は 5 章で構成されており、章毎に上記 5 基金の調査内容を記載している。また、各章の最終節で訪問先での質疑応答のうち、本文内容以外のその他のトピックに関して記載している。なお、本書の最後に、調査基金比較一覧表（まとめ）及び訪問先より入手した資料を添付している。

５. 謝辞
本報告書自体は年金シニアプラン総合研究機構研究員の文責の下で作成されたものであるが、本報告書を完成させるにあたり多くの方々の多大な労力が費やされている。この場を借りて、ご協力いただいた内外多数の方々に感謝の意を表したい。
特に下記の方々には、調査を行うにあたり貴重なアドバイスやご支援をいただいた。以下に記して感謝の言葉としたい。

JETRO ニューヨーク

Directo渡辺 由美子氏

ステート・ストリート・グローバル・マーケッツ証券株式会社
ペンション・サービス・グループ 営業部長

玉置 真郁氏平成 21 年 3 月
寺田 浩貴、森 祐司、根来 裕昭

目次
第１章

マサチューセッツ州投資委員会（PRIM） ...................................................................1

I. 基金の概要.............................................................................................................................1
II. 運用の概要...........................................................................................................................4
III. 質疑応答...........................................................................................................................22
参考文献 ....................................................................................................................................25
第２章

ニューヨーク州教職員退職年金制度（NYSTRS）.....................................................27

I. 基金の概要...........................................................................................................................27
II. 運用の概要.........................................................................................................................32
III. 質疑応答...........................................................................................................................50
参考文献 ....................................................................................................................................52
第３章

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB） .......................................................................53

I. 基金の概要...........................................................................................................................53
II. 運用の概要.........................................................................................................................57
III. オルタナティブ投資 ........................................................................................................62
IV. ESGファクターに関する対応 ...........................................................................................80
V. 質疑応答...............................................................................................................................82
参考文献 ....................................................................................................................................88第４章

オンタリオ州職員退職年金基金（OMERS） .............................................................89

I. 基金の概要...........................................................................................................................89
II. 運用の概要.........................................................................................................................93
III. 質疑応答.........................................................................................................................104
参考文献 ..................................................................................................................................108
第５章

オンタリオ州教職員退職年金基金（OTPP） ...........................................................109

I. 基金の概要.........................................................................................................................109
II. 運用の概要.......................................................................................................................114
III. オルタナティブ投資 ......................................................................................................118
IV. ESGファクターに関する対応 .........................................................................................133
V. 質疑応答.............................................................................................................................135
参考文献 ..................................................................................................................................140
付属資料 調査基金比較一覧表（まとめ）付属資料 マサチューセッツ州投資委員会（PRIM）
付属資料 ニューヨーク州教職員退職年金制度（NYSTRS）
付属資料 カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）

第１章

マサチューセッツ州投資委員会（PRIM）
主任研究員 寺田 浩貴

I. 基金の概要
１. 概要（１） 名称
Pension Reserves Investment Management （PRIM）（２） 根拠法1983 年 12 月に州政府によって「Chapter 661 of the Acts 1983」が制定され、Pension
Reserves Investment Trust（PRIT）が設立された際に創設された。
（３） 規模PRIMの運用規模は、50,607 百万ドル（2008 年 6 月 30 日現在）となっており、世界 58位の運用規模となっている1。
（４） PRITとPRIM
PRIT（Pension Reserves Investment Trust）は、マサチューセッツ州で働く公務員、教職員を対象とした確定給付型の年金プランのファンド名称であり、PRIT の運用管理を行う組織が PRIM である。マサチューセッツ州には、もともと PRIT と Massachusetts State
Teachers’ and Employees’ Retirement Systems（MASTERS）という 2 つの運用基金があり、両者とも州の教職員と公務員の年金運用を行ってきた。スタッフやビジネスの重複を減
らしコスト削減を図るため、1997 年 1 月に PRIT と MASTERS が合併し（根拠法は 1996
年 12 月に制定された「Chapter 315 of the Acts 1996」）、現在、州の教職員と公務員基金はPRIT として 1 つに集約され、PRIM によって管理・運営されている。
PRIT には、キャピタルファンドとキャッシュファンドの 2 つのファンドがある。キャッシュファンドはキャピタルファンドに毎月移管されるまでの間、一時的に投資されるファンドである。一方、キャピタルファンドは、「PRIT Core Fund」と呼ばれ、長期投資ガイドラ
インと資産配分計画に従って、全ての資産クラスに投資されるファンドであり、現在は国内
株式、外国株式、債券、ハイイールド債、エマージング市場、不動産、オルタナティブ（プライベート・エクイティ）、絶対リターン戦略（ヘッジファンド）、森林に投資されている（以下、PRIM の運用については、このキャピタルファンドの運用のことを指す）。各退職者年
金システムはキャピタルファンド全体にしか投資できなかったが、1996 年の法律（Chapter
84 of the Acts 1996）によって資産毎にセグメント化され、これら各資産カテゴリーに個別に投資することが可能となった。

1 P＆I Watson Wyatt world’’s 300 largest retirement plans（2008 年 12 月 22 日付）より。

-1-

（５） 州政府との関係
政府との関係においては、PRIM の意思決定機関である理事会の理事長が州財務管理部長
であることや、その他の理事会メンバーも州知事、州財務管理部長が任命された者がいること、PRIM のスタッフは州公務員であること、等から、州政府との関係が深い組織であると言えるだろう。
２. 組織体制
図表 1 は PRIM の全体概要を示しているが、上部組織としては理事会（Pension Reserves
Investment Management Board）と各種委員会（Committees）がある。理事会は 9 名で構成されており、理事長には州の財務担当が就き、他のメンバーは州知事やステークホルダーの代表者で構成されている。また、各種委員会には①投資委員会②監査・管理委員会③不動産委員会があり、専門家と理事会のメンバーで構成されている。日常的な業務は内部のスタッフが行うが、大きな意思決定は理事会及び各種委員会で行われる。
〔図表 1〕PRIM の概要

Pension Reserves Investment Management Board
9 Appointed and Elected Trustees
Investment, Audit/Admin. & Real Estate Committees
20 Industry Professionals & Board Members
PRIT Fund - $50.6 Billion
30 Public Securities Managers Investing 40 Portfolios
12 Managers in Real Estate, Timber & REITs
100+ Managers, 200+ Private Equity Partnerships & 60+ “Key” Relationships
8 Hedge Fund of Funds Managers
General, Private Equity, Absolute Return and Real Estate Consultant
PRIM Staff - 24 Professionals
Beneficiaries: 80% of All Local Boards
Mass Teachers Retirement System
State Retirement Board& 86 Local Retirement Systems（出所）PRIM（１） 理事会（Pension Reserves Investment Managemant Board）
理事会のメンバーは、以下の通り総勢 9 名から構成されており、任期は 4 年である。
• 州財務管理部長または州財務管理部長が指名する者：理事長• 州知事または州知事が指名する者• 州財務管理部長が任命する金融分野の専門家（一般市民）-2-• 州教職員退職年金から選ばれた加入者または退職者• 州公務員退職年金から選ばれた加入者または退職者• 州公務員退職年金基金の理事会メンバー• 州教職員退職年金基金の理事会メンバー• 州知事より任命された州の公務員や教職員ではない者• 州知事より任命された組合の代表者
理事会メンバーは、PRIT に投資する各退職年金システムの受託者として、ファンドの管理・運営に関して責任を持っている。また、理事会には①Executive Director の任命、②外部マネージャー、カストディアン、コンサルタントの採用、③投資方針や政策の決定、④その他 PRIT ファンドの資産を管理する上で必要な事項、などについての裁量権を持っている。

（２） アドバイザリー委員会（Advisory Committees）
PRIM には理事会をサポートするアドバイザリー委員会がある。現在、①投資委員会（Investment Committee）、②不動産委員会（Real Estate Committee）、③管理監査委員会（Administration and Audit Committee）、の 3 つのアドバイザリー委員会がある。
アドバイザリー委員会のメンバーは、それぞれの分野における外部の専門家と理事会メンバーで構成されており、現在、投資委員会：4 名、不動産委員会：6 名、管理監査委員会：5名で構成されている。

（３） 内部スタッフ
現在の内部スタッフは合計 24 名であり、投資部門：9 名、オペレーション部門（財務関連）：15 名から成る（図表 2）2。内部スタッフは、金融、年金ファンド管理、法律、会計、
クライアントサービスの分野において専門性を持った人材で構成されているが、身分としては全員が州の公務員である。
このうち投資部門は CIO をトップとして、不動産（2 名）、オルタナティブ（3 名）、Public
Securities（3 名）の 3 チームがあり、各チームを SIO（Senior Investment Officer）が統括している。なお、PRIM の運用は 100％外部運用機関に委託されており、投資部門の主要な役割は外部委託された運用をモニターすることである。

2 他にも年金プランへの加入促進や、給付の支払い業務といったアドミニストレーション関連にスタッフがいるが、ここには含まれていない。

-3-

〔図表 2〕PRIM の運用組織体制
Executive
ExecutiveDirector
Director
MichaelMichaelTravaglini
Travaglini
March
March8,
8, 2004
2004

Chief
ChiefInvestment
InvestmentOfficer
Officer
Stanley
Stanley P.
P. Mavromates
Mavromates
February
February1,
1, 2000
2000

SIO
SIO
Real
RealEstate
Estate && Ti
Timbermber
Timothy
Timothy Schlit
Schlitzer
zer
March
5
March21,
21, 200
2005

SIO
SIO
Alternative
AlternativeInvestments
Investments
Wayne
WayneSmith
Smith
March
March6,
6, 2000
2000

Investment
Investment Officer
Officer
Real
RealEstate
EstateJohn
JohnLaCara
LaCaraAugustAugust4,
4, 2008
2008

Director
DirectorofofInformation
InformationTechnology
Technology
Matthew
Matthew G.
G. Marx
Marx
July
July23,23, 20072007

SeniorSeniorClient
Client Service
Service
Officer
Officer
VacantVacantSeniorSeniorInvestment
InvestmentOfficer
Officer
PublicPublic Securities
Securities
HannahHannahCommoss
Commoss
AugustAugust2,
2, 2004
2004

Chief
Chief Operating
Operating Officer
Officer
Chief
ChiefFinancial
FinancialOfficer
Officer
Karen
KarenGershman
Gershman
June
June18,18, 2001
2001

Risk
Risk Management
Management Officer
OfficerDavid
David Gurtz
Gurtz
January
January 31,
31, 2008
2008

Director
Directorof
ofFinance
Finance
ThomasThomasHanna
Hanna
May
May22,
22, 2000
2000

Executive
ExecutiveAssistant
Assistant
Maureen
MaureenRoche
Roche
AugustAugust9,
9, 1999
1999

Financial
FinancialReporting
Reporting
Supervisor
Supervisor
DonaldDonaldPayne
Payne
NovemberNovember6,
6,20062006

Sr.
Sr.Financial
Financial Analyst
AnalystAnthony
AnthonyJ.J. Falzone
FalzoneJanuary
January 3,
3, 2006
2006

Investment
Investment Officer
Officer
Alternative
Alternative Investments
Investments
MichaelMichaelLangdon
LangdonFebruary
February21,
21, 2006
2006

Investment
Investment Officer
Officer
PublicPublic Securities
Securities
Peony
PeonyKeve
Keve
July
July 21,
21, 2008
2008

SeniorSeniorFinancial
FinancialAnalyst
Analyst &&Asst.
Asst. Client
Client Service
Service Officer
Officer
Jennifer
JenniferCole
Cole
February
February11,
11, 2002
2002

Sr.
Sr.Financial
Financial Analyst
AnalystEileenEileenCoyne
Coyne
July
July 22,
22, 2002
2002

Investment
InvestmentAnalyst
AnalystAlternative
Alternative Investments
Investments
Ryan
Ryan Foscaldo
Foscaldo
June
June26,26, 2007
2007

Investment
Investment Analyst
AnalystPublicPublic Securities
Securities
Bill
Bill Fink
Fink
June
June4,
4, 2007
2007

Admin.
Admin. Assistant
Assistant
AlyssaAlyssaProfenna
Profenna
February
February17,
17, 2004
2004

Mgr.
Mgr.ororInvest.
Invest.Reporting
Reporting&& Sys.
Sys. Administrator
Administrator
YisroelYisroelMarkov
MarkovFebruary
February16,
16, 1998
1998

Sr.
Sr.Financial
Financial Analyst
AnalystCatherine
CatherineHodges
HodgesMarch
March8,
8, 2004
2004

Staff
StaffAccountant
Accountant
Veronica
VeronicaWilliams
Williams
January
January 9,
9, 2006
2006（出所）PRIM

II. 運用の概要
１. 投資目標
PRIM の使命は、現在と将来の年金負債を費用効率の良い方法で適切にファンディングすることである。したがって、PRIM は公的年金として許容されるリスク水準の範囲内でトータルリターンの最大化を求められている。
図表 3 は、PRIM の積立比率の推移であるが、1990 年代に運用が好調だったこともあり
一時 85％まで上昇したが、2007 年末時点の積立比率は 75.2％と低い。2023 年にフルファ
ンディングとなる計画を現在立てているが、この計画は資産サイドで 8.25％のリターンを達成することが前提となっている。したがって、この 8.25％が PRIM の運用における目標リターンとなっている。
〔図表 3〕積立比率の推移

100%

85.2%

90%

82.1%

80%

73.9%

75.2%

72.6%

70%
60%

68.9%

64.9%

72.3%

71.5%

2005

2006

55.8%

50%
48.8%

40%
30%

81.1%

39.0%

20%
1990

1993

1995

1996

1998

2000

2001

（出所）PRIM

-4-

2002

2003

2004

2007

２. 運用実績
図表 4 は PRIM の 1986 年から 2008 年までの 23 年間の運用実績推移である。23 年間のうち 15 年間で、目標リターンである 8.25％を上回っており、中長期的に良好なパフォーマンス実績を上げている。
〔図表 4〕PRIM の運用実績（1986 年～2008 年）
30%

28.1%

25%
20%
14.5%

13.0% 14.0%

15%

9.2%

10%
5%

6.5%

21.3%
19.3%
17.5% 16.1%
14.8%
12.7%

15.5%
13.4%

8.25％
target

6.2%
4.0%

1.4%

1.2%

20.0%

19.4%

0%

2007

2006

2005

2004

2008

-1.8%

-6.5%
2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

-10%

-6.6%

2003

-5%

（注）PRIM の決算日は毎年 6 月 30 日であり、例えば 2008 年度は 2007 年 7 月 1 日
から 2008 年 6 月 30 日の期間を指す。
（出所）PRIM

図表 5 及び 6 は、過去 1 年、3 年、5 年、10 年のベンチマークと比較した運用実績である。
図表 5 の資産全体に関しては、過去 1 年（2008 年度）はマイナスのパフォーマンスとなり、かつベンチマークに 1.13％劣後する結果となった。しかしながら、過去 3 年で 10.78％、
過去 5 年で 12.99％、過去 10 年で 8.15％と、比較的高いパフォーマンスを獲得しており、ベンチマークに対していずれもアウトパフォームしている。
図表 6 の資産別実績に関しては、過去 1 年では、国内株式、エマージング株式、不動産、
絶対リターン戦略が不振であった。過去 3 年、5 年、10 年で見ると、外国株式、不動産、オ
ルタナティブ投資（PE）、森林などが安定的にベンチマークをアウトパフォームしており、資産全体がベンチマークを上回る要因となっている。また、債券、ハイイールドも安定的にプラスを獲得している。なお、国内株式アクティブについては、2008 年度だけではなく過去
より不振が続いているため、国内株式アクティブの一部を解約し、ポータブルαへの資金振り替えを実施している。
また、資産全体では、過去 1 年、3 年、5 年、10 年いずれの期間で見ても、TUCS（Trust
Universe Camparison Services）3のユニバースのメディアンを上回っている。過去 1 年では 19 位と順位を落としているものの、過去 3 年、5 年では 5 位、過去 10 年では 1 位と、米国の年金基金の中でも上位に位置する運用実績を上げている。

3 米国の Wilshire Associates 社が中心となって提供している機関投資家（年金中心）のパフォーマンス評価サー

ビス。参加しているスポンサー数は約 1,300、資産額は 3 兆ドル以上である。

-5-

15%

〔図表 5〕PRIM の運用実績（資産全体、対ベンチマーク）
12.99% 12.34%
10.78% 10.54%

10%

8.15%
7.05%

ファンド
ベンチマーク
超過収益

8.25％target

5%
0.65%

0.24%

1.10%

0%
-0.68% -1.13%-1.81%

-5%
過去1年

過去3年

過去5年

過去10年

（出所）PRIM〔図表 6〕PRIM の運用実績（資産別、対ベンチマーク）
国内株式
外国株式
エマージング株式
債券
ハイイールド不動産
オルタナティブ（ＰＥ）
森林
絶対リターン戦略

全体（PRIT Core）

ファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークファンド
ベンチマークTUCS Universe Median
TUCS Universe Ranking

過去1年-15.54%-12.67%-9.03%-10.38%0.15%
5.28%
14.36%
14.16%
2.91%
1.19%
5.19%
6.57%
19.11%
23.86%
20.55%
1.76%
7.63%-1.82%-0.68%-4.36%
19位

過去3年
3.77%
4.96%
13.56%
12.94%
24.99%
27.40%
6.13%
5.75%
8.05%
5.83%
15.25%
14.10%
30.05%
19.91%
18.01%
8.82%
8.27%
10.80%
10.54%
7.57%
5位

過去5年 過去10年
8.07%
4.07%
8.67%
3.56%
17.25%
8.76%
16.73%
5.86%
29.37%
15.40%
29.98%
15.77%
5.49%
6.73%
5.12%
6.44%
10.57%
9.00%
19.15%
14.09%
15.09%
12.64%
28.26%
15.52%
17.01%
14.64%
13.01%
8.16%
12.34%
7.05%
9.82%
6.00%
5位
1位

（注）オルタナティブ（PE）はベンチマークを設定していない。TUCS Universe は資産規模
10 億ドル以上のユニバース。
（出所）PRIM

３. 投資政策（１） アセット・ミックス
長期政策目標（基本ポートフォリオ）の構築方法としては、平均・分散アプローチによる最適化によって行われているが、その前提となる各資産クラスの役割期待、リスク・リター
ン特性を PRIM では図表 7 のように捉えている。長期政策目標で実際に配分されているオル
タナティブ投資に関して言えば、不動産（REIT）、森林投資はインフレヘッジ、プライベー
ト・エクイティは上場株式を上回るリターン、ヘッジファンドは債券と株式・不動産の中間のリスク・リターン特性で絶対リターンの確保、といった役割を期待している。

-6-

〔図表 7〕各資産クラスの役割、リスク・リターン特性（出所）PRIM

プロセスとしては、まずアセットクラス毎に予測により期待リターンを決定し、ヒストリ
カルデータからリスク、相関係数を決定する。
それらデータを最適化モデルにインプットし、
ポートフォリオ構築後の期待リターンが 8.25％前後になるような有効フロンティア上の選
択肢の中からアセット・アロケーションを選ぶことになる。これらのプロセスは外部のコン
サルタント会社を活用しながら実行されることになるが、最終的には理事会によって承認され決定される。理事会は 3 年から 5 年に一度、資産配分計画の包括的な見直しを行い、また資産配分の評価を毎年行う。
図表 8 は、2008 年 6 月末現在のアセット・ミックスと長期政策目標を示している。PRIMのアセット・ミックスの特徴は、内外株式を中心としながらも（長期政策目標における内外株式比率は 47％）
、不動産やプライベート・エクイティ、森林、ヘッジファンドなど非常に多様な資産クラスに広く分散されたポートフォリオを構築していることである。長期政策目
標については、直近では 2008 年に変更を行っている。図表にある通り、最適化プロセスにおいて、長期的なリターン目標である 8.25％に近い期待リターンを持つ有効フロンティア上のアセット・ミックスの中から長期政策目標を決定している。新たな長期政策目標の期待リ
ターンは 8.39％、リスクは 11.31％、IR（期待リターン／リスク）は 0.74 となっている。なお、従来の長期政策目標からの変更点は以下の通りである。
• ポータブルαを 1％引き上げ（5％→6％）：リターン向上を目的としたもの• 物価連動債（TIPS）を 2％引き下げ（3%→1％）：期待リターン低下を反映• ハイイールドを 1％引き上げ（5%→6％）：高い期待リターンを反映• REIT を 1％引き上げ（2%→3％）：高い期待リターンを反映• オルタナティブ（PE）を 1％引き下げ（10%→9％）：現状ウェイトに近づけるため• 森林を 2％引き下げ（4%→2％）：現状ウェイトを反映したもの• 天然資源を新たに 2％組み入れ：新たな資産クラスへの新規配分-7-

〔図表 8〕直近のアセット・ミックスと長期政策目標
Asset Class
Domestic Equity w/ Portable AlphaInternational Equity
Emerging Markets Equity
U.S. Fixed Income
TIPS, ILB's & Commodities
High Yld & Emerging Mkt Debt
Real Estate & REITs
Alternatives - Private Equity
Timber/Natural Resouces
Absolute Return Fund of Funds

6.30.2008
Allocation %
26.1
20.0
5.5
10.3
6.6
5.0
10.9
8.4
2.1
5.2

Expected Return
Expected Risk
Return/Risk Ratio

Long-Term
Policy Target %
27
20
5
10
3
6
11
9
4
5
8.39%
11.31%
0.74（出所）PRIM

図表 9 は、1999 年以降の各年度末（6 月 30 日時点）のアセット・ミックスの推移である。
1999 年当時は株式と債券で 86％を占めていたが、その後 2000 年代に入り、徐々にオルタ
ナティブ資産への分散を進めていることが分かる。
〔図表 9〕アセット・ミックスの推移（1999 年～2008 年）（（出所）PRIM-8-

（２） ベンチマーク
各資産クラスのベンチマークは図表 10 の通りであるが、更にスタイルベンチマークやサ
ブベンチマークを採用している資産クラスもある。例えば、国内株式に関しては、全体ではRussell 3000 をベンチマークとしているが、大型株パッシブは S&P500、小型株パッシブは
Wilshire 4500、大型株アクティブは S&P500、小型株アクティブは Russell 2000、ポータブルαは S&P500+200-300bp をベンチマークとしており、戦略やスタイルに応じて資産クラスの中で更にベンチマークを設定している。
なお、オルタナティブ（PE）に関しては明示的なベンチマークを設定していないが、目安としては S&P500 を 500bp 程度上回るリターンを想定している。
〔図表 10〕各資産のベンチマーク
資産クラス

ベンチマーク

国内株式

Russell 3000

外国株式

MSCI EAFE

エマージング株式

MSCI EMF Gross Div.

債券

67%LB Agg+20％LB US TIPS+13％ Custom Commodity

ハイイールド債

60%MLHYM+40%JPM EMBI Global

不動産

73%NCREIF Property Index（qtr.lagged)+17％NAREIT Equity
REIT+7.25%NAREIT Global REIT+2.75%NAREIT INTL REIT

森林投資

NCREIF Timber Index

オルタナティブ投資（PE）

No benchmark

絶対リターン戦略（HF）

T-bill plus 4%（出所）PRIM（３） インハウス運用と委託運用
PRIM の運用は、その資産全額を外部マネージャーに 100％委託運用されており、インハ
ウス運用は行われていない。運用の全てを外部運用機関に委託する理由としては、運用コス
トの効率面を考慮してのことである。PRIM の運用は、グローバルに投資されており、不動
産や森林、プライベート・エクイティ、ヘッジファンドなど資産クラスも多様であるため、これらの運用をインハウスで行うのはコストがかかりすぎると考えている。したがって、今後もこの方針を維持し、インハウス運用を開始する考えは今のところない。
投資部門の 9 名のスタッフが、外部コンサルタントを活用しながら、上場証券の 30 マネージャー、PE の 100 以上のマネージャー、ヘッジファンドの 8 マネージャー、不動産、森林、REIT の 12 マネージャーなどを管理している。

-9-

（４） 外部コンサルタント
PRIM はその資産規模や投資対象に比べ、非常に少ないスタッフでファンドを管理している。そのため、外部のコンサルタントを複数採用しており、これらコンサルタントのアドバ
イス等を有効に利用しながらファンド管理を行っている。現在採用しているコンサルタント
会社は以下の 3 社である。
① Cliffwater LLC（カリフォルニア州）
年金運用コンサルタント会社であり、資産配分、マネージャー選択及び解約、理事会が必要な時には他の助言を与えること、に関して責任を負っている。Cliffwater は PRIM のスタ
ッフと協同して、マネージャーのパフォーマンス評価のモニタリングやガイドライン遵守状
況の管理も行っている。また、絶対リターン戦略に関してもアドバイスを行っている。なお、
同社のスティーブ・メズベット氏は 1994 年以来 24 年間、PRIM のアセット・アロケーショ
ン構築に携わっている。
② Callan Associates（カリフォルニア州）
Callan Associates 社は、不動産ポートフォリオのモニタリングで PRIM を支援している。
また、マネージャー選択、不動産の投資政策全般に関してアドバイスを行っている。
③ Hamilton Lane（ペンシルバニア州）
オルタナティブ投資（プライベート・エクイティ）のコンサルタントとして、バイアウト
やベンチャーキャピタルへのコミットメントに関する戦略立案を行っている。また、パート
ナーシップ選択やオルタナティブ投資の四半期・年度のレビューに関して、PRIM のスタッフを支援している。
また、この他にも外部監査人として KPMG（ファンド全般）とデロイト・トウシュ（不動産）、カストディアンとしてメロントラストを活用している。

４. 伝統的資産の運用（１） 国内株式
国内株式は、資産全体のうち 26.1％を占めている最大ウェイト資産である。
図表 11 は、国内株式ポートフォリオの戦略構成比であり、大型株アクティブ：27％、小型株アクティブ：13％、パッシブ（ベンチマークは Russell 3000）：41％、ポータブルα：
19％で構成されている。スタイル中立を基本としており、スタイル別構成は国内株式市場の構成を反映している。

- 10 -

〔図表 11〕国内株式ポートフォリオ（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM

ポータブルα戦略は、過去の国内株式アクティブの不振を受け、2006 年 2 月に新たに配分された戦略である。2006 年当初は資産全体で 5％の配分であったが、2008 年の長期政策
目標の見直しの際、リターン向上を目的として 6％に引き上げられている。この戦略は、6マネージャーによる FOHF のα戦略と、1 マネージャーによるベンチマークβ戦略で構成されている。ベンチマークについては、α戦略が米ドル 3 ヶ月 LIBIOR+3％、β戦略は S&P500－LIBOR となっている。6 マネージャーに委託されている FOHF のα戦略は、100 以上のマネージャーによって運用されており、ストラテジー構成は図表 12 の通りとなっている。
また、国内株式の運用マネージャーと委託内容、金額は図表 13 の通りである。
〔図表 12〕ポータブルα戦略のストラテジー構成（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM- 11 -

〔図表 13〕国内株式の運用マネージャーと委託内容（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM（２） 外国株式
長期政策目標における外国株式の配分比率は、2006 年以来 20％となっている（2006 年の見直しの際、15％から 20％に引き上げ）。外国株式は MSCI EAFE インデックス（欧州、オーストラリア、極東アジアが投資対象）をベンチマークとして運用されており、パッシブが25％、アクティブが 75％である。パッシブは全て State Street Global Advisors が運用しており、アクティブは 6 マネージャーに委託されている。
図表 14 は、外国株式の現在の運用マネージャーと委託内容である。
〔図表 14〕外国株式の運用マネージャーと委託内容（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM- 12 -

（３） エマージング株式
エマージング株式ポートフォリオは MSCI Emerging Markets Net Devidends Index をベンチマークとして運用されている。３つの運用マネージャーに配分されており、割安や成長戦略のマンデートが与えられている（図表 15）。このポートフォリオでは、中国、ブラジル、ロシア、韓国、台湾、インド、エジプトといった発展途上国に投資が行われる。
〔図表 15〕エマージング市場の運用マネージャーと委託内容（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM（４） 債券長期政策目標における債券の比率は、インフレ連動債とコモディティを含めて 13％となっており、ポートフォリオは図表 16 のような戦略構成となっている。
リーマン・ブラザーズ総合債券インデックスをベンチマークとするパッシブが 15％、アクティブコアが 44％であり、合計で約 6 割を占める。残りはリーマン・ブラザーズ US TIPS イ
ンデックスをベンチマークとする米国インフレ連動債が 22％、Barclays World インデック
ス＋DJ-AIG Excess Return インデックスをベンチマークとする海外インフレ連動債＋コモ
ディティが 17％、Economial Taegeted Investment（ETI）が 2％となっている。
また、図表 17 は債券の運用マネージャーと委託内容である。
〔図表 16〕債券のポートフォリオ
海外インフレ連動
債+コモディティ
17%

ETI
2%

パッシブ
15%

米国インフレ連動債
22%

アクティブコア44%（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM- 13 -

〔図表 17〕債券の運用マネージャーと委託内容（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM（５） ハイイールド債
長期政策目標におけるハイイールド債の比率は、2006 年の見直しにより 9％から 5％に大きく引き下げて以降は 5％を維持している。図表 18 は、ハイイールド債ポートフォリオの構成比であるが、ハイイールド債 39％、Emerging Markets Debt40%、Distressed Debt 21％となっている。発行時には投資適格であったが、その後格付けが投資不適格に低下した債券もこのポートフォリオの投資対象である。
Emerging Markets Debt は、エマージング市場におけるデット部分への投資であるが、委託している 3 マネージャーのうち 2 マネージャーは、コミングルの投資ビークルを通じて投資が行われている。また、Distressed Debt は破綻債券に直接投資する私募のパートナー
シップを通じて投資が行われているが、現在 5 マネージャーに委託されている。
図表 19 は、ハイイールド債の運用マネージャーと委託内容である。
〔図表 18〕ハイイールド債のポートフォリオ（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM- 14 -

〔図表 19〕ハイイールド債の運用マネージャーと委託内容（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM

５. オルタナティブ投資（１） 不動産
PRIM における不動産投資は 1980 年代から行われており、現在の資産全体に占める比率
は 10.9％である（2008 年 6 月末現在）。長期政策目標に関しては 2007 年の見直しにより、10％から 11％に引き上げられている。
運用方法としては、①直接投資（私募ファンド）、②REIT、③ETI（Economic Target
Investment）、の３つの運用形態がある。直接投資は約 74％を占める。直接投資では、リス
クの低いコア投資と、リスクは高いものの高いリターンが期待できるバリュー投資があるが、現在はコア投資が 40 億ドル、バリュー投資が 43 百万ドルであり、コア投資が中心（80%以上）である。直接投資以外の大部分は REIT への投資であり、現在 14 億ドル程度が REITに投資されている。従来は米国 REIT のみへの投資であったが、2008 年に海外 REIT への投資を開始した。
レバレッジに関しては方針を策定しており、それによると①全体のレバレッジは不動産投資全体の 50％を超えないこと、②1 年間の間に到来する支払いが 2 億ドルか負債全体の 30％以上とならないこと、③上限の無い変動金利の負債は、2 億ドルか負債全体の 50％以上とならないこと、④借入期間が 10 年を超えないこと、となっている。
図表 20 は、直接投資における用途別、地域別の分散状況である。用途別ではオフィス、
店舗、住居、工場などバランス良く分散を行っている。地域別では、現状米国国内のみ投資を行っており海外への直接投資は行っていない。国内での分散投資に留意したポートフォリ
オ構築を行っているが、西海岸地域の比率がやや高くなっている。
また、図表 21 は不動産の運用マネージャーと委託内容である。

- 15 -

〔図表 20〕直接投資の用途別、地域別の状況

＜用途別＞

＜地域別＞

（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM〔図表 21〕不動産の運用マネージャーと委託内容（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM（２） 森林投資
長期政策目標における森林投資は、
2008 年の見直しにより 4％から 2％に引き下げられた。
投資形態としては外部マネージャーである Forest Investment Associates（FIA）への委託
を通じて行われている。2007 年までは、FIA に加えて Campbell Group への委託も行っていたが、2007 年 6 月末に当該ポートフォリオを全て売却した。
米国の森林市場は、３つの地域（北西太平洋、北東、南西）に分けられる。地域によって森林の種類や成長サイクル（長いもので 40～50 年）も異なってくる。したがって、PRIM
では地域の分散を重視しながら投資を行っている（図表 22）。

- 16 -

〔図表 22〕森林投資の地域別投資状況（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM

森林投資のリターンは、木材が成長し木材を売却することによって得られるキャッシュフ
ローによるものであり、リターンの要素は木材商品市況に左右される。森林の土地をタイムリーに売却すること等によって利益を獲得する場合もある。また、森林投資は、一般的な経済状況や木材市況の変動だけではなく、天候による木材市況の悪化や法規制、他の政府のルールの変更等によって左右される等、様々なリスクのある投資である。2008 年 6 月 30 日現
在のウェイトは 2.1％とほぼ長期政策目標（2%）通りのウェイトとなっているため、直近では新たな投資を行っていないが、内部スタッフ及び外部マネージャーは、国内及び海外で新しい戦略や機会の評価を継続している。

（３） オルタナティブ投資（プライベート・エクイティ）
PRIM ではオルタナティブ投資とはプライベート・エクイティのことを指す。長期政策目
標における PE の比率は 9％である。この資産クラスで幅広く慣習的に利用されているベン
チマークは存在しないため、PRIM は 5～10 年程度の期間で S&P500 を 500bp 上回るリターンを目標にしている。
オルタナティブ投資は、ベンチャーキャピタルとスペシャル株式パートナーシップの 2 つから構成される。ベンチャーキャピタルは、初期ステージ、成熟ステージ、マルチステージがある。また、スペシャル株式パートナーシップは、大規模及び中規模バイアウト、スペシャルシチュエーションから成る。図表 23 は、オルタナティブ投資（PE）における戦略の構成比であるが、中規模ないし大規模バイアウトが中心になっていることが分かる。また、オ
ルタナティブ投資では 253 のパートナーシップによって実行されているため、パートナーシ
ップレベルで非常に分散されている。図表 24 は、国別と産業別の分散状況を示している。

- 17 -

〔図表 23〕オルタナティブ投資の戦略別構成比（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM〔図表 24〕オルタナティブ投資の国別・産業別構成比

＜国別＞

＜産業別＞

（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM

プライベート・エクイティのパートナーシップに投資することは、他の投資に比べて非常にリスクが高いが、期待リターンも非常に高い。以下は PE 投資にあたって PRIM が特に留意すべきと考えている事項である。
＜流動性＞
リミテッドパートナーシップは概ね 10－15 年の投資期間を想定しており、その間は流動性が全くない。一方で投資に成功すればキャッシュフローを獲得できる。
＜ボラティリティ＞
プライベート・エクイティの標準偏差は他の投資に比べて大きい。国内株式の標準偏差が17％なのに対しプライベート・エクイティの標準偏差は 25％と見込まれている。
＜運用フィーの影響＞
一般的にゼネラルパートナーに支払うフィーは、年間 150～250bp である。このフィーは例
え投資が行われなくてもコミットメントした金額に対して支払われるので、投資が成功する- 18 -

まではマイナスのリターンになる可能性もある。
＜投資の評価＞
評価は公正市場価値を反映していない。出口戦略が実行されるまで、投資価値はゼネラルパートナーの主観的な評価による。
＜ゼネラルパートナーの行動・裁量＞
投資家は、ゼネラルパートナーの決定に対する監視が不足している。
＜コミットメントの拘束＞
コミットメントによる拘束があるため、投資の減額・終了には限界がある。
＜損失リスク＞
パートナーシップへの投資は一般的に株式投資であり、投資額の 100％を失うリスクもある。

（４） 絶対リターン戦略（ヘッジファンド）
絶対リターン戦略は、図表 25 の 5 つの FOHF マネージャーに委託されている。絶対リターン戦略においては、戦略毎のターゲットウェイトを設定しているが、マネージャーや投資環境によって柔軟性を持ったガイドラインである。図表 26 は、2008 年 6 月末時点での戦略毎のターゲットウェイトと実際のウェイトを示しており、株式ロングショート、レラティブ
バリュー、イベントドリブンなどが中心となっている。
〔図表 25〕絶対リターン戦略の運用マネージャー（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM- 19 -

〔図表 26〕絶対リターン戦略の戦略構成比（注）2008 年 6 月 30 日現在。
（出所）PRIM（５） 天然資源（Natural Resources）
天然資源は、2008 年の長期政策目標の見直しにより、新たに 2％の配分が行われた資産クラスである。コモディティ投資の第 2 段階としての位置付けであり、不動産や森林、コモデ
ィティと同様に、インフレヘッジの役割を期待した組み入れである。投資形態としては、80％が上場株式、20％がプライベート・エクイティを通じた投資であり、いずれも天然資源関連
企業への投資を行う。上場株式への投資では、天然資源関連銘柄の徹底したリサーチにより銘柄選択を行うアクティブな投資スタイルをとっている。

６. その他（１） リスク管理
RRIM では、リスクポリシーを持っており、理事会が承認した Risk Managemant
Document で文書化されている。この文書では投資に関するリスクを全体、資産クラス毎、
外部マネージャー、オペレーショナル、といったカテゴリーに分け、リスクを明確に定義した上で、どのようにコントロールするか、どのような頻度で管理するか、などに関して詳細に記述されている。基本的にはこのリスクポリシーに基づいて PRIM はリスク管理を行っている（なお、Risk Management Document は付属資料に掲載している）。
（２） 運用コスト
PRIM は運用コストを非常に重視している。図表 27 は 2008 年の各資産別運用コストである。全体では 127 百万ドルの運用コストをかけており、約 9 割が投資関連コスト、残り 1 割がコンサルタントフィー、カストディアンフィー、その他管理コストである。
投資関連コストの内訳では、外国株式が 19.0％と最も高いウェイトを占めており、森林投資：18.9％、不動産：18.8％、国内株式：17.0％と続いている。森林投資や不動産に関して
は、外国株式や国内株式に比べて投資金額が小さいにも関わらず、フィーベースで見たウェ
イトは高い。

- 20 -

〔図表 27〕PRIM の運用コスト（2008 年）（出所）PRIM

また、図表 28 は、2007 年の各資産別の平均資産額に対するコスト率を表したものである（2008 年のコスト率は現時点では未公表）。資産全体では 0.54%であり、国内株式、外国株
式、債券の伝統的資産は 0.13％～0.29％の運用コスト率となっている。一方で、不動産、オ
ルタナティブ投資は 1.00％を超える高い運用コストとなっている。
〔図表 28〕資産別の運用コスト率（2007 年）
1.20%
1.00%
0.80%
0.60%
0.40%
0.20%
資産合計

- 21 -オ ルタ ナ テ ィブ 投 資（出所）PRIM より年金シニアプラン総合研究機構作成

森林投資

不動産

ハイ イ ー ル ド 債

債券

エ マー ジ ング 株 式

外国株式

国内株式

0.00%

III. 質疑応答
（訪問日時）2008 年 9 月 3 日 14：00－16：00（場所）マサチューセッツ州投資委員会会議室（先方）Stanley P. Mavromates 氏（Chief Investment Officer）、Hannah Gilligan
Commoss 氏（Senior Investment Officer, Public Securities）（当方）寺田研究員、森研究員、根来研究員
質疑応答については、上述した内容以外のその他のトピックについて掲載する。
Ｑ：投資部門のスタッフには、どのような人材がいますか。
Ａ：何らかの形で資産運用分野の経験がある人材で構成されている。私自身の話をすると、PRIM に来て 8 年半になるが、その前は民間金融機関で 10 年程勤め、投資・年金分野の経験がある。
PRIM に入ってからは、投資部門に来る前はオペレーション部門にいた。
私は MBA を持っているが、他のスタッフにも MBA の他に CFA、CPA の資格を持つ者もいる。本日同席している Hannah 氏は PRIM に入って 4 年強になるが、その前は PE
業務に従事していた。
Ｑ：約 500 億ドルの資金を運用する基金としては、非常に少ないスタッフでやっているという印象がありますが、内部スタッフを増強する予定はないのですか。
Ａ：現在のスタッフ数が適切だと考えている。実は現在のスタッフ数は過去から見ると最も多い人数である。ひとつ注意してもらいたいのは、24 名というのは資産の運用関連のスタッフ数である。他にも年金プランへの加入促進や、給付支払いといったアドミニスト
レーション関連の作業がある。これらの作業に従事するスタッフはこの PRIM の 24 名には含まれていない。
Ｑ：スタッフの流動化についてはどのような状況ですか。
Ａ：離職率は高い組織であると言えるだろう。退職する人は、より良いサラリー、より良い職場環境を求めて退職するケースが多い。
Ｑ：離職率が高い中で、新しい人材獲得という観点からどのような対応をとっていますか。
Ａ：非常に難しく苦労している所である。ここボストンは東京と同様に金融の中心であり、他に魅力的な職場が多数ある。PE 会社などから引き抜きも絶えない。私の経験からは、MBA フォルダーの在職期間は 2 年程度である。直近では大学を卒業したばかりの学士を採用した。もう少し長くいてくれると思っているが。

- 22 -

Ｑ：そういった若い人材の専門性を向上させるために、組織としての何か取り組みをされていますか。
Ａ：例えば、CFA や MBA の取得を目指すスタッフに対してはその費用を負担する制度がある。ただし、1 年以内に辞めた場合には費用を返還してもらう条件付としている。ただし、一般的には OJT という形で経験豊富な上司から実践を学ぶという形をとっている。
また、PIMCO などの運用会社のセミナープログラムに 1 週間程参加させる等して、専門性を高めるチャンスを与えている。
Q：内部スタッフが、具体的に日々の業務の中でどのようなリスク管理を行っていますか。
使用しているシステムなどがあれば教えていただけますか。
A：中心となるツールが、カストディアンが提供している「Work Bench」というシステムである。このシステムを通じて、アクティブマネージャーのトラッキングエラーなどの投資リスクやオペレーションリスク、ガイドライン遵守状況などを監視している。また、
特にオペレーションリスクについては、トレーディングリスク、コンプライアンスリス
クなどがあるが、委託先の外部マネージャーの現場に実際に行って、そういったオペレ
ーションリスクがないか確認することも行っている。これをやっている基金は少ないはずだ。
不動産や森林でもそうだが、我々は実際の現場に行きスタッフが自分の目で見る、ということを重視している。
Q：昨年来、米国ではサブプライムローン問題が生じているが、実際にファンドに影響がありましたか。また、リスク管理面で何か対応をなされましたか。
A：一般的な経済環境の影響は受けたということは言えるかもしれないが、我々は投資ガイ
ドラインがきちんとしていたこともあり、直接的なマイナスの影響は受けなかった。
また、いくつかのヘッジファンドでは良好なパフォーマンスを上げており、全体のリターンにプラスの影響を与えているケースもある。
Q：外部マネージャーの選定は、どのようなプロセスで行なわれていますか。
Ａ：多くの場合、Request For Proposal（RFP）を使用しながら、最終的には理事会の承認により選定を行っている。パフォーマンス実績もさることながら、豊富な運用経験を持っているか、
我々が求めている要件、
例えば我々の求める報告ルールを守ってくれるか、といった事項も重視している。
Q：オルタナティブのマネージャー評価について教えていただけますか。
A：プライベート・エクイティを例にとると、通常 IRR（内部収益率）ベースで評価している。プライベート・エクイティの場合、資金が 7～10 年程度動かせないという事情はあるが、米国では時価評価を求める基準が徐々に厳しくなっている。

- 23 -

Q：御基金の場合、資産配分：Cliffwater 社、不動産：Callan 社、プライベート・エクイテ
ィ：Hamilton Lane 社と、様々なコンサルタント会社を使っています。少人数のスタッフで運営されており、内部スタッフの入れ替わりも激しいということであれば、コンサ
ルタントの役割は非常に重要であり、契約も長期的なものになるように思いますが、コンサルタント会社の採用、評価、解雇の考え方について教えていただけますか。
A：我々は、ルールでコンサルタント契約期間を最長 3 年と決めている。どれだけ我々が頼りにしていたコンサルタント会社でも、3 年たてば運用機関の選定と同様に、RFP を通じた選定プロセスを経て選ばれないと再度採用されることはない。資産配分のコンサル
タントである Cliffwaters は、ヘッジファンドと法務関係のコンサルタントも兼ねているが、コンサルタント契約はそれぞれ独立したものとなっている。
Q：議決権行使はどのような形で行っていますか。
A：ISS を通じて議決権を行使している。対象は国内だけではなく、海外企業も含む。外部マネージャーが直接行使することは許しておらず、我々が議決権行使ガイドラインを策定し、それを ISS に渡して全て行使を代行してもらう形をとっている。カルパースのようなレベルではやっておらず、PRIM にとって何がプラスになるかといった経済的な利益を重視した方針でやっている。
Q：SRI 投資や ESG（環境、社会、ガバナンス）ファクターに着目した投資を行っていますか。
A：我々は SRI や ESG に関する投資は一切行っていない。仮にマサチェーセッツ州議会でそのような法案が通ればやらなければならないだろう。現在では、タバコとスーダン関連に対する投資が法律で禁止されているのみである。
Q：PRI（責任投資原則）についてどう考えていますか。
A：我々は PRI 自体を知らないし、一切関与しておらず興味もない。将来的に仮にやることがあるとすれば、州政治家から圧力があった場合のみ行動することになるだろう。我々が自ら行動を起こすことはない。
Q：そういう意味では、SRI 投資に関してどのように考えていますか。
A：先程言ったタバコとスーダン関連以外は意に介していない。投資機会を狭めることになるので、過去のリターンを見るとあまり良くないのではないか。SRI 投資をやるということで、快感というか、良いことをした、ということはあるかもしれないが、実際には投資収益には繋がらないのではないかと思う。

- 24 -

参考文献• PRIM ホームページ• 海外年金資金運用状況「平成 9 年度海外出張調査報告」（年金資金運用研究センター、平成 10 年 3 月）

- 25 -

- 26 -

第２章

ニューヨーク州教職員退職年金制度（NYSTRS）
主任研究員 森 祐司

I. 基金の概要
１. 概要（１） 名称New York State Teachers’ retirement System (NYSTRS)（２） 根拠法1921 年州法により設立された。NYSTRS はニューヨーク市（New York City）を除くニ
ューヨーク州の公立学校の教職員の年金給付金・退職金を管理することが目的である。ニューヨーク市の学校教育についての年金給付金の管理は別法により New York City Tearchers’
Retirement System が運営している。
（３） 規模NYSTRSの運用規模は、107,188 百万ドル（2008 年度末時、2008 年 6 月 30 日）1となっており、全世界で 20 位、全米では 10 位に位置する2運用規模を誇る。加入者・受給者の状況は下記のとおり。
加入者・受給者の状況（2008 年 6 月 30 日）
総人員（Total membership）

411,607

加入者（Active Members）

274,901

受給者（Retirment Members/Beneficiaries）

136,706

新規加入者（Members Added）

17,422

新規受給者(Members Retired)

6,330（４） 積立水準（Funding）
NYSTRS の積立における投資収入は、2008 年度は 91.43 億ドルの減収で総資産は 958 億ドル（2008 年度末時）に減少した。同期間で給付金は 49.8 億ドル（前年比 2.6 億ドル増）
であり、ネットで資産残高は 8.7％減少したことになる。
加入者や受給者の給付に適用される利率(Employer Contribution Rate,ECR）は、制度の年
金数理計算によって算出されるが、当然長期的な運用パフォーマンスから影響を受けること

1 NYSTRS の決算は毎年 6 月末で行われ、6 月 30 日までを当該年度としている。すなわち 2008 年度は 2007 年
7 月１日から 2008 年 6 月 30 日までを意味する。
2 P&I Watson Wyatt world’s 300 largest retirement plans(2008 年 12 月 22 日付)より。

- 27 -

になる。ECR は 2007-08 年の 8.73％から低下し、2008-09 年は 7.63%で当該年の加入者・受給者の利率として適用される。昨年度までの投資収益は好調で、8.0％の予定利率を毎年上回っていたが、今年度は大きく下回る結果となった。
2008年度は-6.4％（2007年度は19.3％）、
過去 3 年平均で 7.7％、過去 5 年平均で 9.9％、過去 10 年平均では 6.0％である。積立比率は 2008 年度末時で 104.2％になった。

２. 組織体制（１） 理事会（Board of Trustees）
NYSTRS の使命は、現在と将来の年金給付のための適切な積立と受給者への給付を正確に行うための責任を負うことであるとされ、理事会は、そのための責任を負うことになる。
NYSTRS の理事会は、現役・退職した教職員や学校の幹部を含む多くの関係者の立場を代表するように構成される（図表１参照）。
〔図表 1〕NYSTRS の理事会構成

10 Member Boad
Composition and Terms Set by Statute3-Year Terms

3
TeacherMembers

RetiredTeacherMember

4 Elected by
Members2
Administrators

PublicAccountant

Insurance
ExecutiveBank
Executive

3 Appointed by the
Board of Regents

2 Appointed by theCommissioner of
Education

State
Comptroller'sRepresentative

1
Comptroller's
Designee（出所）NYSTRS

理事会は定員 10 名であり、会計検査院長官以外は 3 年を任期として選出される。理事は報酬なしで奉仕することが必要とされる。
理事のメンバーは安定していて現在の任務期間は平均 10 年程度である。
その主な任務は、（２）執行担当責任者（Executive Director）の採用、（３）資産配（１）投資政策の策定、分の承認、（４）運用機関採用の承認、（５）拠出率の決定、（６）運営予算の承認である。
教員選出理事(teacher members)は、毎年秋に開催される年次総会で 1 名が選任される。教- 28 -

員メンバー3 名で構成される。
退職者選出理事は(NYSTRS retiree)は、全退職者の中から郵便投票によって、1 名が選任される。
2 名の学校行政関係理事は(school administrators)は、州の教育庁長官(Commissioner of
Education)によって任命される。
2 名の学校関係理事(school board members)は、ニューヨーク州の学校教育員会(the New
York State Boards Association.)からの推薦により、ニューヨーク州評議会(he Board ofRegents)によって任命される。この 2 名は金融・投資経験者の中から選出することが規定され、さらに 2 名のうち 1 名は生命保険会社の幹部の経験を有することが必要とされている。
また、銀行の幹部経験者が評議会によって 1 名選出され、州の会計検査院長官(The State
Comptroller)もメンバーとなる。
理事会は分散したリスク水準に見合う長期的な投資リターンを獲得するというフィデュー
シャリーとしての責任を負い、雇用者や納税者が負うことになるコストについては可能な限り低くなることを目指すとしている。尚、理事会はフィデューシャリーを果たすために、NYSTRS のスタッフやアドバイザリー・コミッティや投資コンサルタントの助言を受けることができるとされている。
各理事は、以下の各小委員会にも所属して活動し、理事会に報告する義務を負う。
会計監査(Audit & Accounting)

法制(Legislation)

コミュニケーション(Communications)パーソナル・プランニング(Personnel & Planning)

障害者(Disability Review)

代表者委員会(Proxy)

倫理(Ethics)

退職者(Retired Members)

理事(Executive)

ルール・規制(Rules & Regulations)

ファイナンス(Finance)
また、理事会は年 4 回 1、4、7、10 月に開催される。現在のメンバーは以下のとおりである。
①Joseph P.McLaughlin(Teacher Member、1990 年初選出)：理事長②Iris Wolfson, (Public Accountant、1990 年初選出)：副理事長③Michael R.Corn (Teacher Member、1991 年初選出)：理事④Daniel J.Hogarty JR.(Bank Executive、2005 年初選出)：理事⑤Rosemary F. Jones、(Administrator、2006 年初選出)：理事⑥David P. Keefe、(Retired Teacher Member、2004 年初選出)：理事⑦R. Michael Kraus、(Insurance Executive、1992 年初選出)：理事⑧Nicholas Smirensky、(State Comptroller’s Representative、2007 年初選出)：理事⑨Sheila J.Salenger、(Teacher Member、1989 年初選出)：理事⑩Michael A. Glover、((Administrator、2006 年初選出)：理事- 29 -

（２） 執行役員(Executive Staff)
執行部は Executive Director の Thomas K.Lee が執行部を束ねる。NYSTRS の執行部で特徴的なのは投資部門が証券投資部門と不動産投資部門に分かれ、それぞれ統括者がおかれていることである。
現在の執行役員スタッフは図表２のとおりである。現在はリー氏が CIO・執行担当責任者（Executive Director）に就任している。
〔図表 2〕NYSTRS の執行役員構成
Retirement Boardof Trustees

Thomas K. Lee
Executive Director

Sheila O.
Gardella
Director of
MemberRelations

Lawrence A.
JohansenManaging Director
Of External AssetManagement
Relations

William S.
O’BrienDirector of
Administration

Wayne Schneider
General Counsel

Lillyn L.Teh
Managing
Director of
Quantitative
Strategies

John W.
Virtanen
Managing
Director ofReal Estate

Michael A.
Wolfe Jr.
Managing
Director of
Fixed Income

Richard A.
Young
Actuary（出所）NYSTRS（３） 投資助言委員会(Investment Advisory Committee)
投資助言委員会は、理事会が投資政策全般、債券や株式投資などの個別投資、あるいはオル
タナティブ投資など個別の投資判断を行うに際し助言を行う。委員会は 6 名で構成され、3年を任期とする。委員会の構成メンバーは銀行業務や投資業務、あるいは関連する金融業務に精通するものとされている。
委員会は証券投資と不動産投資でそれぞれ設置されている。
投資助言委員会(Investment Advisory Committee)の構成
氏名

所属（役職）David L. Brigham

Church Pension Fund (Trustee)

議長（Chairman）
Leonade D. Jones

American Funds Group (Director)

Carol A. Zipkin

Alliance Capital Management L.P.（元 Executive Vice President）

Daniel J. Bukowski

Calamos Investments (Executive Vice President)

Robert G. Wade Jr.

Chancellor LGT Asset Management（元 Director）- 30 -

不動産投資助言委員会（Real Estate Advisory Committee）の構成
氏名

所属（役職）

Glen Coverdale

Metropolitan Life Insurance Company（元 Senior Executive Vice
President）

議長 (Chairman)
Herman Bulls

Bulls Capital Partners(President & Chief Executive Officer)

Paul J. Dolinoy

Capmark Investments (Executive Vice President & Managing
Director)Blake Eagle

National Council of Real Estate Investment Fiduciaries（元 Chief
Investment Officer）

Maureen A. Ehrenberg

Grubb & Ellis Company (President, Global Client Services)

Thomas P. Mahoney

CIGNA Investments(元 Managing Director)

James O’Keef

UBS Realty Investors,LLC (元 Managing Director)（出所）NYSTRS （2007 年 6 月 30 日現在）

（４） 内部スタッフ
NYSTRS の組織体制は図表 3 のようになる。フルタイムの内部スタッフは現在 380 名程度である。内部スタッフは NYSTRS における日々の運営管理業務を担う。
資産運用に直接関連する部門は不動産、債券、クォンツ戦略、外部運用機関マネジメントの４つである。債券チームは 6 名、クォンツ戦略チームは 6-7 名、不動産チームは 20 名、外部運用機関マネージメントチームは 7 名程度でそのうち 4 名はプライベート・エクイティ専門となっている。NYSTRS は債券・株式など伝統的資産での運用はパッシブを中心したインハウスでの運用を行っている。債券チーム、クォンツ戦略チームはこれらインハウス運用を担っている。パッシブ中心であるため、システムが整備されれば、大規模資金であってもこれだけの少人数で運用することができ、またそのために運用コストも低く抑えることができるとしている。一方、不動産や PE のようなオルタナティブ商品は、後述するように、大きな資金を一括して投資することは難しく、多くのファンドに分散して投資する必要が出てくる。このため、必然的に管理・運用する人数も多くならざるを得ず、相対的に多い人数になっていると考えられる。

- 31 -

〔図表 3〕NYSTRS の組織体制
Retirement Board

Legal
Executive Director

Actuarial/
Research andValiation

Member Relations

Administration

Information andCommunication
Center,Member
and Employer
Services,Member
Benefits,publicInformation
OfficeBuilding
Operations,
Facility Services,
Finance,
Information
Services,
Investment
Information

Real Estate

Investment
AdvisorFixed Income

Quantitative
Strategies

External AssetManagement

Managers reporting directly to the Executive Director

Budget andPlanning

Human
Resources

Internal Audit（出所）NYSTRS

II. 運用の概要
１. 運用実績
NYSTRS の総資産残高は 1990 年代の急速に増大した。全米 10 位に入るような資産をもつ年金基金である（図表 4）。また 90 年代の運用が好調であったため、少ない拠出で、大き。
な給付をまかなうことができている（図表 5）〔図表 4〕NYSTRS の総資産残高推移
Growth of Invested Assets(at market)
1965-2007
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2006 2007

（出所）NYSTRS- 32 -

〔図表 5〕NYSTRS の拠出・給付

Contributions Collected vs. Benefits
Paid 1990-2007
50
45
$43.5

40
35
30
25
20
15
10
$8.4

5
0

$2.3
Member Contributions

Employer Contributions

Benefits Paid

（出所）NYSTRS

拠出率は投資成果による上乗せが低かった 1980 年代後半は 15％程度であったが、投資成果が大きくなった後の 2000 年前後では拠出は低く抑制することができ、現在までは８％程
度（2007 年度）にすることができている。
２. 投資政策（１） アセット・ミックス
NYSTRS は毎年アセット・ミックスの見直しを行っている。独立系のコンサルタントのサポートも活用している。目標とする資産配分は株式(Total Equity)74％、債券(Total Fixed
Income)26％で、大枠ではここ数年ほど大きな変更はない。しかし、2007 年に国内株式から外国株式に資産配分を 5％シフトさせるなど株式資産内での変更は毎年行っている。2008 年
においても、株式と債券の比率は変更はなかったものの、株式の内では、米国株式の目標資産配分を 46％から 42％へ 4％減少させる一方、不動産を 8％から 10％、プライベート・エ
クイティを 5％から 7％へ増加させるように変更している。ここ数年、米国株式の投資比率低下が継続しているが、これは米国の年金基金全般で見られる現象であり、NYSTRS においても米国株式の期待収益率が低下するとの見通しを受けての比率変更であるという（一方の債券投資内での変更はここ数年は見られない）。
不動産、モーゲージ証券を独立した資産クラスとして区分しているが、実際に管理するにあたっては不動産の内で管理しているという。また、運用にあたっては、モーゲージ専門の担当者がいるので、モーゲージだけ独立した資産クラスとして扱っているという。
当然ながら、債券チームとの連携を図りながら運用にあたっている。

- 33 -

オルタナティブ投資は、プライベート・エクイティと不動産投資が中心であり、ヘッジファ
ンド投資は行っていない。その一方で、不動産投資においては、海外 REIT を 2007 年から、森林投資を 2008 年から始めるなど、まだ投資比率は低いものの新しい分野への投資を行い分散化を図っている。
〔図表 6〕NYSTRS の政策アセット・ミックス

2008年
目標

レンジ

米国株式
外国株式
不動産
プライベートエクイティ

42% 35-49%
15% 11-19%
10% 6-14%
7% 4-12%

株式全体

74%

米国債券
モーゲージ
キャッシュ

18% 13-23%
8% 5-11%0% 0-5%

債券全体

26%

2007年
2008年6月
レンジ
末時実績
46%
47.7% 35-49%
15%12.9% 11-19%
8%10.5% 6-14%
5%6.0% 4-12%
74%
77.1%
18%
16.3% 13-23%
8%6.0% 5-11%0%0.6% 0-5%
26%
22.9%

目標

2006年
2007年6月
末時実績
51%
54.5%
10%
13.2%
8%
9.0%
5%
4.2%
74%
80.9%
18%
12.0%
8%
4.8%
0%
2.3%
26%
19.1%

目標

レンジ
41-61%
6-14%
5-11%
2-8%
11-25%
5-11%
0-5%（出所）NYSTRS（２） インハウス運用と委託運用
NYSTRS の運用では、インハウス運用を主体に外部マネージャーを組み合わせた運用体制を取っている。国内株式は主にインハウスを主体にパッシブを中心とした運用を行い、外国株式はアクティブ運用を中心に外部マネージャーを採用している。不動産・モーゲージは外部マネージャーを採用しての運用である。
（３） 外部コンサルタント
NYSTRS は 2002 年 7 月からコンサルタントを採用した。その後、トピックに応じて複数採用するようになり、これらコンサルタントのアドバイス等を有効に利用しながら、運用にあたっている。
現在採用しているコンサルタント会社は 2 社である。
Callan Associates は ALM を含めて、運用全般のコンサルテーションを受けている。Abel は特殊なコンサルタントで個々の証券取引に関するコミッションの分析を依頼している。インハウス運用を行っているため、個々の取引について効率性を上げるために活用している。
３. 伝統的資産の運用（１） 国内株式（Domestic Equities）
国内株式は投資スタイル別に区分して分散化を図っている。投資スタイルの構成とスタイル毎に設定されたベンチマーク、及び近年の運用実績は図表 7 のとおりである。
上述のように、国内株式ではインハウス運用ではパッシブを主体（94％）とし、外部マネ
ージャーはバリュー系の運用会社を組み合わせた運用を行っている。外部マネージャーを利用する目的は「我々では実現できない方法で超過収益を獲得すること」（年金総合研究センタ
ー[2003]）にあるという。現在の外部マネージャーは 2 社である。また 2003 年頃まではベ- 34 -

ンチマークは市場インデックスのほか、スタイルインデックスはバリュー型のみで、グロース型は採用されていなかった。これは資産分散などの分散効果を追求することのほかにバリューションの高い株式への投資を避けることを投資哲学としたからだという。現在ではグロース株式投資も採用しているが、一部に留め、株式ポートフォリオ全体ではややバリューバ
イアスをかけた株式スタイル構成になっていることが窺える。
2008 年度は、米国株式市場の低迷を受けて、いずれの投資スタイルでもマイナスのリター
ンを記録した。パッシブ運用が主体であるため各投資期間でみたリターンは、ほとんどのス
タイルでベンチマークとほぼ同等の結果を示していることがわかる。
〔図表 7〕NYSTRS の国内株式投資スタイルと運用実績（2008 年 6 月 30 日時点）
国内株式

過去1年

インハウス運用
NYSTRS Composite Fund
NYSTRS Growth Tilt Fund
NYSTRS Index Fund
NYSTRS Value Tilt FundBenchmark: S&P 1500
NYSTRS Value Index FundBenchmark: Russell 1000 Value
NYSTRS S&P 500 Equal Weight FundBenchmark: S&P 500 Equal Weight
NYSTRS Small Cap FundBenchmark: S&P 600
Total Active Large Cap Management
Benchmark: S&P 500
Total Active Small Cap Management
Benchmark: Russell 2000
Total
外部委託運用Large Cap Value Management
Iridian
Small Cap Management
Progress-16.90%
-14.7
-12.9
-15.8
-12.7
-18.5
-18.8
-16.7
-16.9
-14.2
-14.7
-2.4
-13.1
-12.5
-16.2
-13.4

リターン（年率・％）
過去3年
過去5年
3.20%
3.3
4.6
3.8
4.6
3.7
3.5
4.2
4.1
4.4
4.1
11.6
4.4
5.8
3.8
4.7

----%
8.5
8.2
8.7
8.1
8.9
8.9
------------15.8
7.6
10.2
10.3
8.7

開始時からの累積リターン（年率・％）ファンド ベンチマーク 運用開始

（出所）NYSTRS- 35 -

過去10年----%---3.5---3.35.3
4.9------------3.9
2.9
4.8
5.5
3.8
委託額（百
万ドル）

10.3

1.6

1999年4月

1,139

9.7

7.4

1996年10月

898

〔図表 8〕NYSTRS の国内株式投資スタイルと運用実績（2008 年 6 月 30 日時点）
構成比
国内株式運用スタイル構成
2007
2008
NYSTRS Composite Fund （S&P 1500 Composite）
2.8%
2.80%
NYSTRS Growth Tilt Fund （S&P 1500 Growth Tilt）
3.8%
0.04
68.7%
71.50%
NYSTRS Index Fund （S&P 1500 Index）
NYSTRS Value Tilt Fund （S&P 1500 Value Tilt）
2.8%
2.90%
NYSTRS Value Index Fund （Russell 1000 Value Inde
7.5%
3.70%
NYSTRS S&P 500 Equal Weight Fund
2.7%
2.70%
NYSTRS Small Cap Fund （S&P 600 Small Cap）
5.7%
5.50%
（外部）Total Active Large Cap Management
2.0%
2.40%
（外部）Total Active Small Cap Management
1.7%
1.90%
REIT
2.3%
2.60%
Total
100.0%
100.0%
国内株式
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2007
S&P 1500 Index
S&P 1500 Growth Tilt
S&P 500 Equal Weight
Small Cap(外部マネジャー）

Russell 1000 Value Index
S&P 1500 Composite
REITs

2008
S&P 1500 Value Tilt
S&P 600 Small Cap
Large Cap (外部マネジャー）（出所）NYSTRS〔図表 9〕NYSTRS の国内株式投資スタイルと運用実績（2008 年 6 月 30 日時点）
国内株式 外部運用スタイル別構成
100%
90%

19.8%

22.2%

80%
70%

44.3％

Small Cap FoF
45.9％
22.5%

22.1%

60%
3.6%

0.0%

50%
40%
30%

Large Cap
Value, 55.7%

Large Cap Value,
54.1%

20%
10%
0%
2007
Large Cap Value

Small Cap FOFs- Core

2008
Small Cap FOFs- Growth（出所）NYSTRS- 36 -

Small Cap FOFs- Value外部の運用マネージャーは大型株（Large Cap）と小型株（Small Cap）で 2 社のみ採用している。小型株についてはファンド・オブ・ファンズ（Fund of Funds, 以下 FOF）のマ
ネージャーであり、ファンドの中でもスタイル分散を図る運用を行っている。
国内株式におけるアクティブ運用比率は 5％で、その寄与はあまり大きくないように見えるかもしれない。しかし、NYSTRS では、パッシブ運用はほとんどがエンハンスト運用でア
クティブ度を（若干）上げた運用手法を採用し、エンハンスト運用はローリスクでアルファ（インハウス運用であるため）フィーを払う必要もなくをつけていて効果をあげている一方、コストも低いのでメリットとしては十分あると説明している。運用会社に委託した場合、運用マネージャーはパフォーマンスを上げるためにリスクを取ろうとする傾向があるが、インハウスならリスク管理の面からも有効であるとも述べている。
尚、株式運用はロングオンリーであるが、現在 130/30 は検討中であるという。採用する際の条件としてはクォンツに強くリスク管理が十分にできることであるという。

（２） 外国株式（International Equities）
外国株式の投資スタイルの構成とスタイル毎に設定されたベンチマーク、及び近年の運用実績は図表 10 のとおりである。
外国株式では外国でのリサーチ体制までは整備できないことから、外部マネージャーに委託する運用を中心に行っている。インハウス運用は最近、S&P ADR Index をベンチマークとするパッシブファンドを導入した。現在 11 の外部マネージャーを採用し、4 つの投資スタ
イル、すなわち、パッシブ、エンハンスト・パッシブ、コア・アクティブ、ベンチマークなし(Benchmark agnostic)を組み合わせた構成をとっている。エンハンスト・パッシブはベンチマークを 50-100ｂｐ超過するリターンを目指すものとし、コア・アクティブは国・通貨・銘柄選択により超過収益を目指すアクティブ運用である。ベンチマークなしはベンチマーク
をより広くとることによるバリエーションの歪みから超過収益を獲得しようとするものである。尚、ベンチマークなしを除くいずれの投資スタイルでも、ベンチマークは MSCI EAFEである。

- 37 -

〔図表 10〕NYSTRS の外国株式投資スタイル構成と運用実績（2008 年 6 月 30 日時点）

外国株式
過去1年
パフォーマンス
NYSTRS S&P ADR Index FundBenchmark: S&P ADR Index
Total Passive/Enhanced Management
Total Active Management
Total
Benchmark: MSCI EAFE

リターン（年率・％）
過去3年
過去5年

-3.1
-4.7
-11.6
-10.8
-10.6
-10.6

16.3
15.9
12.8
11.9
12.4
12.8

------16.9
15.6
16.1
16.7

開始時からの累積リターン（年率・％）ファンド ベンチマーク 運用開始

スタイル・マネージャー構成
パッシブ・エンハンスト
Barclays Global Investors
State Street Global Advisors (Enhanced)
State Street Global Advisors (Passive)
アクティブ
Capital Guardian
JPMorgan
Pyramis(Fidelity)
フリー（Benchmark Agnostic）
Artisan Partners
Causeway Capital
Harris Associates
Mercator
Wellington

12.5
-17.4
12.6
7.4
9.8
12

5.4
10.3
10.3

1999年5月
2005年3月
2005年3月

1,749.8
1,069.9
1,129.7

16.8
19.2
16.0
16.5
10.4

17.4
17.4
17.4
17.4
10.3

2002年10月
2002年10月
2002年10月
2002年10月
2005年3月

487.9
561.0
470.2
498.4
523.8

外国株式スタイル別構成
100%
4.50%

3.80%

90%

19.20%

23.30%

70%
30.90%
30.30%

50%
40%
30%

36.50%

32.40%
20%
10%
9.50%

9.60%

0%
2007
パッシブ
先進国 ベンチマークなし

2008
エンハンスドパッシブ
エマージング（出所）NYSTRS- 38 -

委託額（百万ドル）
3,322.8
537.5
1,166.9〔図表 11〕NYSTRS の外国株式投資スタイル構成（2008 年 6 月 30 日時点）

60%------6.2
5.3
5.7
5.8

11.5 2002年4月-15.8 2007年11月
12.2 2004年3月（出所）NYSTRS

80%

過去10年

コアアクティブ 先進国

（３） 国内債券（Domestic Fixed Income）
NYSTRS では国内債券運用をインハウスで行っている。債券運用の目的は 3 億 9000 万ド
ルに及ぶ毎月の退職給付を賄うために、そのキャッシュフローに見合うような投資を行うことである。運用実績は、ベンチマークである Lehman Bothers Aggregate Bond Index を、
過去５年を除いて、いずれの投資期間でも上回る成績を残している（図表 12）。
債券ポートフォリオの構成は図表 13 のとおりである。主な投資対象は、米国国債、AAA
クラスの MBS、AAA クラスの社債など高格付けの債券であり、NYSTRS では安定運用に重心を置きつつも超過収益獲得もねらう運用を行うとしている。
〔図表 12〕NYSTRS の国内債券運用の実績（2008 年 6 月 30 日時点）

国内債券

リターン（年率・％）
過去3年
過去5年

過去1年
パフォーマンス
NYSTRSBenchmark: Lehman Bros. Aggregate

7.4
7.1

4.7
4.1

過去10年

3.8
3.9

5.8
5.6

（出所）NYSTRS〔図表 13〕NYSTRS の国内債券の構成（2008 年 6 月 30 日時点）
国内債券構成比率
Canadian,
0.0%

国内債券格付け別構成比率

U.S.
Treasuries,
29.2%

Corporate,
30.5%

AAA,
68.90%
Others,1.30%

FederalAgency,Notes/Deb
entures,
10.4%
Commercial
Mortgage
Backed,5.4%

FederalAgency,Mortgage
Backed,
24.5%

BAA,
7.20%
A, 15.00%

国内債券満期別構成比率

5年未満,
69.8%

20年以上,
0.1%
10-14年,
0.5%
15-20年,
1.9%

5-9年,
27.7%

（出所）NYSTRS- 39 -

AA, 7.60%

４. オルタナティブ投資の運用（１） 不動産投資（Real Estate）① 不動産投資の概要
NYSTRS のオルタナティブ投資では、不動産投資を主に行っている。ポートフォリオに占める実績投資比率は 16.4％（2008 年 6 月）であり、目標投資比率はモーゲージ 8％、不動産 8％で合わせて全資産の 16％にも達する。
〔図表 14〕NYSTRS 全体に占める不動産投資の比率（2008 年 6 月 30 日時点）
NYSTRS
モー ゲー
ジ･ポート
フォリオ,
6.0%

NYSTRS
のその他
資産,
83.6%

NYSTRS
不動産
ポートフォ
リオ（エク
イティ）,
10.4%

（出所）NYSTRS

NYSTRS の不動産投資の目的は、以下のようにまとめられる。
不動産投資の目的
リスク分散とリターンの両方。長期で見た場合、インフレヘッジとなり、TIPS よりも不動産の方がより効果的。過去のデータによると、不動産はインフレヘッジ機能を発揮している。他の資産との相関係数も低い。インカムゲインとキャピタルゲインの両方を重視しているが、成熟度が高い制度なのでキャッシュフローは重要。（以上は年金総合研究センター（2003）を参考）
不動産のインフレヘッジ機能に期待し、それをインフレ連動債よりも効果的だとしているのは興味深い。また安定したキャッシュフローを提供できる資産としての性質も、成熟度が高いために重視している。
米国年金基金における不動産投資の手段（ビークル）は以下のように、整理できる。

- 40 -

〔図表 15〕米国年金基金で使用される不動産投資の手段（ビークル）

直接所有（直接投資）
投資家自らが直接不動産を所有 通常は不動産投資アドバイザーを利用する
長所：全て自ら決定、自由度高い、運用手数料安い
短所：運営管理会社との利益相反、投資ノウハウが必要、流動性低い
個別性高い

ジョイント・ベンチャー
管理運営会社との共同出資する
長所：プロのノウハウを享受、投資額大きい、利益相反がない、運用手数料安い、自由度高い
短所：戦略パートナーを厳選する必要、、流動性やや低い

合同ファンド（パートナーシップ、私募証券、コミングル・ファンド）
GMの下で他の複数の投資家と共同出資（プロの不動産会社がＧＭ）
長所：プロのノウハウを享受、最低投資額が小さい
短所：流動性低い（他のパートナーとの同意必要）、他のパートナーとの利害対立
公共性高い

ＲＥＩＴ（上場証券）
公開株式市場において投資目的に合ったＲＥＩＴ株を購入する
長所：小額投資が可能、管理等の必要がない、配当・流動性が高い、州税なし、簡便、明朗
短所：運用手数料高い、大規模投資ができない、株式市場との関連性高い（出所）年金総合研究センター（2003）

NYSTRS においてはこれら４つのビークルすべてを利用している。具体的な利用方法は以下のようにまとめられる。
NYSTRS による不動産投資のビークルの利用方法
直接保有、上場証券(REIT)、私募証券（これは上述の分類では合同ファンドとジョイント・ベンチャ
ーを合わせた概念）の 3 つの投資ツールを使用しており、投資対象と投資方法の両方の分散を重視しているため、この 3 つを同様に扱っている。また、オルタナティブ投資を通して不動産に投資することもある。直接保有ではインカムゲインとキャピタルゲインの両方を狙っており、トータルリ
ターンを重視している。REIT は非常に多様な不動産に投資しており、税制優遇措置を受けていることと、利益の 90％以上を配当として支払う必要があるため、非常に魅力的な水準のキャッシュ・
フロー（8％程度で国債の倍）となる。私募投資の魅力は大きな金額を 1 案件に投資することである。個別性の強い不動産では、大きな金額を 1 つの不動産に投資する方が効率的なことも多い。
（以上は年金総合研究センター（2003）を参考）
NYSTRS における不動産投資ポートフォリオにおける構成は以下の図表 16 ようになる。
直接保有と私募が不動産ポートフォリオの主体であったが、上場証券（REIT)も増加してきている。

- 41 -

〔図表 16〕NYSTRS の不動産ポートフォリオの構成（2008 年 6 月 30 日時点）

ポートフォリオ全体に占める不動産投資比率
上場証券（Public
Sec.)
16%

直接投資
（Direct
Invst.)
47%

私募（Private
Sec.)
34%

森林投資
(Timberland)3%（出所）NYSTRS

不動産投資ポートフォリオの運用成績は図表 17 ようになる。2007 年ではベンチマーク
16.3％に対し、25.3％と大幅に上回ることができた。しかし、2008 年は実績で 5.2％（ベンチマーク 4.6％）と急速に低下した。2007 年の不動産市場は、高品質の物件への投資家の強い投資意欲があり、家賃収入も高くなるため、保有する不動産ポートフォリオのパフォーマ
ンスは非常に良好な結果となったが、2008 年入り後にはサブプライム問題の影響が避けられず、不動産投資のパフォーマンスも急低下が避けられなかったものと見られる。
〔図表 17〕NYSTRS の不動産投資の運用実績（2008 年 6 月 30 日時点）

不動産投資
NYSTRSBenchmark: Blended NCREIF/DJ Wilshire REIT

過去1年
5.2
4.6

リターン（年率・％）
過去3年
過去5年
過去10年
14.5
18.4
19.3
13.2
15.0
12.1

（出所）NYSTRS〔図表 18〕NYSTRS の不動産ポートフォリオの地理的分散（2008 年 6 月 30 日時点）
NYSTRSの不動産投資ポートフォリオ
地理的分散状況
米国以外
7%
北東部（NY州
含む）
西海岸
28%
25%
山岳部
5%
西南部
4%
西北部中央
1%
（出所）NYSTRS

東海岸中部
10%
東北部中央
（五大湖周辺）5%- 42 -

東海岸南部
15%

不動産投資においては、米国内への投資が 93％程度を占めている（図表 18）。米国内地域別に分散を図っているという。
不動産ポートフォリオにおける私募証券（Private Securities）の運用機関構成は、62 のビークルに投資している。2007 年は 52 であったので、10 ほど追加投資したことになる。1件あたり平均 50.5 百万ドル（最大 330.9 百万ドル、最小 0.1 百万ドル、2008 年 6 月末時点）
である。私募証券は一件あたりの投資規模が大きくできないために、ある程度まとまった投資をするには多くの証券に投資する必要がある。その結果、管理は煩雑になるが、分散投資が実現できる。
一方、直接保有は一件あたりの金額を大きくすることができると上で指摘したが、事実、1 件あたり平均 678.3 百万ドル（最大 2716.3 百万ドル、最小 151.2 百万ドル、2008 年 6 月
末時点）であり、7 件に投資している。
上場証券（REIT）は 1 件あたり平均 245.6 百万ドル（最大 396.9 百万ドル、最小 95.3 百万ドル、2008 年 6 月末時点）で 5 件、海外 REIT は 1 件あたり平均 79.7 百万ドル（最大 83.3
百万ドル、最小 75.5 百万ドル、2008 年 6 月末時点）で 4 件投資している。
森林投資は 2006 年に開始し、まだ 1 件のみで 280 百万ドル程度である。
② 不動産投資の考え方と実績
NYSTRS では、基金全体のポートフォリオの構築については、様々な状況を想定した上で、シミュレーションを行ってポートフォリオの決定を行っている。その際に、インフレの上昇も考慮にいれなければならない。不動産投資はインフレに強く、実質価値を維持するにはよい資産ということになる。高インフレの場合、債券は特に弱く、株式の場合はうまくいくものもあれば、維持できないものもある。しかし不動産はインフレ耐久資産だと考えている。
また不動産の投資戦略構成は図表 19 のようになる。2010 年 6 月末までを想定した 5 年間の投資戦略を示したものであるが、分散投資の状況も示すものであり、地域分散、用途分散もあり、森林投資はその中の一つに含まれている。地域分散では今後は西海岸、アジア、中国などを考えているという。
〔図表 19〕NYSTRS の不動産投資戦略の構成（2008 年 6 月 30 日時点）
Program SubActual Allocation
Recommended Target
Current Range
Allocation
w/commitments
Range
Core
52.8%
50% to 75%
40% - 70%
Non-Core
29.4%
15% to 30%
20% - 40%
Public Securities
17.8%
10% to 20%
10% - 30%
（出所）NYSTRS

用途別分散投資状況は図表 20 のようになる。不動産投資の場合、モーゲージ投資もその範疇にあり、NYSTRS も行っていたが、「昨今のサブプライム問題で直接的な損失は全く発生していない」という。すなわち、投資先物件を絞り込んだ投資を行った成果が現れたと説明- 43 -

している。
〔図表 20〕NYSTRS の不動産投資 用途別分散の実績（2008 年 6 月 30 日時点）
Property Type

TargetOfficeIndustrial
RetailResidential
Other

35.0%
15.0%
25.0%
20.0%
5.0%

ActualInvestment
36.4%
11.6%
22.8%
20.1%
9.1%

Current Range
30% to 40%
10% to 20%
20% to 30%
15% to 25%
0% to 10%

Recommended
Range
30% to 40%
10% to 20%
20% to 30%
15% to 25%
0% to 20%

（出所）NYSTRS

NYSTRS は不動産投資においてはバリュー追加（Value-added）とオポチュニスティック（opportunistic）に中心とした投資を行うアクティブな投資家で、商業用不動産モーゲージ
は、その半分以下しか投資しなかったという。現在は不動産投資は全体で 85 億ドルであり、図表 21 で見るように、不動産投資の分散状況について、ベンチマークである NCREIF やユニバースと比較するとバランスよく分散している状況が窺える。
〔図表 21〕NYSTRS の不動産投資分散投資状況（2008 年 6 月 30 日時点）

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

37% 36%32%

NYSTRS Property Type Diversification as of 06/30/2005

28%
22% 23%
18%
16%
12%

24%
20% 20%9%2%

OfficeIndustrial
NCREIF

RetailInvestable Universe

Multi-family0%Hotel/Other

NYSTRS（出所）NYSTRS

以上をまとめた NYSTRS の不動産投資構成は図表 22 のようになる。その他のポイントとしては、不動産投資におけるレバレッジ戦略については、コア投資については最低 15％から
上限 50％までとしている。ノンコア投資については森林投資や医療関係のファシリティ（病院や老人ホームなど）への投資を含み、期待リターンはグロスで 15-25％の間（フィー込み）、
ネットで 12-20％（フィー除く）を想定している。産業用関係ではアクティブな投資マネー
ジャーにオポチュニティ投資ができないか現在検討中だという。地域別では、これまで過去
5 年間で中部大西洋岸地域（ワシントン DC ボルティモア周辺）への投資を中心に行った結果、累積パフォーマンスは 87％に達し、とても成功したと評価している。しかし、今後は中国、インド、ブラジルのほかカナダへの投資も検討中とのことである。

- 44 -

〔図表 22〕NYSTRS の不動産投資の構成（2008 年 6 月 30 日時点）
NYSTRSReal Estate Portfolio
100%$8,423 million
Non-Core
29%$2,478 million

Core
53%
$4,445 million
Direct41%$3,502 million

Open-end Funds
11%$942 million

Open-end Funds
1%$94 million

Public Securities
18%$1,500 million

Closed-end Funds
28%$2,384 million

Diversified Portfolios
14%$1,190 million

Direct Companies
4%$310 million（出所）NYSTRS

NYSTRS は外部の不動産投資マネージャーも利用している。その際、外部のマネージャーの分散化も注意を払っている。JP モルガンは 24％を占めているが、集中化するリスクを避けるために、上限を 25％とするようにルールを定めたという。
〔図表 23〕NYSTRS の不動産投資マネージャーの構成（2007 年 6 月 30 日時点）
NYSTRS Equity Real Estate Portfolio Manager Diversification
Cohen & Steers,
7%

RREEF, 4%Adelante, 4%Lone Star, 5%Morgan Stanley,
4%

UBS, 4%
Prudential, 7%
Sentinel, 3%

Other, 27%

ING Clarion, 7%
JP Morgan, 24%

INVESCO, 4%（出所）NYSTRS

最後に、インフラストラクチャー投資（以下、インフラ投資）ついての NYSTRS の見解は以下のようなものである。すなわち、「インフラ投資はそもそも政府の役割であり、アメリカの場合、高速道路などは州政府が建設する。このため、年金基金が投資する先としては高いリターンを達成するのは困難だと考えている。また、インフラは長期的な視野にたった投資を行うべきであるが、州政府を支配する政治家はそのような長い期間中には交代してしまい、
計画が途中で変更されるようなことも度々起きる。年金資金をそのようなリスクにさらすわ
けにはいかない」という。このような考え方があるために、NYSTRS はインフラ投資には消極的である。

- 45 -

（２） モーゲージ（Mortgages）
NYSTRS ではモーゲージ投資を独立した資産クラスとして、債券に含めないで管理している。ポートフォリオに占める実績投資比率は 6.0%（2008 年度末時）で 2007 年度末時の 4.8％から増加している。目標投資比率は 8％であり、今後の増加を企図している。モーゲージ証
券投資の内訳は、図表 24 のようになる。ほとんどがコンベンショナル・モーゲージ（政府
保証のない民間のモーゲージ）であり、FHA(Federal Housing Administration)モーゲージ
はわずかでしかない。
モーゲージの運用実績は図表 25 のように 4 つの運用ファンドで投資されている。2007 年度
は比較的良好な成績となったが、2008 年度はリターンが低下した。
〔図表 24〕NYSTRS のモーゲージ投資の構成（2008 年 6 月 30 日時点）
モ ーゲージ 投資種類別構成

メザニン（Mezzani
ne Debt),
7.90%
CMBS,
15.90%

コンベン
ショナル・
モーゲー
ジ, 75.60%

FHAモー
ゲージ,
0.60%

東北部中
央（五大
湖周辺）,
1.90%

モ ーゲージ 投資地理的分散状況
西北部中央, 4.10%

東海岸南部, 1.60%

西南部,
11.50%

東海岸中部, 21.70%

北東部
（NY州含
む）,
32.00%

山岳部,
4.20%
西海岸,
23.00%（出所）NYSTRS〔図表 25〕NYSTRS のモーゲージ投資の構成と運用実績（2008 年 6 月 30 日時点）

モーゲージ
ファンド
Black Rock: CMBSING Clarion: Clarion Value Fund
ING Clarion: Clarion CMBS
Prima: CMBS

開始時からの累積リターン（年率・％）委託額（百万ドル）
ファンド ベンチマーク 運用開始
5.3
5.3
2001年4月
429.5
-7.2
-9.0
2005年9月
33.9
4.5
5.3
2001年4月
372.9
3.5
2.9 2003年11月
117.3（出所）NYSTRS（３） プライベート・エクイティ(Private Equity)① プライベート・エクイティ投資の概要
NYSTRS ではプライベート・エクイティ（PE）投資も政策資産配分においてひとつの資産クラスとしてとらえ、ポートフォリオにおける大きな柱の一つとして位置づけている。ポートフォリオに占める実績投資比率は 2007 年度には 4.2％、2008 年度は 6.0%と増加させている。目標投資比率は 7％で、不動産とともに今後の増加を企図している。PE 投資のベンチ
マークは S&P500+5%であり、過去のパフォーマンスは図表 26 のようになる。いずれの期- 46 -

間でもベンチマークを大きく上回り目標を達成できている。しかし、2008 年度のパフォーマ
ンスは 2007 年度の 36.1％という実績からは大きく低下しており、今後の動向が注目される。
〔図表 26〕NYSTRS のプライベート・エクイティ投資の運用実績（2008 年 6 月 30 日時点）

プライベート・エクイティ
NYSTRSBenchmark: S&P 500 plus 5%

過去1年
4.5
-8.1

リターン（年率・％）
過去3年
過去5年
24.4
23.4
9.4
12.6

過去10年
12.5
7.9

（出所）NYSTRS

PE 投資における年金基金の投資は通常、リミテッドパートナーシップへの出資という形で実施される。NYSTRS もその方式での投資を行っている。
一般に「自基金の出資額が投資先ファンドの出資総額の 10％以内に制限するよう規定している基金が多いため、公的年金は比較的サイズの大きな PE ファンドへ投資を行う傾向があ（年金総合研究センター[2004]）と指摘されている。NYSTRS のような大型の基金では、る」
大きな PE ファンドへの投資に偏りがちとなる傾向もある一方、そのような大きなファンドばかりではないため、小型ファンドへも投資せざるをえなくなっている。このため出資金は平均的にもあまり大きくはしにくく、また投資するファンド先も多くならざるをえない。
2008 年度末時点で、NYSTRS が投資する PE は 120 本あり（2007 年度末 97 本）、PE 投資は全体で 56.1 億ドルであるため、1 本あたり 4675 万ドルの投資を行っていることになる。
今後はさらに投資比率を拡大させていく傾向にあるため、投資先本数も増大していくことが予想される。
② プライベート・エクイティ投資の詳細
NYSTRS は PE を 1984 年に開始した。現在の PE の戦略別構成は図表 27 のとおりである。
〔図表 27〕NYSTRS の PE の投資状況
プライベートエクイティの投資状況 （2006年12月31日時点）# ofTarget
Range
Range
%
Funds
Range
Low
High
CommitStrategy
NAV
Venture Capital
19
10-20% 394,067 788,135 552,798
16%
Buyouts
40
35-65% 1,379,236 2,561,438 1,928,455
44%Special Situations
15
10-30% 394,067 1,182,202 849,652
23%International
13
10-20% 394,067 788,135 609,769
16%
Totals87100%
3,940,675
100%（単位：千ドル）

%
NAV
14%
49%
22%
15%
100%

Range
Variance
In Range
In Range
In Range
In Range
In Range（出所）NYSTRS

ベンチャーキャピタルは１４％、バイアウト５１％、スペシャル１９％、インターナショ
ナルは 15％である。現在注目しているのはアジア・環太平洋地域における投資である。スペ、共同投資（co-investments、19％）、メザニン
シャルの内容は、セカンダリー投資（51％）- 47 -

投資（７％）、不動産のオポチュニスティック投資（8%）というものである。この時点では87 の PE ファンドに投資していた。
PE におけるキャッシュフロー分析等は図表 28 のとおり。再投資などが基金の方で行うことが必要であり厄介ではあるが、分析を行っている。
〔図表 28〕NYSTRS の PE のキャッシュフロー分析
プライベートエクイティの投資状況 （2006年）
Date# Fds Commits
Paid-in
Total 12/31/05
646,450,295 3,314,741
Total 12/31/06
87
8,369,255 4,408,495
Change 05/06
23
1,918,960 1,093,754（出所）NYSTRS%PI Uncalled Distribs
NAV
51% 3,175,733 1,547,251 2,967,643
53% 3,987,636 2,477,613 3,940,675
1% 811,903 930,362 973,032

DPI
0.47
0.56
0.09

RVPI
0.90
0.89
-0.01

TVPI
IRR
1.36 14.20%
1.46 16.13%
0.10 1.93%

PE における投資意思決定については理事会が最終決済権限を持ち、CIO が持つ裁量権は限定的なものとした。具体的には CIO の裁量権は、1 億ドルまでの再投資と 7500 万ドルまでのセカンダリー投資についてだけであり、それ以上は理事会に諮ることとしている。
PE 投資の 2006 年までの実績は図表 29 のようになる。PE 投資は非常に好調で、1984 年の運用開始以来 IRR は 16.1％と高いものであった。これは基金ユニバースの中で上位第１四分位に属するものであった（2006 年 12 月 31 日まで）
。しかし、2007 年以降はその成長も減速し、特にサブプライム問題以降はリターンが急に低下したのは先に見たとおりである。
〔図表 29〕NYSTRS の PE のパフォーマンス（2006 年 12 月まで）

Private Equity Program
S&P500 + 5% (ベンチマーク）

過去1年 過去3年 過去5年 過去10年
25.0%
26.3%
17.1%
15.8%
20.8%
15.4%
11.2%
13.4%

（出所）NYSTRS

PE 投資の資産配分についてはコンサルタント（キャラン・アソシエイツ）の助力を得て、計量モデルを利用してその配分を考えているという。2008 年 9 月時では、NYSTRS は今後
PE 市場では資金調達の波が上昇してくるものと予想し、その上昇に備えて計画を立てているところだという。
PE 投資についての今後の計画のポイントは以下のようになる。
2007 年３月に PE 担当者の交替があったが、これは前任者の退職によるものである。しかし 2 名の PE 専門のスタッフとして追加し陣容を強化した。
PE に関するフェア・バリュー会計基準の変更に関して、NYSTRS としては PE のボラテ
ィリティは増加するものと予測している。しかし現在のターゲットレンジは 2-8%で現在は5％であるので、この範囲内には収まるものと見ている。
また PE における通常のキャピタル・コール（投資をコミットしたファンドのゼネラルパ
ートナーからの実際の資金拠出要請）は、これまで 3-4 年周期だったが、今後はそれが早まり、2-3 年になると見ている。NYSTRS ではこのような要請にも迅速に対応するように準備をしている。新規の PE 投資（パートナーシップ・コミットメント）は増加しているが、今- 48 -

後も増加させる予定である。

（４） ヘッジファンド (Hedge Fund)
通常、オルタナティブ投資といえば、ヘッジファンドも入るものと考えられるが NYSTRS
は全くこれを行っていない。その理由も含めて、ヘッジファンド投資についての NYSTRSの見解は以下のようなものである。
「ヘッジファンド投資とマネジャー・フィーの関係は、フィー・ストラクチャーについて見れば確かに PE と類似している。一般的に PE ではハードルレートを超えたときには、その20％をマネージャーが獲得し、投資家は残りの 80％を受け取ることになる。しかし、ヘッジファンドの場合はハードルレートが明確でないし、マネージャーの取り分も必ずしも業界標
準が明確になっているわけではない。場合によると 50％を取る場合もあるとも言われている。
個人の投資資金であるならともかく、年金基金という受託財産という資金性格を考えると、それは受け入れられない。また、一番問題なのは透明性が欠如していることであり、年金ス
ポンサーとして常にファンドを監視していかねばならないことや、PE に比べてパフォーマ
ンスの計算自体も難しい点など問題が多い。
また、
リスクについてはヘッジファンドの場合、
ヘッドラインリスクも大きいと判断している。SEC も監視を強化しているような状況もある
し、理事会は投資先が新聞の見出しに載るような事態は極力避けたいのである。
」- 49 -

III. 質疑応答
（訪問日時）2008 年 9 月 5 日 14：00－16：00（場所）NYSTRS 会議室（先方）James M. Coxon（当方）森研究員、寺田研究員、根来研究員
質疑応答については、上述した内容以外のその他のトピックについて掲載する。
Q： ESG（Environment, Social and Governance）投資についてどのように考えますか？
A： ESG については、以下のように考えている。つまり、我々NYSTRS の年金基金のスポンサーは教職員である。彼らは当然環境保全の重要性は認識しているが、その総意としては、やはりポートフォリオの運用が第一だと考えている。したがって、年金基金の使命としては、リターンの確保を第一に考えるべきであり、実際にそのようにしなければならないと考えている。
Ｑ：インハウス運用ではファンドマネージャーやアナリストの採用では、外部の運用会社と人材獲得競争にはなりませんか？ 優秀な人材をそろえるには高いサラリーなどが必要となるなどコスト的に大変なようですが・・・。
A：とても大変だ。PE の担当者 3 名を高い給与を支払う外部の運用機関に取られた。市場が伸びているので高いオファーがあったのであろう。しかし、NYSTRS の利点として、運用機
関よりも非常に大きな資産の運用ができるので、他にはない運用ができることがある。実際にクォンツアナリストをその利点で 1 名採用できた。
Q：スタッフの人材継続教育はどのようなことをやっていますか？
A：セミナーやトレーニーに行きたい人や CFA を取りたい人はサポートする。ただし、特定の教育プログラムのようなものはない。
Q：2008 年 7 月 30 日に出された新しい政策アセット・ミックスについて。国内株式が前年46％程度あったが 42％となっています。見通しに大きな変化があったのですか？
A：将来を見通したとき、米国株式の魅力は相対的に下がっていると見ている。またサブプ
ライムの影響で金融システムも傷み、ファイナンスできるプロジェクトも影響を受けると見られることから米国株式の比率を下げている。一方、PE と不動産投資の比率を上げることにした。
Q：毎年政策アセット・ミックスを見直しているようですが、ALM を使っているのですか？
A：そのとおり。コンサルタントであるキャランが提示してくるが、ALM を利用している。

- 50 -

Q：政策アセット・ミックス変更時にアクティブ・パッシブ比率やインハウス・外部運用比率も合わせて見直しているのですか？
A：そのとおりだ。それは年金基金の予算を考えるうえでもとても重要なことだと考えている。社外の運用機関を使うということはフィーを払わないといけない。インハウスなら払わなくてもよいため、常に関心事項になっている。インハウス運用については、クォンツ運用
ならばパフォーマンスは大きな遜色はないし、内部で管理しやすく、リスク管理も徹底できる。
Q：国内株式におけるアクティブ運用比率は５％で、あまり寄与が大きくないように見えますが？
A：パッシブ運用はエンハンスト運用でアルファをつけている。ローリスクでアクティブ度を上げて効果をあげている。フィーを払う必要もなく、コストも低いのでメリットとしては大きい。運用会社はパフォーマンスを上げるためにリスクを取ろうとする傾向があるが、インハウスならその点も詳細な管理も可能である。
Q：モーゲージについてですが、なぜ NYSTRS はこれを一つの資産クラスとしているのですか？
A：資産クラスとしては不動産の中で管理している。しかし、実際の運用はモーゲージ専門の担当者がいるので、モーゲージだけ独立した資産クラスとして扱っている。国内債券チー
ムとも連携している。
Q：オルタナティブ投資としてコモディティ投資は検討していますか？
A：石油・天然ガス・穀物などは金融資産ではなく、キャッシュフローを生まない。またコ
モディティ投資は投機の対象となりやすい。
Q：株式運用はロングオンリーですか？130/30 などは採用する予定はありますか？
A：現在 130/30 は検討中である。クォンツに強くリスク管理が十分にできるところを探している。
Q：コンサルタント会社の役割はどのようなものですか？
A：キャランは運用全般で利用している。Abel は特殊なコンサルタントで個々の証券取引に関するコミッションの分析を頼んでいる、取引の効率性を上げるためである。
以上- 51 -

参考文献• NYSTRS ホームページ• 「平成 14 年度 海外公的年金の動向調査報告」（年金総合研究センター、平成 15 年 3 月）
• 「年金運用の投資対象拡大に関する研究」（年金総合研究センター、平成 16 年 3 月）
• Pensions & Investments, 各号- 52 -

第３章

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）
主任研究員 根来 裕昭

I. 基金の概要
１. 概要（１） 名称
Canada Pension Plan Investment Board (カナダ年金制度投資委員会：以下 CPPIB）（２） 根拠法1997 年に成立した Canada Pension Plan Investment Board Act（CPPIB 法）が根拠法である。また、CPPIB は Crown Corporation（公社）という法人で、財務省が全額出資しているが、政府とは一定の距離を保ってあたかも私的な企業のように運営されている。
（３） 規模CPPIBの運用規模は、2008 年 3 月末時点で 1,228 億加ドル（約 10 兆円、１加ドル＝80円換算）であり3、世界第 15 位の運用規模となっている4。図表 1 のとおり運用規模は年々増加しており、2019 年には約 3,100 億加ドル（約 25 兆円）まで増加することが見込まれている。
〔図表 1〕CPPIB の運用規模推移（単位：億加ドル）

1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

（注）各年度とも 3 月末時点（2008 年度は 2008 年 3 月末時点）（出所）CPPIB

3 なお、2008 年 12 月 31 日時点では 1,089 億加ドル（約 9 兆円）となっている。
4 P&I/Watson Wyatt world’s 300 largest retirement plans（2008 年 12 月 22 日付）より。

- 53 -

年度

（４） パフォーマンス推移
図表 2 は、2000 年度以降のパフォーマンス推移であるが、市場環境が良かったこともあ
り平均的には良好なパフォーマンスとなっている。また、2007 年度に導入した参照ポートフ
ォリオ（後述）との比較では過去 2 年間とも超過収益を獲得している。なお、2009 年度は市場環境の悪化により 4－12 月累計で▲13.7％となっている。
〔図表 2〕パフォーマンス推移
20%
超過収益
リターン
参照ポートフォリオリターン

15%

10%

5%

0%

2008年度

2007年度

2006年度

2005年度

2004年度

2003年度

2002年度

2001年度

2000年度-5%（出所）CPPIB

２. 組織体制（１） 理事会（Board of Directors）① 理事会の役割
理事会の業務内容は、CPPIB 法第 8 条に以下のとおり定められている。
¾

CPPIB の事業及び業務の管理または監督¾

投資方針・基準・手続きの決定¾

潜在的な利益相反の認定・解決手続きの制定¾

CPPIB の役員及び従業員の行動規範の制定¾

利益相反の手続き・行動規範の適用を監視する委員会の任命

この他に、理事長が行使すべき権限の特定、部署の設置及び役員の任命、付属定款の制定、委員会の設置、年次財務報告書の承認、監査人の任免などが挙げられる。

- 54 -

② メンバー
理事会は、理事長（Chairperson）を含む 12 名の理事（Director）からなり、投資、経営、金融に関して広範で専門的な知識を有し、カナダ全地域を代表するように選出される。
経済、
任期は 3 年を超えてはならないが再任も可能である5。
なお、どの年度においても任期の終了する理事の数が全理事の半数を超えないように留意される。
任命の手順は以下のとおりである。
①連邦政府の財務大臣と CPP（Canada Pension Plan）に参加している各州の担当大臣が、それぞれ 1 名の委員を指名して理事会メンバーの「指名委員会」を組織する。
②指名委員会が、CPPIB の業務に関連する専門知識を有するに十分な人数を含む理事会メンバー候補リストを作成し、指名委員会は合意したリストを連邦財務大臣に提出する。
③連邦財務大臣は、リストについて各州の担当大臣と協議の上、理事会メンバーを実質的に任命する。
④連邦財務大臣は、各州の担当大臣及び理事会メンバーと協議の上、理事長を任命する。
⑤業務執行責任を有する CEO（Chief Executive Officer）は、政府ではなく理事長が任命する。なお、CEO は理事会に対して責任を負う。
理事会メンバー（ ）は任命時期

理事長 Robert M. Astley （2008 年6）
理事

Ian A. Bourne（2007 年）

理事

Robert Brooks（2009 年）

理事

Pierre Choquette （2008 年）

理事

Germaine Gibara （2002 年7）理事

Michael Goldberg （2008 年）

理事

Peter K. Hendrick （2004 年）

理事

Nancy Hopkins

理事

Elaine McKinnon （2009 年）

理事

Helen Sinclair（2001 年8）

理事

Ronald E. Smith（2002 年）

理事

D. Murray Wallace （2007 年）（2008 年）

（２） 委員会
理事会の下、投資委員会、監査委員会、人事・報酬委員会、ガバナンス委員会の 4 つの委員会が設置されている。各委員会の概要は以下のとおりである。
5 ただし、上限は 3 期 9 年まで（理事長のみ 4 期可能）
6 2006 年 9 月に理事に選出されているが、理事長には 2008 年 10 月選出された。
7 2002 年に最初に選出され、2005 年に再選された。
8 2001 年に最初に選出され、2004 年に再選された。

- 55 -

a) 投資委員会（Investment Committee）
投資委員会は、理事全員（12 名）で構成される。役割としては、投資方針や基準や手続きの策定、CPPIB の年次投資計画の振り返りや承認や監督、投資リスク管理に対するアプロー
チのレビュー、外部運用業者及びカストディアンとの取り決めの承認、などを行う。
委員長は、Robert M. Astley 氏。
b) 監査委員会（Audit Committee）
監査委員会は 5 名で構成される。役割としては、財務報告、内外の監査、情報システム、
内部統制方針・慣行について責任を負う。リスク管理の責任は理事会と監査委員会で共有している。
委員長は、Ian A. Bourne 氏。
c) 人事・報酬委員会（Human Resources & Compensation Committee）
人事・報酬委員会は 5 名で構成される。役割としては、報酬哲学のレビューと提言、CEOのパフォーマンス評価プロセス、後任の確保、組織構造のレビューに責任を持っている。
委員長は、Ronald E. Smith 氏。
d) ガバナンス委員会（Governance Committee）
ガバナンス委員会は 5 名で構成される。役割は、ガバナンス方針やガイドライン、手続きの提言、理事会の有効性の提言、行為規範及び利益相反ガイドラインの適用の監督などを行う。
委員長は、Helen Sinclair 氏。

（３） 政府との関係① 独立性
CPPIB は政府から独立した機関であることが法律上定められている。
また CPPIB の理事、事務職員に公務員や議員を採用しないことで独立性を保っている。
② 監督
CPPIB は政府から独立しているが、同時に厳格な説明責任を負っている。CPPIB は、業務の年次報告書を各会計年度の終了後 60 日以内に財務大臣及び州の担当大臣に提出しなけ
ればならない。また、財務大臣が理事の推薦権を有し、実質任命の権利を有する。なお、財務大臣は少なくとも 6 年に一度、記録・システム・業務に関する特別検査を実施し、必要があれば特別会計監査を実施することが可能である。

- 56 -

（４） 全体の人員
CPPIB の全体の従業員数は 2008 年 3 月末時点 368 名となっている。拠点は、トロント
だけではなく、2008 年 2 月に香港拠点を開設、続いて 2008 年 5 月にはロンドン拠点を開設
するなど海外にも拠点を設けている。
図表 3 は CPPIB の人員の推移であるが、ここ数年で大幅に増加させており、運用能力の強化を図っている。
〔図表 3〕CPPIB の人員推移
400

368

350
300
260
250
200
150
100
50
15
2008年度

2007年度

2006年度

2005年度

2004年度

2003年度

2002年度

2001年度0（出所）CPPIB より年金シニアプラン総合研究機構作成

II. 運用の概要
１. 投資目標
カナダのチーフアクチュアリーによると、CPP の財政は 9.9％の保険料率の下で、実質4.2％のリターンを達成できれば長期的に安定するとされており、実質 4.2％が目標リターンとなる。

２. 投資政策（１） 参照ポートフォリオ（Reference Portfolio）
図表 4 は 2007 年度（2006 年 4 月 1 日）に設定した参照ポートフォリオである。株式が65％、債券が 25％、カナダインフレ連動債（Canadian real return bonds）が 10％の 3 つで構成されており、わが国の年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の基本ポートフォ- 57 -

リオ（株式 20％、債券 75％、その他短期資産 5％）と比べても、リスクの高い運用を行っている。なお、参照ポートフォリオとは、CPPIBのパフォーマンス評価を行うために監督者（Steward）によって提示された低コストのポートフォリオであり、政策アセット・ミック
スではないとCPPIBではコメントしている9。
図表 5 は CPPIB の取り得る投資戦術を示したものであるが、CPP Reference Portfolio（参照ポートフォリオ）に対して、CPPIB は 3 つの戦術を用いて付加価値をつける（つまりパフォーマンスを引き上げる）ことが使命となっている。
〔図表 4〕参照ポートフォリオ

参照ポートフォリオ 2008年度末
65%
63%
カナダ株
25%
24%
海外株
40%
39%
債券
25%
25%
カナダインフレ連動債
10%
12%
株式

（出所）CPPIB〔図表 5〕CPPIB の投資戦術（出所）CPPIB（２） 現行のアセット・ミックス
実際のアセット・ミックスでは、株式は国内株式、外国株式（ともにプライベートエクイ
ティを含む）、債券は債券及び短期金融市場、インフレ連動資産（Inflation-sensitive assets）
は不動産、インフレ連動債、インフラストラクチャー（以下インフラ）で構成されており、
絶対リターン戦略（Absolute return strategies）を合わせた合計 7 の資産クラスに分類される。

9 よって実際のアセット・ミックスは参照ポートフォリオに近づける必要はない。

- 58 -

2008 年 3 月末時点でのアセット・ミックスの詳細は図表 6 のとおりであり、運用規模は
外国株式、債券及び短期金融市場、国内株式、不動産、インフレ連動債の順となっている。
〔図表 6〕アセット・ミックス詳細

運用規模（億加ドル）

資産クラス
株式
国内株式
外国株式
（株式うちPE）
債券
債券及び短期金融市場
絶対リターン戦略
インフレ連動資産
不動産
インフレ連動債
インフラ
合計

771
289
482
134
298
298
15
144
69
47
27
1,228

構成比
62.8%
23.5%
39.2%
10.9%
24.3%
24.3%
1.3%
11.7%
5.6%
3.9%
2.2%

（注）2008 年 3 月末時点
（出所）CPPIB

なお、図表 7 は、2008 年 3 月末時点と 2008 年 12 月末時点のアセット・ミックスを比較したものであるが、これをみると、上場株式のウェイトが大幅に減少し、プライベート・エ
クイティや不動産、インフラストラクチャーなど非上場資産へのウェイトが上昇している。
〔図表 7〕アセット・ミックス比較

上場株式
PE
債券
不動産
インフレ連動債
インフラ

2008年3月末 2008年12月末
51.8%
42.2%
10.9%
15.3%
25.6%
27.8%
5.6%
7.1%
3.9%
4.2%
2.2%
3.4%

（出所）CPPIB（３） インハウス運用と委託運用
CPPIB では、委託運用から開始し、その後陣容を拡大してからインハウスに取り込むという動きが見られる。例えば、株式においてはパッシブ運用のみだったインハウス運用を債券でもインハウス運用を開始するなど
2007 年度にはアクティブ運用でも開始したことや、の動きが見られる。また、株式や債券以外のアセットクラスについても体制整備を行っていることから、今後もインハウスに取り込む動きが続くと思われる。

- 59 -

（４） ベンチマーク

図表 8 は、参照ポートフォリオで使用されているベンチマークである。なお、各資産クラスの詳細なベンチマークについては、開示されていない。
なお、CPPIB では、各資産クラス別よりも、トータルリターンで参照ポートフォリオに対して上回ることができるかどうかを最も重要視しており、参照ポートフォリオのパフォー
マンスがベンチマークであると考えている。
〔図表 8〕ベンチマーク（出所）CPPIB

３. 伝統的資産の運用（１） 株式（除くPE）
CPPIB の運用は、1999 年 3 月に株式のパッシブ運用（国内 80％、海外 20％）から開始

している。当初は CPPIB 規則によってパッシブ運用のみに限定されており、人材も十分ではなかったことから外部委託での開始となった。しかし、2003 年にパッシブ運用については
インハウス運用で行うようになり、
2007 年度にはアクティブ運用についてもインハウスでの運用を開始している。
また、当初は国の規制により国内株式の比率が極めて高かったが、2005 年の海外資産への投資規制廃止10により、2005 年度以降は図表 9 のとおり外国株式への投資比率を大幅に引き上げている。
地域別には図表 10 のとおりであり先進国への投資比率が高いが、エマージング投資の拡大を図っている途上にある。
なお、株式投資は、①Global Capital Markets（パッシブ運用11）、②External Portfolio
Management（アクティブの委託運用）、③Global Corporate Securities（ボトムアップアプ
10 従来は海外資産への投資は全資産の 30％まで（2000 年は 20％）に規制されていた。
11 インデックスは S&P/TSX、S&P500、MSCI World（除く US）を使っている。

- 60 -

ローチにより株式と社債の選択を行うことで超過収益獲得を目指す戦略）、④Global Tactical
Asset Allocation、⑤Relationship Investment（上場株式に対して経営に関与できるに足るだけのまとまった投資を行い長期保有する戦略）の 5 つのチームに分けて運用を行っている。
〔図表 9〕株式の国内・海外比率の推移
2008

63%

2007

61%

2006

53%

2005

43%

2004

29%

2003

32%

2002

29%

2001

30%

2000

17%
0%

20%
国内

40%

60%

80%

100%

海外

（注）各年度とも 3 月末時点
（出所）CPPIB より年金シニアプラン総合研究機構作成〔図表 10〕株式の地域別構成比
Japan
7%

Ohters5%Europe(excluding
U.K.)
13%
Canada44%

UnitedKingdom
6%

UnitedStates25%（注）上記は上場株式のみ（出所）CPPIB（２） 債券

債券運用については、CPP が保有する非市場性債券（最長 2043 年償還）での運用がほとんどであり、償還の都度他の資産への入替を進めてきた。よって、図表 11 のとおり債券の全資産に占める比率は減少傾向をたどっている。ただし、2007 年に市場性の債券運用をイン- 61 -

ハウスで開始している。
〔図表 11〕債券の運用規模推移（単位：億加ドル）
500

100.0%

400

80.0%

300

60.0%

200

40.0%

100

20.0%

運用規模（左軸）
全資産に占める割合（右軸）2008年度

2007年度

2006年度

2005年度

2004年度

2003年度

2002年度

2001年度

2000年度0.0%
1999年度0（注意）各年度とも 3 月末時点
（出所）CPPIB より年金シニアプラン総合研究機構作成

III. オルタナティブ投資
１. オルタナティブ投資の位置付け及び役割（１） オルタナティブ投資の対象資産

図表 12 はオルタナティブ投資に関して資産クラスごとの運用規模と資産全体に占める比率を見たものである。これを見ると、CPPIB のオルタナティブ投資の対象資産は、不動産、
インフラ、プライベート・エクイティ、絶対リターン戦略の 4 資産において投資を行っていることが分かる。
〔図表 12〕オルタナティブ投資の運用規模と資産全体に占める比率

規模（億加ドル）
不動産
69
インフラ
27
PE
134
絶対リターン戦略
15

資産全体に
占める比率
5.6%
5,502
2,190
2.2%
10,720
10.9%
1,238
1.3%
億円

（注）2008 年 3 月末時点、1 加ドル＝80 円換算（出所）CPPIB- 62 -

（２） オルタナティブ投資の位置付け

不動産、インフラについてはともにインフレ連動資産に分類され、その中のサブアセット
クラスとなっている。一方、プライベート・エクイティについては上場株式の代替と位置づけられている。なお、絶対リターン戦略については、独立した資産クラスとして 2007 年度に新設した。

（３） オルタナティブ投資の役割期待

図表 13 は参照ポートフォリオと各資産クラスの関係を図示したものであるが、参照ポー
トフォリオを構成する、内外株式、債券、カナダインフレ連動債に対して、リターンの向上が期待できる資産クラスを組み入れていくということが基本概念である。
〔図表 13〕参照ポートフォリオと各資産クラスの関係（出所）CPPIB

一方、オルタナティブ投資における各資産クラスのそれぞれの役割期待についてヒアリン
グを基に一覧にしたものが図表 14 である。これを見ると、パフォーマンスの向上に加え、不動産・インフラにはインフレヘッジ、絶対リターン戦略にはアクティブリスク分散などが期待されている。
〔図表 14〕オルタナティブ投資の役割期待

資産クラス
主な役割期待不動産
参照ポートフォリオに対するパフォーマンスの向上、インフレヘッジ
インフラ参照ポートフォリオに対するパフォーマンスの向上、インフレヘッジ
PE
上場株式に対するパフォーマンスの向上
絶対リターン戦略 アクティブリスクの分散（出所）CPPIB より年金シニアプラン総合研究機構作成- 63 -

（４） オルタナティブ投資へのスタンス

図表 15 は各オルタナティブ投資の運用規模と資産全体に占める比率の過去 5 年の推移を示したものである。これを見ると、不動産、インフラ、プライベート・エクイティ、絶対リ
ターン戦略ともに資産全体に占める割合を引き上げている途上にあることが分かる。
〔図表 15〕オルタナティブ投資の運用規模と資産全体に占める比率
不動産
80

インフラ
6.0%

70

5.0%

25

4.0%

20

3.0%

15

2.0%

10

1.0%

5

0.0%

0

60
50
40
30
運用規模（億加ドル）
資産全体に占める比率

20
10
0

120

2.5%
運用規模（億加ドル）
資産全体に占める比率

1.0%
0.5%
0.0%
2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度

PE

絶対リターン戦略
12.0%

運用規模（億加ドル）
資産全体に占める比率

10.0%
8.0%

100

6.0%

80
60

4.0%

40
2.0%

20

0.0%

0

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0

1.4%
運用規模（億加ドル）
資産全体に占める比率

1.0%

0.6%
0.4%
0.2%
0.0%

（注）各年度とも 3 月末時点
（出所）CPPIB より年金シニアプラン総合研究機構作成

２. オルタナティブ投資の資産配分比率の決定方法
CPPIB では、年金負債を考慮した上で構築される参照ポートフォリオに対して、付加価値をつける（パフォーマンスを引き上げる）べく、ポートフォリオの構築を行っているが、その際には全てリスクベースで配分の決定を行っている。よって、CPPIB では、資産アロケーションはリスクを配分した結果であるとしている。

３. オルタナティブ投資の組織体制

図表 16 は運用の組織図である。CPPIB では、上場市場投資グループ（Public Market
Investment）、非上場市場投資グループ（Private Investment）、不動産グループ（Real
Estate）の 3 つに運用組織を分けている。また、リスク管理を行うグループとして、Portfolio
Design and Risk Management が別途設けられている。

- 64 -

1.2%

0.8%

2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度

2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度

2.0%
1.5%

2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度

160
140

30

〔図表 16〕運用の組織図
Chief Exective
Officer

Chief Operating
Officer
Portfolio Design andRisk Management

Public Market
Investment

Americas team
（米州チーム）External Portfolio
Management

Private Investment

Real Estate

International team
（国際チーム）Principal Investing

Capital Markets他

Infrastructrue

Private Debt

Funds &
Secondaries（出所）CPPIB より年金シニアプラン総合研究機構作成（１） 不動産

不動産投資は 2004 年に開始し、2005 年に 2 名体制で運用チームを立ち上げたが、その後陣容を拡大し、ヒアリング時点では 24 名体制となっている。また、不動産グループは、米
州チーム（14 名）と国際チーム（10 名）の 2 チームに分かれて運用を行っている。なお、情報収集拠点として地域事務所をロンドンと香港に設け、それぞれ 1 名ずつ駐在している。

（２） インフラ

インフラ投資は 2003 年にマッコーリーへの委託運用で開始している。なお、インフラ投資の運用チームは、Private Investment グループに属しており、ヒアリング時点では 18 名体制となっている。

（３） プライベート・エクイティ

プライベート・エクイティ投資は 2001 年に投資を開始している。運用は Private
Investment グループで行っており、さらに「Funds & Secondaries（22 名）」と「Principal
Investing（19 名）」の 2 つのチームに分かれている。なお、プライベート・エクイティの情

報収集拠点としてロンドン（6 名）と香港（4 名）に地域事務所を設けている。
また、Private Investment グループでは、新たに「Private Debt（5～6 名）」を 2008 年
7 月に立ち上げ、今後 20 名程度に増員予定であるとコメントしていた。

- 65 -

（４） 絶対リターン戦略

絶対リターン戦略は、 Public Market Investment グループの External Portfolio
Management チームで行っている。External Portfolio Management チームは、外部のマネージャーにアクティブリスクを配分することが役割であり、ポートフォリオマネージメント
チームと 3 つのスペシャリストチームがある。なお、3 つのスペシャリストチームの内訳は、①コモディティ・マルチストラテジー・グローバルマクロ、②クレジット・レラティブバリュー・ヘッジファンド、③株のロングショート、となっている。加えて、ポートフォリオエ
ンジニアリングチームがあり、いろいろな分析や、リスク分析、デューデリジェンスなどを行っている。絶対リターン戦略に関係する人数はヒアリング時点で 8 名だが、今後 10～12名に増員予定とコメントしていた。

４. オルタナティブ投資の運用手法（１） 不動産① 投資推移不動産への投資額は、図表 17 のとおり年々増加しており、エクイティとデットを合計す
ると 2008 年 3 月末時点で 91 億加ドル（約 7,300 億円）となっている12。なお、コミットメ
ントベースでは 124 億加ドル（約 9,900 億円）となっている。
〔図表 17〕不動産投資の推移

14,00012,417

12,000

C$ Millions

10,000

9,130

8,000

7,052

6,000

5,029

5,415

4,206

4,000
2,000

954 9760
2005年度

2006年度

Asset Carrying Value（注）各年度とも 3 月末時点
（出所）CPPIB

12 内訳はエクイティが 67 億加ドル、デットが 24 億加ドル

- 66 -

2007年度

2008年度Total Commitments

② 運用手法
CPPIB では、不動産投資を「Public Real Estate（上場不動産）」と「Private Real Estate（非上場不動産）」に分類している。Public Real Estate とは REIT のことを指しており、現在は不動産グループではなく、Public Market Investment グループで運用を行っている。な
お、REIT の位置付けについては考え方を形成している段階にあるとのコメントがあった。
一方、不動産投資の 93％を占める Private Real Estate は更に「Funds」と「Joint Venture（パートナーとの共同投資）」に分けて投資を行っている。
Joint Venture は、オフィスなどのコアアセットへの投資でありフィー（手数料）が少な

くて済むのが特徴である。一方、CPPIB の知識が十分でない市場への投資や、独自に投資しても規模が小さい場合などにはファンドへの投資（Funds）を行っている。
図表 18 及び図表 19 は投資手法別の主な投資案件である。
〔図表 18〕Joint Venture の主な投資案件＜Joint Venture：米州チーム＞
金額
投資案件
C$1billion
Oxford Properties' national office portfolio
C$1billion
public to private transaction 24 office assets
US$300million Class A office properties in the United States

パートナー
OxfordBroolfield
TIAA-CREF＜Joint Venture：国際チーム＞
金額
投資案件￡355million
London offices￡255million
major UK shopping center

パートナー
ING
Henderson

投資時期
2006
2007

（出所）CPPIB〔図表 19〕Funds の主な投資案件＜Funds：米州チーム＞
金額
ファンド名
US$250million
Brookfield BREF Ⅱ
US$300million
Blackstone Real Estate Partners Ⅵ
US$200million
TIAA-CREF Core Property Fund
US$150million
ING Lion Mexico Fund
US$150million
ProLogis Mexico Fund Ⅰ＜Funds；国際チーム＞
金額
ファンド名
US$400million
MSREF Ⅶ Global€200million
Blackstone Europe Fund Ⅲ
US$300million
MGP Asia Fund Ⅲ
豪$200million
Dexus Wholesale Property Fund
€400million
ProLogis European Fund Ⅱ￡185million
Westfield Shopping Center Fund
￡150million
Henderson Shopping Center Fund
￡75million
LaSalle UK Ventures Fund€110million
LaSalle German Income & Growth Fund
（出所）CPPIB- 67 -

出資者順位
major investor
large investor
joint largest investor
major investor
second largest investor
joint largest investor
large investor
large investor
joint largest investor

③ 用途別図表 20 は不動産投資を用途別に見たものであるが、オフィスと商業施設を中心としている。CPPIB では用途別に特段ガイドラインなどは定めていないが、現状でバランスが取れていると考えているとのコメントがあった。
〔図表 20〕不動産の用途別内訳

工場
7.0%

その他
5.7%

オフィス
47.7%

商業施設
39.6%
（注）2008 年 3 月末時点
（出所）CPPIB④ 地域別

図表 21 は不動産投資の国内・海外比率の推移を示したものであるが、年々海外への投資比率が上昇している。不動産投資開始からの動きとしては、2004 年にはカナダ、アメリカのみであったが、2005 年にイギリスとフランスを追加し、2006 年にはドイツを追加し、2007
年には中国、オーストラリア、メキシコを追加している。なお、メキシコについては、高い成長が期待できる上、税制面でも有利であることを追加した理由として挙げていた。
なお、2008 年 3 月末時点の地域別構成比は図表 22 のとおりである。
〔図表 21〕不動産投資の国内・海外比率の推移

海外（出所）CPPIB- 68 -

〔図表 22〕不動産の地域別構成比

欧州
5.8%

南米
1.8%

アジア
4.8%

米国
7.8%

カナダ
62.8%

英国
17.0%

（注）2008 年 3 月末時点
（出所）CPPIB（２） インフラストラクチャー

インフラ投資については、有料道路、橋、トンネル、空港、港湾施設、水道、ガス、送電など規制があり参入障壁が高く、リスクの低い分野にフォーカスして投資を行っている。想定投資規模は、1 案件につき 3～6 億加ドル（240～480 億円）を目安とし、場合によっては10 億加ドル（800 億円）以上の投資も行うことができるとしている。また、想定投資期間は20～30 年と極めて長期を想定している。CPPIB では、大規模な投資を行うことができる点

を強みと感じている。
地域別には、北米や西欧を中心としているが、投資対象はグローバルに考えており、これまでもチリやニュージーランド、中国などにも投資を行っているとのコメントがあった。
図表 23 は主なインフラ投資先であり、直接出資やファンド投資を行っている。
〔図表 23〕インフラストラクチャー投資先
投資先名

投資
時期

概要

投資額

取得
比率

パートナー

イングランドの南東2.2万k㎡をカColonial First State,IFM,and
06/12 バーするアングリア地方の上下水 ￡500million
32%
3i Group
道会社
7500以上の取引先があるフランス
TPG,CDP,Axa,Charterhouse
TDF
07/1
US$35million
2%の通信ネットワーク会社
and others
チリの全人口の98％以上をカバー
Brookfield and two otherTranselec S.A.
06/6
US$355million 27%
する送電会社
Canadian pension funds
3.4万Kmに及ぶパイプラインでWales & the West Gas
Macquarie,IFM,AMP,Capital,
05/6 ウェールズや南西イングランドに供 ￡66million
17%
Distribution Network
Challenger and others
給するガス供給会社
カナダや米国のパイプラインや電ファンド
Macquarie Essential Asset 03/12 気の送配電といった主に規制され C$200million
Macquarie
投資たインフラに投資するファンド
欧州のOECD加盟国にあるインフラ
ファンド
Macquarie European€200million
05/1
Macquarie
Infrastructure Fundに投資するファンド
投資
AWG Plc（出所）CPPIB- 69 -

（３） プライベート・エクイティ① 投資規模インフラストラクチャーも含む Private Investment グループの投資規模は、ヒアリング、投資実行ベースが 160
時点でコミットメントベースが 300 億加ドル（約 2 兆 4,000 億円）
億加ドル（約 1 兆 3,000 億円）となっている。
② 運用手法

プライベート・エクイティの投資手法は、「Funds」、「Secondaries」、「Principal Investing」の 3 つの手法で行っている。委託運用が中心13であるが、パートナー（典型的には 10 年のパートナーシップ）と共同で直接投資を行う投資も行っている。
a) Funds
Funds では、バイアウトファンド、セカンダリーファンド、ディストレストファンド、ベンチャーキャピタルファンドに投資を行っている。
ファンドへの投資基準は、ファンド規模が 5 億ドル/ユーロ以上であり、CPPIB が 1 億ド
ル以上投資できる規模の大きいファンドを条件としている。なお、投資したファンドが良いものであれば 12.5 億ドルまで追加投資を行うことができるルールとなっている。また、北米や欧州に専門の Fund of Funds への投資も行っているが、ファンド規模が 5 億ドル以下のフ
ァンドも見ており、その中でも良いものがあれば投資している。
Funds のゼネラルパートナーは図表 24 のとおりであり、世界中に 50 社以上のマネージャーとコンタクトを取っている。
〔図表 24〕Sample Fund Relationships
＜米国＞
＜欧州＞
＜カナダ＞
Apollo
MPM Capital
ActeraBirch Hill
Ares
New Mountain
AdventCeltic House
EdgeStone
Blackstone
Paul Capital
AlpInvest Partners
MDS Capital
CarlyleProvidence
Apax Partners
CCMP
SV Life Sciences
Bridgepoint
ONEX
Silver Lake
Candover
Skypoint
Diamond Castel
Thomas H. Lee
Cinven
TD CapitalFirst Reserve
Freidman Fleischer & Lowe
TPG
CVC
Ventures West
Hearhland Industiral
VSS
KKR Europe
TricapHellman & Friedman
Welsh,Carson,Anderson & Stowe Lone Star Funds
Jordan Company
Magnum Capital
＜アジア＞
KKR
PAI Partners
Advent JapanKRG Capital
Permira
CITIC Capital China
KSL Capital
Terra Firma
FountainVest
Lightyear Capital
TritonKKR Asia
Lindsay Goldberg
TPG Asia
Matlin Patterson
MBK Partners
MidOcean Partners
Hony Capital（出所）CPPIB

13 2008 年度末で、63 のマネージャーの 119 のファンドに投資している- 70 -b) Secondaries
Secondaries では、limited partnership の出口の受け皿となるファンドへの投資や、企業にスポンサーとしてついてスピンアウトさせるなどして新しい limited partnership を構築する直接投資などを行っている。想定投資額としては、1 案件あたり最低 2,000 万ドル/ユー
ロとし、エクイティへの投資が 7,500 万ドル/ユーロ以上が望ましいと考えている。
Secondaries に対する CPPIB の強みは、①CPPIB の運用規模が大きいこと、②既に多くのゼネラルパートナーについて熟知していること、③ゼネラルパートナーも CPPIB のことを評価しており迅速に承認が進むこと、などを挙げている。
なお、Secondaries の過去 2 年間に関わったパートナーは図表 25 のとおりである。
〔図表 25〕Secondaries のパートナー（出所）CPPIBc) Principal Investing
Principal Investing は 2～3 年前に投資を開始した新しい手法であり、ゼネラルパートナーとともにバイアウトのために共同投資を行っている。CPPIB では、迅速に取引の承認がで数億ドル程度であればすぐに承認が可能な点が強みである。
また、きる体制を構築しており、
CPPIB が集めることのできる人材は投資銀行やコンサルタントなど経験や能力が高い人材をゼネラルパートナーに提供できる点も強みである。
なお、Principal Investing の主な投資先は図表 26 のとおりであり、欧米中心に様々な業種に対して 30 社以上の投資実績がある。

- 71 -

〔図表 26〕Principal Investing の投資先一覧（出所）CPPIB③ 地域別

地域別には、図表 27 のとおり北米や欧州など海外を中心に投資を行っており、カナダは4％と極めて低い比率となっている。なお、Fundsでは新興市場への投資プログラムを立ち上げアジア14やエマージング市場への投資を行っていることや、Principal Investingでは、アジアや日本のパートナーと共同でアジアへの投資を強化する考えを持っているなど、欧米以外へも投資を広げていく意向である。

14 ヒアリング時には 8 つのファンドに 15 億加ドル程度投資したとコメント。

- 72 -

〔図表 27〕プライベート・エクイティ投資の地域別内訳

Japan
0.6%

Asia(exclud
ing Japan)
1.5%

Emerging
Markets
1.2%

Canada4%

Europe(excluding U.K.)
22%

UnitedStates56%

UnitedKingdom
15%（注）2008 年 3 月末時点
（出所）CPPIB④ 業種別

業種別には、図表 28 のとおりであり、多数のセクターに投資を行ってリスク分散を図っている。
〔図表 28〕プライベート・エクイティ投資の業種別内訳

Materials
4%
Energy5%

Telecommuni
cations
services
3%
Consumer
discretionary
27%

Utilities
6%
Consumerstaples7%
Financial
Services
10%
Health care
10%

Information
technology
12%（注）2008 年 3 月末時点
（出所）CPPIB- 73 -

Industrial
16%

（４） 絶対リターン戦略

絶対リターン戦略は、従来伝統的資産のオーバーレイで行っていたが、2007 年度に独立させて新たに取り組み始めた。また、2008 年度には新しく 4 つの委託先を決めるなど、図表 29 のとおり投資を拡大させている途上にある。
なお、External Portfolio Management グループでは、図表 30 のようなデューデリジェ
ンスを行っているが、オペレーションや法務に関するデューデリジェンスについては別の部署が行っている。
〔図表 29〕絶対リターン戦略委託先

運用機関
Bridgewater Associates
Barclays Global Investors
PIMCO
Smith Breeden Associates
Treesdale Partners

Mil$
262
225
250
315
100

（注）2008 年 3 月末時点
（出所）CPPIB〔図表 30〕Investment Process（出所）CPPIB- 74 -

採用時期
07年度
08年度
08年度
08年度
08年度

５. オルタナティブ投資におけるリスク管理（１） 全体のリスク管理手法① リスク管理担当部署

リスク管理は、Portfolio Design & Risk Management というグループで行っているが、投資計画委員会（Investment Planning Committee：以下 IPC）で監視している。IPC は、
President、CEO、COO、Portfolio Design & Risk Management の Senior Vice President

及び Public Market Investment・Private Market Investment・Real Estate Investmentの各 Senior Vice President で構成されている。
投資部門では、毎月 IPC によって投資活動やパフォーマンスの振り返りを行っており、少なくとも四半期に 1 度は理事会に報告を行っている。
② リスク管理指標
CPPIB では、リスクバジェッティングを利用しているが、リスクバジェッティングとは有限である予算としてリスク量を設定し、アセット・ミックス、スタイル及び様々な運用戦
略へ効率的にリスクを配分し、配分したリスク量をモニタリングしながら、必要に応じてリバランスを行い投資成果の向上を目指すというもの。
なお、CPPIB では、バリュー・アット・リスク（VaR）とキャピタル・アット・リスク（CaR）
を用いている。
③ アクティブリスク管理
CPPIB は、4.2％の実質利回りが達成可能な参照ポートフォリオを上回るリターンを獲得することが目的となっている。参照ポートフォリオに対するアクティブリスクの許容量（Active Risk Limit）は図表 31 のとおり理事会で決定している。なお、アクティブリスク
の許容量は過去 10 年間のデータを用いて計算している。
〔図表 31〕CPPIB Strategic risk-taking（出所）CPPIB- 75 -

④ 基金全体のリスク管理
CPPIB では、給付の支払いを確保し健全な年金財政運営を行い、受託者責任を果たすた

めに、2003 年に Enterprise Risk Management（ERM）のフレームワークを採用している。
年金運営におけるリスクの認識については投資リスク以外にも拡張し、5 つの主要なリスク
カテゴリーを認識した上で管理を行っている。CPPIB が定義するリスクカテゴリーとその内容は以下のとおりである。
a) 投資リスク（Investment risk）

投資リスクとは、投資目標や目的を達成する際の市場リスクやクレジットリスク、流動性
リスクを含む固有のリスクのこと。
投資の意思決定の際に最も注意深く考えるリスクであり、投資リスクがポートフォリオ全体のリスクを決めることになる。理事会がアクティブリスク
の上限を承認し、役員がその制限の中でアクティブリターンの最大化に努める。
なお、CPPIB の年金資産運用においては、4.2％の実質リターンを確保できず、積立不足となるリスクを最重要の投資リスクと考えており、この投資リスクを出発点としたトータル
リスク管理を行っている。
b) 戦略リスク（Strategic risk）

戦略リスクとは、不適当な戦略を選んだり、選択した戦略をうまく実行できないリスクのこと。CPPIB では、経営計画を毎年策定しているが、四半期に一度のペースで理事会が進捗を確認することでモニタリングしている。
c) 法的及び規制リスク（Legislative and Regulatory risk）

法的及び規制リスクとは、法律、規則、規制、業界慣行に変更がおき、コンプライアンスが対応できない事態が実際発生するまたは将来的に起こりうること。CPPIB では、まずコン
プライアンス管理を充実させるとともに、法務部が管理し、関連性のある規制について完全で正確なコンプライアンスを担保するために外部の弁護士からも情報を得ている。
d) 運営リスク（Operational risk）

運営リスクとは、内部の運営プロセスや人的・システム的な資源が不十分または機能不全にあったり、外的要因から発生する損失のリスクを指す。運営リスクを軽減するために、監査を行ったり、人員の流出を食い止めるなどの施策を行っている。なお、運営リスクには
CPPIB に対する外部からの介入も含まれる。
e) レピュテーションリスク（Reputation risk）

レピュテーションリスクとは、内部もしくは外部要因によって、名声・信頼・イメージに傷がつくリスクを指す。レピュテーションリスクの管理は 2008 年における重要なテーマでもあり、今ある土台を更に強固にしている途上である。なお、全ての従業員及び理事は利益相反となる可能性がある個人的な取引や利害関係がある先との取引について開示する必要が- 76 -

あるなどの行動規範を定めている。

（２） サブプライム問題の影響
CPPIBではファンド全体でもクレジットリスクが限られていたため、サブプライム問題の大きな影響は受けておらず、むしろ逆に魅力的な価格で資産を取得できる大きな好機と捉えている15。CPPIBの利点は、タイムホライズンが非常に長期であることやキャッシュフローが安定していること16、バランスシートが優れていることなどにあり市場の乱高下に柔軟に対応できる点にあるとコメントしていた。

６. オルタナティブ投資における委託先やパートナーの選択（１） 不動産投資におけるパートナー

図表 32 は不動産投資のパートナー一覧である。CPPIB では、不動産投資に際してはパートナーと共同で投資する形態をとっていため、パートナーの選択は極めて重要である。パー
トナーを探す際には、まず規模を重視している。また、利益相反がないことも重視しており、投資を行う際にはパートナーにも資金投入を求めている。
パートナーの選定にあたっては様々なケースがあるため単一の基準を設けていないが、定性的には、①適切な投資機会があるか、②適切なスキルや知識を持っているか、③CPPIB と同様に投資期間が長期であるか、などについても考慮しているとコメントしていた。
〔図表 32〕不動産投資のパートナー（出所）CPPIB

15 2009 年 2 月 13 日発表の 10-12 月期結果のニュースリリースにも現在の市場環境はオポチュニティであると記載されている。
16 2020 年までは、資金が流入する見込みとなっている。

- 77 -

（２） プライベート・エクイティにおけるゼネラルパートナー

プライベート・エクイティでは、多数のゼネラルパートナーと共同で投資を行っているが、ゼネラルパートナーの選択が重要となる。選択に際して一律的な基準を設けているわけではないが、①投資戦略、②チームの連携、③マネジメントの構成、④比較優位性、⑤手数料などの条件、などについて考慮しているとコメントしていた。
また、ゼネラルパートナーには、ゼネラルパートナーが投資する額と同等以上の投資を
CPPIB ができることを要求している。

７. オルタナティブ投資における運用評価、マネージャー評価（１） オルタナティブ投資の運用評価のプロセス及び評価方法

プライベート・エクイティでは、四半期ごとにファンドパフォーマンスを評価しリスク付けを行い、そのリスクに沿ってモニタリングを実施している。また、四半期ごとにマネージャー評価を行い、マネージャーごとにオーバーウェイトやアンダーウェイトなどの決定を行っている。なお、トップマネージャー（上位 25％以内）には現状の 2 倍の配分が可能なルールになっている。また、絶対リターン戦略においては、デューデリジェンスの一貫として価
格付け能力を評価している。

（２） インセンティブフィーの体系
8％ハードルレートを設定し 20％の成功報酬としている。
プライベート・エクイティでは、ファンドによっては、成功報酬を 25～30％要求してくるところもあるが、そういうファンドとは取引をしていない。なお、年間のマネージメントフィーは 1.5～1.75％程度となっている。
一方、CPPIB の役員及び職員についてもインセンティブ型の報酬体系となっている。
CPPIB の職員は公務員ではなく、報酬として Market Value を支払うという考え方がその背景にある。役員の報酬体系は、図表の 33 のとおりであり、基本給（Salary）、短期インセンティブプラン（ Short-term Incentive Plan ）、長期インセンティブプラン（ Long-term
Incentive Plan）の 3 つから構成されている。短期インセンティブプランとは、積立金（全体及び担当の資産クラス）と個人のパフォーマンスを鑑みて決定される年次賞与のことである。一方、長期インセンティブプランは 4 年間のパフォーマンスに基づき決定され、4 年目に支払われる賞与のことである。3 つの構成割合は、CEO 及び運用に直接関わる役員とそれ以外の役員とでは異なる設定となっており、一定の基準内で変動する。なお、役員報酬は人事・報酬委員会で決定される。
また、役員報酬は毎年上位 5 名分について年次報告書に記載することが CPPIB 規則で定められている。過去 3 年度分の役員賞与額は図表 34 のとおりである。

- 78 -

〔図表 33〕役員報酬体系

長期インセンティブプラン
（LTIP)

LTIPは4年間のパフォーマンスに基づき決定され、4年目の最後に支払われる＋
短期インセンティブプラン
（STIP)

STIPは積立金（全体及び担当の資産クラス）と個人のパフォーマンスを鑑みて
決定される

＋
基本給

（出所）CPPIB より年金シニアプラン総合研究機構作成〔図表 34〕役員報酬額（単位：加ドル）＜2006年度＞

役職

SalaryMark D.Wiseman
David F.Denison
Donald M.Raymond
Graeme M.Eadie
Jone Nymon

SVP Private InvestmentCEO
SVP Public Investment
SVP Real Estate Investment
SVP Finance and Operation

242,308
450,000
295,000
216,827
210,000＜2007年度＞

役職

SalaryDavid F.Denison
Donald M.RaymondMark D.Wiseman
Graeme M.Eadie
Myra LibensonCEO
SVP Public Investment
SVP Private Investment
SVP Real Estate Investment
CFO

460,000
310,000
310,000
285,000
223,269＜2008年度＞

役職

SalaryDavid F.Denison
Mark D.Wiseman
Donald M.Raymond
Graeme M.Eadie
Myra LibensonCEO
SVP Private Investment
SVP Public Investment
SVP Real Estate Investment
CFO

475,000
325,000
325,000
300,000
273,077（出所）CPPIB- 79 -

AnnualBonus
900,000
562,500
330,000
275,000
140,000
AnnualBonus
1,840,000
1,177,000
1,360,000
1,077,000
320,000
AnnualBonus
1,246,875
1,050,000
828,750
765,000
300,000

LTIP

OthersTotal

190,960
67,64919,40654,47751,363
18,215
24,1101,161,714
1,066,977
867,323510,042441,759

LTIP

OthersTotal

74,11253,78042,54438,955
17,8962,374,112
1,781,218
1,712,544
1,400,955
561,165

240,438

LTIP

OthersTotal

1,902,343
1,364,499
1,103,738
1,111,092

539,748368,341
368,585
339,339
37,992

4,163,966
3,107,840
2,626,073
2,515,431
611,069

IV. ESGファクターに関する対応（１） 基本的な考え方
CPPIB では、一般的に ESG ファクターを考慮している会社は長期的に良いパフォーマン「Policy on Responsible Investing（責任投資ポリシー）」を定め ESG
スを示すと考えており、
ファクターに対しての投資方針を定めている。
なお、
その中で以下のように記載されている。
2.0 Our Principles

・ Responsible corporate behavior with respect to environmental, social, andgovernance(ESG)factors can generally have a positive influence on long-term
financial performance, recognizing that the importance of ESG factors varies
across industries and geography and time.

・Disclosure is the key that allows investors to better understand, evaluate andassess potential risk and return, including the potential impact of ESG factors on
a company’s performance.

なお、CPPIB は責任投資のパイオニアと言われるが、Public Investment の Senior
VicePresident である Donald Raymond 氏が PRI 策定に参加しており、PRI が採択される以前に CPPIB では同様の考え方を取り入れていた。

（２） 取り組み概要
CPPIB は投資の成果にのみ責任があるため、リスク・リターンの観点のみ ESG ファクターを考慮している。よって、欧州のようにネガティブスクリーニングは行わず、エンゲージ
メントを中心としている。なお、エンゲージメントは直接、共同の両面で実施している。
エンゲージメントの中でフォーカスしているのは、①気候変動、②（石油、ガス、鉱山などの）抽出産業、③高すぎる役員報酬、の 3 点である。また、共同イニシアティブとして図表 35 のとおり数多くのイニシアティブに署名を行っている。
〔図表 35〕署名共同イニシアティブ
略称

正式名称

署名機関

CDP
PRI
EITI
ICGN
CII

Carbon Disclosure Project
Principles for Responsible Investment
Extractive Industries Transparency Initiative
International Corporate Governance Network
Council of Institutional Investors
Enhanced Analytics Initiative

475
470
80
400
140

EAI

27

（注）2009 年 1 月末時点
（出所）各団体より年金シニアプラン総合研究機構作成- 80 -

資産規模
概要
（兆ドル）
CO2排出の情報開示を推進
55
ESGを投資プロセスに組み込む
18
採取産業の透明性と説明責任を求める
14
コーポーレートガバナンスのネットワーク
10
米国の株主権保護団体
3
2.4

非財務情報に関する分析を証券会社に進めさせる

（３） 議決権行使
CPPIB では、コーポレートガバナンスが十分機能していることが、長期的な企業価値増

大につながると考えており、ガバナンスが機能するための１つの構成要素として議決権行使を行っている。また、CPPIB では議決権行使原則やガイドラインを一般に公表している。委託運用先についても、議決権の行使は委託しているが、委託先の議決権行使基準を審査し、CPPIB の原則及びガイドラインに一致しているか確認を行っている。

なお、2006/7～2007/6 までで、2,29 社の 15,938 議案に対し、2,421 議案（15.2％）に対して反対票を投じている。図表 36 はその内訳である。
〔図表 36〕議決権行使内訳（出所）CPPIB- 81 -

V. 質疑応答（訪問日時）2008 年 9 月 8 日 14：00－17：00（場所）CPPIB 会議室（先方）Sterling Gunn 氏（Vice President, Portfolio & Risk Analysis Portfolio Design &Risk Management）、Graeme Eadie 氏（Senior Vice President, Real Estate
Investments）、John B. Breen 氏（Private Investments Vice President, Head ofFunds & Secondaries）、Babak Abbaszadeh 氏（Director, Stakeholder Relations）、
Karen Hinds 氏（Specialist, Stakeholder Relations）、Aleksander F.Weiler 氏（External Portfolio Management Public Market Investments）（当方）根来研究員、森研究員、寺田研究員
質疑応答については、上述した内容以外のその他のトピックについて掲載する。

（１） CPPIBの概要について（先方より説明）
Canada Pension Plan Investment Board（以下：CPPIB）は設立から 10 年が経過したが、現在でも世界中からガバナンスモデルや投資のミッションが注目されている。
ここで、CPPIB 設立の背景を説明する。カナダの人口構成は大きく変化し、1990 年代の中頃には当時のファンディングモデルでは持続可能ではないことが明らかとなった。1966
年には１人の退職者につき 6.5 人の就業者がいたが、1990 年台中頃の予想では、2025 年までに 1 人の退職者につき 3 人しかいないことが分かった。1996 年には危機状態で、掛金が110 億加ドルしか入ってこないにもかかわらず、給付が 170 億加ドル支払う状況となっていた。よって CPP（Canada Pension Plan）が持続可能でないことが明らかとなった。そこで、財務大臣や政府が拠出率を引き上げ、全てのアセットを集め CPPIB を設立した。
CPPIB のガバナンスモデルは「独立性（Independence）」と「説明責任（Accountability）」

をバランスよく行うことにある。独立性とは、理事会が政府から独立しており、CEO は理事会によって選出され、投資の意思決定は投資のプロが行うことを指す。また、法律や規制の改正をしたい場合には、全ての州の 3 分の 2 の同意があり、かつ全ての人口の 3 分の 2 の同意が必要となっている。これはカナダの憲法改正以上に厳しい条件となっている。一方、説明責任とは、情報開示をしたり、年次監査や 3 年ごとに州政府や財務大臣による監査、特別監査を受けたり、2 年に１度パブリックミーティングも行っている（これは法律で義務付けられている)。
そのため、CPPIB ガバナンスモデルは国際的に、①法律や規制の改正ルールが厳しい、②投資のみに限定されており透明性が高い（リスク・リターンの最大化が法律や定款に明記、③OECD、IMF、米国議会とも CPPIB は SWF（Sovereign Wealth Fund）
されている）ではない、と認識されている。

- 82 -また、カナダのチーフアクチュアリーは、今の掛金率（9.9％）を続ければ 75 年間 CPPが持続可能であると証明した。なお、チーフアクチュアリーは 3 年ごとに見直しを行っている。
CPPIB は投資収益の最大化のみ説明責任がある。よって経済要因（賃金上昇やインフレーションなど）や人口構成要因（出生率の上昇や長寿命化など）について考慮はするが説明責任はない。
ポートフォリオの構築にあっては CPPIB の目的に合致することが重要である。リスクの許容性を考える必要があり、株式へのエクスポージャーが 60～70％となっている。また、
CPPIB では ALM を使ってポートフォリオを構築している。なお、投資リターンを 50 ベー

シスポイント改善できれば、拠出率を 25 ベーシスポイント減らすことができるが、CPPIB
はリターンの最大化が唯一の責任である。よって、CPPIB は掛金率を 9.9％に維持することが目的ではない。
Q：CPP と CPPIB の関係は？
A：CPP は年金を給付するためのファンドであり、このアドミニストレーションは政府が行っている。よってチーフアクチュアリーがレポートの中で CPP を言及する際には、CPPの資産についてのことを指している。一方、CPPIB はファンドを運用するために作られた組織であり、改革の一貫として作られた。つまり、CPPIB の設立目的は 1 つであり
CPP ファンドを管理・運用していくだけのために作られた組織である。政府が改革を考えていた時には、①政府が市場で直接運用を行う、②民間の組織に委託する、③独立した新しい組織で運用する、という 3 つのオプションがあり、③を選択した。
Q：チーフアクチュアリーレポートに資産クラスごとの期待リターンが記載されているが、これは CPPIB に与えられたものではないという認識でよいのですか？
A：チーフアクチュアリーがレポートの中で触れているのは、実質リターン 4.2％である。これは全てのアセットクラスから算出された数字である。この実質 4.2％を基準にそれを達成できる参照ポートフォリオを作った。CPPIB では、
この参照ポートフォリオに対して、様々な戦術を使ってこれを上回るリターンを上げていくということが使命である。
Q：全体でインハウス運用の比率は？
A：リスクベースと資本ベースで回答は異なる。リスクベースで概ね 2/3 が委託運用であるが、株式投資のほとんどが委託運用となっている。CPPIB では株式投資はリスクファクターであると考えている。これは全てパッシブポートフォリオ（参照ポートフォリオ）に対するアクティブリスクである。
よって株式市場の中でのアクティブリスクはトータルポートフォリオの中ではかなり小さいものである。

- 83 -

Q：つまり資本ベースではインハウス運用は半分以下ということですか？
A：アクティブリスクという面ではそうだが、パッシブポートフォリオのリスクも内部で運用している。内部で、パッシブに運用している株式もあり、一方アクティブリスクをとっているものは 40～50 ベーシスなので比較的小さいということになる。より多くのリスクを委託運用に配分し、内部の能力を増やしていくとこうした比率も変わっていくと思われる。

（２） 不動産投資について（先方より説明）

不動産投資はベターベータポートフォリオと位置づけている。そこで、アプローチとしてはβとαのバランスをとっている。なお、不動産は上場市場の規模が小さいため、非上場市
場がほとんどとなっている。また、先進国のみではなく、新興市場への投資も行っている。
海外への投資拡大についてはリスクがあることを考慮しているし、コスト（取引コストや税金など）が高くなることも認識をしている。
不動産投資においては、リスク控除後のリターンの最大化を 2 つの方法で行っている。1つはグローバルに地域分散や投資スタイル分散を行ったり、レバレッジを掛けたりしている。
もう 1 つは、税制面での効率性やコスト効率を重要視している。
Q：どのようにして不動産への投資比率を決めているのでしょうか？
A：CPPIB ではアロケーションをベースに投資を行っているわけではなく、リスク・リター

ンに基づいて投資を行っている。
Q：REIT の役割についてどのように考えているのでしょうか？
A：CPPIB でも REIT については考え方を形成している段階にある。REIT については現在
2 つに分けて運用している。1 つは Public market グループで運用しており、比較的短期でグローバル REIT のインデックスよりも高いリターンを目指すというアプローチを行っている。もう１つは、戦略的なリレーションシッププログラムや Public to Private（民営化）に関するものである。
Q：不動産投資の投資期間はどの程度を見ているのでしょうか？
A：長期投資であり、典型的には 10 年以上である。
Q：Core、Value-add などの投資比率は？
A：特に目標値を定めてはいないが、現状では Core が約 70％、Value-add が約 30％である。

- 84 -

Q：OTPP や OMERS のように不動産会社を買収するということは考えなかったのでしょうか？
A：カナダには買収できるような不動産会社が非常に少なく、不動産会社の買収を今まで考えたことはない。また、CPPIB はオペレーターではなく、投資家でありたいと考えている。

（３） プライベート・エクイティ及びインフラ投資について
Q：Funds & Secondaries と Principal Investing はどういう優先順位で投資を行なっているのでしょうか？
A：Funds & Secondaries は最も投資比率が高くなっている。これは今後も変わらず、大きい比率が続くと思われる。なぜなら、CPPIB の運用規模拡大に伴い、パートナーとともに成長することが必要だからである。一方、Principal Investing は投資の機会があった
場合に行なう。ノーフィーでノーキャリーという利点はある。
Q：Funds & Secondaries のマネージャーが多数いるがどのようにして管理しているのでしょうか？
A：まずコアマネージャーが 50 名いる。加えて、リレーションシップマネージャーが 8～10

名おり、それぞれのゼネラルパートナーを管理するなどリエゾン的な役割を果たしている。
そして、ファンドマネージャーのパフォーマンスが悪ければ、次のファンドにはコミット
しないという判断を下している。
Q：マネージャーに与えているベンチマークと投資期間は？
A：ベンチマークは直接投資と同じものを与えている。また、全てのマネージャーについて評価を行っており、参照ポートフォリオのパフォーマンスと比較している。
Q：投資手法について概ねの比率を教えて下さい。
A：メガバイアウト（コミットメント 100 億加ドル以上）が約 50％、次がミッドバイアウト（同 5～50 億加ドル）、その次はラージバイアウト（同 50～100 億加ドル）、残りは少額だが、ベンチャーキャピタルやディストレストも行っている。
Q：Private Investment ではコンサルタントを使っているのでしょうか？
A：コンサルタントは使っていない。CPPIB のマネージャーが世界でも最高の人達と一緒に行っており、その必要がない。
Q：インフラ投資の目標 IRR はどの程度を設定しているのでしょうか？
A：インフラ投資の IRR は他の Private Investment よりも低く、10～13％程度を期待している。なぜなら、インフラ投資は長期でありリスクが低いためである。

- 85 -

Q：インフラ投資においては政府との関係も重要と思いますが、人脈等はどのようにして構築しているのでしょうか？
A：コンソーシアムのパートナーがそういうコネクションを構築している。CPPIB が見つける各地のローカルパートナーが政府等とのコネクションを持っている。
これまで投資を行ってきた米国、ニュージーランド、英国、欧州、中国でもそうであった。
Q：流動性についてはどのように考えているのでしょうか？
A：流動性の問題は特にない。CPPIB は長期の投資家であり、財務状況も拠出金の方が給付金よりもずっと大きく、流動性を求める必要性がない。よって、CPPIB では長期（例えば、25 年、35 年）に持てる資産というものを非常に重要視している。また、長期の資産が予測できるキャッシュフローをもたらしてくれる。
もちろん非流動性にプレミアムがあると考えている。

（４） Public投資の委託運用の概要について（先方より説明）

委託運用では機会投資というのも行っている。例えば、ディストレストモーゲージといったもののリスクのエクスポージャーを分析したりしている。また、それに見合ったリソース（人材）を見つけ、デューデリジェンス等を行っている。
それぞれの投資チームの人材は、非常に豊かな経験を持っており、そうした人材が投資のデューデリジェンスを行うのだが、その過程は、例えばボックスにチェックをしていくというような簡単なものではなく、各人が深いところまでデューデリジェンスを行っている。
ポートフォリオの構築プロセスだが、ここでのゴールは体系的に行っていくということである。つまり、リスクを計測するだけではなく、いかにリスクを管理するかということを考えていく。CPPIB では内部で分析手法を構築しており、それぞれいかにリスクを配分していけばよいかと考え分析している。なお、外部の分析の手も借りている。また、それぞれのス
ペシャリストは自分のポートフォリオだけでなく、自分が担当しているセクターも含めて常時モニタリングを行っている。
なお、意思決定については、急に行うのではなく、パートナーシップの中で継続的に問題を見ながら解決していっている。また、ポートフォリオに対してはリスクバジェットで制限をしている。それは、いろいろなストラテジーのレベルで設定されており、例えばグローバ
ルマクロでいくら、個人のマネージャーでいくらというように金額や規模を制限している。
そして、リターンやリスク、コストを常に考慮している。
Q：絶対リターン戦略の狙いは？
A：伝統的には全てのストラテジーをオーバーレイで行っていた。しかし、パッシブポート

フォリオ（参照ポートフォリオ）へのインパクトを最小限にするためにかなりのヘッジをしている。つまり、アクティブリスクをパッシブリスクから切り離すことを行っている。

- 86 -

Q：つまり絶対リターン戦略は何かの資産の代替ではなく、リスクヘッジのために行っているのでしょうか？
A：パッシブポートフォリオが変わらないようにデリバティブを使っていくということ、つまりオーバーレイを使って市場リスクを軽減していくという考えの下で行っている。
例えば、1 億ドルを債券のレラティブバリューマネージャーに渡したとすると、この 1 億ドル
これをオーバーレイすると全体的なパッシブエク
を株式に変えて株式にエクスポーズし、スポージャーは変わらないということになる。これにより、ヘッジファンドフィーを支払わない仕組みとなっている。つまり、伝統的な市場リスク（株や債券）のプレミアムについてヘッジファンドへのフィーを払わなくてもよいようにするということである。
Q：絶対リターン戦略は現時点では総資産に占める比率が低いが、今後の方向性は？
A：リスクアロケーションと資産アロケーションによって回答が異なるが、リスクアロケー

ションで考えると、
レバレッジを使うものもあるが暗黙的には約 30 億加ドル程度である。
ただし、実際に資産がアロケーションされているわけではない。なお、これはパッシブポ
ートフォリオ（参照ポートフォリオ）にアクティブオーバーレイをかけたものである。また、
リスクバジェットは運用規模の拡大に応じて今後大きくなっていくことが予想される。
Q：コモディティ投資とはどういうことを行っているのでしょうか？
A：いろいろなことを全て行っているが、最もウェイトが大きいのはロングショートである。
Q：コモディティの投資対象は株式なのか天然資源なのかどちらでしょうか？
A：現在はヘッジファンドマネージャーを通して、リミテッドパートナーシップという形で投資している。マネージャーによっては、コモディティの先物や裁定取引、コモディティ
関連の会社に投資するなど様々な手法をとっている。しかし、CPPIB が大量の穀物や石油を持っているわけではない。なお、我々はより非効率な市場について投資している。コ
モディティは株式に比較しても非効率な市場と認識している。
Q：絶対リターン戦略のベンチマークには何を使っているでしょうか？
A：CPPIB では、全ての投資においてオポチュニティコストで考えている。例えば、絶対リ

ターン戦略であれば、パッシブポートフォリオ（参照ポートフォリオ）
からお金を抜いて、外部のマネージャーにお金を渡しているということになる。なお、絶対リターン戦略ではレラティブバリューマネージャーがほとんどであり、
キャッシュをベンチマークとして使っている。

- 87 -

（５） その他
Q：ESG ファクターを考慮したロングショートは考えていないのでしょうか？
A：まだ、そこまでは進んでいない。我々の意識決定は、あくまでもパッシブポートフォリ

オ（参照ポートフォリオ）に対してどの程度リスクやリターンを取れるかということにある。
もちろん個々のマネージャーでは ESG を考慮した投資を行っているかもしれないが、それは個々のマネージャーに聞いてみないとわからない。ESG をリスクファクターと考えるのであれば、それを使ってロングショートを組むことも可能とは思う。
Q：スタッフの報酬体系と人材確保の施策について教えて下さい。
A：まず、報酬については Market Value を支払うということになっている。それは、能力の高い人を惹きつけるためには必要である。それとは別に、規模が大きいことやタイムホ
ライズンが長いこともポイントである。また、組織文化も非常に重要である。金融の中心地に立地していることも要因としてある。
そういうこともあって多数の人が応募してくる。
なお、CPPIB は公的な機関ではあるが、公務員ではないと法律上も位置づけられている。
他の年金基金では公務員と位置付けられているというところもあるようだが、その点は違う。また、CPPIB はカナダ国民の年金基金を運用する機関であり、そういった仕事をしたいという人も集まってくる。例えば、先ほどの Donald Raymond 氏も元々CPPIB にいて、一度 Goldman Sachs に転職し、再び CPPIB に戻ってきた。これは、国の年金運用に携わりたいということが動機となっている。

参考文献• CPPIB ホームページ• 「諸外国の年金運用組織の実態調査に関する研究」（年金総合研究センター、平成 17 年 3月）• 「海外公的年金基金のインハウス運用に係る調査」（年金シニアプラン総合研究機構、平成 20 年 3 月）

- 88 -

第４章

オンタリオ州職員退職年金基金（OMERS）
主任研究員 寺田 浩貴

I. 基金の概要
１. 概要（１） 名称
Ontario Municipal Employees Retirement System（OMERS）（２） 根拠法OMERS は、1962 年に Ontario Municipal Employees Retirement System Act（OMERSAct）が制定されて設立された。オンタリオ州にある市町村、警察、消防署などに勤務する

州公務員向けの確定給付年金である。OMERS Act は 2006 年に大きく改定され、新しい独立したガバナンスモデルを確立した。
（３） 規模OMERSの運用規模は年々増加傾向にある。
図表 1 の通り、
現在は 52,187 百万加ドル（2007

年 12 月 31 日現在17）となっており、世界第 42 位、カナダ第 3 位の運用規模となっている18。
加入メンバーは約 38 万人、そのうち 10 万 3,000 人が退職者であり、州内にある 906 の雇用
主がOMERSに参加している。
〔図表 1〕運用規模の推移（出所）OMERS（４） 州政府との関係
2006 年に改正された New OMERS Act により、直接の州政府の関与がなくなり、より独立したガバナンス体制を持つ年金基金となった。

17 OMERS の決算は毎年 12 月末である。2008 年 3 月現在、2008 年度（2008 年 12 月末）決算のアニュアルレポ

ートが未公表であるため、本稿では 2007 年度までのアニュアルレポートをもとに記述している。
18 P& I Watson Wyatt world’s 300 largest retirement plans（2008 年 12 月 22 日付）より。

- 89 -

（５） 積立状況

年金負債に対する年金資産の積立状況については、2003 年以来想定していた名目リターン
を上回る運用リターンを獲得したことにより、2007 年に積立不足から積立余剰に転じた。
2007 年 12 月末現在の年金負債は 46,830 百万ドルに対して、年金資産は 46,912 百万ドルであり、82 百万ドルの積立余剰となっている。積立比率は 2006 年末の 94.6％から 2007 年
末には 100.0％に改善している（図表 2）。
〔図表 2〕積立状況の推移（2003～2007 年）（出所）OMERS

２. 組織体制（１） New OMERS Act（2006 年）
2006 年に OMERS の根拠法である OMERS Act が改正されたが、ガバナンス体制に大き。従来は州政府が制度設計や給付の変更、保険料率に関して責任をな変更があった（図表 3）
持ち、理事会が制度管理、ファンド運用の役割を担っていたが、法改正に伴い、新たに加入者等の代表者で構成される Sponsors Corportation（以下、SC）が設立され、制度設計や給付の変更、保険 料率に対する決定権限を持つこととなり、制 度管理やファンド運用は
Administration Corporation（以下、AC）が管理することになった。改正によって、州政府の関与を排除し、独立したガバナンス体制を新たに確立した。
〔図表 3〕OMERS Act 改正に伴うガバナンス構造の変化
変更前【OMERS Board】【州政府】
・制度設計/給付の変更

・制度管理

・保険料率

・ファンド運用変更後【Sponsors Corporation】
・制度設計/給付の変更
・保険料率【Administration
Corporation】
・制度管理・ファンド運用（出所）OMERS より年金シニアプラン総合研究機構作成- 90 -

（２） 法規制とガバナンス体制
OMERS のガバナンスを規定する法律は 3 つある。
1 つ目は州法である Pension Benefit Act of Ontario（PBA、オンタリオ州年金給付法）である。この法律は、ファンドにどのように投資できるか、年金の支払方法などといった規制、
また資産運用におけるプルーデントマンルール、などが書かれている。2 つ目はカナダの連邦法である Income Tax Act であり、これは投資関係を規定している。3 つ目はその他の規制、
例えばオンタリオ州の証券委員会の規制、アメリカの SEC の規制などがある。
これらの法律の下に OMERS Act が制定されている。SC と AC の役割、メンバーは以下の通りである。
• Sponsors Corporation（SC）¾

14 名の Board メンバーで構成（7 名が制度メンバーの代表、7 名が公務員の代表）
。

¾

SC は、
①制度設計②保険料率の設定③保険料率の安定化を目的とした留保金の設定、変更④報酬水準の設定、SC と AC の任命、に関して責任を負っている。
• Admission Corporation Board（AC）¾

14 名の Board メンバーで構成（7 名が制度メンバーの代表、7 名が公務員の代表）。

¾

AC は、①OMERS 経営陣の任命②投資政策、資産配分、投資管理③年金制度サービ

ス、管理④AC の監査人、数理人の任命、に関して責任を負っている。
また、AC の下に Board Committee があり、①投資委員会、②監査委員会、③年金委員会、④人事・報酬委員会、⑤ガバナンス委員会、の 5 つの委員会がある。このようなガバナンス
体制のもと、President 兼 CEO が組織をリードし、投資マネジメントや確実な年金給付に関して責任を負っている（図表 4）。
〔図表 4〕OMERS の法規制とガバナンス体制
Pension Benefits Act(PBA)

Income Tax Act(ITA)

Other regulations(i.e.OSC)OMERS Act
Spon sors Corporation
・Plan design/benefit changes
・Contribution rates
・Funding Reserves
・Timing of Filing Plan Valuation(as appropriate)

Admin istration Corporation
・Plan Administration
・Investment of Funds
・Preparing Plan ValuationOMERS AC Board Committees
・Investment
・Audit・Pension・HR & Compensation
・GovernanceOMERS President and Chief Executive Officer(CEO)（出所）OMERS- 91 -

（３） 運用体制

図表 5 は、OMERS の運用管理の実務部隊の体制を表している。President 兼 CEO の下、COO（政府との関係、に CFO（財務報告、監査、リスク管理、人事、戦略計画などを担当）、CLO（法務関係に担当）などがいる。
コミュニケーション、情報テクノロジーなどを担当）
なお、投資関連を担当する CIO は現在空席で CEO が兼務している。
投資部門としては、CIO の下にある 4 つのビジネス部門がある。Public Market（上場株式、債券）は OCM（OMERS Capital Markets）、Private Equities は OCP（OMERS CapitalPartners）、インフラストラクチャーは Borealis 社、不動産は Oxford 社、が担当している。

このうち OCM のみが OMERS 内部の組織であり、OCP、Borealis 社、Oxford 社は OMERSの 100％子会社であり、別会社となっている。
なお、スタッフ数については、OCM：130 名（うち運用フロント部門 50 名）、OCP：30
名、Borealis 社：50 名、Oxford 社：1,400 名、投資部門以外のアドミニストレーション・
人事関連：400 名であり、子会社も含めた全体のスタッフ数は 2,000 名程度にのぼる。Oxford
社のスタッフ数が 1,400 名と非常に多いのは、OMERS 資産の運用管理以外にもプロパティ
マネジメント業務なども行っているためである。
〔図表 5〕OMERS の運用体制
OMERS
President & CEO
Chief Financial
Officer(CFO)

Chief Investment
Officer(CIO)

Chief Lagal
Officer(CLO)

Chief Operating
Officer(COO)

・Financial Reporting

・Government Relations

・Andit・Legal and Compliance・Risk Management

・Communications

・Human Resources

・Information Technology

Chief Pension
Officer(CPO)

Investment Operations
and Applications

Infrastructure(Borealis)

Public Markets(OCM)

Real Estate(Oxford)Private Equity(OCP)・Strategic Planning（出所）OMERS- 92 -

II. 運用の概要
１. 投資目標OMERS の運用は、年金負債に対応するため、長期的に年率 4.25％（インフレ率考慮前の実質ベース）のリターンを目標にしている。なお、インフレ率は 2.5％を見込んでいるため、名目リターンは概ね 6.75％程度を目標にしている。
２. 運用実績

運用実績は、図表 6 の通り、過去 1 年、4 年、10 年ともベンチマーク及び積立に必要なリターンを上回っている。
〔図表 6〕運用実績（過去 1・4・10 年）（出所）OMERS

図表 7 は年度毎の全体リターンの対ベンチマーク比の推移であるが、2002 年度まではベンチマーク前後のパフォーマンスが続いており、2003 年度はベンチマークを大きく下回る結果となったが、2004 年度以降の 4 年間はベンチマークに対して大幅にアウトパフォームする状況が継続している。
〔図表 7〕年度毎の運用実績推移（1997～2007 年）（出所）OMERS- 93 -

また、図表 8 は 2006 年と 2007 年の資産別の運用実績であるが、2 年続けて全資産クラス
でベンチマークを上回る結果となった。特にプライベート・エクイティ、インフラストラク
チャー、不動産がベンチマークを大きく上回ったことが影響している。ただし、この 3 資産のベンチマークは、各年度開始時に AC によって絶対リターンベースで決定されたものであり、一般的に使用されている何らかの市場ベンチマークではないことに留意する必要がある。
〔図表 8〕資産別の運用実績（2006・2007 年）（出所）OMERS

３. 投資政策（１） 長期アセット・ミックス目標（Long-Term Asset Mix Target）

基本ポートフォリオにあたる長期アセット・ミックス目標（Long-Term Asset Mix Target）
は平均・分散アプローチによる最適化を行い、効率的フロンティア上の最適ポートフォリオ
から選択、決定している。その際、将来の負債のカバー、安定的な拠出レートの維持といった観点も考慮に入れてアセット・ミックスを決定している。実務上は外部のコンサルタント
会社を活用しつつ、最終的には OMERS 自身が決定するプロセスとなっている。
OMERS の資産クラス区分は、大きく Public Market Investment と Private Market
Investment に分けられる。Public Market Investment は利付債（Interest Bearing）、イン

フレ連動債（Real Return Bonds）、公開株式の 3 資産、Private Market Investment はプラ
イベート・エクイティ、インフラストラクチャー、不動産の 3 資産で、合計 6 つのアセットクラスで構成されている。
現行の政策アセットミックス（長期アセットミックス目標）を表している。
Public
図表 9 は、
Market Investment は合計 57.5％（利付債：10.0％、インフレ連動債：5.0％、公開株式：
42.5％）であり、Private Market Investment は合計 42.5％（PE：10.0％、インフラ：20.0％、

不動産：12.5％）であり、Public Market Investment のウェイトがやや高いものの、他の年金基金のアセット・ミックスに比べ、流動性の乏しい Private Market Investment のウェイ
トが非常に高いことが特徴である。
なお、2007 年度中に AC Board は長期アセット・ミックス目標を見直し、利付債を 5％減
らし、インフラストラクチャーを 5％増やすことを承認し現在に至っている。

- 94 -

〔図表 9〕長期アセット・ミックス目標（出所）OMERS（２） 現行のアセット・ミックス

実際のアセット・ミックスは長期アセット・ミックス目標から乖離している。図表 10 は2006、2007 年度の年度末アセット・ミックスを長期アセット・ミックス目標と比較しているが、2007 年度末では Public Market が 70.2％と目標値比オーバーウェイト、Private
Market が 29.8％と目標値比アンダーウェイトとなっている。ただし、2006 年度末の状況か

ら分かるように、その乖離は徐々に縮小している。なお、2003 年度末は Public Market が82.2％、Private Market が 17.8％であった。
OMERS は、求められている積立水準を達成するためには、長期的には Private Market

への投資を増加させる方が、リスクを減らしつつ、より強固なリターンと安定したキャッシ
ュフローを獲得できると考えており、今後も長期アセット・ミックス目標に向けて資産シフトを行っていく計画である。
〔図表 10〕実際のアセット・ミックス（2006・2007 年度末）

（注）各年 12 月末時点。
（出所）OMERS- 95 -

（３） ベンチマーク

図表 11 は、各資産クラスで使用されているベンチマークである。Public Market について
は市場ベンチマークを使用しているが、Private Market については毎年度初めに AC Board
が絶対リターンの水準を決定している。
〔図表 11〕ベンチマーク（出所）OMERS

４. 伝統的資産の運用（Public Market Investment）
Public Market Investment に区分されている利付債、インフレ連動債、国内株式、外国株式の運用は、内部組織である OMERS Capital Markets（OCM）にて行われている。
Public Market Investment は 2007 年 12 月 31 日現在、OMERS 資産の約 70％を占めている。図表 12 は、左図が 2005～2007 年の過去 3 年間の Public Market 全体のパフォーマ
ンス実績、右図が 2006 年と 2007 年の資産別実績であるが、いずれもベンチマークを上回るリターンを獲得している。
〔図表 12〕Public Market の運用実績（出所）OMERS（１） 債券（利付債+インフレ連動債）

債券投資はリスクが低く、株式投資の高い変動性をオフセットする資産であり、結果として年金制度に適した資産と考えている。インハウス運用 100％であり、全てアクティブ運用で行われている。
この資産クラスでは、投資適格な国債、地方債、社債、資産担保証券（商業、産業、住宅- 96 -

用ローンを合算したモーゲージ）、短期金融商品、インフレ連動債、などに投資されている。
2007 年 12 月末現在、インフレ連動債以外への投資は 9,471 百万ドル、インフレ連動債への投資は 2,044 百万ドルである。加えて、公開株式市場へのエクスポージャーを供給するアセットバックデリバティブのプログラムが 3,358 百万ドルある。
（２） 公開株式2007 年 12 月末現在、国内株式は 10,017 百万ドル、外国株式は 11,767 百万ドルであり、

国内株式：外国株式＝46％：54％となっている。国内株式は 100％インハウス運用、外国株
式はインハウス運用：委託運用＝5％：95％である。なお、外国株式については、現状大部分が委託運用となっているが、今後の戦略計画として委託運用分をインハウスに吸収しようと考えており、スタッフの確保などに着手している。
① 国内株式（Canadian public equity）

国内株式のうち、約 90％にあたる 9,062 百万ドルはアクティブで運用されており、インハ
ウスの運用部隊（OMERS Capital Markets）が実際の運用を行っている。国内株式のアクティブ運用では、カナダ株式では十分にポートフォリオを構築することができない医薬品や地方銀行の米国株式を 10％まで組み入れることができる。
またリターン強化のため、コアなアクティブ運用以外に、より小規模なポートフォリオを
以下の通り構築している。これらの運用はある種集中投資を行っているためリスクは高いものの、長期的にはその高いリターンとのバランスが取れたポートフォリオであると考えている。
• The Canadian Focus Fund（1,618 百万ドル）、

長期的に平均以上の収益を獲得できる期待される 30 銘柄のカナダ株式に集中投資。
• The Canadian Small Cap Fund（472 百万ドル）

高い成長性と良好なビジネス環境見通しを持っており、小規模で良好な経営を行っているカナダ株式への投資。
• The Canadian Enhanced Fund（437 百万ドル）
S&P/TSX Composite Index の構成銘柄で、セクター内のピア比較でアウトパフォーム

することが期待できる株式に対する戦略的な投資。
この他に、Quantitatively Managed Equity Portfolios（955 百万ドル）があり、インハウ
スのマネージャーによって S&P/TSX Composite Index や他のインデックスをターゲットにクォンツ運用が行われている。これはインデックススワップ、アービトラージ、インデック
構成銘柄の変化予測などを含んだ戦略を使い、テクニカル分析やモデリングを駆使した低リ
スクのアクティブ運用である。
② 外国株式（Non-Canadian public equity）

外国株式の地域別構成比は図表 13 の通りである。
外国株式は、大部分が世界中の地域や国の市場において専門性のある外部の運用機関に委託され、アクティブで運用されている。また、外国株式の中で、絶対リターン戦略とロング
ショート戦略への投資が 867 百万ドル含まれている。

- 97 -

2007 年度中に外国株式に資金を配分しているが、これは外国株式市場の下落やカナダドル

高によりウェイトが低下したため、その調整を行うために配分したものである。
〔図表 13〕外国株式の地域別アロケーション（出所）OMERS

また、為替については、2001 年より通貨ヘッジプログラムを導入しており、14 主要通貨に対して概ね 50％程度ヘッジすることを基本としている。
なお、
Private Market Investment
では 100％ヘッジを基本としている。
2007 年 12 月末で通貨ヘッジプログラム実行前の為替エクスポージャーは 19,458 百万ドルであり、資産全体の 37％が為替リスクに晒されていることになる。通貨ヘッジプログラムの実行によりネットベースでの為替エクスポージャーは、地域別で図表 14 の通りであり、合計で 7,174 百万ドルまで為替リスクを減少させている。
なお、2007 年は米ドル、英ポンド、円、ユーロに対してカナダドル高となったため、このプログラムにより 1,475 百万ドルの収益を獲得している。
〔図表 14〕為替エクスポージャー（通貨ヘッジプログラム実行後）（注）2007 年 12 月 31 日現在。
（出所）OMERS- 98 -

５. オルタナティブ投資（１） プライベート・エクイティ（PE）
OMERS の PE 投資は 1981 年より開始されており、長い投資経験を有している。運用管理を行っているのは、100％子会社である OMERS Capital Partners（OCP）であり、現在、61 の Fund relationships と 24 の direct investments を運営している。なお、2008
年よりロンドンに海外拠点を設置している。
図表 15 は、PE 投資の概要（過去 3 年の配分比率推移、運用実績、主な投資先）を記載している。運用実績に関しては、過去 3 年ともにベンチマークを大きく上回っているが、ベンチマークは年度始に AC によって絶対リターンベースで決定されたものである。
運用形態としては、約 64％がカナダ、米国、西欧、アジアのファンドマネージャーによって運用されているファンド投資（FOF）であり、残りの 36％が OCP による未公開企業への直接投資である。今後はファンド投資と直接投資の比率を逆転させる方向で検討している。ファンド投資（FOF）の投資タイプは、①レバレッジ・バイアウト②ベンチャーキ
ャピタル③メザニン・デット④ディストレス・スペシャル投資、などがあるが、レバレッ
ジ・バイアウトがその中でも 65-85％の高いウェイトを占めている。個々のファンドコミ
ットメントの金額は 50 百万～250 百万ドルのレンジを想定している。一方、直接投資はマネジメントに加わる方法とパッシブな直接投資、の 2 つがある。また、直接投資ではカ
ナダ国内に本社がある企業への投資が中心となっている。
2007 年末でのウェイトは 7.4％であり、長期アセット・ミックス目標値である 10％に向けて今後も積み上げを図る予定ではあるが、2008 年は米国のサブプライム問題もあって、
PE マーケットはスローダウンを予想している。
〔図表 15〕PE 投資の概要（主な投資先）（注）2007 年 12 月 31 日現在。
（出所）OMERS- 99 -

（２） インフラストラクチャー

インフラストラクチャー投資（以下、インフラ投資）は子会社の Borealis 社によって行われている。Borealis 社への出資比率は、2001 年当時は 27％であったが、その後徐々に引き上げを図り現在では 100％出資となっている。OMERS はインフラ投資の全てを
Borealis 社に委託している。なお、同社に運用を委託しているのは OMERS だけではなく、他の機関投資家からの資金も同社は運用している。Borealis 社のスタッフ数は 50 名であり、そのうち 30 名は公認の専門家、主に会計士、エンジニア、投資とファイナンスの専門家である。
図表 16 は、インフラ投資の概要（過去 3 年の配分比率推移、運用実績、主な投資先）
を記載している。配分比率に関しては 2007 年中に 7.9％から 9.9％に引き上げを図っており、また長期アセット・ミックス目標でも 15％から 20％へ大幅にウェイトを引き上げている。インフラ投資の安定的なキャッシュフローが年金負債に合致していると OMERS は考えており、今後 3 年から 5 年程度の期間をかけて、目標値 20％に向けたウェイトの引き上げを予定している。運用実績に関しては、過去 3 年ともにベンチマークを大きく上回っているが、ベンチマークについては PE 同様、年度始に AC によって絶対リターンベース
で決定されたものである。
投資形態としては、パートナーシップ形態をとった直接投資が中心であり、最低 15-20
年のコミットメントが必要であるが、インフラ投資は非常に長期のスパンで考えるべき資産であり、現状では OMERS は出口戦略を特に考えていない。現在のインフラ投資先で最大の案件は、
Bruce Power nuclear power plant でのリミテッドパートナーシップであり、当該インフラ施設はオンタリオ州の電力供給の 25％のシェアを握るプラント施設である。
なお、投資地域は現状ではカナダ国内が 3 分の 2、海外が 3 分の 1 となっているが、リスク分散の観点から、今後は海外比率の引き上げを検討している。
〔図表 16〕インフラ投資の概要（主な投資先）（注）2007 年 12 月 31 日現在。
（出所）OMERS- 100 -

（３） 不動産

不動産投資は子会社の Oxford 社によって行われている。Borealis 社への出資比率は、
当初は 17％であったが、その後徐々に引き上げを図り現在では 100％出資となっている。
Oxford 社は、北米で最も大きい商業用不動産投資・管理会社であり、160 億ドルの不動産の投資・管理を行っている。1960 年にデベロッパーとして設立され、現在は投資家、オーナー、アセットマネージャー、デベロッパー、不動産マネージャーとして市場に参加しているグローバルな不動産プラットフォームである。スタッフ数は約 1,400 名であり、組織としては①グローバルプリンシパル投資、②グローバルアセットマネジメント、③ファイ
ナンス、④法務、⑤人事、の 5 つのグループから構成されている。
図表 17 は、不動産投資の概要（過去 3 年の配分比率推移、運用実績、主な投資先）を記載している。配分比率に関しては 2007 年中に 10.3％から 12.5％にウェイトの引き上げを図っており、現状ウェイトは長期アセット・ミックス目標値並みとなっている。運用実績に関しては、過去 3 年ともにベンチマークを大きく上回っているが、ベンチマークについては PE やインフラ投資と同様、年度始に AC によって絶対リターンベースで決定されたものである。
投資形態としては、大部分が直接投資であるが、一部 REIT への投資も行っている。直接投資は 107 の不動産物件から成り、ポートフォリオ構成は、Office：41%、Retail：27%、
Industrial ： 5 ％ 、 Residential ： 9% 、 Hotel and resort ： 16% 、 Properties underdevelopment：2％である（図表 18）。また、地域別では 2007 年 12 月末時点ではカナダ

国内のウェイトが 90.2%と高くなっているが、カナダ国内でも 6 つのメジャーな地域に分散投資している（トロントとその周辺で 57％を占める）。残り 9.8％は米国、ドイツ、英国であるが、現在グローバル化を進めるべく海外比率の引き上げを検討している。
〔図表 17〕不動産投資の概要（主な投資先）（注）2007 年 12 月 31 日現在。
（出所）OMERS- 101 -

〔図表 18〕不動産の用途別物件数と比率（注）2007 年 12 月 31 日現在。
（出所）OMERS

６. その他（１） リスク管理
2007 年、OMERS は全体のガバナンス体制を強化するため、より厳格なリスク管理プロ

グラム（Enterprise Risk Management Program：ERM）を導入した。ERM プログラムは、
組織横断的に一貫したリスク基準、コンセプト、政策を適用するために、また、リスクの評
価と管理を統合かつ安定したものにするために、統合ベースでリスクを認識し管理していこうというものである。ERM プログラムは、Committee of Sponsoring Organization the
Treadway Commission（COSO）によって作られた企業リスク管理統合フレームワークに基づいている。体制としては ERM 専門の担当者が 1 名おり、個別の担当部門と連携しながら管理を行っている。
なお、OMERS 全体のリスク管理体制に関しては、リスクマネジメント委員会というリスク管理に関する意思決定機関があり、President 兼 CEO と Risk Management Director に、各部門からのメンバーを加え合計 10 名で構成されている。同委員会の責任は投資リスク計
測に関するスタンダード（基準）を定めることであり、実務としてのリスク計測、管理は運用フロント 4 部門が当該基準に従って各々責任を負う非中央集権的なリスク管理体制をとっている。
（２） 議決権行使
OMERS は内部ガバナンス体制の分野においてリーダーになることを目指しており、投資先の企業にも同じ事を期待している。OMERS のファンドでは約 220 億ドル、1,600 社以上の公開企業に投資をしているが、強固なガバナンスを有する企業が株主価値を高めると信じており、投資先企業に影響を与える最も重要なツールが議決権の行使であると考えている。
OMERS は独自の議決権行使ガイドラインを持っており、このガイドラインに従って個々の議案への賛否を判断しているが、実際の行使は当該ガイドラインに基づいて ISS が代行している。また、カナダ企業に対する主要な提案に対する議決権行使記録はウェブサイトで公開されている。議決権行使ガイドラインの基本な考え方は以下の通りである。

- 102 -

• 株主間の利潤の適切な分配は、長期的な繁栄と長期的な価値創造に不可欠であること。
• コーポレートガバナンスのプロセスに入っている株主は、公平さを持ってそれぞれの役割を受け入れること。
• 社会的な関心や合理的な株主の要求に応えない企業は、結局は経済的な、または資本市場でのパフォーマンスの観点で苦しむこと。
• 株主権は従属的であるべきではない。少数株主も異なって取り扱われるべきではない。
• 議決権は年金ファンドにとって重要な資産である。受託者は、長期的な投資価値を最大限利用するため、入念に議決権行使を行わなければならない。
• 社会、環境、倫理問題に関連したリスクを効果的に運営することは、長期的な経済的利益をもたらし、株主はこのような会社の活動について知る権利を有している。
• 取締役会や株主総会における全ての受託者の採決は、信頼されるべきであり、独立した監査人によって記録されなければならない。
• 年次総会での採決の結果を迅速に公表することは、重要なガバナンスの実行である。

図表 19 の通り、2007 年に OMERS は全部で 1,571 社、15,980 議案で議決権を行使している。カナダ国内の企業については 2,262 議案で議決権を行使した。同様に米国では 3,895
議案、北米以外では 9,823 議案で議決権を行使している。
〔図表 19〕地域別の議決権行使数（2007 年）（出所）OMERS- 103 -

III. 質疑応答
（訪問日時）2008 年 9 月 9 日 14：00－16：00（場所）オンタリオ州職員退職年金基金 会議室（先方）James Donegan 氏（President＆CEO）、Graham Pugh 氏（Vice President）、
Patrick G Crowley 氏（Executive Vice President & Chief Financial Officer）、
Roger Robineau 氏（Director、Investment Risk Management）（当方）寺田研究員、森研究員、根来研究員
質疑応答については、上述した内容以外のその他のトピックについて掲載する。
Q：プライベート・エクイティの OCP、インフラストラクチャーの Borealis 社、不動産のOxford 社は、ともに OMERS の子会社ですが、内部組織部門ではなく、このように子会社の形式をとっている理由は何ですか。
Ａ：先程言った Pension Benefit Act と Income Tax Act の 2 つの法律で、OMERS としてできることが制限されている。従って、インフラや不動産については、子会社を作り運用を委託する形式にすることによって、より柔軟な対応ができるようにした。
Q：アセット・アロケーションの構築は、外部コンサルタント会社に委託しているのですか。
A：その通り。グローバルなコンサルタント会社に業務の一部を委託している。マーサー、

ワトソン・ワイアット、タワーズぺリン、といった年金プランのコンサルタント会社を使っている。ただし、全てを委託しているわけではなく、最終的な決定は我々自身が行っている。コンサルタント会社の採用は RFP 形式の入札制度で選定している。3 年に 1回程度の頻度で、我々が委託したい内容で募集をかけ、各社から提案を受けてコンサル
タント会社を選定しており、どこか決まったコンサルタント会社がある訳ではない。
Q：2006 年の OMERS Act を改定し、新しい独立したガバナンス体制を構築することに至った理由、背景などを教えていただけますか。
A：1962 年、OMERS は州法に基づき州政府により設立された。それ以降スポンサーはオン

タリオ州政府であった。2000 年の初め頃から、OMERS のメンバーから自分達の運命を自らコントロールしたい、つまり従来のアドミニストレーション関連だけではなく、スポンサーシップにも責任を持ちたい、という圧力がかかった。当時、州政府はこれに乗り気ではなかったが、2006 年の改正によってそれが実現する形となった。州政府はス
ポンサーシップの責任をメンバー及びメンバーの雇用主に移管し、それ以降、州政府はこの年金プランに関与しないことになった。その結果、アドミニストレーションや投資関連に責任を持つ AC、プランデザインや拠出、給付に責任を持つ SC、という 2 つの組織ができたのである。

- 104 -

Q：御基金での資産クラス分類では Private Markets 資産（インフラ、不動産、プライベー

ト・エクイティ）に該当しますが、伝統的資産以外のオルタナティブ資産のアセット・
アロケーションにおける役割期待についてどのようにお考えですか。
A：インフラと不動産については長期的に安定的なキャッシュフローを生み出すことが特徴である。このことによって、我々が抱えている長期的な負債をヘッジする役割を期待している。また、プライベート・エクイティについては Public equity を置き換える、つまりリターンを向上させるという目的のために投資を行っている。
Q：御基金のアセット・アロケーションの特徴は、Public Markets（債券、株式）に比べてPrivate Markets（インフラ、不動産、プレイベートエクイティ）のウェイトが高いことにあるかと思います。これらの資産クラスは投資期間が非常に長期で流動性の問題がありますが、キャッシュフローと Private Markets 資産への投資についてどのようにお考えですか。
A：そういったことは予期している。ベビーブーマー世代がこれからどんどん退職していくが、その初期段階でキャッシュの要求というのは起こってくるだろう。現在、拠出と給付のキャッシュフローはほぼ同じくらいであるが、ベビーブーマー世代が退職するにつれ、これから数年後には給付超過の状況に変わっていくことになる。それをカバーするためにポートフォリオの流動性確保という問題はもちろん非常に重要であると考えているが、それ程大きな問題にはならないだろう。
Q：Long-Term Target と実際のアセット・ミックスの乖離が大きいようですが、年度ベースのアセット・ミックス計画などは策定されているのですか。
A：2004 から 2006 年にかけて、アセット・アロケーションに関する調査を行った。その結果、OMERS はもっと Private Markets 資産、つまり不動産やインフラ、プライベート・
エクイティに重点を置くべきとの結論に至り、Long-Term Target を変更した。しかしながら、これは長期的な動きであり今はその移行途上である。今後 3 年から 5 年程度で目標にたどり着くのではないかと考えている。年度ベースのアセット・ミックス計画は特に設定していないが、各資産クラスにおいて年度ベースでリターンの目標水準を設定しており、そのリターンを達成するためにアセット・ミックスも動かしている。
Q：年度ベースの目標リターンについて、Public Markets は市場インデックスをベンチマークとしているようですが、Private Markets は市場インデックスではなく、毎年絶対リターンを設定しているようです。この絶対リターン目標はどのように決定されているのですか。
A：毎年 11～12 月において、インフラ、不動産などの各運用フロント部門が翌年の戦略プランを策定するが、その際に目標リターンも設定しており、基本的にはそれをプライベー
ト・エクイティ、インフラ、不動産の年度ベースのベンチマークとしている。最終的には AC が承認する。この方法を修正しようとしているが、Private Markets のベンチマ- 105 -

ーク、目標リターンの設定はなかなか難しく、我々だけではなくどこも苦労しているはずだ。現在、この絶対リターンを使わないベンチマーク設定の可能性について検討しているところである。
Ｑ：Long-Term Target では、ヘッジファンドが独立した資産として配分されておりません
が、投資先としてヘッジファンド戦略が存在するようです。これは株式運用の中に含まれているのですか。
Ａ：その通り。ヘッジファンドは資産クラスの 1 つとして扱っていない。外国株式のストラテジーとして扱っており、ロングショート戦略、マーケットニュートラル戦略などが外部マネージャーで運用されている。
Ｑ：昨年来、サブプライムローン問題が顕在化していますが、不動産投資を中心にポートフ
ォリオへの影響がありましたか。
Ａ：サブプライムへの直接の投資は一切行っていない。これはモーゲージにしても債券にしても一切行っていない。我々は投資の可能性を探る際、必ず上手くいかなかった場合にどこに保証を求めるかを考えるが、サブプライムへの投資はその道が全くなかったということで投資を行わなかった。
Ｑ：インフラ投資のポートフォリオ全体に占めるウェイトが現状でも約 10％、政策アセッ
ト・ミックスである Long-Term Target では 20％となっています。他の主要な年金基金を見渡しても、これ程大きくインフラ投資にウェイトを配分している基金はほとんどな
いと思います。ここまでインフラ投資を大きなアセットクラスとしている理由は何ですか。
Ａ：理由は大きく分けて 2 つある。1 つは、OMERS の組織としての特徴であり、我々はカナダで最初にインフラに投資を行った組織であり、長い経験を有していること。また、資金面からは大規模な投資を行うことが可能な組織である、ということである。もう１
つは、インフラ投資としての特徴であり、長期的・安定的なキャッシュフローをもたらすためにはインフラ投資が必要であると判断していることである。インフラ投資は相当大規模な資金が必要であるとともに、投資機会がそう多くある訳ではない。我々は、資金、経験、知識、コネクションを持っている。因みに 1 案件当たりの規模は、プライベート・エクイティが 1～2.5 億ドルであるのに対して、インフラ投資は 7.5～10 億ドルである。
Q：Private Markets において、インフラ投資に近い資産クラスとして、米国の年金基金な

どでは森林投資が行われていますが、どのようにお考えですか。
Ａ：現在森林投資は行っていない。案件があれば検討はするが今のところは何もない。北米
では森林投資の投資機会が非常に少なくなってきている。また、森林投資には火災リスクなど他の資産クラスにはない別のリスクもあるので注意が必要だ。私自身、以前紙パ- 106 -

業界にいたのでよく知っているが、カナダの森林は政府の所有地であるので、土地を買うということはできないという事情もある。つまり、カナダでは森林を買う権利を政府から購入することはできるが、土地自体を買うことはできないのである。
Ｑ：御基金のリスク管理方法、特に Private Markets 資産のリスク管理方法について教えていただけますか。
Ａ：我々の考え方として、フロントラインで働いている人はリスクマネージャーより高度なリスクに関する知識を持っていると信じている。従って、通常リスク管理はフロントラ
インで従事しているマネージャーによって行われている。リスク管理手法にはいくつかあるが、フロントラインでは、①デューデリジェンス、投資に対する評価、②アセットのモニター、③ポートフォリオの絶対リスク、アクティブリスクの評価、④理事会に対するレポート、といったことを行っている。
Ｑ：外部マネージャーの評価はどのように行っていますか。特に Private Markets 資産のマネージャー評価はどのように行っていますか。
Ａ：いくつかの基準を設定しチェックリスクを作成して評価している。ポイントとしては、
ターゲットに対してどれだけ value added を創出したか、アドバイスがどれだけ value
added に貢献したか、といった観点である。

Ｑ：御基金はインハウス運用の比率が比較的高いと思われます。インハウス運用においては競争力を維持、向上させるために、優秀な人材確保は不可欠ですが、インハウス運用のマネージャーに対して、どのような報酬体系を採用していますか。例えばインセンティ
ブフィーなどは採用していますか。
Ａ：優秀な人材確保はインハウス運用を行う上での生命線。我々は能力の高い人材をインハ
ウスマネージャーとして雇用するために、市場で適用されているサラリーと同程度の金額を支払っている。例えば、ファンドマネージャーにはベースフィーに加え、ボーナス
として短期と長期のインセンティブフィーを支払っている。ベースフィー、短期インセ
ンティブ、長期インセンティブの 3 つを合算したサラリーと、同じ地域内の金融マーケ
ットで支払われているサラリーを比較し水準を確認した上でインハウスマネージャーへのフィーを決定している。
Ｑ：ESG ファクターを投資プロセスに取り入れていますか。
Ａ：取り入れている。一部債券でも行っているが、大部分が株式での取り込みである。

- 107 -

参考文献
• OMERS ホームページ• Borealis Infrastructure ホームページ• Oxford Properties Group ホームページ- 108 -

第５章

オンタリオ州教職員退職年金基金（OTPP）
主任研究員 根来 裕昭

I. 基金の概要
１. 概要（１） 名称
Ontario Teachers’ Pension Plan (オンタリオ州教職員退職年金基金：以下 OTPP）（２） 根拠法1990 年の Teachers’ Pension Act（教職員年金法、州法)の成立により、オンタリオ州政府（Ontario Government）とオンタリオ州教職員連盟（Ontario Teachers’ Federation）の 2
組織をパートナーとした独立民営組織となった。
（３） 規模OTPPの運用規模は図表 1 のとおり増加傾向にある。2007 年 12 月末時点の運用規模は
1,080 億加ドル（約 9 兆円、１加ドル＝80 円換算）であり、世界第 19 位の運用規模となっている19。なお、基金の総加入員数は 353,000 名で、うち受給者が 108,000 名である。
〔図表 1〕OTPP の運用規模推移（単位：億加ドル）

1,200
1,000
800
600
400
200

（注）各年とも 12 月末時点
（出所）OTPP

19 P&I/Watson Wyatt world’s 300 largest retirement plans（2008 年 12 月 22 日付）より。

- 109 -

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

19 95

19 94

19 93

19 92

19 91

19 90

0

（４） 積立水準
OTPP の積立における 2007 年の収支は、68 億加ドル収入（投資収益 47 億加ドル、掛金
21 億加ドル）に対して、43 億加ドルの支出（給付金 40 億加ドル、基金運営費用 3 億加ドル）であり、Net で 25 億加ドルの増加となった。なお、積立比率は 2007 年 12 月末時点で 91.4％（127 億加ドルのショートフォール）となっている。

（５） パフォーマンス推移

図表 2 は、民営化後の 1990 年以降のパフォーマンス推移である。過去 18 年の中でベンチマークを下回ったのは、1995 年、1998 年、1999 年の 3 度のみであり、それ以外はベンチ
マークを上回るリターンを達成している。特に、アクティブ運用比率を高め、投資対象の分散化を進めた 2000 年以降は安定してベンチマークを上回るリターンを獲得している。
〔図表 2〕パフォーマンス推移
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%

超過リターン
ベンチマークリターン2007 年

2006 年

2005 年

2004 年

2003 年

2002 年

2001 年

2000 年

1999 年

1998 年

1997 年

1996 年

1995 年

1994 年

1993 年

1992 年1991 年

1990 年-1 0%（出所）OTPP

そこで、資産クラスごとにパフォーマンス推移を見たものが図表 3 である。各資産クラスと も超過 リターンを獲得しているが、中でもインフレ連動資産（ Inflation-sensitive
investments）の超過リターンが大きいことが分かる。

- 110 -

〔図表 3〕資産クラスごとのパフォーマンス推移
2000年

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

00-07年

リターン

9.3%

-2.3%

-2.0%

18.0%

14.7%

17.2%

13.2%

4.5%

8.8%

株式
債券
インフレ連動資産

1.8%
15.6%
19.9%

-8.5%
10.1%
4.9%

-14.1%
8.6%
13.2%

20.3%
18.8%
9.8%

14.2%
13.3%
15.9%

17.9%
15.3%
17.5%

20.3%
6.1%
7.4%

-0.1%
5.4%
7.0%

5.7%
11.6%
11.8%

ベンチマーク

5.3%

-5.3%

-4.8%

13.5%

10.6%

12.7%

9.4%

2.3%

5.2%

株式
債券
インフレ連動資産

-2.5%
13.7%
18.0%

-12.4%
9.2%
2.1%-16.1%
5.1%
12.0%

18.1%
10.8%
6.6%

11.1%
8.6%
10.2%

14.7%
11.8%
10.0%

20.0%
1.4%
1.6%

-1.6%
9.6%
2.9%

3.1%
8.7%
7.8%

超過リターン

4.0%

3.0%

2.8%

4.5%

4.1%

4.5%

3.8%

2.2%

3.6%

株式
債券
インフレ連動資産

4.2%
1.9%
1.9%

3.9%
0.9%
2.8%

1.9%
3.5%
1.2%

2.2%
8.0%
3.2%

3.1%
4.7%
5.7%

3.2%
3.5%
7.5%

0.3%
4.7%
5.8%

1.5%
-4.2%
4.1%

2.6%
2.8%
4.0%

（出所）OTPP より年金シニアプラン総合研究機構作成

２. 組織体制（１） ガバナンス構造

図表 4 は OTPP のガバナンス構造である。オンタリオ州政府とオンタリオ州教職員連盟が長期的な財政上の責任を負っており、保険料率や給付水準の決定を行っている。
〔図表 4〕OTPP のガバナンス構造（出所）OTPP（２） 理事会（Board of Directors）① 理事会の役割

理事会は年金ステークホルダーの利害にかなうように最善の努力を尽くす一方、オンタリ
なお、
オ州政府とオンタリオ教職員連盟からは独立して行動するよう法律上求められている。
理事会構成員の任期は 2 年で最長 4 期連続まで指名される。

- 111 -

② メンバー

理事会のメンバーは 9 名から構成されており、メンバーは以下のとおりである。
なお、オンタリオ州政府とオンタリオ教職員連盟は関連業務や年金基金運営に関する経験を基準にそれぞれ 4 名の理事を指名し、両パートナーが共同で 9 人目の理事（理事長）を選出する形をとっている。
理事会メンバー（ ）は任命時期

理事長 Eileen Mercier （2005 年）
理事

Jill Denham

理事

Helen M.Kearns（2005 年）

理事

Hugh Mackenzie（2007 年）

理事

Louis Martel（2007 年）

理事

Guy Matte（2002 年）

理事

Sharon Sallows （2007 年）

理事

Bill Swirsky（2007 年）

理事

Jean Turmel（2007 年）

（2006 年）

③ 委員会

理事会の下、投資委員会、監査・年金数理委員会、人事・報酬委員会、ガバナンス委員会、給付調停委員会の 5 つの委員会が設置されている。各委員会の概要は以下のとおりである。
a) 投資委員会（Investment Committee）

投資委員会は、理事全員（9 名）で構成される。役割としては、投資方針やリスク、アセット・ミックスの見直し、年間投資目標の承認、裁量以上の取引の検討などを行う。
委員長は、Jean Turmel 氏。
b) 監査・年金数理委員会（Audit & Actuarial Committee）

監査・年金数理委員会は、理事のうち 6 名で構成される。役割としては、財務報告（年間、四半期）の監査、外部監査人や独立したアクチュアリーの推薦、内部監査報告及びコンプラ
イアンスに関する全般的な助言を行う。
委員長は、Bill Swirsky 氏。
c) 人事・報酬委員会（Human Resources & Compensation Committee）

人事・報酬委員会は、理事のうち 5 名で構成される。役割としては、役員報酬を含む報酬体系の見直し、職員に対するパフォーマンス連動賞与の承認、組織全体や部門ごとのパフォーマンスや人材育成、労使関係、キーとなる人材の育成などの見直しを行う。
委員長は、Jill Denham 氏。

- 112 -d) ガバナンス委員会（Governance Committee）

ガバナンス委員会は、理事のうち 5 名で構成される。役割としては、コーポレートガバナ
ンスの見直し、各委員会の構成員の検証、年金ガバナンスのための最良の方法の検証、理事
会や委員会の有効性の検証を行う。
委員長は、Guy Matte 氏。
e) 給付調停委員会（Benefits Adjudication Committee）

給付調停委員会は、2 名の理事に加え、パートナーが指名し理事会が任命した 8 名の外部
人員によって構成される（メンバーは下記の通り）。役割としては、年金給付に関して年金加入者とスタッフで話し合いの調停を行う。
＜メンバー＞
委員長

Hugh Mackenzie（理事）副委員長 Helen Kearns（理事）委員

Michael Beswick（オンタリオ州政府）
Adelina Cecchin（オンタリオ州小学校教職員連盟）
Graham Hills（オンタリオ州政府）
George Lamoureux（オンタリオ州中学校教職員連盟）
Anne Lavoie（民間）Terry Lynch（オンタリオ州教職員退職者）
Margot Nielson（オンタリオ州政府）
George Saranchuk（オンタリオ州イギリス正教教職員連盟）（３） 全体の組織体制
OTPP の組織は、組織統治を行う理事会と基金運営を行うマネジメントに機能が分離しており、理事とマネジメントを兼職することができない仕組みとなっている。
また、OTPP は、投資部門（Investment Division）、加入者サービス部門(Member Service
Division)、(c)総務部門(Corporate Service Division)の 3 つの部門によって組織運営が行われており、700 名の体制となっている。
投資部門はリスク管理を行う Asset Mix & Risk 部門と各資産クラス別に分かれている。
一方、総務部門は、監査部（Audit Service）、財務部（Finance）、人事部（Human Resource& Public Affair）、情報サービス部（Information & Technology）、法務部（Law）の 5 つに分かれている。
なお、全体の組織図は図表 5 のとおりである。

- 113 -

〔図表 5〕OTPP の組織図
The Board of Directors(理事会）

President & CEO

Corporate
Service Division

Audit Service

Investment
Division

Finance

Member Service
Division

Human Resource& Public Affair

Information&
Technology

Law（出所）OTPP より年金シニアプラン総合研究機構作成

II. 運用の概要
１. 投資目標
OTPP の投資目標は、年金負債に対応するため、長期的に CPI+5％のリターンを目標としている。
２. 投資政策（１） 政策アセット・ミックス
OTPP の政策アセット・ミックスは図表 6 のとおり株式が 45％、インフレ連動資産が 33％、債券が 22％の 3 つで構成されており、わが国の年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の基本ポートフォリオ（株式 20％、債券 75％、その他短期資産 5％）と比べても、リスクの高い運用を行っている。
〔図表 6〕政策アセット・ミックス

株式債券
インフレ連動資産

政策AM
45%
22%
33%

許容幅
±5％
±5％
±5％

（注）2007 年 12 月末時点
（資料）OTPP- 114 -

2007/12末時点
46.3%
17.3%
36.4%

（２） 現行のアセット・ミックス

実際のアセット・ミックスでは、株式は国内株式、外国株式（ともにプライベートエクイ
ティを含む）、債券は債券及び短期金融市場、絶対リターン戦略、ヘッジファンド、インフレ
連動資産は、不動産、インフレ連動債、インフラストラクチャー及び森林投資、コモディテ
ィで構成されており、合計 9 の資産クラスに分類される。
2007 年 12 月末時点でのアセット・ミックスは図表 7 のとおりであり、運用規模は外国株

式、不動産、国内株式、インフレ連動債、ヘッジファンドの順となっている。
〔図表 7〕アセット・ミックス詳細

運用規模（億加ドル）
株式
500
国内株式
137
外国株式
363
（株式うちPE）
90
債券
187
債券及び短期金融市場
64
絶対リターン戦略
24
ヘッジファンド
99
インフレ連動資産
393
不動産
164
インフレ連動債111
インフラ及び森林投資88
コモディティ
30
合計
1,080
資産クラス

構成比
46.3%
12.7%
33.6%
8.3%
17.3%
5.9%
2.2%
9.2%
36.4%
15.1%
10.2%
8.2%
2.8%

（注）2007 年 12 月末時点
（出所）OTPP（３） インハウス運用と委託運用
OTPP の運用はインハウスを基本としており、専門性がインハウスにない部分（外国株式、絶対リターン戦略、ヘッジファンド、プライベート・エクイティ）のみ委託運用を行っている。
なお、インハウスをコアと位置づけているのは、コスト効率がよく、自身で監督できるた
めとコメントしている20。

20 逆に、全てのアセットクラスで最高のマネージャーを外部で雇い続けるのは難しいともコメントしていた。

- 115 -

（４） ベンチマーク

図表 8 は、各資産クラスで使用されているベンチマークである。
〔図表 8〕ベンチマーク（出所）OTPP

３. 伝統的資産の運用（１） 株式（除くPE）① 国内株式（除くPE）

国内株式の 2007 年 12 月末時点の運用規模は 137 億加ドル（約 1 兆 1,000 億円）であり、全てインハウスで運用を行っている。また、図表 9 のとおりアクティブ運用が過半を占めている。アクティブ運用については、エンハンスト・インデックスやクォンツ戦略と並んで、ボトムアップアプローチによるアクティブ運用も行っている。その際の選択基準は、①財務状況（Financial Performance）、②オペレーション（Operations）、③産業構造（Industry
Position ）、④経営の質（Management Quality）、⑤長期のビジネスプラン（Long-termbusiness plan）、⑥役員の構成（Board structure）、⑦役員の意思決定の独立性（Board
independence to determine）などであり長期的な視点から銘柄選択を行っている。

なお、パッシブ運用については、S&P/TSX Composite Total Return Index のインデック
ス運用を行っている。

- 116 -

〔図表 9〕国内株式のアクティブ／パッシブ運用比率の推移
100%
90%
80%

40%

48%

41%

50%

70%

50%

50%

50%

50%

2006年

2007年

60%
50%
40%
30%

60%

52%

59%

50%

20%
10%
0%
2002年

2003年

2004年

2005年

アクティブ

パッシブ

（注）各年とも 12 月末時点
（出所）OTPP② 外国株式（除くPE）

外国株式は、2007 年 12 月末時点で 293 億加ドル（約 2 兆 3,000 億円）となっており、最も資産配分の多い資産となっている。
2000 年以降パッシブ運用からアクティブ運用へのシフトを行っており、
図表 10 のとおり、アクティブ運用においても委託運用と併用することでノウハウを蓄積し徐々にインハウス運用に置き換えを行っている。
なお、パッシブ運用では「S&P500」、「MSCI EAFE」、「MSCI Emerging Market」の３
つのインデックス運用を行っている。
地域別には図表 11 のとおりとなっており、米国と欧州の比率が高い一方、エマージングについても 16％の組み入れを行っている。
〔図表 10〕外国株式のアクティブ／パッシブ運用比率推移
100%
36%

80%
58%

52%

52%

48%

48%

52%

2004年

2005年

62%

60%
40%
20%

42%

48%

38%

64%

0%
2001年

2002年

2003年

（注）各年とも 12 月末時点
（出所）OTPP- 117 -

2006年

パッシブ
アクティブ

〔図表 11〕外国株式の地域別構成比
その他
3%

エマージン
グ
16%

米国
28%

豪州
6%
日本
6%
英国
15%
欧州
26%

（注）2007 年 12 月末時点
（出所）OTPP（２） 債券及び短期金融市場

債券及び短期金融市場運用は 2007 年 12 月末時点で 64 億加ドル
（約 5,100 億円）である。
カナダ国債だけではなく、外国の国債や社債、クレジットリンク債、エマージング市場、北米のハイイールド債などに投資を行っており、全てインハウスで運用を行っている。

III. オルタナティブ投資
１. オルタナティブ投資の位置付け及び役割（１） オルタナティブ投資の対象資産

図表 12 はオルタナティブ投資に関して資産クラスごとの運用規模と資産全体に占める比率を見たものである。これを見ると、オルタナティブ投資の対象資産は、不動産、インフラストラクチャー及び森林（以下インフラ及び森林）、プライベート・エクイティ、絶対リター
ン戦略及びヘッジファンド、
コモディティと 5 資産において投資を行っていることが分かる。

- 118 -

〔図表 12〕オルタナティブ投資の運用規模と資産全体に占める比率

規模（億加ドル）
不動産
164
インフラ及び森林
88
PE
90
絶対リターン+HF
123
30
コモディティ

資産全体に占める比率
13,086
15.1%
7,072
8.2%
7,200
8.3%
9,838
11.4%
2,414
2.8%
億円

（注）2007 年 12 月末時点、1 加ドル＝80 円換算（出所）OTPP（２） オルタナティブ投資の位置付け

不動産、インフラス及び森林、コモディティについてはいずれもインフレ連動資産に分類され、その中のサブアセットクラスとなっている。一方、プライベート・エクイティについては株式の代替と位置づけられており、絶対リターン戦略及びヘッジファンドについては、
債券代替と位置付けされている。

（３） オルタナティブ投資の役割期待

図表 13 はオルタナティブ投資に関してそれぞれの役割期待を一覧にしたものである。これを見ると、パフォーマンスの向上、インフレヘッジ、安定的なキャッシュフロー、分散投資などの 4 つの機能への役割期待に分類でき、それぞれ異なった役割が期待されている。な
お、OTPP では、給付がインフレに連動するため、年金負債をヘッジするためにインフレ連
動資産というアセットクラスを設けているが、インフレ連動債では十分なリターンが獲得できないため、リスク・リターン効率のよい不動産やインフラ及び森林投資を行っているとのコメントがあった。また、コモディティについては、伝統的資産との相関が低い点を役割期待として挙げていた。
〔図表 13〕オルタナティブ投資の役割期待

資産クラス
不動産
インフラ
PE

役割期待
インフレ連動債に対するパフォーマンスの向上、インフレヘッジ、
安定的なキャッシュフロー、分散投資
インフレ連動債に対するパフォーマンスの向上、インフレヘッジ、
安定的なキャッシュフロー、分散投資株式に対するパフォーマンスの向上、分散投資

絶対リターン+HF 債券に対するパフォーマンスの向上、分散投資
コモディティ

インフレヘッジ（特に予期しないインフレ）、分散投資（出所）OTPP より年金シニアプラン総合研究機構作成- 119 -

（４） オルタナティブ投資へのスタンス

図表 14 は各オルタナティブ投資の運用規模と資産全体に占める比率の過去 5 年の推移を示したものである。これを見ると、不動産、インフラ及び森林、プライベート・エクイティの 3 資産については投資額を積み増し、資産全体に占める割合も年々増加していることが見て取れる。一方、絶対リターン戦略及びヘッジファンド、コモディティについてはほぼ横ばいで推移している。
なお、OTPP では、今後基金の成熟度が高まるためインフレ連動資産を増やす可能性が高
いとコメントしており、不動産やインフラ及び森林については今後も比率が上がると思われる。
〔図表 14〕オルタナティブ投資の運用規模と資産全体に占める比率
不動産

インフラ

180

15.5%

160

15.0%

140

14.5%

120
100

14.0%

80

13.5%

60
40
20

運用規模（億加ドル）
資産全体に占める比率

0

13.0%
12.5%
12.0%

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

2003年 2004年 2005年 2006年 2007年

PE
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%

運用規模（億加ドル）
資産全体に占める比率

2.0%
1.0%
0.0%

2003年

2004年

絶対リターン+ヘッジファンド

2005年

2006年

2007年

35

3.0%

140

14.0%

30

2.5%

120

12.0%

100

10.0%

80

8.0%

60

6.0%

20
0

2003年 2004年 2005年 2006年 2007年

7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
運用規模（億加ドル）

2.0%

資産全体に占める比率

1.0%
0.0%

2004年

2005年

2006年

2007年

コモディティ
16.0%

運用規模（億加ドル）
資産全体に占める比率

8.0%

2003年

160

40

9.0%

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

25

2.0%

20
1.5%
15

4.0%

10

2.0%

5

0.0%

0

1.0%
運用規模（億加ドル）
資産全体に占める比率

0.5%
0.0%

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

（注）各年とも 12 月末時点
（出所）OTPP より年金シニアプラン総合研究機構作成

２. オルタナティブ投資の資産配分比率の決定方法（１） 現在の資産配分
OTPP では、政策アセット・ミックス決定の際には内部で構築した ALM に基づいて決定している。ただし、サブアセットクラスごとの目標値は定めておらず、特にプライベート・
エクイティやインフラ及び森林投資については投資機会が豊富にある訳ではないため、トランザクションに応じて判断していくことになる。

- 120 -

（２） オルタナティブ投資のリスク・リターンの推計方法

オルタナティブ投資のベンチマークは図表 15 のとおりとなっている。OTPP では市場ベンチマークを使用することが基本方針ではあるが、不動産やインフラ及び森林投資には適切なベンチマークがなく、インフレ連動資産ということも考慮して CPI+αというベンチマー
クを用いている。なお、不動産の CPI+5%は基金全体の目標リターンと同じである。また、インフラ及び森林投資のベンチマークが CPI+4％（+カントリーリスクプレミアム）となっているのは、不動産よりも規制が強くリスクが不動産よりも低いと考えているためである。
なお、OTPP では、リスク・リターン等については、内部の Asset Mix & Risk というグループで算出を行っており、コンサルタントは使っていない。主なリスク・リターンプロフ
ァイルは図表 16 のとおりである。
〔図表 15〕オルタナティブ投資のベンチマーク

資産クラス
ベンチマーク
CPI+5%
不動産
CPI+4%+カントリーリスクプレミアム
インフラ及び森林
PE
Custom Global Private Capital Benchmark Total Return Index
Custom Canada Bond Universe Total Return Index
絶対リターン+HF
S&P Goldman Sachs Commodities Total Return Index
コモディティ（出所）OTPP〔図表 16〕リスク・リターンプロファイル

期待リターン

リスク

株式

6%

16%

債券

CPI+1.5～2％

コモディティ

CPI+3%

20～25％

PE

株式以上

株式以上

不動産

備考

なお、株式と債券に対して、相関がマイナス

株と債券の中間 株と債券の中間（出所）OTPP へのヒアリングより年金シニアプラン総合研究機構作成

３. オルタナティブ投資の組織体制

図表 17 は運用の組織図である。OTPP では、上場株（Public Equity）、プライベート・
エクイティ（Teachers’ Private Capital）、債券、インフラ、オルタナティブ投資、TAA（Tactical
Asset Allocation）の 7 つのチームと不動産運用を行う Cadillac Fairview、リスク管理を行う Asset Mix & Risk に組織が分かれている。なお、不動産を手がける Cadillac Fairview を除くと 200 名程度の体制となっている。

- 121 -

〔図表 17〕運用投資の組織図
President and CEO

Executive Vice-President
Investment

Asset Mix&Risk
Cadillac Fairview(Real Estate）
Group
Senior Vice-President

Public Equity

Teachers'Private
Capital(Private Equity）

Fixed Income

Infrastrusture

Alternative
Investment

Tactical Asset
Alocation

Commodity

Foreign
Exchange（出所）OTPP より年金シニアプラン総合研究機構作成（１） 不動産

不動産投資は 1991 年に投資を開始し、運用開始当初から 100％インハウス運用を行っているが、現在は完全子会社のCadillac Fairview社が不動産の運用を行っている。Cadillac
Fairview社は 1953 年創業の歴史ある会社21である。Cadillac Fairview社が経営再建を行っていた 1995 年にOTPPが 21.8％の株式を取得し、その後 2000 年の 3 月に完全子会社とした。同社はプロパティマネジメントも行っており、従業員数は 1,550 名となっている。
なお、Cadillac Fairview 社を完全子会社にした際に、OTPP 内の不動産運用担当者も同社へ異動させたとのコメントがあった。なお、海外の情報収集を目的としてロンドンとニューヨークにオフィスがあり、ロンドンには 1 名駐在している。

（２） インフラ及び森林投資

インフラ及び森林投資は 2001 年に投資を開始し、運用開始時からインハウス運用を行っている。人員は 15 名であり、中途採用と内部育成の両方で人材を確保している。なお、外部に引き抜かれたこともあったとコメントしていた22。

21 Cadillac 社として 1953 年創業。1974 年に Fairview 社と合併し Cadillac Fairview 社となった。
22 例えば、インフラ投資のトップを努めていた人がモルガンスタンレーに引き抜かれた。

- 122 -

（３） プライベート・エクイティ

プライベート・エクイティ投資は 1991 年に開始し、既に 300 社以上への投資を行っている。Teachers’ Private Capital（100％子会社）が運用を行っており、人員は 40 名。ロンドンにも拠点があり、6 名駐在している。

（４） 絶対リターン戦略及びヘッジファンド

絶対リターン戦略及びヘッジファンド投資は、Alternative Investment チームで運用を行っている。人員は 8 名だが、デューデリジェンス専門の部隊が別途いる。

（５） コモディティ

コモディティ投資は 1997 年に運用を開始し、運用開始当初から 100％インハウスで運用を行っている。運用は、Tactical Asset Allocation チームで行っており、同時に為替の担当も行っている。人員は 2 名。

４. オルタナティブ投資の運用手法（１） 不動産

不動産投資については直接投資を基本としており、ポートフォリオの 91％を占めている。
特に、オフィスや商業施設などキャッシュフローが安定しているコア型を中心としている。
一方、REIT や不動産株式への投資（Investment）も行っている。
地域別には図表 18 のとおり国内が 83％と大半を占めているが、米国や英国にも投資を行っており、ブラジルなどへの投資も行っている。地域別で特段目標値を定めているわけではなく、許容できるリスクの元でリターンの高い案件に投資していく考えである。
また、レバレッジに関しては、特段ガイドラインを設けておらず、ケースバイケースで判断を行っている。その際には節税の観点も考慮している。レバレッジの最終的な判断については、Cadillac Fairview 社の役員会で決定している。なお、役員会には社外取締役や OTPPの職員も含まれており、チェック機能を働かせている。

- 123 -

〔図表 18〕不動産のポートフォリオ
U.K.Office
U.S.Office 1%

Investment
9%1%
U.S.Retail
6%
Canadian
Retail58%
Canadian
Office25%（注）2007 年 12 月末時点
（出所）OTPP（２） インフラストラクチャー及び森林

インフラ及び投資の投資形態としては、直接投資を基本としているが、共同投資やコンソーシアムへの出資なども行っている。ポートフォリオの内訳は図表 19 のとおりであり、森林、有料道路、空港、水道、港湾施設、パイプライン、発電所、などとなっている。地域別には全世界を投資対象としているが、図表 20 にも見られるとおり、英国や米国などの比率が高くなっている。なお、森林投資についてはニュージーランドや米国、ブラジルが中心となっている。
投資案件については外部からの持込が中心となっているが、OTPP のように知名度が高くなると持ち込み案件はかなり多い模様である。なお、イニシャルアプローチが持ち込まれた際には、典型的には 1～2 週間で意思決定を行っている。
インフラ投資においてはパートナーの選択が極めて重要となるが、選択に際してはデュー
デジェンスを行い、バックグラウンドのチェックを行っている。ただし、それぞれのケース
でチェック項目が変わるため一律的な基準は設けていない。
なお、投資期間については、長期的な保有が目的であり 30 年程度を想定しているが、明確な出口戦略を持っていないとコメントしていた。

- 124 -

〔図表 19〕インフラストラクチャー及び森林投資のポートフォリオ
PowerGeneration
Gas
8%
Network &Pipelines
9%

Ti mberland
25%

Port
Facilities
12%

Water
Utilities
14%

Toll Roads
18%
Airports
14%（注）2007 年 12 月末時点
（出所）OTPP〔図表 20〕インフラストラクチャー及び森林投資の主要投資先
分類

会社名
会社概要
保有比率
50%
InterGen N.V.
世界中に10基の最先端の発電所を保有
50%
Northern Star Generation
米国で13基の発電所を保有
26%
Northumbrian Water Group
英国の水道供給会社
Empresa de Servicios33%
チリの水道供給会社
Water and Wastewater Utilities Sanitarios del Bio-Bio S.A.
33%
Aguas Nuevo Sur Maule,S.A.
チリの水道供給会社
33%
Esval S.A.
チリの水道供給会社
スコットランドと南イングランドのガス供給
Gas Distribution
25%
Scotia Gas Networks
会社
Birmingham International
Airports
48.25%
イギリスのバーミンガム国際空港
Airport407 ETR
カナダの有料道路
Toll Roads
M6 Toll
イギリスの有料道路
APRR motorway network
西欧の有料道路
24億米ドNorth American marine
アメリカとカナダのコンテナターミナル
Port Facilities
ルcontainer terminals
Power Generation（出所）OTPP（３） プライベート・エクイティ

プライベート・エクイティについては、国内はほぼインハウスで運用しているが、海外は半分以上を委託している。OTPP では、海外への投資を積極化させており、2007 年には海外での情報収集力を高めるために OTPP としては初めての海外拠点をロンドンに設けている。
投資手法としては、直接投資（Direct Investment）を基本としている。意思決定の早さが強みであり、1 週間程度で判断を下している。また、1 回の投資金額は 1 億加ドル（約 800億円）～10 億加ドル（約 800 億円）を想定している。一方、直接アクセスすることが難し
い先などへの投資については、パートナーと共同で投資（Fund Investment）を行っているが、その場合は、5,000 万加ドル（約 40 億円）～7 億 5000 万加ドル（約 600 億円）を想定- 125 -

している。現在は 22 のパートナーがいる。
OTPP ではベンチャーキャピタル投資も手がけており、直接投資とパートナーとの共同投資の両方の形態で投資を行っており、直接投資の場合は 500 万加ドル（約 4 億円）～1,500万加ドル（約 12 億円）を、共同投資の場合は 1,000 万加ドル（約 8 億円）～5,000 万加ドル
（約 40 億円）を想定している。
地域別には、図表 21 のとおり海外（米国、欧州、アジア）が中心となっており、アジアにも 1994 年より投資を行っている。
図表 22 は主な投資先であるが、地域や業種で分散化を図っている。
〔図表 21〕プライベート・エクイティ投資の地域別内訳
国内
22%

海外
78%

（注）2007 年 12 月末時点
（出所）OTPP〔図表 22〕プライベート・エクイティ投資の主な投資先

会社名

カ
ナ
ダ
米
国
海
外

V
C

会社概要
Toronto Maple Leafs(アイスホッケー）やMaple Leaf Sports and Entertainment
Toronto Raptors（バスケット）のオーナー
Shoppers Durg Mart
カナダ最大のドラックストアーチェーン
Yellow Pages Group
カナダ最大の電話帳出版社
CTVglobalmedia Inc.
カナダの主要なマルチメディアカンパニー
Alliance Laundry Holdings LLC
主要洗濯機メーカー
National Bedding Co.
"Serta"マットレスのメーカー
General Nutrition Centers,Inc.
栄養補助食品の販売会社
Almatis
アルミナの開発、製造会社
Grupo Corporativo Ono S.A.
スペインのケーブルオペレーター
Kabel Deutschland
ドイツのケーブルオペレーター
New Zealand Yellow Pages
ニュージーランドの電話帳会社
Alias Systems Holdings Inc.
3Dグラフィックスのプロバイダー
March Networks Corporation
IPのプロバイダー
サーバー向けのファブリックスイッチプロバイ
Topspin Communications Inc.
ダー。2005年にシスコシステムが買収。
Eye Tech Pharmaceuticals Inc.
目に関する製薬会社（出所）OTPP- 126 -

（４） 絶対リターン戦略及びヘッジファンド

絶対リターン戦略投資は、ロングポジションとショートポジションの組み合わせが中心であり、インハウス運用と委託運用が概ね拮抗している。
一方、ヘッジファンド投資は多数のシングルファンドやファンド・オブ・ファンズへの投資を行っている。委託先は 200 以上にも上り、図表 23 のとおり様々な戦略に分散投資を行っている。なお、ヘッジファンドは 8 名で管理しているが、4 名がファンドオブヘッジファ
ンドで 4 名がシングルファンドを担当している。
〔図表 23〕ヘッジファンド投資の戦略内訳
Other
17%

Fixed
Income/Cre
dit
34%

Capital
Structure
Arbitrage
5%
Equitit
M arketNeutral8%
M ergersandAcquisitions
12%

M ulti
Strategy
24%（注）2006 年 12 月末時点
（出所）OTPP（５） コモディティ

コモディティ投資は、ベンチマークである S&P Goldman Sachs Commodities Total
Return Index（以下 S&P GSCI）にリンクしたエンハンスト・インデックスへの投資を行っている。
なお、S&P GSCI のセクター構成は図表 24 のとおりであり、エネルギーに偏った指数となっている。

- 127 -

〔図表 24〕S&P GSCI インデックスのセクター構成
農産物
13%

畜産物
3%

貴金属
2%

産業用メタ
ル
8%

エネルギー
74%

（注）2008 年 3 月末時点
（出所）S&P GSCI

５. オルタナティブ投資におけるリスク管理（１） 全体のリスク管理手法① リスク管理担当部署

リスク管理は Asset Mix and Risk という部署で行っている。この部署は、CEO や CIO 等と合議でリスクマネジメントに関する決定を行うなど、OTPP の中でも最も重要な部署の１つである。
責任者は年金数理人の資格保持者であり、責任者の任務はリスク管理のストラクチャー方
針などを検討し決定することである。理事会にアセット・アロケーションについてのアドバ
イスも行う。
② リスク管理基準

運用方針は運用政策及び手続き書（Statement of Investment Policies and Procedures）に文章化されており、年金ガバナンス、リスク管理、資産・負債の公正価値評価、マネージ
ャーの報酬等が規定されており、理事会から運用担当者に至るまでの役割と責任範囲を明確に規定している。
ポートフォリオガイドラインは、各資産クラスの個々のマネージャーに適用される指針であり、マネージャーの運用に関する許可・禁止事項等の項目が盛り込まれている。当ガイド
ラインでは、①ポートフォリオ戦略と指示、②ポートフォリオの期待リターン、③ポートフ
ォリオ戦略、リスク要因、リスク管理方法、④各ポートフォリオマネージャーに対する要請、⑤ポートフォリオ指針の上司からの承認、事項の説明（特に運用指針と異なったことの説明）
投資マネージャーの責任の受け入れ、などについての指針を設けている。

- 128 -

③ リスク管理手法a) リスクバジェッティング

リスクバジェッティングの基本的なプロセスは、有限である予算としてリスク量を設定し、
政策アセット・ミックス、スタイル及び様々な運用戦略へ効率的にリスクの配分を行い、配分したリスク量をモニタリングし、必要に応じてリバランスを行って投資成果の向上を目指すというものである。
OTPP では、健全な年金財政を維持し、確実に給付を行うためには、資産が負債を下回る

リスクを制限する必要があると考え、主にサープラスに対するリスク管理を行っている。
b) トータルリスク管理

トータルリスクは、政策アセット・ミックスが年金負債とミスマッチしているところから生じるサープラスリスクと、アクティブ運用から生じるアクティブリスクからなり、これを合算したものを把握することによって、トータルリスク管理を実施している。
c) サープラスリスク管理

サープラスリスク管理には、サープラスリスクバジェットとして、ヒストリカルシミュレーション法で求めたサープラス・アット・リスクベースの損失許容額を割り当てている。
d) アクティブリスクバジェット

運用目標を達成するためには、現状のアセット・ミックスでパッシブ運用だけを行っていては達成困難であり、アクティブリスクをとって、この目標に近づけることを基本方針としている。アクティブリスクバジェットとして、理事会で承認されたアクティブリスクの許容損失額をアルファの可能性を考慮して、各運用チームに配分している。アクティブリスクの配分には、マネージャー間の分散投資効果を考慮するため、マネージャー間の相関係数を 0と置いている。
アクティブリスクを配分する際には、定性的な視点から効率性が高いと考えられる市場（例えば米国株式市場）については、パッシブ運用やエンハンスト運用などの低アクティブ
リスク商品に投資する等の判断を加えることにより、定量面と定性面を融合させたアプロー
チを採用している。
④ リスク管理指標

リスク指標は、1995 年からバリュー・アット・リスク（以下：VaR）を用いている。VaR
として、ヒストリカルフルバリュエーション法により、1986 年以降の日次データを利用し、1 年間の運用期間における最悪 1％の最大損失額を計測している。この１％の設定は 100 年に 1 度の最悪な事態に陥っても対応しうる最大損失額ということを根拠としている。ヒスト
リカルフルバリュエーション法を採用している理由は、過去に信頼を置き、過去に起こったことは全ての評価に反映させるためである。
なお、基金全体の VaR 並びにアクティブ運用部分の VaR を日次でモニターし、当初配分- 129 -

したリスク量の範囲内で運用が実施されているかをチェックしている。
⑤ システムインフラ

リスク管理のシステムは、asset-liability model と VaR System の２つを利用している。
a)Asset-liability model

asset-liability model は内部開発のモデルである。このシステムは、負債のキャッシュフ

ローを詳細にアウトプットしたり、給付や拠出、死亡率統計等負債の前提条件を変更した場
合の分析を行うことができる。また、資産サイドでは、統計モデルを搭載しており、資産を国内株、米国株、欧州株、アジア株等のクラスで分類する。
このシステムは、基本的に四半期毎のトップダウンの長期的な方針決定に利用している。
使用する上で重要な要素となるのは、インフレ、実質金利、リスクプレミアム等であり、異なる経済環境でポートフォリオの収益率がどのように変化するのかを比較することができる。
b) VaR System
VaR System は、DSTi（Askari を買収）社製の「ハイリスク」というソフトのことで、
VaR を計測するなど日次のリスク管理に使用している。また、ストレステストにも使用している。なお、asset-liability model とは違い、個別銘柄ベースのリスク等を取り扱うことができる。当該システムは内部で運用を行っているが、外部の第三者からのデータも用いている。

（２） 最近の対応状況

サブプライム問題が顕在化して以降、リスクに関しては歴史的なデータがそのまま使えないことが明らかとなったため、リスクの見方（水準）を引き上げる必要があると判断し、実行したとコメントしている。なお、リスクに関しては常時見直しを行っており、必要があれ
ば即時に対応する方針を持っている。

（３） サブプライム関連

サブプライム関連の商品については、直接のエクスポージャーはなかったが、採用しているヘッジファンドの中では保有していたところもあった。
なお、
ヘッジファンドについては、
大きなロスを出した先からは資金を引き上げ、良好なリターンを確保している先に資金を回すなどの対応を行ったとコメントしていた。

- 130 -

６. オルタナティブ投資におけるインハウス運用、委託運用の選択（１） インハウス運用を中心としている理由

オルタナティブ投資のうち、ヘッジファンドを除いた 4 資産については、いずれもインハ
ウス運用を中心に行っており、特に不動産及びコモディティについては 100％インハウスで運用を行っている。これは、運用に関する絶対コストそのものは低くはないが、インハウスの方が運用効率も高く、監督も容易なためとコメントしている。

（２） 委託先やパートナーの選択基準

委託先の選択基準については、一律的な基準で判断しているわけではないが、トラックレ
コードやレピュテーション、全てのトランザクションを OTPP にオープンにする（つまりブラックボックスをなくす）などを委託先には求めている。
また、パートナーについても一律的な基準は設けておらず、バックグラウンド調査などのデューデリジェンスを行っている。

７. オルタナティブ投資における運用評価、マネージャー評価（１） オルタナティブ投資の運用評価のプロセス及び評価方法

オルタナティブ投資に限らず、全てのマネージャーのリスク・リターンを評価している。
なお、オルタナティブ投資は、事前のデューデリジェンスが大切であり、新規採用の場合には世界中どこにいてもそのマネージャーに直接面談を行っている。また、場合よっては私立探偵を使って調査することも行っている。

（２） インセンティブフィーの体系

委託しているアセットクラスによってはインセンティブフィーを支払っている。例えば、
ヘッジファンドでは一般的に固定フィー2％+成功報酬 20％となっているが、OTPP は運用
規模が大きいためディスカウントするよう交渉を行っている。
一方、インハウスでは、ポートフォリオマネージャー以上についてボーナスをパフォーマンスに連動させている。なお、連動部分は年収の 2 倍、3 倍というケースもありうる体系となっている。なお、ボーナスの体系には公式があり、部門のパフォーマンス、基金全体のパフォーマンスといった定量評価に加え、人材育成などの定性評価を組み合わせた形になっている。
① 投資部門の報酬体系
OTPP の投資部門（ポートフォリオマネージャー以上）の報酬体系は、図表 25 のとおり

基本給（Salary）＋年次ボーナス（Short term bonus）＋長期ボーナス（Long term bonus）となっており、インセンティブ型の報酬体系となっている。なお、長期ボーナスはポートフォリオマネージャークラス以上が対象であり、それ以外の従業員については一部の例外を除- 131 -

いて長期ボーナスの対象外となっている。
年次ボーナスはベンチマークを上回った超過収益が財源であり、長期ボーナスは基金全体の超過収益の絶対額に基づいて決められる。
〔図表 25〕運用フロントの報酬体系

長期ボーナスは4年間のパフォー
マンスに応じて支払われる

長期ボーナス＋
年次ボーナス＋
基本給（出所）OTPP より年金シニアプラン総合研究機構作成② 報酬実績（2007 年）
2007 年の投資部門の人件費総額は 1.2 億加ドル（約 96 億円）となっている。そのうちインセンティブ（年次ボーナス+長期ボーナス）に関する費用が 7,380 万加ドル（約 59 億円）であった。図表 26 は投資部門人件費とインセンティブの推移を示したものであるが、パフォーマンスが良好な直近数年は高水準が続いている。
〔図表 26〕投資部門の人件費とインセンティブの推移
140
120

投資部門人件費（うちインセンティブ）

100
80
60
40
20
0
2002年

2003年

2004年

2005年

（出所）OTPP より年金シニアプラン総合研究機構作成- 132 -

2006年

2007年

③ 役員報酬

役員報酬体系も基本給＋年次ボーナス＋長期ボーナスとなっており、投資部門の役員は全資産や各資産クラス、個人のパフォーマンスを組み合わせた体系であり、パフォーマンスはベンチマークに対してどれだけ超過収益を獲得できたかで計測される。報酬額の上位 5 人については年次報告書に記載されており、
過去 3 年については図表 27 のとおりとなっている。
〔図表 27〕役員報酬額（単位：加ドル）年
Claude Lamoureux(President and CEO)Jim Leech(President and CEO)David McGraw(SVP and CFO)
Bob Bertram(ExecutiveVP、Investment)
Neil Petroff(GroupSVP、Investment)

2007
2006
2005
2007
2006
2005
2007
2006
2005
2007
2006
2005
2007
2006
2005

Base Salary Annual Bonus
488,704
472,758
459,262
274,123
256,581249,188
256,827
241,461
227,192
394,039
378,619
365,346
263,731
248,115
241,169

616,500
569,400
618,700
850,000
512,000
502,200
149,200
132,500
105,500
721,100
673,300
697,200
580,000
500,000
476,300

Long-term
Incentive Plan
3,757,200
5,327,000
4,451,900
2,241,900
3,007,600
1,743,800
393,000
3,736,500
5,114,400
4,059,900
2,241,900
2,933,800
2,464,100

OthersTotal

10,48010,438
10,372
1,212
455
419
3,828
429
382
8,710
8,671
15,708476
440
405

4,872,884
6,379,596
5,540,234
3,367,235
3,776,636
2,495,607
802,855
374,390
333,074
4,860,349
6,174,990
5,138,154
3,086,107
3,682,355
3,181,974（注）Claude Lamoureux 氏は 2007 年 12 月に引退し、Jim Leech 氏が CEO に就任。
（出所）OTPP

IV. ESGファクターに関する対応（１） 基本的な考え方
OTPP では、責任を持ち、よくガバナンスされ、社会的な基準や業界基準や規則に対応している企業は長期的によいパフォーマンスをあげると考えている。また、分析やデューデリ
ジェンスにおいて、長期的な企業価値への影響を理解するために、環境（Environmental）、
社会（Social）、コーポレートガバナンス（Governance）を考慮している。なお、OTPP では、特にコーポレートガバナンスに対して重視しており、明確なポリシーを開示し遵守するよう求めている。
ただし、特に何かゴールを設けているわけではない。また、ESG ファクターは短期的なリターンに反映するものではなく、もっとソフトなファクターだと認識しているとのコメントがあった。

- 133 -

（２） 取り組み概要
OTPPはPRI（責任投資原則）に署名しているわけではないが、投資を行う際にESGファ

クターについて考慮しており、CDP23やEITI24にも署名している。

（３） 議決権行使
OTPP では、長期的なパフォーマンス向上のために必要と考え、受託者責任を果たす意味

でも、議決権行使基準を公表し積極的に議決権行使を行っている。議決権行使に関する考え
方は、運用政策及び手続き書に、以下のように示されている。なお、OTPP は議決権行使の助言会社である Glass, Lewis & Co.を 2007 年に買収している。
Section10 Voting Rights（議決権行使）
10.1 議決権の価値

理事会は基金の投資先の長期的な価値が高まるように議決権を行使しなければならない。
10.2 議決権行使ガイドライン

理事会は議決権行使ガイドラインを作成し、少なくとも年 1 回は見直しを行わなければならない。
10.3 議決権行使の結果報告
CEO は議決権行使の結果について 1 年に一度理事会に報告しなければならない。

23 Carbon Disclosure Project の略で、CO2 排出に関する情報開示を推進する共同エンゲージメント
24 Extractive Industries Transparency Initiative の略で、採取産業の透明性と説明責任を求める共同エンゲージ

メント- 134 -

V. 質疑応答（訪問日時）2008 年 9 月 10 日 14：00－15：30（場所）OTPP 会議室（先方）Wayne Kozun 氏（Senior Vice President Public Equities, CFA）
（当方）根来研究員、森研究員、寺田研究員
質疑応答については、上述した内容以外のその他のトピックについて掲載する。

（１） オルタナティブ投資の位置付け及び役割期待について

Ｑ：不動産、インフラ及び森林投資、コモディティの役割ついてインフレヘッジを期待していると認識しているが、インフレ連動債（real-return bonds）との違いをどのように考えているのでしょうか？
Ａ：OTPP では、数年前より株式から Inflation-sensitive investments（以下：インフレ連動資産）へのシフトを行っているが、カナダのインフレ連動債は 1.5％程度のイールド（年
金基金のリスクフリー資産と同じ水準）しかなくリターンが低すぎるため年金負債をカバーできない。OTPP では年金負債をカバーするために CPI+5％のリターンが求められており、インフレヘッジが期待できる資産でリスク・リターン効率の良い不動産やインフラ及び森林などに投資を行っている。
Ｑ：不動産、インフラ及び森林投資については、インカムゲインを期待していると認識しているが、キャピタルゲインについてはどのように考えているのでしょうか？
Ａ：インカムゲインとキャピタルゲインに区別して考えておらず、トータルリターンが最も高いものを選んでいる。なお、過去 5～6 年はインフラ投資のキャピタルゲインが出てきており魅力的な資産であったが、これが今後も数年間持続するとは考えづらい。
Ｑ：不動産、インフラ及び森林投資、プライベートエクイティ（以下 PE）については過去 5
年間アロケーションの比率を高めてきたが、今後もその比率を高めていくのでしょうか？
また、ヘッジファンドやコモディティについてはどのように考えているでしょうか？
Ａ：インフラ投資については、方向性としては増加していくと思うが、比率は個別のトランザクション次第である。また、不動産やインフラ投資をどこまで行うかのターゲットは設けていない。一方、PE は Public Equity の代替と位置づけており、PE は Public Equity
よりも高いリターンが期待できれば投資を行う。ただし、現状では PE のトランザクショ
ンがなく、今後更に比率を高めるということは考えていない。また、ヘッジファンドやコ
モディティについては今後比率を高めていくという予定はない。

- 135 -

Q：コモディティ投資について投資規模をあまり引き上げていないが、それは市場規模が小

さいからなのでしょうか、それともリスクが高いと考えているからなのでしょうか？
A：市場規模が小さいというのは確かに理由の１つとしてある。また、コモディティの価格が高騰しすぎてしまったという懸念を持っており、
エクスポージャーをあまり持ちたくないと考えているのも理由である。一方で、OTPP のコモディティのエクスポージャーが低いと考えている人もいるが、カナダ株には資源銘柄が多数含まれており、カナダ株を持つことでエクスポージャーを取っているとも言える。
個人的な見解としてはコモディティへの投資比率は 10％以上が良いと思う（現在は 3～4％）。なぜなら、コモディティは予期しなかったインフレに対する良いヘッジになるからである。それは昨年経験したことからも明らかである。また、伝統的資産のパフォー
マンスが悪い時にコモディティのパフォーマンスが良い。これは 1970 年代にも経験していることである。

（２） 資産配分比率の決定方法

Ｑ：2001 年にインフラ及び森林投資を開始した際、アセット・アロケーションはどのようにして決めたのでしょうか？
Ａ：インフラ及び森林投資を 2001 年に開始した当初は 1％未満と小さい比率から始めた。
アロケーション自体は投資機会に依存しているが、OTPP は規模の大きな年金基金であり、一方インフラ及び森林投資の市場規模は OTPP のファンドサイズからするとそれほど大きくないため、それほど高い比率になるとは思えない。
なお、投資比率についてはサブアセットクラス毎のターゲットは設定していない。
Ｑ：不動産のベンチマークを CPI+5％にした背景を教えて下さい。
Ａ：市場のベンチマークを使うというのが基本方針であるが、不動産には一般的なベンチマークが存在しない。
なお、不動産については、ポートフォリオの大半をカナダで所有しているため、本来はカナダのベンチマークを使うことになるが、そのベンチマークには OTPP が所有している物件で 30～40％占めてしまうため、適切ではないと判断した。
Ｑ：不動産の CPI+5％やインフラ及び森林投資の CPI+4％というのはどのようにして決めたのでしょうか？
Ａ：不動産の CPI+5％というのは、現在の拠出率に基づいて将来の給付に必要とされる期待リターンである。
ここで、OTPP についての説明をしよう。
OTPP はオンタリオ州政府と教職員組合の 2 つから成っており、それぞれから賃金の11％を拠出している。この掛金と運用利回りから給付を行うとすると CPI+5％が必要な運用利回りとなる。なお、この数字は割引率の低下や寿命の長期化、賃金上昇率なども勘- 136 -

案している。
一方、インフラ及び森林投資について CPI+4%と 1％低くなっているのは、インフラ及び森林投資のリスクがより低いと考えているためである。
それは、政府の規制の下にあり、事業リスクが低いためである。
Q：では、仮に全体の期待リターンが CPI+6％になった場合には、不動産のベンチマークもCPI+6％になるのでしょうか？
A：ベンチマークの設定には現実的な予想が必要と考えている。つまり、長期的に見て現実的にどの程度の期待リターンが妥当かという判断をしている。よって将来 5％を 6％にするということにはかなりの抵抗を感じる。なお、長期的な調査によると株式の期待リター
ンは CPI+6.5%ということがわかっているが、将来的に期待リターンが下がっていくということを予測する十分な根拠がある。だから、CPI+6％が期待リターンとすれば、100％株式ということにせざるを得ないが、そういうことは現実的ではない。

（３） 運用手法
Q：オルタナティブ投資において、投資規模や流動性についてはどのように考えているのでしょうか？
A：流動性が乏しいものを購入する際には理事会の承認が必要となっている。流動性が乏しいものを購入することは問題がないがプレミアムが必要である。なお、通常投資からのキャッシュフローには問題がないため、
仮にキャッシュフローが掛金＜給付となっても問題は生じない。
① 不動産投資について
Q：不動産について別の子会社にしている背景は？
A：1999 年以前は不動産の運用を内部で行っていたが、1999 年に Cadillac Fairview という会社の一部株式を取得し、その後 100％子会社とした。その際、不動産の運用に際しては別個の会社で行っていく方が良いと判断した。
Q：それは税制面や子会社にしておく方がなんらかのメリットがあるからということなのでしょうか？
A：税制面だけ見ると基金本体で行った方が良いということもある。もちろん税制面や事業運営の柔軟性ということも考慮しているが、最大の要因は１つの組織として不動産を管理する方が投資には効果的と考えたからである。また、買収した Cadillac Fairview 社には経験豊富なマネージャーも多数いたので、それを補完するために、OTPP の内部職員をCadillac Fairview 社に異動させ現在の体制をとった。

- 137 -

② インフラ及び森林投資について
Q：インフラ投資でオーストラリアや英国、米国を中心にしている理由は？
A：インフラ投資においては、まず政府が民営化を行うということがなければならないが、こういった民営化の動きがカナダやアジアではほとんど見られない。また、森林投資については、木が多く生えている地域でかつ民有地でなければならない。
Q：なお、森林投資というのは木を伐採する権利を買うということでしょうかそれとも土地を買うのでしょうか？
A：両方を言う場合もあるが、主には土地を買うことを指している。
Q：投資先に人員を派遣しているのでしょうか？
A：行っている。例えば、欧州で空港に投資しようとしたとすると、まず現地にパートナーと共同で調査員を派遣し、入札を共同で行う前にパートナーと一緒にファイナンシャルモ
デルを構築していく。
Q：インフラ投資のパートナーは何社あるのでしょうか？
A：各投資案件について複数のパートナーがいるため数は答えられない。例えば、オースト

ラリアのシドニー空港ではマッコーリー銀行がパートナーであった。また、チリの水道の場合はチリ政府がパートナーであった。つまり、地域や案件ごとにパートナーが変わる。
Q：インフラ投資を行っているインハウス人材はどのような人なのでしょうか？
A：インフラ投資に関する外部のコンサル会社や銀行のインフラ担当が転職してきているケースもあるし、内部で育成したスタッフもいる。また、逆に外部に引き抜かれるということもある。例えば、インフラ投資のトップがモルガンスタンレーに引き抜かれた。マッコーリー銀行がインフラ投資のパイオニアであるが、OTPP はその次に位置すると思う。
③ コモディティ投資について

Ｑ：コモディティ投資について、外部からの批判はありませんか？
Ａ：コモディティ投資については、伝統的な資産ではなく 1997 年の開始当初は批判されることが多かった。また、最近ではコモディティに投資している投資家は原油高騰の原因として世間から責められた。しかし、この 2 ヶ月で原油は大幅に下落しているが、年金からの投資資金は変わっておらず、最近の批判は根拠が乏しい批判ではないかと個人的に思う。
Ｑ：ベンチマークとしている S&P Goldman Sachs Commodities Total Return Index はエネルギーに偏ったインデックスであるが、問題はないのでしょうか？
Ａ：70％エネルギーに偏ったインデックスであるが、インフレヘッジとしてはよいインデックスである。また、このインデックスはリスキーではあるが、原油はコモディティの中で- 138 -

も最も流動性が高く、指数上の問題がないと思う。逆に、流動性が低いものが指数に組み込まれている方が問題になると思われる。

（４） リスク管理

Ｑ：オルタナティブ投資においてどのようにリスク管理を行っているのでしょうか？
Ａ：全てのアセットクラスでリスクを計測する方法がある。しかし、オルタナティブ投資では Public Market で行うようなことはできない。例えば、ヘッジファンドでは透明性を確保するように要請しているが、直接データが来ない場合には、そういったリスクの調査をしている第三者からデータを入手している。
Ｑ：昨年サブプライム問題の影響を受けたのでしょうか？
Ａ：他の金融機関と同様の影響を受けている。つまり、どのような資産であってもクレジッ
トエクスポージャーがあれば、少なからず影響を受けている。更に、今年に入ってからも株式は 15～20％下がっており、そういう意味で影響を受けている。
Q：ヘッジファンドからのデータは毎週取っているのでしょうか？
A：毎週送ってくるところもあるし、非公式にもっと短い期間で情報を送ってくるところもある。
Q：昨年ヘッジファンドもかなりの悪影響を受けたと思われるが、リスク管理上迅速な対応ができたのでしょうか？
A：ヘッジファンドによっては大きなロスを出したところもあると思うが、OTPP のポートフォリオ上は大きな影響はなかった。また、ロックアウトして数ヶ月動かせなかったところもあった。ただ、ヘッジファンドとの関係を蜜にしており、大きな損失を出した先からはお金を引き上げ、良好なリターンを出している先には追加投資を行うなどの措置を行っ
た、
Q：債券やクレジットもののような外部格付けに依存した投資についてどのように考えているでしょうか？
A：もちろん外部の格付けも使っているが、内部でも格付けを行っており、独自のクレジッ

ト分析を行っている。これは CDO や CLO などについても行っている。

（５） その他

Ｑ：内部人員のトレーニングシステムを教えて下さい。
Ａ：投資部門はいくつかのグループに分かれている。具体的には、債券、Public Equity、PE、
インフラ及び森林投資、ヘッジファンド、TAA（為替とコモディティ）など。また、不動産子会社も持っている。また、カナダの基金の特徴としてインハウス運用を中心としている（海外の基金では内部スタッフが少なく 2～3 名というところもあるが）。よって、- 139 -

OTPP では、若い人を採用し、内部で育成することを戦略としている。もちろん必要であれば外部からシニアクラスを中途採用することも行っている。
スタッフが受けるトレー
ニングは OJT が主体となっており、シニアクラスがジュニアクラスの教育を受け持っている。また、人事部の中に学習開発グループがあり、職員全体に対するトレーニングプロ
グラムを開発している。なお、特定分野のプログラム、例えば、ファイナンシャルモデリ
ング、債券投資の評価といったもの、がある。この他一般的な交渉術や効果的なプレゼン
方法といったコースもある。
Ｑ：人材育成については評価体系にも組み込まれているのでしょうか？
Ａ：若手の育成についても１つの昇進の基準となっている。また、ボーナスの評価項目の１つにもなっている。
Q：OTPP では離職率はどの程度でしょうか？
A：離職率はかなり低く、投資部門全体で 5％程度となっている。
Q：この業界では引抜が多いと思うが、これだけ低い離職率になっている理由は？
A：一番大きな鍵となるのは給与体系である。もちろん教育システムも有効となっている。

また、大規模基金で運用を行えるので、大きな責任を持つことができることもあると思う。
Ｑ：ESG ファクターにαがあると思いますか？
Ａ：ESG ファクターはリターンに反映するものではなく、もっとソフトなファクターだと思っている。また、ESG のためにどの程度リターンを犠牲にしなければならないのかまた
はコストを掛けなければならないのかが明確ではない。
Ｑ：排出権取引について興味をお持ちですか？
Ａ：内部で行うことを考えていない。ヘッジファンドなどで手がけているところもあるが、排出権取引に特化したヘッジファンドはないと思う。そもそも排出権取引については、北米は欧州や日本に比べて遅れている。

参考文献• OTPP ホームページ• 「諸外国の年金運用組織の実態調査に関する研究」（年金総合研究センター、平成 17 年 3月）• 「海外公的年金基金のインハウス運用に係る調査」（年金シニアプラン総合研究機構、平成 20 年 3 月）

- 140 -

付属資料
調査基金比較一覧表（まとめ）調査基金比較一覧表（まとめ）マサチューセッツ州投資委員会

ニューヨーク州教職員退職年金基金（PRIM）（NYSTRS）

国名

アメリカ

アメリカ

名称

Pension Reserves Investment
Management（PRIM）

設立年

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）

オンタリオ州職員退職年金基金

オンタリオ州教職員退職年金基金（OMERS）（OTPP）

カナダ

カナダ

カナダ

New York State Teachers’
Retirement System（NYSTRS）

Canada Pension Plan Investment
Board （CPPIB）

Ontario Municipal Employees
Retirement System（OMERS）

Ontario Teachers’ Pension Plan（OTPP）

1983 年1921 年

1997 年

1962 年

1917 年

根拠法

Chapter 661 of the Acts 1983

ニューヨーク州法（1921 年）

Canada Pension Plan Investment
Board Act

Ontario Municipal Employees
Retirement System Act

Teachers’ Pension Act

運用規模

506 億米ドル（約 5 兆円）（1 米ドル＝98 円で換算）

1,072 億米ドル（約 11 兆円）（1 米ドル＝98 円で換算）

1,228 億加ドル（約 10 兆円）（1 加ドル＝80 円で換算）522 億加ドル（約 4 兆円）（1 加ドル＝80 円で換算）

1,080 億加ドル（約 9 兆円）（1 加ドル＝80 円で換算）

スタッフ数

24 名(9 名)

約 380 名

368 名

国内拠点

ボストン

アルバニー

トロント

610 名（210 名）
運用部門の 210 名には、不動産部門（子会社である Oxford 社）は含まれていない。
トロント

700 名（200 名）
運用部門の 200 名には、不動産部門（子会社である Cadillac Fairview社）は含まれていない。
トロント

海外拠点

なし

なし

香港、ロンドン（PE と不動産の拠点）

ロンドン（PE の拠点）

ロンドン、ニューヨーク
（主には PE の拠点。ロンドンには
不動産担当者が 1 名駐在）

(うち運用部門)

意思決定機関・ 理事会は、理事長（州の財務担 ・当）、州知事、ステークホルダー
代表者の 9 名から構成されている。
・ アドバイザリー委員会には①投資委員会②監査・管理委員会③不 ・動産委員会があり、20 名の専門家と理事会メンバーで構成されている。

理事会は、理事長を含む 12 名の理 ・ 2006 年の法改正によりガバナン ・ス体制を Sponsors Corporation
事から構成され、投資、経営、経済、（ SC ） と Administration
金融に関して広範で専門的な知識
Corporation（AC）の 2 つに再編を有し、カナダ全地域を代表するよした。従前は SC の役割を州政府
う選出される。財務大臣が事前に参が担っていたが、法改正により州加州の所轄大臣と協議の上、総督に政府の関与がなくなり、より独立推薦し任命する。任期は 3 年を越えしたガバナンス体制を確立した。 ・てはならないが、再任も可能である。なお、どの年度においても任期 ・SC、AC ともに、制度メンバー7名、公務員（州内の地方自治体、の終了する理事の数が全理事の半組合）の代表者 7 名の計 14 名で数を超えないように留意されてい構成されている。
る。
・ 理事会には、投資委員会（12 名）、
監査委員会（5 名）、人事・報酬委
・員会（5 名）、ガバナンス委員会（5名）の 4 つの委員会が置かれている。

理事会（計 10 名）は、現役・退職 ・教師の代表者 4 名、教育委員会から任命された者 2 名、金融関連の専門家 3 名、州代表者 1 名、で構成されている。
理事会メンバーの任期は 3 年であるが、メンバーは安定しており、現在の任務期間は平均 10 年程度である。

理事会のメンバーは、合計 9 名から構成されている。州政府と教職員連盟は関連業務や年金基金運営に関する経験を基準にそれぞれ 4 名の理事を指名し、両パート
ナーが共同で 9 人目の理事（理事長）を選出する。
理事会の下、投資委員会（9 名）、
監査・年金数理委員会（6 名）、
人事・給与委員会（5 名）、ガバ
ナンス委員会（5 名）、給付調停委員会（10 名、うち 8 名は外部）、の 5 つの委員会が設置されている。
なお、長期的な財政上の責任はオンタリオ州教職員連盟とオンタ
リオ州政府が負っている。

マサチューセッツ州投資委員会

ニューヨーク州教職員退職年金基金（PRIM）（NYSTRS）

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）

オンタリオ州職員退職年金基金

オンタリオ州教職員退職年金基金（OMERS）（OTPP）

意思決定機関の役割【理事会】【Sponsors Corporation（SC）】
【理事会】
【理事会】
【理事会】
・組織統治、最終的な意思決定・ 制度設計、給付の変更
・ 組織統治、最終的な意思決定・ 執行責任者（Executive Director） ・ 投資政策の策定【投資委員会】
・ 保険料率の決定
・ 執 行 担 当 責 任 者 （ Executive 【投資委員会】の任命【 Administration
Corporation ・ 投資方針やリスク、アセット・ミ・ 投資方針や基準、手続きの策定
Director）の採用
・ 外部マネージャー、カストディア
ックスの見直し・ 年次投資計画のレビューや承認、監 （AC）】
・ 資産配分の承認
ン、コンサルタントの採用
・ 年度投資目標の承認
・ 制度管理督・ 運用機関採用の承認
・ 投資方針や政策の決定
・ 裁量以上の取引の検討
・ 投資リスク管理に対するアプロー ・ ファンド運用
・ その他 PRIT ファンドの資産を管 ・ 拠出率の決定【監査・年金数理委員会】
チのレビュー・ 運営予算の承認理する上で必要な事項
・ 財務報告（年間、四半期）の監査
・ 外部運用機関、カストディアンとの【アドバイザリー委員会】
契約等の承認・理事会の意思決定のサポート
・ 外部監査人や独立したアクチュ【監査委員会】
アリーの推薦・ 内外の監査・ 内部監査報告及びコンプライア
・ 情報システム
ンスに関する全般的な助言
・ 内部統制方針【人事・給与委員会】
・ リスク管理の責任は理事会と監査・ 役員報酬を含む報酬体系の見直委員会で共有している。
し【人事・報酬委員会】
・ 職員に対するパフォーマンス連
・ 報酬方針のレビュー
動賞与の承認・ CEO のパフォーマンス評価プロセ
・ 組織全体や部門毎のパフォーマスと後任の確保
ンスレビュー・ 組織構造のレビュー
・ 人材育成、労使関係などの見直し【ガバナンス委員会】【ガバナンス委員会】
・ ガバナンス方針やガイドライン、手・ コーポレートガバナンスの見直
続きの提言
し・ 理事会の有効性の提言
・ 各種委員会の構成員の検証
・ 行為規範及び利益相反ガイドライ
・ 年金ガバナンスのための最良のンの適用の監督
方法の検証
・ 理事会や委員会の有効性の検証【給付調停委員会】
・ 年金給付に関して、年金加入者とスタッフで話し合いの調停

政府（州政府）との関

州政府との関係においては、PRIMの意思決定機関である理事会の理事
長が州財務管理部長であることや、その他の理事会メンバーにも州知事自身が入っており、また州知事や州財務管理部長からの任命者もいることから、州政府と密接に結びついた組織である。

係

理事会は各関係者の代表から構成さ
れ、10 名のうち現役教職員、退職教職員も 4 名いる。州政府関係者も一部理事会に入っているが、政府からは独立した関係となっている。

CPPIB は政府から独立した機関であることが法律上定められている。またに CPPIB の理事、事務職員に公務員や議員を採用しないことで独立性を保っている。

2006 年の法改正により、ガバナンス
体制を SC と AC に再編した。従前
は州政府が制度設計、給付の変更、保険料率の決定に権限を有していたが、法改正後は SC が権限を有することとなり、OMERS は州政府から独立した組織となった。

理事会は年金ステークホルダーの利害にかなうように最善の努力を尽くす一方、州政府と教職員連盟からは独立して行動するよう法律上求められている。

目標リターン

政策アセット・ミック
スまたは長期資産配分
目標

マサチューセッツ州投資委員会

ニューヨーク州教職員退職年金基金（PRIM）（NYSTRS）

8.25％（長期的な目標リターン）

8.10％（現在の政策 AM の期待リターン）

国内株式 27%
外国株式 20%
エマージング株式 5%
国内債券 10%
物価連動債 3%
ハイイールド＆エマージング債 6%
不動産&REIT 11%
PE 9%
森林＆天然資源 4%
絶対リターン戦略 5%
国内株式にはポータブルαが含まれている。

現状アセット・ミック
ス

政策アセット・ミック
ス構築方法

インハウス運用と委託
運用

国内株式 46%（42%）
外国株式 15%（15%）
不動産 8%（10%）
PE 5%（7%）
米国債券 18%（18%）
モーゲージ 8%（8%）
キャッシュ 0%（0%）

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）
4.20％（実質ベース）

外国株式 40%
国内株式 25%債券
25%インフレ連動債 10%

参照ポートフォリオの構成比。参照ポートフォリオは低コストでリスクの少ない消極的なポートフォリオであ2007 年の政策 AM。( )内は 2008 年 り、理事会がベンチマークとするポーの政策 AM（2008 年 7 月 30 日見直し）。 トフォリオ（政策 AM とは位置付けていない）。したがって、実際の AM を
参照ポートフォリオに近づけていく
訳ではない。
外国株式 39.2%
国内株式 23.5%
債券
24.3%
不動産
5.6%
インフレ連動債 3.9%
インフラストラクチャー 2.2%
絶対リターン戦略 1.3%
（2008 年 3 月 31 日現在）

国内株式 26.1%
外国株式 20.0%
エマージング株式 5.5%
国内債券 10.3%
物価連動債 6.6%
ハイイールド＆エマージング債
5.0%
不動産&REIT 10.9%
PE 8.4%
森林＆天然資源 2.1%
絶対リターン戦略 5.2%
（2008 年 6 月 30 日現在）

国内株式 47.7%
外国株式 12.9%
不動産 10.5%
PE 6.0%国内債券 16.3%
モーゲージ 6.0%
キャッシュ 0.6%
（2008 年 6 月 30 日現在）

平均分散アプローチによる最適化によって導出された、目標リターンに近い有効フロンティア上の配分から選択。外部コンサルタント（Cliffwater）の支援。

独立系コンサルタントのサポートを受けながら、毎年見直しを実施。
ここ数年大きな変更はないものの、
2007 年に国内株式から外国株式に5％シフトさせるなど株式資産内での変更は毎年行っている。

参照ポートフォリオに対して付加価値をつける（パフォーマンスを引き上げる）ことが使命であり、その観点か
らアセット・ミックスを決定している。ALM を使用してポートフォリオを構築しているが、リスクベースで資産配分を考えている。

100％委託運用。
コスト面で外部運用機関にアウトソースした方が有利と考えており、インハウス化の予定はない。

インハウス運用を主体として外部マ
ネージャーを組み合わせた運用体制。
国内株式は主にインハウスを主体に
パッシブ中心の運用、外国株式はアクティブ中心に外部マネージャーを採用している。不動産・モーゲージは外部マネージャーへの委託運用中心。

委託運用から運用を開始しているが、陣容の拡大に伴ってインハウスに取り込む動きが見られる。例えば 2007
年度には株式アクティブ、債券でインハウス運用を開始している。今後もイ
ンハウス運用を拡大すると思われる。

オンタリオ州職員退職年金基金

オンタリオ州教職員退職年金基金（OMERS）（OTPP）

4.25％（実質ベース）

CPI+5％【Public Markets】
債券 10.0%
インフレ連動債 5.0%
株式 42.5%【Private Markets】
PE 10.0%
インフラストラクチャー 20.0%
不動産 12.5%
OMERS では現在 Public Market 資
産から Private Market 資産への長期的な移行を実施している途上である。
【Public Markets】
債券 18.2%
インフレ連動債 3.9%
株式 48.1%【Private Markets】
PE 7.4%
インフラストラクチャー 9.9%
不動産 12.5%（2007 年 12 月 31 日現在）

内外株式は PE を含む
政策 AM への長期的な移行途上であるため、上記政策 AM と現行 AM は乖離している。
平均分散アプローチによる最適化を行い、効率的フロンティア上の最適ポートフォリオから選択。将来の負債カバー、安定的な拠出レートの維持といった観点も入れて決定。実務上は外部コンサルタントを活用しつ
つ、最終的には OMERS 自身が決定。
インハウス運用と委託運用の比率は不明であるが、子会社を含めてインハウス運用が中心になっているものと思われる。

株式 45%
債券 22%
インフレ連動資産 33%
上記区分に含まれる資産は以下の通り。株式：内外株式、PE
債券：債券及び短期金融市場、絶対リターン戦略、ヘッジファンド
インフレ連動資産：不動産、インフレ連動資産、インフラストラクチャ
ー及び森林投資、コモディティ

外国株式 27.1%
国内株式 10.9%
PE 8.3%
債券及び短期金融市場 5.9%
絶対リターン戦略 2.2%
ヘッジファンド 9.2%
不動産 15.1%
インフレ連動債 10.2%
インフラ及び森林投資 8.2%
コモディティ 2.8%
（2007 年 12 月 31 日現在）

年金負債に対応するため、長期的にCPI+5％のリターンを目標として政策アセット・ミックスを決定。

インハウス運用を基本としており、専門性がインハウスにはない部分（外国株式、絶対リターン戦略、ヘッジファンド、プライベート・エクイティ）のみ委託運用を行っている。
インハウスをコアと位置付けているのはコスト効率が良く、自身で監督できるためとのコメントあり。

マサチューセッツ州投資委員会

ニューヨーク州教職員退職年金基金（PRIM）（NYSTRS）

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）

オンタリオ州職員退職年金基金

オンタリオ州教職員退職年金基金（OMERS）（OTPP）

株式

国 内 株 式 は 大 型 株 ア ク テ ィ ブ ： 国内株式はインハウス運用でのパッ27％、小型株アクティブ：13％、パ シブ主体（94%）、委託運用はバリュ
ッシブ：41％、ポータブルα：19％。 ー系の組み合わせ。
ポータブルαはアクティブ不振を受 外国株式は委託運用が中心で、最近パッシブでのインハウス運用を開始。
けて 2006 年に新たに配分。
外国株式はパッシブ：27％、アクテ
ィブ：75％。
その他、エマージング株式として中国、ブラジル、ロシア、韓国、台湾、
インド、エジプトなどに投資（全てアクティブ）。

当初は委託運用でのパッシブのみで 国内株式は 100％インハウス運用、あったが、2003 年にパッシブ、2007 外国株式はインハウス運用：委託運
年度にアクティブでインハウス運用 用＝5％、95％となっており、内外比率は国内：海外＝46％：54％であを開始している。
投資形態は①Global Capital Markets る。
（ パ ッ シ ブ 運 用 ) 、 ② External 外国株式については、現状大部分がPortfolio Management（アクティブの 委託運用となっているが、今後は委
委 託 運 用 ）、 ③ Global Corporate 託運用分をインハウスに吸収していSecurities（株式と社債の選択）、④ く計画である。
Global Tactical Asset Allocation、⑤Relationship Investment（経営関与）、の 5 つの手法を用いている。

国内株式は全てインハウス運用でア
クティブが過半を占めている。アクティブ運用ではエンハンスト・イン
デックスやクォンツ戦略と並んでボトムアップアプローチによるアクティブ運用も行われている。
外国株式では 2000 年以降パッシブからアクティブへのシフトを進めている。

債券

パッシブ：15％、アクティブ：44％、 インハウスにて運用を行っている。債
米国インフレ連動債：22％、海外イ 券運用の投資目的は毎月の退職給付
ンフレ連動債+コモディティ：17％、 を賄うためのキャッシュフローを確保することである。
ETI：2％のポートフォリオ構成。
AAA クラス
加えて、ハイイールド債が債券とは 主な投資対象は米国国債、独立した資産クラスとして資産全体 の MBS、社債などの高格付けの債券であり、安定運用に重心を置きつつ超の 5％配分されている。
過収益も狙っている。

CPP が保有する非市場性債券がほとんどであり、償還の都度他の資産への入れ替えを進めてきている。2007 年に市場性の債券運用をインハウスで開始している。

インハウス運用 100％であり、全てアクティブ運用。
投資対象は国債、地方債、社債、資産担保証券、短期金融商品、インフレ連動債である。

全てインハウス運用で行われている。
カナダ国債だけではなく、外国の国債や社債、クレジットリンク債、エマージング市場、北米のハイイール
ド債などへの投資を行っている。

不動産

1980 年代から投資。
運用手法としては①直接投資（私募ファンド）、②REIT、③ETI。直接投資が 74％と中心となっている。
現在は米国国内に限定して用途分
散、地域分散に配慮したポートフォ
リオ構築を行っている。

オルタナティブ投資の中心となる資産クラスで、不動産とモーゲージを合わせた比率は 16％に達する。
不動産の投資形態は直接投資と私募が中心。
モーゲージは独立した資産クラスとして債券に含めずに管理。大部分がコンベンショナル・モーゲージ（政府保証のない民間のモーゲージ）である。

不動産投資を「上場不動産」（REIT） 100％子会社の Oxford 社で運用。
と「非上場不動産」に分類。93％が 非 大部分が直接投資であるが、一部
上場不動産であるが、これは「Funds」 REIT への投資も行っている。現状と「Joint Venture（パートナーとの共 カナダのウェイトが 90％程度と高同投資）」に分けられている。
いが、今後はグローバル化を進める
地域別では、2004 年はカナダ・アメ べく海外比率の引き上げを検討してリカのみであったが、2005 年にイギ いる。
リス、フランス、2006 年にドイツ、2007 年に中国、オーストラリア、メキシコとグローバル化を進めている。

直接投資を基本としており、91％を占めている。特にオフィスや商業施設などキャッシュフローが安定しているコア型を中心としている。地域別にはカナダが 83％を占めているが、アメリカやイギリス、
ブラジルなどへの投資も行っている。
また、REIT や不動産株式への投資も行っている。

インフラ

投資実績なし。

投資実績なし。
インフラ投資は政府の役割であり、年金の役割とは考えていない。また、政治リスクも大きい。

有料道路、橋、トンネル、空港、水道、 100％子会社の Borealis 社で運用。 直接投資を基本としているが、共同
ガス、送電など、規制があり参入障壁 現状資産全体の 9.9％を占めてお 投資やコンソーシアムへの出資などが高く、リスクの低い分野にフォーカ り、長期アセット・ミックス目標も も行っている。投資対象は森林、有スして投資。投資形態は直接出資やフ 20％まで引き上げ、今後も更に残高 料道路、空港、水道、港湾施設、パイプライン、発電所などである。地を増やしていく計画。
ァンド投資である。
1 案件につき 3～6 億加ドル（240～480 投資形態としては、パートナーシッ 域別ではイギリスやアメリカなどの億円）を目安とし、場合によっては 10 プ形態をとった直接投資が中心。投 ウェイトが高い。
億加ドル（800 億円）以上の投資も行 資期間は 15～20 年程度を考えてお 投資期間は長期保有が目的であり、うことが可能。投資期間は 20～30 年 り、現状出口戦略は想定していない。 30 年程度を想定しているが、明確な地域別ではカナダ国内が 3 分の 2、 出口戦略は持っていない。
と極めて長期を想定。
地域別では北米・西欧中心であるが、 海外が 3 分の 1 であるが、リスク分
チリやニュージーランド、中国にも投 散の観点から海外比率の引き上げを検討中である。
資を行っている。

マサチューセッツ州投資委員会

ニューヨーク州教職員退職年金基金（PRIM）（NYSTRS）

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）

オンタリオ州職員退職年金基金

オンタリオ州教職員退職年金基金（OMERS）（OTPP）

森林2008 年の AM 見直しにより、長期政策目標では 4％から 2％にウェイト引き下げ。
外 部 マ ネ ー ジ ャ ー で あ る Forest
Investment Associates 社に全額委託。米国国内で地域分散を図っている。

投資実績なし。

投資実績なし。

投資実績なし。

インフラストラクチャーの一部として投資。インフラの 25％を森林投資が占めており、地域別ではニュージーランドやアメリカ、ブラジルが中心となっている。

プライベート・エクイ

ベンチャーキャピタルとスペシャル
株式パートナーシップで構成されている。そのうちスペシャル株式パー
トナーシップの中の中規模ないし大規模バイアウトが中心。
ベンチマークは明示的にはないが、S&P500 を 500bp 程度上回ることを目安としている。

投資形態はリミテッドパートナーシ
ップへの出資という PE 投資での通常の形態。
ベンチャーキャピタル：14％、バイア
ウト：51％、スペシャル：19％、インターナショナル：15％の構成で、投資PE は 120 本（2008 年度末）。
ベンチマークは S&P500+5％である。

投資形態は「Funds」「Secondaries」「Principal Investing」の 3 つ。
委託運用が中心であるが、パートナーと共同で直接投資も行っている。
Funds では、バイアウトファンド、セカンダリーファンド、ディストレスト
ファンド、ベンチャーキャピタルに投資。規模の大きい優良なファンドへの投資が基本であり、世界中の 50 以上のマネージャーとコンタクトをとっている。

100 ％ 子 会 社 で あ る OMERSCapital Partner（OCP）で運用。
現在、61 のファンド投資と 24 の直接投資を行っている。
ファンド投資はレバレッジ・バイア
ウト、ベンチャーキャピタル、メザ
ニン・デット、ディストレスト・ス
ペシャル投資などがある。また、直接投資ではマネージメントに加わる
方法とパッシブな直接投資があり、直接投資はカナダ国内に本社のある企業への投資が中心。

国内は大部分がインハウス運用、海外は半分以上が委託運用である。
投資手法は直接投資が基本である
が、直接アクセスすることが難しい
先などへの投資は、パートナーと共同で投資を行っている。現在 22 のパートナーがいる。
また、ベンチャーキャピタル投資も手がけており、直接投資とパートナーとの共同投資の両方の形態で投資。
地域別では海外（アメリカ、欧州、
アジア）が中心となっている。

5 つの FOHF マネージャーへ委託。
株式ロングショート、レラティブバ
リュー、イベントドリブンなどが中心。

投資実績なし。
ヘッジファンド投資はフィー・ストラ
クチャーやヘッドラインリスクなど問題が多いと考えている。

従来は伝統的資産のオーバーレイで行っていたが、2007 年度より独立した資産クラスとして運用を開始。2008
年度には新たに 4 つの委託先に投資を開始するなど投資を拡大している。

外国株式の一部として扱っており、独立した資産クラスではない。
ロングショート戦略、マーケットニュートラル戦略などが外部マネージ
ャーにより運用されている。

絶対リターン戦略はロングポジシ
ョンとショートポジションの組み合わせが中心であり、インハウス
運用と委託運用が概ね拮抗している。
一方、ヘッジファンド投資は多数のシングルファンドや FOF へ投資。委託先は 200 以上にも上り、様々な戦略に分散投資を行っている。なお、ヘッジファンドは 8 名(FOF：4 名、シングルファンド：4 名)で管理している。その他にデューデリジェンス専門のスタッフもいる。

債券運用の一部として投資。
また、2008 年に新たにコモディティ
投資の第 2 弾として「天然資源」という資産クラスを創設。投資形態は80％が上場株式、20％が PE 投資であり、いずれも天然資源関連企業への投資を行うアクティブ運用。

投資実績なし。
石油・天然ガス・穀物などは金融資産ではなく、キャッシュフローを生まない。また投機の対象にもなりやすいた
め投資対象には考えていない。

ヘッジファンドマネージャーを通してリミテッドパートナーシップという形態での投資。マネージャーによってはコモディティの先物や裁定取引、コモディティ関連の会社に投資するなど様々な手法をとっている。
最もウェイトが大きいのがロングショート。

投資実績なし。

ベンチマークである S&P Goldman
Sachs Commodities Total Return
Index（S&P GSCI）にリンクした
エンハンスト・インデックスへの投資。

ティ

絶対リターン戦略
ヘッジファンド

コモディティ

運用部門の報酬体系など

人材育成、人材確保へ
の施策など

議決権行使

マサチューセッツ州投資委員会

ニューヨーク州教職員退職年金基金

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）

オンタリオ州職員退職年金基金

オンタリオ州教職員退職年金基金（PRIM）（NYSTRS）（OMERS）（OTPP）

州公務員に準ずる。
インセンティブフィーは特に導入していない。

インセンティブフィーを導入しているかは不明。

世界水準の運用能力を備えた人材が業務上必要不可欠であり、その獲得及び雇用継続のためには運用業界において競争力のある報酬体系を提示しなければならないとの考えに基づき、パフォーマンスベースの役員報酬を導入している（個々の運用部門スタッフの報酬体系は不明）。
役員報酬は、基本給、短期インセンティブプラン（年次賞与）、長期インセ
ンティブプラン（4 年間のパフォーマ
ンスをベースに支給）によって構成されている。

能力の高い人材をインハウスマネー
ジャーとして雇用するために、市場で適用されているサラリーと同程度の報酬を支払っている。
ファンドマネージャーには、ベース
フィーに加え、短期と長期のインセ
ンティブフィー（パフォーマンスフィー）を支払っている。

良いパフォーマンスに報いる報酬体
系は、良いマネージメントのために重要であると考えている。毎年、理事会では報酬に関するコンサルティ
ング会社（Towers Perrin）の独自調
査や推奨に基づいて報酬体系の見直しを行っており、常に競争力の高い状態を維持している。
投資部門の報酬体系は、基本給、年次ボーナス、長期ボーナス（4 年間のパフォーマンスをベースに支給）によって構成されている。

離職率が高く、人材確保には非常に苦労している。
人材育成は OJT が基本であるが、CFA や MBA 取得を目指すスタッフへの費用支援、運用会社主催セミナーへの参加支援などにより専門性向
上をサポートしている。

外部運用機関と人材獲得が競合しており苦労している。外部運用機関よりも非常に大規模な資金を運用できる
利点を生かして人材を確保している。
人材育成は、特定の教育プログラムはないが、セミナーやトレーニー参加、
CFA 取得に対してはサポートしている。

専門性を持った優秀な人材確保に努 優秀な人材の確保はインハウス運用 インハウス運用が中心であるため、若力している。中途採用を積極的に進め を行う上での生命線と考えており、イ い人材を採用し内部で育成することているが、同時に新卒採用にも力を入 ンセンティブフィーを導入し、専門性 を戦略としている（必要があれば外部からシニアプラスを中途採用するこれている。その一貫としてインターン の高い人材確保に努めている。
ともある）。
シップの受け入れを積極的に行ってスタッフが受けるトレーニングはいる。
OJT が主体となっており、シニアク
ラスがジュニアクラスの教育を受け持っている。なお、若手の育成は昇進の 1 つの基準になっており、ボーナ
スの評価項目にもなっている。
人事部の中に学習開発プログラムがあり、スタッフ全体に対するトレーニ
ングプログラムを開発している。特定分野のプログラム（ファイナンシャル
モデリング、債券投資評価など）や一般的な交渉術、効果的なプレゼン方法といったプログラムコースもある。

議決権行使ガイドラインの作成し、国内及び海外企業に対して議決権を行使しているが、外部マネージャー
が直接行使することは許しておらず、ガイドラインに基づいて ISS を通じて行使している。
CalPERS のようなレベルではやっておらず、基金にとっての経済的な利益を重視している。

議決権行使ガイドラインは、①基金の権利を保護する、②責任ある企業活動を促進する、③長期的な価値を高める、といった目的を反映したものとなっている。
経営方針が合理的であり、企業の長期的な経済価値を損なう、または株主の権利を損なうものでなければ、原則的にはその経営を支持する方針である。

議決権行使のポリシーや行使基準はウェブ上に掲載しているが、世界中の26,000 社の株式を保有しており、その中で 12,000 件の議決権行使を行っている。
PRI（責任投資原則）の観点から、①
気候変動、②石油、ガス、鉱山などの採掘産業、③高すぎる報酬、の 3 つのフォーカスポイントを議決権行使基準に組み入れている。

議決権行使ガイドラインを策定し、そのガイドラインを ISS に提示し、ISS が基金の代理として実際に行使を行っている。議決権行使ガイドラ
インはウェブ上に公開されている。

長期的なパフォーマンス向上のために議決権行使は必要と考え、受託者責任を果たす意味でも、議決権行使基準を公表し積極的に行使を行っている。

マサチューセッツ州投資委員会

ニューヨーク州教職員退職年金基金（PRIM）（NYSTRS）

SRI、ESG への考え方、 SRI や ESG に関する投資は一切行 ESG に関しては、NYSTRS のスポンっていない。州議会から圧力があっ サーは州の教職員であり、彼らは当然取り組み状況などた場合には行動するが、自ら行動す 環境保全の重要性は認識しているが、る考えはない。PRI（責任投資原則） その総意としてはやはりポートフォ
リオの運用が第一と考えている。した自体知らない。
現在はタバコとスーダン関連への投 がって、年金基金の使命としてはリタ
資が法律で禁止されているのみ。 ーン確保を第一に考えるべきである。
SRI 投資に関しては、投資機会を狭めることになるのでリターン向上に繋がるとは考えにくい。

カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）
CPPIB は ESG 投資に関してパイオニ
アと言われており、Donald Raymond
氏が PRI 策定にも参画。PRI が採択される以前に同様の原則を取り入れた。
ESG を考慮している会社は長期的に高いパフォーマンスを示すと考えており、リターン・リスクの観点のみを考慮している点で、ノルウェーやオラ
ンダの PGGM のアプローチ（ネガティブスクリーニングなど）とは異なっている。

オンタリオ州職員退職年金基金

オンタリオ州教職員退職年金基金（OMERS）（OTPP）ESG ファクターを主に株式運用のプロセスに取り入れている。一部債
券の投資プロセスでも取り入れている。

ESG ファクターは重要だと認識しているが、基金として何か特段のゴールを設定している訳ではない。一方でコーポレートガバナンスについては重要視しており、明確なポリシーを開示し遵守するよう求めている。
ESG ファクターはリターンに反映するものではなく、よりソフトなファクターと考えている。

付属資料
マサチューセッツ州投資委員会（PRIM）

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MASSACHUSETTS PRIM BOARDRISK MANAGEMENT DOCUMENTRISK MANAGEMENT DOCUMENT

3/18/2009

TABLE OF CONTENTSSECTIONPAGE

EXECUTIVE SUMMARY……………………………………………………………………………………… 1
I.
OBJECTIVE……………………………………………………………………………………………... 2II.
SUMMARY OF SIGNIFICANT RISK AREAS………………………………………………………. 3
III.
EXTERNAL MANAGER RISK CATEGORIES……………………………………………………... 7
IV.
OPERATIONAL RISK CONTROL AREAS………………………………………………………….. 9IV.
RISK ANALYSIS………………………………………………………………………………………... 12A.
GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS………………………………………. 13
B.
ASSET SPECIFIC RISKS………………………………………………………………………… 26
i. REAL ESTATE………………………………………………………………………... 26
ii. TIMBER……………………………………………………………………………….. 32
iii. ALTERNATIVE INVESTMENTS…………………………………………………… 36
iv. ABSOLUTE RETURN……………………………………………………………….. 41
v. COMMINGLED FUNDS……………………………………………………………… 47
vi. SECURITIES LENDING……………………………………………………………... 51
C.
PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING RISKS…………………… 53
D.
PRIM BOARD ENTERPRISE RISKS…………………………………………………………… 59

RISK MANAGEMENT DOCUMENT POLICY STATEMENT

3/18/2009

EXECUTIVE SUMMARYAs the PRIM Board’s investment strategy becomes more diverse and more complex, the Board is faced with new and uniqueinvestment and operational risks in executing this strategy. The PRIM Board and staff have continuously addressed these new risks as
dictated by its fiduciary responsibilities and professional expertise in implementing sound business practices. This document discusses
the various risks associated with implementing and executing the PRIT Fund’s investment strategy, the controls employed by the
PRIM Board and staff to manage these risks, and the operational risks faced by the PRIM Board in managing its business.
•

The PRIM Board and PRIT Fund are complex entities. While not easily categorized, this document has identified four
significant risk areas at the PRIM Board and within the PRIT Fund. Section II provides a summary of these significant risk
areas and their relation to the operations of the PRIM Board.

•

The PRIT Fund is exposed to the many common risks investment funds are faced with today. In addition, the PRIT Fund has
unique risks due to the use of external managers and consultants in executing its investment strategy and the continued
allocation of monies to alternative asset classes. Section III summarizes the relevant risk categories in understanding the PRIT
Fund’s investment strategy.

•

Managing the operational risk associated with the internal and custodian operations of the PRIT Fund and the internal
operations of the PRIM Board is a significant responsibility of the PRIM Board and staff. Developing a sound internal control
structure is essential in managing these operational risks. Section IV summarizes the key control areas identified in managing
and controlling internal and custodian operational risks.

•

Section V provides a detailed risk analysis, mapping the risk categories and control areas identified in Section III and IV to thevarious controls instituted by PRIM to manage the risks within the significant risk areas identified in Section II.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

1

3/18/2009I.

OBJECTIVE

PRIM faces a number of risks in undertaking its investment activities. Risks, such as normal market volatility are
generally unavoidable. Some risks, such as investing in alternative investments or emerging markets, areknowingly assumed and are necessary to implement certain investment goals. The objective of this document is tounderstand and highlight these risks and discuss the controls employed by PRIM to manage and monitor acceptablerisk levels to ensure the PRIT Fund meets its long-term investment performance targets.
Other risks, however, such as operational, legal and compliance risks, are avoidable and unnecessary. Efforts tocontrol or eliminate these avoidable risks have become a significant component of PRIM’s external manager due
diligence and ongoing monitoring process. This document aims to assess these risks at the external manager level
as well as those operational risks associated with custodial and internal operations.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

2

3/18/2009
II.

SUMMARY OF SIGNIFICANT RISK AREAS

Four Significant Risk Areas have been identified that correspond to the PRIM Board’s operations and oversight of the PRIT Fund:
1. General Investment/Public Markets
2. Asset Specific3. PRIT Fund Operational Oversight and Monitoring
4. PRIM Board Enterprise.
The first two Significant Risk Areas, General Investment/Public Markets and Asset Specific, relate to the risks inherent in executing
the PRIM Board’s investment strategy as well as risks associated with outsourcing investment management activities to externalmanagers. This document identifies several risk categories related to executing the PRIM Board’s investments strategy. These
External Manager Risk Categories are outlined in Section III of this document.
The latter two Significant Risk Areas, PRIT Fund Operational Oversight and Monitoring and PRIM Board Enterprise, relate only tothe operational risk associated with overseeing the operations of the PRIT Fund and the business activities of the PRIM Board. The
risk of operational failure is not primarily concerned with investment strategy or tactics, but management and operational issues usedin the implementation process of the strategy or tactic. While PRIM and the PRIT Fund are subject to operational risks at the externalmanager level and assessed in the General Investment/Public Markets and Asset Specific Risk Analysis sections of this document, the
PRIT Fund and PRIM Board are exposed to operational risks attributed to custodian banks and internal operations. PRIM has
identified several important “Control Areas” to manage the operational risk associated with PRIM’s custodian and internal
operations. These Control Areas are outlined in Section IV of this document. Since there are unique operational risks and Control
Areas to both the PRIT Fund and the PRIM Board Enterprise, they have been identified as separate Significant Risk Areas andreviewed independently in the Risk Analysis section of this document.
SIGNIFICANT RISK AREAS
1. General Investment/Public Markets Risks
The most significant objective of the PRIM Board is to manage and supervise the monies invested by participating and purchasingsystems in the PRIT Fund. General investment oversight and the strategic direction of the Fund is an essential factor in meeting the
PRIT Fund’s investment return objectives. The success associated with General Investment oversight is subject to significant risks.
This section of the Risk Analysis also analyzes investments in Public Markets, including equity and fixed income asset classes.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

3

3/18/2009
II.

SUMMARY OF SIGNIFICANT RISK AREAS

2. Asset Specific Risks
The PRIM Board has made a strategic decision to allocate more assets away from traditional Public Markets to more alternative, lesspublicly traded type investments. These investments have their own distinct risks that must be analyzed and measured independentlyof PRIM’s general investment process. The investments currently requiring Asset Specific Risk Analysis include:• Real Estate• Timber• Alternative Investments (Special Equity and Venture Capital)• Absolute Return/Hedge Fund of Funds• Commingled Accounts• Securities Lending
The following summarizes the unique nature of these asset groups compared to traditional Public Markets Investments.
Real Estate: The real estate market is primarily a private market (the notable exceptions are real estate investment trust securities,
known as REITS, which trade as stocks). The PRIT Fund’s real estate program is designed to provide stable returns with low risk, andadded diversification based upon the historically low correlation between and equity and fixed income investments. The program is
focused on investment in lower risk properties that have been acquired with relatively little or no leverage. The Board has
implemented policies and procedures that are meant to ensure a widely diversified portfolio. Staff monitors direct investments in realestate at both the advisory and property management levels. (The process engaged for monitoring REIT managers is similar to that
followed for public security managers.)
Timber: The timber market is a private market. The PRIT Fund’s timber program is designed to provide stable returns in excess of
fixed income and provide added diversification to the overall PRIT portfolio based upon the historically low correlation between
equity and fixed income investments. Staff monitor direct investments in timber at both the advisor and property levels.
Alternative Investments (Special Equity and Venture Capital): The alternative investment market is a private investment inlimited partnerships that commit to venture capital and special equity (buyout) investments. The objective is to earn substantial excess
return due to the risk associated with these investments. The risk associated with investing in this asset class is controlled since theBoard and staff follow a disciplined approach in applying investment criteria. These investments are illiquid, having lives in the ten to
fifteen year range. The Board cannot influence the partnership investment process once the commitment has been made. The most

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4

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II.

SUMMARY OF SIGNIFICANT RISK AREAS

significant risk occurs at the time the commitment is made to a general partner. The general partner controls the actual investment
process and its investments determine the success of the partnership. Investment in this asset class generally is not warranted unless
top quartile performing general partners can be engaged. The PRIM staff has established an active monitoring program to ensure thatalternative investment partnerships are in compliance with the limited partnership agreements and adhering to the investment
strategies for which they were engaged.
Absolute Return/Hedge Fund of Funds: Absolute return investments or hedge funds represent a distinctive investment style that isdifferent from traditional, long only funds. A fundamental difference is that hedge fund managers emphasize absolute, rather thanrelative returns. They also use a much wider range of investment techniques, such as leverage, short selling and derivatives to achieve
their objectives. A properly constructed portfolio of hedge funds is expected to deliver an absolute return with lower risk than equities.
PRIM’s goal is to retain a portfolio of managers that employ a well-diversified hedge fund portfolio.
Commingled Accounts: Generally, the Board prefers separately managed accounts to commingled funds. This limits the need forany “look-through” to underlying assets to determine the market risks to which the PRIT Fund is exposed. However, the Fund has
exposure to commingled funds where such funds provide a more appropriate investment vehicle. These include investments inemerging equity and emerging debt, along with other partnership accounts.
Securities Lending: The primary risk of securities lending is economic, the risk that the fund will lose money as a result of having its
securities out on loan. The risk of not participating in a securities lending program is the opportunity cost associated with lost income
from such a program. The securities lending program generates a low level of income relative to the total assets of the PRIT Fund but
provide a source of funds for the PRIT Fund’s leverage program. To mitigate risk, the PRIT Fund does not lend securities through thecustodian, but rather prefers to use a third party lending agent so that lending risks are dis-aggregated and addressed individually. The
PRIM Board presently lends domestic and international equity, as well as fixed-income securities.
3. PRIT Fund Operational Oversight and Monitoring Risks
The risk of operational failure is not primarily concerned with investment strategy or tactics, but management and operational issues
used in the implementation process of the strategy or tactic. Operational failures often result from a breakdown in systems, procedures,personnel, or processes. PRIM’s approach to avoiding potential operational failure and potential losses to the PRIT Fund is for
management to implement procedures that ensure achievement of the following objectives:•

The reliability and integrity of information.

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5

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II.

SUMMARY OF SIGNIFICANT RISK AREAS••••

Compliance with established policies, procedures, laws, and regulations.
The safeguarding of assets.
The economical and efficient use of resources.
The accomplishment of established objectives and goals for operations and programs.

4. PRIM Board Enterprise Risks
While the actions of PRIM Board Staff and Committees manage the operational risk associated with the PRIT Fund, the PRIM Board
enterprise itself is exposed to substantial operational and business risks. This section highlights the significant procedures and policies
the PRIM Board employs to manage these risks, ensuring the operational integrity of the PRIM Board enterprise in an attempt toaddress the following objectives:
•
•
•
•
•

The reliability and integrity of information.
Compliance with established policies, procedures, laws, and regulations.
The ongoing integrity of the PRIM Board in the community.
Fiduciary protection of the PRIM Board members and officers.
The recruiting, training, development and retention of qualified professional staff members.

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6

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III.

EXTERNAL MANAGER RISK CATEGORIESThe PRIM Board has identified the following External Manager Risk Categories most relevant to the PRIT Fund’s investment
strategy and PRIM’s related use of external managers. These risk categories are used in the General Investment/Public Markets andAsset Specific Risk Analysis sections to capture and map the risks associated with PRIM’s investment strategy and oversight ofexternal managers to the various controls used by PRIM to manage these risks.
Market Risk
The risk that the long-term behavior of one or more of the asset classes in which the PRIM Board invests turns out to behave
significantly different than expected due to unforeseen market, economic, or political factors.
Manager Risk
The risk of poor performance or other investment negligence by one or several of PRIM’s external investment managers.
Procurement Risk
The risk associated with any given procurement decision; such risks range from accusations of favoritism or unfairness in the process,to the legal implications of accusations of violation of fiduciary duty
Operational Risk
Risk of loss or damage to reputation from errors in the daily, monthly or quarterly processing of transactions or breakdowns in internal
control procedures. This risk is assessed at the external manager, custodian and internal operations levels.
Interest Rate Risk
The risk of financial loss due to the impact on investment holdings from significant movements in interest rates.
Credit/Counterparty Risk
The risk of financial loss due to the impact on investment, derivative and debt holdings from significant movements in the credit
market and significant credit and counterparty defaults.
Liquidity Risk
The risk that the PRIT Fund is unable to liquidate positions in a timely manner and as a result, suffer financial loss.

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7

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III.

EXTERNAL MANAGER RISK CATEGORIES

Foreign Exchange Risk
The risk of financial loss due to the impact on foreign currency denominated investments to significant movements in foreign currency
exchange rates.
Legislative Risk
The PRIT Fund is reliant on long-term investment assumptions and strategies that may be impacted by legislative decisions. Changes
to the realization or fulfillment of these assumptions as a result of legislated actions may substantially impact the financial health andeconomic viability of the PRIT Fund.
Compliance Risk
The risk of financial and reputation damage due to external managers’ and PRIM Board’s noncompliance with laws, regulations,policies and procedures.
Legal Risk
The risk of financial and reputation loss to the PRIM Board and PRIT Fund due to the inappropriate structuring of contracts,
investment vehicles, internal policies and other legally enforceable documents.
Valuation Risk
The PRIT Fund is subject to financial loss due to incorrect valuations of investment positions in the portfolio.
Property Risk
The portfolio is subject to risk of loss from one specific property or certain property types in its Real Estate and Timber portfolios.
Leverage Risk
The risk of loss from the use of leverage in absolute return investment strategies and in the real estate portfolio.

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8

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IV.

OPERATIONAL RISK CONTROL AREAS

The PRIM Board has identified the following Operational Risk Control Areas most relevant to managing operational risk associatedwith custodian and internal operations. These Operational Risk Control Areas are used in the PRIT Fund Operational Oversight andMonitoring and PRIM Board Enterprise Risk Analysis sections to capture and map the key operational areas associated with PRIM’s
oversight of the PRIT Fund and managing the internal business operations of the PRIM Board to the various controls used by PRIM to
manage operational risks.
Operational risk associated with custodian operations is relevant only to the PRIT Fund. This key Control Area is included only in
the PRIT Fund Operational Oversight and Monitoring Risk Analysis section of this report.
Internal operational risk is analyzed at the PRIT Fund operations and PRIM Board operations levels. Separate Control Areas havetherefore been identified for PRIT Fund Operational Oversight and Monitoring Risks and PRIM Board Enterprise Risks.
A. PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING CONTROL AREAS
Custodian Oversight
PRIM uses a custodian bank to ensure that the assets of the Fund are maintained safely, securely, and with the appropriate legal
protection. Therefore, a key component of managing operational risk by PRIM is the quality of the custodial system. The custodial
system needs to be accurate and provide staff the ability to access holdings, pricing, and transaction information on a regular andtimely basis.
PRIM Board Corporate Governance
Governance risk, in this context, refers to the risk that the PRIM Board, its staff, or agents will, either intentionally or unintentionallythrough their management actions or lack thereof, cause the assets of The Fund to under perform expectations. Agents include external
consultants, investment managers, auditors, actuaries, and legal counsel. This risk has therefore been identified as an important
Control Area in managing the operational risk of the PRIT Fund.
Characteristics of poor governance may include incompetence, poorly or improperly defined roles, poor communications, failure tomeet fiduciary responsibilities, lack of ethical standards, and inconsistency.

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9

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IV.

OPERATIONAL RISK CONTROL AREAS

Cash Management
Another internal operational risk involves cash management. Cash management in this context means the movement of cash between
accounts, or into and out of the portfolio either for participant contributions and redemptions, or to fund or terminate external asset
managers. The risk is that unauthorized movements of cash will be made or that inappropriate amounts of cash will be distributed. In
addition, there is a risk that all available funds will not be assigned to a manager on a timely basis or earnings on all available or “free”
currencies are not being maximized due to lack of repatriation or movement into short-term investment vehicles.
Participant Accounting Procedures
There is a risk to the fund that participant data is not accurate and participating systems suffer damages due to these errors.
Operational Policies and Procedures
Poorly designed, outdated and/or inaccurate operational policies and procedures may result in a loss to the PRIT Fund.
Fees and Expenses Review Process
There is a risk of loss to the PRIT fund due to inaccurate recording and payment of fees and expenses to external investment managers,
consultants, and other third parties.
Proxy Voting Policies and Class Action Procedures
The fund is exposed to security and reputation risk due to improper and incorrect voting of its proxies. In addition, the fund is subject
to loss due to a lack of or inappropriate involvement in securities class action claims.
B. PRIM BOARD ENTERPRISE CONTROL AREAS
Hiring and Retention Practices
The PRIM Board is subject to business and operational risk due to poor hiring and retention policies. Inadequate staffing may lead tolosses in the PRIT Fund. The PRIM Board is also subject to inefficiencies by not being able to retain performing staff members while
being exposed to additional costs for training and recruiting replacements.
PRIM Board Corporate Governance
Governance risk, in this context, refers to the risk that the PRIM Board, its staff, or agents will, either intentionally or unintentionallythrough their management actions or lack thereof, cause the PRIM Board to suffer regulatory, legal, reputation or other negative

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

10

3/18/2009
IV.

OPERATIONAL RISK CONTROL AREAS

operational ramifications. Agents include external consultants, investment managers, auditors, actuaries, and legal counsel. This risk
has therefore been identified as an important Control Area in managing the PRIM Board’s business risk.
Characteristics of poor governance may include incompetence, poorly or improperly defined roles, poor communications, failure tomeet fiduciary responsibilities, lack of ethical standards, and inconsistency.
Staff Training and Professional Development
The PRIM Board may suffer operational losses and overall inefficiencies due to inadequate training and professional development of
its staff members.
Segregation of Duties
There is a risk of financial loss due to misappropriation of assets, fraud, or other operational errors stemming from inadequate
segregation of duties.
Insurance
There is a risk of loss to the PRIM Board and eventually to the PRIT Fund due to improper or inadequate insurance coverage.
Annual External Audit Process
There is a risk of loss to the PRIM Board due to incorrect maintenance of books and records. An inadequate audit process may fail toappropriately provide independent audit comfort to the PRIM Board.
Information Technology
There is a risk of loss and operational efficiency due to inadequate information technology infrastructure and resources.
Disaster Recovery
There is a risk to the PRIT Fund resulting from a disaster impacting the functioning of systems and business activities.
PRIM Budget Procedures
The PRIM Board is subject to errors and losses due to inadequate budget preparation and budget review procedures.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

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V.

RISK ANALYSISThe following section provides the detailed Risk Analysis of the four Significant Risk Areas outlined in Section II of this document
mapping the External Manager Risk Categories and Operational Control Areas identified in Sections III and IV of this document
to the controls and procedures employed by PRIM in managing the risks of the PRIT Fund and PRIM Board. The Risk Analysis
Section is segregated into the following areas:
A.
B.

C.
D.

GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKSASSET SPECIFIC RISKS
i. REAL ESTATE
ii. TIMBER
iii. ALTERNATIVE INVESTMENTS
iv. ABSOLUTE RETURN
v. COMMINGLED FUNDS
vi. SECURITIES LENDING
PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING RISKS
PRIM BOARD ENTERPRISE RISKSRISK MANAGEMENT DOCUMENT

12

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RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS

Risk CategoryMarket Risk

Risk Description
This is the risk that the long-term
behavior of one or more of theasset classes in which the PRIM
Board invests turns out to behave
significantly
different
thanexpected due to unforeseenmarket, economic, or politicalfactors. As long-term investors
the PRIM Board expects toexperience some short-term
volatility (as measured bystandard deviation). However,
the expectation is that theportfolio will be structured to
exhibit low volatility and low
correlation among its various
asset classes over the long term.
Deviations
fromassumedexpectations may result from anyor all of the following:••••

Control (s)1. Investment Policy
Statement

Occurrence
1. Ongoing

2.

Asset/Liability
Studies2.

Every 3-5
Years

3.

Asset Allocation
Model andRebalancing Policy

3.

Quarterly

the long term return for agiven asset type;the long term volatility of
any asset type;the asset type’s correlation
or behavior in relation toother asset types; or,the behavior of the entire
asset allocation

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
1. PRIM maintains an Investment Policy Statement that delineates
investment policy and guidelines, and establishes the overall
strategies and discipline of the PRIM Board. This policy is intended
to allow for sufficient flexibility to capture investment opportunities,
yet provide parameters that ensure prudence and care in theexecution of the investment program. The policy is reviewed on an
ongoing basis and provides a foundation to oversee the managementof the PRIT Fund.
2. The PRIM Board directs its consultant to perform an asset/liability
study every three to five years—more frequently if special
circumstances arise. The Commonwealth’s current, and actuarial,
projected assets and liabilities are based on long-term capital market
assumptions, the Board’s risk tolerance, and an evaluation of therisk/return characteristics of each asset class. The Board then adopts
an Asset Allocation Plan based on this study. The Plan establishes along-term and interim target for investments in the selected asset
classes. Based on these targets, long-term and interim policy
benchmarks are created which the Fund is measured against on aregular basis.
3. An asset allocation model establishes the structure for selecting
specific asset classes, and their weightings, to achieve a certain levelof performance for an acceptable level of risk. Through the asset
allocation process, the Board endeavors to meet or exceed thetargeted actuarial rate of return, as well as to perform positively
compared to similarly situated peers. In general terms, the Board
does this by selecting asset classes recommended by the Fund’s
consultant and combining them to create an expected return greaterthan or equal to the target rate of return given an acceptable level ofmarket risk (risk to principal) as measured by the standard deviationof investment returns. PRIT attempts to select multiple asset classes
that offer low correlation and thus reduce the investment risk of theportfolio without impacting the return or are deemed to offer
significant excess return potential (e.g. alternative investments). The
Board and Investment Committee then examine the non-market riskof these asset classes, (e.g. political risks associated with various

13

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk CategoryMarket Risk,
cont.

Risk Description

Control (s)Occurrence

4.

4.

6 times
per year5.

Ongoing

5.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Investment
Committee andPRIM Board
Oversight
Portfolio Reviews

Control Description
emerging markets) and decide to what degree the Fund should be
exposed to these risks, and in what proportions. PRIM’s Consultant
uses a computer program, known as an optimizer, to produce an“efficient frontier” of these portfolios that provide the highest
expected return for each level of risk. From this efficient frontier,the Consultant highlights several scenarios that could be appropriate
to PRIM’s risk tolerance and return requirements. The scenarios
presented by the Consultant are reviewed by staff and theInvestment Committee, who then recommend to the Board an Asset
Allocation Plan (the “Plan”) that best meets the overall risk/returnobjectives for the PRIT Fund. The Plan sets forth long-term andinterim policy benchmarks for the fund as well as each asset class.
Performance is then measured and evaluated against thesebenchmarks on a regular basis. The Board reviews the Plan withrespect to how achievable the goals are in both the short and longterm. Annually, PRIM’s Consultant updates its capital market
assumptions and advises the Investment Committee and the Board as
to whether these updates would materially affect the current Plan.
The Board reviews the Plan and determines whether asset classadjustments are appropriate based on PRIM’s long-term objectives.
Adjustments may be made to the Plan based on changes in theactuarial rate, asset and liability projections, capital market
assumptions, or, in the PRIM Board’s risk tolerance. The Board
adopted a Rebalancing Policy to address the risk that the actual
PRIT Fund asset allocation may drift from the Board’s prescribedinterim policy allocations. The Policy defines the allowable
tolerance ranges for each asset class’s interim target. On a quarterly
basis, the PRIT Fund will be rebalanced to be in line with each asset
class’s interim target range.
4. The PRIM Board receives input from the investment committee on
substantive investment matters including insights on the market andimplementation of the asset allocation plan. Significant investment
issues are discussed and brought to the attention of the PRIM Board.
5. Staff conducts portfolio reviews with portfolio managers to discuss
performance, organizational issues and any housekeeping issues that14

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk CategoryMarket Risk,
cont.

Risk Description

Control (s)OccurrenceManager Risk

There is a risk of poor
performance
and
other
investment management issues
by one or all of the externalmanagers.

1.

Investment Manager
Procurement Process1.

Annual2.

Portfolio Reviews
and on-site due

2.

Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
arise. These meetings are typically conducted in PRIM’s offices ona regular basis but not less than annually. Staff prepare for the
meeting by reviewing PRIM’s public markets monthly investment
manager analysis. Staff’s goal is to conduct an independent analysis“triangulating” the available data (from manager, consultant andcustodian) to understand any changes in the investment manager
organization and to arrive at an overall assessment of manager
performance. Staff will then focus the discussion on firm strategy
and performance results and whether they are consistent with theprocess as understood.
1. PRIM’s policy for its investment services selection process is set
forth in section 14 of the Board’s Investment Policy Statement.
During the search process all participants are provided with identicalinformation and judged by the same criteria. The Board’s principal
tool to insure the fairness of the process is an open Request for
Proposals (RFP); the PRIM Board does not employ “by invitation
only” RFP’s. The RFP guides participants through the process ofoffering to manage assets for, or provide consulting services to
PRIM; it lays out the rules of the RFP process, establishes theselection criteria, and provides applicable legal documents which
may influence how participants would manage a portfolio for, or
provide consulting advice to, PRIM. As the process proceeds, staff
creates what is referred to as a “process book” documenting how theprocess has unfolded. Once the search is concluded, the process
book and all relevant information is available to the public. Refer to
Procurement Risk for more information on the RFP Process. The
Search Committee then makes recommendations to the Investment
Committee and recommendations ultimately get sent to the Boardfor their approval. Board resolutions approving the engaging ofadvisors are made at public Board meetings and are always madesubject to the satisfactory outcome of contract and fee negotiations,as well as a satisfactory site visit. The site visit is intended tovalidate information obtained during the RFP process.
2. PRIM’s manager monitoring program includes at least two meetings
annually between staff and investment managers. Meetings may be15

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category

Risk Description

Control (s)diligence visits

Occurrence3.

Use of External
Consultant

3.

Ongoing

4.

Manager Report andAnalyses

4.

Monthly

Manager
Risk, cont.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
scheduled more frequently in the event of organizational or
performance issues. The onsite due diligence reviews help PRIM
identify significant changes in the manager’s organizational
structure, ownership, personnel, or available resources that may
affect future operational performance. A PRIM finance staff member
attends these on-site due diligence visits to provide support on
operational, accounting, compliance, and regulatory matters.
Ongoing monitoring minimizes the risk of unanticipated issues that
could negatively impact the value of the PRIT Fund. Consistent,
diligent, monitoring reduces the risk that an under-performing
manager would continue to be retained for an extended period orthat an add-on investment would be made in an under-performing
partnership. PRIM Staff and Investment Managers conduct annual
portfolio reviews, usually at PRIM’s office, to discuss performance.
Staff documents public manager meetings with call reports andportfolio review write-ups that detail the issues discussed, any areas
requiring further monitoring, and action items. A more detailed
analysis of portfolio reviews is provided in the Market Risk section
above.
3. The Board currently engages the following consultants: a publicmarkets and overall asset allocation consultant; real estate
consultants; an absolute return consultant and, an alternative
investments consultant (the “Consultant”) for the purpose of
assisting the Board and Staff in selecting investment
advisors/managers. The analysis and recommendations of these
consultants are considered by the Board in conjunction with otheravailable information for the purpose of making informed decisions.
The Consultants and PRIM Staff must agree independently before
making hiring decisions.
4. Manager Reports and Analyses provide a common qualitative andquantitative framework for reviewing all public managers. PRIM
Staff monitors manager investment guidelines, portfolio
characteristics, and manager account reconciliation as well as the
manager’s organization, investment philosophy and process, and
PRIT’s portfolio account. On a monthly basis, Staff writes a16

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Manager
Risk, cont.

Risk Description

Control (s)Occurrence

5.

5.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Performance
Compared to
Benchmarks

Monthly

Control Description
qualitative performance summary for each portfolio that
accompanies quantitative investment performance information. This
includes top performance contributors/detractors, absolute andrelative performance graphs, and the level of alpha provided by eachmanager. On a Quarterly basis, Staff produces a Risk Reportdetailing quantitative information such as risk/return profiles,
information ratios, and correlation matrices over longer-termhorizons. Staff also updates quarterly profiles for each manager that
include key information about the portfolio including a summary ofassets under management, fee structures, investment strategy,
performance, peer rankings, top holdings, and various portfolio
characteristics. Staff regularly enhances the reports and analyses as
better analytical resources and technology become available. Staff
updates the reports and uses them as reference documents during onsite visits and portfolio reviews.
5. Once external advisors are hired, the Board establishes benchmarks
against which their performance is measured. Managing the risk
associated with portfolio construction and assessing individual
manager performance begins with clearly defining the policy
benchmarks established for the fund and the acceptable level ofdeviation from these established benchmarks. Portfolio level
benchmarks are clearly defined and roll up into the overall policy
benchmarks. PRIT’s strategic policy benchmark is the sum of
indices weighted contributions. The risk and return characteristicsof the benchmark (the purely passive alternative) establish those
expected for the PRIT Fund and ultimately its managers. Active
managers are engaged in anticipation of their outperforming apassive benchmark. Active manager performance, and in turn
tracking error, is monitored relative to the related benchmark. In theportfolio construction process, the Board seeks managers within
asset classes with complementary investment styles, who also havepotential to provide PRIM with excess return through active bets
made outside of the policy benchmark and which will create morediversified portfolios. On a monthly basis, PRIT performance results
are evaluated relative to those of the policy benchmarks. Under17

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Manager
Risk, cont.

Risk Description

Control (s)Occurrence

Procurement
Risk

By outsourcing its portfolio
management function, the Board
takes on procurement risk. Thisis the risk associated with any
given procurement decision;
such
risks
range
from
accusations of favoritism or
unfairness in the process, to thelegal implications of accusationsof violation of fiduciary duty.
The consequences would range
from a loss of the Board’s
credibility to threatened, or
actual, legal sanctions against theBoard or its members. There isalso a risk that that the PRIM
Board does not select aninvestment
manager
that
performs up to expectations andexposes the fund to substantial
loss. Also see “Manager Risk”
section.
There is a risk of loss due tooperational errors inherent in theinvestment process related to a1.

Established RFP
Process1.

Ongoing2.

Annual Audit of RFP
Process (SAS 70)

2.

Annual1.

Use of External
Investment
Managers

1.

Ongoing

Operational
Risk(PRIM level)

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
normal circumstances, actual performance should be near that forthe policy benchmark. However, when a stressful environment
occurs, the tracking error is apt to increase. The source ofsignificant tracking error relative to the policy benchmark isreviewed with the Investment Committee and reported to the Board(attributed to asset allocation, sector tilts, etc.) Fund tracking error
provides information about the risk of deviating from a purely
passive strategy. With the role of the outside advisor defined, andbenchmarks established, it is the responsibility of staff to implement
the PRIM Board’s policies and procedures.
1. While it is not possible to predict future performance, the RFP
process is intended to give the Board the best possible chance ofengaging high quality organizations whose good investment
capabilities and client service will persist. The RFP is typically avery detailed document and the questionnaire seeks to approach all
the principal issues in the selection process from a variety ofperspectives. PRIM Staff reads each proposal (response to thequestionnaire contained in the RFP) and prepares a SearchCommittee Memorandum highlighting the most important issues
raised in the manager proposals.
The Search Committee
Memorandum puts all participants on an equal footing and allows
staff to compare firms and assess whether one has a competitive
advantage that might allow it to outperform its peers. Firms
assessed through the RFP process are normally judged on thefollowing criteria: 1) the firm’s stability and general experience; 2)
the experience of firm personnel; 3) client relations and referrals;4)
Performance; and 5) fees.
2. The RFP Process books are reviewed by a member of the financestaff to provide additional oversight of the RFP process anddocumentation maintained to support manager selection. In addition,
independent auditors prepare a SAS 70 report on the RFP process,validating the controls and procedures inherent in the process.
1. All PRIM Board assets are managed by outside investment
managers because the Board chooses to outsource certain risks
associated with operating an investment organization. These risks18

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Operational
Risk(PRIM level),
cont.

Risk Description
lack of resources, technology,
and expertise.

Control (s)Occurrence

Operational
Risk(Advisorlevel)

There is a risk of loss due to the
managers
notmaintaining
appropriate books and records,
appropriate internal controls,
appropriate systems and otherappropriate organizational andoperational
processes
andprocedures. Operational risk
associatedwithexternal
managers is that timely andreliable information is notavailable or that the information
received is inaccurate.

2.

Portfolio Reviews
and onsite due
diligence visits

2.

Annual3.

Monitoring
Investment
Guidelines

3.

Ongoing3.

4.

Segregation of
Authority from
Custodian4.

Ongoing

4.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
include the turnover of personnel involved in portfolio management,
the risks associated with developing and implementing an
investment process, maintaining a competitive advantage in theprocess, as well as operational and compliance risk. Also, as apublic entity PRIM has resource limitations that impose risks nototherwise found in a private sector investment organization.
Operational risk is reduced since the search process focuses on
identifying stable firms with the requisite staffing.
2. See Market and Manager Risk sections for a description of PRIM’s
portfolio review and onsite due diligence process.

Assuming the controls of the custodian bank are functioning
properly (refer to section on operational oversight of custodian), theoperational failure of the external manager for investment activities
can basically be the result of three actions: A security isinappropriately sold; A security is inappropriately purchased; or An
intended sale or purchase of a security is not accomplished. These
actions are all the result of the manager not complying with theguidelines and strategies set forth by PRIM. The possibility always
exists that an external manager, either intentionally orunintentionally, will not adhere to the guidelines or strategy forwhich they were hired. The monitoring of investment guidelines is
automated through the custodian’s on-line investment monitoring
system. This tool allows staff to compare the PRIT Fund’sinvestment guidelines set forth in the manager contracts with theinvestment manager’s actual portfolio holdings, on a one-day lag
basis. Generally, the longer a portfolio is allowed to be out ofcompliance with the established guidelines and strategies, then the
more likely the returns of the portfolio will not live up to
expectations.
The legal custody of PRIM’s assets is maintained through acustodial bank. Securities are held at the custodial bank in thecustodian’s nominee name on behalf of PRIT. Managers do nothave direct control over those assets and must perform their19

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Operational
Risk(Advisorlevel), cont.

Risk Description

Control (s)Occurrence

5.

5.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Annual PRIT Fund
audit

AnnualControl Description
activities through the custodial accounts. When a security ispurchased or sold, the custodian must receive instructions from the
manager to receive or deliver the security (usually on a “delivery vs.
payment” basis). Therefore, it would be very difficult for the
manager to obtain more funds than authorized by the System.
Consequently, each external manager creates a limited amount ofoperational risk with regard to the overall PRIT Fund because they
only have access to the funds assigned to them by PRIM. If, forexample, an external manager’s building is destroyed and all records
and systems are lost, PRIM still has all of its securities under
separate control. In addition, PRIM can, at any time, “freeze” anexternal manager’s account and prevent future access by the
manager, which is often done upon termination of a manager. All
that is lost is the opportunity cost of potential added value that may
have come from future decisions by the manager. Opportunity cost
concerns can be limited by immediately transferring the securities toanother manager’s account, which is also frequently done upon thetermination of a manager. Finally, an external manager does nothave the ability to move cash and securities out of the pension
system’s account to another destination, either within that
custodian’s system or outside the system. A manager only has
control over the movement of securities and cash within the account.
An attempt or request for this unauthorized type of movement would
automatically trigger a request by the custodian for independent
authorization from both the external manager’s and the PRIM Board
staff.
5. The PRIT Fund is subject to an annual audit by independent external
auditors. The audit of the PRIT Fund financial statements focuses on
key risks and controls in the investment and record keeping process.
Any adjustments identified by the external auditors are discussedwith management and the Audit Committee. This helps to ensurethat any operational issues at the manager level, which may result inmaterial error to the financial statements, are identified anddiscussed with PRIM staff and Audit Committee members.

20

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Interest Rate
Risk

Credit Risk

Risk Description
There is a risk of loss in the
fixed income portfolio due to themarket value impact of changes
in interest rates.

There is a risk of loss in the
fixed income portfolio due tochanges in the credit risk profile
of its portfolio as well as credit
defaults on fixed income
investments.

Control (s)1. Asset Allocation
PolicyOccurrence
1. Ongoing

2.

Investment
Guidelines2.

Ongoing

3.

Financial Statement
Disclosure Review

3.

Annual1.

Asset Allocation
Policy1.

Ongoing2.

Investment
Guidelines2.

Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
1. While the PRIT Fund is exposed to interest rate risk in its fixedincome portfolio, an established Asset Allocation Policy takes into
consideration the level of interest rate risk the Fund is willing toaccept. By way of asset class diversification, the Fund minimizes
direct exposure to losses from significant movements in interest
rates.
2. The Investment Guidelines established with each fixed income
manger provide guidance on interest rate risk tolerance levels in agiven fixed income manager’s portfolio. The interest rate risk istypically measured by the duration of the portfolio. The Investment
Guidelines for managing duration will differ based on the portfolio
being managed (i.e. core fixed income, high yield etc.). PRIM
allows for Manager discretion to establish the duration bands set
forth in the Investment Guidelines. PRIM reviews these guidelines
for reasonableness. Generally, the duration guidelines established forthe portfolio will be within a certain percentage of the duration of
the benchmark Index.
3. Under GASB 40, PRIM is required to disclose PRIT’s exposure tointerest rate risk in the footnotes to PRIT’s financial statements.
PRIM staff reviews the custodian interest rate risk analysis reports
and summarizes interest rate risk guidelines and the effective
duration of its fixed income portfolio in the financial statements.
PRIM staff reviews the effective duration of the portfolio forreasonableness and appropriateness.
1. While the PRIT Fund is exposed to credit risk in its fixed income
portfolio, an established Asset Allocation Policy takes into
consideration the level of credit risk the Fund is willing to accept.
The diversification of the portfolio to different asset classes
minimizes the Fund’s direct exposure to credit losses.
2. The Investment Guidelines established with each fixed income
manger provide guidance on the credit rating levels for securities ina given fixed income manager’s portfolio. These guidelines will
differ based on the portfolio being managed (i.e. core fixed income,high yield etc.). PRIM allows for Manager discretion to establish thecredit limits allowed and set forth in the Investment Guidelines.

21

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Credit Risk,
cont.

Risk Description

Liquidity
Risk

FX Risk

Control (s)Occurrence

3.

Financial Statement
Disclosure Review

3.

AnnualThere is a risk of loss to the
PRIT Fund if PRIM is unable toliquidate positions in an efficientand timely manner to meet
operational and investment cash
flow obligations. There is also
the risk that too much liquidity
may hinder investment
performance.

1.

First Business Day
Procedures

1.

Monthly2.

Investment
Guidelines2.

Ongoing

There is a risk of loss to theportfolio due to movements in
exchange rates in the Fund’sinternational
equityandemerging markets portfolios.

1.

FX Overlay Program1.

Ongoing2.

Financial Statement
Disclosure Review

2.

AnnualRISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
PRIM reviews these limits for reasonableness.
3. Under GASB 40, PRIM is required to disclose PRIT’s exposure tocredit risk in the footnotes to PRIT’s financial statements. PRIM
staff reviews the custodian credit risk analysis reports andsummarizes interest rate risk guidelines and the credit ratings of its
fixed income portfolio in the financial statements.
1. Investment and Finance staff meets at the end of each month todiscuss First Business Day of the month cash needs. Finance staff
highlights the liquidity needs to either pay manager fees or to meetparticipant funding requirements. This ensures proper sourcing ofmonies for cash flow needs and requires investment staff to discusswith managers any liquidity needs in advance of month end.
2. Investment Guidelines established with each manager specify the
maximum amount of cash the manager can hold. This ensures that
there is not too much liquidity in the portfolio. PRIM staff monitorsthese guidelines and discusses circumstances surrounding cash
balances beyond specified guideline limits. In addition, theinvestment guidelines specify securities holdings maximums. This
ensures that positions can be liquidated in a timely manner andlimits potential losses from immediate liquidation.
1. To address currency risk, the Board has implemented a currency
overlay program for the passively managed EAFE portfolio andallows active managers with the requisite experience to hedge. The
Board authorizes managers only to hedge and not to speculate incurrencies to achieve excess return. Staff monitors the program toensure that no speculation is occurring.
2. Under GASB 40, PRIM is required to disclose PRIT’s exposure toforeign currency risk in the footnotes to PRIT’s financial statements.
PRIM staff reviews the custodian foreign currency risk analysis
reports and summarizes foreign currency risk guidelines and foreign
currency exposures in the financial statements.

22

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Legislative
Risk.

Risk Description
PRIM is reliant on assumptions
related to long-term rates ofreturn and the application ofpresent value concepts ofanticipatedfuturebenefits.
Changes to the realization or
fulfillment of these assumptions,as a result of legislated actions,
may substantially impact thefinancial health and economic
viability of the PRIT fund.
Examples include laws that limit
what asset types public pension
systems may own or changes inlegislation that increases benefit
formulas without considering
available assets.

Control (s)1. Investment Policy
Statement

Occurrence
1. Ongoing2.

Continuing
Education

2.

Ongoing3.

Monitoring ofLegislation

3.

Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
1. PRIM has in place a documented and well-organized investment
policy statement that has been approved by the Board and is key to
avoiding the risk of sudden and frequent overhauls of the investment
program by various political bodies. The Investment Policy
Statement establishes the overall investment strategies of the PRIM
Board and the discipline to be used by the Board in setting forth
these strategies. This policy is intended to allow for sufficient
flexibility to capture investment opportunities, yet provide
parameters that ensure prudence and care in the execution of theinvestment program. The policy is updated and reviewed on aregular basis.
2. Educating legislative members and constituents about the system isalso an effective mechanism for managing this risk. The more
knowledgeable these groups are about the key investment concepts
employed by PRIM the less likely they are to pursue adversechanges that may negatively affect the investment plan. This
education is accomplished through continuous communications from
PRIM and its Chair, and with educational materials such as PRIM’s
investment policy and annual report.
3. PRIM, through its Chair, Board members, and staff has a monitoring
and communication process in place to keep current with proposed
legislation or other actions that may affect the PRIT Fund’s assets.
Early awareness and effective communication enables PRIM to
educate the public and lawmakers on the potential effects of thelegislation on the PRIT fund before its passes legislation. PRIM
subscribes to numerous publications and subscribes to the State
House News Service to assist in monitoring legislative actions.

23

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Compliance
Risk

Risk Description
There is a risk of loss to the funddue
tocomplianceandcontractual
breachesbyinvestment
managers.
In
addition, the Fund is by law notallowed to invest in certain
securities (e.g. tobacco related)that would subject to reputationand legal risk.

Control (s)1. Investment
Guidelines

Occurrence
1. Ongoing2.

On-line compliancemonitoring system

2.

Ongoing3.

Contractual Reports

3.

Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
1. The Investment Guidelines, based on Schedule A of the Agreement,
contains authorized and prohibited investments. Specific maximum
and/or minimum investment exposures are also quantified. These
guidelines are established to ensure that the manager is investingaccording to PRIM’s expectations and to provide a consistent
exposure to a particular asset class. All managers must certify to
PRIM that they are complying with all investment guidelines andrestrictions on a quarterly basis. The certification is required under
Schedule C of the Investment Management Agreement. In drafting
investment guidelines, staff generally use information provided in
the manager’s proposal on the investment philosophy and portfolio
construction process.
The guidelines delineate a specificperformance expectation for the manager above an assigned
benchmark, authorized and prohibited investments and strategies,
and definitions of those investments and strategies. The guideline
document also comprises the portfolio characteristics that represent
the specifications of the product PRIM has purchased in selecting
the manager. Guidelines are typically drafted in consultation with
PRIM’s consultant.
2. The monitoring of investment guidelines is automated through thecustodian’s on-line investment monitoring system. This tool allows
staff to compare the PRIT Fund’s investment guidelines set forth in
the manager contracts with the investment manager’s actual
portfolio holdings, on a one-day lag basis. There are currently manyrules including prohibited tobacco investments, which areautomatically run across all public market portfolios. These rules
account for approximately 90% of the investment guidelines statedin the investment manager contracts. The remaining 10% arereviewed monthly and/or quarterly. PRIM Staff research anddocument all exceptions on a weekly basis.
3. Staff maintains a list of the documents PRIM requires from the
manager, both in the Agreement and through subsequent requests.
Each document provides information that PRIM views as vital tomanaging its relationship with the investment advisor. Examples ofthis include PRIM and PERAC disclosure statements, ADV forms,

24

3/18/2009
RISK ANALYSIS: GENERAL INVESTMENT/PUBLIC MARKETS RISKS, CONTINUED
Risk Category
Compliance
Risk, cont.

Legal Risk

Valuation
Risk

Risk Description

There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to theinappropriate structuring ofcontracts, investment vehicles,internal policies and otherlegally enforceable documents

There is a risk that the portfolio
is not valued properly resulting
in losses to the portfolio,
incorrect pricing of the portfolio
to purchasing systems and/or
incorrect
reportingofperformance.

Control (s)Occurrence4.

On-site Due
Diligence Visits

4.

Annual1.

Pre-approved
standard contracts
and investment
guidelines

1.

Ongoing2.

Use of outside legal
counsel2.

Ongoing1.

Custodian
independently prices
portfolio

1.

Daily

2.

Reconciliation
between manager
and Custodian2.

Monthly

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
and authorized signature lists. At least annually, staff requests
updates of all required documentation.
A review of such
documentation enables staff to evaluate adherence to contractual andethical standards.
4. PRIM finance staff members participate in annual due diligence
visits to PRIM’s investments advisors’ offices. A focal point of thesevisits is on the advisors’ compliance function. PRIM staff discusses
investment compliance procedures and systems, SEC or otherregulatory matters, compliance programs, code of ethics and othersignificant compliance matters. PRIM’s senior financial analyst is
responsible for monitoring new compliance and regulatory issues.
New compliance issues of importance are incorporated into the due
diligence questionnaire.
1. As part of the RFP process, PRIM provides standard contracts topotential providers so as to ensure consistency of legal andcontractual language and to minimize legal risk associated withthese contracts. Standard investment guidelines are also provided toensure consistency. PRIM works with Investment Advisors to ensure
these guidelines are appropriate for the advisor’s mandate.
2. PRIM has dedicated outside legal counsel to assist in important legal
matters and to review contracts and changes to contracts. PRIM
ensures that the use of outside legal counsel is considered in theirbudget process.
1. PRIM’s custodian independently prices the public market portion of
the portfolio on a daily basis. The Custodian uses reputable third
party pricing providers to price the portfolio. A small number of
securities (e.g. commingled funds) are priced by the managers.
2. The accuracy of the holdings and transactions is also assured througha detailed monthly reconciliation of the holdings by the externalmanager and custodian. The items reconciled include securities
held, number of shares, pricing and the overall value of the managers
account. The reconciliation process helps to ensure the integrity andtimeliness of the data used by PRIM during the monitoring process.
The manager is contractually required to reconcile and agree withthe custodian within a specified tolerance level on a monthly basis.

25

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKSREAL ESTATE

Risk CategoryMarket Risk

Manager Risk

Risk Description
The real estate portfolio has
unique and complex risks
subject to significant movementsin the real estate market andeconomic environment. The
portfolio is subject to loss due tomovements in market
conditions.

There is a risk of poor
performance by one or all of thereal estate managers.

Control (s)1. Real EstateCommittee andPRIM Board
Oversight

Occurrence
1. 6 times
per year2.

Use of External
Consultant

2.

Ongoing

1.

Ongoing Manager
Review

1.

Ongoing

2.

Review of manager
Investment Plan

2.

Annual3.

Review of Manager
Performance andBenchmarks

3.

Monthly

4.

Review of Manager
Acquisition Reports

4.

Monthly

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
1. The PRIM Board receives input from the Real Estate Committee on
all substantive real estate matters. Since directly owned real estate issignificantly less liquid than publicly traded securities, the Committee
is pro-active in reviewing whether the real estate program is meetingits goals. The Real Estate Committee meets six times per year asneeded to review PRIT’s real estate activities and to provide
guidance. Additionally, ongoing staff updates are provided throughinformal weekly conversations with the managers.
2. The PRIM Board uses an Outside Consultant to review the real estate
portfolio, market conditions, and manager performance. Real Estate
staff members meet with the external consultant on a regular basis.
1. The PRIM staff has established an active management program toensure that real estate managers are complying with their Agreements.
An integrated accounting and management information database thatis updated monthly is maintained by staff. PRIM staff monitor
manager compliance with property type and regional investment
requirements using this database.
2. Each real estate manager who directly invests in properties for PRIM
prepares an annual plan. PRIM staff and the real estate consultant
review this Plan. It sets forth the general and specific property
investment criteria for a manager’s property investments for the next
calendar year.
3. PRIM staff review manager performance quarterly and report theresults of their reviews to the Real Estate Committee and PRIM
Board. PRIM staff and the real estate consultant review manager
performance over the short and longer-term horizons, on an absolutebasis and relative to the contract and industry benchmarks. Refer toGeneral Investment/Public Markets risk section for description ofbenchmark selection process.
4. Each manager provides on a quarterly basis a list of all acquisitions
made in the U.S. on behalf of all its clients. Such report includes theclient name, property, location, price paid, square footage, price persquare foot, cap rate, estimated internal rate of return over a ten year
holding period, and the reason such acquisition was not allocated to26

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDREAL ESTATE
Risk Category Risk Description
Control (s)Manager
Risk, cont.
Use of External
Consultant
PRIM procurement
risk controls

5.

Ongoing

Control Description
PRIT. PRIM’s real estate consultant reviews the reports and quarterly
issues a formal report to PRIM on the fairness to PRIT of suchinvestment allocations.
5. See above for role of external consultant.

1.

Ongoing

1.

PRIM’s controls for selecting real estate investment managers are
similar to those controls used to select all investment advisors. Referto General Investments/Public Markets Risk Analysis section for
descriptions of procurement risk controls, validating the controls andprocedures inherent in the process.

2.

Annual Audit of RFP
Process (SAS 70)

2.

Annual2.

See General Investments/Public Markets Risk Analysis section for
description of audit process.

1.

Real Estate Portfolio
Level Audits

1.

Ongoing1.

2.

Site Visits

2.

Annual2.

Using the procurement process described above, the PRIM Board
engages a reputable independent accounting firm to audit theportfolios of all of its Real Estate managers. PRIM Staff oversees theaudit process via planning and debriefing meetings, conference calls,
and financial statement review. The scope of the audit, potential
issues and results are discussed with the auditors to ensure any
material control weaknesses or financial statement differences at theindividual manager level are discussed.
PRIM staff visit all properties at least once every two years to review
the current investment status of each individual property. The unique5.
Procurement
Risk

Operational
Risk

By outsourcing its portfolio
management function, the Board
takes on procurement risk. Thisis the risk associated with any
given procurement decision;
such
risks
range
from
accusations of favoritism or
unfairness in the process, to thelegal implications of accusationsof violation of fiduciary duty.
The consequences would range
from a loss of the Board’s
credibility to threatened or actual
legal sanctions against the Boardor its members. There is also arisk that that the PRIM Board
does not select an investment
manager that performs up to
expectations and exposes thefund to substantial loss. Also see“Manager Risk” section.
There is a risk that properties do
not maintain adequate books andrecords resulting in a loss to theportfolio.

1.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Occurrence27

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDREAL ESTATE
Risk Category Risk Description
Control (s)Operational
Risk, cont.

Occurrence

3.

Review of Manager
reports

3.

Monthly/
AnnualInterest Rate
Risk

The portfolio is subject tointerest rate risk through its
leverage program.

1.

Interest Rate swaps
are used to fix therate of borrowing.

1.

Ongoing

Credit Risk

The portfolio is subject to credit
risk through its leverage
program.

1.

Interest Rate swaps
are used to fix therate of borrowing.

1.

Ongoing

Liquidity
Risk

There is a risk of loss to the
PRIT Fund if real estate cash
flow requirements can not be
met due to limitations in the debt
program, inability to borrowmoney under the securities
lending arrangement or
requirements under the debt
swap agreement.

1.

Debt Program
Guidelines

1.

Ongoing2.

Oversight ofSecurities Lending
Program2.

Ongoing3.

Debt swap program
monitoring3.

Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
element of the on-site review process is the “hands on” approach tounderstanding an investment manager’s oversight of a property andtherefore PRIM’s exposure to a particular property’s investment risk
3. Finance staff review reports provided by each manager that detailcash flows, net income and net assets at the end of each quarter.
PRIM’s custodian bank independently tracks cash flows to/from eachmanager. PRIM staff reconcile the custodian’s summary of cash flows
to PRIM’s records. In addition, PRIM staff reconciles reports
provided by the manager to audited financial statements. Financemaintains procedures for accounting for real estate transactions andthe real estate portfolio. Refer to finance procedures for more detail.
1. Borrowings are done with Goldman Sachs through PRIT’s securities
lending program. To ensure the amount of variable rate debt is within
the Leverage Policy limits, PRIT uses interest rate swaps to swap out
the variable interest rate paid for a fixed interest rate. Floating rate
debt without swaps or caps can not exceed the greater of $200 million
or 40% of outstanding debt.
1. Swaps are obtained through Chatham Financial and the best offer
receives the swap contract. All swap counterparties must be rated Aor better. PRIM mitigates counterparty risk by using multiple
counterparties to manage the leverage program.
1. PRIM uses its Securities Lending program to provide funding for realestate transactions. This provides the necessary liquidity to fund realestate purchases. This debt arrangement limits the amount of cash thatcan be borrowed from the Securities Lending agent to fund real estatetransactions.
2. PRIM staff is in ongoing communication with PRIM’s securities
lending agent to discuss borrowing levels and restrictions. Refer tothe Asset Specific Risks for Securities Lending for additional
controls.
3. PRIM has a debt swap program managed by a third party to provide afixed rate of debt to the money borrowed from the Securities Lending
agent as part of the Leverage program. PRIM staff monitor thepayments/receipts under this swap program to ensure appropriate cash
flows are available to pay amounts due under the swap agreements.

28

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDREAL ESTATE
Risk Category Risk Description
Control (s)Compliance
There is a risk that real estate
1. Investment
Risk
investments are not in
Guidelines
accordance with the provisionsof the investment managementagreement

Valuation
Risk

Control Description
1. The Investment Guidelines, based on Schedule A of the Agreement,
contains authorized and prohibited investments. Specific maximum
and/or minimum investment exposures are also quantified. These
guidelines are established to ensure that the manager is investingaccording to PRIM’s expectations and to provide a consistent
exposure to a particular asset class. All managers must certify to
PRIM that they are complying with all investment guidelines andrestrictions on a quarterly basis.
2. Managers provide written certification regarding legal compliancewith the provisions of the investment management and other generalcompliance provisions, such as SEC rules.
3. Staff run weekly investment manager rules to ensure REIT holdings
comply with investment guidelines.

2.

Written compliancecertification

2.

Quarterly

3.

Investment
management rules
reviewed by staff
E-mail submission of
security restrictions
list.
Pre-approved
standard contracts
and investment
guidelines

3.

Ongoing

4.

Quarterly

4.

Quarterly e-mails are provided with a list of REIT securities that are
unacceptable due to involvement with tobacco.

1.

Ongoing1.

As part of the RFP process, PRIM provides standard contracts topotential advisors so as to ensure consistency of legal and contractual
language and to minimize legal risk associated with these contracts.
Standard investment guidelines are also provided to ensure
consistency. PRIM works with Investment Advisors to ensure theseguidelines are appropriate for the advisor’s investment mandate.
PRIM has dedicated outside legal counsel to assist in important legal
matters and to review contracts and changes to contracts. PRIM
ensures that the use of outside legal counsel is considered in theirbudget process.
Outside appraisal of each property owned is obtained within eighteenmonths after acquisition and every year thereafter for the purpose ofdetermining its current fair market value. Approximately one fourthof the portfolio is appraised quarterly. PRIM selects appraisers andcontracts directly for such independent appraisals through the RFP
process.

4.

Legal Risk

Occurrence
1. Ongoing

There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to theinappropriate structuring of realestatecontracts,
debt
agreements, internal policies andotherlegally
enforceable
documents1.

2.

Use of outside legal
counsel2.

Ongoing

2.

There is a risk that the financial
records do not reflect accurate
property valuations.

1.

Independent Property
Valuations

1.

Annual1.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT29

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDREAL ESTATE
Risk Category Risk Description
Control (s)Property Risk The portfolio is subject to risk of 1. Diversification ofloss from one specific property
property managers
or certain property types.
and properties

Leverage
Risk

There is a risk of loss from theuse of leverage in the real estate
portfolio resulting from anincrease in borrowing rates
versus returns on the underlying
real estate properties.

2.

Site Visits

2.

AnnualControl Description
1. The risk of inadequate diversification is controlled by engaging
several managers with a broad market focus that invest in different
property types, in variety of geographic locations. The PRIM Board’s
investment policy statement sets forth recommended long-termtargets to diversify assets amongst core real estate, value real estate
and REITs.
2. See Operational Risk section for description of site visit process.

3.

Manager Meetings

3.

Monthly

3.

4.

Joint Venture
approval procedures

4.

Ongoing

4.

5.

Property Acquisitions
requiring Board
Approval

5.

Ongoing

5.

1.

Leverage Policy
Approved by the
Board
Policy limits arereviewed prior toadditional borrowings

1.

Annual1.

2.

Ongoing2.

Leverage limit isreviewed at month
end
Positive leverage
requirements arereviewed
Interest Rate swaps
are used to fix the3.

Monthly3.

4.

Ongoing

4.

Investment staff members review the financial results of the leverage
program to ensure positive leverage is being obtained.

5.

Ongoing

5.

Interest Rate swaps are sent out to bid to obtain the best quote
available from counterparties. An outside vendor administers this bid

2.

3.

4.

5.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Occurrence
1. Ongoing

PRIM staff hold regular discussions with real estate investment
managers regarding the managers’ portfolios and any issues.
Properties with any specific concerns are discussed during thesemeetings.
The Real Estate Committee must approve Real Estate transactions
that involve joint venture arrangements. In addition, PRIM maintains
the right to sell the property at any time and has specified contractual
terms that must be agreed to by the parties to the joint venture.
Properties with a purchase price greater than $250 million require
Board Approval. This ensures issues associated with potential
concentration risks on one property are discussed and the Real EstateCommittee and Board give the necessary investment approval before
the purchase is finalized.
The Board approves the Real Estate leverage policy.

Prior to additional borrowings, real estate staff members review theleverage thresholds to ensure policy limits are not breached. In
addition, finance staff members review the leverage thresholds toensure compliance with policy guidelines.
Finance staff reviews the leverage limits at month end as a secondary
review.

30

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDREAL ESTATE
Risk Category Risk Description
Control (s)rate of borrowing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Occurrence

Control Description
process. Interest Rate swaps are done in $50M increments andagreements mature at staggered future intervals.

31

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
TIMBER
Risk CategoryMarket Risk

Manager Risk

Risk Description
The timber portfolio has uniqueand complex risks subject tosignificant movements in thetimber market and economic
environment. The portfolio issubject to loss due to movements
in market conditions.

There is a risk of poor
performance by one or all of thetimber managers.

Control (s)1. Real EstateCommittee Oversight

Occurrence
1. 6 times
per year2.

Use of External
Consultant

2.

Ongoing

1.

Ongoing Manager
Review

1.

Ongoing

2.

Review of manager
Investment Plan

2.

Annual3.

Review of Manager
Performance andBenchmarks

3.

Monthly

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
1. The PRIM Board receives input from the Real Estate Committee on
all substantive real estate matters. A member on the Real EstateCommittee has significant timber experience. Since directly owned
timber is significantly less liquid than publicly traded securities, theCommittee is pro-active in reviewing whether the timber program ismeeting its goals. The Real Estate Committee meets six times per
year as needed to review PRIT’s timber activities and to provide
guidance. Additionally, Ongoing staff updates are provided throughinformal weekly conversations with the managers.
2. The PRIM Board uses an Outside Consultant to review the timber
portfolio, market conditions, and manager performance. Real Estate
staff members meet with the external consultant on a regular basis.
1. Since directly owned timber is significantly less liquid than publicly
traded securities, the Committee is pro-active in reviewing whether
the timber program is meeting its goals. The Real Estate Committee
meets six times per year as needed to review PRIT’s timber activities
and to provide guidance. Additionally, Ongoing staff updates areprovided through informal weekly conversations with the managers.
The PRIM staff has established an active management program toensure that timber managers are complying with their Agreements.
Staff maintains an integrated accounting and management
information database that is updated monthly. PRIM staff monitor
manager compliance with property type and regional investment
requirements using this database.
2. Each timber manager who directly invests in properties for PRIM’s
prepares an annual plan. PRIM staff and the real estate consultant
review this Plan. It sets forth the general and specific property
investment criteria for a manager’s property investments for the next
calendar year.
3. PRIM staff review manager performance quarterly and report theresults of their reviews to the Real Estate Committee and PRIM
Board. PRIM staff and the real estate consultant review manager
performance over the short and longer-term horizons, on an absolutebasis and relative to the contract and industry benchmarks. Refer toGeneral Investment/Public Markets risk section for description of32

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
TIMBER
Risk Category Risk Description
Control (s)Manager
Risk, cont.
4. Review of Manager
Acquisition Reports

5.
Procurement
Risk

Operational
Risk

Use of External
Consultant
PRIM procurement
risk controls

Occurrence
4.

Quarterly

5.

Ongoing

Control Description
benchmark selection process.
4. Each manager provides, on a quarterly basis, a list of all acquisitions
made in the U.S. on behalf of all its clients. This report includes theclient name, property, location, price paid, and estimated internal rateof return over a ten year holding period, and the reason suchacquisition was not allocated to PRIT.
5. See above for role of external consultant.

1.

Ongoing

1.

PRIM’s controls for selecting timber investment managers are similar
to those controls used to select all investment advisors. Refer toGeneral Investments/Public Markets Risk Analysis section for
descriptions of procurement risk controls., validating the controls andprocedures inherent in the process.

By outsourcing its portfolio
management function, the Board
takes on procurement risk. Thisis the risk associated with any
given procurement decision;
such
risks
range
from
accusations of favoritism or
unfairness in the process, to thelegal implications of accusationsof violation of fiduciary duty.
The consequences would range
from a loss of the Board’s
credibility to threatened or actual
legal sanctions against the Boardor its members. There is also arisk that that the PRIM Board
does not select an investment
manager that performs up to
expectations and exposes thefund to substantial loss. Also see“Manager Risk” section.

1.

2.

Annual Audit of RFP
Process (SAS 70)

2.

Annual2.

See General Investments/Public Markets Risk Analysis section for
description of audit process.

There is a risk that properties do
not maintain adequate books andrecords resulting in a loss to theportfolio.

1.

Timber Manager
Audits1.

Annual

1.

Using the procurement process described above, the PRIM Board
engages a reputable independent accounting firm to audit theportfolios of all of its Timber managers. PRIM Staff oversees theaudit process via planning and debriefing meetings, conference calls,

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

33

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
TIMBER
Risk Category Risk Description
Control (s)Operational
Risk, cont.

Liquidity
Risk

Compliance
Risk

Legal Risk

There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to inability toliquidate timber holdings in atimely and efficient manner tomeet cash flow requirements
There is a risk that timber
investments are not inaccordance with the provisionsof the investment managementagreement

There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to the

Occurrence2.

Site Visits

2.

Every 2years

3.

Review of Manager
reports

3.

Monthly

1.

Timber portfolio nota segmented portfolio

1. Ongoing

1.

Investment
Guidelines

1.

Ongoing

2.

Written compliancecertification

2.

Quarterly

1.

Pre-approved
standard contracts

1.

Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
and financial statement review. The scope of the audit, potential
issues and results are discussed with the auditors to ensure any
material control weaknesses or financial statement differences at theindividual manager level are discussed.
2. PRIM staff visit certain of the properties at least once every two years
to review the current investment status of each individual property.
The unique element of the on-site review process is the “hands on”
approach to understanding an investment manager’s oversight of aproperty and therefore PRIM’s exposure to a particular property’s
investment risk.
3. Finance staff review QVR reports provided by each manager thatdetail cash flows, net income (loss) and net assets at the end of eachquarter. PRIM’s custodian bank independently tracks cash flows
to/from each manager. PRIM staff reconcile the custodian’s summaryof cash flows to PRIM’s records. In addition, PRIM staff reconciles
reports provided by the manager to audited financial statements.
Finance maintains procedures for accounting for timber transactions
and the timber portfolio. Refer to finance procedures for more detail.
1. Due to the illiquid nature and infrequent valuation cycle of timber
investments, PRIM does not segment the timber portfolio out tosystems. This prevents systems from coming in and out of theportfolio and reducing the risk of having to liquidate positions to meetlong-term asset allocation guidelines.
1. The Investment Guidelines, based on Schedule A of the Agreement,
contains authorized and prohibited investments. Specific maximum
and/or minimum investment exposures are also quantified. These
guidelines are established to ensure that the manager is investingaccording to PRIM’s expectations and to provide a consistent
exposure to a particular asset class. All managers must certify to
PRIM that they are complying with all investment guidelines andrestrictions on a quarterly basis.
2. Managers provide written certification regarding legal compliancewith the provisions of the investment management and other generalcompliance provisions, such as SEC rules.
1. As part of the RFP process, PRIM provides standard contracts topotential advisors so as to ensure consistency of legal and contractual34

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
TIMBER
Risk Category Risk Description
Control (s)Legal Risk, inappropriate structuring ofand investmentcont.
timbercontracts,
debt
guidelines
agreements, internal policies andotherlegally
enforceable
documents
2. Use of outside legal
counselOccurrence2.

Ongoing

Valuation
Risk

There is a risk that the financial
records do not reflect accurate
property valuations.

1.

Independent Property
Valuations

1.

Every 3Years

Property Risk

The portfolio is subject to risk ofloss from one specific property
or certain property types.

1.

Diversification ofproperty managers
and properties
Site Visits

1.

Ongoing2.

Every 2
years

2.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
language and to minimize legal risk associated with these contracts.
Standard investment guidelines are also provided to ensure
consistency. PRIM works with Investment Advisors to ensure theseguidelines are appropriate for the advisor’s investment mandate.
2. PRIM has dedicated outside legal counsel to assist in important legal
matters, to review contracts, review changes to contracts and establish
the legal entity structure for investment. PRIM ensures that the use ofoutside legal counsel is considered in their budget process.
1. Outside appraisal of each property owned is generally obtained every
three years for the purpose of determining its current fair market
value. PRIM selects appraisers and contracts directly for such
independent appraisals through the RFP process.
1. The risk of inadequate diversification is controlled by engaging
multiple managers that invest in different timber property types, invariety of geographic locations.
2. See above for site visit procedures.

35

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDALTERNATIVE INVESTMENTS

Risk CategoryMarket Risk

Manager Risk

Risk Description
Alternative investments are
exposed to movements in themarket that change therisk/return ratio in this asset
class. There exists the risk that
portfolio is subject to loss due tomarket conditions.

There is a risk of poor
performance by one or all of thealternative investment managers.

Control (s)1. AnnualCommitments
approved by theBoard
2. Investment
Committee Oversight

Occurrence
1. Annually2.

6 times
per year3.

Use of External
Consultant

3.

Ongoing

1.

Diversification ofmanagers,
partnerships andinvestment types
Use of External
Consultant
Review of1.

Ongoing2.

Ongoing

Control Description
1. The Board approves the total budgeted investment commitments foreach alternative investment vintage year. PRIM Staff members
monitor commitment levels and updates are presented to the Board ateach meeting.
2. New investment opportunities are presented to the investmentcommittee who approve all investments prior to submission to theBoard. The investment committee includes representatives withsignificant alternative investment experience. PRIM Staff and theexternal consultant present new opportunities to the Investment
Committee as quality opportunities arise.
3. The consultant maintains a financial and portfolio information
database that it updates regularly, much of which PRIM staff hasaccess to via the Internet. On a monthly basis the consultant provides
a written report on meetings or significant conversations withpartnership companies in PRIM’s private equity portfolio. The reportprovides an update on the investment and addresses any concerns thatthe consultant may have uncovered. Also, on a monthly basis
consultant provides a list of PRIM’s investments by vintage year andpartnership type showing pertinent data such as PRIM’s commitment
and cumulative contributions to date. The consultant also prepares aquarterly review and annual report detailing its assessment of eachpartnership in which PRIM participates. Further, at the end of every
month, the PRIM staff receives a partnership update memo on every
partnership the alternative investment consultant has had a meeting
with, or significant conversation about its portfolio. The memo
provides an update on the portfolio and addresses any concerns that
uncovered.
1. The PRIM Board expects to achieve adequate portfolio diversification
by investing in different types of alternative investments, in different
partnerships, with managers representing various investment styles,
concentrating in a variety of industries and locations.
2. See above for role of external consultant

3.

Quarterly

3.

2.
3.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Performance is reported in the consultant’s monthly, quarterly, and36

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDALTERNATIVE INVESTMENTS
Risk Category Risk Description
Control (s)ManagerPartnership
Risk, cont.
PerformanceOccurrence

4.

Advisory Board
Meetings

4.

Ongoing5.

Alternative
Investment
Partnership Meetings

5.

Annual6.

Investment Policy
Criteria

6.

Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
annual reports. It is reviewed quarterly by PRIM staff and alternative
investment consultant and is reported to the Investment Committee
and the PRIM Board. PRIM staff and the consultant review
partnership performance over the short and longer-term horizons, onan absolute basis and relative to industry benchmarks.
4. The PRIM staff and the current consultant sit on many of thepartnership advisory Boards where PRIM classifies the association
with the general partner to be a “key relationship”. Relationships are
so defined if the fund is top quartile in performance, has high quality
key personnel and where there is mutual interest in potential future
investments. By designating a relationship as key, the Board and staff
are expressing a commitment to a relationship in order to have theopportunity to participate in future partnerships should the generalpartner’s performance continue to be strong. Advisory Board
meetings cover portfolio company reviews, deal flow, investment
environment, potential conflicts of interest, and valuation discussions.
5. PRIM staff and the consultant attend partnership annual meetings fordetailed updates on portfolio company investments. Additionally,“ad-hoc” meetings may be scheduled more frequently by PRIM staff
or the alternative investment consultant in the event of organizationalor performance issues. These meetings can provide the forum foraddressing any concerns with personnel, deal flow, or the existing
portfolio.
6. The PRIM Board maintains an investment policy that outlines thecriteria used for selecting managers and the size of targetedcommitments. It also establishes the following selection process forchoosing alternative investments: PRIM Staff, the Executive Director,
Chief Investment Officer and the Senior Investment Officer for
Alternative Investments – must reach a consensus on each alternative
investment recommendation before it can receive further
consideration. Each staff recommendation to invest in an alternative
investment fund must be supported by a written recommendationfrom the Board’s independent consultant. The Investment committee
and the Board must then approve the investment. If PRIM staff andthe independent consultant do not agree, the investment opportunity
will simply not be considered further.

37

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDALTERNATIVE INVESTMENTS
Risk Category Risk Description
Control (s)Procurement
By outsourcing its portfolio 1. EstablishedRiskmanagement function, the Board
Alternative
takes on procurement risk. This
Investment
is the risk associated with any
Procurement Process
given procurement decision;
such
risks
range
from
accusations of favoritism or
unfairness in the process, to thelegal implications of accusationsof violation of fiduciary duty.
The consequences would range 2. Annual Audit offrom a loss of the Board’s
Procurement Process
credibility to threatened or actual(SAS 70)
legal sanctions against the Boardor its members. There is also arisk that that the PRIM Board
does not select an investment
manager that performs up to
expectations and exposes thefund to substantial loss.
Operational
Risk

There is a risk of loss due tooperational errors made by thealternative investment manager.
These errors include: incorrect
recording of cash flows,incorrect calculation of IRR,
improper booking ofmanagement fees

Occurrence
1. Ongoing2.

AnnualControl Description
1. While it is never possible to predict any future performance, thealternative investment selection process is intended to give the Board
the best possible chance of engaging high quality organizations whose
good investment capabilities and client service will persist. The
Alternative investment selection process works differently than
PRIM’s other investment advisor RFP process. Due to the uniquenature of the investment class, alternative investments decisions do
not go through a RFP process. However, as noted above, the selection
process is well structured and any investment decision requires bothstaff and consultant approval.
2. A member of the finance staff reviews the Alternative Investment
Process books with documentation supporting manager selection. In
addition, independent auditors prepare a SAS 70 report on the RFP
process, validating the controls and procedures inherent in theprocess.

1.

Financial Verification
and Reconciliation

1.

Ongoing

1.

2.

Review ofPartnership reports

2.

Quarterly

2.

3.

Independent Audit

3.

Annual3.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

PRIM staff and the alternative investment consultant independently
track all cash flows by date for each of the alternative investment
partnerships. The consultant uses such data to calculate internal rateof returns (“IRR”) in accordance with AIMR performance standards.
On a monthly basis, the consultant’s cash flow data is reconciled
against data tracked by the PRIM staff and the custodian.
The general partners prepare quarterly and independently annual
audited financial reports that are reviewed by PRIM staff and thealternative investment consultant. Further, specific data from thesereports is incorporated into consultant’s databases. Any missing data
is requested from the manager directly by the consultant. The
managers’ reports typically provide updates on the underlying
portfolio company investments, financial statements, and often
address any concerns that the manager may have.
Each limited partnership investment is audited annually by an38

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDALTERNATIVE INVESTMENTS
Risk Category Risk Description
Control (s)Operational
Reports
Risk, cont.

Liquidity
Risk

FX Risk

There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to inability toliquidate alternative investments
in a timely and efficient manner
to meet cash flow requirements.
PRIM is typically unable toreceive capital distributions until
underlying investment
transactions are realized. This is
typically an extended andlengthy process in alternative
investment. In addition, PRIM isoften required to make capitalcalls at anytime during themonth and as such must havecash available to makecontributions. PRIM typically
only moves cash on the firstbusiness day of the month.
There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to movement inexchange rates that may impact
the value of overseas alternative
investment partnerships

1.

Occurrence

Control Description
independent accounting firm (at the partnership’s expense) whichhelps ensure the current asset values are calculated fairly. PRIM staff
and the external consultant review these financial statements andcompare them against PRIM’s accounting records.
1. The PRIM Board sets a targeted alternative investment commitment
level for each vintage investment year. This ensures that commitment
levels are managed against any liquidity or long-term asset allocation
requirements.
2. Each month, PRIM staff set aside a maintenance balance for purposesof making any necessary capital calls. In addition, distributions
received from alternative investment partnerships are kept in cash to
support this maintenance balance.
3. PRIM’s alternative investment portfolio is open to segmentation forparticipating systems. Due to the illiquid and long-term nature of theasset class, PRIM establishes an annual vintage year investment
sleeve. This allows participating systems to invest in that particular
year’s investment commitments only and locks systems into thosevintage year commitments for the duration of the vintage year.

Alternative
Investment
Commitment targets
Alternative
Investment cash
maintenance balance

1.

Annual2.

Monthly3.

Vintage Year
Participation

3.

Annual1.

Diversification of
Investment
Partnerships

1.

Ongoing1.

2.

External Consultant
review

2.

Ongoing2.

3.

Financial Statement
Disclosure Review

3.

Annual3.

2.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

PRIM’s alternative investment portfolio is well diversified which
ensures exposure to foreign currencies are managed to appropriate
levels. In addition, PRIM staff monitors partnership investment todetermine the extent of foreign currency exposure.
PRIM”s alternative investment consultant monitors exposure toforeign markets and provides recommended ranges of foreign
currency exposure for PRIM’s alternative investment portfolio. While
there are no hard limits on foreign currency exposure, the levels of
foreign currency exposure can be accessed at any time and is reported
to the PRIM Board on a regular basis.
Under GASB 40, PRIM is required to disclose PRIT’s exposure toforeign currency risk in the footnotes to PRIT’s financial statements.
PRIM staff reviews the custodian foreign currency risk analysis

39

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDALTERNATIVE INVESTMENTS
Risk Category Risk Description
Control (s)FX Risk,cont.
Compliance
There is a risk that alternative
1. Review of
Risk
investments are not inPartnership reports
accordance with the provisions.
of the investment managementagreement

Legal Risk

Valuation
Risk

There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to theinappropriate structuring ofalternative investment contracts,
which can be complex and vary
amongst partnerships.
There is a risk that theunderlying investments in thepartnership portfolios are notappropriately valued

Occurrence

1.

Quarterly

Control Description
reports and summarizes foreign currency risk guidelines and foreign
currency exposures in the financial statements.
1. The general partners prepare quarterly and independently annual
audited financial reports that are reviewed by PRIM staff and thealternative investment consultant. Further, specific data from thesereports is incorporated into consultant’s databases. The managers’
reports typically provide updates on the underlying portfolio company
investments, financial statements, and often address any concerns thatthe manager may have. Any significant diversions from the provisions
outlined in the investment management agreement are addressed aspart of this process. PRIM staff would question any changes ininvestment strategy or specific investments as mandated by theInvestment Management Agreement.

1.

Review of contract
amendments

1. Ongoing

1.

The consultant and PRIM reviews all amendments to partnershipagreements, and, depending on their nature, may also have outside
legal counsel conduct a review. The consultant provides the PRIM
staff with a recommendation to either approve or reject eachamendment.

1.

External Consultant
review

1.

Ongoing1.

2.

Independent audit
reports

2.

Annual2.

The consultant tracks the market value of each partnership on aquarterly basis, and verifies the calculation against the audited
financial statements annually.
Each limited partnership investment is audited annually by anindependent accounting firm (at the partnership’s expense) whichhelps ensure the current asset values are calculated fairly.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT40

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
ABSOLUTE RETURN
Risk CategoryMarket Risk

Manager Risk

Risk Description
There is a risk of loss due tomarket conditions and the valueof portfolio holdings

There is a risk of poor
performance by one or all of theFund of Funds absolute return`managers.

Control (s)1. Investment
Committee andPRIM Board
Oversight
2. Use of external
consultant

Occurrence
1. 6 times
per yearControl Description
1. The PRIM Board receives input from the investment committee on all
substantive absolute return matters.

2.

Ongoing2.

3.

Investment Policy
regardingdiversification ofunderlying strategies

3.

Ongoing3.

1.

Ongoing manager
review

1.

Ongoing

1.

2.

Diversification ofManagers2.

Ongoing2.

3.

Monthly Consultant
Report3.

Monthly

Portfolio Reviews
and on-site due

4.

4.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

The PRIM Board utilizes an external consultant to provide input on
expectations in the absolute return space and whether PRIM’s
portfolio is designed to limit the impact of market risks.
The investment policy provides general guidelines of diversificationof hedge fund strategies relative to the entire portfolio. PRIM staff
works with the Hedge Fund of Funds managers to ensure investments
in underlying managers achieve this level of diversification. The goalof the portfolio is to achieve an annual “absolute return” to limit thevolatile impact of market movements.
Each month PRIM staff discusses the performance and other portfolio
attributes with the Hedge Fund of Funds managers. This includes theFund of Fund’s strategy, overall investment performance, noteworthy
individual hedge fund manager performance and any attribution
analysis. In addition, staff discuss with the managers any changes intheir organization that may impact their business. This ensures thatthe risk of poor performance by any one manager is being monitored
and discussed by both PRIM staff and the external consultant.
The PRIM Board hired five Fund of Funds managers that ensure poor
performance by any one manager is mitigated by diversification at theFund of Funds level. In addition, there is significant diversification at
the underlying hedge funds level that further manages the risk of poor
performance by one or several Fund of Funds managers. There areover 100 underlying managers.

3.

Each month the external consultant prepares a report outlining
individual manager performance, investment strategies andoperational issues. Any significant issues identified by the consultant
are highlighted in this report and discussed with PRIM Staff during
the monthly call with the external consultant.

4.

PRIM’s manager monitoring program includes at least two meetings

Ongoing41

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
ABSOLUTE RETURN
Risk Category Risk Description
Control (s)Managerdiligence visits
Risk, cont.

Procurement
Risk

By outsourcing its portfolio
management function, the Board
takes on procurement risk. Thisis the risk associated with any
given procurement decision;
such
risks
range
from
accusations of favoritism or
unfairness in the process, to thelegal implications of accusationsof violation of fiduciary duty.
The consequences would range
from a loss of the Board’s
credibility to threatened or actual
legal sanctions against the Boardor its members. There is also arisk that that the PRIM Board
does not select an investment
manager that performs up to

1.

PRIM procurement
risk controls

2.

Annual Audit of RFP
Process (SAS 70)

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Occurrence

1.

Ongoing

Control Description
annually between staff and investment managers. Meetings may bescheduled more frequently in the event of organizational or
performance issues. The onsite due diligence reviews help PRIM
identify significant changes in the manager’s organizational structure,
ownership, personnel, or available resources that may affect future
operational performance. A PRIM finance staff member attends theseon-site due diligence visits to provide support on operational,
accounting, compliance, and regulatory matters. Ongoing monitoring
minimizes the risk of unanticipated issues that could negatively
impact the value of the PRIT Fund. Consistent, diligent, monitoring
reduces the risk that an under-performing manager would continue tobe retained for an extended period or that an add-on investment would
be made in an under-performing partnership. In addition, PRIM staff
visit a selection of underlying hedge fund investments and meetingwith management to discuss the hedge fund’s strategy, pefromance,
operational structure and other matters. PRIM Staff and Investment
Managers conduct ongoing portfolio reviews, but at least annually,usually at PRIM’s office, to discuss performance.
1. PRIM’s controls for selecting absolute return managers are similar to
those controls used to select all investment advisors. Refer to General
Investments/Public Markets Risk Analysis section for descriptionsof procurement risk controls.
2.

See General Investments/Public Markets Risk Analysis section for
description of audit process.

42

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
ABSOLUTE RETURN
Risk Category Risk Description
Control (s)Procurement
expectations and exposes theRisk, cont.
fund to substantial loss. Also see“Manager Risk” section.
Operational
There is a risk of loss due to the
1. Onsite due diligence
Risk
hedge fund of funds managers
visitsand underlying hedge fundmanagers not maintaining
appropriate books and records,
and other appropriate internal
controls and systems.
2. Underlying Manager
visits
3. Annual audits

Interest Rate
Risk

There is a risk of loss due tomovements in interest rates that
may impact underlying hedge
fund managers’ strategies

There is a risk of loss due tomovements in the credit market
that may impact underlying
hedge fund managers’ strategies

Control Description

1.

Annual1.

PRIM Staff visit the Hedge Fund of Funds manager on an annual
basis and perform onsite due diligence. A combination of PRIM’s
CIO, COO, investment staff and finance staff members participate inthese due diligence trips and ensure that appropriate discussion of the
manager’s operations is incorporated into the visits.

2.

Annual2.

3.

Annual3.

PRIM Staff visit a selection of underlying hedge fund managers andfinance staff join the investment staff on these visits.
PRIM’s Fund of Funds accounts are audited on an annual basis.
PRIM staff reconciles audited financial statement information to the
PRIM’s books and records and discuss any differences with the Fundof Fund managers.
Each month, PRIM finance staff review estimated and final NAV andreturn information provided by the Fund of Funds managers.
Reporting procedures exist to ensure the custodian is provided
accurate and timely NAV information and management fees are
accrued as appropriate. Management fees are not paid until reviewed
and approved by the Senior Financial Analyst and the CFO.
The Fund of Funds managers provide organizational and operational
information to PRIM and its external consultant on a monthly basis.
Any issues noted in these reports are discussed as part of the ongoing
manager review process.
See above description of Investment Policy regarding diversificationof strategies.

4.

Monthly Financial
Reporting Procedures

4.

Monthly4.

5.

Monthly Manager
reports

5.

Monthly5.

1.

Investment Policy
regardingdiversification ofunderlying strategies
Ongoing manager
review

1.

Ongoing1.

2.

Ongoing2.

Investment Policy
regardingdiversification ofunderlying strategies

1.

Ongoing1.

2.

Credit Risk

Occurrence

1.

RISK MANAGEMENT DOCUMENTThe ongoing manager review process ensures appropriate discussionof underlying managers’ strategies to mitigate unnecessary interest
rate risk.
See above description of Investment Policy regarding diversificationof strategies.

43

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
ABSOLUTE RETURN
Risk Category Risk Description
Control (s)Credit Risk,
2. Ongoing manager
cont.
review
Liquidity
Risk

FX Risk

There is a risk of loss due to theinability to liquidate underlying
positions in a timely andefficient manner. In addition, theportfolio is subject to lock-up
provisions that hinder the ability
to withdraw capital from theportfolio.

There is a risk of loss to theportfolio do to movements in
exchange
rates
relatedunderlying hedge fund portfolio
positions in foreign markets.

1.

Occurrence
2. OngoingControl Description
2. The ongoing manager review process ensures appropriate discussionof underlying managers’ strategies to mitigate unnecessary credit risk
exposure.
1. See above description of Investment Policy regarding diversificationof strategies.

Investment Policy
regardingdiversification ofunderlying strategies
Ongoing manager
review

1.

Ongoing2.

Ongoing2.

3.

Fund of Funds
Structure3.

Ongoing3.

4.

Absolute Return
Segment Liquidity
Restrictions

4.

Ongoing4.

1.

Investment Policy
regardingdiversification ofunderlying strategies
Ongoing manager
review

1.

Ongoing1.

2.

Ongoing

2.

2.

2.

RISK MANAGEMENT DOCUMENTThe ongoing manager review process ensures appropriate discussionof underlying managers’ strategies to mitigate unnecessary liquidity
risk exposure.
PRIM’s Fund of Funds absolute return portfolio resulted in a
specified lock-up period for capital contributions. This lock-up period
has ended and as a result, PRIM is subject to liquidity only as it
pertains to unwinding underlying hedge fund manager positions.
PRIM’s Fund of Funds structure ensures FOF managers are
examining and monitoring liquidity provisions at underlying
managers. Each month, PRIM’s absolute return consultant provides aliquidity report summarizing the liquidity ranges of the PRIT Fund’s
positions in underlying hedge funds. Since PRIM does not sendadditional monies to pay FOF fees, the FOF managers monitor
liquidity to ensure their own fees get paid. In addition, the Fund ofFunds structure provides the necessary oversight of the portfolio’s
liquidity to address any PRIM liquidity requirements and the potential
need to withdraw capital from the portfolio.
The absolute return portfolio is open for segmentation to participating
systems that wish to get access to an absolute return strategy. To
reduce the volatility of cash flows coming into and out of theportfolio, PRIM limits investments and withdrawals to the first day inthe quarter only.
See above description of Investment Policy regarding diversificationof strategies.

The ongoing manager review process ensures appropriate discussionof underlying managers’ strategies to mitigate unnecessary foreign
currency exposure. However, exposure to foreign investments is part44

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
ABSOLUTE RETURN
Risk Category Risk Description
Control (s)FX Risk,cont.

Compliance
Risk

Legal Risk

Valuation
Risk

Occurrence

Control Descriptionof the investment strategy and managing the level of exposure is partof the ongoing review process with each manager.

Ongoing manager
review
Onsite visits

1.

Ongoing1.

2.

AnnualUnderlying Manager
visits3.

AnnualThere is a risk of loss due toregulatory or investment
guideline violations on the partof Fund of Funds managers aswell as at underlying hedge fundmanagers.

1.

There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to theinappropriate structuring oftimbercontracts,
debt
agreements, internal policies andotherlegally
enforceable
documents

1.

Pre-approved
standard contracts
and investment
guidelines

1.

Ongoing1.

2.

Use of outside legal
counsel2.

Ongoing

2.

There is a risk that underlying
securities and the portfolio are
not valued appropriately

1.

Hedge Fund of Funds
valuation review
procedures

1.

Ongoing1.

2.

Annual audits

2.

Annual2.

3.

Monthly Consultant
Report3.

Monthly

3.

2.

2.
3.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT3.

See above description of ongoing manager review control. Anycompliance related issues are discussed and reviewed as part of thisprocess.
See above description of onsite visits control. Any compliance related
issues are discussed and reviewed as part of this process.
See above description of underlying manager visits control. Anycompliance related issues are discussed and reviewed as part of thisprocess.
As part of the RFP process, PRIM provides standard contracts topotential advisors so as to ensure consistency of legal and contractual
language and to minimize legal risk associated with these contracts.
Standard investment guidelines are also provided to ensure
consistency. PRIM works with Investment Advisors to ensure theseguidelines are appropriate for the advisor’s investment mandate.
PRIM has dedicated outside legal counsel to assist in important legal
matters, to review contracts, review changes to contracts and establish
the legal entity structure for investment. PRIM ensures that the use ofoutside legal counsel is considered in their budget process.
Each Fund of Funds managers has outlined their valuation procedures
as part of its contract with PRIM. PRIM staff review these procedures
for appropriateness and provide feedback where necessary. Eachmanager reviews the valuation and pricing of the underlying
managers.
The Fund of Funds and underlying hedge funds are subject to annual
audits. The Fund of Funds financial statements are reviewed by
PRIM and compared to PRIM’s accounting records to ensure
accuracy.
Each month, PRIM’s external consultant prepares a report withdetailed performance and operational analytics. The consultant
summarizes the percentage of the individual FOF’s portfolio that is45

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUED
ABSOLUTE RETURN
Risk Category Risk Description
Control (s)Valuation
Risk, cont.

Leverage
Risk.

There is a risk of loss due to theuse of leverage employed byunderlying hedge fund managers
in their investment strategy.
Managers use short selling toleverage the size of the portfolio
and there is a risk that positions
move in unexpected directions
resulting in losses to theportfolio.

1.

2.

3.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Investment Policy
regardingdiversification ofunderlying strategies
Ongoing manager
review

Monthly Consultant
ReportOccurrence

1.

Ongoing2.

Ongoing

Control Description
priced by a third party administrator and the percentage of theportfolio that is priced by the underlying hedge fund managers. Staff
reviews this report and discusses any significant issues with theconsultant and FOF manager. This ensures that positions are being
independently valued where valuations are readily available.
1. See above description of Investment Policy regarding diversificationof strategies. This ensures that there is a diversified use of leverage by
underlying managers.
2.

3.

The ongoing manager review process ensures appropriate discussionof underlying managers’ strategies and their use of leverage in theportfolio. The underlying FOF managers provide gross and net asset
values to highlight the level of leverage used by each underlying
manager.
PRIM’s external consultant reviews underlying hedge fund leverageamounts as part of its monthly report to PRIM. Any issues regarding
leverage levels would be discussed with the external consultant as
part of the monthly review process.

46

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDCOMMINGLED FUNDS
Risk CategoryMarket Risk

Risk Description
This is the risk that one or moreof the commingled funds inwhich the PRIM Board invests
turns out to behave significantly
different than expected due tounforeseen market, economic, or
political factors.

Control (s)1. Asset Allocation
Model

Occurrence
1. Ongoing

Manager Risk

There is a risk of poor
performance by one or all of theinvestment advisors ofcommingled funds.

1.

Public Markets
Control Procedures

1.

Ongoing2.

Commingled Hedge
Funds Diversificationof Managers

2.

Ongoing3.

ETI approval process3.

Ongoing1.

PRIM procurement
risk controls

1.

Ongoing

Procurement
Risk

By outsourcing its portfolio
management function, the BoardRISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
1. PRIM invests in commingled funds where separate accounts are notavailable or practical in executing the Board’s asset allocation model.
The underlying asset classes that the commingled funds represent are
subject to market risk. Currently PRIM has commingled funds in apooled cash fund, emerging equity and debt investments, ETI
investments and underlying hedge funds as part of its Absolute Return
program. Refer to the Risk Analysis sections for these asset classes
for the detailed controls used to manage the market risks associatedwith these asset classes.
1. The controls employed by PRIM to monitor manager risk associatedwith commingled investments in public market securities including
emerging debt and equity products are the similar to controls formonitoring manager risk for the public market securities asset class.
This includes standard procurement practices, due diligence visits,
portfolio reviews, performance monitoring and other control
procedures. Refer to the General Investments/Public Markets Risk
Analysis for a description of these control procedures.
2. There is significant diversification of underlying hedge funds thatfurther manages the risk of poor performance by one or several
commingled accounts with underlying hedge fund managers. Refer toAbsolute Return section for manager risk additional controls.
3. To minimize the risk of selecting a poor performing ETI commingled
fund manager, the PRIM Board is required to approve all ETI
investments. These investment opportunities are discussed at theInvestment Committee level and require their approval before
investments are submitted to the Board for their approval. This
ensures that only quality ETI investment funds are selected and theinvestments are consistent with the attributes required for all ETI
investments. Since ETI investments may encompass all asset class,the controls employed by PRIM to monitor manager risk as a wholefor each asset class are used to monitor manager risk for commingled
ETI investments. Refer to the Risk Analysis sections for each asset
class for more detailed controls.
1. PRIM’s controls for selecting investment advisors with commingled
products are similar to those controls used to select all investment47

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDCOMMINGLED FUNDS
Procurementtakes on procurement risk. This
Risk, cont.
is the risk associated with any
given procurement decision;
such
risks
range
from 2. ETI approval processaccusations of favoritism or
unfairness in the process, to thelegal implications of accusationsof violation of fiduciary duty.
The consequences would range
from a loss of the Board’s
credibility to threatened or actual
legal sanctions against the Boardor its members. There is also arisk that that the PRIM Board
does not select an investment
manager that performs up to
expectations and exposes thefund to substantial loss.

Operational
Risk

Managers who provide
commingled investments muststill go through an RFP process
and must be approved similar toother investment advisors. Thereis an exception for ETI
investments and Hedge Fund ofFunds managers are responsible
for selecting and investing inunderlying hedge fundmanagers’ commingled
products.
Operational risk associated withcommingled funds is that theprocesses used to manage acommingled account are notappropriate to provide accurate
and timely information. There

1.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Annual External
Audits2.

Ongoing2.

1.

Annual1.

advisors. Refer to General Investments/Public Markets Risk
Analysis section for descriptions of procurement risk controls. Thereis an exception for commingled ETI investments.
The approval process for ETI investments is different from PRIM’s
standard procurement processes. PRIM staff research ETI
opportunities and meet with prospective ETI investment managers.
The Investment Committee and Board must approve ETI investments.
However, the role of PRIM’s external consultants in selecting ETI
investments is different. The consultant may not be involved inreviewing proposed investments, and as such, may not provide an
opinion as to their appropriateness.

The commingled funds are typically subject to an annual external
audit. These audits provide an opinion on the accuracy of thefinancials statements. PRIM staff receives these reports and reviews
them for clean audit opinions and reconciles values to PRIM’s
accounting records.

48

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDCOMMINGLED FUNDS
Operational
are unique operational risks
2. Prospectus
Risk, cont.
since PRIM”s custodian does not
Information
take custody of underlying
investments and does notindependently price theportfolio. There is a risk of loss
3. PRIM Operational
due to the managers not
Control Procedures
maintaining appropriate books
and records, appropriate internal
controls, appropriate systems
and other appropriateorganizational and operational
processes and procedures.
Interest Rate There is a risk of loss in 1. Investment
Risk
commingled fund investments
Guidelines
due to the market value impact
of changes in interest rates.
PRIM has commingled emerging 2. Commingled Hedge
debt, ETI, and underlying hedge
Funds Diversification
fund investments that are subjectof Managers
to interest rate risk.
Credit Risk

Liquidity
Risk

2.

Ongoing2.

PRIM receives prospectus and quarterly reports for their commingled
investments (except underlying hedge funds) and reviews thisinformation for relevant investment and operational items ofimportance.

3.

Ongoing3.

PRIM employs several controls to monitor operational risk with its
investment advisors. Detailed control procedures are provided in therelevant asset class Risk Analysis sections of this document.

1.

Ongoing1.

2.

Ongoing2.

PRIM reviews expected interest rate risk exposure for emerging debt
and ETI investments to ensure it is consistent with the interest raterisk investment guidelines for separate account investments withsimilar mandates.
There is significant diversification of underlying hedge funds that
ensures appropriate diversification of interest rate risk forcommingled hedge fund accounts. Refer to Absolute Return section
for additional controls on managing interest rate risk in the absolute
return portfolio.
PRIM reviews expected credit risk exposure for emerging debt and
ETI investments to ensure it is consistent with the interest rate risk
investment guidelines for separate account investments with similar
mandates.
There is significant diversification of underlying hedge funds that
ensures appropriate diversification of credit risk for commingled
hedge fund accounts. Refer to Absolute Return section for additional
controls on managing credit risk in the absolute return portfolio.
Investment and Finance staff meet at the end of each month to discussFirst Business Day of the month cash needs. Finance staff highlights
the liquidity needs to either pay manager fees or to meet participant
funding requirements. This ensures proper sourcing of monies forcash flow needs and requires investment staff to discuss withmanagers any liquidity needs in advance of month end. PRIM cantypically withdraw money from its emerging debt and equity-

There is a risk of loss in the
fixed income portfolio due tochanges in the credit risk profile
of its portfolio as well as credit
defaults on fixed income
investments. .

1.

Investment
Guidelines

1.

Ongoing1.

2.

Commingled Hedge
Funds Diversificationof Managers

2.

Ongoing

2.

There is a risk of loss to the
PRIT Fund if PRIM is unable toliquidate commingled
investments in a timely andefficient manner. PRIM does nothave ownership of underlying
investment positions, which

1.

First Business Day
Procedures

1.

Monthly

1.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT49

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDCOMMINGLED FUNDS
Liquidity
restrict its ability to manage
Risk, cont.
liquidity requirements.

FX RiskCompliance
Risk

Legal Risk

Valuation
Risk

There is a risk of loss to theportfolio do to movements in
exchange rates in the PRIT
Fund’s emerging debt andemerging equity commingled
investments.
There is a risk of loss to the funddue to compliance, regulatory
and contractual breaches byinvestment
managers.
In
addition, law does not allow theFund to investment in certain
securities (e.g. tobacco related)that would subject to reputationand legal risk.
There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to theinappropriate structuring of or
restrictions in a commingled
investment contract.

There is a risk of error due toincorrect valuations being
provided by the externalmanagers. PRIM’s custodian
does not independently value
these investments.

1.

PRIM Public Markets
and Absolute Return
FX Risk controls

1.

1.

PRIM’s Compliance
Risk procedures overexternal managers

1. Ongoing

1.

1.

Commingled
Investment Contract
review

1.

Ongoing1.

2.

Use of outside legal
counsel2.

Ongoing2.

1.

Annual Audits of theCommingled Funds

1.

Annual1.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Ongoing2.

commingled accounts with sufficient notice to its managers prior to
the first business day of the month and PRIM staff review theCommingled investment’s prospectus to ensure there are no
significant liquidity restrictions. Liquidity risk for hedge fundcommingled funds is discussed in the Absolute Return Risk
Analysis section of this document
Controls over foreign currency exposure in emerging equity,
emerging debt, and commingled hedge fund investments are reviewed
in the Risk Analysis section for these asset classes.

PRIM’s monitoring of compliance risk for commingled funds is
consistent with the controls established for the applicable underlying
asset class. Refer to other Compliance Risk sections in this document
for a summary of compliance risk controls and procedures. An
exception is the monitoring of investments in restricted securities.
Since PRIM does not take ownership of underlying investment
positions in commingled funds, and there are other investors in acommingled fund, PRIM cannot prevent advisors from investing in
restricted securities.
PRIM staff review all commingled investment contracts to ensure
they are consistent with the given investment mandate. In addition, alladvisors are provided the standard IMA provided as part of the
procurement process that outlines their advisory responsibilities to
PRIM.
PRIM has dedicated outside legal counsel to assist in important legal
matters, to review contracts, review changes to contracts and establish
the legal entity structure for investment. PRIM ensures that the use ofoutside legal counsel is considered in their budget process.
The funds are subject to annual audits by independent auditors. PRIM
receives the annual financial statements as well as quarterly reports
PRIM staff members compare the financial statements against
PRIM’s accounting records.

50

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDSECURITIES LENDING
Risk CategoryMarket Risk

Procurement
Risk

Operational
Risk

Risk Description
There is a risk that the securities
lending program does notproduce beneficial economic
results due to a lack of demand
for securities lending.
By outsourcing its Securities
Lending function, the Board
takes on procurement risk. Thisis the risk associated with any
given procurement decision;
such risks range fromaccusations of favoritism or
unfairness in the process, to thelegal implications of accusationsof violation of fiduciary duty.
The consequences would range
from a loss of the Board’s
credibility to threatened or actual
legal sanctions against the Boardor its members. There is also arisk that that the PRIM Board
does not select a securities
lending agent that performs up to
expectations and exposes thefund to substantial loss.
There is a risk of loss to the
PRIT fund due to operational
errors in executing securities
lending transactions. This
includes failure to returnsecurities, as needed,
inappropriate corporate action
recording for securities on loan
and operational issues due toinadequate processes, controls

Control (s)1. PRIM has aguaranteedperformance contract

Occurrence
1. OngoingControl Description
1. PRIM’s contract with its current securities lending agent, Goldman
Sachs, ensures that the PRIT fund receives an agreed upon minimum
economic benefit

1.

PRIM procurement
risk controls

1.

Ongoing

1.

PRIM’s controls for selecting a securities lending agent are similar to
those controls used to select all investment advisors. Refer to General
Investments/Public Markets Risk Analysis section for descriptionsof procurement risk controls.

1.

Tri-party securities
lending agreement

1.

Ongoing1.

2.

Annual Due
Diligence site visit

2.

Annual2.

PRIM has a tri-party securities lending agreement between PRIM, its
securities lending agent and its custodian. This agreement defines
operational and reporting responsibilities and establishes theframework for interactions between the custodian and the lending
agent.
PRIM’s due diligence procedures includes a visit to its securities
lending agent’s offices on an annual basis. PRIM assesses any
changes in the lending agent’s operational procedures and meets with
relevant members of management.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT51

3/18/2009
RISK ANALYSIS: ASSET SPECIFIC RISKS, CONTINUEDSECURITIES LENDING
Operationaland systems employed by the
Risk, cont.
lending agent.
Counterparty
This is the risk that the
1. Credit Reviews of
Riskcounterparty to which PRIM
Lenderlends securities will be unable toreturn them, and as aconsequence the PRIT Fund will
suffer economic loss
Legal Risk

There is a risk of loss to the
PRIT Fund due to theinappropriate structuring of
securities lending contracts

1.

Annual1.

1.

Tri-party securities
lending agreement

1.

Ongoing1.

2.

Use of outside legal
counsel2.

Ongoing

2.

RISK MANAGEMENT DOCUMENTThe Securities Lending program is sent out for RFP to ensure highest
quality lenders are obtained. Currently, Goldman Sachs is the
securities lending agent. The lender, acting as principals on their own
behalf, are large stable organizations, and are AA rated by anationally recognized statistical rating organization. As per PRIM’scontracts with the lenders, staff does annual credit reviews to insurethat the lender’s financial condition continues strong.
PRIM’s tri-party agreement with its securities lending agent andcustodian details the specific responsibilities and processes inherent in
the securities lending product.
PRIM has dedicated outside legal counsel to assist in important legal
matters, to review contracts, review changes to contracts and establish
the legal entity structure for investment. PRIM ensures that the use ofoutside legal counsel is considered in their budget process.

52

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING RISKS
Control Area
CustodianOversight

Control Area Description
PRIM uses a custodian bankto ensure that the assets of
the Fund are maintainedsafely, securely, and with theappropriate legal protection.
Therefore, a key componentof managing operational riskby PRIM is the quality of thecustodial system.
The
custodial system needs to beaccurate and provide staff theability to access holdings,
pricing,andtransaction
information on a regular andtimely basis.

Control (s)1. Custodian
Procurement process

Occurrence
1. Ongoing

2.

2.

PRIT Custodial
Review Program

AnnualControl Description
1. A key to obtaining quality reliable service from a custodian bankbegins with the hiring process. PRIM employs a structured due
diligence process when selecting its custodial bank, which includes
the use of an independent external consultant. The process, issimilar to that used to select external managers except that it isconducted every five years.
2. PRIM’s Financial Analyst completes a monthly custodial review
program, which is reviewed by the Director of Finance. Some
procedures are performed quarterly, some monthly, and others semiannually. Taken as a whole, the review program includes thefollowing: A detailed review of the month-end Statements of Net
Assets, Operations and Changes in Net Assets. This includes
reconciling key balances, account groupings, and performing
analytical review “flux” analysis;• A review of pending and failed trades;• A review of all pending and failed foreign exchange contracts;• A review all past due interest, dividends, and tax reclaims;• A review of all terminated and cash portfolios (to ensure all
holdings have been assigned to a manager);• A discussion of audits or other third party reviews conducted at
the custodian or our lending agent;• A review of all securities held at cost and priced at zero;• A review of pricing and overall valuation for securities whose
price was provided by the same manager assigned to theportfolio;• A review of the custodian/manager monthly reconciliation
process; and,• A review for PRIT securities not held in appropriate legal
custody.
• A review of the custodial cash management processes.
This review program is completed monthly and documented with a highlevel summary memorandum. PRIM’s DOF reviews the Monthly
Custodial Review Programs.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT53

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING RISKS, CONTINUED
Control Area
CustodianOversight, cont.

Control Area Description

Control (s)Occurrence

Control Description

3.

Custodian Monthly
Meeting

3.

Monthly3.

Each month, PRIM staff meets with the Custodian team to discuss
any reporting issues, significant transactions, deliverable details andany other service issues.

4.

Annual Audit

4.

Ongoing4.

5.

Custodian/Manager
reconciliations

5.

Monthly5.

6.

Client Advisory
Board

6.

Ongoing

6.

An independent auditor audits the financial statements of PRIT
annually. Because the custodial bank plays such a material role in
the operations of these funds, the auditors must obtain a certain levelof assurance that custodial operations are sufficient. The auditor
could obtain this level of assurance by physically reviewing andtesting the controls and procedures of the custodian’s operations orby obtaining an independent report of an examination in accordancewith the Auditing Standards Board Statements on AuditingStandards No. 70, “Reports on the Processing of Transactions by
Service Organizations” (SAS 70 report). Because of the expense
involved with physically reviewing and testing the controls andprocedures of the custodian’s operations, PRIM’s auditors opt toobtain a SAS 70 report for the custodian that opines not only on thedesign of the custodial system but also states that the policies andprocedures (noted in the system’s design) were tested, and wereoperating effectively. PRIM’s auditors perform their own
independent price testing of investment securities. The auditors
review these valuations to prevent material misstatements in the
PRIT Fund financial statements. Any significant valuationdifferences discovered by the external auditors are discussed with
PRIM and the custodian.
The external manager and custodian also assure the accuracy of theholdings and transactions through a detailed monthly reconciliation
process. The items reconciled include securities held, number ofshares, pricing and the overall value of the managers account. The
reconciliation process helps to ensure the integrity and timeliness ofthe data used by PRIM during the monitoring process. The manager
is contractually required to reconcile on a monthly basis and agree tocustodian within an agreed upon tolerance.
PRIM’s COO participates in the custodian’s client advisory board.
This board meets biannually to discuss client service, operational,

RISK MANAGEMENT DOCUMENT54

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING RISKS, CONTINUED
Control Area
CustodianOversight, cont.

Board Corporate
Governance

CashManagement

Control Area Description

Governance risk, in thiscontext, refers to the risk that
the PRIM Board, its staff, or
agentswill,eitherintentionallyorunintentionally through their
management actions or lackthereof, cause the assets of
The Funds to under perform
expectations. Agents include
external
consultants,
investment
managers,
auditors, actuaries, and legal
counsel.
Characteristics
ofpoor
governance may include
incompetence, poorly or
improperly defined roles,
poor communications, failure
tomeetfiduciary
responsibilities,
lackofethicalstandards,
andinconsistency.
Another internal operationalrisk involves cash
management. Cashmanagement in this context

Control (s)Occurrence7.

Due Diligence visits
and SAS 70 review

7.

AnnualControl Description
and other issues important to the custodian’s clients. This provides
additional oversight over the custodian’s operations and client
service requirements.
7. PRIM visits the custodian’s offices on a periodic basis to review its
operations. In addition, the custodian holds a formal conference todiscuss operational and business topics. PRIM finance staff members
attend this conference. PRIM also obtains the custodian’s SAS 70
report which provides

1.

Board Corporate
Governance Policies
and Procedures

1.

Ongoing

1.

The Board Corporate Governance program consists of several
charters and policies including the charter for the Board andcommittees, executive director and Board surveys and evaluations,and Board education and communication policies. These policies
and charters were developed by a third party corporate governanceconsultant and are maintained by the PRIM Board. These policies
and charters are updated every three years.

2.

Board andCommittee Structure2.

Ongoing2.

PRIM’s board and committee structure ensure there is appropriate
oversight of significant issues impacting the PRIT Fund. PRIM
Staff, committee members, and board members must independently
conclude on strategic and operational decisions impacting the PRIT
Fund. Search committees are formed to assist in the hiring of
external advisors and when necessary, internal staff members.

Cash projection
Analysis

1.

1.

On a monthly basis, PRIM Board staff prepare projections of cashneeds by asset class (sleeve) for the upcoming month. These
projections are used on the first of the following month to reallocate
and assign any available funds to sleeves and then to an investment

1.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Monthly55

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING RISKS, CONTINUED
Control Area
CashManagement,
contParticipant
Accounting
Procedures

Control Area Descriptionmeans the movement of cash
between accounts, or into andout of the portfolio either forparticipant redemptions, or tofund external asset managers
at the appropriate level. The
risk is that unauthorized
movements of cash will bemade or that inappropriate
amounts of cash will be
distributed. In addition, there
is a risk that all available
funds will not be assigned toa manager on a timely basis
or earnings on all available or“free” currencies are notbeing maximized due to lackof repatriation or movement
into short-term investment
vehicles.
There is a risk to the fundthat participant data is notaccurate and participating
systems suffer damages dueto these errors.

Control (s)Occurrence

2.

Periodic review of
un-invested
currency

2.

Ongoing3.

Investment
Guidelines

3.

Ongoing

4.

Cash Movement
Procedures

4.

Ongoing1.

Participant
Reconciliation
Procedures

1.

Monthly

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
manager or managers within the sleeve (based on discussions with
the CFO and investment staff). This process minimizes the amountof cash that is not assigned an external manager and avoid
overdrafts.
2. In the case of un-invested currency the custodian monitors and
PRIM staff periodically monitor currency holdings to ensure
managers are sweeping funds into short-term investment vehicles ona timely basis.
3. Investment guidelines established with each public market
investment advisor outline the maximum cash balances eachmanager is allowed have in their portfolio. Investment staff monitor
compliance against this rule and discuss exceptions with theinvestment advisory.
4. Any movements of cash require two PRIM signatures and a callback from the custodian to verify the cash movement before it is
sent.

1.

PRIM Board client services and finance staff perform monthly
reviews of participant record keeping and reporting prepared by thecustodian. These reviews include reconciliations of participant
accounting/reporting to the custodian’s “core reports”;
reconciliations of contributions and redemptions reported toparticipants to PRIM’s internal client services database; and,reconciliation of participant performance calculations to portfolio
performance calculations. In addition, all participant accounts arerolled forward to ensure earnings were posted completely andaccurately and that earnings were appropriately and equitably
allocated to each participant’s account.

56

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING RISKS, CONTINUED
Control Area
Operational
Policies andProcedures

Control Area Description
Poorly designed, outdated
and/or inaccurate operational
policies and procedures may
result in a loss to the PRIT
Fund.

Control (s)1. Operational Policies
and Procedures aremaintained andupdatedOccurrence
1. Ongoing

Fees andExpenses Review
Process

There is a risk of loss to the
PRIT fund due to inaccurate
recording and payment offees and expenses to external
investment managers,
consultants, and otherrespective parties.

1.

1. Monthly

Management Fee
Expense Review
and Analysis

Control Description
1. PRIM Board staff created and currently maintains a policies andprocedures manual for the Board’s accounting and finance functions(PRIM’s Operational and Financial Reporting Policies andProcedures). The manual is periodically updated and reviewed by the
Director of Finance and Chief Financial Officer. The manual
includes information related to the Board’s organizational structure,descriptions of staff responsibilities, and a clearly delineated chain ofcommand and reporting structure. The manual also includes
information related to PRIM’s general accounting policies;
communications with PRIM participating systems; legal andstatutory reporting; and Operating Trust Agreement, as well as adetailed description of finance staff accounting procedures.
1. Management Fees are paid to PRIM Board investment managers andoutside consultants pursuant to written contracts. An analyst and an
investment officer prior to payment review all fees for compliancewith the respective contract. In addition a management fee log ismaintained and consulted, prior to payment to ensure duplicate
payments are not made.
The PRIM Board payroll is prepared bi-weekly by an external
payroll service and reviewed and recalculated by the Board’s Staff
Accountant with respect to a schedule of salaries approved by the
PRIM Board.

Proxy Voting
Policies andClass Action
Claims

The fund is exposed tosecurity and reputation risk
due to improper and incorrect
voting of its proxies. In
addition, the fund is subject

1.

Proxy Voting Policy

1.

Ongoing2.

Third Party Proxy2.

Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENTAll PRIM Board operating expenses (management fees, consulting,payroll etc.) are reviewed by the Board’s CFO prior to the release of
payment. Payments can be made via wire directly from a PRIT fundtrust account (with two authorized signatures) or by check (with two
authorized signers for payments in excess of $20,000). In all cases
authorized signers on the accounts have no direct record keeping
duties.
1. The Board maintains a detailed Proxy Voting Policy and reviews it
periodically to ensure it contains appropriate guidance for staff indetermining how votes will be cast on a variety of matters and theunderlying rationale for such determination.
2. The PRIM Board’s Proxy Voting policy allows PRIM to vote their57

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIT FUND OPERATIONAL OVERSIGHT AND MONITORING RISKS, CONTINUED
Control Area
Proxy Voting
Policies andClass Action
Claims, cont.

Control Area Description
to loss due to a lack of or
inappropriate involvement insecurities class action claims.

Control (s)Voting Consultant

Occurrence

3.

3.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Securities Litigation
PolicyOngoing

Control Description
own proxies for domestic and international securities. However, theBoard uses an external consultant to assist in evaluating shareholder
proposals, communicating its vote to the corporation and keeping
account records of these votes. The Board issues an RFP and staff
performs their standard RFP procedures in selecting and hiring a
reputable Proxy Voting provider.
3. The Board maintains a Securities Litigation Policy. The purpose ofthis policy is to outline the general processes in place to ensure thatdamages from class action settlements and/or securities litigation arerecovered. The Fund’s custodian is responsible for managing classaction claims information and the collection of settlements.

58

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIM BOARD ENTERPRISE RISKS
Control Area
Hiring andRetention

Board Corporate
GovernanceControl Area Description
The PRIM Board is subject
to business and operationalrisk due to poor hiring andretention policies.
Inadequate staffing may leadto losses in the PRIT Fund.
The PRIM Board is also
subject to inefficiencies by
not being able to retain
performing staff members
while being exposed toadditional costs for recruiting
replacements.
Governance risk, in thiscontext, refers to the risk that
the PRIM Board, its staff, or
agentswill,eitherintentionallyorunintentionally through their
management actions or lackthereof, cause the assets of
The Funds to under perform
expectations. Agents include
external
consultants,
investment
managers,
auditors, actuaries, and legal
counsel.
Characteristics
ofpoor
governance may include
incompetence, poorly or
improperly defined roles,
poor communications, failure
tomeetfiduciary
responsibilities,
lackofControl (s)1. Hiring and Retention
Procedures

Occurrence
1. OngoingControl Description
1. PRIM’s hiring practices help ensure a competent staff. These
practices include interviews by senior staff, the Executive Director
and the Board Chairman; reference checks; and interviews with (orsometimes consultations with) PRIM Board members. PRIM
conducts effective annual staff evaluations, has an incentive
compensation plan, and, provides an attractive work environment.
PRIM promotes industry training for its staff and provides financial
support for educational and professional certification programs.

1.

1.

Ongoing1.

See above for Board Governance Procedures.

2.

Board Governance
Procedures
Statement of
Fiduciary
Responsibility

2.

Ongoing2.

3.

Ethical Values

3.

Ongoing

The foundation of good governance at PRIM is the understanding
and acknowledgement of fiduciary responsibilities by the Board, its
staff and agents. The PRIM Board’s Investment Policy Statement
clearly states its fiduciary responsibility. The Board members
responsibilities are also set forth in PRIM’s enabling legislation
Massachusetts General Laws, Chapter 32, Section 23 (3). These
fiduciary standards of conduct also apply to the PRIM Board’s staff,
investment managers, custodian, investment consultants, and others
who exercise discretionary authority or discretionary control overthe management or disposition of PRIT Fund assets. (See M.G.L ch.
32, sec 1.)Staff’s fiduciary responsibilities are defined throughwritten policies and guidelines approved by the Board. In the caseof agents to the system, their fiduciary responsibilities are normallydefined and acknowledged in writing. This is usually accomplishedthrough contracts and written agreements between the system andits agents.
The PRIM Board, its staff, investment managers, custodians,
investment consultants, and others who exercise discretionary
authority or discretionary control over the management or
disposition of PRIT Fund assets are also subject to State ethics laws.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

3.

59

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIM BOARD ENTERPRISE RISKS, CONTINUED
Control Area
Board Corporate
Governance,cont.

Staff Training

Segregation of
DutiesControl Area Description
ethicalstandards,
andinconsistency.

The PRIM Board may suffer
operational losses and overall
inefficiencies due toinadequate training andprofessional development of
its staff members.

There is a risk of financial
loss due to misappropriationof assets, fraud, or otheroperational errors stemmingfrom inadequate segregationof duties.

Control (s)Occurrence

4.

Assignment of
Authority

4.

Ongoing1.

Board Member
Handbook andEmployee Manual

1.

Ongoing2.

Staff Development

2.

Ongoing

1.

Clearly definedorganizational
structure

1. Ongoing

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
PRIM staff are required to attend State Ethics Commission training
upon hiring and periodically thereafter. In addition, senior staff
must file an annual Statement of Financial Interest (SFI) with theState Ethics Commission.
4. The duties and responsibilities of the PRIM Board, its
subcommittees, staff, investment managers, consultants andcustodian have been clearly defined in its Investment Policy
Statement and Governance Policies and Procedures. In addition, theBoard’s Operational and Financial Reporting Policies andProcedures manual clearly defines PRIM’s internal control structure
as it relates to the PRIT fund’s internal operations and financial
reporting processes.
PRIM has also executed “Incumbency
Certificates” with each manager and the custodian bank.
Incumbency certificates establish the authority of PRIM Staff, andserve as notice to the external manager as to who at PRIM can give
instructions or direction on transactions.
1. Another method to help ensure the competency of staff and theBoard is to provide an appropriate orientation and access tocontinuing education for all Board members and staff. All new
PRIM Board members are provided with PRIM’s Board Member
Handbook and are given a new board member orientation programby Senior PRIM staff. In addition, staff is provided with the Board
Member Handbook and an Employee Manual typically before theemployee’s first day. The Handbook and Manual are updated on aregular basis
2. Staff members are encouraged to develop their skills and knowledge
through training, seminars, advanced degrees and othercertifications. The Employee Manual establishes the reimbursement
policy for these programs.
1. PRIM’s clearly defined organizational structure, reporting lines, andjob descriptions reduce the possibility of misdirection and/or
miscommunication in the management of PRIM.

60

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIM BOARD ENTERPRISE RISKS, CONTINUED
Control Area
Insurance

Control Area Description
There is a risk of loss to the
PRIM Board and eventuallyto the PRIT Fund due toimproper or inadequate
insurance coverage.

Control (s)1. Annual Review of
Insurance Policies

Occurrence
1. Annual

Control Description
1. PRIM Board maintains a Fiduciary Policy. This policy is designed
to cover the personal liability of PRIM Board members, committee
members and staff, related to breaches of fiduciary duty (wrongfulacts) which include any negligent act, error, or omission in theadministration of the PRIM Board and PRIT Fund. Other policies
include Commercial Crime, Commercial property, Employment
Practices, Workers Compensation, and Hired Auto. These policies
are reviewed on an annual basis to ensure the appropriate level ofcoverage and related premium costs.

Annual Audit
Process

There is a risk of loss to the
PRIM Board due to incorrect
books and records. An
inadequate audit process may
fail to appropriately provide
independent audit comfort to
the PRIM Board

1.

External Audit

1.

Annual1.

Information
Technology

There is a risk of loss andoperational efficiency due toinadequate information
technology infrastructure andresources

1.

Budgeted IT
expenditures

1.

Annual1.

2.

IT Service Provider

2.

Ongoing

2.

There is a risk of loss andoperational efficiency to theFund resulting from adisaster impacting thefunctioning of systems andbusiness activity.

1.

Custodial
Relationship1.

Ongoing1.

2.

External Manager
Due Diligence2.

Annual2.

3.

Offsite Storage

3.

Daily

Disaster
Recovery3.

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

At least annually, the Board shall cause an independent Certified
Public Accounting firm to audit the Trust and operations of theBoard. The Audit Committee meets with the external auditors to
discuss the scope and appropriateness of the audit plan. The Board
is provided with the audit financial statements, a summary of theaudit process and required communications to be provided by theauditing firm to PRIM’s audit committee. Annually, PRIM’s
auditors meet privately with the Board’s Audit Committee.
PRIM provides an annual budget for IT expenditures to upgrade
desktops, printers, network servers and other necessary IT
resources.
PRIM outsources its IT network maintenance to an external service
provider. In addition, the IT company provides support for othertechnology issues including desktop issues. PRIM may hire this IT
provider or another IT company to provide additional technology
services.
The risk associated with the loss of data may be limited because the“official” holdings and books of record of PRIT are maintained offsite at the custodian bank. PRIM reviews the custodian’s disasterrecovery procedures as part of its due diligence and SAS 70 review
process.
PRIM Staff review the external manager’s disaster recover policies
and procedures as part of its annual due diligence process.
In addition, PRIM has taken steps to minimize the risks of failed
internal operating systems. Regular back-ups of important internal
data are performed every day and data tapes are stored off site. In61

3/18/2009
RISK ANALYSIS: PRIM BOARD ENTERPRISE RISKS, CONTINUED
Control Area
Disaster
Recovery, cont.
PRIM Budget
procedures

Control Area Description

Control (s)Occurrence

The PRIM Board and PRIT
Fund are subject to errors
and losses due to inadequate
budget preparation andbudget review procedures.

1.

Budget preparation
procedures

1.

Annual2.

Budget review
procedures

2.

Monthly

RISK MANAGEMENT DOCUMENT

Control Description
addition, a dedicated line to the custodial bank has been installed tohelp ensure that PRIT information is available.
1. PRIM Staff prepare an annual budget with input and commentsfrom both investment staff and finance staff. The Administration
Committee and Board approve the budget before it is finalized.
2. PRIM’s staff accountant prepares a detailed monthly budget
analysis that provides substantiation for PRIM general ledger (GL)account balances (which includes manager fees as well as
operational expenses), reconciliation between PRIM’s GL andcustodian financial statements, and a YTD comparison of budget-toactual costs for all budget line items. These work papers arereviewed by the Financial Analyst and by the Director of Finance,
who provides a variance analysis to the Chief Financial Officer.

62

Appendix I: Proxy Voting Policy
Adopted 4/1/05
Domestic Policy 6/9/05
Global Policy 8/4/05

Under the contractual arrangements between the Pension Reserves Investment
Management Board (the “Board”) and its domestic separate account investment
managers, the responsibility for voting proxies on the corporate shares owned isretained by the Board. Further, the Board may retain a consultant to assist
staff in evaluating shareholder proposals, communicating its vote to thecorporation, and keeping account records of these votes.
Under the contractual arrangements between the Board and its international
investment managers, the responsibility for voting proxies on the corporateshares owned is delegated to the international investment manager. The
manager’s policies and proxy votes are reviewed and regularly monitored by the
Board.
[4/1/05 PRIM Board voted that the Staff work with its international managers
and ISS to develop a process, to be implemented by January 1, 2006, whereby
under contractual agreements between the Board and its international separate
account investment managers, the responsibility for voting proxies be retainedby the Board.]
The purpose of this policy is to outline the general principles applied by the
Board in voting proxies. The Board recognizes that in applying these generalrules exception will apply. The Executive Director and staff will vote inaccordance with their best judgment in each circumstance.
The PRIM Board should periodically review the PRIM Board Proxy Voting Policy
to ensure that it contains appropriate guidance for staff in determining how
votes will be cast on a variety of matters and the underlying rationale for suchdetermination.
The main goal in voting any proxy question is to enhance the value of the
security. PRIM staff will not vote the proxies in a manner that would reduce thevalue of shares owned by PRIT.

THE FOLLOWING PRINCIPLES SHALL GUIDE THE BOARD AND STAFF IN
VOTING PROXIES:Domestic Proxy Voting Guidelines
1. Operational Items
Adjourn Meeting
Generally vote AGAINST proposals to provide management with the authority to adjourn anannual or special meeting absent compelling reasons to support the proposal.
Vote FOR proposals that relate specifically to soliciting votes for a merger or transaction if
supporting that merger or transaction. Vote AGAINST proposals if the wording is too vague or if
the proposal includes "other business."

Amend Quorum Requirements
Vote AGAINST proposals to reduce quorum requirements for shareholder meetings below amajority of the shares outstanding unless there are compelling reasons to support the proposal.

Amend Minor Bylaws
Vote FOR bylaw or charter changes that are of a housekeeping nature (updates or corrections).

Change Company Name
Vote FOR proposals to change the corporate name.

Change Date, Time, or Location of Annual Meeting
Vote FOR management proposals to change the date/time/location of the annual meeting unlessthe proposed change is unreasonable.
Vote AGAINST shareholder proposals to change the date/time/location of the annual meeting
unless the current scheduling or location is unreasonable.

Ratifying Auditors
Vote FOR proposals to ratify auditors, unless any of the following apply:• An auditor has a financial interest in or association with the company, and is therefore notindependent,• There is reason to believe that the independent auditor has rendered an opinion which isneither accurate nor indicative of the company’s financial position, or• Fees for non-audit services (“Other” fees) are excessive.
Non-audit fees are excessive if:
Non-audit (“other”) fees >audit fees + audit-related fees + tax compliance/preparation fees2Tax compliance and preparation include the preparation of original and amended tax returns,
refund claims and tax payment planning. All other services in the tax category, such as tax advice,planning or consulting should be added to “Other” fees. If the breakout of tax fees cannot be
determined, add all tax fees to “Other” fees.
Vote CASE-BY-CASE on shareholder proposals asking companies to prohibit or limit theirauditors from engaging in non-audit services.
Vote CASE-BY-CASE on shareholder proposals asking for audit firm rotation, taking into accountthe tenure of the audit firm, the length of rotation specified in the proposal, any significant auditrelated issues at the company, the number of Audit Committee meetings held each year, thenumber of financial experts serving on the committee, and whether the company has a periodic
renewal process where the auditor is evaluated for both audit quality and competitive price.

Transact Other BusinessVote AGAINST proposals to approve other business when it appears as voting item.

32. Board of Directors:
Voting on Director Nominees in Uncontested Elections
Vote CASE-BY-CASE on director nominees, examining, but not limited to, the following factors:• Composition of the board and key board committees;• Attendance at board and committee meetings;• Corporate governance provisions and takeover activity;• Disclosures under Section 404 of Sarbanes-Oxley Act;
• Long-term company performance relative to a market and peer index;• Extent of the director’s investment in the company;• Existence of related party transactions;• Whether the chairman is also serving as CEO;• Whether a retired CEO sits on the board;• Number of outside boards at which a director serves.
WITHHOLD from individual directors who:
• Attend less than 75 percent of the board and committee meetings without a valid excuse(such as illness, service to the nation, work on behalf of the company);• Sit on more than six public company boards;• Are CEOs of public companies who sit on the boards of more than two public companies
besides their own-- withhold only at their outside boards.
WITHHOLD from the entire board of directors, (excepting new nominees, who should beconsidered on a CASE-BY-CASE basis) if:• The company’s poison pill has a dead-hand or modified dead-hand feature. Withhold
every year until this feature is removed;• The board adopts or renews a poison pill without shareholder approval since thebeginning of 2005, does not commit to putting it to shareholder vote within 12 months ofadoption or reneges on a commitment to put the pill to a vote and has not yet been
withheld from for this issue;• The board failed to act on a shareholder proposal that received approval by a majority ofthe shares outstanding the previous year;• The board failed to act on a shareholder proposal that received approval of the majorityof shares cast for the previous two consecutive years;• The board failed to act on takeover offers where the majority of the shareholders
tendered their shares;• At the previous board election, any director received more than 50 percent withhold votesof the shares cast and the company has failed to address the issue(s) that caused thehigh withhold rate;• A Russell 3000 company underperformed its industry group (GICS group). The test willconsist of the bottom performers within each industry group (GICS) based on a weighted
average TSR. The weightings are as follows: 20 percent weight on 1-year TSR; 30
percent weight on 3-year TSR; and 50 percent weight on 5-year TSR. Company’s
response to performance issues will be considered before withholding.
WITHHOLD from Inside Directors and Affiliated Outside Directors (per the Classification of
Directors below) when:• The inside or affiliated outside director serves on any of the three key committees: audit,
compensation, or nominating;• The company lacks an audit, compensation, or nominating committee so that the fullboard functions as that committee;• The full board is less than majority independent.

4

WITHHOLD from the members of the Audit Committee if:• The non -audit fees paid to the auditor are excessive (see discussion under Ratifying
Auditors);• A material weakness identified in the Section 404 Sarbanes-Oxley Act disclosures rises
to a level of serious concern; there are chronic internal control issues and an absence of
established effective control mechanisms.
WITHHOLD from the members of the Compensation Committee if:• There is a negative correlation between chief executive pay and company performance(see discussion under Equity Compensation Plans);• The company fails to submit one-time transfers of stock options to a shareholder vote;• The company fails to fulfill the terms of a burn rate commitment they made toshareholders;• The company has poor compensation practices, which include, but are not limited to:Egregious employment contracts including excessive severance provisions;
Excessive perks that dominate compensation;
Huge bonus payouts without justifiable performance linkage;
Performance metrics that are changed during the performance period;
Egregious SERP (Supplemental Executive Retirement Plans) payouts;
New CEO with overly generous new hire package;Internal pay disparity;
Other excessive compensation payouts or poor pay practices at the company.
WITHHOLD from directors, individually or the entire board, for egregious actions or failure to
replace management as appropriate.

52006 Classification of Directors
Inside Director (I)• Employee of the company or one of its affiliates; 1• Non-employee officer of the company if among the five most highly paid individuals (excludinginterim CEO);• Listed as a Section 16 officer; 2• Current interim CEO;• Beneficial owner of more than 50 percent of the company's voting power (this may be
aggregated if voting power is distributed among more than one member of a defined group).
Affiliated Outside Director (AO)
• Board attestation that an outside director is not independent;• Former CEO of the company;• Former CEO of an acquired company within the past five years;• Former interim CEO if the service was longer than 18 months. If the service was between twelve
and eighteen months an assessment of the interim CEO’s employment agreement will be
made;3• Former executive of the company, an affiliate or an acquired firm within the past five years;• Executive of a former parent or predecessor firm at the time the company was sold or split off
from the parent/predecessor within the past five years;• Executive, former executive, general or limited partner of a joint venture or partnership with thecompany;• Relative 4 of a current employee of company or its affiliates;• Relative 4 of former executive, including CEO, of company or its affiliate within the last five
years;• Currently provides (or a relative provides) professional services directly to the company, to anaffiliate of the company or an individual officer of the company or one of its affiliates;• Employed by (or a relative is employed by) a significant customer or supplier; 5• Has (or a relative has) any transactional relationship with the company or its affiliates excluding
investments in the company through a private placement; 5• Any material financial tie or other related party transactional relationship to the company;• Party to a voting agreement to vote in line with management on proposals being brought toshareholder vote;• Has (or a relative has) an interlocking relationship as defined by the SEC involving members of
the board of directors or its Compensation and Stock Option Committee; 6• Founder 7 of the company but not currently an employee;• Is (or a relative is) a trustee, director or employee of a charitable or non-profit organization thatreceives grants or endowments5 from the company or its affiliates. 1
Independent Outside Director (IO)
• No material 8 connection to the company other than a board seat.
Footnotes:
1“Affiliate” includes a subsidiary, sibling company, or parent company. ISS uses 50 percent control ownership by theparent company as the standard for applying its affiliate designation.
2“Executives” (officers subject to Section 16 of the Securities and Exchange Act of 1934) include the chief executive,
operating, financial, legal, technology, and accounting officers of a company (including the president, treasurer,
secretary, controller, or any vice president in charge of a principal business unit, division or policy function).
3 ISS will look at the terms of the interim CEO’s employment contract to determine if it contains severance

pay, long-term health and pension benefits or other such standard provisions typically contained in6contracts of permanent, non-temporary CEOs. ISS will also consider if a formal search process wasunderway for a full-time CEO at the time.
4“Relative” follows the NYSE definition of “immediate family members” which covers: spouses, parents, children,
siblings, in-laws, and anyone sharing the director’s home.
5
If the company makes or receives annual payments exceeding the greater of $200,000 or five percent of therecipient’s gross revenues. (The recipient is the party receiving the financial proceeds from the transaction).
6
Interlocks include: (a) executive officers serving as directors on each other’s compensation or similar committees(or, in the absence of such a committee, on the board) or (b) executive officers sitting on each other’s boards and at
least one serves on the other’s compensation or similar committees (or, in the absence of such a committee, on theboard).
7

The operating involvement of the Founder with the company will be considered. Little to no operating
involvement may cause ISS to deem the Founder as an independent outsider.
8
For purposes of ISS' director independence classification, “material” will be defined as a standard of relationship(financial, personal or otherwise) that a reasonable person might conclude could potentially influence one’s
objectivity in the boardroom in a manner that would have a meaningful impact on an individual's ability to satisfy
requisite fiduciary standards on behalf of shareholders.

Age Limits
Vote AGAINST shareholder or management proposals to limit the tenure of outside directors
through mandatory retirement ages.

Board Size
Vote FOR proposals seeking to fix the board size or designate a range for the board size.
Vote AGAINST proposals that give management the ability to alter the size of the board outsideof a specified range without shareholder approval.

Classification/Declassification of the Board
Vote AGAINST proposals to classify the board.
Vote FOR proposals to repeal classified boards and to elect all directors annually.

Cumulative Voting
Generally vote AGAINST proposals to eliminate cumulative voting. Vote CASE-BY-CASE if thecompany has in place one of the three corporate governance structures that are listed below.

Vote CASE-BY-CASE on proposals to restore or permit cumulative voting.
If one of these three structures is present, vote AGAINST the proposal:•

the presence of a majority threshold voting standard;•a proxy access provision in the company’s bylaws or governancedocuments; or7•a counterbalancing governance structure coupled with acceptable
relative performance.

The counterbalancing governance structure coupled with acceptable relative performance should
include all of the following:• Annually elected board;• Two-thirds of the board composed of independent directors;• Nominating committee composed solely of independent directors;• Confidential voting; however, there may be a provision for suspending confidential voting
during proxy contests;• Ability of shareholders to call special meetings or act by written consent with 90 days’
notice;• Absence of superior voting rights for one or more classes of stock;• Board does not have the right to change the size of the board beyond a stated range thathas been approved by shareholders;• The company has not under-performed its peers and index on a one-year and three-yearbasis, unless there has been a change in the CEO position within the last three years;•

No director received WITHHOLD votes of 35% or more of the votes
cast in the previous election.

Director and Officer Indemnification and Liability
Protection
Vote CASE-BY-CASE on proposals on director and officer indemnification and liability protection
using Delaware law as the standard.
Vote AGAINST proposals to eliminate entirely directors’ and officers’ liability for monetarydamages for violating the duty of care.
Vote AGAINST indemnification proposals that would expand coverage beyond just legal
expenses to acts, such as negligence, that are more serious violations of fiduciary obligation thanmere carelessness.
Vote FOR only those proposals providing such expanded coverage in cases when a director’s orofficer’s legal defense was unsuccessful if both of the following apply:• The director was found to have acted in good faith and in a manner that he reasonably
believed was in the best interests of the company; and• If only the director’s legal expenses would be covered.

Establish/Amend Nominee Qualifications
Vote CASE-BY-CASE on proposals that establish or amend director qualifications. Votes should
be based on how reasonable the criteria are and to what degree they may preclude dissident
nominees from joining the board.
Vote AGAINST shareholder proposals requiring two candidates per board seat.

8Filling Vacancies/Removal of Directors
Vote AGAINST proposals that provide that directors may be removed only for cause.
Vote FOR proposals to restore shareholders’ ability to remove directors with or without cause.
Vote AGAINST proposals that provide that only continuing directors may elect replacements to fillboard vacancies.
Vote FOR proposals that permit shareholders to elect directors to fill board vacancies.

Independent Chair (Separate Chair/CEO)
Generally vote FOR shareholder proposals requiring the position of chair be filled by anindependent director unless there are compelling reasons to recommend against the proposal,
such as a counterbalancing governance structure. This should include all of the following:• Designated lead director, elected by and from the independent board members withclearly delineated and comprehensive duties. (The role may alternatively reside with apresiding director, vice chairman, or rotating lead director; however the director must
serve a minimum of one year in order to qualify as a lead director.) At a minimum theseshould include:- Presides at all meetings of the board at which the chairman is not present, including
executive sessions of the independent directors,- Serves as liaison between the chairman and the independent directors,- Approves information sent to the board,- Approves meeting agendas for the board,- Approves meetings schedules to assure that there is sufficient time for discussion of
all agenda items,- Has the authority to call meetings of the independent directors,- If requested by major shareholders, ensures that he is available for consultation anddirect communication;• Two-thirds independent board;• All-independent key committees;• Established governance guidelines;• The company does not under-perform its peers.

Majority of Independent Directors/Establishment ofCommittees
Vote FOR shareholder proposals asking that a majority or more of directors be independent
unless the board composition already meets the proposed threshold by ISS’s definition of
independence.
Vote FOR shareholder proposals asking that board audit, compensation, and/or nominating
committees be composed exclusively of independent directors if they currently do not meet thatstandard.

Majority Vote Shareholder Proposals
Generally vote FOR reasonably crafted shareholders proposals calling for directors to be electedwith an affirmative majority of votes cast and/or the elimination of the plurality standard forelecting directors (including binding resolutions requesting that the board amend the company’s
bylaws), provided the proposal includes a carve-out for a plurality voting standard when there are
more director nominees than board seats (e.g. contested elections).

9

Consider voting AGAINST the shareholder proposal if the company has adopted formal corporate
governance principles that present a meaningful alternative to the majority voting standard andprovide an adequate response to both new nominees as well as incumbent nominees who fail toreceive a majority of votes cast.
Policies should address the specific circumstances at each company. At a minimum, a company’s
policy should articulate the following elements to adequately address each director nominee who
fails to receive an affirmative of majority of votes cast in an election:
•
•
•
•

•

Established guidelines disclosed annually in the proxy statement concerning the process
to follow for nominees who receive majority withhold votes;
The policy needs to outline a clear and reasonable timetable for all decision-making
regarding the nominee’s status;
The policy needs to specify that the process of determining the nominee’s status will be
managed by independent directors and must exclude the nominee in question;
An outline of a range of remedies that can be considered concerning thenominee needs to be in the policy (for example, acceptance of the resignation,
maintaining the director but curing the underlying causes of the withheld
votes, etc.);
The final decision on the nominee’s status should be promptly disclosed via
an SEC filing. The policy needs to include the timeframe in which thedecision will be disclosed and a full explanation of how the decision wasreached.

In addition, the company should articulate to shareholders why this alternative to a full majority
threshold voting standard is the best structure at this time for demonstrating accountability toshareholders. Also evaluate the company’s history of accountability to shareholders in its
governance structure and in its actions. In particular, a classified board structure or a history ofignoring majority supported shareholder proposals will be considered at a company which
receives a shareholder proposal requesting the elimination of plurality voting in favor of majority
threshold for electing directors.

Office of the Board
Generally vote FOR shareholders proposals requesting that the board establish an Office of theBoard of Directors in order to facilitate direct communications between shareholders and nonmanagement directors, unless the company has all of the following:• Established a communication structure that goes beyond the exchange requirements tofacilitate the exchange of information between shareholders and members of the board;• Effectively disclosed information with respect to this structure to its shareholders;• Company has not ignored majority supported shareholder proposals or a majority
WITHHOLD on a director nominee; and• The company has an independent chairman or a lead/presiding director, according toISS’ definition. This individual must be made available for periodic consultation and directcommunication with major shareholders.

Open Access
Generally vote FOR reasonably crafted shareholder proposals providing shareholders with theability to nominate director candidates to be included on management’s proxy card, provided the
proposal substantially mirrors the SEC’s proposed two-trigger formulation (see the proposed“Security Holder Director Nominations” rule (http://www.sec.gov/rules/proposed/34-48626.htm) or

10

ISS’ comment letter to the SEC dated 6/13/2003, available on ISS website under GovernanceCenter- ISS Position Papers).

Stock Ownership Requirements
Generally vote AGAINST shareholder proposals that mandate a minimum amount of stock that
directors must own in order to qualify as a director or to remain on the board. While stock
ownership on the part of directors is desired, the company should determine the appropriate
ownership requirement.
Vote CASE-BY-CASE on shareholder proposals asking that the company adopt a holding or
retention period for its executives (for holding stock after the vesting or exercise of equity awards),
taking into account any stock ownership requirements or holding period/retention ratio already inplace and the actual ownership level of executives.

Term Limits
Vote AGAINST shareholder or management proposals to limit the tenure of outside directors
through term limits. However, scrutinize boards where the average tenure of all directors exceeds
15 years for independence from management and for sufficient turnover to ensure that new
perspectives are being added to the board.

3. Proxy Contests
Voting for Director Nominees in Contested Elections
Vote CASE-BY-CASE on the election of directors in contested elections, considering the following
factors:• Long-term financial performance of the target company relative to its industry;• Management’s track record;• Background to the proxy contest;• Qualifications of director nominees (both slates);• Strategic plan of dissident slate and quality of critique against management;• Likelihood that the proposed goals and objectives can be achieved (both slates);• Stock ownership positions.

Reimbursing Proxy Solicitation Expenses
Vote CASE-BY-CASE on proposals to reimburse proxy solicitation expenses. When voting in
conjunction with support of a dissident slate, vote FOR the reimbursement of all appropriate proxysolicitation expenses associated with the election.

Confidential Voting
Vote FOR shareholder proposals requesting that corporations adopt confidential voting, use
independent vote tabulators, and use independent inspectors of election, as long as the proposal
includes a provision for proxy contests as follows: In the case of a contested election,
management should be permitted to request that the dissident group honor its confidential voting
policy. If the dissidents agree, the policy remains in place. If the dissidents will not agree, theconfidential voting policy is waived.
Vote FOR management proposals to adopt confidential voting.

11

4. Antitakeover Defenses and Voting Related Issues
Advance Notice
Proposals/Nominations

RequirementsforShareholder

Votes on advance notice proposals are determined on a CASE-BY-CASE basis, giving support tothose proposals which allow shareholders to submit proposals as close to the meeting date asreasonably possible and within the broadest window possible.

Amend Bylaws without Shareholder Consent
Vote AGAINST proposals giving the board exclusive authority to amend the bylaws.
Vote FOR proposals giving the board the ability to amend the bylaws in addition to shareholders.

Poison Pills
Vote FOR shareholder proposals requesting that the company submit its poison pill to ashareholder vote or redeem it UNLESS the company has: (1) A shareholder approved poison pillin place; or (2) The company has adopted a policy concerning the adoption of a pill in the futurespecifying that the board will only adopt a shareholder rights plan if either:• Shareholders have approved the adoption of the plan; or• The board, in its exercise of its fiduciary responsibilities, determines that it is in the bestinterest of shareholders under the circumstances to adopt a pill without the delay inadoption that would result from seeking stockholder approval (i.e. the “fiduciary out”
provision). A poison pill adopted under this fiduciary out will be put to a shareholder
ratification vote within twelve months of adoption or expire. If the pill is not approved by amajority of the votes cast on this issue, the plan will immediately terminate.
Vote FOR shareholder proposals calling for poison pills to be put to a vote within a time period ofless than one year after adoption. If the company has no non-shareholder approved poison pill inplace and has adopted a policy with the provisions outlined above, vote AGAINST the proposal. If
these conditions are not met, vote FOR the proposal, but with the caveat that a vote within twelve
months would be considered sufficient.
Vote CASE-by-CASE on management proposals on poison pill ratification, focusing on thefeatures of the shareholder rights plan. Rights plans should contain the following attributes:• No lower than a 20% trigger, flip-in or flip-over;• A term of no more than three years;• No dead-hand, slow-hand, no-hand or similar feature that limits the ability of a futureboard to redeem the pill;• Shareholder redemption feature (qualifying offer clause); if the board refuses to redeem
the pill 90 days after a qualifying offer is announced, ten percent of the shares may call a
special meeting or seek a written consent to vote on rescinding the pill.

Shareholder Ability to Act by Written Consent
Vote AGAINST proposals to restrict or prohibit shareholder ability to take action by writtenconsent.
Vote FOR proposals to allow or make easier shareholder action by written consent.

12

Shareholder Ability to Call Special Meetings
Vote AGAINST proposals to restrict or prohibit shareholder ability to call special meetings.
Vote FOR proposals that remove restrictions on the right of shareholders to act independently of
management.

Supermajority Vote Requirements
Vote AGAINST proposals to require a supermajority shareholder vote.
Vote FOR proposals to lower supermajority vote requirements.

13

5. Mergers and Corporate Restructurings
Overall Approach
For mergers and acquisitions, review and evaluate the merits and drawbacks of the proposedtransaction, balancing various and sometimes countervailing factors including:•

Valuation - Is the value to be received by the target shareholders (or paid by the acquirer)
reasonable? While the fairness opinion may provide an initial starting point for assessing
valuation reasonableness, emphasis is placed on the offer premium, market reaction andstrategic rationale.

•

Market reaction - How has the market responded to the proposed deal? A negative
market reaction should cause closer scrutiny of a deal.

•

Strategic rationale - Does the deal make sense strategically? From where is the value
derived? Cost and revenue synergies should not be overly aggressive or optimistic, butreasonably achievable. Management should also have a favorable track record ofsuccessful integration of historical acquisitions.

•

Negotiations and process - Were the terms of the transaction negotiated at arm's-length?
Was the process fair and equitable? A fair process helps to ensure the best price forshareholders. Significant negotiation "wins" can also signify the deal makers' competency.
The comprehensiveness of the sales process (e.g., full auction, partial auction, no
auction) can also affect shareholder value.

•

Conflicts of interest - Are insiders benefiting from the transaction disproportionately andinappropriately as compared to non-insider shareholders? As the result of potential
conflicts, the directors and officers of the company may be more likely to vote to approvea merger than if they did not hold these interests. Consider whether these interests may
have influenced these directors and officers to support or recommend the merger. The
CIC figure presented in the "ISS Transaction Summary" section of this report is anaggregate figure that can in certain cases be a misleading indicator of the true valuetransfer from shareholders to insiders. Where such figure appears to be excessive,
analyze the underlying assumptions to determine whether a potential conflict exists.

•

Governance - Will the combined company have a better or worse governance profile thanthe current governance profiles of the respective parties to the transaction? If thegovernance profile is to change for the worse, the burden is on the company to prove that
other issues (such as valuation) outweigh any deterioration in governance.

Appraisal Rights
Vote FOR proposals to restore, or provide shareholders with, rights of appraisal.

Asset Purchases
Vote CASE-BY-CASE on asset purchase proposals, considering the following factors:• Purchase price;• Fairness opinion;• Financial and strategic benefits;• How the deal was negotiated;

14

•
•
•

Conflicts of interest;
Other alternatives for the business;
Non-completion risk.

Asset Sales
Vote CASE-BY-CASE on asset sales, considering the following factors:• Impact on the balance sheet/working capital;• Potential elimination of diseconomies;• Anticipated financial and operating benefits;• Anticipated use of funds;• Value received for the asset;• Fairness opinion;• How the deal was negotiated;• Conflicts of interest.

Bundled Proposals
Vote CASE-BY-CASE on bundled or “conditional” proxy proposals. In the case of items that areconditioned upon each other, examine the benefits and costs of the packaged items. In instances
when the joint effect of the conditioned items is not in shareholders’ best interests, vote AGAINSTthe proposals. If the combined effect is positive, support such proposals.

Conversion of Securities
Vote CASE-BY-CASE on proposals regarding conversion of securities. When evaluating these
proposals the investor should review the dilution to existing shareholders, the conversion pricerelative to market value, financial issues, control issues, termination penalties, and conflicts ofinterest.
Vote FOR the conversion if it is expected that the company will be subject to onerous penalties orwill be forced to file for bankruptcy if the transaction is not approved.

Corporate
Reorganization/Debt
Restructuring/Prepackaged
Bankruptcy
Plans/Reverse
Leveraged Buyouts/Wrap Plans
Vote CASE-BY-CASE on proposals to increase common and/or preferred shares and to issue
shares as part of a debt restructuring plan, taking into consideration the following:• Dilution to existing shareholders' position;• Terms of the offer;• Financial issues;• Management's efforts to pursue other alternatives;• Control issues;• Conflicts of interest.
Vote FOR the debt restructuring if it is expected that the company will file for bankruptcy if thetransaction is not approved.

15

Formation of Holding Company
Vote CASE-BY-CASE on proposals regarding the formation of a holding company, taking into
consideration the following:• The reasons for the change;• Any financial or tax benefits;• Regulatory benefits;• Increases in capital structure;• Changes to the articles of incorporation or bylaws of the company.
Absent compelling financial reasons to recommend the transaction, vote AGAINST theformation of a holding company if the transaction would include either of the following:• Increases in common or preferred stock in excess of the allowable maximum (seediscussion under “Capital Structure”);• Adverse changes in shareholder rights.

Going Private Transactions
Squeezeouts, and Going Dark)(LBOs,

Minority

Vote CASE-BY-CASE on going private transactions, taking into account the following: offer
price/premium, fairness opinion, how the deal was negotiated, conflicts of interest, otheralternatives/offers considered, and non-completion risk.
Vote CASE-BY-CASE on “going dark” transactions, determining whether thetransaction enhances shareholder value by taking into consideration:• Whether the company has attained benefits from being publicly-traded(examination of trading volume, liquidity, and market research of the stock);• Cash-out value;• Whether the interests of continuing and cashed-out shareholders arebalanced; and• The market reaction to public announcement of transaction.

Joint Ventures
Vote CASE-BY-CASE on proposals to form joint ventures, taking into account the following:• Percentage of assets/business contributed;• Percentage ownership;• Financial and strategic benefits;• Governance structure;• Conflicts of interest;• Other alternatives;• Noncompletion risk.

Liquidations
Vote CASE-BY-CASE on liquidations, taking into account the following:• Management’s efforts to pursue other alternatives;• Appraisal value of assets; and• The compensation plan for executives managing the liquidation.
Vote FOR the liquidation if the company will file for bankruptcy if the proposal is not approved.

16

Mergers and Acquisitions/ Issuance of Shares toFacilitate Merger or Acquisition
Vote CASE-BY-CASE on mergers and acquisitions, determining whether the transaction
enhances shareholder value by giving consideration to items listed under “Mergers and Corporate
Restructurings: Overall Approach.”

Private Placements/Warrants/Convertible Debentures
Vote CASE-BY-CASE on proposals regarding private placements, taking into consideration:• Dilution to existing shareholders' position;• Terms of the offer;• Financial issues;• Management’s efforts to pursue other alternatives;• Control issues;• Conflicts of interest.
Vote FOR the private placement if it is expected that the company will file for bankruptcy if thetransaction is not approved.

Spinoffs
Vote CASE-BY-CASE on spin-offs, considering:• Tax and regulatory advantages;• Planned use of the sale proceeds;• Valuation of spinoff;• Fairness opinion;• Benefits to the parent company;• Conflicts of interest;• Managerial incentives;• Corporate governance changes;• Changes in the capital structure.

Value Maximization Proposals
Vote CASE-BY-CASE on shareholder proposals seeking to maximize shareholder value by hiringa financial advisor to explore strategic alternatives, selling the company or liquidating thecompany and distributing the proceeds to shareholders. These proposals should be evaluatedbased on the following factors:• Prolonged poor performance with no turnaround in sight;• Signs of entrenched board and management;• Strategic plan in place for improving value;• Likelihood of receiving reasonable value in a sale or dissolution; and• Whether company is actively exploring its strategic options, including retaining a financial
advisor.

17

6. State of Incorporation
Control Share Acquisition Provisions
Control share acquisition statutes function by denying shares their voting rights when they
contribute to ownership in excess of certain thresholds. Voting rights for those shares exceedingownership limits may only be restored by approval of either a majority or supermajority ofdisinterested shares. Thus, control share acquisition statutes effectively require a hostile bidder to
put its offer to a shareholder vote or risk voting disenfranchisement if the bidder continues buying
up a large block of shares.
Vote FOR proposals to opt out of control share acquisition statutes unless doing so would enable
the completion of a takeover that would be detrimental to shareholders.
Vote AGAINST proposals to amend the charter to include control share acquisition provisions.
Vote FOR proposals to restore voting rights to the control shares.

Control Share Cash-out Provisions
Control share cash-out statutes give dissident shareholders the right to "cash-out" of their position
in a company at the expense of the shareholder who has taken a control position. In other words,
when an investor crosses a preset threshold level, remaining shareholders are given the right tosell their shares to the acquirer, who must buy them at the highest acquiring price.
Vote FOR proposals to opt out of control share cash-out statutes.

Disgorgement Provisions
Disgorgement provisions require an acquirer or potential acquirer of more than a certain
percentage of a company's stock to disgorge, or pay back, to the company any profits realized
from the sale of that company's stock purchased 24 months before achieving control status. All
sales of company stock by the acquirer occurring within a certain period of time (between 18
months and 24 months) prior to the investor's gaining control status are subject to theserecapture-of-profits provisions.
Vote FOR proposals to opt out of state disgorgement provisions.

Fair Price Provisions
Vote CASE-BY-CASE on proposals to adopt fair price provisions (provisions that stipulate that an
acquirer must pay the same price to acquire all shares as it paid to acquire the control shares),evaluating factors such as the vote required to approve the proposed acquisition, the voterequired to repeal the fair price provision, and the mechanism for determining the fair price.
Generally, vote AGAINST fair price provisions with shareholder vote requirements greater than amajority of disinterested shares.

18

Freeze-out Provisions
Vote FOR proposals to opt out of state freeze-out provisions. Freeze-out provisions force aninvestor who surpasses a certain ownership threshold in a company to wait a specified period oftime before gaining control of the company.

GreenmailGreenmail payments are targeted share repurchases by management of company stock fromindividuals or groups seeking control of the company. Since only the hostile party receives
payment, usually at a substantial premium over the market value of its shares, the practicediscriminates against all other shareholders.
Vote FOR proposals to adopt anti-greenmail charter or bylaw amendments or otherwise restrict a
company’s ability to make greenmail payments.
Vote CASE-BY-CASE on anti-greenmail proposals when they are bundled with other charter orbylaw amendments.

Reincorporation Proposals
Vote CASE-BY-CASE on proposals to change a company's state of incorporation, taking into
consideration both financial and corporate governance concerns, including the reasons forreincorporating, a comparison of the governance provisions, comparative economic benefits, anda comparison of the jurisdictional laws.
Vote FOR re-incorporation when the economic factors outweigh any neutral or negative
governance changes.

Stakeholder Provisions
Vote AGAINST proposals that ask the board to consider non-shareholder constituencies or othernon-financial effects when evaluating a merger or business combination.

State Antitakeover Statutes
Vote CASE-BY-CASE on proposals to opt in or out of state takeover statutes (including control
share acquisition statutes, control share cash-out statutes, freezeout provisions, fair priceprovisions, stakeholder laws, poison pill endorsements, severance pay and labor contract
provisions, anti-greenmail provisions, and disgorgement provisions).

19

7. Capital Structure

Adjustments to Par Value of Common Stock
Vote FOR management proposals to reduce the par value of common stock.

Common Stock Authorization
Vote CASE-BY-CASE on proposals to increase the number of shares of common stock
authorized for issuance using a model developed by ISS.
Vote FOR proposals to approve increases beyond the allowable increase when a company's
shares are in danger of being delisted or if a company's ability to continue to operate as a going
concern is uncertain.
In addition, for capital requests less than or equal to 300 percent of the current authorized sharesthat marginally fail the calculated allowable cap (i.e., exceed the allowable cap by no more than 5
percent), on a CASE-BY-CASE basis, vote FOR the increase based on the company's
performance and whether the company’s ongoing use of shares has shown prudence. Factors
should include, at a minimum, the following:• Rationale;• Good performance with respect to peers and index on a five-year total shareholder returnbasis;• Absence of non-shareholder approved poison pill;• Reasonable equity compensation burn rate;• No non-shareholder approved pay plans; and• Absence of egregious equity compensation practices.

Dual-Class Stock
Vote AGAINST proposals to create a new class of common stock with superior voting rights.
Vote AGAINST proposals at companies with dual-class capital structures to increase the numberof authorized shares of the class of stock that has superior voting rights.
Vote FOR proposals to create a new class of nonvoting or sub-voting common stock if:• It is intended for financing purposes with minimal or no dilution to current shareholders;• It is not designed to preserve the voting power of an insider or significant shareholder.

Issue Stock for Use with Rights Plan
Vote AGAINST proposals that increase authorized common stock for the explicit purpose of
implementing a non-shareholder approved shareholder rights plan (poison pill).

20

Preemptive Rights
Vote CASE-BY-CASE on shareholder proposals that seek preemptive rights, taking into
consideration: the size of a company, the characteristics of its shareholder base, and the liquidityof the stock.

Preferred Stock
Vote AGAINST proposals authorizing the creation of new classes of preferred stock withunspecified voting, conversion, dividend distribution, and other rights ("blank check" preferredstock).
Vote FOR proposals to create "declawed" blank check preferred stock (stock that cannot be used
as a takeover defense).
Vote FOR proposals to authorize preferred stock in cases where the company specifies thevoting, dividend, conversion, and other rights of such stock and the terms of the preferred stock
appear reasonable.
Vote AGAINST proposals to increase the number of blank check preferred stock authorized forissuance when no shares have been issued or reserved for a specific purpose.
Vote CASE-BY-CASE on proposals to increase the number of blank check preferred shares after
analyzing the number of preferred shares available for issue given a company's industry andperformance in terms of shareholder returns.

Recapitalization
Vote CASE-BY-CASE on recapitalizations (reclassifications of securities), taking into account thefollowing:• More simplified capital structure;• Enhanced liquidity;• Fairness of conversion terms;• Impact on voting power and dividends;• Reasons for the reclassification;• Conflicts of interest; and• Other alternatives considered.

Reverse Stock Splits
Vote FOR management proposals to implement a reverse stock split when the number ofauthorized shares will be proportionately reduced.
Vote FOR management proposals to implement a reverse stock split to avoid delisting.
Vote CASE-BY-CASE on proposals to implement a reverse stock split that do not proportionately
reduce the number of shares authorized for issue based on the allowable increased calculatedusing the Capital Structure model.

Share Repurchase Programs
Vote FOR management proposals to institute open-market share repurchase plans in which allshareholders may participate on equal terms.

21

Stock Distributions: Splits and Dividends
Vote FOR management proposals to increase the common share authorization for a stock split orshare dividend, provided that the increase in authorized shares would not result in an excessive
number of shares available for issuance as determined using a model developed by ISS.

Tracking Stock
Vote CASE-BY-CASE on the creation of tracking stock, weighing the strategic value of thetransaction against such factors as:• Adverse governance changes;• Excessive increases in authorized capital stock;• Unfair method of distribution;• Diminution of voting rights;• Adverse conversion features;• Negative impact on stock option plans; and• Alternatives such as spin-off.

22

8. Executive and Director Compensation
Equity Compensation Plans
Vote CASE-BY-CASE on equity-based compensation plans. Vote AGAINST the equity plan if anyof the following factors apply:• The total cost of the company’s equity plans is unreasonable;• The plan expressly permits the repricing of stock options without prior shareholder
approval;• There is a disconnect between CEO pay and the company’s performance;• The company’s three year burn rate exceeds the greater of 2% and the mean plus 1
standard deviation of its industry group; or• The plan is a vehicle for poor pay practices.
Each of these factors is further described below:

Cost of Equity Plans
Generally, vote AGAINST equity plans if the cost is unreasonable. For non-employee directorplans, vote FOR the plan if certain factors are met (see Director Compensation section).
The cost of the equity plans is expressed as Shareholder Value Transfer (SVT), which ismeasured using a binomial option pricing model that assesses the amount of shareholders’ equity
flowing out of the company to employees and directors. SVT is expressed as both a dollar
amount and as a percentage of market value, and includes the new shares proposed, sharesavailable under existing plans, and shares granted but unexercised. All award types are valued.
For omnibus plans, unless limitations are placed on the most expensive types of awards (forexample, full value awards), the assumption is made that all awards to be granted will be themost expensive types. See discussion of specific types of awards.
The Shareholder Value Transfer is reasonable if it falls below the company-specific allowable cap.
The allowable cap is determined as follows: The top quartile performers in each industry group(using the Global Industry Classification Standard GICS) are identified. Benchmark SVT levels foreach industry are established based on these top performers’ historic SVT. Regression analyses
are run on each industry group to identify the variables most strongly correlated to SVT. The
benchmark industry SVT level is then adjusted upwards or downwards for the specific company
by plugging the company-specific performance measures, size and cash compensation into theindustry cap equations to arrive at the company’s allowable cap.

Repricing Provisions
Vote AGAINST plans that expressly permit the repricing of stock options without prior shareholder
approval, even if the cost of the plan is reasonable.
Vote AGAINST plans if the company has a history of repricing options without shareholder
approval, and the applicable listing standards would not preclude them from doing so.

Pay-for Performance Disconnect
Generally vote AGAINST plans in which:• there is a disconnect between the CEO’s pay and company performance (an increase in
pay and a decrease in performance);23

• the main source of the pay increase (over half) is equity-based, and• the CEO is a participant of the equity proposal.
Performance decreases are based on negative one- and three-year total shareholder returns.
CEO pay increases are based on the CEO’s total direct compensation (salary, cash bonus,
present value of stock options, face value of restricted stock, face value of long-term incentive
plan payouts, and all other compensation) increasing over the previous year.
WITHHOLD votes from the Compensation Committee members when the company has a pay for
performance disconnect.
On a CASE-BY-CASE basis, vote for equity plans and FOR compensation committee memberswith a pay-for-performance disconnect if compensation committee members can present strong
and compelling evidence of improved committee performance. This evidence must go beyond theusual compensation committee report disclosure. This additional evidence necessary includes allof the following:•

The compensation committee has reviewed all components of the CEO’s compensation,
including the following:- Base salary, bonus, long-term incentives;- Accumulative realized and unrealized stock option and restricted stock gains;- Dollar value of perquisites and other personal benefits to the CEO and the total
cost to the company;- Earnings and accumulated payment obligations under the company’s
nonqualified deferred compensation program;- Actual projected payment obligations under the company’s supplemental
executive retirement plan (SERPs).

A tally sheet setting forth all the above components was prepared and reviewed affixing dollar
amounts under the various payout scenarios. (A complete breakdown of pay components also
can be found in Disclosure of CEO Compensation – Tally Sheet.)•

A tally sheet with all the above components should be disclosed for the following
termination scenarios:- Payment if termination occurs within 12 months: $_____;- Payment if “not for cause” termination occurs within 12 months: $_____;- Payment if “change of control” termination occurs within 12 months: $_____.

•

The compensation committee is committed to providing additional information on thenamed executives’ annual cash bonus program and/or long-term incentive cash plan forthe current fiscal year. The compensation committee will provide full disclosure of thequalitative and quantitative performance criteria and hurdle rates used to determine thepayouts of the cash program. From this disclosure, shareholders will know the minimum
level of performance required for any cash bonus to be delivered, as well as the
maximum cash bonus payable for superior performance.

The repetition of the compensation committee report does not meet ISS’ requirement of compellingand strong evidence of improved disclosure. The level of transparency and disclosure is at the highest
level where shareholders can understand the mechanics of the annual cash bonus and/or long-term
incentive cash plan based on the additional disclosure.

•

The compensation committee is committed to granting a substantial portion of
performance-based equity awards to the named executive officers. A substantial portionof performance-based awards would be at least 50 percent of the shares awarded toeach of the named executive officers. Performance-based equity awards are earned or
paid out based on the achievement of company performance targets. The company will24

disclose the details of the performance criteria (e.g., return on equity) and the hurdle
rates (e.g., 15 percent) associated with the performance targets. From this disclosure,shareholders will know the minimum level of performance required for any equity grants
to be made. The performance-based equity awards do not refer to non-qualified stock
options 1 or performance-accelerated grants. 2 Instead, performance-based equity
awards are performance-contingent grants where the individual will not receive the equity
grant by not meeting the target performance and vice versa.
The level of transparency and disclosure is at the highest level where shareholders canunderstand the mechanics of the performance-based equity awards based on the additional
disclosure.
•

The compensation committee has the sole authority to hire and fire outside compensation
consultants. The role of the outside compensation consultant is to assist thecompensation committee to analyze executive pay packages or contracts andunderstand the company’s financial measures.

Three-Year Burn Rate/Burn Rate Commitment
Generally vote AGAINST plans if the company’s most recent three-year burn rate exceeds one
standard deviation in excess of the industry mean (per the following Burn Rate Table) and is overtwo percent of common shares outstanding. The three-year burn rate policy does not apply tonon-employee director plans unless outside directors receive a significant portion of shares eachyear.
However, vote FOR equity plans if the company fails this burn rate test but the company commits
in a public filing to a three-year average burn rate equal to its GICS group burn rate mean plus
one standard deviation, assuming all other conditions for voting FOR the plan have been met.
If a company fails to fulfill its burn rate commitment, vote to WITHHOLD from the compensationcommittee.

1 Non-qualified stock options are not performance-based awards unless the grant or the vesting of the stock
options is tied to the achievement of a pre-determined and disclosed performance measure. A rising stock
market will generally increase share prices of all companies, despite of the company’s underlying
performance.
2 Performance-accelerated grants are awards that vest earlier based on the achievement of a specified
measure. However, these grants will ultimately vest over time even without the attainment of the goal(s).

252006 Proxy Season Burn Rate Table
Russell 3000
GICS
1010
1510
2010
2020
2030
2510
2520
2530
2540
2550

Description
EnergyMaterials
Capital Goods
Commercial Services & Supplies
Transportation
Automobiles & Components
Consumer Durables & Apparel
Hotels Restaurants & LeisureMedia
Retailing

3010, 3020,
3030
Food & Staples Retailing
3510
Health Care Equipment & Services
3520
Pharmaceuticals & Biotechnology
4010
Banks
4020
Diversified Financials
4030
Insurance
4040
Real Estate
4510
Software & Services
4520
Technology Hardware & Equipment
4530
Semiconductors & Semiconductor Equip.
5010
Telecommunication Services
5510
Utilities

Mean
1.53%
1.37%
1.84%
2.73%
1.76%
1.97%
2.04%
2.22%
2.14%
2.54%

Non-Russell 3000

Standard
Deviation Mean+STDEV
0.96%
2.50%
0.74%
2.11%
1.09%
2.93%
1.60%
4.33%
1.71%
3.47%
1.27%
3.24%
1.22%
3.26%
1.09%
3.31%
1.24%
3.38%
1.59%
4.12%

1.82%
3.20%
3.70%
1.46%
3.00%
1.52%
1.30%
5.02%
3.64%
4.81%
2.31%
0.94%

1.31%
1.71%
1.87%
1.00%
2.28%
1.04%
1.01%
2.98%
2.48%
2.86%
1.61%
0.62%

3.13%
4.91%
5.57%
2.46%
5.28%
2.56%
2.31%
8.00%
6.11%
7.67%
3.92%
1.56%

Mean
2.03%
2.15%
2.74%
3.43%
2.18%
2.23%
2.86%
2.71%
3.26%
4.01%
2.20%
4.33%
5.41%
1.38%
4.46%
2.25%
1.12%
6.92%
4.73%
5.01%
3.70%
2.11%

Standard
Deviation Mean+STDEV
2.53%
4.56%
2.01%
4.16%
2.63%
5.37%
4.18%
7.61%
2.12%
4.30%
2.29%
4.51%
2.48%
5.35%
2.46%
5.17%
2.52%
5.77%
4.03%
8.03%
2.79%
3.20%
4.74%
1.42%
4.01%
2.85%
1.67%
6.05%
4.02%
3.06%
3.41%
4.13%

4.99%
7.53%
10.15%
2.79%
8.47%
5.10%
2.79%
12.97%
8.75%
8.07%
7.11%
6.24%

For companies that grant both full value awards and stock options to theiremployees, apply a premium on full value awards for the past three fiscal years as
follows:

Characteristics

Annual Stock
Volatility

High annual volatility
Moderate annual volatility
Low annual volatility

Price

53% and higher
25% - 52%
Less than 25%

P
r
e
m
i
u
m
1 full-value award for 1.5 option shares
1 full-value award for 2.0 option shares
1 full-value award for 4.0 option shares

Poor Pay Practices
Vote AGAINST equity plans if the plan is a vehicle for poor compensation practices.

26

WITHOLD from compensation committee members if the company has poor compensation
practices.
Poor compensation practices include, but are not limited to, the following:• Egregious employment contracts including excessive severance provisions;• Excessive perks that dominate compensation;• Huge bonus payouts without justifiable performance linkage;• Performance metrics that are changed during the performance period;• Egregious SERP (Supplemental Executive Retirement Plans) payouts;• New CEO with overly generous hiring package;• Internal pay disparity;• Other excessive compensation payouts or poor pay practices at the company.

Specific Treatment of Certain Award Types in Equity Plan
Evaluations:
Dividend Equivalent Rights
Equity plans that have Dividend Equivalent Rights (DERs) associated with them will have ahigher calculated award value than those without DERs under the binomial model, based on thevalue of these dividend streams. The higher value will be applied to new shares, shares available
under existing plans, and shares awarded but not exercised per the plan specifications. DERStransfer more shareholder equity to employees and non-employee directors and this cost should
be captured.

Liberal Share Recycling Provisions
Under net share counting provisions, shares tendered by an option holder to pay for the exercise
of an option, shares withheld for taxes or shares repurchased by the company on the open
market can be recycled back into the equity plan for awarding again. All awards with suchprovisions should be valued as full-value awards. Stock-settled stock appreciation rights(SSARs) will also be considered as full-value awards if a company counts only the net sharesissued to employees towards their plan reserve.

Transferable Stock Option Awards
For transferable stock option award types within a new equity plan, calculate the cost of theawards by setting their forfeiture rate to zero when comparing to the allowable cap.
In addition, in order to vote FOR plans with such awards, the structure and mechanics of the ongoing transferable stock option program must be disclosed to shareholders; and amendments toexisting plans that allow for introduction of transferability of stock options should make clear that
only options granted post-amendment shall be transferable.

Other Compensation Proposals and Policies
401(k) Employee Benefit Plans
Vote FOR proposals to implement a 401(k) savings plan for employees.

27Director Compensation
Vote CASE-BY-CASE on compensation plans for non-employee directors, based on the cost of
the plans against the company’s allowable cap.
On occasion, director stock plans that set aside a relatively small number of shares whencombined with employee or executive stock compensation plans exceed the allowable cap. Votefor the plan if ALL of the following qualitative factors in the board’s compensation are met anddisclosed in the proxy statement:• Director stock ownership guidelines with a minimum of three times the annual cash retainer.
• Vesting schedule or mandatory holding/deferral period:
A minimum vesting of three years for stock options or restricted stock; orDeferred stock payable at the end of a three-year deferral period.
• Mix between cash and equity:
A balanced mix of cash and equity, for example 40% cash/60% equity or 50%
cash/50% equity; orIf the mix is heavier on the equity component, the vesting schedule or deferral
period should be more stringent, with the lesser of five years or the term of
directorship.
• No retirement/benefits and perquisites provided to non-employee directors; and• Detailed disclosure provided on cash and equity compensation delivered to each nonemployee director for the most recent fiscal year in a table. The column headers for the table
may include the following: name of each non-employee director, annual retainer, board
meeting fees, committee retainer, committee-meeting fees, and equity grants.

Director Retirement Plans
Vote AGAINST retirement plans for non-employee directors.
Vote FOR shareholder proposals to eliminate retirement plans for non-employee directors.

Disclosure of CEO Compensation-Tally Sheet
Encourage companies to provide better and more transparent disclosure related to CEO pay.
Consider withhold votes in the future from the compensation committee and voting against equity
plans if compensation disclosure is not improved and a tally sheet is not provided.
In addition to the current SEC requirements, the following table sets forth the current minimum
standard on CEO pay disclosure according to ISS’s guidelines:
Component
Base SalaryAmount Earned/Granted
Current figure

Annual Incentive

Target:Actual earned:

Description
Explanation of any increase inbase salary
Explanation of specificperformance measures andactual deliverables.
State amount tied to actual
performance.

Stock Options

Number granted:
Exercise price:28

State any discretionary bonus.
Rationale for determining thenumber of stock options

Component

Restricted Stock

Performance Shares

Deferred compensation

Amount Earned/Granted
Vesting:
Grant value:
Number granted:
Vesting:
Grant value:

Minimum:
Target:Maximum:
Actual earned:
Grant value:

Description
issued to CEO.
Accumulated dividend
equivalents (if any).
Performance based or time
based.
Rationale for determining thenumber of restricted stock
issued to CEO.
Accumulated dividends onvested and unvested portion.
Explanation of specificperformance measures andactual deliverables.

Executive portion:
Company match (if any):

Any dividends on unearned
performance shares.
Provide structure and terms ofprogram.

Accumulated executive
portion:Accumulated company match(if any):

Explanation of interest,
formulas, minimum
guarantees or multipliers ondeferred compensation.
Any holding periods on thecompany match portion.

Supplemental retirement
benefit

Actual projected payment
obligations

Funding mechanism
Provide structure and terms ofprogram.
Explanation of formula,
additional credits for years notworked, multipliers or interest
on SERPs.

Executive perquisites

Breakdown of the market
value of various perquisites

Gross-ups (if any)
Severance associated withchange-in-control
Severance (Termination
scenario under “for cause” and“not for cause”)
Post retirement package

Breakdown of gross-ups forany pay component
Estimated payout amounts for
cash, equity and benefits
Estimated payout amounts for
cash, equity and benefits
under different scenarios
Estimated value of consulting
agreement and continuation of
benefits

Estimated Total Package$

29

Funding mechanism.
The types of perquisites
provided. Examples: company
aircraft, company cars, etc.

Single trigger or double
trigger.

See the remedy for Pay for Performance disconnect for a more qualitative description of certain
pay components.

Employee Stock Ownership Plans (ESOPs)
Vote FOR proposals to implement an ESOP or increase authorized shares for existing ESOPs,
unless the number of shares allocated to the ESOP is excessive (more than five percent ofoutstanding shares).

Employee Stock Purchase Plans-- Qualified Plans
Vote CASE-BY-CASE on qualified employee stock purchase plans. Vote FOR employee stock
purchase plans where all of the following apply:• Purchase price is at least 85 percent of fair market value;• Offering period is 27 months or less; and• The number of shares allocated to the plan is ten percent or less of the outstanding
shares.
Vote AGAINST qualified employee stock purchase plans where any of the following apply:• Purchase price is less than 85 percent of fair market value; or• Offering period is greater than 27 months; or• The number of shares allocated to the plan is more than ten percent of the outstanding
shares.

Employee Stock Purchase Plans-- Non-Qualified Plans
Vote CASE-by-CASE on nonqualified employee stock purchase plans. Vote FOR nonqualified
employee stock purchase plans with all the following features:• Broad-based participation (i.e., all employees of the company with the exclusion ofindividuals with 5 percent or more of beneficial ownership of the company);• Limits on employee contribution, which may be a fixed dollar amount or expressed as apercent of base salary;• Company matching contribution up to 25 percent of employee’s contribution, which iseffectively a discount of 20 percent from market value;• No discount on the stock price on the date of purchase since there is a company
matching contribution.
Vote AGAINST nonqualified employee stock purchase plans when any of the plan features do notmeet the above criteria. If the company matching contribution exceeds 25 percent of employee’s
contribution, evaluate the cost of the plan against its allowable cap.

30

Incentive Bonus Plans and Tax Deductibility Proposals(OBRA-RelatedCompensation Proposals)
Vote FOR proposals that simply amend shareholder-approved compensation plans to include
administrative features or place a cap on the annual grants any one participant may receive tocomply with the provisions of Section 162(m).
Vote FOR proposals to add performance goals to existing compensation plans to comply with theprovisions of Section 162(m) unless they are clearly inappropriate.
Vote CASE-BY-CASE on amendments to existing plans to increase shares reserved and toqualify for favorable tax treatment under the provisions of Section 162(m) as long as the plan
does not exceed the allowable cap and the plan does not violate any of the supplemental policies.
Generally vote FOR cash or cash and stock bonus plans that are submitted to shareholders forthe purpose of exempting compensation from taxes under the provisions of Section 162(m) if noincrease in shares is requested.

Option Exchange Programs/Repricing Options
Vote CASE-by-CASE on management proposals seeking approval to exchange/reprice options
taking into consideration:• Historic trading patterns;• Rationale for the repricing;• Value-for-value exchange;• Treatment of surrendered options;• Option vesting;• Term of the option;• Exercise price;• Participation.
If the surrendered options are added back to the equity plans for re-issuance, then also take into
consideration the company’s three-year average burn rate.
Vote FOR shareholder proposals to put option repricings to a shareholder vote.

Stock Plans in Lieu of Cash
Vote CASE-by-CASE on plans which provide participants with the option of taking all or a portionof their cash compensation in the form of stock.
Vote FOR non-employee director only equity plans which provide a dollar-for-dollar cash for stock
exchange.
Vote CASE-by-CASE on plans which do not provide a dollar-for-dollar cash for stock exchange.
In cases where the exchange is not dollar-for-dollar, the request for new or additional shares forsuch equity program will be considered using the binomial option pricing model. In an effort tocapture the total cost of total compensation, ISS will not make any adjustments to carve out thein-lieu-of cash compensation.

31

Transfer Programs of Stock Options
One-time Transfers: WITHHOLD votes from compensation committee members if they fail tosubmit one-time transfers for to shareholders for approval.
Vote CASE-BY-CASE on one-time transfers. Vote FOR if:• Executive officers and non-employee directors are excluded from participating;• Stock options are purchased by third-party financial institutions at a discount to their fairvalue using option pricing models such as Black-Scholes or a Binomial Option Valuationor other appropriate financial models;• There is a two-year minimum holding period for sale proceeds (cash or stock) for allparticipants.
Additionally, management should provide a clear explanation of why options are being transferred
and whether the events leading up to the decline in stock price were beyond management's
control. A review of the company's historic stock price volatility should indicate if the options arelikely to be back “in-the-money” over the near term.

Shareholder Proposals on Compensation
Disclosure/Setting Levels or Types of Compensation for
Executives and Directors
Generally, vote FOR shareholder proposals seeking additional disclosure of executive anddirector pay information, provided the information requested is relevant to shareholders' needs,
would not put the company at a competitive disadvantage relative to its industry, and is not
unduly burdensome to the company.
Vote AGAINST shareholder proposals seeking to set absolute levels on compensation orotherwise dictate the amount or form of compensation.
Vote AGAINST shareholder proposals requiring director fees be paid in stock only.
Vote CASE-BY-CASE on all other shareholder proposals regarding executive and director pay,taking into account company performance, pay level versus peers, pay level versus industry, andlong term corporate outlook.

Option Expensing
Generally vote FOR shareholder proposals asking the company to expense stock options, unlessthe company has already publicly committed to expensing options by a specific date.

Option Repricing
Vote FOR shareholder proposals to put option repricings to a shareholder vote.

Pension Plan Income Accounting
Generally vote FOR shareholder proposals to exclude pension plan income in the calculation of
earnings used in determining executive bonuses/compensation.

32

Performance-Based Awards
Generally vote FOR shareholder proposals advocating the use of performance-based awards likeindexed, premium-priced, and performance-vested options or performance-based shares, unless:• The proposal is overly restrictive (e.g., it mandates that awards to all employees must be
performance-based or all awards to top executives must be a particular type, such asindexed options);• The company demonstrates that it is using a substantial portion of performance-based
awards for its top executives, where substantial portion would constitute 50 percent of theshares awarded to those executives for that fiscal year.

Severance
Parachutes

Agreements

for

Executives/Golden

Vote FOR shareholder proposals to require golden parachutes or executive severance
agreements to be submitted for shareholder ratification, unless the proposal requires shareholder
approval prior to entering into employment contracts.
Vote on a CASE-BY-CASE basis on proposals to ratify or cancel golden parachutes. An
acceptable parachute should include, but is not limited to, the following:• The triggering mechanism should be beyond the control of management;• The amount should not exceed three times base amount (defined as the average annual
taxable W-2 compensation during the five years prior to the year in which the change ofcontrol occurs;• Change-in-control payments should be double-triggered, i.e., (1) after a change in control
has taken place, and (2) termination of the executive as a result of the change in control.
Change in control is defined as a change in the company ownership structure.

Supplemental Executive Retirement Plans (SERPs)
Generally vote FOR shareholder proposals requesting to put extraordinary benefits contained in
SERP agreements to a shareholder vote unless the company’s executive pension plans do notcontain excessive benefits beyond what is offered under employee-wide plans.

33

9. Corporate Responsibility
Consumer Issues and Public Safety
Animal Rights
Generally vote AGAINST proposals to phase out the use of animals in product testing unless:• The company is conducting animal testing programs that are unnecessary or not requiredby regulation;• The company is conducting animal testing when suitable alternatives are accepted andused at peer firms;• The company has been the subject of recent, significant controversy related to its testing
programs.
Generally vote FOR proposals seeking a report on the company’s animal welfare standards
unless:• The company has already published a set of animal welfare standards and monitors
compliance;• The company’s standards are comparable to or better than those of peer firms; and• There are no serious controversies surrounding the company’s treatment of animals.

Drug Pricing
Generally vote AGAINST proposals requesting that companies implement specific price restraints
on pharmaceutical products unless the company fails to adhere to legislative guidelines orindustry norms in its product pricing.
Vote CASE-BY-CASE on proposals requesting that the company evaluate their product pricing
considering:• The existing level of disclosure on pricing policies;• Deviation from established industry pricing norms;• The company’s existing initiatives to provide its products to needy consumers;• Whether the proposal focuses on specific products or geographic regions.

Drug Reimportation
Generally vote FOR proposals requesting that companies report on the financial and legal impactof their policies regarding prescription drug reimportation unless such information is alreadypublicly disclosed.
Generally vote AGAINST proposals requesting that companies adopt specific policies toencourage or constrain prescription drug reimportation.

Genetically Modified Foods
Vote AGAINST proposals asking companies to voluntarily label genetically engineered (GE)ingredients in their products or alternatively to provide interim labeling and eventually eliminate
GE ingredients due to the costs and feasibility of labeling and/or phasing out the use of GE
ingredients.
Vote CASE-BY-CASE on proposals asking for a report on the feasibility of labeling products
containing GE ingredients taking into account:

34

•
•
•
•

The relevance of the proposal in terms of the company's business and the proportion of it
affected by the resolution;
The quality of the company’s disclosure on GE product labeling and related voluntary
initiatives and how this disclosure compares with peer company disclosure;
Company’s current disclosure on the feasibility of GE product labeling, including
information on the related costs;
Any voluntary labeling initiatives undertaken or considered by the company.

Vote CASE-BY-CASE on proposals asking for the preparation of a report on the financial, legal,
and environmental impact of continued use of GE ingredients/seeds. Evaluate the following:• The relevance of the proposal in terms of the company's business and the proportion of it
affected by the resolution;• The quality of the company’s disclosure on risks related to GE product use and how thisdisclosure compares with peer company disclosure;• The percentage of revenue derived from international operations, particularly in Europe,
where GE products are more regulated and consumer backlash is more pronounced.
Vote AGAINST proposals seeking a report on the health and environmental effects of geneticallymodified organisms (GMOs). Health studies of this sort are better undertaken by regulators andthe scientific community.
Vote AGAINST proposals to completely phase out GE ingredients from the company's products
or proposals asking for reports outlining the steps necessary to eliminate GE ingredients from thecompany’s products. Such resolutions presuppose that there are proven health risks to GE
ingredients (an issue better left to federal regulators) that outweigh the economic benefits derived
from biotechnology.

Handguns
Generally vote AGAINST requests for reports on a company’s policies aimed at curtailing gun
violence in the United States unless the report is confined to product safety information. Criminal
misuse of firearms is beyond company control and instead falls within the purview of law
enforcement agencies.

HIV/AIDS
Vote CASE-BY-CASE on requests for reports outlining the impact of the health pandemic(HIV/AIDS, malaria and tuberculosis) on the company’s Sub-Saharan operations and how thecompany is responding to it, taking into account:• The nature and size of the company’s operations in Sub-Saharan Africa and the numberof local employees;• The company’s existing healthcare policies, including benefits and healthcare access for
local workers;• Company donations to healthcare providers operating in the region.
Vote AGAINST proposals asking companies to establish, implement, and report on a standard of
response to the HIV/AIDS, TB, and malaria health pandemic in Africa and other developing
countries, unless the company has significant operations in these markets and has failed to adopt
policies and/or procedures to address these issues comparable to those of industry peers.

35Predatory Lending
Vote CASE-BY CASE on requests for reports on the company’s procedures for preventing
predatory lending, including the establishment of a board committee for oversight, taking into
account:• Whether the company has adequately disclosed mechanisms in place to prevent abusive
lending practices;• Whether the company has adequately disclosed the financial risks of its subprime
business;• Whether the company has been subject to violations of lending laws or serious lending
controversies;• Peer companies’ policies to prevent abusive lending practices.

TobaccoMost tobacco-related proposals should be evaluated on a CASE-BY-CASE basis, taking into accountthe following factors:
Second-hand smoke:•••

Whether the company complies with all local ordinances and regulations;
The degree that voluntary restrictions beyond those mandated by law might hurt thecompany’s competitiveness;
The risk of any health-related liabilities.

Advertising to youth:• Whether the company complies with federal, state, and local laws on the marketing of
tobacco or if it has been fined for violations;• Whether the company has gone as far as peers in restricting advertising;• Whether the company entered into the Master Settlement Agreement, which restricts
marketing of tobacco to youth;• Whether restrictions on marketing to youth extend to foreign countries.
Cease production of tobacco-related products or avoid selling products to tobacco companies:• The percentage of the company’s business affected;• The economic loss of eliminating the business versus any potential tobacco-related
liabilities.
Spin-off tobacco-related businesses:• The percentage of the company’s business affected;• The feasibility of a spin-off;• Potential future liabilities related to the company’s tobacco business.
Stronger product warnings:
Vote AGAINST proposals seeking stronger product warnings. Such decisions are better left to
public health authorities.
Investment in tobacco stocks:
Vote AGAINST proposals prohibiting investment in tobacco equities. Such decisions are better
left to portfolio managers.

Toxic Chemicals
Generally vote FOR resolutions requesting that a company discloses its policies related to toxic
chemicals.

36Vote CASE-BY-CASE on resolutions requesting that companies evaluate and disclose thepotential financial and legal risks associated with utilizing certain chemicals, considering:• Current regulations in the markets in which the company operates;• Recent significant controversy, litigation, or fines stemming from toxic chemicals or
ingredients at the company; and• The current level of disclosure on this topic.
Generally vote AGAINST resolutions requiring that a company reformulate its products within acertain timeframe unless such actions are required by law in specific markets.

Environment and Energy
Arctic National Wildlife Refuge
Generally vote AGAINST request for reports outlining potential environmental damage from
drilling in the Arctic National Wildlife Refuge (ANWR) unless:• New legislation is adopted allowing development and drilling in the ANWR region;• The company intends to pursue operations in the ANWR; and• The company does not currently disclose an environmental risk report for their operationsin the ANWR.

CERES Principles
Vote CASE-BY-CASE on proposals to adopt the CERES Principles, taking into account:• The company’s current environmental disclosure beyond legal requirements, including
environmental health and safety (EHS) audits and reports that may duplicate CERES;• The company’s environmental performance record, including violations of federal andstate regulations, level of toxic emissions, and accidental spills;• Environmentally conscious practices of peer companies, including endorsement of
CERES;• Costs of membership and implementation.

Concentrated Area Feeding Operations (CAFOs)
Vote FOR resolutions requesting that companies report to shareholders on the risks and liabilities
associated with CAFOs unless:• The company has publicly disclosed guidelines for its corporate and contract farming
operations, including compliance monitoring; or• The company does not directly source from CAFOs.

Environmental-Economic Risk Report
Vote CASE-BY-CASE on proposals requesting an economic risk assessment of environmental
performance considering:• The feasibility of financially quantifying environmental risk factors;• The company’s compliance with applicable legislation and/or regulations regarding
environmental performance;• The costs associated with implementing improved standards;

37

•
•

The potential costs associated with remediation resulting from poor environmental
performance; andThe current level of disclosure on environmental policies and initiatives.

Environmental Reports
Generally vote FOR requests for reports disclosing the company’s environmental policies unlessit already has well-documented environmental management systems that are available to the
public.

Global Warming
Generally vote FOR proposals requesting a report on greenhouse gas emissions from company
operations and/or products unless this information is already publicly disclosed or such factors
are not integral to the company’s line of business.
Generally vote AGAINST proposals that call for reduction in greenhouse gas emissions byspecified amounts or within a restrictive time frame unless the company lags industry standards
and has been the subject of recent, significant fines or litigation resulting from greenhouse gas
emissions.

Kyoto Protocol Compliance
Generally vote FOR resolutions requesting that companies outline their preparations to comply
with standards established by Kyoto Protocol signatory markets unless:• The company does not maintain operations in Kyoto signatory markets;• The company already evaluates and substantially discloses such information; or,• Greenhouse gas emissions do not significantly impact the company’s core businesses.

Land Use
Generally vote AGAINST resolutions that request the disclosure of detailed information on acompany’s policies related to land use or development unless the company has been the subjectof recent, significant fines or litigation stemming from its land use.

Nuclear Safety
Generally vote AGAINST resolutions requesting that companies report on risks associated with
their nuclear reactor designs and/or the production and interim storage of irradiated fuel rods
unless:• The company does not have publicly disclosed guidelines describing its policies andprocedures for addressing risks associated with its operations;• The company is non-compliant with Nuclear Regulatory Commission (NRC)
requirements; or• The company stands out amongst its peers or competitors as having significant problems
with safety or environmental performance related to its nuclear operations.

Operations in Protected Areas
Generally vote FOR requests for reports outlining potential environmental damage fromoperations in protected regions, including wildlife refuges unless:

38

•
•

The company does not currently have operations or plans to develop operations in these
protected regions; or,The company provides disclosure on its operations and environmental policies in theseregions comparable to industry peers.

Recycling
Vote CASE-BY-CASE on proposals to adopt a comprehensive recycling strategy, taking into
account:• The nature of the company’s business and the percentage affected;• The extent that peer companies are recycling;• The timetable prescribed by the proposal;• The costs and methods of implementation;• Whether the company has a poor environmental track record, such as violations offederal and state regulations.

Renewable Energy
In general, vote FOR requests for reports on the feasibility of developing renewable energy
sources unless the report is duplicative of existing disclosure or irrelevant to the company’s line ofbusiness.
Generally vote AGAINST proposals requesting that the company invest in renewable energy
sources. Such decisions are best left to management’s evaluation of the feasibility and financial
impact that such programs may have on the company.

Sustainability Report
Generally vote FOR proposals requesting the company to report on policies and initiatives related
to social, economic, and environmental sustainability, unless:• The company already discloses similar information through existing reports or policies
such as an Environment, Health, and Safety (EHS) report; a comprehensive Code ofCorporate Conduct; and/or a Diversity Report; or• The company has formally committed to the implementation of a reporting program
based on Global Reporting Initiative (GRI) guidelines or a similar standard within a
specified time frame.

General Corporate Issues
Charitable/Political Contributions
Generally vote AGAINST proposals asking the company to affirm political nonpartisanship in theworkplace so long as:• The company is in compliance with laws governing corporate political activities; and• The company has procedures in place to ensure that employee contributions tocompany-sponsored political action committees (PACs) are strictly voluntary and notcoercive.
Vote AGAINST proposals to publish in newspapers and public media the company's politicalcontributions as such publications could present significant cost to the company without providing
commensurate value to shareholders.

39Vote CASE-BY-CASE on proposals to improve the disclosure of a company's politicalcontributions considering:• Recent significant controversy or litigation related to the company’s political contributions
or governmental affairs; and• The public availability of a policy on political contributions.
Vote AGAINST proposals barring the company from making political contributions. Businesses
are affected by legislation at the federal, state, and local level and barring contributions can put
the company at a competitive disadvantage.
Vote AGAINST proposals restricting the company from making charitable contributions.
Charitable contributions are generally useful for assisting worthwhile causes and for creating
goodwill in the community. In the absence of bad faith, self-dealing, or gross negligence,
management should determine which contributions are in the best interests of the company.
Vote AGAINST proposals asking for a list of company executives, directors, consultants, legal
counsels, lobbyists, or investment bankers that have prior government service and whether suchservice had a bearing on the business of the company. Such a list would be burdensome toprepare without providing any meaningful information to shareholders.

Link Executive Compensation to Social Performance
Vote CASE-BY-CASE on proposals to review ways of linking executive compensation to social
factors, such as corporate downsizings, customer or employee satisfaction, community
involvement, human rights, environmental performance, predatory lending, andexecutive/employee pay disparities. Such resolutions should be evaluated in thecontext of:• The relevance of the issue to be linked to pay;
• The degree that social performance is already included in the company’s pay structureand disclosed;• The degree that social performance is used by peer companies in setting pay;
• Violations or complaints filed against the company relating to the particular social
performance measure;• Artificial limits sought by the proposal, such as freezing or capping executive pay• Independence of the compensation committee;• Current company pay levels.

Outsourcing/Offshoring
Vote CASE-BY-CASE on proposals calling for companies to report on the risks associated withoutsourcing, considering:• Risks associated with certain international markets;• The utility of such a report to shareholders;• The existence of a publicly available code of corporate conduct that applies tointernational operations.

Labor Standards and Human Rights
China Principles
Vote AGAINST proposals to implement the China Principles unless:• There are serious controversies surrounding the company’s China operations; and40

•The company does not have a code of conduct with standards similar to thosepromulgated by the International Labor Organization (ILO).

Country-specific Human Rights Reports
Vote CASE-BY-CASE on requests for reports detailing the company’s operations in a particularcountry and steps to protect human rights, based on:• The nature and amount of company business in that country;• The company’s workplace code of conduct;• Proprietary and confidential information involved;• Company compliance with U.S. regulations on investing in the country;• Level of peer company involvement in the country.

International Codes of Conduct/Vendor Standards
Vote CASE-BY-CASE on proposals to implement certain human rights standards at company
facilities or those of its suppliers and to commit to outside, independent monitoring. In evaluatingthese proposals, the following should be considered:• The company’s current workplace code of conduct or adherence to other global
standards and the degree they meet the standards promulgated by the proponent;• Agreements with foreign suppliers to meet certain workplace standards;• Whether company and vendor facilities are monitored and how;
• Company participation in fair labor organizations;• Type of business;• Proportion of business conducted overseas;• Countries of operation with known human rights abuses;• Whether the company has been recently involved in significant labor and human rights
controversies or violations;• Peer company standards and practices;• Union presence in company’s international factories.
Generally vote FOR reports outlining vendor standards compliance unless any of the following
apply:• The company does not operate in countries with significant human rights violations;• The company has no recent human rights controversies or violations; or• The company already publicly discloses information on its vendor standards compliance.

MacBride Principles
Vote CASE-BY-CASE on proposals to endorse or increase activity on the MacBride Principles,taking into account:• Company compliance with or violations of the Fair Employment Act of 1989;• Company antidiscrimination policies that already exceed the legal requirements;• The cost and feasibility of adopting all nine principles;• The cost of duplicating efforts to follow two sets of standards (Fair Employment and the
MacBride Principles);• The potential for charges of reverse discrimination;• The potential that any company sales or contracts in the rest of the United Kingdom could
be negatively impacted;• The level of the company’s investment in Northern Ireland;• The number of company employees in Northern Ireland;

41

•
•

The degree that industry peers have adopted the MacBride Principles;
Applicable state and municipal laws that limit contracts with companies that have not
adopted the MacBride Principles.

Military Business
Foreign Military Sales/Offsets
Vote AGAINST reports on foreign military sales or offsets. Such disclosures may involve sensitiveand confidential information. Moreover, companies must comply with government controls andreporting on foreign military sales.

Landmines and Cluster Bombs
Vote CASE-BY-CASE on proposals asking a company to renounce future involvement in
antipersonnel landmine production, taking into account:• Whether the company has in the past manufactured landmine components;• Whether the company’s peers have renounced future production.
Vote CASE-BY-CASE on proposals asking a company to renounce future involvement in cluster
bomb production, taking into account:• What weapons classifications the proponent views as cluster bombs;• Whether the company currently or in the past has manufactured cluster bombs or theircomponents;• The percentage of revenue derived from cluster bomb manufacture;• Whether the company’s peers have renounced future production.

Nuclear Weapons
Vote AGAINST proposals asking a company to cease production of nuclear weapons
components and delivery systems, including disengaging from current and proposed contracts.
Components and delivery systems serve multiple military and non-military uses, and withdrawal
from these contracts could have a negative impact on the company’s business.

Operations in Nations Sponsoring Terrorism (e.g., Iran)
Vote CASE-BY-CASE on requests for a board committee review and report outlining thecompany’s financial and reputational risks from its operations in a terrorism-sponsoring state,taking into account current disclosure on:• The nature and purpose of the operations and the amount of business involved (direct
and indirect revenues and expenses) that could be affected by political disruption;• Compliance with U.S. sanctions and laws.

Spaced-Based Weaponization
Generally vote FOR reports on a company’s involvement in spaced-based weaponization unless:• The information is already publicly available; or• The disclosures sought could compromise proprietary information.

42

Workplace Diversity
Board Diversity
Generally vote FOR reports on the company’s efforts to diversify the board, unless:• The board composition is reasonably inclusive in relation to companies of similar size andbusiness; or• The board already reports on its nominating procedures and diversity initiatives.
Generally vote AGAINST proposals that would call for the adoption of specific committee charter
language regarding diversity initiatives unless the company fails to publicly disclose existing equal
opportunity or non-discrimination policies.
Vote CASE-BY-CASE on proposals asking the company to increase the representation of womenand minorities on the board, taking into account:• The degree of board diversity;• Comparison with peer companies;• Established process for improving board diversity;• Existence of independent nominating committee;• Use of outside search firm;• History of EEO violations.

Equal Employment Opportunity (EEO)
Generally vote FOR reports outlining the company’s affirmative action initiatives unless all of thefollowing apply:• The company has well-documented equal opportunity programs;• The company already publicly reports on its company-wide affirmative initiatives andprovides data on its workforce diversity; and• The company has no recent EEO-related violations or litigation.
Vote AGAINST proposals seeking information on the diversity efforts of suppliers and service
providers, which can pose a significant cost and administration burden on the company.

Glass Ceiling
Generally vote FOR reports outlining the company’s progress towards the Glass Ceiling
Commission’s business recommendations, unless:• The composition of senior management and the board is fairly inclusive;• The company has well-documented programs addressing diversity initiatives andleadership development;• The company already issues public reports on its company-wide affirmative initiatives
and provides data on its workforce diversity; and• The company has had no recent, significant EEO-related violations or litigation.

Sexual Orientation
Vote FOR proposals seeking to amend a company’s EEO statement in order to prohibit
discrimination based on sexual orientation, unless the change would result in excessive costs forthe company.
Vote AGAINST proposals to ext end company benefits to or eliminate benefits from domestic
partners. Benefits decisions should be left to the discretion of the company.

43

10. Mutual Fund Proxies
Election of Directors
Vote CASE-BY-CASE on the election of directors and trustees, following the same guidelines foruncontested directors for public company shareholder meetings. However, mutual fund boards do
not usually have compensation committees, so do not withhold for the lack of this committee.

Converting Closed-end Fund to Open-end Fund
Vote CASE-BY-CASE on conversion proposals, considering the following factors:• Past performance as a closed-end fund;• Market in which the fund invests;• Measures taken by the board to address the discount; and• Past shareholder activism, board activity, and votes on related proposals.

Proxy Contests
Vote CASE-BY-CASE on proxy contests, considering the following factors:• Past performance relative to its peers;• Market in which fund invests;• Measures taken by the board to address the issues;• Past shareholder activism, board activity, and votes on related proposals;• Strategy of the incumbents versus the dissidents;• Independence of directors;• Experience and skills of director candidates;• Governance profile of the company;• Evidence of management entrenchment.

Investment Advisory Agreements
Vote CASE-BY-CASE on investment advisory agreements, considering the following factors:• Proposed and current fee schedules;• Fund category/investment objective;• Performance benchmarks;• Share price performance as compared with peers;• Resulting fees relative to peers;• Assignments (where the advisor undergoes a change of control).

Approving New Classes or Series of Shares
Vote FOR the establishment of new classes or series of shares.

Preferred Stock Proposals
Vote CASE-BY-CASE on the authorization for or increase in preferred shares, considering thefollowing factors:• Stated specific financing purpose;• Possible dilution for common shares;

44•

Whether the shares can be used for antitakeover purposes.

1940 Act Policies
Vote CASE-BY-CASE on policies under the Investment Advisor Act of 1940, considering thefollowing factors:• Potential competitiveness;• Regulatory developments;• Current and potential returns; and• Current and potential risk.
Generally vote FOR these amendments as long as the proposed changes do not fundamentally
alter the investment focus of the fund and do comply with the current SEC interpretation.

ChangingaFundamental
Nonfundamental Restriction

Restriction

toaVote CASE-BY-CASE on proposals to change a fundamental restriction to a non-fundamental
restriction, considering the following factors:• The fund's target investments;• The reasons given by the fund for the change; and• The projected impact of the change on the portfolio.

Change Fundamental
Nonfundamental

Investment

Objective

to

Vote AGAINST proposals to change a fund’s fundamental investment objective to nonfundamental.

Name Change Proposals
Vote CASE-BY-CASE on name change proposals, considering the following factors:• Political/economic changes in the target market;• Consolidation in the target market; and• Current asset composition.

Change in Fund's Subclassification
Vote CASE-BY-CASE on changes in a fund's sub-classification, considering the following factors:• Potential competitiveness;• Current and potential returns;• Risk of concentration;• Consolidation in target industry.

Disposition of Assets/Termination/Liquidation
Vote CASE-BY-CASE on proposals to dispose of assets, to terminate or liquidate, considering
the following factors:• Strategies employed to salvage the company;• The fund’s past performance;45

•The terms of the liquidation.

Changes to the Charter Document
Vote CASE-BY-CASE on changes to the charter document, considering the following factors:• The degree of change implied by the proposal;• The efficiencies that could result;• The state of incorporation;• Regulatory standards and implications.
Vote AGAINST any of the following changes:• Removal of shareholder approval requirement to reorganize or terminate the trust or anyof its series;• Removal of shareholder approval requirement for amendments to the new declaration oftrust;• Removal of shareholder approval requirement to amend the fund's management contract,
allowing the contract to be modified by the investment manager and the trust
management, as permitted by the 1940 Act;
• Allow the trustees to impose other fees in addition to sales charges on investment in afund, such as deferred sales charges and redemption fees that may be imposed upon
redemption of a fund's shares;• Removal of shareholder approval requirement to engage in and terminate subadvisoryarrangements;• Removal of shareholder approval requirement to change the domicile of the fund.

Changing the Domicile of a Fund
Vote CASE-BY-CASE on re-incorporations, considering the following factors:• Regulations of both states;• Required fundamental policies of both states;• The increased flexibility available.

Authorizing the Board to Hire and Terminate
Subadvisors Without Shareholder Approval
Vote AGAINST proposals authorizing the board to hire/terminate subadvisors without shareholder
approval.

Distribution Agreements
Vote CASE-BY-CASE on distribution agreement proposals, considering the following factors:• Fees charged to comparably sized funds with similar objectives;• The proposed distributor’s reputation and past performance;• The competitiveness of the fund in the industry;• The terms of the agreement.

Master-Feeder Structure
Vote FOR the establishment of a master-feeder structure.

46

Mergers
Vote CASE-BY-CASE on merger proposals, considering the following factors:• Resulting fee structure;• Performance of both funds;• Continuity of management personnel;• Changes in corporate governance and their impact on shareholder rights.

Shareholder Proposals for Mutual Funds
Establish Director Ownership Requirement
Generally vote AGAINST shareholder proposals that mandate a specific minimum amount ofstock that directors must own in order to qualify as a director or to remain on the board.

Reimburse Shareholder for Expenses Incurred
Vote CASE-BY-CASE on shareholder proposals to reimburse proxy solicitation expenses. Whensupporting the dissidents, vote FOR the reimbursement of the proxy solicitation expenses.

Terminate the Investment Advisor
Vote CASE-BY-CASE on proposals to terminate the investment advisor, considering the following
factors:• Performance of the fund’s Net Asset Value (NAV);• The fund’s history of shareholder relations;• The performance of other funds under the advisor’s management.

47

付属資料
ニューヨーク州教職員退職年金制度（NYSTRS）

付属資料
カナダ年金制度投資委員会（CPPIB）