2021年1月25日

Presale Report
Residential Mortgage Backed Securitization

住宅金融支援機構
貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

アナリスト：
薗田浩 東京 03-4550-8474

hiroshi.sonoda@spglobal.com
橋本祐志 東京 03-4550-8275

yuji.hashimoto@spglobal.com

目次：
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.

格付け根拠 ------------------------------------------------------------------------------- 3
案件の概要------------------------------------------------------------------------------- 4
裏付け資産の概要---------------------------------------------------------------------- 4
信用リスク分析 -------------------------------------------------------------------------- 7
キャッシュフロー分析 ------------------------------------------------------------------- 9
シナリオ分析 --------------------------------------------------------------------------- 11
サーベイランス------------------------------------------------------------------------- 12
機構債共通事項および過去の発行データ -------------------------------------- 12
関連格付け規準と関連リサーチ--------------------------------------------------- 15

プリセール・リポート

住宅金融支援機構 貸付債権担保 T 種第 9 回住宅金融支援機構債券（ 発行総額500億円、2034年8月10日法定最終償還）
2021年1月21日時点 予備格付け
発行予定額

利率

予備格付け

法定最終償還期日

信用補完

500億円

固定金利

AAA (sf)

2034年8月10日

2.5％

注：本リポートは2021年1月25日時点の情報に基づいています。この格付けは予備格付けであり、今後の情報によって、最終的に異なる格付けが付与されることがあります。したがって、予備格付けは最終的な格付けを示すものと解釈されるべきではありません。本リポートは、証券の購入、保有、売却を推奨するものではありません。

プロフィールクロージング予定日

2021年2月3日

担保信託された抵当権付住宅ローン債権

オリジネーター兼回収業務受託者

独立行政法人住宅金融支援機構

受託者

三菱UFJ信託銀行株式会社

受益者代理人株式会社三井住友銀行

バックアップ・サービサー

三菱UFJ信託銀行株式会社

信用補完の算出方法は、以下の通り。
信用補完：1－（A＋B）／（C－D－E）
A：格付け対象債務および同等の優先順位の債務
B：格付け対象債務より優先される債務
C：裏付け資産（現金を含む）
D：流動性補完のための資産
E：優先劣後構造を持たない債務（売主持ち分など）
ただし、マスタートラスト・スキームの場合は、同シリーズ内で上記の計算を行う。

S&P | Structured Finance2

Presale Report: 住宅金融支援機構
貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

1. 格付け根拠S&P グローバル・レーティング（以下「S&P」）は、2034 年 8 月を法定最終償還日とする貸付債権担保 T 種第 9 回住宅金融支援機構債券（以下「本機構債」）を、「AAA (sf)」に予備格付けした。
当該予備格付けは、本機構債および受益権（受益権行使事由発生以降に限る）の利払い、および予定収益配当が全額遅滞なく行われ（3 カ月までの利払いまたは収益配当の遅延を除く）、かつ法定最終償還期日までに元本が全額遅滞なく償還される可能性について示唆するものである。
本機構債の予備格付けは、主に以下の要因に基づいている。
•

S&P は、本案件の住宅ローン債権プールの累積貸倒率を「転換型プロラタストラクチャー」による調整前の水準で「AAA」レベルで約 11.6％と想定し、ベースケース（「B」レベル）換算では約 2.1％と想定している。また、デフォルト債権の損失率を「AAA」
レベルで約 16％と想定している。本案件は、ネット損失率（貸倒債権について物件からの回収考慮後の損失率）の想定として、日本の RMBS 格付け規準（2014 年 12 月 19 日
付「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：日本の RMBS の格付け手法と想定」）が規定する下限値――ベースケース・シナリオで 0.35％、「AAA」レベル
で 4.0％――が適用される案件である。

•

想定累積貸倒率とデフォルト時損失率をもとに、キャッシュフロー分析を行った結果、「AAA」の格付けに相当するストレス・シナリオ下においても、本機構債および受益権（受益権行使事由発生以降に限る）の元利払いは予定通り行われる（3 カ月までの利払
いまたは収益配当の遅延を除く）。

•

受益権行使事由発生までは、機構が全額繰り上げ償還請求対象債権（貸倒債権）および 4 カ月延滞債権等を信託プールから解約し、本機構債の繰り上げ償還を行うことで、当初の超過担保比率は継続的に維持される。受益権行使事由発生後は、裏付け資産である住宅ローン債権プールの信用リスクならびに金利リスク〈住宅ローン金利 －（受益権配当＋案件維持費用）〉は、超過担保によりカバーされる。

•

裏付け資産を構成する住宅ローン債権は、機構の前身である住宅金融公庫（以下「公庫」）が実行した直貸融資で構成されている。機構は預金取り扱い金融機関ではなく、相殺リ
スクは限定的である。

•

本案件の特徴的な仕組みである、回収金の引き渡し、流動性補完の程度、およびフロアのない信用補完といった諸点を勘案した結果、本機構債の格付けは機構の信用力にある程度依存する。

*一部の国でワクチンの提供が続いている中、S&P グローバル・レーティングは、新型コロナウイルスによるパンデミックの展開とその経済への影響が依然として非常に不透明であると考えている。予防接種の広範囲にわたる普及は、一部の国では年央までに達成される可能性があり、社会経済活動をより正常に近い水準に戻す一助となろう。S&P ではワクチンの時期についてのこの想定を使用して、パンデミックによる経済、信用に対する影響を評価している（S&P のリサーチの最新情報を参照：www.spglobal.com/ratings）。状況が変わるに従い、想定と予測をアップデートする。

本 案件の強み• 本案件においては、受益権行使事由発生前に、裏付け資産である住宅ローン債権にデフ
ォルト債権等（4 カ月延滞債権、条件緩和債権および事実表明違反債権など）が発生した
場合、デフォルト債権等の元本相当額について繰り上げ償還を行い、信託プールからの解約を行う、「解約」スキームが適用される。これにより、受益権行使事由発生前においては、デフォルト債権等の元本相当額につき本機構債の繰り上げ償還が行われ、かつデフォルト債権等は信託解除されることから、実質的には機構による当該デフォルト債
権等の買い戻しと同様の取り扱いとなる。

S&P | Structured Finance3

Presale Report: 住宅金融支援機構
貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券•

裏付け資産の全ローンに対して第一順位抵当権が設定登記されていることから、S&P は本案件の格付け分析上、デフォルト債権からの回収を考慮している。

•

裏付け資産はすべて全期間固定金利（ステップアップ方式を含む）であり、本機構債もしくは受益権の金利・収益配当も固定金利であることから、金利のミスマッチ・リスク
は発生しない。

•

貸出金利がステップアップ方式の裏付け資産は、すべてステップアップ済みであることから、今後、貸出金利が上昇して債務者の返済負担が増加する懸念はない。

•

裏付け資産は、貸し出し実行から長期間経過した直貸債権のみで構成されており、長期にわたる返済履歴がある。

•

裏付け資産である住宅ローンの担保物件は全国に分散していることから、地域集中によるデフォルトリスクの増加は限定的である。

本 案件の弱みと緩和要因• 本機構債は一般的な証券化案件と異なり、発行時点において債権プールの真正譲渡を伴う仕組みを取っていない。したがって、本機構債の信用リスクは一定程度、機構の信用力に依存すると、S&P は考えている。
•

債務者職業（申込時）において、公務員・会社員以外の債務者が約 11％含まれており、想定累積貸倒率の主な上昇要因となっている。

•

受益権行使事由発生前においては、信用補完比率はクロージング時点と同じ水準に維持される。本案件のキャッシュフロー分析では、デフォルトが案件期間の後期に多く発生するリスクを考慮して、1.2 倍の累積貸倒率を適用する。

2. 案件の概要
機構は独立行政法人住宅金融支援機構法（以下「機構法」）での認可を受け、500 億円の本機構債を発行する。機構は本機構債の担保に供する目的で、総額約 513 億円に相当する
6,926 件の抵当権付住宅ローン債権プールを三菱 UFJ 信託銀行に信託設定する。信託設定された裏付け資産である住宅ローン債権プールの受益権は、本機構債の債権者の集合を受益者とした他益信託を構成する。本機構債には住宅ローン債権元本総額の 2.5％に相当する超過担保（本機構債の 2.56％）が設定される。ローン債権の譲渡には、動産・債権譲渡特例法に定めるところにより、第三者対抗要件が具備される。
受益権行使事由発生前においては、本機構債の元利金の支払いは機構によって行われる。元利金の支払いを行った場合、機構は支払金額に比例する住宅ローン信託の一部解約を請求し、住宅ローン債権の返還を求めることができる。ただし、このプロセスは超過担保率の 2.5％が常時保たれる範囲において行われる。
受益権行使事由が発生し、本機構債の投資家が何ら障害なく受益者確定手続きに従って住宅ローン債権信託の受益者として確定した時点で初めて、本機構債は消滅し、投資家は本機構債に代わり受益権を取得する。

3. 裏付け資産の概要
1） 債権プールの概要
本機構債は、一定の適格基準を満たす住宅ローン債権プールに裏付けられており、適格基
準を満たさない信用力の低い債務者への融資は含まれない。本機構債の債権プールは、貸し出し実行から長期間経過した直貸債権のみで構成されている。債権プールの特徴、主な適格
基準は、表 1－2 の通りである。
S&P | Structured Finance4Presale Report: 住宅金融支援機構
貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

本機構債の裏付け資産の主要な属性を、T 種第 8 回機構債と比較した場合、以下の違いが見られる。
•

全債務当初 LTV 比率 90％超の債権の構成比率は約 0.2 ポイント低下している。

•

債務者職業（申込時）において、公務員・会社員以外の債務者比率は約 1.0 ポイント上昇している。

•

全債務当初 DTI 比率 25％超の債権の構成比率は約 2.8 ポイント上昇している。

表 1 本債権プ ールの概要 ＊全 債権
当 初 融 資 額 総額

139,299,950,000円

当 初 融 資 額 平均

20,112,612円

融資残高合計51,282,318,801円

融資残高平均7,404,320円

融 資 件 数 （ 債務 者ベー ス）

6,926

人

融 資 債 権 数 （金 利別債 権ベ ース）

11,520債権

平 均 当 初 融 資期 間

30.1

年

平均残存期間8.2

年

平均経過期間260カ月

平 均 当 初 融 資率

81.20

％

平 均 当 初 返 済負 担率

18.30

％

平 均 年 収 （ 申込 時）

6,721,858

円

平均金利

4.00

％

債 務 者 平 均 年齢 （申込 時）

40.0

歳

加重平均金利4.00％

加 重 平 均 残 存年 数

10.1

年

加 重 平 均 当 初融 資期間

30.7

年

加 重 平 均 経 過期 間

260

カ月

公 務 員 ・ 会 社員 比率（ 残高 ベース ）

88.5

％

＊ 2020年 12月 末 日 現 在

表 2 本債権プ ールの主な適格基準
オ リ ジ ネ ー ター

住 宅 金 融 公 庫（ 現、住 宅金 融支援 機構）
自己居住申し込み条件70 歳 未 満
月 収 が 返 済 の 5 倍以上
日 本 国 籍 保 有も しくは 永住 者

最大融資額

8,000 万 円 以 下

LTV 比 率原則として 80％以内

ローン金利

固 定 （ た だ し、 ステッ プア ップ方 式）

当初返済期間10 年 以 上 35 年 以 内

完済時年齢

80 歳 未 満

保 証 会 社 に よる 保証不要
マ イ ホ ー ム 新築 資金

商品種類

建 売 住 宅 購 入資 金
マ ン シ ョ ン 購入 資金
優良分譲住宅購入資金

対象物件

新築

抵 当 権 設 定 順位

土 地 、 建 物 とも に第一 順位

金 消 契 約 締 結期 間1998 年 4 月 1 日から 1999 年 6 月 3 0 日

また、本機構債の裏付け資産の主要な属性分布を、表3－5に示す。

S&P | Structured Finance5Presale Report: 住宅金融支援機構
貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

表 3 LTV 比率
LTV 比 率全 債務

機 構 融 資 のみ

～ 5％

0.0%

0.0%

～ 10％

0.0%

0.0%

～ 15％

0.0%

0.0%

～ 20％

0.0%

0.1%

～ 25％

0.1%

0.3%

～ 30％

0.1%

0.6%

～ 35％

0.2%

1.0%

～ 40％

0.4%

1.9%

～ 45％

0.7%

2.9%

～ 50％

1.3%

3.8%

～ 55％

1.4%

4.4%

～ 60％

2.5%

6.0%

～ 65％

2.9%

5.7%

～ 70％

3.9%

6.5%

～ 75％

5.2%

6.9%

～ 80％

16.2%

16.0%

～ 85％

8.1%

7.2%

～ 90％

14.9%

7.9%

～ 95％

15.7%

8.8%

～ 100％

26.5%

20.1%

合計

100.0%

100.0%

表 4 返済比率（DTI）
DTI

残 高比

～ 5％

0.0%

～ 10％

5.0%

～ 15％

19.4%

～ 20％

49.1%

～ 25％

15.8%

～ 30％

7.5%

30％ 超

3.3%

合計

100.0%

表 5 債務者職業（申込時）
債 務 者 職 業 （申込時）

残 高比

公 務 員 ・ 会 社員

88.5%

公 務 員 ・ 会 社員 以外
合計

11.5%
100.0%

2） 機構のオリジネーションと審査のプロセス機構および前身の公庫の貸し出し方針は、民間金融機関の住宅ローンとは大きく異なる。
機構および公庫は、国民全般に対して質の高い住宅の取得を促進するため、融資条件はその時々の政府の景気対策や住宅政策を反映したものとなる。
裏付けとなる債権プールが実行された時点における公庫の審査基準には、1）公庫の融資額
上限は、建設費または購入価額の 80％以内、2）債務者の月収が月次返済額の 5 倍以上、3）
融資金額が 8,000 万円以下――などが含まれている。
想定累積貸倒率の水準を決定するにあたり、1）民間金融機関とは異なり、国民全体に対して質の高い住宅の取得を促進するという政策的な使命を担って、審査基準の設定や貸し出し審査を実施してきたこと、2）貸し出し当時の審査基準およびその基準で実行された住宅ロー
ンの貸倒率、延滞率の推移――を考慮したうえで、レンダーレベルの調整係数として 1.3 倍の調整係数を適用する。
S&P | Structured Finance

6

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貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

4. 信用リスク分析
1） 日本の居住用住宅ローン債権のパフォーマンス見通し
S&P は、2021 年の居住用住宅ローン RMBS（住宅ローン担保証券）の裏付け資産のパフォ
ーマンスの見通しを、安定的と予想している。
2020 年春以降、世界的な新型肺炎の感染拡大の影響により、日本の居住用住宅ローンは、
2008 年の金融危機以来のストレスに晒されている。ここ数年、裏付け資産である居住用住宅
ローンの延滞やデフォルトの発生は低水準で安定的に推移していたが、2020 年には延滞やデフォルトの増加が観測された。ただし、延滞率は同年秋以降、低下傾向を示しており、4 月から 5 月にかけて発出された緊急事態宣言の影響は年後半にはピークアウトした兆しがみられる。
S&P では、住宅ローンのパフォーマンスと失業率の間には高い相関関係があると考えている。S&P は 2020 年 11 月時点の経済見通しとして、日本の 2020 年の年平均失業率は 2.8％と2019 年の 2.4％から上昇するものの、その影響は限定的なものになると予想している。失業率は 2021 年も 2.8％、2022 年には 2.7％と、引き続き 3％程度での横ばい推移を予想している。
政府によるさまざまな経済対策の効果や、失業率の予想される水準を勘案すると、新型肺炎
が 2021 年の裏付け資産のパフォーマンスに与えるネガティブな影響は限定的なものになると S&P は考えている。
一方、新型肺炎をめぐる状況は引き続き流動的であり、経済に与える影響についても不透明な要素が多い。感染のさらなる拡大やワクチン接種の遅れにより景気回復まで想定外に時間がかかる場合、裏付け資産のパフォーマンスにより強いストレスがかかる可能性があると
S&P はみている。
2） 裏付け資産の信用力の評価
原型プールの想定損失率
2014 年 12 月 19 日に公表した「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：
日本の RMBS の格付け手法と想定」（以下「日本の RMBS 格付け規準」、RMBS：住宅ローン担保証券案件）に記載されている、日本の原型プールの「B」の想定損失率は、原型プールに対する想定損失率の S&P の現在の想定に合致している（2021 年 1 月 8 日付リポート「日本の住宅ローン市場の見通し」を参照）。この想定損失率の水準はまた、日本の住宅ローン
市場に関する S&P の見通しが変化するのに伴って、変化する。日本の住宅ローン市場の見通
しには、失業率やインフレ率、住宅ローンのパフォーマンスといった、さまざまなマクロ経
済要因が考慮されている。「B」の想定損失率の現在の水準は、表 6 記載の日本の原型プールに対する累積貸倒率の要素を含んだものである。S&P は、本案件の債権プールの分析に際し、表 6 記載の想定を採用する。
実際の住宅ローンプールの属性が原型プールよりも高い信用力を示す場合、当該プールの想定損失率は、表 6 に示した数字よりも低くなる。日本の RMBS 格付け規準は、そのような場合、「AAA」の格付け水準では 4.0％、「B」の格付け水準では 0.35％を、それぞれの想定損失率の「下限値」として設定している。
表 6 良好な初期状況の下での日本の原型プールの想定損失率
格付け

S&P | Structured Finance

想 定 損 失 率 （％）

累 積 貸 倒 率 （％）

デフォ ル ト 時損失 率（％）

AAA

5.0

10.0

50.0

AA

3.5

7.5

47.0

A

2.2

5.0

44.5

BBB

1.3

3.2

41.0

BB

0.8

2.1

36.0

B

0.4

1.1

31.0

7

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貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

想定累積貸倒率の分析
裏付けとなる居住用住宅ローン債権プールの信用リスクを分析するにあたり、対象となる債権プールの累積貸倒率を算出する。この場合の貸倒率とは、累積金額ベースの値であり、住宅ローンプールの証券化時点の当初残高に対する累積デフォルト額の割合を示している（表 7 参照）。
なお、本案件では、サーベイランスにおいてローン別の更新データが提供されることを前提としている。
表 7 本債権プ ールの想定累積貸倒率
格付け

累 積 貸 倒 率 （％）

AAA

11.6

AA

9.0

A

6.1

BBB

4.5

BB

3.3

B

2.1

表 8 本債権プ ールの主要項目の適用調整係数
調 整 係 数 （倍）
LTV比率

1.2

DTI（返済比率）

0.8

債務者の雇用形態（職業）

1.1

金利タイプ

1.0

融資期間

0.8

地域集中（地域別）

1.0

地域集中（郵便番号）

1.0

レンダーレベルの調整

1.3＊ 表 8の「調整係数」は、各指標における本債権プールの信用力が原型プールと同等の場合には1.0となり、
調 整 係数が1.0を下回るほど、原型プールよりも信用力が高いことを表す。

また、本案件では大部分の住宅ローン債権に関し、団体信用生命保険（団信）が付保されている。しかしながら、一部の住宅ローン債権では団信が付保されていないこと等から、将来的には全債権について団信が付保されていないプールとなるシナリオを採用し、当該リスクをカバーするため想定累積貸倒率に 1.3 倍の調整計数を適用する。
デフォルト時損失率の分析
機構の融資には原則、すべてのローンに対して第一順位抵当権が設定登記されていることから、S&P は本案件の格付け分析において、デフォルト債権からの回収を考慮している。デ
フォルト時損失率を想定するにあたり、以下の点を考慮している。
•

S&P が想定する価格下落率（表 9 参照）•

担保物件の売却と法的手続きに要する費用

なお、デフォルト発生から回収までの期間は 18 カ月と想定した。表 10 に、本債権プールのデフォルト時損失率を示す。
表 9 原型プ ールの想定価格下落率
格付け

S&P | Structured Finance想 定 価 格 下 落率（％）

AAA

45

AA

43

A

41

BBB

38

BB

34

B

30

8

Presale Report: 住宅金融支援機構
貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

表 1 0 本債権プールのデフォルト時損失率
格付け

デフォ ル ト 時損失 率（％）

AAA

15.8

AA

14.2

A

12.8

BBB

10.9

BB

8.6

B

6.7

想定損失率下限値の適用
本案件の想定損失率は、日本の RMBS 格付け規準に規定する想定損失率下限値を下回る結果となった。本案件の分析に際しては、「AAA」の格付け水準の下限値である 4.0％の想定損失率を適用する。
本件適用後、「AAA」レベルの想定累積貸倒率は約 17.2％、同デフォルト時損失率は約 23.3％である。

5. キャッシュフロー分析
S&P は、前述の累積貸倒率とデフォルト時損失率をもとに、キャッシュフロー分析を行った。
具体的には、約定返済に沿ったキャッシュフローをベースに、デフォルト発生のタイミング、
期限前償還の金額と発生時期などを変数として、さまざまなシナリオについて分析を行った。
その結果、「AAA」の格付けに相当するストレス下における最も保守的なシナリオにおいても、本機構債および受益権（受益権行使事由発生以降に限る）の元利払いは予定通り行われる（3 カ月までの利払いまたは収益配当の遅延を除く）との結論に達した。
1） デフォルト発生のタイミング
日本の住宅ローンプールでは通常、ローン実行直後にデフォルトが発生することはない。一般
的にデフォルトは、実行から 1 年前後で次第に増え始め、7 年目から 10 年目にピークに達し、その後は次第に減少する（デフォルト金額ベース、または当初ローン残高に対するデフォルト率ベース）。S&P ではこのようなデフォルト発生カーブを、標準的なシナリオとして想定する。標準
シナリオに加えて、デフォルト発生タイミングとして、案件早期にデフォルトが集中する前倒し
シナリオ、案件後期にデフォルトが集中する後倒しシナリオ――の 2 種類のシナリオを想定する（表 11 参照）。
表 1 1 デ フ ォルト発生タイミング
月数*
1－ 60 カ 月

61－ 120 カ 月

121－ 180 カ 月

181－ 240 カ 月

前倒しシナリオ

35%

45%

15%

5%

標準シナリオ

15%

50%

25%

10%

後倒しシナリオ

5%

40%

40%

15%

＊ 各 期間において発生が想定される想定累積貸倒率に対する比率を表示。
モ デ リング上、各カテゴリーの数値を 60 で除した比率を各月に適用。

加えて本案件では、貸し出し実行から長期間経過した住宅ローンで裏付け資産が構成されていることを考慮し、今後 120 カ月間でデフォルトが発生するシナリオも想定する（表 12 参照）。

S&P | Structured Finance

9Presale Report: 住宅金融支援機構
貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

表 1 2 デ フ ォルト発生タイミング
月数*
1－ 30 カ 月

31－ 60 カ 月

61－ 90 カ 月

91－ 120 カ 月

前倒しシナリオ

35%

45%

15%

5%

標準シナリオ

15%

50%

25%

10%

後倒しシナリオ

5%

40%

40%

15%

＊ 各 期間において発生が想定される想定累積貸倒率に対する比率を表示。
モ デ リング上、各カテゴリーの数値を 30 で除した比率を各月に適用。

2） 期限前償還率
一般的に、日本の住宅ローンプールの期限前償還率は、海外の他地域と比べて低い。期限前償還率の標準シナリオとして、同償還率が案件のクロージング時点の年率 3.0％を起点として、5 年目にかけて直線的に年率 6.0％に上昇し、その後は年率 6.0％で推移することを想定する。この標準シナリオに加え、高プリペイシナリオ、低プリペイシナリオの 2 種類のシナリオを想定する（表 13 参照）。
表 1 3 期限前償還率（年間％）
案 件 クロ ージ ング時点

5 年目

低プリペイシナリオ

3.0%

標準シナリオ

3.0%

6.0%

高プリペイシナリオ

3.0%

12.0%

3.0%

加えて本案件では、貸し出し実行から長期間経過した住宅ローンで裏付け資産が構成されていることを考慮し、案件クロージング時点から年率 12.0％で一定推移するシナリオも想定する。
3） 案件維持費用
キャッシュフロー分析で想定する案件維持費用は、信託費用が住宅ローン残高の 0.05％、サービシング手数料が同 0.35％とした。また、本案件では団信に関する保険料支払いがウォータ
ーフォールに組み込まれていないことから、団信保険料の追加コストは想定しない。
4） 金利リスクおよびベーシスリスク
裏付け資産はすべて全期間固定金利（ステップアップ方式を含む）であり、本機構債もし
くは受益権の金利と収益配当も固定金利であることから、金利リスクおよびベーシスリスク
は発生しない。
なお、貸出金利がステップアップ方式の裏付け資産についても、すべてステップアップ済
みであることから、今後、貸出金利が上昇して債務者の返済負担が増加する懸念はない。
5） プロラタストラクチャーのテールリスク
本案件は、受益権行使事由発生前は元本償還方法が優先劣後のプロラタ償還となっている。
信用補完フロア値の設定あるいは信用補完フロア値の設定と同等の効果を持つ仕組みを持たない RMBS であることから、案件の終了間際には不確実性とイベントリスクが高まる可能性があるものの、償還方法がプロラタの期間中には政府系機関である発行体によって案件がサポートされることから、当該リスクは緩和されると判断している。
6） 転換型プロラタストラクチャー
本案件は、受益権行使事由発生に伴い償還方式がプロラタからシークエンシャルに転換す
る「転換型プロラタストラクチャー」を採用しており、受益権行使事由発生前には、信用補完比率はクロージング時点と同じ水準で維持される。本案件において、信用補完フロア値は

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貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券設定されていないものの、信用補完フロア値の設定と同等の効果を持つ仕組みを備えていると、S&P は考える。
一方、格付け対象証券の信用補完が実額ベースで減少するストラクチャーであることから、
デフォルトが案件期間の後期に多く発生するリスクを考慮し、キャッシュフロー分析では想定損失率下限値を適用後の累積貸倒率 17.2％の 1.2 倍である 20.6％を適用する。
7） 信用補完の下限値
債権プールの適用金利が高い案件では、キャッシュフロー分析において超過収益が発生し、債権プールから発生が見込まれる損失の一部を補てんすることができる。日本の RMBS 格付
け規準では、債権プールの想定損失率の下限値を「AAA」の格付け水準で 4.0％と規定しているが、超過収益による補てんが見込める案件では、「AAA」の格付け水準における信用補完が 4.0％を下回る可能性がある。
一方、超過担保と比べ、超過収益はさまざまな要因により変動しうることから、キャッシ
ュフロー分析で見込んでいた超過収益が確保できない事態が生じる可能性がある。このような超過収益の特徴およびグローバルの他のアセットクラスに関する格付け規準の規定も考慮
し、S&P は本案件の信用補完率の下限値を「AAA」の格付け水準で 2.5％と判断した。

6. シナリオ分析
貸倒債権の増加や債権プールの構成の変化など、さまざまな要因が、格付けを付与された
RMBS の格下げ要因となり得る。
S&P の分析では延滞率上昇の想定は案件ごとに設定されるものの、場合によっては、異なる案件で近い水準もしくは同じ水準を適用する。この水準は、当該債権プールの信用力悪化
が将来において実現するかどうかに対する S&P の見解を示すものではない。しかしながら、S&P の分析では、将来発生する可能性のある延滞債権の水準を想定することにより、累積貸倒率の追加的な調整を行っている。
S&P では、シナリオ分析として、延滞率上昇の影響について、2 つの異なるストレス・シ
ナリオを検証した。延滞率の上昇水準によっては、より強いストレス要因となり、格付け対
象 RMBS の格下げ要因となり得る。
第 1 のシナリオでは、想定損失率下限値（「AAA」レベルで 4.0％）を適用したうえで、1
カ月延滞率が 8％上昇する状況を想定する。第 2 のシナリオでは、1 カ月延滞率を 4％上昇、3 カ月延滞率を 4％上昇として、合計で 8％の延滞率上昇を想定する。延滞月数が長いほど、住宅ローンが貸し倒れとなる可能性が高まることから、第 2 のシナリオではより高い貸倒率を想定することとなる。
シナリオ分析の結果、第 1 シナリオ、第 2 シナリオともに格付けは「AAA」となった。
ただし、実際の格付けは、本シナリオ分析で取り上げた要因以外の複数の要因を含めた総合的な観点のもと決定されることから、必ずしも本分析の結果に沿って変更されるわけではない。
また、本シナリオ分析の格付けレベルは、債権プール単体で評価した場合の水準を示している。本機構債の実際の格付けは、現在の機構の政策的役割等を勘案すれば、ストラクチャ
ー上の特性により、受益権行使事由発生前においては、原則として機構の格付けの水準がフロアになる。

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貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

表 1 4 第 1 シナリオ：シ ナリオ分析における想定累積貸倒率とデフォルト時損失率
累 積 貸 倒 率 （％）

デフォ ル ト 時損失 率（％）

AAA

格付け

19.2

23.3

AA＋

16.8

22.0

AA

14.6

19.9

＊ 「 転換型プロラタストラクチャー」の採用による累積貸倒率の 1.2 倍を考慮する前の水準

表 1 5 第 2 シナリオ：シ ナリオ分析における想定累積貸倒率とデフォルト時損失率
累 積 貸 倒 率 （％）

デフォ ル ト 時損失 率（％）

AAA

格付け

22.2

23.3

AA＋

18.8

22.0

AA

16.6

19.9

＊ 「 転換型プロラタストラクチャー」の採用による累積貸倒率の 1.2 倍を考慮する前の水準

7. サーベイランス
S&P は、本案件のサーベイランスを実施するにあたり、定期的に更新されたローン別属性
データを用いて、新規案件と同様の手法と想定に基づいて評価を行う予定である。
プールレベルのパフォーマンスデータについては、定期的にサービサー・リポートを受領し、同リポートに掲載された裏付け資産のパフォーマンス、および本案件をサポートする格付けについて確認、分析を行う。加えて、サービシング方針やサービシング業務実施にかかる変更などについて、サービサーに対して定期的に確認を行う予定である。
本案件のサーベイランスにおける主要なパフォーマンス指標は、以下の通りである。
• 格付け対象債務の信用補完率• 延滞率• 差替・解約率• 期限前償還率

8. 機構債共通事項および過去の発行データ
本プリセール・リポートは、本機構債の裏付け資産の特徴に重点を置いている。機構債の仕組みについては、2020 年 11 月 19 日付リポート「住宅金融支援機構債券の概要」を参照いただきたい。
T 種機構債は、S 種機構債と同じく過去に貸し出された機構の直貸債権を裏付け資産とし、受益権行使事由発生前に裏付け資産である住宅ローン債権にデフォルト債権等が発生した場合の取り扱いについては、2007 年 4 月以降発行の月次機構債と同じく「解約」スキームが適用される。

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貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

表 1 6 貸付債権担保住宅金融支援機構債券データ
2018 年 度

2019 年 度

T 種第 1 回債

T 種第 2 回債

T 種第 3 回債

T 種第 4 回債

T 種第 5 回債

発 行 （ 予 定 ）日2018/6/29

2018/8/31

2018/11/30

2019/11/29

2019/12/26

発 行 額 （ 億 円）

500

500

1,000

500

500

LTV 比 率

78.2%

78.4%

75.7%

74.5%

75.8%

DTI

18.7%

17.9%

18.4%

18.3%

19.1%

平 均融 資期間 （実行 時； 年）

30.2

30.1

29.6

29.0

29.7

信用補完比率

2.5%

2.5%

2.5%

2.5%

2.5%

クーポン

0.16%

0.18%

0.16%

0.08%

0.16%

加 重 平 均 金 利（ 発行当 初）

3.27%

3.27%

3.42%

3.63%

3.88%

T 種第 6 回債

T 種第 7 回債

T 種第 8 回債

T 種第 9 回債

発 行 （ 予 定 ）日

2020/3/6

2020/6/26

2020/10/28

2021/2/3

発 行 額 （ 億 円）

500

500

700

500

5,200

LTV 比 率

77.0%

74.6%

81.2%

81.2%

77.4%

DTI

18.5%

2019 年 度

2020 年 度

合 計／平均

18.5%

19.1%

17.9%

18.3%

平 均融 資期間 （実行 時； 年）

29.2

29.2

30.3

30.1

29.7

信用補完比率

2.5%

2.5%

2.5%

2.5%

2.5%

クーポン

0.06%

0.14%

0.13%

未定

0.13%

加 重 平 均 金 利（ 発行当 初）

3.98%

3.98%

4.00%

4.00%

3.71%

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貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

図1 信用補完比率とLTV比率

図2 信用補完比率とDTI

信用補完比率（左目盛り）

LTV

LTV比率（右目盛り）

3.0%

85.0%

2.5%

信用補完比率（左目盛り）

DTI（右目盛り）

DTI

3.0%

20.0%

2.5%
80.0%

2.0%

19.0%
2.0%

1.5%

75.0%

1.0%

1.5%

18.0%

1.0%
70.0%

0.5%

≈

0.0%

65.0%
0.0%

T種第1回債 T種第2回債 T種第3回債 T種第4回債 T種第5回債 T種第6回債 T種第7回債 T種第8回債 T種第9回債

17.0%

0.5%

≈

0.0%

0.0%

T種第1回債T種第2回債T種第3回債T種第4回債T種第5回債T種第6回債T種第7回債T種第8回債T種第9回債

出所：S&P

出所：S&P

図3 加重平均金利とクーポン

図4 平均融資期間（実行時；年）加重平均金利(発行当初)(左目盛り)

クーポン(右目盛り)

4.5%

0.30%

31.0
30.5

4.0%

0.25%
3.5%

30.0

3.0%

0.20%

29.5

0.15%

29.0

2.5%
2.0%

28.5
1.5%

0.10%
28.0

1.0%
0

0.05%

0.5%
0.0%

0.00%
T種第1回債 T種第2回債 T種第3回債 T種第4回債 T種第5回債 T種第6回債 T種第7回債 T種第8回債 T種第9回債

出所：S&P

27.5
27.0
0.0

≈
T種第1回債 T種第2回債 T種第3回債 T種第4回債 T種第5回債 T種第6回債 T種第7回債 T種第8回債 T種第9回債

出所：S&P

図5 発行額（億円）
1,250

1,000

750

500

250

0
T種第1回債 T種第2回債 T種第3回債 T種第4回債 T種第5回債 T種第6回債 T種第7回債 T種第8回債 T種第9回債

出所：S&P

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16.0%
0.0%

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貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

9. 関連格付け規準と関連リサーチ
関連格付け規準• 2021 年 1 月 15 日付「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜一般：ストラクチャー
ド・ファイナンス証券の支払い構造とキャッシュフロー分析のグローバルな枠組み」• 2019 年 4 月 23 日付「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜一般：カウンターパー
ティ・リスクの枠組み：手法と想定」• 2019 年 2 月 21 日付「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜一般：ストラクチャー
ド・ファイナンス証券の格付けにソブリンリスクを織り込む：手法と想定」• 2015 年 1 月 30 日付「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜一般：証券化案件のオ
ペレーショナル・リスク評価のグローバルな枠組み」• 2014 年 12 月 19 日付「格付け規準｜ストラクチャード・ファイナンス｜RMBS：日本の RMBSの格付け手法と想定」• 2011 年 3 月 2 日付「一般格付け規準：信用格付けの原則」• 2009 年 5 月 28 日付「Criteria | Structured Finance | General: Methodology For Servicer Risk
Assessment」
関連リサーチ• 2021 年 1 月 8 日付「パフォーマンス･アウトルック：日本の RMBS、ABS、CMBS 2021 年の展望 ―― 新型肺炎による裏付け資産のパフォーマンスへの影響に引き続き注視が必要」• 2021 年 1 月 8 日付「日本の住宅ローン市場の見通し」• 2020 年 11 月 19 日付「住宅金融支援機構債券の概要」• 2020 年 4 月 8 日付「クレジット FAQ：新型コロナウイルスが日本の証券化案件に与える影響」• 2017 年 12 月 26 日付「日本のストラクチャード・ファイナンスのシナリオ・感応度分析
2017 年版：5 つのマクロ経済要因の影響」• 2016 年 12 月 16 日付「Global Structured Finance Scenario And Sensitivity Analysis 2016: The
Effects Of The Top Five Macroeconomic Factors」*上記リポートは以下の情報サービス商品（年間契約制）に掲載されています。格付け規準リポートはS&Pの日本語ウェブサイトにも掲載されています。各情報サービス商品の詳細、または個別リポートの
ご 購 入 に つ い て は 、 営 業 ・ ク ラ イ ア ン ト サ ー ビ ス （ 電 話 03-4550-8711 、 E メ ー ル ：clientservices_japan@spglobal.com）までお問い合わせください。
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ャパン株式会社が提供する信用格付の一覧は同社の日本語ウェブサイト（ www.standardandpoors.co.jp）の「ライブラリ・規制関連」で公表しています。
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本稿に掲載されているコンテンツ（信用格付、信用関連分析およびデータ、バリュエーション、モデル、ソフト

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貸付債権担保T種第9回住宅金融支援機構債券

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