第２３回資金運用委員会
平成２５年１１月２５日（月）【青山事務局長】

おはようございます。定刻まで時間はございますが、皆さん、おそろいになられましたので、ただいまから第２３回資金運用委員会を開会させていただきます。
それでは、これからの議事進行につきましては浅野会長にお願いしたいと存じますので、どうぞよろしくお願いいたします。
【浅野会長】

それでは、議事に入ります。
初めに、報告事項の平成２５年度長期給付積立金の運用状況等、及び被用者年金一元化について、事務局より説明をお願いします。

【篠田運用企画課長】

それでは、平成２５年度長期給付積立金の運用状況につきまして、ご報告を申し上げます。
グラフでございますが、平成２５年３月末を１００といたしまして、ことし９月末日までの主要４資産のベンチマークの推移をあらわしているものでございます。
国内の長期金利につきましては、４月に日銀が「量的・質的金融緩和」を決定したことを受けまして、１０年国債利回りは一時、史上最低水準まで低下した後、円安を背景に一時、１％まで急上昇いたしました。その後、円高の進行等によりまして急低下し、９月末のベンチマークは３月末に比べて小幅な下落にとどまったところでございます。
その他の３資産につきましては、世界的な株価上昇や円安の進行等によりまして、９月末のベンチマークは３月末に比べて上昇しております。
この結果、上半期を通してみますと、４資産のベンチマークは、国内債券以外の３資産がプラスとなり、特に内外株式が大きくプラスとなっているところでございます。
足元の市場動向ですが、１０月上旬はアメリカの債務上限問題を嫌気して、世界的株安、債券高となりましたが、債務上限の一時的引き上げが決
まると株価は反発し債券の利回りが低下いたしました。１１月に入ります-1-

とアメリカの雇用統計が市場予想を上回ったことや、ＦＲＢ次期議長のイエレン氏が議会の公聴会で金融緩和策の継続を示唆したことなどによりまして、内外株価は上昇し、為替の円安基調もございまして、先週末、１１
月２２日現在のベンチマークで申し上げますと、国内債券が１６３、国内株式が１,６７２、外国債券が３９５、外国株式が１，９４７となっている
ところでございます。
次に、２５年度の資産構成割合の推移でございます。２５年９月末の時
価総額の合計は９兆７,５２９億円で、２５年３月末の時価総額の合計９兆７,６５７億円から１２８億円減少しております。
これは、年金収支が約３,６００億円のマイナスとなったものの、運用収支が約３,５００億円のプラスとなったことによりまして、１２８億円の減少にとどまったというところでございます。
９月末の資産構成割合は、全ての資産において基本ポートフォリオの許
容乖離幅の範囲内となっております。
なお、上半期の年金収支は、４月に入金される掛金・負担金が前年度に未収金として計上されているため、掛金・負担金が５カ月分、年金支給が半年分となりまして、下半期よりもマイナスが大きく出る傾向にございます。
資料にはございませんが、１０月末の資産構成割合も全ての資産において基本ポートフォリオの許容乖離幅の範囲内に入っております。
次に、２５年度の上半期の修正総合利回りでございますが、国内債券は第１四半期のマイナスが大きかったことからマイナスとなったものの、その他の資産は全てプラスとなり、中でも内外株式が大きくプラスの利回りであったことによりまして、
全資産合計でプラス３.６７％となっております。
なお、１０月末までの通期の修正総合利回りは、全資産合計でプラス４.
５２％となっております。
次に、信託運用の収益率ですが、２５年度通期の超過収益率をごらんください。国内債券につきましては、アクティブファンドでは銘柄選択がプラスに寄与し、事業債インデックスを０.０８％上回っております。自家運-2-

用ファンドでは、金利が全体的に上昇する市場環境下において、第１四半期においてファンドのデュレーションがベンチマークのデュレーションよりも長かったことがマイナスに影響し、ベンチマークを０.０９％下回りました。
ラダー構築ファンドでは、ファンドのデュレーションが政策ベンチマー
クのデュレーションよりも短かったことがプラスに寄与し、ベンチマーク
を０.３０％上回っております。その結果、国内債券全体の超過収益率はプ
ラス０.１２％となりました。
国内株式につきましては、アクティブファンドは、株価上昇局面において、相対的に収益率が低かった利益水準に対して株価の割安な銘柄をオーバーウェイトしていたことがマイナスに影響いたしまして、ベンチマーク
を０.０９％下回っております。
パッシブファンドは、信用面から非保有としておりました銘柄の収益率が相対的に高かったことや、第１四半期の、未収配当金計上に伴いキャッシュ比率が上昇したことによるキャッシュ要因や、一部解約に伴う修正ディーツ法の計算差異がマイナスに影響いたしまして、ベンチマークを０.
４７％下回っております。
その結果、国内株式全体の超過収益率はマイナス０.３２％となっております。
外国債券につきましては、アクティブファンドでは、相対的に収益率の低かったイギリス・ドイツのオーバーウェイトや、相対的に収益率の高かったスペインのアンダーウェイトなどの国別配分がマイナスに影響し、ベンチマークを０.７１％下回っております。パッシブファンドでは、価格評
価要因がマイナスに影響いたしまして、ベンチマークを０.１２％下回りました。その結果、外国債券全体の超過収益率はマイナス０.２１％となっております。
外国株式につきましては、アクティブファンドは、先進国アクティブフ
ァンドの銘柄選択のプラスの寄与によりましてベンチマークを２.３３％
上回りました。パッシブファンドは、配当課税要因や第１四半期の一部解約に伴う修正ディーツ法の計算差異がマイナスに影響し、ベンチマークを-3-

０.１２％下回っております。その結果、外国株式全体の超過収益率はプラ
ス０.１８％となりました。
次に、上半期のパフォーマンス評価要因分析でございます。収益率の合
計欄は、連合会ポートフォリオの収益率はプラス３.６７％、ベンチマークの収益率はプラス３.３３％、超過収益率はプラス０.３５％となっております。その内訳は、資産配分要因がプラス０.２４％、個別資産要因がプラ
ス０.１１％となっております。
資産配分要因がプラス０.２４％となった主な要因ですが、内外株式のベンチマーク収益率が、
ベンチマーク収益率の合計３.３３％を大きく上回っておりまして、それらの資産構成割合がいずれもオーバーウェイトであったこと、また、逆に合計の収益率を下回っておりました貸付金をアンダーウェイトとしたことによるものでございます。
個別資産要因がプラス０.１１％となった主な要因ですが、基本ポートフ
ォリオにおける資産構成割合が６３％と最も大きな割合を占める国内債券の超過収益率がプラス０.１５％となったことによるものでございます。
以上でございます。
【事務局（迎）】それでは続きまして、基本ポートフォリオに係るリスクモニタリング

指標の状況につきまして、ご報告させていただきます。
まず、モニタリング指標等の状況でございます。ボラティリティ及び共分散指数の状況についてお示ししております。
インプライド・ボラティリティは、９月末時点で、平成２５年３月末に比べまして、日経平均株価、ＶＩＸともに上昇いたしました。
ヒストリカル・ボラティリティは、基本ポートフォリオ全体につきましては、３月末に比べまして短期は上昇、中期は低下をいたしました。基本
ポートフォリオ策定時の想定リスクと比較いたしますと、短期、中期ともに想定リスクの水準内にございます。
共分散指数につきましては、９月末は３月末と比べまして、ほぼ横ばいとなってございます。
ボラティリティの水準感をご確認いただきますため、グラフをおつけしております。

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基本ポートフォリオ策定時に用いた１９９０年以降のデータに上下５パーセンタイルを赤色の横線で、上下１０パーセンタイルを黄色の横線でお示ししております。第１四半期にボラティリティが上昇した局面はあった
ものの、前回ご報告した７月以降、各グラフともボラティリティは横ばい、あるいは低下を示しており、足元でも上下１０パーセンタイルの黄色の線の範囲内にございます。
続きまして、相関係数の状況でございます。過去１年間の各資産間の相関係数の状況と、現行基本ポートフォリオの策定に用いた相関係数とをお示ししてございます。これらを比較いたしますと、円貨建債券と外貨建資産の相関係数について、基本ポートフォリオの策定に用いた相関係数と符合が逆となっておりますが、その乖離の水準は平成２５年３月末と比べ縮小しました。また、円貨建株式と外貨建債券の相関係数は引き続き想定値と離れた状態となっております。
次に、各資産間の相関係数を、１年間の月次収益率と５年間の月次収益率から計測した推移をお示ししております。短期の相関係数は、昨年度はリスクのオンオフにより国内債券が売られ、その他３資産が買われるといった傾向が顕著にありましたが、今年度に入りその傾向は、やや和らいでおります。
続きまして、トラッキングエラーの状況でございます。基本ポートフォ
リオの前提値に基づき算出いたしました基本ポートフォリオとのトラッキ
ングエラーは、実際の資産構成割合とが基本ポートフォリオとの乖離率が拡大したことにより、平成２５年３月末に比べ上昇しております。
引き続きまして、長期給付積立金に係るリスク状況についてご説明申し上げます。足元の長期給付積立金全体のトータルリスクは、５.０５％でございます。これは管理上の目安の３.１％から５.４％の範囲内にございます。
トータルリスクの推移についてご説明いたします。長期給付積立金全体のトータルリスクは、昨年末以降、内外株式等のリスクの高い資産の構成割合が高まっているため上昇傾向にあるものの、４月から９月まで管理上の目安の３.１％から５.４％の範囲内におさまっております。個別資産ご-5-

とのトータルリスクの推移では、国内株式のトータルリスクが顕著に上昇しております。
最後に、推定トラッキングエラーの状況でございます。今年度は緩やかに低下しておりましたが、９月において上昇しております。これは、主に国内株式の時価上昇により構成比の基本ポートフォリオからの乖離幅が拡
大したことによるものです。
なお、以上のリスク指標につきましては注意深くモニタリングしつつ、
特にトータルリスクが管理上の目安を超過するなどが確認される場合には、資金運用検討会議の構成員に一報の上、要因分析を行い資金運用検討会議
において対応を検討することとしており、また、必要に応じて資金運用委
員会に報告することとしております。
リスク状況につきましては、以上でございます。
【篠田運用企画課長】

続きまして、被用者年金一元化の関係についてご報告させていただきます。
国におきまして、公的年金、独立行政法人等が保有する金融資産の運用等のあり方に係る課題につきまして、「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」で議論されておりますが、１１月２０日に報告書が公表されたところでございます。また、いわゆる１・２階部分に係る積立金の運用の基本指針に規定すべき事項につきまして、「積立金基本指針に関する検討会」
で現在、議論されているところでございます。
まず、前者の会議の報告書につきまして、その一部をご報告させていただ
きます。公表されましたものは報告書と報告書の概要でございますが、概
要に沿いましてご報告させていただきます。
まず、①運用目標・方針ですが、国内債券を中心とするポートフォリオの見直しが必要との提言がなされているところでございます。
②のポートフォリオ運用対象ですが、ＲＥＩＴ・不動産、インフラなど
新たな運用対象の追加によりまして分散投資を進めることを検討すべきということが書かれております。
③リスク管理体制等のガバナンスの見直しですが、常勤の専門家が合議制によりまして実質的な決定を行う体制が望ましいというふうにされてお

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ります。
ＧＰＩＦにつきましては、ガバナンス体制及び改革の工程表が示され、直ちに取り組むべき課題、今後１年をめどに取り組むべき課題、法律改正を行った上で目指すべき姿の３つのフェーズごとに具体的な提言がなされているところでございます。
なお、共済組合におきましても、それぞれの規模及び性格に応じて、運用及びリスク管理の見直しをできる限り迅速に進めることが求められているところでございます。
続きまして、浅野先生も委員になっておられます「積立金基本指針に関する検討会」の議論の状況でございます。こちらにつきましては、現在まで２回開催されております。厚生年金、国家公務員共済、地方公務員共済、私学共済の運用方針の現状や基本ポートフォリオの策定方法等について確認が行われているところでございます。次回は１２月上旬に開催されるとお聞きしております。
積立金基本指針には、①積立金の管理及び運用に関する基本的な方針、②モデルポートフォリオに関する基本的な事項、③積立金の管理及び運用に関し管理運用主体が遵守すべき事項、④その他積立金の管理及び運用に関する重要事項の４点が定められることとなっておりまして、どのような内容を規定するかについて、年度末をめどに取りまとめられる予定とお聞きしております。
この積立金基本指針の策定後、管理運用主体であるＧＰＩＦ、国共連、地共連、私学事業団は、この指針に適合するよう共同してモデルポートフ
ォリオを定め、それぞれの機関が管理運用方針を定めることとなっております。その後、地共連が定めました管理運用方針に適合するように、私ども、当連合会において基本方針を定めることとなっております。
以上でご報告を終わります。
【浅野会長】

ありがとうございました。
それでは、ただいまの説明につきまして、ご意見やご質問等がございま
したら、ご発言をお願いいたします。はい、どうぞ。

【甲斐委員】

基本ポートフォリオに係るリスクモニタリング指標の状況について質問-7-

させていただきたいと思います。リスクモニタリング指標のうちのヒスト
リカル・ボラティリティのところで、円貨建債券で、基本ポートフォリオの想定リスクと９月末の実態と比べますと、数字でいくと半減近くになっているのですけれども、円貨建債券のリスクが減少しているというのはど
ういうふうに解釈されているのか、それについてお答えいただければと思います。
【浅野会長】

お願いいたします。どなたから答えていただけますか。
お答えまで時間がかかりそうですので、ちょっと私の見解を言いますと、
この数字は、ＢＡＲＲＡの推計のリスクに基づいているのですね？

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

ああ、これは違うのですか。ヒストリカルだから、過去の実績ですか。

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

いいえ。

こちらのほうは過去の実績です。

ああ、そうですか。そうすると、今は金利の変動がうんと小さくなっているので、こういう数字が出るということですね。果たしてそれが今後も続くかどうかということですけれども、金利水準が低いときはボラティリ
ティも小さいが、金利水準が上がってくるとボラティリティも高くなる可能性が今後、出てきますね。こういうことではないかと思います。

【甲斐委員】

特にそのほかの要因として考えられないのであれば、もうそれで結構です。

【浅野会長】

デュレーションが特に長くなったとか、短くなっているということではないですね。

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

こちらのほうの数字は、ベンチマークのほうの数字です。

ああ、これはベンチマークのことですか。

【鈴木運用管理課長】

はい。そういうことで、実際のポートフォリオではなくてベンチマークの数字の動きということでございます。
【浅野会長】

はい。

【徳島委員】

基本的には浅野先生がおっしゃったとおりで、足元、ずっと金利が下がってきて低位安定しているということで想定リスクより随分小さくなっているものと推測するということで間違いないと思います。ただし、これはヒストリカルデータで、短期が６０日のローリング、中期が３年のローリ-8-ングでございますので、短期につきましては、特に今年度の前半の少し金利が上下に動いた影響もあって少しマイナスがついたりとかしています。
一方、やはり２０年はずっと安定していて、少し異次元の緩和の影響がありましたけれども、２０年のラダーには、なかなか大きな影響は出ていな
いと、そう見たらいいのかなと思います。
一方で、ご指摘のとおり、これが想定時より半分弱のような水準に来ているということは、今後、もし金利が大きく上昇したときに、リスクの水準がヒストリカルの実績値としても大きく上がって来ます。そのときはリ
スク量の拡大について、よく考えないといけないし、また逆に、この次の基本ポートフォリオの策定時に、リスクの設定についてどう考えておくかということは、甲斐先生ご指摘のとおり、重要なポイントになるのではな
いかと考えております。以上です。
【浅野会長】

はい、よろしいでしょうか。ほかに、はい、どうぞ。

【芹田委員】

有識者会議報告書の件について、それを我々が委員会でどのように考えていくかということについて少し教えていただければと思います。ＮＨＫのニュースでも、具体的にＧＰＩＦの改革についての工程表についての提言ということが報道されていました。我々としては今のところ、慎重にウォッチしていくというような意味合いで考えていくということでよろしいでしょうか。

【浅野会長】

はい、お願いします。

【篠田運用企画課長】

先生がおっしゃるとおり、報告書が出たばかりですけれども、この内容を見ますと、先ほど申し上げましたように、国内債券を中心とします現在のポートフォリオの見直しとか、運用対象の多様化など、いろい
ろな検討課題が出されているというふうに理解しているところでございます。この有識者会議の報告書、それから、私どもがもちろん注視していかなければいけないのは「積立金の基本指針に関する検討会」、こちらのほうももう結果が今年度末までに出るということですので、それらの結果を踏
まえまして、また、現時点で連合会の独自の裁量がどの程度与えられるかということも不明ですので、それらを注視しながら、次期基本ポートフォリオの策定作業の中で検討を進めていきたいと思っております。

-9-【浅野会長】はい、よろしいでしょうか。私の方からちょっと補足しますと、「積立金基本指針に関する検討会」は、公的年金の一元化後の運用の基本指針を議論しています。その枠組みはどうなっているかというと、一元化後は、厚労省を中心に総務省、財務省、文科省が集まってモデルポートフォリオをつくり、それをベースにして各共済が基本ポートフォリオをつくるということになっています。ですから、この有識者会議の意見が我々のほうに影響してくるとすると、モデルポートフォリオのところで、この提言がどの程度盛り込まれるか。その後、先ほど事務局から説明がありましたが、それをベースにして、こちらのほうでどれだけ裁量の余地があるのかということになろうかと思います。
「積立金基本指針に関する検討会」での今の議論の状況だと、まだそこまで行っていなくて、現状どうなっているか、各共済がどういう運用をしているかということの説明があって、それに基づいて、今のところは、この運用目標などをどう設定するかという議論をしているのです。ただし現状は、各共済やＧＰＩＦの目標の設定の仕方は、結構、差があるのです。
そういう中で、目標自体すら一本化するのはかなり難しいのではないか。
それからさらに実際の運用になったら、本当に同じような運用をする、全く同じ基本ポートフォリオで運用するのがいいのかどうか、議論の余地があるという感じです。ですから、厚労省が考えているように、モデルポー
トフォリオをつくって、そのとおりにみんな運用するというふうには、な
かなかなりにくいのではないかという感じを抱いております。
そういうことでよろしいでしょうか。

【芹田委員】

モデルポートフォリオに関しては、日程的には今年度までは行きませんか。

【浅野会長】

有識者会議の報告書は出ましたけれども、「積立金基本指針に関する検討会」の議論は今年度中ということになっているので、３月末までに報告書が出るかなということです。しかも、そこではモデルポートフォリオをつくるわけではなくて、それをつくるのはまたその後になるのです。それはともかく、モデルポートフォリオができると、それを受けて、地共済グループで言うと、地共連が基本ポートフォリオをつくることになります。今-10-

は地共連が各傘下の組合に対して指導とか、そういう権限はないのですが、新しい枠組みでは、
その指導というか、
そういう権限ができるのでしたね。
そういうふうに私は理解しているのですけれども、間違いはないでしょうか。そうなってくると、地共連のほうで我々に対して、ある程度の縛りを設けるという可能性がでてきます。ただ、そのあたりはまだ全く具体的には動いていませんので、どうなるかはわからないということです。
実際、我々が来年度に入って基本ポートフォリオを検討するときには、そこがどうなっているかに依存するわけですので、非常に悩ましい、早く決めてくれという感じなのですけれども、なかなかそこまで行くには時間がかかるのではないかと思います。そういうところでよろしいでしょうか。
何か間違っているとか、追加の説明等がありましたらお願いいたします。
ほかにご質問、ご意見はありませんか。はい、どうぞ。
【宮井委員】

運用状況のところでパッシブ運用の株式銘柄について、信用面から除く
ことがあるという話がございました。この基準によって、特に第１四半期のところでマイナスが大きく出ているということだと思いますが、その信用面から除くという基準について教えて下さい。

【浅野会長】

はい、では事務局お願いします。

【鈴木運用管理課長】

パッシブ運用を委託しております各運用機関のほうで倒産確率や定性的な判断など基準がありまして、その中の基準に該当する銘柄について外していくという形になっております。
【宮井委員】ということは、連合会側が指定しているわけではないのですね。

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

はい、こちらが指定しているわけではないです。

具体的な銘柄、どれを外すかは、当然、運用機関のほうでやられると思いますが、どういうものを除くかという方針はこちらから示されているわ
けではないのですか。それも含めて全部、運用機関に任せているということですか。

【鈴木運用管理課長】

具体的な銘柄についてということではなくて、我々の資金というのは公的な資金なので、信用面で問題がある銘柄については外してくださいという話をしております。
【浅野会長】

こちらの方針は示しているということですね。それで、具体的な銘柄は-11-

運用機関に任せているということですね。
【鈴木運用管理課長】

はい、そういうことでございます。

【浅野会長】

そういうことで、よろしいですか。

【宮井委員】

はい。

【加藤委員】

それでは１つ、お伺いさせていただきます。信託運用の収益率の資料で、外国債券のアクティブの超過収益率がマイナス０.７１％となっています。
先ほどのご説明で、イギリス等にオーバーウェイトし、スペイン等にアン
ダーウェイトしてマイナスが出たということだと思います。これは例のユーロ危機以来のアクティブ運用に関する問題を引きずっているのではない
かと思います。国をオーバーウェイト、あるいは、アンダーウェイトする
こと自体がなかなか難しいということがユーロ危機以来の教訓であったと思います。それに関連して何かアクティブ運用に対する今後の方針の変更、あるいは見直しを考えているかどうかをお伺いしたいと思います。

【鈴木運用管理課長】

第１四半期については、残念ながら反対の結果が出たのですけ

れども、そもそも、アクティブ運用を始めるに当たって、パッシブ運用において、ソブリンリスクが強くなってきたということで、それを補完するという形でアクティブ運用のほうで国別の配分も含めて運用するということですので、国別配分は、第１四半期は悪かったのですけれども、これをもって方針を変更することは今のところ考えておりません。
【浅野会長】

よろしいですか。ほかにご意見、ご質問はございませんか。特にほかにご質問等がないようですので、次の事項に移りたいと思います。
協議事項の基本ポートフォリオの検証等について、まず、事務局より説明をお願いいたします。

【篠田運用企画課長】

はい。それでは、基本ポートフォリオの検証等ですけれども、最初に基本ポートフォリオの「貸付金」につきましてご説明させていただ
きたいと思います。
まず、設定の経緯です。現行の基本ポートフォリオは、平成２１年度資金運用委員会の答申を受けて決定されているわけでございますが、そのうち、
基本ポートフォリオにおける貸付金の構成割合の６％につきましては、
当時の実績値から平成２２年度以降の５年間の貸付金残高を推計いたしま-12-

して算出し、他の資産全体の変化を考慮しつつ、許容乖離幅のプラスマイ
ナス３％というところで決定をされているところでございます。
現状と今後の見通しですが、組合員の減少によりまして貸付金は減少傾
向にございます。貸付金は、連合会が残高を調整することができません。
したがいまして、今後も減少傾向が続く可能性が極めて高い状況となっております。
表をごらんいただきますと、年々減少している状況がおわかりいただけ
るかと思います。
今年度末には３,０００億円を切る見込みでございまして、９月末の積立金約９兆７,５００億円のまま年度末を迎えたと仮定いたしますと、貸付金の構成割合は下限ぎりぎりの３％となるところでございます。
次に、他共済の基本ポートフォリオにおける貸付金の取り扱いでございます。国家公務員共済組合連合会が当連合会と同様に貸付金を単独で管理しておりますが、ほかの共済組合につきましては、国内債券とまとめて管理している現状でございます。
今後の取り扱いについてですが、現行の基本ポートフォリオ策定時において貸付金を独立した資産区分としておりますが、貸付金の割合が、先ほど申しましたように予想以上に減少しております。かつ、その貸付金は連合会が残高を調整できるものではないということから、許容乖離幅を下回る可能性が極めて高いというところです。このことから、委員会のご了解を得られましたら、１２月に算出いたします１１月の資産構成割合の確認
時から、次期基本ポートフォリオが策定されるまでの間、資産特性の近い国内債券とあわせて実務上、管理をさせていただきたいと思っております。
なお、貸付金の構成割合の減少による基本ポートフォリオのリスクリターンの変化は表のとおりで、策定時に前提といたしました期待リターンは貸付金が３％、円貨建債券は１.７％であるため、全体の期待リターンは若干低下するものの、その影響は小さいものと考えられるところでございます。
以上が、貸付金に関してでございます。
【事務局（迎）】続きまして、基本ポートフォリオの検証についてご説明いたします。

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まず、現行基本ポートフォリオに基づく運用利回りの検証です。こちら
は、現行基本ポートフォリオにおける目標運用利回りは、名目２.８％、物
価上昇率１.４％、物価上昇率控除後の実質値は１.４％ですが、実績は下段のとおり、
名目値で９.０％、物価上昇率控除後の実質値９.３％となり、目標１.４％に対しては＋７.９％となりました。
次に、現行基本ポートフォリオの各種前提値の検証についてです。
円貨建債券、貸付金及び短期資産運用当の期待リターンの検証について
は、金利構造モデルによるシミュレーションに用いる初期条件を、足元の状況を反映させ、長期均衡水準は不変としました。
その結果、円貨建債券の名目期待リターン推計値は、初期値が大幅に低下していることを反映し、１.７％から１.０％に低下しました。貸付金は金利に下限値があること、短期運用資産等は金利水準に大きな違いが生じていないことから、結果的に推計値に変化はありませんでした。
次に円貨建株式についてです。現行の基本ポートフォリオ策定時に期待リターンを推計する際と同様に、推計式の各項のうち、直近のデータを用いることにより修正が必要な部分について修正を加えました。
ＥＰＳ成長率の推計については、まず、短期の推計として、足元顕在化している企業業績の回復に鑑み、２０１４・２０１５年度の来期業績の予測値を反映させました。中長期の推計としては、企業の経常利益伸び率を
ＧＤＰ成長率の予測値を用いて推計してきましたが、従前はＥＰＳ成長率
がＧＤＰ成長率を上回るという推計結果が続いておりましたが、今後その要因が剥落することが考えられることから、今後のＥＰＳ成長率をＧＤＰ
成長率並みとしました。
予想配当利回りは、足元の予想配当利回り水準を勘案した１.９％と、現行の基本ポートフォリオ策定時と同程度の値としました。
続いて、ＰＥＲ変化率についてです。今回の検証に当たっては、株価が回復傾向にあることを受け、足元の予想ＰＥＲが国際的な水準と、ほぼ近い水準となっていることを踏まえ、ＰＥＲ変化率に関する調整は行わない
ものとしました。
以上の結果、名目期待リターン推計値は６.７％から５.５％となりまし

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た。
外貨建債券についてです。ロールダウン効果、将来的な金利上昇効果、
為替調整幅を推計する際に、今後１０年間の金利水準の変化の影響を反映させております。今回の検証においては、昨年と同様に、足元の金利を置きかえた上で、みずほ総研予測による今後１０年間の予測値を用いて変更しました。
現地通貨ベースの外貨建債券の名目期待リターン推計値は、３.７％から
２.０％となりました。為替調整値では、海外の短期金利の期待リターンを足元の状況と将来水準の平均値を用いております。その結果、円ベースの
名目期待リターン推計値は、２.８％から１.３％となりました。
続いて外貨建株式についてです。国内株と同様のＧＤＰ成長率を用いた
ＥＰＳ成長率の推計では、米国については円貨建株式と同様に、ＥＰＳ成
長率がＧＤＰ成長率を上回るという推計結果が続いていましたが、今後その要因が剥落することが考えられることから、ＥＰＳ成長率をＧＤＰ成長率並みとし、中長期の推計値としました。結果、米国及び欧州の名目ＥＰ
Ｓ成長率の推計値は、表のとおりとなりました。
以上の結果、外貨建株式の名目期待リターン推計値は６.３％から６.
２％となりました。
今回の検証における期待リターンの推計結果の総括表です。現行基本ポートフォリオの策定時と比べると、各資産とも期待リターンが低下した結
果、ポートフォリオ全体の期待リターンに低下が見られます。
資産区分ごとの想定リスクの検証についてです。想定リスクを推計する
ためのデータ期間を１９９０年１月から２００８年１２月としていたもの
を１９９０年１月から２０１３年７月まで延ばしました。データ期間を変更させた場合においても、想定リスクの水準に大きな変化は認められませんでした。
次に、資産区分間の相関係数の検証についてです。相関係数を推計する
ためのデータ期間を、想定リスクと同様に伸ばしております。両者を比較しましても、符合の逆転や数値の乖離はなく、資産区分間の相関に大きな乖離は認められませんでした。

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続いて、検証結果を踏まえた現行基本ポートフォリオの効率性分析についてです。今回の検証で推計した各種前提値を用いて、現行基本ポートフ
ォリオ策定時に用いたリサンプリング法及び平均分散法の２通りの効率的
フロンティアを導出し、現行基本ポートフォリオの状況を確認しております。フロンティア及び最適資産配分の導出に当たっては、貸付金と短期資産は一定という制約のもと分析を床なっており、結果は、期待リターン１.
４％を達成するための最適ポートフォリオを現行の基本ポートフォリオと比較すると、外貨建株式の資産配分比率が増加し、円貨建債券及び外貨建債券の資産配分比率は減少するとともに、リスクの上昇が見られます。一方、想定リスク４.３％での最適ポートフォリオでは、外貨建債券の資産配分比率は減少傾向を示しているものの、全体として大きな乖離は見られませんでした。
また、下方リスクを意識した分析として行った各種シミュレーションの結果を表に示しております。推計した期待リターンを用いて、確率調整をせずにブートストラップシミュレーションを行ったところ、期待リターンが低下していることから、左側の青色の丸枠内のとおり、５年累積リター
ンの下側５％の水準ではマイナス８.０３％となりました。
最後に結論でございます。今回の検証結果では、各種前提値については策定時と比べて大きな乖離は見られず、これらの前提値を用いて効率的ファンドを導出したところ、現在の状況は概ね効率的であると確認しました。
前提値に基づく最適資産配分については、現行の基本ポートフォリオと同水準の期待リターンを達成する資産構成は、現行基本ポートフォリオとの乖離が認められる一方、同水準の想定リスクとなる資産構成については、
現行基本ポートフォリオと大きな乖離は見られませんでした。
一方、現行基本ポートフォリオに基づく運用実績は、運用開始以来の過去３年間で実質１３.４０％（年率４.２８％）と、実質の予定利回り年率１.４％を上回るリターンを獲得しております。このことから、現状においては、リスク水準を上げて期待リターンを高めるべきではなく、策定時のリスク水準を保ち運用することが年金積立金の安定的な運用に資すると考えております。

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以上から、引き続き現行の基本ポートフォリオに基づき、年金積立金の管理を行っていくものとしたく考えております。
以上で、基本ポートフォリオの検証についてのご説明を終わります。
続きまして、前回の委員会でご指摘いただいたストレステストについてご説明をさせていただきたいと思います。
はじめに、現状のプロセスにおける下方リスクへの取り組みをまとめております。
次に、財政状況にどのような影響を持つのか、ストレステストの結果を受けてどのようなアクションに結びつけるかという点について、リスク管理への活用の可能性について検討する材料でございます。
全体像を次に記載しております。ストレステストを活用するに当たって、どのようなトリガーを設定するか、そして、テスト実施後、どのようなアクションを取り得るかの２つについて具体例を挙げ、数字を仮に置き、それぞれの課題をまとめております。
最初に、ストレステストとして参考としたリーマンショック時の金融市
場の変化を示しております。
次に、トリガーの具体例として、積み立て水準に着目したトリガー２つと、積立金の額に着目したトリガー１つを示しておりますが、いずれも、トリガーの水準の決定方法など幾つかの課題がございます。
また、ストレステストにおけるアクションの例として３種類のアクションを記載いたしましたが、
例えば、「予め定めるリスク抑制型ポートフォリ
オに変更する」においてはトリガーに抵触した時点では経済・市場の状況が変化していると推察されるため、リスク抑制型ポートフォリオがその時点におけるリスクを考慮したポートフォリオになっていない可能性があるなど、それぞれその有効性については課題がございます。
以上は、あくまで例でございまして、実施するには各例に課題とて挙げたとおり、検討を要します。また、機械的に対応するような方向性を持つ
ものではなく、より弾力的な対応を検討する中で委員のご意見を賜りたく考えております。
以上でございます。

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【浅野会長】はい、ありがとうございました。それでは、ただいまの説明をベースにして議論に移りたいと思いますが、その前に貸付金の取り扱いについて、事務局のほうから、管理上、貸付金を円貨建債券とまとめてこれから取り扱いたいというご提案がございましたけれども、これは事務局のご提案どおりでよろしいですね。
では、そういう取り扱いで今後やっていただくことにします。
それでは、本論というか、基本ポートフォリオの検証、ストレステス
トについて皆さん方からご意見、ご質問がありましたらお願いいたしま
す。はい、どうぞ。

【加藤委員】

円貨建株式の期待リターンについて今回下げたということですね。いろいろな前提を慎重に考慮されたと思いますが、一般的には、今後７年間、オリンピック需要があり、期待リターンが上昇するのではないかという考えもあると思いますが、いかがでしょうか。

【浅野会長】

いかがでしょうか。

【鈴木運用管理課長】

足元の数字のところは考慮しましたけれども、そちらのほうまでは想定していません。
【浅野会長】

このＥＰＳの予想は、要するに、ＧＤＰの予想に基づいているわけですけれども、そのＧＤＰはみずほ総研の予測ですか、あるいはほか機関の予測も踏まえて、そこに東京オリンピックとか、いろいろな要素が織り込まれているかどうかということですが、一応、そういう要素も含んでＧＤＰの予測は出ているのだと理解していいのでしょうか。

【鈴木運用管理課長】

ＧＤＰの予測自体は、２１年のときの財政検証のときに使いました経済前提を使っています。
【浅野会長】

それは変えていないということですか。

【鈴木運用管理課長】

はい、しかしながら、先ほど少し申し上げたように、足元の１４年、１５年度のところについてはブルームバーグの業績予想を入れていますので、多少そこの数字のところには反映している可能性もあるかもしれません。
【加藤委員】

ＧＤＰ予想は余り変わっていないということですか。

【鈴木運用管理課長】

はい、変わっていないです。

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【浅野会長】はい、どうぞ。

【甲斐委員】

株式の期待リターンのところでお伺いしたい点があります。ＧＤＰが直接影響するのは、企業の資産成長率というか、資産収益率ですよね。
それが変化することによって請求権である株式価値が変化すると思います。ＧＤＰが資産収益率に影響するというのは、そうだとしても、ＥＰ
Ｓには、例えば、金利の問題であるとか、税率とか、負債比率とか、もろもろのファクターが絡んで、結局影響を与えるだろうと思うのです。
そういう意味では、その辺のもろもろのファクターというのは無視してよろしいのでしょうか。何らかの考慮があって、これは無視できる範囲だと結論付けていればよいのですが、いきなり十分な検討なしに決めてしまうのはよろしいとは思えないのですけれども、いかがですか。

【浅野会長】

いかがでしょうか、難しい質問ですが。

【鈴木運用管理課長】

前回、基本ポートフォリオを策定するときには、そういうところまでは考慮していなかったことは事実でございますし、今回、検証ということで同じ方法で実施しましたが、次回の期待リターンのところで何らかの検討ができるのでしたらば、非常に難しいような感じもしま
すが、考えていきたいと思います。
【浅野会長】

はい、どうぞ。

【芹田委員】

先ほどからの、期待リターンが少し想定に比べて低くなっている、特に株式のところと、外貨建債券のところについて質問です。ここでの想定は名目値を推定する際に予想物価上昇率を、まだアベノミクスの効果が出ていない低目の状態を想定しているのではないかと思うのです。例
えば、期待リターンの計算をまとめたところがありますが、全体についての箇所には実質ベースと書いてありますけれども、予想の物価上昇率
をどの程度想定しているのでしょうか。また、先ほどの議論になっているＥＰＳの成長率の水準というのは、どちらかというと実質的なものです。ですから、予想インフレ率はほぼゼロか、マイナスに近いようなことを前提とした予想になっているのではないかというふうにも取れます。
その辺についてどのようにお考えになっているのか、お尋ねしたいと思
います。

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【浅野会長】

何かお考えはありますか。

【鈴木運用管理課長】

ここで使っている数値は、先ほど申し上げましたように、２１年の財政検証のときに使いました物価上昇率を使っておりまして、当初は１.４ですが、ただ、先に行くと若干低くなっていくという数字になっています。その数字を使っているということで、今回については特に考慮に入れていないということでございます。
【浅野会長】

皮肉なことに、政府の経済見通しはある程度インフレ率を見込んでいたから、かえってちょうどよくなったという感じかもわかりません。それはともかくとして、検証ということになると、足元での見通しを使うべきであって、１、２年経過して、もう古びてしまったものをそのまま使っていていいものかという疑問は残りますね。今回はたまたまアベノ
ミクスのおかげで前の数字に近い線のところに来るだろうというふうに考えたということかもわかりませんが。はい。

【宮井委員】

全体の推計結果が出ているところで、円貨建債券が１％に対して短期資産が１.２％ということになっています。これは債券を持つよりも短期資産で持ったほうがリターンが高いということですね。しかも、次のページにリスクが想定されていまして、これを見ても、債券のほうが短期資産よりもリスクが高いということになっています。そういう意味で、多分これはポートフォリオをつくるときに制約条件をつけているので、この短期資産が入ってこないというふうに私は理解しているのですけれ
ども、それでよろしいですか。

【鈴木運用管理課長】

はい、おっしゃるとおりで、短期資産のほうには制約条件を入れているということです。
【宮井委員】

ただ、この図表をそのまま見ると、ちょっと違和感があります。
それと、この同じページの図表ですけれども、全体のポートフォリオ
は実質ベースということですので、名目ベースにすると１.４％を足すということでよろしいですね。つまり、０.９％に１.４％を足すと名目ベースになると、そういうことでよろしいですか。

【浅野会長】

名目ですか、実質ですか。

【鈴木運用管理課長】

０.９という数値は実質でございます。

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【浅野会長】期待リターンのほうは？

【宮井委員】

名目ですよね。

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

期待リターンは名目でございます。

そうすると……。

【鈴木運用管理課長】

名目ですけれども、ポートフォリオ全体で、実質が０.９に対して物価上昇率１.３を見込んで２.２ということです。
【浅野会長】

最適化は名目でしているのですか、実質でしているのですか。

【鈴木運用管理課長】【浅野会長】

実質で行っています。

そうすると、私も十分フォローできているかどうかわかりませんが、
期待リターンの推計結果は名目で出しているのだけれども、これを、まず実質に変えて、リスクのほうも実質で出しているのですか。それで最適化をした結果が最適資産配分の表に出ていると、こういう理解でよろしいですか。

【鈴木運用管理課長】

はい、そうです。リターンもリスクも実質で行っているということです。
【宮井委員】

債券はマイナスになるのですね。

【鈴木運用管理課長】

そういうことでございます。

【浅野会長】

たしかにマイナスになっていますね。

【宮井委員】

しかも、期待リターンですから、例えば、資料で見ると、これは、一応２０２３年ぐらいまでを見込んだ期待リターンということでよろしいですね。

【浅野会長】

そうですね。

【鈴木運用管理課長】

はい。

【宮井委員】ということは、１０年間ぐらいの平均ということですね。

【浅野会長】

そうですね、１０年間の平均ですね。

【宮井委員】

１０年間の平均で、一応、名目から実質をベースに今のように計算す
ると、債券がマイナスになってしまうということですね。

【芹田委員】

その点が先ほど私もちょっと質問した名目と実質の話です。名目の債券の期待リターンを推定する際に、市場のデータを使っているときには、私の理解では、市場は期待インフレ率はほぼゼロという想定のもとに推-21-

定しているとして、そこから出てきたものである。ですから、ここでの名目値というのは、市場の予想インフレ率がゼロあるいは若干マイナスというものを反映した値であり、実質に近いのではないかと思っていたのです。だから、そこに直接、外から与えられた物価上昇率１.３％を差し引くのは、少しおかしいように思うのですが。
【浅野会長】

そうですね。おっしゃるとおり、市場のレートと政府の見通しの整合性がとれていないというか、ギャップがある。だから、それを接合しようというところに無理があって、予測数字の整合性がとれていないということになってしまうという問題をはらんでいるということですね。はい。

【徳島委員】

本日、各委員から上がっている意見というのは、あくまでも現行の基本ポートフォリオの検証という枠組みの中であり、従来の手法で検証したらこういう結果になるということでご理解いただけると思います。しかしながら、逆に、次の基本ポートフォリオの作成に際してどういうことを考慮しなければいけないかという点を皆さんご指摘されているのだと思います。例えば、名目ベースでマーケットが考えているのに、実質ベースで数値を割り当てることが本当に最適化につながっているかどうかという指摘はあると思いますし、株式の期待収益率に関しましても、甲斐先生がおっしゃっているとおり、税制の変更ですとか、企業の負債構造の変化とか、そういった要因を考慮すれば、現在、使われている算式で本当にいいのだろうか、修正項が必要になるのではないだろうかということを検討しなければいけないと考えていただけたらと思います。
私のほうから、まず１点申し上げたいのは、今回は基本ポートフォリ
オの検証なので、これで構わないのですが、ただ、その中でも、例えば、相関係数のところ、特に冒頭、この第２四半期までの実績のところでご報告がありましたように、例えば、円貨建株式と外国債券の相関係数が大きく変化していることにつきまして、確かに１９９０年からデータを取れば、余り相関は変わっていない。しかし、ご報告にあったように、
例えば、この１年の相関で見ると全然状況は変わっています。過去の推移を見ても、足元のこの四、五年で随分変わっているものです。こうし-22-

た足元の変化を本当に反映するべきかどうかということを、次の基本ポートフォリオの策定に際しては、改めて考えなければいけないと思います。
従来的な手法による検証というのは、事務局が行われたようなことを行うものだと認識していますので、このような分析で適切であると思うのですが、やはり、次の基本ポートフォリオの策定に当たっては、随分
多くの課題を抱えているということが改めて浮き彫りになったのではな
いかと考えております。以上です。
【浅野会長】

ありがとうございました。今、うまく取りまとめていただきましたので、それを拝借いたしまして、今回の検証につきましては、今、徳島さんがおっしゃったように、従来のというか、基本ポートフォリオを策定したときと同じようなことをするとしたら、どう変わっているのか、その結果、基本ポートフォリオを変えなくてよいのかどうかということだと理解して、その上で今回のこの結果を見れば、一応、事務局の説明のように、リスク水準を従来と同じ水準に保つのであれば、基本ポートフ
ォリオは効率的でないというほどではないから、従来のままでいいだろう。こういう結論だと理解したいと思います。
ただし、次の基本ポートフォリオ策定のときには、前提となる数字、
インプットの数字のつくり方とその前提として使う成長率、どれを使うべきなのか、足元のところをきちっと反映して見直すべきかどうか。その辺、大いに議論の余地があるということで、それは今後の課題とした
いと思います。きょうは、後ほど「その他」というところでも議論していただく予定をしていますので、そこでまた改めてご意見をいただきた
いと思います。
この基本ポートフォリオの検証につきましては、一応、従来のやり方でやってこうなったということを踏まえて、基本ポートフォリオを変えなくてもよいかどうかという、この点に絞って、さらにご意見がありましたらいただきたいと思います。よろしいでしょうか。はい、どうぞ。

【徳島委員】

ストレステストについてちょっとコメントさせていただいたよろしいでしょうか。

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【浅野会長】はい、お願いします。

【徳島委員】

今回、委員会のほうからお願いしてつくっていただいたストレステス
トなのですけれども、リスク管理を担当していた立場から申し上げますと、結局、ストレステストは、実施するだけで自己満足だけになってしまいがちなものです。こういう計算をしたらこういう結果になったというのを、センシティビティで見たり、過去のシナリオとかのシナリオ分
析で見たりということにとどまってしまい、結局、一番重要なのは、今回の資料で言うと、最後のトリガーにひっかかったときにどういうアクションをとるかということになります。
実際、前回の基本ポートフォリオの策定の際には、必ずしも十分にス
トレステストを準備されていらっしゃらなかった。もともと、定期的に各数値はチェックされていらっしゃるので、全くリスク管理を行っていなかったというふうに失礼なことを申し上げるつもりはございません。
ただ、こういったストレステストを行ったときに、具体的にどのようなアクションがとれるのか。実は、先ほどの貸付金の乖離のところも同じ議論が成り立ちます。貸付金が許容乖離幅を超えた場合に何ができるか。
実際、貸付金の残高を無理やり増やすことはできないわけですから、そのような、抵触したときに何も対応することができないのであれば、分析しても自己満足に終わってしまう。そういった意味では、今後、このストレステストによってアクションとして何をとるべきか、ということをきっちりご議論させていただいたほうがいいかと思います。
例えば、今回、資料のところでアクション名が３つ出ていますけれども、例えば、その中で、事務局からもご指摘があったとおり、トリガー
水準にひっかかったから水準を上回るように資産配分を変更すると判断してしまってよいのか。リーマンショックで大きな損が出たために、定期的なリバランスを中止したとか、いろいろな年金の運用例を見てきましたけれども、果たしてそれでよかったのかどうか。実際には、結局、マーケット水準が戻ってきたので、リバランスを行って基本ポートフォリオの変更はしなかったほうがよかったという結論が後づけではできます。しかし、本当にそれがフォワードルッキングでできるのかどうか。

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基本ポートフォリオ見直しの検討を行うという際に、根本的にいろいろなマーケット環境が変化していると判断するのであれば、リスク管理を受けたアクションプランの策定にまで踏み込むべきでしょう。事務局
からご説明のあったとおり、抵触したら即、こういう行動を取るという対応は、多分、唯一ではなくて、そうなった場合に、きちんと分析して検討するということしかないと思いますが、あらかじめ、どういった対応が可能であるかという選択肢を複数ご用意いただいて、その中から実際のアクションを考える、もしくは、緊急時の場合に資金運用委員会を召集してということが間に合わないケースもあると思いますので、ある意味、コンティンジェンシープラン的なことも含めてマーケットが大きく動いたときにどう考えるか、どう対応していくかということを、事前に考えていただいておくことに、十分意味があるのではないかと考えております。以上です。
【浅野会長】

ありがとうございます。先ほど事務局のほうから、今、リスクモニターをしていて、それでひっかかった場合には、現状はどういう取り扱いになっているか、どういうアクションをとられているのかという説明があったと思いますが、もう一度それを説明していただけませんか。

【鈴木運用管理課長】

私どもは、トータルリスクについて管理しておりまして、こちらのほうは、先ほどご説明がありましたように、下が３.１、上が５.
４、その範囲を超えた場合に、プロセスとしましては、資金運用検討会
議の構成員に一報した上で、関連するデータの要因分析を行っていく。
その後、資金運用検討会議において状況を報告しまして対応を検討いたします。また、必要に応じて資金運用委員会に報告するというプロセスを作成しております。
【浅野会長】

一応、検討に入るということですね。その後、どういうアクションをとるかということはまだ決まっていないということですね。ストレステ
ストの中で検討をする課題として、それをルール化して、ある程度アクションに結びつける、基本ポートフォリオを組みかえるなどもあるかなと、こんな感じを受けたのですけど。はい。

【甲斐委員】

ストレステストというのは、もちろん、いくつかのルールを設けてそ-25-

のとおりにやればいいというものでもないと思います。一にも二にも柔軟に対応するというところが大事なので、幾つか指摘させていただきます。ストレステストの資料に、過去に発生したものを当てはめてみるというシナリオ分析がありますが、過去の大きな市場ショックというのは原因がいろいろなのです。ブラックマンデー、ギリシャ問題、リーマン
ショックの引き金等はみな違っており、要するに、叡智を傾けてもなか
なか想定できていないことが起こっているわけです。ですから、過去に起こったことを当てはめて、これで大丈夫だというのは、ちょっと突っ込みが足りなくて、将来どんなことが起こるか、極端なことを言うと、ＥＵが分裂するとか、半島で有事が起こるとか、そういうところをいろいろ考えておくことが大事であって、それをふだんからイメージし仮想
シュミレーションするのが、ストレステストの役割だと思います。
何がまずいかというと、ルールをつくった、計算もしました、ルールに当てはめ今月は大丈夫でしたと、言ってみれば思考が停止してしまうというような状況です。そういう意味では、ルールづくりも大事なのだ
けれども、みんながそういう状況を常に意識している。いざとなれば、誰かがそういう予兆を発見してみんなで議論をすることが重要であり、ストレステストというのは、管理をしっかりやろうと思えば思うほどう
まくいかなくなるという何か変なところがありますので、その辺を十二分に留意していただきたいと思います。
それから、トリガーにかかると、一遍何かやるということではなくて、
例えば、第一次トリガー、第二次トリガーのように、段階を踏むのはいかがでしょうか。信号ではないですけれども、緑から黄色に、その後、黄色から赤に変わりそうだとか、きめ細かく柔軟なやり方を採用していただければと思います。
【浅野会長】

ありがとうございました。今、皆さんからいただいたご意見というのは、次期基本ポートフォリオを策定するときの課題とも言うべきもので、
きょうは、実は(３)その他として、かなりフリーディスカッションに近い形でそういう議論をしていただこうと思っておりますので、そちらに移りたいと思います。

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その前に、今回の協議事項である基本ポートフォリオの検証について、
従来のやり方を踏襲すれば、基本ポートフォリオを変更するまでには至らないという結論で皆さん、ご承認いただけますでしょうか。それでよろしいでしょうか。
次回に答申することになりますが、それは一応、基本ポートフォリオの効率性は維持されているという結論にしますが、まだ幾つか課題があるというような方向で取りまとめていきたいと思います。よろしいでしょうか。
それでは、最後の「その他」に移ります。来年度から次期基本ポート
フォリオの策定の議論をすることになります。これは、先ほど申しまし
たように、公的年金一元化後の基本指針、それがどうなるかとか、そのほかいろいろな要素があるので、なかなか具体的な議論までは入りにくいのですが、ここでは、その議論をするに当たってポイントとなるようなこと、是非こういうことはきちっとチェックしておいてほしいというようなことがありましたら、皆さんからご意見をいただきたいと思います。
すでに幾つかのテーマが挙がっていますが、その最初は最適化というか、基本ポートフォリオの策定の仕方にかかわる問題で、既にきょう幾
つか議論いただいています。２番目が、旧３階部分、これはライアビリ
ティが確定しているとか、インフレスライドがあるから完全には確定していないのですが、今回の一元化で掛金がない閉鎖型の年金になってしまうので、ライアビリティを意識した運用をしなければいけないということになってきますから、それをどうするか。それと同じような問題として新３階の運用がどういう形になるか、まだはっきりしないので、それが具体化してきたら、多分、それに合った運用というものが従来とは違うから、それをどうするかという問題が出てくるということです。
それから、従来からの問題として、各アセットクラスのベンチマークの問題と、ホームアセットバイアス、それから為替ヘッジ、こういうよ
うな問題が一応これまで出てきているかと思います。それらについて議
論のポイントというか、事務局のほうでもっと詳しく具体的に検討して-27-

ほしいというようなことがありましたら、ぜひご意見をいただきたいと思います。
最初に基本ポートフォリオ、先ほど来、意見が出ていますので、それの問題点等についてご意見をいただけたらと思います。はい、どうぞ。
【宮井委員】

ＧＰＩＦが策定するモデルポートフォリオは長期のポートフォリオだと思います。先ほどいろいろ議論していた中で、足元の経済環境との関係はどうかとか、長期の前提を何年にするのかとかを明確にする必要があると思います。その結果、配当利回りをどうするのかとか、ＥＰＳの成長をどうするのかということにつながり、短期的な現状の足元をどう見るかによってかなり変わってくるところがあります。そう考えると、
例えば、長期のポートフォリオはＧＰＩＦのものを使って、各共済年金はもう少し短い期間、つまり、長期のポートフォリオは一応あるとして、それで少しアローアンスを考えていくという方法もあるのではないかと思うのですが、いかがでしょうか。

【浅野会長】

そこら辺、どの程度のアローアンスというか、モデルポートフォリオから乖離が認められるかということに依存すると思います。長期はモデ
ルポートフォリオに従うとして、もう少し中期というか、２〜３年ター
ムでの見通しを入れてポートフォリオを組むという考え方もあり得ると思います。
ちょっと私が感じていることですが、今のやり方、すなわち最適化というのはインプットにものすごく敏感なのです。ちょっとインプットの数字を変えるだけですぐにポートフォリオが変わってしまいます。今回、外国株式と国内株式の数字がちょっと変わって、外株と内株のウェイトが随分動いてしまったというようなことがありました。ところが、そのインプット、期待リターンを計算する過程を見ると、かなり大ざっぱだと言わざるを得ません。国内は１〜２年も古びてしまった政府の経済見通しを使っている一方、海外のほうはＩＭＦとかＯＥＣＤとかをあわせて使っている。そうすると、その間に整合性がないというか、当然、世界経済がこういう状況だったら日本はこうだとか、欧米はこうだということで関連があるはずなのに、それが途切れてしまっている。にもかか-28-

わらず、数字をちょっと動かすと大きく変わってしまうというような問題があると思います。インプットの与え方をどうするのか、決め手は多分ありません。決め手がない中でやると、最適化によって非常に不安定な結果になってしまう。そうすると、最適化を使うのがいいのかなというような問題もあります。果たして、それに変わるような方法があるのかどうか。
【宮井委員】

そういう意味では、最適化はＧＰＩＦが何らかの方法でやる。それを一応、我々は受け入れざるを得ないわけですね。

【浅野会長】

正確に言うとＧＰＩＦではなくて、４省共同でということです。

【宮井委員】

はい、我々はそれを受け入れざるを得ないわけです。しかし、短中期的には見方が若干変わってきます。当然、株式の期待リターンをどう見るかは各共済組合で違う可能性があると思います。そのときに、今お話があった、モデルポートフォリオと比べて、例えば株式の期待リターンが高いのであれば、そちらのウェイトを少し上げるとか、下げるとか、考えたらいかがでしょうか。モデルポートフォリオを中心として、そこからどれくらいずらすかというのを、アローアンスの範囲にもよりますけれども、そういう検討のほうが、整合性がとれるのではないかと思います。

【浅野会長】

そうですね。１・２階部分に限って言うと、そういうモデルポートフ
ォリオが与えられるわけだから、そこからの乖離を管理するような手法ということになるのかもわかりません。はい。

【徳島委員】

現状、最終的な枠組みが全然見えていない中での推論なのですが、浅野会長がおっしゃるとおり、１・２階部分に関してはＧＰＩＦを含めた４省で決められる基本モデルポートフォリオが多分あるのだろうと。ただ、これも、何％という数字でピンポイントに決められているはずは、
実際の運用を考えると、ないわけですので、恐らく、許容乖離幅が何％ずつかというレンジ幅があると考えられます。そうならば、宮井先生がおっしゃったように、ＧＰＩＦないし４省で決められたモデルポートフ
ォリオを、確かに長期の基本配分と置いて、それに対して、私どもこの共済組合においては中期の基本ポートフォリオとして、もう少し年限の-29-

短い、タイムスパンの短いものを置いて、あくまでも長期の４省基本ポートフォリオの乖離幅の中で、もう一つ別のポートフォリオをつくるといったやり方は考えられると思います。
こういったことを本当に実施するか、さらにもう一つ、極端に、昨年度議論させていただいたようなダイナミックアロケーションのような、もう中期的な見通しは放棄して短期の見通しに基づいてのみ運用するかというのも、１つの選択肢としてはあり得ると思います。昨年度、議論させていただいても、やはりダイナミックアロケーション的な投資は、実際には多分もたないだろう、大変だろうというのが共通認識だと思います。その中間型として、タイムスパンが数年ぐらいでしょうか、少し短いホライズンを持ったアプローチというのもあり得るのではないでしょうか。ただし、４省の基本ポートフォリオが制約になってくるので、自由度はどうしても縛られて来ます。ただ、１・２階部分はそういった整理になると思いますが、旧３階、新３階の部分については別の議論ができるのではないかと考えております。
【浅野会長】

そうですね。今までと違う要素があるとすると、モデルポートフォリ
オがあって、その上でこちらの基本ポートフォリオをつくらなければい
けないということです。こちらとしては、モデルポートフォリオからのアローアンスの範囲内でどういうふうにポートフォリオを組むかという大きな課題に取り組まなければなりません。もちろん、従来のやり方でもとからやってしまうという手もないわけではないのですが、今回、枠組みが変わるわけだから、それに対応したアプローチが必要になってくるのかなというふうに思います。はい。

【加藤委員】

お聞きすればするほどなかなか難しいなという気がします。例えば、債券のリターンですが、これから金利は上がるだろうというシナリオだとすると、マイナスの期待リターンになってしまいます。そうすると、
マイナスの期待リターンでミーン・バリアンス最適化をやることになってしまいます。したがって、ミーン・バリアンスではないやり方、例えばＬＤＩのように、何か違う目標関数を与えて最適化するということをしないと、整合性としておかしい話になってしまうと思います。そこは-30-

検討の余地があると思います。
あと、１つ質問なのですけれども、モデルポートフォリオになると債券のベンチマークはまたＮＯＭＵＲＡ−ＢＰＩ総合に戻るという理解でよろしいですか。
【浅野会長】

そうですね。それはたぶん、基本指針の委員会で、次回かその次あたりに議論されるのではないかと思います。ベンチマークもモデルポート
フォリオの中で指定されるのか、各共済がそれぞれベンチマークを勝手に策定していいのか、そこら辺はまだ議論されていないです。はい。

【甲斐委員】

モデルポートフォリオが我々にとってギブンだとして、そこから裁量
によってどう乖離させるかということだと思います。現実的に考えますと、例えば、株式の見通しがいいから株式を少しプラス側に振らそうというようなことはなかなか難しいと思うのです。資産のリスクリターン
も含め、モデルポートフォリオが出されると、それをさらに改善するというのは難しい。そうすると、まさに運用の王道なのですが、我々のファンドがどんな性格なのか、要するに、モデルポートフォリオが前提としている平均的な属性に比べて、我々はどう違うのかということが乖離させる要因になると思います。
そう考えると、やはりライアビリティをきちんと特定化するということがますます必要になってくるので、そちらのほうに注力、市場の予測
よりも、それに力を入れたほうがいいのではないかと思います。

【浅野会長】

ちょっとコメントさせていただきますと、１・２階部分について言うと、それぞれがライアビリティ、特性が違うというわけではありません。
一元化なのだから、ライアビリティは一本なわけです。そうすると、ラ
イアビリティが違うから変えるという論理はなくなってしまいます。違う要素があるとしたら、モデルポートフォリオではキャッシュアウトとかインフローとかを考えていないから、そのための短期資産を持たない
が、各共済はそれを持たなければいけないとか、あるいは、ＧＰＩＦには貸付金はないが、各共済は組合員への貸付金があるので、その部分をカウントしなければいけないというくらいです。ですから、こちらは特殊性があるから基本ポートフォリオを変えますよというのはないと思い

-31-

ますね。
【甲斐委員】

そうしたらもう大きく変わることはないということになりますね。

【浅野会長】

期待リターンとかリスクについてモデルポートフォリオと少し考え方が違いますよということで、こういうポートフォリオを組みましたということはあり得ると思いますが、そういうのがない限り違いはないということです。

【宮井委員】

多分、中身は変えられます。同じ株式でも、今、話題のＲＯＥで……。

【浅野会長】

それはありますね。アクティブという感じでね。

【宮井委員】

そうですね、あるいは小型とか大型とか、最近は余り言わないけれども。

【浅野会長】

例えば、モデルポートフォリオがＴＯＰＩＸをベンチマークとしていたとしても、我々はスマートベータでいきますよとか、そういうことはあり得ると思いますね。

【宮井委員】

そうですね。債券も同じで、デュレーションを別に変えてもいいわけです。モデルポートフォリオは多分、債券のウェイトだけを提示するとすればですが。

【浅野会長】

それはどうですかね。ベンチマークというのは余り勝手にはできない、
ある程度の範囲でと、おのずと制約があるのではないかと思います。全
く自由というわけにはいかずに。

【芹田委員】

ここ数年少しキャッシュのアウトフローの問題がかなり重要となっています。そこから常にキャッシュアウトフローを前提に流動性の問題を考慮して、そのコストをできるだけ小さくなるようにリバランスをしていくことも、基本ポートフォリオを考えていく上で、いいのではないかと思います。前回は余り問題にはならなかったと思いますが、これからは、この点を明示的に考慮した上で、例えば、債券のリバランスのしやすさという点で利用してどのようなポートフォリオを構築するかということなども考えていったほうがいいのではないでしょうか。

【浅野会長】

そのキャッシュフローの問題になると、なかなか明確にはわからないのですけれども、今のところ、一応、方針としては、全体として１・２
階部分の給付がどれだけ必要かというのは出てくるわけです。それを各-32-

共済等の資金力というか、資産とか掛金の徴収とかの額に応じて分担するという形になります。ただ、事務的に言うと、そういう負担とキャッシュフローが一致するかどうか。事務的には、給付するのは全国市町村であったり、地共済であったりということになって、そこがある程度、
キャッシュを持たないといけないのかもわかりません。
【芹田委員】

まだそこははっきりしていないところですか。

【浅野会長】

ええ、そこら辺はどうなるのかはっきりしていませんが、多分そんな形になるのではないかと思うのです。要するに、当面、キャッシュフロ
ーを維持するためにそれぞれの共済が持つのはこれだけだというのはあ
るかもわからないけれども、それを除いたら、債務は一体というか、一本になっていて、それを運用するわけだから、債務の性格が違いますねということでのポートフォリオが違うということにはならないと思うのです。リスク負担が違うということはないわけですから。
それはむしろ、旧３階部分のところとか、新３階部分のところに出てくると思います。それはそれぞれ別々ですからね。例えば旧３階の部分について言うと、これは全国市町村だけの問題になりますね。ただし、これも実は、まだ決まっていないのです。全国市町村だけで将来の支払いがこれだけあるからそれに対応して運用しないといけないのか、地共済グループ全体でそれをまとめてやるのか。それによってポートフォリ
オのつくり方も全然違ってくるということになります。
ただし、現実の問題として、旧３階部分の資金がどこも十分あるかというと、ないわけです。特に、例えば、地共済グループの中で言うと、比較的豊かなところと、もうほとんどないところがあるわけです。では、ないところは旧３階部分を払わないのかといったら、そうはいかないか
ら、地共済グループ全体として旧３階部分を負担するということになると思います。そうなってくると、運用も、全国市町村だけで完結というわけにはいかなくなってくるわけです。
ですから、旧３階部分の運用は、地共連がそれをどう扱うかということに依存するということです。もう一つ難しい問題は、全体としては旧３階部分について将来支払うのに足る資産がありますよと言っているの-33-

ですが、どうも半分推測を交えて言うと、その足りますよという計算は、将来の給付を割り引くのに３％とか４％を使っているのではなかろうかということです。ところが、３％とか４％ということは、相当リスクを取らないとできません。果たしてそれでリスクを取って、不足したらどうなってしまうのかという問題があります。それだったら、もう最初から足りないことはわかっているけれども、リスクを取らないで運用した方がよいかもわかりません。最初から給付をある程度削るほうがいいのかもわかりません。どれだけリスクを取りますかという、非常に難しい問題になってきます。後で足らなくなっても補填が効かないわけですから。
【宮井委員】

そのときに、債券でＬＤＩみたいに、債券の利息収入と償還金でとりあえずキャッシュを充てないとまずいですね、足らなくなると……。

【浅野会長】

いやいや、もう絶対足らないのです。ＬＤＩみたいに債券だけで運用してちゃんと払えるというふうにはならないわけです。

【宮井委員】

例えば、それで給付の半分ぐらいを賄うとか。

【浅野会長】

半分はそれで確保しておく？

【宮井委員】

確保しておくとかは、いかがでしょう。

【浅野会長】

じゃあ、これでいいでしょう、この程度の許容度ですよというようなことを、誰が決められるかということです。我々が決められるのかというと、非常に難しい。

【宮井委員】

決めるわけにいかないのですね。

【浅野会長】

それは新３階でも同じですね。新３階で、言われているのはキャッシュバランスですが、今、民間のキャッシュバランスで一般的な１０年の新発債の利回りで付利するとすると、理論的にはともかく、実際上リス
クなしでその利回りを確保するような運用は困難です。それはリスクを取って運用せざるをえないのですが、その結果、付利利回りが達成できなくても、補填が効きません。民間の企業年金であれば企業が負担すればいいのですが、公務員のキャッシュバランスについてはそういう補填ができません。最初から、そういう利息の付与の仕方をするのだったら、それをリスクフリーでできるような運用はないかというのを考えなけれ-34-

ばいけないわけですが。
ところで、例えば、１０年国債の新発の利回りで利息を付与する場合、それをヘッジする方法がまったくないかというと、実を言うと、ないわけでもありません。今は出ていないのですが、昔の１５年変動利付債に投資すればいいのです。ただし、１５年変動利付債の利息は１０年国債
利回りマイナス幾らなのです。マイナス０.５とか、マイナスαになっています。そうすると、そのマイナスα分がコストとしてかかるわけで、それをどこかで調達しなければいけません。その分を調達できなければ、
やはりリスクを取って運用せざるをえないということになるかもしれま
せんが、今度はその結果、付利分どころか、もっと足らなくなるということが生じるわけです。
その足らなくなった場合に、では、それを加入者に負担してもらえるのか、利息付与は１０年国債利回りというルールだが、それから幾らか削りますよというふうにできるかどうか。そうせざるを得ないのですが、
そういうことができるかどうかという問題が出てきます。
要するに、リスクを取った結果として、うまくいかなかったときに誰かが補填するという仕組みがない場合は、運用というのは極めて悩ましい問題になってくるということなのです。ですから、そういうような問題があるかどうか、その問題を明らかにして、その上でこういう運用をしますというふうに考えていかなければいけないということですね。ですから、どんな問題があるのか、まだちょっと見当がつかないのですが、大ざっぱに言うと、今、言ったような問題をもっと具体的に詰めていかないと、運用は恐ろしくてできないということになります。
【宮井委員】

このお金が足らない場合は、各共済か何か債券発行ができるのではありませんでしたか。

【浅野会長】

債券を発行したって、その償還ができないじゃないですか。

【宮井委員】

だけど、ある程度時間が稼げると思います。

【浅野会長】

でも、時間を稼ぐといっても、そんなのは解決にはならない。

【宮井委員】

でも、お金が足らないままで、放っておくわけにはいかないのでは…
…。

-35-

【浅野会長】キャッシュフローの問題だけだったらいいですけど。お金が足らないというのは基本的に資産が足らないということで、それはもう埋め合わ
せようがありません。法律では一応、足らなくなった場合には何か措置をとることになっているようですけれども、その措置としては、追加で掛金を徴収するか、給付を削るかしかないわけです。ところが、追加で掛金を徴収するといっても、それは拠出する人が誰かといったら地方自治体でしょう。地方自治体が追加で拠出するといったら、そのもとは何かといったら税金です。今みたいな社会情勢の中で、公務員の旧３階部分の給付にお金が足らなくなったから各地方自治体が税金を財源にして補填しますというようなことを言ったらどうなるかということですよ。
まず不可能じゃないですか。こういう難しい問題があるのです。

【宮井委員】

そうすると、今ある資産を移管するときには時価で移管しますよね。

【浅野会長】

時価で移管するというよりも、今、資産がこれだけあって、そのうち
１・２階部分に持っていかれてしまった残りが移管されるだけです。１・２階部分が先に決まっているわけです。残りの部分で、あと、旧３階部分を払いなさいよということになっています。

【宮井委員】

そうですね。それは今、買ったときよりも金利が低くなっているから、多分、時価は上がっているのではないでしょうか。

【浅野会長】

時価は上がっていても、給付はもう決まっているわけだから関係ないと思います。時価が上がっていても、例えば、債券の時価が上がっているということは利回りが下がっているということで、その利回りで将来の給付ができるかどうかということですよね。まず、できません。

【宮井委員】

そうすると、今ある資産のうち１・２階に持っていかれて残る部分というのは、時価評価してそこで新しく出るわけではなくて、その前からある評価額がそのまま残るということですね。

【浅野会長】

そうです。それでちゃんと全部払えるかどうかという問題なのです。
十分あればいいですよ。債務に対して見合うだけの資産があればいいのだけれども、それには債務のはかり方をどうするかという問題も潜んでいます。債務を、例えば、将来の給付を３％で割り引くのか、４％で割り引くのか、それによって債務の額がすごく変わってくるということで-36-す。経済学的にというか、ファイナンス理論に忠実に割り引くとしたらどうなるかというと、リスクフリー金利で割り引くことになります。確
定した債務ですから。ところが、共済の場合、実は給付額は確定していないのです。どうして確定していないかというと、インフレスライドするからです。
ファイナンス論に従うと、その場合、実質金利で割り引くことになります。では今、実質金利はどうかというと、今度、物価連動国債が出ましたが、１０年のもので、たしかマイナス０.３％です。ということは、
割引きではなくて割増ししなければいけないことになってしまいます。
ファイナンス的にちゃんと計算すると、債務がもっと膨らんで、絶対に足らなくなってしまいます。絶対に足らないということは、リスクがな
いような運用では賄えないということです。したがって、リスクを取らざるをえないのだけれども、リスクを取れば当然もっと悪くなるということもあるわけです。ですから、どれだけリスクを取るか、あるいは、リスクを取るのを諦めて、もう給付を削ることを覚悟して最初からリスクを取らないでいくか、そういう選択になってくるわけです。
【徳島委員】

アメリカの地方公共団体の年金運用等を見ていると、今、浅野先生がおっしゃっているとおり両極化している部分があります。アメリカの地
方公共団体は大体、予定利率が８％とか、カルパースでも今、７.５％といった水準にありますから、そのような水準を目指し運用を行っているわけです。そういった高い水準をクリアしているところは、オルタナテ
ィブ投資を行い、リスクを取って何とかクリアしています。米債も今のリターンでは、全然目標利回りはクリアできない状態だというところでかなり二分化していて、しかも人口が流出しているようなデトロイト市のようなところになると、年金がカットできなくてデフォルトに陥るという状態になっています。浅野先生がおっしゃっているとおり、１・２
階部分の議論に関しては、これからまだＧＰＩＦを含めていろいろあるのですけれども、その後、残る旧３階部分については、甲斐先生がおっしゃったとおり、どういった負債構造になっているのか、そこで本当にインフレ連動性を追求しなければいけないのであれば、逆に、例えば財-37-

務省に対して「もっと物価連動債を発行してください」といったことを要望していかないといけないと考えます。正直言って、旧共済組合系の
旧３階部分がずっと残るわけですから、これに物価連動性を求めた場合には適切な投資対象が見当たらないのですね。
実際、海外の年金運用者と話していても、一部には短期国債で物価連動性があるのだという意見もありますが、これは日本の場合、リターン水準が余りにも低いので物価連動以前の問題として積立不足に陥ってしまいます。そうなると、やはり物価連動債が必要になるだろうと思います。実際に、イギリスはほとんど今、ＤＢが閉鎖型になっていますけれども、彼らのポートフォリオを見ると、物価連動債の投資比率が２割く
らい平気で入っています。今後の年金からの需要を考えていくと、やはり、この１０月から復活した物価連動債は、余りにも発行金額が少ない
し、特に出たばかりのために価格形成がゆがんでいるのだろうと推測されます。昔の物価連動債がまさにそうだったのですが、マーケットとしてもっと充実してもらう必要があると考えます。リーマンショックの前後に需要が大きく変化したために、市場は大変なことになったのですが、やはり、もう１度財務省には物価連動債の存在意義や役割を真面目に考えてもらうことをお願いする必要があると思います。幸い、基本指針の検討会には財務省も入っていらっしゃいますので、共済組合の旧３階部分の運用ニーズからは、物価連動債の発行増額が求められるということを、言っていただく必要もあるのではないかと思います。
【浅野会長】ということで、まあ、次の基本ポートフォリオは１・２階部分、旧３階部分、新３階はまだ出てこないのですかが、いずれ考えなければいけないというということで、従来とはかなり違ってこざるを得ないというか、枠組み自体が全然変わっていますので、従来とは違ったアプローチをしないといけないのではないか。それに合わせてどんな議論をしないといけないのか、ポイントは何なのかということを詰めていただきたいと思います。
それと同時に、この旧３階、新３階は、ライアビリティの構造がどうなっていて、特に旧３階部分でどういう割引率を使って、どういう前提で計算して資産と負債の状況、積立比率みたいなものがどうなっているのかと-38-

いうことを、まず、いただかないことには議論が進まないという気もいた
しますので、そのあたり、なるべく早くお願いしたいと思います。
ほかの課題について特に留意してほしいという点はないでしょうか。ベンチマークだとか、その他で。
【加藤委員】

このＧＰＩＦの報告書の中にベビーファンドというのがあります。多分別枠にして、どのぐらいのサイズになるのかよくわかりませんが、かなりアクティブに、あるいは、新しい資産クラスもいろいろ運用しようということになると思いますが、これはどのように影響するのでしょうか。

【浅野会長】

それは多分、モデルポートフォリオの中で、例えば、株式の中でそういうファンドを設けるとかいうことでしょう。

【加藤委員】

別の資産クラスにするという話ではないわけですね。

【浅野会長】

ええ。我々のところとしては、モデルポートフォリオをもらって、そこから基本ポートフォリオをつくる。これも、地共済グループで言うと、地共連がつくって、また我々がつくるのか、地共済グループで一本化されてしまうのかというような問題も残りますが、その中で、例えば、株の中でそういうのをやるかどうかということだと思います。ＧＰＩＦは、有識者会議の流れからいってやらざるを得ないということでやったとしても、我々も同じようにやらなければいけないというふうにはならないと思うのですが。

【加藤委員】

別にお金を分けるというわけではないということですね。

【浅野会長】

それになるとＧＰＩＦの分割論になってくるでしょうが、それはまた別の議論になると思います。そう理解しています。

【宮井委員】ＧＰＩＦのところで、管理する組織というのがありました。ガバナンスの組織の変更とか何かを見直ししなければいけないような話があります
けれども、これは、地共済グループに影響するのでしょうか。

【浅野会長】

話題にはなっていないというか、皆さん知らないから有識者会議では議論されなかったと思いますが、基本指針の検討会の中では、「地共済グループの中はどうなっているのですか」というような質問は出ています。基
本指針の検討会のところでは、要するに、厚生年金をやっているＧＰＩＦと厚労省、それから公務員共済の総務省と地共連、財務省と国共連、さら-39-

に私立学校共済の文科省と私学共済が出席メンバーですが、地共済グルー
プのところだけは地共連が全部運用しているわけではなくて、ほかのとこ
ろがいろいろ運用しているわけですね。地共連がこうやって運用していますということを説明するのだけれども、それが全部ではなく、ほかのところは全然違った運用をしているかもわからないということで、そこで多少質問は出るのだけれども、その先まではみんなよくわかっていないから突っ込まれないという状況ですね。
我々の場合、悩ましいのは、モデルポートフォリオができたら直にそれとの関連でやればいいかというと、そうでもなくて、間に地共連がまた入ってきます。従来は地共連には傘下の組合を指導する権限とかはなく、せいぜい情報収集くらいの感じしかなかったのですが、今度の一元化後は、
地共連の指導というか、どういう言葉を使っていたのかわかりませんけれ
ども、そういうものが出てくるのです。地共連に権限が与えられるのですね。
【馬場総括投資専門員】【浅野会長】「適合するように」と。

ああ、そうですか。そういう表現ですか。
まだいろいろとご意見はあろうかと思いますが、一応、予定の時間になりましたので、ここで本日は打ち切りとさせていただきます。会議はこれで終わりとしまして、以降の進行については事務局にお願いいたします。

【青山事務局長】

それでは、本日は委員の皆様方には大変熱心なご議論をいただきま

してまことにありがとうございました。次回の資金運用委員会ですが、１
月１７日の１０時から開催する予定ですので、どうぞよろしくお願いいたします。
以上をもちまして第２３回資金運用委員会を閉会いたします。どうもありがとうございました。

―― 了 ――-40-