2021 年 6 月 23 日

経済レポート

インドの経済動向（2021 年 1～3 月期）～ コロナ・ウィルス感染急拡大で、景気の先行きへの懸念が高まるインド ～調査部 主任研究員 堀江 正人○ インドの 2021 年 1～3 月期（2020 年度第 4 四半期）の経済成長率は、前年同期比 1.6％となり、2020年 10～12 月期（0.5％）よりもやや加速した。1～3 月期の成長率がプラスになったのは、政府消費と投資の拡大に負うところが大きく、個人消費も 1 年ぶりにプラス成長に復帰した。内需がようやくプラス成長に戻ったことで、インドの今後の景気加速が期待できそうな状況になった。
○ ところが、今年春に、インドは、コロナ・ウィルス感染拡大の第二波に襲われた。インドにおけるコロナ・ウィ
ルス新規感染者数は、2020 年 6 月頃から増加し、2020 年 9 月をピークに減少傾向となり、その後、横這い状態だったが、2021 年 3 月から 5 月にかけて変異種ウィルスによる爆発的な第二波の感染拡大が発生した。この感染拡大が、2021 年 4～6 月期以降の景気に打撃を与える可能性が高まっており、これまで回復を続けてきたインドの景気の先行きに不透明感が漂ってきた。
○ 昨年春のコロナ禍発生を受け、中銀は、昨年 3 月と 5 月に利下げを実施し景気の下支えを図ったが、その後インフレ率が上昇し政策金利を超えるという中銀にとって苦しい状態が続いた。しかし、2021 年 4 月にはインフレ率が 4.3％まで下がり、実質金利の大幅なマイナス状態は、ひとまず解消された。
○

乗用車の月間販売台数は、コロナ・ショックで、昨年 4 月に 3 万台まで激減したが、昨年夏以降持ち直し、2020 年 9 月には 31 万台まで回復した。その後は、概ね月間 25 万台のペースで推移していたが、今年 5 月には、コロナ・ウィルスの第二波感染拡大の影響で 8.8 万台へ急減した。

○

工業生産指数伸び率は、インド全土で実施されたロックダウンのため、2020 年 4 月には前年同月比▲57.3％という大幅な落ち込みとなったが、ロックダウン終了後に急回復した。しかし、コロナ・ウィルスの第二波感染拡大の影響で、今年 5 月以降は再び大幅に落ち込むと見られる。

○

インドの経常収支は、サービス収支と第二次所得収支の黒字額を貿易収支赤字額が上回るという構造のもとで、慢性的な赤字が続いていた。しかし、コロナ禍による景気悪化で輸入が減少し、貿易赤字が縮小したため、2020 年の経常収支は黒字化した。ただ、今後、景気が回復して輸入が拡大すれば、経常収支は再び赤字に転落する可能性が高い。

○

インド経済が、慢性的な財政赤字・経常赤字という「基礎疾患」を抱えているにも拘わらず、ルピーの為替相場は安定している。巨大市場であるインドには、成長ポテンシャルに魅かれて世界中から資金が流入し、資本純流入額が経常赤字をオフセットするパターンが定着、これによってもたらされる国際収支面でのソルベンシー・リスクの低さを背景に、ルピーの相場が安定していると言えるだろう。

○ インドの株価は、コロナ禍による大きな被害を受けたロシアやブラジルと同様、2020 年 3 月に急落した。
しかし、その後、インドの株価は、ロシアやブラジルを上回る勢いで急速に回復しており、2020 年 11 月には過去最高値を更新、その後も上昇し続けている。これは、インドの今後の経済成長に対する投資家の期待感の高さを反映するものと言えよう。ポスト・コロナの新興国株式市場の中でも、インドは、成長市場として大きな存在感を示し続けそうである。

ご利用に際してのご留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。
（お問い合わせ）調査部

E-mail：chosa-report@murc.jp（担当）堀江 TEL：03-6733-1631

1 / 7インドの 2021 年 1～3 月期（2020 年度第 4 四半期）の経済成長率は、前年同期比 1.6％と、2020 年10～12 月期（0.5％）よりもやや加速し、2 四半期連続のプラス成長となった。2020 年度通年の経済成長率は、▲7.3％となった。インド経済が年度通算でマイナス成長となるのは、第二次オイルショッ
ク直後の 1979 年度（▲5.2％）以来、41 年ぶりである。
2021 年 1～3 月期の成長率がプラスになったのは、政府消費と投資の拡大に負うところが大きく、個人消費も 1 年ぶりにプラス成長に復帰した。内需がようやくプラス成長に戻ったことで、インドの今後の景気加速が期待できそうな状況になってきた。
しかし、2021 年 3 月にはコロナ・ウィルス変異種の感染が発生、4 月以降は感染が爆発的に拡大し、これによって、4～6 月期以降の景気が大きく押し下げられるとの危惧が高まっている。
図表 1．インドの四半期ベース経済成長率（前年同期比）と需要項目別寄与度
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%

個人消費

政府消費

固定資本

在庫増減

輸出

輸入

統計誤差

GDP

-35%
-40%

15年度

16年度

17年度

18年度

19年度

20年度

（出所）CEIC（注）上記GDP統計における年度は、4月1日から翌年3月31日まで

インドでは、2016 年 5 月の中銀法改正によって、中銀の金融政策はインフレターゲティング制が基軸となり、金融政策の主目的がインフレ率の安定であることが明確化された。それ以降、インフレ目標は、前値同月比 CPI 上昇率 4％±2％というレンジに定められている。
中銀は、2018 年 6 月には、インフレ率が 2017 年 11 月から 2018 年 4 月まで、6 か月連続で目標レンジの上限を超え、物価上昇圧力が高まったとの判断から、政策金利を 25bps 引上げ、同年 8 月には、政策金利をさらに 25bps 引上げた。中銀は、2019 年２月になると、インフレ圧力が抑制される一方で景気下振れリスクが高まっているとの判断から、政策金利を 25bps 引き下げ、その後、同年 4 月、6月、8 月、10 月と、連続して利下げを実施した。
しかし、2019 年後半から、農産物の不作と原油価格の上昇により、インフレ率が上がり始め、2019年 12 月には 7%を超えた。インフレが加速する中、2020 年には、コロナ禍が発生したため、中銀は、2020 年 3 月に 75bps の利下げを実施、同年 5 月にも 40bps の利下げを実施し、景気の下支えを図った。目標を超えるインフレ率が続く中、中銀は、本来の目標であるインフレのコントロールを中断し、景気回復支援に傾注することを余儀なくされるという苦しい展開になっていたが、2021 年 1 月にはインフレ率が 4.1％まで低下した。その後のインフレ率は一進一退の動きとなっているが、2021 年 4 月のインフレ率は 4.3％であり、実質金利の大幅なマイナス状態は、ひとまず解消されている。

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2 / 7図表 2．インドのインフレ率と政策金利の推移
10%
9%

政策金利

8%

ＣＰＩ

7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

151617181920

21

（年）

（出所）CEIC

コロナ禍のため、個人消費の代表的なバロメーターである乗用車販売は大きな打撃を受けた。乗用車月間販売台数は、2020 年 3 月にコロナ・ショック発生のため大幅減少し、昨年 5 月にはさらに落ち込んだ。このため、自動車メーカー、自動車部品サプライヤー、自動車販売店では、リストラを余儀なくされるなど、雇用への影響も広がり、景気の悪化が深刻化した。その後、乗用車販売台数は、ロックダ
ウン終了後の 2020 年 6 月以降持ち直し、昨年 9 月には、30 万台を超え、2020 年 10 月以降は、概ね25 万台以上というコロナ・ショック以前と同程度のレベルで推移していた。
しかし、2021 年 3 月に、コロナ・ウィルスの感染が再拡大、4 月には拡大の勢いが爆発的に加速し、5 月には、1 日の新規感染者数が 40 万人を超えた。この影響で、5 月の乗用車販売台数は、8.8 万台へ激減した。こうした動きによって、今年 4～6 月期以降の景気が下押しされる懸念が高まっている。
図表 3．乗用車の月間販売台数の推移（万台）

353025201510501718192021（年）（出所）CEIC

生産面の指標を見ると、昨年夏以降の復活ぶりが顕著であった。インド全土で実施されたロックダウンにより工業施設の大半が操業停止したため、工業生産指数の前年同月比伸び率は、2020 年 3 月に▲18.7％とマイナス転落し、昨年 4 月には▲57.3％という著しく大きなマイナスに陥った。しかし、昨年 5 月末でロックダウンは終了し、昨年 7 月には、大部分の工業施設で生産が再開、工業生産指数の伸び率は▲10.5％まで回復した。昨年 8 月には、製造業の一部業種で伸び率がプラスになり、工業生産ご利用に際してのご留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。
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3 / 7

指数の伸び率は▲7.1％と前月よりもさらに回復、昨年 9 月には同指数の伸び率が 7 か月ぶりにプラス（1.0％）となった。その後の伸びは一進一退であったが、今年 3 月には 22.4％という高い伸びとなった。ただ、これは、前年の大幅な落ち込みの反動であり、また、今年 5 月以降は、コロナ・ウィルス感染拡大第二波の影響で再び急落すると予想される。
図表 4．インドの工業生産指数伸び率（前年同月比）
30%
20%
10%
0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

17181921 （年）

20（出所）CEIC

インドにおけるコロナ・ウィルス新規感染者数は、2020 年 3～5 月のロックダウン期間中は抑え込まれていたが、ロックダウン終了後に増加し、その後、2020 年 9 月をピークに減少に転じていた。
しかし、2021 年 3 月に変異種ウィルスによる第二波の感染拡大が発生、4 月には感染者数が爆発的に増加し、5 月には 1 日当たり新規感染者数が 40 万人を超え、それまでの世界記録（米国の 30 万人）を上回った。感染拡大を受けて、インド各地で、外出制限やオフィス・工場の閉鎖などが相次ぎ、経済活動は大幅な縮小を余儀なくされた。こうしたロックダウン措置によって、感染者数は足元で減少しているが、感染拡大とロックダウンによって、昨年夏以降回復を続けてきたインドの景気の先行きに対する不安感が高まっている。
図表 5．インドと米国における 1 日あたりコロナ・ウィルス新規感染者数の推移（人）
450,000
400,000
350,000

インド

300,000

米国

250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0

3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

8/1

9/1 10/1 11/1 12/1 1/1（2020年）

2/1 3/1

4/1

5/1

6/1

（2021年）（出所）WHO

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4 / 7インドの経常収支は、慢性的な赤字が続いてきたが、コロナ・ショックの発生した 2020 年は黒字に転じた。インドの経常収支は、第二次所得収支とサービス収支が黒字だが、それを上回る大幅な貿易赤字のために、経常収支トータルでは赤字という構造になっていた。経常収支は、2007 年頃までは小さかったが、2010 年以降、貿易赤字の急拡大を背景に、年々拡大した。貿易赤字拡大の理由については、
国内消費増加や外国からの直接投資に伴う資本財輸入増加などを背景に輸入が急増したことに加え、2010 年代前半の原油価格上昇も影響したと見られる。他方、欧米市場向けを中心とする IT サービス輸出の拡大を背景にサービス収支は黒字を維持し、また、第二次所得収支は、在外インド人労働者の本国送金が増加したため、黒字基調で推移してきた。その経常収支が、2020 年にはコロナ・ショックによる輸入減で貿易赤字が減ったために、黒字化した。
インドは、経常赤字が大きい新興国として、米国金利上昇の際などに通貨が売られて下落しやすい傾向があった。その点では、経常収支黒字化はルピー安圧力を低下させると言える。ただ、景気が上振れして輸入が増えれば経常収支は再び赤字化すると見られ、経常黒字は一時的なものになりそうである。
図表 6．インドの経常収支の推移
（億㌦）

2,000
1,500
1,000

第二次所得収支500

第一次所得収支0

サービス収支-500

貿易収支-1,000

経常収支-1,500-2,000-2,500

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 （年）（出所）IMF, International Financial Statistics

インド経済の抱える深刻な問題のひとつが、慢性的な財政赤字であるが、コロナ・ショックによる歳入減少や景気対策支出増加などのため、財政赤字が足元でさらに拡大してしまった。国際通貨基金（IMF）のデータによると、インドの財政赤字は、2020 年には 17 年ぶりに GDP の 10％を超える規模となった。
インドの財政収支は、長期にわたって大幅な赤字が続いており、財政赤字の対 GDP 比率を見ると、タイやインドネシアといった東南アジア諸国をかなり大きく上回っている。このように財政赤字が大規模かつ慢性化しているため、インド政府は、インフラ整備のための十分な資金を捻出できず、それがインド経済の供給サイドの脆弱さをもたらしていた。また、財政赤字が大規模かつ慢性化していることは、インフレ圧力や経常赤字拡大圧力を高めるなど、健全なマクロ経済運営を妨げる要因にもなってきた。このように、財政赤字は、インド経済にとって大きなボトルネックになってきた。
その財政赤字が、コロナ・ショックの影響で一層拡大しており、インドの今後の経済成長を制約しかねない状況となっている。

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図表 7．アジア各国の財政収支対 GDP 比率の推移
4%
2%

タイ

0%

インドネシア

-2%
-4%

マレーシア

-6%

フィリピン

-8%

ベトナム-10%

インド

-12%
-14%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 (（年）

（出所）International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2021

一方、四大新興経済大国 BRICs（ブラジル、ロシア、インド、中国）の通貨の対米ドル為替相場の動きを見ると、多数のコロナ・ウィルス感染者が発生しコロナ禍の被害が大きかったロシア、ブラジル、インドの 3 か国の中で、インド・ルピーが比較的安定している。インドは、財政赤字と経常赤字の慢性化という「基礎疾患」を抱えているが、それにも拘わらず、為替相場が安定しているのは、一見すると意外な感じも受ける。しかし、インドには、巨大な人口と経済成長ポテンシャルの高さに魅かれて世界中から資金が流入し、資本流入超過が経常赤字をオフセットするというパターンが定着している。
それによってもたらされる国際収支面でのソルベンシー・リスクの低さを背景に、ルピーの相場が安定的に維持されていると言えるだろう。
図表 8．BRICs 各国通貨の対米ドル為替相場の推移（2010 年 1 月＝100）
120110
10090

↑80

通貨高70

ブラジル60中国

通貨安50インド↓40ロシア3020101112131415161718192021（年）（出所）CEIC

他方、インドの株価動向を見ると、2010 年代は、BRICs の中でインドの「独り勝ち」状態であったが、2020 年代もインドが独走しそうな勢いを見せている。これは、インドの今後の経済成長に対する投資家の期待感の高さに裏付けられたものと言えよう。モディ政権が発足した 2014 年以降、インドの株価の上昇に勢いがついているが、これは、モディ政権の経済政策がインドの経済成長を後押しするとご利用に際してのご留意事項を最後に記載していますので、ご参照ください。
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の投資家の期待感が非常に強いことの現れと言えよう。
インドの株価は、コロナ禍による大きな被害を受けたロシアやブラジルと同様、2020 年 3 月に急落した。しかし、その後、インドの株価は、ロシアやブラジルを上回る勢いで急速に上昇し、過去最高値を更新し続けている。今後、コロナ・ウィルスの感染拡大が景気と企業業績を押し下げ、株価を下落させるリスクはあるものの、ポスト・コロナ時代の新興国株式市場では、インド株の上昇が目立つという展開が続きそうな気配である。
図表 9．BRICs 各国株価指数の推移（2010 年 1 月＝100）
320300280260240
220200180160140120100
806040

ブラジル
インド
ロシア
中国

101112131415161718192021（年）（出所）CEIC

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