― 6 ―持続的発展を目指す社会と信託

信託278号 2019.5

講演

持続的発展を目指す社会と信託

東京大学大学院法学政治学研究科教授

１．

神作

裕

之れます。第 １ に、信託財産の投資運用・管理

はじめにを通じた企業活動への持続的サポートによっご紹介に預かりました東京大学の神作と申て、中長期的な企業価値を向上させ、ひいてします。伝統ある信託大会においてお話させは国民経済全体の発展に資する可能性がありていただく機会をいただき、誠に光栄に存じます。すなわち、投資や運用資産として保有ます。

する株式について株主権を行使したり経営者

本日は、持続的な発展を目指す社会においと建設的な対話を行うなどのスチュワードシて信託がどのような形で関わり、また貢献でップ活動を通じて企業価値の向上に資する可きるかについて、もっぱら規範的な観点から能性があります。

お話しさせていただきます。

第 ２ に、顧客・受益者のベスト・インタレ

信託は、持続的な発展を目指す社会においスト（最善の利益）を追求し実現するというて大変有益かつ有望な法形式であると考えら観点から、顧客の最善の利益の実現を通じて社会に貢献することができます。社会を構成― 目

次 ―

１．

はじめに

２．

近時の動向

３．

ダブルコードにおけるスチュワードシ
ップ活動に係る規範

４． 「顧客本位の業務運営に関する原則」と信託法理
５．

結び―持続的発展を目指す社会における信託の可能性する個々人の利益の集積が社会の利益にほかならないという理解に立つならば、顧客のベスト・インタレストの一般的な実現は社会の発展に直結するといえましょう。信託法上の受託者は、法的意味におけるフィデューシャリーですけれども、金融庁が策定した「顧客本位の業務運営に関する原則」においては広く金融事業者一般を対象にその行為規範の原則を示しています。後ほど述べるように、顧客本位の業務運営に関する原則が提示する行

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持続的発展を目指す社会と信託― 7 ―為規範のほとんどは信託法理を投影したものには、コーポレートガバナンス・コードのと考えられます。

改訂と同時に、金融庁が「投資家と企業の第 ３ に、高齢化社会に対応した後見制度支対話ガイドライン（以下、「対話ガイドライ援信託、障害者の生活の安定を実現する特定ン」といいます。）」を策定しました。同ガイ

贈与信託、その他にも円滑で合理的な資産承ドラインの１－１は、「持続的な成長と中長継・相続を実現するさまざまな民事信託や新期的な企業価値の向上を実現するための具体たな信託商品の開発・活用などを通じて、社的な経営戦略・経営計画等が策定・公表され会的課題に対するソルーションや新たなニーているか」という観点から対話を行うべきでズに対応したサービスを提供することができあるとし、持続的な成長と中長期的な企業価ます。

値の向上が対話の目的であることを明確にう

第 ４ に、公益信託などにより端的に公益たっています。また、昨年 ６ 月１５日に閣議決（的）な目的を追究することも可能です。本

定された「未来投資戦略２０１８」も、中長期的

年 ２ 月１４日の法制審議会総会において「公益な企業価値の向上につながるダイバーシティ信託法の見直しに関する要綱」が決定され、経営の実践や、企業の戦略的投資・ESG 要

近い将来かなり大幅な法改正が見込まれま素も念頭に置いた中長期的な企業価値向上にす。

資する開示などの情報提供や対話、投資手法

このように、信託は、様々な局面で持続的の普及等を図るものとしています。未来投資

発展を目指す社会に貢献しますが、本日は、

戦略２０１８は、ESG 投資について、「環境・社前二者すなわち、投資運用・管理を通じた企会・ガバナンス（ESG）等の持続可能性をめ業活動への持続的サポートと、顧客・受益者ぐる課題を適切に考慮することは、負の外部のベスト・インタレストの追求・実現の２つ性の最小化、企業価値・経済全体の安定的成に絞ってお話をいたします。

長のために重要であり、国際的潮流でもある。このため、…企業の戦略的投資や、ESG

２．

近時の動向要素も念頭に置いた中長期的な企業価値向上に資する開示などの情報提供や対話、投資手

中長期的な企業価値の発展と金融事業者に法の普及等を図る。」と述べていました。な

よる顧客のベスト・インタレストの実現を目

お、ここで指摘されている国際的潮流を決定指して、近年、主としてソフトローの分野で、づけたのが、平成２７年 ９ 月２５日に国連が全また、法制上も、それらを支援し強化する方会一致で採択した「私たちの世界を変革す向で、様々な努力が積み重ねられてきました。

る：持続可能な発展のための２０３０アジェンダ

その中心に位置するのが、平成２６年 ２ 月に（SDGs: Sustainable Development Goals）」で公表された日本版スチュワードシップ・コー

す。２０３０アジェンダは、１７の目標と１６９のタドと同２７年に東京証券取引所が有価証券上場ーゲットから成るアジェンダをもとに、２０１５規程の別添として定めたコーポレートガバナ

年から２０３０年までに、貧困や飢餓・差別のなンス・コードです（両コードを併せて、以い社会の実現、持続可能な生産消費形態の確下「ダブルコード」といいます）。平成３０年保、強靱なインフラの構築、包摂的かつ持続― 8 ―

持続的発展を目指す社会と信託

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可能な産業化とイノベーションの推進、近代で、株主権の行使およびエンゲージメントに的エネルギーへのアクセスの確保、気候変動よるコーポレートガバナンスの向上をどのよの影響の軽減、平和的社会の実現など、持続うに確保し促進するかが大きな問題になって可能な発展のための諸目標の達成に向けて努います。また、インベストメント・チェーン力するという宣言です。

が複雑化し、国境をまたいで地理的にも拡大

今年に入ってからは、 １ 月３１日に「企業内する中で、株主権を行使すること自体も難し容等の開示に関する内閣府令」が改正され、くなってきています。そのような状況の下、対話ガイドラインにおいても機関投資家と投株主が株主権の行使を通じてコーポレートガ資先企業との対話における重点項目として挙バナンスに寄与するという会社法の前提が大げられていた取締役の報酬や政策保有株式なきく揺らいでいるという事情があります。情どの非財務情報の開示が、ハードローのレベ

報開示の充実、議決権行使をはじめとする株ルで強化されました。また、 ２ 月１４日には、主権行使の容易化、対話やコーポレートガバ

法制審議会で「会社法制（企業統治等関係）ナンスにおいて重要な役割を果たす社外取締の見直しに関する要綱」および附帯決議が決役・社外監査役の強化、フェア・ディスクロ定されました。この要綱には株主総会資料のージャー・ルールの導入など、ハードローの電子化や電子提供措置の一週間の前倒しとい支援も得て、株主権の行使を中心とするソフった議決権行使の容易化・実質化という本日トローに基づくスチュワードシップ活動がいのテーマにも密接に関係する内容が含まれてっそう深化し充実するように、様々な努力といます。とくに、電子提供措置事項を記載し実践が積み重ねられてきています。

た有価証券報告書を EDINET を利用して提出することによって電子提供措置を講じることが認められる予定であり、株主総会前に有価証券報告書を開示する実務が進めば、株主総会における議決権行使はさらに合理的・実効的に行い得ると考えられます。

３．

ダブルコードにおけるスチュワード
シップ活動に係る規範

日本版スチュワードシップ・コードは、ス
チュワードシップ責任を、機関投資家が、投このように日本ではダブルコードを中心

資先企業やその事業環境等に関する深い理解に、持続的な企業の成長および中長期的な企に基づく建設的な「目的を持った対話」（エ業価値の向上を目的とする株主と投資先企業ンゲージメント）などを通じて、当該企業のの経営者との対話、さらには株主のみならず企業価値の向上や持続的成長を促すことによ

広い意味でのステークホルダーに配慮した経り、顧客・受益者の中長期的な投資リターン営と対話が促されてきました。そして、そのの拡大を図る責任と位置づけます。他方、コような対話を促進し深化させるための情報開ーポレートガバナンス・コードは、基本原則示の充実や議決権行使の容易化などが、金融

５ において「上場会社は、その持続的な成長商品取引法や会社法の改正などを通じて図らと中長期的な企業価値の向上に資するため、れ、また、図られようとしています。

株主総会の場以外においても、株主との間で機関投資家のパッシブ運用が主流になる中建設的な対話を行うべきである。経営陣幹部・信託278号 2019.5

持続的発展を目指す社会と信託― 9 ―取締役（社外取締役を含む）は、こうした対プレインの手法を採用しています。スチュワ

話を通じて株主の声に耳を傾け、その関心・ードシップ・コードとコーポレートガバナン

懸念に正当な関心を払うとともに、自らの経ス・コードでは、エンフォースメントに大き営方針を株主に分かりやすい形で明確に説明な違いがあり、とくにスチュワードシップ・しその理解を得る努力を行い、株主を含むスコードの実効性や事実上の強制力は必ずしもテークホルダーの立場に関するバランスのと大きくない点に留意する必要があります。

れた理解と、そうした理解を踏まえた適切なさらに、スチュワードシップ・コードは、対応に努めるべきである。」と述べます。日

多 様 な ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 益 や ESG 要

本ではダブルコードを中心とするソフトロー素への考慮を求めています。このような傾において、持続的な企業価値の向上が政策目向は、平成１８年に公表された国連の「責任標として掲げられ、実行されてきました。ダ

投 資 原 則（PRI: Principles for Responsible

ブルコードが適切に相まって質の高いコーポInvestment）」や、前述した平成２７年の２０３０レートガバナンスが実現し、企業の持続的なアジェンダの国連による採択などの国際的な成長と顧客・受益者の中長期的な投資リター潮流にも合致するものです。

ンの確保が図られていくことが期待されているのです。

以上述べた考え方は、エクイティ（持分権・残余財産権）と経営管理権を分化した上で、この考え方は、日本企業の ROE の長期に分化した機能が適切に連携・牽制し協働する

わたる低迷を受けて、企業価値の中長期的なことによって、エクイティの価値の持続的な増加を目指す政府の成長戦略の一環であると向上を期待することができるという考え方にともに、法的なフィデューシャリーだけでな立つものです。抽象的には、「所有と経営のくそれ以外の金融事業者についても「広義の分離」および「経営に対する所有に基づくコフィデューシャリー」として規律付けようとントロール」と言えましょう。

するいわゆる「受託者責任」にかかる従来のそして、エクイティのこの特徴とメカニズ議論の延長線上にも位置付けることができま

ムは、株式と類似の法的性質を有する信託にす。さらに、機関投資家の運用手法としてパおいても同様に妥当します。すなわち、受益ッシブ運用・インデックス運用が隆盛し、か権は、①信託財産に応じて縮減し、②信託債つ、投資がグローバル化していること、イン権に劣後するという残余財産権としての性格ベストメント・チェーンが複雑化しそこにをもちます。そして、信託においては、受託様々な仲介機関等が介在するなど、株主権の者に対し名義と信託財産にかかる広範な管理行使を阻害し得る状況が生じています。その運用権限を付与することにより、所有と管理・ような状況の下で、どのようにして適正な議運用が分離し、機能分化が図られています。

決権行使を促進し、実質化するかが日本のみ

こうして、権限分配と受益権に基づく適切なならず欧米においても問題化しています。

コントロールを通じて、信託は株式会社の場

ダブルコードは、法的拘束力はないソフト合と同様に、持続的・長期的発展やイノベーローとしての規範であり、プリンシプルベーションの推進に適合的な法形式であるといえス・アプローチとコンプライ・オア・エクスます。

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持続的発展を目指す社会と信託

４． 「顧客本位の業務運営に関する原則」と信託法理

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いて、「金融機関経営者が『顧客本位の業務運営に関する原則』を自らの理念としてどのように取り入れ、その実現に向けた戦略を立金融庁が平成３０年に策定した顧客本位の業て、具体的な取組みに結び付けているか、ま務運営に関する原則は、「金融事業者が顧客た、こうした理念・戦略・取組みが営業現場本位の業務運営におけるベスト・プラクティにおいてどのように浸透し、実践されているスを目指す上で有用と考えられる原則を定めか等について、金融機関経営者・取締役等とるもの」です。同原則は、「金融事業者が自対話を行い、深度あるモニタリングを実施すら主体的に創意工夫を発揮し、ベスト・プラる。」とあります。監督官庁も、ソフトロークティスを目指して顧客本位の良質な金融商上の規範である顧客本位の業務運営に関する品・サービスの提供を競い合い、より良い取原則の採用とその実践について、金融事業者組みを行う金融事業者が顧客から選択されてとの対話に基づく深度あるモニタリングを目いくメカニズムの実現」をめざしています。

指しています。

顧客本位の業務運営に関する原則が提示す注目すべきは、同原則が非法的規範としてるのは、法的拘束力はないソフトローとして提示している諸原則の内容は、ほぼ信託法理の規範です。ダブルコードと同様に、同原則を投影したものであるという点です。すなわ

も、プリンシプルベース・アプローチを採用

ち、同原則は、「広義のフィデューシャリー」してプリンシプルに基づいて自ら具体的な規の行為規範を原則という形で示したものとい範を創設し実践するとともに、コンプライ・えます。たとえば、原則 １ 、 ２ および ６ は、オア・エクスプレインのルールに基づいて原受益者の最善の利益を追求する信託法理と同則に従わない場合にはその理由や代替策を説様であり、自己の利益の最大化を目指す通常明するものとされます。の契約関係とは一線を画しています。原則 ３

同原則は、 ７ つの原則から構成されていまの利益相反に対するコントロールもまた利益す。すなわち、原則 １ が【顧客本位の業務運相反規制を特徴とする信託法理を反映したも営に関する方針の策定・公表等】、原則 ２ がのです。原則 １ および 5 が透明性を重視して【顧客の最善の利益の追求】、原則 ３ が【利益いる点も、受託者にさまざまな情報提供義務相反の適切な管理】、原則 ４ が【手数料等の等を課している信託法理に共通します。ただ明確化】、原則 ５ が【重要な情報の分かりやし、信託法理と異なり、同原則の定める「原すい提供】、原則 ６ が【顧客にふさわしいサ則」自体には法的拘束力はありません。

ービスの提供】、および原則 ７ が【従業員にこのような非法的規範としての同原則に基対する適切な動機づけの枠組み等】です。

づく規範は、以下の ３ 点においてハードローまた、同原則は、金融監督行政との関係でや金融監督行政と結び付きます。すなわち第も注目すべきものです。すなわち、金融庁の１ に、信託法上の受託者・金融事業者の（善「変革期における金融サービスの向上にむけ管）注意義務の解釈に影響を及ぼす可能性がて～金融行政のこれまでの実践と今後の方針あります。そのことは、受託者・金融事業者～（平成３０事務年度）」（平成３０年 ９ 月）におの裁量と決定権を大幅に認め、ベスト・プラ

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クティスが発展していく余地を確保している可能にする仕組みとなり得、とくに高齢化社

ことと表裏の関係にあります。

会において社会的課題を解決し、また社会的第 ２ に、利益相反管理態勢整備義務など監弱者や将来への不安の縮減といった喫緊のニ

督法上の規制に関連してハードローと連結すーズに適切に対応する可能性をもつため、今る可能性があります。

後ますます重要な役割を果たすものと思われ

第 ３ に、顧客本位の業務運営に関する原則の採用と実践が金融監督の対象になるため、金融監督行政との関係が生じます。

ます。
他方、信託は、創意工夫により様々なアレンジメントが可能であるという柔軟性を兼ねこのように、顧客本位の業務運営に関する備えています。とくに商事信託の領域におい原則が実務と法理および金融監督行政にどのては、任意法規化が大幅に進んだ平成１８年信

ような影響を与えるか、理論的にはハードロ託法の下で、諸機能のアンバンドリングと専ーとソフトローをめぐってどのような新たな門分化、および多様な価値や利益との間のコ関係が築かれ、それが持続的発展を目指す社ミュニケーションや交渉を基礎とした価値の会に資する規範上の枠組みになるかどうかが創造が期待されます。本日は、主としてこの注目されます。

ようなタイプの信託を念頭にお話をさせていただきましたが、商事信託の領域では、「他５．

結び―持続的発展を目指す社会における信託の可能性人任せ」ではなく、委託者・受益者をはじめとするさまざまなステークホルダーおよび市場との積極的なコミュニケーションが期待さ

信託制度は、その成立の沿革や発展の経緯れ、そのことが受益権の中長期的な価値の向に鑑みると、個人の有限性や限界に立ち向か上に資することが期待されます。ダブルコー

いそれを克服しようとする法的仕組みと営みドが機関投資家に期待している機能の 1 つであるといえます。受託者に広範な権限・裁も、まさにそのようなものです。

量を認める一方、信頼を確保するためとくに顧客本位の業務運営に関する原則 ７ が示す

利益相反について厳格な義務と責任を課しまように、顧客本位の業務方針を実際に遂行すす。忠実義務（利益相反規制）と注意義務のるためには、信託業者の役職員のインセンテ枠組みの下、「信頼」を維持しつつ、ベスト・ィブ構造やガバナンス体制が重要です。組織

プラクティスの発展可能性を広く確保しまとしての信託業者は、顧客のみならず自らのす。各種の情報提供や説明などを通じた透明株主や債権者などの利害関係者の利益にも考性の確保も信頼を維持するための重要な要素慮する必要があります。信託業者は、信託財です。このような信託は、とりわけオープン・産を運用しその価値を高めるために投資先企エンドな契約や合意にとって適切な法形式で業等に対しスチュワードシップ活動などを行す。

うというプロの投資者としての側面と、自らこうした特徴から、信託契約が長期・継続の顧客や株主などの関係者に対して法的また的かつ依存的な関係に適した法形式であるこは広義のフィデューシャリー・デューティーとが示唆されます。信託は、「他人任せ」をを負うという二面性をもちます。信託業者は、

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持続的発展を目指す社会と信託

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自ら顧客である委託者や受益者のために投資報を利用して、事業者として統合されたコーを行い投資先企業の中長期的な企業価値の増ポレートガバナンス体制の下で、利益相反に加を求めそれに貢献する一方、自らの顧客や留意しつつ、透明性を確保しながらベストプ株主等に対してはそのベストインタレストをラクティスを不断に追求すること―このこと実現すべき立場にあるのです。

は信託法理およびそれを反映した行為規範に信託業者は、顧客・受益者・株主などのス基づいて行動することを意味します―は、課テークホルダーと市場とが複雑に交差・連結

題の山積する現代社会の持続的な発展に大いするインベストメント・チェーンの要衝にあに資するものと信じております。

り、それゆえさまざまな情報とコミュニケー

ご清聴誠にありがとうございました。

ションにかかわります。そのような地位と情（かんさく・ひろゆき）