信託280号 2019.11

上場信託、JDR の展開― 55 ―

上場信託、JDR の展開～市場に定着した受益証券発行信託～

三菱 UFJ 信託銀行
フロンティア戦略企画部エグゼクティブアドバイザー

― 目

星

次 ―

1.

はじめに

3.6.

信託財産状況報告書等の交付

2.

受益証券発行信託と上場信託

3.7.

信託法上の受益者への報告

2.1.

受益証券発行信託の定義

3.8.

受益証券発行信託の税

2.2.

受益証券発行信託が生まれた背景

3.9.

受益証券発行信託の会計

2.3.

JDR

2.4.

ADR

2.5.

上場信託

4.1.

貴金属上場信託

2.6.

上場信託の歴史

4.2.

ETN-JDR

2.7.

東証の特徴

4.3.

外国 ETF-JDR

2.8.

直接上場

4.4.

外国株 JDR

2.9.

上場信託の利点

4.5.

JDR の設定・解約

2.10. 受益証券発行信託の上場制度（東証）
3.

1.

3.10. 振替法
4.

5.

受益証券発行信託の事例

受益証券発行信託の枠組み

受益証券発行信託の更なる活用
5.1.

上場信託を軸に拡大

3.1.

受益証券発行信託の種類

5.2.

外債 JDR

3.2.

金商法における発行者

5.3.

アンスポンサード JDR

3.3.

有価証券信託受益証券

5.4.

トラッキング信託

3.4.

同一種類の有価証券

5.5.

サステナブル事業体の上場信託

3.5.

適時開示

はじめに

治

6.

おわりに

証券化の利点を最大限引き出すものとして、
東京証券取引所（以下「東証」という。）に「受益証券発行信託」は、2006年に改正さ上場させるという方法での活用が進んだ。それた信託法（平成18年法律108号、以下「信こで、本稿では、受益証券発行信託について、託法」又は「新信託法」という。）により導特に上場しているものに焦点を当てながら、入されたものである。信託の受益権を有価証

その概要、事例を紹介するとともに、今後の券化するという受益証券発行信託の仕組みは活用の方向性も示す （1）。

広く活用できるものであるが、その中で有価

なお、本稿の意見にわたる部分は、筆者の― 56 ―

上場信託、JDR の展開

信託280号 2019.11

個人的な見解であり、法令や計数等の理解がるという見解はあった。しかしながら、異な

不十分な点、内容の誤り等はすべて筆者に帰る見解もありニーズがあったとしても実務上属するものであり、筆者の所属する組織には

取り組みにくい状況であったことから、新信一切関わりのないことを申し添える。

託法では有価証券化の規定が設けられたものである（4）。

2.
2.1.

旧信託法の時代においても、特別法（貸付受益証券発行信託と上場信託信託法（昭和27年法律195号） 8 条 1 項、投受益証券発行信託の定義

資信託及び投資法人に関する法律（昭和26年

受益証券発行信託とは、信託行為により一

法律198号） 6 条 1 項、50条 1 項、資産の流又は二以上の受益権を表示する証券（「受益動化に関する法律（平成10年法律105号）234

証券」）を発行する旨の定めのある信託（信条）では有価証券の定めが設けられており、

託法185条 １ 項、 3 項）である。

投資信託に加え、貸付信託も昭和から平成の受益証券発行信託では、複数の種類の受益

初めにかけては広く利用されていた（5）。貸付証券の発行が可能であるが（同条 1 項）
、そ信託は信託銀行で預金類似的な金融商品としのうち特定の内容の受益権については信託行て定着していたものの、特に流通市場もなく為により受益証券を発行しない旨を定めるこ

有価証券の利点を十分に享受していた状況でとができる（同条 2 項）。例えば、受益証券はなかった。その後、貸付信託自体が環境変発行信託の中で優先劣後構造を設けて優先受化もあり利用されなくなり、現時点では貸付益権と劣後受益権に分け、優先受益権につい信託の募集を行っている金融機関はない。

ては受益証券を発行し投資家に取得させる一新信託法では、特別法によらなくとも、受方で、劣後受益権についてはオリジネーター

益証券発行信託の定めに従い（6）、ニーズに応が保有し続けるため流通させる必要がないとじて信託の受益権を有価証券化することが可（2）

判断して受益証券化しないこともできる 。

能になった。例えば、貸付信託では信託財産

ただし、同一の内容の受益権についてそのの制約があったが（7）、受益証券発行信託の信一部のみを受益証券化しないことはできな

託財産には信託法では特段の制約はなく、金（3）い 。なお、本稿執筆時点（2019年10月末）

銭、不動産、有価証券、特許権等の知的財産権、で上場している受益証券発行信託では、その特許を受ける権利、外国の財産権等の多様なような優先劣後構造を取っているものはな

財産を信託財産とすることができる（8）。項番

い。

4.1. 記載の貴金属上場信託は、信託を用いて動産である貴金属を受益証券化するという

2.2.

受益証券発行信託が生まれた背景

受益証券発行信託は信託の受益権を有価証点で、受益証券発行信託の特徴が活かされているといえる。

券化するものとして現行の信託法で設けられなお、信託法には受益証券発行信託である

たものであるが、改正前の信託法（大正11年

限定責任信託（「受益証券発行限定責任信託」）

法律62号、以下「旧信託法」という。）にお（9）の定めがあるが（同法248条）、現時点ではいても信託の受益権の有価証券化は可能であ

積極的な活用ニーズは聞かない。

信託280号 2019.11

2.3.

上場信託、JDR の展開

JDR― 57 ―

ゆる「 2 項有価証券」、「みなし有価証券」でJDR と は、Japanese Depositary Receipt

あるが、受益証券発行信託の受益証券は同条の略で法令上の定義はないが、一般に受益1 項14号の有価証券で、いわゆる「 1 項有価証券発行信託のうち項番3.3. 記載の有価証証券」である。 1 項有価証券であるからとい

券信託受益証券に該当するものを指す。JDRって流動性が高い訳ではないが（12）、いろい

は 米 国 で 普 及 し て い る ADR（American

ろな対応を行うことにより流動性を高めやす

Depositary Receipt、米国預託証券）を参考い。その 1 つが、金融商品取引所への上場とにして作られた仕組みであることから、日本いう方法である。

版預託証券、日本型預託証券と呼ばれること「上場信託」とは、一般に金融商品取引所（13）もある。

に上場している受益証券発行信託を指す（14）。
上場により、流動性を高めるという有価証券

2.4.

ADR

化の利点を最大限享受するものである。上場

JDR が参考にした ADR とは、米国外の企させなくとも受益証券発行信託の受益証券は業が発行した株式を米国内で流通しやすくす

売買可能であるが、上場信託にすることによ（10）る仕組みとして1927年に開発され、その後広く活用されているものである。ADR とり投資家は金融商品取引所を通じて容易に売買できるようになる。

JDR は経済的な効果としては同様であるが、更に、貴金属上場信託の場合でいえば、貴ADR は預託契約を用いている一方で、JDR

金属は現物受け渡し負担もありそのままではは信託契約を用いているところに差異があ

流動性が決して高くないが、上場信託とするる。日本では受益証券発行信託を用いることことにより金融商品取引所を通じて頻度高くにより法的な安定性が高まること、更に、税売買することが可能になり、資産の流動性をの取扱いも含めて実務上の取扱いが明確なこ

一気に高めている。これまで日本の投資家がと等から預託ではなく信託が採用されたもの

容易に売買できなかった貴金属が、上場信託である。

により容易にアクセスできるようになったと

ADR 以 外 に も 専 ら 米 国 外 で 流 通 さ せ るもいえる。受益証券発行信託を用いた新たなことを目的とした GDR（Global Depositary

上場金融商品の登場は、投資家に新たな投資

Receipt）も普及している。また、香港ではの選択肢を与えることになった。

HDR（Hong Kong Depositary Receipt）、台湾 で は TDR（Taiwan Depositary Receipt）とアジアでも ADR を参考にした上場制度が整備されている

（11）

。

2.6.

上場信託の歴史

上場信託は新信託法が契機となって具体的な検討が開始されたが、これまでも多様な検討がなされていた。旧信託法の時代を振り返

2.5.

上場信託

ると、1970年代にも ADR の日本版の検討が一般の信託の受益権は金融商品取引法（昭なされていた（15）。当時実現に至らなかった

和23年法律25号、以下「金商法」という。）

要因としては、旧信託法での信託の受益権の2 条 2 項 1 号で有価証券とみなされる、いわ有価証券化の論点等（16）に加え、実務面のハ

― 58 ―

上場信託、JDR の展開

ードルがあったと推測される（17）。

信託280号 2019.11

れたが、上場信託の第 1 号は JDR ではなくその後、信託法の改正の動きに合わせて、貴金属を受託財産としたものになった。その2006年頃から外国株を東証に上場させる方法

理由としては、貴金属への投資ニーズが世界として JDR の話題が出始め（18）、当時は国会的に高まってきたことが 1 つであるが、2008（19）。その後、2007年 9

年秋のリーマン・ショック以降日本の株式市

月の新信託法の施行を受け、同年11月に、外場の回復が海外市場に比べ遅く、外国企業に国株及び外国 ETF を受託財産とする JDR のとって東証上場の魅力が下がっていたこともでも議論が行われた（20）

上場制度が東証で整備された。

挙げられる。最初に上場制度が整備された外続いて、2008年 3 月には、貴金属等の商品

国株 JDR の第 1 号の登場は、制度整備後10を受託財産とする上場信託の制度（東証で年を経た2017年 9 月まで待たねばならなかっは「内国商品現物型 ETF」と呼んでいる。）

た（24）。

が整備された（21）。更に、2011年 4 月からは、一定の指標に連動するように企図された債券

2.7.

東証の特徴

である ETN（Exchange Traded Note、指標

株式会社日本取引所グループ傘下の東証の連動証券）を受託財産とする JDR の上場制

株式上場市場は世界有数のものである。上場

度が整備された（22）。2015年 4 月には、外国している会社の時価総額で比較すると2018年

インフラファンドを受託財産とする JDR の末で世界第 3 位の規模である（図表 1 ）。ま（23）

上場制度も整備された。

た、上場株式の流動性の目安となる株式の売

これらの上場信託の中では、内国商品現物型 ETF にあたる貴金属上場信託が最初の公買代金で比較をしても同年末で世界 5 位である（25）。

表事例である（2010年 7 月）。上場信託では、特筆すべき点は、東証マザーズが世界でも外国株等の JDR の上場制度が最初に整備さ有数の新興企業向け株式市場となっているこ【図表 1 】 世界の主要証券取引所

上場会社時価総額（2018年12月末）

㻔඙⡿䝗䝹㻕
㻞㻜

㻞㻜㻚㻣㻌

㻝㻡

㻝㻜
㻥㻚㻤㻌
㻡

㻡㻚㻟㻌
㻟㻚㻥㻌

㻟㻚㻤㻌

㻟㻚㻣㻌

㻟㻚㻢㻌

㤶

㻱㼡㼞㼛㼚㼑㼤㼠

㻸㻿㻱㻌㻳㼞㼛㼡㼜

㻞㻚㻠㻌

㻞㻚㻝㻌

㻞㻚㻝㻌

㻜
㻺㼅㻿㻱

㻺㼍㼟㼐㼍㼝

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注：LSE Group には Borsa Italiana を含む
出所：World Federation of Exchanges“Domestic market capitalization, December 2018”㻮㻿㻱䠄䜲䞁䝗䠅 㻺㻿㻱䠄䜲䞁䝗䠅信託280号 2019.11

上場信託、JDR の展開【図表 2 】 アジアの新興市場

株式売買代金（2019年上半期）

㻔༑൨⡿䝗䝹㻕㻌

― 59 ―

制度）、例えば、外国株であれば、投資家は議決権を会社に対して直接行使できる訳では㻝㻢㻜ない。「直接上場」というよりは、「ほふり経㻝㻠㻜由上場」とでも呼称した方が正しく受け止め㻝㻞㻜られるかも知れない。
なお、直接上場という言葉は幾つかの使い

㻝㻜㻜方をされている。外国企業の東証上場の際に㻤㻜用いるほか、他の証券取引所で上場していな

㻝㻟㻡㻌
㻢㻜

い企業の東証上場を指す場合もある（27）。更㻠㻜に、募集や売出しを伴わない上場を新株発行
や既存株の売出しを伴う一般の上場と区別す

㻞㻜

㻠㻌

㻝㻌

㤶
㻳㻱㻹

䝅䞁䜺䝫䞊䝹
㻯㼍㼠㼍㼘㼕㼟㼠

㻜
ᮾド
䝬䝄䞊䝈

る際にも用いられる用語である。特に、英語
で直接上場（Direct Listing）というと、募集を伴う IPO（Initial Public Offering）と対

出所：東証、香港証券取引所、シンガポール証券取引所

比させて、募集を行わないという意味で用いられることが最近は多い（28）。資金調達目的とである。例えば、アジアの新興企業向け株

でなく上場する目的は何かといった点で関心

式市場で比較すると、東証マザーズの流動性を集めている（29）。

の際立った高さが目を引く（図表 2 ）。これは、日本の投資家の層が厚いこと、特に個人投資

2.9.

上場信託の利点

家が活発に参加していることが要因の 1 つと

上場信託の利点は、一言でいうと投資家フ考えられる。更に、東証は東証第 １ 部を中心

レンドリーであることである。例えば、外国に海外投資家もメインプレーヤーとして参加

株 JDR とこれまでの外国の有価証券の東証する世界に開かれた市場になっている

（26）

。

上場制度である直接上場の外国株を比べる

このような東証の規模と厚みは、外国の有と、日本円で日本において日本時間で取引で価証券を上場させるに相応しい状況といえる。

きるという点では同じであるが、具体的に次のような点が差異として挙げられる（30）。

2.8.

直接上場

①

証券会社での取扱い

JDR は東証に外国の有価証券を上場させ

外国株 JDR の場合には殆どの証券会社でる方法であるが、JDR の上場制度が整備さ取り扱われているが、直接上場外国株の場合れる以前から「直接上場」と呼ばれる方法がには取り扱わない証券会社がある。

あった。直接上場という言葉からは外国株等②

外国証券取引口座の開設が「直接」東証に上場している印象を与える

直接上場の外国株を売買する際には、投資が、日本株の上場とは異なる。外国株等を投家は外国証券取引口座を開設する必要がある

資家ではなく株式会社証券保管振替機構が海が、外国株 JDR の場合には通常の証券口座外で保有しており（外国株券等保管振替決済（国内株の取引で用いる口座）で売買ができる。

― 60 ―③

上場信託、JDR の展開

信用取引

信託280号 2019.11

程」という。）に定められている。①から⑥

信用取引とは、投資家が保証金を証券会社

まですべて上場信託であるが、①から⑤までに担保として預託し、資金又は証券を借りてが有価証券信託受益証券であり JDR として売買を行う取引で（31）、日本の個人投資家が扱われている。

好む取引である。個人投資家の売買取引のう①

外国株 JDR（上場規程 2 条10号）

ち、売買代金ベースで約 6 割が信用取引によ②（35）
ETN-JDR（同 2 条 1 号の 3 ）るものである（32）。外国株 JDR の場合には多③

外国 ETF-JDR（同1001条 3 号）

くの証券会社で信用取引が可能であるが、直④

外国商品現物型 ETF-JDR（同1001条 5

接上場の外国株の場合には信用取引を取り扱っていない証券会社が多い。
④

号）⑤

NISA 等

外国インフラファンド JDR（同1201条 2

NISA や ジ ュ ニ ア NISA は、 外 国 株 JDR

号の 4 ）⑥

内国商品現物型 ETF（同1001条31号）

であっても直接上場の外国株であっても対象

なお、これ ら 6 つのうち既に上場事例があとなっているが、直接上場の外国株の場合にるものは 4 つで、日付順では、⑥内国商品現は実務の取扱い上の理由で配当金が課税対象

物型 ETF（第 1 号銘柄上場：2010年 7 月 2

（33）

となる
⑤

等、利便が劣る。

投資家向けサービス
外国株 JDR の場合には投資家管理が日本

日）、② ETN-JDR（同2011年 8 月23日）、③
外 国 ETF-JDR（ 同2013年 2 月27日 ）、 ① 外
国株 JDR（同2017年 9 月27日）となる（36）。

株とかなり近いため、JDR の受託者は日本株と同様な投資家向けサービスが提供しやすい。一方、外国株の直接上場の場合は日本株と管理が異なることから、日本株と同様な投3.

受益証券発行信託の枠組み

3.1.

受益証券発行信託の種類

資家向けサービスが提供できる環境にはなっ

受益証券発行信託は様々な分類の仕方があていない。そのようなことから、直接上場のるであろう。例えば、受託財産の種類で分け

外国株を保有する投資家は日本株と差異を感るといったこともあろう。本稿では、上場信じることになる。

託に焦点を当てていることから、東証の上場

東証では、個人投資家が重要な担い手とな規程を念頭に区分してみる。

っている。例えば、マザーズでは保有額及び最初に、信託受益権が信託法上で受益証券

売買代金の 6 割は個人投資家によるものであ

発行信託にあたるかどうか、すなわち、金商（34）。この投資家フレンドリーである上場

る

信託の利点は極めて重要である。

法の視点からは 1 項有価証券にあたるかどうかがポイントになる。次に、本章前段で説明する有価証券信託受益証券にあたるか否か

2.10. 受益証券発行信託の上場制度（東証）

は、金商法上の発行者が誰になるかに関わり

ここで改めてまとめると、現在、東証では、重要である。続いて、上場か非上場かで分け

次の 6 種類の受益証券発行信託の受益証券のられる。全体を図示すると図表 3 のようにな上場制度が有価証券上場規程（以下「上場規る。

信託280号 2019.11

上場信託、JDR の展開― 61 ―【図表 3 】 受益証券発行信託の種類
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㠀ୖሙ【図表 4 】 受益証券発行信託の受益証券の金商法上の発行者
受益証券発行信託の条件

発行者となる者

公表事例① 「有価証券信託受益証券」に該当しない場合
イ） 委託者又は委託者から指図の権限の委託を受けた者（信託業法施行令 2 条各号に掲げる「受託者と密接な関係を有する者」以外の者である場合に限る。）のみの指図により信託財産の管理又は処分が行われる場合⇒いわゆる委託者指図型のもの

信託の委託者ロ） イに掲げる場合以外の場合（信託の効力が生ずるときにおける受益者が委託者であるものであって、金銭を信託財産とする場合に限る。）⇒委託者非指図型のうち、当初自益信託であって金銭を拠出して設定されるもの

信託の受託者ハ） イ及びロに掲げる場合以外の場合⇒委託者非指図型のうち、他益信託のもの、又は自益信託であって金銭のみを拠出して設定されていないもの

信託の委託者及び受託者

内国商品現物型 ETF（貴金属上場信託）

受託有価証券の発行者

ETN-JDR
外国 ETF-JDR
外国株 JDR② 「有価証券信託受益証券」に該当する場合

該当条文 :

3.2.

定義府令14条 2 項 2 号、 3 号

金商法における発行者

る内閣府令（平成 5 年大蔵省令14号、以下「定金商法における有価証券の発行者は、同法

義府令」という。）14条 2 項 2 号及び 3 号に

2 条 5 項により有価証券を発行し、又は発行

従い、信託の条件により分かれている。信託

しようとする者（内閣府令で定める有価証券の委託者の指図の権限の有無、当初の信託財については、内閣府令で定める者）であるが、産の種類等により発行者は委託者、受託者又金融商品取引法第 2 条に規定する定義に関すは両者に分かれており、更に、後述の有価証

― 62 ―

上場信託、JDR の展開

信託280号 2019.11

券信託受益証券の場合には、受託有価証券をす受益証券発行信託の受益証券を「有価証券発行し又は発行しようとする者を発行者とし信託受益証券」と呼んでいる。

ている（図表 4 ）。

法令の定めでは、金融商品取引法施行令（昭JDR のような信託の受益権の金商法での

和40年政令321号、以下「金商法施行令」と発行者の扱いについては旧信託法の時代からいう。） 2 条の 3 第 3 号において、受益証券問題点が指摘されていたが（37）、有価証券信発行信託の受益証券のうち、 1 項有価証券を託受益証券という区分が設けられたことによ

信託財産とするものであって、受託財産となり整理が付いた。ただし、受益証券発行信託っている有価証券に係る権利の内容が当該信の活用が更に広がると、現在の発行者の建付託の受益権の内容に含まれる旨等が当該信託けが適当か検討を要する場合も出てくると考に係る信託行為において定められているものえる。

を有価証券信託受益証券としている。その信託行為において定められる事項については、

3.3.

有価証券信託受益証券

企業内容等の開示に関する内閣府令（昭和48

受益証券発行信託のうち、有価証券を信託年大蔵省令 5 号、以下「開示府令」という。）

財産とするものであって、一定の要件を満た

1 条の 2 、特定有価証券の内容等の開示に関【図表 5 】 有価証券信託受益証券の条件
条

件

1.

受益証券発行信託の受益証券であること

2.

信託財産が金商法 2 条 1 項各号に掲げる有価証券であること

3.

次の事項が当該信託に係る信託行為において定められていること⑴

当該信託財産である有価証券（以下「受託有価証券」という。）に係る権利の内容が当該信託の受益権の内容に含まれること⑵

当該有価証券信託受益証券に係る信託財産に次に掲げる財産以外の財産が含まれないこと
イロ
ハ

当該有価証券信託受益証券に係る受託有価証券が同一種類の有価証券（有価証券の発行者が同一で、定義府令10条の 2 第 1 項各号に掲げる有価証券の区分に応じ、当該各号に定める事項が同一である有価証券をいい、次に掲げるすべての要件を満たすものを除く。）であること
イ

受託有価証券の発行者に適用される法令若しくは当該発行者の定款若しくは寄附行為その他これらに準ずるもの又は当該発行者の決定により受託者が受託有価証券の所有者として
当該発行者が発行する有価証券の割当てを受ける権利の対象となる有価証券（ロにおいて「割当有価証券」という。）であること
ロ 受益者による受託者に対する割当有価証券の引受けの申込みの指図に基づき、当該受益者のために当該受託者が信託財産として所有する有価証券であること

金融法施行令2 条の 3 第 3号

1号

特定有価証券開示府令1条の2
開示府令1条の2 又は⑶

受託有価証券
受託有価証券に係る受取配当金、利息、その他の給付金
社債、株式等の振替に関する法律127条の32第 1 項に規定する措置に要する費用に充てるための金銭その他の財産

該当条文

2号

⑷

各受益権の内容が、各受託有価証券に係る権利の内容に応じて均等であること

3号⑸

受益権の内容に含まれる受託有価証券に係る権利の行使手続及び当該受託有価証券の発行者による当該受託有価証券に係る通知、報告その他書類の送付に関する手続の受託者に対する通知方法が規定されていること

4号⑹

受託有価証券に係る権利の内容と異なる内容の受益権が発行されないこと

5号

信託280号 2019.11

上場信託、JDR の展開― 63 ―

する内閣府令（平成 5 年大蔵省令22号、以下JDR であることから次のような事実が発生「特定有価証券開示府令」という。） 1 条の 2

した場合の開示も求められている（41）。

に列挙されているが、まとめると図表 5 のと①おりである。

外国株 JDR 所有者又は会社の業績に重大な影響を与える会社制度に関する本国のなお、受託有価証券と有価証券信託受益証
券は、その権利の内容を全く同一にすること

法令等の変更②はできない。例えば、外国株 JDR では、受外国において発生した外国株 JDR の流託有価証券である外国株と JDR の根拠法が全く異なることから差異が生じることは避
けられない

（38）

通に重大な影響を与える事実③

JDR 契約等その他の契約の変更又は終了
その他の外国株 JDR 等に関する権利等に。ADR の場合でも預託されて重大な影響を与える事項を決定した場合又いる外国株と ADR の権利は全く同一ではなは当該権利等に重大な影響を与える事実がく、JDR でも合理的な差異は許容されると発生した場合考える。

なお、外国株 JDR の適時開示においては、
会社所在国等における法制、実務慣行等を勘

3.4.

同一種類の有価証券

案するものとしている（42）。

有価証券信託受益証券では、開示府令 1 条の 2 第 2 号、特定有価証券開示府令 1 条の 2

3.6.

信託財産状況報告書等の交付

第 2 号において、受託有価証券が同一種類の受益証券発行信託では、受益証券が転々と有価証券であることが条件となっている。こ

流通するという性格を踏まえた信託財産状況

こで「同一種類の有価証券」とは、定義府令報告書等の交付の定めがある。

10条の 2 第 1 項各号に掲げる有価証券の区分

信託業法（平成16年法律154号）27条 1 項に応じて、当該各号に定める事項が同一であ（金融機関の信託業務の兼営等に関する法律

る有価証券をいう。例えば、外国株 JDR では、（昭和18年法律43号、以下「兼営法」という。）

株式に係る剰余金の配当等の内容が同一であ2 条 1 項の規定に従い信託銀行に準用される（39）、もし、普通株式と場合も同じ。）では、信託会社、信託銀行は、優先株式を併せて受託有価証券としていた場

その受託する信託財産について当該信託財産

合には、有価証券信託受益証券にはあたらなの計算期間ごとに信託財産状況報告書を作成

い。ETN であれば、償還期限及び利率、金し受益者に対して交付しなければならないと額を表示する通貨、権利の内容が同一であれされているが、信託業法 2 条 1 項ただし書にることが条件となり

ばよく

（40）

、発行時期は条件にはならない。

おいて信託財産状況報告書を受益者に交付しなくても受益者の保護に支障を生じることが

3.5.

適時開示

ない場合にはこの限りでないとされている。

上場信託では、東証の上場規程に従い情

これに関して、信託業法施行規則（平成16報開示が定められている。例えば、外国株

年内閣府令107号）38条 9 号（信託銀行の場

JDR では、日本の上場会社と同様な開示が合は、金融機関の信託業務の兼営等に関する求められているが、外国会社であること及び法律施行規則（昭和57年大蔵省令16号、以下

― 64 ―

上場信託、JDR の展開

信託280号 2019.11「兼営法施行規則」という。）20条10号。）に（受益者）に利便性が高い。金融商品取引所

おいて、受益証券発行信託のうち次に掲げる

では上場信託は日々売買されているが、信託すべての要件を満たす場合には、信託財産状

財産状況報告書作成日（計算期日）以降に上況報告書を受益者に交付しなくても受益者の場信託を取得した者（受益者となった者）も保護に支障を生じることがない場合とされて信託財産状況報告書を閲覧することが可能でいる。

あり、更に、当該上場信託について金融商品①

受益権が金融商品取引所に上場されてい取引所を通じて適時開示される情報とともにること、又は特定投資家向け有価証券に該内容を確認することも可能であり、上場信託

当することの特性に合致した手法といえる。投資家が要② （上場されている場合）信託財産状況報

請すれば信託財産状況報告書の交付を受ける

告書に記載すべき事項に係る情報が当該金ことも可能であることから（45）、投資家保護上融商品取引所の定める開示方法（43）によりの問題はない。特に、受益者数が多い場合は、正しく開示されること交付に伴う書面印刷、送付等の環境負荷の観（特定投資家向け有価証券に該当する場合）

点からも社会的に有益といえよう。
なお、信託業法29条 3 項に規定する書面（いて同項又は 2 項の規定により提供され又はわゆる自己取引等報告書。兼営法 2 条 1 項に公表されること

従い信託銀行に準用される場合も同じ。）に③

金商法32条 1 項に規定する発行者情報としついても、信託業法施行規則41条 5 項 9 号（信に信託財産状況報告書を交付できる体制が託銀行の場合は、兼営法施行規則23条 5 項10

整備されていること

号。）において交付を不要とする同様な取扱④

受益者からの要請があった場合に速やか

信託行為において、②についての定め及いが規定されている。

び受益者からの要請がない限り信託財産状
況報告書を交付しない定めがあること

3.7.

信託法上の受益者への報告

これにより、例えば、上場信託の場合には、受託者は、毎年 1 回、一定の時期に、貸借金融商品取引所の定める開示方法により開示

対照表、損益計算書等の書類又は電磁的記録すること等の要件を満たすことにより、受益を作成し（信託法37条 2 項）、その内容を受者それぞれに信託財産状況報告書を交付しな益者に報告しなければならない（同条 3 項）。

いことが選択できる。

ただし、信託行為に別段の定めがあるときは、

この規定は、受託者が自主的に信託財産状

その報告義務はその定めによるものとしてお況報告書を交付することを一切禁止するものり（同項ただし書）、軽減又は免除ができる。

（44）、上場信託の場合にはその受信託業法、兼営法での書面交付義務と同様

益権は転々と流通することから、特定の日のに、受益証券発行信託では受益証券が転々と受益者に対して信託財産状況報告書を交付す

流通するという性格を踏まえると、その報告

るより、金融商品取引所の定める開示方法には軽減又は免除することが適当である。例え

より広く閲覧できるようにしておいた方が、ば、上場信託では、信託業法上の報告をもっ金融商品取引所で上場信託を売買する投資家て、すなわち金融商品取引所の定める開示方

ではないが

信託280号 2019.11

上場信託、JDR の展開法により開示することによって、信託法37条― 65 ―

ときに所得税又は法人税が課される。

3 項の報告に代えることが、その時々の受益

なお、上場信託の譲渡課税については、上者が情報を得られるという点からも適当と考場株式等と同様な税法上の扱いとなってい

（46）

える

。

る（47）。

3.8.

受益証券発行信託の税3.9.

受益証券発行信託の会計受益証券発行信託は、原則として、法人税受益証券発行信託の受託者の会計処理（い法（昭和40年法律34号）では 2 条29号の 2 イ

わゆる受託者会計）は、一般に公正妥当と認の「受益権を表示する証券を発行する旨の定められる企業会計の基準に準じて行うこととめのある信託」にあたり、法人課税信託としされており、その内容については一般社団法て取り扱われ、受益証券発行信託の受託者は人信託協会が公表した受益証券発行信託計算

同法の法人課税信託の取扱いに従い、受託者

規則（平成19年 9 月26日）に示されている。

段階で課税関係が発生する。

上述の特定受益証券発行信託の計算等におい

ただし、一定の要件（図表 6 ）を充たすものは特定受益証券発行信託（法人税法 2 条29ても、同規則を前提として規定が設けられている（同規則前文なお書）。

号ハ、所得税法（昭和40年法律33号） 2 条 1項15号の 5 ）として法人課税信託ではなく、

3.10. 振替法

集団投資信託として取り扱われ、その収益が社債、株式等の振替に関する法律（平成分配されたときに受益者段階で課税関係が発13年法律75号、以下「振替法」という。）に生する。上場信託は、この要件を充たしておおける上場信託の扱いはやや複雑である（48）。

り、上場信託の受益者は、収益が分配された振替法では受益証券発行信託の発行者は受託【図表 6 】特定受益証券発行信託の要件
要件⑴

次に掲げる要件に該当するものであることについて、税務署長の承認を受けた法人が引き受けたものであること① 次のいずれかの法人に該当すること
イ 信託会社（管理型信託会社を除く）
ロ 信託銀行ハ 資本金・出資金が5,000万円以上の法人（設立 １ 年以上経過）② 信託に係る信託法に規定する書類・電磁的記録等の作成及び保存が確実に行われると見込まれること③ 帳簿書類に取引の全部又は一部を隠蔽、仮装して記載・記録した事実がないこと④ 業務・経理の状況につき有価証券報告書に記載する方法等により開示し、会社法に規定する計算書類・事業報告等の書類について閲覧の請求があつた場合には、正当な理由がある場合を除き、これらを閲覧させること⑤ 清算中でないこと⑵

各計算期間終了時に未分配利益の額の元本総額に対する割合が1,000分の25を超えない旨信託行為に定めのあること⑶

各計算期間開始時に利益留保割合が上記の割合を超えていないこと⑷

計算期間が １ 年を超えないこと⑸

受益者が存しない信託に該当したことがないこと

該当条文：法人税法 2 条29号ハ、法人税法施行令14条の 4 第10項、11項

― 66 ―

上場信託、JDR の展開者となるが、受益証券の発行については次の信託280号 2019.11

JDR と類似した仕組みであるが、JDR が有価証券信託受益証券であることから金商法

ように整理される。
信託法207条では、「受益証券発行信託の受上の発行者が受託有価証券の発行者となって託者は、信託行為の定めに従い、遅滞なく、いることに対して、貴金属上場信託は受託財

当該受益権に係る受益証券を発行しなければ産が有価証券ではなく有価証券信託受益証券ならない」とされている。一方で、上場信託は、に該当せず、図表 4 ①ハに該当し金商法の発東証上場規程では、「指定振替機関の振替業

行者は委託者及び受託者となっている（55）。

における取扱いの対象であること又は上場のまた、内国商品現物型 ETF は、受託財産時までに取扱いの対象となる見込みがあるこが商品（コモディティ）という取扱いにノウ（49）と」 とされており、上場信託は振替受益権ハウが必要なものであることから、上場規程としてすべて指定振替機関（株式会社証券保において信託の委託者は、⒜上場会社又はそ（50）

管振替機構） で扱われることになる。振替の子会社であること、かつ、⒝信託財産と同法127条の 3 では、「振替受益権については、一の商品を上場する商品市場又は外国商品市受益証券を発行することができない」とされ場の会員、取引参加者又はこれらに相当するているため、受益証券発行信託でありながら者であることとしている（56）。なお、JDR の受益証券を発行することができないことにな

場合には、委託者は有価証券の引受も同時にる。この点については、上場信託では、振替行うため第一種金融商品取引業者が担う（57）。

法127条の 2 第 2 項に従い信託契約に振替受

貴金属上場信託は、一定の条件を満たす場

益権となる旨の記載があり、信託法207条の

合には、その保有者は保有する貴金属上場信「信託行為の定めに従い」受益証券を発行す

託を解約して、受託財産である貴金属を受領（51）ることができないと解されている。

することができるという特徴がある。モノの

なお、振替法127条の30において、振替受信託である点が活かされたものである。特に、益権は信託法の受益証券発行信託の受益権と金とプラチナでは、受託財産 1 ㎏相当から受みなす旨の規定があり、同法127条の31で、領することができ、個人投資家にも利用しや振替受益権については受益権原簿の記載事項

すい仕組みとなっている（58）。

をはじめ（52）信託法の適用除外が設けられて
4.2.

いる。

ETN-JDRETN は海外では活発に取引されていたも

4.
4.1.

受益証券発行信託の事例（53）
貴金属上場信託のの日本では存在しない債券であったことから、日本国内ではそのままでは流通しにくい、
上場しにくいという問題があった。JDR 化

貴金属上場信託は、2010年 7 月に東証に上することによりその点をクリアしたものであ場した内国商品現物型 ETF で、前述のとおる。ETN は、JDR 化することにより日本市り受益証券発行信託の初めての公表事例であ場で知られるようになった（59）。

る。金、プラチナ、銀、パラジウムそれぞれを受託財産とする 4 銘柄が上場した（54）。

信託280号 2019.11

4.3.

上場信託、JDR の展開

外国 ETF-JDR― 67 ―

場合に、受託者が発行会社に必要な情報を

ETN-JDR と外国 ETF-JDR は基本的には提供することを定めた契約を指している（62）。

同様な仕組みである。ただし、外国 ETF は

これは、JDR の契約において、外国株発行

JDR を用いない直接上場の方法でも東証に会社は信託契約自体の当事者ではないことか

上場可能であり実例もあった。それにもかから定められている（63）。

わらず外国 ETF が JDR 化された理由は、項

東証の外国株 JDR の上場制度では、本国

番2.9.で示したとおり、直接上場に比して投で上場している場合でも、未上場の場合でも資家にフレンドリーであるからである（60）

上場を認めている。前者は重複上場と呼ばれ。

ている（64）。後者をそれに対して単独上場と4.4.

外国株 JDR呼ぶことが多い。上場審査基準は基本同一で

外国株 JDR の東証の上場審査基準は、従あるが、重複上場の場合には、海外でも株式来からある外国株の直接上場の場合と同様でが流通していることを踏まえて、株券等のある。ただし、直接上場では存在していな

分布状況表が求められないという差異があい JDR に係る契約があることから、その関る（65）。

係の定めが上場規程等で設けられている（61）。

外国株 JDR の仕組みを図示すると図表 7

JDR 契約等が締結されていることに加え、のとおり。ここでは、単独上場の場合を示し

外国株発行会社が東証が適当と認める契約をているが、重複上場の場合には外国会社の株締結していることを要件としている。この適券は本国の証券取引所でも上場していること

当と認める契約は発行会社が適時開示を行うになる。

【図表 7 】 外国株 JDR の仕組み
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注：単独上場の場合の例

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― 68 ―

4.5.

上場信託、JDR の展開

JDR の設定・解約

信託280号 2019.11が増加する可能性が高い。将来は上場信託を

JDR の 1 つ の 特 徴 と し て、JDR の 設 定・

中心に受益証券発行信託の柔軟性を活かした解約がある。例えば、外国株の保有者は、そ活用が更に広がるであろう。上場制度の整備の保有する外国株を JDR に交換（受益証券は必要であるが、受託財産の拡大が期待され

発行信託の追加設定）することにより外国る（図表 8 ）。それは、投資家に対して多様株 JDR を取得することができる。一方、外なニーズにマッチした新たな投資機会の提供

国株 JDR の保有者は、その保有する外国株にもつながることになる。

JDR を外国株に交換（受益証券発行信託の5.2.

一部解約）することにより、受託財産の外国

外債 JDR

株を取得することができる。貴金属上場信託

既に、ETN-JDR という外国の債券を受託で受益者が貴金属を受領できるのも基本的に財産とする JDR は存在するが、ETN は指標同じ仕組みである。

連動型の特殊な種類の長期債であり、債券のこの仕組みがあることにより、本国で非上JDR はそれ以外の種類のものでも検討できる。

場の場合でも JDR で東証に上場している外米国では、非上場のものであるが、GDN国会社では、ストックオプション等の株式報（Global Depositary Note）と呼ばれる米国外酬制度により本国で会社の株式を受領した役の債券を預託証券化したものが多く発行され職員が、その株式を JDR に交換し東証で売ている（68）。新興国の国債や政府保証債等を却して換価することも可能になる（66）。

預託証券化したものが多いが、直接投資するには通貨やアクセスの問題等がある中、機関

5.
5.1.

投資家にとってドル建てで米国において取引受益証券発行信託の更なる活用できるという利便性から発展してきたもので上場信託を軸に拡大ある。

当面は、既存の JDR の利用が増加するで

アジアではインフラ整備に多額の資金が必あろう。特に、ここ数年、東証の IPO が順要とされているが（69）、日本でもアジア諸国調に推移していることから（67）、外国株 JDR等の現地通貨建て債券を JDR 化して円建て【図表 8 】 受益証券発行信託

活用の方向性㈗㔠ᒓᢞ㈨ᐙ䝣䝺䞁䝗䝸䞊䛺
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኎㈙信託280号 2019.11

上場信託、JDR の展開― 69 ―

で取引することも十分に考えられる。インフも見られる（75）。最近も、コングロマリット・

ラ債券として発行されることが多く最近発行

ディスカウントに目を付けたアクティビスト（70）が拡大しているスクーク（イスラム債） を日本で流通させる際にも活用できるかも知れない。

の動きが報道されている（76）。
コングロマリット・ディスカウントを軽減、解消する方法としては、投資家に各事業の内最近の世界の趨勢からは国を跨いで通貨や容を理解して貰い企業価値の総和を引き上げ

制度の統一が一気に進むことは考えにくい。

ることが王道であるが、事業ごとに会社分割

そのような環境下、通貨や制度の異なる地域

させて上場させること（いわゆるスピンオフ）間で有価証券取引を行う場合に、JDR は有も 1 つの方法である。また、一部の事業の業

効な通貨・制度の転換プラットフォームにな

績に連動する種類株式を発行する手法（いわ

（71）

りえる

ゆるトラッキング・ストック）もある。ただ。

し、トラッキング・ストックは、日本では殆
5.3.

アンスポンサード JDR

ど利用例がない（77）。

アンスポンサード ADR とは ADR の応用

そのトラッキング・ストックと同様な効果

であるが、株式を発行する外国企業の協力をを狙うものとして、事業信託を使うという発得ずに外国株を ADR 化（非上場）する仕組

想が以前からある（78）。特定の事業を信託でみである。米国に上場していない米国外の企切り出すものであるが、その際その事業信託業の株式をドル建てで米国において取引できを上場信託の仕組みで上場させることが考えるようにしたものである。2008年10月に、米られる（図表 9 ）。実現にはガバナンス体制

国証券取引委員会（SEC）から企業内容の開を中心に検討すべきことも多いが、また、投

（72）

、発行が大

資家の支持を得ることも必要ではあるが、ス

きく増加した。アンスポンサード ADR は、

ピンオフまではいかないレベルで、事業を分

世界各国の企業の株式を米国で取引したいと割して上場することが可能である（上場制度示に関する解釈が示された後いう機関投資家ニーズから生まれたものであるが、日本では個人投資家も含めて外国株投【図表 9 】「トラッキング信託」コンセプト

資ニーズは高く、アンスポンサード JDR のᢞ㈨ᐙ

検討の可能性は十分にある。ただし、現行の金商法上の発行者の扱いがアンスポンサード㔠⼥ၟရྲྀᘬᡤJDR を想定していない等検討すべき点もあ

ཷ┈ドๆ

ᬑ㏻ᰴᘧ

る（73）。
5.4.

トラッキング信託（74）

複数の分野で事業展開している上場企業では、各事業価値の総和に比べて株価が低めになることがある。この現象は「コングロマリ
ット・ディスカウント」とも呼ばれ、日本で

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― 70 ―

上場信託、JDR の展開が整備されることが前提）。

信託280号 2019.11も増加しており（81）、受益証券発行信託は市場に広く受け入れられ定着したと見て良いで

5.5.

サステナブル事業体の上場信託あろう。

株式会社は誰のものかという議論は長くな

受益証券発行信託に長く関わってきた者とされてきたが、最近、米国でも新たな動きがしては大変喜ばしい状況ではあるが、受益証出てきた。例えば、2019年 8 月には、米国の券発行信託は活用できる余地がまだまだある

大手企業経営者の非営利団体ビジネス・ラウと考える。今後は量の増大とともに、多様性

ンドテーブルが、従業員等の株主以外のステも高まってくるに違いない。受益証券発行信

ークホルダーを重視する姿勢を打ち出してき託の活用を広げる際には、有価証券化という

（79）

た

。株式会社のあり方が問われ変化しつ

観点から実務のしっかりとした裏付け、社会

つある中、株式会社とは異なる形態の事業体からの支持も必要であり、信託関係者が多くの上場ニーズも今後は出てくるであろう。

の関係者と様々な形で協働しながら受益証券

一方で、日本の上場のプラットフォームは発行信託を磨きあげていき、受益証券発行信

日本企業の普通株式を軸に構築されてきたこ

託が証券市場のみならず社会全体の発展に寄とから、新たな形態の事業体の上場に柔軟か与していくことを大いに期待している。

つ的確に対応できるか疑問がある。その際に、受益証券発行信託を用いて、そのままでは上【注】

場しにくいものを既存の上場インフラに適し⑴

用の可能性について」（2010年、「信託」第241号）

た形で上場することは実現のハードルを下げ

69頁～82頁、②星治「「上場信託」の可能性についる有望な選択肢である。受益証券化することて」（2011年、「信託」第246号）22頁～36頁、③星により、投資家フレンドリーなものとなる。

治「活用広がる JDR」（「月刊資本市場」2013年10月号）38頁～46頁、④星治「受益証券発行信託の今

例えば、株式会社の枠組みは収まりにくい

後の展望」（2018年、「信託フォーラム」 9 号）79頁

事業を事業信託化した場合、トラッキング信託と同様に、その受益権（ 2 項有価証券）を受益証券発行信託で有価証券化して上場することも考えられる。
海外の証券取引所では多様な金融商品が上

本稿は、①星治「受益証券発行信託の概要とその活～83頁を参考にしている。
⑵

寺本昌広『逐条解説

新しい信託法〔補訂版〕』（2008

年、商事法務）388頁。
⑶

寺本・前掲（注 2 ）387頁。

⑷

法務省民事局参事官室「信託法改正要綱試案 補足説明」中の「第67場していることから（80）、東証でも金融商品受益権の有価証券化について」

179頁の多様化が期待される。

http://www.moj.go.jp/content/000011802.pdf（2019年 9 月19日閲覧）。

6.

おわりに

受益証券発行信託の制度は新信託法で導入⑸

推移」によると、貸付信託の残高は1993（平成 5 ）
年には50.7兆円に達していた。
⑹

受益証券発行信託の信託法上の定めは、星・前掲（注⑺

貸付信託法 2 条では、「信託契約により受け入れた

されてから10年余り経過し、上場信託の最初の公表事例である貴金属上場信託が上場してからも 9 年以上経過し、上場信託の数も種類

社団法人信託協会「貸付信託期限別・委託者別残高

1 ①）70頁～75頁を参照されたい。
金銭を、主として貸付又は手形割引の方法により、合同して運用する金銭信託」と定められており、受信託280号 2019.11⑻⑼

上場信託、JDR の展開

託財産に加えて運用の方法にも制約があった。

2007年 3 月27日開催の経済財政諮問会議において

寺本・前掲（注 2 ）32頁。なお、信託会社又は信託も、根本内閣大臣補佐官から「日本型預託証券（JDR）

銀行が業として受託する場合には、関連法令に従い、の導入促進や英文開示でも上場可能にするなど、ス

適正に受託できる財産に限られる。

ピード感を持って 3 年以内に実現するべき内容を特信託法では受益証券発行限定責任信託について、会定していきたい」との発言がなされている。平成19

計監査人に関する規定のみが設けられている。信託年第 6 回経済財政諮問会議議事録 6 頁

行為により会計監査人を置くことができること（同https://www.jftc.go.jp/soshiki/kyotsukoukai/

法248条 1 項）、最終の貸借対照表の負債の部に計上

kenkyukai/kiseiken/jokyo/070420_files/070420
siryo5-1.pdf（2019年 9 月19日閲覧）。

した額の合計額が200億円以上の場合には会計監査人を置かなければならないこと（同条 2 項）に加え、⒆

14号（平成18年 4 月28日）

注意義務（同法253条）、損失補てん責任（同法254条）

http://www.shugiin.go.jp/internet/itdb_kaigirokua.

等が定められている。なお、受益証券発行限定責任

nsf/html/kaigirokua/009516420060428014.htm

信託以外の信託についても公認会計士又は監査法人（2019年10月 9 日閲覧）。
⒇

973頁（弥永真生））。
J.P. Morgan ウェブサイト



37頁。

⑾

星・前掲（注 1 ③）44頁。

⑿

貸付信託の受益証券も 1 項有価証券（12号）である



上場規程等の一部改正について」（2015年 4 月28日）

本稿執筆時点では、金融商品取引所のうち上場信託https://www.jpx.co.jp/rules-participants/rules/の公表事例があるのは東証のみ。

revise/nlsgeu000000ws6w-att/gaiyou.pdf（2019 年

三菱 UFJ 信託銀行編著『信託の法務と実務

10月15日閲覧）。

6訂


が東証マザーズに上場。なお、外国株 JDR 実現ま

要と信託法上の問題点」（1972年、「旬刊商事法務」

での経緯については、日本経済新聞2017年 9 月29日

598号） 9 頁～14頁。

朝刊「兜町ファイル 制度創設10年、第 1 号は「日四宮和夫『信託法〔新版〕第 7 刷』
（有斐閣、2002年）

本人」日本預託証券で米半導体 VB 上場」を参照さの証券化を許すかどうかという問題」、「可能だとし⒅

2017年 9 月29日、米国企業テックポイント・インク

葛西晃・蚊帳清一「J･T･C（日本信託証券）の概れたい。

32頁及び33頁では、「信託法は果たして信託受益権⒄

東証「インフラファンド市場の開設に伴う有価証券

が、流動性は高くはない。

版』（2015年、金融財政事情研究会）570頁。

⒃

亀井達彦・磯部佳奈絵「JDR 形式による指標連動証券の上場制度等の整備」（2011年、「信託」246号）

innovation（2019年10月 2 日閲覧）。

⒂

同時に外国商品現物型 ETF を受託財産とする JDRの上場制度も整備された。

https://www.jpmorgan.com/global/90-years-of-⒁

舞田浩二「受益証券発行信託の受益証券に係る上場制度の整備について」（2010年、「信託」第241号）83頁。

弘人編著『条解信託法』（2017年、弘文堂）972頁～⒀

例えば、第164回国会衆議院財政金融委員会議録第会計監査人の資格（同法249条）、権限（同法252条）、による（任意）監査を受けることはできる（道垣内⑽― 71 ―



World Federation of Exchanges“Value of shareても、それが市場で流通するためには、証券取引法

trading, December 2018” に お け る 順 位。 東 証 よ

上の要件を充たさなければならないという点」及び

り 上 位 は、 上 か ら NYSE、Nasdaq、BATS Global「発行者の開示義務が問題」が挙げられている。

Markets、深圳。

実務面から見た JDR が実現した要因の 1 つは、項

東証「投資部門別保有額」（2018年）によると、第番3.10.記載の振替受益権として券面を発行せずに

1 部上場企業の株式のうち、時価ベースで約31％を流通できるようになったことである。

海外投資家が保有している。

例えば、2006年 3 月29日開催の経済財政諮問会議に



日本取引所ウェブサイトでは、新規上場の説明とし提出された「新経済成長戦略 中間とりまとめ」176て「東京証券取引所に初めて上場をすることをいい

頁及び177頁で「日本型預託証券（JDR）の導入」

ます。そのうち、他の取引所に上場していない会社が説明されている。

が上場することを、「IPO（新規株式公開）」や「直https://www5.cao.go.jp/keizai-shimon/minutes/

接上場」といいます。」としている。

2006/0329/item7.pdf（2019年 9 月19日閲覧）。また、

https://www.jpx.co.jp/equities/listing-on-tse/new/― 72 ―



上場信託、JDR の展開

basic/index.html（2019年10月 4 日閲覧）。

府令について（平成22年11月19日）」 1 頁 No.3

東証上場の日本企業でも例（杏林製薬）がある。庄https://www.fsa.go.jp/news/22/kinyu/20101119-2/

司容子「スラックが活用、直接上場とは？

01.pdf（2019年10月15日閲覧）。

実は日

本企業も実施例が」（日経ビジネス 1 分解説



2019



状況報告書を交付できる体制としては、受託者のウhttps://business.nikkei.com/atcl/gen/19/00002/

ェブサイトで、信託財産状況報告書を閲覧できるよ062100474/（2019年10月 8 日閲覧）。

うにしておくことが 1 つの方法である。

例えば、“Direct flight to NYSE, Spotify opts for an
11th 2018

spotify-opts-for-an-unusual-way-of-going-public（2019「信託フォーラム」 9 号）74頁。


月時点では、ここで記載の振替受益権の制度は実施されておらず、2010年 7 月 １ 日から実施された。細べ。

見郁夫「受益証券発行信託の受益権に係る株式等振替制度の概要」（2010年、「旬刊商事法務」）25頁。

日本取引所ウェブサイト「信用取引のしくみ」


東証「投資部門別売買代金」（2018年）によると、

例えば、外国株 JDR では、東証上場規程1104条 1
項 2 号 f。



東証有価証券上場規程施行規則 4 条において指定あり。

個人投資家の売買全体に対する信用取引の占める比率は、第 1 部で約63％、第 2 部で約49％、マザーズ

道垣内・前掲（注 9 ）851頁（弥永真生）。

で約65％、JASDAQ で約60％である。



信託法で適用除外となる規定は、186条 3 号・ 4 号、189条、194条、195条 1 項、197条 1 項～ 3 項、198

直接上場の外国株の場合には、配当金の受取方式と条 1 項・ 2 項、199条、200条 1 項、201条 1 項。

して NISA、ジュニア NISA が適用される株式比例配分方式が選択できないため。


受益証券発行信託の上場制度が整備された2007年11証券会社での取扱い状況は、三菱 UFJ 信託銀行調

outline/index.html（2019年10月 4 日閲覧）。



樋口航「受益証券発行信託の基礎と実務」（2018年、年10月 4 日閲覧）。

https://www.jpx.co.jp/equities/trading/margin/

この場合、信託契約に信託法37条 3 項の報告の扱いの記載が必要になる。

https://www.economist.com/business/2018/01/11/



受益者からの要請があった場合に速やかに信託財産

年 6 月21日）。

unusual way of going public”The Economist, Jan

信託280号 2019.11



本稿では、外国株 JDR の仕組みのみ図示している

東証「投資部門別株式保有額」及び「投資部門別売

が、貴金属上場信託、ETN-JDR、外国 ETF-JDR買代金」の2018年の数値。

の仕組み図は、三菱 UFJ 信託銀行・前掲（注14）566頁、568頁、569頁を参照されたい。

 ETN に「 外 国 」 が 付 い て い な い 理 由 と し て は、ETN が国内での発行を想定していないからと考え



三菱 UFJ 信託銀行「金の果実シリーズ」ウェブサ

られる。

イト



星・前掲（注 1 ④）80頁。

https://kikinzoku.tr.mufg.jp/ja/index.html（2019 年



四宮・前掲（注16）33頁、326頁。



樋口航「受益証券発行信託の活用例と法的論点―

10月 1 日閲覧）。


貴金属上場信託は JDR にはあたらないが、外国のJDR を中心に―」（2013年、「旬刊商事法務」2006号）

市場関係者には貴金属の JDR と説明した方が理解88頁。

されやすい。市場からの目線でいえば、JDR は投

定義府令10条の 2 第 1 項16号、 9 号。

資家が売買しやくするための金融ラッピングツール



定義府令10条の 2 第 1 項16号、 6 号。



東証上場規程407条。



東証上場規程1104条 4 項 1 号の 2 。



永田秀俊「外国株 JDR の上場制度の概要」（2018年、



樋口・前掲（注47）70頁。

「信託フォーラム」 9 号）78頁。




であるからである。

三菱 UFJ 信託銀行「金の果実シリーズ」ウェブサ

適時開示情報閲覧サービス（TDnet）がこれにあた

イト「転換（交換）の流れ」

る。

https://kikinzoku.tr.mufg.jp/ja/feat/conversion.
html（2019年10月 9 日閲覧）。

金融庁「信託業法施行規則等の一部を改正する内閣
府令（案）」に対するパブリックコメントの結果について「信託業法施行規則等の一部を改正する内閣



ETN は、ETF と類似した商品性格をもつ一方で、ETN の発行者リスクを含有することから、東証で信託280号 2019.11

上場信託、JDR の展開要である。

は ETF とは明確に区分されて取り扱われている。


外国 ETF が直接上場ではなく、JDR を選択する理 「トラッキング信託」は一般名称ではなく本稿での呼称。初出は星・前掲（注 1 ④）81頁～82頁。

由として、証券会社のシステム対応の差も指摘されている。本柳祐介「外国 ETF・外国 ETFJDR の上― 73 ―



牛島辰男「多角化ディスカウントと企業ガバナンス」

場に関する法的論点と実務」（2014年、「旬刊商事法（2015年、「フィナンシャル・レビュー」121号）79

務」2034号）39頁。

頁によると、日本企業の平均ディスカウントを6.9

東証上場規程206条 1 項 4 号、東証上場規程施行細％と推計している。

則213条 3 項 2 号。

https://www.mof.go.jp/pri/publication/financial_舞田・前掲（注20）86頁。

review/fr_list7/r121/r121_05.pdf（2019年10月 8 日

現在、上場している JDR では、信託契約に発行会

閲覧）。

社にかかる契約が織り込まれている形式になってい 「ソニーを覆う 複合企業への低評価」日本経済新聞

るが、発行会社と受託者は別の契約も締結する。

電子版2019年 5 月 7 日



東証上場規程 2 条71号。

https://www.nikkei.com/article/DGXMZO44295680



東証上場規程219条 2 項 1 号。



前もって、本国の法令や税制の確認は必要となる。



トラッキング・ストックの事例として知られるソニ

適切な対応には、実務上の手当ても必要である。

ーの種類株式も2005年には普通株式に転換されてい横田雅之「最近の IPO の活動と東証の上場支援活る。ソニープレスリリース「子会社連動株式の一斉動について」（「月刊資本市場」2019年 3 月号）51頁

転換に関するお知らせ」～52頁。

https://www.sony.co.jp/SonyInfo/News/Press/

Citibank ウェブサイト

200510/05-061/（2019年10月 8 日閲覧）。

https://depositaryreceipts.citi.com/adr/common/



W9A420C1000000/（2019年10月 8 日閲覧）。


信託法改正検討時の議論として、「事業の信託を行

linkpageUL.aspx?pageId=3&subpageid=179（2019う場合、いわゆるトラッキング・ストックといった

年10月 2 日閲覧）。

種類株式と同様の用い方をする場合等様々な創意工

清水聡「アジアのインフラ・ファイナンスに不可欠

夫の下に多様な利用可能性がある」とされていた。

な民間資金の拡大」（2019年、「環太平洋ビジネス情

法務省民事局参事官室「信託法改正要綱試案 補足

報 RIM」No.73）100頁 に よ る と、2016～2030年 ま説明」（2005年 7 月26日公表）184頁

でのインフラ整備の必要投資額（ADB 推計）は、

http://www.moj.go.jp/content/000011802.pdf（2019

気候変動考慮後ベースで、南アジアで6.3兆米ドル、

年10月 8 日閲覧）。

東南アジアで3.1兆ドルと巨額。

Business Roundtable“Statement on the Purpose of

清水・前掲（注69）127頁。

a Corporation”



日本では債券の上場市場が発達していないことか

https://opportunity.businessroundtable.org/
ourcommitment/（2019年10月 2 日閲覧）。

ら、流動性は下がるが GDN と同様に外債 JDR は非上場という選択肢もある。


Rule 12g3-2 （b）。SEC “EXEMPTION FROMREGISTRATION UNDER SECTION 12（g）OF

https://www2.sgx.com/research-education/

THE SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934

securities-products#Business Trusts（2019 年 10 月
15日閲覧）。

FOR FOREIGN PRIVATE ISSUERS”
https://www.sec.gov/rules/final/2008/34-58465.pdf
例えば、シンガポール証券取引所では、事業信託（Business Trust）の上場制度がある。



上場信託は、本稿執筆時点で上場廃止された銘柄も（2019年10月 4 日閲覧）。

含め累計62銘柄（外国株 JDR:1、ETN-JDR:35、外アンスポンサード ADR では、株式発行者と投資家

国 ETF-JDR:22、内国商品現物型 ETF:4）の上場実の関係は米国で訴訟になっている例もあり留意が必績がある。

（ほし・おさむ）