― 110 ―信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴

信託277号 2019.2

高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴
アジア開発銀行研究所長
慶應義塾大学名誉教授

吉野

― 目直

行

次 ―

はじめに

２．

財政安定化と景気回復の同時達成ルール

１．

３．

高齢化社会における信託サービスのあり方

高齢化社会における金融政策・財政政策の有効性

はじめにも韓国、中国も高齢化が進んでいるし、もう少しするとタイやベトナムも高齢化社会に向私はここ 2 ～ 3 年、高齢化による経済社会かう。だから、Ｇ20では、高齢化の問題をきへの影響についても数値計算モデルを用いてちんと議論をしなければいけないと思う。

研究している。報告の前半では、人口の高齢化が進むと、金融政策や財政政策の有効性が徐々に減少してくることを説明する。日本銀行はこれまで 2 ％のインフレ目標を立てて金１.

高齢化社会における金融政策・財政政策の有効性融政策を行ってきたが、なかなかうまく結果

資料の 1 頁をご覧いただきたい。。左側のが出ていない。それは高齢化が理由であろう。

グラフは、1975年から2014年までの歳出、歳また、最近アメリカでは、財政支出における入および国債発行額の推移を表している。歳乗数効果など、財政政策についてよく議論さ出と歳入の差が拡大して、その分国債が発行れているが、その中には高齢化という変数がされている。右側のグラフは、歳出に占める含まれていない。そこで、IMF（国際通貨基社会保障費などの割合を示している。 3 分の金）のエコノミストである宮本弘彰氏と高齢1 以上が年金等の社会保障費であり、教育費化による影響について共同研究を行った。来に係る支出が非常に少なく、高齢者に対する年、日本でＧ20が開催されるが、Ｇ20の議題支出が多いのが日本の歳出の現状である。

として初めて高齢化の問題が入ることになっこの現状を分析するための数式モデルがた。アメリカなどは高齢化の影響はさほど大資料 2 頁である。働いている世代（worker）したことはないと言っていたが、日本以外にと退職者世代（retiree）という、二つの異な信託277号 2019.2

信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴― 111 ―るタイプの家計を仮定している。下の式は、右上のグラフは賃金についてのものであ2 つの家計（勤労者と退職者）を合計した全る。横軸は働いている人の比率であり、右に体の消費を表したものである。「φCw, t」はいくにつれて高齢化比率が上昇する。現在の働いている世代の消費であり、「（1−Φ）Cr,状況が一番左側の位置であり、55％位が働いt」は退職者世代の消費である。働いているている。この比率が上昇すると賃金も増える

人と退職者との割合を表すΦの比率を変化さ関係になっている。90％まで働いている人のせて、消費がどう変化するかをシミュレーシ

比率が上昇すると、先ほどの消費に関する結ョンしたものである。経済学でよく用いられ論が丁度逆になり、高齢者の多くは働いて所る、いわゆるオーバーラッピングジェネレー得が得られるので、消費も増える。また、若ションモデルのように、現役世代と引退世代

い世代も将来の税負担がなくなるから可処分の 2 世代の時間に限って分析するのではな所得が増える。それによって賃金も増えていく、連続する時間において消費や welfare（厚く。

生）がどう変わるかを DSGE（動学的一般均衡）モデルで分析している。

この分析から導かれる結論の一つとしてもっとも望ましい解は、高齢者になるべく長くこのモデル式をそのまま解くと、ほとんど働いてもらうというものである。また、賃金の場合が解が定まらず発散してしまう。発散は生産性に応じた賃金として、働いている人させないためには二つの方法があり、一つは、の比率を高めると、将来、税負担が減るから財政赤字が増えると税率が自動的に上がると若い世代の賃金も増える。また、高齢者も所仮定する。現在、税率は政治的に決められる得が増加するのでマクロでの消費も段々と増が、モデルでそのように仮定すると、解が定えていく。若い世代も税引き後の可処分所得まらず発散してしまう。もう一つは後で述べが増え、将来の税の負担が減るので、やはるが、歳出と歳入の同時方程式で考える方法

り消費が増えていく。 ４ 頁左下の図の厚生である。これらの分析についての論文が資料（Welfare）で見てもやはり増加している。

3 頁であり、興味がある方はご覧いただきたい。

高齢者が皆様の職場でいかに長く働き続けられるか、また、年功序列賃金をやめて生産

資料 4 頁をご覧いただきたい。シミュレー性に応じた賃金を払えるかどうか。各企業でション結果について 4 つグラフがある。左上はそれが一番重要になると思う。以上が一つのグラフはマクロの消費に関するもので、実目の高齢化と金融政策の関係である。

線は働いている世代の割合が高いケースであ次に、このモデルにおける財政政策の効果

り、破線は働いている世代の割合が低いケーを調べたい。金融政策の効果がないのであれスである。当然だが、高齢者の消費支出は少ば財政政策を行えばよいと言う人たちが一部ないので、高齢化が進むと社会全体の消費はにおられる。しかし現状は、財政支出を行う減少していく。また、高齢化が進むと国債のことにより、人手不足になってしまう。そう発行残高が増えていき、結局は将来の世代のすると外国人労働者を雇わなければ、様々な税負担が増えて、それによって将来世代の消公共工事ができない。それがいま現実に起こ費も減少することになる。っている。本来やらなければいけないのは退― 112 ―信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴

信託277号 2019.2

職しそうな人たちになるべく長く働いてもらないのだから、その人たちを雇わせようとしうことなのだから、財政支出を増やす政策はてうまくいかないわけである。また、退職者間違った政策になる。財政政策を行って、働は所得に対する消費の割合、すなわち消費性く人が少ないから外国人労働者を雇い、財政向が低い。財政政策のよいところは、失業者政策が実施できるようにしようというのが現を雇用して所得を増やし、それによって消費在の政策である。

が増えて乗数効果を上げていくわけだが、退資 料 5 頁 を ご 覧 い た だ き た い。 そ こ で職者が増えれば増えるほどそのメカニズムはIMF の宮本氏と共同研究したのが財政乗数働かなくなってしまう。いま日本では、金融の分析である。この分析は今まで誰も行った政策の効果がないので財政政策を行っていることがなかったが、高齢化している社会と高が、結局、それでは乗数効果が上がらない。

齢化していない国の乗数効果を比較したもの

しかも、人手不足だけが起こっている。今のkである。上の式の中にある「β shock i, t 」は、日本の問題は、財政政策や金融政策で解決で財政支出によって GDP がどれくらい増加すきる問題ではなく、高齢者に関する構造問題るか、いわゆる乗数効果の乗数になる。下を解決しなければいけないということになの式は、高齢化している国と高齢化している。

ない国を二つに分け、それぞれβ1の「Ｇの資料 7 頁をご覧いただきたい。これまで説shock」とβ2 の「（1－G）shock」と書いてある。

明した理論とシミュレーションの実証分析か

β1は若い世代の人口が多い国であり、β2 はら言えることをまとめている。 1 番目は、高高齢者が多い国である。このように分けるこ齢化の社会の下では総生産が減少する。また、とによって、高齢化している国と高齢化して長期的な消費も低下する。さらに税収も減少いない国での乗数効果の違いを分析することする。結局、DSGE モデルからみると、年金ができた。などの社会保障費が増加して、国家は財政破資料 6 頁をご覧いただきたい。OECD 加綻してしまう。

盟国のデータを用いて、高齢化していない国

2 番目は、高齢化の下では、金融政策の有と高齢化している国の乗数効果を比較した結効性は低下するということである。簡単に説果である。 3 つのグラフのうち、真ん中のグ

明すると、金融政策により企業は設備投資をラフは高齢化していない国における乗数効果増やし、労働者の給与やボーナスが増える。

である。右側のグラフは高齢化した国の乗数

ところが、退職者は過去に蓄えた資産を運用効果である。これらのグラフから分かるようして生活しているから、金利が低くなれば利に、高齢化が進むと財政乗数の効果は非常に子・配当収入が減ってしまう。結局、退職者低下する。理由は、ケインズ的な財政政策とにはむしろマイナスの影響がある。これが、いうのは財政支出により失業者を雇って乗数金融政策がこれまで効果がなかった理由であを上げるわけだが、退職者は失業者には含まると考える。

れないから、結局、人手不足になる。それがいま日本で行われていることである。
退職者は働く意思のある人達の中には入ら

3 番目は、OECD 加盟国のデータをもとにした実証分析によると、財政政策の乗数効果も低下する。 4 番目に必要な政策は、労働信託277号 2019.2

信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴― 113 ―

者には退職しないでなるべく長く働いてもら条件を満たすと財政収支は安定するが、経済うことである。現状の勤労者の割合は60～65は低迷してしまう。ドーマー条件、ボーン条歳で65％であり、65～69歳は45％であるが、件のいずれも財政安定の議論に際してよく使この比率をもっと上げていく必要がある。 5

われているが、それは誤りであることを論述

番目は、年功序列賃金は止めて生産性に応じしたのが 8 頁で示した論文である。

た賃金とすることである。

9 頁をご覧いただきたい。財政安定化と景これら以外にも、先ほどの色々な方々の報

気回復の同時達成ルールを示したものが18式

告を聞いていると、一つは高齢化が進むと、と19式である。18式は歳出の変化を表すルー恐らく日本の国際競争力が低下することが考ルであり、19式は税収の変化を表すルールでえられる。現在のモデルは国際競争力に関すある。18式はα1、α2 、α3 、19式はβ1、β2 、る変数を入れていないが、それを含めて拡張β3 とある（いずれも調整係数）。Ｂは国債残すると、以上の結論をさらに裏付ける結果が高であり、B*は国債に対する GDP 比率の目得られるのではないかと思う。

標値である。また、ΔB はフローとしての財政赤字であり、ΔB*はその目標値である。最２.

財政安定化と景気回復の同時達成ルール

後の「Yt−Ytf」は、GDP と完全雇用水準のGDP とのギャップの項である。この18式と19式を同時方程式で、歳出と歳入を同時に決資料の 8 頁をご覧いただきたい。

定する形にしなければ、財政がうまくコント先ほどモデル式の説明に際して、解が収束ロールできない。歳出と歳入を同時方程式でするためには税率を内生的にし、歳出に合わ考えた場合には、10頁のように、経済成長はせて税収がある程度自動的に変化するように厳しくはなるが、財政破綻を防ぐことができしないと、財政は均衡しないと説明した。そる。

れと同じように、歳出のほうも歳入と同時に決定されるという、同時方程式で考える必要がある。
経済成長率が利子率よりも高ければ財政は安定するという理論があり、これを「ドーマー条件」と言う。ところが、このドーマー条

３．

高齢化社会における信託サービスのあり方

最後に、いくつか信託の活用に関係するところを申しあげたい。

件はアメリカ経済にしか当てはまらない。な

11頁をご覧いただきたい。ここに「インフぜかというと、国債はいつでも売却できるとラ整備と土地信託」と書いてあるが、例えばいう前提を置いているからである。しかし、老人ホームの建設など、地方でも色々なインアメリカ「ドル」以外の通貨の国の国債の発フラのニーズがある。もう少し土地信託の仕行額は、まさに国債の需要と供給から決まっ組みを活用しながら公共施設の提供ができなてくる。そうすると、このドーマー条件は必いだろうか。例えば高齢者が所有している土ずしも正しくないことになる。また、「ボー地を信託して、有効活用し、その高齢者にはン条件」という理論もよく使われる。ボーン

不動産の賃料等をもとにした配当を払うとい― 114 ―信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴ったことができるように思う。

信託277号 2019.2

信託についての話である。定年退職された後12頁をご覧いただきたい。高齢者の住宅資も、高齢者の方々が適材適所で働けるよう、産や農地資産の信託も考えられるのではない「人材信託バンク」を通じて人材をプールしか。特に農業に関しては、農家の方々が高齢てうまく活用する。例えば、英語のできる方化しているので、農地を信託してもらい、近は外国人向けのガイドをやる。あるいは子ど隣の農地と合わせて大規模化する。あるいはもに算数を教えるなど、色々な活用が考えら若い人たちに貸して、より効率的に利用するれる。
資料14頁をご覧いただきたい。最後は、「健といったことが考えられる。
また、先ほど前多先生のコメントにもあっ康寿命の長期化対策の信託」の話である。先たが、住宅資産の活用例として住宅を旅館にほどの説明では、高齢者も75歳位までは健康改装することも考えられる。最近は、地方をな方が比較的多いということであるから、な訪れる海外からの観光客も多い。例えば、古るべく長く働いてもらうために健康でいていい民家を旅館に改装して、さらに海外からのただく必要がある。そのためには、退職後も観光客を増やすといったことも考えられる。

スポーツや散歩をするとか、食生活に気を付

ただ、これらは農業振興や観光客増加のためけるといったことが必要である。「健康維持の活用なので、信託銀行ではノウハウがない積立資金」として、若いときから少しずつ積かもしれない。そのような場合には、受託者み立てて、それを信託銀行が運用する。退職となる信託銀行以外に、土地運用の上手な人

後は、この資金を積立てた人に運動や健康にが参加すればよいと思う。

関するアドバイザーを付けるなどのサービス

高齢者の方は、金融資産の運用と同時に、も付加して、健康寿命を延ばしてもらう。高農地や不動産をうまく活用して、固定資産か齢者がより長く働けるようになれば、医療費らも収入が得られるようにする。それによっの削減や財政支出の削減に資すると思う。て、例えば、老人ホームへの入居費用の一部を賄えるのではないか。老後生活に必要な資金をリバースモーゲージで賄うよりも、この参考文献⑴

effectiveness of fiscal and monetary policies faced

ような形で不動産を活用すれば実績配当型であるから、おそらく信託銀行の負担も減少するのではないかと思われる。
資料13頁をご覧いただきたい。これは信託銀行の業務ではないと思うが、高齢者人材のY o s h i n o a n d M i y a m o t o （ 2 0 1 7 ）.“ D e c l i n e dwith aging population in Japan”, Japan and theWorld Economy.

⑵

Yoshino, Mizoguchi and Taghizadeh-Hesary（2019）.
“Optimal fiscal policy rule for achieving fiscal
sustainability: the Japanese case”, Global Businessand Economic Revrew.

（よしの・なおゆき）

信託277号 2019.2

信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴― 115 ―

人口高齢化のもとでは金融政策と財政政策の有効性は減退（人材信託と土地信託の活用）

吉野直行 (ADBI) ー宮本弘彰 (IMF)
2018年12月-信託経済研究会
0Budget deﬁcit has been expanded…

…due to a huge increase of social
security due to population aging

1

― 116 ―信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴

信託277号 2019.2

2

3

信託277号 2019.2

信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴― 117 ―

4

財政乗数の実証分析 – Miyamoto and Yoshino (2018)
The local projection method of Jorda• Speciﬁcation 1, +, +−,=++,+––––: log of output (debt-to-GDP ratio, private-investment-output ratio): an unanticipated public investment shock: country ﬁxed eﬀects: time ﬁxed eﬀects−,=• Speciﬁcation 2
where++,,=+,+(−),(−)>−,,,+,

is an indicator of public investment eﬃciency5

― 118 ―信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴

信託277号 2019.2

高齢化に直面すると財政政策の効果も低下
高齢化経済

若い経済
平均

1.8
1.6

3

1.5

2.5

1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4

2

1

1.5

0.5

10.2
02

-1

0

12

3

4

0

0.5
0-0.5

-1

0

1

2

3

4-0.5
-1

0

1

2

34-1

6

理論・実証分析からの政策提言
１、高齢化のもとでは、総生産高の減少、長期的な消費低下
税収の減少、年金社会保障の増加による国家破綻
２、高齢化のもとでは、金融政策の有効性は低下（金融政策は働いている人には効くが、退職者への影響マイナス）
３、OECDデータによる実証分析からは、財政政策の乗数効果も高齢化により低下
４、必要な政策は、退職せずに、なるべく長く働き続けること
５、年功序列賃金は止め、限界生産性に応じた賃金とするーーー＞これらの提言を実現するために信託の役割は？
7

信託277号 2019.2

信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴― 119 ―

歳出・歳入ルールの構築
による財政破綻の防止(1)ドーマー条件（利子率＜成長率）
アメリカしか当てはまらないモデル
国債需要がなく供給のみの条件(2)ボーン条件は財政安定化するが経済は低迷してしまう
8

財政安定化と景気回復の同時達成ルール

9

― 120 ―信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴

信託277号 2019.2

10

インフラ整備と土地信託（タイ・フィリピン・バングラ・インド）
信託銀行
土地所有者

Transfer ofManagementDividends(WatchProper
Use ofLand)

法人勢所得税
固定資産税投資家

鉄道会社(Infrastructure)⑤④

インフラ外部効果

New Business
Increased Employment
Increase of property values

1, Reduction of Costs of Land Purchase2, Leasing contract
3, future tax revenues can be used for repayment
4, Land owners keep their ownership11

信託277号 2019.2

信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴― 121 ―

高齢者の住宅資産・農地資産の信託

高齢者の土地信託
農地信託

信託

配当

信託
銀行

蓄積した金融資産

実績配当
賃料使用料

土地運用
会社
（上手な運用）⑤④

農地の規模拡大
住宅資産活用

資産運用（例えば旅館）12

高齢者人材の信託

高齢者
人材プール

人材信託

給与

ロボット活用
ITの活用

人材信託
バンク

⑤人材活用会社)

適材適所
による活躍
（ガイド・算数）
13― 122 ―信託経済コンファレンス 高齢化社会における信託・金融サービスのあり方⑴

健康寿命の長期化対策の信託
高齢者

健康維持

若い時に積立

医療費低下
健康維持
積立資金

スポーツ
散歩
健康アドバイス

信託銀行

信託277号 2019.2

ロボット活用
ITの活用

働き続ける
医療費
削減
財政負担軽減14