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アフターコロナ時代に企業に求められるもの～イノベーション促進・円滑な事業承継と信託～⑵慶 應 義 塾 大 学 名 誉 教 授・金融庁金融研究センター長

吉野― 目直行

次 ―1.

事業承継を考えるうえでのポイント

3.

事業承継に関する分析

2.

M&A、LBO、PE ファンド

4.

事業承継と信託１．

事業承継を考えるうえでのポイント

資料 2 頁の Outline をご覧いただきたい。

出という預金を集めた融資の併用ができる。
私は、この二つはもう少し使い分けられるのではないかと思う。

本日の他の話の中にはなかったが、米国でまた、デジタルについては、皆さんからもはレバレッジド・バイアウト（以下「LBO」

いろいろ話があったが、このデジタルの時代という）やプライベート・エクイティ・ファに、中小企業の技能を伝えていくということンド（以下「PE ファンド」という）が事業がある。ここには二つあって、一般的な技能、承継に使われている。それらといわゆる日本

例えば接待のやり方などは、デジタル教育を型の事業承継とではどこが違うかというと、使って皆に伝えることができると思う。もう米国型では事業価値の最大化、つまり、いか一つは、それぞれの企業が持つノウハウ、そに株価を上げて売り抜けるかというところをれから職人の匠などは、デジタルでは教育で見ている。

きないノウハウがある。そういう意味では、

米国に対し、本日は話があまりなかったが、一般的な技能はデジタル教育でやり、固有の日本では、事業を続けて地域を支える。そし技能の承継については職人の人たちが次に伝て、地元に技能を継承する。地方を活性化さえていくということになる。人材の信託、技せる意味では、こういうさまざまな事業承継能・技術の信託、それから、のれん、顧客のは役立つと思う。

ネットワークといったものは、個別に承継す

もう一つ、信託銀行のところで重要なのは、ファンドのようなリスクマネーの提供と、貸ることしかできないのではないか。
資料 2 頁の最後の点は、高齢化の下ではマ

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クロの財政金融政策の効果が下がっていくこであるが、バイアウトがずっと大きくなってとを説明したい。詳しくは申し上げないが、いる。ただし、金額的に見た場合、単位は10

金融政策は働いている人たちに影響するので億ドル（billion dollar）で日本と比較するとある。それから、財政政策も働いている人た世界の規模は30倍以上と大きくなっている。

ちに影響するので、退職者が増えれば増える

資料 7 頁は、GDP に占める M&A の比率ほど財政金融政策の効果がなくなる。そういである。先ほどの報告の中にも M&A の話

う意味ではこういうミクロ的な構造変化でのが一部あったが、この表を見ても日本は韓国政策が日本の高齢化のもとでは重要になってよりも M&A の比率が小さく、ドイツよりくると思う。

も小さい。もちろん米国、英国と比べると、M&A という意味での（事業の）継続は非常

２．

M&A、LBO、PE ファンド

まず、資料 3 頁は、PE ファンドについてである［出所：谷山浩一郎“本邦 PE マーケに少ないということが分かる。
資料 8 頁をご覧いただきたい。ここではM&A、PE ファンド、LBO の三つを私なりに比較してみた。

ットの活性化に向けて”金融庁2020年12月］。

まず、 8 頁の下の二つである、PE ファントップ100の分布がどうなっているかという

ドと LBO では、投資家が事業を買い、それと、北米が大半で、5,230億ドルである。そで事業を続けて、その後、一番右側にあるよれから、左から 3 番目が極東地域で、590億うに売却する。ここで企業の価値を高めて金ドルぐらいである。したがって、西洋、特に儲けをするというのが、彼らのやり方である。

米国と比べると、日本では PE ファンドが非つまり、いかに事業に付加価値を付けて、将常に少ない。

来価値を高くして、売ることができるかとい

資料 4 頁は、GDP に占める PE ファンド

うところに専念するわけである。の比率である。日本が極端に低く、ドイツよ

それに対し、一番上の M&A では、高齢りも低い。そういう意味では、もう少し、マ化などで続けられない事業を吸収して、自ーケットを使ったエクイティによる様々な参分のところにその事業を持ってくる。した入・退出も日本ではやり得るのではないかとがって、継続するという事業であり、私は、いうことである。

M&A と、PE ファンドあるいは LBO とは全

資料 5 頁は、縦の棒グラフが、PE 取引総く違う形であると思っている。ただ、日本は額（単位：兆円＝10 billion dollar）、図の一番下下の形が非常に少ないので、おそらく日本での数字が案件数である。企業は、PE や LBO

は企業の参入・退出が少ないというのは、こ（Leverage Buy Out）では、企業が乗っ取らこにも関係していると思う。

れてしまうという意識があり、日本では伸び

資料 9 頁をご覧いただきたい。M&A の場ていない。企業と並走して、事業を拡大させ合は、⑴式と⑵式の二つの企業があり、例える PE や LBO が日本では必要である。

ば、⑴式の企業は高齢化しており、⑵式の企

資料 6 頁は、世界のバイアウトである。世業は同じような業種だとする。⑵式の企業が界で見ると、傾向としては、コロナの前まで⑴式の企業を吸収することにより、⑶式のよ― 170 ―信託経済コンファレンス アフターコロナ時代に企業に求められるもの～イノベーション促進・円滑な事業承継と信託～⑵うな形になる。今までの事業二つを合わせた

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う。

よりも、事業承継、M&A によってさらに生産高を上げていく。これが M&A の成功ということになると思う。

３．

事業承継に関する分析

それに対し PE ファンドや LBO は資料 910頁をご覧ください。こういったところか頁に示される⑷式や⑸式になる。⑷式ではまら考えると、事業承継は一番上の形となる。

ず株を買う。 が配当で、がその株式の将はじめに事業があり、Ｋ（資本）とＮ（労働）来の価値になるが、これでという価格でが書いてある。生産関数

でと期首に買う。そこに付加価値を付けて、⑸式書いてあるのは、年を取った創業者がいるわのように配当を増やし、それから将来の株価けで、そのがである。Ｋ（資本）はよりも高い価格貸出などいろいろなものでサポートしながにして売っていく。これがまさに PE ファン

ら、そこに後継者をつけていき、一番上の生ドや LBO である。

産関数を引き上げ、現在買った一番下のところだが、この⑷式や⑸式の形を、外国人株主が JR 九州にやろうとした例のと書いてあるように若い人に引き継いでいく。これが事業承継である。

である。JR 九州の民営化がなされたときに、その中には、10頁に書かれているように、ある一部の株式は外国人に買われた。①②③①から④という四つの部分が含まれている。と書いてあるが、①のとおり JR 九州の経営①は、技能とか技術、Skill で、これをきち方針は地域に貢献するということであった。

んと継承しなければいけない。これは関数形

ところが、②にあるように、外国人の株主のＦになると思う。

は、「JR 九州は赤字路線を売却せよ、儲かっ

それから、②だが、そこに資金あるいは資ているところだけで経営しろ、それこそがま本をしっかりと保ったままで承継していかなさに株主配当の最大化であり、それこそが民くてはならない。これは融資であったり、あ営化された会社の経営である」と要求してきるいはファンドのような形でやっていき、個た。

人資産をうまく引き継ぐというのが②にな

このときに JR 九州の社長が激怒した。
「JRる。

九州は地域に貢献することが最大の目的であ③は、従業員で「匠の技」を持った人たちり、株主の配当を最大化することだけではなにいかにずっとその会社で働いてもらうかでいのだ」と主張して、外国人株主と対立した。

あり、これも重要だと思う。事業承継に失敗

言い換えると、 ９ 頁の一番下に書かれていするところは、息子が駄目であるとか、従業る③だが、日本の株式会社では、株主の利益員が働く意欲を無くしてしまうからである。

もあるが、地域と一緒に動く、それから従業経営のノウハウをいかに継続するかである。

員がいるということがある。ここがまさに、まさにさまざまな事業承継が信託などを通じ一番上の M&A などの事業の承継に含まれて、従業員にもやる気を起こさせ、それを継る内容であり、真ん中にある PE ファンドやいだ息子なりがノウハウを承継していくといLBO と M&A が違うところではないかと思うことであると思う。

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④として、もう一つ必要なのは、お客さん先生が全国の生徒に教えることができる。地の販売ネットワークなどを継いでいくことで方にいても、その国のトップの先生の授業があり、これも重要だと思う。

聴けるというのが、まさにデジタル教育であ事業承継る。それから、スマホで授業が聴けるのであで、事業を引き継いだことによれば、インドでもそうだが、ほとんどの人がり、さらに生産高を増やし、そして、その事スマホを持っているので、貧富の差に関係な業を続けることができるということが重要でく、トップの先生の授業が聴けるわけである。

その次の行に書いてあるは、あると思う。

そういう意味では、 2 つ目に関係するが、それから、別のやり方がもう一つある。我々中小企業で働く成人の教育についても、最ももそうだが、経済を考えている人たちが皆思

その技能・技術を匠として持っている人たちっているのは、事業が高齢化したら、そこでが教えていけばよい。さらにそこに加え、そその事業は一応廃業とするが、ただし、そこれぞれの事業が持っているノウハウであるにあるスキルや技能をまた別の人が全く新しが、それはこういうデジタル教育では教えらく継ぐということであり、これは第三者事業れない部分があり、手取り足取りで伝授する承継に近いかもしれない（10頁の一番下）。

方法が必要であると考える。

資金も全部新しくして、資産は継承しないの

3 つ目は、インターネットを通じて、つくだが、貸出などで資本を維持し、新しい企業った製品を日本ばかりでなく、アジアの国々として起こしていく。こういうやり方もあるに販売できる。そういう意味ではセールスをのではないかと思う。このやり方は、第三者もっと拡大できるものがいっぱいある。デジ承継になるのか、または新しい形での起業化

タル社会によって、まさにインターネット販ということかもしれないが、こういうことが売ができるということも、チャンスとしていできてくると、新しい意味での新事業になっろいろな形で広げていかなければならない。てくるような感じがする。

日本の場合にはどうしても国内に片寄ってしまうが、アジアもコロナが終わった後はま４．

事業承継と信託最後にまとめである。資料11頁をご覧いただきたい。
まず、 1 つ目は、翁理事長などがおっしゃっていたデジタル社会での教育について、全た成長が回復するであろうから、そうなれば需要がたくさんあるはずである。日本が高齢化になる中では、日本で生産した物をいかにして売っていくかという販路をもっと開拓しなくてはならない。インターネットによって販路は拡大できると思う。

般的なところとして、人という意味では、私

四つ目は、中小企業は「人、物、金」であはこのデジタル教育がうまくできるか、できる。「人」や「物」についてはいま申し上げた。

ないかが、おそらくその国の人材育成においそれから、「金」のところは、五つ目になるが、て大きな差を生むと思う。例えば、インドネ

二つのやり方で信託銀行は応援できる。一つシアやフィリピンなどは離島が多いが、デジはファンドのような形で、投資信託なり、信タル教育によって、それぞれの国のトップの託として集めたお金でリスクマネーの提供が― 172 ―信託経済コンファレンス アフターコロナ時代に企業に求められるもの～イノベーション促進・円滑な事業承継と信託～⑵信託285号 2021.2

できる。もう一つは融資という形で、預金で本日のお話を聞いていると、日本の信託の集めたお金を提供できる。そういう意味では様々なやり方が、まだまだアジアで使えるとリスクマネーと安定的な融資の両方を資金と感じた。いま私がアジアでやっていることとして提供できると思う。

しては、インフラに土地信託を応用しようと六つ目は、信託というと、どうしてもお金思っている。バングラデシュやインドでやっになるが、「人材の信託」が考えられる。こているのだが、土地をインフラで収用しようういうものがいろいろなところにあれば、先とするときに、アジアでは皆、土地を売らなほど中小企業庁の平田補佐から説明があったいので、道路がなかなかできない。それを土ように、様々なマッチングができる。人の情地信託にして（実質的な）所有権を保有した報、それから商談会というような形での情報まま、使用権だけをインフラとして使わせる。

がある。「人材の信託」、「情報の信託」によそうすると、皆ずっと地主でいるので、スムる Pooling を、インターネットを通じて、皆ーズに土地の使用権の譲渡ができる。に共有することができる。

事業の承継については、アジアの国々でも最後の七つ目だが、一番重要なこととして、これから日本と同じ問題を抱えると思う。そ本日はあまり言及がなかったが、技能とかノういう意味では国内で蓄えたノウハウを是非ウハウとか取引先などの事業承継がうまくで海外で使うことにより、金融業のグローバルきるような土俵をつくっていくことが重要で化の中で、もっと収益を上げられる部分を増ある。

やしていただければと思う。
（よしの・なおゆき）

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