国際会計研究学会年報 2010年度

多角化ディスカウントに関する実証研究

中野貴之
法政大学

要

旨

日本企業のグローバル化が急速に進展している。
多角化という用語は，狭義には事業多角化（商製品・サービス分
野の多角化）だけを指すが，リスク・リターン構造の異なる領域に活動範囲を広げていくという点では地域多角化（生産・販売拠点のグローバル化）も多角化の一種である。
本研究の目的は，①事業多角化および②地域多角化が企業価値にいかなる影響を及ぼしているのか，またそのことに会計情報の開示はいかなる関係を有しているのかを検証することである。先行研究の多くは事業多角化のみを扱っているが，本研究の特徴は，地域多角化を含め網羅的な検証を行っている点にある。
本研究の重要な成果は，日本企業を対象として，以下の三点をはじめて発見したことである。すなわち，第一に，①事業多角化および②地域多角化とも企業価値に負の影響を及ぼしていること，第二に，これら負の影響は，事業別および地域別セグメント情報の質が高いほど緩和されうること，第三に，ただし非関連多角化など事業構造が複雑に過ぎる場合にはこの開示効果は見られなくなること，
以上三点である。
これらのことは，日本企業のグローバル化が急速に進展する中，質の高い会計情報を自ら積極的に提供することは経済合理性に適う行動であるとともに一段と重要性を増していること，ただ，過度に多角化を進めることは，企業にとってこの情報開示効果を失わせるほどデメリットの大きい行動であるということを示唆している。

117

とも明らかになっている。

I. 研究目的
日本企業のグローバル化が急速に進展している。

しかし，これらは事業多角化に限った知見であり，地域多角化については十分な研究蓄積がなく，とくに日本企業を扱った研究は存在していない。近年，日本企業のグローバル

多角化という用語は，狭義には事業多角化化が急速に進展する中，地域多角化に対する（商製品・サービス分野の多角化）だけを指市場の評価や会計情報の開示効果を系統的にすが，リスク・リターン構造の異なる領域に検証することは重要である。以上の問題意識

活動範囲を広げていくという点では地域多角に基づいて，本研究では，事業多角化および化（生産・販売拠点のグローバル化）も多角

地域多角化双方を含めた網羅的な検証を行っ化の一種である。

ている。

本研究は，①事業多角化および②地域多角本研究の重要な成果は，日本企業を対象と化が企業価値にいかなる影響を及ぼしている

して，以下の三点をはじめて発見したことでのか，またそのことに会計情報の開示はいかある。すなわち，第一に，①事業多角化およなる関係を有しているのか，を検証する。

び②地域多角化とも企業価値に負の影響を及

これら多角化が進展した企業は，投資家にぼしていること，第二に，これら負の影響は，とって「わかりにくい企業」である，換言す

事業別および地域別セグメント情報の質が高れば，情報の非対称性が大きい企業である。

いほど緩和されうること，第三に，ただし非リスク・リターン構造の異なる事業・地域が関連多角化など事業構造が複雑に過ぎる場合

ない交ぜになっているため，投資家は，多角にはこの開示効果は見られなくなること，以化が進展するほどその実態を見極めるのが難上三点である。

1)

しくなるからである。

これらのことは，日本企業のグローバル化

この点に関し，事業多角化によるディスカが急速に進展する中，質の高い会計情報を自ウントという現象が，国内外の資本市場におら積極的に提供することは経済合理性に適う

いて観察されている。これは，専業企業より，行動であるとともに一段と重要性を増してい多角化企業の企業価値の方が有意に低い，とること，ただ，過度に多角化を進めることは，いう現象である。多角化企業は「わかりにく

企業にとってこの情報開示効果を失わせるほい企業」であることが，その一因と考えられ

どデメリットの大きい行動であるということている。このため，各事業部門の業績を詳しを示唆している。

く報告するなど，わかりにくさを解消していけば，ディスカウントの一部は解消されるこ

本研究の構成は以下のとおりである。まず，多角化ディスカウントに関する理論を整理し日本の旧セグメント開示基準（企業会計審議会「セグメント情報の開示基準」）は，①事業の種類別セグメ
ント情報，②所在地別セグメント情報，③海外売上高の開示を求めていたが，新基準（企業会計基準委員会，
企業会計基準第 17号「セグメント情報等の開示に関する会計基準」）は，いわゆるマネジメント・アプローチを採用し，画一的な開示方法を改めた。本研究では，事業別，地域別分割情報について，基本的に，事業別セグメント情報，地域別セグメント情報と呼ぶが，旧開示基準に基づく情報を具体的に指す場合には上記①〜③の用語を用いることにする。

118

多角化ディスカウントに関する実証研究［図表 1］非多角化企業と多角化企業

た上で，検証すべき仮説の導出を図る。続い大きい企業，ということになる。本研究では，て，リサーチデザインおよび検証結果を述べ

この「情報の非対称性」を鍵概念として，多る。最後に，本研究の発見事項を要約すると角化ディスカウントの理論を整理する。以下，

ともに，それらのインプリケーションについ⑴事業多角化，⑵地域多角化の順に議論する。

て言及することとしたい。
⑴

II. 多角化ディスカウントに関する理論および仮説

事業多角化
事業多角化とは，全社を単一事業のみで支えるのではなく，事業種類を拡大し，多種類の事業で支え合う体制を構築していくことをいう。
図表 1は，非多角化企業と多角化企業とを

1. 多角化ディスカウントに関する理論

比アナリストをはじめとする市場関係者は，の手続は，どのように異なるか。

している。投資家が両業績を分析する際

多角化企業は「わかりにくい企業」であると

まず，非多角化企業・U 社には A 事業との認識をもっていることが多い。
「わかりにいう 1事業しかないため，損益計算書を中心

くい企業」とは，換 言 す れ ば，投 資 家（株に分析を行えば基本的に終了する。一方，多主）と企業（経営者）との情報の非対称性が

角 化 企 業・M 社 の 損 益 計 算 書 の 数 値 は A
119

〜F の 6事業群が混ざり合った総額情報であ

多角化ディスカウントは，情報の非対称性

り，当該総額情報の分析だけでは業績の決定が大きいという状況を出発点として，最終的要因を正確に把握できないことから，事業別に企業価値の低下に至る現象として説明する

セグメント情報を併用し，各事業に関する分ことができる。その際，大別して二つのルー

析も別々に行う必要がある。U 社と M 社のトを識別することができ，それらが複合して企業規模が同程度だとしても，事業数が多い

企業価値低下の決定要因になっていると考え分，単純にいえば，M 社の分析には U 社のられる。

6倍の労力（分析コスト）を要するともいえ第一のルートは，

投資家の期待形成面へ2)る。

の影響である。仮に U 社と M 社の本源的価

加えて，M 社の分析には別の困難が伴う値が同一だとしても，情報の非対称性が大き可能性もある。まず，事業別セグメント情報いという点は，証券に対する投資家の期待形の質には差異がある。たとえば，M 社が上成に影響を及ぼすに違いない。まず，M 社

記 6事業を二つのセグメントで報告する場合の場合，投資家にとって各事業の透明性が低などセグメント情報の質が低いとき，各事業い分，それらの将来キャッシュ・フローの見の業績を正確に把握するのは難しい。また，

積はどうしても慎重になりがちである。加え各事業の分析には，業種に関する知識の蓄積て，M 社の透明性の低さはリスク要因と見が物をいうが，アナリストの担当企業は一般なされ，資本コストの上昇を招くと考えられ的に業種別に分けられ，特定の業種担当者と

る。

3)

4)

してキャリアを積んでいくため，A〜F のう

以上のとおり，U 社と M 社の本源的価値

ち自らが専門外とする事業については必然的が同一だとしても，情報の非対称性が大きいに分析精度が落ちる（Thomas, 2002）。

という状況は証券に対する投資家の期待形成

以上の特質を踏まえると，多角化企業はに影響を及ぼし，将来キャッシュ・フローに「わかりにくい企業」である，つまり情報の関する保守的な見積，および，資本コストの非対称性が大きい企業であるとする見方は，上昇を通じて，最終的に企業価値の低下を招理に適っている。このような見方は，実証的くと考えられる。

にも支持される。アナリストが次期の利益を第二のルートは，経営の実体面への影響予測するとき，事業多角化が進展するほど誤である。情報の非対称性が大きいとき，株主差が大きくなることが判明しており（Dunn

は経営者の行動や業績を十分に観察できず，and Nathan, 1998；井上・野間，2007），こモニタリング能力が低下する。もし，株主のの事実は，多角化に伴い情報の非対称性が大モニタリングが有効に機能しなければ，株主

きくなることを物語っている。

の利益を反故にし，自らの利益を重視すると多角化企業に関する分析について，詳しくは，中野（2009）を参照のこと。
Nanda and Narayanan（1999）は，多角化企業について，市場は，企業の総額のキャッシュ・フローは観察できるが，個々の部門のキャッシュ・フローは観察できないため，証券評価を見誤るとするモデルを提示している。
実際，Lamont and Polk（2002）は多角化企業に対する要求リターンが相対的に高いこと，また井上・野間（2007）は多角化企業の資本コストが相対的に高いことを実証している。

120

多角化ディスカウントに関する実証研究

いう経営者のインセンティブが大きくなる。

う視点で見る限り，事業多角化と地域多角化

その際，経営者は，自らの権限拡大を目指は類似している。図表 1のとおり，「事業群」

して，採算を二の次とする事業拡大に走る可が「地域群」に入れ替わるだけで，その本質能性がある。また，多角化企業の長所は，本は同じであるといってよい。ただし，情報の来，内部資本市場を通じて事業投資の効率性

非対称性の大きさは，地域多角化の方が上回を高めることにあるが，株主のモニタリング

る可能性がある。

が有効に機能しないとき，内部資本市場は機その理由として，まず，地域多角化に関す能不全に陥り，むしろ従業員の安定雇用を図る会計情報の特徴があげられる。具体的に，るため部門間の相互補助が横行する可能性も

日本の旧セグメント開示基準の適用期間

あ る（M yers, M ilgrom, and Roberts,（2010年 3月 31日以前に開始の事業年度）

1992）。これらの事態に至れば，経営効率のについては，次の特徴がある。第一に，事業低下という経営の実体面への影響が生じ，本の種類別セグメント情報に比べ，所在地別セ

源的価値そのものを毀損させるに違いない。

グメント情報の開示項目は少ない。第二に，以上のとおり，情報の非対称性が大きいと所在地別セグメント情報は販売元ベース，海5)

いう状況を出発点として，投資家の期待形

外売上高情報は販売先ベースで集計されてい成面への影響，および，経営の実体面へのるものの，後者には利益情報は含まれておら影響という二つのルートがつくられ，これらず，投資家がこれらの情報に基づいてグローが複合して多角化ディスカウントに至ると考バルなモノの流れや損益の発生を正確に跡づえられる。もちろん，この理論の出発点にはけるのは難しい。事業多角化に関する会計情情報の非対称性が位置づけられているため，

報より，前者は量的に，後者は質的に劣る側

それが大きくなるにつれて，面があったことを示している。

6)

および

も拡

大し，最終的なディスカウントの割合も大きくなるという関係にある。

一方，新セグメント開示基準の下，いわゆ
るマネジメント・アプローチが導入されることによって多角化に関する会計情報が向上す

⑵

地域多角化

ると期待されている。ところが，地域多角化

地域多角化とは，事業活動地域を国内のみ

については必ずしもそうとは限らない。マネ

ならず，グローバルに分散化させ，複数のジメント・アプローチの下では，基本的に社

国々・地域における事業活動によって支え合内の業績評価単位を報告セグメントとするが，う体制を構築していくことをいう。端的にい同単位を事業別に区分する企業については，

えば，地域多角化とは，事業活動の地理的分

地域別利益情報の開示を行う必要がなくなる。

散化，あるいは，多国籍化のことである。

米国では，SFAS（Statement of Financial

前節と同様に，情報の非対称性の大小といAccounting Standard：財務会計基準書）

減価償却および資本的支出等，キャッシュ・フローの計算に必要な項目は所在地別セグメント情報には開示されていなかった。
かかる見解は，日本のアナリストに対する聞き取り調査の知見によっている。本調査について，詳しくは，
中野（2009）を参照のこと。

121131号「企業のセグメントおよび関連情報にSFAS 131号適用後，地域別利益情報の開示

関する開示」（1997年公表）によってマネジを中止した企業において，海外売上高の規模

メント・アプローチを導入したが，同単位をが拡大する一方，海外利益率が低下するとい

事業別に区分する企業が多く，地域別利益情う現象が生じていることを特定している。こ

報の開示を取りやめる企業が多数に及んだこれらの事実は，マネジメント・アプローチ導と が 判 明 し て い る（Herrmann

and入後，情報の非対称性が大きくなった結果，Thomas, 2000）。つまり，新開示基準導入

株主のモニタリング能力が低下し，株主の利後，所在地別セグメント情報における利益情

益に反する，地域多角化政策が推進されたこ

報がなくなり，地域多角化に関する会計情報とを示唆している。

は後退する可能性がある。
これらの会計情報に関する要因に加えて，以上のとおり，地域多角化についても，情報の非対称性が大きいという状況を出発点と

地域多角化は，社会経済システムおよび文化して，的背景が異なる国々・地域で事業展開するとび，ともに，為替リスクや政治リスクにもさらさートがつくられ，これらが複合して多角化デれる。地域多角化が進展するほどこれらの要ィスカウントに至ると考えられる。しかも，因は複雑化し，投資家は，各地域における状情報の非対称性は，事業多角化の場合以上に況を正確に把握するのは困難となる。

大きくなる嫌いがあるため，多角化ディスカ

以上のとおり，地域多角化をめぐる会計情報および諸環境を踏まえると，地域多角化の

投資家の期待形成面への影響，およ経営の実体面への影響という二つのル

ウントの規模も事業多角化以上に及ぶ可能性がある。

進展によって，事業多角化以上に，情報の非対称性の大きい状況がつくられる可能性があ

2. 仮る。したがって，投資家の期待形成面への

以下，多角化ディスカウントに関する理論

影響，および，

経営の実体面への影響を通とそれらに関連する先行研究の成果を踏まえじ，最終的に多角化ディスカウントに至る規つつ，本研究において検証すべき仮説を導出

模も事業多角化以上に大きくなる可能性があ

していく。

る。

説

まず，

まず，事業多角化については，上述の理論
投資家の期待形成面への影響としを裏づけるように，事業多角化によるディスて，地域多角化の進展に伴い透明性が低下す

カウントを肯定する先行研究が多い。海外でる分，将来キャッシュ・フローの保守的な見は，Lang and Stulz（1994）および Berger

積，および，資本コストの上昇を通じて，企and Ofek（1995）等，数多くの研究が肯定

業価値の低下を招くと考えられる。

するとともに，日本企業を対象とした研究と同様に，経営の実体面への影響として，し て も，梅 内（2009）を 除 い て，平 元

地域多角化の進展に伴い，各地域における事（2002），中野・久保・吉村（2002）および大業活動の透明性が低くなるため株主によるモ坪（2006）等が事業多角化によるディスカウ

ニタリング能力が低下し，経営者が採算を二ントを支持する証拠を蓄積している。ただし，の次とする事業地域の拡大に走る可能性もあ

これらの研究は，地域多角化の影響を考慮にる。実際，Hope and Thomas（2008）は，入れておらず，かかる影響をコントロールし122

多角化ディスカウントに関する実証研究てもなお，事業多角化によるディスカウントが生じているかどうかを検証する必要がある。
一方，地域多角化に関する影響を検証した

情報の非対称性であり，その程度に応じて，
および，ひいては多角化ディスカウントの規模も変わってくるという関係にある。

先行研究はかなり限られている。その中で，したがって，もし，セグメント情報の質を

Bodnar, Tang,and Weintrop（1997）は地高めるなど，多角化企業が質の高い会計情報

域多角化がプレミアムを生んでいるとする証を積極的に提供し，情報の非対称性を小さく拠を提示する一方，Denis, Denis, and Yost

する努力を払えば，（2002）および Kim and Mathur（2008）はれらが複合して最終的な多角化ディスカウン

ディスカウントが生じているとする証拠を提トが緩和されると考えられる。事実，この推示し，それらの見解は二分している。加えて，論が妥当であることを証拠づける先行研究も日本企業に関しては，地域多角化の影響を直

存在する。

および

が縮小し，そ7)

接的に検証した研究は存在しておらず，上述

事業多角化によるディスカウントについて，の理論に沿って，日本企業において，実際，Bens and Monahan（2004）は，事業別セ

地域多角化によるディスカウントが生じていグメントの分割の程度が高い場合など，会計

るかどうかは不明である。

情報の質が高まるほど同ディスカウントを緩以上を踏まえ，事業多角化および地域多角和する効果があることを証拠づけている。

化双方によるディスカウントが，実際，生じ

一方，地域多角化に関連する研究として，ているかどうかを検証する必要がある。このHope, Kang, Thomas, and Vasvari

ため，第一に，以下の仮説（多角化ディスカ（2009）は，SFAS 131号 適 用 後，地 域 別 利

ウントの有無に関する検証）を設定する。

益率を自発的に開示する場合に海外利益のプ
ライシングに正の効果が及んでいるという証仮説 1.1：事業多角化が進展するほど，企業拠を提示している。同様に，浅野（2010）も価値はディスカウントされている。

日本企業を対象として，所在地別セグメント

仮説 1.2：地域多角化が進展するほど，企業情報の質が高いほど，海外利益のプライシン

価値はディスカウントされている。

グに正の効果が及んでいることを証拠づけている。これらの研究は，地域別セグメント情

続いて，会計情報の開示効果に注目する。

報の質が高い場合，市場はプラスに評価して上記の理論は，多角化企業は，投資家にといることを証拠づけている。

って情報の非対称性が大きい企業であるため，

ただし，日本では，多角化ディスカウント

投資家の期待形成面への影響，および，を対象として，会計情報の開示効果を直接検経営の実体面への影響が顕在化し，最終的に証した研究は存在しておらず，実際，その効多角化ディスカウントの状態に陥る，という果が発現しているかどうかは自明ではない。

ことを骨子としている。この理論の出発点は，

この点は，多角化企業が，質の高い会計情報

薄井（2007）は，地域多角化の影響を直接検証した研究ではないが，海外売上高比率が高い場合には市場はプラスに評価する一方，連単倍率が高く，かつ，海外売上高比率が高い場合には市場はマイナスに評価するな
どの証拠を提示している。

123

を提供するかどうかのインセンティブに関わ

前述の先行研究では，事業多角化と地域多ってくるだけに重要な論点である。このため，角化の影響を計測する際，企業価値について

第二に，以下の仮説（会計情報の開示効果には，Berger and Ofek（1995）が開発した超関する検証）を設定する。

過企業価値（excess value）をベースとする測度を用いている（Bodnar, Tang, and仮説 2.1：事業多角化に関する会計情報の質

Weintrop, 1997；Denis, Denis, and Yost,が高いほど，企業価値に正の効果が及ぶ。

2002；Kim and M athur, 2008）。この測度仮説 2.2：地域多角化に関する会計情報の質

では，各社の企業価値 総資産倍率等に対しが高いほど，企業価値に正の効果が及ぶ。

て，「事業多角化なし，かつ，地域多角化なし」（国内専業企業）の業種別中位数をコン

III. リサーチデザイン

トロール値とすることによって，事業多角化
および地域多角化を図った場合に，企業価値がどの程度変化するかを直感的に把握できる

1. 測 度よう設計されている。

上記の仮説では，⑴企業価値，⑵多角化の

ただし，日本企業については，先行研究の程度および⑶会計情報の質について検証する。

米国等と比べ，国内専業企業の割合が少なく，検証方法の説明に入る前に，どのような測度

当該コントロール値を用いると誤差が大きくを用いてこれらを計測するかについて決める

なると判断される。このため，本研究ではコ必要がある。

ントロール値を加味した測度を用いず，むしろシンプルに企業価値 総資産倍率を用いる
9)

⑴

企業価値

ことにする。

本研究では，企業価値の高・低を相対的に計測するため，企業価値 総資産倍率（VAL-⑵

多角化の程度UE）を用いる。これは，Tobin の q の推計

次に，事業多角化および地域多角化の程度値の一つである，いわゆるシンプル q であについては，公表セグメント情報に基づくハ8)る。

ーフィンダール指数によって計測する。

企業価値 総資産倍率（VALUE）

事業多角化に関する HI（HI ）6月末時価総額＋少数株主持分＋負債総額
＝
⑴
総資産

＝1−

各事業別売上高
連結売上高⑵

シンプル q は，Tobin の q に沿って取替価値等を用いた場合の推計値との相関係数が非常に高いことが明らかになっている（Perfect and Wiles, 1994）。Lang and Stulz（1994）および大坪（2006）は，Tobin の qに関する推計値を用いて，事業多角化によるディスカウントの検証を行っている。
本研究では，Berger and Ofek（1995）の超過企業価値をベースとした測度に基づいて計測してみたが，日本の場合，国内専業企業の割合が低いため，業種分類方法によって結果が変わるなど頑健ではなく，この測度を用いることのメリットよりもデメリットの方が大きいと判断された。

124

多角化ディスカウントに関する実証研究される。このため，HI については非関連

地域多角化に関する HI（HI ）＝1−

各地域別売上高
連結売上高⑶

多角化の程度を計測することになり，著しく多角化が進展しているかどうかを計測するのに適した測度となる。

式⑵の各事業別売上高および式⑶の各地域別売上高には，事業の種類別セグメント情報
および所在地別セグメント情報の「外部顧客⑶

事業多角化および地域多角化に関する会
計情報の質

10)

に対する売上高」を用いる。これらの HI は，事業多角化および地域多角化に関する会計

最小値：0，最大値：1をとり，多角化の程情報として，投資家が第一義的に用いるのは度が高くなるにつれて，最大値：1に向かっセグメント情報である。投資家は，それらのて 上 昇 す る。1事 業（専 業）ま た は 1地 域

分割の程度が高いほど，各事業別および地域（国内のみ）の場合には最小値：0をとる。

別の業績を深く把握でき，実際，上記の先行

これら HI および HI について，本研究研究においても，事業多角化によるディスカ

では，各々，二種類計算した。すなわち，⒜ウントに対して開示効果が発現していること

公表セグメント情報ベースの事業別売上高おが明らかになっている。これらのことから，

よび所在地別売上高を用いたもの，ならびに，

本研究では，会計情報の質の測度としてセグ⒝標準産業分類および地域分類をベースに⒜メント情報の分割度（DISSAG）を用いる。

を再集計した，業種別売上高および地域別売
上高を用いたもの，を計算した。
⒜は公表情報をそのまま利用しているため，企業の開示方針が含まれており，1業種や 1

事業別セグメント情報の分割度（DISSAG )事業の種類別セグメント数
＝
業種数

⑷

地域をいくつものセグメントに分割して報告している企業もある。このため，HI については，関連分野への多角化を含めて，多角化の程度を計測していることになる。

地域別セグメント情報の分割度（DISSAG )所在地別セグメント数
＝
地域数

⑸

一方，⒝では，後述の財務データベースに付番されている，日本標準産業分類（中分

ここで，式⑷の業種数，および，式⑸の地類）および日経地域コード（①日本，②アジ

域数については，HI の計測と同様に，日本

ア，③欧州，④北米，⑤南米，⑥アフリカ，

標準産業分類と日経地域コードに基づく。す⑦オセアニア地域および⑧その他に分類）に

なわち，業種数については日本標準産業分類

基づいて，各業種別および地域別売上高を再中分類ベースに業種数をカウントする一方，集計した。この再集計により，1業種や 1地

地域数については，①日本，②アジア，③欧域をいくつものセグメントに分割して報告し州，④北米，⑤南米，⑥アフリカ，⑦オセアていたとしても，1事業または 1地域に見な

ニア地域および⑧その他をベースにカウント

後述のとおり，本研究の検証期間は旧セグメント開示基準適用期間に限られており，新開示基準に基づく
データは一切用いていない。

125

する。

式⑹の推計において，これらのコントロー
ル変数による影響を取り除いた上で，HI

2. 検証方法

および HI の係数がゼロと有意に異なる負以上の測度に基づいて，仮説 1（多角化デの値になれば，事業多角化および地域多角化ィスカウントの有無に関する検証）および仮が進展するほど，企業価値が低下していると

説 2（会計情報の開示効果に関する検証）をいうことになり，仮説 1は支持される。した検証する。その際，各社の企業価値の高・低がって，これらの係数の期待符号は負である。

は，多角化の程度および会計情報の質以外の続いて，仮説 2（会計情報の開示効果に関要因の影響を受けることから，それらをコンする検証）の検証は，以下の回帰式に基づく

トロールしておく必要がある。

多変量分析によって検証する。

このため，まず仮説 1（多角化ディスカウ
ントの有無に関する検証）は，以下の回帰式に基づく多変量分析によって検証する。

VALUE＝α＋α＋βHI ＋βHI
＋βDISSAG ＋βDISSAG

VALUE＋βLOGSIZE ＋βROS＝α＋α＋βHI ＋βHI ＋βLOGSIZE＋βROS ＋βTURNOVER＋βTURNOVER ＋βLEVERAGE＋βGROW ＋β OWN ＋ε⑺＋βLEVERAGE ＋βGROW＋βOWN ＋ε⑹

式⑺は，式⑹に対して，仮説 2に関する，
事 業 別 セ グ メ ン ト 情 報 の 分 割 度（DIS-

ここで，LOGSIZE：企業価値（6月末時

SAG ），地 域 別 セ グ メ ン ト 情 報 の 分 割 度

価総額＋少数株主持分＋負債総額）自然対数， （DISSAG ）を追加している。これら の 係
ROS：売上高利益率（金融費用控除前経常数がゼロと有意に異なる正の値をとれば，仮利 益 売 上 高），TURNOVER：総 資 産 回 転説 2は支持されることになる。したがって，率，LEVERAGE：総 負 債 総 資 産 比 率，

これらの期待符号は正である。

GROW：予想売上高成長率（（経営者予想売

以上のとおり，本研究では，企業価値 総

上高−売上高）売上高）および OWN：少数資産倍率（VALUE）を被説明変数とする回

特定者持株比率（（大株主上位 10名および役

帰分析を行うが，VALUE には，上記コン

員持株数）発行済株式数）である（添え字 i

トロール変数の他，組織能力等の各企業固有

は企業，t は年次を表している）。これらは，の効果が及ぶ。本研究では，この個体効果も多くの先行研究において，企業価値の高・低取り除き，上記仮説に関する変数の限界的なに影響を及ぼす要因として取り扱われている

効果をより厳密に計測するため，パネル分析

11)

ため，コントロール変数として含めている。

を用いている。

これらのうち，OWN については，内部所有者の持株比率が高いほどモニタリングが有効に機能し，事業多角化および地域多角化によるディスカウントを緩和する効果があることが証拠づけられているため（Denis,
Denis, and Sarin, 1997; Kim and Mathur, 2008），コントロール変数として含めている。

126

多角化ディスカウントに関する実証研究［図表 2］基本統計量
観測数

平均値

標準偏差

15,471

1.114

15,471
15,471
15,471

パーセンタイル
1

25

中位数

75

99

0.537

0.537

0.874

1.007

1.190

3.093

0.284
0.126
0.193

0.264
0.204
0.256

0.000
0.000
0.000

0.000
0.000
0.000

0.250
0.000
0.000

0.511
0.230
0.467

0.799
0.703
0.665

15,471
15,471
15,471

0.211
0.125
0.185

0.233
0.203
0.251

0.000
0.000
0.000

0.000
0.000
0.000

0.112
0.00
0.000

0.421
0.230
0.450

0.741
0.700
0.664

会計情報の質セグメント分割度：
A.事業の種類別(DISSAG )B.所在地別(DISSAG )15,471
15,471

1.223
1.006

0.480
0.047

1.000
1.000

1.000
1.000

1.000
1.000

1.333
1.000

3.000
1.250

コントロール変数
企業価値（百万円）（SIZE）
ROS
総資産回転率(TURNOVER)
総負債 総資産比率(LEVERAGE)
予想売上高成長率(GROW)
少数特定者持株比率(OWN)

15,471 379,844 1,414,837
5,296 25,858
15,471
0.055
0.088 −0.099
0.023
15,471
1.073
0.588
0.246
0.733
15,471
0.561
0.207
0.121
0.410
15,4710.035
0.231 −0.297 −0.005
15,471
0.488
0.152
0.176
0.376

企業価値の水準
企業価値 総資産倍率(VALUE)
多角化の程度⒜公表セグメントベース：
事業の種類別 HI（HI ）所在地別 HI（HI ）海外売上高 HI（HI ）⒝標準産業・地域分類ベース：
事業の種類別 HI（HI ）所在地別 HI（HI ）海外売上高 HI（HI ）③

IV. サンプルおよび多角化の動向64,086 191,709 6,273,353
0.045
0.078
0.298
0.947
1.250
3.228
0.572
0.719
0.960
0.027
0.065
0.457
0.470
0.605
0.802

連結財務諸表 を 公 表 し，日 経 NEEDS
Financial‑Quest を通じて分析に必要な財務データおよび株価が入手可能であること。
これらの条件を満たす企業群は，15,471

1. サンプルの選択

社・年である。図表 2は，本研究で用いる各

本研究では，次の条件を満たす企業群をサ

種変数の基本統計量を示している。なお，外ンプルとして選択する。

れ値に対処するため，各変数について，各年①

東京，大阪または名古屋証券取引所の第上下 1％未満に属す値を各 1％に読み替える

1部 ま た は 第 2部 に，2000年〜2009年

処理を行っている。

に上場する 3月決算企業（金融業を除く）であること。上場廃止企業を含むが，2. 多角化の動向

上場初年度および廃止年度は異常な値をサンプル企業のデータをもとに，日本企業

とっている可能性があるため除外する。
②

による多角化の動向を見ておく。

12ヶ月決算であり，合併等を行っておまず，図表 3は日本企業の海外売上高比率

らず，かつ，債務超過に陥っていないこの推移であり，①海外売上高基準と②所在地と。

別基準双方の値をプロットしている。①は販
127

［図表 3］日本企業の海外依存度［図表 4］日本企業の多角化の動向

売先ベース，②は販売元ベースの集計値であ

次 に，図 表 4は，HI お よ び HI （標 準るため，簡単にいえば，①は輸出を含め日本

産業・地域分類ベース）の推移である。HI

以外の国々に販売した売上高比率，②は在外は，連結売上高に占める，各事業または地域

支店や在外子会社の売上高比率を示している。

の平均的な比率が低いほど高い値をとり，こ

図表 3によれば，2004年頃を境に，①海外の値が高いほど，さまざまな事業または地域

売上高基準，②所在地別基準ともに急伸してに分散していることを示す。まず，HI はおり，日本企業の海外依存度は確実に高まっ

最近 10年間を通じて右肩下がりの傾向にあていることがわかる。

り，サンプル企業が「選択と集中」を行い，

128

多角化ディスカウントに関する実証研究

事業投資の範囲を厳選してきていることを浮はディスカウントされている），および，仮き彫りにしている。一方，HI について目説 1.2（地域多角化が進展するほど，企業価を引くのは，所在地別基準の推移である。海

値はディスカウントされている）双方を支持

外売上高基準に対して，所在地別基準が急速する結果となっている。また，同係数の t 値な伸びを示している。この点は，輸出を含めを見ると，HI よりも HI の方が一層高い

た販売先はそう大きく変化していないのに対値をとっていることから，投資家は，事業多し て，生 産・販 売 拠 点 の グ ロ ー バ ル 化 は角化以上に，地域多角化の進展を負の要因と2004年頃を境にして急速に進展しているこ

して強く捉える傾向がある。

とを表している。

以上のとおり，事業多角化および地域多角これらの推移を見るかぎり，日本企業にと化とも企業価値に負の影響を及ぼしているが，って，地域多角化は重要な戦略的課題として

とくに地域多角化についてその傾向が強いと位置づけられていることが改めてよくわかる。

いえる。前述の理論では，情報の非対称性はしたがって，市場がこの現象をどのように評

地域多角化について一層大きいと予想してお価し，かつ，そのことに会計情報の開示がいり，この結果はそれと整合的である。

かなる関係を有しているかという点を解明す
ることは喫緊の研究課題であるといえる。

V. 検証結果

2. 仮説 2：会計情報の開示 効果 に関する検証
続いて，図表 6は，仮説 2（会計情報の開示効果に関する検証）の検証結果を示している。Hausman 検定によりモデルの特定化を

1. 仮説 1：多角化ディスカ ウン トの有無に関する検証

行った結果，固定効果モデルを選択している。

以下，検証結果である。

DISSAG であり，図表 5の回帰式にこれら

図表 5は，仮説 1に関する検証結果を示しの変数を追加して推計を行っている。これらている。前述のとおり，パネル分析を行っての変数を加えても，仮説 1に関する変数（多おり，Hausman 検定によりモデルの特定化

角化の程度）の係数に大きな変化はなく，少を行った結果，固定効果（ﬁxed eﬀect）モ

なくとも 5％水準でゼロと有意に異なる負のデルを選択している。

値をとり続けている。

仮説 2に関 す る 変 数 は DISSAG お よ び

仮説 1に関する変数は HI と HI である。
前述のとおり，それらの変数は，⒜公表セグ

仮説 2の変数については，推計 1において，

メントベース，⒝標準産業・地域分類ベース

DISSAG および DISSAG とも少なくともという二種類の値を計算しており，推計 1は5％水準でゼロと有意に異なる正の値をとっ⒜，推計 2は⒝を含めた場合の結果を示してており，仮説 2.1（事業多角化に関する会計いる。

情報の質が高いほど，企業価値に正の効果がそれらの係数は少なくとも 5％水準でゼロ

及ぶ），および，仮説 2.2（地域多角化に関と有意に異なる負の値をとっており，仮説する会計情報の質が高いほど，企業価値に正1.1（事業多角化が進展するほど，企業価値の効果が及ぶ）双方を支持する結果となって129

［図表 5］検証結果(1)：仮説 1
被説明変数：
VALUE
説明変数：
多角化の程度⒜公表セグメントベース：
HI
HI

推計 1

−0.1072［−4.25］−0.3126［−9.63］⒝標準産業・地域分類ベース：
HI−0.062［−2.54］−0.312［−9.55］HI
コントロール変数
LOGSIZEROS
TURNOVER
LEVERAGE
GROW
OWN
切片

推計 2

0.605
［73.06］0.464［7.48］
0.411［34.68］−0.319［−10.23］0.535［26.38］0.166［5.68］

0.604［72.96］0.480［7.76］
0.411［34.62］−0.318［−10.20］0.536［26.42］
0.166［5.67］−5.937［−64.43］−5.945［−64.52］

yes
ﬁxed
15,471
1,981
0.140

yes
ﬁxed
15,471
1,981
0.140

年次ダミー
Hausman 検定
観測数
個体数
Overall R（注）・［ ］内は t 値を示している。
：p＜0.1， ：p＜0.05，：p＜0.01

いる。これらの結果は，事業多角化および地ることを示している。

域多角化に関する会計情報の質が高いほど，次 に，推 計 2に お い て，DISSAG は 10両多角化によるディスカウントを緩和するこ％水準でゼロと有意に異なる正の値をとってとを証拠づけており，事業多角化または地域

おり，推計 1と同様に，仮説 2.2（地域多角多角化が進展した企業が，質の高い会計情報化に関する会計情報の質が高いほど，企業価を提供し，自ら情報の非対称性を小さくする

値に正の効果が及ぶ）については支持される。

努力を払うことは経済合理性に適う行動であ一方，推計 2において，DISSAG の係数は130

多角化ディスカウントに関する実証研究［図表 6］検証結果(2)：仮説 2
被説明変数：
VALUE
説明変数：
多角化の程度⒜公表セグメントベース：
HI
HI

推計 1

−0.129［−4.87］−0.324［−9.88］⒝標準産業・地域分類ベース：
HI−0.055［−2.14］−0.318［−9.71］

HI
会計情報の質セグメント分割度：
DISSAGDISSAG

推計 20.026［2.91］
0.154［2.02］

0.007［0.76］
0.144［1.90］

0.604［73.01］
0.465［7.50］
0.409［34.51］−0.316［−10.15］
0.535［26.36］0.163［5.59］

0.604［72.89］0.483［7.80］
0.410［34.59］−0.317［−10.18］
0.536［26.42］0.165［5.65］−6.109［−51.16］−6.095［−51.05］

yes
ﬁxed
15,471
1,981
0.140

yes
ﬁxed
15,471
1,981
0.140

コントロール変数
LOGSIZEROS
TURNOVER
LEVERAGE
GROW
OWN
切片
年次ダミー
Hausman 検定
観測数
個体数
Overall R（注）・［ ］内は t 値を示している。
：p＜0.1， ：p＜0.05，：p＜0.01

ゼロと有意に異なる正の値をとっておらず，

推計 2においては支持されないという結果に仮説 2.1（事業多角化に関する会計情報の質なった。

が高いほど，企業価値に正の効果が及ぶ）は，以上のとおり，仮説 2は概ね支持されたも131

のの，推計 2においてのみ，仮説 2.1（事業企業価値に負の影響を及ぼしていることを発多角化に関する会計情報の質が高いほど，企見した。先行研究を通じて，日本企業の事業

業価値に正の効果が及ぶ）が支持されなかっ多角化によるディスカウントは証拠づけられた。つまり，⒝標準産業・地域分類ベースのてきたものの，事業多角化および地域多角化

HI によって事業多角化の影響を捉えたと双方が企業価値に負の影響を及ぼしているこき，会計情報の開示効果は見られなくなる。

とを特定したのは本研究がはじめてである。

前述のとおり，⒝標準産業・地域分類ベース

第二に，これらの負の影響は，事業別およの HI は非関連分野への多角化の程度を計

び地域別セグメント情報の質が高いほど緩和測したものであり，事業多角化が著しく進展されうることを発見した。質の高いセグメン

しているかどうかを計測するのに適した測度

ト情報の提供は，情報の非対称性を小さくすである。

るため，企業価値に正の効果を及ぼすことがこの測度によって事業多角化の影響を捕捉

明らかになった。

するとき，会計情報の開示効果が見られなく第三に，ただし，非関連多角化が進展するなるということは，非関連多角化として企業など，事業構造が複雑に過ぎる場合にはこのの事業構造が著しく複雑に及ぶ場合に，事業開示効果は見られなくなることを発見した。

多角化に関する情報の質を高めても，多角化

事業構造自体が過度に複雑であるとき，いく

ディスカウントを緩和する効果は生じないと

ら丁寧な説明をしたとしても，その効果は自いうことを示している。このことは，事業構ずと限られることが明らかになった。

造自体が過度に複雑になっている場合に，いくら丁寧な説明をしたとしても，その効果は

2. インプリケーション

自ずと限られるということを示唆していると以上の発見事項に基づいて，本研究のインいえる。

プリケーションについて述べることとする。
前述の理論によれば，多角化ディスカウン

VI. 本研究の発見事項とインプ
リケーション

トは，情報の非対称性が大きいという状況を出発点として，投資家の期待形成面への影

響，および， 経営の実体面への影響というルートがつくられ，それらが複合して企業価

1. 主な発見事項

値が低下するという現象として理解すること

本研究では，①事業多角化および②地域多ができる。本研究を通じて，実際，日本企業

角化が企業価値にいかなる影響を及ぼしていにおいて多角化ディスカウントが生じており，るか，またそのことに会計情報の開示はいか

とくに地域多角化に関してその傾向が強いこなる関係を有しているか，を検証した。

とが明らかになった。

本研究の重要な成果は，15,471社・年とその一方で，質の高い会計情報の提供によいう大規模なサンプルに基づいて，日本企業って，上記を対象として，以下の諸点をはじめて発見しカウントの一部は解消できることも実証されたことである。

た。以上の知見を踏まえると，経営者が，質第一に，事業多角化および地域多角化とも，
132

および

が抑えられ，同ディスの高い会計情報をはじめ企業情報の開示に積多角化ディスカウントに関する実証研究

極的姿勢をとり，やを抑える努力を払う

ことは経済合理性に適った行動であり，日本
企業のグローバル化が進展する中，一段と重要性を増している，と考える。
その際，多角化に関して質の高い会計情報を提供する必要があるが，前述のとおり，新セグメント開示基準には一定の問題点がある。
すなわち，マネジメント・アプローチの下，
地域別利益情報の開示が事実上任意となり，地域多角化に関する会計情報が市場全体として大幅に後退する可能性があるのである。日
本企業による地域多角化が進展し，地域多角化に関する会計情報の提供が求められているだけに，開示実態や効果の検証を踏まえつつ，
現行規定の妥当性について十分な検討を行う
必要がある。
この他，非関連多角化が進展するなど事業構造が複雑に過ぎるとき，会計情報の開示効
果は発現しないことも明らかになった。この点，過度に多角化を進めることは，情報開示
効果を失わせるほどデメリットの大きい行動であるということを示唆している。
本研究の特徴は，日本企業のグローバル化が進展している状況を踏まえて，事業多角化と地域多角化によるディスカウントの有無と，それらに対する会計情報の開示効果を検証したことである。多角化ディスカウントには，
情報開示効果の他，ガバナンス・システムや社内調整システムの有効性等が関係していると推測される。時価総額が大きく，日本経済に対するインパクトの大きい企業ほど，事業多角化や地域多角化が進展している。それだ
けに，ガバナンス・システムや社内調整シス
テムの有効性等，本研究で注目した以外の側面も含めて十分検証を積み重ね，多角化戦略とそれに対する各種システムの効果を系統的に明らかにしていくことが重要である。

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