こ う えいフ ォ ー ラ ム 第 27 号 / 2019 . 3

金融危機後のイ ン フ ラファイナ ンス を 巡 る動き ： 民間資金の動員を中心としてPROJECT FINANCE AFTER FINANCIAL CRISIS : MOBILIZATION OF PRIVATE CAPITAL
庄司 仁 *
Hitoshi SHOJI

The contraction of ﬁnancing for infrastructure projects soon after the announcement introducing
Basel III regulations after the financial crisis in 2008 did not materialize; however, the type ofﬁnancing changed from syndicated bank loans from international banks to bonds and ﬁnancing
from the local banks. To satisfy the investment needs for infrastructure with private capital, G20
and OECD called for the mobilization of assets of institutional investors who preferred to invest inbrownﬁeld infrastructure projects. As for the infrastructure development in developing countries,
the same trends appeared. Multilateral ﬁnancial institutions collectively adopted what they call“cascading approach” while blended ﬁnancing is promoted by EU and OECD. To promote private
investment in developing countries, focus needs to be put on use of public resources for building
institutional settings.

Keywords : Financial Crisis, Basel III regulation, Project Bond, Institutional Investors,
Infrastructure as an Asset Class, Cascade Approach, Blended Finance1． はじめに需要に関する幾つかの推計から、 インフラ投資需要の傾向を見る。 次に第 3 章で金融危機後の規制の要点をまとめる。 第2008 年の金融危機から 10 年が経過し、 金融危機後に導4 章で金融規制のプロジェクトファイナンスへの影響について

入が決められた Basel III と呼ばれる金融規制の段階的な導検討した後、 先進国における金融危機後のインフラへの資金入が進み、 本年 1 月から本格的に実施されている。 Basel III

提供の変化として、 プロジェクト債、 機関投資家資金の活用との導入が決まった直後には、 プロジェクトファイナンスの形をと

機関投資家資金の動員を巡る G20/OECD の政策について述るインフラ向けのファイナンスが制約を受けることが懸念された。

べる。 第 5 章では開発途上国のインフラに対する資金の流れ

開発途上国への資金の流れに目を転じると、 かつては 5 割弱の変化を概観した後、 G20 と連動した世界銀行等国際開発金を占めていた政府開発援助 （ODA） の割合が開発途上国へ

融機関による民間資金動員の施策と、OECD、世界経済フォーと向かう全資金の 2 割に満たない額まで減少、 いまや民間直ラムが進めるブレンディッドファイナンスについて述べる。 最後

接投資、 民間融資、 海外労働者の本国送金といった民間資に一連の動きから示唆される課題と方向性を述べる。

金が大層を占めるようになり、 インフラ投資にも民間資金を活用する動きが広がっている。 このため新しい金融規制に加え、市場の動向に左右される民間資金の増加が、 開発途上国の

2． 膨大なインフラ投資需要

国内金融に負の影響を与えることが懸念されるが、 米国の政

貧困削減を錦の御旗に、 社会セクターへの資金提供こそが策金利の引き上げによって、 資金の引き上げと開発途上国通開発援助のあるべき姿との強い認識が支配的であった 90 年代

貨価値の下落でその懸念は既に現実のものとなっている。 本の後半には想像も出来ないほど、 近年経済成長を支えるため論は Basel III による金融規制がインフラ向け投融資に影響をにはインフラ投資が重要という主張が盛んになされるようになっ及ぼしたかどうかを切り口として、 文献調査により金融危機以ている。 これまで様々な機関が、 インフラに対する必要投資額

降のインフラ向け資金供与の実態と政策の変化について概観を見積もってきており、 その概略は表－ 1 の通りである。 早くし、 そこから浮かび上がる課題と将来的な方向性を展望するこは OECD が 2006 年に 2030 年までの全世界のインフラニーとを目的とする。 インフラに対する投資が話題となる背景として、ズを 53 兆ドル規模であると示している 注 1,1）。 マッキンゼーグ

膨大なインフラ投資需要があることから、 第 2 章でまずインフラ

ローバル研究所が 2016 年に発表した報告書では、 2016 年～ 2030 年の全世界のネットワーク型経済インフラへの必要投* 株式会社コーエイリサーチ＆コンサルティング コンサルティング第一事業部

資額を、 気候変動対策や SDGs 達成のための費用を含めず、
53

54

通信、道路、鉄道、送配電門、上水道で2030年までに平均対GDP比
2.5%、石油、ガス、石炭の発電関
連投資を含めると同3.5%

先進国の高齢化による社会保障費の拡大、労働人口減少による税収の先細りによる将来的な公的資金の余裕の減少● 現時点での公的資金による資本投資の減少傾向● PPP、年金基金、生命保険掛け
金のインフラ投資への活用 注2,2）

インフラ需要予測

特記事項

出典：各報告書から筆者作成

●

OECD

推計機関

気候変動対策を含めた総投資額
は東アジア（総額16兆ドル、年間平均1.07兆ドル）で、次いで南アジア（同6.3兆ドル、4,230億ドル）、東南アジア（同3.1兆ドル、2,100億ドル）、中央アジア（同5,650億ドル、380億ドル）、大洋
州 （同460億ドル、 31億ドル） 注7,4）
セクター別では電力（総額14.7
兆ドル、年平均7,790億ドル）、運輸（同8.3兆ドル、5,200億ドル）、
通信（同2.3兆ドル、1,520億ドル）、上下水道（同8,020億ドル、520億ドル） 注8。

●

49%が新規拡大のための投資、51%が既往分、新規投資分双方を併せた維持管理費● 所得階層別では、GDPに占めるインフラ投資の割合が低所得国
14.1%、中所得国3.4%、高中所
得国2.6%● セクター別では電力39%、運輸
31%、通信23%、上下水道7%● 地域別では南アジア（3,040億ドル）、東南アジア・大洋州（2,120億ドル）、中南米（1,400億ドル）、東欧・中央アジア（600億ド
ル）、サブサハラアフリカ（560億ドル）、中東・北アフリカ（470億ドル） 注6。

地域別需要を記載：中国が全必要
投資額の29%、次いで米国・カナダ（22%）、西ヨーロッパ（12%）。
全必要投資額の6割を開発途上国が占め、その内訳は 注3,3） 、中南米
（7%）、中国・アジアの先進国を除くその他アジアとインド（それぞれ6%）、中東（5%）、東欧（4%）、アフリカ（2%）。
● 金融危機前後のG20諸国の多くがインフラ投資を減少させていると 指 摘 注4。 2 0 0 8 年 と 2 0 1 3 年 の イ
ンフラ投資額の比較で、イタリアが対GDP比0.8%の投資額減少、次
いで米国、オーストラリア、韓国がそれぞれ同0.2%減、G20の開発
途上国では、ロシアが0.8%、インドとメキシコが0.5%、サウジアラビ
アが0.4%、ブラジルが0.3%減。
一方同期間にカナダ（0.5%）、日本（0.4%）、中国（0.7%）、トルコ（0.6%）、南アフリカ（0.4%）は投資を拡大 注5。

2016～2030年のアジアの経済成長のモメンタムを維持するために気候変動対策費用含む必要な金額、年間1.7兆ドル

2014～2020年で毎年8,190億ドル

2016～2030年の世界経済の平均成長率を3.3%と仮定し、気候変動対策
やSDG達成のための費用を含まない
必要投資額で年平均GDPの3.8%、
3.3兆ドル●

アジア開発銀行

世界銀行

マッキンゼーグローバル研究所

表－1 インフラ需要推計

金融危機後のインフラファイナンスを巡る動き ： 民間資金の動員を中心として

こ う えいフ ォ ー ラ ム 第 27 号 / 2019 . 3

世界経済の成長率を平均 3.3% とした場合で GDP の 3.8%、

2013 年 1 月から 2019 年 1 月にかけて段階的な実施が開始

年間で平均 3.3 兆ドルとし、 新興国がその 6 割を占める、 とされた。 同監視委員会による金融規制改革の柱となったのは、試算している

注9。 OECD とマッキンゼーの推計はいずれも全自己資本の強化、 負債の制限と流動性の確保であった。

世界規模のインフラニーズであるが、 開発途上国に焦点を当

これに対し、 Basel III の素案がバーゼル銀行監視委員会

てれば、 世界銀行のレポートは開発途上国のインフラ需要をによって 2010 年に発表された頃から、 金融規制強化がインフ「2014 年～ 2020 年まで毎年 8,190 億 ドル」と 見積 る一

ラファイナンスに大きな影響を及ぼす可能性が指摘された 注 18 。

方、 アジア開発銀行はアジア地域の開発途上国が成長のモメ

Basel III が イ ン フ ラ 向け長期融資に マイナス の影響を与え

ンタムを維持するためには、 2016 年から 2030 年の間に気候る理由としては、 金融規制が求める自己資本比率を高める際

変動対策費用を含め年間 1.7 兆ドルが必要であると見積もっに、 リスクの種類によって異なるリスクウェイトを用いてリスク量

ている

注 11

注 10

。

査定を行うことで、 リスクの取り方が拡大された他、 国際金融これらの推計を横並びで見ると、地域別では中国、南アジア、市場でプロジェクトファイナンスの主たる資金提供者であった、

東南アジアといった新興国でのインフラ投資需要が増大し、 セ

国際的に影響力の大きい金融機関 （G-SIBs） に対し、 追加

クター別では電力、 運輸、 通信の順で新規の投資額が必要と的な規制強化が行われることとなったこと、 安定調達比率の導なっている。 一方で、 先進国に加え、 開発途上国も同様に維入により、 資産の満期に合致した負債の調達が必要となったこ

持管理費用も増加傾向にあり、 必要投資額の概ね半分を占めと、 プロジェクトファイナンスで設立される特別目的会社への融るようになると予想されている。

資に対する流動性カバレッジ比率が 100% の現金積み立てをこれに対し開発途上国のインフラ開発資金の主たる財源である ODA 総 額 は、 2015 年 に 1,795 億 ド ル

注 12必要とする規定となったことが挙げられる。 PPP を含めインフで、 開 発 途 上

ラ投資の金融手法として用いられるプロジェクトファイナンスは、国への資金の流れ 1 兆 860 億ドルの 17% でしかなく、 かつ

リスクウェイトが高い資産と分類されることから、 それに見合う資

近年その金額の推移は横ばいである。 1,795 億ドルは ODA

本の積み増しが必要となり、 プロジェクトファイナンス資金の主総額であるため、 インフラ以外への投資も含まれていることかたる提供先である銀行が長期融資に対して短期融資を選好すら、 インフラ向けの金額は更に少なく、 世界銀行や ADB のるインセンティブが生じると考えられ、結果としてプロジェクトファ

資金需要見積もりと比べて、 開発途上国の膨大なインフラ投イナンス向けの資金供給が減少すると危惧された 注 19 。

資需要を賄えていないことは明らかである。 SDG ｓに先立ち合意された国連開発資金会議のアジスアベバ行動計画では、 開発途上国の開発に外国からの民間投資が不可欠であるとして
注 13,5）、 インフラ投資に対する民間資金動員のために努力することを謳っている

注 14。

4． 先進国でのインフラ投資に対する金融規制の影響（1） Basel III のプロジェクトファイナンスに対する影響
上記の規制強化によるインフラ投資への影響を調べるため、
G20 は金融安定委員会に対し、 Basel III を中心とする金融規制の長期金融への影響調査を 2013 年に依頼している 注 20,7）。

3． 金融危機後の金融規制強化

この調査の実施には、 先進国の財政赤字の拡大抑制が原因

2008 年に起きた金融危機は、 国際金融メカニズムに大きなの公共投資の減少と、 金融危機による金融部門の弱体化によ

ダメージを与え、 単に先進国 G7 の各国経済のみならず、 世る長期金融への負の影響に関する懸念も背景として存在して界経済で影響力を持ち始めていた新興国も巻き込んだ。 このいた。 同報告は、 Basel III 規制の導入の影響として銀行の結果それまで先進 7 ヵ国首脳会議 （G7） のみで 行われてき長期金融のコストが上昇し、 その貸し出し量と貸し出し期間がた世界経済への対処は、 新興諸国を加えた世界 20 ヵ国の首減少する可能性、 すなわちプロジェクトファイナンスに対する

脳会議へと拡大した。 2008 年 11 月の第一回首脳会議は金負の影響を示唆する一方で、 改革が途上にあるため、 引き続

注 15,6）のき状況の推移を見守る必要があるとしつつも、 金融規制が長中で、 重要な全ての金融機関に対して適切な規制を実施する

期金融供給の著しい妨げになっている明確な根拠は殆ど見らこと が合意さ れた。 こ れが 2009 年の金融安定理事会 注 16 のれない、 と結論付けている。 その後、 2014 年に国際決済銀

設置、 バーゼル銀行監督委員会による国際金融規制改革の行が Basel III 導入の影響について G-SIBs と新興国を含め作業へとつながり、 国際金融はそれまでの規制緩和から規制た全世界 97 行の財務データを分析して行った経過観察結果

融危機防止のための金融規制改革として、 首脳宣言

では、 欧州の銀行を除き、 G-SIBS を含めた銀行強化へと方向を転換することとなった。 Basel III と呼ばれる

注 21,8）, 注 22,9）

銀行業界に対する規制強化策は、 国際金融の安定化を望むは資本増強を内部留保の積み増しで達成し、 懸念された資産G20 の総意として、 2009 年に設立された金融安定理事会にの収縮は起きていないと報告されている。 同報告書は、 先進枠組の検討と規制の実施が依頼された。 バーゼル銀行監督

国の銀行ではリスク資産比率は減少したと分析しているが、 そは 金融規制の内容を検討、 2010 年 11 月に ソ ウの原因は資本の増強によるもので、 資産の縮小によるものでは

ルで開催された G20 首脳会議で Basel III として承認され、なく、 調査対象となった銀行は、 リスク資産に相当する資本の

委員会

注 17

55

金融危機後のインフラファイナンスを巡る動き ： 民間資金の動員を中心として増分を 2009 年末から 2012 年末にかけてむしろ増加させていのキャッシュフローに適合せず、 リファイナンスリスクを生じさせるとしている。 特に邦銀の 2008 年から 2011 年のバランスシー

る他、 プロジェクトの組成が複雑な場合には、 投資家は外部

トの規模拡大が 20% にもなり、 バランスシートが縮小した欧州

格付け機関が付与する格付けに依存する傾向があるといった銀行、 拡大のペースが鈍化した米国銀行と比較して著しい違点が、 投資家のニーズに完全にマッチしない要因として挙げらいとなっている

注 23,10）

れる 注 31,16）。 また一旦発行した債券の条件変更が効かないとい。

一方インフラ向けの融資が含まれる長期融資の動向をみるう性格から、 建設段階のリスクを取りにくいため、 投資家は建と、 2008 年の金融危機の直後こそ融資額が 2007 年の 2,400

設リスクが無くなり、 より安定的にキャッシュフローを生む運営億ドルから 1,550 億ドルへと激減しているが、 融資承諾額は段階でプロジェクト債に関心を示す傾向にある 注 32,17）。 このた2009 年に底を打った後、 2 年後の 2010 年には、 2,700 億ドめ、 欧米で発行されているプロジェクト債の殆どが、 建設が終ルと 2007 年の水準を超えて増加し、 回復傾向を見せている

了したブラウンフィールド ・ プロジェクトのリファイナンス手段と

注 24, 11）

して活用されてきた 注 33,18）。

。 また、 プロジェクトファイナンスはシンジケートローンの形態をとることが一般的であると考えられることから、 OECD の2007 年から 2013 年のインフラ向け融資を見ると、 2010 年

でシンジケートローンの動向をみると、 2008 年にはプロジェクトファイナンスの金額が金融危機以前の水準でにピークとなった承諾額 （2,470 億ドル） がその後後述する

ある 2,500 億ドル規模に届こうとするまで復帰してきている。 そ欧州金融機関の越境融資からの撤退により減少するものの、の内訳をみると、 負債調達に占めるプロジェクト債券の割合が2012 年から 2013 年にかけて増加に転じ、2013 年には 2,040

4.8% か ら 24.1% へ と 年々 その割合が増加して い る 注 34 。 そ

億ドルと規模的には 2008 年に近い水準にまで回復している。

の背景には、 欧州において負債と株式のコストの差が徐々に更に国連の開発のための金融タスクフォースによるモニタリング

解消したこと 注 35 、 機関投資家の関心が高まったこ と を 受け、でも、 欧州銀行を除き、 海外向け融資は拡大傾向にあること

Origin-to-Distribute （OTD） モ デ ル 注 36 が 再 び 欧 州 で 注

レポート

注 25,12）。 金融安定委員会の調査結果やプロジェ

目されたことが理由として挙げられている 注 37。 プロジェクト債はクトファイナンスの動向から、 Basel III の導入によってプロジェ

2007 年を境に活用が活発化しており、 地域的に見ると米国、

クトファイナンスに制約がかかるという危惧は、 現実のものとはカナダ、 英国、 西欧諸国で、 セクターでは電力、 運輸、 石油 ・ならなかったと言える。

天然ガスがほぼ 7 割から 7 割 5 分を占めている 注 38。

が示されている

注 26,13）しかしながら、 金融危機とバーゼル規制の結果、 銀行融資

欧州でプロジェクト債が活用されるようになったもう一つの背が中心であったインフラ向けの資金供給に以下のような変化が景としては、 欧州委員会 （European Commission: EC） と生じた。

欧 州 投 資 銀 行 （European Investment Bank: EIB） が2010 年 か ら 検 討 を 開 始 し た 「 プ ロ ジ ェ ク ト 債 イ ニ シ ア チ ブ 」（2） 資金源の多様化 （1） ： プロジェクト債の活用（Project Bond Initiative） の存在が挙げられる。 このイニシ

欧州では、 銀行がプロジェクトファイナンスの資金提供者でアチブは、 インフラ投資に対してメザニン融資ないしは出資部あったが、 融資原資は預貯金ではなく、 資本市場からの借り分に対する保証を提供することによって、 プロジェクト債の利用

注 27。 このため金融危機によって流動性を促そうとする試みで、 金融危機によって壊滅的な打撃をこうの確保に大きな影響を受けた。 金融危機後に続いて 2009 年

むったモノライン保険の代替手段を提供するものであった注 39,19）。

入れに依存していた10 月に発生したギリシャ危機の影響で、 欧州の民間銀行は2011 年後半から 2012 年の前半にかけて新興国等域外に対（3） 資金源の多様化 （2） ： 機関投資家資金の活用する融資を縮小させた 注 28,14）, 注 29。 欧州では欧州大陸を横断

機関投資家である年金基金の資産総額は先進各国で 1990

する交通網や通信網事業等の大型インフラに投資が行われ、年代後半から継続して増加、2011 年 12 月に 70 兆ドルに上っ

この融資にシンジケートローンが使われていたが、 金融危機後た。 毎年基金に積み立てられる資金が増加していることから、銀行の貸し出し能力が縮小したことで、 代替財源を確保する

この傾向は続くと考えられている。 その 40% は米国の年金資必要があった。 そこで活用されるようになったのが、 プロジェク産であるが 注 40,20）、 米国を含めカナダやオランダ、 英国では、ト債であった。

年金資産が GDP の 6 割を占める程の規模となっている。 ブラ

プロジェクトの特別目的会社が発行するプロジェクト債は、

ジルや南アフリカ、 チリといった新興国でも年金基金が発達し融資と比べ標準化された金融商品として金融市場で認知されており、 なかでも南アフリカの資産規模は先進国と同様 GDP

るほか、 発行額が大きい場合には流動性が高まり、 発行コストの 6 割を占める程になっている 注 41,21）。 先進国の年金は確定

注 30,15）。 また、 より長期給付型が主流で、 年金基金は固定金利債券へ投資を行い、間の資金調達が可能で、機関投資家のニーズに適合している。

収益を確保してきた。 しかしながら、 年金原資は 25 年から 30

一方でシンジケートローンとは異なり、 特に融資では対応が可

年の資産運用を行うに対し、 投資先となる金融市場で固定金

能な建設段階のプロジェクトのリスクに伴う契約変更に柔軟に利債券の満期は 5 年から 10 年と短く、 資金運用は満期のミス対応できないこと、 満期一括払いの償還がインフラプロジェクト

マッチを抱えていた。 また固定金利債券は金利の推移によっも下げることが出来るという利点がある

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●

資産としてのインフラストラク
チャーへの指針

出典：外務省ホームページ他より筆者作成

2018 ブエノスア
イレス

●

●

2017 ハンブルグ

民間資金を導入するための原則●

インフラと中小企業のための資金提供手段の多様化に関するガイダンスノート●●

2016 杭州グローバル・インフラストラク
チャー・イニシアチブおよびハブに関するG20ノート

開発作業部会報告書

開発作業部会報告書

持続可能な開発のための2030年
アジェンダに向けたG20行動計画の推進：ハンブルグアップデート

持続可能な開発のための2030年
アジェンダに向けたG20行動計画

アンタルヤ開発ロードマップ

ブリスベン開発アップデート

開発コミットメントに関するサンクト
ペテルブルグ説明責任報告書● サンクトペテルブルグ開発アウト
ルック
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●

成長と開発のための長期投融資：アンブレラ・ペーパー● 投資のためのファイナンスに関する行動計画● 機関投資家による長期投資
ファイナンスに関するG20/
OECDハイレベル原則●●

2015 アンタルヤ

2014 ブリスベン

2013 サンクトペテ
ルブルグ

2012 ロスカボス

インフラに関するハイレベル
パネル報告書●●2011 カンヌ

発表された附属文書共有された成長のためのソウル開発原則● 開発に関する複数年行動計画●

インフラ全般に関する報告書他(G20/OECD)

2010年 ソウル

G20首脳会議
インフラに関連する内容

国際開発金融機関による行動計画、ハイレベルパネルの提言の提出
地域別にPPP実務者のネットワークを構築● プロジェクト準備ファシリティー効率化原則の承認と既存ファシリティーの機能検査● グローバル・インフラ・ベンチマーキング・イニシアチブの立ち上げ● 地域市場プラットフォームの立ち上げ● 建設部門統計性イニシアチブの拡大
カンヌで採択された項目の進捗、継続的実施を確認「低所得国におけるリスク・リターンの誤解」の理解促進● 世界銀行、ADBによる開発途上国の中・大都市の大規模交通プロジェクトのベストプラクティスに基づく
ツールキットの作成依頼
ソウル開発原則の進捗確認（新規）「投資のための金融」研究会報告の低所得国への潜在的インプリケーションを検討● （新規）アフリカ以外のプロジェクト準備ファシリティーの有効性検証● 国際開発金融機関のインフラ行動計画の未完項目の継続実施

既存コミットメントの継続（新規）インフラプロジェクト準備のための川上環境の強化● （新規）民間セクター投資促進のためのプロジェクト準備ファシリティーの効果の極大化● （新規）「低所得国へのインフラ投資のリスク・リターンの理解」の促進
既存の政策指針の改善、インフラ政策指標のデータギャップの改善、リスク・リターンの理解促進
国別セクター診断に関する議論の実施● 低所得国、国際開発金融機関、地域機関、投資家とのインフラの共通課題の政策対話の実施（新規）グローバル・インフラストラクチャー・コネクティビティーアラアンスの開始
国際開発金融機関の財務諸表最適化促進● 既存コミットメントの継続
グローバル・インフラ・ギャップ解消のための政策オプションの促進
公共投資マネージメントの改善● プロジェクト・パイプラインとインフラに対する資金供与の更なる改善● 民間資金動員のハイレベル原則の実施● グローバル・インフラストラクチャー・コネクティビティー・アライアンスの実施支援● グローバル・インフラストラクチャー・ハブの支援
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国際開発金融機関に対する行動計画策定を依頼● ハイレベルパネルの設置●

開発途上国のインフラに関する議論

表－2 G20におけるインフラに関する議論

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金融危機後のインフラファイナンスを巡る動き ： 民間資金の動員を中心としてて保有価値が変化するため、 金利水準の変動による資産価値資を行っていた。 しかしながら、 上場株式は市場の趨勢に左の棄損リスクも抱えていた。

右されること、 確定利付き証券は低金利により収益が薄いこと

国際金融危機を受け、 先進各国政府は、 金融機関に対すから、 内部に資金運用に関し高い専門性を持つチームを抱え、る規制強化を支持する一方で、 打撃を受けた経済の立て直し

インフラ投資についての判断を自ら行えるカナダ、 オーストラリのため、 中央銀行に非伝統的金融政策、 すなわち金融緩和

ア等の大規模な年金基金は、 成熟度が高く、 上場株式のようを実施させた。 この金融緩和政策によって、 先進諸国においに株式市場の影響を受けない、 インフラプロジェクトの非上場て金融市場の市場金利は低下したが、 十分な景気回復効果が見られなかった欧州、 我が国においては、 更なる流動性の株式に対し投資金額を定めて直接に投資を行うようになった
注 48。

供給のために欧州中央銀行、 日銀がマイナス金利を導入する

自ら投資を行う専門のチームが行う非上場株式への投資のに至った。 この結果、 年金基金は固定金利債券への資金運

投資先の一つが PPP の特別目的会社 （SPC） である。 カナ

用から得られる収入が減少し、 確定給付の利回りを賄えなくな

ダの連邦レベルで PPP を担当する PPP 委員会 （Canadian

り、赤字決算となる年金基金が出現することとなった。 このため、Council for Public Private Partnership） が 2012 年に発機関投資家はより高い利回りを求め運用先を多様化する動きを行した白書によれば、 カナダの各種年金基金が保有するイン

見せ、 ヘッジファンド、 不動産、 非上場株式等アルタナティブ

フラ投資は全資産の 4.4% から 14.8% で 注 49,24）、 SPC が発行資産とよばれる投資対象に資金を投資するようになり、 インフラする非上場株式に投資している 注 50,25）。 オーストラリアの年金もその中に含まれるようになった。 アルタナティブ資産は、 満

基金も 1990 年代半ばからインフラへの投資を開始している。

期が長期間で流動性に欠けるものの、 長期に亘り行われる年

両国は PPP インフラが成功している例として挙げられるが、 そ金の支払いのキャッシュフローパターンに適した運用手段であの裏には機関投資家からの投資が多いことが指摘できる 注 51。

り、 機関投資家の投資ニーズに適合していた。 また年金基金

しかしながら世界全体としてみると、 全インフラ投資額に占めるがそれまで国内資産への投資が中心であった投資先を、 新興

機関投資家の投資額は 1% 未満にすぎない 注 52,26）。

国に拡大する動きも現れた 注 42 。

これに対しよりそのような専門のチームを持たない規模の小年金基金に関する OECD の調査によれば

注 43,22）、 カナダ、

さい年金基金は、 自らインフラ投資の判断を行う能力が無いこ

オーストラリアの年金基金は 10 年以上インフラに投資しており、とから、 多々ある投資先の一つとして、 インフラ関連投資をファ

投資配分額も多くなっている。 カナダの主だった年金基金 注 44

ンドマネージャーが運営するインフラ投資基金を通じて行っては 2000 年前後に設立され、 早いものでは 2001 年からインフいる。 この方法による投資では、 資金運用をファンドマネー

ラに投資を行っている。 このうち OMERS は他の資産とは別ジャーに一任することになるが、 ファンドマネージャーの業績

立ての資産としてインフラへの投資を委任されており、 OECD

評価が短期で行われるため、 結果的に長期資金の運用が短のレポートが書かれた時点で入手可能な統計に基づいた推計期で行われ 注 53,27）、 かかる投資のメカニズムが、 機関投資家

では、 2010 年 12 月に全資産の 15.5%、 83 億米ドルをインによる長期のインフラ投資が進まない原因として指摘された。

フラに投資している。 その他の年金基金も全資産の 6.8% から

このような投資行動の是正は市場に任せておいては出来ず、

9.3% をインフラに投資している

政 策 的 な 措 置 が 必 要 で あ る と い う 問 題 意 識 か ら、 OECD は

注 45

。

2012 年に 「長期投資プロジェクト」 を開始、 機関投資家が求（4） G20/OECD の取り組み ： 機関投資家のアルタナティブ資産としてのインフラストラクチャー

める 30 年から 50 年といった長期に安定したインフレを考慮した資金運用と、 同じ期間定期的にキャッシュフローを生み出す

機関投資家のより収益性の高い資金運用を求める供給側のインフラを結びつけ、 投資家にインフラを優良な資産と認識さ論理と、 2015 年に目標年次が到達するミレニアム開発目標のせることで、 不足するインフラ開発資金に機関投資家の資産を

次の目標を検討する中で認識されたインフラの重要性と、 イン投入するための政策提言の検討を始めている 注 54 。

フラ向けの投資が長期投資資金を必要とするという需要側の論2012 年メキシコ、 ロスカボスで開催された G20 首脳会合で理を結び付けようとする動きはまず OECD が、 次いでこれをは、 インフラ開発のための長期融資の必要性が強調され 注 55、受けて G20 が OECD を含めた他の国際機関と協働しながら世界銀行、 IMF、 OECD、 金融安定化委員会、 UN-DESA

進めている。 OECD は、 増加しつつある年金基金や保険の等に対し、 長期金融に関する分析を依頼、 これを受けた報資金運用の課題に対処するため、 機関投資家による長期投資

告 注 56 が 翌 2013 年 の サ ン ク ト ペ テ ル ブ ル グ サ ミ ッ ト に 提 出 さに関する検討を 2011 年に始めている 注 46,23）。

れている。 サンクトペテルブルグサミットでは、 国際機関によ

機関投資家のインフラへの投資の手法としては、 インフラ会

る分析を踏まえ、 「投資のためのファイナンスに関する行動計社の上場株式への投資、 インフラファンドへの投資、 プロジェ

画 注 57,28）」 を首脳会議で採択、 その実施のための研究会を設クト会社への直接投資、 インフラ所有ないしは運営企業への債立した。 また OECD と共同で作成した、 「機関投資家による。 機関投資家は金融危機以前には、

長 期 投 資 金 融 原 則 」 （G20/ OECD High-Level Principal

インフラを所有、 運営する会社の株式や確定利付き証券に投of Long-Term Investment Financing by Institutional

券投資が挙げられる

58

注 47

こ う えいフ ォ ー ラ ム 第 27 号 / 2019 . 3

Investors） 注 58,29） を承認し、 インフラ投資に対する機関投資

政策提言を行っている。 「資産のリサイクル」 は既存の安定的家資金活用の方向性を明確に示した。 これらの成果は 2014

な収益を生むインフラ資産を機関投資家に売却する一方、 そ年のブリスベン G20 首脳会議に受け継がれ、 公共 ・ 民間をの売却益を新たなインフラへ再投資するという仕組みで、 財政問わず対インフラ投資を増大させるために、 グローバル ・ イン

余力のない中で新規のインフラ事業を実施したい先進国政府

注 59,30）。

と、 インフラ資産の運営から安定した収益を上げたい機関投資

このイニシアチブに基づき、 先進国、 新興国を含めたインフラ

家それぞれのニーズを満たす手法であると世界経済フォーラム

プロジェクトの情報プラットフォームとして、 グローバル ・ インフの報告書は述べている。 「インフラ資産のリサイクル」 は、 オー

ラストラクチャー ・ ハブ （Global Infrastructure Hub: GIH）

ストラリア ・ ニューサウス ・ ウェールズ州が積極的に取り組んでと呼ばれる組織が立ち上げられた。 同組織は G20 の一部のメ

おり、 上記報告書で具体例が紹介されている。

フラストラクチャー ・ イニシアチブが提案、 承認されたンバー国からの拠出金で運営され、 公的 ・ 民間部門双方の各
国別のインフラプロジェクトの情報を提供している他、 2016 年に GIH は注釈付き PPP リスク分析ツールを作成、 ウェッブ上で公開 注 60 するなど、 インフラプロジェクトの情報プラットフォー

5． 開発途上国へのインフラ投融資（1） 開発途上国の現地銀行融資とインフラ債の増加

ムとして機能している。 また OECD は 2016 年に 「インフラと開発途上国なかんずく低中所得以下の開発途上国のイン中小企業のための資金提供手段の多様化に関するガイダンス

フラ整備は、 国際機関や二国間金融機関による融資が大きなノート」 注 61,31） を発表、 機関投資家資産をインフラや中小企業

比重を占めてきたが、 本論の冒頭で述べた膨大なインフラ投支援に活用するための政策指針を提示している。 「機関投資資需要を国際機関の資金だけでは賄えないとの認識のもと、家による長期金融に関する G20/OECD タスクフォース」

が2002 年のモントレイ国際開発資金会議以降、 民間資金の活2017 年に開催したワークショップでは、 機関投資家によるイ用がなされるようになった。 新興国および開発途上国向けの民

ンフラへの投資を増大させるために、 投資家のリスク判断が可

間インフラ融資は増加し、 2007 年にはそれまでの最高額が承能となるようなインフラ ・ データの収集、 透明性を高めるため諾されるに至ったが、 金融危機の発生した 2008 年に 2,400の PPP 契約の標準化が当面の作業の方向性として提案され、億ドルから 1,550 億ドルへと 36% 減少し、 インフラ投資資金

2017 年の G20 サミットでこの方針が承認されている。 これをの確保では大きな影響を受けた 注 65。 この背景には、 新興国

受け、 2018 年 3 月の 20 ヵ国財務大臣 ・ 中央銀行総裁会議

および開発国向けのインフラ融資は欧州の銀行が組成するシ

注 62

注 63,32）

がンジケートローンに依存しており、 金融危機の結果、 欧州の金採択された。 この指針は、 インフラへの機関投資家の投資を融機関が海外融資から撤退したことで、 シンジケートローンの促進するために①プロジェクト組成の改善、 ②インフラへの投承諾額が減少したことが挙げられる。 その後も低迷は続いてい資環境の改善、 これら 2 つを通じた③インフラ投資の標準化

たが 注 66、 2009 年になると G20 以外の中所得国への長期資の促進を三つの柱とし、 必要となる環境整備の方向性を示して金の流入は減少したものの、 G20 諸国への貸し出しは一点反いる。 第一の柱であるプロジェクト組成の改善には、 契約書や転して増加、 2010 年には 2007 年の最高額を超えた 2,700

入札 ・ 調達書類等の標準化やプロジェクト組成の際の標準書

億ドルまで拡大している 注 67。 地域別には中南米、 東アジア ・式の制定、 プロジェクト組成のアプローチの共通化を通じて、大洋州で長期融資が増加し、 中東 ・ 北アフリカ、 南アジア、

個別プロジェクトのリスクの比較を容易にし、 投資家が投資先

中央アジア、 欧州では減少した 注 68。

では、 「資産としてのインフラストラクチャーへの指針」の比較を容易に行えるようにすることや、 融資契約の標準化、

欧州の金融機関のシンジケートローンからの撤退は、 新興期待されるリスクと利益の分析が可能となるようなデータの構築

国の金融機関が融資を拡大させるという変化をもたらした。 特が含まれている。 またインフラへの投資環境整備では、 プロに中国とインドの銀行は、 2008 年から 2011 年に約 75% バラ

ジェクトの実施に応じて変化するリスクに適切に対処することをンスシートを拡大している 注 69。 中国では国営銀行が国営企業可能にする金融手段の多様化、 法律、 規制、 税制、 会計なの実施するインフラ事業への融資を行った 注 70,34）。 国際的な融どの枠組みや国内金融市場の深化が含まれている。 同指針は資を行う新興国の銀行が、 全世界の対外信用供与に占める割2018 年を通してこの指針に沿って作業を進めることを提案して合は 2007 年には 1.4% にすぎなかったが、 国際決済銀行のいる。

統計では 2009 年から 2011 年の間に国際シンジケートローン

一方で先進国の政府は、 老齢化の進行による社会福祉予算の増加を背景として財政赤字が拡大する傾向にあり、 インフへのエキスポージャーを 1.1 兆ドル増加させ、 年間承諾件数の 10% を占めるまでになっている 注 71。

ラ投資にまわす財政余力が無いという課題にも直面している。

また、 開発途上国のインフラ向けの債券 注 72 の発行が 2008

しかしながら新たなインフラ投資も引き続き必要であることから、

年以降急増し、 資金の流れの一部が融資から債券へと取ってこのジレンマを解消するため、 世界経済フォーラムは 2017 年

替わったことも新しい動きである。 その背景に経済危機後の低

注 64, 33）と題する

金利と金融緩和が挙げられる。 先進国金融市場が金融緩和

報告書を発表し、 「インフラ資産のリサイクル」 促進のためのによる低金利政策で投資家に対する魅力が低下しているところに 「将来世代のためのインフラのリサイクル」

59

金融危機後のインフラファイナンスを巡る動き ： 民間資金の動員を中心としてに、 低金利を活用して資金調達を行おうと開発途上国の国債、33 件が発電、 さらにその内 26 件が再生可能エネルギーで、国営企業債が多く起債され、 投資先を求める投資家の関心を

大半を風力発電が占めている。 新規案件では次いで運輸セク引くこととなった。 発行体である開発途上国の評価、 特に投資

ター、 ICT、 上水道が各 1 件、 ブラウンフィールドは運輸セク適格国の評価が改善し、 これらの国々は資金調達量を増加さ

ターが 3 件、 エネルギーが 1 件という内訳になっている。

せた 注 73。 これらの債券はシンジケートローンによる資金流入量の縮小分を埋め合わせる役割を果たした

注 74

地域別で最も投資件数が多かったのはサブサハラアフリカ地域で 21 件、 次いでラテンアメリカ地域の 12 件であった。 南ア。

インフラ債の 4 割程度は中国で発行されており、 中国以外

ジアでは機関投資家から資金提供を受けた案件が存在していではアジアと中南米でインフラ債が増加している 注 75,35）。 アジ

ない。 これらのプロジェクトが投資された国を信用格付け別でアでのプロジェクト債発行は中国、 台湾、 マレーシアで多い

見ると、 投資適格国は中国、 メキシコ、 南アフリカ、 ブルガリア、が、 これらはいずれも国内市場で起債された現地通貨建て債

フィリピン、 ルーマニア、 ブラジル （2014 年のみ）、 投機対象券である。 中国のプロジェクト債発行は地方政府の融資平台

国はアルゼンチン、 ロシア、 ブラジル （2015 年および 2016の社債発行でインフラ投資に用いられた 注 76,36）。 またマレーシ

年）、 ヨルダン、 ガーナ、 マリ、 モザンビーク、 ナイジェリア、

アでは早くからイスラム金融を使ったスクーク債が発行されていウガンダとなっており、 投機対象国が含まれている。 投機対象る。 香港とフィリピンは、 インフラ投資資金の調達をオフショア

国のうち 14 ヵ国のプロジェクトは多国間ないしは二国間機関か市場で外債により行っているが、 外債発行の割合はインフラ債

らの何等かの支援を受けて投資を実現、 他の 2 つのプロジェの全体の中では極めて少ない 注 77。 発行された債券の種類をクトも政府保証を取得しており、 合計で 71% 投機対象国のプ見ると、 2000 年から 2017 年のインフラ融資では、 その 81%

ロジェクトは公的機関から何等かの支援を受けている。

がインフラ会社の借り入れおよび社債発行で、 その内社債発

世界銀行報告書は、 新興国機関投資家の出資が、 SPC 発

行の占める割合は 60% と、 インフラ投資会社を通じた資金調

行のプロジェクト債に対して投資されているのか、 或いはイン達が圧倒的であった 注 78,37）。 ADB のアジア債券モニターによ

フラ会社の株式に対して投資しているのか、 また融資もシンジ

れば、 2017 年第四四半期末残高で、 現地通貨建て債券市

ケートローンであるか、 債券購入であるか明らかにしていない

場の 66.6% が政府、 中央銀行、 国営企業の発行する債券でが、 開発途上国においても機関投資家がインフラに対する投

あるのに対し、 社債は 33.4% を占めるとされており、各資をおこなっていること、 また投機対象国においても、 公的機

国市場での上位 30 社の債券発行者をみてもインフラを所有 ・関によるリスク緩和措置を講じることで、 機関投資家がインフラ運営する会社による債券発行が大勢をしめている

注 79,38）

注 80。

（2） 開発途上国の機関投資家によるインフラ投資ブラジル、 南アフリカ、 チリといった新興国においても機関

プロジェクトに投資を行うことを示している。
（3） 公的機関による民間資金活用のための施策 ： G20 での開発資金の議論

投資家が出現していることは既に述べた。 世界銀行は所有す

G20 におけるインフラ投資への民間資金活用の議論は、 機る民間企業によるインフラのデータベースを元に、 開発途上

関投資家の資金を動員するため、 アルタナティブ資産として国のインフラプロジェクトに対する機関投資家の実態調査を投資家が投資をしやすいような環境づくりを目指す OECD と2017 年に行い公表している 注 81,39）。 これによると、 2011 年か

G20 を中心とした動きが主流で、 開発途上国向けのインフラ

ら 2017 年上半期の間に、 全 41 件合計 1,878 百万ドルのプ投資に同等の関心が払われていないかのようにも受け取れる。

ロジェクトに対し、 先進国、 新興国を含む 25 の機関投資家が

これは先進国でのインフラに対する民間資金の動員の議論が、株式投資 ・ 融資を行っている。 このうち融資を行った機関投経済インフラを前面に出している一方で、 開発途上国を対象

資家は 10 機関、 融資総額は 898 百万ドル、 株式投資を行っとしたインフラ投資の議論では、 インフラが SDGs を支える重た機関投資家は 16 機関で、 投資総額は 980 百万ドルであっ要な柱としての経済成長に不可欠というコンテキストで、 SDGs

た。 後者にはオーストラリア、 米国、 デンマークの機関投資家達成の一つの手段となっているため、 SDGs を達成するためが計 5 機関含まれているが、 それ以外は融資、 株式投資共の資金調達の中で論じられるからである。 SDGs への資金動

全て新興国の機関投資家による投資であった。 しかしながら、員に視点を移すと、 世界銀行を中心とする国際開発金融機関

同期間のインフラ向けの民間による投融資全体に占める機関が G20 と共に進めるインフラ投資に民間資金を活用するため投資家の投資金額の割合は、株式出資で 1.3%、融資で 0.4%、の方策が流れとなっていることが分かる。 また、 一連の動きの出資と融資双方を併せた割合は 0.67% と極めて少なく、 先進

出発点は、遡れば 2002 年のモントレー・コンセンサスであるが、国の機関投資家によるインフラ投資と同様の傾向がみられる。

直近では SDGs に先立ち合意された第三回開発資金国際会

他方全 41 件のうち、 大多数を占める 37 件が新規案件で占議で採択されたアジスアベバ行動アジェンダがその方向性を示

められている一方、 ブラウンフィールド案件は 4 件のみで、 新している 注 82。

規案件に対する投資が大きいことが特徴的である。 セクター分

G20 首脳会議は、 2008 年の開始後数年は金融危機後の布をみると、 新規 37 件中 34 件がエネルギーセクターで、 内

経済の立て直しと、 国際金融体制立て直しのための規制の議

60

こ う えいフ ォ ー ラ ム 第 27 号 / 2019 . 3

論が中心であったが、 2010 年のソウル G20 首脳会議では、

またこれら資金の調達を強化することを方針の柱の一つとして世界経済の成長の観点からみた開発途上国の役割が重視さ掲げてい る 注 90 。 更に よ り具体的な国際開発金融機関の果たれ、 それに対する G20 の取り組みとして 「共有された成長のすべき役割として、 強固なマクロ経済環境と投資環境の構築のためのソウル開発原則」 注 83,40） が合意された。 また付帯文書

ための政策ガイダンスの提供を基本とし、 市場が形成されていとして 「開発に関する複数年行動計画」 が策定 ・ 承認された。

ない分野において商業的に成り立つプロジェクトを成立させる開発に関する複数年行動計画では、 インフラに関するハイレための仕組みとインセンティブの構築、 民間投資のためのインベルパネルの設置が含まれており、 同パネルは低開発国向センティブ付与策として、 融資対象となりえるプロジェクトを組けの資金と、 民間資金の動員を二つの柱として翌年に報告書成するための手段の構築、 信用供与策およびリスク緩和策のを G20 に提出している。 これら二つの文書は、 その後

提供、 共同出資プラットフォームの創設を上げている 注 91。 まの G20 のインフラへの取り組みの出発点となっており、 その中た追加的に動員する資金には国内貯蓄も含まれることから、 国で提示された項目は、 以降形をかえつつも、 継続的にフォロー

内金融市場発展のために国際開発金融機関、 IMF が行うべ

アップがなされている。 表－ 2 はソウル G20 首脳会議以降のき施策にも言及している 注 92 。

注 84,41）

開発に関する付帯文書と、 そこで取り上げられた項目をまとめ

世界銀行は更にその後、 民間資金動員拡大のために 「カている。 付帯文書で扱われている項目を見ると、 国際開発金

スケードアプローチ」 と呼ばれる案件選定のための手法を融機関との緊密な連携が取られていること、 プロジェクト準備の2017 年 3 月に導入している 注 93,43）。 「カスケードアプローチ」

ための資金の効率的使用、 国をまたがるインフラの整備、 民は、 ①商業借款で実施が可能であるかどうか、 ②政策環境

間資金動員のための環境整備、 低所得国でのリスク ・ リターン

改善、 市場の失敗への補強策を実施することで、 商業借款の理解促進といった政策項目が継続的に議論され、 具現化のでの実施が可能になるか否か、 ③公的な譲許的資金を供与ための努力がなされていることが分かる。

することでリスクを軽減し、 商業借款による実施が可能となる国際開発金融機関は、 2010 年に G20 の依頼で作成されか否か、 ④公的な譲許的資金を使わなければ実施が出来なで、 G20 のいかどうか、 の 4 段階の吟味を行い、 公的な譲許的資金でインフラ投資促進策を支援する姿勢を示している。 同計画は、なければ実施できない案件に同資金の投入を集中しようとす①プロジェクト ・ パイプラインの組成、 ②公共投資の効率向上る手法である。 より具体的には、 ①の商業借款のみで実施がの二つの 柱 か ら構成されている 注 86 。 この内前者が 「低所得可能な場合は、 商業借款で当該事業を実施することで、 ②以国で民間資金によるインフラプロジェクトの融資対象となりえる下の案件に公的資金を回し、 ②で民間資金活用のために政

プロジェクトが不足している」 との従前からの課題認識に対応

策環境改善や市場の失敗への補強策が必要な場合には、 規する内容となっており、 案件の組成のための資金の増額、 開制環境や価格制度、 制度能力等に世界銀行グループが支

発途上国政府および国際開発金融機関職員の PPP、 国境を援を供与、 案件実施の重要性が十分に認められ、 世界銀行

超えるプロジェクト組成に関する能力の向上を具体的な項目にグループによる政策環境改善等の支援がなされた場合でも採た国際開発金融機関の 「インフラ 行動計画」

注 87

注 85

。 これら二つの柱は、 民間資金動員を促進す

算が取れない③の案件に対しては、 債務保証やファーストロ

るための環境整備に公的資金活用の重点を置くものと考えられスに対応する資金を供与、 ①～③のいずれにも該当しない

る。

ものの、 実施が必要な案件に対してのみ、 公的な譲許的資上げている

これに対しより直接的に公的資金を活用した民間資金の動金を供与するという手法で、 国際開発金融機関全てに共通員を謳ったのは、 2015 年に発表された “From Billions to

して導入されることとなっている。 まずは世界銀行グループがTrillions”

注 88,42）と題する国際開発金融機関共通の政策文

リードを取り、 インフラ投資を対象に、 試験的にカメルーン、書である。 同文書では、 野心的な内容の SDGs 達成に向け、象牙海岸、 エジプト、 インドネシア、 イラク、 ヨルダン、 ケニ

低所得国に対しては貧困削減、 脆弱性、 限りある財源といっ

ア、 ネ パ ー ル、 ベ ト ナ ム を 対 象 国 と し て 2017 年 か ら 実 施 さた課題を解決するために、 また中所得国に対しては公的、 民

れている 注 94,44）。 また世界銀行グループ内では、 「カスケード

間双方の財源を確保するために、 「ODA は他の資金を呼びアプローチ」 を補完する施策として、 IFC の 「マーケット創込む役割に照準を当てる」 というパラダイムシフトが必要である

造」、 MIGA の MIGA’s 2020、 IDA18 次増資で設定された。 その上で公的資金、 民間資金を含「 民間セクターウィンドー」 注 95、 世界銀行グループ全体としてむあらゆる財源を SDGs 達成に活用するためにとるべき方策実施される 「現地資本市場」 育成プログラムが実施されている。

と 明確に示して い る

注 89

を、 アフリカ、 アジア、 中南米、 欧州の各地域国際開発金融機関と世界銀行グループ、 IMF が果たす役割、 アプローチを共通方針として示している。 この内民間資金動員に関して、 株（4） 公的資金を梃子とした民間資金の動員 ： ブレンディッドファ
イナンス

式投資を基本として、 これまで活用されてこなかった年金基金、「カスケードアプローチ」 と並び、 公的金融の立場から民間

政府系投資ファンド、 保険会社などのもつ資産を動員し協働資金の導入を行うための仕組みとして注目を集めているのがで投資することや、 そのための投資環境整備を共同で行うこと、「ブレンディッドファイナンス」 である。 ブレンディッドファイナン
61

金融危機後のインフラファイナンスを巡る動き ： 民間資金の動員を中心としてスは、 EU メンバー国の開発金融機関が実施する融資を欧州と、 国際開発金融機関が公的資金の提供者として大きな役

委員会が行う無償援助と組み合わせ、 リスクの低減や譲許性割を 担っ て いること等が共通する傾向として挙げ られる。 他を高める制度として 2007 年に導入したことが始まりである。 ブ

方 OECD、 コンバージェンスの報告書では、 気候変動対策

レンディッドファイナンスが導入された当時は、 無償援助を案や再生可能エネルギーに向けられた金額が大きな割合を占件形成のためのフィージビリティースタディーの実施、 プロジェ

めている 注 105 ものの、 イ ン フ ラ 向けのブレンディ ッ ド ファイナ

クトへの出資、 利子補給のかたちで提供し、 市場条件で供与ンスは、 エネルギーが世界経済フォーラムの調査結果を除き

注 96

。

大きな割合を占めている以外は、 セクター別で見た割合では

その後 2011 年には欧州委員会が発表した 「変革のためのア

他のセクターに比べ少なくなっている。 しかしながら、 IFC のさ れる 開発金融機関の融 資と 組み合わせ て い た

注 97, 45）

で、 開発のための資金を増加させるための積Managed Co-Lending Portfolio Program Infrastructure

極的な手段として言及され、 2015 年の SDGs 合意に向けたのように、 インフラ融資に特化したブレンディッドファイナンスの議論の中で、 SDGs 達成のための資金源確保の観点から投メカニズムも存在している。

ジェンダ」

注 98,46）

資リスクを軽減するための手段として注目された。 更にアジス
アベバ行動計画でもその活用が取り上げられ 注 99、 「開発目的のための公的資金と民間資金の組み合わせ全般」 を指すこととなるに至り、 金融手段としての範囲が拡大した。

6． 金融危機後の変化が示す課題と方向性
本論の冒頭でみたインフラの資金需要は、 大雑把にみれば2018 年に OECD が発表した報告書 注 100,47） では、 ブレン

地域的には東アジア、 東南アジア、 南アジアの新規事業と、ディッドファイナンスの定義は多岐に亘るとしつつも、 現在開先進国の既存インフラの維持管理、 セクター別では電力、 運

発目的や成果に向けられていない民間その他の資金を開発目

輸、 通信の各セクターに多く存在していた。 新興国の経済発的のために活用すること、 譲許的な融資条件と官民間の連携展による旺盛な資金需要を背景に、 先進国および上記 3 地域を含む様々なアクターの組み合わせからなる資金の使用が共向けのインフラに対する資金供給は拡大し、 Basel III の金融

注 101。 より具体的には、規制によるプロジェクトファイナンスに対する負の影響は見られ

開発金融機関が表－ 3 に示す手法を用いて民間企業が直面なかった。 一方でそれまでシンジケートローンが中心であったするリスクを軽減することを指している。

インフラ向け資金供給に変化が生じた。 表－ 5 はこれまで説通した認識と なっていると説明している

ブレンディッドファイナンスについて、 これまでにデベロップ

明してきた変化をまとめたものである。 先進国、 開発途上国を、 OECD、 世界経済フォーラム、 コ

比べると、 両者とも債券の活用と機関投資家によるインフラ投が その規模を計測した報告書を作成して資が行われており、 インフラファイナンスの方向性は一致している。 上述の通り、 定義の多様性故に計測結果や計測結果いる一方で、 異なる点もあり、 課題は開発途上国により多い。

の報告の仕方はそれぞれに異なっており、 一貫して比較可能

先進国では、 運営段階で得られる収入に裏付けられたプロな形となっていないことから全体像はつかみきれていない、 とジェクト債が発行されるようになってきている。 債券の金融商品

OECD のレポート は指摘している。 表－ 4 は それぞれのとしての性格を考えると、 ブラウンフィールド案件のファイナン

機関が発表したブレンディットファイナンスに関する調査結果のスに適しており、 安定した事業収入の確保が確定的な案件で、主要部分をまとめたものである。

更なる活用の余地があると考えられる。 併せてインフラ資産のメント ・ イニシアチブ
ンバージェ ンス

注 103

注 102

注 104

債券化は機関投資家の求める資金運用にも親和性が高く、 機
表－3 ブレンディッドファイナンスの手法
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●

株式出資
メザニン融資の提供
プロジェクトに対する譲許的借款の提供
現地金融機関に対するクレジットラインの供与
プロジェクトの目的会社が発行する債券への保証
商業リスクに対する保証供与
プロジェクト組成段階での技術支援提供
為替リスクへの保証
融資の証券化
（開発途上国の事業向け）投資ファンドの設置
国際開発金融機関融資との協調融資

出典：OECD（2018） Chapter 5を元に筆者作成

関投資家資金の動員にも貢献するほか、 PPP プロジェクトで設立される SPC の資金調達方法としても適切である。
本論の冒頭でみた通り、 OECD が指摘する先進国のインフ
ラ需要は既往インフラの維持管理であった。 これには既存インフラの更新需要も含まれている。 オーストラリア ・ ニューサウス
ウエルズ州で実施され、 世界経済フォーラムが提唱しているインフラ資産のリサイクルは、 既往資産の売却によって初期投資資金を回収する仕組みで、 初期投資と保有 ・ 運営のファイナ
ンスを分けることを前提にしている。 この仕組みを取り入れ、 既存のインフラ資産の売却を通じて捻出される資金による初期投資資金の確保、 PPP など事業の証券化を前提とした案件組
成、 債券化による当該プロジェクトのリファイナンスという流れ

これらを横並びで見ると、 地域では、 サブサハラアフリカ、がうまく確立できれば、 先進国の財政赤字の状況下で増大す

アジア、 全世界向け、 所得階層では低中所得国、 高中所得

るインフラ更新需要と、 機関投資家が求める安定した利回りの国向けが多いこと、 セクター別では、 金融セクターが多いこ

双方を満たす win-win の関係を構築することが期待出来る。

62

2014年に143億ドル（Convergenceのデータを使用）2012-2015年で81.1
百万ドルが公的資金と共に民間セクターから動員されたOECD（2017年）

供与規模

Development
Initiative 2016年

調査報告者

手法
米国、MIGA、スウェーデン、
AfDBは保証供与が供与額の100%、蘭、アンデス開発公社は100%シンジケートローン、英、デ
ンマークは100%共通の投資手段への出資、IFC共通投資手段への出資21%シンジケートローン79%、
EBRD保証10%、共通投資手段
32%、シンジケートローン58%、ア
ジア開発銀行保証15%、共通投資手段51%、シンジケートローン
34%、仏保証57%、共通投資手段36%、シンジケートローン7%、
PIDG保証51%、シンジケートロー
ン49%、独保証12%、共通投資手
段88%

低所得国向けの手法は主に保証、
高・低中所得国向けにはクレジット
ラインが供与されている
アフリカ、アジア、オセアニアで多く使用
シンジケート融資はラテンアメリカに多い
欧州ではクレジットライン

投資者
2012-2014年の供与額（2014年価格）米国100
億ドル、MIGA81億ド
ル、IFC37億ドル、英国
27億ドル、EBRD21億ドル、アジア開発銀行21
億ドル、米州開発銀行
19億ドル、仏17億ドル、スウェーデン8億ドル、PIDG8億ドル、蘭7億ドル、アフリカ開発銀行4億ドル、アンデス開発公社
4億ドル、デンマーク・ド
イツ共に3億ドル、その他
10ヵ国6億ドル

44%の民間資金が高所得国から提供される。
約2/3が国際開発金融機
関の資金と共に出されている
二国間開発金融機関の資金を元に動員された民間資金は36%

対象セクター
2012-2014の間でエネ
ルギー110億ドル、鉱工業・鉱山80億ドル、銀行・金融サービス70億ドル、運輸・倉庫20億ドル、農林水産業15億ドル、上下水道13億ドル、保健13
億ドル、教育290億ドル

銀行セクター（33%）、
発送電（25%）、工業（14%）、天然資源・鉱業（6%）、運輸・倉庫（4%）、農業（2.5%）、
保健（3%）、上下水道（2%）、通信（2%）、多分野（1%）

供与された地域
2012-2014の間に金額ベース
でサブサハラアフリカ26.3%、
欧州15.1%、南米12.2%、
南 ・ 中 央 ア ジ ア 11 . 7 % 、 極 東
アジア11.4%、北・中央アメリ
カ8.9%、中東4.2%、大洋州
0.2%、非特定7.3%、
2012年は低所得国7%、低中所得国56%、高中所得国
37%、2013年は低所得国
4%、低中所得国49%、高中所得国36%、高所得国12%、
2014年低所得国12%、低中所得国46%、高中所得国40%、高所得国2%620億ドル、（77%）が上および低中所得国向け
55億ドル（7%）が最貧国向け
22億ドル（3%）がその他低所
得国向け
アフリカ地域が243億ドルの融資を受け最大の受益地域、次いでアジア（212億ドル）、欧州（176億ドル）、米州（137億ド
ル）

表－4 （1） 各機関によるブレンディットファイナンスの調査結果

こ う えいフ ォ ー ラ ム 第 27 号 / 2019 . 363

64
件数ベースで金融 ・ サ
ー ビ ス （ 26 % ） 、 エ ネ ル
ギー ・ 気候変動 （23%）、
保 健 （ 14 % ）、 教育 （ 13%）、 農業 （8%）、 インフ
ラ、住宅 （共に4%）、その他 （9 %）
金額ベースでエネル
ギー ・気候変動、保健（ 共 に 30 % ） 、 そ の 他（18%）、 金融 ・ サービス
（15%）、教育、インフラ（共に3%）、 住宅 （1%）
インフラ向けの金額中央値72.6百万ドル、金融・サービス同36百万ドル

公的機関では国際開発金融機関が件数ベースの30%、二国間開発金融機関が15%
慈善基金では私的基金（ゲイツ財団、カルバー
ト基金、シェル基金を含む）が56%、残り44%は
NGOやアフリカ企業チャ
レンジ基金等の国際機関
その他民間金融機関（JP モリガンチェース、ドイツ銀行）、 およびインパ
クト投資家（カルバート投資、オイコクレディット、レ
スポンスアビリティ）

アジア開発銀行、アフリカ開発銀行、DFID、欧州投資銀行、蘭FMO、Grand Challenges
Canada、米州開発銀
行、国際金融公社、IFCアセットマネージメント会
社、独KfW、蘭外務省、
米OPIC、USAID（機関名の列挙があるのみで、機関別の金額の記載は
無し）

投資者

74 % は 投 融 資 基 金 と フ ァ シ リ
ティー。内64%が出資、26%はプ
ロジェクトないしは特定事業向け内34%が出資件数ベースでドナーのT/Aファシリ
ティー34%、劣後資本（28%）、TAと劣後資本の組み合わせ（11%）、
案件組成向け無償（10%）、保証・リスク保険（7%）、その他（9%）

案 件 組 成 向 け （ 12 件 、 全 体 の16.2%、1,122.3百万ドル、全体の4.4%）、パイオニア事業への支援（9件、12.2%、462.3百万ドル、
1.8 % ） 、 商 業 レ ー ト 以下 の リ タ ーンに対する保証（18件、24.3%、
4,721百万ドル、18.6%）、各種リスクへの保証（20件、27%、5,240.4
百万ドル、20.6%）、マーケットの知識不足への支援（2件、2.7%、
3,418百万ドル、13.4%）
リスク保証（9件、12.3%、3,026.5
百 万 ド ル 、 11 . 9 % ） 、 T / A （ 2 件 、2.7%、 944.9百万ドル、3.7%）、
リザルトベースファイナンシング及びオフテーク保証（2件、2.7%、
6,510百万ドル、25.6%）

手法

出典：“Blended Finance: Understanding its potential for Agenda 2030” Development Initiative, November 2016
“Amounts Mobilised from the Private Sector by Official Development Finance Interventions” OECD Development Cooperation Working Paper 36, July 2017
“Insights from Blended Finance Investment Vehicles & Facilities” OECD/World Economic Forum January 2016
“The State of Blended Finance” Working Paper, Business & Sustainable Development Commission, Convergence, July 2017
上記報告書から筆者作成。

サブサハラアフリカが件数ベースで全体の40%、次いでグローバル（18%）、ラ米（17%）、南アジア（12%）、東
アジア・大洋州（8%）、中近東（6%）、欧州中央アジア（3%）
金額ベースではグローバル（62%）、サブサハラアフリカ（16%）、中近東（7%）、ラ米（5%）、東アジア・大洋州、欧州・中央アジア（共に4%）、南アジア（3%）
件数ベースで低中所得国（39%）、低所得国（31%）、高中所得国（26%）、高所得国（5%）
金額ベースで低中所得国（45%）、
低所得国、 高中所得国 （共に27%）、 高所得国 （1%）

187件、512億米ドルの資金が動員された（期間の記述無し）

Business andSustainable
Development
Commission andConvergence（2017年）

金額ベースでヘルスケア（29.2%）、金融サービス（マイクロファイナンスを除く21.4%）、 インフラ（17.7％）、 特定のフォー
カス無し（12.3%）、マイク
ロファイナンス（8.5%）、
気候変動対策・クリーンエネルギー（5.6%）、食糧・農業（4.7%）、エネル
ギー（0.6%）

サブサハラアフリカ（5,675
百万ドル、22.3%）、東・東南ア
ジア（1,723百万ドル、6.8%）、
東欧・ロシア・中央アジア（1,210.5百万ドル、4.8%）、
ラ米・カリブ（メキシコ含む）（390.2百万ドル、1.5%）、
南アジア（324.3百万ドル、
1.3%）、中東・北アフリカ（160
百万ドル、0.6%）、グローバル（15,961.9百万ドル、62.7%）

対象セクター

供与された地域

74件、254億ドルが資産として投資された（期間の記述無し）

供与規模

World Economic
Forum （2016年）

調査報告者

表－4 （2） 各機関によるブレンディットファイナンスの調査結果
金融危機後のインフラファイナンスを巡る動き ： 民間資金の動員を中心として

こ う えいフ ォ ー ラ ム 第 27 号 / 2019 . 3

表－5 金融危機後の変化
金融危機後の変化

先進国

開発途上国

銀行融資に替わる ● 債 務 の 証 券 化 ● 現 地 金 融 機 関 のにより組成され融資、インフラ会
資金源
た債券による資社社債による資金調達の増加金調達（グリーン（ブラウンフィーフィールド案件）● 一部の開発途上
ルド案件）● 機関投資家の国の機関投資家による投資（グリー
投資（ブラウンンフィールド案件、フィールド案
但し公的機関の支件）
援有）
限 り あ る 公 的 資 金 ● インフラ資産の ● 世 界 銀 行 グ ル ー
の有効活用
リサイクル
プのカスケードア
プローチ導入、ブ
レンディッドファイ
ナンス
出典：筆者作成り、 その状況は金融危機の前後で著しく変化したわけではない。 従って開発途上国でのインフラ投資に民間資金をより活用する場合には、 融資対象となり得るプロジェクト （bankableproject） の計画策定に加え、 リスク低減のため投資周辺環境の整備や民間投資者のリスク軽減のための補助金導入も併せて必要となる。 融資対象となり得るプロジェクトのフィージビリ
ティースタディーは、 インフラ投資に対する民間資金の動員が議論される度に、 不足が指摘されてきている 注 107。 これまでは援助機関側が提供する無償援助が原資となっていたため、 組成数が限られてきたが、 組成したプロジェクトの企画案を当該
プロジェクトに投資を希望する投資家に売却すれば、 プロジェ
クト組成資金を回転させることが可能で、 このメカニズムを活用
すればプロジェクトの組成数を増加させることが期待できる。 この仕組みは 2004 年に欧州ドナーによって設立された民間イン
フラ開発グループ （Private Infrastructure Development
Group） の InfraCo Africa 社が実現している 注 108,48）。 他方、またその際には米国で活用されている、 プロジェクトから上がる

投資周辺環境整備や補助金は公的部門が対応すべき課題

料金収入で元利払いを行う仕組みであるレベニューボンドを併で、 国際開発金融機関が自ら果たす役割として開発途上国でせて活用すれば、 財政負担を回避しつつ利用者負担原則を活制度構築支援を実施してきており、 国際開発金融機関に共通用してインフラを運営していくことが可能であると考えられる 注 106。

の施策として引き続き支援を続けることが表明されている。 国

膨大なインフラ需要を受け、 G20 が資金を動員するための体際開発金融機関による制度構築支援は、 低所得国を中心とし制を構築するイニシアチブをとっており、 制度作りが進み、 機た市場が形成されていない分野における商業的に成立し得る

関投資家の資金が一層インフラ投資に向かうことが期待される。

プロジェクトの実現を目指しており、 より制度の整っていない低他方プロジェクト債は、 現下の金融緩和が終了した後に、 機所得国への公的資金配分が相対的に増えていく一方、 民間

関投資家が投資先として検討する他の金融商品の利回りとの資金を活用したインフラ案件の数が中所得国で増加していくと競合が懸念される。

予想される。

これに対し開発途上国においても同様に債券化や機関投資

最 近 英 国 ODI （Overseas Development Institute） の家資金動員の傾向がみられるが、 所得階層の高いごく一部の研究員が開発途上国のインフラ整備に向けた民間資金の流れ

国において起きているのみで、 表－ 5 の内容は開発途上国でについて 5 つの課題とそれぞれに対する対応策を発表してい一般化出来ないだけでなく、 個別の実態を注意深く検討する

る 注 109。 それらをまとめたものが 表－ 6 である。 分析の中で筆必要がある。 すなわちインフラ債の発行を行っている国は内 4

者は、 投資家の育成、 政治リスクへの対応、 インフラ開発計

割が中国で、 残りはアジアと中南米であり、 中所得国以上に画能力の強化、 ヘッジの実施、 証券化といった制度に関する限られており、 債券は殆どがハードカレンシーではなく自国通支援項目の強化を対応策として指摘している。 また国際開発

貨建てとなっている。 また SPC が発行するプロジェクト債では金融機関が所有するインフラ資産を証券化することにより、 こ

なく、 インフラを所有 ・ 運営会社の社債が多い。 社債の場合、れまで固定されていた資金を回転させることで、 需要に応えよ

個々のプロジェクトの収益性が債券の格付けに直接的に反映うという発想が含まれている。

されないため、 個別プロジェクトの収益性の判断が難しい。 更

開発途上国への民間資金導入に関する前述の状況を勘案に一部先進国の機関投資家を含め、 開発途上国の機関投資すれば、 低所得国で民間資金によるインフラ投資が主流とな

家は投資適格の格付けを持つ開発途上国のインフラにも投資るまでまだかなりの時間が必要であると考えられる。 一方で制を行っているが、 これらの案件の多くで事業化のために公的資度構築に必要な公的資金は譲許性が高いことが必要で、 低開金による支援がなされている。 インフラ向けの融資ではあまり発国になるほどその需要が大きい。 国際開発金融機関の資金活用されていないが、 ブレンディッドファイナンスも公的資金の調達方法を考えれば、 マクロ的にみて譲許的な公的資金のも投入で融資条件を緩和し、 低い収益率でも採算性を確保するととなる各国の拠出額が大幅に増加し続けるのは難しいと推測手法であり、 逆の見方をすれば機関投資家の資金のみでは、され 注 110、 カスケードアプローチで示されている公的資金の使投資適格国であっても民間企業が採算性を確保できるインフラ

途の方向性からすると、 国際開発金融機関の資金使途が一層事業を事業化することは難しいと言える。

制度構築、 環境整備に用いられる方向性が強まっていくと考これは国内金融市場が未発達であることに加え、 規制枠組えられる。 翻って開発途上国の制度構築、 環境整備は当該

み等民間投資家が取り切れないリスクが存在しているためであ国、 当該セクターの関係者全てが目指す方向性に同意し、 そ65

金融危機後のインフラファイナンスを巡る動き ： 民間資金の動員を中心として
表－6 開発途上国のインフラに対する民間投資の課題と対処策
5つの課題

5つの対処策

経済的基盤が強固な開発途
上国、セクターに民間資金が向かっており、景気循環に従って増大している

国内投資家を育成する● タンザニアの年金改革を参考にする

国際金融機関はイノベーションを行っているが、民間資金の動員規模はいまだ限られており、特に低所得国への資金動
員は限られている

注釈
注1

OECD 2007 Chapter 1, 脚注2、通信、道路、鉄道、電力の送配電網、上水道の5分野の合計。発電施設の投資を加えた
場合の総投資額は65兆ドル。

注2

OECD 2007 Volume 2, Chapter 1

国際開発金融機関のマンデートで独自の付加価値を強化する● プロジェクト組成の川上と政治リ
スクに対する機能を強化● プロジェクトを組成し証券化する（origin-to-distribute） モデルに移行● 低所得国への独立型の融資に注力● 金融商品、金融市場の標準化の推進

注3

MacKinsey Global Institute 2016, Exhibit 4, pp.6 中国は開発途上国の6割の中に含まれている。

注4

レポートは提示しているインフラ投資額を公共投資によるものと明確に定義していないが、報告書11ページの説明のコンテキストから、公共投資によるインフラ投資を想定していると判断される。

注5

MacKinsey Global Institute 2016, Exhibit 5, pp.7

注6

Ruiz-Nunez et al. 2015 Table 4, pp.9-10

融資対象となりえるプロジェクト（bankable project） のベストプラ
クティスを活用する● インフラ開発計画能力の強化（開発途上国の経験のある行政官による支援）● 案件のマッチメーキングの実施● デジタルプロジェクト組成の活用

注7

Asian Development Bank 2017 Table 1, pp.xiv

注8Asian Development Bank 2017 Table 2, pp.xiv

注9

MacKinsey Global Institute 2016

注10

Ruiz-Nunez et al. 2015, pp.9 本調査は使用可能なデータ

政治・マクロ経済リスクが民間投資の妨げとなっている

目的に適合したヘッジを実施する● TCXのようなメカニズムを拡大する

注11

Asian Development Bank 2017, pp.xi

注12

https://public.tableau.com/views/Non-ODAﬂows/Resource

金融商品が機関投資家のニーズに合致していない

投資家のニーズを満たすためにシンジケートの組成と証券化を実施● 案件を組成し債券を最後まで保有するのではなく、証券化して売却● 証券化のリスクマネージメントを強化● 証券化の媒体役として国際開発金融機関を活用する

最も大きな課題は融資対象となりえるプロジェクト（bankable project） が不足
していることであるの制限から、一部の国を含めていない。計測に含まれていない国については、報告書13頁の脚注15参照。

Receipts?:embed=y&:display_count=no?&:showVizHome=no#1 2018年7月14日アクセス
注13

United Nations General Assembly 2015 Paragraph 35.

注14

United Nations General Assembly 2015 Paragraph 47.

注15

G20 2008

注16

27ヵ国の中央銀行総裁、銀行監督局長官のグループからなる委員会。G20により設置が決定された。金融安定理事会の下

出典：Tyson 2018をもとに筆者作成にはバーゼル銀行監督委員会、証券監督者国際機構、保険監督者国際機構の3組織が存在し、それぞれが金融安定理事の方向に向けて努力しなければ効果のある改善が望めない。

会に実務的な検討結果を報告することとなっている。

OECD 開発援助委員会メンバー国の ODA 支出も近年総額

注17

1975年以降開催されているG10諸国の中央銀行総裁会議。

が横ばいでかつ開発途上国に流れる資金の僅か 17% を占め

注18

同様の議論はBasel II導入時にもなされた。

るに過ぎない。 この限られた資金でインパクトをもたらすために

注19

更に欧州保険機構は、 欧州の保険機関を対象としては、 個別事業の効果を高めることを目指すだけでなく、 一セク

Solvency IIと呼ばれる規制を導入、Basel III同様に資金運ターのみならず一国経済全体で民間投資によるインフラ事業が用の際にリスクの高い債権に対する資本の増強を義務付けた。

自立的に運営可能となるためのメカニズムの構築を目指す方

注20

Financial Stability Board 2013

がより適切であると考えられる。 その為には国際開発金融機関

注21

Cohen et al. 2014

を中心とし、 ドナーが協調して開発途上国政府の政策や制度

注22

Cohen 2013作りを支援することがより必要になる。 その方向性が援助関係

注23

Bank of International Settlements (BIS) 2011/12,

者の間の共通認識になるとすれば、 ODA 資金の使途や使用

pp.69-70

方法は、 カスケードアプローチと同様のアプローチをとることに

注24World Bank 2013, pp.11なると考えられる。 膨大なインフラ投資需要に応えるため、 民

注25

OECD 2014 (1), pp.127-128間資金の活用を促進するためには、 ODA の使途の比重を個

注26Inter-agency task force for financing for development,
Financing for Development 2018, pp.142-143

別案件への投資から制度構築、 投資環境整備へと変化させていく必要があるのではないかと考える。

66

注27

BIS 2011/12, pp.71

注28

Avdjiev et al. 2012, pp.42

注29

BIS 2011/12, pp.79-80

こ う えいフ ォ ー ラ ム 第 27 号 / 2019 . 3
注30

OECD 2014 (3), pp.29-30

注31

OECD 2015, pp.25-26

注63

G20 2018

注32

Della Croce et al. 2014, pp.129-130

注64

World Economic Forum 2017

注33

OECD 2014 (4) , pp.130

注65

World Bank 2013, pp.10

注34

OECD 2014 (3) , pp.24-25

注66

World Bank 2013, pp.2 , 14

注35

OECD 2014 (3) , pp.20

注67

World Bank 2013, pp.12

注36

金融機関がプロジェクトを組成し、融資を行った後に、当該融

注68World Bank 2013, pp.11

資を証券化して売却するビジネスの流れ。

注69

BIS 2011/12, pp.70

OECD 2014 (3) , pp.32、及び Croce et al. 2014 , pp.131,

注70

Ehlers 2014, pp.15

World Bank 2013, pp.2

注71

BIS 2011/12, pp.80

注72

注37

もの。

注38

Della Croce et al. 2014 , pp.129-130 Table 3, 4

注39

European Investment Bank 2012, pp.4/27

注40

Della Croce et al. 2013, pp.9

注73

World Bank 2013, pp.13-14

注41

OECD 2013, pp.16

注74

前掲書、 pp.13

注42

Della Croce et al. 2013, pp.11

注75

Ehlers et al. 2014, pp.78-79

注43

Della Croce, 2012, pp.22

注76

Deutsche Bank Research 2016

注44

Ontario Municipal Employee Retirement System

注77

Ehlers et al., pp.83(OMERS), Canadian Pension Plan Investment Board

注78

Moody’s Investors Service 2018, pp.2-3

Ehlers等はインフラを所有する会社が発行する社債と、プロジェクト債を併せてインフラ債としている。pp.77(CPPIB), Ontario Teachers’ Pension Plan (OTPP)

注79

Asian Development Bank 2018, pp.17

注45

Della Croce 2012, pp.23

注80

Asian Development Bank 2018, Market Summaries

注46

Della Croce et al. 2011を参照。

注81

The World Bank Group 2017 本脚注以降の記述は本報

注47

Della Croce 2012, pp.15

注48

Della Croce 2012, pp.10

注82

United Nations General Assembly 2015, Paragraph 47

注49

Canadian Council for Public-Private Partnership

注83

G20 2010 Annex 1

2015, pp.15

注84

High Level Panel on Infrastructure: Recommendation

告書に基づく。

注50

Infrastructure Australia 2014, pp.25

to G20

注51

但しオーストラリアにおいては、2008年の金融危機で債券の

注85

World Bank 2011

保証を行ってきたモノライン保証会社が破産し、新規PPPプ

注86World Bank 2011, pp.3-9

ロジェクトのための長期債券市場整備について議論が行われ

注87

具体的な項目の一つである案件の組成のための資金の増額た。Infrastructure Australia 2014前掲書には、既存のプロジェクト組成基金の見直しが含まれている。

注52

OECD 2011, pp.16

その例として、アフリカ開発銀行にあるアフリカのためのインフ

注53

OECD 2014 (2), pp.30

ラストラクチャー・コンソーシアム事務局が、現状では多数存在

注54

G20-OECD work on long-term financing

する案件組成基金を合理化した取り組みが紹介されている。

http://www.oecd.org/finance/private-pensions/g20-

注88

Development Committee 2015

oecd-long-term-financing.htm

注89

Development Committee 2015, pp.2

20ヵ国財務大臣・中央銀行総裁会議声明パラグラフ14

注90

Development Committee 2015, pp.4

https://www.mof.go.jp/english/international_policy/

注91

Development Committee 2015, pp.12-15

convention/g20/20121105.htm

注92

Development Committee 2015, pp.15

注56

World Bank 2013

注93

Development Committee 2017 (1), pp.5-6

注57

G20 Study Group on Financing for Investment 2013

注94

Development Committee 2017 (2), pp.4

注58

G20/OECD 2013

注95

IDA第18次増資で増資される資金の内、25億ドルをIFC、

注59

G20 2014

注60

https://ppp-risk.gihub.org/

注61

G20/OECD 2016

注62

「機関投資家による長期金融に関するG20/OECDタスク機関を指す。米国のOverseas Private Investment

フォース」は2013年のサンクトペテルブルグ首脳会議で設置がCorporation、フランスのPROPARCO、オランダのFMO

決まった「投資のためのファイナンス・スタディグループ」が母（Entrepreneurial Development Bank）、ドイツのKFW体となり、2014年のブリスベンG20首脳会議を経て拡大された

DEG等。

注55

MIGAがIDA適格国のみに対して行う民間投融資の保証に使用する制度。
注96

市場条件で開発途上国向けに投融資を行う政府系金融67

金融危機後のインフラファイナンスを巡る動き ： 民間資金の動員を中心として
注97

Bilal et al. 2013, pp.2

注98

European Commission 2011, pp.8

注99

United Nations General Assembly 2015, Paragraph 48

Infrastructure Gaps, June 2016
3） F e r n a n d a R u i z - M u n e z , Z i c h a o We i : I n f r a s t r u c t u r e
Investment Demands in Emerging Markets and注100 OECD 2018, pp.49

Developing Economies, Policy Research Working Paper

注101 OECD 2018, pp.49

7414, September 2015

注102 1 9 9 3 年 に 設 立 さ れ た 貧 困 削 減 と 持 続 可 能 な 成 長 に 関 す る
データを収集する英国をベースとする国際NGO。

4） Asian Development Bank: Meeting Asia’s Infrastructure
Needs, 2017

注103 2016年に発足したブレンディッドファイナンス及び開発途上国

5） United Nations General Assembly: Addis Ababa Action

への民間資金の流れの統計を収集する専門のカナダに本部

Agenda of the Third International Conference onを置くネットワーク。IFC、OECD、アフリカ開発銀行グループ、

Financing for Development (Addis Ababa Action Agenda),

アジア開発銀行等の国際機関の他、スイス外務省、オランダ

17 August 2015

FMO、USAID、カナダ外務省、南アフリカ開発銀行、ビル・ミ

6） G20: Declaration Summit on Financial Markets and the

リンダ・ゲイツ財団、バンクオブアメリカ・メリルリンチ、クレディス

World Economy November 15 2008 https://www.mofa.

イス、バークレイズ、アガカーン基金等が加盟。

go.jp/policy/economy/g20_summit/2008/declaration.pdf

注104 OECD 2018, pp.30
注105 デベロップメント・イニシアチブの報告書では、気候変動対策、再生可能エネルギーの区分がなされていない。
注106 レベニューボンドの導入は我が国においても検討されている

7） Financial Stability Board: Financial regulatory factors
affecting the availability of long-term investment
finance, Report to G20 Finance Ministers and Central
Bank Governors, 8 February 2013

が、地方インフラを運営する公営企業体が地方自治体と財務

8） Benjamin H Cohen, Michaela Scatigna: Banks and capital

的に不可分であり、公営事業体の採算が悪化した場合に地方

requirements: channels of adjustment, BIS Working

自治体が財政で支援すること、また地方自治体の背後には国Papers No.443, Bank for International Settlements,

が控えており、不足分を地方交付税で賄えるという現行制度下

March 2014

で、わざわざ傷みを伴う結果となるレベニューボンドの導入を検討するインセンティブがなく、我が国では導入されていない。
注107 早くは2005年のG7グレンイーグルスサミットで設置が決まった

9） Benjamin H Cohen: How have banks adjusted to higher
capital requirements? BIS Quarterly Review, September
2013

アフリカ・インフラ・コンソーシアムで指摘された他、2011年の10） B a n k o f I n t e r n a t i o n a l S e t t l e m e n t s : V I . P o s t - c r i s i s

G20カンヌ首脳会議に提出されたインフラに関するハイレベル

evolution of the banking sector, 82nd Annual Report

パネルの勧告、2014年のブリスベンG20首脳会議でソウル開2011/2012

発原則の複数年行動計画の新たなアジェンダで、国際機関が11） Wo r l d B a n k : L o n g - Te r m I n v e s t m e n t F i n a n c i n g f o r

持つプロジェクト準備ファシリティーの効果の最大化が謳われ

G r o w t h a n d D e v e l o p m e n t : U m b r e l l a P a p e r, N o t eているほか、「資産としてのインフラストラクチャーへの指針」で

presented to the meeting of the G20 ministers of Financeも指摘されている。

and Central Bank Governors, Moscow, Russia, February

注108 アジアではInfraCo Asia社がある。
注109 Tyson 2018注110 我が国はIDA第17次増資において、我が国拠出分担金の一

201312） “OECD: Financial Market Trends Volume 2014/1, OECD
Journal, 2014 (1)部を円借款で手当てしている。IDAは第18次増資で、これま

13） Inter-agency task force for financing for development:

での加盟国からの拠出と自己資金手当てに加え、債券発行に

Financing for Development: Progress and Prospects, 2018

よる資金調達を初めて行っている。詳細はIDA第18次増資資14） S t e f a n Av d j i e v, Z s o l t K u t i , E l o d Ta k a t s : T h e e u r o

料Section IVを参照。

area crisis and cross-border bank lending to emerging

http://documents.worldbank.org/curated/markets, BIS Quarterly Review, December 2012en/34 86 61 48 6654455091/pdf /112728- c o rr ect- f i l e -15） OECD: Private Financing and Government Support

PUBLIC-Rpt-from-EDs-Additions-to-IDA-Resources-

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