100米ドルを突破した原油価格
不確実性が大きい中で今後のシナリオを考える

2022年3月3日

お伝えしたいポイント• 先週の原油価格100米ドルと今週の原油価格100米ドルは状況が異なる• 各シナリオ別の原油在庫（≒原油価格）の変化を試算• 現時点では短期的に一段と上昇した後に沈静化と予想

先週の原油価格100米ドルと今週の原油価格100米ドルは状況が異なる
先週2月24日、ロシアがウクライナに軍事攻撃を開始したことを材料に、WTI原油先物価格は一時的に100米ドルを超えました【図表1】。ただし当時の市場は、あくまで短期的なショックとの認識で、長期的に織り込める材料が乏しかったため、その後は90米ドル台前半まで反落しました。

図表1：WTI原油先物価格（米ドル/バレル）
115
110

10095が異なるようです。グローバル市場からロシア産90原油の一部が半永久的に締め出されることを織り85込みにいっていると考えられます。ロシアの銀行80をSWIFT（国際銀行間通信協会）から排除する

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ルギー輸出を難しくしそうです。仮に事態が沈静化して制裁が解除されれば、エネルギー輸出を再

2月24日

105

一方、今週の100米ドル超えは先週と意味合いなどの欧米による制裁が、間接的にロシアのエネ（2022年1月3日～2022年3月2日）

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22/1/3

22/1/18

22/2/122/2/15

22/3/2（出所）ブルームバーグ

開することは可能性ですが、今週に入って多くのグローバル企業がロシアからのビジネス撤退を表明するなど、不可逆的な脱ロシアの動きになっています。したがって、ロシアとウクライナが停戦合意しても、各国の政府や企業がロシアとの関係を直ちに元に戻すとの期待は高まりづらいと考えられます。
そこで、ロシア産原油の一部がグローバル市場から締め出されることを前提に、今後のシナリオを考えてみます。
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各シナリオ別の原油在庫（≒原油価格）の変化を試算
原油在庫は原油価格と逆相関の関係にあります【図表2】。そのため、原油在庫（日々の原油需給バランスの積み上げ）を考えることが、原油価格のファンダメンタルズ分析の基本になります。
今回は、EIA（米国エネルギー情報局）が2月8日に公表した原油在庫予想（ウクライナ情勢の緊迫化を織り込んでいない予想）をベースにして、シナリオ①②③を考えました。

図表2：原油在庫と原油価格（在庫：2012年1月末～2023年12月末）（億バレル）（米ドル/バレル）（価格：2012年1月初～2022年3月2日）
16225
原油在庫（左軸）

1820200

在庫減少

EIAの原油在庫予想（左軸）

価格上昇

原油在庫シナリオ①（左軸）22

原油在庫シナリオ②（左軸）24

原油在庫シナリオ③（左軸）26

原油価格（右軸）

175
150
125
100

シナリオ①は、ロシア産原油の欧米向け輸出28（日量290万バレル）が無くなるパターンです

3050【図表2の赤線】。この場合、極端な需要超過の3225状態が続くため、原油在庫は急速なペースで減少34します。その後、原油価格が上昇するにつれて需要が減退することで需給が均衡し、原油在庫は下げ止まります。このシナリオでは今の原油価格は

75

0'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23※原油在庫はOECD（経済協力開発機構）加盟国の商業用在庫※原油在庫は2022年2月まで実績、同年4月以降は予想/シナリオ※左軸の原油在庫は上下反転表示※原油価格はWTI原油先物価格まだ安いということが示唆されます。

（出所）ブルームバーグ、EIA、大和アセット

シナリオ②は、①に加えて、イラン核合意の再建交渉が妥結するパターンです【図表2の青線】。
イランの増産余地は日量130万バレル程度あり【図表3】、直ちに日量100万バレル程度は輸出できるようです。その後、数カ月かけて最大限まで増産すると仮定します。当然ながら、シナリオ①に比べて原油在庫の減少ペースは緩やかになります。元々想定されていた他国の増産や、原油価

図表3：OPEC加盟国の増産余地（万バレル/日）

シナリオ③は、②に加えて、サウジアラビアとサウジアラビア

UAE

イラク

イラン

1,000

格の上昇による需要の減退で、2023年には供給超過の状態になる試算です。

（2017年1月～2022年2月）

1,200800その他600UAEがOPECプラス会合で合意済みの計画よりも増産を行うパターンです【図表2のグレー線】。

サウジアラビアとUAEの増産余地は合わせて日量400
200260万バレル程度あり【図表3】、元々計画されていた増産を差し引いても、イラン・サウジアラ
ビア・UAEの追加増産でロシアの減産分を補うことができるため、原油在庫は増加します。つまり、

0'17/1

'18/1

'19/1

'20/1

'21/1

'22/1

※OPEC：石油輸出国機構（出所）ブルームバーグより大和アセット作成

この場合は原油価格が下落しやすくなります。

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現時点では短期的に一段と上昇した後に沈静化と予想
前ページのように、現状では原油相場に大きな影響を与えるパラメーター（変数）が多数あり、またそれぞれのパラメーターの不確実性も大きいため、どのような前提条件を置くかによって、全く異なるシナリオになります。
例えば、ロシアの減産規模、イラン核合意、OPECプラスの協調減産、天然ガス価格の高騰による原油への需要移転、原油価格の変動に対する需要の感応度（新型コロナ対応による家計貯蓄の増加や減税・補助金などにより、以前ほどには価格が上昇しても需要が減らない可能性）、原油価格の変動に対する米シェール企業の産油量の感応度（脱炭素の潮流の中で、以前ほどには価格が上昇しても増産しない可能性）、などがパラメーターになります。
そのため、原油相場を的確に予想するのは非常に困難な状況です。それでも、多々あるシナリオにおいて、現時点で最も可能性が高いと思われるのは、短期的にシナリオ①を織り込んだ後、シナリオ②とシナリオ③の間で推移する展開だと考えています。すなわち、短期的には、ロシア産原油の輸出が減少し需給が一層ひっ迫することを織り込み、原油価格が更に上昇するとの想定です。しかしその後は、原油価格の上昇が需要の減退につながること、イラン核合意の再建交渉が妥結に至りイランの産油量が増加すること、欧米諸国の働きかけによりサウジアラビアやUAEが原油価格の反応を見ながら増産ペースを加速させること（シナリオ③よりも消極的な増産にとどまる可能性が高い）、などにより原油価格が落ち着きを取り戻すとの想定です。

情勢は刻一刻と変化しますが、こうした状況では様々なシナリオを想定（準備）しながら、市場動向を見ていくことが重要だと考えています。

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