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インサイダー取引規制における重要事実
決定事実・バスケット条項について―

―

向

晃弘

（杉田研究会 4 年）

Ⅰ

はじめに

Ⅱ

趣旨・構成要件・効果
1

趣

2

構成要件

3
Ⅲ

Ⅰ

果

決定事実
1

立案担当者による解説

2

日本織物加工事件

3

村上ファンド事件

4

私

見

5

結

論

Ⅳ

Ⅴ

効

旨

バスケット条項1

日本商事事件の概要

2

日本商事事件最高裁判決の位置付け

3

学説における評価

4

私

見

5

結

論

おわりに

はじめに

近年、
「貯蓄から投資へ」という言葉を目にする機会が増えている。この背景には、日本における投資割合の低さがある。日本銀行統計局が発表した「資金循362

法律学研究62号（2019）

環の日米欧比較」では、家計の金融資産構成において、株式と投資信託を合わせた投資割合は、アメリカでは48％、ユーロエリアでは28.6％に上るのに対し、日本ではわずか14.9％に止まるという結果が示された1）。このことは、日本では直接金融が発達せず、新たな産業が成長しにくいことを意味する。したがって、今後の日本経済をより活性化させるためには家計資産の「貯蓄から投資へ」の流れをつくることが重要な課題となる。そして、多くの人々に投資を促すためには、
資本市場の公正性を保ち、人々の資本市場への信頼を確保することが大前提となる。
しかし、この大前提が実際に確保できているのかには疑問がある。資本市場の公正性を脅かす原因となるのが、インサイダー取引に代表される不公正取引である。日本における不公正取引による課徴金納付命令勧告の件数は、平成28年には51件に上り過去最大を更新した2）。それ以後は減少傾向にあるものの、依然として不公正取引が資本市場で横行しているという現状にある。したがって、不公正取引を適切に罰し、資本市場の公正性を保つ体制をより強固なものとして整備していくことが求められる。
本稿は、このような資本市場の現状を踏まえ、不公正取引のうち、金融商品取引法（以下「金商法」と略記する場合がある）166条における、インサイダー取引規制について検討するものである。検討対象は、インサイダー取引規制における重要事実に関する論点とする。また、検討にあたっては、インサイダー取引規制の立法趣旨を重視し、資本市場の公正性を保つためにはどう解するべきなのかという視点から考えていく。
以下では、インサイダー取引規制の趣旨・構成要件・効果の概要を確認した上で（Ⅱ）、特に重要事実のうち、決定事実（Ⅲ）
、バスケット条項（Ⅳ）に重点を置いて検討していく。

Ⅱ

趣旨・構成要件・効果

1

趣

旨

インサイダー取引とは、会社経営者など未公開情報を入手できる地位にある者
が未公開の重要情報を利用して有価証券の取引を行うことをいう3）。日本では昭和63年の証券取引法（当時）改正において、現行のインサイダー取引規制に関する規定が創設された4）。インサイダー取引が禁止される理由は、未公開情報を容363

易に入手できる者がこれを利用して証券取引を行えば簡単に利益を得ることができる一方、未公開情報を入手できない一般投資家は著しく不利な立場に置かれることになり極めて不公平であるためである5）。このような取引が横行すれば人々
は資本市場に対する信頼を失い、健全な投資家はそのような市場から退避することとなり、ひいては効率的な資源配分を行う資本市場の機能を損なう恐れがある6）。判例も、「上場会社等の役員又は主要株主は、一般に、当該上場会社等の内部情報を一般投資家より早く、より良く知ることができる立場にあるところ、これらの者が一般投資家の知り得ない内部情報を不当に利用して当該上場会社等の特定有価証券等の売買取引をすることは、証券取引市場における公平性、公正性を著しく害し、一般投資家の利益と証券取引市場に対する信頼を著しく損なう7）ものである。
」と示している。

昭和63年の証券取引法改正においてインサイダー取引規制違反に対する刑事罰則を整備するにあたっては、罪刑法定主義の観点から、構成要件の客観性、明確性が重視された。この点は、証券取引審議会や立法関係者が繰り返し強調している。証券取引審議会の報告書では、インサイダー取引に係る刑事罰則を整備するにあたっての留意点の一つとして、「構成要件が明確であり、投資家にとって取引を行う時点において、その取引が処罰されるものか否かが明確に判断できるよ
うなものとすること」8）を挙げている。また、立案担当者も、「構成要件が明確であることは、罰則として当然の要請であるが、今回のインサイダー取引の規制立法においては、前記証券取引審議会報告書において指摘されたように、投資家にとって取引を行う時点において、その取引が処罰されるものであるか否かが明確に判断できるようなものとするという観点から、できる限り、抽象的な評価概念を用いることなく、客観的、具体的に構成要件を規定するという努力が払われている」9）と説明している。このような趣旨のもと、日本のインサイダー取引規制は、重要な事実の対象、取引禁止の解除の方法、対象となる有価証券、行為者及び行為等について、できるだけ客観化、具体化を図り、明確に示している10）。

2

構成要件

金商法では、インサイダー取引規制について、内部情報に基づく取引（金商法166条） と外部情報に基づく取引（金商法167条） に分けて、処罰の対象となる行為の構成要件を定める形式で規定されている。また、平成25年の金商法改正により、情報伝達及び取引推奨を禁止する規定（金商法167条の 2 ）が加えられた。本364

法律学研究62号（2019）

稿では、内部情報に基づく取引（金商法166条）を中心に検討することとする。
諸外国と比較した、日本のインサイダー取引規制の主な特徴としては、その構成要件の細目が法令で明確かつ具体的に規定されていることが挙げられる11）。以下では、金商法166条の構成要件について整理していく。
（ 1 ） 構成要件の概要
金商法166条が定める構成要件は、次のようにまとめられる。
①「上場会社等」の「会社関係者（会社関係者でなくなった後 1 年以内の者も含む）」（ 1 項）又は「会社関係者からの情報受領者」（ 3 項）であって②当該「上場会社等」にかかる「重要事実」（ 2 項）を③規定の方法により知ったものは④当該「重要事実」の「公表」（ 4 項）がされた後でなければ⑤当該「上場会社等」の「特定有価証券等」に係る「売買等」をしてはならない（ 1 項）。

具体的に、どのような行為が禁止の対象になるかを把握するためには「上場会社等」、「会社関係者」、「会社関係者からの情報受領者」、「重要事実」、「公表」、「特定有価証券等」、「売買等」などの概念に対する理解が必要となる。以下では、本稿の検討対象である「重要事実」について整理する。
（ 2 ） 重要事実
インサイダー取引規制の対象とすべき情報は、投資者の投資判断に重要な影響を及ぼすべき未公表の事実に関する情報であると考えられる12）。このような情報を金商法では「重要事実」として定義している（金商法166条 2 項）。金商法は、重要事実を、上場会社等、上場会社等の子会社、上場投資法人等、又は上場投資法人等の資産運用会社（以下「上場会社等又はその子会社など」とする）について、①決定事実、②発生事実、③決算情報、④バスケット条項に分けて166条 2 項に列挙している。
①「決定事実」は、上場会社等又はその子会社などの「業務執行を決定する機関」が、一定の事項を行うことについての決定をしたこと、又は公表済みの当該決定に係る事項を行わないことを決定したことを指す（金商法166条 2 項 1 号、 5号、 9 号、12号）。ここでは、決定したこと自体が重要事実であって、決定の対象となる事項が重要事実となるものではない13）。例えば、「株式の発行を行うこと

365を決定した」という場合、「株式の発行」という事項が重要事実となるのではな
く「決定した」ことが重要事実となる。また、「行うことについての決定」は、決定事実の対象となる事項そのものを行う決定でなくとも、当該事項に向けての作業等を行う旨の決定がなされれば足りると解されている14）。決定事実の対象となる具体的事項は、上場会社等又はその子会社などについて、それぞれ列挙されている（金商法166条 2 項 1 号、 5 号、 9 号、12号、施行令28条、29条、29条の 2 、29条の 4 ）。

これらの列挙事項では、一部を除いて、軽微基準が定められており（有価証券の取引等に関する内閣府令（以下「取引規制府令」という）49条）、軽微基準に該当す

ると、投資判断に及ぼす影響が軽微であるとして、当該事実は重要事実ではなくなる（金商法166条 2 項柱書き）。例えば、金商法166条 2 項 1 号イに掲げられている「募集株式の発行等」については、払込総額が 1 億円未満であると見込まれるなら軽微とされ、重要事実ではなくなる（取引規制府令49条 1 号イ）。
なお、決定の主体となる「業務執行を決定する機関」は、会社法所定の決定権
限のある機関に限られず、実質的に会社の意思決定と同視されるような意思決定を行うことのできる機関であれば足りると一般に解されている15）。
②「発生事実」は、上場会社等及びその子会社などについて、一定の事実が発生したことを指す（金商法166条 2 項 2 号、 6 号、10号、13号）。発生事実の対象となる具体的な内容は、上場会社等又はその子会社などについて、それぞれ列挙されている（金商法166条 2 項 2 号、 6 号10号、13号、施行令28条の 2 、29条の 2 、29条の 2 の 3 、29条の 2 の 5 ）。

これらの列挙事項についても、一部を除いて、軽微基準が定められている（取引規制府令50条）。例えば、金商法166条 2 項 2 号イに掲げられている「災害に起因する損害又は業務遂行の過程で生じた損害」については、損害の額が会社の最近事業年度の末日における純資産額の100分の 3 に相当する額未満であると見込
まれれば、重要事実ではなくなる（取引規制布令50条 1 号）。
③「決算情報」は、上場会社等、上場会社等の子会社、上場投資法人等の売上高などの主要経営指標について、公表された直近の予想値（直近の予想値がない
場合は、公表された前事業年度の決算値）に比較して、これらの会社が新たに算出した予想値又は当事業年度・当営業期間の決算において重要な差異が生じたことを指す（金商法166条 2 項 3 号、 7 号、11号）。差異については、上場会社等、上場会社等の子会社、上場投資法人等について、それぞれ重要性基準が定められてい366

法律学研究62号（2019）

る（取引規制府令51条、55条 2 項、55条の 4 ）。例えば、売上高については、差異が10％以上の場合に重要事実に該当するとされている（取引規制府令51条 1 号）。
④「バスケット条項」とは、決定事実、発生事実、決算情報のほか、上場会社
等及びその子会社などの運営、業務又は財産に関する重要な事実であって投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすものを重要事実とする旨の規定である（金商法
166条 2 項 4 号、 8 号、14号）。投資判断に影響を与える具体的な重要事実の全てをあらかじめ網羅的に列挙することは困難であるため、この規定が設けられてい
る16）。

3

効

果

（ 1 ） 刑事責任
インサイダー取引規制に違反した者は 5 年以下の懲役、500万円以下の罰金、又はそれらの併科の対象となる（金商法197条の 2 第13号）。法人の代表者や代理人、
使用人その他の従業員が、法人の業務又は財産に関して、インサイダー取引規制に違反した場合には、当該法人に対しても 5 億円以下の罰金刑が科される（金商法207条 1 項 2 号）。

（ 2 ） 課徴金
インサイダー取引規制違反には課徴金が賦課される。課徴金の額は、金商法
166条 1 項又は 3 項に違反してインサイダーが株券等を売り付けた場合は、売付価格と重要事実公表後 2 週間の市場価格の最安値との差額に売付数量を乗じて得た額であり、インサイダーが株券等を買い付けた場合は、重要事実公表後の 2 週間の市場価格の最高値と買付価格との差額に買付数量を乗じて得た額である17）（金商法175条 1 項、金融商品取引法第 6 章の 2 の規定による課徴金に関する内閣府令 1
条の21）
。

Ⅲ

決定事実

決定事実は、金商法166条が定める重要事実の一類型であり、上場会社等又はその子会社などの業務執行決定機関が、一定の事項（金商法166条 2 項 1 号、 5 号、9 号、12号、施行令28条、29条、29条の 2 、29条の 4 に列挙されている） を行うことについての決定をしたこと、又は公表済みの当該決定に係る事項を行わないこと

367を決定したことを指す（金商法166条 2 項 1 号、 5 号、 9 号、12号）。決定事実については、どのような場合に「決定」に該当するかが問題となる。新株発行を行う
ことについての決定を例にとってみると、新株発行は、調査、準備、交渉等の各段階があり、発行会社では、新株発行に関する一般論の調査開始の決定から、具体的な割当先を想定した調査や準備を開始することの決定、割当候補先との交渉開始の決定、最終契約調印の決定まで様々なレベルの決定が重層的に行われる18）。
そのため、これらの決定のうち、どれがインサイダー取引規制における「決定」に該当するかが実務上重要な問題となる19）。学説では、特に、「決定」該当性を判断するにあたって、決定に係る事実がどの程度の実現可能性を有している必要があるのか、という点が大きな争点となった。以下では、村上ファンド事件（最決平成23年 6 月 6 日刑集65巻 4 号385頁）を中心に取り上げ、この問題を検討する 。
20）

なお、村上ファンド事件においては、金商法167条が定める、公開買付け等の実施に関する事実の該当性が問題となるが、「決定」の有無の判断基準は、166条と同様に解する事ができる21）ため、検討の対象としている。

1

立案担当者による解説

事案の検討前に、立案当時の決定事実の理解についてここで確認しておく。立
案担当者は、決定事実について次のように説明している。
「決定」の主体である「業務執行を決定する機関」とは、取締役会、経営会議、常務会あるいは取締役会の委任を受けた取締役をいい、会社内部で具体的にいかなる機関が業務執行を決定するかは、当該会社における意思決定の実情に照らして個別に判断される22）としている。すなわち、ここでの「業務執行を決定する機関」とは、会社法上の業務執行を決定する権限を持つ機関ではなく、会社内部で実質的な意思決定を行う者のことを指すと理解される。
また、「行うことについての決定」の意義については、合併を例に挙げ、「合併について取締役会、常務会等において決定されるのは、合併そのものではなく、具体的に特定された合併の実施に向けての調査や準備、交渉等の諸活動を当該会社の業務として行うという決定であるが、そのような場合であっても当該合併を行うことについての決定がなされたものといえる」と述べ、決定事実の対象となる事項そのものを行う決定でなくとも、当該事項に向けての作業等を行う旨の決定がなされれば足りるとの考え方を示している23）。そして、このような決定が重要事実としての「決定」に該当するためには、それが投資者の投資判断に影響を368

法律学研究62号（2019）

及ぼすべきものであるという観点から、ある程度具体的な内容を持つものでなければならないとし、先ほどの合併の例でいえば、「合併に関する法定手続きについて一般的に調査研究を行うとか適当な合併相手を探すためいくつかの候補会社について基礎資料の収集を行うという程度の決定では、合併を行うことについての決定をしたとはいえないであろう」と説明している。すなわち、「決定」該当性を判断するにあたっては、形式的な解釈のみではなく、投資判断に影響を及ぼすか否かについてある程度の実質判断を行うことも認めていると考えられる24）。

2

日本織物加工事件

村上ファンド事件以前に、最高裁が「決定」の意義について判断を示した事案
として、日本織物加工事件（最判平成11年 6 月10日刑集53巻 5 号415頁）が挙げられる。
本件において、最高裁は、「証券取引法166条 2 項 1 号にいう『株式の発行』を行うことについての『決定』をしたとは、右のような機関において、株式の発行
それ自体や株式の発行に向けた作業等を会社の業務として行う旨を決定したことをいうものであり、右決定をしたというためには右機関において株式の発行の実現を意図して行ったことを要するが、当該株式の発行が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないと解することが相当である。けだし、そのような決定の事実は、それのみで投資者の投資判断に影響を及ぼし得るものであり、その事実を知ってする会社関係者らの当該事実の公表前における有価証券の売買等を規制することは、証券市場の公正性、健全性に対する一般投資家の信頼を確保するという法の目的に資するものであるとともに、規制範囲の明確化の見地から株式の発行を行うことについての決定それ自体を重要事実として明示した法の趣旨に沿うものであるからである。」と述べ、業務執行を決定する機関が、決定事実の対象となる事項の実現を意図して、それに向けた作業等を会社の業務として行う旨を決定した時点で「決定」に該当し、その際、実現することが確実である必
要はないとの解釈を示した。
本件最高裁判決では、「決定」に該当する際、決定に係る事実が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないとの判断を示したが、確実に至らないにしても、一定の実現可能性を要するのか、要すると解する場合に必要とされる実現可能性はどの程度か、という点は明らかではなかった、村上ファンド事件では、この点が問題とされた。

369

3

村上ファンド事件（ 1 ） 事案の概要
被告人 Y1 は、Y2 会社の取締役かつ実質的経営者であった者で、Y2 会社及び同社が運用する投資事業組合等を統括していた（以下、Y1 が統括していた会社等を「村上ファンド」という）。Y1 は、株式会社ニッポン放送（以下「ニッポン放送」という）の株式（以下「ニッポン放送株」という）の多数を取得すれば、同社が筆頭株主の地位にある株式会社フジテレビジョン（以下「フジテレビ」という）の経営も支配できることに着目し、村上ファンドにおいて、ニッポン放送株を高値で売却し利益を上げることを目的として、平成13年 1 月から本件当時までニッポン放送株を買い付けていた。
A は、本件当時、株式会社ライブドア（以下「ライブドア」という）の代表取締役兼最高経営責任者として同社の業務全般を統括していた者、B は、同社の取締役兼最高財務責任者であった者である。Y1 は A 及び B に対し、平成16年 9 月15日、ニッポン放送株の 3 分の 1 を取得すれば、村上ファンドが保有するニッポン放送
株と合わせて同社の経営権を掌握できるとして、ニッポン放送株の買集めを働きかけた。その直後から、A 及び B はニッポン放送株の買集めに強い興味を示し、資金調達や具体的方策の検討を従業員らに指示した。その検討結果を踏まえて、
A 及び B は、平成16年11月 8 日までに、 3 分の 1 を目標にニッポン放送株を購入するための作業等を行っていく旨の決定をした（以下「本件決定」という）。
同年11月 8 日、ライブドアと村上ファンドとの会議が開催され、B は、Y1 に対し、「資金のめどが立ったので、具体的に進めさせていただきたい」旨の発言をした。さらに Y1 は、A 及び B がニッポン放送株の 3 分の 1 の取得を目指す旨の決意表明をするのを聞いた。B は、同日の段階でニッポン放送株の 5 ％の取得に十分な資金を確保できるとの見込みを抱いており、Y1 は、ライブドアの企業規模、経営内容等について十分把握していた。
Y1 は Y2 会社の業務及び財産に関し、Y2 会社が運用する投資事業組合等の名義
で、ニッポン放送株を買い付けた。
Y1 は、平成17年 2 月 8 日、村上ファンドが所有するニッポン放送株の約半分をライブドアに売却し、さらに、同日ライブドアがニッポン放送株 5 ％取得を公表したことを受けてニッポン放送株が高騰する中、同月10日、ニッポン放送株を売却するなどした。

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法律学研究62号（2019）

Y1 及び Y2 会社は、平成16年11月 8 日の会議において、A 及び B がニッポン放送株の買集めを行う旨の決定をしたことを聞いた上で、ニッポン放送株を買い付けていたことが、平成18年改正前証券取引法167条 3 項（現行の金商法167条とほぼ同内容。以下同じ）に違反するとして起訴された。

（ 2 ） 各裁判所の判断
本件では、日本織物加工事件に引き続き、「決定」の意義が問題となった。日
本織物加工事件最高裁判決は、「決定」に該当する際、決定に係る事実が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないという解釈を示したが、確実には至らないにしても、どの程度の実現可能性が必要かという点は明らかではなかった。そのため、本件ではこの点が主な争点となった。
第 1 審判決（東京地判平成19年 7 月19日）は、「同法167条 2 項にいう『公開買付け等を行うことについての決定』をするに当たり、当該公開買付け等が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないとするのが相当である。すなわち、実現可能性が全くない場合は除かれるが、あれば足り、その高低は問題とならな
いと解される」と判示した。そして、本件において、A 及び B は Y1 により、ニッポン放送株の大量買集めに誘われて、その気になり、ライブドアが行うニッポン
放送株の 5 ％以上の大量買集めにつき、その実現を意図して、ライブドアの業務として調査、準備、交渉等の諸作業を行う旨を決定し、その実現可能性は相当高かったと認め、平成16年 9 月15日をもってライブドアがニッポン放送株の買集めについての決定をしたと認定した。
控訴審判決（東京高判平成21年 2 月 3 日判タ1299号99頁） は、第 1 審において判決に影響を及ぼすまでの法令適用の誤りはないとしつつも、以下のように異なる解釈を示した。
「『決定』に該当するか否かは、証券市場の公正性と健全性に対する信頼を確保するというインサイダー取引規制の理念に沿って、当該『決定』が、投資者の投資判断に影響を及ぼし得る程度のものであるか否かを、その者の当該『決定』に至るまでの公開買い付け等の当否の検討状況、対象企業の特定状況、対象企業の財務内容等の調査状況、公開買付け等実施のための内部の計画状況と対外的な交渉状況などを総合的に検討して個別具体的に判断すべきであり、『決定』の実現可能性の有無と程度という点も、こうした総合判断の中で検討していくべきものである。なぜなら、同項に規定する『決定』が、会社の機関による最終的な決議を意味する一義的なものではなく、『……についての決定』という文

371

言が用いられている幅のある概念であり、抽象的、一般的な方針の検討から会社の機関による最終的なものに至るまで種々のレベルの決議があり得るのであり、それが、同項に規定する『決定』に該当するか否かは、一義的、形式的に判断できるものではなく、どうしても、上記のようなそれが投資者の投資判断に影響を及ぼし得るものであるか否かという観点から実質判断をしなければならない」。
したがって、「『決定』に該当するといえるためには、決定に係る内容（公開買付け等、本件でいえば、大量株券買集め行為）が確実に行われるという予測が成り立つことまでは要しないが、その決定にはそれ相応の実現可能性が必要であると解される。その場合、まず、内部的に（主観的に）、実質的に会社の意思決定と同視されるような意思決定のできる機関において、それ相応の根拠を持って実現可能性があるものと判断している必要がある。しかし、この『決定』に該当するか否かの判断に当たっては、投資者の投資判断に影響を及ぼすものであるか否かという点が重要な判断要素となるのであるから、第三者の目から見ても（客観的にも）、実現可能性があるといえるか否かについても検討しなければならない。すなわち、主観的にも客観的にも、それ相応の根拠を持ってその実現可能性があるといえて初めて、証券取引法167条 2 項の『決定』に該当する」と判示した。そして、本件においては、平成16年 9 月15日は、ライブドアがニッポン放送株の買集めの件について聞いた初めての日であり、ライブドアとしてもこれにどのような対応が可能なのかについて全く検討が進められていない段階であったため、投資判断に影響を与える程度の決定があったと認めることは相当でないとした。一方で、同年11月 8 日の段階では、ライブドア内部における資金調達や具体的方策の検討状
況を踏まえ、本件決定は、投資判断に影響を及ぼし得る程度に達しているとして、「決定」に該当するとした。
最高裁決定（平成23年 6 月 6 日刑集65巻 4 号385頁）は、以下のように、第 1 審判
決に近い解釈を示した。証券取引法167条は、「禁止される行為の範囲について、
客観的、具体的に定め、投資者の投資判断に対する影響を要件として規定していない。これは、規制範囲を明確にして予測可能性を高める見地から、同条 2 項の決定の事実があれば通常それのみで投資判断に影響を及ぼし得ると認められる行
為に規制対象を限定することによって、投資判断に対する個々具体的な影響の有無程度を問わないこととした趣旨と解される。したがって、公開買付け等の実現可能性が全くあるいはほとんど存在せず、一般の投資者の投資判断に影響を及ぼすことが想定されないために、同条 2 項の『公開買付け等を行うことについての

372

法律学研究62号（2019）

決定』というべき実質を有しない場合があり得るのは別として、上記「決定」をしたというためには、上記のような機関において、公開買付け等の実現を意図して、公開買付け等又はそれに向けた作業等を会社の業務として行う旨の決定がなされれば足り、公開買付け等の実現可能性があることが具体的に認められることは要しないと解するのが相当である」と示した。そして本件においては、「公開買付け等の実現可能性が全くあるいはほとんど存在しないという状況でなかった
ことは明らかであって、上記『決定』があったと認めるに十分である。そうすると、原判決が、主観的にも客観的にもそれ相応の根拠を持って実現可能性があることを上記『決定』該当性の要件としたことは相当ではないが、本件決定が同条2 項の『公開買付け等を行うことについての決定』に該当するとした結論は正当である」とした。
（ 3 ） 金商法167条について
以下では、村上ファンド事件を理解するにあたって、必要な範囲で金商法167条について整理する。
金商法167条は公開買付け等の実施又は中止に関する情報を定型的に切り出し、
公開買付者等関係者などがそれを知って当該公開買付け等に係る株券等を買付け
等又は売付け等をすることを禁止するものである25）。本条も166条と同様に、構成要件の細目が法令で明確かつ具体的に規定されている。本条 1 項は、禁止される取引の主体である「公開買付等関係者」を定義しており、 2 項は、それを知って売買等をすることが禁止される「公開買付け等の実施に関する事実又は公開買付け等の中止に関する事実」を定義した上で、内閣府令で定める軽微基準に該当するものは公開買付け等事実に当たらない旨を定めている26）。 3 項は、公開買付者等関係者から公開買付け等事実の伝達を受けた第一次情報受領者及び職務上当該伝達を受けた者が所属する法人の他の役員等であってその者の職務に関し当該公開買付け事実を知った者も、本条の禁止に服する旨を定めている27）。また、 4項は「公表」の意義、 5 項は適用除外を定めている28）。村上ファンド事件では、
2 項の「公開買付け等の実施に関する事実又は公開買付け等の中止に関する事
実」の意義が問題となった。
「公開買付け等の実施に関する事実又は公開買付け等の中止に関する事実」とは、公開買付者等が、公開買付け等を行うことについての決定をしたこと、又は、
公開買付者等が当該決定（公表されたものに限る）にかかる公開買付け等を行わな

373

いことを決定したことを指す（金商法167条 2 項）。なお、公開買付者等が法人である場合は、その業務を執行する機関が決定の主体となる（金商法167条 2 項括弧書き）。「業務を執行する機関」及び「行うことについての決定」の意義は166条

2 項の決定事実と同様に解することができる29）（本稿365頁参照）。村上ファンド事件では、当該事実関係のもとで、「業務を執行する機関」が「公開買付け等を行うことについての決定」をしたといえるかが論点となった。
（ 4 ） 各裁判所の判断の整理
村上ファンド事件における各裁判所の判断は、日本織物加工事件最高裁判決を踏まえ、後者の最高裁判決では不明確であった、決定に係る事項の実現可能性の理解に関して、より踏み込んだ解釈を示したものとして位置付けることができる30）。そして、村上ファンド事件における各裁判所の実現可能性に関する解釈は、
第 1 審判決及び最高裁決定の立場と控訴審判決の立場とに分けられる。
第 1 審判決及び最高裁決定は、一定程度の実現可能性があることは「決定」の要件ではないが、「決定」の有無を認定する上での一つの考慮要素として位置付
けていると解される31）。このことは、第 1 審判決及び最高裁決定が、「決定」に該当するために、実現可能性が具体的に認められることは要しないとしつつ、例
外的に、実現可能性が全くない場合やほとんどない場合は、インサイダー取引罪の成立を否定する余地を認めているという点から読み取れる32）。担当調査官の解説によれば、日本織物加工事件最高裁判決や本件最高裁決定が「実現の意図」を要求しているのは、「決定」があるかのように一見思われても、例えばそれがざれ言であるような、「決定」の実質を備えているとは認めがたい場合を排除する趣旨であり、実現可能性は、「実現の意図」などを認定する上での一つの間接事実であるとしている33）。
一方で、控訴審判決は、「それ相応の根拠を持って実現可能性がある」ことを「決定」の要件の一つとして位置付けている34）。そして本判決は、「決定」に該当する実現可能性があるというための判断基準として、「内部的に（主観的に）、実質的に会社の意思決定と同視されるような機関において、それ相応の根拠をもって実現可能性があるものと判断している」こと、及び、「第三者の目から見ても（客観的にも）実現可能性があるといえる」ことを検討する必要があるとしている。

なお、第 1 審判決と最高裁決定は基本的に同じ立場のものと考えることができるが、事実認定において相違がある。具体的には、第 1 審判決は、平成16年 9 月

374

法律学研究62号（2019）15日をもって「決定」をしたとしているのに対し、最高裁決定は、控訴審判決と同様に、平成16年11月 8 日をもって「決定」を認定していると考えられる。つまり、第 1 審判決と最高裁決定とを比較すると、最高裁決定は第 1 審判決よりも「決定」の認定に、実現の意図、決定内容の具体性などについての実質判断を加えているものと考えることができる。
（ 5 ） 学説の評価
学説においても、第 1 審判決及び最高裁決定を支持する立場と控訴審判決を支持する立場とに解釈が分かれている35）。端的には、両者の相違の根幹は、投資判断への影響を「決定」の消極的要件とするか、積極的要件とするかにあるといえる36）。以下では、両者の主張を整理していく37）。
第 1 審判決及び最高裁判決の立場を採る学説は、次の二つに集約される。第一に、インサイダー取引罪は抽象的危険犯としての性格を有し、一定程度の実現可能性の存在は、一つの考慮要素にはなり得るが、「決定」の一要件と位置付けるのは相当でないとするものである38）。この根拠として、インサイダー取引罪の構成要件が原則として投資判断に及ぼす実際の影響を要件としない形で客観的にその範囲を確定するという観点から規定されたという立法経緯や、軽微基準及び重要性基準を設けて投資者の投資判断に及ぼす影響が軽微なものが処罰の対象とならないように手当てがされていることなどが挙げられている39）。また、バスケッ
ト条項では、「投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすもの」が重要事実に該当すると規定している一方、個別列挙条項においては、「投資判断に影響を及ぼし得る」ものを重要事実として列挙したという解説40）がなされており、このような表現の区別からも、具体的な危険が要求されるのは実質判断が必要なバスケッ
ト条項に限られると指摘されている41）。
第二に、「決定」の本質は、あくまで実現を意図した重要事実に係る意思決定の有無にあるとするものである42）。実現可能性の有無や程度にかかわらず、「業
務執行を決定する機関」が重要事実に関する意思決定を行った場合、それのみをもって投資家の判断に影響を及ぼすことがあり得る43）。また、実現可能性などは、
通常一般人には判断できず44）、投資判断への影響も人によって異なるものであると考えられる45）。したがって、仮に、実現可能性が低い場合であっても、当該事項の実現の意図があって、内容自体の具体性が備わっているかという観点から、「決定」該当性を判断するべきであると指摘されている46）。

375

一方で、控訴審判決の立場を採る学説は、最高裁決定は、インサイダー取引の処罰範囲を不当に拡大するものとして批判する47）。その論拠は、次の 3 点にまとめられる。第一に、未公開情報であっても重要性を欠くものは規制対象とすべきでないという点である48）。その理由として、インサイダー取引規制の趣旨が、投資判断に影響を及ぼす重要な未公開情報を知った者が、当該情報の公表前に関係証券の取引をすることを禁止し、一般投資家の証券市場に対する信頼を確保することにある点を挙げている。この趣旨を前提にすると、重要でない未公開情報に基づく取引は、一般投資家の信頼を害することはないため、規制を及ぼすべきではなく、過度な規制は、自由な証券取引が妨げられ市場の効率性を害することになると考えられる49）。そのため、重要性の有無を考慮した上で、「決定」該当性を判断する必要があり、「決定」における重要性とは当該事項の規模と実現可能性を掛け合わせたものであるとして、実現可能性を「決定」該当性判断における重要な要素として位置付けている50）。
第二に、金商法167条 2 項や166条 2 項の規制形式は、「決定」の解釈において投資判断に対する影響を考慮すべきことを支持するものであるという点である51）。
法が特段の限定もなく「行うことについての決定」を規制対象としたのは、決定の範囲を広くとらえた上で、「決定」の解釈において実現可能性を考慮した限定を加え、投資判断にとって重要な情報に対して規制を及ぼそうとする趣旨に出たものであるとする52）。
第三に、規制範囲を明確にして予測可能性を高めることは、正当な取引を萎縮させないために必要なものであるという点である53）。決定事項の実現可能性を問題にすると規制範囲が不明確になるからといって、処罰範囲を不当に広げ、規制
範囲の明確性と予測可能性を高めるのは本末転倒であり、捜査当局による取締りをしやすくするという法執行の便宜のために、規制の範囲を不当に拡大することは許されないと主張する54）。

4

私

見

村上ファンド事件における第 1 審判決及び最高裁決定の判断を支持する。すな
わち、「決定」該当性の判断にあたって、実現可能性は一つの考慮要素にはなり得るが、「決定」の一要件となるものではないと考える。
インサイダー取引規制の趣旨は、証券市場の公正性と健全性を保持するとともに、市場の公正性と健全性に対する投資家の信頼を確保することにある55）。そし376

法律学研究62号（2019）て、規制にあたっては、日本では、インサイダー取引規制の対象となる主体・情報・取引などが明らかではなかったこと、及び、罪刑法定主義の観点から、抽象的な評価概念をできる限り排除した形式的な構成要件が定められた56）。それゆえ、重要事実に関する条文は、実質判断が必要なバスケット条項を除き、投資者の投資判断に影響を及ぼすべき性質の事実を列挙し、軽微基準・重要性基準によって、類型的に証券市場の公正性及び健全性に対する投資家の信頼を損なうことが少ない事実を重要事実から除外するという構成をとっている57）。以上のような立法趣旨及び条文構成を前提にすると、形式的に構成要件に該当すれば、原則として、
インサイダー取引罪が成立するものと考えるのが自然であり、「決定」該当性を判断するにあたって、実現可能性の存在を「決定」の一要件とするべきではな
い58）。
これに対して、批判説は、投資判断への影響（重要性）を「決定」の積極的要件と捉え、重要性の有無を考慮した上で、「決定」該当性を判断する必要があるとする59）。しかし、前述の立法趣旨及び条文構成からすると、重要事実として掲げられている事項は、重要性を有することを前提として列挙されており、例外的に重要性がないと考えられる場合を除き、これらの事項について再度、重要性を積極的要件として考慮する必要はないように思われる。
また、批判説は、「決定」における重要性とは当該事項の規模と実現可能性を掛け合わせたものであるとして、実現可能性を「決定」該当性判断における重要な要素として位置付けている60）。しかし、実現可能性をそこまで重視する必要があるのかについては疑問の余地がある。まず、議論の前提として、投資家の投資判断の実情について確認しておきたい。結論としては、投資家は、必ずしも、確実な根拠に基づいて投資判断を行っているわけではなく、漠然とした期待や合理的根拠に欠ける情報が投資判断に影響を及ぼすことは十分あり得る。その例として、iPS 細胞の発見や政府が企業の研究開発を後押しする規制緩和を打ち出した
ことをきっかけに、バイオ関連株が急騰したという事例が挙げられる61）。そもそ
も新薬や新技術の開発というものは本当に実現するのかが不明確であるということに加えて、当時のバイオ関連企業の業績は大半が赤字見通しであったという状
況にもかかわらず、多くの投資家はバイオ関連株を購入するという選択をした62）。
また、インターネット上の掲示板における、根拠のない書き込みにより、株価が上昇したという事例もある63）。このような投資判断の実情を踏まえると、決定に係る事実に一定の実現可能性が認められない場合でも、それが公表されれば投資

377

判断に影響を与える可能性があることは否定できない。つまり、決定に係る事実の実現可能性は投資判断への影響を考える際の一つの指標となるが、一定程度の実現可能性が具体的に認められない場合にも投資判断に影響を及ぼすことはあり得ると予測できる64）。したがって、仮に「決定」該当性の判断において一定の実現可能性が必要であるとした場合には、過小規制の問題が想定される65）。それゆ
え、実現可能性は考慮要素の一つに留まるとする解釈が、投資判断の実情に即して考えても妥当である。
さらに、このような実現可能性の性質を踏まえると、規制範囲を明確にして予測可能性を高めることは、正当な取引を萎縮させないために必要なものであり、決定事項の実現可能性を問題にすると規制範囲が不明確になるからといって、処罰範囲を不当に広げ、規制範囲の明確性と予測可能性を高めるのは本末転倒であるという批判はあたらない。最高裁は、必ずしも決定事項の実現可能性を問題にすると規制範囲が不明確になるという理由から、実現可能性を問題にしないとしたとはいえない。上で確認したように、一定程度の実現可能性が具体的に認められない場合でも、投資判断に影響を及ぼすことはあり得るからである。したがって、決定事項の実現可能性を問題にしないことが、処罰範囲を不当に広げることになるとはいえない。むしろ、投資判断の実情に沿った妥当な処罰範囲にするために必要なことである。

5

結

論

以上の検討より、決定に係る事実がどの程度の実現可能性を有している必要があるのか、という論点について、決定事実において実現可能性は一つの考慮要素にはなり得るが、「決定」の一要件となるものではない、と結論付ける。立法趣旨及び条文構成を前提にすると、「決定」該当性を判断するにあたって、実現可能性の存在は一つの考慮要素にすぎないと位置付けるのが妥当である。したがって、村上ファンド事件最高裁決定は妥当であり、日本織物加工事件以来不明確であった、決定に係る事項の実現可能性の位置付けを明確にしたという点で、実務上有意義なものと捉えることができる66）。

Ⅳ

バスケット条項バスケット条項とは、重要事実のうち、決定事実・発生事実・決算情報には該

378

法律学研究62号（2019）

当しないが、投資者の投資判断に著しい影響を及ぼす、上場会社等又はその子会
社などの運営、業務又は財産に関する重要な事実について規制を及ぼす規定である67）（金商法166条 2 項 4 号、 8 号、14号）。このような規定が設けられた趣旨は、
個別列挙条項に定められたもの以外の、投資判断に重要な影響を与える事実にも規制を及ぼすことにある68）。バスケット条項に関して、本稿では、個別列挙条項に掲げられた重要事実には該当するが、軽微基準・重要性基準によりそれらの重要事実から外れる事実がバスケット条項により重要事実に該当することがあり得
るか、という論点69）について検討していきたい。この論点については、日本商事事件（最三小判平成11年 2 月16日刑集53巻 2 号 1 頁） において最高裁が示した考え方への評価が重要となる。そのため、以下では、同最高裁判決についての検討を行っていく。

1

日本商事事件の概要

本件は、Y（被告人） が、日本商事株式会社（以下「日本商事」とする） と医薬品の販売取引契約を締結している会社から、日本商事が実質上初めて開発し、同社の株価上昇のもとになっていた新薬であるユースビル錠について、他の薬剤との併用による副作用とみられる死亡例が発生したことを知り、その事実の公表前に、信用取引を利用して日本商事の株式を高値で売りつけたという事案である。
この事案では、副作用に関する情報について個別列挙条項とバスケット条項の適用関係が問題となった。
第 1 審判決（大阪地判平成 8 年 5 月24日判時1609号153頁）は、ユースビル錠の副作用の発生により生じることが予想される損害は証券取引法166条 2 項 2 号イの「災害又は業務に起因する損害」（現行の金商法においては166条 2 項 2 号イ「災害に起因する損害又は業務遂行の過程で生じた損害」に改められている） にあたるが、その損害の見込み額は具体的に算定し得ないため、軽微基準を上回ると断定できないとした。一方で、ユースビル錠は日本商事の主力医薬品であり、日本商事株の人気の主要部分を支えていたため、副作用に関する情報がその株価を著しく引き下げる原因となるのは当然であるという理由から、副作用に関する情報は証券取
引法166条 2 項 4 号（現行の金商法166条 2 項 4 号）のバスケット条項に該当するとした。
控訴審判決（大阪高判平成 9 年10月24日高刑集50巻 3 号155頁）は、インサイダー
取引規制は、規制すべき取引の範囲を明確にするとの観点から、構成要件をでき379

る限り客観的かつ明確に規定する立法形式を採用したこと、また、バスケット条
項の趣旨は、将来、インサイダー取引規制に抜け穴が生じないようにするために
1 号から 3 号に加えて規定されたものであり、 4 号は、構成要件の明確化という大きな枠組みの中で、あくまで補充的・補助的規定として設けられたものである
一方、 1 号から 3 号は、それぞれ独立した構成要件であって、 4 号に内包される
単なるガイドライン的な規定ではないということ、そして、 4 号の冒頭に「前三号に掲げる事実を除き」の文言があることを考慮すると、 1 号から 3 号に相応する事実ではあるが、同時に又は選択的に、 4 号に該当するということはないとした。
最高裁判決は、副作用に関する情報は「災害又は業務に起因する損害」に該当し得る面があることは否定しがたいが、日本商事の特に製薬会社としての信用をさらに低下させて、同社の今後の業務の展開及び財産状況等に重要な影響を及ぼすことを予測させ、ひいては投資者の投資判断に著しい影響を及ぼし得るという面もある。前者の面は、見込まれる損害の発生額が証券取引法166条 2 項 2 号イの軽微基準を上回ると認められず同号イに該当しないため、この面につきさらに同項 4 号の該当性を問題にすることは許されない。一方で、後者の面は同項 2 号
イの損害の発生として、包摂・評価される面とは異なる重要な事実であるということができ、同項 1 号から 3 号までの各規定が掲げるその他の業務等に関する重要事実のいずれにも該当しないため、バスケット条項の該当性を問題にすることができる。このように、同項 2 号イの損害の発生に当たる面を有するとしても、そのためにバスケット条項に該当する余地がなくなるものではないとした。

2

日本商事事件最高裁判決の位置付け

本判決は、個別列挙条項とバスケット条項との関係について初めて最高裁が判断を示したものである。本判決以前にも、個別列挙条項とバスケット条項との関係について判断した下級審裁判例として、谷藤機械工業（マクロス）事件（東京地判平成 4 年 9 月25日判時814号237頁）がある。谷藤機械工業株式会社（後に株式会社マクロスと商号変更）の役員である被告人 Y が、自社の売上げに水増しがあり、巨額の資金手当を必要とする事態になっているという事実を取締役会において知った後、その事実の公表前に自己が保有していた自社株を売却したという事案である。マクロス事件では、東京地裁は上記の事実が証券取引法190条の 2 第 2
項 3 号（現行の金商法166条 2 項 3 号に当たる）に該当することを否定し、公表され

380

法律学研究62号（2019）ていた売上高の予想値に大幅な架空売上が含まれていたという事実及び巨額の資金手当を必要とする事態を招いたという事実は、投資者の投資判断に著しい影響を与えるものであるとして、 4 号に該当すると判断した。マクロス事件判決も日本商事事件第 1 審判決や最高裁判決と同じ方向性を示すものとして引用されることがある70）が、マクロス事件判決は架空売上の発覚という発生事実に相当する
が 2 号に列挙されていない事実について 4 号を適用したものであり、 1 号から 3
号に列挙されているが、軽微基準に該当するものについて 4 号を適用したものではないとみるべき71）で、日本商事事件とは本質的に異なる事案であると考える。
日本商事事件以前、学説ではバスケット条項と個別列挙条項がどのような関係にあるのかという点について、一つの事実には一つの側面しかないという前提のもと、バスケット条項は 1 号から 3 号までの個別列挙条項以外の事実についての規定であり、個別列挙条項に掲げられた重要事実には該当するが、軽微基準・重要性基準によりそれらの重要事実から外れる事実が改めてバスケット条項に該当するということはないという理解が一般的なものだったと思われる。立案担当者の解説では、 4 号冒頭の「前三号に掲げる事実を除き」との文言の通り、 4 号は、1 号から 3 号までに掲げられた重要事実以外の事実についての規定であり、例えば新製品の企業化であってその軽微基準に該当する事実などが、投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすものとして 4 号に該当することはないとされている72）。
本件控訴審判決は、これと同様の立場を示すものと考えられる。その一方で、本件第 1 審判決後には、 1 号から 3 号までの個別列挙条項は 4 号の例示規定であると捉え、個別列挙条項以外の事実や軽微基準等で個別列挙条項に該当しなくなった事実は原則に返り、バスケット条項で判断されるという見解73）や一つの事実に複数の側面があることを認めた上で、 1 号から 3 号に列挙する事実に該当するものとされる事実がそれらの規定に列挙する事実以外の側面を有する場合に、その側面に関して、 4 号の下で重要事実とされることがあり得るという見解74）も示されていた。本件最高裁判決は、最後に挙げた見解と同様の立場に立つものと考えられ75）、従来の学説では殆んど論じられていなかった論点を提示するものとなった。現在の学説では、日本商事事件最高裁判決が示した考え方に賛成する立
場が多い。

3

学説における評価

日本商事事件最高裁判決について、学説では、第 1 審判決を含め最高裁判決を

381

支持する立場と控訴審判決を支持する立場とで対立がある。
最高裁判決を支持する立場からの主張は以下の 2 点にまとめられる。第一に、金融商品取引法166条 2 項について、 1 号から 3 号は計量的な側面に着目して重要事実を定めたものであり、 4 号は非計量的な側面に着目して重要事実を定めたものであるという認識を前提に、 1 号から 3 号で捕捉されるような計量的な側面のみに着目して重要事実を定め、規制を及ぼすのでは不十分であるとするものである76）。 4 号は非計量的な側面に着目して重要事実を定めるものであって、 2 号
イから独立した構成要件と考えるべきであり、ある事実が同時に 2 号イにも 4 号にも該当することは、十分にあり得ると主張する77）。この点、控訴審判決では、「 4 号は、構成要件の明確化という大きな枠組みの中で、あくまで補充的・補助的規定として設けられたものである」78）としているが、 4 号の立法趣旨がそのようなものであるとは必ずしもいえず、投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすという、いわば「実質」面に着目して重要事実を規定したものであることは立法解説においても明言されており、そうであるとすれば、 4 号は「形式」面に着目して重要事実を規定した 1 号から 3 号を補充するわけでもなく、しかし 1 号から 3
号をそのガイドラインとして包摂するわけでもない、まさに独立の構成要件と解されるとする79）。また、 1 号から 3 号に規定する事実も企業の信用、イメージ評
価等の事項を含んでいるから、このような事項について再度 4 号の該当性が問題となるというのでは、 1 号から 3 号を処罰対象の構成要件として定めた意味がな
くなり、 4 号の単なるガイドラインとして実質的に空文化してしまうという批
判80） に対しては、確かに 1 号から 3 号に規定する事実も、企業の信用、イメー
ジ評価等の非計量的な事項を含んでいるが、それが常に投資者の投資判断に著し
い影響を及ぼすものであることまで積極的に認定され得るとは限らず、その限りでは 1 号から 3 号も独立の意義を有すると考えられる81）と反論する。
第二に、 4 号の冒頭にある「前三号に掲げる事実を除き」という文言との関係について、これによって必然的に 4 号の適用を排除するという結論になるとは考えられないとするものである82）。確かに、本件副作用症例は社会的には一つの事実であるが、「前三号に掲げる事実を除き」の事実とは、会社関係者等がそれを知った場合に、その公表前の当該株式の売買が禁止される「内部情報」としての事実なのであって、同一の社会的事実が 2 号に該当する内部情報の他に 4 号に該当する内部情報を含む場合、それが 2 号と 4 号の双方に該当することを認めることは、「前三号に掲げる事実を除き」という文言に反するとはいえないと主張す382

法律学研究62号（2019）

る83）。
一方で、控訴審判決を支持する立場からの主張は、以下の 2 点にまとめられる。
第一に、 4 号の重要事実は立法趣旨及び条文上「前三号に掲げる事実を除き」とされていることから、 1 号から 3 号の事実と 4 号の事実は別々の事実と解するべきとするものである84）。同一の事実であっても「災害又は業務に起因する損害」の発生ではカバーしきれないものを含んでいる場合は、 4 号の側面から重要事実と判断され得るという見解は、法が 4 号の重要事実は 1 号から 3 号の重要事実以外のものであると規定した意味を没却する結果になり、そのような解釈は罪刑法定主義に反するといえると主張する85）。
第二に、本件は「災害又は業務に起因する損害」としか評価し得ないような事
実が問題となっているものであり、「災害又は業務に起因する損害」及び軽微基準の解釈によって規制を及ぼすべきとするものである86）。控訴審判決が適切に指摘するように、ここでいう逸失利益や信用・イメージの低下といった要素は「災害又は業務に起因する損害」の中で評価するのが合理的であり、最高裁の判断は解釈の域を超えていると主張する87）。さらに、「災害又は業務に起因する損害」
及び軽微基準の解釈に関して、業務に起因する損害が発生したという場合、損害が具体的に確定しないといけないというものではないとする88）。その上で、逸失利益も業務に起因する損害に含めて考え、業務に起因する損害が軽微基準に該当するかが明確でなく、軽微基準を超える可能性がある場合には重要事実に該当すると解するべきであるとの考え方を示している89）。

4

私

見

最高裁の判断には賛成できない。控訴審判決の立場が、金商法166条 2 項の立法趣旨及び法構造の解釈として妥当である。最高裁は副作用に関する情報を、 2号イの「災害又は業務に起因する損害」に該当し得る面と、会社の信用や今後の業務の展開及び財産状況等に重要な影響を及ぼし得る面とに分け、後者について4 号該当性を判断している。しかし、 1 号から 3 号に掲げられている事実は、大抵、会社の信用や今後の業務の展開及び財産状況等に影響を及ぼし得る性質を有するものであり、逆にいうと、これらの事実は、会社の信用や今後の業務の展開及び財産状況等に影響を及ぼし得るという性質を有することが考慮された上で、1 号から 3 号に列挙され、かつ軽微基準及び重要性基準が設けられているのではないかと思われる。このことは、立法解説における「第 1 号ないし第 3 号の重要

383

事実は投資者の投資判断に影響を及ぼすべき性質の事実」90）を列挙したという旨の記述から読み取れる。このような理解を前提とすると、会社の信用や今後の業務の展開及び財産状況等に重要な影響を及ぼし得る面は、本来「災害又は業務に起因する損害」に包摂されるものであり、 4 号冒頭の「前三号に掲げる事実を除き」という文言と併せて考えると、この面について別個に 4 号の該当性を考える
ことは妥当ではない。
一方、最高裁判決を支持する立場からは、 4 号は非計量的な側面に着目して、重要事実を定める構成要件であり、重要事実となり得る事実の非計量的な側面について 4 号該当性を問題にできる91） と主張されている。しかし、 4 号の意義を確認すると、立案担当者は、 1 号から 3 号までの規定において定められたもの以外で、会社の運営、業務又は財産に関する重要な事実であって、実際に投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすものを重要事実として規定したものである92）と説明しており、大蔵省（当時）の担当官等の解説においては、「重要事実については、法令において具体的に定めているが、今後の経済、証券市場の発展、変化に対応してすべての事項をあらかじめ列記することはきわめて困難であることか
ら、将来、インサイダー取引規制に抜け穴が生じないようにするために、規定さ93）れているものである。」と説明している。以上の説明からすると、バスケット

条項は個別列挙条項に掲げきれなかった新しい類型の重要事実に対応するために定められたものであると位置付けるのが自然であり、個別列挙条項に掲げられたものの非計量的な側面を評価する役割を果たすものとは考え難い。また、最高裁の判断を支持する立場から、 4 号は、投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすという、いわば「実質」面に着目して重要事実を規定したものであり、このことは立法解説においても明言されている94）との指摘もなされている。しかし、立法解説においては、個別列挙条項とバスケット条項の関係について、 4 号は「第 1号から第 3 号までに掲げられた重要事実以外の事実についての規定であり、たとえば新製品等の企業化であってその軽微基準に該当する事実などが、投資判断に著しい影響を及ぼすものとして本号に該当することはない」95）という旨も同じ文脈で述べられており、立法解説における、 4 号は「投資者の投資判断に著しい影96）響を及ぼすという実質に着目したものである」という説明は、 1 号から 3 号に掲げられていない類型の事実が現れた場合の、重要事実性の判断基準に関して述べたものであると推測される。したがって、控訴審判決が指摘するように、 4 号
は、構成要件の明確化という大きな枠組みの中で、列挙の限界に対する補充的・384

法律学研究62号（2019）

補助的規定として設けられたものとして捉えるべきであり、 1 号から 3 号に掲げられた事実を別の側面から評価するものではない。
本件の事案の解決としては、 2 号イの「災害又は業務に起因する損害」の解釈によって、規制を及ぼすべきである97）。本件において、副作用症例の発生による損害賠償が 2 号イに該当することに異論はないが、逸失利益を 2 号イに含めるかについては見解が分かれている98）。なお、ここでいう逸失利益とは、副作用症例が発生しなければ将来得られていたであろう利益のことを指す99）という点に注意が必要である。一般に逸失利益とは、本来得られるべきであるにもかかわらず不法行為や債務不履行が生じたことによって得られなくなった利益のことをいう100）。一方、本件においては、副作用があり、そもそも販売すべきでない商品によって得られていたであろう利益を逸失利益としている点で、本来とは異なる意味合いで用いられていることに注意したい。このことを踏まえた上で、私見としては、ここでいう逸失利益も 2 号イに含めて考えて良いという立場を支持する。
なぜならば、 1 号から 3 号は、会社の信用や今後の業務の展開及び財産状況等に重要な影響を及ぼし得る性質を有することが考慮された上で列挙され、軽微基準
及び重要性基準が設けられているという理解を前提とすると、ここでいう逸失利
益は、一般に予想されていた、今後の会社の財産状況に対して重要な影響を及ぼす性質を持つ点で、 1 号から 3 号の中で評価すべきものだからである。これに対して、逸失利益を含めると、損害額の算定が確定せず、軽微基準の該当性が不明
確になるという批判101）がある。確かに、ここで問題とされる逸失利益は将来発生するものであり、具体的な額を算定することは困難である。しかし、軽微基準の考え方として、軽微基準を超えないことが明確であるときに限り重要事実には該当せず、超えるか否かが不明確なときには重要事実に該当するという解釈102）を採れば、この問題はある程度解消される。このような解釈が採られる場合、取引の行為者は軽微基準を超えるおそれのある取引は行わなければよい103）。実際のところ、取引の行為者が、自らが得た内部情報がどの程度重要であり、会社の信用や今後の業務の展開にどれほどの影響を及ぼすかを予想することはそれほど難しくはなく、軽微基準を超える可能性があることを認識するのも十分可能なのではないかと考えられる104）。そうだとすれば、取引の行為者が予想に反してインサイダー取引の罪に問われることはなく、上記のような軽微基準の解釈は構成要件の明確性の趣旨に反するものではない。

385

5

結

論

以上の検討より、個別列挙条項に掲げられた重要事実には該当するが、軽微基
準・重要性基準によりそれらの重要事実から外れる事実は基本的にはバスケット条項により重要事実に該当することはないと結論付ける。立法趣旨から考えると、バスケット条項は個別列挙条項に掲げきれなかった新しい類型の重要事実に適用するものであり、個別列挙条項に該当する事実に関しては個別列挙条項の解釈によって判断するべきである。
現行のインサイダー取引規制は、学説でも指摘されているように構成要件の明確化を図るあまり、解釈に困難を生ずることがある105）。最高裁は日本商事事件
において、妥当と考えられる結論を導き出すために、技巧的な解釈を行った。しかし、この解釈は以上の検討の通り、立法趣旨との整合性に疑問がある。このような解釈に頼るのではなく、インサイダー取引規制のあり方についてもう一度考え直す必要があるように思われる。

Ⅴ

おわりに

本稿では、インサイダー取引規制における重要事実のうち、決定事実とバス
ケット条項についての検討を行った。検討にあたっては、インサイダー取引規制の立法趣旨を没却しないこと、資本市場の公正性を保つという目的を達成すること、という 2 点の両立を図り、妥当と思われる結論を導いたつもりである。
しかし、検討の過程では、日本のインサイダー取引規制の構造的問題を意識せざるを得ない面もあった。本稿で扱った論点は、どちらも日本のインサイダー取
引規制が形式的な構成要件であることに起因する問題である。したがって、重要事実をバスケット条項のみで定義していれば、本稿で扱った論点は問題にならな
かったという指摘106）にはある程度納得できる。また、本稿で扱った論点以外にも、内部者の範囲が狭い、情報受領者の範囲が狭い、禁止される行為類型が少ない等の規制の欠陥や、公表概念が硬直的で情報の利用を要件としていない等の過大規制のおそれも指摘されている107）。このように、日本のインサイダー取引規制は未成熟であり、多くの改善点があるように思われる。今後、日本のインサイダー取引規制がこれらの問題を克服し、資本市場の公正性を守り続けていくことに期待したい。

386

法律学研究62号（2019）1 ） 日本銀行調査統計局「資金循環の日米欧比較」（2018年）https://www.boj.or.jp/
statistics/sj/sjhiq.pdf（アクセス日：2018年12月26日） 2 頁。
2 ） 証券取引等監視委員会「不公正取引に係る課徴金納付命令勧告の実施状況（平成30年11月末現在）」https://www.fsa.go.jp/sesc/actions/torichou.htm（アクセス日：2018年12月26日）。
3 ） 黒沼悦郎『金融商品取引法』（有斐閣、2016年）405頁。
4 ） 当時の証券取引法において、190条の 2 、190条の 3 が新設された。この規定は、現在の金商法166条、167条に引き継がれ、基本的内容は同じである。証券取引法
190条の 2 、190条の 3 に違反した場合は、証券取引法200条 4 号、202条により、刑事罰が科されることとされた。
5 ） 小林滋「内部者取引の規制の在り方について」商事法務1141号（1988年）13頁。
6 ） 横畠裕介『逐条解説インサイダー取引規制と罰則』（商事法務、1989年） 9 頁～
10頁。
7 ） 最大判平成14年 2 月13日民集56巻 2 号331頁。
8 ） 証券取引審議会「内部者取引規制の在り方について」ジュリスト905号（1988年）
106頁。
9 ） 横畠・前掲注 6 ）16頁～17頁。
10） 小林・前掲注 5 ）17頁。
11） 松尾直彦『金融商品取引法〔第 5 版〕』（商事法務、2018年）599頁。一方で、世界のインサイダー取引規制の大勢は、法令では構成要件を抽象的に規定するにとどめ、行政措置や裁判を通じてその解釈を明らかにする立法形式と法運用が行われている。そのため、日本のような形式的な規定は国際的に見て特異なものであり、立法論として否定的な見解もある（龍田節「インサイダー取引規制」ジュリ
スト948号（1990年）155頁、黒沼悦郎「インサイダー取引規制における重要事実の定義の問題点」商事法務1687号（2004年）40頁以下、前田雅弘「インサイダー
取引規制のあり方」商事法務1907号26頁以下など）。
12） 松尾・前掲注11）608頁。
13） 松尾・前掲注11）611頁。
14） 横畠・前掲注 6 ）52頁。
15） 最判平成11年 6 月10日刑集53巻 5 号415頁〔日本織物加工事件〕。この点について異なる見解を示す学説は見当たらない（三好幹夫「判解」最高裁判所判例解説
刑事編平成11年度（2002年）95頁）。
16） 証券法制研究会編『逐条解説証券取引法』〔中村明雄ほか〕（商事法務研究会、
1995年）760頁。
17） 黒沼・前掲注 3 ）462頁。
18） 阿南剛「村上ファンド事件最高裁決定の検討」経理情報1290号（2011年）81頁。
19） 阿南・前掲注18）81頁。
20） この判例では、この論点の他にも、「業務執行を決定する機関」の意義やバス
ケット条項への該当性などの論点があるが、本稿では割愛する。

38721） 横畠・前掲注 6 ） 9 頁～10頁、183頁。
22） 横畠・前掲注 6 ）52頁。
23） 横畠・前掲注 6 ）52頁。
24） 野々上尚「証券取引法166条 2 項に関する解釈が示された最高裁判決」警察学論
集53巻 2 号（2000年）224頁、佐藤淳「旧証券取引法（現金融商品取引法）167条
2 項の「公開買付け等を行うことについての決定」の意義」研修766号（2012年）
33頁。
25） 神田秀樹ほか編『金融商品取引法コンメンタール 4 ―不公正取引規制・課徴金・罰則』〔神作裕之〕（商事法務、2011年）158頁。
26） 神田ほか〔神作裕之〕（前掲・注25）158頁。
27） 神田ほか〔神作裕之〕（前掲・注25）158頁。
28） 神田ほか〔神作裕之〕（前掲・注25）158頁。
29） 横畠・前掲注 6 ）183頁。
30） 西野吾一「判解」最高裁判所判例解説刑事編平成23年度（2015年）59頁以下。
なお、太田洋＝宇野伸太郎「判批」金融・商事判例1315号（2009年） 4 頁、山下貴司「判批」研修732号（2009年）25頁は、控訴審判決の日本織物加工事件最高裁判決との整合性について疑問がある旨を指摘しているが、ここではひとまず、控訴審判決も日本織物加工事件最高裁判決を踏襲したものと分類して検討を進めていく。
31） 西野・前掲注30）65頁。
32） 髙橋陽一「判批」商事法務2062号（2015年）82頁。
33） 西野・前掲注30）64頁。山口厚編『経済刑法』〔橋爪隆〕（商事法務研究会、
2012年）255頁は、本件の評釈としてではないが、実現可能性は、実現の意図や内部拘束性を認定するための一つの間接事実にすぎないという解釈を示している。
34） 西野・前掲注30）61頁。
35） なお、学説では、第 1 審判決及び最高裁決定を支持する立場が多数説であると思われる。
36） 髙橋・前掲注32）82頁。
37） なお、ここに取り上げた批判説以外にも、主に第 1 審判決に対して、M&A 実
務や自社株買いへの影響を危惧する見解もあるが、本稿では割愛する（批判及びその反論について、太田洋「判批」商事法務1830号（2008年）20頁以下参照）。
38） 山口〔橋爪隆〕
・前掲注33）231頁、西野・前掲注30）63頁、髙橋・前掲注32）
82頁。
39） 西野・前掲注30）63頁。
40） 横畠・前掲注 6 ）50頁。
41） 山口〔橋爪隆〕・前掲注33）231頁、髙橋・前掲注32）83頁。
42） 佐藤・前掲注24）34頁。
43） 佐藤・前掲注24）34頁。
44） 西田典之「判批」刑事法ジャーナル33号（2012年）63頁。

388

法律学研究62号（2019）45） 髙橋・前掲注32）83頁。
46） 内田幸隆「判批」の意義―村上ファンド事件最高裁決定―」刑事法ジャーナル
31号（2012年）111頁。
47） 黒沼悦郎「判批」商事法務1945号（2011年） 9 頁。
48） 黒沼・前掲注47）10頁。
49） 黒沼・前掲注47）10頁。
50） 黒沼・前掲注47）10頁。
51） 黒沼・前掲注47） 9 頁。
52） 黒沼・前掲注47） 9 頁。
53） 黒沼・前掲注47） 9 頁。
54） 黒沼・前掲注47） 9 頁。
55） 横畠・前掲注 6 ） 1 頁。
56） 横畠・前掲注 6 ） 2 頁、16頁。
57） 横畠・前掲注 6 ）50頁。
58） 西野・前掲注30）64頁、髙橋・前掲注32）83頁、山口〔橋爪隆〕・前掲注33）
231頁。
59） 黒沼・前掲注47）10頁。
60） 黒沼・前掲注47）10頁。
61） 日経速報ニュースアーカイブ2013年 2 月27日20時49分「バイオ関連株再急騰が放つ春相場の予想スクランブル」。
62） 日経速報ニュースアーカイブ・前掲・注61）。
63） 日本経済新聞2014年 3 月20日朝刊47頁「監視委、風説の流布の疑い、会社社長を告発」。
64） 内田・前掲注46）111頁、佐藤・前掲注24）34頁、西田・前掲注44）63頁など。
65） 佐藤・前掲注24）35頁も同旨を述べる。
66） 西野・前掲注30）67頁。
67） 黒沼悦郎＝太田洋編『論点体系金融商品取引法 2 』〔萬澤陽子〕（第一法規、2014年）456頁。
68） 横畠・前掲注 6 ）119頁。
69） これらの論点以外にも、金融商品取引法における「運営、業務又は財産に関する重要な事実」及び「投資者の投資判断に著しい影響を及ぼすもの」とは、どのような判断基準で決せられるのかという論点や、バスケット条項に該当する重要事実の発生時期はいつかなどの論点もあるが本稿では割愛する。石井輝久「インサイダー取引におけるバスケット条項の適用事例と論点」商事法務1935号（2011年）14頁以下参照。
70） 野々上尚「判批」商事法務1521号（1999年）15頁など。
71） 黒沼悦郎「判批」ジュリスト1139号（1998年）201頁～202頁、品谷篤哉「判批」
ジュリスト1154号（1999年）89頁、神山敏雄「判批」判例時報1661号（1999年）
217頁など。

38972） 横畠・前掲注 6 ）119頁。
73） 西田典之編『金融業務と刑事法』〔佐伯仁志〕（有斐閣、1997年）237頁。なお、
芝原邦爾「インサイダー取引の処罰」法学教室166号（1994年）98頁は、この説に立つものとして引用されることがあるが、芝原邦爾ほか「インサイダー取引をめぐる最近の諸問題」商事法務1593号（2001年）58頁～59頁では「 4 号が基本であって、 1 号から 3 号はその例示にすぎないという考え方もあり得ます。しかし
条文上そのような読み方ができるかは疑問です。 4 号のバスケット条項の適用は、やはり特段の事情のある場合に限られるべきだと思います。（中略）結局、 4 号が原則というのではなく、 4 号の適用は166条全体の趣旨から適用を認めざるを得ないような時に限られるのではないでしょうか。」〔芝原発言〕としてこの説を否定している。
74） 神崎克郎「判批」商事法務1444号（1996年）10頁。
75） 品谷・前掲注71）89頁、小林俊夫「内部者取引規制におけるいわゆるバスケッ
ト条項について」東京大学法科大学院ローレビュー第 3 巻（2008年）157頁注 8など。
76） 小林憲太郎「判批」ジュリスト1199号（2001年）107頁。
77） 小林・前掲注76）108頁。松井秀行「判批」神田秀樹＝神作裕之編『金融商品取引法判例百選』125頁も同旨を述べる。
78） 大阪高判平成 9 年10月24日高刑集50巻 3 号155頁。
79） 小林・前掲注76）108頁。芝原邦爾「判批」商事法務1525号（1999年）59頁も同旨を述べる。
80） 大阪高判平成 9 年10月24日・前掲注78）155頁。
81） 小林・前掲注76）108頁。
82） 芝原・前掲注79）59頁。
83） 芝原・前掲注79）59頁。松井・前掲注77）125頁も同旨を述べる。
84） 河本一郎「インサイダー取引をめぐる最近の諸問題」インベストメント48巻 4号（1995年） 8 頁、神山・前掲注71）217頁。
85） 神山・前掲注71）218頁。
86） 黒沼・前掲注71）202頁。
87） 黒沼・前掲注71）202頁。
88） 島袋鉄男「判批」琉大法学62号（1999年）305頁。
89） 島袋・前掲注88）305頁。
90） 横畠・前掲注 6 ）50頁。
91） 小林・前掲注76）107頁。
92） 横畠・前掲注 6 ）119頁。
93） 証券法制研究会〔中村明雄ほか〕（前掲・注16）760頁。
94） 小林・前掲注76）108頁。
95） 横畠・前掲注 6 ）119頁。
96） 横畠・前掲注 6 ）119頁。

390

法律学研究62号（2019）97） 黒沼・前掲注71）202頁、島袋・前掲注88）304頁も同旨を述べる。
98） 肯定説として、黒沼・前掲注71）202頁、島袋・前掲注88）304頁。また、第 1
審判決は逸失利益を「災害又は業務に起因する損害」に含めるという立場である。
否定説として、神山・前掲注71）218頁、中村直人「判批」商事法務1372号（1994年） 8 頁、芳賀良「判批」金融・商事判例1071号（1999年）57頁など。なお、最高裁も逸失利益は「災害又は業務に起因する損害」には含まないという立場をとるものと推測される（木口信之「判解」最高裁判所判例解説刑事編平成11年度（2002年）50頁）。
99） 神山・前掲注71）218頁、芳賀・前掲注98）57頁。
100） 内田貴『民法Ⅲ〔第 3 版〕債権総論・担保物権』（東京大学出版会、2005年）
152頁など。
101） 神山・前掲注71）218頁。
102） 横畠・前掲注 6 ）91頁、島袋・前掲注88）305頁、神山・前掲注71）217頁～
218頁。
103） 島袋・前掲注88）306頁。
104） 島袋・前掲注88）306頁も同旨を述べる。
105） 黒沼・前掲注11）40頁～44頁。
106） 黒沼・前掲注11）40頁～41頁。
107） 黒沼・前掲注11）43頁、前田・前掲注11）27頁～29頁。