資料２

最低譲渡価格について

令和2年3月1

１•

譲渡価格についてこれまで整理した内容①
第5回委員会において、様々な企業価値評価の手法がある中で、割引現在価値法（DCF法）、類似上場会社手法（マルチプル法）によって、算定していくものと整理を行った。

•

各手法の内容・特徴等は、以下のとおり。

第5回委員会 資料4 スライド42

１•

譲渡価格についてこれまで整理した内容②
第5回委員会において、DCF法とマルチプル法の具体的な運用の考え方については、以下の通り整理をしている。

•DCF法による評価のために必要な様々な事業シナリオ及びマルチプル法で行う同規模の同業他社の選定・評価を検討していく。

第5回委員会 資料4 スライド53

２

類似会社比較法(マルチプル法)による算定①

試算の前提条件の設定•

本試算にあたっての採用方式は、EV/EBITDA倍率。
類似会社の株式は、2020年3月9日を基準にそれ以前1か月間の平均株価を採用した。

•

本市ガス事業の財務数値については、事業計画における各数値を採用する。

•類似会社の財務数値については、各社過年度の数値ならびに業界データベース、その他外部資料を使用する。
定義

企業価値評価における意味

EBIT• 企業価値評価の指標で、利払前・税引前利益のこと。
• 企業が借り入れを行っている場合には支払利息が発生し、その分利益が減少してしまうので、借り入れによるコスト（支払利息等）の影響を除いた利益を見るためのもの。

-EBITDA• 企業価値評価の指標で、利払い前・税引き前・減価償却前利益のこと。簡便には営業利益に減価償却費を加えて計算する。
• 1年間の営業キャッシュフローに相当する。

-

EV(Enterprise Value)• EV(企業価値） ＝ ネット有利子負債 ＋ 株式時価総額

M&A（企業の合併・買収）における企業の完全買収にかかる総額。

EV／EBITDA倍率• EVをEBITDAで割った値(EV÷EBITDA)をEV/EBITDA倍率と呼び、M&A（企業の合併・買収）における評価指標として使われる。
• 負債を含む企業の完全買収コストの回収にかかる年数を示す。

EV／EBITDA倍率の値が大きいほど企業価値が高くなる。

4

２ 類似会社比較法(マルチプル法)による算定② EV/EBITDAでの試算•

今回の算定においては、LNG基地を保有する上場ガス会社を比較対象として、検討を行った。

•

ガス事業者の株価は1年前(2/7時点）と比較して11～17％程度下落し（日経平均は114%上昇している）、EBITDA倍率が低下している（R2/2/7•23,827円）。

日経平均株価は、直近では、新型コロナウイルスの影響でさらに下落している（R3/3/9•

日経平均

日経平均19,698円76銭）。

民営化後に毎年度追加的に発生する税は10億円強と見込まれる。

ガス局

5３•

割引現在価値法(DCF法)による算定① 算定のイメージ

ガス売上、電気売上、設備投資のそれぞれについてシナリオを想定して、民営化後のキャッシュフローを試算する。

ガス売上シナリオ

現在のコスト構造

民営化後のコスト構造
複数のガス売上シナリオを想定• 減価償却• 公租公課• 法人税等

民営化後のキャッシュフロー(FCF)

電気売上シナリオ••

設備投資シナリオ•

FCF（フリーキャッシュフロー）とは、税引後営業利益に減価償却費を加え、 設備投資額と運転資本の増加を差し引いたもの。
企業本来の営業活動により獲得したキャッシュフロー（営業キャッシュフロー）から、現事業維持のために投資にまわしたキャッシュフローを差し引いたもので、企業が事業活動から獲得したキャッシュのうち自由に使うことができるキャッシュを意味する。
FCFの値が大きいほど企業価値が高くなる。

6

３

割引現在価値法(DCF法)による算定② 試算の前提条件の設定
現在（公営）

バリュエーションの想定

連結/単体財務諸表•

単体財務諸表しか作成していない

•

局単体

売上の項目

••

ガス小売
営業雑収益（受注工事収益/その他営業雑収益）
附帯事業収益（LNG卸供給）

••
•

ガス小売
営業雑収益（受注工事収益/その他営業雑収益）
附帯事業収益（LNG卸供給/電力小売）•原価

主にマレーシアからのLNGとTNGからの気化ガスの費用

販管費‐公租公課支払っていない（占用料は払っている）

主にマレーシアからのLNGとTNGからの気化ガス
現状と同じ支払う

設備投資局で予算獲得用に設備投資計画作成

将来の設備投資シナリオで算定・ 2020年度～2025年度：本市の新計画×執行率78.22%
・ 2026年度～2032年度：2025年度水準※ 執行率78.22％：2011年度を除く過去9年間の平均

減価償却

定額法

現在と同様に定額法

法人税等支払っていない

支払う

その他

‐

•
•

小売・導管分離は考慮せず
民営化後の競争激化は考慮せず

WACC

-

•

3.35%

永久成長率-•△0.41%•••WACCとは、実際に資金を1円調達するのにいくらのコストがかかっているかを示す数値。
加重平均資本コストを表している。企業全体の資本コストを算出する際に用いられ、株主資本コストと負債コストの加重平均。
WACCの値が小さいほど、企業価値が高くなる。

7３•

割引現在価値法(DCF法)による算定③ 民営化後の収益構造民営化後は、公租公課・法人税が発生し、また、電力小売等の新規事業の取り込みを行う。
局単体

ガス

営業雑収入

附帯事業収益受注工事収益売上2018年度
実績

35,034,345

原価
販管費
営業利益
営業利益率

2,836,698
8.1%

営業利益
法人税
減価償却費
運転資本の増減額

2,836,698
0
3,568,325

設備投資額

2,545,326

FCF

31,609,659
18,315,846
10,580,910
2,712,903
8.6%（シナリオ②）

電力小売

1,022,692

218,064

2,183,930

2,183,930

01,157,864

1,051,445

106,419

2,143,027

2,143,027

082,892
6.7%-28,753

111,645051.2%

40,903
1.9%

40,903

-2.8%

1.9%

-ガス

営業雑収入

附帯事業収益受注工事収益

2022
年度
予測

LNG卸供給1,240,756

2,249,202

局単体
売上

その他営業雑収益

38,455,239

原価
販管費
営業利益
営業利益率

1,748,878
4.5%

営業利益
法人税
減価償却費
運転資本の増減額
設備投資額
FCF

1,748,878
790,7133,566,761-13,660
2,877,681
1,660,905

31,292,331
18,176,027
11,475,282
1,641,022
5.2%

その他営業雑収益

1,240,756

1,022,692

218,064

1,157,864

1,051,445

82,8926.7%

LNG卸供給電力小売

5,922,152

2,028,237

3,893,915

106,419

5,897,188

2,063,263

3,833,924-28,753

111,645-35,026

59,991-2.8%51.2%

24,964
0.4%

-1.7%

1.5%

8

３

割引現在価値法(DCF法)による算定④ 電力小売•

新サービスとして、電力小売の収益を見込む。

•

新電力の利益率は高くはない。

•譲受会社が本市のガス家庭顧客の11.2％を自社の電力顧客にできれば、営業利益は約0.6億円/年増加するものと思料。

ガス局のガス
家庭用顧客数

仙台市年間
電気代(円)

譲受会社への切替率

譲受会社売上（千円）

営業費用率

譲受会社
営業利益（千円）

9

３•

割引現在価値法(DCF法)による算定⑥ 永久成長率
本市ガス事業の企業価値算定では、2022～2031年の収支・CF試算を行っているため、2030年以降の人口成長率を永久成長率として設定する。

•

仙台市の2030～2035年と2035～2040年の人口成長率の平均値である△0.41％を永久成長率とした。

平均値：-0.41%

第2回仙台市総合計画審議会(平成30年11月28日)

資料3「分野ごとの将来見通し」

を基に作成。

10３•

割引現在価値法(DCF法)による算定⑦ 売上シナリオの想定
DCF法の算定では、WACC＝3.35、永久成長率＝▲0.41、設備投資の水準を現状維持とした上で、ガス販売量について、シナリオ①（楽観）、シナリオ②（中庸）、シナリオ③（悲観）の3つのシナリオを設定し、算定を行った。

•

なお、応募者の方針によっては、例えば原料契約の見直しなど譲渡価格へのプラス要素やスイッチングによるお客さまの減少などマイナス要素を折り込むことが想定されるが、個別算出が難しい上に、増減両面があることから、プラスマイナスゼロと整理したい。
～2024

シナリオ①
シナリオ②

シナリオ③

～2031

試算結果

備考

局販売計画
家庭用：△0.4%
業務用：＋1.1%
全体 ：＋0.6%

横引き延長

431.2

全用途一律
△0.14%

410.4 販売計画終了後に局販売～2020：局販売計画～2024：△0.02%

全用途一律△0.16%（仙台市人口予測）*ただし、家庭用のみ販売計画（人口予測より減少率が大きい為）（局販売計画家庭用の2023/2024成長率）（仙台市人口予測：2025～2030年）

計画の家庭用の成長率で全体の売上が減少するもの。

379.9 今後の人口予測に基づき、全体の売上が減少するもの。

■応募者の方針によって譲渡価格に影響を及ぼすと想定される要素•

プラス要因：原料契約の見直し、民間事業者による積極的営業、事業の多角化等•マイナス要因：スイッチングによるお客さまの減少、土壌汚染等

４

企業価値の算定•

マルチプル及びDCF(シナリオ3種)について、具体的に算定したものは以下の通り。

•

今後、さらに詳細な検討を進め、次回委員会時に具体的な最低譲渡価格を設定したい。
マルチプル法の算定は、実際の株価を比較対象とするため、ガス業界の株価が低迷している現状においては、株価全体の影響をかなり受けていると考えられる。

•

上記の影響を取り除くため、DCF法による企業価値を採用することとし、そのうち現実的なシナリオと考えられる②の410.4億円を用い、最低譲渡価格について、400億円を基本に進めていきたい。

353.5

EV/EBTDAマルチブル
（平均値）

373.7

379.9

DCF
（増・減額要因考慮せず）
410.4（シナリオ②）431.2