DBS-24-01｢MSCI ESG レーティング・モデルの評価｣
鄭在恩 ( ジョン ジェウン ) 同志社大学大学院ビジネス研究科 (MBA 2023)
須貝フィリップ 同志社大学大学院ビジネス研究科
日本語訳：永谷理恵

June, 2024

要約
本レポートは、MSCI（モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナル）の ESG
レーティングを、世界トップクラスの ESG とサステナビリティ報告に関する国際的枠組み
45 以上を価値創造と測定のための 7 つのステークホルダー、27 のテーマ、81 の目標に集約し統合したモデルであるバリューモデルに照らし合わせたマッピング結果の概要を示すものである。この取り組みにあたり、我々の調査チームは、MSCI の ESG レーティング手法
に関する資料一式、特に MSCI の ESG リサーチ LLD が 2024 年 2 月から 3 月にかけて設計した 33 の ESG の重要課題（Key Issue）の手法を調査し、その後、我々の過去の調査における他の国際的枠組みの統合で用いた同じ 5 段階のプロセスに基づき、資料に記載された 33 の重要課題をバリューモデルに照らしてスコアリングするために評価すべきサブ課題を分析した。全体として、MSCI の ESG レーティングはバリューモデルにおける 7 つのステークホ
ルダー全て（100%）、27 のテーマのうち 24 テーマ（89%）
、そして 81 目標中 58 目標（58%）
をカバーしている結果となった。

キーワード:: 価値, 価値測定, ESG, サステナビリティ, MSCI, サステナビリティレポート

DBS Discussion Paper Series supported by the OMRON Foundation.DBS

要旨

本レポートは、MSCI（モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナル）の ESG
レーティングを、世界トップクラスの ESG とサステナビリティ報告に関する国際的枠組み
45 以上を価値創造と測定のための 7 つのステークホルダー、27 のテーマ、81 の目標に集約し統合したモデルであるバリューモデルに照らし合わせたマッピング結果の概要を示すものである。この取り組みにあたり、我々の調査チームは、MSCI の ESG レーティング手法に関する資料一式、特に MSCI の ESG リサーチ LLD が 2024 年 2 月から 3 月にかけて設計した 33の ESG の重要課題（Key Issue）の手法を調査し、その後、我々の過去の調査における他の国際的枠組みの統合で用いた同じ 5 段階のプロセスに基づき、資料に記載された 33 の重要課題をバリューモデルに照らしてスコアリングするために評価すべきサブ課題を分析した。
全体として、MSCI の ESG レーティングはバリューモデルにおける 7 つのステークホルダー
全て（100%）、27 のテーマのうち 24 テーマ（89%）、そして 81 目標中 58 目標（58%）をカバーしている結果となった。
この結果は、7 つのステークホルダーすべてを網羅し、バリューモデルの 90%近くを占める幅広いテーマをカバーしていることを示している。一方で、我々の調査により、MSCI のESG レーティングについて、以下の 5 つの注目すべき懸念点が明らかとなった。
1) 要点1：ESGレーティングのプロセスが複雑であること

まずは、MSCI の ESG レーティングが複雑に設計されていることである。この複雑さのために、MSCI の ESG レーティングについて部外者が独自に結果を確認し、又はアクセスすることができず、主観的な ESG スコアリングのツールとして悪用される可能性があるのだ。例
えば、重要課題である「生物多様性と土地利用」に関してスコアリングするためには、1)マ
ネジメントスコア、2)エクスポージャースコア、3)ビジネスエクスポージャースコア、4)事業セグメントエクスポージャースコア、5)地理的エクスポージャースコアの 5 つ以上のサブ課題を考慮する必要があり、それぞれのサブ課題も異なる計算式を適用して算出する必要がある。この複雑なアプローチによって、アナリストによって異なる結果が算出される可能性が高い上、また外部の独立監査人によっても保証されていない。その結果、企業がより良いスコアを獲得するためにコンサルタントに報酬を支払うという新たな市場が生まれることとなる。しかし、スコアが高いことが、企業やそのステークホルダーにおけるより大きな価値
創造やサステナビリティの成果の向上と必ずしも相関するわけではないということが指摘できる。
2) 要点2：バリューウォッシュの可能性が高いこと

MSCI がバリューモデルのすべてのステークホルダー及び多くのテーマに関連する幅広いトピックを対象としていることが明らかとなったが、一方で、MSCI のインパクト指標は、
我々のインパクト指標の質に関する 5 段階のレーティング手法においては、82%（88 個中 72
個）が 2 ポイント、さらに 18%（88 個中 16 個）が 3 ポイントしか獲得していない。さらに問題なのは、88 個の指標の中で 4 ポイント又は 5 ポイントを獲得したものが無かったことである。インパクト指標の質に関する評価では、高得点であるほどサステナビリティ指標にバリューウォッシュの可能性がないことを示し、低得点であるほど企業がサステナビリティの取り組みにおいてバリューウォッシュを行う機会が多いことを示している。従って、平均点以下の企業では、インパクト指標が企業のサステナビリティへの取り組みということを示
1

しながら、事実上その逆を行っているということが起こりえる、つまりサステナビリティの取り組みの不完全な理解へと陥る可能性があることが分かる。
3) 要点3：既存の国際的枠組みで求められる要件の寄せ集めと欠落した目標があること

バリューウォッシュのリスクに加え、MSCI の 33 の重要課題以下のサブ課題では、企業のサステナビリティに関するトピックを効果的に測定できていないことが分かった。一方ではMSCI は一つのサステナビリティに関するトピックを複数の視点から繰り返し取り上げており、他方ではバリューモデルの目標の 42%（81 個中 34 個）に言及していない。例えば、
MSCI は、GRI の枠組みでは主要とされている、従業員ステークホルダーの項目における生活賃金や人権に関する報告などのトピック、また地域社会ステークホルダーの項目における現地雇用のトピックを包含していない。これら 2 つの制限を考慮すると、MSCI の格付けでは、企業のサステナブルな活動やインパクトを網羅的に見ることはできない。
4) 要点4：単一のマテリアリティ、企業及び財務実績に焦点を当てた見方であること

MSCI のインパクト指標は、他の重要なステークホルダーを犠牲にして、企業と株主のステークホルダーを重視していると言える。このことは、以下の図 1 にも表れている。MSCIのレーティングでは、企業（n=7、88%）と株主価値（n=1、100%）に関連するトピックが高い割合で説明されている一方で、従業員（n=6、26%）、地域社会（n=6、50%）、パートナー（n=6、67%）といった他のステークホルダーに関連する目標は、はるかに低い割合で説明されている。これらの結果から、シングル・マテリアリティの見解では、これがこのようなレーティングシステムを通じて増幅された場合、ステークホルダーへのインパクトとその結果に関連する多くの重要なトピックや目標を見落としていることが分かる。
5）要点 5：標準化された指標と最終的な目標がないこと

最後に、MSCI はガバナンスのトピックを除き、業種や国に関係なく各インパクト指標に適用できる共通の標準指標を提供していない。従って、MSCI の格付けに基づいて個々の企業や業界のサステナビリティのパフォーマンスを比較することは、不可能ではないにしても、困難であると言わざるを得ない。さらに、MSCI はいずれの指標においても、明確な最終目標、そして企業のこれら指標に対するパフォーマンスのベンチマーク手段を提供していない。例えば、生物多様性は MSCI のスコアリングを通じて明確に強調されているが、生物多様性の最終目標が示されておらず、つまりはそれに対する企業のパフォーマンスのベンチ
マークに利用されることはないのだ。

2

MSCIのステークホルダー別目標カバー率
120%
88%

100%
73%

80%

67%
50%

60%
40%

100%
83%

26%

20%
株
主

パ
ー
ト
ナ
ー

顧
客

企
業

地
域
社
会

地
球
環
境

従
業
員

0%

図 1.MSCI のバリューモデルに対するステークホルダー別目標カバー率

MSCI の ESG レーティングサービスは 1999 年から開始されているため、ESG 格付け市場における企業のサステナビリティに関するパフォーマンスの評価に大きな影響力を持っていると言える。しかし、すべての格付けにおいて、炭素排出量と生物多様性へのネガティブ・イ
ンパクトは、この同じ期間に大幅に増加している。このため、MSCI の ESG レーティング
は、インパクトを削減しサステナビリティのパフォーマンスの成果を高め、企業とそのステークホルダー全体で総合的な価値創造を行うためのシステムではなく、企業による広範なバ
リューウォッシュのためのプラットフォームになっているのではないかと懸念している。
MSCI の ESG レーティングが 33 の重要課題について実際に何を評価しているのかを、また、サステナビリティへのインパクトとそこから生み出される価値及びこのシステムの全体的な価値を理解するために、バリューモデルの 7 つのステークホルダー、27 のテーマ、81の目標に照らし合わせてマッピングを行った。
なお、本調査は政府、企業、外部第三者から独立して実施されたものであり、本調査の資金は同志社大学 SDGs 支援基金（2023 年 4 月～2024 年 3 月）から提供されたものである。
はじめに

MSCI 社は、株式、債券、不動産インデックス、マルチアセット・ポートフォリオ分析ツール、ESG 及び気候変動関連商品をグローバルに提供する米国の金融会社である。MSCI は、「より良い投資判断のために」という使命の下、50 年以上にわたるリサーチ、データ、テクノロジーに関する専門知識を有し、世界の投資顧客のために企業のリスクとリターンの分析を行っている。その中で、MSCI の ESG レーティングは、投資家の視点から、重要な ESG
関連の財務リスクと機会に係る企業の経営能力に関する専門的な洞察を提供している。
この ESG レーティングシステムは、3 つの柱（環境、社会、ガバナンス）、10 のテーマ、
33 の ESG 重要課題からなる階層構造からなる。MSCI の ESG レーティング手法に関する資料によると、MSCI の ESG レーティングサービスの主な特徴は以下の通りである。
•

MSCIのESGレーティングは、企業の同業他社に対する相対的な評価結果に基づき、AAA
3

•

•

•

（最高格付け）からCCC（最低格付け）までの7段階評価を用いた業界相対的な指標である。
企業は、環境・社会分野の関連する重要課題（2～7の範囲）により評価される。なお、
これらの課題は、業界や市場特有の要因によって決定される主要リスクへの企業のエクスポージャーに応じて選択される。
環境・社会分野とは異なり、「ガバナンスの重要課題」については、すべての企業が絶対評価と減点方式で評価される。減点要素が見つかった場合、企業は合計点数から最大10ポイントが消費されうる。
企業のESGパフォーマンスを評価するために、MSCIは企業の財務及びサステナビリティ
開示、政府発行の第三者データセット、学術誌、メディア、自社又は外部のアナリストなど、様々な二次情報源から生のデータを収集している。従って、MSCIのランキングは、
企業自身から提供されたデータのみに基づく結果ではない。

企業のサステナビリティ・パフォーマンスの「健康診断」としてのバリューモデ
ル
バリューモデルは、7 つのステークホルダー、27 のテーマ、81 の目標、価値測定のための明確な KPI で構成され、異なる企業間のサステナビリティ・パフォーマンスをベンチマー
クするモデルである。世界トップクラスの ESG 及びサステナビリティ報告に関する国際的枠
組みの 45 以上から導き出されたマルチステークホルダーに対する価値測定のための目標ベースのアプローチを提供しているため、企業とその経営陣が、(1)ステークホルダーへのイ
ンパクト全体を文脈に沿って理解し、(2)それらに基づいて将来の価値創造活動のための将来を見据えた戦略を策定するための、透明かつ客観的なガイダンスを提供することができる。
この分析を行うために、我々は 2024 年 2 月から 3 月の期間における MSCI の ESG レーティ
ング手法の資料を確認し、ESG レーティングのモデルに示された 33 の MSCI の重要課題すべてをマッピングし、2 つの方法で採点した。第一に、バリューモデルのステークホルダー、テーマ、目標をカバーしていることを評価し、第二に、他社の ESG 及びサステナビリティ・
パフォーマンスの採点に用いられた場合にバリューウォッシュを防ぎうるかという観点から、MSCI の各重要課題の質を採点した。

セクション１

バリューモデルに対する MSCI の総合的なカバー率

MSCI の ESG レーティングのステークホルダー別カバー率

まずは、我々の評価におけるポジティブな評価として挙げられるのは、MSCI の 33 の重要課題がバリューモデルのすべてのステークホルダーにまたがっており、バリューモデルのテーマの 89%の範囲に及ぶことである。以下の表 1 に示すように、MSCI の重要課題の詳細な内
容は、バリューモデルの 7 つのステークホルダーすべてと 27 テーマ中 24 テーマ（89%）をカバーしている。特に、「地球環境」、「地域社会」、「企業」、「顧客」、「株主」の各
ステークホルダーのテーマは 100%カバーされており、「従業員」（n=4）、「パートナー」（n=3）の 2 つの領域もバリューモデルの 67%、75%と非常に高いカバー率となっている。
MSCI がこのように幅広いステークホルダーとテーマをカバーしていることは、7 つのステー
4クホルダーの企業価値に関連するサステナビリティ・パフォーマンスを総合的に捉えていることの表れであると解釈することができ、逆に、バリューモデルとサステナビリティに関する国際的枠組み、基準、格付けシステムとの整合性を改めて確認する一助となる。
MSCI のこのようなレベルの高い結果が分かった一方で、これらのテーマの中で、バリューモデルの 81 の目標の全体的なカバー率をより詳細に見てみると、残念ながら、バリューモデルの全 81 の目標のうち 34 の目標（42%）がまだ欠けていることが分かる。MSCI は、以下の表 1 に示すように、バリューモデルに対して合計で 58%、47 の目標を達成しており、特に、「企業」（n=7、88%）と「株主」（n=1、100%）の 2 つのステークホルダーは、バリューモデルの目標の約 90%以上をカバーしている。しかし、その他のステークホルダーの目標
カバー率については、従業員関連で 26%（n=6）、地域社会関連で 50%（n=6）、パートナー
関連で 67%にとどまっており、改善の余地が大きいことが分かった。MSCI のバリューモデル
全体の目標カバー率の詳細については、付録 1 に概説する通り。

テーマ

MSCI

目標カバー率

バリュー
モデル

%

MSCI

バリュー
モデル

%

すべてのステークホルダー

24

27

89%

47

81

58%

従業員

4

6

67%

6

23

26%

地球環境

6

6

100%

16

22

73%

地域社会

4

4

100%

6

12

50%

企業

3

3

100%

7

8

88%

顧客

3

3

100%

5

6

83%

パートナー

3

4

75%

6

9

67%

株主

1

1

100%

1

1

100%

表 1.バリューモデルに対する MSCI の総合的なカバー率

既存の国際的枠組みにおいて報告義務のある目標の欠落

この結果では、MSCI が「企業」と「株主」という 2 つのステークホルダーを他のどのス
テークホルダーよりも重視していることを示しており、この 2 つの分野で高いカバー率を達成しているにもかかわらず、バリューモデルの目標に対する MSCI のカバー率は全体で 58%（n=47）にとどまっている。このように「企業」と「株主」に重点が偏っているのは、MSCIのレーティングが現在のところ、世界トップクラスの ESG 及びサステナビリティ報告に関する国際的枠組み又は基準で重視されているすべてのステークホルダーを網羅した、企業の包括的なサステナビリティに対する取り組みを評価するものではないためである。以下の表 2の例は、MSCI がバリューモデルの目標に関連する重要なトピックの多くを見落としている
ことを示している。バリューモデルの目標が既存の開示基準や枠組みから直接導き出されたものであることから、重要なサステナビリティのトピックにおいて、規制当局と投資家の利5害が一致していないことを示唆している。グローバル・リポーティング・イニシアティブ（GRI）の開示枠組みを一例に、以下の表 2 は、重要ないくつかのトピックにおけるこの不一致の例を示す。
見落としている目標

GRI 指標E1-c:
性別の多様性と公平性の政策

開示事項 202-1 地域最低賃金に対する標準的新入社員給与の比率（男女）

E2-A: 従業員に関する透明性のある報告

開示事項 2-7 従業員
ディスクロージャー 401-1 新規従業員の採用及び従業員の離
職。

E3-C:
介護/医療休暇

開示事項 401-3 育児休暇
「育児休暇を取得する権利を有する従業員」とは、育児休暇取得資格を定めている組織の方針や、協約書、契約書の対象となっている従業員を意味する。
「育児休暇から復職した後、12 ヶ月経過した時点で在籍している従業員」を識別するにあたり、組織は前報告期間の記録を参照することができる。
開示事項 2-30 労働協約

E5-C:
結社の自由
E6-A:人権に関する報告

開示事項 2-25 マイナスのインパクトの是正プロセス

E6-B: 人権に関する是正措置

開示事項 410-1 人権方針や手順について研修を受けた保安要員
研修は、人権テーマに特化した研修と、全般的な研修プログ
ラムの中で人権テーマを扱う場合のいずれの形式でもよい。
研修には、実力の行使、非人道的もしくは侮辱的行為、差別、身元確認および登録、などの問題が含まれる。

S3-A:
現地雇用

開示事項 202-2 地域コミュニティから採用した上級管理職の
割合

P1-A:
サプライチェーンにおけるステーク
ホルダー構造の報告

開示事項 2-29 ステークホルダー・エンゲージメントへのアプ
ローチ
開示事項 102-40 ステークホルダー・グループのリスト
開示事項 102-42 ステークホルダーの特定および選択
開示事項 102-43 ステークホルダー・エンゲージメントへのア
プローチ方法開示事項 102-44 提起された重要な項目および懸念表 2. GRI の枠組みで要求している社会的領域のステークホルダーに関して、
MSCI が見落としている目標
仮に、MSCI のレーティングが企業のサステナビリティの取り組みのプロキシであり、財務指標以上に投資家のリスクと機会の両方を提起するものであるならば、重要なトピックの多くが投資家の目には触れずに隠されていることは明らかであり、今後の MSCI レーティン
グの改訂においてそのようなカバー率のギャップは対処されるべきである。
単一のマテリアリティの視点：企業と株主に焦点を当てた指標

MSCI の ESG レーティングのモデルは、サステナビリティ情報開示のシングル・マテリア
リティという視点に基づいて作成されている。これは、ESG リスクと機会が企業やその財務業績にどのような影響を与えるかという観点からのみ評価されるべきであり、企業がステー
6クホルダーにどのような影響を与えるかという追加的な視点、すなわちダブル・マテリアリ
ティの視点は考慮されないというものである。
MSCI の重要課題のインパクト指標の根底にあるこのシングル・マテリアリティの視点
は、ESG のスコアリング・アプローチにおける環境、社会、ガバナンスの全ての課題に見られる。表 3 は、この視点の差異が収集・開示データにどのようなインパクトを与えるかを示している。例えば、MSCI は「Climate Change Vulnerability（気候変動保険リスク）」を環境に関するトピックと位置付けているが、このトピックをスコアリングするために MSCIが収集し使用しているデータの詳細を綿密に確認すると、実はこれはバリューモデルにおける企業の項目に属するデータであることが分かる。これは、このデータでは環境へのネガテ
ィブなインパクトを低減するために取られた気候そのものに対する行動（環境の観点）ではなく、企業の気候変動リスクの低減に関連する経営者の見解と行動（企業の観点）のみが含
まれているからである。この比較と説明のために、他の 3 つの例も同様に示す。

MSCI の重要課
題
気候変動保険リ
スク

MSCI の柱

関連資料

関連ステークホルダー

環境企業

環境配慮融資環境

健康市場機会

社会

責任投資

社会

企業は、気候変動が被保険資産や個人にもたらす可能性のある物理的リスクについて評価を受けている。
金融機関は、融資及び引受業務における環境
リスクと、グリーンファイナンスに関連する機会を活用する能力について評価を受けている。
企業は、栄養又は健康プロファイルを改善した製品に対する市場の需要に対応していることにつき、評価を受けている。
企業は、自社の資産又は他社に代わって管理する資産について、その管理が環境、社会、
ガバナンスへの配慮を統合していることにつき、評価を受けている。

企業、地球環境

企業、顧客

企業、株主

表 3.誤ったラベルの例

シングル・マテリアリティに基づく ESG レーティングは、実際に、投資家が組織のサステ
ナビリティへの取り組みを理解する際に役立つと言える。しかし、この視点においては、他の主要なステークホルダーよりも企業経営者や株主の利益や視点を優先させるため、企業が持つ実際のインパクトについてバリューウォッシュのリスクを生む。「バリューウォッシ
ュ」とは、「組織が自社やステークホルダーのために、価値ある成果を誤って表示する行為（actions taken by organizations to misrepresent value outcomes for themselves ortheir stakeholders）」と定義され、（1）明確な目標の不在、（2）これらの目標の客観的尺度の不在、（3）透明性のある報告の不在、（4）公平な第三者によるフィードバックルー7

プの不在、（5）サステナビリティ報告で使用される用語、システム、言葉の複雑さ、など
を通じて顕在化する（須貝、2021）1 。
バリューウォッシュの 5 つの要素に基づき、次に MSCI のレーティングシステムに含まれる全 33 の重要課題について、バリューウォッシュの可能性が最も高い 0 ポイントから、バリューウォッシュの可能性が最も低い 5 ポイントまでのインパクトデータ測定手法に従って評価した。スコアは以下の内容により導き出される。
(1) インパクト指標には明確な目標があるか（ない＝0ポイント、ある＝1ポイント）。
(2) インパクト指標は、客観的に評価できるという証拠を示しているか（いいえ＝0ポイント、はい＝1ポイント）。
(3) インパクト指標は、透明性があり、またそれが独立した第三者によって確認されているという証拠を示しているか（いいえ=0ポイント、はいとなるが現在行われているという明確な証
拠がない=1ポイント、はいかつ現在行われているという明確な証拠がある=2ポイント）。
例えば、プラスチック汚染のインパクト指標に関しては、独立した第三者によって検証される「可能性がある」が、現在これを行う実績のある第三者機関がいないため、通常1ポイントとなる。一方、炭素排出量（メートルトン）は、これを行う独立監査人（例えば、UNFCCCによって認定された監査人）が存在するため、2ポイントとなりうる。
(4) インパクト指標は、「はい／いいえ」の二変数の回答ではなく、尺度変数を使用しているか（いいえ＝0ポイント、「はい」＝1ポイント）。

1

須貝,（2021）,The Definition, Identification and Eradication of Value Washing. Journal of Creating Value 7(2),165-169.

8

セクション 2

MSCI におけるインパクト指標の質と対象範囲

MSCI のインパクト指標の評価システムに包含されるバリューウォッシュの可能性を分析するため、我々はまず MSCI のウェブサイトから 33 の全ての重要課題に関する完全な資料を収集した。最初の検討では、この 33 の重要課題の中に複数のサブ課題が混在していることを発見し、MSCI のレーティングの評価を明確にするために、33 の重要課題をさらに 88 のサ
ブ課題に分類した。そして、バリューモデルの 7 つのステークホルダー、27 のテーマ、81の目標に対して、これら 88 のサブ課題をマッピングした。MSCI が策定した 33 の重要課題の中で、我々のバリューモデルに基づいて特定されたこれら 88 のサブ課題の詳細は、付録
2 に示す通りである。
バリューモデルの目標に対して、33 の重要課題の中の 88 のサブ課題をマッピングした
後、上記評価方法に従い各サブ課題を評価した。各重要課題の中には、バリューモデルを代表する目標が平均 3 つ含まれており、評価が困難かつ煩雑であることが分かった。標準的なアプローチによる MSCI レーティングの評価の複雑さを示すため、3 つ以上のバリューモデ
ルの目標が含まれる重要課題についてセクション 3 に示すこととする。
ステークホルダーによって分類された各インパクト指標をバリューモデルに照らし合わせて評価した後、すべての評価の得点を合計して「合計点」を算出した。次に、各インパクト
指標に最大得点である 5 ポイントを乗じることで、「最大合計点」を算出した。合計点を最大合計点で割ることで、MSCI が達成した最大合計点に対するパーセンテージを示す総合点とした。
ステークホルダー別インパクト指標の質のカバー率

表 4 は、バリューモデルに対する 7 つのステークホルダーの質のカバー率データを示している。ほとんどのステークホルダーの質についての達成率は 40～50%であり、「企業」及び「株主」のような最も達成率の高いステークホルダーの領域でさえ、インパクト指標の質について 50%（n=57）と 53%（n=8）の結果である。この劣悪な結果は、MSCI の資料にある 72のインパクト指標項目（82%）が 2 ポイントであり、他の 16 のインパクト指標項目（18%）
が 5 点満点中 3 ポイントを獲得しているという事実に起因していることは明らかである。
このようにインパクト指標の質が著しく低いことは、MSCI のレーティングシステムによるバリューウォッシュの可能性が高いことを示しており、バリューモデルでのステークホルダ
ーやテーマが幅広くカバーされているのとは対照的である。

9ステークホルダー別 MSCI の質のカバー率
2 ポイント

3 ポイント

合計

バリュー
モデル

%

従業員

7

0

14

35

40%

地球環境

25

0

50

125

40%

地域社会

8

2

22

50

44%

企業

12

11

57

115

50%

顧客

9

0

18

45

40%

パートナー

10

1

23

55

42%

株主

1

2

8

15

53%

合計

72

16

192

440

44%

ステークホルダー

表 4.MSCI のステークホルダー別インパクト指標の質のカバー率評価という名のバリューウォッシュの可能性
前述したように、MSCI はバリューモデルのステークホルダー、テーマ、目標に関連する項目を概ね幅広くカバーしているが、表 5 に示すように、72 のインパクト指標項目（82%）
が 5 点満点中 2 ポイントの評価であり、さらに 16 のインパクト指標項目（18%）が 5 点満点
中 2 ポイントにとどまる評価となっている点は残念な結果である。これは、MSCI の ESG レーティング・モデルにおけるバリューウォッシュの可能性が高いことを示している。なお、高得点はバリューウォッシュの可能性がないサステナビリティ指標を表し、低得点は企業のサステナビリティへの取り組みにおけるバリューウォッシュの機会が多いことを示している。
バリューウォッシ
ュスコア

0
1
2
3
4
5
合計

%
0%
0%
82%
18%
0%
0%
100%

インパクト指標の
数
0
0
72
16
0
0
88

表 5.MSCI バリューウォッシュスコアの分布

MSCI は、世界で最も広く採用され、信頼されているサステナビリティの格付け機関である。世界中の企業が、MSCI のレーティングの向上を支援するためにコンサルタントのチームを雇い、高得点を獲得した企業の集合がポートフォリオやインデックスに組み込まれている。しかし、バリューウォッシュの可能性がこれほど高いということは、レーティングが実際のインパクトと乖離しているという根本的なリスクも同様に高いということである。このため、MSCI の ESG レーティングの高さと企業のステークホルダー全体の真の価値創造との10

相関を結論づけることは困難であると言える。この結果は、ESG レーティングと財務パフォ
ーマンスとの関連性を疑問視する他の学術論文（Pucker & King, 2022 など）と一致している。2

MSCIにおけるバリューウォッシュの可能性
100%

82%

80%
60%
40%
20%

18%
0%

0%

0%

0%

0

1

2
3
4
インパクト指標の質スコア

50%

図 2.MSCI におけるバリューウォッシュの可能性

MSCI の重要課題及び関連するインパクト指標とバリューモデルのマッピングを通じて、
MSCI の ESG レーティングは、バリューウォッシュの可能性を排除するために、特に 1）第三者によるチェックが可能であること、2）客観的に評価されること、3）明確な最終目標を提供すること、といったレーティング手法を強化することで改善できるという結論を出した。
これらの改善案については、本レポートの次セクションで詳述する。

2

Pucker, K., & King, A. (2022). ESG investing isn't designed to save the planet.

11セクション 3改善のための提言

MSCI のステークホルダーとテーマの全体的なカバー率は高いが、残念ながら、特に従業員、地域社会、パートナーのステークホルダー項目において、34（42%）のバリューモデル
の目標が欠落している。さらに重要な点は、インパクト指標の質が著しく不足している点である。これらに対処するため、MSCI の ESG レーティングの手法全般について、以下の改善が考えられる。
提言 1：複雑な ESG レーティング・プロセスの削減

前述したように、MSCI は各重要課題に様々な指標や評価基準を織り交ぜ、各スコアを算出するために様々な計算式や評価基準を用いている。例えば、MSCI の環境分野の主要課題の 1 つである「生物多様性と土地利用」を評価するためには、5 つ以上のサブ指標が必要である。さらに、この重要課題は 2 つの定数、エクスポージャースコアとマネジメントスコア
で計算される（図 3）。さらに続けると、これらのサブ指標のひとつである「エクスポージャースコア」は、「ビジネスエクスポージャースコア」と「地理的エクスポージャースコア」を含む、「サブサブ指標」と呼ぶべき別の 2 つの指標を組み合わせて算出される（図4）。さらに、これらのサブサブ指標の 1 つであるビジネスエクスポージャースコアは、1）
事業セグメントのビジネスセグメントエクスポージャースコア、2）企業の総資産に対する貢献度に基づくその事業セグメントの企業にとってのウェイト、3）企業全体における事業セグメントの数を含む、別の計算式と一連のサブ指標を使用して定義される（図 5）。予想
されるように、これらのサブサブサブメトリクスをスコアリングするためには、異なる計算
式や変数も必要となるが、残念ながら MSCI レーティングの資料では説明が省略されている。

図 3.生物多様性と土地利用における重要課題スコアの計算式

12図 4.生物多様性土地利用の重要課題におけるエクスポージャースコアの計算式

図 5.生物多様性と土地利用の重要課題におけるビジネスエクスポージャースコアの計算式

この複雑なプロセスにより、外部の者から見ると MSCI が各重要課題の評価に多くの指標
やサブ指標を考慮した高度な科学的手法を用いているように映るかもしれない。しかし、
MSCI のモデルはこれらの計算について明確な説明をしておらず、インパクト指標と最終的な MSCI の ESG レーティングのスコアとの間に再現可能な if/then の関係も示していない。
つまり、スコア X が上昇した場合、最終的な結果 Y がどのように算出されるのか見当がつかないということである。従って、外部の者が独立してチェックすることはほとんど不可能であり、良いスコアを出すために何をすべきかを検討するアナリストのチームが必要になるということが出てくる。これにより、MSCI のような ESG レーティングの市場が形成されているが、実際には企業の複数のステークホルダーにとってのより大きな価値創造にはつながらないと言える。
なぜこれが重要なのか

MSCI のレーティングシステムが非常に複雑で、主観的かつ不透明であるとすると、企業のパフォーマンスと様々なサステナビリティ目標の達成度を比較対照するために使用できる
明確で一貫性のあるベンチマークを備えたパフォーマンス評価のダッシュボードを開発し、実施することは不可能である。
サステナビリティのトピックがどのように測定されスコア化されるかを理解するために、博士号と学術研修者のチームが必要とされるような複雑な設計は、最も重要なサステナビリ
ティの課題に取り組むための勝利の方程式ではなく、企業のステークホルダーエコシステム
全体で価値を創造するためのものでもない。サステナビリティコンサルタントやサステナビ
リティデータビジネスは、このような複雑なシステムがあることにより栄えるかもしれない
が、我々はそれが今日の企業のサステナビリティの取組みのポイントでも、又は将来の達成のポイントでもないと考える。
提言 2：寄せ集めの要件を、明確で合理的かつ客観的なサステナビリティへのインパクトと成果に関する指標とすること

企業のサステナビリティに対するパフォーマンス評価のために使用される計算式が複雑であることに加え、MSCI の各重要課題における要件が重複していることも、企業のサステナ
13ビリティに対するパフォーマンスの厳密な評価を妨げていると言える。MSCI では、1 つの「重要課題」の中に非常に多くの要求事項を包含しているものが多く、それが 33 の「重要課題」を通じて繰り返し議論されているのだ。例えば、MSCI の社会に関する重要課題の一つである「地域との関係（Community Relations）では、バリューモデルにおける地域社会のステークホルダー項目の、（1）健康、安全、快活な地域社会、（2）透明性のある社会的報告、（3）地域社会のバリューチェーン、パートナーのステークホルダー項目の、（4）サプライヤーやサプライチェーンのインパクト報告、従業員のステークホルダー項目の（5）人権教育、そして地球環境のステークホルダー項目の（6）生物多様性へのインパクトといった、バリューモデル内の 4 つのステークホルダーに関連する 6 つの異なる目標が同時に取り上げられている。このうち、「健康、安全、快活な地域社会」という目標は、MSCI の（A）安全な金融商品（Consumer Financial Protection）、（B）金融へのアクセス（Access to Finance）、（C）ヘルスケアへのアクセス（Access to Health Care）、（D）
健康市場機会（Opportunities in Nutrition & Health）の重要課題等、ランキングシステ
ムの他の部分にも複数回含まれていることが分かった。表 6 は、1 つの「重要課題」内で、バリューモデルの様々な目標をどのように含んでいるかの例を示している。
なぜこれが重要なのか

定義上サステナビリティは複雑な問題であるため、指標が明確に定義されていることは、
サステナビリティに関するあらゆる事項の適切な評価と管理のための必要条件であると言える。MSCI の重要課題には、多くの課題、指標、ウェイトが混在しており、結局のところ、何が本当に評価されているのか、またある企業の結果がどの程度まで他企業と比較可能であるか、さらには、ある企業のある年のパフォーマンスを、次年度の自社のサステナビリティ
に対するパフォーマンスのベンチマークとして利用できるのかさえ、定かでないのだ。
ここで最も残念なのは、MSCI が利益、売上、ROA、ROI などの財務指標の一貫した報告で繁栄している金融業界に深く組み込まれていることだ。これと同レベルの厳格さが ESG 格付けに適用されていないことは、驚きであると同時に残念なことでもあり、特に、MSCI はこのような欠点に即座に対処する市場力を持っており、そうすることで世界の企業がサステナ
ビリティのパフォーマンスの評価・報告方法を即座に変えることができるからだ。

MSCI の重要課
題地域との関係

プライバシーと
データセキュリ
ティ
紛争メタル

関連するバリューモデルの目標

健康、安全、快活な地域社会、透明性のある社
会的報告、地域社会のバリューチェーン、サプ
ライヤーやサプライチェーンのインパクト報
告、人権教育、生物多様性へのインパクト
データセキュリティ、顧客に関する秘密保持、企業統制に関する報告、人権教育、教育や育成を通じた MSME/VCSE/MWOBE/SDVOBs の支援
サプライヤーやサプライチェーンのインパクト
報告、サプライヤーやサプライチェーン全体の公正な雇用の監査、サステナブルな材料調達、
誠実な表示

関連ステークホル
ダー
地域社会、パート
ナー、従業員、地球環境

6

消費者、従業員、企業、パートナー5

パートナー、環境、顧客

4

表 6.MSCI の重要課題に含まれる様々な目標
14含まれるゴール数我々の分析から得られた知見に基づくと、2 人の経験豊富なアナリストが全く同じ企業データに対して全く同じ MSCI の ESG スコアリング手法を用いたとしても、分析終了時に同じスコアに達することは考えられない。MSCI や MSCI の評価手法を用いた業務に携わるアナリ
ストから、我々の懸念が誤りであると証明するフィードバックがあれば歓迎したいが、それまでは、MSCI の ESG ランキングを基に投資判断をしている方々に対して、その手法によって得られた結果の妥当性や真実性について、自身の結論を出すために、その手法に関する資料を注意深く確認するよう推奨したい。
提言 3：標準的な指標と最終目標の策定

最後に、MSCI の ESG レーティングには明確で客観的な最終目標がなく、現在又は将来の更なる価値創造に向けて、企業が自社のパフォーマンスをベンチマークすることが困難であるという点に注目したい。例えば、環境に関する重要課題の 1 つである「クリーンテクノロ
ジー（Opportunities in Clean Technology）」は、マネジメントスコアの項目においてク
リーンテクノロジーへの投資を増やすことに関する目標（”to increase investment inclean tech”）を提示しているが、これでは不明確であり、また標準化された評価方法がない点において具体的な目標ではないと言える。また、ガバナンスに関する課題を除いて、業種・業界・国を問わず、すべての重要課題に適用できる共通の指標はない。このようなアプローチは、同じ業種や地理的市場内の類似企業の財務リスクを比較する場合には有効である
かもしれないが、業種や市場の異なる企業にこのアプローチを適用することは非常に困難である。
なぜこれが重要なのか

MSCI の ESG レーティングの目的は、（1）サステナビリティに関連する成果とそこから生み出される価値を向上させることなのか、それとも（2）消費・販売できる ESG トピックに関するデータを生成することなのかを考えたい。もし前者であれば、MSCI は継続的に企業のサステナビリティに対するパフォーマンスのベンチマークに利用できるような明確な最終目標を策定するべきである。後者であれば、業界関係者がこのことを明確にし、前者と後者を混同しないことが重要である。我々は、当然この制度の真の目的が上記（1）に沿ったものであり、ひいては、我々のフィードバックが建設的なものとして、そして将来の変更に資するものとして検討されることを願っている。

結論

MSCI の ESG レーティングのモデルは、個々の企業やその競合他社が ESG 関連のリスクや機会をいかに効果的に管理しているかについて、より大きな業界や国のパフォーマンス・ベ
ンチマークに照らしてスコアリングすることに重点を置く。このため、MSCI は企業や株主の課題、特にガバナンス構造や経済的付加価値のカバー率が優れている。さらに、MSCI はバリューモデルで示しているステークホルダーとテーマのほとんどをカバーしている（ステークホルダー別カバー率 100%、テーマ別カバー率平均 89%）。しかし、バリューモデルにおける 34 の目標（42%）が、サステナビリティトピックのカバー率から欠落している。
さらに重要な点として、MSCI のインパクト指標はすべて、我々の質の評価システムに照らして評価したところ、5 点満点中 2 ポイント又は 3 ポイントであった点を挙げたい。この15

低いスコアは、MSCI の ESG ランキングが ESG パフォーマンス評価の仮面をかぶったバリュ
ーウォッシュツールとして働く可能性があることを示唆している。また、MSCI のレーティ
ングがサステナブルな活動やインパクトについての企業、業界、市場のコミットメントに対して、真に意味のある洞察を提供することを目的とするのであれば、複雑なアプローチ、複雑な要求事項、最終目標の欠如、非常に可変的なプロセスは、改善されなければならないことが分かった。
MSCI は数十年にわたり ESG レーティング市場のグローバルリーダーともいえる位置づけ
であり、その優位性を考慮すると、MSCI の ESG レーティングが広範なバリューウォッシュのプラットフォームとして利用されることが懸念される。従って、組織や投資家がこのような ESG レーティングを利用する場合は、その長所と限界の両方を理解した上で利用することを強く推奨したい。さらに、我々の考察は、サステナビリティ評価・格付け業界のより広範な範囲において、実際のマルチステークホルダーのインパクト評価に際し、シンプルで明確かつ分かりやすい方法での視点のシフトを促すものでありたい。そのような変化により、単にパフォーマンスを報告する企業に対してではなく、自社とそのステークホルダーの総体として、より高いレベルの価値を創造する企業を高く評価することができるようになると考える。よりシンプルで標準的な、エビデンスに基づく評価を支持することで、今後のサステナ
ビリティに関する議論と取組みが、我々が一貫して議論しながらも全体としてはまだ達成できていないサステナビリティの成果を実際に達成することに、再び重点を置くことができる
であろう。

16

付録 1.MSCI のステークホルダー別目標カバー率*ハイライトした箇所：MSCI でカバーされている目標、ハイライトのない箇所色：MSCI で示されていない目標
81 Value Model Goals

Stakeholder

Employee

NatureSociety

Firm

E1-A Full-time
Employment

E1-B Ethnic Diversity

E3-E Occupationalsafety and Health
Coverage

E3-F
E4-A Training and
Employee Mental health Education
and wellbeing

E4-B Performance
Feedback and Review

N1-A Carbon Neutral

N1-B Zero non-GHG air N1-C Zero Plastic
emissions
Pollution

N1-D 100% Waste
N1-E Zero Sound andreclamation & recycling Light disturbances

N4-B Sustainable
Sourcing of Raw
Materials

N4-C Products with
Positive Societal andEnvironmental Impact

N4-E Efficient
Transportation

N5-A Biodiversity Impact N5-B Humane,
N5-C 100% Sustainably N6-A Transparently
Compassionate
Sourced Palm Oil
Reported Building andTreatment of All Animals
Land Use

N6-B 100% certified
safe & accessiblebuildings

N6-C 100% of newbuildings are carbon
neutral

S1-A Transparent tax
reporting

S1-B Appropriate Taxes S2-A Healthy, Safe,
Paid
Resilient Community

S2-B Benefit-based
capital spending

S2-C Transparent Social S3-A Local Employment S3-B Local Ownership
Reporting

S3-C Equitablepurchasing

S3-D Local Value
Chains

S3-E Supporting Local
Youth

F1-A Transparent
reporting on financial
performance

F1-B Government
relationship

F2-A Mission Driven

F2-B Governance
Reporting

F2-C Board
Composition

F3-A Positive EVA

C1-A Truth in Labeling

C1-B Truth inAdvertising

C2-A Data Security

C2-B Customer Privacy C3-A Customer
Satisfaction

C3-B Customer Health &SafetyP2-A Supporting
MSMEs, VCSEs,
MWOBEs, and/or
SDVOBs throughbusiness partnerships

P2-B Supporting
MSMEs, VCSEs,
MWOBEs, and/or
SDVOBs througheducation and training

P3-B Environmental and P3-C Supply Chain
Social operating
Carbon Certification
requirements

CustomerPartner

Shareholder

P1-A Report on
P1-B Report on Supply
Stakeholder Structure in Chain Diversity, Equity
the Supply Chain and and Inclusion
Distribution Channel

E1-C Gender Diversity E1-D Broad Diversity
E2-A Transparent
E2-BTransparent
and Equity-based policy and Representativeness Reporting on Employees Reporting on Wagesof employees

N4-D Efficient
Packaging

E5-A Turnover,E5-B Work Flexibility
Inclusion & Engagement

P3-A Suppliers andDistributor Impact
Reporting

E2-C Living Wage

E2-D Employee
Healthcare

E3-A Physical Health

E3-B Retirement
Provision

E3-C Family/Medical
Leave

E5-C Freedom of
Association

E5-D Employee
Ownership

E6-A Human Rights
ReportingE6-B Human Rights
Corrective Action

E6-C Human Rights
Training

N2-C Discharge water
quality

N3-A Energy
N3-B Renewable Energy N3-C Carbon Neutral
Consumption Reporting Use
Products

N2-A Water
N2-B Water use
infrastructure interaction reporting
strategy

F2-D Outside Director
Ratio

SH1-A
Positive EVA

17

F2-E Zero Corruption

P4-A Audited Fair labor
practices throughout
supply chain anddistribution channels

P4-B Living wage paidby all suppliers anddistributors in partner
network

S4-A Community
volunteering

E3-D Employee
Healthcare

N4-A Transparently
Reported ProductImpact

S4-B Charitable giving付録 2.MSCI の重要課題とサブ課題のバリューモデル目標へのマッピング
Pillar No.

1

Carbon Emissions

2

Climate Change
Vulnerability

3

Financing Environmental
Impact4

5

6E

MSCI Key Issues

7

8

9

10

Product Carbon Footprint

Biodiversity & Land Use

Raw Material Sourcing

Water Stress

Electronic Waste

Packaging Material &Waste

Toxic Emissions & Waste

11

Opportunities in Clean Tech

12

Opportunities in Green
Building

13

No. Sub-Issues Identified

VM Goals Mapped

1 Carbon neutral-specific

N1-A :Carbon Neutral

2 Renewable energy - specific

N3-B :Renewable Energy Use

3 Governance reporting- specificF2-B :Governance Reporting

4 Mission driven- specificF2-A :Mission Driven

5 Positive impact product-specific

N4-C :Products with Positive Societal and Environmental
Impact6 Carbon neutral product-specific

N3-C : Carbon Neutral Products

7 Carbon neutral-specific

N1-A :Carbon Neutral

8 Raw material sourcing-specific

N4-B :Sustainable Sourcing of Raw Materials

9 Biodiversity impact- specific

N5-A :Biodiversity Impact

10 Transport reporting-specific

N6-A :Transparently Reported Building and Land Use

11 Water use reporting-specific

N2-B :Water use reporting

12 Raw material sourcing-specific

N4-B :Sustainable Sourcing of Raw Materials

13 Palm oil- specific

N5-C 100% Sustainably Sourced Palm Oil

14 Labeling- specificC1-A Truth in Labeling

15 Water strategy- specific

N2-A : Water infrastructure interaction strategy

16 Water use reporting- specific

N2-B :Water use reporting

17 Mission driven- specificF2-A : Mission Driven

18 Waste recycling- specificN1-D :100% Waste reclamation & recycling

19 Positive impact product-specific

N4-C :Products with Positive Societal and Environmental
Impact20 Efficient packing- specific

N4-D : Efficient Packaging

21 Waste recycling- specificN1-D :100% Waste reclamation & recycling

22 Plastic pollution- specific

N1-C :Zero Plastic Pollution

23 Non-GHG emission- specific

N1-B : Zero non-GHG air emissions

24 Governance reporting- specificF2-B: Governance Reporting

25 Operating requirement- specificP3-B :Environmental and Social operating requirements.

26 Financial reporting-specificF1-A :Transparent reporting on financial performance

27 Positive impact product-specific

N4-C :Products with Positive Societal and Environmental
Impact28 Safe & accessible building- specificN6-B: 100% certified safe & accessible buildings

29 Building & land reporting- specific

N6-A: Transparently Reported Building and Land Use

30 Renewable energy - specific

N3-B :Renewable Energy Use

Opportunities in Renewable
Energy31 Government relationship- specific18

F1-B : Government relationshipPillar No.

14

MSCI Key Issues

Health & Safety

15 Human Capital Development

16

17

18

S

19

20

21

22

23

24

Labor Management

Supply Chain Labor
Standards

Chemical Safety

Consumer Financial
Protection

Privacy & Data Security

Product Safety & Quality

Responsible Investment

Community Relations

Controversial Sourcing

No. Sub-Issues Identified

VM Goals Mapped

32 Employee safety-specificE3-E: Occupational safety and Health Coverage

33 Goverance reporting- specificF2-B :Governance Reporting

34 Fair labor in partner- specificP4-A: Audited Fair labor practices throughout supply chain& distribution channels

35 Employee Inclusion- specificE5-A Turnover, Inclusion & Engagement

36 Employee training- specificE4-A Training and Education

37 Performance feedback- specific

E4-B Performance Feedback and Review

38 Employee living wage-specific

E2-C Living Wage

39 Employee training- specificE4-A Training and Education

40 Retirement- specific

E3-B Retirement Provision

41 Fair labor in partner- specificP4-A Audited Fair labor practices throughout supply chain& distribution channels

42 Living wage in partner-specificP4-B Living wage paid by all suppliers and distributors inpartner network

43 Supporting partners- specificP2-B Supporting MSMEs, VCSEs, MWOBEs, and/or
SDVOBs through education & training

44 Customer health- specificC3-B Customer Health & Safety

45 Labeling- specificC1-A Truth in Labeling46 Product impact reporting- specific

N4-A Transparently Reported Product Impact

47 Advertising- specificC1-B Truth in Advertising

48 Healthy community- specific

S2-A Healthy, Safe, Resilient Community

49 Data security- specific

C2-A Data Security

50 Customer privacy- specificC2-B Customer Privacy

51 Goverance reporting- specificF2-B Governance Reporting

52 Customer health- specificC3-B Customer Health & Safety

53 Advertising- specificC1-B Truth in Advertising

54 Partner impact reporting- specificP3-A Suppliers and Distributor Impact Reporting

55 Firm EVA- specificF3-A Positive EVA (Firm)/EVA (Industry) ratio

56 Shareholder EVA- specific

SH1-A Positive EVA

57 Goverance reporting- specificF2-B Governance Reporting

58 Healthy community-specific

S2-A Healthy, Safe, Resilient Community

59 Social reporting- specific

S2-C Transparent Social Reporting

60 Partner impact reporting- specificP3-A Suppliers and Distributor Impact Reporting

61 Partner impact reporting- specificP3-A Suppliers and Distributor Impact Reporting

62

P4-A Audited Fair labor practices throughout supply chain& distribution channels

Fair labor in partner- specific63 Raw material Sourcing-specific19

N4-B Sustainable Sourcing of Raw Material

Pillar No.

25

S

26

27

28

29

30

MSCI Key Issues

Access to Finance

Access to Health Care

Opportunities in Nutrition &HealthBoard

Pay

Ownership & Control

G
31

32

33

Accounting

Business Ethics

Tax Transparency

No. Sub-Issues Identified

VM Goals Mapped

64 Healthy community-specific

S2-A Healthy, Safe, Resilient Community

65 Goverance reporting- specificF2-B Governance Reporting

66 Charitable giving- specific

S4-B Charitable giving

67 Healthy community- specific

S2-A Healthy, Safe, Resilient Community

68 Local value chain- specificS3-D: Local Value Chains

69 Supporting partners- specificP2-A: Supporting MSMEs, VCSEs, MWOBEs, and/or
SDVOBs through business partnerships

70 Customer health- specificC3-B Customer Health & Safety

71 Goverance reporting- specificF2-B Governance Reporting

72 Healthy community-specific

S2-A Healthy, Safe, Resilient Community

73 Goverance reporting- specificF2-B Governance Reporting

74 Board composition- specificF2-C Board Composition

75 Zero corruption- specificF2-E Zero Corruption

76 Goverance reporting- specificF2-B Governance Reporting77 Shareholder EVA- specific

SH1-A Positive EVA

78 Firm EVA- specificF3-A Positive EVA (Firm)/EVA (Industry) ratio

79 Shareholder EVA- specific

SH1-A Positive EVA

80 Governance reporting- specificF2-B Governance Reporting

81 Goverance reporting- specificF2-B Governance Reporting

82 Financial reporting-specificF1-A :Transparent reporting on financial performance

83 Zero corruption- specificF2-E Zero Corruption

84 Government relationship- specificF1-B : Government relationship

85 Partner impact reporting- specificP3-A: Suppliers and Distributor Impact Reporting

86 Government relationship- specificF1-B Government relationship

87 Tax reporting- specific

S1-A Transparent tax reporting

88 Tax paid- specific

S1-B Appropriate Taxes Paid

*バリューモデルの詳細については、社会価値研究センターのウェブサイト
（https://www.valueresearchcenter.com/value-mode）から参照可能。

20