12020 年 6 月 9 日～6 月 22 日

2020.06.22 発行

フォーカス
いずれ必要になる財政再建
IMF が 4 月に発表した World Economic Outlook によれば、G 7

G 7の財政収支の推移（対G D P 比）%

各国の 20 年の財政赤字は図表のとおり大きく拡大する姿が予想

4
2

されている（図表）。到来が確実と言われるコロナ第二波の大きさ0次第では、追加の財政政策によって赤字幅がさらに膨れ上がる-2-4

可能性もある。

-12
-14

20年

19年

18年

15年

14年

13年

12年

11年

10年

09年

08年

07年

曽有の規模に拡大した分、その道のりは長く苦しいものになる。

06年

-16
05年

暁には、財政再建という重い課題が圧し掛かる。財政赤字が未17年は避けられない措置であった。しかし、いずれ経済が正常化した

カナダ
フランス
ドイツ
イタリア
日本
英国
米国

-8
-10

16年

かつてない不確実性に覆われる中、各国の大規模な財政出動-6(出所)IMF:World Economic Outlook Database

かといって手を抜けば、より大きな危機に襲われる蓋然性が高まる。
コロナ前から、諸外国よりも財政が悪化した状態にあった日本はより厳しい。内閣府が１月 17 日に発表している直近の
中長期的な財政試算によると、国と地方の利払い費を含めた財政収支は、楽観的なシナリオのもとでも、予測最終年度の 2029 年度まで赤字のまま推移、最後の 3 年間は GDP 比で逆に拡大する。来月発表される新たな試算では、さらに厳しい姿が示されることになるだろう。今のところは、主要国がこぞって拡張財政に舵を切っていることから、いわば赤信号
をみんなで渡っている状態である。しかし、経済の正常化が進めば、財政再建が相対的に遅れている国に対し、市場の厳しい目が向けられる可能性がないわけではない。日本の場合、団塊の世代が後期高齢者に達する、いわゆる 2025 年
問題も抱えている。
日銀が国債を買い続ければいつまでも長期金利を低位に押さえつけられるとは限らない。黒田総裁は日銀の国債買
い入れはあくまで金融緩和の一環であり、財政ファイナンスではないとの説明を続けているが、財政ファイナンスかどうかは最終的には市場が決める。景気が回復に向かっているにも関わらず、日銀が大規模な買い入れ継続を余儀なくされるようなら、金融緩和の一環との説明は難しくなる。いったん海外への資金逃避が始まったら、こうした「金融抑圧的政策」は機能しない。
1997 年の消費増税から次の増税まで 17 年もかかったように、民主主義の下での財政再建は容易ではない。害悪が明らかになってから対処すればよいというのが MMT(Modern Monetary Theory)の考え方だが、それでは手遅れになる可能性が高そうである。これからも国民の多くが消費増税にもろ手を挙げて賛成という時代は来ないだろう。そもそも財政
は、景気拡大期には税収が増えることに安心して再建へのインセンティブが失われ、景気後退期には景気対策が必要になるという形で、恒常的に拡張圧力がかかりやすい宿命にある。緊急時の自由度を確保する必要はあるにしろ、景気拡張期の緊縮財政を義務付けるなど、なんらかのシステマティックなルールに基づいて財政再建が可能になるようなス
キーム作りが必要と思われる。（6 月 22 日 小玉）

2

目次
レポート名
フォーカス

執筆者
チーフエコノミスト

いずれ必要になる財政再建
6 月 9－10 日開催の FOMC
ドットチャートは 22 年末まで政策金利維持
記録的な落ち込みになった英国月次ＧＤＰ
輸出の一段の落ち込みを示した 5 月貿易統計
6 月調査の日銀短観予測
企業金融支援の規模が 110 兆円台に巣ごもり消費の影響が見える 5 月 CPI

小玉 祐一
シニアエコノミスト
大広 泰三
エコノミスト
西山 周作
チーフエコノミスト
小玉 祐一
小玉 祐一
西山 周作
チーフエコノミスト
小玉 祐一
チーフエコノミスト
小玉 祐一

ページ
P1
P3～P8
P9～P10
P11～P13
P14～P15
P16～P19
P20～P223

6 月 9－10 日開催の FOMC ～ドットチャートは 22 年末まで政策金利維持
要約
6 月 FOMC では、市場予想どおり政策金利が維持され、資産買入れについては、「必要な分だけ購入」から「少なくとも現状ペースで購入」へ変更された。金融市場における先行き不安の緩和に伴い、ここまで購入ペースは徐々に減速してきたが、これ以上ペースを落とさない姿勢を明らかにした形。ドットチャートでは 22 年末までの政策金利すえ置きが示されており、全体としてハト派的な印象を受ける結果。足元で一部の経済指標が持ち直しの動きをみせるなか、パウエル議長は改めて先行きの不透明さを強調しており、FRB は当面様子見姿勢を続けると予想する。
（6 月 11 日発行）
（シニアエコノミスト 大広 泰三）

本文
政策金利はすえ置き

4は、短期的に経済活動、雇用、インフレに大きな重しとなり、

20/6

19/6

18/6

17/6

16/6

15/6

14/6

方を前回 4 月から踏襲している。また、進行中の公衆衛生危機

13/6

0
12/6

1

済活動の急激な低下と失業の急増を引き起こしているとの見

11/6

染拡大が世界中で人や経済に多大な困難をもたらしており、経

05/6

2

10/6

3

声明文では、足元の状況について、新型コロナウイルスの感

09/6

決定された。

5

08/6

0.00－0.25％にすえ置いた（図表 1）。今回の方針は全会一致で（図表1）米政策金利（中央値）

07/6

金利である FF レートの誘導目標レンジを市場予想どおり、

％
6

06/6

6 月 9－10 日開催の FOMC(米連邦公開市場委員会)では、政策（出所）ファクトセット

中期にわたっても経済見通しに大きなリスクをもたらすと、引き続き景気の先行きに慎重な姿勢を示した。
足元では、経済指標の一部に持ち直しの動きがみられるが、パウエル議長は、FOMC 後に行われた TV 会議形式
での記者会見で、景気の先行きは引き続き不透明であること、5 月に改善の見られた雇用統計については実態を過小評価している可能性があること、景気の持ち直しに伴い、雇用環境は改善が見込まれるものの、失業した
人すべてが職場復帰するには相応の時間がかかることなど、先行きについては慎重姿勢を示した。
資産買い入れは現行ペースで継続
声明文では、経済や信用の流れを改善するための各種政策措置の効果で「金融情勢が改善した」と評価している。そのうえで、米国債等の資産買い入れ方針を、4 月時点の「円滑な市場機能をサポートするために必要な額の購入を継続する」から、「今後数ヵ月にわたって」、「円滑な市場機能を維持するために少なくとも現在のペースで購入する」へと変更した。FRB の金融調節を担当する NY 連銀によれば、米国債を月 800 億ドル相当、MBSを月 400 億ドル相当、買い入れる方針である。FRB が 3 月以降、次々に追加金融緩和策や各種流動性供給策を打ち出すなかで、金融市場は徐々に落ち着きを取り戻し、FRB はそれに応じて資産購入ペースを減速させてきたが、これ以上は資産購入額を減らさない姿勢を示すことで、金融緩和策の縮小観測が台頭するのを防いだ形。
雇用と物価は改善を予想もペースは鈍い4
昨年 12 月以来の公表となった（3 月は新型コロナウイルス感（図表2）6月FOMC経済見通し

染拡大の影響で公表なし）FOMC メンバーの経済見通しをみると、成長率については 2020 年が前年比▲6.5％と大幅マイナスになる一方、2021 年から 2022 年にかけては回復に向かうとの見通しが示された。
（2021 年：前年比＋5.0％、2022 年：同＋3.5％、図表 2）。なお、Longer run は 1.9％→1.8％に引き下げられており、新型コロナウイルスの感染拡大による影響で潜在成長率が低下する可能性を示唆している。
失業率は、2020 年については 9.3％と高水準での推移が見込まれているものの、直近 5 月の 13.3％からは改善し、1 桁台へ（単位：％）

2020

2021

2022

長期

実質GDP成長率（12月予測）失業率（12月予測）PCEデフレーター（12月予測）コアPCEデフレーター（12月予測）FF金利（12月予測）

▲6.5
2.0
9.3
3.5
0.8
1.9
1.0
1.9
0.1
1.6

5.0
1.9
6.5
3.6
1.6
2.0
1.5
2.0
0.1
1.9

3.5
1.8
5.5
3.7
1.7
2.0
1.7
2.0
0.1
2.1

1.8
1.9
4.1
4.1
2.0
2.0
－
－
2.5
2.5

（出所）FRB ※実質GDP成長率、（コア）PCEデフレーターは前年比(％)。

戻るとの見方が示された。2022 年にかけても緩やかに改善するが、感染拡大前の水準には戻らない見通しとなっている（2021 年：6.5％、2022 年：5.5％）。
物価（前年比）については、PCE、コア PCE とも 2022 年にかけて持ち直すものの、FRB が目標とする 2％には
届かず、インフレ圧力が鈍い状況が続くことが想定されている。
最大雇用と物価安定に向けて軌道に乗ったと確信するまで政策金利はすえ置き
4.0

ド ッ ト チ ャ ー ト に つ い て は 、 2020 ～ 2022 年 の い ず れ も0.125 ％（いずれも政策金利見通しの中央値）となった（図表3）。2 名のメンバーが 2022 年に利上げの見通しを示したが、メンバーのコンセンサスは、予測期間中はすえ置きが続くというものである。利下げやマイナス金利を予想するメンバーはいなかった。声明文では、米国経済が最近の出来事を乗り切り、最（図表3）6月FOMCのドットチャート

3.5
3.0

●●
●

2.5

●●●●●●●●
●
●●●

2.0

●

1.5
●

1.0

大雇用と物価の安定という目標を達成する軌道に乗っている
0.5と確信するまで、この誘導目標レンジを維持するとの姿勢が踏襲されている。パウエル議長も会見で、政策金利の引き上げについては、「考えることすら考えていない」とコメントしてい●0.0●●●●●●●●●●●●●●●●●

（出

18年末

20年末
（出所）FRB●●●●●●●●●●●●●●●●●

19年末

21年末

●●●●●●●●●●●●●●●

20年末
22年末

21年末

長期

る。なお、Longer Run については前回 12 月の 2.5％が維持された。
当面様子見を継続
3 月以降、FRB は各種の対応策を打ち出してきた。先行きについては不透明との認識を示しながらも、今回、そうした対応によって金融情勢は改善したとの評価を行っており、当面は様子見を続ける姿勢が示されたと考える。ただ、声明文の冒頭には、4 月に引き続き、「この困難な時期に米国経済をサポートするため、あらゆる手段を講じる」との考えが示されている。パウエル議長は会見でイールドカーブ・コントロールの議論を続ける姿勢を示しており、今後の動向が注目される。

5◎FOMC 声明文（下線部は前会合からの主な相違点）
2020/4/28－29

2020/6/9－10

The Federal Reserve is committed to using its

The Federal Reserve is committed to using its

full range of tools to support the U.S. economy

full range of tools to support the U.S. economy

in this challenging time, thereby promoting its

in this challenging time, thereby promoting its

maximum employment and price stability goals.

maximum employment and price stability goals.

連邦準備制度は、この困難な時期に米国経済をサポ

連邦準備制度は、この困難な時期に米国経済をサポートするため、あらゆる手段を講じることに取り組ートするため、あらゆる手段を講じることに取り組

み、最大雇用と物価の安定を促している。

み、最大雇用と物価の安定を促している。

＜ポイント＞
・変更なし
・米国経済をサポートするため、あらゆる手段を講じる姿勢を堅持。
The coronavirus outbreak is causing tremendous

The coronavirus outbreak is causing tremendous

human and economic hardship across the United

human and economic hardship across the UnitedStates and around the world. The virus and theStates and around the world. The virus and themeasures taken to protect public health aremeasures taken to protect public health haveinducing sharp declines in economic activity

induced sharp declines in economic activity andand a surge in job losses. Weaker demand anda surge in job losses. Weaker demand andsignificantly lower oil prices are holding down

significantly lower oil prices are holding down

consumer price inflation. The disruptions to

consumer price inflation. Financial conditions

economic

have

activity

here

and

abroadhave

improved,

in

part

reflecting

policysignificantly affected financial conditions andmeasures to support the economy and the flow ofhave impaired the flow of credit to U.S.

credit to U.S. households and businesses.

households and businesses.
コロナウイルスの発生は、米国および世界中で人とコロナウイルスの発生は、米国および世界中で人と経済に多大な困難をもたらしている。ウイルスと公経済に多大な困難をもたらしている。ウイルスと公衆衛生を保護するために講じられた措置は、経済活

衆衛生を保護するために講じられた措置は、経済活動の急激な低下と失業の急増を引き起こしている。

動の急激な低下と失業の急増を引き起こした。需要需要の低迷と原油価格の大幅な低下によって、消費の低迷と原油価格の大幅な低下によって、消費者物

者物価の上昇が抑制されている。国内外の経済活動価の上昇が抑制されている。経済や米国の家計や企の混乱は、金融情勢に大きな影響を与え、米国の家業への信用の流れを改善するための政策措置を反映

計や企業への信用の流れを悪化させている。

して、金融情勢は改善した。

＜ポイント＞
・各種対策の効果により、金融情勢は改善したと評価。
The ongoing public health crisis will weigh

The ongoing public health crisis will weighheavily on economic activity, employment, andheavily on economic activity, employment, andinflation

inflation

in

the

near

term,

and

poses

in

the

near

term,

and

poses

considerable risks to the economic outlook overconsiderable risks to the economic outlook over

the

the

medium

term.

In

light

of

these

medium

term.

In

light

of

these

developments, the Committee decided to maintain

developments, the Committee decided to maintainthe target range for the federal funds rate at

the target range for the federal funds rate at

6
0 to 1/4 percent. The Committee expects to

0 to 1/4 percent. The Committee expects tomaintainmaintain

thistarget

range

until

it

is

this

target

range

until

it

is

confident that the economy has weathered recent

confident that the economy has weathered recent

events and is on track to achieve its maximum

events and is on track to achieve its maximum

employment and price stability goals.

employment and price stability goals.

進行中の公衆衛生危機は、短期的には経済活動、雇進行中の公衆衛生危機は、短期的には経済活動、雇用、インフレに大きな重しとなり、中期にわたって

用、インフレに大きな重しとなり、中期にわたって

経済見通しに大きなリスクをもたらす。これらの変経済見通しに大きなリスクをもたらす。これらの変化に照らして、委員会は FF レートの誘導目標レンジ化に照らして、委員会は FF レートの誘導目標レンジ

を 0.00－0.25％にすえ置くことを決定した。委員会

を 0.00－0.25％にすえ置くことを決定した。委員会

は、経済が最近の出来事を乗り切り、最大雇用と物は、経済が最近の出来事を乗り切り、最大雇用と物価の安定という目標を達成する軌道に乗っていると価の安定という目標を達成する軌道に乗っていると確信するまで、この誘導目標レンジを維持すると予確信するまで、この誘導目標レンジを維持すると予

想する。

想する。

＜ポイント＞
・変更なし。
・政策金利を 0.00－0.25％にすえ置き。
・経済が最近の出来事を乗り切り、最大雇用と物価の安定という目標を達成する軌道に乗っていると確信す
るまで、この誘導目標レンジを維持する姿勢を維持。
The Committee will continue to monitor the

The Committee will continue to monitor the

implications of incoming information for the

implications of incoming information for the

economic outlook, including information related

economic outlook, including information relatedtotopublichealth,

as

well

as

globalpublichealth,

as

well

as

globaldevelopments and muted inflation pressures, anddevelopments and muted inflation pressures, andwill use its tools and act as appropriate towill use its tools and act as appropriate tosupport the economy. In determining the timing

support the economy. In determining the timing

and size of future adjustments to the stance ofand size of future adjustments to the stance ofmonetary policy, the Committee will assessmonetary policy, the Committee will assess

realized

realized

andexpected

economic

conditions

andexpected

economic

conditions

relative to its maximum employment objective

relative to its maximum employment objective

and

and

its

symmetric

objective. This2

percent

inflationassessment will take

into

its

symmetric

objective. This2

percent

inflationassessment will takeinto

account a wide range of information, including

account a wide range of information, including

measures of labor market conditions, indicators

measures of labor market conditions, indicatorsofof

inflationpressuresandinflation

inflationpressuresandinflation

expectations, and readings on financial andexpectations, and readings on financial andinternational developments.

international developments.

委員会は、グローバルな成長や落ち着いたインフレ

委員会は、グローバルな成長や落ち着いたインフレ

圧力と同様に公衆衛生に関連する情報を含む、経済圧力と同様に公衆衛生に関連する情報を含む、経済見通しに対する新たな情報の影響を監視し続け、そ見通しに対する新たな情報の影響を監視し続け、そのツールを使用して経済をサポートするため適切にのツールを使用して経済をサポートするため適切に行動する。金融政策スタンスの今後の調整時期と幅行動する。金融政策スタンスの今後の調整時期と幅7を決定するにあたっては、雇用最大化の目標と対称を決定するにあたっては、雇用最大化の目標と対称的な 2％のインフレ目標に照らして、経済状況の実的な 2％のインフレ目標に照らして、経済状況の実績と見通しを評価する。この評価には、労働市場の績と見通しを評価する。この評価には、労働市場の状況に関する指標、インフレ圧力およびインフレ期

状況に関する指標、インフレ圧力およびインフレ期

待を示す指標、金融動向と国際情勢の見通しを含む

待を示す指標、金融動向と国際情勢の見通しを含む幅広い情報を考慮する。

幅広い情報を考慮する。

＜ポイント＞
・変更なし。
To support the flow of credit to households andTo support the flow of credit to households andbusinesses, the Federal Reserve will continue

businesses, over coming months the Federal

to purchase Treasury securities and agency

Reserve will increase its holdings of Treasury

residential

securities

andcommercial

mortgage-backed

andagencyresidential

andsecurities in the amounts needed to support

commercial mortgage-backed securities at leastsmooth market functioning, thereby fostering

at the current pace to sustain smooth market

effective transmission of monetary policy tofunctioning,broader financial conditions. In addition, thetransmission of monetary policy to broader

Open Market Desk will continue to offer large-

financial conditions. In addition, the Openscale overnight and term repurchase agreement

Market Desk will continue to offer large-scale

operations. The Committee will closely monitor

overnight

market conditions and is prepared to adjust its

operations. The Committee will closely monitor

plans as appropriate.

developments and is prepared to adjust its

therebyandterm

fostering

repurchaseeffective

agreement

plans as appropriate.
家計や企業への信用の流れをサポートするため、連家計や企業への信用の流れをサポートするため、今邦準備制度は、円滑な市場機能をサポートするのに後数ヵ月にわたって、連邦準備制度は円滑な市場機

必要な金額の財務省証券および政府機関向け住宅ロ

能を維持するために少なくとも現在のペースで財務

ーンおよび商業用モーゲージ担保証券を引き続き購省証券および政府機関向け住宅ローンおよび商業用入し、それによって広範な金融情勢に対し金融政策

モーゲージ担保証券を引き続き購入し、それによっの効果的な伝達を後押しする。さらに、オープンマて広範な金融情勢に対し金融政策の効果的な伝達をーケットデスクは、翌日物およびターム物レポオペ

後押しする。さらに、オープンマーケットデスクは、の実施を継続する。委員会は市場の状況を注意深く

翌日物およびターム物レポオペの実施を継続する。

監視し、必要に応じてその計画を調整する用意があ

委員会は動向を注意深く監視し、必要に応じてそのる。

計画を調整する用意がある。

＜ポイント＞
・金融市場が改善したとの評価のもと、資産買入れについて、「円滑な市場機能をサポートするのに必要な金額」を購入するとしていたのを、「円滑な市場機能を維持するために少なくとも現在のペースで」購入するとし、「今後数ヵ月にわたって」と期間を表す文言を追記。
・委員会は「市場の状況」ではなく「動向」を注意深く監視するに変更。注視する材料を市場の状況から拡大。
Voting for the monetary policy action were

Voting for the monetary policy action were

Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice

Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice

Chair; Michelle

Chair; Michelle

W. Bowman; Lael

Brainard;

Richard H. Clarida; Patrick Harker; Robert S.

W. Bowman; Lael

Brainard;

Richard H. Clarida; Patrick Harker; Robert S.

8
Kaplan; Neel Kashkari; Loretta J. Mester; andKaplan; Neel Kashkari; Loretta J. Mester; andRandal K. Quarles.

Randal K. Quarles.

この金融政策に賛成票を投じたのは、パウエル議長、

この金融政策に賛成票を投じたのは、パウエル議長、ウィリアムズ副議長、ボウマン理事、ブレイナード

ウィリアムズ副議長、ボウマン理事、ブレイナード

理事、クラリダ副議長、ハーカー総裁、カプラン総理事、クラリダ副議長、ハーカー総裁、カプラン総裁、カシュカリ総裁、メスター総裁、クオールズ副裁、カシュカリ総裁、メスター総裁、クオールズ副

議長。

議長。

＜ポイント＞
・全会一致で決定。

（6 月 11 日発行）

9

記録的な落ち込みになった英国月次ＧＤＰ
要約
英国政府統計局が発表した 4 月の英実質ＧＤＰ（国内総生産）は、前月比▲20.4％（季節調整済）と、リーマン
ショック期を超え過去最大の落ち込みとなった。内訳をみると、新型コロナウイルスによってサービス産業、製造業とも大きく落ち込んでおり、都市封鎖の影響がいかに甚大であるかが示された。
今後の英国景気については、5 月中旬に就業の奨励や外出規制を緩和するなど、都市封鎖を段階的に解除しているほか、各種金融・財政政策が景気を下支えすることで、緩やかな回復傾向で推移するとみている。
（6 月 15 日発行）
（エコノミスト 西山周作）

本文
4 月の英実質ＧＤＰは記録的な落ち込み
英国では、政府統計局が月次のＧＤＰ（推計値）を発表している。6 月 12 日に発表された 4 月の実績は 78.9（季節調整済み指数）、前月比で▲20.4％と、統計がさかのぼれる 1997 年 1 月以降で最大の落ち込みとなった（3 月：同▲5.8％）。GDP の水準も2002 年当時とほぼ同程度にまで低下した（図表 1）
。

110
100
95
90
85
80

23 日には、不必要の外出が禁止となった。4 月も厳格な都市封

70

75
65

97/4
98/4
99/4
00/4
01/4
02/4
03/4
04/4
05/4
06/4
07/4
08/4
09/4
10/4
11/4
12/4
13/4
14/4
15/4
16/4
17/4
18/4
19/4
20/4

な金融危機となったリーマンショックを大きく超える落ち込み（図表1）英国実質ＧＤＰ月次指数推移

105

英国は、他の欧州主要国にやや遅れる形で感染が拡大し、3 月鎖が実施され、ほぼすべての産業が深刻な影響を受けた。世界的月次指数（出所）Ｏｆｆｉｃｅ for National Statics

であり、都市封鎖の影響がいかに甚大であるかが示された。
構成項目別では建設業の落ち込みが目立つ
4 月の実質ＧＤＰを構成項目別にみてみると、サービス業指数（図表2）英国月次実質ＧＤＰセクター別前月比
前月比

2020年2月 2020年3月 2020年4月
GDP

-0.2%

-5.8%

-20.4%

サービス業指数

0.0%

-6.2%

-19.0%▲4.2％）と、ともに大幅マイナスとなった（図表 2）。もっとも

生産指数

-0.1%

-4.2%

-20.3%

大きく落ち込んだのは、建設業の同▲40.1％（同▲5.9％）である。

（製造業）

0.3%

-4.6%

-24.3%

英国の都市封鎖下では、法規制によって各種営業や生産が停止さ

（鉱業）

-0.5%

-11.5%-12.2%（電気、ガス等）

-1.2%

-1.5%

-9.5%

れる一方、生活必需品等の生産や販売は認められていた。各種建（水道、下水）

-1.7%

-0.5%

-5.3%

設作業の継続は、各建設会社に委ねられていたが（スコットラン

建設業

-2.1%

-5.9%

-40.1%

-0.1%

-0.2%

-5.5%

が前月比▲19.0％（3 月：同▲6.2％）、生産指数が同▲20.3％（同

ドでは、重要でない工事は中断）、今統計を見る限り、建設作業を中断した会社が多かったとみられる。また、農業では、新型コロ農業※括弧付きのものは生産指数の構成項目（出所）Office for National statics

ナウイルスの感染拡大による国境規制の強化によって、収穫を担う海外からの季節労働者を確保できないという問題もあったものの、同▲5.5％（同▲0.2％）と、影響は比較的軽微にとどまった。
生産指数の構成項目のなかでは、製造業の減少幅が同▲24.3％（同▲4.6％）と、最も大きくなっている。電気、ガス等や、水道、下水も落ち込んでいるが、インフラ産業である分、影響は軽微である。

10
コロナの影響で医薬品がプラス寄与（図表3）英国実質GDP製造業内訳（前月比寄与度）製造業の内訳の業種別寄与度をみてみると、医薬品を除く全医薬品
コークス・石油製品
電気機器
化学
衣料品
コンピューター等
食品
紙製品・印刷
機械工業
その他工業
非鉄金属
金属製品
輸送機器

業種がマイナス寄与となっている（図表 3）。なかでも、輸送機器の寄与度が▲5.5％ポイント（3 月寄与度：▲2.7％ポイン

2020年4月

2020年3月

-5.0

-3.0

ト）と、3 月に引き続き最も大きい。以下、金属製品が▲3.0％
ポイント（▲0.5％ポイント）、非鉄金属▲2.9％ポイント（▲
0.4％ポイント）と続く。
一方、医薬品が＋0.45％ポイント（0.9％ポイント）と、3 月に引き続きプラス寄与となった。経済活動がほとんど停止する

-6.0

-4.0

-2.0

-1.0

（ （出所）Ｏｆｆｉｃｅ for National Statics

0.0

1.0
％ポイント

中でも、医療品、医薬品のみは増産していたことがわかる。
サービス業は太宗の産業で低下（図表4）英国実質GDPサービス業内訳（前月比寄与度）

サービス業の業種別の寄与度をみてみると、政府サービスを除き、マイナス寄与となった（図表4）。卸売、小売業等が▲2020年4月

政府サービス
不動産業
金融・保険業
その他サービス
芸術
情報通信業
運輸業
事務サービス
医療専門サービス業
教育
宿泊、食事サービス
卸売、小売等

2020年3月

3.5％ポイント（3月寄与度：▲1.3％ポイント）と、3月に引き続き最も大きいマイナス寄与となった。宿泊、食事サービスのマイナス寄与も▲2.3％ポイント（▲1.1％ポイント）と大きい。
いずれも都市封鎖によって、生活必需品を除き、営業停止を余儀なくされていた業種である。また、教育が▲2.2％ポイント（▲1.1％ポイント）と、こちらは3月20日から学校が封鎖され-4.0た影響が現れている。一方で、不動産業や、金融・保険業の落（出所）Ｏｆｆｉｃｅ for National Statics

-3.0

-2.0

-1.0

0.0 ％ポイント

ち込みは相対的に小さい。不動産業は、コロナ禍においても比較的安定的に賃料が得られていること、金融・保険業は、生活に欠かせないインフラとして、営業停止対象にならなかったことが要因とみられる。
英景気は、4 月を底に緩やかに回復する（図表5）欧州新型コロナウイルス
新規感染者数推移人

10,000英国の新型コロナウイルスの新規感染者の動向をみると、
8,000

大陸欧州よりはやや遅れたもののピークアウトしつつある（図表 5）。5 月中旬に、就業の奨励や、外出規制を緩和するな

6,000

ど、都市封鎖を段階的に解除していることから、英景気は 4 月

4,000が大底となり、5 月以降、緩やかな回復傾向で推移するとみて2,000いる。また、英政府が事業税の免税や、所得補償といった経済

0対策を打ち出しているほか、英国中央銀行も、3 月に政策金利を引き下げ、資産買い入れプログラムの枠を増額するなど、各

3/1
英国

3/15

3/29
ドイツ

4/12

4/26

フランス

5/10

5/24

イタリア

6/7
スペイン

（出所）EU Open Data Portal

種金融緩和策を決定している。今後はこれらの政策効果が発現し、英景気を下支えしよう。
一方、ＥＵ離脱交渉が難航していることは、来年にかけての英景気や金融市場の波乱要因である。英政府は 6 月
12 日に、移行期間の延長を申請しない旨ＥＵに通知した。ＥＵ離脱後の経済的関係や、アイルランドとの国境管理問題、漁業権といった諸問題はなんら解決されておらず、これらの問題を年内に処理できるのかどうか、不透明感は強い。実質的に合意なき離脱状態に近い状態に陥る可能性は低いとみるが、英国とＥＵの交渉は以前からチキンレースの様相を見せており、今回も期限ギリギリになるまで何も決まらない可能性は考慮しておく必要がある。
（6 月 15 日発行）

11

輸出の一段の落ち込みを示した 5 月貿易統計
要約
5 月の貿易統計によると、輸出金額は前年比▲28.3％と、4 月の同▲21.9％から一段とマイナス幅を拡大させた。米国向けの輸出金額が前年比▲50.6％（4 月：同▲37.8％）と、約半分にまで落ち込んだ影響が大きい。一方、対中国は前年比▲1.9％（4 月：同▲4.0％）と小幅マイナスで、この結果、輸出金額全体に占める中国の割合は 27％にまで上昇している（米国は 14％）。6 月に入り、世界中で経済活動を再開する国が増えていることから、当面の輸出の底は 5 月となる可能性が高まったが、いち早く経済活動を再開した中国でも、その後の景気回復を軌道に乗せるのに苦戦していることを考えると、先進国も同様のルートを辿ると考えておいた方が良さそう。コロナ第二波への警戒感や米中対立の影響を考えると、反動増局面一巡後の輸出は停滞気味の推移が続きそうで、元々外需主導の日本経済は苦しい。（6 月 17 日発行）
（チーフエコノミスト 小玉 祐一）

本文
季調済輸出金額は約 11 年ぶりの低水準
5 月の貿易統計によると、輸出金額は前年比▲28.3％と、20（図表1）輸出指数の推移（前年比）％

4 月の同▲21.9％から一段とマイナス幅を拡大させた。これ
10-20
輸出価格指数
輸出数量指数
輸出金額指数-30

この結果、貿易収支（原数値）は▲8,334 億円となった。輸金額指数=数量指数×価格指数

18/11

18/8

17/11

9,654 億円から縮小している。

18/5

-40
17/8

入の減少幅が大きかったこともあり、赤字幅は前年同月の▲18/2を受けて国内需要が大幅に縮小した様子が現れた形である。

20/5

ナス幅の方がより大きく拡大している。緊急事態宣言の発動

20/2

-10

19/11

きく拡大させた。4 月との比較では、輸出よりも輸入のマイ

19/8

0

19/5

▲26.2％で、こちらも 4 月の同▲7.1％からマイナス幅を大19/2

で 18 ヵ月連続の前年割れである（図表 1）。輸入金額は同（出所）財務省「貿易統計」

季調済前月比を見ると、輸出金額は▲5.8％で 3 ヵ月連続のマイナス、輸入金額は▲12.0％と 3 ヵ月ぶりのマイナスとなった。季調済の輸出金額は 4 兆 8,234 億円で、これは東日本大震災直後の 2011 年 4 月を下回り、2009 年 7 月以来の低さとなっている。この結果、季調済の貿
易収支は▲6,010 億円と、3 ヵ月連続の赤字となった（図表 2）。
輸出数量のマイナス幅は 3 割に迫る

兆円
8.0

兆円

（図表2）輸出入金額・貿易収支（季調値）の推移

1.2

7.0

0.6

6.0

0.0

輸出金額（季調前）の伸び率（前年比▲28.3％）を価格と数

5.0

続のマイナスであり、マイナス幅も 4 月（同▲21.3％）から
世界的な経済活動の縮小が、4 月よりも一段と進んでいる様子

20/5

20/2

19/11

19/8

19/5

19/2

18/11

（出所）財務省「貿易統計」

18/8

17/11

-1.2

17/8

4.0
17/5

一段と拡大している。新型コロナウイルスの感染拡大に伴う、-0.6

貿易収支〈右軸〉
輸出金額〈左軸〉
輸入金額〈左軸〉
18/5▲27.3％となった。輸出の実勢を示す数量指数は、10 ヵ月連

18/2

量 に 分 解 す る と 、 輸 出 価 格 が 同 ▲1.4 ％ 、 輸 出 数 量 が 同12が現れた形である。
輸出数量の伸びを主要相手国・地域別に見ると、ここへきて、国・地域別のバラツキが広がっていることが確認できる

10（図表 3）。今回は米国向け（4 月：同▲36.9％→5 月：

0▲49.4％）のマイナス幅が一段と拡大、前年同月から約半分-10にまで達したほか、EU 向け（同▲27.7％→▲34.8％）のマイ-20

ナス幅も 3 割を超えた。一方、アジア向け（含む中国、同▲(図表3)地域別輸出数量（前年比）

％
20

-30

世界

米国

EU(除英)

アジア

-40
20/4

20/1

19/7

19/10

19/4

19/1

18/7

18/10

18/4

18/1

17/7

（出所）財務省「貿易統計」

17/10→▲0.4％）のマイナス幅が一段と縮小したことが影響して

17/4

17/1

16/7

16/10

16/4

16/1

-50

どまった。すでに回復に向かっている中国向け（同▲2.2％

15/10

11.8％→▲11.4％）のマイナス幅は 4 月とほぼ同水準にといる。欧米のマイナス幅の拡大が著しい一方、比較的底堅いアジア向けが下支えになっている構図である。
米国向けの落ち込みが激しい
以下、詳細なデータが取得可能な金額ベースで地域別の輸出動向をみると、米国向けの輸出金額（構成比：14％）は前年比▲50.6％（4 月：同▲37.8％）で 10 ヵ月連続のマイナス。マイナス幅も 4 月から一段と拡大した。輸出金額全体に占める米国向けのウェートは、近年、だいたい 20％前後で推移していたが、ここへきて大幅に縮小している。
品目別に見ると、もともと米国向け輸出の 4 割弱を占めていた輸送用機器 (4 月：同▲62.7％→5 月：▲76.4％)のマイナス幅が一段と拡大したのが大きい。なかでも乗用車のマイナス幅は同▲79.2％と、ほぼ 8 割に達している。輸送用機器の米国向け輸出全体へのウェートも、5 月は 17％にまで下がった。他にも一般機械（同▲27.6％→▲40.9％) や電気機器（同▲22.1％→▲42.2％）のマイナス幅が大きく拡大した。一般機械では原動機や建設用・鉱山用機械、電気機器では半導体等電子部品や重電機器、電池等のマイナス幅拡大が大きかった。逆に化学製品（同▲6.1％→＋10.5％）は改善している。医薬品が 4 月の同▲9.2％から同＋65.3％へと、大幅プラス
転換したことが寄与している。
EU 向けの輸出金額（構成比：9％）は前年比▲33.8％（4 月：▲28.0％）と、8 ヵ月連続のマイナスとなり、マイナス幅は 3 割を超えた。品目別に見ると、構成比で約 23％を占める一般機械 (4 月：同▲28.1％→5 月▲39.0％)のマイナス幅拡大の影響が大きい。米国同様、原動機や建設用・鉱山用機械のマイナス幅が大きく拡大している。約 17％を占める輸送用機器（同▲50.5％→▲55.2％）も 4 月に続き前年同月の半分以下である。
主要国別ではまちまちで、ウェートの大きいドイツ向け（同▲22.1％→▲35.5％）やオランダ向け（同▲16.9％→▲39.0％）のマイナス幅が大きく拡大する一方、フランス向け（同▲36.8％→▲20.5％）のマイナス幅は縮小している。イタリア（同▲48.9％→▲46.5％）、スペイン（同▲49.6％→▲54.8％）の前月からの変化は小幅で、引き続き大幅マイナスが続いている。EU 外として集計されている英国向け（同▲48.1％→▲38.2％）のマイナ
ス幅は縮小した。
アジア向けはまちまち
中国向けの輸出金額（構成比：27％）は、前年比▲1.9％（4 月：同▲4.0％）と、5 ヵ月連続のマイナスではあるものの、マイナス幅は 4 月から一段と縮小した。米国向け輸出が急減したこともあり、中国向け輸出の輸出金額全体に占める割合は 3 割近くにまで上昇している。約 23％を占める一般機械（4 月：▲11.6％→5 月：▲3.7％）のマイナス幅が縮小したのが大きい。内訳をみると、建設用・鉱山用機械（同▲46.4％→＋9.5％）、
ポンプ・遠心分離機（同▲13.9％→＋5.5％）がプラスに転じているほか、原動機（同▲19.4％→▲3.6％）のマ

13
イナス幅も縮小しており、中国国内における生産、建設活動の再開が進んでいることを反映している。
他には、約 17％を占める化学製品（4 月：同▲7.5％→5 月：▲2.3％）のマイナス幅が縮小したほか、約 12％を占める原料別製品（同▲5.6％→＋2.2％）はプラスに転じた。化学製品のマイナス幅縮小は、医薬品（同▲50.2％→＋16.7％）の大幅マイナスから大幅プラスへの転換が寄与している。
中国以外のアジア向け（構成比：39％）を見ると、まちまちの結果だが、多くの国で前年比大幅マイナスが続いている。数少ないけん引役は台湾（4 月：同＋6.4％→5 月：＋3.3％）だが、5 月はプラス幅が縮小した。一方、韓国（同▲10.6％→▲18.0％）のマイナス幅が拡大したため、5 月は台湾が韓国を抜いて中国以外の対アジ
アではもっともウェートの大きい輸出先となった。シンガポール（同▲17.8％→＋0.2％）も小幅プラスに転じたが、香港（同▲10.6％→▲7.8％）、タイ（同▲16.4％→▲32.9％）、マレーシア（同▲28.1％→▲27.2％）、イ
ンドネシア（同▲35.0％→▲42.2％）、ベトナム（同＋0.2％→▲13.8％）といった国々はマイナスとなっている。
反動増一巡後の輸出は低調
5 月の輸出は大方の予想通りの大幅マイナスだったが、6 月に入り、世界中で経済活動を再開する国が増えていることから、当面の輸出の底は 5 月で、6 月以降は回復に向かう可能性が高まった。欧米では、ロックダウン
中の経済活動の落ち込みが大きかった分、6 月から 7 月にかけての前月比ベースでの内需の伸びはかなり大きくなることが予想され、日本の輸出も前月比ベースでは大きく伸びるだろう。
反動増局面一巡後の輸出の回復ペースは、世界経済の回
復ペース次第である。OECD 景気先行指数をみると、5 月は持ち直している（図表 4）。これだけでは今後の回復ペースがどうなるかはわからないが、いち早く経済活動を再開し(図表4)OECD景気先行指数の推移
102
101
100
99

た中国でも、その後の景気回復を軌道に乗せるのに苦戦し98ていることを考えると、先進国も同様のルートを辿ると考97

中国の 5 月の製造業 PMI は 50.6 となり、前月から 0.2 ポ
イント低下した。拡大・縮小の節目となる 50 は 3 ヵ月連続

96
95
94
08/1
08/7
09/1
09/7
10/1
10/7
11/1
11/7
12/1
12/7
13/1
13/7
14/1
14/7
15/1
15/7
16/1
16/7
17/1
17/7
18/1
18/7
19/1
19/7
20/1

えておいた方が良さそうである。

(出所)OECDで上回ったものの、水準は 2 ヵ月連続で前年を下回っている。5 月の乗用車の新車販売台数は前年同月比＋7％と約 2 年ぶりに前年を上回ったものの、ペントアップディ
マンドの顕在化や、政府の補助金政策の効果も大きく、需要動向に不安を訴える企業が多い。実際、個人消費の回復はまだら模様である。特に社会的距離を要求される外食やサービスの戻りは鈍く、営業を再開した上海ディズニーランドも、入場客の規制が続き、客数はコロナ前の水準を大幅に下回った状況が続いている。
今後の輸出には、コロナと米中対立と言う二つのハードルが立ちはだかる。コロナ第二波への不安が残る間は、国境をまたいだモノや人の移動は鈍い状態が続く可能性が高い。ワクチンの開発が遅れ、生産現場でも社会的距離の確保の恒久化が必要となれば、サプライチェーンや生産集積の在り方を大幅に見直さなければならなくなる可能性が出てくる。また、米中の衝突が激しさを増すなかで明らかになってきたのは、今後民間企業
がサプライチェーンを再構築するにあたっては、経済原理だけではなく、安全保障や国際秩序といった政治的、外交的要素も考慮せざるをえないという点である。元々輸出主導だった日本経済は、中長期的にも苦しい状況が続きそうである。
（6 月 17 日発行）

14

6 月調査の日銀短観予測
要約
大企業・製造業の業況判断 DI は、3 月調査の▲8 から 21 ポイント悪化の▲29 と予想する。新型コロナウイ
ルスの世界的な感染拡大による世界的な景況感の悪化や、緊急事態宣言の発令による外出自粛が企業の景況感を大幅に下押ししたと見込む。大企業・製造業の予測 DI は、新型コロナウイルスの感染拡大がピークアウト
し、先進国を中心に都市封鎖が解かれつつあることなどから、7 ポイントの改善を見込む。
2019 年度の設備投資計画（全規模・全産業ベース）は前年比＋2.1％と、3 月調査の同＋2.7％から下方修正
されると予想する。2020 年度の設備投資計画（全規模・全産業ベース）については、企業の慎重姿勢が強まると考えられ、同▲4.7％へと 3 月調査の同▲0.4％から大幅下方修正を見込む。
（6 月 17 日発行）
（チーフエコノミスト 小玉 祐一）（

エコノミスト 西山 周作）

本文
業況判断 DI は大幅な悪化を見込む大企業・製造業の業況判断 DI は、3 月調査の▲8 から 21 ポイント大幅悪化の▲29 と予想する。新型コロナウ
イルスの世界的な感染拡大によって、輸出が大幅に落ち込んだほか、緊急事態宣言の発令により、国内の生産活動が大きく縮小したことで、企業の業況は大幅に悪化したとみている。大企業・非製造業の業況判断 DI は、
緊急事態宣言の発令により、都市部の飲食店を中心に店舗営業が大きく制限されたことで、3 月調査の＋8 から
24 ポイント大幅悪化の▲16 と予想する。中小企業の業況判断 DI は、製造業で 24 ポイント、非製造業で 31 ポ
イントの大幅悪化を予想する。
予測 DI は改善を見込む大企業・製造業の予測 DI は、新型コロナウイルスの感染拡大がピークアウトし、先進国を中心に都市封鎖が解かれつつあるほか、国内でも緊急事態宣言が解除されたことで、生産活動の回復が見込まれることから、7 ポ
イントの改善を見込む。大企業・非製造業は、緊急事態宣言の解除により、飲食店等の営業正常化が進んでいる
ほか、ペントアップディマンドの顕在化もあって個人消費の回復も期待できることから、5 ポイントの改善とみる。中小企業の予測 DI は、製造業で 4 ポイント、非製造業で 3 ポイントの改善を予想する。
設備投資計画は下方修正へ2019 年度の設備投資計画（実績、全規模・全産業ベース）は前年比 2.1％と、3 月調査の同＋2.7％から下方修正されると予想する。2020 年度の設備投資計画（全規模・全産業ベース）については、企業業績の悪化が避けられないほか、新型コロナウイルスの感染拡大「第二波」への警戒感もあって新規投資に対する企業の慎重姿勢が強まると考えられ、同▲4.7％へと、3 月調査の同▲0.4％から大幅下方修正を見込む。

15
日銀短観（6月調査）業況判断DIの予想
3月調査実績
3月
最近

6月調査の当社予測値

6月

6月

先行き

予測

9月
変化

予測

変化

0

▲6

▲ 23 ▲ 23

▲ 17

6

製造業

▲8

▲ 11

▲ 29 ▲ 21

▲ 22

7

非製造業

8

▲1

▲ 16 ▲ 24

▲ 11

5

大企業

中小企業

▲7

▲ 23

▲ 36 ▲ 29

▲ 31

5

製造業

▲ 15

▲ 29

▲ 39 ▲ 24

▲ 35

4

非製造業

▲1

▲ 19

▲ 32 ▲ 31▲ 293（出所）日銀短観等より明治安田総合研究所作成

日銀短観設備投資計画予想（全産業・前年度比）
18年度

19年度

20年度

実績

3月
調査

6月
当社予測

％

％

％

3月
調査

6月
当社予測

％

％

6.6

2.7

2.1

▲ 0.4

▲ 4.7

製造業

8.6

4.1

4.4

2.4

▲ 2.8

非製造業

5.4

1.9

0.7

▲ 2.0

▲ 5.8

7.3

6.1

2.4

1.8

2.0

製造業

7.0

8.3

4.5

4.3

4.4

非製造業

7.4

4.8

1.2

0.3

0.5

2.6

▲ 0.3

0.7

▲ 11.7▲ 19.3

全規模

大企業

中小企業
製造業

17.2

1.5

1.8

▲ 9.4

▲ 23.0

非製造業

▲ 4.4

▲ 1.4

0.1

▲ 13.2▲ 19.0（出所）日銀短観等より明治安田総合研究所作成（6 月 17 日発行）

16

企業金融支援の規模が 110 兆円台に要約
6 月 15,16 日に開催された日銀金融政策決定会合では、大方の予想通り金融政策はすえ置かれ、定例会合としては 3 会合ぶりの無風の会合となった。なお、決定会合の議決事項ではなかったが、2020 年度第 2 次補正予算が成立し、信用保証供給枠が拡大したのに伴い、企業の資金繰り支援の特別プログラムの枠が、75 兆円+α から、110兆円+α にまで拡大した。景気の現状判断は、4 月の「厳しさを増している」から、「きわめて厳しい状態にある」
へと 3 会合連続で下方修正されたが、次回 7 月の会合では上方修正される可能性が有力。ただ、引き続き厳しい経済環境が続く中、次の一手も金融緩和となる可能性が高い。来るべき第 3 次補正予算で企業金融周りの政策が強化されれば、バックファイナンス的な政策を追加する案が考えられるが、現時点では時期、内容とも不透明感が強い。
（6 月 18 日発行）
（チ－フエコノミスト 小玉 祐一）

本文
定例会合としては 3 会合ぶりの無風会合
6 月 15,16 日に開催された日銀金融政策（図表1）日銀の新型コロナ対応決定会合では、大方の予想通り金融政策はすえ置かれた。直近の定例会合では、3 月、4 月と 2 会合連続の追加緩和が実施されており、3 会合ぶりの無風会合であった。
決定会合の議決事項ではなかったが、2020 年度第 2 次補正予算が成立し、信用保証供給枠が 28.2 兆円拡大したのに伴い、新型コロナ対応特別オペ枠が同額拡大、この結果、CP・社債買い入れと合わせた企業の資金繰り支援の特別プログラムの枠が、75兆円+αから、110 兆円+αにまで拡大した（図表 1）。
枠の増分は 35 兆円に達しているが、これ（出所）日銀は特別オペの対象先が、系統金融機関や地銀などの応募の増加で、従来から倍増したという要因が含まれているためである。企業金融支援の総枠が 100 兆円を超えるのは、日銀にとって格好のアピールポイントであり、打ち出し方が注目されたが、以前作成したペーパーの数字をリバイスしたものが、公表文と同時に発表された（図表 1）。黒田総裁も会合後の定例会見で「75 兆円から 110 兆円というかなり巨大なものになります」と説明している。
景気認識は厳しさを増す
景気認識は厳しい言葉が並んだ。まず、現状判断は、4 月の「厳しさを増している」から、「きわめて厳しい状態にある」へと 3 会合連続で下方修正されている（図表 2）。

17（図表 2）金融政策決定会合後の声明文における景気の現状判断の変化
声明文の発表日
17 年 1 月 31 日
17 年 3 月 16 日
17 年 4 月 27 日
17 年 6 月 16 日
17 年 7 月 20 日
17 年 9 月 21 日
17 年 10 月 31 日
17 年 12 月 21 日
18 年 1 月 23 日
18 年 3 月 9 日
18 年 4 月 27 日
18 年 6 月 15 日
18 年 7 月 29 日
18 年 9 月 19 日
18 年 10 月 31 日
18 年 12 月 20 日
19 年 1 月 23 日
19 年 3 月 15 日
19 年 4 月 25 日
19 年 6 月 20 日
19 年 7 月 30 日
19 年 9 月 19 日
19 年 10 月 31 日
19 年 12 月 19 日
20 年 1 月 21 日
20 年 3 月 16 日
20 年 4 月 27 日
20 年 6 月 16 日

現状判断
緩やかな回復を続けている
緩やかな回復を続けている
緩やかな拡大に転じつつある
緩やかな拡大に転じつつある
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
このところ弱い動きとなっている
厳しさを増している
きわめて厳しい状態にある

方向性
→
→
↑
→
↑
→
→
→
→
→
→
→
→
→
→
→
→
→
↓
→
→
→
→
→
→
↓
↓
↓

備

考

3 会合ぶりの上方修正

16 年 3 月以来の小幅下方修正

7 会合（11 ヵ月）ぶりの下方修正
2 会合（2 ヵ月）連続の下方修正
3 会合連続の下方修正（出所）日銀
個別項目別では、海外経済、輸出、鉱工業生産が下方修正された（図表 3）。ただ、現状判断にしても、海外経済にしても「状態にある」との表現になっており、方向性としては底を打ちつつあるとの判断が垣間見える。19 日に発表される内閣府の月例経済報告では、景気判断の上方修正が予定されているとのことで、日銀も次回 7 月の会合
では、景気判断を上方修正することになろう。
（図表 3）個別項目の判断
項

目4 月決定会合

6 月決定会合

方向性

海外経済急速に落ち込んでいる

大きく落ち込んだ状態にある↓

輸出減少している

大幅に減少している

↓

鉱工業生産

減少している

大幅に減少している↓

設備投資

増勢の鈍化が明確となっている

増勢の鈍化が明確となっている→

雇用・所得環境

弱めの動きがみられている

弱めの動きがみられている

→

個人消費

飲食・宿泊等のサービスを中心に大幅に飲食・宿泊等のサービスを中心に大幅→減少しているに減少している

弱めの指標がみられている

弱めの指標がみられている

予想物価上昇率（出所）日銀→18
企業金融支援の拡大路線は評価
新型コロナ対応特別オペ（5 月に決定した「新たな資金供給手段」含む）は、民間銀行にとっては日銀から金利ゼロ％で借り入れることができるうえ、利用残高に相当する日銀当座預金にプラス 0.1％の付利が付くという、事実上の日銀マイナス金利貸し出しでありメリットが大きい。CP・社債の買い入れ額も、市場規模対比では十分すぎるほ
どの規模に達しており、企業金融という枠組みの中では、すでに十分バズーカと言える規模になっている。足元の状況下では、円滑な企業金融の維持は日本経済にとっての最優先課題であり、ここまで企業金融支援を大幅に強化してきた日銀の路線は正しいだろう。
経済活動が再開され、景気が底を打ちつつあるとはいえ、現状では次の一手も金融緩和になる可能性が濃厚である。何を実施するかはその時の経済状況や金融環境次第の面が大きい。今回の 2 次補正予算では、10 兆円もの予備費が計上されていることもあり、第 3 次補正予算を編成するにしてもしばらく間が空きそうである。年度後半以降、
第 3 次補正予算が編成され、企業金融がらみで新たな手当てを実施するのであれば、日銀がバックファイナンスを強化する案が考えられる。株価の下落がきつければ ETF の買い増しが考えられるし、信用不安が増す局面では、劣後債や地方債への買い入れ対象の拡大も候補となる。
有効な緩和手段は枯渇気味
ただ、マクロ経済そのものを刺激できる手段はほぼ枯渇しつつある点が日銀にとって悩ましい。黒田総裁は会見のなかで、考えられる追加手段について「特別プログラムの拡充、イールドカーブ・コントロールの枠組みにおける長短金利の更なる引き下げ、ETF 等の買入れの増額等も考えられると思います」と述べている。
「長短金利のさらなる引き下げ」という表現からは、マイナス金利の深堀りも以前テーブルに残っているというように読めるが、実際は難しいだろう。副作用への認識は広がっており、政府や市場のなかにも期待する声はほとんどない。
国債買い入れも、すでに無制限という立て付けになっている。どのみち日銀の場合、国債買い入れ額は YCC の枠
組みのもとでの従属変数としての扱いであり、能動的な買い増しや減額ができるわけではない。同じく無制限としていた FRB は、現実の買い入れ額が減少傾向をたどっていたことで、これ以上減らさないという意思表示を示すた
め当面の買い入れ額を逆に明確化、ハト派的なムードを演出することに成功したが、日銀が同様の手段を取れるわけではない。
円高が進んだ場合が悩ましい
従って、デフレトレンドへの逆戻りが明らかになった場合や、大幅な円高が進んだ場合に取る手段が問題となる。
前者の物価に関しては、2％の物価目標含め、金融市場も政治ももはや大きな関心は抱いていないのが実情であり、CPI のマイナスが予想以上に長期化しても、政治からの緩和圧力が強まったり、市場が催促相場のような様相を呈す
るということはないかもしれない。しかし、為替は別である。理論的な是非は別として、官民とも円高恐怖症的な発想が根強く残っている。FRB が YCC を検討していると伝えられているおりでもあり、そのかじ取り次第で円高が進む
リスクもある。たとえ効果が疑わしくても、マイナス金利は象徴的な政策であり、他に手段もないことを考えれば、大幅な円高が進んだ際には再び選択肢に上がってくるかもしれない。
日銀としては、長期金利の引き下げよりも短期金利の引き下げの方が効果が大きいことを示した、16 年の「総括検証」を再び引き合いに出し、長期金利が過度に下がらないような仕掛けを施すのだろうが、日銀が何をやっているのか、傍目にはますますわかりにくくなるだろう。
なお、会見では、「新型コロナウイルス感染症の経済・金融面への影響には大きな不確実性があることも考えますと、新しい方策が必要となる可能性もあり、そのときの状況に応じて柔軟に考えていく方針です」と思わせぶりな発言も残している。記者からはその方向性を問う追加質問も出されたが、もちろん総裁は明言しなかった。
また、先行きの金融政策正常化の見通しについては、「FRB のドットプロットチャートで、2022 年くらいまでは金利は上がらないという見通しが示されて、今、下方リスクをみている中で、日銀がその前に利上げができるのかを

19
考えると、ちょっと難しいのではないか」という質問が出されたが、黒田総裁は「正直にそうだと思います」と笑って応じた。実際、市場関係者の間でも、FRB より日銀が先に利上げできると考える向きはほとんどいないと考えられるものの、金融政策は自国経済の状況に応じて行なうというのが建前の中、総裁自身があっさり認めたのは印象的だった。ある意味、最も効果的なフォワードガイダンスかもしれない。
財政ファイナンスへの質問もまた、今回は財政ファイナンスに絡んだ質問も複数出された。黒田総裁は、「日本銀行も含めて、中央銀行は国債を現時点で大量に買い入れているわけですが、これはあくまでも金融政策のために、つまり金利を低位で安定させるために行っているわけで、財政ファイナンスでない」と、従来からの見解を繰り返している。黒田総裁は、「政府が国債を発行すると自動的に引き受けなくてはならないとか、財政の事情に合わせて国債の買入れを行うということになれば、財政ファイナンスではないかという議論が出てくると思います」とも述べ、現状ではたとえ日銀の国債保有比率が 6,7 割になっても財政ファイナンスではないとの認識を示した。
ただ、財政ファイナンスの定義論争を仕掛けても禅問答にならざるを得ない。中央銀行が国債を買うことで長期金利が低位に抑えられれば、財政運営が楽になるのは事実であり、中央銀行による国債の買い入れは本質的に財政
ファイナンスとしての性格を持つ。長短金利に目標を設ける日銀の YCC の場合は特にそうした方向に傾きやすい。
別の質問で国債の買い入れ方針について問われた黒田総裁は、「政府がどういう国債をたくさん発行するのかにもよりますが、短中期をたくさん出すという話もありますので、そういった場合には当然、そういった国債の買入れを増やして金利が上がらないようにすることになると思います」と述べた。YCC の微妙な性格を如実に示した答弁である。有効な緩和手段が枯渇しつつある今、どう呼ぶかはともかく、政府の財政政策の側面支援が日銀に課せられた主たる役割になりつつあるのもまた事実である。
（6 月 18 日発行）

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巣ごもり消費の影響が見える 5 月 CPI
要約
5 月の全国消費者物価指数（生鮮食品を除く総合指数、以下コア CPI）は、前年比▲0.2％と、2 ヵ月連続のマ
イナスとなった。エネルギー価格の下落が主たる押し下げ要因だが、一部品目には「巣ごもり消費」からくる
上昇圧力も現れている。品目別ではまちまちな結果だが、マクロベースで見れば、今後も物価上昇圧力は鈍い状態が続くとみられる。負の需給ギャップが物価の下押し圧力となる状態が続くほか、賃金の動きも鈍い。家
計の期待インフレ率も低迷が続いている。コア CPI は当面マイナス圏の推移が続く可能性が高く、このまま持続的なデフレに逆戻りするリスクも無視できなくなっている。ただ、日銀が、物価動向だけを理由に追加緩和に踏み切る可能性は低い。
（6 月 19 日発行）
（チ－フエコノミスト 小玉 祐一）

本文
コア CPI は 2 ヵ月連続のマイナス
5 月の全国消費者物価指数（生鮮食品を除く総合指数、以下コア CPI）は、前年比▲0.2％と、市場予想の同▲0.1％を％1.2

小幅下回った。4 月は 3 年 4 ヵ月ぶりのマイナスだったが、0.8

これで 2 ヵ月連続のマイナス（図表 1）。

0.4(図表1)全国コアCPIの推移（前年同月比寄与度）

総合指数は同＋0.1％、新型コア指数（生鮮食品およびエ0.0

月に同▲0.3％の低下となった後、5 月は同＋0.2％とプラス

20/05

20/02

19/11

19/08

19/05

19/02

18/11

ガソリン
その他

18/08

の大幅低下となったあと、5 月は横ばい。新型コア指数は 4

18/05

-0.8

18/02

大した。季調済前月比で見ると、コア CPI は 4 月に▲0.5％

電気・ｶﾞｽ・灯油
生鮮食品を除く食料
コアCPI

17/11

-0.4

17/05

じ伸び、新型コア指数は 4 月から 0.2％ポイント伸び幅が拡

17/08

ネルギーを除く総合）は同＋0.4％で、総合指数は 4 月と同（出所）総務省「消費者物価指数」

転換した。
また、消費税調整済指数（2019 年 10 月実施の消費税率引上げ及び幼児教育・保育無償化の影響を、品目ごとに機械的に一律に調整した指数）をみると、コア指数の前年比の伸びは▲0.6％で、4 月と同じマイナス幅になっている。
エネルギー価格が下押し要因だが、上昇品目も
項目別の総合指数の前年比への寄与度を見ると、エネルギーの寄与度が▲0.54％ポイントと大きく、マイナ
ス寄与幅は 4 月の同▲0.37％から 0.17％ポイント拡大した。
エネルギーの内訳をみると、ガソリン価格低下の影響が大きく、4 月からの寄与度差は▲0.16％ポイント（4月：寄与度▲0.21％ポイント→5 月：同▲0.36％ポイント）に達している。足元の原油価格は持ち直しつつある
ことから、6 月以降、エネルギー関連のマイナス寄与度は縮小が見込まれるが、関連製品含め、しばらくは前年比ベースでの押し下げ圧力が残るとみられる。
エネルギー以外で、4 月から 5 月の品目別の寄与度の動きを見ると、生鮮食品を除く食料の寄与度差が＋0.03％ポイント（同＋0.30％ポイント→＋0.32％ポイント）と、押し上げ要因になっている。内訳をみると、ポ21
テトチップスの伸びが前年比＋7.6％、アイスクリームが同＋9.2％、弁当 A が同＋8.6％、調理パスタが同＋
11.2％と高い伸びを示しており、上昇率も 4 月を上回っている。他には、宿泊料の寄与度差が＋0.04％ポイン
ト（4 月：寄与度▲0.09％ポイント→5 月：同▲0.05％ポイント）、外国パック旅行費が＋0.03％ポイント（同▲0.06％ポイント→▲0.03％ポイント）と、外出自粛で 4 月に大きく低下した項目のマイナス寄与幅が縮小しているのが目立つ。携帯電話機もマイナス寄与からプラス寄与に転じた（同▲0.02％ポイント→＋0.02％ポイ
ント）。休日の高速道路割引休止の影響で、高速道路料金も同＋9.4％と、4 月の同＋1.8％から跳ね上がっている。これらの要素が新型コア指数のプラス幅拡大につながっている。
今後も物価上昇圧力は弱い
一部品目には巣ごもり消費からくる上昇圧力がみられ（図表2）需給ギャップの推移（内閣府）%

るとはいえ、
マクロベースで見れば今後も物価上昇圧力は

3.0

鈍い状態が続くだろう。
新型コロナウイルス感染症の影響

1.0

は、日本経済にとって総需要、総供給両面からの下押し圧

-1.0

2.0
0.0

力になっているが、需要ショックがより大きく、足元ではマイナスの需給ギャップが拡大した状況にある。
内閣府が

-2.0
-3.0

-2.4

-4.0

-3.2

-5.0

発表した 1－3 月期の需給ギャップは▲2.4％で、マイナ-6.0

ス幅は東日本大震災直後の 11 年 4－6 月期の▲3.2％以来

-8.0

-6.9

-7.0

Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰ Ⅲ Ⅰの大きさに達した（図表 2）。4－6 月期はリーマンショッ
ク時の水準である▲6.9％を超える可能性もあるだろう。

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20(出所)内閣府

文字通りのデフレギャップである。
7－9 月期には、ペントアップディマンドの顕在化が予想されるが、反動増局面は長続きせず、デフレギャッ
プの状態がしばらく続く可能性が高い。世界経済の回復が遅れ、米中貿易摩擦も再燃の動きを見せるなか、輸出は低迷が続くとみられる。グローバル企業の業績不振が続き、設備投資計画を先送りする動きも顕著になろう。感染再拡大への不安が残るなか、人々が旅行や外出を控える傾向はかなり後まで残り、個人消費も停滞が続く可能性が高い。内外需とも冴えないなか、今年度は多くの業種で減収減益が予想され、賃金の動きも鈍い状況が（図表3）2009・2013以降の春闘第6回回答集計の結果

%

2.23

2.3

続くと考えられる。
6 月 5 日に発表された 2020 年春闘の第 6 回集計結果をみると、平均賃金方式による賃上げ率は 1.90％で、昨年同時

2.2になっている（図表 3）。昨今の厳しい経済情勢に鑑みれば、

1.6

1.90
1.99
1.69

1.4

1.90

1.72

1.95

1.87
1.81

1.78

1.7

1.5

2.08

1.98

1.9
1.8

期の厳しい業績が交渉の前提となる来年の春闘である。ベ

2.08
2.00

2.0

期の調査を 0.18％ポイント下回り、13 年度以来の低水準
むしろ持ちこたえているといえるレベルだが、問題は、今

2.08

2.1

1.81
賃上げ率

1.55
1.48
09/5/29 13/5/31 14/6/4

中小賃上げ率
15/6/4

16/6/3

17/6/5 18/6/11 19/6/7

20/6/5（出所）連合アゼロはもちろんのこと、定昇の確保すら危うくなるかもしれない。また、経団連が 17 日に発表した、大手企業の 2020 年夏季賞与の 1 次集計結果によると、平均妥結
額は前年比で▲6％と、2009 年夏の同▲19％以来の低さとなっている。こちらもコロナウイルスの影響は十分反映しておらず、今冬、あるいは来年の落ち込みはさらに大きくなることが予想される。賃金面からの顕著な物
価押上げ圧力は、少なくとも向こう数年間は出てこない可能性が高い。
より中長期的な視野からも、物価が順調な上昇軌道に乗る展開は想像しにくい。グローバリゼーションの足踏みが企業にとっては生産性の低下要因となる。5G の普及加速が第 4 次産業革命の流れを後押しする可能性は

22あるものの、トータルでは生産性の低下圧力が上回り、結果として潜在成長率は低下する可能性が高い。一方、消費、投資マインドの委縮によって、総需要の伸びは、低下した潜在成長率をさらに下回る伸びしか実現できず、中立金利はマイナス圏での推移が定着、日本経済の「長期停滞」的な様相がさらに強まるリスクがある。
レも低迷が続いている。内閣府の「消費動向調査」と消費者

3

物価指数から、修正カールソン・パーキン法を用いて、家計

2の 1 年後の期待インフレ率を推計すると、5 月は前年比＋10.8％となった（図表 4）。消費増税の影響もあり、昨年 9 月（図表4）前年比CPIと家計の1年後の期待インフレ率の推移

4 ％

0
-1

には同 1.2％まで上昇したが、その後は再び 1％を下回る推

前年比CPI実績値-2

家計の期待インフレ率 *移が続いている。コア CPI はしばらくマイナス圏での推移が-3予想されるが、このまま持続的なデフレに逆戻りするリスク

-4

19/1

18/1

17/1

16/1

15/1

14/1

13/1

12/1

11/1

10/1

消費動向調査、総合CPIより修正カールソン・パーキン法により抽出

09/1

08/1

も無視できなくなっている。

*

20/1

中長期的な物価動向に影響を与える消費者の期待インフ（出所）総務省「消費者物価指数」、内閣府「消費動向調査」より明治安田総研作成

デフレ逆戻りで追加緩和はあるか
黒田総裁は 6 月 16 日の決定会合後の定例会見で、「2％の「物価安定の目標」に向けたモメンタムが失われた状況にあることは事実です」と述べるとともに、当面、物価上昇率はマイナスになるとの見通しを示している。
経済の改善とともにプラスに転じ、その後は徐々に上昇率を高めていくとの見通しも併せて示したが、ここは毎回同じ見通しの繰り返しであり、足元の情勢下では説得力を失いつつある。ただ、もし CPI のマイナスが予想以上に長引いたとしても、小幅のマイナスであれば、日銀が物価動向を理由として（表向きの理由ではなく）、追加緩和に踏み切る可能性は低いとみている。企業金融支援のような信用緩和的な手段は別として、マクロ経
済そのものに広く働きかける緩和手段はすでに枯渇しつつあるためである。
日銀は、4 月 27 日の金融政策決定会合において、政策金利のフォワードガイダンスから、「物価安定の目標に向けたモメンタムが損なわれる惧れに注意が必要な間、現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定」という表現を削除、物価と政策金利見通しのリンクを切り離している。2％の物価目標に関しても、2 年以内の達成にこだわっていた当初の方針から少しずつスタンスを変え、徐々に中長期的な目標に
祭り上げつつある。
物価に関しては、金融市場も政治サイドも、以前ほど大きな関心は抱いていないのが日銀にとっては幸いかもしれない。マイナス幅の大きさにもよるが、政治からの追加緩和圧力が強まったり、金融市場が催促相場のような様相を呈するといったことが起きる可能性が低いと考えられるためである。
問題になるのはやはり為替相場である。貿易赤字国に変わりつつある中、理論的な是非は別として、日本では官民とも、円高恐怖症的な思想が根強く残っている。FRB（米連邦準備制度理事会）が YCC（イールドカーブ・
コントロール）を検討していると伝えられており、そのかじ取り次第で円高が進むリスクはある。
めぼしい手段がない中、そうした場合は、象徴的な政策であるマイナス金利の深堀りが再び選択肢に上がる可能性はゼロではない。日銀としては、長期金利の引き下げよりも短期金利の引き下げの方が効果が大きいことを示した 16 年の「総括検証」を再び拠り所とし、長期金利が過度に下がらないような副作用対策を施す必要が出てくるだろうが、日銀が何をやりたいのか、傍目にはますますわかりにくくなるだろう。
（6 月 19 日発行）

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※本レポートは、明治安田総合研究所 政策・経済研究部が情報提供資料として作成したものであり、いかなる契約の締結や解約を目的としたものではありません。掲載内容について細心の注意を払っていますが、これによりその情報に関する信頼性、正確性、完全性などについて保証するものではありません。掲載された情報を用いた結果生じた直接的、間接的トラブルや損失、損害については、一切の責任を負いません。またこれらの情報は、予告なく掲載を変更、中断、中止することがあります。

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