農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）
追加型投信／海外／株式

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート「おおぶね」に乗って、共に価値を探す旅に出よう︕
委託会社（ファンドの運⽤の指図等を⾏います。）

受託会社（ファンドの財産の保管及び管理を⾏います。）

農林中⾦バリューインベストメンツ株式会社

三菱UFJ信託銀⾏株式会社

⾦融商品取引業者︓関東財務局⻑（⾦商）第2811号〈照会先〉農林中⾦バリューインベストメンツ株式会社●ホームページ︓https://www.nvic.co.jp/

奥野⼀成個⼈アカウント。
個⼈の⻑期厳選投資実践のために投資や強靭な企業について発信していきます。

メディア出演情報、イベント開催情報などNVICの活動内容をタイムリーに発信しています。

講義・イベントのレポート、アナリストによるコラムなどを通じて、NVICの考え⽅をより理解していただくとともに、「投資」を⾝近に感じていただくことを⽬的としています。

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

運⽤実績
基準価額︓15,654円

基準価額の騰落率︓+1.33%※1●基準価額（分配⾦再投資ベース）と純資産総額の推移 ※2●資⾦流出⼊の推移（資⾦流⼊額-資⾦流出額）

（百万円）

（指数）
純資産総額（右軸）

170

3,600

分配⾦再投資基準価額

160

600

2,800

500

2,400

140
130
120

2,000

400

1,600

300

1,200

110

（百万円）
700

3,200

150

200

800

2021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/1

2020/122020/112020/92020/1002020/802020/790
2020/6100

2020/5400
2020/4100
2020/3

純資産総額︓3,395百万円※2※2020年4⽉1⽇より公募販売開始●運⽤成績 ※2

おおぶねグローバル

●分配実績
1ヶ⽉

3ヶ⽉

6ヶ⽉

1年

1.33%

4.86% 14.92% 24.02%

3年

設定来- 56.80%

決算年⽉⽇

分配⾦（課税前）

2021年03⽉15⽇

23

設定来合計

23

組⼊資産の状況●マザーファンドのバリュエーション⽔準●おおぶねグローバルの投資信託財産の構成 ※3
組⼊資産

実質構成⽐

国内株式

19.27%

PER ※4

29.24

⽶国株式

44.50%

PBR ※55.33

欧州株式

27.10%

EV/EBITDA ※6

19.52

現⾦等

9.12%

平均時価総額（億円）

合計

100.00%100,180※1 「基準価額」とは、信託報酬等控除後の当ファンドの⼀万⼝当たりの値段です。
※2 当ファンドの当初設定⽇の前営業⽇（2020年3⽉18⽇）を100として指数化し、基準価額の騰落率や、分配⾦再投資基準価額（課税前の分配⾦を再投資したものとして計算しており、分配⾦が発⽣した場合は実際の基準価額とは異なります。）、運⽤成績の表を作成しています。
※3 マザーファンドの純資産総額に対する各資産の⽐率に、当ファンドにおけるマザーファンドの組⼊⽐率を乗じて得た「実質組⼊⽐率」を表⽰しています。現⾦等には未収・未払項⽬等が含まれるため、マイナスとなる場合があります。
※4 「PER（株価収益率）」は、株価がEPS（⼀株当たりの利益）の何倍になっているかを⽰したもので、⼀般的にPERが低いほど、会社が稼ぐ利益に対して株価が割安といえます。本レポートにおいては、予想EPS（市場コンセンサス）を使⽤して算出しています。
※5 「PBR（株価純資産倍率）」は、株価がBPS(⼀株当たりの純資産）の何倍になっているかを⽰したもので、⼀般的にはPBRが低いほど、会社の純資産に対して株価が割安といえます。本レポートにおいては、予想BPS（市場コンセンサス）を使⽤して算出しています。
※6 「EV/EBITDA（企業価値/税引前利益に⽀払利息と減価償却費を加算した利益」は、企業価値がEBITDAの何倍になっているかを⽰したもので、⼀般的にEV/EBITDAが低いほど、会社の利益⽔準に対して企業価値が割安といえます。本レポートにおいては、実績EBITDAを使⽤して算出しています。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください1

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート●マザーファンドの組⼊完了来の売買回転率（年率換算）※1

0.53回/年●おおぶねグローバル組⼊上位10銘柄
国

※2

企業名

実質組⼊⽐率

概要（純資産対⽐）ドイツ

ﾌｯｸｽ･ﾍﾟﾄﾛﾙﾌﾞ

潤滑油メーカー

3.96%

ドイツ

ﾗｼｮﾅﾙ

厨房機器メーカー

3.92%

⽇本

信越化学⼯業

素材化学メーカー

3.91%

⽇本

セブン＆アイ・ホールディングス

⼩売企業

3.90%

⽶国

ｺｽﾄｺﾎｰﾙｾｰﾙ

⼩売企業

3.90%

⽶国

ｿﾞｴﾃｨｽ

動物⽤医薬品メーカー

3.89%

⽶国

シャーウィン・ウィリアムズ

塗料メーカー3.88%

⽶国

ﾍﾞﾘｽｸ･ｱﾅﾘﾃｨｸｽ

保険リスク分析業者

3.88%

⽶国

3M

製造業コングロマリット

3.87%

⽶国

ﾃｷｻｽ･ｲﾝｽﾂﾙﾒﾝﾂ

アナログ半導体メーカー

3.87%※当⽉末の組⼊銘柄数 26社

リターン要因●おおぶねグローバルの基準価額変動要因●マザーファンドの基準価額変動要因※3

基準価額の騰落率1.33%

基準価額の騰落率

【内訳】

※3

1.45%

【内訳】

マザーファンド要因

1.46%

株式・投資証券

1.40%

信託報酬

-0.12%

⽶国

0.40%

成功報酬

-0.09%

欧州

0.55%

基準報酬

-0.03%

⽇本

0.48%

その他

0.00%

為替

0.04%

売買⼿数料

-0.02%

その他

0.03%※1 「売買回転率」は、期間中の売買⾦額の、ポートフォリオの時価評価額に対する割合を⽰すもので、⼀般的に売買回転率が低いほど組⼊銘柄の保有期間が⻑く、結果としてファンドの株式売買コストが低く抑えられていると⾔えます（売買回転率が１回/年の場合、1年間でポートフォリオの時価評価額相当の売買取引が⾏われるということになります）。
※2 マザーファンドの純資産総額に対する各銘柄の組⼊⽐率に、当ファンドにおけるマザーファンドの組⼊⽐率を乗じて得た「実質組⼊⽐率」を表⽰しています。
※3 「基準価額変動要因」は、当⽉の「基準価額の騰落率」を主な要因に分解した概算値であり、実際の数値とは異なる場合があります。また、端数処理等の関係で内訳の各数値の合計は「基準価額の騰落率」と⼀致しない場合があります。なお、「マザーファンド要因」にはマザーファンドにかかる評価損益・実現損益による影響、「その他」には信託報酬以外の費⽤等が含まれます。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください2

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

投資最⾼責任者(CIO)の奥野も受益者の皆様と「同じ船」に乗っています︕• おおぶねシリーズの投資先企業の強さには確信を持っており、私⾃⾝もおおぶねシリーズの３ファンドに毎⽇個⼈資産で投資しており、保有状況を下図のとおり開⽰しております。投資家の皆様と⼀緒に、投資先企業が着実に営業利益を計上し続け、企業価値を⾼めていくプロセスを楽しみたいと思っています。まさに投資家の皆様と同じ船に乗っていきたいと考えています。
• 相場や株価変動を予想して投資のタイミングを計ることは不可能と考えており、⾃分として最も納得感のある「毎⽇投資」を実践しています。今後も、「相場や株価変動を予想する」という不可能なことにチャレンジ
するのではなく、その分「企業価値」を⾒極めることに時間と能⼒を集中させていきます︕

CIO（投資責任者）の当ファンド保有⼝数の推移（指数化）

※1

（指数）

24,00019,32321,00018,00015,17415,00012,227

20,932

22,61023,42817,865

13,533

10,50012,000

8,739
7,118

9,000
5,348

6,000
3,000

16,563

20,194

21,820

3,439
1,803
100

0

平均取得価額と累積リターン

※2

（円）

22%

17,000CIO（投資責任者）の累積リターン（右軸）16,00020%

平均取得価額18%

当ファンドの基準価額

16%15,00014%
14,00012%
10%

13,0008%
12,000

6%
4%

11,0002%

10,0000%※1 CIO（投資責任者）の当ファンド保有⼝数の推移のグラフは、2020年4⽉3⽇にCIO（投資責任者）である奥野が保有していた⼝数を100として指数化しています。
※2 CIO（投資責任者）の累積リターンは、CIO（投資責任者）である奥野が保有している当ファンドの平均取得基準価額と当ファンドの基準価額から算出したものであり、将来の運⽤成果を保証するものではありません。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください3

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

当⽉のコメント
農林中⾦バリューインベストメンツ（NVIC）では、投資先のモニタリングや新規投資候補先の調査を⽬的とした国内外の投資先・投資候補先への訪問を定期的に⾏っており、単に財務数値の分析だけではない、企業の事業に関する深い理解に根差した投資を⾏っております（国内企業は随時、海外企業についても年間6回、約70社程度の現地訪問を⾏っております）。
今回は、消費財の巨⼈であるProcter & Gamble社(以下、P&G社)に果敢に⽴ち向かう消費財メーカー3社をご紹介した
いと思います。P&G社は、180を超える国・地域で50億⼈以上の消費者へ商品を提供する、まさに消費財メーカーの横綱とい普段はある企業を1社取り上げてその企業への投資仮説や、そこから導き出される“構造的に強靭な企業”の特徴についてごえる存在ですが、⼩規模のメーカーに全く勝ち⽬がないかというと、そう単純な話ではありません。規模は⼩さくても対等、⼜はそれ説明しているのですが、今回は少し観点を変えて、先⽉のレポートで取り上げたUnited
Technologiesに関連する空調市場を以上の成果を出している、⼩粒でもピリリと⾟い企業を今回はご紹介できればと思います。
題材として、NVICの分析プロセスや分析の広がりに関してご説明しようと思います。
普段ご紹介している投資先の企業は、⾔わば⽇頃の分析活動の“結果”なのですが、その“結果”にたどり着くまで、もしくはま①だ道半ばの段階でどういった活動をしているのか、皆様に少しでもイメージを持っていただけますと幸いです。
巨⼈に⽴ち向かう勇敢な3社
まずは、各社の概要と業績をみてみましょう。
1. NVICと空調市場の関わり〈Church
NVICが空調市場に最初に注⽬したのは、先⽉ご説明したUnited& Dwight社(以下、CHD社)〉
Technologiesという産業コングロマリットへの投資検討がきっかけでした。
CHD社は、ベイキングパウダー『Arm & Hammer』ブランドで1846年に創業した伝統的な⽇⽤品メーカーです。洗剤、⻭
United Technologies（当時）は航空機エンジンのPratt & Whitneyに代表される航空・防衛事業、Otisブランドで展
磨き粉などの商品も⼿掛けているので、主要な消費財カテゴリーのプレーヤーのようにみえますが、実際はニッチな領域において、開する昇降機事業、Carrierブランドで展開する空調事業（及びセキュリティ関連機器事業）で構成されており、Otisや
綿密なマーケティング・ブランディング戦略と広告宣伝費の集中投下によって他社からシェアをとっている企業です。事実、2000
Carrierといった安定して⾼い収益を上げられる事業から創出されるキャッシュフローを基に航空・防衛事業の競争⼒を更に⾼め
年代からニッチ領域でシェアの⾼いブランドの買収を加速し、今ではパワーブランドと呼ばれる計13の主要ブランドが売上⾼の約8ていく、という事業構造を持っていました。
割を占めます。尚、CHD社は今回ご紹介する3社の中で事業規模が⼀番⼩さな企業です(時価総額は約2.2兆円)。
Otisと並び⾼い収益性を誇っていたCarrierは⽶国空調市場のトッププレイヤーの⼀つであり、Carrierが10%後半という⾼い営業利益率を安定的に実現できる背景には何があるのだろう、と考える中で⽶国の空調機器市場に注⽬した、というわけで〈The
Clorox Company(以下、CLX社)〉
す。
CLX社は、社名と同じ商品名『Clorox(漂⽩剤)』で有名ですが、それ以外にもゴミ袋、リップクリームなど幅広い商品を⼿掛け
Carrierの収益性の背景には機器売りに留まらない潤沢なサービス収⼊などが背景にあったのですが、Carrierの競争⼒に加ている⽇⽤品メーカーです。CLX社の商品は、ハイテク機器のような華々しい技術⾰新はありませんが、⾒かけほど製造が単純でえ、そのようなサービス収⼊が実現できる空調市場⾃体の⾯⽩さにも注⽬が⾼まりました。
はなく、製造に関する技術⼒が収益性を⼤きく左右し、イノベーションが重要なファクターとなっています。当社は、このような継続
United Technologiesへの投資は2019年のRaytheonとの統合に端を発する全社の⼤きな⽅向性の転換、及びOtis・的なイノベーションで⾼い参⼊障壁を確⽴できるニッチ領域やエリア(中国ではなく、アルゼンチン等へ進出)を意図的に選定し、Carrierの分社化を踏まえて2019年に終了（保有株を全て売却）しましたが、その後も昇降機や空調機市場については継勝てる市場のみで戦っています。加えて、過去にP&G社の⼀部⾨であった経緯もあり、⻑期にわたりシェアを維持・上昇させる
続的に調査を進めています。
マーケティング⼒にも⻑けており、売上⾼の8割がトップシェア製品で構成されています。
他⽅、Carrierと並んで⽶国空調市場でトップクラスのプレゼンスを持つTraneにも、NVICは分析・訪問の経験があるのですが、そのきっかけも実は空調ではありませんでした。
〈Reckitt
Benckiser Group PLC(以下、RKT社)〉
おおぶねグローバルで投資を⾏っているAtlas Copcoという産業機器メーカーは産業⽤コンプレッサの開発・製造・販売を主⼒
英国のバークシャー州に本社を置くRKT社は、英・レキッド社と蘭・ベンキーザ社が合併して1999年に誕⽣した⽇⽤品メー事業としているのですが、その産業コンプレッサ市場での競合にTraneを傘下に持つIngersoll Rand（当時）という企業がありカーです。当社の社名を聞いたことがない⽅でも、薬⽤せっけん『ミューズ』、ニキビ予防の『クレアラシル』を作っている会社といわれました。
ると、イメージがつきやすいのではないでしょうか。RKT社は、競争の激しい伝統的なカテゴリー(洗剤、芳⾹剤など)ではなく、顧客
Ingersoll Randの分析や現地訪問の過程の中で、当初の主⽬的である産業⽤コンプレッサの競合としての認識はもちろんでロイヤルティが強く働き、⾼マージンの確保が可能なHealth製品(鎮痛剤やトローチなどのOTC薬品)やHygiene製品(せっけん、
すが、産業⽤コンプレッサと同様にIngersoll Randの主⼒事業の⼀つであった空調事業への認識を再び⾼めていくことになるの
にきびケア製品など)に経営資源を集中させていることに特徴があります。その結果、今回ご紹介する3社の中で最も収益性が⾼です。
く、P&G社さえも超える⽔準を誇っています。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください4

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

P&G社と上記3社の業績を⽐較すると、やはり売上⾼の規模が全然違います(P&G社の売上⾼は、RKT社の4倍、CHD社
2. ⽶国の空調市場の特徴とCLX社に対しては10倍以上の規模です)。⼀⽅、規模の経済に差があるため、収益性にも相応の差があるのではないかと安エアコンのような空調機器は各地域の気候、住環境、⽣活習慣などを背景として需要の特徴が異なってくる財であり、⽶国の空調市場は以下の2点が⼤きな特徴となっています。
易に考えてしまいますが、実際は巨⼈P&G社に⽐肩する⽔準であることがわかります。これは、マス層を相⼿に主導権を握り、規模の経済を享受するP&G社とは全く異なるユニークな戦い⽅で、これら3社が圧倒的競争優位性を確保していることの証左とい① ダクト式エアコンが中⼼となった市場
えるでしょう。
⽶国の空調機器市場には、⼤きく分けると住宅⽤市場、及び業務⽤市場（〜中規模の建物を対象とするライトコマーシャル
市場と⼤規模な建物を対象とするアプライド市場という2つに分かれます）がそれぞれ存在します。住宅⽤、業務⽤ではもちろん使⽤される空調機器が異なるのですが、業務⽤のみならず住宅⽤でも “ダクト式エアコン・セントラル空調”が中⼼となっている点
は⽶国市場の⼤きな特徴と⾔えます。

②【巨⼈との戦い⽅】

先述のようにあまりに事業規模が異なるため、これら3社がP&G社に真正⾯からぶつかっても、莫⼤なマーケティング費⽤を投下でき、多くの優秀なブランドマネージャーを抱えるP&G社に横綱相撲をとられて終わりです。それでは、3社は⼀体全体、どのよ
うに巨⼈P&G社と戦っているのでしょうか︖
本レポートを読んでおられる皆様のご⾃宅で使⽤されているエアコンは室内機と室外機が1対1で結び付いているエアコンが中⼼なのでは、と推察しますが（⽇本ではこういったダクトレスの個別空調が中⼼です）、⽶国では、室外機で冷やした、もしくは暖めた空気を家中に張り巡らせたダクトを通して各部屋に送るダクト式エアコン・セントラル空調（⽇本の⼤規模なビルなどで使⽤されている空調と似ています）が住宅⽤でも中⼼となっています。⽇本のように各部屋の温度を個別に調整するのではなく、家全体の空気を冷やしたり、暖めたりするイメージです。
後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください5

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

3社とも巨⼈P&Gの間隙を突いてニッチな領域に参⼊し、効果的なマーケティング等で商品の普及率を徐々にあげていく、とい②
潤沢なサービス市場の存在
う点では共通していますが、それぞれ巨⼈相⼿でも勝利していく強靭なビジネスモデルを有しています。ここでは、各社の戦い⽅の
⽶国の空調市場は約4.8兆円（2018年時点）の規模がありますが、そのうち機器は約2.2兆円程度、残りは機器の据付、保守、メンテナンス、空調管理ソリューションなどのサービス市場と⾔われています。
特徴を事例も交えてみてみましょう(下図は、旧約聖書に出てくるダビデとゴリアテの戦い(⽺飼いだった少年ダビデがペリシテ⼈の巨⼈兵⼠を投⽯により倒す)をイメージして作成したものです)。
特に業務⽤空調は⼀旦機器を据え付けた後の保守、メンテナンス、空調管理などのアフターサービスが定常的に発⽣し、それらを⼀貫して提供する空調機器メーカーの⾼い収益率を⽀えていると⾔えます。
実際に、CarrierやTraneといった⽶国の⼤⼿空調メーカーも売上⾼の約3割前後がサービス収⼊となっています。（⽶国の業務⽤だけではなく住宅⽤、及び⽶国外での売上も含めた全社売上の中でのサービス収⼊⽐率なので、⽶国の業務⽤空調に対する⽐率はより⾼いと想定されます）〈CHD社:ゲリラ戦法〉
巨⼈に⽴ち向かう3社の中でも⼀番規模の⼩さい当社は、⼩さくて動きが速いことを活かして、⼤⼿が参⼊インセンティブを持たないニッチ領域をみつけては、買収・重点的な広告費投下を通じて、遊撃隊として巨⼈からシェアを奪っています。例えば、2006年に買収した柔軟剤『Oxi Clean』では、買収後に販促費を5倍にするなどの施策が奏功し、27％だったシェアを40％以上まで引き上げています。その後、P&G社がTideブランドで攻め込んできても、商品開発やマーケティングを駆使することで対抗し、シェアを死守するどころか毎年シェアを上げています。このように、⼩回りが利く⼩体で攻め⼊って、局地戦で勝利を重ねていく
戦い⽅は、まさに『ゲリラ戦法』といえるでしょう。
3．⽶国の空調市場における変化
継続的に注⽬・分析を進めてきた⽶国の空調機器市場には、近年いくつかの⼤きな変化が起きています。
〈CLX社︓カイゼン戦法〉① コングロマリットから専業メーカーへ
CLX社は、上述の通り、取扱商品(例えば競争の激しいマス向け商品のおむつなどではなく、ニッチな漂⽩剤、ゴミ袋等を販先⽉のレポートでご説明したように、United TechnologiesがRaytheonと統合したのち、Carrierブランドで展開されていた売)と進出地域(例えば海外進出においても、競合がひしめく中国ではなく、南⽶諸国を選択)の両⾯で、⾃社が勝てる市場に
空調機事業はCarrier Globalとして分社化、上場することとなりました。また、Ingersoll Randも産業⽤コンプレッサを始めと参⼊し、継続的なイノベーションを通じて⾼い参⼊障壁を築いています。先ほども簡単に触れましたが、ここでいうイノベーションは、した産業関連事業をGardner Denverに売却し、Trane Technologiesとして空調専業メーカーとなりました。
技術⾰新のような華やかのものではなく、既存商品の価値向上や製造⼯程の最適化などに主眼を置いた、どちらかというとコツコ
かつてはコングロマリットの⼀部であった⽶国空調機器市場のトッププレイヤー2社が、空調機の専業メーカーとして再出発するツ型のイノベーションです。イノベーションの成功事例としては、漂⽩剤スプレーなどがあります。元々、当社は100年を超えるブリーこととなったのです。専業メーカーになったことで、（当たり前ですが）空調事業への⼀層の注⼒が想定されます。
チ技術(漂⽩剤の濃度を⼀定にする技術など)を有することでこの領域では他社と⼀線を画していましたが、その地位に安住する② 新たな需要ドライバーの創出
ことなくスプレー式のボトルの開発に取り組み、既存の強みに使い易さの要素を加えた⼈気商品を産み出しています。また、バー
世界的に環境規制が厳しくなる中、⽶国に関してもそれは例外ではなく、空調機に使⽤される冷媒の環境負荷の低減や、よ
ベキューなどで使⽤される⽊炭のカテゴリーでも、⽊質ペレット(⼩さな円筒状に成形加⼯されており、持ち運びがし易く、着⽕性
りエネルギー効率の良い空調機器の需要が⾼まってきています。
にも優れている)という新しい技術を取り⼊れ、販売開始直後に⼈気を博しています。CLX社は、このような(既存製品に対して
また、コロナウイルスの拡⼤は、IAQ（Inside Air Quality、空気の質）に関する関⼼・需要を⼤きく⾼めることとなりました。
破壊的でない)イノベーションのパイプラインを消費者ドリブンで絶え間なく積み上げており、コツコツ型のイノベーションで対抗していこのような、“環境”や“IAQ”に関する需要は⽶国空調機器市場の新たな需要ドライバーとして⼤きく寄与することが想定されると⾔えます。
、CarrierやTraneもこれらの需要を取り込むための取組を積極的に開始しています。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください6

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート〈RKT社︓ずらし戦法〉
上記の2つのような市場の構造や規模に関する変化ではないですが、ダイキン⼯業（おおぶねJAPANで投資）の⽶国におけるプレゼンスの向上も注⽬に値する変化だと考えます。2012年のGoodman買収以後、現在では住宅⽤空調機器でトップポ
RKT社は、元々洗剤などを主⼒商品とする企業でしたが、⾃社の競争優位性の活きる薬と⽇⽤品の中間的なカテゴリーにジションを持つようになっています。
特化する『ずらし戦法』を採⽤しています。例えば、薬⽤せっけんミューズは、単なるせっけんではなく、商品の性質を「薬品」に寄せることで、顧客に単なるせっけんとは異なる価値を提供し、⼀般消費財とは異なる顧客ロイヤルティを獲得しています。加えて、かつてUnited Technologiesとの対話の中で“競合は︖”と質問した際にはダイキンの名前が挙がらなかったものの、直近
CarrierやTraneとの⾯談の中で競合に関する議論をした際には彼らの⼝から“Daikin”という名前が当たり前に出てくるようにな「薬⽤」というキーワードは従来のせっけんとは異なるイメージを喚起するため、それだけで差別化要素となり、広告を打つに際してっており、プレゼンスの向上を実感させられました。
も⽐較的コストをおさえることが可能となります。競争の軸を少しずらしたことで薬⽤せっけんという新たなマーケットを⾃ら創り、競合のいない状態を⽣み出したことが、先述の⾼い収益性につながっていると⾔えるでしょう。
(RKT社のずらし戦法は、⽇本の⼩林製薬にも通じるものがあります。⼩林製薬は、製薬と⼀般消費財の中間にある市場を狙って、新規商品を継続的に投⼊することで⾼い収益性を確保している好例です。詳細は、今⽉のおおぶねジャパンの⽉次レポートに記載しているので、ご興味のある⽅はご覧ください。)③

共通する⾼い事業選定能⼒

上記のように、三社三様の戦法をとる３社ですが、共通していることが⼀つあります、それは『⾼い事業選定能⼒』です。いくら強靭なビジネスモデルを有していたとしても、魅⼒ある事業領域で戦わなければ意味がありません。NVICでは、今まで対話を重ねる中で、この3社の事業選定の考え⽅に関して理解を深めてきたので、この機会に⾯談でのコメントの⼀部をご紹介します。
『競争優位性の⾼いNo1、No2のブランドが存在し、成⻑・マージンが⾒込める領域(CHD社)』『新規事業の発掘においては、経済的な構造と消費者の追い⾵の有無について多くの時間を割いて分析する(CLX社)』
4. Carrier、Traneとの⾯談から得た気づき
上記のような変化の中で空調機器メーカーがどのような戦略・取組を実⾏しているのか、理解を深めるために2021年の3⽉に『世界的な財政難に伴うセルフメディケーションの潮流や⾼齢化に伴う需要増加が期待される事業に注⼒(RKT社)』
Carrier、5⽉にTraneとの⾯談を実施しました。
⾯談の中では様々な気づきがありましたが、主なものを以下２つご紹介します。
毎回⽉次レポートを読んでいただいている読者は、上記コメントを読んでピンときた⽅もいるのではないでしょうか︖そうです、各① “Entire System”を提供することの重要性
社の事業の経済性を⾒極めようとする姿勢はNVICの投資における３つの視点(付加価値、競争優位性、⻑期潮流)に通じる
CarrierやTraneと上記のような“環境”や“IAQ”に関する需要の拡⼤に関して議論する中で、彼らが強調していたのは（業ものがあります。
務⽤空調における）“Entire System”を提供することの重要性でした。
エネルギー効率を向上させる技術や空気質を向上させる精度の⾼いフィルターの技術があったとしても、それ単体で意味を持つ
思い起こせば、P&G社を超える企業を求めて2013年のCAGNY*に参加した時、CHD社のプレゼンテーションは⼀際⽬を⾒ことはなく、空調が導⼊されている設備・施設⾃体の空気量を適切に管理し、内部の空気を適切に循環させるシステム全体、す張るものがありました。CHD社のCEO(当時)であったCraigie⽒は『私の仕事の３分の１は企業買収である』と明⾔するほど、
なわち“Entire
System”の⼀部として提供することに意味があるという趣旨です。
経営資源の配賦(キャピタルアロケーション)の⼒点を企業買収に置いていました。CHD社の企業買収は、事業の売った買ったでエネルギー効率や空気質といった新しい需要へのソリューション⾃体も“Entire System”の中で提供することに意味があるのだ
マネーゲームを連想させるものとは⼀線を画しており、買収基準が競争優位性や⻑期潮流などを踏まえたNVICの企業選択基とすると、既に“Entire
System”を多くの建造物に提供しているCarrierやTraneの競争優位を崩すことは簡単ではない、と改準と⾮常に近いものだったのです。
めて認識しました。
*CAGNY︓Consumer Analyst Group of New Yorkの略。⽶国を代表する消費財企業の経営者が投資家に対してプ
冒頭にCarrierの⾼い収益性の背景が潤沢なサービス収⼊である、と述べましたが、このようなサービス収⼊が実現できるのはレゼンテーションを⾏うカンファレンス。
空調機器が単なる機器売りではなく“Entire System”として提供されているからにほかならないのです。
このように投資に値する強靭な企業とNVICの事業に対する⾒⽅が類似することは全然不思議なことではありません。⻑期投
② ⽶国におけるダクトレスエアコンの成⻑資家である我々と事業運営を⾏う経営者では、事業への関わり⽅はそれぞれ異なりますが、資本をどこに投下するか(キャピタル
上述の通り、⽶国では“ダクト式エアコン”が主流となっている状況は今も⼤きくは変わりませんが、CarrierやTraneとの議論のアロケーション)の基準は、持続的企業価値向上を⽬指しているのであれば、⼀致するはずですし、逆に⼀致していないとおかし
中から、⽶国においてもエネルギー効率の観点などから“ダクト式”に加えて“ダクトレス”が徐々に普及し始めていることを知ることいのです。
が出来たのはとても興味深いことでした。
後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください7

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

特にTraneは2018年に⽇本の三菱電機とダクトレスエアコンの開発・製造・販売に関するJVを⽴ち上げており、⽶国で“Trane Mitsubishi”というブランドでダクトレスを展開しており、従来のダクト式で圧倒的な強さを持つTraneがダクトレスへ製品の裾野を広げ始めたことからも、ダクトレスの普及の萌芽が感じられます。実際にTraneと議論する中でも、ダクトレスはまだまだ規
模は⼩さいが2桁%／年のペースで成⻑をしている、との話を聞くことが出来ました。
5. 最後に︓NVICの分析スタイル
今まで述べてきたように、NVICにおける空調機器市場の分析は、United TechnologiesやAtlas Copcoに端を発し、Ingersoll Rand、Carrier、Traneと様々な企業の分析、企業との⾯談を通して、時にわき道にそれながらも継続的に進んできました。
このように、単に「調べたいポイントだけを深く調べる」だけではなく、その周辺に何か⾯⽩いことはないか、という観点で分析を広げていくプロセスはNVICの分析の“らしさ”の⼀つだと考えます。
United Technologiesの投資を終えたのでそこで関連市場の分析を終えたり、Ingersoll RandをあくまでAtlas Copcoの競合としてとらえて絞った分析をしたり、といったプロセスの⽅が⼀⾒効率的に思われるかもしれません。
ただ、その効率性を多少犠牲にしても、その周辺にある⾯⽩い事業や市場についての分析を深めていくこと、時にわき道にそれることがあったとしてもチームとして⾯⽩い事業への知⾒を深めていくことは、（短期的には投資に結び付かなかったとしても）中⻑期的に良い投資機会を捉える上で⾮常に重要だとNVICは考えています。
今回は空調機器市場についてお話しましたが、空調機器以外にも、NVICとして“⾯⽩い”と捉えている市場、いくつかの企業
このような鋭い⽬利き⼒を有する企業へ投資することで、我々は⾃⾝では捕捉しきれない魅⼒的なニッチ市場を収益化するに共通する特徴などは様々存在します。
機会に効率的にアクセスできています。例えば、我々が投資を開始した2013年以降、CHD社はWaterpik(⼝腔洗浄機)、
今後も、投資先や投資候補先への深い分析はもちろんですが、それに加えてこのような“⾯⽩い”ことから中⻑期的に良い投Batiste(ドライシャンプー)、Flawless(⼥性⽤脱⽑シェーバー)など新たに台頭する⼩売のカテゴリートレンドをとらまえて買収を資機会が⽣まれていくことを信じながら、分析活動を進めていきたいと考えています。
⾏い、買収後もCHD社らしいゲリラ戦を展開し、シェアアップに成功しています。⾯談の度に、新たな潮流や魅⼒ある事業領域
その中で得られた考察や“⾯⽩い”と感じたことも、受益者の皆様とこのような形でご共有できればとても幸いです。
に関して議論することは、とてもエキサイティングなことであり、他業界への投資を考える際にも活きています。NVICとしては、今後もこれら強靭な企業が持続的に企業価値を創造する姿を⾒守っていければと思います。
今回は、巨⼈P&G社に⽴ち向かう企業というテーマを取り上げましたが、今後も⾯談や企業分析を通して得られた気づきを最終的な企業のオーナーである受益者のみなさんにお伝えできればと思います。

後述の「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください8

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

商品概要
主として北⽶、欧州、⽇本の上場株式の中から、（１）⾼い産業付加価値、（２）圧倒的な競争優位性、（３）⻑期
的な潮流の3つの基準を満たす「構造的に強靭な企業®」へ⻑期厳選投資を⾏い、投資信託財産の中⻑期的成⻑を⽬指して運⽤を⾏います。

投資リスク
基準価額の変動要因
当ファンドは、マザーファンドを通じて値動きのある有価証券等（外国の有価証券等には為替リスクもあります）に投資しますので、基準価額は変動します。運⽤の結果としてファンドに⽣じた利益および損失は、すべて投資者の皆様に帰属します。したがって、投資者の皆様の投資元本が保証されているものではなく、基準価額の下落により、損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。また、投資信託は預貯⾦とは異なります。
当ファンドの主なリスクは以下の通りです。
●株価変動リスク
⼀般に、株式は国内外の景気、政治、経済、社会情勢等の影響を受け、また、個別企業の業績や株式市場全体の動向を反映して価格が⼤きく変動します。ファンドに組⼊れている株式の価格が下落した場合には、ファンドの基準価額が下落する要因となります。
また、ファンドが投資する企業が業績悪化や倒産等に陥った場合は、その企業の株式の価格が⼤きく下落しあるいは無価値となるため、ファンドに重⼤な損失が⽣じることがあります。
●流動性リスク
市場規模が⼩さい場合や取引量が少ない場合、有価証券等を売却する際に市場実勢から期待される価格で売却できず、不測の損失を被るリスクがあります。 また、⼤⼝の解約申込があった場合など、解約資⾦を⼿当てするためにファンドで保有する有価証券等を⼤量に換⾦しなければならないことがあります。その際、市場動向や取引量の状況によっては、当該換⾦にかかる取引⾃体が市場実勢を押し下げ、通常よりも不利な状況での取引となり、ファンドの基準価額が下落する要因となります。
●信⽤リスク
組⼊有価証券等の発⾏者や取引先等の経営・財務状況が悪化した場合またはそれが予想された場合もしくはこれらに関する外部評価の悪化があった場合等には、当該組⼊有価証券等の価格が下落することやその価値がなくなること、または利払い・償還⾦の⽀払いが滞ることがあります。
●為替変動リスクとカントリーリスク
外貨建資産については、当該通貨の円に対する為替変動の影響を受けます。組⼊外貨資産について、当該通貨の為替レートが円⾼⽅向に変動した場合には、基準価額が下落する要因となり、損失が⽣じることがあります。
また、当該国・地域の政治・経済情勢や株式を発⾏している企業の業績、市場の需給等、さまざまな要因を反映して基準価額が変動するリスクがあります。
※基準価額の変動要因は、上記に限定されるものではありません。

その他の留意点●ファンドのお取引に関しては、⾦融商品取引法第37条の６の規定（いわゆるクーリング・オフ）の適⽤はありません。
●収益分配⾦に関する留意点として、以下の事項にご注意ください。
・分配⾦は、預貯⾦の利息とは異なり、投資信託の純資産から⽀払われますので、分配⾦が⽀払われると、その⾦額相当分、基準価額は下がります。
・分配⾦は、計算期間中に発⽣した収益（経費控除後の配当等収益および評価益を含む売買益）を超えて⽀払われる場
合があります。その場合、当期決算⽇の基準価額は前期決算⽇と⽐べて下落することになります。また、分配⾦の⽔準は、必ずしも計算期間におけるファンドの収益率を⽰すものではありません。
・投資者（受益者）のファンドの購⼊価額によっては、分配⾦の⼀部ないしすべてが、実質的には元本の⼀部払戻しに相当する場合があります。ファンド購⼊後の運⽤状況により、分配⾦額より基準価額の値上がりが⼩さかった場合も同様です。
「投資リスク」と後述の「留意事項」を必ずご覧ください9

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

留意事項
・当資料は⾦融商品取引法に基づく開⽰書類ではありません。
・当資料は当社が信頼できると判断したデータにより作成しましたが、その正確性､完全性等を保証するものではありません。
・本資料に記載された過去のデータは、将来の結果を⽰唆あるいは保証するものではありません。本資料に記載された市況や⾒通し等は、本資料作成時点での当社の⾒解であり、将来の動向や結果を⽰唆あるいは保証するものではありません。また、将来予告なしに変更する場合もあります。
・投資信託のお申込みにあたっては、販売会社よりお渡しする「投資信託説明書（交付⽬論⾒書）」の内容を必ずご確認のうえ、
ご⾃⾝でご判断ください。

お申込みメモ購

⼊

単位

販売会社が定める単位とします。
※販売会社にお問い合わせください。

購

⼊

価

額

当初申込期間︓1⼝当たり1円
継続申込期間︓購⼊申込受付⽇の翌営業⽇の基準価額

購

⼊

代

⾦

販売会社が定める所定の⽇までに販売会社の定める⽅法でお⽀払いください。

換

⾦

単

位

1⼝単位
※販売会社によって異なる場合があります。

換

⾦

価

額

換⾦申込受付⽇の翌営業⽇の基準価額とします。

換

⾦

代

⾦

原則として換⾦申込受付⽇から起算して5営業⽇⽬からお⽀払いします。

締

切

間

原則として、販売会社の営業⽇の午後3時までに、販売会社所定の事務⼿続きが完了したものを当⽇の受付分とします。

購⼊・換⾦申込不可⽇

原則として、ニューヨーク証券取引所の休業⽇、または、ニューヨークの銀⾏の休業⽇には申し込みの受付は⾏いません。

換

⼤⼝の換⾦には受付時間制限および⾦額制限を⾏う場合があります。

申

込

⾦

制

時

限

購⼊・換⾦申込受付の
中 ⽌ 及 び 取 消 し⾦融商品取引所等における取引の停⽌、外国為替取引の停⽌その他やむを得ない事情が発⽣した
ときは、購⼊・換⾦のお申込みの受付を中⽌することおよび、すでに受け付けた購⼊・換⾦のお申込みを取消すことができるものとします。

信

託

期

間

無期限（2020年3⽉19⽇設定）

繰

上

償

還

委託会社は次のいずれかの場合、事前に投資者（受益者）の意向を確認し、受託会社と合意のう
え、信託契約を解約し、信託を終了（繰上償還）させることがあります。
・受益権の⼝数が5億⼝を下回ることとなった場合。
・信託契約を解約することが投資者（受益者）のため有利であると認めるとき。
・やむを得ない事情が発⽣したとき。

⽇

毎年3⽉15⽇（休業⽇の場合は翌営業⽇）

配

年１回決算を⾏い、収益分配⽅針に基づき分配を⾏います。
※販売会社との契約によっては再投資が可能です。

決
収

算
益

分

「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください10

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

信 託 ⾦ の 限 度 額

2兆円

公

告

電⼦公告により⾏い委託会社のウェブサイトに掲載します。
https://www.nvic.co.jp/

書

毎決算時および償還時に交付運⽤報告書を作成し、知れている受益者に交付します。

係

課税上は株式投資信託として取扱われます。
公募株式投資信託は税法上、少額投資⾮課税制度の適⽤対象です。
配当控除の適⽤はありません。
益⾦不算⼊制度は適⽤されません。
確定拠出年⾦制度の加⼊者については、確定拠出年⾦の積⽴⾦の運⽤にかかる税制が適⽤されま
す。

運
課

⽤

報

税

告
関

ファンドの費⽤
投資者が直接的に負担する費⽤
購 ⼊ 時 ⼿ 数 料

購⼊申込受付⽇の翌営業⽇の基準価額（当初申込期間にお商品および関連する投資環境の説明や情報
いては1⼝当たり1円）に1.65％（税抜1.5％）を上限として販提供など、ならびに購⼊に関する事務コストの売会社が定める率を乗じて得た額とします。詳しくは、販売会社に対価です。
お問い合わせください。

信 託 財 産 留 保 額ありません。

投資者が信託財産で間接的に負担する費⽤
運 ⽤ 管 理 費 ⽤（ 信 託 報 酬 ）基準報酬と成功報酬を合計した額とします。
1）基準報酬
ファンドの⽇々の純資産総額に対し下記の率を乗じた額として⽇々計上され、毎計算期末または信託終了のときに投資信託財産中から⽀払われます。
純資産総額の500億円未満の部分
純資産総額の500億円以上1,000億円未満の部分
純資産総額の1,000億円以上の部分

・・・年0.3300％（税抜0.300％）
・・・年0.3025％（税抜0.275％）
・・・年0.2750％（税抜0.250％）

基準報酬の配分（税抜）＜2020年3⽉31⽇まで＞
基準報酬＝運⽤期間中の基準価額×信託報酬率

純資産総額

合計

委託会社

販売会社

受託会社

500億円未満の部分

年0.300%

年0.270%

年0.001%

年0.029%500億円以上
1,000億円未満の部分

年0.275%

年0.245%

年0.001%

年0.029%1,000億円以上の部分

年0.250%年0.220%

年0.001%

年0.029%＜2020年4⽉1⽇以降＞
基準報酬＝運⽤期間中の基準価額×信託報酬率

純資産総額

合計

委託会社

販売会社

受託会社

500億円未満の部分

年0.300%年0%年0.271%

年0.029%500億円以上
1,000億円未満の部分

年0.275%

年0%

年0.246%

年0.029%1,000億円以上の部分

年0.250%年0%年0.221%

年0.029%「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください11

農林中⾦〈パートナーズ〉おおぶねグローバル（⻑期厳選）

2021年8⽉末基準 ⽉次運⽤レポート

2）成功報酬
委託者は、計算期間を通じて毎営業⽇、ハイ・ウォーターマーク（以下、HWM）⽅式を⽤いた成功報酬額を受領します。
HWMは、成功報酬額を計上した場合における同⽇の基準価額（成功報酬額控除後、1万⼝当たり。計算期間の末⽇の場合は収益分配⾦額を控除後）をもって更新され、翌営業⽇以降適⽤されます。
成功報酬額は、毎営業⽇に、当該営業⽇の基準価額（成功報酬控除前、1万⼝当たり。計算期間の末⽇の場合は収益分配⾦額を控除前）がHWMを超えた場合に、その超過額に10.0％（税抜き）を乗じて得た額を1万で除した額に、当該営業⽇の受益権⼝数を乗じて得た額とします。
成功報酬の算定の初回に⽤いるHWMは10,000円とします。
当該営業⽇の基準価額（成功報酬控除前、1万⼝当たり。計算期間の末⽇の場合は収益分配⾦額を控除前）がHWMを超えない場合、成功報酬は受領されず、HWMは更新されません。
また、ある営業⽇において発⽣し、基準価額から控除された成功報酬額は、その後基準価額が下落したとしても減額または払い戻されることはありません。
主な役務の内容

監
印

査
刷

費
費

委託会社

委託した資⾦の運⽤の対価

販売会社

運⽤報告書など各種書類の送付、⼝座内でのファンドの管理、 購⼊後の情報提供な
どの対価

受託会社

運⽤財産の管理、委託会社からの指図の実⾏の対価⽤
⽤

監査費⽤、印刷費⽤などの諸費⽤は、ファンドの純資産総額に対して年率0.11％（税抜0.1％）を上限とする額がファンドの計算 監査費⽤︓ファンドの監査にかかる費⽤
期間を通じて毎⽇計上され、ファンドの基準価額に反映されます。 印刷費⽤︓有価証券届出書、⽬論⾒書、運なお、毎計算期末または信託終了の時に、信託財産から⽀払わ ⽤報告書等の作成、印刷および提出等に係
る費⽤
れます。

その他の費⽤・⼿数料

投資信託財産に関する租税、信託事務の処理に要する諸費⽤、および受託者の⽴替えた利息は、投資信託財産中から⽀弁 信託事務の処理に要する諸費⽤︓法律・税務顧問への報酬、郵送費⽤、格付費⽤、受します。
※「その他の費⽤・⼿数料」については、運⽤状況等により変動するため、事前に料率、上限額等を⽰すことができません。

益権の管理事務に関連する費⽤等を含みますがこれらに限定されません。

※受益者が負担する⼿数料などの合計額やその計算⽅法については、保有期間や運⽤の状況などに応じて異なるため、あらかじめ表⽰することができません。

「投資リスク」と「留意事項」を必ずご覧ください12