情報提供資料

Global Investment Views

グローバル‧
インベストメント‧ビュー
2024年8月

株式ローテーション始まる、上昇銘柄の裾野も拡大へ
今年の前半は、予想を上回る経済活動や、人工知能（AI）ブーム、好調な企業業績を追い風に、米国の超大型株が米国市場の他の銘柄を大幅にアウトパフォームする展開となりました。今後は上昇銘柄の裾野が拡大する期待があるものの、その道のりは平坦ではなく、複数の段階を経ることになると予想されます。このローテーションの兆候が最近現れたのは、7月の消費者物価指数（CPI）の発表を受けて⽶連邦準備制度理事会（FRB）による9⽉の利下げ観測が⾼まった後のことですが、その後、半導体産業の輸出規制を巡る懸念がこのトレンドに⼀層の拍⾞をかけた格好です。こうした状況を背景に、これまで出遅れていた分野や銘柄（小型株、欧州株、日本株）に投資機会が生まれています。今や業績の先⾏きに加えて、以下に挙げるテーマがカギとなっています。

 年後半、⽶国経済は⼩幅減速の⾒込み：各種経済指標や市場調査からは、米国

ヴァンサン‧モルティエアムンディ‧グループ‧
チーフ‧インベストメント‧
オフィサー

経済が小幅に減速することが示唆されています。この経済減速の主な特徴としては、労働市場のリバランスや、個人消費の低下、高所得者層と低所得者層の二極化が挙げられるでしょう。

 ミスの許されない⾦融政策：利下げが早すぎると後にインフレが再燃するリス
クが増し、逆に遅すぎると将来的に急速な利下げが必要になる可能性があります。そのため、FRBや欧州中央銀⾏（ECB）、イングランド銀⾏（BOE）などの主要中央銀⾏は神経を尖らせつつ、今後発表される指標次第で政策を決定していく構えであり、ディスインフレが継続するという当社の⾒⽅は強まっています。

 放漫財政と⾼⽔準の政府債務が⾦利に影響：バイデン氏にしてもトランプ氏にマッテオ‧ジェルマーノ
アムンディ‧グループ‧
デピュティ‧チーフ‧
インベストメント‧オフィサー

しても、拡張的な財政運営を⾏う可能性が⾼いとみられます。⼤統領選が近づくにつれて、⾚字⽀出が⻑期的な借⼊コストにどのような影響を与えるのかという議論が⾼まることになるでしょう。欧州では、⾃給⾃⾜と域内の経済成⻑を促進するために、域内の投資を増やす必要がありそうです。

指数の相対パフォーマンス

株⾼の裾野が拡⼤し続けるかは利下げと企業業績の先⾏き次第

世界小型株/世界株

世界グロース株/バリュー株

米国均等ウェイト/S&P500（右軸）

出所：ブルームバーグのデータを基にアムンディ‧インベストメント‧インスティテュートが作成（2024年7月16日現在）。
MSCI、S&P500、S&P均等ウェイト指数。

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グローバル‧インベストメント‧ビュー

Amundi Investment Institute

何より重要なのは基本に⽴ち返り、バリュエーションに着目しつつ、規律ある投資を継続することだと考えます。市場では一部の銘柄に過熱感があるものの、経済成⻑の鈍化や流動性危機、企業業績に対する失望感などのきっかけ次第では、乱高下の展開となる可能性もあります。したがって、バリュエーションが割高な銘柄と、持続的な成⻑が期待できる銘柄とを⾒極めることが肝要です。以下に4つの分野における当社の投資⾒解を概説します。

クロスアセット：⽶国⼤統領選や財政⽀出の増加に伴うリスクが中⻑期債券の利回りに影響を与える可能性があります。したがって、米国債券と欧州債券のデュレーションについては⾒通しをポジティブに据え置いたものの、スタンスを若⼲調整しました。メキシコ債券については、メキシコの次期⼤統領が選出されたことを受けて、⾒通しを下方修正しましたが、新興国債券全体の⾒通しは引き続きややポジティブとしています。株式市場では格差がますます鮮明になっていることから、⽇本株にはポジティブな⾒⽅に転じました。米国と欧州の小型株や英国株については、ややポジティブな⾒⽅を据え置いていますが、英国内の景気回復を評価し、⾒通しを微調整しました。最後に、⾦（ゴールド）の⾒通しについては、地政学的緊張や⾦の根強い需要を受けて、⾒通しをポジティブとしました。

先進国債券：⽶欧のインフレ指標が利下げを⽀持していることから、⽶国国債と英国国債の⾒通しは引き続きポジティブとしています。欧
州主要国の債券については⾒通しをややポジティブとしつつも、アクティブなスタンスを維持しています。日本債券については、⽇本銀⾏関係者の発言を注視しつつ、中⽴に近い⾒⽅をしています。物価連動国債（TIPS）にも⻑期的な投資妙味があります。クレジット市場ではクオリティ（質）の高さが引き続き重要であり、米国と英国の双方でハイイールド債よりも投資適格債を引き続き選好しています。欧州の投資適格債については⾒通しをややポジティブとしつつも、市場の一時的な動きを考慮し、この⾒⽅を後退させました。

先進国株式：米国株の一部銘柄は割高ですが、バリュエーションが動くには、何かしらのきっかけが必要です。したがって、そのような割⾼な分野には引き続き慎重な⾒⽅をしており、むしろ米国の均等ウェイト市場や、バリュー株、クオリティ株を選好しています。欧州では、バーベル型の戦略を継続し、ディフェンシブ株や、エネルギー転換や電化といったメガトレンドの恩恵を受けるクオリティの高いシクリカル株を選好しています。

新興国市場：旺盛な内需やFRBの政策転換が新興国市場の⾒通しを下支えしています。しかし、当社では投資先を選別するとともに、地政学的リスクなど個別のリスクを⾒極めています。特に、ハードカレンシー建債券や現地通貨建債券に加え、実質利回りが魅⼒的なインドやブラジルなどの国を選好しています。株式の中では、韓国株、インド株、ブラジル株、南アフリカ株に注目しています。

株高はFRBの利下げ期待や企業収益の改善を追い風に、今まで出遅れていた銘柄にも裾野を広げる可能性があります。

全体的なリスクセンチメント

リスクオフ

リスクオン

ややリスク‧オンの姿勢を取りつつ、株⾼に出遅れながらも、収益⾒通しの改善から恩恵を受けそうな銘柄を発掘しています。

前月からの変化 クロスアセット：⽇本株にポジティブな⾒⽅、英国株の⾒⽅を若⼲調整、⾦（ゴールド）の⾒通しを上⽅修正、原油の⾒通しを下⽅修正

 債券：欧州主要国の債券にややポジティブな⾒⽅、⽇本債券のデュレーションの⾒通しを上⽅修正

 為替：英ポンドに楽観的な⾒⽅

全体的なリスクセンチメントは、様々な投資プラットフォームが表明するリスク資産（クレジット、株式、コモディティ）に対する定性的⾒解であり、2024年7月17日に開催されたグローバル投資委員会（GIC）で共有されたものです。同⾒解は各GICから次回GICまでの1ヵ⽉間の⾒通しを反映するものです。当社のスタンスは、市場や経済的背景の変化を反映して調整されることがあります。
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グローバル‧インベストメント‧ビュー

Amundi Investment Institute

注目すべき3つの疑問
英国とイギリスの政治情勢を受け、両国の経済は今後どうなるでしょうか？
英国では労働党が強い信任を得たことによる政局の安定が好材料になるとみられます。しかし、財政刺激策の余地は⼤きくなく、新政権もそれを認識しているように思われます。公共サービスのひっ迫や⽣産性の低さを受けて、⼩規模な景気刺激策が実施されるかもしれません。フランス
では、総選挙の結果を受けて債券利回りが低下しましたが、市場では、どの陣営も単独過半数に届かない「ハング‧パーラメント（宙づり議会）」の⾏⽅が注⽬されています。経済成⻑とインフレに関する当社の予想に変更はありません。フランスは欧州委員会の規則に従い中期的な財政健全化を進める必要があるため、需要を促進する⼤規模な財政刺激策の余地は限られていると考えます。

投資方針

 英国：割安な株式やディフェンシブ銘柄にポジティブ、英国国債と英ポンド/米ドルにポジティブ

⽶欧⾦融政策のかい離にはどのような背景があるのでしょうか？
⽶連邦準備制度理事会（FRB）と欧州中央銀⾏（ECB）のかい離は⼀時的なものであり、経済成⻑やデフレのペースの微妙な差や、経済状況の違いを反映したものだとみています。⽶国の経済成⻑率は近いうちに潜在成⻑率まで「減速」すると思われますが、欧州の経済成⻑率は潜在成⻑率に収束するように「上昇」しています。また、欧州の内需は依然としてコロナ禍以前の⽔準を下回っています。したがって、政策⾦利が過度に景気抑制的であるために、ECBの⽅が利下げを積極的に進めたい意欲が強いというのが現状です。しかし、FRBもいずれ、インフレ率が⽬標の2%に戻れば⾦利を引き下げるとみられ、以降はFRBにも⾦利を景気抑制的な⽔準に維持する理由が無くなります。そのため、米ドルの上値は限定的だと予想されます。

投資方針

 デュレーション：米国、欧州主要国のデュレーショ
ンにポジティブ
 2024年第4四半期のユーロ/⽶ドル⾒通し：1ユーロ=1.12ドル

中国の先⾏きや今回の第3回総会についてどのように考えていますか？
中国では内需の低迷が続く一方で、輸出は好調です。こうした状況は、今後中国にとって頭痛の種となりそうです。というのも、中国の主要な輸出先が同国との地政学的な対⽴を深める⽶国だからです。そのため、中国には輸出先を分散させたいという強い意欲があるものの、簡単にはいきそうにありません。中国国内では、中国共産党中央委員会の第3回総会（3中総会）が先日閉幕しました。同総会では、現代化や、持続可能かつ質の高い開発、価値の高い製造業およびテクノロジーが繰り返し焦点となりました。当社では、中国政府が大規模な景気浮揚策というかつての過ちを繰り返すことはないとみています。むしろ中国は短期的なボラティリティを許容した上で、より安定した⻑期的な成⻑への道を開く可能性があります。

投資方針

 中国株と中国国債に中⽴経済成⻑率や雇⽤統計、個⼈消費のようなマクロ経済指標は、中央銀⾏の利下げ判断に影響を与え得る重要な要素です。指標に変動がある場合、政策判断のタイミングに影響が出る可能性があります。
モニカ‧ディフェンド

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アムンディ‧インベストメント‧
インスティテュート‧ヘッドグローバル‧インベストメント‧ビュー

Amundi Investment Institute
執筆者

マルチアセット

リスク‧オン姿勢は維持も、リスクは分散
米国経済の軟化は労働市場のリバランスや個人消費の低下に現れています。これは米国の財政赤字への注目が増すなかでの出来事です。欧州では、いくつか脆弱な点があるとはいえ、年内は経済成⻑率が潜在成⻑率に向かって回復するとみられます。
このように強弱材料が⼊り混じるなか、リスク資産にややポジティブな⾒⽅をしながらも、リスクの分散を図る必要があります。構造的な観点からは、財政赤字や地政学的緊張が意識されるなか、ポートフォリオの安定化に役⽴つ⾦（ゴールド）などの資産を組み入れることが推奨されます。
株式にはポジティブな⾒⽅をしており、⽇本株の⾒通しを⼩幅に上⽅修正したのに伴い、先進国市場の⾒通しも⼩幅に引き上げました。日本ではコーポレート‧ガバ
ナンスの改善が図られ、自社株買いの余地もあることから、市場が下支えされる可能性があります。⽶欧の⼩型株や英国株にもポジティブな⾒⽅をしています。しかし、当社では英国株の⾒⽅を調整し、国内経済の回復や、収益の成⻑余地、魅⼒的なバリュエーションを考慮に入れ、中小型株への分散投資を進めました。新興国市場では、国ごとの格差を勘案し、インドや韓国など一部の国に引き続きポジティブな⾒⽅をしています。
債券については、デュレーション全体にポジティブな⾒⽅をしているものの、財政政策に伴うリスクや分散投資上の兼ね合いから、⽶国債券の⾒通しを下⽅修正しました。これに伴って、市場がECBの利下げを⼗分に織り込んでいないとみられることから、欧州主要国の債券へのポジティブな⾒⽅を強めました。イタリア国債にも引き続き投資妙味があるとみていますが、日本債券は、インフレ率の上昇や⽇本銀⾏のハト派姿勢の後退により下押し圧⼒がかかる可能性があります。
新興国債券全体には引き続き投資機会があるものの、メキシコ債券については、クラウディア‧シェインバウム⽒が⼤統領選で圧勝したことで、抜本的な改⾰や権⼒の集中に伴うリスクがあるとみており、政局の⾏⽅を注視しています。先進国のクレジットでは、欧州の投資適格企業のファンダメンタルズが依然として健全です。
米ドルは分散投資先として有効であり、短期的には一部G10諸国の通貨に対して強含むと考えます。コモディティ市場では、石油輸出国機構（OPEC）が第4四半期に原油の生産‧供給を増やす予定であるため、原油価格の⼤幅上昇は⾒込めないとみています。しかし、⾦については、地政学的リスクや、中央銀⾏の需要による後押しを背景に⾒通しをポジティブに変更しました。

フランセスコ‧サンドリーニマルチアセット戦略ヘッド

ジョン‧オトゥール

マルチアセット
投資ソリューション‧ヘッド

共和党が⽶国⼤統領選で勝利した場合は⽶国の財政支出が過剰になるリスクがわずかにあるため、当社ではスタンスを調整し、欧州のデュレーションへの選好を強めました。

最後に、米国のデュレーションや、米国や英国など一部の先進国株式においてポートフォリオの守りを固めておくことが重要だと考えます。

アムンディによるクロスアセットの確信度評価

株式先進国
新興国

クレジット
デュレーション

先進国

現在のスタンス
前月からの変化新興国

原油
⾦
出所：アムンディ。3〜6ヵ月間のクロスアセット資産評価。本評価は2024年7月17⽇に開催された直近のグローバル投資委員会で表明された⾒解に基づくものです。資産クラスの評価の⾒通し、⾒通しの変化、⾒解は、予想される方向性（+/-）と確信度の⾼さ（+ / ++）で示されています。
本評価はヘッジ手段の影響を加味したもので、変更される場合があります。

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グローバル‧インベストメント‧ビュー

Amundi Investment Institute

債券

FRBが利下げへの確信を⾼める
⽶国経済の減速やインフレ圧⼒の低下は、FRBの利下げ転換が間近に迫っていることを予感させます。同じように、欧州ではインフレ率が低下しているものの、コア物価やサービス物価など一部の指標が依然としてやや高止まりしています。したがって、各国中央銀⾏は利下げの道筋に乗っていると思われるものの、インフレ率や経済状況が変動すれば、忍耐強い姿勢を続ける可能性があります。財政面では、財政⾚字の⼤きさが⻑期債を保有する際のプレミアム（上乗せ⾦利）を決定する重要な要因です。米国と欧州の巨額の赤字や、地政学的緊張、関税および貿易障壁（いずれもインフレを誘発）を踏まえると、中期的な状況を乗り切るにはアクティブなスタンスが不可⽋だと考えます。先進国と新興国の債券市場には投資機会があり、一部の国債や社債を選好しています。

米国債券

新興国債券

経済のソフトランディングや質への逃避を巡る懸念があるなか、米国の普通国債と物価連動国債（TIPS）を引き続きポジティブ視しつつ、デュレーションをアクティブに管理。

 良好な内需の⾒通しとFRBの利下げ期待は新興国債券にとって好材料。投資先を選別しつつ、固有のストーリーを選好する。

グローバルおよび欧州債券
 今は欧州主要国のデュレーションに対して⻑期的にポジティブな⾒⽅をする時期。イ
ンフレ率の変動を考慮し、スタンスを柔軟に調整。英国国
債と物価連動国債にポジティブな⾒⽅をする。

•

 ⽇本債券については、⻑期的には引き続き中⽴としながらも、⼀時的に中⽴な⾒⽅に移⾏しつつある。

•

イールドカーブがスティープ化するとの⾒⽅を維持、短中期債には投資魅⼒があるとみる。

 クレジットでは、質の高さを重視し欧州の投資適格債を選好。ハイイールド債には、消費関連セクターや不動産セクターを中⼼に慎重な⾒⽅をするが、BB格の銘柄には割安感がある。

•社債市場では質の重視を強め、ハイイールド債よりも投資適格債を選好するとともに、⾦融債にも注目する。

•証券化商品は魅⼒的だが、住宅市場の動向を注視。

 インドには⻑期的な伸び代あり、ブラジルではキャリーが魅⼒的。しかし、ブラジルの財政リスクのほか、中南米諸国が対米、対中関係のバランスをどう取るのかを注視している。
 ハイイールド債や、トルコ、エジプト、ウズベキスタンなど、ベータの低い国を選好する。

インフレ率の低下に引きずられ、⽶国国債のイールドカーブが下⽅にシフト

執筆者
アモリ‧ドルセー

最終利回り（%）

債券部門ヘッド

イエレン‧
シズディコフ

新興国市場
グローバル‧ヘッド

6ヵ月

1年2年7月18日のカーブ

3年

5年6月1日のカーブ

7年

10年

20年

5月1日のカーブ

30年

出所：ブルームバーグのデータを基にアムンディ‧インベストメント‧インスティテュートが作成（2024年7月18
出所：ブルームバーグのデータを基にアムンディ‧インベストメント‧インスティテュートが作成日現在）（2024年7月18日現在）

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マルコ‧
ピロンディーニ

アムンディUS
チーフ‧インベストメント‧
オフィサー

グローバル‧インベストメント‧ビュー

Amundi Investment Institute株式

ローテーションが持続するかは決算の内容次第
株式市場は主に利下げ期待や政治情勢、経済動向を意識した展開となっています。⽶連邦準備制度理事会（FRB）は、インフレの鈍化や、最近の強弱まちまちな経済指標、雇⽤情勢の悪化を受けて利下げを開始すると⾒込まれ、景気が減速するという当社の⾒⽅は強まっています。こうした状況にもかかわらず、米国の大型銘柄は利下げ期待を追い⾵に、「悪いニュースは市場にとって良いニュース」とばかりに依然として⼒強い伸びを示しています。それでも、ローテーションの兆しが⾒え始めています。このローテーションが継続するには、決算の内容が極めて需要です。超大型銘柄は収益の伸びがピークアウトした可能性が高く、その一方で、それ以外の銘柄は反発が⾒込まれます。地政学的な要因もハイテク株への投資意欲に影響するかもしれません。
こうした状況を背景に、米国バリュー株や欧州株、新興国株に投資機会が生まれる可能性があります。

欧州株式

米国およびグローバル株式

新興国株式

 生活必需品セクターとヘルスケアセクターは割安かつ財務状況が健全であるため⾒通しがポジティブ。資本基盤が強固で、収益の伸びが市場平均を上回る銀⾏にも注⽬している。

 米国の超大型株はバリュエーションが劇的に上昇したが、6月のCPI発表後は状況に変化の兆しが⾒られた。

 新興国企業は特に下半期に収益が回復する可能性が⾼い。韓国とインドは若⼲割⾼ではあるが、当社が⻑期的に確信する投資先となっている。

 時価総額ウェイトの指数には慎重、均等ウェイトのアプローチや、持続的な収益⼒のあるバリュー銘柄やクオリティ銘柄を選好する。

 グリーン移⾏やAIに関連する資本財（電気機器）の⾒通しを上方修正。
 価格決定⼒に⽋く企業や競争が激しいセクターでは業績の下方修正が相次いでいるため、当社では引き続き質を重視する。

 新たな連⽴内閣が発⾜した南アフリカに加え、ブラジルにややポジティブな⾒⽅をする。

 ⻑期的な観点からは、財政⾚字の悪化や政府債務の拡大による資⾦調達コストの上昇圧⼒に留意する。

 より広く⾒ると、⽶国との地政学的緊張が（11月大統領選の後）中国や他の新興国の株式にどのような影響を与えるのか注視している。

マグニフィセント7以外で業績が改善、ローテーションが進む可能性
企業業績の伸び率（前年同期⽐、%）

執筆者
バリー‧
グラヴィン

株式プラットフォーム‧
ヘッド

イエレン‧
シズディコフ

S&P500マグニフィセント7

25年Q325年Q225年Q124年Q424年Q324年Q224年Q123年Q423年Q323年Q223年Q122年Q422年Q322年Q222年Q1

新興国市場
グローバル‧ヘッド

S&P500（除くマグニフィセント7）

出所：ブルームバーグのデータを基にアムンディ‧インベストメント‧インスティテュートが作成
出所：ブルームバーグのデータを基にアムンディ‧インベストメント‧インスティテュートが作成（2024年7月18
Source:Amundi Investment Institute, Bloomberg, 25 June2024. EZ = Eurozone.
（2024年7月18日現在）。2024年第2四半期以降は外部予測。
日現在）。2024年第2四半期以降は外部予測。

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マルコ‧
ピロンディーニ

アムンディUS
チーフ‧インベストメント‧
オフィサー

グローバル‧インベストメント‧ビュー

Amundi Investment Institute

投資⾒解

アムンディ‧アセットクラス‧ビュー
今月の注目ポイント 欧州株式：インフレ率が低下し、ECBが利下げを実施したことで、経済環境悪化の影響をある程度和らげる効果のある欧州主要国の国債にポジティブな⾒⽅を徐々に強める時期となりました。
 英ポンド：安定した経済⾒通しがイングランド銀⾏の利下げ判断に影響を与える可能性があることから、ややポジティブな⾒⽅に転じました。

株式およびグローバル要因
前月からの変化

地域

グローバル
要因

米国

グロース株

欧州バリュー株日本
新興国

前月からの変化小型株
クオリティ株中国
新興国*

低ボラティリティ

モメンタム

インド

高配当株

*除く、中国債券および為替国債

前月からの変化

クレジット

米国

米国IG

欧州主要国

米国HY

欧州周辺国

欧州IG

前月からの変化

欧州HY

英国
日本

新興国債券

前月からの変化

為替

中国国債

米ドル

インド国債

ユーロ

新興国HC

英ポンド

新興国LC

日本円

新興国社債

中国⼈⺠元

前月からの変化

出所：2024年7月17日に開催された直近のグローバル投資委員会で表明された⾒解を要約したもの。ユーロベースの投資家からみた相対的な⾒解。
⾒解はダブルマイナス（--）からダブルプラス（++）までで示され、=は中⽴のスタンスを表します。本資料は特定の時点における市場の評価を表したものであり、将来の出来事の予想または将来の成果の保証を意図したものではありません。本情報は特定のファンドまたは証券に関する調査または投資助⾔として読者が依拠すべきものではありません。本情報は例⽰および教育のみを⽬的としたものであり、変更される可能性があります。本情報は、過去、現在、または未来におけるアムンディの実際の資産配分またはポートフォリオを表すものではありません。為替の表はグ
ローバル投資委員会による為替の絶対的⾒解を⽰したものです。※IG＝投資適格債、HY＝ハイイールド債、HC＝ハードカレンシー建債券、LC＝現地通貨建債券

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前月比で下方修正
前月比で上方修正

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クローディア‧ベルティーノ
インベストメント‧インサイト＆パブリッシング部門ヘッド

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understand their environment and the evolution of investment practices in order to define theirasset allocation and help construct their portfolios. Situated at the heart of the global investment
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