6U*<,1V\YUHSWW)HDWXUH$UWLFOH&RPSDULQJ6WXGHQWDQG7HDFKHU9LHZVRQ
(IIHFWLYH/DQJXDJH7HDFKLQJ
9`HU9PJOHYKZVU
9P[Z\TLPRHU<UP]LYZP[`;OPZ WHWLY YLWVY[Z VU HU PUP[PHS Z[\K` JVTWHYPUN 1HWHULZL \UP]LYZP[`SHUN\HNL SLHYULYZ» HUK [LHJOLYZ» WLYJLW[PVUZ VM LMMLJ[P]L SHUN\HNL
[LHJOPUN WYHJ[PJLZ )\PSKPUN VU [OL ^VYR VM )YV^U   [OPZ Z[\K`
WYV]PKLZHZ[HY[PUNWVPU[[V^HYKZ\UKLYZ[HUKPUNKPMMLYLUJLZPUZ[\KLU[HUK [LHJOLY L_WLJ[H[PVUZ MVY [OL JSHZZYVVT 6]LYHSS [OL YLZ\S[Z ÄUK[OH[ Z[\KLU[Z HUK [LHJOLYZ KPZHNYLL VU THU` VM[LU PTWVY[HU[ PZZ\LZ
^OPSLHSZVILPUNTVYLPUHNYLLTLU[VUV[OLYZ;OLÄUKPUNZZOV^[OH[Z[\KLU[Z ZLL JLY[HPU HJ[P]P[PLZ HZ TVYL VY SLZZ LMMLJ[P]L MVY SHUN\HNL
SLHYUPUN^OPJOHYLVM[LUKPMMLYLU[MYVT[OVZLMH]VYLKI`[OLPY[LHJOLYZ
ᮇㄵࡢ᪝ᮇࡡኬᏕ࡞࠽ࡄࡾゕㄊᏕ⩞⩽࡚࠵ࡾᏕ⏍࡛ᩅᖅ㛣ࡡຝᯕⓏ
࡝አᅗㄊᩅ᤭Ἢ࡞ࡗ࠷࡙ࡡណㆉࢅẒ㍉ࡌࡾิ᭿◂✪࡚࠵ࡾࠊ)YV^U ࡡ◂✪ࢅᇱ♇࡛ࡌࡾᮇ◂✪ࡢࠉᏕ⏍࡛ᩅᖅࡐࡿࡑࡿ࠿ᩅ⫩࡞᭿ᙽࡌࡾහᐖࡡᕣ␏ࢅ⌦ゆࡌࡾࡒࡴࡡฝⓆⅤࢅ♟ࡌࡵࡡ࡚࠵ࡾࠊධ
మ࡛ࡊ࡙ࠉኣࡂࡡ㔔こ࡝ㄵⅤ࡞࠽࠷࡙⏍ᚈ࡛ᩅᖅࡡណㆉ㛣࡞㐢࠷࠿ࡲࡼࡿࡾୌ᪁࡚ࠉ௙ࡡㄵⅤ࡞࠽࠷࡙ࡢ㢦జᛮࡵヾࡴࡼࡿࡒࠊࡱࡒࠉ
Ꮥ⏍ࡡ࠵࠷ࡓ࡚ゕㄊᏕ⩞୕Ẓ㍉Ⓩ᭯ຝ࡚࠵ࡾ࡛ヾㆉࡈࡿ࡙࠷ࡾ࢓ࢠ
ࢷ࢔ࣄࢷ࢔ࡢࠉࡊࡣࡊࡣᩅᖅ࡞ࡻࡖ࡙᭯ຝ࡛ヾㆉࡈࡿ࡙࠷ࡾࡵࡡ࡛
␏࡝ࡖ࡙࠷ࡾࡆ࡛࠿びᐳࡈࡿࡒࠊ

>OLU [LHJOLYZ L_WLYPLUJL KPMÄJ\S[PLZ PU [OL SHUN\HNL JSHZZYVVT[OVZLWYVISLTZHYLVM[LU[HRLU[VYLZ\S[MYVTH]HYPL[`VMPZZ\LZZ\JO
HZ H SHJR VM Z[\KLU[ TV[P]H[PVU J\S[\YHS KPMMLYLUJLZ I\YUV\[ MYVTOH]PUN Z[\KPLK ,UNSPZO ZPUJL Q\UPVY OPNO ZJOVVS WLYZVUHSP[` PZZ\LZ
9PJOHYKZVU9*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^ZVULMMLJ[P]LSHUN\HNL
[LHJOPUN6U*<,1V\YUHS*VW`YPNO[9`HU9PJOHYKZVU6U*<,
1V\YUHS0::5PZH]HPSHISLH[O[[W!QHS[J\LZPNVYNVUL`LHYHM[LYW\ISPJH[PVUKH[L9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹

TV[P]H[PVUPZZ\LZHUKTHU`V[OLYZ>OH[[OLZLWVZZPIPSP[PLZ\Z\HSS`KV
UV[ [HRL PU[V HJJV\U[ PZ [OH[ Z[\KLU[Z TH` LU[LY H JSHZZ ^P[O JLY[HPU
L_WLJ[H[PVUZ VUS` [V ILJVTL KPZPSS\ZPVULK I` ^OH[ [OL` L_WLYPLUJL
PU[OLJSHZZYVVT)YV^U ;OPZKPZPSS\ZPVUTLU[TH`WHY[S`ILHYLZ\S[VMKPZHNYLLTLU[V]LY[OLTL[OVKZ\ZLKPU[LHJOPUN[OLSHUN\HNLHS[OV\NOZ[\KLU[ZTH`UV[ILJVUZJPV\ZVM[OLJH\ZLVM[OLPYMLLSPUNZ)YVZO /VY^P[a 2LYU HUK:JO\S[a 
OH]L HYN\LK [OH[ H TPZTH[JO IL[^LLU Z[\KLU[ HUK [LHJOLY ]PL^Z
[V^HYKJSHZZHJ[P]P[PLZVYNVHSZTH`YLZ\S[PUULNH[P]LMLLSPUNZ[V^HYK
JSHZZ JH\ZPUN Z[\KLU[Z [V KPZJVU[PU\L Z[\K`PUN VY TH` V[OLY^PZL IL
KL[YPTLU[HS[V[OLSLHYUPUNWYVJLZZ
0U 1HWHU [OL [LHJOLYZ Z\Y]L`LK MVY [OPZ YLZLHYJO WYVQLJ[ MLLS [OH[[OLYL ^HZ H TPZTH[JO IL[^LLU [OLPY ]PL^Z HUK [OL ]PL^Z VM [OLPYZ[\KLU[ZVUOV^SHUN\HNLZOV\SKIL[H\NO[HUK[OLHJ[P]P[PLZ\ZLK[V
HJOPL]LJSHZZNVHSZ0[HWWLHYZOV^L]LY[OH[[OL`OH]LVUS`H]HN\LZLUZL VM ^OH[ Z[\KLU[Z HJ[\HSS` [OPUR HIV\[ [OLPY SHUN\HNL JSHZZ+PMMLYLU[[LHJOLYZHSZVVM[LUOVSK]PL^Z[OH[JVU[YHKPJ[V[OLY[LHJOLYZ
-VY L_HTWSL JVTTVU ]PL^Z ZLLT [V IL [OH[ Z[\KLU[Z ^HU[ [V IL
LU[LY[HPULK PU JSHZZ" [OL` L_WLJ[ SHUN\HNL JSHZZ [V IL LHZ` KPMÄJ\S[VY PTWVZZPISL MVY [OLT" THU` L_WLJ[ [V WHZZ ^P[OV\[ ^VYRPUN" [OL`
SPRLVYKVU»[SPRLNYV\WVYWHPY^VYR"[OL`SPRLVYKVU»[SPRLNYHTTHYMVJ\ZLKSLZZVUZ"[OL`HYLZO`"[OL`HYLYLZPNULK[VMHPS\YLVY[OL`HYL
\UTV[P]H[LK[VZ[\K`[OLSHUN\HNL;OLZLPKLHZTH`IL[Y\LVYWHY[S`[Y\LI\[[OL`PTWS`HJH\ZLIL`VUK[LHJOLYVYPUZ[P[\[PVUJVU[YVSHUK
HSTVZ[YLX\PYLHYLZPNULKHJJLW[HUJL6U[OLV[OLYOHUKPMZVTLVM
[OL JH\ZLZ VM PUJSHZZ KPMÄJ\S[PLZ ^LYL MV\UK [V YLZ\S[ MYVT Z[\KLU[[LHJOLYKPZHNYLLTLU[V]LY[LHJOPUNTL[OVKVSVNPLZHJ[PVUZJV\SKIL
[HRLU[VH]VPK[OLKPMÄJ\S[PLZMYVT[OLZ[HY[7HDFKHUDQG6WXGHQW%HOLHIV;OL UV[PVU [OH[ WLYJLW[PVUZ OLSK I` Z[\KLU[Z VM OV^ H ZLJVUKSHUN\HNLZOV\SKIL[H\NO[^PSSSPRLS`HMMLJ[[OLPYZ\JJLZZHUKWLYOHWZ

6U*<,1V\YUHSWW

TVYLPTWVY[HU[S`[OLPY]PL^VM[OLPYV^UZ\JJLZZPUHJSHZZPZOHYKS`H UL^ VUL (JJVYKPUN [V >PSSPHTZ HUK )\YKLU   MVY L_HTWSL¸SLHYULYZ» WLYJLW[PVUZ HUK PU[LYWYL[H[PVUZOH]L ILLU MV\UK [V OH]L[OLNYLH[LZ[PUÅ\LUJLVUHJOPL]LTLU[¹W )YVZO ZH`Z[OH[JVTT\UPJH[PVU PU [OL JSHZZYVVT TH` IL KPZY\W[LK PM [OL Z[\KLU[ZWLYJLP]L [OLPY [LHJOLY [V IL WVVYS` WYLWHYLK \U[YHPULK VY V[OLY^PZL\UHISL[V[LHJO[OLJSHZZW;LHJOLYZ[OYV\NO[OLPYL_WLYPLUJL
HUK [YHPUPUN VM[LU OH]L Z[YVUNS` OLSK ]PL^Z VM OV^ [V ILZ[ [LHJOMHJPSP[H[L VY KL]LSVW SHUN\HNL SLHYUPUN PU [OLPY Z[\KLU[Z HUK [OVZL]PL^Z Z[YVUNS` PUÅ\LUJL ^OH[ VJJ\YZ PU [OL JSHZZYVVT )VYN 
>OLU[LHJOLYHUKZ[\KLU[]PL^ZVM^OH[ZOV\SKILOHWWLUPUNPU[OL
JSHZZYVVT HUK ^OH[ [OL NVHSZ ZOV\SK IL MVY H JSHZZ HYL UV[ HSPNULKKPZHWWVPU[TLU[KPZPSS\ZPVUTLU[HUKHSHJRVMJVTWSPHUJLHYLSPRLS`[V
VJJ\Y7YPVYYLZLHYJO)YVZO "/VY^P[a "2LYU ":JO\S[a WYV]PKLZZ\WWVY[MVY[OPZ]PL^PU[OLPYZLWHYH[LJVUJS\ZPVUZ[OH[KPZHNYLLTLU[IL[^LLU[LHJOLYHUKZ[\KLU[L_WLJ[H[PVUZJHUULNH[P]LS`
PUÅ\LUJLZ[\KLU[MLLSPUNZ[V^HYK[OLPYZ[\KPLZ;OLZL Z[\KPLZ WYV]PKLZ[YVUNZ\WWVY[MVY[OLULLK[V\UKLYZ[HUKZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z
[V^HYK^OH[PZOHWWLUPUNPU[OLJSHZZYVVTPUVYKLY[VH]VPKHZT\JO
HZWVZZPISLHU`KPZHNYLLTLU[Z)YV^U   ZOV^Z [OH[ PU MVYLPNU SHUN\HNL JSHZZYVVTZ PU H
THQVY \UP]LYZP[` PU [OL <: [LHJOLYZ» HUK Z[\KLU[Z» WLYJLW[PVUZ VM
LMMLJ[P]L [LHJOPUN HYL VM[LU KPMMLYLU[ PU HYLHZ ^OPJO TH` TVZ[ SPRLS`IL [YHUZSH[LK PU[V PUJSHZZ HJ[P]P[PLZ -VY L_HTWSL [OL [LHJOLYZ PU
)YV^U»ZZ[\K`ZOV^LKHWYLMLYLUJLMVYJVTT\UPJH[P]LHWWYVHJOLZ[V
SHUN\HNL[LHJOPUNV]LYºKPZJYL[LWVPU[»NYHTTHYSLZZVUZ9LZWVUKPUN
Z[\KLU[ZOV^L]LYKPKUV[ZOHYL[OPZHWWYLJPH[PVUMVYJVTT\UPJH[P]LWYHJ[PJLZ0UZ[LHK[OLPY]PL^Z^LYLTVYLWVZP[P]L[V^HYK[OLZ[\K`VM
NYHTTHYMVJ\ZLKZ[\KPLZWW-P]LVM[OLSHYNLZ[WVPU[ZVMKPZHNYLLTLU[ PU )YV^U»Z Z[\K` JVTL PU [OL HYLH VM JVTT\UPJH[P]L
SHUN\HNL[LHJOPUN6[OLYWVPU[ZVMKPZHNYLLTLU[OH]L[VKV^P[OLYYVYJVYYLJ[PVU[OL[LHJOPUNVMJ\S[\YLHUKILPUNHZZLZZLKVUNYV\W[HZRZ9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹

W;OLZLTHPUWVPU[ZVMKPZHNYLLTLU[JVTIPULK^P[O[OLÄUKPUNZ
VM )YVZO   /VYV^P[a   2LYU   HUK :JO\S[a  
TLU[PVULK HIV]L Z\NNLZ[ OV^ )YV^U»Z ÄUKPUNZ VM Z[\KLU[  [LHJOLYKPZHNYLLTLU[Z V]LY TL[OVKVSVNPLZ HUK WYHJ[PJLZ JV\SK ULNH[P]LS`
LMMLJ[[OLZ\JJLZZVM[OLZ[\KLU[ZPU[OLJSHZZLZHUK[OLPY^PSSPUNULZZ[V\UKLY[HRLHZ[\K`VMSHUN\HNLPU[OLM\[\YL

0HWKRG;OLJVTWHYPZVUVM[LHJOLYHUKZ[\KLU[]PL^ZVMLMMLJ[P]LSHUN\HNL
[LHJOPUNPU1HWHUILNHU^P[O[OYLLIHZPJYLZLHYJOX\LZ[PVUZ;OLÄYZ[YLZLHYJOX\LZ[PVU98HZ^P[O)YV^U»Z Z[\K`^HZ¸)HZLKVU
H P[LT 3PRLY[ZJHSL X\LZ[PVUUHPYL OV^ KV Z[\KLU[Z» ILSPLMZ HIV\[LMMLJ[P]L [LHJOLY WYHJ[PJLZ JVTWHYL [V [LHJOLYZ» ILSPLMZ V]LYHSS&¹ W
 ;OL ZLJVUK YLZLHYJO X\LZ[PVU 98 MVY [OPZ WYVQLJ[ ^HZ ¸/V^
KV[OL]PL^ZVMZ[\KLU[ZPUKPMMLYLU[JSHZZLZJVTWHYL[V[OVZLVM[OLPY[LHJOLYZ&¹-PUHSS`YLZLHYJOX\LZ[PVU[OYLL98HZRLK¸/V^KV[OLÄUKPUNZJVTWHYL^P[O[OVZLHJOPL]LKI`)YV^U &¹;OL YLZLHYJO PUZ[Y\TLU[ MVY [OPZ Z[\K` ^HZ H X\LZ[PVU 3PRLY[ZJHSL X\LZ[PVUUHPYL [HRLU MYVT )YV^U   HUK [YHUZSH[LK PU[V
1HWHULZL;OL1HWHULZL[YHUZSH[PVU^HZ\ZLK[VHSSV^KPYLJ[JVTWHYPZVU[V)YV^U»ZZ[\K`^OLYL[OLYLZWVUKLU[Z^LYLUH[P]L,UNSPZOZWLHRLYZ
HUZ^LYPUN,UNSPZOX\LZ[PVUUHPYLZ7HY[PJPWH[PUN[LHJOLYZYLZWVUKLK]PH
LTHPSVYHWHWLYIHZLK]LYZPVUPULP[OLY,UNSPZOVY1HWHULZLHJJVYKPUN
[V[OLPYWYLMLYLUJL;OLHUZ^LYZ^LYLJOVZLUMYVTHPUKPJH[PUNZ[YVUNHNYLLTLU[ I PUKPJH[PUN HNYLLTLU[ J PUKPJH[PUN KPZHNYLLTLU[ VY K
PUKPJH[PUNZ[YVUNKPZHNYLLTLU[;OLHUZ^LYZ^LYL[OLUJVU]LY[LKPU[VU\TLYPJHSZJVYLZMVYJHSJ\SH[PUNW\YWVZLZ^P[OHILPUNJVU]LY[LK[VI[VJ[VHUKK[V;OLX\LZ[PVUZPU[OLZ\Y]L`JHUILIYVRLUPU[VZL]LUHYLHZ"NYHTTHY[LHJOPUNLYYVYJVYYLJ[PVU[HYNL[SHUN\HNL\ZLJ\S[\YLJVTW\[LYIHZLK[LJOUVSVN`*VTT\UPJH[P]L3HUN\HNL;LHJOPUN:[YH[LNPLZ*3;:HUK

6U*<,1V\YUHSWWHZZLZZTLU[ )YV^U   W ;OPZ KPZ[YPI\[PVU VM [VWPJZ ^HZ VULYLHZVUZ MVY [OL KPYLJ[ \ZL VM [OL )YV^U Z\Y]L`;OL X\LZ[PVUZ JV]LYPZZ\LZ YLSH[LK [V [OL MVYLPNU SHUN\HNL JSHZZYVVT ^OPSL HSZV SVVRPUNTVYLJHYLM\SS`H[OV^[LHJOLYZHUKZ[\KLU[Z]PL^[OL\ZLVM*3;:;OPZ^HZKLZPYHISLK\L[V[OLWYL]HSLUJLVM[LHJOLYZ^OVH[SLHZ[PUJS\KLZVTLHJ[P]P[PLZPU[OLPYJSHZZYVVTIHZLKVU[OPZHWWYVHJO[VSHUN\HNL
[LHJOPUN/HYTLY
;OL)YV^U Z\Y]L`^HZHSZVJOVZLUOLYLILJH\ZLP[WYV]PKLKHUVWWVY[\UP[`[VL_HTPUL[LHJOLYHUKZ[\KLU[Z]PL^ZH[H]HYPL[`VM
SL]LSZ-PYZ[HZPU)YV^U»ZV^UZ[\K`KPYLJ[S`JVTWHYPUN[OL]PL^ZVM
Z[\KLU[Z[V[OVZLVM[LHJOLYZIV[OPUZWLJPÄJJSHZZLZHUKNLULYHSS`^HZ
VULVM[OLNVHSZVM[OPZZ[\K`W<ZPUN)YV^U»ZZ\Y]L`HSZVHSSV^LKHJVTWHYPZVUVM[OLMLLSPUNZVM1HWHULZLZ[\KLU[ZHUK[OLPY[LHJOLYZ[V[OVZLVMZPTPSHYNYV\WZPU<:^OLYLTHU`TPNO[L_WLJ[Z[\KLU[Z[VOH]L]LY`KPMMLYLU[]PL^Z[V^HYK[OLHJ[P]P[PLZ[OL`L_WLJ[[V[HRLWHY[PUHUKOV^[OL`ZOV\SKSLHYU[OLPYWHY[PJ\SHY[HYNL[SHUN\HNL
3DUWLFLSDQWV;OL Z[\K` PUJS\KLK V]LY  Z[\KLU[Z MYVT [OYLL \UP]LYZP[PLZ HUK]HYPV\Z IHJRNYV\UKZ Z[\K`PUN MVYLPNU SHUN\HNLZ ^P[O  \ZHISLYLZWVUZLZ YL[\YULK;OL I\SR VM [OL Z[\KLU[Z ^LYL Z[\K`PUN ,UNSPZO^P[OHZTHSSU\TILYVMZ[\KLU[ZZ[\K`PUN.LYTHUHUK*OPULZL[HRPUN
WHY[:SPNO[S`TVYL[OHUOHSMVM[OLYLZWVUKLU[Z^LYLMLTHSL^P[OTVZ[Z[\KLU[Z IL[^LLU [OL HNLZ VM  5PUL[LLU [LHJOLYZ MYVT ]HYPV\Z\UP]LYZP[PLZ YLZWVUKLK [V [OL X\LZ[PVUUHPYLZ -P]L VM [OL YLZWVUKPUN[LHJOLYZ^LYLMLTHSL^LYL1HWHULZL*OPULZL:WHUPZOHUK[OL
YLTHPUPUN^LYLMYVT]HYPV\ZJV\U[YPLZ^OLYL,UNSPZOPZ[OLWYPTHY`TV[OLY SHUN\HNL (SS  Z[\KLU[ Z\Y]L`Z ^LYL PU 1HWHULZL HUK[OYLLVM[OL[LHJOLYZJOVZL[VYLZWVUKPU1HWHULZL;OLZ\Y]L`Z^LYL
HKTPUPZ[LYLKPU[OLZLJVUKZLTLZ[LYVM[OL ZJOVVS`LHY

9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹

7DEOH2YHUDOO&RPSDULVRQRI6WXGHQWDQG7HDFKHU0HDQVE\
4XHVWLRQQDLUH,WHP
0HDQ
7HDFKHUV¶ 6WXGHQWV¶'LIIHUHQFH 0HDQD
0HDQ
6V7V
Q 
Q 

(IIHFWLYH)RUHLJQ/DQJXDJH7HDFKHUV6KRXOG
5HTXLUHVWXGHQWVWRVSHDN/¿UVW



















4 H[SODQDWLRQ







4



















4 VRWKDWVWXGHQWVFDQXQGHUVWDQG







4

1RWFRUUHFWLPPHGLDWHO\







4

$OORZVWXGHQWVWRDQVZHUWHVW
TXHVWLRQVLQ/







4

8VHFRPSXWHUEDVHGWHFKQRORJLHV







4 1RWXVHVPDOOJURXSRUSDLUZRUN







4 GD\RIFODVV(QJDJHVWXGHQWVLQLQIRUPDWLRQ

4 JDSW\SHDFWLYLWLHV

8VHDFWLYLWLHVWKDWSUDFWLFH

4 JUDPPDUSRLQWVUDWKHUWKDQLQIRUPDWLRQH[FKDQJH$GGUHVVHUURUVZLWKLPPHGLDWH$VVHVVJURXSWDVNV%DVHSDUWRIWKHVWXGHQWV¶JUDGHV

4 RQLQWHUDFWLRQZLWKRWKHUVWXGHQWVLQ/

+DYHVWXGHQWVUHVSRQGSK\VLFDOO\

4 WRFRPPDQGVLQ/

1RWVLPSOLI\RUDOWHUWKHLU/XVH
HYHU\ZRUG:[YVUNS`KPZHNYLL$"Z[YVUNS`HNYLL$"8$X\LZ[PVUP[LT")HZLKVU)YV^U W

H



6U*<,1V\YUHSWW

5HVXOWV
5HVHDUFK4XHVWLRQ¸)HZLK VU H P[LT 3PRLY[ZJHSL X\LZ[PVUUHPYL OV^ KV Z[\KLU[Z»ILSPLMZ HIV\[ LMMLJ[P]L [LHJOLY WYHJ[PJLZ JVTWHYL [V [LHJOLYZ» ILSPLMZV]LYHSS&¹)YV^U W
6]LYHSS [OL [LHJOLYZ OHK H ^PKLY YHUNL PU TLHU ZJVYLZ VU [OLKPMMLYLU[ X\LZ[PVUZ ;OL OPNO TLHU MVY [LHJOLYZ ^HZ   V\[ VM 
ZOV^PUN ]LY` Z[YVUN HNYLLTLU[ VU X\LZ[PVU  8 HIV\[  LMMLJ[P]L
SHUN\HNL[LHJOLYZHZZLZZPUNNYV\W[HZRZZLL(WWLUKP_(;OLSV^LZ[[LHJOLYTLHU^HZV\[VMZOV^PUNMHPYS`Z[YVUNKPZHNYLLTLU[VU
X\LZ[PVU8^OPJOZ\NNLZ[Z[OH[LMMLJ[P]L[LHJOLYZHSSV^Z[\KLU[Z[VYLZWVUK[V[LZ[X\LZ[PVUZPU1HWHULZL;OLZ[\KLU[YLZWVUKLU[Z^LYL
TVYLZ[HISL^P[OTLHUZJVYLZYHUNPUNMYVTHSV^VM VUX\LZ[PVUZ
8HUK8[VHOPNOTLHUVMVU8
;OLX\LZ[PVUVU^OPJO[OLYL^HZ[OLSHYNLZ[KPZHNYLLTLU[IL[^LLU
[LHJOLYZ HUK Z[\KLU[Z ^HZ X\LZ[PVU  8 HZRPUN PM [OL Z[\KLU[ZZOV\SKILYLX\PYLK[VZWLHR[OL[HYNL[SHUN\HNLVU[OLÄYZ[KH`ZLL
;HISL;OL[LHJOLYTLHU^HZV\[VMZOV^PUNZ[YVUNHNYLLTLU[;OLZ[\KLU[TLHU^HZV\[VMZOV^PUNZVTLHNYLLTLU[I\[ZPNUPÄJHU[S`SLZZ[OHU[OH[VM[OL[LHJOLYZZ\Y]L`LK6[OLYZPNUPÄJHU[KPMMLYLUJLZZOV^LK[OH[Z[\KLU[Z^LYLT\JOSLZZWVZP[P]LHIV\[Z\JO
HJ[P]P[PLZ HZ ÄUKPUN \URUV^U PUMVYTH[PVU MYVT V[OLY Z[\KLU[Z 8[LHJOLYTLHU[VZ[\KLU[TLHU;OLYLZWVUKLU[Z^LYLHSZVSLZZ WVZP[P]L HIV\[ OH]PUN NYHKLZ IHZLK VU JVTWSL[PVU VM HZZPNULK[HZRZ8[LHJOLYTLHU [VZ[\KLU[TLHU-PUHSS`Z[\KLU[Z^LYLHSZVSLZZWVZP[P]LHIV\[ILPUNNYHKLKVU[OLPYHIPSP[`[VPU[LYHJ[^P[OV[OLYZ8^P[O[LHJOLYTLHU[VZ[\KLU[TLHU :PNUPÄJHU[S`Z[\KLU[ZHNYLLKTVYLZ[YVUNS`[OHU[LHJOLYZ^P[O[OL
PKLH [OH[ WYHJ[PJLZ ZOV\SK ^VYR VU HJ[P]P[PLZ ^P[O ZWLJPÄJ NYHTTHYWVPU[ZYH[OLY[OHUPUMVYTH[PVUL_JOHUNLHJ[P]P[PLZ8Z[\KLU[TLHU[V[LHJOLYTLHU :[\KLU[ZHSZVZOV^LKOPNOLYHNYLLTLU[VU9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹

8^OPJOZ\NNLZ[Z[OH[LMMLJ[P]L[LHJOLYZHKKYLZZLYYVYZPTTLKPH[LS`
HUK WYV]PKL HUZ^LYZ HZ [V ^O` Z[\KLU[ WYVK\J[PVU ^HZ PUJVYYLJ[Z[\KLU[TLHU [V[LHJOLYTLHU;OV\NO [OLZL PUP[PHS YLZ\S[Z ZOV^ ZPNUPÄJHU[ Z[\KLU[[LHJOLYKPZHNYLLTLU[[V^HYKLMMLJ[P]LSHUN\HNL[LHJOPUNWYHJ[PJLZ[OLYL^HZ
HSZVHNYLLTLU[PUZVTLPTWVY[HU[HYLHZ-VYL_HTWSL8YLNHYKPUN
[OL \ZL VM YLHS SPML TH[LYPHSZ ZOV^LK [OH[ IV[O Z[\KLU[Z HUK [LHJOLYZ
HNYLLKKPMMLYPUNVUS`I`WVPU[Z^P[OZ[\KLU[TLHUH[ [V[LHJOLY
TLHU8\LZ[PVUYLNHYKPUNNYHTTHYZLL(WWLUKP_)ZOV^LK[OH[ IV[O Z[\KLU[Z HUK [LHJOLYZ Z\WWVY[ [OL [LHJOLY NP]PUN L_HTWSLZ
VMNYHTTH[PJHSZ[Y\J[\YLZILMVYLL_WSHPUPUN[OLY\SLZ^P[O[OLZ[\KLU[TLHUH[HUK[OL[LHJOLYTLHUH[ 8\LZ[PVU Z\NNLZ[PUN[OH[ HU LMMLJ[P]L SHUN\HNL [LHJOLY ZOV\SK OH]L UH[P]LSPRL JVU[YVS VM
IV[ONYHTTHYHUKHJJLU[[LHJOLYTLHU [VZ[\KLU[TLHU(UV[OLY J\S[\YL MVJ\ZLK X\LZ[PVU ZOV^PUN HNYLLTLU[ ^HZ 8 VU
^OPJOIV[O[LHJOLYZHUKZ[\KLU[ZHNYLL[OH[[LHJOLYZZOV\SKZWLUKHZ
T\JO[PTL[LHJOPUNJ\S[\YLHZ[OL`KVSHUN\HNL[LHJOLYTLHU[V
Z[\KLU[TLHU 
5HVHDUFK4XHVWLRQ¸/V^KV[OL]PL^ZVMZ[\KLU[ZPUKPMMLYLU[JSHZZLZJVTWHYL[V[OVZLVM[OLPY[LHJOLYZ&¹
0UJVTWHYPUN[LHJOLYZ[V[OLPYJSHZZLZÄ]L[LHJOLYZZ\Y]L`LKVULVM
[OLPYJSHZZLZHUK[OYLLZ\Y]L`LK[^VVYTVYLMVYH[V[HSVMJSHZZLZ0U
[OPZJVTWHYPZVU[OLKPMMLYLUJLIL[^LLU[LHJOLYZ^HZX\P[LSHYNL(TVUN
[OL[VWX\LZ[PVUZ[OL[VW VU^OPJO[OLPUKP]PK\HS[LHJOLYZHUK[OLPYZ[\KLU[ZKPZHNYLLVM[OLX\LZ[PVUZ^LYLPU[OL[VWMVYH[SLHZ[ VUL VM [OL  JSHZZLZ;OL ]HYPH[PVU PU [OL KPMMLYLUJLZ IL[^LLU
[LHJOLYZHUK[OLPYZ[\KLU[ZPZHSZVPTWVY[HU[OLYL;OLSHYNLZ[KPMMLYLUJLVUHU`VULWVPU[IL[^LLUZ[\KLU[ZHUK[OLPY[LHJOLYZ^HZVU8  ^P[O [OL [LHJOLY JOVVZPUN ¸¹ ZOV^PUN Z[YVUN KPZHNYLLTLU[ ^P[O

6U*<,1V\YUHSWW

7DEOH&RPSDULVRQRITXHVWLRQVRIGLVDJUHHPHQWEHWZHHQWHDFKHU·VFODVVHV

4

4

4

4

4

7HDFKHU&ODVV&ODVV
Q 
Q 

4

4

7HDFKHU&ODVV &ODVV
Q 
Q 

4
4

&ODVV
Q 

4
4

4

7HDFKHU&ODVV&ODVV
Q 
Q 
4
4

4



&ODVV
Q 
4
4

4


4

4


4

44

4

4

4

44

4

44

4

4

4

4
4

4

4

4
4
44

44


4
4

4


4

44

H:[YVUNS`KPZHNYLL$"Z[YVUNS`HNYLL$"8$X\LZ[PVUP[LT")HZLKVU)YV^U W

Z[\KLU[TLHUZOV^PUNZ[YVUNHNYLLTLU[PU[OLJSHZZ;OLZTHSSLZ[KPMMLYLUJLVU[OLOPNOLZ[YHURLKX\LZ[PVUZOV^PUNKPZHNYLLTLU[^HZ 
0U JVTWHYPUN [OL ZJVYLZ VM JSHZZLZ ZOHYPUN [OL ZHTL [LHJOLY9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹[OL KPMMLYLUJLZ IL[^LLU PUKP]PK\HS [LHJOLYZ» JSHZZLZ KV UV[ HWWLHYZPNUPÄJHU[ (Z JHU IL ZLLU MYVT ;HISL  X\LZ[PVUZ ^OLYL [LHJOLYZKPZHNYLL^P[O[OLPYZ[\KLU[Z[LUK[VYLWLH[MYVTJSHZZ[VJSHZZ[OV\NO
MYLX\LU[S`PUHKPMMLYLU[YHUR-VYL_HTWSL[LHJOLYOHZ[OYLLX\LZ[PVUZ[OH[ HYL PU [OL [VW  X\LZ[PVUZ VM KPZHNYLLTLU[ PU LHJO VM [OL MV\Y
JSHZZLZL_HTPULKOLYL(UV[OLY[^VX\LZ[PVUZYHUROPNOS`PU[OYLLVM
[OL JSHZZLZ HUK [OYLL PU [^V VM [OL JSHZZLZ -VY [LHJOLY  VUS` VUL
X\LZ[PVUPULHJOJSHZZ^HZKPMMLYLU[8 JSHZZVULHUK8PUJSHZZ[^V-VY[OL[OPYK[LHJOLY[OYLLX\LZ[PVUZHWWLHYPU[OL[VWMVYIV[O
JSHZZLZ^OPSLZL]LUX\LZ[PVUZHWWLHYPUVULJSHZZVUS`[^VX\LZ[PVUZ^LYLLX\HSMVY[LHJOLYJSHZZYLZ\S[PUNPU[V[HSVM
0U[LYTZVMHNYLLTLU[[OL[LHJOLYZHUK[OLPYZ[\KLU[ZHSZVZOV^LKH^PKLYHUNLVM]HYPH[PVU0UMV\YVM[OLJSHZZLZ[LHJOLYZHUK[OLPYZ[\KLU[Z
HNYLLK WLYMLJ[S` VU H[ SLHZ[ VUL X\LZ[PVU ^P[O THU` JSHZZLZ OH]PUN
 X\LZ[PVUZ ^OLYL [OL KPZHNYLLTLU[ IL[^LLU [LHJOLY HUZ^LYZ
HUK Z[\KLU[ TLHUZ ^LYL  VY SLZZ ZOV^PUN TVYL VY SLZZ JVTWSL[LHNYLLTLU[0UVUS`VULJSHZZ^HZ[OLULHYLZ[WVPU[VMHNYLLTLU[HIV]LHUK[OLU[OLULHYLZ[^HZ
5HVHDUFK4XHVWLRQ¸/V^ KV [OL ÄUKPUNZ JVTWHYL ^P[O [OVZL HJOPL]LK I` )YV^U &¹
6M[OL[VWX\LZ[PVUZMVYV]LYHSSKPZHNYLLTLU[)YV^UMV\UKPU
OPZZ[\K`:LLHWWLUKP_*LPNO[X\LZ[PVUZ88888
888ZOV^ZPNUPÄJHUJLPUV\YZ[\K`HZ^LSS:LL;HISL;OL
X\LZ[PVUZYHURKPMMLYLU[S`V]LYHSSHUK[OLTLHUZJVYLZPU[OPZZTHSSLY
Z[\K`KPMMLYZ\IZ[HU[PHSS`;OLTVZ[PTWVY[HU[WVPU[VMJVTWHYPZVU^HZ
[OLZPTPSHYP[`PU[OL[^VZ[\KPLZYLNHYKPUN[OL\ZLVM*VTT\UPJH[P]L
3HUN\HNL ;LHJOPUN :[YH[LNPLZ *3;: 0U IV[O Z[\KPLZ Ä]L X\LZ[PVUZYLSH[LK[V*3;^LYLPU[OL[VWWVPU[ZVMKPZHNYLLTLU[0U)YV^U»Z
Z[\K`8888HUK80UV\YZ[\K`8888

6U*<,1V\YUHSWW

HUK 8;OV\NO ZWLJPÄJ X\LZ[PVUZ   HUK  WSHJL OPNOS` PU
VULZ[\K`I\[UV[[OLV[OLYHUK[OLYLTHPUPUNX\LZ[PVUZOH]LKPMMLYLU[YHURZ P[ HWWLHYZ ZPNUPÄJHU[ [OH[ [LHJOLYZ Z\Y]L`LK PU IV[O JV\U[YPLZMH]VY *3;: ^OPSL P[ PZ HSZV [OLPY THPU WVPU[ VM KPZHNYLLTLU[ ^P[O
Z[\KLU[Z;OL WVPU[Z VU ^OPJO [OL [^V Z[\KPLZ KPZHNYLL TVZ[ HYL YLSH[LK [V[OLZ[\K`VMJ\S[\YL8\LZ[PVUMVYL_HTWSL^HZYHURLK[OVU)YV^U»Z
Z[\K`I\[Z[VUV\YZ[\K`0U8[OLZ[\KLU[ZYHURLK[OLPTWVY[HUJLVM
J\S[\YLZSPNO[S`OPNOLY[OHU[OL(TLYPJHUZ[\KLU[Z ^OPSL[OL[LHJOLYZKPMMLYLKTVYLZ[YVUNS`^P[O[OLZ\Y]L`LK(TLYPJHU [LHJOLYZYLZ\S[PUNPUHKPMMLYLU[PTWVY[HUJLYHURPUNKLZWP[LHYLSH[P]LZPTPSHYP[`PUZJVYLZ8\LZ[PVU ^HZYHURLK[OVU)YV^U»ZZ[\K`I\[^HZYHURLK[OPU[OPZZ[\K`0U[OPZX\LZ[PVU1HWHULZLZ[\KLU[ZYHURLKRUV^SLKNLVMJ\S[\YLHSTVZ[PKLU[PJHSS`[V[OLPY(TLYPJHUJV\U[LYWHY[Z ^OPSL[LHJOLYZPU1HWHUMV\UKP[ZSPNO[S`SLZZPTWVY[HU[[OHU[OL(TLYPJHUZ 'LVFXVVLRQDQG,PSOLFDWLRQVIRU7HDFKLQJ;OV\NO[OPZYLZLHYJOPZPU[OLPUP[PHSZ[HNLZ[OLKH[HP[WYLZLU[ZOHZZ[YVUNPTWSPJH[PVUZMVY[OLJSHZZYVVT-PYZ[MYVT[OLÄUKPUNZVU98
P[JHUILZLLU[OH[[LHJOLYZHUKZ[\KLU[ZNLULYHSS`OVSK]LY`KPMMLYLU[]PL^Z HIV\[ ^OH[ HJ[PVUZ HUK KLJPZPVUZ LMMLJ[P]L SHUN\HNL [LHJOLYZTHRL HUK Z\WWVY[ )YVZO   /VY^P[a   2LYU   HUK:JO\S[a    HSS OH]L HYN\LK [OH[ [OL KPMMLYLUJLZ PU ]PL^Z^OLU [LHJOLYZ THRL KLJPZPVUZ PU SPUL ^P[O [OLPY ILSPLMZ ZLL )VYNTH`SLHK[VKPZZH[PZÄLKZ[\KLU[Z(S[OV\NO[OPZPZSPRLS`UV[[OL
VUS`JH\ZLVMPUJSHZZKPZZH[PZMHJ[PVUHTVUN[OLZ[\KLU[ZP[PZHZV\YJL
VM WV[LU[PHS WYVISLT [OH[ TH` UV[ VM[LU IL JVUZPKLYLK;OV\NO [OPZ
YLZLHYJOZOV\SKILILZ[]PL^LKHZHUPUP[PHSZ[LWPU[OPZHYLHP[Z\NNLZ[Z[OH[[LHJOLYZHUKHSSV[OLYZPU]VS]LK^P[OWYV]PKPUNZLJVUKMVYLPNUSHUN\HNLLK\JH[PVUZOV\SK[HRLZ[LWZ[VJV\U[LYHJ[[OLZLKPMMLYLUJLZ
PU ]PL^Z HUK ILSPLMZ ;OPZ TH` [HRL [OL MVYT VM LK\JH[PUN Z[\KLU[Z9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹

HIV\[ÄUKPUNZZOV^PUNTVYLLMMLJ[P]LSHUN\HNL[LHJOPUNWYHJ[PJLZHUK
OV^[OL`YLSH[L[V[OLHJ[P]P[PLZ\UKLY[HRLUPUJSHZZ6[OLYZ[LWZTPNO[PUJS\KL[LHJOLYZZOV^PUNOV^[OLHJ[P]P[PLZ[OL`OH]LJOVZLUTH`IL
YLSH[LK[VVYZPTPSHY[V[OLILSPLMZVM[OLZ[\KLU[ZVULMMLJ[P]L[LHJOPUN;OPZTH`ILKVULMVYL_HTWSLPU[OL\ZLVMJLY[HPUJVTT\UPJH[PVU
HJ[P]P[PLZ[OH[HYL[HYNL[LKH[[OL\ZLVMJLY[HPUNYHTTHYMVYTZ-PUHSS`PU ZVTL JSHZZLZ [LHJOPUN VM ZWLJPÄJ NYHTTHY WVPU[Z VY ]VJHI\SHY`TPNO[UV[ILZLLUHZLMMLJ[P]LI`[LHJOLYZI\[PM[OLZ[\KLU[ZMLLSP[PZ
PTWVY[HU[ÄUKPUNZVTL^H`ZHUK[PTL[VPUJVYWVYH[L[OLZ[\KLU[Z»]PL^ZVMLMMLJ[P]LSHUN\HNL[LHJOPUNWLYOHWZTHRPUN[OLT]PL^JSHZZHZTVYLLMMLJ[P]L[OLYLI`THRPUN[OLPYL_WLJ[H[PVUZVMZ\JJLZZTVYLSPRLS`[VILWVZP[P]L)YVZO ")YV^U ">PSSPHTZ )\YKLU 
;LHJOLYZSLHYUPUNHIV\[[OL]PL^ZVM[OLPYPUKP]PK\HSJSHZZLZPZHSZVHUPTWVY[HU[SLZZVU[VIL[HRLUMYVT98;OL]HY`PUNSL]LSZVMHNYLLTLU[HUK KPZHNYLLTLU[ PU JSHZZLZ Z\NNLZ[Z [OH[ KPMMLYLU[ JVTIPUH[PVUZ VM
[LHJOLYZHUKZ[\KLU[ZTH`YLX\PYL]HYPV\ZHJ[PVUZIL[HRLU[VHSSL]PH[L
TPZTH[JOLZPUL_WLJ[H[PVUZ:VTL[LHJOLYZTPNO[ILTVYLJVUJLYULK^P[OL_WSPJP[[LHJOPUNVMNYHTTHYWVPU[Z[V^OPJO[OLPYZ[\KLU[ZTH`
ILTVYLVYSLZZWVZP[P]L6[OLYZTH`ILSLZZWVZP[P]L[V^HYK[OPZRPUK
VM[LHJOPUNI\[TH`ÄUK[OH[P[PZILULÄJPHS[VZWLUKHZTHSSWLYPVKVM
[PTLZOV^PUNOV^HJ[P]P[PLZHYLKLZPNULK[V\ZL[OLKPMMLYLU[NYHTTHYWVPU[ZILPUNZ[\KPLK^OLU[OLZ[\KLU[ZTH`UV[V[OLY^PZLYLJVNUPaL[OPZ HZWLJ[ VM [OL HJ[P]P[`>OH[L]LY [OL JHZL \UKLYZ[HUKPUN [LHJOLY
HUK Z[\KLU[ ]PL^Z HZ ^LSS HZ OV^ [OL` JVTWHYL ^PSS IL OLSWM\S PU
THU`^H`Z
-PUHSS`98ZOV^ZZPTPSHYYLZ\S[ZPU[OLKPMMLYLU[J\S[\YLZZ[\KPLKZ\NNLZ[PUN [OH[ J\S[\YL V]LYHSS TPNO[ IL H SLZZ PTWVY[HU[ WYVISLTHYLH [OHU THU` [LHJOLYZ MLLS 0UZ[LHK [OL KPMMLYLUJL IL[^LLU OV^SHUN\HNL PZ [H\NO[ PU OPNO ZJOVVSZ HUK \UP]LYZP[PLZ TPNO[ IL H[ SLHZ[VULVM[OLJH\ZLZ>OL[OLYVYUV[Z[\KLU[Z»WYL]PV\ZZJOVVSPUNZOV\SKILJVUZPKLYLKWHY[VM1HWHULZLJ\S[\YLH[[YPI\[PUNWYVISLTZZPTWS`[V

6U*<,1V\YUHSWW¸J\S[\YL¹YLTV]LZMYVT[OL[LHJOLY[OLYLZWVUZPIPSP[`VYWV^LY[VLMMLJ[JOHUNL<UKLYZ[HUKPUN^OLYLZVTLKPMMLYLUJLZL_PZ[OV^L]LYZ\NNLZ[WVZZPISLTLHUZI`^OPJOVULTPNO[ILNPU[VJVTIH[WYVISLTZPU[OL
JSHZZYVVT ILMVYL [OL` IYLHR V\[ VY PM [OL` KV ^OH[ Z[LWZ TPNO[ IL
OLSWM\S;OV\NO[OPZTPNO[ZLLTSPRLHKPMÄJ\S[[HZRVYH^HZ[LVM[PTL
PUP[PHSS`THRPUN[OLJSHZZHTVYLWVZP[P]LLU]PYVUTLU[MVYZ[\KLU[Z^PSSHSZVSPRLS`THRLP[TVYLWVZP[P]LMVY[OLPY[LHJOLYZ
0[ZOV\SKILYLTLTILYLK[OH[ULP[OLY[OLÄUKPUNZVM)YV^U 
UVY[OLÄUKPUNZVM[OLZ[\K`KPZJ\ZZLKOLYLHYLPU[LUKLK[VZ\NNLZ[^OH[TL[OVKVSVNPLZZOV\SKVYZOV\SKUV[IL\ZLKPU[OLJSHZZYVVT0UZ[LHK^OH[PZILPUNZ\NNLZ[LKPZ[OH[[LHJOLYZJHU\ZLHU\UKLYZ[HUKPUNVM
ZPTPSHYP[PLZHUKKPMMLYLUJLZPU]PL^Z[V^HYKLMMLJ[P]LSHUN\HNL[LHJOPUN
[V JYLH[L H IL[[LY SLHYUPUN LU]PYVUTLU[ 0U THU` JHZLZ P[ PZ WVZZPISL[OH[[OLKPMMLYLUJLZVMVWPUPVUVUZVTLPZZ\LZTPNO[ILJV\U[LYHJ[LKI` KPZJ\ZZPUN OV^ [OL HJ[P]P[PLZ MH]VYLK I` [OL [LHJOLY»Z [OLVYL[PJHSIHJRNYV\UKHJ[\HSS`YLSH[L[V[OL]PL^ZVMSHUN\HNLSLHYUPUNOLSKI`[OLZ[\KLU[ZPU[OLJSHZZHZKPZJ\ZZLKHIV]L;OLJVUULJ[PVUIL[^LLU
HJ[P]P[PLZ HUK ZWLJPÄJ NYHTTHY WVPU[Z MVY L_HTWSL TPNO[ UV[ HS^H`Z
IL JSLHY [V Z[\KLU[Z;LHJOLYZ TH` HSZV \ZL [OL KPMMLYLUJLZ [V [OLPYHK]HU[HNLPM[PTLWLYTP[ZI`HSSV^PUNHJ[P]P[PLZ[OH[[OLZ[\KLU[Z]PL^
HZTVYLJVUK\JP]L[VSHUN\HNLSLHYUPUNMVSSV^PUN[OLJVTWSL[PVUVM
[LHJOLYWYLMLYYLKHJ[P]P[PLZZVSVUNHZ[OVZLHJ[P]P[PLZHYLUV[KL[YPTLU[HS[V[OLHJ[\HSSLHYUPUNNVHSZVM[OLJSHZZZ\JOHZPU[OL\ZLVM^VYKSPZ[ZVYV[OLYL_WSPJP[MVYTZVMZ[\K`[OH[[OLPYZ[\KLU[ZTPNO[]PL^HZOLSWM\S

6XJJHVWLRQVIRUIXWXUHUHVHDUFK;OV\NO[OPZYLZLHYJOWYV]PKLZKH[H^P[OPTWVY[HU[PTWSPJH[PVUZMVY
[OLJSHZZYVVTILJH\ZLP[PZHUPUP[PHSZ[\K`P[SLH]LZTHU`X\LZ[PVUZ\UHUZ^LYLK9LWSPJH[PUN[OPZZ[\K`HUKIYVHKLUPUNP[[VH^PKLYYHUNLVM
[LHJOLYZZ[\KLU[ZPUZ[P[\[PVUZHUKSHUN\HNLZ^PSSOLSWTHRL[OLYLZLHYJO
HUK P[Z ÄUKPUNZ HWWSPJHISL [V TVYL SLHYUPUN ZP[\H[PVUZ( TV]LTLU[H^H` MYVT )YV^U»Z Z[\K` HZ [OL TVKLS [V VUL TVYL HWWYVWYPH[L MVY

9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹

1HWHULZL JSHZZLZ ^P[O [OLPY KPMMLYLU[ YHUNL VM SHUN\HNL L_WLYPLUJLHUK[OLPYKPMMLYLU[YLHZVUZMVYILPUNPUSHUN\HNLJSHZZLZ^PSSHSZVILOLSWM\S-VSSV^PUN[OLIYVHKLUPUNHUKYLWSPJH[PVUVM[OLZ[\K`P[^PSS
ILOLSWM\S[VPU]LZ[PNH[LPMOPNOLYSL]LSZVMHNYLLTLU[VYKPZHNYLLTLU[IL[^LLU[LHJOLYZHUKZ[\KLU[ZLMMLJ[Z[\KLU[WLYMVYTHUJLTV[P]H[PVU[LHJOLYYLWVY[ZVMKPMÄJ\S[PLZPUJSHZZZ\JOHZZ[\KLU[YLZPZ[HUJLVYV[OLY
ULNH[P]L LMMLJ[Z HZ Z\NNLZ[LK I` )YV^U   2LYU   :JO\S[a )YVZO HUK/VY^P[a 
(Z TLU[PVULK HIV]L THU` [LHJOLYZ Z\ZWLJ[ [OH[ TPZTH[JOLZ PU
]PL^Z [V^HYK [OL SHUN\HNL JSHZZ YLZ\S[ MYVT J\S[\YHS KPMMLYLUJLZ;OL
ZPTPSHYP[PLZ PU ÄUKPUNZ IL[^LLU [OL <: JSHZZLZ KPZJ\ZZLK PU )YV^U  HUK [OL Z[\K` V\[SPULK OLYL Z\NNLZ[ [OH[ [OPZ PZ UV[ [OL JHZL;OPZ WVPU[ ZOV\SK IL PU]LZ[PNH[LK TVYL KPYLJ[S` OV^L]LY PU WLYOHWZSVUNP[\KPUHSZ[\KPLZPUKPMMLYLU[JV\U[YPLZMVYL_HTWSL[VLZ[HISPZO[OLSL]LS VM J\S[\YHS PUÅ\LUJL VU JSHZZYVVT L_WLJ[H[PVUZ )V[O Z[\KPLZKPZJ\ZZLKOLYLSVVRLKH[ÄYZ[HUKZLJVUK`LHYZ[\KLU[Z^OPJOTH`IL
JVTWHYHISLI\[1HWHULZLZ[\KLU[ZTH`ILPUÅ\LUJLKI`[OLSLHYUPUNZ[`SLZ PU [OLPY WYL]PV\Z ZJOVVSZ VY J\S[\YHS ]PL^Z [V^HYK SLHYUPUNTVYLWHZZP]LS`VYV[OLYPZZ\LZ(SVUNP[\KPUHSZ[\K`HUKV[OLYZ[\KPLZKLZPNULK[VTHRL[OLNYV\WZTVYLJSVZLS`JVTWHYHISLTH`OLSWJSHYPM`^OH[ [OL ZPTPSHYP[PLZ HUK KPMMLYLUJLZ HYL TVYL JVUJYL[LS` HZ ^LSS HZ
^OH[PUÅ\LUJLZHYLJ\S[\YHSS`ZWLJPÄJ
7LYOHWZ[OLTVZ[PTWVY[HU[WVPU[[VJVTLV\[VM[OPZYLZLHYJOPZ[OL
KPMMLYLUJL VM VWPUPVU YLNHYKPUN [OL \ZL VM *VTT\UPJH[P]L 3HUN\HNL
;LHJOPUN:[YH[LNPLZ)YV^UVI]PV\ZS`ZH^*3;:HZHUPTWVY[HU[HYLH[V
Z[\K`ZPUJLVM[OLX\LZ[PVUZ^LYLKPYLJ[S`YLSH[LK[V]PL^ZVU[OL\ZL VM [OPZ WHY[PJ\SHY [LHJOPUN Z[YH[LN` +LZWP[L [OPZ LTWOHZPZ ^OPJO
TH`JH\ZL[OLPZZ\L[VHWWLHYIPNNLY[OHUP[PZ[OLYLZ\S[ZZ\NNLZ[[OH[[OPZPZHZLYPV\ZWVPU[VMKPZHNYLLTLU[HZÄ]LVM[OL[VWWVPU[ZVMKPZHNYLLTLU[PUIV[OZ[\KPLZMVJ\ZLKVU*3;:0U[OLM\[\YLK\LPUWHY[[V[OLJ\YYLU[WVW\SHYP[`VM[OPZZ[YH[LN`HTVUN[LHJOLYZYLZLHYJOPU[V[OLKLW[OVM[OPZTPZTH[JOP[ZJH\ZLZHUK[OLV]LYHSSLMMLJ[ZVUZ[\KLU[6U*<,1V\YUHSWWWLYMVYTHUJL^PSSILHUPTWVY[HU[KPYLJ[PVUMVYM\[\YLYLZLHYJO[V[HRL&RQFOXVLRQ>OLU KPMÄJ\S[PLZ HYPZL PU [OL SHUN\HNL JSHZZYVVT PU 1HWHU
THU` YLHZVUZ HYL NP]LU I` Z[\KLU[Z [LHJOLYZ WSHUULYZ WHYLU[Z HUKTLKPH6ULVM[OLWV[LU[PHSJH\ZLZVMKPMÄJ\S[`[OH[PZYHYLS`JP[LKPZ[OL KPZHNYLLTLU[ HIV\[ ^OH[ [LHJOLYZ HUK Z[\KLU[Z ZLL HZ LMMLJ[P]L
SHUN\HNL[LHJOPUNWYHJ[PJLZ;OL^VYRZVM)YV^U )YVZO >PSSPHTZ HUK )\YKLU   /VY^P[a   HUK :JO\S[a  Z\NNLZ[[OH[PM[OLYLPZHKPMMLYLUJLVML_WLJ[H[PVUYLNHYKPUN[OLTVZ[LMMLJ[P]L^H`[VSLHYU[OL[HYNL[SHUN\HNL[OLYLPZSPRLS`[VILHSV^LYLKZ[\KLU[L_WLJ[H[PVUVMZ\JJLZZHUKHSLZZWVZP[P]L]PL^[HRLU[V^HYK
[OLJSHZZV]LYHSS6\YZ[\K`MV\UK[OH[[OLTVZ[ZPNUPÄJHU[KPMMLYLUJLZVJJ\YYLK VU PZZ\LZ YLSH[LK [V *VTT\UPJH[P]L 3HUN\HNL ;LHJOPUN;OV\NO [OL YLZ\S[Z ]HYPLK I` [LHJOLY HUK JSHZZ [OL HJ[P]P[PLZ ^OPJO
THU`[LHJOLYZILSPL]LHYLTVZ[PTWVY[HU[HUKTVZ[\ZLM\S\ZPUN[OL
SHUN\HNL[VJVTT\UPJH[LTH`ILHJ[P]P[PLZ[OH[Z[\KLU[ZHYLSLZZSPRLS`[V]PL^HZLMMLJ[P]L;OPZKPZHNYLLTLU[TH`YLZ\S[PUZ[\KLU[ZYLHJ[PUNPU ^H`Z [OH[ HYL SLZZ WVZP[P]L [OHU HSS PU]VS]LK TPNO[ OVWL MVY(Z H
YLZ\S[ YH[OLY [OHU HZZ\TL [OH[ [OL WYVISLTZ HYL H YLZ\S[ VM ºJ\S[\YL»[LHJOLYZPU[OLPYPUKP]PK\HSJSHZZLZZOV\SK^VYR[V\UKLYZ[HUK^OH[[OL` HUK [OLPY Z[\KLU[Z [OPUR HIV\[ LMMLJ[P]L SHUN\HNL SLHYUPUN HUK[HRLZ[LWZ[VYLK\JLKPMMLYLUJLZPU[OH[[OPURPUN[VPTWYV]L[OLSLHYUPUNLU]PYVUTLU[MVYHSS

5HIHUHQFHV)VYN:;LHJOLYJVNUP[PVUPUSHUN\HNL[LHJOPUN!(YL]PL^VM
YLZLHYJOVU^OH[SHUN\HNL[LHJOLYZ[OPURRUV^ILSPL]LHUKKV
3HUN\HNL;LHJOLY )YVZO/ 7LYJLP]LKJOHYHJ[LYPZ[PJZVM[OLLMMLJ[P]LSHUN\HNL
[LHJOLY-VYLPNU3HUN\HNL(UUHSZ 

9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹)YV^U(= :[\KLU[Z»HUK[LHJOLYZ»WLYJLW[PVUZVMLMMLJ[P]LMVYLPNUSHUN\HNL[LHJOPUN!(JVTWHYPZVUVMPKLHSZ4VKLYU3HUN\HNL1V\YUHS 
/HYTLY1;OLWYHJ[PJLVM,UNSPZOSHUN\HNL[LHJOPUNYK,K,ZZL_<2!3VUNTHU/VY^P[a,2 ;OLILSPLMZHIV\[SHUN\HNLSLHYUPUNVM
ILNPUUPUN\UP]LYZP[`MVYLPNUSHUN\HNLZ[\KLU[Z4VKLYU3HUN\HNL
1V\YUHS 
2LYU9 :[\KLU[Z»HUK[LHJOLYZ»ILSPLMZHIV\[SHUN\HNL
SLHYUPUN-VYLPNU3HUN\HNL(UUHSZ :JO\S[a9( -VJ\ZVUMVYTPU[OLMVYLPNUSHUN\HNL
JSHZZYVVT!:[\KLU[Z»HUK[LHJOLYZ»]PL^ZVULYYVYJVYYLJ[PVUHUK[OLYVSLVMNYHTTHY-VYLPNU3HUN\HNL(UUHSZ 
:JO\S[a9(*\S[\YHSKPMMLYLUJLZPUZ[\KLU[HUK[LHJOLYWLYJLW[PVUZJVUJLYUPUN[OLYVSLVMNYHTTHYPUZ[Y\J[PVUHUKJVYYLJ[P]LMLLKIHJR4VKLYU3HUN\HNL1V\YUHS>PSSPHTZ4 )\YKLU9 7Z`JOVSVN`MVYSHUN\HNL[LHJOLYZ!
(ZVJPHSJVUZ[Y\J[P]PZ[HWWYVHJO*HTIYPKNL!*HTIYPKNL<UP]LYZP[`7YLZZ9`HU9PJOHYKZVUPZH7O+JHUKPKH[LPUWZ`JOVSVN`H[2HUZHP<UP]LYZP[`HUKH[LHJOLYH[9P[Z\TLPRHU<UP]LYZP[`/LOHZILLU[LHJOPUNPU1HWHU
MVY`LHYZ/PZTHPUYLZLHYJOPU[LYLZ[ZHYLPUJ\S[\YHSHKQ\Z[TLU[HUK
PKLU[P[`SLHYULY[LHJOLYJVNUP[PVUPUJS\KLZVJPVSPUN\PZ[PJZHUKYLHKPUN
/LPZJ\YYLU[S`*OHPYVM[OL<:8(S\TUP(ZZVJPH[PVU2HUZHP*OHW[LY
HUKPUJVTPUN1(3;*<,[YLHZ\YLY

6U*<,1V\YUHSWW

$SSHQGL[$(IIHFWLYH7HDFKHU4XHVWLRQQDLUH %URZQS;OL,MMLJ[P]L-VYLPNU3HUN\HNL;LHJOLYZ
0UZ[Y\J[PVUZ! 7SLHZL YLÅLJ[ VU `V\Y WLYZVUHS ILSPLMZ YLNHYKPUN ^OH[JOHYHJ[LYPaLZ LMMLJ[P]L MVYLPNU SHUN\HNL [LHJOPUN *HYLM\SS` YLHKLHJOZ[H[LTLU[HUKPUKPJH[L[V^OH[L_[LU[`V\HNYLLVYKPZHNYLLI`
JPYJSPUN[OLZ[H[LTLU[[OH[ILZ[Ä[Z`V\YVWPUPVU;OLYLHYLUVYPNO[VY^YVUNHUZ^LYZQ\Z[[OVZL[OH[HYLYPNO[MVY`V\@V\YZPUJLYLWLYZVUHSYLZWVUZLZ^PSSN\HYHU[LL[OLZ\JJLZZVM[OPZZ[\K`;OHUR`V\,MMLJ[P]LMVYLPNUSHUN\HNL[LHJOLYZZOV\SK!
 MYLX\LU[S` \ZL JVTW\[LYIHZLK [LJOUVSVNPLZ 0U[LYUL[ *+9VT
LTHPSL[JPU[LHJOPUN[OLSHUN\HNL
H:[YVUNS`(NYLL

I(NYLL

J+PZHNYLL

K:[YVUNS`KPZHNYLL

 IHZL H[ SLHZ[ ZVTL WHY[ VM Z[\KLU[Z» NYHKLZ VU JVTWSL[PVU VM
HZZPNULK[HZRZ KL]V[LHZT\JO[PTL[V[OL[LHJOPUNVMJ\S[\YLHZ[V[OL[LHJOPUN
VMSHUN\HNL
 YLX\PYL Z[\KLU[Z [V \ZL [OL SHUN\HNL V\[ZPKL VM JSHZZ ^P[O V[OLYZWLHRLYZ VM [OL SHUN\HNL LN PU[LYUL[ LTHPS JS\IZ JVTT\UP[`L]LU[ZL[J UV[JVYYLJ[Z[\KLU[ZPTTLKPH[LS`HM[LY[OL`THRLHTPZ[HRLPUZWLHRPUN
 HSSV^Z[\KLU[Z[VYLZWVUK[V[LZ[X\LZ[PVUZ]PH1HWHULZLYH[OLY[OHU[OLMVYLPNUSHUN\HNL
 UV[\ZL1HWHULZLPU[OLMVYLPNUSHUN\HNLJSHZZYVVT VUS` JVYYLJ[ Z[\KLU[Z PUKPYLJ[S` ^OLU [OL` WYVK\JL VYHS LYYVYZ
PUZ[LHK VM KPYLJ[S` LN JVYYLJ[S` YLWLH[PUN IHJR [V [OLT YH[OLY[OHUKPYLJ[S`Z[H[PUN[OH[[OL`HYLPUJVYYLJ[ ILHZRUV^SLKNLHISLHIV\[[OLJ\S[\YLZVM[OVZL^OVZWLHR[OL
SHUN\HNLHZ[OLSHUN\HNLP[ZLSM9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹

UV[NYHKLSHUN\HNLWYVK\J[PVUPLZWLHRPUNHUK^YP[PUNWYPTHYPS`MVYNYHTTH[PJHSHJJ\YHJ`[LHJO[OLSHUN\HNLWYPTHYPS`I`OH]PUNZ[\KLU[ZJVTWSL[LZWLJPÄJ[HZRZLNÄUKPUNV\[WYPJLZVMYVVTZHUKYH[LZH[HOV[LSYH[OLY[OHUNYHTTHYMVJ\ZLKL_LYJPZLZOH]L Z[\KLU[Z YLZWVUK [V JVTTHUKZ WO`ZPJHSS` PU [OL MVYLPNUSHUN\HNLLN¸Z[HUK\W¹¸WPJR\W`V\YIVVR¹L[JHKKYLZZ LYYVYZ I` PTTLKPH[LS` WYV]PKPUN L_WSHUH[PVUZ HZ [V ^O`Z[\KLU[Z»YLZWVUZLZHYLPUJVYYLJ[YLX\PYLZ[\KLU[Z[VZWLHRPU[OLMVYLPNUSHUN\HNLILNPUUPUNMYVT[OLÄYZ[KH`VMJSHZZUV[ \ZL WYLKVTPUHU[S` ZTHSS NYV\WZ VY WHPY ^VYR [V JVTWSL[L
HJ[P]P[PLZPUJSHZZTVZ[S` \ZL HJ[P]P[PLZ [OH[ WYHJ[PJL ZWLJPÄJ NYHTTHY WVPU[Z YH[OLY[OHUHJ[P]P[PLZ^OVZLNVHSPZTLYLS`[VL_JOHUNLPUMVYTH[PVUHZRZ[\KLU[Z[VILNPUZWLHRPUN[OLMVYLPNUSHUN\HNLVUS`^OLU[OL`
MLLS[OL`HYLYLHK`[VUV[WYLZLU[HWHY[PJ\SHYNYHTTHYWVPU[^P[OV\[PSS\Z[YH[PUNOV^[OL
Z[Y\J[\YLPZ\ZLKPUHZWLJPÄJYLHS^VYSKJVU[L_[ ZWLHR [OL MVYLPNU SHUN\HNL ^P[O H UH[P]LSPRL JVU[YVS VM IV[ONYHTTHYHUKHJJLU[[LHJONYHTTHYI`NP]PUNL_HTWSLZVMNYHTTH[PJHSZ[Y\J[\YLZILMVYL
L_WSHPUPUN[OLNYHTTHYY\SLZ
\ZLWYLKVTPUHU[S`YLHSSPMLTH[LYPHSZLNT\ZPJWPJ[\YLZMVVKZJSV[OPUNPU[LHJOPUNIV[O[OLSHUN\HNLHUK[OLJ\S[\YLYH[OLY[OHU[OL[L_[IVVRUV[ ZPTWSPM` VY HS[LY OV^ [OL` ZWLHR ZV [OH[ [OL Z[\KLU[Z JHU\UKLYZ[HUKL]LY`^VYKILPUNZHPKIHZL H[ SLHZ[ ZVTL WHY[ VM [OL Z[\KLU[»Z NYHKLZ VU [OLPY HIPSP[` [V
PU[LYHJ[^P[OJSHZZTH[LZZ\JJLZZM\SS`PU[OLMVYLPNUSHUN\HNL
\ZLHJ[P]P[PLZ^OLYLZ[\KLU[ZOH]L[VÄUKV\[\URUV^UPUMVYTH[PVUMYVTJSHZZTH[LZ\ZPUN[OLMVYLPNUSHUN\HNL

6U*<,1V\YUHSWW

$SSHQGL[%*HQHUDO&DWHJRULHVRI4XHVWLRQQDLUH,WHPV %URZQS
(IIHFWLYH7HDFKHU
4XHVWLRQQDLUH,WHP1XPEHU&DWHJRU\*UDPPDU7HDFKLQJ

(UURU&RUUHFWLRQ

7DUJHW/DQJXDJH8VH

&XOWXUH&RPSXWHU%DVHG7HFKQRORJ\&RPPXQLFDWLYH/DQJXDJH7HDFKLQJ6WUDWHJLHV

$VVHVVPHQW

9PJOHYKZVU¸*VTWHYPUNZ[\KLU[HUK[LHJOLY]PL^Z¹$SSHQGL[&2YHUDOO&RPSDULVRQRI6WXGHQWDQG7HDFKHU0HDQVE\
4XHVWLRQQDLUH,WHP %URZQS
0HDQ
7HDFKHUV¶ 6WXGHQWV¶(IIHFWLYH)RUHLJQ/DQJXDJH7HDFKHUV'LIIHUHQFH 0HDQVH
0HDQVH
6KRXOG
6V7V
Q Q 
4

1RWFRUUHFWLPPHGLDWHO\







8VHDFWLYLWLHVWKDWSUDFWLFH
4 JUDPPDUSRLQWVUDWKHUWKDQLQIRUPDWLRQH[FKDQJH













+DYH6WXGHQWVFRPSOHWH
4 VSHFL¿FWDVNVUDWKHUWKDQJUDPPDU







4

'HYRWHWLPHWRFXOWXUH







4

1RWXVHVPDOOJURXSRUSDLU
ZRUN







4

$VVHVVJURXSWDVNV







4

+DYHVWXGHQWVXVHODQJXDJHRXWVLGHRIFODVV







4

(QJDJHVWXGHQWVLQLQIRUPDWLRQJDSW\SHDFWLYLWLHV







4

$GGUHVVHUURUVZLWKLPPHGLDWH
H[SODQDWLRQ







4

8VHFRPSXWHUEDVHGWHFKQRORJLHV







4

%HDVNQRZOHGJHDEOHDERXWFXOWXUHDVODQJXDJH







4

H

5HTXLUHVWXGHQWVWRVSHDN/¿UVWGD\RIFODVV:[YVUNS`KPZHNYLL$"Z[YVUNS`HNYLL$"8$X\LZ[PVUP[LT