「運が悪かった」だけで済まされますか？

投資では、個々の投資対象で値下がりするものがあっても、良いものが悪いものを補い、長期的に利益が得られます。
問題は、どれが良くて、どれが悪いのか、事前に予測できないことです。ある投資対象だけに「賭ける」行為は、当たれば大きいですが、外れるとすべてを失うことになりかねません。
資産運用を始めるに当たっては、そのことをよく理解しておく必要があります。なぜなら、次の「悲劇の主人公」はあなたになるかもしれないからです。まずは、反面教師的な事例を２つほど紹介しましょう。

日本株だけの悲劇

次ページの図は、１９９０年からの日本債券、日本株式、外国債券、外国株式のリターン推

300

外国株式

250

日本債券

150

合成指数

100

外国債券

50

日本株式0

１９９０年からのアセット・クラス別リターンの推移です。日本株式のみに投資を行っていたなら資産を増やすのは至難の業です。
200

1997
1995
1993
1991
1989末

で、まだバブルの最中でした。やがて、日本経済は長期にわたり低迷します。このような状況では、日本株の中で銘柄をうまく選んだとしても、資産を増やすのは至難の業です。
皆さんが、１９９０年に 代だったとし株価は下がり続け、 年後にあたる２０めたらどうだったでしょうか？

有利と聞いて、日本株だけで資産運用を始めたとしましょう。長期では、株式投資がて、退職後の人生を楽しむために投資を始40

最悪の場合、 歳でハッピーリタイアすは難しくなります。

せん。これでは、引退後のゆとりある生活０７年の時点でも、わずかしか増えていま18るかもしれません。楽しみにしていた夫婦る予定が崩れ、再就職の口を探すはめにな

60

1999

20012003

2005

2007

企業年金連合会の公表資料を元に筆者作成

移を表しています。１９９０年といえば、日経平均株価が３万９０００円の高値をつけた直後

350

2627

1-1
1１−１

アセット・クラス別リターン（1990 ～ 2007 年）
1-1

での海外旅行も、行けるかどうかわかりませんね。
一方で、日本株以外は順調に上昇しています。十分な分散投資を行っていれば、相当の成果が上げられたはずです。さらに、日本債券、日本株式、外国債券、外国株式に４等分しておけ
ば、年による変動も少なく、リターンは 年間で２倍以上になったのです。りに耐えられず、１９９７年や２００２年といった最悪のタイミングで株式を売却してしまえ

日本株は、ここ２００３年～２００５年でかなり戻りましたが、株価下落による資産の目減●合成指数……２２６万円●外国株式……２９３万円●外国債券……２８４万円●日本株式……１０７万円●日本債券……２２０万円います。

仮に、それぞれ１００万円を元手に投資を始めた場合、２００７年には次のとおりとなって17ば、目も当てられない状況になっていたはずです。この 年間は、日本株のパフォーマンスが120

香港株

110

米国株

10090

TOPIX

80

JASDAQ

60
13070

前年末

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

好調な海外市場と不振の日本新興市場は明暗を分けました。

17

損したのは個人投資家だけ

これは、２００６年１月の“ライブドア・いるのです。本の新興市場）だけが大きく値下がりして調でした。その中で、JASDAQ指数（日ながらプラスですし、米国株や香港株も好TOPIX（東証一部）は１・９％と僅かて は 悪 く あ り ま せ ん で し た。 日 本 株 で も２００６年は、世界の株式市場全体とし●香港株……………３４・２％●米国株……………１３・６％●JASDAQ……マイナス３３・８％●TOPIX ………１・９％

今度は、２００６年の例をご覧ください。

2

冴えなかった時期に当たります。だからといって「運が悪かった」で済まされる問題でしょうか。

140

28
29

１－２．2006 年のパフォーマンス
１−2ショック”を発端として、新興市場が大きく崩れたためです。
新興市場には、成長期の企業も少なくないことから、うまく売買を行えば大きなリターンを得ることができるため、個人投資家に人気があります。ゆえに、多くの投資家が、新興市場の値下がりに巻き込まれてしまいました。投資対象が限定されていたために、貧乏くじを引いてしまったのです。大損をして、投資をやめてしまった投資家も少なくないと聞いています。では、その人たちは「ついていなかった」だけなのでしょうか？

投資対象が偏ることの危険性

この２つの例は、やや極端だったかもしれませんが、実際に起こった出来事です。現に、損私は、違うと思います。投資対象をしている個人投資家が大勢いるのです。資産を増やすために始めた株式投資で、資産をすり減らしてしまっては、まさに本末転倒です。
本当に、この人たちは「運が悪かった」のでしょうか？
を日本株だけに限定する、あるいは新興市場銘柄に集中するという「資産運用のやり方」そのものが間違っていたのではないか、そう思えて仕方ありません。

米国の凄腕機関投資家はこうしている

前節では、投資対象を限定してしまうことに対して、疑問を呈してみました。厳しい現実を見せつけられれば「どういったやり方を行えばいいのか？」と困ってしまうかもしれませんね。
そこで、資産運用のプロはどうしているのか、少しのぞいてみましょう。私たち個人投資家に対して、よいお手本を示してくれるはずです。

「資産運用のプロ」とはまず、資産運用のプロとは何者なのか、定義をはっきりさせておきましょう。ここで取り上げるプロとは、売買手数料を稼いでいる証券関係者や、当たりもしない株価予想を述べている株式評論家ではありません。顧客から預かった大切な老後資金を、地道に運用している年金基金こそ、個人投資家がお手本とすべき「資産運用のプロ」といえます。

303131-21



金融先進国のアメリカには、凄腕の年金基金が存在します。その名を「カルパース」といいます。カルパース（ CalPERS） とは、「カリフォルニア州職員退職年金基金（ The California）」の略称です。米国カリフォルニア州にて、公務員のPublic Employees' Retirement System
年金を運用している資産運用のプロ（機関投資家）です。世界最大の年金基金ともいわれ、２００８年４月末の運用資産は 兆円に達します。日本のメディアにも何度か登場していますのとカルパースの累積リターンを示しています。

それでは、お手並み拝見といきましょう。次ページのグラフは、米国株（Ｓ＆Ｐ５００指数）カルパースのお手並み拝見れているのです。模と常に情勢を先取りしてきた優れた運用手法により、全世界の金融関係者から動向が注目さカルパースは、米国の凄腕機関投資家として、世界に名前が知れ渡っています。その資金規で、名前をご存じの方もいらっしゃるでしょう。

26

過去 年間で、カルパースは米国平均株価に大勝しています。１９９９年には、米国平均株

1100

1000

900
1300

2007
2005
2003
1999 2001
1997
1995
1993

の株価下落をうまく乗り切ったカルパースが大差をつけています。
仮に、１９８３年末に１００ドル投資して●米国株…………８９０ドル●カルパース…１３３６ドル「プロなのだから、平均株価を上回って当然ではないか」と思われるかもしれませんが、運用機関同士が激しい競争を繰り広げている株式市場では、長期にわたり平均株価に打ち勝つことは困難とされています。
バンガード社での調査結果でも、過去 年82

米国株

500

いれば、次のとおりになっています。

カルパース公表資料と米国株データを元に筆者作成

間で平均株価に勝てなかった株式ファンドは10％、過去 年間では ％となっています。
20

プロの運用する投資信託のほとんどが平均

79

IT バブルにより米国株価が高騰した時期はカル
パース苦戦
1200

1989 1991
1987
1985
1983

カルパース

800

700

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200

100

カルパースは米国株価を上回るリターンを上げています。価に抜かれていますが、当時はＩＴバブルで市場が過熱していた時期でした。結局は、その後24株安を乗り越えたカルパースが高パフォーマンスを達成
1400

32
33

2
１－３．米国平均株価とカルパースの累積リターン



１−4

株価に負けている事実を考慮すると、このリターンは驚異的といっても過言ではありません。
では、カルパースは、どうやって高リターンを実現しているのでしょうか？

秘訣はアセット・アロケーションにありカルパースは米国の機関投資家ながら、米国株式への投資は資産の ％に過ぎず、債券や外国株式、不動産にも幅広く投資を行っています。国際分散投資を行い、投資対象を幅広く組み

28

代替投資
10%
外国株式
28%

２年は、不動産投資の収益でリターンの現に、世界的に株価の下落した２００っているのです。

まな資産を組み入れ、国際分散投資を行います。それゆえ、カルパースはさまざという人間の欲望により、成長を続けてて は、「 明 日 は も っ と 豊 か に な り た い 」

しかしながら、資本主義社会全体とし要ではありません）。

予想できるのであれば、分散投資など必事前には予想できないことです（もし、ターンが高くなるのか、プロといえども式が儲かるのか、どの国の株式市場のリります。問題なのは、債券がいいのか株株式市場の好調な国とそうでない国があことが知られています。世界を見渡せば、債券や株式、不動産は値動きが異なる入れることにより、リスクを抑えながら、高いリターンを達成しているのです。
●米国債券…………… ％●海外債券……………２％●代替投資…………… ％●米国株式…………… ％出典：カルパース●外国株式…………… ％外国株式や不動産にも幅広く投資を行い、バランスのとれた運用を行っています。

●不動産……………… ％

米国株式
28%

1710 28 28 10●インフレ連動………５％

海外債券
2%

10%

米国債券
17%
インフレ連動
5%
不動産

34
35

3
１－４．カルパースのアセット・アロケーション

5

悪化をくい止めています。２００３年以降は、欧州や日本、ＢＲＩＣｓ といった世界の株式市場が好調でした。米国市場は今ひとつだったのですが、国際分散投資を行っているカルパースは、その恩恵を受けることができたのです。もし、米国株式市場のみに投資を行っていたら、銘柄をうまく選んだとしても、ここまで成果を上げるのは難しかったでしょう。むしろ、リスクを抑えるために、債券の組み入れ比率を高める必要があったかもしれません。
資産運用を長期的に行う場合、どの資産にいくら割り振るかで、成果のほとんどが決まるといわれています。これは「アセット・アロケーション（資産配分）」という大切な考え方です。
カルパースは、ヘッジファンドなどの時代を先取りした投資にも積極的なことで有名ですが、比率はごくわずかです（大和総研の資料によると、ヘッジファンドへの配分は０・５％となっています）。高リターンの秘訣は、アセット・アロケーションに基づく投資の重要性を理解して、実行していることにあります。

パフォーマンスはアセット・アロケーションで決まる

銘柄選択
4.6%

アセット・アロ ケーション
91.5%

出典：Determinants of Portfolio Performance II

１９８７年）を調査したも－影響はわずかであり、パフォーマンスの ％この結果からも、個別銘柄やタイミングののです。

年金基金のパフォーマンス（１９７７82

もうひとつ、興味深いデータを挙げておきましょう。次ページのグラフは、ゲイリー・プリンソン氏らがアメリカのその他
2.1%
タイミング
1.8%

理論的な裏づけがあるのです。

セット・アロケーションを重視しているのは、年金基金など、長期の資産運用においてア●その他……………………………２・１％●マーケット・タイミング………１・８％●個別銘柄の選択…………………４・６％●アセット・アロケーション……９１・５％っていることがわかります。

以上がアセット・アロケーションにより決ま

90

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37

4
１－５．パフォーマンスの決定要因