12020 年 9 月 8 日～9 月 23 日

2020.09.24 発行

フォーカス

アベノミクスからスガノミクスへ
戦後最長となった安倍政権の経済面の成果として、まず、任期の大半で概ね良好な経済環境が持続したことが挙げられよう。惜しくも戦後最長には届かなかったものの、2018 年 10 月まで続いた景気拡張局面は 71 ヵ月に達した。ほぼ完
全雇用と言える状況が長く続いた点も評価される。堅調な海外景気や人口減少といった要素に助けられた面が大きいとはいえ、政治は結果である。何かと遅れが指摘されがちだった成長戦略も成果がなかったわけではない。政権発足時は37％だった法人実効税率は、段階的に 20％台にまで引き下げられ、日本企業の競争力向上に貢献した。また、ビザ発
給要件の緩和に伴い、2012 年には 836 万人だった訪日外国人旅行客数は、2019 年には 3,188 万人まで 4 倍近くに増えた。当初、2020 年に 2,000 万人だった目標は 4,000 万人まで 2 倍に引き上げられたが、コロナがなければこれとて十分達成できる水準だったろう。
一方、他の成長戦略の多くは十分な成果を挙げられずに終わった。成否のメルクマールとなる潜在成長率が、任期中低下トレンドを続けたのはその傍証である。金融政策面では、政権肝煎りで発足した黒田体制のもと、異次元と言われる金融緩和を繰り出したが、2％の物価目標は結局達成できず、最近では副作用の方がより目立つ形となっている。
また、コロナ下で打ち出した大型財政は、もともと狭き道と言われていた財政再建への道のりをさらに狭きものとした。
今すぐ議論することではないとはいえ、いずれは財政再建計画の再構築が必要である。日本経済のデジタル化が諸外国に比し遅れていることが、改めて白日の下にさらけ出されたが、これらは菅政権に引き継がれる課題となる。
スガノミクスは今のところ、個別課題の列挙にとどまっており、マクロ経済政策としての全体像は明らかになっていない。
これを体系だったマクロ経済政策のビジョンとしてまとめ上げていくのが今後の課題…と言いたいところだが、これは必ずしも必要ないかもしれない。すべての政権に「～ノミクス」が必要なわけではない。そもそもこうした打ち出しは安倍政権が初めてであった。また、アベノミクスと言っても、安倍前首相の当初の関心は大きく金融政策に傾いていた。ロケットスタ
ートの株価の背景にあったのも、8 割方金融政策への期待であったが、金融政策が行き詰まりの気配を見せると、アベノ
ミクスもその「柱」をたびたび取り換える中で、次第に焦点がぼやけていった。
残された政策オプションの乏しさを考えれば、菅政権が財政・金融政策で独自性を発揮できる余地は限られる。そもそも、時の政権が金融政策に関心を持ちすぎるのは決して健全な姿とは言えない。この点に関しては、独立した中央銀行がなぜ必要かという議論に立ち返る必要がある。財政政策も、コロナ対策以外に大盤振る舞いの余裕はない。残るは構造改革だが、これはできることから手をつけるしかなく、その難しさは歴代政権が証明している。小泉政権は郵政改革ひとつに莫大な政治的資源をつぎ込むことを余儀なくされた。安倍政権ほどの長さと力を誇った内閣でも、いわゆる「岩盤規制」はその多くが岩盤のままだった。菅首相の列挙した課題はほとんど正しい。「一内閣一仕事」という言葉があるが、政策遂行能力に長けた菅首相がひとつでも多くの改革メニューを実現できることを期待したい。（9 月 23 日 小玉）

2

目次
レポート名
フォーカス

執筆者
チーフエコノミスト

アベノミクスからスガノミクスへ

小玉 祐一

ページ
P1

チーフエコノミスト
9 月調査の日銀短観予測(速報版)

小玉 祐一
エコノミスト

P3～P4

西山 周作
輸出の回復一巡を示唆した 8 月貿易統計
2023 年迄の政策金利すえ置きを示した 9 月 FOMC
Go To 事業がかく乱要因となった 8 月 CPI
9 月調査の日銀短観予測(詳細版)
日銀は景気判断を上方修正

チーフエコノミスト
小玉 祐一
シニアエコノミスト
大広 泰三
チーフエコノミスト
小玉 祐一
研究員
前田 和孝
チーフエコノミスト
小玉 祐一

P5～P7
P8～P14
P15～P16
P17～P19
P20～P233

9 月調査の日銀短観予測(速報版)
要約
大企業・製造業の 9 月の業況判断 DI は、6 月調査の▲34 から 9 ポイント改善の▲25 と予想する。新型コロ
ナウイルスの感染拡大ペースが世界的に鈍化する中、ペントアップディマンド（繰越需要）の発現等が業況改善に繋がったと見込む。大企業・製造業の 12 月の予測 DI は、経済活動の再開を背景に改善傾向を維持すると見るが、感染第二波への不安が燻り続けるほか、反動増局面も一巡することで改善幅は縮小すると見込む。
2020 年度の設備投資計画（全規模・全産業ベース）については、コロナ禍による業績の落ち込みや、先行き不透明感が引き続き残ることで、前年比▲3.4％へと、6 月調査の同▲0.8％から大幅下方修正を見込む。
(9 月 14 日発行)
（チーフエコノミスト 小玉

祐一）

（

周作）

エコノミスト 西山

本文
業況判断 DI は改善を見込む大企業・製造業の 9 月の業況判断 DI は、6 月調査の▲34 から、9 ポイント改善の▲25 と予想する。新型コロ
ナウイルスの感染拡大ペースが世界的に鈍化しつつあるほか、ペントアップディマンドの発現や、中国向け輸出の改善が企業の業況改善に繋がったとみる。大企業・非製造業の業況判断 DI も、経済活動の再開や、持続化給付金などの経済対策効果により、6 月調査の▲17 から▲13 へ、4 ポイント改善したと予想する。中小企業の業況判断 DI は、製造業で 6 ポイント、非製造業で 5 ポイントの改善を予想する。
予測 DI も改善傾向を維持
大企業・製造業の 12 月の予測 DI は、世界的な経済活動の再開が進む中、改善傾向を維持すると見込むが、感染第二波への懸念は引き続きくすぶり続けるとみられるほか、反動増的な高成長局面の一巡もあって改善幅
は縮小、9 月から 7 ポイントの改善と予想する。大企業・非製造業も、上記理由のほか、感染抑制を意識した経済活動のレベルが維持されるとみられることから、3 ポイントの改善にとどまるとみる。中小企業の予測 DI は、製造業で 5 ポイント、非製造業で 2 ポイントの改善を予想する。
設備投資計画は下方修正へ
2020 年度の設備投資計画（全規模・全産業ベース）については、コロナ禍による業績の落ち込みや、先行き不透明感が引き続き残ることで、前年比▲3.4％と、6 月調査の同▲0.8％から大幅下方修正を見込む。

4
日銀短観（9月調査）業況判断DIの予想
6月調査実績

大企業

9月調査の当社予測値

6月

9月

9月

最近

先行き

予測

変化

12月
予測

変化

▲ 26

▲ 21

▲ 19

7

▲ 14

5

製造業

▲ 34

▲ 27

▲ 25

9

▲ 18

7

非製造業

▲ 17

▲ 14

▲ 13

4

▲ 10

3

中小企業

▲ 33

▲ 38

▲ 29

4

▲ 25

4

製造業

▲ 45

▲ 47

▲ 39

6

▲ 34

5

非製造業

▲ 26

▲ 33

▲ 21

5

▲ 19

2

（出所）日銀短観等より明治安田総合研究所作成

日銀短観設備投資計画予想（全産業・前年比）
19年度
実績
％
全規模

20年度
3月

6月

9月

調査

調査

調査

％

％

％

▲ 0.6

▲ 0.4

▲ 0.8

▲ 3.4

製造業

0.9

2.4

3.1

▲ 1.1

非製造業

▲ 1.5

▲ 2.0

▲ 3.1

▲ 4.6

0.3

1.8

3.2

0.8

製造業

4.3

4.3

6.5

3.0

非製造業

▲ 2.0

0.3

1.2

▲ 0.5

▲ 0.2

▲ 11.7▲ 16.5▲ 15.6

製造業

▲ 1.2

▲ 9.4

▲ 10.4▲ 11.0非製造業

0.5▲ 13.2▲ 20.1▲ 18.0

大企業

中小企業（出所）日銀短観等より明治安田総研作成(9 月 14 日発行)

5

輸出の回復一巡を示唆した 8 月貿易統計
要約
財務省から発表された 8 月の貿易統計によると、輸出金額は前年比▲14.8％と、7 月の同▲19.2％から改善した。マイナス幅は 3 ヵ月連続の縮小。季節調整済前月比では＋5.9％と 3 ヵ月連続のプラスで、足元の輸出が順調な回復を続けている様子が現れている。
ただ、年明け以降の輸出減少の主因だった北米の自動車生産の正常化が進んでおり、生産の回復ペースは今
後鈍化の見込み。世界経済の回復ペースも緩慢なものとなる可能性が高く、秋口から冬場にかけての輸出は、次第に停滞気味の推移に移っていくとみる。(9 月 16 日発行)
（チーフエコノミスト 小玉祐一）

本文
足元の輸出は順調な回復が続く
財務省から発表された 8 月の貿易統計によると、輸出金

20（図表1）輸出指数の推移（前年比）％

額は前年比▲14.8％と、7 月の同▲19.2％からマイナス幅を縮小させた。マイナス幅は 5 月の同▲28.3％を底に、こ10

れで 3 ヵ月連続の縮小となっている（図表 1）。季調済前月

0

比では＋5.9％と 3 ヵ月連続のプラスで、足元の輸出は順調-10な回復傾向が続いている。

-20
輸出価格指数
輸出数量指数
輸出金額指数

20/8

20/5

19/2

18/11

18/8

18/5

18/2

17/11

伸びが一巡しつつあることも、輸入の鈍化に繋がっている

20/2

金額指数=数量指数×価格指数-40を優先していることに加え、6 月以降の反動増的な内需の19/11

続き、2 割を超えるマイナスとなった。国内企業が在庫調整

19/8

-30

19/5

8 月の輸入金額は前年比▲20.8％で、7 月の同▲22.3％に（出所）財務省「貿易統計」とみられる。季調済の輸入金額は前月比で＋0.1％とほぼ横

ばいで、この結果、季調済の貿易収支は＋3,506 億円と、前年から＋749.8％の増加となった（図表 2）。
米国向けの回復ペースは大きく鈍化
輸出金額（季調前）の伸び率（前年比▲14.8％）を価格と数量に分解すると、輸出価格が同＋0.1％、輸出兆円

兆円（図表2）輸出入金額・貿易収支（季調値）の推移

8.0

1.2

7.0

0.6

6.0

0.0

数量が同▲14.9％で、輸出の実勢を示す数量指数で伸びの大部分を説明できる。数量指数のマイナス幅が▲20％以内に収まるのは 5 ヵ月ぶりである。
輸出数量の伸びを主要相手国・地域別に見ると、ま5.0

は小幅改善、EU 向け（同▲36.7％→▲27.5％）、アジア

20/8

20/5

20/2

19/11

19/8

19/5

19/2

18/11

18/8

18/2

-1.2

17/11

米国向けについては、マイナス幅が 6 月の同▲

4.0
17/8

向け（同▲11.3％→▲7.3％）も改善した（図表 3）。

-0.6

貿易収支〈右軸〉
輸出金額〈左軸〉
輸入金額〈左軸〉

18/5

ず、米国向け（7 月：前年比▲21.5％→8 月：▲20.1％）（出所）財務省「貿易統計」

47.0％から同▲21.5％へと半分以下に縮小した 7 月との比較でみると、回復ペースが大きく鈍っている。アジ

6

20/8

える（図表 4）
。

20/5

-50

アジア

20/2

ペースが早くも鈍りつつある点は、今後の不安材料とい米国

EU(除英)

19/8

-40

16/8

7 月の輸出の急回復をけん引してきた米国向けの回復

世界

19/11

-30

19/5

の低さを示している。

19/2

-20

18/8

が、いまだに 3 割近いマイナスであり、経済活動の水準

18/11

-10

18/5

した。EU 向けの輸出の伸びは 10％ポイント近い改善だ

18/2

0

17/8

唯一のプラスを維持。中国以外のアジア向け輸出も改善

17/11

10

17/5

小幅鈍化したものの、依然として主要国・地域の中では(図表3)地域別輸出数量（前年比）

17/2

％
20

16/11

ア向けについては、中国向け（同＋8.5％→＋7.6％）が（出所）財務省「貿易統計」

自動車生産の反動増局面は一巡へ

-25

20/8

20/5

20/4

20/3

-10
-15

食料・原料・鉱物燃料
原料別製品
電気機器
その他

20/5

20/4

20/3

20/2

-30

19/8

貿易、ひいては日本の輸出に大きな影響を与えてきた（図

19/9

-20
-25

残る中、世界の自動車販売がコロナ前の水準に戻るのは(図表5)輸出金額前年比と商品別寄与度％-5

工場が操業停止に追い込まれたことが、足元までの世界しつつあるのが現実とみられる。感染再拡大への不安が

20/8

0

いるが、反動増的な自動車生産の回復局面は早くも一巡

20/7

ちの結果となっている。

表 5）。すでに 6 月以降、自動車工場の操業再開が進んで

20/7

5

の寸断と、世界的な販売急減を受け、北米を中心に自動車

20/6

気機器（同▲16.5％→▲12.5％）は縮小するなど、まちまを、輸送用機器が占める。コロナによるサプライチェーン

20/6→8 月：▲34.8％)のマイナス幅が拡大、15％を占める電2020 年の年明け以降の米国向けの輸出減少額の約半分20/2（出所）財務省「貿易統計」

20/1

る。他には、20％を占める一般機械（7 月：前年比▲30.2％

20/1

-30

だったことを考えれば、回復ペースは大きく鈍ってい19/12

小させた。もっとも、6 月は同▲60.4％の大幅マイナス

-20

19/12

同▲8.6％と、7 月の同▲10.5％からマイナス幅を小幅縮

米国
ＥＵ
中国
ASEAN
その他ｱｼﾞｱ
その他
合計

-15

19/11

品目別に見ると、構成比で 39％を占める輸送用機器が

-10

19/11

数量指数とは逆に小幅拡大している。

-5

19/10

った。価格面がマイナスに寄与したため、マイナス幅は

0

19/10

比：18％）は前年比▲21.3％（7 月：同▲19.5％）とな

19/9の輸出動向をみると、まず、米国向けの輸出金額（構成（図表4）輸出金額前年比と地域別寄与度

％
5

19/8

以下、詳細なデータが取得可能な金額ベースで地域別

化学製品
一般機械
輸送用機器
合計

（出所）財務省「貿易統計」

時間がかかる見通しで、今後の自動車生産の伸びは鈍化する可能性が高く、日本からの輸出の抑制要因となろう。
EU 向けの輸出金額（構成比：9％）は前年比▲19.2％（7 月：▲30.5％）と、11 ヵ月連続のマイナスとなった
ものの、マイナス幅は 7 月から縮小した。品目別に見ると、構成比で 25％を占める輸送用機器（7 月：前年比▲48.3％→8 月：▲24.9％）のマイナス幅が大きく縮小したほか、21％を占める一般機械 (同▲33.6％→▲24.3％)、20％を占める電気機器（同▲18.3％→▲7.4％）のマイナス幅も縮小している。
主要国別ではまちまちで、もっともウェートの大きいドイツ向け（同▲27.5％→▲23.0％）のマイナス幅が

7
小幅縮小したほか、2 番目にウェートの大きいオランダ向け（同▲31.6％→▲10.5％）、3 番目にウェートの大きいベルギー向け（同▲33.6％→▲14.9％）のマイナス幅がいずれも縮小した。EU 域外だが、英国（同▲50.8％→▲27.8％）も改善、スイス（同▲6.0％→＋90.7％）は大幅プラスに転じた。
EU 各国の経済活動は全体としては徐々に正常化に向かいつつあるものの、主要国の中で再び感染拡大に見舞われている国も出てくるなど、問題は引き続き深刻である。EU 全体としての今後の景気回復の足取りは引き続
き鈍い状態が続く可能性が高い。
中国は引き続きけん引役
中国向けの輸出金額（構成比：24％）は、前年比＋5.1％（7 月：同＋8.2％）と、2 ヵ月連続のプラスとなったものの、プラス幅はやや縮小した。内訳をみると、構成比で 23％を占める一般機械（7 月：前年比＋8.9％→8
月：＋6.0％）、22％を占める電気機器（同＋12.2％→＋5.6％）の伸びがいずれも鈍化した。一方、13％を占める原料別製品（同＋14.0％→＋23.2％）は改善、10％を占める輸送用機器（同＋17.9％→＋18.7％）も小幅改善するなどまちまちの結果。
一般機械では、約 3 割を占める半導体等製造装置（同＋23.6％→＋35.6％）が改善したものの、原動機やポ
ンプ・遠心分離機の伸びが鈍ったことが全体を押し下げた。電気機器では、やはり約 3 割を占める半導体等電子部品（同＋18.3％→＋10.0％）の伸び鈍化が影響した。原料別製品では、3 割弱を占める鉄鋼（同＋9.9％→＋18.3％）の回復が寄与している。
5 月の全人代では、5G 関連投資や電気自動車用の充電施設、データセンター、人工知能（AI）等、新型インフラ投資を強化する方針が示されているほか、地方政府がナンバープレートの発給枚数を増やしたり、新エネル
ギー車を購入する際の補助金を支給したりするなどの自動車購入促進策を打ち出している。8 月の鉱工業生産

ポイント
104

は前年比＋5.6％と、7 月の同＋4.8％から伸び幅を拡大

102
100
98

0.3％と、1－7 月の同▲1.6％から改善、プラス圏が目前96に迫っている。8 月の小売売上高は前年比＋0.5％と、今92

年初めてプラス圏に浮上した。今後も中国経済は緩やか90

な回復傾向が続く可能性が高い。

86

20/8

20/6

20/4

20/2

19/12

19/10

19/8

19/6

19/4

19/2

84
18/12

向けはまちまちな結果。韓国（同▲14.2％→▲13.8％）

日本
EU

OECD
米国
中国

88

18/8

中国以外のアジア向け（構成比：35％）を見ると、NIEs

94

18/10

させたほか、1－8 月の固定資産投資も前年同期比▲（図表6）OECD景気先行指数の推移(出所）OECD

はほとんど変わらず。台湾（同＋5.8％→＋0.5％）の伸びは鈍化。香港（同▲7.5％→▲4.0％）のマイナス幅は縮小したが、シンガポール（同▲13.1％→▲26.1％）は再び大きく拡大している。
ASEAN（同▲27.2％→▲23.8％）は小幅改善した。マレーシア（同▲24.0％→▲0.9％）、フィリピン（同▲26.5％→▲14.9％）等のマイナス幅が縮小したものの、ベトナム（同▲2.8％→▲6.6％）等は悪化している。他のアジ
ア圏ではインド（同▲38.7％→▲21.8％）のマイナス幅が縮小しているのが目立つ。
今後は、輸出の伸び持続に大きな期待はできない。OECD 景気先行指数をみると、当面の世界景気は回復トレ
ンドが続くことが示唆されているものの、直近 2 ヵ月の指数の回復ペースは鈍っている（図表 6）。北米の自動車生産の正常化が一巡しつつあることもあり、秋口から冬場にかけての日本の輸出は、次第に停滞気味の推移に移っていく可能性が高い。(9 月 16 日発行)

82023 年迄の政策金利すえ置きを示した 9 月 FOMC
要約
9 月 FOMC では、市場予想どおり政策金利がすえ置かれたほか、資産買い入れについても現状ペースを継続する姿勢が示された。声明文には、ジャクソンホールでのパウエル議長講演で示された平均インフレ目標について明記されたほか、フォワードガイダンスも肉付けされた。同時に発表された経済見通しやドットチャートでは、2023 年まで政策金利をすえ置く姿勢が示された。声明文の冒頭では、「この困難な時期に米国経済をサポートするため、あらゆる手段を講じる」との方針が踏襲されており、現状の緩和スタンスを維持する方針を改めて確認する結果となった。なお、フォワードガイダンスには曖昧な点があり、今後は市場とのコミュニケーショ
ンがより重要となる見込み。(9 月 17 日発行)
（シニアエコノミスト 大広

泰三）

本文

％
6

20/8

19/8

済に多大な困難をもたらしている」との認識を維持する中で、

18/8

0
17/8

い。ただ、
「COVID-19 の大流行は、米国および世界中で人と経

16/8

1
15/8

入っており、FOMC メンバーの危機対応モードに変化はみられな

14/8

2

13/8

経済をサポートするため、あらゆる手段を講じる」との一文が

12/8

3

05/8

前回会合に続き、声明文の冒頭には、「この困難な時期に米国

11/8

4

10/8

0.00－0.25％にすえ置いた（図表 1）
。

09/8

5

08/8

策金利である FF レートの誘導目標レンジを市場予想どおり、（図表1）米政策金利（中央値）

07/8

9 月 15－16 日開催の FOMC(米連邦公開市場委員会)では、政06/8

危機対応モードを継続（出所）ファクトセット

経済活動と雇用の見方については「幾分回復した」から「回復した」へ小幅上方修正した。もっとも、「年初のレベルをはるかに下回ったまま」と、コロナ前の水準からは相当距離があるとの判断を継続している。
景気の先行きに関しては、「ウイルスの動向に強く依存する」との姿勢が前回から踏襲された。パウエル議長
は、FOMC 後に行われた TV 会議形式での記者会見で、不確実性の高さについて引き続き言及したが、声明文では、コロナ問題が、短期的には経済活動、雇用、インフレに「重しとなり続ける」と、前回の「大きな重し」から若干前向きなトーンに修正された。足元で、米国内の新規感染者数が鈍化している状況を反映したものとみられる。
平均インフレ目標の導入を明記、フォワードガイダンスを肉付け
今回の声明文には、先月のジャクソンホール講演の際にパウエル議長が明らかにした、平均インフレ目標の導入についての記述が盛り込まれた。すなわち、インフレ率が長期目標（2％）を持続的に下回っている状態においては、インフレ率が平均して 2％になり、長期的なインフレ期待が 2％にとどまるよう、しばらくの間 2％を適度に上回るインフレ率を許容するというもの。また、検討中とされていたフォワードガイダンスについても、金融政策の枠組み変更に伴い、「労働市場の状況が、最大雇用に関する委員会の評価と一致するレベルに達
し、インフレ率が 2％を適度に上回る軌道に乗るまでこの誘導目標レンジを維持する」との考えが示された。こ9れまでの「経済が最近の出来事を乗り切り、最大雇用と物価の安定という目標を達成する軌道に乗っていると確信するまで、この誘導目標レンジを維持する」から肉付けされたものの、定性的な表現を残す形にとどまった。資産の買入れについては、財務省証券と政府機関住宅ローン担保証券を少なくとも現状ペースで購入する方針が示されたが、商業用モーゲージ担保証券の購入に関する記載は削除された。同時に公表された資料では、
市場機能を維持するため必要に応じて購入するとしており、市場が一時の混乱から落ち着きを取り戻している
状況を反映したとみられる。
景気見通しは回復基調の継続を示唆（図表2）9月FOMC経済見通し

FOMC メンバーの経済見通しをみると、成長率については 2020

（単位：％）

年が前年比▲3.7％と、前回 6 月予測の同▲6.5％から大きく上方修正される一方、2021 年、2022 年については下方修正された（図表 2）。今回から新たに発表となった 2023 年は同＋2.5％と、成長ペースは徐々に鈍化しつつも、景気回復基調が続く見通しとなっている。なお、前回同＋1.9％から同＋1.8％に引き下げられた「長期（Longer run）」成長率見通しは、再び同＋
1.8％から同＋1.9％に引き上げられた。コロナ問題に伴う景気

2020

2021

2022

2023

長期

実質GDP成長率▲3.7（6月予測）▲6.5
失業率
7.6（6月予測）
9.3
PCEデフレーター
1.2（6月予測）
0.8
コアPCEデフレーター 1.5（6月予測）
1.0
FF金利
0.1（6月予測）
0.1

4.0
5.0
5.5
6.5
1.7
1.6
1.7
1.5
0.1
0.1

3.0
3.5
4.6
5.5
1.8
1.7
1.8
1.7
0.1
0.1

2.5
4.0
2.0
2.0
0.1
-

1.9
1.8
4.1
4.1
2.0
2.0
－
－
2.5
2.5

（出所）FRB ※実質GDP成長率、（コア）PCEデフレーターは前年比(％)。

の落ち込みが、6 月時点で想定していたほど大きくないとの見方のもと、微修正がなされたと考える。

失業率は 2022 年にかけて上方修正（改善）されたほか、PCE デフレーターについても同様に上方修正された。
今回、フォワードガイダンスとして、最大雇用と 2％のインフレ率を考慮する意向が示されたが、失業率については、2023 年に 4.0％と、「長期」見通しの 4.1％より改善するほか、インフレ率についても 2％に戻る見通しとなっている。先行きに対する不確実性は高いものの、少なくとも 2023 年までは政策金利をすえ置く姿勢を示
す一方、2023 年にはフォワードガイダンスが想定する条件にある程度近づくとの考えも滲ませた。
ドットチャートは 2023 年まで政策金利をすえ置き予想
ド ッ ト チ ャ ー ト に つ い て は 、 2020 ～ 2023 年 の い ず れ も0.125 ％（いずれも政策金利見通しの中央値）となった（図表3）。1 名が 2022 年に、4 名が 2023 年に、現状よりも政策金利

4.0
％
3.5

（図表3）9月FOMCのドットチャート

3.0

●●
●

2.5

●●●●●●●●
●
●●●

2.0

が引き上げられているとの見通しを示したが、メンバーのコン

●

1.5
●

センサスは、予測期間中はすえ置きが続くというものである。

1.0

利下げやマイナス金利を予想するメンバーはいなかった。な

0.5

●

●
●●

お、「長期」見通しについては前回 6 月の 2.5％が維持された。
会見でパウエル議長は、最大雇用を含めて成果が出るまで緩0.0（出●●●●●●●●●●●●●●●●●

18年末

20年末
（出所）FRB●●●●●●●●●●●●●●●●● ●●●●●●●●●●●●●●●● ●●●●●●●●●●●●●

19年末

21年末

22年末

20年末

23年末

21年末

長期

和スタンスを継続する意向を示している。
曖昧さが残るフォワードガイダンス
今回の会合では、平均インフレ目標の導入が声明文に明記されたほか、フォワードガイダンスもある程度具体化され、FOMC の緩和的なスタンスを改めて確認する結果となった。ただ、記者会見ではフォワードガイダン
スについて、インフレ率が「2％を適度に上回る」とはどの程度かという質問に対し、パウエル議長は「大きくはないという意味だ」と回答したほか、どのくらいの期間許容できるのかについても、「一時的」として具体例

10を示さなかった。最大雇用についても、インフレ率のように数字で表せるものではなく、失業率や賃金などから総合的に判断する姿勢を示した。今後、市場とのコミュニケーションが一段と重要になる可能性が高く、FRBのかじ取りが注目される。
◎FOMC 声明文（下線部は前会合からの主な相違点）
2020/7/28－29

2020/9/15－16

The Federal Reserve is committed to using its

The Federal Reserve is committed to using its

full range of tools to support the U.S. economy

full range of tools to support the U.S. economy

in this challenging time, thereby promoting its

in this challenging time, thereby promoting its

maximum employment and price stability goals.

maximum employment and price stability goals.

連邦準備制度は、この困難な時期に米国経済をサポ

連邦準備制度は、この困難な時期に米国経済をサポートするため、あらゆる手段を講じることに取り組ートするため、あらゆる手段を講じることに取り組

み、最大雇用と物価の安定を促している。

み、最大雇用と物価の安定を促している。

＜ポイント＞
・変更なし。
・米国経済をサポートするため、あらゆる手段を講じる姿勢を引き続き堅持。
The coronavirus outbreak is causing tremendous

The COVID-19 pandemic is causing tremendous

human and economic hardship across the United

human and economic hardship across the UnitedStates and around the world. Following sharp

States and around the world. Economic activity

declines, economic activity and employment haveand employment have picked up in recent months

picked up somewhat in recent months but remain

but remain well below their levels at thewell below their levels at the beginning of the

beginning of the year.

year. Weaker demand and significantly lower oil

significantly lower oil prices are holding down

pricesprice

consumer price inflation. Overall financial

inflation. Overall financial conditions haveconditions have improved in recent months, in

improved in recent months, in part reflecting

part reflecting policy measures to support thepolicy measures to support the economy and theeconomyflowhouseholds and businesses.

are

of

holding

credit

to

down

U.S.

consumerhouseholds

and

and

the

flow

Weaker demand andofcredittoU.S.

businesses.
コロナウイルスの発生は、米国および世界中で人とCOVID-19 の大流行は、米国および世界中で人と経済経済に多大な困難をもたらしている。経済活動と雇に多大な困難をもたらしている。経済活動と雇用は、

用は、急激な低下の後、ここ数ヵ月は幾分回復した

ここ数ヵ月で回復したが、年初のレベルをはるかにが、年初のレベルをはるかに下回ったままである。

下回ったままである。需要の低迷と原油価格の大幅

需要の低迷と原油価格の大幅な低下によって、消費な低下によって、消費者物価の上昇が抑制されてい者物価の上昇が抑制されている。概して、ここ数ヵる。概して、ここ数ヵ月は、経済や米国の家計や企

月は、経済や米国の家計や企業への信用の流れを改業への信用の流れを改善するための政策措置を反映

善するための政策措置を反映して、金融情勢は改善

して、金融情勢は改善した。

した。
＜ポイント＞
・経済活動と雇用が「幾分回復した」から「回復した」と見方を小幅上方修正。ただし、年初の水準をはるかに下回ったままと、コロナ前の水準にほど遠いとの判断を引き続き継続。

11
・各種対策の効果により、金融情勢は改善したとの評価も継続。
The

path

dependThe path of the economy will depend significantly

significantly on the course of the virus. The

on the course of the virus. The ongoing public

ongoing public health crisis will weigh heavily

health crisis will continue to weigh on economic

on economic activity, employment, and inflation

activity, employment, and inflation in the nearin the near term, and poses considerable risks

term,

to the economic outlook over the medium term.

economic outlook over the medium term.

In light of these developments, the Committee

The

decided to maintain the target range for theemployment and inflation at the rate of 2federal funds rate at 0 to 1/4 percent. The

percent over the longer run. With inflation

Committee expects to maintain this target range

running

until it is confident that the economy has

goal,

weathered recent events and is on track toinflation moderately above 2 percent for someachievetime so that inflation averages 2 percent over

its

of

the

maximum

economywill

employment

and

price

stability goals.

and

poses

Committee

considerable

seeks

to

achievepersistently below
theCommittee

will

risks

to

the

maximum

thislonger-run

aim

to

achievetime and longer-term inflation expectations
remainwellanchoredat2

percent.

The

Committee expects to maintain an accommodative
stance of monetary policy until these outcomesare achieved. The Committee decided to keep thetarget range for the federal funds rate at 0 to
1/4 percent and expects it will be appropriate
to maintain this target range until labormarketconditions

havereachedlevelsconsistent with the Committee’s assessments ofmaximum employment and inflation has risen to
2 percent and is on track to moderately exceed
2 percent for some time. In addition, overcomingmonthstheFederalReservewill

increase its holdings of Treasury securities
and agency mortgage-backed securities at leastat the current pace to sustain smooth market
functioning and help foster

accommodative

financial conditions, thereby supporting theflow of credit to households and businesses.
景気の先行きは、ウイルスの動向に強く依存する。

景気の先行きは、ウイルスの動向に強く依存する。進進行中の公衆衛生危機は、短期的には経済活動、雇行中の公衆衛生危機は、短期的には経済活動、雇用、用、インフレに大きな重しとなり、中期にわたって

インフレに重しとなり続け、中期にわたって経済見通

経済見通しに大きなリスクをもたらす。これらの変しに大きなリスクをもたらす。

化に照らして、委員会は FF レートの誘導目標レンジ

委員会は、長期にわたり 2％のインフレ率と最大雇を 0.00－0.25％にすえ置くことを決定した。委員会

用を達成することを目的とする。インフレがこの長は、経済が最近の出来事を乗り切り、最大雇用と物期目標を持続的に下回っている状態においては、イ価の安定という目標を達成する軌道に乗っているとンフレが平均して 2％になり、長期的なインフレ期

確信するまで、この誘導目標レンジを維持すると予待が 2％にとどまるよう、委員会はしばらくの間 2％

12
想する。

を適度に上回るインフレ率の達成を目指すだろう。
委員会は、これらの結果が達成されるまで、金融政策の緩和的なスタンスを維持すると予想する。委員会は FF レートの誘導目標レンジを 0.00－0.25％にすえ置くことを決定し、労働市場の状況が、最大雇用に関する委員会の評価と一致するレベルに達し、
インフレ率が 2％に上昇してしばらくの間 2％を適度に上回る軌道に乗るまでこの誘導目標レンジを維持することが適切と予想する。さらに、連邦準備制
度は、少なくとも現在のペースで財務省証券と政府機関住宅ローン担保証券の保有を増やし、市場の円滑な機能を維持し、緩和的な金融環境を促進することで、家計や企業への信用の流れをサポートする。

＜ポイント＞
・景気はコロナウイルスの感染動向に依存するとの見方を維持。
・進行中の公衆衛生危機は、短期的には経済活動、雇用、インフレに「重しとなり続ける」とし、7 月の「大きな重しとなり」から修正。景気が持ち直している現状を反映。
・政策金利は 0.00－0.25％にすえ置き。
・先月末に発表された金融政策の枠組み変更に伴い、しばらくの間 2％を適度に上回るインフレ率を達成す
ることを目指す方針を明記。
・労働市場の状況が、最大雇用に関する委員会の評価と一致するレベルに達し、インフレ率がしばらくの間2％を適度に上回る軌道に乗るまで誘導目標レンジを維持する方針を明記。
・資産買入れは少なくとも現状ペースで維持する方針が示されたが、商業用モーゲージ担保証券の購入に関する記載を削除。翌日物およびターム物レポオペに関する記述も削除。
The Committee will continue to monitor the

In assessing the appropriate stance of monetary

implications of incoming information for thepolicy, the Committee will continue to monitor

economic outlook, including information related

the implications of incoming information fortoglobalthe economic outlook. The Committee would be

developments and muted inflation pressures, andprepared to adjust the stance of monetary

will use its tools and act as appropriate topolicy as appropriate if risks emerge that

support the economy. In determining the timing

could impede the attainment of the Committee’s

and size of future adjustments to the stance ofgoals. The Committee’s assessments will takemonetary policy, the Committee will assess

into account a wide range of information,

realized

including readings on public health, labor

publichealth,andasexpectedwell

economicasconditions

relative to its maximum employment objective

market conditions,andinflationits

symmetric

objective. This2

percent

inflationassessment will takeinto

inflation

expectations,andpressures

andfinancialandinternational developments.

account a wide range of information, including
measures of labor market conditions, indicatorsofinflationpressuresandinflation

expectations, and readings on financial andinternational developments.
委員会は、グローバルな成長や落ち着いたインフレ

金融政策の適切なスタンスを評価するにあたり、委13
圧力と同様に公衆衛生に関連する情報を含む、経済員会は、経済見通しに対する新たな情報の影響を監見通しに対する新たな情報の影響を監視し続け、そ視し続ける。委員会は、委員会の目標の達成を妨げのツールを使用して経済をサポートするため適切にる可能性のあるリスクが生じた場合、金融政策のス行動する。金融政策スタンスの今後の調整時期と幅タンスを適切に調整する準備がある。委員会の評価を決定するにあたっては、雇用最大化の目標と対称には、公衆衛生、労働市場の状況、インフレ圧力お的な 2％のインフレ目標に照らして、経済状況の実よびインフレ期待、金融動向と国際情勢の見通しを績と見通しを評価する。この評価には、労働市場の含む幅広い情報を考慮する。

状況に関する指標、インフレ圧力およびインフレ期
待を示す指標、金融動向と国際情勢の見通しを含む幅広い情報を考慮する。
＜ポイント＞
・委員会の目標達成を妨げるリスクが生じた場合、政策スタンスを適切に調整するスタンスを示す。
To support the flow of credit to households andbusinesses, over coming months the Federal
Reserve will increase its holdings of Treasury
securities

andagencyresidential

andcommercial mortgage-backed securities at leastat the current pace to sustain smooth market
functioning,

therebyfosteringeffective

transmission of monetary policy to broader
financial conditions. In addition, the Open
Market Desk will continue to offer large-scale
overnight

and

term

repurchaseagreement

operations. The Committee will closely monitor
developments and is prepared to adjust its
plans as appropriate.
家計や企業への信用の流れをサポートするため、今後数ヵ月にわたって、連邦準備制度は円滑な市場機
能を維持するために少なくとも現在のペースで財務
省証券および政府機関向け住宅ローンおよび商業用
モーゲージ担保証券を引き続き購入し、それによって広範な金融情勢に対し金融政策の効果的な伝達を後押しする。さらに、オープンマーケットデスクは、
翌日物およびターム物レポオペの実施を継続する。
委員会は動向を注意深く監視し、必要に応じてその計画を調整する用意がある。
＜ポイント＞
・資産買い入れスタンスに関する記載は、前段に移行。
Voting for the monetary policy action were

Voting for the monetary policy action were Jerome

Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice

H. Powell, Chair; John C.Williams, Vice Chair;

Chair; Michelle

Brainard;

Michelle W. Bowman; Lael Brainard; Richard H.

Richard H. Clarida; Patrick Harker; Robert S.

Clarida; Patrick Harker; Loretta J. Mester; andW. Bowman; Lael

14
Kaplan; Neel Kashkari; Loretta J. Mester; andRandal K. Quarles.

Randal K. Quarles.

Voting against

the action wereRobertS.

Kaplan, who expects that it will be appropriate
to maintain the current target range until the
Committee is confident that the economy has
weathered recent events and is on track toachieveits

maximum

employment

and

price

stability goals as articulated in its newpolicy strategy statement, but prefers that theCommittee

retaingreater

flexibility

beyondthatpolicypoint;

and

rate
Neel

Kashkari, who prefers that the Committee toindicate that it expects to maintain thecurrent target range until core inflation hasreached 2 percent on a sustained basis.
この金融政策に賛成票を投じたのは、パウエル議長、

この金融政策に賛成票を投じたのは、パウエル議長、ウィリアムズ副議長、ボウマン理事、ブレイナード

ウィリアムズ副議長、ボウマン理事、ブレイナード理理事、クラリダ副議長、ハーカー総裁、カプラン総事、クラリダ副議長、ハーカー総裁、メスター総裁、裁、カシュカリ総裁、メスター総裁、クオールズ副クオールズ副議長。

議長。

カプラン総裁は、新しい政策戦略に関する声明にあるように、経済が最近の出来事を乗り越え、最大雇用と物価安定の目標を達成する軌道に乗ったと委員会が確信するまで、現在の目標レンジを維持することが適切であるとしながらも、政策金利についてより柔軟さを保つべきだとして反対票を投じた。カシュカリ総裁は、委員会がコアインフレが持続的に2％に達するまで現在の目標レンジを維持することを示すべきとして反対票を投じた。

＜ポイント＞
・反対票が 2 票。カプラン総裁は、政策金利により柔軟さを保つべきとして、カシュカリ総裁は、コアイン
フレが持続的に 2％に達するまで政策金利を維持することを示すべきとして反対した。

(9 月 17 日発行)

15

Go To 事業がかく乱要因となった 8 月 CPI
要約
8 月の全国消費者物価指数（生鮮食品を除く総合指数、以下コア CPI）は、前年比▲0.4％と、7 月の同±0.0％から大きく低下した。ただ、Go To Travel キャンペーンの開始に伴う宿泊料の大幅下落の影響を除けば同±0.0％で、事実上、3 ヵ月連続で±0.0％が続いたことになる。消費税調整済指数は同▲0.8％で、マイナス幅は
7 月の同▲0.3％からより大きく拡大している。物価の基調は弱く、デフレ逆戻り寸前での推移が続いているとの見方が妥当である。なお、17 日の日銀金融政策決定会合後の定例会見では、黒田総裁が FRB の「平均インフレ目標」についての見解を示した。(9 月 18 日発行)
（チ－フエコノミスト 小玉祐一）

本文
Go To 事業がかく乱要因に
8 月の全国消費者物価指数（生鮮食品を除く総合指数、
以下コア CPI）は、前年比▲0.4％と、3 ヵ月ぶりにマイナスに逆戻りした（図表 1）。ただ、宿泊料が同▲32.0％と大きく下落したためであり、これは Go To Travel キャンペ％
1.2

(図表1)全国コアCPIの推移（前年同月比寄与度）

0.8
0.4

ーンの影響である。総務省によると、宿泊料のマイナス幅

20/08

20/05

20/02

19/11

19/08

19/05

総合指数は前年比＋0.2％で、7 月の同＋0.3％から小幅

ガソリン
その他

19/02

3 ヵ月連続で±0.0％が続いたことになる。

17/11

-0.8

17/08

（図表 2）。除く Go To のコア CPI は同±0.0％で、事実上、電気・ｶﾞｽ・灯油
生鮮食品を除く食料
コアCPI

18/11

-0.4

18/08

に及び、これを除いた宿泊料は同▲7.1％とのことである

18/05

0.0

18/02

のうち、Go To Travel キャンペーンの影響は同▲24.9％（出所）総務省「消費者物価指数」

鈍化にとどまったが（図表 3）、これは 7 月の長雨と日照不
足でレタスや白菜などの生産野菜が高騰したためである。生鮮野菜は同＋24.3％で、総合指数への寄与度は＋0.44％に達している。
新型コア指数（生鮮食品およびエネルギーを除く総合）は前年比▲0.1％で、7 月の同＋0.4％からやはり大幅低下となっている。こうした Go To の影響は、全国に先んじて発表された 8 月東京 CPI の結果から予想されていたことであり、前年比の数字は総合指数、コア指数、新型コア指数ともすべて事前の市場予想と一致している。
消費税調整済指数（2019 年 10 月実施の消費税率引上げ
及び幼児教育・保育無償化の影響を、品目ごとに機械的に一律に調整した指数）をみると、コア指数の前年比の伸びは▲0.8％で、マイナス幅は 7 月の同▲0.3％から、0.5％
ポイントの大幅拡大となっている。トレンドを見るにあたっての控除項目が増えて、わかりにくくなる一方だが、物価の基調は弱含みで、デフレ逆戻り寸前での推移が続いているとの見方が妥当なように思われる。

（図表2）8月CPIにおける「Go To Travelキャンペーン」の影響
万分比
2020 年 7 月
2020 年 8 月 Go To トラベルウエイト 前年同月比(%) 前年同月比(%) の影響を 除い
全国た前年同月比(%) （試算値）
総合

10000

0.3

0.2

0.5

生鮮食品を除く 総合

9586

0.0

-0.4

0.0

生鮮食品及びエネル
ギーを除く総合

8802

0.4

-0.1

0.3

宿泊料

113

-4.5

-32.0

-7.1

(出所)総務省「消費者物価指数」

16
Go To 以外の変動要因は乏しい
7 月との比較で、Go To Travel キャンペーン以外で、総な項目は、生鮮食品を除く食料（7 月からの寄与度差：▲

1.5

0.02％ポイント）、家庭用耐久財（同▲0.02％ポイント）、

1.0

外国パック旅行費（同▲0.02％ポイント）といったところ

0.5
0.0

ポイント）のマイナス寄与が大きい。特に牛肉が低下して（出所）総務省「消費者物価指数」

様である。外食不振で鶏肉も安い。輸入鶏肉の 8 月下旬の国内卸値は約 20 年ぶりの安値を記録している。家庭用耐久財では、電子レンジや電気洗濯機、ルームエアコン
といった品目の価格が軟化している。特別定額給付金の給付開始で、一時的に価格設定に強気になった販売店
が、再び徐々に価格の見直しを進めている影響が考えられる。
一方、生鮮野菜以外で、総合指数を前年比で押し上げる方向に働いた主な項目はガソリン（7 月からの寄与度
差：＋0.06％ポイント）で、前年比ベースで見た下落幅縮小を反映している。総じて、押し上げ方向、押し下げ
方向とも 8 月は印象的な動きを示した品目は乏しかった印象がある。
物価は当面弱含み
今後も物価は弱含みでの推移が続く可能性が高い。内閣
府作成の需給ギャップは、1－3月期の時点ですでに大きくマイナス方向に振れていたが、4－6月期はマイナス幅のさらなる拡大が確実である。7－9月期は再び縮小が見込まれるものの、しばらくはデフレギャップの状態が続くとみられる。当社の試算では、日本の実質GDPが2019年7－9月期の水準を取り戻すのは2024年4－6月期までずれ込む見通し
で、需要の低迷は長引く可能性が高い。賃金も、足元では所定外給与が大きな押し下げ要因になっている。来年度は所定内給与にも賃下げの波が波及するのがほぼ確実な情勢で、コスト面からの物価押し上げ圧力も限定的とみられる。
こうした中、人々のインフレ期待も低迷している。内閣府の消費動向調査によれば、足元の物価見通しDI
は、昨年後半以降急低下し、安倍政権発足当初に近い低水準での推移が続いている（図表4）。デフレトレンドへの回帰は現時点ではなおリスクシナリオだが、引き続き警戒が必要である。(9月18日発行)

20/8

20/2

19/8

18/2

17/8

しており、豪州産牛肉が急落している影響が現れている模

-1.0

17/2

国が、豪中関係悪化の影響で調達先をブラジル産にシフト

16/8

いるが、これは、これまで豪州産牛肉を爆買いしていた中総合
除く生鮮食品
除く生鮮・エネルギー

-0.5

19/2

である。生鮮食品を除く食料の内訳では、肉類（同▲0.02％(図表3)消費者物価指数（全国:前年比）

18/8

合指数の上昇幅（前年比）の押し下げ要因として働いた主

％
2.0

17

9 月調査の日銀短観予測(詳細版)
要約
大企業・製造業の 9 月の業況判断 DI は、6 月調査の▲34 から 9 ポイント改善の▲25 と予想する。新型コロ
ナウイルスの感染拡大ペースが世界的に鈍化しつつあるなか、ペントアップディマンド(繰越需要)の発現や、輸出の順調な回復が、企業の業況改善に繋がったと見込む。大企業・非製造業の業況判断 DI も、6 月調査の▲17 から▲13 へと、4 ポイント改善すると予想するが、製造業と比較すると改善の度合いは小さなものになると見込む。2020 年度の設備投資計画（全規模・全産業ベース）は前年度比▲3.4％と、6 月調査の予測値である同▲0.8％から下方修正を見込む。(9 月 23 日発行)
（研究員 前田和孝）

本文
政府は「景気は持ち直しの動きがみられる」との基調判断を維持
政府は、8月27日に公表した月例経済報告において、基調判断を「景気は、新型コロナウイルス感染症の影響により、依然として厳しい状況にあるが、このところ持ち直しの動きがみられる」にすえ置いた。先行きについても、「感染症が内外経済に与える影響に十分注意する必要があるものの、社会経済活動のレベルを引き上げていくなかで、各種政策の効果や海外経済の改善もあって、持ち直しの動きが続くことが期待される」としている。こうした環境下、企業が足元や先行きの景気動向をどのように見ているのか、10月1日に公表される日銀短観（2020年9月調査）が待たれるところである。本稿では、日銀短観と連動性の高いロイター
短観、QUICK短観、内閣府の景気ウォッチャー調査などから、その結果を予想した。
大企業・製造業の業況判断 DI は改善へ
(図表1) 日銀短観（9月調査）業況判断DIの予想

まず、大企業・製造業の業況判断 DI は、6 月調査の▲34 から6月調査実績

▲25 へ、9 ポイントの改善を予想する（図表 1）。新型コロナウ

9月

9月

最近

先行き

予測

変化

予測

変化

▲ 26

▲ 21

▲ 19

7

▲ 14

5

製造業

▲ 34

▲ 27

▲ 25

9

▲ 18

7

非製造業

▲ 17

▲ 14

▲ 13

4

▲ 10

3

▲ 33

▲ 38

▲ 29

4

▲ 25

4

製造業

▲ 45

▲ 47

▲ 39

6

▲ 34

5

非製造業

▲ 26

▲ 33

▲ 21

5

▲ 19

2

イルスの感染拡大ペースが世界的に鈍化しつつあるなか、ペント
アップディマンド(繰越需要)の発現や輸出の順調な回復が業況改善に繋がったと見込む。
大企業・製造業の業況判断 DI と相関の高いロイター短観を見ると、9 月の製造業の業況判断 DI は▲29 と、6 月の▲46 から 3
ヵ月で 17 ポイント改善した（図表 2）。月次の推移を見ると、79月調査の当社予測値

6月
大企業

中小企業

12月

（出所）日銀短観等より明治安田総合研究所作成

月は▲44（同 2 ポイント改善）、8 月は▲33（同 11 ポイント改善）、9 月は▲29（同 4 ポイント改善）となっており、月を追うごとに業況の改善が進んだ様子を示している。
業種別に 8 月調査からの動きを見ると、9 業種中 5 業種（化学製品、食品、金属・機械、電機、輸送用機器）が改善、4 業種（繊維・紙パ、石油・窯業、鉄鋼・非鉄、精密機器・その他）が悪化となった。企業からは「コロナ禍からの回復が速く、8 月以降の受注が増加」、「半導体メモリー向けの需要が好調」といった前向きな声が聞かれる一方で、「新型コロナによる自動車市場の縮小、および需要の落ち込みが大きい」など 、業種により影響度に差がでている様子を示している。

18

10

-40

大企業・非製造業の業況判断 DI も改善へ

20/9

ント改善すると予想する。

日銀短観
ロイター短観〈2四半期移動平均〉

19/12

-30

19/3

DI は▲18 と、9 月調査の当社予想（▲25）から 7 ポイ

18/6

-20

17/9

くとの見通しを背景に、大企業・製造業の先行き 12 月

16/12

-10

16/3

動が再開し、緩やかながらも生産、輸出は回復してい

15/6

0

14/9

（同 4 ポイント改善）となっている。世界的に経済活

13/12

善）、8 月は▲30（同 4 ポイント改善）、9 月は▲26

予想 ⇒

20

13/3

の推移を見ると、7 月は▲34（前月から 4 ポイント改（図表2) 景況感指数の推移(大企業・製造業)

12/6▲26 と、6 月の▲38 から 12 ポイント改善した。月次

ﾎﾟｲﾝﾄ
30

11/9

QUICK 短観を見ると、製造業の 9 月の業況判断 DI は（出所）日銀、ロイター短観より明治安田総合研究所作成

ロイター短観における 9 月の非製造業の業況判断 DIは▲18 と、6 月の▲32 から 14 ポイントの改善となった（図表 3）。月次の推移を見ると、7 月は▲26（前月から 6 ポイント改善）、8 月は▲23（同 3 ポイント改善）、9 月は▲18（同 5 ポイント改善）と、こちらも製造業同様に改善した。
業種別に 8 月調査からの動きを見ると、6 業種中 4 業
種（不動産・建設、卸売、運輸・電力等、その他サービス）が改善、2 業種（小売、情報サービス・情報通信）が悪化となった。コメントを見ると、「コロナの影響は底を打ったが、回復の足取りは大変鈍い状況」、「7 月下旬以降の新型コロナウイルス感染者の急激な増加を伴う外出自粛ムードや酷暑の影響によって入店客数の大幅減が継続し、夏休みやお盆の 3 世代ファミリー層の来店が振るわなかった」など、回復傾向を見せている業種でもそのペースが緩やかになっている様子がうかがえる。
QUICK 短観によると、非製造業の 9 月の業況判断 DI は▲2 と、6 月の▲18 から 16 ポイント改善した。単月の推移を見ると、7 月は▲10（前月から 8 ポイント改善）、8 月は▲3（同 7 ポイント改善）、9 月は▲2（同 1
ポイント改善）と改善傾向を辿っている。
日銀短観における大企業・非製造業の業況判断 DI は、製造業と比較すると改善の度合いは小さなものになると見込んでいる。改善傾向は維持するものの、猛暑の影響もあって、6 月調査の▲17 から▲13 へと、4 ポイ
ントの改善にとどまると予想する。先行き 12 月の業況判断 DI は▲10 と、9 月（▲13）から 3 ポイント改善するとみている。
中小企業の業況判断 DI も改善を予想
8 月の景気ウォッチャー調査では、企業動向関連 DI が 41.1（製造業 41.1、非製造業 40.9）と、前月から＋
3.3 の改善となった（図表 4）。ウォッチャーの判断理由を見ると、「一部の取引先では、緊急事態宣言中に工場の操業を止めた反動で、秋口の増産計画が動き出している（北関東=一般機械器具製造業）」、「前月まで取引先の動きがほとんどなく、通信回線やデータセンターのハウジング注文の問合せも非常に少なかったが、徐々に問合せや注文の動きが出てきている。お盆明け以降、 明らかに経済が動き出している（中国=通信業）」

19といった、新型コロナウイルスの影響により減少していた受注や生産が、徐々に回復に向けて動き出しているとの声もある一方で、「新型コロナウイルスの影響で、受注量が減少している（九州=電気機械器具製造業）」など、未だに大きな影響が残っていると指摘する声もある。
先行きの企業動向関連 DI は 42.4（前月差＋
4.8 ポイント）と、こちらも 7 月から改善している。ウォッチャーからは、「新型コロナウイ
ルス感染拡大の第２波が懸念されるが、政府の経済活動への取組等により、緩やかに回復する
兆しが感じられる（甲信越=金融業）」、「底は脱したように感じるが、回復のテンポとしては悪い（四国=化学工業）」など緩やかながらも改善方向との声が聞かれる。こうした状況を踏まえ、日銀短観における中小企
業・製造業の業況判断 DI は、6 月調査の▲45 から▲39 へと 6 ポイント改善、先行きについても▲34 と、さらに 5 ポイントの改善を予想する。中小企業・非製造業も、現状判断は 6 月調査の▲26 から▲21 へと 5 ポイン
ト改善、先行きは▲19 と、2 ポイントの改善を見込む。
大企業の設備投資計画は下方修正へ
日銀短観において、業況判断 DI と並んで注目度が高いのが設備投資計画である。法人企業景気予測調査を見ると、2020 年
度の設備投資計画（ソフトウェアを除く、土地を含む）は、4－6 月期調査では大企業が同＋3.5％から同▲2.5％へと下方修正、中小企業は同▲23.3％から同▲7.9％へと上方修正されている。6 月短観後、コロナ禍による業績の落ち込み度合いがより一層明らかになったことから、日銀短観の設備投資姿勢
は慎重化するとみており、2020 年度の設備投資計画（全規模・全産業ベース）は前年度比▲3.4％と、6 月調査の予測値である同▲0.8％から下方修正されると予想する（図表 5）。規模別では、大企業が同＋3.2％から同＋0.8％へ下方修正、中小企
業は通常期を追うごとに上方修正される傾向があるが、今回は 同 ▲ 16.5％ か ら 同 ▲ 15.6％ と 修 正 幅 は 小 幅 に な る と 見 込む。(9 月 23 日発行)

20

日銀は景気判断を上方修正
要約
9 月 16,17 日に開催された日銀金融政策決定会合では、大方の予想通り金融政策はすえ置かれた。景気の現状判断も、7 月の「きわめて厳しい状態にある」から、「持ち直しつつある」へと上方修正された。決定会合の景気判断が上方修正となるのは、2017 年 7 月以来、3 年 2 ヵ月ぶり。
次回 10 月 28,29 日の金融政策決定会合もすえ置きとみるが、その次の 12 月 17,18 日の会合までには生産、消費とも反動増局面が一巡し、景気の息切れが明らかになっている可能性が高い。反動増の恩恵とて、全業種にあまねく行き渡っているわけではなく、対面サービス関連を中心に、需要の戻りの鈍さに苦しんでいる業種も多い。12 月には、そうした企業への追加支援策を含んだ第 3 次補正予算の編成が俎上に載ってくる可能性が高い。菅政権が、日銀と協調してコロナ対策に注力する姿勢をアピールできる最初の機会となる可能性が高
いこともあり、日銀も歩調を合わせて、政府の支援策へのバックファイナンスの追加を中心とした追加金融緩和策を打ち出す可能性が考えられる。(9 月 23 日発行)
（チーフエコノミスト 小玉祐一）

本文
3 会合連続で無風
9 月 16,17 日に開催された日銀金融政策決定会合では、大方の予想通り金融政策はすえ置かれた。これで 6,7,9 月と 3 会合連続でのすえ置きとなる。
景気の現状判断は、7 月の「経済活動は徐々に再開しているが、内外で新型コロナウイルス感染症の影響が引き続きみられるもとで、きわめて厳しい状態にある」から、「内外における新型コロナウイルス感染症の影響から引き続
き厳しい状態にあるが、経済活動が徐々に再開するもとで、持ち直しつつある」（下線部筆者）へと上方修正された（図表１）。景気判断の上方修正も大方の予想通りである。
決定会合の景気判断が上方修正となるのは、2017 年 7 月以来、3 年 2 ヵ月ぶりとなる。前回 7 月の景気判断は「きわめて厳しい状態にある」で、6 月と同じだったが、「経済活動は徐々に再開しているが」と、上方修正バイアスのかかった但し書きが追加されていた。黒田総裁も「既に足元で回復の様々な兆候がみられており、ある意味ではかなり急速な回復のようにみえます」と、回復傾向にあることを認めており、本来であれば前回上方修正されていてもおかしくはなかった。
内閣府は 6 月の月例経済報告で景気判断を上方修正している。各種経済指標の推移を見る限り、景気の谷は 5 月だった可能性が高い。内閣府は先ごろ、18 年 10 月を景気の山と認定したばかりだが、このとおりであれば、景気後退期は 1 年 7 ヵ月だったということになる。先行きの景気はなおコロナ次第の面が大きく、これをもって幸運といえるのかどうかはまだわからないが、菅政権は、景気が谷をつけた翌月に政権を引き継いだ安倍政権に続き、景気拡張期に政権を引き継いだ内閣ということになる。

21（図表 1）金融政策決定会合後の声明文における景気の現状判断の変化

声明文の発表日
17 年 1 月 31 日
17 年 3 月 16 日
17 年 4 月 27 日
17 年 6 月 16 日
17 年 7 月 20 日
17 年 9 月 21 日
17 年 10 月 31 日
17 年 12 月 21 日
18 年 1 月 23 日
18 年 3 月 9 日
18 年 4 月 27 日
18 年 6 月 15 日
18 年 7 月 29 日
18 年 9 月 19 日
18 年 10 月 31 日
18 年 12 月 20 日
19 年 1 月 23 日
19 年 3 月 15 日
19 年 4 月 25 日
19 年 6 月 20 日
19 年 7 月 30 日
19 年 9 月 19 日
19 年 10 月 31 日
19 年 12 月 19 日
20 年 1 月 21 日
20 年 3 月 16 日
20 年 4 月 27 日
20 年 6 月 16 日
20 年 7 月 15 日
20 年 9 月 17 日

現状判断

方向性

緩やかな回復を続けている
緩やかな回復を続けている
緩やかな拡大に転じつつある
緩やかな拡大に転じつつある
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
基調としては緩やかに拡大している
このところ弱い動きとなっている
厳しさを増している
きわめて厳しい状態にある
きわめて厳しい状態にある
持ち直しつつある

→
→
↑
→
↑
→
→
→
→
→
→
→
→
→
→
→
→
→
↓
→
→
→
→
→
→
↓
↓
↓
→
↑

備

考

3 会合ぶりの上方修正

16 年 3 月以来の小幅下方修正

7 会合（11 ヵ月）ぶりの下方修正
2 会合（2 ヵ月）連続の下方修正
3 会合連続の下方修正
3 年 2 ヵ月ぶりの上方修正（出所）日銀
設備投資の先行きには要警戒
個別項目の判断をみると、海外経済、輸出、鉱工業生産、個人消費が上方修正される一方、設備投資は下方修正、
企業収益と業況感は「悪化」で前回と同じになっている（図表 2）。反動増局面にある生産・消費関連項目の上方修
正は、必ずしも今後の基調を示すものではなく安心材料にはならない。一方で、会見でも質問が出ていた設備投資の軟化はやや気になる。設備投資は、中長期的な業績予想に基づいて計画的に実施されるため、反動増や反動減といった振れが生産や消費ほど大きくならない。前回の会合後の定例会見では、黒田総裁は「設備投資は比較的しっ
かりしている」と述べていたが、筆者は当時の設備投資関連統計は出来過ぎとの印象を持っていた。異例の速報値との扱いで発表された 1－3 月期の法人企業統計の設備投資は確報値で大きく下方修正され、続く 4－6 月期も市場の事前予想以上の悪化となった。これに基づいて作成される 4－6 月期の GDP 統計の改定値の設備投資も、速報値の前期比▲1.5％から、同▲4.7％まで大きく下方修正されている。
6 月短観における 2020 年度の設備投資計画は底堅かったが、同時に発表された 2019 年度の設備投資の実績が 3 月の実績見込みから大きく下方修正されており、2019 年度の計画が先送りされた結果にすぎない可能性がある。前回の調査時は、決算発表の際に今年度の業績見通しの公表ができない企業が多かったが、その後、コロナの業績への織り込みが進んでいることから、9 月短観における設備投資計画の下方修正には警戒が必要である。

22（図表 2）個別項目の判断
項

目

7 月決定会合

9 月決定会合

方向性

海外経済

大きく落ち込んだ状態にある

持ち直しつつある↑

輸出大幅に減少している

持ち直しに転じている

↑

鉱工業生産

大幅に減少している

持ち直しに転じている↑

企業収益・業況感

悪化している

悪化している→

設備投資

横ばい圏内の動きとなっている

減少傾向にある↓

雇用・所得環境

弱い動きがみられている

弱い動きがみられている

→

個人消費

足もとでは、持ち直しの動きがみられる

全体として徐々に持ち直している

↗

住宅投資

緩やかに減少している

緩やかに減少している

→

公共投資

緩やかに増加している

緩やかな増加を続けている

→

金融環境

企業金融面で緩和度合いが低下した状

企業金融面で緩和度合いが低下した状→態となっている態となっている

弱含んでいる

弱含んでいる

予想物価上昇率→（出所）日本銀行より明治安田総研作成
黒田総裁が「平均インフレ目標」についての見解を示す
総裁定例会見では、FRB（米連邦準備制度理事会）の新しい「平均インフレ目標」に対する黒田総裁の見解が注目された。黒田総裁は、「日銀のオーバーシュート型コミットメントは、インフレ率が景気の変動などを均して平均的に 2％になるということを目指しており、今回の FRB の考え方は、日本銀行のこれまでの政策面の考え方と軌を一にしたもの」と説明している。FRB よりも日銀の緩和度が劣るとの評価を避けたかったと思われるが、やや苦しい説明という印象は否めない。まず、FRB とてこれまで 2％にワンタッチすれば OK と考えていたわけではなく、2％はあくまで長い目で見て達成すべき目標である。また、今回、FRB がインフレ目標を強化したということなのであれば、日銀はこれまで、FRB を上回るレベルのインフレ目標を掲げていたということになる。これは格好のアピールポイントだったはずだが、これまで一切そうした説明はしてこなかった。
もっとも、これが黒田総裁の詭弁かといえばそうとは言えない。FRB の平均インフレ目標自体、なんら具体的な数
値基準を設定しているわけではなく、非常にあいまいな内容になっているからである。FOMC の声明文では、「委員会
は、長期にわたり 2％のインフレ率と最大雇用を達成することを目的とする。インフレがこの長期目標を持続的に下回っている状態においては、インフレが平均して 2％になり、長期的なインフレ期待が 2％にとどまるよう、委員会
はしばらくの間 2％を適度に上回るインフレ率の達成を目指すだろう。委員会は、これらの結果が達成されるまで、金融政策の緩和的なスタンスを維持すると予想する」とされている。すなわち、平均インフレを達成するまではゼロ金利を続けるとも、利上げしないとも約束していない。緩和的なスタンスを維持する（maintain an accommodative
stance of monetary policy）と述べているだけである。政策金利が自然利子率を下回っている限り、金融政策は「緩和的」なのであり、自然利子率自体、現実には観測できない数字であることを考えれば、FRB の金融政策にはかなり大きな自由度が残されている。
パウエル議長は FOMC 後の記者会見で、2％を超える許容幅や、その期間を問う質問に対しては一切言質を与えなかった。この点、金融政策について何か変更したというよりも、現時点では見せ方の工夫にとどまっている印象がぬぐい切れない。市場関係者からは今後、具体的な数値基準の提示や示唆を求める声が高まるかもしれない。
もっとも、FRB は 2012 年 12 月に、「失業率が 6.5％を上回り、先行き 1～2 年のインフレ予想が 2％を 0.5％ポ
イント以上超える見込みがなく、そして長期的なインフレ期待が抑制されている限り政策金利をゼロに置く」とい23
う明確な数値基準に基づくフォワードガイダンスの策定に踏み切ったことがある。エバンスルールと言われたものだが、この時はその後、予想以上のスピ－ドで失業率が低下してしまったため、失業率基準の下方修正を繰り返した挙句、2014 年 3 月には数値基準自体の廃止を余儀なくされた。数値基準を定めれば政策の信任度や実現性が増すというわけではないということで、FRB にとっては苦い経験であった。
日銀総裁会見では、「今後日本で物価上昇率が 2％を上回った場合も、単にマネタリーベースの拡大方針を継続す
るのみならず、金利の引き上げもしばらくは控えるという理解でよろしいのか」という追加質問が出されたが、黒田総裁は、「2％の物価安定目標というのは 2％が天井になっているということではなく、平均的に 2％を達成するということで、2％を下回る時期があった場合には、その後 2％を上回っても差し支えない。そういう考え方自体は FRBとまったく変わらない」と述べるにとどめた。金融政策の方針そのものについては慎重に回答を避けた形だが、正しいだろう。実際には「時間的非整合性」の壁に突き当たる可能性が高く、物価上昇率が 2％を大きく超える水準が続いても、マイナス金利を続ける忍耐を保てるかどうかは疑問符が付く。
そもそも現状では、2％の達成すらまったく見通しが立たない段階であり、2％を上回る水準を容認と言われても、
市場関係者にとっては遠い未来の話である。この点、今回の黒田総裁の発言が、足元のインフレ期待に与える影響はほとんどないと考えられる。最適なフォワードガイダンスをめぐる中央銀行の試行錯誤は、今後も長く続きそうである。
12 月の会合で企業金融支援措置を追加か
次回 10 月 28,29 日の金融政策決定会合もおそらくすえ置きとみる。しかし、その次の 12 月 17,18 日の会合までには生産、消費とも反動増局面が一巡し、景気の息切れが明らかになっている可能性が高い。反動増の恩恵とて、全
業種にあまねく行き渡っているわけではなく、対面サービス関連を中心に、需要の戻りの鈍さに苦しんでいる業種も多い。12 月には、そうした企業への追加支援策を含んだ第 3 次補正予算の編成が俎上に載ってくる可能性が高い。
菅政権が、日銀と協調してコロナ対策に注力する姿勢をアピールできる最初の機会となる可能性が高いこともあり、日銀も歩調を合わせて、政府の支援策へのバックファイナンスの追加を中心とした追加金融緩和策を打ち出す可能性が考えられる。6 月同様、決定会合の議決事項の範疇に入らない変更にとどまる可能性もあろう。
急速な円高が進まなければ、長短金利の目標値の変更はないだろう。為替相場の動きは、市場心理に与える影響を考えた場合、その水準とともにスピードが重要になるが、足元のペースでじりじりと円高が進む限りにおいては、
100 円を割り込んでもすぐに日銀が動くことはないとみる。ただ、足元の為替相場は円買い余地を試したがっている
ようにも見える。菅首相が安倍首相ほど金融緩和に積極的ではないと見られていることも一因だろう。実際、菅首相が官房長官時代、リフレ政策についての自らの見解を踏み込んで示したことはなく、少なくとも安倍前首相ほど思い入れが強くないとも思える。一方、為替相場で円高圧力がかかる局面では、たびたび円高けん制発言を繰り返してきたことを考えれば、円高を好ましくないと考えている点については日銀と同じとみられる。そうであれば、市場に付け入る隙を与えないよう、しばらくは発言に細心の注意を払う必要があろう。(9 月 23 日発行)

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※本レポートは、明治安田総合研究所 政策・経済研究部が情報提供資料として作成したものであり、いかなる契約の締結や解約を目的としたものではありません。掲載内容について細心の注意を払っていますが、これによりその情報に関する信頼性、正確性、完全性などについて保証するものではありません。掲載された情報を用いた結果生じた直接的、間接的トラブルや損失、損害については、一切の責任を負いません。またこれらの情報は、予告なく掲載を変更、中断、中止することがあります。

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