書評

Barry Eichengreen「Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods」（The MIT Press, 2007）

品

田直

樹

通じて積極的に発言しており，学術的な場のみ著者紹介ならず幅広いフィールドでの活躍が目立っている．

著者のバリー・アイケングリーンは，1979年にイェール大学で経済学の Ph. D. を取得し，ハーバード大学に助教授および准教授として在本書の概要籍した後，1986 年よりカリフォルニア大学バー

2007 年に刊行された本書は，著者がアルゼクレー校の教授に就任している．また，1997

ンチンのトルクァト・ディ・テラ大学で行った－ 1998 年には国際通貨基金（IMF） のシニア講演を元に，1940 年代半ばから 1970 年代初頭政策アドバイザーに就き，2010 － 2011 年にはにかけてのブレトン・ウッズ体制に関するいく経済史学会の会長を務めた．

つかの分析を通じて，現在のドルを中心とするアイケングリーンは，国際金融や経済史，国国際金融システムの将来的な展望を論じたもの

際政治経済など幅広い観点から，金本位制の時である．特に，ブレトン・ウッズ体制が作られ，代より現在に至るまで，グローバルな金融シス崩壊していく過程が様々な視点から詳解されてテムに関する数々の研究に取り組んでいる．特いるが，それは著者が，過去の歴史から政策的に 1992 年に刊行された「Golden Fetters: Theなインプリケーションを学び取ることの重要性

Gold Standard and the Great Depression, 1919を強く認識しているためである．本書の主眼も，－ 1939」は，第一次世界大戦によって各国間かつて世界各国が経験した国際通貨制度の歴史で対外不均衡が生じるなか，金本位制の下で各を振り返り，現在との類似点と相違点を浮き彫国の経済政策が制約され，1930 年代の世界的りにすることで，国際金融システムの行く末をな大恐慌が引き起こされた過程を分析したものできるだけ具体的に描くことに置かれている．

で，著者の代表的な研究である．

現在の米国を中心とする国際金融システムは，また最近では，米国のドルが国際通貨としてブレトン・ウッズ体制と似ている点が多い．米の支配的な地位を獲得した背景やそうした地位

国は周辺国の主要な輸出先としての役割を担い，の維持可能性についてが，著者の主要な研究

周辺国は輸出主導の経済成長とドル建ての外貨

テ ー マ と な っ て い る．2011 年 に 発 表 さ れ た準備の蓄積を志向している．

「Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the

しかし本書が強調するのは，むしろその相違

dollar and the Future of the International点である．様々な新興国の経済成長，ユーロのMonetary System」では，米ドルの支配的な地誕 生， 巨 額 の 米 国 の 経 常 赤 字 と い う 側 面 は

位が今後，中国の台頭など他国の要因ではなく， 1960 年代には見られなかったものであり，現米国の経済政策など自国の要因によって失われ在の金融システムがブレトン・ウッズ体制と同ていくことを警告し，話題となった．最近のじように今後も数十年に亘り続くとは限らない，

ユーロ危機についても，著者は各種メディアをという主張が本書では繰り返し強調されている．
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こうした著者の問題提起は，今後の世界経済（2）1940 年代後半から 60 年代にかけて米国のの方向性を見通す上で極めて重要なものである． 金保有は約半分に減り，ドルの価値は下落した．
本 書 が 刊 行 さ れ た の は 2008 年 の リ ー マ ン・

現在は，ユーロというドル以外の外貨準備通貨ショック以前だが，その後の世界的な金融危機になり得るものが存在するため，同様にドルかを経て，グローバルな対外不均衡は是正の方向らのシフトが起きる可能性があること，（3）周に向かっているのか，あるいは新たな不均衡を辺国が外貨準備としてドルを持ち続け，その体生み出しているのかという点は，学問領域のみ制を守ろうとしたのは，米国が金とドルの兌換ならず金融実務や政治など様々な分野での重要比率を一定に保つことで，彼らに対する債務のなテーマとなっている．そのため本稿では，本価値を維持することをコミットしていたからで書の各章に沿って著者の主張を紹介し，最後にある．現在，米国は巨額の財政赤字を抱え，他著者の展望する国際通貨体制の将来像が現在の通貨に対するドルの価値を保ち続けられるか不国際金融システムにどのような意味をもつかを透明であること，（4）資本の自由化が進んでい論じることとしたい．

る現在，変動相場制の下で周辺国の中央銀行が為替レートをコントロールするためには，オペブレトン・ウッズ体制の歴史と教訓

レーションをより大胆に，コストをかけて行う必要があること，そして（5）周辺国内でも金第一章は，本書全体を通じた著者のブレト融の自由化が進んでいるため，自国通貨を低めン・ウッズ体制に関する考察や将来へのインプに誘導し国内貯蓄を高める政策を行っても，貿リケーションを要約した内容となっている．前

易財セクターに投資が向かうとは限らないこと

述のように，著者は，現在の米国を中心とするをあげている．

国際金融システムはかつてのブレトン・ウッズ

米国が 1 オンス 35 ドルという定められた比体制と非常によく似たものであり，それが今後率に基づいて金とドルの交換を保証し，周辺国も当面続くだろうという楽観的な見方は誤りでは自国通貨をドルに対して固定するという制度ある，というスタンスを取っている．確かに，の下では，米国の経常収支が減少していく局面

1960 年代の米国を中核国，欧州や日本を周辺でのみ，周辺国は外貨準備を増やすことができ国とする当時の構造は，米国を引き続き中核国る．米国は，周辺国にとって主要な輸出市場でとし，アジアの新興国を周辺国とする形で今もある一方，海外の企業を買収したり，あるいはなお受け継がれているともいえる．しかし，ア米軍を海外に駐留させるなど政治面での関与も

ジア新興国の経済成長とドルの外貨準備の積み通じてブレトン・ウッズ体制を安定させ，維持上げが続いて米国の経常赤字が引き続き維持さしていく中心的役割を担っていた．そのため，れるとともに，ドルは下落せず，米国は拡張的

当 時 米 国 は「 途 方 も な い 特 権（exorbitantな金融政策を取りつつインフレが抑制されるとprivilege）」を有するとも言われていた．

こうした構造は，第二次大戦後の世界経済のいう展開は，決して持続可能なものではないと拡大や金融の自由化，金融市場の発展といったいうのが著者の見解である．
その主な理由として，著者は，（1）1960 年

動きのなかで，米国の資本フローがネットで流代初頭，ブレトン・ウッズ体制が存続の危機に出していたことに支えられていた．しかしドル見舞われた際，周辺国は集団的行動（collectiveへの信認が一旦揺らぐと，それを維持しなけれaction）を前提とする「金プール（the Gold Pool）ばならない周辺国の集団的行動は破綻し，1971協定」に合意し，事態の解決が図られた．しか年にブレトン・ウッズ体制は終焉を迎えた．

し彼らの集団的行動は最終的には失敗に終わっ

仮に米国が金とドルの交換比率を引き下げたた．現在は周辺国がより多様化しているため，り，より緊縮的な金融・財政政策を行って経常そうした行動が一層困難になっていること，収支を改善させようとしても，それは世界的な198

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経済成長の鈍化を招くことになるので，結局，著者は，このコンソーシアムが各国の集団的ドルの外貨準備としての需要は減ったのではな

利益に基づく集団的行動を前提としている点をいかと著者は考えている．米国は，こうした直強調している．ブレトン・ウッズ体制を協調し接的な対応を取る代わりに，米軍の海外活動にて保持することが各国共通の利益であったにも対する欧州各国からの支持の取り付けや，米国かかわらず，実際には，米国の経済力や軍事力人旅行者の免税品の持ち込み制限，連邦準備銀に依存するイギリスやドイツと，外貨準備にお行（FRB） の短期債の売却と長期債の購入（オける金保有を高めたいフランスやベルギーとでペレーション・ツイスト） による金融緩和といっは，集団的行動への関与に潜在的に大きな違いた策を講じたが，ドルの下落と金の流出を完全が あ っ た． 結 局，1964 年 末 の ポ ン ド 危 機 やに防ぐことはできなかった．

1965 年のドゴール仏大統領の金本位制への復以上のように，ブレトン・ウッズ体制が多く帰表明，ベトナム戦争や中国による金購入等をの問題点を抱え，現在ではそれらがより脆弱に背景に金価格が大幅に上昇し，1967 年にフラなっていると著者は述べている．次章以降では， ンスが協定から離脱すると，1968 年に金プーブレトン・ウッズ体制下でみられたいくつかのル協定は廃止された．

出来事について，同様の視点から考察される．

集団的行動が適切に機能しなかった理由として，米国が金融政策の拡大を通じて他国のイン「金プール協定」の合意と決裂フレまで影響を及ぼすことや，協定国の違反行為や協定国以外の国のフリーライドを抑止でき第二章で論じられる「金プール協定」とは，なかったこと，協定に基づく各国のオペレーベルギー，フランス，ドイツ，イタリア，オラションが透明でなかったことなどがあげられてンダ，スイス，英国，米国が，ロンドン市場のいる．著者の関心は，同じような集団的行動を金価格の安定化を目的とする各国の政策的な合現在のアジアの中央銀行が取り得るかという点意であり，1961 年にスタートした．1930 年代に向けられているが，それに対しては，東アジから第二次世界大戦後まで，世界経済が飛躍的ア各国の集団的行動だけでは中東など他の地域に成長するなかで，ブレトン・ウッズ体制下でをカバーできない点や，為替管理政策に透明性のドルと他国通貨の非対称な関係，つまり米国が欠けている点，米国がアジアの様々な地域間はドルと金と固定比率で交換し，他国は自国通協定に属していない点などを理由に，実現可能貨をドルに固定させるという仕組みを通じて，性は低いと考えられている．アジア諸国は輸出ドルが世界中に供給されていった．

主導の成長を損なわない緩やかなドルの下落をその結果，米国外でのドル保有は，1959 年望んでいるが，実際にドルが下落する局面では末までに米国の金準備を上回る規模に達した．

各国政府が集団的行動の様々な問題に直面する

しかし，ドルに対する需要があまりにも増えことを，金プール協定の歴史は示している．

たことにより，米国の経常収支の悪化だけでな日本の通貨ペッグからの脱却

く各国の政治情勢の変化など様々な要因で，米国に対する信認，すなわち金・ドル兌換の保証への信用が揺らぎやすくなった．金の実勢価格

第三章は，日本が 1971 年に固定相場制からが上昇し，米国からの金の流出が大規模に起き変動相場制に移行した過程を分析することで，たことから，米国は 1961 年 10 月に金プール協

現在の中国が従来の輸出主導型成長を犠牲にし定を提案した．各国は一定割合の金準備を拠出て柔軟な通貨政策に移行できるか，また，それしてプールし，金の売却に対応することに合意が世界的な対外不均衡の是正にどう影響するかした．翌 1962 年にはロンドン市場で金を買いという点を考察したものである．
現在の中国と同様に，日本も第二次大戦後か取ることができるコンソーシアムとなった．
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ら 1960 年代にかけて輸出主導型の高成長を遂通貨が交代した，つまり英スターリングから米げるなか，通貨切り上げ圧力に晒された．日本

ドルに移った背景を分析することにより，現在はブレトン・ウッズ体制の崩壊後，1973 年にの支配的通貨であるドルが将来どのような位置完全な変動相場制に移行することとなったが，づけとなっていくのかを見通す内容になってい

当初当局は，十分な流動性をもつ為替フォワーる．

ドやフューチャーの市場がなく銀行や企業が適

著者は二つの間違った見方を紹介し，それに切に為替変動をヘッジできないため，為替相場ついて反論している．一つは世界の外貨準備にが不安定化すると主張した．

使われる通貨は単一になるという見方，もう一

しかし実際には，通貨切り上げによる輸出抑

つは外貨準備通貨として一度支配的な地位が確制の影響は世界的な需要の拡大により打ち消さ立すると，なかなかその地位は失われないといれ，国内需要は政府の積極的な財政拡大政策にう見方である．

より支えられた．金融システムは当局による金前者については，英国が 19 世紀後半から 20融機関への直接的なガイダンスから金利調節を世紀初頭にかけて世界貿易の中心地であったた通じたものに移行し，国際的な資本フローに対め，取引通貨としてはスターリングが最もポしてはより開放的な金融市場の構築を目指し，ピュラーな貨幣であった．しかし外貨準備通貨

当局は金融や企業信用を巡る環境を巧く調整すとしては，保有者が流動性に加えて分散化の観ることができた．著者は日本のこうした経験を点も持ち合わせているため，スターリングが占高く評価しており，資本流入のコントロールをめ る シ ェ ア は 1913 年 末 で 2 分 の 1 に 満 た ず，完全に排除したり，為替市場が発展して十分な

仏 フ ラ ン が 3 分 の 1， 独 マ ル ク が 6 分 の 1 と流動性を持つことが変動相場制に移行する前提なっていた．さらに 1914 年に米国連邦準備制であるとは，必ずしもいえないと主張している． 度が設立されると，ニューヨーク市場の流動性市場参加者が適切にヘッジ機能を提供できないが拡大し始め，1920 － 1930 年代はスターリン

場合は，中央銀行が市場介入などを通じて適切グ，ドル，フランが外貨準備通貨としての地位に管理することで対応することができ，また為を 分 け 合 っ た． ド ル が 世 界 の 外 貨 準 備 の 85

替レートがある程度変動することが金融市場のパーセント近くのシェアを占めるようになった発達を促すことにつながった側面もあると，著のは 20 世紀後半であり，それも第二次大戦後者は指摘している．の欧州や日本では，経済回復が立ち遅れ，自国一方で，将来中国が通貨を切り上げれば米国通貨の国際化よりも自国の資本フローのコントの経常赤字の減少につながるが，1970 年代のロールが優先されたという特殊な環境によると日本の経験からすると，大幅な自国通貨の切りころが大きいと，著者は述べている．
また後者の見方については，当時のイギリス上げは企業の収益性や投資活動を損ねて経済成長を妨げるリスクを伴うことも述べられている． 連邦や植民地の英国への忠誠や輸出市場として世界景気の重要な一躍を担う中国の経済成長がの位置づけがスターリングの準備通貨としてのハードランディングすることは誰の利益にもな地位を支えていた部分が大きく，そうした関係らないため，中国には，金融システムの改革とが現在の米国と東アジアや中東諸国との間にあ財政政策面でのサポートを続けながら，経済成るかは不透明だと著者は述べている．

長を大きく妨げないような緩やかな変動相場へ

一方，著者は，米国の海外に対する債務が米の移行が望まれると，著者は結論づけている．

国の保有する海外資産を上回っていること自体は，ドルの地位を脅かすものではなく，準備通準備通貨としての英スターリング貨が世界経済の拡大に伴って各国で積み上がった当然の帰結だと考えている．むしろ，米国が最後の第四章は，国際通貨制度上初めて基軸巨額の経常赤字を抱えながら対外純債務を増や200

Barry Eichengreen「Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods」し続けている状況が，短期の資本流入を受けて現在のドル中心の国際通貨体制は当時よりもそ長期の資本流出を続ける「世界の銀行（bankerれを維持するのが難しい状況にあることが，歴to the world）」としてのポジションを脅かすと史的な事例と現在の状況とが逐次比較されなが指摘している．

ら論じられている．データを用いた分析は第三対外純債務が過度に積み上がり，ドルが下落章を除くと必要最低限に止められているが，歴してインフレが加速すると，他国が外貨準備を史的なアプローチを重視する著者のスタンスはドルで持つメリットは薄れる．たとえ FRB が一貫しており，説得力のある内容となっている．

速やかに利上げしても，米国内の生産が大幅に本書が刊行されたのは 2007 年だが，その後低迷すれば経常収支はほとんど改善しない可能のリーマン・ショック以降の世界経済の変化を性があり，むしろ金利の大幅な上昇によって金踏まえ，著者の主張はどのように評価できるだ

融システムが不安定化し，ドルがさらに下落しろうか．2008 年から 2009 年にかけて米国経済て，他国はドルから逃避する．これは，20 世が大きく後退するなか，米国の経常収支赤字は紀前半よりスターリングがドルに対して下落し， 大幅に縮小した．米国への資本流入が減る一方，英国のインフレ率が米国の 3 倍に上昇するなかアジアなど新興国がそれまで貯蓄超過を拡大さで，スターリングが基軸通貨としての地位をせてきたペースが鈍化したことから，米国とそ失った歴史から得られる教訓だと著者は述べての他の国々との間で広がり続けていた対外不均いる．

衡はやや是正される方向に転じた．

もちろん，米国の経常赤字が緩やかに改善し，これは，著者が本書で展望していたシナリオ

ドルが準備通貨としての地位を維持し続けるととは異なるプロセスで起きたものである．米国いう楽観的なシナリオもあり得る．しかしこのの巨額の対外純債務が持続不可能となりドルの場合でも，今の支配的な地位が続く保証はなく， 信認が失墜したからではなく，米国内の家計部複数の基軸通貨が並存する可能性を指摘してい門での行き過ぎた貯蓄投資バランスが一気に調る．

整され，世界的なデレバレッジを引き起こした

著者はドル以外に準備通貨となりうる最有力ものだった．実際にリーマン・ショック後，世候補としてユーロを掲げているが，興味深いの界的にはドルを含めた安全資産への資本逃避がは，その条件として欧州経済が健全であること起こり，ドルは円に対しては下落したが，ユーとユーロ圏が一体となることを挙げている点でロに対しては大きく上昇した．

あ る． 著 者 は， い く つ か の ユ ー ロ 加 盟 国 がまた，その後景気が回復する局面では，再びECB のタカ派的な金融政策に異を唱えて脱退

米国に資本が流入し，対外不均衡は再び拡大すし，自国通貨に戻る可能性は，彼らにとってデる動きがみられている．著者がドルに次ぐ準備メリットも多いため可能性は小さいと述べてい通貨の候補としてあげたユーロも，折からのソる．一方，日本円や中国元が準備通貨となるこ

ブリン問題に直面し，まさに著者が第四章の最とに対し，前者については潜在的な経済成長力後で危惧していたリスクが現実のものとなり，が乏しいこと，後者については通貨の流動性やユーロが準備通貨としての地位を獲得できる可透明性に問題があることを理由に，否定的な見能性を大きく低下させている．

解を示している．

では，本書の展望とは異なり，現在の国際通貨体制はリーマン・ショックを経験しても本質著者の主張とリーマン・ショック後の展望的に変わっていないのだろうか．本書の内容を踏まえると，そうとは考えにくい．その理由の本書を通じた著者のメッセージは，第一章に一つは，金融市場がグローバルに発展するなか書かれているように非常に明快である．ブレト

で，ドルに対する認識が多様化してきている点ン・ウッズ体制は必然的な欠陥を抱えている上， である．2010 年 11 月に世界銀行のロバート・201

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評ゼーリック総裁（当時） は，ドルやユーロ，円， は変化していないものの，投資行動の多様化にポンド，人民元を含めた新しい金融システムの伴って各市場の変動が高まることになれば，現再考を促し，市場動向のリファレンスとして金行の金融システムを揺らがせる一因となる．

を検討すべきとの意見を出した．ゼーリックの三つ目は，第二章でも指摘されている各国の本意は必ずしも旧来の金本位制への賛成ではな集団的行動を実現することの難しさが，一層高かったが，興味深い点は市場がそれを金本位制まっていることである．リーマン・ショック後への回帰だと捉え，金価格が大きく上昇したこの各先進国の大規模な金融緩和の影響が新興国とである．金融政策が制約される金本位制の問市場や商品市況に多大な影響を及ぼしている一

題は従来から広く認識されているにもかかわら

方，G20 のような世界的な政策協議の場への参ず，こうした動きがみられたことは，ドル依存加国も大きく増えており，現体制の維持のためへの警戒感が広まっていることを再認識させるにコンセンサスを取ることは極めて困難になっものである．ている．

二つ目は，ドルへの信認が弱くなる過程で，以上の通り，著者が本書を通じて提起していドルと肩を並べるような支配的な役割は担わずるテーマは極めて現代的なものであり，歴史的とも，一時的にドルからの逃避先となる通貨やな考察に基づいて分かりやすくシナリオが示さ外貨建て資産が多様化するとともに，市場の変れている点が本書の大きな特徴であり，高く評動が大きくなることである．金融市場のグロー価できるものである．ブレトン・ウッズ体制バル化により，新興国の政府や中央銀行の外貨II とも言われる現体制が内包する問題を再点準備に関わる投資行動も様々になっており，他検するとともに，展望されるシナリオに対する通貨建て資産への分散が容易になっている．各対処を考えることは，今後ますます重要となる国の外貨準備におけるアロケーションは急速にだろう．

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