ス ポ ッ ト研 究

借手の立場から考える
プロジェクトファイナンス
中国電力株式会社
国際事業部門堀切

１．プロジェクトファイナンスとはプロジェクトファナンスは主に海外のインフラ・エ

聡

ナーや、施工を受け持つ建設会社、原料を購入する仕入先、製品の販売先などのプロジェクトの関連当事者を決めて各種契約を結んでいくことです。

ネルギー事業で利用されている融資手法です。最近では国内の再生可能エネルギープロジェクトや卸電力事

プロジェクトファイナンスではない（株主による債業、公 共施設などの日本 版PFI（Private Finance

務保証を必要とする）借入の場合、主要な関連当事者

Initiative：民間資金など活用事業）、空港ターミナルや契約が決まり、株主による事業性評価を実施し、プなどのコンセッション（公共施設など運営権）事業なロジェクトへの投資を決定した後に、銀行へ相談に行どにおいても、プロジェクトファイナンスが利用されくのが一般的です。

るようになっています。
なぜなら銀行はプロジェクトの事業性（プロジェク
プロジェクトファイナンスとは、プロジェクト自体がトの関連当事者や損益計画、キャッシュフロー）の審借入人となる借入形態のうち、債務返済のための原資査を通じて、株主の債務保証や担保提供などの融資条が当該プロジェクトから生み出されるキャッシュフ件を決めていくからです。つまりプロジェクトの骨格ロー（現金収支）に依拠し、担保は借入人の資産に限が全部固まってから銀行へ相談に行くのが原則です。

られ、原則としてプロジェクトの株主による債務保証を必要としないメリットをもつ融資のことです。
株主による債務保証を必要としないことで、株主は自らの投資効率を向上させることができます。

３．プロジェクト組成時から相談
しかし、銀行からの資金調達をプロジェクトファイナンスで計画する場合、プロジェクトを組成する段階で銀行に事前に相談を始めるケースが多いのです。な一方、プロジェクトファイナンスには債務保証がな

ぜならプロジェクトファイナンスでは、銀行が「リスいため、プロジェクトに潜在するリスクが発現するとク」と判断する箇所を必ず考慮してプロジェクトを組融資の返済に直接支障が生じるため、貸手の銀行は、成せねばならないからです。

プロジェクトの建設や操業が計画通りとなり、キャッシュフローが予定通りに生まれるかどうかの「リスク」に強い関心をもちます。

２．銀行に相談するタイミングはいつか裏返して言えば、その「リスク」の発現可能性が抑えられていないと、銀行はプロジェクトファイナンスの検討をしてくれません。プロジェクトファイナンスによる借入ができないと、株主による債務保証が必要となってしまいます。またプロジェクトファイナンスにす銀行からの資金調達をプロジェクトファイナンスでるために、銀行からの指摘に従って関連当事者や各種計画する場合、プロジェクトを組成する過程のどの段契約を「後から変更する」のは、大変困難なことです。

階で銀行に融資の相談をするかがひとつのポイントとなります。
プロジェクトの組成とは、共同株主となるパート
74

2022.1

４．銀行が想定するリスクとは何か
このように銀行からの資金調達をプロジェクトファ【スポット研究】借手の立場から考えるプロジェクトファイナンス

イナンスで計画する場合、銀行がプロジェクトの「リ表１スク」と判断する箇所を「リスク」とならないように、検討項目プロジェクトを組成していく必要があるのです。

銀行が重視する主なリスクとその論点の例注
レンダーとの論点

コマーシャルリスク（１）出資維持義務

ところが、① 銀行は、「何を」プロジェクトのリスクと考えるのか、スポンサーリスク（１）建設契約の構成・内容減少させれば良いと考えるのか、銀行は、そのリスクを「どの程度減少させればリ完工リスクスクがなくなった」と考えるのか、を、借手側から推測することはなかなか難しいことなのです。

５．リスクに対する見解の相違を克服する
銀行はプロジェクトに網を掛けて、リスクの拾い漏れのないよう「リスク分析」し、そのリスクの発現する頻度・確率を考察したうえで、リスクが発現した時にそのリスクの穴をなるべく塞ぐ対処策（リスクコン
トロール）を借手に求めます。
一方、借手はプロジェクトの中に種々のリスクが存在することは重々承知したうえで、プロジェクトを組成していきます。また、銀行からリスクが潜在していると指摘されても、借手はそのリスクの発現確率が低いこと、さらにそのリスクが万一発現しても、キャッシュフローに影響が及ぶことがない、と銀行を説得す

技術リスク

操業リスク

トロールは両者間で粘り強く協議を行う必要が出てきます。

（１）新技術リスク（２）オペレーターの実績（３）メンテナンス体制

オフテイクリスク（１）オフテイク契約条件（２）オフテイカー信用力（１）供給能力

原燃料供給リスク（２）供給期間（３）供給条件、値決め、支払通貨

環境社会リスク（１）ESIA（環境社会影響評価）の実施など

ポリティカルリスク
接収・収用・国有化リスク （１）接収・収用・国有化時の対応
戦争・内乱・暴動・テロ（２）戦争・内乱・暴動・テロ発生時の対応
リスク
法制・許認可変更リスク （３）法制・許認可変更時の対応
政府・国営企業等による （４）政府・国営企業等の債務（義務）不履
債務（義務）
不履行リスク行時の対応
外貨交換・外貨送金リスク （５）外貨交換・外貨送金規制時の対応
フォースマジュールリスク（１）事故・災害発現の蓋然性、脆弱性（２）保険の付保内容（３）保険会社信用力

それでも銀行は、リスクの穴が塞がれていないとに関する見解が異なるため、リスク分析とリスクコン（３）完工認定（１）操業体制損害保険付保とになります。このように銀行と借手との間でリスク（２）コントラクターの実績（４）予備費ることでしょう。

考える限り、借手にリスクへの対処策を求めてくるこ（３）出資金拠出方法（４）株主意思決定メカニズム② 銀行は、そのリスクを「どのような方策（手段）で」③（２）出資金などの資金拠出義務

６．投資リターンを上げるために論点を変えて、借手の株主からみた投資リターンをあげるためには、プロジェクトファイナンスの借入条件をどうすればよいかを考えてみましょう。

しかし、借手が銀行のリスクの目線とリスクコントロールの手法を「予め」熟知したうえでプロジェクトプロジェクトファイナンスが成立するためのポインを組成していれば、延々と協議することなく、プロジェトのひとつに、プロジェクトが生み出す「キャッシュクトファイナンスを構築することが出来るでしょう。

フローの安定性が長期的に予見できるようにする」ことがあります。

銀行が重視する主なリスクとその論点の例は、表１の通りです。個々の論点の詳細は紙幅の都合上省略します。

図１は、プロジェクトのキャッシュフローを安定させると同時に、投資リターンを極大化する仕組みを表したものです。破線で囲まれた箇所は借手の株主によるサポートを、点線で囲まれた箇所は融資契約上で規2022.175

定されたメカニズムを表しており、キャッシュフローの不足時や余剰時の対処策を示しています。

７．最後にプロジェクトファイナンスはメガバンクなどでは専このようにプロジェクトのキャッシュフローをコント門部署が担当しています。プロジェクトファイナンス

ロールするさまざまな仕組みをビルトインし、キャッ専門部署と聞くだけで、敷居が高いと感じるかもしれ

シュフローを長期的に安定かつ予見できるものにする

ませんが、プロジェクトファイナンスは専門性をもちことで、融資の返済と投資リターンの確実性が増すこつつも、柔軟性や発展性が必要となる業務であり、銀とになります。キャッシュフローを「安定したもの」

行担当者は前広な相談をウェルカムと考えていますのとしたうえで、銀行との交渉により、プロジェクトファで、構えずに相談されればよいかと思います。

イナンスの借入条件を工夫すれば、投資リターンを上昇させることができます。

プロジェクトファイナンスといっても、通常の融資を複雑な形態にしたものに過ぎませんので、融資の概その工夫とは、念は基本的に変わりません。しかし最初に面食らうの① 最低DSCR（元利金返済カバー率）を低くするがプロジェクトファイナンスの専門用語だと思いま② 返済期間を延長するす。暫くは全く意味がわからず、銀行担当者との会話③ 借入金利を低下させ、Feeを抑えるで冷や汗をかくことになります。決して難しくいっての３つです。

いるわけではなく、適切な日本語訳がないためであり、慣れれば実に便利な専門用語であることが多いです。

通常、投資リターンは、プロジェクト収入の増加およびコストの低減による「キャッシュフローの増加」によって、高めることができます。しかし、プロジェ
クトファイナンスではキャッシュフローの「増加」よりも「安定」を求めますので、投資リターンを高めるには、最低DSCR、返済期間、借入金利の３つの借入条件による効果が大事になります。
図１

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投資リターンを高めるために注

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アレルギーを感じることなく、慣れるようにしてください。
注：表１・図１は、拙著『わかりやすいプロジェクトファイナンスによる資金調達』（税務経理協会）より引用し、一部修正したもの