寄稿

表明保証保険とは—— 最 新 の 動 向 および日 本 企 業 が 留 意 す べき点 ——マーシュ ジャパン株式会社
本稿では、昨今注目が高まっている表明保証保険にきかわからなかったため弁護士に相談した。弁護士よ関し、基本的なポイントを押さえたうえ、日本企業がり「保険アドバイザーX社に本保険の相談をするよう」留意すべき点につき解説する。第１部では、想定事例アドバイスを受けたため、X社と打合せを行うこととをベースに各フェーズでのポイントを解説する。第２した。
【後述ポイント①②参照】

部では、Q&A形式で各質問に回答するかたちで説明を進める。各質問は、セミナー、説明会などで受ける質問のうち頻度の高いものを中心にピックアップした。

第１フェーズ：本保険の利用検討

買主と弁護士は、入札に向け「本保険のコスト感」、

なお、本保険には売主用と買主用の２種類があるが、「保険の限度額をいくらに設定すべきか」、「本保険の昨今利用されている保険の大半（95％以上）が買主用手配の流れ」といった点を把握するため、X社と打ちであるため、本稿では買主用表明保証保険を前提とし合せを行った。X社は、まず買主から本件の背景などて説明する。の説明を受け、そのうえで本保険の概要を説明し各事【第１部 想定事例】

項につきアドバイスを行った。これにより、買主は、本保険の手配の方向性が見えてきたため、＄20M（EVの10％）と＄40M（EVの20％）の２パターンの限度

最初に本保険のイメージをつかむため、最近よく見額を前提に保険会社から保険料の概算見積りをとり、かけられる日本企業による米国企業買収案件を題材とコスト感を把握したうえで入札に臨むこととした。
【ポし、本保険の手配開始から将来の保険金請求に至るま

イント③④参照】

での一連の流れを以下の想定事例を用いて紹介する。
なお、本事例は、あくまでも仮想の事例をベースとしたものであり実在の案件をベースとしたものではない。

想定
買主
売主
対象会社
対象会社EV ※取引形態

日本企業（米国SPCを通じ対象会社を買収）
米国PE
米国企業（売主が100% 保有）＄200M（２億ドル）
競争入札

EV：対象会社の企業価値（Enterprise Value）※

米国のPEファンド（売主）は、自己が保有する米国企業（対象会社）の売却を目論んでいた。この情報を入手した日本企業（買主）は、競争入札に参加し対象会社の買収に乗り出すこととした。なお、買主は、米国子会社（SPC）を対象会社買収の受け皿として用いることとした。

第２フェーズ：保険料概算見積りの取得

X社は、保険会社５社に対し保険料の概算見積りを依頼した。５日後、各社から見積書が提出され、X社は、各社保険料の比較表とその他の要点をまとめたレポートを買主に提供した。買主は、本保険のコスト感や諸条件の概要が把握できたため、これらの内容を踏まえ入札を行った。なお、買主は、保険会社ABC社の見積書の内容が金額・補償範囲の両面から最良と判断し、入札に勝ち次のステップに進んだ場合には、ABC社の保険を使おうと考えていた。
【ポイント⑤参照】

第３フェーズ：独占交渉期間、保険の引受審査（Underwriting）

入札の結果、買主が売主との独占交渉権を獲得し、株式譲渡契約（SPA）の交渉に入った。同時に買主は、本件入札では「買主が表明保証保険を付保するこABC社に本保険の引受を依頼し、ABC社は、これにと」が条件とされていた。しかしながら、買主は、そ応じ引受審査を開始し、買主側の各アドバイザーのもそもこの保険が何なのか、またどのように手配すべ

デュー・ディリジェンス（DD）レポートやデータ・

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ルーム内の資料などのレビューに入った。引受審査開での事業からの撤退）の実現や、エスクローの設定を始から５日後、アンダーライティング・コール（保険回避するため、買主に本保険を付保させるのが常套手会社と買主のディールチームおよびアドバイザーとの段となっている。この場合、買主としては選択の余地間での電話会議によるQ&Aセッション）が行われた。

なく本保険をかけざるを得ない。

この間、X社は、同コールの日程調整をはじめ、アジェンダの確認、同コール後の追加質問のやりとりに至るまで、関係者間の連絡・調整に当たった。
【ポイント⑥参照】

じょうとう【ポイント②】－「本保険活用による交渉のスピードアップ」
本保険利用のメリットは、売主・買主間での交渉が円滑に進む点であろう。SPAの表明保証条項の交渉

第４フェーズ：SPA の締結、保険の適用開始は、当事者間での利害関係が対立するポイントであり、売主・買主間の交渉も順調に進み、SPA締結の見交渉決裂の一因ともなり得る。本保険の利用により、通しが立ってきた。保険に関しても引受審査の内容を売主のリスクの大部分は保険会社に転嫁されるため、踏まえ、アンダーライティング・コールの３日後に売主としては表明保証の提供や情報開示に応じやすくABC社からカバーの詳細を含む保険約款のドラフトがなり、その結果、交渉がスムーズに進み、買主・売主提示された。その後、弁護士とABC社との間で保険双方の時間、労力の節約につながることとなる。

約款の条件、文言などにつき詰めの交渉が行われ、SPA締結の前日に保険契約の内容も合意に至った。
独占交渉期間最終日にSPAが締結され、同時に保険契約も締結され本保険が適用開始となった。その１カ月後、クロージングを迎えた。

交渉に多くの時間、労力を要するだけでなく、ときに【ポイント③】－「限度額の設定、保険料の目安」

本保険の限度額は、対象会社の企業価値（EV）の10～25％で設定されることが多い。保険料の料率（限度額に対する％）は、アジア・オセアニア・欧州をター

第５フェーズ：表明保証違反の発覚、保険金請求ゲットとするディールで１～３％、北米をターゲットとクロージングの８カ月後、対象会社が数年前より簿険の補償範囲が広く、保険金請求の頻度も高いため、外債務を抱えていたことが発覚した。当該債務の処理他の地域に比べ料率が高い。また、通常、EVの１～のため買主に＄3Mの損害が発生した。売主がSPAで1.5％が免責金額として設定される（図表１参照）。

「対象会社の財務諸表は現地の会計基準に基き適正に作成されている」と表明保証していたため、買主は、売主の表明保証違反を理由にABC社に保険金を請求するディールで2.5～４％が目安となる。北米では本保【ポイント④】－「本保険の保険期間」

本 保 険 の 保 険 期 間 は、 保 険 契 約 締 結 日 か ら、することとし、その進め方につき再度X社に相談した。

「Fundamental Warranties/Tax Warranties（ 契X社は、保険金請求のプロセスや必要となる資料など約締結・履行権限、会社の設立・存続、株式、子会を説明のうえ、請求がスムーズに進むよう買主をサ社などの基礎項目および税務に関する表明保証）」にポートした。その後、買主からの一連の資料の提出、ついてはクロージング後 ６～７ 年間、それ以外のABC社側での損害査定のプロセスを経て、請求開始「General Warranties（財務諸表、法令遵守、重要から６カ月後、本違反による＄3Mの損害が認定されな契約などの財務や事業に関する表明保証）」についた。＄2Mが免責金額として控除されたが、買主は、てはクロージング後２～３年間というのが一般的であ＄1Mの保険金を受領することができた。
【ポイント⑦る。これらの期間は、SPA上の売主の補償の存続期間参照】に関わらず設定することできる。つまり、SPAでは補あっても、本保険によって、より長い期間の補償を確償期間がクロージング後１年間というような場合で【ポイント①】－「PEが売主の場合」

本事例のようにPEが売主となるケースにおいては本保険が使われることが多い。PEの場合、クリーン・エグジット（後日賠償請求を受けるリスクを排除した上保することができる。

【ポイント⑤】－「NBI」

保 険 料 概 算 見 積 書（Non-Binding Indication：NBI）には、「保険料の概算見積り」に加え、「保険会
2018.519図表１限度額の設定、保険料の目安

出所：マーシュ ジャパン社の免責事由」、「引受審査において保険会社が重点的に確認する事項（Heightened Risk）」などが記載さ【ポイント⑦】－「補償請求の容易性」

本保険利用のメリットとして、保険会社への保険金れる。したがってNBIを見れば、どの保険会社がどの請求が売主に対する補償請求に比べ容易である点があような条件でいくらの保険料で引き受けるかの概要がげられる。通常、売主に対し補償を請求し、これを回把握できる。なお、保険会社からNBIをとるのにコス収するまでには数々のハードルがあり、かつ売主も抵トはかからない。したがって、本保険の利用を検討す抗することが想定されるため、回収に要する時間、労るのであれば、まずNBIを取得することをお勧めする。

力は計り知れない。他方、保険会社は、保険金請求事【ポイント⑥】－「引受審査料（UnderwritingFee）」

引受審査に入る段階で＄20000 ～＄50000の引受審査料が発生する。この引受審査料は、万一ディールが途中で中止となり本保険が不要となった場合にも返金されない。つまり、NBI取得までは本保険手配に関し案を中立的な立場から判断するため、買主が保険金を受領するまでの手続きに一定の手間を要することは確かであるが、売主に対する補償請求に比べ短い期間で円滑に補償を回収できるというメリットがある。

【第２部 本保険に関するQ&A】てのコストは発生しないが、いったん引受審査に入る本保険のイメージがつかめたところで、次に、本保とコストが発生するので、買主としては、この点を認険の概要、活用方法などにつき以下のQ&Aに沿って識しておく必要がある。なお、北米以外のディールで説明する。

は保険購入に至った場合には、引受審査料は不要となるのが一般的である。
（図表２参照）

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図表２

保険手配のプロセス／タイムライン

出所：マーシュ ジャパン

１．本保険を使うと、どのようなメリットがあるのか？

償請求に比べ容易である。
【ポイント⑦参照】(4) 入札案件での優位性の確保
入札案件において買手候補が売主に対し本保険の買主にとってのメリット利用を提案することにより、他の入札者との差別化を(1) 交渉の円滑化図ることができる。ただし、上記の想定事例のように本保険の利用により、売主のリスクの大部分は保険買主が本保険をかけることが入札条件となっている場会社に転嫁されるため、売主としては表明保証の提供

合は、全入札者が本保険を手配するため、差別化を生や情報開示に応じやすくなり、その結果、交渉がスむ要因とはなりにくい。

ムーズに進み、時間、労力の節約につながることとなる。
【ポイント②参照】

売主にとってのメリット(2) リスク・マネジメント(1) クリーン・エグジット

買主にとって、表明保証違反による損害発生リスク

売主は、本保険の利用により、クロージング後の補に対し一定の備えをしておくことはリスク・マネジメ

償リスクを保険会社に転嫁できるので、クリーン・エントの観点からも重要である。本保険の利用は、まさグジットを実現することができる。
【ポイント①参照】にリスク・ヘッジの一形態であり、後日問題が顕在化(2) エスクローの設定回避した場合にも保険により一定の損害がカバーされるの本保険は、エスクローの代替手段として活用されるで、買主の経営陣としてはステークホルダーへの説明ことが多いので、売主としては、エスクローの設定を責任も果たしやすくなる。

回避でき、または回避できない場合であってもその金(3) 補償請求の容易性

額を最小限にすることができるため、売却利益を早期保険会社への保険金請求は、売主に対する損害賠に確定できる。
【ポイント①参照】
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買主・売主双方にとってのメリット(1) 売主の信用力の補完、請求の確実性
売主が個人でありその信用力が乏しい場合、また売３．本保険の手配に時間のかかるのはどのような案件か？
①複数の保険会社での引き受け主が多数の当事者に及ぶ場合には、賠償金の回収が限度額が大きい場合、複数の保険会社で引き受ける現実的に困難であることが想定される。これらの場合、ケースがある。たとえば、限度額が＄100Mのケース

本保険を利用していれば、表明保証違反による損害発では、下から順に、最初の＄40MをA社、次の＄40M

生の際、買主は、保険会社に保険金を請求すればよく、をB社、残りの＄20MをC社がそれぞれ引き受けること補償をより円滑かつ確実に得ることができる。

がある。１社での引き受けに比べ時間がかかることも個人の売主にとっても、本保険が信用力を補完するあるが、基本的にプライマリー保険会社（前記の例でものとなるため、より多くの買手候補を見つけられるのA社）が代表して引受審査を行うので、大幅に所要というメリットがある。

日数が長びくことはない。なお、エクセス保険会社（前(2) 買主・売主間での良好な関係の維持記の例でのB社・C社）には、プライマリー保険会社とクロージング後も売主とのビジネス上の関係が継続する、または売主が対象会社の経営陣に残り引き続き同じ条件で引き受けをさせる必要がある。
②多国間にまたがる案件（Multinational Deal）

経営に関与する場合のように、買主にとっては売主と対象会社の事業拠点が多くの国にまたがる場合、引良好な関係を維持することが必要な場合がある。この受審査に時間がかかり、所要日数が長びくこともある。

ような場合、本保険を利用すれば、問題が発生した際も保険会社に対し補償を請求できるので、売主との関係悪化を回避することができる。

２．本保険を使うとディールが遅れてしまうのか？
本保険の手配が適切なタイミングで開始され、その４．料率を左右する要素は？
料率を左右する要因としてあげられるのは以下のとおり。
①対象会社の所在地、SPAの準拠法といった地理的要因【ポイント③参照】。
②限度額や免責金額の大きさ。

後も適切にアレンジがなされていれば、本保険の利用③対象会社の業種。たとえば、対象会社の事業が金によりディールが遅れることはない。保険会社の引受融業や製薬業である場合、他の一般的な製造業の審査担当者（underwriter）や保険アドバイザーの担案件に比べ、万が一の場合の損失額が巨大化する

当者も、M&A弁護士出身者であることが多くM&Aの傾向があるため、料率が高くなる。

プロセスに慣れているため、可能な限りディールのタ

なお、料率に影響を与える要素ではないが、買主がイトなタイムラインを尊重し、遅れが生じぬよう迅速起用しているアドバイザーの認知度は、保険会社の引に対応してくれるといった背景もある。

受可否の判断に影響を与える要素となる。

なお、【ポイント②】に記載のとおり、本保険の利用により買主・売主間の交渉が円滑に進み、ディールの期間を短縮させられるというメリットもある。
ただし、以下の２点につきあらかじめ認識してお５．売主無補償（Nil Recourse）案件で本保険の利用は可能か？

く必要がある。１点目としては、アジア・オセアニ

対象会社に入札者が殺到するような売主が有利な案

ア・欧州の案件では、アンダーライティング・コール

件では、SPA上の売主の補償をゼロとする条件（Nilの前に保険会社から送付される質問書への書面によRecourse）が売主側から提示されることもある。Nilる回答が必要となり、買主やアドバイザーがこの回答

Recourseの場合、本保険が買主の唯一の救済となり、作成に一定の時間、労力を要することがある。また、極めて重要な役割を果たすこととなる。

２点目として、ディールの終盤に２～３時間のアン

従来、保険会社は、Nil Recourse案件での引き受ダーライティング・コールが設定される。これには、けに慎重であった。最近ではNil Recourse案件の増買主のディールチームやアドバイザーの参加が必要と加もあり、保険会社としても、売主が買主との間でアーなるため、関係者の時間をあらかじめ押さえておく必ムスレングスでの交渉がなされ、売主からの情報開示要がある。

も十分になされている前提であれば、料率を引き上げ

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たうえで引き受けるといったように、柔軟に対応する傾向がみられる。

６．保険アドバイザーの起用は必要か？

ないこととなる。

８．概算見積保険料は、引受審査の結果次第で大きく変動するのか？

本保険の手配に当たっては、保険アドバイザー（上NBIで提示された保険料は、EVなどの前提条件に記想定事例でのX社）の起用が欠かせない。各案件に大きな変更がない限り、引受審査の過程で変わること最適な保険プログラムの設計、見積りの取得、引受審はほとんどない。他方、引受審査の過程で一定の事項査への対応、カバー条件の交渉、最終的な保険契約のにつきリスクが顕在化した場合またはDDや情報開示締結に至るまで、すべての局面において保険アドバイが限定的と判断された場合、当該事項については保険ザーのサポートが必要となる。特に、クロス・ボーダーの対象外または制限付きカバーとなる。つまり、リスの案件では、各国の保険事情に通じた保険アドバイクが顕在化するにつれ保険料が上がるのではなく、保ザーのサポートなしに本保険を調達することは極めて険料は一定ながら補償範囲が狭まることとなる。

難しいといえよう。

終わりに７．本保険を利用すれば保険会社がリスクを取ってくれるというならば、対象会社のDDを行う必要がなくなるのではないか？

イザーにとって多くの時間と労力を要するものである。

どのようなディールであれ常に十分なDDが行われり、交渉の円滑化をはじめ、上記に掲げたような多くる必要がある。本保険は、買主側で通常のDDを行っクロス・ボーダーM&A取引における表明保証条項の交渉は、当事者となる各企業の担当者やそのアドバそのようななか、本保険を戦略的に活用することによのメリットを享受できるケースもある。

たうえでも判明しなかったリスクをカバーするものでしたがって、M&Aに携わる各企業の担当者やアドある。したがって、DDがなされていない事項についバイザーにとって、本保険をM&A取引で活用可能なては原則として本保険の対象外となる。

一つのツールとして常に認識しておくことが今後も重たとえば、想定事例と同様の事例で対象会社がカナダとメキシコに子会社を有していたとする。買主は、対象会社とカナダ子会社についてはDDを行ったものの、メキシコ子会社についてはDDを行わなかった。
この場合、メキシコ子会社の関連事項は保険の対象外とされ、後日問題が判明した際にも保険金が支払われ※会社紹介：マーシュ ジャパン株式会社

要となってこよう。
＊本稿は2017年11月30日開催のJOIセミナーを、一部加筆の上記事化したものです（共催：外国法共同事業法律事務所リン
クレーターズ、マーシュ ジャパン株式会社、後援：JBIC）。



マーシュ ジャパン株式会社は、保険仲介およびリスクアドバイザリーの世界的リーディングカンパニーであるMarsh LLC（Marsh）の100％出資の日本法人。表明保証保険に関するサービスはPrivate Equityand M&A Services（PEMA）チームが担当。PEMAチームは、25カ国のマーシュ・グローバルの160名のスペシャリスト（日本における３名のスタッフを含む）から構成され、M&Aリスクに特化したサービスを提供。特に表明保証保険プログラムの構築において、2017年の全世界ベースの実績は、証券数で735件、限度額合計で199億ドル。
Marshは、リスク、戦略、人的資本に関するアドバイザリーサービスとソリューションを提供するグローバルプロフェッショナ
ルサービスファームMarsh & McLennan Companies（MMC）の傘下にある企業。MMCは、ニューヨーク、シカゴ、ロンドン証券取引所に上場し、総勢約65,000名の従業員が世界130カ国以上の顧客にサービスを提供し、その年間総収入は140億ドル超。
※著者略歴：橋本 道雄
マーシュ ジャパン株式会社 シニアマネージャー
2017年に同社に入社。PEMAチームにて表明保証保険をはじめとするM&A案件におけるリスクアドバイザリー業務を担当。前職は、大手日系メーカーの本社法務部およびシンガポール地域統括会社での法務に加え、グループ各社をカバーする保険プログラムの構築、運営などの保険関連業務も担当。米国ニューヨーク州弁護士。

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