実 務
解説伊藤忠商事・ファミマTOB地裁決定事案を参考に

上場子会社の完全子会社化における買取価格決定の留意点㈱Stand by C
公認会計士

久幸
角野

崇雄
齋藤

哲

を公表情報より読み解き、問題の所在について考えたい。

⑴ 伊藤忠商事によるファミマの完全子会社化された。地裁決定は、今後の上場子ＴＯＢ価格が低過ぎるとの判断が出

特別委員会の交渉によって決定した

定（以下、「地裁決定」という）により、ミマＴＯＢ」という）に関する地裁決

ミマ」という）のＴＯＢ（以下、「ファる㈱ファミリーマート（以下、「ファ㈱（以下、「伊藤忠商事」という）によ

速に意思決定を進めていく必要があとなって経営資源等を相互活用し迅

全子会社にすることで、両者が一体めには、伊藤忠商事がファミマを完

おいてファミマが勝ち残っていくた

ば、競争環境が激化する小売業界に

Ｏ Ｂ 公 表 時 の ７ 月 ８ 日 付 け ）に よ れた。伊藤忠商事のプレスリリース（ＴＴ Ｏ Ｂ（ 株 式 公 開 買 付 け ）を 開 始 し

上 場 会 社の株 式を 市 場 外で一定 数以上取得する場合、金融商品取引法

上、 ＴＯＢによって行わなければならず ⑴、伊藤忠商事もこのルールに則り上場子会社であるファミマ株式をＴＯＢの形で追加取得したのである。

64

経理情報●2024.2.1（No.1700）

株式市場において、親子上場に対する否定的な機運の高まりもあって、 近 年、 上 場 子 会 社 を Ｔ Ｏ Ｂ に
よって完全子会社化するケースが増えている。こういった完全子会社化

２ ０ ２ ０ 年 ７ 月、 伊 藤 忠 商 事 は、

① ファミマ株式のＴＯＢと対象会社（子会社）が設置した特別

当時その上場子会社であったファミ

ＴＯＢに際しては、買付者（親会社）
委員会による価格交渉によってＴマを完全子会社にするため、ファミ

会社ＴＯＢの価格決定プロセスに多る と 説 明 し て い る。 Ｔ Ｏ Ｂ の 結 果、

マ 株 式 １ 株 に つ き ２、３ ０ ０ 円 で のＯ Ｂ 価 格 が 決 定 さ れ る こ と が 多 い。
日の伊藤忠商事

大な影響を及ぼすことが想定され伊藤忠商事はファミマの発行済株式

２０２３年３月る。本稿においては、ファミマＴＯ

総数の加取得し、その持株比率を・１％・６％に相当する株式を追Ｂの経緯と問題点をおさらいし、Ｔ
ＯＢ価格決定のメカニズム、そして、から・７％に高めた。

上場子会社ＴＯＢの価格決定において主役とも言える特別委員会への実務的な影響について解説する。

問題の所在
まず、ファミマの価格決定の経緯

50

15

65

㈱Stand by C
公認会計士・税理士

松本●伊藤忠商事によるファミマTOBに応募せずにスクイーズアウトされた一部の株主がTOB価格が低すぎると提訴し、地裁で認められた。
●ファミマの特別委員会の財務アドバイザーによるDCF法に基づく株式価値の算定結
果の下限値をTOB価格が下回ったことも本件の争点の１つである。
●本件の影響により特別委員会には一般株主の保護がより一層求められるようになり、その責任も重くなると予想される。
この記事のエッセンス

23㈱Stand by C
公認会計士・税理士

実務解説

は、ファミマが設置した、独立社外

な お、 Ｔ Ｏ Ｂ 価 格 の ２、３ ０ ０ 円
で、伊藤忠商事はファミマの完全子

ファミマ株主に金銭を交付することも残存していた伊藤忠商事以外の

６００円が公正価格であるとする判月、ＴＯＢ価格より３００円高い２、そして、東京地裁は２０２３年３

藤 忠 商 事、 フ ァ ミ マ は そ れ ぞ れ 財

本 Ｔ Ｏ Ｂ の 検 討 に あ た っ て、 伊② スクーズアウトによる完全子で決定した価格である。
も の で あ り ⑸、 フ ァ ミ マ の 完 全 子 会社が採用する手法としては一般的な

は、完全子会社化を達成したい親会

株主併合を用いたスクーズアウト

なお、ファミマは、「当社の独立社

う事態となったのである。

した一部の株主に軍配が上がるといＢ価格でのスクーズアウトにも反対断を下した。ＴＯＢに応じず、ＴＯリ ル リ ン チ 日 本 証 券 ㈱（ 現・ Ｂ ｏ ｆ

商事は野村證券㈱を、ファミマはメ

シャル・アドバイザーとして伊藤忠

おり、株式価値算定を行うフィナン

務、法務のアドバイザーを選任してたい。

ある程度読み解けるため整理してみ取締役３名から構成される特別委員
会社化を達成した。

権利を認めている ⑺。

会がファミマからの委任を受け、伊会社化社化を目指す伊藤忠商事はＴＯＢ公

藤忠商事と幾度の交渉を行ったうえ

ＴＯＢでは、その対象会社の株主

Ａ 証 券 ㈱ ）を 起 用 し た。 ま た、 フ ァ

造的な利益相反や情報の非対称性の外取締役により特別委員会を組成
件取引を検討し交渉を行ってきたも問題があり、取引条件の公正さを担

表当初からその実施予定があること
こうして、ファミマは伊藤忠商事のであり、当社の主張が裁判所に認保するための措置を十分に講じる必が自己の判断でＴＯＢに応募するかの完全子会社となり、ファミマ株式め ら れ な か っ た の は 誠 に 遺 憾 」と しミマは、親会社によるＴＯＢでは構買付者に売り渡すかどうかを決める

月に上場廃止となっし、公正な手続きのもと、真摯に本ことになる。結果として、さまざま
は２０２０年を表明していた ⑹。

な理由により応募しない株主が存在どうか、すなわち、所有株式を公開179するため、ＴＯＢのみでは完全子会③ 反対株主の裁判所への価格申

た。

いる。

て、同年４月に東京高裁へ抗告してを設置した。この特別委員会におい要があるとして、前述の特別委員会

い、１株未満の端数となってしまっい端数になるように株式併合 ⑶を行有する株式について１株に満たなさ せ ⑵、 伊 藤 忠 商 事 以 外 の 株 主 が 所

事がファミマに臨時株主総会を開催を実施した。具体的には、伊藤忠商株式に対し、スクーズアウトの手続Ｂに応募しなかった株主が所有する子会社化を目指していたので、ＴＯある。伊藤忠商事はファミマの完全る株主に公正価格での買取りを会社の端数が生じる場合、これに反対す

社法では、株主併合により１株未満

裁に価格決定の申立てを行った。会

公正価格よりも安いとして、東京地ファンド 等の一部のフ ァ ミ マ 株 主 が３ ００ 円 ）について、アクティビスト

Ｂ 価 格 と 同 じ 価 格 で あ る １ 株 ２、

スク ー ズアウト 時の 買 取 価 格（ Ｔ Ｏ

し か し、 報 道 等 に よ る と、 こ のし立てミマ双方がＴＯＢ価格についてどの

それでは当時、伊藤忠商事、ファザーによる株価算定ても、別途フィナンシャル・アドバ

社化することができないのが通常でた株式の株主に対しＴＯＢ価格と同に請求できる権利を認めており、会ような検討をしていたのか、ファミ⑵

フ ィ ナ ン シ ャ ル・ ア ド バ イ

ＴＯＢ価格の詳細

182

①

182

などの株式価値評価とは別に、ＴＯ

ＴＯＢ価格においては、ＤＣＦ法

ミアム② コロナ禍での株価下落とプレ照されたい。

なお、算定結果の詳細は後述を参のとおりである。

式の株式価値算定結果は次頁図表１

委員会それぞれのフィナンシャル・

伊藤忠商事、ファミマおよび特別合同会社を起用している。

イザーとしてＰｗＣアドバイザリー

アドバイザーが算定したファミマ株

じ価格（ １ 株 ２、３ ０ ０ 円 ）に よ り 金

社 と 買 取 価 格 が 折 り 合 わ ない 場 合⑴ 金融商品取引法 の２⑵ 会社法 ①
⑶ 会社法
⑷ 会社法 、
⑸ このほか、スクイーズアウトの手法として株式交換（会社法２三十一）、株式売渡請求（会社法①）などがある。
⑹ 伊藤忠商事「株式会社ファミリーマート株式（証券コード：８０２８）に対する公開買付けの開始に関するお知らせ」（２０２０年７月８日）⑺ 会社法 の４、 の５銭を交付し ⑷そのすべてを買い取っ

マのＴＯＢ公表時の開示資料 ⑻から27に、このよ うな 裁 判 所への申立ての234180297
235

たのである。このように、ＴＯＢ後

65 経理情報●2024.2.1（No.1700）

11

（図表1）各フィナンシャル・アドバイザーの1株当たり株式価値の算定レンジ
伊藤忠商事（野村證券）

評価手法

ファミリーマート（メリルリンチ日本証券）

特別委員会（PwCアドバイザリー）

市場株価平均法

1,766 円～

2,068 円

1,766 円～

2,068 円

1,766 円～

2,068 円類似会社比較法

946 円～

1,951 円

1,824 円～

2,922 円

1,694 円～2,168 円

1,701 円～2,749 円

2,054 円～

3,432 円

2,472 円～

3,040 円DCF法

＊評価方法の名称は野村證券に合わせている。

（図表２） ファミマ株価推移と平均株価（終値：円）

3,000
2,800
2,600
6カ月平均
2,068 円

2,486

2,400
TOB 価格 2,300 円
2,200

1カ月平均
1,908 円
2,143
1,959

2,000
1,800

7/7 終値
1,766 円

3カ月平均
1,878 円

1,600
1,400
1,200
1,000
月
１
年
20
20

2月

年
20
20

3月

4月

年
20
20

5月

年
20
20

年
20
20

経理情報●2024.2.1（No.1700）

Ｂ対象会社の株価に対するプレミア

ム率の多寡も重視される。本ＴＯＢ・30

価 格 ２、３ ０ ０ 円 は、 公 表 日 前 営 業

日 の 終 値 １、７ ６ ６ 円 に 対 し て

1カ月間の平均株価１、・５５％、直近

20

7月

２４％、直近９０８円に対して

３ カ 月 間 の 平 均 株 価 １、８ ７ ８ 円 に

22・４７％、直近６カ月間の

・

11

6月

対して

平 均 株 価 ２、０ ６ ８ 円 に 対 し て

２２％となっている。

平均株価を計算する期間が長いほどプレミアム率は低くなる傾向にあ

・２２％ま

11

り、特に直近６カ月間の平均株価に対するプレミアム率はで低下しているのは、ファミマの株

価がＴＯＢ開始までの６カ月間にお

参照）。

2

年
20
20

いて下落トレンドにあったためである（図表③ ＴＯＢ価格交渉の経緯

このような株価下落トレンドのなか、ファミマのＴＯＢ公表時の開示資料によると、ファミマが設置した

特 別 委 員 会 と 伊 藤 忠 商 事 と の 間 で、次のようなＴＯＢ価格についての交渉経緯があったとされている。

・２０２０年３月２日、伊藤忠商事か日、伊 藤 忠 商 事 か ら ２、

ら２、６００円の提案

・３ 月

０００円程度に引下げ提案

28

年
20
20

66

実務解説

として）

急落と不透明な業績見通しを理由（新 型 コ ロ ナ の 感 染 拡 大 に 伴 う 株 価

ついては株主に推奨せず、応募する体には賛同するがＴＯＢへの応募に比べると見劣りするため、ＴＯＢ自明可能と考えられている。

このことを念頭にファミマ側の第検討を伊藤忠商事に要請

ファミマは 承 服 で き ず 提 案 の 再いプレミアム水準であり、かつ、特間の平均株価に対し十分とはいえな

は、株価下落基調にあり特に６カ月

ファミマ取締役会と特別委員会

見を表明するに至った。

ファミマは当該上申内容に沿った意

見 を フ ァ ミ マ の 取 締 役 会 へ 上 申 し、か否かは株主の判断に委ねるとの意

法、ＤＣＦ法の３手法が考えられる。

ら、市場株価平均法、類似会社比較の対象会社が上場会社であることか

式価値の算定手法としては、ＴＯＢの一般的な実務について述べる。株バ イ ザ ー）が 実 施 す る 株 式 価 値 算 定

者 評 価 機 関（ フ ィ ナ ン シ ャ ル・ ア ド

ここで、ＴＯＢ実施における第三

し て、 類 似 会 社 比 較 法 に 関 し て は、

ジ を 上 回 る 価 格 と な っ て い る。 そ乗 せ た 値 に な っ て い る た め、 レ ン

ＯＢ価格は市場株価にプレミアムを結果は両者ともに一致しており、Ｔ株価に基づく市場株価平均法の算定りである。過去の一定の期間の平均と比較してみると次頁図表３のとお定 結 果 を Ｔ Ｏ Ｂ 価 格（ ２、３ ０ ０ 円 ）⇒ファミマは 承 服 で き ず 価 格 の 引

別委員会のフィナンシャル・アドバ

本ＴＯＢにおいても、いずれの評価

メ リ ル リ ン チ 日 本 証 券 の 結 果 は １、三者算定機関であるメリルリンチ日

上げを要請

イザーの算定したＤＣＦ法の算定レ機関もこの３つの手法を用いて株式

８ ２ ４ 円 か ら ２、９ ２ ２ 円 と、 Ｔ Ｏ

日、伊 藤 忠 商 事 か ら ２、

６００円の維持は困難との通知
・５ 月⇒

極的な応募推奨を避け中立的な立場な要素を考慮して決めるが、市場株

ＴＯＢ価格を決める際はいろいろ

１、６９４円から２、１６８円となっが、ＰｗＣアドバイザリーの結果は

Ｂ価格はレンジの範囲になっている⇒を と ら ざ る を 得 な か っ た の で あ る。

価平均法で算出した値にどの程度のており、ＴＯＢ価格はレンジの上回日、伊 藤 忠 商 事 か ら ２、

２００円の提案・６ 月

特別委員会にとっては苦渋の決断で

プレミアム率を乗せるかが一番の肝・７月２日、伊藤忠商事から価格の引

最 終 的 にこ の 提 案 をファミマ／あったことがみて取れる。

上げはしないとの最終提案

特別委員会は受け入れ

本証券とＰｗＣアドバイザリーの算

３００円の提案

ンジの下限に満たないＴＯＢ価格

価値算定を行っている。

ファミマＴＯＢ価格決定の分析

ファミマは 引 き 続 き 価 格 の 引 上

２、３ ０ ０ 円 に つ い て、 株 主 へ の 積

・４ 月 ６ 日、伊 藤 忠 商 事 か ら ２、

げを要請

14

対して一定のプレミアムが付されてと に よ っ て、 中 長 期 的 に 企 業 価 値

伊藤忠商事の完全子会社になるこび そ の 後 の ス ク ー ズ ア ウ ト ）に よ り

対 し、 特 別 委 員 会 は、 Ｔ Ｏ Ｂ（およこの伊藤忠商事からの最終提案に⑻ ファミマ「親会社である伊藤忠商事株式会社の子会社であるリテールインベストメントカンパ
ニー合同会社による当社株券等に対する公開買付けに係る意見表明に関するお知らせ」（２０２０年
７月８日）

る。

も裁判所を舞台に争っているのであの旧ファミマ株主とファミマが現在

価 格 ２、３ ０ ０ 円 を め ぐ っ て、 一 部

このようにして決定されたＴＯＢ

ム乗せたＴＯＢ価格がＤＣＦ法の算

場株価平均法の分析結果にプレミア

では情報の非対称性があるため、市式市場の一般的な参加者と対象会社られているためである。そして、株基づく株式価値が最も理論的と考えが通常である。これは、ＤＣＦ法にのレンジの範囲内になってくること

価格がＤＣＦ法で算出した株式価値になってくる。そして、このＴＯＢ

ンチ日本証券はこの２社以外にも㈱ンのみを採用しているが、メリルリ

アイ・ホールディングスと㈱ローソ

ＰｗＣアドバイザリーは㈱セブン＆採 用 し た 類 似 会 上 場 会 社 で あ る が、が考えられる。次頁図表４は両者が用した類似会社が異なっていることな乖離が生じている要因としては採わらず、株式価値の算定結果に大きＥＲを用いて評価しているにもかかる価格となっている。両者ともにＰ⇒いるものの、類似する過去の一定規

出結果の範囲内であれば合理的に説

３００円というＴＯＢ価格は株価にが 向 上 す る と 考 え て い る 一 方、 ２、模以上のＴＯＢ案件のプレミアムに67 経理情報●2024.2.1（No.1700）

26

（図表３） TOB価格と第三者機関の算定結果の比較ておりＴＯＢ価格はレンジの下限値

２、４７２円から３、０４０円となっが、ＰｗＣアドバイザリーの結果は

価格はレンジの範囲になっている

０ ５ ４ 円 か ら ３、４ ３ ２ 円 と Ｔ Ｏ Ｂ

リ ル リ ン チ 日 本 証 券 の 結 果 は ２、

次 に Ｄ Ｃ Ｆ 法 を み て み る と、 メ業の会社も採用している。

ニトリホールディングスなどの小売

日本証券は主要事業でマイナス０・

方 で 永 久 成 長 率 は、 メ リ ル リ ン チ

り、 両 者 に 大 き な 差 異 は な い。 他

引率は３・３１％から３・９１％であに対してＰｗＣアドバイザリーの割

は３・２５％から４・００％であるのり、メリルリンチ日本証券の割引率

考 え ら れ る。 図 表 ５ に 記 載 の と おなっていることに起因しているとタである割引率と永久成長率が異通常行われる感応度分析のパラメー

じている理由としては、ＤＣＦ法でもかかわらず、算定結果に乖離が生もに同じ事業計画を利用しているにを下回る価格となっている。両者と兄には留意していただきたい。

劣を述べる意図はないことは読者諸果の違いを述べてきたが、両者の優券とＰｗＣアドバイザリーの算定結から読み取れるメリルリンチ日本証

理解できる。なお、プレスリリース

極的にすることができなかったのはては本ＴＯＢに対して応募推奨を積である。そのため、特別委員会としＣＦ法の算出結果を下回っている点

Ｂ価格がＰｗＣアドバイザリーのＤ

本件における最大の特徴は、ＴＯるためと推察している。

を０％をとして一義的に設定していは５６８円と幅が狭いのは、成長率

ドバイザリーの最大値と最小値の差

マート事業で１・５０％～２・００％を採用しているのに対して、ＰｗＣ
アドバイザリーは０％のみを採用し上回っている主な要因はこの点にあチ 日 本 証 券 の 下 限 値 １、８ ２ ４ 円 をの 下 限 値 ２、４ ７ ２ 円 が メ リ ル リ ン

からないが、ＰｗＣアドバイザリー

長率に幅を持たせなかった理由はわ

リルリンチ日本証券と同じように成と思われる特別委員会における影響

よって、今後実務に最も影響がある

こ こ で は、 フ ァ ミ マ の 地 裁 決 定 にた 特 別 委 員 会 の 設 置 が 必 須 と な る。

ＴＯＢにおいても主役の存在となっ会社化においては、前述のファミマ

親会社による上場子会社の完全子ている。ＰｗＣアドバイザリーがメる の で は な い か と 推 測 さ れ る。 さについてみていきたい。
Ｃ Ｆ 法 の 最 大 値 と 最 小 値 の 差 は １、３７８円であるのに対してＰｗＣア【特別委員会の機能】

ら に、 メ リ ル リ ン チ 日 本 証 券 の Ｄ

今後の価格決定実務における影響

２５％～０・２５％、台湾ファミリー

メリルリンチ日本証券㈱セブン&アイ・ホールディングス、㈱ローソン、㈱ニトリホールディ
ングス、㈱パン・パシフィック・インターナショナルホールディン
グス、ウエルシアホールディングス㈱、㈱ツルハホールディングス
PwCアドバイザリー㈱セブン&アイ・ホールディングス、㈱ローソン

永久成長率
割引率

メリルリンチ日本証券

3.25% ～ 4.00%

主要事業 -0.25% ～ 0.25%
台湾ファミリーマート事業 1.50% ～2.00%

PwCアドバイザリー

3.31% ～ 3.91%

0%1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000
500
01,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000
500
0

1,694

（図表4） 第三者機関が採用した類似上場会社

採用した類似上場会社（図表５） 第三者機関が採用した割引率と永久成長率		

3,040
2,472

DCF法

2,168

類似会社
比較法
1,824

2,922

類似会社
比較法

3,432
2,054

DCF法

TOB価格
2,300円
1,766

2,068

市場株価
平均法
TOB価格
2,300円
1,766

2,068

市場株価
平均法

（単位:円）

PwCアドバイザリー（単位:円）

メリルリンチ日本証券

68

経理情報●2024.2.1（No.1700）

実務解説て、本来取締役会に期待される役割映されないおそれがある場合におい般株主利益の確保の観点が適切に反程において企業価値の向上および一性に影響を与え、取引条件の形成過の問題が対象会社の取締役会の独立特別委員会は、構造的な利益相反保に向けて―」
より

針―企業価値の向上と株主利益の確「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指て高く評価されると考えられる。

した場合には、公正性担保措置としうな意味で特別委員会が有効に機能とが期待されるものであり、そのよすることとなる。
【特別委員会の判断基準例】
企業価値の向上に資すると判断少数株主に不利益がないと判断

賛同表明

⇒

応募推奨

⇒

を補完し、または代替する独立したを図る観点から、ⅰ取引条件の妥当性およびⅱ手続の公正性について検討・判断する役割を担う。

「公正なＭ＆Ａの在り方に関する指針―企業価値の向上と株主利益の確保に向けて―」
より取引条件の妥当性、手続の公正性に益を図る立場から、Ｍ＆Ａの是非や企業価値の向上および一般株主の利で構成され、
重要な情報を得た上で、低くすることにつき子会社に協力さの支配関係を利用して、買付価格をる。すなわち、親会社は子会社にそ関係から利益相反が生じることとなおけるＴＯＢにおいては、その支配ファミマＴＯＢのような親子間には過去にしばしばあったが、今回は、出しつつ、応募推奨をしないケース

推奨はなされなかった。賛同表明をでは認められないと判断して、応募できる水準の価格に達しているとま

価格については応募を積極的に推奨して賛同表明は出されたが、一方で、は、企業価値の向上に資するものと① 具体的な価格やプレミアムのきたい。

る。いくつか思いつくものをみてい株主、アドバイザーへも広く波及す

実務への影響は、対象会社、買付者、のと思われる。また、特別委員会のては、さまざまな影響が出てくるもて、今後、特別委員会の実務においファミマＴＯＢの地裁決定によっ⑵ 特別委員会への影響ついて検討および判断を行うことにせることが可能となる。そういった過去の例とは異なり、ＴＯＢ価格が提示

今回のファミマＴＯＢにおいてより、取引条件の形成過程において、

利 益 相 反 が 生 じ る 取 引 に お い て は、

低 い と の 地 裁 決 定 が 出 た の で あ る。

特別委員会においては、買付者か主体として任意に設置される合議体

構造的な利益相反の問題および情報

親子間の支配関係からは独立した特特別委員会の判断が誤っていたといら の 提 案 に よ る 提 示 価 格 に つ い て、特別委員会の役割の非対称性の問題に対応し、企業価別委員数名からなる特別委員会を子われたのである。この地裁決定の実

現状の株価やプレミアム水準、算定⑴

値を高めつつ一般株主にとってでき

会社サイドで設置して、特別委員会

務への影響は大きく、今後特別委員である。

る限り有利な取引条件で当該Ｍ＆Ａに親会社との交渉等を一任すること機関による算定レンジ、過去の類似

特別委員会は、独立性を有する者が行われることを目指して合理的な会の実務において変わり得る点につＴＯＢ時におけるプレミアム水準等になる。

いて以下でみていきたい。

ざ ま な 議 論 が な さ れ る。 そ の 際 に、％、というような具体的な数値を買付者側

69 経理情報●2024.2.1（No.1700）

努力が行われる状況を確保する機能

特別委員会は、取引目的、シナジー
効果、事業計画、株価等さまざまなた と え ば、 １、０ ０ ０ 円 の 提 示 価 格）。

こ の よ う に、 特 別 委 員 会 は、 基観点から検討を行い、当該ＴＯＢに特別委員会は、①対象会社の企業があった場合に、最低１、５００円、を有する（視点

本的には、買収者および対象会社・対象会社が賛同すべきかどうか、お価値の向上に資するか否かの観点かを勘案して、提示価格についてさま

一般株主に対して中立の第三者的なよび、賛同する場合にＴＯＢへの応や、最低プレミアム水準が断するとともに、②一般株主の利益30【特別委員会の役割】

立場ではなく、対象会社および一般

ら、Ｍ＆Ａの是非について検討・判

最終的に対象会社の取締役会へ意見募を株主へ推奨すべきかどうか、を

Ｍ＆Ａについて検討や判断を行うこ

株主の利益を図る立場に立って当該

1

（図表６） マジョリティ・オブ・マイノリティ

少数株主40%

マジョリティ・オブ・マイノリティ
少数株主のみの多数決を諮る→買付者等を除いた少数株主（ 40％）の内、過半数の応募がないとTOBが成立しないという条件を付けることをマジョリティ・
オブ・マイノリティ（MOM）という。		という。		
少数株主
40%
買付者
60%

合よりも向上することが見込まれる

今回の地裁決定に関する報道等をみ三分位よりも上の価格であるかどう

リティ（ＭＯＭ）

る限りにおいては、応募推奨をしなへ伝えることもしばしばある。報道に具体的な価格やプレミアム水準を

マジョリティ・オブ・マイノリティ

いのであれば賛同表明もするべきで場合は、当該ＴＯＢについて賛同す

口 に す る こ と は 控 え る 委 員 が 増 え、とは、親会社等の大株主を除く少数はなかったというような論調もあかを妥当性の判断基準とすることも交渉においても、具体的な価格を出株主の過半数からの応募があった場る。

等 に よ る と、 今 回 の フ ァ ミ マ Ｔ Ｏ

さずに交渉することがスタンダード

合は、少数株主の意思に沿ったもの

実務上、ＴＯＢ後のさまざまな施る一方で、価格については株主の判になるものと推察する。

であるとして、これをＴＯＢ成立の策等によって企業価値の向上が見込

多いが、今後の実務においては、今② 株式価値算定レンジ

条件とすることである（図表６）。たまれはするが、買付価格については

Ｂ に お い て は、 ２、６ ０ ０ 円 や ２、

ファミマＴＯＢにおいては、前述

だし、大株主の議決権や意思をおざ

他事例よりもプレミアム水準が低い断に委ねる＝応募推奨はしない、との と お り、 特 別 委 員 会 の フ ィ ナ ン

なりにするとの意見等もあり、実務等 の ケ ー ス は よ く あ る。 そ の 場 合以上に算定レンジのより上側の価格

シャル・アドバイザー／株式価値算

上は設定されていないことも多い。

は、企業価値向上＝賛同表明、価格

８００円という具体的な価格が特別定機関であるＰｗＣアドバイザリー

ファミマＴＯＢにおいては、特別については応募推奨しない、といういう特別委員会の意見が出されるこによるＤＣＦ法の価値算定レンジの委員会は買付者にＭＯＭの設定を強ことは理論上あり得ると思うのであであるかどうかが重要な判断基準に下限を、ＴＯＢ価格が下回っていたく要請したが、結果的にＭＯＭは満るが、今後は、応募推奨しない場合

委員会サイドから出たことが、特別

ことが特別委員会の判断に最も不利たされなかった。今回の地裁決定には賛同表明もしない、という判断がともあった。ファミマＴＯＢはまさ

な見方をされている。特別委員会のおいては、ＭＯＭが設定されていな多数を占めていくのではないかと思なるものと考えられる。

現 場 に お い て は、 現 状 に お い て も、

いことがどう評価されたか不明であわれる。

委員会に不利に働いているようにも算定レンジの下限を下回るような買るが、今後はＭＯＭの設定を必須とに こ の 判 断 が な さ れ た の で あ る が、付価格を是とするようなことはほとするようなケースが増えてくるだろ委員会の判断が会社の将来を大きく③ マジョリティ・オブ・マイノ

んどないものと考えられるが、ファう。

左右することとなって、最終的にはみえる。今後は、議論のなかで安易

ミマＴＯＢにおいては、応募推奨を④ 応募推奨を中立とすることＢが成立することによって、対象会

これまでの実務においては、ＴＯ

員会が大きな影響力を持つことにな

とりわけ少数株主の利害にも特別委

対象会社、買付者だけでなく、株主、

この場合の問題点としては、特別しないことをもって苦渋の決断に
最近の実務においては、レンジの社の企業価値がＴＯＢがなかった場

至ったものと推察する。
中央値よりも上の価格や、レンジの70

経理情報●2024.2.1（No.1700）

実務解説となった場合に享受できるメリット

仮に、ＴＯＢによって完全子会社にも目を向けるべきであろう。

主には不利益をもたらす、という点る株主の利益には資するが、ある株なるのであるから、一律の判断はある。

るケースが増えることが考えられ＆Ａや企業価値算定の専門家を入れ今後は特別委員会の構成員には、Ｍ

子会社化するケースは今後も一定数おり、上場子会社をＴＯＢにて完全場においてもテーマの１つとなってみてきた。親子上場の解消は株式市

プレミアムが付いた株価であれば売ことを意味し、また、いくばくかの象会社の企業価値向上の機会を奪うる。これは、特別委員会の判断が対否し、協議交渉を終了することにな

特別委員会は本ＴＯＢの受入れを拒

理 由 に 応 募 推 奨 が 出 せ な い 場 合 は、も、今後は、提示価格が低いことをれらの社外役員がＴＯＢやＭ＆Ａ等ある有識者であると思われるが、その多くは、企業経営について知見のが入っていない。一般的に社外役員

が、Ｍ＆Ａや企業価値算定の専門家が特別委員会の委員となっている

ＯＢにおいては、社外取締役の３名についても触れておく。ファミマＴ

最後に、特別委員会の委員の構成

会の実務に及ぼされる影響について

カニズム、そして、今後の特別委員

経緯と問題点、ＴＯＢ価格決定のメ

以上のように、ファミマＴＯＢのる、ということであろう。

が大きく、ＴＯＢ後は企業価値が向⑤ 特別委員会の委員の構成

却したい、という考えを持つ少数株の稀にしか生じることがない取引にべて委ねることが妥当であるのかど

式価値算定上重要となる論点より

その場合、どうしてもＴＯＢや株ん、株主全体としては、買付価格はることはできないだろうか。もちろ

判断に任せる何らかのルールを設け株主の判断として、株主それぞれの私見であるが、応募するか否かは専門家が入っていた場合には異なる出したことは、もし企業価値算定の下限を下回る買付価格に賛同表明を

ｗＣアドバイザリーの算定レンジのうであったとは断言できないが、Ｐすことになる。ファミマＴＯＢがそることから、注視される。

ＯＢ価格が高騰していく可能性もあ

よっては、完全子会社化におけるＴ

ＴＯＢの地裁決定の今後の行方に生じると思われる。今回のファミマ

上すると判断される場合において

主の売却機会、利益享受の機会をもおいて知見があるということは少なまとめ奪うこととなることを意味する。

うか、また、そのような重い判断をも、社外役員として気になる論点にいと思われる。

託される特別委員の引受け手を探せ

ついて着目してしまい、重要な点にこの重要な判断を特別委員会にするのかどうか、今後の実務に大きな

高ければ高いほどよいということは結果となっていた可能性があると思対する議論が足りないまま判断を下明白であるが、売却してもよいと考う次第である。その意味においては、

71 経理情報●2024.2.1（No.1700）

角野 崇雄（かどの・たかお）㈱Stand by C 取締役
公認会計士・税理士
あずさ監査法人（現 有限責任 あずさ監
査法人）、㈱KPMG FAS等を経て2013年
より㈱Stand by Cに参画し、企業価値評
価、財務デューデリジェンス、無形資産の評価などのM&A関連業務に従事している。また、JSLホールディングス合同会社
によるジャパンシステム㈱に対するTOB案
件の特別委員会の財務アドバイザーやクッ
クパッド㈱による自己株TOBの財務アドバ
イザーに従事。

齋藤 哲（さいとう・てつ）㈱Stand by C 執行役員
公認会計士
国内金融機関、新日本監査法人（現 EY
新日本 有 限 責 任 監 査 法 人 ）、 ㈱KPMG
FAS、㈱アカウンティング・アドバイザリーを経て、2023年より㈱Stand by Cに参画
し、企業価値評価、財務デューデリジェン
ス、無形資産の評価などのM&A関連業務に従事している。

影響を及ぼすものと懸念される。

える価格は株主それぞれによって異松本 久幸（まつもと・ひさゆき）㈱Stand by C 代表取締役
公認会計士・税理士㈱マツオカコーポレーション（証券コード：3611）
社外監査役
国内金融機関にてリテール営業に従事後、中央青山監査法人（PｗC Audit）、㈱KPMG FASを経て、2010年より㈱Stand by C代表。ファイナンシャルアドバイザー、企業価値評価などのM&A関連業務に従事しており、多くのTOB案件等の特別委員を歴任。
特別委員実績として、米国スターバックス社によるスターバックスコーヒージャパン㈱に対するTOB案件における、スターバックスコーヒージャパン㈱の第三者委員、三菱地所㈱による
アーバンライフ㈱に対する公開買付けにおける、アーバンライフ㈱の第三者委員、山陽特殊製鋼㈱の新日鐵住金㈱に対する第三者割当増資による新株発行案件における、山陽特殊製
鋼㈱の第三者委員、日本航空㈱および双日㈱が共同で出資するSJフューチャーホールディン
グス㈱による、㈱JALUXに対する公開買付けにおける、㈱JALUX設置の特別委員会の特別委員、他がある。