スチュワードシップ活動報告書

2023

1

安心・豊かな社 会 を創り出す信託
安 心・豊かな社 会 を創り出す信 託 銀 行
お客さまから託された大切な資産。
この資産を、プロフェッショナルとしての知見を活かして運用し、リターンを拡大していくことが、私たちが何より大切に思う使命です。
加えて今、投資家には、世界の様々なステークホルダーからの期待と要望が高まっています。
資産を、どこに、どのように分配していくか。
そのあり方次第で、世界が直面する様々な課題が解決に向かうか否かが、大きく左右されるからです。
受益者一人ひとりの豊かな未来のために。
世界をより明るい明日へと進めていくために。
お客さまが、真に未来を託せるパートナーであるために、私たちは挑戦を続けます。
2

Contents
4

三菱 UFJ 信託銀行の特色と強み

5

スチュワードシップ活動の変更点・成果ダイジェスト

6

日本版スチュワードシップ・コードの受け入れ

7

三菱 UFJ 信託銀行のサステナブル投資

8

サステナブル投資の推進体制

9

利益相反管理12

スチュワードシップ活動体制

13

スチュワードシップ活動の PDCA

15

エンゲージメント

28

議決権行使

56

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

16

三菱 UFJ 信託銀行のエンゲージメント

29

三菱 UFJ 信託銀行の議決権行使

17

対話のテーマ30

ガイドラインの改定

57

三菱 UFJ 信託銀行のスチュワードシップ活動と運用

18

対象企業の選定プロセス

31

対話実績

58

ESG データベース

19

対象企業のステージ判定

33

議決権行使結果

59

国内株式

20

対話実績

35

対話事例

60

プロダクト

22

対話事例

36

対話を踏まえた議決権行使事例

63

クレジット

27

課題と今後の方向性

39

課題と今後の方向性

40

業界の動きと三菱 UFJ 信託銀行の対応

65

資本市場に対する情報発信

42

資本コストモデルの分析

45

議決権の分析

51

日本版スチュワードシップ・コードへの対応と自己評価55

外部イニシアティブへの参画

ESG インテグレーション
ESG インテグレーション

3

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

三菱 UFJ 信託銀行の特色と強み
スチュワードシップ活動の高度化に向けた

日本におけるサステナブル投資のパイオニアとして

市場を牽引

調査・分析

・ サステナブル投資を実行するための体制

・ スチュワードシップ活動の高度化を目的

整備やイニシアティブへの参画など、業に、三菱 UFJトラスト投資工学研究所と界に先駆けて行動

協働で、スチュワードシップ活動を含む
様々な活動について、定量的な観点から・ 1999 年に業界に先駆けて議決権行使を調査・分析を実施

開始し、 2006 年には発足と同時に PRI・ その結果を踏まえ、スチュワードシップ活に署名

動やサステナブル投資の取組みを高度化

対話・投資・議決権行使の1 社 1 社と向き合う

一体運用

丁寧な対話

・ 対 話を担うアナリスト・ファンドマネー

・ 継続的に対話を実施するエンゲージメント

ジャー、 ESG 課（議 決 権 担 当）はい ず

対象企業については、対話のゴール（目標）れも同一の部署（資産運用部）に所属し、を設定した上で、対話後の企業の変化の相互に連携しながら企業と対話

状況を段階的に把握するステージ管理を

・ その内容なども活用して、議決権行使・投資判断を実施

実施
・ ステージ変化がみられない場合には原因を分析の上、改善策を検討することにより、対話の実効性向上に取り組む

4

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

スチュワードシップ活動の変更点・成果ダイジェスト①サステナブルインベストメント部の新設②国内株式議決権行使基準の改定③ MTEC との協働による調査・分析• 2023 年 4 月1日付で、サステナブル投資に関する企画・• 受託財産運用における株式議決権行使の基準について、• 三菱 UFJトラスト投資工学研究所（以下、MTEC）と協推進を主導する、サステナブルインベストメント部を設置

足許のコーポレートガバナンスに関する議論などを踏まえ、働し、データ分析の上、数値などに基づく状況把握を踏• 当部は拡大が期待されるサステナブル投資市場において、以下の通り改定

まえて、サステナブル投資やスチュワードシップ活動へのグローバル水準の専門知見を蓄積・活用しながら、商品・（１）社外取締役の選任状況

取組みの向上を図る。本年は「資本コスト GAP モデル

サービスのさらなる拡充を企画・推進（２）社外役員の独立性（在任期間基準）の開発」及び「議決権行使及び基準公表の効果」につ（３）退職慰労金の贈呈

いて、協働で調査・開発を実施（2023年4月1日付）（2023年4月1日付）

詳細は P.8

アナリスト・ファンドマネージャー
によるエンゲージメント件数（2022年7月〜2023年6月）

詳細は P.30

詳細は P.42-50

議決権行使議案行使件数（国内株式）

エンゲージメント活動を行う人員数（2022年7月〜2023年6月）（2023年6月末）※国内株式の担当者が対象

945件

22,826件

議決権行使専門部署によるエンゲージメント件数

議決権行使議案行使件数（外国株式）

平均経験年数（2022年7月〜2023年6月）（2023年6月末）（2022年7月〜2023年6月）

408件

31名

※国内株式のエンゲージメント活動を行う人員が対象

32,675件

16年
5特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

日本版スチュワードシップ・コードの受け入れ
責任ある機関投資家として賛同

日本版スチュワードシップ・コードの概要• 三菱 UFJ 信託銀行受託財産部門は、責任原則ある機関投資家として日本版スチュワード
シップ・コードの趣旨に賛同し、各原則へ

１

スチュワードシップ責任を果たすための方針
策定と公表• 本コードの趣旨に沿ったスチュワードシッ
プ責任を果たすためには、フィデューシャ

原則

リー・デューティへの取組みが不可欠と考原則• 2023 年に MUFG AM のサステナブル投資を推進する部署としてサステナブルイン

2

チュワードシップ・コードの受け入れ方針

原則

行使結果については、集計結果に加え、個別企業及び議案ごとに行使結果及び賛否の理由を開示

原則

それらを回避するための各種施策を導入

投資先企業の状況の的確な把握
スチュワードシップ責任を果たすために、財務情報のみな

4

独自に定めた議決権行使基準に則り、企業との対話の結果を実施

受託者責任の観点から、専ら顧客・受益者の利益のため

3

5

議決権行使・結果の公表についての方針策定と工夫なども活用して、自らの責任と判断のもとに議決権を行使。

らず非財務情報を含めて、継続的に個々の企業の状況を

ベストメント部を設置し、「MUFG AM サのもと、取組みを開始したことを受け、ス

原則に忠実に職務を遂行し、生じうる利益相反を特定した上で、リー・デューティを果たす取組みを全役職

ステナブルインベストメント」の組織名称

1

づいて独自の「体制」を構築し、スチュワードシップ活動

利益相反についての明確な方針策定と公表

え、あらゆる業務においてフィデューシャ
員あげて実施原則

スチュワードシップ責任を果たすための「基本方針」に基の対応方針を定めている

運用

把握

投資先企業との対話を通じた認識の共有と問題の改善

6

顧客・受益者に対する定期的な報告議決権行使を含むスチュワードシップ責任について、ウェブ
サイトでの開示などを通じて、定期的に報告を実施

原則

7

判断を適切に行うための実力を備える
スチュワードシップ活動を適切に行うために、様々な取組みを実施するとともに、各々担当者においても日々研鑽を積み、能力向上に励むことで実力を高めることに努める

企業価値及び資本効率を高めることを目的に、「アナリスト・ファンドマネージャー」及び「ESG 課」が各々の専門性をの改定を実施発揮しながら相互に連携し、投資先との対話を推進

詳細は当社ウェブサイトをご覧ください

https://www.tr.mufg.jp/houjin/jutaku/pdf/stewardship_ja_pdf.pdf

6

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

三菱 UFJ 信託銀行のサステナブル投資

運用

原則

1

サステナブル投資に対する
三菱 UFJ 信託銀行の考え方• 当社は、国内最大級の受託運用機関として、サステナ
ブル投資へのたゆまぬ研鑽を重ね、中長期的な成長を阻害する課題を投資先と解決し、持続可能な社会の実現に寄与することが、事業活動を通じた企業の社会的責任であるとの考えがある• 責任ある投資家として、サステナビリティ課題の解決に向けて幅広いステークホルダーと共に行動し、持続可能な社会の実現のみならず、中長期的なリターンの向上と市場全体の持続的な成長を目的としてサステナ
ブル投資に取り組み、私たちの目指す姿である「安心・豊かな社会」の実現を目指す「三• 「MUFG AM サステナブル投資ポリシー」に則り、
菱 UFJ 信託銀行のサステナブル投資方針」を定め、サステナブル投資への取組みを推進していくことが市
場全体を活性化し、より安定した、より多くのリター
ンを社会に還元することに繋がると考える7

特色と強みコードの受け入れ

ダイジェストサステナブル
投資

利益相反

PDCA

活動体制

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

サステナブル投資の推進体制

運用

原則

1

アセットマネジメント事業長
アセットマネジメント事業部
方針、戦略、体制の決定

サステナブル投資検討部会③

報告

サステナブルインベストメント部①

外国債券・株式・
オルタナティブ資産

・外部ファンド ESG 推進会議

報告

オルタナティブ
アセット運用部

運用商品開発部
主な
対象資産

方針、戦略、体制の決定

主な
対象資産

不動産・インフラ（直接投資）MUFG AM

資産運用部
主な
対象資産

国内外債券・株式（直
接投資）

情報提供

サステナブルインベストメント②

ESG 課

・不動産サステナビリティ会議

・議決権行使会議・エンゲージメント会議

What has changed?

サステナブルインベストメント部の新設（①）

MUFG AM サステナブルインベストメントの2023 年 4月1日付でサステナブルインベストメント

2023年7月から MUFG AM サステナブルインベストメントは、グの報告を行うとともに、今後の取組み方針や戦略などについて審議部を設置。サステナブルインベストメント部がアセッ

ループ協働でサステナブルエンゲージメントを開始。 MUFG アセッ

しており、各運用資産におけるサステナブル投資の取組みを推進。

トマネジメント事業全体のサステナビリティに関す

トマネジメント（MUFG AM）※ の専門人材の集約や、外部人材・検討部会長：アセットマネジメント事業長

る業務戦略の企画・立案、推進や広報・対外折の登用を通じて、業界・企業を担当するアナリストと、サステナビ

・事務局：アセットマネジメント事業部

衝などを主導。

リティに関連するテーマを担当するリサーチオフィサーが協働し、・構成員：アセットマネジメント事業長、アセットマネジメント事業部長、

サステナブルエンゲージメントを推進する体制を構築。

サステナブルインベストメント部長、運用商品開発部長、オルタナティ

取組み開始（②）

サステナブル投資検討部会の体制（③）
サステナブル投資検討部会では、サステナブル投資への取組み全般

ブアセット運用部長、資産運用部長※三菱UFJフィナンシャル・グループのアセットマネジメント会社である三菱UFJ信託銀行及び三菱UFJ国際投信、
MU投資顧問、Mitsubishi UFJ Asset Management(UK)、
三菱UFJオルタナティブインベストメントから形成されるブランド名8

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

利益相反管理チャイニーズ・原則

2

利益相反管理体制

ウォールによる徹底管理

運用部署• 信託と銀行それぞれの業務における取引
銘柄選択・投資判断に際して、利害が対立し得るとの前提のもと、チャイニーズ・ウォールによる徹底的対話

な利益相反管理を実行
投資先

対話

事異動制限・情報遮断などの利益相反を回避するための各種施策を実施

議決権行使会議

議決権
行使

取締役会

アナリスト・
ファンド
マネージャー

エンゲージメント会議
対話結果
連携• 具体的には、受託財産運用において利益相反の生じ得る事象を特定した上で、人

運用

議決権行使
専門部署

対話の好事例の検証
及び組織的共有
良質な対話を行う上での課題認識・改善策を検討

報告
スチュワードシップ委員会〈構成員〉
・独立社外取締役（委員長）
・社外有識者（行使原案）

・コンプライアンス統括部
担当役員

議決権行使権限者：
担当役員（行使内容決定）

検証

法人向け営業部署など

情報遮断・人事異動制限

モニタリング

社内運用監理部署

エンゲージメント会議の概要

議決権行使会議の概要» 目的：組織的なエンゲージメント力強化» 目的：議決権行使基準・個別議案の行使方針の審議» 開催頻度：原則四半期1回» 開催頻度：不定期（議決権行使会議の審議が必要な場合に開催）» エンゲージメント会議の議長：資産運用部長» 議決権行使権限者：資産運用部担当役員» 出席者：資産運用部長・副部長のほか、国内株式・外国株式・クレジット担当のアナリスト・» 構成員：資産運用部担当役員、資産運用部長（なお、アセットマネジメントビジネスに精通しファンドマネージャー、ESG 課の実務担当者

た社外有識者、コンプライアンス統括部担当役員、社内運用監理部署も、必要に応じて出席）9

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

利益相反管理自己評価

外部
イニシアティブ

運用原則

2

利益相反の主な類型（１）親会社等の利益優先（２）銀行部門からの不当な働きかけ

・ 親会社である株式会社三菱 UFJ フィナンシャル・グループの利益を優先

・ 信託銀行内で受託財産部門運用部署における利益相反が生じうる事例としし、議決権行使において「反対」すべき議案に「賛成」することが考て、グループ内の商業銀行を含む銀行部門からの不当な働きかけ（融資えられる

取引拡大を見込む銀行部門が、受託財産部門運用部署に対し「反対」す・このような事象に対応するため、特に利益相反の生じる懸念の高い当社

べき取引先企業の議案に「賛成」するよう影響力を行使するなど）により、の親会社等株式については、外部の第三者のガイドラインに基づく行使

顧客・受益者のためにならない投資・議決権行使行動がとられてしまう事

判断の助言に従い、議決権行使を行う

象が挙げられる。このような事象に対応するため、当社では、下記の施策
を導入

FAQ
資産運用プロセスのモニタリング強化とは？
単一的なモニタリングに留まらず、株式保有数の発行済株式総数に対する比率、保有ウェイト及びエンゲー

人事異動制限・情報遮断の例

ジメント会議資料・議事録の検証など、より実効性を高めるため複数の

１

2

3

人事異動制限影響力・情報遮断のルール明確化

法人向け営業部署からの影響が受託財

受託財産部門運用部署の所属員と運用議決権がガイドライン通り行使されている

産部門運用部署に対して及ぶリスクを遮業務に直接関係のないその他の部署のかなど、資産運用がプロセス通り実施さ断するため、法人顧客と直接的な接点を所属員との会議や打ち合わせを禁じるなれているか受託財産部門内で確認した後、持つ営業部署に過去 5 年以内に在籍してど、両部署の接触を原則禁止。

部門外の運用監理部署で法人取引状況をいた者が受託財産部門運用部署に異動

資産運用プロセスのモニタリング強化

切り口からモニタリングを実施しているほか、部門外とのメール・電話の 内 容 確 認 項目を増やし、運 用 部
署への入退室ログの精査などを実施。

背景とした影響力行使の有無を確認。

することを禁止。

10

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

PDCA

活動体制

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

利益相反管理

運用

2

取締役会

〜スチュワードシップ委員会〜

益者の利益最大化を確保するために十分

外部
イニシアティブ

原則

スチュワードシップ活動の適正の検証• スチュワードシップ活動が、お客さま・受

自己評価

監督

かつ適正であることを検証する機関として、

スチュワードシップ委員会

1. 方針・ルールに問題の有無を検証に基づく意思決定が2. 1.行われているかを検証〈構成員〉独立社外取締役（委員長）、社外有識者、コンプライアンス担当役員「スチュワードシップ委員会」を設置• 本委員会は、独立性・中立性を確保する

部門外運用監理部署（銀信間の利益相反モニタリング）

ため、取締役会傘下の組織とし、構成員の過半数を社外第三者としている• 本委員会による検証結果については取締役会へ報告すると共に、本委員会として改部門内運用監理部署（意思決定プロセスなどのモニタリング）

執行

善が必要な場合は取締役会が是正を実施

運用部署（アナリスト、ファンドマネージャー、議決権行使担当）
投資行動

議決権行使

エンゲージメント

投資の意思決定

議決権の行使

企業との対話実施

スチュワードシップ委員会の概要» 委 員 長：北川 哲雄氏» 開催頻度：原則四半期1回（当社社外取締役、青山学院大学名誉教授 / 東京都立大学特任教授）» 審議事項»委

員：小方 信幸氏（法政大学大学院政策創造研究科教授）

１．投資行動に係る社則や方針の適切性及びその遵守状況»委員：安藤 裕史

２．議決権行使に係る社則や方針の適切性及びその遵守状況（コンプライアンス統括部担当 取締役常務執行役員）

３．エンゲージメント活動方針の適切性及び活動状況、など

11

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

エンゲージ
メント

PDCA

活動体制

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

スチュワードシップ活動体制
対話・投資・議決権行使の外部
イニシアティブ

運用

原則

1

活動体制と実績

一体運用
資産運用部• 投資先企業の企業価値の向上や持続的成銘柄選択・投資判断長を促すことにより、お客さま・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を図ること

アナリスト・ファンドマネージャー

対話を目的に、スチュワードシップ活動に積極

社長・役員クラスとの対話は的に取り組んでいる• スチュワードシップ責任を果たすため、当

年間

544 件

※

社では、対話・投資・議決権行使を相互に関連させながら、一体的に運用• そのため、対話を担うアナリスト・ファンド

エンゲージメント会議

マネージャー、ESG 課（議決権担当）はいずれも同一の部署（資産運用部）に所属しており、相互に連携しながら、投資先

対話の好事例の検証及び組織的共有

投資先

原則 四半期1回開催

企業の企業価値向上を促す取組みを実施
議決権行使に関する対話は
年間

408 件

対話

議長

資産運用部長

参加者

国内株式 外国株式
クレジット ESG 課

※

ESG 課

議決権行使

※対話件数は国内株式の2022年7月〜 2023年6月時点の数値

12

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

スチュワードシップ活動の PDCA

外部
イニシアティブ

運用

原則

3,4,5

エンゲージメント活動における PDCA

エンゲージメント方針の決定

Plan

Do

エンゲージメントの実施» エンゲージメント会議にてエンゲージメント活動の評価及び検証、次期» 対話においては、投資先企業を熟知している「アナリスト・ファンドマネー

活動方針を決定する PDCA を四半期ごとに実施。次期活動方針は、資ジャー」と、全投資先企業を網羅的に把握している「議決権行使の専門部署」
が、各々の専門性を発揮しながら相互に連携して実施

産運用部長が決定» 複数社でのエンゲージメントが有効と考える場合には、協働エンゲージメン» 対話においては、「中長期的な事業戦略」「財務戦略」「コーポレート

トも積極的に活用

ガバナンス」「情報開示姿勢」の4つの論点や重大な ESG 課題をもとに、エンゲージメント対象企業を選定し、課題認識 / 着目点に沿って企業の状況・ゴールを明確化。企業ごとにステージ判定を実施

PD
エンゲージメント活動における

PDCA

エンゲージメント方針の見直し及び投資・議決権行使判断への反映

AC

エンゲージメント活動の評価・検証» 対話を実施している企業に対しては、各企業の課題認識や着眼点に沿って、対話後の企業変化の状況を段階的に把握。状況把握は、「私たちが考える
企業の課題認識」→「企業との課題共有」→「解決に向けた行動（＝課題» エンゲージメント会議にてエンゲージメント活動の評価及び検証を行い、共有＋行動）」→「（課題解決に向け）順調」の各段階でステージ判定を行う

次期エンゲージメント活動方針を決定» 効果測定については、あらかじめステージ判定の目安を設定し、ステージ» エンゲージメントで得た情報については、投資判断や議決権行使判断

変更は組織内で協議のうえ決定へ反映» 進捗状況は定期的にモニタリングを行い、エンゲージメント会議にて報告

Actionを行い、好事例を共有することで実効性向上に努めるCheck» エンゲージメント会議の内容を含めたスチュワードシップ活動の内容は、定期的に経営に報告

13

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

スチュワードシップ活動の PDCA

運用

原則

3,4,5

議決権行使における PDCA

議決権行使基準の策定・公表

Plan

Do

議決権行使の実施» 議決権行使を行うための判断基準として「議決権行使に係るガイドライ» 個別議案の行使判断に当たっては、ガイドラインに則り、行使方針を決定すン」を設定。ガイドラインは、受託財産部門運用部署内に設けた「議るが、基準をもって形式的に判断するのではなく、投資先企業との対話や決権行使会議」において審議し、担当役員が最終決定を行う

状況を踏まえ、企業の持続的成長に資すると考える場合には基準と異なる判断を行うことがある» ガイドラインの具体的な数値基準及び定性判断基準については、企業との対話促進・企業によるガバナンス改善に繋げるため、当社ホームペー» 議決権行使に関する対話については、「議決権行使の専門部署」が中心とジに現行の議決権行使基準と共に、今後の議決権行使基準の方向性になり実施するが、必要に応じてアナリスト・ファンドマネージャーも同席し、ついても記載PD

その知見も活用。なお、対話においては議決権行使結果を企業に直接フィードバックし、ガバナンス改善に向けて働きかけている

議決権行使における

PDCA

議決権行使基準の改定

A

C» ガイドラインについては、外部環境・企業との対話・アセットオーナー

議決権行使基準・判断結果のモニタリング» 議決権行使に係るガイドライン等の適切性、及び議決権行使等に係る取組からの声も踏まえた上で、投資先企業の企業価値向上に資するものとみ状況について、社内運用監理部署及び構成員の過半を社外第三者とすなるよう、定期的に、少なくとも年に1回は見直しを実施。ガイドライン

るスチュワードシップ委員会が適切であるかを確認。その結果についてはの見直し、及び個別議案の行使方針は、議決権行使会議で審議され、取締役会へ報告するとともに、スチュワードシップ委員会として改善が必要

資産運用部の担当役員が決定するな場合は取締役会が是正を行う» 投資先企業のガバナンス改善に資するため、及び適切に議決権行使してい» 本ガイドラインの改定について、社内運用監理部署及びスチュワードシッる実態を示すため、議決権行使結果については集計結果の開示に加え、プ委員会が適切であるかを確認する

ActionCheck

個別企業及び議案ごとに全ての行使結果及び賛否の理由を開示する

14

エンゲージメント

15特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

エンゲージメント

運用

原則

3,4

三菱 UFJ 信託銀行のエンゲージメント
投資先と目的を持った対話を行い、段階的に状況を把握• 三菱 UFJ 信託銀行は、企業価値及び資本効率を高めることを目的とした対話を投資先企業と実施• 対話を通じ認識を共有することは、当社の投資判断・議決権行使判断における重要な判断材料となるのみな
らず、投資先企業にとっても問題の改善に繋がり、企業の持続的成長に資すると考え、積極的に取り組んで
いる

対話の類型
• 対話は、主として「アナリスト・ファンドマネージャー」「ESG 課」
が行う対話（4つの論点・ ESG の観点）と、が行う対話（議決権の観点）の2種類• ESG 課が行う「株主総会における剰余金処分議案」に関する対話などについては、事業戦略や財務戦略とも深く関連するため、アナリスト・ファンドマネージャーも同席したり、アナリスト・ファンドマネージャーが行う気候変動対応に関する対話は「E」の議案とも絡むため、ESG 課が同席するケースも多く存在する
16

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

PDCA

活動体制

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

エンゲージメント原則

3,4

対話のテーマ（アナリスト・ファンドマネージャー）
ESG を考慮し、運用

対話のテーマ 〜企業価値を高める4つの論点と「ESG 課題」〜

目的を持った対話を実施• 企業価値及び資本効率を高めることを目的に、投資先と ESG の観点も取り入れた対話を実施。投資先との認識の共有

4つの論点

は、当社の投資判断や議決権行使判断

中長期的な
事業戦略

財務戦略

コーポレートガバナンス

情報開示姿勢における重要な判断材料を得ることにも繋がる• 対話のテーマは、「中長期的な事業戦略」

主な目的

持続的な ROE 向上

資本コスト低減による企業価値向上「財務戦略」「コーポレートガバナンス」「情報開示姿勢」の 4つの論点を基本に、積極 的に ESG の 視 点を取り入れ、企 業が属するセクター・個別性を踏まえて設定

ESG 課題

E

S

G

ESG

環境

社会

コーポレートガバナンス

情報開示

17

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

エンゲージ
メント

PDCA

活動体制

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

エンゲージメント

定量的・定性的に選定• 三 菱 UFJ 信 託 銀 行 が 取り組 む「重 大 な

ESG 課題」を特定した上で、定量的・定性的な評価を行い、継続的に対話を実施

運用

原則

対象企業の選定プロセス（アナリスト・ファンドマネージャー）「重大な ESG 課題」を基に

外部
イニシアティブ

3,4

ESG エンゲージメント対象企業の選定プロセス
step1

step2

「重大な ESG 課題」の特定エンゲージメント対象企業の選定

様々な課題の中から、当社が取り組む「重大な ESG 課題」を基に、市場への影響度や業種ごとのマテリアリティ、ESG に関する各種指標などの定量的な評価を行い、「重大な ESG 課題」を特定

その後、個別企業を熟知したアナリストによる定性評価を加味して、対象となる企業を特定

step1

するエンゲージメント対象企業を選定

step2「重大な ESG 課題」

定量的な評価ガバナンス体制など（G）» 気候変動関連の情報開示・ガバナンス
市場への影響度︵時価総額・業種︶

情報開示︵ESG ︶人権・
ダイバーシティ（S）

対象企業の選定» GHG 排出量

気候変動（E）

健康と安全（S）

定性的な評価» 労働環境・製品安全» 上記に関わる情報開示・ガバナンス» 社会への影響度（売り上げ規模・業界
内シェアなど）» 企業戦略における
ESG 課題の重要性» 人権対応» 女性活躍» 上記に関わる情報開示・ガバナンス» ガバナンス体制» 低 ROE» 不祥事» 政策保有株式

エンゲージメント
対象企業» 企業へのアクセス・
ESG 課題への取組み姿勢

18特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

エンゲージメント

外部
イニシアティブ

運用

原則

対象企業のステージ判定（アナリスト・ファンドマネージャー）

3,4

対話及び実効性向上に向けたプロセスの全体像
多様な ESG 課題

不祥事／
腐敗
ガバナンス
体制

人的資本

エンゲージメント対象企業の選定

健康と
安全

気候変動

﹁重大なESG 課題﹂の特定

人権

生物
多様性

対話

対話プランの設定・見直しステージ判定ESG 課題の解決・情報開示の改善

企業価値向上
中長期的な投資リターン向上

モニタリング（対話状況及び ESG 関連指標）

エンゲージメント対象企業

対話後の変化を把握し実効性を高める• ステージ管理により、対話の成果の評価や今後の対話の方針策定を計画的に行うことが可能• エンゲージメント対象企業については、対話のゴール（目標）を設定した上で、対話後の変化を段階的に把握し、ステージ管理を実施の改善を図ることで、企業価値向上・中長期的な投資リターンの向上を目指す• ステージに変化がみられない場合は原因を分析の上、改善策を検討し、対話の実効性向上に取り組む• エンゲージメント対象企業の ESG 課題の解決・情報開示19特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

エンゲージメント

原則

3,4

アナリスト・ファンドマネージャーによる対話実績
テーマ別対話比率

ESG（情報開示）

2%

社会

7%

中長期的な
事業戦略

環境

16%

運用

今年度

33%

ESG
（情報開示）

社会

8%

36%

コーポレート
ガバナンス

22%

22%

財務戦略

合計で945件の対話を実施

昨年度（2021年7月〜 2022年6月）

コーポレート
ガバナンス

4%

中長期的な
事業戦略

環境

13%

（2022年7月〜 2023年6月）

情報開示

2%

15%

情報開示

4%

財務戦略

15%

段階的に把握し、ステージ管理を行っている。具体的には、中長期的な事業戦略に関する対話が最も多い。 ESG に関「私たちが考える企業の課題認識」⇒「企業との課題共する対話も引き続き大きなウェイトを占め、気候変動への• 2022年7月〜2023年6月の対話件数は合計で945件で、有」⇒「解決に向けた行動（＝課題共有＋行動）」⇒「（課

対応方針やアクションプランなど環境（E）に関する対話

TOPIX カバー 率 は 5 割 強。そ のうち、役 員との 対 話 は

題解決に向け）順調」の各段階でステージ判定を行い、の割合が増加。また、ガバナンス（G）に関しては、政544件と約6割を占める

それぞれのステージに合わせた対話を計画的に実施

策保有株式削減においてエスカレーション※を開始した• 継続的に対話を実施している企業に対しては、各企業の• 継続的な対話先（ステージ管理対象先）と行った対話の

課題認識や着眼点に沿って、対話後の企業変化の状況を

テーマ別比率は、上記の通り。成長戦略や構造改革など※ 詳細は P.38（エスカレーションに関する FAQ ページ）20

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

エンゲージメント

運用

原則

3,4

アナリスト・ファンドマネージャーによる対話実績【図1】エンゲージメント対象企業のステージ【図2】課題解決したテーマ（累積）（件）50
課題共有できず

課題共有 + 行動

課題共有

47

順調

41
40
5

16

65

14

2022年

29

30
23
20
2

13

68

15
12

17

10

2023年

4
0

20

40

60

ステージは延べ41件が向上

80

100（%）

0

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023（年）までを細かくフォロー• これまでに課題解決に至ったテーマの件数は図 2 のグラフ

• 2022 年 7 月〜2023 年 6 月においては、こうした細分化しの通りである。 2022 年 7月〜2023 年 6月は6 件が課題解• 継続的な対話先（ステージ管理対象先）は実効性の観点たステージを含め、ステージがステップアップしたと評価

決となっており、主にガバナンスの高度化に関する改善がや重大な ESG 課題に基づき定期的に見直しを行っており、したテーマは延べ 41 件あった。具体的な事例としては、進んだ。当社では今後も、対話状況について適切にモニ

2023年6月末のステージの状況は図1の通り

政策保有株式削減の重点対話先として議論を進め、保有

タリングを行い、実効性についての自己評価を実施の上、• 実際の運営にあたっては、「解決に向けた行動（= 課題共

株の売却や増配の実施につながった事例、ビジネスモデ

企業の課題解決を促すよう実効性向上に取り組む有＋行動）」をさらに4 段階に細分化し、企業の行動方針

ルの再構築や事業ポートフォリオ改革について対話した事の決定から具体的な施策の策定、その実行、成果の実現例などが挙げられる21

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

エンゲージメント

運用原則

対話事例（アナリスト・ファンドマネージャー）
事例

1

外部
イニシアティブ

非製造業

3,4

様々な観点から複合的にアプローチ

・時価総額は、保有する不動産や政策保有株式から有利子負債を引いたネット資産価値を大きく下回っており、中核事業はマイナスの企業価値として評価されている・ ROE の長期水準引き上げに向けた具体的なアクションが不可欠

着目点

政策保有株式

資本政策

ガバナンス体制

政策保有株式の削減について、エスカレーショ

利益蓄積と保有資産を背景に6,000 億円の調社長を含め執行レベルでは改革の意思が見られる一方、実行ン銘柄 として重点的に議論。政策保有株式を達余力を有するが、M&A をするとしてもその力や機動性に欠ける。取締役会は長期かつ高齢の取締役が多

段階的に売却し、その間に成長投資と構造改ような投資規模にはならないはず。少なくともく、厳しい事業環境に陥る中、変化に対応できるガバナンス

今以上に株主資本を増やす必要はないと考え体制が構築できていないのではないか。

※

革を進めるべき。

る。 ROE 改善に向けた資本政策について議論。
方向性については同意。ただし成長投資を示反応・変化対話を行った経営陣は、取締役も社員も、新しい変化に対応すことができず、資金使途を見出せないことがROE の分母は非常に大きく削らないと問題解できていないことを認識。社内から取締役会の若返りを言い課題。政策保有株の売却に向けて資金使途を決にならない。経営陣は主に分子にフォーカス出しにくく、社外の株主などから背中を押す必要があると感じ見つける努力を継続。

して対策を考えている。現時点で分母への関られた。

心は高くない。
政策保有株の売却、不動産子会社への追加出資を発表。

取締役会の下に経営諮問委員会（取締役の選解任や経営課題
増配及び自己株式取得を発表。

全般の助言提言、独立社外取締役が過半数）の設置を発表。

自己評価と・相応の規模の政策保有株式売却や成長投資・株主還元の強化、ガバナンス体制の是正に向けた工夫が図られたことから、単年度の取組みとしては評価

今後の方針

・ 一方で、ROE 改善に向けた具体的なロードマップが示されていないことや、抜本的な取組みには至っていないことから、引き続き対話を継続する方針※ 詳細は P.38（エスカレーションに関する FAQ ページ）22

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

エンゲージメント

中長期的な事業戦略

事例

着目点

反応・変化

運用

原則

対話事例（アナリスト・ファンドマネージャー）

2

外部
イニシアティブ

製造業

地政学リスクの高まりを踏まえた
最適な生産体制を議論

中長期的な事業戦略

事例

3

3,4

製造業

求められる成長戦略を
継続的な対話によって引き出す

成長性や収益性の高い米州事業は利益成長の観点から重要だが、2022年度はバリュエーションは極めて低い水準で推移。株価上昇には説得力のある成長戦

物流費の上昇により赤字であった。米州事業はアジアからの輸入が多く、外部略を示すことが必要。前回の副社長とのミーティングでは、自動化・電動化に環境の変化に対して生産・販売の両面で機動的に対応できていない点を指摘。

対応した製品展開が必要との共通認識を持ち、具体的な方向性を議論した。今米国工場の能力増強について議論。

回は公表された新中計に基づき、成長戦略について対話を実施。

米国における生産拠点拡大ついて、人件費やインフラコストの上昇による採算

今回の中期計画では成長戦略を示すことが重要と考え、第 1 番目に成長戦略を悪化を鑑み、実行できていない。指摘いただいた外部環境への対応やリードタ掲げた。電動化への対応は避けて通れないものであり、そこに当社の成長を見

イムの短縮化など業績変動リスクの低減に寄与する点は納得感がある。検討を出す。例えば自動車では、EV シフトという車体構造の変化に合わせ、縦揺れ・加速したい。

横揺れを統合的に制御するコンセプトを示したが、このような振動軽減・制御に関する製品を投入する。

自己評価と
今後の方針

同社だけではないが、新型コロナへの対応にリソースを割かれ、経営課題への成長戦略については副社長とのミーティングの内容が反映され、同社の成長に対応が後手に回った印象。米中対立などの地政学リスクの高まりにより、今後必要な要素が盛り込まれたと評価。今後はその実行力が求められる。同社の開もサプライチェーンに対する影響は継続すると考えるため、進捗を確認していき

発状況や完成車メーカーの採用動向などに注目したい。

たい。

23

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

エンゲージメント

原則

財務戦略

事例

着目点

反応・変化

運用

3,4

対話事例（アナリスト・ファンドマネージャー）

4

外部
イニシアティブ

非製造業

政策保有株式の売却及び自己株取得によりPBR1倍割れからの脱却を目指す

財務戦略

事例

5

非製造業

資本コスト GAP モデルを活用し、資本コストに関する対話を深堀り

中期経営計画における ROE 目標が6% 程度に留まる大きな理由は政策保有株

過去 3 年にわたり PBR は低下。資本効率低迷が一因とみられる。資本コスト式と分析。資本効率の改善を妨げており、PBR1 倍割れの要因の一つとなって

GAP モデルでは Agency cost がディスカウント要因と示される。資本コストに対する現状認識やディスカウント / プレミアムの要因分析、低減に向けた取組みいる。保有意義は乏しく、売却して資本効率改善に繋げるべきと考える。

施策などについて議論。

以前に政策保有株式について議論いただいたことを契機に保有意義を検証してCAPM を用いて試算する自社の資本コストは7.5% 程度だが、株式市場での評

おり、一部は売却に至った。今回ご指摘の株式についても保有意義がないとい価と乖離を認識。制度改定のビジネスリスク、キャッシュの増加による資本効率

う結論となり、売却したいとは考えているが、受け手の問題など、実務面でネッ低下、経営や資本構成に関するメッセージ不足といった要因がその背景にあるクが生じている。当社としても前向きに進めたい事案である。

と見ている。まずはキャピタルアロケーションの方針を時間軸とともに示して改善を図りたい。

自己評価と
今後の方針

「保有意義がない」という発言を引き出せた点は、これまで対話を続けてき

資本コストの低減にテーマを絞った対話を実施。意見交換を踏まえた具体的なた中で大きなステップと考える。仮に売却かつ自己株式取得が実施されればイメージも頭の中にはあるように感じられ、今後、課題解決に向けた具体的な

ROE10% 以上が視野となり効果は大きい。引き続き資本効率改善について議行動が期待できる。継続的な対話機会の設定を約束しており、進捗をフォロー論していきたい。

していく。
詳細は P.42〜44（資本コスト GAP モデルに関する取組み）

24

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

エンゲージメント原則

対話事例（アナリスト・ファンドマネージャー）
コーポレートガバナンス

事例

6
着目点

反応・変化

自己評価と
今後の方針

運用

製造業

不祥事のあった企業と継続的に対話を実施し、内部管理体制や企業風土の改善を図る

環境

事例

7

3,4

非製造業

リユース・リサイクルを通じて
循環型社会を実現する

2018年に子会社の不適切行為が発覚。再発防止策として企業風土の改善が重資源枯渇及び廃棄による環境負荷増大は深刻化しており、循環経済への移行は要だが、投資家からは判断しがたい項目であり情報開示拡充を要望してきた。

重大な社会課題である。資源の有効利用やリユース、リサイクルが重要と考え、

今般初めて作成された統合報告書にて従業員満足度（ES）調査が開示された

同社のビジネスを通じた環境負荷低減効果について議論。

点について議論。

不祥事のあった子会社は以前から ES 調査結果が悪かったが、対応ができていネガティブインパクトの削減だけでなく、事業を通じた循環型社会の実現、すななかった。現在は本社の ES 調査委員会が結果を分析し指導することに加え、

わちポジティブインパクトの拡大が重要と考える。大学や環境省と連携し、衣類部長クラスの評価項目にも組み込み、グループ各社が主体的に色々な改善活動を対象とした中古品の再利用によって回避できる CO2排出量を開示。

を行っている。実効性高く、企業風土の改善が図られている。

オーナー企業から脱皮、再発防止策の徹底、内部管理の強化への対応はほぼ

2021年にインパクトに関する対話を実施し、当社の考えを資料を用い説明した完了。企業風土の改善が確認できる ES 調査結果を開示するなど、情報開示も上で開示を要望。一歩踏み込んだ対話の成果と自己評価。さらなる情報開示

改善しており、社長との継続的な対話の成果と自己評価。

の拡充に加え、インパクトの拡大に向けた取組みについて対話を継続する方針。

25

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

エンゲージメント原則

対話事例（アナリスト・ファンドマネージャー）
社会

事例

8
着目点

反応・変化

自己評価と
今後の方針

運用

製造業

健康的な食の提供を通じて人々の生活を豊かにする

情報開示

事例

9

3,4

非製造業

情報開示によって気候変動によるリスクを把握し、事業戦略に活用する

理念としての健康方針を掲げているのみで、健康栄養課題に関する統一的なポー

気候変動は同社の原材料調達コストを高めるものと考える。事業リスク把握のトフォリオ、アクセシビリティ、マーケティングポリシーなどが欠如。ポジティブ

ために、気候変動によるシナリオ分析の実施と開示が望まれる。気候変動影響

インパクトを創出できるよう、全社方針を定めて積極的な取組みを行うことが望に関する情報開示方針に関して議論を実施。

ましい。

グループ全体の方針として健康方針がある。低糖無糖飲料が過半の日本と炭酸

TCFD に関する情報開示の準備を進め、取締役会において開示内容の議論がま飲料が中心の欧州などポートフォリオが異なる各地域をまとめる意義が乏しく、とまり次第、分析結果や方針開示をコーポレートサイトにて行いたい。また、

健康方針より具体的なポリシー設定は現状考えていない。現地の対応に任せて

気候変動影響に関する開示内容は、次回の有価証券報告書や統合報告書で充いる。

実させたい。

要求の厳しい欧州では目標値設定を行うものの、関心の低い日本では KPI の設

その後、TCFD 提言への賛同表明と各種気候変動影響に関する情報開示が実定がないなど、地域ごとの規制や要求を満たすに留まる。健康志向が高まる中、施された。今後はシナリオ分析結果を土台に、経営戦略や事業ポートフォリオに

日本で培った低糖無糖飲料の技術を活用できるポテンシャルがある。健康栄養

関する議論も行っていく方針。

におけるより踏み込んだ価値創出に向けて対話を継続する。

26

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージメント

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用原則

課題と今後の方向性
東証の要請

人的資本

• 当社では、これまでも企業価値の向上を• 2023 年 3月期決算から有価証券報告書へ目的とした対話を実施してきたが、取組みの人的資本の情報開示が義務化され、企が不十分な企業はまだまだ多く存在する。

業との人的資本に関する対話の増加が想PBR が1 倍を下回る企業などに対して、東定される

京証券取引所が「資本コストや株価を意• これまでは人を「資源」と捉えた人的資

識した経営の実現に向けた対応」を要請

源管理が主流であったが、人を経営上の重したことを契機に、株式市場では企業の要な「資本」と捉える考え方も広がってき

取組みに対する期待が高まりつつある。

た。事業・人事管理の両面における環境企業においても議論が活発化し、一部で変化によって、従来のマネジメント・仕組

は具体的な施策も発表されている

みでは企業の維持・成長は難しくなってい• このタイミングを好機と捉え、ROE 向上

ることが背景にあるに資する事業戦略や財務戦略、資本コス• 人への投資が企業価値の持続的成長にとっト低減につながる情報開示等に関するエンて重要であると認識し、企業との対話を

ゲージメントに注力し、中長期的な価値創

進めていく

3,4

造に向けた企業の行動を後押しする

27

議決権行使28

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

議決権行使

外部
イニシアティブ

運用

原則

5

三菱 UFJ 信託銀行の議決権行使
企業価値向上に資する判断を、
透明性の高いプロセスで• 三菱 UFJ 信託銀行は、受託財産の運用に際して、お客さま・受益者のために投資収益の増大を図ることを目的として、原則として全ての保有株式について自らの責任と判断のもと議決権の行使を行う• 運営においては、適切性と透明性を確保すべく、議決権行使基準「議決権行使に係るガイドライン」を定め、具体的な数値基準及び定性判断基準はウェブサイトに公表。本基準は、投資先の企業価値向上に資するものとなるように、定期的に、少なくとも年 1 回は見直しを実施• 議決権行使の判断はこの基準をもって形式的に行うのではなく、投資先企業との対話の内容や状況を踏まえ、企業の持続的成長に資すると考える場合には、基準と異なる判断を行う場合もある• 行使結果は、集計結果に加え、個別企業及び議案ごとに行使結果及び賛否の理由を開示することで、プロセスの一層の透明性向上を図る

29

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

議決権行使

運用

原則

5

ガイドラインの改定
2023年度改定内容
基準

1 社外取締役の選任状況

旧（〜2023年3月）

新（2023年4月〜）

社外取締役※が複数かつ取締役総数の1/3以上必要

独立性のある社外取締役が複数かつ取締役総数の1/3以上必要※独立性の有無は問わないな議論を行うことが必要と考える。そのためには独立性のある社外取締役の活用が重要であり、独立性のある社外取締役が少なくとも取締役会の 1/3 以上占めることを求める

旧（〜2023年3月）

新（2023年4月〜）（親会社などを有する上場会社の場合）
独立性のある社外取締役が複数かつ取締役総数の1/3以上必要（親会社などを有する上場会社の場合）
独立性のある社外取締役が取締役総数の過半数必要

基準

・ 取締役会が実効性の高い監督機能を果たすために、独立した客観的な立場から多様

2 社外役員の独立性

旧（〜2023年3月）

新（2023年4月〜）

在任期間が20年以上の場合、原則反対

在任期間が12年以上の場合、原則反対

・ 親会社を持つ上場子会社においては、特に親会社との利益相反が懸念されるため、他の会社以上にガバナンス体制の強化が必要と考え、独立性のある社外取締役が取締役会の過半数を占めることを求める
・ いずれも、プライム市場に上場する企業だけでなく全ての投資先企業に求める基準とする

・ 社外役員の在任期間が長期にわたると独立性が薄まると考えるが、これまでは多くの企業で社外取締役の選任を進める状況であったため、著しく長期間の場合として在任20年以上の場合に反対
・ 昨今の社外取締役の選任状況を鑑み、反対する基準を12年以上に変更

基準

3 退職慰労金贈呈

旧（〜2023年3月）

新（2023年4月〜）

金額開示の有無、贈呈対象者などの基準をもとに判断

原則反対
2023年度における打切り支給の場合は、従来どおりの基準で判断

・ 取締役の役員報酬については、中長期的な企業価値向上に対するインセンティブが働く体系であることが望ましいと考えるが、退職慰労金制度はこのようなインセンティ
ブが働くものとは考えられないため、退職慰労金贈呈議案には原則反対
・ 2023年度については制度廃止に伴う打切り支給の場合は、従来の基準をもって判断30

特色と強みコードの受け入れ

ダイジェストサステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

外部
イニシアティブ

自己評価

議決権行使

原則

3,4,5

ESG 課による対話実績【図1】エンゲージメント件数の推移【図2】対話のテーマの割合
役員以外

（件）

450
400

役員

資本戦略

経営戦略

環境問題

社会問題

コーポレートガバナンス

買収防衛策

150

情報開示

不祥事

その他

134

350

170

（年）

140

154

227

200

100

9.4

40.6

2.7

4.9

17.2
2.8

0.7
12.2

50.1

5.6

2.5

5.8

16.3

2022

147

3.1

1.0
10.6

12.8

41.9

8.4

2.0

4.1

16.2

2023

50
0

3.9

122

104

88

258

171

160

8.1 2.1 11.6

2021

138

150

3.3

154

170

300
250

運用

2016

2017

2018

2019

2020

2021

408件の対話を実施

2022

2023 （年）

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100（％）

をフィードバックの上、継続的に対話していることに加え、• 議決権行使に直接関係する内容にとどまらず、環境問題

今年度より新たに対話を始めた企業もあり、増加しているや社会問題など、幅広く対話を行っている• 2022 年 7 月〜 2023 年 6 月期における、ESG 課の対話件• 対話のテーマについては、上記の通り、コーポレートガバ

数は408件となり、前年度の361件から10％強増加（図1）

ナンスが40 ％強を占めているが、バランスシートの効率• 従前から対話を継続している企業とは、議決権行使結果化などを主なテーマとする資本戦略の割合が増加（図2）31特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

エンゲージ
メント

PDCA

活動体制

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

議決権行使

原則

3,4,5

ESG 課による対話実績【図3】TOPIX 全銘柄における当社の対話のカバー率【図4】TOPIX ニューインデックス区分における対話企業の分布

（％）

100
（年）

60

6.1

13.4

6.4

12.5

TOPIX Core30

TOPIX Large70

TOPIX Small 1

TOPIX Small 2

51.1

TOPIX Mid400

16.9

12.6

2020

50
40

運用

45.9%

45.4%
38.6%

39.8%

30

19.2

16.2

4.5

12.8

42.4

4.7

11.6

45.8

22.4

17.9

2022

20
10
0

45.7

2021

22.9

15.0

2023
2020

2021

2022

2023（年）※時価総額ベースで集計

広がる対話先企業• TOPIX 全 銘 柄 に お け る ESG 課 の 対 話 の カ バ ー 率 は

50 ％弱（図 3 ）• TOPIX ニュー イ ン デック ス 区 分 に お い て は、Mid や

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100（％）※TOPIXニューインデックス区分については2023年3月末のデータを一律使用して算出

Small に 属 す る 企 業 と の 対 話 が 大 きく増 加。 Mid と券取引所による PBR（株価純資産倍率）が1倍を割ってい

Small の増加で、Core と Large に属する企業との対話

る企業に対して、改善に向けた取組みや進捗状況の開示も件数では微増も、対話全体に占める大型銘柄のウエイを要請する方針を示したことなどがあり、対話先企業に広トは低下（図4）

がりがでてきていることが確認できる• 近年は対話件数が増加傾向にあり、その背景には東京証
32

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

議決権行使

原則

5

国内株式の議決権行使結果（2022年7月〜2023年6月）
議決権行使の概況

会社機関に関する議案らの責任と判断のもと行使• 2022 年 7 月から2023 年 6 月に当社受託財産運用において行使を行った
株主総会の数は 2,248 総会、議案数は合計 22,826 件。会社提出議案

2022年7月-2023年6月

会社提案• 個別議案の行使判断は、原則議決権行使を行うための判断基準として独自に定めたガイドラインに則り、企業との対話の結果なども活用の上、自運用

役員報酬に関する議案

反対

取締役の選解任

13,534

3,790

0

0

17,324

21.9%

6.0%

監査役の選解任

1,688

318

0

0

2,006

15.9%

1.8%

会計監査人の選解任

82

0

0

0

82

0.0%

0.0%

※1

623

42

0

0

665

6.3%

0.1%

1

75

0

0

76

98.7%

9.2%

役員報酬

退任役員の退職慰労金の支給

棄権

白紙委任

反対比率
反対比率 前年同期比

賛成

合計

1,380

43

0

0

1,423

3.0%

-0.8%

※2

30

0

0

0

30

0.0%

-6.4%

買収防衛策の導入・更新・廃止

9

71

0

0

80

88.8%

-3.1%

その他 資本政策に関する議案※3

60

0

0

0

60

0.0%

0.0%

定款に関する議案

670

1

0

0

671

0.1%

-0.1%

• 「取締役の選解任」議案では、独立社外取締役が1/3 以上に満たない場

その他の議案

3

1

0

0

4

25.0%

-20.5%

合及び親会社を有する会社で独立社外取締役が取締役総数の過半数を満

合計

18,080

4,341

0

0

22,421

19.4%

5.7%

剰余金の処分

22,421 件に対して賛成 18,080 件、反対 4,341 件、株主提出議案 405 件に対して賛成54件、反対351件の議決権行使を行った

主な議案の行使状況

たない場合などに反対

資本政策に関する議案（定款に関する議案を除く）

組織再編関連※ 1 役員報酬額改定、ストックオプションの発行、業績連動型報酬制度の導入・改定、役員賞与など※ 2 合併、営業譲渡・譲受、株式交換、株式移転、会社分割など※ 3 自己株式取得、法定準備金減少、第三者割当増資、資本減少、株式併合など

株主提案
合計

2022年7月-2023年6月
賛成

54

反対

351

棄権

白紙委任

0

0

合計

405

反対比率
反対比率 前年同期比

86.7%

-4.9%

※ 議案数については、取締役の選解任議案、監査役の選解任議案及び会計監査人の選解任議案を候補者単位でカウント

会社別議案別行使状況（個別開示）については、下記 URLをご覧ください

https://www.tr.mufg.jp/houjin/jutaku/about_stewardship.html

33

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コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

議決権行使

原則

5

外国株式の議決権行使結果（2022年7月〜2023年6月）
議決権行使の概況

会社機関に関する議案• 2022 年 7 月から2023 年 6 月に開催された株主総会数は2,937 総会、議案数は合計32,675件。会社提出議案31,269件に対して賛成28,353件、反対 2,914 件、棄権 2 件、株主提出議案 1,406 件に対して賛成 949 件、役員報酬に関する議案

賛成

資本政策に関する議案（定款に関する議案を
除く）

反対

棄権※4

白紙委任

合計

反対比率
反対比率 前年同期比

取締役の選解任

11,831790

0012,621

6.3%

-1.4%

監査役の選解任

392

54

0

0

446

12.1%

4.1%

会計監査人の選解任

1,813

6

0

0

1,819

0.3%

-0.3%

※1

3,218

696

0

0

3,914

17.8%

0.4%

14

6

0

0

20

30.0%

-12.1%

役員報酬

退任役員の退職慰労金の支給

1,107

4

0

0

1 ,111

0.4%

-0.1%

※2

組織再編関連

173

6

0

0

179

3.4%

-10.4%

買収防衛策の導入・更新・廃止

11

3

0

0

14

21.4%

8.1%

3,263

503

0

0

3,766

13.4%

-1.4%

剰余金の処分

反対457件の議決権行使を行った

主な議案の行使状況

2022年7月-2023年6月

会社提案• 外国株式における個別議案の判断では、国ごとのガバナンス慣行を踏まえたうえで、企業価値の長期的拡大の観点から行使

運用

その他 資本政策に関する議案※3• 会社提案議案合計の反対比率は9.3%（前年比 -1.1%）と前年実績と比べ定款に関する議案

705

241

0

0

946

25.5%

-4.2%

て下落。欧米各国にて、コーポレートガバナンスの取組み進展による「取その他の議案

5,826

605

2

0

6,433

9.4%

-1.0%

締役の選解任」議案の反対比率の減少や、中国での情報開示の進展に

合計

28,353

2,914

2

0

31,269

9.3%

-1.1%

よる組織再編といった「定款に関する議案」の反対比率の減少による• 株主提案議案合計の反対比率は 32.5%（前年比 +3.1%）と前年実績と比べて上昇。ダイバーシティや気候変動に関し、企業の開示・取組みが着実に進展した一方、気候変動対策へのコミットメントを強く求める議案など、本来経営の裁量に委ねるべき事項まで株主提案として上程されることが増えたため、反対する議案が増加。また、いわゆる「反 ESG」

※1 役員報酬額改定、
ストックオプションの発行、業績連動型報酬制度の導入・改定、役員賞与など※2 合併、営業譲渡・譲受、株式交換、株式移転、会社分割など※3 自己株式取得、法定準備金減少、第三者割当増資、資本減少、株式併合など※4 棄権は、株主の属性を問う議案などで、棄権の入力を求められたもの

株主提案
合計

2022年7月-2023年6月
賛成

949

反対

457

棄権

白紙委任

0

0

合計

1,406

反対比率
反対比率 前年同期比

32.5%

3.1%

※ 集計対象議案…… 信託勘定で保有する外国株式において、2022 年 7 月から2023 年 6 月に開催された株主総会の議案で、かつ、当社議決権行使ガイドラインに基づき指図を行なったものが対象

議案が増加したことも反対比率を高めた
34

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コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

議決権行使

株主提案に賛成した
企業のフォローアップ

B社
業種：非製造業
ダイバーシティC社
業種：製造業
株主提案に反対した
企業のフォローアップ

D社
業種：非製造業
気候変動対応

運用

原則

3,4,5

ESG 課による対話事例
A社
業種：非製造業

外部
イニシアティブ

着目点

反応・変化

自己評価と今後の方針

株主総会では、同社のバランスシートの状況を踏
まえ、特別配当を求める剰余金処分に関する株主提案に賛成。資本効率について議論する必要があると考えた。

中計で行うシステム投資では、確実なサービスインが経営の最重要課題。その原資は政策保有株式の売却代金で賄う。政策保有株式
は、中計期間中の縮減目標について概ね相手と合意。次の中計では対象企業と対話を行い、ペースを落とさずに対応していく。

政策保有株式の縮減について、中計期間中の具体的な削減目標を示すなど、取組みが進展している点は評価。削減目標を達成しても計上額は依然として大きいため、取組みの加速を働きかける方針。

同社は女性活躍の推進を掲げ、女性執行役員を登用するなど、取組みを進めているが、女性従業員（正社員）比率が 2021 年度実績で 10 ％弱と高い
水準とは言えず、取組みの加速が必要と考えた。

女性活躍推進は、従業員の半数を占めている現場部門が課題。基本
的に勤務時間が午前 9 時からの 24 時間勤務となっており、多様性に配慮した宿泊などの施設も不足している。

インフラ面の課題はあるが、ダイバーシティの取組みを進めている点は評価。今後は、取組みを確認しながら中長期的なインフラ整備や KPI 設定について対話を継続する方針。

株主総会では、同社の課題解決に向けた取組みを評価し、株主還元に関する株主提案に反対したが、実質無借金経営かつ自己資本比率が80 ％弱ある
ため、資本効率に課題。

格付を気にして有利子負債を調達したくないという強い意識があった
ため、今まで資本効率に関する具体的な議論があったとは言い難いが、バランスシートに関する何らかの考え方を今期中のどこかの時点で表明できるよう、取締役会などで議論していく。

取組み及び情報開示について改善余地はあるものの、今後取り組む意思は示しており、引き続き、対話で改善を働きかける方針。

気候変動に関する株主提案が上程された。同社はGHG 排出量の Scope3カテゴリー 11（販売した製品の使用）の実績値を開示したが、削減目標は
開示していない。

カテゴリー 11 の GHG 排出量は他社の排出量のため、会社単独の目標設定よりサプライチェーン全体で脱炭素化の取組みを促進することが重要。低炭素商材の販売量次第で排出量増加の可能性もあり、単純な排出量の多寡のみでは貢献の正確な測定は困難と考える。

GHG 排出量削減に係る取組みの推進と情報開示の充実を図っている点を評価。引き続き、社会構造を変えていく取組みについて対話を継続する方針。

低炭素社会実現に向け、気候変動関連の開示内容の充実及びコミットメントの強化が求められる。

同社に対し、GHG 排出量ネットゼロに向け、科学に基づく目標イニ
シアチブに遵守した目標の設定、及びコミットメント強化を働きかけた。
具体的には、絶対排出量削減の中間目標設定や、グリーン投資関連の設備投資額、及び目標設定方法の開示などである。

同社は「絶対排出量の中間目標の設定」、「設備投資と気候目標との整合性の実証」、「基礎となる目標設定方法論の開示」の3つに取り組むことを明言。
投資家の意見が汲まれたものと確認でき、今後は目標の進捗について、継続的に対話を実施する方針。

外国株式対話事例
A社
業種：製造業
気候変動関連の情報開示※ abrdn 社とは外国株式パッシブ運用のスチュワードシップ活動で協働しており、海外企業との対話は abrdn 社に委託。上記も abrdn 社に委託した対話事例

35

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投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

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業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

議決権行使

原則

3,4,5

ESG 課による対話を踏まえた議決権行使事例
対話のテーマA社
業種：製造業社外役員の独立性（在任期間）

運用

対話概要

行使結果

同社は、複数の社外取締役の在任期間が12 年以上を超同社は在任期間の長い社外取締役を交代する必要性を認識。

社内取締役の世代交代も順次行われている中、こえており、当社の社外役員の独立基準に抵触していたこ

前回と今回の株主総会で在任期間の長い社外取締役の交代をのような状況下において拙速に経営体制を大きくとから、継続的に対話を実施していた。

順次進めており、ガバナンス体制の見直しについて具体的に取変えることは適切ではないと考え、賛成。

り組んでいることを対話で確認。

B社
業種：非製造業

同社は自社株取得に関して株主提案を受けた。配当性向

同社と対話を実施したが、具体的なキャピタルアロケーション

資本効率性の観点から課題があると考えられる中の見直しや、継続した自己株式の取得など株主還元の拡の開示がない。同社の自己資本比率は70% 台半ばと高く、株で、株主提案の自己株式取得を実施しても、財務

株主提案（自己株取得）充を図っており、今後も投資などの資金需要があること

主提案の自己株式取得を行ったとしても、自己資本比率は引の健全性上問題はなく、資本の効率性は高まるもから、株主提案に反対の方針を示していた。

き続き、70% 台と試算。

のと考え、株主提案に賛成。

C社
業種：非製造業

同社は2 年連続で株主還元に関して株主提案を受けた。

総会後のフィードバックやアナリストとの継続的な対話の中で、同社のバランスシートについては課題があり、取り

当社は、昨年の総会時においては、キャッシュイン・具

適正自己資本やキャピタルアロケーションなどの開示の必要性

組みは遅れているものの、改善に向けて取り組み

体的な投資計画などのキャッシュアウトの観点から、財務を指摘。その後、同社は適正資本や総還元性向の考え方など始めており、同社の対応に特段問題がないと考えの健全性に対する懸念について、合理的な説明が得られを開示。

ることから、今年度は株主提案に反対。

同社は2 年連続で株主還元に関して株主提案を受けた。

同社との対話の中で、適正自己資本の考え方や ROE 向上施

同社は資本効率において課題はあるものの、課題

業種：製造業

当社は、昨年の総会時においては、バランスシートに課策などについて対話を実施。その後開示された中計で、資産解決に向けて具体的に取り組んでおり、同社の対題があることは認識しており、機動的な自社株取得や適効率の向上を図り、PL の視点からだけではなく、BS ・ CF の応に特段問題がないと考えることから、今年度も株

株主提案（自己株取得）正自己資本の見直しを検討していることから、株主提案視点を重視した経営を行うことを発表。

主提案に反対。

株主提案（自己株式取得、剰余金処分）

D社

なかったため、株主提案に賛成。

に反対した。

詳細は P.38（FAQ 対話内容が議決権行使の賛否に影響するか？）36

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投資

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PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

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分析

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外部
イニシアティブ

議決権行使

原則

3,4,5

ESG 課による対話を踏まえた議決権行使事例

3382

セブン＆アイ・
ホールディングス

運用

議案概要

対話

行使結果

井阪社長を含む社内外取締役5名に反対することを求め、同社の経営は、当社のガイドラインに抵触しておらず、「株主推薦の社外取締役候補者 4 名の選任」を提案する

経営責任を問うほどではないが、コングロマリットの解消

継続性を担保しつつ、異なる目線の社外取締役を積極的

株主提案が上程された。同社社外取締役、株主提案者

は、長年にわたり、投資家から指摘されている事項。そに選任し、取締役会としての監督機能の強化を求めるこの検証や少なくとも投資家が納得していないという点にとが妥当と判断。会社提案の取締役選任議案では、社の双方と対話を実施。

取締役選任に関する
株主提案

以上を踏まえ、現経営陣（社内取締役）を認め経営のおいては、情報開示が不足。一方、株主提案は、取締内取締役 2 名に賛成、社外取締役 3 名に反対。株主提案

役会で客観的な立場で適切な議論をするために必要なメについては、ファンド出身者 1 名を除いた3 名の社外取締

ンバーの入れ替えを要求しているが、今後の経営体制が役候補者に賛成。

明確に示されておらず、株主提案通りに刷新することで、逆に経営に混乱が生じ、企業価値を毀損する可能性もあ
ると判断。

5021

コスモエネルギー
ホールディングス
買収防衛策

同社は、シティインデックスイレブンス（以下シティ）が

同社は、シティから十分な情報提供がないことをもって「強以上を踏まえ、買収防衛策については、必要性や決議20％以上の株式買付行為を行う蓋然性が高まったとして、2023 年 1 月に株主総会の承認を得ず、取締役会で買収防衛策を導入。本6月総会では、現買収防衛策で定めた圧性がある」としているが、本件は、強圧性があるとは方法の相当性から妥当とは言えず、反対。

考えられず、また、安易なＭＯＭ決議を行わないように求められている中、MOM 決議が必要とも考えられない。

ルールを無視して、シティ側が買い増しを行った際には、株主総会決議を経ず取締役会が発動する事前承認をシティなどの利害関係者を除いた一般株主のみで賛否を問う MOM(Majority of Minority) 決 議で求める議 案を上程。

37

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外部
イニシアティブ

原則

ESG 課による対話を踏まえた議決権行使事例

3,4,5

FAQ

What has changed?

対話内容が議決権行使の賛否に影響するか？
議決権行使にあたっては、議決権行使基準に基づき各事案について精査している。ただし、この基準をもって形式

政策保有株式に関する
エスカレーションの実施的に判断するのではなく、投資先企業との対話の内容や状況を踏まえて、企業の持続的成長に資すると考える場合

政策保有株は、非効率な資本管理、経営に対する規律の低下に繋がるは基準と異なる判断を行うことがある。また、株主提案については投資先だけではなく、株主提案者側との対話を行い、判断を行うことがある。
こうした場合は企業との対話や個別事象を踏まえて、当該個別企業や業種を熟知しているアナリスト・ファンドマネー
ジャーの意見も参考にする。仮に現経営陣に託した方がより企業価値向上に向けた取組みが進むと判断した場合には、議決権行使において会社提案に賛成し、その後も、投資家として継続的に対話を通じて企業に変革を促している。
株主提案も同様であり、株主提案の内容が企業価値向上に資すると判断した場合には、株主提案に賛成する場合がある。なお、判断は議決権行使会議にて審議の上、担当役員が行う。

運用懸念があり、縮減を進めるべきと考える。当社では、一定水準以上の政策保有株式を認めないように議決権行使基準を設けることについて検討を進めている。一方で、企業成長に資する資本提携も皆無ではないと考えられる中、一律の基準をもって取締役の選任を認めない（反対する）ことが適切であるのか、慎重に検討しており、現時点では対話を通じて企業に取組みを促している。特に、当社では政策保有株式が多く、縮減に向けた取組みが見られない企業を重点対話先として選定。アナリスト・ファンドマネージャーと議決権の担当者が協働し、改善が見られない場合、議決権での反対行使も視野に入れ、その点を投資先企業に

FAQ

エスカレーションとは？
企業の課題と考えられるテーマについて対話などで継続して改善を促したにも関わらず、特段の理由もなく改善の動きが見られない場合に、段階的に企業への関与の強化を図る手法を指す。当社では最終的に取締役選任議案に反対することも検討。

伝え、対話を開始した。 IR 担当者に留まらず、マネジメントも含めた継続的な対話などを通じて、政策保有株式の縮減やロードマップの提示など改善が図られた企業がある一方、引き続き、縮減方針がないなど変化が見られないと判断した2社について代表取締役の再任に反対。今後
は、株主総会のフィードバックを行うとともに、引き続き実効性を高める
アプローチを検討し、企業に改善を促す方針である。

38

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原則

5

課題と今後の方向性
当社は、中長期的な企業価値向上の観点から以下の認識を持っており、企業との対話などを通じて認識の共有を図る。

各企業における望ましいガバナンス体制を構築

社長、CEO 経験者の相談役・顧問に対する情報開示• 当社では取締役会の監督機能のさらなる強化を望んでおり、実効性の高い• 社長、CEO 経験者の相談役・顧問については、その存在の有無を含め、詳細に開示することを求める

監督には独立した客観的な立場から多様な議論が必要。独立社外取締役• 選任や報酬の決定には、独立社外取締役を中心とした委員会の活用などが望ましいの活用かつ独立社外取締役が取締役会の1/3以上占めることが重要であり、プライム市場の上場企業に限らず、全ての上場企業に共通すると考える• 独立社外取締役が1/3 以上存在するのみではなく、必要な知見や能力を備えた多様な人材による構成も重要。取締役会は他社での経営経験を有する人材を含むとともに、ジェンダーや国際性、職歴、年齢などの観点から多様な人材による構成が望ましい。各企業ごとにガバナンス体制の在り方を検討いただき、その実現に向けた取組みについて対話を希望。現状の取締役のスキルマトリックスを作成、開示を求める• ジェンダーについては、女性活躍推進などの観点から取締役会構成だけの問題ではなく、従業員各層における活躍がより重要であり、取組みについても対話をしたいと考える。当社においても女性役員（取締役）の選任を求めるよう議決権行使基準の見直しを検討。企業価値の観点から株式の政策保有の縮減• 株式の政策保有は、非効率な資本管理、経営に対する規律の低下に繋がる懸念があり、縮減を進めるべきと考える。政策保有の縮減に関する方針を明確に開示し、定期的に取締役会で保有の必要性を検証の上、必要と判断する場合は明確な理由の開示を求める• 株式の政策保有については保有する側だけでなく、保有を求める側にも問題がある。一定水準以上の政策保有株式を認めないように議決権行使基準を設けることを検討。一方で、企業成長に資する
資本提携も皆無ではないと考えられる中、一律の基準をもって取締役の選任を認めない（反対する）
ことが適切であるか、慎重に検討しており、現状では対話で政策保有株式の縮減を求める• 必要と認められない政策保有株を過大に保有する（保有を求める）場合は、解消に向けた対話などを実施。改善の動きが全く見られない場合には、議決権行使で取締役選任議案に反対する

取締役会の議論がないまま女性役員の登用のみが目的になっているケースも一部見受けられるため、対話による取締役会における多様性の議論

企業価値向上に対するインセンティブが働く役員報酬体系を進める• 取締役の役員報酬については、中長期的な企業価値向上に対するインセンティブが働く体系であるこ• 親会社を持つ上場子会社においては、特に親会社との利益相反が懸念さとが望ましく、取締役の役割に応じた「固定報酬」、「短期業績連動報酬」、「中長期的な企業価値向れるため、他の会社以上にガバナンス体制の強化が重要。独立社外取締役が取締役会の過半数を占めることが必要である

上に連動する報酬」の適切なバランスが重要• バランスに対する考え方、及び各々の目標となる指標についての開示を求める
39

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自己評価

外部
イニシアティブ

運用

業界の動き

業界の動きと三菱 UFJ 信託銀行の対応（「資本コストや株価を意識した経営の実現」に関して）
資本コストや株価を意識した経営の実現に向けて、以下の一連の対応について、継続的な実施を求める

現状分析

計画策定・開示

取組みの実行

・ 自社の資本コストや資本収益性を的確に・ 改善に向けた方針や目標・計画期間、具・ 計画に基づき、資本コストや株価を意識把握

体的な取組みを取締役会で検討・策定

・ その内容や市場評価に関して、取締役会
で現状を分析・評価

・ その内容について、現状評価とあわせて、した経営を推進・ 開示をベースとして、投資者との積極的投資者にわかりやすく開示な対話を実施毎年（年1回以上）、進捗状況に関する分析を行い、開示をアップデート
出所：株式会社東京証券取引所 上場部の資料を基に三菱 UFJ 信託銀行作成

業界の現状• 現状、プライム市場の約半数、スタンダード市場の約6割

産創出につながる研究開発投資・人的資本への投資や設備

資本収益性や成長性に課題の上場企業が ROE8% 未満、PBR1倍割れと、資本収益性

投資、事業ポートフォリオの見直しなどの取組みを推進する• 2023 年 3 月31日に東証は「資本コストや株価を意識したや成長性といった観点で課題がある状況であり、市場区分

ことで、経営資源の適切な配分を実現していくことを期待

経営の実現に向けた対応について」を発表。プライム・見直しに関するフォローアップ会議では、こうした現状を踏• これらの取組みを進めるにあたっては、企業が独自の方法

スタンダード市場の上場企業に対して、「資本コストや株

まえ、今後の各社の企業価値向上の実現に向けて、経営により、その方針や目標、具体的な内容を投資者にわか価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願い者の資本コストや株価に対する意識改革が必要と指摘

りやすく示し、投資者からの評価を得ながら、開示をベーについて」を通知し、いわゆる PBR1 倍割れ企業の改善• 具体的には、取締役会が定める経営の基本方針に基づき、に期待が集まっている。本通知では以下の点が指摘され経営層が主体となり、資本コストや資本収益性を十分に意ている

識したうえで、持続的な成長の実現に向けた知財・無形資スとした投資者との積極的な対話を通じて、取組みをブラッ
シュアップしていくことを期待40

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

業界の動き

業界の動きと三菱 UFJ 信託銀行の対応（「資本コストや株価を意識した経営の実現」に関して）
現状分析の手法• 現状分析に用いる指標としては、WACC や株主資本コスト、ROIC や ROE、PBR や PER などが例として挙げられており、現状分析に用いる指標の例

出所：株式会社東京証券取引所 上場部の資料を基に三菱UFJ信託銀行作成

資本コスト

資本収益性

投資者ニーズを踏まえて、検討することを求めている（右図・ WACC（負債 - 株式の加重平均資本コスト）

・ ROIC（投下資本利益率）

参照）

・株主資本コスト（投資者の期待リターン）など

・ ROE（自己資本利益率）など

三菱 UFJ 信託銀行の取組み

市場評価
・株価・時価総額
・ PBR（株価純資産倍率）
・ PER（株価収益率）など※どの指標を用いるかについて一律の定めはなく、投資者ニーズなどを踏まえて検討※資本コストは、現状分析を目的として把握をお願いするものであり、必ずしも精緻に算出していただくことが目的ではない• 当社は、重大な ESG 課題の一つとして「情報開示」を特定しており、資本コスト低減による企業価値向上を目的として、分析・評価の観点とポイント

従来からエンゲージメントを実施。この活動を高度化すべく、分析・評価の観点（例）ポイント

資本コストを上回る資本収益性を達成できているか、達成できていない場合には、その要因

・ 資本収益性の分析・評価にあたっては、 WACC との比較で ROIC を、株主資本コストとの比較で ROE を利用することなどが考えられる・ また、全社での分析・評価に加えて、事業セグメントごとに ROIC などを算出して、資本収益性の分析・評価を実施することも考えられる

資本コストを上回る資本収益性を 達 成 で き て い て も、例 えば
PBR が 1 倍を割れているなど、十分な市場評価を得られていな
い場合には、その要因

・ 資本コストを上回る資本収益性を達成できていても、 PBR が1倍を割れているなど十分な水準に達していない場合には、成長性が投資者から十分に評価されていないことが示唆される・ PBR ・ PER などは、時系列の変化や、同業他社との比較などの観点でも、自社の現状について分析・評価することが考えられる

MTEC と協働し、エンゲージメントで企業の課題を客観的に訴求するため、資本コストによる企業価値の市場との GAPの定量化モデルの開発に取り組んだ• また、人的資本が企業価値に与える影響を分析し、今後のエンゲージメントへの活用を探るレポートを発行。これらを活用し、中長期的な企業価値・資本効率の向上を図る• MTEC との協働では、資本コストモデルや議決権の分析を実施。これについては次頁以降を参照

41

特色と強みダイジェスト

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PDCA

活動体制

議決権行使

業界の動き

分析

外部
イニシアティブ

自己評価

運用

分析

資本コストモデルの分析（MTEC）
企業の強み・弱みを定量的に把握する

資本コスト GAP モデルの概要

資本コスト GAP モデルを開発• 資本コストの算出においては、図１のような残余利益モデルをベースとした。残余利益モデルは投資家が要求する株• MTEC と協働し、資本コスト GAP モデルの開発に取り組んだ

主資本コストを算出するうえで一般的な手法である。入力情報には足元の株価や将来のコンセンサス予想に関する情報を用いており、過去の時系列リターンなどの過去情報を極力使用しない点が特徴である• 企業と対話をすると、投資家と企業との間で認識する株
主資本コストの水準に大きなズレがあり（企業側は株主
資本コストを低く見積もる傾向が散見される）、その結果目標とする ROE 水準も投資家と企業の間で認識の差が生まれ、PBR が1倍割れの状態が恒常化してしまっている• 資本コスト GAP モデルは、投資家の立場として認識する
株主資本コストを推定し、またそのプレミアムまたはディスカウント要因に分解した結果を定量的に提示することで、企業の取り組むべき経営課題について特定し、企業との対話に活かすことを目的として開発した。例えば、株主還元が業種や市場平均に比べ低いことが資本コストの押し上げ（株価の押し下げ）要因となっている点が定量的に【図1】インプライド株主資本コストの算出（残余利益モデルをベース）

Σ∞

株式価値＝自己資本０＋

t=1【図2】様々な指標を資本コスト要因として組み込み

非財務情報（ESG など）（ROEt- 株主資本コスト）×自己資本 t-1（1+ 株主資本コスト）
t

事業リスク

R&D

流動性リスク• 上記のように算出された株主資本コスト（インプライ
ド資本コスト）を説明する要素として、図2のように様々な指標を検討しモデルに組み込んだ
成長性

様々な資本コスト要因を
候補

資本構成

明示されていれば、その結果をもって株主還元について議論することが可能となる• 対話において、どの要素がディスカウント評価の要因となっているのかを定量的に示すことは企業から見ても説得力があり、対話の実効性を上げるうえで有効であると考えている

マージン

配当性向
保有
キャッシュ

42

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PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用分析

資本コストモデルの分析（MTEC）
資本コスト GAP モデルの概要【図3】インプライド資本コストの要因分解• 前頁で説明したこれらの要素を図 3 のようにいくつかの要因に分解して定義した• まず、市場から要求される標準的な資本コストとして、「①マーケット要因」を定義

インプライド資本コスト＝① マーケット要因

市場平均（全社共通）に、規模、事業リスクを加味＋② 企業固有要因

財務リスクや株主還元の態度を評価＋③ 持続的成長要因

収益性や成長性、研究開発への取組
みを評価

市場から要求される標準的な資本コスト（同規模・同業種の企業であれば共通）した。市場平均の資本コストに、規模（流動性リスク）、事業リスクを加味したものであり、この部分は企業側でコントロール
できない要因と考えている• それ以外の要因を企業独自の資本コストとして「GAP」と定義した。「①マーケット
要因」は、同規模・同業種の企業であれば共通としており、「GAP」部分が各企業

GAPの、同規模・同業種の企業と比較した強み・弱みを説明する要素となっている＋④ 非財務要因

ESG などの非財務要因を評価＋⑤ その他要因

ビジネスモデルやブランド、不祥事に対する懸念など企業固有の無形資産価
値を評価

43

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投資

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活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用分析

資本コストモデルの分析（MTEC）【図4】会社 A のケース

具体的な企業のケース• 例としてエネルギー会社 A を取り上げる。標準的な資本コスト（図3の「①マーケッ
ト要因」部分）に対して、算出された会社 A のインプライド資本コストは高い。この差分である GAP を分解してみると、以下のようにどの要素が資本コストの押し上げ（株8.40%

資本コスト GAP 分析

0.24%

0.17%

企業固有要因持続的成長要因

0.25%

0.51%

9.56%

その他要因

インプライド
資本コスト

価の押し下げ）要因になっているかを把握することが可能である【会社 A】
・企業固有要因：財務リスクなどから資本コストは0.24% 上昇
・持続的成長要因：収益性の低さなどから資本コストは0.17% 上昇
・非財務要因：ESG 評価の低さなどから資本コストは0.25% 上昇
・その他要因：各要因から説明できない要因でも、資本コストは0.51% 上昇
最終的に標準的な資本コストの 8.4% から1.16% 引き上がった9.56% が A 社の資本コストと市場
から認識

標準的な
資本コスト

非財務要因

株式価値への影響
135.65%-9.00%-5.73%-7.82%

100.00%-13.10%→これを株式価値に換算すると標準的な株式価値から35.65% 低い価格で市場では取引されていることになる

資本コスト GAP モデルの評価

標準的な
株式価値

企業固有要因持続的成長要因

非財務要因

その他要因

市場価格

• 対話の現場においても、ディスカウント要因を特定し、改れている。このように企業の納得度や意欲を高め、取組• 資本コストの GAP 要因として組み入れた指標（図3の①〜

善を図った場合の株式価値への影響を定量的に示すこと

みを加速する効果をもたらしており、対話の実効性を高め⑤）により、インプライド資本コストをどれほど説明できるにより、「ディスカウントされていることは漠然と認識してるというモデル開発の目的を果たせていると評価しているのか測定したところ、市場全体で70% 程度の説明力を持いたが、具体的に何に取り組めばどの程度の効果が得られ• 今後も実際に使用する中での気づきを踏まえて、継続的

ち、定量的には十分に説明できるモデルが開発できたとる可能性があるかを可視化されたのは初めて。早速経営にブラッシュアップしていく

判断しているに報告し、取組みを検討したい」との声が企業から寄せら
44

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議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
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運用

分析

議決権の分析（MTEC）
定量分析の意義

スチュワードシップ活動を通じた価値創造• 当社はスチュワードシップ活動を通じ、企業の価値創造（経済的リター

価値創造

ンや社会的リターンの実現）に貢献することを目指している• スチュワードシップ活動には主に「エンゲージメント」と「議決権行使」

本年度の分析対象

の2つがあるが、その活動が実際に効果的かどうかを確かめるため、

MTEC と協働して定量分析を実施している

経済的
リターン

議決権行使

昨年度の振り返り• 昨年度は、「エンゲージメント」が企業のガバナンスや企業価値の改効果的なスチュワードシップ
活動

善に寄与するか、自社のエンゲージメント履歴を用いて分析した• その結果、継続的なエンゲージメントを実施するほどガバナンス項目や企業価値関連項目が改善し、長期的な価値創造に寄与することを

社会的
リターン

エンゲージメント

確認した

本年度の検証内容• 本年度は、もう１つのスチュワードシップ活動である「議決権行使」に着目し、議決権行使や当社の議決権行使基準の公表が、ガバナン
スや財務に改善効果をもたらすかを検証した

定量分析によるサポート

MTEC

検証①

議決権行使による効果

詳細は P.46-47

検証②

議決権行使基準の公表による効果

詳細は P.48-50

45

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PDCA

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議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
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運用

分析

議決権の分析（MTEC）

検証①

議決権行使による効果

代表取締役選任議案では、賛成率が低い場合に、翌期の独立社外取締役比率が増加• 企業価値向上のためには、その土台となるガバナンスが重要であり、投資家は投資先企業の持続的成長に資するものとなるよう、議決権行使基準を策定し、行使を行っている• したがって、一般的に株主総会で会社提案に反対（あるいは株主提案に賛成）するのは、企業の持続的成長の観点から問題があると考えているのと同様である。持続的成長に懸念がある場合として、マネジメントの問題や適切な経営資源の配分ができていない場合（財務戦略不在でバランスシートに課題）などが考えられる• 今回、具体的には、①代表取締役選任議案（経営責任を問うているもの）、及び②剰余金処分議案（日本企業
は一般的にバランスシートに課題があると言われており、そこに目を付けたアクティビストによって株主提案が増加）に着目し、「議決権行使は、企業のガバナンスや財務の改善を促すのか？」という点に関して、分析を行った

仮説
代表取締役選任議案の賛成比率が低いということは、投資家は当該企業のガバナンスが不適切だと判断していると考えられ、いわば経営の変革を迫っている状況。そして具体的に同議案の賛成率に影響を与えるガバナンス要因としては、独立社外取締役比率の低さや政策保有株式の多さ、買収防衛策の導入、低 ROE の常態化などがある。そのため、企業は同議案の賛成率が低下すると、それらガバナンスの課題を解決するような行動をとるのではないか？

結果• 先行研究（淺田・山本（2019）※1）と同様、賛成率が低いと翌期の独立社外取締役比率が増加するという関係性が統計的に有意に確認された。機関設計の変更（監査役会設置会社→監査等委員会設置会社）により独立社外取締役が増加する
ケースが近年多いが、この影響を考慮しても同様の傾向であった• また、独立社外取締役比率の水準で分けると、1/3未満といったガバナンスの低い企業では賛成率が低いと翌期の独立社外
取締役比率が増加することが確認された。一方、すでに独立社外取締役比率が50% 以上といった高い水準の企業では同様の関係は確認できなかった。一般的に議決権行使基準に抵触する独立社外取締役の比率は1/3 未満や半数未満であり、抵触しないような企業では追加で独立社外取締役を増やすインセンティブが小さいのかもしれない• 一方で、ROE や株主還元の水準といった財務項目が適切でないと判断された場合に代表取締役選任議案に反対票を投じる
ケースもあるが、財務の項目については、賛成率が低いことによる効果は見られなかった。 ROE などの財務項目の改善は、新たな独立社外取締役の登用と比較すると、外部環境に依存する部分やビジネスモデル・サプライチェーン変革を通じてス※1 淺田・山本（2019）「株主総会における議決権行使の重要性について - 取締役選任議案の実証分析 -」，証券アナリストジャーナル2019.11,

テークホルダーへ影響を与えるものであるため、企業の意思のみでスピーディーに対応することが難しいのかもしれない

71-81.

46

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PDCA

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メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

分析

議決権の分析（MTEC）

検証①

議決権行使による効果

評価
代表取締役選任議案（会社提案）・賛成率が低いと、翌期の社外取締役比率が増加
・その他ガバナンス項目※2や財務指標※3は改善せず

剰余金処分議案（株主提案）

・株主提案が出されることにより、翌期の株主還元は改善する傾向
・ただし、賛成率が高いことによる効果は見られず

剰余金処分に関する株主提案が出されることで翌期の株主還元が改善する傾向※2 ストックオプション採用、買収防衛策廃止、政策保有株減少※3 ROE、総還元性向、キャッシュ比率

仮説
アクティビストによる株主還元に関する株主提案が近年増加しているが、こうした剰余金処分に関する株主提案が出されることで企業に改善を促す効果が見られるのか？

• 昨年度実施したエンゲージメントの効果検証では、エンゲージメントの実施によりガバナンス項目や企
業価値関連項目に関して複数の項目が改善したことと比較すると、議決権行使の効果は限定的という結果であった。この結果から、企業側は、株主総会において会社提案議案に反対（あるいは株主提案議案に賛成）されることが予想できる場合、事前に対応策を講じるケースが多くなることと関係してい
るのかもしれない

結果• 賛成率に着目した分析では、剰余金処分議案（株主提案）の賛成率が高位であっても、株主還元が改善されるという結果は確認されなかった• 議決権行使の時点では企業のガバナンス改善を促すには遅く、むしろエンゲージメントや議決権行使基準の公表といった行使時点よりも前のタイミングで企業に改善を促している可能性があると考え、検証②を行った• 一方、（剰余金処分に関する）株主提案が出されること自体で、翌期の株主還元が増加するという傾向は確認できた。株主提案が出されることで、企業に急激な圧力がかかり、対応を迫られるという想定通りの結果が得られた

47

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議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

分析

議決権の分析（MTEC）

検証②

議決権行使基準の公表による効果

検証②「当社の議決権行使基準の公表による効果」のイメージ図
検証②で着目• 検証①の結果を踏まえ、議決権行使について行使のタ

行使基準の
公表

イミングではなく、行使基準を公表したタイミングに着目し、「議決権行使の基準を公表することで企業のガバ
エンゲージメント

ナンスに改善を促すのか？」という観点で分析を行った• 企業は数多くの運用機関の議決権行使の影響を受ける

行使基準公表前

ため、特定の運用機関に絞らずに全運用機関の行使基社の過去の行使基準の公表を把握することが困難なた
め、検証②では当社のデータに着目し、当社の議決権行使基準の公表による効果を分析した
企業は、影響力が小さい企業に比べて行使基準の公表の前後でガバナ

当社の影響力が大きい
銘柄

ガバナンス水準るために、「当社の影響力が大きい※

ンス改善幅が大きいか」検証を行った

検証①で
着目

議決権行使

エンゲージメント

時間軸

行使基準公表後
ガバナンスの改善幅が、影響力が小さい銘柄に比べて大きいか否かを検証

高準の効果を分析する方法が考えられる。しかしながら他• すなわち当社の議決権行使基準の公表の効果を測定す

行使基準について企業に周知

時間の経過とともに見られる
一般的な改善影響力が小さい銘柄• 具体的には、当社の議決権行使基準改定の2件（P.49）に着目した
低※ 「エンゲージメントを2年以上連続で実施する企業」を当社の関与が多いことで、当社の影響力が大きいと想定

48

特色と強みダイジェスト

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サステナブル
投資

利益相反

活動体制

エンゲージ
メント

PDCA

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

分析

議決権の分析（MTEC）
当社の議決権基準公表の効果：
当社の影響力が大きい企業は行使基準の公表前後でガバナンスの改善幅が大きい• 当社の議決権行使基準改定として、以下2件に着目した。いずれの改定に際してもエンゲージメントの中で、下記基準に抵触すれば議決権行使で反対するという周知をし、独立社外取締役比率増加や買収防当社の議決権行使基準の公表によるガバナンス改善効果

2017年改定「買収防衛策導入企業は
独立社外取締役1/3以上」2020年改定「全企業で社外取締役
1/3以上」

独立社外取締役比率の増加

×◎

独立社外取締役1/3以上の企業増加◎◎

買収防衛策の導入企業の減少◎◎

議決権行使基準
ガバナンスの効果

衛策廃止を促す働きかけを行った• 2017 年改定「買収防衛策導入企業は独立社外取締役比率が1/3以上でなければ取締役選任議案に反対」• 2020年改定「（全企業で）社外取締役比率が1/3以上でなければ取締役選任議案に反対」• 効果の検証においては、独立社外取締役比率の水準及び買収防衛策の導入の有無に着目した。独立社外取締役比率に関しては、検証①で考察したように元々水準が高ければさらに比率を上昇させるインセ◎：有意水準1% で統計的に有意
×：統計的な有意性は見られない

ンティブが働かないことも考えられ、1/3以上か否かを線引きとした分析も行った• 結果としては2017 年、2020 年改定のいずれの改定においても、当社の影響力の大きい企業の方が、影響力の小さい企業より改善しやすいという結果であった49

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業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

分析

議決権の分析（MTEC）
当社の影響力が大きい企業の方が基準改定の公表後に独立社外取締役比率増加のスピードが速い• 2019 年以降、当社の影響力が大きい企業（赤）の方が独立社外取締役比率の増加のスピードが速いことが分

評価• 検証②において、2017年改定、2020年改定のいずれにおいても、当社の影響力が大きい企業の方が行使基かる• 前頁の結果について例として2020 年改定「全企業で社• いずれのグラフにおいても右肩上がりとなっており近年

準の公表前後でガバナンスの改善幅が大きいことが統外取締役 1/3 以上」について可視化するとイメージは以のガバナンス重視のトレンドはあるものの、この増加幅

計的に有意に示され、行使基準を公表し、当社の影響力下のようになるの差分が統計的に有意に広がっていることが実証されたを高めることでガバナンス改善を促すという傾向が確認された

2020年改定の効果の可視化
前年に社外取締役比率が1/3未満であった銘柄の独立社外取締役比率の平均値の推移• 検証①で会社提案の賛成率が低くてもガバナンス・財

各時点での当社の影響力の大きさの違いによる独立社外取締役比率の差（左図の赤と青の差）務の改善を進める動きが限定的だった理由は、エンゲー
ジメントを受けて改善に取り組む企業は、対話後に行

（％）

（ %）

差分

7

35

30

しているためと考えた。（逆に、エンゲージメントを行っ

6ても動かない企業は、株主総会決議の賛成率が低位で5も、動かない企業も多いと考えられる。）すなわち、いわゆる、議決権行使の時点では既に効果が “ 織り込み

4済み ” で、エンゲージメントや行使基準の公表の時点で25
3• また、当社の影響力の大きさを測るうえでエンゲージメ

影響力が大きい
影響力が小さい15

効果が発現しているのかもしれない

2

20

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022（年）

動を起こし、株主総会時点では議決権行使基準を充足ント実績を用いたが、エンゲージメントが行使基準（ガバ

10

ナンス）の浸透、すなわちガバナンス改善の実効性を高め
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022（年）るための重要なアクションであると考えられる
50

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

自己評価

外部
イニシアティブ

運用原則

日本版スチュワードシップ・コードへの対応と自己評価

7（2022年7月〜2023年6月）※ 資産を特定した記載事項以外は日本の上場株式を対象とした内容※ 下線部は新たな取組みや変更点

原則１

対応方針

機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たすための明確な方針を策定し、これを公表すべきである。
私たちは、スチュワードシップ責任を果たすための「基本方針」に基づいて独自の「体制」を構築し、スチュワードシップ活動を実施。

原則2

対応方針

機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たす上で管理すべき
利益相反について、明確な方針を策定し、これを公表すべきである。
私たちは、受託者責任の観点から、専ら顧客・受益者の利益のために忠実に職務を遂行し、生じうる利益相反を特定した上で、それらを回避するための各種施策を導入。

取組み

・「MUFG AM サステナブル投資ポリシー」の制定・採択「サステナブルインベストメント部」の設置
・取組み

・社内運用監理部署によるモニタリングと、「スチュワードシップ委員会」による検証（年4回）を実施
・利益相反管理施策の適切な運営を継続

自己評価①人事異動制限

本年度もスチュワードシップ・コードの受け入れ方針に基づき活動。

②影響力・情報遮断の実施

サステナビリティの観点では、「MUFG AM 責任投資ポリシー」に代わるものとして「MUFG AM サステナブル投資ポリシー」を採択し、取組みの強化とサステナビリティの実現に向けた体系の高度化を図っている。2023年4月にはサステナブル投資の企画・推進を主導する部署としてサステナブルインベストメント部を設置。

2023年7月からは「MUFG AM サステナブルインベストメント（以」として、MUFG AM グループ協働でサステナ
下 MUFG AM Su）
ブルエンゲージメントを開始。
「サステナビリティに関するエンゲー
ジメント」については、今後 MUFG AM Su も行うことで、スチュワー

自己評価

接触制限部署（MUFG グループ内の法人向け営業部署など）と資産運用部間において、利益相反の観点から疑わしい情報共有は検出されなかった。
第三者委員会であるスチュワードシップ委員会からは、当該期間中のスチュワードシップ活動について利益相反の観点から問題ない旨の評価を得ており、ガバナンス・利益相反管理の強化策は、適切に行われていると評価している。

。
ドシップ活動を強化していく（詳細は P.８を参照）

51

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

自己評価原則

日本版スチュワードシップ・コードへの対応と自己評価

原則3

機関投資家は、投資先企業の持続的成長に向けてスチュワードシップ責任を適切に果たすため、

原則4

当該企業の状況を的確に把握すべきである。

対応方針

運用

私たちは、スチュワードシップ責任を果たすために、財務情報のみならず、
非財務情報を含めて、継続的に個々の企業の状況把握に取り組む。

7

機関投資家は、投資先企業との建設的な「目的を持った対話」を通じて、投資先企業と認識の共有を図るとともに、問題の改善に努めるべきである。

私たちは、企業価値及び資本効率を高めることを目的に、「アナリスト・ファンドマネージャー」
及び「ESG 課」が各々の専門性を発揮しながら、相互に連携し、投資先との対話に積極的に取り組む。

取組み

・ 投資先企業を熟知しているアナリスト・ファンドマネージャーと、全投資先企業を網羅的に把握している ESG 課が各々の専門性を発揮しながら、相互に連携して、課題解決に向けた対話を実施
・ 対話の実効性向上に向けた取組み〜 MTEC との協働による資本コスト GAP モデル構築
・「重大な ESG 課題」に沿った対話の実施
・ ESG データベースの改善

自己評価

目的に沿った対話が行われており、投資先企業が課題解決に向けて行動していることを確認。特に資本コストに関する対話については、MTEC と協働で資本コスト GAP モ
デルを開発し、資本コストに影響を与える要素について要因分解の上、企業が優先的に取り組むべき課題を特定・可視化することで、実効性向上を図っている。
また、昨今の人的資本の議論などを踏まえ、より実態面を表していると考えられるデータの採用など、当社 ESG データベースにおける改善を行っている。

52

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

自己評価

運用

原則

日本版スチュワードシップ・コードへの対応と自己評価

原則5

外部イニシアティブ

7

機関投資家は、議決権の行使と行使結果の公表について明確な方針を持つとともに、議決権行使の方針については、単に形式的な判断基準にとどまるのではなく、投資先企業の持続的成長に資するものとなるよう工夫すべきである。

対応方針

私たちは、独自に定めた議決権行使基準に則り、企業との対話の結果なども活用して、自らの責任と判断のもとに、議決権を行使。

取組み

・議決権行使基準の改定

行使結果については、集計結果に加え、個別企業及び議案ごとに行使結果及び賛否の理由を開示。

・エスカレーションの実施
・賛否理由についてすべて開示
・外国株式について、議決権行使の概況及び代表事例について開示・議決権の効果〜 MTEC との協働による議決権や議決権行使基準公表の効果検証の実施

自己評価

当社は個別議案の判断にあたり、自らの責任と判断のもと、行使している。
（ただし、当社の親会社等株式については外部の第三者（Institutional Shareholder

Services 社）のガイドラインに基づく行使判断の助言に従い議決権行使を行う。）
議決権行使基準は、企業価値向上に資するものとなるよう、定期的に、少なくとも年1回は見直しを実施することとしており、本年度も改定を実施。
議決権行使においては、議決権行使基準をもって形式的に判断するのではなく、対話の内容や投資先企業の個別事情を踏まえて、適切に判断するという方針のもと、議決権行使を行った。また、対話の実効性を高めるため、企業の課題と考えられるテーマについて継続して対話で改善を促したにも関わらず、改善が見られない場合、議決権で反対行使するというエスカレーションを実施した。
なお、議決権行使に関して、その賛否理由については、すべて開示している。
外国株式については、外国株式議決権行使の集計結果を開示しており、昨年度より、議決権行使の概況及び代表事例についても開示を行っている。
本年度は、議決権行使や議決権行使基準公表が企業のガバナンスなどに与える効果を検証し、エンゲージメントを通じた当社の関与が大きい企業の方が、議決権行使基
準公表前後でガバナンスの改善幅が大きいことなどを確認。以上より、議決権行使と結果の開示は適切に行われていると評価している。

53

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

自己評価

原則

7

日本版スチュワードシップ・コードへの対応と自己評価
機関投資家は、議決権の行使も含め、
原則6運用

スチュワードシップ責任をどのように果た

機関投資家は、投資先企業の持続的成長に資するよう、
原則7

投資先企業やその事業環境等に関する深い理解のほか

原則8

機関投資家向けサービス提供者は、機関投資家がスチュしているのかについて、運用戦略に応じたサステナビリティの考慮に基づき、当

ワードシップ責任を果たすに

原則として、顧客・受益者に対して定期

該企業との対話やスチュワードシップ活動に伴う判断を当たり、適切にサービスを的に報告を行うべきである。

適切に行うための実力を備えるべきである。

提供し、インベストメント・
チェーン全体の機能向上に対応方針

私たちは、議決権行使を含むスチュワー
ドシップ責任について、Web サイトでの対応方針

開示などを通じて、定期的に報告を実施。

な取組みを実施するとともに、各々担当者においても日々・賛否理由を記載した個別開示の継続
・スチュワードシップ活動報告書の作成るべきである。

研鑽を積み、能力向上に励むことで、実力を高めること
に努める。

取組み

資するものとなるよう努め

私たちは、スチュワードシップ活動を適切に行うために、様々

取組み

・エンゲージメント会議における好事例の共有
・協働対話フォーラム・イニシアティブへの参加・議決権や ESG に関するセミナーなどの対応方針

機関投資家向けサービス
提供者に関するものであるため、機関投資家である当社は対象外。

開催

自己評価

顧客・受益者への報告は適時・適切に行われており、特段問題ないと評価してい自己評価

エンゲージメント会議を通じて対話の好事例の検証及び組織的共有の取組みを継続。当社では、株式だけでなく、る。広く当社の活動を理解していただく

クレジットの担当者も本エンゲージメント会議に参加しておために、「スチュワードシップ活動報告書

り、対話の高度化の取組みを進めている。また、協働エ2023」を発行。今後も顧客・受益者のンゲージメントや各種イニシアティブにも積極的に参画。

理解を深めていただくために、報告内容

引き続き、企業価値向上と社会課題解決に向け、一層、の改善を行う。

実力を高めることに取り組む。

54

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

PDCA

活動体制

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

外部イニシアティブ

外部イニシアティブへの参画
三菱 UFJ 信託銀行は
ESG

2つの目的のために、
ESG イニシアティブに参画

Principles for
Responsible Investment（PRI）
責任投資原則• 第 一に「グロー バ ルな ESG 動International
Sustainability
Standards Board（ISSB）
国際サステナビリティ基準
審議会

Japan Sustainable
Investment Forum（JSIF）

日本サステナブル投資フォーラム

FAIRR Initiative

向の情報収集や知見蓄積」。多り幅広くサステナブル投資に関する知見を向上させる• 第二に「『重大な ESG 課題』のEnvironment

様な関係者と繋がることで、よClimate Action
100 ＋

Carbon Disclosure
Project（CDP）

Task Force on
Climate-related
Financial Disclosures（TCFD）
気候関連財務情報開示
タスクフォース

30% ClubJapan Investor
Group
30％ Club Japan
投資家グループ

Investors Against
Slavery andTrafficking
Asia-Pacific（IAST APAC）

Healthy Markets
Initiative（ShareAction）

Access to Nutrition
Initiative（ATNI）

Access to
Medicine

ESG Disclosure
Study GroupESG 情報開示研究会

Institutional Investors
Collective Engagement
Forum
機関投資家
協働対話フォーラム

Japan Stewardship
Initiative
ジャパン・スチュワードシップ・
イニシアティブ

解決に向けた貢献、支援」。当Asia Investor Group on
Climate Change（AIGCC）

Micro-fiber
Engagement
Program

Taskforce on
Nature-related
Financial Disclosures（TNFD）
自然関連財務情報開示
タスクフォース

Net Zero AssetManagers
initiative（NZAM）

社が掲げる「重大な ESG 課題」
通じて働きかけるだけでなく、Socialの解決のためには、投資活動を新たな業界の指針の構築に積極的に関与していくことも、有効

Advance (PRI)

Principles for
Financial Action
for the 21st Century
21 世紀金融行動原則な手段であると考える
Governance

Global Impact
Investing
Network（GIIN）

インパクト志向
金融宣言

国際コーポレート
ガバナンスネットワーク（ICGN）

スチュワードシップ研究会

55

スチュワードシップ
活動を通じた運用への取組み56

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

運用原則

三菱 UFJ 信託銀行のスチュワードシップ活動と運用
エンゲージメントと運用の繋がり

3,4

独自のデータベースにより
非財務情報へのアクセスを容易に• 三菱 UFJ 信託銀行では、中長期的な成長機会の評価と企業価値毀損リスクの早期把握のために、投資企業• 幅広い非財務情報を効率的かつ客観的に把握すること

における状況の把握に努めている。企業の状況を把握を目的とした独自の「ESG データベース」を構築し、するためには、財務情報のみならず、企業風土やガバ

非財務情報に容易にアクセス可能な体制を整備

ナンス体制といった非財務面の取組み状況を評価する• ESG データベースを基に ESG 評価を算出。このスコアことも重要。また、企業が目指す将来的な「あるべきリングにおいては、当社として定める「重大な ESG 課姿」を実現させるためには、各企業が取り組むべき課

題」に沿った業種横断的な評価項目に加え、業種ごと題を踏まえた上で、財務戦略と整合性の取れた非財務に ESG イベントや株価との関連性が高いと考えられる面の課題設定、及び課題改善に向けた合理的なロード評価指標や、ESG ニュースによる評価を採用。これは、マップ策定が必要

昨年、MTEC と協働で分析を実施した「ESG と株価・

• そこで当社は、業種・企業ごとに財務・非財務双方

企業価値の関係」の結果に基づいているの重要課題を抽出・分析した上で、企業との対話を行うことで、短期あるいは中長期的に、企業の財務や企
業価値に影響を及ぼす要素を的確に把握し、企業価値算出及び投資判断に活用。また、企業との対話において評価結果を共有し、課題や改善に向けた取組みを議論することで、企業価値向上に向けた働きかけを行い、運用パフォーマンス向上に結び付けている

57

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

エンゲージ
メント

PDCA

活動体制

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

原則

3,4

ESG データベース
独自のデータベースにより

・循環型社会 etc.

企 業 の E ・ S ・ G に関 連する様々な非 財
務情報を蓄積した「ESG データベース」
を構築

S 社会

情報、ファンド運営におけるスクリーニング、
アナリストが行う企業とのエンゲージメン

事業戦略への統合

リスク管理

炭素排出量

指標と目標

・人権と地域社会 etc.

G

環境マネジメント

戦略

・労働慣行
・サプライチェーン• 本データベースを活用して算出する ESG
評価は、ESG インテグレーションの参考

気候変動

当社独自の調査情報などをソースとして、

ガバナンス

・気候変動
・自然資本と生物多様性

調査情報（Sustainalytics・Bloomberg・
東洋経済・CDP）

環境ポリシー

非財務情報へのアクセスを容易にE 環境

ESG 評価機関などの業種横断の評価指標

ESG データベースの活用• ESG 評価機関の情報、企業の公開情報、

運用

ガバナンス

当社独自の調査情報

企業の開示情報（有価証券報告書・
コーポレートガバナンス報告書）

炭素排出量の削減目標
業種特有の評価指標

ESG ニュースの調査情報

物理的リスクマネジメント
サステナブルな商品開発（Truvalue Labs）など

・ESG ガバナンス

New
従業員の
口コミデータ（OpenWork）

・リスクマネジメント
・情報開示 etc.

など

トのテーマ設定などにも活用

What has changed?

FAQ

人的資本関連データを拡充

データの情報ソースは？

ESG 評価と株価・企業価値の関係性は？

人的資本経営の重要性が注目される中、本データベー

主に Sustainalytics・Bloomberg・東洋経済・CDP・

ESG データベースを基に ESG 評価を算出。スコアリングは、当社がスにおいても関連のデータを拡充。データには、当Truvalue Labs・OpenWork・有価証券報告書・コー

定める「重大な ESG 課題」に沿った業種横断的な評価項目に加え、社が行った「人的資本と企業価値に関する関連性」に

ポレートガバナンス報告書・当社独自の調査情報などの業種ごとに ESG イベント、株価との関連性が高い評価指標や ESG

おける分析 で、企業価値との関連性が見られた従業情報を活用。各データは、品質の向上を目的とし、検ニュースにより評価。本評価は MTEC と協働で分析した「ESG と株員からの口コミデータを採用。

証と提供会社とのコミュニケーションを実施。

価・企業価値の関係」の結果に基づく。

※※当社資産運用情報 2023年4月 No.131 「人的資本の投資戦略への応用」
URL：https://www.tr.mufg.jp/houjin/jutaku/pdf/u202304_1.pdf

58

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

エンゲージ
メント

PDCA

活動体制

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

原則

3,4

国内株式 ESG インテグレーション

1

公開情報・対話・ESG データベースから
財務情報・非財務情報を収集

2

財務分析・ESG 評価（非財務分析）
を実施
New
業種分類・
評価ウエイトの細分化

アナリストによる

公開情報

財務分析

ESG評価

ESG

アナリスト・
ファンド
マネージャー

データベース
企業

3

業績予想・資本コストを算出➡将来的な企業価値を算出し、投資判断

ESG 要素について業績予想に織り込むことができる場合には、業績予想に織り込んで算出。外部環境の変化などで業績予想が困難な場合は、割引率（株主資本コスト）に ESG 評価を織り込んで算出。

ESG

決算短信、有価証券報告書、決算説明会資料、
コーポレートガバナンス報告書、
統合報告書など

対話

運用

企業価値に ESG 評価を織り込む方法（残余利益モデルのイメージ）①業績予想に織り込み

例

E 環境

・環境ガバナンス
・経営戦略への統合など

S 社会

・従業員との関係
・サプライチェーンマネジメントなど

理論株価 t ＝

BPS t +

※BPS…1株あたり株主資本※RI…残余利益※r…株主資本コスト

G ガバナンス ・取締役会の実効性・不祥事の発生状況など

E［
t RIt+i ］
Σ
i=1(1+re)i+∞②株主資本コストに織り込み

What has changed?

FAQ

アナリストによる ESG 評価の細分化

アナリストによる ESG 評価結果をどう活用しているか？

業種や企業ごとに重要な課題は異なるため、普遍的に必要な評価項目は網羅しつつ、企業価

評価結果は、業績予想への織り込み、もしくは外部環境の変化などで業績予想が困難な場合は、値への影響が大きい重要な課題を抽出することを目的に、評価フレームワークをアップデート。

割引率（資本コスト）への織り込みを通じて、企業価値算出及び投資判断に活用。企業との具体的には MTEC との研究結果「ESG と株価・企業価値の関係」を踏まえ、企業ごとの評

対話において評価結果を共有し、課題や改善に向けた取組みを議論することで、企業価値向

価ウエイトなどを細かく設定。

上に向けた働きかけを行う。

59

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

プロダクト
ファンド名：ESG サステイナブル企業投資型

対話事例
塩野義製薬
（医薬品）

プロダクトの特色と対話のポイント・ 優れた企業は、経済環境や産業構造の変化の中でも事業活動を通じて中長期にわたり社会的課題を解決し、持続的利益成長を達成する

ロードマップ作成と情報開示に向けて働きかけた事例

着目点

企業の反応・変化

企業からのコメント

感染症を重点領域の一つと「対 話」を 通 じ て、ESG

ESG が一般的に取り上げられる前かする製薬企業として、本業に対する取組みの情報開らその重要性をご指摘いただいたことを 通じた ESG に 対 する取示を課 題と認 識していたで、ESG への取組みの計画と実行を組みを評価する一方、ESG

同 社 は、社 内 の ESG 推

含め、その推進を加速することができを評価するだけではなく、ファンドマネージャー・アナリストによる調査・に対する取組み方針につい

進 体 制を強 化した上で、ました。また、ESG を含む多岐にわ

対話を通じて、ESG に対する取組みの持続可能性と業績の成長性をて十分に説明されていない

2019 年 には ESG 推 進 にたるテーマでの定期的な対話は、弊評価。対話の内容は多岐にわたり、本業を通じた社会的課題の解決

点を懸 念し、ロードマップ

向 け たロ ードマップ を 開社 CEO の手代木を含め大変有益なという観点を中心に、中長期にわたりエンゲージメント活動を行うの 作 成・実 践・情 報 開 示示。感染症分野での社会機会であり、いつも感謝しております。

の必要性について議論。

課題解決と共に ESG 外部（塩野義製薬 広報部長兼秘書室長ことは可能と考える。こうした企業に対して集中投資を行い、社会的課題の解決とパフォーマンス獲得の両立を目指す
・ 当ファンドでは、独自の ESG スコアを活用して ESG に対する取組み

評価の改善も継続。

運用プロセス
アナリスト調査対象企業

Point1ESGポジティブ

スクリーニング

担当ファンドマネージャーの声

Point2

日本企業の中には、グローバル企業と比較した場合でも、高い競争優位性を維持している企業がESGポジティブ

スクリーニング

価値転換
プロセス評価
価値転換プロセス評価
価値転換プロセスの主な評価項目
事業力、組織力

ポートフォリオ

社会との関係性、
ガバナンス

京川 吉正様）少なくありません。 ESG に対する取組みや開示も欧米企業に対して劣後しているという見方もありますが、日本企業の ESG に対する取組みは、ガバナンスの高度化、人的投資、地球温暖化対応含めて急速に改善しつつあると考えております。当ファンドでは、エンゲージメントを通じて、優れた企業をより優れた企業になるような変化を促すことで、パフォーマンス獲得と社会をより良くすることが可能であると強い信念をもっております。アセットオーナーの皆様に少しでも満足していただけるファンドとしていきたいと思いますので、よろしくお願いします。

資産運用部
チーフアナリスト兼
チーフファンドマネージャー

兵庫 真一郎60

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

プロダクト
ファンド名：エンゲージメント・バリュー（企業価値変革推進型）
プロダクトの特色
・ 企業価値向上を図るバリュー銘柄を発掘。バリュエーションの拡大が期待できる銘柄に厳選投資し、中長期の絶対収益獲得を目指す

対話のポイント・ エンゲージメントにおいては、バランスシート最適化、事業ポートフォ

対話事例

T&D ホールディングス（保険業）
着目点

資本政策の高度化による企業価値向上事例
企業の反応・変化

企業からのコメント

同 社 の「取 組 み」に 対期間利益だけでなく株主IR 面談では、当社の課題や改善点に関しする市場の評価が不十分

資本も含めた資本配分見て、他社事例も交え、多くのことをご示に留まっていたことから、直しに踏み込むことで、唆いただいています。対話で得られた気市場の期待の一歩先をROE の 向 上・資 本コスづきを各種施策、説明強化に活かすこと

リオ最適化、コントロールプレミアムの発現の 3つの観点から企業と進む資本政策の必要性、トの低減が図られたほか、で、株式市場におけるプレゼンス向上に議論を行い、企業価値の変革に向けて働き掛ける事 業 子 会 社 の 社 長 によグループガバナンス体制

努めています。建設的な対話からの好循る説明会開催を通じたグの高度化を通じ、同社の環が生まれていると強く感じています。

ループ一体経営の強化な

企業価値変革の歩みを（T&D ホールディングス

どについて議論を実施。

不可逆的に強化。

経営企画部部長（IR 担当）伊藤 智司様）

運用プロセス
全上場
日本株

独自のLBO モデル

投資
ユニバース

IR / 議決権面談

定量スクリーニング

定性スクリーニング
企業価値向上に向けた「取組み余地」を絞込む

担当ファンドマネージャーの声
東証の「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」でも指摘の通り、日本には素晴

ウォッチ
リスト

“6つの C” ※バリュートラップから抜け出す「6つの C」
を満たす候補を発掘

らしい技術や事業を持っているにもかかわらず、株式価値としては低い評価に留まり、非財務価値≒経営のディスカウントが発生している企業が多数存在します。しかし前職の投資銀行時代に企業の内側で意思決定に関与した経験から、経営者が行動原理を変え、従業員・株主と同じ方向を向いて取組みを進めれば、ディスカウントを解消できる企業は多いと確信しています。変革の意欲を持っ

バリュー
アップ候補

エンゲージメント

約30銘柄前後に投資実行た経営者の方々と要因を議論し、「取組み」を促進することで、企業の株式価値向上に貢献し、ア
セットオーナーと企業の双方に喜んでいただけるファンドに成長させたいと考えています。

※（1）Capital compounding、（2）Cash flow generation、（3）Crown asset、（4）Corporate actions、（5）Competent management、（6）CSV

資産運用部
シニアアナリスト兼
シニアファンドマネージャー

橋本 慎一朗61

特色と強みコードの受け入れ

ダイジェストサステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

運用

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

プロダクト
ファンド名：中小型株特化型

対話事例

プロダクトの特色

中部鋼鈑（鉄鋼業） 企業変革した好事例

・ 中小型株式には高成長やニッチなグローバルシェア企業など、魅力的な銘柄が数多く存在するが、知名度の低さから割安放置されるこ

着目点

企業の反応・変化

企業からのコメント

電炉中堅だが厚板で高東 証 再 編を睨 んで変 革 加 速。

御社は東証プライム市場上場前から投シェアを評価し、2015

2022 年度では機関投資家向け資をいただいていた数少ない投資家で、年から段階的に投資開説明会を2022/5に常務取締役

当時から貴重なアドバイスを頂戴してお始。一方で当社は名証説 明 で実 施。 2022/10 に初 のりました。今般の上場に伴い IR 体制を

単独上場で低流動性状

統 合 報 告 書を発 行。 2022/12

強化する上で、説明会の進め方や投資態。限定的な情報に留にプライム上場。 2023/2に社家からの見え方などご意見を参考とさ

少ない、②オーナー企業や親子上場、取引先が少数に偏重するなど、まった説 明 会を実 施す

長説明による初の四半期説明会せていただいており、今後とも双方向

ガバナンス面での確認事項が多い、③ IR ・ ESG などに資源配分がるがセルサイドアナリスを実施。資本コストを意識したの会話を通じ企業価値の向上に努めて十分なされず、情報開示が限定的である、これら中小型株特有の課

トはノー カバ ー。開 示

経営を打ち出し、KPI に ROE ・

まいりたいと存じます。

改善を中期で促してきた。

PBR を設 定。明 確 な 改 善が図（中部鋼鈑 取締役経営企画部長とが多い。当ファンドでは初期段階から投資し、高いパフォーマンス
を目指す

対話のポイント・ 中小型株式は、以下 3 点の特徴がある。①エンゲージメントの機会が限られた個人投資家が売買の中心のため、大型株比で対話機会が題を強く意識した対話を実施しているられた。

中尾 聡様）

運用プロセス
約200銘柄投資対象銘柄

リサーチ対象銘柄

企業リサーチによる絞り込み

約450銘柄有望テーマによる
絞り込み

約2,000銘柄
中小型ユニバース

全上場銘柄

スクリーニング

約3,900銘柄

約100~150銘柄

担当ファンドマネージャーの声
当ファンドは企業の中長期成長力を評価する投資スタイルで平均保有期間は3年超に及びます。そのため保有銘柄とのエンゲージメントで企業価値向上を目指すことは極めて重要です。

ポートフォリオ

ESG 情報のチェック

当社は2022年度の株価が2.7 倍となった成功事例ですが、保有期間の大半ではエンゲージ
メントの明確な結果は見いだせず、株価も長らくの小康が続きました。その間、水面下では企業との対話を継続しており、これが開示向上への基礎を築いてきたと自負しています。

・時価総額基準・成長性基準・安全性基準 など

企業リサーチ
有望テーマに基づく
個別企業分析

ポートフォリオ構築
ベンチマークに囚われない
ポートフォリオ構築

東証再編の外部環境変化が変革加速させましたが、企業側開示努力と投資家エンゲージメ
ントが報われた事例だと考えています。

資産運用部
チーフファンドマネージャー

水上 義朗

62

特色と強みコードの受け入れ

ダイジェストサステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

外部
イニシアティブ

自己評価

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

クレジット

原則

3,4

ESG インテグレーション

ダウンサイドリスクの抑制に向けた信用力評価においてESG 要素を含む非財務情報を重視

非財務の状態は「木の根」のように、財務の状態に長期的に影響を与えていく• クレジット投資は、株式投資と異なり、リターンのアップサ

投資の時間軸が長くなるほど、
非財務情報の重要性が高まる

資本構造

業績動向

イドは限定的で、ダウンサイドが存在する資産特性がある保有を回避すべく、ダウンサイドリスクを重視した信用力• 信用力評価時に、財務情報の分析では、時間軸が長いほ

財務情報

財務情報

• 投資の際には、パフォーマンスを大きく悪化させる銘柄の
評価を実施

運用

重要性
ガバナンス
体制

企業風土

ど不確実性が高くなる。 ESG 要素を含む非財務情報には、

労働環境
Environment

この不確実性を補う情報が含まれるため、財務情報・非

非財務情報

Governance

非財務情報Social

人財Social

財務情報を分析することにより、中長期的な信用力評価を

短期

投資の時間軸長期適切に行うことが可能

What has changed?

FAQ

適切なリスク分析とダウンサイドリスクの抑制

アナリストによる ESG 評価結果をどう活用しているか？

信用力評価に ESG の要素を織り込むことにより、適切なリスク分析とそれに基づいた投資行動の実践が可

評価結果をベースに、銘柄の選別やスプレッド魅力度の把握へ活用しポートフォ

能。重視すべきクレジットイベントによるダウンサイドリスクの抑制・回避やパフォーマンス向上に繋がる取リオを構築。 ESG の要素を含め信用リスクが高いと判断した銘柄については、組みであると同時に、アセットオーナーの資産の適切なリスクマネーの供給にも資する取組みであると考える。

要求スプレッドが高くなることを通じ、保有ウエイトが低くなる、もしくは、非保この信用力評価における懸念点やリスクへの気付きは、その後の対話活動などにも結び付く。

有との判断となり、ポートフォリオに反映。

（％）

8.0
7.5
7.0

アクティブ運用の対話対象企業
うち、課題解決に向けて「順調」な企業

63

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

原則

3,4

クレジット
財務・非財務の両面から厳選したポートフォリオを構築

対話事例
カーボンニュートラルへの取組みと財務マネジメント

・ 信用力評価においては、個別調査などの分析を行うとともに、懸念が生じた際には必要に応じ対話なども行いつつ、厳選した銘柄群をピッ
クアップ

分析のポイント・ 財務分析は債務返済能力、非財務分析は将来的な財務基盤に影響し得る要素に着目した分析を実施
・ 非財務分析信用力に影響し得る ESG 要素を織り込み、信用力評価
を深掘りする

運用プロセスインテグレーションの全体像
1 スクリーニング

2

財務リスク

リサーチユニバース

アナリスト
による
信用力評価
信用力
高
信用力
低
非財務リスク3

ファンド
マネージャーによる
魅力度判断

ポートフォリオ

1 信 用 力 や ESG 動
向を情報共有2 各銘柄におけるリスクの所在の確認

ESG 要素の評価

4

ポートフォリオ構築

1
2
3

3 スプレッド魅 力 度の高い銘柄のピックアップ

運用

ESG 要素も織り込

んだ厳選した銘柄群によるポートフォ
リオ構築

着目点

企業の反応・変化

結果・自己評価

エネルギーの安定供給という社会議論を継続的に深める中、先方

過去からの対話の積み重ねが段

インフラを担いながらも、CO2多からは「CN の実現に向けては、

階的に進展し、CN への方針の排出事業への対応が必須となる

取組みを強化すると同時に、長明確化とその後の具体的な取組

中、脱炭素に向けた長期的な技

期的な取組みとするためには会みに繋がると同時に、それを支術開発や事業投資が求められると社自身がサステナブルでないとえる財務基盤の重要性について

同時に、それらへの取組みの土いけない」との発言があり、信も共有が図られた。また、その台となる信用力について低下する

用力の維持・向上に向けたコミッ

結 果、財 務 基 盤 強 化 の 方 針が懸念があると考え、対話を継続しトが窺えた。その後、経営計画示されたことは、CN の実現とてきた。

においては、財務指標として自投 資 判 断 の 精 度 向 上 の 両 立に

これまでは、カーボンニュートラル

己資本比率などの目標が開示・繋がり得るものであり、重要な（以下、CN）に向けた長期的な明確化され、CN 実現に向けた取組みができたものと思料。な

事業戦略が策定されその方向性

取組みを支える財務基盤を強化

お、今後おいても CN に向けたが明確化されると同時に、CO2する方針が示された。また、今大型投資やそれらに伴う事業リ

多排出事業に関する情報開示が後の CN への投資負担と財務基

スクの高まりも想定され、信用一定程度進捗してきた状況。

盤のバランスを取る観点から、力への影響も生じ得ることから、

CN に向けた取組みが実行段階へ

投資プロジェクトの運営にあた

継続的にこのような取組みを重と向かう中、その実効性と持続性

り、開発後の資産の入れ替えな

ねていく方針。

を高めるためにも、財務基盤やど投資資金の早期回収と財務負その方針の明確化、対応策など担の軽減についての方針も新たについて議論を実施。

に示された。

64

特色と強みダイジェスト

コードの受け入れ

サステナブル
投資

利益相反

活動体制

PDCA

エンゲージ
メント

議決権行使

業界の動き

分析

自己評価

外部
イニシアティブ

スチュワードシップ活動を通じた運用への取組み

運用

原則

6,7

資本市場に対する情報発信
講演活動を通じて、積極的な提言に取り組む• サステナブル投資や資産運用で長年の経験があるスペシャリストが、講演や委員としての活動• 外部イニシアティブ、学術機関、各種協会等主催セミナーにおける講演を通じて、サステナブル投資市場の拡大・活性化に向け、お客さまや業界関係者に対して積極的に提言委員としての活動

講演活動等①環境省「ESG ファイナンス・アワード・ジャパン選定委• 2022年 5 月

RI Japan パネリスト登壇• 2022年 5 月

RI Japan サイドイベント AIGCC 気候変動ラウ員会」• 令 和 元 年、環 境 省が ESG 金 融 の 普 及・拡 大に向けた

ンドテーブル「ESG ファイナンス・アワード・ジャパン」を創設• 2022年 6 月• 本アワードは、ESG 金融に積極的に取り組む金融機関、• 2022年 7 月・ 8 月 TCFD コンソーシアム・ラウンドテーブル

東京金融情報テクノロジーサミット パネル登壇

諸団体や環境サステナブル経営に取り組む企業を評価・• 2022年 9 月

表彰し、その内容を ESG 金融や環境サステナブル経営• 2022年10月 日本公認会計士協会女性社外取締役との意見交に取り組む多くの関係者との共有を目的として設置

日本経営財務研究会学会 全国大会

登壇

換会
• 2022年10月 知財・無形資産経営者フォーラム②経済産業省「公正な買収の在り方に関する研究会」• 2022年 11 月

大阪株式懇談会パネル登壇• 買収提案についての評価が買収者と対象会社で分かれる• 2022年 12月

信託協会セミナー登壇

ケースを念頭に、買収を巡る両当事者にとっての予見可• 2023年 2 月

TCFD コンソーシアム・ラウンドテーブル

能性を向上させることや望ましい姿を示すことなどを通じ、• 2023年 2 月

ICJ 主催セミナー登壇

企業価値を高める買収がより生じやすくなるよう、買収に• 2023年 6月

プラチナキャリアアワード パネルディスカッショ

関する当事者の行動の在り方などについての検討を目的

ン登壇

に設置

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2023年8月刊行