寄稿

脱炭素時代の発電事業向け
プロジェクトファイナンスに関する考察
一般財団法人

海外投融資情報財団専務理事

長田

１． はじめに薫

下の二点である。

（１）本稿のねらい

・発電は、化石燃料利用主体から再生可能エネルギーた”IEA Net Zero 2050：a Roadmap for the Global

・ネットゼロの実現には、電化を飛躍的に進めることEnergy Sector”（以下「IEA Net Zero 2050」という）が不可欠とされており、電力需要は向こう30年で大による衝撃から、１年近くが経過しようとしている。

きく増大（図表１のとおり、エネルギー需要全体がすでに多くの識者が指摘しているとおり、IEA Net減少する一方、電力需要は著増する見通しとなって昨年５月に国際エネルギー機関（IEA）が発表し主体へと転換（図表３参照）。

Zero 2050は、2050年に温暖化ガス排出ネットゼロをいる）。

達成する場合に、エネルギー部門がどう変化していく

つまりネットゼロシナリオのもと、電力セクターは、かのひとつのシナリオ（以下「ネットゼロシナリオ」

再生可能エネルギーなどの脱炭素型への転換をはかりという）をバックキャスティング手法で描いたものでつつ、同時に膨大な需要増に応えるという課題にチャある。したがって、IEA自身も認めているとおり、未レンジしていくことが求められている。

来予想図などではなく、またその内容にはさまざまな議論が存在する。しかしながら、IEA Net Zero 2050が、現実にエネルギー部門へ大きな影響を及ぼし始めていることは疑いなく、電力セクターもその例外ではない。

図表１

ネットゼロシナリオのもとでの最終エネルギー需要推移

本稿では、ネットゼロシナリオを再三引用しているが、このシナリオを肯定あるいは否定する意図はなく、また、将来の電源構成のあり方を論じることも目的としていない。IEA Net Zero
2050をひとつの契機として脱炭素化が大きな潮流となりつつある現実のもとでのビジネスに関し、発電事業へのプロジェクトファイナンスという、ひとつの切り口から示唆を与えることを目的としている。

（２）ネットゼロシナリオの電力セクターへのインパクト
ネットゼロシナリオ下における、電力セクターの変化の主要ポイントは以102022.3

出所：国際エネルギー機関 (IEA), Net Zero by 2050: a Roadmap for the Global Energy Sector
をもとに筆者作成

特集：脱炭素システムへのシフト（３）民間主導のファイナンスの必要性

一方、多くの国の政府が財政制約を抱えるなか、増大する電力需要に各国政府が多大な財政負担によって応えていくことは困難と考えられるところ、需要増大への対応の主役は民間企業が担うことが見込まれる。
そのため、従来の火力発電IPP

注１に代わり、今後は、再生可能エネルギーをはじめとする脱炭素型IPPが飛躍的に増加し、わが国の企業にとって大きなビジネスチャンスとなることが期待される。そして、ファイナンスについては、従来のIPPと同様に、民間金融機関の参画を得たプロジェクトファイナンスが広く活用されていくことが見込まれる。
しかしながら、脱炭素型IPPは、採用する技術、事業の形態、参加プレーヤー、プロジェクト実施国のエネルギー・電力部門の構造変化などの理由から、そのリスクプロファイルが従来のIPPと大きく異なるものとなることが見込まれ、プロジェクトファイナンスを検討する金融機関、そしてファイナンスを手配する借り手側の企業は、こうした新しいリスクプロファイルに向き合いつつ、案件の組成を行うことが必要となる。
本稿では、これまで確立してきた従来のIPPにおけるリスクコントロールの考え方を踏まえつつ、新たな時代の脱炭素型IPPがどのような課題に直面するかを整理し、そのうえで新たな課題にどう対していくかにおけるリスクコントロールの考え方を、いくつかの主要なリスクを対象に例示的に紹介する。

（１）スポンサーリスク

IPP事業においては、通常、事業の出資者にあたるスポンサーによって、プロジェクトの実施主体兼借入人となるプロジェクト会社が設立される。
出資者たるスポンサーは、大きく分けて戦略投資家と、もっぱら投資リターンに期待する金融投資家に大別することができる。ここではプロジェクトにおいて大きな役割を担う戦略投資家に絞って議論をしたい。
戦略投資家に求められる主要な役割は、出資金払い込みなどの金銭面での支援に加え、プロジェクト実施への非金銭面での支援である。発電事業は、一般に初期投資の金額が大きい一方、プロジェクト期間が長期にわたることから投資の回収に長期間を要し、それに応えるため、プロジェクトファイナンスも長期の融資となることが一般的である。そのため、戦略投資家に対しては、十分な事業実施能力に加え、そうした能力を生かして長期にわたり事業をバックアップすることが期待される。
したがって、戦略投資家にあたるスポンサー自らの事業戦略に照らして、対象プロジェクトが重要な位置付けにあり、当該スポンサーが長期にわたり事業にコついてのヒントを提示することを試みる。

ミットする十分なインセンティブを有しているか（長2. 従来のIPP の主要リスクコントロー
ルの考え方か）が、重要な確認ポイントのひとつとなる。

プロジェクトファイナンスは、特定のプロジェクト向けの融資であり、融資の返済を対象プロジェクトが期にわたり責任をもって事業をやりきる意思を有する（２）完工リスク

完工リスクとは、プロジェクトが所定のスケジュー生み出すキャッシュフローに依拠することを基本とす

ル・予算の範囲内で、計画通りの仕様にて完工し、遺る。そして、貸し手であるレンダーが債権の回収にあ漏なく操業を開始できるかどうかのリスクである。

たって遡及できるのは、基本的に対象プロジェクトのキャッシュフローと資産に限定される。

リスクコントロールの主要ポイントとしては、①プロジェクトの建設などを担当する者（EPCコントラク

こうしたプロジェクトファイナンスにおいては、仮ター注２ など）がプロジェクトを完工させる能力をもっに、プロジェクトに関するなんらかのリスクが現実のているか、②能力をもつEPCコントラクターなどに契ものとなって所期のキャッシュフローが生み出されな約（EPC契約）にて完工を義務付けているか、の二点くなると、直ちに融資の返済に支障をきたす。そのたをあげることができる。

めレンダーは、個々のリスクを入念に分析のうえ、十このうち②の点について、従来のIPPの多くは、分なリスクコントロールが行われているかを確認する。

・L ump Sum、Full Turn Key、Date Certain（固そして、仮にリスクコントロールが不十分と判断され定金額一括請負、期日指定型）の契約を採用し、能る場合には、プロジェクト実施主体・スポンサー、そ力のあるコントラクターが責任をもって完工まで仕の他プロジェクト当事者から、何らかのリスク補完措上げる約定を取り付ける。

置を引き出すことなどを通じて、リスクをコントロールする。
以下、従来のIPP向けプロジェクトファイナンスに・能力のあるコントラクターが、一括して建設・完工に責任を負う（Single Point Responsibility）。
といった措置を通じ、完工リスクを能力のあるEPCコ2022.3

11ントラクターに転嫁、レンダーはそれを確認したうえ所を建設するかどうかの判断、電力系統における自身で、追加的なリスク補完措置なしに建設リスクを負担のプロジェクトの位置付けなどを、自らコントロールしつつファイナンスを行うことが可能と判断してきた。

することができない。こうした立場にあるため、IPP

しかしながら、天然ガス液化プロジェクト、鉱山プ事業者が自ら販売リスクを負担することには、通常困ロジェクト、洋上風力発電プロジェクトなどの多くは、建設の難度が相対的に高いとされているなか、各工程難が伴う。
そのため、従来のIPPの大半を占める火力発電プロ間のコーディネーションや、施工スケジュールをあらジェクトにおいては、売電料金がかじめ厳密に見積もることに困難が伴うなどの理由か・発電の有無にかかわらず支払いが行われるtake or

ら、従来のIPPのような条件のもとでEPC契約を約定

payベース・資本的支出（CAPEX）の回収に必要な資金が長期することは難しかった 。
注３

そのような場合は、レンダーが完工リスクを負担しつつ融資を行うことは困難であったため、リスク補完

分割で支払われるAvailability payment（あるいはCapacity Paymentと呼称）としてスポンサーに完工保証の差し入れを求め、完工といった条件のもとで支払われる約定となっているこまでの間の融資返済を引き受けてもらう（仮に完工をとが多く、こうした条件のもと、販売リスクに左右さ達成できない場合は、スポンサーがそれまでに供与しれることなく、プロジェクトファイナンスの融資返済とた融資全額の返済を引き受ける）ことを通じてスポン

スポンサーへの配当支払いに必要な収入を確保してきサーにリスクを転嫁したうえで、プロジェクトファイた。つまり、従来のIPPの多くでは、事業者は、販売ナンスを供与するという対応が広くとられてきた。

リスクから解放され、当該リスクは、電力セクターの運用を担い、リスクコントロールに適した立場にある（３）技術リスク

国、地方政府や、それらの管理下にある系統管理者にプロジェクトファイナンス融資の特徴のひとつは、あらかじめ約定した利率、償還スケジュールにて返済・利払いがなされる一方、たとえ対象プロジェクトが想定以上の利益をあげてもアップサイドの収入が期転嫁されてきた。

3. 脱炭素型IPP が直面する課題

まず、ネットゼロシナリオのもとで、2020年から待できないことである。したがってプロジェクトファ2050年にかけて、電源構成がどのように変化する見通イナンスのレンダーは、償還・利払いの確実性を追求しとなっているかを紹介する。

する一方、プロジェクトにおける利益の拡大には、関心が薄い。

再生可能エネルギーのうち太陽光発電は約20倍、風力発電は約10倍へと飛躍的な容量増が見込まれていそのため、対象プロジェクトに採用される技術にる。そして、2030年から2050年にかけて追加導入さついても、ハイリスクである一方で高い生産性・効率れる風力発電については、その約20％を洋上風力が占性を生かし増益への貢献を期待しうる新規・高度技める見通しとのことである。一方の化石燃料を利用し術ではなく、すでに実証済みで十分なトラックレコーた火力発電については、CCUS注４ 付発電所などがごくドをもつ堅実な技術（Provenな技術）の採用を選好わずかに残存するほかは、ほぼゼロに等しい水準へとする。

激減する見通しである。

（４）販売リスク

各国、地域の電力セク

図表２

従来の IPP における主要リスクコントロールのポイント

ターの運用は、当該国の政府や地方政府などの政策に基づき行われることが一般的であり、これに民間の発電事業者のひとつにすぎないIPP事業者が影響力を及ぼす余地はほとんどない。つまりIPP事 業 者は、競合先にあたる新規発電
122022.3

出所：筆者作成

特集：脱炭素システムへのシフト
図表３（１）電 力セクター運営における対象
事業の位置付けの変化

ネットゼロシナリオのもとでの電源構成の変化

従 来 のIPPの 多 くは、電力系統の中で、ベースロード電源として一定量の電力を安定的かつ継続的に発電・供給することが求められ、それに対する見返りとして、take orpayベースにて、設備のavailability提 供 に 要 した資本的支出（CAPEX）の 回 収 見 合 い のavailability paymentを受け取るという条件のもと、売電を受けることができた。
他方、脱炭素時代の主力をなす太陽光・風力発電をはじめとする再生可
出所：国際エネルギー機関 (IEA), Net Zero by 2050：a Roadmap for the Global Energy Sector をもとに筆者作成

能エネルギー発電事業の多くは、安定した発電が困難で、ベースロード電

電力需要の増加の大半を賄うとされている太陽光発電、風力発電は、ともに導入されてから日が浅く、技源に不向きであることから、同様の契約条件のもとでの売電が確保されることは考えにくい。

術進歩の途上にあると考えられる。特に風力発電の中

また、これまで再生可能エネルギー事業は、補助金、で、有力な発電源として期待される洋上風力発電に関Feed in Tariffの適用、強制買い取り義務などの政策

しては、現在商用化されている着床式の適地が限定さ上の優遇措置を通じて、事業のfeasibilityを確保するれるなか、浮体式の導入が期待されるが、いまだ商用ことが多かった。しかしながら、今後、当の再生可能化には至っていない。

エネルギー事業が主力電源となっていくなかで、これそして、太陽光・風力発電双方を対象に、発電量がまでのような優遇措置が継続することも考えにくい。

安定しないという問題を解決するため、蓄電池と組みさらに、そもそも太陽光・風力発電のような電源が合わせて、電源としての柔軟性を向上させる取り組み

設備容量の大半を占める将来の電力セクターにおいが期待されているが、こちらについても本格的な商用て、各発電設備などがどのような役割分担を行いつつ化は道半ばである。

系統運用がなされるのか、今の時点で、確定的な青写

さらに、新たな技術として、水素を燃料とする発電、真が存在するわけではないと考えられる。

火力発電とCCUSの組み合わせといった取り組みも期

このように、脱炭素型IPPは、従来のような条件で待されるが、いずれも本格的な商用化は、これからでの売電が確保される蓋然性が低いばかりか、個々のプある。

ロジェクトが将来の電力系統の中でどのように位置付

このように、脱炭素時代の発電事業は、現段階で商けられ、かつどのような条件のもとで売電や収入が担用化されていない新規技術に広く依存していくことが保されるのかといった根本的なところが、見通しにく見込まれている。

いという問題に直面していると考えられる。

2022.313（２）事業に求められるニーズの変化・多様化していくか（裏返していうと、どういうリスクを負まりなど、ビジネスに求められるニーズが目まぐるし

以下、こうした問題点を克服してプロジェクトファ

く変化、多様化するなか、企業や個々の事業には、従イナンスを実現していくうえで、どういう対応が考え来なかったさまざまな要件が課せられるようになってられるかについてのヒントの提示を、いくつか試みる。

発電事業に限った話ではないが、ESGへの関心の高きている。たとえば従来は、環境社会面を中心に、自身の事業そのものに起因する影響などを想定しつつ対応しておけばよかったのに対し、今後は、自身の事業担することになるのか）が見極めにくい。

（２）スポンサーリスク

従来のIPPのレンダーは、事業遂行リスクを、高いに加え、事業に連なるサプライチェーン全体を対象に、事業実施能力をもつスポンサーの長期的なコミットメ適切な対応を確保することが求められるようになってントを得ることを通じ、当該スポンサーに転嫁するこきている。とでコントロールすることが多かった。

IPP事業についても、建設、操業の双方の過程におそうしたリスクコントロールが困難とすると、スポいて、部材や燃料の調達も含めたバリューチェーン全ンサーが中途で切り替わった場合においても、別の高体に対し、環境・社会面、脱炭素、人権やジェンダーい事業実施能力をもつスポンサーによる支援を確保、などの多様な観点での適切性を要求されることが見込同様のリスク転嫁を行い得るような枠組みを確保してまれる。そして、時代の急激な変化の中、将来、さらいくことが考えられるだろう。に多様な要件を満たすことが求められることも否定できない。

またESGなどのグローバルトレンドの変化など、当初想定し難い事情の変化を理由としたスポンサーの4. 脱炭素型 IPP が直面する課題への対応にあたってのヒント

事業撤退に関しては、スポンサーリスクという視点に加え、プロジェクに関する規制・政策変更などにかかわるポリティカルリスクのコントロールという視点で（１）プロジェクトファイナンスが所与としてきた前提の変化

ろう。

イナンスが所与としてきた前提に大きな変化を及ぼす（３）完工・技術リスク

こうした変化は、従来のIPP向けのプロジェクトファこととなる。の対応を、あわせて視野に入れていくことも必要であEPC契約による特定のコントラクターへのリスク転①スポンサーリスク：時代の目まぐるしい変化のため、嫁が困難な場合には、先に述べたとおり、完工保証に事業に求められるニーズが大きく変化・多様化する

よってスポンサーにリスクを転嫁する対応が広くとらなか、スポンサーとして、将来、対象プロジェクトれてきた。しかしながら、一般に事業の安定性を旨とにどのような要件が求められるかを予見しにくくする発電事業においては、資源プロジェクトに期待さなってきている。また電力セクターの構造が変化しれるような大幅な収益面でのアップサイドは見込みにていくなか、個々のプロジェクトの電力系統におけくい。そのため、完工保証を通じ完工リスクを丸抱える位置付けも予見しにくい。このような不安定な事してまで事業を進めることが、スポンサーにとって経業環境のもと、スポンサーが、事業に対して長期の済的に割に合わなくなり、その結果、レンダーにも応コミットメントを行うことは容易ではないと考えら分のリスク負担を求めることとなる蓋然性が高い。

れる。

また、技術に関しては、Provenな技術が採用でき②完工・技術リスク：新規技術の採用が広く見込まれるなか、従来のIPPで求めてきたProvenな技術のない場合は、当然ながら技術リスクは高まることになる。

採用に困難が見込まれる。また、完工リスクについこうした事情から、脱炭素型IPP向けのプロジェクても、従来のIPPと比べ建設などの難度があがり、トファイナンスにおいては、完工・技術リスクは総じ特定のEPCコントラクターが、一括して建設などをて高まると考えられるが、こうしたリスクをたちどこ請け負うことが困難となる事態が広く想定される。

ろに解決する特効薬はないのが現実であろう。した③販売リスク：主力となる太陽光、風力発電を中心に、がって、リスクが高いという現実を踏まえつつ、レンtake or payベース、availability payment型でのダーとスポンサー・事業者をはじめとする関係者の間売電約定が困難となる。またそれ以前に、個々のプで、リスク補完措置、問題が発生した場合への備えとロジェクトが、電力系統の中でどういう役割を果たしての資金積立（Reserve Accountの約定）などの14

2022.3

特集：脱炭素システムへのシフト
リスクバッファーを織り交ぜつつ、関係者間の最適なリスク分担を追求していくことが必要となるものと考えられる。

（４）販売リスク

販売リスクの負担に最も適した立場にある現地国政

注１：Independent Power Producer：独立系発電事業者
注２：EPCコントラクターとは、Engineering、Procurement、Construction（設計、調達、建設）を請け負う者のことを指す。
注３：技術的には応じることができても、スポンサーにとって経済合理性を確保可能な条件にて応じることができない場合が多かった。
注４：Carbon dioxide Capture, Utilization and Storage。二酸化炭素回収・有効利用・貯留（環境省webpageより）



府などへの販売リスクの転嫁が、従来のIPPのようにtake or payベース、availability paymentベースの売電契約によって行えない場合、プロジェクトは多かれ少なかれ販売リスクに晒される。
こうした場合は、現地国政府などが、適切な内容の法令・制度のもと、電力系統における市場・インフラなどを的確に整備運用し、発電をはじめとする電力関連事業に、民間事業者が十分な予見可能性のもとで、安心して参加できるような環境を維持整備すること、つまり、そうした取り組みを通じ、現地国政府などが販売リスクに対して、相応の責任を負っているとみなすことができるかを確認していくことがひとつのアプローチとして考えられるのではないか。

5. まとめ

本稿では、従来のIPP向けプロジェクトファイナン

スにおけるリスクコントロールの基本的な考え方を踏まえつつ、脱炭素型IPPのリスクコントロールにあたっての課題と、それに対するヒントをいくつか、例示的に示してみた。もちろん、示したものはヒントにすぎず、正解どころか回答にもなっていない。正解は、案件組成に奮闘される関係者の尽力を通じ、現場で導き出されていくものであろう。
そして、エネルギー業界が日々変化しているのと同じく、金融業界も日々変化を遂げているなか、間接金融による長期のプロジェクトファイナンスは、当然ながら、脱炭素型IPP向けの唯一のファイナンスソリューションではない。事実、筆者が触れるまでもなく、すでに多様な金融手法によって脱炭素型IPPに対するファイナンスへの取り組みが進められている。ただ、そうした取り組みのなかでも、プロジェクトのリスクをどう分担するかは、当然ながら重要なポイントであり、その意味で、プロジェクトファイナンス供与に際してのリスクコントロールの考え方・ヒントは、十分に参考になり得るものと考える。
本稿が、プロジェクトファイナンスをはじめとするさまざまな金融手法を活用しつつ、脱炭素型の発電事業の実現に従事、カーボンニュートラルの実現へ向けて尽力されている方にとって、些かなりとも参考となれば幸いである。
2022.315