モンゴルにおける上場企業の企業統治

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モンゴルにおける上場企業の企業統治

菊池Ⅰ．はじめに―問題の所在

敏夫＊

ついて新興市場と大規模企業の市場という異なる性質を持つ複合的な市場という特徴を指モンゴル国の株式取引所上場企業を対象とするアンケート調査は、2011 年 6 月に実施

摘することができる。また、3）上場企業の業種別構成の特色をとりあげる。

された。この調査は中央学院大学社会システ

第 2 に、上場企業における所有構造、およム研究所のプロジェクトチームとモンゴル国

び所有と経営との関係を考察する。この場

立大学の研究者との共同研究の形で推進され合、まず 1）上場企業の所有構造として、国た。モンゴル政府の金融規制委員会の協力とが株式を全く所有していない企業が極めて多支援を得たこともあって、71.4％という高い

く、民有化が進行していること、しかし、一回収率で質問票が回収された。ここでは調査

方では国が 80％以上の株式を保有している結果の報告（別掲）に示されたデータおよび大規模国有企業が少数ではあるが存在するこ関連資料をベースに、モンゴルにおける上場となどを明らかにするとともに、2）所有と企業のコーポレート・ガバナンスに関するい

経営との関係についてアンケート調査の結果

くつかの問題に接近をこころみることにしたを観察していくと、回答企業の多くにおいてい。

創業者およびその親族が経営者の地位に就い

ここでとりあげる問題として以下の 4 つの点を検討する。

ており経営者が所有経営者の性格をもっていることを指摘する。さらに 3）上場企業に対

まず第 1 にモンゴル国における上場企業のする規制という観点に立つとき、中堅・中小

特徴をとりあげ、1）移行国における共通の企業に対する規制と大規模国有企業に対する課題として、モンゴル国においても社会主義

規制のあり方は、多元的な性質をもたざるを体制から市場経済への移行の初期に株式会社

えないと考えられる。

制度の導入と株式取引所が開設された過程、第 3 に、株主総会および取締役会の機能の2）上場企業の類型と市場の性質を考察する。

問題をとりあげている。この問題は、会社機

アンケート調査の結果、回答企業には比較的関としての株主総会および取締役会が本来の規模の小さい新興企業群と、少数の大規模企機能を実質的に果たしているかについて検討

業という二つの類型が同一の市場に共存してすることである。1）株主総会に関するモンいること、このことはモンゴルの株式市場に

ゴル株式取引所のデータを観察するとき、上本学社会システム研究所客員教授

＊

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菊池

敏夫

場企業の半数近い企業において株主総会が機期間に、474 の国有企業の所有権が取引所を能しているとはいいがたい状況にある。2）通じて 801,000 人の民間人に移転され、1992

取締役会の機能についても、アンケート調査

年 8 月 28 日から、売買市場の取引が開始さ結果から取締役会の構成や機能が明らかにされた。当初の上場企業数は 474 社であった

れており、取締役会について何が問題であるが、これらの上場企業のなかで株式会社形

かを考察する。

態から LLC 形態への組織変更を行った企業

第 4 に、以上の考察から導かれる課題と展があり、これは株式会社ではないため上場

望について述べることにしたい。モンゴル国

廃止となり、その結果、上場企業数は、2010における上場企業のコーポレート・ガバナン

年に 356 社である 1）。LLC（Limited Liability

スを考える場合、上場企業自体の改革およびCompany）というのは、出資者全員が有限責取引所による上場企業に対する規制のあり方

任である株式会社の特徴を残したまま、支配としてどのようなことが考えられるか、改革権や利益配分の割合を定款で自由に決められおよび規制の方向を提示している。以下、順る「組合」の仕組み（定款自治）を定めた企

次、考察を進めることとしたい。

業形態で、日本でも新会社法（2006 年制定）
において起業を促進しようという政策的意図

Ⅱ．モンゴルにおける上場企業の特徴から「合同会社」という名称で制度化されている。

1．移行国の共通の課題
かつて社会主義体制下の計画経済システム

2．上場企業の類型と市場の性質から市場経済システムへの転換、移行を経験

今回のアンケート調査の結果をみると上した「移行国」では、共通の課題として市場

場企業の中には資本金規模で 101 億トゥグ

経済の経営主体を確立する必要から、株式会

ルク以上の大規模企業が 12 社（回答企業の社制度の導入および株式（証券）取引所の開12.5％を占める）あるが、その一方で資本設という問題に直面する。移行国であるロシ

金 1 億トゥグルク以下の企業が 19 社（19％）

ア、東欧諸国、モンゴル国においては、いずある（アンケート調査結果、Ⅰの 2、参照）。

れも移行過程の比較的初期に株式会社制度の大規模企業と中堅・中小企業という二つの類

導入と株式取引所の開設が行なわれている。

型の企業が上場企業を構成していることが示

中国は社会主義市場経済という特殊な混合体されている。従業員規模でみると、回答企制のもとで上海、深圳における株式取引所を

業数 96 社のうち、従業員 501 〜 1,000 人の開設（1990 年）している。

企業が 5 社（5.2％）、従業員 1,001 人以上のモンゴル国においては 1991 年 1 月 18 日

企業が同じく 5 社（5.2％）であるのに対し、に モ ン ゴ ル 株 式 取 引 所（Mongolian Stock

従業員 50 人未満の企業が 45 社（46.9％）とExchange）がウランバートルに創設された。

半数近くを占め、企業規模の著しく異なる

これはモンゴル政府の「改革プログラムセ

二つの類型の企業が上場企業のなかに共存しンター」の主導のもとで国有企業の民有化ていることに注目したい（アンケート調査結を推進するために行われた。1992 年 2 月 7

果、Ⅰの 3、参照）。このことは、たとえば

日に国有企業の払い下げ、民有化の公的な上場企業が大規模企業によって構成されてオークションが開始され、1992 〜 1995 年のいるわが国の東証 1 部と上場企業が中堅・中モンゴルにおける上場企業の企業統治

小の新興企業によって構成されているジャス

65Ⅲ．所有構造および所有と経営との関係

ダック、マザーズの市場の性格を、併せ持つ市場としてモンゴル株式取引所を特徴づけて

1．上場企業の所有構造
上場企業の所有者は誰か、どのような所有いるといえよう。

構造になっているかについて今回のアンケー
ト調査の結果は興味深い重要な事実を明らか

3．上場企業の業種別構成
モンゴルの上場企業は業種別にはどのようにしている。上場企業の所有構造について明な構成になっているかをみると、モンゴル株

らかなことは次の 3 点である。

式取引所の分類では次の 5 つの部門に分けら（1）国が株式を全く所有していない企業がれるとしている 。

78 社と回答企業数の 83.9％を占めているこ

2）と（アンケート調査結果、Ⅱの 7、貴社の株
1） 建設・輸送関係
2） 農業
3） 工業
4） 商業・サービス業
5） 鉱業
上場会社合計

80 社
68 社
65 社
59 社
58 社

25.6％
20.2％
19.3％
17.6％
17.3％

336 社 （100.0％）

式を国が所有していますか。参照）。これは回答企業の大半が国の所有を離れ民間の所有となっていることを示唆し、この点は上場企業の民有化の程度がかなり進んでいることを示している。中国の証券取引所の上場企業について国の持株比率の推移をみると近年の非流通株改革 3） の影響もあって、国の持株比

これによって上場企業の業種の概要を知る

率は低下傾向にあるが、それでも 3 分の 1 のことができるが、今回のアンケート調査では企業が国の持株比率 20％以上を維持してい業種分類を細分化して 16 業種（「その他」をるようである 4）。体制の異なる国の間の単純加えると 17 社）として回答を求めた（アンな比較はできないが、上場企業における国のケート調査結果、Ⅰの 1、参照）。

持株の状況をみると、民有化はモンゴルが中上場企業の業種に関する取引所のデータお国よりやや先行しているといえるかもしれな

よびわれわれのアンケート調査結果から上場い。

企業の業種について以下の点を指摘すること（2）国が株式を全く所有していない企業ができる。第 1 に農業（畜産を含む）を経営が多数を占めるとはいえ、一方で回答企業

する上場企業が取引所のデータでは 20.2％をの約 10％近くの企業が国が株式の大半を所占めていることは、他の諸国における上場企有する国有企業であることが明らかにされて業の業種別構成に対比しても高く、株式会社いる。調査結果では国が株式を 71 〜 80％所

による農業（畜産）経営が株式市場によって有していると回答した企業が 1 社（1.1％）、

評価されていることを意味している。第 2 に、80％以上を所有していると回答した企業が 8

アンケート調査結果のデータによると、上場社（8.6％）で、合計 9 社（9.7％）の企業は企業のなかで卸売・小売業、ホテル・飲食

71％以上の株式を国が所有している（アン業、不動産業、賃貸など、いわゆる第 3 次産

ケート調査結果、Ⅱの 7、参照）。なお、こ業に属する業種の比重が極めて高いことが明られの国有企業はいずれも資本金規模でみるらかにされており、これに対して製造業の比と大規模企業に属する企業であることは注目重が比較的低いことが注目される。

される。

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敏夫

（3）上場企業の所有に関して、創業者ま答）152（91 社）の中、22 であった。これにたはその親族の自社株持株比率に対する回答

対して、社長に就任をみると、80％以上と回答した企業が 11 社

取締役

（12.2 ％）、71 〜 80 ％ が 11 社（12.2 ％）、61

において創業者およびその親族が経営者とし〜 70％が 11 社（12.2％）、51 〜 60％が 5 社てその職位に就いていることを示している。

（5.6％）であり、株式の 51％以上を創業者まこの背景には、国有企業の民有化過程で国有たはその親族が所有する企業を合計すると回企業を買収した経営者（創業者）が、投資目

答数 90 社のうちの 38 社で 42.2％を占めるこ的でなく経営目的で企業を維持、発展させよとになる。さらに株式の 31％以上を創業者

うとしていることが想定される。また一方、

およびその親族が所有する企業は回答企業の新たな事業計画のもとに創業した起業家（創50％を占める。これは上場企業のほぼ半数近業者）が継続して経営者として事業を経営しくが創業者またはその親族の所有する企業、ていることも想定され、いずれの場合も資いわゆる同族企業の性格をもつものであるこ

本提供者たる株主が経営者としての役割を果とを示唆している。一方、創業者またはそのたしており、所有経営者として特徴づけられ親族が自社株を全く持っていないと回答した

る。

45、取締役会長

39、

33 という状況で、回答企業の多く企業が 28 社（31.1％）ある（アンケート調
査結果、Ⅱの 8、参照）。

3．上場企業に対する規制の問題
アンケート調査の結果によると、すでに述2．所有と経営との関係

べたとおり回答企業の多く（46.9％）は、従企業の所有者（株主）の中でも大株主が経業員 50 人未満の中堅・中小企業ないしは新営者として取締役、取締役会長、社長、CEO興企業で占められているのに対し、他方ではなどの役職に就いている場合、その企業の経

従業員 500 〜 1,000 人または 1,001 人以上の営者は所有経営者（owner manager）として大規模企業が回答企業の 10％を占めており、の性格を持つことになる。所有経営者につい企業規模からみて著しく異なる規模の企業がては一般的に 1）創業後まだあまり年月を経同一市場に存在しているという特徴を指摘す

過していない企業、2）創業後長期にわたりることができる。中堅・中小企業の多くは完創業者またはその親族が大株主として所有し全に民有化された企業であり、上場企業としている場合、3）合併、買収された企業の新て資本市場からの資本調達に大きな期待をかたな資本所有者が経営者の地位に就く場合、けていることはいうまでもない。取引所の上などにおいて所有者が経営担当者となること

場企業に対する規制という観点に立つとき、が多い。モンゴルの場合、この 1）または 3）

これらの中堅・中小企業に対する規制は、企に相当すると考えられる。上場企業に対する業の創業を促進し、資本調達を容易にするとアンケート調査結果は、回答企業の多くにおいう視点に立つことが必要であり、上場審査

いて経営者が所有経営者としての性格をもつにあたっても将来の事業計画を重視することことを示唆している。

が必要であろう。これに対して大規模な国有

創業者またはその親族が経営に参加してい企業（回答企業の約 10％）に対する規制は、るか否かについて「経営に参加していない」

特定株主の持株比率の規制（現在はその規制とする回答は比較的少なく、回答数（複数回がない）を設けることや、非流通株の流通化

モンゴルにおける上場企業の企業統治を促進することなどが必要であろう。大・小67

2．取締役会に関する問題点

二つの異なる上場企業によって構成される取今回のアンケート調査の質問票設計では、引所の上場企業に対する規制は、多元的な、取締役会について次の 6 項目の設問に対するフレキシブルな性格をもつことが期待され、回答を求めている。それは（1）取締役会の重要であると考えられる。

人数、（2）非執行取締役の有無、（3）独立取締役の有無、（4）取締役会の規制の有無、（5）

Ⅳ．株主総会、取締役会の機能の問題

取締役会年間開催回数、（6）取締役に対する給与・報酬支給の有無、とその形態、である。

モンゴルにおける上場企業の会社機関とし（1）取締役会の構成ての株主総会および取締役会が機能している

取締役会の人数についての回答は「9 人」

かどうかに関していくつかのデータによってが最も多く、81 社（84.4％）、非執行取締役検討してみることとしたい。

については、「いる」が 73 社（78.5％）と高く、また独立取締役の有無について「いる」が55 社（59.1％）という回答状況であった。取1．株主総会の機能
モンゴル株式取引所が公表しているデータ

締役会の構成としては、非執行取締役の導入によって、上場企業の株主総会の実態をみるが行われていることを示しており、非執行取と、次表のとおりである。

締役の人数も最も多くの回答があったのは 7
人（14 社）、次いで 5 人（12 社）、8 人（12 社）、
2009 年 2010 年

上場会社数
株主総会の開催を発表している会社
貸借対照表を提出している会社
株主総会での資料配布会社

358
166
133
8

336
159
151
6

（出所）Mongolian Stock Exchange, Annual Report 2010, p.9

6 人（10 社）であり、この人数をみるかぎり
取締役会の人数 9 人（回答企業の 84.4％）に対して過半数を占める非執行取締役がいることになり、英米型のコーポレート・ガバナンスのモデルに近いといってよい。
（2）取締役会の開催、運営

株主総会の開催を発表（announced）して問題は、こうした構成をもつ取締役会がいる企業は 2009 年に上場企業 358 社のうちどのように運営され、機能しているかであ

166 社、2010 年には上場企業 336 社中 159 社

ろう。取締役会に規則があるかの設問に対で、上場企業の 47％を占めるにすぎない。

する回答は「ある」が 74.5％、「ない」と回

貸借対照表を提出した企業は 2009 年に 133

答した企業が 24 社あり、25.5％を占めてい社、2010 年に 151 社と上場企業の 44.8％をる。取締役会の開催、議事、運営に関する規占めるにすぎず、半分にも達していない。

則がない企業が回答企業の 4 分の 1 を占めて株主総会において資料を配布した企業数はおり、これらの企業では、取締役会の運営を2010 年において 6 社と極めて少ないことが規定する規則の制定が当面の課題であろう。

示されている。株主総会の開催、議事運営な

取締役会の年間開催回数についての設問に対どが正常に機能しているとはいいがたい状況

する回答は、「1 回〜 4 回」が最も多く、57をこれらのデータは示している。

社（60.0％）次いで「5 回〜 10 回」が 29 社
（30.5％）であった。問題は、「全く開催していない」と回答した企業が 3 社（3.1％）あり、

菊池

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敏夫

これらの企業にあっては取締役会は存在してションの制度または慣行が普及しているのでいるものの機能していないといってよい。まはないかと推測される。問題の第 3 は、取締

た「1 回〜 4 回」の回答が 60％を占めて最多役に対する給与・報酬を支給していないと回であるが、取締役会の方針決定機能、決定が答した企業が回答企業の中の 48 社、50.5％

執行されているかの監視、監督機能を考慮すに達していることである。取締役に対して報ると、この開催回数では取締役会が機能して酬を支給していない理由を推測すると、1）

いるとはいいがたい状況にある。アンケート

非執行取締役が比較的多く、社外取締役とし調査では取締役会に関する設問とは別に「経て業務を担当していない。取締役は名誉職

営幹部を誰が監督しているか」との質問をの地位と考えられているのかもしれない、2）設けているが、これに対する回答（複数回

回答企業の多くにおいて、創業者またはその答）では「取締役会」とする回答が最も多く親族が経営者として取締役の職位に就いてお（79）、このことは上場企業において経営幹部

り、所有経営者であることが取締役への報酬に対する取締役会の監督機能が認識されていを支払われない慣行を生んでいるのかもしれることを示唆するものといってよい。

ない。しかし、以上の理由は推測の域を出る（3）取締役への報酬の問題

ものではないことをおことわりしておきたアンケート調査結果によると取締役に対い。インタビューによって確認すべき問題でし、給与・報酬を支給しているかの設問に対ある。取締役に対する報酬は経営者の活動のし、「はい」（支給している）が 47 社（49.5％）、

インセンティブとも考えられることからも検「いいえ」（支給していない）が 48 社（50.5％）

討する必要があろう。

であった。支給している場合の形態として、
1） 株 式30 社（62.5 ％）、2） ボ ー ナ ス

社（4.2％）、3）給与他

2

18 社（37.5％）、その10（20.8％）、などであった（アンケー

Ⅴ．課題と展望―コーポレート・ガバナンスの視点から―ト調査結果、Ⅱの 6、参照）。これらの回答
状況をみるかぎり、問題の第 1 は、ボーナス

モンゴル国における上場企業を対象に行なの形態が極めて少ないこと（2 社）である。

われたアンケート調査結果および関連資料をボーナス（bonus）はここでは役員賞与であベースにして、アンケート回答企業を中心にると理解されているであろうし、それは利益上場企業のコーポレート・ガバナンスに関連（余剰金）の中から役員に支払われるものでする事項をとりあげ考察してきたが、ここであると理解されているであろうが、この形態

は回答結果を検討しつつ若干の提案を試み課の支払いが僅か 2 社ということは、利益（余題と展望としたい。

剰金）が少なく、役員賞与を配分する余裕がないか、それとも役員賞与の支払いが慣行と1．複合的、多元的なアプローチの必要性して定着していないか、などの理由が想定さすでに述べたとおりモンゴル株式取引所にれる。問題の第 2 は、取締役への報酬の支給

上場している企業、およびアンケートの回答

形態のうちで最も多い形態は、株式（30 社、企業には、中堅・中小企業と、大規模企業の62.5％）という点である。回答企業の 62.5％

二つの類型の企業が併存しており、このことが株式をあげていることは、ストック・オプ

がモンゴル株式取引所は新興企業の市場と大モンゴルにおける上場企業の企業統治

69

規模企業の市場という性質の異なる市場から役などが地方に在住している場合には、気象なり立っていることを指摘しておきたい。わ

状況（約半年間寒冷、雪）、交通手段などのが国におけるジャスダック、マザーズなどの厳しい制約があるため、取締役会へたびた

新興企業のための市場、中国における深圳証

び出席することは時期によっては困難であろ券取引所の「創業ボード」、「中小企業ボーう。取締役会の年間開催回数、1 回〜 4 回にド」、アメリカのナスダック、など新興企業

回答数の 60％が集中しているのは、あるい支援の性格をもつ市場と、大規模企業を主とはそうした事情によるのかもしれない。ただする市場が一つの市場の中に共存しているこ

し、株主総会の実態および取締役会の運営にとで、当然、これらの異なる類型の上場企関する回答状況を検討するとき、多くの企業業への対応は複合的、多元的にならざるをえにおいて株主総会および取締役会の開催、議ない。証券行政の立場から 1970 年代後半か事、運営に関するルールづくりが当面の課題

ら 1980 年代にかけてアメリカにおいてもこであると考えられる。制定されたルールにしれと類似した性質の問題に直面したことがあたがって会社機関が開催され、必要な資料がり、筆者は次のように述べたことがある。
「ア

配布され、議事が記録され、ルールに依拠しメリカ企業の技術革新の促進、競争力の強化て運営されることが必要なことである。

の観点から OTC（店頭市場）の公開基準の緩和にみられるように企業への投資の活発化

3．経営方針の確立、成文化の施策がとられている。これは投資家保護と今回のアンケート調査では経営方針、経は直接考えられないものであろう。証券関係

営理念の成文化の有無を質問したが、回答の規制は、投資家保護の立場から推進されては「成文化している」が 50 社（54.3％）できたが、いまや複合的、多元的なものとなっあった（アンケート調査結果、Ⅳの 1、参照）。

てきた」 。モンゴルの場合、投資家保護のモンゴル国の上場企業の多くは、1992-95 年

措置をとりつつ、一方で大規模国有企業に対の期間に国有企業の払い下げ、オークション

しては非流通株の改革を通じて流通株の増加を通じて民有化された企業であるため、経営を促進する必要があり、他方では新興企業を方針、経営理念の形成ないし確立には民有化支援し、資本調達を容易にするための措置を後、17 〜 20 年を経過した企業にとっては困とることが必要であろう。

難かもしれないが、回答企業の 50％におい5）て経営方針を成文化していること、しかも2．ルールづくりとコンプライアンス

28.3％の企業（26 社）が、現在、成文化を検会社機関としての株主総会、および取締役

討中であると回答していることは、民有化後会の重要性はいうまでもないが、モンゴル上の経営を自主化、自立化して自らの方針を確

場企業の株主総会および回答企業の取締役会立しようという意欲を示すものにほかならなの開催、運営に関するデータは、これらの会

い。同じく、倫理規定を成文化していると回社機関が存在してはいるが機能していない企

答した企業は 34％、成文化していない、が業があることを示している。モンゴルの上場

37％となっている。倫理規定の成文化につい企業のなかでもウランバートル市以外の地方ても民有化後の経過年数を考慮するとき、すに本社をもつ企業の場合、またはウランバー

でに回答企業の 3 分の 1 の企業（34％）が成トル市に本社が立地しているが大株主、取締

文化をしているという事実、さらに現在成文

70

菊池

化を検討中であると回答した企業（29.3％）を考えると、倫理規定の制定によって企業の自己規制力を強めていこうとする姿勢が示されている。経営方針、経営理念、倫理規定の内容について、アジアの企業としてどのような理念、倫理的価値を重視しているかが興味あるところであり知りたいところであるが 6）、今後の回答企業からの資料収集などを通じて確認することとしたい。

［注］
1) Mongolian Stock Exchange, Annual Report,
2010, p.3.
2) 前掲書、p.10。
3) 日本証券経済研究所、中国の証券市場 2011
年版、2011 年、62 ページ。

敏夫

4) 廉玉丹、非流通株改革以降の中国上場企業における株式所有構造の特徴、「経営行動研究
年報」第 20 号、経営行動研究学会、2011 年、
42 ページ。
5) 菊池敏夫「企業行動と証券市場規制−アメリカにおける証券関係規制の影響分析」証券経済学会年報、第 18 号、証券経済学会、1983
年、40 ページ。
6) Mongolia in World Competitiveness, 2010
（Economic Policy and Competitiveness ResearchCenter, 2011）によると、韓国、ロシア、シンガポール、マレーシア、タイ、ブルガリアなど 15 カ国の比較において、モンゴル企業の「倫理的慣行」13 位、「企業の社会的責任」8位、「取締役の経営者監督機能」11 位、と低位にあるが、「経営者の企業家精神」3 位、「新製品などを創造する企業の革新機能」6 位、と比較的上位にあることに注目したい（前掲書、p.112、134）。

モンゴルにおける上場企業の企業統治

Problems on Corporate Governance of Listed Companies
in Mongolia
Toshio KIKUCHI
Social System Institute, Chuo Gakuin University

Abstract
This paper analyzed problems in relation to corporate governance ofsome companies listed on Mongolian Stock Exchange. This analysis mainly
based on informations by the questionnaire research in June, 2011. The
paper contents following problems. 1) Features of listed companies andMongolian stock market, such as coexistence of small and large companies
in a market. 2) Structure of ownership of listed companies, for example low
ratio of ownership by government, and high ratio of owner management.
3) Problems of functions of general meeting of shareholders, and board of
directors, such as opened times of board of directors in a year, and reward
of directors. 4) Some propositions of regulation and reform for corporate
governance of listed companies in Mongolia.

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