グローバル流動性と資本市場

解題
証券アナリストジャーナル編集委員会
第二小委員会委員

大野早苗

新型コロナウイルスの影響は世界中で猛威を振ベンチャー企業）による資金調達額の急増も注目るい、実体経済の先の見えない減速懸念から、市されていた。新興国でも米ドル建て債務が累増し、場はリーマンショック級の不安定性を呈した。こ

米国の利上げが進行するたびに債務問題が危惧されを受けて、主要国の中央銀行はいずれも「必要れた。日本での債務の拡大は相対的に軽微ではあなことは何でもやる」との意思を表明し、大規模ったものの、不動産市場の飽和状態に対する懸念な金融緩和を決定した。FRBは低格付け債を含めも散見された。

た大規模な資産購入を表明し、ECBは「堕天使債市場の混乱の鎮静化と実体経済の下支えのため（投資不適格に転落した債券）」も担保の対象とすに、超緩和的な金融緩和政策はしばらく継続するる資金供給オペや長期貸付金利の－１％への引き可能性が高い。今回の量的緩和により、FRB、日下げを決定した。
日銀も国債の無制限購入や社債、銀の資産規模はともに2008年時点と比較して６CPの買い入れ枠の大幅増などを決定した。各国倍強に膨張しているが、中銀マネーは更に増幅し中銀が矢継ぎ早に大胆な金融政策をアナウンスしていく可能性がある（注１）。今後の行く末を注視た結果、市場は安定を取り戻しつつある。

する必要があるが、本特集では、これまでのグロ

しかし、新型コロナウイルスの影響が顕在化す

ーバル流動性についての議論を概観するとともる以前に議論されてきたことは、金融政策の正常に、グローバル流動性の影響について、債券市場、化への道筋とその影響に対する打開策であった。

不動産市場、新興国市場に焦点を当てながら考察

米中貿易摩擦や英国のEU離脱などを背景に世界する。以下、本特集の四つの論文の内容を簡単に経済の不確実性が高まる中、引締的政策への転換紹介したい。

は一時中断されたものの、リーマンショックから10年以上が経過し、増幅したグローバル流動性

地主論文「主要各国の非伝統的金融政策についの影響が懸念されつつもあった。例えば、米国でて―ニューノーマルの状況下の標準的な政策運営

は低格付け債の発行残高が増加傾向で推移し、まか？―」では、主要各国の金融政策の変遷を概観たユニコーン（評価額が10億ドル以上の非上場するとともに、昨今の非伝統的政策に関する議論（注１） 20年５月１日付け日本経済新聞朝刊は、20年末の日米欧中銀の資産規模が前年同期比の1.5倍に膨れ上がる可能性があると指摘している。

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を総括している。固定相場制が採用された時代になく質的緩和も重視されており、米国では長期国は、主要国においても公的規制・管理の下で量的債のほかにMBSやエージェンシー債も大量に購コントロールを中心とする金融政策が実施されて入され、日本では長期国債の大量購入に加えており、中央銀行が民間銀行向けの貸出を調整するETFやREITなども購入された。欧州諸国では世ことで個別銀行の貸出のコントロールを図ってい界金融危機の直後にギリシャ危機を契機とするソた。また、景気や物価の安定だけではなく国際収ブリン危機が発生し、当初のECBの政策対応は銀支の安定化も重要な政策目標とみなされていたこ

行向け中長期貸出の大幅拡大などが中心であったとから、公定レートの維持が名目アンカーとなり、が、最終的には大規模な国債購入に踏み切ってい為替レートの維持に金融政策の運営が縛られる局る。また、「フォワードガイダンス」を通じて、面もあった。しかし、変動相場制への移行後、金長期金利の低下、あるいは経済活動や資産価格の利自由化が進展するとともに銀行の資金調達手段低下の防止が試みられている。

も整備されていくと、中央銀行の量的コントロー

主要各国の量的緩和政策の効果を計測した研究

ルの重要性は低下し、金融政策の操作手段の主軸の蓄積も進んでおり、長期金利への影響はほぼ確

はマネーレートの調整によるインターバンク市場認されている。一方、マクロ経済への影響に関しのコントロールへとシフトする。加えて、政策目ては、生産活動への影響は確認されたものの、物標として物価安定のウエイトが次第に高まり、国価への影響については見解が一致していない。ま際収支の安定化は重要性を失っていった。1990

た、主要各国の量的緩和政策が新興国経済などに年代に入ると、変動相場制、物価安定重視、中央与える影響が懸念されているところではあるが、銀行の独立性の３点セットが望ましい金融政策の自国通貨の減価を通じた短期的な近隣窮乏化効果枠組みとして確立し、推奨されるようになる。すだけではなく、自国の金融システム安定や景気回なわち、国際収支安定化は為替レートの調整機能復などを通じた外国経済への中長期的なプラスのに委ね、金融政策は国内経済目標、とりわけ物価効果も検出されている点にも地主氏は言及してい安定に専念させるという考えが支持されるようにる。

なり、インフレ目標制を導入する国も相次いだ。
また、物価安定を最優先とする政策運営を実現さ

森田論文「過剰流動性と債券市場」は、流動性せるために中央銀行の独立性が支持されることとをキーワードに中央銀行と債券市場の関係についなった。市場機能を利用した金融政策運営が進化て考察している。まず、「過剰流動性」に関する人々する過程では、情報公開の進展や中央銀行のエコの認識を捉えるため、「過剰流動性」という用語ノミストによる学術研究の発展があり、先端の学の日本経済新聞紙面への掲載回数を計測するとい術研究と金融政策の現場の相互依存関係が高まっ

う ユ ニ ー ク な 手 法 を 用 い て い る。 そ の 結 果、た。非伝統的金融政策の実施は研究の促進につな

1980年代後半と2000年代後半・2010年代前半

がっていると地主氏は述べている。

における掲載回数が多く、前者は「インフレ」と世界金融危機後に実施された非伝統的金融政策の併用回数が多いのに対し、後者は「株価」とのの先駆けは日本銀行が2000年代前半に実施した併用回数が多いことが示された。1980年代では「量的緩和」である。ただし、量の緩和だけでは過剰流動性がもたらす弊害はインフレとみなされ©日本証券アナリスト協会

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ていたのに対し、2000年代以降は資産バブルがけ るJ-REIT価 格 決 定 に つ い て 分 析 し て い る。

懸念されていたことがうかがえる。

2013年４月４日、日銀は量的質的金融緩和政策「流動性」という用語は「通貨」と同義と捉えを発表し、マネタリーベース及び長期国債・ETFることもできる。
「通貨」の中身は現金通貨と預の保有額を２年間で２倍に拡大するとともに長期金通貨等であり、後者の範囲をどこまで広げるか国債買い入れの平均残存期間を２倍以上にするこ

により通貨の定義が異なるが、通貨の大半は預金とを決めた。更に、16年１月29日には日銀当座預通貨等で占められる。なお、預金が増大する局面

金の超過準備に－0.1％の金利を課すマイナス金

では貸出も増大することが多いため、流動性が増利政策を導入した。超緩和的金融政策の下で多く大する局面では貸出も拡大する傾向がある。しかの資産の利回りが低迷する中、相対的に高い利回し、大胆な金融緩和政策が実施された局面においりが期待できるJ-REITへの投資が拡大したが、て、レバレッジは過大といえる状況にはなく、過伊藤論文では、量的質的金融緩和政策の実施後の剰流動性は発生していなかったと森田氏は指摘し時期（標本Ａ）とマイナス金利政策導入後の時期ている。

（標本Ｂ）において、J-REITの価格決定メカニズ

主要各国の非伝統的金融政策の実施による膨大なマネタリーベースの供給は、過剰流動性の発生ムにどのような違いがみられるかを検証している。

ではなく長期国債のリスクプレミアムの低下とい分析では、オフィス、住宅、商業・物流の用途う形で現れた。銀行部門における日銀当座預金と別REIT指数が用いられている。まずは、J-REIT

長期国債の置き換えによる債券ポートフォリオのの決定要因として株価と金利を想定し、これらに短期化、長期国債市場における民間金融機関から対するJ-REIT指数の反応度を分析している。富

中央銀行への投資主体のシフトという単なる入れ効果により株価とJ-REIT指数には正の関係が予替えが起こっただけではなく、名目成長率を大幅想され、また金利上昇はREIT投資法人の資金調に下回る長期金利の低下が生じた。中央銀行の金達コストを増加させることから金利とJ-REIT指利リスクの肩代わりにより民間金融機関の金利リ数には負の関係があると予想される。標本Ａではスクはかなり削減されたはずだが、それでもなお、予想通りの関係が示されたが、標本Ｂでは株価と民間金融機関のリスクテイクが進まなかった理由

J-REIT指数との関係が不鮮明となり、唯一、正として、保険業態を中心とするALMの制約とバの関係を示した住宅REIT指数でも株価に対するーゼルⅢの存在を指摘している。
森田氏は最後に、反応度は低下していた。金利とJ-REIT指数は依中央銀行による人為的な流動性の提供は国債市場然として負の関係が示されたが、金利に対する反の価格発見機能を低下させたが、新型コロナウイ応度も大きく低下している。伊藤氏は、量的質的ルスの影響を受けて中央銀行の管理・介入は更に緩和政策の期間にイールドカーブが大きく平坦化強まり、将来の市場の安定性が損なわれる恐れがしたが、マイナス金利政策の導入後には平坦化のあると警鐘を鳴らしている。

程度が小さかったことによると解釈している。
伊藤氏はまた、共和分検定の手法を用いて各指

伊藤論文「異次元緩和とJ-REIT市場」は、日数間のトランスミッション効果を分析している。

銀が非伝統的金融政策を実施した二つの時期におJohansen検定により共和分関係を分析した上で4

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グレンジャー因果性検定により３市場間の波及効

は内外金利差の縮小によって新興国への資本流入果を検証している。共和分関係が検出されれば、を促進したり、あるいは為替変動を許容しない為３市場には密接な関係が存在し、長期連動性を示替制度を採用するケースでは新興国の金利を米国すと解釈されるが、標本Ａでは共和分関係が示さの金利に追随させて引き下げることになる。いずれたものの、標本Ｂでは示されなかった。また、

れも、資産価格の上昇など、新興国の景気を過熱

３市場間のトランスミッションは標本Ａの方が顕させる効果を持つが、米国が利上げを実施すれば著であった。以上により、伊藤氏は、非伝統的金逆の現象が発生する。また、資本フローの拡大が融緩和政策の実施期間においても、マイナス金利資本受入国の通貨を増価させれば、対外借入コス政策の導入前後で何らかの構造変化が起こっておトの低下により外貨建て債務が増大することにもり、運用難に苦しむ投資家の資金がJ-REIT市場なる。事実、リーマンショック以降の米国の超緩に流れ込んだことが関係しているのではないかと和的金融政策の下で新興国の外貨建て債務は増加示唆している。

基調を続けたが、米国による利上げの加速やその他の何らかのショックにより新興国の通貨が減価

清水論文「ASEAN諸国に向かう資本フローのすれば、債務問題に発展する恐れがある。まさに、動向と影響」は、とりわけアジア諸国に焦点を当

新型コロナウイルスの影響により新興国からの資てた上で新興国の資本フローについて考察してい本流出が急増しており、新興国通貨の減価や資産る。資本フローに影響を及ぼす要因として、プッ価格の下落による影響が懸念されている。

シュ要因とプル要因がある。プッシュ要因とは、各新興国の資本フローの動きは連動する傾向が世界経済の景気動向や、先進国の金融政策、グロあるが、資本流出の規模はプル要因、すなわち経ーバル投資家のリスク許容度、国際商品市況など、常赤字や財政赤字など、新興国経済に内在する要各国の資本フローに共通に影響を及ぼすグローバ因に左右される可能性がある。アジア諸国を、マル要因である。一方、プル要因とは資本受入国にクロ経済状況、国内金融の脆弱性、対外的脆弱性内在する要因であり、資本受入国のマクロ経済状の三つの金融リスクから評価すると、マクロ経済態や政策などの循環的要因だけではなく、貿易のの状況は比較的良好であるものの、世界的な金融開放度、為替制度、資本規制の強度などの構造的緩和の下で国内債務、対外債務はともに増加傾向要因も該当する。資本フローの動きは両要因の総をたどってきた。アジア危機の時期と比較すれば、合的な作用によって決まるが、急激な資本流出が経常収支の大幅赤字が存在するわけでもなく、抜発生する際にはグローバル要因の寄与が大きくな本的な銀行改革により銀行部門の健全性は格段にる傾向がある。

向上した。しかし、アジア危機当時にはみられなグローバル要因の中でも、米国の金融政策の影かった問題として、中国の金融リスクの拡大があ響力は相対的に大きく、米国の利上げがしばしばり、人民元の減価とともに資本流出の加速が懸念資本流出の契機となってきた。米国の利下げ政策されると指摘している。

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