2022.6.6 No.890

https://www.r-i.co.jp/
特別リポートⅠ

日本医師会の年金運営

不足2000億円10年で解消
新ポートで低流動性資産を初採用

日本医師会が運営する医師年金が10年で2000億円もの積み立て不足を解消した。
リーマン後の上昇相場に加え、独自のガバナンス体制に支えられてポートフォリオ運営が寄与した。
20年度に見直した新ポートでは分散を強化し低流動性資産も初めて採用した。
金融引き締め下の低流動性投資㊦12

特別リポートⅡ

敷居下げる「オープン型」 中堅基金も採用の動き
クローズド型とのすみ分けも「R&Iファンド大賞2022」確定給付年金部門発表
20

ファンド大賞

アセットマネジメントOneが受賞数4で最多
国内株式、外国株式でESGカテゴリーを新設

23

資産運用

プリンシパル、米不動産戦略の提案強化
ニッセイアセットが米私募REIT戦略
三井住友DS、米不動産デット強化
三菱UFJ信託、温暖化ガス半減へ

33

制度運営

企業年金普及へ負担軽減

34

海外事情

米産業用不動産の人気が加速

36

インサイド

骨太方針にイデコ改革「機関投資家に好ましい変化」、初の5割超開示強化やプロ登用の検討案
IFMインベスターズのインフラ部門ヘッドに聞く
年金資金に成長投資を期待
厚年対象の国年加入者が51万人減少

税制改正要望は袋詰めか 特法税見直しに棚ボタ期待

特別リポートⅠ
日本医師会の年金運営

5500億円財政を健全化
期待リターンも保守的に低流動性資産への投資開始

日本医師会（日医）が運営する「医師年金」が、ピーク時に2000億円を超えていた年金資産の積み立て不足を2020年度末までの10年間で解消した。この間の国内外の株式相場上昇に加え、独自のガバナンス体制によるポートフォリオ運営が年金財政の健全化に寄与した。財政面において安定フェーズに入った現在は、分散先を増やしリスクリターンを抑制した運用に重点を置く。今後は加入者拡大に向けた制度の普及推進と合わせ、日医の公益事業という制約のなかで、財政上の剰余金確保という課題にも取り組む。
（鈴木良英）

予定利率は年1.5％
公的年金の「穴」補完的年金だ。

「医師年金」は1968年の制度発足以来、医師の本保険料として積み立てる。加算保険料を6000円

老後資金を支える役割を担ってきた。現役世代が単位で上乗せできる他、まとまった余裕資金があ高齢者を支える公的年金制度とは異なり、自らがる場合には10万円以上を一括で払い込む「随時払積み立てた保険料を年金として受け取る自助型のい」の仕組みも持つ。払い込んだ保険料は予定利仕組みで、現在の制度加入者はおよそ3万6000人

率1.5％が付利され、65歳から受給できる（詳細は（加入者1万5734人、受給者2万0355人）、年金資産5ページ囲み記事）。

日医会員で満64歳6カ月未満であれば誰でも加入できる任意加入の制度で、毎月1万2000円を基医師年金は公的年金制度と関係なく加入できるは5545億円に上り、国内でも有数の規模を誇る私点 が 大 き な メ リ ットとな

医師年金の資産額と加入者数

（億円）
6,000

資産額
（左軸）

加入者数
（右軸）

受給者数
（右軸）

（人）
30,000る公的年金制度は、就業先によって変わる。20歳以上

25,0005,000

る。一般的に医師の加入すの国民全員が加入する国民年金は共通するものの、民4,00020,0003,000

15,0002,000

10,000

間病院に勤務する場合は厚生年金、国立病院や県立病院などに勤務する場合には国家公務員共済や地方自治体の共済に加入する。法人化していない開業医であれば、国民年金と合わせて国1,000

5,000

00

2007 080910111213（注）各年9月時点（出所）
日本医師会の資料を基に作成（以下同）

14151617181920

21 （年）

民年金基金に加入することが多い。
医師が独特なのは大学病院や民間病院、公的医療機関への勤務、あるいは開業●本誌をコピーやファクス、ウェブ等で無断複製・転載することは、社内用、社外用を問わず、損害賠償、著作権法の罰則の対象です。

No.

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2022.6.6

3

特別リポートⅠ

医師と年金制度︵公的年金・例︶

年齢 ２０歳

２４歳

４０歳

４５歳

６０歳 〜７５歳

勤務開始

勤務医

3階部分

（私立大学病院）（国公立病院）＊受取期間（終身）共済年金

勤務医（一般病院）
法人開業医

確定給付企業年金等
厚生年金（例：４５歳で開業）受取期間（有期または終身）
受取期間＊
（終身）
法人開業

法人化した場合

個人開業医

開業（例：４０歳で開業）︵医師年金︶

勤務医
開業医
共通

国民年金基金国民年金（基礎年金）→＊定額部分、報酬比例部分は段階的に６５歳に引き上げ

受取期間（終身）

受取期間
（終身）

受取開始時期を延長可能（65〜75歳)

勤務医
開業医
共通

医師年金
日医年金

受取期間（終身）など、そのキャリアパスにおいて所属を転々とす

医師年金は発足から黒字運営を続けてきたが、るケースが多い点だ。それに合わせて複数の公的バブル崩壊で状況が一変。1992年9月期に初めて年金制度を渡り歩くことになる。

単年度赤字となった。翌93年9月期以降は累積赤日医が運営する医師年金は、勤務医であっても、字を抱えた。将来の給付ために保有すべき負債（責自治体の医師であっても、開業医であっても、日任準備金＋価格変動準備金）が、資産を上回る、医会員である限りは加入する権利を持ち続けられ年金積み立て不足の状態だ。

る。医師には転職時や開業時などに、国民年金の不足金は増加の一途をたどり、2000年代初頭に納付を失念する事例も少なくないなか、「国民年金は1000億円を超えた。06年から日医で年金事業にをはじめとした公的年金の穴を補完している面も携わってきた今村聡副会長は、「加入者の年齢構成ある」（日本医師会の今村聡副会長）。老後の生活や医師の将来的な人数、また医師会の会員数や年資金を充実させる側面に加え、万が一の公的年金金加入者数がどうなっていくか、将来を見据えたの穴を埋める役割も担っているという。

制度運営が十分行えていなかった」と当時の運営27年ぶりに剰余金「公益」事業で制度維持

4６５歳状況を振り返る。
08年9月のリーマンショックで事態はさらに悪化し、積み立て不足額は11年9月時点で2100億円に膨らんだ。日医が12年8月に厚生労働省に提出

医師年金は50年以上にわたる歴史のなかで、幾した「『認可特定保険業者に関する命令』第11条つもの障害を乗り越えてきた。最大の懸案事項とに係る改善計画」によれば、当時のポートフォリなってきたのが、ピーク時に2000億円にも膨らん

オの期待収益率である年4.1％で運用が続けられだ年金資産の積み立て不足だ。

たとしても、35年9月期まで不足金の解消は難し

No.

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2022.6.6●本誌をコピーやファクス、ウェブ等で無断複製・転載することは、社内用、社外用を問わず、損害賠償、著作権法の罰則の対象です。

特別リポートⅠ

医師年金の概要

掛け金の自由度高く受給開始は75歳まで延長可
医師年金は、日本医師会の会員で64歳6カ月未能。繰り下げ期間中も加算年金保険料の払い込み満（申し込み時点で64歳3カ月まで）であれば加は継続できる。もともと開業医には定年はなく65入できる任意加入の年金制度だ。満65歳までは基歳以上も仕事を継続する人が多かったが、近年で本年金保険料として月額1万2000円を払い込むは受給開始を先延ばしする加入者がさらに増えて（年払いも可能）。加算年金保険料を月額6000円単いるという。22年4月から公的年金（国民年金、厚位で設定できる（上限なし）。増額・減額は随時可

生年金）で受給開始年齢の上限が「75歳」まで繰

能で、掛け金設定の自由度は高い。また、10万円り下げられたが、医師年金は30年以上前から先ん以上のまとまった金額を払い込む「随時払い」のじて対応していたという。

仕組みがあり、定期預金の満期や相続資金など、将来開業するときや家庭の教育資金など急な資年間200人以上の加入者が随時払いで1000万円以金ニーズに対応し、加算部分については、医師年上の資金を払い込んでいるという。

金の加入を継続したまま、一部または全額の払い予定利率は1.5％。1回の保険料払い込みに対し出しが可能とする。ただ、その際は利率として市て事務手数料の0.25％を差し引いたうえで運用に中金利（現在は0.02％。脱退に伴い基本部分を含回る。給付利率は1.5％で、給付設計は基本年金、め全額払い出す場合も同金利）が適用となる。払加算年金のいずれも保証期間15年の終身年金だ。

い込み保険料からは事務費が0.25％控除されてい加算年金については5年、10年、15年の確定年金るため、払い戻しの際は元本割れとなる可能性がも選択できる。

高い点に注意が必要だ。

受給開始は原則65歳だが、75歳まで繰り下げ可いほどの深刻な状況だった。

庁の厳しい規制・監督の下での制度運営へ移行すただ事態は好転する。12年のアベノミクスによる見通しとなった。日医は医師年金の理念や公共る国内株式の上昇や、世界的な株高などを支えに性を政府関係者に訴え、保険業法は10年に再改想定を上回る運用実績が上がった。一方でリスク正。医師年金は厚生労働省の認可を受けた保険業を抑えたポートフォリオ構築に主眼を置き、相場法に基づく特定保険業の制度として従前の運営を下落局面でのマイナス幅が抑制できたため、年金大きく変えず、制度を維持できるようになった。

資産は着実に増えていった。不足金の解消を無理

13年に日医が一般社団法人から公益社団法人に急がず、予定利率、ならびに給付利率1.5％を堅に移行するに際には、政府や所管官庁との協議を持し、脱退者が増えなかったこと（資金の過度な重ねた結果、最終的に日医の公益事業として認可、流出がなかったこと）も奏功した。不足金は21年それまで通りの制度の継続が認められた。
（同時に3月期で全て解消し、23億円と27年ぶりに繰越剰決算期を変更。決算期は13年度までは9月期、14余金を抱えるまでに財政が改善した。

年度以降は日医の決算にそろえ3月期に移行）

法制度上の位置付けも乗り越えなければならない障害だった。06年、無認可共済など根拠法のない共済について、契約者を保護する目的で、改正保険業法が施行された。社団や財団が運営する共済事業も当改正法の対象となり、医師年金も金融独自のガバナンス体制
5年ごとにポート見直し
不足金解消を実現した医師年金の資産運用は、●本誌をコピーやファクス、ウェブ等で無断複製・転載することは、社内用、社外用を問わず、損害賠償、著作権法の罰則の対象です。

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2022.6.65

特別リポートⅠ

積み立て不足解消の過程独自のガバナンス体制が支えている。
「医師会は2年ごとに役員が改選されるため、外部の力を借り、年金資産 積み立て 改善計画（時価）不足 （12年提出）
2011
3,846 ▲ 2,100▲ 2,093
123,926 ▲ 1,855▲ 2,026
134,535 ▲ 1,124▲ 1,958
144,850▲ 955▲ 1,890
154,886▲ 481▲ 1,820
164,877▲ 623▲ 1,74912年 提出の改善計
175,086▲ 515▲ 1,676
画のシミュレ―ショ
185,078▲ 375▲ 1,601
ンでは 積み立て不195,131▲ 350▲ 1,523
足金の解 消は35年
205,210▲ 535▲ 1,444 9月期だった
215,54723▲ 1,362225,45520▲ 1,277
年

どのような状況であっても対応ができるような体制にしている」（今村副会長）。各方面の専門家の助言を積極的に受け入れ、経済情勢の変化を踏まえ5年ごとにポートフォリオを見直している。
医師年金の運用では05年から外部の運用コンサルティング会社を採用し、資産ごとに最適な運用を構築するポートフォリオ運用を行ってきた。
その後は外部の知見を取り込む体制を徐々に強化し、13年4月の特定保険業の制度となった際に現在のガバナンス体制を確立した（下図）。
5年ごとのポートフォリオ見直しに当たって、（注）13年までは各年9月時点、14年以降は3月時点の金額。改善計画は9月時点のシミュレーション。
単位は億円

リスクリターン水準をどうするか、株式と債券の比率はどうするか、オルタナティブの戦略をどう素案の策定に当たっては、外部の年金や数理の活用するか、どのような商品を採用するか、といっ専門家を交えた「生涯設計委員会」に都度、意見た実務レベルの協議をするのが「資産運用多様化を求める。同委員会には一橋大学名誉教授の高山ワーキンググループ」だ。医師会の担当役員（副憲之氏が委員長を務め、アクチュアリーの峯村栄会長、担当、副担当）に事務局を加え、年金コン司氏、企業年金に詳しい村上正人氏、元NEC企業サルタント（現在は野村フィデューシャリー・リ年金基金常務理事の彭城晃一氏、さらに厚生労働サーチ&コンサルティング）とアクチュアリー他、省年金局で数理課長も務めた坂本純一氏も加わ年金の専門家が集まり、5年間の運用方針の素案り、助言を求める。

をつくる。

資産運用多様化ワーキンググループの素案と生涯設計委員会の助言を踏まえ、正式な審議・議決機関は「年金委員会」が担う（企業年

厚労省認可 特定保険業（２０１３年４月から）
役割と構成
日本医師会理事会

日本医師会の議決機関
・日医理事・監事で構成

年金委員会

日医年金の審議・議決機関
・加入者代表・日医理事
・日本医学会・学識経験者

生涯設計委員会

資産運用多様化ワーキンググループ

日医年金の検討機関
・年金専門家医師年金事務局
・担当理事
・年金福祉課・運用コンサルティング会社

年金資産運用基本方針・細則

6No.

890

2022.6.6

金の「代議員会」に相当）。同委員会には日医の理事の他、加入者・受給者の代表として各地の医師会幹部、日本医学会、学識経験者などが参加する。最終的には、年金委員会から日本医師会等への答申を理事会が承認する形で機関決定される。

リスクリターン引き下げ
31ファンドに分散投資
現在の医師年金のポートフォリオはどのようになっているのか。20年度から運用するポートフォリオを見ていこう。
「リーマンショックのような大きなマイナスイベントが起こっても毀損しづらく、金利上昇懸念も配慮し、リスクの抑制を図る」（今村副会長）観点から、国内外株式や●本誌をコピーやファクス、ウェブ等で無断複製・転載することは、社内用、社外用を問わず、損害賠償、著作権法の罰則の対象です。

特別リポートⅠ

直近の運用結果
年度
2015161718192021

資産全体▲ 1.094.143.821.95▲ 2.13
13.29
1.60

国内債券

外国債券

5.42
▲ 1.170.89
1.90▲ 0.17▲ 0.79▲ 1.57

0.18
0.95
1.05
1.19
1.79
3.07
▲ 3.88

国内株式▲ 9.47
15.53
17.58▲ 6.32▲ 10.24
40.29
1.75

外国株式
▲ 8.91
13.68
10.36
8.93
▲ 12.78
58.13
15.21

ヘッジ
ファンド
1.68
4.73
▲ 0.04▲ 0.81
0.96
5.45
5.24

低流動性資産－－－－－
7.55
7.58

（注）いずれも3月期決算

国内債券を減らし、外国債券とオルタナティブを配分割合を1％増やした外国債券は、15年度か増やした。8ページには20年度のポートと、19年らの5年間でパフォーマンスが振るわなかった債度までのポートを掲載した。ファンド数は23本か券マルチを解約し、新たに米国地方債と資産担保ら31本に増加。ポートの期待収益率は3.5％から証券を採用した。外国債券はもともとの配分割合2.3％へ、リスクも5.6％から5.1％に引き下げ、リが大きいため、多様な戦略に分散することで、リスクリターン目線を抑えた保守的な設計とした。

ターンの向上とリスク軽減を図ったものだ。

20年度ポートでは初めて、低流動性資産への投採用を見送った戦略もある。確定給付企業年金資を開始した。株式のウエートを抑えたい一方で、で採用の広がる「マルチアセット」はその1つだ。

国内債券はリターンの期待値が乏しい。外国債券資産クラス1つだけの戦略でも、十分に分析できなは既に相応のボリュームを割いているなか、低流い部分がある。運用会社が様々な資産を組み入れ、動資産への投資が選択肢として浮上したという。

配分を都度変える戦略となると、加入者への説明一定のインカムリターンが見込め、株式と比べて責任を十分果たせるのかという点がネックになっ価格変動幅が小さい点から、不動産とインフラスた。マルチアセットについては、今後さらに知見トラクチャー、プライベートデットを選定した。

を蓄える必要があるとの判断に至ったという。

低流動性資産の知見を高める段階にあるとの判断から、投資上限は5%に抑えている。

新ポートの成果はどうか。直近のパフォーマン
スでは20年度が13.29％、21年度が1.60％だった

医師年金にとって低流動性資産は新しい運用領（共に4～3月の実績）。22年1～3月は欧米の金融引域となるため、生涯設計委員会の専門家の知見をき締め前倒し観測やロシアのウクライナ侵攻など特に重要視したという。
「低流動資産の採用に当を受けて厳しい運用環境だった。この期間は為替たってはゲートキーパー機能がしっかりしている

ヘッジを掛けた外国債券などが足を引っ張りマイのかを、見極めなければいけないとの助言をいたナスとなったが、年度ベースでは予定利率を上だいた」（今村副会長）。年金コンサルティングを回った。足元では金利が上昇（債券価格は下落）担当する野村フィデューシャリー・リサーチ&コし、株式相場は乱高下するなど、債券、株式共にンサルティングと連携しながら、35本に上るファ運用環境は厳しい。リスクをより抑えた新ポートンドをヒアリングし、ゲートキーパー能力を重点の難局への適用力が注目される。

的に精査して、最終的に3本に絞り込んだ。
伝統的4資産もそれぞれ戦略を見直した。低金利が常態化している国内債券は、代表的ベンチマークである「NOMURA－BPI総合」に比べてリ「収支相償」が運用制約
適切な剰余金水準を検討

ターン効率の向上が見込めるとし、残存期間11～ポート構築に当たって、目標リターンを引き下20年の国債を同一額保有するラダー型運用を採げた背景には、リスクを抑えるという安定運用の用、少しでも利ザヤを獲得できるようにした。

方針と合わせ、あえてリターンを追わないという●本誌をコピーやファクス、ウェブ等で無断複製・転載することは、社内用、社外用を問わず、損害賠償、著作権法の罰則の対象です。

No.

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2022.6.6

7特別リポートⅠ

期待収益率：
３．
５％
想定リスク：
５．
６％

2015〜19年度のポートフォリオ
国内株式（基本比率7％）

国内債券

外国株式

(基本比率18％)

外国債券（基本比率17％）

ヘッジファンド（基本比率48％）（基本比率10％）用される。
「剰余金はどこまで積み上げてもよいのか、積み立て不足金が解消していくなかで、剰余金が大きく膨らんだ場合の対応を考える必要性がパッシブ・コア（４資産）
三菱UFJ信託出てきた」（今村副会長）
。

コア
MFS

バリュー
野村AM
グロース
MFS
小型株
大和住銀

年金財政において剰余パッシブ
三井住友信託ピムコ

金は、リーマンショック時のように年金資産が短期

コア
ウエリントン

エマージングアライアンス

エマージング
ウエリントン

大和住銀

グロース
ベイリーギフォード

ハイイールドニューバーガーハイイールドシェンクマン

GSAM「財政の健全性確保」「加バンクローン
イートンバンス

バンクローンインベスコ

キャプラ

かせないものだ。今村副

債券マルチ*
ナティクスシス

債券マルチ*
ニューバーガーブラックロック

グロース
BNYメロン
エマージングアバディーン

間で大きく毀損した際の入者保護」の観点から欠会長は「日医の公益事業として、どのぐらいの剰余金を抱えることが可能*はクレジット投資

なのか、理論付けしてい期待収益率：
２．
３％
想定リスク：
５．
１％

2020年度からのポートフォリオ
国内株式

国内債券

外国株式

外国債券

（基本比率６％）（基本比率１５％）（基本比率１５％）（基本比率４９％）

コア
MFS

意識を持つ。将来の資産

オルタナティブ

価格変動に備えたリスク（基本比率１０％）

バッファーを設定すべく、（ヘッジファンド）20年には剰余金の在り方

パッシブ・コア三菱UFJ信託

バリュー
ウエリントン

くことが必要」との問題を検討するチームを発足
グロース
BNYメロン

グロース
MFS

コア
GSAM

グロース
ベイリーギフォード

小型株
三井住友DS

バリュー
ウエリントンバリュー
野村AM

オルタナティブ（基本比率５％）
不動産
三井住友信託（低流動性資産）し検討を進めている。

パッシブ
三井住友信託ナティクシス

エマージング エマージング
アライアンス ウエリントン

PGIM

ハイイールドニューバーガーハイイールドシェンクマン

野村AM

業費の所有が認められてバンクローン
三菱UFJ

バンクローンインベスコ

キャプラ年間の給付額200数十億

資産担保
みずほ信託

資産担保
ピムコ

ブラックロック

米国地方債 米国地方債
ニューバーガー インベスコ

ブラックロックインフラ
東京海上

プライベートデッド
AMOAI

待機資金
GSAM

現在の公益法人制度では、1年分の公益目的事いる。医師年金でいえば、円が該当する。果たしてそれで十分なのか。確定
拠出年金では、価格変動リスク相当額の積み立てが認められるルールがある。資産クラスごとに基準が決まっており、その（注）戦略の分類や運用会社名は、日本医師会の資料の表記で掲載

基 準 で 算 出 す れ ば1000

8考えもある。それは医師年金の立場に起因する。

億円を超える水準となる。ただこれを準用できる医師年金は日医が運営する公益認定事業だ。
適正のか──。公益社団法人である日医の公益事業とな費用を償う額を超える収入を得てはならないとして、剰余金の在り方を定めていくことが大きないう、公益認定法第5条の「収支相償」の原則が適課題となっている。

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特別リポートⅠ

年度別の加入者増減推移

（人）
1,500

新規加入者

受給権取得者

死亡者

脱退者

増減

664543

887

918

1,000

500 1,061

1025
466

0

▲500

▲1,000734

772

29852245

915
51

44
311

331

208

793

824
41

2007

08

09

1049

10

1068

48
47
541

11595

647

640

880

884

841

795

722

850

859

885

175

319

▲1,500▲2,000588

43

203

38

227

39

184

35

140

37

136

896
47

130

31114

38

152

32315
488

12131415161718

1920

21（年）

（注）各年9月末時点

加入者拡大に課題
21年末にHP刷新
積み立て不足を解消し、安定運営段階に入った
医師年金のもう1つの課題は加入者の拡大だ。医ながりが限られる。リーフレットの送付を中心に普及活動は継続しているものの、「医師年金の内容はおろか、存在自体を知らない日医会員の医師も少なくないのではないか」（今村副会長）との懸念もある。

師年金は「国に認めていただいた年金制度でもあ事務局では性別や年代別にやり方を変え、以前り、公益的な事業という位置付けもある。多くのよりも細かく案内するよう取り組んでいるとい医師に加入していただくのが本来的な趣旨」（今村う。21年12月にはホームページを刷新し、パソコ副会長）だ。

ンやスマートフォンで年金受け取りシミュレー

日医の会員は現在17万人余り。医師年金の制度加入者（加入者＋受給者）は3万6000人だ。受給ションを行える仕組みも整え、普及推進の準備を進めている。

者のなかには現役を退き日医会員ではない人も多加入者の裾野拡大も検討する。
「ドイツでは医師く含まれるため、日医会員に占める医師年金の加は全て加入する権利を有する年金制度がある。医入率は20％に満たないとみられる。

師年金も、（別法人となる）郡市区等医師会や都道加入率が低位にとどまるのは、医師会の構造上府県医師会をはじめ、日医会員以外の加入が可能の難しさもある。医師会は日本医師会、都道府県になるような仕組みに変えていく検討が必要。実

医師会、郡市区等医師会の3つが、その役割に応じ現するためにはどういった準備が必要か、検証して別法人として存在する。それぞれ密接に連携して取り組んでいきたい」（今村副会長）。ているものの、法人格が異なるため、郡市区等医積み立て不足減少に伴い、19年度には885人と師会や都道府県医師会の会員であっても、日医会リーマンショック後で最大の新規加入者となった員でなければ医師年金に入会はできない。

（上グラフ）。コロナ禍の2年間の新規加入者は伸さらに直接、地元の医師と対話することの多い
郡市区等医師会に比べ、日本医師会は医師とのつび悩んだものの、情報発信の強化や加入者の裾野拡大で制度の普及に力を注ぐ。

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2022.6.69