Aug28,2024

伊藤忠総研

日本経済情報 2024 年 8 月号
Summary【内 容】
4～6 月期は 2 四半期ぶりプラス成長
個人消費は反動増の域を脱せず
街角景気は消費関連が悪化
企業景況感は改善
7 月販売統計は週末要
因で悪化
物価沈静化は足踏み
賃金の上昇続く
個人消費は回復へ
設備投資は底堅く推移
住宅投資は一旦下げ止まる
インバウンド需要も堅調
財輸出は下げ止まらず
12 月追加利上げを予想
円高・金利上昇でも景気
拡大続く

伊藤忠総研
チーフエコノミスト
武田淳(03-3497-3676)
takeda-ats@itochu.co.jp

マクロ経済センター長宮嵜浩(03-3497-7354)
miyazaki-hiroshi@itochu.co.jp

経済正常化に向けた動きを再開（改定見通し）
4～6 月期の実質 GDP 成長率は 2 四半期ぶりの前期比プラスとなったが、前期に落ち込んだ反動が大きく、前年同期比ではマイナスのまま。回復とは言えず、持ち直した程度との評価が妥当。
7 月の消費関連統計は悪化が目立つが、前年より週末の数が少なかった
ことが主因であり、個人消費は数字が示すほど悪いわけではない。消費を取り巻く環境は、物価上昇の鈍化こそ足踏みしているものの、高い春闘賃上げ率を反映して所定内給与の伸びは高まり、消費者マインドも改善しつつある。今後は、電気・ガス代の補助金再開や円安修正
により消費者物価上昇率は前年比 2％前後に落ち着き、個人消費は実質賃金の増加やマインド改善を背景に拡大が続く見通し。
設備投資は、先行指標の機械受注が高水準を維持し、底堅く推移している。最近の円高進行による企業収益の影響は限定的とみられ、今後の設備投資は、需要や企業収益の拡大を追い風に、強気な投資計画が実行に移され堅調な拡大が続こう。輸出は、インバウンド需要の増勢が続き、足元で弱含んでいる財も年末頃から来年にかけて欧米景気の持ち直しにより拡大に転じるとみられ、増加基調を維持しよう。
日銀は 7 月 30～31 日の金融政策決定会合で大方の予想に反し利上げを強行、金融市場は円高株安が進むなど混乱した。ただ、市場が落ち着
けば経済・物価情勢の改善に伴い利上げを継続する方針を再確認しており、当社は 12 月の追加利上げと来年度の利上げ継続を予想。
日本の金利上昇と米国の金利低下により為替相場は円高傾向となろう。また、金利上昇は住宅投資や設備投資を下押しするが、同時に家計所得を押し上げ個人消費にはプラスとなる。輸出は円高の影響を受けず海外景気の復調で増勢を取り戻す。今後の日本経済は安定的な物
価上昇の下で一定の金利がある正常な状態への回復を再開しよう。

日本経済情報伊藤忠総研

4～6 月期は 2 四半期ぶりプラス成長
今月 15 日に発表された 4～6 月期の実質 GDP 成

実質GDP成長率の推移（季節調整値、前期比年率、％）

長 率 （ 1 次 速 報 ） は 前 期 比 ＋ 0.1 ％ （ 年 率 ＋

83.1％）と 2 四半期ぶりのプラス成長に転じた

6
公共投資
4

（右図）。大手自動車メーカーの出荷・販売停止

設備投資

実質GDP
2

によって大きく落ち込んでいた個人消費が持ち直

個人消費

0

し 5 四半期ぶりの増加に転じた（1～3 月期前期

純輸出

▲2

その他

比▲0.6％→4～6 月期＋1.0％）ほか、停滞が続い▲4ていた公共投資（▲1.1％→＋4.5％）は 4 四半期▲6ぶりに増加、民間企業設備投資（▲ 0.4％→＋（ 出所） 内閣府

2021

2022

2023

2024

0.9％）も 2 四半期ぶりに増加し、成長率を押し上げた。
ただし、前年同月比では 1～3 月期の▲0.9％から 4～6 月期も▲0.8％とマイナスのまま小幅改善にとどまっており、景気回復とまでは言い難く、持ち直した程度という評価が適当であろう。
個人消費は反動増の域を脱せず
4～6 月期は久方ぶりの増加（前期比＋1.0％）となった個人消費であるが、その内訳を見ると（右

家計消費の財別動向（季節調整値、2013年Q1=100）125120図）、1～3 月期に大きく落ち込んだ耐久財の反動

115増（前期比▲11.0％→＋8.1％）が 0.6％Pt 押し上

110

げ最大寄与となった。また、気温が上昇し夏物の

半耐久財

非耐久財

サービス

105

100

販売が好調だった半耐久財（＋0.6％→＋2.0％）

95

も 0.2％Pt の押し上げ寄与となった。一方で、全90

体の 6 割を占めるサービス消費は横ばいにとどま85っている。つまり、4～6 月期の個人消費の増加は

耐久財

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 内閣府

専ら前期の反動や猛暑といった特殊要因によってもたらされたものであり、未だ回復には至っていな
いと判断すべきであろう。
街角景気は消費関連が悪化
7 月以降の景気動向を各種指標で確認すると、「街景気ウオッチャー調査（現状判断、水準、季節調整値）

角景気」とも呼ばれる景気ウオッチャー調査は、

60

景気の現状判断 DI（水準、季節調整値）が全体で50

6 月の 46.5 から 7 月は 46.6 と小幅な改善にとど

55

45
40

まった。内訳を見ると、個人消費と関連の深い

35「家計動向関連」（6 月 46.6→7 月 45.9）は悪化し

25

30ており、個人消費が盛り上がりに欠いている可能20性を示した。なかでも「サービス関連」（49.1→

10
2021年

47.5）や「飲食関連」（46.8→45.8）の悪化が目立

飲食関連
小売関連
製造業

15

サービス関連

2022年

2023年

2024年

（ 出所） 内閣府

ち、「小売関連」（45.6→45.2）は小幅悪化にとどまった。判断理由としては、猛暑のほか梅雨などの天候不順や物価上昇が悪材料とされたが、エアコンや衣料品など夏物商品の販売は好調だったという2

日本経済情報伊藤忠総研

声も散見され、これらの違いがサービス分野と小売分野の明暗を分けたようである。
一方で、「企業動向関連」（6 月 45.2→7 月 48.3）は大幅に改善した。非製造業（47.0→50.2）が好不調の目安である 50 を超え、製造業（42.6→45.4）も改善した。理由として受注増を挙げる地域が業種を問わず多く、景気の底堅さが感じられた。
企業景況感は改善
帝国データバンクの「TDB 景気動向調査」でも、景気DIの推移（全国）

7 月の企業景況感（景気 DI）が前月比＋0.5 ポイ

55

ントの 43.8 と 4 か月ぶりに改善した（右図）。業50

界別にみると、回答企業の約 2 割を占める「サー45
40

ビス」（前月比＋0.8 ポイント）および「卸売」

35（＋0.6）が景況感の改善に大きく寄与したほか、 3025

全体に占める割合は低いものの「金融」（＋0.9）

20や「その他」（＋2.6）が大幅に上昇、全 10 業界※シャドー部は景気後退期

15のうち 7 業界で景況感が改善した。地域別でも

10
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

10 地域中 7 地域で景況感が改善しており、5 月（出所）帝国データバンクの 1 地域、6 月の 4 地域に比べ改善が広がっている。なお、6 月に大幅に低下した北陸地域の景気 DI も前月比＋0.7 ポイントと改善している。
7 月販売統計は週末要因で悪化
景気ウオッチャー調査で景況感が小幅ながら悪業態別の小売売上高の推移（既存店、前年同期比、％）化した小売分野の販売動向を見ると、7 月は前年10

同月と比べ週末の数が少なかった影響で数字の8

悪化が目立った。

6

30

4

20

2

10

7 月のコンビニ売上高（既存店）は、6 月の前年
同月比＋1.1％から＋0.4％へ鈍化した（右図）。

コンビニ
百貨店（右目盛）

50

スーパー

40

0

来 店 客 数 （ 6 月 前 年 同 月 比 ＋ 0.7 ％ → 7 月 ＋

0※既存店ベース▲22022

0.4 ％ ） の 伸 び が 鈍 化 、 客 単 価 （ ＋ 0.4 ％ →

▲ 10

2023

2024

（ 出所） 日本百貨店協会、 日本フランチャイズ チェーン協会、 日本チェーンストア 協会

0.0％）は前年比横ばいにとどまった。売上の内訳を見ると、非食品（6 月前年同月比＋1.3％→7 月＋1.9％）は伸びを高めたが、弁当やおにぎりな
どの日配食品（＋0.1％→▲0.5％）がマイナスに転じ、飲料や菓子などの加工食品（＋2.6％→＋
1.2％）は大きく伸びが鈍化、宅急便やチケットなどのサービス（▲1.0％→▲7.3％）はマイナス幅が拡大した。報道によると行楽需要は好調だった模様であり、数字の悪化は専ら週末の数の減少によると考えられる。
7 月のスーパー売上高（店舗数調整済）は、6 月の前年同月比＋4.7％から▲1.0％へ落ち込んだ（上図）。6 月は週末が 5 回あり伸びが高かったが、7 月は前年同月の週末 5 回が今年は 4 回に減ったことで下押しされた。内訳を見ると、主力の「食料品」（5 月＋2.2％→6 月＋5.2％→7 月＋0.9％）の伸びが大きく鈍化、「衣料品」（▲9.0％→▲2.2％→▲10.1％）のマイナス幅が拡大した。ただ、7 月は3日本経済情報伊藤忠総研

5 月と比べ若干悪化した程度であり、6 月に上振れたほどは落ち込んでおらず、売上の基調は数字が示すほど悪化していないとみられる。
7 月の百貨店売上高（店舗数調整済）は、6 月の前年同月比＋14.0％から＋5.5％へ大きく伸びが鈍化した（前ページ右下図）。コンビニやスーパー同様、週末の回数が減った影響が主因と考えられる。
主力の「衣料品」（6 月＋15.7％→7 月＋4.6％）のほか、「身のまわり品」（＋30.0％→＋17.0％）、「雑貨」（＋21.7％→＋11.9％）など、幅広く伸びが鈍化した。ただ、日本百貨店協会によるとインバウンド需要は前年比倍増が続いており、7 月までの累計で既に過去最高を記録した 2023 年の年間売上を超えるほどの好調が続いている。
7 月の乗用車販売台数（新車）は、6 月の前年同

新車販売台数の推移（乗用車、季節調整値、万台）

月比▲6.1％から＋5.5％へ大きく改善した。季節16

調整値（当社試算）の前月比でも 7 月は＋4.2％と14

2 ヵ月ぶりに増加した。内訳を見ると（右図）、軽12

自動車（6 月前月比＋1.4％→7 月＋5.5％）の増加※当社試算の季節調整値

10が続き、小型車（▲1.3％→＋4.7％）や普通車（▲4.6％→＋3.1％）も増加に転じた。7 月の軽自動車販売台数は年率 133.6 万台（当社試算の季節調整値）となり、2023 年通年の 135.0 万台近くまで回復、ダイハツ工業の出荷停止の影響は概ね

8

普通車
小型車

6

軽自動車

4
2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 日本自動車工業会、 全国軽自動車協会連合会一巡したとみられる。
7 月の外食売上高は、6 月の前年同月比＋12.4％から＋4.3％へ大きく伸びが鈍化した。主要小売業態と同様、前年同月より週末の数が少なかったため

外食売上高の推移（前年同月比、％）
100

500

全体

90

ファースト フード

80

450
400

客数の伸びが 6 月の＋6.1％から＋0.7％へ鈍化し

70

ディナー レストラン

350

60

ファミリー レストラン

300

たことが主因であるが、客単価の伸びもやや鈍化

50

パブ ストラン／居酒屋
（右目盛）

250

40

した（6 月＋5.9％→7 月＋3.6％）。
業態別には、ファミリーレストラン（6 月前年同
月比＋14.7％→7 月＋4.2％）、ファーストフード（＋11.9％→＋4.2％）、ディナーレストラン（＋

200

30

150

20

100

10

50

0

0

▲ 10

▲ 50
2022

2023

2024

（ 出所） 日本フードサービス協会

11.2％→＋2.8％）が大幅に鈍化、パブレストラン／居酒屋（＋6.8％→＋3.4％）も伸びが半減した。
7 月のファーストフードの客単価は前年同月比＋3.6％、ファミリーレストランは＋4.9％と比較的堅調に伸びており、これらの業態では特に週末が少なく客数が伸びなかった影響が顕著である。
物価沈静化は足踏み
これまで個人消費の強い逆風になってきた物価の上昇は、このところ改善に足踏みが見られる。7 月の消費者物価指数は、「総合」で前年同月比＋2.8％と 6 月から変わらず、「コア（生鮮食品を除く総合）」では 6 月の＋2.6％から＋2.7％へ小幅ながら伸びを高めた（次ページ右上図）。主因は政府の電気・ガス代に対する補助金の終了であり、これらを含む「光熱・水道」は 6 月の＋7.5％から＋4日本経済情報伊藤忠総研

12.9％へ伸びを高めた。
ただ、物価の基調を示すとされる「コアコア（生全国消費者物価（前年同月比、％）鮮食品とエネルギーを除く総合）」は、6 月の＋

52.2％から 7 月は＋1.9％へ鈍化した（上図）。「一4般サービス」が 6 月の＋2.3％から＋1.9％へ鈍化

3したことが大きい。主因は携帯電話料金の上昇が2

一巡 1したことであるが、賃金上昇のサービス価

1格への波及が進んでいない面もあろう。つまり、

0

日銀が「第二の力」と呼ぶ、国内の需給に起因す▲ 1る物価上昇圧力はさほど高まっておらず、エネル▲ 2

ギー価格抑制のための補助金終了という政策要因（ 出所） 総務省

総合
生鮮食品を除く総合（コア）
生鮮食品とエネルギーを除く
総合（コアコア）

2020

2021

2022

2023

2024

で物価上昇率が高止まりしている、ということになる。
今後については、電気・ガス代への補助金を政府が 8 月から 10 まで再開するとしており、この間はエネルギー価格の上昇が抑制される見込みである。さらに、帝国データバンクの調査によると値上げが予定されている品目数は昨年に比べ大きく減少しており2、消費者物価の前年同期比を抑制する要因となる。11 月以降は補助金が再び終了しエネルギー価格を押し上げるが、一方で大幅な円安が修正されたことや原油価格の下落3が下押し要因となろう。そのため、消費者物価は 2024 年度末にかけて総合やコアでも概ね 2％前後で推移すると見込まれる。
賃金の上昇続く
個人消費の先行きを見通すうえで重要な賃金動向

所定内給与（前年比、％）は、上昇ペースが速まっている。毎月勤労統計に3.0

よると、現金給与総額のうち所定内給与（基本給、2.5

右図）は、今年の春季生活闘争（春闘）の高い賃

2.0

上げ率を反映し、5 月の前年同月比＋2.1％から 6

1.5

月は＋2.2％へ伸びを高めた。サンプル入れ替えの

1.0

全サンプル
共通事業所

0.5

影響を除いた「共通事業所」ベースでは＋2.8％か

0.0

ら＋2.5％へ鈍化したが、上記の「全サンプル」ベ

-0.5

ースを上回る高い伸びを維持している。

-1.0

2019

所定内給与の伸びの高まりは、今年の高い春闘賃

2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 厚生労働省「 毎月勤労統計」

上げ率が徐々に反映されているためであるが、こうした動きは例年 9 月頃まで続くため、所定内給与は最終的に 3％程度まで伸びを高めると見込まれる。

1 前年 7 月に一部事業者の料金プラン変更によって前年同期比が大きく上昇したが、その要因が剥落した。
2 帝国データバンクの「『主要 195 社』価格改定動向調査－2024 年 7 月」によると、今年の値上げ品目数は 8 月 591（前年同月比▲50.6％）、9 月 882（▲58.9％）、10 月 1,534（▲67.8％）と大幅に減少する見込み。
3 原油価格の代表的な指標である WTI 先物価格は、7 月半ば頃までの 1 バレル＝80 ドル前後から、7 月後半以降は 70 ドル台で推移している。足元で上昇してはいるが、前年の秋口には 90 ドル台まで上昇する局面もあり、前年比では下落。

5

日本経済情報伊藤忠総研

さらに、夏季賞与（ボーナス）は前年に比べ大幅に増加した。現金給与総額のうち特別給与（主にボーナス）は、7 月に前年同月比＋7.6％へ伸びを高めた（5 月は＋0.1％）。その結果、現金給与総額（名目賃金）は＋4.5％まで伸びを高め、物価上昇分を差し引いた実質賃金も＋1.1％と 2022 年 3 月
以来の前年比プラスに転じた。
実質賃金は、ボーナス増による押し上げが剥落する 7 月に一旦マイナスに転じるとみられるが、8 月
以降は、前述の通り所定内給与の伸びが高まる一方で、消費者物価上昇率が電気・ガス代の補助金復活により鈍化するため、再び前年比プラスに転じると予想される。
個人消費は回復へ
こうした賃金（収入）の増加に加え、物価上昇が消費者態度指数（総世帯）

一服しつつあることから、消費者マインドは改善

45傾向にある。消費者マインドの代表的な指標であ40

る消費者態度指数は、5 月の 36.2 を底として、7月には 36.6 へ持ち直している（右図）
。

35
30

内訳を見ると、「収入の増え方」（5 月 39.9→7 月40.7）が大きく改善、「雇用環境」（41.9→41.7）

25

消費者態度指数
暮らし向きは悪化しているが、これまで物価上昇を背景に悪20化していた「暮らし向き」（33.9→34.5）が改善に

15
2019

転じている。

収入の増え方
雇用環境
2020

2021

2022

2023

2024

（ 出所） 内閣府

今後は、電気・ガス代の補助金復活という政策対応もあり、物価上昇のピークアウトが一層明確になるとみられ、それに伴い消費者マインドは一段と改善、個人消費の回復を後押しすると予想する。そのため、4～6 月期の個人消費の増加は前述の通り自動車メーカーの生産停止による落ち込みの反動に過ぎなかったが、7～9 月期以降は実質賃金の増加や消費者マインドの改善を背景に回復に向かおう。2024 年度通年の個人消費は前年比＋1.1％と 2023 年度の▲0.6％から増加に転じ、2025 年度は減税の反動が見込まれるものの、実質所得の増加とマインドの改善が続くことにより堅調な拡大（前年比＋1.2％）を維持すると予想する。
設備投資は底堅く推移
機械投資の先行指標である機械受注（船舶・電力を除く民需）は、6 月に前月比＋2.1％と 3 か月ぶ
機械受注の推移（季節調整値、年率、兆円）

りに増加したが、4～6 月期では前期比▲0.1％と概ね横ばいだった。ただ、1～3 月期は＋4.4％の大幅増であり、4～6 月期はその水準を維持、7～9 月期

6.5
6.0
5.5

も内閣府による受注見通しは前期比＋0.2％と概ね5.0

横ばいであることを踏まえると、機械受注は高水

4.5

準を維持し堅調だと評価できる。

4.0
3.5

製造業

業種別に見ると（右図）、4～6 月期の製造業から3.0の受注額は前期比＋2.8％と 2 四半期連続で増加し2.5ており、7～9 月期（内閣府見通し）も＋2.4％と増6（出所）内閣府

非製造業※最新期は7～9月期内閣府見通し

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

日本経済情報伊藤忠総研

加が見込まれている。一方、非製造業（船舶・電力を除く）は 4～6 月期に前期比▲3.7％と 3 四半期
ぶりに減少したが、先行き 7～9 月期は＋1.1％と持ち直しが見込まれている。
一方、建設投資は引き続き低調である。先行指標の建設着工床面積は、6 月に前年同月比＋4.6％と 3か月振りに前年同月を上回ったが、4～6 月期では前年同期比▲8.8％と 1～3 月期の前年同期比▲
6.8％からマイナス幅が拡大した。「工場」（1～3 月期前年同期比＋1.1％→4～6 月期前年同期比▲2.9％）が前年同期比マイナスに転じ、「倉庫」（▲41.9％→▲30.5％）はマイナスが縮小したが大幅マイナスは変わらず、オフィスなどの「事務所」（＋42.3％→＋7.5％）はプラス幅が大きく縮小した。
一方、「店舗」（▲28.1％→＋26.2％）は前年比プラスに転じた。
なお、最近の円高傾向が企業収益に与える影響は、全体で見れば限定的とみられる。製造業においては輸出産業を中心に売上高が下押しされる反面、輸入原材料コストの減少が利益を押し上げる面もある。非製造業に至っては、原材料コストの減少によるプラス効果の方が上回る可能性が高い。その結果、企業収益を通じた設備投資への影響も限定的と考えて良いだろう。
そのため、今後の設備投資は、需要と企業収益の拡大を背景に増加基調で推移し、2024 年度通年では前年度比＋3.4％と、2023 年度の＋0.3％から伸びが高まると予想する。金利上昇に伴う投資採算の悪化および利払い負担増は設備投資に逆風であるが、デフレ脱却に伴う売上高の増加などにより企業収益が拡大、金利上昇に伴う設備投資の下押し圧力を軽減する4。ただ、2025 年度にはコロナ禍で先送りされた更新投資の一巡や金利上昇の影響により増勢が一服、一旦調整局面に入ると予想する。
住宅投資は一旦下げ止まる
住宅投資の先行指標である新設住宅着工戸数は、5 月（前月比▲7.5％）、6 月（▲5.9％）と 2 か月
連続で減少したが、4 月に＋15.8％と急増したこ

住宅着工戸数の推移（季節調整値、年率、万戸）ともあり、4～6 月期では前期比＋4.3％と 2 四半

45

期ぶりに増加した。利用関係別に見ると、持ち家

40（1～3 月前期比＋6.3％→4～6 月前期比▲2.5％）

35

は軟調だったものの、貸家（＋1.0％→＋4.4％）と分譲住宅（▲12.9％→＋9.6％）がともに増加した（右図）。分譲住宅は 1～3 月期に大幅に落ち込んでおり、4 月以降も昨年 10～12 月期の水準を取

持ち家

貸家

分譲

※最新期は4～6月期

30
25
20
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

り戻せていない。貸家については、3 月の着工減に伴う工事時期平準化の影響が、一部残存した可（出所）国土交通省

能性がある。
7 月の景気ウォッチャー調査では、住宅市場の先行きについて、多くの住宅販売会社が住宅ローン金利の先高観や、物件価格の上昇などによるマイホーム需要の減少などを理由とした慎重な見方を示し、先行き判断 DI（住宅関連）は前月に比べ 1.8 ポイント低い 42.2、2022 年 12 月以来となる低水準を

4 金利上昇が設備投資に及ぼす影響については、2024 年 5 月 29 日付「日本経済情報 2024 年 5 月号

金利上昇下で経済正常化に向けて再始動（改定見通し）」を参照（https://www.itochu-research.com/ja/report/2024/2607/）。

7日本経済情報伊藤忠総研

記録、四半期ベースでみても低調な推移となっている（下図）。そのため、住宅着工の持ち直しは一時的なものとなろう。
今後の住宅投資については、家計の雇用・所得環境の改善が続く半面、日銀の利上げに伴う住宅ロー
ン金利の高まりから家計の住宅取得能力が低下し
5、住宅投資は減少する見通しである。2024

住宅着工戸数と先行き判断DI（住宅関連）の推移

年度

130

の住宅投資は前年度比▲1.1％と 2023 年度の同＋

120

60

0.3％から再び減少となり、2025 年度には同▲

110

50

2.9％へと減少幅が拡大すると予想する。

100

40

90

30

インバウンド需要も堅調

新設住宅着工戸数（季節調整値、年率、万戸）

80

インバウンド需要は引き続き高水準で推移してい70

景気ウォッチャー調査
先行き判断DI（住宅関連）

20※住宅着工戸数の最新期は4～6月期
景気ウォッチャー調査の最新期は7月単月ベース

70

る。7 月の訪日外国人数は 329.3 万人となり、2

10
2010

か月連続で過去最高を更新した（右図）。急増が

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

（出所）国土交通省、内閣府

続く中国本土（77.7 万人）が全体の 23.6％を占め、韓国を抜いて最多となった。韓国（75.8 万人）も全体の 23.0％を占めており、台湾（57.2 万人）と香港（27.9 万人）を含めた東アジア全体のシェアは 7 割超（72.4％）まで上昇した。米国（25.1 万人）のシェアは 7.6％で香港に次ぐ 5 番目、フィリピン（5.6 万人）やタイ（5.4 万人）な
ど、ASEAN 主要 6 か国6のシェア（7.2％）は低下した。
こうした訪日外国人数を踏まえると、7 月の訪日外国人による支出（旅行収支受取＝インバウンド需要）は 6,550 億円程度となり、6 月（6,237 億円）から増加したとみられる。堅調なインバウンド需
要は引き続き景気を押し上げている模様である。
訪日外国人数と旅行収支受取額 （万人、10億円）

年末にかけては、円高の進行に伴い、訪日外国350
訪日外国人数人 1 人当たり消費額の減少が見込まれる。当社

700

旅行収支受取（右目盛）

300

600
※旅行収支受取の最新期は推定の試算によると、10％の円高ドル安によって、

250

500

訪日外国人１人当たり消費は 4.4％減少する 7。

200

400

訪日外国人数は、このところ顕著な回復を見せ

150

300

る中国本土からの旅行客の増加が続くと見込ま

100

200

れるが、円高進行による 1 人当たり消費額の減

50

100

0

少からインバウンド需要の増勢は徐々に鈍化す

0
2019

2020

2021

2022

2023

2024

（出所）財務省、日本政府観光局、推定値は伊藤忠総研によるると予想する。

5 金利上昇が住宅投資に及ぼす影響については、2024 年 5 月 29 日付「日本経済情報 2024 年 5 月号

金利上昇下で経済正常化に向けて再始動（改定見通し）」を参照（https://www.itochu-research.com/ja/report/2024/2607/）。住宅取得能力指数の詳細は 2024 年 4 月 30 日付「景気拡大の阻害要因は円安よりも金利上昇への耐性－日本経済情報
2024 年 4 月号」参照。https://www.itochu-research.com/ja/report/2024/2583/
6 シンガポール、インドネシア、タイ、マレーシア、フィリピン、ベトナムの合計。
7 訪日外国人 1 人当たり消費額をドル円レートで回帰して弾性値 0.44 を推計。訪日ビザ緩和が本格化した 2017 年 5 月以降
は線形トレンドを説明変数に追加。推計期間はコロナ禍発生前の 2014～2019 年。

8日本経済情報伊藤忠総研

財輸出は下げ止まらず
財（モノ）の輸出は停滞している。通関輸出数量指数で財輸出の動向を見ると、7 月は前月比＋1.1％と 2 ヵ月ぶりに増加したものの、4～6 月期の水準を 1.0％下回っている（当社試算の季節調整
値、右図）。
主な仕向け地別に見ると、米国向け（4～6 月期前期比▲2.4％→7 月の 4～6 月比▲1.6％）とアジア向け（▲0.6％→▲2.6％）の減少が続いた。特に仕向け地別輸出数量指数の推移（季節調整値、2020年=100）

アジア向けのうち中国向け（▲3.2％→▲9.4％）

130の落ち込みが際立つ。一方、EU 向けは 4～6 月期

120（前期比▲9.5％）まで 4 四半期連続の減少だった
が、7 月は 4～6 月期を 4.2％上回り下げ止まりの兆しを見せた。
主な財の動向は、鉄鋼（4～6 月期前期比▲2.2％→7 月の 4～6 月比＋9.9％）やプラスチック（＋
2.0 ％ → ＋ 1.9 ％ ）、 自 動 車 部 品 （ ▲ 2.4 ％ → ＋
1.2 ％ ） が 好 調 な 半 面 、 自 動 車 （ ▲ 0.1 ％ → ▲

110
100
90

合計

米国

ＥＵ

アジア

※当社試算の季節調整値
最新期は7月単月ベース

80
70
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

（出所）財務省

2.0％）と半導体（IC、▲2.2％→▲1.0％）がともに低迷している。
今後の輸出を展望すると、サービス輸出は円高進行に伴いインバウンド需要の増勢鈍化が見込まれる。
一方、財輸出は 2024 年終盤から 2025 年にかけて欧米景気の持ち直しにより増加に転じる見通しである。近年、輸出の為替相場に対する数量面での感応度は小さいため、円高が輸出に及ぼす影響は概ね価格面を通じたものに限られよう。そのため、2024 年度は財輸出が上半期に停滞する影響から、輸出全体では前年比＋1.5％と 2023 年度の＋2.8％から減速するものの、2025 年度は＋6.0％へ増勢が加速すると予想する。
12 月追加利上げを予想
こうした経済・物価情勢を踏まえ、当社は日銀が 7 月 30～31 日の金融政策決定会合で政策金利（無担保コールレート翌日物）を 0～0.1％程度のまま据え置くと予想した。日銀は従前より政策金利を引き上げる条件として、賃金上昇のサービス価格等への波及という「第二の力」により、基調的な物
価上昇率が 2％に向けて上昇していくことを挙げていたが、先に見た通り、賃金は順調に上昇しているものの、そのサービス価格への波及は限定的で不十分なためである。
ところが、実際には日銀は利上げを強行、タイミング悪く米国で金融政策の変更（利下げの開始）が確実視される事態となったことも加わり、8 月 5 日にかけてドル円相場は一時 1 ドル＝141 円台半ばまで円高が急伸、日経平均株価は 7 月 11 日の史上最高値 4 万 2,224 円から 3 万 1,458 円へ 1 万円強も下落するなど、金融市場が著しく混乱した。その後、内田副総裁が 8 月 7 日の講演で「金融資本市場が不安定な状況で利上げをすることはない」とし、「当面、 現在の水準で金融緩和をしっかりと続ける必要がある」と利上げに慎重な姿勢を示したこともあり、ドル円相場は 145 円前後、日経平均株価は 3 万 8 千円前後まで戻している。
植田総裁は、8 月 23 日の国会閉会中審査で「経済・物価の見通しがおおむね実現していく姿になれ9日本経済情報伊藤忠総研

ば、金融緩和の度合いをだんだん調整していくという基本的な姿勢に変わりはない」とし、今後も景気が回復に向かうのであれば利上げを続ける考えを改めて示した。市場の一部には、今後 1 年以内に衆院解散総選挙が見込まれる中で利上げは困難であり、政策金利はせいぜい 0.5％までの引き上げにとどまるとの見方もあるが、当社は、日本経済が 7～9 月期も前期比プラス成長となり、景気が着実に回復に向かっていることを確認したうえで、日銀は 12 月 18～19 日の金融政策決定会合で政策金利を 0.5％へ引き上げ、来年度にも追加利上げを実施するという予想を維持する。
円高・金利上昇でも景気拡大続く

日本経済の推移と予測（年度）

日銀の利上げと米国の金利低下により日米金利差が縮小するため、ドル円相場は年末に 1
ドル＝140 円前後、来年度末にかけて 130 円
台半ばへ円高が進むと見込まれる。
そうしたなか、個人消費は実質所得の増加と物価上昇の落ち着きによるマインド改善を追
い風に、増加が続こう。金利の上昇は自動車

前年比,％,％Pt

2022

2023

2024

2025

2026

実績

実績

予想

予想

予想

1.6

0.8

0.9

1.0

1.0

国内需要

2.1

▲0.5

1.2

0.6

0.7

民間需要

2.9

▲0.6

1.6

0.7

0.9

個人消費
住宅投資

2.7

▲0.6

1.1

1.2

1.0

▲3.3

0.3

▲1.1

▲2.9

▲1.3

4.1

0.3

3.4

▲0.9

0.6

(0.1) (▲0.2)

(0.0)

(0.2)

(0.1)

実質ＧＤＰ

設備投資
在庫投資(寄与度)
政府消費

1.4

▲0.5

0.7

0.8

0.7

など高額商品の購入に逆風となるが、金利の

公共投資

▲6.1

0.7

▲1.5

▲3.1

▲2.9

上昇幅は小さく、それを上回る賃金の上昇が純輸出(寄与度)
輸 出(1.2) (▲0.2)

(0.4)

(0.3)

4.9

2.8

1.5

6.0

4.7

輸 入

7.3

▲3.2

2.8

4.0

3.6

う。むしろ、金利の上昇は利子所得の増加を

名目ＧＤＰ

2.5

4.9

3.4

2.6

2.8

通じて所得を押し上げる。2,200 兆円に達し

鉱工業生産

▲0.3

▲1.9

3.9

2.5

1.4

た家計の金融資産は円預金に限っても 1,006

失業率(％、平均)

2.6

2.6

2.5

2.3

2.2

経常収支(兆円)

9.1

24.8

19.8

22.8

19.2

兆円に上っており8、そこから生み出される利

消費者物価(除く生鮮)

3.0

2.8

2.2

1.9

2.0

子所得は、仮に利回りが 0.5％ポイント上昇（出所）内閣府ほか、予想部分は伊藤忠総研による。

来年も期待されるため、影響は限定的であろ(▲0.5)

すれば 5 兆円増加する。これは、年間の可処分所得 314 兆円（2022 年度）の 1.6％にも相当する。
設備投資も、企業の積極的な計画が需要の回復や人手不足への対応という形で実現され、拡大を続けよう。輸出は、財が当面伸び悩み、サービスも円高傾向を受けて勢いは鈍るものの、増加基調は維持
しよう。その結果、実質 GDP 成長率は 7～9 月期以降も前期比プラスを維持し、2024 年度通年では2023 年度の前年比＋0.8％から＋0.9％へやや加速すると予想する（上表）。
2025 年度は、利上げの継続により金利が一段と上昇し設備投資が一旦ピークアウト、住宅投資の減少が続こう。一方で、個人消費は賃金上昇とマインド改善による回復が続き、輸出は海外景気の復調を背景に増勢を強める。そのため、実質 GDP 成長率は前年比＋1.0％へ若干高まり、日銀・内閣府
とも 0.7％程度とする潜在成長率を上回る状況が続く。その結果、需給ギャップの改善が続き、日本経済は安定的な物価上昇の下で一定の金利がある正常な状態が定着していくと予想する。
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠商事ないしはその関連会社の投資方針と整合
8 日本銀行「資金循環勘定」による 2024 年 3 月末時点の実績。

的であるとは限りません。

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