Jun 24 , 2022

No.2022-032

上席主任研究員 髙橋尚太郎

03-3497-3656 takahashi-sho@itochu.co.jp

米国経済：利上げ加速で年後半には景気減速感強まる
予想を上回る 5 月の CPI 上昇率とインフレ期待の上昇を受けて、FRB は利上げペースを一段と加速することを決定した。既に、住宅需要は落ち込み、消費者マインドも悪化するなど景気鈍化の兆しが散見されるが、需給ひっ迫を解消するためには、需要をより早期に大幅に抑制する必要が生じたと考えられる。家計は潤沢に積み上がった貯蓄と堅調な雇用環境に支えられており、個人消費が腰折れることで景気が急速に悪化する可能性は低いが、それでも 2022 年後半にかけて景気減速感が強まり、2022 年通年の成長率は前年比＋2％台半ばまで低下すると予想する。2023 年も、①比較的堅調な雇用情勢が維持され、②経済が想定を超えて減速した際には早めの利下げが実施されることを見込み、景気の腰折れに至らないと予想する。ただ、ウクライナ情
勢等の外的要因により高インフレが長期化する場合など、先行きの不確実性は高く、景気後退に陥るリスクへの警戒を怠れない状況が続くだろう。
金融政策：高インフレ対応で利上げペースを一層加速
消費者の中長期のインフレ期待（前年比、％）

6 月 15～16 日の FOMC では、政策金利を 2022 年中にも中立金利を超える水準まで急速に引き上げ、景気を一旦強く抑え込むことでインフレを抑制するスタンスが示された。

4.5
3年先（NY連銀調査）
4.0

5-10年先（ミシガン大学調査）

3.5※直近期は3年先が5月、5-10年先が6月

まず、政策金利の誘導目標が 0.50～0.75％から 1.25～1.50％に引き上げられた。パウエル FRB 議長は、FOMC 後3.0の記者会見で、0.75％Pt もの利上げ幅の理由として、52.5

月の CPI 上昇率が予想を超え、インフレ期待を示す各種指標も上昇したことで、FRB の物価見通しを切り上げる必要が生じたことを率直に認めた。

2.01718192021（出所）NY連銀、CEIC

また、今会合でアップデートされた FOMC メ

FOMC参加者の見通し（中央値）ンバーの経済見通し（中央値）では、FRB が目標に用いる第 4 四半期の実質 GDP 成長率（前年同期比）が、2022 年から 2023 年にかけて大幅に下方修正された（2022 年：3 月見通し：2.8％→6 月見通し：1.7％、右表）。つまり、FRB は景気が「長期」の平均成長率 1.8％を下回るペースまで減速することを容認しているわけである。FRB は、その背景として、個人消費は依然堅調だが、金融環境の引き締まりが続き、設備投資や住宅セクターの需要

22

経済成長率
（3月予想）
失業率（3月予想）
インフレ率（3月予想）
政策金利（3月予想）

2022
1.72.83.7
3.5
5.2
4.3
3.4
1.9

2023
1.7
2.2
3.93.52.62.7
3.8
2.8

2024
1.9
2.0
4.1
3.6
2.2
2.3
3.4
2.8（％）
長期
1.8
1.8
4.0
4.0
2.0
2.0
2.5
2.4

（出所）ＦＲＢ（注1）2022～2024年の値は政策金利は年末値、それ以外は第4四半期（注2）経済成長率は実質ＧＤＰ前年比、インフレ率はPCEデフレーター前年比が抑制されることを挙げた。こうしたもと
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、株式会社伊藤忠総研が信頼できると判断した情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。記載内容は、伊藤忠総研ないしはその関連会社の投資方針と整合的であるとは限りません。

で、労働需給のひっ迫が解消に向かい、失業率は、現在の歴史的に低水準から緩やかに上昇すると予想した。
インフレ率の見通しについては、2022 年が一段と上方修正（4.3％→5.2％）された。この理由として、需要が堅調なもとで、ウクライナ情勢の悪化や中国などを起点としたサプライチェーンの混乱などの外的要因の影響が想定以上に強く、価格上昇圧力が広範に渡ったことが挙げられた。一方で、2023 年（2.7％→2.6％）、2024 年（2.3％→2.2％）は概ね横ばいとし、2023 年にかけてはインフレ抑制が進むシナリオを維持した。
そして、一連の経済見通しを踏まえた政策金利の見通しについて「2022 年末で 3.4％」とし、昨年 3 月時点の「1.9％」から大幅に上方修正した。2022 年中に、FOMC メンバーが「長期均衡」と考える 2.5％程度を上回る水準、いわゆる金融引き締め水準まで利上げを進める見通しとなる。
さらに、「2023 年末で 3.8％」、「2024 年末で 3.4％」と見通し、2023 年入り後も利上げを継続し、2023 年中ないしは 2024 年以降に利下げに転じると予想した。
新型コロナ：人出に大きな変化なく、経済活動への影響は限定的
FRB の政策決定の背景となった経済状況を確認すると、まず新型コロナは、オミクロン変異株の 2 つの派生型「BA. 4」と「BA.5」への置き換わりが進むが、新規感染者数（7 日平均）は約 10 万人／日、死亡者数（7 日平均）は約 300 人／日のまま横ばいで推移している。米国内の人出も大きな変化はなく、経済活動への影響は引き続き限定的である。また、6 月 12 日には、米国への空路入国者に義務付けていた、搭乗1 日前までの新型コロナ感染検査の陰性証明の提示が撤廃1された。感染リスクが低下するもとで、夏の旅行シーズンに向けてインバウンド需要を促進するための規制緩和といえよう。
米国内の人出（コロナ前比、％）新型コロナ感染者・死亡者数
（万人）

20（人）
4,000

新規感染者数
新規死亡者数（右軸）8070

3,50060

3,00050

2,50040

2,00030

1,50020

1,000

10500020/ 35721/
9 11 1357（出所）WHO 6月22日時点。7日平均。

22/9 11 1※7日間平均0035▲ 20▲ 40▲ 60
小売・娯楽施設への訪問者数▲ 80

レストラン来客数▲ 10020/ 3691221/3691222/36（出所）CEIC（注）小売・娯楽施設訪問者数は2020/1/3～2/6、レストラン来客数は2019年が基準。

個人消費：耐久消費財から旅行などサービスへのシフトが進む
小売売上高は、5 月は前月比▲0.3％と 4 月（同＋0.7％）からマイナスに転じた。インフレの影響を除い
1

ただし、米国民以外は、引き続きワクチン完了証明の提示が必要となる。
2

た実質小売売上高（セントルイス連銀試算）では、5 月が小売売上高の推移（2019年10-12月＝100）同▲1.2％と 4 月（同＋0.4％）から大幅に減少した。自動車や家具、家電などの耐久消費財の減少が目立ち、インフレ加速とローン金利上昇を背景に、高額商品の支出が絞ら130※直近期は2022年4-5月120れたとみられる。また、これまで消費をけん引してきた外食も鈍化した。一方で、新型コロナの感染リスクが低下す

名目小売売上高
実質小売売上高

110ることで、小売売上高に含まれない旅行や宿泊に対する繰り越し需要が強まっている可能性が高い。米国運輸保安局（TSA）が公表する航空機利用者数は、5 月には 2019 年対10090比で 90％となり、1～3 月の同 83％から上昇した。また、

18/1

ホテル専門の調査会社 STR によると、ホテルの稼働率は 1（出所）CEIC

18/7

19/1

19/7

20/1

20/7

21/1

21/7

22/1

～3 月には 2019 年対比で▲10％Pt 程度であったが、5 月には同▲5％Pt まで回復した。5 月は財消費からサービス消費へのシフトが進む形で、個人消費全体としてみれば底堅さを維持したと考えられる。
こうした中、6 月のミシガン大学の消費者態度指数は、50.2 と前月（58.4）から大幅に低下し、1952 年の統計開始以降で過去最低水準まで落ち込んだ。幅広い消費者の生活に直結するガソリン価格や食品価格の上昇が、消費者マインドの急速な悪化につながったとみられる。また、FRB によるデータによると、5 月のクレジットカード利用など消費者信用残高は、前年比 7.5％と約 10 年ぶりのプラス幅となり、金利上昇への脆弱性が懸念される。個人消費は、コロナ禍で積み上がった家計貯蓄と堅調な雇用情勢を支えに底堅さを維持しているが、消費者マインドの悪化や金利上昇を背景に、鈍化の可能性が高まりつつあることには注意が必要である。
住宅投資：新規建設への慎重姿勢強まる
住宅投資は、5 月の住宅着工戸数の戸建てが前月比▲

新築戸建ての着工・販売（季節調整値、年率万戸）9.2％と、4 月（同▲2.9％）に続いて減少し、2021 年平均140対比で▲7.4％まで落ち込んだ。4 月の新築戸建販売は

130

2021 年平均対比で▲24.2％、5 月の中古販売（戸建て）120
100設（着工）を控える動きが強まったと考えられる。こうし90た中で、5 月の中古住宅の在庫水準は、販売件数の 2.4 か80の兆しが窺える。

※直近期は着工が5月、販売が4月

110は同▲11.4％と住宅需要は大幅に減少しており、新規建月分と前月（2.1 か月）から上昇し、在庫不足感にも緩和

新築着工（戸建）
新築戸建販売706050171819202122

新築住宅販売のセンチメントを示す住宅市場指数（全米建設業協会（NAHB）公表）は、6 月は 6 か月連続で悪化し、（出所）CEIC2 年ぶりの低水準となった。また、30 年固定住宅ローン金利が、FRB の利上げ加速を背景に、5 月中旬の5.3％程度から 6 月中旬には 5.8％程度まで急上昇した。こうした状況のもとで、住宅ローン申請件数（米抵当銀行協会（MBA）公表）は 5 月中旬から 6 月中旬にかけて 4％程度減少し、6 月 10 日時点では昨年末比▲46％と 22 年ぶりの低水準まで落ち込んだ。6 月も住宅市場は一段と悪化している可能性が高い。

3企業部門：製造業の生産増加が一服
企業マインドは、5 月の ISM 製造業指数が 56.1 と 3 か月ぶりに上昇した。
「雇用」が 50 を割り込み人出不足感がさらに強まるものの、「新規受注」や「在庫」の上昇が全体を押し上げた。一方で、5 月の ISM 非製造業指数は 55.9 と前月（57.1）から低下した。ただ、「新規受注」の改善と「雇用」の底打ちが確認されており悪い内容とは言えない。また、全体を押し下げた「入荷遅延」の低下は、通常は需要減が原因とみなされ、景気の悪化要因と評価するが、5 月は港湾の混雑解消によるもの部分が大きいとみられ、好意的に解釈すべきである。そのため、非製造業の企業の景況感も、引き続き良好さを保っているとみられる。
5 月の鉱工業生産指数は、鉱業（前月比＋1.3％）や公益事業（同＋1.0％）が上昇したことから、前月比＋0.2％と 5 か月連続のプラスとなった。もっとも、製造業は、木製品や電気機械の低下や、輸送機器の上昇ペースの鈍化を主因に、前月比▲0.1％と 4 か月ぶりに低下した。5 月は、住宅需要が減少し、耐久消費財への支出も絞られる中で、ハイペースで進んできた製造業の生産増加の動きに一服感が出たと考えられる。設備投資の先行指標とされる非国防資本財受注（除く航空機）は、4 月は前月比＋0.4％と 2 か月連続で増加したが、製造業の生産増加のペースがこのまま鈍化した場合は、金利上昇に伴う企業の借り入れ負担増も背景に、設備投資の増勢が弱まることが想定される。
ＩＳＭ製造業・非製造業指数の推移

鉱工業生産指数、稼働率の推移

70（2017年＝100）

製造業
65

鉱工業生産指数110（％）85

稼働率（右軸）非製造業

105801007595709065605550※直近期は5月45854060※直近期は5月

8017181920212255
2017（出所）CEIC

20182019

20202021

2022（出所）CEIC（注）シャドーは景気後退期。

雇用：堅調な労働需要が続くも、賃金上昇にピークアウトの兆し
5 月の雇用統計では、非農業部門雇用者数は前月比＋39

民間企業の時給（前年比、％）万人となり、毎月の生産年齢人口の増加幅である約 209万人を大きく上回る、堅調な労働需要が続いている。業

8

製造業

7

サービス種別には、製造業のプラス幅が縮小する一方で、小売業6を除く多くのサービス業の増加幅が拡大した。また、55月の労働参加率は 62.3％と 4 月の 62.2％から幾分上昇4した。高齢化の進展や若年層の大学進学率などの影響

3

2

を受けにくい「プライムエイジ」と呼ばれる 25 歳から154 歳までの年齢層についても、コロナ前の 83％に向け0て、5 月は 82.6％と 4 月（82.4％）から回復した。堅調
4※直近期は5月17（出所）CEIC

1819202122な労働需要の拡大に対し、労働供給も相応に増加したことで、5 月の失業率は 3.6％と前月（3.6％）から横ばいとなった。
こうした中、5 月の民間部門の時給は、サービス業（前年比：4 月＋5.6％→5 月＋5.4％）と製造業（＋4.8％→＋4.2％）は、いずれも 2 か月連続で前月から伸びが縮小した。サービス業では金融、製造業では繊維や電気機械、輸送機械の鈍化傾向が目立つ。6 月のベージュブックでも、一部で賃金上昇がピークアウトしたとの報告があるなど、賃金の上昇圧力は緩和に向かっている可能性があり、物価抑制の観点からは明るい兆しといえる。
物価：需給ひっ迫を背景に、幅広い品目で物価上昇圧力残る
消費者物価指数（季調値、前月比、％）消費者物価指数（CPI）をみると、5 月は前年比で＋8.6％と前月（＋8.3％）から再びプラス幅を拡大し、40 年 51.4

か月ぶりの高い伸びとなった。前月比でみても、5 月は1.2＋1.0％と前月（＋0.3％）から大幅に加速した。また、

エネルギー
コア財
CPI1.0食品
コアサービス

0.8

変動の大きい食品とエネルギーを除いたコア指数につ0.6

いても、5 月の前月比は＋0.6％と前月（＋0.6％）並み0.4の上昇ペースが維持されている。

0.20.0

CPI の上昇ペースが再び加速したのは、①ガソリンを中心としたエネルギーが大幅に反発したことに加え、②外食を含む食品が上昇ペースを維持し、③自動車や衣服など財（除く食品・エネルギー）で再び加速したことが理由である。堅調な需要が続くもとで、ウクライナ情勢の▲ 0.2※直近期は2022年5月

▲ 0.4
21/1

357911 22/1

35（出所）CEIC（注）コア財は財（除く食品・エネルギー）、コアサービスはサービス（除くエネルギー関連）

混乱や中国などを起点としたサプライチェーンの混乱など供給制約が解消しておらず、幅広い財で物価上昇圧力が残ることが改めて確認された。他方、全体の 6 割弱を占めるサービス（除くエネルギー関連）は前月比でプラス幅が縮小し、上昇の勢いが弱まった。もっとも、変動の激しい航空運賃や宿泊費が全体を押し下げており、これらは夏の旅行シーズンに向けて再び上昇が加速する可能性があるほか、家賃や賃金上昇の価格への転化が続く余暇サービス価格などは緩やかに上昇が加速しており、サービス価格がこのまま鈍化すると判断するには早計だろう。
景気見通し：2022 年後半には金融引き締め水準に達し、景気減速感強まる
米国経済は、住宅市場など一部で減速感が深まりつつあるが、GDP の 7 割を占める個人消費が支える形で、底堅く推移しているとみられる。ただ、前述の通り、インフレ率がピークアウトしていない状況を受けて、FRB はある程度景気が悪化することを容認しつつ、利上げペースを一段と加速することを決定した。2022年後半にも金融引き締め水準に入ることが見込まれ、各種ローンや企業の資金繰りなどの借り入れコストが上昇し、内需を抑える動きが強まるだろう。また、高インフレの長期化で実質家計所得が減少する中で、高額な財を中心に不要不急の支出を抑える動きが広がるなど、消費拡大の勢いが鈍化するとみられる。家計は潤沢に積み上がった貯蓄と堅調な雇用環境に支えられており、個人消費が腰折れる形で景気が急速に悪化するリスクは引き続き低いと予想するが、それでも年後半にかけて景気減速感が強まるだろう。当社
は、実質 GDP が前期比年率で 4～6 月期に＋3％を超えたあと、10～12 月期には＋2％を下回るまで減速す5ると見込む。その結果、2022 年通年の成長率は前年比＋2％台半ばで着地すると予想する。
2023 年の政策金利は、FOMC メンバーが「長期均衡」と考える 2.5％程度を約 1％Pt も上回る状況が続く見通しである。2023 年は、積極的な金融引き締めにより、実質 GDP の前期比年率は＋1％台半ばと、「巡航速度」と考えられる約 2％を下回って推移するだろう。ただし、①比較的堅調な雇用情勢が維持されること、②FRB は、経済データとそれを踏まえた見通しの変化に「機敏（nimble）」に対応することを強調しており、経済が想定を超えて減速した際には早めに利下げに転じると考えられることから、景気の腰折れには至らないと予想する。もちろん、金融引き締めにより景気悪化のスピードが加速する可能性や、ウクライナ情勢などの外的要因により高インフレが長期化する場合など、先行きの経済の不確実性は一層高まっている。
景気後退に陥る可能性への警戒を怠れない状況が続くだろう。

6