投資環境と金融市場の見通し（１２４）
２０２３年 １２月２２日

田淵英一郎

Ⅰ． ２０２３年の総括・回顧
＜

景気 ＞
①

世界景気は、中央銀行によるインフレ抑制の為の政策金利の引き上げと、アフター
コロナ需要の一巡により、今年後半に景気後退局面（特に米国）に入るとの予想が多かったが、意外に堅調に推移した。

②

足元ではユーロ圏が２四半期連続のマイナス成長だが、米国は景気の落ち込みが上方修正されるとの予想で楽観論が支配的。

③

中国は、不動産バブル崩壊が顕著となり、習近平体制３期目での微妙な政策の舵取りで踏ん張っている。“日本化”“デフレリスク”を指摘する見方が増えた。

④＜

日本は、潜在成長率（＋１％以下）並みの“低位＆安定”成長が恒常化。

物価 ＞①

インフレ上昇は世界的にピークアウト。卸売物価（資源、食料品）はコロナ前の水準にまで沈静化。消費者物価（川下）はサービス価格上昇により高止まり。

②

特にユーロ圏、英国の物価上昇率が、急騰後の反動により足元で急低下。

③

日本は、政策補助金などを控除すると前年比＋４％程度の物価上昇が生活実感。
実質賃金のマイナス状態が続いている。

＜

金融政策 ＞①

ＦＲＢ、ＥＣＢは、１０月から１２月での政策決定会合では政策金利の引き上げを休止し、“見送り＆様子見スタンス”に転換した。市場参加者は次の「利下げ実施」
をスピード違反気味に先取りして、長短金利は１１月から急低下した。

②

植田日銀総裁は４月に就任以してから、７月、１０月の２回に「ＹＣＣ政策」を
スマートに廃止した。金利正常化の出口に向かって着実・堅実に歩みを進めている。
「マイナス金利政策」をいつ解除するのかが次の焦点に。
1

＜

リスク要因 ＞①

ＦＲＢ（ＦＯＭＣ参加者）や楽観的投資家が期待しているように、景気・物価が軟着陸するのか否か。２０２２年のインフレ加速局面では判断・対応が遅れた、という事跡がパウエル体制にはある。政策金利の引き上げも遅れ気味に漸増された。

②

これまでの金融引き締めの影響が今後の景気動向にどの程度影響するのかは、依然として不透明。

③

中国での不動産関連グループを巡る破綻懸念や、金融商品発の信用不安リスクは依然として燻っている。中央政府が懸命にテコ入れを行い、政策下支えと情報秘匿に努めているので、懸念が先送りされた“藪の中状態”。

＜

投資環境・市場見通し①＞

欧米主要国での“利上げ終焉”、２０２４年からの“利下げ開始期待”の思惑から、
長短市場金利は急速に低下して高値水準での乱高下の動き。
世界の投資家の４分の３は「米国利上げ終了」を前提に債券投資に強気となった。

②

日本はようやく「潜在成長率（＋０．５％）並みの成長、デフレ脱却、プラス金利」の正常状態に移行しつつある。

③

日銀のマイナス金利政策解除の時期が接近しているので、金利格差からの米ドル買い需要が減退した。歴史的な「米ドル高・円安」局面はピークアウト。

④

日本の企業業績は堅調で上方修正が続く。円安の恩恵もあるが、経営・資本効率の見直し・改善効果が徐々に顕在化。

⑤

日本株の優位性が見直され、海外投資家（バフェット効果）からの投資資金が流入した。
・日本株の出遅れ（世界比較、中国からの資金シフト）
・企業業績の改善・上方修正
・増配・株主還元と企業買収などの内部留保の活性化が始まる
・「ＰＢＲ（株価純資産倍率）１倍割れ」を是正する資本効率の見直し
・コーポレートガバナンスの改善・進展・２０２４年からの「新ＮＩＳＡ」制度による個人投資家資金の流入期待2

Ⅱ． ２０２４年の見通し＜

景気 ＞
世界経済成長率（ＯＥＣＤ予測）は２０２４年が２．７％、２５年が３．０％。
金利低下により足元からは底入れ反発するが低水準での横這い推移。米国は＋３％、日本は＋１～２％、ユーロ圏は０～１％のレンジ推移。中国も５％水準で横ばい。
米国は来年前半に循環的な景気減速期を迎える。スローダウン＆ソフトランディング
がコンセンサス。物価鈍化に続いて、景気も減速するので金融政策に影響を与える。
日本は「脱デフレ＝物価上昇（３％）」、「賃金上昇＝２０２３年並みかプラスアルファ（＋４％）」「脱マイナス金利＝金利上昇」、物価・賃金・金利の“３つが上がる”年に。

＜

金融政策 ＞
ＦＲＢは２０２４年後半、ＥＣＢは２０２５年に利下げに踏み切る、というのが直近のコンセンサス予想だったが、半年早まってＦＲＢは２４年前半の可能性が高まる。
ＦＲＢの見方は年３回だが、市場は６回（都合▲１．５％）を先取りしている。
ＥＣＢも２０２４年には利下げに転じるとの観測が一気に強まる。春先から利下げを実施して年４～６回（都合▲１．０～１．５％）の予想となっている。ＥＣＢ首脳の認識とは異なる過剰な期待先行の動きを債券市場は見せる。
植田総裁は４月の就任以降、２回（７月、１０月）にわたって「ＹＣＣ政策」を廃止、
着実・堅実に出口に向かって歩を進めている。２４年前半にマイナス金利を是正する
ことで、１７年ぶり（今世紀で３回目）の利上げに踏み込むと見られる。金利正常化への出口は近いが、過去２回では短期間で緩和に転換を余儀なくされている。
歴史的なドル高局面が反転し修正の動きに転じている。欧米との金利格差と日本の構造的な貿易・経常赤字構造から、１３０円台への緩やかな円高に向かう。

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＜

投資環境・市場見通し＞

現状は「物価沈静化」「景気減速」「金利低下期待」に裏付けられた金利低下による債券が買われる典型的な「金融相場」の局面。さらに株式市場においては、堅調な企業業績（上方修正期待）に裏付けされた「業績相場」の色合いも先取りしている。
２０２４年も基本的な裏付けは変わらないが、プラス金利に戻るのでボラティリティは高まり、買われ過ぎでのバリュエーション調整と、突発的なリスク要因の顕在化によるコレクションを交えながら強気展開となる。
企業業績は、米国、日本ともに堅調で、前年比＋１０％前後の増益予想。
① 米国は金利低下（政策金利の引き下げ）によるリスクの低下② 日本は「マイナス金利の解消」＝「脱デフレへの出口戦略を評価」
が上乗せされるプレミアム評価（＝株価上昇ポテンシャル）も期待される。
一方で、「楽観論（＝ゴルディロックス相場）」を裏切るファンダメンタルズ要因でのリスク展開としては、① 「物価高止まり」「家計貯蓄の払底」「消費減退」により米国が景気後退② 金利低下、株高によるインフレ再燃からＦＲＢが追加利上げに動く③ 日米の政策金利修正タイミングのズレによる急速なドル安・円高の進行となれば、ニューヨーク株式相場は史上最高値圏にあるだけに調整圧力は強まる。
２０２４年は、台湾総統選挙（１月１３日）、インド総選挙（４～５月）、米国大統領
選挙（１１月５日）という注目選挙の年。中国が台湾、インドの選挙に、ロシアが米国大統領選挙に、介入・妨害・工作するのかも焦点（ネガティブサプライズ）
日本株は、３０年間続いた“デフレ局面”から遅ればせながら脱却する転機の年になるので、新たな投資チャンスが到来する。
① コーポレートガバナンス改革が進展（経営体質と企業戦略が明確化）② “ＰＢＲ１倍割れ是正”の要請が資本効率の改善につながる動きが加速③ 中国から流出する投資資金の受け皿として、出遅れの日本株が評価される④ ２０２４年からの「新ＮＩＳＡ制度」は、個人投資家・若年層投資家からの長期・安定的な資産形成資金が市場に流入するので、需給的にはインパクト大4

Ⅲ． ２０２４年での重要トピックス・リスク要因（１） 岸田政権・自民党（（ 派閥パーティー裏金疑惑））

自民党安倍派（清和政策研究会）で発覚してきた「政治資金パーティー収入による裏金キックバック疑惑」問題は、経済対策、増税財源問題、マイナカード対応混乱・
統一教会問題などで１０月から支持・信認を失い続けてきた岸田政権に対して、最大・究極の追い打ちとなってきている。
この疑惑は、２０２２年１１月６日に「しんぶん赤旗」が「派閥によるパーティー券
収入が政治資金報告書に不記載となっている、」と報道したことから始まった。１８年
から２０年までの３年間で５９件、２４２２万円にのぼる、との内容だった。
政治家の金銭問題を精査している上脇博之神戸学院大学教授が「これだけの不記載は前代未聞」として調査を開始、自民党の５つの派閥が１８年から２０年までの３年間
で５８００万円の不記載があったとして各派閥の会計担当者を東京地検特捜部に刑事告発した。
東京地検特捜部は、今秋から安倍派（清和政策研究会）の事務局長（会計責任者）を中心に事情聴取を開始した。安倍派の事務局長（会計責任者）は完落ちして、派閥の
政治資金の表帳簿・裏帳簿を検察に提供したとされる。
検察サイドからリークされた報道によれば、安倍派のパーティー収入（５年間）は５～６億円、裏金・キックバック金額も同程度の５億円に達している。キックバック
手法以外に議員が派閥に報告しない方法による裏金もあり、個人的に使用されている。
安倍派のチケット販売ノルマは、当選１回生で６０万円（３０人）、閣僚経験者で４００万円以上、最高額は７５０万円。
朝日新聞は１２月８日、松野博一官房長官が派閥から５年間に１０００万円超の裏金のキックバックを受けていたことを朝刊１面で報じた。その後、安倍派の主要幹部で裏金提供を受けたとして実名が報道されたのは、高木毅国対委員長（現事務総長）、
西村康稔経済産業相（前事務総長）、下村博文元文科相（元事務総長）、世耕弘成参院幹事長、萩生田光一政調会長、塩谷立座長、橋本聖子元五輪相などである。
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キックバック累計金額が４０００～５０００万円に達したとして名前が挙げられたのは、大野泰正参院議員（岐阜）、池田佳隆衆院議員（比例東海）、谷川弥一衆院議員（長崎３区）の陣笠議員である。
政治資金規正法違反（不記載・虚偽記載）での時効は５年。過去５年間で事務総長を務めていたのは、２０１８年１月から１９年９月までが下村元文科相、２１年１０月までが松野前官房長官、２２年８月までが西村前経産相、直近までが高木前国対委員長である。
検察当局は、安倍長期政権下での「桜を見る会」問題、「森友学園」問題、「加計学園」
問題、検察総長人事に於いて、首相官邸からさんざん圧力や妨害を受けてきたので、積年の思いから安倍派（清和会）への意趣返し（ＯＢ関係者は否定するが）の為にも本気である。
今後の予想される展開は、① 清和会の事務局長は立件・起訴される② 直近５年間の事務総長経験者も、事務局長との共謀が確認さられた場合は立件される可能性がある③ キックバック裏金を受領した議員においては、総額での線引き（４０００万円？）
をした上で、資金管理団体の会計責任者と議員本人が立件される可能性がある④ キックバック裏金が４０００万円以下の議員（１０００万円以上？）でも、その資金を私的に流用して雑所得申告していなければ脱税分を修正させて実名を挙げる⑤ ２０２４年の通常国会は１月（２０日前後）に開会される。年末年始を挟んだ
それまでの１ヵ月間に対象となる国会議員への事情聴取を終えて事実と証拠を固める⑥ 安倍元首相の殺害逝去後、特定の後継者を決定せずに集団（５名）指導体制で暫定対応としてきた安倍派は、パーティー自粛、要職ポスト配分も無くなったので、若手議員中心に退会・離脱者が続く。森元首相は引退し、安倍元首相、細田前衆院議長が死去して領袖者が退場したことで清和会は自然崩壊する6

（（ 岸田政権の持続可能性 ））【 内閣支持率 】
・ ＪＮＮ （１１月 ５日）… 支持２９％（▲１１％）、不支持６８％（＋１１％）
・ ＮＨＫ （１２月１０日）…

支持２３％（▲６％）、不支持５８％（＋

６％）

・ 産経・FNN（１２月１０日）…

支持２３％（▲５％）、不支持７２％（＋

３％）

・ 時事通信（１２月１１日）…

支持１７％（▲４％）、不支持５８％（＋

５％）

・ 共同通信（１２月１７日）…

支持２２％（▲６％）、不支持６５％（＋８％）

・ 日経新聞（１２月１６日）… 支持２６％（▲４％）、不支持６８％（＋

６％）

・ 朝日新聞（１２月１６日）…

支持２３％（▲２％）、不支持６６％（＋

１％）

・ 毎日新聞（１２月１７日）…

支持１６％（▲５％）、不支持７９％（＋５％）

・ 読売新聞（１２月１７日）…

支持２５％（＋１％）、不支持６３％（＋

１％）

・ ＡＮＮ （１２月１７日）… 支持２１％（▲ ６％）、不支持６０％（＋ ８％）
１１月時点での世論調査では、岸田内閣支持率は軒並み２０％台で危機的な水準まで落ち込んでいたが、「派閥パーティー裏金疑惑」の表面化が更なる追い打ちとなってきた。時事通信の１２月調査では、岸田内閣の支持率は前月比４ポイント減の１７％となり、２０１２年１２月の自民党政権復帰後の最低を更新した。２０％割れは２００９年９月の麻生内閣（１３．４％）以来である。自民党の支持率（１８．３％）も政権復帰後の最低を更新し、２ヵ月連続で２０％を下回った。
「青木の法則」（両者の合計）では３５％と、５０％デッドラインを大幅に下回る。
【 青木の法則

数値

】

・ ＮＨＫ

：

内閣支持率２３％＋自民党支持率３０％＝

５３％・ 時事通信

：

１７％＋

１８％

＝

３５％

・ 産経・ＦＮＮ

：

２３％＋

２７％

＝

５０％

・ 共同通信

：

２２％＋

２６％

＝

４８％

・ 日経新聞

：

２６％＋

３０％

＝

５６％

・ 朝日新聞

：

２３％＋

２３％

＝

４６％

・ 毎日新聞

：

１６％＋

１７％

＝

３３％

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岸田政権は自縄自縛状態。２度断念した念願の「衆院解散・総選挙勝利・総裁再選」の目論見は遠のくばかり。支持率低下や政局動向により、景気・経済対策、成長戦略、財政運営に影響が出かねないところまで追い込まれてきた。
就任当初から懸念・指摘されてきたことが、発足後２年が経過して改善されないまま、一気に露呈したに過ぎない。
① 総理大臣（一国のリーダー）として、やりたいことを持っていない、日本をどういう国家にしたいのかビジョンがない② 総理大臣に就任する前のインタビューで、「やりたいことは人事」と答えて、質問者（御厨貴東京大学名誉教授）を唖然とさせた有名なエピソードがあるが、閣僚・政務官の不祥事による辞任ドミノの連鎖から、結果として人事下手であり任命責任は免れ得ない③「聞く耳を持っている」と自ら公言したが、「デフレからの脱却」に固執して、インフレに苦しんでいる現状の国民の痛みが分からない④ 自分の言葉で説明出来ない、言葉に誠意・力が無い＝＞「政治資金問題が国民から疑念を招いている事態は遺憾である」「信頼回復のために火の玉となって自民党の先頭に立ち取り組んでいく」⑤ リスク対応が稚拙であり、不祥事・スキャンダルへの対処（決断）が遅い＝＞「統一教会」問題での自民党・安倍派での対応と同様⑥ 社会保障費、少子化対策、防衛費増大という将来への不安・懸念材料が見えているのに、財源を踏まえた将来ビジョンを示し得ない、自分の言葉で説明出来ない⑦ 財政の持続可能性に言及することが無く、マイナス金利からの離脱に向かおうとしている現状での統合政府債務に目配りの姿勢が見えない
現時点での岸田内閣・自民党の支持率水準と、衆目が一致する後継者が不確定という状況からは、「首相交替」「解散・総選挙」という選択肢は無い。来年度予算が議論・成立する３月末までは現行の体制で凌ぎながら、その間に後継者（複数）を絞り込み９月の総裁任期前の辞任・（前倒し）党首選挙という流れが想定される。
政治改革（政治資金規正法厳密化改正、自民党の派閥解消）は進みそうもない。
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（２） 中国
経済成長が始まり、個人富裕層が登場したことで、不動産投資（投機熱）が始まったのは１９９８年。
「住宅価格は必ず上がる」という成長＆不動産神話を信じた一般大衆
が自宅購入や不動産投資を加速させたので、“不動産バブル”局面を迎えた。
行き過ぎた投機熱を抑制し、綱紀粛正の目的から政府が金融面から締め付けを強めたことで、不動産価格が天井を付け、“不動産不況”に転じたのは２０２１年である。
直近の新築住宅価格（１１月）は、全国主要７０都市のうち５９都市（８４％）が前月比下落を続ける。下落した都市が５０％を超えるのは６ヵ月連続。
ムーディーズは１２月５日、中国の信用格付け見通しを「安定的」から「ネガティブ（弱含み）」に変更した。ムーディーズは２０１７年、中国の信用格付けを「Ａa３」（ダブルＡマイナス相当）から「Ａ１」（シングルＡプラス相当）に１段階引き下げた。
今回の「ネガティブ」への変更は、「Ａ１」からの格下げの可能性を示唆する。
「中央政府が、不動産不況により財政難に陥った地方政府や国有企業に対して、財政支援を行うことで財政余力が低下している」ことを理由とした。
中国政府は、既に政府債務の増加を厳しく抑制している。地方債の発行は２０１４年から原則禁止している。その結果、地方政府は「融資平台」（インフラ投資会社）という仕組みを作って、資金調達と投融資を実行してきている。債務残高は中央政府の公式統計からは推測出来ない「隠れ債務」状態にある。ＩＭＦは融資平台の債務残高を６６兆元（１４００兆円）と推計しており、中央政府の債務（３０兆元）、地方政府の債務（４０兆元）をはるかに上回っている。
ムーディーズが発表した中国の経済成長率予想では、２０２４年・２５年が＋４％、
２６～３０年は年平均＋３．８％。潜在成長率は、人口減少により現状の＋５％台が＋３．５％に低下する。
低成長経済への移行、人口減少・高齢化による社会保障支出の増加、財政赤字の拡大などから、「不動産バブルの崩壊」による「日本化（失われた３０年）」への移行が確認される局面が続く。
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（３） 米国大統領選挙
共和党の予備選が、２０２４年１月１５日から中西部アイオワ州で始まる。
現在の状況からは、予想外の変化・番狂わせが無いとなれば、１１月５日（火曜日）の米大統領選はトランプ前大統領が当選する可能性が高い、と考えざるを得ない。
・ バイデン政権は無難に任期をこなしてきているが、これという加点がない
・ 物価対策、国境警備問題での不満から、直近の支持率は任期最低の３４％・ 高齢（８１歳）ゆえの健康を不安視する声はさらに強まっている・ さらにもう４年間大統領職を委ねていいのか、との懸念が７４％に達している
・ 米国民は分断しており、変化を求めている・ 共和党には強力なライバル候補者がいない独走状態（６０％以上）
仮に大統領に当選した場合、４年前以上の深刻な事態となる可能性がある・ 報復が始まる（議会襲撃事件、税務捜査・裁判）・ 弾劾が始まる（バイデン大統領子息への税務不正疑惑）
・ 内向きの対外強硬政策が再開される（ＮＡＴＯ離脱、環境・エネルギー政策）
・ 中国、北朝鮮、ロシア（ウクライナ問題）に対しても前回任期でのスタンスに逆戻りする
コロラド州の最高裁判所は１２月１９日、来年の州予備選にトランプ前大統領が候補となることは、２０２１年の連邦議会占拠事件を扇動したことを理由に認められない、との判決を下した。
米国憲法修正１４条３項では、憲法を守ると宣誓して公職に就いた人物が、国家への反乱や謀反に関わった場合は公職に再び就くことを禁止している。
トランプ前大統領の選挙陣営は、即日、声明文を発表して、連邦最高裁へ直ちに上訴すると明らかにした。連邦最高裁（判事の構成は保守派６人、リベラル派３人）が予備選を実施予定の“スーパーチューズデー”（２０２４年３月５日）までに結論を出せるのかは流動的。
トランプ前大統領の出馬資格を阻止する訴訟は全米１５州で係争中であるが、他の州での判決や大統領選挙（共和党の候補者）に影響する可能性が出てきた。

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（４） 賃上げ
連合が７月５日に発表した２０２３年春闘でのベースアップ（ベア）と定期昇給を合わせた賃上げ率は、平均で＋３．５８％で前年比＋１．５８ポイントのアップだった。１９９３年の＋３．９％以来、３０年ぶり水準だった。
毎月勤労統計調査での１人あたりの実質賃金（１０月）は、前年同月比▲２．３％減。
マイナスは１９ヵ月連続。物価高に賃金上昇が追いつかない状況が続いている。
金属労協（自動車総連、電機連合、基幹労連、ものづくり産業労働組合、全電線の５つの産別労組で構成：組合員２００万人）は１２月６日、２０２４年春季労使交渉
でのベースアップ（ベア）要求額を月１万円以上とする方針を決めた。要求額は過去最高水準。
ＵＡゼンセン（流通、外食などの労組が加盟）は１２月７日、賃上げ目標を＋６％とする執行部案を決めた。
注目ポイントは、① ２０２３年との比較で２年連続＋３％台の賃上げとなるのか② ２０２４年分は２３年比で増額となるのか③ 日銀が更なる金利政策の解除に踏み切るだけの（口実となり得る）アップ幅となれるのか（５） 日本企業のコーポレート改革
伊藤邦雄一橋大学名誉教授が直近の１０年間で発表された、「伊藤レポート１．０」（２０１４年：資本コストを加味したＲＯＥ重視）、「同２．０」（１７年：無形資産・ＥＳＧ重視経営）、「同３．０」（２２年：人的資本経営）に則った方向性・示唆により、日本企業の低収益性、日本株の割安性（低ＰＢＲ）、コーポレートガバナンスの遅れなどを是正・改善する動きが、官民が一体となって着実に進展している。
東京証券取引所が要請した「ＰＢＲ１倍割れ改善要請」により、ＰＢＲの引き上げを目指す動きが始まっており、今後も加速する。ＥＳＧ情報の開示を拡充して経営戦略に取り入れ、リスク低減と将来の成長期待につながっているのかを投資家は評価している。
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Ⅲ． 景気・物価動向（１） 景気動向『経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）

実質ＧＤＰ成長率見通し』（１１月２９日発表）

２０２３年

２０２４年

２０２５年

世界全体：

＋

２．９％

＋２．７％

＋３．０％

米国

：

＋

２．４％

＋１．５％

＋１．７％

ユーロ圏：

＋

３．３％

＋０．５％

＋１．４％

英国

：

＋

０．５％

＋０．７％

＋１．２％

日本

：

＋

１．７％

＋１．０％

＋１．２％

中国

：

＋

５．２％

＋４．７％

＋４．２％

世界経済成長率（ＯＥＣＤ予測）は、２０２４年が２．７％、２５年が３．０％。
現時点からボトムアウトして、２０２４年は金利低下により後半回復となるが、年間でみると全体的には低位横這い。米国はこれから反落局面を迎える。
ユーロ圏は既にマイナス成長入りだが、後半に回復。日本も＋１～２％のレンジ推移。
中国は＋５％成長から＋３～４％成長への移行局面。
米国の２４年前半は景気鈍化局面。マイルド・スローダウン、ソフトランディング、
リセッション（２四半期のマイナス成長）など見方が分かれていたが、マイルド・
リセッション＆ソフトランディングがコンセンサスか。
日本は、「脱デフレ＝物価上昇（２％以上）が日銀目標を上回る」、「賃金上昇＝２３年
並みか＋４％前後水準」「脱マイナス金利＝金利上昇」という、“物価・賃金・金利が上がる”年に。

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（２） インフレ動向〇 主要国

物価上昇率（１１月）
卸売物価

米国

：

＋

（１０月分

０．９％（＋）

１．２％）↓

消費者物価・コア分（

同 ）＋４．０％（＋４．０％）

ユーロ圏：

―

（▲ ９．４％）↑＋３．６％（＋４．２％）↓

英国

：

―

（

＋５．１％（＋５．７％）↓

中国

：

▲

３．０％（▲

２．６％）↓＋０．６％（＋０．６％）

日本

：

＋

０．３％（＋

０．９％）↓＋２．９％（＋２．８％）－）

卸売物価の上昇モーメンタムは減速続くが、消費者物価のモーメンタムには減り方にブレーキが掛かり高止まり。サービス価格の上昇が影響している。
米国の消費者物価上昇率は前年比＋３％（コア分は＋４％）で高止まり。
１年後予想（ミシガン大学調査）でも＋３％レベルに留まる。
中東紅海での船舶攻撃により、スエズ運河経由の運航は当面回避される事態となった。
原油価格へ上昇圧力が掛かり、ＷＴＩ（ウエスト・テキサス・インターミディエート）先物価格は、年初来の安値水準である７０ドル/バレルから反発した。コンテナ船運賃にも影響が及ぶことになる。
ＷＴＩ原油先物価格（日足：年初来）

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（３） 主要国の動向・見通し
米国【： 「第４Ｑは景気減速だが軟着陸見通しが強まる」

アトランタ連銀

ＧＤＰ Ｎow

アトランタ連銀の景気予想モデル】 （１０～１２月期：前期比年率＋２．７％）

ＧＤＰ Ｎow

での実質ＧＤＰ成長率予想（１０～１２月期）は１２月２２日現在、前期比年率＋２．７％。１１月時点での＋２．１％から上方修正されている。
雇用統計（１１月）の非農業部門雇用者数は前月比１９．９万人増で、１０月（１５万人）から改善した。事前予想（１９万人）を上回った。全米自動車労組（ＵＡＷ）
による三大自動車メーカーでのストライキの影響が無くなった（＋４万人）ので、その増減を勘案すると実態は低位安定推移。
失業率は３．７％（９月：３．８％、１０月：３．９％）。
平均時給の伸びは前年同月比で＋４．０％、１０月（＋３．６％）から反転した。
雇用動態調査（ＪＯＬＴＳ：１０月）での求人件数は前月比▲６２万件の８７３万件
で２ヵ月連続の減少。市場予想（９３０万件）を大幅に下回る。直近のピークは２２
年１２月の１１２３万件。２３年に入ってからは減少トレンドを辿っている。
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卸売物価指数（１１月）は前月比横這い、１０月（▲０．４％）からは反転した。
事前予想（＋０．１％）を下回る。前年同月比は＋０．９％、１１月（＋１．２％）から鈍化した。インフレ圧力が沈静化している。
生産者物価（前年同月比）

消費者物価上昇率（１１月）は前年同月比＋３．１％、１０月（＋３．２％）から
ほぼ横這い高止まり。３％台は６ヵ月連続。ピークは２０２２年６月の＋９．１％。
コアベース（除く食品、エネルギー）は前年同月比＋４．０％で１０月と変わらず。
消費者物価（コア：前年同月比）

ミシガン大学の消費者調査（物価見通し）での予想インフレ率（１年後）は＋３．１％（前月比▲１．４％）の低水準に下落。５年後も＋２．８％（同▲０．４％）に。
予想インフレ率（１年後）予想インフレ率（５年後）

15

欧州圏

：

「ユーロ圏、英国の物価上昇がピークアウト」

ユーロ圏の消費者物価上昇率（１１月）は前年同月比＋２．４％で、９月（＋４．３％）、
１０月（＋２．９％）から伸び率は一気に鈍化してきた。７ヵ月連続の鈍化。
コアベース（除くエネルギー、食品、アルコール、タバコ）は＋３．６％で、１０月（＋４．２％）からこちらも一気に鈍化してきた。サービス価格の低下が寄与した。
消費者物価（コア：前年同月比）

英国の消費者物価上昇率（１１月）は前年同月比＋３．９％で、９月（＋６．７％）、１０月（＋４．６％）からモーメンタムは大幅鈍化。コア指数（除くエネルギー、
食品）は＋５．１％、１０月（＋５．７％）から大幅低下した。
消費者物価（コア：前年同月比）

16

新興国（中国）：「経済活動は低位横這いが続く」

１１月の月次経済統計の結果は、工業生産、小売総額ともに１０月の底入れから伸長した。ゼロコロナ政策の２２年からの反動増もある。投資活動（固定資産、不動産）の落ち込みは下げ止まらず。
１０月

１１月

工業生産

（前年同月比）

：

＋

４．６％

＋

小売売上

（

：

＋

７．６％↑

＋１０．１％

〃

）

１～１０月

６．６％
１～１１月

固定資産投資（前年同期比）

：

＋

２，９％

＋

２．９％

不動産投資

：

▲

９．３％↓

▲

９．４％

（

〃

）

卸売物価（１１月）は前年同月比▲３．０％で、１４ヵ月連続のマイナス。１０月（▲２．６％）からマイナス幅が拡大し、落ち込みは厳しい。
消費者物価（１１月）は前年同月比▲０．５％で２ヵ月連続のマイナス。１０月分は＋▲０．２％。食品（豚肉）、耐久消費財が下落している。
コアベース（除くエネルギー、食品）は同＋０．６％、１０月分と同じ。

17

日本

：

「デフレ脱却するも、物価上昇ほど賃金上がらず」（（ インフレ動向））

企業物価指数（１１月）は前年同月比＋０．３％の上昇で、８月（＋３．３％）、９月（＋２．２％）、１０月（＋０．９％）から大幅なモーメンタム鈍化が続く。ピークは６月の＋４．３％。１１ヵ月連続の低下。マイナス圏が指呼の間。
政府が実施している電力・ガスの価格抑制策が指数を▲０．３％ポイント押し下げている（１０月は▲０．６ポイント）。石油・石炭製品が＋３．５％上昇（同＋０．７％）。
生産者物価（前年同月比）

消費者物価（コア：前年同月比）（（ 景気動向））

実質ＧＤＰ成長率は１０～１２月期からプラス成長に回帰する。日銀短観（１２月）に見られるように、製造業、非製造業ともに景況感が改善しており、個人消費、設備投資などの内需が好転している。企業業績の好調も下支え。
懸念材料は、人出不足による人件費の上昇と、一方で物価上昇をカバー出来るだけの賃上げが来春実現するのか。
18

Ⅳ． 金融政策・市場動向と見通し
米ＦＲＢ，欧州ＥＣＢ、ＢＯＥの主要中央銀行は、直近でのインフレ圧力の鈍化から
１０～１２月に警戒的な金融政策の方針を一気に緩和した。
来年２０２４年では、過去２年間に及んだ急速な金融引き締め（政策金利引き上げ）による景気の落ち込み度合いを見極めることを優先しながら、金融緩和実施の時期と対応を模索していくことになる。
新興国では利下げがスタートしている。
来年前半の主要中央銀行における政策決会合のスケジュールは次のとおり。
日本
２２、２３日

米国

ＥＣＢ

１月

：

３０、３１日

２月

：

３月

：

１８、１９日

１９、２０日４月：

２５、２６日

３０日～

５月

：

６月

：

２５日
１日
７日

１３、１４日

：

２１日

１１日

１日

９日

１１、１２日
Cf.

米国

英国

＝

６日

２０日

利下げが予想される政策決定会合「２０２４年からの利下げを急速に織り込む」

ＦＲＢは１２月１２日・１３日のＦＯＭＣで３会合連続して利上げを見送った。
１０月のＦＯＭＣでは、利上げ継続から「経済統計を見極めるながら見守り」という段階に進んだが、今回はさらに「いつ金融引き締めを縮小するかを話し合った」（パウエル議長の記者会見コメント）という新たなサジェッションがあった。
「政策金利は引き締め局面のピークに達しているか、それに近い水準にある」とも
述べた。

19

公表された会合参加者による敬経済見通しでは、「２０２４年に３回の利下げ」予想（２０２４年末の政策金利は４．６％）となった。前回（９月）の見通しでの利下げ
は２回分だった。
ＦＲＢが重視している個人消費支出（ＰＣＥ）の物価指数上昇率は、２０２３年末が２．８％（前回見通しから▲０．５％）、２４年末が２，４％（同▲０．１％）、２５
年末が２．１％（同▲０．１％）。
ＦＯＭＣ参加者の２０２４年末時点の政策金利予想の中央値は４．６％。０．２５％の利下げで３回分。前回９月のＦＯＭＣでの見通しでは、２回分だった。
フェドウオッチでの２０２４年３月までの利下げ確率は、１１月下旬の経済統計発表、１２月に入ってからの雇用統計、ＦＯＭＣ後の議長会見で６０％以上に高まった。
２０２４年中での利下げ回数（＠０．２５％）は５～６回との予想となって、ＦＲＢ
参加者の３回から大きく乖離した。
長期金利は、１１月３日の雇用統計（１０月）の発表を受けて、４．５％台まで急落。
１４日の消費者物価（１０月）の結果から一段と下押し、４．３％台を付けた。
さらにＦＯＭＣ後には３．８９％まで低下した。
米国１０年債利回り（日足：年初来）

20

欧州

：

「ＥＣＢ，ＢＯＥともに引き締めから利下げタイミングを模索」

タカ派の代表格であるシュナーベル専務理事が、１２月５日のインタビュー記事で、「直近のインフレ指標から追加利上げの可能性は低い」と述べたことから、市場ではＥＣＢによる利下げ期待が一段と高まり、市場金利の低下が加速した。１０年物国債
利回りは１２月２０日に２％水準を下回った。
ＥＣＢは１２月１４日の理事会で、２会合連続で「利上げを見送り」を決定した。
９月の理事会まで１０会合連続で利上げ（累計＋４．５０％）を行ってきた。
声明文には、「インフレ率が再び一時的に上昇する可能性が高い」との文言が織り込まれた。ラカルド総裁は「我々は利下げが議論していない」と会合後にコメントした。
今後の判断と対応は「経済データ次第」という従来からの慎重な姿勢に変わりはない。
ＦＲＢとのスタンスの違いを強調した。
しかし、会合後の金融市場が織り込む２０２４年４月会合での利下げ確率は、先月の６０％から８０％に達した。年末１２月時点での政策金利予想は２．６％まで低下。
ドイツの景気鈍化懸念が強く、インフレ率が想定以上に鈍化すれば、利下げ期待をさらに高めることになる。
英国イングランド銀行（ＢＯＥ）は１２月１４日、３会合連続で政策金利（５．２５％）を据え置いた。市場では２０２４年半ばでの利下げ観測が浮上しているが、インフレ沈静化を優先するとのスタンスを強調した。
ドイツ１０年債利回り（日足：年初来）

21

英国１０年債利回り（日足：年初来）

新興国

：

「南米・アジア諸国中心に利下げが始まっている」

ブラジル中央銀行は１２月１３日、政策金利を０．５％引き下げて１１．７５％とした。４会合連続の利下げ。インフレの鎮静化を背景に利下げ対応が続く。
ペルー中央銀行は１２月１４日、政策金利を０．２５％引き下げて６．７５％とした。
４会合連続の利下げ。インフレの鈍化に加えて、“エルニーニョ現象”の影響による経済減速が懸念される為。
ロシア中央銀行は１２月１５日、政策金利を１％引き上げて１６％とした。にすると発表した。インフレ圧力が継続しており、５会合連続の利上げ。

22

日本

：

「日銀は慎重に金利修正のタイミングを見極めている」

日銀は１２月１９日開催の金融政策決定会合で、現状の金融緩和政策の維持を決定した。「長短金利操作（イールドカーブ・コントロール：ＹＣＣ）政策」の枠組みは保持されたが、実態は前回１０月の会合で有名無実化している。
「マイナス金利政策」、「ＥＴＦ（上場投資信託）買い入れ政策」も維持された。
見送りの背景には、① 来年１～３月の物価情勢と賃上げ動向を見極める重要なタイミングを迎える② 米国の長短金利が急低下し、ドル高・円安推移にブレーキがかかったので、日銀が金利操作による円安阻止をする必要がなくなった
植田総裁（日銀当局）は① 日本経済は緩やかな回復基調を辿る② 物価状況も海外要因による価格転嫁から＋３％で緩やかな上昇過程③ 企業業績が堅調なので、来春の賃上げも今年並みかそれ以上④ 「年末から来年にかけて一段とチャレンジングに」（１２月７日発言）との認識を事あるごとに表明して、「マイナス金利」解除に向けての地ならしを続けている。１２月７日の参院財政金融委員会では、金融政策運営について「年末から来年にかけて一段とチャレンジングになる」と発言した。
今年４月に植田日銀総裁が就任して９ヵ月が経過したが、① これまでの日銀当局の政策対応と説明には安定・安心感がある② 「マイナス金利」解除への観測を徐々に醸成させている③ 動く時は市場の予想よりも早めに動くことを意識＝＞

２０２１年にオーストラリア準備銀行（中央銀行）が金利操作を撤廃した時に、市場金利が急騰したことを避けたい思惑がある

２１世紀に入ってからの日銀による利上げ実施は２回。
① ２０００年（速水優元総裁）のゼロ金利解除＝＞半年で金融緩和へ転換② ２００６・０７年（福井俊彦元総裁）は２回の利上げ＝＞リーマン・ショック（２００８年）で利下げ・量的緩和に逆戻り23マイナス金利解除の予想時期は、「２０２４年１月（２２・２３日）」、「３月（１８・１９日）」、「４月（２５・２６日）」に分かれている。
判断の目途とタイミングの根拠としては、① 日銀（植田総裁）が、物価目標（２％）の安定的な達成の為に、拙速な判断・実行でせっかくのチャンスを腰折れさせたくないという慎重なスタンス② 春闘の労使交渉の結果がほぼまとまって結果が見えてくる３月以降③ ４月の金融政策決定会合で２６年度の物価見通しが初めて提示される④

リスクとしてはＦＲＢが第１回目の利下げ実施で日銀と同じタイミングとなり、ドル安円高が一気に加速すること「物価の反落リスクが低減した」ことを根拠として、４月に実行されるのではないか。
長期金利（１０年物国債利回り）は１２月２０日、日銀の金融緩和の当面の維持決定を受けて、０・５５０％まで低下して５ヵ月ぶりの低水準をつけた。２４年１月以降の国債発行の減額観測も金利低下要因となった。
日本１０年債利回り（日足：１年間）【

３か月間の想定レンジ】

日本長期金利（国債指標物：０．５８１％）
24

：

０．５０

～

１．００％

Ⅴ． 為替市場動向と見通し（米ドル）
ＦＲＢが１２月１４日に、２０２４年には３回の利下げを実施するとのＦＯＭＣでの結果を公表したことで、利下げ観測の高まりからドル売り・円買いの動きが広がった。
７月以来４ヵ月ぶりの水準である、１ドル＝１４０円台後半まで円が買われた。
米ドル円レート（日足）年初来

シカゴ先物市場での日本円売りポジションは、１２月に入って急速に巻き戻され急減した。ドル売りポジションが積み上がる動きに転換している。
シカゴ先物市場での日本円ポジション動向

25

（欧州通貨）
ユーロにも、ＥＣＢの金融引き締め政策の転換の観測からユーロ売り圧力が強まった。
１２月に入って、対ドルで１ユーロ＝１，０７ドル台、対円で１ユーロ＝１５４円台まで反落した。
ユーロ円レート（日足）年初来

英ポンドも、１１月にはユーロ高に連動して反転したが、１２月に入ってからは反動
から弱含み。
英ポンド円レート（日足）年初来

26

為替見通し

米ＦＲＢと日本銀行における政策金利の方向性の違いというファンダメンタルズが為替の方向感を決定する、という基本的な動きが始まっている。
日銀による「マイナス金利政策」の解除時期は２０２４年１月、３月、４月と分かれている。
ＦＲＢの金融引き締めの終焉、利下げに転換するタイミングは今年前半にもと前倒しされてきているので、両者の兼ね合いがどうなるのか、判断の根拠とともに難しい決定を迫られ、市場参加者の思惑も交錯することになる。
来年前半には、過去２年間続いた金利格差によるドル高・円安基調の終焉・巻き戻しの動きから、緩やかな円高転換の推移となろう。
中長期的には日本の貿易収支の構造的な赤字体質を背景にした（悪い）円安トレンドに回帰する、というリスクも意識する必要があろう。

【

３か月間の想定レンジ】

ドル円レート（１４２．０８円）

：

１３０

～

１５５円

ユーロ円レート（１５６．３５円）

：

１５０

～

１７０円

27

Ⅵ． 株式市場動向と見通し
外国株（（ 米国株））

１２月に入ってＮＹ株式は年初来高値を更新、１３日にはダウ平均株価が前日比＋５１２ドル高の３７０９０ドルまで上伸し、１年１１ヵ月ぶりに史上最高値を更新した。景気のソフトランディング期待と、ＦＲＢによる２０２４年からの利下げ開始
期待が重なった、“ゴルディロックス相場（＝適温相場）”の楽観論が横溢している。
先物売りポジションの買い戻し、ＧＡＦＡＭ（Google、Apple、Facebook（Meta）、Amazon、Microsoft）銘柄、「マグニフィセントセブン（Ｍ７：Apple、Microsoft、Facebook（Meta）、
Amazon、Google(Alphabet)、Tesla、Nvidia」の買い増し、から反騰相場に転じた。
Ｍ７の時価総額は年初から約５兆ドル増加して１２兆ドルとなっている。
ナスダック指数の時価総額の増加分（約６兆ドル）の大半をＭ７の伸びで説明できる。
ＮＹダウ平均株価（日足：年初来）

ＳＰ５００指数（日足：年初来）

ＮＡＳＤＡＱ指数（日足：年初来）

フィラデルフィア半導体株指数（年初来）28

（（ 欧州株））

２０２４年でのＥＣＢによる利上げ期待を先取りして、“不景気の株高”からドイツ
ＤＡＸ指数は史上最高値圏に踊り出た。
ドイツＤＡＸ指数（日足：年初来）（（ 新興国株

英国ＦＴＳＥ指数（日足：年初来）））

中国株の下落基調変わらず。中国経済と不動産への先行き懸念から海外投資家からの売却・資金回帰の動きは継続。
上海総合指数（日足：年初来）

香港ハンセン指数（日足：年初来）

台湾加権指数（日足：年初来）

インドＳＥＮＳＥＸ指数（日足：年初来）

29

日本株
（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想》…

日経新聞発表（毎日）（１０月２６日）（１１月２７日）（１２月２０日）：

３０６０１円３３４４７円３３６７５円ＰＥＲ ：１４．７７倍

１４．８７倍

１４．７０倍

ＥＰＳ ：

２０７２円

２２４９円↑

２２９１円↑

ＰＢＲ ：

１．２６倍

１．３２倍

１．３０倍

ＢＰＳ ：

２４２８７円↑２５３３９円↑２５９０４円↑

株価

日経新聞のＥＰＳ（１株あたり利益）予想値は１２月に入ってからも＋１．９％の上方修正となっている。
過去１年間のＥＰＳ予想の最高値は５月２９日（２１８５円）、直近値の２２９１円は＋４．９％上回っている。その時の日経平均は３１２３３円。
ＰＥＲは１４倍台で割高感は無い。
ＢＰＳ（１株あたり純資産）も２５９０４円と高まっている。

（２）東京株式市場

日経平均株価は１０月４日（３０４８７円）、３０日（３０５３８円）のＷボトムを付けた後、１１月に入って反発して２０日には３３８５３円の戻り高値を付けた。
１２月に入って１４１円台までの急速な円高を受けて、２日間で１１３８円の下落となる短期調整となったが、その後は押し目買いを交えて再度上値を窺う堅調な推移となっている。

30

日経平均株価（日足：１年間）

日本株に割高感は特に無い。日経平均の予想ＰＥＲ（株価収益率）は、９月に１６倍まで高まったが、足元では１４倍台で推移している。業績見通しの上方修正が寄与している。

日経平均のＥＰＳ（１株あたり利益）は２２９１円まで高まってきているので、・ ＰＥＲ（株価収益率）＝１６倍で日経平均は

３６６５６円・

３８９４７円

〃

＝１７倍で

〃

と、日経平均の１９８９年での史上最高値を窺ってもおかしくはない。

日本株の投資魅力：① 日本株式の出遅れ② 企業業績改善期待（増益率・収益率）③ 増配・株主還元が増えてきている④ 「ＰＢＲ（株価純資産倍率）１倍割れ状態」を是正する気運の高まり⑤ コーポレートガバナンスの進展を評価⑥ ２０２４年からスタートする「新ＮＩＳＡ」による投資資金の流入期待31

物色対象（「新ＮＩＳＡ」用）としては、（１） 金利水準の正常化（＝“脱デフレ”）による恩恵を受ける…

銀行株（預貸利ザヤの好転期待、債券運用環境の改善）（２） インフレ恩恵（価格・地価上昇、転嫁可能）…

不動産株（地価上昇、含み益増大）、ＲＥＩＴ（３） 資本効率活性化（低ＰＢＲ脱却）期待…
（４）

自動車株、石油関連株、運輸関連株

好業績・賃上げ・人材投資積極化銘柄（５） 新ＮＩＳＡ（少額投資非課税制度）関連（高利回り、増配期待）【

３か月間の想定レンジ】

日経平均株価（３３１４０円）：

３１０００円↑～ ３６０００円↑

（以上）（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

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