『公共政策』2000

大会論文（自由論題）

累積的国債発行の弊害と中央銀行の債券オペレーション１（1991 年 11 月-1997 年 3 月）
尚 子
前 田
（早稲田大学大学院）
要約
本稿の目的は、政府が国債の増発を継続する場合の金融政策当局における公開市場操作の特徴を明確にし、さらに同ケースにおける財政および金融政策当局間の協調方式を明らかにすることにある。まず、長期国債流通市場の市場環境と中央銀行の行動について、(1)国債の弊害が生じていないケース、(2)同弊害を金融政策当局優位の政策運営にて対処しているケース、(3)同弊害を財政当局優位の政策運営にて対処しているケース、以上 3 ケースに分けて仮説設定を行った。
次に、Granger-Causality テストとインパルス応答関数を用いて仮説検定を実施し、以下のような結果が得られた。第 1に、債券の流通量については金融政策当局優位の政策運営により調整が実施されているものの、実際に国債の流通利回りを引き下げ、物価水準を調整しているのは、財政当局であると考えられる。したがって、当分析結果ではクラウディ
ング・アウトは認められなかったものの、財政当局による国債引受・購入の原資の枯渇は同現象を引き起こすことが十分予想される。第 2 に、財政当局の国債引受はベースマネーの拡大を伴わなくとも、物価水準を上昇させることが結論として得られた。これら 2 点は、既に日本経済が、累積的国債発行の弊害であるクラウディング・アウトやインフレー
ションを引き起こす要因を内包している可能性を示すものと考えられる。故に、筆者は、たとえ日本経済がデフレスパ
イラルに陥っていたとしても、調整インフレ政策や日銀国債引受案を現状の日本経済に適用することは不適切であると考える。

キーワード：長期国債流通市場、累積的財政赤字、クラウディング・アウト、インフレーション、
財政・金融政策当局

援や、クラウディング・アウト及びインフレーションとい1.はじめにった国債増発に起因する弊害の対処について、財政当局と政府が慢性的財政赤字に陥り、さらに国債を増発して資いかなる協調方式を採用しているのか。これらの点を、本金調達を行おうとするとき、(1)長期国債流通市場において

論文はデータの時系列構造を考慮にいれた諸変数の因果関

金融政策当局が行う公開市場操作の特徴がいかなるもので係の究明を通じて明らかにする。

あるか、また、(2)金融政策当局が、国債市中安定消化の支政府に巨額の財政赤字が累積していくとき、中央銀行はppsaj/2000-01-021--1-

『公共政策』2000

いかなる程度の独立性を保ち、国債流通市場において金融

だが、長期国債流通市場が、昭和 50 年代の国債大量発行政策を実行することが可能であろうか。日本銀行（以降、を背景にして発展する過程においては、国債市中安定消化

日銀と表記）は長期国債流通市場における購入オペレーシを目的とした財政・金融当局協調体制による市況対策がとョンを、物価安定という政策目標の範囲内で成長通貨もしられた５。日本における国債流通市場の安定を目的とした

くは一時的な短期資金を供給する金融政策手段であると説

各政策当局の行動や協調関係を扱う先行研究は数少ないが、明している。他方、日銀が国債流通市場に対してマネーサ

当時の日銀の対市中国債購入操作について、通貨供給以外

プライ以外の観点からも関心を持つとするならば、次の 2にも当局の目的が存在することを論じたものとして、山田点が考えられる。まず 1 つは財政資金調達の観点である。

（1990）があげられる。それによれば、特に、国債市況悪

日銀は政府預金を預かり、支払準備を適正な水準に維持し化のもとで発行当局と国債引受シンジケート団（以降、シながら、関連官庁と密接な連絡をとりつつ政府資金繰りの団と表記）との国債発行条件の改定交渉が実施されるさい衝に当たっている２。したがって我が国の国債依存度の高には、必ずといってよいほど日銀と国債整理基金の対市中さを念頭におけば、国債発行およびその消化動向を左右す

国債購入操作が行われた６。この場合交渉の決裂、つまりる国債流通市場に対して、日銀が関心を持つことは十分に休債は、政府資金調達不能であることを意味する。それゆ推測される。もう 1 つは、財政赤字が引き起こすクラウデ

えに、政府資金繰りを任とする日銀にとっても、国債の市ィング・アウトの観点である。国債の大量発行に起因する

中安定消化は重大な課題であった。中央銀行関係者は国債

クラウディング・アウトは、持続的な経済成長と国債市中購入オペレーションについてこのような企図がない旨を論

安定消化を阻害し、またインフレーションを引き起こす要

じているが、当時の日銀の当オペレーションにおける目的因と考えられる。したがって金融政策当局は国債発行時のが、成長通貨の供給ばかりではなく、国債発行当局に対し流通利回りの上昇についても相応の関心を持つものと推察て協調的立場をとる相場の援護射撃であるという評価は有される。金融政策当局の公開市場操作は、財政当局と協調力であった７。

しつつ、これらの課題を対処し得る政策変数としても用い

昭和 59 年（1984 年）になると、日銀は国債購入オペレ

られることが考えられる。だが一方で、それは言わば「国ーションについて、当時同時期に開始された大手金融機関

債の貨幣化」そのものであり、物価水準を上昇させる可能の国債ディーリング対策と将来予定している公共債の専門性を持つ。本論文では自己制約的であるが、その実施にはディラーの育成を目的として、新方式である「輪番オペ」

法的制約が課せられていない金融政策当局の公開市場操作を導入した。宮島（1996）によるとその概要は次の通りでが、いかなるマクロ変数および政策変数から規定され、まある。
従来の国債買切オペレーションは対象銘柄が限られ、たこれらを規定しているかについて、Granger-Causality

オファーから入札結果発表まで 8 時間もかかる等機動性に

テストおよびインパルス応答関数による分析を行い、かけていた上に、当オペレーションそのものを市況対策とKoopmans の外生性の概念を用いて検証を行う。

みなす考え方が、いまだ市場参加者の大半を占めていた。
日銀はこれらの欠陥を是正するために、1 回のオペレーシ

2.先行研究ョンにおける金額の小口化、対象銘柄の多様化、そして入札の都度対象機関の入替を可能とする仕組みの導入を実現

2.1 国債流通市場の育成と日銀オペレーションの変遷

した８。

マネーサプライに対するコントラビリティの即効性について様々な見解があるとしても３、金融政策とは究極的にその後、国債の需給関係は大量償還を背景に良好に推移

はマネーサプライの管理であり、その意味において中央銀し、昭和 61 年（1986 年）4 月、一旦、資金運用部による国行が行う公開市場操作の目的も、本来は金融政策上の通貨

債購入は中断された。だが、我が国が 1991 年 11 月以降再供給そのものである。また、金融政策当局と財政当局の間

び国債大量発行局面をむかえると、財政当局（資金運用部）には協調・補完的関係が何ら保証されている訳ではなく、は対市中国債購入を再開する等、政策当局の国債流通市場

特に国債発行を巡っては、一種のコンフリクトが生じる可に対する動向にも変化が生じている９。

能性が強いといわれる４。
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『公共政策』2000が低率の通貨供給を政策として遂行したとしても、国債の2.2 国債発行による弊害
クラウディング・アウトとインフレーション

累積的な増発はクラウディング・アウト、そしてインフレ

日銀の公開市場操作における実施形態が定型化されたこーションという弊害を経済に齎す可能性が考えられる。しとは、市場に対する中立性が重視されつつあることの表わたがって、現実の実質利子率がある程度金融政策に感応的れであり、長期国債流通市場における市場原理の導入は、であるならば、金融政策当局は、現在のマネーサプライの制度面でかなり進捗してきたと考えられよう。だが、政府伸びについて極端な安定性を志向するよりも、一時的であが慢性的な財政赤字に陥っている場合に、金融政策当局がり許容範囲内と考える物価水準の上昇とバランスをとりな

守るべき政策ルールがマネーサプライの伸び率を一定に維

がら、国債発行により生じた利子率の上昇に対して金融制持するというような狭い範囲の中で議論され得るのであろ度的措置（国債購入オペレーションを増加させる等）を活うか。M.Friedman(1968)に代表される従来のマネタリスト

用するケースも考えられる。

たちは、慢性的な財政赤字が存在している場合においても、

ところで、我が国の経済はバブル崩壊後デフレ状態に陥インフレーションだけはコントロールすることが可能であり、1990 年代後半を迎えてもその後遺症から脱することがると主張してきた。だが、T.Sargent and N.Wallance(1981)

できない。こうした昨今の日本経済について、は、この主張に対して次のような否定的見解を提示した。

P.Krugman(1998)１２は次のような見解を示している。長期

たとえ金融政策当局が緊縮的金融政策を遂行したとしても、経済成長率が低く物価水準が一定と予想される経済では、財政当局が金融政策当局に優位な民主主義的財政過程では、実質金利はマイナスになる可能性があるが、名目金利はマ

慢性的財政赤字によりクラウディング・アウトが生じ（国

イナスになることが不可能だからインフレ期待が必要であ

債の実質利回りが経済の自然成長率を超え）、急速に成長る。ところが現状の日本における民間経済主体は、物価上する国債累積残高は、経済の規模に対する上限に達する。

昇時に日銀は引締政策に転じるであろうと予想する。したこうした状況下においても、政府は既発債の元利償還だけがって、彼らにインフレ期待を与えるために中央銀行は、には応じなければならないので、最終的に通貨当局による物価水準が上昇し始めても経済拡大型の金融政策をさらに追加的な通貨創造が行われ、将来のインフレーションは回とり続けることを民間部門に印象づける必要がある。この避できない。だが、M.Parkin(1986)１０が指摘しているよう

ように議論を展開した P.Krugman は、デフレスパイラルに、T.Sargent and N.Wallance のこの悲観的命題は、見方からの脱却のためには調整インフレ政策を採用すべきであを変えれば、赤字公債の実質利子率が金融政策・制度に感ると総括している。調整インフレ政策採用の失敗について

応的ではなく、かつマネーサプライの増加が低率で固定さは、1973 年我が国でも苦い経験がある１３。現時点の日本経れている場合には、クラウディング・アウトが生じインフ

済も、累積的に国債が増発されてきた経緯にあり、米国のレーションが惹起される可能性があることを示唆している

先行研究が示すようなクラウディング・アウトや、資金運にすぎない。他方、P.J.Miller(1983)も、たとえマネーサプ

用部引受および民間による国債の貨幣化、または（市況対ライが安定的に推移したとしても、国債増発による利子率

策、クラウディング・アウトを是正するために実施されたの上昇がインフレーションを発生させる次のようなケース

であろう）当局の追加的公開オペレーションにより、インが存在すると論じている。まず、実物経済においては、クフレーションを引き起こす要因は既に内在していると考え

ラウディング・アウトが経済成長を阻害するため、経済成られる。

長率がマネーサプライの伸び率よりも低位に推移しインフ

以上の議論を踏まえて本稿では、国債大量発行の局面をレーションが発生する。また、貨幣経済においては、利子再び迎えた 1991 年 11 月以降の日本における長期国債流通率の上昇がファイナンス工学により開発される金融商品の市場をとりあげる。日銀の国債購入オペレーションが国債

収益性をより高いものとし、貨幣同様に取引可能でリスク

流通市場において果たす役割と、金融政策当局および財政のない資産を供給することが可能となり、民間による「国当局との関わり合いをより明確にすることは、現状の日本債の貨幣化」が促進されインフレーションが生じる１１。こにおける継続的な国債発行による弊害が、いかなる程度のれらの米国の先行研究からもわかるように、金融政策当局ものであるのかについて考察することに繋がり、調整イン
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フレ政策採用等、今後の政策展開に示唆を与えるものと考に転じることを意味する。また、数量調整とは、購入オペえられる。国債流通市場の安定に関わる政策運営内容につレーションを実施した結果、その後の国債発行が増加する

いて日本を対象とした先行研究では、表・グラフによる綿こと、もしくは、国債が増発された結果、購入オペレーシ

密な分析が行われ、市場の発展途上時においては各政策当ョンを増加させることを指す。ケース 2 では中央銀行の政局が市況悪化の改善に貢献したことが論じられている。し策がトリガーになることを想定しているので、数量調整にかしながら、クラウディング・アウトやインフレーション

ついては前者の立場をとる。

の対処も含めた各政策当局の行動や協調の有無について、

仮説Ⅱ：中央銀行は物価の安定を唯一の政策目標と統計的手法を明示的に用いた実証研究は、筆者が知る限りはしない。これに加えて、国債市中消化を目存在しないと思われる。

的とした一時的な債券の価格・数量調整ついて、政策上のトリガーとなるか、もしくは単3.中央銀行の国債購入オペレーション行動に関する仮説

独で政策を運営しその効果をあげている。

本分析では、1991 年 11 月から 1997 年 3 月までを対象とし、月次変動はあるが総体的には景気後退期に直面してい最後のケース 3 では、国債大量発行に起因する恒常的なる日本経済下での、長期国債流通市場の市場環境と、これ

流通利回りの上昇（クラウディング・アウト）と各政策当に対する中央銀行の行動について、3 つのケースに分けて局の国債購入・引受や民間部門による「国債の貨幣化」に基本的仮説を設定する。まず、ケース 1 として、長期国債起因する物価水準の上昇が生じていることを想定する。さ流通市場は今後継続が予想される国債増発をまだ十分に許らにこのケースにおいては、物価安定と国債の数量調整つ

容可能な状況にあり、既存の国債発行による影響は未だ軽いては大蔵省国債発行当局１４が、また価格調整については微であると仮定する。こうした状況下では、物価安定を唯

大蔵省資金運用部が、それぞれ金融政策当局に対して優位

一の政策目標として行動することができる。したがって、に政策運営を行うことを仮定する。債券の数量調整におい中央銀行は政府資金調達を念頭に置いた国債市中安定消化ても、中央銀行は国債発行後の事後的な対市中国債購入操の支援や、または、クラウディング・アウトの是正を目的

作を余儀なくされる。

とした国債購入オペレーションは実施しない。

仮説Ⅲ：中央銀行は、長期金利（流通利回り）、債

仮説Ⅰ：中央銀行は対市中国債購入操作を、国債流

券流通量、そして物価水準の変動に対して単通市場（債券市況）に対して中立的なオペレ独で対処することができないため、財政当局

ーションと位置づけ、
物価安定という目標の優位の協調体制で政策運営を行う。

範囲内で、資金供給を実現する金融政策手段としてのみに活用している。

次節以降では、これらの仮説について、当局が操作する政策変数とマクロ経済指標を念頭に置きながら、Granger

次に、中央銀行が国債増発による弊害を対処せざるを得の因果関係テストおよびインパルス応答関数を用いて仮説ない 2 種類のケースを考える。まず、ケース 2 として、日検定を行う。

銀が国債の弊害の対処について中央銀行優位に政策運営を
4.Granger の因果関係テストと仮説の具体化

実施することが可能であると仮定する。この場合の想定さ4.1 分析手法１５

れる国債発行の弊害とは、一時的な債券市況の悪化と、中央銀行がコントロール可能な範囲の物価水準の上昇である。

Granger の因果関係テスト１６は、複数の確率過程間の因金融政策当局はこれらのバランスに配慮しつつ、毎月の国果関係を明らかにするものであり、Koopmans(1950)の意味

債市中消化を目的とした一時的な債券の価格・数量調整をで外生性の必要条件テストとみなすことが可能である１７。

行う。本稿における債券の価格調整とは、流通利回りの上本稿においてもそれが必要条件テストであることを念頭に

昇時、政策当局がこれを認識した後、購入オペレーション

置いた上で、各政策当局における優位性について検証を行を発動し、その結果債券価格が上昇（流通利回りが低下）

い、現実の政策運営が先に述べた 3 つの仮説の内どのケー
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スともっとも符号するかについて分析を行う。但し、1 つ（主に、3 ヶ月物の売り戻し条件付買い入れ、いわゆる現の政策変数をトレードオフとなるような複数の政策目標達

先購入）を実施している。そして、対市中国債購入を行う成に用いる場合には、分析結果に明確な因果関係が現れな

他の公的機関として日銀が存在する。日銀の対市中国債購いことが予想される。例をあげるならば、財政当局の国債入操作には、買切オペレーション[無条件買い入れ ](Np2)

購入は、運用を目的としながら（利子率から国債購入へのと、現先オペレーション[昭和 62 年（1987 年）12 月運用開負の因果関係）、一方で流通市場が動揺した場合には市況

始] （主に 1 ヶ月物の売り戻し条件付買い入れ）(Np)の 2対策として実施されることは（利子率から国債購入への正種類があり、前者は成長通貨供給、後者は短期金融市場への因果関係）、先行研究からも十分に考えられる。このよの一時的な資金供給が目的とされている。
これら変数の内、うな場合には、政策目標の中でいずれかが優先されたとし中央銀行が政策運営上、直接操作する政策変数は、 2 つのても、変数間（国債購入と利子率の間）に高い水準で有意

日銀国債購入オペレーションと、短期金融市場で日銀が目な因果関係を見出すことは難しい。したがって、1 つの政標水準を設定して誘導するとされる無担保コールレートで策変数に対して政策当局の複数の行動動機を把握することある。なお、以上の変数について使用するデータは月次デを目的とするならば、有意水準を統計分析手法の許されるータであり２１、単位根検定により前提となる定常性を確認

範囲で緩やかにすることにより、検証の範囲を拡張するこした上で、ラグは 1 を採用した。したがって、当分析は前とが必要となろう。そこで、ここでは有意水準 10%までを月の変数が当月の変数に影響を与えるか、否かをテストす

分析対象とし、各政策運営当局の政策手段と政策目標とのることになる。

関係についての分析を進めることにする。また、慎重を期

4.2.1 仮説Ⅰより期待される結果

して「みせかけ」の因果関係を排除するために、Granger

仮説Ⅰの内容を先に述べた個別変数間の因果関係にて表の因果関係テストにて 10%の有意水準に達した関係につい現したものが表 1 である。各変数を表の横にならべた場合て、さらにインパルス応答関数１８を求めて符号要件を確認

を原因変数、縦にならべた場合を結果変数とみなす。そしし、Granger の因果関係テストとインパルス応答関数の両て Granger の因果関係テストにより、原因変数が結果変数

者が満足するもののみを分析の対象とする

１９に影響を与えると推測される場合に、原因変数と結果変数。

の増減が同じ方向であれば正の因果関係、逆方向であれば4.2 Granger の因果関係による仮説の具体化

負の因果関係があると考える（表においては「○」が因果当分析では、長期国債市場において次のような資金需要

関係あることを意味し、「正・負」は符号を表わす）。

関数と供給関数を想定する。
PD(Y,P,r,HK,S)=PS(e,P,r,rg,rc,A,BP,NP,NP,2,D)… (1)

当仮説において金融政策当局は、物価が安定する範囲内

まず、長期国債市場における資金需要者は国であり、そで、民間の資金需要に応えながら、対市中国債購入操作をの行動は年度予算から計画される毎月の国債発行額(HK)実施する。したがって、日銀の買切オペレーション（無条と、これを左右する GDP 水準(Y)、物価上昇率(P)、流通利

件買い入れ）および現先オペレーション（一ヶ月の売り戻

回り(r)に規定される。一方、資金供給者は海外を含む投資

し条件付き買い入れ）いずれについても、実物経済の水準家である。彼らの行動はディーリング益およびクーポンを（実質 GNP）と物価水準を指標として実施され、債券市況確保すべく、P,r の他、為替レート(e)、無担保コールレー（流通利回りおよび債券の需給量）に対しては中立的なもト(rc)や 3 ヶ月物金利[本稿では 3 ヶ月現先レート（rg）をのと位置づけられる。また、外国為替市場介入に伴って生２０に規定される。また、同市場

じる国内金融市場の資金過不足は、短期資金供給を目的とにおける資金の需給は、個別のイベント（例えば、決算対した現先オペレーションにて調節される。さらに、伝統的策）や政治的動向等から波及する、経済のファンダメンタな金融政策の波及経路を考えるならば、景気後退期には中ルズ以外の要素も含まれた債券の需要圧力(D)と供給圧力

央銀行がコールレート無担保を引き下げ、3 ヶ月金利およ(S)にも左右される。さらに、民間部門以外の資金供給者とび長期金利（流通利回り）にその変化が伝播する。そして、して、財政および金融政策当局があげられる。まず、財政

短期資金供給を目的としている現先オペレーションはコー

当局の一部である資金運用部は、国債引受(A)と購入(BP)ルレート無担保および 3 ヶ月金利を指標にして、成長通貨採用する]等の短期利子率

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『公共政策』2000の供給を目的としている買切オペレーションは流通利回り

先オペレーションを実施するとも推察される。また、当仮を指標にして実施され、その結果運用利回りも確保されて説では、日銀の政策運営を与件とする運用利回りの確保が、いると推察される。

財政当局の一部である資金運用部の行動を規定するものと4.2.2 仮説Ⅱより期待される結果

し、国債流通市場における国債価格や数量調整について資金運用部が政策運営に参画しないことを想定する。

仮説Ⅱの内容を諸変数おける個別項目間の因果関係にて表現したものが表 2 である。当仮説においては、慢性的な4.2.3 仮説Ⅲより期待される結果財政赤字による恒常的なクラウディング・アウトは発生し

仮説Ⅲは累積的財政赤字の下で、国債が増発される度にていないが、一時的な市況悪化（流通利回りの上昇）の折

恒常的に流通利回りが上昇するような、クラウディング・りには、日銀はスムーズな国債市中消化を支援することをアウトが生じている状況を仮定する。その結果、財政当局目的として、対市中国債購入操作（国債の価格および流通がみずから国債流通市場における政策運営に参画して国債

量の調整）を行うことを想定する。だが、買切および現先発行による弊害を是正し、国債市中安定消化に貢献するこオペレーションは物価水準を上昇させるため、物価安定をとを想定する。国債のファイナンスが市中消化を原則とし重視する日銀は、景気後退期と言えどもこのような国債のている以上、財政当局にとって国債流通市場の動向は最大貨幣化に起因するインフレ懸念は、排除することが合理的の関心事であり、クラウディング・アウトが長期的な経済な選択であると考える。したがって、物価が上昇すると 2

成長を妨げるばかりか、国債を増発し続ける上でも障害とつの対市中国債購入操作は控えられ、さらに、物価水準のなることを考えると、国債購入および引受により市場の流上昇が想定範囲内ではない場合には、コールレート無担保

通利回りや債券流通量を調節しようという行動動機は十分の目標水準を引き上げることも考えられる。なお、為替レに考えられる。したがって、国債価格の調整は、財政（資ートの下落や実質 GDP 水準の上昇が生じた場合には、金

金運用部）当局優位の政策運営が実施される。また、国債融政策当局は短期資金供給の意味だけではなく、金利先高

発行当局優位の政策運営が実施されるため市場における数感から生じる国債価格の下落を事前に回避するために、現量調整も、国債増発後、日銀と資金運用部が事後的に実施

表1（仮説Ⅰから期待される結果）
原
引受

結果変数

(A)

運 用
部
現先
3ヶ月
(Bp)

因

変

数

日銀
現先
1ヶ月

日銀
買切

市場
国債
売却

市場
国債
購入

物価
上昇
率

実質
GDP

流通
利回
り

発行
額

為替
ﾚｰﾄ

ｺｰﾙ
ﾚｰﾄ

現先
ﾚｰﾄ
3ヶ月

(Np)

(Np2)

(S)

(D)

(P)

(Y)

(r)

(HK)

(e)

(rc)

(rg)

○正

○負

○負

引受

(A)

運用部現先

(Bp)

日銀現先

(Np)

○負

○正

日銀買切

(Np2)

○負

○正

市場国債売却(S)

市場国債購入

(D)

物価上昇率

(P)

実質GDP

(Y)

流通利回り

(r)

発行額

(HK)

為替レート

(e)

コールレート

(rc)

現先レート

(rg)

○負

○正

○正
○正

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『公共政策』2000

せざるを得ない。ところで、資金運用部国債引受・購入は、るいくつかの因果関係と、流通利回りおよび現先レート（3

郵便貯金に移動していた資金が民間部門に還流されるだけヶ月）から物価水準に対する因果関係を除いて、2 つの分であるので、ベースマネーの供給額に変化は生じない。だ析結果における符号は一致する結果が得られた

が、これらが国債価格に影響を及ぼす規模で実施されるこ（Granger-Causality とインパルス応答関数の両者の符号とを考慮すれば、国債の貨幣化による物価水準の上昇は避が一致したものについては表４における符号[正・負]をアけられないと考えられる。一方、引受および対市中国債購

ルファベット[Ｐ・Ｍ]で表示した）。この分析結果によれ

入に起因する物価水準の上昇に対しては、国債発行におけば、債券の価格・数量および物価水準の調整それぞれにつる物価水準の引き下げ効果を積極的に活用し、物価水準のいて、異なる仮説が符合していると考えられる。そこで、上昇圧力が大きいときには、より多くの国債を発行するこ

その内容を確認していくために、まず金融政策当局およびとを想定する。このように、当仮説では、価格調整、数量

財政当局それぞれの政策変数の特徴を分析し、次に政策当

調整、および物価水準の安定、すべてにおいて、日銀が政局間の関係についての言及を行い、最後に分析結果のイン策運営の主導権を握ることができない。以上の内容を諸変

プリケーションについて論じることとする。

数おける個別項目間の因果関係にて表現したものが表 3 で5.1 各政策当局の政策変数の特徴ある。

5.1.1 中央銀行の政策変数の特徴
日銀の買切および現先オペレーションは、両者が同じ中

5.Granger の因果関係テストの分析結果

央銀行の行う対市中国債購入操作であるにもかかわらず、Granger-Causality を用いて仮説検定を行った結果が表 4

政策変数としては、まったく性格を異にする。現先オペレである。この中で有意水準 10%の因果関係が認められたもーションが経済のファンダメンタルズおよび他の政策変数のについて、さらにインパルス応答関数を求めてに敏感に反応する政策手段であるのに対して、日銀買切オ（Appedix:図 1 39）、両者の符号の一致について確認をペレーションは市場における債券購入圧力以外からの影響行った。流通市場における国債売却および購入圧力に関わを受けない外生性の高い政策変数である。

表3（仮説Ⅲから期待される結果）
引受

結果変数

(A)

運用部
現先
3ヶ月
(Bp)

日銀
現先
1ヶ月
(Np)

日銀
買切
(Np2)

市場
国債
売却
(S)

原

因

市場
国債
購入
(D)

物価
上昇
率
(P)

変
実質
GDP
(Y)

流通
利回
り
(r)

発行
額

為替
ﾚｰﾄ

ｺｰﾙ
ﾚｰﾄ

(HK)

(e)

(rc)

○正

○正

○正

引受

(A)

運用部現先

(Bp)

○正

○正

○正

日銀現先

(Np)

○正

○正

○負

○正

○正

○正

日銀買切

(Np2) ○正

○正

○負

○正

○正

市場国債売却(S)

市場国債購入

(D)

物価上昇率

(P)

実質GDP

(Y)

流通利回り

(r)

発行額

(HK)

為替レート

(e)

コールレート

(rc)

現先レート

(rg)

○正

数

○正

○正

○正

○正

現先
ﾚｰﾄ
3ヶ月
(rg)
○正

○負

○負

○正
○正

○負

○正

ppsaj/2000-01-021--7-

『公共政策』2000

まず、日銀現先オペレーションについては、現先レート

無担保、そして物価水準の負の因果関係は、金融政策当局（3 ヶ月）、コールレート（無担保）、流通利回り、為替が、運用利回りの確保や物価水準に留意しつつ、景気対策

レート、実質 GDP、そして物価水準、いずれの変数も、1%の一環として流動性を供給していると考えることができる。

水準で当オペレーションに有意な影響を与える。最初に、

これは、日銀側の当オペレーションにおける機能説明と整

現先レート（3 ヶ月）に着目すれば、この金利が上昇した

合する部分である。実質 GDP の日銀現先オペレーション

後、日銀現先オペレーションが増加する傾向にある。有意に対する正の因果関係についても、日銀サイドの機能説明

水準を 5%まで認めた場合には、流通利回りの上昇が現先と整合する部分であり、取引需要が喚起する貨幣供給の位

レート（3 ヶ月）に波及すると考えられる。日銀はこうし置づけとして考えられるが、同時にそれは景気回復時の長た状況を勘案しながら、流通利回りの上昇傾向を緩和する

期金利先高感から生じる債券市況の悪化に対して、歯止めための間接的な価格調整の 1 手段として、日銀現先オペレを行うことに奏効しているとも推察される。また為替レーーションを実施しているケースも考えられる。しかしながトからの正の因果関係についても、国内金融市場の資金過ら、有意水準を 10%までとした場合においても、クラウデ

不足の調節であると同時に、やはり為替レート下落に伴う

２２（国債発行の流通利回り

債券市況悪化を事前に回避することが目的であるとも考えに対する因果関係の有意水準は 14%である）。次に、日銀られる。一方、日銀現先オペレーションからは、為替レー現先オペレーションに対する、流通利回り、コールレート

トに対してのみ正の因果関係が存在すると考えられる。

ィング・アウトは認められない

ppsaj/2000-01-021--8-

『公共政策』2000

表4(Granger‑Causalityテストによる仮説検定結果)
変

数

資金
運用部
現先
(Bp)

日銀
現先
(Np)

日銀
買切
(Np2)

市場
国債
売却
(S)

原
市場
国債
購入
(D)

物価
上昇率
(P)

実質
GDP
(Y)

流通
利回り
(長期)
(r)

発行額
(HK)

0.91

0.53

0.58

1.94

1.66

3.53

1.97

3.22

0.08

1.31

2.88

2.14

1.10

(0.35)
正(0.47)
正(0.45)
負(0.17)
正(0.20)
正(0.07)
負*(0.17)
正(0.08)
Ｍ*(0.78)
負(0.26)
負(0.10)
Ｐ*(0.15)
負(0.30)
正

引受
(A)
結果変数
引受

(A)

資金
運用部
現先

(Bp)

日銀
現先

(Np)

日銀
買切

(Np2)

市場
売却

(S)

市場
購入

(D)

物価
上昇率

(P)

実質
GDP

(Y)

流通
利回り
(長期)

(r)

発行額

(HK)

為替
レート

(e)

コール
レート

(RC)

（無担保)

現先
(RG)
レート
(3ヶ月)

因

為替
レート
（e)

コール
レート
(無担保)

(RC)

現先
レート
(3ヶ月)
(RG)

0.43

3.29

0.21

8.38

2.60

3.29

0.01

0.41

0.11

0.02

7.54

1.01

0.16

(0.51)
正(0.06)
負*(0.65)
正(0.01)
Ｍ* * *(0.11)
負(0.08)
Ｐ*(0.92)
負(0.53)
負(0.75)
負(0.89)
正(0.01)
Ｐ* * *(0.32)
負(0.69)
正

3.42(0.07)

0.07(0.79)

0.07(0.79)

0.37(0.55)

1.45(0.23)

1.83(0.18)

9.11(0.00)

6.50(0.01)

11.45(0.00)

1.02(0.32)

10.04(0.00)

6.75(0.01)

8.88(0.00)

Ｍ*

負

正

正

負

正

Ｍ* * *

Ｐ* * *

Ｍ* * *

正Ｐ* * *

Ｍ* * *

Ｐ* * *

0.20(0.65)

0.26(0.61)

0.00(0.96)

15.48(0.00)

6.12(0.02)

6.91(0.01)

0.51(0.48)

0.54(0.47)

0.32(0.58)

0.31(0.58)

0.07(0.79)

0.00(0.96)

0.04(0.85)

正

負

負

正***

負**

Ｐ* * *

負

正

負

正

正

負

正

4.35

9.13

0.03

0.19

5.04

2.27

0.38

0.84

0.28

3.47

3.86

1.28

0.87

(0.04)
Ｐ* *(0.00)
Ｐ* * *(0.87)
正(0.67)
正(0.03)
正**(0.14)
負(0.54)
正(0.36)
正(0.60)
正(0.07)
Ｍ*(0.06)
Ｍ*(0.26)
負(0.36)
正

1.41

6.77

0.03

0.03

5.72

2.69

0.25

0.34

0.10

2.76

3.30

1.13

0.76

(0.24)
正(0.01)
Ｐ* * *(0.85)
正(0.86)
正(0.02)
Ｐ* *(0.11)
負(0.62)
負(0.56)
正(0.75)
正(0.10)
負*(0.08)
Ｍ*(0.29)
負(0.39)
正

5.35(0.02)

1.34(0.25)

1.56(0.22)

0.00(1.00)

2.60(0.11)

2.33(0.13)

12.02(0.00)

0.52(0.47)

2.92(0.09)

8.88(0.00)

1.21(0.28)

3.58(0.06)

4.53(0.04)

Ｐ* *

正

正

正

正

負

正***

負

正**

Ｍ* * *

負

Ｐ*

負**

0.23
(0.63)

0.00(0.99)

0.30(0.59)

0.75(0.39)

0.01(0.91)

0.00(0.98)

0.52(0.47)

24.26(0.00)

0.04(0.85)

0.07(0.80)

0.02(0.88)

0.26(0.61)

0.13(0.72)

正

正

正

正

正

負

負

正***

正

負

負

負

正

3.35

2.75

0.22

0.00

0.07

0.00

0.07

0.34

51.50

2.27

0.27

1.40

0.95

(0.07)
Ｍ*(0.10)
Ｍ*(0.64)
負(0.99)
負(0.80)
負(1.00)
正(0.80)
正(0.56)
負(0.00)
正***(0.14)
正(0.61)
正(0.24)
正(0.33)
負

3.48

1.54

0.00

3.54

4.84

4.37

7.82

5.12

0.43

3.23

0.01

0.24

0.07

(0.07)
Ｐ*(0.22)
正(1.00)
正(0.07)
Ｐ*(0.03)
正**(0.04)
負**(0.01)
Ｐ* * *(0.03)
Ｍ* *(0.51)
正(0.08)
負*(0.94)
負(0.62)
負(0.79)
負0.16(0.69)

0.03(0.86)

4.29(0.04)

0.12(0.73)

0.75(0.39)

0.59(0.45)

0.21(0.65)

1.65(0.21)

0.29(0.59)

0.07(0.79)

137.04(0.00)

0.91(0.34)

0.62(0.44)

正

負

Ｐ* *

正

負

正

正

正

負

負

正***

正

負

1.10
(0.30)

0.83(0.37)

0.21(0.65)

0.00(0.96)

0.18(0.68)

0.01(0.91)

0.00(0.99)

0.14(0.71)

0.00(0.98)

0.72(0.40)

0.35(0.56)

3.80(0.06)

6.12(0 .02)

負

負

正

正

負

正

正

正

正

正

正

正*

Ｐ* *

0.75

0.60

0.75

0.23

0.32

0.11

0.56

0.44

4.51

0.00

0.68

0.49

10.14

(0.39)
負(0.44)
負(0.39)
正(0.63)
負(0.58)
負(0.74)
正(0.46)
正(0.51)
負(0.04)
Ｐ* *(0.97)
正(0.41)
正(0.49)
正(0.00)
正***()内は有意水準を示す。

また、Granger-Causality とインパルス応答関数の両者の符号が一*は有意水準 10%で有意であることを意味する。
**は
〃 5%で
〃

致したものについては、符号[正・負]をアルファベット[Ｐ・Ｍ]で***は表示している。

〃

1%で〃されていない。有意水準を 10%までとした場合には日銀買
次に日銀買切オペレーションについては、日銀側の機能

切オペレーション増加後に、国債が増発される傾向があり、説明に沿った、成長通貨の供給を示すような因果関係は示

当変数の外生性の高さから政策当局が当オペレーションを
ppsaj/2000-01-021--9-

『公共政策』2000

国債流通量の調整手段として活用していることが推察され受増加後には、日銀現先オペレーションが減少する傾向にる。

ある。これは引受増加時には物価水準が上昇するため、日

最後に、コールレート（無担保）については、有意水準

銀現先オペレーションは回避せざるを得ない状況になるとを 5%まで認めると、伝統的な金融政策の波及経路の方向考えられる。さらに、資金運用部引受実施後には、流通利とは異なり、流通利回りの変動が現先レート（3 ヶ月）を回りが低下するだけでなく、国債発行額も増加していると経由してコールレート（無担保）に伝播すると考えられる。

考えられるが、両変数の物価水準との関係を考慮すると、

一方、コールレート（無担保）は日銀現先オペレーション

当変数が数量調整機能を有しているか否かについての判断以外の変数に対しては因果関係を持たない。有意水準をは難しい。

10%までとした場合には、コールレート（無担保）は、翌

5.1.3 国債発行当局の特徴
国債発行当局の特徴は、有意水準 1%で国債発行と物価

月の物価水準を織込んだ形で推移していると推察される。

水準の間にフィードバック関係が存在することである。こ5.1.2 資金運用部の政策変数の特徴
まず、資金運用部現先購入について因果関係を整理する

れは、国債発行が物価水準の調整に有効な政策手段であり、とおよそ次の通りである。資金運用部現先購入は、有意水

実際にそれを目的として活用されていることを示唆してい準を 5%とまでとした場合には、為替レートから正の因果る。しかしながら、5%の有意水準では、国債発行は実質関係の影響をうける。しかしながら日銀の現先オペレーシ

GDP 水準の影響を受ける。

ョンとは異なり、資金運用部現先購入は国内金利であるコ

5.2 政策運営当局の協調関係

ールレートおよび流通利回りどちらに対しても有意な反応

上述した個々の政策変数の特徴から、少なくとも長期国は示していない。したがって国内金融市場における資金過債流通市場における物価水準を巡る各政策当局の行動は、不足の調節を補完すると考えるよりは、むしろ市況改善を

次の通りに纏めることができる。資金運用部引受は、（日目的としていると考えるほうが妥当であると言えよう。ま銀引受と異なり）遊休資金が原資であるが、物価水準を引た、資金運用部現先購入は日銀買切オペレーションから負き上げる性質を持つ。これは経済全体が景気後退期に直面の因果関係の影響を受ける。これは、当現先購入が増加す

し、デフレ圧力が生じている場合においても、こうした国

ると、市場における国債の売買が活性化すると考えられる債の貨幣化がインフレーションを生じさせる可能性がある

ことから、市場における債券量の過度な調整を、事前に回ことを示唆するものと考える。一方、この物価水準の上昇避しているものと考えられる。しかしながら、5%の有意水に対して調整機能を持つ政策変数は、国債発行であると推準では、資金運用部現先購入の流通利回りに対する影響に察される。資金運用部と国債発行当局は両者とも財政当局

ついては論じることができない。有意水準を 10%までとしの所管である。したがって、物価水準については、財政当た場合には、流通利回りを引き下げる効果を持つと考えら

局内で上昇させる要因を発生させ、またみずからが引き下れる。

げ調整を実施しており、日銀はこれらを注視しながら国債

次に、資金運用部引受については、有意水準を 5%とま購入オペレーションを実施するが、積極的な物価水準の操作は行っていない。

でとした場合には、外生性が高いと考えられるが政策目標は不明である。また、資金運用部現先購入と同様に流通利

次に国債の価格（流通利回り）の調整については、日銀回りに対する影響については論じることができない。
一方、現先オペレーションにより一部実施されているものと考え

資金運用部引受は遊休資金が原資であるにもかかわらず、られるが、流通利回りを低下させるには到っていない。ま

物価水準を上昇させる性質を持つ。これは、マネーベース

た、10%有意水準まで認めた場合においても、クラウディには変化がなくとも、国債の貨幣化によりインフレ懸念がング・アウトは認められないので、これは一時的な国債市生じることを示唆するものと推察される。有意水準を 10%

況の悪化に対する対策として、日銀現先オペレーションがまでとした場合には、当変数は為替レートから正の、実質実施されている可能性を示している。だが、当オペレーシ

GDP から負の因果関係の影響を受ける一方、流通利回りをョンの政策変数としての外生性は低く、国債価格の調整に引き下げる効果を持つと考えられる。また、資金運用部引

対してどの程度の比重が置かれているかは、言及すること
ppsaj/2000-01-021--10-

『公共政策』2000

はできない。有意水準を 10%までとした場合には、資金運

変数は外生性が高く、国債市中安定消化に有効な政策手段

用部の引受・現先購入はともに流通利回りを低下させる効であると考えられる。さらに、国債価格の調整については果を持つが、各種利子率の変動とは無関係に実施される。

仮説Ⅲが部分的に符合すると考えられる。一部日銀は流通以上を纏めると、国債の価格調整については、日銀現先オ

利回りの間接的な指標である現先レート（3 ヶ月）の上昇

ペレーション・資金運用部引受・国債購入の各変数が機能を契機として現先オペレーションを実施していると考えらを分担することにより実施されていると推察される。
だが、れるが、流通利回りを引き下げる効果を持つ政策変数は、各政策変数の外生性を考慮すると、仮説Ⅲが部分的に符合

本来は運用目的で流通市場に対して国債購入行っているとすると考えられる。最後に、数量調整については、日銀買考えられている財政（資金運用部）当局の国債購入と引受切オペレーションが政策変数として外生性が高く、金融政であった。但し、10%有意水準ではクラウディング・アウ

策当局優位で国債流通市場における債券の数量調整が行わ

トは認められない。

れることが窺える。したがって、数量調整については有意このような分析結果は、日銀が国債増発の弊害を考慮せ水準を 10%までとした場合に仮説Ⅱが適応すると考えられざるを得ない政策運営を余儀なくされていることを意味する。

ると同時に、従来から指摘されている問題を再び議論の俎上に乗せることになる。第 1 に、たとえ国債の数量調整に

6.結論おいて日銀の政策変数がトリガーを担ったとしても、実際

本稿の目的は、1991 年 11 月から 1997 年 3 月の景気後退に引受を増額し、また流通利回りを引き下げることを可能

期における日本のケースをとりあげて、政府が慢性的財政とするのは、言うまでもなく郵便貯金等の原資の存在であ赤字に陥り大量に国債を発行して資金調達を行おうとするる。したがってこれらが枯渇すれば、極めて深刻なクラウ

とき、その弊害である市況の悪化、クラウディング・アウ

ディング・アウトが生じるのは避けられないであろう。本ト、そしてインフレーションが、中央銀行の長期国債流通

稿の分析に使用したデータは 1997 年 3 月までであり、クラ市場における行動をいかに規定しているかを検証すること

ウディング・アウトは確認されなかった。だが、その後 1998であった。まず、日本銀行の長期国債流通市場における行

年 12 月には現実に、1999 年度予算の国債発行額が前年度動について、仮説Ⅰ：物価水準の安定という目標の範囲内

補正後の 2 倍である 30 兆円となることを受けて、長期金利でマネーサプライを行う。仮説Ⅱ：物価水準の安定に加えは 1997 年 9 月以来の 2％台に上昇した２３。当現象は国債のて、国債価格および債券流通量の調整について、単独もし財源に対する不安が顕在化したものであるが、市場が今後、

くは金融政策当局優位の政策展開を行う。仮説Ⅲ：物価水

財政赤字による実質利回りの上昇は回避し難いことを予想

準の安定に加えて、国債価格および債券流通量の調整につしたものと受けとめられている。第 2 に、貯蓄という遊休

いても、単独では対処不可能なため財政当局優位の協調体

資金による国債の貨幣化はベースマネーの拡大を伴わなく制で政策運営を行う。以上 3 つの仮説を設定し、とも、物価上昇を生じさせる。したがって、累積的国債発

Granger-Causality テストとインパルス応答関数を用いて行は、たとえ市中消化が原則であっても、常にインフレ懸仮説検定を行った。この分析作業により、まず、物価水準

念を惹起することに留意しなければならない。 以上の 2の安定については、5%有意水準で仮説Ⅲが符合するというつの観点はまた、調整インフレ政策や昨今政府与党から言結論がえられた。具体的には、郵便貯金等の遊休資金を用及されることのある日銀国債引受案２４を、現状の日本経

いても、国債の貨幣化は物価水準の上昇を引き起こすが、済に採用することが不適切であると考える根拠でもある。

財政当局は国債発行によりこれを調整し、金融政策当局は

日本はもはや過去から累積的に発行された大量の国債によこれらを留意しつつ、みずから行う債券オペレーションをり大きな影響を受けつつあり、また、遊休資金による資金調整していると考えられる。次に、10%有意水準で数量調化も繰り返し実施されてきた。その上、日銀はデフレ回避

整については仮説Ⅱが符号するという結論が得られた。具のために金融緩和策２５を継続的に採用している。 した

体的には、日銀は国債発行を積極的に促すために、日銀買がって、実物経済において何かを契機にして（輸入原材料

切オペレーションによる数量調整を行っている。この政策の高騰等）、
物価水準が上昇する可能性は十分にあり２６、ppsaj/2000-01-021--11-

『公共政策』2000

インフレ調整政策をとることは極めて危険な選択であると札日前後一週間以内にオペレーション全体の約 70%が考えられる。

実施される傾向にある。

最後に、本稿の分析は景気後退期の国債増発を対象とし７ 詳しくは『日経公社債情報』1978.12.19,P.9.および武藤英二 白川方明共編,前掲書，P.80 を参照。

たため、月次の変動はあると言えども、物価水準や利子率は低下局面にあり、景気拡大策の一環となる金融政策当局

８ また平成 3(1991)年、日銀ネットワークシステムの国債の国債購入オペレーションと国債価格支持を目的とする各系システムが整備されたことにより、「輪番オペ」の定当局の引受および国債購入は、大きく矛盾するものではな

型化は一層進み、1 ヶ月当たりの実施回数も平均化されかったと言えよう。だが、景気回復期を迎え物価水準や利る等、以前にもまして国債市況に対して中立的なオペレ子率が上昇し始めたときには、政策当局はあらためて国債ーションを目指して、その形態が改善されてきたとされ発行とその市中消化について問題解決を迫られることになている。

るであろう。

９ 一方対照的に、
国債整理基金は公式には対市中国債売買操作を平成 4(1992)年度以来中断している。
１０ M.Parkin は、T.Sargent and N.Wallance の命題をマ
ネタリストの理論を踏襲しながら、金融制度措置の法制

注化による財政赤字の制御可能性の議論に拡張し、中央銀

１ 本稿は、
1999 年 6 月 13,14 日に京都の立命館大学にて開行の独立性の問題に言及している。詳しくは、催された 1999 年日本公共政策学会において報告した内M.Parkin(1986)を参照。だが、筆者はマネーサプライに

容を大会報告論文としてまとめたものである。

関わる金融制度措置が現時点で法制化されていないことや、
現実の実質利子率が金融政策にある程度感応的で

２ 詳しくは、武藤英二 白川方明共編（1993）P.44-55 を参あることを考慮し、ここでは財政・金融政策当局の政策照。
３ 日本はバブル崩壊後の 1991 年以降景気後退期に入り、運営の実態を把握することを目的とした議論を展開している。

マネーサプライの伸び率が極端に低下したため、マネーサプライに対するコントラビリティの即効性について

１１ 後者の視点においては、
当分析では我が国の日銀以外議論が再燃した。
操作目標をハイパワードマネーにおくの公的機関としてマネーベースを増加させることなく、か、短期市場金利におくかについては、それぞれの問題

対市中国債購入や引受を行っている大蔵省資金運用部

点が今日も指摘されている。
なお日銀は厳格なマネーサの「国債の貨幣化」が、インフレーションにどうような

プライ・ターゲッティングは採用していないが、マネー影響を与えているかについて、1 つの結果を得ている。

サプライを政策判断上重要な 1 指標として位置付けて

１２ P.Krugman,"Japan's Trap",1998.5 インターネットのP.Krugman のホームページ上において公開されたものいる。詳しくは、日本銀行（1992）を参照。

である。

４ 詳しくは、武藤英二 白川方明共編,前掲書，P.102 を参照。

１３ 1973 年田中内閣時代、日本列島改造計画を推進する

５ 当時相場暴落時には、国債整理基金特別会計（以降、国ためにはインフレ期待が必要であると考えた政府が、債整理基金と表記）・資金運用部・日銀による三位一体

1971 年スミソニアン協定合意後、再び高まる円切上げの国債購入が実施された。詳しくは、山田（1990）を参圧力に対する輸入拡大策として、公定歩合の引き下げ等照。

の政策を採用した結果、景気回復や原油をはじめとする

６ 昭和 50 年代の発行当局と国債シ団との国債発行条件の各種財の高騰とあいまって、狂乱物価が引き起こされた。

改定交渉は、翌月発行分がその 1 ヶ月前の月央から月末

１４ 国債の発行が認められる 1 つの理由として、インフレに実施された。
現在は入札実施日に発行当局が条件を提ーション（物価水準の上昇）の沈静化があげられている。

示し、国債シ団は同日内に入札を実施する機動的な形態

その一例としては、R.A.Musgrave(1965)を参照。

に改善されている。しかしながら、昨今においても、入１５ 今回の Granger の因果関係テストおよびインパルス
ppsaj/2000-01-021--12-

『公共政策』2000

応答関数を実施するにあたり、実際の分析には既存ソフ部買切購入を、今後も継続する旨のアナウンスメントをト「PC RATS(Regression Analysis for Time Series)」を行ったことにより、1999.2.16 に金利水準は低下した。

使用した。

またこれを契機に国債の期間の多様化も検討され、FBの初の公募入札も 11.4.8 に実施された。

１６ 詳しくは、C.W.J.Granger(1969)を参照。
１７ 詳しくは、山本拓（1988）を参照。

２４ 日本経済新聞，1999．1．29．

１８ 詳しくは、 C.A.Sims(1980) を参照。

２５ 日本経済新聞，1998．9．10．日銀はデフレの悪循環

１９ 詳しくは国友直人・山本拓（1986）を参照。

回避のために、無担保コール翌日もの金利の目標水準を２０ 無担保コールレートは、日々の資金需給を反映し、3「公定歩合（現行年 0.5％）をやや下回る水準」から史ヶ月物金利は、日銀の各種オペレーションが市場の期待上最低の「年 0.25 前後」に引き下げる金融緩和策を決を変化させた結果であり金融政策上の中間目標である

定し、ただちに実施した。さらに、翌年、1999.2.12 のと考えられている 。

日銀政策委員会・金融政策会合において「年 0.15 前後」に（日本経済新聞，1999.2.13）、また、その後「実質ゼ２１ 本稿の分析において使用したデータの出所は次の通ロ」にまで誘導することとしたため、無担保コールレーりである。
まず、資金運用部引受は大蔵省財政金融研究所,財政金融統

トは 1999.4.30 時点で年 0.03%に引き下げられている。

計月報 国庫収支特集 各号を、国債発行額、為替レート

２６ 総務庁統計局．1998 年 11 月の消費者物価水準(東京は日本銀行調査統計局,経済統計月報 各号を、資金運用

都)は天候不順による生鮮食品類の高騰により上昇傾向

部現先取引額、日銀現先取引額、および日銀買切額は公を示した。

社債引受協会,公社債月報 各号を、市場国債売却額および市場国債購入額は、公社債引受協会,公社債年鑑 各号を（但し、市場国債購入額は日銀買切額を差し引いた数

参考文献

値を使用）、流通利回り、現先レート(３ヶ月)、コールレート(無担保)は野村証券 金融研究所,証券統計要

和文

覧,1997 を使用した。さらに物価上昇率は日本銀行調査

1. 国友直人・山本拓（1986）,「多変量時系列における因果統計局,経済統計月報 各号の四半期別 GDP デフレータ

序列と仮説検定およびマクロ計量分析への応用(1)(2)」から、四半期別物価上昇率を算出し後に月別平均物価上『経済学論集』51，Jan.15-27,および 52，Apr.30-50.

昇率を算出し、また実質 GDP は同統計の四半期別実質

2. 『日経公社債情報』1978.12.19,p.9.

GDP 額を国勢調査による総人口で除して一人当たりの3. 日本銀行（1992）「最近のマネーサプライの動向 その分析と評価」『日本銀行月報』9 月号,P.1-34.

額を求めたのち、月別平均成長率を求めた。
２２ 仮に国債発行による恒常的な流通利回りの上昇が有

4. 『日本経済新聞』，1998．9．10．

意であると認められるならば、その現先レート(3 ヶ月)

5. 『日本経済新聞』，1998．12．23．

に対する波及も財政赤字による実質利子率の上昇によ

6. 『日本経済新聞』，1999．1．29．

り説明される部分があると考えることが可能となり、日

7. 宮島洋（1996）「公的資金による国債管理政策」『公共債をめぐる諸問題』金融調査研究会,pp.47-80．

銀は一時的な市況対策のためでなく、クラウディングア

8. 武藤英二 白川方明共編(1993)『図説日本銀行』財経詳報

ウトを是正する手段としても日銀現先オペレーション

社.

を実施していると結論づけることができる。

9. 山田博文（1990）『国債管理の構造分析』日本経済評論

２３日本経済新聞，1998．12．23． 1998 年 12 月には 1999

社．

年度予算の国債発行および消化計画に対して、資金運用
部の国債買切および引受の停止が表面化したため、長期

10．山本拓（1988）『経済の時系列分析』創文社,pp.157-206.

国債流通市場の長期金利（流通利回り）は急上昇した。

欧文

その後財政当局が、1997 年以降継続してきた資金運用

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Takako Maeda
Graduate School of Social Sciences, Waseda University
Abstract
This paper aims to clarify the coordination between the fiscal and monetary policy authorities as well as the featuresof open market operations by the monetary policy authority in the government's issuing of more bonds. At first, toinvestigate the climate of the secondary market and the movement of the central bank, I have come up with the following
three cases; (1) the case in which there is no effect of the government bonds,(2) the case in which the monetary authority
has priority in coping with a temporal increase of the interest rate on government bonds, (3) the case in which the fiscal
policy authority has priority in adjusting the situation against the concern that the continuous creation of public debt may
cause crowding out and inflation. Secondly I conducted the tests with Granger causality tests and impulse response
function. The results are as follows; (1) The monetary authority could adjust the volume of government bonds in thesecondary market. In fact, however, it is the fiscal authority that could reduce the rate of interest on government bonds,
adjusting the level of the prices effectively. Moreover, though the tests didn't find crowding out, the shortage of resources
for the fiscal policy authority's purchasing and underwriting government bonds is expected to lead to crowding out. (2) Ireached the conclusion that the fiscal authority's underwriting bonds would increase the price level without the increaseof base money. These two observations show that the factors of crowding out and inflation are already involved in Japandue to the cumulative deficits. Therefore, I assert that neither the central bank's underwriting government bonds nor
creating expectation of inflation is appropriate to today's Japanese economy, even though Japan is in a depressing
situation due to the collapse of the "bubble economy".

Key Words：secondary market of government bonds, cumulative deficits, crowding out, inflation,
fiscal and monetary policy authorities.

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