投資環境と金融市場の見通し（１０１）
２０２２年１月２８日

田淵英一郎

Ⅰ． ２０２２年の投資環境・金融市場の見通し（昨年１２月分再掲）《

基本認識 》
過去８～１０年間（リーマンショック～新型コロナ禍）続いた『低インフレ、低金利、金余り、ＩＴ＆ＤＸ高成長、公的＆中央銀行債務拡大』という投資環境要因による「債券高、株価高騰、ドル安」局面は、昨年でターニングポイントを迎えて、２０２２年から数年間は『インフレ上昇、金利上昇、余剰資金減少、リスクテイク後退』という投資環境に転換したと判断される。

《

２０２２年の注目ポイント》（１）ＦＲＢの「緩和縮小への政策転換＆前倒し」は金融市場に影響大（２）日銀の（新年度以降での）政策変更の可能性（３）新型コロナ感染拡大の終息による景気回復の可能性（４）米ドル高・円安基調は継続する（５）米国・中国・日本の政治・政局動向（６）割高状態にある市場バリュエーションは修正される可能性が高い…

金融緩和が終焉して“カネ余り”を背景にした株価高は影響を受ける…

金利上昇局面では割高なバリュエーションは耐えられない…

ＮＹ市場の時価総額は米国ＧＤＰ規模に対して明らかに買われ過ぎ状態…

成長性評価、収益実現しているＧＡＦＡＭやテスラも過大期待と割高に（７）市場のボラティリティが高まる…

金利（米国）、為替（ドル、ユーロ、トルコリラ）、原油価格、株式（米国）

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Ⅱ． トピックス【２０２２年初での急展開＜】

政治、外交 ＞

（１）ウクライナ情勢が急展開。ロシアの軍事侵攻の可能性の高まりから、ＮＡＴＯの結集を原油市場、金融市場は嫌気。米国のロシアへの制裁発動（米ドル、ハイテク製品、資源）は、景気、物価、生産活動、金融市場に影響大。
（２）バイデン米大統領は徐々にレームダック状態の様相を強める。
ジョンソン英首相は行動規制下でのパーティー出席問題で窮地に。
＜マクロ経済、金融政策＞（１）止まらない物価上昇から世界的にインフレ懸念が一段と強まる。
（２）ＦＲＢによる「金融引き締めへのスピードと頻度は更に前倒し」との観測。
（３）１月２６日のＦＯＭＣで「３月の利上げ」実施を示唆。
（４）世界景気への減速懸念が強まり、“スタグフレーション”懸念も台頭。
（５）日本の消費者物価は４月以降＋２％を超える。
（６）日銀は「物価上昇は一時的」との対外表明で金融緩和政策の縮小を否定するが、４～６月期には政策転換に追い込まれる。
＜ 債券、為替市場＞（１）米国の長短金利は強含み、欧州のマイナス金利状態もゼロ水準を回復。
（２）ウクライナ情勢の懸念から足元はユーロ安、米ドル安（円高）に。
＜株式市場 ＞

（１）米国のＮＡＳＤＡＱ市場、ハイテク株は月間▲１０％の急落。
日本の新興市場銘柄も大幅調整。
（２）日本の企業収益予想は下方修正。
＝＞

コスト上昇（エネルギー、原材料、人件費）と交易条件の悪化
オミクロン株感染拡大による工場生産、店舗営業への影響（３）日銀は１月１４日、３ヵ月ぶりにＥＴＦを７０１億円買い付け。
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【地政学リスク 】
ロシアがウクライナ国境に１０万人規模の軍隊を派遣・集結させている。侵攻の為の何らかの口実（偽装工作）をでっち上げて軍事介入しようとすることに対して、米国（バイデン大統領、ブリンケン国務長官）は早くから警告を発している。
「ロシアはウクライナに侵攻する可能性が高い」「侵攻すれば重大な犠牲を伴う」「欧米はロシアに経済制裁（ロシアの銀行のドル取引の停止措置）を科す」「ドイツ・ロシアを結ぶガスパイプラインの稼働停止も選択肢」
ロシアが前回ウクライナに侵攻したのは２０１４年。
米国務省は１月２３日、ウクライナの大使館に勤務する米国の駐在職員の家族に国外への退避命令を出した。
北大西洋条約機構（ＮＡＴＯ）は２４日、東欧地域に艦船・航空機などの増派を決定した。米国は最大８５００人規模の軍隊を派遣する準備に入った。別途、１０００人規模を周辺東欧諸国にも追加派兵を検討。
ロシアのウクライナ再侵攻の可能性が高まるにつれて、ＮＡＴＯ・欧州諸国は軍事的対抗措置を現実的な選択肢としているのに対して、米国は「口先介入での制裁」を仄めかすことでロシアへの自重を促している。
対抗措置の「制裁」発動として検討されているのは、① 金融機関（ロシアの外為銀行）の米ドル取引の停止② 国際銀行間通信協会（国際決済網：ＳＷＩＦＴ）からの締め出し③ 半導体などのハイテク製品の輸出規制④ ドイツとのガスパイプラインの稼働停止⑤ 資源関連製品（天然ガスなど）のロシア以外からの調達⑥ プーチン大統領への個人的な金融制裁
ロシアがウクライナに侵攻することでの軍事的な衝突となる展開の可能性は低いと見られているが、お互いが出方を探り合っている“チキンレース”の様相。

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仮に経済制裁が発動されれば、① ロシアのインフレ率（ＣＰＩ：１２月＝＋８．４％）は一段と上昇② エネルギー（原油、天然ガス）、希少金属価格の高騰
ウクライナ情勢緊迫化を受けて、ロシアルーブル」と株式市場は下落傾向を強めている。

北朝鮮がミサイル発射を再開させた。
１月５日、１１日には“極超音速”（と称する）ミサイルを、１４日、１７日には短距離弾道ミサイルを、２５日には巡航ミサイルを、２７日には短距離弾道ミサイル２発を発射した。「核実験」や「ＩＣＢＭ（大陸間弾道ミサイル）」の発射を再開することも仄めかしている。米国が中国、ロシアに外交・軍事面での関心を移していることに対して、米国からの関心を再度引き付けるための陽動作戦とみられている。

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【レームダック状態のバイデン政権】

２０２１年１月に発足したバイデン政権は、就任１年目で早くも発足時の期待が剥げ落ちて急失速し、“レームダック状態”の様相を呈している。今年１１月の連邦議会中間選挙では、上下両院での多数党の優位的地位を失い、後半２年間での議会運営・政策遂行はますます困難になると早くも観測されている。
政治サイトのリアル・クリア・ポリティクスの世論調査（１月）では、支持率は４１％まで落ち込み、不支持（５５％）が大きく上回っている。一部の世論調査では３０％台までに支持率が落ち込んでいる。
バイデン大統領は、政権発足前の大統領選挙時から「４つの優先課題」である① 新型コロナウイルス対策② 経済再建③ 人種差別・格差対策（公平性の実現）④ 気候変動対策を唱えていた。
これらの課題はいずれも綻びないし失政が目立ち、失望感が増している。
① 新型コロナウイルス「オミクロン株」の感染急増を防ぎ切れなかった（７月４日の独立記念日では「新型コロナウイルスからの独立も近い」と独立宣言した）② バイデン政権の２つの看板政策のうち「インフラ投資法案」（１兆ドル規模）は１１月１５日に成立したが、「社会福祉投資法案」（３．５兆ドル）は半減を余儀なくされ、民主党内の２人の議員はそれさえ反対している③ ２１年８月の「アフガニスタンからの撤退」において、米国市民、協力者、兵器などを置き去りにしたことで、「歴史的な外交失政」との烙印を押された④ ヒスパニック系で女性初の副大統領として期待されたハリス副大統領は、経験不足を露呈しており、全く存在感（特に外交面）がない。支持率は３９％。
７９歳の高齢大統領の真のリーダーシップが問われている。

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【新型コロナウイルス 】

１．世界の感染・対策状況＜ 感染状況＞

１月に入ってのオミクロン株の感染急拡大により、１日当たりの新規感染者数は先月までの１０万人単位から１００万人単位に激増してきた。１月２３日までの１週間での新規感染者総数は過去最多を更新して２１３６万人（前週比＋５％）。うち欧州で１００４万人、米国大陸（南北合計）７３６万人など。
感染者数は、１２月２４日の２億７８１４万人（＋１８０５万人）から１月２６日に３億５８５７万人（＋８０４３万人：１日平均＋２６０万人）に急増した。。
死亡者数は５３８万人（＋２０万人）から５６１万人（＋２３万人）で増加絶対数は横這い。これまでの変異株よりも感染力は強いが､致死性は低いと認識されてきている。
特に新規感染者が急増したのは、米国、インド、ブラジル、フランス、英国。
米国７２１７万人（＋２０３６万人、前回：＋３６９万人）、インド４００８万人（＋５９３万人：＋６２万人）、ブラジル２４３４万人（＋２１１万人：＋１８万人）、フランス１７４１万人（＋８４２万人：＋１９２万人）、英国１６１５万人（＋４２９万人：＋１７６万人）、トルコ１１０９万人（＋１８５万人：＋５７万人）、ロシア
１１０５万人（＋９１万人：＋８４万人）

オミクロン株が最初に確認された南アフリカでは、感染者数は減少に転じてきており、ピークアウト観測がなされている。最大都市ヨハネスブルクがあるハウテン州では、１１月１７日に感染者数が倍増した後、３１日後の１２月中旬がピークだった。
米国のニューヨーク市マンハッタン地区では、１２月１５日から感染拡大局面となり、１月１４日がピークアウトで３０日間だった。
東京に当てはめれば、１月４日から感染者倍増となったので、ピークは２月第１週となる。

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＜ 感染対応措置＞

オミクロン株は感染急拡大したが、重篤化リスクが低いこと、“急拡大・急終息”との見方（実際に先駆した南ア、英国、米国ではピークアウト観測）から、規制の緩和と“ポスト・コロナ”対応に（マインドも）移ってきている。
米国は感染者の隔離期間を昨年１２月から従来の１０日間から最短５日間に短縮した。
濃厚接触者も３回目のワクチン接種を受けていて無症状ならば、隔離を不要とした。
英国での２回接種した人は、７日間検査を受ければ濃厚接触者でも隔離の必要はない。
英国のジョンソン首相は１月１９日の議会下院の演説で、学校のマスク着用の義務を２０日から、ナイトクラブでのワクチン接種証明の提示義務と公共施設でのマスク着用義務を２７日から、撤廃すると表明した。
アイルランド政府は１月２１日、新型コロナ対策の規制をほぼ撤廃すると発表した。
フランス政府は１月２０日、上旬から義務付けていた週３日の在宅勤務ルールを２月２日に撤廃すると発表した。屋外でのマスク着用義務や集会人数の上限も撤廃した。
２４日には１６歳以上にワクチン接種を事実上義務化する法律が施行された。
ドイツは「ワクチン接種の義務化」を検討してきているが、具体的には進展しない。
ショルツ首相が昨年秋から「２月初めか３月初め」に接種開始と表明していたが、議会内で個人の自由に対する考えがまとまらない。

２．日本の感染、対策状況＜ 感染状況

＞感染確認者累計（１月２６日）は２３５．９万人（１２月２４日：１７３．０万人）。
１ヵ月間の増加数は前回 ＋０．４万人から＋６２．９万人（１日平均２万人）に激増。
東京都は３８．２万人（＋０）から４９．８万人（＋１１．６万人）。首都圏３県は３８．５万人（＋０．１万人）から４８．７万人（＋１０．２万人）。大阪府２０．３万人（＋０）から２８．５万人（＋８．２万人）。
死亡者数は１万８３８３人（＋２９人）から１万８６０２人（＋２１９人）。
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新型コロナウイルスの新規感染者は１月６日に４４７５人（うち東京都は６４１人）となった。１４日には全国で２万２０４５人、２２日、２３日には連続して５万人を超えた。
２６日には全国では７万１６３２人、うち東京都では１万４０８６人が確認された。
過去最多を２日連続で更新した。２７日は７万８９２０人と３日連続の伸長。
＜ 感染対応措置＞

日本の足元の“３回目のワクチン接種”、“飲み薬治療薬「モルヌピラビル」（米メルク社製）使用”、“抗原検査キット不足”、“病床確保”は遅れ気味であり、岸田政権への非難が強まる恐れがある。準備不足に加えて、昨年までの教訓が活かされていない。
新型コロナのワクチン接種累計回数（１月１０日時点）は２億１４１万回。総人口の７８．５％（９９４１万人）が２回接種を完了している。
昨年１２月 1 日から始まった３回目接種（ブースター接種）は、十分なワクチン量が確保できずに接種は遅れており、完了者（２１日時点）は総人口の１．５％（１９４万人）に留まっている。３回目の追加接種完了者の割合（日経新聞、ＦＴ社調査）は、
英国５４．７％、フランス４４．１％、米国２４．６％。
日本での１月末までの接種対象者（医療従事者５７６万人、高齢者６５０万人、６５歳未満２４４万人）のうち、完了したのは２３６万人（１６％）。
当初３回目の摂取は２回目との接種間隔を原則８ヵ月空けるとしていた。政府は医療従事者や高齢者は６ヵ月、現役世代は７ヵ月と段階的に前倒ししたが、最終的な決定は１月１３日と遅れ気味だった。
全国自治体（１７４１）での一般高齢者への接種開始は２月としている割合は６５％に達している。
ファイザー社とは２０２２年に１．２億回分、モデルナ社とは２２年前半に７５００万回分のワクチン供給を受ける契約を締結済み。しかし具体的なスケジュールの目処は全く立っていない。
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手元在庫にあるのは、ファイザー製２４００万回分とモデルナ製１７００万回分のみ。
菅政権時は官邸主導でトップ交渉していたが、岸田政権は厚労省に丸投げしている、と言われている。
米メルク社製の新型コロナウイルス治療薬「モルヌピラビル」は、昨年末から使用が開始されたが、迅速な診断が不可欠にもかかわらず検査体制の遅れや供給量不足から有効活用に時間がかかる。
コロナ患者用の病床使用率（１月２３日）は、東京３５％、大阪４７％。東京での自宅療養者（無症状の感染者）は２．６万人で過去最多。
政府は１月１９日、１３都県に新型コロナウイルスの「まん延防止等重点措置」の適用を決定した。期間は２１日から２月１３日まで。９日から実施の広島、山口、沖縄の３県に加えて、新たに東京、埼玉、千葉、神奈川、愛知、岐阜、三重、群馬、新潟、香川、長崎、熊本、宮崎が対象都県。
２５日には関西３府県（大阪、兵庫、京都）の他、新たに１８道県を追加して、合計３４都道府県となった。

9【インフレ、物価上昇動向】〇 主要国物価上昇率（１２月）
卸売物価（
米国

：ユーロ圏

：

英国

：

＋９．７％（＋１１月分）

消費者物価コア分（同）

９．８％）

＋５．５％

（＋４．９％）（＋２３．７％）＋２．７％（＋２．６％）

９．４％）

＋４．２％

（＋３．９％）

中国：＋１０．３％（＋１２．９％）＋１．５％（＋２．３％）

日本

：

＋０．５％

（＋０．５％）＋９．３％（＋＋８．５％（＋９．２％）

卸売物価の１２月の上昇率（前年同月比）は、米国、英国、中国、日本ともモーメンタムが鈍化した。絶対水準は＋９～１０％と高止まり。
消費者物価上昇率は、欧米圏ではいずれも政策目標の２％水準を超えている。かつモーメンタムは引き続き加速している。

【岸田政権 】

岸田首相は、政策面での柔軟的な低姿勢による解決・落しどころを表明することで、事態の収拾に早め早めに動いており、内閣支持率も堅調に推移している。
① １０万円給付問題での対象世帯やクーポン券発行経費問題への柔軟姿勢② 「アベノマスク」の廃棄・無料廃棄方針③ 石原伸晃内閣参与の不祥事（雇用調整助成金不正受給）への迅速な対処
内閣官房で岸田首相を支える「チーム岸田」（官房副長官２人、首相補佐官１人、政務秘書官１人、事務秘書官３人）は７名、うち財務省出身が４名、経産省出身が２名で、安倍前々政権、菅前政権が「経産省内閣官房」だったのに比べて、明らかに“財務省主導”体制に回帰した。
その結果、「財政再建」路線に舵を切りやすくなり、その端緒として増税政策である「証券税制改革」「投資収益課税」「海外所得課税」が打ち出されやすくなってきた。
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岸田政権が発足（２０２１年１０月４日）して蜜月期間（３ヵ月間）でのスタートは波乱なく順調。良い意味での「朝令暮改内閣」と言われている。
① 堅実な首相官邸運営② 聞く耳を持った総理大臣との風評③ 臨機応変・柔軟な政策表明（１０万円給付問題、石原伸晃参与問題など）
内閣支持率は高位を保っており、不支持率との格差も歴代内閣のなかでも優位性を見せている。政権発足当初のハネムーン期間（１００日間）では無難なスタート。
・ ＮＨＫ（１２月１３日）…

支持５０％（▲３％）、不支持２６％（＋１％）

・ 日経新聞（１２月２７日）…

支持６５％（＋４％）、不支持２６％（▲１％）

・ 時事通信（１月１０日）…

支持５２％（＋７％）、不支持１９％（▲５％）

・ 読売新聞（１月１６日）…

支持６６％（＋４％）、不支持２２％（０％）

・ 毎日新聞（１月２２日）…

支持５２％（▲２％）、不支持３６％（０％）

・ 朝日新聞（１月２３日）…

支持４９％（０％）、不支持２１％（▲２％）

しかし、一方で、① 「１内閣１仕事」と言われてきたが、そのような大きな政策目標（ビジョン）を打ち出していない（持っていない？）② 『新しい資本主義』『成長と分配の好循環』など看板（＝ワーディング）の“耳障り”は良いが、実態はいまいち不明瞭③ 「デジタル」「気候変動」「格差」「人への投資」などのキーワードを羅列するが目標・具体策などには言及しない④ 官邸スタッフは財務省出身で“財政再建志向”だが、経済対策や補正予算はバラマキ色が色濃いなど、矛盾がある
朝日新聞は、不支持率（２３％）よりも「分からない」（２８％）の方が多いことが岸田内閣の特徴（支持も不支持も感じさせない手法）だとして、つかみどころの無い無難なスタートを切ったが、通常国会が始まり、参院議員選挙が近づくことでの実態が見えてくるだろうと予想する。
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今後は、
① 景気後退局面での具体的な経済・財政政策② 社会保障問題と財政改善（プライマリーバランス）問題③ 中国や北朝鮮との外交問題が先鋭化する地政学リスク④ 国会での文書通信交通費、選挙区定数格差の是正問題などの難問への対処が問われることになる。

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Ⅲ． 内外景気
ＩＭＦ 経済成長率見通し（ＷＥＯ）（１月２５日）cf. 増減は前回昨年１０月予想からの変化
２０２２年

２０２３年

世界全体

：

＋

４．４％

▲０．５％

＋

３．８％

先進国

：

＋

３．９％

▲０．６％

＋

２．６％

米国

：

＋

４．０％

▲１．２％

＋

２．６％

ユーロ圏 ：

＋

３．９％

▲０．４％

＋

２．５％

ドイツ：＋

３．８％

▲０．８％

＋

２．５％

フランス：

＋

３．５％

▲０．４％

＋

１．８％

英国：

＋４．７％

▲０．３％

＋２．３％

日本

：

＋３．３％

＋０．１％

＋１．８％

新興国

：

＋４．８％

▲０．３％

＋４．７％

中国

：

＋４．８％

▲０．８％

＋５．２％

ロシア

：

＋２．８％

＋０．５％

＋２．１％

ＩＭＦは１月２５日、「世界経済見通し（World Economic Outlook）」を発表した。
２０２２年の世界の実質経済成長率を＋４．４％に▲０．５％引き下げた。
２０２３年は＋３．８％とさらに鈍化予想。
① 米国は２２年に＋４．０％と牽引役だが、前回比▲１．２％の大幅下方修正。
２２年第４Ｑでの消費者物価上昇率は４％台と高止まり、３回の利上げを想定。
２０２３年は＋２．６％成長に一段と減速予想。
② ユーロ圏の２２年は＋３．９％で▲０．４％下方修正、英国は▲０．２の修正。
③ 日本の２２年は＋０．１％の微上方修正。２３年は＋１．８％で先進国では見劣りする。

13米国【：アトランタ連銀ＧＤＰＮow】

１０～１２月期のＧＤＰ成長率予想は１月２６日時点で＋６．５％。昨年１２月時点の＋８％台から引き下げられている。
・・・＞

２７日発表された速報値は前期比年率＋６．９％

１２月の卸売物価指数（１月１３日発表）の上昇率は前年同月比＋９．７％で、前月比▲０．１pt.で一服状態。
１２月の消費者物価指数（１月１２日発表）の上昇率は前年同月比＋７．０％で、１１月（＋６．８％）からさらに加速、１９８２年６月（＋７．１％）以来の大幅な上昇となった。コアベースも同＋５．５％で１０月（＋４．６％）、１１月（＋４．９％）から加速している。ガソリン価格は＋５０％（１１月：＋５８％）、中古車価格は＋３８％（同：＋３１％）、住居費＋４．１％、食品＋６．３％値上がりしている。
雇用統計（１２月）の非農業部門の雇用者数は前月比＋１９．９万人増と、１１月分（＋２４．９万人）、事前予想（４２万人）を２ヵ月連続で下回った。
失業率は３．９％（前月比▲０．３pt）の２ヵ月連続の大幅な低下で人手不足が続く。
時間当たり平均賃金は前月比＋０．６％、１１月＋０．４％から伸びが加速した。
前年同月比では＋４．７％で、１１月（＋５．１％）から鈍化した。

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欧州圏

：

ユーロ圏の消費者物価（１２月）は前年同月比＋５．０％、１１月（＋４．９％）からモーメンタムは依然として増加しており、過去最高の上昇率。除くエネルギー、食品のコアベースも＋２．６％から＋２．７％に上昇した。
英国の消費者物価指数（１２月）は前年同月比５．４％、９月（＋３．１％）、１０月（＋４．２％）、１１月（＋５．１％）からさらに加速した。１９９２年３月以来３０年ぶりの水準となった。エネルギー価格上昇と人出不足、供給不足が影響している。

新興国（中国）２０２１年１０～１２月期の実質ＧＤＰ成長率（１月１７日発表）は、前年同期比＋４．０％に減速（１～３月期：＋１８．３％、４～６月期：＋７．９％、７～９月期：＋４．９％）。事前予想（＋３．３％）は上回った。感染再拡大が影響した。
前期比年率換算では＋１．６％（７～９月期：＋０．７％）。
１２月の主要経済指標では、鉱工業生産の改善が続く。逆に小売売上は鈍化が続く。
１０月

１１月

１２月

・ 鉱工業生産：

＋３．５％

＋３．８％

＋４．３％

・ 小売総額：

＋４．９％

＋３．９％

＋１．７％

・ 固定資産投資：（＋５．２％）（＋４．９％）

cf.

年初来累計の前年同期比

卸売物価（１２月）は前年同月比＋１０．３％、１０月（＋１３．５％）をピークに１１月（＋１２．９％）と鈍化している。石炭が２倍、石油・天然ガスが＋６０％の値上りが続く。
消費者物価（同）は前年同月比＋１．５％で、１１月（＋２．３％）から鈍化した。
一段と急進している。コアインフレ率は＋１．２％で１１月と同じ。
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日本

：

日本経済研究センターによるＧＤＰ成長率予想集計「ＥＳＰフォーキャスト」では、１０～１２月期は前期比年率＋６．５０％で、１２月時点（＋６．３９％）から上方修正（２ヵ月連続）となった。

・・・＞

２月１５日（火）発表予定

２０２２年１～３月期以降成長率は鈍化して、７～９月期からは前期比年率＋１％台で推移する見通し。
年度ベースでは２１年度＋２．７％、２２年度＋３．１％、２３年度＋１．４％。
消費者物価上昇率は２１年度はマイナス０．０１％、２２年度以降はプラスに転じる。
企業物価指数（１２月：１月１４日）は前年同月比＋８．５％で、１１月（＋９．２％）からは鈍化したが、１０ヵ月連続のプラス。輸入物価は同＋４１．９％で１１月から２ヵ月連続して４０％台の上昇。資源価格高と円安で原材料価格の上昇が強まる。
２０２１年間の上昇率は前年比＋４．８％、輸入品は＋２２．７％で過去最大。
消費者物価（１２月）のコアＣＰＩ（除く生鮮食品）は前年同月比＋０．５％で、１１月と同じ上昇率。４ヵ月連続のプラスの伸び。
エネルギーが＋１６．４％（１１月：＋１５．６％）と続伸している。エネルギー全体の指数押し上げ寄与は＋１．１２pt.。
携帯電話通話料金が▲３３．３％値下がりした寄与が▲０．９pt.ある。この影響が剥落するのは今春以降。
食料品・生活必需品の値上げラッシュが続く。
１月 …

コーヒー、パン、小麦粉、レトルト（カレー）、スナック菓子類

２月 …

ハム・ソーセージ、加工食品、冷凍食品、醤油、豆乳、魚肉加工品

３月 …

マヨネーズ、ドレッシング16

Ⅳ． 金融政策・金利動向・債券市場の見通し
米国
ＦＲＢは１月２５・２６日開催のＦＯＭＣで、金融政策の引き締めへの前倒し姿勢を一段と強めた。次回３月１５・１６日のＦＯＭＣでの政策金利の引き上げを明記した。
１２月１５日のＦＯＭＣで、量的緩和縮小（テーパリング）の終了時期を２０２２年６月から３月へ前倒ししたのに続く、金融緩和政策の転換である。
３月のＦＯＭＣでの（ＦＦ金利の）利上げ幅は、通常は＋０．２５％だが、＋０．５％の引き上げ予想も出て来ている。ＦＯＭＣの参加者は２０２２年に４～５回の利上げを想定している。
ＦＲＢの保有資産を今後は大幅に減らしていく（＝「量的引き締め」）との言及もあり、利上げと並行して実施するとの観測が強まってきた。
バイデン大統領はＦＲＢの新執行部人事を１月１４日に発表、空席だった理事職の指名と新たに女性、黒人を選ぶことで多様性志向を鮮明にした。副議長（金融監督担当）には元ＦＲＢ理事のサラ・ブルーム・ラスキン氏を指名した。金融規制や気候変動リスクを担当する。“規制緩和”から“（金融）規制強化”に向かうことになる。
７人の執行部のうち４人が女性、黒人は２名となる。
政策金利に敏感な２年債利回りは１月１８日、１年１１ヵ月ぶりに１％を上回って１．０６％を付けた。１０年債利回りも１．８８％まで上昇して、２０２０年１月以来２年ぶりの高水準になった。

17

欧州
ＥＣＢもインフレ警戒を強めた。理事会メンバーであるクノット・オランダ中銀総裁
は、昨年１２月に新聞インタビューで２０２３年前半の利上げに言及した。
イタリアの長期金利は１月１０日、１．３％台の１年半ぶりの水準となった。
フランスの長期金利も０．３％台と２ヵ月ぶりの水準に上昇した。
ドイツの長期金利は１月１９日に０．０２％まで上昇してマイナス金利状態を脱した。
２年８ヵ月ぶりのプラス転換となった。
英国の長期金利は１月１０日に２ヵ月ぶりに１．２％台を付けた。イングランド銀行（ＢＯＥ）は２月にも追加利上げに踏み切るとの観測が強い。

その他の欧米諸国、新興国
中国人民銀行は１月２０日、優良企業向け融資の指標となる最優遇貸出金利（ローンプライムレート、ＬＰＲ）の１年物金利を３．７０％に▲０．１０％の引き下げを発表した。中国の利下げは昨年１２月２０日（▲０．０５％）に続いて２ヵ月連続。
景気減速の兆候が強まっており、金融政策で対応している。
ポーランド国立銀行は１月４日、政策金利を＋０．５％引き上げて年２．２５％とし、数ヵ月以内での追加利上げも示唆した。

18日本
日銀は１月１７・１８日開催の金融政策決定会合で、物価上昇率見通しを２０２２年度は従来の０．９％から１．１％へ、２３年度は１．０％から１．１％へ引き上げた。
① 足元の資源価格の上昇を理由とした。
② 従来の「下振れリスクが大きい」から「おおむね上下にバランスしてえいる」という中立的表現とした。
③ しかし、「賃金上昇が伴わねば物価上昇は持続しない」として、目標である「上昇率２％には到達しない」との判断を変えず。
④ 強力な金融緩和により、企業収益の増加や賃金上昇を実現して物価上昇率が緩やかに高まる好循環を目指す、との基本的認識を示す。
⑤ 「将来の利上げに向けた議論は全くせず」と言及した。
三菱ＵＦＪ銀行は１月になって、日銀に預けている当座預金の一部にマイナス金利が適用された。カネ余りによる資金の膨張と、運用先が利回り低下したことでの運用難から選択肢が無く追い込まれた形になった。大手都銀の一角に「当座預金へのマイナス金利」が６年ぶりに適応されたことは、日銀の資金供給量の拡大政策が限界に来ている象徴的な出来事とも言える。マイナス金利が続けば、手数料の徴収など預金者が負担を迫られる可能性もある。
市場金利は短期・長期ともに強含みの動き。新発２年物国債や５年物国債の利回りは、日銀がマイナス金利政策の導入を決めた２０１６年１月以来６年ぶりの水準を付けた。
長期金利（新発１０年物国債利回り）は１月２７日に０．１５％を超えた。

19

債券市場見通し

米ＦＲＢは、３月のＦＯＭＣで「ゼロ金利政策」からの脱却を鮮明にした。
パウエルＦＲＢ議長は“市場に優しいハト派”とのコンセンサスが信奉されていたが、今回は市場参加者による“楽観的な期待”が打ち砕かれた。これはやはり大きな歴史的なターニングポイントである。
市場参加者の関心は「２０２２年の政策金利引き上げの回数と上げ幅」に移っている。
先月までのコンセンサスは、「２０２２～２４年の３年間で８回程度（＋２％）」「中立金利（景気を冷やしも熱しもしない長期均衡の金利水準）の２．５％までは達しない」というものだった。
それが直近では、「２０２２年でのＦＯＭＣ（都合７回）毎に＋０．２５％で計＋１．７５％」「３月にもまず＋０．５％引き上げて、年間では＋２．０％」とエスカレートしている。
それとともに、引き続き以下のリスクが懸念・弱気材料である。
① ＦＲＢが利上げに前のめりになることで「景気鈍化」を引き起こすリスク② 利上げを急ぎ過ぎることで金融市場（ハイイールド債、住宅関連）や新興国の混乱を招くリスク③ 利上げに慎重ならばインフレ懸念が一層高まり金利上昇を招くリスク
やはり今後の「物価（インフレ）の推移」「景気へのネガティブインパクト」の推移を見守りつつ、毎回のＦＯＭＣでの情勢判断による利上げ幅と説明責任が問われる。
ＦＲＢは難しいかじ取りを求められることになる。
先行する英国イングランド銀行（ＢＯＥ）は、１２月の金融政策委員会で３年ぶりの利上げを決定した。２月での連続利上げの可能性も高い。
欧州中央銀行（ＥＣＢ）が「金融引き締めを早める」ことも意識されてきた。
20

市場コンセンサスは、ＥＣＢによる利上げ開始は２０２３年だが、インフレ状況によっては２２年に早まる、との見方が出てきた。
“英国ＢＯＥ ＞

米国ＦＲＢ＞

ユーロ圏ＥＣＢ＞日本銀行”の“雁行形態”であり、過去と同様のパターンを辿るということである。
日銀による“量的緩和のアクセルを緩める（＝アクセル・ブレーキ）”対応は静かに（＝ステルス）行われている。
日銀は量的緩和政策期（２０１３～１６年）には、国債残高を年６０～８０兆円程度増やしてきた。
２０１６年に金融政策の主眼を「量」から「金利」に切り替えてからは、購入量を徐々に減らしてきている。２０２０年には、それまでの「年間約８０兆円を目処」としてきた長期国債の購入の目安もなくした。
日銀の２０２１年末の国債保有残高は５２１兆円（前年末比▲１４腸炎）で、１３年ぶりに減少に転じた。
ラスト・ランナーである日銀も、２０２２年にはより踏み込んだ金融政策の修正に対する思惑が強まる。“携帯電話料金の引き下げ”の特殊要因が消失する４月以降は名目上の物価上昇率が上がり始めることが契機となる。
黒田総裁の任期中での“超緩和金融状態”から出口に向かう可能性は低いとの観測が多いが、「アベノミクス」、「黒田バズーカ」で始まった非常時での超緩和政策を正常段階に巻き戻す道筋を付ける可能性はある。
日銀はアベノミクスの中での第１の矢（大規模な金融緩和）の限界を意識、「長期化」かつ「大規模化」した緩和政策の修正に舵を切る。

【３か月間の想定レンジ】

米国長期金利（１０年国債：１．８６８％）：

日本長期金利（国債指標物：０．１５５％） ：21１．６０↑ ～２．２０％↑

０．１０↑０．２０％↑～

Ⅴ． 為替動向と市場見通し
ドル円相場は、１月４日に１ドル＝１１６円台まで下落して、２０１７年１月以来５年ぶりの安値をつけた。ＦＲＢによる政策金利の引き上げが意識され、日米金利差が拡大するとの観測から円売り・ドル買いが進んだ。
しかし、今月はそこから円高・ドル安に反転した。
① 利上げによる米景気を冷やすリスク② ウクライナ問題の地政学リスクからニュヨーク株安が進んだことからドル安が進行し、１ドル＝１１３円台まで押し戻されている。
ユーロも対ドル、対円で弱含みの動きとなった。
① 欧州における新型コロナウイルスの感染拡大による景気へのマイナス影響② 米国ＦＲＢとＥＣＢの金融政策の時間差が明確となったこと③ ウクライナ、東欧の地理的に近いことが嫌気
ユーロは１月１３日に対ドルで１ユーロ＝１．１４５ドル台まで上昇した後、直近は１．１１ドル台に反落。対円でも１月２５日に１ユーロ＝１２８円台の安値をつけた。
スイスフランが“安全通貨”として買われた。「ユーロ売り・スイスフラン買い」というリスク回避の資金移動が起きた。

為替見通し

ドル円相場のファンダメンタルズ・需給要因① 金利格差要因② 経済・物価要因…

：

ＦＲＢの金融引き締め政策

＝＞

ドル高要因

米国の絶対金利水準格差

＝＞

ドル高要因

日銀の超緩和政策継続

＝＞

ドル高要因

…

米国景気の減速懸念

＝＞

円高要因

…

米国の景気回復に伴う経常赤字

＝＞

円高要因

22

③ リスク要因…

米中の通商・軍事摩擦の激化

＝＞

ドル高要因

…

中国の景気減速・不動産懸念

＝＞

ドル高要因

…

新変異株「オミクロン」への警戒＝＞

円高要因

…

ウクライナ情勢

＝＞

円高要因

…

ニューヨーク株安＝＞

円高要因④ 中央銀行の資金量…

ＦＲＢの資産膨張

＝＞

円高要因

…

日銀（政府）の債務水準

＝＞

ドル高要因

⑤ ドル需給要因…

ドルの供給過剰＝＞

円高要因⑥ 投資資金要因…

機関投資家の米国債投資

＝＞

ドル高要因

個人投資家の米国株投資

＝＞

ドル高要因

直近１ヵ月間での為替相場に影響をもたらす変動要因（上記の網掛け分）は、ドル高要因が減って円高要因が増えた。
ドル高要因

…

①（金利格差要因）

ＦＲＢの金融緩和終焉の前倒し姿勢
米国短期金利の強含み推移

円高要因

…

②（経済・物価要因）

米国景気の減速懸念③（リスク要因）

ウクライナ情勢
ニューヨーク株安

中期的にはドル高要因が多い状況は不変。米ＦＲＢが金融政策の正常化により積極的になったことが確認されたのは“米ドルのブル要因”。市場の円先安観は根強い。
今年後半は「米ドル安・円高」に転換するリスクがある。
① １１月の中間選挙で民主党（バイデン政権）が苦戦、政策遂行リスクが高まる② 国内勢のドル調達コストが拡大することによるドル需要の減退③ 日銀の遅ればせながらの「マイナス・ゼロ金利政策」の修正④ ２０２３年４月に任期を迎える黒田総裁の後任人事を巡る思惑【

３か月間の想定レンジ】

ドル円レート（１１５．４５円）

：

１１０～

１１８円

ユーロ円レート（１２８．７４円）：

１２６～

１３５円23

Ⅵ． 外国株式市場
金利上昇に加えて、企業業績の減速・ピークアウト観測が強まったことから、従来から“割高状態”と言われてきた米国株式は、１月に入って急落した。ニューヨーク
市場の月初来下落率は▲４．５％。
ナスダック市場は２０２１年１１月に史上最高値（１６２１２）を付けたが、１月１８日に高値からの下落率が調整局面入りとされる▲１０％以上の下落となった。
２４日には１３０９４（下落率▲１９％）まで調整している。
ハイテク株売りが止まらない。
割高状態にある市場バリュエーションは、金利上昇局面では耐えられないことから、早晩修正される局面だった。ＮＹ市場の時価総額は米国ＧＤＰ規模に対して明らかに買われ過ぎ状態である。
コロナ禍対応の大規模な金融緩和が株価を押し上げたが、金融緩和政策が既に終焉し方針転換をしたので、当面の見方は慎重・警戒的にならざるを得ない。
牽引役となったＧＡＦＡＭ（Google、Apple、Facebook、Amazon、Meta）やテスラは既に割高状態にあり、時価総額全体での集中度合いも高くリスクは高まっている。
長短金利差が縮小してイールドカーブのフラット化が明らかになった。ＦＲＢによる政策金利引き上げが契機を冷やすリスクも懸念され始めた。
２０２１年１０～１２月期決算発表は、Ｓ＆Ｐ５００の純利益が前年同期比＋２３％増益と堅調な予想。
買われ過ぎて割高を示していたＰＥＲ（株価収益率）が、実質金利の上昇により押し下げられることで株価調整に至っている。
毎年恒例の「びっくり１０大予想」（投資ファンド大手ブラックストーン・グループのバイロン・ウィーン氏）の２０２２年の主要なテーマは、「インフレ・利上げ・株安・中国の影響力拡大」。
ロシアの主要株価指数は１月２４日の週明け月曜日、前週末比▲１０％超下落した。
24

Ⅶ． 日本の株式市場（１）企業業績《

日経平均 業績・資産予想》（１１月２６日）（１２月２４日）：

２８７５１円２８７８２円

２７０１１円ＰＥＲ ：１３．８１倍

１３．７７倍１３．３１倍↓株価（１月２６日）ＥＰＳ ：２０８１円↑

２０９０円↑

２０２９円↓

ＰＢＲ ：

１．２６倍

１．２６倍

１．２２倍

ＢＰＳ ：

２２８１８円↑２２８４３円

２２１４０円↓

過去１ヵ月間でＥＰＳ（１株当たり利益）、ＢＰＳ（１株当たり純資産）ともに大幅に下方修正された。２２年３月（下）期での上方修正の期待は薄れてきた。

（２）資金需給

日銀は１月１４日に上場投資信託（ＥＴＦ）を７０１億円買い入れた。買い入れは２１年１０月１日以来３ヵ月ぶり。２５日の大幅下落日にも７０１億円買い入れた。

日本株見通し
日経平均株価は１月５日に２９３８８円の戻り高値をつけたが、その後は米国株安に連動することで調整局面になった。２６日には２６０４４円（下落率▲１１％）まで下落した。
① （金融政策要因）

米国金融政策の引き締め前倒しの観測の高まり② （リスク要因）

変異型「オミクロン株」の感染急速拡大③ （地政学リスク要因）ウクライナ情勢の緊迫化の３大弱気要因を嫌気した。
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２０２２年での注目材料は、① 日本の経済成長見通しは先進国のなかでも相対的に劣後している。
ＩＭＦ予想での（２２年）＋３．３％（２３年）＋１．８％② 岸田新政権での『新しい資本主義』『成長と分配の好循環』での賃金上昇率がどの程度になるのか？
経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）見通しでは、米国の賃金上昇率は＋５．８％、ユーロ圏＋３．９％に対して、日本は＋１．３％と見劣りする。
③ 政府による「株式の配当・売買にかかる金融所得課税の強化」方針の行方。
年初からの世界的株安で可能性は低くなってきたが。
「与党税制改正大綱」では２３年度改正以降の検討対象に盛り込まれている。
④ 原材料・エネルギー価格上昇、円安、人手不足によるコスト上昇という逆風に転じた経営環境を受けての企業業績動向…

２０２３年度は＋１０％増益予想がコンセンサスだが、下方修正・減益リスクまでは織り込まれていない⑤ 日本株の出遅れを評価する外国人投資家動向⑥ ハイテク株、新興市場（マザーズ銘柄）、外国株でダメージを被った個人投資家の投資センチメントがどう回復するのか⑦ ４月の東証市場再編に絡んだ日本企業のコーポレートガバナンス（企業統治）改革…

みずほＦＧ（システム対応）、三菱電機（不正検査）、トヨタ販社（不正車検）、日立（自動車部品不正検査）etc.

【３か月間の想定レンジ
日経平均株価 ：】２５０００円↓～

２９０００円↓（２６１７０円）

２１年度ＥＰＳ（２０２９円）× ＰＥＲ（１３倍）＝

２６３７７円（１６倍）＝

３２４６４円（以上）

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（ご留意頂きたい事項）
本稿で記載されている経済統計および金融市場データは発表元ならびに各種の情報媒体から入手・加工したものであり、正確性と安全性を必ずしも保証するものではありません。
記述の内容は筆者の個人的な知見、判断、著述形式に拠る投資情報と投資アイデアの提供が目的であり、予想の結果や将来の投資成果を保証するものではありません。

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