週刊マーケットレター

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週刊マーケットレター（2019 年２月 18 日週号、No.663）
2019 年２月 17 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
２月 15 日（前週末）円ドル
110.39(109.72)
ドルユーロ
1.1297(1.1328)
ドルポンド
1.2890(1.2947)
スイスフランドル
1.0047(1.0000)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.08783(-0.08983)
米国
2.68288(2.69775)
ユーロ-0.33714(-0.33243)
スイス-0.71760(-0.70980)
長期金利（10 年債）
日本-0.025(-0.030)
米国
2.66(2.63)
英国
1.16(1.15)
ドイツ
0.10(0.08)
株 式
日経平均株価20900.63(20333.17)
TOPIX
1577.29(1539.40)
NY ダウ25883.25(25106.33)
S&P5002775.60(2707.88)
ナスダック
7472.41(7298.19)
FTSE100（英）7236.68(7071.18)
DAX（独）
11301.53(10906.78)
商品市況（先物）
CRB 指数
181.33(178.03)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
55.59(52.72)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1322.1(1318.5)

１ヵ月前
108.66
1.14141.28580.98782017 年末
112.67
1.1996
1.3512
0.9743-0.07017
2.77344-0.33300-0.70200-0.02417
1.69428-0.38471-0.74620

0.010
2.71
1.25
0.20

0.045
2.40
1.19
0.42

20555.29
1542.7224065.59
2610.307023.836895.0210891.79

22764.94
1817.5624719.22
2673.616903.38
7687.77
12917.64

178.9752.11
1288.4193.8660.42
1309.3デフレ下の日本経済
米株式はトランプ大統領の米中通商交渉に期待し、これで８週連続高である。米株高はドル高円安、日本株高へと波及しているが、米株に比べて日本株の戻りは極めて緩やかである。
日本株の戻りがたどたどしいのは円安ドル高には振れているが、その勢いが弱いからだ。そして対ドルでユーロが売られていることも円ドル相場に影響している。米 10 年債利回りは一昨年末よりは高いが、それでも 26 ベイシスポイント上回っているだけである。日本やドイツの 10 年債利回りは一昨年を下回っている。このように長期金利が異常な水準で推移し週刊マーケットレター

2/4ているようでは、そのような通貨は魅力に欠ける。
ただ、直近の米経済指標によれば米国経済も楽観できない。昨年 12 月の小売売上高は前月比-1.2%と約９年ぶりの大幅減となり、前年比でも 1.4%と伸びは急低下した。Auto・Gasを除くは前月比 1.4%も下落しており、消費マインドは悪化してきている。昨年 12 月の鉱工業生産指数は前月比 0.1%だったが、今年１月は-0.6%と昨年５月以来８ヵ月ぶりのマイナスとなった。特に、１月の耐久消費財の自動車は前月比 14.4%も落ち込み、前年水準も 1.3%下回った。自動車などの不振により、消費財は２ヵ月連続の前月比マイナス、前年比では横ばいとなり、鉱工業生産からも消費にブレーキが掛かってきていることがわかる。こうした低調な消費や原油価格の下落を反映して、消費者物価指数は昨年 11 月以降、３ヵ月連続の前月比横ばいである。
昨年 10-12 月期のユーロ圏 GDP は前期比 0.2%と前期と同じ伸びであり、引き続き低空飛行のままであり、先行きマイナスに陥るリスクもある。特に、ユーロの盟主ドイツはゼロ成長となり、前期の-0.2%からは改善したとはいえ、リセッションの状態に陥っているといえる。ドイツ経済はユーロ圏の約３割を占めており、ドイツ経済が浮上しなければ、ユーロ圏経済も確かな足取りを取り戻すことはできない。フランスは 0.3%増だったが、イタリアは0.2%と２四半期連続のマイナスとなり、景気後退局面にある。
昨年 12 月のユーロ圏のユーロ圏外への輸出は前年比-2.5%と昨年９月以来のマイナスになり、輸入も 1.9%に鈍化した。ユーロ経済は貿易依存度が高いため、輸出入の低迷の経済に与えるダメージは大きい。米中貿易戦争が長引くことになれば、ユーロ経済は一段の苦境に陥ることになるだろう。
世界貿易の不振は日本にも及んでいる。昨年 10-12 月期の GDP 統計によれば、実質前期比 0.3%と２四半期ぶりにプラスになった。７－９月期が 0.7%減少したことから、半期ではマイナス 0.2%になる。１－６月期は前期比 0.2%であることから、日本経済の足取りは極めて弱いといえる。
10-12 月期は前期比 0.3%増加したが、寄与度をみると民需は 0.5%だが、外需は-0.3%と足を引っ張っている。外需はこれで３四半期連続のマイナスの寄与だ。民需が伸び悩んでいることに加えて外需が弱いというのが日本経済の現状である。
10-12 月期の実質 GDP は前年比微減と 2014 年第４四半期以来４年ぶりの前年割れだ。2016
年の低迷から這い出て、2017 年第４四半期には 2.4%まで回復したが、これをピークに成長は鈍化していき、昨年第４四半期にはマイナスに転落してしまった。
最も伸びているのは民間設備投資の前年比 3.4%であり、最終消費支出は 0.8%にとどまっている。GDP 構成比が最大の最終消費支出が伸びなければ成長率は決して高くならない。な
かでも家計最終消費支出（持ち家の帰属家賃を除く）は 0.6%と低く、そのほか民間住宅や公共事業も前年割れが続いている。民需は前年比 0.7%と前期よりは改善したものの、わずか 0.2 ポイントにすぎず、民需に力強さはない。
輸出は 2017 年第３四半期の前期比 7.0%をピークに伸び率は下がり続け、昨年第４四半期

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3/4には 0.3%と僅かなプラスにとどまった。輸出の低迷と輸入増により純輸出の寄与度は２四半期連続のマイナスとなった。結局、外需のマイナスを内需で埋め合わせることができず、マイナス成長になってしまった。
民需が弱いことはデフレーターにも表れている。昨年第４四半期のデフレーターは前期比-0.1%と 2017 年第４四半期以降ほぼマイナスであり、前年比では-0.3%と３四半期連続のマイナスだ。景気が低迷した 2016 年第３四半期に前年割れになり、以降１年マイナスが続き、その後、ややプラスに戻ったが、再びマイナスに陥り、日本経済はデフレ化している。
年ベースでも 2017 年、2018 年と２年連続のマイナスであり、消費税率の引き上げによる上昇によってプラスになっただけであり、実質的にはデフレーターはマイナスから抜け出てはいないのだ。
2018 年の実質 GDP は 533.8 兆円、前年比 0.7%の増加だ。民間最終消費支出は 0.4%の低い伸びだが、民間企業設備が 3.8%増加し、これだけで GDP を 0.6%引き上げた。民間最終消費支出は２年連続のプラスだが、消費税率引き上げにより 2014 年から 2016 年までの３年間はマイナスだった。2018 年と 2013 年の民間最終消費支出を比較すると、0.4%しか伸びておらずほぼ横ばい、家計最終消費支出（持ち家の帰属家賃を除く）に限れば 1.2%減少している。消費税率の引き上げの消費への影響が大きかったことを裏付けている。
一方、民間設備投資は 2008 年の金融恐慌後の激しい収縮によって、2010 年には 2007 年から 16.6%も落ち込んだ。急激な減少の反動などから 2011 年以降持ち直し、2018 年には2010 年の底から 28.9%拡大した。それでも金融崩壊以前の 2007 年比では 8.2%のプラスにとどまっている。
最終消費支出の低迷と民間設備投資の回復によって、最終消費支出の GDP に占める割合は 2012 年の 58.5%から 2018 年には 56.2%に低下する半面、民間設備投資は 14.5%から 16.2%に上昇した。輸出入額のウエイトは 30.7%から 35.2%へと大幅に高くなっている。GDP の設備投資・貿易依存度が高くなっているときに、世界経済の減速に行き当たっているのである。
日本経済の行方には厳しさが待ち受けている。

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4/4GDP(y/y %)420-2-4-6
1997

1999

2001

2003

2005

Deflators

2007

2009

Nominal GDP

2011

2013

2015

Real GDP20172019