【第１２１回 定期講演会 講演録】
［日時：平成１８年９月１５日
第 １２１回 講 演 録 ］
場所：東海大学校友会館

不動産投資市場のグローバル化と情報整備

麗澤大学国際経済学部
助教授 清水 千弘
今日は、不動産投資市場のグローバル化と情報整備と時に、目の前にある不動産の実物に投資をするわけではいうテーマで、お付き合いいただければと思っておりまなく、不動産に帰属する権利、ｒｉｇｈｔｓに対して投資をしす。

ているのだということになるわけです。つまりハードス

このテーマに付きましては、先の７月上旬、国土審議

ペックのｐｒｏｐｅｒｔｙというよりむしろ権利に伴うリスク

会の不動産投資市場検討小委員会で、いろいろな議論がをどのように考えていくのかと定義するほうが適正ではなされたわけですけれども、その中での大きな問題意識

ないかと思います。

の一つが、不動産投資市場のグローバル化ということで私は麗澤大学では、数理科学と統計学、計量経済学とした。その小委員会には委員長代理ということで参加さいった不動産とはまったく関係ないことを教えているのせていただいたわけですが、その時に私自身、どういうですけれども、早稲田の大学院では不動産経済学を教えことを考えていたのかということも含めて、その根底にております。経済との接点というふうに考えますと、土ある私なりの考えを今日お話をさせていただければと思

地は生産用途市場で考えるならば、労働を提供してそのっております。

対価として賃金を得るのとともに、土地というのは地代を得るのだと定義されます。土地資源は、非常に重要な生産要素の一つであると言われています。又住宅と考え■不動産投資と投資リスク

れば、生存空間ということになり、そこには非常に大きな公的な関係がある。それがマーケットとしては非常に先ず、不動産の投資マーケットを考える時に、何を考重要な要素になってくる。
また不動産投資と考えますと、える必要があるか、特に投資と考えますと、当然ある一

一方ではリターンだけを追求していくと見られがちです

定のリターンを追求していくわけですけれども、その裏

けれども、適切な投資は国土の形成に対して非常に大き側にあるリスク構造というものを充分に認知しておく必要があると考えます。つまり、不動産投資というのは、投資収益を追求することですが、それと同時にリスクを適切にマネージメントしていく行為であると考えております。その時に不動産とは一体何であるのかということになるわけです。ｒｅａｌ ｅｓｔａｔｅというのは、ある意味では
ｒｅａｌ ｐｒｏｐｅｒｔｙ、ｐｅｒｓｏｎａｌ ｐｒｏｐｅｒｔｙという、ｐｒｏｐｅｒｔｙ＝財産になるわけですけれども、その中にｒｅａｌ ｅｓｔａｔｅというものがある。それをきちんと定義していこうとす
るならば、不動産というのは、土地とその定着物を指して、不動産にまつわる所有権ということになります。つLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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1. 不動産投資市場のリスク構造• 不動産(real estate)とは何か?
• 物的財産(real property),人的財産(personal property)• 不動産(real estate)• 「土地とその定着物」を指し，不動産にまつわる所有権(ownership rights)とは物的財産(real property)• 生産要素市場:労働(賃金)・土地(地代)・資源• 生存空間• 不動産投資=国土形成に寄与

まりｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｒｉｇｈｔｓ又はｒｅａｌ ｐｒｏｐerty になっている
2006/09/15

わけですけれども、我々は不動産に投資をすると考えた

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な寄与をなすという前提で考えております。その中でのと、リターンというのは利益になるわけです。リスクと不動産投資という行為は、適正な形で実施されないといいうのは損失とか、一般的には危険というふうに言ってけませんので、公的な意味でもきちんとした介入が必要いるわけです。つまり一般的に我々はリスクと考えたもになってくると考えております。

のは、分からないものは全てリスクという言葉の中に整そこで不動産投資と考えました時に、不動産投資を何故するのかということになるわけですけれども、当然ではありますが、将来の広義のキャッシュフローを得ると理してあげようというふうになっているのではないかと思います。
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いうことになります。また賃料又は売却代金に関わらず

What is Real Estate Investment?:不動産投資とは???

キャッシュフローをもたらすからこそ価値があり、価格が存在しているのだということになります。それを獲得

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不動産投資の目的– 将来の(広義の)キャッシュフローを得ること•– 賃料・売却代金にかかわらず，キャッシュフローをもたらすからこそ価値があり，価格が存在する。

するのが投資の目的になります。そしてそれに伴うリスクというのはどういうことであるのか。
例えばここに書いてありますのが一般的な考え方です

不動産リスク– 不動産が生み出す将来キャッシュフローのブレ:価格変動のリスク•– 収益源泉
– キャッシュフローに影響を与える各種リスク(後述)けれども、キャッシュフローを得るためということですから、不動産が生み出す将来のキャッシュフローのブレですとか、価格が変更するもの、それを一つのリスクと→従来の不動産に変わりなし→不動産市場分析
不動産投資– リスク量に見合った“リターン”を追及し，“不動産リスク”を保有する•

して考えます。又、収益の源泉を揺るがすようなもの、
例えば土壌汚染ですとか、そういうハードスペックに関2006/09/15

わるものですけれども、それは収益の源泉そのものに影響を与えるものになってまいりますので、違ったリスク

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構造を持ちます。そしてキャッシュフローに影響を与え

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What is Risk?:リスクとは???

る各種様々なリスクがあります。
そう考えますと、投資と言いましても、従来の不動産

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リターン(Return) ・・・ 利益
リスク (Risk)
・・・ 損失，危険???

市場での売買や管理運営と全く変わらないものであり、不動産投資市場を分析するというのは、不動産そのものを分析していくのだと言っても良いかと思います。不動
産投資ということを一言で定義するならば、リスク量に見合ったリターンを追求し、不動産リスクを保有することだと定義できます。だからノンリスクでリターンを追求することはできないという前提があり、リスクを保有• Risk:分からないものをすべてリスク???
• ● Revisit the Known Known• ● The Known Unknowns•: Financial Engineering 1: Portfolio/Risk-Return構造• ● The Unknown Unknowns•: Financial Engineering 2???+ Art (Balance)•+Unknowns (Risk)

し、適切なリターンを追求していくのだと考えても良い2006/09/15のではないかと思います。

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そこでもう一度リスクというものをきちんと考えたい

ＥＵの中にインベストメント・プロパティ・フォーラと思います。１９９５～６年頃に、鑑定士さんたちが集まる

ムというＮＰＯの組織があります。日本の不動産証券化協会議で、このような話をしましたら、あなたが言ってい会とは少し違っていまして、どちらかというと投資家がることが全く理解できない、不動産のリスクというのは中心になって運営しています。そこで一昨年、リスクに

地震リスクであり土壌汚染だというふうに言われて、金ついての議論があったわけですけれども、今年もリスク

融市場ではボラティリティと呼ばれる一般的な市場変動

マネージメントということで１１月３０日からブライトンのリスクというものが、日本の不動産市場では馴染まなで会議がありますので、再度、議論になるかも知れませ

いなということを感じたことがあります。

んが、その時にリスクというものを３つのカテゴリーにしかし、投資市場が誕生し、キャッシュフローベース

分類されていました。なるほどなと私は思ったわけですで市場評価が行われるようになり、こういう考え方が少けれども、Ｒｅｖｉｓｉｔ ｔｈｅ Ｋｎｏｗｎ Ｋｎｏｗｎ、リスクと思しずつ広まってきたのだと思います。それでもその言葉っているものでも、実はきちんと整理してあげれば分かが、まだきちんと定義されているわけではないのが今のるものであるということです。市場の将来の短期的なこ

現状ではないかと思います。もう一回リターンを考えるとは実はマーケットに関わっていれば分かるわけですね。

社会構造の変化もそうです。

つ一つ社会制度として担保していったり、きちんとそのもう一つはＴｈｅ Ｋｎｏｗｎ Ｕｎｋｎｏｗｎｓ。Ｕｎｋｎｏｗｎｓとリスクに見合ったキャップレートを変化させながら調整

いうのは分からないことと考えるわけですけれども、ちしていくとか、そういうものが今行われているのではな

ょっとした技術をここに投入してあげれば、例えば最近

いかと思います。

流行の金融工学、ファイナンシャル・エンジニアリング

そこで今申し上げました、先ず分かることから整理しという技術であるとか、又はリスクとリターンのプロフていこうということから進めたいと思います。ここからァイルを見るようなポートフォリオというような枠組み

グローバル化の話しに持って行きたいのですけれども、で考えてあげれば、単純な数学や統計学を使うだけで、制度的な理解によって分かることがあります。先ず証券分からないと思ったものが明らかになることというのも

化不動産投資の構造を知りましょうということです。今あります。

では大分浸透しましたけれども、かつてレバレッジド・

最後に残るのがＴｈｅ Ｕｎｋｎｏｗｎ Ｕｎｋｎｏｗｎｓで、それエクイティと言いましてもなかなかそれが分かりません

でもやっぱり分からないものが残ってくるわけです。例

でした。そのようなことも少し説明をしておきたいと思

えばデリバティブとかリアル・オプションなんて言葉がいます。

盛んに出てきておりますけれども、つまりＡｒｔという専単純な市場分析をすることによって分かること、例え門家として、スペシャリストとしてマーケットに関わる

ば経済や投資環境がこれからどうなって行くのか、日本

ものしか分からないようなもの、それでも分からないもの社会構造はどうなるのか。そのような時にどういうこのというのが残ってくる。そういうふうに分解していっとが起こるのか。１０年先ぐらいの日本の状態は、例えばた時に最後に残ったＵｎｋｎｏｗｎｓというものがリスク、最人口を含めて予測されております。人口の減少、又金利

終的な本当のリスクと考えても良いのではないかと思いの上昇というのも、もうお約束の世界ですから、その時ます。そうするとリスクのプロファイルというものを幾Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

つか分解することができれば、リスクのプロファイルをWhat is Real Estate Investment Risk?
:不動産投資におけるリスクとは?

元に管理し、適切にマネージメントしてあげれば良い。
そのリスク量をきちんとマネージメントできるところが、
きちんとリスクのコントロールができているところが適正なリターンを取ることができていると言っても良いのではないかと思っております。
最近翻訳も出ましたけれども、ジェフリー・フィッシ
ャーという方が書かれたＲｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ
ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅという本があります。その中にＲｅａｌ

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ビジネスリスク(Business Risk)
財務リスク(Financial Risk)
流動性リスク(Liquidity Risk)
物価上昇リスク(Inflation Risk)
マネジメントリスク(Management Risk)
金利リスク(Interest Rate Risk)
法的リスク(Legislative Risk)
環境リスク(Environmental Risk)

•
•
•
•
•
•
•
•

Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｒｉｓｋという章があり、大きくこういうリスクを次のように分類しています。①ビジネスリ

Fisher et.,al,Real Estate Investment and Finance,12edition
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スク、不動産を経営する時に伴うリスクになります。②
財務リスク、③流動性リスク、ここは後ほど申し上げまLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

すけれども、不動産は売りたいと思っても直ぐ売れませReitaku-University

Revisit the Known Known

んし、買いたいと思ってもなかなか買えませんので、そ
ういう流動性のリスクがあります。又投資と考えると④

page. 5••

制度的な理解によって分かること。
→証券化不動産投資の構造を知る•••

単純な市場分析をすることによって分かること。
→経済環境・社会構造の変化が不動産市場に与える影響を知る
ex.人口減少・金利の上昇のリスク、不動産の実物投資というわけではなく、今レ•

法則性・経済理論:

バレッジド・エクイティというような商品として投資さ••物価上昇のリスク、インフレーションリスクというものも抱えています。又リスクプロパティですから、適切なマネージメントがなければ維持することができませんので⑤マネージメントリスクというものがあります。金利れるケースが多いものですから、そのような時のリスク

資産価格P = R ÷ (i – g + risk premium)になります。
あと⑥法的なリスク、リーガルリスクです。
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さらに⑦環境リスクがあります。このようなリスクを一All Rights Reserved. Chihiro SHIMIZU 2006
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にどういうことが起こるのか。又は法則性とか経済理論というデットは何ら変わりませんので、エクイティだけといったことの中から分かるような事実もあります。

が棄損して３０が１０になって６７％も下がってしまうとい

決して難しいわけではなく、資産価格は基本的には予うことがレバレッジド・エクイティという投資形態です。

想されたキャッシュフローを割引率で割ったものですか

そうしますと不動産投資を分析的に考えて行きますと、ら、金利で言うならば、このｉのキャッシュフローそのデットとエクイティを分けて考えていく必要があります。

ものが経済の成長と関係してきますから、それはどうい

このようなものがレバレッジ効果と一般的に言われていう関係にあるのか。又割引率は金利の水準によって変わるものになります。

ってきますし、その成長率は又そのところに移動してき

ここでオプションという考え方がございます。オプシ

ます。不動産そのものが、先ほどリスク構造というのは

ョンというのは、非常に優れた仕組みになっておりまし

リスク・プレミアムというところで、それを追加していて、リスクを色々な形でヘッジすることができます。こけば価格が決まってくるということですから、単純にここでは先ずオプションとは何であるのか、ある特定の商の中を分解していくだけで色々なことが分かってくるよ

品、原資産ですけれども、将来のある特定の時間、時期、

うになります。

時点において、あらかじめ定めた価格で、それを先ず買そうしますと今不動産投資と申し上げたわけですけれ

う権利というのはコールオプションと言われております。

ども、今投資をされています殆どの方が、このようなレ

そして、それを売る権利がありまして、これはプットオ

バレッジド・エクイティという形で投資しています。
今、

プションと言われております。このオプションというの１００という現物不動産があったとするならば、７０というは、オプションの保有者、保有者というのは権利の買い

デット、借入をしてきて、そして３０というエクイティ部

手ですけれども、自分の都合の良いときだけ権利を行使

分を生かして投資をしていくという形になっているかとして、そうでない時は権利を放棄できるというものにな思います。このようなケースでは、例えば、現物不動産っているわけです。先ほど申し上げたレバレッジド・エ

１００のものが１２０に上昇したと考えますと、デットの７０

クイティ投資というものは、このオプションと非常に近というのは当然変わりません。ローンですから変わりまい関係になっているわけです。

せんが、３０のエクイティが１００から１２０になるわけです。

ここでエクイティ投資をオプションとして少し考えて足して１２０にならなければいけませんから、５０に上昇すみたいと思います。不動産投資、先ほどの１００であった

るわけです。そうするとエクイティ投資というのは２０のものが７０を下回ってしまうというようなことがありま

現物不動産の上昇だけで６７％も上昇することになります。そうしますと当然、デットが７０あるわけですから、す。当然その逆もあるわけで、現物不動産が１００のもの

３０のエクイティはゼロになってしまうことになります。

が下落して８０になってしまった。でもローンの方の７０１００であったものが７０になってしまったということでLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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考えると、それはゼロになってしまうということになるわけです。そうすると権利を放棄する

Return of Real Estate Investment:証券化不動産投資ために、投資額を３０だけ失う、ということになります。逆に言
現物
不動産
（120）
現物
不動産
（100）

デット
（70）

デット
（70）
エクイティ
（50）

えば権利を放棄した場合は３０
リターン
現物
：+20%
エクイティ：+67%以上発生しないということになるわけです。一方これが７０を上回ることがあるならば、権利を行使して売却し、それ以上のも

レバレッジ効果のを獲得することができるとい
エクイティ
（30）

現物
不動産
（80）

デット
（70）

リターン
現物
：▲20%
エクイティ：▲67%

エクイティ
（10）

うことになるわけです。これはコールオプションで「買い持ち」と言っております。このような性格をエクイティ投資は持ってCopyright (C) 2006 Millea Real-Estate-Risk Management,Inc. All rights reserved
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page. 7おります。

Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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デット投資は、一方どうなるのかとい

Option Value : オプションとは?

うということですけれども、デットとい①ある特定の商品（原資産）を、②将来のある時点（権利行使日）に③あらかじめ定めた価格（行使価格）で、

うのは、投資不動産の原資産をファンドの満期時点において価格７０で売る権利を売却するということになるわけです。

コールオプション

もしここで権利の価格がそれ未満だとしても７０だけは保証されるということになってきます。権利行使プラス時価の売• 買う権利 → コールオプション• 売る権利 → プットオプション

O

行使価格

原資産価格

ちで、それ以上の利益、リターンは取る

オプションの保有者（権利の買い手）は自分の都合の良いときだけ権利を行使し、そうでないときは権利を放棄できる

ことはできないことになります。
O

行使価格

原資産価格

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却ということになります。逆に権利行使以上になったとしても、ここは７０で頭打

プットオプション

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Option Value of Equity Investment:
エクイティ投資のオプション性

これを二つのペイオフという考え方で、二つの曲線として考えてみたものがここになります。先ほどエクイティ投資というものは７０まで、７０以下になってしま
えば投資額の３０がゼロになってしまう
ようなことを申しました。逆に言うなら
ば、７０をデットで残りをエクイティとし①投資対象不動産（原資産）を、②ファンド満期時点（権利行使日）に③価格７０（行使価格）でてのストラクチャリングしたケースで考

デット
（70）

現物
不動産
（100）

えているわけですけれども、不動産の価値がゼロになってしまえば、これはエク

エクイティ
（30）

買う権利を購入

イティ投資はゼロになってしまう。７０を越えたところでリターンが返ってくる。

コールオプションの買い持ち（権利行使日に）不動産時価がO行使価格未満・・・ 権利放棄
行使価格以上・・・ 権利行使＋時価売却

３０を越えればそれ以上のリターンを得ることができるという形になってきます。

70
100

▲30

原資産価格

コールオプションの買う権利の買い持ちということになります。一方デットとい

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うのは、実物不動産が７０を越えたとしてもそれが頭打ちになってくるということになります。つまりプットオプション、売る権利の買い持ちというふうになって

Option Value of Debt Investment:
デット投資のオプション性おります。現物不動産というのは、この二つのものを併せたもの、エクイティと①投資対象不動産（原資産）を、②ファンド満期時点（権利行使日）に③価格７０（行使価格）でデットによって構成されているのだと頭
デット
（70）

現物
不動産
（100）

に入れといていただければと思います。
これからお話しします、
様々な議論は、

エクイティ
（30）

不動産の議論をしておりますので、実物不動産の議論だけをしていきます。しか売る権利を売却
プットオプションの売り持ち（権利行使日に）不動産時価がいうのは、現物の不動産の価値というもO
70

行使価格未満・・・ 権利行使＋時価売却
行使価格以上・・・ 権利放棄

し、実際に投資をする投資マーケットと100 原資産価格加えたものが大半ですので、このように▲70

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page. 10してマーケットを見ていく必要があるということだけ少し頭に置いていただけれLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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社と勉強会を始めました。
その時に、ここまでマーケットが急速に大きくなると、私自身も、また参加した皆Payoff:ペイオフ

さんも思ってなかったと思いますが、どういう世界観がそこにあるのかな
プットオプション（売る権利）
の売り持ち

現物不動産

100

エクイティ

＋

先ず１つは、我々経済学者は、不動産のマーケットを考える時に、資

デット

70

ということを当時考えていたことが
あります。

=

資産価値

源配分の効率性という機軸で考えます。当時は、まだバブルの後遺症がコールオプション（買う権利）の買い持ち

30

非常に強く残る時期でした。そこで一つの概念というのは、資源配分の

O
70

100

現物不動産価値

効率化、所謂有効利用を図るというCopyright (C) 2006 Millea Real-Estate-Risk Management,Inc. All rights reserved
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page. 11

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ことですが、所有から利用へ移行しなければいけないということを考えていたわけです。そしてこれが不動ばと思います。
これで、一般的なリスクに対する考え方、不動産の投産投資市場が拡大する過程の中で収益を追求して行きま

資商品に対する考え方の説明を終わらせていただき、こすので、収益に見合った土地利用へと移行していくであ

こからは不動産投資市場の現状についてお話をしたいとろうと考えたわけです。
もう一つ、不動産価格形成構造そのものが変わってい思います。

くであろうと。先のバブルというのは期待だけによって大きな上昇をしてしまったわけですけれども、そこに対して投資利回り、キャップレートというものを導入する■不動産投資が不動産市場に与える影響

ことによって、
ある一定の歯止めがかかるのではないか。
先ず不動産証券化市場の登場と成熟についてお話した

バブル期の価格変動は、過剰反応ということになろうか

いと思います。不動産投資証券化市場というのは、まだと思います。
マーケットが過剰に反応し、大きく上昇し、

まだ我が国の場合、歴史が浅いわけです。私自身、不動

そしてしぼんでいく。国際的に比較してもそうなのです

産投資市場の研究を開始しましたのは１９９６年です。当が、上がるときは非常に上がり、下がるときは非常に下時、不動産投資研究会というものが立ち上がり、そこにがってしまいます。非常に過剰反応して変動が大きいマ

東京海上火災の不動産投資グループの方々と明治生命さーケットなわけです。そんなマーケットに対して、投資ん、野村不動産の方にお集まりいただきまして、その３をすることは非常に怖いわけです。
そこでやはりマーケットに対して、ある一定のトリガ

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ーをかけなければならない。それにはキャップレートに
2.わが国における不動産投資市場の現状

よってトリガーをかけることによって不動産の価格形成•

不動産証券化市場の登場と成熟

構造そのものを変化させていくということができないか•

P1)不動産利用市場の資源配分の効率化と考えたわけです。

•••→所有から利用へ
P2)不動産価格形成構造の変化•→先のバブルとは違う•

P3)投資資金市場へのリスク提供•→加速化する機関化••「所有」から「利用」へ- Cash Flowをベースとした不動産市場
収益管理+リスク管理→効率的な都市的土地利用の実現

これらのことは実物の不動産マーケットに関することですが、もう一つは、投資資金に対する市場に対して、
新しいリスクを提供することによって、投資資金市場そのものの最適化も図るという効果が、実はあるわけです。
資金そのものが加速する機関化と書いてありますけれど
も、機関化されたお金がこのマーケットの中に流れてくるということになるわけです。

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page. 12所有から利用へという中で、キャッシュ・フローをベースとした不動産市場を作っていきたい。また、収益のおりました。それは不動産の取引価格、取引価格情報の管理と併せてリスク管理をすることによって、効率的な整備とを進めようということでしたが、その時議論され都市的な土地利用が実現できるのではないかということたものの依然として不十分な状況にあります。更にそこを考えておりました。

に新しい視点として金融市場としての情報インフラの整

実際そういうふうになってきたと思っておりますけれ

備という問題が出てきたわけです。それが不動産の投資

ども、それでもいろいろな問題があります。例えば、所

インデックスに代表される新しい情報インフラになって有から利用へと移行していったとしても、不動産というきたわけです。

のはようやく金融の一部という視点になってきましたが、そうすると不動産金融市場ということで、市場全体がまだまだ十分な制度インフラは整っておりません。今ま金融市場化してきた。そこで要求されている市場条件とで不動産市場の情報整備ということが、随分言われてきしてＴｒａｎｓｐａｒｅｎｃｙがあります。不動産市場の「透明性」

たわけですが、金融の視点という新たな視点が入ったとをどれだけ向上させていくことができるのか、情報開示

ころでの市場インフラの整備という問題が出ているわけ

することができるのか。もう一つは、流動性のリスクをです。

どう少なくすることができるのか。資金循環をどれだけ

１９９２～３年頃でしたでしょうか、土地政策審議会とい良くすることができるのか。これが不動産金融市場の秩うのが当時ありまして、開発利益部会、土地情報部会、序という問題になってきているわけです。
不動産の管理、土地利用部会と３つの分科会があったと思います。土地運営、取引、プライシングそして投資という高い専門性

情報部会の事務局が私の社会人１年目の初めての仕事だを持ったプレーヤーが必要になってくる。つまり市場をったわけですけれども、その時は、実物の不動産の開示

つくるということは、情報インフラと共に人をつくると問題であるとか、誰と誰が取引をするのかという取引デいうことになってきますので、人の育成という問題が出ータを整備していきましょうということが随分言われててきました。そして多くの関係者や又は新しい経営能Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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う動きができたことは、非常に良いことではないかと思

不動産利用市場の資源配分の効率化••

所有から利用へ
不動産は金融の一部という視点に立った市場インフラ整備

•
•
•
•

不動産金融市場=市場のルールが金融市場化-Transparency の向上:情報開示-流動性リスクの低下
-資金循環

•
•
•

・不動産管理・運営・取引・プライシング=投資→ 高い専門性→多くの関係者によって監視・新しい経営能力・技術の投入→より高い収益の実現•

ファイナンス技術(リスク分散)を用いた不動産開発・都市開発•

資源配分の効率化→適正な土地利用へ

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力・技術を投入して魅力的な市場をつくっていこうといっております。
地価形成ということから考えますと、市場そのものが選別されるということが出てきました。選別というのは
インベシティブルかどうかということです。投資することができるかどうかによってマーケットが二極化してきてしまっている。
これが最近の地価公示の状況によって、見られてきたのではないかと思います。これはエリアであったりアセットクラスであったりとか、アセットクラスというのは、同じビルでも大型のビルや中型のビル、ちっちゃいビルがあるわけですけれども、同じ場所であpage. 13

Reitaku-Universityってもそのクラスによって動向が異なる。又はプロパテ
ィタイプという、オフィス、商業、住宅、更に言います

地価形成に関する貢献:所有から利用へと介護施設とか様々なプロパティが出てきておりますけ

市場の選別=投資可能か否か=二極化(エリア・アセットクラス・プロパティタイプ):拡大
利回り選好
期待(所有)から収益-リスク(利用)に基づく価格
市場インフラの整備:情報整備・流通慣行・金融
価格分析とリスク分析(権利=リスクの束)れども、そのようなものまで拡大をしてきた。

•
•
•
•
•
•

それから、投資家がインベシティブルと判断するマー
ケットがこれからどういうふうに拡大するかによって、この差が出てくる。そこに何を要求するかというと利回りということになってくるのではないかと思います。その中で新しい価格分析、リスク分析、先ほど権利と申し• 資産運用市場に対して，新しいリスクを提供上げましたけど、権利というのはリスクの束になります。
• 収益だけでなくリスクを分散=リスク構造の違う資産が重要

そのリスクの束を、どう分解していくのかということが重要になってきていると言えると思います。そして、資2006/09/15

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page. 14産運用市場に対しては、新しいリスクを提供することができた。
今それが進みつつあります。
収益だけではなく、ならば、高いリスク量を保有しなければ取ることができリスクを分散しながら、リスク構造が違う資産が重要でないということになります。しかしその中にも過度に高あるという考え方が、ここ数年急速に、グローバルな市

いリスクを取る必要もなく、過度に低いリスクで高いリ場の中で膨れ上がってきていると思います。

ターンを追求することもできないということになるわけ

これは、ある金融機関に頼まれてやった分析ですけれ

で、最も効率的なリスクとリターンの組み合わせが、こども、有効フロンティアという考え方です。このようなの線上にあることを示しています。

概念が出てきたことによって、金融市場も大きく変わっ

例えば、５％、６％のリスク量であるならばリターンはてきました。これはどういうことかと言うと、リスクに８％前後ということになります。これを実現するために対応して追求できるリターンというグラフです。リスク

は、この場合であるならば、国内債券、国内株式、転換が高ければ高いほど当然高いリターンが取ることができ社債、国外債券、国外株式の組み合わせは、どのようなる。逆に言うならば、高いリターンを追求しようとする

比率で組み入れるべきかといったことがわかります。いLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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わゆる、アセットアロケーションといわれるものです。
当然ですが、
投資家は、できるだけ少ないリス

14%

けです。そうすると、この有効フ

外貨建株式

10%

期待収益率 （％）

ク量で高いリターンを取りたいわ

制約条件あり
各資産のウェイト≧ ０

制約条件なし12%

国内株式ことができるということは、同じ

転換社債

8%

ロンティアを外側に拡大していく
リスク量でも高いリターンが取れ6%

るということですから、組み合わ

外貨建債権

制約条件あり５０％≦国内債券≦７０％
１０％≦国内株式≦３０％０％≦転換社債≦１５％０％≦国外債券≦１５％
０％≦国外株式≦１５％

4%

国内債券

不動産

2%

せ的には非常に良いわけです。
伝統的な資産運用は、先ほど申し上げましたような資産で行われ

0%
0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

リスク （％）ていたのですが、ここに不動産という資産（インデックス）を入れ

国内株式：ＴＯＰＩＸ＋ＤＩＶ 外貨建株式：ＭＳＣＩ（ＹＥＮ）
国内債券：野村ＢＰＩ
外貨建債券：ＳＳＢＷＧＢＩ（ＹＥＮ）
転換社債：日興ＣＢＰＩ
不動産指数：リクルートＲＲＰＩ

ますと、
この有効フロンティアが、外側に拡大することができるわけ

2006/09/15

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Reitaku-Universityです。つまり、４％のリターンを取ると言った時に、不動産を入れる時は２％ちょっとのリスク量を取ればそのリターンを取ることが制約条件
各資産のウェイト≧０

できます。しかし不動産が無けれ

12%ば、もっと高いリスクを取らなけ
外貨建株式

10%

期待収益率 （％）

不動産ありの場合の有効フロンティア

国内株式とができないのです。この場合は

転換社債

8%

リクルートのＲＲＰＩというインデ6%

不動産なしの場合の有効フロンティア

4%

不動産

2%

ックスを使って計算していますが、

外貨建債権

新しく不動産が投資対象になることによって、このような世界を投国内債券資家の方にもたらすことができたということです。それが国際的に

0%
0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

リスク （％）
国内株式：ＴＯＰＩＸ＋ＤＩＶ 外貨建株式：ＭＳＣＩ（ＹＥＮ）
国内債券：野村ＢＰＩ
外貨建債券：ＳＳＢＷＧＢＩ（ＹＥＮ）
転換社債：日興ＣＢＰＩ
不動産指数：リクルートＲＲＰＩ
2006/09/15

れば、そのリターンを実現するこ

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も今不動産投資が注目されている
非常に大きな理由となります。

page. 16

■不動産投資市場の成長と投資パフォーマンス

ますけれども、圧倒的にオフィスが多いわけですが、２００２年からＪ－ＲＥＩＴがスタートしまして、３兆５千億では、不動産投資市場がどういうふうに成長してきた円ぐらいの規模にまでなってきていると言われておりまのかということです。図はＪ－ＲＥＩＴが持つ保有資産額す。これは２００５年の１２月ですから、更に増えて、もっの推移を表しております。今は３８銘柄ぐらいになったでと大きくなってきているのではないかと思います。

しょうか。オフィス、商業、住宅、その他となっておりLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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J-REIT市場の誕生と成長
J-REIT保有資産額の推移（主な資産タイプ別 開示評価額ベース） 単位：億円
40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

5,000

20
02
年
6月
20
02
年
8月
20
02
年
10
20
月
02
年
12
月
20
03
年
2月
20
03
年
4月
20
03
年
6月
20
03
年
8月
20
03
年
10
20
月
03
年
12
月
20
04
年
2月
20
04
年
4月
20
04
年
6月
20
04
年
8月
20
04
年
10
20
月
04
年
12
月
20
05
年
2月
20
05
年
4月
20
05
年
6月
20
05
年
8月
20
05
年
10
20
月
05
年
12
月

0

オフィス Office

2006/09/15

商業・店舗 Retail

住宅 Residential

出所：投信協会データ

その他 Others

page. 17

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IPD ジャパン・データバンクの構成
2005年末現在（資産価値によるウエイト）

住宅 / Residential
15%

複合その他 / Mixed
Use and Other2%

店舗 / Retail21%

オフィス: その他の都市 / Office: Restof Japan3%
オフィス: 政令指定
都市その他 / Office:
Other Major Cities
7%
オフィス: 大阪 /Office: Osaka
6%
オフィス: 東京その他 / Office: Rest of
Tokyo
10%

2006/09/15

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オフィス: 東京5 区 /Office: Central
Tokyo
36%

Source :IPD Japan
page. 18

これは、今の日本の投資の構成を見たものになりますます。
東京のその他で１０％ぐらい、
オフィス大阪で６％、（前ページ）。これはイギリスに本社がありますＩＰＤジャ

政令指定都市は７％ぐらいです。後オフィスその他の都パンという会社の資料です。ＩＰＤ社は不動産のインデッ

市で３％ぐらい、住宅が１５％。店舗、住宅、オフィス以

クスを提供している会社ですけれども、そこのデータを外が２％ぐらいとなっております。圧倒的にオフィスの幾つかお借りしてきました。これを見てみますと、ＩＰＤ

マーケットのシェアが大きいということが分かるかと思ジャパンがＪ－ＲＥＩＴを中心にプライベート・ファンド

います。

も含めて投資不動産の、現物のデータベースをつくってそして、各エリア別・プロパティタイプ別の投資リタいるわけですけれども、店舗が全体のデータの中の２１％ーンがどうなっているのかを示したものが、ここに出て程度、オフィス、東京の５区が３６％ぐらいになっておりおります。

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リターン 2005
キャピタル・リターン / Capital Growth
インカム・リターン / Income Return
トータル・リターン / Total Return

14

12.7

12.0

%
percent return, growth

12

11.7

10

6.2
8

6

5.8

5.4

6.9

6.7

0.2

6.2

7.6

0.6

6.3

1.9

4

6.7

6.2

6.1

6.1

6.0

6.3

5.6

6.0

2

0.0

0

0.0

-2

04

05

04

店舗
Retail

05

04

オフィス
Office05

04

住宅
Residential

05

全不動産
All Property
Source :IPD Japan

2006/09/15

page. 19

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オフィス・リターン：2004年と2005年
キャピタル・リターン / Capital growth
インカム・リターン / Income return
トータル・リターン / Total return

16

14.6

14

13.2

%
percent return, growth

12

10.8

11.7

10
8

6.5

2

5.9
6.9

6.4
5.1

5.2

0.8
5.6

5.4

2.6

3.3

6.0

6
4

10.3

7.7

6.7

6.4

7.4

6.8

7.2

7.0

8.5

8.1

0
-1.8

-2.1

-0.3

-2

-1.4

-4
04

2006/09/15

05

04

05

04

05

04

05

東京5区

東京その他

大阪

政令指定都市

Cental Toyko

Rest of Toyko

Osaka

Other Major Cities

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04

05

その他の都

Rest of Japan

Source :IPD Japan
page. 20

不動産投資を考えた時に、リターンをどういうふうにーンで６．４％、キャピタル・リターンで７．７％というこ計算するのか、どういうふうに計測しているかということですから、東京の中心部は少し頭打ちの状態になってとになるわけですけれども、大きく２つのリターンに分来ており、それ以外の東京都下のエリアで１４．６％のパ類されます。一つはキャピタル・リターンです。キャピ

フォーマンスを挙げています。大阪で１０．３％、政令指タル・リターンとは、例えば１年間運用して、資産価値

定都市で１３．２％となっています。これを投資マーケッが何パーセント上昇したのかを示す指標です。インカ

トと考えますと、まだ地価では下がっているエリアがあム・リターンというのは、投資した初期の投資額である、

るということですけれども、２００５年段階ではおしなべ

期首の資産価値に対して、１年間の単純な純賃料がどのて善戦していると見ることができます。ここまでが日本程度発生したのかを見たものです。この２つを足してトの投資マーケットのおさらいになります。

ータル・リターンになります。このトータル・リターン
をターゲットにして不動産の投資収益、投資パフォーマンスを評価しております。

■不動産投資市場のグローバル化

２００６年で最もパフォーマンスが良かったのは、実はオフィスではなく店舗で、２００４年段階では６．７％の投資

ここからもう少し将来に目を向け、どのようなマーケ

収益でした。インカム・ゲインが６．７％で、キャピタル・

ットが予想されていくのかということについて、今日のリターンが０．２ということですから、６．９％のリターン

テーマのひとつでありますグローバル化についてお話しがあったわけです。
１年経ち、資産価値が上昇しました。

したいと思います。

すると分母が大きくなりますから、当然インカム・リタ

最近、不動産の投資市場が非常に加熱していると言わーンは小さくなってしまいました。インカム・リターン

れております。一方でＪ－ＲＥＩＴは弱含みで進行していは６．７％から、６．１％に減ったわけですが、６．２％のキると言われております。特に住宅が弱いと。確かに弱いャピタル・リターンが実現されましたので、併せてなという気がしております。しかし、総じて不動産投資

１２．７％のリターンを得ることができたわけです。

市場については、依然として加熱した状態が続いている

一方オフィスはというと、２００４年段階では、インカ
ム・リターンが６．２％でした。キャピタル・リターンはと言っても良いかも知れません。その中で何が起こってきたかということです。

横這いで０だったものですから、６．２％という投資リタ

まずはプロパティタイプが拡大してきたということでーンだったわけですが、２００５年になりますと、分母がす。初めはオフィスを中心に始まった不動産投資市場も上昇しまして、インカム・リターンは６．０％へと落ちて

住宅や商業施設だけではなく、最近ではロジスティクス

しまいましたが、キャピタル・リターンが６．２％というみたいな物流施設ですとか、規模は非常に小さいのです

ことで、１２．２％のリターンを得ることができたわけでけれども、病院や介護施設などのヘルスケアの分野にも、す。一方、住宅は非常に厳しい状況になっております。

拡大してきています。もう一つは地域が拡大してきまし住宅は２００４年段階でインカム・リターンが６．１％、キャた。東京の非常に限られたエリアで投資がされていたもピタル・リターンが０．６でしたから６．７％の投資収益をのが、名古屋や大阪に行き、最近では少しずつではあり得ることができました。２００５年では、インカム・リタ

Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

ーンは６．７％ですが、キャピタル・リターンは２００５年も押さえられて１．９％しかありませんでした。その結果、

2.不動産投資市場のグローバル化と日本市場の見通し••

不動産投資市場の過熱化
プロパティタイプの拡大・地域の拡大(地方+海外)

大阪、政令指定都市、その他の都市と見ていきますと、

•
•
•
•

不動産投資市場のグローバル化
・日本の投資法人の海外不動産投資
・海外資金の日本への投資
・日本の不動産の外国市場への上場

２００４年と２００５年で比較していますけれども、東京５区•→グローバル化の意味の多様化

りますが、インカム・リターンは２００５年は５．４％でし••

国際不動産投資リスク
不動産リスク+金利リスク+為替リスクた。しかし、キャピタル・リターンが６．５％ありました•→どのようなリスクを保有するのか?

７．６％のリターンとなりました。
これが日本の２００５年を振り返った時の不動産投資のパフォーマンスとなります。
さらに、オフィスだけに着目して、東京５区、その他、はキャップレートがどんどん下がっていると言われておReitaku-University

ので、全体で１１．７％となります。実は５区以外のとこ
2006/09/15

ろが高いパフォーマンスを出しており、インカム・リタ

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page. 21

ますが、地方都市に対しても投資資金が流れ始めている。

投資をするときに、オーストラリアの通貨の為替差益をずっとそういうところに流れていくかと思いましたら、取ると考えますと、例え不動産の利回りが３％を切って一気に海外に目が向き始めて、日本の投資法人の中にも、いても、オーストラリアの投資家から見れば、それ以上

例えばドイツに事務所を構えてドイツのアパートメントのリターンが期待できるというのです。ですから、彼らに投資しているところもいらっしゃいますし、オーストと競争しなければいけない日本のファンド組成者は非常

ラリア、アジアでも投資をしているところもありますし、に厳しいわけです。そのようなことも、グローバル化とヨーロッパにファンド・オブ・ファンズ売りに行ってらいう意味の一つになるわけです。逆に言えば為替のリスっしゃるところも出てまいりました。

クを取って、新しいリスクを保有して日本の不動産マー

非常にグローバル的な動きになってきているわけです
けれども、日本の物件で組成したファンドをオーストラ

ケットに入ってくるのですから、そういう資金との競争もでてくるわけです。

リア市場で上場してしまったというケースもあります。

そういう為替とか金利のリスクやリターンというもの

同様のケースとして、英国で上場しようとする動きもあを除いた上で、大体どれぐらいのリターンが今出てきてります。
投資商品としては、
どこに上場するかによって、いるのかということです。これもＩＰＤからデータをお借

全くパフォーマンスが変わってきます。そのような形でりしてきたわけですけれども、ここにトータル・リター

日本の投資法人が海外で投資をしたりとか、日本のプロ

ンのプロファイルの各国別のものが出ております。

パティを海外の市場で上場したりするというような形で

２００４年が全部揃っておりますので、２００４年で見ますと、

グローバル化が進められていると思います。そのようなオーストラリアが１３．８、カナダが１３％と非常に高いわ

中で、日本の投資法人の海外不動産投資、又海外資金のけです。南アフリカの２３％というのがあります。イギリ

日本への投資、そして日本の不動産市場への外国企業のスで１８％ぐらい。日本では２００４年では６．３％でした。

上場というようなケースでグローバル市場が出てきまし

先ずここから分かることは、ドイツを除いて世界的に不た。
グローバル化というのは投資マーケットの意味では、

動産は非常に良いマーケットの状態になっているという

この３つぐらいの意味があるのではないかなと思ってお

ことです。

ります。

ここにインカム・リターンとキャピタルリターンを比そうしますと、もう一つ難しい問題が出てきます。不較したものがあります（次ページ）。これはＩＰＤの創設者

動産の投資の中には、不動産そのものが持つリスクがあの一人であるＩａｎ Ｃｕｌｌｅｎ氏が、今年、オランダで開催さりますし、先ほど説明いたしましたようなレバレッジ

れたヨーロッパ会議で発表したものをお借りした２００５

ド・エクイティという投資形態だと、デットの方の金利

年の各国別のリターンです。これを見てみますと、先ほのリスクが加わってきました。ですからレバレッジ・エ

ど日本のパフォーマンスが６％ぐらいだと言いましたけ

クイティで投資をしていますと、何のリスクに投資をしれども、アイルランドで２０％を越えるリターンになってているのか分からない、例えば先ほどデットは７０といういるわけです。ＵＫ（イギリス）で１８％ぐらい、スペイ

ケースのお話をしましたけれども、デットが９０なんてい

ン、ノルウェー、フランス、スゥエーデン、ポルトガル、う商品があるわけです。そうしますと、不動産に投資をオランダ、イタリア、フィンランド、そしてスイス、ジしているのか何だか訳が分からないなんていうことになャーマンと続いています。

ってしまうわけです。ラーメン店の売り上げをターゲッ

このインカム・リターンとキャピタル・リターンを足トとしたラーメンファンドでも同じだという方がいらっしたものが、その国に投資した時の投資のパフォーマン

しゃいました。それに対して不動産が国際化してきます

スとなるわけですけれども、ここでは、総じてインカム・と、これらのリスクにさらに為替のリスクが加わってく

リターンは、フィンランドは少し高いですけれども、大るわけです。そうすると、実際保有しているリスクは何体５％から７％ぐらいのところに入っているということのリスクを保有しているのか分からなくなってしまうとが見て取れるかと思います。日本の場合は大体６％ぐらいう問題がでてきます。

いですから、日本のマーケットも含めてインカム・リタ

例えば今、マーケットが加熱していると言われる背景には、キャップレートが３％を割ったような事例も出てーンだけで考えれば、大体どの国に投資しても６％ぐら
いのリターンを取ることができることになります。

きたことが背景にあります。何故そんなことができるのそうしますと、先ほど私はキャッシュフローを取りにかというと、例えばこれから円高に向かうというケース

行くと申し上げましたけれども、キャッシュフローだけで考えるならば、オーストラリアの通貨で日本に対してを取りに行くのであるならば、大体６％ぐらいは廻るのLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

Reitaku-University

不動産投資市場の規模:国際比較2005年
トータル・リターン%
物件数

資産価値
€10億ユーロ

推定カバー率
%1

-

900

28.2

25%

18.7

1,827

41.3

50%

18.0

1,335

10.9

41%

10.1

15.2

6,622

75.0

54%

2.9

1.1

0.5

3,427

59.7

23%

1984

12.7

11.5

24.3

328

4.6

79%

2002

10.4

9.5

9.0

924

13.8

25%

日本

2003

4.0

6.3

11.7

835

185.1

14%

フィンランド 2

1998

5.9

5.6

7.4

2,998

16.3

60%

オランダ

1995

7.1

7.8

10.2

5,631

40.8

60%

ノルウェー

2000

7.6

10.4

15.2

563

11.1

47%

ポルトガル

2000

9.8

10.5

10.5

523

7.1

51

スペイン

2001

8.4

11.4

17.2

577

12.7

48%

南アフリカ

1995

15.3

23.4

30.1

2,279

12.8

70%

スウェーデン

1984

0.9

5.8

12.7

851

16.8

30%

スイス

2002

5.1

5.1

5.2

3,298

26.8

35%

英国

1971

10.9

18.3

19.1

11,010

213.8

45%

国 名

インデックス
開始年:

オーストラリア
カナダ

2003

2004

1984

-

13.8

1984

8.4

13.0

デンマーク

2000

7.3

6.6

フランス

1986

8.0

ドイツ

1996

アイルランドイタリア

1 total asset value of institutions & listed vehicles

2005

2 through ‘compliance’ agreement with KTI (Finnish Institute of Real Estate Economics)

2006/09/15

IPD Pan-European Index markets in blue

Source :IPD

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page. 22

Reitaku-University

IrelandUK
Denmark
Spain
NorwayFranceSwedenIncome return

Portugal
Capital growth

Netherlands
Italy
Finland
Switzerland
Germany
-5

0

5

10

15

20

25

30

Figure. The components of European all property returns, 2005
Source : Ian Cullen(2006)., Investment Market Results in 2005: Europe and beyond ,IPD European Conference
2006/09/15

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page. 23

だと、どうかしたら７％ぐらいはどの国に対しても投資てことで、１年の内に数ヶ月単位でマーケットは動いてをしても利益を得ることができる。そうすると何がばらいるなと思っています。これが一つの例ではないかと思つくかというと、やはりキャピタル・リターンというこいます。つまり、投資資金は、クロスボーダーで速い速とになります。不動産の特性だと思うのですが、キャピ度で動いていることが分かります。

タル・リターンによって大きく変わってしまうわけです。

ここでトータル・リターンとＧＤＰの成長率を比較してそうするとこのマーケットをつくっていくときに、キャ

見ますと、やはり不動産の価値というのは、将来収益にピタル・リターンを如何にぶれないようにしてあげるの

対する割引現在価値ですから、将来の期待が大きければか、というのが非常に重要になってきますが、逆に言う

大きい程キャピタル・リターンが大きくなってくるわけ

ならばキャピタル・リターンが投資の旨みと考える方もです。そうしますと、アイルランドなんかは非常に高いいます。

ＧＤＰの伸び率を示しているわけです。スペインやノルウ

ドイツは非常に低かったのですが、ドイツもやはりイ

ェー、スウェーデンもそうですね。それに応じてリター

ンカムリターンは５％ぐらいのリターンはあります。経ンが上がる。そしてＧＤＰの成長以上に上昇しているのが済が１９９０年の１０月３日の統一以降、疲弊しており、今ＵＫ、デンマークになっているわけです。そうするとこ

社会問題も含めていろいろな問題がドイツにございますの辺はバブル的な要素が、期待が大きいなと見られがちので、キャピタル・リターンがマイナスになっているわになっていまして、これから少し調整する局面が出てく

けですけれども、これが逆にちょっと増えればドイツもるのではないかなと思っております。

それなりの潜在力を持った国ですから、投資の方もそれマーケットがグローバルになってきたという話しを申なりのパフォーマンスを実現することはできるかと思いし上げたわけですけれども、どういう試みが今出てきてます。そして、そのようなリターンを狙って、先ほど申いるかと言いますと、投資の対象がグローバル化してきし上げましたような投資法人がドイツに日本から行ってていますので、グローバル・インデックスという議論がいる。つまり、市場の状態がどのような位置にあるのか出てまいりました。グローバル・インデックスというのといったことを見ているわけです。

は不動産に投資する、日本だけではなくて、香港ですと投資をするときに日本は加熱していると申し上げましかソウルですとか、先度申し上げたＥＵを含めた２０カ国

た。ＵＫとかアメリカはもっと加熱している。そうする

ぐらいインデックスが出てきているわけですので、そうと資金の性格にもよるわけですが、１９９０年代後半に日いうものひっくるめて不動産と株や債権などと比較して本に入ってきて、不動産投資によって非常に高いリター

いきたい。そうすると日本国内だけの不動産インデックンを獲得した投資家がいました。そういう人達は、スではなくて、グローバルなインデックスをつくってい１９９０年代後半の日本と同じような状況にある国を探しこうということが、今行われております。

て投資する。そこを探しに行くとドLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

Reitaku-University

イツではないかということで、今ドイツにお金が入ってくるという構造

トータル・リターンとGDPの成長になっています。
25

ウォールストリート・ジャーナルという新聞があり、その中にリアル

Ireland

20

UK

エステート・ジャーナルという部分

Denmarkがあるのですけれども、それを読んFrance15

でみますと、今年の春口ではアメリ

P o rtugal

カでは不動産投資のババを引くのは10きます。次はアフリカが面白いなん

Germany0

なことが出ていたりします。そして

Finland
Switz.

0も、最近は東欧が面白いというよう
又ロシアが面白いという記事が出てSwedenItaly5

面白いなと出ていたわけですけれど

No rway

N'lands

誰か、という議論がされていました。
そして投資資金は、去年はアジアが

Spain

1

2

3
4
GDP gro wth, %5

6

Source : Ian Cullen(2006)., Investment Market Results in 2005: Europe and beyond ,IPD European Conference
2006/09/15

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page. 24

一つこれはヨーロッパだけでＰａｎ-Ｅｕｒｏｐｅａｎ ｔｏｔａｌ

イギリスはポンドですから、ＵＳドルで投資をした時にｒｅｔｕｒｎｓというものが、ＩＰＤから今年の春に発表されまし

どうなるのか。又ポンド、グレート・ブリテン・ポンド

た。ここに、Ｅｕｒｏｚｏｎｅのインデックスとしてヨーロッですけれども、で投資をした時にどうなるのか。ユーロ

パのＬｏｃａｌ Ｃｕｒｒｅｎｃｉｅｓで計算されたインデックスがあで投資したらどうなるかと通貨別にパフォーマンスを計ります。先ほど申し上げましたように、為替レートが違算したものがあります。ユーロが非常に強くなってきまいます。ユーロならば統一されたものですから、ユーロ

したので、先ほどの不動産のパフォーマンスそのものはで計算した時のリターンは、ヨーロッパというのは市場

大体おしなべて１０％ぐらいのリターンがあったと申しの規模で調整しますと大体１２％弱ぐらいのパフォーマ上げましたけれども、ドルで投資をしていた時は、マインスが２００５年に出たわけです。しかし現地通貨で統一

ナスのリターンになってしまったということがわかりましますと、７％ぐらいのリターンになっているわけです。

す。つまりこれが不動産の為替リスクということになる

そこでもう一度計算をし直した時に、アメリカの投資のです。

家がドルをもってヨーロッパに投資をしたときにどうな

日本も同じような状況が今後考えられるわけで、これるのかとなるわけです。ＩＰＤのユーロゾーンに対して、から不動産投資はグローバル化していくのだと。日本もLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

Reitaku-University

海外に出て投資を増やして行くのだ

Pan-European total returns – last 5 yearsということが出ているわけですけれ

The pure property view

ども、金融政策がどうなるか分かりません。日銀の議論などを聞いてい14.0

ましても、それ程急いでは金利を上

12.0

げてはいかないものの、基調として
10.0
8.0
6.0

IPD Eurozone
Local
Currencies

は徐々に金利を上げていくというこ

All IPD Europe
Local
Currencies

なっていく。グレート・ブリテンの4.0とですから、日本円が少しずつ強く方はイングランド銀行が先月少し利上げをしましたけれども、もうこれ2.0

が最後ではないかと言われておりま
0.0
2001

2002

2003

2004

す。アメリカの連邦銀行のコメント

2005

なんかを見ていましても、もうこれ
Source : Ian Cullen(2006)., Investment Market Results in 2005: Europe and beyond ,IPD European Conference
2006/09/15

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が最後、これが最後と言いながら少しずつ上げてきていますけれども、もうそろそろ限度ではないかというところで、全世界的に通貨は日本の

30.0

IPD Eurozone
USD

25.0
All IPD Europe
USD

20.0
15.0

IPD Eurozone
GBP

10.0

All IPD Europe
GBP

5.0
0.0

IPD Eurozone
EUR

-5.0

円が相対的な価値が上がってくるということが考えられますと同じような通貨のリスクを抱えることになりますので、その辺を少し見ていく必要があると思っております。
ここで視点を変えまして、各国別のポートフォリオについて見ていきたいと思います。プロパティ・タイ

-10.0
2001

2002

2003

2004

2005

All IPD Europe
EUR

プが拡大していきますと先ほど申し上げたわけですけれども、ここでは緑色のところがオフィスセクターに

Figure1. Indicative Pan-European total returns – last 5 years
Source : Ian Cullen(2006)., Investment Market Results in 2005: Europe and beyond ,IPD European Conference
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なっております。そして青色のところがリテールになります。そして少し薄い青色のところがレジデンシャ

ル、そしてその他の物流とか介護とかいうものの他にもたわけですけれども、リテールが非常に大きくなってき

ホテルとかありますけれども、これをひっくるめてている。レジデンシャルがちょっと問題がありまして、

Ｏｔｈｅｒとなっております。日本の場合は８割方がオフィ

今あまり抱えていないという部分であります。こういうスになっており、オフィスのウエイトが極めて高い。他

ふうに見ますと、オフィスのウェイトは多いところで大の国はどうかというと、ポルトガルは非常にオフィスが体６割ぐらい。ＵＫでも４割弱ぐらいの水準になってい

少なくて、リテールが非常に大きい。ＵＫもかつては、

るということになります。

これは後からお話しますけれども、オフィスが中心だっLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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IPD Databank Structure end-2005 – ranked by office
exposurePortugal
Switzerland
Netherlands
UK
Spain
Finland
Italy
IrelandFranceGermany
Denmark
NorwaySweden
0%

20%

40%

60%

80%

100%

total capital value
OfficeRetailResidential

Other

Source :IPD

Pan European Index Sectors include office, retail and residential
2006/09/15

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Pan-European Index: Market Structure 2005
Portugal
Switzerland
Netherlands
UK
Spain
Finland
Italy
IrelandFranceGermany
Denmark
NorwaySweden
0%

20%

40%

60%

80%

100%

total capital value
OfficeRetailResidential

Other

Source :IPD

Pan European Index Sectors include office, retail and residential
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セクター別のリターンというふうに見てみますと、や前後がずれて、グローバル・インデックスの話しを先はりオフィスはリターンで１０％強ぐらいで、住宅もそれにさせていただきますと、先ほどＰａｎ-Ｅｕｒｏｐｅａｎのインぐらいですが、リテールは１６％ぐらいのリターンが出てデックスについてお話をしましたけれども、この秋、グいるわけです。実はこういうトレンドによってポートフ

ローバル・インデックスが出てきます。日本もアジアもォリオの構成が少しずつ変わってくる、ということにな

含めてここに出ておりますような、カナダとか南アフリってまいります。

カとか、オーストラリアとかＵｎｉｔｅｄ Ｓｔａｔｅｓが入って、Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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この国々を全部合わせた不動産の投資パフォーマンスがどうな

IPD Europe sector returns – last 5 years, localっているのかを測定できるインデックスの開発が行われていま

20

す。

18

実はオーストラリアにはＰＣ

16

Ａという組織があったのですが

total return, %14

今はインデックスについての計

12

算はＩＰＤがすることになり、ＩＰ

10

Ｄで実施しています。アメリカ

8
6

はＮＣＲＩＥＦという年金運用者

4が中心になった組織があるわけ2

ですけれども、ＮＣＲＩＥＦもＩＰＤの仕様にインデックスをデータ

0
2001

2002

2003

2004

Retail
2006/09/15

2005

3 years

OfficeResidential

5 years
Source :IPDの変換を進めており、グローバ
ル・インデックスのためにイン

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デックスの再計算をしておりまLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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How close are we to a Global Index?
Market coverage estimates for a Global Index consultation release, end 2005
IPD Databank
number ofinvestments

IPD Databank
capital value
EUR million

Investment
market size
EUR million% Market coverage

Denmark

1,335

10,89926,58341%

Finland (KTI)

2,998

16,264

27,10660%

Norway563

10,41022,14847%

end 2005 estimate

Sweden851

17,464

58,212

30%

France6,622

74,905

138,714

54%

Germany

3,427

59,656259,375

23%

Netherlands

5,631

40,81968,03260%

Portugal

523

7,073

13,868

51%

Spain

577

12,65326,36148%

Ireland

328

4,577

5,794

79%

UK

11,010208,111

462,469

45%

Switzerland

3,298

27,12577,319

35%

Italy

846

13,79857,49424%

Canada1,827

42,10084,20050%South Africa

2,279

13,10021,833

60%

Japan

503

17,026170,260?

10%?

Australia

619

29,500118,000?

25%?

United States (NCREIF)

4,713

159,722798,863?

20%?

Source :IPD
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す。世界的にＩＰＤの基準に合わせたインデックスがよう介したいと思います。イギリスの過去１０年間のポートフ

やく出てくる形になります。日本もＩＰＤジャパンという

ォリオがここに紹介されています。ショッピングセンタ

組織がありますので、そのＩＰＤジャパンのインデックス

ーでありますとか、リテールウエアハウスとかシティのを混ぜてアメリカや他の国々と比較できますし、そしてオフィスであるとか、ウエストエンドのオフィス、サウ

それをマーケットの規模に応じてウエイトを付けたグロ

スイーストのオフィスなどのリターンとリスクが計算さーバル・インデックスがこの秋に公表される予定です。

れています。１０年間の総合収益率の平均であるリターン

そうしますと全体的な日本の立ち位置も見えてきます。

と標準偏差であるリスクが計算されているのです。そし以前英国のプレデンシャルのリサーチの方がレーダーて、リターンをリスクで割ったリスク調整済みリターンの無いところに投資ができるか、ということを言っておを計算してみますと、実はオフィスは色々計算していく

りましたが、ようやく日本もレーダーで観測される対象と、それ程魅力的ではないということが分かってきたとになりますし、株の世界ではインデックス運用なんてこ言っておりました。

とが一般的にはやられますから、不動産の世界でも、イリスク調整済みでリターンを見てみますと、オフィス

ンデックス運用商品がこれから出てくるのではないかとは１．４から１．６ぐらいですね。一方ショッピングセンタ

いうことが期待されるわけです。そうしますとそのウエー又はリテールウエアハウスですと、２．５とか２．７とい

イトに応じて国際的な、グローバルな資金の流れが出てうことで１ポイントぐらい差がついているわけです。非きますので、ようやくコアの投資の対象にもなりやすい

常に分かりやすいこととロットが大きいので、オフィスマーケットが現れてきた、グローバルな意味での投資対から入ってきたという歴史もイギリスではあったわけで象ができてきたのかなと思っております。

す。彼らのポートフォリオを時系列的に比較しますともう一回、ポートフォリオに戻しまして、これはＩＮＧ

１９９４年で考えますと、イギリスでもリテールが４４％ぐという、日本法人も最近に立ち上げましたが、そこのヨ

らい、オフィスが４０％、インダストリアルが１４％、レーロッパのリサーチの方がお話しされていたことをご紹

ジデンシャルは色々特殊な事情があり０．５％、その他がLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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Forecast of Real Estate Investment Market
Question. How to buy and hold?
＋Portfolio Question 1.2
Segment
Shop Units
Shopping Centres
Retail Warehouse
City Offices
West End Offices
South East Offices
Rest of UK Offices
Office Park
Standard Industrials
Source:IPD Digest 2004

Standing Investment Standing Investment
Returns
Volatility
10yrs
10yrs
9.4
4.9
11.6
4.6
14.6
5.4
8.2
5.7
10.4
6.1
8.6
5.3
8.9
3.7
9.4
5.5
11.9
4.5

Ratio
1.9
2.5
2.7
1.4
1.7
1.6
2.4
1.7
2.6

Standing Investment Standing Investment
Returns
Volatility
10yrs
10yrs
11.8
8.9
18
6.2
21.3
14.8
14.5
13.1
14.6
13.2
n/a
n/a
10.9
13.4
n/a
n/a
9.1
5.9

Ratio
1.3
2.9
1.4
1.1
1.1
n/a
0.8
n/a
1.5

IPD UNIVERSE (UK)94
04
14
RETAIL
44
51
45
OFFICES4030
20
INDUSTRIAL
14
16
20
RESIDENTIAL
0.5
111
OTHERS
1.5
2
4
TOTAL
100
100
100
Source:IPD&ING REIM/IPF2004/Robert Houston
2006/09/15

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１．５％というポートフォリオになっていたようです。

きるだろうと思うわけです。そうすると長期的な投資、

２００４年になって、では実際運用してみると、オフィ

長期の見通しというものはある程度の、社会構造の変化

スって駄目だよね、そんなに儲からないよねということを考慮する必要があるわけです。経済環境の変化、又社が分かって、意外にリスクもあるということでオフィス会環境の変化をどう捉えていくのかというようなことがのウエイトが３０％になった。リテールが５１％まで増え出てくるわけです。

てきたと言っておりました。では２０１４年の時にどうなってくるのかということでお話をしたわけですけれども、２０１４年にかけては更にオフィスのウエイトが３０から２０
迄落とせる、ポートフォリオ上で落としていくのだと。
リテールの方が５１％は行きすぎたのでこれを４５ぐらいに落とすのだと。住宅は特殊な事情があったのでイギリスの場合成長しなかったけれども、これを１０％ぐらいもLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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日本の不動産投資市場の見通し:Revisit the Known Knowns• 将来見通しは可能か?
• 資産市場が効率的であれば，予測はできない!
• 不動産市場→社会構造の変化による影響を受ける• 社会構造の見通しは可能!
•→人口・オフィス人口等の見通しって、インダストリアルを２０％ぐらいにしてポートフォ
リオを構成していくのが適切な形ではないかと言っておりました。

• 長期投資と長期見通し• 経済環境の変化と社会環境の変化

日本はオフィスの比率が８０％と異常な状況にあるわ
けでして、今景気が上向いているところですから、オフ

2006/09/15

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page. 32

ィスが非常に良いパフォーマンスになっているわけです

ここに１９５５年から２００３年までのＧＤＰとＳＮＡの土地

けれども、これを少し長期に運用していくことを考えま

資産額の動きを見たものがあります（次ページ）。１９５５

すと、つまり１０年間より、もう少し長期で見ていったと

年から１９８５年ぐらいまでは、ＧＤＰと土地の資産額は同

きに、日本のポートフォリオが今後どう変わっていくべ

じベクトル、また同じ比率で成長してきたことが分かり

きかなというようなことを考えた次第です。

ます。しかし、バブル期に入りまして、１９８５年を機に、この縦軸が経済成長率になるわけですが、経済成長率の速度を超えて土地資産額が急激に拡大するということが■日本の不動産市場の展望

起こってしまったわけです。その時が所謂バブル期といわれるものであり、経済成長率とは関係なく地価が上昇

続いて、日本の不動産投資マーケットはこれからどうしたのです。

なっていくのかということを、分かる範囲で考えてみた

先ほどＩＰＤの国別指標を見たときも、国際的に見てもいと思います。私は先ほど申し上げましたように、大学

ＧＤＰの成長が高いところでトータル・リターンも高いこで計量経済学を教えておりまして、経済モデルを専門にとが分かりました。インカムリターンは、どの国も同程しているわけですけれども、私が計量経済学を教えてい度でしたので、キャピタル・リターンに差がついていた

ただいた先生がよくおっしゃっていたのは、経済学者はわけです。日本における時系列的な比較をしてみても、予測はするなということです。予測をする経済学者はろ

土地資産額の拡大にはＧＤＰの成長と強い因果性がある

くな奴はいないなんてことを言われておりましたので、ことが理解できたわけです。しかし、わが国では１９９０

あくまで予測はしないこととしたいと思います。本当に年を契機として経済は拡大を続けていくのですが、土地

ラフな直感的なデータで何が言えるのか、ということを資産額が縮小していくという、縮小均衡の方に入っていお話をしておきたいと思います。

った。更に経済も縮小していくし、土地資産額も縮小す

将来見通しは可能か、ということですけれども、資産るという資産デフレという状態が起こったわけです。しマーケットは基本的には効率的であれば予測はできませかしこれは長期的な視野の下で成長線を考えていきますん。しかし、不動産市場というのは、資産マーケットのと、ようやく経済も回復基調にのってまいりましたので、中でも、社会構造の変化を強く受けます。社会構造の変これは期待を含めてですけれども、１９８５年迄のライン化の見通しは、市場均衡の中で決定されるものではないに戻ってくれることを強く期待するというのであるならので、経済変数よりは正確に行うことができます。そのば、適切な経済の成長と又土地資産額の拡大ということ

予測もいろいろと問題が指摘されていますが、他の経済が日本でも継続されるのではないかと期待しても良いと変数に比べてという相対的なレベルで正確に見通しはで思っております。

Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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GDPとSNA土地資産額の推移1955-2003

500,000

2003

400,000

GDP:10億円

1990
1985

300,000

1980

200,000
1975

100,0001970

0
0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

SNA土地資産額:10億円

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人口の長期予測(千 人 )
140,000
130,000
120,000
110,000
100,000
90,00080,00070,00060,000

2050

2040

2038

2036

2034

2032

2030

2028

2026

2024

2022

2020

2018

2016

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

50,000出 典 ： 国 立 社 会 保 障 ・ 人 口 問 題 研 究 所 『 日 本 の 将 来 推 計 人 口 』 （ 平 成 14年 １ 月 推 計 ）に よ る 各 年 10月 1日 現 在 の 推 計 人 口 よ り

2006/09/15

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page. 34

しかし、ネガティブな要素もございまして、人口は昨

これは、２００５年と２０１５年の人口ピラミッドを見たも年、国立社会保障・人口問題研究所から自然減に転じたのです。人口が集中しているのは、いわゆる団塊世代でことが発表されました。これから日本の人口は、ずっとす。最近ですと、２００７年問題とか２０１０年問題とかと言減っていきます。この影響が不動産マーケットに対してう方がいらっしゃいますが、この団塊の世代が大量に退どう出てくるのかということを少し慎重に考えていく必

職していきます。大量に退職していきますので、オフィ要があると思っております。

スワーカーが減ってしまうのではないか、その中でオフィス市場は冷え込むのではないかということを仰る方がアでは２０１５年までは拡大していくことがわかります。

いらっしゃいます。

一方で、地方はエリアによっては減少率が非常に大きい

また、人口を地域セグメントに分けて観察いたします

ところが出てくるわけです。不動産投資の場合には、プと、先ほどは日本の人口は減少していくと申し上げましロパティタイプとともに、空間という要素も入ってまい

たが、南関東、つまり埼玉、千葉、東京、神奈川のエリ

りますので、エリア選択も重要になってくるわけです。

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人口ピラミッドの変化
日本の人口ピラミッド（中位推計）
現在（2005年）

10年後（2015年）

（歳）
100

（歳）
100

90

90

80

80

70

70

60

50

50

男

男

女

女

団塊Jr
・ポスト団塊Jｒ

30

30

20

20

10

10
0

0
100

80

60

40

20

0

団塊Jr
・ポスト団塊Jｒ

40

40

120

団塊世代

60

団塊世代

0

20

40

60

80

120

100
120
（万人）

100

80

60

40

20

0

0

20

40

60

80

100
120
（万人）

出所）国立社会保障・人口問題研究所

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人口の地域別動向
全国人口に占める地域ブロック人口の割合

2006/09/15（千人）

126,925

127,708

127,473

14,723

14,814

14,787

14,647

14,396

4,189
7,742

4,087
7,662

4,079
7,521

3,914
7,450

3,847
7,198

20,816

20,94420,906

20,70817,008

17,11317,081

3,173

3,065

33,381
33,381

34,09834,098126,266

124,107

121,136

14,052

九州・沖縄･･･福岡県、佐賀県、長崎県、熊本県、大分県、宮崎県、鹿児島県、沖縄県

3,634
6,905

四国･･･徳島県、香川県、愛媛県、高知県
中国･･･鳥取県、島根県、岡山県、広島県、山口県

20,22919,745

近畿･･･滋賀県、京都府、大阪府、兵庫県、奈良県、和歌山県

16,920

16,630

16,111

中部･･･長野県、岐阜県、静岡県、愛知県、三重県

3,059

3,030

2,854

2,786

北陸･･･富山県、石川県、福井県

34,54534,54534,597
34,59734,501
34,501

34,03934,039

南関東･･･埼玉県、千葉県、東京都、神奈川県

北関東･･･茨城県、栃木県、群馬県、山梨県

7,869

7,918

7,903

7,828

7,695

7,510

12,312

12,26012,11011,86911,542

11,145

東北･･･青森県、岩手県、宮城県、秋田県、山形県、福島県、新潟県

5,712

5,619

5,481

5,429

5,212

4,967

北海道･･･北海道

2000

2005

2010

2015

2020

2025

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出所）国立社会保障・人口問題研究所

page. 36

このような前提の下で、プロパティタイプ別に市場の途中で撤退していきました。つまり、資金調達コストが予測をしてみたいと思います。まず、住宅市場から先に低いために積極的に投資をしていたＪ－ＲＥＩＴもキャッお話をさせていただきたいと思いますけれども、今のレプレートを高くつけざるを得ない状況となっており、価ジデンシャル・ファンドは非常に厳しい状況にあります。

格競争にはついてくることができなくなっています。

レジデンシャル・ファンドは、特にシングル向けのワン

つまりまだ市場に非常に厳しい評価を受けております

ルーム・マンションのシェアが大きいわけです。ワンル

ので、新しい投資ができなくなっている状態になっておーム・マンションが登場したのが私が丁度学生時代だとります。そのため、出口を容易にＪ－ＲＥＩＴと考えてい思うのですけれども、我々みたいに、田舎から出てまいるようなプライベイトファンドでは、違った意味でも厳りました学生をターゲットとされていたのではないかとしい状況に立たされると考えます。投資家が着いてこな思います。しかし、大学も今非常に苦しい状況になってい背景に何があるのかなと考えますと、やはりこういうきており、入学者数はもの凄い勢いで減少しています。

ような構造、
人口そのものが減っていくという見通しも、

この赤い線が地方からの首都圏に対する入学者数です

その原因のひとつではないかと考えます。

が、学生の減少以上に地方からの入学者数の減少が大き

もう一つ、私も新婚当時アパートに住んでおりました。

いことが分かります。また、地方圏では経済環境も厳し

深沢で家賃１４３０００円でしたけれども、賃貸市場の大きい状況にありまして、なかなか東京の大学に子供を出すなパイとして、結婚してすぐ住むような需要を支えるマことが難しくなってきているという状況も出てきていまーケットが存在していました。これはリクルートのデー

す。私共の大学も、自宅通学という学生が非常に多くな

タですけども、ゼクシーという結婚情報誌を出しておりってきています。そのように考えますと、学生市場を狙まして、当然結婚組数によって市場に影響を受けますのったワンルーム・マンション市場は、ますます厳しくな

で、首都圏について結婚組数を予測したものがあります。

っていくのかなという気がしております。

この予測を見ると結婚組数はもう徐々に減り始めていま

また、投資環境も変わってきています。私が今関わっす。もの凄い勢いでこれから減っていくことがわかりまております、損害保険会社系の不動産投資顧問会社のレす。それでゼクシーはどうしたか、上海にゼクシーを出ジデンシャルファンドで出口を迎えまして何棟か売りにしました。不動産投資と同じで日本で駄目なら海外に行出したわけですけれども、かつては非常に高い価格でＪこうという感じで上海に行った次第です。また、初婚年－ＲＥＩＴが札を入れてきたわけですが、大手のＪ－ＲＥＩ

齢も上がってきていますので、結婚と同時に住宅を購入

Ｔも資本市場で厳しい評価を受けてしまい高い競争力をする家計も増えてきています。

持って投資をすることができなくなってきていますので、また、晩婚化によって結婚後、すぐに子供を作るということも考えられますので、Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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全国高校卒業者数と地方からの首都圏大学入学
者数の推移
卒業者数

住期間も短くなっていくこ
うに考えますと、シングル

115,000のワンルーム・マンション

1,800,000
110,000

1,700,000

も非常に厳しい。そしてこのような結婚して直ぐのマ

1,600,000
105,000

1,500,000

ーケットも厳しいということですから、この辺は人口1,400,000

100,000が減るという以上の問題が1,300,000
1,200,000

あるのではないかなと思い

95,000ます。

1,100,000
1,000,000

一方オフィスワーカーも、

90,000
04
20
03
20
02
20
01
20
00
20
99
19
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
92
19
91
19
90
19

ある一定の定義をして推計をしてみますと、実は２００７

文部科学省「学校基本調査報告書」より
2006/09/15に住んだとしても、その居とが予想されます。このよ

地方からの入学者数

1,900,000

一時的にコンパクトタイプ

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page. 37年問題とか２０１０年問題とか言われる以前に、もうオフィスワーカーは減っているす。これがオフィスワーカー数の都心５区の減少の推移のです。
これは都心５区のオフィスワーカーの数ですが、とオフィスの床面積のストックという関係を示していま

３５５万人の１９９３年をピークに、既に減り始めているのです。

す。減り始めている中で市場の選別が行われているのでLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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婚姻数の低下首都圏：婚姻組数予測～2015年まで
250,000

225,000

首都圏

東京都

千葉県

神奈川県

100,000

埼玉県

90,000200,000

80,000175,000

70,000150,000

60,000125,000

50,000100,000

40,00075,00030,00050,00020,00025,00010,000
0

0
1996年
(確定)

東京都
埼玉県
千葉県
神奈川県
首都圏

1998年
(確定)

1997年
(確定)

2000年
(確定)

1999年
(確定)

2003年
(確定)

2002年
(確定)

2001年
(確定)

2004年
(確定)

2005年
(予測)

2006年
(予測)

2007年
(予測)

2008年
(予測)

2009年
(予測)

2010年
(予測)

2011年
(予測)

2012年
(予測)

2013年
(予測)

2014年
(予測)

2015年
(予測)

1996年
(確定)

1997年
(確定)

1998年
(確定)

1999年
(確定)

2000年
(確定)

2001年
(確定)

2002年
(確定)

2003年
(確定)

2004年
(確定)

2005年
(予測)

2006年
(予測)

2007年
(予測)

2008年
(予測)

2009年
(予測)

2010年
(予測)

2011年
(予測)

2012年
(予測)

2013年
(予測)

2014年
(予測)

2015年
(予測)

84,00744,93438,653
61,883
229,477

81,00243,551
37,32059,429221,30282,58944,11038,00560,542
225,246

81,28742,85837,31658,149219,61087,36045,636
39,59761,351
233,944

88,53845,72039,532
61,763
235,553

84,62342,94637,73959,251
224,559

84,75541,97937,12458,013
221,871

84,61841,14135,53856,140217,437

82,25239,90834,31654,186
210,662

78,11738,33632,98351,622201,058

73,13636,72731,71349,051
190,628

68,62235,40730,683
46,791
181,50364,28034,20829,72744,803173,018

60,00233,06828,77942,815
164,664

55,67831,93927,87640,906
156,399

51,51430,85027,021
39,243
148,627

47,29429,722
26,19737,400140,61343,62428,65525,43835,768133,484

41,42427,81924,672
34,683
128,599＊2004年 都道府県別婚姻件数（平成16年厚生労働省人口動態統計局調べ【確定数】）と2000年 都道府県別女子結婚適齢期人口：24歳～32歳（平成12年国勢調査）の実測を元に婚姻組数を予測しています。

（単位：組）（※尚、死亡や転居等の人口の流出は一切考慮していません。）

出典)リクルート住宅総合研究所

2006/09/15

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オフィスワーカー数の推移
（万人）
400
350
300

278 289 295

302 308 311

318 326333 342351 353 355 355 354 352 348 346 343 341

337 334 331 328

323 318

250
200
150
100
50

2005

2004

2003

2002

2001

1999

※2000

1998

1997

1996

1994

※1995

1993

1992

1991

1989

※1990

1988

1987

1986

1984

※1985

1983

1982

1981

※1980

0

※ 印 の 年 は 国 勢 調 査 結 果 ，そ の 他 の 年 は 推 計 値

2006/09/15

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page. 39

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このような単純な統計だけから考えますと、もし２００７年問題というようなこ

オフィスワーカー数とオフィス床面積の推移とがあるというのならば、すでにオフィ

ｵﾌｨｽ床面積（万）

ｵﾌｨｽﾜｰｶｰ数(万)

35,000360

30,000350
340

25,000330

20,000320
15,000310

10,000300

ス市場は停滞していてもおかしくありません。しかし、現在ではオフィスマーケ
ットが堅調です。１０％から２０％の上昇率
で賃料改訂が行われていると報告を受けています。そうしますと、別の市場構造がそこに働いていると考えられます。一番初めにプロパティ・タイプ、アセット・

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

ット・クラスというふうに見ていった時

1989

280
1988

0
1987

クラスと申し上げましたけれども、アセ

1986

290

1985

5,000

に今建っているようなアセット・クラスのオフィスは、まだまだ希少性があると

2006/09/15

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見ても良いのではないかと私は見ています。
ということで、私も経済学者ですので、都心からの距離と付け値曲線

去年の学会で発表したものをお話しさせていただきたいのですが、私は都市経済学を専門にしていまして、その中で賃料の付け値曲線の推計をやっております。

収益(賃料)

事務所

オフィスの付け値曲線というのは都心から離れるに従って、当然オフィスが高超過収益いわけで、もしターゲットを住宅と考えるならば、住宅の付け値は郊外に向かっ住宅てなだらかに減少していくという直線が考えられるわけです。当然都心部では住機会損失

宅よりもオフィスの方が賃料が多く取れるので、オフィスが都心に集中し、郊外

CBD(都心中心)からの距離
2006/09/15

page. 41

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だけの超過収益、損失がでちゃうわけで非効率性の測定••

収益格差

ここでもし、住宅を建ててしまえばこれす。逆に言えばオフィスの側から考えれば、超過収益があるからオフィスを建てRCit
Re nt Gapit =ROit

るのだとなるわけです。
そこで少しデータを持ってきて、レント・ギャップという、住宅とオフィス賃

非効率性のコスト(機会損失)

Excess Return(ER )it = ∑ (ROit − RCit )••事務所市場としての収益性:事務所賃料(ROit)
住宅市場としての収益性:住宅賃料(RCit)•••

現行土地市場 事務所→事務所賃料(ROit)< (RCit)→機会損失が発生している
機会損失 = 非効率性の費用

i料というものの差を各土地利用別に推定してあげよう、というようなことをします。今東京都心部には６万棟のオフィスがあります。これは東京都のデータベースを使うと全部の１６０万戸ぐらいの建物
が２３区内にあり、地理情報システムで分析可能な状態にあります。それを使って

2006/09/15

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page. 42

分析をしたものです。ここでオフィスと住宅のヘドニッ

ィスだけれども、住宅にした方が高い賃料が取れるもの

ク関数を推計し、今あるオフィスの予測賃料と住宅の予が、６万棟の中に１万棟強あることが分かりました。こ

測賃料を計算してみました。これが２３区の現在のオフィれがそのオフィスの分布です。何番地のどこのビルだとスの分布です。６万棟強あります。その中で、２００４年

いうことも実は分かるわけですけれども、ここに示しま

段階で機会損失が発生しているビルが、つまり今はオフしたような状況になっていることが分かりました。

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Figure17.東京23区のオフィスビルの分布
Source : Shimizu, C and K.Karato(2005). Inefficiency of Land Use in the Tokyo Office Market:
An Attempt to Measure Social Costs in Inefficiency of Land Use , ARSC2005
2006/09/15

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Figure18.機会損失が発生しているビル:2004年
Source : Shimizu, C and K.Karato(2005). Inefficiency of Land Use in the Tokyo Office Market:
An Attempt to Measure Social Costs in Inefficiency of Land Use , ARSC2005
2006/09/15

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page. 44

それがどういう構造かと言いますと、レント・ギャッていくいうことが投資マーケットの位置づけだというこ

プが大きいところ、超過収益が起こっているのはどのよとを一番初めに申し上げましたけれども、現在の市場にうな構造かを構造モデルで見てみますと、駅から離れては土地利用の非効率性が存在していることが分かります。

いて、都心から離れていて、面積が小さいところが超過

そういうものが投資マーケットに入ってくれば、当然市

収益が少なくなっている。所謂超過損失が発生している場では評価されない、今アセット・クラスとしては、非ことが分かるわけです。
つまり、大型のビルであったり、常に小さいビルがまとまったファンドも出てきておりま

駅から近いビルであったりすれば、又都心に集まってい

すし、利便性が悪いものも入っており、そうしますとやれば、高い収益を取ることができるわけですけれども、はり投資効率としては悪くなってしまったり、広義のリ今あるオフィスビルの中でも、小さいビルとか駅から離スクも高まりますので、資本市場でも評価を受けることれていたりとか、郊外に行ってしまうと、オフィスとしが難しくなっていくと考えます。

て経営するよりも、住宅に転用してあげた方が高い賃料

長期的な視野に立てば、今、年間で３５９億円ぐらいのを取ることができることが分かりました。

超過損失が発生しており、それを転用することによって、冒頭に、我々は土地利用の効率性が重要だということ

割引率５％で考えれば７０００億円ぐらいの市場がそこにを申し上げましたけれども、効率的な土地利用に変換しはある。コンバージョンすることの経済的なメリットとLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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して、これぐらいあるということも分かるわけです。

超過収益の構造■情報整備の必要性
駅までの距離(-)

都心までの接近性(-)

延べ床面積(+)

ERit = 846.380 - 915.559・lnWK it - 188.483・lnACCit + 335.767・lnTAit(23.578) (-130.749)(-23.614)

２つ目のテーマの情報整理の話しを簡(87.103)

単にさせていただきたいと思います。

Adjusted R-square=0.387 Number of observation=52,890

先ほどジェフリー・フィッシャーの本から、不動産投資リスクを紹介いたしま・「交通利便性が悪い」ところで，超過収益が小さくなる

したが、その中の、流動性リスクというものがありました。先日国土審議会の不→機会損失が発生しやすい

動産投資小委員会で、データコードを統・「規模が大きい」ビルでは，超過収益が大きくなる

一していきましょうということと、鑑定
2006/09/15

評価データベースを構築していきましょ
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page. 45うという提言が出てきました。
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データコードというのは、
例えば収益、純収益を見る時に、鑑定評価も、又投資試算結果家から公表されています情報だったとし• 賃料換算 : 359億8,100万円(年間)• 現在価値計算: 7,196億3,300万円(割引率5%)ても、何を収益として計上し、何を費用として計上するのかというルールが全くまちまちなわけです。そうしますと横並び的に評価しようとしても全く分からな• 土地利用強度の高い都心区事務所のケース• その他の土地利用形態(工場地等)

い。それは如何なものか、透明性という意味で問題がないかということになります。さらには、不動産の流動性といいま• 中心市街地活性化にみる地方都市の衰退

しても、不動産が流通しているわけではなく、情報が流通しているわけです。そ• →典型的な非効率性が発生しているケース

うであれば、情報流通市場をきちんと整備していかないといけない。情報流通市
2006/09/15

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page. 46

場を整備することで、流動性リスクは軽減されるものと考えます。

先ほどに申し上げましたように、何処何処の不動産に投そのようななかで、世界的には情報コードを統一して資するというふうに、不動産そのものを見て分かること

いこうという動きがあります。英国では、ＰＩＳＣＥＳといは極々限られたことです。そうしますと、不動産に投資

うＮＰＯ法人が中心になって、米国ではＯＳＣＲＥという組するということは、むしろ不動産の情報、提供された情織が中心になって、
情報コードの統一を進めてきました。

報に対して投資をすることになるわけです。そうします

そして、昨年にはＰＩＳＣＥＳとＯＳＣＲＥが一緒になり、コと、提供される情報の精度が悪かったり、又情報の定義

ード体系としてはＰＩＳＣＥＳを中心に、ブランドをＯＳＣＲが曖昧であったりすると、投資リスクが高くなってしま

Ｅに統一されることとなりました。そこにはＥＤＩというい、売り手・買い手双方にとって経済的損失が発生しま思想があり、情報として流通できるような状態をつくっす。

ていこうということです。

さらに、現在では、投資の現場で何が行われるかとい何故それを目指したかということですが、私見なのでうと、この物件に投資しませんかと持ち込まれると自分すけれども、不動産投資すると一般的に言いましても、達のフォーマットに１回焼き直して、費目とか収益などを入れ直してもう一回データを精査

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こが統一されておれば、もう少し判

4.情報整備の重要性

断が速くなるのではないか、社会の• 不動産投資市場における情報整備の意義

ルールが明確になってくれば、判断が速くなるということも考えられま

ビジネスリスク(Business Risk)
財務リスク(Financial Risk)••

す。つまり、不動産の流動性が高ま• 流動性リスク(Liquidity Risk)る。

物価上昇リスク(Inflation Risk)
マネジメントリスク(Management Risk)
金利リスク(Interest Rate Risk)
法的リスク(Legislative Risk)
環境リスク(Environmental Risk)

•
•
•
•
•

情報コードを統一することによって流動性のリスクを低減させることができるというのが、情報コード統一の効果として考えられます。それ• →国土審議会不動産投資小委員会での提言• ・データコードの統一+EDI

は法的に縛ることは難しいわけです
けれども、鑑定評価というところで・鑑定評価データベースの構築•

して、投資判断をしております。そあるならば鑑定評価法で縛ることができますので、先ず鑑定評価基準の2006/09/15

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見直しから入っていこうということが今行われているわけです。
先ほど不動産のリスクのひとつとValuation Error & Smoothing

して、不動産から発生するキャッシュ・フローのぶれということを申し不動産リスク-不動産が生み出す将来キャッシュフローのブレ:価格変動のリスク
s2 =

分散
or

上げました。価格変動そのもののリn∑1( xi − m A ) 2
n i =1m A : arithmetic mean

スクということになります。ここにあるのがバリエーション・エラー（鑑s 2 = VARP[ XB : XE ]定評価誤差）とスムージング（平滑化）という問題です。先ほどＩＰＤ社

n

∑

1
s=
( xi − m A ) 2 = s 2
n i =1

標準偏差orがグローバル・インデックスをつく

s = STDEVP[ XB : XE ]ってますと申し上げましたが、その中心的な役割を担っているのが、Ｍ

正規分布

f (x ) =

1
2πσ

−

e

(x−μ )

ＩＴのデイビット・ゲルトナー教授で

2

2σ 2

す。ゲルトナー教授の非常に著名な研究の一つとしては、不動産インデ

2006/09/15

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page. 48ックスのバリエーション・エラー・

アンド・スムージングというテーマです。不動産インデ

スクを過小評価してしまいます。

ックスは、鑑定評価のデータが中心になっておりますの

そこで、日本におけるバリエーション・エラー（鑑定で、鑑定評価の値にスムージングが行われているとリス

評価誤差）とスムージング（平滑化）に関して推計した

ク量が過小に見積もられてしまいます。本当はもっと上研究をご紹介します。ここでは、鑑定評価額のデータとがっているのに鑑定評価は少ししか上がってなかったりしては公示地価のデータを用いているのですが、その両とか、本当は大きく下がっているのに、少ししか下がっ者を比較しますと、次のような図になります。

てないと鑑定評価をしてしまいますと、マーケット・リ
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120
PublishedLandPrice
100

60
40
20
0

18

-20

PublishedLandPrice

16

-40

14

Inde x:1975=1

annual change rate (%)

80

MarketPrice

12

-60

MarketPrice

10
8
6
4
2

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

0

Cale ndar Ye ar
Figure 2-Transaction Price-based index and Published Price-based Index: Commercial site
Source : Shimizu, C and K.G.Nishimura(2006).,Biases in Appraisal Land Price Information: The Case of Japan, Journal of Property
Investment and Finance.Vol.26,No.2
2006/09/15

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140

100

35,000,000
80Land Price(yen per square meter)

30,000,000

6040MarketPrice

25,000,000
20,000,000

PublishedLand Price

15,000,000

Published Land Price/Market Land Price

120

Rate

10,000,000
5,000,000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

1974

0

Calendar YearID

Neighbourhood

Area

Land
Value(Yen/m2) at
1975

Lot
size

Road
Width

NearestStationDistanc
FLR
e to NS

Value/Estim Value/Estim Value/Estim
ate Ratio at ate Ratio at ate Ratio at
1975
1987
1999

Small-sized
Point retails and1 financial offices

ChiyodaWard

1,250,000 163m2

27m

Kanda

150m

800%

75.98%

58.63%

126.01%

mix upRetails andPoint offices mix up
2MinatoWard

1,270,000 133m2

10m

Omotesando

60m

700%

71.02%

63.14%

115.56%

Figure4. Value to Price ratio on particular points: Commercial sites
Source : Shimizu, C and K.G.Nishimura(2006).,Biases in Appraisal Land Price Information: The Case of Japan, Journal of Property
Investment and Finance.Vol.26,No.2
2006/09/15

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page. 50

これは日銀の西村先生とやった仕事で、Ｂｉａｓｅｓ ｉｎ

地方に１回波及し、その間に都心が下がって、又地方かＡｐｐｒａｉｓａｌ Ｌａｎｄ Ｐｒｉｃｅ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎというタイトルで、ら波が押し戻す形で波が戻ってきて、上昇することがあ

今年の４月にＪｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ＆ったということは、マーケットに対峙している人であれ

Ｆｉｎａｎｃｅという英国の学術誌に掲載されたものです。

ば常識的に分かったことですけれども、これが鑑定値でマーケット・プライスと考えますと、１９８６年ぐらいはきちんと反映することができなかった。本当は下がっのところで、
一旦価格が下がっているわけですけれども、ている時に、地価公示が高止まりしてしまったというよ

地価公示は下がったという情報を反映することができず、うなことがありました。

横這いという判断をしております。これは一回上がり、Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

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Real Estate Index Accuracy and Smoothing
Transaction Published Transaction
price-based Land Price- price-based
Index
based Index
Index

ULPI

Terrm

1976-1999(annually)

9/1975 - 9/1999(bi-annually)

N=

24

48

Residential
Land

Commercial
Land(Average)

7.44

8.26

2.64

1.47

(Standard
Deviation)

31.26

32.03

17.93

9.27

(Average)

7.77

7.30

3.15

2.22

(Standard
Deviation)

30.19

26.27

13.32

6.50

Figure 2-Transaction Price-based index and Published Price-based Index: Commercial site
Source : Shimizu, C and K.G.Nishimura(2006).,Biases in Appraisal Land Price Information: The Case of Japan, Journal of Property
Investment and Finance.Vol.26,No.2
2006/09/15

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実際の鑑定評価値のレベルと考えた時も、１９７５年当時は、マーケット・バリューに対して地価公示が大体７

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小に評価されてしまい、誤った投資行動を導いてしまう
ことになります。

割ぐらい。バブル期では６割ぐらいだったわけですけれ

それはどういうことかというと、これがアパート、オども、逆にバブルの崩壊過程では、１１５％ということでフィス、ホテルということで、こういう分布でリターン

地価公示のほうが高い水準になっていたということがあとかリスクを見るわけですけれども（次ページ）
、この時

りました。
決してそれが悪いというわけではありません。

にこの幅が広ければ広いほどリスク量が高いと見ます。

このような問題は、日本の公示地価特有の問題というこ投資をする時には、Ｖａｌｕｅ ａｔ Ｒｉｓｋというリスク管理のとではなく、世界中どこでも鑑定評価の問題として起こ考え方が金融の方にはありますけれども、このリスクのっていることです。鑑定評価が持つ構造的な問題です。

分布の幅を見ながら投資を決めて行きます。そうすると

そして、リスク量を標準偏差ということで計算するわ

この時にこの幅を決めるのが標準偏差です。そのようなけですけれども、例えば取引価格データでのインデック

標準偏差を過小評価してしまいますから、リスク量が少スと公示地価のインデックスを比較してみますと、住宅ないという判断をしてしまうことが出てくるわけです。

地はそれほど差が無いのですが、商業地の方では、取引そういう問題が出てきていますので、不動産市場情報を

価格が３０に対して地価公示は２６、市街地価格指数を使使う時は、常に鑑定情報は多少誤差がありますので、そうと取引価格が１３に対して６．５と半分ぐらいになっていれをきちんと見ていきましょうよということが言われてます。そうしますと、リスク量が半分しか無いというこおります。

とになってしまいますので、不動産市場のリスク量が過ＰＲＥＡという組織がアメリカにあります。Ｐｅｎｓｉｏｎ

がされています。また、英国のＩＰＦでも、一昨年に日本Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎという組織ですけれども、そに来日し、講演をいただきましたがシティ大学のトニ

ういうところにおきましても、リ・スムージングというー・キイ教授が中心になって、鑑定評価指数の問題に取ことが言われており、鑑定評価のインデックスを使う時

り組んでいます。

には、リスク量を何倍かして使いましょう、という報告

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Application of Normal Distribution:正規分布の応用• プロパティタイプ別のリスク分布を知る!
22
21

期

SUMMARY
Expected Return18.52%
15.00%
20.00%

Property
OfficeApartment
Hotel

Risk
8.02%
3.61%
10.71%

待

20

ホテル

19

利

18

回

17

り

16

(%)

15

オフィス

アパート

14
3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

リスク(標準偏差)

0.120
アパート

0.100
0.080

オフィス

0.060

ホテル

変動係数
0.433
0.240
0.535

OfficeApartment
Hotel

リスク調整済みリターン

2.309
4.160
1.868

0.040
0.020
0.000
(0.020)

0

10

20

30

40

50

60

Fisher et.,al,Real Estate Investment and Finance,12edition
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Risk Profile: リスク・プロファイル
収益率分布
14%
12%

頻度

10%

仮定：
現物不動産の収益率正規分布
・期待収益率：5%・標準偏差：17%

現物不動産
エクイティ
デット

8%
6%
4%
2%
0%
-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

収益率

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その中で、日本はどのようなことをしていったら良い

Ｓｕｃｃｅｓｓ Ｔｏ ２０１０ということで講演をされたわけでのかということですが、当然、その誤差は小さいほうがすけれども、その時に彼らがこういう基準を持って運用良いわけです。日本の場合は、欧米と比較して、鑑定士しているファンドを選択しますという宣言をしていましですら取引価格の情報が取り難い環境にあります。そうた。

いう中で鑑定評価をしなければいけない状況になっておりますので、このような問題が、他の国より起こりやすLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

い環境であることが容易に予想されます。やはりマーケ

不動産投資インデックスの誤差の認識と対応

ットをきちんと評価していくためには、先ほどのような• 不動産情報の誤差構造を知る• 鑑定評価誤差+サンプリング+品質未調整誤差問題があるという事実が分かるのであるならば、適切にそういう問題に取り組んでいく、例えば情報をきちんと整理していきましょう、という動きが今行われております。そういう動きをもっともっと評価していただいて、こういうスムージングやバリエーション・エラーが起こり難いマーケットをつくっていただくのが重要ではない

Reitaku-University→リターンに与える影響・リスク量計算に与える影響•• 誤差があるから利用できない×• →データの性質を知り，対応する:Re-Smoothing• IPFでの議論等を参照

かなと思っております。年末にかけての総合規制改革会
議で、是非その辺も情報の整理の問題も積極的にしていただければなと思っております。
最後、情報整備というのはそういう意味で流動性を高める、又は透明性を高める、そして又情報インフラとし

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Land Institute: Globalization in Real Estate Investment Marketて整備することによって、市場にあるいろいろなリスク

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5.不動産投資市場の成熟期に向けて条件をきちんと分かるような市場をつくってあげるという意
味があるわけですけれども、それだけではマーケットは成熟していくのは難しいのではないかと思っております。

• 安心して投資できる市場環境とは!
• 透明で効率的な不動産市場

安心して投資できる市場環境と考えますと、透明で効率的な不動産市場ということが先ず一つ前提になってきます。
透明で効率的な不動産市場というのは、情報の開示の問題と不動産流通制度の在り方という問題です。そうい• 透明で効率的な不動産投資市場• →それでも残る問題を知る=不動産投資リスクを知る• 不動産投資市場とは，「不動産」と「人」によって構成される• →運用者の倫理規範の重要性

うことも含めて検討していく必要がこれからあると思っております。又不動産投資市場と考えた時には、まだまだいくつかの問題が残されている。そこにはどういうリ
スクがあるのかということを、もう一回洗い直して、不動産投資リスクを軽減するようなインフラ整備をしてい2006/09/15

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The Key Success to 2010

く必要があります。社会システムとして軽減することができることは幾つかあります。インデックスの整備、情報開示だけではなくて、様々な古い慣行、又政治的なものも含めて変えていくことも必要になってくるかと思います。
もう一つ、その中では、市場というのは「不動産」と「人」によって構成されますので、当然「人」という問題が出てきます。私が今一番問題視し、関心がありますのが、運用者の倫理規範の重要性ではないかと思っております。これは英国最大の年金基金であるＨｅｒｍｅｓのＲｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ ＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔのヘッドのＲｕｐｅｒｔ Ｊ．
Ｃｌａｒｋｅという方が去年のカンファレンスでＴｈｅ Ｋｅｙ• By Rupert J.Clarke (The head of Real Estate ,Hermes Investment Management Limited )••••1.Transparency
2.Systems
3.Compliance
4.Good Practice• Conditions:
•
•
•
•
•
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1.Financial Sophistications
2.Performance Culture
3.Dynamic Research and Strategy
4.Excellence/Specialisation
5.People and Partners
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一つは透明性（Ｔｒａｎｓｐａｒｅｎｃｙ）、さらには、Ｓｙｓｔｅｍｓ、

言って下さい、日本の不動産投資マーケットに対して、

そしてＣｏｍｐｌｉａｎｃｅ、最後にＧｏｏｄ Ｐｒａｃｔｉｃｅだと言ってどう考えていらっしゃいますかと言っても、きちんとしおりました。その時の条件というのが、不動産だけではた理由を掲げる経営者がいません。

なく金融的な専門性を持っていること、パフォーマンス

又最近特に、Ｓｐｅｃｉａｌｉｓａｔｉｏｎを持っている運用者が少をきちんと評価するカルチャーを持っていること、ダイ

なくなって、平均値が下がってきていると思います。かナミックなリサーチと戦略を持っていることなどを挙げ

つては高いところにあったわけですけれども、やはりそていました。加えて、高い専門性（Ｓｐｅｃｉａｌｉｓａｔｉｏｎ）をれを支えていくためには教育システムが重要です。市場持っているもの、また、Ｐｅｏｐｌｅ ａｎｄ Ｐａｒｔｎｅｒというのの透明性とか、システムとか、コンプライアンスとか、は単なる投資効率だけではなくて、例えばＡＭ又ＰＭ又グッドプラクティスであると言われております。

それを売却するときの流通を含めてということですけれ

このグッドプラクティスというのは、まだまだ不動産

ども、そういう強い有能な方々とのパートナーシップをマーケットは難しいところがあり、私共の大学が、企業もって運用していることを指摘していました。例えば大倫理研究センターというものを持っており、投資だけで手のディベロッパーさんが強いというのは、利益相反のはなくて、企業の倫理を中心に、研究に取り組んでおり問題は残るものの、そういうＰｅｏｐｌｅ ａｎｄ Ｐａｒｔｎｅｒが強ます。私も、そのセンターの研究員のひとりとなり、来いということが評価されているわけですが、同様のこと

年からプロジェクトを立ち上げまして、企業倫理研究セを指摘しているわけです。

ンターで不動産に関するプロジェクトをはじめます。単これが図になるわけですけれども、やはりＰｅｏｐｌｅ

なる情報の問題だけではなく、投資マーケットを健全に

ａｎｄ Ｐａｒｔｎｅｒというのを真ん中に置いています。日本の育成して行くためには、やることがまだまだ多いと思っ場合まだＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ Ｃｕｌｔｕｒｅはありません。絶対収ております。その辺につきましてもこれから少し研究を益で投資をしています。不動産に対してですけれども、して行きたいと思っておりますので、是非色々とご指導

金融技術がまだまだ未熟です。リサーチを持っている会

いただきたいと思います。

社が殆どありません。例えば投資をするときに、理由をLand Institute: Globalization in Real Estate Investment Market

Reitaku-University•By Rupert J.Clarke (The head of Real Estate , Hermes Investment Management Limited )2006/09/15

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