調査

上場しない選択とその有用性－融資担当者の立場から（１）−上場可能でも上場しない 企 業（中島商会 ）の 視 点−
信金中央金庫 地域・中小企業研究所研究員

吉田哲朗（キーワード）上場しない選択、株主利益、企業参加者の利益、互恵関係、

人を大切にする経営（視 点）
非上場の企業及びその株式を保有し、経営に関わる創業者とその一族にとって、株式の新規公開には様々なメリットがあり、彼らには現在も旺盛な上場意欲があることが思料される。
しかしながら、融資担当者は非上場の担当先企業に対して「上場しない選択」を助言する必要もあると考えられる。株式の上場が企業にとって必ずしも正解とは限らず、実際に上場しない選択をする企業が存在するからであり、当該助言が優良な融資先の維持につながるからである。
本論は、上場しない選択を行う企業のうち、上場可能でも上場しない企業であり、かつ今後も上場しないことを明言する株式会社中島商会をケーススタディとして取り上げ、同社が上場しない選択をした理由を明確にして、その有用性を考察する。なお、次回は、MBO（ManagementBuyout）により自らの意思で非上場化することで、上場しない選択を行った株式会社アデランスをケーススタディとして同様の議論を行う予定である。
（要旨）⃝ 融資担当者が担当企業に対して「上場しない選択」を進言する一助とするため、上場可能でも上場しない企業が当該選択を行う理由を明確にすることを目的として、上場しない選択の有用性を考察する。
⃝ そのために、上場可能でも上場しない企業で、かつ今後も上場しないと明言する塗料専門の卸売業者（専門商社）の中島商会をケーススタディとして、同社社長の中島弘晶氏への取材を中心に同社の経営方針や施策を調査している。
⃝ 調査の結果、中島商会が上場しない選択を行う理由は、同社が顧客、取引先、従業員等の企業経営に直接関わる企業参加者の利益の重視を根幹とするため、株主の利益を重視する傾向の強い上場企業にはそぐわないと同社社長が判断したことにあると論結される。
⃝ 同社は、急成長が望めない中、互恵関係を重視する「人を大切にする経営」を行うために具体的マネジメントを実行し、企業の存続を可能にしている。同社にとって上場しない選択には、当該マネジメントを阻害し、買収されるリスクも高いと想定されるため、有用性があると考えられる。融資担当者は、このような企業に対して、必ずしも上場が最善の策とは限らないと助言し、当該企業に対して円滑な資金供給の継続を検討する必要があろう。
謝辞

取材への協力、取材内容や本社の掲載をご快諾いただいただけでなく、岡山マツダの写真掲載のご許可にもお骨折りいただいた中島商会の中島弘晶代表取締役社長に深く感謝します。

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信金中金月報2017.12はじめに−上場しないという選択について−方針を掲げる場合もあるが、サントリーのように「上場企業では株主に許されないような経営手法を採ってきた（島田：2012）」企業株式の新規公開（IPO : Initial Public Offering）もある。野口（2017）は、ローソンの社長は、経営者としても企業としても大きな目標を経験した現在のサントリーの社長の新浪氏であり、様々なメリットがある。経営者は自への取材の中で、彼が「社長になった当初は社株式を大量保有する創業者あるいはその一上場も有りではないかと思ったが、今は全く族（以下、創業経営者という）の場合がほと考えていない」と述べ、その理由として「上んどであり、IPOにより膨大な資産を手にで場企業の社長も経験して思うのは、日本はきる点で直接的なメリットがある。企業が上20年 の 厳 し い 時 代 を 乗 り 越 え て き た 中 で、場するメリットについては、資金調達の円滑

株主偏重主義がずいぶん入ってきたんじゃな化・多様化、企業の知名度の向上（人材確保いかということです。…（中略）…非上場企の向上を含む）そして社内管理体制の充実と業のサントリーの場合、長期的にものを考え従業員の士気の向上（パブリックカンパニーて社会のためになることをやっていける。上となることによる従業員モチベーション向

場企業もルールが明確とかよいところもある（注1）。日本取引所グルー

けど、今後の世界の潮流を考えたら社会に企プ社の統計によれば、東証と旧大証における業が役立って、長い間企業が成長できる基盤

IPOの企業数はリーマンショック後の2009年を作っていくこと（が大事）だと思います」の19件をボトムとして、直近は2015年が95と述べた旨を報告している。同社は子会社の件、2016年が84件、2017年（7月まで）43件でサントリー食品インターナショナルを上場し上）があるとされる（注2）

推移しており、月平均で6〜8件となることがわかる。よって、非上場企業あるいは創業経営者には現状でも旺盛な上場意欲があると思料される。ても、サントリーホールディングスは上場しない選択をしている。
後者は、株主から経営陣が株式を買取るMBO（Management Buyout）によって自らの意

このような流れに逆らうように、上場基準思で上場を廃止し、非上場化する企業である。

を満たせるにも関わらず上場しない企業や自東京証券取引所と日本取引所自主規制法人らの意思で上場を廃止して非上場化する企業

は、2016年12月に連名でMBO後の再上場にも存在する。前者は、新聞社や雑誌社のよう関するパブリックコメントを募集する中で、に報道や言論の中立性の観点から上場しない

直近10年間で100社以上のMBOによる非上場（注）1．詳細は日本取引所グループHP「上場のメリット」を参照のこと。
・URL: http://www.jpx.co.jp/equities/listing-on-tse/ipo-benefits/index.html（2017.9.4参照）
2．詳細は日本取引所グループHP「新規上場基本情報」を参照のこと。
・URL: http://www.jpx.co.jp/equities/listing-on-tse/new/basic/04.html（2017.9.4参照）

調

査

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化があったこと、特に2007年から2012年にれがあった」、「短期的には大きな利益を生ま（注3）ない事業にも今後は積極投資する」と述べて集中していることを明らかにしている。

（注4）

MBOの中には、投資ファンドが経営改善後いるの再上場による資金回収を目的として資金を行った理由には上場維持費用の増加（会計基拠出して非公開化する場合もあり、トーカロ

準の厳格化、J-SOX（金融商品取引法上の（再上場2003年）、キトー（同2007年）、チム

内部統制）の導入、IFRS（国際財務報告基ニー（同2012年）、すかいらーく（同2014年）

準）準拠による開示項目の変更、有価証券報は投資ファンドの援助を得て再上場を果たし告書等の継続開示に係る費用等）もあったとている。当該パブリックコメントはこのようの旨を述べている。吉本・勝部（2016）は、な再上場の増加を意識したものである。吉

一 般 的 なMBOの メ リ ッ ト に つ い て、 片 庭

本・ 勝 部（2016） は、2000〜2014年 に か け（2000）の議論を踏襲し、①短期的な市場のてMBOによって上場を廃止した企業126社の声に惑わされることなく、中長期的な経営戦うち、ある程度詳細なデータを取れる2008

略が構築できること（経営の自由度）、②市年以降の85社を対象に調査し、親会社から場での買収を仕掛けられるリスクがなくなる独立した企業が3社、オーナー企業で事業承こと、③これまでの経営方針や雇用を継続で継目的が確認された企業が41社（資金調達きること、④のれんわけ（事業承継）等があ

は金融機関からの借入金）、投資ファンドのると述べているが、①〜③については非上場援助を得て再上場した企業が2社（チムニー

企業の利点と読み替えることができるとすかいらーく）、投資ファンドに売却されCCC社の選択は少なくとも①に則ったものた企業が6社、金融機関からの借入金で調達であることがわかる。

。 小 屋（2011） は、 同 社 がMBOを（注5）。

し、継続している企業が20社〜30社、完全二つの企業の上場に係るアプローチは真逆に合併独立した企業も3社あると分析していであるが、上場しない選択の理由についてはる。これらの企業のうち、創業経営者の全額出「短期的な市場の声に惑わされることなく、資で非公開化した企業にCCC（カルチュア・中長期的な経営戦略が構築できること」で一コンビニエンス・クラブ）社がある。創業経致している。換言すれば、両社ともに上場企営者である増田社長は、2011年2月3日の記

業が中長期的な経営戦略を構築できないこ

者 会 見 に お い て、MBOを 決 断 し た 理 由 をと、すなわち経営の自由度が低下することを「株主を気にするあまり意思決定が遅れる恐問題にしていることがわかる。経営の自由度（注）3．詳細は日本取引所グループHP「MBO 後の再上場時における上場審査について」を参照のこと。
URL:http://www.jpx.co.jp/rules-participants/public-comment/detail/d1/nlsgeu0000020ffh-att/20161202-01.pdf（2017.9.5参照）
4．詳細は、2011年2月3日付日本経済新聞電子版「『TSUTAYA』のCCCがMBO 買い付け総額700億円 4日からTOB」を参照のこと。
・URL: https://www.nikkei.com/article/DGXNASGD0301A_T00C11A2000000/（2017.9.6参照）
5．④は上述のMBOを事業承継に利用することを意味するが本論の焦点と異なるためここでは言及しない。

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信金中金月報2017.12

は、特に投資家（株主）が上場企業に「企業説明責任を果たさねばならず、さらに様々な価値の向上」を求めるようになってきた現状上場維持費用を負担する必要がある。上場後

では、より一層低くなることが懸念される。にMBOで非上場化する場合でも、その資金企業価値の向上は、企業の経済価値（売却金を金融機関からの借入で調達すれば多額の借額）を高くすることであるため、企業の中長入金返済と利息支払が待ち受けることとな期的な戦略と一致するとは限らないからであり、投資ファンドからの出資で調達すれば再る。例えば、企業価値の代表的な計算方法で売却や創業経営者自身が解任される可能性があ るDCF（Discounted Cash Flow）法 は、 企ある（吉本・勝部：2016）。よって、融資担業が将来に生み出すキャッシュフローをベー

当者は、担当企業の上場が企業の持続的発展スに計算されるが、中長期的な経営戦略に必に寄与するか否かを見極め、場合によって要な設備投資や新規投資はキャッシュフロー

は、必ずしも上場が最善の策とは限らないとの減少要因となるため、「リスクのある成長助言することも必要である。それは上場を契投資より、還元強化の方が企業価値向上に貢機に優良な融資先を失わないことにも直結し（注6）献する（竹内：2016）」と主張する機関投よう。

資家も出てくる。企業に必要な一定の知名度

適切な助言には、上場しないという選択のと潤沢な手元流動性あるいは円滑な資金調達有用性をより具体的に把握する必要があると方法があれば、上場しないという選択が経営考える。それは、「これまでの経営方針や雇の自由度を高める手段となる可能性があるこ用を継続できること」が、なぜ非上場企業のとがわかる。

メリットになるのかを具体的に説明すること

1．非上場企業へのアプローチ−融資担当者の立場から−にもつながると考える。

2．本論の目的と対象企業

上述のように、IPOには様々なメリットが上場可能でも上場を選択しない企業には、あるため、企業及び創業経営者が上場意欲を上場可能でも上場しない企業とMBOにより持つのは当然である。また、相応の手数料を自らの意思で非上場化した企業の2種類があ得られるため、証券会社の積極的な営業攻勢る。上場しない選択の有用性は、上場のデメも想定されよう。しかしながら、上場した後リットの裏返しとなるため、どちらのアプの企業は、経営の自由度が低下し、買収されローチでも共通すると想定される。

るリスクを抱え、経営方針や雇用の確保のた本論では、上場可能でも上場を選択しないめに株主を中心とするステークホルダーへの企業が、上場しない理由を明確にすることを（注）6．この議論は、Jenson（1986）の、利払いや配当支払いによってキャッシュフローを減少させ、経営者の裁量を制限することが、株主価値の棄損可能性を減少させるために、企業価値が向上するとの議論と通底する。

調査21

目的として、その有用性を「経営の自由度のその後、同社は、スカイマーク社やイトキン確保」、「買収されるリスクの回避」、「経営方社の企業再生を手がけたインテグラル

針 と 雇 用 の 継 続 」 の 視 点 か ら 考 察 す る。の投資ファンドを受入れて、MBOにより非MBOにより自らの意思で非上場化する企業

上場化し、MBO当時の社長（現会長）の根については、次回の論文で取り上げる。融資

本氏と副社長（現社長）の津村佳宏氏が株式担当者が安易な上場意欲を持つ企業に適切なの50.1%を保有したまま、インテグラル社と助言を行うための一助としたい。

ともに経営の立直しを行っている。よって、

（注9）

社

アデランスは、上場のメリット、敵対的買収

3. ケーススタディ企業の選定をされた場合の問題点、そしてMBOによる上場可能でも上場しない選択を行った企業

上場をしない選択のメリットを全て具体的に2種 類 の ケ ー ス ス タ デ ィ の 対 象 企 業 に つ い経験した稀有な企業と考えられるからであて、上場可能であるが上場しない企業についる。アデランス社については、前述のとおりては株式会社中島商会を対象企業とする。同

次回で取り上げる。

社は、長期に継続している企業（企業の平均（注7）存続年数を超える38年以上）で、東証一部（注8）上場の可能性がある未上場企業のうち、将来も上場の意思がないことを明言する企業

4．ケーススタディ（注10）−株式会社中島商会−（1）同社の概要であり、取材に快諾いただいたからである。

帝 国 デ ー タ バ ン ク に よ れ ば、 同 社 はMBOにより自らの意思で非上場化する企業

1950年に設立された岡山県岡山市に本社については、株式会社アデランスを対象とすをおく塗料専門の卸売業者（専門商社）でる。同社は上場中にアクティビスト・ファン

あ り、2017年3月 に お い て、 資 本 金5,000ドであるスティール・パートナーズに買収さ万 円、 売 上 高191億 円、 従 業 員320名 とれ、彼らの派遣した経営者を受け入れたものなっている（図表1）。関連会社を含めれの経営が迷走し、創業者の根本信男氏が社長

ば、全国・海外に39拠点のネットワークに再就任して経営権を取り戻し、スティーを持ち、主に企業を顧客とするル・パートナーズは最終的に撤退している。

社長によればグループ全体の総資本利益率（注11）。同社（注）7．帝国データバンクによれば、日本企業の平均年齢は37.16年とされる。
URL: http://www.tdb.co.jp/trivia/index.html（2017.9.8参照）
8．東京証券取引所（2017）の上場基準を参考に、純資産10億円以上で、直近1年の売上高が100億以上（時価総額は計算できないため除外）か、最近2年間の利益の額の総額が5億円以上の企業を対象とする。
9．インテグラル社は、『Trusted Investor＝信頼できる資本家』を経営理念として、スカイマーク社、イトキン社等の事業再生を手がけている。詳細はインテグラル社HPを参照のこと。
URL: https://www.integralkk.com/（2017.9.11参照）
10．以下、特段の記載がない限り、2017年9月21日に中島商会本社大会議室における同社代表取締役社長の中島弘晶氏への取材及び説明資料（中島：2017）による。
11．詳細は、中島商会HPを参照のこと。
URL: http://www.nakashima-shokai.co.jp/index.php/campany/data.html（2017.9.11参照）

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信金中金月報2017.12

図表1

中島商会本社

図表2（備考）両図表ともに信金中央金庫

岡山マツダ本社

地域・中小企業研究所撮影（ROA）は1.5％程度とのことである。

（2）同社の現状と問題

同社の創業社長は、第二次世界大戦終了

同社の自動車塗料事業は、仕入れた塗料

後 に 山 口 県 の 塗 料 販 売 店 で 勤 務 し た 後、を調色して販売しており、その技術に独自1950年に岡山で独立・創業している。同のノウハウを持つが、顧客の細かな要望に社は、創業当時から自動車メーカーのマツ応えるため、利益率は低くなる傾向がある。

ダ株式会社（当時の社名は東洋工業株式会

技術的なハードルが高い一方で利益率が低社）の塗装を手がけるだけでなく、「互恵いため、過去、何度か外資系企業が参入を関係を大事にしたい」という想いから、（株）試みたものの、最終的には断念している。

岡山マツダ（マツダ車の販売会社）を設立

塗料卸売業界全体の傾向として、各企業し、分社化している（図表2）。同社の社が自らの得意分野別に棲分けされており、長は中島商会社長の親戚である。中島商会

同業他社から自社の得意分野への参入はなの主な仕入先は創業時からの取引先であるいと想定される。また、日本独自の利益率日本ペイント株式会社（約70％）であり、の高く、導電、断熱、落書防止、防音等のまた、マツダ社の自動車塗装専門の関連会機能を持つ機能性塗料の市場が期待される（注12）

社を用意している。同社及び同グループ企業は、自動車塗装事業の他、野外作業が、現状では商品が汎用化しつつあると述べる。

を前提とする汎用塗料（建設用塗料）事

中島社長は、このような状況を精査し、業、屋内作業を前提とする工業用塗料事業

業界各社は当面は低位安定的に経営できる（電化製品、農機具、金属製品等）、施工管が、将来的には厳しいと分析する。第一に理の関連会社を事業の中核に据えている。

機能性塗料は、そもそも市場規模が小さい上、技術的な限界に達しており、各社とも（注）12．（株）NNCを指すが、2017年に入って中島商会に吸収されている。

調査

23量産化に舵を切っているため、利益率が低料販売店の吸収・買収（M&A）の推進で下する傾向にある点を挙げる。第二に自動ある。これらのうち、次期三ヵ年の中期経車用塗料について、電気自動車が普及すれ営計画のなかで具体的な売上の数値目標をば、塗装すべき部品数が激減する可能性が設定したのがM&Aの積極推進（20億円/全高い点を挙げる。第三に、建設用塗料市場体220億円）である。

は塗料販売会社の減少や建材の無塗装化に

中 島 社 長 は、 塗 料 販 売 店 は 全 国 に 約

よって市場規模が縮小している点を挙げ3,000社程度あるが、約80％が従業員10名る。第四に建設塗料に関わる施工業者が減以下で利益率は低いという。顧客となる施少している点を挙げる。同社の取引先の施工業者も減少傾向にあるなかで、以前より工業者は年間の完工高が1億円未満の同族販売店への値引要請も強くなっていると述経営の企業が多く、同社のアンケート調査べる。彼は、その原因を家電量販店やスーでは、同規模の企業で廃業を考えている企

パー等のリフォーム事業への参入に求めて（注13）。社長は、そもそもいる。彼は、家電量販店等は本業で利益を施工業者は利益水準が低く、子供に会社を上げればよく、リフォームをほぼ原価で引継がせる意識に乏しいことが理由である旨き受けるので、下請けの施工業者の利益がを述べている。

圧迫され、塗料販売店もそのあおりを受け業は92％にも及ぶると分析する。よって、多くの塗料販売店（3）同社の経営の方向性は以前にも増して経営が苦しくなってお

中島社長は、上述のような認識から、現り、同社が塗料販売店からM&Aの相談を在のうちに将来への布石を打つ必要がある受けることも多くなったと述べる。彼は、と述べている。その第一が、頭打ちになっ事業拡大（売上高増加）に直接結びつくこている国内業界を離れ、海外展開を行うこと、このような塗料販売店は、商売の継続とである。同社は、マツダ社やそのサプラと 従 業 員 の 雇 用 保 証 を 目 的 と し て お り、イヤーに対応するためにメキシコに関連会M&A仲介業者の案件のように時価総額を社を設立するだけでなく、中国の富裕層相限界まで吊り上げて売り込むようなことを手に上海に高級壁塗り素材を展開する等のしないこと、そして同社は売掛金と製品在手を打ち始めている。第二に、主として海庫の状況を見ることで適正な企業価値を把外経由で粗利益率の高い仕入先を開拓し、握できるノウハウを持っていることから、求められるスペックに応じた商品の提供幅M&Aの積極推進を中期経営計画に掲げたを拡大する方法の模索である。第三に、塗と述べる。

（注）13．同社のアンケート調査の回答店数は997社、年間完工高1億未満の施工店数640件、事業継続の意志を表明した店数は51件とのことである。

24信金中金月報

2017.12

中島社長は、小さな塗料販売店は収益管を行い、買収先の従業員を大切に扱う。ま理等がわかっていない場合も多いため、買た、中島社長は人材の育成が中堅企業の肝収した企業に役員（社長）を送り込み、中であるとして、社内研修費に年間3,000万

島商会の企業理念やノウハウを提供するこ円かけると述べる。同社の純利益が2016年と で 収 益 改 善 で き る 場 合 も 多 い と 述 べ、

度2億、2017年度1.2億円（帝国データバン

20名 程 度 の 専 門 要 員 が い る と 胸 を 張 る。

ク）であることを考えれば、相当の費用で彼らは一定期間を過ぎると本社に戻り、次あるとわかる。の買収先に派遣される。買収先の従業員は

中島社長は、「確かに社内で上場を希望解雇せず、買収前の給料を保証する。社長

する社員がいないわけではないが、金融機は、たいていの場合、従業員の給料は中島関からの借入による資金調達も難しくない商会より安いため、業務への取組状況に合ため、自分を含めて経営者一族が莫大な資わせて昇給させ、同社の給与テーブルに吸産を得ること以外に上場するメリットを感収できるようになれば、改めて人事制度のじられない」と述べる。彼は「特に上場後統一や企業全体を本社に吸収する等を行うに求められるROAの向上のためには、利と述べている。

益率の低いマツダ社との取引を停止することが手っ取り早いかもしれないが、それこ（4）同社の経営方針と上場しない選択そ本末転倒もよいところだろう。リース会

同社は、創業当時から日本ペイント社や社から自前の本社や工場の売却、リース化

マツダ社との互恵関係を軸に成長した企業で資産圧縮することを打診される機会も多であり、換言すれば高い利益率を経営目標いが、本業になんら意味のある活動とは思に設定できない。中島社長は、企業を持続えない。約束を反故にする買収先企業の人的に成長させるためには利益額を増加させ員整理は、現在だけでなく将来の信頼を失ること、その意味で営業キャッシュフローうので考えもしない」というを増加させることを経営戦略の中核にお「ただでも利益率の低い企業が上場維持費き、M&Aに関する同社のメリットは地域用を負担することは経営の圧迫にしかならの施工業者等の囲込みと売上高及び利益額ないし、そもそも上場したところで地味なの上乗せと割り切る。同社は「限界まで膨会社なため、継続的に一定量の売買がなさらました時価総額」での買収を受けないれる企業になるとは思えない」と上場しなが、被買収先との約束を大切にして、地域い選択の理由を述べる。

（注14）。また、に密着した事業を継続するために経営改善（注）14．同社は中期経営計画の中でROAを1.5％から2.0％に向上することを目標としているが、中島社長は「無理をして達成するのではなく、安易な売掛金を抑える等業務改善の意味合いが強い」と述べている。

調査25

かかわる利害関係者を意味する「企業参加者5．検証結果（小林：1978）」の利益を重要視した企業の中島社長が実践している経営の方向性は、存続を経営の根幹におくものであり、中島社同社の企業方針の根幹ともいえる「互恵関係長はそれを互恵関係と表現していると考えらを大事にしたいという想い」に基づいていれる。現状の中島商会の財務内容や現在も複る。このことは、利益率等が低くなるとして数の証券会社が上場の勧誘に来ていることをも創業以来の取引先である日本ペイントを中考慮すれば、同社はいずれかの市場に上場で心に仕入れ、顧客であるマツダ社をはじめときる能力があることが窺える。よって、中島する企業との関係を大事にすること、さらに社長が、中島商会を上場しない理由は、同社買収先企業を適正価格で買い取る一方で彼らが企業参加者の利益の重視を根幹とするたの事業継続への想いを受け継ぎ、被買収先のめ、株主の利益を重視する傾向の強い上場企従業員の雇用保証をするだけでなく、同社の業にはそぐわないと判断したことにあると論社員として戦力化するための教育を行う姿勢結される。

からもわかる。中島社長は、このような経営中島商会は、創業から続くような企業参加方針を実践するには、機関投資家等の株主が者との互恵関係を愚直に実践し、従業員を撫

要 求 す るROAや 企 業 価 値 の 向 上 で は な く、育する「人を大切にする経営」を行うため、利益額あるいは営業キャッシュフローの増加利益額や営業キャッシュフローの増加のマネを行う経営を行う必要があると考えており、ジメントを行い、企業の存続を可能にしてい経営の自由度を確保するため、上場をしないる。それは、株主や投資家が求めるROAの選択を行っていることがわかる。彼は、上場向上あるいは企業価値の向上とは異なるた

すれば、人材育成にお金をかけることも難し

め、同社の上場しない選択には、「買収されくなるのではないかと懸念しているが、上場るリスクの回避」と「経営の自由度の確保」

企業が純利益の1/3を社内研修費に使うのでによって「経営方針と雇用の継続」が可能とあれば、相応の説明責任を求められよう。まなる点で有用性があると言える。

た、中島社長も認めるように、上場企業の中企業に根ざした融資担当者の立場から見れで急成長が期待できない企業は、安値で放置ば、同社のような企業の場合、万が一にでもされる可能性があり、敵対的買収の対象とな効率性の視点で信用のある大口取引先との関るリスクも低くないと想定される。

係を縮小させないよう留意し、経営にとって6．結論とインプリケーション

上場が最善かどうかを熟考するよう促し、かつ円滑な融資を心がけることは考慮に値する

中島商会の経営方針は、株主だけでなく、と思われる。それは、上場を機会に他に融資顧客、従業員、取引先等の企業の経営に直接先を奪われないための予防的措置にもなるも26

信金中金月報2017.12

のと思われる。

置され、買収されるリスクが高まる。その意

本論は、今回、上場可能であるが上場しな味でも中島商会が上場を選択しないという判い企業として中島商会をケーススタディとし断には有用性がある。逆に、アデランスは短て取り上げ、急成長が望めない中、人を大切期的な利益を求める相手に買収された経験をにする経営を行うことで企業の存続を可能に持ち、最終的にMBOにより自らの意思で非するため、上場しない選択を行ったことを発上場化している点で中島商会と真逆の道を歩見している。人を大切にする経営を行う企業んできた。次回は、アデランスをケーススタ

は上場企業にも存在するが、当該経営方針をディとして取り上げ、非上場化した企業にも堅持し、株主の求めるROAや企業価値向上本論と同様の議論が成立するかについて検討

あるいは利益の継続的な増加を蔑ろにすれしたい。

ば、その企業の株式は株式市場内で割安に放〈 参考文献 〉
・Jenson, C. M., Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review,
Vol.76, No.2, 323-329,1986
・片庭浩久『MBOのしくみのわかる本』中経出版（2012年4月）
・小林順治「企業の社会的責任と経営理念」『上智経済論集』第25巻第1号,pp7-27（1978年10月）
・小屋知幸「MBO急増は何を意味するのか」『日経ビジネスオンライン』日経BP社（2011年3月）
URL: http://business.nikkeibp.co.jp/article/manage/20110228/218649/（2017.9.5参照）
・中島弘晶『中島商会 中期経営計画2019〜モノからコトへの成長とイノベーション〜』株式会社中島商会,2017.9.21取材時資料（2017年4月）
・野口恭平「サントリー新浪社長 非上場企業の強みとは」『NHK NEWS WEB,2017.6.20』（2017年6月）
URL: https://www3.nhk.or.jp/news/business_tokushu/2017_0620.html（2017.9.6参照）
・島田知穂「上場へと動く サントリーの思惑−独自性は維持できるのか」『週刊東洋経済2012年12月29日・1月5日合併特大号』東洋経済新報社,20-21（2012年12月）
・竹内弘文「KDDI、投資か還元か 会社側と市場の間に温度差 高収益でも死角あり」『日本経済新聞朝刊2016年11月2日版』日経新聞電子版（2016年11月）
URL: http://www.nikkei.com/article/DGKKZO09057490R01C16A1DTA000/（2017.9.1参照）
・東京証券取引所『2017 新規上場ガイドブック（市場第一部・第二部編）』株式会社東京証券取引所上場推進部（2017年7月）
・吉本政和・勝部伸夫「わが国における上場企業のMBO : MBOの目的とその実態」『熊本学園商学論集第20巻第56号』
熊本学園大学商学会,141-172（2016年3月）

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