I

論文

はじめに

1931年 に始まる高橋財政以後、終戦まで行 わ
れた国債 の日銀引受発行を巡っては、これまでさまざまな研究の蓄積が行われてきた。高橋是清は

戦時期のインフレリスクと国債消化政策

国債の日銀引受発行を「一時の便法1）」として、売りオペをセットにすることで、インフレを回避しつ
つ、財政資金需要を満たし、かつ金利水準を低下させる「一石三鳥 の 妙手2）」として 採用したのであった。
そのため、高橋 は日銀引受国債 の市中消化率の低下が始まった1934 年ごろから、健全財政への転換を模索していた。そのことが、2・26 事件による高橋の暗殺という悲劇を生むわけだが、高橋の暗殺を契機にして、国債の日銀引受発行は一層拡
深見泰孝

大し、かつ「一時の便法」は財政の王道となり、約Yasutaka Fukami

13年に亘って続けられたのであった。

駒澤大学 経済学部 / 准教授

国債の日銀引受発行に関しては、以下に述べる
とおり、主として高橋財政期を中心に研究が蓄積している。先行研究では①日銀引受発行が行われるまでの政策形成過程、②日銀引受発行とシンジ
ケート銀行との関係、③高橋財政の積極財政からの転換、④日銀引受国債 の 売りオペの成功要因に大きく大別できよう。これらを簡単にまとめると

次のようになる。
①については、永廣によれば、元々国債発行は公募発行、もしくは公募発行と預金部引受で発行されていたが、1929 年以降、徐々に政府機関引受の 依存 を高めていく。ところが、政府機関引受 の中心であった 預金部 が、地方匡救事業（公共事業）費を融通せねばならなくなり、国債引受資金（1941『回顧七十年』）
岩波書店、p.270
1）深井英五『回顧七十年』p.269
2）前掲「日銀引受国債発行方式 の 形成過程：
3）永廣顕（2013）
1932」『麗澤大学経済社会総合研究センターワーキングレ
ポート』№55号

080

彦根論叢

Spring / Feb. 2019 / No.419

が不足していく。そこで、1932年3月、8月に大蔵省

銀行の買い入れ、特に三井銀行、三菱銀行をはじ

は国債の日銀引受発行を日銀に依頼する。しかし、めとする財閥銀行の 投資余力に依存していたとす

日銀はインフレ懸念、売りオペの実現可能性に懐る6）。

疑的であり、慎重な姿勢を見せていたが、預金部③については、井手によれば、高橋 が軍部と対引受が期待できないため、「暫定的」、「未完成」な

立してまで財政膨張を抑制したのは、1936 年予算

形で国債 の日銀引受発行 は開始されたと結論 づ編成を前に国債消化の限界が近づく一方、国債市

けている3）。

価維持 のために国債 の 売却もできなくなる。した②については、佐藤によれば、国債の日銀引受がって、収支均衡には徹底的な歳出削減、増税が発行前の大蔵省、日銀、シ団銀行の関係を次のよ必要となり、高橋は健全財政を目指した。ただ、そうに整理している。1931年までの三者 の関係は円の実態は、前者 は軍部 の 過剰な要求 の一部を削

滑で、国債の借換もシ団と協調して行われていた。

減したにとどまり、後者は高橋 の増税回避論 のた

ところが、預貸率の低下、預貸利ザヤがマイナスとめに実現できず、収支均衡は実現しなかった。しなるなど、1928年頃 から民間金融機関 の 収益性

かも、歳出削減 は会計操作によって行われ、むしは低下し、そこにイギリスが金本位離脱したため、ろ軍部の予算に対する発言力を高めたと評価して財閥銀行を中心にドル 建邦債 への 投資を積極化いる7）。

させる。これに対し大蔵省、日銀 は金解禁政策を④については、中島 8）、日本銀行9）によれば、売危殆に陥 れるものとして、公定歩合引き上げで対りオペの成功要因として、売りオペの事前準備とし応する。このことが、東西預金銀行間の預金金利て低金利政策、国債価格維持政策、国債優遇策

引き上げを巡って、シ団銀行内の潜在的対立を顕といった国債 の 売却を阻止する政策 が 行 われて在化させるとともに、金融機関に多額の国債 の評いたことと、銀行 の 余剰資金 の存在を挙 げる。す

価損計上を迫り、大蔵省、日銀、シ団間の信頼を

なわち、一方では国債の日銀引受発行による政府

4）

毀損することとなる 。

の資金撒布による金融緩和 が 行 われたが、遊休

こうした三者 の 信頼関係が毀損した状態では、資産が存在したため設備資金需要が高まらず、銀売りオペの実現可能性に懸念 が残るため、高橋は

行は預金超過となっていた。これが国債投資に用

国債 の日銀引受発行を決断 できなかったとする。

いられ、その一方で売却阻止策として公定歩合のところが、国債の日銀引受発行を開始すると、早々引き下げや国債優遇策（国債標準価格設定、国債に日銀引受国債 の 売却 を 希望する声 が上 がった

担保貸付優遇制度）が 採られ、日銀信用を背景

ため売りオペを行うと、ドル買い事件で対立関係に順調な市中消化が可能になったとする。

にあった三井銀行が積極的に購入する。その後もここまで高橋財政以降 の国債 の日銀引受発行

シ団銀行 が積極的に売りオペに応じていた間は、について、四つの視点から先行研究を整理してき5）売りオペも順調に行われており 、売りオペがシ団た。ここで重要 なことは、日銀 は国債 の日銀引受「1931年末金融危機と国債引受シンジ
4）佐藤政則（2013）（2015）「高橋財政期の国債消化力とは何だった
6）佐藤政則

ケート銀行」『麗澤大学経済社会総合研究センターワーキンのか『」経済志林』第84 巻第2号

グレポート』№55号「国債引受シンジケート銀行と売りオペ」
5）佐藤政則（2013）『麗澤大学経済社会総合研究センターワーキングレポート』№55号の研究』有斐閣
（2006『高橋財政）7）井手英策『日本 の国債管理政策』東洋経済新8）中島将隆（1977）
報社（1986『）日本銀行百年史』
9）日本銀行百年史編纂委員会編
第 4巻

戦時期のインフレリスクと国債消化政策

深見泰孝

081

発行に対し、インフレ懸念、売りオペの実現可能

国債発行額が急拡大し、インフレを阻止するため性から、かなり慎重な姿勢を見せていた。そして、に日銀による売りオペが一層重要性を増していく

暫定的、未完成な形でそれを開始 するわけだが、にもかかわらず、それがあまり見られない。そこで、いざ始めてみると売りオペも順調に行われた。とこ

本稿では史料 の制約から1937年から1940 年まで

ろが、1934 年 に 転機 が 訪 れる。それは国債消化が中心となるが、大蔵省、日銀がインフレを阻止す

資金と軍需生産資金との競合であり、そのことがるために、普通銀行、生命保険会社（以下、生保会

原因となって、それ以降シ団銀行の売りオペ 参加社と略記）、個人に対して、どのような国債消化策が減少し、売りオペの市中消化率が一旦低下するを採ったのかを考察したい。

のである。ここで日銀保有国債 の 売りオペによる市中消化率を上昇させるため、金融界全体 に売却先を分散させるとともに、再び国債優遇策などを案出していくのである。

II

金融統制と国債売却阻止政策（1）日銀 による国債引受額と売りオペ 額 の 推移

しかし、高橋財政期の日銀保有国債の売りオペ

国債の日銀引受発行は1932年11月25日に始まについては研究蓄積があるものの、1937年以降は、り、売りオペは同年12月24日に始まった。最初に

図表1

新発長期国債の引き受け状況（単位：千円）1932年度
1933年度1934 年度
1935年度
1936 年度
1937年度
1938年度
1939 年度
1940 年度
1941年度
1942年度
1943年度
1944 年度
1945年度

日銀引受額

預金部引受

682,313752,893
678,000
661,000
565,000
1,661,250
3,275,402
3,519,801
4,393,307
7,318,922
9,526,230
13,887,281
19,275,488
16,252,227

67,00086,838152,000
100,000
120,000
350,000
780,000
1,500,000
1,890,000
2,150,000
3,350,000
6,000,000
10,400,000
11,923,899

郵便局売出しその他

23,000118,750
475,097496,698
601,192
722,077
1,382,769
991,698
604,811

100,000

5,255,100

合計

772,313
839,732
830,000
761,000
685,000
2,230,000
4,530,500
5,516,500
6,884,500
10,191,000
14,259,000
20,878,980
30,280,300
33,431,227（出所）大蔵省昭和財政史編集室（1954）『昭和財政史』第 6 巻 国債、東洋経済新報社、資料Ⅱp.26−27より
作成

082

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日銀 の国債引受状況を確認しておこう（図表1）。

19 億8,248万円であったが、国債発行に依存した

図表1によれば、1937年度までの各年、新発長期

軍備拡張を目指した馬場鍈一が大蔵大臣に就任

国債の80％以上が日銀引受によって発行され、そ後、日銀の資産拡大は加速し、1944 年末には152の後引受率は下がったものの、1944 年度までの引

億 7,738万円となり、1931年末と比較して7.7倍 の受額の累計は約662億円に上っている。

拡大を見た。

国債の日銀引受発行は、日銀による事後的な買ただ、日銀券流通高、日銀の資産とも1939 年以

いオペとは異なり、政府が調達した資金は事業に降、顕著な拡大 が見られたわけだが、日銀 が引き使われ、有効需要が創出されるとともに財政資金受けた国債累計額と比較 すると拡大 は 抑制的 で10）が散布され、マネーストックの増加につながる 。

ある。つまり、国債 の日銀引受とセットとなっていしたがって、日銀券 の流通高も増加していく。これた売りオペが重要 な意味を持っていたことを示しを確認しておくと、1932年末 には13 億 7,362万円ている。そこで、当時の売りオペの状況を確認しよだった日銀券流通高は、特に1939 年以降増加率

う（図表 3）。図表 3によれば、1934 年にピークを迎が 拡 大 し、1944 年 末 に は177億 2,891万円 と、え、1936 年、1937年は日銀保有国債 の売却率が11）

1932年末 に 比 べて13.5倍 に膨 れ上 がった 。そ低迷したが、1938年にはそれは回復し、1942年以

の一方で、大量に発行された国債を引き受けさせ降は80％以上の売却率を維持している。

られた日銀の資産の推移も見ておこう（図表 2）。そ1936 年から日銀保有国債の売却が 低迷したわ

れは、国債の日銀引受が始まる前の1931年末にはけだが、その 要因には 戦時経済 への移行に伴う（単位：千円）
35,000,000
30,000,000
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,0000

図表2 日銀の総資産の推移（出所）前掲『日本銀行百年史』資料編、p.288−293より作成

10）国債の日銀引受発行ではマネーストックの増加をもたらすのに対し、事後的な買いオペの場合、ベースマネーの供給に留まる点が異なる。

『明治以降本邦主要経済統
11）日本銀行統計局編（1966）計』p.172

戦時期のインフレリスクと国債消化政策

深見泰孝

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生産力拡充資金 の 拡大 により、国債消化資金とたことにより、売りオペの重要性は一層高まっていの資金競合 が起きていたことにある。その証左にく。そこで、民間金融機関 への売りオペ 率を高め

1935年から普通銀行 への売りオペ 額は大幅な減るとともに、一旦保有した国債が売却されないよう、

少 が見られる。ただ、国債の市中消化率が 低下を1937年以降、国債優遇策も次々に始められた。次

続ければ、インフレの懸念 が拡大する。そこで、政に、国債優遇策について見ていこう。

府は国民貯蓄を奨励するとともに、臨時資金調整法による資金統制を行う。これにより、貯蓄を増や（2）国債優遇策と日銀取引先銀行 による国債す一方で、不要不急産業への資金供給を抑制して、消化

政府資金の 優先的調達を実現するとともに、生産

高橋是清 は国債 の日銀引受発行を「一時 の 便

力拡充資金を確保することが目指されたのである。

法」として利用したが、その後を継いだ馬場鍈一

他方、高橋財政期から日銀保有国債 の市中売

は、それを積極的に 利用した軍備拡張路線 を採却率 が 高まるよう、国債優遇策を 実施していた。

る。馬場の予算案は広田内閣総辞職により廃案と1936 年以降市中売却率 が 低下する一方、軍備拡なるが、1937年7月7日夜、支那事変の発端となる張路線によるさらなる国債大量発行方針が出され

盧溝橋事件が 発生する。政府 は当初不拡大方針

図表 3

日銀引受国債の売りオペ状況（単位：千円）
国債引受額

純売却額
普通銀行

地方銀行

保険

その他

郵便局売出分

官庁

合計

売却率

1932年

200,000

5,000

300

0

11,000001933 年

1,115,000

391,500

89,7407,350

314,880

039,700843,170 75.62%

1934 年

701,358

356,600

97,32915,300429,234

0

29,558928,021 132.32%

16,300

8.15%

1935年

750,657

208,800

103,377

11,655336,210042,025702,067 93.53%

1936 年

1,580,836

162,275

126,160

34,917354,559

0

19,587

697,498 44.12%

1937年

1,780,000

38,82056,580 103,900

332,723

68,000258,620858,643 48.24%

1938年

3,750,500

753,128

209,203 127,600 1,070,928

457,992

520,557

3,139,408 83.71%

1939 年4,016,500

664,500

226,076472,677

417,736

3,329,481 82.90%

1940 年

4,994,500

718,800

277,8171,750 1,759,719

570,394

62,3153,390,795 67.89%

1941年

8,041,000 1,140,450

382,036

1,349 3,280,449

590,877

244,116

5,639,277 70.13%

1942年

11,209,000 2,312,299

383,384

4,036 5,597,989

1,080,985

440,155

9,818,848 87.60%

1943 年

15,247,000 2,070,495 1,440,432 572,468 6,168,148

38,370 1,510,122

1944 年 19,947,500 3,441,302 4,379,564 818,638 6,203,440※1937年は7月から12月の数値である。

1,190,738 1,845,670 13,287,951
638,289※日銀純売却額は、日本銀行の民間ならびに官庁への売却高から買入高を差し引いたものである。
（出所）前掲『日本銀行百年史』第 4 巻p.45、日本銀行統計局（1946『本邦経済統計』）
p.68−70より作成

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87.15%

388,519 15,869,752 79.56%

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を採ったが、事変は拡大、長期化していく。そのた下げや、日銀による売戻約款付国債買入の無条件

め、軍事費の急増を招き、国債の長期継続的な増買入の開始などが行われた。

発 は 不可避となった。それゆえ、政府 は国債 の 発

1937年7月には日銀 の国債担保貸出金利が、1

行限度額を 毎年引き上げ、1937年度 から1941年

厘引き下げられて9厘となり、国債担保貸出金利は度 の 新発債 の 発行状況 は、軍事公債を中心 に、国債の表面利率以下へ引き下げられた。これによ

20 億から101億に増額された（図表4）。

り、日銀 の取引先銀行にとっては、日銀 から国債

当然、大量発行された国債の消化は、大きな問

担保借入をすれば、国債を保有する限り若干のサ題となった。そこで、一方では貯蓄を奨励しつつ資ヤも残るため、市場売却よりも日銀借入の方が有金需要を抑制し、もう一方では資金統制の実施を利となった。この 結果、銀行による国債 の消化率

はじめとする、人為的方法による国債消化策 が 推は表面的には上昇した13）。

し進められることとなった。その一環で行われたのまた、日銀による売戻約款付国債買入は、金融

が、国債優遇策である。国債優遇策の目的は、①機関の保有国債の増加によって、それの処分 が増

国債 の 売却阻止と②国債消化資金 の 優先的確

えてきたため、その売却を阻止するとともに、日銀保 にあった。1937年以降 に行 われた国債優遇策の取引先金融機関の資金繰り改善 のために無条には、大きく税制上の優遇措置を目的としたものと、件買入を開始した。こうした日銀 の国債担保貸出

国債 の市場価格 の 維持 の二つがあった。前者 に金利引き下げや、売戻約款付国債買入によって、は、有価証券移転税の優遇、所得税、法人税など金融機関の 保有国債 の市中売却を阻止し、国債

12）の国債利子課税の 優遇などが行われた 。他方、価格維持が図られたのである。特に、国債担保貸

後者には日銀 の国債担保貸出金利の一層の引き

出金利の引き下げは、売りオペ 参加者に順ザヤを

図表 4

1937年度から41年度の新発債発行状況（単位：百万円）
歳入純計
新発債総額
軍事公債
歳入補填公債
植民地事業公債
内地事業公債
政府出資公債
年度末国債額

1937年 1938年 1939 年 1940 年 1941年
9,190 11,423 13,182 17,304 28,067
2,230
4,530
5,517
6,885 10,191
1,751
3,807
4,371
5,228
7,100
355
579
940
1,265
2,433
52
88
142
166
159
71
55
64
65
119
−
−
−
161
365
12,817 17,344 22,885 29,847 40,470（出所）前掲『昭和財政史』第 6 巻、p.292より作成『日本 の国債管理政策』第12）国債優遇策については、前掲

13）表面的には銀行による国債消化率は上昇したが、その反5章に詳しい。

面で国債担保貸付 が大幅に増加していたことが 指摘される（吉野俊彦、中川幸次（1980）『金 利 の 解説 』日経文庫、

p.137）。

戦時期のインフレリスクと国債消化政策

深見泰孝

085

保証するものであり、売りオペ拡大に大きく寄与ししたのに対し、地方銀行では約2.7倍 の増加が見たのであった。このように、金融機関に対しては、られた。また、同期間の貸付額の状況は、国債シ

資金統制 の実施と国債優遇策によって国債消化

団銀行のそれは約2.3倍 の増加であったのに対し、への協力を求めていた。

地方銀行 は約1.6 倍 の 増加しか見られなかった。
その結果、預貸率は1937年末の国債シ団銀行のIII

地方銀行 に対 する国債消化策

それが56.5％、1941年末は57.9％と微増したのに対し、地方銀行のそれは72.7％から41.2％へと大幅 に低下していた15）。つまり、地方銀行 は 政府 の

（1）普通銀行 の 預貸状況と証券投資戦時下の我 が国では、国民貯蓄奨励運動が行

財政支出拡大と国民貯蓄奨励運動により、預金われていた。これは、大蔵省が国民貯蓄奨励局をは増加したものの、臨時資金調整法による金融統

設置し、年度ごとに貯蓄目標を設定して、国民 の制によって、融資面での制約から全国的に運用難

貯蓄増進を 行うものであった。1938 年 から1945に陥り、預貸率が低下していたのであった16）。

年 の 合計貯蓄目標額 は1,980 億円 に 設定 され、次に、普通銀行の証券投資額を確認しておこう

2,167億800万円の貯蓄実績が上がった。そのうち（図表5）。図表5によれば、シ団銀行 の 預証率 は銀行預金での貯蓄は約836 億円に上り、最も資金35％前後で推移していたのに対し、地方銀行のそ14）を吸収していた 。

れは1937年末 には43.4％であったが、1941年末

その一方 で、1937年末と1941年末 の普通銀行には55.7％へと上昇しており、この間一貫して上昇の預金額は、国債シ団銀行のそれが約2.2倍増加している。また、投資先を見ると、投資金額が大き

図表5

シ団銀行、地方銀行の証券投資額（単位：千円）

1937年末1938年末1939 年末1940 年末
1941年末国債

地方債

1,603,208

225,049

地方銀行

896,374

104,846

シ団銀行

2,470,608

223,743

地方銀行

1,167,768

115,463

シ団銀行

3,003,754

地方銀行

1,624,751

シ団銀行

外国証券

社債

株式

715,926

161,505

19,433475,153

376,636 1,872,442

4,310,587

104,187

846,875

178,106

3,823,519

10,061,289

28,080604,665424,2112,340,187

5,312,013

209,143

162,627

952,653

216,170 4,544,347

13,164,748

141,316

127,953

912,021494,855 3,300,896

7,058,598

960,043

220,716 5,222,923

15,995,738

82,159

合計（参考）預金額

2,787,847

8,603,205

シ団銀行

3,679,580

184,688

177,896

地方銀行

2,301,643

134,361

186,409 1,306,251

541,9084,470,572

8,878,968

シ団銀行

4,781,816

173,790289,225 1,336,006

214,777

6,795,614

19,310,362

地方銀行

3,195,642

134,299

245,308 1,968,042

540,066

6,083,357

10,927,304（出所）東京銀行集会所「銀行通信録」各月号より作成『戦時中金融統計要覧』（1947）p.151−
14）日本銀行統計局

融資額は約3.4 倍、預貸率は1937年末の89.8％が1941年末

152には105.4％へと上昇していた。

「銀行通信録」所収の東京銀行集会所「全国各種銀行
15）17）しかし、国債発行額が大幅に増加していく1940 年以降、

業務要報」
「全国各種銀行所有有価証券調」より筆者計算

シ団銀行に対しても、日銀 から国債保有目標（預金総額 の16）これに対し、戦時中に命令融資を命じられるなど、戦時25％）が要請され、国債の強制割当が行われていく。

貸付を支 えた日本興業銀行 の同期間の 預金額 は約2.9 倍、

086

彦根論叢

Spring / Feb. 2019 / No.419

いのはシ団銀行、地方銀行とも国債と社債である。

県で定期預金金利が国債の表面利率である3.5％

ただ、シ 団銀行 の 国債保有額 は1937年末 からを上回っており、特に東北（岩手を除く全県）や九

1941年末 の間に2.98倍増加し、社債 は1.87倍増

州（全県）に多く見られた20）。預金金利が国債 の加したのに対し、同じ時期の地方銀行のそれは国表面利率を上回っていれば、銀行 の国債消化 が債が3.57倍、社債が4.14 倍増加していた。

伸び悩む。そこで、大蔵省と農林省は、さらなる預シ団銀行の場合、国債を保有していれば、順ザ
ヤで日銀 から国債担保貸付を受けることができる

金金利低下とその平準化を目指した（第二次金利平準化）。

ため、国債を消化するインセンティブが存在する。

地方銀行 の 債券投資 が積極化したのは、第一したがって、日銀の国債担保貸付の存在が、シ団

次金利平準化と符合する。それは、預金金利の引

17）

銀行に国債保有を拡大させた背景と言えよう 。

き下げに伴う資金コストの 低下により、債券投資

他方、地方銀行はその3分 の2 近くが日銀との取引での 採算 が見込 めたことが 要因と考えられよう。

を行っていないため、国債を保有しても低利資金

ただ、それならば社債保有を増やした方が、国債18）の調達はできない 。また、預貸率 の大幅な低下を保有 するよりも収益性は高 いはずである。しかに見舞われている地方銀行にとっては、収益性をし、1937年末 から41年末にかけての地方銀行 の改善させるには、低利国債よりも高 い利回りが 期

債券保有額 は、社債よりも国債 の方 が 増加して待できる社債保有の方が理に適った投資である。

いる。

そこで、次になぜ地方銀行が国債を保有したのかを見ていこう。

その 一 つの 要因は、地方銀行 が希望する社債を証券業者 から購入できなかったことにある。したがって、地方銀行の預貸率は低下し、そのうえ社（2）地方銀行 の 国債投資

債投資も思うようにならず、深刻な運用難に陥って地方銀行 の 債券投資 に拡大 が見られるのは、いた。こうした地方銀行 の運用難を利用し、大蔵

1939 年以降である。地方銀行の債券投資拡大の

省は 地方銀行 の国債投資増額を慫慂した。すな

基底にあったのは、全国的な金利平準化であった。 わち、地方銀行や地方銀行協会が、大蔵省や日本
当時、地方銀行や信用組合の中には、預金金利に興業銀行に対して運用難の改善を訴えた際、大蔵

勉強率と称した上乗せ金利を提供しており、金利省や日本興業銀行は、預金部保有社債の売却やが高止まりしていた。しかし、低金利政策を徹底

興銀債の売却、優先割当を行うわけだが、これにしたい大蔵省は、信用組合を管轄する農林省と共は次のような売却条件や割当方針 が出された。以同して、預金金利 の引き下げを勧奨した（第一次下に引用しておく21）。

19）
金利平準化）。

〈売却条件〉

第一次金利平準化 は、1939 年3月に全国的 な

一、開放社債 の 銘柄 は 興業債券 ほ 号、第成立を見て、定期預金金利が平均 20％低下した。

五十八回満鉄債、第百二十七回東拓債

そうは言いながらも、第一次金利平準化では、23

18）日本銀行と取引していた普通銀行は、1937年末で144「銀行通信録」第108 巻、第 643号、1939 年8月20日。な21）

行 であった。他方、同年末 の 地方銀行数 は356 行 であり、

お、1939 年12月に行 われた預金部保有社債 の第二次売却60％程度の銀行は日銀の取引先銀行ではなかった。
）日本金融史資料』昭和編第19）日本銀行調査局編（1973『

34巻、大蔵省印刷局、p.244−245

や興銀債の優先割当の際も、同じ割当方針で申込銀行への割り当てを行っている（「銀行通信録」第108 巻、第 647号、

1940 年5月20日、第108巻、第652号）。また、引用にあたっては常用漢字に一部改め、長文引用にあたっては読点を付けた。

『日本金融史資料』昭和編第34 巻、p.246−247
20）前掲

戦時期のインフレリスクと国債消化政策

深見泰孝

087

の三種で、売却単価は何れも額面百円に付百円とし、受渡期日は八月七日とする。
一、売却 の 条件としては、（1）なるべく長期

IV 生保会社に対 する国債消化策（1）生保会社 に 対 する国債強制割当

保有すること（2）既に相当国債を所有し普通銀行に対しては、日銀 の国債担保貸付利

この上国債投資 の 困難 なるもの及 び 預

率の引き下げにより、国債の表面金利以下の利率

金部以外よりの 購入困難 なるものに開で日銀 からの 借入を可能にしたことで、順ザヤで放すること。

無制限に日銀信用を利用できるようになった。こ

一、購入後若し売却したき時 は、大蔵省宛のことが、国債シ団銀行を中心とした日銀取引先売却承認願書 を提出して許可を得るこ

銀行 の国債消化を増加させる最大の 要因であっと。売却が已むを得ざる場合には、預金た。また、地方銀行に対しては一方 で金利平準化

部 に於て再 び 買上げるか又 は売却 の 斡によって資金コストを引き下げるとともに、他方 で旋をする。

国債保有に比例して、優先的に優良企業の、利回〈割当方針〉

りの良い社債の売却や割り当てを行うことにより、申込銀行 の 国債所有高 に 応じて 割当てた。

国債消化を慫慂したのであった。

従って、国債所有高の僅少なる銀行は、割当では、生保会社に対してはどのような国債消化から除外した。此反対 に 本年上期中に 多額

策 が 採られたのであろうか。これは銀行に対 するの国債を買入れた銀行は、割増をした。国債消化策とは異なり、強制的な消化策 が 採られた。

所有額が大体この中間と見られるものは、申高橋 の 後を 継 いだ馬場鍈一 が、国債発行による込額に従って按分した。この結果の割当額は軍備拡張路線を打ち出したわけだが、当時、既に最高百万円、最低一万円とした。

国債消化資金と生産力拡充資金との競合 が顕在

このように、国債保有に積極的な地方銀行に対化しており、馬場は新たな国債の消化先として、資し、優先的に預金部保有社債 の売却や興銀債 の金量を増やしていながら、国債保有額の少ない生割当を行ったのであった。つまり、預金 は確定利保会社に注目していた。

率で集めた資金であり、その利率が国債の表面利

そこで、馬場は1936 年10月に、生保会社を監督

率を上回っていれば、国債の大量保有はできない。 していた商工省に対して監督 の共管を提議した。
そこで、一方では金利平準化を進めて資金コスト

このことを契機として、商工省は生保会社 の国債を引き下げ、他方では低利国債を大量に保有する保有に対 する態度を変化させた22）。すなわち、従銀行には、優先的に優良でかつ、利回りの良い社

来の商工省は、国債保有については各社の自主性債を提供し、これを国債投資の甘味材とすることに任 せていたが、それへの干渉を始めたのである。

で、収益性を確保しつつ、国債の大量消化を慫慂

生保会社の資産運用は、財産利用方法書によってしたのであった。

申請し、認可を得る必要があったが、その認可権を利用して国債保有を強制させていくのであった。

22）従来、生保会社を監督していた商工省にすれば、大蔵省

25）予定利率引き下げ方針決定後、明治生命と仁寿生命がに生保会社監督 への干渉を受けることを嫌ったため、方針を

新種商品の認可を申請した。このとき、明治生命は高料高配転換させたものと考えられる。

商品、仁寿生命 は低料低配商品を申請したわけだが、商工

23）当時、予定利率が4％の商品が多く、国債の表面利率は省は明治生命 の商品の予定利率を3％、仁寿生命 のそれは3.5％としており、国債 の表面利率と同等もしくはそれ以下の3.5％であったため、国債の表面利率は、予定利率を下回っていた。

）日刊中外保険新報」1936 年9月5日
24「

088

予定利率を採用している。
）日刊中外保険新報」1937年3月25日
26「

彦根論叢

Spring / Feb. 2019 / No.419

そもそも、生保会社は契約者に対して予定利率を提示し、それで現在価値に割り引いた保険料を徴収しているため、予定利率を下回る利回りの 低
23）

ここに、国債の強制割当が始まり、前年 の倍以上の国債保有額の増加を見たのである。
そして、1938年以降も強制割当が強化される。

利国債に投資することはできない 。つまり、資金

すなわち、1938年の目標に関しては、生保側は前コストを引き下げる必要があった。そこで、馬場 の年並を主張したが、商工省 は 増額（増加資産 の蔵相就任以降、政府内 では予定利率 の引き下げ

40％および正味総資産の9.7％）を要請し、最終が 画策 された。1936 年9月には、「将来 の 新種保的には増加資産に対 する33％を国債保有増加目

険に対 する予定利率は、何れも三分にする様にと標額とし、かつ保有額を年始資産の10％以上とす

24）の商工省のお達しである」との記述が業界紙でも見られることから、新種商品 の予定利率引き下25）

げ方針が固まっていたものと考えられる 。

ることとなった31）。
さらに、1939 年も生保側の提示した目標と大蔵省側の要請額には乖離があり（生保側は前年並をこうして一方では予定利率を引き下げて、生保会主張したのに対し、大蔵省は増加資産 の50 ％へ

社に国債投資余力を作りだしたにもかかわらず、の増加を要請）、商工省と大蔵省で折衝が行われ生保会社の国債保有額は増加しなかった。そこで、 た。そして、①公債発行予定額が前年より多額に1936 年末には大蔵省は商工省に、生保会社の所なること、②有力会社の買入余力は十分あるとし

有資産の20％（金額にして5 億円）を、国債保有にて32）、増加資産の33％以上の国債消化を行い、特充てるよう通達したとされる26）。このときは実施こに日本生命など 有力17 社 は、増加資産 の40 ％まそされなかったものの、1937年 4月には結城蔵相

で国債を消化させることになった33）。その結果、生が「金融機関が一致団結し、公債発行の政策に対保会社の国債保有額は、1937年以降、責任準備し、誠意ある協力をすることになれば、強制の手段

金増加額に対して30％以上の国債保有が行われはその必要を見ないで済むと考へる27）」と強制割るのであった（図表 6）。

当も視野に入れて、金融機関の自発的な国債消化図表 6を要求していた。このように生保会社に対 する圧生保会社の国債増加額と責任準備金増加額に占める比率（単位：百万円）

力は、どんどん強まっていった。

責任準備金 国債増加額
増加額
（前年比）
（前年比）

こうして生保会社に対する国債保有圧力が強まる中、盧溝橋事件 の勃発により、国債 のさらなる大量発行 が不可避となる。ここで商工省は、生保
28）

各社に年間1億円の国債消化を要請した 。これを受け、生保、徴兵保険12社は、商工省の要請に応じて増加資産の25％、かつ正味総資産の7％まで国債保有を増額することを目標として定め29）、この目標を全社に適用することを申し合 わせた30）。

）保険銀行時報」1937年5月20日
27「）保険銀行時報」1937年8月5日
28「1936 年末
1937年末1938年末1939 年末1940 年末
1941年7月末

281
332
383
546
696
−

50
103
158
218
297
196

比率

17.8%
31.0%
41.3%
39.9%
42.7%
−

（出所）前掲『昭和財政史』第 6 巻、p.381より作成

生保会社側の 抵抗で商工省の要請より抑制させることに成功したように見えるが、年始資産の10％に相当する国債を保有するには、増加資産の40％程度を国債消化に充てねばな『生命保険協会 70 年史』p.302−
29）生命保険協会（1978）

らず、商工省の 要請に沿った国債保有が 強制されたと言え

303

よう。

）日刊中外保険新報」1937年8月26日
30「）日刊中外保険新報」1939 年5月17日
32「「保険銀行時報」1938年 6月30日。この消化目標額は、
31）『生命保険協会 70 年史』p.302−303
33）前掲

戦時期のインフレリスクと国債消化政策

深見泰孝

089

（2）国債保有 に 対 する優遇策

保有目標を立てたのとほぼ同時に、商工省は高率

では、こうした国債 の強制割当の裏で、銀行に配当会社8 社に対して、契約者配当率 の1割以上

対して行 われた国債優遇策と同様 の 措置は採らの引き下げを慫慂した35）。これを受けて、全生保れたのであろうか。もちろん、国債 の 価格評価 やが 契約者配当率 を 一律1割以上引き下げたので課税上の優遇は、生保会社に対しても適用される。 あった。さらに、1938年に国債保有目標が増額さ一方で、銀行に対して行われた金利平準化や、国れると、再 び、商工省は契約者配当率 の1割以上

債担保貸付金利の国債表面利率以下への引き下の引き下げを慫慂し、全社が再び契約者配当率をげや、地方銀行に対して行われた優良社債の優先1割以上引き下げたのであった36）。

売却、割当と同様の優遇策が、生保会社に対しても行われたのだろうか。

こうして、生保会社に対しては、予定利率および契約者配当率引き下げを通じて、資金コストを引

その一 つが 先に述べた 予定利率 の引き下げでき下げさせ、国債 の強制割当を通じて、国債保有ある。予定利率は保険料計算の際、現在価値に割額を増額させたのであった。これらは1936 年からり引く際 の割引率にもなるため、生保会社の資産

38年に行われたわけだが、当時は最も日銀の売り運用は予定利率を下限とし、それ以上の収益を上

オペ 率が 低迷していたときである。つまり、日銀引げる必要がある。したがって、予定利率の引き下げ

受国債の市中消化が伸び悩んだときに、資金量がは、生保会社に低利国債の保有を可能にさせたの増えていながら、国債保有量が少ない生保会社にである。このように、政府 は生保会社による国債

対しては強制的に国債を保有させ、日銀保有国債

保有が、生保会社の収益性に影響を与えないよう、 の 市中売却率向上 の 一翼 を 担 わせたのであっ
生保会社 の 経営に留意しつつ、国債 の強制割当た37）。

を行っていたのである。
ただ、当時 の 生保会社 は、高率 の 契約者配当率を予想配当と明示して、正味保険料 を 算出し、生保商品 の有利さを説いた累加配当保険を販売
34）

V

個人 に対 する国債消化策

ここまで銀行、生保会社に対する国債消化策にしていた 。そのため各社は、募集時に契約者について述べてきた。最後に、個人に国債を保有さ提示した配当率を維持しており、一般には契約者せるための消化策も見ておこう。まず、個人が国債

配当は、将来も持続するものと思われていた。そもを保有するための優遇策としては、支那事変特別

そも、契約者配当は、予定率以上に実現益が生じ税法や所得税法などで、国債利子課税の軽減、免た際 に発生した余剰金 の 事後的な分配であるた除を行う措置が 採られた。その一方で、販売チャ

め、それを引き下げること自体に法的問題はない。

ネルの 拡大や売出債券 の 多様化、貯蓄奨励によ

しかし、契約者配当率の引き下げは保険料引きる預金部 の資金力増強、強制割当、国債売却阻上げを意味 するため、各社 がし烈な募集競争 を止策を行い、国民に国債消化への協力をさせた。

行っているときに、契約者配当率 の引き下げを個販売 チャネルの 拡大 では、郵便局 や百貨店で社で行うことはできない。そこで、生保業界が国債の国債売出しが 行 われた。1937年11月から郵便34）累加配当保険とは、合計既払済保険料に対して、毎年いた保険料を正味保険料として、その高さを武器に契約募集

4.5％や5％の配当がされる保険商品であった。帝国生命 のしていた。

五分累加配当保険の場合、契約5年目以降予想配当は毎年5％ずつ上昇し、配当開始後 20 年が 経てば配当金 が支払保）保険銀行時報」1937年10月7日
35「

険料と同額となり、保険料が 無料となるのであった。高料高）保険銀行通信」1938年9月25日
36「配を謳った会社は、表定保険料 の合計 から配当金を差し引

090

彦根論叢

Spring / Feb. 2019 / No.419

局での国債売出しを再開、1938年 4月には金融機

また、1938年以降 は貯蓄債券 の 預金部 による買関以外 の 公共団体、会社などへの国債販売所 のい取り41）が、さらには1943年以降は郵便局だけで設置、さらには1939 年 6月には百貨店でも国債 のなく、銀行でも国債、小額債券 の買い取りが行わ

38）

売り捌きが 行 われた 。そして、売出債券 の 多様れた。このように、必要に応じて郵便局などで一定

化では、国民が国債を消化し易くするため、1938の 価格での 換金に応じることで、国債の市場放出

年以降、小額国債（額面10円）の販売が開始され、 が阻止された。そのほかにも、1937年以降は政府
翌年には割引債の販売も行われた。

が国債登録を奨励し、1940 年には郵便局での国

また、貯蓄奨励に関しては、1938年以降、新発債の無償保管制度を開始するなど、個人への国債

国債の預金部引受拡大に伴い、国民貯蓄奨励運

消化の強化と同時に、国債の市中売却を阻止する動が行われ、国債消化資金を蓄積するため、貯蓄政策も行われたのであった。

が奨励された。また、1937年12月には日本勧業銀

行が、割増金付支那事変貯蓄債券（その後、報国
債券、特別報国債券も発行）を販売し、その販売

VI むすびにかえて

代金は預金部を通じて国債消化に充てられた。貯1937年以降、国債発行額の急拡大に伴い、イ

蓄債券 や報国債券 などは、1937年12月から1941

ンフレを抑制するため、いかに国債の市中消化を

年12月までに39回発行され、12億8,650万円を販拡大するかが重要となった。本稿では、1937年か39）売した 。こうした貯蓄奨励や貯蓄債券 の販売にら1940 年を中心に、銀行、生保会社、個人に対しより、新発国債の預金部引受を拡大するための資て、どのような国債消化策 を 採 ったのかを 考察

金拡充が行われていたのであった。

した。

さらには、戦時国債の消化が徐々に低迷を始め国債消化の 拡大には、一方 では国債優遇策をると、1941年には小額国債 の隣保消化 が始まる。

採り、他方では国債の市中売却を阻止する政策をそれは翌年には組織化され、各都道府県に割り当行ったところに特徴があろう。しかも、それは銀行

てられた国債消化目標 を、各都道府県 は 各市町と生保会社、個人それぞれがもつ資金の特性に応村に割り当て、そして各市町村が各隣組に強制割じて、異なる政策が採られていたことにも注目でき当することより、国債の消化を確実なものにするこよう。銀行はそもそも最も多額の国債を消化してお40）とが目論まれた。こうした販売チャネルの拡大、り、国債の市中消化率悪化は、債券価格 の下落を貯蓄を通じた間接的な国債消化、さらには強制割通じて、資産の毀損を招来するため、強制割当を当によって、個人による国債消化が強化された。

行わなくとも国債消化のインセンティブがある。しその一方で、国債価格を維持 するためには、国かも、銀行は生産力拡充資金の供給源でもあるた

債 の 市中売却 を 阻 止 する 必要 もある。そこで、め、国債の強制割当は金融の梗塞を招き、金利上1937年11月の郵便局での国債売出再開と同時に、 昇を招く。そこで、強制割当ではなく、資金統制に
郵便局での国債買い上げも行 われ、換金 の 必要

よる貸出の制限により自主的な国債消化が求めらが 生じた場合 は、いつでも郵便局 が買い上げた。

れた。そして、日銀 の国債担保貸付の利率引き下37）図表 3と図表 6では、生保会社の国債購入額に相違があ（1967『日本勧業証券株式会社）
60 年史』
39）日本勧業証券

るが、生保会社は証券会社（図表 3ではその他に分類）からもp.77

国債を購入していたため、相違があるものと思われる。

38）ただし、百貨店での国債 の売却実績は14 万9,380円に過ぎなかった（前掲『日本銀行百年史』第 4 巻、p.248−249）。

戦時期のインフレリスクと国債消化政策『日本銀行百年史』第 4 巻、p.247−24840）前掲『日本勧業証券株式会社60 年史』p.78−79
41）前掲

深見泰孝

091

げにより、日銀取引先銀行の収益性を保証するこしたに過ぎない。図表 2に示したように、1941年以とで、国債消化のインセンティブを与えると同時に、降、日銀の資産は急拡大し、インフレも率の拡大

日銀信用によって生産力拡充資金をバックアップ

もそれまで以上に激しいものとなる。この時期に政した。

府、日銀が各主体に対して、どのような国債消化策

また、預金増に見合った 融資先 が見当たらず、運用難に陥っていた地方銀行に対しては、金利平を採ったのかは考察できていない。これは今後 の課題としたい。

準化による資金コストの 低下を行った上で、優良会社社債 の 優先割り当てや売却という優遇策も抱き合 わせて行うことで、国債消化の採算性を確保させて国債消化を勧奨していた。
他方、生保会社 は、予定利率や契約者配当率による資金コストが国債の表面利率を上回っていたことから、国債消化 に 消極的 であったため、1937年から強制割当が開始された。ただ、一方的に強制割当を行ったわけではなく、予定利率や契約者配当率の引き下げによって、資金コストを低下させることで、国債消化の採算性を確保していた。

銀行と比較すると保有額は少ないが、日銀引受国
債 の売りオペ 率 が 低下したときに、生保資金による国債消化が進められたのであった。

最後に、個人消化であるが、国債利子課税の免除という優遇策を行った上で、販売チャネルの 拡
大や貯蓄奨励による間接的な国債消化への協力、さらには強制割当によって国債消化が 拡大された。
その一方で、国債価格維持のため、市中売却を阻止する政策も同時に行われていた。
このように、1937年以降の国債大量発行に対して、インフレを抑制するため、政府、日銀は各主体の資金特性を踏まえ、それに合わせた国債消化策

参考文献の研究』有斐閣
⦿井手英策（2006『高橋財政）⦿永廣顕（2013「）日銀引受国債発行方式の形成過程：1932」『麗澤大学経済社会総合研究センターワーキングレポート』№55号
⦿大蔵省昭和財政史編集室（1954『昭和財政史』）
第 6 巻 国債、
東洋経済新報社
⦿佐藤政則（2013「）1931年末金融危機と国債引受シンジケー
ト銀行」『麗澤大学経済社会総合研究センターワーキングレ
ポート』№55号

⦿佐藤政則（2013「）国債引受シンジケート銀行と売りオペ『」麗澤大学経済社会総合研究センターワーキングレポート』№

55号
⦿佐藤政則
（2015）「高橋財政期の国債消化力とは何だったのか『」経済志林』第84 巻第2号

⦿生命保険協会（1978『生命保険協会）
70 年史』
⦿東京銀行集会所「銀行通信録」の国債管理政策』東洋経済新報社
⦿中島将隆（1977『日本）⦿日本勧業証券（1967『日本勧業証券株式会社）
60 年史』
⦿日本銀行調査局編（1973）『日本金融史資料』昭和編第34巻、大蔵省印刷局
⦿日本銀行統計局（1946『本邦経済統計』）
⦿日本銀行統計局編（1966『明治以降本邦主要経済統計』）
⦿日本銀行百年史編纂委員会編（1986『）日本銀行百年史』第4巻を採っていたことが明らかとなった。ただ、戦時下

⦿深井英五（1941『回顧七十年』）
岩波書店の 国債消化 について、これですべてが 明らかに⦿深見泰孝（2013）「統制経済下における生保会社の公債投なったわけではない。あくまでも本稿は、1937年か

資と国債消化政策」『証券経済研究』第81号

ら1940 年を中心とする時期だけを取り上げて考察

092

彦根論叢

Spring / Feb. 2019 / No.419

⦿深見泰孝（2015）「戦時期の起債市場と社債保有構造」『証
券経済研究』第89 号の解説』日経文庫
⦿吉野俊彦、中川幸次（1980『金利）新聞⦿「日刊中外保険新報」
⦿「保険銀行時報」

戦時期のインフレリスクと国債消化政策

深見泰孝

093

Inflation Risk and Public Debt Management
in a Wartime

Yasutaka FukamiThis paper focused on public debt management when large amounts of government
bonds were issued during the wartime. After
1937, government bonds issued by underwriting the Bank of Japan was increase by theoccurrence of war. Since Minister of FinanceTakahashi Korekiyo started this policy, theBank of Japan was afraid to become inflation.
Therefore, the government and the Bank of Japan made their efforts to sell government
bonds owned by it. Government and the Bankof Japan gave financial institutions incentives
to buy government bonds and made financial
institutions purchase government bonds. They
took different preferential treatment considering the characteristics of each business category.
Therefore, in this paper was examined how thegovernment and the Bank of Japan made eachfinancial institution purchase government
bonds.

094

THE HIKONE RONSO

Spring / Feb. 2019 / No.419

Inflation Risk and Public Debt Management in a Wartime

Yasutaka Fukami

095