Seminar「合併・買収」がネットビジネスを飛躍させる
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M& A
平山 雅彦
モーガン・エヴァン アンド カンパニー／パートナー
ニューヨークと東京を拠点に、インターネットやハイテクの分野などの海外 M＆ Aや提携のアドバイザー業務を手掛けている。リムネットのPSINet への売却でもアドバイザーを務めるなど、日本と海外にお けるM＆A、提携に 特に強い。

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328 INTERNET magazine 1999/12

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me r g e r a n d a c q u i s i t i o n

M& A『MCIワールドコムがスプリントを約1,290 億ドルで買収！』。

を仕掛けているが、これを迎え撃つ企業も1999 年10月5日（米国時間）に発表された世界最大規模のM＆ A（Merger andアマゾンに対抗する体制固めのために同業

Acquisition ＝企業の合併・買収）のニュースは、約13兆円にものぼる巨額の買収金額で実施された。このニュースには驚いた人も多いだろうが、現在の情報・通信関連ビジネスにおいては、「M＆A」が企業の成長に欠かせないキーワードになっている。ネットビジネスを大いに飛躍させるM＆Aは、業界に携わる人の必須の知識だとも言えるだろう。と合併したり、機能を補完するために他社を買収したりとM＆Aが多発している。たとえば、CDオンライン販売のCDナウは基盤を強化するためCD 直販のコロンビア・ハウスと合併。またオンラインオークショ
ンのe ベイは、サービス強化のため老舗オークション会社のバターフィールド＆バタ

相次ぐ大型M＆Aで業界のスピードと米国の株高である。インーフィールドを買収した。オンライン広告

業界動向は目が離せない

ターネット企業を取り巻く環境の変化は、のダブルクリックは、消費者データベース従来の産業と比較して異常に速い。業界でのアバカス・ダイレクトや広告配信システ

このところ米国では、インターネット企生き残って覇権争いをするには戦略に合っムのネットグラビティーを買収してサービ業の株高を伝えるニュースと並び、インタた事業を一から立ち上げていたのでは間にスの向上による地位固めに入っている。イーネット関連のM＆A（企業買収・合併）

合わず、業界の流れに付いていけない。そンフラ事業では、AT＆Tがネット接続のたの記事が新聞紙上を賑わしている。このネこで、目的に合った事業を手っ取り早く自めにTCI やメディアワンなどのCATV 会社

ットM ＆A 市場の活況の背景にあるのは、社に取り込むためにM＆Aに走るわけだ。

を買収し、長距離電話会社から総合通信統合が進み、大企業は先端技術を持つベM＆Aなくしてネットビジネスはに躍り出たほか、PSINet は世界中でプロンチャー企業を買収して傘下に入れようと成り立たないのか!?

バイダー（ISP）を買収し、大手キャリア会社に脱皮して次世代通信ビジネスの主役ネットビジネスが進展するに連れて業界のに先駆けて世界的なネットワークを築き上していることだ。一方で、ベンチャーからげようとしている。

スタートした企業も覇権をかけて戦略的に

M ＆A はインターネットに関連するさま必要とされる会社を次々と買収しているこざまな分野で起こっている。電子商取引のこのようにインターネット業界のいたるとも挙げられる。

分野では、オンライン書籍販売から出発しところでM＆Aは起きている。特にその傾中でも今年に入ってからは、ヤフーがジたアマゾン・コムが積極的な拡大戦略で向が顕著なのがポータルサイトの分野だ。

オシティーズやブロードキャスト・ドット・

CD や玩具、家電の販売をはじめオークシ

以下では、検索サービスサイトからポータコムを立て続けに買収し、＠ホームもエキョンにも進出し、EC 分野での一大勢力をルサイトへの変遷と、その原動力となったサイトを買収した。通信業界まで範疇を広形成しつつある。アマゾンは自らもM ＆A

M＆Aの事例を具体的に見ていこう。

げれば、長距離通信事業者第 2 位のMCI
ワールドコムによるスプリント（業界第 3位）の大型買収をはじめ、米国最大の通Merger &Acquisition

最近のネット企業による主なM&A

信事業者AT ＆T も、次世代のインターネ

時期

買い手

対象企業タイプ

買収額

買収方式

ット接続を睨んでCATV会社のメディアワ

1999 年9 月

CMGI

アドフォース

買収

500

株式交換

1999 年7 月

コロンビア・ハウス

CD ナウ

合併

未公開−

ダブルクリック

ネットグラビティー

買収

530

株式交換

ンを買収するなど超大型のM＆Aも立て続けに起こっている。この2、3か月は株式市

オンセール

エッグヘッド合併

400−

場の調整もあって若干沈静化しているが、エキサイト＠ホーム

アイモール

買収

425

株式交換

ダブルクリック

アバカス・ダイレクト

買収

1,000

株式交換

CMGI

アルタビスタ

買収

2,300

株式交換

ヤフー

ブロードキャスト・ドット・コム

買収

5,700

株式交換

e ベイ

バターフィールド＆バターフィールド

買収

260

現金

アマゾン・コム

アレクサ・インターネット、

買収

総額645

現金

1999 年6 月

インターネット業界では1999年前半だけですでに334 億ドル（約 3 兆 4,000 億円）の1999 年4 月

M＆Aが起こっており、1998年は1年間で60億ドル（約6,300億円）前後だったのと比べると、その伸びがいかに急激であるかがわかる。
このようなネット関連企業のM＆Aブー

エクスチェインジ・ドット・コム、アクセプト・ドット・コム
1999 年1 月

＠ホーム

エキサイト

買収

6,700

株式交換

ヤフー

ジオシティーズ

買収

3,700

株式交換

1998 年11 月 アメリカオンライン

ネットスケープ

買収

4,200

株式交換
単位：100 万ドル

ムを後押ししているのが、インターネット

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Merger &ポータル事業の変遷は

Acquisition

M＆A戦略がカギを握る

分野別に見るM＆Aの動向
アマゾン・コムが積極的に拡大戦略をとり、CD や家電、玩具販売、オークションにも進EC出。それに対抗するため業界の統合が起りM&A が多発。

本来、サーチエンジンはその検索能力の高さと使い勝手の良さがユーザーを獲得すオンライン広告

ダブルクリックが、データベースやソフトウエア関係の企業を買収して地位固め。ライバル

インフラストラクチャー

AT ＆T が次世代のケーブルによるネット接続を睨んでTCI やメディアワンなどのCATV 会社のアドフォースはCMGI の傘下に入り大資本をバックに対抗。
を買収。個人向け大手ISPのアースリンクとマインドスプリングは合併してAOLに対して対る重要なポイントであり、各社とも検索サービスの質を競い合った。しかし、徐々に抗姿勢。

システム機器メーカー

シスコ、ルーセントなどが技術系ベンチャーを積極的に買収して新技術を取り込む。とくにルーセントは周辺の技術にも貪欲で、半導体メーカーやISP まで買収している。

いろいろな情報コンテンツを備えた「総合サイト」的な色彩が強くなり、インターネットの「入り口」として「ポータルサイト」（p o r t a l ＝玄関、門）と呼ばれ始める。

を誇っていたヤフーも、過熱する業界再編ーネットで出遅れた感があったAT ＆ T だ

WWWブラウザーの起動時に表示されるポの中で単体での成長に限界を感じたのか、が、M＆Aを通じて一気にインフラからポータルサイトは膨大なトラフィックを得ら

ジオシティーズを1 月に買収して戦略を転ータルまで押さえる次世代の中心企業になれることから、その地位を獲得するために換し、「今後は買収を積極化する」と宣言ったというわけだ。また、CATV 会社はケコンテンツを充実させることに競争の焦点した。この時点でヤフーとジオシティーズ

ーブル網によるインターネット接続を他のは移っていく。1998年に入り、ポータルのを合わせた顧客到達率は58 ％に達し、新ISP には利用させない方針で、そうなると重要性が市場で認識され、大小の企業がたな強力なブランドとコンテンツ、顧客層

現在の一般回線による接続時代の勝者で入り乱れてコンテンツを充実させる競争がを手に入れたヤフーはその地位をいよいよあるAOLも、次世代にはその地位が危うく起こるのだが、手っ取り早いのがコンテン強固なものにしたかに見えた。

なる。よって、AOL は地域電話会社とツを持つ企業を「買う」ことであった。

ところがそれとほぼ同時期に、ケーブルADSLで提携したり、衛星を使ったサービスを計画したりと対策に追われている。

ヤフーはブランドイメージを高めるため、ネットワークを使った高速インターネット内部でのコンテンツ充実を目指して買収は接続サービスを展開するISP である＠ホー

行わない方針をとってきたが、同社と競合

ムがエキサイトを買収、次世代の大容量コ米国でここまで次々とする企業は積極的に買収を行い外部コンテンテンツ専用ポータルの構想を発表して脚ビッグディールが起こる背景ンツの取り込みにかかったため、M ＆A に光を浴びた。そのため、ポータルサイトのよる業界統合に火が付いた。中でもライコ

主導権争いの争点はブロードバンド（広帯ネット関連の買収では、そのスピードばスはもっとも積極的に買収戦略を展開した

域−高速化）時代のコンテンツ提供に移っかりでなく、買収金額の大きさにも驚かさ企業で、トライポッドやフー・ホエア、ワてしまった。このエキサイトの買収の直後、れる。ヤフーのジオシティーズの買収額はイアード・デジタルなどを傘下に収め、10

ヤフーの幹部は「ブロードバンド化には時37億ドル、ブロードキャスト・ドット・コサイトをネットワーク化する「マルチブラ間がかかるため当面の対応は必要ない」とムは57 億ドルと言われており、この2 つのンドネットワーク戦略」をとったほか、いった趣旨の発言をしていたが、4 月にヤ買収の総額は約1兆円の規模だ。このとこ

AOL もネットスケープの買収を敢行した。

フーはインターネット放送で有名なブローろのネット株の急騰から買収金額が巨額にまた、大手メディア企業もネットビジネスドキャスト・ドット・コムの買収を発表し、なっているわけだが、なぜ、このような買収に本格進出し、ABCなどの放送・メディアブロードバンド時代への対応を打ち出した。

資金が調達できるのかというと、多くのネッ企業を傘下に持つディズニーがインフォシ

このように、ポータルサイトの中では圧ト企業M＆A には「株式交換」という手法ークを実質買収し、ポータルサイトである倒的な力を持っているかのように見えるヤが用いられているからだ。これは、買収時にGOネットワークスのサーチエンジンにインフーでさえ、業界でのリーダーシップを維現金の代わりに自社の株式を与える方法

フォシークの持つ機能やコンテンツ、ユー持していくためには環境の変化に合わせてで、買い手の企業にとっては保有する自社ザーを取り込んだだけでなく、NBCも中堅常に対策を打たなければならないのがネッ

株を用いるか、もしくは新株を発行すればサーチエンジンのスナップを買収してネット業界の現実だ。

いいだけなので、簡単に買収原資が捻出でトビジネスに足がかりを作った。こうして余談になるが、＠ホームの筆頭株主であきる。ただ、企業の売り手にとっては、対M＆A合戦を通じたポータルの統合化、大る大手ケーブル会社 TCI はAT ＆ T の傘下価として与えられる株式（買い手企業の 株型化が進んでいった。

であるため、＠ホームエキサイトは間接的式）に値上がりの見込みがないと買収提案にAT＆Tの影響下にあると言える。インタを受けづらい。そのため株式交換による1999 年に入り、依然として絶大な強さ

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M& A
M＆Aは、株式相場が上昇基調にあるときん代の償却を義務付ける方針を打ち出してい形で決められることもあるが、これは経は有効な手段だが、不安定または下落基調いる。プーリング法の廃止は米国のM＆A営陣がスピードの重要性を認識しており、になると使いづらいやり方だと言える。1999

ブームにブレーキをかける可能性も指摘さ

オーナー経営的な面も強いことから迅速な年の夏頃からネット業界のM ＆A が低調にれており、特にのれん代が大きいネット企判断が取りやすいためと考えられる。

あるのは、株式市場の高値警戒感やネット業のM＆Aには影響が大きいだろう。株式

2. ベンチャーキャピタルの存在

株の値下がりとは無関係ではないだろう。

相場も上がり続ける保証はなく、プーリン

米国では多くのベンチャーキャピタル

また米国には「プーリング法」という、グ法も廃止の方向にあることから、今後（VC）が存在し、ベンチャー企業が成長す買収した株式の「のれん代」部分の償却を（特に2001年以降）これまでのような大型るために資金を供給するだけでなく、経営必要としない会計処理方式が存在し、ネッM ＆A がインターネット業界で続いていくにも積極的に関与し、M＆Aを陰で演出すト企業のM＆Aに多用されている。このプかどうか疑問視する声も上がっている。

ることも多い。特にインターネットなどのハイテク業界ではVC が深く根を張っておーリング法を適用するにはいくつかの基準があるが、簡 単に言うと、 株 式 交 換 でネット関連企業のM＆Aに見るり、必要であれば彼ら自ら積極的に業界再100 ％の株式を取得したときはプーリング

従来の常識では計れない特徴編の構図を描き、影響力を行使する。有望と言われるインターネットベンチャーの法が適用される。逆に、他社の株式を部分的に買収（たとえば70％）したときは、純資

今まで述べたこと以外に、ネット業界の多くはいずれかのVCからの出資を受けてい産と取得株価の差額がのれん代と見なさ

M＆Aには以下のような特徴がある。順にるため、VCのコミュニティーの中でM＆Aれ、償却することが求められる。ところが、解説していこう。の筋書きを書くこともできる。＠ホームの

一般にネット企業は純資産が小さく、買収

1. 決断・実行の速さ

エキサイト買収も、両社に投資していた大価格のほとんどがのれん代になることから、ネット業界では、M ＆A のきっかけから手VC、クライナー・パーキンス・コーフィ

いざ償却する際に買い手側は莫大な費用の決定（基本合意書の署名）までが他の産ールド＆バイヤーズ（KPCB）が持ちかけ計上が必要となり、業績が大きく圧迫され業に比べて非常に速く進む傾向がある。普たものと言われている。

ることがある。株主がうるさい米国企業と通、新聞にM＆Aの記事が出ると、あたか

3. 株価に対する評価って、このことは大問題だ。そこで、プーリもそのM＆Aは社長同士が握手して簡単にネット業界だけではなく、変化の激しいング法が使えれば、この償却の問題が一切決まったかのような印象を読者に与えがち

ハイテク業界では、企業価値（株価の総額）発生しないためメリットが大きいわけだ。

だが、ほとんどのケースはその発表にいたを売り上げや利益の倍数をベースに大雑把

しかし、米国ではプーリング法を見直す動るまでの間、両者のどろどろとした交渉がに決定することが多い。従来一般的だったきがあり、米財務会計基準審議会（FASB）

数か月にわたって行われている。ネット企

DCF（ディスカウントキャッシュフロー）方式のは2001年の1月からすべてのM＆Aにのれ

業M＆Aの場合、これらの交渉が即断に近ように、将来のキャッシュフローを厳密に予Merger &Acquisition

M＆Aが行われるまでの流れ

1.交渉のきっかけ
・VCによる仲介
・直接またはアドバイザーによるアプローチ

2.交渉・互いの財務アドバイザーを交えて条件を交渉（株価、買収スキームなど）

3.買収契約の交渉、締結・互いの財務アドバイザー、弁護士を交えて契約を締結（基本合意書、本契約）

4.買収の完了、発表
買収代金（株式交換の場合は株式）

株式

買収企業（買い手）

対象企業（売り手）

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Merger &Acquisition

分野別に見るM＆Aの動向
米国

従来の日本

ネットビジネスの状況立ち上がっている。

本格的とは言いがたい。

今後の日本徐々に立ち上がっていく。

業界動向

業界再編、統合の動き。スピードが速い。

大きな動きはない。

米国ほどではないが、業界の発展につれて買収資金調達

高株価を背景に株式交換で容易。

株価低迷、貸し渋りから困難。

再編の黒子（VC など）

VC、M ＆A アドバイザーなどが豊富。

非常に少ない。

ベンチャー投資を仕掛けるネット企業が登場。

ベンチャー企業のExit（出口）公開も多いが、M ＆A もExit として認識。

公開志向が強く、M＆A は後向きの公開が比較的容易になり活性化。

Exit が多様で比較的簡単。

イメージ。Exit への道のりは遠い。

M ＆A のイメージも向上すると思われる。

ネットビジネスのスピードが落ちることはビジネスが立ち上がってないため、徐々にではあるが業界の統合、再編が起き、なく、M＆A 活動は続いていく。

あまりM＆A の必要性はない。

統合が起きていくと考えられる。
高株価のネット企業登場により、米国流の株式交換が普及する可能性。

これがベンチャー企業を全体的に活性化。

備考

その過程でM＆Aが起こる可能性がある。

ただ、株価の動向、プーリング法見直しアドバイザーや再編の斡旋役などの厚みが増し、などがあり、大型買収が続くかは疑問。

M＆A の環境は向上していく。

測・分析することは、変化が激しい業界で日本のM＆A市場を活性化

速い業界では、公開などの目標が身近になは無意味である。そのため実際は、類似企させるための提言（現状と課題）

いと活力が奪われることもあるだろう。その結果、ポジティブなM ＆A が起こる魅力

業の株価や過去のM＆Aの値段などを考慮ある市場が育たなかったのである。

して算出した「売り上げの倍数」をもとに、これまでの日本のインターネットの業界力関係や特性などで調整するのが一般的

でのM＆Aと言えば、PSINetによるリムネ

しかし、こうした状況は変わりつつあるだ。最近では、ユーザー1 人当たりの価値ットや東京インターネットなどの買収をはように見える。近年、新市場の創設や公開から算出したり、マーケットシェアや予想じめ、ソフトバンクによるネットエイジの自の規制緩和の論議も活発になり、ヤフーされる市場規模から計算したりする方法な

動車見積事業「ネットディーラーズ」の取（日本）やインターキューの株価が沸騰しど、新たな手法を用いることもある。買収

得、デジタルガレージによるインフォシー

たり、電子商取引でも黒字化するサイトも価格の決め方は「科学ではなく芸術」と言ク事業のインフォシーク本社への売却、富出てきたりするなど、日本のネットビジネわれるが、これは価格の算出に決まった算士通によるニフティ株の買い取りなど数えスも本格的に立ち上がり始めている感を受定方法がなく、両者の交渉で決まるというられるほどである。これまでM ＆A が活発ける。今後は、日本市場に合わせたマーケ意味である。

でなかった理由を考えてみたい。

ティング手法や顧客ベースを持ったインタ

こうした評価方法は買収交渉の基準とな第一に、日本企業のインターネット投資ーネット企業が価値を高めていくであろうる道具にすぎず、実際のネット企業の評価は米国のビジネスモデルを日本に持ってくし、そうした企業の取り込みを目論む大企では、経営者の資質などといった数字で表ることが主流になっている。次に、日本の業が買収を仕掛けることも十分に考えられせない部分も複雑に絡んでくる。実際に株ネットビジネス自体が未だ完全に立ち上がる（ネットビジネスが拡大してくると、か式市場においては、AOLやヤフーといったってないのに加えて景気も良くないため、つての米国のように、大資本への業界の収最前線を走る企業の「時価総額の売り上ベンチャー企業に対する投資意欲が盛り上斂がある程度は起こると思われるからだ）。

げに対する倍率」は、他の企業よりも非常がらないこと。さらに、買収・合併を裏で前述した日本での事例は、まさにそのように高く評価されている。これは、こうした仕掛けるVCなどの業界再編の「黒子」がなケースの走りだと言える。また、ソフトトップ企業の経営陣が持つ「未知の業界を存在しないこと。また、日本のベンチャーバンクや光通信など、ベンチャーから出発切り開いてリードしていく」能力について、企業は公開指向が強く、買収に対してはネした企業が日本のネット企業への投資を活

財務データには表れない部分を市場が評価ガティブなイメージが付きまとっていること発化させているが、こうした動きが今後のしているためと見られる。

も挙げられる。そのほか、株価評価の硬直

ネット企業の再編の原動力となることも期

さらにこのほかにも、米国ではベンチャ性、買収後に被買収企業が下請け的に位待される。さらに海外のネット企業や投資ー企業のオーナーが会社を売ることへの抵置付けられてしまうなどの問題もある。根家も、日本のベンチャー企業への投資意欲抗がないこと、M ＆A のアドバイザーが存

本的な問題は、日本では株式公開に時間を高めている。弊社モーガン・エヴァンと在してM＆Aを手際よく進めるなど、社会がかかり、かつ規制も多いことが、ベンチャしても海外企業の日本市場進出などを通的インフラの違いもある。

ー企業のやる気や活力を奪っていることだ。

じ、日本のネットビジネスの発展と再編に特にネットビジネスのように新しく動きが貢献したいと思っている次第だ。

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