I

論文

はじめに
本稿では、非伝統的金融緩和政策 が、2021年

末までに日本経済に対してどのような影響を与えたか、その特徴を分析する。

非伝統的金融緩和政策 が2021年末までに日本経済に与えた影響

非伝統的金融政策の推移について、直近まで、日本銀行の公表資料から振り返ってみると、2001
年3月19日に、日本銀行が「金融市場調節方式と一段の 金融緩和措置について」を公表し、「金融市場調節に当たり、主 たる操作目標を、これまでの無担保コールレート（ オーバーナイト物）から、日本銀行当座預金残高に変更する。」（日本銀行（2001））としたことから始まった。
「 その 後、ゼロ
金利が 解除された時期もあるが、コールレートはゼロ近傍の水準を維持し」（山本（2019））た。そして、2010 年10月5日に、日本銀行が「「包括的な金吉田桂
Katsura Yoshida
滋賀大学 経済学部 / 特別招聘准教授

融緩和政策」の実施について」を公表し、「無担保
コールレート（オーバーナイト物）を、0 〜 0.1％程度で推移するよう促す（公表後直ちに実施）。」（日
本銀行（2010）, p1）とした。さらに、2013年 4月4日に、日本銀行が「「量的・質的金融緩和」の導入について」を公表し、「日本銀行は、消費者物価の前年比上昇率2％の「物価安定の目標」を、2年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現する。このため、マネタリーベースおよび長期国債・ETFの 保有額を2年間で2倍に拡大し、長期国債買入れの平均残存期間を2倍以上に延長するなど、量・質ともに次元の違う金融緩和を行う。」とした。
さらに、2016 年1月29日に、日本銀行が「「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入」を公表し、「金融機関が 保有する日本銀行当座預金に▲0.1％のマイナス金利を適用する。」（日本銀行（2016a）, p1）とした。そして、2016 年9月21日に、日本銀行 が「金融緩和強化 のための 新しい枠組
み：「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」」

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を公表し、「 その主な内容は、第1に、長短金利のを維持する観点から、(1)CP・社債等買入れの増操作を行う「イールドカーブ・コントロール」、第2に、 額、(2)新型コロナ対応金融支援特別オペの拡充、消費者物価上昇率の実績値が安定的に2％の「物(3)国債のさらなる積極的な買入れ、により金融緩

価安定の目標」を超えるまで、マネタリーベースの和を一段と強化することが適当と判断した。」（日拡大方針を継続する「オーバーシュート型コミット

本銀行（2020b））とした。そして、2020 年5月22日

メント」である。」（日本銀行（2016b）, p1）とした。

に、日本銀行が「中小企業等の資金繰り支援のた

その 後、2018年7月31日に、「強力な金融緩和継めの「新 たな資金供給手段」の導入」を公表し、続のための枠組み強化」を公表し、「日本銀行は、「企業等の資金繰り支援のための日本銀行の措置

本日、政策委員会・金融政策決定会合において、として、① CP・社債等の買入れ（残高上限：約20

強力な金融緩和を粘り強く続けていく観点から、兆円）、②新型コロナウイルス感染症対応金融支

政策金利のフォワードガイダンスを導入することに援特別オペ（資金供給の対象〈担保として差入れより、「物価安定の目標」の実現に対 するコミット

られている民間債務〉：約25兆円〈4月末現在〉）に、メントを強 めるとともに、「長短金利操作付き量③新たな資金供給手段（資金供給の対象〈緊急経的・質的金融緩和」の 持続性を強化 する措置を済対策における無利子・無担保融資を中心とする

決定した。
（
」日本銀行
（2018））とした。

適格融資〉：約30 兆円）、が 加わることとなった。

そして、2020 年3月16日に、日本銀行が「新型感

日本銀行は、この3つの措置をあわせて「新型コロ染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化につナ対応資金繰り支援特別プログラム（特別プログいて」を公表し、「日本銀行は、企業金融の円滑確

ラム）（」総枠 75兆円）とし、期限を半年間延長して、保に万全を期すとともに、金融市場 の安定を維持

2021年3月末までとすることとした。」（日本銀行

し、企業や家計 のコンフィデンス悪化を防止する（2020c））とした。

観点 から、(1)国債買入 れやドルオペを 含 む 一層

さらに、2021年1月21日に、日本銀行が「当面の潤沢な資金供給 の実施、(2)新 たなオペレーショ

金融政策運営について」を公表し、「引き続き、(1)ンの 導入を 含 めた企業金融支援 のための 措置、新型コロナ対応資金繰り支援特別プログラム、(2)(3)ETF・J-REITの積極的な買入れ、により金融

国債買入れやドルオペなどによる円貨および外貨緩和を強化することが適当と判断した。」「新型コの 上限 を 設 けない 潤沢 な 供給、(3)ETFおよびロナウイルス感染症にかかる企業金融支援特別

J-REITの積極的な買入 れにより、企業等 の資金

オペ（全員一致）」とは、「民間企業債務を担保（約繰り支援と金融市場 の 安定維持 に努 めていく。」

8兆円〈2020 年2月末〉）に最長1年 の資金を金利（日本銀行（2021a））とした。そして、2021年3月19

ゼロ％で供給 する新たなオペレーション（残高の2日に、日本銀行が「より効果的で持続可能な金融

倍の金額を「マクロ加算残高」に加算）を導入する。 緩和について」を公表し、「(1)金融仲介機能 への同措置は2020 年9月末まで実施する。」（日本銀行

影響を配慮しつつ、機動的に長短金利の引き下げ（2020a））とした。さらに、2020 年 4月27日に、日を行うため、短期政策金利に連動する「貸出促進

本銀行 が「金融緩和の強化について」を公表し、付利制度」を創設する。(2)イールドカーブ・コント「日本銀行 は、金融機関 や 企業等 の資金調達 のロールについて、平素は柔軟な運営を行うため、長円滑確保に万全を期すとともに、金融市場 の安定期金利 の 変動幅 は±0.25％程度 であることを明

非伝統的金融緩和政策が2021年末までに日本経済に与えた影響

吉田桂

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確化する。同時に、必要な場合に強力に金利の上率一般均衡 モデルの2つを 用 いて分析 し、構造下を画すため、「連続指値オペ 制度」を導入する。

VARモデルを用いた分析では、量的緩和政策は生(3)ETFおよびJ-REITについて、新型コロナウイ

産を増加、雇用を拡大、失業を低下させる効果があ

ルス感染症への影響への対応のための臨時措置

ることが明らかとなった。また、量的緩和政策は物として決定したそれぞれ 約12兆円および 約1,800

価水準を有意に上昇させる一方、名目賃金を引き上億円の年間増加ペースの上限を、感染症終息後もげる効果は限定的であることが分かったとしている。

継続することとし、必要に応じて、買入れを行う。」

得田（2016）は、構造VARモデルによる分析から、（日本銀行（2021b））とした。さらに、2021年12月

非伝統的金融政策の一種である、2013 年からの17日に、日本銀行が「当面の金融政策運営につい

QQE（量的・質的金融緩和）により、資産価格上て」を公表し、「日本銀行は、本日の政策委員会・昇、円安、長期金利の一層の低下を通じインフレ

金融政策決定会合において、中小企業等 の資金率に一定の上昇効果を確認した。一方で、実体経

繰りを引き続き支援していく観点 から、新型コロ

済 に関して、失業率 の 低下が 確認できたものの、ナ 対応資金繰り支援特別プログラムの 一部 につ鉱工業生産指数 や 実質GDPの 明確 な上昇 は 確

いて、（筆者略）期限を2022年9月末まで半年間延認できなかったとしている。

長することを決定した。」「新型コロナ対応金融支宮尾（2016）は、2001年から2015年初めまでの日

援特別オペ（全員一致）」で、「大企業向けや住宅

本 のマクロ経済データを用いて、ブロックリカーシ

ローンを中心とする民間債務担保分」を除き延長

ブ制約の構造VARモデルを用いて検証した結果、し、「CP・社債等の買入れ 増額措置は、期限通り、

マネタリーベースの 増加は、長期金利 の 低下と株

2022 年3月末 をもって 終了 す る。」（ 日本 銀 行

価の上昇、ドル高・円安を通じて、日本 のGDPを（2021c））とした。

持続的に引上げ、また消費者物価上昇率にも持続このように、非伝統的金融政策は、2016 年9月

的なプラスの効果をもたらすことが確認された。ま

21日に、「長短金利操作付き量的・質的金融緩

た、QQE 以前の期間と全期間の結果を比較したと和」という段階に入り、5年 4か月が経過している。

ころ、QQE 以降の期間を分析に加えることで、よりさらに、2020 年3月16日に、「新型感染症拡大 の明確なマクロ経済効果が得られたとしている。

影響を踏まえた金融緩和の強化について」におい

Miyao and Okimoto（201）は、2001年 からて、「日本銀行は、企業金融の円滑確保に万全を2015年末までのデータを用いて、ブロックリカーシ

期すとともに、金融市場 の安定を維持し、企業やブVARを用いて分析したところ、非伝統的金融政

家計 のコンフィデンス悪化を防止する観点 から、策は、実質GDP、消費者物価指数上昇率の増加(1)国債買入れやドルオペを含 む一層潤沢な資金をもたらし、QQEの導入の後、マクロ経済効果は、供給の実施」（日本銀行（2020a））を宣言している。

より大きく普遍的になった。平滑推移VARモデル

非伝統的金融政策 が、日本経済に与えた影響について分析した先行研究が多数ある。

でも、同様の結果 が得られたとしている。

山本（2019）は、非伝統的金融政策が、北海道

宮本（2016）は、2001年からの量的緩和政策が経済 への 効果 を分析したものだが、日本経済 に

日本経済に対してどのような影響を与えるのかを、絞って 言えば、2001年 から2017年までの 鉱工業

労働市場に着目しつつ、構造VARモデルと動学確生産指数、消費者物価指数、マネタリーベースの

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3変数を用いて分析したところ、生産のインパルス圏の生産やインフレに小さい効果 があったことを反応は、有意な反応を示していないこと、物価に関検証した。国レベルでは、金融緩和が金融市場のしては、統計的に弱い意味でのプラスの反応を示

ストレスをより大きく削減する国、ユーロ圏以外としているとしている。

の貿易が大きい国、銀行がより健全 である国の場

北村（2020）は、ニューケインジアンモデルを参照し、主な指標を時系列で観察することによって、合 は、金融緩和はより大きな影響を持ったとしている。

QQEの発動により金利全般が低下したこと、日本

Otsubo（201）は、時変パラメータ構造VARを

銀行 が意図 するQQEの 効果発現 の重要 な要素

使 い、2001年3月から2017年8月までのデータで、である「将来 の期待インフレの上昇」を明確に観

日本 の財政政策と金融政策の効果 の違いを比較、察することができず、ニューケインジアンフィリップ分析した。まず、拡張的財政政策は、拡張的金融

ス曲線 の現実への 妥当性 が 失われている可能性

政策よりも早くGDPに効果を与えること、次に、拡があること、期待される効果の一つである「ポート張的財政政策は物価を押し下げること、さらに、非フォリオリバランス効果」の発現には、部門間でば伝統的金融政策の期間の間は、拡張的金融政策

らつきがあり、意図される効果 は見られないこと、は、拡張的財政政策よりも永続的にGDPを増加

QQEによる金利の低下によって、企業の内部留保させること、最後に、拡張的金融政策は、物価を上が増大し、銀行の当座預金残高が増加したことが昇させたとしている。

観測されたとしている。

Ambler and Rumler（201）は、事前の実質金

中園（2021）は、利子率の期間構造から金融政

利 のアナウンスメントが、市場でのインフレ期待策ショックの大きさを推計して、1999 年から2011（インフレリンクスワップ）を増加させ、5年物、10

年までのデータにより、構造VARを推計した結果、 年物ユーロ圏国債 の実質金利に強い効果を持 つ。
金利の効果的下限の下でも、金融引き締めが生産

非伝統的金融政策 のアナウンスメントが 市場 のやインフレ率を強く抑える効果 があること、しかし、期待を超えていた場合は、名目、実質金利を強く

短期及び長期の名目利子率 がほぼゼロに近 づい低下させ、インフレ期待 を増加させる、一方 で 市ているときには、マクロ変数に与える金融政策 の場の期待を下回った場合は、逆の効果 があったと大きさは、穏やかになるとしている。

している。

工藤
（2021）は、操作変数を利用した構造VAR

Shibata and Kosaka（201）は、中央銀行のバに より、2001年3月19日 か ら 2016 年1月29日 のランスシートを反映したマクロ計量モデルにより、データで、推計した結果、日本銀行による拡張的日本及びアメリカで、賃金率が上昇したとき、GDP

な非伝統的金融政策 は、有意 ではないものの 物

デフレータに正の効果を導くことを検証した。そこ

価と生産を上昇させているとしている。

で、賃金率の上昇が、デフレ問題に取り組む金融

非伝統的金融政策がユーロ圏、日本及びアメリ政策のもう一つの解決方法となり得るとしている。

カ経済 に与えた 影響 について、特殊 なVAR等 を

Evgenidis nad Papadamou（2021）は、中規模使って分析した最近の研究を紹介する。

ベイジアンVARを 使 い、非伝 統的金融政策 のElbourne, Ji and Duijndam（201）は、構造

ショックがユーロ圏の経済活動やインフレにプラ

VARモデルを使い、非伝統的金融政策 がユーロスの効果をもたらしたこと、さらに、為替レート、イ

非伝統的金融緩和政策が2021年末までに日本経済に与えた影響

吉田桂

025

ンフレ期待 や 銀行貸出チャネルを 含 むいくつか「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」というのチャネルが 効果 をもたらしたこと、長期的に定段階に入り、5年 4か月が経過しているが、この間を常的なペースのバランスシートの拡張と永続的な含んだ 構造VARの 分析 がない。そこで本稿では、マイナス金利政策 のポリシーミックスがインフレコロナ禍 の期間も含めて、構造VARを用いて、検率をターゲットに近づけることができたこと、さらに、 証する。
政策シナリオにより、あまり早く資産購入を止めてここで、非伝統的金融緩和政策が、日本経済にしまうことなどが、インフレ率をターゲットに合 わ

対してどのような影響を与えたか、を分析するに当せることを維持 することに失敗 するということが 分

たって、2021年末までのデータを用いる。そのことかったとしている。

によって、コロナ禍が非伝統的金融政策の効果に

Inoue and Okimoto（2021）は、2002年 から与えた影響を含んだ推計を試 みる。特に、第一次2015年のデータで、スムース・トランジション・グ

緊急事態宣言（2020 年 4月7日〜5月25日）によりローバルVARを、10か国とユーロ圏に適用し、日名目季節調整系列 の国内総生産 の四半期GDP

本銀行 の 拡張的非伝統的金融政策 が 株価を 増

速報（二次）が▲27.2％（年率）の 伸 びとなった

加させ、為替レートを減価したこと、近年では、国2020 年 4-6月期を含む（内閣府（2020）による）。

債 や企業債価格 の上昇に対してより効果的になっ「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」というたこと、FEDの 拡張的非伝統的金融政策 が国内段階に入って以降を長く含む推計結果を検証するの金融市場にプラスの効果を顕著にもたらしたこことにも意味 があると思われる。

と、日銀 の非伝統的金融政策は世界 の金融市場

IIには限定的な効果しか 持たなかったこと、FEDの非伝統的金融政策はかなりより大きな効果を持っデータと推計方法

たことを示した。このように、外国文献では、非伝2021年末まで推計 するに当たってリカーシブ制

統的金融政策を様々な側面から分析しているが、約の構造VARを使用する。その先行研究には山本

表１：時系列データ

変数名

使用するデータ

説明出所

Y：全国の生産高

鉱工業生産指数2015年＝100、季節調整済み

経済産業省

U：全国の完全失業率

完全失業率

季節調整済み総務省統計局

P：全国の物価水準

消費者物価指数

生鮮食料品除く総合、2015年＝100 、X-12ARIMAにて季節調整

内閣府

MB：金融政策変数

マネタリーベース

季節調整済み日本銀行

STOCK：株価

日経平均

終値。X-12-ARIMAにて季節調整

日本経済新聞社

R10：長期金利

日本国債10 年物利 流通市場における固定利付国債の実勢価格に基づ 財務省
いて算出した10 年物国債の半年複利金利
回り（半年複利ベースの最終利回り）の日次データを各月で平均した値。X-12-ARIMAにて季節調整

RFX：実質実効為替相場 実質実効為替相場 X-12-ARIMAにて季節調整

日本銀行

NFX：名目実効為替相場 名目実効為替相場 X-12-ARIMAにて季節調整

日本銀行

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彦根論叢

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（2019）等がある。しかし、山本（2019）は2017年

を開始時点とする。推定期間の終わりは、2018年

12月を推計期間の終 わりにしているので、コロナから始まった世界経済の減速の影響も反映し、新禍等を含んでいない。ただし、データを採用するに型コロナウィルスが 蔓延した期間を 含 めるため、当たって山本（2019）を参考とする。全て月次デー

2021年12月までとする。使用する時系列データはタであり、量的緩和政策 が導入された2001年3月

表1のとおりである。

図1

非伝統的金融緩和政策が2021年末までに日本経済に与えた影響

吉田桂

027

これらを、率である完全失業率と長期金利を除

平均株価は3か月後程度 から増加しているが、有

いて、対数変換し、100を掛 けることとする。同様意になったのは15か月後である。日経平均株価かの分析をしている得田（1996）等に倣って、推計で

ら消費者物価指数へのプラスの 効果 は明確に有はレベル変数を用い、そして、本稿で分析に用いる意 である。これらから、各マクロ変数の反応 の方

VARのラグ次数は、赤池の情報量規準での最適向性はおかしくなく、株価 へのプラスの資産効果次数とする。

から物価などに影響を与えた可能性がある。ただデータ（季節調整済み）をグラフで表すと図1のようになる。

し、2021年末まで推計期間を延 ばしたことで、各変数の反応は弱くなっていると考えられる。

2020 年に、鉱工業生産指数は低下し、2021年
にかけて少し戻しており、完全失業率は上昇し、少し戻している。消費者物価指数は低下している。日IV

鉱工業生産指数を含 む
名目実効為替相場 を使った推計

経平均株価 は上昇した後、最近変化しない状態を保っており、日本国債10 年物利回りは近年上昇

次に、得田（2016）に倣って、名目実効為替相場傾向にある。一方で、2020 年に、マネタリーベース

NFXを 含 む6 変数構造VARモデル（P、Y、R10、は上昇率を高めた後、最近変化しない状態を保っ

MB、STOCK、NFX（変数の順番は左記のとおりており、マネタリーベースのマクロ経済変数 へのとする））を推計 する。マネタリーベースとその他のプラスの効果は減殺されているが、日経平均株価変数との間のインパルス応答関数 は図3のグラフについては、正の因果関係が見られる可能性があとなる。ラグ次数は2である。

ると考えられる。

名目実効為替相場の場合、マネタリーベースの増加があって、消費者物価指数 が増加しているが、III

鉱工業生産指数を含んだ

有意になっていない。鉱工業生産指数も一端低下

実質実効為替相場 を使った推計

した後に増加しているが、全く有意 でない。国債

金利は低下し、実質実効為替相場は一端低下して得田（2016）に倣って、実質実効為替相場RFXいるが、有意になっていない。日経平均株価は4かを含む6 変数構造VARモデル（P、Y、R10、MB 、

月後程度から増加しているが、有意になったのは、

STOCK、RFX（変数の順番は左記のとおりとす

18か月後程度 である。日経平均株価 から消費者る））を推計 する。マネタリーベースとその 他の 変物価指数へのプラスの効果は明確に有意である。

数との間のインパルス応答関数 は図2のグラフとこれらから、各マクロ変数の反応の方向性はおかなる。ラグ次数は2である。

しくなく、株価 へのプラスの資産効果 から物価な

実質実効為替相場の場合、マネタリーベースのどに影響を与えた可能性がある。ただし、2021年

増加があって、消費者物価指数 が増加しているが、 末まで推計期間を延 ばしたことで、各変数の反応
プラスに 有意になったのは18か月後程度 であり、は弱くなっていると考えられる。

弱い反応と言える。鉱工業生産指数も増加しているが、全く有意でない。国債金利や実質実効為替

相場は低下しているが、これらも有意でない。日経

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Response of P from MB

Response of Y from MB

Response of R10 from MB

Response of STOCK from MB

Response of RFX from MB

Respnse of P from STOCK

図2

非伝統的金融緩和政策が2021年末までに日本経済に与えた影響

吉田桂

029

Response of P from MB

Response of Y from MB

Response of R10 from MB

Response of STOCK from MB

Response of NFX from MB

Respnse of P from STOCK

図3

030

彦根論叢

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V

完全失業率 を含 む
実質実効為替相場 を使った推計

名目実効為替相場の場合、マネタリーベースの増加があって、消費者物価指数 が増加しているが、20か月間で有意になっていない。完全失業率 は、次に、得田（2016）に倣って、完全失業率U、実12か月後程度 から確実に有意に低下している。国

質実効為替相場RFXを含む6 変数構造VARモデ

債金利、名目実効為替相場は低下しているが、有ル（P、U、R10、MB 、STOCK、RFX（変数の順番

意になっていない。日経平均株価 は2 か月後程度

は左記 のとおりとする））を推計 する。マネタリーから増加しているが、15か月後程度 から確実に有ベースとその 他の変数との間のインパルス応答関意になっている。日経平均株価から消費者物価指数は図4 のグラフとなる。ラグ次数は2である。

数 へのプラスの 効果 は 有意 である。これらから、実質実効為替相場の場合、マネタリーベースの各マクロ変数の反応 の方向性はおかしくなく、株増加があって、消費者物価指数 が増加しているが、 価 へのプラスの資産効果 から消費者物価指数に有意になっていない。完全失業率 は、12か月後程影響を与えた可能性がある。ただし、2021年末ま度 から確実に有意に低下している。国債金利は低で推計期間を延ばしたことで、各変数の反応は弱下しているが、有意になっていない。実質実効為替

くなっていると考えられる。

相場 は低下しており、10か月後程度 から 有意 になっている。日経平均株価 は3か月後程度 から増加しているが、11か月後程度 から 確実 に 有意 にVII おわりになっている。日経平均株価から消費者物価指数へ

本稿では、非伝統的金融政策が2021年末までのプラスの 効果 は明確に有意である。これらから、に日本経済に与えた影響について見てきた。先行

各マクロ変数の反応 の方向性はおかしくなく、株研究と異なる点は、2021年末までのコロナ禍によ

価 へのプラスの資産効果 から、完全失業率 に影る影響を含んでいることである。特に、第一次緊急響を与えた可能性がある。ただし、2021年末まで事態宣言（2020 年 4月7日〜5月25日）により名目推計期間を延ばしたことで、各変数の反応は弱く

季節調整系列 の国内総生産 の四半期GDP速報

なっていると考えられる。

（二次）が▲27.2％（年率）の伸びとなった2020 年

4-6月期を含んでいる（内閣府（2020）による）。まVI

完全失業率 を含 む

た、
「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」と名目実効為替相場 を使った推計いう段階に入って以降を長く含む推計結果を検証
した。

次に、得田
（2016）に倣って、完全失業率U、名実質実効為替相場と名目実効為替相場を使っ

目実効為替相場NFXを含む6 変数構造VARモデて、鉱工業生産指数を 含んだ6 変数構造VAR 推

ル（P、U、R10、MB 、STOCK、NFX（変数の順定をした結果、上記の通りの結果となった。

番は左記のとおりとする））を推計 する。マネタリー

次に、実質実効為替相場と名目実効為替相場

ベースとその 他の変数との間のインパルス応答関を使って、完全失業率を含んだ6 変数構造VAR 推

数は図5のグラフとなる。ラグ次数は4である。

定をした結果、上記の通りの結果となった。

非伝統的金融緩和政策が2021年末までに日本経済に与えた影響

吉田桂

031

Response of P from MB

Response of U from MB

Response of R10 from MB

Response of STOCK from MB

Response of RFX from MB

Response of P from STOCK

図4

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Response of P from MB

Response of U from MB

Response of R10 from MB

Response of STOCK from MB

Response of NFX from MB

Response of P from STOCK

図5

非伝統的金融緩和政策が2021年末までに日本経済に与えた影響

吉田桂

033

上記 のように、非伝統的金融政策 の2021年末までに日本経済に与える効果を見ると、マネタリー
ベースの増加は、消費者物価指数に対しては弱い
プラスの反応を示しており、完全失業率に対しては12か月後程度から明確なマイナスの反応を示している。その中間の要因として、全ての推計から日

経平均株価に対してプラスの反応が見て取れ、日経平均株価から消費者物価指数へのプラスの 効
果は有意であることから、日経平均株価の資産効
果の可能性もある。
鉱工業生産指数 の 明確 な 上昇 が 確認 できなかったこと、完全失業率に明確な低下が確認できたことは、得田（2016）、山本（2019）と同様である
が、消費者物価指数の上昇に弱い反応しか見られなかったことは、宮本（2016）、得田（2016）、宮尾（2016）、Miyao and Okimoto(201)と異なり、山本（2019）に近い。株価の上昇に一定の効果 が見られたことは、他の論文と同様 だが、国債金利、実効為替相場に有意に低下の 効果 が見られなかったことは、他 の論文とは異 なる。2021年末まで推計期間を延ばしたことで、各変数の反応は弱くなっていると考えられる。また、マネタリーベースから

日経平均株価 へのプラスの 効果と日経平均株価
から消費者物価指数 へのプラスの 効果 は、どの推計でも有意であり、これらから、マネタリーベー
スによる株価 へのプラスの資産効果 から消費者物価指数に影響を与えた可能性があることを捕えた点は、他の論文との違いである。

非伝統的金融政策 の日本経済に与える影響を、

2021年末までの推計期間で見てきた。ただし、コロナ禍は未 だ続いており、その途中までの推計を行ってみたが、その先の推計期間を含んだ推計も必要だろう。今後の課題としたい。

034

参考文献
⦿北村仁代（2020）「日本銀行による非伝統的金融政策の効果に関する考察」『企業研究』中央大学企業研究所号

第38p175-196

⦿工藤健太（2021）「SVAR-IVモデルによる日本 の金融政策の実証分析」『大阪大学経済学』 71(2-3)

p1-21

⦿得田雅章
（2016）「QQE（量的・質的金融緩和）と実体経済に関する時系列分析」『滋賀大学経済学部附属リスク研究センターDiscussion Paper』No.J-59 p1-17

⦿内閣府（2020）「四半期GDP速報＞統計表＞2020 年＞統計表一覧（2020 年 4-6月期2次速報値）＞年率換算の名目
季節調整系列(前期比)」（ https://w w w.esri.cao.go.jp/jp/sna/data/data_list/

sokuhou/files/2020/qe202_2/gdemenuja.html）（ 最終
閲覧日2022年5月11日）
⦿中園善行（2021）「非伝統的金融政策がマクロ経済変数に与えた影響」『ゆうちょ資産研究 : 研究助成論文集』28 p89-

114
⦿日本銀行（2001）「金融市場調節方式と一段の金融緩和措置について」
⦿日本銀行（（2010）, p1「）「包括的な金融緩和政策」の実施に
ついて」

⦿日本銀行
（
（2013）, p1）「「量的・質的金融緩和」の導入について」

⦿日本銀行（（2016a）, p1）「「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の導入」
⦿日本銀行（（2016b）, p1）「金融緩和のための新しい枠組み：「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」の導入」
⦿日本銀行（2018）「強力な金融緩和継続 のための 枠組 み
強化」
⦿日本銀行
（2020a「）新型感染症拡大の影響を踏まえた金融緩和の強化について」
⦿日本銀行（2020b「）金融緩和の強化について」
⦿日本銀行（2020c「）中小企業等の資金繰り支援のための「新
たな資金供給手段」の導入」

⦿日本銀行（2021a）「当面の金融政策運営について」（2021年1月21日公表）
⦿日本銀行（2021b）「より効果的で持続的な金融緩和につ
いて」

彦根論叢

Summer / July 2022 / No.432

⦿日本銀行（2021c）「当面の金融政策運営について」（2021年12月17日公表）（日本銀行の公表資料 は、日本銀行ホームページ「金融市場調節方針に関する公表文 年別一覧」（https://www.boj.
or.jp/mopo/mpmdeci/state_all/index.htm/）より 抜 粋（最終閲覧日2022年5月11日））
⦿宮尾龍蔵（2016）「第3章

非伝統的金融緩和政策に効果はあるのか（Ⅱ）実証的な証拠」『非伝統的金融政策―政策当事者としての視点』有斐閣 p89-120
⦿宮本弘暁（2016）「量的緩和政策と労働市場」『日本銀行
ワーキングペーパーシリーズ』No.16-J-3 p1-44

⦿山本康裕（2019）「北海道マクロ経済と非伝統的金融政策」『人文社会科学論叢』弘前大学人文社会学部 Vol.7 p153-

177
⦿A, Elbourne, K, Ji and S, Duijndam（201）“The effects

of unconventional monetary policy in the euro area”
EUROFRAME Conference p1-33
⦿A, Evgenidis and S, Papadamou（2021）“The impact of

unconventiona l monetar y polic y in the euro area .
Structural and scenario analysis from Bayesian VAR”
International Journal of Finance and Economics 2
p54-503
⦿I n o u e , T. a n d O k i m o t o , T.（ 2 0 21 ）“ H o w d o e s

unconventiona l monetar y policy af fect the g loba lfinancial markets?” Empirical Economics Published
online: 1 May 2021
⦿Miyao, R. and Okimoto, T.
（201）“The Macroeconomic

Effects of Japan’s Unconventional Monetary Policy”
RIETI Discussion Paper Series 1-E-05 p1-2
⦿Otsubo K.（201）“The Effects of Fiscal and Monetary

Pol icies in Japa n: What Combination of Pol icies
Should Be Used?” Journal of International Commerce,
Economics and Polic y Vol., Nos.1 ＆ 2 p15004-1 –
15004-25
⦿S, Ambler and F, Rumler（201）“The Effectiveness ofUnconventional Monetary Policy Announcements inthe Euro A rea: A n Event and Econometric Study”
Journal of International Money and Finance Vol. 4p4-1
⦿Shibata, T and Kosaka, H（ 201） “An econometricanalysis of unconventional monetary policy : the case ofJapan and United States” IDE Discussion Paper 日本貿
易振興機構アジア研究所 Vol. 04 p1-3

非伝統的金融緩和政策が2021年末までに日本経済に与えた影響

吉田桂

035

The Effect of the Unconventional Monetary Policy on
Japanese Economy until 2021 Year-End
Katsura Yoshida

This article estimated the effect of the unconventional monetar y polic y on Japanese
economy until 2021 year-end, including the eraof corona Evil and Quantitative and Qualitative Monetar y Easing with Yield Cur ve
Control by using recursive-restriction structural VAR. It estimated four patterns using six
parameters, No.1 used Consumer Price index
excluding fresh food (P), industrial Production
Index (Y), 10-year JGB yields (R10), monetaryb a s e ( M B ) , n i kke i 2 25 St o c k Aver a g e(STOCK) and real effective exchange rate(RFX), No.2 used P, Y, R10, MB, STOCK andnominal effective exchange rate (NFX), No.3
used P, unemployment rate (U), R10, MB,
STOCK and RFX, No.4 used P, U, R10, MB,
STOCK and NFX. The results were that it
could confirm the plus impulse from monetarybase to industrial Production Index, but notintentionally, it could confirm the minus impulse from monetary base to 10-year JGB yields
and exchange rate, but many cases not intentionally, it could confirm the minus impulse
from monetary base to unemployment rate intentionally and the weak plus impulse frommonetary base to Consumer Price index intentiona l ly. In add ition it c onfirme d thepossibility the rising effect from monetary baseto Consumer Price index through the effect ofrising the property value of nikkei 225 Stock
Average.

036

THE HIKONE RONSO

Summer / July 2022 / No.432

The Effect of the Unconventional Monetary Policy on Japanese
Economy until 2021 Year-End

Katsura Yoshida037