インターネット時代のニューエコノミーを斬る！

日本にもベンチャー企業向けの新興市場が創設されたことで、設立間もないベンチャー企業に株式公開の道が広がった。また現在、日本を代表する株価指数「日経平均株価」の構成銘柄を見ても、一部のIT 関連銘柄の値動
きが日経平均全体を大きく揺さぶる異常な事態になっている。いわゆる「ネットバブル」が崩壊したと言われ、株価が歴史的な低水準にある今だからこそ、ネットビジネスと株式市場の相関関係の深層に迫りたい。

天使か悪魔か

田代昌裕（ジェイ・インベスター株式会社）＋
間瀬博行（ジェイ・インベスター株式会社）＋編集部

ネットビジネスを翻弄する株式市場
マーケ

インターネットマガジン／株式会社インプレスR&D©1994-2007 Impress R&D

ット

INTERNET magazine 2001/6

175

株価を上下させる「見えざる手」に迫る！

天国から地獄に一変させた「ネットバブル」の実体
株価は企業の将来の姿を移す鏡だと考えられるが、その株価が企業の実体よりも過度に膨らん

Profileだ状態が バブル である。
「ネットバブルは崩壊した」と言われて久しいが、「崩壊した」と言うから

ジェイ・インベスター株式会社／代表取締役社長には、まずはネットバブルが本当にあったのかを考える必要があるだろう。株価がどのように形成されるかといった基礎的な話題も交えながら考えていきたい。

田代 昌裕 （たしろ・よしひろ）

田代 昌裕

欧州大手金融機関UBS を退社後、ValueClickJapan の立ち上げに参画。その後独立し、投資家コミュニティー
J*investor.com を創設。

株価は何を映すのか

98 年 12 月 22 日、東証「マザーズ」にで下落している。同様の値動きを示すネ（買い注文が集まれば）株価は上がり、多ット企業は多く、ここからも「ネットバブ

くの資金が流出すれば（売り注文が集まル」の存在と崩壊は間違いないだろう。

れば）株価が下がる。このように、株式

では、株価とはどのように決まるのかをの価格はすべての財の価格決定の大原則である「需要と供給」で決まる。

リキッドオーディオとインターネット総研

考えてみよう。株価とは、理論的にはの2 社が公開した。リキッドオーディオは「企業の将来の業績」によって決まる。し公募価格 300 万円に対して610 万円の初

かし、将来の業績の正確な予測は誰にも売りと買いの需給値（時価総額 793 億円）、インターネッ

できない。ということは、現在の株価が理

バランスが株価を決める

ト総研は1,170 万円の公募価格に対して論的に正しいかどうかは判断できないの

約 4.5 倍の5,300 万円の初値を付けただ。ここにバブルの発生する素地がある。

株価決定の要因となる「需要」、すな（時価総額 7,000 億円）。後者の7,000 億

株式公開企業の株価は、市場で売買さわち「どれくらいの人がその株を買おう、円という時価総額は、2001 年 4 月 6 日時れることで決まる。将来の業績が伸びるもしくは売ろうとしているか」に対する意

点のアサヒビールや全日空、伊藤忠商事と思う人が多ければ、株が買われて株価

識は一般的に高い。しかし「供給」の部といった大企業をも上回る額だ。

は上昇し、逆に業績が悪化すると思う人分である「市場で売買されている株数」

4 月6 日時点の両社を見ると、リキッドが多ければ、株が売られて株価は下がる（＝浮動株）への意識が低いように思う。

オーディオが株価 20 万 2,000 円（時価総（正確には、大勢の人に動かされるという

この「供給」について考えてみよう。少額 80 億円）、インターネット総研は株価よりも、多額の資金を持つ法人――おもし極端な例になるが、たとえば、A 社の発

188 万円（時価総額745 億円）と、両社に機関投資家――によって株価は動かさ

行済みの株数が100 万株で、そして100

とも時価総額が公開時の約 10 分の1 にまれる）。多くの資金が株式に流れ込めば万人の株主がいたとする。しかし、ほとん
どすべての株主が何らかの理由で株を売れずに、10 人の株主しか売買しない（浮動日経平均株価の推移

株＝ 10 株）とすると、その10 人の株主の売買によって、株価は決定されてしま

45000
（円）

日経平均史上最高値（89年12月）

40000
35000

日本長期信用銀行破綻（98年10月）う。つまり「100 万人− 10 人＝ 99 万
米国ナスダック市場崩落
スタート（2000年3月）

消費税5％に（97年4月）

30000

株主に株価を委ねることになるわけだ。冒

1ドルが80円を突破（95年4月）

25000

9990 人」の株主は、たった10 人の少数20000

頭で例に挙げたリキッドオーディオとイン

15000

ターネット総研が株式公開時の市場に放

10000

0
87 88
年 年
8 1
月 月

176 INTERNET magazine 2001/6

出した株数はたったの1000 株ずつだ。イ

旧北海道拓殖銀行破綻、
山一証券自主廃業（97年）

大蔵省不動産融資の総量規制（92年1月）
5000

日経平均株価
89
年
1
月

90
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1
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91
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1
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92
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1
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1
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1
月

01
年
1
月

インターネットマガジン／株式会社インプレスR&D

ンターネット株に対する需要が盛り上がる
なか、市場に放出される株がたったの1000 株では、株価が急上昇してバブルの

公募価格：株式市場に上場・公開する際の「公開価格」。企業の業績や公開後の人気といった要素を幹事証券会社が勘案して決めることが多い。

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達、投資などによって生み出す現金収支

株価の判断に使われる主な指標のことで、DCF は「将来のキャッシュフ◆ PER◆ PFCF（株価収益率／ Price Earning Ratio）（株価キャッシュフロー倍率／ Price to Free Cash Flow）

企業が計上した利益を発行済み株式数で割った「1 株あたりの利益」に対して、現在の株価が何倍になっているかを表す数値。 たとえば1 株あたりの利益が100 円、株
価が1,000 円であれば、PER は10 倍ということになる。
下の表は、日米のおもな企業のPER を比較したものだ。

株価を一株当たりフリーキャッシュフローで割ったもの。
株価キャッシュフロー倍率は、PER、PBR などと同様に、株価が同業他社と比べて割高か割安かを判断するために使われる。

◆ PBR

◆ ROE

（株価純資産倍率／ Price Book Value Ratio）（株主資本利益率／ Return on Equity）「株価」を「1 株あたりの純資産」（株主資本）で割った値。これにより、株価が1 株あたり純資産の何倍まで買われているかを示すことができる。

株主資本に対する税引き後の利益の割合。 ROE は、株主が出資した株主資本を企業がどれだけ効率的に使用し、利益を上げたか判断する指標として使われる。

ローが現在の株価であるべきだ」という考え方を反映したものだ。DCF の評価手法
自体にはまったく問題はなかったのだが、一方で「将来のキャッシュフロー」の見※フリーキャッシュフロー：企業が事業、資金調達、投資などによって生み出す現金収支の総計。

通しには問題があった。インターネットという魔法の箱を使うことで「将来のキャッシュフロー」は過大に見積もられ、結果として株価の高騰を招いた。
ネットバブルの崩壊により、IT 企業の株価が急激に下落した。過大に見積もられた「将来のキャッシュフロー」が見直され、また同時に、人々の思惑で需給のバ発生を助長することは想像に難くない。

とは至難の業だ。最近いくつかの例で見ランスが大幅な供給過多に陥ったことで、

180 ページの表を見れば、新興市場にられるように、ベンチャーが大企業にM＆バブルは一気に弾け飛んだ。バブル期には公開した多くのIT 関連企業は、公開時のA（企業合併と買収）されることで、よ「株価はDFC で決まるもの」と言っていた

放出株数が非常に少なかったことがわかり社会に役に立つ技術や商品、サービス

投資家のすべてが、バブル崩壊後は「株る。この問題は、主として商法によるもの提供が可能になることもある。大企業

価はDCF で決まるべきだが、実際には株のだ。商法で株式の発行や分割が制限さがベンチャーを買収することで、自社内で価は足元の業績で決まる」と言いはじめ、れているために、市場で取引される株数は容易に開発できない革新的な商品やサ

これまで後回しにされてきた「足元の業が少なくなり（流動性が下がり）、株価のービスを自社に取り込める。それによって績」で株価が判断されるようになり、そ高騰を引き起こした。つまりインターネッ

厳しい競争に勝ち抜く力が生まれるのだ。

の下げ足を一気に早めた。
優良なIT 企業の株価は完全に下向きにトバブルの発生と崩壊の原因の1 つは、商法にあったとも言える。

バブル崩壊後に見直された

オーバーシュートしており、本来あるべき企業評価の「ルール」

株価よりも大幅に下落していると筆者が考える根拠はここにある。たとえどんなに

ネットバブル崩壊がネットバブルの真っ最中、インターネッ

優良なIT 企業でも、DCF は無視されて足ト企業が買収される際には、ユーザーあた

元の業績で株価が形成されているのだ。

インターネット企業の株価上昇は明らりの単価（ユーザー1 人から上がる収益）

今後は優良企業の株価のオーバーシュー

かなオーバーシュート（行き過ぎ）だったなどによって企業の時価総額が決定され、トも修正されていくだろう。
「マーケットが、現在の下落もまたオーバーシュートだ

IT 企業の株価は「DCF」（割引キャッシュ

はいつも正しい」と常に言われる所以は、と言えるだろう。

フロー）という算出手法で評価された。キこのような行き過ぎを修正する力をマーケャッシュフローとは企業が事業、資金調

ット自身が持っているからだ。

IT 企業に与えたインパクト

以前ならインターネット関連企業といえば何にでも投資していた投資家が、いまやインターネット関連企業にはまったく投資しないというケースもある。リスクマネ日本の株価はまだ高い?!

ことで、将来の日本の技術向上に重大な

日米の株式市場はネットバブルの崩壊とともに同時に下落しているが、最高値からの下落幅が比較的小さい米国株は依然として割高だとの声もある。しかしPERで見た場合、日本の株式のほうが依然として割高だと言えなくもない。

影響を与えることも懸念される。

◆日米の主要企業のPER（高いほうが株価が割高）による比較

ーがベンチャー企業に流れ込まなくなった

一方で、ネットバブルの崩壊がいい方向

日本
企業名

米国
PER

企業名

PER

に作用した点も見逃せない。それは、IT

ソフトバンク517.3 倍マイクロソフトベンチャー企業の優勝劣敗が明確になっヤフー

214.0 倍Yahoo!

ーソニー

239.8 倍ヒューレット・パッカード

20.3 倍NTT

75.7 倍AT ＆ T

29.75 倍たことだ。競争の厳しいIT 業界でベンチャー企業が公開企業となって生き抜くこ

34.7 倍※ 2001 年 4 月 13 日の株価をベースに算出（米国企業は12 日）。

インターネットマガジン／株式会社インプレスR&D

M ＆ A（エム・アンド・エイ／ Merger and Acquisition）：企業の買収・合併。特にかつての米国インターネット業界では、株価の高騰によって膨らんだ時価総額を背景に、株式交換などの手法を使って積極的に買収を仕掛ける動きが盛んだった。
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INTERNET magazine 2001/6177

株価指数は日本経済を正しく映しているのか?!

日経平均株価の動向はIT業界が握る
株式を公開するネット関連企業が増えたことで、ネットビジネスも「株価」抜きでは語れなくなっProfileた。多くの人が「株価」と言うときに目安にするのは「日経平均株価」という指標だ。
「株が上がジェイ・インベスター株式会社／取締役 投資情報事業部

った、下がった」と言う際に、常にその裏付けとされるのが日経平均だ。日経平均の上下に一喜
一憂する日本経済とIT業界の関係を探る。

間瀬 博行 （ませ・ひろゆき）

間瀬 博行

ＵＢＳ、ベアリング・アセット・マネージメントで為替、株式のディーラーとして活躍後、投資家コミュニティー
J*investor.com に参加。

日経平均株価の仕組みの時 価 総 額 の加 重 平 均 で算 出 されるた。こうして各 IT 業界が占めるウェイト

TOPIX だが、日経平均のほうが値動きがが変化したことで、日経平均という指数

わかりやすいこともあり、各種の報道や議そのものの「過去との連動性」に対して懐疑的な見方も多くなったからである。

「日経平均」とは、日本経済新聞社が論では日経平均を用いることが多い。現

東証 1 部上場銘柄から選出した「日本市

在でも、日経平均のほうがTOPIX よりも場を代表する225 銘柄」の株価の平均値

一般的に非常になじみ深くなっている。

を算出したものである。平均値の算出は、

しかし、日経平均は前述のとおり単純

株式の額面に応じた調整が加えられるが、平均で算出されるため、株価の高い銘柄

その性格は「株価の単純平均値」である。

の値動きが、日経平均全体の値動きに大報道や議論の場において、「市場認識」

市場認識を共有するための土台が崩壊

このため、株価の高い銘柄ほど株価指数

きな影響を与えてしまう。こうした問題点（株式市場の状態を把握すること）を共有

におけるウェイトが高くなる傾向がある。

を指摘する声も強く、日経平均を「日本するベースとなってきた日経平均だが、これに対して東証株価指数（TOPIX）

を代表する株価指数」として位置付ける

2000 年4 月に30 銘柄（銘柄全体の13 ％ことを疑問視する声も高まっている。

強）が入れ替えとなり、多くのIT 関連銘は、東証に上場するすべての銘柄を組み入れた指数で、算出方式も単純平均方式というのも、2000 年 4 月の日経平均の柄が「今後の時代を代表する銘柄」としではなく、時価総額を反映する「時価総大幅な構成銘柄入れ替え（日経平均の構て新規に採用された。その後も8 社の入額加重平均方式」を採用したものだ。

成銘柄 225 社は定期的に入れ替えが行わ

れ替えが行われ、2000 年には合計で38

恣意的に選出された225 銘柄の単純平れる。下グラフ・表参照）により、IT ハ社の顔ぶれが変わった。

均値である日経平均と、上場する全銘柄

イテク業種のウェイトが急激に大きくなっ◆ 2000 年には、かつてない規模で大幅な入れ替えが行われた（1 年間で 38 銘柄） 水色は IT 関連企業

日経平均の中身（採用銘柄）は変わる

削除された銘柄

40
日 35
経
平 30
均
へ
の 25
新
規 20
組
み
入 15
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銘 10
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数
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80
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日本経済新聞社による銘柄の入れ替え

90
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95
年

01
年

新規採用銘柄ニチロ、三井鉱山、住友石炭鉱業、日本 大和証券グループ本社、日本たばこ産業、
甜菜製糖、ホーネンコーポレーション、富 花 王 、 第 一 製 薬 、 エーザイ、 テルモ、士紡績、東邦レーヨン、ラサ工業、日本 TDK、ミツミ電機、松下通信工業、アドカーバイド工業、日本化学工業、日本合 バンテスト、カシオ計算機、ファナック、
成化学工業、旭電化工業、日本油脂、東 京セラ、太陽誘電、松下電工、三菱自動
洋ゴム工業、日本カーボン、ノリタケカン 車工業、富士重工業、東京エレクトロン、
パニーリミテド、品川白煉瓦、日本金属 セブン-イレブン・ジャパン、イトーヨーカ
工業、日本冶金工業、日本電工、三菱製 堂、ジャスコ、日本興業銀行、大和銀行、
鋼、志村化工、昭和電線電纜、東京製綱、 東海銀行、静岡銀行、住友信託銀行、安日本ピストンリング、西華産業、岩谷産 田信託銀行、住友海上火災保険、JR 東業、丸善、山九、三井倉庫、東燃、日本 日本、DDI、NTT ドコモ、資生堂、横浜銀
興業銀行、第一勧業銀行、富士銀行、 行、東洋信託銀行、新光証券、アルプス電
KDD、鉄建建設、日本証券金融
気、みずほホールディングス、セコム

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株価指数：株式相場の中長期的な位置や、前日と比べた際の変動状況がわかるように、一定の基準で個々の株価を集計して指数化した値。日経平均株価やTOPIX、日経株価指数 300などがよく知られる。
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は「市場動向をもっとも反映する指標を目指す」というポリシーで行われる。結果、日経平均はより時勢を反映した市場性の高い指標に変化したと言うことはできるだろう。しかし大幅な銘柄変更で、「中身が大きく変わって指標としての連続

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日経平均株価は単純平均で算出するので、当然ながら株価の高い銘柄（値がさ株）の値動きが強い影響を持つ。こうした値がさ株にはIT 関連企業が多いので、今ではIT 関連企業の値動きが日経平均自体に強い影響を与えるようになった。ここでは2000 年 4
月 21日の銘柄入れ替え前後の構成銘柄上位 10銘柄とそのウェイトを示した（※はITハ
イテク関連と分類できる企業）。

◆入れ替え前◆入れ替え後（ITハイテク関連のウェイトは 15 ％）（ITハイテク関連のウェイトは 38.8 ％）6.70 ％

1 アドバンテスト※

5.20 ％

2 ソニー※

6.20 ％

2 松下通信※4.20 ％の指摘は、これまでの日経平均の推移を

3 武田薬品工業

3.60 ％

3 京セラ※

4.20 ％「１つのもの」として考察すること自体を4 山之内製薬2.80 ％

4NTT データ※

4.00 ％

5 信越化学※2.90 ％

5TDK ※

3.90 ％

6 トヨタ自動車

2.70 ％

6 東京エレクトロン※

3.80 ％

7 本田技研工業

2.20 ％

7 セブン-イレブン・ジャパン

3.70 ％

8 富士フイルム

2.20 ％

8 ソニー※

3.60 ％

9 キヤノン※

2.10 ％9DDI ※

3.20 ％

位が崩れ、市場認識を共有するプロセス

q ニコン

1.90 ％

q ファナック※

3.00 ％にも混乱が生じた。

2000 年 4 月に行われた大幅な銘柄入れ替え後は、セブン-イレブン・ジャパンを除く上位 9 銘柄ですでに38.8 ％のウェイトを占める。ただコンビニ業界は一時はe コマースの物流を担うネット関連としての期待値を織り込んだ経緯もあり、上位 10 銘柄が広義のIT ハイテク関連動向を反映する構図となった時期もある。

も「眉唾物」に変えてしまった。
このため、これまで市場認識を共有するためのベースとされてきた日経平均の地

右の表は、2000 年4 月の銘柄入れ替え

tt

IT 企業の株価が日経平均を揺さぶる

1NTT データ※性が途切れた」と指摘する声も強い。こee前後の日経平均に占めるウェイトが高い
トップ10 銘柄である。入れ替え後、IT ハ
イテク関連銘柄のウェイトが一気に高く下のようなことだ。たとえば、市場の下落の重要性を持ち続ける一因だと考えられなったことがわかるだろう。なかでも注目を強調し、市場動向を社会問題にしたいる。昨今のマーケットでは、先物市場にしたいのは、新規に採用されたアドバンテ

ときは日経平均が持ち出され、逆のケー

おける株価指数の売買動向が、当該指数

スト、松下通信、京セラ、TDK、東京エスでは日経平均よりも下落が緩やかなの値動きの最初の流れを作ることが多い。

レクトロン、DDI、ファナックの7 銘柄だ

TOPIX が持ち出され、TOPIX が「市場をその後、本来の市場との裁定取引（先物けで、日経平均全体の27.5 ％のウェイト

正確に代表する指数」として利用されると現物との価格差を利用して利益を狙うを占めるに至ったことだ。また、銘柄入といった具合いだ。この結果、市場の認売買）を促すことで、指数本来の動向をれ替え後の上位10 銘柄の中でIT ハイテク

識を共有するためのベースが不明確になる

方向付けることも非常に多い。

関連に属する銘柄（通信も含む）が9 銘事態が続出、まずは市場の現状認識をいIT ハイテク関連の動向をより強く反映

柄におよび、この9 銘柄だけで日経平均

かに共有するかを議論する必要があった。

するようになった日経平均だが、日本経全体の35.1 ％を占めている。

済新聞社では銘柄の選考過程を透明化す

昨年4 月の銘柄変更のタイミングは、IT
ハイテク関連企業の多い米国ナスダック

IT 関連企業の動向がる動きもある。日経平均は今後も東京市

日経平均を大きく左右する場を代表する指数として、市場認識を共指数の崩壊的な下落局面の入り口と重な有するベースとしての地位を保持していくったこともあり、米国ナスダックとの連動

日経平均の大幅な銘柄入れ替えにより、だろう。したがって日経平均を、過去の性が高い東京市場のIT ハイテク関連株も日経平均が連続性を保つ指標だとして論

データとの連続性を失い、かつIT 関連業

大きく下落した。IT 関連業種のウェイト

じることは不毛だとの認識が有力になって種の動向を過度に反映する「いびつ」な

以前これまでよりも大きくなった日経平均

きた。しかし、これまでにも日経平均は、指標だという評価は、今後の市場の正しへのネガティブインパクトは、これまでよ

市場性追求のために大幅な銘柄の変更をいセンチメント（市場関係者の意識の総りもさらに大きなものとなった。その結果、行ってきた。 過去との連続性を土台とす体）を理解するうえで、ぜひとも避けてい

日経平均の鋭角的な下落が、日経平均のる以外の論点では、日経平均の動向には

きたいと筆者は考える。

連続性をベースとした市場認識者の心理

それなりの意味を認めるべきだろう。

むろん、日経平均の過去との連続性をを急速に冷え込ませてしまった。指数

また現在は、日経平均やTOPIX などのベースに進むロジックから一歩引く姿勢（日経平均）が急落するなか、前述のよう株価指数の「先物取引」が世界中の市場は、賢明な投資の前提条件だ。しかし、に市場認識までもが混乱したことで、銘で活発に行われている。日本の株価指数

日本市場を代表する日経平均のウェイト

柄の大幅変更を行った日本経済新聞社は先物の中で日経 225 先物がもっとも流動がIT に傾斜に大きくしたことを「パラダイ

社会の大きな反発を受けた。

性が高く活発に売買されていることも、日ム変革の一環」として、我々はもっと素「市場認識の共有における混乱」とは以経平均が市場動向を反映する指標として直に受け入れるべきだと筆者は結びたい。

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先物取引：3 か月、6 か月といった将来の「約束の日時」に、商品（有価証券）の受け渡しと代金の決済を行うことを現時点で約束する取引のこと。

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179

ンチャー市場で公開したインターネット企

リスクを恐れる投資家は参加すべきでない業の株価は高騰した。

ベンチャー市場の役割と
株式公開
（IPO）
の意義

株価の高騰は投資家に夢を与え、株式を公開して巨額の資金調達を果たしたイ
ンターネット企業はバラ色の将来図を描

ナスダックに公開しているインターネット株が急上昇したことで、米国では、IT技術の革新が生き、若き起業家はジャパンドリームを体現

産性向上をもたらすという「ニューエコノミー論」に沸いた。この背景には、黒字化できていないベした。しかし、バブルの崩壊と同時に賞

ンチャー企業でも株式を公開できる市場が整備されていたことも大きい。こうした米国をモデル

賛が一転、ベンチャー企業や起業家、そに、日本でもベンチャー市場創設の気運が高まり、東証マザーズとナスダック・ジャパンが誕生

してベンチャー市場は心ない人々からのバした。ここでは、こうしたベンチャー向け新興市場と株式公開について考えたい。

田代昌裕

ッシングを受けるようになった。
そもそもベンチャー市場は「ハイリスク
ハイリターン」の「多産多死」の市場である。公開のハードルが低く（＝多産）、株価が上昇し続ける（＝ハイリターン）「ベンチャー市場」ではは、冒頭で述べた株式市場が果たすべきこともあるが、裏を返せば、株価が急落

株価が下がって当然役割に加えて、「将来有望なベンチャー企する（＝ハイリスク）ことも多く、株式業や中小企業に投資できる場」を提供すが公開時の株価と比べて紙クズ同然とな

株式市場とは、投資家にとっては「不ることだ。後述するが、ここで重要な点ってしまうこともある（＝多死）。ベンチ

特定多数の適格企業の株式を円滑に買は、将来が有望な企業といえども、ベンャー企業の「将来性」に付いている株価

い、そして円滑に売ることができる場」でチャー企業への投資は「ハイリスクハイタ

は、足元の業績からすれば高いのがあたりあるべきである。一方、企業にとっての株ーン」だということである。

まえである。そして、「将来性」という甘式市場とは「株式を発行し、不特定多数

ベンチャー市場が企業に対して果たすべい夢を乗せた希望は、現実に直面するとの投資家から円滑に資金を調達できる場」

き役割は、株式発行を通じて直接金融に壊れやすいものだ。ベンチャー市場の本場であるべきだ。

よる資金調達をサポートすることだ。設立である米国ナスダックにも、公開当初のでは、ベンチャー企業向けの代表的な

当初のベンチャー市場は、「個人投資家が高値と比べて10 分の1 以下になった「ペ株式市場である「マザーズ」「ナスダッ

インターネット株に投資できる市場」「リ

ニーストック」と呼ばれる、株価も流動

ク・ジャパン」（以下「ベンチャー市場」）

スクマネーがベンチャー企業に流れ込めば性も低い銘柄が多く存在する。

の果たすべき役割は何だろうか？

日本経済が活性化する」と賞賛され、ベ「総論賛成、各論反対」に聞こえるかそれ◆ 2000 年第 3四半期（7 〜 9 月）に新興市場に上場したIT・ハイテク・インターネット企業
公開日

企業名

公募価格
（円）

現在時
騰落率
騰落率
公募価格
初値時
株価
価総額 （公募時 （初値時
公開株式数
（4月6日
時価総額 初値（円） 価総額（4月6日、 価／現在 価／現在
（最大株主数）（百万円）（百万円） 現在、円）
百万円）
時価）
時価）

市場

ピーエイ

7月6日

1,100

11,036,800 株

12,1401,365

15,065900

9,933-18.18%-34.07%

ぷらっとホーム

7 月 11 日

800 万

4,460 株35,680530 万23,638290 万

12,934-63.75%-45.28%マザーズ
マザーズ

エルミックシステム

7 月 25 日

2,200

5,307,680 株

11,677

1,780

9,448

1,000

5,308

-54.54%-43.82%

マザーズ

デジタルアドベンチャー

7 月 27 日

1,100

6,650,000 株

7,315

2,000

13,3001,610

10,70646.36%-19.50%

ナスダック・ジャパン

エー・アンド・アイシステム

7 月 28 日

2,300

5,800,000 株

13,3401,860

10,788

1,691

9,808

-26.48%-9.08%

ナスダック・ジャパン

マネックス証券

8月4日

4 万 5,000

1,434,416 株

64,5496 万 3,300

90,7995 万 2,800

79,51623.19%-12.43%

マザーズ

ベクター

8 月 11 日

120 万

22,900 株

27,480252 万57,708180 万41,22050.00%-28.57%

ナスダック・ジャパンガーラ

8 月 22 日

60 万10,291 株

6,175

175 万

18,00946 万 5,000

4,785-22.51%-73.43%

ナスダック・ジャパン

サイボウズ

8 月 23 日

110 万

15,985 株

17,584200 万

31,97090 万

14,507-17.50%-54.62%マザーズ

まぐクリック

9月5日

300 万

8,000 株24,000376 万30,080

91 万

7,280

-69.67%-75.80%

ナスダック・ジャパン

ソーテック

9月7日

180 万

109,582 株

197,248210 万

230,12260 万65,749-66.67%-71.43%

ナスダック・ジャパン

イー・トレード

9月8日

150 万

91,000 株

136,500150 万

136,500

81 万 5,000

75,165-44.93%-44.93%

ナスダック・ジャパン

サイバー・コミュニケーションズ

ナスダック・ジャパン

9 月 21 日

35 万

247,000 株

86,45078 万

192,660

42 万 5,000

104,975

21.43%-45.51%

ドリーム・トレイン・インターネット 9 月 21 日

280 万

7,551 株

21,143270 万

20,388

54 万

4,078

-80.71%-80.00%

ナスダック・ジャパン

9 月 22 日

1,500

14,200,000 株

21,3001,350

19,170564

8,009-62.40%-58.22%

マザーズ

インテックコミュニケーションズ※表を見れば、新興市場の企業はまさに玉石混合であることがわかるだろう。公募価格時価総額を大きく上回る銘柄もあれば、半分以下になっている銘柄も多い。非常に興味深いのは、すべての企業は、初値時価総額を下回っており、初値は加熱してオーバーシュートしていることがわかる。

180 INTERNET magazine 2001/6

インターネットマガジン／株式会社インプレスR&D

直接金融：個人や機関投資家が、新規に発行される株式や債権を買うことで、発行会社の資金調達に直接参加すること。

©1994-2007 Impress R&D

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「株式公開」で企業が変わるもしれないが、ミクロの視点では「個別の「優秀な人材の確保」は、株式公開の企業は投資家に対して責任を果たすべき」「必要十分条件」である。優秀な人材をだが、マクロの視点からは「ベンチャー市確保するためには高い報酬が必要だが、信用力と知名度の向上場に公開している企業の株価の下落は、

ベンチャー企業は高額の報酬を現金で払優秀な人材の確保

投資家がリスクを取るべきものであり、個うことができないので、ストックオプショ

別の企業やベンチャー市場はその責任をンを使って優秀な人材を確保することに負うべきものではない」と筆者は考える。

なる。そのストックオプションが実際の報

投資家はこの視点を絶対に忘れてはな酬になる（現金化される）のは、株式公開らない。ベンチャー企業への投資のリスクのタイミングである。ストックオプション

は自分自身が負うべきである。なぜならは株式公開後も優秀な人材確保に有効だ◆メリット
資金調達力の拡大

経営管理体制の確立◆留意点
業績や経営状況の開示義務による事務負担の増加
買占め、被買収（乗っ取り）の危険性
遵守すべき法律など「義務の増加」

ば、株価が上がったときの利益は「すべが、公開後はストックオプションがなくてて」自分自身が享受するのだから。

も優秀な人材を確保できるようになる。

ト（キャピタルゲイン）を享受できる。そ一方、公開のデメリット（コスト、リもそも株価とは「経営者の通信簿」のよ

スクの増大）には、株主や投資家に対しうなものだ。自分の経営に対するマーケッて経営状態などの情報を公開するためのトの評価がそのまま株価となる。株価の作業が増えて経営コストが大きくなること

下落は現在の経営に対する否定であり、株式の公開は、資金調達以外の面でもがある。また、株式が市場で流通するの株価の上昇は肯定を意味する。そのため、企業にさまざまな影響を与える。一言でで、株式の買い集め（TOB）などにより、従業員が持株会を通じて株もしくはスト

言うと株式公開とは、「信用力の向上」

企業が買収されるリスクも高まる。

ックオプションを持っている場合、株価が株式公開にはリスクもある

tt

下がれば持ち株には含み損を抱え、ストや「優秀な人材の確保」などといったメ
リットの享受と、それに対するコストの発株価が上がることと生とを意味する。

下がることの意味

ックオプションは行使できなくなる。
最後となってしまったが、筆者は、未公開株式市場も含めたベンチャー市場が「信用力の向上」とは、公開企業は監査法人より監査を受けなくてはならないの

次に、公開した株式の値動きが企業に本来あるべき姿に早く戻ることを願っていで、会社組織が「公の組織」と構成さ与える影響を考える。まず株主は、株価る。ただし今度はバブルではなく、地に足れ、社会的な信用が得られることだ。

が上がればダイレクトにその上昇のメリッが付いた市場になることを望みたい。

インターネット業界に特化した株価指数
JISDEX（Japan Internet Stock Index）は日本のインターネット関連株価の動向を反映する指標
として J インベスターおよびインターネット・
コムによって昨年 10 月より算出を開始した。
初期値は100。現在 JISDEX採用銘柄は34銘柄
で、四半期ごとの銘柄選定委員会の決定に基づいてネット関連の動向をもっとも反映する銘柄を選定している。最終的には指標性を確保することを最大の目標に、50銘柄を採用する。
指数の算出方式はTOPIX 型の時価総額加重平均方式に修正を加えた「修正加重平均方式」
を採用、時価総額の大きな特定銘柄が過度に指数動向に影響を与えないよう最大でも1銘柄のウェイトは10％に制限している。

◆ JISDEX 採用銘柄とウェイト（％）

JISDEX と日経平均株価の推移
18000

120

16000

100

14000
12000

80

10000

60

8000

40

6000

0
00
年
9
月

4000

日経平均

20

JISDEX

2000
0

00
年
11
月

00
年
12
月

01
年
1
月

米国ではISDEX（Internet Stock Index）が米イ
ンターネット・コムにより運営されており、純粋なネット関連株式の動向を示す指標としての評価を確立している。この ISDEX 指数の先物は米カンザス・ボード・オブ・トレードに上場されており、ネット関連株式のリスクヘッジなどの目的でも取引されている。

01
年
2
月

01
年
3
月

01
年
4
月

ヤフー（10.00 ％）グローバルメディアオンライン（1.30 ％）トレンドマイクロ（10.00 ％）ベクター（1.15 ％）ネットワンシステムズ（10.00 ％）インデックス（0.89 ％）NTT ドコモ（10.00 ％）サイバード（0.85 ％）ソフトバンク（10.00 ％）エッヂ（0.61 ％）ソフトバンクインベストメント（8.63 ％） バリュークリックJ（0.55 ％）東洋情報システムズ（6.30 ％）翔泳社（0.54 ％）トランスコスモス（4.78 ％サイバーエージェント（0.44 ％）サイバーコミュニケーションズ（3.66 ％） デジタルガレージ（0.40 ％）楽天 3.31 ％日本エンタープライズ（0.29 ％）モーニングスター（2.54 ％）まぐクリック（0.27 ％）マネックス（2.51）
インテックコミュニケーションズ（0.27 ％）イートレード（2.49 ％）ゼロ（0.21 ％）Access（2.03 ％）クレイフィッシュ（0.20 ％）インターネット総合研究所（1.97 ％）サイトデザイン（0.15 ％）オープンループ（1.93 ％）ドリームトレイン（0.14 ％）ソフトバンクテクノロジー（1.51 ％）アイシーエフ（0.08 ％）インターネットマガジン／株式会社インプレスR&D

ストックオプション：あらかじめ決められた価格（行使価格）で自社株を購入できる権利。株価の上昇局面で権利を行使すれば、大きなキャピタルゲインが得られる。経営者や従業員へのインセンティブプランとして広まったが、株価が行使価格を下回ると価値を失ってしまう。
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INTERNET magazine 2001/6

181

られれば大赤字でもいいんだ」、もしくは

米国発の高成長神話とその崩壊「それこそが正しいのだ」とまでいう認識

インターネットの幻想から目を覚ます株式市場が植え付けられたが、それが幻想だったことを一斉に自覚したところで、株価急落として現れた。しかも 煽り など助長

インターネットやITに対して膨らみ過ぎた期待感が弾けた。ネットバブルと称された人々の 宴された部分があったため、下落にも拍車は何だったのか。再び踊らされないためにもその背景ついて、自ら会計士の資格を持ち、ネットがかかったのだ。

を有効活用して未公開株式市場を展開しているディー・ブレイン証券の出縄良人社長に聞いた。

日本でも、東証マザーズやナスダック・ジ

聞き手：編集部

ャパンが開設された頃は ネットやIT の香

Photo: Nakamura Tohru

りが少しでも漂う企業が買い漁られたものだが、株価調整の今や香る企業は逆に敬遠されるほどだ。「ネット」や「IT」といった業種（セクター）は存在しないはずなのに。
編集部：世界の株価が大幅に調整した要ステムなどの部分でネットに関してヘビー

ただし、ネットがすべて不要だとか伸びな因の1 つとも言われる「ネットバブル」とな投資を行い、顧客を急激に増やすこといとかいうわけではない。以前に抱いていはどのように始まったのか。そして、いっで収益構造を黒字化、もしくは大幅な利たほど、極端に生活様式や購買行動などたい何だったのか。

益を生み出す体質に一転させることが可が変わるほどではないということだ。ネッ

能という仮説を実行した。これを最初にトを使わないと成長しない企業は、ネット

出縄：米国発で始まり日本にも反映され提唱したのが米国アマゾン・コムだ。仮を使っても成長しないことを肝に銘じておた。ネットに限ったことではないが、物事

説はその後の検証の結果、幻想だったこきたい。当社としても、投資家に情報をは行き過ぎることがある。株価上昇の原とがわかり、結局リアルな世界と結びつか

迅速かつ確実に伝える手段としてネット

動力は 期待で、インターネットに対ないと難しいと理解するにいたったわけだ。

を使っているわけで、情報提供自体が仕する期待が強すぎたことにより勘違いや幻ちょうど、アマゾンがトイザらスやウォル事ではない。まして、ネットを使わないと想を巻き起こし、株価も大幅なプレミア

マートと組んだことに現れている。それでビジネスが成り立たないわけでもない。
「う

ムをつけた。しかも、それが永遠に続くかも多くの企業はなかなか幻想を修正する

ちは電話を使って仕事をしてます」と、わのように。勘違いの最たるものは「すべてことができなかった。

ざわざ言う会社はないでしょう。それによのモノがインターネットに置き換わってい一方、株式、金融の専門家も最初は同じって株価にプレミアムも付かない。

く」ということだ。インターネットを道具ように勘違いした。本当は途中でそれにとしてとらえ、これを使うことによってさ気づいたものの「株価は大幅上昇していらなる利益成長につなげていくべきところ

るし、資金が集まってしまうのだからいいを、インターネットを使うことこそが事業か」と、いう単純な考えから流れに乗っ活動そのものであると思い込んでしまった。

て身を任せた。本当は毎日いつ逃げよう

たとえば、小売業であればマーチャンダイ

かと考えながら、インターネットにかかわジング（MD）が根幹をなすはずだが、る企業はこれからもずっと伸びていくと言MD を知らないような企業もアイデアだけい続けたわけだ。彼らが伸びると言えば投で展開した。企業活動を行ううえでは物資家もついてくる。こういった 煽り と流や調達、決済なども当然必要で、イン利用

ターネットだけですべてがどうにかなるわ

かたちになった。

あおが、いわゆるバブルを助長させる

けではないことを忘れてしまった。
編集部：

ネット ではもう株価にプレ編集部：では、企業の勘違いが発端か。

ミアムが付かないのか。

出縄：全体的に過剰な期待感があった。

出縄：「利益成長がなくともビジネスは企業側では、マーケティングや人材、シいいんだ」「創業期の企業は資金さえ集め

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マーチャンダイジング：品揃えや価格、販売形態の決定概念。

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編集部：そのなかで、ブームに踊らされないためには、どうすればよいのか。

出縄：開発力や物流ノウハウなど、産業
によって各企業の強みは大きく違うが、宴が終わったことで、 企業の価値は経営資源が作り出す競争優位性だ という本来の姿に戻ったと言えるだろう。本来の価値から見た成長企業をしっかりと見据えることができる眼を養うことが重要だ。これは基本的なことだが、忘れがちで実際には非常に難しいことでもある。
では、市場が適正に機能するには何が必要かと言えばそのキーになるのが専門家 。仮に、企業評価のできない個人投資家だけの市場があったら適正な株価はまず付かない。証券市場以外の世界を見ると、たとえば魚市場では、売り手となる漁師も、買い手となる魚屋も、両方が専門家だ。専門家同士がオークションするので、価格形成はかなり適正化されている。美術の分野も同様で、買い手と売
り手はほとんどの場合が専門家。
「ミレーのこの絵は時価いくらぐらい」というコン

Profileセンサス（鑑定額）がほぼ一致している。

ディー・ブレイン証券株式会社／代表取締役会長兼社長

専門家である売り手と買い手が、互いに出縄 良人 （でなわ・よしと）

厳しく牽制する関係が成り立っている中

1961 年静岡県生まれ。1983 年慶応義塾大学経済学部卒業し太田昭和監査法人に入社。1986 年公認会計士となる。1993 年中小・ベンチャー企業コンサルティング業
務のディー・ブレインを設立し代表取締役に就任。1996 年インターネットに「ベンチャー投資マート」を開設。1997 年資金調達支援を専門とするディー・ブレイン証
券を設立し未公開株式市場「VIMEX」（ヴァイメックス）を創設。
www.vimex.co.jp

で価格が決まっていけば、そこで市場というものが成り立つはずだ。証券市場を見ると、買い手である個人投資家、場合によっては専門家であるはずの機関投資家
までが、売り手である証券会社という専出縄：価値を評価するうえで1 つの考え

享受できないほど高い株価に一気に跳ね

門家の言いなりになってしまう面もいまだ方としては、たとえば時価総額が8 兆円上がってしまう。

にある。これでは適正関係が成り立ってを超える大企業が、将来 800 兆円に成長

今後も、いろいろなテーマがブームとしているとは言い難い。絵画の鑑定額のようするということはあり得ないと考えなけれ台頭してくるだろうが、行き過ぎは必ず是に「この業種のこの業容の企業価値はだばならない。一方で、同30 億円の企業が正され適正水準に戻ることを覚えておき

いたいこのくらいの時価総額」といった評

3,000 億円になることはあり得る。創業期

たい。そこで傷つくわけなのに、証券市場価ができればよいが、専門家の間でも評の若い企業は、将来に対するリスクが高の歴史を振り返ると同じ過ちを繰り返し

価方法が確立されてないため、「こうすれいため低い時価総額でスタートし、企業てきている。企業も投資家も証券会社も、ばよい」ということがなかなか挙げにくいの成長にあわせて株価が上昇していくといそういったブームに煽られたり踊らされることは確かだ。

うのが基本だ。そうして大企業に成長すことのないように、本来の企業価値で判ると、リスクが小さくなるとともに変化率断する姿勢を持とうとすることがまずは何

編集部：そういった状況のなかで、本来も小さくなる。それなのに、30 億円の企よりも重要だ。

の企業価値を計ろうとすることは困難な業が3,000 億円になるんだということを最のか。

初から前提にして評価するから、リスクを編集部：ありがとうございました。

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時価総額：現在の株価（時価）と発行済み株式数をかけた金額のこと。時価総額は企業に対する市場の評価を表す指標と考えられ、その企業が保有する資産や将来の成長性を織り込んでいると言われる。株価が急騰して時価総額が膨らんだ企業による他社の合併なども見られる。
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