ＶＴホールディングス（7593・JASDAQ スタンダード、名証 2 部）
2011 年 7 月 29 日

ＪＡＳＤＡＱアナリストレポート・プラットフォーム＜ベーシックレポート＞

M&A 戦略で拡大続ける自動車販売大手（株）アドバンスト・リサーチ・ジャパン
遠藤 功治会社

概要所

在地

愛知県東海市

代

表者

高橋一穂

1983/3

資2,493 百万円

金ＵＲ

2.

M&A により 3 社の日産系自動車販社を買収、事業を拡大中。

3.

レンタカー事業や中古車輸出、及び海外販社の買収にも積極展開。

4.

昨年度売上高 926 億円は前期比 5.0%増。全体の 95%は自動車事業社によるサービス関連、残り 8%がレンタカー事業となっている。
趨勢的にはレンタカー事業の伸びが顕著、他は近年ほぼ横ばい。

（2011 年 3 月末現在）
上 場 日 ※

東海地方を商圏とするホンダ系自動車販社が元々の基盤。

からの売上。その約半分が新車販売、24%ずつを中古車販売と販

設 立 年 月本1.

5.

2000/6/19

但し、M&A で買収した販社の経営効率は着実に改善しており、利益率は毎年上昇中。結果、昨年度の経常利益は前年比 34.8%増のＬ

http://www.vt-holdings.co.jp/
業

種小売業

57 億円と過去最高益を更新した。
6.

今年度会社側の収益計画では、震災影響もあり、売上高 900 億円と前年比 2.9%減収、経常利益は 46 億円と 19.3%の減益を見込む。

※JASDAQ 市場（旧ヘラクレス）への上場日が実際は、中古車事業の利益が想定以上に拡大、各販社の経営効主要指標 2011/7/22 現在
株率の改善も更に進んでおり、収益性の高いレンタカー事業の伸び

価296 円発行 済株式 数

36,793,678 株

売 買 単 位

100 株

時 価 総 額10,781 百万円

予 想 配 当12 円

（会予 想社）

E P S

予想、2 年連続の過去最高益更新となる模様。
7.

今後の国内新車・中古車市場は横ばい推移を想定。よって既存ビジネスを Cash cow とし、内外での新たな M&A による販社の買収を続けることにより、今後の収益拡大を見込むこととなろう。

124.0 円（ ア ナ リ ス ト ）実 績も見込まれることから、経常利益で 60 億円と 5.3%程度の増益を

P B R

0.83 倍

【業績動向】

2 0 1 1 / 3実

2 0 1 3 / 3

前年比

営業利益

前年比

経常利益

前年比

当期純利益

前年比

EPS

百万円

％

百万円％

百万円％

百万円％

円

績92,657

5.0

5,919

32.6

5,700

34.9

2,763

52.8

80.69

想90,000-2.9

5,000-15.5

4,600

-19.3

3,600

30.3

103.8

ア ナ リ ス ト 予想90,000-2.96,500

9.8

6,000

5.3

4,300

55.6

124.0

ア ナ リ ス ト 予想

91,000

1.1

7,000

7.7

6,500

8.3

3,900

-9.3

112.4

会
2 0 1 2 / 3売上高社

予（2011 年 6 月発表）

1

会 社 概 要
沿革1983 年 3 月、愛知県東海市にホンダのベルノ系販社、株式会社ホンダベルノ東海を設立。
1998
年 9 月、名古屋証券取引所第 2 部に上場。
 会社概要1999 年 3 月、フォードライフ中部、及びホンダ自販名南の株式取得。
1999 年 6 月、オリックスレンタカー中部を設立。
2000 年 4 月、ホンダベルノ岐阜の販売エリアを引き継ぐ。
2000 年 4 月、中京ホンダの株式取得。
2000 年 6 月、大阪証券取引所ナスダックジャパン市場に上場。
2003 年 3 月、トラストの株式取得。
2003 年 4 月、商号を VT ホールディングスに変更、持株会社に移行。
2003 年 8 月、ホームダイレクトの株式取得。
2004 年 1 月、シー・イー・エスの株式取得。
2004 年 9 月、アイコーエポックの出資持分の全部を取得。
2004 年 9 月、フェイスオン（現ピーシーアイ）を設立。
2004 年 11 月、トラストが東京証券取引所マザーズ市場に上場。
2005 年 4 月、エルシーアイの株式取得。
2005 年 7 月、VT インターナショナルを設立。
2005 年 7 月、E-エスコ設立。
2005 年 12 月、長野日産自動車を連結子会社化。
2006 年 7 月、静岡日産自動車、三河日産自動車を連結子会社化。
2006 年 8 月、ホンダベルノ東海は商号をホンダカーズ東海に変更。
2008 年 7 月、アイコーエポックは称号を E-FOUR に変更。
2009 年 11 月、海外の自動車販売で双日と業務提携。
2011 年 6 月、E-FOUR を pP グループに譲渡。
現在の代表取締役社長である高橋一穂氏が創業者。元々は愛知日野自動車のトップ営業、その後独立し、中古車販売会社の設立などを経て、1983 年 4 月に本田技研工業とベルノ店取引基本契約を締結、ホンダベルノ東海として、愛知県の尾張地区を中心とした商圏でのホンダ車の販売を始めたのが当社の前身である。
1998 年に名古屋証券取引所 2 部で上場を果たすと、M&A での拡大を本格化、2000 年にはホンダベルノ岐
阜・ホンダ新知多・ホンダプリモ東海中と、相次いでホンダ系ディーラーを買収、東海地方でのテリトリーの拡大を追求した。これら買収した販社は、その殆どが赤字会社。高橋氏の経営は、これら赤字に陥った販社を安価で買収し、その経営ノウハウにより業績を改善させるというものである。2005 年には NN キ
ャピタルから長野日産自動車を、2006 年にはプリベチューリッヒから静岡日産自動車と三河日産自動車を買収するなど、日産系の販社を相次いで傘下に入れ、ホンダカーズ東海から人員を送り込み短期で収益を好転させている。

2事 業 概 要
国内の新車や中古車の市場は、中長期的に見れば、今後縮小方向にあるものと考えられる。その環境下で今後も成長を持続させるため、今後も積極的に M&A により、赤字経営で苦しんでいる国内の新車ディ―ラーを買収し、業績を改善させることにより、グループの業容を拡大するというものである。この自動車販
会社概要
社の M&A は、原則、国内における候補を探すものだが、経営陣は海外における販社経営にも興味を示している。今後、特に新車販売が拡大すると思われる新興国を中心に、海外展開による業容拡大の可能性もある。また、販社経営とは別に、中古車の輸出を手掛けるトラストが 2004 年に上場、レンタカー事業を扱う
J-net レンタカーなどによる新規分野での業容拡大も見込んでいる。
＊事業概要
2011 年 3 月期の売上高は 926 億円、うち自動車事業は 837 億円と、全体の約 90%を占めている。また営業利益では、会社全体の 59 億円のうち、自動車事業が 57 億円とその殆どを占める。この自動車事業とは、ホンダカーズ東海・長野日産自動車・静岡日産自動車・三河日産自動車の 4 社の自動車販社、輸入車を扱
う 4 社の販社、及び中古車輸出を扱うトラスト（東証マザース上場）と国内でレンタカー事業を展開する
J-net レンタリースにより構成される。ただその中心は国内 4 つのホンダ系・日産系の自動車販社である。
この 4 社合計の売上高は、2011 年 3 月期で 752 億円と、会社全体売上の 81%、自動車事業の売上の 90%に達する。よって、当社全体の業績も、その大半はこの 4 社の自動車販売会社によって決定されることになる。

3

事 業 概 要

 会社概要

出所：会社資料、アドバンスト・リサーチ・ジャパン

4

事 業 概 要

 会社概要＊＊国内自動車販売会社主要 4 社
国内自動車販社の売上とは、新車・中古車・サービス（車検や金融など）などからなる。また、上記 4 販社や輸入車販社は、それぞれ自分の販売担当地域が決まっている。
傘下の各主要自動車販売会社の概要は以下の通りである。
ホンダカーズ東海
元々の当社の設立母体。1983 年にホンダベルノ東海として設立。その後、ホンダベルノ岐阜の販売地域を引きつき、ホンダプリモ東海なども吸収、2006 年にホンダカーズ東海と商号変更し現在に至る。全てのホンダ車種を販売、担当地域は愛知県尾張地域と岐阜県西濃地区、新車販売店は 24 拠点、中古車は 1 拠点。
2011 年 3 月期の売上高 168 億円、経常利益 11 億 5,000 万円で、共に前年比ほぼ横ばい。連結売上高に占める比率は約 18%、経常利益率は 6.8%。年間の新車販売台数は約 4,000 台程度。
長野日産自動車
1966 年に日産サニー長野販売でスタート、その後、日産自動車の国内販売体制の変更に合わせ、日産チェリー松本や長野日産モーターなどとの提携・合併・社名変更を経て、2005 年、長野日産自動車と5

事 業 概 要
日産サティオ松本を一本化、現在の業容となる。長野全域で日産の全ての車種を販売、新車販売店は 31 拠点、中古車は 9 拠点。2011 年 3 月期売上高は 235 億円(3%増)、経常利益は 22 億 2,300 万円と 51%増加。連結売上高に占める比率は約25%で子会社中最大。経常利益率も 4 販社の中ではトップの 9.4%。年間の新車
 会社概要
販売台数は約 8,000 台程度とこれも当社のグループでは最大。
静岡日産自動車
1946 年に静岡日産自動車販売として創立、2003 年東海日産モーターと合併、その後、2004 年に VT ホールディングスの支援を得、2006 年にその傘下に入り現在に至る。静岡県中東部を担当、日産の全ての車種を担当、新車販売は 25 拠点、中古車は 6 拠点。2011 年 3 月期売上高は 218 億円（6%増）、経常利益は 14 億6,000 万円で 11%増。連結売上高に占める比率は約 24%、経常利益率は 6.7%。年間の新車販売台数は約 7,000台程度である。
三河日産自動車
2006 年 7 月に VT ホールディングス傘下へ。愛知県中央部、西三河地方を担当、全ての日産車種を扱う。新車販売は 11 拠点、中古車が 2 拠点。2011 年 3 月期売上高は 129 億円（7%増）、経常利益は 7 億 3,000 万円で 93%増。連結売上高に占める比率は約 14%。経常利益率は 5.7%。年間の新車販売台数は約 4,000 台。
＊＊輸入車販売会社
この他に輸入車の販売会社が以下のごとく 4 社存在する（何れも連結子会社）。

4 社合計の売上高は 64 億円あまりで、連結売上高の約 7%程度、利益寄与は 9,400 万円の赤字である。会社
としては、輸入車の販売業は、必ずしも業績拡大のためではなく、取り扱い車種・ブランドを広げることによる客層の拡大を主としたもの、としている。今後の当社の収益拡大を大きく左右するものではない。
＊＊連結子会社トラスト
上記、国内でのホンダ系・日産系・輸入車販売を手掛ける 8 社の販売会社以外、その他の事業で会社全体に影響する子会社は、東証マザーズに上場し、主に中古車の輸出と国内でのレンタカー事業、そして南アフリカにて自動車販社を展開するトラストである。

6

事 業 概 要
トラスト(3347)
2004 年 11 月に東証マザーズに上場。中古車輸出を専門に手掛ける。また、連結子会社（出資比率は 50.9%）として（即ち、VT
 会社概要 ホールディングスの孫会社として）、レンタカー事業を手掛ける J-net レンタリースを傘下に持つ。その他近年、海外での自動車販売事業に進出、南アフリカに出資比率 50.1%の連結子会社である
TRUST ABSOLUT AUTO と、持分 16.1%の SOJITZ ABSOLUT AUTO の 2 社を持つ。前者はプジョー・フィアット
それぞれ 1 拠点ずつを展開する販社であり、後者は現地資本及び双日との業務提携により、スズキの販社 3拠点を所有する。2011 年の連結売上高は 77 億 6,000 万円（前年比 52%増）、うち中古車輸出とレンタカー事業の売上がほぼ半分半分である。連結営業利益は前期比 2 倍の 8.3 億円、経常利益は 7.7 億円（78%増）であったが、利益に占める中古車はほぼ 20%で、残り 80%の利益はレンタカー事業となっている。
中古車輸出は円高の影響もあり、また、格安・不良品との競争も激しく、足元の状況は厳しい模様。一方で、レンタカー事業は好調に推移している。直営 26 拠点、FC54 拠点を持ち、80%を超える高稼働率を誇る。
新規出店も盛んで利益率は非常に高く、2011 年 3 月期の経常利益率は 14.8%となっている。トラストは当面、このレンタカー事業を中心とした収益の拡大を図ることとなる。

7経営力分析
当社の最大の強みは、自動車販売のノウハウである。国内の自動車販売は、ごく一部の販売店を除き、それほど儲かる業界ではない。結果、最近では日産が最盛期 5 系列を展開していた自社の販売店網を、1 系列に事実上統一、ホンダや三菱自動車も 3 系列から 1 系列へ統一、2 系列以上を依然として維持しているのは、
 会社概要トヨタ自動車のみという状況である。各社とも縮小している国内自動車市場で、効率化のために販社の統合・廃止を繰り返しており、特に日産自動車ではこの動きが活発である。ゴーン改革の中、経営不振に陥り、日産自動車本体からの財務的な援助が急速に無くなった多くの日産系販社では、一部、身売りの動きがあり、そこに VT ホールディングスの高橋社長が注目、相次いで M&A により、3 社の日産系販売会社を手に入れた。
買収するとすぐに、ホンダカーズ東海のトップ営業社員を送り込み、“積極的な合理化を実施しない”にも拘わらず、短期間で急速にその経営を立ち直らせている。人員削減や給与の削減などは行わず、一方で営業効率の徹底的な最適化を行っている。静岡日産などは合併会社であるため、隣接地に２つの販売店が存在したこともあり、この場合は効率を考え、店を統合している。また店頭における新車販売の成約率であるが、VT ホールディングスでは約 30%となっている。即ち、店頭に来る顧客の 10 人に 3 人は車を購入することとなる。この指標、日本平均では約 10%であることから、VT ホールディングスでの効率は平均の 3倍ということになる。
また、自動車販社で最も重要な指標は固定費カバー率（基盤収益カバー率ということもある）とその推移である。

(%)

8経営力分析

 会社概要(%)

ここで言う固定費カバー率とは、新車以外の収益（中古車・サービス・金融他）で、販売管理費をどの程度カバーできるのか、ということである。即ち、この指標が 100%を上回っているということは、新車販売からの利益が無くとも、それ以外の利益でコストが賄える、新車販売に依存し過ぎない収益体質を持っている、ということになる。図でわかるように、5 年ほど前までは、大半の販社が 90%を下回るカバー率で収益は低迷していたが、当社が経営に参画してから改善が進み、特に最近の 3 年間の収益の改善度には目を見張るものがある。現在では三河日産を除く全社が 100%を超えており、理論的には新車の販売が無くとも、赤字には転落しないということになる。その三河日産も、2007 年 3 月期に 70%であったカバー率が、2011年 3 月期には 93.5%まで上昇しており、その改善幅は子会社販社中では最も高い。

9業

績

前期は連結売上高 926 億円(前期比 10.5%増)、営業利益 59 億円 1,900 万円（32.6%増）、経常利益も 57 億円(34.9%増)、純利益 27 億 6,300 万円（52.7%増）で、過去最高益を更新した。政府による新車買い替え促進政策により、上期を中心とした新車販売の好調が寄与したことが大きい。今期は、この促進効果が無くな
 会社概要り、かつ、東日本大震災による消費への影響で、会社側は連結売上高を 900 億円（2.8%減）、営業利益を 50億円（15.5%減）、経常利益を 46 億円（19%減）、純利益は 23 億円（16.7%減）としていた。が 6 月 15 日に、子会社である E-FOUR 売却により、純利益のみ、予想値を 36 億円に引き上げている（30.3%増）。
会社計画によれば、今期は新車販売の伸び悩みが大きいとのこと。東日本大震災の影響で、国内新車販売台数は、上期を中心に大きく落ち込む模様。これを下期で取り返し、通期では横ばいから微減少と思われる。当社はホンダ系・日産系の販売会社が中心である。日産系は地震の影響からいち早く立ち直り、国内生産の正常化が 6 月末と、比較的早い回復を示しているが、ホンダ系は調達部品不足の問題で、その生産正常化がこの秋以降にずれ込む模様。また、今年の新車も、ホンダ系はフィットシャトル、日産系はラフェスタ（マツダからの OEM 調達）程度と、その投入数は少ない。新車部門からの粗利はやや減少する方向で考えるべきであろう。
一方、中古車ビジネスは、新車販売台数の減少と、震災の影響により、需給関係が非常にタイト、オークション等での中古車取引価格は大きく上昇している。このため、中古車の販売台数自体は横ばいから減少を見込むものの、その粗利率は大きく上昇、結果粗利益の絶対額は大きく増加するものと思われる。2011
年 3 月期実績では、自動車ビジネスの粗利益のうち、新車関係は約 30%、中古車関係は約 20%、車検や保険などのサービス関係が 40%程度だが、会社側はこの 3 分野の合計粗利益が、今期は前期比 5%程度減少するものと前提。が、現在の中古車市場の状況や、引き続き改善が続く固定費のカバー率などを考慮すれば、会社計画が保守的に作られているものと容易に想定はできよう。また、利益率の非常に高いレンタカー事業が順調に推移していることも、更に利益を押し上げる要因となろう。
図 7 にある通り、会社側は今期の粗利益を 190 億円と計画しているが、ARJ では中古車・サービス及びレンタカーの事業が保守的と判断、特に中古車市場の現在の活況な状況を考えた場合、粗利率の上昇が会社予想以上に進むものと推測する。結果、会社予想に対し、中古車で約 10 億円、サービスとレンタカーでそれぞれ約 5 億円ずつ、粗利益を上乗せし、今期の会社全体の粗利益を、会社予想に対し約 20 億円上回る 210億円と予想する。このため、今期の営業利益も、会社予想の 50 億円に対し、65 億円と 15 億円ほど上回るものと予想する。

10業績

ただ、来期（3/13
会社概要 期）以降について、現状のままではその成長性には限界があると言わざるをえない。国内新車市場が成熟しており、販売台数は横ばいから縮小の方向に向かうことが予想され、かつその売れ筋も、利幅の比較的薄い、小型車・軽自動車が主体になると思われるからである。今期に恩恵を受けている中古車ビジネスも、自動車の生産が正常化するに従い、今下期からピークアウトしてこよう。会社側もこの点は十分認識しており、既存の主要４販売会社の収益性を更に改善させつつ、更なる M&A による販社網の拡大を考えている模様である。
即ち、過去相次いで行ってきた、“経営不振の自動車販社を M&A により買収し、当社の経営ノウハウにより収益を大きく改善させる”、この戦略の継続である。出来れば 1 年あたり 1 社程度の割合で更に販社の買収を行い規模を拡大させたい、というものである。勿論、国内自動車販社の多くは、メーカーの販売戦略に深く組み込まれており、容易に手放すことはそう頻繁に見るものではない。が同時に、日産自動車を初め、販社への直接出資は極力避けたい、との意向を示すメーカーも多くなっている。国内で販売台数が非常に多いトヨタや、比較的堅調に販売が推移している、スズキやダイハツなどは別にして、他ブランドの国内販社の収益状況は決して楽なものではない。この状況は今後、益々厳しくなるものと思われる。販社の経営ノウハウをもち、実際結果を出している当社に、そういった赤字終始の販社経営を任せたい、ないしは、自分のところでは収益改善には限界があり、買い手がいれば売りに出してもよい、そう思われる自動車販社が折につき、出てくる可能性は比較的高いと思われる。
販社の規模にもよるが、1 社あたり 20-30 店舗の営業店がある地方の自動車販社というと、買収に必要な金額は、20-30 億円程度であろう。当初は赤字体質としても、経営効率の改善に成功し、収益が回復した暁には、経常利益で 20 億円程度、純利益で 10 億円強の収益は可能であろう。少なくとも当社が過去に買収し、黒字転換している国内販社では、このような実績を残している。つまり、買収資金に 30 億円必要だとしても、3 年少しでの資金回収は可能であるということである。どのブランドでも、どの赤字販社でも良いと言うことは勿論無く、適切な条件を持った最適な売り物件が必要となるが、もしその機会があれば、当社は更に積極的に買収する方向である。
仮に今後、5 年間（3/16 期まで）程度を見た場合、国内で販社を 3-4 社、買収出来たとすれば、売上高で1,000 億円前後の増額効果が出る。1 社当たりの固定費カバー率を 100%ちょうどと考えても、営業利益・経常利益で合計 50 億円前後の ON となる可能性も出てくる。経営陣によれば、まさにこれが今後の拡大戦略であり、5 年後の連結売上高約 2,000 億円、営業利益 100 億円強、これら大台の数値が達成されうる。これも全ては、今後の国内自動車市場の成長性が限定されており、だからこそ、業容・収益の拡大には M&A しかない、そしてその収益性の短期間での改善ノウハウには自信がある、との経営陣の考え方によるものであろう。

11Ｖ Ｔ Ｈ Ｄ [7593/JQ] 週 足

2011/07/28

200
9360

2010340
320
300
280
260
240
220200
180
160
140
120
100
201
180
60

8,000
6,000
4,000
2,000
0
03/31

06/02

08/18

11/04

01/19

04/06

06/22

09/07
11/24
02/08
04/26
08/03/31 - 11/07/19 [173]

07/12

09/27

12/13

02/28

05/16

（出所）㈱QUICK
上記チャート図の一部又は全部を、方法の如何を問わず、また、有償・無償に関わらず第三者に配布してはいけません。
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上記チャート図の複製、改変、第三者への再配布を一切行ってはいけません。

2009/3

株 価 推 移2010/3

2012/3 予（アナリスト）

2011/3株価（年間高値）円

160

232360-株価（年間安値）

円

5352

137

-

月間平均出来高百株

5,842

120,478

47,379-

売高百万円

93,43088,27692,65790,000

上営

業

利益

百万円

2,393

4,464

5,919

6,500

経常利益

百万円

1,929

4,226

5,700

6,000

当 期 純 利 益

百万円

-423

1,809

2,763

4,300

業 績 推 移EPS円-12.6

53.680.7124.0ROE％

-5.4

21.1

25.2

-

流動資産合計百万円

15,90823,152

20,634-

固定資産合計百万円

50,09644,67645,095-

資計百万円

66,00567,82965,730-

貸借対照表

流動負債合計百万円

44,36442,89337,813-

主 要 項 目

固定負債合計百万円

13,376

14,446

14,815-

負計百万円

57,741

57,33952,628-

株主資本合計

百万円

7,574

9,567

12,086-

純 資 産 合 計

百万円

8,263

10,48913,101-

営業活動による CF

百万円

-592

8,018

6,619

-

投資活動による CF

百万円-3,781

3,186-916-

財務活動による CF

百万円

3,993

-6,122-6,304-

現金及び現金同等物の期末残高百万円

1,9086,9826,352-

キャッシュフ
ロー計算書
主 要 項 目産債

合合12リスク分 析１）中長期的に見れば、国内の自動車市場は縮小する方向。
 会社概要2010 年の国内自動車販売台数は 460 万台、ピークであった 1999 年の 777 万台に比較すると、僅か 57%の水準である。今後、10 年程度を見た場合、この市場規模は更に縮小し、400 万台程度まで減少することも予想される。これは、今後の人口減少・少子高齢化・人口の大都市圏（特に東京）への流入、ガソリン価格の高騰、消費税など税率の引き上げ・所得の伸び悩み、などを考えると、致し方無いものと思われる。また売れ筋の車種も、安価で小型な軽自動車や小型車に更に移行、販社からとってみれば、利益率の悪い方向に車種構成がシフトし続けることを意味する。台数が伸びず、車種の小型化が更に進めば、新車関係の利益は、伸び悩むまたは、減少する方向である。ましてや、一部のメーカーが成功報酬的に販社に払っている報奨金が、今後益々削減される方向である。国内での新車がらみの収益は、伸びにくい環境が揃っている。

出所：会社資料、アドバンスト・リサーチ・ジャパン

13

リスク分 析２）中古車ビジネスのピークアウト。
前述のように、今期に震災の影響で価格が高騰している中古車価格であるが、国内生産の回復に伴い、来期は落ち着いてくる可能性は高い。すると、今期は粗利率の良い中古車ビジネスの利益増を受けている当 会社概要社や子会社販社は、来期は反対に、その利益が減少に転じる可能性は高い。新車が伸び悩んでいる中で、中古車も低迷すると、販社の収益はすぐに悪い方向に転換する可能性はある。
３）M&A ターゲットになるような販社が出てくるのか？
前述通り、当社は出来れば、トヨタ・日産・ホンダと言った、フルラインメーカーの自動車販社を買収したい、それも経営に行き詰っている赤字体質な会社を安い値段で買収したい、これが当社の基本戦略である。そして、国内販社は震災以降の消費低迷により、収益性は非常に悪化しており、その経営を投げ出すメーカーも確実に出るハズ、との経営陣の思いがある。が、その一方で、利益が上がらないといって、そう簡単に自社ブランドの販社を売却するものかどうか、という疑問である。
４）販社の経営改善は持続的に進むのか。
過去の買収した販社の収益改善の実績は素晴らしいものがある。これは事実である。が、今後も、これが続くのか、買収した会社全てで思惑通り経営改善が進むのか、今までとはやや様相が変わるのではないか、
こういった疑問が存在することも事実であろう。リスクと言えばリスクである。特に国内市場が今後更に縮小し、小型化が進めば、その経営環境は今まで以上に厳しい。また、軽自動車がその比率を益々上げることが予想される中、ダイハツやスズキの牙城を切り崩せるのか、ホンダも日産も今後軽自動車に力を再度投入すると言っているが、これが販社経営にプラスなのかマイナスなのか、早急な答えは出にくい。また、現状ではメーカー側から成功報酬としての報奨金が依然出ることが多いが、今後は、この報奨金は削減される方向であり、販社にとっては明らかに収益面で厳しくなる。
５）資金需要。
フリーキャッシュフローは過去 2 年連続して黒字である。利益が過去最高を更新し、大規模な投資案件が無かったことがその背景である。今期は E-Four の売却により、特別利益も 10 億円以上、計上できる見込みである。ただ、実質有利子負債がなお 227 億円残っており、自己資本比率は依然 18.6%（前年度実績）という過小資本では、買収案件が出てきた場合、将来の潜在株増、希少化を伴うファイナンスの需要はいつも考慮すべきであろう。また、現在は、名古屋 2 部及び JASDAQ のみの上場であるが、更に規模の大きい取引所への移行や、取引所自体の合併などの可能性も、当社の今後の資本政策に微妙に影響を与える可能性がある。ちなみに自己資本比率は早期に 20%を達成することを目標とし、配当性向も同時に 20%を将来の目標としている（昨年度実績は 18.5%）。

14リスク分 析 会社概要

ｓｓｓｓｓ
△8,80115リスク分 析 会社概要16ディスクレーマー
１．本レポートは、株式会社大阪証券取引所（以下「大証」といいます。）が実施する「ＪＡＳＤＡＱアナリストレポート・プラットフォーム」を利用して作成されたものであり、大証が作成したものではありません。
会社概要
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