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週刊マーケットレター（2020 年５月 18 日週号、No.713）
2020 年５月 17 日
曽我 純
■主要マーケット指標
為替レート
５月 15 日（前週末）円ドル
107.02(106.65)
ドルユーロ
1.0815(1.0840)
ドルポンド
1.2104(1.2407)
スイスフランドル
0.9714(0.9706)
短期金利（３ヵ月）
日本-0.02683(-0.03217)
米国
0.38050(0.43463)
ユーロ-0.26300(-0.24243)
スイス-0.62680(-0.61220)
長期金利（10 年債）
日本-0.005(-0.005)
米国
0.64(0.68)
英国
0.23(0.23)
ドイツ-0.54-0.54)
株 式
日経平均株価20037.47(20179.09)
TOPIX
1453.77(1458.28)
NY ダウ
23685.42(24331.32)
S&P5002863.70(2929.80)
ナスダック
9014.56(9121.32)
FTSE100（英）5799.77(5935.98)
DAX（独）
10465.17(10904.48)
商品市況（先物）
CRB 指数
124.74(124.73)
原油（WTI、ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）
29.43(24.74)
金（ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ）
1756.3(1713.9)

１ヵ月前
107.471.09071.25140.96442019 年末
108.611.12101.32590.9678-0.01433
1.13488-0.21686-0.58140-0.04733
1.90838-0.41429-0.68840

0.015
0.63
0.29
-0.46

-0.025
1.91
0.81
-0.19

19550.09
1434.0723504.35
2783.36
8393.185597.6510277.73

23656.62
1721.3628538.44
3230.788972.60
7542.4413249.01

123.6219.87
1740.2185.7861.06
1523.1

禍根を残す FRB のゼロ金利政策
株価の上昇は新型コロナウイルスの収束と世界経済の回復を暗示している。が、そのように事態が好転するだろうか。株式はあまりにも楽観的な動きを見せている。新型コロナウイ
ルスの感染がこのまま落ち着くとは早計である。2008 年の金融恐慌を上回る実体経済の落ち込みがそうたやすく元の状態に戻ることはない。だれも新型コロナウイルスの先行きについては分からないが、株式だけはこれ以上感染が拡大せず、収束すると決めつけているようだ。

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実体経済の激しい収縮とは対照的に金融経済は熱を帯びている。NY ダウの 15 日終値は３月 23 日の底値から 27.4%、ナスダック総合は同 31.4%もそれぞれ上昇しており、特に、ナスダック総合は過去最高値（２月 19 日）を 8.2%下回るところまで戻している。
米主要株価指数は３月 23 日を底値に回復しているが、その日には FRB が緊急の FOMC を開催し、国債や住宅ローン担保証券（MBS）を無制限に購入すると表明した。約 1 週間前の３月 15 日には FRB は緊急利下げを実施し、政策金利を一気にゼロまで引き下げたばかりであった。３月３日にも 50 ベイシスポイント（bp）の緊急利下げを行なっていることから３月は計 150bp も引き下げたことになる。FRB の一連の超金融緩和措置は株式の動揺を鎮めることであった。
主要国の株式はいずれも３月 23 日前後に底打ちし、上昇しつつある。それほど FRB の超金融緩和策は世界の金融経済には効いたのである。外出がままならぬ状態では、金融政策で実体経済を引き上げることはできないが、通信による非接触取引の金融取引には制約はなく、いくらでもできる。資金コストが極端に低下し、お金を借りやすくなり、マネーゲームの世界はブームの状況ではないか。FRB の超金融緩和の維持というお墨付きを得ているのだから、投機家はここぞとばかりに勝負にでたのだろう。
３月 27 日には 2.2 兆ドルの新型コロナ関連経済対策法案が成立し、2,900 億ドルの家計への直接給付や 2,500 億ドルの失業保険の給付拡充が決まった。だが、外出規制など徐々に解除されつつあるものの、先行きは不透明であり、消費支出の行方を見通すことはできない。
３月の米個人消費支出は前月比 7.5%減と悪化しており、４月以降はさらに深刻な状態になるだろう。賃金等は前月比 3.1%、可処分所得は 2.0%それぞれ減少しているが、消費支出はそれらを上回っており、貯蓄は 61.2%も増加し、貯蓄率は 13.1%に上昇している。
このようにすでに３月に消費者心理は冷えており、家計にお金を供給しても貯蓄に回す割合が高くなり、家計へお金を給付しても消費が拡大するかどうか疑問である。限界消費性向は低下し続け、さらに設備投資の低迷によって、米国経済は急激な下降局面にある。
４月の米非農業部門雇用者数は前月比 2,053 万人減、失業率は 14.7%と異常な事態となった。時間当たりの平均賃金は前年比 7.9%も伸びた。４月の平均賃金は＄30.01 だが、全産業で最低（＄18.00）のレジャー・接客業の 765 万人の減少が賃金の伸びを高くした。賃金が２番目に低い小売業（＄21.20）も 210 万人の雇用が失われた。
新規失業保険申請件数は５月９日までの週でも 298 万件、３月 21 週以降の累計では 3,645万件に膨れている。これだけ失職者が急増すると家計への給付や失業保険の拡充程度では焼け石に水である。今年１－３月期の米個人消費支出は 14.5 兆ドル、家計給付を全額消費しても個人消費支出の２％に過ぎない。すでに賃金等が目減りしていることを勘案すると所得の減少を補う程度ではないだろうか。
４月の米小売売上高は前月比 16.4%減と統計開始以来、前年比では 21.2%も急減した。自動車関連の売上は前年比 32.9%減、前年比でプラスは食品と通信販売で 12.0%、21.6%前年を上回っている。

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売上の減少に伴い生産も大幅な縮小を余儀なくされている。４月の米鉱工業生産指数（2012＝100）は 92.6 と前月比 11.2%、前年比 15.0%それぞれ減少し、2010 年２月以来約 10年ぶりの水準に落ち込んだ。特に、４月の自動車・同部品の生産指数は２月の 130.5 から４月には 25.9 へと急低下し、1972 年１月の統計開始以来の記録的な生産の落ち込みである。
消費の不振で米消費者物価指数（CPI）も２ヵ月連続で低下し、４月は前年比 0.3%まで下がった。４月の生産者物価指数は前年比-1.2%とマイナスに転じており、CPI も早晩マイナスになり、米国経済はデフレに陥るだろう。ユーロ圏のインフレも４月、前年比 0.4%、３月の日本の CPI も前年比 0.4%と多くの主要地域でデフレが近づいている。
無制限の債券購入政策によって FRB の総資産は５月 13 日現在、6.93 兆ドル、２月 24 日から 2.78 兆ドル増加した。米商業銀行の総資産も５月６日現在、20.32 兆ドルと２月から2.35 兆ドル増である。増加額で最大は現金の 1.39 兆ドル、次が商工業貸出の 0.74 兆ドルである。興味深いのは投資銀行などへ貸付が 6,614 億ドル、２月から 751 億ドルも増加していることだ。日本円では８兆円に当たるが、このうちのいくばくかは株式に流れた可能性が大きい。
FRB の最大の使命は物価安定と雇用の拡大を図ることだが、人の移動が自由にできないときに、金利をゼロに引き下げたところで、家計が借金などするはずがない。消費が冷え込み、縮小しているときに、企業が借入をしてまで設備投資をすることもないだろう。つまり、金利をゼロにしても実体経済の資金需要は出てこないのだ。喜ぶのは株式、債券、為替、商品などの相場を相手にしている金融部門だけである。
新型コロナウイルスがバブル化していた株式を弾けさせ、実体経済に相応しい規模に縮小させていたが、FRB の節度なきゼロ金利がそれを阻んだ。だが、新型コロナウイルスは根深く、再び猛威を振るうかもしれない。その時は、株式の谷はより深くなり、ウイルスに金融恐慌が加わり、世界経済は混沌とした状態に陥ることになるだろう。