金融システムの未来像を探る
中央銀行の挑戦副島 豊｜ SBI 金融経済研究所 研究主幹 兼 SBI ホールディングス
SBI 生成 AI 室プロジェクトコーディネーター

要約
生物進化の断続平衡説のように、金融システムや金融インフラには非連続的な変貌・発展を遂げる時期がある。今、世界はそうした時期に差し掛かっているという見方が世界各国の中央銀行や民間金融機関に共有されている。情報・通信技術革新が産み出す新しい金融サービスとこれを支える金融インフラへの社会需要に直面した中央銀行は、世界各地で金融システムの未来像を探る試行錯誤を重ねている。
ホールセール CBDC や、その証券決済・クロスボーダー決済への応用、取引市場と決済システムの一体設計、伝統的な中央銀行マネーの新しい用途、これらと並行した証券・資金産業構造のリノベーションなどである。新しい情報・通信技術を学
び、マネーシステムや決済システムの機能原理や設計思想を理解し、各国制度・イ
ンフラの多様性や歴史的発展から柔軟な視座を得ることで、金融システムの未来像を探求する。我々はそうした時代の直中に突入している。

副島 豊
SBI 金融経済研究所 研究主幹 兼
SBI ホ ー ル デ ィ ン グ ス SBI 生 成
AI 室プロジェクトコーディネー
ター

1966 年 生 ま れ。 京 都 大 学 卒、
90 年日本銀行入行。フィンテッ

クセンター長や金融研究所長を歴任。90 年代より様々な先進的分

析手法を日本銀行に導入。金融シ
ステムレポートや各種レポートを企画・創刊。BIS・グローバル中央銀行活動のエキスパートメン

１．はじめにバーとして国際基準策定等に参画。

社会のデジタル化の進展は、金融システムやこれを支える広義インフラ（法制度、市場・決済インフラ、IT システム、産業組織構造）に新しい潮流をもたらしている。預金貸出や証券、決済といった金融システムの現在の姿は、金融サービスを提供する金融機関、特に日々のオペレーションを提供するものにとって、昔から今の姿で存在し続けた「当たり前のもの」、いわば金融の常識として認識されがちである。

しかし、歴史を振り返ると、金融システムは時代の要請により不断の進化を遂げてきたことがわかる。決済インフラを例に取り上げると、中央銀行設立以前は民間の国立銀行（国の認可による銀行）が個々に紙幣を発行していたし、預金金融機関が発行する預金マネー以外にも為替手形、商品券、クレジットカード、電子マネーといった様々な決済手段が時代ごとに登場してきた 。内国為替システムは、戦前
1までは銀行が預金口座を持ち合うというコルレスバンキングによって機能しており、内為集中決済制度が導入されたのは戦時体制下であった。そのとき以降、日本銀行が参加行のカウンターパーティリスクを負う体制が長く続いており（松本 ,2010）、東銀協がセントラル・カウンターパーティになったのは 2001 年の新内国為替制度の導入時と比較的最近のことである。準備預金制度の導入は 1957 年であり、もともと預金金融機関が中央銀行に当座預金を保有するようになった動機は銀1：為替手形は日本においては中。
世から存在する（高木 , 2016）
支払いを含むマネーの三大機能は
古代より様々な形態で存在し続けた。 そ の 本 質 的 な 機 能 は 何 も 変
わっていない。世界各地で各時代にどのようなマネーシステムが形成されていたかを知ることは、未来の金融システムを検討する際に非常に有益である。例えば、本誌「所報」第 4 号掲載の鎮目（2023）
は、 江 戸 時 代 の マ ネ ー シ ス テ ム

が 分 散 分 権 型 で あ り、 外 為 コ ル
レスバンキングと同様なサービス
が、通貨制度や通貨単位が異なる
江戸・大阪間で成立していたことを 指 摘 し て い る。 鹿 野（2023）
は、日本の近代銀行制度の揺籃期にどのような試行錯誤がなされたか を 詳 細 に 解 読 し て お り、 高 木（2018）は中世においてマネーがマネーとして社会に受け入れられる（あるいは逆に撰銭によって排除される）様子を解説している。

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

行間資金決済のためであった（正確には日本銀行が創設された動機の一つが銀行間
2：日本銀行百年史（日本銀行 ,1982) は、 第 一 巻 p123-27

で「日本銀行創立旨趣ノ説明」を解読し、コルレスポンデンス（為替契約）、すなわち内為コルレス
バンキングの機能不全により、国立銀行における資金偏在が解消せず金融逼迫が生じていることを示し、これを解消するために銀行間資金融通・決済手段としての中央銀行預金マネーの提供を行うことが日本銀行創立の主たる目的の一つにあったと解説している。ただし、日本銀行の本支店数・出張所
数は明治末期においても 10 か所程度であり、銀行間の内為コルレ
スバンキングと中銀マネーによる決済は、第二次大戦時に内為集中決済制度が導入されるまで併存した。日本銀行百年史は、
これを「二元的なコルレス網の併存」と解説している。

3：1986 年までは、約定から受渡までの期間は原則 20 日を超えないという決済慣習であった。

2
資金決済のための中央銀行マネーの提供であった）。株券がペーパーレス化されたのは 2009 年であり、決済期間短縮の歴史を振り返っても、例えば国債は 1980 年

代後半は 5・10 日決済という特定日決済方式であり3、そもそも当初は流通市場が存在しない規制マーケットとして始まっている。流通市場の形成や金利の自由化後も指標銘柄集中取引の時代が続き、イールドカーブが形成されたのは 1990 年代後半になってからである。

こうした金融システムの変貌は、金融の自由化や国際化、国債の大量発行、金融機関のリスク管理や破綻処理といった時代の要請に基づくものもあれば、金融デリ
バティブや暗号資産のような技術面でのドライビングフォースによって市場やインフラが産み出されていったものもある。ジョセフ・ノセラ（1997）が『アメリカ
金融革命の群像』で描いたように、新たな収益機会を得ようする金融機関が金融サービスの創造に向かって既存の金融の枠組みに挑戦し、「金融革命」と評される
ようなムーブメントによって産業構造変化がもたらされてきたケースもある。

本稿は、金融システムの中核の一部を担う中央銀行が、情報・通信技術革新というサプライサイドのイノベーションと、デジタル化社会における新しい金融サービ
スへの需要（あるいは需要を生み出す新サービスの創造）に対峙し、これらにどのように適応していくか世界各所で試行錯誤を重ねている、その状況を解説したものである。リテール CBDC が一例であるが、日本ではまだ注目されていないホール

セール CBDC や、その証券決済・クロスボーダー決済への応用、取引市場と決済システムの一体設計、中央銀行マネーの新しい用途、これらと並行した証券・資金
産業構造のリノベーションなど、多様な展開が進行している。これらの多くはまだPOC（Proof of Concept）にとどまっており、その発展方向や帰趨、成否も明確ではない。そして、金融システムの発展の歴史が示すように、ある時点で完成形を迎えるものではなく、変化を続けていくものである。

しかし、現時点で先進的な中央銀行が思い描いている未来の金融システムの姿を知ること、あるいは金融システム進化の実験場で行われている様々な検証や試行錯
誤を、時代に遅れることなく認識しておくことは非常に重要である。不確実性が高い環境下で考え得る様々な手段を実地検証してみるのは、ゼロ金利制約に直面した後の金融政策や金融機関破綻を前提としたプルーデンス政策の再構築に限った話ではない。答えがよく判らない世界において模索を繰り返すのは、民間企業だけでな
く中央銀行も同様である。

アイディアの良し悪しや実現可能性、将来的な潜在力は、実験してみなければ判らない面もある。逆に、立ちすくんでいれば相対的な競争優位性を失っていくこと
は、物理的な空間制約によるナチュラルバリア（参入障壁）が存在しないデジタル
社会の特性として、かなり明確に想像することができる。実際、クラウドサービスなど複数のデジタル産業において既にグローバル寡占が成立してしまっており、現在は生成 AI の基盤モデルやサービス実装における激しい開発競争が繰り広げられ
4：ユーザーが１千万人や１億人を突破するまでに要した時間が劇的に短期化しているという指摘は、しばしば耳にするところである。ネットワーク外部性と経済のソ フ ト ウ エ ア 産 業 化、 イ ン タ ー
ネットの普及がこうした特性をもたらしている。

12｜ている。こうした世界ではスケール化も非常に早く、ある日、ドミノ返しのように競争優位性や産業支配力が逆転されてしまうような事態が普通に生じている4。

これは民間企業に限った話ではない。世界各国の中央銀行がイノベーションに取り組む動機には、自国金融産業の競争力強化やグローバルスタンダードの獲得、優れた金融サービスの創造による経済成長や豊かな社会を目指すといった指向も窺われる。例えば、EU・ユーロ圏がリテール CBDC に取り組む理由の一つには、ク

SBI Reserch Review vol.5

金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

レジットカード国際ブランドが米国企業の寡占状態にあるなかで欧州における決済ビジネスを復権させることが意識されている5。こうしたなか、標準化・共通利用化に向けた国際協調の取り組みも必要とされている。CBDC を用いたクロスボー
ダー送金には様々なイニシアティブが乱立しているが、グローバルに実現するには CLS（Continuous Linked Settlement）銀行を用いた決済スキームの確立のような標準化と国際協力が必須であり、これも今後強く意識されていくことになろう。なにより、中央銀行が提供する金融サービスは金融産業の基盤インフラの重要な一部になっており、その高度化や進化、生産性の向上は、金融産業、ひいては経済活動全般の活性化に繋がっていく。時代に合わせた、あるいは時代を先取りした基盤インフラの改革は中央銀行にとって重要な経営課題である。

5： 2000 年 代 に 推 進 さ れ た
SEPA（Single Euro Payments

Area、単一ユーロ決済圏）は政治

主導のアプローチであり、このう
ちカード決済にかかる部分（SEPA

カードスキーム）では、クレジッ
ト・デビットカードのクロスボー
ダー利用における国際ブランド寡占への対抗、例えばユーロ圏全域を対象としたデビットカードの「欧州カードスキーム」や「汎欧州カードネットワーク」構想など。
が含まれている（中島 , 2009）

本稿の構成は以下のとおりである。２節では、分散型台帳技術を中央銀行がどのように受け取り、活用法を考えてきたか比較的初期の取り組みを紹介する。3 節

なお、IC チップクレジットカードの国際規格 EMV に名前が残っている Europay International（欧ではデジタル証券市場におけるホールセール CBDC の可能性を検証する動きと、

州系国際クレジットカード、前身

済インフラの一体設計の試みを紹介する。3 節の Box では、米国や欧州において提携先であった MasterCard とDeFi の DEX（Decentralized Exchanges）技術応用による市場インフラと決1990 年代後半以降、取引所・清算機関・保管振替機構の各階層で大きな産業構造

はユーロカード・インターナショ
ナル）は、2002 年に古くからの合併している。

の変換が生じていることを紹介し、現在生じている新しい動きは決して新奇なもの
ではなく金融システムは不断の変革により進化を続けていることを指摘する。4 節

では、決済システムの制度設計を考えるうえでの重要な要素を解説し、明確なコンセプトと見通しをもって制度設計の検討が可能となるような手がかりを提供する。
5 節では、クロスボーダー送金に CBDC を用いるスキームを紹介する。世界各地
で複数のイニシアティブが進行しており、このなかから決済制度のデザインが異なる３つの POC を解説する。６節では 2 人の中央銀行エグゼクティブの講演を引きながら本稿の議論をまとめる。

２．中央銀行と分散型台帳技術の出会い
２.１ ホールセールCBDC
Bitcoin や Ethereum が用いているパブリック型の分散型台帳技術は、運営管理者が存在せず、利用者のインセンティブによってシステムが駆動する自律・分散型の金融インフラを目指すものである。これは、「金融サービスのインフラにおいては、設計や運営に責任を持つ当事者が存在する」という伝統的金融ビジネスの常識と反するものであり、中央銀行を含む金融機関の反応は薄いものであった。しかし、Hyperledger Fabric や Corda など、分散型台帳技術をデータベース（台帳）や通信プロトコル、オペレーションアルゴリズムとして利用する一方で、ガバ
ナンスやオペレーション、情報管理においては設計者や運営者が責任を負い（利用参加も認可制）、台帳記載情報は公開せずに秘匿管理されるといったプライベート

型・コンソーシアム型の分散型台帳技術が登場して以来、金融関係者はその可能性に注目しはじめた。なかには金融機関が開発推進主体となる Quorum（ベースはEthereum）のようなケースも現れてきた。こうしたシステム開発や運営のガバナ

ンス設計は金融機関のビジネスに馴染むものであり、実務への応用を展望した金融機関の開発コンソーシアム参入が相次いだ。

中央銀行も例外ではなく、ほぼ同時期に４つの中央銀行が、中央銀行の資金決

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

済サービスに対する分散型台帳技術の応用可能性を検証する POC を行い始めた。
2016 年前後の時期である。日本銀行は欧州中央銀行（以下 ECB）と分散型台帳技術に関する共同調査（Project Stella）を開始し、翌年に最初の報告書「分散型台帳技術による資金決済システムの流動性節約機能の実現」（日本銀行・ECB,

2017）を公表している。日銀ネットや TARGET2（ユーロシステムによって運営されている RTGS システム）ではハイブリッド型 RTGS を実装しており、流動性
6： 流動性節約機能については、

土 屋（2012a,b） や 日 本 銀 行

web サ イ ト の「 次 世 代 RTGS」のページを参照。https://www.

boj.or.jp/paym/bojnet/next̲
rtgs/index.htm

節約機能を活用することで資金効率を向上させている6。この機能を 3 つの異なる
分散型台帳技術を用いて実装し、レイテンシや耐障害性を比較検証している。報告書では RTGS を新技術で実装した点に注目した記述がなされているが、見方を変えるとホールセール CBDC を伝統的な中央銀行当座預金でない形式で実装した先駆的事例といえよう。

ほぼ同時期にカナダ中央銀行（以下 BOC）とシンガポール通貨監督庁（以下MAS）は、民間銀行や IT 企業等とのコンソーシアムで分散型台帳技術の検証をおこなっている（BOC, 2017、MAS, 2017）。前者は Project Jasper、後者はProject Ubin として POC シリーズ化され、連続的にプロジェクトが実施されている。初期のプロジェクトでは、カストディ金融機関（ここでは中央銀行）によって管理されたカナダドルやシンガポールドルをバックアセットにしたトークンを発行し、コンソーシアムメンバーである銀行がこれをインターバンク資金決済や証券決済に用いるという実験を行っている。中央銀行が発行したトークンであればホールセール CBDC となるが、コンソーシアムが発行体であるため一種のホールセー
ル特化型のステーブルコインの先駆的実験であったといえよう。

これらの POC が着手されたのと同じ時期に、中央銀行を含まない民間金融機関のグローバル・コンソーシアムとして、中央銀行の当座預金をバックアセットにス
テーブルコインを発行する試みが始まっている。分散型台帳技術のスタートアップ

企業とグローバル金融機関による Utility Settlement Coin（USC）は、米ドルやユーロ、ポンド、スイスフラン、円建てのステーブルコイン発行とその決済イン

フラ作りを目指して活動を開始した。その後、同組織は USC 発行方針を転換する
7： オムニバス預金口座とは、口座保有者の口座の中に他の経済主体の預金を混ぜて（co-mingled）
置いておくことが可能な口座である。一種の間接参加形態であり、口座保有者以外が中央銀行マネーに ア ク セ ス し、 支 払 い や 価 値 保蔵に利用できる仕組みであるが、BoE は中央銀行マネーにアクセスする資格がある金融機関の間で決済を円滑にするためのものとして制度設計している。つまり、オ
ムニバス口座の利用者は資格による限定がなされている（資格要件は BoE（2021）を参照）。BoE（2021）は、オムニバス口座の提供は、中央銀行マネーの利用により参加者が抱える信用リスクを抑制し、日中流動性管理の柔軟性
を 高 め、 中 央 銀 行 RTGS シ ス テ

ムの稼働時間外でもオムニバス口
座内の流動性を用いて中央銀行マネーを通じた決済サービスの提供が可能になるとしている。

14｜とともに Fnality へと組織改編し、対象通貨国のグローバル金融機関を中心にメンバーを拡大させ、中央銀行に対して当座預金オムニバス口座開設の要望を出し始めた。2022 年には英国で決済システム（Sterling Fnality Payment System）としての認証を受け、リテール決済産業の構造変化に対応して中央銀行預金へのアクセス政策を転換していたイングランド中央銀行（以下 BoE）にオムニバス預金口座を開設し、2023 年 12 月にはポンド建ての資金決済を実施している（BoE, 2021、
7
Fnality International, 2023）。

USC がステーブルコインを発行しようとした当初の試みは、金融機関向けホールセール決済サービスは安全な中央銀行マネーによって提供されるという伝統的な考え方に対するアンチテーゼにもなった。その萌芽は、Project Jasper や Project
Ubin にあったが、そこではステーブルコイン相当のトークンを発行するコンソー

シアムにおいて中央銀行が中心的な役割を果たしていた。しかし、USC のスキームにおいては、中央銀行は単なるバックアセット（中央銀行当座預金）の管理者（カストディアン）に役割が後退している（図表１）。バックアセットを備えたス

テーブルコインは、バックアセットがマネーとして利用できる場合は、一種の無駄なマネー創造である。これが意味をなすのは、バックアセットとなっているマネーよりも優れたマネーとしての機能が提供できる場合であると考えられる。例えば、

SBI Reserch Review vol.5

金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

暗号資産ステーブルコインが合理性を持つのは、パブリックチェーン上でのステー
ブルコインの利用に他のマネー（典型的には民間銀行預金マネー）以上の利便性が存在しているためであると考えられる8。こうした視点からは、ホールセール中央

銀行マネー（当座預金）を用いた伝統的な決済サービス以上に利便性が高いサー

ビスを自社のグローバル決済システムが創造しうるという確信があるからこその
USC のチャレンジであったと解釈することができよう9。こうした現象は、ハイエ

クが通貨発行自由化論で主張した（同一単位の）通貨間の競争という視点から捉えることもできよう。

8：正確には、バックアセット運用に関する機会費用（安全資産運
用機会の喪失）を上回る利便性の存在であり、安全資産金利が上昇している場合にはそのハードルが高くなる。

9 ：Fn a l i t y I n t e r n a t i o n a l（2023）では、各国の中央銀行

RTGS の稼働時間にとらわれない

24/7 の RTGS かつ near-instant

payment サ ー ビ ス の PvP 決 済

リテール決済ビジネスにおいては、電子マネーの隆盛によって、i）デジタルマ

ネーの発行体は誰が望ましいかという議論や、ii）様々な経済主体が互換性がない
債務マネーを発行して競争しあうのと、単一の発行体が互換性ある債務マネーを発行するのとどちらが社会厚生上、望ましいかという議論がなされるようになった。
金融機関向けホールセール決済システムにおいても同様に、決済手段となるマネーの発行体は誰であることが望ましいのか、発行のみならずインフラ構築・運営における中央銀行と民間組織の役割分担はどのように変化していくのかという論点が意識されるようになった。

提供を目指すとされている。なお、

RTGS と instant payment（即時決済）の違いは 4 節を参照。PvP（Payment versus Payment）決済は両通貨の支払いが確実に行われる条件が整ったもとで決済が実行される取りはぐれリスクがない決済手法である。また、通貨ごとに単一の流動性プール（中央銀行
オムニバス口座の預金マネー）を用いることで、コルレスバンキン
グの下で外貨資金がノストロバン

これらの議論においては、安定的で頑健な決済サービスの提供や、金融機関の資金流動性管理への影響、LLR（Lender of Last Resort）機能の設計、あるいは金融政策のトラスミッションメカニズムなど幅広い論点も関連してくるため、広範な視座をもって金融システムのグランドデザインを検討することが求められる。リテールビジネスにおいてグローバル・ステーブルコインを目指した Libra の登場
は、こうした視点を中央銀行に突きつける契機にもなった。Fnality はそのホールセール版ともいえ、途中で頓挫した Libra と異なり10、こちらは現在進行中のビジネスとなっている。

クに分散している現状に比べ資金
決 済 の 効 率 性 が 高 ま り、 カ ウ ン
ターパーティリスクも減少するとしている（5 節のクロスボーダー
決済システムの設計法と 4 節の決済トポロジーの解説を参照）。このほか、分散型台帳技術の活用に
より参加者間での peer to peer

決済が可能になり、デジタル証券
ほか様々な新しい金融資産（トークン化された資産）の DvP 決済の 資 金 決 済 レ グ に Fnality の 資

金決済サービスが利用できるとし

図表1て い る。 資 産 の ト ー ク ン 化 の 意

当初のUSCスキーム

義 に つ い て は、 本 号 掲 載 の 齊 藤（2024）を参照。

10：Libra へ の 批 判 は、 法 定 通

貨が社会コストをかけて維持している価値尺度機能（財サービス価
格の安定）へのフリーライド、シニョレッジの簒奪、国家の通貨発
行権へのチャレンジ、エコシステ
ムと一体化された場合の強い市場支配力へ懸念など複数の要素があった。しかし、金融システムの安全性の観点からは、預かった顧客資産の管理や返却要請時の対応（複数通貨の流動性管理）、これらを担うオペレーション組織（世界各地に設置される筋合い）の設計の曖昧さ、国境を越えて瞬時に大量の資金が移動することの金融シ
ステムへの影響に関する検討不足など、金融決済サービスを提供する組織体としての責務の無自覚さが批判される面として大きかった

出所）日本銀行決済機構局（2020）
注）Fnalityは、現在、USCの発行は目指さなくなっており、中央銀行マネーへのオムニバス口座を通じたアクセスにより決済手段を提供する決済システムとなっている。

と思われる。ちなみに、影響力の大きい決済システムには「FMI 原則」と呼ばれる国際基準の遵守が適用される。
（次ページ）↙

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦↘（10： つ づ き ） 同 原 則 で は、安全で安定的な金融サービスの提供を行うために必要な様々な
基 準 が 設 定 さ れ て い る。 詳 細は IOSCO-CPMI（2012） を参 照。Fnality は、 英 国 財 務 省

から ”a systemic payment

system” と認定され、今後、”fully
regulated financial market

infrastructures” と な る こ と が宣言されている。

２.２ 証券決済インフラへの拡張
分散型台帳技術の資金決済システムへの応用として始まった中央銀行の模索は、

証券決済システムや多通貨決済システムに展開していった。日欧、カナダ、シンガ
ポールの前出の３プロジェクトは、その継続シリーズにおいて、集中保管振替機

構（Central Security Depository）が提供する証券台帳機能と資金決済システムとを連動させる DvP（Delivery versus Payment）機能の実装 POC を行っている。同様に、２通貨の資金決済システムを２つの分散型台帳上に建て、それらの間

で PvP（Payment versus Payment）での資金決済を行う検証も行っている。いずれも Hash Time-Lock Contract と呼ばれるアルゴリズムを用いて、分散型台帳技術が提供するプログラマビリティの実装実験を行ったものである（例えば、日本銀行・ECB（2017）を参照）。なお、Project Jasper と Project Ubin は両国が発行した CBDC を用いて通貨間 PvP 決済を行うという POC を Jasper-Ubin
Project として共同で行っている（BOC・MAS, 2019）。クロスボーダー決済を巡っては、この後、多数のイニシアティブが立ち上がっており、5 節で後述する。

前出の４か国に次いで、スイスでも同様な動きが生じた。スイス国民銀行（以下 SNB） と BIS Innovation Hub は、 ス イ ス の 証 券 取 引 所 SIX（SIX Swiss

Exchange） が 設 立 を 目 指 し て い た デ ジ タ ル 証 券 取 引 所 SDX（SIX Digital
11：SIC は 清 算 機 関 の 役 割 を

担 っ て い る だ け で は な く RTGS

シ ス テ ム も 運 営 し て い る。SIXGroup に属する SIX Interbank

Clearing Ltd が シ ス テ ム オ ペ

レーターとして運営責任を負い、SNB は 管 理 者 と し て 参 加

要件の定義や決済ルールの決定、 ス ケ ジ ュ ー ル 管 理 や 決 済 に必要な流動性提供を行っている。 英 国 の CHAPS（Clearing

House Automated Payment

System）も、民間の資金決済機

関であり英国の民間銀行によって
所 有 さ れ て い る が、2017 年 に管理運営責任が BoE に移管された（RTGS システムは他の主要国同様 BoE によって所有運営されており、民間資金決済機関に中銀
マネーを用いた決済サービスを提供している）。これに対し、日本
や多くの欧州諸国においては、資金決済機関の所有や経営には中央銀行は関与しておらず、オーバーサイトの実施者という立場をとる（ただし、日本の外為円決済制度
は手形決済から日銀ネットオンラ
イン決済に移行した 1989 年以降、支払指図の交換や決済を日本銀行に委託している）。また、香Exchange）と提携して、SDX で発行取引されるデジタル証券（セキュリティトークン）を対象に、SNB が分散型台帳上で発行するホールセール CBDC を用いて

DvP 決済を行うという POC を実施した。Project Helvetia と命名されており、BIS の新組織として設立された Innovation Hub のスイスセンターが共同参画している（BIS・SIX・SNB, 2020）。この間、フランス中央銀行（以下 BdF）も、株式に限らず国債、社債、MMF などの証券・資金決済を分散型台帳技術によって実装する実験を行っている。

そうした BdF と SNB の動きは Project Jula に繋がっていった。同プロジェ

クトは、スイスフランとユーロの各通貨での証券・資金決済システムをクロス
ボーダー決済化するものである。図表２では、スイスフランの資金清算機関であ11る SIC（Swiss Interbank Clearing）にホールセール CBDC 専用の SNB 口座（Technical account）が開設され、SNB にある民間銀行の決済用口座からの資金振替に対応して CBDC が発行・償還される。デジタル証券の CSD を担う SDX
はシステム上に SNB の口座を持ち、これを用いて DvP 決済の証券決済レグを担っている。SDX のシステムは参加金融機関のシステムと繋がっており、資金・証券決済のコンファメーションなどがなされる。

2016 年以降に生じた上述のような中央銀行の動きを杉江・鳩貝（2022）が一

覧表にまとめており、図表３・４に引用した。分散型台帳技術の応用検証の動きは資金決済から始まり、証券決済、クロスボーダー決済に拡大し、実施する中央銀行の数も増えていることがわかる。

港 CHATS （ Clearing House

Automated Transfer System）のように中央銀行が他国通貨のRTGS システムも併せて運営する

ケースもある。国債の CSD を中央銀行が担うか民間機関が担うかも国によって異なっている。
（次ページ）↗

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SBI Reserch Review vol.5

金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦↘（11： つ づ き ） こ の よ う に、

図表２ Helvetia IIの設計

国によって決済インフラの制度やガバナンス構造は大きく異なって い る。 決 済 イ ン フ ラ の 国 際 比較にはこうした理解が前提となる だ け で な く、 様 々 な 制 度 設 計がありうる点で他国の市場決済
インフラの産業構造を学ぶこと
は 有 益 で あ る。 古 い 情 報 と な るが、 主 要 先 進 国 の 決 済 イ ン フ ラの制度を比較解説したものとして、 BIS CPMI （ Committee

on Payment and Settlement

Systems、 正 確 に は そ の 前
身の CPSS<Committee

on Payments and Market
Infrastructures>） が 過 去

２度の時期において編集した

Redbook（ 制 度 編 ） が あ る。 ま た、2012（CPSS, 2012）
年に公表された FMI 原則（決済

インフラが満たすべき国際基準）
では、中央銀行を含む決済インフラ運営主体に決済制度のディスク
ロージャーやリスク管理等のセル
フアセスメントとその公表等を求めており、この基準に沿った情報
開示が個々になされている。例えば、BoE（2023）を参照。

出所）BIS・SIX・SNB（2022）

なお、図表 3・4 には含まれないが、ブンデスバンクはドイツ証券取引所や独財務相、ドイツ国債会社12 と協力して、2016 年より Blockbaster プロジェクトを継続している。同プロジェクトでは分散型台帳技術を用いて国債発行流通シス
テムを構築する実験や、国債の担保としての利用価値を高めるプラットフォームの技術検証を行っている。Deutsche Börse・Bundesbank（2020）では、担保の 24/365 活用やレポ市場の流動性向上、照合などのポストトレード業務の効率

12：ドイツ国債会社（German

Finance Agency：GFA） は、

連邦大蔵省、連邦銀行及び連邦債
務管理庁の 3 機関に分散していた
国債管理事務を一括統合して担う
ために 2000 年に設置された連邦組織。

化、有価証券の所有移転のリアルタイム化、スペシャル化したレポ玉のモニタリン
グなど、種々の論点が議論されている。なお、ドイツ証券取引所はグローバル金融

機関や IT 企業（R3 Corda）と HQLAx を設立している。同社は、担保利用の高度化やモビリティの向上を目指し、分散型台帳技術を用いた証券レポ取引のプラッ
トフォーム構築や、クロスチェーン（異なる分散型台帳技術を利用したプラット

フォーム間での決済）でのレポスワップを実現している。また同社は、担保玉の差替・代替や OTC デリバティブのマージン管理などにおける利点も強調している。

SBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

図表３ 主 なホールセールCBDCの実
証実験

図表４ 実証実験の時間展開

13：Decentralized は 分 権型（ 非 中 央 集 権 ） と い う ガ バ ナ

ン ス 体 制 を 指 す 言 葉 で あ り、ITシステムとしての台帳の分散性（distributed）を示す言葉とは区

出所）杉江・鳩貝（2022）

別すべき概念であるが、DEX の出所）杉江・鳩貝（2022）

訳語が分散型取引所として定着しているため、ここでは一般的な用語法に従った。なお、プライベー
ト型ブロックチェーンは、技術としては分散システムであるがガバ
ナンスは中央集権的な運営がなさ

３．市場インフラと決済インフラの一体設計れている。分散 / 集中と分権 / 中

央集権の概念の違いについては、
田 中・ 副 島（2020） の 2(2) 節を参照。

14：2020 年 8 月 の 論 文 公 表直前に当時最新の DEX であった

Uniswap の取扱高が急激に成長し（2020 年 3 月 に バ ー ジ ョ ン

2 にアップデイト）、そのコピー

プ ロ ダ ク ト の SushiSwap と ともに注目を集めた。需給バランス
で自動的に価格が結成されるメ
カ ニ ズ ム（AMM：AutomatedMarket Maker） が 取 り 入 れ られており、流動性供給のインセンティブ設計など、取引市場の制度設計を分析するマーケット・マイ
クロストラクチャーやオークショ
ン理論の観点から興味深い制度実装がなされている。DEX の開発

は取引市場に関するメカニズムデ
ザインの実験場のような趣を呈しており、マッチングメカニズムや価格発見メカニズム、暗号資産レンディング（アセットスワップ）
や価値単位が異なる複数資産による担保提供機能など様々な市場機
能デザインの実装が試された。同論文の補論 4 が DEX の先駆的な事例や初期の取引動向をサーベイ
している。

18

｜

前節では、ホールセール CBDC の発行流通管理システムと、これを活用した

証券決済インフラのモダナイゼーションの動きを紹介した。その後、新しい取引
市場インフラの可能性を模索する動きが一部の中央銀行に登場している。背景となったのは DeFi の一分野として発展してきた暗号資産の分散型取引所（DEX、Decentralized Exchange） で あ る13。 田 中・ 副 島（2020） は、 詐 欺 行 為 が 相次いだ ICO（Initial Coin Offering）から法規制整備を伴った STO（Security
Token Offering）へのトレンドシフトを広範な視点からサーベイしている。そのなかで DEX にも焦点を当てており、ST 流通市場が発展するに伴って DEX 技術が同市場に応用されるようになる可能性を指摘している14。分散型台帳技術とそのプログラマビリティ性を活用することで取引市場を創造した DEX は、分権型の分散システムであるという特徴を持っている。このうち、分権型のガバナンス構造を捨て、伝統的な金融インフラのガバナンス構造の下で分散システムとしての DEXの特徴を活用していこうというアプローチが伝統的金融機関や中央銀行のなかに登場してきた。プライベート型ブロックチェーンと同様な発想である。

具体的には、BIS と BdF、MAS、SNB が共同で取り組んだ Project Marianaが挙げられる（BdF・MAS・SNB, 2023）。同プロジェクトは 3 通貨のホールセー

ル CBDC を各中央銀行が発行し、その外為取引市場を DEX の AMM（AutomatedMarket Maker）としてパブリック・ブロックチェーン上、具体的には Ethereum

testnet（Sepolia）に実装し、ホールセール CBDC のプライベート・ブロック
チェーン（Ethereum ベースの Hyperledger Besu) と接続することを検証した
POC である（図表５）。市場取引システムと決済システムの一体設計、いわば

SBI Reserch Review vol.5

金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

インターバンク外為取引の究極の STP 化ということができよう。ホールセール

CBDC という中央銀行マネーを、直接市場で取引し、決済してしまおうという発想である。現時点では POC に過ぎないが、ホールセール CBDC の発展次第では、こうした市場インフラと決済インフラの一体設計が今後の金融インフラ設計の潮流になっていく可能性もある。

市場インフラは取引慣行や規制・制度、取引主体とともに発展し、決済インフラ

も運営関係者によって慣行や規制・制度を反映しながら発展してきた。両インフラの接続部は運営主体間の調整や参加主体間の議論によって制度設計され、各時期の情報通信技術によって実装され、日々運営されてきたという経緯がある。このため、全体最適化が達成されているとは限らない。STP 化推進の障害もそうした事情に起因するところがあり、証券や資金の取引・決済システムにおける現行の体制を前提に、事後的な調整や改定で乗り越えていくものと捉えるのが一般的であった。各システムや制度は成立時期や更新時期が各々異なり、関係主体も異なるため、こうしたアプローチをとらざるを得ない事情があった。しかし、全く新しいイ

ンフラであれば、市場と決済を一体設計することが可能となる。Project Mariana
は、そうした可能性を具体化したものであり、ホールセール CBDC はその中核部分として機能する役割を担っている。

さらには、当局による市場モニタリングや監督についても、取引・決済の制度設計と合わせて最初からシステムデザインに組み込まれていく動きが今後登場してくるかもしれない。例えば、中央銀行 DX の文脈において、市場のモニタリング手法のデジタルトランスフォーメーションが検討されており、BIS Innovation Hubのスイスセンターが推進する Project Rio では、超高速化した FX 取引市場のリア

ルタイムモニタリングを高精度で行うためのインフラ開発が行われている。また、
BIS Innovation Hub のシンガポールセンターでは、Project Ellipse において

SupTech/RegTech の一環として金融機関や金融システムのモニタリングの高度化、精緻化、リアルタイム化を推進しているほか（BIS Innovation Hub, 2022）、ECB・オランダ中銀・ブンデスバンクは Project Atlas において暗号資産と DeFiのモニタリング手法を検証している（ECB・DNB・Bundesbank, 2023）。こうした市場モニタリング手法の高度化検討の動きは、市場インフラと決済インフラの一体設計に組み込まれてくる潮流となるかもしれない（現在のところ実例はない

が、アイディアは存在しているかもしれないし、既に水面下での取り組みが行われているかもしれない）。

時代が新しい革袋を欲していることは、近年の G20 で取り上げられているクロ

スボーダー送金のレガシー問題や、新しいデジタル証券市場の創造を巡る動きなどに表れている。外為コルレスバンキングによるクロスボーダー送金は、そのレガ

シーな送金枠組みによって、高コスト、着金までの時間、執行の不確実性（送金失敗による繰り戻し）という課題に直面している。また、証券インフラや制度、産業構造においては、現状が常識であり現状にペインを感じていなければレガシー化しているという認識は持たれにくいが、他の金融インフラ、特にリテール金融や、他産業での情報技術革新の取り込みと対比すると新技術の取り込みは相対的に遅れているといえよう。ホールセール金融の場合、インフラが巨大であることや、極めて高い可用性を求められること、システム接続企業側にも大きな対応コストが発生すること、共通インフラとして制度やルールが時間をかけて整備されてきたため変更にかかる調整コストが大きいことなど種々の事情が存在する。そうした中にあってSBI金融経済研究所 所報 vol.5｜

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

図表５ Project Marianaのスキーム

出所）BdF, MAS and SNB（2023）

も、新しい市場を新しい技術で創造する動きが活発化している。

本号掲載の齊藤（2024）は、分散型台帳技術を活用した新しいデジタル証券市場を日本に創造する取り組みの詳細を解説している。MAS が主導する Project
Guardian のように中央銀行・規制当局が民間銀行ほか複数の金融機関とジョイン
トで、デジタル証券市場（発行・流通・レポ取引など広範にわたる）や資金決済用の民間発行ホールセール・ステーブルコインのインフラを構築する POC も進行している。Project Guardian には日本からは SBI グループが参加し、DBS、UBSとジョイントで、円建てデジタル債券発行とステーブルコインによるレポ取引市場のプラットフォームを構築し、法務・金融契約上の問題点をクリアしたうえで検証

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SBI Reserch Review vol.5

金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

４．決済システムのコンセプト整理
４.１ システム設計上の主要なポイント
スイスの Project Helvetia の紹介で触れたように、デジタル証券取引所を推進する SIX/SDX はデジタル証券の取引即日決済を目指しており、カウンターパー

ティリスクを集中して引き受けてくれる CCP は不要との立場をとっている。一方
で、米国の証券インフラ産業の巨人、DTCC（Depository Trust and Clearing
Corporation）は、分散型台帳技術の 2 つの POC を進める中で SIX/SDX とは異なる見解を示している。米国の非上場証券は規模が大きい割にはインフラやオ

ペレーションが近代化されておらず、その改善の可能性を検討するため DTCC は

Project Whitney において分散型台帳技術を応用した新しいインフラの設計を検証している（DTCC, 2021b）。そこでは、即日決済ではなく T ＋ 1 のグロス決済が想定されている。一方で、分散型台帳技術のメリットをフルに引き出したネイ
ティブなセキュリティトークン（デジタル証券）のプラットフォーム技術検証を行った Project ION では、即日決済の T ＋ 0 化を選択オプションに取り込んでいる（参加者が選択可能）。ただし、ネッティング効率性が悪化することの評価や、市場参加者のカウンターパーティリスク管理に及ぼす影響などの検討が必要としている。また、データフォーマットの標準化と共通のタクソノミーが必要となることについても指摘している（DTCC, 2021a）。このように DTCC は SIX/SDX と異なり、取引即日決済においても CCP の役割は引き続き重要であるという評価をしている。なお、ION のプラットフォームは 2022 年 8 月に実稼働しており、既存のインフラと並行して株式取引の一部を日平均 10 万件（ピーク日 16 万件）決済している（同月 22 日の DTCC プレスリリース）。ちなみに、Project ION は
T+0 においてもグロス決済ではなくネット決済を採用している。

こうした決済制度の設計を考える際には、重要なコンセプトを整理してみることが有益である。証券決済インフラのデザインにおいては、①リアルタイムか時点決済かの選択、②約定から決済までの期間（未決済状態でカウンターパーティリスクに晒される期間）の選択、③ネット決済かグロス決済かの選択が検討ポイントに含まれる。これら 3 つのコンセプトは本来、全て分離可能で独立させて考えることができる。しかし、グロス決済であればリアルタイム決済であるとか、ネット決済
であれば時点決済であるというように特定の設計要素の組み合わせが固定化されて認識される傾向があるため、以下でコンセプトの整理を行う。

まず、視点①である。RTGS はリアルタイムと名称に付いているが、これは約定日の同日決済（視点②関連）を意味しているわけではなく、決済指示が来着して決済可能な状態になったら即時履行するという意味でのリアルタイムである。これに対し、時点決済では決済指示が来着しても所与の時点となるまで決済は行われない。リアルタイムと似ている Instant payment という概念は、視点②に沿ったものであり、決済までの時間が短いことを指す（同日決済であり数時間・数分・数秒以内の決済を前提としたものと考えられる）。なお、ネット決済であれば時点決済
かというと必ずしもそうではなく、例えば、ハイブリッド RTGS では決済指示がネッティングの条件を満たし次第、適宜ネット決済していく（二者間同時決済処理のケース、詳細は土屋（2012a）の Box 記事を参照）。原理的には、時間を固定しないリアルタイムのネット決済という仕組みも考えることは可能である。また、思考実験であるが、時点ネット決済を 10 分おきに行えば、リアルタイム時点ネット

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

決済が可能であるし、ハイブリッド RTGS でネッティングの集約時間を 10 分間
とるのであれば、ネッティングされる部分については 10 分ごとの時点ネット決済と機能的に無差別となる。今の証券決済システムにおいては 10 分おきのネット決済というニーズがおそらくは存在しないため考察の対象には上らないが、決済コス

トと決済指示など情報伝達・処理速度が大きく改善すれば、IoT 機器の発展と決済が連動する（IoT ビジネスに決済が embedded される）ことも考え得る。そうした世界では（そのようなサービスの必要性が本当にあるかどうかは別として）、
リアルタイムや instant payment の時点ネット決済というコンセプトは成立しうる。

次に視点②であるが、決済期間の短縮は決済リスク削減の観点から語られることが多い。実際、2008 年のグローバル金融危機においては決済期間短縮など決済リスク削減のための長年の取り組みが奏功した（日本銀行 , 2009）。しかし、決済期間の短縮はオペレーショナルリスクの増加や市場流動性の低下というマイナス面も有している。T+0 の取引即日決済のもとでは手元に現物証券を保有していないとその売却が難しい。買付においては資金流動性に余裕がないと機動的な取引が難しくなる。決済日が先日付であるからこそ、決済期間がより短いレポ取引で現物を調達することや、資金流動性管理で対応することが可能になっている。一方で、こうしたデメリットには対応策が存在する。オペレーショナルリスクについては、STP化の徹底で人間の関与を消滅させるという工夫が可能である。決済期間短縮化のための情報通信技術は、業務効率化やオペレーショナルリスク削減にも貢献する側面があり、両者トータルでの判断となる。市場流動性・資金流動性についても情報通信技術やビッグデータの活用により、より緻密で精度の高い管理や、市場流動性の改善（売買需要の発見や需給マッチング、現物保有者の洗い出し）という対応が考えられる。

最後に視点③であるが、CCP を利用したとしてもネット決済とグロス決済のどちらも選択しうる。CCP によってカウンターパーティがオリジナルの取引から変換されることと決済制度の選択は独立事象である。決済タイミングの選択は資金や証券の流動性管理と関連してくるため、各市場の特徴や市場・決済インフラの参加者の特徴によって望ましい選択は異なってくる。なお、ネッティングを採用する場
合、ネッティングのバリエーションがバイラテラルかマルチラテラルかで２種類あり、セントラル・カウンターパーティとしての清算機関を利用する場合は、必然的にマルチラテラル・ネッティングとなる（図表７を参照）。

最後に DvP 決済の制度設計について敷衍しておく。証券決済において DvP 決済を導入する場合、資金決済レグと証券決済レグがいずれもグロスで行われる
DvP model １が想定されることが多い。しかし、資金はネット決済、証券はグロ

ス決済という DvP model ２や、両者ともにネット決済を採用する DvP model
16：ほふりクリアリング（ほふりの振替のうち取引所取引の清算に伴う振替以外のものを扱う清算機関）は、証券についてはグロス
ベ ー ス で、 資 金 に つ い て は 参 加
者毎にネッティングしたうえで、３も存在する16。Model ２や model ３においては、決済の履行を確実にし、決済システム参加者破綻時においても決済巻き戻しを回避するスキームが求められる（FMI 原 則 3.4.9 ～ 13、3.7.3、 各 model の 解 説 は 同 原 則 の Appendix D を 参照）。

DVP 決 済 を 行 う model 2 を 採
用 し て い る。 詳 細 は、 日 本 銀 行（2011）の p.44 を参照。

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SBI Reserch Review vol.5

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図表７ ２タイプのネッティングとCCP

出所）筆者作成

17：金融機関は当日の資金受け予定を前提に資金払いの資金繰りを行っている（受けを想定しない

４.２ 決済とネットワーク・トポロジー

で払い資金を準備すると膨大な無安全・安定的で効率的な決済システムの設計や、カウンターパーティリスクの計

測とリスク管理制度設計においては、市場取引や決済システム内の受払いの構造特性（以下ネットワーク・トポロジーと呼ぶ）が重要となる。その事例を簡単に紹介する。今久保・副島（2008a）はゼロ金利政策導入前後においてインターバンク

取引構造がどのように変化したかを日銀ネットの決済データから分析し（図表８）、ネットワークの構造が資金決済デフォルト発生時の伝播経路に大きく影響することをシミュレーションによって示している17。いわゆるデジタルツインを用いたシ

ミュレーションの一種である。

駄が発生する）。特定の参加者が資金決済デフォルトを起こした場
合、受ける予定の資金が入金されず、手元流動性次第では資金の払いが行えない事態になりかねない。日中の決済タイミングを含む
受払いの複雑なネットワーク構造
において、①誰がデフォルトを引き起こすか、②その影響を受ける
金融機関は誰か（複数 / 多数存在

する）、③その金融機関の手元流動性や他の相手方との受払いのスケジュールはどのようなものか
で、最初のショックがネットワー

図表８ 資金取引ネットワーク：1997年12月(左)と2005年12月(右)ク全体をどのように伝播していくか（ショックは増幅されるのか、あるいは吸収されるのか）が大きく異なってくる。これは実際にシミュレーションしてみないと検証が困難である。デフォルトの前提や当日の条件の違い（他の参加者の受払いパターン）によって結果も異なってくるため、シミュレー
ションだけで一般性を持った特徴が捉えられるかどうかは不確実であるが、第一次接近としては最も有益なアプローチであると考えられる。なお、
今久保・副島（2008b）
は日中の時間帯ごとに資金の受払
いのネットワーク形状が異なること、日英米を比較すると日中の決出所）今久保・副島（2008）

済進捗状況が大きく異なること、
ネットワークのハブとなる参加者がデフォルト発生時の資金決済の遅延を吸収する機能を持つことを実証分析で指摘している。

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

Galbiati and Soramäki（2013）は、決済の階層構造のトポロジーが CCP の

エクスポージャー管理に重要なことを示している。CCP は参加者間の取引に伴うカウンターパーティ・エクスポージャーをセントラル・カウンターパーティとして一手に引き受け、マージンや清算基金、資金流動性調達契約などで参加者破綻時のリスク対応を行う。このエクスポージャーが全参加者で均一だとしても、直接参加者、関節参加者から成る階層構造が異なると CCP が参加者に対して抱えるエ
クスポージャーが大きく異なりうる。Galbiati and Soramäki（2013）は、図表9 に示したような仮想的な階層構造を想定し、各々のケースにおいて CCP のエク

スポージャー総量を比較している。同図は縦軸にリスクの集中度を示しており、上２つのグラフは、下２つのグラフに比べて二階層目の参加者（CCP の直接参加者）に間接参加者の一部集中が生じていることを示している。横軸は直接参加者が少数か多数かという集中度の違いを示している（右列は直接参加者２社、左列は４社）。
本分析が行われた背景には、英国のホールセール資金清算機関 CHAPS が抱えるリスクがある（大口小口を区別せず扱う全銀システムと異なり、英国には小口専用の清算機関が別途存在し、決済金額や決済所要期間で使い分けられている）。
CHAPS は英ポンド決済で 13 社という非常に少ない直接参加者のもと、グローバル大規模金融機関や国内小規模金融機関が数千という多数の間接参加者としてぶら下がる構造を有しており、参加者破綻時の対応にリスクを抱えていた（BoE,

2004）
。対応が必要という問題意識はあったものの 2008 年のグローバル金融危機でこうしたリスクがより強く意識されるようになり、直接参加者の数を増やす（de-tiering）政策が積極的に推進され、本稿執筆時点では、直接参加者が 38 社

まで増えている。Benos et al.（2018）は本問題を BoE がどのように分析し、改善策に取り組んできたかを紹介したうえで、de-tiering の段階的進展によりカウンターパーティリスク（日中信用リスクと流動性リスク）がどれほど改善してきたかを定量的に検証している。
図表9

様々な階層化構造

出所）Galbiati and Soramäki（2013）。最下層の間接参加者の数とエクスポージャーは４つのパターンにおいて同一。

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SBI Reserch Review vol.5

金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

上記の問題は、中央銀行預金へのアクセスポリシーと関連してくる。中銀マネーの提供範囲を金融機関のどの業種（決済システム含む）や非金融機関とするか、直接提供者の数を絞って階層構造をとるか、あるいはフラット化（de-tiering）する

かは、国によって異なっている。Benos et al.（2018）によると、主要国の大規模決済システムで最も多くの口座を提供しているのは米国の Fedwire で 8 千近くに上り、その 9 割は直接参加者である（図表 10）。日銀ネットとスイスの SIC は

間接参加がないため比較的口座数が多いと同論文では評価されている。その対極がCHAPS であり、少数の直接参加者が多くの間接参加者を抱えている。ユーロ圏の

TARGET2 は直接参加者は 1 千と多いが、間接参加者も 7 千と多い。ホールセー
ル CBDC の制度設計においては、CBDC をどのような用途に利用するか、決済リスクの管理をどのように行うかで、中央銀行マネーへのアクセスポリシー（誰に利用させるか）が様々に考えられる。

図表10 主 要国の大口決済システム（Large Value Payment Systems）の参加者数

出所）Benos et al.（2018）

なお、ネットワーク・トポロジーは、コルレスバンキングの不効率性と、これを回避するための工夫（内為集中決済システムや外為コルレスバンキングの階層化）を理解するうえでも有用である。図表 11 の左図はコルレスバンキングのネッ

トワークであり、全銀行が互いに決済用預金口座を持ち合う形状となっている。決済のために多くの資金流動性を分散して保有することになり、決済の効率性上、問題を抱えている。中央図は、CCP によるマルチラテラル・ネッティングと債務引受けを通じて、決済ネットワークがハブ＆スポーク型に変換されることを示している。日本の内国為替決済制度がこのモデルを採っている。右図は、外為コルレスバ
ンキングにおいて国内外の大銀行が預金口座を持ち合い、国内銀行は自国通貨で決済しあう方式を模式図化している。これにより外貨決済のための流動性を各銀行が海外の銀行に持つという不効率性を回避している。次節でクロスボーダー決済の新しいスキームの模索事例を紹介するが、こうした原理を理解しておくと各々のコン
セプトの整理が容易となる。

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦

信用リスクにどう対応するかが課題となるほか、資金の流れに偏りが生じると大規

模なリバランス需要が伴うため、より安全な中央銀行マネー（CBDC）で実現しようというものである。Project Icebreaker においては、仲介事業は複数の民間企業が担い、手数料や利便性で競争するという二階層モデルが想定されている。な
お、このスキームは江戸時代の両替商が江戸・大阪間の異なる通貨間での送金システムとして実現しており、本「所報」の前号第 4 号で鎮目（2023）が解説してい
る。

図表12

Project Dunbarのスキーム

出所）Reserve Bank of Australia, Bank Negara Malaysia, Monetary Authority of Singapore and South
African Reserve Bank (2022)

図表13m-Bridgeのスキーム

出所）Hong Kong Monetary Authority, Bank of Thailand, the Digital Currency Institute of the People’s
Bank of China and the Central Bank of the United Arab Emirates (2022)

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金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦際のキーコンセプトとなろう。現在の金融産業において、ビッグデータ・オルタナ

ティブデータの活用や AI 技術の活用が活発に検討されていることも、こうした方向性を示唆している。

BIS 総支配人のカルステンスは 2023 年 11 月の講演「The future monetarysystem: from vision to reality」で、金融包摂やクロスボーダー取引の課題、金融サービスの質やコストの課題を取り上げ、その責任の多くが「金融システムが別々にサイロ化され、既存のシステムやプロセスを微調整することで断片的に進化してきたこと」に起因しているという指摘を行った。カルステンスは、量子物理学のクオンタムリープを譬えに、非連続的な変化がこうした課題の克服方法であるとしている。安定稼働している現在の金融インフラとは別に新たな器の構築を目指す
ことは社会的な移行コストやリスクも伴う。既存の金融インフラは社会基盤として高い可用性をもって稼働し続けることが求められており、そして、別のインフラを既存のものと並存させることのコストは小さくはない。しかし、生物にせよ社会シ
ステムにせよ、進化の過程では様々なアイディアや実装が試され、これらが既存のものと競争しあうことにより、より優れたシステムに変化していく。こうした模索
や挑戦の過程は、苦しくもあり徒労に終わるリスクも大きいが、創造の楽しさにも満ち溢れている。新しいビジネスモデルや産業を生み出し、社会を変えていった者たちの伝記がしばしばそうであるように、金融システムの未来像を探る中央銀行の挑戦はフロンティアスピリッツに満ち溢れている。

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SBI Reserch Review vol.5