ＶＴホールディングス（7593・JASDAQ スタンダード、名証 2 部）

2012 年 10 月 25 日

上期やや下ぶれ懸念も通期計画に変更無し
既存の日産系販社が上期やや苦戦

アップデートレポート

当社の上期計画は売上高 570 億円（前年同期比 31%増）、営業利益 35 億円（同 21%増）であるが、それぞれやや下振れ懸念があり、売上高で㈱アドバンスト・リサーチ・ジャパン
遠藤 功治

10 億円程度、営業利益では 2-3 億円程度の計画未達となる可能性がある。これは今上期に補助金効果で活況を呈した国内新車市場に於いて、補助金対象車が少なかった日産の販売が低迷、既存の日産系販社（長主要指標 2012/10/24 現在
株

584 円

益も、昨年上期の反動による中古車相場の大幅な反落で、大きく悪化

790 円（12/06/14）
322 円（12/01/10）

したと思われるからである。従来からの販売効率の改善や、絶好調な価

年初来高値
年初来安値

野・静岡・三河）の収益が伸び悩んだと思われること、また中古車収ホンダ系列の販社からの貢献などもあるが、上期全体としてはやや物足りない業績が予想される。但し、下期から日産の新車攻勢が始まることで、通期決算の見方には、大きな変更はない模様である。

発行済株式数

36,793,678 株

売 買 単 位

100 株

時 価 総 額21,488 百万円

予 想 配 当26.0 円身し、今上期で全国 123 社の日産系販社のうち、営業利益率で長野に131.30 円次ぐ 2 位にまで躍進、既存の日産系販社が収益を落としている中、当（会

予 想社）

E P S

（ ア ナ リ ス ト ）

実 績

P B R

1.26 倍新規合併販社は収益改善著しい
今年 3 月に M&A により買収した新規 2 販社（埼玉・英国）の収益改善は顕著。特に日産サティオ埼玉は、昨年までの赤字体質から大きく変初想定した以上の利益寄与でこれを補っている模様。改めて、当社の販社改善の手法が成功、著しい結果を出していることを、市場に印象づけることとなろう。通期での連結収益上乗せ効果も、期初予想の 2直前のレポート発行日倍近い数値になる可能性も出てきたと考える。
ベーシック業績

2012/07/02

動売上高百万円

向前期比％

営業利益百万円

前期比％

経常利益百万円

前期比％

当期純利益百万円

前期比％

EPS円

2011/06 1Q(4-6 月)実

績

19,593 -6.9

1,122 17.8

1,086 21.4

2012/06 1Q(4-6 月)実

績

26,345 34.5

1,270 13.2

1,168

2012/03 通 期実績

95,974

6,662 12.5

6,562 15.1

4,36157.8

126.9

新 ・会 社 予想（2012 年 8 月発表）

旧 ・会 社 予想

2013/03 通 期

2014/03 通 期

3.6

7.6

1,650 279.0

47.6

689 -58.3

19.8

2012 年 5 月より変更なし（2012 年 5 月発表）

118,000 22.9

7,800 17.1

7,600 15.8

4,300-1.4

124.1

新・アナリスト予想

118,000 22.9

8,000 20.1

7,800 18.9

4,5003.2

131.3

旧・アナリスト予想（2012 年 6 月発表）

115,500 20.3

8,000 20.1

7,800 18.9

4,5003.2

131.3

アナリスト予想

140,000 21.2

10,000 25.0

9,800 25.6

5,50022.2

136.2

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1

業

績
今上期の国内新車市場は、エコカー補助金の影響により、活況が続いた。特

今上期業績動向に好調だったのは、燃費が良く、よって補助金対象となったハイブリッド車と軽自動車であった。メーカー別では、登録車市場ではトヨタ、軽自動車市場ではダイハツとホンダが特に販売好調で勝ち組となった。
この好調組に対し、日産の販売は相対的に振るわず、その国内シェアも、登録車と軽自動車の合計で、前上期の 14.4%から今上期は 12.4%まで下落している。新車投入が全く無かったこと、補助金対象車種が相対的に少なかったこと、特にハイブリッド車が全く無かったこと、などがその要因として挙げられよう。
当社の場合、ホンダカーズ東海がその創立母体であるが、M&A により長野・静岡・三河のそれぞれ日産販社を買収、今年 3 月には日産サティオ埼玉を買収したことで、4 社の日産販社を傘下に持つため、連結決算に対してはホンダよりも日産販社群の業績がより大きく影響する。
長野・静岡・三河の日産販社 3 社も、この上期の新車販売は、全国の市場並みのパフォーマンスと大きくは乖離しないものと推測されるため、新車の販売台数ベースでは前年同期比で減少したものと推定される。
（図１：

国内新車販売、全体 VS.日産・ホンダ）

100

国内新車販売推移(登録車+軽自動車)

対前年比(%）

806040200ホンダ

日産

国内全体

‐20
1月

2月

JASDAQ アナリストレポート・プラットフォーム

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

2業

績
従来から基盤収益のカバー率の向上を唄い、事実、各社共 100%超、ないしは 100%に向かって大きく改善してきた訳であるが、既にその絶対水準は日産系販社の平均値に比べかなり高い。これ以上、この利益率を高めることが次第に難しくなってきているのは事実で、特に日産ブランドの新車販売が振るわなかったこの上期では尚更であろう。
また、中古車市場に於いても、昨年上期が震災特需により、中古車市場の需給がタイト化、中古車相場の高騰を招いたため収益も大きく改善した訳だが、今上期はこの特需期に比べれば中古車相場は下落、結果、中古車の利益率も大きく下落したものと思われる。
3 月に M&A によって買収した日産サティオ埼玉と、英国のコルトカーズであるが、共に前年同期から大きく改善しているものと推察される。欧州景気の極度の不振から、英国のコルトカーズは収益改善は顕著ながら、なおこの上期は若干の赤字が残る模様。一方で、埼玉は、期初の想定を大きく上回る経営効率の改善を示している模様で、営業利益で 4 億円前後の黒字額は計上できるものと予想する。
結果、今上期連結業績は、売上高で 560 億円程度と、計画比 10 億円程度未達、営業利益も 32-33 億円程度と、計画比 2-3 億円程度の未達を予想する。
昨年上期の売上高 434 億円、営業利益 29 億円に比較すると、それぞれ約 29%、約 10%の増加率とはなるもの、埼玉・英国分の新規上乗せ分を除いた、既存事業ベースでの比較では、実質横ばいから微減益となる可能性もある。
今下期の業績は従来想定線＋αとなり、通期予想には大きな変更はないもの

下期業績展望と予想する。上期未達であった主要因の日産ブランドの新車販売が、ここに来て、主力車種の相次ぐ投入により、盛り返しつつあるからである。また、ホンダブランドも、軽自動車市場での更なる新車投入が続き、上期の好調さが持続される模様である。
日産は 8 月末に新型ノートを発表、それまでのティ―ダとプラットフォームを統合、9 月の販売台数は 18,355 台と、前年同月比 3.1 倍増と急増、登録車市場の車種別販売台数で第 3 位に入るなど、非常に好調なスタートを切った。また 9 月に投入されたばかりのセレナのハイブリッド車も出だし好調で、9 月のセレナの販売台数は登録車中第 5 位に入っている。今後も今年度中にラティオ・シルフィ―の２つの新車が投入される見込みで、日産の新車攻勢が続く模様である。結果、長野・静岡・三河、それに埼玉の 4 つの日産系販社の新車部門は、販売台数でも収益面でも、下期は好調裏に推移するものと考える。新規連結である日産サティオ埼玉の業績改善は更に進むものと予想する。上期に既に日産系販社で利益率 2 位に急改善した効率は、複数新規車種の投入で上期以上に改善される可能性が高い。経営陣は期初、新規連結による営業利益への貢献度を 5 億円程度としていたが、現状のパフォーマンス

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業

績
から推定するに、8-10 億円程度までの上乗せもあり得よう。英国のコルトも通期ではほぼ損益トントンからやや赤字が残る程度であろうと推測されるが、連結業績に与える影響度は小さいものと考える。
結果、今通期の業績はほぼ期初の想定通り、売上高 1,180 億円、営業利益で80 億円と予想する。うち、新規連結の効果は、営業利益で上記通り約 8 億円程度とすれば、既存ビジネスでの営業利益は約 72 億円。前年度の営業利益 66.6 億円に対し約 8%程度の増益を確保することとなろう。
（日産新型ノート（ホンダ新型 N-Box

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同社 HP より）

同社 HP より）

4

業

績

想定以上の日産
サティオ埼玉の収益改善効果

当社のビジネスモデルは、赤字ないしは低収益に苦しんでいる国内販社をM&A によって取得、VT ホールディングスが開発した経営手法により、リストラなどをせずに各ビジネスの効率化を図り、利益を出していくというものである。今までに M&A で獲得した長野・静岡・三河の各日産系販社もこれによって業績を反転させただけでなく、現在ある国内日産系販社全 123 社の中で、利益率はそろってトップ級となっている。
これに今回新たに埼玉が加わった訳であるが、永らく赤字であったこの会社が、M&A 後僅か半年にして、日産系販社の中で、長野に次いで、利益率 2 位になった模様である。過去の事例から見て、収益の改善はある程度期待はししていたが、日産系販社で利益率 2 位という水準までは、さすがに予想はしていなかった。この大幅な収益の向上の秘密はどこにあるのか。
当社によればダイレクトメールの活用に始まり、既存管理顧客の再稼働化、車検や定期点検でのサービス部門強化、オプション装備や金融面での支援を含めた見積もりシステムの活用、商談期間の短期化、報酬への反映、間接人員の直接部門への配置転換、、、などなどである。VT 出身者は社長 1 人で残りスタッフは原則、前身の赤字会社から引き継ぎされた人員そのままである。
店舗閉鎖や人員削減・給与カットなどは全く無いとのこと。これで僅か半年の間に収益が永年の赤字から 123 社中 2 位まで躍進したことは驚異に値する。
このような実績を何度も市場で見せた当社の強みは、現在、国内で低収益に喘いでいる他の販社や自動車メーカーの経営陣・営業担当スタッフに、大いにアピールするものと推測する。今後も当社の経営陣は更なる M&A に意欲的であるが、そのターゲットになる自動車販社はまだまだ多いものと思われ、当社の中・長期的なビジネスモデルや、収益拡大のペースにも、大きな変化は無いものと推測する。

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5Ｖ Ｔ Ｈ Ｄ [7593/JQ] 週 足2012/10/25

20
10

20
1
120
12

750
700
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100

5,000

0
03/30

05/25

08/03

10/05

12/14

02/15

04/19

06/28

08/30

11/08
01/11
03/1405/23
09/03/30 - 12/10/22 [187]

07/25

10/03

12/05

02/06

04/16

06/18

08/27

（出所）㈱QUICK
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2010/03

株 価 推 移2011/032013/03 予（アナリスト）

2012/03

株価（年間高値）円

232360562-

株価（年間安値）

円

52137

221-

月間平均出来高百株

120,478

47,37923,194-

売

高百万円

88,27692,657

95,974

118,000

上

営

業

利

益

百万円

4,464

5,919

6,662

8,000

経常利

益

百万円

4,226

5,700

6,562

7,800

当 期 純 利 益百万円

1,809

2,763

4,361

4,500

業 績 推 移
EPS円

53.6

80.7

126.9

131.3

RO

E％

21.1

25.2

30.9

24.9

流動資産合計百万円

23,152

20,634

26,631-

固定資産合計百万円

44,67645,09544,970-

資計

百万円

67,82965,73071,601-

貸借対照表

流動負債合計百万円

42,89337,813

41,872-

主 要 項 目

固定負債合計百万円

14,446

14,81512,807-

負計百万円

57,33952,62854,680-

株主資本合計百万円

9,567

12,086

15,737-

純 資 産 合 計

百万円

10,48913,101

16,921-

営業活動による CF

百万円

8,018

6,619

6,487-

投資活動による CF百万円

3,186-916-694-

財務活動による CF百万円-6,122-6,304-5,549-

現金及び現金同等物の期末残高百万円

6,9826,3526,579-

キャッシュフ
ロー計算書
主 要 項 目産債合合

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6

リス

ク分

市場のリ析スク

エコカー補助金が 9 月で終了、国内の新車販売台数も、9 月から対前年比マイナスに転じている。ホンダ・日産共に新車投入が活発ではあるが、さすがに前年の販売水準が高いため、また、今年前半の販売が余りに強かったため、この反動減により、今後、国内の新車市場全体が急速に縮小する可能性もある。

当 社 固 有 の リ ス ク１）M&A がらみの資金需要
今後も販社を対象にした M&A に経営側は非常に積極的であり、更なる M&Aがあれば、またそれが更なる大型案件であれば、必然的に必要資金は比較的巨額になる可能性もあろう。バランスシートはなお健全であり、2012 年 6月末の有利子負債額は約 302 億円、現金・預金の 46 億円を差し引きした実
質の有利子負債は 256 億円、株主資本で割った実質的な D/E レシオは 1.60倍であり、特に問題がある訳ではない。必要資金の規模によっては、新規ファイナンスの可能性があることも事実であろう。
２）のれん代の発生も過去に買収した案件は、永らく収益が低迷・赤字経営で資産を食いつぶしている会社が多かった。結果、のれん代の発生による一時的な収益圧迫要因とはならなかった。が今後、買収先がそれほど財務体質が悪い状況まで追い込まれていない場合もある可能性もあり、その際には、のれん代の発生が起こる場合もあろう。
３）経営効率の改善は今後も進むのか
既存の日産系・ホンダ系販社は、既に利益率や基盤収益カバー率などで相当高い水準にまで達している。これを更に引きあげるのは容易なことではない。
新規 M&A による収益改善は期待できるにせよ、既存販社の更なる収益改善は、そろそろ限界に近づいているかもしれない。

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7デ ィ ス ク レ ー マ ー
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）に支払われています。
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参照 URL ⇒ http://www.ose.or.jp/jasdaq/5578
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