ファイナンシャル・プランニング研究

講

演

録

第 52 回パーソナルファイナンス研究会
開催日：2019 年 6 月 28 日（金）会 場：駒澤大学 駒澤キャンパス 種月館

EU の続く試練 ― ユーロの危機と BREXIT ―関西学院大学はじめに
本日は，当 FP 学会会長の吉野直行先生（慶應
義塾大学名誉教授／アジア開発銀行研究所長）との共著である『金融経済－実際と理論』から，「ユーロの危機」（7 章 4 節）と今話題の BREXIT と絡めて，どのように EU の試練とユーロの危機の流れを捉えたら良いか，そして，その中で，現在混迷が続く英国の EU 離脱（BREXIT）について，お話ししたいと思います．
特に BREXIT については，どうしてこのような EU 統合の長い歴史に逆らうようなことをしているのか，英国民はそのマイナス面を十分よく理解していないのではないか，と感じている方も多いと思います．今日は，こういった点もある程度読み解けるよう，解説していきます．
FP 学会の研究会ということで，ファイナンシ
ャル・プランナーの方々をはじめ，金融機関や投資会社にお勤めの方が多いのではないかと思いますので，普通の学会でのアガデミックな研究者の講演とは少し色合いが違う報告をさせていただきます．
＜問題意識＞
2009 年 10 月，ギリシャの政権交代に端を発して，2010 年以降，ギリシャ，アイルランド，スペイン，ポルトガル，イタリアなどを揺さぶった
ユーロの危機は，現在小康状態にあって，あまり注目を集めていないのですが，決して抜本的に解決しているわけではありません．イタリアなどいくつかの国では火種がくすぶっています．また，
ユーロの危機の発端となったギリシャでは，2019
年 7 月 7 日，七夕に総選挙があります．現在のチプラス政権はギリシャ危機の中で「反緊縮」を唱― 42 ―

経営戦略研究科客員教授 山上秀文

えて当選して，その後，危機から脱するために国民を半ば裏切るという形で公約だった「反緊縮」の旗を降ろしています．しかし今回，選挙に至って，再び「反緊縮」を唱えているという，我々からみると政権の方向が定まっていません．いまだに EU にとってもユーロ圏にとっても不安定な要素になっています．
その一方で，2016 年 6 月，英国では国民投票の結果，EU からの離脱，いわゆる「BREXIT」が期限の延長も交えて現在交渉中です．その交渉が難航して，最近では，メイ首相の辞任で保守党の中の首班指名の選挙がなされています．この 2 つの事象を EU の続く試練として捉え，これからご説明したいと思います．
ユーロの危機とは，EU の基本理念を構成している 1999 年の通貨統合の軋みであると考えられています．一方，BREXIT とは，それを少し遡った 1993 年の市場統合の軋みであると言えます．
では，基本理念が長い歴史のなかでどのように出来上がったのか，この試練を EU は乗り越えることができるのか，乗り越えることが困難とする
ならば，世界経済や市場に多大な影響を与えるのか．まさに，米中貿易戦争に匹敵する激震が世界
経済や市場を襲うことになるリスクがあります．
これに対して，日本の企業や投資家は，いったいどのように備えるべきなのか．
為替市場や株式市場などの 1 年以内の短期の動きは，皆さん詳しく見ていると思うのですが，何十年という長期の構造変化やイベントリスクの動きというのは，分析の盲点になっていまして，研究者でも実務に携わっている方も，あまり織り込
んでいないことが多いと思います．本日は，その長期の動きを詳しく見ていくとともに，世界経済や市場変化の大きな要因としての「EU の続く試練」について考えます．

No. 19 20191 ．欧州通貨統合（EMU）の道のり
本日は，まず国際金融に少し重点をおいてお話しします．まず欧州通貨統合，すなわち EMU（Economic and Monetary Union）は，経済・通貨同盟という位置づけですが，その母体となる
EU は，そもそも大変長い歴史があります．日本
人だととてもこんな長い形成過程に付き合っていられないほど長い歴史があって，今日に至っています．ずっと遡ると戦争直後 1950 年のシューマ
ン ･ プラン，1951 年のパリ条約，そして 1952 年の欧州石炭鉄鋼共同体設立まで遡ることができます．この石炭鉄鋼共同体は，石炭や鉄鋼の生産を共有して，その部分について関税を撤廃するというものですが，今に至る EU の最初の原点がここにあります．面白いことに，これは参加国を拘束する条約ですが，実に 2002 年まで存続していました．当初の参加国の変遷を，少し詳しく見ていきたいと思います．なぜかといえば，英国の位置
づけが，その中でいったいどうであったのかということが，見えてきます．英国が，今どうして経済上の損得からはやや不可解な行動をとっているのか，それは主権の共有を嫌い，主権の回復を英
国民の多くが願っているからといえます．そして
現在，離脱強硬派ボリス・ジョンソン氏がメイ首
相の後継首相として選ばれるのではないかという観測記事が日経新聞などで報道されています．
歴史から見ると EU は，当初石炭鉄鋼共同体であるフランス，ドイツ，イタリア，オランダ，ベルギー，ルクセンブルグの 6 か国でスタートしています．これは EU の形成過程で，どこが中心部
分で，それにどこが加わって拡がっていったかを考える糸口になると思います．大学の講義では，卵の白身と黄身の断面を書いて，卵全体が EU に相当して，その中の黄身の部分がユーロ圏，すな
わち EMU であると，図を描いて説明することにしています．長い歴史を見ますと，ユーロ圏は通貨統合まで盛り込んだ EU の核心部分だということがわかります．そしてその核心部分にギリシャというやや異端児がいます．
このユーロを採用するということが，ひとつ大きな EU の中心部分を形成していくということがうかがえます．ちなみにこの欧州石炭鉄鋼共同体に当初加わった 6 か国というのは，当然 EMU に入っています．それで，この図 1 を見てみますと，関税同盟が，その後 1968 年に開始されています．
石炭鉄鋼共同体の時も関税をお互いに撤廃するという措置があったにもかかわらず，どうして新たに関税同盟開始とされているかということですが，1968 年に 1 つの協定書で加盟国すべてが同じ条件で拘束されるという取り決めが成立しています．それまでは，それぞれが 2 国間で協定を結び，それが，協定ごとに細かな条件は違うけれども関税はかからないという共同体になったわけです．
協定が加盟国全体で 1 つになったというのは，やはりそれだけ進化していることになります．アジ
アの経済連携協定のチェンマイ・イニシアチブでも当初 2 国間協定の集合体で，2 国間が危機に陥った時に互いに助け合うという協定から，多国間で 1 本の統一協定を結ぶ，チェンマイ・イニシア

EMU とは（主権の共有）図1

欧州通貨統合（EMU）の道のり
資料：EUROPEAN UNION ホームページ― 43 ―

ファイナンシャル・プランニング研究

チブのマルチ化を成し遂げています．このマルチ化に至ることによって，いつでも誰でも，そのメンバーは，困った時に同一条件でその資金を引き出すことができるという取り決めに進化しています．
この関税同盟の少し前になりますが，実は英国が，新たに登場しています．すなわち欧州鉄鋼石
炭共同体と並んで発達してきた欧州経済共同体（EEC）への参加を表明しています．EEC は，当初の参加 6 か国は石炭鉄鋼共同体と同じで，フランス，ドイツ，イタリア，オランダ，ベルギー，
ルクセンブルグです．これに 1960 年，EEC が設立されてから 3 年後，デンマーク，アイルランド，
ノルウェー，そして英国が，参加を表明しています．
ところが，英国は，フランスのド・ゴール大統領によって参加を拒否されてしまいます．本来，加盟国が拡がっていくということは，フランスやドイツにとって望ましいはずです．そのためこの参加拒否については様々な風説があり，例えば，米国の陰謀で英国を使って欧州の団結を崩すつもりであるとか，ささやかれました．
しかし，後になって，1969 年の自由貿易協定
成立少し前，関税同盟が成立した直後に英国はようやく参加が認められました．これは，フランスのド・ゴール大統領が拒否していたのを，次の大統領のポンピドー氏が，英国が入ることによって，欧州の経済大国が 3 つ揃うことになるからいいじゃないかと判断したとされています．英国もヒース首相のもとで，常に大陸の諸国の動きとはちょっと壁があることがずっと続きました．その時の制限によって，壁は強くなったり，弱くなったりしていたわけですが，フランスの大統領が変わったということで，再交渉を始めて，交渉開始の 2
年後，1973 年に EEC 加盟を果たしています．
また，新たな参加表明 4 か国のうちノルウェー
は，国民投票で否決され加盟していない状態が現在まで続いています．国民投票というのは国家にとって重い判断ですね．国民の判断ですから民主主義のコストともいえ，とんでもない判断をしてもそれはその国の進路を拘束します．歴史を紐解きますとそういう流れを経て，英国はようやくEU の前身である EEC の一員として位置づけられたということです．
ここまで卵が形作られてようやく，先ほどの例
でいう卵の黄身の方が作られていきます．この卵の黄身の部分ですが，1970 年，最初の EMU 提案であるウェルナーレポートが提出されています．
Economic and Monetary Union（EMU）の名の通り，経済だけ統合しても統合は完全ではなく，通貨も統合することによって本当の意味での国の統合ができると考えるものです．実際の通貨統合は，1999 年のユーロの誕生です．驚きますが，
1970 年から試行錯誤が始まり 30 年がかりで，多くの紆余曲折があって，ついに EU の中心となる国々が通貨統合を成し遂げたわけです．日本の政策時間軸なら，日本国民は気が短い面があり，とても 30 年は辛抱できないはずですが，欧州の通貨統合は，こうして長期間を費やして成し遂げられました．
2 ．ユーロ誕生まで 30 年の歴史（英国の関与姿勢）― 44 ―

1970 年のウェルナーレポートは，ノーベル賞を受賞したロバート・マンデルの最適通貨圏の理論に裏打ちされています．この国際金融理論はまとめますと，内部の生産要素，資本と労働の移動が自由な地域は固定相場が望ましいというものです．そして究極の固定相場というのは，単一通貨です．自国の通貨を捨て去り，一つの通貨になる
時，個別通貨を単一通貨に変換する為替レートは固定されます．それは，「フリーズ」とも称され二度と動かしません．ですからギリシャなどが単一通貨から，抜けようとしてももう抜けられないのです．ギリシャのかつての自国通貨のドラクマはもう消え去っていて，すべて固定為替レートでユーロになっています．ユーロから抜けるとしても，どこからどこまでをユーロからドラクマに戻
すか技術的に極めて困難ですので，EMU 離脱のプロセスは明らかになっていません．ですから，
ギリシャ経済が当初の統合条件から大きく外れても，EMU としては悩ましいのですけれども，ギ
リシャを離脱させることは困難です．これに対して，英国が EU から出るのはどうかといいますと，通貨をもう一度元に戻すという困難な作業をしな
くてもいいということです．また，どうしたら離脱できるかというルールも決まっています．それに基づいて，最近まで，これもまた 3 年近くかけて，なんとか交渉をやってきました．イギリスは卵でいえば白身部分ですが，一方，黄身部分から抜けるというのはギリシャです．この黄身部分からの離脱は技術的にも不可能に近いと思います．
さて，1970 年にこの画期的なウェルナーレポートが発表され，1971 年にニクソンショックがありました．これで，金とドルの交換性停止となりました．1972 年になると，スミソニアン体制により，ニクソンショック前の 1 ドル＝ 360 円固定相場が，1 ドル＝ 308 円になりました．その中で欧州の主要通貨は，そのスミソニアン体制の幅よりももっと狭い幅すなわち，対ドルで上下計

No. 19 2019

4.5％幅をその半分の 2.25％でお互いに留めようとしました．それが，スミソニアン体制下のスネー
ク制度です．ウェルナーレポートは，残念ですが，ニクソンショックの下でドイツマルクが単独フロートに移ってしまったので，他の通貨と固定はできなかったわけです．しかし改めて欧州通貨間の為替レート固定の考え方を引き戻してきて，このスミソニアン体制のスネーク制度を取り入れることとなりました．スネーク制度では，大体ドイツマルクが強い通貨ですが，各国の通貨が為替レートの一般許容変動幅を表すトンネル中に納まって，各国の為替レートがより狭くあたかも蛇がうねるように変動することから付いた名前です．ここでお話したいのは，どの国がここに参加したかということですが，実はフランス，西ドイツ，イタリア，ベルギー，オランダ，ルクセンブルグです．お気づきになったと思いますが，石炭鉄鋼共同体と全く同じメンバーです．ですから，歴史を紐解くと，これが EU のコアだとよくわかってきます．歴史はそういう意味では非常に貴重です．
その後，石炭鉄鋼共同体と似た話ですが，英国，
アイルランド，デンマーク，スウェーデン，ノル
ウェーが遅れて参加して，そして 1973 年になるとスミソニアン体制が崩壊して，完全な変動相場制に移りスネーク制の前提条件がなくなります．
国際金融では，その間彼らはどう対応したかとい
うと，フランス，オランダ，西ドイツ，ベルギー，
ルクセンブルグ，デンマーク，これまた同じです
が，6 か国がスネーク制から共同フロート制に移行しました．スウェーデン，ノルウェーが準加盟
国となりましたが，英国は入っていないのです．
ここから，だんだん，ユーロに近づいてきます．試行錯誤の末，共同フロート制は徐々に参加
メンバーが少なくなっていき，消滅していきますが，1979 年，欧州の人たちの統合に対する執念が出てきます．ウェルナーレポートから始まって，スネーク制にして，共同フロートを経て，ついに EMS という制度を思いつくわけです．EMS（European Monetary System）すなわち欧州通貨制度を創設します．
当初，英国を除く，西ドイツ，フランス，イタリア，オランダ，ベルギー，ルクセンブルグ，デンマーク，アイルランド，すなわち先の 6 か国プ
ラス 2 か国が設立しています．英国はためらいな
がら，遅れて参加しています．
ここで非常に重要なのは，ユーロが誕生するきっかけを作った通貨バスケット ECU（European
Currency Unit）です．なぜ，重要かと言いますと，
これまでは欧州通貨に中心相場的なものはなかったのです．それぞれ 2 国間で結びつき，その幅を― 45 ―

狭くするだけの話でした．それに対して ECU というのは，一種の通貨バスケットです．通貨バス
ケットは，まだ，通貨ではありません．しかし，通貨のバスケットという理論的なものを生み出しました．そしてそれをそのまま発展させてバスケ
ット通貨のユーロになっていきます．それまで失敗を続けてきたわけですが，これを発見し，生み出すことによって，通貨統合は大きく前進できました．
2 国間を個別に縛るより，通貨バスケットは，関税同盟で一つの市場，1 本の契約というのとよく似ていて，通貨の為替変動が起きるのを 1 本に統合していくためのキーポイントだったのです．
ECU については，アジアで適用できる可能性があるのかないのか，かなり調べたことがあります．今も経済産業省のホームページを見ますと，「ACU」というアジア通貨バスケットが，一橋大学の小川英治先生をはじめとする研究者の努力で作られています．
日中韓，ASEAN10 においても加重平均相場が計算されています．しかし，それによってアジア各国に統合の機運というのは残念ですが，ありません．欧州は，それが作られることによって，これまで長い歴史の中で，石炭鉄鋼共同体，原子力共同体，あるいは EEC 共同体，関税同盟などを積み重ね，自由貿易協定で，徐々に非関税障壁の撤廃，物の移動の自由というのが進んできている
中で，通貨の収斂が進んで統合の機運が出てきています．その中の仕掛けとして，この ECU が大きな役割を持つこととなりました．
また，もう一つ重要なのが，最初 ECU は国の間の公的決済通貨にとどまっていたのですが，民間による活用が始まります．私が働いていた当時の東京銀行などもその役割を果たしたのですが，ECU 建 て 債，ECU 建 ロ ー ン と か， 民 間 が こ のECU という仮想の通貨バスケットを使って，それを建値にして，いろいろな債券を発行したり，貸出を実行したりしました．つまり，公的 ECU
が民間 ECU に拡がっていったのです．
すなわち新しい金融取引は民間に根付かなければ，政府だけが旗を振っても，それは将来的に大きな力にはならず，国民的な広がりをもちません．
民間がそういうことを呼応してやるようになったから，ECU が EMS の中で根付いていったのです．
その中からさらに，今もある収斂のための欧州の為替相場メカニズム，ERM（Exchange Rate
Mechanism）が進展していきました．こう考えますと，EMS というのは，立派な発明だったということですが，この後，EMS がどのように広がっていったかを見ていきます．

ファイナンシャル・プランニング研究3 ．EMS（欧州通貨制度）の 20 年
EMS（欧州通貨制度）は，不安定期，収歛期，
安定期，混乱期，そして再収斂期と，紆余曲折がありましたが，これも一種の産みの苦しみといいますか，最終的には通貨統合という歴史的な偉業を成し遂げたわけです．
この制度には，相当無理な面もあります．各国，
当然経済状況も違いますから，インフレ率格差がありますし，頻繁な平価変更が行われて，なかな
か通貨間の為替が安定しないという状況がありました．しかし，1983 年頃から，フランスで物価安定政策がとられて，インフレ率や金利などの収歛が進みます．そして，1988 年 6 月には資本移動自由化と平価の安定，ドイツマルクが中心となる
形で欧州域内投資通貨の脱ドル化，さらに，国際債などで民間 ECU の活用が行われています．
しかしながら，1992 年 9 月には，コンバージェ
ンス取引とその巻き戻しが起こります．今でいうと円キャリートレードのようなものです．要するに，為替が安定していれば，低金利通貨から高金
利通貨に投資すると，確実に利益が上がります．
ところが，この EMS の収斂への動きが揺らぐと，本当に為替は安定しているのかという疑念がわいてしまい，その巻き戻しが発生します．まさに円
キャリートレードの巻き戻しと同じです．それは，かなり投機的な大きな動きになるわけで，これを欧州通貨危機と呼んでいます．危機になる前に，制度の産みの苦しみの時に何度も危機を乗り超えてきていますが，ここでも，また英国のポンドと，そしてイタリアのリラが為替安定の協定を離脱しています．
そして，再収斂期を迎えた 1993 年になりますと，市場統合が話題になってきます．製品規格・基準等の統一，業務ライセンスの相互承認等，具体的にはモノ，サービス，労働力，資本の移動の自由があります．同じころには EU が発足し，マーストリヒト条約が調印され，加盟国を増やしていくことになります．ここに労働の自由という課
題が出てきます．これが今の移民問題につながりますが，英国の EU 離脱派が主張するように統合で生ずる問題点の一つになっています．これはEU の基本的な理念の一つですから，EU は譲れないはずです．英国が EU に残留して「主権を共有」するなら，基本的に労働移動の自由は保障しなければなりません．そうすると残留して「主権を共有」するのか，離脱して「主権を回復」するのかという選択の際の大きな争点になってしまいます．労働や資本の移動の自由は，最初に遡って，
ウェルナーレポートの理論的な支柱になったマン― 46 ―

デルの「最適通貨圏の理論」で，その両方の自由が保証されている時は，最適通貨圏で，固定相場が望ましいとされています．
どちらか片方があれば，もう片方はある程度，譲ることができます．また為替はユーロ圏では共通通貨ユーロですでに固定されていますから，為替政策をとれません．英国の場合には自国通貨のポンドを維持していますが，自国通貨だけ対ユー
ロで切下げて景気回復を図るなどということはEU の一員である以上できません．EU にとって労働の移動というのは資本の移動と並び，多少妥
協したり，一時的に激変緩和のため譲ったりすることはあっても基本理念からは外すことができない政策です．もし移民問題を含めてそれが一切できないのなら，英国は離脱しかないのです．
1993 年までには，単一市場完成，ERM 変動幅
を上下 2.25％から上下 15％へ拡大して，投機に耐えて，拡大変動幅のもとで EMU を実現するというプロセスに入りました．
そういう EMS の流れの中で，ウェルナーレポートに続いて再び EMU を目指すドロール委員会のレポートも出ています．これは，マースリヒト
条約の原型になるのですが，通貨同盟と経済同盟の 3 段階並行実施がうたわれています．
ここで出てくるマーストリヒト条約は，EU 条約とも言われ，1992 年調印された，今の新しいEU を形づくる基本的な重要条約です．そして，
これをもとに，1993 年，新 EU が 12 か国で発足しています．1995 年には第 4 次拡大加盟で，3 か国足されて 15 か国となり，その後，2004 年には中東欧 10 か国，2007 年にはルーマニア，ブルガ
リア，2013 年にはクロアチアが加盟して，EU は
現在 28 か国になっています．
一方，EU の前身である，EC ですが，この原加盟国は，ベルギー，ドイツ，フランス，イタリア，
ルクセンブルグ，オランダの 6 か国です．1973 年に一次拡大というのがあって，ここでデンマーク，
アイルランド，そして英国が加わっています．英
国は常に協定の原加盟国であったことはありません．常に，欧州各国が先に行って，英国はそのあと一定の成功を見極めてから入るわけです．しかし，入ってからも，加盟国の中で反主流派といいますか，ユーロを採用していないのに，EU の制
度やユーロのいろんな仕組みについて，あらゆる機会を捉えて，英国は意見を言うわけです．これは問題点のチェック機能を果たす役割で一定の貢献をしてきたと思いますが，とうとう現在は自らの EU 離脱に向けて協議中です．

No. 19 20194 ．第 2 次 EMU 計画とマーストリヒト条約（1）
ここで EMU の実現に至る 3 段階とは何かについてお話ししたいと思います．現在，通貨，中央銀行，金融・為替政策の統一，経済・社会政策面
での統一的な対応まできています．さらに，この主権の共有を推し進めて政治統合（未定）と図 1にはありますが，これは現時点では非現実的です．
政治統合というと，アメリカ合衆国の州のようになるのかと言いますが，そうではありません．各国は主権を放棄するわけではなく，主権を共有す
る，一つの軸になる仕組みを作っていくということです．いままで成功したのは，みんな一つの軸を作っていて，ユーロ圏という通貨同盟がここにあります．ECU からユーロへの発展にも成功してきています．ところが，これがさらに進む過程
で英国は，統合の深化に抵抗して，とうとう今回は離脱というところに至っています．ただある意
味では首尾一貫しています，唐突に起きたことではないわけです．歴史的に何十年もずっと，英国の辺境的な位置取りは同じです．
逆に英国の離脱交渉がなかなかうまくいかないのを見て，
欧州各国のポピュリズム（大衆迎合的）
政党は風見鶏のように舵を EU 離脱から EU 内の改革へ動きつつあります．「即刻 EU を離脱する」と言っている威勢のいい政治家・政党は，少なくなっています．皆さん「EU の悪い部分を自分に任せてくれれば改革します」と言っているわけです．これは，図らずも英国「BREXIT」の欧州統合への前向きな効果なのかもしれません．
EMU 実現に至る 3 段階ですが，第 1 段階は，資本移動の完全自由化，第 2 段階は，EMI（欧州通貨機構）創設．この EMI を経て，ECB（欧州中央銀行）を開設されました．それから，第 3 段階は，
いわゆるユーロの誕生です．個別金融政策の放棄（統一金融政策）と為替の非可逆的固定化です．
次に，各国のユーロ参加 4 条件がありまして，
インフレ 2.7％以下，長期金利 7.8％以下，財政赤字（GDP 比 3％以下），公的債務残高（GDP 比 60％以下）
，為替相場（ERM 参加 2 年）となっています．日本は，欧州統合の象徴である通貨ユーロに絶対に招かれるはずはないのですけれども，招かれたと仮定しますと，ご承知の通り，日本の公的債務残高は GDP 比で 200％を超えますから，まったく間尺に合いません．ですから呼ばれても決して入れません．ギリシャは条件が相当違います
が，欧州各国の経済指標がかなり揃っているとこ
ろが，この地域の凄みとなっています．
GDP 比で財政赤字の 3％以下，これも日本に当てはめますと，GDP を 500 兆円余りとして，GDP 比で 3％以下ですから 15 兆円を少し超えるぐらいの財政赤字まで許容水準です．日本は現在40 兆円以上の水準ですから，この基準にも合いません．
4 ．第 2 次 EMU 計画とマーストリヒト条約（2）― 47 ―

1998 年，当時 EU 加盟 15 か国中，EMU の第一陣参加では，11 か国が決定しています．ドイツ，
フランス，ベネルクス 3 か国の常連メンバーのほか，オーストリア，南欧 3 か国，フィンランド，
アイルランドの 11 か国です．ここでも，EU 加盟
国のうち英国，デンマーク，スウェーデン，ギリ
シャは参加していません．この中で，ギリシャは参加したかったのですが，ユーロ参加条件に合いませんでした．他の国は，ほぼ基準を満たしています．では，なぜ入らなかったのか．デンマーク，
スウェーデンというのは，皆さんご存じの通り，
北欧の社会民主主義の国です．大きな政府志向
で，「ゆりかごから墓場まで」ということですから，金融政策を統合してしまいますと，景気の刺激のためには財政に負担がかかります．財政支出が急速に拡大すると，財政赤字を制限しようとする力が働きますが，デンマーク，スウェーデンにとり，それは困るわけです．国の基本的な哲学として，大きな政府志向ですから，それが一番の原因だと思います．ギリシャは，その後多少の改善を見て 3 年後にはユーロに入りました．そのあとスロベニア，キプロス，マルタ，スロバキア，エストニア，ラトビア，リトアニアが参加して，ユーロ圏は 19 か国になっています．
この他の EU 参加の国々も基本的には，いずれ条件が揃ったら，入ることになっているのですけ
れども，今のところは，予定はありません．
実は EU 加盟国の中でこのユーロに入る条件が免除されている貴重な国があるのです．それが英国です．ですから，英国は最初から信念を持ってユーロには入っていないわけです．ある意味，良きにつけ悪しきにつけ，英国は，大変思慮深い国
民性を持っています．そういう民族性があります
ので，欧州統合の歴史の中で，その立ち位置は首尾一貫しています．これが BREXIT の最終的着
地を読み取るカギになると思っています．私は必ずしも専門家ではありませんが，この歴史的な流れから，また英国に多くの知人を持ち，その考え方を一定程度理解している立場から，そういうことが浮かんできます．
1999 年 1 月，EU は単一通貨ユーロを導入します．ここでちょっと忘れてはいけないのが，ユーロを導入してはいますが，現金通貨（紙幣）をす

ファイナンシャル・プランニング研究

ぐには導入していないのです．単に決済通貨として，計算単位を導入しているだけです．
この頃は邦銀に勤務して，東京から欧州によく出張しましたが，ユーロの誕生は銀行にとって大きな出来事だと感じました．
実際，商店のショーウインドゥにはユーロ建て
だといくら，ユーロ導入時の固定相場で換算してドイルマルク建てだといくらかが表示してありま
した．固定相場ですから，自動的にドイツマルクの値段が決まるのですが，3 年経って，これに国民が慣れてくると，ドイツマルクの表示を取り払います．そして同時にマルク紙幣をユーロ紙幣に交換します．いきなり使い慣れていないユーロに交換したら，おそらく相当な混乱になっていたと思います．この 3 年間という猶予期間で国民を慣らしていくという政策をとったのです．
5 ．ユーロの危機の発生と継続（1）2008 年 9 月，リーマンショックから世界金融危機が深刻になります．2009 年 10 月，ギリシャで政権交代があり，政府がいわば粉飾決算していること明るみになりました．それが引き金となって，
ギリシャの財政不安とそれに続くギリシャ危機が一気に起きます．ギリシャという国は，GDP でいうと日本の 1/20 くらいです．近畿大学で教えていたとき，ギリシャは大阪府と同じくらいのGDP 規模だと，よく講義の中で話しました．この平衡感覚が大事です．ちなみに，英国は日本の1/2 くらい，国民も 1/2 くらいですから，1 人当たりの GDP は日本とほぼ同じです．ですからギ
リシャという国は GDP で見る限り小さい国です．
私も訪れたことがありますが，長い歴史を感じさせる，観光には素晴らしい国ですが，基幹産業がない．そして公務員の比率が非常に高い国です．
国が効率的かは，公務員の比率をみるとある程度わかります．公務員比率が高くて非効率な場合が多いのも事実です．日本の公務員はかなり批判されて効率的になってきたと思いますが，世界にはまだまだ，非効率な公務員が税金を無駄遣いしてしまうケースが多いのです．ギリシャはその一例
かもしれません．
ギリシャ危機に続いて生じた，アイルランド危
機は，どちらかというと銀行危機です．続いて，
スペイン，ポルトガル，イタリアなどにおいても信用不安が起きています．
ギリシャにおいては，選挙の結果から，今後を占うことは大変重要です．2012 年 5 月の選挙では，緊縮派が勝つことができなくて連立を組めません
でした．仕方なく翌月再選挙を実施して，ようや― 48 ―

く連立を組むことができました．その間，大方の海外投資家の信頼を失って，ギリシャ国債が売られました．日本はどうして同じようにならないのかと言いますと，日銀や，日本国民が直接，間接に日本国債の多くを持っているからです．海外投資家は長期の日本国債を発行額のほんの数％しか持っていないのです．
これに対して，ギリシャは，ほとんどが海外からの投資に依存していました．国民の家計は貯蓄を多く持っていません．みんな使ってしまっています．ここが日本と大きく違う部分です．日本は貯め過ぎて，またそこに 2000 万円貯めておかな
いと老後が不安との金融審議会報告書などもあって，ますます貯蓄をしてしまう．家計は自分で直接国債はあまり買っていないのですけれども，銀行預金とか，保険を掛けるとかで，結果的にその資金を使い銀行とか保険会社が国債を買っている
わけです．つまり日本国民が日本国債を支えているということです．それは，ギリシャと全く図式が違います．
ギリシャは，政治的に不安定になることによって，財政危機が深刻化し国債利回りが一時 30％を超えています．これを受けて，なんとかギリシ
ャ危機が広がりユーロの危機となるのを防ごうという EU の努力で，ESM（欧州安定メカニズム）が発足しました．
しかし 2015 年 1 月に，再びギリシャの総選挙で，緊縮財政破棄を掲げた野党が大勝して，チプラス政権が誕生し，そのチプラス政権下でギリシャ国
債利回りが再び 10％超えました．これが第 2 次ギ
リシャ危機です．ギリシャの政府にもその政府を選挙で選ぶ国民にも，自国の経済危機や財政危機の意識が希薄なためかもしれません．ですからチ
プラス政権は，また先回りして，来月の選挙でも反緊縮を掲げて何とか当選しようとしています．
国民は，緊縮財政での景気悪化は懲り懲りで，マクロ経済や財政のことなど，あまり考えておらず，
ミクロの自分の生活しか考えていないようにも見えます．これではやはり，マクロ経済や財政は崩
壊してしまいます．マクロが崩壊すれば，ミクロの生活も当然崩壊します．
その辺の仕組みについて，日本は幸いなことに国民はそれを理解している人が多いのではないでしょうか．消費税を上げるとなると，もちろん反対する人はいますが，やむを得ないという人が多数派を占めます．
従いまして，私は，来月の選挙でもしギリシャ国民が選択を誤れば第 3 次ギリシャ危機はあり得ると思っています．それをきっかけにイタリアな
ど不安定な経済状況の国に危機が広がるという，

No. 19 2019

ユーロの危機再燃のリスクがあります．本当にEU にとっては，頭の痛い問題です．
加えて今までは，ユーロの危機に対応していればよかったのですが，今度は「BREXIT」の問題が出できたわけですから，まさに EU の試練が続きます．
EU には，次々と試練が襲い掛かり，それでも，統合を確かなものにしていく動きを「やめた」とは，言えないわけです．そんなことをしたら大きな混乱に陥ることは間違いありません．ドイツもフランスも，歴史を振り返ると，共同フロートを止めたということはありますが，もう，ここに至れば，統合の後戻りはできません．
EU は，英国の「主権の回復」の離脱理念と協議の中で対峙しています．協議がまとまらず英国が強行離脱，合意なき離脱をしたければ，やむをえない．離脱を安易に許し，英国が EU の一員としての義務を果たさず統合の果実だけを享受する「いいとこどり」をすれば EU の統合にひびが入ります．したがって，EU 側にこれ以上の妥協は相当難しいだろうと思います．
こうした状況で，妥協を排除するボリス・ジョ
ンソン氏が英国国民の支持を得て選挙に勝つ可能性があるといわれているのは，これも，先にあまりに不安定要素が多く，先行きがわからないところがあります．
5 ．ユーロの危機の発生と継続（2）2018 年 8 月，ギリシャは金融支援の枠組みを一応脱却して自力更生（再建）を目指します．多くの人はこれで小康状態から，完全治癒に向かったと理解した人が多いと思います．しかし，反緊縮が国民の多数派である限り，財政再建は難しいのです． 整理していかねばならない国債は，そのほとんどは外国の投資家が持っています．外国の投資家に見放されたら終わりという構図は，一向に変わっていません．
日本は，曲がりなりにもプライマリーバランスの均衡を目指して努力していて，税収も最近少し増えています．自民党政権はおそらく 7 月の参議
院選では，日本国民の支持を得て選挙に勝てると思っているはずです．
しかしギリシャは，日本と構図が違います．同じく 7 月に行われるギリシャの選挙結果次第で第3 次ギリシャ危機だってありうると大胆なことを申し上げたのは，そういう構図があまり変わっていないとみるからです．そして，それを支援する
EU 側，EMU 側の体制が整っているかというと「BREXIT」への対応に追われて，万一の場合に― 49 ―は封じ込める余力は乏しいかもしれません．
ギリシャの GDP は，2008 年から 3/4 に縮小しています（2017 年の GDP は 0.2 兆米ドル）．日本の GDP の 4％，先に申し上げた通り，大阪と同程度の GDP です．しかし，ギリシャは地政学的に重要な場所にあるのです．一説ではギリシャ危機の時に EU の支援を受けられなくなりそうで，ロ
シアや中国に支援を打診したそうです．真偽のほどは分かりませんが，支援と引き換えに，ギリシ
ャの港を自由に使わせてくれるかとの内々の反応で，それはやはり出来ないとなったとの話も伝えられています．
そうしたあらゆる打開策が検討された後，結局，ギリシャ政府は反緊縮という旗を降ろして，EU
との再交渉を望んだということです．ギリシャはGDP の規模が小さいですから，EU も支援しやす
かったわけです．一方で英国は，欧州域内でドイツに次ぐ 2 位の GDP ですから，その経済的な停滞が将来起きた時に対応する余裕は EU にはありません．したがって，EU 離脱は英国が困るだけですよと結局，そういう立場にならざる得ないわ
けです．これがギリシャ危機と今度の「BREXIT」の EU による対応の違いです．
2019 年 5 月，英国の EU の離脱交渉が行き詰まります．メイ首相の辞任表明がありました．また，
欧州議会選挙の結果，EU 内で多極化や分断化の流れが出てきます．
これは，EU 内の改革を志向するという風にも読みとれます．つまり離脱志向ではなく，英国のような賢明で老練な人たちが簡単には離脱できな
いというのを横目でみて，先にも述べたように各国のポピュリスト政党などが方針転換をしたと思われる流れがこの数か月に見られます．EU の中での新しい動きです．
図 2 のグラフは，欧州各国のユーロ建て国債の利回りの推移です．このグラフから，相当長い期
間ユーロの危機が続いていることがわかります．
一番上に示されている折れ線グラフがギリシャ国
債で，各国とも同じユーロ建てですが，ギリシャ
は，そのデフォルトリスクを反映して 2011 年前
後に一時 30％に高騰しています．そしてアイル
ランド危機がありまして，アイルランドは利回りが高い時期がちょっと先行しています．一番下にドイツがきて 2019 年に 1％強になっています．
ギリシャはここ数年次第に利回りが下がってきていますが，基本的に国民が放漫財政について問
題意識に乏しいということを投資家は見抜いています．2018 年前半までは利回りが低下して良くなってきましたが，ドイツの 1％に対して 3％あファイナンシャル・プランニング研究（期間直近の
利回り順）
ギリシャ
ポルトガル
イタリア
スペイン
アイルランドドイツ

図2

欧州 6 か国ユーロ建て 10 年国債利回り推移（2008 年～ 2019 年）（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成

まりです．一時の 30％に比べればずいぶん安定
してきていますが，海外投資家は 7 日後に控えた
ギリシャの総選挙を少し不安な気持ちで見ています．
そのほか，これは当時，経済的に不安がある国ということで，PIIGS（ピーグス）という名前がついて，ポルトガル，アイルランド，イタリア，
ギリシャ，スペインの 5 か国を表しました．これは，いずれも財政状況が良くなくて，また金融シ
ステムに不安が起きそうな国ということだったのです．このうち，イタリアやポルトガルが気になるところで，一部に経済状態が必ずしも良くないとの評価が見られます．
次に，図 3 のグラフは，長い年月の間をまとめたユーロの対ドル SPOT レートです．1999 年ユーロが誕生して，いったん下がっています．この
図は，下にいくとユーロが安くて，上にいくとユーロが高いことを示しています．1 ユーロ＝何ド
ルであらわすダイレクト表示ですので，1 ドル =何円であらわす円ドルのグラフと上下が逆で，ちょっと分かりづらいかもしれません．ユーロが誕生したときは，1 ユーロ＝ 1.1747 ドルでした．下
がっているのが 2002 年くらいまで続いています．
これは，いろいろな事情があると思いますが，一つ大きな要因は，先ほどお話したと思いますが，誕生時には，まだ決済通貨としては使われている
もののユーロの紙幣が発行されていない状態で国民は依然として，それぞれの国の通貨建て紙幣を― 50 ―

3 年間，使っていたわけです．ですから，使用頻度が増してくるためには，やはり現物のユーロ紙
幣がないと，なかなか国民があらゆる場面でユーロを使うということになりません．
2002 年 1 月，ようやく現金通貨のユーロ紙幣が流通するようになり，それとほぼ時を同じくしてユーロは 1 ユーロ＝ 0.90 ドル前後のユーロ安水準から，反転して高くなっていきます．
また，EU は，政治経済の両面からロシアから距離を置こうとする東欧の各国を迎え入れる大義
名分もあって，東方拡大に乗り出します．これは，EU をしっかりしたものにするためには，戦略的に二つのことが必要だったからです．
一つは拡大することです．仲間を増やして欧州
で多数派を占めることが重要です．これを EU の，あるいはユーロの Enlargement（エンラージメント）とも言います．
もう一つは，Enrichment（エンリッチメント）が必要です．つまり，統合の中身を確固たるものにすることです．しかし，これは，相矛盾するところがあり，経済とか通貨の状況が似ている国が団結すると，マンデルの理論のようになります．
ところが，東欧諸国へ拡大していくと，経済の状
況が相当違います．インフレ率が異なるほか，例
えば東欧諸国は国民一人当たりの GDP が低いです．そうなると当然そこには東から西への大きな労働の移動という圧力が，一方通行で出てきます．そしてこれが，イスラム圏の不安定と相まって EU を揺さぶることになります．

No. 19 2019

図3

ユーロの対ドル SPOT レートの推移（1999 ～ 2019）（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成

Enlargement を Enrichment より先行したことにより，これはもう歴史的な偉業ですから中身が十分の整わないままでユーロへの期待が集まりました．そして世界金融危機で打たれるまで，図 3の通り，
どんどんユーロは強くなっていきました．
世界金融危機を迎えるころには，1 ユーロ =1.60
ドルまでいきました．誕生時の 1 ユーロ =1.17 ド
ルから始まり，1.60 ドルまで高くなったのです．
その後，ユーロは対ドルで不安定な動きをしていますが，一つひとつの上下動は面白いことに読み解くことができます．
2008 年ごろの世界経済金融危機の最初の大きい上り下がりの次に，いくつか小さい上がり下がりがありますが，これは，2009 年のギリシャ危機や 2010 年のアイルランド危機で，そして全体としてユーロの危機でもあります．
次に崖から滑り落ちるように落ちていったとこ
ろが 2014 年第 2 次ギリシャ危機です．イギリスのBREXIT 国民投票が 2016 年 6 月にありましたが，意外に大きく動いていません．これは，そもそも英国がユーロを採用していないこと，そしてまた，ハードエグジットになれば，それこそ大変ですから，必ず EU と英国は何らかの妥協をするに違いないと，市場の投資家達が考えたのかもしれません．弱くなるどころか，その後 2017 年には強くなっています．私が客員研究員を務めている
国際通貨研究所のホームページ掲載のレポートにもこの動きについては詳しく書かれておりますのでご覧ください．

ユーロというのは，実はドイツにとっては有利な面があります．ドイツ単独のマルクなら経常黒字のためもっと高くなっているはずが，ユーロだと欧州各国の経済との統合で押さえられています．しかし，ドイツの経常黒字が大きくなれば，それが程度の差はあれユーロ高の 1 つのきっかけになるのです．それだけではありませんが，ユー
ロは安くなるどころか，この時期むしろ高くなっているのです．
ハード BREXIT になれば，もちろん英国だけではなく EU 経済にとっても大きな打撃ですので，ユーロは安くなるはずです．このイベントリ
スクをどう判断するかは，空売りの是非も含め投資家の判断です．
6 ．EU 内での英国のやや辺境的立ち位置
主権の共有（EU 残留）か，主権の回復（EU離脱）か― 51 ―

ここで EU 内での英国のやや辺境的な立ち位置を振り返ってみたいと思います．主権の共有，すなわち EU 残留か，主権の回復，すなわち EU を離脱して，自分の主権を取り戻して，自分の自由な決定にしたがって国を運営するか，この間で揺れているわけです．
1995 年，シェンゲン協定が実施されて，締結
国間で国境管理を撤廃し，1999 年，アムステル
ダム条約で，シェンゲン協定の EU 法化が決まり，EU の法律として義務づけられました．しかし，英国は，アイルランドと共に国境管理撤廃に参加

ファイナンシャル・プランニング研究しませんでした．また，必要に応じて自国で国境を管理するとしました．
アイルランドは英国に引っ張られたという面が多いようです．つまり，英国の国境というのは，全て海で唯一の陸の国境というのが，アイルラン
ドと英国の北アイルランドの間です．これは，長い因縁がありまして，象徴的に表れているのが国境問題です．1990 年代の IRA 爆弾闘争活発化のときは，私の居たロンドン・シティのオフィスの窓ガラスが爆風で破れました．未だにそのときの怖さは忘れません．金融街の周囲は爆弾テロで相当な被害を受けました．
また，先にも述べましたが，1999 年，当初 11
か国でのユーロ誕生のときも英国は，デンマーク，
スウェーデンと共に参加していません．ギリシャ
は，参加条件が満たせず参加していません．そもそも EC 条約においては，EU 加盟国は，基本的に EMU（経済通貨同盟）に参加し，条件が整い次第，単一通貨ユーロを導入することが想定されています．但し，EC 条約第 122 条に適用除外規定（オプト・アウト）が認められており，英国とデンマークは適用除外が認められています．そして，そのまま現在に至るまで英国はユーロには参加していません．
7 ．BREXIT 離脱交渉の行き詰まり
BREXIT 離脱交渉の難航はご承知の通りですが，2019 年 4 月 10 日，EU 臨 時 首 脳 会 議 で は，

図4

EU の離脱期限を当初の 3 月 29 日から 4 月 12 日に伸ばして，さらに一気に 10 月 31 日まで伸ばしました．その時，おそらくメイ首相は，辞任をする
ことで，体制を整えて，新しい国民の合意がでるまで待とうとしたのだと思います．しかし，英国民の意見は未だ収斂していません．
この間，英ポンドの為替相場はどうだったかと言いますと，これもまた興味深いですが，事態打開への期待感からか，上がっているのです．首相が辞任したら普通は下がります．投資家にとっても一大事だということになりますが，辞任の日は，一時 1 ポンド＝ 1.2660 ドルから 1.2710 ドルへ少し上がっています．
英ポンドの対ドル SPOT レートの推移を図 4 でみますと，ユーロに入っていないにも関わらず，やはり影響をすごく受けるということで，ユーロと相関の高い動きをしています．
1999 年のユーロ誕生の時期から，英ポンドは
大きく下がり，ユーロが流通するころから，ずっと上がってきて，世界金融危機での下落はユーロと比較してより大きかったです．
しかし，その後，何度も続くユーロの危機では，
英ポンドはほとんど横ばいです．上がったり，下がったりはしていますが，それでも，ユーロのよ
うに大きな振れを伴いながら，下がっていくことはありませんでした．
その後は，2016 年の国民投票を受けて，一気に下がるのですが，その後，2017 年から不思議なことに投票前の水準近くまで一時上がっている

英ポンドの対ドル SPOT レートの推移（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成― 52 ―

No. 19 2019のです．これを投資家がどう見て今後の為替取引を行うかですが，大変難しい判断であると思います．

大きいということです．それと北アイルランドでは長年ずっと英国政府から，社会保障とかで様々な差別を受けるとともに，抑圧されてきたとの意
識があります．
これに加えてスコットランドの独立運動がありますが，宗教はそれほど絡んでいませんでした．
しかし，強引に英国のグレートプリテンを維持しようとすると，そういう力に対する抵抗が出てきます．
一番離脱にあたって障害となる難しい問題が，結局，離脱を食い止めているわけです．離脱が撤回に向かうか，一旦離脱しても必ず EU に戻ってくる以外に英国には道がないというのが，庄司先生の主張です．欧州そして就中，英国投資の際には，その著書を読んでから投資を検討されるとよ
いと考えます．

8 ．BREXIT － 5 つの想定シナリオ（庄司克宏慶應義塾大学教授（専門 :EU 法制度）による）先ほど紹介した，BREXIT について見識が深い庄司先生の 5 つの想定シナリオがあります．
（1）離脱通告撤回− EU 残留（2）ソフトな離脱−関税同盟＋単一市場アクセス（3）既存英 EU 合意維持または一部修正（4）再交渉による新合意（5）合意なき離脱（2019 年 10 月 31 日が新期限）2019 年 5 月の時点で，庄司先生は「合意なき離脱はない」との見解です．ボリス・ジョンソン氏
が首相となり，合意なき離脱をやろうとすれば，保守党政権は，議会で多数の支持を失っていますから，他が結束して内閣不信任案を提出すれば，簡単には先に進まないとの見方です．
また，庄司先生の著書「ブレグジット・パラド
クス」では，北アイルランド国境問題が英国を結び付けるカギとなると書かれています．ハードエ
グジットをやると国境管理をしなくてはならなくなります．そのためには，国境警備隊を置くとか，警察を置くとか，税関を送るとか，そういうことやらざるを得ません．これは沈静化している北ア
イルランド問題の火に油を注ぐことになり，絶好の IRA の標的となります．それほど宗教の力は

図5

9 ．ロンドンから EU27 側への金融機関の欧州統括機能（Single Passport）の移動（2017 年 12 月時点で移動または移動予定）
金融機関の欧州統括機能（Single Passport）のロンドンから EU27 側への移動については，続々と移す，また移す計画が，公表されています．
図 5 の通り，MUFG とみずほ銀行は，アムステ
ルダムに移します．SMBC はフランクフルトに移すということが決定，あるいは内定しています．
他の大手銀行も続々と移す予定になっています．
完全に閉鎖はしないと思いますが，当然英国の大看板であるシティの機能低下は，避けられません．

ロンドンから EU27 側への金融機関の欧州統括機能（Single Passport) の移動（出所）太田瑞希子（2018）「Brexit 後の英国金融機関と EU の関係」須網隆夫 +21 世紀政策研究所（2018）『英国の EU 離脱と EU の未来』をもとに筆者作成― 53 ―

ファイナンシャル・プランニング研究

大きな製造業の産業があるわけでもないです
し，北海油田も産油量も落ちますから，金融業が次々と離脱ということになれば，将来の英国経済の停滞は明らかです．
10．日本の自由貿易への最近の動き
このような EU の試練と経済の動きに日本政府はどう対応するかですが，とにかく，自由貿易という旗印を降ろさないということに尽きると思います．環太平洋経済連携協定の TPP11，それから日本 EU 経済連携協定（EPA）もそうです．さらには，日本や中国，韓国，インド，豪州，NZ，
東南アジア諸国連（ASEAN）計 16 か国との「東アジア地域包括的経済連携（RCEP）」も，早期に実質妥結を目指して交渉中です．
11．日本企業と投資家の BREXIT への対応
（日経新聞報道など）
日本企業と投資家の BREXIT への対応について，最後に触れておきたいと思います．
最も衝撃的だったのは，2019 年夏，ホンダが，2022 年までに在英工場閉鎖の方針を決定し，従業員 3500 人を解雇するという報道でした．

図6

そして内外の投資家は，BREXIT の英国，そして EU 経済への悪影響をもしかしたら過少評価しているのではないか，あるいは，まだ十分にリスクを織り込んでいないのではないかと思われます．
2009 年から現在に至るまで，ユーロ危機で，断続的に現れた金融市場の不安定化をもう一回レビューして，この BREXIT の形がかなり明らかになった後に，市場がどう反応するのかということを考え，投資の見直しを行うことが必要です．
1990 年以降，近年の日経平均株価の下落についてみますと，図 6 の通りもちろん，バブル崩壊
時の下落が一番大きいのですが，次に大きいのは，国内の事象ではなく，海外の事象で株価は下落しています．
国内の事象で言いますと，2012 年 11 月以降のアベノミクスでは，株価は上昇しています．外の事象では，2008 年世界金融危機で下落しています．ユーロの危機や BREXIT の英国国民投票でも下落しています．
したがって，今後のユーロの危機と BREXITによる金融市場の不安定化のリスクに備えておく必要があると思います．
本日は，どうもありがとうございました．

近年の日経平均株価（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成― 54 ―

No. 19 2019

参考文献
Krugman, P. R., Obstfeld, M. and Melitz, M.（2018）“Optimum Currency Areas and the Euro”
International Economics-Theory and Policy
11th Edition, Pearson.
尾上修悟（2018）『BREXIT- 民衆の反逆から見る英国の EU 離脱・緊縮政策・移民問題・欧州危機』
明石書店．
庄司克宏（2017）『欧州連合 - 統治と論理のゆくえ』
岩波新書．
庄司克宏（2019）『ブレグジット・パラドックス - 欧
州統合のゆくえ』岩波書店．
須網隆夫 +21 世紀政策研究所（2018）『英国の EU 離脱と EU の未来』日本評論社．
吉野直行・山上秀文（2017）『金融経済 ― 実際と理論（第 3 版）』慶應義塾大学出版会．

― 55 ―

ファイナンシャル・プランニング研究（補論）「EU の続く試練－ユーロの危機と BREXIT」
2020 年 1 月 山上秀文
2019 年 6 月 28 日 の PF 研 究 会 に お け る 講 演 から半年余りが経過した．今回 PF 研究会での講演録の FP 学会誌への掲載にあたり，講演のテーマであった「EU の続く試練－ユーロの危機と
BREXIT －」に関連した講演後の市場の動きを2020 年 1 月現在で簡単に補論として，まとめておきたい．
1 ．2019 年 7月7日，ギリシャ総選挙とユーロの危機
2019 年 7 月 7 日のギリシャ総選挙では，チプラス政権が，政権の経済・財政に対する基本方針の再三のぶれをギリシャ国民から批判されて敗北した．2015 年 1 月の前回選挙で，既存政治の打破を訴える左派ポピュリストの新星として登場したチプラス氏は「反緊縮」を掲げて勝利し，その後，2015 年夏に財政危機に陥ると態度を一変して緊縮に転じ，今回また反緊縮を唱えて選挙に臨んでいた．総選挙での親 EU，親ビジネスを掲げる中
道右派の新民主主義党勝利により，今後の緊縮財政の継続が明確となったことで，選挙の結果次第では発生するリスクがあった第 3 次ギリシャ危機
は幸い回避されている．2015 年の第 2 次ギリシャ危機以降のドイツとギリシャを含む PIIGS 各国利

回り推移は（図 1）の通りである．
ギリシャと他の PIIGS 各国とのユーロ建て国債
利回り低下率の対比を（図 2）でみてもギリシャ
は選挙後，利回り水準の低下が加速して，2018
年 12 月 31 日を 100 として 2020 年 1 月半ばに 32.68となっている．また，利回り実数でみても 4 % を超える水準から 1 % 台まで低下し，市場の安ど感を表している．
た だ し， こ の 間 に ユ ー ロ 建 て ド イ ツ 国 債 は（図 3）の通り，2020 年 1 月 17 日時点でマイナス
0.214% となっており，市場が評価するギリシャ
国債のソブリンリスクプレミアム（利回り格差）
はそのリスクの低下を反映して小さくなったものの消失したわけではない．
なお，（図 2）の PIIGS 諸国の中で，利回りの年間下落率が最も小さかったのはイタリア国債で49.98 となっていて，イタリアの国内経済状況があまり改善していないことを反映して市場のソブ
リンリスクの警戒感のやわらぎが遅い．そして 1
月中旬の利回り実数では 1 % 台と，ギリシャ国債をまだわずかに下回ってはいるものの，ほとんど同じ水準に近づいている．沈静化してきたユーロの危機ではあるが，イタリアは経済規模が大きいこともあり，また一度危機が起きるとユーロ圏全域のユーロの危機につながる恐れもあって，ギリシャと並び，依然として注意が必要な国となっている．

（期間直近の利回り順）
ギリシャ
イタリア
スペイン
ポルトガル
アイルランドドイツ（図 1）ドイツ並びにギリシャを含む PIIGS 各国のユーロ建て 10 年国債利回り推移（2015 年 1 月―2020 年 1 月）
（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成― 56 ―

No. 19 2019

ギリシャ

イタリア

ポルトガル

スペイン

アイルランド（図 2）PIIGS 各国のユーロ建て 10 年国債利回りの低下率（2018 年 12 月 31 日を 100 として表示）（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成

ドイツ（図 3）ドイツのユーロ建て 10 年国債利回り推移（2020.01.17

マイナス 0.214%）（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成

2 ．2019 年 12 月 12 日，英国総選挙での保守党勝利と市場動向2019 年 12 月 12 日の英国総選挙では，EU との
10 月 17 日合意・公開に至った「離脱条件を定めた離脱協定と英・EU の将来関係を盛り込んだ政治宣言の改定案」に基づき，BREXIT の早期完全実施を約束したボリス・ジョンソン新首相が率― 57 ―いる保守党が大勝し，2020 年 1 月 31 日までの英
国の EU 離脱が確定した．
しかし，この 10 月改定案では離脱条件は固まっ た も の の， 実 際 に 1 月 31 日 の 離 脱 後 の EU との新たな経済，貿易関係を定める自由貿易協定（FTA）などの協議は離脱前の条件が維持される
2020 年末までの「移行期間中」になされる予定
であり，その協議を誠実に速やかに行うとの政治ファイナンシャル・プランニング研究（図 4）英ポンドの対ドル SPOT 為替レート（2020 年 1 月 20 日現在

1 ポンド＝ 1.30）（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成（図 5）ユーロの対ドル SPOT 為替レート（2020 年 1 月 20 日現在 1 ユーロ＝ 1.1095）（資料）トムソン・ロイターアイコンをもとに作成

宣言だけしかなされていない．このような短期間に協議が円滑に進み合意に至るか否かは不透明な状況にある．また，改定案では北アイルランドを含めた英国全土が関税同盟を離脱する一方で，北アイルランドに限り農作物や工業品の基準や関税手続きを EU 基準に合わせ，紛争再燃の火種となる恐れがある物理的な北アイルランド国境付近での関税徴収などの管理を行わないとしている．しかし，これは「連合王国としての英国」の一体性を損なうものとの基本的な批判に加えて，北アイ
ルランドと英国のその他地域との間でいかに不正を抑えて関税を適切に徴収するかなどの詳細な制― 58 ―

度設計や通関手続きに必要となる設備などで移行
期間中に課題を残している．
市場は英国の BREXIT 国民投票後の 3 年間の迷走に終わったメイ首相の後を受けて，2019 年 7 月
登場したジョンソン新政権の BREXIT に向けた
明確な意思と EU との 10 月離脱改定案の合意などをこれまで相応に評価してきた．実際，過去 5 年の中長期でみて低落傾向が続いてきた英ポンドの対ドル為替相場は，（図 4 ）の通り，2019 年 8 月の底値 STG£1 ＝ $1.21 より 2019 年 12 月のピーク$1.33 の水準まで盛り返してきた．しかしこの将来に向けた経済・貿易関係協議の不透明感を改No. 19 2019

めて反映して英ポンドの対ドル為替相場は 2019年 12 月中旬からの 1 か月は，不安定な動きの中で$1.30 まで弱含んでいる．
一方で，ユーロの対ドル為替相場は，（図 5 ）の通り，英ポンドと比較すれば BREXIT 交渉推移の影響の程度は小さく相対的には安定している
ようにみえる．しかし少なくとも 2019 年 7 月以降の半年を見ると，英ポンドと似た動きを示している．
今後 1 年の英ポンドとユーロの対ドル相場は英国・EU 間の新しい経済・貿易協定などが円滑に合意されるか否かに大きく左右される．離脱条件
は合意したものの，2020 年末までの「移行期間」
中に新しい経済・貿易協定や通関などの将来の制度設計が定まらないまま，「合意なき離脱」と似た状態になれば，大きな下落を英ポンドにもたらす．そして，これを回避するための「移行期間」の延長は，2020 年 6 月末までに英国・EU の合同委員会で採択する必要がある．

2020 年 1 月 31 日には「合意なき離脱」は何とか避けられたが，まだ，困難な交渉は継続する．
そしてその交渉を乗り越えることができたとして，英国が何を得られるのか．「主権の回復」という満足感は得られるものの，程度の差はあれ，
欧州地域からの孤立と英国経済の衰退しかもたらさないリスクが依然として大きい．
2020 年の世界経済の大きなリスク要因の一つとして引き続き注視していかねばならない．
参考文献
宮崎 拓（2019）『英国のブレグジット，焦点は EU
離脱後の移行期間へ』JETRO ビジネス短信．
岡部 伸（2019）『イギリスの失敗 - 合意なき離脱のリスク』PHP 新書．

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