5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月８日

2024 年 7 月 FOMC 声明を受けた
米金融政策の今後と、米ドル建て債券投資戦略[本レポートのサマリー]
チーフ・インベストメント・
ストラテジスト上田 祐介

１．本レポートの目的

p.1

２．2024 年 7 月の FOMC 声明、議長記者会見で示されたメッセージp.2-

政策金利の目標レンジを 5.25-5.50%に維持（8 回連続）。

-インフレ目標に向けた現状認識を変更、「さらに」緩やかに進展。

ジュニア・マーケット・

３． 米国のインフレ状況と金融政策への影響

ストラテジスト-(1) GDP と経済成長、(2) インフレ状況、（3）勤労者の雇用と所得、消費の状況について詳細データを確認。

-

経済指標・物価動向・労働市場のいずれの面から見ても、利下げを急ぐ段階にはない。

ロペス ペニエル

p.5

４. 弊社の金利想定と着目点

p.14① 前提 ；FRB が「株式相場をサポート」したり、「大統領選候補者の要望に応える」などの目的で利下げの判断を行うことは決してない。ただし、株式相場の神経質な動きに、債券の市場価格が連動しやすい状況は当面継続② 弊社の米国相場想定：(i) 2024 年中は Q4 に 2 回の利下げ、(ii) 2025 年 6 月までに計 3 回程度の利下げ(→4.75%)、2025 年末までに計 4 回程度(→4.5%)の利下げを想定。
(iii) 米 10 年金利は 2025 年 6 月末に 3.97%まで、2026 年 6 月末に 3.87%まで低下(iv) 為替は、2025 年 6 月末に 144.0 円/ドル、2026 年 6 月末に 143.0 円/ドル
➂ 円から見た米ドル建て債券への投資スタンス；-(i) デュレーションの長い(20 年程度)米国国債、10 年程度の米国投資適格社債で一定の直利を得られる債券を重視。

-(ii) イールドカーブの正常化により、超長期の金利の下がり方が若干スローダウン
する可能性もあるため、ゼロクーポン債による投資は推奨しない。

-(iii) 今回の変動は市場価格のみの動きで金融システムの動揺はない。銀行劣後債などのスプレッド拡大は必ずしもリスクの増大を意味していない。米ドル建てのTLAC 債、邦銀の銀行劣後債等に投資機会が生じやすい。

-

一方で、低格付け債（ハイイールド債）やレバレッジローン・ファンドなどの低格付け
事業債では時価の下落が生じやすいポジションは圧縮し、ドルベースで現金性の高いポジションに退避しておくことも有効か。

5 バリューアセット株式会社
金融商品仲介業者 近畿財務局長(金仲)第 437 号

承認済 20240808
5valueassetⓇ compliance5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

５バリューアセット ストラテジー・レポート

2024 年 7 月 FOMC 声明を受けた米金融政策の今後と、米ドル建て債券投資戦略
5 バリューアセット チーフ・インベストメント・ストラテジスト 上田 祐介

1. 本レポートの目的[ポイント]-

本レポートでは、2024 年 7 月の FOMC を受け実際の経済指標を参照しつつ、2024 年
末及びそれ以降にかけての米国債券相場と為替相場についての弊社の見方を紹介。

7 月の FOMC では政策金利の目標レンジを
5.25-5.50%に維持（8 回
連続）2024 年 7 月 30 日～31 日、米国連邦公開市場委員会（以下、FOMC）が開催され、政策金利指標であるフェデラルファンド（FF）金利は引きつづき 5.25〜5.50%に据え置くことが全会一致で決定された。据え置きは 8 会合連続。本レポートでは、2024 年 7 月の FOMC における声明やパウエル議長の記者会見内容などを元に、今後の金融政策の動向と相場予
想、債券投資戦略に関する弊社の考え方を示す。
日銀の政策決定会合と FOMC を受け、日米の金融相場は大きく変動した。株式相場は大きく下落し、為替は円高方向に反転、米国の国債金利も大きく低下した。こうしたショックを受け、株式の市場参加者の一部からは早期に複数回の利下げを実施することを期待する
コメントも多くみられている。
ただ、米連邦準備理事会（FRB）の最大責務は、雇用最大化と物価安定の 2 つであり、経済の安定化はこれらのミッションとも深く連動している。一方で、FRB は金融相場に対し何の責務も負わない。当面の投資環境と相場を見る上で最も重要な点は、行き過ぎた株価のバ
リュエーションに対するサポート要因として期待されていた利下げタイミングが後ずれして株式相場の調整が生ずることと、経済や企業活動のファンダメンタルが悪化することは全く異なる事象だという点を、正しく整理して投資に臨むことだと考えられる。

図表 1

FRB が示した金融政策方針

FRB が示した金融政策方針1は下記の通り。前回の内容を維持している。
- 準備預金残高に支払われる付利を 5.4%に維持。
- フェデラルファンド金利を 5.25%から 5.5%の目標レンジに維持。
- 連邦準備制度理事会(FRB)が保有する各暦月に満期を迎える財務省証券の元本支払い額のうち、月額 250 億ドルの上限を超えるものをオークションでロールオーバー。この月間上限までの財務省クーポン証券と、クーポン元本の支払いが毎月の上限より少ない範囲で財務省短期証券を償還。
- 連邦準備制度理事会(FRB)が保有するエージェンシー債およびエージェンシー・モーゲージ担保証券(MBS)から毎月
350 億ドルの上限を超える元本支払い額を、発行済の米国債の満期構成とほぼ一致させるように米国債に再投資。

- プライマリー・クレジット・レートを既存の 5.5%の水準に設定。
(注) 日本語訳は弊社の仮訳。詳細は出所リンクに含んだ原文をご参照いただきたい。表中の赤字は 2 時点間の変更内容を表す。青字は変更はないが弊社が重要と考える部分を、それぞれ示している。
出所：“Decisions Regarding Monetary Policy Implementation”, 2024/7/31, FRB より、５バリューアセットで作成

1

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

2. 2024 年 7 月の FOMC 声明、議長記者会見で示されたメッセージ[ポイント]-

政策金利の目標レンジを 5.25-5.50%で維持（8 回連続）。

-インフレ目標に向けた現状認識を変更、「さらに」緩やかに進展。

[以下、パウエル議長の見解]-

金利引き下げの段階に近づいているが、あくまでデータ依存で見直し。何月の FOMC とか、選挙などのタイミングには依存しない。

-

年内の利下げ回数は、0 回から複数回まであらゆるシナリオが想像できる-

現在の抑制的な金融政策のプラスとマイナスの側面を認識した上で政策決定を実施。

-

米国経済は相当な進展、最近の指標でも依然として堅調な成長との認識。

-

米国の個人消費支出も、減速したが、引き続き堅調で力強い。

-

米国のインフレは大幅に緩和したが、依然として高すぎる。

-

米国の労働市場は、失業率は低く、雇用機会の力強い増加が継続している状況。

図表 2 には、2024 年 7 月 30 日～31 日付で公表された FOMC 声明文に記載された内容を比較した（赤字は変更のあった表現を示している）。変更はわずかに留まり、大きな見方の変化はない。とはいえ、以下で声明文等の変更内容について確認しておく。
[変更点]
インフレ目標に向けた
現状認識を変更、「緩やかに進展」→「さらに一段の進展」-

インフレ状況の現状認識について、前回にあった「この数カ月間は 2%の物価目標に向けて緩やかに進展している」とのコメントは、「ここ数カ月間、委員会の 2%の物価目標に向けて、さらに一段の進展が見られた」との表記に変更された。

-

雇用状況の現状認識について、前回にあった「雇用の伸びは引き続き力強く、失業率は依然低い」とのコメントは、「雇用の伸びは緩やかで、失業率は上昇したが、依然雇用状況:「雇用の伸びは引き続き力強く、失業率は依然低い」→「雇用の伸びは緩やかで、失業率は上昇したが、依然として低い」

として低い」との表記に変更された。さらに、「雇用とインフレの目標達成に対するリス
クは、この 1 年でより良いバランスへと移行しつつあると委員会は判断している」とのコ
メントは、「雇用とインフレの目標達成に対するリスクのバランスが引き続き改善に向かっていると判断している」との表記に変更された。
-

経済の見通しは不確実で、「委員会は、インフレリスクに引き続き非常に注意を払っている」から「委員会は 2 つの使命の両面に対するリスクを注視している」との表記に変「リスクは、この 1 年でより良いバランスへと移行しつつある」→「リスクのバランスが引き続き改善に向かっ
ている」

更された。
[現状認識（変更なし）]-

経済については、これまでの堅調な経済の拡大を確認。

-

委員会はインフレ率を持続的に 2%の目標に戻すことにコミット。

-

インフレ率が持続的に 2%に向かっているとの確信がさらに強まるまで、目標
レンジを引き下げることは適切ではないと考えている

上記の通り、声明文の修正は非常にわずかに留まった。ただし、後述の通り、記者会見で声明文に加え、いくつかの見直し可能性についての言及が行われた。

2

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

図表 2 FOMC 声明の前回(2024/6)から今回(2024/7)における変化
2024/06/12

2024/07/31

FOMC声明FOMC声明https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20
240612a1.pdf
240731a1.pdf
最近の指標をみると、経済活動は引き続き堅調なペースで拡大を続けてい 最近の指標をみると、経済活動は引き続き堅調なペースで拡大を続けていることを示唆している。雇用の増加は力強く、失業率は引き続き低い水準 ることを示唆している。雇用の増加は緩やかになり、失業率は上昇した
米国経済の現 を維持している。インフレは過去1年間に緩和したが、依然として高止ま が、依然として低い水準を維持している。インフレは過去1年間に緩和し状認識りしている。ここ数カ月間、委員会の２％の物価目標に向けてのさらに緩 たが、依然として高止まりしている。ここ数カ月間、委員会の2%の物価
慢なる一段の進展が見られた。

米国の金融シ

目標に向けてさらに一段進展が見られた。

経済見通しは不透明であり、委員会は、インフレリスクに引き続き非常に 経済の見通しは不確実で、委員会は2つの使命の両面に対するリスクを注

ステムと、信 注意を払っている。

視している。

用引き締めの影響
委員会は、雇用の最大化と長期に持続的に2%のインフレ率を達成するこ 委員会は、雇用の最大化と長期に持続的に2%のインフレ率を達成することを目指している。委員会は追加的な情報とその金融政策への影響への評 とを目指している。委員会は追加的な情報とその金融政策への影響への評
政策金利に関する決定

価を継続する。雇用とインフレの目標達成に対するリスクは、この１年で 価を継続する。雇用とインフレの目標達成に対するリスクのバランスが引より良いバランスへと移行しつつあると委員会は判断している。これらの き続き改善に向かっていると判断している。これらの目標を支えるため、
目標を支えるため、委員会はフェデラルファンド金利の目標範囲を5.25

委員会はフェデラルファンド金利の目標範囲を5.25〜5.50%に維持す〜5.50%に維持することを決定した。

ることを決定した。

委員会では、ＦＦ金利誘導目標レンジに対する「いかなる調整(any委員会では、ＦＦ金利誘導目標レンジに対する「いかなる調整(anyadjustments)」も、委員会はそれを検討する上で、今後入手するデータ adjustments)」も、委員会はそれを検討する上で、今後入手するデー
金融政策の全体感と、量的緩和からの正常化

や変化する見通し、リスクのバランスを慎重に見極める。「委員会はイン タや変化する見通し、リスクのバランスを慎重に見極める。「委員会はイ
フレ率が持続的に２％に向かっているとの確信を強めるまで、誘導目標レ ンフレ率が持続的に２％に向かっているとの確信を強めるまで、誘導目標
ンジの引き下げが適切になるとはみていない」。さらに、委員会は、財務 レンジの引き下げが適切になるとはみていない」。さらに、委員会は、財
省証券およびエージェンシー債およびエージェンシーモーゲージ担保証券 務省証券およびエージェンシー債およびエージェンシーモーゲージ担保証の保有を削減し続ける。委員会は、インフレ率を2%の目標に戻すことに 券の保有を削減し続ける。委員会は、インフレ率を2%の目標に戻すこと
強くコミットしている。

に強くコミットしている。

金融政策の適切なスタンスを評価するにあたり、委員会は、新たな情報が 金融政策の適切なスタンスを評価するにあたり、委員会は、新たな情報が経済見通しに与える影響を引き続き監視する。委員会は、委員会の目標の 経済見通しに与える影響を引き続き監視する。委員会は、委員会の目標の今後の政策決 達成を妨げる可能性のあるリスクが出現した場合、金融政策のスタンスを 達成を妨げる可能性のあるリスクが出現した場合、金融政策のスタンスを定スタンス、 適切に調整する用意がある。委員会の評価においては、労働市場の状況、 適切に調整する用意がある。委員会の評価においては、労働市場の状況、
判断材料

インフレ圧力とインフレ期待、金融および国際的な開発に関する見通しを インフレ圧力とインフレ期待、金融および国際的な開発に関する見通しを含む幅広い情報が考慮される。

含む幅広い情報が考慮される。

(注) 日本語訳は弊社の仮訳。詳細は出所リンクに含んだ原文をご参照いただきたい。表中の赤字は 2 時点間の変更内容を表す。青字は変更はないが弊社が重要と考える部分を、それぞれ示している。
出所：FOMC 声明文より、５バリューアセットで作成

パウエル議長の記者
会見のポイント；[政策金利]
データ依存で見直し、何月の FOMC、選挙な
どのタイミングには依存しない
金利引き下げの段階に近づいている2

以下で FOMC 後のパウエル FRB 議長の記者会見2で語られたポイントを確認する。
[政策金利についてのコメント]-

今後の金融政策の決定は、引き続きデータ、見通し、リスク動向を総合的に判断して会合ごとに行う（選挙などには影響されない）。

-

判断はデータの内容に依存するが、タイミング（データポイント）には依存しない。
（←過剰な 9 月利下げ期待への牽制）-

金利引き下げの段階に近づいている。広い意味では近づいているが、まだその段階には達していない。

“Transcript of Chair Powell’s Press Conference Opening Statement July 31, 2024”. 2024/07/31. FED

3

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

年内の利下げ回数
は、0 回から複数回まであらゆるシナリオが
想像できる

-

今の金融政策は制約的なスタンスが維持されている。年内に（より緩和的に向かう）利
下げの回数は経済の動向次第。0 回から複数回まであらゆるシナリオが想像できる。

-

金融政策の引き締めからの緩和をあまりにも早く、または過度に実施すると、インフレ抑制に関してこれまで見られた進展が逆戻りする可能性がある。同時に、金融政策の抑制的な金融政策のプラス面とマイナス面を認識している[米国経済]
米経済は相当な進展、最近の指標でも依然として堅調な成長
個人消費支出も、減速したが、引き続き堅調
で力強い

引き締めからの緩和を遅すぎる、または不充分に実施すると、経済活動や雇用が不当に弱まる可能性がある。
[米国経済全体に関する認識]-

米経済は相当な進展を遂げており、最近の指標は経済成長が依然として堅調なペースで拡大していることを示唆している。部分的な弱さが見られるものの、景気が非常に悪いようにはみえない。

-

個人消費支出は、昨年の堅調なペースからは減速したが、引き続き堅調。民間需要を特に注視している。

[インフレ率に関する認識][インフレ率]
インフレ率は大幅に緩和したが、依然として高すぎる-

インフレ率は依然として目標の 2%を幾分上回る水準にある。

-

インフレ率が持続的に 2%に向かっているという確信を強めるには、良好なデータをさらに目にする必要がある。過去 2、3 回のインフレ指標は確信を高めるものだが、一段の確信を得るために、良好なデータがさらに必要。

-

インフレ巡る状況は昨年よりやや改善、広範囲に及ぶ。

-

労働市場の鎮静化に伴い、インフレ率は低下し、リスクは引き続き「より良いバランス」に移行している。

[労働市場]
賃金の伸びは依然高水準、求人件数は歴史的に見てなお高水
準、失業率は低く、雇用機会の力強い増加
が継続
現時 点 で 労 働 市 場を
インフレ圧力の要因とは捉えていない。労働市場の過剰な鎮静化は望まない。

[労働市場に関する認識]-

労働市場のデータは段階的な正常化を示している。広範な指標が、労働市場は堅調だが過度に過熱していないことを示している。

-

賃金の伸びは依然高水準。

-

求人件数は歴史的に見てなお高水準、失業率は低く、雇用機会の力強い増加が継続している。

-

労働市場がパンデミック前の状態に回帰したことがデータから示唆されている。

-

現時点では、労働市場をインフレ圧力の要因とは捉えていない。労働市場の過剰な鎮静化は望まない。

次のセクションでは、実際の米国経済指標に基づき、これらの傾向が示す米国経済の現状について確認する。

4

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2024 年 8 月 8 日

3. 米国のインフレ状況と金融政策への影響[ポイント](1) GDP と経済成長；-

Q2 における GDP 成長率は Q1 対比で改善、主因は個人消費と民間投資の回復。

-

個人消費は+1.6%と前四半期(+1.0%）を上回った。自動車など耐久消費財の消費が落ち込む一方、生活必需品やサービス消費は維持。

-

民間国内最終需要で見ると、個人消費は安定した成長を継続。

(2) インフレ状況；-

6 月の CPI 総合は、5 月より若干低下（+3.3%→+3.0%）。6 月のコア CPI は、5 月よりわずかに低下（+3.4%→+3.3%）。

-

コア物価の中で構成比の大きい住居費、輸送サービス費用のいずれも高止まり。

（3） 勤労者の雇用と所得、消費の状況-

2024 年 Q1 の米国における賃金上昇率は、同時期の物価上昇率を安定して上回る-

ただし、低所得者と中位以上の所得者との購買力に格差が生じている。

-

雇用状況も 2 極化。コア労働人口（25～54 歳）では人手不足が継続。失業率の増加は相対的に低所得の高齢者や若年層などに起因。

前述の通り、FRB では個人消費主導で米国経済の回復状況は継続しているものの、インフレは当初想定よりも高止まりしており、現在の金利水準が長期化しやすい、との認識を示していた。以下では、政策金利決定の前提となる米国経済指標の現状について確認する。
(1) 米国経済の減速傾向
Q2 における GDP 成長
率は Q1 から改善；→個人消費、民間在庫総投資が改善Q2 の個人消費は+1.6%と、前四半期の+1.0%を上回った。
四半期の中では、自動車な ど耐 久消 費財の消費が落ち込む一方、生活必需品やサービスの消費は維持2024 年 7 月 25 日に公表された、米国の第 2 四半期(4－6 月）の実質国内総生産（GDP、第 1 速報値）は、前年比+2.8%に大きく改善した（第 1 四半期は+1.4%、前年第 4 四
半期は+3.4%）。以下の図表 3 には米国 GDP の推移と要因別の影響の推移を示した。Q1
から Q2 にかけての実質 GDP の増加は、主に個人消費と民間在庫総投資が寄与した。
個人消費：サービスと財の両方で増加。
→財(商品)の増加に寄与；自動車・自動車部品、レクリエーション用品・車両、家具・耐久消費財、ガソリン・その他エネルギー財など（ただし、自動車は 4 月から 6 月にかけて順次減少）。
→サービスの増加に寄与；ヘルスケア、住宅・光熱費、レクリエーション・サービスなど。
民間在庫総投資：→増加した業種；主に卸売業と小売業で増加。
→減少した業種；鉱業、公益事業、建設業の減少で一部相殺。
(※ ここまでアメリカ合衆国商務省経済分析局の情報3による。)

3“Gross Domestic Product, Second Quarter 2024 (Advance Estimate)”. 2024/07/25. BEA

5

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2024 年 8 月 8 日

ただし、米国の民間国内最終需要をみれば、必ずしも個人消費者が GDP の中の変化に

民間国内最終需要で見ると、安定した成長を継続
個人消費は徐々に増加ペースを落としているものの、経済成長を大幅に落とすほどの減速は生じていない

示されるほど著しく減速しているとは言えない（図表 3）。また、個人消費については、義務的な（必ず負担しなければならない）サービス価格が上昇した結果、消費が高止まりすること
で可処分所得を圧迫し、特に大型の耐久消費財（自動車・家具など）の消費が落ち込んでいる。ただし 6 月においても、総合インフレ率(前年比+3.0%)を大幅に上回る成長（前年比+5.32%）を示しており、個人消費は徐々に増加ペースを落としているものの、経済成長を大幅に落とすほどの減速が生じている訳でないことが確認できる（追加図表 3）。
今後の経済成長予想については、2024 年 7 月 16 日の IMF 世界経済見通し4を参照すIMF による米国経済の成長率予想は+2.6%に下方修正（スローダウ
ンも大幅な景気悪化
は未想定）

ると、米国の 2024 年 GDP 成長率は、年明けの出足が予想を下回ったことを反映し、2024
年 4 月時点予測から下方修正された（+2.7%→+2.6%）。なお、2025 年 GDP 成長率は変更なし（+1.9%→+1.9%）となっており、景気のスローダウンはあっても大幅な景気悪化は未想定。

図表 3 米国の実質 GDP 成長率とその構成要素の推移
米国の実質GDP（季調済）

6

2.7

4

-2.0

%

2
0

2.6

-0.6

0.0

1.3

1.1

3.4

2.1

0.8

-2
-4

項目 (単位）

4.9

2.2

2.2

0.6

2.5

1.6

1.0

2.1

個人消費支出

国内民間総投資

純輸出

政府消費支出 総投資

国内総生産

2022年 2022年 2022年 2022年 2023年 2023年 2023年 2023年 2024年 2024年
3月

6月

9月

12月

3月

6月

9月

12月

3月

6月

名目GDP(前年比%、季節調整済)

10.7

9.7

9.1

7.1

7.1

5.9

6.2

5.9

5.4

5.4

名目GDP(前期比%、年率、季節調整済)

6.2

8.5

7.2

6.5

6.3

3.8

8.3

5.1

4.5

4.5

名目GDP( 百万USD、季節調整済、年率)

25,02925,54425,99526,40826,81427,063

27,61027,95728,26928,269名目GDP( 百万USD、季節調整前)

6,099

6,414

6,539

6,702

6,547

6,802

6,928

7,082

6,925

6,925

3.6

1.9

1.7

0.7

1.7

2.4

2.9

3.1

2.9

3.1

実質GDP(前年比%、季節調整済み)
実質GDP(前期比%、季節調整前、年率)

-2.0

-0.6

2.7

2.6

2.2

2.1

4.9

3.4

1.4

2.8

実質GDP( 百万USD、季節調整済み)

21,73921,70821,851

21,99022,112

22,22522,491

22,67922,75922,919実質GDP( 百万USD、季節調整前)

5,304

5,435

5,487

5,597

5,415

5,570

5,643

5,762

5,573

5,737

ｺｱPCEﾃﾞﾌﾚｰﾀｰ(四半期)

6.0

4.7

5.0

4.7

5.0

3.7

2.0

2.0

3.7

2.9

GDPﾃﾞﾌﾚｰﾀｰ

8.4

9.1

4.5

3.9

3.9

1.7

3.3

1.7

3.1

2.3

出所：Bloomberg データから５バリューアセットで作成

4

2.8
1.4

“World Economic Outlook Update, The Global Economy in a Sticky Spot”. 2024/7/16. IMF

6

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

図表 4 米国の米国民間国内最終需要の推移
米国民間国内最終需要
20%
2024年6月,

15%

19,85310%

19,0005%

18,0000%

2023年12月, 3.3%

17,000-5%

前期比(年率)20,000-10%
16,000-15%

2024年6月, 2.6%

15,0002024年6月

2023年6月

2023年12月

2022年6月

2022年12月

2021年6月

2021年12月

2020年6月

2020年12月

2019年6月

2019年12月

2018年6月

2018年12月

2017年6月

2017年12月

2016年6月

2016年12月

2015年6月

2015年12月-20%
2014年12月

最終需要額 (季調済年換算, 10億米ドル)

21,000前期比(年率)

米国民間国内最終需要

出所：Bloomberg データ(原データは米国経済分析局)から５バリューアセットで作成(2) 物価上昇率の状況
次にインフレに関する状況を確認する。以下の図表 5 には米国の CPI、PPI の動向を、図6 月の CPI 総合は、5月より若干低下（+3.3%→+3.0%）
6 月のコア CPI は、5 月よりわずかに低下（+3.4%→+3.3%）

表 5 には CPI を構成する明細項目の直近 2 カ月における変化を示した。米国の消費者物価指数（CPI）は前年比の水準が低下傾向を継続するなどインフレは落ち着きつつあるが、FRB の長期目標である 2%程度に収束するまでには一定の時間を要するペースとなっている。一方で、生産者物価指数(PPI)は上昇傾向にある。(ここまで図表 5)
まず CPI 総合指数（エネルギー・食糧を含む全項

図表 5 米国の消費者物価・生産者物価上昇率

目）について確認すると、物価上昇の絶対水準は落ちの推移（前年比）

着きを見せ、2024 年 6 月の速報値は前年比+3.0%と、5米国の生産者物価(PPI)/消費者物価(CPI)
消費者物価 (食品生産者物価（前年比、%)

12

除く),

2024年6月, 3.3

8

10
8
6

月の+3.3%、4 月の+3.4%と比べ、ペースは継続的に低10

消費者物価 (全項目),

6

2024年6月, 3.0

4

4

2
0

生産者物価(産出),-22024年6月, 2.6

2-4

下していた。ただし、燃料油等エネルギー商品(CPI 総合の構成比 6.6%)は、+3.7%→+1.0%に低下した。これは消費者物価（前年比、%)

14「前年比」でみた場合ならではのテクニカルな低下が大きく寄与している点に注意が必要だ。また、食料品は既に長期目標に達しており、安定水準において、若干反転上昇（2.1%→2.2%）していた。
次に、コア CPI（除く食料・エネルギー）について確認すると、前年比+3.3%と絶対水準は総合指数よりも高い

2024年2月

2023年9月

2023年4月

2022年11月

2022年1月

2022年6月

2021年8月

2021年3月

2020年10月

2020年5月

2019年7月

2019年12月

0

ものの、5 月(+3.4%)からはわずかに低下した。エネルギーのようなテクニカル要因がない分、穏やかな動きとなっている。コア指数の高止まりに最も影響しているの生産者物価(産出)
消費者物価 (食品は、非常に大きな構成比を占める住宅価格（家賃）と輸除く)

送サービス費用であり、住居費用(CPI の構成比 36.2%)

消費者物価 (全項目)

は+5.4%→+5.2%に、輸送サービス費用(CPI の構成比

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

エネルギーのテクニカ
ル影響を除けば、物価上昇率の低下ペ ース
は穏やか6.3%)は+10.5%→+9.4%に、それぞれ低下していたが依然として高い水準にある。（図表 6）。

7

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

コア CPI の上昇が落ち着かないのは、大きな構成比を占める住宅価格（家賃）と輸送サ
ービス費用が影響

住居費・輸送サービス費用共に、低下ペースはゆっくりとした状態にある（図表 6）。この背景には、資産効果に起因した住宅取得需要の高さと、その結果として生じた米国で販売の中心となる中古住宅在庫の低位での推移が影響していた。賃貸住宅の家賃が高止まりして可処分所得と生活費を圧迫する状況では、基本的に持ち家を取得して生活の安定化を図ると同時に、不動産価格の上昇に伴うキャピタルゲインを獲得したい、というニーズは高い。

住宅賃料が上がりつ
つける中、中古住宅の需要は高いが、在庫は低位に留まり、取引量も増えにくい状況。

こうした住宅取得需要の強さを反映し、パンデミック後の中古住宅の在庫は 2019 年以前に比べ低位で推移している。足元の在庫は増えているように見えるが、米国の中古住宅在庫
は例年 7 月にピークに達する季節性を示しており、2021-2022 年のピークと比べても足元の在庫水準は高くはない（図表 8 右図）。在庫が低水準で売り物件が限られた結果、中古住宅の販売数も低位で推移している。なお住宅ローン金利の上昇により取引が急減した 2023

よって、値上げが続く
賃貸住宅の 需要 も維持されやすい。

年の状況からは、取引指標は回復している（図表 8 左図）。
結果として中古住宅の需給状況は、既に住宅を取得している割合が高い高所得者層では家賃の高止まりの影響は限定されている一方、住宅未所得の割合が多い低所得者層では家賃の高止まりが可処分所得を圧迫するという、消費の 2 極化の原因ともなっている。しかし居住用賃貸への需要が早期に低下する見込みは高くない。よって、弊社では、現在のペースで住宅費用の低下が進んでも、2024 年中に前年比+4.0%を下回ることは難しく、結2024 年末にかけての
コア CPI はさらに低下傾向が続くものの、+2.5%程度の水準に留まると予想

果、サービス費用も+3.6%を下回ることは難しいとみる。一方で、米国経済や消費者の最終需要を見る限り、財（コモデティ）の価格が、どこまでも下落を続けるほどのデフレ状況ではない。こうした傾向から、弊社では、2024 年末のコア CPI も引き続き 2.5%程度の水準に留まると予想する(図表 9 左図)。なお、FRB が重視する PCE デフレーターについては、6 月には
2.5%まで低下していた。(図表 9 右図)。

「インフレ抑制を確信」
できるタ イ ミン グ は後
ずれしやすい以上のような傾向から、インフレ解消への道筋はついているものの、「インフレ抑制を確信」できるタイミングは後ずれしやすい、と考える。よって、利下げ等の緩和的政策への転換が必要かどうかは、景気がどの程度、悪化するかに依存する。

8

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

図表 6 米国の消費者物価指数の 2 時点比較（2024 年 5 月、6 月）
2024/6/30
物価項目

2024年6月

2023年6月

941.129329.71305.752356.938
323.848268.098348.901
219.373274.285368.616226.754242.533
200.433232.777244.043286.675
314.299358.323309.12
270.669
283.25227.478
319.003
165.493105.606
131.525130.493416.81284.61955.221290.825140.04416.733400.234300.652
249.352
613.033
432.521149.511122.678
156.488

913.97322.556302.335355.074315.561268.338
350.724216.146269.995
354.245
218.301232.64193.222221.734
234.295
283.854321.491353.809317.17259.564271.369
219.272308.91
168.588
108.334130.51
136.262404.10985.96359.849285.633
135.367
396.646380.594
287.457
239.388593.503395.238
144.594119.976
149.354

0 全項目(1967年=100)
0 食料品
1
食料品(家庭)2
ｼﾘｱﾙ､ﾍﾞｰｶﾘｰ製品
2
肉類､鶏肉､魚､鶏卵
2
乳製品･乳関連製品
2
果物･野菜
2
非ｱﾙｺｰﾙ飲料､飲料用原材料
2
その他食品(家庭)1
家庭外食料品2
ﾌﾙｻｰﾋﾞｽ食事･軽食
2限定ｻｰﾋﾞｽ食事･軽食
2
社食･学校給食2
自動販売機･屋台食
2
その他外食品0 ｴﾈﾙｷﾞｰ
1
ｴﾈﾙｷﾞｰ商品
2
燃料油･その他燃料
2
自動車燃料
1
ｴﾈﾙｷﾞｰｻｰﾋﾞｽ2
電力
2
公益事業(ﾊﾟｲﾌﾟ)ｶﾞｽｻｰﾋﾞｽ
0 全項目 食品･ｴﾈﾙｷﾞｰ除く
1
ｺﾓﾃﾞｨﾃｨ(食品･ｴﾈﾙｷﾞｰ除く
2
室内装飾品･家庭用品2
繊維製品
2
商品輸送(除ｴﾝｼﾞﾝｵｲﾙ)
2
医療ｹｱ商品
2
娯楽用品
2
教育･通信商品2
ｱﾙｺｰﾙ飲料
2
その他商品
1
ｻｰﾋﾞｽ(除ｴﾈﾙｷﾞｰｻｰﾋﾞｽ)
2
住居
2
水道･下水･ごみ収集ｻｰﾋﾞｽ
2
生活関連
2
医療ｹｱｻｰﾋﾞｽ
2
輸送ｻｰﾋﾞｽ
2
娯楽ｻｰﾋﾞｽ
2
教育･通信ｻｰﾋﾞｽ2
その他個人ｻｰﾋﾞｽ

2024/5/31
前年比
前年比
向き 2024年5月 2023年5月
向き ウェイト%
上昇率
上昇率
3.0% 上昇
940.811911.031
3.3% 上昇
100.0
2.2% 上昇329.120322.249
2.1% 上昇
13.6
1.1% 上昇305.679302.535
1.0% 上昇
8.2
0.5% 横ばい
356.758
354.195
0.7% 横ばい
1.1
2.6% 上昇323.414315.968
2.4% 上昇
1.7-0.1% 横ばい
266.749269.573-1.0% 下落
0.7
-0.5% 横ばい
353.084
350.986
0.6% 横ばい
1.4
1.5% 上昇219.354216.460
1.3% 上昇
1.0
1.6% 上昇272.796269.999
1.0% 上昇2.2
4.1% 上昇367.099352.892
4.0% 上昇
5.4
3.9% 上昇225.290217.744
3.5% 上昇
2.5
4.3% 上昇242.012231.665
4.5% 上昇
2.5
3.7% 上昇
200.427
193.125
3.8% 上昇
0.1
5.0% 上昇231.857
219.253
5.7% 上昇
0.1
4.2% 上昇
243.508
230.426
5.7% 上昇
0.3
1.0% 上昇290.139279.816
3.7% 上昇
6.6-2.2% 下落
326.788319.876
2.2% 上昇
3.5
1.3% 上昇368.224358.143
2.8% 上昇
0.2-2.5% 下落
321.561315.3102.0% 上昇
3.3
4.3% 上昇
265.029253.204
4.7% 上昇
3.2
4.4% 上昇277.584
262.135
5.9% 上昇
2.5
3.7% 上昇222.024221.484
0.2% 横ばい
0.7
3.3% 上昇318.629308.096
3.4% 上昇79.8-1.8% 下落165.555
168.499-1.7% 下落
18.8
-2.5% 下落105.722108.473-2.5% 下落
3.5
0.8% 横ばい
132.433
131.382
0.8% 横ばい
2.5-4.2% 下落
130.333
135.557-3.9% 下落
6.1
3.1% 上昇416.001
403.358
3.1% 上昇
1.5-1.6% 下落84.41586.369-2.3% 下落
2.1
-7.7% 下落55.48359.888-7.4% 下落
0.9
1.8% 上昇290.094285.285
1.7% 上昇
0.9
3.5% 上昇139.917135.253
3.4% 上昇
1.4
5.1% 上昇416.048395.295
5.3% 上昇
61.0
5.2% 上昇399.274378.776
5.4% 上昇
36.2
4.6% 上昇299.987286.322
4.8% 上昇
1.1
4.2% 上昇249.352
237.544
5.0% 上昇
1.0
3.3% 上昇611.904
593.738
3.1% 上昇
6.5
9.4% 上昇435.299393.836
10.5% 上昇
6.3
3.4% 上昇
149.741144.062
3.9% 上昇
3.3
2.3% 上昇122.634
120.262
2.0% 上昇
5.0
4.8% 上昇155.057
149.015
4.1% 上昇1.5

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

図表 7 米国の居住用賃貸不動産販売・賃料収入の傾向、及び、CPI 中の住居費用指数の推移と弊社予想
米国 居住用不動産販売手数料、賃料等売上高 指数

住居(指数)

400

190

350

180

300

ど売上高(季節調整前）

3%

100

2%

50

実績

（注）.予想値は弊社による

9

2023年3月

2023年7月

2022年11月

2022年3月

2022年7月

2021年11月

2021年3月

2021年7月

2020年11月

2020年7月

2024年7月

2024年1月

2024年4月

2023年7月

2023年10月

2023年1月

2023年4月

2022年7月

2022年10月

2022年1月

2022年4月

2021年7月

2021年10月

2021年1月

2021年4月

2020年7月

2020年10月

2020年1月

2020年4月

2019年7月

2019年10月

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

4%

150

0

140

5%

1%

予想 0%
2024年11月

150

200

2024年3月

米国 居住用不動産販売手数料・賃料な2024年6月, 5.2%250

2024年7月

160

8%2024年12 7%
月, 4.15%6%

2023年11月

170

物価指数(CPI)

（pts）

200

2024年12月,
405.6
9%

2024年6月, 400.2450

前年比 変化率(%)

住居(指数)

210

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

図表 8 米国の住宅販売状況の傾向
米国の中古住宅市場
7

米国住宅販売在庫
28

2.0

米国販売在庫 (百万戸) 一世帯住宅

6

24

1.8

米国販売在庫 (百万戸) 集合住宅

5

20

4

16

米国中古住宅販売 季調済(百万）122024年7月,
4.1

2

8

1

4

0

0

住宅販売在庫(百万戸)3

中古住宅中間価格 上昇率(%)

中古住宅販売 （百万棟)

米 中古住宅販売 中間価格(前年(%)

米国販売在庫 (百万戸) 中古住宅計
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2

2024年6月

2024年3月

2023年9月

2023年12月

2023年6月

2023年3月

2022年9月

2022年12月

2022年6月

2022年3月

2021年9月

2021年12月

2021年6月

2021年3月

2020年9月

2020年12月

2020年6月

2020年3月

2019年9月

2019年12月

0.0

2024年8月

2024年5月

2024年2月

2023年8月

2023年11月

2023年5月

2023年2月

2022年8月

2022年11月

2022年5月

2022年2月

2021年8月

2021年11月

2021年5月

2021年2月

2020年8月

2020年11月

2020年5月

2020年2月

2019年8月-4
2019年11月-1

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

図表 9 コア CPI の推移と弊社予想、及び PCE デフレーターの推移

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

2024年5月, 2.60
ＰＣＥデフレーター（月2023年…

2024年3月

2023年7月

2023年3月

2022年…

2022年7月次）, 2024年6月, 2.50
02022年3月

予想 0%
2024年11月

2023年7月

2023年3月

2022年11月

2022年3月

2022年7月

2021年11月

2021年7月

2021年3月

2020年11月

2020年7月

2024年3月

実績

240

1%
2024年7月

250

ＰＣＥデフレーター（月次）,22021年…

2%

260

食品・エネルギーを

4

2021年7月

270

3%

2021年3月

2024年6月, 3.3%280

2023年11月

物価指数(CPI)

290

5月, 2.62

除く, 2024年6月, 2.63

2020年…

2024年12 5%
月, 2.50%
4%300

食品・エネルギーを除く, 2024年

食品・エネルギーを除く

6

2020年7月

6%

前年比 変化率(%)

310

ＰＣＥデフレーター（月次）2020年3月

全項目 食品･
ｴﾈﾙｷﾞｰ除く…

320

PCEデフレーター

8

2019年7月

330

米国

2024年12月,
319.7
7%

月, 319.0

2019年…

除く(指数) 2024年6

PCEデフレーター（前年比、%)全項目 食品（注）.予想値は弊社による(3) 勤労者の雇用と所得、消費の状況
次に、インフレの終息や経済への影響を考える上でも重要な、雇用と労働市場の状況について確認する。米国労働統計局（Bureau of Labor Statistics (BLS)）による5、季節調整後(速報値)の 2024 年 7 月の米労働市場統計によれば、米国の失業率は、引き続き歴史的な７月の労働統計で、失業率が増加し、失業者数が大幅に増加していたことは、利下げ期待の後退とともに株価の大幅下落の材料に5

低水準にあるが、7 月は 4.3%と 6 月の 4.1 から+0.2%上昇した（図表 9 左図）。失業率が大幅に増加したのは、6 月末の 25 歳以上の失業者数が 前四半期対比+9.5%、前年比+13.9%の大幅増加となったことに起因している（図表 10）。
この労働指標（失業率、失業者数）は、景気減速を示唆する材料として、FOMC 後の利下げ期待の後退と相まって、大幅な株価下落や金利上昇のきっかけともなった。

“THE EMPLOYMENT SITUATION — JUNE 2024”. 2024/07/05. Bureau of Labor Statistics (BLS).

105VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

図表 10 米国の労働・雇用状況（賃金上昇率、失業率、労働参加率）
米国の労働の状況

2019年10月
2020年1月
2020年4月
2020年7月
2020年10月
2021年1月
2021年4月
2021年7月
2021年10月
2022年1月
2022年4月
2022年7月
2022年10月
2023年1月
2023年4月
2023年7月
2023年10月
2024年1月
2024年4月
2024年7月

0

米国

失業率

賃金上昇率

就業人口比率

労働参加率

2024年5月0

就業人口比率, 2024年6月, 60.1

51.2

50

2023年9月

1

2024年7月, 4.3

2024年1月

米国 失業率,2

60

2023年1月

460.1

2023年5月

2

2024年6月, 62.6

2022年9月

6

労働参加率,
70

2022年1月

3

2022年5月

8

2021年5月

賃金上昇率, 4.2

80

2021年9月

104

2021年1月

失業率(%)

12

83.7

79.8

2020年5月

5歳, 2024年6月,

2020年9月

14

労働参加率 25〜54

90

2020年1月

6

(%)

16

民間労働者 賃金上昇率(%、前年比)

米国 労働・雇用環境

労働参加率 25〜54歳

出所左図：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成
出所右図：FRED のデータをもとに、５バリューアセットで作成

ただし、弊社では失業者数の増加は必ずしも「企業の雇用の悪化」を意味していないと考えている。図表 10 に示した通り、確かに失業率の絶対数は前年比+13.9%と大きく増加している。しかし、同時期に労働者数も+0.1%と微増していることから、失業者の増加は、既存の労働者の離職や解雇に伴うものではないことが分かる。失業率は、例えば国外からの移民の流入など、就労意思を持ちながら未就業の人口が新規に増加した場合にも、見た目上は悪化する。こうした場合には、企業による被雇用者数は減っておらず、深刻な景気の悪化を示すシグナルとみなす必要もない。もし今後、労働者の数が大幅に減少しつつ同時に失業者が増加している場合などには、深刻なシグナルとみなす必要が生ずることになる。
失業率の増加は相対的に低所得の高齢者や若年層などに起因
コア労働人口（25～54
歳）では人材への需要が継続加えて、企業での正規雇用者は、コア労働年齢である 25～54 歳の労働者層が中心となる。生産年齢別の労働参加率で見た場合、より中心的な労働者層である 25～54 歳の就業比率は、最も低かった 2020 年 4 月には 79.8%まで低下していたが、その後は回復しており、2024 年 6 月には 83.7%と歴史的にも非常に高い水準まで上昇していた。この水準は、コロナ危機直前の 2020 年 1 月末における 83.1%を大幅に上回っている（図表 10 右図）。以上
から、失業率の増加は相対的に低所得の高齢者や若年層などに起因しており、コア労働人
口（25～54 歳）では人材需給は引き続きタイトな状況が継続していることが分かる。

11

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

また、個人所得についても、2024 年 Q2 の米国における賃金上昇率（前年比+4.2%）は、同時期から 5 月にかけての物価上昇率(CPI 総合の+3.3%～+3.0%)を安定して上回っていた(図表 10 左図、図表 6)。この観点からも、雇用者である企業では、人件費の圧縮等、景気の先行き不安を意識した対応をとっている訳ではないことが確認できる。
以上から、米国の労働市場が、速やかに強力な経済対策を要するほど、深刻化する経済の原則傾向を示しているとは、弊社では考えていない。

図表 11 米国労働統計が示す学歴別の就労状況
FY2023/Q1

FY2023/Q2

FY2023/Q3

FY2023/Q4

FY2024/Q1

FY2024/Q2

労働力人口

166,783

167,910

167,718

166,661

167,960

169,007

0.6%

0.7%

高卒未満

9,138

9,391

9,287

9,417

8,864

9,346

5.4%

-0.5%

25歳

高卒

35,82735,78036,41635,66236,50435,951

-1.5%

0.5%

以上

短大学位または準学士

35,94335,57236,01635,76536,19835,473

-2.0%

-0.3%

学士号以上

64,03663,65264,28564,29364,82064,855

0.1%

1.9%

6,043

6,351

6,049

5,907

6,604

7,233

9.5%

13.9%
-2.0%

失業者数
高卒未満

前期比

前年比

532

507

422

613

514

497

-3.3%

25歳

高卒

1,553

1,339

1,423

1,495

1,615

1,457

-9.8%

8.8%

以上

短大学位または準学士

1,091

1,096

1,041

1,050

1,264

1,229

-2.8%

12.1%
23.5%

学士号以上

1,250

1,342

1,340

1,239

1,351

1,657

22.6%

160,741

161,559

161,669

160,754

161,356

161,774

0.3%

0.1%

高卒未満

8,605

8,884

8,865

8,803

8,349

8,849

6.0%

-0.4%

25歳

高卒

34,27534,441

34,99334,16734,88934,494

-1.1%

0.2%

以上

短大学位または準学士

34,852

34,47534,976

34,71534,93434,244

-2.0%

-0.7%

学士号以上

62,78662,31062,946

63,05363,46963,198

-0.4%

1.4%

非労働力人口70,12571,61970,18071,426

71,29972,432

1.6%

1.1%
-1.7%

労働者数

高卒未満

10,641

10,297

10,265

10,367

10,406

10,125

-2.7%

25歳

高卒

27,80927,547

27,24826,903

26,981

27,567

2.2%

0.1%

以上

短大学位または準学士

20,571

21,343

21,243

21,551

20,987

21,284

1.4%

-0.3%

学士号以上

23,08823,902

23,17824,632

24,21824,8482.6%

4.0%

生産年齢人口236,908

239,529

237,898

238,087

239,259

241,439

0.9%

0.8%
-1.1%

高卒未満

19,77919,68819,552

19,784

19,27019,471

1.0%

25歳

高卒

63,63663,327

63,66462,56563,48563,518

0.1%

0.3%

以上

短大学位または準学士

56,51456,91557,25957,31657,18556,757

-0.7%

-0.3%

学士号以上

87,12487,55487,46388,92589,03889,7030.7%

2.5%

FY2023/Q1

FY2023/Q2

FY2023/Q3

FY2023/Q4

FY2024/Q1

FY2024/Q2

総数 労働参加率

70.4

70.1

70.5

70.0

70.2

70.0

高卒未満

46.2

47.7

47.5

47.6

46.0

48.0

25歳

高卒

56.3

56.5

57.2

57.0

57.5

56.6

以上

短大学位または準学士

63.6

62.5

62.9

62.4

63.3

62.5

学士号以上

73.5

72.7

73.5

72.3

72.8

72.3

3.62%

3.78%

3.61%

3.54%

3.93%

4.28%

総数 失業率
高卒未満

5.82%

5.40%

4.54%

6.51%

5.80%

5.32%

25歳

高卒

4.33%

3.74%

3.91%

4.19%

4.42%

4.05%

以上

短大学位または準学士

3.04%

3.08%

2.89%

2.94%

3.49%

3.46%

学士号以上

1.95%

2.11%

2.08%

1.93%

2.08%

2.55%

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成（注）.予想値は弊社による

12

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2024 年 8 月 8 日

図表 12 米国の個人消費と消費者信用の状況

所得の状況だけを見れば、必ずしも個人消費が米国の消費者消費・所得変化率

継続的に落ち込む状況にはないが、実際の消費40の動向には変化もみられる。

20

30

10
0
-10

れた個人消費の伸びは（+1.6%、図表 3）、前四半

1兆米ドル

10

%

マクロ的に見れば FY2024 Q2 の GDP に反映さ

15

20

期より改善していた（追加図表 2）。しかし、消費の内容を細かく見ると、サービスの支出は 4、5 月共、

5-20

前年比で 6%台の増加を続けていた一方で、耐久消費財、中でも乗用車（新車）、中古車販売では2024年7月

2024年2月

2023年9月

2023年4月

2022年11月

2022年6月

2022年1月

2021年8月

2021年3月

2020年5月

2020年10月

2019年12月

0
2019年7月-30

急速な消費の落ち込みが観測されていた。価格の高いピックアップトラックや RV の落ち込みは限定さ

消費者信用残高(合計) (USD, 1兆、右軸)
実質個人消費支出 前年同月比(%)

れている中、セダン等の「乗用車」と中古車など相実質可処分所得 前年同月比(%)

対的に価格の安い車の消費が 2 桁減となっている
ことは、米国において所得階層による「消費の２極

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成化が生じていることを示している。

労働市場の状況も 2 極化。消費行動とも連動

米国の個人消費の質を消費者信用残高との関係から確認すると、2021 年～2022 年にはクレジットカードやローンなどの消費者信用残高の成長が個人消費を支えていたのに対し、2023 年～2024 年 3 月末の実績では実質所得がプラスに転じた一方、消費者信用残高の2024 年 Q1 の米国における賃金上昇率は、同時期の物価上昇率を安定して上回る伸びは抑制されており、消費の質的な改善が図られていた。ただし、足元では再度消費者
信用依存型の消費が増えている(図表 12)。こうした状況も、米国における労働者内での所
得階層構造に起因して、低所得者と中位以上の所得者との購買力に格差が生じていることに起因していると考えられる。高所得者が使用するハイブランドのクレジットカードでは延滞はわずかにしか伸びていない
が、低所得者層では貯蓄の取り

図表 13 米国クレジットカードのブランド別延滞状況
米国カード会社4社の延滞率

崩しの限界などから消費者信
ただし、足元では再度
消費者信用依存型の消費が増加
低所 得 者と中 位 以上の所 得 者との 購 買力に格差が生じている

6.0%

用が増加しており、ローブランド
4.0%のクレジットカードなどでも延滞の増加が観測されるなど、消費2.0%

構造もまた２極化している状況
0.0%

だ。

Synchrony Financial
Capital One Financial

American Express
Discover

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

13

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

4. 弊社の金利想定と着目点[ポイント]-

経済指標・物価動向・労働市場のいずれの面から見ても、利下げを急ぐ段階にはない。

-

FRB が「株式相場をサポート」したり、「大統領選候補者の要望に応える」などの目的で利下げの判断を行うことは決してない。

-

ただし、株式相場の神経質な動きに、債券の市場価格が連動しやすい状況は当面継続-

弊社の米国相場想定：(i) 2024 年中は Q4 に 2 回の利下げ(ii) 2025 年 6 月までに計 3 回程度の利下げ(→4.75%)、2025 年末までに計 4 回程度(→4.5%)の利下げを。
(iii) 米 10 年金利は 2025 年 6 月末に 3.97%まで、2026 年 6 月末に 3.87%まで低下(iv)為替は、2025 年 6 月末に 144.0 円/ドル、2026 年 6 月末に 143.0 円/ドル-

円から見た国債券への投資スタンス；(i)デュレーションの長い(20 年程度)米国国債、10 年程度の米国投資適格社債で一定の直利を得られる債券を重視。
(ii)イールドカーブの正常化により、超長期の金利の下がり方が若干スローダウン
する可能性もあるため、ゼロクーポン債による投資は推奨しない。
(iii) 今回の変動は市場価格のみの動きで金融システムの動揺はない。銀行劣後債などのスプレッド拡大は必ずしもリスクの増大を意味していない。米ドル建てのTLAC 債、邦銀の銀行劣後債等に投資機会が生じやすい。
一方で、低格付け債（ハイイールド債）やレバレッジローン・ファンドなどの低格付け事業債では時価の下落が生じやすいポジションは圧縮し、ドルベースで現金性の高いポジションに退避しておくことも有効。

①.相場見通しの前提
経済指標・物価動向・労働市場のいずれの面から見ても、 マクロ
データからは利下げを過度に急ぐ段階にはないもし、米国経済の土台が安定していれば、FRB にとって景気刺激のための早期の利下げを急ぐ必要は生じにくい。しかし、米国の労働需給や消費構造には不安定性が存在しており、景気の減速懸念も一部に指摘されつつある。FRB はインフレを抑制しないことで生じうる悪影響と、引き締め的な金融政策を継続することで生じうる米国経済の減速影響の２つを天秤にかけながら、バランスを取った判断を求められる状況にある。
しかし、先に示した通り経済指標・物価動向・労働市場のいずれの面から見ても、現状でそこまでの深刻な経済の悪化状況は生じておらず、データを見る限りは利下げを過度に急ぐ段階にはない。
物価；居住用不動産の影響で、消費者物価の上昇は早期に沈静化しにくい。「インフレ終息への確信」には時間を要する。
雇用；企業は従業員の解雇により総労働者数を減らしたりはしていない。失業者が増えたのは、移民など新たな労働力が増えたため。
個人消費；相対的に高所得者の消費は減っていない。相対的に低所得者の消費は車な
どで減少。

14

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

金融システム；リセッション等が生じても、金融システムの安定性は確保。特定のリスク要因に影響を受けやすい金融機関は特定の銀行に限定。
GDP; 個人消費は力強く推移するうえでは、米国景気が後退に転じても極端なリセッショ
ンが加速する懸念は限定。
今回の FRB による FF 金利の想定利下げタイミングの先送りは必然的に生じており、市場
データ次第ではさらに先送りになる可能性がある。市場では、株式相場の急落があたかも景気悪化のシグナルであるとして、2024 年中に早期の（9 月など）利下げを開始し、2024 年内にも大幅利下げを望む声もみられる。しかし、株式市場の参加者が期待するような大規模でFRB が「株式相場をサポート」 した り 、「 大統領選候補者の要望に応える」などの目的で利下げの判断を行うことは決してない

早期の利下げは行われにくいと弊社は考える。米国の行き過ぎた株高の買い上がりに調整が生じたとしても、そのことは著しい鈍化リスクを反映したものではないためだ
仮に物価指標が落ち着いても、「インフレ抑制に確信を持ち」利下げに踏み切れるまでには、短期的な指標の傾向変化だけでは不十分であり、追加的に数か月のモニタリング期間が必要となるためだ。2024 年内に利下げが開始されるとの見方には異論はないが、その後のペースは必ずしも急激なものとはならないとみる。FRB の利下げ判断はインフレ、雇用、経済状況などに関する今後のデータによって行うことが原則だ。「株式相場をサポート」した
り「大統領選候補者の要望に応える」などの目的で利下げの判断を行うことは決してない。

ただし、株式相場の神
経質な動きに、債券の市場 価 格が 連 動しやすい状況は当面継続

ただし、市場金利は、リスク資産の相場に大きく連動しやすい。米国債利回りも大きく低下
している（図表 14）。株式相場の神経質な動きに、債券の市場価格が連動しやすい状況は
当面継続しやすいと言えるだろう。

図表 14 米国金利指標の推移

米国国債の年限別利回り推移
米国債利回り(%)

5.5
5.0
4.5
4.0

3.5

米国債利回り 2年

米国債利回り 5年

米国債利回り10年

米国債利回り20年

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

15

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日②.今後の相場見通し
弊社の金利・為替想定
は、市場コンセンサス
程には利下げの開始タ
イミングとそ の大きさ・ペースに若干の差

以上の前提から、将来の市場レートについて、図表 15 では米金利、図表 16 では為替レートについて、市場のコンセンサス予想（Bloomberg コンセンサス、水色部分）と、弊社予想（5VA 想定、オレンジ部分）を比較した。両予想共に、2024 年における利下げが開始される
可能性は高いという点は共通しているが、利下げの開始タイミングとその大きさ・ペースに対する考え方には若干の差がある。

弊社予想：- 2024 年中は Q4 に 2回の利下げ- 2025 年 6 月までに計3 回程度の利下げ(→4.75%)、2025 年末までに計 4 回程度(→4.5%)の利下げを。
- 米 10 年金利は、2025
年 6 月末に 3.97%まで、2026 年 6 月末に3.87%まで低下-為替レートは、2025 年
6 月末に 144.0 円/ドル、2026 年 6 月末に
143.0 円/ドルまでの円高に(i) コンセンサス予想による相場見通し（図表 15，16）- 2024 年中は年 3 回の利下げを想定。
- 2025 年以降の米ドル建て金利について、現在から 2025 年 6 月までに計 5 回程度の(→4.25%)、2025 年末までに計 6 回程度(→4.00%)の利下げを想定。
- 米 10 年金利は、2025 年 6 月末に 3.99%まで、2026 年 6 月末に 3.76%まで低下- 米ドル/日本円レートは、2025 年 6 月末に 147 円/ドル、2026 年 6 月末に 142.5 円/ドルまでの円高に。
(ii). 弊社予想による相場見通し（図表 15，16）2025 年から 2026 年にかけて、米国低格付け
社債の信用リスク懸念が増しやすい- 2024 年中は Q4 に 2 回の利下げを想定。
- 2025 年以降の米ドル建て金利について、現在から 2025 年 6 月までに計 3 回程度の利下げ(→4.75%)、2025 年末までに計 4 回程度(→4.5%)の利下げを想定。
- 米 10 年金利は、2025 年 6 月末に 3.97%まで、2026 年 6 月末に 3.87%まで低下。
- 米ドル/日本円レートは、2025 年 6 月末に 144.0 円/ドル、2026 年 6 月末に 143.0 円/
ドルまでの円高に。
また、図表 17 には弊社が想定する、米ドル建て社債の利回り・スプレッドの予想を示した。弊社では、2025 年から 2026 年にかけて、米国社債市場では低格付け社債の信用リスク懸念が増しやすいと想定している。

図表 15 米国金利指標に関する Bloomberg コンセンサス予想(2024/8/7 時点)と弊社想定の違い
前四半期末
米国金利

2024/6直近
2024/08/07

2024/122025/62025/122026/62026/12

米中央銀行ﾚｰﾄ(%)

5.50

5.50

4.80

4.20

3.90

3.50

3.40

Bloomberg

米3ｶ月ﾚｰﾄ(%)

5.59

5.32

4.83

4.21

3.75

3.49

3.40

コンセンサス

米2年国債(%)

4.76

3.95

4.14

3.81

3.55

3.39

3.34

米10年国債(%)

4.40

3.91

4.09

3.99

3.86

3.76

3.81

米中央銀行ﾚｰﾄ(%)

5.50

5.50

5.00

4.75

4.50

4.25

4.00

米3ｶ月ﾚｰﾄ(%)

5.59

5.32

4.60

4.61

4.49

4.37

4.26

米2年国債(%)

4.76

3.95

4.14

4.19

4.08

3.98

3.88

米5年国債(%)

4.38

3.74

3.92

4.04

3.98

3.91

3.86

米10年国債(%)

4.40

3.91

4.01

3.97

3.92

3.87

3.84

5VA
想定

(注). Bloomberg コンセンサスは、同社が集計した市場予想値の集計値を、5VA 想定は 5 バリューアセットの想定値を、それぞれ示している。
出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成
弊社予想は 2024/8/8 時点

16

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

図表 16 米ドル/日本円の為替想定に関する Bloomberg コンセンサス予想(2024/8/7 時点)と弊社想定の違い
直近

Bloomberg
コンセンサス

5VA
想定

為替想定

2024/08/07

円/米ドル

146.7

152.0

147.0

145.0

142.5

140.0

円/ユーロ

160.2

164.0

161.0

160.0

158.8

157.5

ユーロ/米ドル

1.092

1.090

1.110

1.120

1.125

1.130

円/米ドル

146.7

2024/122025/62025/122026/62026/12

145.3

144.0

143.5

143.0

142.7

レンジ（円高)

137.8

136.5

136.0

135.5

135.2

レンジ（円安)

152.8

151.5

151.0

150.5

150.2

円/ユーロ

160.2

159.8

160.5

161.9

163.3

165.0

ユーロ/米ドル

1.092

1.100

1.114

1.129

1.142

1.156

(注). Bloomberg コンセンサスは、同社が集計した市場予想値の集計値を、5VA 想定は 5 バリューアセットの想定値を、それぞれ示している。
出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成
予想は 2024/8/8 時点

17

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

図表 17 米ドル建て社債の利回り/スプレッドに関する弊社想定 (2024/8/7 時点)
米ドル建て社債利回り (%)
クレジット市場想定

直近
2024/8/1 2025年8月

2026年8月

2027年8月

AA格 5年

4.33

4.53

4.39

4.26

A格 5年

4.51

4.82

4.76

4.71

BBB格 5年

4.88

5.27

5.25

5.23

投機級

BB格 5年

5.98

6.48

6.62

6.96

（HY)

B格 5年

6.59

7.18

7.40

7.87

AA格 10年

4.64

4.62

4.51

4.43

A格 10年

4.92

5.03

5.05

5.08

投資適格
（IG)

投資適格
（IG)

BBB格 10年

5.29

5.46

5.53

5.59

投機級

BB格 10年

6.36

6.57

6.80

7.25

（HY)

B格 10年

6.91

7.16

7.47

8.04

2024/8/1 2025年8月

2026年8月

2027年8月

米ドル建て社債 信用スプレッド (bps)クレジット市場想定
投資適格
（IG)

直近

AA格 5年

46.8

49.0

47.4

46.1

A格 5年

64.7

77.9

85.1

91.0

BBB格 5年

101.8

122.5

133.9

143.0

投機級

BB格 5年

211.6

243.5

270.9

315.8

（HY)

B格 5年

272.6

313.8

349.0

406.8

AA格 10年

65.6

65.3

63.8

62.6

A格 10年

93.4

106.9

118.0

127.5

BBB格 10年

130.8

149.7

165.3

178.6

投機級

BB格 10年

237.8

260.3

292.5

344.7

（HY)

B格 10年

292.2

319.9

359.4

423.6

投資適格
（IG)

出所：５バリューアセットで作成（注） 予想値は 5 バリューアセットによる 2024/8/8 時点の値➂. 米ドル建て債の投資戦略先の想定をベースとして、円から見た米国債券への投資スタンスを示す。
-

急激な為替変動を中長期の視点で中和するためには、米ドル建て債券で、一定のイ
ンカムゲインを確保しつつ、金利低下に伴うキャピタルゲインを狙うポジションが有効。

-

デュレーションの長い(20 年程度)米国国債、10 年程度の米国投資適格社債で一定の直利を得られる債券を重視。

-

イールドカーブの正常化により、超長期の金利の下がり方が若干スローダウンする可能性もあるため、ゼロクーポン債による投資は推奨しない。

-

今回の変動は株式市場などを中心とした市場価格のみの動き。金融システムの動揺はないため、銀行劣後債などのスプレッド拡大は必ずしもリスクの増大を意味していない。米ドル建ての TLAC 債、邦銀の銀行劣後債等に投資機会が生じやすい。

18

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日- 一方で、低格付け債（ハイイールド債）やレバレッジローン・ファンドなどの低格付け事
業債では時価の下落が生じやすい。こうした、時価の劣化の可能性があるポジション
は圧縮し、ドルベースで現金性の高いポジションに退避しておくことも有効。
株式相場は足元で持ち直しているが、米国株式のファンダメンタルの裏付けがない買い上げへの限界は市場で再認識された状況にある。よって、今後半年以内には再度、大きく下げる展開もありうることに警戒しておく必要があるだろう。

以上

19

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

Appendix : 追加図表
１．FRB の金融政策指標の推移

米連邦準備制度

政策金利推移2016年7月

2019年3月

追加図表 1 米国の金融政策の推移（政策金利の推移、及び米連邦準備銀行の資産残高推移）

米国政策金利 (%)

6.0
5.0
4.0

3.0
2.0
1.0

FF金利誘導目標 - 上限

FF金利 中央値

2024年7月

2023年11月

2023年3月

2022年7月

2021年11月

2021年3月

2020年7月

2019年11月

2018年7月

2017年11月

2017年3月

2015年11月

2015年3月

2014年7月

0.0

FF金利誘導目標 - 下限

米連邦準備銀行の資産残高推移
10
準備金補填

合計, 2019年8月, 3.8

9

証券保有
8

,

準備金補填

2019年8月, 3.6

合計, 2024年7月, 7.3

米短期国債

残高(兆ドル)

7
（MBS）

6
5

その他の補填ファクター
4

証券保有

3

2024年7月, 6.8,
連邦政府機関債

2
証券保有

1

2024年2月

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

20

2024年5月

2023年8月

2023年11月

2023年5月

2023年2月

2022年11月

2022年5月

2022年8月

2022年2月

2021年11月

2021年8月

2021年2月

2021年5月

2020年11月

2020年5月

2020年8月

2020年2月

2019年8月

2019年11月

0

準備金補填

合計

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

２．米国における消費者支出の変化（2024 年 5 月、6 月）
追加図表 3 米国における消費者支出の変化（2024 年 5 月、6 月）

2024年6月
2023年6月

消費者支出(名目) (USD, 10億)
(出所)米国経済分析局
物品
耐久財
自動車 部品新車

2024年6月か

2024年5月
2022年6月

2023年5月

からの変化率 からの変化率

2022年5月

ら2024年5月の変化率からの変化率 からの変化率

19,341

5.32%

5.86%

19,302

5.57%

6.10%

0.20%

6,274

2.02%

1.71%

6,270

2.03%

2.31%

0.07%

2,192

-0.08%

1.81%

2,198

-0.23%

2.08%-0.24%

716-6.30%-0.30%

740-4.87%

1.32%-3.23%

368-7.46%

0.46%

387-3.23%

4.27%-5.11%

乗用車（新車）43-22.46%-9.73%

49-14.97%-4.27%-11.66%小型ﾄﾗｯｸ(新車)324-5.02%

2.22%

339-1.26%

5.78%-4.17%

48-14.94%-9.02%

50-16.45%-9.17%-3.00%

480

0.17%

0.13%

475

-0.07%-0.29%

1.03%

中古車購入(純額）
家具 家庭用耐久財
ﾚ ﾞｬｰ用品 自動車
ｽﾎﾟｰﾂｶｰ ﾚｸﾘｴｰ

ﾋﾞｰｸﾙ(RV)

その他耐久財
非耐久消費財
外部消費用に購入した食品 飲料

711

4.50%

4.70%

702

3.24%

4.11%

1.30%

102

-4.21%-3.35%

104-4.05%-2.16%-1.69%

285

5.53%

3.45%

281

4.09%

3.44%

1.67%

4,082

3.18%

1.66%

4,072

3.30%

2.44%

0.24%

1,472

2.48%

2.80%

1,467

2.15%

3.08%

0.35%

被服 履物

533

4.02%

3.31%

528

3.12%

2.72%

0.81%

ｶﾞｿﾘ

451

-0.49%-12.20%

463

4.58%

-7.90%-2.47%

13,170

6.77%

7.34%

13,117

6.96%

7.57%

0.40%

その他ｴﾈﾙｷﾞｰ品目

サービス
家計消費支出12,563

6.60%

7.38%

12,513

6.79%

7.62%

0.40%

住宅 ﾕｰﾃｨﾘﾃｨ

3,482

6.99%

7.30%

3,465

6.87%

7.46%

0.49%

ﾍﾙｽｹｱ

3,232

8.48%

8.64%

3,227

8.47%

9.11%

0.17%

輸送ｻｰﾋﾞｽ

632

6.25%

5.03%

633

5.03%

5.93%

-0.24%

娯楽ｻｰﾋﾞｽ

755

5.66%

7.78%

755

7.75%

7.95%

0.07%

食事ｻｰﾋﾞｽ 宿泊施設

1,428

5.22%

7.52%

1,428

5.71%

7.99%

0.00%

金融ｻｰﾋﾞｽ 保険

1,423

6.64%

7.37%

1,413

8.32%

7.07%

0.69%

その他

1,610

3.90%

5.78%

1,592

3.25%

5.76%

1.17%

通信

315

3.63%

2.51%

314

3.07%

2.52%

0.19%

教育ｻｰﾋﾞｽ

346

3.12%

4.58%

346

3.06%

4.88%

0.11%

専門 その他ｻｰﾋﾞｽ

280

6.09%

6.81%

275

3.92%

5.64%

1.90%

ﾊﾟｰｿﾅﾙｹｱ 衣料品ｻｰﾋﾞｽ

214

10.36%

13.48%

214

11.83%

13.42%

0.09%

対家計非営利団体最終消費支出

607

10.37%

6.56%

604

10.70%

6.57%

0.52%

非営利団体総ｱｳﾄﾌﾟｯﾄ

2,183

8.74%

8.23%

2,173

8.72%

8.46%

0.50%

除:非営利団体による財貨 ｻｰﾋﾞｽ販売受領額

1,577

8.13%

8.91%

1,569

7.98%

9.22%

0.49%

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

21

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2024 年 8 月 8 日

追加図表 3 (続き) 米国における消費者支出の変化（2024 年 5 月、6 月）
米国

自動車販売

(USD, 10億)

*増減率は年率で表示

直近(a)(単位：USD, 10億)2024年6月

１年前(b) (b)→(a)2023年6月 増減率(%)

２年前(c)(c)→(a)2022年6月 増減率(%)

乗用車（新車）

43.2

55.7

-22.5%

53.6

-9.7%

小型ﾄﾗｯｸ(新車)

324.5

341.6

-5.0%

310.7

2.2%

102.2

106.7

-4.2%

109.5

-3.3%

中古車購入(純額）

48.2

56.7

-14.9%

58.8

-9.0%

米国

518.0

560.6

-7.6%

532.6

-1.4%

ｽﾎﾟｰﾂｶｰ ﾚｸﾘｴｰ

ﾋﾞｰｸﾙ(RV)

自動車販売合計

出所：Bloomberg のデータをもとに、５バリューアセットで作成

22

5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

無登録格付に関する説明書
格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。
これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には、金融商品取引法により、無登録格付である旨及び登録の意義等をお客様に告げなければならないこととされております。
〇登録の意義について登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有している場
合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検査、業務改善命令
等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。
■ムーディーズ・レーティングについて■S&P グローバル・レーティングについて■フィッチ・レーティングスについて

格付会社グループの呼称等について
格付会社グループの呼称：ムーディーズ・レーテ
ィング(以下「ムーディーズ」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：ムーディーズ・ジャパン株式会社(金融庁長官(格付)第 2 号)

格付会社グループの呼称等について
格付会社グループの呼称：S&P グローバル・レ
ーティング(以下「S＆P」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：S&P グローバル・レーティング株式会社(金融庁長官(格付)第５号)

格付会社の呼称について
格付会社グループの呼称：フィッチ・レーティングス(以下「フィッチ」と称します。)
グループ内の信用格付業者の名称及び登録番
号：フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社(金融庁長官(格付)第 7 号)

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
ムーディーズ・ジャパン株式会社のホームページ(ムーデ ィーズ日 本語ホームペー ジ(https://ratings.moodys.com/japan/ratings-news)の「信用格付事業」をクリックした
後に表示されるページ)にある「無登録業者の格付の利用」欄の「無登録格付説明関連」に掲載されております。

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
S&P グローバル・レーティング・ジャパン株式会社
の
ホ
ー
ム
ペ
ー
ジ
(https://www.spglobal.com/ratings/jp/index)の「ライブラリ・規制関連」の「無登録格付 け 情 報 」 (https://www.spglobal.com/ratings/jp/regulatory/content/unregis
tered)に掲載されております。

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について
フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社のホーム
ペ ー ジ (https://www.fitchratings.com/ja)の「フィッチの格付業務」欄の「規制関連」(https://www.fitchratings.com/ja/regulatory)の「信用格付の前提、意義及び限界」に掲載されております。

信用格付の前提、意義及び限界について
ムーディーズ・レーティングの信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義務を期日に履行できないリス
ク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。
信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、特定の証券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性
及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、いかなる保証も行っていません。
ムーディーズは、信用格付に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、ムーディーズは監査を行う者ではな
く、格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。

信用格付の前提、意義及び限界について
S&P グローバル・レーティングの信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債務不履行に陥る確率を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありません。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません。
信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付け
資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があります。
S&P グローバル・レーティングは、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&P グローバル・レーティン
グは、発行体やその他の第三者から提供された情報について、監査、デューデリジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する必要があります。

信用格付の前提、意義及び限界について
フィッチの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信
用格付は、信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず、格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません。格付はリスクの相対的評価であるため、同一カテゴリーの格付が付与されたとしても、リスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります。信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のデフォルト確率を予測する指標ではありません。
フィッチは、格付の付与・維持において、発行体等
信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で行いますが、格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。ある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時に予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。
信用格付の前提、意義及び限界の詳細にわたる
説明についてはフィッチの日本語ウェブサイト上の「格付及びその他の形態の意見に関する定義」をご参照ください。

この情報は、2024 年 6 月 25 日に信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありません。詳しくは上記格付会社のホームページをご覧ください。

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5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

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5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

本資料で直接的又は間接的に言及・例示・評価・推奨している有価証券や金融商品は、市場価格の変動や発行体の財務状況の変化、経済環境の変化や経営判断、同証券や発行体に関わる外部評
価の変化、金利や為替などの市況変動などの影響など、様々な要因により投資元本を割り込むリスクがあります。資料内に出所を明記した時価が掲載されている場合であっても、その価格で取引可能であったこと/あることを保証するものではありません。
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5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日

この書面は金融商品仲介業者（以下、弊社）が所属金融商品取引業者等の委託を受けて行う金融商品仲介業に関し、広告又は広告類似配布物をお客様にお渡しする場合に一緒にお渡しする書面です。お取引前に下記内容をご理解くださいますよう、お願い申し上げます。
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加入する協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人日本 STO 協会

マネックス証券株式会社 金融商品取引業者

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株式会社 SBI 証券 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 44 号、
商品先物取引業者加入する協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会、一般社団法人日本 STO 協会、
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Ｊトラストグローバル証券株式会社
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加入する協会：日本証券業協会

上記の手数料等およびリスク等は、お客様が金融商品取引契約を結ぶ所属金融商品取引業者等（上記記載）の取扱商
品毎に異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料等をよくお読みください。

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5VA ストラテジー・レポート

2024 年 8 月 8 日【手数料等について】
商品等へのご投資には、各商品等に所定の手数料等（例えば、国内の金融商品取引所に上場する株式（売買単位未満株式を除く。）の場合は約定代金に対して所属金融商品取引業者等ごとに異なる割合の売買委託手数
料、投資信託の場合は所属金融商品取引業者等および銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費等）をご負担いただく場合があります（手数料等の具体的上限額および計算方法の概要は所属金融商品取引業者等ごとに異なるため本書面では表示することができません。）。債券を募集、売出し等又は相対取引により購入する場合は、購入対価のみお支払いいただきます（購入対価に別途、経過利息をお支払いただく場合があります。）。また、外貨建ての商品の場合、円貨と外貨を交換、または異なる外貨間での交換をする際には外国為替市場の動向に応じて所属金融商品取引業者等ごとに決定した為替レートによるものとします。
【リスクについて】
各商品等には株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の価格の変動等および有価証券の発行者等の信用状況（財務 経営状況含む。）の悪化等それらに関する外部評価の変化等を直接の原因として損失が生ずるおそれ（元本欠損リスク）、または元本を超過する損失を生ずるおそれ（元本超過損リスク）があります。
なお、信用取引またはデリバティブ取引等（以下｢デリバティブ取引等｣といいます。）を行う場合は、デリバティブ取引等の額が当該デリバティブ取引等についてお客様の差入れた委託保証金または証拠金の額（以下｢委託保証金等の額｣といいます。）を上回る場合があると共に、対象となる有価証券の価格または指標等の変動により損失の額がお客様の差入れた委託保証金等の額を上回るおそれ（元本超過損リスク）があります。

上記の手数料等およびリスク等は、お客様が金融商品取引契約を結ぶ所属金融商品取引業者等（上記記載）の取扱商
品毎に異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料等をよくお読みください。

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