ファイナンシャル・プランニング研究

講演録「J−REIT の現状と今後」
国内金融機関勤務 冨岡慎一

国内金融機関の経営企画部に所属をしています、冨岡です．
今回の講演テーマは、「J−REIT の現状と今後」とがテーマでございますが、このテーマを研究しているのは、私の経歴と関係があります．私は、2006 年頃から不動産ファイナンス関連業務、特に、ノンリコースローンや CMBS の業務に携わっていました．その中で、リーマンショックを経験し、不動産価格が大きく下落していくのを目の当たりにしました．その時に、不動産バブルと言いますか、不動産の価格変動が激しいことを経験し、もう少し金融知識を改めて学び直したいと思い、リーマンショック後に社会人大学院に通い、「J−REIT と TOPIX の月次リターンの相関及びその予測可能性」という論文を執筆しました．
ついては、今日は J−REIT 全般のお話に加え、その論文でも主張した学術的な見解についても紹介させて頂ければと思います．

2 ．J−REIT の市場規模
J−REIT は先ほど申し上げました通り、2001 年にスタートして以降、着実に成長を続けてきています．
その存在感を定量的に見る指標の 1 つとして、全上場企業の中で J−REIT が不動産の買主であった比率はどれ位かを示す資料が図表 2 です．

1 ．J−REIT とは
J−REIT とは日本版不動産投資信託の略称です．もともと国によってビークルの違いはありますが、アメリカとヨーロッパは勿論、アジア各国にも不動産投資信託は組成されています．それの日本版ということで J−REIT と呼ばれています．
2001 年に 2 銘柄が上場され、現時点で 49 銘柄が上場されています．
時価総額も当時 2 銘柄、0.3 兆円と微々たるものでしたが、現在 11 兆円と大きく成長しています．
J−REIT の概要は図表 1 の通りです．J−REITは不動産に投資を行い、その賃料を原資として配当を投資主に行い、その投資口が東京証券取引所で売買されているという仕組みです．

この統計は、上場企業に限定されていますので、例えば、非上場の会社である、国内／外資系の不動産ファンドは含まれていませんので、その前提は押さえる必要がありますが、全体の不動産売買の買主のうち J−REIT の比率が 35％に達している事実は、J−REIT がかなり不動産市場での影響力を持っていると言えると思います．
また、J−REIT 全体の大きさ（時価総額）を理解するために、TOPIX の時価総額と比較したのが図表 3 になります．

図表 2
出所 : 都市未来総合研究所

図表 3

図表 1
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時価総額は左軸で単位は兆円になりますが、時価総額の絶対額で見ますと、J−REIT の時価総額はまだまだ小さいです．
但し、比率（J−REIT の時価総額÷ TOPIX の時価総額）で見ますと、2003 年は 0.5％未満でしたが、現在は 2％まで高まってきています．このことからも、J−REIT の市場規模は拡大し、資本市場でも一定の地位を確立してきていると言えると思います．
また、この J−REIT の時価総額 10 兆円は小さいようにも思われるかもしれませんが、東証一部の不動産株セクターの時価総額と同程度ですから、その事実からも J−REIT の存在感は語れると思います．
3 ．J−REIT はミドルリスク・ミドルリターンか？
J−REIT の特性として、すぐに思い付きますのは、株式と債券の間の特性である、即ち、株式よりリスク（ボラティリティ）は低いけれどもリターンも低い、いわゆるミドルリスク・ミドルリターン、というものだと思います．
ただ、2003 年から直近までの J−REIT と TOPIXの時系推移（図表 4 ）を見ますと、J−REIT は、2007 年から大きく伸びるものの、その後大きく下落するなど、TOPIX と比べても結構上がるときは上がるが、落ちるときは落ちるという、結構ボラティリティが大きそうというのが見てとれます．

図表 5

そうは言いましても、図表 4 及び 5 だけではJ−REIT の特性についての定量的判断ができない
ため、J−REIT と TOPIX の月次リターンを基本統計量で示したのが図表 6 になります．

図表 6

図表 4

また、図表 4 のデータを日次リターンのボラティリティ（360 日間の標準偏差の平均値）で示したのが図表 5 になりますが、2003 年頃は J−REIT のボラティリティは TOPIX より低いですが、2006
年 か ら 2008 年 後 半 に か け て は、TOPIX よりJ−REIT のボラティリティが高かった傾向が読み取れます．

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この図表の、まず右のグラフ（J−REITとTOPIXの月次騰落率の時系列）を見て頂ければと思いま
すが、月次騰落率の振れ幅は J−REIT の方が大きいことが見て取れると思います．
また、左側の基本統計量の数値で見ましても、J−REITの標準偏差 5.9％に対して、TOPIXの標準偏差は5.2％と小さく、最小値もJ−REIT ▲ 24%に対し、TOPIX ▲ 20％、最大値でも J−REIT24％に対し、TOPIX13％という結果であり、月次騰
落率の振れ幅は J−REIT の方が大きく、上がる時も下がる時も、J−REIT の方が大きかったという事実を示しています．
これをもって、J−REIT がミドルリスク・ミドルリターンではないと言い切るのは難しいとも思いますが、J−REIT は結構振れ幅が大きい商品だとは言えると思います．
今日の資料には掲載していないですが、J−REITと TOPIX だけでなく、債券も比較すると、興味深い結果が出るのではと思っています．

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4 ．J−REIT の学術的な先行研究について
ここからは、今までの説明も踏まえて、少し学術的な話をいたします．J−REIT の学術的な先行研究も蓄積されてきています．特に J−REIT とTOPIX との関係の研究については国内外を問わず進められています．
先行研究の論文の結論を纏めましたのが図表 7になります．
図表 8

図表 7上から 3 つの論文（2003 年から 2006 年の論文）
は、J−REIT は J−REIT 以外の他の資産―これはTOPIX だけではなくて不動産株とかも含まれますが―との相関、連動性は低いという結果を示しています．そして、敢えて言うならば、電力やガスなどの、高配当利回り株式との相関が見られると結論付けています．
その後、5 年経過した 2011 年の論文では結論が少し変わり、J−REIT は金融危機時には TOPIXの相関が高まったが、平常時は TOPIX との相関は低い、とされました．今までは、J−REIT はTOPIX やその他の資産（電力やガス株式を除いて）とは、あまり相関はないと言われていましたが、金融危機時には TOPIX の相関は高まったと結論付けられたのです．
5 ．J−REIT と TOPIX の相関の変動性について今までの先行研究を通じて一つ言えるのは、
J−REIT と TOPIX の相関は期間を通じて変動する、一定ではない、ということだと思います．
ただ、ここで問題となりますのは、では、何故相関は一定でないのか、何かの変数で説明することはできないのかというものです．
そこで私が海外論文等を参考にして考えた仮説
は、J−REIT と TOPIX の相関は、市場のボラティリティが大きい時に高まるのではないか、というものです．ここからは先ほどの図表 7 の上から 4番目の冨岡（2013）の説明になりますが、まず、
図表 8 は TOPIX と REIT の相関の時系列推移を示しています．
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2003 年、2004 年は、両者の相関はマイナス 0.5から 0.5 で殆ど相関は見られませんが、2006 年、2007 年以降は、0.7、0.8 まで高まり、その後も一回低下しますが、また上昇するなど、両者の相関は期間を通じて一定でないことがお分かり頂けると思います．
その J−REIT と TOPIX の相関のグラフ下に月次の TOPIX のボラティリティを加えましたのが図表 9 になります．

図表 9

このグラフから示唆されるのは、ボラティリティが上がる（下がる）と、相関も上がる（下がる）という点です．
ただ、これをどのように分析を進めるかは、単純にこのグラフの原データを回帰分析するという手もありますが、その手法は統計的には好ましくなく、なぜかと言いますと、データが統計学でいう定常なデータであり、いわゆる見せかけの回帰が発生し、R2 が必要以上に高く見えてしまう可能性があるためです．
以上の懸念を除くために、私は次の式で回帰分析を行いました．

こちらは単純な回帰式ですが、私が行いましたのは、資料には詳しく書いていないですが、まず、TOPIX と J−REIT の日次リターンから毎月の月

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次の相関係数の実現値と TOPIX の標準偏差の実現値を計算し、125 個（＝ 125 ヶ月分）のサンプルを作成しました．
そ う し ま す と、 デ ー タ の 定 常 性 を 検 定 す る
ADF 検定でも、データの非定常性が示され、回帰分析が可能なデータ群になりますので、そのデータにて回帰分析を行いました．
その結果が、下の図表 10 になります．

図表 10X 軸が相関係数でマイナス 1 から 1、Y 軸が標準偏差を表していますが、この結果を見ていますと、標準偏差が低い時は相関係数がマイナスであり、標準偏差が高くなると相関係数も高まる傾向があるということが分かると思います．また、グラフの中に回帰式の結果を示していますが、R2が 18％、P 値が 0.00 ですので、統計的に有意であるとも言えます．
ここで何を述べたいかと言いますと、先ほど先行研究を紹介した時にも述べさせて頂きましたが、市場のボラティリティが高まる（低くなる）と、TOPIX と J−REIT の相関が高まる（低くなる）傾向があるということです．
今日の資料には単回帰しか載せていないですが、私の論文では、重回帰分析や、もっと他の変数、例えば流動性の指標等、いろいろ試みていますが、重要なのは、やはり市場のボラティリティの影響だと考え、今回ご紹介致しました．
あとは、参考になりますが、私の論文では論文のタイトル（J−REIT と TOPIX の月次リターンの相関及びその予測可能性）の通り、これらの予測可能性についても触れています．先ほどの回帰式のうち、J−REIT と TOPIX の相関係数と、TOPIX の標準偏差の式が成り立つのであれば、どちらかの数値を予測できれば、例えば TOPIXの標準偏差を予測できれば、将来の J−REIT とTOPIX の相関係数が推定できるというものです．
結果としては、VAR モデルで検証したところ、ある程度予測できるのではというものでした．
6 ．最後にJ−REIT は今後も市場で一定の存在感を示し続けていくと感じています．冒頭申し上げました
通り、時価総額で見ましても TOPIX の時価総額の 2.5% の規模までに成長してきていますし、不動産売買市場でも J−REIT が買主となる比率が25％と高まっています．
また、商品特性、例えばミドルリスク・ミドルリターンという考え方や TOPIX の相関が期間とともに変化していることも事実として理解することは大切だと思います．一方で、今日ご紹介した分析結果が、今後永続的に続くとは言えませんので、今後の発展的な研究に期待したいと思います．
参考文献
大橋・紙田・森（2003）「J−REIT のリスク・リターンの分析―市場開設から 2003 年 3 月までの週次データによる分析」．
大橋・永井・八並（2005）「J−REIT リターンの時系列分析―2001 年 9 月から 2004 年 10 月までの週次データ及び月次データによる分析」．
大橋（2016）「J−REIT のリスク・リターン市場創設後 5 年間の月次データによる分析」．
住信基礎研究所（2007）「金融危機後の J−REIT のリスク要因変化及び海外 REIT の実態に関する研究―J−REIT 市場の健全な発展に向けて―」．
冨岡（2013）「J−REIT と TOPIX のリターンの相関及びその予測可能性」．

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