■論 文─■

設備投資循環が上向く日本経済～拡張優勢期にゴールデン・サイクルが重なる～

岡三証券エグゼクティブエコノミスト・白鷗大学経営学部教授

嶋中雄二

が同14.9％増となり、新製品生産のための装１．設備投資ブームが起きている置や電気自動車（EV）関連投資が押し上げた。
こうした中で、直近の設備投資の主役は、企業の設備投資が好調である。2023年10－何と言っても、日米欧の経済安全保障体制構12月期の法人企業統計では、ソフトウェアを築の流れに乗って、熊本県に進出した半導体含む設備投資（金融・保険業を除く）が、季世界大手の台湾積体電路製造（TSMC）の第節調整済みの前期比で10.4％も伸びた。自動１工場の順調な立ち上げ（24年10－12月期か車や半導体関連の生産体制強化や非製造業のら量産開始）であろう。加えて、TSMCは、ソフトウェア投資が押し上げた。また、24年

その第１工場を投資規模で上回る第２工場

１－３月期の法人企業景気予測調査によれば、（27年稼働予定）の建設も既に24年２月に発23年度の法人企業の設備投資額は、前年比9.3表しており、これを受ける形で、日本の半導％増と堅調であった。自動車・同部品製造業

体素材・材料メーカーも相次いで投資を急い〈目でいる。北海道・岐阜・栃木・山形の各道県

次〉

１．設備投資ブームが起きている
２．20％を目指して上向く設備投資比率
３．拡張優勢期は2027年１－３月期まで
４．ゴールデン・サイクルとは何か
５．ゴールデン・サイクルとメジャー景
気下の株価と家計
24でも投資ブームが起き始めているようだ。
「産業のコメ」と称される半導体の特に先端部品は、スマホや自動車、軍需、宇宙開発、データセンター、金融機関の決済システム、医療機器等々の幅広い技術分野で使われるため、大変裾野が広い。またTSMC自身についても、新たにAI（人工知能）向け半導体生産の後工月
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程を日本に設置することを検討していると報と言えるのか。中期循環のリズムは、戦前・道されるなど、大いに期待が高まっている。

戦後を通じて、日本経済においては、現在にその他にも、「2024年問題」を抱えるトラ至るまで、ほぼ10年前後と変わっていない。

ック、タクシー等運輸業やコロナ前の活況を明治時代の1885年以降の時系列データを、三取り戻したインバウンドに関わる宿泊・観光

角関数で示される周期変動に分解するバンド

業界等を中心に、人手不足を補い、生産性をパス・フィルター（フーリエ解析）という統上げるための設備投資意欲（ロボット化、自計的手法によって分解すると、８～12年の周動運転を含め）は根強い。2025年の大阪・関波数帯では、9.9年の基調変動が抽出され、西万博の開催を控え、特に大都市圏での五つほぼ10年周期の循環が見て取れる（図１）。

星級の高級ホテルの建設ラッシュも、資材価ただ、名目設備投資比率による中期循環は、格の高騰が抑制する面もあろうが、依然活発石油危機やバブル崩壊、リーマン・ショックなようだ。
開通が27年以降とされてきた東京・など様々な外的ショックに見舞われたことも名古屋間のリニア中央新幹線の建設工事は、あって、山では20％を目処とした上下動を、大幅に遅れそうだが、進展中ではある。

必ずしも、いつでも明快な形で繰り返していコロナ禍以降、リモートワークの活用が高るわけではない。岩戸景気の山と重なった

まり、出社率が低下するとともに、オフィス1961年の設備投資比率の山は20.2％となったのフリーアドレス化等による減床圧力は強後に65年まで低下し、その後のいざなぎ景気い。ただ、それも米国ほどではないようだ。

と共に、1970年には21％まで上昇した同比率

最近は出社率も持ち直し、DX（デジタル・は２度の石油危機により乱れて、1980年の山トランスフォーメーション）化やGX（グリは16％とかなり低く、目立たない形になった。

ーン・トランスフォーメーション）化を踏ま

逆に84年頃からの上昇傾向はバブルの波にえた都市の再開発ブームは、なお勢いを保っ乗って91年の20.1％まで上昇したが、その後ている。総じて見れば、今日本では、機械とは金融危機もあり、98年頃までずるずると下建物を併せ、中長期の大きな設備投資ブーム

がり、次の2000年の山は16.3％、またいざなが起きていると言って良いのではないか。

み景気時の06年のゼロ金利解除の際における設備投資比率の山も16.5％と、かなり低いも２．20％を目指して上向く設備投資比率のとなった。08年のリーマン・ショック後、東日本大震災を経て、2012年の震災復興・アベノミクス景気以降は、トレンド的な上昇とでは、現在の日本経済の中期循環（設備投なり、脱コロナの22、23年はほぼ17％まで上資循環）上の局面は、どのような位置にある昇してきたが、私は今回の上昇局面はまだ山

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（図１）ジュグラー・サイクルと民間企業設備の名目GDP比率（出所）嶋中雄二『ゴールデン・サイクル』東洋経済新報社（2006年）、同『これから日本は4つの景気循環がすべて重なる。』東洋経済新報社（2013年）、同『第３の超景気』日本経済新聞社（2018年）、内閣
府『GDP統計』『景気動向指数』、大川一司・篠原三代平・梅村又次監修『長期経済統計』（注）暦年。中期：ジュグラー・サイクルの周期9.9年は８～12年の波からバンドパス・フィルターより抽出を迎えておらず、最終的に設備投資比率が再るのだ。これは設備投資循環とも、ほぼ同期び20％程度まで上昇してもおかしくないのでしており、しかも27年初までの中期的な好景はないかと考えている。

気の基調維持を示唆しているように見える。
内閣府の景気基準日付（四半期ベース）を

３．拡張優勢期は2027年１－３月期まで基にすると、4.75年毎に拡張優勢期と拡張劣勢期が、規則的に交互に繰り返している。過去の拡張優勢期を見ると、以下の通りである。

その理由の第１は、私が見出した「拡張優①神武・岩戸景気時（1956年１－３月期～60劣の法則」と銘打った、景気の拡張期間が優年７－９月期）、②いざなぎ景気時（65年７勢な（多い）時期と劣勢な（少ない）時期と－９月期～70年１－３月期）、③第１次石油が9.5年周期で繰り返すというリズムにある。

危機からの回復時（75年１－３月期～79年７

戦後1951年４－６月期以降73年間にわたる9.5－９月期）、④バブル景気時（84年７－９月年周期の厳格かつ、過去は１回も例外がなく期～89年１－３月期）、⑤阪神淡路大震災・繰り返してきた規則的なリズムが、2022年７

消費税引き上げ時（94年１－３月期～98年７－９月期から27年１－３月期までの4.75年間－９月期）、⑥いざなみ景気時（03年７－９については景気拡張が優勢な時期に当ってい月期～08年１－３月期）、⑦アベノミクス景26

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気時（13年１－３月期～17年７－９月期）、の７回である（図２）。

朔社、1991年、10ページ）。
私は、この、シュンペーターが1931年に東京帝国大学等での講演で披露し，後の『景気４．ゴールデン・サイクルとは何か循環論』（1939年）で本格的に展開した、景気循環の「３循環図式」（コンドラチェフ、ジュグラー、キッチンの３つによる）を用い

第２の理由は、「ゴールデン・サイクル」ての1930年代の大不況の説明に対しても、他である。後述の通り、現在の日本経済は、設の時代に起きてきた３つの循環の同時上昇に備投資の対名目GDP比率のトレンド偏差を、伴う「大きな山」の説明に対しても、同程度バンドパス・フィルターで周期解析して導きの大きな興味を抱かざるを得ない（図３）。

出した、キッチン（短期）、ジュグラー（中期）、A.ハンセンが米国の1930年代の大不況を説

クズネッツ（長期）、コンドラチェフ（超長期）明するために援用したクズネッツ・サイクルの４つの景気循環のすべてが上昇で重なるゴ（長期循環ないしは建設投資循環）をも含めールデン・サイクルの局面に位置しているとた、４つの景気循環の同時上昇局面としてのみられる。

「大きな山」を、私は「黄金循環（ゴールデン・ゴールデン・サイクルは、私が2006年に刊サイクル）」と命名するに至った。

行した同名の著書の中で初めて展開した概念

ゴールデン・サイクルは、いわゆる「ゴーで、もとは、偉大な経済学者J.A.シュンペー

ルデン・クロス」とは異なり、株式の買いのターによる、次の言葉にインスピレーション

サインそのものではない。ただ、だからと言を受けて考案したものである。って、株価の上昇と何ら関係ないかと言うと、

すなわち、「1930年はひどい沈滞の年とな実は決してそうではない。それは、株価が代った。なぜであろうか。それはわれわれが、表的な景気の先行指標であると同時に、企業これまでに区別しえたすべての循環が下り坂収益を通じて設備投資と密接に結びついていにあり、相互に強く影響しあうからである。

るためである。実際に、日本の企業の株式時これに対して、かりに１つの循環だけが沈滞

価総額は、ほぼ１年のタイムラグを介して、局面を示していて、他の循環は上昇していた設備投資（対名目GDP比率）と、正の相関とするなら、影響は相互に中和される傾向を関係にあることが確認できる。既に24年２月もつであろう。
すべての波動が下落したなら、に一旦史上初の4万円を上回り、3月には日銀大きな谷となり、それらすべてが上昇すれば、のゼロ金利解除にもかかわらず、一時は４万大きな山となる」（J.A.シュンペーター『景１千円台まで上昇した日経平均株価の状況に気循環分析への歴史的接近』金指基編訳、八鑑みれば、今後の設備投資比率の上昇にもな

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（図２）景気の拡張期間で見た中期循環～「拡張優劣の法則」～（出所）嶋中雄二『これから日本は４つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新聞社（2013年）、内閣府『GDP統計』『景気動向指数』（注）１．図中の棒グラフのシャドー部は、相対的に拡張期間の短い時期を示す。点線並びに最後の2つの棒グラフは、すべて嶋中の予測。
２．拡張期間比率は、全期間に占める景気拡張四半期数の割合（％）。51年度以降、4.75（19四半期）ずつで「拡張優勢」期と「拡張劣勢」期が交互に繰り返しており、その周期は9.5年。

（図３）シュンペーターの三循環図式（注）曲線１は長期波動、曲線２は中期循環、曲線３は短期循環、また曲線４は１～３の和を表す。正常水
準または均衡の近傍は、長期波動の物。局面やサイクル名の表示は嶋中が挿入。
（出所）Schumpeter, J.A., Business Cycles, vol. 1, McGraw-Hill Book Company, INC. New York and London,
1939, P.213, CHART I.（邦訳）「景気循環論Ｉ」吉田昇三監修、金融経済研究所訳、有斐閣、317ページ第１図を引用

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お期待できると言えよう（図表４）。

サイクル現象の発生と株式市場との関係を見ただ、ゴールデン・サイクルが、その名のてみよう。上述したような、短期・中期・長通りの大きな繁栄の山となるためには、やは期・超長期の景気循環がすべて上昇で重なるり実質経済成長率の盛り上がりが実感される

ゴールデン・サイクル現象の発生は、明治時ことが必要だろう。まず、ジュグラー・サイ

代以降、戦前・戦後を通じて、今日まで計７クルを代表する中期的な設備投資比率の循環回あった（図６）。

が上昇する時、基本的には実質GDP成長率すなわち、①資本主義の勃興期の中にあっは上昇していることが確認できる（図５）。

た1887年、②日露戦争期の1904～06年、③サ

しかし、名目設備投資比率と実質GDP成

ンフランシスコ講和条約締結直後の1951～52

長率との関係は、バブル崩壊後の1990年代以年、④岩戸景気時の1960年、⑤いざなぎ景気

降は、成長率の低下トレンドの発生により過時の1967～69年、⑥アベノミクス開始時の2013去の相関関係が少し崩れた感もある。

年、⑦脱コロナ期（現在）の2023～25年、の７これは、産業構造の高度化に伴って、徐々回である。このうち、戦後の５回について日経に資本ストックをGDPで割った（平均）資本平均の上昇・下降との関係を見てみると、実に係数が上昇していることも関係していよう。た

５回すべてで、日経平均の上昇傾向が見て取だ、設備投資比率が上昇して資本投入量が相れる（表１）。要するに、ゴールデン・サイク

対的に多くなれば、その目的でもある（全要素）

ルは、日本経済において、株価の上昇と密接に生産性の上昇にもつながると考えられる。ま結びついた現象であることが理解できるのだ。

た実際にそうなっているからこそ、結果的に、但し、ゴールデン・サイクルの場合、一番基調として見れば、経済成長率は設備投資比短い短期循環と最も長い超長期循環について率と連動して動く傾向となるのだろう。

も同時上昇が必要となるが、日本経済の中軸の循環である中期循環（ジュグラー・サイク

５．ゴールデン・サイクルとメジャー景気下の株価と家計ルないし設備投資循環）と長期循環（クズネッツ・サイクルないし建設投資循環）の２つだけでも、その同時上昇局面が株価の上昇とところで、株価の上昇を常に伴ってくる現結びつきやすいことは、容易に理解できよう。

象として、ゴールデン・サイクルが定義でき

実は、私が「ブロンズ・サイクルII」ある

るとすれば、これを成長力の鍵を握る投資のいは「メジャー景気」と呼ぶ中期・長期循環上向き傾向を示唆するサインとして認識するの同時上昇局面には、超長期循環（コンドラことも可能である。

チェフ・サイクル）の下降によりゴールデン・

そこで、
まず日本経済におけるゴールデン・月
刊 資本市場サイクルには含まれていない、バブル経済期
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（図４）日本の株式時価総額のGDP比率と名目設備投資のGDP比率（出所）内閣府『GDP統計』、日本銀行『資金循環統計』（注）株式時価総額は資金循環統計の負債・株式等、負債（図５）戦後の設備投資比率と実質GDP成長率（出所）内閣府「国民経済計算（GDP統計）」 ＊データは暦年（1986～1990年）も含まれており、それ故、の同時上昇局面）について見てみると、いずこのメジャー景気の発生は、戦前３回、戦後れも勢いよく日経平均が上昇していることが６回の計９回と、回数も多い（図８）。

わかる（表２）。メジャー景気は、長期循環戦後６回のメジャー景気（中期・長期循環30

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刊 資本市場の周期から、25年まで上昇が続くとみられる。
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（図６）日本のゴールデンサイクルとその軌跡（出所）嶋中雄二『第3の超景気』日本経済新聞出版社（2018年）、同『これから日本は４つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社（2013年）、同『第３の超景気－ゴールデン・サイクルで読み解く2025年』日本経済新聞出版社（2018年）、内閣府『GDP統計』『景気動向指数』、大川一司・篠原三代平・梅村又次監修『長期経済統計』（注）暦年。短期：キッチン・サイクルの周期5.4年、中期：ジュグラーサイクルの周期9.9年、長期：クズネッツ・サイクルの周期25.9年、 超長期：コンドラチェフ・サイクルの周期59.5年は各々３～８年、８～12年、12～40年、40～70年の波からバンドパス・フィルターより抽出。

（表１）期間中の日経平均（月中平均値、実数）の変化率⑴1951年１月～1952年12月

232%⑵1960年１月～12月

41%⑶1967年１月～1969年12月

57%⑷2013年１月～12月

47%⑸2022年１月～2024年２月

35%（出所）日本経済新聞作成 作成：岡三証券

そこで、問題となるのは、株価が上昇し設備には、期間の長さがまちまちとは言え、戦後投資が増える中で、少なくとも近年までの「失４回の局面ですべて平均で二桁伸びていた実われた30年」において発生した２つのメジャ質GDPが、僅か４ないし３％しか伸びなかー景気（①2013～16年、②21～23年で計算）ったことである（表３）。

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（図７）日本の長期・中期循環（「メジャー景気」）（出所）嶋中雄二『第３の超景気』日本経済新聞出版社（2018年）、同『これから日本は４つの景気循環がすべて重なる。ゴールデン・サイクルⅡ』東洋経済新報社（2013年）、同『第３の超景気－ゴールデン・サイクルで読み解く2025年』日本経済新聞出版社（2018年）、内閣府『GDP統計』『景気動向指数』、
大川一司・篠原三代平・梅村又次監修『長期経済統計』（注）暦年。中期：ジュグラーサイクルの周期9.9年、長期：クズネッツ・サイクルの周期25.9年は各々８～12年、12～40年の波からバンドパス・フィルターより抽出。

（表２）期間中の日経平均（月中平均値、実数）の変化率⑴1951年１月～1952年12月

232%⑵1957年１月～1961年12月

133%⑶1967年１月～1969年12月

57%⑷1986年１月～1990年12月

83%⑸2013年１月～2016年12月

78%⑹2021年１月～2024年２月

35%（出所）日本経済新聞作成 作成：岡三証券

これには、人口減少の影響も無視できないの不足が響いていると考えられる。幸い、後が、設備投資の実質GDPの押し上げに資す者については、23，24年度の春闘賃上げ率のる乗数の低下に加え、企業収益が賃上げに十大幅上昇により、ある程度解決の目処がつき分結びつかないことによる個人消費の底上げ始めてきた。

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（表３）期間中の実質GDPの変化率⑴1951年1Q〜1952年2Q

15%⑵1957年1Q〜1961年4Q

59%⑶1967年1Q〜1969年4Q

37%⑷1986年1Q〜1990年4Q

26%⑸2013年1Q〜2016年4Q

４%⑹2021年1Q〜2023年4Q

３%（出所）内閣府『GDP統計』、大川司・篠原
三代平・梅村又次監修『長期経済統計』（注）⑴は暦年の値

しかし、さらに大きな問題がある。それは、また国内では新型NISAの実現に漕ぎ着ける日本の家計の極端なリスク回避姿勢からの銀など、資産運用改革面で多くの成果を上げて行預金・現金指向である。早くから「日経平いるが、まだ日本の家計の運用構造を米国型均４万円時代」を説いてきた武者リサーチのへと反転させるには至っていない。

武者陵司代表が、適切にも指摘しているよう政府には是非とも、株式投資と企業収益、に、「日本の家計は運用可能金融資産1508兆そして設備投資の拡大が、正当に経済全体を円のうち73％の1107兆円を銀行預金・現金に潤すような制度改革への努力を不断に続けて滞留させ、株式、投信には21％しか振り向けいただきたい。そして、中長期的な循環の上ていない。これに対して米国の家計は運用可昇局面からの果実をとりわけ家計が十分に受能資産82兆ドルの内72％を株式・投信に振りけ取れるように、さらに力強く、経済政策の向け、現預金の比率は18％にとどまっている」

采配を振るっていただきたいものである。

（【武者リサーチ】
ストラテジーブレティン（3491号）2024年２月５日付、３ページより引用）。
岸田政権は、当初から資産運用立国を掲げ、
安 倍 政 権 の「Buyく「InvestInMyAbenomics」 に 続

Kishida 」 の 標 語 と 共 に、外国人投資家に日本買いを幅広く呼び掛け、
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