2023 Outlook シリーズ: 中国社債市場

2023 年 3 月

過去２年、中国の不動産セクターは前例のない高いボラティリティを経験しました。多数のデフォルトや信用格下げが米ドル建て債券の急落を招きましたが、昨年 11 月以降は、中国政府による政策が力強いリバウンドを牽引しています。しかしながら投資家は、一層の好転は期待できるのか、もジュディ・クオック
ロナルド・チェン
し期待できるのであればどのセグメントが最も魅力的なのか、との疑問を
中国債券
中国債券
リサーチ・ディレクター
リサーチ・ヘッド抱いているでしょう。本稿では、中国債券リサーチ・ヘッドのジュディ・クオックと、同ディレクターのロナルド・チェンが、中国社債市場について、今後も険しい道のりは続くものの、厳選すべき投資機会は依然として存在しているとの見通しをご説明します。現在の市場環境においては、銘柄選択とバリュエーション評価に対する厳格な考察がますます重要になっています。

中国不動産セクターの行方

中国の不動産セクターは、規制の枠組みの変化と経済環境の悪化を背景に、苦痛に満ちた２年間を経験してきました（付表参照）。2020 年 8 月の中国政府による（非公式の）「３つのレッドライン 1」政策推進以
降、不動産開発企業は資金調達において新たな厳しい運営環境に置かれています。2021 年暮れには、当時最大の開発企業の一角であった中国恒大集団が、将来の売上や流動性が不透明ななか、レバレッジ縮小を余儀なくされ、デフォルトに陥りました 2。
そのような政策の失敗は悪循環を生みました。資金調達に苦しむ不動産開発企業は、既存のプロジェクトを休止、新たなプロジェクトはキャンセルされ、キャッシュフローが制限されることになりました。一方、不確実性が高まり経済成長が鈍化するなか、消費者の間では、不動産価格が下落したことで様子見の姿勢が強まりました。
そこに追い打ちを掛けたのが過去 3 年に及ぶゼロコロナ政策で、突然のロックダウンや経済活動の休止が、既に脆くなっている消費者センチメントを一層低下させました。その結果、2022 年は当セクターにおいてhttps://www.bloomberg.com/news/articles/2020-10-08/whatchina-s-three-red-lines-mean-for-property-firms-quicktake
2
正式には、同社は債券の利息未払いに対する猶予期間が終了した
2021 年 10 月 23 日にデフォルトしました。
3https://www.scmp.com/business/chinabusiness/article/3185718/china-bond-defaults-hit-us20-billion2022-more-double-last4
https://www.cnbc.com/2022/06/17/moodys-china-real-estatetroubles-sent-debt-indicator-to-record-high.html
1

一連のデフォルト 3、格下げ 4、格付けの取下げ 5が見られました。
全 体 を 、 JP モ ル ガ ン ・ ア ジ ア ・ ク レ ジ ッ ト 指 数（JACI）の中国不動産指数（トータル・リターン）でみると、2021 年 5 月から 2022 年 11 月の期間で 71.4％の損失となりました 6（図 1 参照）。これに対して、中国政府は窮地に陥った当セクターを支えるため、2022 年の終わりにかけて多くの新しい政策 7を発表しました。
中国人民銀行（PBoC）と銀行保険監督管理委員会（CBIRC）は、当セクターの流動性を引上げ、未完成の不動産プロジェクトを着実に完工させるため、11月に「16 の政策措置」 8を発表しました。それらの政策は劣悪な資金調達環境を改善し、全体的なデフォルトリスクを低下させています。
政策トーンの明瞭な変化と、予想以上に迅速なゼロコ
ロナ政策からの脱却は、市場の急速な回復を呼び、
JACI 中国不動産指数は、2022 年 11 月初頭から 2023年 1 月下旬にかけておよそ 100%リバウンドし、2021年 5 月からの損失をほぼ 40%回復しました。しかし、危機以前にはまだほど遠い水準です 9（図１参照）。

https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-10-14/a-slew-ofchina-builders-gets-ratings-dropped-as-crisis-worsens#xj4y7vzkg6ブルームバーグ。JACI 中国不動産指数トータルリターン。山：2021
年 5 月 26 日、谷：2022 年 11 月 3 日。
7https://www.reuters.com/world/china/chinas-property-sharesjump-regulators-outline-new-financing-package-2022-11-14/8
https://www.cbirc.gov.cn/en/view/pages/ItemDetail.html?docId=1083000&itemId=981
9ブルームバーグ。JACI 中国不動産指数トータルリターン。2022 年 11月 3 日から 2023 年 1 月 31 日まで。
512023 Outlook シリーズ
図１：中国不動産セクターの急落とリバウンド
140

2021年5月26日

122.96120
100

2023年1月31日

70.25-42.8%

指数の水準

80-71.4%

60-71.4%+100%

40

2022年11月3日

2023/1/31

2022/12/31

2022/11/30

2022/10/31

2022/8/31

2022/7/31

2022/6/30

2022/5/31

2022/4/30

2022/3/31

2022/2/28

2022/1/31

2021/12/31

2021/11/30

2021/9/30

2021/10/31

2021/8/31

2021/7/31

2021/6/30

2021/5/31

2021/4/30

2021/3/31

2021/2/28

2021/1/31

2020/12/31

2020/11/30

2020/10/31

2020/9/30

2020/8/31

2020/7/31

2020/6/30

2020/5/31

2020/4/30

2020/3/31

2020/2/29

2020/1/31

02022/9/30

35.18

20

出所：ブルームバーグ、JACI指数/中国/不動産/累積トータルリターン指数、2023年1月31日現在。Y軸：JACI指数の水準。指数に直接投資することはできません。

反騰の後に来るものは？

2023 年：不透明な経済に課題は残る

最近の強靭なパフォーマンスの回復を見て、投資家は次のような疑問を抱くかもしれません。― 中国社債市場にまだ投資機会は存在するのか。もし存在するなら、どのセグメントが魅力的なのか。
マニュライフ・インベストメント・マネジメントでは、再び中国の不動産セクターが 2021~2022 年のような急落に見舞われることはないと考えています。経済活動の再開とあわせて、近ごろ公表された政策が、広範囲にわたり市場を下支えする可能性が高いとみられるためです。

2023 年は、投資適格銘柄にとっては全般的に安定した調達環境になるものの、一部の脆弱なハイイールド銘柄にとっては、困難な状況が続くとみています。実際に、経済回復は緒に就いたばかりで、不動産セクターでは依然として混乱が続いており、オフショア市場でのデフォルトは引き続き発生する可能性があります。しかし、2021～2022 年のような、市場への大きな悪影響は無いと考えています。とは言え、最近の市場の動きにより、中国社債市場の投資機会は狭まったとも考えています。実際のところ、質の高い米ドル建てのハイイールド市場は選別が難しく、パフォーマンスに寄与する銘柄とそうでない銘柄を区別するには、厳格なクレジットリサーチが不可欠です。
どこに潜在的な投資機会があるかを理解するために、まずは中国社債市場全般が依然として直面している課題を見る必要があります。

恐らくより重要な点として、不動産セクターベースでの政策イニシアティブと共に、2023 年はマクロ経済の回復がより重要な役割を果たす可能性があると私た
ちはみています。2022 年は、政府による政策が、投資家の冷えたセンチメント回復に非常に重要な役割を果たしました。しかし、政府は現状の政策に対する市場の反応を当面検証する可能性が強く、3 月初旬の全国人民代表大会後に、現在のイニシアティブを更に強化するため、一層の政策措置を発表するかもしれません。

2

2023 Outlook シリーズ
政府は現時点では、不動産セクターでのシステミック・リスクの発生回避に注目しており、経済成長の停滞が続くようであれば、さらなる介入もあり得るでしょう。2023 年は、信用力の一層の改善に経済成長と消費者センチメントの回復が主要な要因となると考えています。の兆候がみられ、今後、景気は緩やかに回復するものと思われます。

住宅販売は持続的な景気回復と上向きつつある
消費者センチメントに依存

マニュライフ・インベストメント・マネジメントでは、不動産市場全体としても住宅販売に限っても、総じて以前の水準に戻るとは予想していません。中国 GDPのおよそ 20～30％を占めた不動産セクターの豊かな日々は遠い過去のものになっています。とは言え、持続的な回復は、出遅れている不動産開発企業の債券価格には大いに効果があるはずです。2023 年の不動産セクターの魅力的な投資機会はそこにあるとみています。

新築不動産販売は、政府の政策が広く消費需要の刺激を狙ったもので、センチメントも上向いていることから、少しずつ安定に向かうとみています。

供給側には政府の政策による進展が見られていますが、不動産に対する需要面は依然として課題です。実際に、新築住宅販売は大きな変動が続いており、数カ月に及ぶ連続的な上昇はなく、回復の兆候は強いとは言えません（図２参照）。中古住宅販売ではポジティブな変化も見られますが、それらの取引は主に既存の住宅保有者の利益になるもので、不動産開発企業の利益にはなりません。

脆弱ながらもディストレストではない銘柄の中に厳選すべき投資機会が総じて、少なくとも 2023 年後半までは、新築住宅販売の持続的な回復は望めないと私たちは考えています。と言うのも、住宅購入のセンチメントは概ね消費者センチメントと結び付いており、それは 2022 年終盤の経済活動再開で回復し始めたばかりだからです。

私たちは、中国社債市場の潜在的なクレジット投資機会を以下の 3 つのカテゴリーに分類して考えています。
1) 投資適格債を多く含むクオリティー銘柄は主に大手の不動産開発企業で、既に政府の刺激策の恩恵を受けています。投資家は、それらの企業は長期的に生き残ると考えているため、昨今の回復により、既に大半は適正価値の水準にあると私たちは考えています。不動産セクターにおいて、新築販売の持続的な回復がみられない限り、このグルー小売売上高は 3 ヵ月連続の減少で 2022 年を終え、依然としてコロナ前の水準をはるかに下回ったままです10。さらに、失業率の水準は、主に若い労働者の間で、過去の平均と比べて高止まりしています。しかしながら、春節の期間では、ポジティブなセンチメント回復

図２：不動産開発企業上位 100 社の総契約販売額（10 億人民元）、2019～2023 年（10億人民元）

1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600

-43%

400200
01Jan
月

2 Feb
月

3 Mar月

Apr
4月

May
5月

2019

Jun
6月

2020

2021

7 月Jul

2022

Aug
8月

2023

Sept
9月

Oct
10 月

11Nov
月

Dec
12 月

出所：CRIC（www.cricchina.com）およびマニュライフ・インベストメント・マネジメント、2023 年 1 月現在。注：−43%とは、2019 年から 2022 年までの 4 年分の 1 月分の平均に対する、2023 年 1 月の契約販売額の減少率。
10中国国家統計局、2022 年 12 月 31 日現在

32023 Outlook シリーズ
プの企業がさらに上昇するような投資機会は限られているでしょう。
2) ディストレスト銘柄は、既にデフォルトした、あるいは資金的にディストレスト状態で、近い将来のデフォルト危機に直面している企業です。このグループのバリュエーションは、その企業固有の債務再編や資産流動化の状況に左右されることになるでしょう。このタイプの企業への投資は長い期間を要し、回復の成果は不透明なことから、中国社債市場のなかには、これよりリスク対比リターンが魅力的な投資機会はあると考えています。
3) 脆弱ながらもディストレストではない銘柄は、ハイイールド債券市場において疲弊した不動産開発企業で、生き残る可能性があり、不透明性が高いことから、依然としてバリュエーションが魅力的な企業です。ただし、資金の再調達ニーズが発生した場合、これらの企業は特定の資金調達手段に大きく依存しており、企業ごとに様々な状況にあることから、銘柄の選択には厳格なクレジットリサーチが必要です。

まとめ

2023 年の中国不動産セクターの道のりは平坦ではないものの、最近の大きな市場回復を受けて、ハイイールド債券市場には厳選すべき投資機会が存在しているとみています。新築住宅販売の持続的な回復を含めた一層力強い経済成長が、このクレジットグループのアウトパフォーマンスの重要な判断材料になる可能性があります。ボラティリ
ティの高いこの市場環境において、アウトパフォーム銘柄を識別、選択するには、引き続き厳格なクレジットリサーチが肝要となるとの考えに変わりはありません。

このような脆弱ながらもディストレスではない銘柄を識別するために、マニュライフ・インベスト
メント・マネジメントでは主に２つの要因を注視しています。
1) 契約販売額の推移は、債務返済義務遂行のための適度なキャッシュフローを測るための代替となる指標です。
2) 二次的な資金調達源には、債務の弁済（義務の履行）のためのオンショアのクレジットライン利用、資産処分、既存プロジェクトの売却などが含まれます。資金再調達の選択肢は限られています。中国政府は昨今、不動産開発企業数社のオフショア市場での資金調達を確保するため、銀行を支援して対外的な保証の提供を確保しましたが、それらは大きな資産を持つ比較的大手の開発企業に限られています。
総合的な資金調達源は、不動産開発企業が発行した債券の満期状況と比較されます。2023 年償還の債券を発行している企業もあれば、2～3 年先の満期まで猶予がある企業もあります。

4

2023 Outlook シリーズ
付表: 中国ハイイールド市場のスプレッドの推移
4000
エスクロー口座/債務隠しの問題が表面化－PBoCの、25の銀行に対する開発企
業向け流動性緩和依頼にともなうリバウンド

3500

最低スプレッド (bps)

3000
2500
2000

開発企業の多数のデフォルトと交換オファーにより、スプレッド拡大。エスクロー口座緩和可能性のニュースにより、リバウンド

デフォルトにより大手開発企業が指数から除外される

1500
大手開発企業2社が指数から除外される

500
0

2021年5月

2021年7月

返済意思に対する疑問

2021年9月 2021年11月

2022年1月

20のガイドラインによる隔離要件と渡航規制の緩和

住宅ローン返済ボイコットの動き

大手開発企業デフォルト後の波及
ステージ

1000

最大2,000～3,000億人民元の不動産安定資金を含む、政府による多くの支援措置のとりまとめが近いとのメディア報道

住宅市場支援のための16条
措置発表、不動産開発企業は銀行と新たなクレジットライン締結。
一次取得
住宅ロー
ン金利に変動修正の仕組みを導入

開発企業のトップ5社がデフォルト
不動産開発企業のデフォルト増加回避も含
めて、5つの官庁が金融市場安定化を発表

2022年3月

2022年5月

金融規制当局が、主要銀行6行に、少なくとも6000億人民元の純資金を不動産セクターに提供するよう要請

2022年7月

主要不動産開発企業のデ2022年9月 フォルトと返済延長発表
2022年11月 2023年1月

全国15の都市で、一次取得の住宅ローンの下限金利を緩和、30の都市の1次取得住宅ローンの金利が低下。

出所：マニュライフ・インベストメント・マネジメント、2023 年 2 月 6 日現在の ICE BAML エマージング市場中国ハイイールド最低スプレッド指数。PBoC は中国人民銀行。

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