特集座談会

全融、経済の合に、ファンド全体の資産配分を決定 しま す。

運用より営業中心の機関投資家

そしてその設計に添って、ファンドマネジャ ーやアナリス トが組み入れる銘柄をリサ ーチし て選定していきます(アセッ ト・ アロケ ー ター とフ ァンドマ聞 営業部門が運用に干渉する
日本の機関投資家ネジャーが同 一人物の場合も多い)。
運用の過程ではさまざまな変動が発生しますが、このアセッ トアロケーションや投資ポ リシーを維持

平山賢一編集委員(アセット・ア ロケーター)(質問②への回答・前号より続く)していくためには、顧客と運用側の信頼関係が不可

平山:前回は投資信託などが欠です。

長期的に安定 してリターンをセクターの方が儲一時的な変動なのに、「今は 00稼いで、いくためには、アセッ

かる Jなんていって、お客さんに出て行かれてしまト・アロケーター(※ 注 1)

うと、運用ポリシーがガタガタになって、とても運やファンドマネジャー、アナ用どころではなくなってしまいます。

リストなどの運用側、そしてさて、この運用側と顧客の信頼関係ですが、日本顧客が意識を共にし て一体化

ではまだまだで、お互いに顔すら見えていないのがしていることが重要 だという辛いと ころです。

お話しをしました 。

津 上 :今までの日本の機関投資家は、受益者である顧質問の② から少し話題が外れてしまいますが、ここで顧客と運用側の意識の共有について、もう少し掘り下げて触れておきたいと思います。

客と運用部門の間にある営業部門が頑として存在していて、とても強い力を持っています。
この営業部門が運用部門に、「この会社、今話題だ

ファンド運用ではまずアセット・アロケ ー ターが、から、組み入れておくとお客さんが集まる 。 だから「現在は囲 内株式に 60%、外国株式に 25%、債券には買ってく れ」とか圧力をかけたりするわけです(笑)。

10%投資する 。現預金は 5%持っておく」といった具「営業面で、マイ ナスになる運用は困る Jと、営業部 門(※注 1)アセット・アロケーター:運用会社などで、全体の投資資産の配分を決める人2

え(その 2)

岡本和久、津上篤人、平山賢一、速水禎
前回に引き続き、読者から寄せ 5れた質問に編集委員が座談会形式で回答。
素朴な疑問も大歓迎。プリミティブ(根元的)なテーマを掘り下げていくと、明日の経済の姿が見えてくる。

本誌読者より寄せ 5れた質問が運用部門を引きずり 回すような構図があるんですね。
平 山 :運用会社の経営者も、①良い銘柄を見つける秘訣は何ですか?

日本の金融機関では営業で力を持った人が就任するケ ースが多く 、営業部門が会社の柱で、運用部門がサブという、ー よじれた構造にな っているケj
翠上篤人編集委員(ファンドマネジャー)ースもあると聞きます。
その中ではイ也 のファン ドと比較してまずまずの成績を出していれば、運用側の決定も許されますが、ちょっとした変動でパフォ ーマンスが一時的にでも下がったりすると、営業的な目
日②個別に銘柄を選択するアクティブ

回

運用は、インデックスファンドのように市場全体を買うパッシブ運用に勝てないという説があります。
私自身は個別株の選択に投資妙昧があると思っているのですが、どうなのでしょうか?

回
忽~
E司

観点からの干渉や雑音を無視できなくなってくるそうです。
ここ数年間の傾向でいうと、もともとバ リュー投資(潜在 的な価値のある銘柄への投資)を基本方針③外国資本による日本企業の買収が続いていますが、日本経済にどんな影響がありますか?に設定されたファン ドが、い つの聞にかグ ロー ス投資(成長性の見込める銘柄への投資)のファン ドに変わってしまっているといった例が少なくあり ません。
その聞に ITバブルなどがあったので、「ウチも IT株集中投資をやらないと乗り遅れる」などと指摘さ④アジアの債券市場をつくろうという動きがありますが、これでアジアの経済の流れはどう変わるのでしょうか?

れるなどして、運用方針を鞍替えしてしまったわけです。
それで結果はどうかというと、こう した日和 見 したフ ァン ドは低迷してしま って 、バリュー投資路線⑤株式市場がなくなることはあるのでしょうか?

を堅持し続けたファンドは結構着実な リターンを上

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イン Jミストライフ3げていたりするわけです。

園 消費者の運用意識は進んでいるくれなかったんだ」なんて言われたりするんです。

0歩くらい先を行世の 中には僕たちの意識 よりも 1っている人たちが、たくさんいるんだというこ とを岡本:従来はよく、「欧米と比べて日本の機関投資家つくづ く感じます。の運用技術は遅れている」ということが言 われまし津 上 :そうそう 。そうなると価値観の多様化はアツたが、現在、もう日本の機関投資家の知識レベルは、という聞なんです。今はまさに人それぞれの価値観向こうと比べてもほとんど変わらないです。

が、ウワッと I噴出するように芽生えてきている時代

ではなぜパフォーマンスが上がらないところが多なんじ ゃないで、しょうか。

いのかというと、やはり日本の金融専門のポートフォリオ・マネジャーはサラリーマ

コンセプトの明確な商品で価値観を盛り込んだ運用が可能にン的な横並び意識の人が多い事も理由だと思います。
みんなと違うことをするか

岡本和久編集委国(投資顧問会社経言)

速 水 :そんな中、投資信託もいろいろな投資 コンセプトの ものが出始めています。

らこそリターンが得られるの5年、 10年といった長期投資を運用方針に据えたに、異端者リスクを取りたくもの、 SR
Iをテーマにしたもの、それから冷徹な資本ないという意識が働いて、隣の論理を追求して M&A (※ 注 3)を積極的に仕掛けを見て運用をしてしまうことるようなものもあります。

が多いように思います。

それはもう、価値観はさまざまです。

津上:とこ ろが実は この辺、 金融業界の人聞が思う

そんな中、受読者である顧客も、自分の価値観に以上に、消費者や、 一般投資家の意識の方が進んで合わせてファンドを選べる可能性が出てきているといるところがあるんです。

思います。

いろいろな場所で個人投資家の方とお会いします

00万円運用に回せるお金があったら、全たとえば 1が、長期運用をやろうという方向性に対して、共鳴額を 一つのファンドに投資する必要はないわけです。

してくれる人が多いことに、逆に驚かされることが資金を 三っとか四つに分けて、「基本な運用方針とし少なくありません。て長期投 資ファンドに 50万円、そして環境保護にも日本各地の思いがけない場所で、「こういう考え方を待ってたんです」なんて 言われたりして。
速水:同感ですね。
私は S
RI (社会責任投資 ・※注 2)の運用で、「フRIファンドに 30万円、でも利益も追興味があるから S求してみたいから 20万円はグロース型(成長性追求型)のアクテイブファンドに投資する」といった具合に、自分の中にあるさまざまな価値観とか欲求にアンドの運用報酬の 一部を環境保護団体などに寄付合わせて、ファンドが買えるわけです。

しています。

岡本:それは、ま ったく新 しい形のアセ ッ トアロケその方向の中で長期でリターンを目指します Jということをやっているんですが、これは今までの投資の通念からする とかなり変わ っています。
でも「良い考えだ、大いに賛成。それにしてもどうしてもっと早く、こういうのがあることを教えてーショ ンですね。
ある意味で、個人個人の投資目的に合わせて、満足度を 最大化することができます。
速 水 :一人の人間でも、その中には実に多様な価値観があると思います。

)SRI(SocialyResponsibleInvesting:社会責任投資):社会の持続的芯発展のために、単に企業の財務的な側面(※注 2
こ、ア メリカのキリスト教会がだけでなく、環境問題への取り組みや、社会性も考慮して行う投資。 1900年代初期 l
アルコールやギャンブルに関係した企業の株を排除して投資したととが起源といわれている。
)M&A(MergersandAcquisitions):企業の合併 買収。従来はいわゆる「企業乗っ取り」のようなマイナスのイ(※注 3
メージが強かったが、現在は企業聞の合意のもとに、経営効率化のために合併したり、事業部門を売却 買収したりするケースが増えている。最近盛んに芯っている資本提携や業務提携も、 M&Aの形態のひとつといえる。

4r「兵器産業はいけない J 原子力産業は重大な危険んですね。

性をはらんでいる」ということは感じていても、現判断する力のある人がたくさんいて、多様な価値実問題としてインターネットは軍事産業から出てき観が存在することによって、市場経済は厚みと深みた技術だし、エネルギーのかなり多くの部分を原子が出てきます。

力に依存して生活しています。 ですから、これらを完全には否定できない面があるのです。
でも、そういう自分自身の速水領編集委員(ファンドマネジャー)

すると落ち着いて外資を利用することもできれば、カウンターパンチを出すこともできます。
それに、力のバランスでいうと、もうこれは比較にならないくらい、囲内の個人の資本力の方が大きいんですから 。

価値観の対立や矛盾も、フ ァ

岡本:また外資であろうと、国内資本であろうと、ンドの選択という方法で両立企業を再生できるのはあくまで経営能力にかかってすることができます。

いるわけです。

ですからサービスを提供す

外資が経営に行き詰まった日本の企業を買収する

る金融業界も、お客さんに選のは、うまく再生させて十分収益を上げる自信があんでもらえるように自分たちの投資哲学を明確にして、それを徹底して追求していく姿勢が必要になりるからです。
逆に、日本にそうした企業を買う人がいない方が問題です。

ますね。
運用商品にしても、これまでのようにたくさんのよく、イギリス経済の「ウィンブルドン化現象

人に受けようとすると、結局、だれにも受けないも(※ 注 4)J ということが言われますが、要はウィンのになってしまうということが起こります。

ブルドン化によって、利益を得たのはイギリス国民

パッシブなら徹底してパッシブに徹した商品のコンセプトに忠実な運用を、貫かなければならないわです。
外資の進出は、資本の流出入が自由化している時代には仕方がないことです。

けです。

ですからそれによって、金融機関などのサービス外資の進出は脅威か?の供給サイドが、より厳しい競争にさらされるのは当然です。
ポイントは消費者、サービスの受け手である日本‑いすれにしろ、国民の利益が第一
運上:次に③の質問 、外資の日本企業買収について考えてみましょう 。

国民が、実質的にどのように利益を事受できるかが、重要な点だと思います。

‑分厚い「個Jの層があれば脅威ではない

これについては「禿鷹ファンド j と呼ばれるよう

速水:また企業にはそれぞれ土壌があ って、いきなに、外資の日本企業買収を危険視する見方がありまりそれまで続けてきた方法を外国のやり方に切り替す。 でも、そのうちわかることですが、日本に自分えようとしても、かならずしもうまくいくとは限りの価値観を持って行動できる個人投資家が増えてくません。

るほど、外資も市場のプレ ーヤー の一人ということ従業員の意識も消費者の指向も、大分異なる部分

で、特に特別視する必要もなくなってくるはずです。

があるので、日本企業が外国に進出した時と同様、何か、日本が無防備に搾取されるみたいな感情論

成功もあれば失敗もあるといったところではないでを含めた恐れがあるけれど、別にそうとは限らない

しょうか。

(※注 4)ウィンブルドン化現象:ロンドン郊外のウィンブルドンで行われる全英テニストーナメントの出場者が、英国人よりも外国人によって多く占められるようになったととから、経済活動などで現地人よりも外国人が活躍するケースをウ)¥。
ィンブルド、ン化現象と呼 i

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5

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三と塁壁己乙立与二二ぷ斗斗ιι孟ヰぷ~
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マウででさ±言宗寝室零宮?窪認容:台支ヲヲ‑烹烹王子霊長..一判
一三週

ただし金融のように、従来、政府の規制によって守られて来た分野では、外資が画期的なサービスをアジア債勢市場の出現で何が変わる?

提供することで、消費者が新しいサービスの質に目覚めるという現象が起きています。
たとえば今まで日本では「銀行 Jというと、「サー‑アジア経済の安定性が増すビスを提供してくれる」というより、顧客側がお願

平 山 :次 に質問の④ の、アジアの債券市場についていして「サービスをしてもらう」、みたいなイメージ考えてみましょう 。
もともと、このアジアの債券市場を作ろうというがありましたよね。
ところが外資系の銀行が入ってきて、 i
365日、 2
4時間、手数料ゼロ Ji
インターネット経由なら送金手数料も無料 Ji
庖舗は 7時 まで営業 Jといっ たことを

997年に起きたアジア通貨危機への反省が始
発想は 1まりですね。
それまでのアジアではドル建ての資金調達が中心で、自国通貨建ての長期性資金の調達がほとんどで始めています。
これは便利だし得だし、従来の日本の顧客に「銀きませんでした 。そのような環境では、欧米の巨額行ってサービス産業なんだ」という驚きと感動をも資金の流 出入があると、あ っという聞に経済が混乱たらしていて、外資の参入に よって国民が利益を得してしまうわけです。ている側面だと思います。

そのため、長期の資金を調達することが求められ

津 上 :ですから感情論や政策がどうのといった議論るようになり、長期性の資金供給が可能になると、よりも、ここでもや っぱり「個人」がどういう意識

経済の基盤が大分安定してきます。

を持って行動するかということに帰結してくるのではないかと思います。

ですから僕は基本的に、これはアジア経済にとって利益になると思っています。

横並び意識ではなく、分厚い個の層があって、そアジアの企業も、これまでは業務を拡大しようとれらがそれぞれ自由自在に試行錯誤を繰り返す。 そしても 、 なかなか資金調達が難しかったのですが、れが外資を取り込んだり、利用することで自分たちきちんとしたマーケットが作られたら、公正な形での利益に結びつけることにつながってくるのではなの資金調達がしやすくなります。

いかと思うんですね。

またこの延長線上には同時に、アジアの消費者もお金を借りやすくなるだろうというメリットもあります。
やはり消費が伸びるには、ある程度、国民がローンを組んだり、借金をしたりしやすい環境が必要なんですね。
企業も資金調達しやすくなる、個人もお金を借りやすくなるということが、車輪の両輪になって経済が拡大発展 していくというイメージです。

Q

速水:それともう 一つのメリットは、こうした国際的な市場ができると、債券の価格形成がかなりこなれたも のにな ってくる ことです。

ミ¥
的以ぬふいti
引 」/ノ

たとえば日本の製紙会社とマレーシアの製紙会社
では、現状ではやはり日本の製紙会社の方が安く資金調達しやすいわけです。
でも 、国際的なマーケットができあがると、企業の信用力そのものが直接比較されるようになってきます。すると、マレーシアの製紙会社の方が経営基盤が安定していて、安く資金を調達できるというこ6とが起こります。
これは日本人としては残念なことですが、でもも株式市場がなく怒ることはあるか?

っと広い目と、長いスパンで考えてみると、経済全体が安定的に発展するためには、とても良いことなんですね。

回合理性があれば大きく育つ
平山:同感ですね。
注意したいのは、アジア債券市場を契機に、円の国際化を進めようとする動きもあることです。

‑市場の形態は変化し続けている
岡 本 :最後に⑤ の「株式市場はなくなる ことはあるのでしょうか?Jという質問。非常に本質をついた問いですね。時に我々も立ち止まって、こういう大きな問題を考えなければいけません。
平山:おそらく、rr
直接金融の時代だ』 とは いうけ

たとえばアジア債券市場に円を入れることによっれど、果たして投信とか株式投資に、そんなにドラて、 「円の国際通貨化への道をつけよう」とい った発

スティ ックにお金をシフトしでも大丈夫なんだろう

想があります。 でもこういうことを初めからことさかj という不安から発せられた質問で、 これは 誰 しら人為的にやろうとするのは、邪な 考 えだと思うんもが抱いていることだと思います。

です。
岡本:

結論から 言 いますと、今後も株式市場の形態は変r
自分の固にだけ有利な方向に持っていきたい」という 一 国のエゴが支配すると、結局、歪んだ市場しかできなくなってしまいます。
グローパル化した 金融市場においては、自国のみに都合の良い状態を作ろうとしても、それは歪んだ市場という形で、その国に不利益を生むことになります。
津 上 :ユ ーロ はその点、うまく成長してきていますね。勃興期は懐疑的な 意見も 多 かったけれど、 一歩一歩ねばり強く足場を固めながら、ここまで拡大 してしまいました。
マーストリヒト条約 (※注 5)では通貨統合への化していくと思いますが、資本市場はやはりなくなることはないと思います。
今から 4000年近く前に 書かれたハムラ ビ法典にも貸し借りの記述が見られるくらいで、太古から財貨の貸し借りは存在しているんですね。
それから、 12世紀のベネチアで公債が発行され、これが本格的な債券の先駈けとなってい ます。
さらに 1
7世紀の初頭にオランダで東イン ド会社が設立 され、現在の株式資本主義が発生し ました。
資金を融通 し合って事業を営むという ことは、いろいろな形態を取るものの、人間の経済活動において普遍的な姿といえると思います。

参加条件として、単年度あたりの財政赤字が GDPの岡 本 :では、これからはどのように資本市場が変化3%以下ということが定められたけれど、国家財政していくかということですが、まず、従来は生産設が火の車だったイタリアも、東西統合で大変なハン備や不動産など、ハードなものを中 心に企業価値をデイキャ ップを負っていたドイツも、とうとうこの評価するところがありました。

条件をクリアしてしまいました。
それで 、ヨーロ ッパのほとんど全域で、為替変動も為替手数料もなくな ってしま ったのですから、「エー ッ、こんなこともできるのか Jという本当に驚きの連続です。
市場・経済のシステムというのは、自然発生的に出てきて、合理性や時代性を備えていれば、大きく育 っていくということなんですね。

ところがここにきて、特許だとかビジネス モデルといったソフトな、人間の頭の中にあるものが付加価値を生むようになっています。ということは、新しく 事業を展開する といっても、今までのように必ずしも大きな資本を外部から調達して大きな工場を建設する必要は減ってきているということです。
この傾向は先進国といわれる経済が成熟 している

ヨ ーロ ッパ連合)成立をめざして、 1881年 12月にオランダのマース トリヒトで聞かれ(※注 5)マーストリヒト条約:EU (たヨ ーロ ッパ共同体首脳会議で結ばれた条約。外交 ・安全保障政策、司法‑内務協力のほか、経済面では統一通貨ユーロ導入のために、参加各国の単年度当たりの財政赤字を GDPの 3 %以内に抑えることなどが合意された。

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インベストライフ7

国ほど顕著で、今後の投資運用を考える上で、留意んで組み立てるかということだけれど、結局、これしておくべき点だと思います。

は個人個人が、自分は何を必要としていて、そのた

平山:いろいろな次元で分化、階層化が起きているめに何をどう選んで組み合わせるか、その能力を磨ということですね。

いていくことだと思うんですね。

日本ではどんどん工場が海外へ移転していて、経済の空洞化が起こっているといわれています。とこ場や経済は安定していくということです。

ろが、中園、インド、東欧、中南米といった地域で今までは株式でお金を儲けるというと、パッと稼は、まだまだ莫大な量の鉄鋼や繊維といった基本的いで、「海外旅行に行こう J 高級車に乗ろう」みたな工業製品が必要で、それをこしらえるための資本いなイメージだったわけです。それでデイトレーデやノウハウはいくらでも必要としています。ということは今度は、日本では工場が減ってしまイングをやって損をすると「もう二度とやるもんかJとなっていた。

ったかもしれないけれど、鉄や繊維を作る代わりに、そうではなく、もっと多様な目線とアプローチが資本やアイデイアを使って、どう富をっくり出すかを考えなければならない時代を迎えています。

r欲しいですね。

r「海外旅行よりもずっと楽しいぞJ 高級車よりもr0
もっと豊かなものを目指すんだ J 今すぐではなく 1

霊童自分の価値観で使い分けることが大切

年後でも良い Jなどという多様な価値観で取り組ん

津上:だからこの辺は使い分けなんですよね。

でいくような。

グローパル経済ベースで使うと都合のいいもの、運上:各人がそれぞれに考えているので、一つの価圏内で使うと都合のいいもの、コミュニテイで使う値観がグラッときても、すぐにそのアンチテーゼとと都合のいいものといろいろあって、それらを組みして別の価値観が入ってくる。さらにその次、次の合わせて自分にとって利益となるように構築してい次、次の次の次の主流となるであろう価値観が用意けばいいわけです。

されていて、とっても強靭。

r

この、いろいろな選択肢があって、自分で選べる「銀行がつぶれたらおしまい J 政府が何かしてくというのは、成熟経済の特徴であり大きなメリットれなかったらどうにもならない j で、もうこれがなです。

くなったらおしまい、というのが今の日本ですね。

たとえばグローパルなマネーに乗せて利益を取れ

かつての国も貧しく経済もひ弱だった頃は、たしるところはそうしておけばいいし、逆にうんと昔にかに国の政策に国民一丸となって経済建設を最優先戻って、現物の交換、パーター取り引きの方が効率がしました。

いいなら、こちらを利用すればいいわけです。地域のレベルだと、エコマネーというのも出ていますね。

しかし、今や日本は世界第 2位の経済規模を誇り、世界最大の債権国です。

それから市場に上場されていなくても、経営にき一刻も早く、「何もかも国が…… Jの発想から乳離ちんとした軸のあるプライベートカンパニーに参加れする必要があります。そうしないと国が保ちませさせてもらうという方法もあります。

ん。いつまでも 1億 2700
万人が国にプラ下がるのは岡本:市場の大切な機能は、売り手と買い手が参加無理です。

して、両者の希望の措抗点で価格を形成することでで、どうするか? 国民一人ひとりが自助意識をすが、これも必ずしも「東京証券取引所」や「ニュ高めることです。どちらにしても国や政府はあてにーヨーク証券取引所」という場所に限定されるものできないのだから、自分の足で一歩一歩、しっかりではなくなっています。

大地を踏みしめながら歩いていくことが大事です。

ネットオークションやインターネットの企業間取引がその一例ですが、きちんとした情報があり、信用が確立されていれば、情報化の流れの中でいろい8

岡本:そしてそんな意識を持つ人が増えるほど、市これは一度やってみたらわかるんです。なんだ、自分にもできるじゃないか、と。
この実感の積み重ねが、「個の確立」につながってろな種類の市場が立つ可能性があります。

いきます。われわれ『インベストライフ Jのめざす津上:じゃあ、このいろいろな選択肢からどれを選ところなんですね。~