『賢者のマーケットインサイト』2022 年３⽉ 23 ⽇放送分 補⾜ Q&A

2022 年３⽉ 23 ⽇放送のラジオ NIKKEI『賢者のマーケットインサイト』でOP 売坊先⽣が使⽤した資料の補⾜ Q&A です。
＜動画を視聴する＞
http://www.panrolling.com/tv/#/movie/iwjeHqxWfgI＜資料＞
http://www.panrolling.com/tv/report/insight220324.pdf＜資料 P2＞――３⽉ FOMC（⽶連邦公開市場委員会）で FRB（⽶連邦準備理事会）は FF（フェデラル・ファンド）⾦利の誘導⽬標を 0.25％引き上げると決定しました。しかし、２⽉の⽶ CPI（消費者物価指数）は前年同⽉⽐ 7.9%の上昇です。にもかかわらず、0.50％の引き上げさえできなかったのは、なぜでしょうか︖ 「五⼗歩百歩でどうせ⼿遅れなのだから株式市場をできるだけ動揺させない程度に慎重に」ということでしょうか︖
株価が軟調な展開のなか、ウクライナ問題への配慮があったのだと考えています。株式市場への配慮ですね。その結果、インフレ退治については、かなり出遅れたことは否めないと思います。FRB にとって、より対応が厳しい状況になると個⼈的には今後も予想しています。

――４⽉ 12 ⽇発表の⽶ CPI は、３⽉にコモディティ（商品）相場が急騰した影響を受けると考えられるでしょうか︖

サプライズもあり得るでしょうか︖

２⽉の CPI は、今回のウクライナ問題での商品市況の影響をあまり反映していません。したがって、その後の⽯油急騰などを受けた３⽉の CPI は、さらに上昇するのではと考えています。

――欧州では 2 ⽉のユーロ圏物価上昇率が 5.9％となりました。それでも ECB（欧州中央銀⾏）が債券買い⼊れの縮⼩を早めるとはいえ、引き締めに慎重なのは、ギリシャの対外債

務がよほどロシアよりも危ないからでしょうか︖
https://www.ceicdata.com/ja/indicator/greece/external-debt--of-nominal-gdp
ギリシャだけでなく、全般的な景気への配慮だと思います。ウクライナ問題の⾒通しが⽴たない中での拙速な⾦利引き上げは、景気を失速させる可能性があります。

――⽇本の２⽉ CPI は前年同⽉⽐ 0.6％上昇でした。⽇本銀⾏の⿊⽥総裁は念願の２％到達までは現状維持でしょうか︖とはいえ、FRB は「⼀過性」といって後⼿に回った印象があります。
３⽉ 18 ⽇、⿊⽥総裁は「CPI が今後２％程度まで上昇する可能性がある」とコメントしています。また、⾦融緩和政策についても現状維持を表明しています。

＜資料 P3＞――「原油価格の落ち着きどころ」というのは、どこの⽔準にしろ「横ばいになって落ち着くか︖」ということでしょうか︖
現状では、100 ドル程度で推移しています。まだまだ、乱⾼下の可能性も⾼い環境でしょうが、80̶100 ドル程度で落ち着けば御の字という予想です。60̶80 ドルのレンジに戻るのは難しいと考えています。少なくとも当⾯、低下傾向にはなりそうもないと考えています。

――⽶バイデン政権としては国内のシェール油・ガス開発規制を“景気・物価（選挙）対策のため緩和せざるを得ない”となるでしょうか︖となると、⽶国のエネルギー株オプションも PUT 売り戦略の対象となるのでしょうか︖
可能性はあると思います。⼀⽅、今後も資源価格の乱⾼下でエネルギー株はボラティリティが⾼い状況となりそうです。したがって、PUT 売りは、株価が弱含んだ時など、タイミングがかなり重要だと考えています。

――それは、例えば、⽬先押したところを仕掛けることで、できるだけ⾏使されにくい権利⾏使価格の PUT をできるだけ⾼いオプション価格（プレミアム）で売り、たとえ権利⾏使されても、できるだけ安値で現受けするようにしておく、ということでしょうか︖
弱含んだときであれば、PUT も⾼く売れますし、また、より低い権利⾏使価格を選択できますので、⾏使される可能性も低くなります。なお、万が⼀、⾏使されても、PUT の⾏使価格－売建てプレミアムの価格で現物を買うことになります。

＜資料 P5＞――上段にある⽶国債利回りの⻑期推移から分かることは何でしょうか︖
このチャートが、今回の⼤きなポイントです。過去の景気後退（リセッション）の時期を⾒ると、いずれも⾦利引き下げによって景気の再浮揚が達成された形です。今回は、FF ⾦利の引き上げがはじまったばかりの時期に、景気後退⼊りするという特殊な状態となりかねません。したがって、過去は⾦利引き上げでも株価は堅調だったという展開を今回にあてはめるのは、状況の違いを全く考慮していないことになります。あまりに楽観的に考えるのは危険でしょう。
本来であれば、⾦利を下げたい状況だと思います。⼀⽅、インフレが加速中ですので、パウエル議⻑のかじ取りは、さらに厳しい状況になったと考えています。

――２年債の利回りが急騰しているようにみえます。10 年債でもなく、FF ⾦利でもなく、中期債の価格が急落しているのはなぜでしょうか︖
短期⾦利（おおむね２年債程度まで）は FF ⾦利の影響を受けます。FF ⾦利が今後も上がっていくとの思惑から、２年債の価格が下がり、利回りが急騰しています。⼀⽅、⻑期債（おおむね５年以上）は投資家の需給で決まり、政策⾦利の影響は軽微です。

＜資料 P6＞――⻑期も短期も実質（インフレ調整後）は⼤幅マイナス⾦利という現状が“異常”だとすれば、そして“正常”に戻ると考えるのであれば、どのような投資対象が考えられるでしょうか︖

実際の投資家の⾏動としては、現⾦⽐率をあげ、下落を待つことが考えられます。または、インフレに強いコモディティ・ファンドなども投資対象です。また、株式などの上値が限られていると考えるのであれば、CALL 売りも戦略の候補のひとつです。

――前回の放送で「⾦（ゴールド）が動かないのはなぜ︖」という質問に対して売坊先⽣と成⽥先⽣は「⾦は（むしろ）底を固めているよね」という話をされました。すると、その話をするや否や、ウクライナ危機もあり、急騰しました。ただ、⽶ドル建ての⾦相場は 2020年の⾼値を越えられず、現在は 1 トロイオンス 2000 ドル台を割っています。今はどうみられていますか︖
ウクライナ情勢にもよりますが、⼤きく売られる展開ではまだないと思います。資産凍結を⾒越したロシア勢が買っていたとの観測もあります。また、ロシアの⾦産出量が減る可能性もありますので、供給量減少による価格上昇という側⾯も出てきます。
⼀⽅、⾦は利息を⽣みませんので、⾦利が上昇してくると相対的な魅⼒は下がってきます。
現状は、この２つの⾯の綱引きだと考えています。

――本当に「ヤバい」ときは暗号通貨よりも⾦と受け⽌められるでしょうか︖

また、ロシアは世界第三位の⾦産出国といわれています。
https://worldpopulationreview.com/country-rankings/gold-production-bycountry
暗号通貨は歴史が浅い分、その安全性を考えると不確定要素もあり、全資産をつぎ込むのは難しいと考えます。⼀⽅、⾦については、⻑い歴史もあり、かつ⼈間社会が貴重だとの価値観が続いている間は、⼀定の資産保全の機能が期待できます。特に現物としての⾦は安⼼度が⾼い分、魅⼒は失われないと考えています。

――この FedWatch の年末⾦利予測から現時点で市場は FF ⾦利の年末 1.50〜2.50％は「想定内」とみているといえるのでしょうか︖
現段階の市場予測は、その範囲となっています。⼀⽅、これでインフレが鎮静化できるかどうかは分かりません。

――ということは、さらなる利上げが予想されるようになれば、⽶国株に逆⾵と考えられるのでしょうか︖
インフレ対策が難しい状況となれば、さらなる利上げもあり得ます。今年は⽶中間選挙がありますので、選挙前にインフレの鎮静化を図るために引き上げを加速する場合と、選挙後に加速させる可能性が残っています。

＜資料 P7＞――どうしてドル⾼になっているのでしょうか︖

ドル円でいえば、円が安くなっているというよりもドルが⾼くなっているということでしょうか︖
為替は２つの通貨間の交換レートです。したがって、２つの通貨の相対的な魅⼒度を反映しています。⽶ドル⾦利が他の先進国通貨に⽐べて相対的に上昇している現状では、ドルに魅⼒があります。また、⽯油・ガスなどのエネルギーに対する不安は、欧州や⽇本のほうが⾼い状況です。つまり、資源への供給不安が少ない⽶国経済のほうが安定的だと考える⼈が多いということでしょう。

――なぜドル⾼は⽶国株に逆⾵となるのでしょうか︖
１ドル 100 円から 120 円になると、⽶国の１ドルの商品を⽇本⼈が買うのに 100 円から120 円の値上がりになります。つまり、ドル⾼は⽶国からの輸出品が割⾼になる側⾯があり、輸出産業にはマイナスです。⼀⽅、⽶国の輸⼊産業にはプラスに働きます。単純化すると、そのバランスということになりますが、グラフにみるように、過去の経験則では⽶国経済にマイナス、つまり全産業ベース（つまり指数）にはマイナスに働いていたことが多いことが株式市場の反応から⾒て取れます。個別企業の株価は、それぞれの状況によります。

――⾼利回り債を“ジャンク債”という呼び⽅をする⼈もいます。しかし、歴史的にこれほど不履⾏率が低いのに資⾦が逃げ出しているのはなぜでしょうか︖
⾼格付け債券の⾦利が⾼くなってくるのであれば、あえてリスクを取ってジャンク債を買う経済合理性はなくなります。

――ここでジャンク債の図表を掲載したのはなぜでしょうか︖
今後、⾦利が上昇してくると、信⽤⼒の低い企業の借り⼊れコストが上がり、経営が厳しくなってくることが想定されます。そこで、債務不履⾏（デフォルト）がおこると、その損失をうめるために、ファンドや機関投資家は、現物株などで⽳埋めする必要が出てきます。つ
まり、株式市場には逆⾵となり得ます、また、そのような流れが加速してくると、マーケットの波乱要因、つまり「グレイ・リノ」となり得ます。

＜資料 P8＞――この図からどのようなことが分かるのでしょうか︖
⽇本の M2 の年率の伸びは、すでに平常時の範囲まで戻ってきています。したがって、カネ余りによる新たな投資資⾦は、縮⼩しています。1989 年後のバブル崩壊の状況に⾮常によく似ています。
⼀⽅、⽶国はまだまだ⾼⽌まりの状況です。今後は FRB の資産圧縮の影響を⾒極めていく必要があります。

――前回、信⽤乗数（＝マネーストック÷マネタリーベース＝⾦融部⾨が供給した通貨の総量÷⽇銀が供給した通貨の総量）の低下を指摘されたとき、借⼊のニーズが⼩さくなったとの指摘がありました。⽇本では 2030 年問題などで内需向けに思い切った設備投資ができないことは分かるのですが、世界的にインフレが懸念されているなか借⼊のニーズが⼩さいのはなぜでしょうか︖
インフレになって、モノの値段が上がれば、販売数を⾒込めません。つまり、設備投資して増産するメリットはありません。
ただし、効率的な⽣産を⽬指す、つまり、１単位当たりの⽣産コストの低下を⾒込んだ場合の設備更新などの設備投資はあり得ますね。

＜資料 P9＞――右側のマトリクスは何を⽰しているのでしょうか︖

⽇経平均の理論値でしょうか︖

予想 EPS（１株当たり収益）に PER（株価収益率）を掛ければ、株価が算出できます。⼀⽅、株価を PER で割れば、予想 EPS を計算することもできます。

――BPS（1 株当たり純資産）１倍もしくは PER が歴史的下限の 11.0 倍となった場合の理論値から⽇経平均の２万 2000 円台まで下げてもおかしくないということでしょうか︖
計算上は、その⽔準は想定しておきたい範囲です。もちろん、必ず 2 万 2000 円台まで下げるということではありません。

＜資料 P10＞――企業物価指数と輸出物価指数と輸⼊物価指数にはどのような関係があるのでしょうか︖
⽇本はエネルギーなど多くを外国からの輸⼊に頼っています。したがって、輸⼊品のコストが上がれば（輸⼊物価が上がれば）、企業の仕⼊れ価格が上がり、企業物価指数が上がります。その結果、企業が商品を値上げすれば、消費者物価が上がることになります。
輸出物価は、企業が海外に輸出するときの物価指数です。輸出物価指数も上がっていますが、輸⼊物価と⽐べれば相対的に低位です。

――輸⼊物価指数がとんでもない伸びを⽰しているようにみえます。それでも消費者物価にそれほど反映されていないようにみえるのは、まだ企業に体⼒があるということでしょうか︖
体⼒を消耗している可能性はあります。企業は値上げをしたいのですが、消費者の購買⼒が上がっていない状況で値上げすれば、販売数量減となりますので、頭が痛いところです。

――岸⽥総理は昨年末の所信演説で「賃上げに全⼒」と述べましたが、タイミングが絶妙に悪くないでしょうか︖
⾔わないよりもましですが、どれだけ浸透するかは疑問の余地が残ります。うがって考えると、多分に選挙対策のためのリップサービスとも⾔えます。

＜資料 P11＞――先週（３⽉ 14〜18 ⽇）は 1500 円近く⽇経平均が戻りました。今後、このように相場が⼤きくブレることを念頭に置いておくべきでしょうか︖
当⾯は上下に⼤きく振れるボラティリティの⾼い相場が続くと考えています。

――円安は⽇経平均（構成銘柄の業績）にとって強材料とはならないのでしょうか︖
かつては、そのように考えられていました。これは、どの⽴場で⾒るかによって違います。
輸出企業なのか、輸⼊企業なのか、個⼈なのかですね。
⾮常に単純化して、マクロから考えると、輸⼊額が輸出額よりも⼤きい現在では、円安は⽇本経済にデメリットのほうがメリットよりも多いということになります。特に、資源や⾷料を輸⼊に頼っている⽇本は、円⾼のほうがメリットがありそうです。

＜資料 P12＞――確率が空欄になっているのは、個⼈個⼈が判断することということでしょうか︖
個⼈個⼈で考えておきたい数字です。また、⽇々変化していると考え、変更していく必要があります。

――ロシアがウクライナを撤退しても制圧しても⽇経平均の「⼤勢」には変わりがないとみられているのでしょうか︖

それはなぜでしょうか︖

たとえロシアが撤退しても、制裁が翌⽇全⾯解除されることはないからです。場合によっては数年から数⼗年は続く可能性があります。

――第３次世界⼤戦とはロシアが戦線を拡⼤するという意味でしょうか︖
どちらが先に⼿を出すかはわかりませんし、何がきっかけとなるかはわかりません。なお、第３次世界⼤戦とは「武⼒と武⼒が衝突した物理的な戦争」を意味しています。すでにサイバー戦争などは起こっていると考えています。

＜資料 P13＞――直近のボラティリティから気になるところはありますか︖

それはどうしてでしょうか︖
18 ⽇現在、HV が⾼⽌まりしているなかで、IV が急低下しています。投資家が、楽観的になりすぎている可能性もあると考えています。

＜資料 P14＞――「確率」「経済合理性」「⼼理」が売坊先⽣の OP トレード戦略の定義ということでしょうか︖
OP トレード戦略の３⼤重要視点と考えています。

――この視点を知っておくとトレードで勝ちやすくなるのでしょうか︖
例えば、とても重要な視点のひとつが「確率」です。その価格やボラティリティの分布の本質を理解することで、トレードが合理的になると考えています。つまり、合理的な判断をやらない場合と⽐べて有利となるわけです。

――合理的で⼀貫したトレードを実践しやすくなるということでしょうか︖

ご指摘のとおりです。常に、勘に頼らず、相場状況が変わっても、⼀貫したトレードを実践しやすくなります。

――「グレイ・リノ」は 3 ⼤重要視点（確率・経済合理性・⼼理）のどこかに⼊るのでしょうか︖
グレイ・リノはどこかひとつの範疇に⼊れるよりも、３⼤重要視点を複合的に考えるということになります。それが起こった場合の経済インパクトや合理性を考え、投資家の⼼理状態を考え、その確率を考えるということです。

――⼤⼝投資家（機関投資家、ファンド運⽤者、⼤⼝個⼈）の意図（⼼理）をどのようにすれば推測できるのでしょうか︖
個別の参加者の⼿⼝情報も重要ですが、その合計の権利⾏使価格別の出来⾼・建⽟残⾼も重要です。

＜資料 P15＞――このチャートからどのようなことが分かるのでしょうか︖
OP の値動きの素早さが分かります。変化率はかなりのものですから、OP の買い戦略は損失限定で⾼収益率を狙える⾦融商品といえます。なお、このチャートはパンローリング社のチャート・ギャラリー・プロで作成したものですが、過去の値動きも確認・表⽰できるので、とても便利です。

【免責事項】
本テキストの図表・数値などは、信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、その正確性・信頼性・完全性を保証するものではありません。
本テキストに掲載された情報・図表・資料は、あくまで情報提供を⽬的としたものです。証券など⾦融商品の売り買いを提案・勧誘するためのものとして、また証券など⾦融商品について助⾔・推奨するものとして、利⽤・解釈しないでください。
本テキストは⼀般向けに編集されています。特定の投資⽬的・特定の投資環境・特定の投資家を⼀切考慮していません。事前に専⾨家の適切な助⾔を受けるべきですし、最終的な投資判断は、個々⼈が個々の状況を考慮して、⾃らの責任で下すようにしてください。
本テキストに基づく⾏為の結果、発⽣した障害・損失などについて著者およびパンローリング社は⼀切の責任を負いません。
本テキストに記載された URL などは予告なく変更される場合があります。
本テキストに記載されている会社名・製品名は、それぞれ各社の商標および登録商標です。