『賢者のマーケットインサイト』2022 年６⽉ 22 ⽇放送分 補⾜ Q&A

2022 年 6 ⽉ 22 ⽇放送のラジオ NIKKEI『賢者のマーケットインサイト』でOP 売坊先⽣が使⽤した資料の補⾜ Q&A です。
＜動画を視聴する＞
http://www.panrolling.com/tv/#/movie/3ysvsPAIy7Y＜資料＞
http://www.panrolling.com/tv/report/insight220622.pdf＜６⽉ 20 ⽇現在の相場観＞――⽇経平均が⽶国株の連れ安となる形で急落し、25000 円台に引き戻されました。⼀時的に⼤きな反発・反落を繰り返しながら、25000〜27000 円を推移しているようにみえます。先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（６⽉ 20 ⽇現在）
⽶国の⾦利上昇による⽶国株の急落が⽇本株に影響を与えています。次回の⽶ CPI（消費者物価指数）がさらに上昇する可能性もあり、予断を許さない状況です。したがって、上値は重く、底抜けがあり得ると考えています。

――⽶国株がいったん戻したものの、予想以上の CPI をきっかけに急落して S&P500 は前回安値を割ってしまいました。先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（６⽉ 20 ⽇現在）
今後３カ⽉では、７⽉と９⽉に 0.75%ずつの可能性も⾼いと考えています。これを前提とすると、今後３カ⽉で株価があと 10%程度は下げても不思議ではないと考えています。な
お、さらに来年、FF（フェデラルファンド）⾦利は４％に乗せているかもしれません。
７⽉ 13 ⽇の CPI がポイントでしょう。９%に持ってくると、７⽉の利上げは 1.00%になるかもしれません。その場合は、暴落につながる可能性があると考えています。

――WTI 原油がじりじりと上げています。先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（６⽉ 20 ⽇現在）
原油については、⾼値での推移が続くと考えています。WTI をレンジでいえば 90〜130 ドル程度のボックスだと考えています。

――⼀⽅、NY ⾦は横ばいです。先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（６⽉ 20 ⽇現在）
⽶国株が不安定ななか、再度⾼値をトライする場⾯が出てくるのではと考えています。

＜資料 P2＞――先⽉ご指摘いただいたように FRB（⽶連邦準備理事会）が６⽉ 15 ⽇に 0.75％引き上げて、FF（フェデラルファンド）⾦利が 1.50〜1.75％となりました。例えば、７⽉ 13 ⽇発表の CPI が８％を超えてくるようなら、７⽉ 27 ⽇の FOMC では、1.00％以上の利上げも考えられるのでしょうか︖
６⽉ 17 ⽇現在、今回ご紹介したクリーブランド連銀のデータでは 8.67％となっています。
今年、この予想は過⼩評価されていることが多いので、前回の 8.6％を超えた数字が出る可能性が現段階では⾼いと考えています。CPI が例えば９％に上昇した場合は 1.00％の利上げも想定しておきたいところです。景気を腰折れさせても中間選挙前に CPI の数字を下げたいとバイデン⼤統領は考えていると推測しているからです。なお、1.00％上げたとしても、CPI が２％に戻るわけではありません。

――６⽉ 14 ⽇の⽶下院補選（テキサス州 34 区）で⺠主党の地盤にもかかわらず共和党候補が勝ちました。バイデン政権としては 11 ⽉の中間選挙で⼤敗を防ぐために物価上昇を抑えるための「利上げ」だと思いますが、もし７〜10 ⽉発表の CPI に劇的な変化がなければ、むしろ有権者に「失敗」と受け⽌められるのではないでしょうか︖
かなり厳しい状況でしょう。今回の供給ができない状況でのインフレは、対処が厳しいものです。景気後退（リセッション）などで、需要を下げないかぎり難しいかもしれません。

――ECB（欧州中央銀⾏）もついに利上げに踏み切りました。南欧諸国の債券利回り上昇（債券価格の下落）はグレイ・リノとなり得るでしょうか︖
ギリシャやイタリアなどが厳しい状況ですので、あり得ると思います。さらに、その前に新興国がグレイ・リノとなるかもしれません。
各国 10 年債（６⽉ 17 ⽇現在）
ギリシャ

4.031%

コロンビア

11.300%イタリア

3.674%

ブラジル

12.937%

ドイツ

1.660%

スイス

1.362%――ECB が引き締めに転じながらも南欧債を買い⽀えることがあり得るのでしょうか︖
最善の努⼒はするとおもいますが、⽀えきれなくなる可能性も想定しておきたいところです。

――⽇本では「物価⾼」「円安」に不安があるものの、岸⽥内閣の⽀持率は概して 50％以上もあります。そのなかでの参議院選挙ですが、いまひとつ盛り上がりに⽋ける印象があります。それでも OP トレーダーとしては買い機会の可能性を探っておきたいところでしょうか︖
ひとつの政治イベントであることは確かです。なお、毎⽇新聞の調査では、18 ⽇現在 48％に低下しています。OP トレーダーとしては、CALL/PUT 買いのチャンスは、いつでも考えています。円安・物価⾼に無策の状況と考えれば、橋本⿓太郎の⼆の舞となる可能性もあります。そうでなくても岸⽥⾸相には短命という３つのジンクス（⻑期政権後の２代⾸相は短命、早稲⽥出⾝は短命、外相経験後の⾸相は短命）があります。

――⽇銀としては CPI が現実を突きつけるまでは国債を買いまくる構えでしょうか︖

すでに海外投資家と⽇銀のバトルが始まっています。⽇銀が第２の BOE（イングランド銀⾏）になるかもしれません（※1992 年にジョージ・ソロスをはじめとするヘッジファンド勢がポンドを売り浴びせたのに対し、BOE は当時参加していた通貨制度の為替変動幅を守ろうと買い向かうも、結果的に脱退、変動相場制に移⾏した）。

――「円の独歩安」といわれていますが、グローバル化の恩恵を最⼤限に受けていたのが⽇本経済で、ブロック化の被害を最⼤限に受けているのが⽇本経済なのでしょうか︖
エネルギー⾃給率・⾷糧⾃給率が低い⽇本は、圧倒的に不利な状況にあると考えています。
被害というよりも、無策ですね。

＜資料 P3＞――この図は前回と同じく、OP 売りはここを通過するときには慎重に、⼀⽅ OP 買いはここを通過するときに仕掛けを考えるポイントといえるのでしょうか︖
そのとおりです。

――年後半は OP 買いの機会となり得る重要イベントが毎⽉のようにあるということでしょうか︖
⾦利上昇局⾯で、スタグフレーション懸念もあるなかでは、なおさらチャンスは多いと考えています。

＜資料 P4＞――これは「６⽉発表の⽶ CPI が市場予想を超える⾼さになり得る」との弱気要因から PUT買いに好機があったということでしょうか︖

タイミング的には６⽉９⽇（⾦）に７⽉限

22750 PUT を買い、14 ⽇に⼿仕舞えば、50 円近い値幅を取り得たということでしょうか︖
そのとおりです。率にすれば、約６倍ですね。

――こうした OP 買いのポイントについて 26 ⽇の感謝祭ではお話しいただけるということですね︖
はい。26 ⽇には、買い戦略のポイントもお話しさせていただく予定です。

＜資料 P5＞――シカゴ⼩⻨が５⽉半ばに⼤きくはねてから調整が⼊った印象があります。どのようにみられていますか︖

何かサプライズがあれば上昇するボラティリティの⾼さがあるという感じでしょうか︖
ボラティリティは⾼いと考えています。チャートを⾒ると、調整は⼊っていますが、底値も堅いと考えています。⽶国産⼩⻨の不作がさらに悪化すれば、再度上昇に転じると考えています。

――世界的⼩⻨相場の急騰ですが、⽇本では政府売渡制度のおかげでショックが和らげられているといえるのでしょうか︖「今までは」ですね。今後、諸外国との買いつけに敗れれば、おのずと価格は上がります。

――世界第⼆位の⼩⻨⽣産国であるインドの輸出停⽌も⼤きかったのでしょうか︖
https://jp.reuters.com/article/ukraine-crisis-india-wheat-idJPKCN2N10NM
⼤きいと思います。各国とも、⾷糧確保・価格安定に乗り出しています。エネルギーとともに⾷糧の確保問題が今後の⽇本経済のアキレス腱となるかもしれません。

＜資料 P6＞――「⽇本の 2024 年問題」とは、ドライバーの労働環境は良くなるものの、物流コストが増⼤し、⽇本経済全体には悪影響を及ぼし得るということでしょうか︖

2024 年問題とは、⾃動⾞運転業務の年間時間外労働時間の上限が 960 時間となることによって発⽣する問題です。ドライバー不⾜となれば、モノが運べないということになります。
スーパーなどに品物が並ばない、ネットで買った商品が届かないといった状況が想定されます。2030 年になると、３割のものが運べず、経済損失は最⼤で 10 兆円程度との試算もあります。

――「⽇本の 2025 年問題」とは、労働⼈⼝の減少と社会保障費（医療介護費）の増⼤で、現役世代の保険料負担が急増し得るということでしょうか︖
800 万⼈といわれる団塊世代が後期⾼齢者（75 歳）となります。2025 年では４⼈に１⼈が後期⾼齢者となりますので、社会保障費の増⼤のほか、医療、介護などに⽀障をきたしかねません。

――「⽇本の 2030 年問題」とは、⽣産年齢⼈⼝の減少で事業継承が難しくなり得るということでしょうか︖
⽇本⼈の３分の１が⾼齢化（65 歳以上）する問題です。労働⼈⼝が減るので GDP も低下する可能性があります。さらに、上記の物流ドライバーの問題もあります。

＜資料 P7＞――前回と同じスライドですが、再度掲載されたのはなぜでしょうか︖
前回とのつながりでお話を続けていくためです。今回は資産配分（アセット・アロケーション）の問題をより具体的に数字で確認していきたいと考えています。

＜資料 P8＞――「最適化」とはポートフォリオを最適化する考え⽅ということでしょうか︖
そのとおりです。リスクとリターンの関係の最適化です。

――「リスク」とは損失額でしょうか︖
将来の資産額の取り得る幅です。リスクが⼤きいということは、将来の取りうる資産額の範囲が広いということになります。別の⾔い⽅では、不確実性が⼤きいともいえます。

――「制約条件」とは何でしょうか︖
投資家ごとの投資の条件です。たとえば、イスラム教の投資家は、ビールなどアルコール類の会社には投資できないため、その制約条件下で考えるということです。

――右側のグラフはどのようなことを教えてくれるのでしょうか︖
例えば、債券と株式の組み⼊れ⽐率を変えると、ポートフォリオのリスク・リターン関係がどう変わるかということです。また、その関係は、債券と株式の相関によっても変わります。

＜資料 P9＞――この表は何を意味しているのでしょうか︖
⻑期投資家の資産配分の考え⽅です。必要な期待収益率を達成するポートフォリオを組む
場合、なるべくリスクが少なくなるように考えるのが基本的な戦略です。したがって、債券の期待収益率が上がった場合は、株式への配分を下げることで、ポートフォリオのリスクを下げることができるわけです。

――年⾦基⾦などの⻑期投資家はリスクを同じままで、より⾼いリターンを狙うのではな
く、加⼊者への⽀払いを考えたリターンを基準に、より低いリスクを考えるということですか︖
⽬標収益率を実現するため「いかにリスクを下げるか︖」という発想となります。

――GPIF もそうですか︖
本来はそうすべきだと考えています。株式への投資配分上限を倍増したことで、残念ながらそうはなっていません。かなり⼤きなリスクをとっています（私の分は年⾦原資でいいので返してもらいたいと思います）。

＜資料 P10＞――このグラフは何でしょうか︖
こちらはクリーブランド連銀が発表している CPI 予想の推移です。予想値がじわじわ上がっているのが気になります。このままでは、次回の数字は前回の 8.6％を超える可能性が⾼そうです。9％台もあり得そうですが、その時はかなりの激震が⾛るかもしれません。

――クリーブランド連銀はどうしてこのような数字を⽇々更新しているのでしょうか︖
現状を広く⼀般に⽰しているものだと思います。

――PCE（個⼈消費⽀出）も⾼⽌まりしていると考えられるのでしょうか︖
若⼲鈍化傾向を⽰しているものもありますが、まだまだ⾼⽌まりが続いている状況だと考えています。

――先⽣はコア指数（エネルギーと⾷品を除いた指数）に意味があると思いますか︖
意味はあると考えています。現状では在宅勤務などにより、家賃の数字が⾼騰し続けています。

――先⽣は会員への⽉次セミナーでこのグラフから CPI がサプライズになる可能性を⾔及していましたがなぜですか︖

クリーブランド連銀の⾜元の数字が⽇々上昇していたからです。また、⾷糧価格やエネルギー価格も上昇していました。⼀⽅、市場のコメントは「希望的」楽観論が広まっていました。
したがって、⾼めの数字が出る可能性が⾼く、実際そうなった場合は株価の急落を想定できたからです。PUT 買いのチャンスでした。

＜資料 P11＞――FFPI（FAO＝国連⾷料農業機関が発表する⾷糧価格指数）から世界的に物価がここ１年で 1.5 倍になっており、これを抑えるには世界的な需要減退が求められるということでしょうか︖

つまり世界的景気後退ということでしょうか︖

⼈は⾷べないと⽣きていけません。⾼い⾷糧価格を払った後の可処分所得が減れば、当然景気にはマイナスです。⾷料以外の「モノ」を買う余裕がなくなるのですから。

――逆に供給拡⼤は⽶欧と中ソが政治的に和解しない限り無理ということでしょうか︖
プーチン⼤統領がメッセージを発信していたときがチャンスでした。イソップ寓話の「北⾵と太陽」的発想が必要だったのではと考えています。

＜資料 P12＞――ミシガン⼤学消費者信頼感指数を取り上げたのはなぜでしょうか︖
ファーバー博⼠のレポートには、とても考えさせられる視点が多々あります。これもそのひとつです。過去に短期間で 10 ポイント以上下落したあとは、かなりの確率で景気後退（リセッション）⼊りしているのが⾒てとれます。

――⽇本の消費者信頼感指数も同様に有効なのでしょうか︖
⽇本の数字も参考にしています。⼀⽅、相対的には⽶国の数字をより重要視しています。

＜資料 P13＞――このグラフは何でしょうか︖
消費者物価と株価の関係です。消費者物価が上昇している局⾯では、１年程度では株式のパフォーマンスが良くないと分かります。これを⾒る限り、⾼インフレ時には、焦って株を買う必要がないともいえます。インフレのピークアウトと鎮静化を確認してからで⼗分、間に合うと考えています。

――３年変化率とは３年前との⽐較ということでしょうか︖

そこから何がみえてくるのでしょうか︖
３年前との⽐較です。「インフレ対応⼒があるとしても３年は⾟抱しないといけない」ということですね。

――株価は名⽬値であるため、たとえ上昇したとしても、物価を差し引いた実質値でみると、下げている場合があるということでしょうか︖
そのとおりです。

＜資料 P14＞――イールドスプレッドの警戒⽔準を３％、⽶ 10 年債の利回りを 3.5％と４％に仮定すると、S＆P500 は 3511 と 3260 程度に安くなり得るということですね。
６⽉ 17 ⽇の益利回りの 6.21%から計算するとその値が求められます。ひとつの⽬安です
ね。EPS の伸びが上⽅修正されると､S&P500 の適正⽔準は上昇します。

――逆に債券（⽶国債）が株式（⽶国株）よりも割安ということで、⽶国債が買われて、利回りが⽬先、下げる可能性はないでしょうか︖

可能性はゼロではありません。⼀⽅、現状では FRB が債券を買わないだけでも需給関係が悪くなりますので⾦利が上がるかに注⽬しています。

＜資料 P15＞――この「OP トレードで⼤事な３つの視点」とはどういうことでしょうか︖ 「確率」「経済合理性」「⼼理」ということでしょうか︖

それとも「ルールの把握」「本質の理解」「証拠⾦管理と危機管理」でしょうか︖
確率・経済合理性・⼼理です。また「前提」としてルールを把握し、本質を追究して考えることが重要だと考えています。「実務的」には証拠⾦とリスク管理が重要です。

――確率は定量的分析で、経済合理性は定性的分析ともいえるのでしょうか︖
確率もそうですが、経済合理性も対費⽤効果など定量分析です。なお、経済合理性は論理的な定性的な部位もあります。

――「すぐ逃げる」とあるのは、経済合理性や損切りルールとは別に直感的に「ヤバい」と感じても⼿仕舞いをしたほうがよいということでしょうか︖
投資の場合でも、そのような動物的な「第六感」が働く時があります。こうした「勘」は単なる思いつきではありません。「今までの知識と経験に基づいて、順序だてた論理的思考の過程や段階を経ずに、⼀⾜⾶びに結論に達すること」だと考えています。したがって、従ったほうがよいと思います。「勘」が鋭い⼈は、つまり、知識と経験が豊富なのです。

――常に損切ルール（例えば、オプション価格でＸ円引かされたら仕切る）というものを決めておいて、それを守ったほうがいいのでしょうか︖
損切ルールも重要ですが、上記の「勘」も重要です。どちらかに限定する必要はないと考えていますが、私は「勘」と「ルール」を両⽅とも重視しています。

――こうした「勘」を磨くうえで重要なことは何でしょうか︖ 経験・反省・勉強でしょうか︖
経験・反省・勉強も重要ですね。勘を磨くためには、本質を⾒抜き、考えていく知識も必要です。本コースでは「なぜ・なぜ・なぜ……」の部分でお話をさせていただいておりますので、ご参考にしてみてください。本質にたどり着くまで、また、その後も思考し続けていくことが重要です。その意味では、投資家は⼀⽣涯勉強だと考えています。

＜資料 P16＞――年⾦は株でも運⽤されているというのと CALL 売りとどのような関係があるのでしょうか︖
株が上がり、年⾦運⽤がうまくいけば年⾦額が増える可能性もあります。したがって、CALL売りで多少失敗しても、分散投資的な効果があります。⼀⽅、株が上がらず年⾦運⽤がうまくいかないのであれば、CALL 売りから収益が出ることになります。

――「株の上昇時はボラティリティが下がることが多い」のボラティリティとは OP 価格から逆算されるインプライド・ボラティリティですか︖
インプライド・ボラティリティです。

――そうであれば、⽇経平均の上昇時に PUT の価格が安くなりやすく、先物でいう逆張りの吹き値売りのように PUT 買いを検討する機会になるということでしょうか︖
そのとおりです。まさに今週⽉曜⽇（６⽉ 20 ⽇）の寄りつきは PUT 買いのチャンスでした。

＜資料 P17＞――これは PUT 売りでは特に、PUT の価格以上に差し⼊れる証拠⾦の急増が⾮常に危険になるということでしょうか︖

PUT 売りの危険なところは、株価急落で証拠⾦必要額が急増して証拠⾦不⾜となることです。追証に対して送⾦が間に合わなければ、強制決済です。その時、かなり不利な価格で決済される可能性があります。%――⽇経平均の上昇時に CALL 売りにかかる証拠⾦の増加が「場合による」となるのはなぜですか︖
株価が上がれば、基本 CALL の証拠⾦が上がります、⼀⽅ボラティリティが下がれば、証拠⾦⾦額は基本下がる⽅向に作⽤します。したがって、どちらが⼤きいかによって、上がる場合と下がる場合がありえます。

――OP 売り戦略の場合、できるだけファーアウト（現在値からかけ離れた権利⾏使価格）の OP のほうが、⽐較的ニア（現在値に近い権利⾏使価格）の OP よりも証拠⾦の増加率は低いのでしょうか︖「⾦額の絶対値」ではなく「率」で考えると、F-OTM のほうが⼤きいこともよくあります。
場合によっては４倍となるようなことも起こります。

＜資料 P18＞――このところ⽶国株の下げが⽬⽴ちますが、IV の現⽔準からすると「まだパニックではない」という印象でしょうか︖
VIX で 40%を超えてきたときに個⼈的にはパニックと考えています。

＜資料 P19＞――『OP 売坊戦略コース』をどのような⽅に受講していただきたいと思われますか︖
⾃ら学び続けることが好きだという⽅には⾯⽩いと思います。
『OP 売坊戦略コース』では、本質の考え⽅などについても解説しています。OP は簡単に考えることもできますし、本質を追究し始めると、かなり奥の深い⾦融商品です。⾮常に科学的な興味深い⾦融商品です。

――逆に『OP 売坊戦略コース』に不向きな⽅はどのような⽅だと思われますか︖
ブラックボックスのシグナルだけでいいという⽅には、OP の⾯⽩さをお伝えできないのが残念です。

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