不動産経済ファンドレビュー 2023年7月15日 No.636より抜粋「コロナ禍を経て底地の安定性が再認識された投資家のリートに対する投資意欲は依然高い」
地主アセットマネジメント 辻󠄀林幸次代表取締役社長に聞く

辻󠄀
林 幸次

国内唯一の底地特化型の私募リート「地主プライベートリート投資法人」を運用する地主アセットマネジメント。定期借地権を活用した独自の投資手法が評価され、中央金法や年金などからの注目も高まっている。運用開始後、7 年連続して増資を実施し、確実に資産規模を拡大している。今年 6 月には日本格付研究所（JCR）から格付向上（「A」（ポジティブ）→「A+」（安定的））との公表がされるなど、新たなステージに入った同社の辻󠄀林幸次社長に戦略を聞いた。

運用状況について。
辻󠄀林氏――地主プライベートリート投資法人（以第 7 次増資について。

下、地主リート）は 2017 年に 9 物件・146 億円（取辻󠄀林氏――今年 1月に実施した第 7 次増資では、得時鑑定ベース、以下同じ）で運用を開始。今年 1

約 190 億円のエクイティ募集を行い、事業法人や地月に運用開始以後7年連続となる第7次増資を実施。

域金融機関等に加えて、中央金法、年金による新資産規模は 1800 億円まで成長している。運用開始

規投資が従前以上に増加した結果、1000 億円を上時は、私募リート全体でマーケット規模が約 2 兆円回る申し込みがあり、大幅な超過需要となった。こだったが、その後 6 年で約 5 兆円とマーケット自体れまで、中央金法と年金による投資割合は計 30％が約 2.5 倍に成長する中で、地主リートは約 12 倍とに満たなかったが、第 7 次増資だけを見ると、60％マーケットを上回るペースで順調に成長を遂げてい超を占める結果となった。理由は 3 点あり、1つ目る。また、私募リート46 銘柄（2023 年 3月末時点）

は底地のキャッシュフローや時価（鑑定評価額）ののうち、物件数は 129 物件と最も多く、分散による長期安定性に対する評価がさらに高まったこと、2ポートフォリオ収益の安定化が進んでいる。昨年 3

つ目は底地が投資商品としてマーケットに浸透し、月に前社長がスポンサーである地主㈱の社長に就底地の投資マーケットが拡大したこと、3 つ目は地任し、私が地主 AM の社長に就任したが、従前から主リートが安定したトラックレコードを生み出し続けの運用方針に変更はない。投資主価値の最大化をていること。今まで底地の特性がわからず様子見し目的に、収益の確保、中長期にわたる運用資産のていた投資家を含め、計 52 社が新規に投資した。

着実な成長を目指す。

その結果、250 社超の投資家に参加いただいている。

運用開始後 5 年で 1000 億円の目標を有言実行

8めたい。

テナントの業種は？

で達成し、その後コロナ禍においても第 6 次・第 7辻󠄀林氏――テナントの建物用途に関しては、約次増資を予定通り実施して、順調に成長したことで、9 割が生活密着型等の施設であり、当該業種は新たなステージに入った。現在の中期目標であり、JINUSHIビジネスの転用性の高い土地に積極的に出スポンサーも中期経営計画で 2026 年 12 月期の達店するため、当面は中心になる。ただし、今年 2 月成を掲げる資産規模 3000 億円はあくまで通過点。に運用ガイドラインを改定し、生活密着型等の事業その後も継続した規模拡大によるポートフォリオの用建物の底地だけでなく、一部、居住用建物の底分散を進め、地主リートのさらなる長期安定化を進地も組み入れられるようにした。居住用建物とは、

現時点では高齢者ヘルスケア施設を主に想定している。居住用建物の底地も投資対象に加えることで、テナントやその業種の分散、エンド顧客の長期安定的な需要が期待できるテナントの組入れによりポートフォリオの拡充を図る。また、従来中心の生活密着型等の業種に止まらない底地の取得機会の増加により、さらなる成長が期待できる。さらに、ヘル●プロフィール

スケア施設の底地への投資を通じて、高齢者介護

わゆるインフレヘッジ性のあるアセットタイプと比べ問題や地域医療ネットワークの構築といった社会問ると、底地投資は長期安定している分、インフレヘッ題に取り組むことにより、地主グループの ESG 方針ジにはならないのではないかと質問を受ける。確かに沿った持続可能な社会の実現に貢献する。に、運用資産が長期契約の固定賃料の底地のみな

もともとテナント業種は生活密着型にこだわってので、地主リートはデフレヘッジ性が極めて強いこきたわけではなく、あくまで地域社会と日常生活にとが特徴である一方、インフレヘッジ性があまり強欠かせない業種であることが 1 番の要件と考えてきくないことは否めない。ただ、昨年来、電気、ガた。2022 年 1 月のスポンサーの社名変更を機に、ス料金などの燃料価格が上昇した結果、オフィスビ社会インフラとしての機能や役割が期待されるテナルを中心とした建物付き不動産等に投資しているＪント業種にも拡大していきたいと考えている。

リートでは、光熱費等のコストが増加している。一方、底地投資の優位性は何か。

底地は建物を一切保有しないので、光熱費の負担

辻󠄀林氏――そもそも、JINUSHIビジネスの特長は、自体がない（つまり物価上昇にかかわるインフレヘッ

建物を保有しないことによる不動産投資リスクの極1999 年 3 月 大阪大学基礎工学部卒業。1999 年 4 月 株式会社野村総合研究所入社、2000 年 4 月 野村證券株式会
社 入 社、2006 年 1 月 マ ー
チャント・キャピタル株式会
社 入社、2012 年 1 月 GL プロパティーズ株式会社（現日本 GLP 株式会社）入社、2019
年 1 月 日本商業開発株式会社（現 地主株式会社）入社、当社出向 投資運用部副部長、
2021 年 2 月 財務企画部長、2022 年 2 月 取締役兼財務企画部長、2022 年 3 月 代表取締役社長（現任）、 地主プライベートリート投資法人 執行役員（現任）、 地主株式会
社 投資運用本部長（現任）。

ジをする必要もない）。

小化が 1 番のポイントと考えている。テナントとしっ

また、昨年来の物価上昇は購買意欲が向上するかりとした契約を締結すれば、自然災害、パンデミッ

ディマンドプルなインフレというより、エネルギー価ク、景気や市況の動向に左右されず、安定したキャッ格の上昇によるコストプッシュなインフレで、景況感シュフローが期待でき、立地をしっかり選別してい自体が向上しているわけではないと考えている。賃ればテナント退去時の転用性も高い。なお、リーマ

料動向は需給等に影響されるので一概には言えな

ン・ショック、コロナ禍を経ても、地主グループ創

いものの、インフレヘッジの代表的なアセットタイプ

業以来の 20 数年間、未だにテナントの退去は発生である、東京中心部のオフィス賃料に関しては、足していない。リーマン・ショックで底地の安定性に元のインフレ下においても賃料が上昇するどころか、光が当たり、コロナ禍を経たことで改めてその安定やや低下傾向にある。つまり、インフレヘッジが期性が認識された。

待されているアセットタイプにおいて、実際にはイン昨年から物価上昇のニュースが出てくる中で、短フレヘッジ性が機能していないと認識しており、イ期契約を中心とするオフィスビルなど、コストの上昇

ンフレヘッジ性の点で底地投資が劣後しているわけに応じて機動的に賃料を増額できると言われる、いではない。一方、底地の賃料は変わらず長期安定不動産経済ファンドレビュー 2023.7.15

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「コロナ禍を経て底地の安定性が再認識された投資家のリートに対する投資意欲は依然高い」
地主アセットマネジメント 辻󠄀林幸次代表取締役社長に聞く的に推移していること、光熱費をはじめとする物価いと聞いている。第 8 次増資では、年金等からの上昇の影響が一切ないことを踏まえれば、現在のイ投資もさらに増えるのではないか。

ンフレ下においてはむしろ底地の優位性が確認でき出口戦略について。

ると考えている。

辻󠄀林氏――基本的に長期保有の方針に変わりは他社との競合状況は？

ない。定借の満了時期が一番集中する2041 年でも辻󠄀林氏――地主グループとしては、意図的に底賃料ベースで約 12％と分散が効いており、今後毎年地マーケットを築いてきたが、その結果、他のＪリー取得することでさらに分散されていく。ただ、物件トや私募リート、保険会社等の機関投資家、事業の状況に応じては譲渡や入替えも考えており、一昨会社、富裕層等、底地に積極的に投資する投資家

年には 4 物件を譲渡した。あえて底地の流動性をが増えており、底地マーケットの拡大に伴い、賃料示したもので、地方立地の案件でももちろんわれわが発生している既存底地は取得競争が激しくなってれが購入した価格以上で譲渡できている。昨年も 2いる。その中でも地主リートは、国内唯一の底地専物件を譲渡（1物件を入替取得）し、今年も1物件業の会社である地主㈱をスポンサーにしていることを譲渡（1 物件の入替取得）した。底地マーケットによって、相対取引中心に安定的に底地を取得できが拡大する中で、相場よりも相当に高い価格水準でている。の購入希望があったため、譲渡を実施した。

また、地主リートが運用開始した 2017 年と比べる

10

今後のリスク要因は何？と、底地マーケットが大きく成長し底地の評価が高辻󠄀林氏――2 つあり、1つ目は固都税の上昇。賃まった。地主リートが今後も成長し続けるためには、料が長期安定している反面、営業費用の変動要素今までより価格面で強気に評価する必要のある場面

は固都税しかないので、ここが上がるとNOI が悪化も当然ある。

する。ただし、テナントとは、固都税が上下したら年末年始と比べるとかなり安定したが、今後一定その分賃料を変動させる内容の契約を締結する取の金利上昇も想定される。しかし、地主リートはす組みを行っている。テナントとは固定賃料というよでに 1800 億円という強固なポートフォリオを構築しり、固定 NOIの契約を実質的に結んでいることになており、そうした影響は軽微であり、投資家からのり、一定のリスクヘッジができている。2 つ目は金利理解も充分に得られると考えている。の上昇。これはわれわれに限らないが、既存借入来年 1 月に第 8 次増資を予定しており、約 400は全て長期固定金利で、満期も分散させているため、億円程度の底地を追加取得できそうだ。資産規模一定のリスクヘッジはできている。金利が多少上がも 2000 億円を超えてくる。先ほど、建物用途の拡ることによってリファイナンスや新規借入時に金利上大を紹介したが、第 8 次増資では、ヘルスケア施昇の影響は受けるものの、すでに運用資産規模が設の底地や、飲食店の底地も新たなテナント業種と1800 億円あること、また LTV を 30％程度の水準でして加わる見込みだ。金利上昇リスクや海外での金コントロールすることによって、全体に対する影響は融不安等、環境の変化はあるものの、証券会社か少なくて済む。地主リートを成長させてきたことが大らは投資家の地主リートに対する投資意欲は依然高きなアドバンテージになっていると考えている。