不動産経済ファンドレビュー2018年7月25日号より抜粋「底地の特性が理解されマーケットが確立した将来にわたり転用可能な土地に厳選投資する」
地主アセットマネジメント 西羅弘文社長に聞く

西羅 弘文
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日本初の底地特化型リートとして、2017 年 1 月に運用を開始した地主プライベートリート投資法人。当初 150 億円でスタートした資産規模は、今年 1 月の増資により 320 億円に倍増し、2019 年 1 月には 500 億円超、2021 年 1 月には 1000 億円を目指している。運用会社である地主アセットマネジメントの社長を務め、スポンサーの日本商業開発の創業メンバーでもある西羅弘文氏に、私募リートの立ち上げから現在までの状況や底地マーケットについて話を聞いた。

底地特化型リートは上場、私募ともに唯一だ。

西羅氏――現在、投資家数は 52 社を数える。

西羅氏――当初は底地特化型リートに、投資信金・信組が 5 割強を占め、金融機関・生損保・家もレンダーも懐疑的な見方が少なからずあっリース会社などの中央金融法人が 2 割、地銀がた。その理由は 2 つある。投資家の間でスポン16％という割合だ。1 年目、2 年目はトップに近サーの日本商業開発に対する知名度がなかった

い方々と会って直接プレゼンしやすい信金・信ことと、底地に特化したリートの前例がなかった組からの投資が多くなった。これは当初から予ことだ。ただ、日本商業開発が 2000 年の創業想していたことだが、各金融機関が 1つのリート以来作ってきた底地商品は、リーマン・ショックに対する投資枠にはたとえば 5 億円、10 億円とや東日本大震災を経て現在に至るまで、賃料減いう上限があるため、今後はまだ参画してもらっ額や退店が 1 件も出ていない。安全な投資商品ていない年金や現在は比率の低い中央金融法だという自信はあったため、時間を掛けてじっく人からの幅広い投資を呼び込んでいく必要があり皆さんに説明していけば理解してもらえるだろる。当初投資家にお伝えした通り、稼働率は常うと考え、投資家とのミーティングをまめに行ってに 100％で安定し、運用の手間が掛かっていなきた。一方、底地の特性が理解されマーケットいここまでのトラックレコードを示しながら、新が確立しつつある中、底地特化型リートの組成たな資金を集めたい。すでに多くの中央金融法で他社に先を越され、そちらが本家本元である人や年金から話を聞きたいという声が掛かってきかのようなイメージを持たれてしまう事態にならており、当リートに対する興味や理解が広がってないよう、日本商業開発が先駆けて立ち上げるいる。

べくスピード感をもって許認可手続きを進めた。

配当利回りの水準は？

実際に日本初、ひいては世界初の底地特化型リー西羅氏――ここまでは 3 割程度の LTV で、4％トを設立し、昨年と今年の 2 回の増資を経て資前後を出している。ただ、建物を持つリスクがな産規模は 320 億円まで拡大した。来年 1 月に予い底地の特性を考えれば、本来は上場リートの定する 3 回目の増資で 500 億円を超え、設立か償却後利回り水準になっている3.5％以下で良いら 5 年後の 2021 年には 1000 億円規模に成長さのではないか。今はようやくマーケットができて、せていきたい。

これからより拡大していく途上にある。底地商投資家層は？

品の良さがもっと理解されるようになれば自然と下がっていくだろう。すでに上場リートでは、2％台の取引事例も出ている。
底地マーケットをどう見るか。
西羅氏――全体的に底地への理解が深まり、売買の実績も増えてきている。最近では、大手生命保険会社が底地に現物投資するようにもなった。日本商業開発が 2010 年に日本リテール●プロフィール

ファンド投資法人に底地 3 物件を売却して以降、ら借りたくもない。こうしたことから、底地の開上場リートによる底地取引が右肩上がりで増加

発・投資に実績がある日本商業開発にテナント自し、累計取引件数は 2018 年 6 月までで 102 物ら案件を持ち込むケースが多い。最近では、ホ件、取引総額は 4000 億円を超えた。以前は「そテルや食品の品ぞろえを充実させたドラッグストの他」扱いだった資産区分も、今では「底地」とアが増え、保育園やメモリアルホールなどの実いうカテゴリーが確立されている。とはいえ、J績も出てきている。これはまさに世の中のニーリート全体の総資産のうち、底地の割合はまだズを反映している。日本商業開発の投資基準は約 2％に止まる。マーケットの大きさを踏まえれテナントの出店動向云々というよりも、将来の人ば 20％、3 兆円ぐらいまで高まる可能性は十分

口動向を見極めながら仮に今のテナントがいなくにあるだろう。

なっても他のテナントに貸せる、もしくは第三者

日本商業開発の底地開発実績は？に売却できるような将来も需要がある土地である

西羅氏――これまでに約 120 物件、2000 億円か否かにある。そうした厳選した土地に、地主の底地商品を開発してきた。さらに、まだ賃料を保護する事業用定期借地権を設定して賃貸すが発生していない商品化前のシード案件も、現れば、二重にも三重にも安全な底地商品に仕上

時点で 35 物件、650 億円程度ある。開発実績がる。底地は自ら開発するか、相対取引で買う。

をエリア別に見ると東京圏が4割、大阪圏が4割、基本的に入札等でマーケットからは買わない。

名古屋・福岡などが 2 割。用途別では約半数がネット通販が台頭している。貸し先としてスー食品スーパー。次いでホームセンター、ホテル、

1998 年 3 月 甲南大学法学部卒業。1998 年 4 月 兼松都市開発㈱に入社し、商業施設開発・ 運 営に 従 事。2000 年 10月 日本商業開発㈱へ創業メンバーとして入社。2005 年 6月 同社取締役開発営業本部長、2007 年 7 月 同社常務取締 役 東 京 営 業 本 部 長、2012年 2 月 同社常務取締役投資運用本部長。2016 年 4 月 地主アセットマネジメント㈱代表取締役社長に就任（現任）。
2016 年 9 月 地主プライベー
トリート投資法人執行役員就任 ( 現任）。

パーは大丈夫か？

ドラッグストアなどが多い。テナントの業種は拡

西羅氏――生鮮品はネットより、実際に店に大傾向にあるが、これは結果的にそうなってい行って買うという文化がまだまだ続くだろう。そる面が大きい。その時々の社会的ニーズや出店のため保有物件では、自転車や徒歩で行くこと意欲旺盛なテナントのインフラ的機能を当社グができ、日々冷蔵庫代わりに使えるような小商圏ループが果たしているからだ。建物は営業資産型のスーパーが借りている場合が多い。最近でなのでテナントが保有した方が改装などの対応は、新しい形態のスーパーも登場している。当リー力が増すし償却も取れるため自ら持ちたがるが、トが底地を保有している練馬区の「西友豊玉南」

土地は持ちたがらない。とはいえ、変な地主かは 1 階が食品スーパー、2 階がネットスーパーの不動産経済ファンドレビュー 2018.7.25

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地主アセットマネジメント 西羅弘文社長に聞く

配送センター及び倉庫という日本初の形態で営業増えた。外部からの取得も現在、順調に増えてしている。今後スーパーは、配送センターを兼いる。日本初の底地特化型リートという優位性ねるようになっていくのではないか。高齢者がまが、情報集積に好影響を与えている。スポンサー

すます増えていく中で、スーパーで購入した商品ルートと外部ルートの両輪で資産規模を拡大さを店舗から自宅へ配送するサービスへのニーズせていきたい。1000 億円を超えていけば、規模も高まってくるはずだ。結局、テナントは時代に拡大のスピードは加速していくだろう。当リートと合わせて店舗形態を変えていく。一方で当リートして常に大切にしていきたいことは、本当に良いとして投資目線に適う土地と、テナントが出店し底地に投資する姿勢だ。一口に底地と言っても、たいと考える土地の条件はそれほど大きくは変わすべてが良いわけではない。テナントクレジットらないと言える。

だけを見て投資している底地も実は多い。人口テナントクレジットには依存しない？

動向等をしっかり検証し、将来にわたって転用西羅氏――そうだ。人口動向等を検証し、20可能な土地を見極めて投資する原点を常に忘れ～ 30 年後の将来も転用可能な需要のある土地

10ずに、日本の大地主になっていくつもりだ。

であるか否かを見極めることが重要だ。こうした底地ビジネスの今後の可能性を。

考えに至った背景には、前職での苦い経験があ西羅氏――2000 年以降、この 20 年弱はリーる。前職では総合商社グループの不動産会社にマン・ショックや東日本大震災など景気に深刻な在籍し、売上げが 1兆円を超える大手 GMS 向け影響を与える出来事がいくつも起こったが、激動に建設協力金方式で建物を貸す賃貸事業をしての中でも収益のボラティリティが一切なかった。

いた。しかし、その最中にこの GMS が破綻。建

底地の安定性は十分示すことができている。さ物はこの GMS だけに価値がある一方、他のテナらに今後、現在契約期間中の事業用定期借地ントには価値が低かった。幸い場所が良かった権が満了を迎えた時、既存のテナントと再契約だけにテナントがついたが、追加投資して賃料をする、もしくは新しいテナントを誘致することが下げて後継テナントを決めることを余儀なくされ証明できれば、底地は完璧な商品になる。契約た。そもそも土地だけの保有であれば、こうし満了時の懸念が払拭できれば、商品価値はもうた事態には陥らなかった。この反省が日本商業一段上がるはずだ。今までの中で 2005 年ぐら開発の「JINUSHIビジネス」や当リートに活かさいからの 20 年契約が一番古い商品なので、それている。の証明はもう少し先になる。また、底地ビジネス

資産規模 1000 億円に向けて。

は国内に止まらない。2017 年 6月にはニューヨー

西羅氏――日本商業開発が売却する底地にク証券取引所に、当社に続く世界で 2 番目、米対する優先交渉権順位は、当リートが 1 位であ国初の底地特化型リートが上場した。底地が海るため、より良い底地を選びながら投資できる外でも注目を集めつつある中、日本商業開発グ環境にある。加えて、地主リートを立ち上げて以ループとして当リートとは別の形で海外進出も検降、外部から直接当リートに持ち込まれる数が討しており、実行段階に移っている。