『賢者のマーケットインサイト』2022 年７⽉ 20 ⽇放送分 補⾜ Q&A

2022 年 7 ⽉ 20 ⽇放送のラジオ NIKKEI『賢者のマーケットインサイト』でOP 売坊先⽣が使⽤した資料の補⾜ Q&A です。
＜動画を視聴する＞
http://www.panrolling.com/tv/#/movie/muPPGen82CE＜資料＞
http://www.panrolling.com/tv/report/insight220720.pdf＜７⽉ 18 ⽇現在の相場観＞――⽇経平均は引き続き 26000〜27000 円のレンジをもみ合いながらも下値を切り上げているようにみえます。先⽣は現時点で中期的（3 カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（７⽉ 18 ⽇現在）
上値よりも、底抜けを警戒しています。⽇経平均の PER で 12 倍から 13.5 倍程度でしょうか。これらと今後の EPS の下落を鑑みると、上値はここから５%程度上の 28500 円、下値は 10%下の 24000 円台前半でしょうか︖――⽶国株は 13 ⽇に発表された 6 ⽉の⽶ CPI（消費者物価指数）が前年⽐ 9.1％上昇という⾼い伸びを⽰したにもかかわらず、落ち込むことなく、S&P500 は 3800、NY ダウは 31000 ドルで強弱⼊り混じっているようにみえます。S&P500 が天井値から 1000 ポイント下げていますし、コモディティ（商品）相場の下落を材料に、反発もあり得るのでしょうか︖ 先⽣は現時点で中期的（3 カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（７⽉ 18 ⽇現在）
コモディティ価格の下落も限定的だと考えています、また、CPI 計算の構成⽐率を⾒てみると、⾷料や賃料、エネルギーが⼤きな⽐率を占めています。特に⾷料や賃料には価格膠着性がありますので、現⽔準で維持したとしても、年率では⾼⽔準の伸びが少なくとも年内は続きます。
⼀⽅、⽶国の 4-6 ⽉期の決算発表が始まっています。今後、予想 EPS が５％程度下落すれば、株式も５%程度下落しても不思議ではないと思っています。また、7 ⽉ FOMC での１%利上げの可能性が五分五分だと考えています。１%ならば、株価へのインパクトは⼤きいと考えています。

――⽶ WTI 原油は 100 ドルを割れ、90 ドル割れも視野に⼊っているようにみえます。銅相場の急落も含め、需要減退を弱材料視する向きがありました。先⽣は前回 90〜130 ドルのレンジでみていらっしゃいましたが、現時点で中期的（3 カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（７⽉ 18 ⽇現在）
原油価格については、下限に近づいていると考えています。90 ドルを割る展開もあり得ますが、⻑続きはしないと考えています。中東の増産はあまり期待できませんし、今後は冬期の需要増も⾒込まれます。欧州がロシア産ガスの輸⼊が困難になってきている状態で、代替需要が増加してくる展開です。
⼀⽅、60 ドルを割るような展開では、世界経済はかなり深刻な状況になっていると考えています。

――NY ⾦は 6 ⽉末から⼀気に下げ、ここ 2 年の底値⽔準である 1700 ドル割れ⽬前まできました。幸か不幸か円建てですと円安のため、それほど下げていない印象ですが、先⽣は現時点で中期的（3 カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（７⽉ 1８⽇現在）
こちらもそろそろ底値圏かもしれないと考えています。⽶国⾦利⾼は、⾦利を⽣まない⾦にとっては逆⾵ですが、⽶ 10 年債の利回りがピークアウトした状況であれば、たとえ⾦利が⾼⽌まりしても、安全資産としての⾦の需要が出てくると考えているからです。

＜P2＞――CME の FedWatch によると、7 ⽉ 27 ⽇⽶ FOMC（連邦公開市場委員会）では 18 ⽇
現在、市場参加者の７割が 0.75％引き上げとみているようです。1.00％引き上げとなれば、それなりのサプライズとなるでしょうか︖

かなりのサプライズになると考えています。経済状況を考えるのであれば、0.75%が妥当な線でしょう。⼀⽅、それでは中間選挙前に、インフレが明確に低下したとの統計数字は出てこないでしょう。したがって、バイデン⼤統領の⽴場からすれば、景気をオーバー・キルしても、インフレの数字を下げることこそ、現在の劣勢を挽回できる可能性をつなぐことになります。

――現在、1.50〜1.75％の⽶政策⾦利をたとえ 7 ⽉末に 2.50〜2.75％に引き上げたとしても即効性がないとすれば、むしろ利回り曲線（イールドカーブ）がさらに平坦化（フラット化）することに不安はないのでしょうか︖
経済対策は、いつまでにという期限がある問題ではありません。⼀⽅、中間選挙は期限が決まっています。したがって、バイデン⼤統領にとっては、景気後退への対策は優先順位の低い問題だと考えています。

――ECB（欧州中央銀⾏）もインフレを懸念して⾦融引き締め策に転換しましたが、⽇本銀⾏は緩和策を維持しています。参議院選挙でも緩和策維持の与党が勝利しました。⽇本では「CPI 急騰」という結果が出ても緩和策が維持され、むしろさらに国債を発⾏して財政出動させるようなウルトラ C もあり得るのでしょうか︖
⽇銀が⾦利引き上げに追い込まれる可能性は残されています。⼀⽅“ウルトラ C”というと特効薬というイメージですが、それは劇薬です。かなりの痛みを伴う状況となりますし、かつ、うまくいく保証もありません。

――８⽉限 SQ⽇（12 ⽇）の前⽇が「⼭の⽇」で休⽇となります。12 ⽇に荒れるケースを想定して 9 ⽉限で PUT や CALL の買いを試すことも考えられるでしょうか︖
タイミングとしてはあり得る候補⽇です。１〜２週間前から⼤⼝投資家等のポジションを⾒て判断します。なお、少なくとも今年の年末までは、OP 買いのチャンスがかなり多いと考えています。

――９⽉限はメジャーSQ です。⽇経平均がボラティリティの⾼い展開になってもしかるべしというところでしょうか︖
今年の 9 ⽉と 12 ⽉のメジャーSQ 限⽉は⼤きく荒れる可能性が⾼いと考えています。したがって、ボラティリティは⾼い⽔準が続くと考えています。そのような状況では、⽇経平均も上値が限定的となり、CALL 売り戦略には好都合です。

＜P3＞――英国のジョンソン⾸相が辞任を表明し、９⽉に保守党で新党⾸が誕⽣するようです。その有⼒候補にリシ・スナク前財務相が挙げられているようですが、英国は EU を離脱していることで、より⼤胆な利上げで対インフレ政策をとれるのではないでしょうか︖
英国はかなり厳しい状況に追い込まれています。⾦利引き上げはインフレ対策とはなりますが、景気を冷やすことになります。

――英国は EU に⽐べても厳しい状況なのでしょうか︖
ジョンソン⾸相の辞任以降の英国経済は不確定要素が多くなっています。政治的に、かなり厳しい状況となってきています。また、猛暑で「⾮常事態宣⾔」も出ている状態です＜P4＞――バイデン政権は中間選挙前に「物価対策をがんばっています」とみせるため、利上げ以外に他の⼿段をとることも考えられるのでしょうか︖
今のところ、財政の問題もありますので、即効性のありそうな政策はなさそうです。⼀⽅、国⺠の⽬をインフレからそらすことはできるかもしれません。可能性はかなり低いですが、⽶ソ開戦です。ないとは断⾔できません。

――さらなる財政出動となれば⽶国債の⼤量増刷となるのでしょうか︖
かなり厳しい政策ですね。財政出動をするには、まずは景気が低迷しているという事実を作る必要があるからです。

――それを結果的に FRB が引き受けるということもあるのでしょうか︖
可能性は否定しませんが、インフレに「⽕に油」となるかもしれない劇薬です。

――あまり考えたくはないのですが、物価以上に⽶国⼈にとって⼤きな関⼼事を作ってしまう恐れもあり得るのでしょうか︖
地政学リスクの増⼤です。考えたくありませんが、⽶ロ・⽶中開戦などですね。

――クリントン政権期の 1994 年とオバマ政権期の 2010 年に⺠主党が中間選挙で⼤敗を喫しています（ただし、2010 年は上院では過半数を維持）。このときはグレイ・リノがあったのでしょうか︖
どの時代にもグレイ・リノは程度の差さえあれ存在しています。1994 年は、⽶国がソマリアから撤退し、⾦⽇成主席が死去し、チェチェン紛争が勃発しています。2010 年は、中国が⽶国と軍事交流と停⽌し、モスクワ地下鉄爆破テロが派⽣し、⽶国で国⺠皆保険制度が成⽴しています。

＜P5＞――左側の表は何を⽰しているのでしょうか︖
⽶ CPI を⾒るうえでは、⽐重の⾼い項⽬（⾷料、エネルギー、家賃）を⾒る必要があります。そこで、CPI の構成⽐重を⾒ると、⾷品と家賃が５⽉の時点で 13.4％と 32.4%と⾼い⽐重となっています。それぞれ年率で 10.4%と 5.6%上昇しましたので、⾷品と家賃がそれぞれ 1.39%と 1.81%、CPI を押し上げたことになります（⽔⾊の部分）。
さらに、エネルギー価格の⾼騰による上昇分は 3.45%です。この３つの要因で６⽉の CPIが 6.65%上昇したと分かります。

――右側の表は何を⽰しているのでしょうか︖
そこで、現状の⾷料価格とエネルギー価格を FAO（国際連合⾷糧農業機関）統計と WTI で推測してみます。具体的には、５⽉まで発表されている FAO 価格指数と 7 ⽉ 15 ⽇現在のWTI が、このままの⽔準で推移したとき（⽔⾊）の年間上昇率を調べてみます。今後の推移を予想するためです。
特に橙⾊の部分は、現状の⽔準で変化しなくても、年間の変化率は⾼い⽔準が続くと分かります。今後も、この数字が反映されるとすれば、CPI の数字は、なかなか下がらないことになります。
したがって、CPI がピークアウトしたとしても楽観は禁物だと考えています。２%の⽔準に戻ることは、かなり難しく、少なくともあと半年は⾼⽔準で推移すると考えられるからです。

――なぜ⾷品価格は⾼⽌まりの様相なのでしょうか︖
⼩⻨など農産物は⽣産に時間がかかるからです。⼀⽅、流通コストや効率性の問題でも価格が上昇しています。⽯油価格の上昇は当然、輸送費の上昇につながります。また、グローバル化からブロック化への移⾏が、単位当たりのコストの上昇となっています。

＜P6＞――このスライドは 5 ⽉で紹介したものを更新したものになりますが、ここから何が分かるのでしょうか︖
ここにきて、FRB の資産が減っていることに注⽬しています。カネ余りから緊縮になってきますので、後述のページにある新興国や低格付け債がかなり問題化する可能性があります。

――スケジュールどおり FRB の保有資産は縮⼩しているのでしょうか︖
統計上は保有資産の縮⼩となっています。

――FRB が評価損を気にせず保有債券を満期まで抱えてのんびり減らしていく⽅法もあり得るのでしょうか︖
保有債券の満期⽇別の保有残⾼を、再投資しない運⽤は考えられます。⼀⽅、時間が間に合わないかもしれません。

＜P7＞――上のグラフは何を⽰しているのでしょうか︖
低格付け債（注︓ハイ・イールド債、ジャンク債）の状況です。6%を超えてくるような状
況では景気後退（リセッション）が警戒されます。

――下のグラフは何を⽰しているのでしょうか︖
⽶国債など⾼格付け債の利回りが⾼ければ、低格付けの債券を買う理由が乏しくなります。
例えば、⾼格付け債が２％上昇したとき、低格付け債の上昇幅は２%以上にならないと経済合理性がありません。
ここで、低格付け債を発⾏している会社は、今まで安い⾦利でおカネを借り⼊れられていたのですが、⾼い⾦利を払わないとおカネが借り⼊れられないことになります。したがってコストが上がりますので、財務基盤が軟弱になるとともに、減益要因です。最悪は倒産です。
現在、2500 億ドル（約 34 兆円）程度のハイ・イールド債が債務不履⾏（デフォルト）になるのではと世界銀⾏チーフエコノミストのラインハート⽒は警戒しています（出所︓ブルームバーグ）。

――債券利回りの上昇で資⾦繰りに⾏き詰まり、債務不履⾏となる⽶国企業が、これから増加していく可能性があるのでしょうか︖
⾜元でデフォルト率の上昇が始まった気配があります。⽶国にとどまらず、世界的に債務不履⾏となる企業や国が増えてくると考えています。
すでにスリランカとレバノンがデフォルト状態にありますが、デフォルト⼨前のディストレス状態の国は 19 カ国と半年で２倍以上となっています。特に注意すべきなのは、エルサルバドル、ガーナ、エジプト、チュニジア、パキスタンです。

＜P8＞――このチャートは何を⽰しているのでしょうか︖
年初からの対ドルベースの新興国通貨の下落率を表しています。先⽇、破産宣告したスリランカは対⽶ドルで半値です。1997 年のタイを起点にしたアジア通貨危機では、タイ・バーツやマレーシア・リンギットも短期間で半値となっています。つまり、アジア危機の再来を警戒すべき段階に⼊ってきているとも考えられます。
さらに⾒ていくと、トルコ・リラ、アルゼンチン・ペソやハンガリー・フォリントも下落が⽌まりません。⽇本円も、実は韓国ウォンなどのアジア通貨よりも悲惨な状況ですし、アルゼンチン・ペソやハンガリー・フォリントと同程度に減価しています。
先進国だったという昔は、もはや忘れる必要があります。したがって、海外投資家が⽇本株に積極的にならなくても、つまりリスクが⾼いと考えるのは当然です。

――⽶ドル⾼を背景に⽶国の投資家が積極的に海外（特に新興国）資産を購⼊する動きはないのでしょうか︖
リスクの⾼い資産をあえて購⼊する必要はありません。⽶国には、さまざまな投資機会がありますので、あえて為替リスクをとる必要もないわけです。

――確かに 17 ⽇付ブルームバーグで「アジア新興国からの外国⼈投資家による資⾦引き揚げは、年初来 710 億ドル（約９兆 8400 億円）で、すでに 2021 年の２倍の流出額」という報道がありました。では、こうしたおカネは、どこに流れているのでしょうか︖
おカネの流れを読むのは難しいところがありますが、⼀部は⽶国債に流れていると考えています。

――トルコの 6 ⽉ CPI は前年同⽉⽐ 78.6%上昇という、とんでもない数字でした。ハイパーインフレの状態にあると思うのですが、こうなったのは、なぜでしょうか︖
トルコ統計局の発表によると、交通費が 123.3%増、⾷料品が 93.3%増となっています。
エルドアン⼤統領が通常の経済学の原則とは逆に「⾦利が下がれば物価も下がる」という理論を掲げているので、⾦利が上げられず、インフレが加速しています。
なお、実際のインフレ率はさらに⾼く、もはやトルコの統計は信⽤できないと指摘している
投資家もいます。トルコのエネルギー⾃給率は 2016 年で約 25%です＜P9＞――MOVE－VIX とは何でしょうか︖
MOVE 指数は、債券のボラティリティ指数です。別の⾒⽅では、市場の FRB に対する信認度とも考えられます。
MOVE が⾼い場合は信頼度が低いということになります。FRB への信頼度が低い状態は、当然、株式市場にマイナスです。
このようなとき⼗分に株式市場への備えができていれば（つまり、VIX が⾼ければ）、いいのですが、あまりできていないときは株価急落の可能性が⾼くなるとも考えられます。
そこで、MOVE 指数から VIX 指数を引いたもので株式市場の状況を⾒ています。この数字が 100 の⽔準程度を超えている場合、株式市場の急落を警戒しています。

――債券市場はリーマンショック初期の不安感と同じ⽔準にあるということでしょうか︖
同じような状況にあると MOVE 指数は⽰唆していると考えています。

――下の S&P500 のボラティリティのグラフからどのようなことがみえてくるでしょうか︖
⼀⽅、株式市場の２つのボラの関係からも、株式市場が不安定となるタイミングを計ることができると考えています。このようなボラティリティの⾒⽅が通信講座（OP 売坊戦略コース）のひとつのトピックスです。

＜P12＞――上のグラフは何を⽰しているのでしょうか︖
⽇経平均の過去 1 年の値幅状況です。

――⽇経平均が 500 円幅で動くことは頻繁にあるということでしょうか︖
現状では２%程度の変動が頻繁に起こっています。ボラが⾼い状況ですね。これは OP トレーダーにとっては収益機会です。

――CALL や PUT の短期買いに機会があるということでしょうか︖
短期買いにもチャンスがありますし、売り戦略にもチャンスがあります。

――下のグラフは何を⽰しているのでしょうか︖
NT 倍率で⽇経平均の⽅向性を予測しています。

――NT 倍率と⽇経平均には正の相関があるのでしょうか︖

あるとすれば、なぜでしょうか︖
現状では⾼い相関性があります。⽇経平均に与えるインパクトの強い３銘柄（東京エレクトロン、ファーストリテーリング、ソフトバンクグループ）の株価変動が⽇経平均に⼤きく影

響を与えるからです。

＜P13＞――このスライドから何が分かるのでしょうか︖
OP 取引の基本です。単に対象となる株価の上昇下落だけでなく、変動性の拡⼤縮⼩でトレード機会がある⾦融商品です。

＜P14＞――CALL 売り戦略は SQ ⽇に権利が失効するまでの勝負であり、OP 買い戦略は短期間で売り⼿仕舞うことが前提の勝負ということでしょうか︖
買い戦略は基本、短期勝負です。中期でする場合は、スプレッドなど組み合わせで対応するのが効率的でしょう。

――CALL 売りでは、⽇経平均が SQ ⽇までに「そこまで上昇しないだろう」という⽔準の権利⾏使価格の CALL を売っていくということでしょうか︖
これも通信講座（OP 売坊戦略コース）でのポイントですが、その「⽔準」を統計学を使って考えていきます。なお、統計学といっても、⾒⽅だけが分かればいいので、統計値を計算する必要はありません。その⽔準を計算するエクセルのスプレッド・シートをご提供させていただいています。

――OP 買い戦略では、⽇経平均が SQ ⽇までに「そこまで上昇・下降するだろう」という⽔準の権利⾏使価格の OP を買うというのではなく、⽇経平均の変動によるプレミアム（OP価格）の急上昇による利幅を狙って、買いを仕掛けるということでしょうか︖
ATM（注︓⽇経平均の現在値）に近い権利⾏使価格の OP がいいとは限りません。これも、OP の興味深い特徴です。

＜P16＞――SQ 値よりも同⽉末の終値のほうが低い場合、翌⽉も軟調な展開になることが多いのは何か理由があるのでしょうか︖
SQ 後⽉末までのトレンドが続くことが多いからだと考えています。

＜P18＞――こちらのスライドは何を⽰しているのでしょうか︖
通信講座（OP 売坊戦略コース）のコンテンツのひとつである『学習プログラム』の⽬次です。まずは、基本編で CALL の特徴と本質を押さえていくことが重要となります。

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