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2024 年２月「政治経済イベント分析」補足 Q&A

１月の日経平均は半年以上にわたり形成してきたレンジを力強くブレイクアウトして、37000 円付近にまで吹き上げました。この一段高の大きな要因は、日本経済のファンダメンタルズというよりも需給、特に中国からの逃避資金だったようです。いずれにせよ、36000 円の高値水準に乗せたことで、日経平均は変化率的には数％の動きでも値幅的には大きな動きをみせるようになりました。つまり“乱高下”を狙った OP トレードに妙味が生じやすくなっています。２月から３月にかけて日経平均を揺るがしそうなイベントを確認しておきましょう。

＜資料 P2＞――１月に日経平均は半年以上にわたり天井圏だった 34000 円を上放れ、37000 円を狙う急騰をみせました。中国からの逃避資金が大きな原動力になったと指摘してされています。ただ、中国株は昨年の５月から軟調でした。なぜ年初になって急に流れ込んできたのでしょうか？
イメージでお話をすると、ダムに亀裂が起こり、水が漏れだしていたなか、その穴が大きくなり（下落幅が大きくなり）決壊したということでしょう。

――ドル円は１月に入るとドル高円安基調に転じました。能登半島地震を受けて「日本銀行の金融政策に変更がないだろう」という見方が強まったのも一因でしょうか？
能登半島地震の直後に円高要因となり得る経済政策の変更で市場を混乱させるわけにはいかなくなったということでしょう。

――ただ、ドル円は再度 150 円を狙うところで調整が入りました。10 年物米国債の利回りが再び４％を割れて金利差が縮小したのも一因でしょうか？
多少は影響したかもしれません。ただ、米大統領選挙前のドル安円高は米国のお許しが必要でしょう。

――日経平均が高値圏で「荒れる」となれば、OP 買いや OP ブル／ベア・スプレッド戦略の機会が増えそうですね？
今年は何かにつれ、OP 買い、ブル・スプレッド、ベア・スプレッド戦略が、かなり活躍しそうだと考えています。特に３・６・９・12 月限が期近となったときに注目しています。

――「１月の相場はその年の相場を示唆する」といいますが、日経平均にさらに上値を追う展開があるとすれば、どのようなきっかけが考え得るでしょうか？
ドル円が 160 円を目指すような展開などが想定されます。

――１月の日経平均急騰は１月限の SQ 日前後に発生したので、毎月仕切り直す売坊流の日経 225CALL 売り戦略にとっては幸いだったのではないでしょうか？
ご指摘のとおりです。１月限もうまく乗り切ることができました。

――１月下旬、
日経平均は 36000 円周辺を横ばいに推移しています。これは２月限の CALL売り戦略にとって、今のところ「相場的には」好都合なのではないでしょうか？
価格的には好都合です。ただ、あえて申し上げると、取引所の VaR 方式による証拠金額の急騰状態に閉口しています。経済合理性がありません。その脆弱性が大きな問題を引き起こす前に早急に SPAN 方式に戻すべきだと考えています。

＜資料 P3＞――１月 31 日に日経平均寄与度３位のアドバンテストが 24 年３月期業績見通しの上方修正を発表しました。しかし、日経平均の予想 EPS（１株当たり利益≒業績）が２月６日には2237.66 にまで下げており、むしろ PER（株価収益率）が再び 16 倍を超えてしまいました。EPS が伸び悩んでいるようにみえるのは、なぜでしょうか？
日経平均の構成銘柄が輸出企業だけではないということです。円安によって売り上げが低迷しているといった企業もたくさんあります。昔と違い、日本全体では、円安よりも円高のほうがメリットの大きい経済となっています。

――日本は輸出立国ではないのですか？
かつてはそうでしたが、今の日本は輸出入の構造が変わっています。また、原油や食料・肥料を輸入に頼り切っている現状では、円高のほうが経済全体にはプラスになっていると考えています。日銀が拠り所のひとつとしている「短期日本経済マクロ計量モデル」は、すでに現状の変化に対応できていないと考えています。

――２月 21 日に FOMC（米連邦公開市場委員会）の議事録が発表されますが、売坊先生はどのような点に注目されていますか？
すでにパウエル FRB（米連邦準備理事会）議長の発言が出ていますが、これ以外に何があるかに注目しています。

――３月限はラージ先物の期近も満期を迎える「メジャー限月」です。３月８日の SQ 日にかけて裁定業者が「先物売り―現物買い」のポジションを解消するための現物売りが注目されるでしょうか？
まずは３月限 CALL・PUT の建玉の積み上がり方に注目していく必要があります。３月に波乱があるとすると、２月限は高いかもしれません。下落を狙うなら、安く PUT を仕込む必要があるからです。

――４月 10 日の日米首脳会談を注目イベントとして取り上げたのは、なぜでしょうか？
「岸田首相が何を約束させられるか？」でしょう。日銀の金融政策変更の許可をとりつけることは、非常に高くつくかもしれません。

＜資料 P4＞――13 日に米１月分 CPI（消費者物価指数）の発表があります。クリーブランド連銀は３％割れを予想しています。もし、予想どおりであれば、インフレが鎮静化した好印象を市場に与えることになるのでしょうか？
市場は好感する可能性があります。

――また、CPI３％割れの場合、現在 5.25～5.50％の政策金利（FF レート）がターミナルレート（到達金利）に達したという好印象をさらに強めるものとなるのでしょうか？
CPI の面ではそうですが、先日の雇用状況は、かなりの堅調さを支援しています。したがって、このような状況で政策金利を引き下げれば、再度 CPI を上昇させる引き金となる可能性があります。

――CME フェドウォッチ（下表左）と FRB ドットチャート（下表右）を掲載したのは、なぜでしょうか？
市場の思惑と FRB の現状の差を認識しておく必要があるからです。現状では市場があまりに楽観的に利下げを予想していると考えています。

――フェドウォッチによると、２月６日現在、市場参加者の 38.6％が年末に政策金利（FFレート＝5.25～5.50％）が 4.00％～4.25%にまで引き下げられると予想しています。市場参加者は、ある意味、ここまで引き下げられるほど米国経済に陰りがあり得るとみているのでしょうか？
米国経済の状況は一言では表現できない状態でしょう。雇用は強さをみせていますが、地銀の体力は弱っています。富裕層の資産は増えていますが、庶民は高いカードローン金利に苦労している状態でしょう。大統領選挙を前にバイデン政権と FRB には頭が痛い状況でしょう。

――対してドットチャートによると、FOMC 委員の多くが年末の政策金利を 4.625％とみています。FOMC としては、先生が１月 10 日の配信で指摘されていたように、FRB の台所、少なくとも足元に火がついてきたことに懸念はないのでしょうか？
FRB の台所だけ考えれば下げたいのが本音だと思います。しかし、下げれば CPI 反発の懸念が残っているので、頭が痛い状況でしょう。

＜資料 P5＞――S&P と NYCB（ニューヨーク・コミュニティ・バンコープ）、IAT（米地銀株 ETF）の昨年３月からの値動きを示したのは、なぜでしょうか？
米地銀に対する不安が高まっているからです。この点では、FRB は利下げをしたいと考えています。

――このようなときに FRB が１年間の BTFP（バンク・ターム・ファンディング・プログラム）を撤廃し、「ミルク補給」を打ち切るのは悪手ではないでしょうか？
背に腹はかえられないほど FRB の台所も火の車なのでしょう。

――BTFP による延命措置は、問題の先送りどころか、むしろ問題を膨らませていた可能性はないのでしょうか？
可能性はあります。しかし、BTFP がなければ、地銀危機はさらに大きくなっていたと考えられます。

――NYCB の経営が傾いたのは商業用不動産向け融資が焦げ付いたからでしょうか？
債券の焦げ付きに備える引当金が急増したと報じられています。

＜資料 P6＞――昨年の５月から米国で高インフレにもかかわらず商業用不動産が値を下げているのは、なぜでしょうか？
空室率が高止まりしているからですね。テナントがつかなければ、不動産投資の収益率は下がります。したがって、収益率を高めるためには、買う値段を下げる必要があります。したがって、不動産の価値は下がり、価格が下落するわけです。

――コロナ禍でオフィス需要が減ったとすれば、コロナショック後に商業用不動産が値を上げたのは、なぜでしょうか？

カネ余りによるバブルとインフレの影響でしょう。

――過剰流動性がバブルを形成したとすれば、日本でも今後インフレに関わらず不動産価格が下落することもあり得るのでしょうか？
不動産がキャッシュフローを生まなければ、それは資産ではなく、負債ですね。

――あおぞら銀行の株価を掲載したのは、なぜでしょうか？
米国の商業不動産問題は国内だけの問題ではないということです。

――あおぞら銀行やドイツ銀行のように米国の商業用不動産への融資に積極的だった銀行が他にもあり得るのでしょうか？
あり得ますね。米国の地銀だけでなく、日本の地銀などにも注目しています。

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