『賢者のマーケットインサイト』2023 年１⽉ 25 ⽇放送分補⾜ Q＆A

2023 年１⽉ 25 ⽇放送のラジオ NIKKEI『賢者のマーケットインサイト』で
OP 売坊先⽣が使⽤した資料の補⾜ Q&A です。
＜動画を視聴する＞
https://www.panrolling.com/tv/#/movie/uvCr0PMuq2s＜資料＞
https://www.panrolling.com/tv/report/insight230125.pdf＜１⽉ 23 ⽇現在の相場観＞――⽇経平均は 18 ⽇に⽇本銀⾏の現状維持に“安堵”して上げたものの、すぐに修正され、頭重い展開が続いています。また、先⽣は先⽉に「今後３カ⽉のレンジでは 26000〜28750
円を考えていますが、ブレイクするとしたら下でしょう」とおっしゃっていました。とはいえ、⽬先の動きと昨年後半からのチャートをみると 26000 円付近をさらに固めているようにもみえます。先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（１⽉ 23
⽇現在）
現在 26000 円がサポート・ラインととなり、反発をしています。とはいえ、底打ちをしたとの判断は時期尚早でしょう。下落のスピードが速かったこともあり、中期的な下落基調でのテクニカルな戻し局⾯とみています。
⽇銀の YCC（利回り曲線操作）の条件引き上げ、または解除は、時間の問題でしょうし、⽶国株の債券対⽐での割⾼状態も解消していません。したがって、特に３⽉のメジャーSQ を⼼配しています。これから３カ⽉では 25000〜28000 円と先⽉よりも約 1000 円レンジを下げて考えています。今回もブレイクするとすれば下だと考えています。

――⽶国株は⼤局的には、2022 年初めを⼤天井に景気後退（気味）を反映して下げ基調にあるなか、何度か希望的観測による綾戻しが起きているようにみえます。この下降トレンドが覆るには S&P500 の場合、昨年 12 ⽉に付けた 4100 ⽔準、昨年８⽉に付けた 4300 ⽔準が主要抵抗帯になると思いますが、先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（１⽉ 23 ⽇現在）
⾦利上昇が緩やかになるとの期待から、相場が堅調となっています。⼀⽅、⻑期債も底を打った感じがあり、これ以上の⾦利低下は難しいと考えています。したがって、S&P500 が今
後 4100 ⽔準を回復する可能性を考えていません。今後も上値の重い神経質な展開が続くと考えています。

――⽶ WTI 原油は先⽉「下限に近づいている」と先⽣が指摘されたように、その後は底を固めているようにみえます。先⽣は現時点では中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（１⽉ 23 ⽇現在）
今後も底堅い展開を予想しています。70 ドル割れは想定していません。⽶国のシェール・
オイル会社の採算が悪化します。また、⽶国もその⽔準であれば、備蓄への需要が出てくると考えるからです。

――NY ⾦は先⽉続伸し、現在は 1900 ドルの攻防となっています（⼀⽅、東京⾦先物は円⾼で勢いが相殺されたものの 23 年 12 ⽉限が 8000 円の天井圏を試す展開になってきたようにみえます）。先⽣は先⽉「引き続き底堅く、じわじわ上がっていく展開」を予想されていましたが、現時点では中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（１⽉ 23 ⽇
現在）
東京⾦は底堅い展開で 8000 円も超えてきています。中国が積極的に買っているのが要因でしょう。今後もジリ⾼の展開を考えています。なお、中国がなぜ買っているのかについて
は、台湾進攻や今後の⻄側諸国との対⽴を想定しての準備かもしれません。

＜P2＞――CME グループの『フェドウォッチ』によると市場のほぼ 100％が２⽉１⽇の FOMC
（⽶連邦公開市場委員会）で 0.25％の利上げ（政策⾦利は 4.50〜4.75％に）を予想しています。すると、これではない数字となれば、サプライズとなり得るということでしょうか︖

https://www.cmegroup.com/ja/markets/interest-rates/cme-fedwatchtool.html
今回は 0.25%でほぼ決まりだと予想しています。したがって、0.5%ともなれば⼤きなサ
プライズとなり、株価は⼤幅に下落すると考えています。

――１⽉ 18 ⽇に⽶農務省から発表された昨年 12 ⽉分の⽶⼩売売上⾼は前⽉⽐で市場予想（中央値 0.9％減）を下回る 1.1％減となりました。11 ⽉修正値も１％減となり、年末商戦でむしろ売上が低迷しているのは、⽶国の個⼈消費が勢いを失ってきているといえるのでしょうか︖
実態として、やはり⽶国の個⼈消費に陰りが出てきていると考えています。インフレも進⾏していますので、購買⼒が低下しているということですね。

――１⽉ 20 ⽇に総務省から発表された 12 ⽉の消費者物価指数が前年同期⽐で 4.0％上昇
し、1981 年以来、41 年ぶりの⾼⽔準となりました。さらに今年になって加⼯⾷品の値上げが⽬につきます。それでも、⽶欧の中央銀⾏がそうだったように、⽇本銀⾏はできるだけ「⾒ぬふり」を続けるのでしょうか︖

ユーロ圏のように消費者物価指数が 10.0％上昇ぐ

らいの⽔準にならないかぎり、籠城を続ける可能性もあるのでしょうか︖
⿊⽥総裁の任期満了までは、動きが取れない状態でしょう。したがって、次期総裁が誰になるのかと、その発⾔に注⽬が集まるでしょう。現在は沈黙していますが、ヘッジ・ファンドなどもそのタイミングをついてくると考えています。リスクは、⿊⽥総裁の早期退任です。

＜P3＞――「OP 買い戦略のチャンス」とありますが、なぜでしょうか︖
⼤きく動く可能性があるからです。万が⼀、動かなくても損失はそれほど⼤きくないのがOP 買い戦略の魅⼒です。

――⽇銀の政策が緩和から引き締めに転換したと認識された場合、⽇経平均に弱気のサプ

ライズとなり得るのでしょうか︖
今後は、そのリスクがつきまとうと考えています。今後は毎回の⽇銀⾦融決定会議ごとに緊張が⾼まるでしょう。また、次期総裁が決定したときもサプライズが起こるかもしれません。

――今年中に 10 年物⽇本国債の利回りが 1.00％を超えることもあり得るのでしょうか︖
その可能性は否定できませんね。

――その場合、⼤きな影響を受けるのは不動産市場でしょうか︖

それとも社債市場でしょうか︖
不動産市場、社債市場ばかりでなく株式市場にも⼤きな影響があると考えています。

＜P4＞――「悪い円⾼」とありますが「円安」ではないのでしょうか︖
今までは悪い円安でしたが、今後は悪い円⾼も意識されると思います。なお、円⾼円安は恩恵を受ける側⾯と影響を受ける側⾯があります。安定しているのが⼀番不確実性のない状
態です。

＜P5＞
――⽶国で⻑期⾦利（⽶ 10 年債利回り）が低下している（⽶国債が売られている）局⾯でも株価の調整があるのはなぜでしょうか︖
⻑期⾦利が低下しているといっても、益利回りの関係では株価は割⾼だと考えています。利回り格差（イールド・スプレッド）を正当化するだけの企業業績の伸びも期待できないと考えています。

――この場合、おカネはどこに流れているのでしょうか︖
世界経済をひとつの企業とみた場合、バランス・シートが縮⼩しているということですね。
借⾦の返済もそのひとつです。

――過去 40 年にわたる⽶ 10 年債利回りの⻑期下降トレンドが逆転したとすれば、この「不都合な真実」さえも逆転することはないのでしょうか︖
過去の例を⾒てみると、株価は⻑期低迷期に⼊っています。したがって、債券利回りの⻑期下降トレンドが逆転し、上昇に転じてくれば、同じ状況になる可能性が⾼いと考えています。
バランス・シートの縮⼩局⾯です。

――下表には NK225（⽇経平均）と TOPIX の成績を併記されています。これは⽶国債利
回りと⽶国株が下げたときは⽇本株も連れ安になっているということでしょうか︖
⽶国株が⼤きく調整するときは、やはり⽇本株にも影響が出ると考えるのが⾃然でしょう。

＜P6＞――⽇本経済が直⾯している課題としてこの 4 つを挙げたのはなぜでしょうか︖
マクロ的な⾯からみた、避けてはとおれない⽇本経済の課題を列挙したものです。個々の企業ではなく、現状を把握するのに覚えておきたい側⾯です。それを物語っているのが⽇本の格付け（A+）でしょう。英国や韓国の格付け（AA︓S&P）よりも低い状況は、こうした課題を反映していると考えています。

――⽇本経済がこれから根本から成⻑するには、この 4 つの課題をクリアしなければならないということでしょうか︖
どこまで対応できるかが、⽇本の将来の成⻑率を決めると考えています。

――GDP（国内総⽣産）ではなく GNP（国⺠総⽣産）としているのはなぜでしょうか︖
企業は海外でも利益を得ており、GNP はそうした所得を含んでいるからです。ただし、両⽅とも重要だと考えています。

――以前「2024 年問題とは、⼈⼝減少で運転⼿が不⾜しているうえに労働時間の上限規制
で輸送量が減少する問題であり、このままでは 2030 年に３割のモノが運べなくなり、最⼤ 10 兆円の経済損失が試算されている」との説明を先⽣からいただきました。これは運賃⾼騰から物価上昇の圧⼒になり得るのでしょうか︖

それとも需要減退からデフレ圧⼒になり得るのでしょうか︖
物価上昇の圧⼒となり、コストアップから、企業収益の低迷も懸念されます。そして、モノの値段が上がれば、需要減退となります。縮⼩均衡となる危険性がここにあります。ドロー
ンや⾃動配達ロボットの実⽤化との競争です。

――エネルギーと⾷糧の⾃給率が低いのは今に始まったことではないと思うのですが、なぜ⼤きな問題となり得るのでしょうか︖
今まで政治がまともに取り込んでこなかった問題ですが、取り巻く環境はさらに悪化してきています。世界経済がグローバル化からブロック化になってきているのも、その⼀例です。
また、⽇本の⼈⼝減少とは逆に、世界⼈⼝は増えてきています。⾷糧などについては、かな
りひっ迫した状況となってくるでしょう。

――酪農の崩壊とは、国内で多くの畜産農家が廃業に追い込まれるということでしょうか︖
そのとおりです。飼料価格の⾼騰で、かなり切迫している状態です。

――EV（電気⾃動⾞）の開発競争で⽇本のメーカーは後れをとっているのですか︖
そのように考えています。

＜P7＞――「⼀⼈当たり GNP」が年 0.59％成⻑しないと GNP を維持できないとありますが、これは難しい⽬標なのでしょうか︖
⾼齢化問題も⼤きく影響するでしょう。歳をとってくれば消費も減ってきます。さらに、実質で考えると、この数字にインフレ率を⾜して考えた伸び率が必要です。

＜P8＞――左図（主要国の⼀次エネルギー⾃給率⽐較）が⽰唆しているのは何でしょうか︖

なお、国内のエネルギー⾃給率を⾼めることは経済にとってプラスとなるのでしょうか︖
危機管理につながります。経済のブロック化が進むなかでは⼤きな問題です。いわゆる兵糧攻めにあえば、経済が回りません。

――この表では原⼦⼒が⾃給に含まれていますが、⽇本の場合、六ヶ所再処理⼯場が稼働しているといえるのでしょうか︖

ウラン燃料を再処理できないのに「⾃給」とするのは、何となく疑問に感じます。
ご指摘のとおり疑問が残りますね。これは経済産業省の資料ですが、原⼦⼒を取り除くと、
さらに⽇本の現状は悪くなりますね。

――右図（⾷料⾃給率）のカロリーベース（１⽇の摂取カロリーのうち国産品が占める割合）と⽣産額ベース（国⺠に供給される⾷料の⽣産額における国内⽣産の割合）が⽰唆しているのは何でしょうか︖
個⼈的にはカロリーベースに注⽬しています。⽣きていくのに必要なカロリーをどれだけ⾃給できているかということですので。

――主にアジア諸国の経済発展による需要増を反映して海外に「だいぶ頼っている」⾷料を安価に輸⼊することが、より難しくなるということでしょうか︖
諸外国の経済発展と⼈⼝増加で、⾷料を安価に輸⼊することが難しくなるということです。
世界の⾃給率が下がってくれば、国内消費に回すのが優先ですので、輸出するゆとりがなくなってきます。すでに、マグロなどでは、中国等での⼈気によって買い負けの状態です。

――「兵糧攻めには耐えられない」というのはエネルギー・⾷料供給国と仲良くするのが⽇
本の安全保障上、⽋かせないということでしょうか。
そのとおりですね。さらに、国内の⾃給率も⾼めていかなくてはいけません。⽔にも問題が⽣じてきています。現在、⽇本国内の⽔資源も諸外国資本に買われてきていますが、規制がほぼない状況を危惧しています。

＜P9＞――この国際経営開発研究所（IMD）が評価している「世界デジタル競争ランキング」はソ
フト対応の遅れをどのように⽰唆しているのでしょうか︖

IT 技術・知識・準備において

⽇本は先進国ではないということでしょうか︖
もはや、最先端ではありませんね。

――IT 業の成⻑に後れをとっていることがデジタル化の進展によるハッキングや“サイバー戦争”で劣位になりやすいということでしょうか︖
IT 業の遅れは今後の商品開発に⼤きく影響します。また、今までアナログ社会であった⽇
本が、技術⼒が劣後している中でデジタル化してくると、ハッキングなどの危険性がさらに⾼まると考えています。

＜P10＞――⽇本の半導体産業が凋落した原因として、⽇本企業の体質的な問題（⼈材の流出・製造委託化の失敗）が真っ先に挙げられているように思うのですが、先⽣はどのように考えますか︖
教育と⽇本企業の⼈材投資の問題ですね。

――「微細化」とは何でしょうか︖

なぜスマホなどに４nm まで微細化された半導体素⼦のチップが必要となるのでしょうか︖
製品が軽量化し、省エネにもつながるからです。ネットなどでの情報量が⼤きくなればなるだけ、その処理をする量が⼤きくなります。誤解を恐れずに単純化して申し上げますと、情報が 2 倍になって、同⼀のスピードを確保するのに、半導体を２つ使うとすれば、スマホ
はどんどん⼤きくなってしまいます。

＜P11＞――時間外労働で 60 時間を超えた分についての「割増賃⾦率」が中⼩企業でも 50％になるとのことですが、これによって考えられるのは中⼩企業の経営悪化と物価上昇といったところでしょうか︖
中⼩企業はかなり経営が圧迫されるでしょう。また、物流量にも制約が出てきます。ネット
で注⽂して、明⽇来るなどは、⾮現実となるかもしれません。

――2050 年の超⾼齢化とは具体的にはどのような状況でしょうか︖
⽇本では⼈⼝の約 38％が 65 歳以上と推計されています。また、世界⼈⼝でも 18％が 65歳以上になると予想されています。さらに、IEP（経済平和研究所）は 10 億⼈以上が環境悪化によって避難⺠になると推計しています。

＜P12＞――左図が⽰唆しているのは何でしょうか︖

こちらは、天野⽒のブログからお借りしたものですが、現在の⾦融システムの構造を⽰したものです。

――経済には実体経済と⾦融経済があり、政府が国債と税を使って出し⼊れをしているとのことですが、具体的には国債をどのように使うのでしょうか︖
最終的には信⽤の創造につながります。

――例１として通貨発⾏権をめぐり不換紙幣（法定紙幣）と暗号通貨に争いがあると挙げていますが、それが国際⾦融資本と何の関係があるのでしょうか︖
基本的に、各国政府よりも、その後ろにいる国際⾦融資本の存在の認識が重要だと考えています。

――例２として、統合政府（⽇銀＋政府）と統合銀⾏（⽇銀＋⺠間銀⾏）を挙げていますが、その違いを意識するとなぜ財政と⾦融の違いがみえてくるのでしょうか︖
統合銀⾏は信⽤創造（購買⼒と向かい先）とマネーストックおよびマネタリーベースという銀⾏の通貨発⾏権の観点で⾒たものです。統合政府は国債を⽇銀がどれだけ保有しているかという財政の観点です。
このように２つのバランス・シートを⽤いれば、さまざまなマクロ現象を解析できると考えています。なお、詳しくは天野⽒のブログや著書もご参照ください。
https://ameblo.jp/amanomotoyasu/entry-12783996249.html?

――なぜ統合銀⾏の⽴場からみると⽶国の債務上限問題が理解できるのでしょうか︖
政府と銀⾏業の通貨発⾏権が分離しているから起こることです。これは統合銀⾏の⽴場から説明できると考えています。

――なぜ統合政府の⽴場からみると⽇本政府が破綻しない理由が分かるのでしょうか︖

⽇本政府が破綻しないのは、⽇銀が国債の約半分を持っているからです。これは統合政府の観点から説明できると考えています。

――なぜ統合銀⾏と統合政府の⽴場からみるとアベクロノミクスで「良い」物価上昇を実現できなかった理由が分かるのでしょうか︖
アベノミクスで国債を 500 兆円も購⼊したのに良い物価上昇の達成に失敗してきたのは、その資⾦が⽇銀当座預⾦に積み上げられているからでしょう。これは、統合銀⾏と統合政府の両⽅から説明できると考えています。

――おカネが⽇銀当座預⾦に積み上げられたままで、そこからおカネが流れなかったのはなぜでしょうか︖
⽇本銀⾏当座預⾦の主な役割は、以下の 3 つです。なお、信⽤創造の蛇⼝を操作するのは、⽇銀（またはその上の組織）の裁量です。
（1）⾦融機関が他の⾦融機関や⽇本銀⾏、あるいは国と取引を⾏う場合の決済⼿段（2）⾦融機関が個⼈や企業に⽀払う現⾦通貨の⽀払準備（3）準備預⾦制度の対象となっている⾦融機関の準備預⾦
YouTube に 2022 年 12 ⽉に天野統康⽒（政治・経済・思想研究家）が新刊『フリーメイ
ソン最上層部により隠されてきた⺠主主義の真の原理』の概要を解説した動画ありますのでご参照ください（２時間 42 分）。
https://youtu.be/J9UNgSjQf7k
今までの経済学では触れてこなかった現状の⺠主主義や⾦融システムについて鋭く斬新的な視点で解説されています。視点が増え、視野がかなり広がると思います。

――これまでと違った視点を学ぶことにどのような優位性があるのでしょうか︖
新しい視点で物事を⾒ることは、運⽤にとってとても重要です。すべての⼈が将来について

同じことを⾔い出したら、それはすでに市場に織り込み済です。

――その意味でも OP の勉強は役に⽴つのでしょうか︖ オプション倶楽部の⽬的のひとつは「新しい視点で相場をみてもらうこと」にあるといえるでしょうか︖
いろいろな視点から物事を⾒ることは、OP だけでなく資産運⽤の重要な思考法だと考えています。全く違った景⾊が⾒えることがあるからです。そして、そこに収益の機会がありま
す。

＜P13＞
――ミニ OP（100 倍）を買った場合、⽀払うプレミアムはラージ（1000 倍）の 10 分の１となるわけですね。例えば、ある PUT の価格が 10 円だったとき、ラージを買うときは10000 円のプレミアムを払うのに対して、ミニを買うときは 1000 円で済むということでしょうか︖
ご指摘のとおりです。なお、⼿数料＋消費税もかかります。

――例えば、暴騰・暴落を予⾒すれば、１枚当たり 1000 円のプレミアムを⽀払って、翌⽇に 5000 円の収益を狙うといった機動的なトレードを損失限定でしやすくなるわけですね︖
そのとおりです。売買のタイミングがとても重要となります。

――もちろん、流動性が重要かとは思いますが、それがあれば、225 ミニ先物の代⽤としてミニ OP 買いでテクニカルなトレードも可能となるでしょうか︖
どの程度の流動性となるかにもよりますが、⼤いに期待しています。

――また、例えば⽬先、⽇経平均が下落する恐れがあれば、ミニ PUT を買っておくことで、より機動的に保険のように損失限定で現物のヘッジができるかもしれませんね。

個別株と⽇経平均の相関度により、程度の差こそあれ、ヘッジの機能も⼤いに期待できると考えています。

＜P14＞――CALL 買いは⽇経平均の上昇に“収益性”があり、PUT 買いは⽇経平均の下落に“収益性”があるといえるでしょうか︖
CALL は買える権利、PUT は売れる権利ですので、価格の変動についてはご指摘のとおりです。また、株価が動かない場合でも、ボラティリティが上昇すれば CALL と PUT の理論価格は上昇する⽅向に動きます。

――買う OP の権利⾏使価格によって“収益性”に差が出るのはなぜでしょうか︖
それは、現物価格の変動幅に対する感応度が違うからです。

――権利⾏使価格の選び⽅もポイントとなるわけですね︖
そのとおりです。このポイントは、オプション倶楽部で修得していただきたい視点です。

＜P15＞――CALL や PUT の買い⽟を SQ ⽇まで維持する必要はなく、市場で売却して利⾷いや損
切りをすることもできるのですよね︖
SQ 前⽇の⽇中引けまでは、いつでも反対売買が可能です。

――OP 買いの最⼤の魅⼒は最⼤損失額が購⼊した価格（プレミアム）に限定されているところですが、ダメだと思えば、損切りもできますよね︖ 例えば、10 円で買った PUT が翌⽇に思惑どおり跳ねず９円になっていたとしたら、そこで⼿仕舞うこともできるわけですね︖
予想が外れた場合でも、早期に⼿仕舞うことで、損失額をさらに⼩さくすることができます。
10 円で買って、９円で売れば、１円の損失となります（注︓既存 225OP は倍率が 1000 倍ですので、１円の損失であれば、⾦額ベースでは 1000 円＋⼿数料＋消費税です。ミニ
225OP の場合は 100 倍ですので、100 円＋⼿数料＋消費税となります）。

――「コントラリアン」とは相場の逆張りだけでなく、多数派の逆を⾏くということでしょうか︖
そのとおりです。

――掲載したチャートが⽰唆しているのは何でしょうか︖
これは PUT の値動きですが、価格が短期間に⼤きく上昇する場合もあります。

＜P16＞――これはどのような表でしょうか︖

⽇経 225 ミニ先物を 26425 円で 10 枚売ったと

きと 26125PUT を 150 円で１枚買ったときで、⽇経平均がどれだけ変動したら、ミニ先物の証拠⾦（13.2 万円×10）と PUT に⽀払ったプレミアム（15 万円）に対して、それぞれどれだけの収益率があるかという試算でしょうか︖
そのとおりです。収益率は OP のほうが良かったということになり、これが普通です。また、相場が外れて逆に⾏った場合も、先物よりも損失額が少なく済むとシミュレーションは⽰
しています。

――こうした試算は JPX（⽇本取引所）様が提供しているオプション価格計算ツールでも可能でしょうか︖
https://oseopc-cloud.qri.jp/
OP の理論価格は、ご指摘の価格計算ツールでも可能です。

＜P17＞――これは、“⼤⽅”が「⽇銀が 1 ⽉ 17〜18 ⽇の会合で政策を変更する可能性がある」とみるなか、籠城戦を継続すると表明した“安堵感”から⽇経平均は反発するだろう……というイベント予測で CALL を買っていれば収益性があったという例ですね︖
そのとおりです。

＜P18＞――左側の分布図は何を⽰唆しているのでしょうか︖
⽇経平均の⽇次変化率の分布表です。⻑期のサンプル期間では、正規分布に近い分布をしています。

――⿊で囲った枠と⻘で囲った枠は何を指しているのでしょうか︖
正規分布に似た形状ですが、すそ野が広い状態です。つまり、実際の⽇経平均で⼤きく変動
する確率は正規分布より⾼いことになります。ここに、OP 買い戦略の妙味があります。

――右側の図表は１⽇で⽇経平均が 450 円以上動く⽇が 2021 年から増えているということでしょうか︖
ご指摘のとおりです。その結果、OP 買いのチャンスが多くなっています。

＜P19＞――タイムディケイ（時間的価値の減少）という最⼤のデメリットに対してどのような対策をとるかの指針がこれら５つのポイントであり「ノウハウ」となるわけですね。

そのとおりです。これもオプション倶楽部の『⽉次セミナー』などでお話ししています。OPの基本的な特徴を難しいギリシャ⽂字を使わなくても修得できると考えています。

＜P20＞――ボラティリティ（インプラドとヒストリカル）の動きや⽔準が相場の急変を警告してくれるのでしょうか︖
過去の経験則では、そのような傾向が⾼いと考えています。このポイントは、⽇経平均で運⽤するときに重要な特徴です。

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