『賢者のマーケットインサイト』2022 年８⽉ 24 ⽇放送分 補⾜ Q&A

2022 年８⽉ 24 ⽇放送のラジオ NIKKEI『賢者のマーケットインサイト』でOP 売坊先⽣が使⽤した資料の補⾜ Q&A です。
＜動画を視聴する＞
https://www.panrolling.com/tv/#/movie/JLL15JeVq0U＜資料＞
https://www.panrolling.com/tv/report/insight220824.pdf＜８⽉ 23 ⽇現在の相場観＞――⽇経平均は前⽉下旬に 28000 円近辺でもみ合ってから⼀段⾼となり、現在は 29000円の攻防となっているようにみえます。ここを突破すると３万円も視野に⼊ってくると思うのですが、先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（８⽉ 23⽇現在）
８⽉ 17 ⽇に⽇経平均は 29000 円を突破しました。19 ⽇の予想 EPS（１株当たり利益＝業績）は 2218.58 でしたので、PER（株価収益率）は 13.04 倍にまで上昇しています。
株価は PER と EPS の掛け算です。予想 EPS を 2225 円とすると PER13.5 倍で 30038 円となります。
ここで PER と EPS について考えてみます。「PER は投資家の成⻑期待値」ですので、これだけのグレイ・リノがあるなか、３カ⽉程度で PER がまだまだ上昇するのは、それほど期待できないと考えています。また、4-6 ⽉期の決算発表も⼀段落しており、次回 7-9 ⽉期の決算発表までに予想 EPS がこれ以上に⼤きく伸びる可能性も低いとみています。
むしろ、⽇経平均構成銘柄３TOP の⼀⾓である SBG（ソフトバンクグループ）の収益⾒通しについて不確実性が⾼い状態です。市場コンセンサスで 5550 億円程度の⿊字となっていますが、SBG はいわゆるファンドです。来年３⽉末に投資先の株価がどうなるかなど分かりません。したがって、⽇経平均の予想 EPS が 100 円とかの幅で下げてもおかしくないと考えています。
仮に 100 円下げて予想 EPS を 2125 円にすると、PER14 倍で 29750 円です。したがって、30000 円はかなり遠いのではと考えています。

――⽶国株は前⽉下旬から上げ基調が鮮明となり、S&P500 が 4600、NY ダウは 35000ドルの節⽬を狙っているようにみえます。市場はパウエル FRB（⽶連邦準備理事会、ひいてはバイデン政権）が“バリバリ”の⾦融タカ派（引き締め派）ではなさそうなこと、また 10⽇に発表された７⽉の⽶ CPI（消費者物価指数）が前年⽐ 8.5％上昇で（依然として⾼い伸びを⽰しているにもかかわらず）前⽉値を下回ったことでピークアウト感があること、さらに依然として強い雇⽤統計などを材料にして、強い戻しをみせているようにみえます。先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（８⽉ 23 ⽇現在）
現在の株式市場の反応は、かなり「いいとこ取り」の印象があります。今回のインフレ鎮静化には需要低迷、つまり「景気減速」が必須と考えています。したがって、インフレは若⼲低下したとしても３〜５％で⾼⽌まりするシナリオをメインに考えています。
また、⽶ 10 年債利回り（⻑期⾦利）との関係で⾒ても、⽶国株は 10%弱割⾼の状態と考えています。あまりに楽天的な状態だと考えていますので、個⼈的には少なくとも年内いっぱいは急落を警戒しておきたい状況です。

――⽶ WTI 原油が 90 ドルを割れました。80 ドルを割れるとストンといっても不思議はないようにみえます。これは世界的な需要減退（景気の悪化）が思いのほか早いことを⽰唆しているのでしょうか︖ 先⽣は前回「90 ドル割れは⻑続きしないだろう」とみていらっしゃいましたが、現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（８⽉ 23 ⽇
現在）
依然として 90 ドルから⼤きく下放れしていくとは考えていません。これから北半球が冬期に⼊ること、また⾼騰を続けている天然ガスの代替需要も続くと考えているからです。今後もボラティリティの激しい状況が続くと考えています。

――NY ⾦は今回の反発で 1700 ドルの底値を確認したようにみえます（東京⾦先物期先はドル円相場で値動きがいくらか緩和されて 7500 円で底値を確認した印象です）。先⽣は
前回「NY ⾦はそろそろ底値圏かも」とみていらっしゃいましたが、現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（８⽉ 23 ⽇現在）
⾜元で 1700 ドルの底値から⼀時 1800 ドルを回復しました。直近では再度、⽶ドルが強含んでいますので「⽶ドル買い・⾦売り」となっています。しかし、⽶ドル⾼が⼀服してくれば、再度⾦も出直ってくると考えています。

＜P2＞――8 ⽉ 25〜27 ⽇のジャクソンホール会議では、どのような点に注⽬されていますか︖
パウエル議⻑のインフレ抑制への本気度でしょうか︖

すでに７⽉末の引き上げ幅を0.75％にした時点で 79〜87 年に FRB（⽶連邦準備理事会）議⻑として活躍したボルカー⽒に⽐べると“穏やかな姿勢”の印象があります。
今後の⾦利引き上げ政策へのヒントとなる⽂⾔が出るかに注⽬しています。失礼ながら、FRB は初動が遅かったと考えています。コントロールを失ったインフレについては、その都度、数字を⾒て対応せざるを得ないという、受け⾝的なスタンスは変えられないと考えています。その結果、インフレ抑制に対する決意は強くなっていると考えています。

――CME の FedWatch によると、９⽉ 21 ⽇⽶ FOMC（連邦公開市場委員会）では８⽉
22 ⽇現在、FF（フェドファンド）⾦利先物市場では参加者の 45％が 0.50％引き上げとみている⼀⽅で 55％は 0.75％引き上げとみており、0.75％幅に傾いてきました。0.75％引き上げもでも、⽶株市場ではそれなりのサプライズとなるでしょうか︖
0.50％か 0.75%かはあまり問題ではないかもしれません。0.50%でも今後も引き上げが続くとの⽂⾔であれば、市場は失望するでしょう。⼀⽅、0.75%でも打ち⽌め的なニュアンスとなれば好感されるかもしれません。ただし、万が⼀、0.25%とか 1.00%となれば、⾦融市場は⼤きく反応すると考えています。

――９⽉９⽇はラージの⽇経 225 先物期近も SQ ⽇に清算されるメジャーSQ となります
が、メジャーSQ 限⽉が⼤きく荒れやすいのはどうしてでしょうか︖

来⽉９⽇までにボラティリティの激しい展開があってもおかしくはないということでしょうか︖

ラージ先物は３・６・９・12 ⽉限しかありません。⼤きな⾦額で裁定取引（この場合、現物と先物の価格差に着⽬した取引）を組むにはミニ先物だと枚数が⼤きくなりすぎてしまうため、流動性の観点から執⾏しにくいという問題があります。したがって、裁定取引には３・６・９・12 ⽉限のラージ先物を使うのが基本です。
ここで８⽉限の SQ ⽇（８⽉ 12 ⽇）に裁定買が 3000 億円以上も⼊り、８⽉ 12 ⽇現在の裁定買残⾼は１兆 3248 億円となりました。また、このとき SQ 値が上に⾶んだのは記憶に新しいところです。仮に９⽉限の SQ で１兆 3248 億円の裁定解消売りが出れば、かなりのインパクトになることも想定されます。

＜P3＞――今年９⽉ 23 ⽇より⼤阪取引所に上場する株価指数先物・OP と商品先物・先物 OP が祝⽇にも取引されるようになります（23 年の年始と成⼈の⽇を除く）。このことは OP ト
レーダーにとって、どのような意味を持つでしょうか︖
⽇本の祝⽇や祝⽇前⽇に海外市場が⼤きく動いたときなどに臨機応変な対応ができるようになり、とても便利ですので⼤いに期待しています。
今後、現物でも祝⽇取引が始まれば、さらに使い勝⼿が良くなりますね。

――10 ⽉限は通常、シルバーウィークが⼊るため OP トレーダーとしては、前半は慎重に売り建てることになるかと思います。しかし、今回は祝⽇取引が⼊ることでトレードがしやすくなるといえるでしょうか︖
10 ⽉限の SQ ⽇は 10 ⽉ 14 ⽇ですので、SQ 週の 10 ⽉ 10 ⽇（⽉）にも 225 先物・OP の取引できますね。ただ、７⽇（⾦）の NY 時間はナイトで⽇経 225 先物・OP もトレードできますから、ここではそれほど⼤きな動きはないかもしれません。とはいえ、取引所がルールを改正したときは荒れやすいというイメージが個⼈的にはあります。したがって、まずは祝⽇取引初⽇の９⽉ 23 ⽇（⾦）に注⽬しています。

＜P4＞――韓国やインドではミニ OP の上場で爆発的に出来⾼が増えたと聞いています。⽇本でもそのような展開が期待できるでしょうか︖
そのような展開を期待しています。なお、そのためには取扱証券会社さんが増えて、流動性が増してくればいいと考えています。また、リーズナブルな⼿数料体系や運⽤ルールの適⽤にも期待しています。

――週次（Weekly）OP はミニ OP のみでの取引になるのでしょうか︖
通常の週次 OP にミニ週次 OP が追加されると考えております。

――⽇経 225 マイクロ先物とミニ OP は証券会社さんの⼿数料設定が難しそうですね。
この設定が出来⾼に直結すると思います。当初は、各証券会社さんのキャンペーン等も⼤いに期待しております。

――現物株と先物・OP の損益通算ができないのは、従来は個⼈にとって現物が投機⼿段ではなく保有前提の資産として、また先物・OP がヘッジ⼿段ではなく投機⼿段としてみられているからでしょうか︖
課税当局の考えですので分かりかねますが、⾮常におかしな制度だと考えています。

――先物・OP 市場がさらに盛り上がることで現物市場のさらなる活性化も⾒込めるのでしょうか︖
投資家層も増えるでしょうし、投資の戦略やヘッジの⼿段が増えることになりますので、活性化すると思います。また、現物受渡の個別株 OP（かぶオプ）の活性化も期待しています。
時代は変わっていますので、旧態依然であれば、世界の流れについていけなくなるかもしれません。

かぶオプは現物受け渡しですので、とても使い勝⼿の良い⾦融商品です。⼀⽅、現在は取り扱い証券会社が少ない状態となっているのが残念です。

＜P5＞――⽶商務省が７⽉ 28 ⽇に発表した第２四半期実質 GDP（国内総⽣産）速報値が前期⽐年率 0.9％減となり、第１四半期の 1.6％減に続いて２四半期連続で縮⼩しました。⼀般に欧⽶では GDP が 2 四半期連続でマイナス成⻑となった場合を景気後退（リセッション）とみなすと聞くのですが、今回は⽶政府・FRB どころか市場もメディアもそうみなしていないようにみえるのは、なぜでしょうか︖
中間選挙でバイデン⼤統領に不利となるからだと考えています。

――⽇本のコア CPI（⽣鮮⾷品を除く）は通信費（スマホ代含む）の引き下げ効果がはげ落
ちるものの、住居費の急騰が考えにくく、コモディティ相場が下げていることから、欧⽶のように⽬先劇的に上昇しにくいようにもみえるのですが、先⽣はどのようにみられていますか︖
⽇本では、⾷品などの値上げが、この秋からさらに増えてくる流れにあると予想されています。また、円独歩安によって電気代なども、まだまだ上昇してくると考えています。こうしてインフレが３％を超えたとき、⽇銀 YCC（利回り曲線操作）が揺らぐかどうかに注⽬しています。

＜P6＞――これは前回資料（７⽉ 20 ⽇資料 P5）のスライドを更新したものになりますが、左側の表「⽶ CPI の主要項⽬」からどのような変化がみられるでしょうか︖
７⽉⽶ CPI が前⽉の 9.1％から 8.5%に 0.6%低下したうち、エネルギーが 0.42%占めています。つまり、今後エネルギーが反発した場合は、逆の結果となるわけです。⾜元では天然ガスが上昇し直近の⾼値を更新してきています。その他、引き続き家賃の上昇が CPI を押し上げていると分かります。

――バイデン政権が中間選挙前に「家賃統制令」的なものを出す可能性もあるのでしょうか︖
選挙で勝つために意味があると考えれば、何でもやる可能性があります。

――右側の表「FAO 統計と WTI 原油からの予測」は 23 年以降のマイナスを⽰唆しています。物価⾼騰の３TOP（⾷品・エネルギー・家賃）のうち⾷品とエネルギーは来年にかけてピークアウトの可能性が出てきたということでしょうか︖
将来の数字は予想できません。これは直近の数字が横ばいとなった場合のシミュレーションです。年率というのは「12 カ⽉前との⽐較」ということです。別の⾒⽅をすると 23 年までは「１年前との⽐較」で上昇が続くことになります。

＜P7＞――これはどのような表でしょうか︖
以前、選挙の時にもご紹介しましたが、今回もケース分析の⼿法で考えていきたいと思います。現在の注⽬点を３つ挙げますと、①インフレの程度、②リセッション（景気後退）の有無、そして③政策⾦利の動向です。それぞれ２つのケースで考えてみると、２×２×２の８ケースに分類できます。
なお、株式市場の反応については私⾒です。また、その程度や時期によっても変わりますし、その他の要因や株価の⽔準等によっても変わりますので、適宜⾒直していく必要があると考えています。これを例として、ご⾃⾝でもシナリオを建てていただければと思います。
このようにケースに分けてみると、どのケースになるかによって、かなり市場の反応は違うと考えています。また、この段階では、どれかひとつに絞るのは難しいでしょう。市場参加者も意⾒が分かれており、不確実性の⾼い状況が続くと考えます。したがって、このようなときこそ OP 買い戦略が威⼒を発揮するのだと考えています。

――いずれにせよ FRB が利下げに転換したら、70 年代と同じように、⼩休⽌後にさらに⼤きなインフレが噴き上げる可能性があるということでしょうか︖
その危険性が⾼まっていると考えています。

――利下げがインフレ再炎上の燃料になり得るとしたら、それはなぜでしょうか︖
需要が拡⼤すれば、供給に問題・⽀障をきたすからです。

＜P8＞――⽶国で住宅価格が上昇しているのはなぜでしょうか︖
上昇は住宅需要を減退させるのではないでしょうか︖

インフレや住宅ローン⾦利の実質⾦利はマイナスだからでしょうか︖
住宅価格は⻑いトレンドで動くものです。インフレや住宅ローン⾦利の上昇は住宅需要を減退させる側⾯もある⼀⽅で、インフレ率が⾼いのであれば、住宅などの財を持つことでヘッジをする側⾯もあります。そのため、住宅需要が増すこともあります。
さらに再建築価格の上昇も住宅価格の上昇となります。資材や⼈件費が⾼くなっているからです。

――家賃が上昇しているのは、住宅を買えなくなった⼈が賃貸に向かっているということでしょうか︖
各種の要因が重なっていると思います。住宅価格の急激な上昇で、住宅を買うのも難しい状
況の⼈たちが、賃貸に向かっていることもあります。また、職場への出勤が求められれば、都市部へ⽣活拠点を移すニーズも出てきています。根底には、⽇本と違い⽶国は移⺠もあり、⼈⼝が増えていることがあります。尚、在宅勤務などの⽣活様式の変化も⾒逃せません。

――貸主が家賃を上げているのはなぜでしょうか︖
需要が⾼くなれば、価格は上がります。また。維持費などの物価上昇に対応するためですね。

＜P9＞――ここで CPI の⾷品価格指数とエネルギー価格指数の推移を⽰したのはなぜでしょうか︖
⾷品価格とエネルギー価格の傾向を⾒ていただくためです。かなり急⾓度の上昇です。なお、⾷品についていうと、⽶国⼈の体重上昇傾向が続いているという調査が数多くあります。これも影響しているのかもしれません。運動不⾜かもしれませんが、摂取カロリーが増えているのかもしれません。需要増ですね。⽶国⽴衛⽣統計センターの発表では、⽶国⼈の 40%が肥満と考えられています。
⽶国⼈男性平均体重︓86 キロ（1999-2000 年度）→89.8 キロ（2015-16 年度）

⽶国⼈⼥性平均体重︓74 キロ（1999 年）

77 キロ(2017 年)→出所）⽶国⽴衛⽣統計センター＜P10＞――チャートの⿊枠は何を⽰しているのでしょうか︖
景気後退期を⽰しています。

――実質⾦利がマイナスということは現⾦（⽶ドル）の価値が落ちているということでしょうか︖
⽶ドルの購買⼒が下がっているということです。

――それなのに外国為替的にドル⾼なのはなぜでしょうか︖
例えば、ユーロもより購買⼒が下がっているということですね。また、⽇⽶は名⽬⾦利差の拡⼤がひとつの要素となります。理論的には、⾼⾦利通貨は弱くなるのが本来の形です。

＜P11＞――このグラフの⾚線と⻘線は何を⽰しているのでしょうか︖
⻘線の数字に注⽬してください。これが基本的に１年後と３年後のインフレ予測の中央値です。

――上段は１年後の予測値、下段は３年後の予測値ということでしょうか︖
ご指摘のとおりです。

――この予測をしているのは NY 連銀のエコノミストなのですか︖
約 1300 件の家計を対象にした NY 連銀の調査結果となります。

＜P12＞――上段の１・３・５年後予測は今年の NY 連銀予測の変化を⽰しているのでしょうか︖
そのとおりです。直近の動きを⾒るために再掲しています。

――下段の表は何を⽰しているのでしょうか︖
3 種類のシミュレーション結果を⽰しています。それぞれの場合で５年後の購買⼒を維持するのに必要な⾦利⽔準を計算したものです。
Ａのケースでは、現在 10000 ドルする財が５年後には 12423 ドル（⻩⾊）になると分かります。税⾦を無視すると、購買⼒を維持するには 4.5％の複利で運⽤することによって均衡すると分かります。つまり、現在の５年債利回り（3.2％程度）では、購買⼒を維持できないと分かるわけです。単純に考えると現在の５年債利回りでは低すぎるとも考えらえます。

Ｂのケースは、インフレが⾼⽌まりした場合です。この状態では、5.5％程度で複利運⽤をする必要があります。
Ｃのケースは、５年債の利回り⽔準が 3.2%のときに均衡するインフレ予想です。かなりインフレが急低下する必要があることが分かります。
以上は⾮常に乱暴なシミュレーションです。しかし、この状況を⾒てみると、⾦利上昇圧⼒が続くのではと個⼈的には予想しています。少なくとも中⻑期債の利回り低下は限定的と考えています。

＜P13＞――このイールド・スプレッドは S&P500 の反発を受けて⽶国債に対して⽶国株が割⾼になっていることを⽰唆しているのでしょうか︖
そのとおりです。

――⽶国債の利回り低下（価格上昇）というシナリオも考えられるのでしょうか︖
３％の基準ラインに戻るには、以下３つの⽅向性が考えられます。なお、その複合的な場合もあります。
①⽶国株の⽔準が下がる②⽶国債利回りが下がる③⽶国企業の業績（EPS）が上がる＜P14＞――労働⽣産性が低下しているのはなぜでしょうか︖

賃⾦が上昇しているからでしょうか︖
⽶労務省が８⽉９⽇に発表した 4-6 ⽉期の⾮農業部⾨労働⽣産性は、1947 年の統計開始

以来最⼤の落ち込みとなっています。前期⽐で 2.6％増えた労働時間に対し、⽣産が 2.1％減ったからですね。

――単位労働コスト（モノを⽣産するのに必要な労働経費）が上昇しているのも賃⾦が上昇しているからでしょうか︖
賃⾦単価が上昇しているというよりも、労働時間の増加が⼤きく影響している状態です。

――であれば、賃⾦の上昇は庶⺠にとってもインフレ対策としても良いことではないのですか︖
賃⾦単価が上がっているのであれば良いことです。しかし、労働時間が⻑くなっている場合は違います。
なお、ここで⾒ておきたいのは、労働⽣産性が下がるということは、企業の利益率が下がるという側⾯です。企業業績の低迷につながります。

＜P15＞――８⽉ 23 ⽇現在のボラティリティ推移から何かよみとれることがありますか︖
⽇本の場合、このまま IV が下げてくると、2020 年３⽉以前（⿊枠部分）の状況と似てくることに注意が必要です。

＜P16＞――上表の「9:×2:00」とは何でしょうか︖９時 X2 分 00 秒です。例えば、9 時 12 分であり、9 時 32 分です。

――SQ 値とは先物やオプションの限⽉満期⽇に未決済のままの建⽟を決済するための「特別清算値」ですね。これは当⽇の⽇経平均始値と違うことがあるということでしょうか︖
始値は９時 00 分 05 秒時点の数字で「気配値を⼊れて」計算します。⼀⽅、SQ は「実際に売買されたもの」を後から集計することになります。この例では、A 社と B 社は９時 00 分05 秒に売買が成⽴していますが、C 社は 9 時 X2 分 05 秒に初めて売買が成⽴したことを意味しています。

――ここでの裁定取引とは⽇経平均（現物バスケット）と⽇経 225 先物の価格差（サヤ）を取るトレードということでしょうか︖
裁定取引とは、同じような動きをするはずである２つのものの価格差（サヤ）を取るトレードです。そのひとつが、ご指摘のものです。他にもシンガポール取引所上場の 225 先物と⼤阪取引所上場の 225 先物の価格差を取りにいくようなものもあります。

――基本的に⽇経 225 先物の相場が通常（⽇経平均からの理論価格）よりも割⾼や割安になったときに裁定取引を仕掛けるのですか︖
そのとおりです。安いほうを買い、⾼いほうを売ります。この組み合わせポジションは SQ
⽇に構成個別銘柄がすべて始値で売買が成⽴した場合、現物株側を成り⾏きで反対売買することで、同値で清算できます。

――裁定取引をした場合、取引所に報告するのがルールなのでしょうか︖
取引所への届け出が必要となっています。

――取引所が発表している裁定売り残・買い残とは裁定取引中の現物側ポジションの取引⾦額ということでしょうか︖
基本的にはそのとおりです。

――最近の裁定売り残・買い残の推移からどのようなことがみえてくるのでしょうか︖

メジャーSQ 直前に裁定買い残が増えているとき、その解消のために⼤量の現物株売りがSQ ⽇に出た場合、SQ 値が下がってしまう可能性を考えておく必要があります。逆も同じです。

＜P17＞――これはファーストリテイリングが⽇経平均の 10％を占めていることから、その株価変動が⽇経平均に⼤きく影響を与えるということでしょうか︖
ご指摘のとおりです。

――このことと裁定取引やメジャーSQ とどのような関係があるのでしょうか︖
現在の裁定買い残がメジャーSQ ですべて解消されたときのファーストリテイリングの売り株数を、現在の出来⾼の⼤きさと⽐較してみることで、そのインパクトを推測しています。

＜P18＞――この先物と 20000PUT のチャートは何を⽰唆しているのでしょうか︖
2020 年３⽉に暴落したときもメジャーSQ のタイミングでした。⼤きく相場が動いた⼀例となります。

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