『賢者のマーケットインサイト』2022 年５⽉ 25 ⽇放送分 補⾜ Q&A

2022 年５⽉ 25 ⽇放送のラジオ NIKKEI『賢者のマーケットインサイト』でOP 売坊先⽣が使⽤した資料の補⾜ Q&A です。
＜動画を視聴する＞
http://www.panrolling.com/tv/#/movie/IUZUDOd9WXw＜資料＞
http://www.panrolling.com/tv/report/insight220525.pdf＜資料 P2＞――⽇経平均が 26000 円台です。チャート的には 26000〜27000 円は 2020 年末からの強い⽀持帯であり、現在はそこでの攻防のようにみえるのですが、先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようみていますか︖
個⼈的には底抜けを警戒しています。⽶国のインフレは、基本的にリセッション（景気後退）が不可避だと考えています。また、これからも FF ⾦利の上昇や FRB の資産圧縮の影響が出てくると考えています。さらに、参議院選、⽶中間選挙が近づいてきています。ロシアの動向も要注意でしょう。
年内６⽉、９⽉、12 ⽉のメジャーSQ（⼤⼝投資家が主戦場とするラージの先物期近も満期となる）限⽉をタイミングに 24000 円を試す展開があっても不思議ではないと考えています。

――⽶国株の反発が弱く、S&P500 指数があっさりと 4000 を割ってしまった印象があります。NY ダウも 30000 ドル割れが視野に⼊ってきたようにみえます。先⽣は現時点で中期的に⽶国株をどのようにみていますか︖
上記と同様、NY ダウも 30000 ドル割れの可能性が⾼まってきていると考えています。⽶国株の下落によって⽇経平均が連れ安となる流れを想定しています。

――６⽉ 10 ⽇の⽶ CPI が予想を上回るものであれば FRB（⽶連邦準備理事会）が FF（フェデラルファンド）⾦利を 0.75％引き上げる可能性も出てくるため要警戒ということでしょうか︖
0.75%引き上げも想定をしておきたいところです。

――ECB（欧州中央銀⾏）も７⽉に利上げの公算が出てきました。独 DAX 指数が⽇経平均と似たような展開で 14000 を割っています。先⽣は現時点で欧州株（ドイツ株）をどのようにみていますか︖
独 DAX も弱気です。基本的に世界的株安の流れは、まだまだ続くと考えています。

――６⽉限はメジャーSQ です。これから SQ ⽇（10 ⽇）まで先⽣は OP（オプション）トレーダーとして、どのような点に注意されますか︖
５⽉末ごろまで強含みの展開となると、６⽉ SQ をより警戒します。強含みの時に PUT を安く買い集めて、下に仕掛けるのが⼀番儲かるからです。

――⽇本銀⾏が５⽉ 16 ⽇に発表した４⽉ PPI（国内企業物価指数）が前年⽐で 10.0%の上昇でした。そして、20 ⽇発表の同⽉ CPI（消費者物価指数）は 2.1％の上昇でした。⽇銀の⿊⽥総裁にとっては念願の２％超えでしょうが、そのくらいでは 10 年債の利回り上昇（価格下落）を抑えるための爆買いや⽇銀プット（ETF 買い⼊れ、５⽉ 19 ⽇に 701 億円で発動）などは、やめる気がなさそうです。⿊⽥⽇銀が積極緩和の姿勢を転換することはあるのでしょうか︖
⿊⽥総裁は⾃分の任期（2023 年４⽉８⽇）まで逃げ切りを考えていると思います。ただし、あるとすれば、あと数週間です。国⺠の不満が⾼まり、与党に参院選への不安が出てくると、⽇銀総裁の解任という電撃が⾛る可能性もゼロではありません。

――“解任”とは政府与党が辞任に追い込むということでしょうか︖
そうです。可能性は低いですが、無いとはいえません。

＜資料 P3＞――これはどのような図でしょうか︖
今後の要注意の主要ポイントです。FOMC と選挙、そしてメジャーSQ です。何かのタイミングで、１⽇に NY ダウが 1500 ドル安や 2000 ドル安になるような急落があるかもしれません。

――このポイントで OP トレーダーとして、どのような点に気をつけるべきでしょうか︖
CALL 売りは積極的にチャンスを狙っていけると思います。⼀⽅、PUT 売りは、基本的に⾒送り、または損失限定のスプレッドが無難でしょう。⼀発退場の可能性が⾼まっています。

＜資料 P4＞――特に欧州は厳しい状況なのは、なぜでしょうか︖
やはり、地理的な⾯と経済的なつながりから、ロシアとの緊張が⾼まっているということです。フィンランドとスウェーデンの NATO 加盟申請がより物事を複雑にしています。また、イギリスが⼀番早くリセッションになる可能性が⾼くなっています。また、エネルギー問題を考えると欧州と⽇本が苦しい⽴場です。

――18 ⽇に与党の税制調査会で法⼈税の実効税率を引き上げる案が浮上しました。こうした報道は「増税」というグレイ・リノを起こすことにはならないのでしょうか︖
⽇⽶欧の増税懸念は、以前よりグレイ・リノとしてオプション倶楽部会員様向けの『週次レポート』では取り上げております。可能性はあると思います。

――コメントは⽶国市場を取り巻く環境が悪化しているのだから⽶国株が年初来安値を５⽉中旬に更新したのは必然ということでしょうか︖
下げるべくして下げていると考えています。今回、DDM、イールド・スプレッド（ギャップ）、過剰流動性の終焉、バフェット指数・⻑期投資家の⾏動から考えれば必然だと思います。

＜資料 P5＞――これはどのような図でしょうか︖
⽶国株がなぜ軟調なのか、６つのポイントを並べたものです。

――⽶国の中間選挙は弱気要因でしょうか︖

不透明感があるからでしょうか︖

波乱の可能性があります。グレイ・リノということでしょうか︖
しない場合のバイデン⼤統領や FRB の対応が気になっています。

特にインフレが鎮静化

――今回の⾦利上昇が、なぜ現役のファンドマネジャーにとって試練となるのでしょうか︖
⽶国⾦利は 1980 年代から 40 年以上にわたり低下してきました。したがって、現役の若⼿ファンドマネジャーは、机上では分かっていても、⾦利上昇局⾯の経験が実際にはないかもしれません。

＜資料 P6＞――⽶10 年債利回りの 10 年移動平均と５年移動平均を表⽰されているのはなぜでしょうか︖
10 年が運⽤のタイム・ホライズンとして特に重要なメルクマーク（道標）となるからです。

――なぜ年⾦基⾦のマネジャーにとって 10 年が運⽤期間の重要なひと区切りとなるのでしょうか︖個々の年⾦ごとに年⾦加⼊者の⼈⼝ピラミッドが違います。各年⾦基⾦は加⼊者の⼈⼝ピラミッド等も考慮しなければなりません。将来の年⾦給付に⽀障がないようにリスクを管理していくためです。そのため、特に 10 年が運⽤のタイム・ホライズンとして重要なメルクマーク（道標）となります。

――⽶ 10 年債利回り（⻑期⾦利）が急騰して 10 年移動平均を上抜けたことにどのような意味があるのでしょうか︖
簡単に⾔えば、毎週・毎⽉定期的かつ継続的に債券を買う年⾦等の⻑期投資家機関のコストとなるからです。逆転した場合、含み損となっている可能性が⾼くなります。したがって、ポートフォリオで、よりリスクが⾼い資産クラス、つまり株式への投資⾏動が制約されます。

――資産配分（アセット・アロケーション）の変更とは、どのようなことでしょうか︖
同じ期待収益率であれば、リスクの少ないポートフォリオに変更するということです。⽶
国債と⽶国株の 2 つの資産で考えると、⽶国債の期待収益率が上がれば、ポートフォリオの期待収益率を維持するのであれば、株式への⽐重を下げるのが基本です。株式の⽐重を下げ、債券の⽐重を上げることで、期待収益率を下げずに、ポートフォリオのリスクを下げることができます。

――なぜ債券利回りの急騰（債券価格の急落）が株式に悪影響となるのでしょうか︖
まず、⾦利が上がると、株価の理論値をその株を持ち続けた場合に将来⽀払われる配当⾦の現在価値の合計値であるとする DMM モデルでは、理論株価が下がります（資料 P8 参照）。
また、ポートフォリオを組む場合、期待収益率を下げずに株式の投資⽐率を下げ、債券への投資⽐率を上げることでリスクを下げることができます。

――これは欧州や⽇本でも起こり得るのでしょうか︖
ポートフォリオの理論は、万国共通ですので、起こり得ると考えています。

＜資料 P7＞――FRB が６⽉から保有資産の圧縮を始めるのは、なぜでしょうか︖
FRB の資産規模が対 GDP（国内総⽣産）⽐で、⼤きすぎると考えられているからです。GDP対⽐で 3 割程度が妥当だと主張している FRB 委員もいます。その⽔準に戻すには３兆ドル規模の資産圧縮が必要です。――FRB のバランスシートが悪化すると、どのような問題があるのでしょうか︖
⻑期⾦利が上がると FRB の保有債券に損失が出ます。したがって、⻑期⾦利が低いうちにバランスシートの縮⼩に着⼿する必要があります。FRB の資産内容が悪化すると、最悪、破綻危機も否定できません。

――売却ではなく償還されたものを再投資しないだけにすれば、元本は確保されますし、市場への悪影響を減らせるではないでしょうか︖
例えば、FRB の保有する国債が満期を迎えると、FRB は⽶国財務省から償還⾦を受け取ります。したがって、これを国債に再投資しなければ、FRB の資産の部の国債⾦額が減少します。⼀⽅、新規国債を⺠間銀⾏が購⼊するとき、その購⼊原資として FRB に預託している準備⾦を使えば、負債の部も減少します。この流れとなれば、FRB のバランスシートは縮⼩します。しかし、これですと縮⼩規模が予定よりも⼩さくなってしまいます。または、時間がかかりすぎます。

――ECB が資産縮⼩を始めたらギリシャやイタリアで債務危機が起こる危険性はないのでしょうか︖
欧州の中でも、混乱が起こることは想定されます。

＜資料 P8＞――配当割引モデルとは何でしょうか︖
株式評価モデルのひとつです。株価の理論値は「その株式を持ち続けた場合に将来⽀払われる配当⾦の現在価値の合計値である」とする考え⽅です。

配当割引モデルは、⼩⽣のブログのワンポイントレッスンでも述べていますので、よろしければご覧ください。
https://www.panrolling.com/seminar/opuribo/pre/video.html――⻩⾊で塗った「0.81」は何でしょうか︖
それぞれ⾦利、つまり割引率が２％から 3％に上昇したときの理論株価の位置です。0.81ですと 19％（1-0.81=0.19）の下落要因ということです。

――⻩⾊で塗った「0.73」「0.67」は何を⽰しているのでしょうか︖
それぞれ⾦利、つまり割引率が１％から 2.5％と 3％に上昇したときの理論株価の位置です。
0.73 ですと 27％（1-0.73=0.27）の下落要因ということです。

＜資料 P9＞――イールド・スプレッドとイールド・ギャップを掲載したのは、なぜでしょうか︖
こちらも債券と株式の割⾼割安を判断する材料だからです。⾦利上昇によるイールド・スプレッドの縮⼩により、株式の割⾼傾向が続いています。

＜資料 P10＞――恒例の⽇⽶ M2（通貨供給量）伸び率の推移ですが、先⽉確認したときから何か変化がありましたでしょうか︖
⽇本は通常の範囲まで下落しています。⼀⽅、⽶国は急速に縮⼩してきており、３⽉には10％を割れてきています。

――⽶国の M2 伸び率も⾼⽔準とはいえ、歴史的に異常な⽔準から戻ったとも考えられるのでしょうか︖

こうした鈍化はインフレの抑制に影響するのでしょうか︖

まだまだ異常な⽔準から正常に戻る過程でしょう。鈍化がすすめば、インフレ抑制につながってくると考えています。

＜資料 P9＞――コスト・プッシュ・インフレとは何でしょうか︖
供給不⾜から起こるインフレです。

――現在のインフレは供給ひっ迫によるものであり、⽶ドルの乱発による通貨価値低下が主要因というわけではない、ということでしょうか︖
主要因は供給不⾜だと思います。

――需要の減少が必要ということは景気の悪化が必然ということでしょうか︖
景気が悪化して、需要が減らないと、インフレは下がりにくいということです。

＜資料 P12＞――⽶国株（S&P500）をけん引してきた FANG 関連株が頭打ち・急落となっています。
メタバースは経済成⻑の起爆剤とならないのでしょうか︖

メタバースとは「メタ（超）」と「ユニバース（宇宙）」を組み合わせた造語のことで、三次元のインターネット上の仮想空間のことです。ポテンシャルはあると思いますが、FANGなどの損失の処理が先だとも考えています。

＜資料 P13＞――2021 年は世界 86 取引所合計でオプションの出来⾼が先物の出来⾼を上回りました。
特にインドでオプション⼈気が⾼く、インド取引所のニフティ銀⾏株指数オプション（Bank Nifty）は 2021 年に約 85 億枚の出来⾼を記録しています（JPX の 225 オプシ
ョンは約 2500 万枚）。⾼ボラティリティの商品を低プレミアムで売買できるのが⼈気の⼀因のようです。相場の底流が変わりつつあるなか、⽇本でもこうした商品が出てくると、オプション⼈気が⾼まる可能性はあるのでしょうか︖
⽇本でも、世界的な流れのなかで先物・OP 商品への注⽬がさらに⾼まってくると思います。
⽇本では、その注⽬度が若⼲遅れ気味です。したがって、その世界的競争⼒を維持するためにも、⽇本取引所グループ（JPX）も改⾰を進めてくれるものと⼤いに期待しています。

＜資料 P15＞――権利を買った⼈はそれを⾏使する⾃由があり、権利を売った⼈は⾏使されたらそれにこたえる義務があるということでしょうか︖
そのとおりです。

――なぜ OP 売りに証拠⾦が必要なのでしょうか︖
買い戦略は損失が限定されていますが、売り戦略はリスクが無限（CALL の場合）だからです。したがって、売り⽅が損失分を払えなくなることを想定して証拠⾦制度が⽤いられています。基本、買い⽅の利益は売り⽅の損失です。売り⽅の損失が補償されていないと、

せっかく買い戦略で相場を当てても、利益がもらえなくなると困ります。
注）売り⽅が損失を補填できない場合、取り扱い証券会社が⽀弁することになります。

――OP 売りにかかる証拠⾦は急激に変動するものでしょうか︖

例えば、今⽇は４万円だ

った証拠⾦が翌⽇には 20 万円になるとかあるのでしょうか︖
225OP の証拠⾦計算⽅法は複雑です。ご指摘のように、翌⽇に４倍になることもございます。したがって、売り戦略では証拠⾦の管理がとても重要であり、ひとつのノウハウとなってくるわけです。

＜資料 P17＞――オプション買い戦略の特徴はいかがでしょうか︖
損失限定の戦略が取れることです。

――オプション複合戦略の特徴はいかがでしょうか︖
相場観に基づいたいろいろな戦略が取れることです。

＜資料 P18＞――225 オプション売り戦略は SQ ⽇（満期⽇）までに⽇経平均が標準偏差内に収まっている確率から、その外で仕掛けていくということでしょうか︖
今回ご紹介している戦略は、基本的には標準偏差を考慮した戦略です。

＜資料 P19＞――ただ、最近は突発的に変動性（ボラティリティ）が急騰し、１⽇で 500 円を超える上げ下げがみられるのではないでしょうか︖
同時にボラティリティについても、その特性を理解しながら運⽤を進めています。

――ボラティリティ分析をはじめパターン分析から相場が OP 売りに不利な状況になったときを避けるなど、戦略に臨機応変にメリハリをつけながら、利益をコツコツと積み重ねていくイメージでしょうか︖
ボラティリティ分析や、パターン分析を取り⼊れながら、相場の転換点や、急騰急落の可能性を探っています。これらはオプション倶楽部会員様向けの『週次レポート』でご紹介させていただいております。また、ご指摘のとおり、確率を重視し、コツコツと収益を積み上げることを⽬指しております。

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