『賢者のマーケットインサイト』2022 年９⽉ 28 ⽇放送分 補⾜ Q&A

2022 年９⽉ 28 ⽇放送のラジオ NIKKEI『賢者のマーケットインサイト』で
OP 売坊先⽣が使⽤した資料の補⾜ Q&A です。
＜動画を視聴する＞
http://www.panrolling.com/tv/#/movie/9gHDrN-PHVg＜資料＞
http://www.panrolling.com/tv/report/insight220928.pdf＜９⽉ 26 ⽇現在の相場観＞――⽇経平均は前回先⽣が⽰唆されたとおり、８⽉中旬に 29000 円を抜けたところが天井となり、今⽉中旬にあった反発も 28500 円台で頭打ちとなりました。９⽉上旬につけた安値を割って下げトレンドが強まり 26000 円割れが視野に⼊ってくるようにみえるのですが、現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（９⽉ 26 ⽇現在）
先週末 23 ⽇のナイトで、⽇経 225 先物 10 ⽉限は 26420 円となりました。９⽉の権利取りを狙った買い物も⼊りそうですが、底値模索中と考えています。26 ⽇現在で 26000PUTの建⽟が 1 万 2000 枚以上ありますので、26000 円割れを試す展開も想定しています。

――⽶国株も前回先⽣が「いいとこ取り」「FRB の逆襲がある」と指摘されたとおり、８⽉中旬にガス⽋となって反落し、NY ダウが 30000 ドルを割れ、S&P500 も６⽉中旬の安値 3600 割れを狙う展開に逆転したようにみえます。先⽣は現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（９⽉ 26 ⽇現在）
⽶国株は(1)⾦利上昇(2)業績低迷(3)流動性低下という、３つの逆⾵の中にあります。イー
ルド・スプレッドを３％とすると、23 ⽇現在で、あと９％程度の下げがあっても不思議ではありません。

――⽶ WTI 原油は 8 ⽉下旬に 100 ドルを狙うまで反発したものの、⽶国の戦略⽯油備蓄“⼤放出”による下げトレンドを覆すことができず、再び 80 ドル割れを試しているようにみえます。先⽣は前回も「90 ドルから⼤きく下放れることはないだろう」とみていらっしゃいましたが、現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（９⽉ 26 ⽇現在）想定以上に下げて 80 ドルも⼀時割ってきていますが、そろそろ底かなという感じです。なお、70 ドルを切るなど、さらに下げてきた場合、「世界同時不況」を想定しておく必要がありそうです。
⼀⽅、インフレ鎮静化のため⽶国は⽯油備蓄を放出してしまいました。国家安全上の⽬的でも、ここまで原油価格が下げていれば、「⽶国が備蓄を増やす可能性」もあります。そのニュースにしっかりとアンテナを張っておく必要があるでしょう。

――NY ⾦は反落してしまい、前回確認した 1700 ドルを割ってしまいました（もっとも、東京⾦先物 23 年８⽉限はドル円相場で下げが緩和され、7500〜8000 円で横ばいとなっている印象です）。先⽣は前回「⽶ドル⾼が⼀服すれば NY ⾦も出直ってくるのでは」とみていらっしゃいましたが、現時点で中期的（３カ⽉程度）にどのようにみていますか︖（９⽉ 26 ⽇現在）
中国・インドの実需買いが⼊っていましたが、⽶⾦利が想定以上に上昇してドル⼀段⾼の展開となりました。⽶⾦利の上値が⾒えるまで本格的な戻りはないかもしれません。
⼀⽅、ユーロだけでなく、将来的には「ドル不信任の可能性」もあり得ます。通貨への不信
任です。その場合、⾦は反発するかもしれません。なお、⾦・銀スプレッドでは⾦売り・銀買いのポジションが⾯⽩いと考えております。

＜P2＞――10 ⽉ 13 ⽇発表の９⽉⽶ CPI（消費者物価指数）では、どのような点に注⽬されていますか︖
あまりに市場予想が楽観的なことに驚いていました。基本は統計作成の細部を把握している連銀予測のほうが信頼性が⾼いと考えるのが⾃然です。【オプション倶楽部】OP 売坊戦

略コース（以下「本コース」）会員の皆様へは週次レポートでお伝えしていましたが、今回のように市場予想がズレているような場合、下落にかける PUT 買い（さらにはベア PUT ス
プレッド）など OP を使った戦略が有効です。

――９⽉ 21 ⽇の FOMC（⽶連邦公開市場委員会）後、パウエル FRB 議⻑はインフレの引き下げに「強い決意」を持って「完了するまでやり続ける」と述べました。CME『Fedwatch』によると市場は 11 ⽉に 0.75％、12 ⽉に 0.50％、来年 1 ⽉に 0.25％のさらなる利上げを予想しているようです。しかし、歴史的にみて、⽶ CPI が現在、前年⽐８％で上昇しているなか、4.5％程度の利上げでインフレを抑制する効果があるのでしょうか︖
パウエル議⻑の真意は、やはり「⼀度景気がかなり鈍化しない限りインフレは収まらない」というものだと推測しています。⽶国では特に株価が上がると、資産効果により、購買⼒が低下しませんので、インフレから抜け出られないのです。
とはいえ、⼤変恐縮ですが、FRB はすでに遅きに失しているばかりか、有効な⼿⽴てがな
い状態です。⼿詰まりですね。したがって、景気低迷を祈るだけかもしれません。その意味
では、株価が戻す展開が続くようだと FF レートは 4.5％にとどまらず、５%や６％なども想定しておく必要が出てくるかもしれません。

――結局のところ、インフレ率を越えない程度の利上げでは“⼤幅”というよりも中途半端で、インフレを鎮静化できないばかりか、株価にも債券価格にも逆⾵となり、バイデン政権
にとっては中間選挙にダブルパンチとなるのではないでしょうか︖
ご指摘のとおり、バイデン⼤統領にはダブルパンチです。⼀⽅、トランプ元⼤統領について
は統⼀教会関連や税務申告問題の追及によって⺠主党が巻き返しています。この点では、上院・下院の両⽅を失う⾒込みから状況が変化しているのは追い⾵です。

――９⽉ 23 ⽇は祝⽇取引初⽇でしたが、何か変わった印象はありましたでしょうか︖
特に明記すべき変わったことはなかったと思いますが、外部環境の変化によって⼤きく下落しました。「⼤証や東証がシステムやルールを変更するときは荒れる」という経験則が当たってしまいました。

なお、先物・OP 取引業者の中に祝⽇取引を取り扱わない証券会社が出るとは思いませんでした。さらに、⽇経 VI が計算されず、OP や先物の証拠⾦の基準が計算されないことにも注意が必要です。

――⽇本銀⾏は⼤規模緩和の維持を明⾔しました。ドル円スワップポイント狙いの FX トレ
ーダー／投資家にとっては“イケどん”の朗報かもしれませんが、⽇銀の⾦融政策転換があれば、急激な巻き戻しが起こる可能性はないのでしょうか︖

それとも、世界で唯⼀のマイナス⾦利政策をとる国となっても、また⽶欧のようにインフレ率が「急激」に上昇して後⼿を踏むことになっても、⾦融政策を転換することはないのでしょうか︖

最近いろいろなところで値上げを⽬にします。帝国データバンクによると 2022 年の⾷品の値上げ品⽬は２万品⽬を超え、平均値上げ率は 14％とのことでした。
円安によって⾷料品やエネルギーなどの価格が上がっているのは⼤きな問題です。⼀⽅、現在の⽇本では需要がまだまだ不⾜しています。⽇本経済新聞（９⽉８⽇付）では 4-6 ⽉期の需要不⾜は年率で 17 兆円まで改善しているものの、まだまだ⼤きいと報じています。したがって、⾦利を上げれば、景気が悪くなるという半⾯もあるのです。
なお、⽇銀が⾦融政策転換を余儀なくされれば、急激な巻き戻しと混乱が起こると考えてい
ます。

＜P3＞
――考えたくもないことですが、もし台湾海峡で有事があれば、⽇本株は急落してもおかしくないのでしょうか︖
状況にもよると思いますが、まずは株価急落の反応となると思います。

――⽇本政府は 9 ⽉ 22 ⽇にドル売り・円買い介⼊を実施しました（推計︓３兆 6000 億円規模）。これは財務省・⽇銀が保有する⽶ドル（外貨準備）の⼀部を売却したということでしょうか︖
そのとおりだと思います。

――この売却益はどうなるのでしょうか︖
⽇銀の決算報告書に現れてくると思います。

＜P4＞――「さすがです、クリーブランド連銀」とのことですが、何が「さすが」なのでしょうか︖
市場よりも予測精度が⾼い傾向があるということでしょうか︖
連銀ですので、メンツがあります。また、当然、消費者物価の計算⽅法のクセや特徴を熟知しているはずですから、予測精度も⾼いと考えます。信頼性も⾼いわけです。

――８⽉の⽶ CPI は前年⽐ 8.3％上昇で、市場予想は 8.1％でした。素⼈⽬には、あまり差がないようみえるのですが、株式市場にサプライズが⾛ったようにみえたのは、なぜでしょうか︖
市場関係者の期待が⼤きかったということでしょう。また、アルゴリズムなどが働き、売りの連鎖となったと考えています。

――コア部分の上昇が⽬⽴つというのは何を⽰唆しているのでしょうか︖
簡単にいえば、サービスなどの価格が上昇しているということです。

＜P5＞――これは⽶ CPI 発表のあった９⽉ 13 ⽇夜間⽴会（ナイトセッション）の間に PUT の価格が約 2 倍になったということでしょうか︖
そのとおりです。

――基本的に OP 買いはイベントドリブンの短期トレードであり、もし不発に終わり釣果がなければ、即座に損切りで⼿仕舞うというトレードでしょうか︖
そのとおりです。

――テクニカル（例えば平均回帰）でも OP 買いのトレードは考えられるのでしょうか︖
９⽉ 21 ⽇の岩本さんの放送でもありましたように、平均回帰を狙った OP 買い戦略もあります。本コースでもいくつかの平均回帰を取り扱っています。さらに、逆に拡散にかけた OP
戦略もあります。
参考︓平均回帰を利⽤した買い戦略のエッジ／岩本祐介さん
https://www.youtube.com/watch?v=cstXc3f0ulE＜P6＞――上段は何のグラフでしょうか︖

ここから何が分かるのでしょうか︖

⽶国の低格付け債（⾼利回り債・ジャンク債）の利回りです。急激な⾦利上昇が起こっています。つまり、その市場から資⾦が逃げているわけです。今後も低格付けの企業の資⾦繰りはかなり悪くなると考えています。
特に低格付け企業や新興企業はキャッシュフローが厳しくなると考えています。その規模が⼤きくなってくると、⾦融市場にも⼤きな影響を与えることになるでしょう。

――下段は何のグラフでしょうか︖

上段のグラフとどのような関係があるのでしょうか︖
同様に、市中から政府もおカネを回収しています。つまり、⾦融市場のおカネの流れが変わっています。市場が縮⼩・流動性が低下しているということですね。

――⽶ドル資⾦の⾏き先が株式でもなく債券でもなく⾦（ゴールド）でもないとしたら、どこに逃げているのでしょうか︖

現⾦ではインフレで実質的に⽬減りしているのではないでしょうか︖
バランスシートの縮⼩ですね。借⾦返済または現⾦化（質への逃避）です。

＜P7＞――９⽉ 21 ⽇の利上げ幅は 0.75％で、今のところ 11 ⽉ 2 ⽇の会合でさらに 0.75％の引き上げが予想されています。そうなると、11 ⽉には FF ⾦利の誘導⽬標が 3.75〜4.00％となり、現在の中⻑期⽶国債利回りと同⽔準となります。これは中⻑期⽶国債の利回り上昇（価格下落）を⽰唆しているのでしょうか︖

それとも逆イールドになることもあり得るのでしょうか︖
当⾯、⾦利にさらなる上昇圧⼒がかかり続けると考えています。

――「リスクプレミアム」とは何でしょうか︖

リスクプレミアムが 2.5 を割ることは株式を保有するメリットが薄れているということでしょうか︖
リスクプレミアムとは、ある証券の期待収益率と無リスク⾦利との差のことです。10 年債と S&P500 のリスクプレミアムの差が縮⼩しているということは、それだけ株式が割⾼とも考えられます。これが正当化されるには、企業業績が伸びる必要があります。

――下表は⽶国債の利回り上昇に対して、益利回り（予想 EPS＝１株当たり利益を株価で割ったもの、予想 PER の逆数）も上昇しなければ株式に相対的な魅⼒がないということでしょうか︖
ご指摘のとおりです。企業業績が伸びる、つまり益利回りが上昇する必要があります。

＜P8＞――⽶国⼈の実質可処分所得（個⼈所得総額から税⾦や社会保険料などを除く個⼈が⾃由に使える可処分所得から物価上昇分を調整したもの）が 2020 年４⽉と 2021 年３⽉に急上昇しているのはコロナ給付⾦の効果でしょうか︖
その影響が⼤きいと考えています。

――下の２つのバランスシートは何を指しているのですか︖

資産価値の低下で⾃⼰資本が減少しているということでしょうか︖
株価下落などで左側の資産が減っても、右側の借⼊⾦（負債）は減りません。したがって、
基本的に右下の⾃⼰資本が減少することになります。つまり、財務状況が急速に悪化するわ
けです。場合によっては債務超過となり、倒産へとつながる可能性もあります。

＜P9＞――このグラフは、たとえ今後、⽶ 10 年債の利回り（⻑期⾦利）が低下しても⽶国株は調整が⼊り得るということでしょうか︖
1985 年以降の経験では、そのようになっていたと分かります。

――「不都合な真実」とは何でしょうか︖

なぜ⻑期⾦利が低下しても⽶国株には逆⾵となってしまうのでしょうか︖
⾦利が低下しても、⽶国株には逆⾵となる可能性があります。P8 に⽰したように、たとえ⻑期⾦利が低下しても、バブル崩壊などで⻭⾞が逆に回り始めると、バランスシートが痛み、それが企業価値を低下させるという「負のスパイラル」になります。売りが売りを呼ぶ展開です。

――その場合、資⾦はどこに向かうのでしょうか︖
借⼊⾦利が⾼い企業は、借⼊⾦の返済を優先する必要があります。また、資⾦繰りが悪くな
りますので、投資には向かって⾏き難くなります。

＜P10＞――このグラフは何を指しているのでしょうか︖
欧州の状況です。マーク・ファーバーのレポートは、その実情を端的に⽰しています。特に財政が悪い国（イタリアやスペイン）の実情が悪化していると分かります。

――ECB の債券ポートフォリオは質が悪化しているということでしょうか︖
そのとおりです。イタリアやスペインなどの危機が顕著化するかもしれません。

――ECB が財政内容の悪い国ほど⽀援をするのは延命治療にすぎないのではないでしょうか︖

その間に健全性の回復を望めるものでしょうか?

逆に、助けないと危機が表⾯化することになります。時間稼ぎに過ぎなくなるリスクもご指摘のとおりです。

＜P11＞――ボラティリティはいつスパイク（突発的上昇）が起きてもおかしくないという状況でしょうか︖
その危険性を危惧しています。

――円⾦利の上昇が裁定業者のコスト増につながるのは、なぜですか︖

現物を信⽤で取引しているからでしょうか︖
資⾦調達によって現物株を購⼊することが多いからです。また、先物の証拠⾦に利⽤している可能性もあります。

――３ページのグレイ・リノ⼀覧で「⽇経平均の銘柄⼊替と年末までの SQ」とありましたが「年末までの SQ」がグレイ・リノになるのは、裁定買い残がボラティリティスパイクのきっかけとなり得るということでしょうか︖
裁定買い残の解消は⽇経平均を下押しすることになります。「PUT の建⽟の多い権利⾏使
価格の⽔準を現物指数が下に抜けると PUT 売りをしている投資家は、先物を売ることでヘッジをする可能性が⾼くなります。それがまた現物売りや裁定買い解消につながる」というスパイラルによる下落になりかねません。

＜P12＞――値嵩株の採⽤で⽇経平均 TOP３（東エレク・ファストリ・SBG）の影響度が低下するとなぜ NT 倍率（⽇経平均を TOPIX で割った指標）は下げやすいとみられるのでしょうか︖
資⾦効率を考えると TOP３など⽐重の⼤きな銘柄の現物買いで⽇経平均を上げにくくなるからです。

――なぜ銘柄⼊替がグレイ・リノとなり得るのですか︖
TOP3 等の⽐重が⼩さくなると、⽇経平均連動型ファンドなどは、TOP3 等の⽐重を指数と同程度に⼩さくする必要がでてきますので、超過分の売りが予想されるからです。

――先⽣は NT 倍率に基づいた 225 先物と TOPIX 先物のスプレッドトレードをすることもあるのですか︖
現在も採⽤している戦略のひとつです。

――その売買タイミングは NT 倍率の⽔準でみていくのでしょうか︖
オプション倶楽部 OP 売坊戦略コース（以下「本コース」）会員様向けの⽉次セミナーでも取り上げましたが、平均回帰の特性を利⽤するのもひとつです。

＜P13＞――上段のグラフは 2019 年からの⽇次変動幅でしょうか︖
2019 年１⽉から 450 円以上の上下があった時だけを抜き出したものです。

――「⼤幅上昇」「⼤幅下落」とは 500 円幅ですか︖
500 円の少し内側の 450 円としました。

――累積でみると 2019 年からは⽇次ベースで⼤幅上昇（⻑⼤陽線）のほうが多いということでしょうか︖
2019 年から 2021 年中盤までは、その様な結果でした。相場は上げ基調でした。その後は、
中⽴的ですね。相場はボックスですね。

――このパターンから⾒えてくることは何でしょうか︖
⼤きな相場の流れが⾒えてくると考えています。また、ボラティリティの⼤きさから相場が荒れやすいかも⾒て取れます。さらに、現状のパターンも読み取れますので、すべてトレードに活⽤できると思います。このような、分布の形状やパターンを⾒ていくのが OP 売坊流の運⽤戦略です。本コースでもご紹介させていただいております。

＜P14＞――弱気観からベア PUT スプレッドを組んだと思うのですが、単なる PUT 買いだけではなく、それよりも低い権利⾏使価格の PUT 売りで組んだのはなぜでしょうか︖
単純 PUT 買いの場合、外れた時の損失が⼤きくなる可能性があるからです。また、場合によっては、単純 PUT 買いよりもスプレッドのほうが想定した下落幅では収益率が⾼くなることがあります。相場の動きに仮説を⽴て、期待収益率が⾼い戦略を選択するということです。

――同じスプレッドでも組み合わせる権利⾏使価格によってリスク対リターンに違いあるのですね︖
これもとても⾯⽩い特徴ですね。ATM に近いほうが良いわけではないというのが OP の特
徴です。

＜P15＞
――基本、個⼈投資家が OP トレードの主戦場とすべきは PUT にしろ CALL にしろ、ディープ・アウト・オブ・ザ・マネー（DOTM または FOTM＝ATM からかなり離れた権利⾏使
価格の OTM）でしょうか︖(1)勝てる確率(2)期待収益率(3)想定損失額から戦略を絞っていきます。ATM に近くでトレードをするのは勝率がかなり⾼いと考える場合ですね。基本的には上記(1)〜(3)の視点で考えると案外 ATM から離れた OP を選択するほうが効率が良いと個⼈的には考えています。
特に、資⾦量が限定されている個⼈投資家には有効な視点でしょう。

――先⽣はあえて ITM をトレードするケースはあるのですか︖
裁定取引ができそうな場合や緊急時にはあり得ますが、基本的には⼿を出しません。

＜P16＞――ここで建⽟情報を掲載されたのはなぜでしょうか︖ 26000 の PUT を⾚で囲っています。
建⽟情報も市場に潜むリスクを把握するのに⼤いに役⽴つからです。

――ATM から離れた権利⾏使価格の CALL も売買が成⽴しているのですね。

これも⾯⽩い OP 市場の特徴ですね。

――ITM となっている 27500 の PUT も建⽟残⾼が多いですね。⽇経平均が 26000 を割れてくると本当に困る PUT の売り⽅がいるということでしょうか︖
⼤きな建⽟の権利⾏使価格を上抜けると CALL 売りのヘッジのために先物買いが出てきて、下抜けると PUT 売りのヘッジのために先物売りが出てきます。特に、下へ抜けてくると相場が急落するスパイラルとなるリスクが⾼くなってきます。

＜P17＞――この図は先⽣のエッジの部分に関わっており「ええっ開⽰しちゃうの」と思われる本コース会員様もいらっしゃるのではないでしょうか︖
OP 売坊流の⼤切なエッジの部分です。まずは確率で考えるというのが基本です。

＜P18＞――「３つの側⾯」とは何でしょうか︖
OP 売坊流、OP を理解し運⽤していくために重要な３つの視点です。これを本コースでは、腹落ちするまで理解し、修得し、実践に役⽴てていただきたいと考えております。

――「本質的価値」と現状の差（サヤ）を⾒抜くということでしょうか︖
なぜ、そのような状況になっているのかの状況を理解するということです。OP 価格は結果です。それには必ず「原因と本質」があります。

――「⼼理」とは市場参加者の⼼理ということでしょうか︖

ご指摘のとおりです。⾦融市場の価格は⼈間の⾏為による結果だからです。

――「すぐ逃げる」とは、ヤバいなと思ったらすぐに⼿仕舞うということでしょうか︖

その後、状況が好転したときは、どのような⾏動・思考が求められるのでしょうか︖
そのとおりです。OP の⼿数料は証券会社様の努⼒によって、かなり廉価です。まずいと“肌”が考えたときは、ポジションをなくし、冷静に考え、また、必要に応じてポジションを組め
ばいいわけです。OP は満期⽇が近いという特徴のある⾦融商品です。したがって、時間が経てば何とかなるという発想は厳禁です。

＜P19＞――「１リスク当たりのリターンの最⼤化」というのは、同じ⾦額のリスクを取るならリターン（利益）が⾼いほうを選んだほうが効率的ということでしょうか︖
そのとおりです。まずは「リターンの最⼤化」よりも「リスクの最⼩化」「１リスク当たりのリターンの最⼤化」から徐々にトレード経験を積んでいくことが重要だと考えています。
運⽤では、リターンの⾦額にとらわれるのではなく、その安定性が何よりも重要なのです。
そのうえで、時と場合によって「より⼤きなリスクを取れるか」のタイミングをみていきます。そうすることで、全体的なリターンを、安定的な運⽤のなかで、さらに伸ばしていけると考えています。

＜P20＞――この「１リスク当たりのリターンの最⼤化」を測るモノサシが「シャープ・レシオ」というものでしょうか︖
そのひとつがシャープ・レシオ（Sharpe Ratio）です。なお、Sharpe とは⼈の名前です。
1990 年にノーベル経済学賞を受賞したウィリアム・シャープが提案しました。

――なぜ取るリスクを標準偏差でみているのですか︖

標準偏差でリターンのバラつきを計算できるからです。⼤きなリターンを求めて⼤きなリスクを取ると、基本的にはリターンのバラつきが⼤きくなります。したがって、標準偏差が⼤きくてリターンがバラついているほど不確実性が⾼い、つまり「リスクが⼤きい」と考えられるわけです。
シャープ・レシオはご⾃⾝の運⽤状況を継続的に確認するうえで有効といえます。シャー
プ・レシオがあまりに下がっているようですと、それはリスクを取り過ぎているかもしれな
い、リスクの取り⽅に問題があるかもしれないと気づくからです。

――投信のシャープ・レシオは、どれくらいの基準で「優秀」といわれるのでしょうか︖
株式ファンドで２を超えれば優秀ですね。

――OP 売坊流 CALL 売り戦略のここ１年間のシャープ・レシオが 10 を超えるといっても、にわかには信じられないでしょうね（笑）。
この数字は、誰も信じないかもしれません。⼀⽅、⽇次で計っていませんので、若⼲⾼く出ることもあります。また、OP の SQ ⽇と SQ ⽇の間を 1 か⽉として計測しています。なお、
モーニングスター社のシャープ・レシオの計算も⽉次と表記されています。
年間収益率が 10％、シャープ・レシオが 10 という世界は、標準偏差が１%となります。
この場合、正規分布を前提とすると、年間収益の期待値は７％から 13%の間に 99.7%の確率に収まると推測できます。
同様に、年間収益率が 50%で、シャープ・レシオ 10 の世界では、同様に正規分布を前提とすると、年間収益の期待値は 35％から 65%の間に 99.7%の確率に収まると推測できます。
この「シャープ・レシオ 10 の世界」が OP 売坊の⽬指しているものです。

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