経 済 金 融 研 究 会「金融史の一ページが塗り替わる２０２０年」
大和証券株式会社 チーフ・ストラテジスト 谷 栄一郎氏
令和２年２月１８日【自己紹介】
大和証券金融市場調査部の谷です。本日は、経済金融研究会で皆様にお話しさせていただく機会をいただきましたことに感謝いたします。
簡単に経歴をご紹介させていただきます。３年半ほどクレジット・リスク管理、６年間クレジット・アナリストを経験
し、リーマンショックでクレジット・リスクが顕在化する中、トレーディングを５年半経験しました。それ以降、経験を活かし、ストラテジストとして活動し、昨年からチーフ・ストラテジストして、大和証券の金利見通しを立てる責任者
をしています。
タイトルを「金融史の一ページが塗り替わる２０２０年」としていますが、変わったと思うことがたくさんあります。
恐縮ながら、テレビに出演しています。債券の人間がテレビに出ることは、あまりないことだと思っています。１００万人の方が視聴する「モーニングサテライト」で、実際に債券の売買をする人が何人いるか。３,０００人程度かなと思います。では、残りの９９万７,０００人は、何のために債券の話を聞くのか。毎月、出演する機会をいただ
いていますので、債券の話に関心があるのです。どういうことに関心があるのか。債券が、金利が、あまりにおかしい。金利が、ここまでおかしいと、株も為替も企業の活動も、いろいろなことが変わってくる。それを感じているから、テレビ出演の機会をいただいていると認識しています。
私は、金利の専門家でありますが、クレジットのキャリアも長く持っていますので、そういった視点から見えることを、本日ご紹介したいと考えています。
本日、お伝えしたいことは３点。１点目は低金利、次元が違う低金利です。ただ低いとは全く違う、レバレッジの意味が変わると言えるほどの低金利です。
２点目、あまりにも金利が低いので、金融政策のあり方が変わってくる。これが現実化してくる２０２０年。
最後に、ＳＤＧｓ（持続可能な開発目標）、一過性の現象ではないと考えています。これは、既存のフレームワ
ークにひずみが生じてきて、その部分を修正しようという動きの中でのＳＤＧｓだと理解しています。１０年後、２０年後から見たら、あのとき変わるべきものが変わったと、振りかえることになるのだろうなと思います。
【①教科書を塗り替える低金利】
まず、教科書を塗りかえる低金利に関してご紹介させていただきます。

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アメリカの１０年金利の水準です。まず、３０年間、金利は低下トレンドです。理由は簡単で、インフレが低下していることと自然利子率が低下していることです。でも、この半年間は、あまりにも下がり過ぎた金利が、ボトムアウトしてきている。実は、今年の１月は大変興味深いタイミングでした。この低下トレンドが勝つのか、それとも、この半年間の上昇トレンドが勝つのか。ぶつかり合うタイミングだったのです。やはり低下トレンドが勝って、下方トレンドに軍配ということにはなったわけですが、現在の１０年金利の水準としては、米国の金利が１.６％を下回る水準になっています。これだけですと、ただ低いですねというお話です。

私が教科書１つ塗りかえたと思っていますのがこちらです。私が教科書で過去学んだことで、１つ目の２がＧＤ
Ｐ成長率、米国の事例でご紹介しているのですが、アメリカのＧＤＰ成長率、２％です。今もそうです。インフレは、
大体２％。過去の常識でいえば、成長率が２％でインフレが２％ですから、米金利は４％前後。これが出てくる値になります。実質ＧＤＰ成長率とインフレの合計値がおおよそ金利の水準。なぜそう言えるか。インフレは、貨幣価値としてですが、実質金利。ＧＤＰが２％で成長している国です。２％ぐらいのリターンは簡単に得られます。
２％得られないのであれば、ほかにお金を使うわけです。ちゃんとしたリターンがないのであれば、貸しませんと。
借り手と貸し手がぶつかり合って、金利が決まっています。例えば日本の高度経済成長期、借りたい人ばかりです。貸したい人はほとんどいませんので、金利は高くなります。２％の成長の国であれば、２％ぐらい実質リター
ンをくださいねと。これが過去の常識であり、教科書に書かれていたことです。

こちらは、自然利子率。実質金利、ＧＤＰ成長率とほぼ同じ概念として使われているものです。２０１２年まで、アメリカの自然利子率はＧＤＰ成長率と同じ２％程度。教科書がちゃんと使えていたのです。２０１２年も金利は低かった、でも、まだ既存の教科書が使える状態の低金利でした。それが、２０２０年。今では、自然利子率０.
５％、経済成長率が２％なのに自然利子率が０.５％です。これは、すさまじいことを示しています。誰でも簡単に２％の成長をつくれる国なのに、０.５％でお金を借りられたら、借りるほうは丸もうけです。裏を返せば、貸すほう
はものすごく不利です。２０１２年の低金利と、今の低金利は全く違っていて、今の低金利は、お金を借りた人から貸している人に価値移転が起きている、そういうレベルの低金利になっています。

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私は、年間５００件、企業様に経済ブリーフィングに伺わせていただく機会があるのですが、今までは、金融緩和しているから金利が低いけれども、しばらくしたら上がってくるでしょうと思っていたわけです。今は、金利は、ずっと上がらなさそうですね。景気が悪いから上がらないのではなくて、成長率は悪くないのに上がらないです
ねと。企業は、考え方が変化してきています。一過性の金利低下から、かなり持続する金利低下だと。何でこんな状態が継続するんでしょうかと。
なぜ、こんなおかしな均衡で金利が続くようになってしまったのか。ここが大事なポイントです。おそらく少子高齢化です

幾つも要因はあるのですが、一番大きいと私が考えていますのが、少子高齢化です。日本が、一番最初に少子高齢化しました。誰もが知識としては知っています。その後、欧州が、米国がやや少子高齢化しています、誰もが知識としては知っていることです。これが何をもたらすのかをほんとうに知っていた人は、私はいないと思います。私を含めてです。
自然利子率が成長率よりも大幅に低下し、債権者から株主へ価値移転が起きます。それが実際に起きたこと。
何で少子高齢化したらそんなことが起きるのか。
黒い横線が、生産年齢人口比率６５％。人間は赤ん坊のころはお金を稼げません。老齢期も稼げません。生
産年齢の時期にお金を稼いで、老後に向けて貯蓄します。例えば１９８０年代、９０年代の日本は、働く人の全人口に占める比率がすごく高かった。経済には活気があります。これが低下してくる形は少子高齢化、特に高齢化していることを示しています。アメリカ、欧州が、日本から１０年遅れでたどる形になっている。
生産年齢人口比率のときしかお金を稼げません。では、人間の貯蓄はいつ最大化されるか？答えは６５歳です。最近、定年７０歳まで延びておりますが、その場合は７０歳が最大化されるポイントになります。老齢期に向かう、生産年齢人口としての年数が終わるタイミングで、人間の貯蓄は最大化される傾向が平均的にあるということです。そして、この生産年齢人口比率の世界の推移が示しているのは、日本のみならず、世界がかなりの程
度、逆ピラミッドになっていて、全体に占める高齢者の割合が先進国において多いということです。
２つまとめると、貯蓄が最大化される人の人口のウエートが、大きい状態になっていて、金余りになります。高齢者の老後の資金です。老後に向けてしっかりためたお金ですから、計画的に取り崩して、しっかりやっていきたい。元本の安全性が一番大事です。ボトムラインとしては、お金を貸したがります。お金を貸したがる人がもの
すごく人数として逆ピラミッドで増えた状態にあり、この人たちの貯蓄が最大化され、流れ込んできているのが、現在の債券市場です。
先ほど、成長が２％なのに、何で、０.５％で貸す人がいるのかと謎かけしました。自分の寿命が、あと１０年、１-3-

５年という時、十分なお金があれば、元本が保全されることが一番大事で、成長が２％で貸し出し金利が０.５％でも、実質、インフレを足し合わせると２％ぐらい得られるということで貸します。
結論として、少子高齢化すると、貯蓄が最大化された人が、元本の安全を求めてお金を貸し出し、預金のほうに流し込んでくる。結果として、需要と供給がマッチする金利の場所は、自然と下がっていくことになる、おそらくこれが低金利の背景です。日米欧が同時に高齢化し始めたところ、世界中の金利を全てたたき潰すような、金利低下が発生している。
人口の推移の予測は、一番当たりやすい予測だそうです。生産年齢人口比率は、改善しません。悪化します。
債券市場に安全性を求めるお金が濁流のように流れ込んでいる状況はしばらく変わらないと思います。ですか
ら金利は、上がりませんと自信を持ってお答えします。もちろん、景気サイクルはあります。景気サイクルはいい
ときは悪いときより多少上がります。しかし、長い目で見て、金利の低下トレンドはおそらく続いており、もっと加速すると、考えられる。
からです。

インフレのお話です。フィリップス曲線と呼ばれるのですが、失業率とインフレには関係がありました。黄色の線
をごらんください。失業率が改善すると、インフレーションがぐっと上がっています。黄緑の線、２０００年ごろになると、失業率が改善してもインフレがあまり上がらなくなってきました。まだ上がってはいます。しかし、赤色の線、
２００９年以降をごらんいただくと、インフレ等と失業率の関係が消失した形になっている。これが、フィリップス曲
線がフラット化した、もしくはフィリップス曲線が死んだなんて言われる状態です。何が言いたいか、インフレは上がりませんということです。２足す２の右側、インフレが上がりません。おそらく下がります。じゃあ金利は、上がらなさそうというのがどうしても結論になります。
黄色から黄緑の変化とは、何があったのか。インフレが上がらなくなった理由が必ずあるはずです。２つ申し上げます。１つは、Windows９８の登場、ＰＣのせいですね。生産性が、ホワイトカラーにおいて改善するようになった。もう１つ、中国がＷＴＯに加盟したことによるもの。２００１年ですが、おそらくこのせいです。世界の工場として、
中国がぐっと動くようになって、先進国のブルーカラーの工場労働者の賃金が上がりにくくなった。それが２０００
年以降の状態です。さらにその後、赤に入るころには、Windows９８というレベルではないです。スマホ、ＡＩ、というレベルに突入して、中国が世界の工場として完全に１位を確立する状態になります。
インフレというのは給料が上がらないと上がりません。ホワイトカラーの給料、上がるでしょうか。給料が上がるのなら、ＡＩ、機械にやらせますというのが今の発想です。工場労働者の賃金が高い。では、ベトナムで、中国でつくればいい。競合財がいるのです。昔は、この競合財がいなかった。それが競合財が生まれて、非常に効率的になった結果、賃金が大幅に上がることが、ほぼ起きなくなった。この状況は変わらないと思います。どちらか-4-

というと、ＡＩで武装したロボティクスが、雇用を奪っていく可能性すらあります。インフレではなくてデフレの方向に進む可能性が高いです。
この２つをまとめさせていただくと。１つ目は１９９０年代から２０００年代に向けたフィリップス曲線の低下。その後のフィリップス曲線のフラット化。２＋２＝４の右側、インフレはなかなか上がらないでしょう。金利、債券運用、厳しいですね。一方で、それは明るいことも示唆していると思っております。一番それを表現しやすいのが資本
市場線。ＣＡＰＭ理論というものを皆様、お耳にされたことがあると思います。１９６９年に提唱された概念で、かいつまんで申しますと、リスクを取ると、リターンが平均的に上がります。それが１本の直線で引くことができ、資本市場線と呼ばれます。細かいことを言っていると、話が進みませんので、人が取るのが嫌なリスクを取れば、それだけリターンが上がるという関係です。

一番安全な原点は、アメリカの短期金利です。現在１.５％、そこから少し逆イールドになってしまっていますが、５年国債、米国の１０年国債、３０年国債、米国の社債と続きます。ＪＧＢ、日本国債は、日本でいえば安全資産
ですが、ドル換算すると、日本のＪＧＢは、こんなに高いリターンになります。さらに、ブラジル国債があり、ＲＥＩＴがあり、株がありと。
資本市場線、原点が低金利です。上がりません、フラット化します。米金利のパワーは、本当に強いので、全部をフラット化させるパワーがあります。そうするとどうなるでしょうか。昔は例えば日本のＲＥＩＴの利回りは６％でした。今、Ｊ－ＲＥＩＴの利回りは３％台前半まで低下しています。それは株価が倍になったことも示しています。
世界中で、金利が上がらなくなる、イールドカーブがフラット化する。債券価格も上昇しますが、株もＲＥＩＴも全リ
スク資産、上昇します。アベノミクス前の日本の不動産価格とアベノミクス後の不動産価格を思い返していただくと、都心部では、倍近く上昇したはずです。そのときはバブルだと。でも、今までずっと続いています。これが実力値なのです。金利が高い状態から、低い状態に移行するとき、全リスク資産の価格が上昇します。このキャピタ
ル・マーケットラインの低下、フラット化、これこそが現在起きてきていることであり、根っこにあるのは少子高齢化とテクノロジーでした。米ＲＥＩＴとか、米株、おそらくもっと値上がりすることになると思います。いつですか、利下げしたとき。ちょっと違います。利下げというよりは、３０年米国債と短期金利が両方低下したときです。それが、イールドカーブがフラット化し、資本市場線がフラット化し、今まで５％の利回りがあったものが、値上がりして４％になる。それでも信じられない、３％になる。それでも買いたい、２％になる。こういう大きな動きの流れの中にあると思っています。
とすると、これまで、金利の話をしてきたのですが、これは株を買う人にも、ＲＥＩＴを買う人にも、みんなに影響がある話になります。金利が持続的に低下する、継続的に水準が切り下がるのであれば、リスク資産の価格は水準訂正と呼ぶべき変化が起こります。おそらくそれが起きているのが現状であり、米株、米ＲＥＩＴ。日本株もそうですね、日本のＲＥＩＴもそういうことかなと。

-5-こう考えると、低金利ですが、あまり暗い話でもないです。持っているもの全部が上がりますというお話ですから、リスクを取らずにいた人は、これをとり逃し、リスクを取った人は、全部恩恵を受けています。今、アメリカのＦ
Ｆ金利は１.５％から１.７５％、次の一手が、利上げか利下げか。どう考えても、利下げです。じゃあイールドカーブ
はスティープ化するのでしょうか。どう考えても、フラット化方向だと私は思っています。ということは、資本市場線
もフラット化方向、おそらくリスク資産は値上がり方向です。やり過ぎるとバブルになりますが、現状がバブルかというと、全くそうではないと私としては考えています。
低金利が、あまりに低くてあまりに継続すると、全ての資産のリスクリプライシングをもたらすことが起きているというご紹介です。いいこともあるということです。
【②金融政策の枠組みレビュー】

金融政策の枠組みのレビューが行われています。今年中に米国と欧州で結論が出ようとしています。何でやっているの？ そもそもなぜそんなことをしないといけないのか？
上の資料の青い線、５本記載していますが、全部３カ月金利です。１年先の３カ月金利、２年先、３年先、５年
先、１０年先です。１０年先の３カ月金利は、人の予想とか、需給の予想では当たらないので、経済の実力値を反映して動く傾向があります。米国の１０年先３カ月金利は、すごかったのです。昨年の今ごろは、まだ３％台を維持していました。米金利は、やがて３％に戻るのだと思っていたわけです。現在、これがどんどんどんどん低下してきて、現在２.３％、これは、利下げされるから下がっているのではありません。中立金利、インフレと自然利子率の合計値、アメリカの経済の金利の実力は、このあたりですねというものが、ずっと低下していることを反映しています。
そうなると、株も不動産も上がるのだ、というのが先ほどご説明したことです。ここでは中央銀行の観点から、
実は今、機運が高まっているのが、インフレ・ターゲットの再考です。これはとても大事な論点だと思います。

-6-１つ目のポチ。中立金利の低下が、次の景気後退の際にＥＬＢ（Effective Lower Bound）と呼ばれるのが、ゼロ下限制約。金利ってゼロより下に下げられないはずだ。ゼロ下限、Zero Lower Bound。マイナス金利もできるね、
多少であれば。じゃあEffectiveなLower Boundはゼロより下かもしれないけれども、利下げに限界はある。だから、Zero Lower Boundではなくて、Effective Lower Boundという言葉が使われるようになっています。でもほんとうに最近の話です。２０１２年まで、バーナンキの論文を見ても、Zero Lower Boundって普通に書いてあります。それがいつしか、Effective Lower Boundに、みんな変わっています。
中立金利の低下は、次の景気後退の際に、ＥＬＢ制約の可能性を高める。何かというと、利下げしたときに、限界まで張りついてしまうということです。今の日本や欧州は、既に張りついている状態ですが、米国においても、次の景気後退があると、ＥＬＢの下限まで張りつくことになる可能性が高い。金融緩和政策の余地が、限定される懸念がある。それを動機として、現在、各国中央銀行の政策運営の中心にあるインフレ目標を再考しようとする流れが、世界的な潮流（テーマ）となっている。間違いなくなっています。
ニューヨーク連銀ウィリアムズ総裁は、「インフレ目標：アンカーの確保」と題する講演で、インフレ期待は、伝統的な適合的期待のように、過去のインフレ率の機械的な平均によってではなく、「金融政策運営によって形成されるインフレの歴史的挙動に依存する」ことを強調しました。そのため、現在インフレ率が、過去６年のＦＲＢの目
標水準を、下回り続けているものの、「（適切な金融政策により）インフレ率が、着実に目標水準に維持されれば、期待のさらなる下振れ傾向は防ぎ得る」と述べました。どういうことかというと、ぎりぎりなのです、アメリカも。イン
フレ２％、実はもう達成できていなくて、ただ、まだ人々はインフレ２％が達成できるだろうと信じている状態です。
信じている限り大丈夫だというのが下の部分です。日銀の研究などでは、もうずうっと２％より下だったから、
もうインフレ期待として落ちてしまう。ウィリアムズさんが言っているのは、２％より下だったとしても、人が２％だとずっと信じていれば大丈夫。だから、そういう状態をキープしていけるようにしたいというふうに、ここで述べています。
ゼロ下限制約に当たりそうなわけです。今までのやり方では明らかにうまくいきません。今、アメリカは必死にこれを議論しています。これからの、金融の教科書の中心に座る議論が行われているわけです。
まず前提が、ＦＯＭＣ議事要旨の文章では「将来ＦＦ金利は、Effective Lower Boundに制約されるリスクがあります。だからいろいろ考えないとだめです。」という風に、作られています。言葉を変えれば、もう認めたわけです。
次にＦＦ金利がゼロになるのはもう必須だと。２０１９年９月のＦＯＭＣ議事要旨で、もうEffective Lower Boundに現実的にヒットすると、彼らは言っています。
利下げ余地がない。どうしましょう。これは、Review of Monetary Strategy Tools and Communication Practices。
全面的に戦い方を変えないとやれません。ツールというのは、マイナス金利の深堀りとか、量的緩和とかいうものです。そういうツールで、個別に戦うのではなくて、ストラテジーの戦い方をそもそも見直さないと、このインフレ-7-

２％をキープするという戦いには勝てないわけです。そして、１つ唱えられているのが、a makeup strategyと呼ばれるものでして、インフレが２％よりもアンダーシュートしたときに、それを埋め合わせるという戦い方をしましょう。
ストラテジーの部分で２つご紹介する必要があります。１つは、インフレのレンジ化です。昨年の９月の時点でわかっていたお話です。「インフレをレンジ化（the adoption of a target range for inflation）した上で、a makeup
strategyで、the makeup strategies in the form of either average inflation targeting or price-level targeting。どちらがとられるかわかりませんが、いずれにせよインフレが２％より下に行ったら、将来、必ず埋め合わせる。しばらく低いかもしれないが、その後、必ず埋め合わせて２％にします」と中央銀行が宣言する。それによって、将来的に２％になると確信さえ持たせておけば、目的は達成される。それには、インフレはレンジなのです。そしてmakeup strategiesを取りますよという戦い方にしていかないとできないだろう。
ツールは、４つ述べられています。日銀がやったことを全部調べて、どれが有効でどれが有効でないか確認したということが、はっきりわかります。forward guidance、有効です。弊害も少ないし、まずやります。次に、「量的緩和」、asset purchaseと呼ばれるものですが、これも有効です。どういうやり方が有効かに関しては、幾つか議論がされていたり、金利水準が高いときは量的緩和が有効ですが、金利が下がったら有効性は落ちるかもしれないと、いろいろ検討されています。彼らが保有しており、実際に使うツールとして申し上げると 、forward
guidanceは絶対に使います。量的緩和も絶対に使いますと、そういうことが書いてあります。
議論が分かれるのが、イールドカーブ・コントロール。使うのかどうか。私が解釈した結論を申し上げさせていただくと、使います。彼らは、おそらく導入します。でも、年限に日本と違いがありそうです。日本の事例から導いた結論だと思うのですが、１０年ゼロめどはデメリットが多過ぎる。おそらく彼らが出している結論は、ＹＣＣ（イールドカーブ・コントロール）はツールとしていいけれども、１０年ゼロめどはやり過ぎであるというもの。正確な言葉を使うとshorter－term interest ratesのcapに関しては有効だけれども、long－maturity Treasuryを使うものに関してはあまりよくなさそうですねという結論です。
そう遠くない将来に、実際に発動されるので、もう一度確認しておくと、彼らは、イールドカーブ・コントロールをおそらく使います。ＦＦが０％まで下がって、その後、量的緩和しながら、３年ゼロめどまではおそらくやります。それほどにこれから先のインフレ２％を維持するための戦いは厳しい。利上げできればこんなことは考えなくてもよかったのですが、実際はそこまで考えてやっていかないとできないぐらい大変な戦いになります。
最後に、皆様にご関心が高いエリア、マイナス金利に関してもＦＥＤの結論。結論は出てないです、興味深いのは、結論が出てないという結論です。マイナス金利は（negative interest rates）、副作用が大きくなりがちです。やめたほうがいいかもしれない。金融機関の金融仲介機能を傷めるかもしれない。でも一方で、スウェーデンの事
例に見られるように、実は金融機関がぴんぴんして、猛烈に貸し出しが伸びるケースも実際に観察されています。
マイナス金利を入れたら、経済はどうなるか。答えがないのですね。マイナス金利を入れたら、１つのケースは金融機関がものすごく体力が低下していて、信用収縮が起きる。もう１つは、マイナス金利を入れたら、バブル的に走っていって、コントロール不能な信用膨張が起きる。両方発生しています。ですから、彼らＦＥＤとしてはちょっと
まだよくわからない。わからないけれども、有効かもしれないです。ですから、状況次第では有効になる可能性はあるので排除していません。マイナス金利はだめだからやめていく流れだというのはうそです。時々、報道で見るのですが、真っ赤なうそです。マイナス金利はよくわからないというのが、おそらく本当のところなのかと思います。
事実上、日本のマイナス金利って、なんちゃってマイナス金利で、民間の借り入れって誰もマイナスになっていません。地公体ですら、なっていなくて、マイナスになっているのは、国だけです。ですから、日本のマイナス金利
では、あまりほんとうのマイナス金利ほどの弊害は出ていないはずで、深掘りに関してはまだ躊躇するでしょう。
できる、できないで言えば、できると思いますが、副作用がやっぱり大きい可能性はそれなりにありますので、有効かもしれないですが、まだマイナス金利に関しては、海のものとも山のものともわからないというのが、あれほ-8-ど多くの国が採用した後でも、なお、こういう結論になっています。ＦＥＤとしては、武器としては一番後ろに置かれています。ほんとうにどうしようもなくなったときに使うかもしれないツール、武器ですということです。
長期金利は、操作はいま一つ。ＹＣＣ、短期金利であれば有効ですねと。マイナス金利は、よくわからない。これが、昨年の１０月の時点で得ている結論です。時期的なことと申し上げておきますと、今年の中ごろ（middle of2020）に結論を出すと彼ら言っています。ＦＯＭＣの会合で申し上げれば、６月か７月にＦＲＢが金融緩和の新たな枠組みを出してまいりますので、歴史が変わる瞬間です。教科書が変わる。今までは、景気が悪ければ利下げ、景気が良ければ利上げ。昔の金融緩和って簡単だったのですねと。そんなのあっという間に下限にヒットして、それからフォワード・ガイダンスをやるのか、量をやるのか、ＹＣＣをやるのか、マイナス金利をやるのか、そこが難しくて、そこが金融緩和じゃないですかというふうに、将来、今までの金融緩和を切り捨てられるような、きっと幸せな時代だったのだろうな。ただし、金利低下は待ってくれませんので、変わりますというのが申し上げられることです。

日本の金利に関して簡単に、紹介できればと思っています。日本の金利はおもしろい動きがありました。何かというと、米金利を横軸に、円金利１０年を縦軸にいたしますと、１本の線で引けていたのです。私は、こう言っておりました。「日本の金利なんて見なくていいですよ。だって米金利を見れば完全連動じゃないですか」と。昨年１１月以降、米金利がほとんど変わらずに、円金利が上昇していきました。そこだけを捉えて、ベータが変わったとか、円金利と米金利の連動性はなくなったと。なくなるわけがありません。世界中の金利は、中立金利で連動していますので、それでも、そのときにこういう動きになったのは事実で、その後、再び米金利と同じベータで完全連動する形に戻っています。

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１本引けていた回帰線が壊れて、関係が変わりました。これはデータの性質が変わったということです。「確実に何か変わった。それを知らないのが、気味が悪い」というのが、事業会社のＣＦＯ、財務部長の方々がおっしゃっておられたことです。誰に説明を聞いても、腹落ちできる理由を教えてもらえなかったそうです。大変、手前みそですが、「谷さんの話を聞いて、初めてわかった」と多くの方が言ってくださいまして、左の図にご注目いただきたいのですが、黄緑の線がアメリカの１.５年先、３カ月金利。少し先の金利でして、利下げしそうであれば下がります。利上げがなさそうであれば戻りますと。こういう動き方をします。注目は赤い線、日本の５年金利でして、昨年の１０月まで完全連動しています。日本の短期金利は、アメリカの利上げ、利下げと完全連動していました。議論の余地はないはずです。それが昨年の１０月末までの動きになります。これが１１月以降、何が起きたかというと、米金利が横ばいになる中で、日本の金利、５年金利だけずっと上昇していって、ついに、マイナス金利政策の場所より上まで来たのです。ここまで来た後は、すっと米国との連動性を再び取り戻す。この２カ月間、１１月と１２月だけ、昨年、特異な動きになっていた。米金利との連動性が切れたように見えます。でも、右の超長期をごらんいただくと連動性は切れていない。このフェーズ１、完全に連動していた時期から、フェーズ２、いきなり連動性がなくなって、そしてぴたっとマイナス０.１で安定するというこの時期に何があったのかということです。日米金利の連動性がなくなったと。うそです。だって超長期、連動していますので、世界中の金利は連動しています。
なのに、こういうことが起きていた。

２１ページの２年金利でごらんいただくと、よりすさまじい動きになっております。１２月２４日、２年国債の入札-10-がございました。これは、マイナス０.３５％だった２年金利がマイナス０.１％より上までいって、日銀がマイナス金利を続けるのか続けないのかで、続けないかもしれないと思う状態にならないといけない水準までいったのです。
ここで、入札で兆単位の国債が供給されますと、果たして流れるのか、バーンとプラスのほうに向けて金利が上がるのか、日銀はマイナス金利を続けるでしょうということになるのか大注目しておったんですが、結論は、おそらくは銀行勢に強烈に買われて、ここが天井になって、すーっとおりてくるということになりました。ですから、マイナス金利の解除までは読まれていないということです。
じゃああの５年の金利の動きのところって何だったのですかと。私なりの結論です。１１月２５日にＩＭＦから日銀に対して提言がございました。そこで、この一文がございます。「イールドカーブ・コントロール枠組みを調整する。
日銀は、金融緩和政策の長期化が金融機関の収益性に与える影響を緩和するために、残存期間が比較的長い国債の購入を抑えつつ、イールドカーブ・コントロールにおいて利回り０％の目標値を設定している対象を１０年物国債から、満期のより短い国債に変更し、イールドカーブをスティープ化することができる」と。これだけ見ま
すと、何を言っているの、ＩＭＦさん、ということになるわけですが、皆様には、昨年の１０月のＦＯＭＣ議事要旨をご紹介させていただきました。イールドカーブ・コントロール１０年ゼロは長過ぎる。その結論を知っている人間が、ＩＭＦのこの提言を見ると、ＦＲＢとＩＭＦが同じことを言うのですねと。１０年ゼロめどが長過ぎる、これはもしかしたらあるかもしれないな。きっとそう感じるはず。私はそう感じました。ほかにも量をやめるのですとか、オーバーシュートコミットメントをやめるのですとか、物価安定目標レビューする。もうインフレはレンジ化したらいかがですかと。これらはＦＲＢの議事要旨と同じ内容なのです。それが出てきているということは、おそらくこれは本物で、したがって、日銀に聞くと、いや、現時点において枠組みの変更は考えておりませんとおっしゃるわけですが、実際は米国が見直して、欧州が見直して、日本が見直さないということがあるでしょうかと考えれば、おそらく日本も２０２１年に見直しの動きに入ってもおかしくないだろうと思いたくなってしまいます。

薄いブルーと濃いブルーをご比較いただくと、この間に起きたことがよくわかります。薄いブルーはグローバルに金利が連動しながら上昇したときの場所です。世界中上がりました。日本も上がりました。その後の薄いブル
ーから濃いブルーは日本特有の動きになっています。どうなったか、５年、７年、１０年金利は上昇しています。だから１０年金利しか見ていない人からすると、金利が上昇したように見えたのです。しかしながら、超長期の金利をごらんいただくと、むしろこれは低下しています。世界中、金利低下していますので、日本も低下していたのです。その間、１０年金利しか見ていない人は、金利が上昇したのに円高にならなくて不思議だと言っていたわけです。別に金利は上がっておりません。１０年金利は上がりましたが、円金利は上がっていないです。だから、円高にもならないし、イールドカーブで見ないと実態を見落とす。そういう変化が昨年の１０月末から１２月にかけてあったのですというのが私の結論です。

-11-しかし、これを運用という視点で考えると厳しいですね。赤い線、イールドカーブ・コントロール導入以降の日本のイールドカーブの平均と現状をご比較いただくと、実は猛烈にフラット化している様子がご確認いただけます。
改善するでしょうかと、しません。これは恐らく、世界中の中立金利の低下の動きを反映して、超長期の低下になっていますので、ですから実は投資家様の視点からこれを眺めますと、ただ単にプラスの金利が得られる部分
がぐっと減っていって、かつ日銀のせいでそうなっている部分ではなくて、グローバル経済のせいでこうなっている部分がより悪化しているので、打つ手なし。言葉を変えれば、イールドカーブはフラット化し、資本市場線はフラット化し、だから株も上がるに決まっています。利回追求、いろんなアセットを、だんだんリスクをとって皆がやるようになるという環境だと思われます。
【③一過性の現象ではないＳＤＧｓ（持続可能な開発目標）】

一過性の現象ではないＳＤＧｓ。これは私が足を運んで、拾ってきている情報、会話ですので、皆様にもご関心を持っていただけるのではないかなと思うのですが、ある巨大な上場会社の副社長の方にお会いさせていただいた際におっしゃっていたことです。
「谷さん、ＳＤＧｓ、ＳＤＧｓって大和証券さんは、すごくやっていますよね。世間ではＳＤＧｓが大事だと叫ばれていますよね。弊社でもＳＤＧｓをやるようにしました。ですが、ＲＯＥ５％より下だと、取締役として選任が否認されてしまうのです。」「決算説明会で、６０分のうち３０分をＳＤＧｓ、グリーン、話しました。残りの時間で決算を話しました。アナリストの質問は、全部収益が低い、ＲＯＥが低い、前半の３０分には誰も関心を示してくれなかったのです。一体どういうことですか。果たして、私はどうしたらいいのですか。ＲＯＥ重視で進んだらいいのですか、それとも、ＲＯＥは犠
牲にしてでも、ＳＤＧｓに貢献するエリアであればやっていくほうがいいのですか。一体、世の中はどっちを求めているのか混乱します。少なくとも私はＳＤＧｓだと思って少し動いたところ、決算説明会で集中砲火を浴びていま-12-

す」という実話がございました。

すごくよくわかります。私の解釈では、ＳＤＧｓというものが、こういう捉え方をすべきだと私としては思っています。
カネ、成長、ＲＯＥ、これは全部、カネの尺度です。エクイティー対比でリターンがどれだけ出たか。ＧＤＰ成長率、高いほうがすばらしいですね。だからカネを追求して何が悪いの。日本は低成長だからだめで、中国は６％成長だからすばらしいですねと。このカネや成長を最大化するように組み上げます。既存のファイナンスのフレームワーク。そう組み上がっているはずです。だからあるＲＯＥ重視でやっていきましょうということになるわけですが、根本的な疑問として、これって今も適切なのでしょうか。この問いが一旦、必要になっているのかと、すごく感じる
ところがあります。

私自身はジェネレーションＸ。皆様の中のお若い方々でジェネレーションＹなのかなと思っています。ジェネレーションＹというのは、１９８０年代から９０年代に生まれた方々で、幼少期から青年期にＩＴ革命を経験している。
自分が高校、大学のときにはパソコンやインターネットはあったよという時代の人たちまでは、先ほど既存のファイナンスのフレームワーク、ＲＯＥ成長がすばらしい。それが一番すばらしいのだけど、でもこういうことも言われるのですよねと、フレーム枠内の微修正で考える傾向があるのだそうです。平均的に。
一方で、ジェネレーションＺ。ＭＩＴの教授の方に伺ったお話でおもしろいなと思ったのですが、ＭＩＴの教授は２０００年以降に生まれた人たちの発想力が、ものすごく楽しみだと。なぜなら、ジェネレーションＺは、もう生まれたときからブロードバンド。生まれたときから、スマホというか、もう常にインターネットに接続されてＳＮＳ、最初からそれが当たり前の状態になっています。教科書に書いてあることと、明らかに生まれて過ごしている環境が違います。彼らのジェネレーションＺの特徴、物事をフレームワークから考える、そもそも論から考える力が強いのだ
そうです。何かそれが大事だって言っていますけれども、ＲＯＥってほんとうに大事なのですかと言えてしまう人たち。それがジェネレーションＺ。私もＸですからどうなるかというと、ＲＯＥは大事で確かに多くの人が見ています-13-

から、最大限ＲＯＥを高めるのですが、ＲＯＥを傷めない範囲でなるべくいいことをするのがＳＤＧｓの概念に沿うのではないでしょうかと。こういうのはジェネレーションＺより前です。

もう典型的にＺだなと、私が思いますのが、このグレタさん。「裏切ったら絶対に許さない」環境ですとかいったところのお話をしているわけです。それと一番好対照をなすなと思うのがこちらのトランプ大統領。「おまえ精神病院に行ったらどうだ」みたいなことを平然とおっしゃる。もうこの２人の戦いを見ていると、ＺとＺより前の代表みたいな人たちの戦い方だなと。もう全部の尺度がカネの人と、いや、カネって言うけれどもそれで環境とか悪かったら嫌じゃないですかという人。

なぜそう感じるようになったのか、おそらくこういうことです。一番右上と一番右下にご注目いただきたい。この
図の見方ですが、収入の平等、不平等。右に行くほど不平等で、左に行くほど平等な国です。縦が健康ですとか
社会問題、上に行くほど社会問題ですとか健康問題がひどい国。下に行くほどそれが優れている国です。実はものすごく強い相関関係があるのだそうでして、こちらがやっぱり平等が不平等になっていく国ほど、社会問題が大きい。麻薬ですとか。これが、一番世界で豊かな国はどこでしょうかと。米国です。間違いなく、米国です。じゃあ米国ってお金を稼いで、ファイナンスの枠組みをそもそもつくった国ですね。で、成功して一番すばらしいのですかと。一番右上です。社会問題今、最悪です。稼いでいってその先に幸せがあったのかというと、カネ、カネ、
カネ、カネで稼いでいった先に、必ずしも幸せがなかったんじゃないですか。豊かなことはいいことなのですけれ
ど、もっと豊かになるために、例えば、我々、ＧＤＰ成長率３％を取り戻すために、ものすごい高度経済成長期の病気ってありましたよね。たしか四日市病とかイタイイタイ病とかあったと思うのですけれど、そういう状態になってでもいいからＧＤＰ成長率３％に戻りたいという方が何名いるかといったらおそらくゼロだと思うのです。一定の-14-水準まで豊かになった後にカネを追求するのかというと、やっぱり別のものを重視する。そもそも、途上国の状態だったから、カネを最高のベクトルにして据えて進んでいくと、いい進み方ができたのだとすると、ちょっと先進国はもう違うステージに来ているのではないでしょうかと。何でブレグジットになるのですか。なぜトランプ大統領が生まれるのですかと。ひどいからですよね。なぜ日本でトランプ現象が起きないのですか。起きるわけがないじゃないですか。だってみんな、かなり幸せですよねということです。

そして、ＳＤＧｓと言いながら少し大統領選にもつながるところなのですが、大人１人当たりの金融資産をご紹介したいと思います。まずは、米国の平均値、世界で最も豊かな国です。１人当たりの金融資産、多いですね、４,４４４万円、円で換算しています。ただし、米国の平均値は高いのですが、日本の２,５００万の倍近くあるのですけ
れども、中央値。人口で上から５０％目、下から５０％目、中央値を見ていただくと、別の米国が見えてくる。平均
４,４４４万ですが、中央値は６７８万です。日本は１,１４２万です。つまり、平均的な、中央的な米国人は日本人よ
りずっと貧しいですというのが、ここが示していること。１１０万以下の人は何％でしょうかと。２８.４％です。１億人近いですね。米国では、おそらく貧困層に当たる方々が、もう１億人近い規模でいるのですと。世界で最も平均が高い国がですよ。日本で格差が拡大しましたと。貧困な人が多い。もちろん前よりは増えているのだと思いま
すが、米国とは文字どおり比べ物にならない。
これが、医療制度が、米国で崩壊しているという情報をここに追加すると、彼らが生命の危機に瀕しているということがわかります。我々、１,１４２万、病院に行ったら幾ら払いますでしょうか。ほとんど払わないですね。米国
は盲腸の手術が日帰りで６００万だそうです。一気に中央的な米国人、貧困層に転落です。子供が盲腸になったら、重病になったらどうすればいいんですか。そういうレベルの人が数十％いるというのが米国の現状です。繰り返しになりますが、世界で最も豊かな国で、兆円単位でお金を持っている人がごろごろいる国が、貧困層があふれていて、命の危機に瀕している人がたくさんいる、そういう国ですと。うらやましいですか。あまりうらやましくな
いのかな。

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やはり、The rich developed societies have reached a turning point in human history。おそらく転換点にあるのだろうと。お金、成長、大事です。大事なのですが、このファイナンスの枠組みで最適解、それを全部の価値観をお金に落とし込んで、リダクションして、そのリダクションしたお金を最大化する最適解を求める。ファイナンスの
枠組みはおそらく非人間的な環境ですとか、先ほどの格差もそうだと思うのです。これを変えないといけないということに焦点がおそらく当たり始めている。それの１つの発露がＳＤＧｓであって、おそらく１つの発露が、今、サン
ダースさんが、左派がものすごい勢いで支持を集めていると。信じられません。だって、私が聞いていた米国の選挙の常識って、増税を言う人は絶対落ちる。これは日本でもそうですね。左派なんて勝つことはないのですよ
とも頭ごなしで、詳しい人間に聞くと言われて、もう議論すら始まらないのですね。だから、バイデン一択だと。見てみたらバイデンさん、どこにいるのですかというぐらい、もうサンダースさんと、あとブティジェッジさんですか。
アメリカは変わろうとしていますね。

今年の大統領選の注目点は、ですからＳＤＧｓと根っこの部分で私は重複するものがあると思っているのですが、民主主義が機能するのか、これが注目点なのだそうです。誰に聞いたかというと、ハーバードのDavid A.
Moss教授です。お話を直接聞く機会がございまして、デモクラシーですとかいったものの権威の学者さんで、おそらくハーバードの学長になると言われている方で、ホワイトハウスにも頻繁に出入りして、アドバイスしている方なのですが、この方がおっしゃっておりましたのが、「がっかりだと。何でこんな格差になるまで、アメリカって民主主義がきちんと機能して、格差を是正するように動けなかったの。こんな格差になったら、トランプさんとか、ああいう大統領が生まれてしまって当たり前じゃないか。もっとこんなひどい状態になる前に、米国の民主主義は機能すべきだったと。」もうがっかりだとおっしゃっていらっしゃいました。ただし、Mossさんがおっしゃっていたのは、それでも自分は民主主義を信じていると。例えば人口の５０％以上が貧困に落ちれば、その人たちが選挙に行けば、構造的に変えられるように民主主義というのは制度ができている。必ず多数の人が幸せになれるよう-16-

にできている。発露は遅れたけれども、民主主義はきっと機能すると。先ほどの格差ですとかいったものをごらんいただくと、おそらく米国の状況は、国家緊急事態と呼ぶべきものになっていると思います。サンダースさんの台頭ですとか、ブティジェッジさんですとかバイデンさん、どこに行ってしまったの。今の状況を見ると、米国変わろうとしているなと、いよいよ民主主義が、やっぱり機能するんだなと。これはアイオワの前日に書きましたので、ほんとうに機能するかどうかわからない中で、Mossさんの思いを込めて書いたのですが、ほんとうに変わりそうです。であれば、米国が変われば、世界中が変化する流れにおそらく入っていくと思いますので、２０２０年、始まるときは何てつまらない年なのでしょうと。ご記憶でいらっしゃいますでしょうか。もう何もないでしょうねと、２０２０
年。ただ、株が上がってあまり金利が上がらなくて終わりでしょうね。結局のところ、株が上がって金利が上がってないのは合っているのですが、おそらく相当変革の年です。２０１０年代と２０２０年代で全然違いましたと言われるような、そういう変革に入っていく年だと私は思っています。

その中でもこれだと私が感じる部分をご紹介させていただいたのが最後の４５ページ。もう一度、確認ですが、金利が低いです。低いんですが、ただ低いという次元の話ではない価値移転が起きるようなイールド、資本市場
線がフラット化するような、リプライシングが起きるような、そしてそれは先進国の人口動態にひもづいており、しばらく続きそうな。これが過去の教科書にはない経済の状態をもたらしており、次々、新しいものがおそらく生まれてきます。自戒を込めて申し上げますと、過去の教科書を読んで、そのとおりになると思ってしまうと、ファイナ
ンスの教科書ですとか、もう全然役に立たないと思いますから、これは気をつけないといけないと思っています。
２点目、金融政策の枠組みのレビュー。金融緩和のやり方が変わります。ずっと変わらなかったのは、それが適切だったからです。今、適切じゃなくなったので、変えるわけです。そういう環境の変化が実際にあって、ＦＲＢが動けば教科書が完全に変わる、認定される年になります。もう確実です。
３点目。一過性ではないでしょうと。ＳＤＧｓ、既存のファイナンスのフレームワークの限界と呼んだほうがいいのかもしれないのですが、やっぱりひずみがあって、既存のフレームワークの中で、最大限どうやったらフィット
できるかなと考えると、ＳＤＧｓの考え方というのは一つすごく有効なのだろうと思います。でも、ここで止まるとも
思いません。賢い方って大勢いらっしゃいますので、私は人類の英知を信じています。ファイナンスの枠組みにかわるような新たな枠組みに基づいて、１０年後、２０年後、動いていても全くおかしくはない、そういう動きの初動、発露としてのＳＤＧｓなんじゃないかなというふうに見ていただくと、そういう視点で見ていただくと、より本質が見えてくるのではないかなと考えておりまして、皆様にご紹介させていただきました。
私からは以上になります。
長時間にわたり、ご清聴まことにありがとうございました。（拍手）―― 了 ――-17-