国際会計研究学会年報 2006年度

企業の国際事業展開と利益の価値関連性

薄 井

彰

早稲田大学

要

旨

本研究は，1998‑2005年の 14,498社‑年のサンプルを使って，日本の上場企業について事業別と所在地別のセグメント情報の価値関連性を調査している。連結グループの範囲，事業の多角化，海外事業の活動を勘案して，市場が連結の利益と株主資本簿価を価値評価していることを明らかにした。また，海外利益と国内利益が株式価値と有意に関連性をもつことを発見した。さらに，海外利益に関する係数の大きさは国内事業に対する海外事業の相対的な成長機会に関連していることが明らかになった。これらの結果は，市場が事業別と所在地別のセグメント情報を価値関連的であるとみなしていることを示唆しており，また，日本の新しい GAAP が提唱するように，
連結財務諸表が企業戦略に関してより多くの情報を市場に提供していることを株式価値ベースの実証的証拠に基づき初めて明らかにし
ている。

61

1. はじめには，1990年代初頭から段階的に開示されてきた。1988年に企業会計審議会は「セグメ

日本の会計ビッグバンの大きな柱は個別財

ント情報の開示基準」を公表し，「有価証券

務諸表主体から連結財務諸表主体への開示体の募集又は売出しの届出等に関する省令等の系の改革である。企業会計審議会（1997）は，一部を改正する省令」が公布され，1990年 4

制度改革の目的の一つに，日本企業の国際化

月 1日以後開始する連結会計年度から，事業と多角化の進展にともない，企業集団のリスの種類別セグメントの売上高と営業損益，所

クとリターンを的確に判断する必要性を主張

在地別の売上高，海外売上高を開示することしている。本研究の目的は，国際事業展開とが必要となった。セグメント情報の開示は，利益の価値関連性の関係を明らかにすること

企業会計審議会が実施した「セグメント情報である。セグメント情報を利用して，企業のに関するアンケート調査」が明確に示すよう国際化戦略と多角化戦略に対応した連結・個に，企業に多大な非金銭的コストを負担させ別の利益および株主資本と株式リターンの関るものであった。それゆえ，その開示は漸次連性を分析する。日本では，海外利益と国内強化され，基準設定から 10年を経た 1997年

利益の価値関連性については，まだ明らかに

4月 1日以降の連結会計年度から，ようやくなっていない。これまでは，もっぱら連結財

現行の項目が開示されるに至ったのである。

務諸表と個別財務諸表のいずれの価値関連性

1999年 4月 1日以降に開始する連結会計年

が 高 い か を 議 論 し て き た（例 え ば，井 上

度からは，有価証券報告書の「企業の概況」（1998），石川（2000），山形・國村（2003），「事業の状況」「設備の状況」といった経理以

矢内（2004））。これらの研究は，財務諸表の外の情報についても，セグメント情報の事業

ボトムライン（当期利益や株主資本）と株価の種類別セグメントに関連して記載することの関連性に関心があるので，財務諸表やセグになった（「企業内容等の開示に関連する内メント情報がグループ戦略の業績をどのよう

閣府令」）
。

1)

に反映しているかという問題は未解決のまま

米国では，1997年 6月 に Financial Ac-になっている。日本では，親会社と連結グル

counting Standards Board（FASB）がープの情報を利用できることは，投資家にとStatement ofFinancial Accounting Stand-って大きなメリットである。親会社あるいはards（SFAS）131 : Disclosures about

連結グループが国際化戦略や多角化 集中化

Segments of an Enterprise and Related

戦略をどのように進めているかを把握できる

Information を 公 表 し，1997年 12月 15日からである。

以降に開始する会計年度から，マネジメン

事業の種類別と所在地別のセグメント情報

ト・アプローチ，すなわち，内部意思決定，

1993年 4月 1日以降に開始する連結会計年度からは，セグメント情報の監査が義務づけられ，また，経過措置があるものの，その充実が図られた。1994年 4月 1日以降に開始する連結会計年度からは，所在地別セグメント情報の国内・在外別の営業損益が開示された。1995年 4月 1日以降に開始する連結会計年度からは，事業の種類別セグメント情報について，セグメント別の資産，減価償却費，資本的支出，所在地別セグメント
情報について，国内・在外別の資産を開示することになった。1997年 4月 1日以降に開始する連結会計年度
からは，所在地別セグメント情報について，主要な国，または地域に分けて開示しなければならない。

62

企業の国際事業展開と利益の価値関連性

資源配分，業績評価等の目的で決定された事

and Thomas（2000）によれば，SFAS 131

業セグメントに関する情報開示を要請した。

の適用によって所在地別セグメントの報告数

それまでの SFAS 14: Financial Reportingは増加したが，所在地別セグメントの利益情

for Segments of a Business Enterpriseで報を開示する企業数が減少している。

は，インダストリー・アプローチ，つまり，国内利益の価値関連性に比して海外利益製品やサービスの業種に基づいたセグメントのそれが高いかどうかについては，これまでの情報を開示していた。

整合的な実証結果が得られていない。Bala-

2006年には，International Accounting

krishnan, Harris, and Sen（1990）は，マStandards Board（IASB）が Internation-

クロ経済要因を考慮すれば，所在地別セグメ

al Accounting Standard（IAS）14: Seg-

ントが年次の利益と売上高の予測に有用であ

ment Reporting に替えて，International

ることを発見した。Bodnar and Weintrop

Financial Reporting Standard（IFRS）8:（1997）と Bodnar, Hwang, and Weintrop

Operating Segmentsを公表した。これは（2003）は，海外利益の増加は，国内利益の

IASB と FASB の共同短期コンバージェン

増加に比スプロジェクトの一つである。このプロジェ

ンを達成することを報告した。

して，より大きな異常株式リター

クトは IFRS と US GAAP の差異を少なく

一 方，Boatsman, Behn, and Patz

することを目的としている。IFRS 8は，（1993）は，海外利益の株価に及ぼすインパ

SFAS 131と同様にマネジメント・アプロー

クトが国内利益とほぼ同じであり，所在地別チを要求している。2006年には，日本でも，セグメント情報の開示が追加的な情報価値をセグメント情報開示が，企業会計基準委員会

提 供 し な い と 主 張 し た。Christophe（ASBJ）と IASB の共同短期コンバージェ（2002）は，増益と減益のグループに区分しンスプロジェクトに位置づけられている。

た サ ン プ ル に 基 づ い て，Bodnar andBerger and Hann（2003）と Ettredge,

Weintrop（1997）を追試した。その結果，Kwon, Smith, and Zarowin（2005）は，増 益 の サ ブ サ ン プ ル で は，Bodnar and

SFAS 131の適用が将来利益の予測に関して

Weintrop（1997）の結果と同様であったが，有用な情報を市場に提供しているという実証

減益のサブサンプルでは，海外利益の変動は

結 果 を 得 た。Herrmann and Thomas

国内利益よりも株価へのインパクトが大きか（2000）と Street, Nichols, and Grayった。

（2000）は SFAS 131の適用によって，報告

Thomas（1999）は，海外利益が国内利益された事業別セグメント数と開示項目が増加

よりも持続的であること，また，投資家が海したことを明らかにした。

外利益を過小評価していることを発見した。

SFAS 131は，所在地別セグメント（本国，Callen, Hope and Segal（2005）は，在外，重要な場合には国別）の外部顧客へのThomas（1999）の結果を確認するとともに，売上高と長期性資産を開示することを要請し国内利益が海外利益よりも期待外利益の変動ている。所在地別セグメントの損益情報の開を説明する際に重要であることを報告してい示は，SFAS 14では強制さ れ て い た が，る。Garrod and Ress（1998）は，Ohlson

SFAS 131では強制されない。Herrmann（1995）の企業評価モデルを利用して，英国
63

の多国籍企業が国内企業よりも高く評価され（連結グループ範囲の大きさ，セグメント情ていることを示した。

報で測定した多角化の程度と国際化の程度），

多角化戦略に対して経営者の規律付けが十利益，株主資本簿価に回帰した。その結果，分でない場合には，エージェンシー問題が生

投資家は，個別財務諸表よりむしろ連結財務

じる。Berger and Ofek（1995）は事業の多諸表によって，多角化戦略と国際化戦略の差角化戦略が過剰投資をもたらすので多角化が異に応じて企業業績と株式価値を関連づけて

ディスカウントされること（diversification

いることが明らかになった。また，海外利益

discount）を指摘した。Denis, Denis andと国内利益が株式価値と有意に関連性をもつ

Yost（2002）は事業多角化と同様にグローことを発見した。さらに，海外利益に関する

バルな多角化もディスカウントされること

係数の大きさは，国内事業に対する海外事業（diversification discount）を報告した。平の相対的な成長機会に関連していることが明元（2003）も，Berger and Ofek（1995）とらかになった。投資家は，在外セグメントの同様の分析モデルを利用して，日本でも多角成長性に応じて在外セグメントの営業利益と化がディスカウントされていることを確認し株式価値を関連づけていることがわかった。

た。ただし，1995年度（1995年 3月期から

以下の構成は次の通りである。第 2節では1996年 2月期）の 1期について，個別 財 務

サンプルデータと戦略変数（連結グループ範

諸表データを分析したものであるため，その囲の大きさ，多角化，国際化）を説明する。

結果は限定的であった。

第 3節では事業の種類別と所在地別のセグメ

日本ではセグメント情報の有用性に関して

ント情報を利用した研究デザインを提示する。

は ほ と ん ど 検 証 さ れ て い な い。大 日 方

第 4節では，実証結果を議論する。最後に第（2005）は 鉄 道 業 の 主 た る 事 業 セ グ メ ン ト

5節で結論を述べる。

（運輸事業と不動産事業）の営業利益が株価と関連することを検証した。また，浅野・石井（2005）と浅野（2006）は，Berger andHann（2003）の結果と同様に，事業別セグ

2. サンプルデータと経営戦略(1) サンプル

メントの報告数が増加するにつれて，アナリ

サ ン プ ル 企 業 は，日 本 政 策 投 資 銀 行

ストの予測精度が低下することを確認した。

（DBJ）
・日本経済研究所「企業財務データ

しかしながら，多角化戦略や国際化戦略と企バンク」（2005年版上場 1部・2部会社）に業グループの業績を評価する際に，連結財務

収録されている企業（DBJ 企業）を対象と諸表データやセグメント情報が有用であるかする。財務データは「企業財務データバン

はまだ明らかにされていない。また，所在地

ク」，株 価 デ ー タ は 日 本 経 済 新 聞 社

別セグメント情報については，開示が制度化「NEEDS Portfolio M aster」から収集されされているにもかかわらず，その有用性につた。分析期間は 1998年 3月期から 2005年 3

いては検証されていない。

月期の 8年間である。

新興市場を除く全国上場企業（1998年 3

前期末株式時価総額で基準化した株式時価月期から 2005年 3月期）の 14,498社‑年に総額，当期利益，あるいは，株主資本が各年ついて，株式価値（時価総額）を経営戦略

においてが 1パーセンタイル以下の企業と64

企業の国際事業展開と利益の価値関連性

99パーセンタイル以上の企業を外れ値としえよう。A 社はセグメントの売上高比率がて取り除く。決算期変更の期のデータは分析

90％と 10％，B 社は 50％と 50％である。

から除かれている。

セグメント数は同じであっても B 社の多角化 が 進 ん で い る で あ ろ う。本 研 究 で は，

(2) 経営戦略

Herfindahl 指数によって企業の多角化を推a. 連結グループ範囲の尺度計する。Herfindahl 指数（シェアの 2乗を連結グループの範囲の代理変数として売上高の連単倍率を利用する。
売上高連単倍率＝

連結売上高
親会社売上高合計した値）は産業の集中度の尺度としてし
ばしば利用される。
Herfindahl指数＝∑セグメントの売上高
連結売上高

連結売上高が親会社売上高と子会社売上高

Herfindahl 指数が小さいほど多角化が進の合計から内部売上高を控除した額であるか展している。先ほどの例では，A 社が 0.82，

ら，売上高連単倍率は，親子間のマージンとB 社が 0.5である。表 1によれ ば，Herfin-

親会社を介在しない子会社独自の販売活動を

dahl 指数は 0.75前後である。特定のセグメ表す。表 1は，戦略変数の記述統計量である。

ントに売上高が集中していることがわかる。

売上高連単倍率は，1998年 1.233から 2005
年 1.924に増加している。2003年以降の平c. 国際化の尺度

均値が高くなっている理由の一つはいくつか

日本以外の国または地域における海外売上の持株会社の連単倍率が高いためである。た高（内部売上高と振替高を含まない）が連結

だし，中位数も年々増加していることから，売上高の 10％以上である場合，海外売上高

企業が連結の範囲を拡大する傾向にある。

を開示する（連結財務諸表規則第 15条の 2，
様式第 1号）。そこで，売上高ベースで，国b. 多角化の尺度
セグメントの事業区分は経営者の判断によ
2)

際化を推計する。
海外売上高比率＝る。セグメント数によって，多角化の尺度を

海外売上高
連結売上高

計測することもある。しかし，全セグメント

表 1に よ れ ば，海 外 売 上 高 比 率 は 平 均

売上高合計に対する各セグメントの売上高の0.12，中位数が 0である。海外売上高比 率

比率は異なるので，セグメント数だけでは多10％に満たないため，多くの企業が海外売角化を測定するには不十分である。例えば，

上高を開示していない。

同じ 2セグメントからなる A 社と B 社を考事業の種類別セグメント情報は，次の要件のいずれかを満たす場合には開示しなければならない（連結財務諸表規則第 15条の 2，様式第 1号（記載上の注意））。
（i）当該セグメントの売上高（セグメント間の内部売
上高または振替高を含む）が全セグメントの売上高合計の 10％以上である，（ii）当該セグメントの営業損益の絶対額が，営業利益の生じているセグメントの営業利益の合計額，または，営業損失の生じているセグメン
トの営業損失の合計額の絶対額のいずれか大きい方の 10％以上である，（iii）当該セグメントの資産の金額が全セグメントの資産の金額の合計額の 10%以上である。紙幅の関係で表 1には記載していないが，サンプル
企業は中位数でみれば 2セグメントを開示している。

65

表 1 セグメント情報等の基本統計値：1998‑2005年
売上高連単倍率
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

Herﬁndahl 指数

海外売上高比率

平均

中位数

標準偏差

平均

中位数 標準偏差

平均

中位数

標準偏差

1.233
1.235
1.261
1.303
1.363
1.608
1.991
1.924

1.125
1.122
1.131
1.143
1.167
1.172
1.172
1.184

0.346
0.336
0.421
0.930
1.323
4.687
7.451
5.755

0.744
0.747
0.730
0.725
0.721
0.722
0.721
0.718

0.783
0.800
0.770
0.761
0.760
0.753
0.760
0.754

0.126
0.125
0.112
0.111
0.121
0.126
0.130
0.139

0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000

0.197
0.199
0.190
0.185
0.192
0.207
0.202
0.203

0.250
0.251
0.257
0.258
0.262
0.261
0.263
0.265

社数
1600
1754
1960
1966
1929
1888
1829
1572

注 事業の種類別セグメント情報を開示していない場合には，Herﬁndahl 指数は 1とした。海外売上高を開示していない場合には 0としている。

＝誤差項

3. 研究デザイン

当期利益と株主資本は，規模の影響を取り除(1) 事業の種類別セグメント

くために，前決算期末の株式時価総額で基準

Ohlson（1995）に基づいて株式価値（時価総額）を株主資本と当期利益で説明する。

化した。

は配当を含まない株

式リターンをあらわす。

ただし，赤字利益に対しては市場の反応が異まず，連結グループの範囲の代理変数としなる（薄井（2005））。そこで次のモデルを基て売上高の連単倍率（「連単」）を利用する。

礎として，企業の多角化戦略と国際化戦略を

戦略変数は，多角化戦略を表す「多角化」
，

評価する。

国際化戦略をあらわす「国際化」である。

基本モデル
＝ ＋

連単＝売上高の連単倍率が当該年の中位数以上ならば 1，そうでないならば 0＋

多角化＝Herfindahl 指数が当該年の中位＋ × 1 ×＋∑（1)
＝i社のｔ決算期末の株式時価総額＝i社のｔ決算期末の株主資本＝i社のｔ決算期の当期利益
1 ＝i社のｔ決算期の赤字利益ダミー（当期利益が赤字ならば 1，そうでないならば 0）＝j決算年ダミー

数以下ならば 1，そうでないなら＋ば0
国際化＝海外売上高が当該年の中位数以上
3)ならば 1，そうでないならば 0
企業がグループ戦略を講じただけでは市場は戦略を評価しないと予想されるので，会計変数と戦略変数および連単の交差項を推計する。
戦略評価（集中化 多角化，国内 海外）モ
デル

中位数がゼロであるので，企業が海外売上高を開示する，すなわち，海外売上高比率が 10%以上であれば，「国際化」の値は 1である。

66

企業の国際事業展開と利益の価値関連性

＝ ＋
＋

連単＋

戦略変数

＋

＋ × 2 ×＋＋ × 3 ×＋∑＋＋ × 1 ×（3)
＝t 期における i社の国内セ

＋

×連単＋

グメントの営業利益

×連単

2 ＝赤 字 ダ ミ ー（＋× 1 ×連単

＋

×戦略変数

＋

×戦略変数

の場合には 1，そう で な い な ら
ば 0）＝t 期における i社の在外セグメントの営業利益
3 ＝赤 字 ダ ミ ー（＋× 1 ×戦略変数＋

×連単×戦略変数が赤字が赤字の場合には 1，そう で な い な ら
ば 0）

4. 推計結果＋

×連単×戦略変数＋× 1 ×連単×戦略変数＋∑＋(1) 事業の種類別セグメント（2)(2)式に基づいて，多角化と国際化の 2つの事業戦略を評価する。

略変数：「多角化」），国内 海外（戦略変数：「国際化」）の推計結果である。連結の列は，
連結財務諸表の利益と株主資本，個別の列は個別財務諸表のそれらを利用した推計である。

(2) 所在地別セグメント
Bodnar and Weintrop（1997）と Christophe（2002）は，株式リターンを 1株当たり利益の増分に回帰している。これは，薄井（1999，2003）で検証したように，利益の時系列がランダムウォークに従う場合に適切である。薄井（1999，2003，2005）は，株式価値を株主資本と利益に回帰したモデルのほうが説明力の高いことを報告している。そこで，
Ohlson（1995）に基づいて，株主資本と国
内・在外セグメントの営業利益で株式価値を
説明する。
＝ ＋

表 2は，基本モデル，集中化 多角化（戦サンプル期 間 は 1998‑2005年，観 測 値 数 は14,498社‑年である。
モデルの説明力（AdjR ）は，基本モデルの連結 0.194，個別 0.206，集中化 多角化モ
デルの連結 0.203，個別 0.208，国内 海外モ
デルの連結 0.209，個別 0.210である。連結
財務諸表と個別財務諸表ベースの説明力は，ほぼ同じ水準の 0.2前後である。
a 基本モデル連結の範囲と戦略変数を含まない基本モデ
ルでは，薄井（1999，2003，2005）の推計結果とほぼ同じである。連結当期利益が黒字の＋会社は，株主資本（BV MV ）と利 益（X67表 2 多角化戦略・国際化戦略の評価：1998‑2005年
基本モデル

定数項

集中化 多角化モデル

個別
推計値

連結
推計値

個別
推計値

連結
推計値

個別
推計値

0.996
( 87.091)

0.957( 44.237)

0.944( 59.894)
0.068( 3.677)−0.013(−0.716)0.918( 63.129)0.056( 3.521)0.009( 0.553)0.946( 61.794)
0.058( 3.162)0.921( 63.717)
0.053( 3.292)−0.043(−2.245)
0.031( 2.845)
2.938( 7.947)−3.179(−7.859)
0.034( 2.150)−2.324(−4.521)2.672( 4.704)−0.021( −1.276)
0.040(
3.833)
3.549( 10.090)−3.815(−10.042)
0.000( −0.023)−0.785( −1.735)
1.000( 2.041)

連単
多角化
国際化
BV MV

0.060
6.922)
1.644( 16.784)−1.681(−16.221)(

X MV
X MV ×D 1

0.045( 7.415)
3.353( 3.803)−3.501(−3.533)

BV MV ×連単
X MV ×連単
X MV ×D 1×連単BV MV ×多角化
X MV ×多角化
X MV ×D 1×多角化

0.033( 3.296)
3.111( 9.006)−3.291(−8.684)
0.049( 2.827)−2.227(−3.801)
2.521( 3.879)
0.064( 2.742)−1.092(−1.930)
1.086( 1.724)0.042
4.451)
3.719( 11.301)−3.935(−11.060)
0.011(0.754)−0.406(−0.887)
0.539( 1.095)
0.034( 1.516)−0.451(−0.808)
0.461(0.757)(

BV MV ×国際化

0.071
( 3.441)−0.405(−0.676)0.701(1.055)

X MV ×国際化
X MV ×D1×国際化
BV MV ×連単×多角化−0.097(−3.025)
2.033( 2.412)−2.216(−2.358)

X MV ×連単×多角化
X MV ×D1×連単×多角化

X MV ×連単×国際化
X MV ×D1×連単×国際化
含む
2.022
350.612
0.194
14498

含む
2.013
377.261
0.206
14498

注 括弧は White（1980）の t 値。

は 1％，

68

含む
2.019
177.151
0.203
14498

0.040
2.395)
0.369( 0.763)−0.156( −0.294)(−0.033(−1.372)
0.017(0.024)−0.017(−0.022)

BV MV ×連単×国際化

Year
DW 値
F値
AdjR
観測値数(社−年数)

国内 海外モデル

連結
推計値

含む
2.010
182.148
0.208
14498

−0.062(−2.327)2.363( 3.102)−2.905(−3.441)
含む
2.019
182.879
0.209
14498

0.010
0.492)
0.476(0.726)−0.767( −1.075)
含む
2.009
185.037
0.210
14498
(

は 5％， は 10％の水準で有意であることを表す。

企業の国際事業展開と利益の価値関連性MV ）にもとづいて評価される。一方，赤MV ×連単と BV MV ×多角化の係数は，字の場合には，その利益（X MV ）係数がそ れ ぞ れ 0.049（t 値 2.827）と 0.064（t 値

非常に小さく（X MV の係数（1.644）＋X

2.742），有意なプラスの推計値である。多角MV ×D 1の係数（−1.681）＝−0.037），相化企業の連結株主資本（BV MV ）の係数

対的に株主資本（BV MV ）によって評価0.097（＝0.033＋0.064（BV MV ×多 角 化されている。戦略変数を含む他のモデルにつの係数））は，集中化企業の連結株主資本のいても，利益と株主資本の係数の推計結果は係数 0.033のほぼ 3倍である。一つのセグメ同様であった。利益が赤字の場合には，市場ントに投下された資本が他のセグメントでもは利益ではなく株主資本で企業を評価する傾共有できるのであれば，シナジー効果が生じ向にある。

ると期待される。このサンプルでは市場は多角化企業の連結株主資本の評価にプレミアムb. 集中化 多角化モデルを与えている。

連結ベースと個別ベースのいずれでも，連結グループの範囲が大きな企業の連結利「連単」の係数は 1％水準で有意なプラスの益はディスカウントして評価されている。

値である。この分析期間では，連結グループ

X M V × 連 単 の 係 数 は − 2.227（ t 値の範囲が広いほど，企業価値が高く評価され−3.801），1％水準で有意なマイナスの推計ている。連結グループの拡大は，一般に製品値である。範囲の経済は一定の固定的効果がやサービスの種類の増加をもたらす。こうし認められるものの，その獲得は困難であるとた範囲を拡大することによって費用を節約で予想される。なお，X MV ×D1×連単の係きると期待されている。すなわち，市場は，

数 は 2.521（t 値 3.879）で あ る。赤 字 の 連

範囲の経済（economies of scope）を評価

結利益を報告する企業については，連結株主

している。一方，戦略変数の「多角化」の係資本で評価される。これは基本モデルと同様数は有意ではなかった。市場は，企業が戦略である。

を講じただけでは評価せず，戦略と業績の関係を評価している。

同一の黒字利益水準であっても，多角化企
業の利益はディスカウント評価されている。

個別財務諸表ベースの集中化 多角化モデ

X MV ×多 角 化 の 係 数 は−1.092（t 値

ルでは，利益あるいは株主資本と「連単」や−1.930），有意なマイナスの推計値である。

「多 角 化」の 交 差 項（BV MV ×連 単，X

本研究の実証結果は，大規模な連結財務諸表

MV ×連 単，BV MV ×多 角 化，X MV ×

データを利用して，1998‑2005年の期間でも，多角化など）の係数は，いずも統計的に有意多角化のディスカウントを確認している。

ではない。これは，市場が個別財務諸表の利連結グループの範囲を拡大して，かつ，多益や株主資本を連結グループの多角化戦略と角 化 を し て い る 場 合 に は，BV MV ×連の関連で評価していないことを示唆している。

単 × 多 角 化 の 係 数 は ，− 0.097（ t 値

一方，連結財務諸表ベースの集中化 多角−3.025），有意なマイナス値である。これは化モデルでは，利益あるいは株主資本と「連多角化のディスカウントをあらわす。しかし

単」や「多角化」の交差項の係数は，おおむながら，連結の範囲を拡大してかつ多角化しね 有 意 で あ る。興 味 深 い こ と に，BV

た企業の黒字連結利益は高く評価される。
69

X MV ×連 単×多 角 化 の 係 数 2.033（t 値の交差項の係数は，連結財務諸表ベースと個

2.412）はプラスに有意な推計値である。多

別財務諸表ベースのいずれにおいても，有意角化が範囲の経済を獲得でき，黒字の利益をではなかった。

達成できるならば，市場はそれをプラスに評

連結グループの範囲を拡大して，かつ，国価する。範囲の経済と多角化のディスカウン

際化をしている場合には，個別財務諸表ベー

トはトレード・オフの関係にある。この結果

スの利益と株主資本は評価されていないが，は，経営者が十分に規律付けされており，範連結財務諸表ベースでは有意に評価されてい囲の経済が相対的に大きい場合には，市場がる。連 結 財 務 諸 表 ベ ー ス の BV MV ×連

多角化のメリットを期待していることを示し

単 × 国 際 化 の 係 数 は ，− 0.062（ t 値ている。なお，赤字の連結利益の係数は，−−2.327），有意なマイナス値である。これは0.183（X M V ×連 単×多 角 化 の 係 数

国際的多角化のディスカウントをあらわす。

（2.033）＋X MV ×D1×連 単×多 角 化 の 係

しかしながら，黒字の連結利益は高く評価さ数（−2.216））であるので，これまでと同様れ る。X MV ×連 単×国 際 化 の 係 数 は，にほとんど評価されていない。

2.363（t 値 3.102），有意なプラスである。
国際化戦略が範囲の経済を獲得でき黒字の利

c. 国際化モデル

益を達成できるならば，多角化戦略と同様に，「連単」の係数は，集中化 多角化モデルの市場はそれをプラスに評価する。赤字の連結

推計結果と同様に，連結と個別のいずれでも

利 益 の 係 数 は，−0.542（X MV ×連 単×国1％水準で有意なプラスの値である。一方，

際化の係数（2.363）＋X MV ×D 1×連単×

戦略変数の「国際化」の係数は有意でない。

国際化の係数（−2.905））であるので，多角

BV MV ，X MV ，X MV ×D1，BV

化戦略と同様にほとんど評価されていない。

MV ×連単，X MV ×D1×連単の推計結果

グループの範囲の大きく，かつ，多角化やは，連結財務諸表ベースと個別財務諸表ベー

国際化の進んだ企業については，連結財務諸スのいずれにおいても，基本モデルと集中

表は，個別財務諸表よりも，戦略に応じた経化 多角化モデルの結果と同様であった。

営業績を峻別している。連結範囲の拡大と多個別財務諸表ベースでは，株主資本と国際角化は，個別会計から連結会計への転換のキ化の交差項（BV MV ×国際化）の係数は，ーワードであった。これらの実証結果は，会

0.040（t 値 2.395），有意なプラスであった。

計規制当局が意図した制度目的に合致するも多角化戦略と異なり，市場は，子会社と同様のである。

に，親会社による国際化戦略もプラスに評価
4)

している。
国内 海外モデルでは，利益と「国際化」(2) 所在地別セグメント
表 3は国内セグメントの営業利益と在外セ以下の（1）（2）すべてに該当する場合には，所在地別セグメントを記載しないことができる（連結財務諸表規則，様式第 1号（記載上の注意））。
（1）特定のセグメントの売上高が全セグメントの売上高の合計の 90％超であること。
（2）特定のセグメントの資産の金額が全セグメントの資産の金額の合計額の 90％超であること。サンプル企業は，連結財務諸表を開示している企業のうち，在外セグメントの売上高と資産のいずれかが全セグメント合計の 10％以上の企業である。

70

企業の国際事業展開と利益の価値関連性
表 3 国内営業利益と海外営業利益の価値関連性（1999−2005年)
全サンプル
推計値
定数項
BV MV
DEARN MV
D2×DEARN MV
FEARN MV
D3×FEARN MV
Year
DW 値
F値
AdjR
観測値数(社−年)

注1.043( 45.497)
0.064( 6.209)
0.956( 12.205)−0.782(−2.137)
1.257( 6.359)−0.777(−1.071)含む
1.988
125.8280.262
3871

Group 1
推計値
1.058
( 16.297)
0.066( 2.539)1.058( 5.843)−0.619(−0.737)0.953( 1.542)−1.327(−0.856)
含む
1.927
22.7470256
695

括弧は White（1980）の t 値。

Group 2
推計値
1.059
( 19.055)
0.107( 3.939)
0.772( 4.201)−1.099(−0.960)
0.801( 2.168)
1.819( 1.644)含む
2.079
25.289
0.268
732

は 1％，

Group 3
推計値
0.978
( 24.758)
0.041( 1.687)
0.824( 4.444)0.046( 0.046)
1.096( 2.556)−0.313(−0.280)
含む
2.103
20.9140.231
730Group 4
推計値
1.035
( 20.168)
0.079( 3.480)
1.189( 5.729)−1.978(−2.442)1.592( 3.371)0.134( 0.070)
含む
2.023
25.4720.269
732Group 5
推計値
1.058
(19.685)
0.033(1.414)1.238(5.937)−1.343(−1.526)
1.377(3.184)−0.719(−0.288)含む
2.007
26.5690.289
694

は 5％， は 10％の水準で有意であることを表す。

グメントの営業利益が株式価値に及ぼす影響

Weintrop（1997） と Bodnar, Hwang,を推計した結果である。サンプルは DBJ 企

and Weintrop（2003）は，在外セグメント

業のうち，所在地別セグメント情報を開示しが成長性の高い投資であると解釈している。

ている企業である。ただし，

そ れ に 対 し て，Christophe（2002）は エ ー，，，ジェンシーコストが発生（経営者が自身の便，のいずれかが 1パーセンタイル以下

益のためにたとえ収益性が低くとも海外投資

または 99パーセンタイル以上の企業は，外行い，規模を拡大する戦略を講じる）するのれ値として除去した。全サンプル 3,871社‑

で，減益の海外戦略については市場がペナル

年を対象に，所在地別セグメントモデル（3）ティーを課していると主張している。

を 推 計 し た。国 内 セ グ メ ン ト の 営 業 利 益

成長性の影響を検証するため在外セグメン（DEARN MV ）の推 計 係 数 は 0.956（t 値

トと国内セグメントの相対的な成長性に応じ12.205），在 外 セ グ メ ン ト の 営 業 利 益て，サンプルを分類して，所在地別セグメン（FEARN MV ）の 推 計 係 数 は 1.257（t 値

ト モ デ ル（3）を 再 推 計 す る。1999年 か ら

6.359）である。株式価値への反応度は国内

2005年の各年について

セグメントよりも在外セグメントの営業利益

在外セグメントの ほ う が 高 い。こ の 結 果 は Bodnar and

相対的成長率

＝在外セグメント
対前年売上高成長率

Weintrop（1997） と Christophe（2002）の 米 国 の 結 果 と Bodnar, Hwang, andWeintrop（2003）のオーストラリア，カナダ，英国の結果と同じである。Bodnar and−国内セグメント
対前年売上高成長率を算出し，その大きさに応じて，5グループ

71

に分類した。なお，セグメント売上高は，外ない。この理由は，連結株主資本を国内と在部顧客に対するものである。この成長率が 1

外のセグメントに投下した資本に区分できな

パーセンタイル以下と 99パーセンタイル以

いからであろう。全サンプルでは連結株主資上の会社は除かれている。Group 1は国内

本 全 体（BV MV ）の 係 数 は 0.064（t 値

セグメントの成長率が相対的に高いグループ，

6.209）である。1％水準で有意であるが，一方，Group 5は在外セグメントの成長率

サブサンプルの推計結果は安定していない。

が相対的に高いグループである。

在外セグメントの成長性が相対的に最も高い

在 外 セ グ メ ン ト の 営 業 利 益（FEARNGroup 5で は，株 主 資 本 よ り も，む し ろ，

MV ）の係数は，傾向的には，国内に比国内と在外のセグメントの営業利益の価値関して在外セグメントの成長性が相対的に高く連性が高い。

な る ほ ど 大 き く な る（Group 1は 0.953（t値 1.542）， G r o u p 2 は 0.801（ t 値2.1682），Group 5は 1.377（t 値 3.184））。

(3)開示制度に対する実証結果のインプリケーション

在外セグメントの相対的成長性が最も低い

連結財務諸表と個別財務諸表のボトムライ

Group 1では，在外セグメントの営業利益

ン（当期利益と株主資本）と株式価値の関連（FEARN MV ）の有意ではない。すなわち，

性はほとんど同じである。しかしながら，連投資家は，在外セグメントの成長性に応じて結財務諸表は個別財務諸表よりも企業の多角

営業利益と株式価値を関連づけている。

化戦略や国際化戦略の業績を評価することに

国 内 セ グ メ ン ト の 営 業 利 益（DEARN

適している。同じ連結利益水準でも，市場は，MV ）の係数は，すべての Group において，連結グループの範囲や多角化の戦略に応じて，1％水準で有意なプラスである。残念なこと

利益を調整して評価している。投資家が連結に，在外に比財務諸表データに基づいて企業評価を行う際，して国内セグメントの成長性が相対的に高いほど，国内セグメントの営業

事業別セグメント情報の補完的な役割は大き

利益の推計係数が高いことは，確認できなか

いといえよう。

った。
これまでの分析から，赤字利益の場合には，

所在地別セグメントの損益情報の開示は，SFAS 131では強制されていない。本研究の株式価値は利益よりも株主資本で評価される

実証結果によれば，日本では，投資家が国内傾向にある。全サンプルでは，国内セグメン

セグメントと在外セグメントの成長性の差異

ト の 赤 字 営 業 利 益（D 2×DEARN MV ）に応じて，所在地別セグメントの営業利益情の 係 数 は，−0.782（t 値−2.137），5％ 水 準報を価格づけている。所在地別セグメントので有意である。これは事業別セグメントの推利益情報は，連結グループのリターンを評価

計結果と同じである。しかし，Group 別でするために，有用な情報であるといえよう。

み れ ば，Group 4の 推 計 係 数（−1.978（tセグメント業績を評価するためには，セグ値−2.442））だけが有意な結果である。在外メントの利益または損失，資産と負債がどのセグメントの営業赤字利益（D 2×FEARN

ように測定されているかを考慮することが必MV ）については，全サンプルと各 Group要である。本研究の結果によれば，日本企業のいずれにおいても有意な推計が得られていの株式価値は株主資本と利益によってよく説72

企業の国際事業展開と利益の価値関連性明できる。セグメントの業績を評価するため

本研究の重要な点は，新たなアプローチとには，セグメントへの投下資本とそれが生みして，連結グループの範囲を特定し，セグメ出す利益を関連づけなければならない。本研

ント情報に基づき多角化と国際化を計測した究の実証結果は，投資家が利益水準だけでな

うえで，利益や株主資本の価値関連性を検証

く，経営戦略を勘案して企業を評価している

し，新しい会計制度の導入の影響を調査する

ことを示している。マネジメント・アプロー

デザインを提示したことである。これまでのチは，経営戦略と業績を直接的に対応づける

実証研究では，連結財務諸表データと株価のことが可能となっている点で，投資家に便益

関連性やその説明力に基づいて，新しい会計をもたらすと期待される。

基準の有用性を評価することが多かった。投資家は経営戦略（グループ戦略，多角化戦略，

5. おわりに

国際化戦略）と業績を関連づけて企業価値を評価している。本研究の研究デザインは，国セグメント情報にもとづいて，企業の国際際事業展開の経営戦略評価を価値関連性モデ化と多角化の程度を計測し，連結・個別の業

ルに組み込み，会計基準が制度設計目的に合績と株式リターンがどのように関連するかを致していることを直接的に検証する点で，有分析した。その結果，同一の黒字利益水準で効である。

あっても，多角化企業の利益はディスカウン
ト評価されていることを確認した。ただし，連結範囲を拡大した多角化戦略や国際化戦略を講じ，連結利益が黒字の企業については，
ディスカウントの程度が小さいことがわかった。投資家は，親会社業績よりもむしろ連結
業績と事業の多角化あるいは国際化の程度を関連づけて株式価値を評価している。連結財【付記】
本研究は 2006年国際会計研究学会年次大会の報告を加筆修正したものである。原光世氏（司会）および参加者との討論に感謝する。大日方隆氏，川村義則氏，徳賀芳弘氏，藤井秀樹氏，京都大学のワーク
ショップの参加者からの建設的なコメントと討論は本研究に有益であった。記して感謝する。この研究は日本学術振興会科学研究費補助金基盤研究 C から財政的な援助をうけている。

務諸表は，個別財務諸表よりも，多角化戦略
や国際化戦略の業績を峻別している。この結果は，会計制度設計の目的，すなわち，多角化や国際化に対応した連結グループのリター
ン・リスクの評価に合致するものである。また，本研究は，日本の投資家が在外セグメン
トの成長性に応じて在外セグメント営業利益と株式価値を関連づけていることを初めて確認した。所在地別セグメントの損益情報は，
米国では強制されないが，日本では強制開示である。日本においては，所在地別セグメン
トの損益情報は，企業のリターン評価に有用である。

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