［アジア太平洋版］

Emerging Trends in Real Estate®
アジア太平洋2022年版
共同報告書

Emerging Trends
in Real Estate®
アジア太平洋2022年版

目次
iv
vi

エグゼクティブサマリー
序文

1
3
4
5
6
8
10
11
12
14
14
16
18
20
20

Chapter 1 : すばらしい新世界
サービスと運営
バリューアッド投資が盛んに
ビルド・トゥ・コアは今なおホットCBDの分散化
オーストラリア：重要テーマ
ニューエコノミーが需要を牽引
利回りよりキャッシュフローを優先
中国：重要テーマ
中国の巨大都市クラスター
人口動態がニッチ投資を促進
ディストレス：まだ待ちが続く
グリーンプレミアム
日本：重要テーマ
データと検証24
Chapter 2: 不動産キャピタルフロー
27
開発⾒通しランキング
28
クロスボーダー投資が復活
29
グローバルファンドが不動産に移行
30	
アジア太平洋の資産に目を向ける
ソブリン・ウェルス・ファンド
31
REITの統合
32
銀行融資はまだ安価
33
グリーンファイナンスが独り立ち
35
36
40
42
44
46

Chapter 3：不動産タイプの見通し
オフィス部門物流施設部門
商業施設部門
住宅部門
ホテル部門

49

インタビュー回答者一覧

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022i

エディトリアル・リーダーシップ・チーム
Emerging Trends in Real Estate®
Asia Pacific 2022 チェアー
Stuart Porter, PwCDavid Faulkner, Urban Land Institute
主要執筆者
Colin Galloway, Urban Land Institute Consultant
ULI編集／制作スタッフ
James A. Mulligan, Senior Editor
David James Rose, Managing Editor/Manuscript Editor
May Chow, Senior Vice President, Asia PacificDiwa Law, Senior Associate, Asia Pacific
Karen Cheng, Designer

Emerging Trends in Real Estate® は PwC の米国およびその他の国における登録商標です。
「Emerging Trends in Real Estate® アジア太平洋 2022 年版」は英語版の原文を翻訳したものです。万が一誤訳や誤った解釈があった場
合は英語版が優先するものとします。
PwC は、社会における信頼を築き、重要な課題を解決することを存在意義としています。私たちは、世界 156 か国に及ぶグローバル・ネッ
トワークに 295,000 人以上のスタッフを擁し、高品質な監査、税務、アドバイザリーサービスを提供しています。
詳細は www.pwc.com をご覧ください。
© 2021 PwC. 権利はすべて PwC に帰属します。
PwC とはメンバーファーム、または PwC のネットワークを指します。
各メンバーファームは別法人となっています。
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© ULI, PwC (2021 年 11 月）
印刷：日本
本書の内容の全部または一部を、発行者の書面による許可を得ることなく、いかなる形式においても、またいかなる電子的・機械的手段（写真複写・記録、情報記憶・検索システムの使用を含む）によっても、複製することを禁じます。
推薦図書認定PwC and the Urban Land Institute: Emerging Trends in Real
Estate® Asia Pacific 2022. Washington, D.C.: PwC and the Urban
Land Institute, 2021.
ii

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

PwC Advisers and Researchers by Territory
オーストラリア
Alexandra Small
Andrew Cloke
Azam Malik
Bianca Buckman
Christian Holle
Devina Kusnadi
Ewan Barron
Jane Reilly
Josh Cardwell
Nick Antonopoulos
Matthew Lunn
Max Sangrigoli
Rachel Smith
Ross Hamilton
Scott Hadfield
Tony Massaro

インドネシアBrian ArnoldDavid Wake
Margie Margaret

中国本土
G. Bin Zhao
Michael Ma
Sally Sun
Winnie Xian

ルクセンブルク
Kees Hage
Robert Castelein

香港特別行政区
Paul Walters
Raphael Chu
Kanus YueDavid Kan
台湾
Jason LiuDavid Tien
Bonnie Ho

日本
Stuart Porter
Akemi Kitou
Eishin Funahashi
Hideo Ohta
Hiroshi Takagi
Koichiro Hirayama
Raymond Kahn
Soichiro Seriguchi
Takashi Yabutani
Takehisa Hidai
Takeshi Nagashima
Takeshi Yamaguchi

フィリピン
Malou Lim
シンガポールChee Keong Yeow
Magdelene Chua
Maan Huey Lim

エグゼクティブサマリー
不動産投資家は 2022 年に向けポストコロナの• 分散化の流れに乗った投資戦略の策定を進めており、その先の道のりは不

従来、中心業務地区（CBD）は不動産という富確実性に満ちている。ロックダウンと渡航禁止を蓄積する最大の拠点であったが、CBD の絶が 2 年近く続いた後、取引は回復しつつあるが、対的な優位性は脅かされつつある。二番手のコロナ禍により不動産の使用方法が変化し、ア

ビジネスハブは賃料が安く、また多くの従業

ジア太平洋地域の投資環境の枠組みは（場合に員が少なくともある程度まで在宅勤務を行っ

よっては大きく）形を変えている。

ている状況に対応するため、雇用者は従業員の居住地に近い場所に職場を提供しようと努

この新たな渦（ダイナミクス）が広がるにつれ、めている。

投資家は様々な方法で適応を図っている。
• ニューエコノミー分野に進出• 運営とサービスに注力

経済のデジタル化の進展に取り組んでいる企

今日では、事業用不動産は、物件を取得して業も、CBD に拠点を構えることが少なく、こう長期保有するというシンプルな投資とは見なした分散化の傾向を推し進めている。ニュー

されなくなった。 利回りが低下を続け、占有

エコノミー分野には、純然たるテクノロジー企者（居住者）の要求が高まる中、所有者は資業だけでなく、従来からある事業だがデジタ

産運用により積極的に取り組んでいる。テナル技術に基づいているもの、例えばオンライ

ントに新たなアメニティを提供したり、あるいン教育や e コマース、さらにはインターネット

はデータセンターのように運営集約型の資産を基盤とする事業の需要に対応する物流企業

クラスに投資したりしている。

なども含まれる。

• バリューアッド投資の追及• ニッチな資産クラスで利回りを向上

市場の進化に伴い、多くの既存建物が非効率

どうにか高いリターンを手にする一つの手段とになりつつある。そうした建物を取得して改修して、投資家は何年にもわたりニッチ資産を取し、技術の活用や用途変更、あるいはより高得してきた。この傾向は続いているが、今でい環境基準への適合に向けた改善などを通しは社会全体の人口動態の変化に対応した投資て、非効率性を解消することが一つのやり方と手法としても考えられている。

なった。

アンケート調査回答者（国・地域別）
30

26.9%

25

20
19.2%
16.8%

15

10

出所：Emerging Trends in Real Estate
アジア太平洋 2022 アンケート*インドネシア、マレーシア、台湾、
タイ、米国、ベトナムを含む。

iv

11.4%

12.6%

5

6.0%

4.8%
2.4%

0

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

オーストラリア

中国

香港

日本

フィリピン

シンガポール韓国

その他*

その一例が高齢者住宅である。一方で、在宅勤アンケート調査回答者（企業の活動範囲別）

務におけるネットワーク網の整備の必要性とミレ
ニアル世代の消費嗜好が追い風となり、データセ
ンターやコールドストレージ施設に対する需要が増大している。
昨年、インタビュー回答者は 2021 年にディストレ
ス資産が急増し、特にホテルや商業施設など大アジア全体に注力
31%
その他

45%

2%

主に1か国／
1地域に注力きな打撃を受けた部門で数多く見られるものと予想した。だがこれまでのところ、いくつかの目立った例外（例えば中国では、資金調達を抑制さ世界全体に注力れたデベロッパーがノンコアの保有資産を売却し22%ている）を除き、売却を余儀なくされたケースはほとんど見られない。これは銀行が、政府による暗黙の支援を受け、アンダーウォーター・ロー

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケートン（物件の現在価格を上回る額の融資）の打ち切りに消極的であることも一因だ。その一方、不 を持つ安定した経済、不動産価格の回復力、長動産の取得を狙う膨大な資金の圧力により、競 期にわたり予想以上のリターンを生み出してきただ。同時に、多くの投資家がアジアではその影争は依然として激しく、入札価格も高止まりして 実績などだ。キャップレートは低いように見える
ものの、貸出金利が低いため、イールドスプレッいる。

て、好立地で高品質のオフィスビルに注力していドはファンダメンタルズが東京より優れていると持するために、（健康とウェルネスの目的で）人

響は限定的に留まると確信しており、逆張りとしる。また雇用者は優秀な従業員を惹きつけて維

建物の環境配慮を推進する動きは 2021 年に勢い 見られる市場をも上回っている。

口密度が低く、しかも協同利用施設や体験型スを増した。基本的な環境基準への適合を取得物

ペースを備えた職場の提供に取り組んでいる。さ件の要件とする機関投資家が増えており、また 開発見通しではシンガポールがランキングのトッ
賃貸スペースがより高い基準に適合することを求 プに立った。これは新規開発用地のパイプライ

らに、コワーキング施設は勤務者がワークスペー
スシェアリングを敬遠したため利用が減少したもめる企業テナントも増加していることから、今後 ンが限定的なため供給不足が予想されることと、 のの、フレキシブルオフィスという考え方は人気もひたすら加速していくことは間違いない。その 再開発を狙った資金が市場から撤退したことが追 が高まっている。テナントにとって、将来的に必結果、所有者は、効率を向上させるだけでなく、 い風になったものだ。あるファンドマネジャーは
電力と水の使用から建物内の人流、空気循環の 今後 2026 年までの間に賃料が 30% 上昇すると要なスタッフの数が不確実であることへの対策とレベル、エレベータの使用、およびメンテナンス 予測している。ソウルが第 4 位につけたのは、開事項まで、あらゆるものを測定可能な新技術の 発投資の利回りが高いことと、主に国内機関投必要性を最小化する手段として有効だからだ。

して、また従来型オフィススペースの長期賃貸の資家の取得により取引高が急増したことを反映し

物流施設部門：資産クラスとしての物流施設のている。2021 年第 3 四半期の取引高はアジア太人気が急騰しているのは、良質の物件が構造的資金フローについては、投資家が経済的に安定 平洋地域で最高額となる 106 億米ドルに達した。

に供給不足となっていること、サプライチェーン

した流動性の高い市場で安全を求めているため、がより高度なものに進化していること、またコロ

確固たる主要都市の資産を主なターゲットとする 一方、銀行融資は引き続き自由に手に入り、資金投資資金が増加した。渡航の禁止によりクロス コストも低下傾向にあるか、または中国を除くほナ禍におけるロックダウンにより e コマースが急ボーダーの取得が減少したが、同時に、アジア太 とんどの市場で安定を保っている。ノンバンクか
平洋地域の資金がオフショア投資を行う場合に らの資金調達も利用しやすくなったが、銀行の資合わさったことによる。今年は取引高が急増し、欧米に向かうよりも域内に留まるという傾向も生 金が非常に豊富であるため、ノンバンクによる資じた。シンガポールは 2021 年にアジア太平洋地 金はノンコア資産の取引やレバレッジの引き上げず、投資家の取得意欲は衰えていない。先進的域における最大の資金流出国となり、ソブリン・ のために留保される傾向がある。

不足しており、新規の施設に対する旺盛な需要

ウェルス・ファンドとシンガポール REIT（不動産が継続するのは確実だ。新たな倉庫技術による投資信託）が高利回りのオフショア不動産を巡り 各資産クラスに対する COVID-19 の影響は、場合
によっては深刻なものになっている。
果敢に入札した。

生産性の向上も、古いインフラ施設の陳腐化を

今回の投資見通しでは東京がトップに立ち、前回・ オフィス部門：長年にわたり定番の資産クラス
前々回の調査で続けて 1 位となったシンガポール だったオフィスだが、最近はその人気が落ちてい

商業施設部門：広範囲にわたってロックダウン

採用に動いている。

成長していることなど、いくつかの要因が組み
キャップレートの低下が続いているにもかかわらな倉庫への需要が急増している中で供給は相当加速させている要因である。

が行われた結果、e コマースが爆発的に成長しと入れ替わった。東京の人気が衰えないのは様々 る。企業が在宅勤務の方針を進める時代にあって、 たことで、従来型の商業施設に対する否定的なな要因による。厚みがあり流動性に富んだ市場 オフィスの持続力を投資家が疑問視しているため 感覚が広まり、COVID-19 の発生以前から始まっ

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 v

ていた落ち込みがさらに強まった。だが、どんは機関投資家にとって魅力的なものになってい

こたえているため、2021 年はほぼ失望に終わっな資産でも価格が適切ならば魅力的になるものる。現在、多くのファンドがアジア太平洋地域でた。とはいえ、ホテル部門の債務水準が非常にであり、商業施設部門も 2021 年半ば頃にその成長するマルチファミリー住宅部門に参入を図っ

高いため、2022 年には銀行の忍耐も限界となり、点に到達したようで、第 3 四半期には商業施設ており、特に日本、オーストラリア、中国という長らく期待されていたディストレスの波がようやの取引高が急増した。転用が経済的に現実的と主要市場に目を向けている。とはいえ、何人かく勢いを増し始める可能性がある。

なる点まで価格とキャップレートが低下しているのインタビュー回答者は、アジア太平洋地域でため、ごく一部の投資家は、パフォーマンスは

は住宅価格が高いため利回りが低く、取引の実低いが好立地にある施設を取得してリポジショニ

行にあたって誤りの許容範囲がほとんどないこ

ングを行う上で、現在の下落傾向は千載一遇のとから、マルチファミリー住宅への投資のファン機会と捉えている。そのため、テナントミックス

ダメンタルズに疑問を呈した。

は変わるものの、CBD の商業施設にはまだ多くの活用方法がある。ただし、そのすべてが従来

ホテル：コロナ禍での渡航禁止により大きな打型のショッピングを主体とすることにはならない撃を受けたホテル部門は、ディストレス取引を求だろうが。

める投資家の恰好のターゲットとなっている。だが、銀行は差し押さえを控え、所有者は今後の住宅部門：経済のファンダメンタルズが弱含みで事態の好転により国内旅行が持ち直し海外からあり、インフレの高まりとも相まって、住宅部門の安全な渡航も再開されることを期待して持ち

序文
Emerging Trends in Real Estate® アジア太平洋版は不動産投資の動向と将来予測をまとめた刊行物として今回で第 16 版を数え、不動産業界において最も評価が高く、また広く読まれている予測レポートの一つとなっている。PwC とアーバンランド・インスティテュート（ULI）による共同報告書である
Emerging Trends in Real Estate® アジア太平洋 2022 年版は、アジア太平洋地域全体の不動産投資や開発動向、不動産金融市場と資本市場、不動産の各部門、大都市圏、その他不動産に関連した案件についての見通しを提示するものである。
なお、本報告書中の「中国」とは「中国本土」を指し、「香港」とは「香港特別行政区」を指すことにご留意されたい。
Emerging Trends in Real Estate® アジア太平洋 2022 年版は調査プロセスの一環としてアンケート回答者およびインタビュー回答者の見解を反映している。本報告書に示された見解は、引用箇所を含めすべてアンケート調査およびインタビュー調査を通して独自に入手したものであり、いずれも ULI また
は PwC の見解を示すものではない。インタビューとアンケートは投資家、ファンドマネジャー、デベロッパー、不動産会社、金融機関、仲介業者、投資顧問、コンサルタントなど多岐にわたる専門家を対象に実施している。ULI と PwC の調査員は 101 名と個別インタビューを行い、また 233 名からアンケー
トへの回答を得た。回答者の所属する組織の内訳は以下のとおりである。

不動産所有者／デベロッパー
不動産サービス会社（コンサルティング、金融、法務、不動産顧問）
ファンドマネジャー／投資マネジャー
住宅建築業者／住宅開発業者
機関投資家
銀行／証券化貸手
その他法人・団体

- 24%
- 27%
- 25%
-8%
-8%
-1%
-8%

本報告書全体を通じて、インタビュー回答者および／またはアンケート回答者の見解を、個人名を特定することなく直接引用する形で示している。今年のインタビュー回答者については、個人名の掲載に承諾が得られた場合に、本報告書の末尾に掲載している。なお、インタビュー回答者が匿名扱いを希望する場合はそれに応じていることにご留意されたい。本報告書中の引用の中には末尾に掲載した以外のインタビュー回答者からのものも含まれており、読者にはそれらを特定の個人や企業と結びつけないようご注意願いたい。
本報告書の完成には多くの方々の協力が不可欠であり、ULI と PwC は、貴重な時間と専門知識を共有していただいたすべての方に深く感謝の意を表するものである。

vi

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

Chapter 1 : すばらしい新世界「今こそ不動産に参入する絶好の時だ。今後 20 年間で劇的な変化が起こるだろう。
」

コロナ禍後の不動産を取り巻く状況のあらましがよく知られているように、不動産は長年にわたり、 ようだ。2021 年下半期には投資家心理が回復

見え始める中、はっきりしていることがある。多

現状維持という惰性にあぐらをかき変化に抵抗しし、投資家は 2020 年初頭以来増加の一途を辿っ

くの重要な点で、かつて慣れ親しんだ不動産のてきた。だが必要に（そして技術に）迫られて既てきた膨大な「ドライパウダー」（投資待機資金）

情景が激変するということだ。例えば、
ニューノー

得権益を手放したことにより、来たるべきポストの投入に動いており、資産の取得競争が激化しマル時代の職場は従来型とデジタル型のハイブ

コロナ時代には、「大衆の利益のために進化したている。

リッド構造となり、旧来の商業施設はすでに空不動産」であることが最も顕著な特徴となるだろ

洞化し、バーチャル・サプライチェーンにおいてう。今や人々は、通勤・通学が減り、勤務条件が調査会社のリアル・キャピタル・アナリティク

倉庫が突如として主役の座を手にし、「自宅」は改善し、消費の選択肢が増え、またどこへ行こうス（RCA）によると、アジア太平洋地域における今や仕事であれ娯楽であれ、すべての機能を果と体験型の施設やイベントを享受している。実際、 2021 年第 3 四半期の取引高は 4 四半期連続でたす場となっている。

バランス・オブ・パワーが不動産所有者から不動400 億米ドルを超え、前年同期比 12% 増を記

産利用者へとようやくシフトしたことは、過去 30

録し、2019 年第 3 四半期とほぼ同額となった。

現在投げかけられている問いは、「次に何が起こ

年以上にわたり不動産業界にとって最も前向きなとはいえ回復の力強さは、今後の取引に供されるのか」ということだ。このところ、市場は未知変化であると言っても過言ではないだろう。

るパイプラインが 680 億米ドルに達することで、の領域に入り込んでおり、いずれ平均的な地点により一層感じられるだろう。これは 2 年前の倍回帰する可能性が高い。とはいえ、これまでに起一方、「買い手が投資し、所有者は売却するか、 以上の金額だ。

きた多くの変化が今後も常態となり、またある意

保有して不動産価値を高める」という不動産世味で、その対応に苦慮するとの受け止め方もある。 界の基本がいくらか正常な状態に戻りつつある

図表 1-1 アジア太平洋地域の不動産取引高（取引形態別）（及び対前年変動率）
個別不動産

ポートフォリオ取引

企業レベルの取引

600

億ドル

500
400
300
200
100
0

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

50%

変動率

25%
0%
-25%
-50%

出所：リアル・キャピタル・アナリティクス
注：賃貸集合住宅、ホテル、産業施設、オフィスビル、商業施設、高齢者住宅の取引が対象。企業レベルの取引も含む。開発用地を含まない。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 1

Chapter 1:すばらしい新世界

取引の中心が中国であることは驚くには当たらな数と新築住宅の数を比べた場合、過去 15 年にいことは明らかだ。e コマースや（現在欧米で見い。コロナの封じ込めに当たって中国はゼロ・ト

わたって需要が供給を上回っており、その差はられるような）産業施設の急成長も、アジアでレランス政策（ゼロ容認）を採用し、これまでの世帯の構成によって吸収されてきた。だが今や、 は何ら驚く話ではない。アジアの商業施設は元々ところ経済に対するパンデミックの影響を排除す

未知の領域に差し掛かっている。第二次世界大苦戦していたため、これも驚くには当たらない。

る上で効果を発揮しているからだ。韓国における戦以降、移民の数や人口の増加がこれほど低かっ

そのためアジアは、戦略の変更の点で、欧米と取引も目覚ましい活況が続いている。一方、オー

たことはなく、それが何を意味するのかはまだ

比べそれほど大きな変動はないだろう」。

ストラリアへの投資もすさまじい勢いで回復して分からない」。
だが実際のところ、そして今回の調査で投資家

おり、第 3 四半期には前年比同期比 145% 増を記録した。だがシンガポールと香港では回復の足

また、ある大規模プライベートエクイティグルー

心理が昨年から大きく回復している（図表 1-2 参

取りが遅く、日本では停滞が続いている。

プのグローバルヘッドの言葉を借りれば、「これ照）ものの、ファンドマネジャーはこうした不確から、ポストコロナの世界と他の様々な影響要

実性が取引のソーシングや引受において何を意とはいえ、取引の回復はファンドの投資委員会

因、つまり技術、ESG、そして気候に関する全体味するのか、真剣に検討を続けている。あるファにとって歓迎すべき展開である一方、未投入資的な問題が融合するのを見ることになる。これ

ンドマネジャーは「我々の投資戦略は変わってい金の増加が続いており、その投資先を探すため

ら 4 つのマクロ要因が合体して不動産業界にのないが、不確実性のため、リスクに関する質問に戦略や投資対象の大幅な見直しが行われつつしかかってきた時に、何が起こるのか見当がつを変え、リスクの評価を見直している。例えばある。これは、1 年半にも渡ってリスクが高まりかない」。

気候変動については、『建物の機能が時代遅れとなる可能性をどうやって判断するのか。二酸

ファンダメンタルズの悪化が続いたにもかかわら化炭素のネットゼロ排出の点からも判断できる

ず不動産価格（特にコア資産の価格）が法外な

こうした不確実性は、アジア太平洋市場ではさ

高さに留まっているだけでなく、その間に不動産らに強く感じられる。コロナ禍における経験が、 のか』といった質問をしている。できるかもしれ業界に多くの点で重大な変化が生じた結果、投政策対応の面でもパンデミックを通じて個々のない。でも誰も断言できない。そのため、我々資家が不安定な状態に置かれ、価格とリスクの資産クラスが進化してきた方向性の面でも、欧の戦略を世界的に変更する可能性があると思う」

観点から市場の選別を図ろうとしていることにも米諸国の経験と大きく異なっているからだ。あと述べた。

よる。そうした選別について、インタビュー回答

るファンドマネジャーによると「おそらくアジア者からは、現在のところホテルと商業施設は（ディ

は、いくつかのトレンドの点で、コロナ禍以前の

その結果、そしてこうした新たな動きが徐々に広ストレスを除く）売却が難しく、オフィスは疑問

状況と比べて変化が最も少ない市場だろう。例がるに連れ、投資家は様々なやり方で戦略の適視され（ただし一部の投資家にはカウンターシク

えば、オフィスを巡る問題が欧米ほど深刻でな応を進めている。

リカルな取得対象となり得る）、バリューアッド投資とニッチ部門への投資（特にニューエコノミー
資産）が好まれ、物流施設は唯一のホームラン

図表 1-2だという声が聞かれた。

不動産会社の収益性の推移

不確実な事柄はたくさんある。例えば、在宅勤務を余儀なくされた結果、オフィススペースの需
要やオフィスの内装はどのような影響を受けるか。消費者が実店舗からオンライン小売業者に切り替える中、モールをどのように再構築すべ
きか。長期にわたって旅行が禁止されたことで、経済成長にどのような影響が現れてくるか。旧来

非常に良いの産業やニューエコノミーにおける産業に適した
リスク・リターンプロファイルはいかなるものか。
引受業務において、環境・社会・ガバナンス（ESG）の配慮や二酸化炭素のネットゼロ排出の遵守を反映する必要はあるか。

良いシドニーを拠点とするあるデベロッパーは、感染症拡大防止策がオーストラリアの住宅市場に与えかねない影響について問いかけている。
「一番の問題は、人口はどうなっていくかということだ。

普通

需要が先細っていくのか、それとも供給不足に2006

よって均衡が保たれるのか、私には分からない。
テクニカルには、つまり出生数・死亡数・婚姻

2

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

2017

2018

2019

2020

2021

2022

サービスと運営
以前は、不動産投資の要諦は「バイ・アンド・ホールド」だと考えられていた。それはちょうど長期債券が果たす機能と似ており、利回りを高める
方法と言える。そして資産運用の要素が加わっている。だが現在、キャプレートの低下が続き、競争が激化し、占有者（居住者）が選別の度を高めるにつれ、より積極的なアプローチが必要となっている。
上海を拠点とするある投資家によると「マクロのあ、まっさらなスペースを貸すから、後は自分でこれは、あるインタビュー回答者が述べたよう

全部やってください。退去するときは元の状態にに、運営上の観点から次のように言える。
「我々戻すこと。それから、敷金礼金として 10 か月分。 は市場での競争に過 度に巻き込まれることな
ほかにもあれこれいただくよ』と言うところだろく、より戦略的で複雑な取引を確保しようと図っう。 今日では、そうした対応ができるかどうかている。従来の考え方とは少し異なり、単に資が所有者の間で大きな違いとなっている。中で産を購入するのではなく運営プラットフォームをもそうしたことができない典型的な古いタイプ

取得し、時間と労力がかかり成立しにくい戦略のデベロッパーとの差が顕著だと思う」と述べた。 的な取引に取り組もうとしているのだ。このやり方が成功すれば、不動産だけでなく運営事業
シンガポールを拠点とし、マルチファミリー住宅も手に入るという非常に興味深い状況を実現でを手掛けるある投資家は、次のようにコメントし

きる」。

ている。
「我々は引き続き人間関係の構築に努めている。仕事ならいつでも他の事業者に引き継もちろん、すべての投資家が事業運営に大きくがせることができる。今どきは、キャップレート

軸足を移せるわけではない。そのため現実的にの低下を超えて価値を生み出すには、サステナ

は、データセンターやコールドストレージ倉庫のビリティやテナント満足度調査、あるいはテナン

ように複雑な資産を管理する専門家を雇うことトに長くいてもらうためのインセンティブの提供ができる大規模な垂直統合ファンドに有利な方といったことを考えねばならない。現在、（東京法である。代替策として外部の専門家とパートの）とある場所に学生を対象にした資産を保有ナーを組むというやり方もあるが、これは双方している。単なる学生向住宅ではなく、改修をの利益が適切に調整されていない場合、利益率

状況にある」。

施して近くの大学の学生を惹きつける狙いがあを下げリスクを高める傾向がある。とはいえ、スる。このほか、コリビング事業者にマスターリー

タッフが不足しているファンドや、潜在的市場やこれは、最も基本的なレベルでは、比較的単純

スしたいと考えている資産もある。
要するに、
我々

資産クラス全体を広く浅く手掛けているファンド

は総じて、資産の代替用途を見つけようとしていにとっては、専門家チームとの提携は唯一の選るわけだ」。

択肢と言えるだろう。

観点から成長率が低下し、リターンの差が拡大しているため、不動産所有者はベータ値だけでなく運営パフォーマンスから価値を引き出さざるを得なくなっている。すべてが年率 15% で成長しているのであれば、日々の運営にそれほど精を出さなくても大金を得られる。今はそれほど成長が望めないため、不動産所有者は運営技術と効率性を高めて付加価値を追求するしかないなサービスとアメニティを提供することによって占有者（居住者）のニーズに対応しようとする所有者が増えるということだ。そうしたサービスやアメニティとしては、必要な家具や備品を取り揃えたスペース、会員パッケージ、高度なハードウェ
ア、フレックスワークスペースの利用権の提供な

これと対極にあるのが、直接的なプライベートエ
クイティ投資に似たやり方で、業務集約型企業を取得するというパッケージ取引を志向する投どが考えられる。

資家である。複合型企業を買収して、その中にある東京在住のファンドマネジャーは「そうしたのやり方では、賃料と事業運営の双方からリターことができる所有者は、古いタイプの所有者より成功する確率が高い。昔ながらのやり方なら『さたまたま不動産が含まれているというものだ。こ
ンを得ることになる。一方が他方を支えるという状況を避けるため、それぞれを個別に評価する必要がある。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 3

Chapter 1:すばらしい新世界

バリューアッド投資が盛んにいずれにせよアジア太平洋地域には、特にオフィ場合、彼らはリポジショニングやバリューアッド

ス部門と商業施設部門において、リポジショニン

投資プロジェクトにおいて豊富な専門知識を有しグが必要な不動産ストックが大量に存在するたており、その点でアジア太平洋地域の投資家よ

現在進んでいる変化の度合いを考えると、過去

め、取引のソーシングにおいてバリューアッド投りも優位にあることが多い。

において優れたパフォーマンスを発揮していたビ資戦略に切り替える投資家が増えている。このルが今後は非効率なものとなる可能性が高いこ

戦略は、利益をもたらす可能性のある豊富なス

そうした機会の大きさが明らかになるにつれ、とは明らかだ。元々評価の低かった資産がすでトックを活用するだけでなく、何年にもわたって通常であれば他の戦略を重視すると思われる投に大量に存在するところに、こうしたビルが加わアジア太平洋市場の悩みの種となっている、そ資家も惹きつけられている。東京のあるファンド

ることになる。例えば、ジョーンズ ラング ラサー

してこの地域の投資家にとって引き続き最大のマネジャーによると「この市場に参入するコア投ルの推計では、現時点でアジア太平洋地域のオ懸念事項の一つとなっている（図表 1 － 3 参照）、 資家が増えており、しかも価格が多少高くてもフィススペースの 40% が改修を必要としており、 キャップレートの果てしない低下という厄介事をこれだけでも約 4,000 億米ドルのバリューアッド 回避する手段を生み出すことになる。また、外厭わない。彼らは［本物の］バリューアッド投資

国のファンドにも新たな利点をもたらす。多くのない。つまり、『今こそチャンスだ。日本株式会のポテンシャルがある。

家と同様の見地に立って考えているのかもしれ
社型の投資家が傍観しているうちに買い進めよう』というわけだ。 割安物件が見つかることは

図表 1-3ないだろう。だが市場に押し寄せているのは間

不動産投資家にとって最も懸念される問題
2022

2021

違いなく、売り手にとっては素晴らしい状況といえる。彼らが入札で提示する価格は極めてアグ

2020

レッシブだからね」。

COVID-19が不動産賃料・価格に与える影響

バリューの追求には様々な方法があり、中でも利回りの低さ注目に値するものがいくつか挙げられる。

空室率• テクノロジーは投資に見合う以上の価値をもたらす。以前、投資家は手軽なアップグレードとして空調と照明に目を向けていた。最近のトレンドとしてはデータの取得と分析に重きが置かれている。オーストラリアのある投資家は次のように述べている。
「現在、バリューアッド投資はオ
フィスビルのデータ・イネーブル化（データを分析し素早くアクションに繋げられるようにすること）対応が中心となっている。大きなオフィスス
ペースを持つ企業は、スペースの活用やエネル
ギー使用などに関するリアルタイムデータをもっと欲しているからだ」。

投資適格物件の不足

貿易摩擦／地政学的緊張
アジアの買手との競争
アジアの経済成長

世界の買手との競争• 中 国では、政 府が進めている「共同富裕」の取り組みによりキャッシュフローが行き詰った
一部の大手国内デベロッパーがパフォーマン
スの悪いノンコア資産を魅力的な価格で切り離し始めている。この「バリューアッド投資／
ストレス資産の売却」という状況は、中国国内にチームを有する外国ファンドの注目の的となっている。

世界の経済成長
環境コンプライアンス
気候変動
迫りくる利上げ
資金のコスト／利用可能性
通貨の変動

1

最小の懸念

2

3

4

5

中間

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

4

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

6

7

8

9

最大の懸念

• ホテルは用途変更戦略の理想的なターゲットと見なされることが多い。これはホテル部門の下
落の厳しさとともに、テレカンファレンスがブームとなったことで出張が以前の水準には戻らな
いとの予測に基づいている。こうした取り組み
は、特に香港のように、地価が非常に高く物件の改築や再開発のコストが正当化される都市に適している。日本も、ディストレス化したホテ

ルのターゲット市場として浮上している。とはいえ、ホテル部門を対象とする投資家たちは、ホテルの用途変更の見通しについて懐疑的であった。あるファンドマネジャーは「それは明らかに建築形態の機能に関わる話であり、他の用途に適応できるかどうかの問題だ。しかしほとんどのホテルは、必ずしも他の用途に適しているわ
けではない。オフィスであれ、学生向けの宿泊施設であれ、マルチファミリー住宅であれ、用途変更は簡単ではないため、ホテルのアダプティブリユース（適応型再利用）はかなり限られるのではないかと思う」と指摘している。
• テナントと投資家の双方が入居または取得の目的でより高品質の建物を探しているため、入居者が求める近代的な設備を備えていないことが多いBクラスの魅力が薄れている。
価格が下がればバリューアッド戦略が浮上する可能性がある一方、立地は検討すべき重要な要素だ。二番手地域の中には、交通手段や他の必要な施設にアクセスできないため不人気となる
ところもあるからだ。にもかかわらず、賢明で想像力を働かせたアプローチによって成果を得ることができる。

内装を通じて間接的にテナントの事業にも投資

ル化、供給不足（ストックの不足ではなく不適切

し、あるいはテナントが設置する特殊な機能のな場所に不適切なストックがあるという意味）な

一部に投資するなどして、テナントとのパート

どは、正しい価格帯で仲介業者を排除するプロ

ナーシップモデルが構築される」と述べた。

セスだと言えると思う。ちなみに私にとって最大のテーマは、ビルド・トゥ・コアの要である利回

ビルド・トゥ・コアは今なおホットりの追求だ」。

バリューアッド戦略への取り組みとして、バリュー

いる理由は、膨大なコア資金（その大半はアジアッドを厳密な意味での資産のリポジショニング

ア太平洋地域のもの）が構造的にコア物件が供と捉えるだけでなく、仲介業者の排除による価給不足となっている市場で投資先を探しているこ

値創造の方法と考えるのも良いだろう。あるファとによる。コロナ禍で渡航禁止が 1 年続いた後、ンドマネジャーの言葉を借りれば「我々が追って2022 年には再び資産を巡る競争が始まると予想いるテーマ、例えば都市への富の集中、デジタされている（図表 1-4 参照）。

図表 1-4

ビルド・トゥ・コア戦略が引き続き成功を収めて今後 3 ～ 5 年間の経済的要因の変動予想
悪化

変化なし

改善

2022
2021
2020

建設コスト

資産のリポジショニングがいかに重要となったかを示す1つの指標が将来の用途変更の簡易化を織り込んだ建物設計の進化である。香港を拠財務コスト点とするあるコンサルタントによると「デベロッ
パーは市場ニーズに対する我々の考えについて
後からとやかく言うことがとても多かった。今後は需要がずっと柔軟になっていくと思われる。
建築家に対して、我々は『魅力的な躯体を先に構築して使えるようにしてください。内部をどうするかは建物の完成後、約6か月以内に決定します。現段階では用途については予測できません。』と告げるだろう」。実際、建物はポップア
ップモデルのように、汎用スペースだけの空っ
ぽの箱となり、そこに何を入れるかは市場次第となっていく。

利回りの低下アジアの買手との競争

投資適格物件の入手可能性
世界の買手との競争
世界の経済成長

また将来の建物は、備品をすべて取り揃えるのではなく、スペースを素早く（自律的にではないにせよ）再形成できるよう、特定の目的に合わ

アジアの経済成長せた備品だけを整えることになるかもしれない。
このコンサルタントは続けて「それだけでなく、建物所有者とテナントの関係にも影響してくる。

0

20

40

60

80

100

所有者であるデベロッパーが資産価値を共有し、 出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 5

Chapter 1:すばらしい新世界

CBDの分散化

ジェクトを成功裏に完了した。
「これは単に新たあり、リスク調整後ベースでは、開発投資の機

仲介業者の排除は、立地の面からも進めること

ビルの賃料の半額でも賃貸可能なスペースを構会は非常に良好に見える。ただし、我々はコミッができる。

築し、しかも二番手の立地にバックオフィスとし

オーストラリアのある投資家は次のように述べている。
「アジア太平洋は資産をめぐる競争市場でて機能する実質的な A グレードビルを提供する

トする前にテナントを確保したいと普段から思っている」。
アジア太平洋地域の多くの市場でビルド・トゥ・

これまで、最も価値の高い事業用不動産は中心ものだ。我々は「テナントは誰で、その従業員
業務地区（CBD）に位置しているのが常であった。 はどこから通勤するのか。彼らにとって何が魅力
この状況は今後も変わることはなさそうだ。特 か。どの地下鉄路線を使うのか」といったことをコア投資が増加している。その一つがインドで、 にコア投資家はコア物件を求め続けており、占急成長する不動産投資信託（REIT）部門が比較 有者も CBD のオフィススペース（今では賃料が下的数の少ない高品質な収益不動産の大半を独占がり借りやすくなっている）のグレードアップをしている。それは制度上、資産を REIT に譲渡す選んでいる。ただし、より広い意味では、CBDる際にキャピタルゲイン税の繰り延べが認められの優位性は以前ほど絶対的なものでなくなる可

る場合があることによる。デリーを拠点とするあなスペースというだけでなく、CBD の A グレード検討した。 つまり、新たな需要を開拓するのではなく、非常にローカルで実地に基づき、より良い価値を提供することを追求したのだ」。

この発想は、勤労者が長時間の通勤に耐えねば能性がある。これには様々な理由が挙げられる。 ならない超大都市に特に当てはまるだろう。その一例として、あるコンサルタントはマニラで世るコンサルタントによると、その結果「こうした税制上の優遇措置のため取引から閉め出された

まず、二番手の立地における資産は、コロナ禍

界的にビジネス・プロセス・アウトソーシング（BPO）

プライベートファンドが、先物買付に向けて資金によって「安全への逃避」に拍車がかかり、そのを行っている企業を挙げる。この企業は従来とプールを増やしている。ストラクチャード・ファ

影響から 2021 年に評価が下がったものの、長は異なる就労形態を志向し、都心部に位置する

イナンスを利用し、総面積が数百万平方フィート

期的には、無視できない価格優位性を持ってい10,000 ～ 15,000 平方メートルのオフィスを手放にのぼる物件を対象に仕組んでおり、１件当たる。そのため、市場の需要を満たすポジショニ

して、在宅勤務かフレックスオフィスの形に切りりの取引高は 5 億米ドルに達する」という。

ングの新築ビルはうまくいく可能性があり、市場替えた。その上で、オフィススペースを廃するこでは見つからないような設備を提供する場合はとで浮いた経費を、スタッフ用のインターネット

なおさらだ。

接続サービスの改善に投じたのである。フィリピ

だが最近まで、COVID-19 により新築物件の需ンを拠点とする他のインタビュー回答者も、国要や賃料の見通しが不透明だったため、投資家
はビルド・トゥ・コアもフォワードファンディング

第二に、ハイブリッド型の勤務形態により労働内の BPO 業者と多国籍企業（MNC）がより分散も敬遠していた。さらに同じ理由から、銀行も力の分散化が進み、従業員のつなぎ留めの懸念化した形態を志向し、CBD のオフィスの一部か融資に必ずしも積極的ではなかった。この状況

から、企業は職場を自宅に近い場所に設置しよら退去しつつあると指摘した。

は一部の市場、特に日本で現在も続いている。 うとしている。あるアナリストが述べたように「Bその一方で、投資家心理の回復によりビルド・ グレードのビルのバリューアッドが話題となってインタビュー回答者の大半において、アジア太平トゥ・コアの需要が再浮上し、以前であれば開いるが、今後、オフィスが CBD に戻ることはも

洋地域におけるハイブリッド型の勤務形態への移発リスクを避けていた機関投資家も乗り出してはやないと考えられる。そのため東京は上海な行（およびその結果としての分散化）が逆戻りすいる。この戦略については、ビルド・トゥ・レン

どの成熟したハブ都市（香港もある程度あてはまる可能性は低いとの点で意見が一致しているもの

トと物流施設部門が特に適していると見られる。 る）では、都心部の B グレードビルを敬遠し、もっ例えば、ある物流事業者によると、不動産への と安価で分散化した場所を選ぶべきだ。今後はの、そうした変化の度合いは米国で見られるほどハブアンドスポーク型のモデルが広まるだろう」。

定着し、またシリコンバレーやマンハッタンといっ

配分を増やしていたソブリン・ウェルス・ファンド

大きくなさそうだ。米国では在宅勤務がより深くた場所からテキサス州やフロリダ州などの都市にと年金基金がただ安定したコア資産を取得するだけでなく、リターンを引き上げる手段として開あるオポチュニスティック投資家はソウルの二番移転する企業がすでに続出している。こうした都発リスクを取ろうとしているという。

手の立地で、敷地面積 100 万平方フィートの広市では税金も住宅価格も安く、規制面（例えばコ

い床面積を持つビルのビルド・トゥ・コアのプロ

ロナ対策の安全手順など）でも制約が少ない。

6

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

図表 1-5

さらに、分 散化への取り組みは地 域や雇用者

投資期間によっても異なると思われ、恐らく多国籍企業（MNC）の方が国内企業よりも適応が早いだろ

50

2022

2021

2020

2019

う。例えば、東京では通勤時間が長い。だから

2018といって深く根付いた文化的な規範が崩れるとは限らない。

42%
40

東京のあるファンドマネジャーによると「日本企業は CBD をとても重視しており、従業員も CBD

34%のオフィスで働くことを望んでいる。いわばライフスタイルの一部であり、そのため日本では大30規模な分散化は起こらないと思う」。
だが同時に、「特に非金融部門の企業がある程

21%

20

度まで分散化を進め、また従業員の居住地に近い場所にオフィスを定めて通勤の負担軽減を図ろうとするのは確かだ。それには優秀な人材の確保という側面もある。というのも、労働市場10が依然として非常にタイトだからだ」。

3%

そうした分散化の候補地の一つとして、交通網が良好で企業・商業施設・住宅が混在する品川

0

1–3 年

3–5 年

5–10 年

10 年以上

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

郊外が挙げられた。
一方、香港は都市としてコンパクトであり、熟練したサービス志向の労働力があることから、やはり分散型の勤務形態に抵抗を示すかもしれな

図表 1-6い。それでも、香港を拠点とするあるコンサル

投資家の目標リターン（現在から 2022 年末まで）タントによると、単一の CBD というコンセプト
自体がすでに時代遅れになったという。長期的

2022

2021

には「主に公共交通機関によって繋がるビジネ

2020

スクラスターがいくつも生まれてくると思う。そ

35%

35

うしたクラスターには、オフィスに住宅、場合に31%

よってはホテルや商業施設など、考えられるすべての物件タイプが含まれるだろう。しかし、それ30を推進するのは、これまで常に考慮されていた

25

ものとは大きく異なり、従業員の観点から、そして環境の観点から有用なものが中心となるは

20%

20

ずだ」。

15
10

8%

6%
5
0

0%–5%

5%–10%

10%–15%15%–20%20%超

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 7

Chapter 1:すばらしい新世界

オーストラリア：重要テーマを取得しようと数多くの投資家が列を成している

同時に、CBD の高品質な新築オフィスビルに対ウン、国境の閉鎖、市民による抗議デモを経て （ジョーンズ ラング ラサールによると、その資金。こ2021 年に驚くべき回復力を示し、9 月までの 3 は 2021 年半ばで 450 億豪ドルにも達した）

する投資家の関心は依然として高く、その中心

四半期の投資額は約 248 億米ドルに達した。これはアジア太平洋地域で最も発展した市場と言えフィスとリモートというハイブリッド型の勤務形

れは前年同期比 106% 増の急回復であり、2015

るオーストラリアにコア資金を投入したいという態 が 長 期 的に採 用されることで、 これまで の年から 2019 年の平均額を 21% 上回っている。 欲求だけでなく、e コマース（総消費者支出の約予想通り、資産を巡る競争は激化している。あ 13% に相当）の発展が世界基準からするとまだ

CBD の高い稼働率が低下するのではないかといる国内ファンドのファンドマネジャーによると 比較的進んでいない市場で倉庫の容量が構造的「CBD での取引はかなりの高価格になっている。 に不足していることを反映している。CBRE による
例えばニューサウスウェールズ州では、
e コマー
これはひとえに膨大な資金、貸出金利の低さと、 と、

東海岸の主要都市におけるオフィスの利用率は他の CBD 市場と比べてオーストラリアの価格がスによって生まれている現在の需要を満たすにはル、つまり（少なくとも今のところは）オフィス中

安いことによる。だがこれらの要因のため、基倉庫の供給を約 35% 増やす必要があるという。

心の勤務形態への復帰にそれほどこだわってはオーストラリアの事業用不動産市場はロックダ

はこれまでと同様に外国人投資家だ。だが、オう疑問も残っている。9 月のロックダウンの間、10% を下回った。これは他のアジア太平洋市場
よりも低いことから、将来的には欧米型のモデいないようなモデルに近くなっていくのではない

本的な牽引力がある程度隠れてしまっている」。
ファンドがポートフォリオを見直して商業施設とかと推測される。

プライム物件のキャップレートはまったく動かな

オフィスビルの比率の引き下げを図っていること

いか、もしくは資産クラス全体にわたって「前代から、物流施設部門は引き続き注目されており、 大規模ビルの主力テナントである大企業は将来の未聞の水準」にまで低下を続けている。こうしその結果、RCA によるとキャップレートは 2021

オフィス戦略についてまだ決定を下していない。

た状況から、多くの投資家が利回りと同じほど年半ばで平均 4.8% にまで低下しており、最も人

ただ、中堅企業の場合は様相が異なる。あるデ

強く安定性を求めており、そのため加重平均賃

気高い施設では 4% を切っている。これは、長ベロッパーが述べたように「オーストラリアでは分貸期間（WALES）が長い物件を探している（そしらく外国人投資家が好んで投資してきたプライム

散化がオフィス市場の大きなテーマとなっており、て金額が高くても厭わない）。

オフィスと同等の水準である。ある投資家は「目その点で機会があるのは CBD ではない。現在、下のところ、オーストラリアの物流施設で苦労し中堅企業は新たなワークスペースを探している。

非居住者や旅行者の来豪は止まっているにもかている。キャップレートが極めて低い上にテナン

これはリモートワークにより必要なオフィス面積

かわらず、外国資金による投資はかつてないほトの交渉力が非常に強い。実際、キャップレートが減ったため、あるいはより良いスペースに投資

ど高まっている。シドニーを拠点とするある投資

が下るやいなや賃料も下がるといった具合だ。そしようとしているためであり、もしくはもっと自宅

家によると「この 2 年で外国資金はむしろ増加しの結果、物流施設の賃料はこの 10 年間でたいしに近い場所をあれこれ探しているためだ」。

てきている。これは政治と通貨が安定しているてあがっていない」と述べた。ほとんどのインタことにもよるが、現在の取引キャップレートを見ビュー回答者がキャップレートがさらに大幅に低オーストラリアの商業施設部門は一部において長れば分かるように、価格が上昇して国内の投資下するとは見ていないのも、この理由による。

年にわたり機能不全が続いてきた。COVID-19 に
よってさらに悪化した一方で、政府によるジョブ

家は手が出せない状況になっていることも原因だ。彼らの資金コストは高すぎるからね。だかA グレードのオフィスビルは依然として「完璧なキーパープログラムが終了したにもかかわらず、ら、最も活発な国内投資家でさえ、取得資産の価格」を保っているものの、ジョーンズ ラング

2021 年の小売売上高は予想を上回る好調ぶりを

ほぼすべてにおいて自分自身の資金は 50% にす

ラサールによると、シドニーとメルボルンの正味示した。商業施設への投資額も堅調に推移した。

ぎないか、さらに重要なことに、ソブリン・ウェ

実効賃料は第 3 四半期に前年同期比で 9% ほど

これはサブリージョナルショッピングセンター、コルス・ファンドを呼び込むホールセール（法人向け） 低下しており、空室率も両都市でそれぞれ 15%ファンドを通じて取得したものとなっている。そ を上回っているという。サブリースも頻繁に行わ

ンビニエンスストアや大規模商業施設が中心とれており、特にメルボルンで顕著となっている。

ウンや在宅勤務の進展から恩恵を受けており、まの上で、僅かな持分を得て、ファンドの運営手数なったことが大きい。これらはいずれもロックダた人気の高いオフィスビルや産業施設に比べて価料を受け取っているのだ」。
あまり人気のない場所に立地する築古のビルほ格も魅力的だ。ただし、商業施設の中でもタイ他の市場と同様、物流施設部門は突出しており、 ど打撃を受けており、都心部の A グレードビル
特に第 2 四半期に行われた一件の大規模取引が と B グレードビルの賃料の差が広がっているた

プによってパフォーマンスに大きな格差がある状
況は続いている。

牽引した。RCA によると、今年 9 月までの 3 四め、賃料が低下して早期回復の見込みがほとん

半期における物流施設部門の取引高は 5 年平均

どないビルを狙うバリューアッド投資家にも参入あるアナリストは、パフォーマンスが悪くハイエの 2 倍を上回った。オーストラリアの物流施設

機会が生まれている。

ンドでもない複数階のショッピングセンターが

8

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

オーストラリアの住宅価格の月間上昇率（2021 年 3 月～ 10 月）

オーストラリアの大規模商業施設：物件価格の上昇（前年同期比、2021 年第 3 四半期）
上昇率 (%)
35%
30%

33%

31%

30%

25%
2.76%

23%

20%
2.21%

1.83%

1.95%
1.64% 1.53% 1.51% 1.49%

15%

12%

5%
2021年 2021年 2021年

3月

4月

5月

2021年

6月

2021年

7月

2021年

8月

2021年

9月

2021年

10月

出所：コアロジック

9%

10%

0%

3%
アデレード
都市圏

ブリスベン
都市圏

キャンベラ
都市圏

メルボルン
都市圏

パース
都市圏

シドニー オーストラリア
都市圏

出所：CBREリサーチ（2021年第3四半期）「軒並み倒れる」と予測しており、次のように述

イティファンド）が軒を連ねている。その結果、 銀行融資は引き続き簡単に手に入る一方で、住べた。
「CBD の商業施設部門について、市場が都心部の資産のキャップレートは以前は低かっ

宅建設は減少しており、将来の供給不足が予想

二層化する可能性がある。目抜き通りの商業施

たものの上昇しつつあり、一方で地方の高利回される。このデベロッパーによると「この市場で設には依 然として需 要があるものの、CBD 内

り資産では低下に向かうという奇妙な状況が生は開発用地を見つけるのが難しい。これは政府の複数階のショッピングセンターは厳しいだろ

まれている。

による計画立案プロセスが大きく減速したことにう」。中でも 2 階から上のスペースが苦戦するとよるもので、特にニューサウスウェールズ州で顕見られる。こうした施設は何年にもわたって衰

一方、住宅市場は 2021 年下半期に一気に活況著だ。そのため、今後数年間は新規開発用のパ退してきた上に、現在はコロナ禍でのロックダとなった。移民の流入がなくなって人口増加にイプラインが限定的となり、加えて需要が拡大

ウンによる制限の影 響をまともに受けている。 急ブレーキがかかったにもかかわらず住宅価格している。つまり、計画ができて承認された開CBRE によると、シドニーの CBD における歩行が急騰したためだ。ある国内デベロッパーによる発用地を巡る競争は非常に熾烈ということだ」。

者の人流は 2021 年 9 月には前月比 86% も減少と、これは低利率環境が続いていることや最もした。現在、物件の評価も見直されている。オ

人気のある市場で物件が不足していることと共フィスビルと産業施設（ラストワンマイル・フルに、インフレが一つの引き金になっているという。

フィルメント施設）は、キャップレートが 6% 前 （オーストラリアのマルチファミリー住宅部門に関後であれば魅力的とされている。さらに、郊外する詳細は Chapter 3 を参照のこと。）のショッピングセンターが占める広大な区画も、複合施設としてリポジショニングを行うという投

現在の市場の力強さにもかかわらず、この部門

機的な取り組みの候補地として見られるようにの将来見通しは最終的には移民の回復にかかっなった。

ている。このデベロッパーは「我々に何ができるか夢想することは可能だ。でも現実には、オー

オーストラリアの都市にはこうした複数階のショッストラリアは建国以来 2 つのことに依存してきピングセンターがいくつもあり、また投資ファン

た。1 つは移民による人口の増加であり、もう 1ドが売却の検討を進めている状況を踏まえると、 つは外国資金の流入だ。この2 つがなくなったら、取引は好調が続くものと予想される。買い手側

我々には成長ストーリーとして語れるものが何もには外国ファンド（機関投資家とプライベートエク

なくなってしまう」と述べた。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 9

Chapter 1:すばらしい新世界

ニューエコノミーが需要を牽引度を高め、賃料も安くなり、ライフサイエンス企れられている」。 RCA のレポートによると、中国業やテック企業が入居している。それだけでな

では 2021 年の年初から 10 月までの期間に北京

く、政府による新たな REIT 制度では投資適格なと上海のビジネスパーク内のオフィスビルの取引

経済の中心において「ニューエコノミー」産業へ

資産クラスにビジネスパークが含まれることも忘

高が約 40 億米ドルに達した。

の包括的なシフトが進んでいることにより、CBDからの資金の移動が加速している。現在、ニュー

図表 1-7

エコノミー産業はテーマ型投資戦略の一環とし投資家が注力している（または 2022 年に注力を予定している）ニッチ部門て注目が高まっているのだ。香港に拠点を置く

2022

あるファンドマネジャーの言葉を借りれば「銀行も、資産運用会社も、伝統的な企業も成長していない。現在、成長しているのはデジタル化に

ライフサイエンス

じようなものかもしれないが、私はもっと幅広く

フレキシブル／
サービスオフィス

エンスや教育も含まれるだろう。そのため、新世

高齢者住宅

代のテナントがどの市場に移行していき、どんな物件を求めているのかを考える必要がある。総じて、CBD 以外の市場である」。
市場によっては、「CBD 以外である」ことが異な

2020

データセンター取り組んでいる企業だ。それはテック企業と同捉えている。デジタル化には、例えばライフサイ

2021

ビジネスパーク
低所得層向け住宅る意味を持つ場合がある。中国では、コロナ禍
の影響が比較的軽微な状況であるため、企業がセルフストレージ

労働力の分散を進めるインセンティブはほとん
学生寮

どない。だがテクノロジー分野の成長を図るという政府の長期計画の下で、都心部に拠点を置リゾート

くことへの思い入れがほとんどないニューエコノ
ミー企業が多数生まれている。その結果、中国

0%のテクノロジーパーク内のオフィス及び技術開発（R&D）スペースへの投資額は 2021 年第 1 四半

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

7

8

9

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

期に 25 億米ドルに達し、過去最高を記録した。
不動産サービス会社のコリアーズによると、こう

図表 1-8 ニッチ不動産タイプ別見通し（2022 年）した企業が成約するスペースは 2025 年には 550

2022

万平方メートルを超えると予想される。これはオフィスの成約面積全体の20% 超に相当する。テッ
ク企業による需要はアジア太平洋地域の全市場でも増加している。
こうした非 CBD のワークスペースへの移行は、その多くが注意を引くことなく進んでいる。一例として、今回の調査では、2022 年にはビジネ
スパーク内のスペースでの業務を 2021 年または2020 年と比較して減らす計画だとする回答者が多かった。香港を拠点とするあるアナリストは、中国市場について次のようにコメントしている。
「分散化が進められているため、ビジネスパーク

2021

2020

データセンターライフサイエンス
高齢者住宅
セルフストレージ
低所得層向け住宅
ビジネスパーク
シェア／
サービスオフィス
学生寮

はあまり話題にならない。昔は建物の質が低かった。今では上級の都市のビジネスパークは成熟

リゾート

1

非常に悪い

2

3

4

5

普通

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

10

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

6

非常に良い

香港にはかつて産業施設や倉庫だったスペースが大量に存在する。政府の優遇策の下、事業用不動産への転換が可能になったことから、通信、
e コマース、バイオテクノロジー、新エネルギー、
製薬といったニューエコノミー企業がそうした物
件に拠点を構えたと伝えられる。報道によると、利用可能なスペースの約 50% をこれらの企業が占めているという。
インドもニューエコノミー産業が根付いた市場であり、ライフサイエンスが主たる成長源になると予想されている。特に、世界の主要製薬会社が開発した薬品などのオフショア製造拠点として脚光を浴びているのだ。
この分野に投資するオポチュニスティックファン
ドのマネジャーによると、インドのライフサイエ
ンス業界は、15 年前に同国でハイテク企業向け
オフィススペースがブームになる前と似た状況にあるという。このマネジャーは「ベンチャーキャ
ピタルが少ないため、米国で言われてきたライ
フサイエンスとは異なるものの、コストダウンを模索する大手製薬会社のニーズに合い、リスク調整後の機会として有望だ。物件としては、テッ
ク企業向けのオフィスと物流施設／産業施設の利回りよりキャッシュフローを優先
投資家は常に利回りを第一に重視してきた。しかしコロナ禍によりその優先順位に変化が起きている。ファンドがバリューアッドなどの手法により収益を増やし続けようとするのは間違いない。彼らはキャップレートが長期にわたり低位に留まるだろうと受け止めており、また国債の利回りでは（時にマイナスにもなり）不動産に太刀打ちできないとの認識と相まって、力点を変えている。
特に、空室率とテナントの解約率が上昇しているため、所有者は既存のテナントベースの維持や、持続力が高そうな新規テナント（政府機関など）の誘致に注力を強めており、そのためには賃料の引き下げも厭わない。
東京のあるオフィスビル所有者は「このところ少しペースを抑えている。というのは、以前
なら、市場賃料を大幅に下回るテナントが賃料の引上げに応じない場合、スペースを取り戻
して市場賃料水準で新たに募集し、1 年か 2 年の移行期を経て賃料を満額に引き上げたものだ。だが、今はテナントが大きな決定を避けるため、そうしたくない。だから、比較的大きな空室が生じると、それを埋め戻すのはいささか難しい」と語る。
これは、物流部門の加重平均賃貸期間（WALE）の長さが高く評価されるようになった一因である。同じことはマルチファミリー住宅にも当てはまる。ある機関投資家向けファンドマ
ネジャーが言ったように「利率が 0% の世界では、回復力がありインフレに連動したマルチファミリー住宅は外国人投資家にとって非常に魅力的な投資機会となっている。つまり、長期にわたってそこに資金配分しても、やがては利益が得られるからだ」。

中間というところで、米国で見かけるような非常に高額のライフサイエンス用施設ではない。む
しろ廃棄物処理を考慮し、床荷重を高く設定し、使用可能電力を増やし、空気調整能力を高め、内部に入れる MEP（機械・電気設備・配管）の重量が増えても耐えられるインフラを備えた施設と言える」と述べた。
インタビューでは、ニューエコノミーの具体的なサブマーケットとして、上海の張江、北京の上地、
シンガポールのシティ・ホールなどが挙げられた。
今後の有望な場所にはシドニー CBD のサウスと深圳の銭海新区などがある。あるインタビュー
回答者は、現在は上海を中心としている中国ラ
イフサイエンス業界の新たな拠点として銭海新区が浮上する可能性を指摘した。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 11

Chapter 1:すばらしい新世界

中国：重要テーマ
COVID-19 の封じ込めのために中国はゼロ・トレ
ランス政策を採り、パンデミックによるショック

アジア太平洋主要都市のオフィス価格の変化

から経済を隔離することに成功し、投資銀行のスタンダードチャータード銀行によると、2021
年第 3 四半 期の国内 総 生 産（GDP）成長 率は2021年年初から第3四半期まで
メルボルン

前年同期比 4.9% 増という優れた成果を達成しソウルた。不動産投資も回復力を示し、RCA によると、2021 年 9 月までの 3 四半期の投資額は前年同

シドニー

期比 15% 増の 350 億米ドルに達している。これは主に国内の投資需要が牽引したもので、その結果、中国はアジア太平洋地域で最も活発な市

シンガポール場となり、経済活動はコロナ禍前の 2015 年と東京2019 年の水準を大きく上回った。

香港

資産クラスとしては、国内消費に関連した物件が人気の中心となっている。経済が回復し、海北京外旅行の機会が閉ざされたことと相まって、商業施設の取引が活発化した。また投資家は最近

上海の世界的な長期傾向に従い、物流施設や、コー
ルドストレージ、データセンター、ライフサイエ
ンスなどニューエコノミーの高利回りなサブセク

2020年

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

出所：リアル・キャピタル・アナリティクス

ターにも狙いを定めている。ビルド・トゥ・レ
ントの住宅部門も勢いを増している。これはアとはいえ、中国国内の資金はほとんどの場合オ金を投入しようとしているファンドにとって魅力

フォーダブル住宅に対する政府の政策に支えら

フショア投資が依然として制限されており、また的だろう。現時点では、C-REIT は主にインフラれている面が大きい（詳細は Chapter 3 参照）。

住宅部門は今や魅力を失いつつあるため、中国部門を投資対象としており、物流施設と産業施の機関投資家は国内オフィスビルへの注力を強設も組み入れ対象に含まれている。その結果、一番手都市のオフィス賃料はコロナ禍が始まっめている。彼らはリターン目標を引き下げており

ビジネスパークが注目を集めており、中でもイノて以来大幅に下落している（ただし 2021 年には資金コストも低いことから、資産を巡る激しい

ベーションやライフサイエンスなど政府が政策下落幅が鈍化）。これは需要の弱さというより供競争が生じており、そのため外国人投資家はバ的に力を入れている産業を中心としたビジネス

給過剰を反映したものだ。不動産価格も影響をリューアッド投資への転換を進めている。すなわ

パークが関心の的となった。

受け、北京と上海はアジア太平洋地域の主要都

ち、運営に関する専門知識を活用して築古また市で唯一、2021 年に価格が大幅に下落した。こは不適切なポジショニングの資産を改良し、コだが、こうした良好なファンダメンタルズにもかれは、オフィス部門を取得対象とすることが多い

ア資産として売却する（買い手は同じ機関投資

かわらず、中国の不動産業界は 2021 年下半期

外国人投資家からの需要が減退したことにもよ家であることが多い）のである。

に政府が掲げた「共同富裕」の取り組みによって不意打ちを食らった。これは経済全体に影響る。また国内の機関投資家が郊外のオフィスかを及ぼす、広範囲にわたる政策の見直しで、テクら郊外のビジネスパークへと力点をシフトしたこ

2021 年 6 月に国内で中国リート（C-REIT）市場

とも反映している。

が誕 生した。当初は 9 ファンドでスタートし、 ノロジーからゲーム、教育まで様々な分野を対ジョーンズ ラング ラサールによると、その時価象とし、拡大する社会的不均衡と所得の不平等

総額は約 50 億米ドルだという。その所有構造に対処することを目的としたものだ。

や税制優遇措置、及び認められるレバレッジ水
準は理想的とは言えないものの、C-REIT は外国

その影響は不動産にも及び、政府は主に住宅部ファンドにとって新たなエグジットとなるもので、 門に焦点を当てている。デベロッパーによる高とりわけポートフォリオを組み替えて大規模な資12Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

水準の借入金は、すでに 2020 年 8 月に導入された「三条紅線」（三本のレッドライン）におい

別のインタビュー回答者によると、外国ファンド

インタビュー回答者は先行きについて、少なくとて規制のターゲットとされていた。続いて 2021

にとって、現在進行中及び今後行われる政策変も 2021 年末までは不動産に対する抑制が続くと年に、需給問題からレバレッジ、資金調達、価更が投資のエグジットにどのような影響を与える見ている。その後、新規建設は減速する可能性

格統制にまで至る新たな引き締め策が導入されかも懸念の一つだという。これは特にプラットがあるものの、投資は急速に回復すると予想さた。中国では不動産部門に対する締め付けは目

フォーム取引について言える。こうした懸念は、 れる。これは現在進行中の締め付けにより、閉新しいものではないものの、現在行われている

最近のある取引で著名な世界的プライベートエクのは前例のない規模だ。

イティファンドが関与し耳目を集めたものが失敗

まる扉と同じほどの数の扉が開くからだ。
まず、当局は地方の土地の競売において価格をに終わったことも一因となっている。

引き下げ、参加条件を緩和することで危機に対共同富裕は、特に事業用不動産を狙ったわけではないものの、その影響は業界全体に急速に広とはいえ、欧米の一部のアナリストが提起してい応した。さらに、不動産業界に引き起こされたがった。資金調達の選択肢が急速に枯渇したた

る最悪のシナリオは疑わしい。特に、2008 年のストレスにより、市場の混乱を利用する余地がめ、中国房産信息集団（チャイナ・リアル・エステー

世界金融危機の原因と類似しているとの指摘は生まれた。

ト・インフォメーション）によると、デベロッパー

行き過ぎだろう。中国を対象としている投資家向けの銀行貸付は 2021 年の年初から 9 月までの多くが以下の点を指摘している。

上海を拠点とするあるファンドマネジャーが述べたように「レバレッジ解消キャンペーンは一部のの間に 37％減少した。 一方、投資ファンドや信託基金、さらにはオンショアおよびオフショアの• 中国の銀行制度は依然として資金が潤沢であデベロッパーのバランスシートに重圧をかけた。

債券市場からのデットも大幅に減少した。一方、り、モルガン・スタンレーによれば、開発向け

これは現実的には、彼らにとって資金を調達す

2021 年 9 月までの 3 四半期における不動産取引の融資は融資残高全体の 6.9% に過ぎない。

る最後のチャンスがノンコア資産の売却であることを示している。そのため、そうしたデベロッパー

高は前年同期比 14％の減少（住宅だけではなんと 36％減）となり、デベロッパーのキャッシュフ

• 中国政府は流動性を制御する手段を有しておりがうまく運営できずに売却する事業用不動産のローがさらに損なわれることになった。第 3 四（つまり銀行制度を通じて制御する）、またいついくつかについて、多くの投資家グループが機会

半期には国内の多くのデベロッパー（国内最大級

でも制御を実施することができる。

費用の検討を進めており、今後さらに大勢の投資家がやってくるだろう」。

の企業も含まれる）が流動性の危機に見舞われ、圧力がさらに高まった。

• 不動産部門の債務残高が手がつけられなくなるほど拡大する可能性は低い。

その結果、外国人投資家は、ずっと保有され市一部の投資家、特に外国ファンドは、こうした中国 経済 全 体の 債 務水準を正確に把握する場に出されることは滅多にないパフォーマンスの政策の変化に対し、市場から離れるという反応ことが難しい一方、ほとんどの投 資 銀 行は、 悪い物件にアクセスしやすくなり、それらを改善を示した。一部の国内投資家は、資金調達がで不動産部門の総レバレッジについて管理可能

きないためにそうした選択を余儀なくされることと考えている。モルガン・スタンレーによると、 まれている。

が多い。一方で、政府の戦略の方向性が不確実

国内デベロッパーの 借入総 額は約 18.4 兆 人

なことや経済にマイナスの影響を与える可能性が民元となっている。これは一年間の不動産取あることも一因となっている。

引高とほぼ同じであり、金融制度を揺るがししてコア資産にリポジショニングする可能性が生かねないような額ではない。一方で住宅市場ある外国人投資家は「現在、米国では『中国はのレバレッジは、ゴールドマン・サックスに

リスクオフで』との姿勢が非常に強い。すでによれば、40% ～ 50% と低水準にある。クロ中国に参入し、状況をよく理解している者は依然

スギャランティ（銀行の相互援助制度）やオとして投資に前向きの姿勢を示している。それ

フバランスの融資により銀行制度に影響が及でも「ステークホルダーのこともあるし、今このぶリスクはあるものの、中国は従来から、国時期にどうやって投資委員会に中国のプロジェク

有企業によるデットの吸収を通してディストレ

トについて言い出せばいいのやら」と悩んでいスを抑えるというアプローチを重視してきた。

る。 そのため、中国市場からいくらか後退する

そうした国 有企 業は、 欧 米市 場で 時 折見らことになりそうだ。もっとも、一時的なものだろれるような大混乱をもたらす対応を避けていうが」と述べた。

る。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 13

Chapter 1:すばらしい新世界

中国の巨大都市クラスター
これまで、中国の事業用不動産への投資

製造など特定分野に特化したハブを備えた「生また、別の外国ファンドのマネジャーによるは一番手都市に集中してきた。高額の開発

産性クラスター」の構築を狙ったものだ。各ハと、中央政府が香港を中国本土の経済に統

プロジェクトが次々に進められ、需要の拡ブは相互の経済発展という好循環のフィード

合させようと注力を強めており、そのためグ大と富がうまく組み合わさってそれらを吸収

バックによってクラスターの進化を促す。

レーター・ベイエリアの確実な成功に向けてできるのが一番手都市だからだ。しかしこ

努力を惜しまないことも追い風となっている。

のところ、政府の政策主導もあって、より政府が現在進めている政策により国内の不動大規模なメガポリス型のエリアへと焦点が産業界がどのように再構成されるのか見通しが投資銀行のスタンダードチャータードが最近移っている。そうしたエリアには、要として立たないことから、多くのデベロッパーは、今行った調査では、グレーター・ベイエリアが１つ以上の一番手都市が入っていることが後とも政府の支援を得られると分かっている資経済改革のペース、市場の開放性やビジネス多い。それらの中で最初に発展したのが長産クラスや地域を重視する戦略に切り替えていのしやすさにおいて他の国内経済圏に明白な江デルタである。高速輸送ネットワークのる。つまり、三番手都市・四番手都市などへ差をつけた、という点で回答者の意見が一致

展開が触媒となり、上海に拠点を置く企業の投資を減らして、発達しつつある都市クラスした。クラスターのどの部分が最大の成功をが近隣地域に有機的に成長していった。

ターへの投資を増やすということだ。

収めるかについては議論の余地がある。あるより最近では、他の都市クラスターも出現

現在、グレーター・ベイエリアが特に注目を集る主要な開発目標」になった都市として深圳しており、なかでも北部の渤海湾エリア周めているのは、政府により国家戦略に指定さと珠海を挙げた。

国内デベロッパーの代表者は、「中国におけ辺（ジンジンジ大都市圏としても知られる） れたにもかかわらず、まだクラスターとして発と南部のグレーター・ベイエリア（大湾区） 展の初期段階に留まっているためと言ってもよが著名で、後者は 9 つの都市と 2 つの特いだろう。あるインタビュー回答者によると、別行政区で構成され、香港、広州、深圳、 そこには政府の政策が変更されるというリスク
マカオがその中核に位置している。これは、 があるものの、先発者にとっては利用できる機
金融サービス、物流、テクノロジー製品の会が増えることになる。

人口動態がニッチ投資を促進

図表 1-9 ニッチ部門に投資する理由（回答者の比率）2022

ここ数年の動きとして、パフォーマンスの要求度

2021

2020

人口の増加による需要の押し上げがそれほど高くないファンドによって従来型の資産クラスから締め出しを食らっていた投資家が目標達成のためにニッチ部門への取り組みを強分散化めている。ニッチな資産クラスの利回りが概して高いことが要因の一つであることには変わりはない。なお興味深いことに、投資家は現在、こうした資産に投資するインセンティブとして人口動態に基づく需要と多様化に着目している（図表1-9 参照）。

高利回り
COVID-19の影響によるメリットを受けるか、他部門より回復力がある
インカムリターンが安定的
他の投資家との競争が少ない

0

5

10

15

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

14

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

20

25

30

今日の不安定で予測不能な環境では、これまでで出入りを制限し防犯性を高めた住宅地）内の

持続力があるかどうかだ。この点について意見とは異なる戦略の方が多くの機会を得られるだ

住まいを探している。

は様々だ。今のところ、この傾向は上記の分散化の動きと合致する。オーストラリアでは、ろう（その分、リスクも高まる）。インタビューでは、そうしたオプションとして次のようなものが• 商業施設の打撃は複数階からなるショッピング

シドニーとメルボルン近郊の、総じて高価なビー挙げられた。

センターの上層階部分で最も深刻であり、賃料

チサイドの戸建て住宅が注目を集めており、情が下落を続けているため、これらのスペースを報サービス会社のコアロジックによると、住宅• ロックダウンや渡航禁止が果てしなく続くよう様々な形で用途変更する機会がある。用途とし価格は 2021 年 9 月時点で前年同期比 30% 超に思われる状況下では、国内または地域の利て、スタジオ、仕事場、図書館、学習塾、クリも上昇した。こうした状況は東京も同様で、入用者・顧客を対象としたディフェンシブな資産

ニック、フレックスワークスペース、ラストワン

居者が横浜などの近隣地域や埼玉県・千葉県

クラスが明らかな機会だ。これには生活必需品

マイル配送施設、さらには上記のような高齢者の町に移動しているため賃貸住宅の稼働率はを扱う地域型商業施設も含まれ、アジア太平施設などが考えられる。あるインタビュー回答

低下している。インドでは、新規開発は高層ビ

洋地域全体にわたって投資家が積極的にター者は、所有者が家主としてフロア全体の権限をルやマンションから「プロット開発」にシフトしゲットとしている。

持ち、20 ～ 30 のテナントをパートナーシップている。つまり、ゲーテッド・コミュニティ内のの形で管理して、そのフロアで創出される様々

100 ～ 200 平方メートルの小区画に 4 階建ての

• 同じ理由により、高齢者住宅や介護施設も人な体験のコストと利益を共有するというモデル

ユニット住宅を開発するというものだ。この変気のある投資対象だった。ただ、慢性的な供を提案した。

化は、健康への配慮だけでなく、在宅勤務のスペースを広く取ることができるフリーホールド（自給不足にもかかわらず、（オーストラリアと日本を除いて）まだ実行可能な運用モデルが立• データセンターとコールドストレージ（冷凍・冷由保有権）の物件を求める声によって推進されち上がっていない。投資家はまた、入居者が蔵保管）施設も好まれる投資対象で、特にデーてきた。インド在住のあるインタビュー回答者

COVID-19 の感染にさらされる可能性について

タセンターは総じてリターンが大きいことからによると、同国北部の都市におけるプロット開懸念している。アジア太平洋地域における投注目を集めていた。ただし、どちらも運営集約

発の価格はこの 1 年で 50% ～ 60% 上昇した

資額は 2021 年に大幅に回復し、RCA による型であり、様々な複雑性があるため、不用意にという。さらにフィリピンでも「戸建て住宅型と、2020 年通年の 6 億 8,900 万米ドルに対し、手を出すと怪我をする可能性がある。

ゲーテッド・コミュニティ」という形で同様の現象が見られる。

2021 年上半期だけで 7 億 7,900 万米ドルに達した。オーストラリアについては、数名のイン• ロックダウンが行われ、また感染率も高いこと

タビュー回答者が見込みのあるニッチ市場としから、都市部に留まる理由がほとんどなくなり、て、ベビーブーム世代の引退後の施設を挙げた。

郊外や町はずれのコミュニティにおける住宅へ

ベビーブーム世代の多くは自由に使えるお金がの需要が急増している。人口密度の高い都市

あり、健康とウェルネスを重視した質の高いゲー中心部から外に移っていく動機は明らかだ。しテッド・コミュニティ（門を設け周囲を塀で囲ん

かし、より大きな問題は、果たしてこの現象にEmerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 15

Chapter 1:すばらしい新世界

ディストレス：
まだ待ちが続く

もちろん、すべての市場で下落が起きていない
不動産価格が急落している。しかし、香港は以よび一部のニッチ部門である。特に、オーストラ

世界経済の減速の度合いを考えると、アジア太前から賃料が高いことで知られており、そのためリアの学生寮市場は、2019 年には学位レベルの平洋地域全体にわたって不動産価格が安定して独自のニッチ部門が存在する。またパンデミック

外国人留学生が約 73 万 8,000 人（うち中国からいるのは驚くべきことだ。昨年の本書では、多の発生直前に起きた社会不安の影響が長引いた

20 万人以上）在籍していた。しかし渡航制限にくのインタビュー回答者が「2021 年にはディスト

ものの、香港市場はとにもかくにもすでにそれ

よって壊滅的な影響を受けた。学生寮を手掛け

レス資産の波が市場に押し寄せる」と確信してを吸収しつつあった。その上、価格が下落した

るファンドマネジャーの一人は「学生向け宿泊施いることをお伝えした。だがこれまでのところ、 とはいえ、香港のディストレスはこれまでのとこ
賃料の下落（多くの場合急激な下落で、またシ ろ限定的だ。九龍の観光地区では不良債権化し設の所有者は非常に苦戦しており、近い将来に

ンガポールを除いて回復の見込みは薄い）（図表

た区分所有権の売却が数多く行われたかもしれため、オーストラリアの学生向け宿泊施設を大1-11 参照）にもかかわらず、こうした懸念は現ない。しかし、投資適格資産の大半は無傷のま幅な割引価格で取得できれば、そして私として実のものとなっておらず、不動産価格も総じてまで、このことは不動産所有者の持続力とレバはいくらかディストレスが出てくると思わずには堅調だ。

レッジの低さを物語っている。

いられない。それは用途変更に適した資産とな

資産クラスで見ると、ディストレス発生の可能性

わけではない。例えば、香港では（住宅を除いて） が最も高いのは商業施設部門とホテル部門、おその状況がどう変わるか予想がつかない。そのる可能性があるだろう。ただ残念ながら、所有者の大半は大手のソブリン・ウェルス・ファンド
が後ろについている」と述べた。

図表 1-10 オフィスの賃料と価格の変化（前年同期比、2021 年第 2 四半期）
賃料

不動産価格

図表 1-11
3.5

ソウル

14.1
2.2

ムンバイ

4.3
-1.1

マニラ

2.2

-3
-3

上海

-4.5
-4.5

ジャカルタ

-6.2

シンガポール

1.1

-7.5

メルボルン

-9.6

北京

2.2

-6.7

-10.1
-11.2

香港

-10.8

東京

-11.3

バンコク
シドニー

-17.8

-7.3
-5.9
-2.5

出所：ジョーンズ ラング ラサール（不動産情報サービス）、2021年第2四半期

16

2022 年に賃料の上昇が見込まれる市場

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

下落

上昇

1 シンガポール

5.34

2 シドニー

4.77

3 東京

4.66

4 深圳

4.61

5 メルボルン

4.58

6 上海

4.58

7 広州

4.40

8 大阪

4.39

9 北京

4.30

10 ソウル

4.22

11 香港

4.22

12 ホーチミンシティ

4.20

13 中国の二番手都市

3.88

14 台北

3.72

15 ニューデリー

3.52

16 ムンバイ

3.50

17 ジャカルタ

3.47

18 オークランド

3.37

19 バンコク3.26

20 マニラ3.24

21 バンガロール

3.19

22 クアラルンプール

3.14

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋
2022 アンケート
注：データは9点満点でスコア化したもの

一方、日本、シンガポール、ニュージーランドの

図表 1-12 目標リターンの変化（前年との比較）

学生寮市場は国内市場の需要と密接に関連しているため、影響が少なくなっている。また、オーストラリアの施設が閉鎖されたため中国人学生
が他のオプションを選ぶことから恩恵を受けられるだろう。
対 極 的 に、 ア ジ ア 太 平 洋 地 域 の 中 に は、
COVID-19 の感染拡大が深刻化したにもかかわらず、事業用不動産の賃料と物件価格が上昇した市場もある。その一つがインドで、かねて予想されていたテック企業によるアウトソーシングのブームが到来し、ちょうど経済特区の税制優

大幅に上昇

大幅に低下

やや上昇

大幅に上昇

変化なし

60%
50%
40%
30%
20%

遇措置が終了したため、テナントがすでに混雑している IT パークに押し寄せたのだ。またソウ
ルでは、韓国の税制改正を受けて買い手がオフィ
スビルに群がっており、さらに世界的なコロナ対策により外国の資産の取得に難儀していた国内
機関投資家の豊富な資金が流れ込んだ。

10%0%

オポチュニスティック
投資

ディストレス
投資

バリューアッド
投資

コアプラス投資

コア投資

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

一方、今後のディストレス物件に対する期待は薄れているようで、Emerging Trends の調査において、ディストレス投資によりリターンが「大幅に上昇」するとしたのは、前回の調査では回答者の 17.7% だったのに対し今回の調査では 10% に過ぎなかった（また、「やや上昇」としたのは前回の 32.3% に対し今回は 26.3% に下がっている）（図表 1-12 参照）。
予想外に不良化資産がなかったことで、一部の投資家は頭を抱えている。オーストラリアを拠点とする、ホテル部門に投資するファンドマネ
ジャーの一人は「資産の評価があまり下がっていないことに驚いている。確かに、大都市の市場
では、宿泊料金は供給上の制約がある日数と稼働率の関数であるため、宿泊料収入を上げるには満室稼働日を増やす必要があり、そのためにで取得できるわけではない。その上、投資家は「回

れこれ 1 年半以上続いており、投資家は考え方復するかどうか」ではなく「いつ回復するか」のを変えて適応し、あるいはこの状況の中でやっ問題と捉えており、しかも繰延需要（満たされてていく術を身につけたと思う。そのため、ほとんいなかった潜在需要）もいくらか現れると見てどの場合、ディストレスが出てくるとは思わない。

いる」。

我々は戦略面でディストレスに頼っていないことは確かだ」と述べた。

第二に、銀行はアンダーウォーター・ローン（物件の現在価格を上回る額の融資）の打ち切りに他の市場でもディストレスの可能性が浮上していは引き続き消極的だ。東京とオーストラリアのるが、それは必ずしもパンデミックと関連していファンドマネジャーからは、両国の銀行が大手るわけではない。例えば中国では、政府によるの借主には寛大に対応するようにとの政府から

最近の締め付けに応えて、大手デベロッパーがノの口頭での要請を守っているとの指摘があった。 ンコア資産を売却するケースが急増している（12
東京のあるマネジャーは「銀行の流動性を維持

ページの「中国：重要テーマ」参照）。インドでし、銀行がサービス部門の流動性を維持するこも新たな規制による締め付けが行われ、2021 年とは、明らかに公共の利益となる。また、良質半ばの COVID-19 の壊滅的な感染拡大と相まっの物件はたいてい大企業が保有しており、たとて、国内の住宅デベロッパーは「厳しい試練」には MICE（会議、インセンティブ旅行、国際会議、 え売却すべきであっても、誰もそれを強制するこイベント）やレジャー、あるいは企業向けマーケッ とはできないだろう」と述べた。
トなど、需要を喚起する様々な誘因が求められる。だが、そうした誘因はすぐには現れそうにない。大規模な国際会議などがどの程度行われるかまだ見通しが立たず、完全に復活するにはかなり時間がかかると思う」と述べた。
資産価格が下がらずディストレスが少ない理由として様々な要因が挙げられている。
まず、このオー
ストラリアのファンドマネジャーが続けて述べたように「膨大な資金が存在することだ。投資家
は、本来ならば売りに出されることがない資産が出てくると見ている。ただ、必ずしも割引価格

直面しており、多くの企業が倒産の憂き目にあった。その結果、ディストレスを狙う大手の外国人
投資家は、現在はインドの一番手都市で物件をオーストラリアの銀行部門は緩和的な姿勢がや探している。

や弱いと受け止められており、オーストラリア市
場を「炭鉱のカナリア」（危険の前兆を知らせるもの）と考える者もいる。しかし、あるアナリス
トによると、オーストラリアではディストレスの潜在的な売り手のパイプラインが現れているものの、所有者は買い手が求めている 30% の割引には依然として乗り気ではないという。オーストラ
リアの銀行はまだ何も動いておらず、すでに多くの投資家は今後銀行が動くとの期待を捨てている。あるファンドマネジャーは「現在の状況はか

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 17

Chapter 1:すばらしい新世界

グリーンプレミアム

図表 1-13

この 10 年間で事業用不動産の世界に現れた最企業・組織として二酸化炭素排出量実質ゼロの目標を掲げた不動
産戦略の有無（回答者の比率）		

も強い傾向は、グリーンビルを求める声の高まりと言っていいだろう。以前はあいまいとしていた
ものの、グリーンビルは一気に投資家と不動産所有者にとって最優先事項となった。この点でアジア太平洋地域はオーストラリアを除き欧米に

戦略がある

31%

ないが、2025年までに採用する予定

31%

遅れを取っていたものの、追いつき始めている。
戦略がない

そして、気候変動が引き続き重大な関心事項と38%なっていることから、グリーン化への圧力は時間とともに増加の一途を辿っている。
アジア太平洋地域における省エネ化への転換は

0

5

10

15

20

25

30

35

40

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

15 年も前にオーストラリアで始まった。この動き
は最初は規制によって、続いてテナントによって、最後に国内投資家によって推進された。環境性

図表 1-14

投資の意思決定における ESG 要素の重要性能が高いほど建物寿命の伸びに繋がるとの考え

2022から、国内投資家はグリーンビルのキャップレー

2021

トについて 25 ベーシスポイントの差を容認したのである。
現在では、規制ではなく民間分野がこうした動きの主要な推進役となっている。欧州の機関投資家が当初採用した方針では、取得する資産が主にエネルギー効率を主眼とした一定の基準に適合することを要件としていた。続いて他の主要な外国人投資家も、同様の要件を採用するようリミテッドパートナー（LP）から圧力を受け、そのためビル所有者に対しても同調を求める圧力37%

必須の考慮事項

重要だが裁量的に考慮

35%

考慮するが重要性は低い

23%

6%

考慮しない

が強まった。

0だが最近では、むしろ占有者（居住者）からの

10

20

30

40

50

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート要請が多い。香港を拠点とするプライベートエ
クイティ投資家の 1 人は次のように述べている。 ている欧州の（現在では世界の）ファンドに売却

同時に、現在のところグリーン化への適合に対し「ファンドはグリーン化の要求に見合うべく投資てインセンティブが働くのは、大規模投資ファンするのである。

を増やしている。グリーンビルの方がテナントのドや大手の企業テナントの範疇であるハイエン

需要が高く、そのため賃料も高く設定できるか

このような、いわゆる「グリーンプレミアム」はドの資産が中心となっている。他の建物の場合、らね。というのは、特にオーストラリアのような

非常に現実的なものになっているが、その金額

ESG 面での資産増強に費やす資金は必ずしも増市場では、大企業テナントが一定の環境評価に的な価値を見出すのは難しい。ある大手プライ

えておらず、特に、保有期間が短いオポチュニス

満たないビルのスペースは借りないという方針を

ベートエクイティ企業のファンドマネジャーによる

ティックファンドについてもそう言える。彼らに採りつつあるからだ」。 そのため所有者は、これと「ある資産について WELL 認証を取得する場

とっては、
グリーンプレミアムがかなり話題に上っまでより高い賃料で賃貸できるよう、建物の改合、その本当の意味合いは、当該ビル内の人びている場合であっても、投資利益率（ROI）とい

善に意欲的になっている。

との生産性にある。だから、価値の上昇というう従来からの課題がすぐに頭に浮かんでくる。

ものは、加重平均賃貸期間（WALE）の長さや空グリーン化の傾向はバリューアッド型のファンド

室率の低さ、賃料の滞納のなさといった面に現

日本のあるバリューアッド投資家によると「率直にも機会をもたらしている。つまり、好立地にれる。というのは、質の高いテナントを獲得でに言って、状況はさほど変わっていない。冷暖

あるものの基準に適合していない建物を取得し、 きるからだ。Green Star のレーティングを取得し房空調システムや換気の著しい改善が可能で、ESG の観点から改修を行い、より良いテナント

たからといって建物の価値が 1% や 10% 上がる

フィルターなどを取り付けることができる建物をに賃貸するか、時代遅れにならない建物を探しといった単純なものではない」。

探すことについては検討したものの、実際にで18 Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

図表 1-15

投資家が考慮すべき最重要の ESG 要素
エネルギー効率エネルギー消費性能のモニタリング
建物の二酸化炭素総排出量
グリーン認証（LEED、WELL等）
気候と環境のレジリエンス
エンボディド・カーボンの削減（新規開発の建物）
水の消費効率
再生可能エネルギーによるオンサイト発電

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

きることには比較的大きな制約がある。カネが分のパラメータに合わない建物については、取のビルド・トゥ・コア資産への需要がさらに高まっ問題にならなければ何でも好きなものを建てる

得や入居に消極的な者が増えるだろう。我々のていることだ。このことは投資適格不動産が依ことができる。むしろ推進力となるのはテナント

顧客について言えば、間違いなく推進派だ。大然として構造的に不足しているアジア市場に特にの姿勢だ。所有者としては、テナント自身に積手多国籍企業ならば『このスペースは気に入って当てはまる。

極的に対応する用意がない限り、そうしたリポジ

いるが、建物自体が要件を満たしていないため、ショニングを行うのは難しい」という。

社内を説得することはできそうにない』と言うだ

次に、古い建物の再開発が促されている。香港ろう」。

のあるデベロッパーが述べたように「改装はいつ言い換えれば、今のところ、非適合の建物の価値に影響を与えるのは機会コストのみであり、そでもできるが、新築と同じ水準にまでもっていく
香港のあるインタビュー回答者は、コロナ禍にことはできない。そのため、セントラルのようなして機会コストは資産によって異なるのが常だ。 より市場ファンダメンタルズが悪化したことも主要立地に築 40 年の建物があり、改装によっ

別のバリューアッド投資家は「ホットな話題では

ESG の改善に影響を与えていると指摘する。以てあと 5 年から 10 年は使えるとしても、それであるが、実際には、建物の価値にそれほど大き

前はビルが常にテナントで一杯だったために ESGも新築と比べたら A グレードになることはない。

な影響を与えておらず、非適合のビルだからとの原則にほとんど関心を払って来なかった所有だから再開発を早めに考える必要がある」。

いって評価を下げることはない。取引を追い求者が、より進歩的な所有者のビルにテナントをめている投資家は非常に多い。そのため、もし奪われ始めているからだ。それにより、例えば

さらに、ESG の要件で留意すべき点として、主ESG に非適合の物件だからといって入札価格を香港のように変化の遅い市場がオーストラリアのとして事業用不動産のプロジェクトに適用される引き下げたとしたら、手に入れられなくなるだけ

都市のように競争原理がより明白に働く市場へケースが多いということが挙げられる。投資家だ」と指摘した。

と方向を転じるようになるかもしれない。

やデベロッパーは事業用不動産に対して長期的な視点から取り組み、また運営コストにも常にとはいえ、今後は事情が変わっていくものと予想

さらに、この考え方はファンドにも当てはまる。 注意しているからだ。これに対し、例えばビルド・される。ESG に適合した建物を求めるテナント

中国のある機関投資家向けファンドマネジャー

トゥ・セルの住宅開発では様子がまったく異なやその従業員が増えるにつれ、この問題は（おが指摘するように、「ESG に積極的に取り組んでる。オーストラリアのある住宅デベロッパーは「ビ

そらく数年以内に）さらに大きくなり、「グリーン

いる運用会社が主導権を握る機会が生まれておルド・トゥ・セルのデベロッパーは竣工後の建物

ペナルティ」が課せられ始めるだろう。

り、これを真剣に捉えている運用会社に資金がには一切関心がなく、運営コストの削減を続け集まり始めると思う」。

るために資金の負担が増えたり利益率が減るこ

米国のあるファンドグループのマネジャーによるととを非常に嫌がる」と述べた。

「今後さらに進展することは確実だと思う。ESG

このところ ESG の適合に対する要求が広まってのパラメータ（規範）や環境基準に適合する建いることで、別の結果ももたらされている。まず、物に対して、そうでない建物よりも高い金額を支新規に開発される建物はどれもエネルギー効率

払う投資家が現れてくる。理由は単純で、そうし基準を満たすよう設計されているため、利回りた建物には需要があるからだ。逆に言えば、自の創出を追求する投資家にとって、すでに人気

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 19

Chapter 1:すばらしい新世界

日本：重要テーマ
日本は従来から安定性、流動性およびデットの

日本ではプライム資産を巡る競争は常に厳しく、 家からの流動性がまるで底なしのように流れ込安さで定評があり、外国人不動産投資家を大き現在もその状況は変わらない。特に、国内の物

み続けている。東京に拠点を置く別のファンド

く魅了してきた。世界中の市場で何らかの不安流施設部門は需要が強く、また流動性も非常にマネジャーの言葉を借りれば「東京のオフィスの定さが顕著になりつつある現在、こうした「質」 大きい。RCA によると、日本は 2020 年におけ

価格は、賃料が低迷しているにもかかわらず依はかつてないほど高く評価されている。日本経

るアジアの物流施設取引全体の 39% を占めた。 然として非常に高い。投資先を求める資金がそ済の安定性は不動産取引における大きな変動の賃料は高く、空室率は低い。だが、利回りはア

れを先導しているが、その動きは世界的な楽観なさに示されることが多く、これはコロナ禍に

ジア太平洋地域で最低水準にあるため、資金の主義、世界的な流動性、そして世界的なリスクおいても当てはまることが判明している。

投入は困難だ。東京を拠点とするファンドマネ

懸念と密接に関連している」。

ジャーの一人は次のように述べている。
「誰もがRCA によると、取引件数と取引高のいずれもコ

物流施設を取得しようとしており、たとえ安定し

現在、A クラスオフィスビルのキャップレートは

ロナ禍以前の平均の 2 割以下に留まっている。 た資産とはいえ、我々は通常なら競争に加わる

2% 代前半となっている一方、B クラス市場は必だが、他のアジア太平洋市場では 2021 年に取ことすらしない。必ず誰かが我々より高い値段

ずしもそれほど逼迫しておらず、賃料と価格とも引が持ち直したものの、日本ではそれが見られで競り落とすからね」。

下落している。また、企業が在宅勤務を推進すないことも注目に値する。今年 9 月までの 3 四ることで長期的なスペース需要が今後ずっと低下

半 期の取引高は 263 億 米ドルで、前年同期比

日本ではこれまでオフィス部門が資産クラスの定するとの認識が広まっていることから、競争も16% 減となった。

番となってきたが、市場のトップエンドでは、賃軟化していくと見られる。

料が下降を続けている（CBRE によると A クラス
さらに、インバウンド観光部門を除き、日本経ビルの 2021 年第 3 四半期の賃料は前四半期比

だが日本には小さな家が多く、オフィスで働くの済は引き続き自己充足性が非常に高い。小売市

1.4% 低下した）にもかかわらず価格が高止まりを良しとする文化的バイアスがあるため、在宅場の 95%、および宿泊市場の約 91% が国内需している。

勤務が真に勢いを増すことはないとの逆張りの要によるもので、世界的な渡航の禁止、外国か見方もある。そのため、一部の外国ファンド（若らの輸入、サプライチェーンの制約による脅威

これは、日本の大手企業が 1 年半から 2 年の計干のコア投資家を含む）は B クラスオフィスビルに晒される度合いが少ないのだ。また、円安（執画サイクルにとらわれており、それが不動産ポーに対しバリューアッド戦略を採っている。リポジ

筆時点で 米ドルに対し 1 年前に比べ約 10% 下

トフォリオに関する意思決定を遅らせる原因とショニングを念頭に置き、またコロナ禍における落）が外国ファンドにとってさらなる旨味となっなっていることも一因だ。加えて、東京にはリター

低迷の時期を乗り越えて、全体的な回復によりている。

ンより安定性を重視しがちな国内外の機関投資

賃料と価格が上昇するのを待つという作戦だ。

データと検証技術を導入し、ホールドしている間に ESG の実あるいは将来的には 5G 技術により、各センサー

行可能性を確保する道筋を定めた戦略的計画をからのリアルタイムデータを活用するものだ。

ESG 関連事項の重要性がさらに増すにつれ、トッ

作成することを求めているのだ。

プダウンとボトムアップの双方のプロセスで透明

もちろん、そうしたデータの分析も同様に重要性が鍵となっている。単なる確認手続きはもは

その結果、リアルタイムのデータ収集と分析が、 だ。データを分析してそれが意味するものを捉や十分ではない。現在では、ESG 要件を課されグリーン化を推進する最大の触媒となった。これえることで問題点の検出や効率の改善が可能にたファンドは保有資産について、個々の物件性

はセンサーを活用した技術を導入し、電力と水のなるとともに、投資の観点から最も大切なこと

能を正式に検証する必要がある。これはまず外使用から建物内の人流、空気循環のレベル、エとして建物が要求基準を満たしていることを確

国人投資家のレベルで、続いて占有者（居住者） レベータの使用、およびメンテナンス事項まで、 認するという非常に重要な報告義務を果たすこのレベルで求められる。多国籍企業テナントが、 あらゆるものを測定するプロセスである。ビル管とができる。

所有者に対し同様に高い ESG 基準を満たすよう理システムにより「デジタルツイン」を作成する

求め始めているからだ。実際には、これは建物こともできる。これはスマートビル全体の仮想モの利用状況と効率性を様々な側面から測定する

デルのことで、IoT（モノのインターネット）経由で、 ビル管理システムを導入すれば、機械レベルの20

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

あるプライベートエクイティ投資家は「ひとたびまた 2020 年以降、セールス・アンド・リースバッ

数年前、著名な機関投資家たちの目にとまった。 てそれにより、将来的に新規物件のパイプライ

ク取引も人気の的となっている。確固たる国内

彼らは長期にわたり資金を投入できる低リスク資ンとなりうるデベロッパーとの関係作りを図って企業がキャッシュを調達するために（本社ビル

産を探し求めていたのだ。日本はアジア太平洋いるのだ。ただしフォワードコミットメントにつのような）ノンコア資産の売却を続けているた

地域で唯一の成熟したマルチファミリー住宅市

いては、引受の前提条件が厳しいことが多いためだ。

場として、賃貸リスクが低く、賃料上昇の可能性

め、異議がないわけではない（詳細は Chapterもあると考えられているため、投資家のお眼鏡

3 参照）。

アジア太平洋地域全体にわたり、この一年間でに適うのである。

最もパフォーマンスが悪かったのはホテルと言えよう。日本のホテル部門も例外ではなく、コロナ

日本のマルチファミリー住宅のキャップレートは

禍以前にインバウンド観光客の著しい増加（2019ここ数年低下の一途をたどっている（5% 前後か

年の来日客は約 3,200 万人に達した）に触発さら現在は 3% 以下の水準にまで下がった）ものれたホテル建設ブームが起きていたことからなの、ポートフォリオ取引を巡る競争はかつてないおさらだ。

激しさとなっている。あるファンドマネジャーによると「欧州の投資家なら、そして住宅価格を意外なことに思われるかもしれないが、投資家

欧州の水準と比べれば、キャップレートが 2.5%

は総じて日本のホテルの見通しに強気であり、 ～ 2.7% であったとしても、借入コストが低いた
国内の観光部門の回復を期待してホテルを投資

め日本の住宅はかなり魅力的に見えるだろう」。

対象に指定したファンドマネジャーが何人もいそのためキャップレートはさらに低下する可能性る。これまでのところ、資産評価をめぐって膠が高い。

着状態にあるため、ホテルの取引はほとんど行
われていない（詳細は Chapter 3 参照）。

しかし、すでに多くの大型マルチファミリーポー
トフォリオが売却されているため、資産を集め

日本のビルド・トゥ・レント住宅部門は最近、外て取引可能な規模のポートフォリオを構築するこ国ファンドを惹きつけるようになった。
マルチファとは難しくなっている。これを回避しようと、一ミリー住宅はかつては流行遅れだったものの、 部の投資家は先物買付に目を向けている。そしデータに直接アクセスできるため、非常に強力

べての建物をカバーした世界的なデータ管理プ

なツールとなる。そして、ポートフォリオ全体にラットフォームの実装を進めていた。

わたって、どの建物が順調でどの建物に注意を払う必要があり、またどれをベンチマークとすれだが、こうした取り組みは複数年にわたる可能

ばよいかがすぐに分かるようになる。そのため設性があり、最低限の基準に適合していることを

備投資を行うに当たって、ポートフォリオ全体を示す手段として、投資家は GRESB や LEED、あ通して対象をより明確に絞ることができる」。

るいは各国における同様のビル認証の取得を進めている。

同 時に、こうした技 術を導入する際 の複 雑さ
は（費 用は言うまでもなく）かなりのものだ。
Emerging Trends のインタビューに答えたある
大手プライベートエクイティファンドは、数十か国における数千もの資産にわたり、保有するすEmerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 21

Chapter 1:すばらしい新世界

シンガポールを拠 点とするあるファンド マネ

図表 1-16

ジャーによると、こうした認証制度が「ますます今後 5 年間で最も大きな影響を及ぼす技術必要になっている。というのは、我々の顧客は監査のために誰かを雇うことは望んでおらず、代

スマートビルシステム

わりに『さあ、この認証書類と分析結果をご覧く

ビッグデータと分析ださい』と言うことができれば、直ちにスピード

デジタル資産の管理と仲介プラットフォーム

アップが可能だからだ。またそうした認証によって、環境面だけでなく社会やガバナンス、地域
社会との交流という点でもビルが改善を続けて人工知能いることを示すことができる。これらは測定が難

仮想現実と拡張現実

しい場合もあるが、常に質問される点だからね」。

契約管理とブロックチェーン
資金調達ソリューションとクラウドファンディング
ロボット工学01

最も重要性が低い

2

3

4

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

22

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

5

6

7

8

9

最も重要性が高い

Chapter 2: 不動産キャピタルフロー「アジア太平洋地域では地政学的リスクが常に問題となってきた。
今回は違うのかどうかは分からない。だが投資家が本当に知りたいのは、
そのリスクを取ることで利益を得られるかどうかだ。」
今年の Emering Trends によるアンケート調査で• アジア太平洋地域の経済はほとんどが予想よ

東京の人気が衰えないのは様々な要因による。

は、経済の安定性、市場の流動性、着実なキャッりも強い回復力を保っている。

厚みがあり流動性に富んだ市場を持つ安定したシュフローという全体的なテーマが再び投資家
心理を牽引した。豊富なコア資金と「安全への経済、不動産価格の回復力、長期にわたり予想• トンネルの出口の光は明るく見える。

以上のリターンを生み出してきた実績などだ。

逃避」の姿勢を特徴とする投資環境にあって、

図表 2-1
都市別の投資⾒通し（2022 年）

投資見通しランキングの上位はまたもや確固たる主要都市で占められた。これらの都市が昨年、最善のパフォーマンスを見せたこともある程度反映されているだろう。
これほどストレスの多い時期に市場で安全第一志向がずっと続いていることよりもさらに驚きなのは、今回のアンケート調査で全体的にスコアがやや低下したことだろう。しかも、インタビュー

加えて、キャップレートは低いように見えるものの、 貸出金 利 が 低 い（LTV75%、5 年ローンで2% 未満）ため、イールドスプレッドはファンダ

全体的に悪い普通

全体的に良い

1 東京

6.17

2 シンガポール

6.08

3 シドニー

5.95

4 メルボルン5.74

メンタルズが東京より優れていると見られる市場をも上回っている。
さらに、現在の状況から考えると、日本経済が主に国内需要によって支えられている（ただし、

5 ソウル

5.52

かつて急成長していたインバウンド観光部門は明

回答者は見通しについて前向きだったにもかか

6 大阪

5.50

らかな例外である）という事実は、外部からのわらずだ。そのため、2022 年については「全体

7 上海

5.47

8 ホーチミンシティ

衝撃にさらされる度合いが比較的少ないことを

5.44

9 深圳

5.44

意味している。

10 広州

5.35

11 オークランド

4.88

12 北京

4.83

13 台北

4.49

ルス・ファンドおよび外国の機関投資家という少

14 香港

4.44

数のグループがコア市場の多数派を占めており、

15 中国の二番手都市

4.38

16 バンコク期待リターンは低い。その結果、大半のプライベー

4.18

17 ムンバイ

4.16

トエクイティ資金はハイエンドの物件の利回りを18 ジャカルタ

4.09

19 ニューデリー

4.06

20 バンガロール

3.87

21 マニラ3.86

22 クアラルンプール

3.79

的に良い」は 5 都市のみ
（前回は 9 都市）となり、「全体的に悪い」が 3 都市（前回は 1 都市）、残りが「普通」となった。 これは、回答者が今後の課題についてより冷静な評価を行ったということなのか、それとも昨年のスコアが「底から眺めた」見通しに過ぎなかったのかは判断が難しい。
このほか、今 年と昨 年の主な違いは、ランキングの下位の都市に対する評価が目に見えて弱まったことだ。6 都市のスコアは前回最下位だった香港を下回った。
それでも、大半の都市が総じて肯定的な評価を得たという事実は、前章で述べたいくつかの要因に起因すると言えるだろう。

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋
2022 アンケート• アジア太平洋市場では、この地域の不動産に今回の投資見通しのトップは東京で、前回・前々的を定めた投資資金がさらに増え続けている。

回の調査で続けて 1 位となったシンガポールととはいえ、東京への投資は逆風に直面している。
資金の潤沢な国内デベロッパー、ソブリン・ウェ

手にすることができない。つまり、外国人投資家は一般的に、目標リターンを達成するためには他に目を向ける必要がある。
他のオプションとしては、例えば物流施設、住宅、
非 CBD のオフィスビルなど様々な戦略がある。
このことは大半の投資家が描いている「日本は真のコア市場である」という姿はやや幻想的であることを示している。

入れ替わった。東京は過去 10 年間で 1 位またさらに、日本の COVID-19 対策は孤立主義的で• その結果、賃料はほとんどの場合低下していは 2 位に 6 度もランクインしており（図表 2-2あり、他国が再び経済の門戸を開き始めている

るにもかかわらず、不動産価格は大半の市場で投資⾒通しの順位の変遷参照）、ランキング上ため、不利に働く可能性がある。東京を拠点と驚くほどの高水準にとどまっている。

位の常連である。

するある投資家の言葉によると「一つだけ注意

24

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

しておきたいのは、欧州や米国の状況を見ると、

図表 2-2

国境が開かれ人々の往来が始まっており、新たな活力が生まれていることだ。私が日本について懸念しているのは、外国人がビザなしで長期

活況を呈するアジア太平洋地域の都市圏（2021 年年初から第 3 四半期までの不動産取引高）
2021

クロスボーダーの比率

国内

対前年比

ソウル

$582,120,241$18,304,815,161

42%

2

東京

$2,722,012,046$11,966,964,138

-8%

3

上海

$3,004,156,547$6,455,435,578

1%

4

4

北京

$609,995,019$7,626,928,604

3%

4

5

5

香港

$1,606,776,272$6,512,818,511

44%

3

6

6

シドニー

$3,236,697,949$4,285,605,323

57%

8

8

7

メルボルン

$3,700,330,583$3,081,371,960

87%

7

12

8

シンガポール$2,915,215,924$2,844,594,628

115%

9

10

9

深圳

$1,366,971,739$2,731,716,74753%

取引高は常に少ないものの、2020 年の不振の後、

11

13

10

ブリスベン

$720,886,986$2,521,918,777

182%

2021 年には取引が大きく回復した。オフィス価

10

9

11

大阪

$876,135,319$1,782,063,316-29%

格は引き続き堅調で、A グレードの物件では過

13

7

12

広州

$1,157,287,288$805,783,199-22%

去最高を記録しており、売り手の不足により短

43

19

13

パンギョ
（板橋）

—

$1,720,113,448

285%

15

35

14

パース

$662,667,830$894,399,491

355%

18

15

15

台北

$56,498,505$1,343,243,699

10%間滞在できないため、今のままの状態が続きか

2019

2020

ねないということだ。そうなると、どこかの時点

2

2

1

1

1

6

3

ア太平洋市場にも当てはまる。特に、中国本土

5と香港はともにコロナ対策をさらに厳格化しており、感染者数を抑えるという点においてはうまく機能しているが、他国がビジネスを再開するにで経済に影響を及ぼすだろう」。
公平を期すために言うと、この懸念は他のアジ

つれ経済的に孤立する恐れがある。
ランキング第 2 位のシンガポールは、市場での期的に価格がさらに押し上げられる可能性がある。一方、賃料の低下傾向は 2021 年第 2 四半期に反転した。

（年初来）

都市圏

20

20

16

埼玉

$263,657,548$1,069,795,738

68%

シンガポールにおける投資家の取得意欲は、供

22

17

17

名古屋

$511,344,194$719,783,8068%

給不足が予想されることから、最近になって大

19

14

18

横浜

$339,704,951$882,054,204-33%

きく高まっている。これにはいくつかの要因が

17

16

19

千葉

$333,541,107$710,799,106

34%

14

18

20

アデレード

$343,462,085$658,733,342

27%

67

29

21

スウォン（水原）—$891,027,828

116%

ら移転してくれば、あるいはシンガポールをアジ

23

32

22

杭州

—

$871,782,811

97%

ア太平洋地域の本部として選べば、シンガポー

25

24

23

成都

—

$869,463,366

102%

ルは恩恵を受けると投資家が考えていることな

31

22

24

南京

$408,748,363$437,588,600

47%

どだ。

27

48

25

蘇州

$172,154,435$662,737,064224%ある。新規開発用地のパイプラインが短期的に限定されていること、再開発を狙った資金が市場から撤退したこと、そして外国企業が香港か

シンガポールが外国人労働者の入国基準の厳格

出所：リアル・キャピタル・アナリティクス

化を続けているため、こうした利点はある程度相殺されているものの、あるファンドマネジャー
は今後 2026 年までの間に賃料が 30% 上昇すると見込んでいる。Emerging Trends のアンケー
ト調査では、シンガポールはアジア太平洋市場
で唯一、2022 年に賃料の上昇が予想される都市となった（Chapter 1 の図表 1-11 を参照）。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 25

Chapter 2：不動産キャピタルフロー

今年の調査では、14 位となった香港も評価が上

今回のランキングの下位は、アジア太平洋地域

がった。過去 2 年は、不安定な社会情勢の長期のほぼすべての発展途上国市場が占めている。 給が押し寄せていたが、現在は不安定で先行き界は、かつては絶好のターゲットとして新規供化とそれに続くコロナ禍による事業用不動産価

それらはいずれも、依然として COVID-19 の感の見通しが不確実になっている。一方、ビジネス・格の下落という 2 つのショックに見舞われ、最染率が高く苦しんでいる市場だ。マニラを拠点とプロセス・アウトソーシング（BPO）施設は在宅下位に留まっていた。

するあるアナリストによると「この下降サイクル

勤務という流れの犠牲になっているが、長期的からすぐに抜け出すことが期待されているものには、この業界は雇用の分散化という世界的なだが、香港市場は最悪の時期を脱したというのの、マニラはまだ外国人投資家の視野に入るにトレンドの恩恵を受けるかもしれない。

が一般的な見方かもしれないが、香港に拠点をは至っていない。近隣諸国を見ると、すでに回置く投資家は依然として「軟調」だと見ている。 復段階への移行があちこちで言われており、テまた、インドに対する見方も同じように冷ややというのも、オフィスの新規供給パイプラインがナント需要の点でファンダメンタルズが回復してかだ。これはおそらく、2021 年の 4 月と 5 月に大量に存在し、また成約（解約を差し引いた純件いる。だが我々の現状では、そうした兆候はほインドを襲った COVID-19 の壊滅的な感染拡大数）の見通しが引き続き不透明だからだ。出入境

とんど見られない」。

の後遺症だろう。だが実際には、インド市場はが再開されれば中国本土からの新たなテナントが2021 年下半期に入って急速に勢いを取り戻して見込まれるものの、外国企業については、政治

マニラは若い人口が多く経済も長期的なファンダ

情勢に対する懸念と（それ以上に）香港の厳格なメンタルズが良好にもかかわらず、住宅とオフィいる。

コロナ封じ込め政策によりマインドが冷え込んでスビルのいずれにおいても大量の供給を消化す

稼働率の面では、需要の主たる原動力は成長をいる。長らくアジアで最も活発かつ最も便利なハるのに苦労してる。ましてやロックダウンや事業続けるテクノロジー部門で、その多くは世界のアブと見なされてきた香港だが、コロナ対策により閉鎖により需要が減退したためなおさらだ。特ウトソーシング市場向けにサービスを提供してい出入境が厳しく制限されているからだ。

に、中国が牛耳っているオンラインギャンブル業る。インドを拠点とするインタビュー回答者の一人は「A グレードのオフィスビルに関する昨年のデータを見ると、ほとんどの都市でアブソープ

図表 2-3ション（新規入居のあったスペース）が 40% ～投資⾒通しの順位の変遷

50% 低下した。だが今年は、テナントが猛烈な勢いで戻ってきている。私でさえもうすぐ需給が2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
東京

1

2

2

4

7

12

1

1

1

13

16

シンガポール

2

1

1

2

3

21

11

9

7

3

1

シドニー

3

3

4

3

1

9

2

4

5

4

3

メルボルン

4

6

5

1

2

16

3

5

13

10

7

ソウル

5

4

10

9

19

17

7

7

15

14

19

大阪

6

8

8

5

10

15

4

3

9

22

21

上海

7

7

7

6

4

6

9

6

2

2

2

ホーチミンシティ

8

5

3

7

5

4

5

13

19

18

10

深圳

9

9

6

8

6

5

18

19

10

16

—

広州

10

10

9

10

8

10

20

20

6

15

6

オークランド

11

13

19

20

9

14

10

15

17

17

20

北京

12

12

13

12

11

11

14

10

8

7

5

台北

13

11

14

21

22

22

17

18

16

9

6

香港

14

22

22

14

13

18

15

21

18

11

13

中国の二番手都市

15

17

20

18

17

20

22

22

12

8

—

バンコク

16

14

11

11

16

8

19

16

11

6

14

ムンバイ

17

15

12

13

12

2

13

11

22

20

15

ジャカルタ

18

16

18

15

14

7

6

2

3

1

11

ニューデリー

19

18

15

17

20

13

16

14

21

21

12

バンガロール

20

21

16

16

15

1

12

17

20

19

9

マニラ

21

19

17

19

18

3

8

8

4

12

18

クアラルンプール

22

20

21

22

21

19

21

12

14

5

17

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

26

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

タイトになると予想できるくらいだから、彼らは今のうちにスペースを押さえているのだ」と述べた。
さらに、RCA によるとインドの取引高は 2021 年
上半期に 24 億米ドルに達し、過去二番目の高さとなった。小規模なプライベートエクイティファンドが引き続きインドを敬遠する一方で、ソブリン・
ウェルス・ファンドや機関投資家、および外国の大手プライベートエクイティファンドの現地チーム
はインド全体にわたって複数の資産クラスに多額の資金を投入し続けている。

図表 2-4

取引高

取引件数と取引高の推移（2019 年～ 2021 年）

取引件数
日本

125%

中国

125%

100%

100%

100%

75%

75%

50%

50%

25%

25%

0%

0%

0%

-25%

-25%

-25%

-50%

-50%

-50%

-75%

-75%

'19

'20

'21

韓国

125%

75%
50%
25%

'19

'20

-75%

'21

シンガポール

125%

100%

100%

75%

75%

50%

50%

25%

25%

25%

0%

0%

0%

-25%

-25%

-25%

-50%

-50%

-50%

-75%

-75%

50%

'19

'20

'21

'19

'20

'19

-75%

'21

'20

'21

香港特別行政区

125%

100%

75%

オーストラリア

125%

'19

'20

'21

出所：リアル・キャピタル・アナリティクス

開発⾒通しランキング

図表 2-5

今年のアンケート調査における開発見通しのス
コアはわずかに低下したものの、2022 年にはスペース需要が回復すると予想され、それによって新規開発の引受も進むと考えられることから、インタビュー回答者の見方はより前向きなものだった。また、市場で供給不足となっているコ

都市別の開発⾒通し（2022 年）

全体的に悪い

普通によると、第 3 四半期には事業用不動産の価格が前年同期比約 18% の急上昇を見せた。これ

全体的に良いは世界の主要都市の中で最大の伸びである。価格の上昇により投資家の先物買付にも拍車がか

1 シンガポール

5.80

かり、第 3 四半期には全取引の 3 分の 1 を占め

2 東京

5.65

るに至った。

3

シドニー

5.59

4 ソウル

5.43

5 ホーチミンシティ

5.41

6 上海

5.31

7 メルボルン

5.31

8 大阪

5.30

9 深圳

5.26

現実のものとなっている。我々の工業団地の買

10 広州

4.94

い手は日本企業、韓国企業、香港のあるグループ、

11 台北

4.72

12 北京

台湾企業など、すべてアジア系だ。我々は住宅

4.70

以来、韓国（主にソウル）では取引が急増し、

13 オークランド

4.69

も良いと考えているが、こちらの機会はしばらく

2021 年第 3 四半期にはアジア太平洋地域で最14 中国の二番手都市

4.64

15 香港

4.41

16 ジャカルタ

4.37

17 ムンバイ

4.37

18 バンコク4.33

19 バンガロール

4.28

20 ニューデリー

4.25

国内市場よりもソウルでの取引が好ましいとの声

21 マニラ

4.09

が聞かれた。ソウルの事業用不動産への投資は、

22 クアラルンプール

3.92

ア資産への欲求が続いているため、ビルド・トゥ・
コア戦略も人気が高い。
ソウルは開発見通しで第 4 位（昨年第 7 位から上昇）にランクされ、オフィスビルと物流施設の両部門で投資家を惹きつけている。2020 年の初めに COVID-19 の世界的大流行が始まって高額となる 106 億米ドルに達した。
開発利回りが比較的高いことから、アジア太平
洋の他のコア市場から投資家が引き寄せられており、東京の複数のインタビュー回答者からは

通常ならば外国で投資する国内機関投資家が取得を進めたこともあって 2021 年に急増し、RCA

ベトナムは開発見通しの第 5 位となり、国内の工業団地に対する大規模な外国投資が数年続いている中で、今回も人気の開発投資対象に選ばれた。あるファンドマネジャーは「製造シフトは続くと思われるため、目下の急務は早い段階で産業施設や物流施設に参入することにある」と述べた。

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋
2022 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 27

Chapter 2：不動産キャピタルフロー

ベトナムには輸出主導型の製造に適した要素がを制限している。つまり、2021 年に見られた取いくつもあるが、COVID-19 によるロックダウン

引の増加は主に国内投資家によるものである。 物流施設ポートフォリオの取得は 2021 年におけの影響を大きく受けており、多くの工場が閉鎖

それでも、2021 年のクロスボーダー取引高は約され労働者も散り散りになっている。そのため

500 億米ドルと年間合計の約 25% を占めており、

開発プロジェクトと投資活動が大幅に減速しておコロナ禍以前の水準（約 33%）から大きく落ち

年初から 9 月までの日本への外国投資は、5 年

り、とりわけ、繊維産業と軽工業が主体となっ込んではいない。

平均と比較して 40% 減少した。これは主としてている南部において著しい。これに対し北部は、る大手機関投資家によるオーストラリアの大規模
る最大の取引となった。

米国を拠点とするファンドからの資金流入が減っ

テクノロジー産業に注力しており労働者の集中度

RCA によると、2012 年以降で初めて、アジア太たためだ。従来、日本の不動産に投資する外国が低いことから、状況が異なっている。こうした平洋地域内からの資金による取得額が欧州およ資金の大半がそうした米国のファンドだった。

地域による格差は他の市場でも見られ、同じ国

び米国からの資金による取得を上回った。これの中でも COVID-19 の影響の度合いに大きな地も世界的な渡航制限の副作用であり、驚くには中国本土の事業用不動産への投資は全体として域差があることを反映している。

当たらない。

は過去最高に近い水準を保っているものの、中そのため工場の閉鎖とは、ベトナムに工場を有

特に、シンガポールはアジア太平洋地域への対流入資金は滞り、過去 5 年間の平均と比較して、する大手メーカーの一部が他国に代替拠点を見

外投資において最大の資金流出国となり、2021

やはり 40% ほど減少している。ある大規模プラ

つけたか、見つけようとしていることをいう。そ年の年初から 9 月までの期間に 93 億米ドルを投

イベートエクイティファンドのファンドマネジャー

うした拠点には、そもそもベトナムに大量移転すじている。ソブリン・ウェルス・ファンドの資金は、こうした疑念により外国人投資家にとって「モる前の本拠であった中国も含まれている。2021が目立つ（この金額の半分を占める）中、シンガ

グラ叩き」の状況が生まれていると指摘する。

年 10 月末時点で新型コロナワクチンの 2 回接種

ポール REIT も同様の状況となっている。安価な

これは現在または今後起こる政策変更が経済の率が人口の 24% に過ぎず、近いうちに政府の施デットを利用するとともに住宅ポートフォリオのどの部分に影響を与えるのか不確実なため、む策が変更される見込みもない中で、2022 年には資産を売却し、そのカネでアジア太平洋地域やしろ以前の米中貿易摩擦よりも対応が厄介だ。

外国投資が大幅に減速する可能性がある。

世界の他地域の高利回り物件に果敢に入札して国政府の経済政策の方向性に対する疑念によりいる。

一方、中国のデベロッパーによる対外投資は引き続き厳しい規制の対象になっており、不動産

クロスボーダー投資が復活

渡航の禁止にもかかわらず、オーストラリアへの広範囲にわたり渡航禁止が実施され自由な往来

投資資金の大規模な流入は 2021 年も続いた。 2021 年の 1 月から 10 月までの実績は 19 億米ドができないことも、クロスボーダー資金の流れ

ここでもシンガポールの資金が目立っており、あコンサルタント会社のナイトフランクによると、
ルと、ピークだった 2017 年の 175 億米ドルから億ドル

図表 2-6 アジア太平洋地域への投資状況（資金流出元別）：12 か月ローリング取引高
国内

アジア太平洋地域内のクロスボーダー

アジア太平洋地域外からのクロスボーダー% クロスボーダーの比率

2000

40%

1500

30%

1000

20%

500

10%

0
2012

0%
2013

2014

2015

出所：リアル・キャピタル・アナリティクス

28

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

2016

2017

2018

2019

2020

2021

大幅に減少している。特に中国と香港の資金はオーストラリア市場から「実質的に姿を消した」

図表 2-7

アジア市場に流入する資金フローの予想される変化（現在から2022 年末まで）と、オーストラリアを拠点とする投資家の一人は指摘した。

グローバルファンドが不動産に移行
原則として、インフレ率が上昇する一方で債券利

2022

2021

2020
5.17

米州

6.30

アジア太平洋回りが極端な低水準に留まっていれば、投資家
にとって実物資産の魅力は高まる。したがって、世界において不動産への投資配分が短中期的に増加すると予想される。

4.99

欧州

4.24

中東・アフリカある分散型プライベートエクイティファンドの責
任者は次のように述べている。
「不動産への世界

1

大幅に減少

的な資金フローは大まかに言って増加しており、それは理に適っている。年金基金は債券市場がゼロ金利状態にある中で 7% のリターンを得る

2

3

4

5

変化なし

6

7

8

9

大幅に増加

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

ことが難しく、いささか苦境に立たされている。
ではどこに向かうべきか？その答えは、不動産ま

図表 2-8 アジア市場に流入する資金フローの予想される変化（今後 5 年間）

たは他の代替投資と相場が決まっている」。

2022

これは特に、アジア太平洋の資産への配分がまだ不十分であり、この地域の成長見通しの高さにあやかりたいと考えている外国資金に当ては

2021

2020
6.44

アジア太平洋まる。そのため外国ファンドの関心が昨年の低さから回復した。昨年には「安全第一」の考えが行きわたる一方、欧米の投資家は自分たちの

5.48

米州

ホームグラウンドでディストレスが現れる可能性が高まり、そこで利益を得る機会が数多く生じ

5.30

欧州

たのだった。
米国を拠点とするあるファンドマネジャーが述べたように「現在、アジアは事業用不動産における投資適格資産全体の約 35% ～ 40% を占めて
おり、今こそ外国人投資家はそこに資金を配分

4.48

中東・アフリカ

1

大幅に減少

2

3

4

5

変化なし

6

7

8

9

大幅に増加

する必要がある。それゆえ拍車がかかっている」。 出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート
世界の資金がアジア太平洋市場への流入を再開
したもう 1 つの理由は、この地域の資産クラスの少なくとも一部が欧米よりも高いリターンを生み出しているということだ。これは特に物流施設とマルチファミリー住宅に当てはまる。

東京のあるファンドマネジャーによると「欧州の投資家は欧州の住宅価格を念頭に置き、日本の住宅はキャップレートが 2.5% か 2.75% であっても、特に借入コストが低いため、かなり魅力的だと考えている」。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 29

Chapter 2：不動産キャピタルフロー

もちろん、それはアジア太平洋のリスク・リター

一方、新規投資ファンド向けのエクイティ調達はンプロファイルが欧米のものと一致するかという2021 年に持ち直した。プレキンによると、上半疑問を提起する。このファンドマネジャーは続け

期終了間際に計 86 億米ドルに積み上り、直近て「私が見るところ、市場全体が抱えている問の平常年である 2019 年の上半期の合計を上回っ

題は、ファンダメンタルズよりも流動性によってている。これらの調達は、主としてコア投資と牽引されていることだ。投資家はどの市場も似バリューアッド投資を目的として行われている。

たようなものと捉えている。私としては期待されるリスク・リターン特性は 2 つに分かれると感じ

アジア太平洋地域でロックダウンが行われ、取ている。結局、投資家を動かすのはリターンだ

引案件のための現地視察ができなくなったことからね。こうした状況が長期的に続くかどうか

で、様々な市場に現地チームを擁する大規模投については意見が大きく分かれるだろうが、我々

資ファンドが有利になり、マネジャーを現地に派はまだ取得を続けている」と述べた。

遣できない外国ファンドから多額の新規資金を引き受けている。

アジア太平洋の資産に目を向けるソブリン・
ウェルス・ファンド
COVID-19 により、プライベートエクイティ投資家と同様に、世界のソブリン・ウェルス・ファンド（SWF）の投資活動にも制限が加わっている。
そのためアジア太平洋地域での投資活動が後退し、SWF は資金を米国の国債に投じる動きを強めた。
だが、2021 年 7 月に発表された世界の SWF に関する調査によると、半数以上（53%）が来年、同時に、特にコア資産に資金を投入する競争は依然として激しい。オルタナティブ資産の調査ある大手プライベートエクイティファンドの 投会社であるプレキンによると、投資待機資金は資 家によると「 渡 航 できないため、 投 資 家は何年にもわたって積み上っており、2021 年半ば

Zoom を用いた現場のデューディリジェンスに馴

には過去最高の 520 億米ドルに達した。この問染んできている。まだ躊躇している者もいる。

題に輪を掛けているのが、機関投資家によるア

そのため大手はさらに速いペースでますます大きジア太平洋の不動産への投資配分の低さだ。不くなる一方、小規模な投資家は苦戦している。

動産投資顧問のホーズ・ワイル＆アソシエイツに残念なことだが、危機が起こるたびにこうした状よると、現時点でわずか 7.5% に留まり、目標の況が見られる」。 これまでは投資の管理を社内

11.5% に遠く及ばない（図表 2-9 参照）。

で行うことが支持される傾向にあったが、こうした状況により変化が起きるかどうかはまだ分からない。

不動産投資を増やす意向であり、現在の水準に保つとしているのは 27% だった。この調査では、
アジア太平洋の新興経済国、特に中国への投資が優先されていることも判明した。これは経済成
長率が高く、資産のリターンも欧米を上回り、コロナの封じ込め対策も効果的であることによる。
アジア太平洋地域の SWF の中で最大の（少なくとも潜在的に最大の）投資家は日本の年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）で、資産総額は約 1.7 兆米ドルと世界最大級だ。
数年前、GPIF はリターンの引上げを図り、投資

図表 2-9

対象を日本国債以外にも分散すると発表した。

不動産：世界の機関投資家の投資配分目標と投資待機資金（2021 年上半期） 代替投資（インフラストラクチャ―と不動産を含む）への配分目標を 5% としているものの、こ実際の投資配分

れまでのところ実現しておらず、2021 年 3 月時

投資待機資金点で代替資産はわずか 0.7%（約 1.3 兆円／ 114

14%億米ドル）に留まっている。このうち、不動産は

4.00%

0.00%

12%
0.60%
10%
10.00%
8%

0.60%

3,530 億円（約 31 億米ドル）だった。
ただし、2021 年 7 月に GPIF が代替資産の保有

11.40%

率を中期的に倍増し 1.6% に引き上げると発表していることから、この状況はやがて変わる可9.50%

能性がある。2020 年に株式のローテーション

7.50%

6%

を行った結果、GPIF の NAV（純資 産総 額 ）が25.1% の大幅な増加となったことを考えると、自信を強めてその一歩を踏み出すかもしれない。

4%
2%
0%

機関投資家全体

米州

欧州・中東・アフリカ

アジア太平洋出所：出所：ホーズ・ワイル＆アソシエイツおよびジョーンズ ラング ラサールによる推定値

30

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

図表 2-10 ソ ブリン・ウェルス・ファンドのポートフォリオにとっての魅力度（3 年間の見通し）

図表 2-11 アジアを拠点とするソブリン・ウェルス・ファンドの優先投資先

北米

2017
8.0 7.8

2019

2021

7.8
6.1

6.6

5.2

83

欧州の先進国17

アジア太平洋の先進国

33

アジア太平洋の新興諸国

0

中東

0

中南米

米国

33

欧州の新興諸国

0

アフリカ

0

中国

出所：インベスコ
注：10段階による平均点

出所：インベスコ

REITの統合の投資ビークルが誕生している。2021 年にシン場している。6 月には中国でインフラREIT（C-REIT）

ガポールで大規模な合併が 1 件実施された。現

9 銘柄が上場し、ジョーンズ ラング ラサールに

国債の利回りが世界的に低いことが追い風とな

在の投資口価格が比較的高いにもかかわらず、 よると IPO により計 50 億米ドルを調達した。

り、2021 年にはアジア太平洋地域全体にわたっ

さらなる統合が行われる可能性が高い。そうして REIT 市場が興隆した。また、上半期を通じた合併には、日本とシンガポールの REIT 間のク

ただし、C-REIT にはいくつか特異な点があり（そて投資口価格が上昇したことから、REIT は新た

ロスボーダー取引に加え、シンガポールの小規の一部はフィリピンの REIT も同様）、注意が必に大規模な増資を実施することができ、その総模で流動性の高いビークル、とりわけ、現在価要である。特に、原資産を直接所有しておらず（代

額は 2021 年第 2 四半期に約 33 億米ドルに達し値が高まっている物流施設に特価した REIT が対

わりに資産の証券化を収入源としている）、高額

た。

象となりそうだ。

のレバレッジの使用が認められず、また税控除のメリットもない。これらはいずれも欧米におけ

これと比例し、REIT による投資も増加した。シ

また、このトレンドは REIT に限らない。他の種る従来の REIT 制度の重要な要素と考えられていンガポール REIT の投資額は上半期に 17 億米ド類の資産運用会社も、運用資産の拡大の手段とるため、どの程度まで投資家にアピールするか

ルを超え、前年同期比約 50% の急増を見せた。 して、またプラットフォーム取引が本質的に大量
オーストラリア REIT の投資額も倍増の 29 億豪ド の資金の投入を可能にすることから、合併を検は不明だ。

ルに達し、香港、韓国、台湾の REIT も取得を

また、C-REIT は産 業 施 設と物流 施 設（ビジネ

討している。

増やしている。

スパークを含む）を除き、事業 用不動産の取一方、アジア太平洋地域では REIT の上場が相次

得がまだ認可されていない。だが、将来的にアジア太平洋地域には不動産の取得に充当可能

いでいる。インドでは 2021 年に 3 番目の REIT

投資対象部門が拡大されると予想され、マルな機関投資家の膨大な資金が存在し、これが引が誕生し、時価総額 16 億米ドルにより REIT 市

チファミリー住宅部門もその恩恵を受ける可能き金となって既存の REIT 同士の合併による大型場が拡大した。フィリピンでも REIT 数銘柄が上性が高い。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 31

Chapter 2：不動産キャピタルフロー

銀行融資はまだ安価

図表 2-12 デットファイナンスとエクイティファイナンスの利用可能性の予想推移

アジア太平洋地域では様々な国や資産クラスの2022

ファンダメンタルズが弱まっているため、銀行が融資条件を厳格化すると考えられるかもしれない。だが実際には、インタビュー回答者はすべ

2021

2020
5.95

ファイナンスまたは
新規投資向けのエクイティての主要市場（中国を除く）で、コロナ禍以前と同じような条件でデットが簡単に手に入ると答えている。
オーストラリアのあるデベロッパーによると「銀行は融資に前向きであるだけでなく、住宅開発

5.73

リファイナンスまたは
新規投資向けのデット

5.20

開発向けのデット向け融資のコストもかなり下がっている。50%超の LTV が必要だが先行販売が十分にできてい1ないとなると、銀行は貸してくれないだろう。その場合、銀行とある種のノンバンクのメザニンレ
ンダーとの組み合わせが考えられる。それでも、

2

3

4

5

大幅に減少

6

7

8

変化なし

9

大幅に増加

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

そのコストですら大幅に下がっており、この 1 年から 1 年半で入手可能性も融資費用も改善した」 思う。だから、3 年後に巡行ベースの NOI（営業という。
純利益）の 85% まで回復するとしたら、それはンバンクによるデットも入手可能性 が高まり、またそのコストも競争力のあるものとなってい資産価値が大打撃を受けたわけではないことにる。デットの供与はこれまでアジアに拠点を置

資金コストが過去最低水準に留まっている日本なる。最終的には、投資家に持久力があるかど

く投資家が積極的に行ってきたが、シドニー在についても同じことが言える。日本を拠点とする

うかが問題だ」と指摘した。

住のあるデット専門家によると、このところ新ある投資家は「我々はある大規模な物流施設のたなノンバンクが主として米国から大量にやっ開発を進めており、その融資について銀行が非

アジアのデット需要は常に銀行が一手に引き受てきており、その内訳は保険会社や年金基金か

常に積極的であることに驚いた。物件タイプやけてきた。一方で、現在の環境下ではデットをら、特殊投資により高利回りを狙うオポチュニ

立地、そしてスポンサーが銀行の気に入るもの

調達する方がエクイティよりも利益が出る可能

スティック投資家である投資ファンドにまで及であれば、信じられないほどの好条件を示して性があると考える LP が増えていることから、ノぶという。

くれる」と述べた。 今回のアンケート調査でも、銀行は緩和的な融資方針を維持しているとの見図表 2-13 デットのレンダータイプ別利用可能性方を支持する結果となった（図表 2-12 参照）。

2022

アジア太平洋地域の銀行は不良債権の取扱いにも柔軟に対応している。このことは、市場価格
が簿価を下回る資産が増えているにもかかわらず全域にわたってディストレスが目立って少ない
ことの主な理由の一つと言えるだろう。こうした

2021

2020
5.51

ノンバンクの
機関投資家*

5.25

メザニンレンダー

銀行の寛容さは昨年には想定されていなかった。
だが結局のところ、差押えはほとんど利益をも

5.24

銀行

たらさないというのが現実である。それは銀行
自身のバランスシートを損ないかねないだけでな
く、経済全体に連鎖反応が広がるリスクもあながち架空のものではないからだ。
香港を拠点とするあるファンドマネジャーは「ホテルの稼働率が現在 20% だからといって、3 年
後もその水準に留まっていると予想する者はいない。不動産は中長期的な投資であり、投資期

5.02

デットファンド
代替融資
プラットフォーム
**

4.50

4.46

ソブリン・ウェルス・ファンド

間を 5 年間とすると、その間にコロナが資産価1

値を破壊することはなく、単に期待リターンを得大幅に減少

られないだけだという見方をする必要があると

32

2

3

4

5
変化なし

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート*保険会社または年金基金**例：P2P、クラウドファンディング

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

6

7

8

9
大幅に増加

とはいえ、ノンバンクによるデットへの需要はま額においても比率においても急速に増加しつつ

プロジェクトよりも優先して融資していくことにだ比較的弱く、銀行部門に対する規制のためアある。

なる。オーストラリアのあるデベロッパーが述べたように「いたるところに、ESG に関連した大量

ジア太平洋地域で最大のノンバンクデット市場となっているオーストラリアでさえ状況は変わら

特に、データサービス会社のリフィニティブによの資金が登場している。いずれも、独自の ESGない（図表 2-13 参照）。一般的に、ノンコア資

ると、中国のグリーンボンド発行高は 2021 年上

ファンドか ESG 合同運用ファンドを持つ企業あ産に関するプロジェクトや信用面で疑問が残るプ

半期に 3 倍増の 261 億米ドルに達し、中国は世

るいは金融機関を通じたものだ。例えば、ある

ロジェクト、あるいは LTV が高いかローンの残界最大の発行国となった。最近、韓国がアジア

スーパー・アニュエーション（退職年金基金）に存期間が長いプロジェクトでは、ノンバンクの資

太平洋地域で第 2 位の発行国として浮上し、続2,000 億ドルの資金プールがある場合、クリーン金に頼る傾向がある。オーストラリアのあるデベ

いて日本が 3 位にランクしている。

エネルギーや環境対策に 5,000 万ドルを割り当てる可能性がある。実際のところ、それをすぐロッパーは「ファミリーオフィスやスーパーファン
ドからアプローチがあった。しかし銀行からの借入がとても簡単で、コストも安く、すぐに手に入り、しかも担保があり体制もしっかりしているには実行できないため、いずれ概してコストが下

図表 2-14 グ
 リーンボンド発行高（単位：10 億ドル）

がるか手に入れやすくなるだろう」。
また、あるアナリストも次のように指摘する。
「今のであれば、ノンバンクに切り替える必要があるだろうか？」と指摘する。
この疑問に対する 1 つの答えは、そしてそれはノンバンク市場で考えられる 1 つの機会だが、社会経済状況が正常化に向かい始めれば、銀行が緩和的な姿勢をやめて不良債権の回収を始める
可能性があるということだ。
上記のデット専門家によると、その時点で「ノンバンクが銀行より高い利率でも銀行を出し抜く
余地が十分あると思う。だが、取引よりも資金

地域別 (2020年)(10億ドル)

は走りながら試している状態だが、やがては、

欧州

156.0

北米

61.5

アジア太平洋

10.3

中南米

7.9

アフリカ

側が『スポンサーとしてはサポートできる余裕があまりないが、グリーンローンにしてくれるならば、別のローンポートフォリオから枠を見つけられる』と言うだろう。 そして、これは協調融資（シンジケートローン）において特に重要になる

-1.2

と思う」。

出所：クライメート・ボンド・イニシアティブ

銀行は、確固たるグリーン認証を受けた新築ビの方が多いため、工夫が必要だ。そうしたノン
バンクの多くは結局のところ、資金コストの低いレンダーと提携し、ローンの階層化を行うことになるだろう。それが 1 つのソリューションだと思われる。そしてそれは市場でレンダーが増えることの真のメリットでもある。つまり、借り手にとって資金調達の選択肢が増えるということだ。逆に言えば、これはディストレスや止むを得ない売却が大量に出現することはないということだ」。

「A」、そうでないプロジェクトには「B」とランク分けされることになると思う。あるいは、融資

53.2

国際機関

グリーンプロジェクトはコストも融 資 条 件 もグリーンファイナンスは低所得層向け住宅から企業の無個性な役員室に至るまで、様々な案件を対象にすることが可能である。飛び抜けて最大のテーマは環境であり、中でも気候変動に取りル向けのグリーンファイナンスに格別の関心を示している。このアナリストは続けて「その利率などの条件設定はかなり思い切ったものになると思う。銀行はそれを高い認証を得た案件に持ち組むプロジェクトに力点が置かれている。

込み、『6 star や Green Star のレーティングなら直感に反するだろうが、借り手にとってグリーン提示できるだろう」と述べた。

利率は X% でいかがでしょう』といった具合にファイナンスの真のメリットは必ずしも資金コストの低下ではない。実際、アジア太平洋地域のグ
リーンボンドの金利は従来の債券と同等水準によって、インセンティブは貸し手側と借り手側の双方に働く。銀行にとってグリーンファイナンス
を進める動機は、内部または株主からの指令にグリーンファイナンスが独り立ちある。欧州金融市場協会（AFME）によると、欧不動産所有者とデベロッパーにとって ESG 配慮

標準的な貸付金利に対して最大 30bp の割引をの重要性がさらに高まる中、プロジェクトの資金受けられるものの、多くの場合、真のインセンティ

調達方法にも同じことが要求されつつある。そブはそもそも資金が利用可能であるということで物の効率性を高めて運営コストを引き下げ、高い融資に取り組んでおり、グリーンローンやグリー

あり、より高いレバレッジを得られることであり、 賃料でも支払ってくれる上級のテナントを惹きつ
あるいは大手銀行を巻き込むにはリスクが高す けることができる。まさにウイン・ウインの関係

ンボンドが市場で存在感を高めている。

ぎる可能性のあるプロジェクトにおいて、早い段である。

のため、銀行などの金融機関が環境を意識した

州では約 9 ベーシスポイント（bp）のプレミアムが上乗せされている。そして、グリーンローンは応えることであり、ビルの所有者にとっては、普通なら借りられないようなローンや融資条件を獲得するための資格を得ることが動機となる。
その過程で、所有者は安価な資金も手にし、建階から資金にアクセスできることである。
2020 年には、アジア太平洋地域におけるグリー
ンボンドの発行総額（不動産関連以外のものを

金融機関の観点からは、グリーンローンのポート含む）が 532 億米ドルに達した。これは世界全フォリオを拡大する必要があるということは、グ体の合計額の 18% に過ぎないものの、絶対金リーンと認められるプロジェクトを、そうでない

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 33

Chapter 3：不動産タイプの見通し「企業はオフィススペースをどうするかまだ決めかねており、オフィス市場は堅調が続いている。
だが商業施設、ホテルやレストランのようなサービス部門は惨憺たる状況だ。非常に厳しい。」

かねてよりアジア太平洋市場で最も人気のある
資産クラスと言えば、オフィス部門と商業施設部

図表 3-1

事業用不動産タイプ別見通し（2022 年）門だった。ジョーンズ ラング ラサールによると、

2022

この地域における投資家のポートフォリオの約66% がこの 2 つの部門で構成されている。一方、
欧米では 45% ～ 55% に過ぎない。だが、企業が在宅勤務の方針を進め、また e コマース売上高が急増していることから、これまでの不動産の用途が長期的に変わっていくのではないかとの懸念が生じた。ニューエコノミー関連分野や
安全な避難所である住宅へとポートフォリオのバ

2021

2020
6.99

産業施設／
物流施設

6.22

マルチファミリー／
賃貸住宅

5.65

販売用新築住宅

ランスが傾くのではないかと推測される。

5.19

オフィスビルしかしながら、オフィス部門と小売部門の先行きについては疑問が残るものの、2021 年下半期にはオフィスの取引高が急回復し（RCA によると

4.38

ホテル

第 3 四半期には過去最高の 227 億米ドルに達した）、また商業施設も 2019 年の水準に戻ったことから、投資家心理が著しく反転した。多くのインタビュー回答者が、現在オフィスと商業施設

1の過剰な売却が見られており、政府がコロナの封じ込め政策の緩和に動いていることから、今後 24 か月の展望は良好なものになりうるとの見方を示した。

4.37

商業施設

非常に悪い

2

3

4

5

普通

6

7

8

9

非常に良い

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

図表 3-2

投資家が注力している（または 2022 年に注力予定の）部門		

アンケート調査の回答（図表 3-1 参照）にはこうした投資家心理の反転が現れており、ホテル部

2022

門が再び注目されていることも見てとれる。オ
フィスへの関心は、2020 年版の結果に比べれば著しく低いものの、まずまずの高さを保っている。一方、商業施設は 2020 年に見られた急落から回復し、投資家が成長および／または安
全性に力点を移していることから、産業施設とマルチファミリー住宅部門はともに勢いを増し続けている。

2021

2020
73%

産業施設／
物流施設

71%

オフィスビル68%

マルチファミリー
／賃貸住宅

50%

商業施設

45%

販売用新築住宅

40%

ホテル

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 35

Chapter 3：不動産タイプの見通し

ただ、アジア太平洋地域全体にわたりビルド・

図表 3-3

トゥ・レントの住宅市場が未成熟であることから、不動産ポートフォリオにおける現在の資産配分と目標資産配分

2021 年も物流施設が投資家の断トツのお気に入りとなった。この傾向が衰える兆しはまったくない。そのため、ジョーンズ ラング ラサールの予測によると、投資家のポートフォリオにおける物

100%
90%

7%

80%

11%

8%

23%

60%

ら 20 ～ 23% に上昇する可能性が高いという。

10%0%

今後も物流施設のキャップレートの低下が促され、現在の欧州の水準である 3.0% ～ 3.5% 前
後に向かうと考えられる。

オフィス部門

20%

35%

36%

30%
20%

移行を後押しする要因となっている。それゆえ、

22%

36%

40%

が引き続きオフィスを上回っていることも、この

24%
9%

50%

アジア太平洋地域の物流施設のキャップレート

5%

6%
16%

70%

流施設の比率は今後 5 年間で現在の約 16% か

7%

30%

15%
アジア太平洋
目標

31%

21%

アジア太平洋

15%

欧州

北米

商業施設

オフィスビル

産業施設／物流施設

住宅

ヘルスケア

学生向け宿泊施設

開発

その他

コロナ禍でのロックダウンを受けて、アジア太平洋地域の主要都市のオフィス稼働率は中国（す出所：ANREV（アジア非上場不動産投資家協会）、プレキンおよびジョーンズ ラング ラサールによる推定値

でにコロナ以前から空室率が高かった）と韓国を除き大幅に低下した。企業活動の縮小や在宅図表 3-4

勤務の推進によるスペース需要の激減などがそアジア太平洋地域の厳選オフィスビルの取引利回りの原因だ。だが 2021 年第 3 四半期の時点では、ファンダメンタルズの好転が進んでいるようだ。
ジョーンズ ラング ラサールによるとシドニー、メルボルン、上海では需要が前年同期から改善し（ただし東京は低迷が継続）、賃料も香港、シン8%

ガポール、上海、ソウルで前四半期から若干上7%昇している。
一方、不動産価格は何があろうと依然として高止まりしている。ある投資家が述べたように「ファかある。例えば上海や北京では供給過剰が著し

3%
2%は見られない。買い手側と売り手側が膠着状態に陥っており、取引がまったく行われないから
だ」。

'13

'14

'15

'16

出所：リアル・キャピタル・アナリティクス

在宅勤務や他の長期的要因により CBD のオフィ
ス需要がどう影響を受けるかについては、議論が分かれている。多くの多国籍企業は従業員の長期的かつ恒久的な選択肢として在宅勤務を受

36

シンガポール

東京

香港

5%
4%

賃料は落ち込んでいるものの、物件価格の下落

ソウル

6%

ンダメンタルズが非常に傷んでいる市場がいくつ
く、オフィスを保有しようとは思わない。ただ、

シドニー

9%

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

'17

'18

'19

'20

'21

け入れる用意があるものの、（大半ではないにしろ）多くのインタビュー回答者は、アジア太平洋

図表 3-5COVID-19 を受け、貴社の職場モデルをどのように変更するか？

地域では（おそらくオーストラリアを除いて）稼働率への影響は最小限に留まり、現在一部の市場が軟調なのは本当に需要がないのではなく供給過剰を反映したものだとの確固たる見解を示
した。

2022

く知られている。文化的影響、職場の階層、住居の狭さ、そして共同作業への思い入れの強さなどが作用している。加えて、アジア太平洋地域の市場が成長を続けるにつれ、現在のところは欧米に比べかなり小さい（アジア太平洋では全

13%

コワーキングスペース（サービスオフィスとコワーキングを含む）を増やす

10%

労働力の分散に対応してサテライトオフィスを使用する（増やす）
オフィスを統合してコストを削減大きな取り込みを促す触媒になると考えられる。

オープンオフィスレイアウトを減らすとはいえ、たとえアジア太平洋地域の状況が在コワーキングスペース（サービスオフィスとコワーキングを含む）を減らす

宅勤務の幅広い採用には向いていないにせよ、

19%

変更しない

体の約 50%、欧米では 70 ～ 80%）サービス部
門が長期的な追い風となり、オフィススペースの43%

職場のスタッフ密度を減らす

アジア太平洋 地 域における在宅勤務によるオ
フィスの人員削減に対する抵抗が強い理由はよ2021

リモートワークとオフィス業務のハイブリッドモデルを採用

8%
3%
2%
1%

オフィスと在宅のハイブリッドな勤務形態はすで0%にはっきりと確立され、おそらく今後も続くとい

5%

10%

15% 20% 25% 30%

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

35% 40% 45% 50%

う見方が依然としてあるようだ。この見解はアンケート調査の回答にも裏付けられている（図表
3-5 および 3-6 参照）。

図表 3-6

それでも、（Chapter 1 で説明したように）ハイ2022

ブリッドな勤務形態が幅広く採用されることで長期的に職場の分散化が進む可能性があるとはいえ、結局のところ、占有スペースが絶対的に減ることにはならないだろう。シドニーのあるファ
ンドマネジャーが指摘するように「我々としては

1 週間の平均在宅勤務日数（コロナ禍の前後）

2021
26%

週1日

33%

週2日

CBD よりもシドニー郊外のレッドファーンのような場所への投資に関心があるが、CBD の物件

12%

週3日

価格が劇的に下がるとは予想していない。CBDのタワーオフィスから需要がシフトするにしても、

3%

週4日

新たな勤務スタイルに合うよう従業員一人当たりのスペースを増やさねばならないことで相殺される可能性が高いからだ」。

3%

週5日以上

24%

なし

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 37

Chapter 3：不動産タイプの見通し

その意味するところは、雇用主が優秀な従業員

ため、CBD のオフィスビルが成功するには、優ク化、あるいは（大都市では）市内の各所に設を惹きつけて維持するために、低い人口密度だれた立地と高い質（ESG の点で良質であること

置する、自宅に近い立ち寄り所に至るまで、多けでなく優れたウェルネス環境、協同利用施設が望ましい）、あるいは好立地で、質はそれほ岐にわたる。こうした分散型の勤務形態は、やや体験型スペースを備えた職場の提供に動いてど高くなくても改善の余地があることが求めら

はり CBD からの分散化の流れを後押しする。企いることである。

れる。

業がフレックス・ワークの採用を増やすにつれ、これを実現する方法は多数存在する。ウェルネ

そうでないビルは、特に郊外のどこか（中でも、 するか減少する傾向にあるからだ。

ス環境について、インタビュー回答者から建物

大規模なテック部門を抱える都市）に移転するへのアクセスやエレベーター、トイレなどに非接企業が増えることから、戦略の見直しが必要とフレックスワークスペースのビジネスモデルは、触設備を取り付けるなど、タッチレス技術への言なるだろう。シンガポールを拠点とするあるファ

その登場以降、特に 2019 年に業界トップクラ及が多く見られた。空気処理装置もウェルネス

ンドマネジャーが述べたように「所有者が将来をスのある大手コワーキンググループが失敗して以の重要な要素で、空調機のエアフィルターの改見据えた設備投資を行うため、良いものはもっ来、アナリストから疑問視されてきた。コロナ

善や洗面所での紫外線処理などが挙げられる。 と良くなり、悪いものはますます悪くなるか、存禍がこの疑念に拍車を掛け、勤労者がシェアス

二酸化炭素センサーも一般的になりつつある。

ペースを敬遠したことで利用が急減した。しかCBD における従来の本社スペースの使用が停滞在できなくなるだろう」。

し、現在の市場の力学が中長期的にフレックス
オフィス内での体験の創造も注力点の一つだ。
それにはレジャー志向の共同ラウンジやバイオ

スペースの活用拡大を強力に推し進めることはま

フレックスの世界

ず間違いない。大企業がその労働力と不動産に

フィリックデザイン（生命や自然との融合を志向 「フレキシブル・ワーク」も現在のテナントの大する建築デザイン）、エンド・オブ・トリップ設 きな関心事項の一つとなっている。もともとフ備（終着点で必要なロッカー、駐輪場、シャワーなど）、所有者ロイヤルティプログラムなどが考えられる。またゲームルームや、さらにはロック
クライミングウォールといったレクリエーション
設備もあるだろう。これらはどれも広いスペースを必要とするものだ。香港在住のあるコンサル
タントが述べたように「オフィスは商業施設と同じほどの体験型施設となり、1 人当たり 100 平
方フィートといった古い基準は明らかに消えてしまった。私が関わった案件の大半は 1 人当たり
200 ～ 300 平方フィートを想定している」。
テクノロジーとデザインが急速に進化する中、所有者にとっての課題は、単にそうした進化に追いつくだけでなく、現在採用している機能が将来

レックスのコンセプトはコワーキングスペースとの関連から生まれた。アジア太平洋地域でもこ
こ数年の間にコワーキングスペースが急増している。だが現在では、フレックス・ワークは柔軟性を活用してテナントの生産性を高めることに力点を置いた、はるかに幅広いモデルに変化し対するニーズを管理する上でフレックススペースを活用することが主流になりつつあるからだ。
Emerging Trends のアンケート調査（図表 3-7 参照）では、組織にとってフレキシブルワークスペー
スが重要または非常に重要とした回答者は全体の約 56% となった。昨年の数値からは若干下ったものの、これは業界の縮小というよりもコロている。

ナに関連した問題によるところが大きいだろう。

ワークスペースの観点から見れば、様々な種類

フレックススペース業界の将来の成長は、ビジネのサービス付きワークスペースが考えられる。従来のコワーキング施設から、同一ビル内のオー
バーフローオフィススペース（オフィスが一時的に満杯になった際の臨時スペース）、ポートフォ
リオ全体にまたがるワークスペースのネットワー

スモデルの改善にもかかっている。現在、所有者
はリスクを取ることに以前より前向きになり、運営事業者と利益を分け合うパートナーシップを組
むか、運営事業者を雇って手数料を払い内部のリソースの管理を委ねることで対応している。

においても不要にならないようにすることだ。そ図表 3-7のため、異なるシステムプラットフォームを確実に統合する能力が重要となる。香港を拠点とす

貴社の従業員を収容する上でフレキシブル・ワークスペースの重要性
はどの程度か？				

るバリューアッド投資家の一人が指摘したように

2022「今後 1 年～ 1 年半の間に課題となるのは、建物の管理、運営、ユーザーエクスペリエンスの観点

2021
24%

非常に重要

から、そうしたすべてのシステムをどのようにして効率的に統合すべきか、所有者ごとに独自の

32%

重要

アプリが必要となるのか、それとも異なるプラッ
トフォーム間で連携を取ることができるか、とい

25%

やや重要

う問題だ」。

18%

重要ではない優秀な人材を惹きつけ付加価値を上げる手段として建物の改善への取り組みに拍車がかかった

0%

結果、資産の質の重要性が高まっている。その

5%

10%

15%

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

38

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

20%

25%

30%

35%

さらに、フレックス施設の管理はスペースの予約、 通常は失敗に終わる）ということが分かっている

または契約した事業者経由で賃貸するというもアクセス制御、技術サービス、支払いなどの基ため、一層強まっている。このような不確実なのだ。同時に、シンガポールに拠点を置きフレッ

本的なプロセスを処理できる専用ソフトウェアの環境にあって、リスク回避の姿勢がテナント市場

クススペースを分析するあるアナリストによると進化によって合理化され、所有者は資産運用との停滞の一因となってきた。ある仲介業者が香 「テナント側からのオフィスポートフォリオの割りいう専門分野に専念できるようになった。

港について述べたように「もしロックダウンが行当てが増えている。数年前にはおそらく0% だっ

われて誰もが在宅勤務となったら、翌月にはオたものが、少なくとも 5% ～ 10% になっており、フィスが不要になるかもしれない。テナントはそ

しかもそれはコロナ以前の数字だ」。

フレックスリースでリスクを回避「フレックス」のコンセプトと関連して、柔軟な賃貸という考え方も生まれている。従来、所有者は長期の賃貸を良しとしてきた。銀行が資産取得のための融資を検討する際、長期のキャッシュフローは重要な要素だからだ。だが、現在では企業のビジネスモデルも急速に変化しており、また雇用主がコロナ後の回復に向けて準備を始める中で人員数の予測が不確実なことと相まって、テナントはコロナ禍以前の基準だった（例えばオーストラリアでは一般的な 9 年間のような）長期賃貸には抵抗を示すことが多い。
そうした抵抗は、現在の主要市場には多くの大手テナントが長期賃借権のある大量のスペースを有し、それをサブリースしようとしている（だがうした状況を恐れており、CBD のオフィスについて 6 年間の賃貸契約を結び、進んで内装に 1,000

フレックスリースの先行運営コストは高くなる可

万ドルかけるような者は少ない。そのため、香能性があるが、オプション制によってリスクを回港ではほとんどのテナントがこれまでのスペース避できるのみならず多くの利点が得られる。1 つについて契約更新するか縮小しており、新たにス

は、フレックススペースの運営事業者を活用する

ペースを借りる者はほとんどいない」。

ことにより、テナント企業は複数地点でオフィスを素早く展開できることだ。これにより内装コス

その結果、現在の流れは契約の柔軟性を高め

トが実質的になくなり、また、フレックスリース

る方向に向かっている。実際には、これには例

は財務管理の点で企業経営者にも受け入れやす

えば 6 か月前か 1 年前に事前通知することによい。上記のシンガポールのアナリストは「今のより企業は借りるスペースを増減できるというオプ

うな時代では、必要ないかもしれないオフィス

ションが付いている。このようなフレックスリーに何百万ドルもの設備投資をすることについて

シングは急増しており、また所有者は潮目の変

CFO から了承を得ようとするくらいなら、多少高化を目の当たりにし、提供するスペースを進化さい運営費を払っても必要に応じて 6 か月ごとにブせ始めた。その方法は、1 年～ 3 年の賃貸期間

レーキをかけられると提案する方がはるかに簡を前提に整えた既成スペースを展開するか、あ単だ」と述べた。

るいは目的に合わせた専用スペースを作って自らEmerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 39

Chapter 3：不動産タイプの見通し

物流施設部門今年は取引高が急増し、RCA によると、2021

キャップレートの継続的な低下を前にして、投年 9 月までの 3 四半期における産業 施 設およ

資家は（もう何年もそうしてきたように）果たし

資産クラスとしての物流施設の人気が急騰していび 物 流 施 設の売買高は前年同期 比 43% 増のてこのままさらに低下するのかと自問している。

るのは、良質の物件が構造的に供給不足となっ348 億 米ドルに達し、コロナ禍以前の年の 倍

香港に拠点を置くあるファンドマネジャーは特にていること、サプライチェーンがより高度なもの

以上の水準となった。キャップレートはアジア

中国について次のように述べた。
「上海周辺の非に進化していること、またコロナ禍におけるロッ

太平洋地域にわたって低下が続いており、ジョー

常に狭い場所を除き、賃料が何年も上がっていクダウンにより e コマースがさらに急成長していンズ ラング ラサールによると、オフィスビルとないのに、倉庫向けの投資資金が 120 億米ドルることなど、いくつかの要因が重なったことによのスプレッドは第 2 四半 期に 40bps で、2020も調達されているのを見ると、いささか怖くなる。同時に、他の資産クラスでテナントの解約に

年第 3 四半期の 80bps、2018 年の 120bps かる。中国に関しては、私は物流施設という資産より空室率が上昇するにつれ、物流施設は別のら縮まっている。オーストラリアとソウルでは、 クラス自体について少し心配している。供給不面でも評価が高まっている。すなわち、加重平

最も人気の高い資産のキャップレートは 4% 前足に乗じて利益を得られる地域が出てくること

均賃貸期間（WALE）が長く空室率を低く抑えら後と、すでにオフィスビルと同じ水準にまで低は明かだが、それは一部であって中国全体の話れるという点だ。

下している。

ではない」。

図表 3-8 アジア太平洋地域の物流施設のキャップレートと賃料の上昇（2020 年第 4 四半期）

キャップレート

物流センターのキャップレート（%）

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

9.3
8.5

5.3

5.3

2.1

5.4

2.1

北京

2.1

深圳

2.1

広州

0

成都

3.8

香港
特別行政区

4.3
3.4

3.0

5.3

4.7

4.7

3.8

2.6

東京

ソウル シンガポール ムンバイ ベンガルール メルボルン シドニー オークランド

3.0

2.7
2.0

2.0
0.7
-0.9

-2
出所：出所：コリアーズ・インターナショナル、ブルームバーグ他

40

4.0 4.0

5.2

4.6

2.2

1
-1

5.5

5.3

3.8

4
賃料の上昇

5.3

4.5

5

2

5.3

3.5

上海

3

賃料の年間平均上昇率（%、2019年〜2024年）

10年物国債とのイールドスプレッド（パーセントポイント）

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

1.3

0.8

2.4

1.8

需要はなお拡大中

規模の達成

ターは物流施設市場のサブセクターとして引き続

欧州のキャップレート（英国で 4% 前後、ドイツ

資産取得を巡る競争が非常に激しく、どこであサービスによる帯域幅の必要性、クラウドサー

で 3.5%）はアジア太平洋地域のすべての市場（最れ資金を投入できる場所を求めて主要市場からビスの人気の高まり、そして急速に進むデータも低い市場を除く）よりも低いため、アジア太離れる投資家が増えていることだ。これは物流

ローカライゼーション規制の影響も需要を押し平洋地域でもさらなる低下の余地があると見ら部門では他の部門よりうまくいくことが多い。と上げている。

れる。

いうのは、あるファンドマネジャーが述べたよう

き人気を集めている。これもまた、在宅勤務に物流施設への熱望は果てしないものに思われ、 よるビデオ会議や e コマースでの買い物などコロピークに達していないことが伺える。第一に、 それによって連鎖反応も起きている。一つには、 ナ禍に関連した事象が一因であるが、5G データ
同時に、他の指標からは物流施設部門がまだ第二に、多くの市場、特に日本と香港で既存のに「物流施設への投資は、常にミクロの、具体

CBRE によると、アジア太平洋地域におけるデー的な機会にかかっている」からだ。

タセンターへの投資は 2021 年上半期に 18 億米

物流倉庫のストックが陳 腐化している。また、ドルに達した。これは 2020 年通年の 80% に相商品の種類や配送スピードに関する消費者の選

さらに、最大級の物流事業者が素早く規模を達当し、その大半が中国でのプロジェクトである。

好が急速に進化する中、陳腐化は加速する一方成する（それによって彼らの大口顧客の利益に資取得可能な安定した施設が総じて不足しているであり、そのため新規施設への需要が高まってする）方法として、単に新たな施設を開発することから、投資家は取得よりも開発に向かうこいる。

のではなく、プラットフォームの合併、ポートフォとが多い。

リオの取得、そして個別資産の取得への注力がさらに、ラストワンマイル配送の需要も急増して強まっている。

そうしたプロジェクトに資金を投入する競争は激いる。市内中心部に位置するあまり活用されてしさを増している。データセンターを対象とす

いない商業施設を物流施設に転換することは、 上海を拠点とするある投資家は、目標の規模をる経験豊富な投資家の一人は「我々の次の資金

各地域のゾーニング規制や住民の反対により計達成するには他の方法では不可能だとし、そのサイクルでは、データセンターを重視しないつも画が遅れる場合があるものの、広範囲にわたりため物流事業者が「ビジネスモデルの多様化をりだ。それは我々のプロジェクトがまもなく準備

長期的な成長が見込まれる分野の一つだ。

進めており、プロジェクトが完了したら REIT としが整い作業を開始するからというだけではなく、て上場するか、コアファンドに組み入れて運用し大量の資金が参入して愚かなことをやっているかようと考えている。だが、常時開発を続けるのらだ。もっともそれらは結局は消えていくことに第三に、新たなタイプの倉庫技術による生産性の向上も、古いインフラの陳腐化を促している。 は非常に難しく、他社が建設したあるいは建設自動化とロボット工学もそうした技術の一部だ

中の安定したプロジェクトを取得することも可能

が、人工知能（AI）とデータ分析への注力が強だ」と述べた。

なる」と述べた。
現在、投資家の間でデータセンターが人気を博

まりつつある。物流技術を専門とするあるコン

している主な理由は、同じ面積を占める場合、サルタントによると、倉庫業者はこれらの技術

アジア太平洋市場では大規模なデベロッパー／

ありきたりの不動産タイプよりも賃料を非常に高の活用を急速に進めており、在庫の移動をリア

物流事業者が圧倒的に強いという事実も、供く設定できる場合が多いということだ。そのたルタイムでモニタリングすることで倉庫の運営効

給不足と競 争の激化を助長している。シンガ

め、一般的に安定利回りはイールド・オン・コス率の最大化を図っている。

ポールを拠点とする、そうした事業者の幹部のトを遥かに上回る。

一人によると「アジア太平洋市場では我々のよ
このコンサルタントは「倉庫の中では仕分け、梱

うな自力でやっていける事業者が多く、欧州で包、積み込みなどが行われ、作業員とロボット見られる、年に数件の建物を販売する小規模

データセンターというくくりの中でも成長してい部分の強化と最適化を図る場合、例えば何を先るニッチとして、都市部の特定エリアに対応したのマーチャントデベロッパーはいない。つまり、 小規模の施設（ある投資家はこれを「ラストマイ
アジアでは欧州に比べて入手可能な物件の比 ル」アプローチと表現した）への需要がある。

に仕分けて梱包するかというルート選択において率が低い。なぜなら、大手事業者は開発物件が動き回っている。だが、それらを分析して各も、どうすれば最適化できるかがデータから分

日本のある投資家は「オフィスビルの特定の階がを REIT のスキームに置き換えるだけだからだ」。 データセンターになる時代が来ると思う。データ

かる。また、各地の複数の倉庫で短縮された作

容量はそれほど大きくなく、都市のコア地域を対

業時間を集計すれば、それは何千万ドル以上のデータセンター

象にした施設へのニーズがあるからだ」と語った。

価値があることに気づくだろう」と述べた。 こ
れらの理由から、新規施設に対する需要の不足

データセンターのデベロッパーであるエクイニク

投資ファンドにとって、もはやデータセンターのはまだ起きていない。例えばオーストラリアでは、 スによると、アジア太平洋地域におけるインター

運営集約度の高さは妨げになっていない。多く

2021 年に竣工予定の物件について竣工前の契約

ネットトラフィック（通信量）は 2021 年第 1 ～第の大規模ファンドは社内に専門家を確保して（あ率は 50% を超えた。

3 四半期だけで 40% 増加しており、帯域幅の需

るいは外部に運用チームを組織して）データセ

要が大幅に拡大していることから、データセン

ンターの管理に当たるだろう。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 41

Chapter 3：不動産タイプの見通し

同時に、こうした専門家を活用した取り組みは、
臆病な投資家向けではないというのが現実だ。
潜在的なテナント基盤が薄いため、データセン
ターのリースアップには何年もかかる可能性がある。さらに、規制リスクと運営リスクも決して小主要な物流施設市場• 2021 年第 3 四半期において最も活発な市場はオーストラリアと中国で、外国人投資家にさなものではない。大規模なプロジェクトでは
通常、現地の通信会社かコロケーション事業者

よる資産の売却が大きく増えた。

とパートナーシップを組む必要がある。これは• コリアーズによると、オーストラリアは A グレード物流施設の 1 人当たり面積の点でアジ

単に施設を運営し確実にリースするためだけでな

ア太平洋地域最良の物流ネットワークを有しており、先進的物流施設のストックにおいく、当該国の規制によりそれが求められる場合ても、中国東部と並んでアジア太平洋地域で最大となっている。

があり、またそうしないとデータセンターで消費する大量の電力を利用できない可能性があるか• 日本は 1 人当たり面積が少ないのみならず、現代の基準に適合する物流施設は 10% に過ぎず、大半が陳腐化している。だが同時に、賃料と物件価格はアジア太平洋地域でらだ。

最高水準にある。投資家は築古の倉庫にバリューアッド投資を行い、解体・再建して、多くの場合、大規模な（例えば 40 万平方メートルの）複数階施設とすることを目指して

さらに、 アジア太平洋 市 場で 価 格よりももっいる。テナント需要が増大しており、またそうしたプロジェクトの規模とコストを考えると大きな問題になりうるのが、電力供給の 信と、日本は豊富な資金と長期的な投資スタンスを持つ機関投資家にとって理想的な市場

頼性である。電 力はデータセンターの運営にとなっている。キャップレートは 4% 以下と明らかに低いにもかかわらず、プロジェクト

とって極 めて重 要であるが、それだけの電 力の入札は常に激しいものとなる。

を供給できる電力会社は概して不足している。
これは、高コストであるにもかかわらず日本がデータセンターの建設の中心となった理由の一• ソウルでは引き続き供給不足が問題となっており、そのため何年にもわたり物流施設への投資（その多くは外国投資）を引き付けてきた。市場は急拡大しており、計画中またつである。

は建設中の全施設が竣工した場合、ソウルのストックは現在の水準から 26% 増加し、総延床面積は 860 万平方メートルに達する。

商業施設部門• インドの倉庫賃料はアジア太平洋地域で最も低く、1 平方メートル当たり月額 3 米ドルをコロナ禍で広範囲にわたりロックダウンが行わ切っている。先進的設備の不足は深刻であり、e コマースの普及率（現在はわずか 5%）

れた結果、e コマースが爆発的に成長したことが上がり続けているため、市場のポテンシャルは高く、また長期にわたるだろう。外国で、従来型の商業施設に対する否定的な感覚の大手物流事業者が大規模で最先端の自動化設備の建設を積極的に進めている。

がアジア太平洋地域全体に広まった。コロナ禍
の発生以前から店舗への来客数は落ちていた。
続いて消費者売上高が急落し、これを受けて商業施設の資産価格が落ち込んだことにより、多くの投資家は、店舗型の小売業には明日はな

した生活必需品を扱う小売店、コンビニエンス

オーストラリアの小売業も痛手を受けている。そいと確信した。その結果、多くの投 資家が保ストアや郊外の商業施設などであり、投資家がの一例が、コロナ禍によるロックダウン以前から

有資産の売却を模索する中、ジョーンズ ラング

利益の拡大を追求するのに従ってキャップレート

何年も下降傾向にあった、CBD の多層階ショッピ

ラサールによるとアジア太平洋地域の商業施設が低下している。

ングセンターだ。実際、多層階のショッピングセ
ンターはオーストラリア全域にわたって嵐に巻きのデットコストに対するイールドスプレッドはオとはいえ、取引高の回復の大部分は価格が低込まれてきた。特に上層階は賃料が高く、客足が下した従 来 型の商業 施 設の売買であることは遠のく中で手に負えなくなっている。CBD のコアだが、どんな資産であれ価格が適切なら魅力的間違いない。市場によっては、商業 施 設が受

商業施設の一部は所有者が変わりつつあり、そになるものだ。商業施設部門も 2021 年半ば頃

けた打撃が他より大きかったところもある。例の中には 2021年11月初頭に売却された、シドニーにその点に到達したようで、RCA によると第 3

えば香港は、中国本土からやってくる観光客のの有名なショッピングセンターも含まれている。

四半期には商業施設の取引高が前年同期比 36%

波に支えられて賃料が青天井となっていたが、増の 72 億米ドルに急拡大した。これは 2015 年

出入境 が閉鎖されたことにより収 益が激 減し一方、中国の消費者は何年も前にオンラインショッ～ 2019 年の水準とほぼ同じである。

た。サヴィルズによると、全体賃料は 2021 年

ピングにこぞって乗り換え、そのため実店舗によ半ばに 30% ～ 50% 低下（人気のショッピング

る小売業者は生き残りを賭け適応を余儀なくされエリアではさらに低下）し、2003 年の水準にた。現在、供給過剰は引き続き問題となっている

クターの施設の取引がある程度反映されている。 まで落ち込んだ。つまり、まだ商業 施 設が香ものの、この部門は二分化し、また専門性を高め

それらは広い生活圏の住民、そして在宅勤務に

港住民による消費に大きく依存していた頃の水た市場になっており、中国には世界で最も洗練さよって家に閉じこもることになった人々を対象に準である。

れたショッピング施設のいくつかが存在する。

フィスビルに比べて約 50bps下回った。

これには、コロナ禍で特に好調となったサブセ

42

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

上海に拠点を置くある投資家によると「最近のルに戻るという気がする。2 階と 3 階については

文面上では、中国の新たな個人情報保護法（2021

商業施設は集中度が高まり、ごく少数の優れたスタジオ、仕事場、サロン、クリニック、学習塾

年 11 月施行）は匿名化されたデータには適用さ運営事業者がいるだけだ。そして、特にあちこなどに使われるようになるのではないか。2 階とれないと具体的に規定されている。つまり、小ちで新規供給が行われている状況では、成功す

3 階では考えられることのほぼすべてが行われる

売業者は引き続きそうしたデータを使うことがるには専門知識、運営ノウハウとテナントとの繋と思う。所有者が家主としてフロア全体の権限できるのだ。ただし、政府によるプライバシーがりが必要となる。将来的には、専門知識は一を持ち、20 ～ 30 の体験型サービスを提供する保護政策の最終的な形とその方向については予

握りの優れた事業者に集中すると思う。他の事

テナントを管理するという具合に」。

測が難しい。

るいは賃料を下げて低いリターンに甘んじるかのコロナ禍以前から郊外型モールの過剰供給に悩どちらかだろう」。

まされていたオーストラリアでは、投資家は複合

進化する運営モデル

型コミュニティの創造を進めており、広い駐車場

かつて、オンラインショッピングとオフラインだった場所にタワー型住宅を建て、モールの内

ショッピングは非常に異なる領域と見なされて部を各種の新たな用途（その多くはコミュニティ

いたが、実際には同じコインの表と裏であるとを志向したもの）に改装している。

いう認識が高まりつつある。そこでオフライン小業者は消え去るのみで、用途変更を行うか、あ

図表 3-9

 コマースによる小売販売
e
高シェアの上位 10 か国（2021 年）

中国

52.1%

米国

19.0%

英国

4.8%

日本

3.0%

韓国

2.5%

ドイツ

2.1%

フランス

1.6%

インド

1.4%

カナダ

1.3%

ブラジル

0.8%

出所：イー・マーケター

売業者は、オムニチャネル戦略のより効果的なデータをフォローする

採用に動いている。中国では、多くのショッピン

テクノロジーは、そして特にビッグデータは、世で収益性の高い運営を行っている。他の市場（特界的に商業施設投資の重要な要素になった。たにシンガポール）でも、デベロッパーは現代のだ、アジア太平洋市場では採用状況に地域差が消費者の「発想や志向」に合わせたコンセプト

あり、機能に関する所有者の理解度も異なって主導型施設の実験を開始した。

グセンターがすでにこの移行を完了し、効果的いる。
さらに、現代の所有者と小売業者も共同して取あるコンサルタントによると「テナントが成功す

り組む気運が高まっており、新たなビジネスモデ

れば、不動産会社も成功する。したがって不動ル構築の機会が開きつつある。中国のある著名

産所有者は、そうした成長を生み出すのに必要な商業施設デベロッパーは「所有者は自らをテナな投資を補助すべきだ。店舗の入り口に通行量

ントのパートナーと捉えているだろうか。我々は測定カメラを設置するといった簡単なことでも構

確かにそのように考えており、だからこそテナン

わない。テナントは販売転換率を測定することトと協力している。つまり、双方で顧客にサーができる。測定しないことには何も改善できな

ビスすることができるわけだ。しかし、自覚がいのだから」。

あるかどうかは別として、そう考えていない所有者をたくさん知っている」と述べた。

このコメントは、他市場の商業施設部門も辿る

中でも、消費支出パターンのデータ追跡技術の可能 性の高い道 筋を示しており、また、転 用

高度化が進んでいる。匿名のクレジットカード

この 考え 方のポイントは、 両当事 者 がパートが経済的に現実的となる点まで価格とキャップ

データを使って場所や世代ごとに支出パターン

ナーシップへの貢献度に応じて報酬を得られる

レートが低下している中で、ごく一部の投資家を分析することはほとんどのアジア太平洋市場

ようにするというものだ。上記のデベロッパー

が、パフォーマンスは低いが好立地にある施設 （オーストラリアを除く）で禁止されている一方、 は「1 万平方メートルの土地を提 供しているとを取得してリポジショニングを行う上で現在の下

匿名の携帯電話データはモール内における消費か、顧客の呼び込みに貢献しているのであれ

落傾向を千載一遇の機会と捉えていることの理者の世代、移動や訪問時間を追跡する手法としば、それに応じた報酬を得るべきだし、売上

由を説明するものだ。そのため、適切な専門知て一般的になっている。これにより小売業者は高に貢献しているのであれば、売上高の一 部識を備えたバリューアッド投資家は再構築を狙

顧客の年齢層に関するデータを分析し、買い物を得られるようにすべきだ」と指摘する。

い、打ちのめされた商業施設に飛びついている。 客のタイプに合わせた割引セールを行うことがそして多くの場合、彼らは確信を持ってそうして所有者と小売業者の運用面での統合が進むにつできる。

おり、そのことは 2021 年半ばに北米の大手資

れ、小売業者の事業に伴うリスクと報酬を両者

産運用会社が中国の 5 都市にまたがるモールの中国が最近導入したデータプライバシー規制（特で共有する度合いが高まりつつあり、その結果

ポートフォリオを 14 億米ドルで購入したことからにテクノロジー企業を対象としたもの）は、個の一つとして、売上歩合賃料への移行が見られも明らかだ。

人を特定可能な方法での消費者の追跡を制限る。最低基本賃料と組み合わせるのが一般的だ。

することを狙いとしている。これは以前には中商業施設部門の一部のサブセクターではすでにある元デベロッパーによると、香港では「アクセ

国で広く使われていたもので、ブランドがハイ

この方式が一般的になりつつあり、オーストラリ

ス性や視認性などの点から、以前の 1 階型モデパーマーケティングを行うために活用していた。 アの複数のインタビュー回答者からは、商業施

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 43

Chapter 3：不動産タイプの見通し

設の賃料体系にオンライン売上高条項の導入も

米国（36%）に比べると住宅部門はまだ小さいとにテナントの入居に伴うコストもかかる。その進みつつあるとの指摘があった。

言える。それでも、2021 年にはアジア太平洋地ため、フォワードコミットメントで取得する場合、域における賃貸住宅の需要が大きく伸びており、 もし 1 年 半前に例えば 3.0% ～ 3.5% のキャッ
ただし、オンライン売上高がどの程度オフライ

昨年の本書で指摘した勢いが続いている。

ン店舗に起因するものか判断が難しいため、オ

プレートで約定したとすると、現在では賃料が20% 下がっており、リースアップにも苦労する。

ムニチャネル環境では売上歩合賃料は複雑なもアジア太平洋 地 域のマルチファミリー 住宅市

あっという間に 2.0% ～ 2.5% の範囲に落ちてしのとなる。飲食やレジャーの売上は売上高ベー場にとって長年の課題は、住宅 価 格が高額でまい、しかももし LTV が 70% だったら、比 較スで評価する方がやさしいだろうが、それ以外

キャップレートが低すぎるため、プライベートエ

的早くネットキャッシュフローがマイナスになる

では、特に「クリック & コレクト」（ネット注文商

クイティ投資家を惹きつけることができないとだろう」。

品を消費者がピックアップポイントで受け取る方いうことだ。

式）の場合、オンライン取引に対してどの地域

賃貸リスクが上昇している理由の 1 つは、テナンのどの店舗が価値を提供しているのかを評価すだ が 最 近 に なり、 一 部 の市 場で 状 況 が 変 化

トの選好が変化していることだ。家で過ごす時

る完全なモデルは存在しない。

し 始 めて おり、 機 関 投 資 家 向 け ファンド に間が増えている現在、建物の品質がさらに重要

とってビ ルド・トゥ・レントの 魅 力 が 高 まっになりつつあり、また多くのテナントがホームオ

住宅部門ている。 とりわけ、 そのリターンは 絶 対 値とフィスとして使うために面積を増やすか追加の部

しては依 然として低 いと言えるもの の、 ほと屋を探そうとしているため、各戸の広さの重要

通常、インフレ率の上昇は住宅価格にも上方圧

んどの 国 債 の 利 回りを 大 きく上 回ってい る。 度が増している。

力となるため、最近の消費者物価の大幅な上昇

さらに、キャッシュフローの安定性が社債に近（卑金属などの原材料費はさらに値上がりしていい水準にあることも、投資期間が長いマネジャー

これはおそらく、昨年、東京への純移動率がマる）によりアジア太平洋地域の多くの市場で住にとって格別の魅力となっている。

イナスに転じた主な理由だろう。東京は数十年にわたって都会化が進展し、流入人口が流出人

宅価格が押し上げられている。そのため、ディフェンシブ資産として投資家からすでに高い人気

日本では、キャップレートが 3% という低さにを集めている住宅の魅力がさらに高まっている。

ありながらも貸出金利が極端に低い（1% 以下） が、それが逆転したのである。コロナ禍によっ口を上回る流入超過の状態が長らく続いてきた

ため、機関投資家は 60% 強の LTV でこれを受て引き起こされたライフスタイルの変化により、

ただし、中には価格が度を越えて上昇している

け入れている。また投資家はイールドギャップの東京から神奈川や千葉など近隣県のより安価な場合もある。情報サービス会社のコアロジック

拡大、賃料の上昇、様々な付加価値の創出、さ郊外へと流出する動きが生まれている。同じ理によると、オーストラリアの住宅価格は 2021 年

らにはコリビング施設への転換など、他の方法

由から、名古屋や福岡といった二番手都市も人の年初から 10 月までの間に 21.6% 上昇し、までの利益の積み上げを期待している。

気を集めている。

ション価格は 7 月時点で前年同期比 11.4% の上競争が激しく物件のソーシングが難しいため、投ある東京の投資家は「現在、東京から他地域に昇を見せた。

資家は素早くプラットフォームを構築し、リター

移り住む人が四半期ごとに増えている。これはンを高め、供給不足に対処する方法として先物買

私にとっては人口の高齢化よりもはるかに気が一方、インドにおいても、業界の激変が続いて付に目を向けている。その過程で、収入を増やかりな傾向だ。彼らは都心に住む必要がなく、おり多くのデベロッパーが破産に追い込まれたもすためにリースアップのリスクテーキングを行っ

都外の近郊エリアでもっと広い住宅に住むことのの、住宅価格は上昇中だ。デリーを拠点とすている場合が多い。

ができ、また家賃も下がると考えているのだ」

た不動産経済研究所によると、東京都心のマンと語る。

るあるコンサルタントによると「インド全体にわたって、住宅価格は市場のパフォーマンス状況

これは日本に投資する外国ファンドに好まれるにかかわらず 8% ～ 10% 以上上昇している。デ手法となった一方で、リスク・リターンの見通し

今のところ、純移動の逆転の度合いは比較的小ベロッパーが建設コストや材料費の値上がりには疑問視されている。東京に拠点を置くあるファさい。これが広範囲における住宅の需給動向に追いつこうとしていることが原因だ」という。

ンドマネジャーによると、価格と賃料の両面で影響を与え始めた場合、マルチファミリー部門（そアグレッシブな投資には誤りの許容範囲がほとの多くが東京都心部の物件）の収益性への影響

日本はアジア太平洋地域において唯一の成熟しんどないという。
「住宅の大きな問題点の1つは、 も幅広いものとなるかもしれない。この副作用たマルチファミリー住宅市場で、RCA によると、 テナントの退去率が高いことだ。テナントを見として、投資の対象となりうる住宅プロジェクト

2020 年の取引高は 85 億米ドルとなった。だが、 つけるのに苦労していると聞いている。ダウンを探す際に、東京の都心区からさらに離れた場

これは不動産投 資額 全 体の 20% 強に過ぎず、 タイムは 1 年を優に超える可能性があり、さら所を検討しようとする投資家が増えつつある。

44

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

中国では、ビルド・トゥ・レント部門は政府の

図表 3-10 日本の集合住宅の投資額と価格（2021 年上半期）支援という追い風を受けている。政策環境が急速に変化している現況を考えるとこれは大きなメ

クロスボーダー（円）リットだ。確かに、中国本土では価格が高く賃料が低く、また伝統的に個人売買が好まれてきた（このことはデベロッパーに大きな利益をもた

10,0009,000

らした）ことから、仮にそうした支援がなければ、8,000

ることはなかったと思われる。

7,000

大都市への労働力の自由な流れが妨げられてお億円

制度化されたビルド・トゥ・レント市場が登場す

近年、中国政府は、富の格差が拡大したことで

6,000
5,000

り、その対処法として、制度化された賃貸住宅

4,000

市場の必要性を確信するようになった。このほ3,000

か、中国で制度化された賃貸住宅市場が一層2,000求められている理由として、以下の点が挙げられる。
• 人口の流動性が高まり、また転職の可能性も高まっている。そのため、若者は不動産を購

国内（円）

1,000
0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

上半期

出所：リアル・キャピタル・アナリティクス

入しない傾向にある。
• 同時に、中国の若い世代は高い生活水準に慣れており、また親の世代に比べて、高い賃料

政府は 2021 年に発表した第 14 次 5 か年計画にこの水準であっても、外国人投資家はコリビンを払う用意も能力もある。

おいて、全国的に新規の宅地供給の 10% を賃

グ部門でより良い機会を得られるかもしれない。

貸住宅の建設に確保することを義務付けた。

コリビングはマスマーケットがそれほど重視され中国ではいつものことだが、コンセプトが実現ず、運営ノウハウや専門知識の強みがものを言するまでに無駄な時間がほとんどかからない。 こうした新規住宅供給の大部分は国内デベロッ
デベロッパーにインセンティブを与え、利回りの パーが行うことになる一方で、外国人投資家もう分野だ。

低迷を補うために、当局は大幅な割引価格（伝オーストラリアでは、マルチファミリー住宅部

積極的に動いている。ただし、地価が割引されえ聞くところによると販売用宅地の価格の 1/3） ても、中国のようなリスク特性を持つ市場ではで土地を提供し、デベロッパー向けに非公式の 利回りは低い。あるコンサルタントは、中国のマ門はまだ歩き始めたばかりだが、住宅価格が急「報償」を用意するために裏で動いている。様々

ルチファミリー住宅について想定されるキャップ

いることから、注目が高まりつつある。現在、なビジネスモデルが誕生し、また失敗した取り

レートは 3.5% 前後、つまり日本とほぼ同等では数十 億ドルもの 投 資 資金（ 主に外国からの資組みが取り除かれるにつれ、業界の統合も進んないかと推測している。だが同時に、中国の資金）がオーストラリアのビルド・トゥ・レントのでいる。

金コストは日本より相当高く、また最近になり政開発プロジェクトを狙っており、ジョーンズ ラン

府が都市部の賃料の上昇を年間最大 5% に抑え

グ ラサールではこれが 3 年以内に同国第 3 位

政府によるイニシアチブは大規模なものとなっると発表したことを受けて、賃料の上昇に対すの規模の資産クラスとなる可能性があると予測ている。 北 京に拠 点を置くあるインタビュー

る期待がしぼんでしまった。

している。

その結果、外国人投資家にとっては開発の方がとはいえ、やはり利回りの低さが問題となってめられており、 深 圳 で は 50% となってい る。 可能性が高いと見られる。住宅開発の内部収益
築古物件の賃貸住宅への転換が優先されてお 率（IRR） は 8% ～ 10% であり、 また 新たに誕いる。あるインタビュー回答者は 2% ～ 2.5% のり、また上海で導入された（そして北京でもまも生した中国 REIT 業界がエグジットとなりうるか

制面で不利なことも、この部門の財務基盤をさなく導入予定の）新たな計画基準では、賃貸住らだ。中国 REIT はまもなく拡大し、賃貸住宅

らに複雑にしている。

宅専用のゾーニングを設けることになっている。

REIT も認可されると見られる。しかし、たとえ騰しており、また若年層による賃貸が拡大して回 答 者 に よると、 政 府 の 計 画 に より北 京 では 新 規 供 給 の 33% が 賃 貸 住 宅となるよう求キャップレートなど「前代未聞」だと述べた。税Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 45

Chapter 3：不動産タイプの見通し

今後の政策変更により課税上の問題は解決に向は加われないという面もある。というのは、ビ

まだ現実のものとなっていない。RCA によると、

かうかもしれないが、構造的な諸問題は残った

ルド・トゥ・セルの 200 室の集合住宅を取得す

アジア太平洋地域における 2021 年第 3 四半期

ままだ。まず、あるアナリストが述べたように、 る方が、ビルド・トゥ・レントの目的で同じ敷のホテルの取引高は 19% 減の 20 億 米ドルで、国内の銀行は通常はビルド・トゥ・レントのプロ地を取得するよりも高い入札価格を提示できる

第 3 四半期としてはこの 10 年で最低の数字とジェクトに融資せず、投資家はノンバンクかオフ

からだ」。

なった。

したがって、政府の支援がない状況では、個々直感に反して、競売処分となる物件がこれほど少の投資家が資金を使い果たし、また市場で個人ないのにはいくつかの要因がある。何よりもまず、

さらに、オーストラリアのある住宅デベロッパー

所有の賃貸物件の数が減り始めない限り、オー

Chapter 1 で概説したように、アジア太平洋地域によると、需要も疑わしいという。
「ユーザーかストラリアでのマルチファミリー住宅投資はうまの銀行はデフォルトを引き起こすような動きをほらの需要ではなく、資金側からの需要があるだ

く機能しないとこのデベロッパーは考えている。

とんど見せていない。

ホテル部門

同時に、そもそも通常なら売りに出されないよ

後 1 年ほどのものでも稼働率は 60% ～ 65% に留まっている。だが、都心に近い場所に 200 室

アジア太平洋地域全体にわたり、ホテル部門はめ、競争により物件価格がもはやディストレスにショアのレンダーから資金調達せざるを得ないた
め、資金コストが高いという点である。

けだ。現在供給されているビルド・トゥ・レント
の物件を見ると、それほど多くはないが、竣工の集合住宅を建設して、投資家と所有者兼占有者のグループに売却すれば、その 95% は竣工後2 週間か 1 か月以内に埋まるだろう」。

渡航禁止によって引き続き大きな打撃を受けている。シンガポールは「ワクチン・トラベル・レーン」という新たな枠組みにより一部の国からの旅行者を受け入れているが、大半の国・地域でオーストラリアの賃貸住宅市場の問題の 1 つは、 はワクチン未接種の非居住者／外国からの訪問
個人所有の賃貸物件が非常に多く、その所有者 者の渡航をほとんどまたは全面的に禁止しておは市況の変化に合わせて柔軟に対応できる一方で、ビルド・トゥ・レントの事業者は賃料を大幅に引き下げるには資産の再評価が必要になるた
めやりたがらないということだ。
さらに、オーストラリアの若い世代が転居や移り、中には国内での移動制限を課しているところもある。多くの国で政府が国境を少なくとも部分的に再開する準備を進めているものの、旅行客の国をまたがる移動が可能になるのはまだ遠い先のように思われる。

転に積極的ではないということも問題である。 こうした制限により観光客や出張者からの収入
このデベロッパーによると「オーストラリアの労 が激減したことで、多くのホテルは大打撃を受け
働力は流動性が低く、それがビルド・トゥ・レン
ト市場にとって最大の逆風の 1 つだと思う。シ
ドニーに住む 35 歳の中間管理職に対し『昇進の機会があるが、それにはメルボルンに行ってもらう必要がある。給与も 20% 上乗せしよう』と提示しても、彼らは行こうとしないだろう。社会的な繋がりを築いており、今の場所を動きたくないのだ。これがアメリカなら、直ちに出発するだろう」。
それだけでなく、オーストラリアでのマルチファ
ミリー住宅投資は割に合わない。
「マルチファ
ミリー住宅を追っているのはオーストラリアの資金ではない。加重平均コストベースではすでた。ある投資家の言葉を借りれば、ホテルは「もともと設備投資にカネがかかり、常に再投資が必要で、ひとたび取得したらそれで終わりというわけではなくその後もコストが発生する」資産であるため、収入が途絶えるにつれホテル業界のばオーストラリアでは、これまでのところアジア
太平洋市場の中では唯一、大規模なホテル取引が行われ、その売却価格はコロナ禍以前の水準
かそれを超えるものであった。
一方、東南アジアでは資産は富裕層ファミリーが保有していることが多く、買い手は資産の保有に対する現所有者の思い入れを過少評価している。あるインタビュー回答者によると、2021
年上半期におけるホテルの取引はわずか 1,500
室と、微々たるものだった。
オーストラリアを拠点とするホテル投資家の一人
は「これはアジア金融危機や SARS など以前の厳しいサイクルでも見られたことだ。当時、ディストレスの売却という波が押し寄せると誰もが予想していた。しかし、ホテルを所有することには強い思い入れがあり、所有者はどんな犠牲を払ってもしがみつくだろう」と述べた。

加えて、多くの大規模ホテルチェーンは資金力のある機関が所有しており嵐をやり過ごすことがで客室を満たすきようが、小規模のホテルやチェーンは、特にリ

さらに、多くのホテル運営事業者は、外国からゾートや観光のサブセクターにおいて、資金的なの旅行者がいなくても部屋を埋める方法をいく

持続力に欠ける個人企業が保有していることがつか見出した。まず、国内市場に回帰して、外多い。

国に行けず国内に閉じ込められた旅行者の需産が出てくる可能性が高いと予想した。しかし

い、開発手数料などを手にするだけだ。また、 実際には、競売処分となる物件が所により若干
国内資金は同じ条件下では土地の取得競争に 見られることを除けば、ホテルのディストレスは

46

は該当しない水準にまで引き上げられた。例え

痛みは激しいものとなった。

に高すぎるため、国内の資金は手を出せない。 その結果、昨年の本書において、インタビュー
そのため、オーストラリアでは誰もが外国の投 回答者は主としてホテル部門からディストレス資資 資金を呼び 込 んで円滑に進むよう取り計ら

うな資産の獲得を狙う資金が大量に存在するた

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

要を取り込んでいる。マニラ在住のあるインタビュー回答者は「久しぶりに町から出たが、パタンのプライベートリゾートが年初以来過去最高の稼働率となっていることにとても驚いた。今現在、非常に好調なリゾートホテルは他にもいくつかあるようだ」と述べた。

図表 3-11

外国からの訪問者数の変化（地域別、2021 年 8 月現在での 2019 年との比較）

イ
ン
ド
ネ
シ
ア

ニ
ュ
ー
ジ
フ
ー
ィリ
ラ
韓
ピ
ン
国
ド
ン

オ
シ
ー
ン
ス
ガ
ト
ポ
ラ
台
ー
リ
ル
湾
ア

香

港

日
本

銀行の寛容さが終わりを告げる
一方で、銀行の忍耐力が限界に近づいている兆

特

別

行

政

区

候が見られる。あるホテルの幹部の一人は「銀タイ

行の寛容さが、取引があまり行われていないことの大きな要因だったが、このところその忍耐-88%

力がなくなってきている。各国政府はこれまで

-90%
-92%

銀行を支えてきたが、どこかの時点で行き詰まり状態を解消する必要がある」と述べた。

-92%

-94%

資金力のある所有者は影響を受けないだろうが、小規模のグループや、ノンコア資産としてホテル-94%を保有しているがコア事業を支えるために資金

-96%
-98%

調達が必要な企業は、今後売却に転じる可能性
がある。

-98%

-100%

-99%

-99%

-99%

-99%

-99%

この幹部は「来年の早い時期にそうした流れが

-99%
-100%

起こる」と考えている。レンダーも政府も、現在のような麻痺状態は持続的な経済モデルでは-102%
出所：国連世界観光機関（UNWTO）

ないことに気付くだろう。何か手を打たなければならない。先延ばしても解決しない。というのは、次に、少なくとも国際的な主要都市では、ホテとはいえ、これで何とかやっていけるかどうかは

ルはワクチン接種済みの旅行者を対象とした利まだ分からない。多くの投資家は、またもや長幅の大きい市場を独占することができた。香港期的な力がこの部門の仕組みを恒久的に変えたを拠点とするプライベートエクイティ投資家の 1との見方を保っている。

人は次のように述べている。
「我々が取得を試みているシドニーのあるホテルは、以前よりもはあるファンドマネジャーは「奇妙なことに、市場るかに高い利益率で運営されている。現在、コは盛り上がっている。収益がどんどん減り NOI

ロナ感染者の受け入れ施設として使われており、 もマイナスになっているのに、ホテルはコロナ禍
ベッドのシーツ交換やスパの営業といった利益

以前の水準で取引されている。この状況は私に率の低いサービスを停止している。単に部屋をは理解できないが、とにかく実際の NOI の割に、売っており、しかも満室稼働となっている」。

ホテルのキャップレートが低下しているのは事実だ。同時に、需要も長いこと元の水準に戻ってさらに、単に最低水準まで宿泊料金を引き下げいない。MICE（会議、インセンティブ旅行、国て、サービスアパートメントとして部屋を提供す

際会議、イベント）市場もすぐに回復することはるという戦略もある。香港の別のファンドマネ

ない。また、市内中心部に立地し、地元の需要

ジャーによると「香港の 2 つ星か 3 つ星ホテルのに対応しているビジネスホテルの場合、稼働率

平均日額料金といえば、多分 1,000 香港ドルくらは最大でも 50% だ。市場の半分が消えたのだ

いが相場だろう。それが現在では 200 香港ドルからね」と説明する。

～ 300 香港ドルに急落している。これは月額にすると約 6,000 香港ドル～ 9,000 香港ドル（約760 米ドルから 1,160 米ドル）となる。この金額
では個人経営の賃貸住宅でも十分なスペースは得られない。だったら気の利いたホテルの部屋
を 6 か月借りてゆったり生活する方がいいと考える人もいる。そのため、このビジネスは今も続いている」。

渡航が再開されても即座に客が戻ってくるわけではないからだ。回復には何年もかかる。従業員の再訓練にも、そして借金の山を返済するのにも何年もかかるだろう」と語った。
インタビュー回答者からは、選択肢の一つとしてプライベートエクイティ投資家へのセール・アンド・リースバックというモデルが推奨された。これは、多くのプライベートエクイティ投資家が取引を望んでおり、また必ずしも資産の長期保有には乗り気でないと見られるためだ。また、都市部のホテルは出張者向けの販売が難しくなると見られることから、最初に回復するのはリゾートホテルになる可能性が高い。そのためリゾート
ホテルの所有者は、パートナーシップであれ売却
であれプライベートエクイティ投資家との交渉において、都市部のホテルの所有者よりも優位にあると感じるかもしれない。
上記の幹部によると、そうした交渉では資産の評価方法が議論の中心になるという。
「アジアでは、所有者は資産価値について土地の評価額を重視す
ることが多い。だがプライベートエクイティ投資家
は土地の評価をまったく気にかけない。彼らは純粋に、あるキャップレートで取得し、異なるキャップレートで売却することを考えているだけだ」。

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022 47

Chapter 3：不動産タイプの見通し

さらに、ディストレスの取引を求めているプライ

図表 3-12ベートエクイティ投資家の多くは柔軟に対応する

渡航制限解除後の出張計画の状況

余裕がない。アジア太平洋地域のあるホテルコ
ンサルタントは「過去 1 年半の取引を見ると、プ2022

ライベートエクイティは取引の引受が困難と感じている。彼らは非常時において 20% ～ 25% のに低く設定するか、あるいはデットを積み増すことができるかだ。しかし、こうした取引に対する
新たなデットは入手先が限られている。そのため、デットを得られなければそうした高い IRR は37%

コロナ禍前よりやや減らして実施
多少実施するが優先案件（ライブ取引／デューデリジェンス等）
のみ
出張計画はなくバーチャルミーティングのみ得られない。一方で所有者は『20% ならディス
カウントできるかもしれないが、50% では無理だ』と言うだろう。 よって、プライベートエクイティ
は取引を成就できていないのだ」と説明する。

18%

コロナ禍前の水準で実施

IRR を期待しているからだ。この数字を達成するには 2 つの不確定要素がある。物件価格を極端

2021

0%

43%
3%

10%

出所：Emerging Trends in Real Estate アジア太平洋 2022 アンケート

日本が狙い目に一方、リターンに対する期待がそれほど強くな

また、ホテルの各サブセクター間のストックの不い投資家の間では、アジア太平洋地域の 3 大経

均衡を利用した裁定取引を図る投資家も日本に済圏である中国、日本、オーストラリアにおける関心を示している。日本のある投資家は「これ国内旅行の増加（いわゆる「リベンジ旅行」）をまでのところ、高級ホテルと格安ホテルではパ利用しようとする者が増えている。中でも、オーフォーマンスが大きく異なっている。格安ホテル

ストラリアでは価格が高すぎると考えられておりの数が驚くほど増えており、その収益構造を回（その一因は機関投資家の所有割合の高さにあ復することはほぼ不可能だろう。しかし、これる）、中国市場もすでに供給が満杯状態であるたは 2022 年以降にビジネスチャンスになると考え

め、日本に注目が集まっている。投資家は何らている。例えば、リポジショニングを行って分譲

かのディスカウントで投資し、回復後の旅行のマンションに変更することもできると思う。資金

波に乗じようと考えているのだ。

調達環境については、まだ非常に有利な状況が続くと見ている。ただし、資産を個別に分析しシンガポールのあるファンドマネジャーによるとてそのメリットを評価する必要がある」と述べた。

「コロナ禍以前には、訪日客がうなぎのぼりで増えていた。そしてインフラやサービス全般の状況を考慮し、我々は日本のホテルに対し長期的に非常に強気でいた。また、日本は国内人口が多いというメリットもあり、それがある程度のクッションにもなる。しかし、そうしたインバウンド
市場が消えてしまった。そこで、我々は新たな日
本ホテルファンドの立ち上げを計画している。おそらくクラブ方式になるだろう。これは日本において、所有者がいくらか資金不足になり、バリュー
アッド型の提案を求めているホテルを対象とする
ものだ」。

48

20%

Emerging Trends in Real Estate® Asia Pacific 2022

30%

40%

50%

60%

インタビュー回答者一覧
Abacus Property Group
Neil Summerfield

Daiichi Properties
Charmaine Uy

Actis
Brian Chinappi

Daiwa House Industry
Tetsuo Suzuki

Allianz Real Estate
Rushabh Desai

Dexus
Deborah Coakley
Kevin George
Ross Du Vernet

Angelo, Gordon Asia
Zoe Zuo
AqualandJohn Carfi
AR Capital Advisors
Steven Bass
ARCH Capital
Eric ManuelArthaLand Corporation
Sheryll Veranno
Asia United Bank
Leonides Intalan
Australia Unity
Damian Diamantopoulos
AXA IM Real Assets
Laurent Jacquemin
BentallGreenOak
Dan Klebes
BlackRock
Chris Handte
Blackstone
Ben Dodwell
Nina James
Chris Tynan
Frank Zhao
Brookfield Asset Management
Stuart Mercier
Capbridge Investors
Ken Fridley
CBRE
Henry Chin
Sid Dhawan
Takashi Tsuji
Centurion Corporation Limited
Kong Chee Min
Charter HallBen Dodwell
China Merchants Capital
Vincent Yu
China Oversea Estate
Linlin Wang
CistriPeter Holland

Orca Capital
Ariel Shtarkman

KENEDIX Real Estate FundManagement Inc.
Masahiko Tajima
Keppel Land
Kevin Zhou

Pacifica Capital
Seth Sulkin
PAG Investment Management
Naoya Nakata
PDB Properties Inc.
Steven Tambunting

Diamond Realty Management Inc.
Ryuta Takeuchi

KKR
Bryan Southergill

ESCON Japan
Takatoshi Ito

Lamudi Philippines
Kenneth Stern

PGIM
Steve Bulloch
Morgan Laughlin
Benett TheseiraEGAdam Geha

LaSalle Investment Management
Selena Shi

Philippine Constructors Association
Wilfredo Decena

Elanor Investors
Glenn Willis

Leechiu Property Consultants
Tam Angel

Phoenix Investors
Wilfred Ma

Eildon Capital GroupMark Avery
Laurence Parisi

Lendlease
Andrew Gauci

Powerlong Real Estate Holdings Ltd.
Peggy Jin

Link REIT
Chris Brooke

PRIME Philippines
Jettson Yu

Lobien Realty Group
Sheila Lobien

Professional Property Services
Nicholas Brooke

LOGOS
Mehul Shah

Pronove Tai & Associates
Monique Pronove

Macquarie
Jelte Bakker

Property Council of Australia
Ken Morrison

Manulife
Kenny Lam

Quisumbing Torres
Alain Charles Veloso

Menarco Development Corporation
Maria Cristina Samson

Rafi Properties
Baillie Yip

MercerPadraig Brown

Savills China
James Macdonald

Mitsubishi Corp.–UBS Realty Inc.
Katsuji Okamoto

Savills Malaysia
Dougie Chrichton

Mitsubishi Jisho Investment Advisors
Toshiyuki Arai
Eriko Kato
Koichi Ueno

SC Capital Partners Group
Andrew Heithersay
Michael Lane

ESR
Michael De-Jong Douglas
Philip Pearce
FIT Investment Corporation
Richard Zen
Frabelle Group of Companies
Francesca Tiu-Laurel
GenReal Property Advisers
Anckur Srivasttava
Great Wall Pan Asia Holdings Limited
Serena Zheng
GroconChristian Graheme
Wellworth Properties
Harly Geraldine Pow
Hines
Jon Tanaka
Hon Kwok Land Investment
James Wong
Huafa
Ken Zheng
Hulic
Yoshito Nishikawa
IDERA Capital Management Ltd.
Harumi Kadono
Ingenia Communities
Simon Owen
Investa
Peter Menegazzo

Colliers International
Richard Raymundo

Invesco Global Real Estate Asia PacificInc.
Ryukichi Nakata

CRE REIT Advisers
Tsuyoshi Ito

Japan Post Bank
Toshiyuki Tanaka

CSI
Andrew Taylor

JLL
Janlo de los Reyes
Matt Duncan

Cushman & Wakefield
Claro Cordero Jr.

KENEDIX
Keisuke Sato
Takahiro Uchida

KaiLong GroupIvan Ho

Mitsubishi UFJ Trust and Banking
Corporation
Hiroyuki Seki
Mitsui Fudosan Investment Advisors
Shuji Tomikawa
Moelis Australia
Ben Boyd

Schroder Pamfleet
Andrew Moore
Shenzhen City Investment
Zhiping Li
Shui On LandDavid Wong
Starr International Investment Advisors
Alison Cooke

Morgan Stanley
Susan Sun

TopChain Group
XueJia Liu

Mori Building
Hiroo Mori

UBS
Grant McCasker

Nomura Real Estate Solutions
Eiji Enomoto
NuveenLouise Kavanaugh
Jing Zhou

Unionbank
Henry Aguda
Vanke
Coral Gao

Ooedo Onsen Reit Investment
Corporation
Fuminori Imanishi

AUPUP Electronic Commerce Co., Ltd
Lingxiao Peng
Yuexiu REIT
Deliang Lin

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「Emerging Trends in Real Estate ®アジア太平洋2022年版」は英語版の原文を翻訳したものです。
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ハイライト
ポストコロナ環境における投資家のポジショニングの検証
投資／開発の見通し、並びに最良の機会
エクイティとデットの調達先及び資金フローなどの資本市場の動向
有望な不動産部門と回避すべき部門
経済情勢及び信用に関する懸念が不動産にもたらす影響
将来性の高い都市圏及び将来性の低い都市圏についての考察
社会動向／地政学動向が不動産に与える影響
立地及び部門の選好における変化

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