Portfolio Insights

アジア社債:魅力的な「アジア・プレミアム」

2019年5月

概要

概要

2018 年に大きく調整したアジア社債市場は、2019 年に入り、堅調な経済成長見通しと健全なファンダメンタルズを背景に回復してきており、魅力的な投資機会をもたらしています。中でもハイイールド債は、魅力的なバリュエーションや相対的に高い利回り（「アジア・プレミアム」）を提供しています。

マニュライフ・アセット・マネジメントは、弊社ならではの強みを活かし、投資家の皆様が、こうしたアジア社債の魅力的な投資機会を活かせるよう、お手伝いしています。弊社は、アジア各地に展開する広範な現地ネットワークと、独自のマクロ分析と信用リスク分析を活かし、長期にわたって競争力のある運用力をご提供しています。

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Portfolio Insights | 2019年5月

概要

目次

なぜ今、アジア社債なのか？

P04

 アジア社債には、堅調な経済成長見通しや、バランスシートの相対的な健全さ、デフォルト率の相対的な低さ、アジア地域の安定的な投資家基盤、魅力的なバリュエーションなどに加え、「アジア・プレミアム」が期待できるというメリットがあります。

 こうした魅力的な投資機会がある一方で、リスクについても十分に認識しておく必要があります。コーポレート・ガバナンス問題や流動性に対する懸念は、過去10 年で大きく改善してきたとは言え、依然として残っています。

マニュライフ・アセット・マネジメントの優位性：銘柄選択P09

 弊社は、リスク管理を重視した銘柄選択を行うことによって、優位性を発揮してきました。また、経験豊富なクレジット・アナリスト・チームが独自のクレジット分析プロセスを活用することによって、投資家の皆様に付加価値をご提供してきました。
 マニュライフ・アジア・クレジット委員会（MACC）による意思決定プロセス、およびアジアの地域のクレジット・アナリスト・チームによる社債のモニタリングに係る 2 つの事例をご紹介します。

Manulife Asset Management03なぜ今、アジア社債なのか？

2018 年に大きく調整したアジア社債市場は、2019 年に入り、米連邦準備制度理事会（FRB）がハト派的な姿勢を強めていることや、投資家心理の改善などによって回復してきています。

こうした有利なマクロ環境を踏まえ、アジア社債市場、特にハイイールド債は、一段の上昇が期待できると弊社では考えています。プラス材料になると思われるのは、1) 相対的に健全なバランスシート、
2) 相対的に低いデフォルト率、3) アジア地域の安定的な投資家基盤、4) 魅力的なバリュエーションと相対的に高い利回り（「アジア・プレミアム」）、などです。

1. 相対的に健全なバランスシート

アジア企業は、アジア地域の相対的に安定した経済

つまり、アジア社債の発行企業には、総じて債アジア地域の経済成長率は世界平均を上回っておられます。また、米国企業や欧州企業と比べ、アジア企業は比較的高い収益水準を維持していており、アジア企業は相対的に健全なバランス成長を背景に、高い収益力を有しています。実際、券などの負債の返済余力が十分にあると考え

り 1、そのため、世界的な景気減速にもかかわらず、 アジア企業のレバレッジ比率は低い水準になっます。

シートを有しています（図 1 参照）。

図 1：レバレッジ状況（EBITDA純有利子負債倍率）2（1997年12月末～2018年12月末、月次）
アジア企業

先進国企業

北米企業

（倍）

欧州企業

109876543211212※上記は次の各インデックス構成銘柄のEBITDA純有利子負債倍率を示しています。
アジア企業：MSCI ACアジア・インデックス（除く日本）、欧州企業：MSCIヨーロッパ・インデックス、北米企業：MSCI北米インデックス、先進国企業：MSCIワールド・インデックス

出所：IMF、2019年1月7日現在。https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2019/01/11/weo-update-january-2019
出所：ブルームバーグ、MSCI、2018年12月末現在

04

月

20 1 8年

12月

2 0 17 年

12月

20 1 6年

12月

20 1 5年

12月

20 1 4年

12月

20 1 3年

12月

20 1 2年

12月

20 1 1年

12月

20 1 0年

12月

2009年

12月

2008年

12月

2007年

12月

2006年12月

2005年

12月

2004年

12月

2003年

12月

2002年

12月

20 0 1年

12月

2000年

12月

1 9 9 9年

12月

1 9 9 8年

12月

1 9 97 年

0Portfolio Insights | 2019年5月

なぜ今、アジア社債なのか？

2. 相対的に低いデフォルト率

2018 年には、中国の債務削減（デレバレッジ）に向けた取り組みを背景に、アジア・ハイイールド債のデフォルト率が上昇しました（図 2 参照）。2019 年のデフォルト率は 2018 年と同程度に留まると予想されますが、依然として他のエマージング市場を下回っています。2019 年のアジア・ハイイールド債の予想デフォルト率は 2.5% であるのに対し、エマーまえれば、中国企業のデフォルト率は安定すると見られます。このことは、中国国内（オンショア）における人民元建て借入コストの低下につながり、企業体力が維持あるいは強化され、ひいてはオフショアの米ドル建て社債市場の安定化にもつながることになると考えられます。

ジング・ヨーロッパ・ハイイールド債では 3.5%、 とは言え、社債に関しては、銘柄選択が非常に重ラテンアメリカ・ハイイールド債では 3.4% となっています 。
3とりわけ 2019 年に入り、中国人民銀行（中央銀行）がより緩和的な金融政策に舵を切っていることを踏要であることに変わりはありません。割安かつ質の高い銘柄への投資機会を見出すと同時に、質の低い社債を回避するためには、ボトムアップによる銘柄選択がカギとなります。

図2：アジア・ハイイールド債のデフォルト率の推移4
(%)

7.0

6.0
5.0
4.0
3.0
2.0

3.1%

2.7%

2.5%

1.7%

2.5%
（予測）

1.0
0.0

342010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019 （年）

出所：JPモルガン、ブルームバーグ、2019年1月現在
出所：JPモルガン、ブルームバーグ、2019年1月現在

Manulife Asset Management05なぜ今、アジア社債なのか？

3. アジアの安定的な投資家基盤

アジア社債の投資家層は大きく変化してきています。ここ表れています（図 3 参照）。投資家層の変化は、市場混乱加してきた一方で、欧米の投資家は減少傾向をたどってきをより安定したアセットクラスにしていると考えられます。

数年間、アジア社債市場では、アジア地域の投資家が増ました。このことは、新発債の地域別新規発行状況にも時の資金流出リスクを減少させ、アジア社債（米ドル建て）

図3: アジア社債（米ドル建て）地域別新規発行状況5
アジア

2012年

2009年

59%

44%

米国

欧州

2015年

67%

2019年

83%

4. 魅力的なバリュエーションと相対的に高い利回り（「アジア・プレミアム」）
2018 年には、米国金利の上昇と、その影響がエマージン

さらに、アジア債券の主な魅力は、「アジア・プレミアム」

市場が大きく影響を受け、ハイイールド債や投資適格社債適格社債の利回りは、米国投資適格社債と比べて平均でグ市場に波及するのではないかとの懸念から、アジア社債のスプレッドが拡大しました。と言われる上乗せ金利が存在することです。アジア投資75bps（0.75％） 程度高い水準となっています（図 4 参照）。アジア・ハイイールド債と米国ハイイールド債の間にこうした調整は、魅力的な投資機会をもたらすことになりも同様の傾向が見られます。ただし、ハイイールド債の利程度（2019 年 4 月末現在） と、魅力的な水準にあります。

幅が大きくなっています。最近、アジア・ハイイールド債とました。とりわけアジア・ハイイールド債の利回りは約 7.6%
6銘柄を慎重に選択し、デフォルトを回避すれば、アジアの社債市場において、魅力的な利回りを得ることが可能です。

回り格差は、投資適格社債の利回り格差に比べて、変動

米国ハイイールド債の利回り格差は 107bps（1.07％）程度（2019 年 4 月末現在）となっています 7。

この「アジア・プレミアム」は、投資家にとってアジア社債への投資が、米国社債への投資と比べて、同等のリスクに対して高いインカム収益が期待できることを意味しています。

出所：マニュライフ・アセット・マネジメント、JPモルガン、2019年3月末現在
出所：ブルームバーグ、JPモルガン・アジア・クレジット・インデックス（JACI）Non-investment Grade Total Return Index 、2019年4月末現在
7
出所：ブルームバーグ、2019年4月末現在
5606

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なぜ今、アジア社債なのか？

図4:「アジア・プレミアム」ハイイールド債の最終利回り比較（2009年12月末～2019年4月末、月次）8利回り格差（プラス、右軸）

アジア・ハイイールド債（左軸）

利回り格差（マイナス、右軸）

米国ハイイールド債（左軸）

（%）

（bps）

20300

2
415150

1

3

10平均利回り格差（過去10年）

0
50
2010

-150

2011

12

82012

2013

2014

2010年
投資家が FRB による追加的な量的金融緩和政策（QE2）を予想する中、アジア・ハイイールド債が米国ハイイールド債よりも堅調に推移しました。
2013年「バーナンキ・ショック」により、アジア・ハイイールド債が売られました。一般的に、リスクオフ環境ではエマージング市場が先進国市場よりも影響を大きく受ける傾向があるため、アジア・ハイイールド債は米国ハイイールド債よりも軟調な展開となりました。

2015

3420162019（年）

Manulife Asset Management

07

2017

2018

2015年／2016年
米国ハイイールド債の発行体にはエネルギー関連企業が比較的多く含まれていることから、エネルギー価格の下落に伴い、米国ハイイールド債が軟調な展開となりました。
2018年
FRB による金融引き締め政策への懸念、米中貿易摩擦、および悲観的な投資家心理が重石となり、アジア・ハイイールド債が軟調な展開を示しました。

出所：マニュライフ・アセット・マネジメント、JPモルガン、2019年4月末現在

なぜ今、アジア社債なのか？

アジア社債のリスク健全なファンダメンタルズや「アジア・プレミアム」の存在によって、アジアの米ドル建て社債は魅力的な投資対象となっています。ただし、アジア債券市場における以下のようなリスクが、「アジア・プレミアム」に反映されている点には留意が必要です。

相対的なコーポレート・ガバナンス水準の低さ

アジアの一部の国では、コーポレート・ガバナンスが引き続き改善の途上にあり、銘柄を選択する際はその点を考慮する必要があります。とは言え、アジア地域のコーポレート・ガバナンスは過去10 年間で大きく改善を遂げており、多くの国では企業会計の透明性が高まり、少数株主の権利が強化されています。

相対的な流動性リスクの高さ

エマージング市場は先進国市場と比べて一般的に流動性が低く、アジアの米ドル建て社債市場も例外ではありません。歴史的に、アジアの米ドル建て社債市場は流動性リスクにさらされやすい傾向にあります。それは、知名度の低い企業によって少額発行され、限定的な投資家の間で取引されている銘柄が大半を占めるからです。

しかし、知名度の高い大企業が市場に参入し、そうした状況も変わりつつあります。また、アジア社債を長期投資の対象と考えるアジア地域の機関投資家の増加は、アジア社債の投資家基盤の安定につながっていると考えられます。

08

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マニュライフ・アセット・マネジメントの優位性：
銘柄選択
アジア社債への投資には一定のリスクが伴うとは言え、弊社は、銘柄選択を厳格に行うことによって、アジア社債市場で高い実績を上げています。弊社のアジア債券ポートフォリオにおいては、過去 10 年間にデフォルトした銘柄は 1 件もありませんでした。また弊社は、2008 年～ 2018 年の期間にアジア（除く日本）債券市場で生じた 49 銘柄のいわゆる「フォーリン・エンジェル（投資適格から投機的格付けに引き下げられた債券）」のいずれにも投資していません（図 5 参照）。この実績は、銘柄選択を重視した債券のアクティブ・マネージャーとしての弊社の優位性を示していると考えています。

図5：アジア債券（除く日本）市場投資適格から投機的格付けに引き下げられた債券「フォーリン・エンジェル」の数9（2008年～2018年、年次）

1098654342

76832
1102008 2009 2010

20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（年）

9出所：マニュライフ・アセット・マネジメント、スタンダード・アンド・プアーズ、ムーディーズ、JP モル
ガン・アジア・クレジット・インデックス（JACI）、2018 年 12 月末現在。外部の 3 つの信用格付け機関のいずれかが発行体の信用格付けを非投資適格に引き下げた時点で計測しています。投資適格の定義は、個別の投資ガイドラインにより、異なる場合があります。

49銘柄

弊 社 は「フォーリン・エンジェル」49 銘柄のいずれにも投資していません（2008年～2018年）

マニュライフ・アセット・マネジメントの優位性：銘柄選択

専任のクレジット・プロフェッショナルによる独自のクレジット分析プロセス

弊社のパフォーマンスを支えているのは、独自のクレジット分析プロセスです。社債に関する投資判断は、アジア・クレジット・ヘッド（除く日本）のフィオナ・チャンが委員長を務める、マニュライフ・アジア・クレジット委員会（以下、MACC）が中心となって行っています。

MACC はアジア全域のシニア債券プロフェッショナルで構成される専門委員会であり、各銘柄の厳格な分析を徹底するために設置されています。アジア各拠点に配置された、現地リサーチ情報を提供する 21 名のクレジット・アナリスト・チームが、MACC を支えています。債券運用チームの調査対象ユニバースに含まれるすべての銘柄は、綿密に検討が行われます。

MACC は週 1 回ミーティングを開き、新発債を承認銘柄リスト（投資可能な銘柄ユニバース）に加えるかどうかを判断します。承認後、各ポートフォリオ・マネージャーは、当該銘柄が自らのポートフォリオに適しているかを判断します（図 6 参照）。

10

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マニュライフ・アセット・マネジメントの優位性：銘柄選択

図6：MACCによるクレジット評価プロセス10

アジア・クレジット・ユニバース

クレジットに関する検討会議
アジア・クレジット・ヘッド（除く日本）

リード・クレジット・アナリスト

アジア・クレジット・ヘッド（除く日本）• 社内格付に係る全権保有• 承認銘柄リストへの銘柄追加に係る決定権限
リード・クレジット・アナリスト• アジア・クレジット・ヘッド（除く日本）やクレジット・アナリスト

クレジット・アナリストに候補銘柄を提案• 銘柄の提案には、投資合理性、社内格付案などが含まれる

承認銘柄

ポートフォリオ・マネージャー• 承認された銘柄リストの中から、どの銘柄が自らのポートフォリオに適しているかを決定

10

出所：マニュライフ・アセット・マネジメント、上図は例示のみを目的としています。

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11マニュライフ・アセット・マネジメントの優位性：銘柄選択

ポートフォリオへの組入れ後は、スタンダード・アンド・プアーズやムーディーズといった外部格付機関と同様に、弊社独自の社内格付システムによって社債のモニタリングを行います。

格付カバレッジ 弊社クレジット・アナリスト・チームは、JP モルガン・アジア・クレジット・インデックス（JACI）を構成する銘柄の 90% 以上をカバーしています。JACI 構成銘
柄のうち、外部格付機関が対象としない未格付銘柄は 82 銘柄ありますが、弊社ではそのうち 32% をカバーしています。

 弊社がカバーしているアジア社債は500銘柄にのぼります。中国銘柄は180銘柄ありますが、そのうち30%は外部格付機関による格付が付与されていません11。

外部格付機関に依存するのではなく、弊社独自の社内格付システムを用いて社債のモニタリングを行うことには、以下のようなメリットがあります。

客観性

社内格付については、商業的なしがらみがなく、透明かつ客観的な評価が可能です。現地アナリストの中には、かつて大手格付機関に勤務していた者も多く、この違いを実感しています。

スピード

社内格付は、情報をより迅速に格付に反映させることが可能です。
現地拠点や豊富な人材を有することで綿密な調査を行うことができ、ポートフォリオ・マネージャーの投資判断に影響を与える可能性のある格付の見直しを迅速に行うことが可能です。

11

出所：マニュライフ・アセット・マネジメント、2019年4月末現在

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ケーススタディ：弊社独自のクレジット・リサーチ分析

ケーススタディ：
弊社独自のクレジット・リサーチ分析

弊社独自のクレジット・リサーチ分析と、コーポレート・ガバナンスを重視する姿勢により、外部格付機関よりも早く、社債に関する重大な問題を察知できた以下のようなケースがあります。

ケース 1
MACCが有効に機能した事例:
中国の光学企業2017 年前半、ムーディーズとフィッチからそれぞれ「Ba3」 同社株式の取引停止が続いていたことや、親会社が同社と「BB」の格付を付与されていた光学企業が債券を発行し株式の多くを担保に融資を受けていた結果、追証が発生すました。MACC は同銘柄を承認銘柄リストには加えません

る可能性が生じたことなどを背景に、ムーディーズとフィッ係が不透明であり、親会社が同社の株式を担保に融資を受で、MACC の見方が正しかったことが証明されました。までした。それは、関係者間取引の割合が高く、顧客との関けるなど、いくつかの深刻な問題を認識したためです。さらに MACC は、同社の利益率と現金残高の水準が不自然に高いことに強い疑問を抱きました。極めて競争の激しい業界において、同社に競争上の優位性がないことを考えればなおさらでした。

チが 2018 年に同社の格付を数度にわたり引き下げたことた同社はバランスシートに多額の現金が計上されているにもかかわらず、2019 年 1 月に満期を迎えた国内債券を償還することができませんでした。ムーディーズとフィッチは最終的に、同社の格付をそれぞれ「Ca」と「RD」に引き下げました。

MACC が当該銘柄を非承認としていたことは、弊社のクレジット分析力の質の高さを証明する結果となりました。

A2017年前半

ムーディーズとフィッチからそれぞれ2017年「Ba3」と「BB」の格付を付与されていた光学企業が債券を発行

MACCは、同銘柄のいくつかの深刻な問題を認識

2017年

MACCは、同銘柄を承認銘柄リストには追加しないとの判断2018年-2019年

ムーディーズとフィッチは、2018年に同社の格付を数度にわたり引き下げ、2019年には、それぞれ「Ca」と「RD」にまで引き下げ

投資事例は説明のための例示であり、当社が特定の有価証券等の取得勧誘または売買推奨を行うものではありません。
また、将来の組入れを示唆または保証するものではありません。

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13ケーススタディ：弊社独自のクレジット・リサーチ分析

ケース 2
社内格付モニタリングが有効に機能した事例:
中国の食品・飲料メーカー
2017 年 1 月、弊社は中国の食品・飲料メーカーが発行す経営陣に問い合わせても満足のいく説明を得られなかったる債券に投資しました。同銘柄は当初、ムーディーズからため、2017 年半ばには、同銘柄を承認銘柄リストから外

また、弊社のクレジット・アナリスト・チームも、同銘柄に同銘柄が額面に近い水準で取引されている間にすべて売却「B1」、フィッチから「B+」の格付を付与されていました。 すことを決定し、弊社のポートフォリオ・マネージャーは、ハイイールド債の社内格付を付与し、承認銘柄リストに追加していました。

しました。

後に、弊社の判断は正しかったことが証明されました。同

同社の財務情報を詳細に分析した結果、弊社クレジット・ 社の 2018 年 12 月満期の現地通貨建て社債はデフォルト

アナリスト・チームは、起債後の同社の情報開示が次第にし、その後、2020 年満期の米ドル建て社債もクロス・デフォセスすることが次第に困難となり、同社は売上高の内訳ともデフォルトになったと見なされること）しました。デフォル悪化していることに気づきました。十分な財務情報にアクルト（1 件の債務がデフォルトとなった場合、その他の債務牛乳販売価格に関する最新のデータの公表を停止しました。 ト後にムーディーズは債券格付を「Ca」に引き下げ、最終弊社は広範囲にわたって調査を行い、同社から報告を受け的には格付を取り下げました。

種情報源から得たデータと一致しないことを突き止めましこの事例は、弊社の社内格付に基づく適切なモニタリングた乳牛の飼育頭数および牛乳販売価格が政府データ等の各た。の結果と言えます。

B
2017年1月

2017年1月

フィッチから「B+」の同銘柄を調査の上、弊社は、ムーディーズから「B1」、 弊社クレジット・アナリスト・チームは、格付を付与されていた債券に投資ハイイールド債の社内格付を付与

2017年前半

2017年半ば

同社の財務情報を詳細に分析した結果、同銘柄を承認銘柄リストから外すことを決定し、次第に悪化していることを察知

同銘柄が額面に近い水準で取引されている間に同社の情報開示が弊社のポートフォリオ・マネージャーは、すべて売却

2018年12月

ムーディーズはデフォルト後に債券格付を「Ca」に引き下げ、最終的に格付を取り下げ

投資事例は説明のための例示であり、当社が特定の有価証券等の取得勧誘または売買推奨を行うものではありません。
また、将来の組入れを示唆または保証するものではありません。

14Portfolio Insights | 2019年5月

まとめ

まとめ

アジア社債には、堅調な経済成長見通しや、バランスシートの相対的な健全さ、デフォルト率の相対的な低さ、アジア地域の安定的な投資家基盤、魅力的なバリュエーションなどに加え、「アジア・プレミアム」が期待できるというメリットがあります。弊社は、アジア各地に展開する現地ネットワークを通じ、独自のマクロ分析と信用リスク分析を活用することにより、アジア債券投資において競争力のある運用力をご提供しています。

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）が翻訳したものです。
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信用リスク
為替変動リスク
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15マニュライフ・アセット・マネジメント株式会社

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