東日本大震災後の社債市場―今後の注目は電力債の行方と市場の活性化
大和総研 資本市場調査部 課長代理・研究員

太田珠美

しかしながら、金融市場の中でも特に社債■はじめに市場に関しては未だ大震災の影響が残っている。大震災発生直後、社債（注１）の発行額は本年３月11日に発生した東日本大震災（以激減した。株式市場においても新規公開や増下「大震災」）は東北地方を中心に大きな被資が見送られるなど、市場からの資金調達は害をもたらした。金融市場にもその影響は及全般的に低調となったが、特に社債市場に関び、大震災発生後の数日間、株式等のリスクしては、現存額の約２割を占める電力債（注２）資産が売られ、国債等の安全資産に資金が流の価格（利回り）が流通市場において不安定れるという、投資家のリスク回避姿勢の強まな動きをしたことが影を落とした。これまでりを示す動きとなった。大震災が発生してかも日本は幾度となく地震による被害を受けてら半年以上が経過した本稿執筆時点では、金いるが、今回の大震災が過去と異なるのは、融市場は大震災の影響をほぼ織り込み、注目東京電力（以下「東電」）の福島第一原子力発は欧州財政問題や、米財政・金融政策、世界電所（以下「福島原発」）で事故が起きたこ的な景気の動向に移っている。とである。これにより、投資家は東電の信用〈目次〉リスクに対し不安を抱き、その影響は東電以外の電力債等にも及んでいる。

はじめに
１．東日本大震災発生が債券市場に

本稿では、大震災後の社債の発行および流与えた影響

通市場の動きを振り返るとともに、大きな存２．電力債の動向在を占める電力債の動向を含め、現在の社債３．今後の社債市場市場の状況を整理していきたい。

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月
刊 資本市場2011．10（No. 314）

（図表１）日・米・独の10年国債利回りの推移
4.0

1.5（％）

（％）
1.4

3.5

1.3
3.0
８／31まで

2.5

1.2
1.1

2.0

10年米国債（左軸）
110年独国債（左軸）
10年日本国債（右軸）

1.5
３／10

0.9
４／７

５／５

６／２

６／30

７／28

８／25 （月／日）（出所）Bloombergより大和総研作成

スク回避の姿勢から債券が買われたものの■１．東日本大震災発生が債券市場に与えた影響（金利は低下）、３月下旬からはリスク回避の巻き戻しの動きと、日本に関しては独自の「復興に伴う国債増発懸念」も要因として加¸

国内外の金利の動きわり、売りが優勢となった（金利は上昇）。

大震災は日本だけでなく海外の金融市場に４月以降は欧州財政問題が再び市場で意識さも影響を与え、発生直後は世界的な株安、債券れ始めたこと、福島原発の災害レベルがレベ高の動きとなった。海外の株式・債券相場は大ル７とされたことなどから再度リスク回避姿

震災発生後２週間ほどで大震災前の水準に戻勢が強まり、債券買いの流れが続いた。ギリり、日本においては福島原発問題の先行きが不シャの緊縮財政法案が可決されたことをきっ透明であることや、電力不足による経済活動のかけに、６月下旬から７月半ばまでは流れが停滞等が懸念されたため、株式売り・債券買

債券売りに反転したものの、欧州財政問題にいの傾向は海外より若干長く続いたものの、加え、米国債務上限問題も懸念されるように４月以降、落ち着きを取り戻していった。

なり、再度債券買いの流れに戻った。世界的（図表１）は日本とアメリカおよびドイツな景気の先行き不透明感も台頭し、その後金の10年国債利回りの推移である。若干の違い利は低水準で推移している。なお、８月24日はあるものの、大きなトレンドをみるとほぼには米格付会社が日本国債の格下げを発表し同じ動きをしている。大震災後から８月末またものの、大きな影響はみられていない（本での動きを簡単に振り返ると、大震災後はリ稿執筆時点）。

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10（No. 314）45

（図表２）社債の格付別 対国債スプレッド（残存期間２年）
2.5（％ポイント）

AA格

A格

BBB格

2.01.5

８／31まで

３／11↓

1.00.5

３／11↓0.0
３／２

４／13

５／25

７／６

８／17（月／日）（注）格付は格付投資情報センター（R&I）のものを使用している。４月７日に東電がAA格からA格に格下げされたため、その前後は非連続的な動きとなっている。
（出所）日本証券業協会、Bloombergより大和総研作成¹

社債市場の動き①

流通市場

６月以降は経済情勢に持ち直しの動きがみられ始め、投資家がリスクを取りやすい環境

社債の取引は相対で行われるものがほとんに変化したことと、社債の起債が減少したこどであるため、株式や為替取引のようにリアルと（大震災後は前年同月比で減少が続いていタイムで価格情報を取得することは困難である。発行市場に関しては後述）で投資家側のる。そのため、大震災後も流通市場における社需要が相応に存在したことから、スプレッド

債の価格（利回り）について、電力債以外に話題（注３）。
は縮小傾向である（図表２）になることはあまりなかったように思われる。

大震災後の３月14日、日本銀行は金融緩和流通市場では、大震災の直後、社債と国債の一段の強化を決定した。この強化策におい利回りとのスプレッドがやや縮小した。しかて、日本銀行は2010年10月に設置した資産買しながら、スプレッドの縮小がみられたのは入等の基金を増額し、社債の買入残高の上限ほんの数日で、すぐに拡大に転じることとなは１兆5,000億円上乗せされることになったった。大震災が引き起こしたサプライチェー（当初は5,000億円であった）（注４）。なお、日ンの寸断や、福島原発事故、電力不足懸念か

本銀行は大震災後、現時点（９月12日まで）ら、企業の業績や財務状態の悪化が懸念されで６回の社債買取りを実施しており、昨年かたためと考えられる。大震災以降、格付会社らの買取り額の累計10,879億円のうち、大震による発行体格付等の引き下げも多数発生

災後の買取り額は8,878億円にのぼる。買いし、社債に対する信用不安が拡大した。

取った銘柄について正式な公表はされていな

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（図表３）月別の社債発行額
15,000（億円）

2010年

2011年

12,000

9,000

6,000

3,000

0

１月

２月

３月

４月

５月

６月

７月

８月

９月

10月

11月 12月（注）集計は発行日ベース。
（出所）日本証券業協会、アイ・エヌ情報センターより大和総研作成

いが、報道によれば、買い取られた中には電（注５）

力債も含まれている模様である。

いる影響があろう（沖縄電力を除く）。新たに発行される社債が少ない分、新発債への引き合いは強い。国債やLIBORとのスプレッ

②

発行市場

ドをみると、対前年度比で４月・５月頃まで（図表３）は月別の社債発行額の推移につはやや拡大傾向がみられたものの、７月以降いて、2010年と2011年を比較したものである。

は縮小傾向に転じている（注６）。

社債の発行額は４月以降、前年同月を下回る

また、大震災後の社債発行額は低調である

状況が続いている（大震災が発生した３月は前ものの、「個人向け社債」に絞れば発行は堅年同月を上回っているが、この大半は大震災調である。３月以降、８月を除き、前年同月前および当日までに発行された、もしくは発行を上回る水準で推移しており、７月は社債発条件が決定されたものである）。例年、新年度行額全体に占める個人向け社債の割合が２割が始まる４月は機関投資家の運用に合わせるを超えた。昨春からのゆうちょ銀行の定額貯形で起債が増える傾向にあるが、本年は大震金集中満期や、本年の固定５年個人向け国債災の影響で発行を控える企業が相次いだ。の初の償還等、家計が保有する資金の行方に対前年同月比で下回る水準が続く要因の１は注目が集まっている。日本における社債現つは、国内の社債現存額の約２割を占め、毎存額のおよそ76％は銀行や保険会社等の金融年数千億円から多い時には２兆円近くの社債機関が保有しており、家計が保有する割合はを発行していた電力会社が起債を見合わせてわずか２％にとどまる。家計金融資産におい

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（図表４）東電の債券利回りとCDS保証料率の推移
1,50010（％）（bp）

東電債利回り（左軸）東電CDS保証料率（右軸）1,20086８／31900まで

4600

23000３／２

３／31４／28６／１

６／29７／280８／25（月／日）（注）CDS保証料率は期間５年の数値。東電債利回りは2014年７月に償還予定のもの。
（出所）Bloomberg、Thomson Reutersより大和総研作成て個人向け社債の活用が増加すれば、発行体巨額の賠償金が発生することから、投資家がにとっても社債投資家が多様化し、起債がよ「東電はデフォルトする（債務超過に陥る）り行いやすい環境になろう。のではないか」との懸念を抱いたためとみられる。格付会社による格下げも相次いだ。電■２．電力債の動向

力債は電気事業法に基づき一般担保という担保権が付されている。仮に債務不履行が発生¸

社債市場における電力債の位置付けした場合でも、民法の規定による一般の先取先にも述べたとおり、社債市場において電特権に次いで、社債権者は他の債権者に優先力債は大きな役割を担っていた。電力債は社して弁済が受けられることになっている。し債全体の現存額のうち約２割を占め、発行さかし、今回はこの「先取特権」について「原れる額は毎年数千億から、多いときでは２兆発事故による損害賠償請求権より優先するの円近くになる。発行額や現存額の大きさに加か」という議論も起こり、東電債の信用力低え、格付の相対的な高さもあり、社債市場の下に拍車をかけた。

ベンチマーク的な役割を担っていた。

大震災直後は大きな影響はないとみられて特に、東電債は電力債の中で最も現存額がいた被災地以外の電力会社についても、「原大きい。大震災後、東電債の価格は大幅に下子力損害賠償支援機構」に対する負担金や、落（利回りは上昇）し、CDSの保証料率は上

原子力発電所の停止に伴う費用の増加が不透昇した（図表４）。原発事故の被害に関して明であることから、格付会社による見通しの48

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（図表５）電力会社の社債利回りの推移
1.0（％）

0.9

中部電力（右軸）

関西電力

東北電力（右軸）

沖縄電力（右軸）

0.8

８／31まで

0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
３／２

３／31

４／28

６／１

６／29

７／28

８／25
（月／日）

（注）中部電力・沖縄電力は2014年９月、関西電力・東北電力は2014年10月に償還予定の社債の利回り。
（出所）Bloombergより大和総研作成

引き下げや格下げが行われた。

当ても必要となるにもかかわらず、前述のと（図表５）は、電力会社のうち、中部電力、おり、電力会社は社債での資金調達を見合わ

関西電力、東北電力、沖縄電力の流通利回りせざるを得ない状況にある。同様に、増資等の推移を示したものであるが、大半の電力債のエクイティファイナンスも困難な状況であの流通利回りは大震災前の水準を上回る状態

り、電力会社は銀行からの借入と、コマーシが続いている。電力債を新たに発行する場合ャル・ペーパー（以下「CP」）の発行を増やの資金調達コストも大震災前に比べて上昇すしている。証券保管振替機構が公表しているることが見込まれ、電力会社は社債による資「発行者区分別金調達を見送っている。大震災後に起債した電力・ガス会社によるCPの発行残高は、大のは原子力発電所を持たない沖縄電力のみで震災発生以降ほぼ前年を上回る水準で推移しある（本稿執筆時点）。ているが、特に６月下旬からの残高の増加が短期社債残高」によれば、大きく、前年と比べると30％超増加している¹

電力会社の資金繰り（８月末現在）。また、日本銀行が公表してい電力債は大震災後、７月末までに8,600億る「貸出先別貸出金」によれば、国内銀行に円が償還されている。また、2011年度下期による大企業向貸出残高の電気・ガス・熱供は約5,500億円償還される予定である。多い

給・水道業は、2010年12月末の３兆6,200億月では償還額が2,000億円を超える（図表６）。

円が、2011年３月末には５兆4,397億円、６通常の運転資金に加え、社債の償還金の手月末には５兆6,417億円に増加している（図月刊 資本市場

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（図表６）月別の電力債償還予定額
2,500（億円）
2,000

1,500

1,000

500

0
2011／10

2012／１

2012／４

2012／７

2012／102013／１（年／月）（注）電力会社10社分。
（出所）アイ・エヌ情報センターより大和総研作成

表７）。この2011年３月末・６月末の貸出残

京電力株式会社福島第一、第二原子力発電所

高の数値は前年同期比で1.5倍強に増えたこ事故による原子力損害の範囲の判定等に関すとになる。大震災後、金融市場から資金を調る中間指針」がまとめられ、損害賠償の対象達できなくなった電力会社の資金繰りは、金融となる損害項目や範囲が示された（注７）。原

機関によって支えられている状況が窺える。

発事故による損害賠償の道筋が徐々にみえつつあるが、懸念事項も依然として残る。原発º

福島原発事故に関する損害賠償の行方事故の収束や損害賠償額などの状況によっては、原子力損害賠償支援機構法の見直し等の電力会社にとって資金調達手段の選択肢が可能性もある（注８）。東電以外の電力会社に限られる状況が好ましいとはいえないが、原

ついては、原子力損害賠償支援機構に納める

子力損害賠償支援機構法の運用に加え、日本負担金が発生するほか、発送電分離や自然エのエネルギー政策の行方が定まるまでは、電ネルギーの活用推進等、エネルギー政策に関力債の発行に関しては困難な状況が続くだろ

する様々な議論が起こっており、将来の収益う。８月３日に原子力損害賠償支援機構法が構造は不安定な状況が続く。

成立し、今後巨額の賠償金支払いを行う必要

参議院東日本大震災復興特別委員会は原子がある東電に、必要に応じて資金援助を行う力損害賠償支援機構法案に対する附帯決議の仕組みが一旦出来上がった。また、８月５日中で、政府に対し「原子力事業者の株式や電には原子力損害賠償紛争審査会において「東力債の市場動向を注視して、機構と協力して50

月
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（図表７）国内銀行の大企業への貸出推移
880％
（兆円）
電気・ガス・熱供給・水道業残高（右軸）60％

全業種増加率（対前年比・左軸）
電気・ガス・熱供給・水道業増加率（対前年比・左軸）

640％
420％
20％

−20％
2002／９2004／６

2006／３

2007／12

2009／９0
2011／６（年／月）（出所）日本銀行より大和総研作成

原子力事業者を起因した金融市場の大きな混背景には、発行体が相対的に格付の高い一部乱や金融システムの機能不全が発生することの企業に限られてしまっていることや、流通のないように努力すること」を求めた。

市場の流動性が低いこと等が挙げられる。本

現状、電力会社の資金繰りは金融機関が支稿執筆現在、電力債の起債がほとんど行われえているわけだが、このまま電力債の起債がていないことや、電力会社以外の社債の起債滞れば、金融機関にリスクが溜まっていくこ額も低水準にあること等から、社債利回りととになる。政治的な不透明要素の早期解消が国債等とのスプレッドは縮小傾向にある。投望まれる。

資家としても、電力債がこのまま新たに発行されない状況が続けば、新たな運用対象を探■３．今後の社債市場さねばならない。発行体にとって資金調達コストが低水準かつ投資家の需要も存在するとここまで大震災後の社債市場について述べてきたが、電力債に関することを除けば、社いう点で、社債による資金調達がしやすい環境にあるといえよう。

債市場は落ち着きを取り戻している。
社債市場に関して今後注目すべきは、従前

2009年７月、日本の社債市場活性化に向け、より行われている市場活性化の議論の行方で日本証券業協会に「社債市場の活性化に関すあろう。海外と比べて日本の社債市場は小規る懇談会」（以下「懇談会」）が設置された。

模に留まっており、発行残高も少ない。その社債市場の課題と今後の取組みについて検討

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（図表８）社債（左図）と株式（右図）の保有主体
その他、
２％

海外、３％ その他、６％

銀行、６％事業会社、４％家計、２％
海外、27％

投資信託、２％・保険・年金、17％投資信託、４％銀行、45％
保険・年金、
37％

事業会社、23％家計、20％（注）2011年３月末時点。銀行は「預金取扱機関」、事業会社は「民間非金融法人企業」の数値を使用。保険・年金には公的年金を含む。
（出所）日本銀行「資金循環統計」より大和総研作成が行われており、2010年６月には「社債市場（注９）

頼ることは時にリスクにもなり得る。社債市が場の一層の規模拡大、そして発行体および保公表され、必要と考えられる具体的な取組み有主体の多様化の実現に向けた動きを期待しが多数挙げられた。低格付社債市場の整備、たい。の活性化に向けて」と題した報告書

発行会社の経営の悪化や社債がデフォルトした際の社債権者保護の仕組みの整備、社債の価格情報インフラの整備、決済・清算システムの機能拡充、社債の投資教育や社債市場に関する基礎データの整備、社債IRの推進など、日本の社債市場には解決すべき多くの課題が残されている。懇談会では引き続き議論が続けられており、年内を目処に最終的な検討結果が取りまとめられる予定である。

（注１） 本稿では国内で発行される公募の普通社債について述べる。
（注２） 本稿では電力会社10社（東京電力、中部電力、関西電力、中国電力、北陸電力、東北電力、四国電力、九州電力、北海道電力、沖縄電力）の発行する普通社債とする。
（注３） AA格には東電以外の電力債が含まれ、A格には東電債が含まれているため、ともに大震災前の水準を上回る状況が続いている。しかし、例えば格付情報センターがAAを付与している中部電力、社債は企業の資金調達手段として、また投エヌ・ティ・ティ・ドコモ、パナソニック（平成資家の運用手段として、重要なツールである。

23年８月17日現在）の残存年限がほぼ同じである

社債は、発行体が一部の企業に限られている社債の対国債スプレッドを比較すると、中部電力だけでなく、投資主体も金融機関が大半を占以外の２社は震災前より縮小している。

めている（図表８）。資金調達を金融機関に
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月
刊 資本市場（注４） 資産買入等の基金は８月４日の政策決定会合

でさらに増額されており、上限が２兆9,000億円に2011．10（No. 314）

変更されている。

在り方については、東京電力福島第一原子力発電（注５） なお、一発行体当りの買入残高の上限は1,000億円とされている。

所事故の収束、事故調査・検証の報告、概ねの損害賠償額などの状況を見つつ、早期に検討するこ（注６） 相対的に格付が低い銘柄は国債以外（LIBORと」と記している。

やスワップ・レート等）を基準に条件決定するこ（注９） 報告書は日本証券業協会のHP（http://www.とが多い。ここでは大震災後に起債した発行体が、

jsda.or.jp/katsudou/kaigi/chousa/shasai̲kon/ho

大震災前の１年間で同格付・同年限で発行した社

ukokusyo̲wg.html）で公開されている。日本証券債について、スプレッドを比較した。

業協会では４つの部会を設け、現在も具体的な解（注７） この中間指針を受け、東電は原子力損害賠償費決策についての検討を進めている。

1の見積額として3,977億円を特別損失に計上した。
（注８） 参議院東日本大震災復興特別委員会は原子力損害賠償支援機構法案に対する附帯決議の中で太田 珠美（おおた たまみ）
2003年慶應義塾大学法学部法律学科卒業、2009年「本法はあくまでも被災者に対する迅速かつ適切な早稲田大学大学院ファイナンス研究科ファイナン損害賠償を図るためのものであり、東京電力株式会社を救済することが目的ではない。したがって、ス専攻専門職学位課程修了。
2003年大和証券株式会社に入社、2010年株式会社

東京電力株式会社の経営者の責任及び株主その他大和総研投資調査部に配属、2011年より現職。の利害関係者の負担の在り方を含め、国民負担を最小化する観点から、東京電力株式会社の再生の月
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