12ーロ圏の株式市場も上昇した︒
９月の定例理事会の議事録では︑ＱＥの段階的な縮小を意味する﹁テーパリング﹂ではなく︑必要に応じて買入れ延長や増額の可能性を残す﹁キャリブレーション﹂︵調整︶という表現を用い︑終了ありきではないことを示していた︒今回の会見でもドラ ギ 総 裁 は︑﹁ テ ー パ リ ン グ ﹂ではなく﹁ダウンサイジング﹂︵規模縮小︶であることを強調し︑金融市場での過度の引締りを警戒していたようだ︒依然ＱＥ拡大という選択肢を掲げ︑来年９月にＱＥを停止する可能性はきわめて低いことも市場の安心を誘ったといえよう︒
買入れ量半減を決定したおもな理由は︑①買入れ対象資産枯渇への対処││とみられる︒また︑ＱＥを長く続ける目的︵メリット︶の面からは︑②利上げが遅くなることを示唆するアナ

欧州中央銀行 ︵ＥＣＢ︶ は 月 日、 定例理事会において今年 月終了予定の資産 買 入 れ プ ロ グ ラ ム ︵ Ｑ Ｅ︶ を 少 な く と も 来 年 ９ 月 ま で 延 長 し 、 現 行 の 月 額 ６ ００ 億 ユ ー ロ か ら ３ ０ ０ 億 ユ ー ロ に 半 減 す る こ と を 決 定 し た。 定 例 理 事 会 後 の 会 見で ド ラ ギ 総 裁 は、 必 要 で あ れ ば 、 イ ン フ レ 率 が Ｅ Ｃ Ｂ の 物 価 目 標 で あ る ２ ％ 近 辺に回復をみせるまでは買入れ規模の拡大や買入れ期間をさらに延長する可能性のあるオープンエンド型 ︵無期限延長︶ の措置であることを強調した。

ハト派色の強い買入れ量の﹁調整﹂金融市場では︑ＱＥの毎月の買入れ額が半減されるとの発表にもかかわらず︑発表直後からユーロは下落した︒市場は今回の決定でハト派色が強かったこと を 好 感 し︑︵ 決 定 の 週 初 め には上昇していた︶独仏の 年物
国債利回りはそろって低下︑ユ101026

ウンスメント効果︵ユーロ高・イ ン フ レ 対 策 ︶︑ ③ テ ー パ ー・タントラム︵金融政策の変更に伴い金融市場が混乱し︑実体経済に悪影響を及ぼすこと︶の回避││などがあげられている︒①の問題は︑厳格なＥＣＢへの出資割合に応じた買入れでは︑ドイツ資産︵ＱＥ対象は︑国債・地方債︑政府系機関債︑ＥＵ機関債︑ＣＢ︑ＡＢＳ︑社債︶が最も多く買われることになる︒

30

2017．11． 6 金融財政事情

現状の買入れペースでは来年早々に︑利回り条件を満たすドイツ連邦債︵国債︶の不足に陥るだけでなく︑一定条件を満たす％以上の国債をＥＣＢが保有することを制限するルール︶に抵触するおそ︵ issue limitれが懸念されていた︒地方債等でも買入れは可能だが︑流動性への懸念もあり︑買入れ条件の変更など国債不足への根本的な対処が求められていた︒
しかし︑ 日の会見でドラギ総裁は︑買入れ資産の構成について理事会では議論をしていないとした︒そのうえで︑より緩やかな出口戦略をとることで︑債券発行が増加し問題は解消されると指摘している︒また︑米
連邦準備制度理事会︵ＦＲＢ︶と比較して買入れ余地が残されていた社債について︑今後かなりの規模の増額を示唆し︑資産枯渇の懸念払拭に努めた︒

ドラギ総裁はユーロ高の回避を示唆かを示唆する発言を続けており︑ユーロ高を抑制する手段が減少していたことがその背景にある︒ユーロは過去２年半で対ドルレートが最高水準まで上昇しているうえ︑円やスイスフラン︑英ポンドなどに対しても上昇をみせている︒仏
マクロン大統領の誕生で︑欧州の政治リスクが後退し︑海外からの投資がユーロ圏の株式・債券市場に流れ込んでいることもユーロ高に拍車をかけ︑さらなる上昇を予想する市場関係者も多かった︒米Ｆ
ＲＢや英ＢＯＥよりも︑ずっと遅いペースでの出口戦略をとる目的の一つに︑出口戦略の障壁とされてきたユーロの上昇をコントロールしたいというＥＣＢの意図が見え隠れする︒
ドラギ総裁は︑想定されていた期間より長く資産買入れを続け︑明確な終了期日を定めないことで︑ユーロの上昇を抑制し利上げに対する期待を先送りすることを示唆した︒
このため買入れが 年前半まで継続される可能性がある︒

金融財政事情 2017．11． 63126②については︑すでに 年上
半期からドラギ総裁は出口戦略
17110
5100

290-1

ユーロ名目実効為替ＨＩＣＰ〔図表１〕

ユーロ圏のインフレ率と名目実行為替レートの推移

前年比％

2010＝100

17 年

1615

14131211100918 19 年

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17（出所） Eurostat、BISから大和総研作成。

105
予測中央値（ＨＩＣＰ）

2017年９月時点のECB予測
コアＨＩＣＰ
43319

予測上限と下限の幅

31950また米国のＦＲＢの出口戦略のように︑買入れ終了後もある程度の期間を経て利上げに踏みきることが想定される︒利上げは早くても 年半ばから 年にかけてというのが︑新たなコンセンサスとなっている︒
さらに③については︑ドラギ
総裁はすでに数カ月にわたり定例理事会で出口戦略の発表があるとの示唆を繰り返し︑今回の会見でも前述のとおり﹁テーパリング﹂ではなく﹁ダウンサイジング﹂であることを強調︑緩和継続のフォワードガイダンスを怠らなかった︒ＥＣＢがＱＥを終了するまでに︑市場︵投資家︶にその準備時間を与えると同時に︑ユーロ圏の各国中銀関係者に対しても︑低金利が長く続くことへのコミットメントを示した︒ドイツ連銀関係者をはじめとするタカ派は早めの政策金利の引上げを求めているが︑ドラギ総裁が︑ユーロ高に伴う輸入価格の低下により︑深刻なデフレを引き起こす可能性を懸念していることも確かである︒
依然としてインフレ率が低いた
め︑利上げの障壁が高いことを1920322017．11． 6 金融財政事情明確に示したといえよう︒

労働市場改革の概要（欧州債務危機以降）
国名

民間投資の回復基調がユーロ圏経済を下支え
ドラギ総裁は理事会での議論で︑４年目に突入するＱＥを大半の理事がポジティブに受け止めていると強調していた︒ただテーパリングの進め方に関する異議は︑かなり抑制されていた可能性が高い︒資産買入れの期限をオープンエンドにすることは４名の理事が反対したという︒
とくに次期ＥＣＢ総裁候補の筆頭と目されるワイトマン独連銀総裁は︑事前にユーロ圏経済のＱＥはすでに十分であり︑終了しても問題ない旨を指摘していた︒理事会直前の報道では︑ＱＥ開始以来︑初めてハト派とタカ派が規模や期間について合意する可能性が高いと目されていたが︑いまだ意見の相違は大きいともいえる︒
また︑ユーロ圏経済は過去４年間連続して実質ＧＤＰ成長率がプラス成長するなど︑著しい回復を遂げているが︑この持続性については賛否が分かれていユーロ圏の労働市場改革の概要
〔図表２〕

スペイン

2012 年 2 月に労働市場改革法施行。解雇規制緩和や賃金調整の柔軟化などによる労働コスト削減が企業競争力の向上に。

ポルトガル

雇用保護法の大幅改正により、労働市場の硬直化解消（解雇手当の対象日数の引下げなど）を図り、最低賃金を一時凍結。

イタリア

2012 年のモンティ改革に続き、レンツィ政権下での Jobs Act により、解雇規制を緩和。
有期・派遣労働の利用を促進し、雇用率の向上へ。

ドイツ

ハルツ改革によりすでに労働コストは削減されていたが、非正規雇用、低賃金雇用の増加が問題視され、2015 年から法定最低賃金が導入された。

フランス

2016 年 8 月制定の改正労働法により、労使合意による労働時間規制の緩和や解雇基準の明確化が導入された。

（出所） 各種報道資料から大和総研作成。

る︒景気回復は目覚ましいものの︑急速なユーロ高は景況感や株式市場の重石となり︑マクロ経済のモメンタムを抑制する可能性も懸念されている︒オース
トリアで反移民を掲げる右派政権の誕生や︑スペインでのカタルーニャ州独立問題など︑依然として政治的な火種は尽きない︒
しかし︑筆者は直近の各種経済指標からみても今後も順調な景気回復を遂げる可能性が高いとみている︒ユーロ圏経済が回復している理由としては︑民間投資が回復基調にあることなどがあげられる︒ユーロ圏での投資は長い間欠落していた要素であり︑ユーロ危機以前の水準に回復するのが遅れた原因とみなされている︒堅調な成長を受け︑︵ＥＣＢの出口戦略が進行して︶金利上昇により資金の借入れ条件が多少悪化したとしても︑設備投資などは継続するとみられている︒
またＥＣＢの金融緩和により︑長期借入れ金利が低下している間に︑周辺国が構造改革を実現する時間が稼げたことも大きな要因とされる︒実施がほぼ困難とみなされてきた労働市場改革に︵ 民 間・ 公 共 セ ク タ ー と もに︶耐えたことが︑現在︑実を結びつつあるといっても過言ではない︒ここ４年間で︑ユーロ域内で創出された雇用は約５５０万人までのぼっているという︵米国は同期間に約４００万人︶︒ポルトガルの雇用保護法の大幅改正に続き︑スペインは痛みを伴う労働市場改革を断行し︑失業率の大幅な低下を実現︒
している ︵注︶ユーロ圏のボトルネックといわれたイタリアの景気回復への信頼感が高まっていることも大きい︒イタリアでは 年３月に臨時・パートタイム労働者への支払いに利用されていたバウチャー制度が撤廃されている︒この制度は非正規雇用を支えていたこともあり︑痛みを伴う改革として撤廃には賛否があったが︑実際には雇用率の向上にも貢献したとされる︒ 年第２四半期のイタリアの実質ＧＤＰ成長率は前年比１・５％増︵前期比０・４％増︶と好調を維持しており︑これが続けばユーロ圏加盟国への悪影響も限定される︒Ｅ1717

ＣＢとの粘り強い交渉により︑不良債権処理で苦しむ３行を救済したことも回復に大きく寄与したといわれており︑ジェンティローニ内閣にとっては朗報といえよう︒
さらに︑加盟国によっては大きな反発もみられたが︑債務危機に直面し通貨ユーロを救うた
めに独ショイブレ元財務相が推進した緊縮財政政策の成功もあげられるだろう︒数年にも及ぶ厳しい緊縮財政が︑破綻した銀行システムの修復と︑ユーロの安定性を確実なものにし︑投資家の信頼回復に結実している︒
ギリシャやアイルランド︑キプロスでの改革は多大な痛みを伴ったが︑８年たった現在でも︑持続可能な経済成長を実現させている︒
ユーロ圏の景気回復は米国に匹敵するペースであり︑一人当りのＧＤＰ拡大ペースでは米国をすでに凌駕している︒マクロン仏大統領の誕生によって深刻な政治リスクは後退し︑財政統合の機運が再度高まるなか︑欧州委員会では統合に向けた準備も再開されつつある︒危機時には解体の可能性すらささやかれた通貨ユーロへの信認は︑ドラギ総裁への信頼とともに︑当面の間は安泰といえよう︒︵注︶
一方︑ドイツでは︑ハルツ改革が実施されるもととなった 年のシュレーダー改革の国内評価がいまでも分かれているという︒
就労促進に向けた規制緩和や失業給付の見直しなど︑失業者の早期職場復帰を促す強化策が失業者の大幅減につながったという評価と︑低賃金労働者を増やし︑社会格差の拡大を呼んだという批判がある︒日本では︑この大規模な構造改革が欧州の﹁病人﹂を回復させた功績から︑﹁これに学ぶべし﹂との論調が強い︒

03

すげの やすお
年大和総研入社︒年金運用コンサルティング部︑企業財務戦略部︑金融・公共コンサルティング部︑資本市場調査部を経て年４月から現職︒日本証券アナリスト協会検定会員︒

金融財政事情 2017．11． 6339913