資産運用最前線

代替投資に影響を与える欧州発の変革において、賃料に下向き圧力がかかり始日本の年金基金では英国資産の採用が目立つめている。
BOEは、「 仮に合意なき離脱が起こった場合、さらにEU市民が減少する可能

不動産 10基金回答

60.0%

性や、金融サービスの取り決めが最低限月23日の）EU離脱をめぐる国民投票のなものを残し消滅する可能性が高まり、結果とそれに続く経済成長の鈍化によ

英金融街シティは非常に大きな影響を受り、ついに低下基調に転じた。BOE（英ける」と警告している。
今後は、英国のEU日本の年金基金による代替（オルタナ国中央銀行）は、ブレグジットをめぐる不離脱という政治イベントとともに資産価格ティブ）投資はこの20年で大きく変化し透明感により、不動産市場が著しい変化にも影響が出てくることが予想される。
すた。
当初は、債券などの代替としてヘッジを見せていることを指摘している。BOEでに英国の不動産、インフラをポートフォファンドの採用比率が急速に拡大したのカーニー総裁は、「 仮に合意なき離脱リオに組み込んでいる日本の年金基金にが、現在では安定したインカムゲインが得（ハードブレグジット）が決定した場合には、当初想定していたオルタナティブ資産られる不動産やインフラ資産などの採用は、住宅価格は（決定直後から）最大への長期投資計画に変化が生じる可能比率が伸びている。

35％下落する恐れがある」と警鐘を鳴ら性がある。

ハードブレグジットが不動産と家計に悪影響代替投資において比較的長期での投さらに追い打ちをかけるように、2018

産だが、意外にも英国資産の採用が目立年11月の金融政策委員会でカーニー総つ。図表は、大和総研による日本の年金裁は、2021年末までの向こう3年間でさ基金を対象とした不動産およびインフラらに3回の利上げを示唆している（2018

投資に関するアンケート調査からの抜粋

年8月には、金融危機以降2回目の利上である。
海外不動産・インフラ投資の地域げを実施）。英国では、利上げ後に即、影別選択状況を見ると、双方において、英響が表れるのは住宅ローンの支払金利国が高率であることがわかる。
とくに2000といわれている。日本と異なり長期固定

年代初頭から、日本の企業年金基金はの住宅ローンが一般的でない英国では資産価値上昇が続いた英国の商業施設（典型的な固定金利型ローンも2～5年やインフラへの投資を積極的に進めてい大和総研
ロンドンリサーチセンター長
シニアエコノミスト

60.0%

40.0%
50

フランス

18.8%

ドイツ

18.8%

その他の欧州地域

50.0%

6062.5%

国

40

50.0%
25.0%

オーストラリア
30

20

1000

10203040506070

注：海外不動産・インフラ投資の地域別投資状況（抜粋）。
当該調査は本邦65の年金基金から回答を得ている。数値は当該設問に回答した対象のうち、各項目へ回答した比率を示す
出所：大和総研「金融法人および年金基金におけるMiFIDⅡ、オルタナティブ投資の実態調査 2017年度オルタナティブ投資アンケート結果」

はセルサイドにおけるリサーチ部門の縮は厳格な管理規定が求められ、採用した手数料改善につながる
MiFIDⅡは年金基金に朗報

小をはじめ、リサーチサービス業界の根運用機関は別途リサーチ費用を年金基している。

資を前提としている不動産やインフラ資

英

50.0%

70

インフラ 16基金回答

本を覆すような変化を招いている。
ただ、金に請求する形となり、運用とリサーチの最終スポンサーの年金基金にとっては、コストを一体化してサービスが提供できブレグジットによるネガティブな影響が同規制の実施はむしろ朗報といえる。欧なくなることによる競争力の低下が懸念懸念される一方で、MiFIDⅡ（第2次金州では、開示義務を増やし、運用機関がされていたためである。
そのため、
アンバン

融商品市場指令）の実施は、運用成果の支払うべき手数料を改善すべきと、早期ドリング導入以降は、運用機関がリサー改善などポジティブな変化をもたらすかものアンバンドリング導入を促す年金基金

チ費用を自己負担することが欧米ではスしれないとして欧州の年金基金から注目も少なくなかった。欧州の年金基金は以タンダードになりつつある。

されている。MiFIDⅡはEUにおける金融前から、リサーチ費用と取引執行手数料

日本でも、仮にアンバンドリングが導入のため、英金融街シティに本拠地を置く商品市場指令（MiFID：Markets Inがバンドルされていることにより、今後もされた場合、これまで取引委託手数料の程度）、総じて利上げによる家計への影

金融機関の多くは、アムステルダムやフラFinancial Instruments Directive） の手数料は高く透明性は低い状態が続くこなかに含まれて別途支払っているとの意た。その 背 景 には、1980年 代 の サッ響が大きい。無論、金利上昇により、不動ンクフルトなど、大陸欧州にある金融ハブ改正版であり、英国では2018年１月3日とへの懸念を示していた。

識が薄かったリサーチ費用が、突如有料

チャー政権下で大規模な公営住宅・商産市場のさらなる低迷という悪循環も懸都市に現地法人を立ち上げ、ロンドンかより施行された。指令改正の主眼の一つ

また、アンバンドリングを実施しているとなることに違和感を覚える向きが多いと業施設やインフラ資産の民営化プロジェ念されている。EUからの離脱前の度重ら業務の移行や従業員の異動を開始しには、取引執行手数料のなかに含まれる欧州の運用機関は、現行に比べリサーチ予想する。
アンバンドリングが実施されれクトが推進され、英国の公的資産が続々なる利上げ示唆は誤りであるとして、英ている。

リサーチ費用の分離明確化（アンバンドリ費用が大幅に抑制され、その費用の抑制

ば、リサーチ費用の減少を招き、結果としと投資対象として市場に投入されたこと

金 融 街シティの 金 融 市 場 関 係 者 は、これらの動きにより、世界中の機関投ング）が挙げられる。

でファンドのリターンが高まるため、年金て社債や中小型株式のカバレッジの取りも挙げられる。

BOEへの批判を強めているのが現状で資家が安全資産とみなしてきたロンドン

アンバンドリングの規定により、運用機基金などの最終スポンサーに対するアやめにつながる可能性が高いため、日本ある。の富裕層向け住宅に大きな影響が出て関（バイサイド）は、第三者によるリサーチピールが飛躍的に増大するとされる。その資産運用業界では導入を危惧する声いる。富裕層向け物件の購入者には、英（およびIRアレンジ、セミナー参加など）をれを見越した形で、欧州の年金基金の間も多い。

国に拠点を置く金融機関に勤めるEU加取引執行手数料に含める形で入手する

では、アンバンドリングを実施していない

それでも、欧米発の金融規制が世界標盟国からの移民（以下、EU市民）も多く、ことが禁じられ、その原資を明確化するこ

第三国の運用機関から、欧州系の運用準として日本で受け入れられてきた例はからの離脱（ブレグジット）を控え、英国のシティからの人材流出で賃料に下落の兆し

2018年央からはEU市民によるロンドンとが求められるようになった。
リサーチの機関へと委託資金をシフトさせる動きが数多くあり、今回もその例にならう可能性

不動産市場は大きな変化に直面してい英国がEUから離脱するということは、からの移動もあいまって、ロンドンの物件提供主体が投資銀行・ブローカー（セル加速しているのが実情である。

は否定できない。
また、欧米の動向をフォる。
とくに大きな変化があるのが、金融街EU単一市場へのアクセスを失うことを意

購入数にも急激な減少が見られる。今後

サイド）である場合には、取引執行手数料

当初、各運用機関は、年金基金に対ローしていくなかで、その利点が確認されシティを抱えるロンドン周辺の不動産価味する。英国政府は英国－EU間のモノも、ロンドンから大陸欧州へ金融機関のとリサーチ費用（およびIRアレンジ費用、し、RPA（リサーチ・ペイメント・アカウンていけば、日本の年金基金にとってもむし格であろう。30年にもおよぶ成長を遂げ、の移動の自由を確保する交渉を進めてい従業員が流出していくことが予想される

セミナー参加費用など）の分離が必要とト）を通じてリサーチ費用を請求する形式

ろ朗報となるとの理解が進む可能性も高

その価値が限界まで引き伸ばされたといるものの、金融を含むサービス分野につために、ロンドンの商業施設やこれらの金なる。

を検討していたものの、その請求に応じない。
アンバンドリングが日本で導入されるえるロンドンの不動産価格は、（2016年6

いては、早い段階で交渉を諦めている。
そ融機関の従業員を対象とする高額物件い年金基金がほとんどであった。RPAにか否か、今後の動向が注目される。

英国不動産は過去30年間にわたり好調が続き、日本のみならず、世界中の年金基金から投資対象にされてきた。
しかし、2019年3月の英国のEU（欧州連合）

20

2018 December

すげのやすお菅野 泰夫氏1999年大和総研入社。年金運用コンサルティング部、企業財務戦略部、資本市場調査部（現、金融調査部）を経て、2013年4月より現職。専門は欧州経済・金融市場、年金運用。
著書に『バーゼル規制とその実務』（金融財政事情研究会、2014年2月、共著）

リサーチ費用の分離明確化は、欧州で2018 December

21