株式持ち合いの変遷と展望

株式会社大和総研 環境・CSR 調査部
主任研究員 伊 藤 正 晴

１．はじめに
２．戦後からバブル期まで強化・維持の続いた株
式持ち合い⑴第一期：株式持ち合いの形成⑵第二期：昭和40年不況と持ち合い⑶第三期：絶頂そしてバブル
３．解消に向かう株式持ち合い⑴持ち合い関係の分析⑵上場企業全体の保有比率と持ち合い比率の推移⑶業態別の持ち合い比率の推移
４．おわりにの保有の制限に関する法律」が制定され、銀行等保有株式取得機構や日銀による株式取得が行われたことなどもあり、株式持ち合いの解消が大きく進展した。
図表１は、1949年の証券取引所再開から直近までの全国上場企業の所有者別持株比率の推移を示したものである１。まず、金融機関の持株比率は、証券取引所の再開から1980年代終わりにかけてほぼ一貫して上昇を続けている。また、事業法人の持株比率は、1970年代前半まで上昇し、その後はほぼ横ばいとな１．はじめにっている。そして、1990年代に入って、両者の持株比率は減少に転じ、特に金融機関の持株比率は大きく低下している。第二次世界大

戦後間もなくからいわゆるバブル期まで、戦後から1980年代までの約40年間にわたって強化・維持されてきた銀行を中心とする株式金融機関と事業会社とで株式持ち合いが形成持ち合いは、バブル崩壊により転機を迎えた。

され、1990年代以降に株式持ち合いの解消期事業会社は含み益のある保有株の売却を行うに入った。

ことで、バブル崩壊後の企業収益の落ち込み

本稿では、まず株式持ち合いの形成についを補い、銀行は不良債権処理の損失を補うなて、図中に示すように戦後からバブル期までどの目的で保有株式の削減を進めたのではなを３つの期に分け紹介する。次いで、1990年いかと考えられる。また、2001年に銀行の株以降の持ち合い動向を定量的に分析した結果式保有を直接的に制限する「銀行等の株式等を紹介した後、今後の動向について検討する。

１

2004年度と05年度の持株比率はライブドアを除いて算出された数値を用いている。平成18年度株式分布状況調査によると、大幅な株式分割を実施した等によりライブドアの単元数が大幅に増加し、04年度に同社１社で集計対象会社全体の単元数の33.98％を占めることとなった。また、その後に大量の新株予約権が権利行使されたことなどから、05年度では同社の単元数の占有率は43.68％にまで達した。そのため同社の数値が全体の数値に大きな影響を与えることから、2004年度と05年度はライブドアを除いた数値を用いた。

16金融2011. 7

図表1．所有者別持株比率の推移と株式持ち合い
70
60％

個人・その他
持ち合い形成第二期

50
40

持ち合い形成第三期

持ち合い形成第一期

持ち合い解消

金融機関

30
20

事業法人等

10

外国法人等
0
1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009年度（注）1985年度以降は単位数ベース、2001年度からは単元数ベース。
金融機関は投資信託、年金信託を除く（1978年度以前は、年金信託を含む）。
2004年度、2005年度はライブドアを除いている。
2006年度以降は、ジャスダック上場会社分を含む。
（出所）全国５証券取引所「株式分布状況調査」より大和総研作成

物納により政府が所有することになった株

２．戦 後からバブル期まで強化・維持の続いた株式持ち合い式、「独占禁止法」による要処分株式、政府が保有してきた株式など膨大な株式が放出されることになり、従業員を中心とする個人に⑴第一期：株式持ち合いの形成売却された。また、官民一体となった証券民

まず第一期は、第二次世界大戦後の取引所主化運動もあり、1949年度の個人の持株比率再開から昭和40年（1965年）不況期までであは69.1％に達したのである。しかし、その後る。戦後、日本の社会、経済は大きく変貌しは個人の持株比率は低下を続け、金融機関やた。戦前の日本の株式保有構造は、財閥本社事業法人の持株比率が上昇している。

が傘下企業の株式を保有し、その財閥本社のその要因として財閥解体時に大量の株式を株式を財閥家族が保有するというピラミッド保有していたにもかかわらず、銀行が財閥解構造となっていた。戦後、GHQはこのような体政策の対象に指定されなかったこと、1947

財閥を中心とする閉鎖的・独占的な資本主義

年に制定された独占禁止法で当該会社の発行から民主的な経済システムへ変革するための株式数の５％という制限はあったものの、銀構造改革を断行したが、その１つが財閥解体行に株式の所有が認められたことが挙げられであった。そして、これが戦後日本の株式保る。これらにより、銀行は戦前から保有して有構造を特徴付ける株式持ち合いの形成へといた株式を５％という範囲内ならそのまま保つながった。

有できたし、新たに株式を取得することもでまた、財閥解体による株式だけでなく、閉鎖機関の所有株、戦時補償特別税や財産税の金融 2011. 7

き、これが銀行を中心とする株式持ち合いの形成につながったと考えられる。
17また、株式の買い占めが盛んに行われたこ有組合の株式売却先も同様に、銀行、生命保とも株式持ち合いを急速に進める要因になっ険などの金融機関や関連会社への売却が多た。財閥解体などによる放出株は従業員等広い。これら両機関の株式放出が、法人によるく保有が分散されたのであるが、敗戦により株式保有や株式持ち合いの一層の進展に寄与

疲弊した個人が株式を保有することは負担がしたと言えよう。

大きく、株価の下落時などに売却が盛んに行

また、1967年以降、資本の自由化が進展しわれた。そして、株式の流動性が高まったこたことも株式持ち合いの強化につながった。とから、株式の買い占めが行いやすくなった

対内直接投資の自由化で、外資による国内企のである。買い占められた株式をグループ内業の買収が危惧され、大型合併や安定株主工企業で引き取ることや、買い占めに対抗する作が進展したのである。

予防的措置としてグループ内企業に株式を持⑶第三期：絶頂そしてバブルってもらうことで株式の相互持ち合いが進展

第三期は、石油危機からバブル期までであした。

る。ここでは、金融機関が持株比率を高めた⑵第二期：昭和40年不況と持ち合いのに対し、事業法人等の持株比率はほぼ横ば第二期は、昭和40年不況期から石油危機まい、詳細にみると若干の低下となっており、でである。昭和30年代、金融機関と事業法人それまでの持ち合い形成期とは異なった様相

等の持株比率には大きな変化はなく、比較的を示した。この要因として、企業の資金調達安定した水準で推移していた。一方、個人のにおける銀行借入の地位が相対的に低下し、持株比率はこの間も一貫して低下傾向にあ銀行と企業との取引関係の見直しに変革が迫り、逆に上昇したのが投資信託の持株比率でられたことが挙げられる。銀行部門では、既ある。株式市場の好調期には、株式投信の募存の金融取引だけでは事業会社との取引関係集の好調、投信による株式の買い越し、株価が希薄化する懸念から金融サービスの高度化上昇、基準価格が上昇、投信の募集の好調とが進められるのであるが、これはすぐに実現いうスパイラル的な拡大を遂げた。しかし、できるものではない。そこで、代替的に企業ケネディ・ショックなどによる株式市場の下の株式取得が進んだと考えられる。

落をきっかけに、投信の解約、株式の売り、本来、株式会社の所有者は株主であり、企株価下落、基準価格下落、解約という逆回転業経営は配当というインカムゲインと、株価が始まり、株式市場での需給バランスが悪化上昇によるキャピタルゲインを実現すべく企した。このような状況下、株式を買い上げて業価値向上に邁進し、株主による投資に報いプールする機関として日本共同証券と日本証なければならない。しかし、株主の期待する券保有組合が相次いで設立され、株式の買いキャピタルゲインは企業が株主に対して直接入れが実施された。

支払うのではないため、借入に対する利払い

これら両機関が買い入れた株式の総計は約をコストと考えるのと同様に、株式発行に対38億株になるが、これは1965年度末の全国取しては実際に社外流出が発生する配当をコス引所第一部上場株式数764億株の５％にあたトと考えがちである。この資金調達に関するる。その後、これら機関の保有株が放出されコストの考え方や堅調な株式市場から、エクたのであるが、日本共同証券の主な株式売却

イティ・ファイナンスによる資金調達が盛ん先は、関連企業と銀行であった。日本証券保に行われることとなり、その結果大量の資金

18

金融2011. 7

調達を行った企業がその資金を本業の設備投べることで株式の相互保有関係を把握し、そ資等だけでなく、金融資産に投資する財テクの動向を分析した。にまで至ることとなった。

本稿の分析では、有価証券報告書附属明細２

活発なエクイティ・ファイナンスは、安定表の保有株データ を優先的に利用し、この株主の持分比率が低下する恐れがある。銀行データが利用できない企業（金融機関）に関が株式を取得することは、企業にとっての安しては大株主データ３を利用することで、上定株主対策に寄与するのである。また、銀行

場企業を対象とした株式の保有と持ち合いのにとっても堅調な株式市場が保有株式の含み構造を推計した。ただし、データの制約から益を増大させるというメリットがあり、特に企業が保有している株式のすべてを捉えるこ1988年に合意された国際決済銀行による自己とはできないことに注意されたい。

資本比率規制（BIS規制）で自己資本に株式⑴持ち合い関係の分析の含み益を算入できるというローカル・ルー

図表２が、銀行を含む上場企業全体のうちルが認められたため、含み益の増大は歓迎さデータの取得が可能であった企業を対象としれるものであったと考えられる。そして、て、持ち合い株式の保有銘柄数の分布推移を1985年には銀行に対して自己資本を拡充する描いたものである。分析対象各社の保有株の手段として時価発行による増資が認められた中で、相互保有が確認できた株式を持ち合いため、銀行による公募増資が活発に行われ、関係にある銘柄数（この銘柄数を「持ち合い新規に発行される株式の安定化のために、事銘柄数」と呼ぶことにする）としてカウント業法人との株式持ち合いが強化されたのではし、その持ち合い銘柄数による度数分布を時ないかと推察される。

系列で図示している。
この図が示すように、1990年代終盤から2000年代初めにかけて、「持ち合い株なし」

３．解消に向かう株式持ち合いから「３銘柄」までの持ち合い銘柄数が比較的少ないゾーンに該当する企業が増加していることが確認される。なかでも保有株データ1990年代に入って金融機関の持株比率は低で株式の相互保有が確認できなくなった「持下に転じ、特に1990年代半ば以降から急速にち合い株なし」の企業数が急増していること持株比率が低下していることから、株式持ちが目立つ。逆に、「５～ 10銘柄」から「20銘合いも解消が進んでいたことが推測できる。

柄超」の保有する持ち合い銘柄数が多い企業

しかし、これだけでは株式持ち合いの動向をの数が減っており、特に持ち合い銘柄数が11きちんと把握することは困難であり、また株銘柄以上の企業の減少が著しい。そして、式保有が銀行や企業の決算に与える影響や、1990年代半ばまでは持ち合い銘柄数が５銘柄持ち合い解消が株式市場に与える影響を定量以上である企業が半分強を占めていたのに対的に評価することはできまい。そこで、1990

し、直近では「持ち合い株なし」または「１年代以降の株式持ち合いの解消に関して、個銘柄」の企業が半分程度を占めるようになっ別銘柄ベースで銀行や事業会社の保有株を調ている。これらのことから推測できるのは、

２

日本経済新聞社「日経企業基本ファイル」のデータを用いている。

３

東洋経済新報社「大株主データ」のデータを用いている。

金融 2011. 719図表２．持ち合い株式の保有銘柄数分布の推移
4000

社

3500

20 銘柄超5 〜 10 銘柄

11 〜 20 銘柄

４銘柄

3000
2500

３銘柄

2000

２銘柄1500

１銘柄

1000
500

持ち合い株なし

01994

1997

2000

2003

2006

年度

2009

（注）2004年度、2005年度はライブドアを除いている。
（出所）有価証券報告書附属明細表、大株主データ等より大和総研推計

かつては数多くの企業を相手に複雑な持ち合企業の保有株全体の年度末時価総額を、持ちい関係を形成していたが、1990年代終盤から合い比率はデータ上で相互保有が確認できたはその解消を進めて、比較的少数の相手との株式の年度末時価総額を、それぞれ市場全体株式持ち合いを維持するという姿である。まの時価総額で除した比率である。なお、2004

た、「持ち合い株なし」に該当する企業は年度と05年度はライブドアを除いた数値とな1990年代からほぼ一貫して増加しており、94っている。

年度は「持ち合い株なし」の企業の比率がまず、保有比率の推移であるが、上場企業7.1 ％ で あ っ た の が、 直 近 の2009年 度 で は全体での株式の保有比率は概ね低下を続け、38.9％にまで高まった。もちろん、あくまで1991年度は41.8％であったのが直近の2009年も今回作成したデータ上で相互保有を確認で度は15.7％と、半分以下の水準にまで至ってきたケースを持ち合いとしているため、デーいる。株価変動が上場企業全体の企業財務にタでは確認できないが実際には株式を相互に与える影響は大幅に減ったといえよう。ただ保有していることもあろう。しかし、「持ち各年度の保有比率を詳細にみると、2005年度合い株なし」の比率の水準やその推移から考の15.9％を底に2008年度までは連続して増加えると、すべての株式持ち合いを解消した企していた。この間、株価変動が企業財務に与業も増えていると推測できる。

える影響が若干ではあるが増加していた可能⑵上場企業全体の保有比率と持ち合い比率の推性を示していよう。

移次に、持ち合い比率であるが、株価変動の図表３が、銀行を含む上場企業全体の保有影響で比率が若干上昇した年もあるものの、株と持ち合い株の比率である。保有比率は各1991年度の27.8％から直近の2009年度は6.5％

20

金融

2011. 7図表３．上場企業による株式の保有比率と持ち合い比率の推移
45％

40

保有比率

35302520

持ち合い比率1510501991

1994

1997

2000

2003

2006年度2009（注）市場全体の時価総額に対する比率
2004年度、2005年度はライブドアを除いている。
（出所）有価証券報告書附属明細表、大株主データ等より大和総研推計

へと大幅な低下を示している。持ち合い解消

年代初めにかけて銀行・事業会社間の持ち合が大きく進展してきたようである。ただし、い比率は大きく低下した。また、事業会社同保有比率と同様に、2005年度からは持ち合い士も、銀行・事業会社間に比べると緩やかで比率が上昇した年があり、持ち合いの強化がはあるが、やはり持ち合い比率が低下していあったことが示唆される。そして、2009年度

る。全体として、持ち合い解消が大きく進展は持ち合い比率が大きく低下しているが、こしたことが確認される。の背景には株式市場が大幅に上昇して株式のより詳しく1990年代の状況をみると、事業売却が進めやすかったことや、有価証券報告

会社の保有する株式の比率（対市場全体の時書における「株式の保有状況」の開示義務や価総額）は、1991年度の24.0％から1998年度

国際会計基準の導入議論などの影響があるとには12.1％へとほぼ半減したのに対し、銀行思われる。の保有する株式の比率は1991年度の14.3％が⑶業態別の持ち合い比率の推移

1998年度は11.3％となっており、事業会社ほ上場企業による持ち合いの動向をより詳細ど低下はしていない。すなわち、保有株の削に検討するために、銀行と事業会社の保有株減は事業会社が先行したようで、バブル崩壊について分析し、これら業態間での持ち合い後の不況により事業収益が大幅に落ち込んだの状況をみた。

事業会社は、含み益のある株式を売却するこ

図表４が、業態別の持ち合い比率の推移をとにより本業の損失を補ったと捉えられる。

示したもので、図中の「銀行・事業会社間」

そして、銀行部門において持ち合い株式の削は銀行と事業会社との間で、「事業会社同士」減が進んだのは2000年代に入ってからであっは、事業会社同士の間で、相互保有が確認でた。保有株の削減にはさまざまな要因がある

きた株式を市場全体の時価総額で除した比率が、直接的な要因として「益出しクロス」での推移を示している。バブル崩壊以降、2000

は売却益が計上できなくなったことと、銀行

金融 2011. 721図表４．業態別の持ち合い比率の推移
20％18

銀行 ・ 事業会社間

161412108

事業会社同士64201991

1994

1997

2000

2003

2006年度2009（注）市場全体の時価総額に対する比率
2004年度、2005年度はライブドアを除いている。
（出所）有価証券報告書附属明細表、大株主データ等より大和総研推計が保有する株式の金額に制限が導入されたこ

きく減っており、保有株式の削減が大幅に進との影響が大きいと考えられる。1990年代半んだことがうかがえる。また、2001年11月にばから本格化した不良債権問題を処理するたは銀行の株式保有を直接的に制限する「銀行め、保有株式の含み益を活用する動機が生じ等の株式等の保有の制限に関する法律」が公た。しかし、政策投資株式や持ち合い株式は布された。そして、銀行による株式売却が株継続的な保有を前提としている。そこで、こ式市場の混乱を招くことを防ぐため、銀行等れらの株式を売却して含み益を実現する場合

保有株式取得機構や日銀による株式の買い取は、売却後にすぐに買い戻すという「益出しりが実施されたこともあり、銀行の保有株のクロス」が利用されたとみられ、結果として削減が進み、株式持ち合いの解消が進展した。

1990年代には銀行の保有株の削減は大きくはところが、2005年前後頃からは株式持ち合進まなかったと推察される。

いの解消が停滞、むしろ強化の動きがみられ2000年度からは、会計基準の変更により、るようになった。「三角合併」解禁で外資にこの「益出しクロス」は売却益の計上が認めよる買収増加に対する危惧などによる買収防られなくなった。有価証券の評価損や不良債衛策の導入や、事業提携などを目的に、特に権の処理に伴う損失を含み益で補うには、売事業会社同士による株式持ち合いが行われたり切りで売却することが必要となったのであのである。バブル崩壊後に解消が進展した株る。全国銀行協会の全国銀行総合財務諸表に式持ち合いは再び、強化へと向かった。そしよると、全国銀行ベースでの資産の部の有価て、2009年度になると銀行、事業会社ともに証券に計上されている株式の額は、1996年度持ち合い比率は低下しており、上場企業全体末が45.9兆円であったのに対し、2000年度末として持ち合い解消に転じたことが示唆されでも44.3兆円となっている。その後、2001年

る。

度末は34.4兆円、2002年度末は23.2兆円と大22

金融2011. 7

銀行を含めて政策投資株式に関する情報が開４．おわりに示される。これまで、企業の保有株については有価証券報告書の附属明細表で保有銘柄や保有量が開示されていたが、「株式の保有状2009年度は、上場企業による株式の保有比況」の開示では開示対象となる銘柄数が増え、率と持ち合い比率が低下した。その背景には個々の保有株式について保有目的が開示されIFRS（国際会計基準）の導入議論と、有価るのである。保有株や持ち合い株に関する具証券報告書における「株式の保有状況」の開体的な議論を進める環境が整ってきている。

示義務があると考えられる。

2008年10月にスティール・パートナーズ・

IFRSでは、持ち合い株式などについてのジャパンが江崎グリコに対し、「株式持ち合時価変動を含めた「包括利益」の導入が検討いによる損失の対処を要請」との書簡を送付されている。現行の会計基準でも保有株式にするなど、これまでも投資家から株式持ち合ついての時価による評価が行われているが、いへの対応が促されてきた。また、議決権行減損処理が適用されるときを除いて、この評使助言会社のGlass Lewisは、2011年の議決価損益は貸借対照表に直接計上されることに権行使の助言で、株式持ち合いや保有株式になり、利益などの損益計算書の項目には影響ついては、保有株が株主価値を毀損することしない。しかし、「包括利益」の導入は保有の証左がある場合は、取締役選任議案に反対株式の時価変動を考慮した利益指標が市場参することを挙げるなど、企業の保有株や持ち加者の共通認識となることになり、企業の株合い株について、機関投資家の目はますます価決定に保有株の株価動向が与える影響が大厳しさを増そう。そして、2010年７月に実施きくなることが予想される。IFRSについてされた大和インベスター・リレーションズのは、米国などの海外の動向や東日本大震災の調査 によると、企業の保有株式の開示に関発生などから、強制適用スケジュールが先送する問いで、個人投資家の40％は「持ち合いりされる可能性が出てくるなど、今後の動向があっても業績がよければ問題ない」と回答が気になるところであるが、現行の会計基準しているが、「持ち合い株式が多過ぎたり、でも同様の指標を算出することは可能であ保有目的が納得できない場合、たとえ業績がり、その指標を投資に活用する投資家も存在良くても投資したくない」との回答も37％としよう。そして、リーマン・ショックを契機なっている。個人投資家にとっても、株式持とした金融危機で保有株式のリスクが再認識ち合いが投資判断における考慮事項の１つとされるなど、保有株式が企業価値に与える影なっている。

４

響が投資家や株主にとって重要な関心事項の今後、企業が株式を保有することが必要な１つとなっており、投資判断の際に保有株ののであれば、その合理性や経済効果について、リスクを考慮することが考えられる。

十分な説明責任を果たすことが求められよ「株式の保有状況」の開示は持ち合い株式う。また、必ずしも必要ではない株式についなど企業が保有する株式について、保有銘柄ては、投資家や株主などから、その株式の売や株式数、保有目的などを開示するもので、却を求められる可能性がある。そして、保有

４

大和インベスター・リレーションズの平成22年８月25日付けプレスリリース「開示強化に関する投資家アンケートを実施」より。

金融 2011. 723

株の削減は株式持ち合いの解消にもつながろう。ただ、株式持ち合いの進展度合いには、株式市場の動向が影響しよう。2009年度の持ち合い解消は、株式市場が大幅な上昇を示したことから、保有株の削減を行いやすかったのではないかと推察される。全国５証券取引所による平成21年度株式分布状況調査では、事業法人等の株式保有比率の低下について、業種別の事業法人等の株式保有比率の増減と株価指数騰落率を比較し、「株価が大きく上昇した業種を中心に保有比率が低下している状況がうかがえる」と指摘している。企業にとって、保有株式の実現損を計上することに抵抗感が強いのかもしれない。したがって、株式の持ち合い解消は今後も続こうが、その進展度合いは、株式市場の動向にも影響されると考えられる。

24

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