ＥＵ離脱でデリバティブ取引への懸念を強める英シティ
大和総研ロンドンリサーチセンター長
シニアエコノミスト 菅野 泰夫

たった１年間の猶予期間とＥＣＢの﹁拠点政策﹂がシティから覇権を奪うかなき離脱のシナリオが近づくにつれ︑英金融街シティ︵以下︑シティ︶に拠点を構える金融機
関は︑図表のように活発に行われている︵英国の︶店頭デリバティブ取引が︑離脱後も継続性を確保できるか否かに警戒感を強めている︒

英国がなんの取決めもないままＥＵから離脱する﹁合意なき離脱﹂の可能性が高まっている︒その場合︑ＥＵの金融機関はデリバティブ取引の清算・決済にあたって英国のクリアリングハウスを利用できなくなり︑約 兆㍀の契約が無効になるともいわれている︒ＥＵ側は︑欧州への契約移管のために１年間の猶予措置を設けることとしたが︑ユーロ建て取引の清算・決済はユーロ圏内のクリアリングハウスで行う﹁拠点政策﹂の進行を含め︑欧州の都市に新たな金融街として覇権を握らせようとする思惑も見え隠れする︒１年間の猶予期間後の取扱いも今後の焦点となる︒

デリバティブ取引の多くがロンドンを経由て︑英保守党内の強硬離脱派がその内容に反対しており︑議会採決で承認を取り付けることが困難な状況となっている︒このため︑ 年３月に英国がなんの取決めもないまま︑ＥＵを離れ第三国になる﹁合意なき離脱﹂の可能性が高まっている︒合意
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英国とＥＵは２０１８年 月日︑英国のＥＵ離脱︵ブレグジット︶における協定交渉で合意に達した︒しかし︑依然とし1411

年のリーマンショック以降︑金利スワップなどの店頭デリバティブ商品については︑金融機関間の未決済リスク伝播を防ぐため︑クリアリングハウスによる清算がＧ によって義務付けられ︑いまや世界の店頭デリバティブの６割以上がクリアリングハウスで清算されるようになった︒なかでもシティは︑５３０兆㌦もの取引額︵想定元本ベース︶といわれる世界のデリバティブ取引におけるクリアリング︵清算・決済︶の心臓部にあたり︑金利やクレジット︑コモディティ関連の取引の多くが︑シティの主要中央清算機関︵クリアリングハウス︶で清算・決済される︒ＥＵ加盟国で取引される金利スワップ契約のほとんどが︑ロンドンを経由しており︑特に︵ロンドン証券取引所の傘下にある︶ＬＣＨクリアネットは︑全通貨における金利スワップの過半数を処理しているとされる︒
欧州中央銀行︵ＥＣＢ︶は︑デリバティブ取引のクリアリン
グハウスはＥＵ規制当局の認可を得たものでなければならない

0820362018．11．26 金融財政事情

ブレグジットと英国デリバティブ契約の行方

1,400

1,200

1,000

600

400

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2010年
2007年

で処理されているため︑その場合︑甚大な影響が予想される︒

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約 兆㍀相当の契約が無効に費用が割高なＥＵ加盟国などのクリアリングハウスに移管させなければならない︒ただし︑英国に匹敵する規模のクリアリン
グハウスがＥＵ加盟国内には存在しないうえ︑契約の種類によっては清算・決済に関する認可を持たないため︑シティからＥＵ加盟国内へ移管できないものもある︒
また︑金融機関にとっては︑契約の移管は︑何千もの契約をクローズさせ︑どこかほかの場所で新たなポジションを開くことであり︑相当の労力・コストがかかる︒クリアリングハウスがポジションのクローズを求める際には︑ 日の通知期間が必要となるため︑合意なき離脱になることが明確になれば︑ 月末あるいは 月上旬にはその旨の通知を出さなければならない︒
そのため︑各金融機関は慎重な姿勢を保っている︒シティにおけるクリアリングハウスへのアクセスを失えば︑契約当事者にとって取引コストが急上昇する︑あるいは市場へのエクスポージャーに対するヘッジができなくなる︒金融関係者は︑合意

90

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2013年

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2016年

関や企業は︑英国のクリアリングハウスを利用することができなくなる︒ＥＵ加盟国で取引される金利スワップ契約のほとんどが英国のクリアリングハウス800と規定している︒つまり︑英国のクリアリングハウスが適切な規制および監督下にあるとＥＵが認めない限り︵＝同等性評価を得ない限り︶︑ＥＵの金融機

10億ドル/日40

ところが︑欧州証券市場監督局︵ＥＳＭＡ︶は︑英国が第三国になるまで︑同等性評価の申請も受け付けないとしている︒
英国中央銀行︵ＢＯＥ︶の金融政策委員会は︑デリバティブ契約に関する不透明部分が多いことから︑ＥＵ金融当局に対してＥＵ離脱時の対応を要請︒ＢＯ
Ｅは︑離脱協定の妥結なく離脱した場合︑ＥＵ加盟国の投資家が保有する約 兆㍀︵約５８００兆円︶のデリバティブ契約が無効になると警告している︒英国が第三国になった際︑ＢＯＥおよびシティの金融関係者にとり︑ 年３月以降に満期を迎える契約について︑英国のクリアリングハウスの利用をどのように継続するかが焦点となっている︒
合意なき離脱の場合︑この約兆㍀のデリバティブ契約をシティのクリアリングハウスから︑

金融財政事情 2018．11．26

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英国を除くEU加盟国（ノルウェー、スイスを含む）
英国
1,600

欧州での店頭金利デリバティブの（一日平均）取引規模〔図表〕（出所） BISから大和総研作成。

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なき離脱の場合による混乱を避けるため︑英国のクリアリングハウスで継続して取引できることが重要であり︑効果的な解決策を短期間に導入すべきであると指摘している︒

ィブを清算することなく英国かに︵ＥＵが同様の措置を取らならＥＵ域内に移管することがでくても︶保証されている︒
これに対して︑欧州委員会のきるよう猶予期間を与えるもの
ヴァルディス・ドンブロウスキ
である︵移管は離脱前から事前ス 副 委 員 長 は︑
﹁デリバティブに行うことができるが︑申請は契約のクリアリングに混乱を生合意なき離脱を条件としている︒
じさせないために迅速に対処す
現時点では 月 日までの法整る必要な手段はそろっており︑備に向けて作業を進めている︶︒
それを講じる時間も 年３月のＥＭＩＲのもとでは︑従来︑離脱期限までに十分ある﹂と話
デリバティブ取引の移管の際にすなど︑切迫感があまりうかがは清算義務が生じるが︑今回のわれない︒ 年 月末になって改正案では合意なき離脱の際にようやく︑同副委員長はメディ１年間に限り︑認可されたクリアの取材に対し︑英国がＥＵかアリングハウス間での未決済取ら合意なき離脱をした場合︑Ｅ引の移管を認可している︒ＥＳ
Ｕ加盟国の金融機関が引き続き︑ ＭＡは︑金融市場の安定を念頭英国に拠点を置くクリアリングに置きながら︑英国を除くＥＵハウスにアクセスできるよう︑加盟国は猶予期間１年間のうち短期間の救済措置を付与するとに早めに行動を起こすべきだと発言した︒
警告している︒
ＥＳＭＡは 年 月８日に︑規制技術基準︵ＲＴＳ︶に関す 「拠点政策」もカギにる最終報告書を公表した︒これ
今後の焦点は︑ＥＵが加盟国は︑欧州市場インフラ規則︵Ｅの金融機関に対して猶予期間終ＭＩＲ︶に基づく清算ルールに了後も英国のクリアリングハウついての規定を修正するためにスを延長して利用できるよう許提案されたものである︒具体的
可するかどうかである︒ＥＳＭには︑ＥＵを拠点にしている金Ａも︑英国ＦＣＡとの覚書を交融機関は︑合意なき離脱の際にわす準備ができていると表明し１年間に限って未決済デリバテ
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ＥＵ側の猶予期間はたったの１年

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英国は︑潜在的な市場の混乱を回避すべく︑ＥＵ加盟国のクリアリングハウスに対し︑ 年３月の離脱直後に︑英国のクリアリングハウスへのアクセスの許認可を与える意向を示している︒英国金融行為規制機構︵ＦＣＡ︶は 年 月︑合意なき離脱の際も︑英国に拠点を持つＥＵ加盟国の金融機関が金融パスポートの暫定的な継続措置︵ Temporary Permissions Re︶ に よ り︑ 引 き 続 き 英 国
gimeでの営業を可能とする諮問書を発表した︒この継続措置により︑
ＥＵおよび欧州経済領域︵ＥＥＡ︶のクリアリングハウスを含む金融機関は︑仮に合意なき離脱が起こったとしても３年間は変わらず英国での営業が一方的18101221ている︒しかし︑ことはそう簡
単には運びそうにない︒
例えば︑ＥＣＢは︑ブレグジットを巡ってクリアリングハウスの運営に支障が生じた場合︑ユーロ圏内の決済システムに多大な影響を及ぼす可能性があると警告している︒そのため︑Ｅ
ＣＢはユーロ建て取引を多く行うクリアリングハウスの拠点をユーロ圏内に置くべきとする﹁拠点政策﹂を強く主張している︒ＥＣＢの本拠地があるフランクフルトにとって︑クリアリングハウスの大規模移転は︑新たな金融街としての覇権を握る絶好の機会であることは間違いないからだ︒
実際にＥＣＢ理事会は 年６月 日に︑クリアリングハウスの拠点をユーロ圏内に置く政策を支持し︑欧州中央銀行制度に関する議定書︵ 条︶の改正を欧州議会に対して勧告した︒この改正が実施されれば︑ＥＣＢには明確にクリアリングハウスに対する法的な規制機能が付与され︑監督権限の施行︑すなわ
ち通貨ユーロの安定に影響を与える可能性のあるクリアリング

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ブレグジットと英国デリバティブ契約の行方ハウスに対し︑強制的にその活動に関連するリスクを監視することができるようになる︒これは︑第三国において︑ユーロ建て取引が行われるクリアリングハウス︑すなわち︑ブレグジット後に第三国としてユーロ建て取引の大部分を担う新たな金融街のクリアリングハウスに対しても厳格な監督権限を持つようになることを意味する︒
ＥＵ規制当局がシティに置くクリアリングハウス︵あるいはそれに対する規制当局︶と︑この厳格な監督権限について合意に達しなかった場合︑ユーロ建てのデリバティブ契約は︑ユーロ圏内への移管を余儀なくされる︒欧州委員会は 年 月に︑改正勧告を支持する意見を採択し︑これを基に欧州議会と理事会での通常立法手続きを進めている︒欧州議会は︑欧州委員会の提案に対し︑数点の改正を提案しており︑理事会の関連作業グループでも同様に見直し作業が進行している︒結論はまだ出ていないが︑ＥＣＢ高官がＥＵ内のクリアリングハウスへの移管を推奨するなど︑その行方が
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すげの やすお
年大和総研入社︒年金運用コンサルティング部︑企業財務戦ってきた。

こんな掛け声が聞こえてきそうな局面が、ふたたび金融庁に巡

何かと経産官僚の動きが目立つ安倍政権だが、金融庁のコミットも注目に値する。近年の成長戦略に、コーポレートガバナンス・コードの制定、ＧＰＩＦ改革、ＮＩＳＡ導入といった主要施策が盛り込まれたのは、金融庁が汗をかいたゆえだ。
２０１４年 月にＧＰＩＦが基本ポー トフ
ォリオを変更したのは、同年６月に閣議決 定された成長戦略にそ の方向性が示されたからだ。
成長戦略策定の舞 台まわしは、内閣官房の日本経済再生総合事務局。
「貯蓄から投資へ 」の実現のためにＧＰ ＩＦを利用したい金融 庁にとって、身構える厚労省を説き伏せなけ ればならなかった。当時、金融庁の油布志行・総合政策室長を同事務局参事官として兼任させ、厚労省との折衝にあたらせた。

注目されている︒
ＢＯＥとＥＣＢは 年に入り︑合意なき離脱が金融システムの安定性に与えるリスクを評価するための共同作業グループを設立した︒同グループは︑調査結果を欧州委員会と英国財務省に提出し︑集中するデリバティブ取引のリスクの高さに警鐘を鳴ら し て い る︒
﹁離脱協定の合意に至れば︑作業グループが分析したデリバティブ決済を巡るリスクは生じない﹂︵欧州委員会ドンブロウスキス副委員長︶と影響を軽視する向きもあるが︑クリアリングハウスの問題は︑欧州のみならず各国金融市場に波及する可能性も否めない︒今後︑本邦金融機関にとっても警戒すべき事項と言っても過言ではないだろう︒

略部︑金融・公共コンサルティング部︑資本市場調査部を経て年４月から現職︒日本証券ア

月６日の「未来投この成功体験をもう一度─ 。
ナリスト協会検定会員︒

資会議」で、安倍首相が「地銀や乗合いバスのサービス維持は国民的課題」と強調し、経営統合の際の独禁法適用の緩和を検討するよう関係閣僚に指示したのだ。今後、具体的な議論は未来投資会議の下部組織「地方施策協議会」で行われ、そのメンバーには独禁法や地方行政に詳しい識者が名を連ねる。
乗合いバスの統合については、国交省が独禁法の弾力的運用を求めていたという。
「合わせ技」で検討作業を進められることは金融庁にとっても願ったりかなったり。長崎地銀の経営統合を巡ってなかなか公正取引委員会と折り合えなかった統合審査緩和。その初手と し て、「 都 道 府 県 内 の シェアだけで地銀の寡占度を測れない」と指摘した金融庁有識者会議報告書『地域金融の課題と競争のあり方』の事務方担当者が、日本経済再生総合事務局のスタッフとして送り込まれた。金融庁の主張をどれだけ反映させられるのか。またしても地銀の統合審査緩和と成功体験腕の見せどころだろう。

金融財政事情 2018．11．26

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