ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達 －ソブリン SDGs 債の可能性－

特集 2：公的部門のサステナビリティと資金調達

ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達－ソブリン SDGs 債の可能性－
江夏 あかね、富永 健司▮ 要 約 ▮
1.

新型コロナウイルス感染症の世界的大流行（パンデミック）により、世界各国の政府の財政支出が膨らんでいる。2020 年 4 月頃から、複数の国が新型コロナ
ウイルス感染症対策の財源を確保すべく、コロナ債と銘打った国債発行を行っており、その中でもグアテマラは、国際資本市場協会（ICMA）のソーシャル
ボンド原則（SBP）に沿って、調達資金が持続可能な開発目標（SDGs）に貢献する事業に充当されるソブリン SDGs 債として起債している。

2.

ソブリン SDGs 債は、2016 年 12 月にポーランドが国（ソブリン）としては初となるグリーン国債を発行して以降、欧州やアジア等のソブリンが起債している。ソブリン SDGs 債は、ICMA のグリーンボンド原則（GBP）等に沿って発行されており、発行国は 2020 年 5 月末現在、14 ヵ国となっている。

3.

これまで発行されたソブリン SDGs 債は、金融市場における、環境・社会・ガバナンス（ESG）投資への需要の高まりもあり、順調に消化されているようである。とはいえ、新型コロナウイルス感染症問題により、世界の金融市場の先行きを見通すことが従来よりも困難になっている。そのような中、各国政府にとってソブリン SDGs 債が今後も有効な資金調達手段となり得るためには、（1）財政規律の維持、（2）SDGs 債の原則・ガイドラインに基づいた発行の検討、（3）投資家向け広報（IR）の充実、がポイントになろう。

4.

新型コロナウイルス感染症問題の収束が未だ見通せない状況下、各国政府の財政運営の舵取りは難しくなりつつある。そのような中、政府が SDGs の達成に向けてコミットしているスタンスを改めて示すことを通じて、より多くの投資家に共感を得られる可能性のあるソブリン SDGs 債を適切に活用することが、財政の持続可能性の一助になり得ると考えられる。

野村資本市場研究所 関連論文等
・ラクマン ベディ グンタ「拡大するソブリン・スクーク（イスラム国債）―英国と香港の発行事例―」『野村資本市場クォータリー』2014 年秋号（ウェブサイト版）、1-9 頁。
・江夏あかね「新型コロナウイルス感染症とサステナブルファイナンス」『野村サステナビリティクォータ
リー』第 1 巻第 1 号（2020 年春号）。

89

野村サステナビリティクォータリー 2020 Summer

Ⅰ 新型コロナウイルス感染症対策の財政支出が膨らむ各国政府の財源調達
2020 年に入って世界的な大流行（パンデミック）となった新型コロナウイルス感染症
は、世界経済社会に甚大な影響を及ぼしている。世界各国の政府は、新型コロナウイルス
感染症対策で、2000 年代後半の世界金融危機時を上回る財政支出を行っている（図表 1 参照）。国際通貨基金（IMF）によると、世界各国の政府は 2020 年 4 月時点で、パンデミッ
クと経済への打撃を抑制すべく、既に約 8 兆ドルに上る財政措置を講じている1。
各国政府が財政の持続可能性を維持するためには、財政規律の維持とともに、国債も含めた効率的・効果的な財源調達が重要課題であることは言うまでもない。2020 年 4 月頃から、複数の国が新型コロナウイルス感染症対策の財源を確保すべく、コロナ債と銘打った国債発行を行っており、その中でもグアテマラは、国際資本市場協会（ICMA）のソー
シャルボンド原則（SBP）に沿って、調達資金が持続可能な開発目標（SDGs）に貢献す
る事業に充当されるソブリン SDGs 債として調達している。
本稿では、国の資金調達手法としてのソブリン SDGs 債を取り上げ、これまでの発行状況や事例を概観した上で、ソブリン SDGs 債が有効な資金調達手段となり得るためのポイントを論考する。
図表 1 G20 諸国における新型コロナウイルス感染症対策の財政措置の規模（対 GDP 比）
G20 諸国の歳出増加と歳入逸失（対 GDP 比）
（%）

3.5

G7以外のG20諸国

G7諸国

3.5

30
25

3.0

20

2.1

2.5

1.7

2.0

15
10
5

1.5
2.3

世界金融危機

（ 暦年）

ドイツ

日本

イタリア

英国

フランス

米国

スペイン

韓国

カナダ

ブラジル

中国

インドネシア

2010

トルコ

0.7

2009

オーストラリア

新型コロナウイルス
感染症

2008

アルゼンチン

2020

ロシア

0.9
0.3

0.0

サウジアラビア

0.5

インド

0

0.5

メキシコ

1.0

歳出増加と歳入逸失
公的部門による融資と資本注入

35

南アフリカ

4.0

G20 諸国の財政措置（対 GDP 比）
（%）
40

（国）

（出所）International Monetary Fund, Fiscal Monitor – April 2020, 6 April 2020, p.2、より野村資本市場研究所作成

190

世界各国の財政措置には、歳出の増加と歳入の逸失（約 3.3 兆ドル）、公的部門による融資と資本注入（約 1.8兆ドル）、保証（約 2.7 兆ドル）等があり、このうち、G20 諸国の分は総額で約 7 兆ドルに上っている。
（International Monetary Fund, Fiscal Policies to Contain the Damage from COVID-19, 15 April 2020; 国際通貨基金「新型コロナウイルス被害を抑える財政政策」2020 年 4 月 15 日）

ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達 －ソブリン SDGs 債の可能性－

Ⅱ ソブリン SDGs 債の発行状況
金融市場では、国際連合のコフィー・アナン事務総長（当時）の呼びかけで 2006 年 4月に公表された責任投資原則（PRI）を 1 つの契機に、環境・社会・ガバナンス（ESG）の要素を考慮する投資概念が急速に広まった。債券市場では、グリーンボンド、ソーシャ
ルボンド、サステナビリティボンドといった、調達資金が持続可能な開発目標（SDGs）に貢献する事業に充当される SDGs 債2の発行が 2000 年代半ば頃から始まった。SDGs 債は
当初、国際機関や政府系機関等が発行体の中心だったが、その後、地方公共団体、事業会
社、金融機関等にも広がり、2016 年 12 月には国（ソブリン）として初となる、ポーラン
ドのグリーン国債が発行された。その後、欧州やアジア等のソブリンがグリーンボンドを中心に相次いで起債に取り組み、2019 年 6 月には韓国が世界初となるグリーン及びサステ
ナビリティ国債、2020 年 1 月にはエクアドルが世界初となるソーシャル国債を発行した（図表 2 参照）。これらのソブリン SDGs 債は、ICMA のグリーンボンド原則（GBP）等に沿って発行されている。
一方、2020 年に入って、インドネシア政府が 2020 年 4 月 15 日、新型コロナウイルス感染症対応を目的とした国債を起債したほか、新興市場国を中心に複数の国がコロナ債と銘打った国債発行を行っている3。これらのうち、ほとんどの銘柄は ICMA の SBP 等に沿った形では発行されていないとみられ、ソブリン SDGs 債には該当しないと解釈される。しかし、中南米のグアテマラが 2020 年 4 月 24 日、新型コロナウイルス感染症対策に向けた
世界初のソブリン SDGs 債として、SBP に沿った形でソーシャル国債を発行した。ブルー
ムバーグの統計に基づくと、ソブリン SDGs 債の発行体は 2020 年 5 月末時点で、14 ヵ国となっている。

2

3

日本証券業協会によると、SDGs 債は、調達資金が SDGs に貢献する事業に充当される債券であり、SDGs の中でも環境・社会へのポジティブなインパクトを有し、一般的にスタンダードとして認められている原則（例
えば、国際資本市場協会〔ICMA〕によるグリーンボンド原則、ソーシャルボンド原則、サステナビリティボ
ンド・ガイドラインなど）に沿った債券や、事業全体が SDGs に貢献すると考えられる機関が発行し、インパクト（改善効果）に関する情報開示が適切になされている債券が含まれる。（日本証券業協会「SDGs に貢献する金融商品に関するガイドブック」4 頁）
ブルームバーグの統計に基づくと、資金使途がパンデミックとされている国債発行残高は 2020 年 5 月末現在、
約 527 億ドルに上っている。発行国は、12 ヵ国（ベナン、ブルキナファソ、コートジボワール、フィジー、
グアテマラ、ギニア、インドネシア、イタリア、マリ、パラグアイ、セネガル、スペイン）となっている。
なお、国債以外も含めた資金使途がパンデミックとされている債券発行残高は、約 1,605 億ドルとなっている。

91

野村サステナビリティクォータリー 2020 Summer

図表 2
国
ポーランド
フランス
フィジー
ナイジェリアインドネシアベルギー
リトアニア
アイルランド
オランダ
香港
韓国
チリ
エクアドル
グアテマラ
合計

ソブリン SDGs 債の発行国一覧

種類
グリーン
グリーン
グリーン
グリーン
グリーン
グリーン
グリーン
グリーン
グリーン
グリーン
グリーン及びサステナビリティ
グリーン
ソーシャル
ソーシャル
―

発行開始年月2016 年 12 月
2017 年 1 月
2017 年 11 月
2017 年 12 月
2018 年 3 月
2018 年 3 月
2018 年 5 月
2018 年 10 月
2019 年 5 月
2019 年 5 月
2019 年 6 月
2019 年 6 月
2020 年 1 月
2020 年 4 月―

発行残高（億ドル）
42.5
272.5
0.5
0.3
20.0
92.3
0.8
57.6
82.3
10.0
5.0
62.2
4.0
5.0
654.9

1. SDGs 債の発行残高（2020 年 5 月末時点）は、ブルームバーグによるグリーンボンド、ソーシャルボンド及びサステナビリティボンドの判定基準に基づく。ドル換算ベース。
発行開始年月順に掲載。
2. 上記数値は、表示数値未満を四捨五入したため、合計と一致しない。
（出所）ブルームバーグのデータを基に、野村資本市場研究所作成（注）

ソブリン SDGs 債の発行をめぐっては、開始時期は他の発行体セクターに比してやや遅行したものの、フランスによるグリーン国債の発行規模が大きいこともあり、残高は2020 年 5 月末時点で、世界の SDGs 債全体（約 8,975 億ドル）の約 7%に当たる約 655 億ドルに達している（図表 3 左上及び右上参照）。また、種類別残高内訳ではグリーンがほと
んど、通貨別ではユーロが全体の約 9 割を占めている（図表 3 左中及び右中参照）。一方、
平均発行年限は約 18 年だが、発行残高が最も多いのは 21～30 年となっている（図表 3 左下参照）。発行体別残高では、フランスを始めとした欧州諸国が上位に入っている（図表3 右下参照）。

92ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達 －ソブリン SDGs 債の可能性－

図表 3

ソブリン SDGs 債の発行状況

SDGs 債及びソブリン SDGs 債の発行額推移

（億ドル）
300

サステナビリティ国債（左軸）ソーシャル国債（左軸）
グリーン国債（左軸）
SDGs債全体（右軸）SDGs 債の発行体セクター別残高内訳

（億ドル）
4,000

1,000

0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

政府系
機関
16%

地方公共団体
7%
ソブリン
7%

0

（暦年）

ソブリン SDGs 債の種類別残高内訳

公益
11%

国際機関
9%

ソブリン SDGs 債の通貨別残高内訳
フィジー・ドル
0.07%
米ドル

サステナビリティ
1%

ソーシャル
1%

金融機関
20%

発電
6%

2,000
100

その他
14%

不動産
5%

3,000

200

再生可能エネ
ルギー
2%

運輸・
物流
3%

ナイラ
0.05%

11%

ユーロ
89%

グリーン
98%

発行年限別残高内訳

主な発行体別残高
（億ドル）
300

（億ドル）
400

200
300

100
200

11～20

21～30

31～40

（発行年限）

グアテマラ

韓国

香港

ポーランド

インドネシア5～10

アイルランド

0

チリ

オランダ

100

ベルギー

フランス

0

（発行体名）

SDGs 債の発行額（2020 年 5 月末時点）は、ブルームバーグによるグリーンボンド、ソーシャルボンド
及びサステナビリティボンドの判定基準に基づく。米国地方債及び証券化商品を除く。ドル換算ベース。
主な発行体別残高は、発行残高が多い順に 10 の発行体の残高を表示。韓国のグリーン及びサステナビリ
ティ国債は、便宜上、サステナビリティボンドに分類している。
（出所）ブルームバーグのデータを基に、野村資本市場研究所作成（注）

各国政府がソブリン SDGs 債に取り組んでいる背景としては、（1）国のサステナビリ
ティ関連施策へのコミットメントの提示、（2）多様な投資家の確保、（3）サステナブル
ファイナンス市場の育成、（4）公的セクターのサステナブル関連プロジェクトへの民間資金の動員、（5）サステナブルファイナンス市場における国際的なリーダーシップの提示、等が挙げられる4。次章において、代表的な事例を取り上げる。

4

Climate Bonds Initiative, Sovereign Green Bonds Briefing, March 2018, pp.2-3.

93

野村サステナビリティクォータリー 2020 Summer

Ⅲ ソブリン SDGs 債の発行事例
本稿では、新型コロナウイルス感染症問題が顕在化する前の代表事例として、発行された順に、（1）ポーランドのグリーン国債、（2）フランスのグリーン国債、（3）インド
ネシアのグリーン・スクーク国債、（4）韓国のグリーン及びサステナビリティ国債、（5）エクアドルのソーシャル国債、を取り上げる。そして、新型コロナウイルス感染症対策向けに SDGs 国債を発行した事例として、（6）グアテマラのソーシャル国債、について紹介する。

１．ポーランドのグリーン国債
ポーランドは 2016 年 12 月、世界初のグリーン国債（7.5 億ユーロ、償還年限 5 年）を発行した。ポーランドは、欧州連合（EU）最大規模の石炭産出国であるが、同国によるグリーン国債発行の背景には、同国がエネルギー最終消費に占める再生可能エネルギーの割合の引き上げ等の取り組みを通じて低炭素経済への移行を進めていることがある。
ポーランドは、グリーン国債の発行に際して、グリーンボンド・フレームワークを策定した5。同フレームワークにおいて、資金使途となる適格グリーンプロジェクトは、再生可能エネルギー、クリーン輸送、持続可能な農業、植林、国立公園の整備、山地の造成、とされた。調達資金は、国の一般勘定とは別に勘定を設けて管理することとされている。
同フレームワークは、オランダの外部評価機関のサステイナリティクス6より、ICMA の
GBP と適合しているとの評価を取得している7。
英国の非営利団体である気候債券イニシアチブ（CBI）は、ポーランドのグリーン国債について、同国与党が石炭立国としての立場の継続を示唆していること等を踏まえて、非常に大きな化石燃料プロジェクトへの投資を増やし続ける一方で、小さなグリーンプロ
ジェクトが強調されることについては留意すべき、との見方を示した8。そして、グリー
ン国債の発行が、同国の政策が低炭素で気候変動に対応し得る経済へ大きく転換する兆候
であることを期待するとの意見を示した。
とはいえ、ポーランドが 2016 年 12 月に発行したグリーン国債は、当初発行予定額の 5億ユーロに対して約 15 億ユーロの投資需要があったため、7.5 億ユーロに増額して発行された9。投資家は主に欧州の金融機関及び公的機関で占められている（図表 4 参照）。ち
5

6

7

8

9

94

The State Treasury of the Republic of Poland, Represented by the Minister of Development and Finance, Green Bond
Framework, 5 December 2016.
サステイナリティクスは 2020 年 4 月 21 日、米国の投資信託評価会社大手であるモーニングスターが同社を完全子会社化することに合意したことを発表している。（Morningstar, Morningstar to Acquire Sustainalytics andExpand Access to ESG Research, Data, and Analytics for Investors Worldwide, 21 April 2020）
Sustainalytics, State Treasury of the Republic of Poland Represented by the Minister of Development and Finance, Green
Bond Framework, Second Party Opinion by Sustainalytics, 5 December 2016.
Climate Bonds Initiative, Poland Wins Race to Issue First Green Sovereign Bond. A New Era for Polish Climate Policy?,
15 December 2016.
Ministry of Finance, Republic of Poland, Sovereign Green Bonds in Poland, October 2018, p.8.

ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達 －ソブリン SDGs 債の可能性－

なみに、ポーランドは 2018 年 2 月、2019 年 3 月にもグリーン国債を発行しており、初回に続き、投資家から発行額を超える需要が寄せられている10。
図表 4

ポーランドが 2016 年 12 月に発行したグリーン国債の投資家構成

投資家の国別内訳

投資主体別内訳（出所）Ministry of Finance, Republic of Poland, Sovereign Green Bonds in Poland, October 2018, p.8、より
野村資本市場研究所作成

２．フランスのグリーン国債
フランスは 2017 年 1 月、同国初となるグリーン国債（グリーン OAT、70 億ユーロ、償
還年限 22 年）を発行した。フランスは、グリーン国債の発行に際して、グリーンファイ
ナンスを主導し、低炭素経済への移行に中心的役割を果たす旨を表明すると共に、グリー
ンボンド市場の発展を支援するとの立場を示した11。
フランスは、グリーン国債の発行にあたり、グリーンボンド・フレームワークを策定している12。同フレームワークにおいて、資金使途となる適格グリーン支出は、建物、輸送、エネルギー（スマートグリッドを含む）、生物資源、適応、汚染管理と環境効率、とされた。一方、プロジェクトの選定については、省庁間のワーキンググループが 4 つの観点
（適応策、緩和策、生態系保全、大気・土・水汚染の軽減）に基づき実施する。そして、調達資金は予算普遍性原則に基づき、同額の適格グリーン支出に充当される13。同フレー
ムワークは、欧州の外部評価機関であるヴィジオ・アイリスより、ICMA の GBP に適合しているとの評価を取得している14。ヴィジオ・アイリスは、フランスのグリーン国債のサ10「ポーランドが二度目のグリーンボンド国債発行。10 億ユーロ。3 倍強の応募。国内の再生可能エネルギー事
業等に充当」『環境金融研究機構』2018 年 2 月 6 日、「ポーランド 3 度目のグリーンボンド国債発行。10 年
物+30 年物の長期債、合計 20 億ユーロ調達。投資家の信頼を反映。資金使途に石炭鉱山廃棄物対策を含む。
環境 NGO から疑念も」『環境金融研究機構』2019 年 3 月 6 日。
11 Agence France Trésor, Green OAT Financing the Transition: Bringing Together the Best of Both Worlds, January 2017,
p.2.
12 République Française, Framework for the Green OAT, 10 January 2017, pp.3-4.
13 フランス国債庁「グリーン OAT」。
14 Vigeo Eiris, Second Party Opinion on the Sustainability of the French Republic’s Green OAT, January 2017.

95

野村サステナビリティクォータリー 2020 Summer

ステナビリティに関する保証レベルについて、合理的（reasonable）15との見解を示している。
フランスのグリーン国債の特徴としては、スウェーデンの公的年金基金の AP4 の最高経営責任者（CEO）等の、グリーンボンド関連専門家 6 名で構成されたグリーンボンド評
価審議会が設定されている点が挙げられる16。同審議会では、調達資金の環境インパクトに関するレポートのスケジュール及び評価項目の決定、同レポートへの意見具申等を実施する。この仕組みも踏まえて、グリーン国債の調達資金配分・パフォーマンス報告書がフランス語及び英語で公表されている17。
フランスが 2017 年 1 月に発行したグリーン国債は、当初発行予定額（25～50 億ユーロ）に対して約 230 億ユーロの投資需要が寄せられたため、70 億ユーロに増額された18。投資家は、ポーランドのグリーン国債同様、欧州のファンドや銀行が中心となっており、日本からも日本生命や三井住友信託銀行も投資意思を示した投資家リストに含まれている（図表 5 参照）。なお、同国債は、国際的メディアのユーロマネー／グローバル・キャピタル、
IFR（International Financial Review）に加え、CBI より、表彰されている19。
図表 5

フランスが 2016 年 12 月に発行したグリーン国債の投資家構成

投資家の国別内訳

投資主体別内訳（出所）Agence France Trésor, Green OAT Financing the Transition: Bringing Together the Best of Both Worlds,
December 2017, p.17、より野村資本市場研究所作成

フランスは 2017 年の初回発行以降、毎年グリーン国債を発行しており、世界最大のグリーン国債の発行国となっている。フランスのグリーン国債の発行残高は 2020 年 5 月末に約 253 億ユーロ（約 273 億ドル相当）と、世界のグリーン国債全体の約 4 割を占めている。

15

ヴィジオ・アイリスでは、保証レベルの評価尺度を、合理的（reasonable）、中程度（moderate）、脆弱（weak）の 3 段階としている。保証レベルの合理的は、既定の方針や目標等に沿った行動をとることについて高い期待が持てるとの内容になっている。
16 グリーンボンド発行促進プラットフォーム「フランス国債庁：発行概要」。
17 Agence France Trésor, OAT Verte: Aperçu du Rapport d’Allocation et de Performance 2017, June 2018; Agence France
Trésor, Green OAT: Overview of the 2017 Allocation and Performance Report, June 2018.
18 「【フランス】政府、同国初のグリーンボンド国債を 70 億ユーロ発行。発行額世界最大」『Sustainable Japan』
2017 年 2 月 6 日。
19 フランス国債庁「フランスのグリーン OAT がクライメート・ボンド・イニシアティブから表彰されました」
2018 年 3 月。

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ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達 －ソブリン SDGs 債の可能性－

３．インドネシアのグリーン・スクーク国債
インドネシアは 2018 年 3 月に、世界初となるグリーン・スクーク20国債（12.5 億ドル、償還年限 5 年）を発行した。同国は、グリーン国債の発行国としては、世界で 5 ヵ国目であるが、アジアでは初となる（図表 2 参照）。
インドネシアは、グリーン・スクーク国債の発行にあたり、グリーンボンド及びグリー
ンスクーク・フレームワークを策定している21。同フレームワークにおいて、資金使途となる適格グリーンプロジェクトは、再生可能エネルギー、エネルギー効率化、気候変動対
応及び災害リスク軽減、持続可能な輸送、廃棄物からのエネルギー回収及び廃棄物管理、
天然資源の持続可能な管理、グリーン・ツーリズム、グリーンビルディング、持続可能な農業、とされている。また、同フレームワークは、ノルウェーの外部評価機関のオスロ国
際気候環境研究センター（CICERO）より、ICMA の GBP、ASEAN 資本市場フォーラム（ACMF）のグリーンボンド基準（GBS）及びインドネシア金融庁（OJK）のグリーンボ
ンド関連規制に適合しているとの評価を取得している22。
CICERO は、インドネシアのグリーン・スクーク国債の全体評価を「ミディアムグリーン」としている23。ただし、いくつかの適格プロジェクトに関して懸念を示しており、例
えばグリーンビルディングについては認証制度が必ずしもエネルギーの効率化につながっていない場合があるため、「ライトグリーン」としたほか、天然資源の持続可能な管理については森林破壊につながるプロジェクトが含まれる可能性があるため、「ライト～ダー
クグリーン」と評価している。
とはいえ、インドネシアのグリーン・スクーク国債は、欧米等の投資家から幅広い需要を集め、当初発行予定額（5～10 億ドル）から増額し、総額 12.5 億ドルとなったほか、
マーケティング開始時よりも 0.3%程度低い表面利率（3.75%）での発行となった24。なお、同国のグリーン・スクーク国債は、シンガポール証券取引所とナスダック・ドバイ取引所に上場されている。
20

スクークとは、イスラム教の教義である「シャリーア（イスラム法）に則して発行される債券。イスラム金融
では、利子の受払いが禁止されており、その代わりに取引や原資産から発生する利益配分（配当）や手数料が投資家に支払われる。世界ではイスラム教国を中心に、ソブリン・スクークが発行されている。（ラクマン ベ
ディ グンタ「スクーク（イスラム債券）の種類と日系企業による発行事例」『野村資本市場クォータリー』
2014 年秋号（ウェブサイト版）、1-19 頁、ラクマン ベディ グンタ「拡大するソブリン・スクーク（イスラム国債）―英国と香港の発行事例―」『野村資本市場クォータリー』2014 年秋号（ウェブサイト版）、1-9 頁）。
21 The Republic of Indonesia, Green Bond and Green Sukuk Framework.
22 Center for International Climate Research (CICERO), ‘Second Opinion’ on the Republic of Indonesia’s Green Bond andGreen Sukuk Framework, 23 January 2018.
23 CICERO の場合、Shade（色合い）を用いて評価レベルを表現する。グリーンボンドの評価を、どの程度気候
変動リスクに抵抗力がある低炭素プロジェクトであるかといった尺度で、ダークグリーン、ミディアムグ
リーン、ライトグリーンの 3 段階に色分けし、グリーンボンドとみなされない場合はブラウンと評価される。
ミディアムグリーンは、長期的視点での取り組みを行っている途上にあるプロジェクトに対して付与される。
（Center for International Climate Research (CICERO), CICERO Shades of Green, 30 April 2015）
24 “Indonesia Issues $1.25B First Green Sukuk Bond,” Insider Stories, 23 February 2018; “Indonesia Issues World’s First
Green Sukuk Bond”, Financial Times, 23 February 2018; 「インドネシア政府 初のグリーン（ボンド）スクーク
国債発行。厳格な基準を評価する欧米投資家の応募殺到で、発行額は大幅増の 12 億 5000 万ドル。発行コストも低下」『環境金融研究機構』2018 年 2 月 25 日。

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野村サステナビリティクォータリー 2020 Summer

４．韓国のグリーン及びサステナビリティ国債
韓国は 2019 年 6 月、グリーン及びサステナビリティ国債（5 億ドル、償還年限 5 年）を発行した。追補目論見書において、同国債は、（1）グリーンプロジェクトのみに充当、（2）グリーンプロジェクト及びソーシャルプロジェクトの組み合わせに充当、といった
2 つのパターンがあるため、グリーン国債とサステナビリティ国債の両方の特徴を有すると説明されている25。
韓国政府は、サステナビリティ国債の発行にあたり、グリーンボンド及びサステナビリ
ティボンド・フレームワークを策定した26。同フレームワークは、サステイナリティクス
より、ICMA の GBP、SBP 及びサステナビリティボンド・ガイドライン（SBG）に適合しているとの評価を取得している27。
同フレームワークに基づくと、資金使途となる適格グリーンプロジェクトには、グリー
ンビルディング、廃棄物管理及び廃棄物発電、水資源及び廃水管理、再生可能エネルギー、
クリーン輸送、エネルギー効率化、がある。一方、適格ソーシャルプロジェクトには、ヘルスケア、教育、手頃な価格の基本的インフラ設備、ベンチャー投資、がある。
グリーン及びサステナビリティ国債の調達資金は、韓国の政府系ファンドである韓国投資公社（KIC）に委託され、KIC が管理する。KIC は、当該資金を活用して、グリーン及びソーシャルプロジェクトへの投資を行う。ちなみに、KIC は 2020 年 3 月末現在、5 件のグリーンプロジェクト（グリーンビルディングが 3 件、再生可能エネルギーが 1 件、廃棄物管理が 1 件）に合計約 3.6 億ドルの投資を行っている28。
韓国が 2019 年 6 月に発行したグリーン及びサステナビリティ国債をめぐっては、応募
額は発行額の約 3.6 倍となる約 18 億ドルに達した29。投資家層は、アジアが全体の半分強となったほか、投資主体別では中央銀行、ファンド等が中心となっている（図表 6 参照）。
同国債は旺盛な投資需要にも下支えされ、良好な発行条件となったが、韓国企画財政部は、
同国の革新性と包括的成長への取り組みに対して、世界の投資家からの信頼が示された、との見解を示した30。

25

The Republic of Korea, Prospectus Supplement, 15 May 2019.
The Republic of Korea, Green and Sustainability Bond Framework, June 2019.
27 Sustainalytics, Second-Party Opinion, Green and Sustainability Bond Framework of the Republic of Korea, 4 June 2019.
28 Korea Investment Corporation, 2020 KIC Sustainable Investment Report, 17 June 2020.
29 “Sovereign Deal Boost Korean Green Bonds,” Global Capital Asia, 13 June 2019.
30 Ministry of Economy and Finance, Korea Issues US $1.5 Billion Foreign Exchange Stabilization Fund Bonds, 13 June
2019.
26

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ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達 －ソブリン SDGs 債の可能性－

図表 6

韓国が 2019 年 6 月に発行したグリーン及びサステナビリティ国債の投資家構成
投資家の国別内訳

投資主体別内訳（出所）“Sovereign Deal Boost Korean Green Bonds,” Global Capital Asia, 13 June 2019、より野村資本市場研究所作成

５．エクアドルのソーシャル国債
エクアドルは 2020 年 1 月 30 日、世界初となるソーシャル国債（4 億ドル、償還年限 15年）を発行した31。同債券は、国際機関である米州開発銀行（IDB）が部分保証（3 億ドル分）している。
同国では、国民の貯蓄能力が限定されていることや、大部分の国民に提供可能な手頃な住宅ローンが同国の金融システム上存在しないことにより、住宅不足に悩まされている32。
今般のソーシャル国債は、同国の住宅供給政策である「Casa para Todos」に基づき、低中所得者層向けとして 2 万 4,000 世帯に住宅を提供すべく、民間金融機関を通じて優遇金利で提供するために、発行された。
エクアドルのソーシャル国債については、ヴィジオ・アイリスが、セカンド・パー
ティ・オピニオンで ICMA の SBP に適合していると評価している33。ヴィジオ・アイリス
は、エクアドルが同債券を通じてサステナビリティにコミットメント及び貢献できる可能性に関する保証レベルを、合理的（reasonable）との見解を示している。
なお、同債券は発行後、2 つのトランシェ（Class A と Class B）にリパッケージされた34。
Class A（発行額 2.309 億ドル）は、IDB の部分保証の要素を取り込み、表面利率が 2.6%となっている。Class B（発行額 3.268 億ドル）は、ゼロクーポン債（割引債）の形となっており、発行価格は額面 100 ドルに対して 65.191 ドルだった。
エクアドルのソーシャル国債をめぐっては、同国にとって、IDB からの部分保証による

31

Inter-American Development Bank, Ecuador Issues World’s First Sovereign Social Bond, with the Support of an IDB
Guarantee, 16 January 2020.
32 Republic of Ecuador, Social Bond Framework for Affordable and Decent Housing, September 2019.
33 Vigeo Eiris, Second Party Opinion on the Sustainability of the Social Bond of the Republic of Ecuador, 18 October 2019.
34 “Ecuador Markets First Sovereign Social Bond from LatAM,” Nasdaq, 16 January 2020; “Social Bond of the Year,
Sovereign, and Award for Innovation - Bond Structure (Social): Republic of Ecuador,” Environmental Finance, 30 March
2020.

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野村サステナビリティクォータリー 2020 Summer

資金調達コストを低減することが可能となった上、同国経済に大きな影響力を有する住宅部門に資金が流れることを通じて、景気の活性化につながる等のメリットを享受することになった35。とはいえ、エクアドルをめぐっては、原油価格の急落や新型コロナウイルスの感染拡大を受け、2020 年 4 月に入って国債の利払いを 2020 年 8 月半ばまで停止することが表明され、大手格付会社が格付けを債務不履行（デフォルト）の水準にまで引き下げている36。そのため、同債券の気配値は大幅に下落している37。

６．グアテマラの新型コロナウイルス感染症対策を目的としたソーシャル国債
グアテマラは 2020 年 4 月 24 日、総額 12 兆ドルの国債をデュアル・トランシェで発行した 38 。デュアル・トランシェは、（1）リオープン方式 39 による 7 億ドルの通常国債（「一般目的トランシェ」表面利率 6.125%、償還年限 30 年）、（2）5 億ドルのソーシャ
ル国債（「ソーシャルボンド・トランシェ」表面利率 5.375%、償還年限 12 年）、で構成
されている。
ソーシャル国債で調達した資金は、新型コロナウイルス感染症の防止、封じ込め及び状況緩和等の同国の社会的課題にポジティブな成果をもたらすものに関連する適格ソーシャ
ルプロジェクトに対する融資又は借り換えに充当される。
グアテマラのソーシャル国債は、世界で初めてソーシャルプロジェクトに新型コロナウ
イルス感染症対策を掲げたものとみられる。そして、グアテマラの場合、ソーシャル国債
としてはエクアドルに次ぐ発行だったが、国際機関の保証がないソーシャル国債としては世界初となる。なお、同国のソーシャル国債は、ICMA の SBP に沿って発行されているが40、
外部評価は取得していないようだ。
35

Inter-American Development Bank, Ecuador Issues World’s First Sovereign Social Bond, with the Support of an IDB
Guarantee, 16 January 2020.
36 “Ecuador Bondholders Agree to Delay Interest Payments through August,” Reuters, 17 April 2020; S&P Global, S&P
Global Ratings Downgrades Ecuador to Selective Default, 14 April 2020; Fitch Ratings, Fitch Downgrades Ecuador to‘RD’, 20 April 2020.
37 ブルームバーグによると、エクアドルのソーシャル国債（4 億ドル、償還年限 15 年、表面利率 7.25%、ISIN:
XS2107382157、リパッケージ前）の気配値は 2020 年 5 月末現在、額面 100 ドルに対して 17.786 ドルとなっている。
38 Clifford Chance, Clifford Chance Advises on Landmark US $1.2Billion Sovereign Bond Issuance by the Republic ofGuatemala, 28 April 2020.
39 リオープン方式は、新発債に、既発債と同じ利率、元利払期日を設定し、同一の回号を付すことで、発行時から新発債を既発債と同一銘柄として取り扱うものであり、同一銘柄の債券の発行量の増加を通じて市場の流動性を高めることが可能となる。リオープン方式は、（1）同一の債券として追加発行されるため、既発債の発行規模や流通量が追加発行直後に増加することで、カレント銘柄の市場流動性が高まり、ベンチマーク
銘柄として機能しやすくなる、（2）大型ロットの発行によりベンチマーク銘柄を作る場合に比べて、リオープンによるベンチマーク銘柄育成は、発行コストの抑制に繋がることもある、といったメリットがある。
（副島豊・花尻哲郎・嶋谷毅「国債流通市場と発行市場のリンケージ強化―主要 5 ヶ国の政治比較と実証分析―」『金融市場局ワーキングペーパーシリーズ』2001-J-2、日本銀行金融市場局、2001 年 7 月 27 日、9 頁）
40 Clifford Chance, Clifford Chance Advises on Landmark US $1.2Billion Sovereign Bond Issuance by the Republic ofGuatemala, 28 April 2020.

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ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達 －ソブリン SDGs 債の可能性－

グアテマラをめぐっては 2020 年 4 月 3 日、強力な財政出動を阻む政治的閉塞が続く中、税収低迷により財政の柔軟性が失われつつあることや、新型コロナウイルス感染症の世界的大流行（パンデミック）により世界経済の成長見通しが下方修正されたことを受け、フィッチが同国の格付けを「BB／ネガティブ（弱含み）」から「BB-／安定的」に引き下げている41。しかしながら、同国のデュアル・トランシェは、欧州、米国、アジア、中南米の投資家から 80 億ドル超の需要を集め、金融市場に順調に消化されたと報じられている42。

Ⅳ 今後の注目点
これまで発行されたソブリン SDGs 債は、金融市場における ESG 投資への需要の高まりもあり、順調に消化されているようである。とはいえ、新型コロナウイルス感染症問題により、世界の金融市場の先行きを見通すことが従来よりも困難になっている。そのような中、各国政府にとってソブリン SDGs 債が今後も有効な資金調達手段となり得るためには、（1）財政規律の維持、（2）SDGs 債の原則・ガイドラインに基づいた発行の検討、（3）
投資家向け広報（IR）の充実、がポイントになろう。
1 点目について、各国政府においては新型コロナウイルス感染症対応のための財政負担が重くなってきている。そのような中、S&P グローバルは 2020 年 3 月初旬以降、格付け
対象国の 3 分の 2 以上となる 90 ヵ国の格付けを見直し、そのうち半分近くについて格下げ若しくはアウトルックを引き下げた上、2020 年 5 月 11 日には各国のソブリン格付けを一段と引き下げる可能性があるとの見方を示している43。仮に、各国政府の信用力が悪化した場合、資金調達コストの上昇や財政プロファイルの硬直化にもつながりかねない。さらに、国の格付けが引き下げられた場合、その国の企業や金融機関等の格付けにも何らかの影響が及ぶこともあり得る。その意味では、財政規律を従来以上に意識し、ソブリン
SDGs 債の利用はあくまでも財源確保の一手段と位置付けた上で、他の歳入確保策や歳出削減への取り組みをしっかり進めることが重要となる。
2 点目について、前述のとおり、これまで発行されているコロナ債の多くは、金融市場に浸透している ICMA の SBP 等に沿った形で発行されておらず、例えば SBP で定める 4原則（調達資金の使途、プロジェクトの評価と選定のプロセス、調達資金の使途、レポーティング）等が満たされている状態ではないとみられる。そのため、投資家によっては、
ESG 投資の対象とすることができない場合もある。その意味では、新型コロナウイルス感
染症対策も含めて資金調達を行う場合、投資家層を確保・拡大し、安定調達を目指す一環
として、SBP 等に沿った SDGs 債の発行を検討することは意義があると言える。ちなみに、
ICMA は 2020 年 3 月 31 日、新型コロナウイルス感染症関連のソーシャルボンドに関する

41

Fitch Ratings, Fitch Downgrades Guatemala to ‘BB-‘; Outlook Stable, 3 April 2020.
“Guatemala Stuff Order Book in Bond Return,” Latin Finance, 22 April 2020.
43 S&P Global, An Overview Of Sovereign Rating Actions Related To COVID-19, 11 May 2020.
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野村サステナビリティクォータリー 2020 Summer

質疑応答集を公表し、新型コロナウイルス感染症対策を対象としている債券のうち、SBPを遵守できない場合、ソーシャルボンドとの名称の使用を控えるべきと明確に注意喚起している44。また、ICMA は 2020 年 6 月 9 日、新型コロナウイルス感染症問題等も踏まえた
SBP の改訂版を公表している45（図表 7 参照）。
図表 7

ソーシャルボンド原則の概要

ソーシャルボンド原則が定める 4 項目及び外部評価
調達資金の使途は、明確な社会的ベネフィットをもたらすソーシャルプロジェクトでなけ
調達資金の使途ればならず、証券に係る法的書類に適切に記載されるべき発行体は、
 社会的な目標
 発行体が、対象となるプロジェクトが適格なソーシャルプロジェクトの事業区分にプロジェクトの評価と含まれると判断するプロセス
選定のプロセス 関連する適格性についてのクライテリア
を投資家に明確に伝えるべき
ソーシャルボンドによって調達される資金に係る手取金の全部、あるいは手取金と同等の金額は、サブ・アカウントで管理されるか、サブ・ポートフォリオに組み入れられ調達資金の管理
るか、またはその他の適切な方法により追跡されるべき。手取金の全部は、
ソーシャルプロジェクトに係る発行体の投融資業務に関連する正式内部プロセスの中で、発行体によって証明されるべき発行体は、資金使途に関する最新の情報を容易に入手可能なかたちで開示し、それを続けレポーティング
るべきであり、また、その情報はすべての調達資金が充当されるまで年に 1 度は更新し、かつ重要な事象が生じた場合は随時開示し続けるべき発行体は、ソーシャルボンドの発行またはソーシャルボンド発行プログラムに関連
して、発行する債券が 4 つの要素に適合していることを確認するために、外部評価を外部評価付与する機関を任命することを奨励
外部評価の類型：セカンド・パーティ・オピニオン、検証、認証、ソーシャルボンドスコ
アリング／格付ソーシャルプロジェクトの事業区分（例）

手頃な価格の基本的インフラ整備（清潔な飲料水、下水道、衛生設備、輸送機器、エネルギーなど）
必要不可欠なサービスへのアクセス（健康、教育、職業訓練、金融サービスなど）
手頃な価格の住宅
中小企業向け資金供給及びマイクロファイナンスによる潜在的効果の活用を含めた雇用創出、社会経済的危機に伴う失業の予防・軽減に関するプログラム
 食糧の安全保障及び持続可能な食糧システム（必要栄養量を足す安全で栄養のある十分な食糧への物理的、社会的、
経済的アクセス、弾力的な農業慣行、食品ロス・廃棄物の削減、小規模生産者の生産性向上など） 社会経済的向上とエンパワーメント（資産、サービス、資源、機会に対する公平なアクセスとコントロール、所得格差の是正を含む公平な市場・社会への参加・統合など）
ソーシャルプロジェクトが対象とする人々（例） 貧困ライン以下で暮らしている人々
 排除され、あるいは社会から取り残されている人々、あるいはコミュニティ
 障がい者
 移民や難民 十分な教育を受けていない人々
 必要不可欠な商品やサービスへの質の高いアクセスがないため、十分なサービスを受けられない人々
 失業者
 女性、性的及びジェンダーマイノリティ
 高齢者と弱い立場の若者
 自然災害の罹災者を含む弱者グループ（出所）International Capital Market Association, Social Bond Principles, June 2020、より野村資本市場研究所作成

3 点目について、新型コロナウイルス感染症問題による経済状況や金融政策の行方によっては、金利水準の変化を通じて、国債の需要環境や投資家構成にも影響が及ぶ可能性は否めない。投資家層が将来的に変化する可能性も踏まえると、ソブリン SDGs 債も含めた国債に関する IR を充実化し、投資家との対話も通じて、幅広い投資家が求める情報を適切に提供することが求められる。例えば、本稿で取り上げたフランスのグリーン国債の4445International Capital Market Association, Q&A for Social Bonds Related to Covid-19, 31 March 2020.
International Capital Market Association, Social Bond Principles, June 2020.

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ウィズコロナ時代のソブリンの資金調達 －ソブリン SDGs 債の可能性－

場合、フランス国債庁（AFT）が調達資金配分・パフォーマンス報告書を始めとした各種情報を、フランス語に加え、一部に関しては英語や日本語でも開示しており、ソブリン
SDGs 債の発行を今後検討する国にとっても参考になる可能性がある。
新型コロナウイルス感染症問題の収束が未だ見通せない状況下、各国政府の財政運営の舵取りは難しくなりつつある。そのような中、政府が SDGs の達成に向けてコミットしているスタンスを改めて示すことを通じて、より多くの投資家に共感を得られる可能性のあるソブリン SDGs 債を適切に活用することが、財政の持続可能性の一助になり得ると考えられる。

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