スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆 －効率的な運営に努めるスウェーデン地方金融公社－

金融機関経営

スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆－効率的な運営に努めるスウェーデン地方金融公社－
三宅 裕樹、林 宏美▮ 要 約 ▮
1.

地方分権的な財政システムを有する国の一つであるスウェーデンでは、地方自治体に対して比較的幅広い起債自主権が保障されており、地方自治体は、自らの権限と責任のもとに、原則的に自由な起債を行うことが可能である。

2.

スウェーデン地方債市場の内訳を見ると、証券形式での発行が 2007 年 9 月末に 18.7％を占めるまでに拡大してきたものの、依然として地方債の主流をなすのは、77.8%を占める国内金融機関からの借入れを中心とした証書形式での発
行である。

3.

このうち、スウェーデン大手 4 銀行などを抑えて、25.5％のシェアを占めるのがスウェーデン地方金融公社（コミュンインベスト）である。融資を希望する
地方自治体が実質的に保有するコミュンインベストは、自らの信用力に基づく債券発行により調達した資金を用いて、加盟地方自治体や地方公営企業に対する融資を行っており、地方自治体の｢資金調達窓口機関｣としての役割を担っている。

4.

コミュンインベストの拡大を可能としてきた要因の一つには、地方自治体と投資家の双方から効率的な運営を求められる制度的環境の存在が指摘できる。コ
ミュンインベストへの加入が地方自治体の自発的な判断に基づく中で、制度上の優遇措置がない公社が民間金融機関とほぼ同等の条件で融資競争を有利に展開していくためにも、地方自治体からの評価を維持することが必要になる。また、コミュンインベストの発行債券が円滑に消化されるためにも、融資先でもある加盟地方自治体の財務状況の健全性に注意を払うとともに、信用リスクの低さなどについて、積極的に情報を開示している。

5.

わが国でも、2008 年 10 月にコミュンインベストと共通点が少なくない地方公
営企業等金融機構が創設される予定である。上記のように効率的な運営と規模の拡充を図るコミュンインベストの体制は、同機構の機能を検討する上でも、一定の示唆があると考えられる。

127

資本市場クォータリー 2008 Spring

Ⅰ はじめにわが国では、2007 年に地方分権改革推進法が施行されるなど、1990 年代以降の地方分権改革が新たな段階へと進みつつある。地方債の分野もその例外ではなく、公的資金から民間資金へという流れの中で、地方債発行制度の事前協議制度への移行や、個別発行市場
公募債の発行条件交渉の個別化など、近年では起債における地方自治体の自主権を拡大する方向で、地方債制度・市場の改革が徐々に実施に移されている。今後、いっそう進展することが予想される地方債市場の改革においては、各地方自治体が、自律的な判断に基づいて、効率的に市場から資金を調達することができるよう、その環境整備を進めていくことが必要になると考えられる。
本レポートでは、地方分権的な財政システムを有する先進国の一つであるスウェーデンの地方債市場に焦点を当てている。スウェーデンにおいては、各地方自治体が、自らの権限と責任のもとに、原則的に自由に起債を行うことが可能であり、金融機関からの借り入
れや債券発行を通じた市場からの資金調達を行っている。同国では、会員である地方自治体が有利な条件で資金調達できることを目指しているスウェーデン地方金融公社（Kommuninvest I Sverige AB、コミュンインベスト）が、近年その役割を拡大している。
わが国においても、2008 年 10 月に公営企業金融公庫が廃止され、新たに地方公営企業等金融機構が創設される。同機構の今後のあるべき姿を検討する上でも、スウェーデンの地方債市場での実情を捉えることは意義があると考えられる。

Ⅱ スウェーデンの地方債制度・市場
１．地方債の発行制度
スウェーデンの政治・財政制度は、基礎的自治体（わが国の市町村に相当）であるコミ ュ ー ン （ Kommuner ） 、 広 域 自 治 体 （ 都 道 府 県 に 相 当 ） で あ る ラ ン ス テ ィ ン グ（Landsting）、および中央政府の三層構造となっている。地方自治体の権限は、地方自治法を根拠として基本的に定められている。
地方自治体の起債自主権は比較的幅広く認められており、地方債の発行に際して中央政府からの事前の許可や同意を得る必要はない。2000 年には、地方財政の予算原則として新たに均衡予算原則が地方自治法に盛り込まれ、収支が赤字となる予算を策定しないこと、
万が一決算段階で財政収支が赤字となった場合には、三年以内にこれを解消することが求められるようになったものの1、これを遵守しなかった場合の罰則規定は定められていない。

1

ス ウ ェ ーデ ン財 務 省 （The Ministry of Finance）・コミュンインベスト・スウェーデン地方自治体協会（Swedish Association of Local Authorities and Regions）、「スウェーデンの地方自治体の信用度（ “TheCreditworthiness of Swedish local governments” ）」参照。

128

スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆 －効率的な運営に努めるスウェーデン地方金融公社－

また、具体的な起債方法についても、金融機関などから借り入れる方式（証書形式）と、有価証券の発行により資本市場を通じて投資家から資金を調達する方式（証券形式）のいずれを選択することも可能であり、その判断は各地方自治体に委ねられている。

２．スウェーデンの地方債市場
2007 年 9 月末現在、スウェーデンの地方債発行残高は 1,581.5 億 SEK（2.8 兆円）2にのぼる3（図表 1）。2006 年におけるスウェーデンの全地方自治体の財政規模が、6,796.4 億SEK（11.7 兆円）の歳入、6,683.3 億 SEK（11.5 兆円）の歳出であったことと比すると4、現在の地方債の発行残高は歳出入の約 4 分の 1 に相当する。
最近の推移をみると、2000 年から 2002 年にかけての景気低迷の影響を受けて、地方債
発行残高は 2003 年に一時的に約 400 億 SEK（0.5 兆円）増えて 1,775.9 億 SEK（2.6 兆円）となったが、翌 2004 年には 2002 年とほぼ同じ水準に戻り、以降 2006 年にかけてゆるやかな増加傾向を示している。
発行形式別の内訳をみると、証券形式での発行残高が 2007 年 9 月末時点で 296.4 億
SEK（0.5 兆円）にのぼっている。コミューン、ランスティングのいずれも、証券形式での起債を行っているが、証券形式の 16.0％を占める海外発行分は、全てコミューンが発行した有価証券である（図表 2）。証券形式が地方債発行残高に占める割合は、2003 年の11.7％から 2007 年 9 月には 18.7％となるなど、近年上昇傾向にある。

図表 1 スウェーデンの地方債発行残高の推移（億SEK）

2,000
1,800

20%

地方債発行残高全体に占める
地方債証券の割合（右軸）

18%

その他

1,600

16%

1,400

14%

1,200

12%

1,000

地方債証書借入

800

10%
8%

600

6%

400

4%

200

地方債証券

0
2002

03

04

2005

06

2%

0%
2007（年）（注） 2007 年は 9 月末時点の値。
（出所）スウェーデン統計局（Statistics Sweden）資料より、野村資本市場研究所作成

23
4

ス ウ ェ ー デ ン の 通 貨 単 位 は ス ウ ェ ー デ ン ・ ク ロ ー ネ （ SEK ） 。 2007 年 9 月 末 時 点 の 為 替 レ ー ト は
1SEK=17.745 円。以下の換算は、その時点ないし年末時点での為替レートに従って行う。
ここでの「地方債」には、償還年限が 1 年未満の短期債も含んでいる。以下の記述も、これに倣う。
スウェーデン地方自治体協会提供資料。

129

資本市場クォータリー 2008 Springとはいえ、地方債発行残高の主流をなすのは、依然として全体の 77.8％を占める証書形
式の借入（1,229.7 億 SEK（2.1 兆円））である。地方自治体は、自らが出資している地方
公営企業や、海外の金融機関などからも借入れを行っているものの、借入先の中心は国内の金融機関である（図表 3）。その融資残高は 870.9 億 SEK（1.5 兆円）にのぼり、証書借入残高の 70.8％を占めている。
もっとも、国内金融機関の内訳をみると、中小の商業銀行や貯蓄銀行なども地方自治体向け融資をある程度行っており、ノルデア、ハンデルスバンケン、SEB、スウェドバンク
というスウェーデンの大手 4 銀行のシェアは必ずしも大きくない。例えば、スウェーデン
国内第 1 位の商業銀行であるノルデアの地方自治体向け融資残高は 42.0 億 SEK（726 億円）で、地方債証書借入の残高に占めるシェアは 4.8％にすぎない（2006 年末時点）。大手 4 銀行のうち最もシェアの高い SEB でも 9.1％にとどまる。
図表 2 地方債証券の内訳

コミューン（海外発行分）
47.4億SEK
ランスティング（国内発行分）
40.1億SEK

コミューン（国内発行分）208.8億SEK（注） 2007 年 9 月末時点。
（出所）スウェーデン統計局資料より、野村資本市場研究所作成

図表 3 地方債証書借入の借入先別内訳
その他国内
42億SEK

海外
132億SEK

地方公営企業
183億SEK
国内金融機関
870億SEK（注） 2007 年 9 月末時点。
（出所）スウェーデン統計局資料より、野村資本市場研究所作成

130

スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆 －効率的な運営に努めるスウェーデン地方金融公社－

地方自治体向け融資市場で、国内大手 4 銀行よりも大きな市場シェアを確保しているのが、次章で採り上げるスウェーデン地方金融公社（コミュンインベスト）である。コミュンイ
ンベストは、総資産ベースで見るとノルデアの約 3％の規模にとどまる金融機関であるが、地方自治体向けの融資残高は 307.3 億 SEK（0.6 兆円）となるなど、抜きん出ている（図表 4、5）。コミュンインベストが地方債証書借入の残高に占める割合は 2002 年の 20.8％から、2006 年には 25.5％に上昇するなど、近年もシェアを拡大する傾向が続いている。
図表 4 スウェーデン大手 4 銀行とコミュンインベストの規模（2006 年末時点）（億SEK）

35,000

総資産30,000

貸付残高

25,00020,00015,00010,000
5,000
0
ノルデア

ハンデルスバンケン

SEB

スウェドバンク

コミュンインベスト（注）

民間銀行はグループ全体の数値。ノルデアについては 1 ユーロ＝
9.05SEK（2006 年末時点レート）で換算。
（出所）各社年次報告書より、野村資本市場研究所作成

図表 5 大手 4 銀行とコミュンインベストの地方自治体向け融資残高の推移（億SEK）

350

30%

地方債証書借入全体に占めるコミュン
インベストの融資割合（右軸）

300

25%

250

20%

200
15%
150
10%

100

5%

50
0

0%
2002

03

04

2005

06

ノルデア

ハンデルスバンケン

SEB

スウェドバンク

コミュンインベスト

系列6

（年）

（出所）スウェーデン統計局資料、コミュンインベスト年次報告書より、野村資本市場研究所作成

131

資本市場クォータリー 2008 Spring

Ⅲ スウェーデン地方金融公社（コミュンインベスト）
１．地方自治体の「資金調達窓口機関」としての機能
コミュンインベストは、地方自治体がより有利な条件で、効率的に資金調達を行うことができるようにするために創設された政府系金融機関である。コミュンインベストは、自らを地方自治体の｢資金調達窓口機関（Local Debt Office）｣と位置づけて、自らの高い信用力に基づく債券発行を通じて調達した資金を用いて、地方自治体・地方公営企業向け融資を行うことに特化している。そこでは、最大限の利益の追求は目標として掲げられていない。
なお、コミュンインベストの融資は、スウェーデンの全地方自治体を対象としているわ
けではない。地方自治体がコミュンインベストから融資を受けたい場合には、コミュンイ
ンベストの株式を 100％保有し、同社の保有主体となっているスウェーデン地方金融協同組合（Kommuninvest Cooperative Society）」への加盟・出資を行うことが求められる（図表 6）。言い換えれば、同組合への加盟・出資が地方自治体の義務ではないことから、コ
ミュンインベストによる融資を必要としない地方自治体は加盟していない。
コミュンインベストの融資対象となるのは、地方金融協同組合の組合員となっている地
方自治体、および組合員である地方自治体が 50％以上出資する地方公営企業に限定されている。
図表 6 コミュンインベストをめぐる組織間関係
地方自治体
出資

スウェーデン
地方金融協同組合
100%株式保有（10万SEK）

融資

100%株式保有（1.285億SEK）

スウェーデン地方金融協同組合不動産

姉妹機関
コミュンインベスト

50%株式保有（50万SEK）

50%株式
保有

・フィンランド地方金融公社（Municipality Finance）
・ノルウェー地方金融公社（Kommunalbanken）
・デンマーク地方金融公社（KommuneKredit）

アドミニストラティヴ・ソリューションズ
NLGFA社（出所）コミュンインベスト資料より、野村資本市場研究所作成

132

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２．組合員数が増え続けるコミュンインベスト
コミュンインベストは、エーレブルー・ランスティング内の地方自治体 10 団体が、共同して市場から資金を調達する組織として 1986 年に創設したコミュンインベスト・エー
レブルー（Kommuninvest I Orebro lan AB）に、その源流をもつ。この組織は、現在のコ
ミュンインベストとほぼ同様の経済的機能を担っていたが、組織名が示すように業務範囲
をエーレブルー・ランスティング内に限定しており、エーレブルー・ランスティング外の地方自治体が加盟・出資することを認めていなかった。
しかし、1990 年代初頭、スウェーデンにおける景気後退の影響を受けて地方財政は深刻化し、1992 年にはコミューンの地方所得税の平均税率を、前年の 17.32％から 19.38％
へと引き上げざるをえない状況となった5（図表 7）。こうした中で、エーレブルー・ランスティング外の地方自治体から、コミュンインベスト・エーレブルーからの、低い金利負担での資金の借入れを希望する声が高まった。これを受けてコミュンインベスト・エー
レブルーは、1993 年に現在のコミュンインベストに改組され、エーレブルー・ランス
ティング以外の地方自治体が参加することも認められるようになった。
スウェーデン地方金融協同組合に加盟し、コミュンインベストからの融資を受けることができる地方自治体の団体数は、創設当初 22 団体にすぎなかったが、年々増加している。

図表 7 スウェーデンにおける経済成長率と地方財政収支の推移（億SEK）

200

16%
地方財政収支150

12%名目経済成長率（右軸）

100

8%

50

4%

0

0%

-50

-4%

実質経済成長率（右軸）

-100
1988

1990

92

94

96

98

2000

02

04

-8%
06
（年）

（出所）スウェーデン統計局資料、およびスウェーデン地方自治体協会提供資料より、
野村資本市場研究所作成

5

スウェーデン統計局資料参照。ただし、すでに 1991 年に財政黒字への転換を果たしたランスティングの地方
所得税の平均税率は、同年に 12.68％から 10.51％に引き下げられており、教会税（1.15％）と合わせた地方自治体全体での地方税率は、この時期ほとんど変わっていない。

133

資本市場クォータリー 2008 Spring1997 年以降の推移をみても、毎年 10 団体前後の地方自治体が新たに加盟しており、2007
年末時点では、スウェーデンの全地方自治体 310 団体（コミューン 290 団体、ランスティ
ング 20 団体）のうち、210 団体（203 団体、7 団体）がコミュンインベストに加盟している（図表 8）。また、組合員数の増加に応じてコミュンインベストの総資産、地方自治体・地方公営企業に対する融資残高のいずれも増えており、2007 年末時点には、それぞれ 1,099 億 SEK（1.9 兆円）、779 億 SEK（1.3 兆円）となった。1997 年からの 10 年間で見ると、それぞれ 4.5 倍、3.3 倍となった。
コミュンインベストは、経営規模を拡大すれば、より有利な条件での債券発行、運営経費の削減、専門知識の蓄積を行いやすい状況となり、これによって貸付金利の引き下げや、サービスの一層の拡充を図ることができる、と考えている。こうした取り組みによりコ
ミュンインベストの魅力が高まれば、さらに地方自治体の新規参加や、借入れ需要の増加につなげることも可能となる。コミュンインベストは、こうした好循環を実現するべく、経営規模の拡大路線を今後も維持するとしており、2010 年までに加盟地方自治体数を約230 に伸ばすことを目標に掲げている6。
スウェーデン地方金融協同組合への加盟は、中小規模の地方自治体が中心となっている。
コミューンについてみると、2006 年末時点の加盟地方自治体の平均人口は、地方自治体
全体の 31,199 人よりも少なく、22,011 人となっている（図表 9）。新規に加盟する地方自治体は人口規模の小さいところが多いことから、加盟地方自治体の平均人口は創設時に比べて低下する傾向にある。また、地方自治体の財政力を測る指標として地方所得税の課税ベースに注目すると、加盟地方自治体の平均課税ベースも減少傾向をたどっており、2006

図表 8 コミュンインベストの規模の推移（億SEK）

1,500

250

総資産
加盟地方自治体数
（右軸）

融資残高

1,200

900

150

600

100

300

50

0
1997

98

99

2000

01

02

03

04

2005

（出所）コミュンインベスト資料より、野村資本市場研究所作成
6

コミュンインベスト年次報告書参照。

134

200

06

0
07（年）

スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆 －効率的な運営に努めるスウェーデン地方金融公社－

図表 9 スウェーデン地方金融協同組合に加盟する平均的なコミューン
（人）

（SEK）

150,000

40,00035,000

平均課税ベース（右軸）

30,00025,000

スウェーデンの平均人口
・コミューン全体：31,199人
・上位10コミューンを除く：23,472人
スウェーデンの平均課税ベース
・コミューン全体：15.2万SEK・上位10コミューンを除く：14.6万SEK

平均人口（左軸）

148,000

146,000

20,000144,000

15,00010,000142,000

5,000
0

140,000
1993 94 1995 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 2005 06（年）（注）

人口については 2005 年末時点、課税ベースについては 2007 年の数値を用いて作成している。
（出所）コミュンインベスト年次報告書、およびスウェーデン統計局資料より、野村資本市
場研究所作成年末時点で 14.3 万 SEK（247 万円）であった。地方自治体全体の平均課税ベース（15.2 万SEK（262 万円））と比較すると、財政力が比較的弱い地方自治体が多く加盟していることの表れともいえる。
実際、ストックホルム市など人口規模の上位 10 コミューンのうち、2006 年末時点でス
ウェーデン地方金融協同組合に加盟しているのはエーレブルーのみである。課税ベース上位 10 コミューンでみても、加盟地方自治体は 1 コミューンにとどまっている7。

３．コミュンインベストの地方自治体向けサービス
１）融資業務地方自治体がコミュンインベストから融資を受けようとする場合は、先述のとおり
スウェーデン地方金融協同組合に加盟・出資8することが必要条件とされている。
スウェーデン地方金融協同組合への新規加盟・出資を希望する地方自治体に対しては、①財政運営におけるリスク、②毎年の財政収支、③成長の可能性、④保有する資782007 年 9 月にストックホルム市の担当者に行ったヒアリング調査では、ストックホルム市は、スウェーデン
地方金融協同組合への加盟によって特段の利益を得ることができるとは考えにくいとして、現時点では加盟・出資を検討していないとのことであった。
各地方自治体の出資額は、人口を基準に算定される。取締役会は、住民一人当たりの標準的な出資額（44SEK以下）を決定し、一般的なコミューンの場合は、これに人口を乗じた値が出資額とされる。ただし、人口が 9万人を超える場合、人口に乗じられる住民一人当たりの出資額が標準から減じられることがある。また、ランスティングが加盟する際の出資額を算出する場合の住民一人当たり出資額は、標準の 5 分の 1 とされる。

135

資本市場クォータリー 2008 Spring

金の流動性、⑤財政力という 5 つの観点から、まずコミュンインベストによる財務状
況の審査が行われる。審査は、初期段階では非公式に進められ、財務状態の健全性がある程度認められた段階で、加盟審査を実施している旨が公表される。これは、仮に審査の早い段階で加盟が認められないとされた場合に、市場関係者がその事実を認知すれば、当該地方自治体が発行する地方債の信用リスクへの懸念が生じ、起債コストが上昇する可能性が高まる点に配慮した措置である。公式の審査を経て、信用力が一定の水準以上にあると判断されれば、審査はスウェーデン地方金融協同組合に移され、そこで加盟の是非についての最終的な判断が行われる。
また、スウェーデン地方金融協同組合への加盟後も、コミュンインベストによる財務状態についての調査は、決算の時期に合わせて通常 1 年に 2 回、継続的に行われる。この調査で財務状態に課題があると判断された場合、コミュンインベストはさらに詳細な審査を行った上で、該当する地方自治体や地方公営企業に対して事態の改善を提言する。
コミュンインベストによる提言には強制力がないものの、財政状態が健全化の方向に向
かわない場合には、スウェーデン地方金融協同組合への加盟が取り消されることもありうる。ただし、これまでのところ実際にそうした措置が採られたことはない。
なお、同組合への加盟によってコミュンインベストからの資金借り入れが義務付けられるわけではない。地方自治体は、加盟前と同じように、他の民間金融機関による融資を受けることや、自ら債券を発行して資金を調達することも自由に行える。従来の資金調達先に、コミュンインベストが加わることを意味する。また、コミュンイン
ベストは、中央政府からの補助金をはじめとした制度的な優遇措置を受けているわけではなく、他の民間金融機関とほぼ同等条件での融資競争にさらされている。そのため、コミュンインベストも、他の金融機関とほぼ同等の立場で、地方自治体にとって魅力的な条件を示すことが求められている。
コミュンインベストが提示する融資条件をみると、償還までの期間は最大 20 年とされているが、実際には 5 年程度に設定されることが多く、一般的に 10 年を超えることはない。貸付金利については、固定金利と変動金利の両方が用意されており、融資を受ける地方自治体・地方公営企業による選択が可能である。また、基本的には地方自治体や地方公営企業の間で融資条件に差が付けられることはなく、融資先の財務状況などからやむをえず貸出金利に上乗せがされる場合でも、その差は 5～6bp に抑えられている9。
こうした条件内容、およびコミュンインベストが提示する貸出金利の水準は、他の金融機関と比較しても競争力のあるものとなっている模様である。コミュンインベス
トが入札に参加した融資案件のうち、コミュンインベストが落札して実際の融資に結びついたものは全体の約 8 割にのぼり、加盟地方自治体・地方公営企業の債務残高全体に占めるコミュンインベストからの借入れの割合は約 4 割となっている10。
9102007 年 9 月のヒアリング調査による。
コミュンインベスト年次報告書より。

136

スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆 －効率的な運営に努めるスウェーデン地方金融公社－

２）財務アドバイザリー業務
コミュンインベストは、融資業務とともに、加盟地方自治体・地方公営企業に対する財務アドバイザリー業務も行っている（図表 10）。
コミュンインベストは、経済・金融関連の情報を提供するべく、週刊のニュースレ
ターを配信したり、各地方自治体の財務担当者などを集めたセミナーを開催したりするほか、加盟地方自治体への個別訪問も実施している。また、財務担当者などからの問い合わせに対応するために、スウェーデン国内の各地域に常駐の担当者を配置するなどして、資本市場の動向や具体的な資金調達の方法、財政運営の戦略などについての助言を行っている。
さらに 2002 年からはオンライン上で提供される財務アドバイザリー・サービスである「財務支援サービス」（Financial Support Membership Service）の提供も開始した。
同サービスでは、各地方自治体が自らの債務状態を適切に把握・評価し、今後の資金調達方針を検討するために役立つと考えられる 5 種類の分析ツールを利用することが可能となっている。
こうしたコミュンインベストによる財務アドバイザリー・サービスは、全て無償で提供されている。コミュンインベストとしては、同サービスの提供を通じて、加盟地

図表 10 コミュンインベストの財務アドバイザリー業務
内容・具体例「急成長中の組織の課題の一つ」とされる、各加盟地方自治体との間の個別の良好なコミュニ
ケーションの維持・継続を目的とする。
地方自治体訪問・プレ・効率的な資金調達の方法についての定期講座（2日間）
ゼンテーションの実施 具
体 ・新規組合員、および既存の組合員において新たに任命された財務管理者を対象とした、
例 コミュンインベストの紹介および研修など
スウェーデン国内を3つの地域に分けて、各地域に担当者を配置（2006年末時点で6名）
各地域担当の財務アド
電話・オンライン・対面方式で実施
バイザーの配置
金融面のほか、市場動向や財政運営戦略に関しても、助言を行う
ニュースレター（週市場情報の提供刊）の刊行
双方向型のオンラインでの地方自治体支援サービス
2002年より開始
・財務リサーチ（Finance Research tool）
流動性の確保・財務の柔軟性・財務能力・コミットメント・財政運営が置かれている環境事業の5つの観点からの評価
評価に基づき、地方自治体のの財務力を3段階で判定
・資金調達方針（Finance Policy）
財務支援サービス
地方自治体の資金調達方針の策定を支援するモデルの提供（Financial Support
地方自治体の財務運営についての一般資金調達方針と、詳細なガイドラインを用意
Membership Service） 内 ・債務計算（Debt Calculation）
容
地方自治体が負う債務の現状の全体像を把握するための資料の提供
債務の残高、固定金利と変動金利の割合、平均金利期間および平均金利などの算出のほか、金利変動の影響を試算することも可能
・市場情報（the Market Information tool）
国内外の金利や為替レートの過去のデータのほか、国際金融情報も提供
・ベンチマーク（the Benchmark service）
地方自治体の債務ポートフォリオのパフォーマンスの比較評価手段の提供
業務項目（出所）コミュンインベスト資料、および Anitha Holmberg and Lennart Frommegard, “Sweden’s Kommuninvest
Financing Cooperative”, Government Finance Review, June 2005 より、野村資本市場研究所作成

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資本市場クォータリー 2008 Spring

方自治体が自らの抱える財務リスクを再認識することによって、同自治体とコミュン
インベストとの議論を深める動きにつながることを目指している。また、加盟地方自治体との密接なコミュニケーションを通じて、地方自治体側のニーズを把握し、必要とされるサービスの一層の拡充を図る材料を得ることも、目的としている。

４．資金調達コミュンインベストは、地方自治体・地方公営企業に対する融資業務や財務アドバイザ
リー業務の遂行に要する資金の調達を、基本的には債券発行により行っている。コミュン
インベストは、発行額の上限を 150 億ユーロとする EMTN（ユーロ・ミディアム・ター
ム・ノート）プログラムを設定しており、ほとんどの起債は同プログラムを通じて行われている。加盟地方自治体数の増加に伴い、債券発行残高も年々増加しており、2006 年末
時点で 933.9 億 SEK（1.6 兆円）と、最近十年間で約 4.5 倍となっている（図表 11）。
コミュンインベストの資金調達コストは、地方自治体が個別に起債する場合に比べて、低く抑えることができると考えられる。というのも、コミュンインベストの債券発行額は、個別の地方債のそれよりも一般的には大きく、市場における流動性が向上すると考えられることから、発行利回りをその分低く抑えることが可能となるからである。また、発行条件の交渉から投資家への債券の売却、起債管理に至る一連の過程が、一機関でまとめて行
われることとなり、専門性の向上や、事務作業の重複の解消によるコストの削減を期待することもできる。
コミュンインベストは、資金調達において、よりいっそう自らにとって有利な条件を引き出すこと、リスクを分散させること、あるいは柔軟性を確保することを目的として、債券の発行において地域分散を図っている。2003 年以降の地域別資金調達先の内訳をみる

図表 11 コミュンインベストの資金調達（億SEK）

1,200

その他
金融機関に対する負債

1,000

債券

800
600
400
200
0
1997

98

99

2000

01

02

03

04

2005

06
（年）

（出所）コミュンインベスト資料より、野村資本市場研究所作成

138

スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆 －効率的な運営に努めるスウェーデン地方金融公社－と、スウェーデンを含む北欧市場は必ずしも常に資金調達先の中心となっているわけではなく、欧州（北欧除く）や日本、2005 年からは日本以外のアジア市場においても起債が積極的に行われている（図表 12）。
債券の発行に際しては、コミュンインベストが地方自治体・地方公営企業に対する融資に業務内容を特化していること、それゆえ貸し倒れリスクが低く、発行債券の安全性が高いことを、投資家に対して積極的に訴えている。
コミュンインベストは、スウェーデンの地方債には「二重の保証」（The Two-Tier
Guarantee）が存在する、との見解を採っている（図表 13）。すなわち、スウェーデンの地方自治体には、課税自主権の保障や強力な財政調整制度の存在など、そもそも歳入を安定的に確保する条件が整備されていること、加えて、万が一財政状態が厳しくなった場合には中央政府による「暗黙の政府保証」が行われると考えられることから、地方債の信用リスクは極めて低いと考えられる、としている。実際、2006 年末までの時点で、コミュ

図表 12 コミュンインベストの発行債券の市場別内訳（発行額ベース）
100%
90%
その他

80%
70%
60%

アジア（日
本除く）

50%

日本

40%
30%

欧州（北欧
除く）

20%

北欧

10%
0%
2003

04

2005

06

（年）

（出所）コミュンインベスト資料より、野村資本市場研究所作成

図表 13 スウェーデン地方債の「二重の保証」（The Two-Tier Guarantee）
地方政府
中央政府
国会による地方政府の活動に対しての財政支援により、保証の程度は国債と同等 暗黙の中央政府による保証となっている「中央政府が公式に何らかの保証を行う
コミュンインベストが負う全債務に対す ことは稀ではあるが、とはいえ中央政府
る、加盟地方政府による無制限の共同保 は、地方政府の財政運営に対する究極的な責任を負っている。」（金融庁副長官,
証State Secretary Ministry of Finance）
法律上、破産はもちろんのこと、元利払
憲法上、中央政府と地方政府は同等の地
いの延期を表明することは認められてい位にある、とされているない
リスク・ウェートは0％

地方政府は、住民に対する課税権を憲法上保障されている（出所）コミュンインベスト資料（翻訳は野村資本市場研究所による）139

資本市場クォータリー 2008 Spring

ンインベストは貸し倒れ損失を一度も計上していない。
こうしたスウェーデン地方債の安全性の高さについては、国内・海外投資家に対するIR の場を通じて、あるいはスウェーデン財務省（The Ministry of Finance）と、スウェーデン地方自治体協会（Swedish Association of Local Authorities and Regions）の協力のもとに作成した「スウェーデンの地方自治体の信用度（ "The Creditworthiness of Swedish local
governments”）」という冊子を通じて、説明を行っている。また、スウェーデン地方財政の直近の動向について、年に 2 回、報告書を作成している。
コミュンインベストは、こうした融資業務における信用リスクの低さに加えて、自らの財務状況の安全性や、資金流動性の確保の十分性を示すべく、年次報告書やウェブサイト
などを通じて情報を提供している。そこでは、海外投資家の存在を意識して、スウェーデ
ン語のほか、英語や日本語などでも情報開示を行っている 11 。さらに、ムーディーズとS&P（スタンダード・アンド・プアーズ）から格付けを取得している。2008 年 3 月 20 日
現在のコミュンインベストの発行体格付けは、スウェーデン政府と同じ AAA／Aaa 格であり、スウェーデン大手 4 銀行などと比較しても高い水準を維持している（図表 14）。
図表 14 コミュンインベストに対する発行体格付けの状況（2008 年 3 月 20 日時点）
スタンダード・アンド・プアーズ
格付け
AAA
AA+

スウェーデンスウェーデン
コミュンインベスト
ストックホルム市
ヨーテボリ市

AAAAA+

ノルデア銀行
ハンデルスバンケン銀行
スウェドバンク
SEB（エンスキルダバンク）（参考：日本）ムーディーズ
格付け
Aaa

日本
公営企業金融公庫
横浜市
新潟市
大阪市
京都市

スウェーデンスウェーデン政府
コミュンインベスト
ストックホルム市
ヨーテボリ市
ノルデア銀行
ハンデルスバンケン銀行
スウェドバンク

Aa1

Aa2（参考：日本）日本政府
公営企業金融公庫

新潟県
静岡県
福岡県
名古屋市
浜松市
大阪市
京都市

SEB（エンスキルダバンク）（注） ヨーテボリ市とノルデア銀行に対するムーディーズの格付けは無担保優先債務格付け（出所）S&P・ムーディーズ資料より、野村資本市場研究所作成

Ⅳ 結びにかえて
１．わが国における地方公営企業等金融機構の創設
わが国では、2008 年 10 月に、現在の公営企業金融公庫に代わる新組織として地方公営企業等金融機構が創設される予定である。同機構は、地方自治体が共同して資本市場から資金を調達する政府系金融機関としての機能を継承しつつ、次の二点で現在の公営企業金11

コミュンインベストは、IR 資料や年次報告書などの日本語版を作成するため、その翻訳を担当する職員を抱えているとのことである。2007 年 9 月の当研究所ヒアリング調査による。

140

スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆 －効率的な運営に努めるスウェーデン地方金融公社－

融公庫とは性格を大きく異にすることとなる。すなわち、地方分権を推進する観点から、出資者は中央政府から地方自治体に変わり、166 億円（予定）の出資金を全ての地方自治体が負担することとされている。また、政府系金融機関の機能縮小の観点から、地方公営企業等金融機構の融資対象は段階的に縮減される予定である。2004 年度末時点での公営
企業金融公庫による地方自治体への融資残高は 25.7 兆円にのぼり、地方債発行残高全体の 12.8％を占めているが12、今後、その規模は次第に減少していくことが予想される。

２．スウェーデン地方債市場から得られるわが国への示唆
わが国の地方公営企業等金融機構とコミュンインベストは、ともに、地方自治体が有利な条件で市場から資金を調達することを可能にするための、地方自治体出資による政府系金融機関であることから、具体的な制度内容においても共通するところが少なくない（図表 15）。両者とも、原則として自らの信用力に基づく起債によって調達した資金を用いて13、地方自治体あるいは地方公営企業に対する融資に特化しているほか、全融資対象に

図表 15 公営企業金融公庫（地方公営企業等金融機構）とコミュンインベストの制度内容の比較
公営企業金融公庫
設立年
組
織 出資者
概 加入方法
要
事業内容

融
資

融資対象
融資条件

資 資金調達方法
金
調
達
格付け
（国債）
組 総資産
織 純資産
の 貸付残高規 （地方債残高）
模 従業員

1957年＜2008年＞
中央政府＜地方自治体＞
義務
融資業務＜加えて、地方自治体の市場からの資金調達に関する支援などの業務＞
公営企業が中心＜融資対象は、段階的に縮減される予定＞
同一条件
超長期での融資が中心（平均25年）

コミュンインベスト
1993年（組織の源流であるコミュンインベスト・エーレブ
ルーの創設は1986年）
実質的に地方自治体
一定の財政面での条件を満たす限り、自由融資のほか、アドバイザリー業務も行っている
地方自治体、公営企業
積極的な拡大方針
原則的に同一条件、若干差が付いている5年が中心（最近はさらに短縮化の傾向）

財政投融資制度を介した資金調達から、財投機関債の発行へ＜市場での債券発行を基本とする方向へ＞
政府保証債や財投特別会計からの融資も依然として多い

債券発行による資金調達が中心

AA／Aaa（AA／Aaa）
25.4兆円
166億円
24.2兆円（202兆円）84名

AAA／Aaa（AAA／Aaa）
1011億SEK（1.7兆円）
3.0億SEK（51.8億円）
668億SEK（1.1兆円）（1,596億SEK（2.7兆円））
38名

（注）

1. 公営企業金融公庫については 2006 年度末時点、コミュンインベストについては 2006 年末時点の状況。ただし格付けは 2008 年 3 月 20 日時点、わが国の地方債の発行残高は 2004 年度末時点の値。
2. 公営企業金融公庫の欄の＜＞内の情報は、地方公営企業等金融機構についてのもの。
（出所）各社開示資料などより、野村資本市場研究所作成

1213

総務省「地方債の概要と最近の状況」より算出。
公営企業金融公庫は、2001 年の財政投融資制度改革により、中央政府による保証が付された債券（政府保証債）の発行による資金調達を中心とする従来のあり方を改め、自らの信用力に基づく債券の発行の割合を増

141

資本市場クォータリー 2008 Spring

対してほぼ同等の条件を提示している点も類似している。
一方で両者が置かれている制度的な環境には差異も認められる。中でも注目されるのは、
コミュンインベストの経営においては、同社に対して効率的な運営を求める二つの大きな評価主体が存在する点であろう。
一つ目は、コミュンインベストの融資先であり、かつ実質的な出資主体である地方自治体からの評価である。地方自治体の加入が義務づけられる地方公営企業等金融機構と異なり、コミュンインベストでは、その加入は地方自治体の自発的な判断に基づいて行われている。そうした中で、中央政府からの補助金をはじめとした制度的な優遇措置が存在しな
い以上、コミュンインベストは、民間金融機関とほぼ同等の条件のもとで地方自治体・地方公営企業に対して融資条件を提示し、地方債の引受競争を繰り広げている。競争を有利に展開するためにも、コミュンインベストは、地方自治体・地方公営企業にとって魅力的な融資条件、および有用な付加サービスを提供することが常に求められている。
二つ目は、投資家からの評価にもさらされている点である。発行債券に対して投資家からの資金を引き付けるため、コミュンインベストは、地方自治体・地方公営企業に対する融資業務におけるタイムリー・ペイメント・リスクや貸し倒れリスクを最小限に抑える必要がある。そのため、地方自治体のスウェーデン地方金融協同組合への新規ないし継続的な加盟に際しては、融資先の地方自治体・地方公営企業の財務状況についての調査・分析を行い、課題が見つかった際にはその改善を提言している。財政状態が極めて深刻で、かつ改善の見込みが薄い地方自治体に対しては、スウェーデン地方金融協同組合からの除名もありうるとしている。これにより、実質的な地方債の共同発行と元利償還負担によるモラル・ハザードを回避しようとしている。さらに、こうした体制により実現に努めている
自らの融資業務の信用リスクの低さについて、IR の実施や格付けの取得などを通じて、投資家に対して積極的に情報を開示している。
以上のような体制は、コミュンインベストが順調な拡大をたどることを可能としてきた主要因の一つと考えられる。2008 年 10 月に誕生する地方公営企業等金融機構が、地方自治体の共同資金調達機関としての役割を今後果たすことが見込まれる中で、その機能を質的に充実させることは必要となろう。コミュンインベストの事例は、この点で一定の示唆を得られるものと考えられる。

やしていくこととなった。この方針は、地方公営企業等金融機構においても堅持される予定である。

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