野村資本市場クォータリー 2017 Summer

金融・証券規制

金融規制改革により重要性が増すデリバティブ清算機関（CCP）－システミック・リスクの集中とストレステストの導入－
吉川 浩史、岡田 功太▮ 要 約 ▮
1.

グローバルに金融規制改革が進み、店頭（OTC）デリバティブ市場では中央清算機関（CCP）での集中決済（清算）義務と証拠金規制が導入された。

2.

CCP 清算の取引が拡大することで、当局や市場参加者において OTC デリバティ
ブ市場のカウンターパーティ・リスクの所在が把握しやすくなり取引の透明性も高まる一方、リスクが集中する CCP に対する規制監督の重要性が増した。

3.

国際的な議論や各国当局における検討の結果、金融規制当局が設定する共通のシナリオ等に基づくストレステストを CCP に適用し、大手清算参加者のデフォルトに起因する損失を CCP が十分に吸収できるか確認することとなり、米国と欧州では既に第 1 回目のテストが実施された。

4.

米国と欧州のいずれのテストでも、CCP は損失の全額を十分に吸収できる可能性が高いという結果となった。ただし、損失額の推計モデルの精緻化や、市場流動性リスクや CCP のオペレーショナル・リスクといった幅広いリスクの反映は今後の課題となっている。

5.

さらに、CCP のストレステストの改善・高度化と並行し、CCP の再建計画（リカバリー・プラン）や破綻処理計画（レゾリューション・プラン）の枠組みに関する取り組みも進展しつつある。CCP のシステミック・リスクに対応する規制改革の動きは一層推進されよう。

Ⅰ はじめに2008 年のリーマンショックは、瞬く間にグローバル金融市場を混乱に陥れ、実体経済にも大きな影響を与えた。危機後、G20 サミットを中心にグローバル金融規制改革に関する 議 論 が 進 展 し 、 店 頭 （ OTC ） デ リ バ テ ィ ブ 市 場 で は 中 央 清 算 機 関 （ CCP: Central
Counterparty）での集中決済（清算）義務と証拠金規制が導入された。
その結果、金融市場の重要なインフラとなっている CCP に OTC デリバティブ取引とそれに伴うリスクが集中し、さらに大手 CCP において精算金額全体に占める一部の大手金融機関のシェアが高まった。市場構造の変化が生じた結果、CCP が抱える潜在的なシス

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金融規制改革により重要性が増すデリバティブ清算機関(CCP)－システミック・リスクの集中とストレステストの導入－

テミック・リスクの顕在化の可能性について、金融安定理事会（FSB）や証券監督者国際機構（IOSCO）が懸念し始めた。
そこで、FSB と国際決済銀行（BIS）傘下の決済・市場インフラ委員会（CPMI）は、
CCP に集中するリスクの把握と管理を目的に、大手金融機関の規制監督に類似した発想でストレステストと再建・破綻処理の枠組みを導入する方針を打ち出しており、OTC デ
リバティブ市場の構造や取引コストにも影響を与えうる動きとして市場参加者の注目も高まっている。
本稿では、OTC デリバティブ規制の背景・概要、及び CCP のリスク管理について改めて確認し、欧米で実施された第 1 回目のストレステストの結果を紹介する。

Ⅱ 金融システムにおけるデリバティブ清算機関の位置づけ
１．グローバルに進展する OTC デリバティブ規制改革
金融市場では資金調達・運用を行う際、取引当事者のニーズに応じて取引のキャッシュ
フローや内在するリスクの質・量を調整・変換する手段として、デリバティブ取引が用いられる。デリバティブは取引所で取引されている「上場デリバティブ」と、取引当事者間の相対取引である「OTC デリバティブ」に分類される。後者は取引当事者のニーズに応じたカスタマイズが可能であるため、取引全体の 90％以上を占める1。しかし、OTC デリ
バティブは相対取引のため、その実態を金融規制当局や市場参加者は把握することが難し
く、それ故に一旦、金融市場でショックが生じると、市場参加者間で取引が控えられて流動性が枯渇したり、デフォルトが市場を通じて取引相手（カウンターパーティ）に伝播して金融システムが機能不全に陥るリスク（システミック・リスク）が顕在化しやすくなる。
実際に、OTC デリバティブ取引が 2008 年のリーマン・ブラザーズの破綻を世界的な金融危機に発展させたとの批判が起こり、翌 2009 年の G20 ピッツバーグ・サミットでは標準的な OTC デリバティブ取引への CCP 清算の義務付け（清算集中義務）について G20 各国の当局は国際的に合意した2（図表 1）。

図表 1 グローバルに合意された OTC デリバティブ規制の概要
2009 年の G20 ピッツバーグ・サミットでの合意① 標準的な OTC デリバティブ取引に対し、取引所等を通じた取引を義務付け② 標準的な OTC デリバティブ取引に対し、中央清算機関（CCP）での集中清算を義務付け③ CCP で集中清算しない取引に対し、より高い水準の自己資本を義務付け⇒証拠金の授受を義務付け（2011 年の G20 カンヌ・サミットで合意）④ OTC デリバティブ取引に対し、取引情報の報告を義務付け（出所）G20 サミット首脳声明より野村資本市場研究所作成
1
2

BIS, “Semiannual OTC derivatives statistics”.
OTC デリバティブ規制が市場に与える影響については、吉川浩史「金融規制の複合的な影響によるデリバ
ティブ市場の構造変化」『野村資本市場クォータリー』2015 年秋号参照。

105

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

２．CCP の重要性 ― カウンターパーティ・リスクの集中と圧縮
CCP とは、取引に介在して契約とそれに伴う決済の履行を保証する機関である。OTC
デリバティブ取引においては、取引成立によって取引当事者間に債権債務関係が発生し、取引相手が破綻すると契約が履行されず損失を被るリスク（カウンターパーティ・リスク）が生じる。OTC デリバティブ取引に CCP が介在することで、CCP は取引に伴う債務を引き受け、決済を保証する（清算業務）。すなわち、取引当事者間の債権債務関係が、「片方の取引当事者と CCP」、「CCP ともう一方の取引当事者」という 2 つの新しい債権債
務関係に置き換わり、両者にとってカウンターパーティ・リスクが CCP に集中される（CCP による債務負担）。このプロセスを「CCP 清算」と呼称する。
取引当事者にとって CCP 清算を行うことの利点は、第一にカウンターパーティの信用リスクを個別に把握する必要がなくなり、リスクが集中されるために管理も行いやすくなることである。取引の清算において CCP は負担するリスク量（エクスポージャー）に応
じて利用者（取引当事者）に証拠金等を徴求する。そのため、CCP が清算参加者（清算会員として CCP で直接的に清算を行う主体）のデフォルト等によって発生した損失を吸収しきれずに CCP 自身がデフォルトする事態とならない限り、システミック・リスクが顕在化することはなくなる。また、清算参加者でない市場参加者も、清算参加者に委託して CCP 清算すること（クライアント・クリアリング）が可能である（図表 2）。規制当局としても、CCP に集約されるリスクを把握し、CCP の健全性を維持・強化することが重要となり、市場の透明性が高まるために金融の安定性を確保しやすくなる利点がある。
第二の利点は、非清算 OTC デリバティブ取引を対象とする証拠金規制、及びバーゼル
Ⅲの自己資本比率規制への対応である。システミック・リスクの削減・管理を目的に清算集中義務が導入されているが、清算手数料や CCP に拠出する証拠金等が負担になるため、同義務の対象外の取引について市場参加者には CCP 清算のインセンティブが生じにくかった。そこで、CCP で清算されない（非清算）OTC デリバティブに対しては、一般に

図表 2 間接的な CCP 清算（クライアント・クリアリング）のイメージ
銀行B

証券A

清算機関

銀行C

運用会社E

証券D

保険F

（出所）野村資本市場研究所

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ファンドG

金融規制改革により重要性が増すデリバティブ清算機関(CCP)－システミック・リスクの集中とストレステストの導入－

CCP が徴求するよりも高い水準の証拠金を課す規制を導入することが 2011 年のカンヌ・サミットで国際的に合意された（前掲図表 1）。証拠金規制は、日本、米国、カナダが国際合意に従って 2015 年 12 月から、EU は 2017 年 2 月から適用を開始している。
自己資本比率規制に関しては、バーゼル規制の適用対象の金融機関において、OTC デ
リバティブ取引に伴うカウンターパーティ信用リスクに対しても自己資本の保持が求められるが、カウンターパーティが CCP の場合はウェイトが大幅に軽減される。銀行の適格
CCP（詳細は後述）に対するデリバティブ取引のエクスポージャーに係るウェイトは 2％に設定されている3。仮に銀行が他の銀行と非清算デリバティブ取引を行うと、バーゼル
Ⅲの標準的手法の下では、カウンターパーティが最上位格付けを取得していたしてもリス
ク・ウェイトが 20％となる4。そのため、当該ケースにおいて銀行は、CCP 清算することによって所要資本が単純計算で 10 分の 1 に軽減される。規制当局としては、市場参加者に CCP 清算のインセンティブ付けをすることで、OTC デリバティブ市場のシステミッ
ク・リスクの削減を図っているといえる。
第三に、カウンターパーティが集約されることで、①証拠金等の拠出・回収（返金）もネッティングされて効率的な管理が可能、②複数のデリバティブ取引のうち条件に合う契約をネッティングすることが可能、という利点がある。例えば、対 CCP の契約において金利スワップの固定金利支払いの取引と、同じ参照指標・満期で逆方向のキャッシュフ
ローとなる固定金利受取りの取引が存在した場合、取引金額をネッティングして、新たな契約として締結しなおすことが可能となる。全体の取引残高及びエクスポージャーが圧縮されることから、コンプレッション（compression）と呼ばれるが、大手銀行は規制に起因する取引コストを引き下げることができる。

３．CCP へのリスク集中と当局の懸念
主要国では既に金利スワップと CDS を中心に清算集中義務が適用され、OTC デリバ
ティブ取引の 90％超が同規制の適用対象となっている5。しかし、CCP 清算が普及し、取引の透明性も向上する一方で、カウンターパーティ・リスクが集中する CCP の規制監督の重要性が一層増している。国際スワップデリバティブ協会（ISDA）とクリアリング・
ハウス（TCH）は 2016 年 5 月公表の合同調査報告において、少数の大手 CCP にリスクが集中している点に懸念を表明した6。また、CCP 間の競争が激化する中、清算サービスの高度化や取扱商品の拡充が進み、清算金額が増加している。また、英国では 2016 年、大手の投資会社や CCP にイングランド銀行（中央銀行）での口座開設が認められ、決済シ
ステムとの関わりが一層深化している。
3
4

5
6

BCBS, “Capital requirements for bank exposures to central counterparties,” April 2014.
詳しくは、小立敬「トレーディング勘定の抜本的改定（FRTB）に関するバーゼル委員会の最終規則の概要」『野村資本市場クォータリー』2016 年春号を参照。
FSB, “OTC Derivatives Market Reforms : Eleventh Progress Report on Implementation,” August 26th, 2016.
ISDA and The Clearing House, “Considerations for CCP Resolution,” May 2016.

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野村資本市場クォータリー 2017 Summer

そこで規制当局は、大手 CCP の適切な管理・監督を通じた金融システムの安定化に重点を置き、日米欧を中心に CCP を登録制とする動きが進んだ（図表 3）。各当局は健全性基準等の要件を満たした CCP に対して適格 CCP（QCCP : Qualified Central Counterparty）
としての登録を認め、市場参加者は QCCP でデリバティブ取引を清算すれば清算集中義
務等の規制を遵守したとみなされる。また、クロスボーダー取引については、各国・地域の当局間で相手国の主要な CCP を自国の規制上も適格と認める取り組みが徐々に広がっており、海外の QCCP で清算しても母国の規制を遵守したとみなされる仕組みが採用されている。
図表 3 の通り、多くの CCP が QCCP として市場参加者に対して清算サービスを提供しているが、取引清算は一部の QCCP に集中している。前述の ISDA/TCH の報告書では、
OTC デリバティブ取引の約 70％が QCCP で清算される中、金利スワップについてはロン
ドン証券取引所傘下の大手 CCP である LCH クリアネット（LCH）が運営するスワップク
リアー（Swapclear）が約 80％の取引の清算を担い、残りのほとんどは米国の CME グ
ループ傘下の CCP が清算していると指摘している。特に、LCH は 1999 年 9 月に金利ス
ワップの清算業務を開始し、その後着々と対象商品を拡大しており、2008 年 9 月にはリーマン・ブラザーズが取引に関わった約 6 万 6,000 契約の金利スワップ・ポートフォリ
オ（想定元本約 9 兆ドル）の処理を成功裏に完了させて CCP 業界で大きなシェアを占めるようになった7。CCP 間で清算金額・シェアの偏りが生じやすい理由としては、市場参加者が特定の CCP に清算を集中させることでコンプレッション等の利点をより享受でき

図表 3 日米欧における金融商品の主な適格 CCP日本 日本証券クリアリング機構
 LCH クリアネット（外貨） CME（外貨）

米国













CME
CME クリアリング欧州
Eurex クリアリング
ICE クリア米国
ICE クリア欧州
ICE クリア・クレジットLCH
LCH クリアネット
日本証券クリアリング機構
東京金融取引所
OTC クリアリング香港
シンガポール取引所
デリバティブ・クリアリング

欧州

















LCH
Eurex クリアリング
CME クリアリング欧州
CME
ナスダック OMX クリアリング
ICE クリア欧州
ICE クリア・オランダ
ICE クリア米国
ICE クリア・クレジット
ICE クリア・カナダ
OTC クリアリング香港
シンガポール取引所
デリバティブ・クリアリング
香港証券クリアリング
HKFE クリアリング
日本証券クリアリング機構
東京金融取引所（注）

1.2017 年 5 月末時点。各当局の公表資料の表記に基づく。
2.特例や暫定的な措置、または第 3 国 CCP として使用が認められているケースを含む。
（出所）金融庁、CFTC、ESMA より野村資本市場研究所作成
7

LCH のウェブサイト（http://www.swapclear.com/why/case-studies.html）を参照。

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金融規制改革により重要性が増すデリバティブ清算機関(CCP)－システミック・リスクの集中とストレステストの導入－

ることが指摘でき、QCCP 間では幅広い金融商品の取扱いやコンプレッションの効率性（より多くの取引を効率的に圧縮する技術）の観点から競争が起こっている。
CCP 清算する市場参加者の分布に関しても、OTC デリバティブ規制の進展を受けて、顕著な動きがみられる。現在、グローバルなシステム上重要な銀行（G-SIBs: Global
Systemically Important Banks）に特定された米国の銀行 8 行（ゴールドマン・サックス、
シティグループ、ステート・ストリート、モルガン・スタンレー、BNY メロン、JP モル
ガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ）に取引が集中しており、
米財務省金融調査局は 2016 年 1 月、CCP の証拠金をカバーする資金が不足している場合、
CCP 自体がシステミック・リスクの要因になりうると指摘した8。

Ⅲ CCP の損失吸収・分担のメカニズム
１．損失吸収の仕組み―

リスク・ウォーターフォール

CCP は、清算参加者のデフォルトによってデリバティブ契約の不履行（CCP にとって引受けた債務の不履行）が生じた場合、他の清算参加者への波及を防ぐために損失を吸収（処理）する必要がある。そのような事態に備えて各 CCP は清算基金を設けており、基本的には、デフォルトした清算参加者（デフォルトメンバー）が CCP に差入れた証拠金や清算基金への拠出分が損失吸収に充当される。しかし、それを上回る規模の損失が発生した場合には、CCP 自身の同基金への拠出分や他のデフォルトしていない清算参加者（サバイバー）の拠出分も充てられる。
各 CCP は、各種リソースを損失吸収に用いる優先順位（リスク・ウォーターフォール）を定めており、リスク量（エクスポージャー）に応じて各清算参加者に徴求する証拠金等の水準とともに、システミック・リスクの管理において重要な要素になっている。
CPMI-IOSCO が、システミック・リスクが集中する傾向にある金融市場インフラに対し、リスク管理等の面で遵守すべき原則（PFMI: Principles for Financial Market Infrastructures）
を規定しており、その中にリスク・ウォーターフォールのあるべき構造も含まれている。
国際展開する大手 CCP は PFMI に則した損失吸収の仕組みを構築している（図表 4）。
具体的には、大枠として、①デフォルトメンバーの拠出、②CCP 自身の拠出、③サバ
イバーの拠出、という順番で損失吸収する仕組みとなっている。②が③よりも先に位置している理由は、カウンターパーティ・リスクを管理するインセンティブを CCP に付与するためである。

8

OFR, “Financial Stability Report,” December 2016.

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図表 4 CCP のリスク・ウォーターフォールの例
デフォルトした清算参加者の拠出①変動証拠金(Variation Margin)②当初証拠金(Initial Margin)③清算基金(Prepaid Guarantee Funds)
清算機関の拠出(スキン・イン・ザ・ゲーム)
デフォルトしていない清算参加者の拠出①清算基金(Prepaid Guarantee Funds)②アセスメンツ(Assessments)（注） アセスメンツでも損失全額を吸収できない事態を想定したステップも存在。
（出所）金融安定理事会より野村資本市場研究所作成

２．デフォルトした清算参加者の拠出を用いた損失吸収
清算参加者のデフォルトの際、CCP は事前にデフォルトメンバーに課していた証拠金等から CCP の未収分を回収する。清算参加者の拠出する証拠金には大きく 2 種類ある。
一つは、デリバティブ取引の時価評価に応じて授受する「変動証拠金（Variation Margin）」
である。各時点で、いわゆる負けポジションを有する者が変動証拠金を CCP に差し入れる9。清算参加者のデフォルト時には、CCP は当該デフォルトメンバーのポジションを清算するが、不足分に変動証拠金を充当する。
しかし、実際には CCP によるデフォルトメンバーのポジション処理の過程でそこに含まれる商品の値動き等によって追加的な損益が発生するため、変動証拠金のみではデフォ
ルトメンバーの損失を十分に吸収できないケースが生じうる。そこで、過去の市場価格の変動や清算参加者の取引規模等を考慮し、デフォルト時点からポジション処理が完了するまでに発生する損益を確率的に推計し、それに基づいて各清算参加者は「当初証拠金（Initial Margin）」を CCP に拠出する。通常、デフォルトメンバーの拠出する証拠金で十分に損失を吸収することができるように設計される。
世界的な金融危機や大災害等により複数の清算参加者がデフォルトするといった極めて低い確率で生じる大規模な損失も想定すると、デフォルトメンバーの拠出する証拠金のみ
では損失全額を吸収できないケースも生じうる。そのような極端なストレス状態で発生する損失に対しては、損失の推計額（ストレス時リスク相当額）のうち当初証拠金で吸収できない部分を計算し、それを清算基金の所要額として各清算参加者で負担している。
過去、大手 CCP において清算参加者のデフォルトに起因する損失の処理に清算基金ま9

変動証拠金の詳細は、吉川浩史「店頭デリバティブ取引に係る証拠金規制の動向」『野村資本市場クォータ
リー』2013 年秋号参照。

110

金融規制改革により重要性が増すデリバティブ清算機関(CCP)－システミック・リスクの集中とストレステストの導入－で用いられた事例はない。LCH によると、リーマン・ブラザーズの破綻時でも、同社の拠出した当初証拠金の約 35％を充当することで他の清算参加者の拠出額等に毀損は生じなかったとのことである10。

３．デフォルトしていない清算参加者の拠出を用いた損失吸収
一般に、大手 CCP では複数の大手清算参加者が同時にデフォルトするケースも想定し、デフォルトメンバーの拠出する証拠金と清算基金でデフォルトメンバーの損失を吸収できない事態に備え、CCP 自身の拠出額（スキン・イン・ザ・ゲーム）、デフォルトしていないメンバーの清算基金の順に充当する仕組みを構築し、さらにデフォルトしていないメ
ンバーに追加の拠出を要請できる枠（アセスメンツと呼称される拠出枠）を設けている。
仮に、CCP のリスク・ウォーターフォールのアセスメンツでも吸収できないほど大規模な損失が発生した場合には清算参加者が受領する変動証拠金を削減し（ヘアカット）、
それでも損失を処理できない場合は CCP が受けたデリバティブ契約を解約（テア・アップ）することで、CCP のエクスポージャーを削減して対応することとなっている。
なお、CCP への拠出金の特徴として、清算参加者のポジションが一定の年限や方向に偏ると、CCP は当初証拠金を割り増すチャージを賦課する。一方、所要清算基金の規模
は CCP の全清算参加者に対するエクスポージャーで決まるため、清算参加者においては
CCP の他の清算参加者に対するエクスポージャーの規模の影響を受けることとなる。そのため、CCP が損失分担の仕組みを構築する際、当初証拠金による吸収の割合を増やせ
ば、デフォルトメンバーの負担（defaulters pay）が大きくなり、清算基金による吸収の割合を増やせば、他の清算参加者の負担（survivors pay）が増す。

Ⅳ CCP に集約するリスクの把握と管理の取り組み
世界的な金融危機後に透明性が低いと各国当局から問題視された OTC デリバティブ市
場であるが、CCP 清算の拡大によって CCP にリスクを集中することで、透明性の向上が進められてきた。他方で、CCP に集中するリスクの把握と管理がシステミック・リスクの観点から一層重要となり、グローバルに対応が図られ始めている。
具体的には、CCP において複数の大手清算参加者がデフォルトし、同時に市場価格の下落や流動性の枯渇といった事象が生じた場合でも、CCP は証拠金等で損失を吸収する（すべての決済を保証し履行する）ことができるか確認するストレステストへの取り組み
が国際機関と主要各国・地域の当局によって進められている（図表 5）。
また、ストレステストと並行し、ストレス環境下で CCP の再建計画（リカバリー・プラン）や秩序だった清算（レゾリューション）を円滑に実施するために、どのように制度を構築して大手 CCP が備えるべきかという課題の検討も行われている。
10

LCH. Clearnet, “Meeting between Federal Reserve Staff and Representatives of LCH. Clearnet,” September 29th, 2011.

111

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

図表 5 国際機関と欧米当局による CCP の規制枠組み策定に関する議論
2012 年 4 月
2015 年 1 月
2015 年 2 月
2016 年 4 月
2016 年 7 月
2016 年 8 月
2016 年 8 月
2016 年 8 月
2016 年 9 月
2016 年 11 月

規制当局

公表内容

CPMI 及び IOSCO
FSOC
CPMI 及び IOSCO
ESMA
CFTC
CPMI 及び IOSCOCPMI 及び IOSCO
FSB
SEC
CFTC

金融市場インフラのための原則を公表
米国 CCP をシステム上重要な金融市場ユーティリティに特定
CCP の定量的な情報を公表
EU 域内における CCP のストレステストを実施
CCP のストレステストに関するガイダンスを公表
CCP の強靭性及び再建に関するパブリックコメントの募集開始
主要な CCP リスク管理等の実務対応状況に関する報告書を公表
レゾリューション・プラン策定のディスカッション・ノート公表
CCP に関する規制枠組みに関する規則最終化
CFTC 登録の CCP のストレステストを実施（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成

2015 年 1 月に金融安定監督評議会（FSOC）が、米国の 5 つの CCP をドッド・フランク
法規則 804 に基づき、「システム上重要な金融市場ユーティリティ（FMU: Financial
Market Utility）」に特定した。IOSCO と CPMI は 2016 年 8 月、CCP の強靭性及び再建に関するパブリックコメントを募集し、ブノワ・クーレ CPMI 議長は CCP の安全と回復力の確保は G20 の最優先事項であると述べた11。さらに、FSB は 2016 年 8 月、CCP のレゾ
リューション・プラン策定に関するディスカッション・ノートを公表した12。

Ⅴ 米国で実施された CCP のストレステスト
１．CFTC によるストレステストの対象
米商品先物取引委員会（CFTC）は CCP が有する潜在的なシステミック・リスク誘発の可能性を事前に把握するため、2016 年 11 月にストレステストを実施した13。対象となった CCP は、CFTC に登録している主要な 5 つの CCP であり、CME クリアリング（CME）、
ICE クリア・クレジット（ICC）、ICE クリア・ヨーロッパ（ICEU）、ICE クリア U.S.
（ICUS）、LCH である（図表 6）。米国に拠点を置く CME は金利スワップ、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）、先物を清算している。ICC は金利スワップと先物を清算し、ICUS は先物のみ清算している。欧州に拠点を置く ICEU は CDS と先物を清算し、LCH は先物、スワップ、レポの清算も行っている。
そこで、CFTC はストレステストの対象を、CDS、金利スワップ、先物の 3 種類の OTC
デリバティブ取引とした。対象 CCP は、当該デリバティブ取引について、CFTC に登録している全 CCP の合計清算額の 98％を清算しており、それぞれのデリバティブ取引に対応する清算基金を合計 8 つ保有している。また、CFTC は、5 つの CCP に参加する清算参11CPMI and BIS, “Resilience and recovery of central counterparties (CCPs): Further guidance on the PFMI,” August 2016.
詳細は、小立敬「G-SIBs、G-SIIs、CCP に係る破綻処理の実行可能性を確保するための政策措置の整備状況」『野村資本市場クォータリー』2016 年秋号参照。
13
CFTC, “Supervisory Stress Test of Clearinghouses,” November 2016.
12112

金融規制改革により重要性が増すデリバティブ清算機関(CCP)－システミック・リスクの集中とストレステストの導入－

図表 6 CFTC のストレステストの対象

CCP の略称

CME
Clearing
CME

ICE Clear
CreditICC

ICE Clear
EuropeICEU

ICE Clear
U.S.
ICUS

LCH
Clearnet
LCH

拠点

米国

米国

英国

米国

英国

CCP の名称

清算基金の有無
CDS

有

有

有

無

無

金利スワップ

有

無

無

無

有

先物

有

無

有

有

無

（出所）CFTC より野村資本市場研究所作成

加者 23 社（43 口座）もストレステストの対象とした。当該 23 社は、5 つの CCP に参加
する全清算参加者による当初証拠金の合計額のうち 88％を占める。

２．ストレステストの概要と前提条件
CFTC のストレステストの目的は、リーマン・ブラザーズの破綻や英国の EU 離脱のよ
うな、特定の事象に起因するボラティリティが極度に高まった市場環境下において、対象の 5 つの CCP 及び 8 つの清算基金が、ストレスに耐えうる強靭性を有しているか否かの検証である。
CFTC は、実際に CCP が有するポジション、証拠金、市場データを用いてストレステ
ストのシナリオを 11 通り策定した。例えば、先物に関しては過去 20 年間において最も価格が変動した日を特定し、それに対して当該先物オプションのインプライド・ボラティリ
ティを 50％上乗せした。金利スワップに関しては、過去 30 年間のドル金利スワップの 1
日の最大変化率が 46bps であったのに対して、敢えて 60bps 変化したと仮定し、他の通貨についても同様の調整を行った。CDS に関してはスプレッドのワイドニングについて
2008 年の金融危機時の水準を想定し、その後、各資産の価格変動の相関も考慮した。
CFTC は CCP の強靭性の根源とも言うべき、清算参加者が破綻した際の資金力を査定した。当該 CCP が有する 8 つの清算基金の額は図表 7 の通りである。CFTC は清算参加者が破綻した際に対象 CCP が活用可能な自己資本についても算出し、ストレステストの対象範囲としている。その上で、各 CCP の内部のリスク管理規定、各清算参加者の清算額の分布等を考慮し、対象 CCP はどの程度損失を出す可能性があるのか、どの程度清算基金や当初及び変動証拠金を活用することが想定されるのか等についてテストした。

113

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

図表 7 対象 CCP の資金力
清算基金
残高（億ドル）

活用可能な自己資本（百万ドル）CME Futures

32

100

CME Interest Rate Swap

28

150

CME Credit Default Swaps

0.65

50

LCH Interest Rate Swaps

46

63.4

ICEU Futures

19

100

ICEU Credit Default Swaps

13

50

ICC Credit Default Swaps

19

50

ICUS Futures

0.478

50

（出所）CFTC より野村資本市場研究所作成

３．ストレステストの結果と当局の見解
その結果、CFTC は、5 つの CCP について市場のショックに持ち堪える回復力を備えていることを確認した。全てのストレスシナリオにおいて、5 つの CCP は大手清算参加者
が 2 社同時に破綻するシナリオをカバーすることが可能であった。また、ストレスシナリ
オの 3 分の 2 において、全 CCP 参加者が破綻しても清算基金によって損失がカバーされたことが確認され、清算参加者のリスクについても分散されていることが示された。例えば、清算参加者が保有する 43 口座のうち、8 口座以上が同時に最大損失になるケースはなく、全口座の 65％は如何なるストレスシナリオにおいても資金不足になることはなかった。
これを受けて、CFTC のティモシー・マサド元委員長は、CCP は多様な商品の極度な価格変動に耐えうる資金源を備えており、銀行を中心とする清算参加者のポジションは多数の CCP に分散され、デフォルトのリスクは軽減されていると述べた14。

Ⅵ EU で実施された CCP のストレステスト
１．ストレステストの背景
欧州では、欧州証券市場監督局（ESMA: European Securities and Markets Authority）が欧
州市場インフラ規則（EMIR: European Market Infrastructure Regulation）に基づき、EU 域内の適格 CCP（17 機関）を対象にストレステストを実施し、第 1 回目の結果を 2016 年 4 月
29 日に公表した15。
以前から、大手 CCP にはリスク管理の一環として各社ベースで日次のストレステスト
14
15“CFTC: 'too-big-to-fail' clearinghouses resilient to shocks,” Reuters, November 16th, 2016.
ESMA, “EU-wide CCP Stress test 2015,” April 29th, 2016.

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金融規制改革により重要性が増すデリバティブ清算機関(CCP)－システミック・リスクの集中とストレステストの導入－（daily stress test）の実施が当局から求められてきたが、それに対して ESMA は CCP が清算するデリバティブ商品の原資産価格における大幅な下落リスクに焦点を当てており、市場環境の激変への耐性に重点を置いたものであった。今般、ESMA は金融システムの安定化の観点から、EU 域内を対象とするストレステストを導入するに至った。ESMA と EU
域内各国の当局等が連携し、第 1 回目のテストでは 2014 年 10 月末、同 11 月末、同 12 月
末を基準日として、CCP セクターのストレス環境下における回復力と安定性を評価し、金融システムの潜在的なリスクとなる脆弱性の特定を図った。
ただし、第 1 回目のテストは CCP のカウンターパーティ信用リスクに重点を置き、清算参加者のデフォルトが他の清算参加者に波及するリスクを中心に検証した。そのため、それ以外のリスク、例えば市場流動性リスクや CCP のオペレーショナル・リスクに対す
る CCP セクターの耐性については第 2 回目以降で対応する予定となっている。

２．ストレスシナリオの概要
第 1 回目で用いられたストレスシナリオでは、2 つの大手清算参加者がデフォルトして損失が発生し（清算参加者デフォルト・シナリオ）、同時に金融市場の暴落が発生する状
況（市場リスク・ファクター・シナリオ）を想定した。前者について、CCP にとってエ
クスポージャーの規模が大きい清算参加者のデフォルトを仮定したが、具体的にはデフォ
ルトする清算参加者を特定する際、CCP ごとに各清算参加者のエクスポージャーを計算して特定するパターンの他、全 CCP（17 機関）で清算参加者のエクスポージャーを合算して特定するケースと、合算時に各清算参加者のデフォルト確率も加味して特定するケースの 3 種類を想定した（図表 8）。
また、後者については、市場価格の暴落リスクとして、過去のデータに基づくシナリオと、仮説的に下落幅を設定するシナリオ16を各 CCP において設定した。ただし、下落幅の最低ラインを設けており、一定以上の価格下落リスクをテストするように設計している。
さらに、CCP のリスク・ウォーターフォールで対応できない規模の損失が発生する事
態を明確にすることを目的に、より多くの大手 CCP がデフォルトするケースを想定した。

図表 8 CCP ストレステストにおける清算参加者デフォルト・シナリオ
シナリオ A
シナリオ B
シナリオ CCCP ごとにエクスポージャーの大きな清算参加者 2 社がデフォルト
17 の CCP のエクスポージャーを清算参加者(グループ)ごとに合算し、エクスポージャー総額の大きな清算参加者 2 社(グループ)がデフォルト
シナリオ B の合算において、デフォルト確率でウェイトを付けて合算し、エクスポージャー総額の大きな清算参加者 2 社(グループ)がデフォルト（出所）ESMA 資料より野村資本市場研究所作成

16

価格変動による損益の分布として、正規分布に加え、大きな損失がより発生しやすい裾野の厚い分布（T 分布）も仮定した。

115

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

３．ストレステストの結果と当局の見解
ESMA が実施した初めてのストレステストの結果は、各 CCP が十分に資本等（financial resource）を備え、概ね問題なしというものであった。現状、清算参加者のデフォルトに起因する損失に備えて CCP が保持するリソースとしては、清算参加者の拠出する証拠金が 74％と大半を占めており、CCP 自身が保持する部分は小さい（図表 9）。金融危機のような大きな市場変動が生じても損失をカバーできる水準の証拠金を維持することが重要であるが、それでも損失を吸収できない不測の事態に備えて、清算基金（デフォルト・ファンド）や事後的に清算参加者に拠出を求める資金枠（PoA: Powers of Assessment）を確保している。
前述のように CCP 市場も寡占化が進んでいるため、各 CCP の清算基金の全体に占める大手 10 CCP の拠出割合は約 50％に上り、ストレスシナリオの影響が注目されていた。結果は、清算参加者の拠出と CCP 自身の拠出で総損失額を吸収できたケースが大半となった。各 CCP で想定する仮説的な市場暴落のシナリオで最も損失額が大きなケースでは、総損失額が 316 億ユーロとなり、吸収しきれない損失額が 1 億ユーロ発生する（図表 10）。また、各清算会員の証拠金額をベースとする厳格なエクス
ポージャーを仮定する場合でも、最も悪い結果において 615 億ユーロの総損失額が発生するが、吸収しきれない部分は 40 億ユーロに収まる17。
また、CCP ストレステストが市場価格の大幅な下落等のショックや CCP における多額の損失発生等の影響を分析して CCP に必要とされる資本等の水準の把握に用いられるのに対し、逆に CCP の存続可能性を脅かす（損失を吸収しきれずリソースが不足する）シナリオを把握して備えるためにリバース・ストレステストも実施された。
具体的には、極端なケースとして、上位 2 社を超える数の大手清算参加者のデフォルトを仮定し、CCP のリソースへの影響を確認した。例えば、デフォルトする清算参図表 9 CCP のリソースの内訳

図表 10 ストレスシナリオの損失額と分担

資金枠(Powers ofAssessment)

16.6%

CCP
拠出分
0.2%

清算基金
9.0%

証拠金
74.2%

総損失額
デフォルト・メンバーの証拠金による吸収
CCPの拠出による吸収清算基金による吸収資金枠（PoA）による吸収
吸収しきれない損失額
EU全域のデフォルト社数(億ユーロ)
仮説シナリオ① 仮説シナリオ②
316
615
222

388

3
79
12
1
30

3
100
83
40
27

（出所）ESMA 実施のストレステストの結果より野村資本市場研究所作成
17

吸収できない損失が残るケースは、価格下落の仮説モデルの中でも特に、極端な状況が相対的に起こりやす
い、統計的に裾野が厚い T 分布の下で発生した損失となっている。標準正規分布を仮定した場合は、総損失額 507 億ユーロに対して、吸収できない損失額が 1 億ユーロに抑えられた。

116

金融規制改革により重要性が増すデリバティブ清算機関(CCP)－システミック・リスクの集中とストレステストの導入－

加者数を段階的に増やした場合、市場価格の下落が過去のデータに基づくシナリオでは、10 社まで増やしてもリソース不足とはならなかった。
ただし、前述のストレスシナリオからも明らかなように、どのデフォルト・シナリ
オであっても、価格下落の想定が厳しい仮説シナリオではリソース不足が生じることが確認された。重要な点は、デフォルト・シナリオや市場価格下落の想定を厳格化する過程で、リソース不足となるポイントを特定できたことである。
今般のストレステストの結果について、ESMA は、対象 CCP における証拠金等の事前に資金手当てしてあるリソース（prefunded resources）の水準は、大手清算参加
者 2 社のデフォルトと市場リスクを概ねカバーするレベルであり、リソース不足となったシナリオでもその金額は小さかったと評価している。

Ⅶ 結びにかえて
米国と欧州で実施された CCP に対するストレステストは、CCP 清算が拡大する過程で生じているシステミック・リスクがストレス環境下で顕在化した場合、どの程度の影響を及ぼすか把握するために実施された。その結果、大手の清算参加者が複数デフォルトした
場合でも、損失の全額を十分に吸収できる可能性が高いことが確認された。
今後は、より実態を反映して流動性リスク等を盛り込んだシナリオの設定等が必要となる。例えば米国のストレステストは、ストレスシナリオとして想定される最大損失日を特定しているが、リーマンショックのような高ボラティリティ・イベントは数日間継続する傾向があり、最大損失期間を計測する方が望ましい。また、金利、為替、エネルギー価格の急激な変化が同時発生した場合の各資産クラスの相関の測定に関しても、より精緻なモデルが活用されることが期待される。さらに、オペレーショナル・リスクやサイバー攻撃を受けるリスク等を含めることや、大手 CCP はグローバルに展開しているため、国際的に協調して比較可能なストレステストを構築することも重要と言える。
欧州のストレステストについては、当局が市場価格の下落等で各 CCP に裁量を認めた
点や、シナリオに盛り込まれなかった流動性リスク等が存在する点を、当局自身が今回のテストの限界と考えている。ESMA は 2017 年 2 月 1 日、第 2 回目のストレステストの枠組みを公表し、そこには CCP 及び清算参加者が市場流動性の枯渇に直面する流動性リス
クも盛り込んでいる。
さらに、CCP のストレステストの改善・高度化と並行し、再建計画（リカバリー・プラン）や破綻処理計画（レゾリューション・プラン）の枠組みに関する取り組みが進展しつつある。CCP のシステミック・リスクに対応する規制改革の動きは一層推進されよう18。

18

FSB は 2017 年 2 月 1 日、各国当局における制度整備の支援を目的に、CCP の破綻処理計画に関するガイダンス案を公表し、2017 年 7 月に最終化した。また、2018 年末までに、CCP の破綻処理時の金融リソースに関す
る追加のガイダンスの必要性について判断する方針を公表した。

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