東証再編－プライム基準未適合企業の通信簿 2212
～一部の経過措置企業には改善が見られる～（概 要）
東京証券取引所は昨年 4 月 4 日に新市場区分に移行した。プライム上場維持基準に未適合だった約 640 社のうちほぼ半数が経過措置を利用して適合計画書提出の上でプライム市
場を選択した。経過措置企業による義務的な進捗状況開示は 4 月決算企業から始まり 9 月
決算企業が終わったところである。”大票田”の 3 月決算企業の進捗状況開示はまだ先のことであるため正確とは言えないものの、現時点での流通株式時価総額と平均売買代金への適合状況は市場データを使って概ね推測が可能である。
本稿では昨年 12 月末までに開示された進捗状況報告と株価および出来高のデータを合わせて、プライム基準未適合企業のパフォーマンスを推測した。
分析結果の要約は次の通りである。
〇流通株式時価総額が未適合だったプライム企業は全体平均では改善が見られないものの、目標期限を短く設定した企業ほど流通株式時価総額を高めている傾向がある。しかし、アナリストからの注目は得られておらず企業統治の改善も見られない様子である。
〇旧東証一部のうちスタンダード市場を選択した企業には株価向上の様子は見られない。
〇流通株式比率の向上が求められているプライム企業は少ない進捗状況開示をその他の公開データで補うことが難しく、改善状況の把握はできなかった。
〇平均売買代金だけが未適合だった企業の多くは基準適合を達成しているようである。

目

次

１．流通株式時価総額未適合プライム企業の現状
２．流通株式時価総額未適合プライム企業の通信簿
３．旧東証一部スタンダード選択企業の通信簿
４．流通株式比率未適合プライム企業の通信簿
５．平均売買代金未適合プライム企業の通信簿
６．おわりに2023 年 1 月 26 日
明田雅昭.

（公益財団法人 日本証券経済研究所）

2022 年 4 月 4 日より東京証券取引所（以下、「東証」）は新市場区分に移行した1。旧
東証一部企業のうち約 640 社は新設のプライム市場への上場維持基準に適合できず、半分は適合に向けた計画書を提出してプライム市場を選択し、残りの半分はスタンダード市場を選択した。本稿はプライム市場の上場維持基準に未適合であった企業に焦点を当てて、2022 年 12 月末までのパフォーマンス状況を確認したものであり、筆者が 2022 年 8 月 15日に公表した 7 月末までの状況確認レポート2のデータ更新版でもある。

１． 流通株式時価総額未適合プライム企業の現状
流通株式時価総額（以下、「FMV」）に関するプライム市場の上場維持基準は 100 億円である。この基準に未適合のプライム企業は、筆者の認識では 2021 年 6 月末で 233 社であった。このうち 13 社は、2021 年 12 月末までの間に FMV が 100 億円を超えて未適合状態が解消したとして、計画期間がない適合計画書を提出している。本稿ではこれらの 13
社を除いて 220 社を当初の対象企業とした。220 社の中には 12 月末までに FMV が 100
億円を超えたものの安定的に 100 億円を超えるまでの計画期間を付した適合計画書を提出した企業も含んでいる。なお、220 社のうちの 3 社3はその後株式の併合などに伴って上場廃止になっている4。
これらの企業には、以後の説明・議論のために匿名企業コードを付与した。企業を計画
期間の近い順に、計画期間が同じ場合は 2021 年 6 月の判定時の FMV が大きい順に並べて 1001 から 1219 まで付番した5。2022 年 4 月 4 日以降に、新たに FMV で未適合になった企業については、発生順に 2001 から始まる匿名企業コードを付番している。
なお、これらの 4 桁数字の前に FMV への適合状態を表す英１文字を付す場合がある。
f：fit の略で、自社試算ベースで FMV が適合状態になった企業
F：Fit の略で、東証によって FMV が適合済みになったと認定された企業
u：unchanged の略で、FMV 未適合が継続している旨の進捗報告をした企業
N：New の略で 2022 年 4 月 4 日以降に新たに FMV 未適合になった企業
X と R：計画期間延長企業について X は延長前を、R(Reset の略)は延長後を表す
図表１は、FMV 未適合と判定された企業の 2022 年 12 月末時点における未適合ないし適合の状況を表す一覧図である。図表１の見方を説明したのが図表２である。
1 市場区分見直しの概要については東証ホームページの以下の URL を参照のこと。

https://www.jpx.co.jp/equities/market-restructure/market-segments/index.html
2 明田雅昭、「東証再編－プライム基準未適合企業の通信簿 2207～今のところ再編の効果は限定的～」、日

本証券経済研究所、トピックス、2022 年 8 月 15 日
3 6553 ソウルドアウトが株式等売渡請求による取得で 5 月 9 日に、4550 日水製薬が株式の併合で 11 月
11 日に、6826 本多通信工業が株式の併合で 12 月 20 日に上場廃止になっている。なお、4653 ダイオーズは株式の併合で 2023 年 1 月 20 日に上場廃止予定であるが本稿では含めている。
4 これらの対象企業の特定にあたって筆者は細心の注意を払ってきたつもりであるが、正確性について保証できる状況にはない。いくつかの企業について誤認識の可能性がある点をご理解いただきたい。
5 220 社のうち上場廃止が早かった 6553 ソウルドアウトを除いて付番したため 219 社となった。

1

[出所] 各社の適時開示資料およびFACTSETデータベースから筆者作成

0

50

100

150

0

50

100

150

0

50

100

150

1001(2203)
X1002(2203)
X1003(2205)
1004(2212)
1005(2302)
1006(2302)
1007(2303)
u1008(2303)
u1009(2303)
1010(2303)
1011(2303)
X1012(2303)
1013(2303)
1014(2303)
R1002(2303)
R1003(2305)
N2008(2306)
N2011(2306)
N2012(2306)
u1015(2309)
u1016(2309)
1017(2312)
1018(2312)
1019(2312)
1020(2403)
1021(2403)
9769(2403)
f1023(2403)
1024(2403)
u1025(2403)
1026(2403)
1027(2403)
1028(2403)
1029(2403)
u1030(2403)
1031(2403)
1032(2403)
1033(2403)
1034(2403)
1035(2403)
1036(2403)
1037(2403)
1038(2403)
u1039(2405)
u1040(2405)
u1041(2406)
u1042(2406)
u1043(2406)
u1044(2406)
u1045(2406)
X1046(2407)
u1047(2408)
u1048(2408)
u1049(2408)
X1050(2409)
X1051(2409)
u1052(2409)
u1053(2409)
u1054(2409)
F1055(2410)
1056(2410)
1057(2412)
1058(2412)
1059(2412)
1060(2412)
1061(2412)
1062(2412)
1063(2412)
1064(2412)
1065(2412)
1066(2412)
1067(2501)
1068(2501)
1069(2502)
1070(2502)
1071(2502)
1072(2502)
1073(2502)

1074(2503)
1075(2503)
1076(2503)
1077(2503)
N2001(2503)
1078(2503)
1079(2503)
1080(2503)
u1081(2503)
u1082(2503)
1083(2503)
1084(2503)
f1086(2503)
1087(2503)
1088(2503)
u1089(2503)
1090(2503)
1091(2503)
1092(2503)
1093(2503)
1094(2503)
1095(2503)
1097(2503)
1098(2503)
u1099(2503)
1100(2503)
1101(2503)
1102(2503)
1103(2503)
1104(2503)
u1105(2503)
1106(2503)
1107(2503)
1108(2503)
1109(2503)
u1110(2503)
1111(2503)
1112(2503)
u1113(2503)
u1114(2503)
R1012(2503)
u1115(2503)
1116(2503)
1117(2503)
1118(2503)
1119(2503)
1120(2503)
N2003(2504)
N2002(2504)
1121(2505)
u1122(2505)
u1123(2505)
N2013(2506)
N2007(2506)
N2010(2506)
u1124(2506)
u1125(2506)
N2015(2507)
N2014(2507)
u1126(2508)
u1127(2508)
u1128(2509)
R1051(2509)
1129(2512)
1130(2512)
1131(2512)
1132(2512)
1133(2512)
1134(2512)
1135(2512)
1136(2512)
1137(2512)
u1138(2601)
1139(2602)
1140(2602)

図表１．流通株式時価総額未適合プライム企業の適合状況（2022年12月末）

1141(2603)
1142(2603)
1143(2603)
u1144(2603)
1145(2603)
1146(2603)
1147(2603)
1148(2603)
1149(2603)
1150(2603)
1151(2603)
1152(2603)
1153(2603)
1154(2603)
1155(2603)
u1156(2603)
u1157(2603)
1158(2603)
1159(2603)
1160(2603)
1161(2603)
u1162(2603)
1163(2603)
u1164(2603)
1165(2603)
N2004(2604)
N2006(2605)
N2005(2605)
u1166(2606)
u1167(2606)
N2009(2606)
u1168(2606)
R1046(2607)
u1169(2608)
u1170(2609)
u1171(2609)
u1172(2609)
u1173(2609)
1174(2610)
1175(2610)
1176(2610)
1177(2611)
1178(2612)
1179(2612)
1180(2612)
1181(2612)
1182(2702)
1183(2703)
1184(2703)
1185(2703)
1186(2703)
1187(2703)
1188(2703)
1189(2703)
1190(2703)
1191(2703)
1192(2703)
1193(2703)
1194(2703)
1195(2703)
u1196(2703)
1197(2703)
1198(2703)
1199(2703)
1200(2703)
u1201(2705)
F1202(2705)
u1203(2705)
u1204(2705)
u1205(2707)
N2016(2708)
R1050(2709)
1206(2712)
1207(2712)
1208(2712)
1209(2712)
1210(2712)
u1211(2803)
1212(2803)
1213(2803)
u1214(2805)
u1215(2809)
u1216(2903)
1217(3003)
1218(3012)
1219(3203)2

図表２の右端にある企業の例で説明する。横軸ラベルは 1073(2502)となっているが、1073 は匿名企業コードで、(2502)はこの企業の計画期間が 2025 年 2 月までであることを示している。この企業は 2021 年 6 月末時の判定で FMV6は 48.9 億円であった（濃青棒の上辺の位置）。計画期間の 2025 年 2 月まで FMV が一定率で成長して 100 億円になるとしたら 2022 年 12 月末時での経過目標となる FMV は 65.5 億円である（薄青棒の上辺の位置）。2022 年 12 月末時の 1073 の推定 FMV7は 56.1 億円（茶菱形マークの位置）で経過目標を下回っている。茶菱形マークが縦軸で 100 から 150 の橙色領域にある場合はFMV の未適合が解消状態にあることを意味する。なお、図表１では、推定 FMV が 150億円を超えた場合は、茶菱型のマークは 149.5 億円の位置に付けている。
図表１では計画期間が到来した企業や計画期間を先延ばした企業は判定時の FMV と直近の推定 FMV だけを表示している。また、計画期間を先延ばしした後の状況では、「適合判定時の FMV」は先延ばしの適時開示資料での基準日の FMV を使っている。
以下では、2022 年 4 月 4 日以降 12 月 30 日までの間にあった FMV への適合状況に関する変化を、進捗報告書などの適時開示資料および株価データを基にして説明する。
１）計画期間終了企業
2022 年 12 月 30 日までの間に計画期間が終了した企業は 4 社あった。3 月決算で計画期間を 2022 年 3 月としていた 1001 と 1002、5 月決算企業で計画期間を 2022 年 5 月としていた 1003、12 月決算企業で計画期間を 2022 年 12 月としていた 1004 である。

6 2021 年 6 月末時の FMV とは 2021 年 4～6 月の日次平均株価終値に基づいて東証が算出したもの。
7 判定時 FMV に、2021 年 4～6 月の日次平均株価終値に対する 2022 年 10～12 月の日次平均株価終値の倍率を乗じ、この期間中に流通株式比率に変化があれば、その分の調整を行って推定 FMV を計算した。

3

図表３．計画期間終了企業
匿名
コード

決算
月

1001
X1002
X1003
1004

3
3
5
12

基準日
210630210630210630210630

当初判定
FMV
96.2
51.2
95.4
72.9

FS
74.5%
35.1%
64.5%
36.5%

目標
年月
2203
2203
2205
2212

実績/推計
基準日 FMV
221230144
22033150.522053184.422123056

対応 新目標FS
年月
74.5% 未発表
38.5% 延長2303
64.9% 延長2305
36.5% 未発表

（注）FMVは流通株式時価総額で単位は億円、FSは流通株式比率で単位は％[出所] 各社適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

1001 は 2021 年 6 月時の判定で FMV は 96.2 億円であった。2021 年 9 月時の自社試算
ベースでは 116 億円に達していて、計画期間を 2022 年 3 月までにしていた。2022 年 12月末の推定 FMV は 144 億円となっていて適合状態にあると推測される。3 月決算なので進捗報告の最初の期限は 2023 年 6 月末であり、今のところ適時開示はしていない。
1002 と 1003 は期間を延長した企業で説明は後述する。
1004 は 2021 年 6 月時の判定で FMV は 72.9 億円であった。本稿執筆時点では 2022 年
12 月の計画期間終了時における FMV の発表はしていないが、56 億円程度と推定され未適合状態であると思われる。
２）維持基準に適合した企業
進捗報告書には 2 種類ある。事業年度末時における基準への適合状況を事業年度末から3 ヵ月以内に開示が義務付けられているものと、計画に基づく取り組み等の結果「上場維持基準」の適合状況に変化が見込まれるときに速やかに自主的に開示するものの 2 種類である8。前者の場合での基準適合は東証によって正式に判定されたものである。一方、後者の場合では、自社試算ベースで適合を確認したもので、東証による正式な適合判定は事業年度末まで待たなければならない。
10 月末までに東証判定で適合とされた企業は図表４の 2 社にとどまる。5 月決算企業の佐鳥電機は流通株式比率が 56.2％から 55.6％へと微減したなかで FMV は 80.8 億円から106.8 億円へと向上した旨を 2022 年 7 月 14 日に適時開示している。10 月決算企業のギフ

図表４．東証判定による流通株式時価総額基準適合企業
匿名 東証
コード コード

社名

決算
月

F1202 7420 佐鳥電機
F1055 9279 ギフト

5
10

当初判定
基準日 FMV
21063080.8210630
86

FS
56.2%
36.9%

目標
年月
2705
2410

進捗報告
基準日 FMV
220531 106.8
221031
130

FS
55.6%
41.8%

（注）FMVは流通株式時価総額で単位は億円、FSは流通株式比率で単位は％[出所] 各社適時開示資料より筆者作成

8 東京証券取引所、「「上場維持基準の適合に向けた計画」及び「計画に基づく進捗状況」作成上の留意事項」、2022 年 3 月 18 日

4

トの適時開示は 11 月 28 日であった。4 月から 10 月までに決算を迎えたその他の企業は義務的開示で未適合状態のままであると報告している。
自社試算ベースで FMV 適合を達成した旨を適時開示したのは図表５の 3 社である。

図表５．自社試算ベースで流通株式時価総額基準適合企業
匿名
コード

決算
月

f1022
f1086
f1023

3
3
3

基準日
210630210630210630

当初判定
FMV
92.89
87
87.9

FS
67.3%
58.5%
51.2%

目標
年月
2403
2503
2403

基準日
220331220331220331

進捗報告
FMV
101.06
102
106.1

FS
67.7%
59.4%
54.5%

（注）FMVは流通株式時価総額で単位は億円、FSは流通株式比率で単位は％[出所] 各社適時開示資料より筆者作成

一方、図表６に掲げる 7 社は 2022 年 12 月末時で推定 FMV が 150 億円超と見られるが、適合達成に関する自主的な適時開示を行っていない企業である9。

図表６．2022年末で流通株式時価総額が150億円超と推定される企業
匿名
コード

決算
月

u1008
N2011
1031
1033
u1081
1084
1093

3
6
3
3
3
3
3

基準日
210630220630210630210630210630210630210630

当初判定
FMV
95.44
96.8
64
58.9
90
87.5
76.3

FS
39.6%
66.2%
67.8%
63.8%
33.9%
50.6%
71.7%

目標
年月
2303
2306
2403
2403
2503
2503
2503

基準日
221230221230221230221230221230221230221230

推定金額
FMV
153
258
179
156
154
385
178

FS
34.9%
66.2%
67.8%
63.8%
37.4%
50.6%
71.7%

（注）FMVは流通株式時価総額で単位は億円、FSは流通株式比率で単位は％[出所] 各社適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

1008 は 2021 年 6 月時には FMV は 95.44 億円であった。2022 年 3 月末の FMV は 83
億円で未適合状態が継続している旨を 6 月 29 日に適時開示している。その後 6 月頃から株価が上昇し推定 FMV は 7 月頃には 100 億円を超えて 12 月末には 153 億円になったと見られる。しかし、7 月以降の状況に関しての自主的な適時開示は行っていない。1081 も同様に未適合状態が継続している旨の義務的な適時開示を行った後に株価が上昇したが、適合状態になったとの自主的な適時開示は行っていない。
2011 は 2022 年 4 月以降に新たに FMV 未適合になった企業であるが、株価はすぐに回復して 12 月末には約 2.5 倍になっている。他の 4 社は推定 FMV が 100 億円を大幅に上回っているが、3 月決算企業であるため義務的な開示期間を迎えておらず、自主的な適時開示も行っていない企業である10。

9

これら 7 社に加えて、図表４掲載のギフトも 153 億円程度になっていると推定される

10 これらの企業は「適合状況に変化が見込まれるときには速やかに適時開示すべきである」ことを理解しているのだろうか。あるいは 150 億円超程度では再び 100 億円割れになる可能性があるとして適時開示を控えているのかもしれない。

5３）計画期間延長企業
計画期間を延長したプライム企業は図表７に示すように 6 社ある11。

図表７．計画期間延長企業
匿名
コード

決算
月

X1002
X1003
X1012
X1046
X1050
X1051

3
5
3
7
9
9

基準日
210630210630210630210630210630210630

当初判定
FMV
51.2
95.4
72.6
44.6
91.1
69.4

FS
35.1%
64.5%
81.9%
26.7%
77.1%
63.1%

目標
年月
2203
2205
2303
2407
2409
2409

基準日
220331220531220331220731220930220930

実績
FMV
50.5
84.4
45.9
32.8
86.4
65.3

FS
38.5%
64.9%
92.9%
35.2%
73.7%
73.2%

目標
年月
2303
2305
2503
2607
2709
2509

（注）FMVは流通株式時価総額で単位は億円、FSは流通株式比率で単位は％[出所] 各社適時開示資料より筆者作成

1002 は 2021 年 6 月時の判定で FMV が 51.2 億円しかなく、2022 年 3 月の計画期間終了時でも 50.5 億円と未適合状態であった。このため 1002 は計画期間を 1 年先の 2023 年
3 月までに延長する旨の適時開示を 6 月 30 日に行っている。1003 も同様に計画期間終了
時に計画期間を 1 年延長した。
1012 は 2021 年 6 月時の判定で FMV が 72.6 億円で目標年月を 2023 年 3 月としていた。2022 年 3 月末基準で 45.9 億円と低迷しており、「昨今の業績ならびに事業環境を踏まえ」計画期間を 2 年先の 2025 年 3 月まで延長する旨の適時開示を 6 月 15 日に行っている。1046、1050、1051 の 3 社も同じく計画期間終了前に計画期間の 1 年～3 年の延長を適時開示している。
４）新たな FMV 未適合企業
2022 年 4 月以降に新たに FMV 基準に未適合になった旨を適時開示した企業は 16 社あり、図表８に一覧表で示した。図表８では企業を目標年月が近い順に掲載している。12 月
末時点で推定 FMV が 100 億円を超えているのは、大幅回復の 2011 と小幅回復の 2010 お
よび 2006 の 3 社である。2009 のように 34 億円と基準の３分の１レベルの企業もある。
図表８の最右列の FS 欄の値はどの企業も当初判定の FS 欄の値と同じであるが、これは当初判定以降、12 月末までにこれらの企業から追加的な適時開示が行われなかったためである。
図表８で分かるように 16 社の当初判定基準日は 2022 年の 3 月 31 日から 8 月 31 日までの間にある。東証は 10 月 7 日に TOPIX ウエイトを段階的に低減する FMV100 億円未
満企業 493 社を発表し、10 月末に第一回目のウエイト低減を実施した。10 月 7 日段階で新たな 16 社が FMV100 億円未満であったことを東証は知っていたはずであるが、これら
16 社は段階的ウエイト低減銘柄に含まれていない。段階的ウエイト低減の対象企業は、
11 本稿の対象外であるが、筆者が把握している範囲でスタンダード企業で 7 社（うち 1 社は決算期変更に伴い前倒し変更）、グロース企業で 2 社ある。

6

2021 年 6 月時に FMV が 100 億円未満の企業を母集団として、その中からある一定の条件
によって低減対象から除外される企業が選ばれるルールになっている。図表８の 16 社は2021 年 6 月時に FMV が 100 億円未満ではなかったため、低減対象候補の母集団に属していない。これら 16 社および今後登場してくるであろう FMV 未適合企業は、現状ルール下では少なくとも 2025 年 1 月末まではウエイト低減されることなく TOPIX 構成銘柄のステータスが維持されるのである。これは公正なルールとは言えないのではないか。東証および JPX 総研には段階的ウエイト低減企業に関するルールの見直しを要請したい。

図表８．新たに流通株式時価総額基準未適合になった企業
匿名
コード

決算
月

N2008
N2011
N2012
N2001
N2003
N2002
N2013
N2007
N2010
N2015
N2014
N2004
N2006
N2005
N2009
N2016

6
6
6
3
4
4
6
6
6
7
7
4
5
5
6
8

基準日
220630220630220630220331220430220430220630220630220630220731220731220430220531220531220630220831

当初判定
FMV
98
96.8
77
93.3
89.8
83.3
89.8
81.9
80.83
76
64
49.82
81.52
79.4
36.3
58

FS
43.2%
66.2%
64.6%
60.4%
49.4%
45.4%
51.0%
72.6%
70.3%
53.3%
40.4%
33.6%
78.3%
42.1%
41.7%
36.9%

目標
年月
2306
2306
2306
2503
2504
2504
2506
2506
2506
2507
2507
2604
2605
2605
2606
2708

基準日
221230221230221230221230221230221230221230221230221230221230221230221230221230221230221230221230

推定金額
FMV
81
258
81
80
90
62
84
92
104
82
68
55
110
69
34
59

（注）FMVは流通株式時価総額で単位は億円、FSは流通株式比率で単位は％[出所] 各社適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

7

FS
43.2%
66.2%
64.6%
60.4%
49.4%
45.4%
51.0%
72.6%
70.3%
53.3%
40.4%
33.6%
78.3%
42.1%
41.7%
36.9%

２．流通株式時価総額未適合プライム企業の通信簿
FMV の適合計画書を開示した企業の経過状況を図表１で俯瞰すると、途中経過目標を上回っている企業より下回っている企業の方が多いことが分かろう。2021 年 6 月時のFMV を割り込んでいる企業も多い。そこで、途中経過目標の達成率の分布を確認したのが次の図表９である。達成率の平均は▲16.2％、中央値は▲20.7％であった。途中経過目
標を上回っている企業は社数で 54 社、割合で 23.3％に過ぎず、途中経過目標を 50％以上上回っていたのは 13 社、5.6％だけだった。

図表９． 流通株式時価総額の経過目標に対する達成率（2022年12月末）
40
30

社数

23.3%

20
10

60％〜

50〜60％

40〜50％

30〜40％

20〜30％

10〜20％

0〜10％▲10〜0％▲20〜▲10％▲30〜▲20％▲40〜▲30％▲50〜▲40％▲60〜▲50％〜▲60%

0[出所] 各社の適時開示資料およびFACTSETデータベースから筆者作成

FMV 未適合企業の株価値上がり率は同期間の株式相場の影響を受けている。この期間のプライム企業全社の株価値上がり率12の単純平均は▲0.8％であった。FMV 未適合企業の評価は、同期間における FMV 適合企業との比較で行うべきであろう。それを確認したのが図表１０である13。単純平均で見ると FMV 未適合企業は＋2.9％で FMV 適合企業の▲1.4％より優位であるが、中央値で見ると▲8.7％対▲4.6％となって劣位になる。値上がり率がプラスであった企業は FMV 未適合企業が 38.3％、FMV 適合企業が 40.9％とやはり劣位であった。▲50％から＋20％の範囲で分布を見ると FMV 未適合企業は劣勢である。平均値で優位なのは＋40％超の領域で FMV 未適合企業が優位となっていて、中央領域での不利を帳消しにしているからである。全体評価としては、株価値上がり率で見るとFMV 未適合企業の方が FMV 適合企業よりも劣勢であるというべきだろう。

12 2022 年 12 月末までの 3 か月間の日次平均株価終値を 2021 年 6 月末までの 3 か月間の日次平均株価終値と比較した値上がり率。
13 2021 年 12 月末までに自社試算ベースで FMV 適合になった企業は 2021 年 6 月時では未適合だったので、FMV 未適合企業と見なしている。また、2022 年 4 月以降に新たに FMV 未適合となった企業は、
2021 年 6 月時では適合であったため FMV 適合企業と見なしている。

8

図表１０．FMV適合企業との値上がり率比較（2022年12月末迄の18ヵ月）
25%

FMV未適合FMV適合

20%

38.3% 40.9%

15%
10%
5%

社数
平均値
中央値
最大値
最小値
25%tile75%tile50%レンジ60％〜

50〜60％

40〜50％

30〜40％

20〜30％

10〜20％

0〜10％▲10〜0％▲20〜▲10％▲30〜▲20％▲40〜▲30％▲50〜▲40％▲60〜▲50％

〜▲60%

0%

FM V未適合 FMV適合 全プライム
230
1588
1818
2.9%
-1.4%
-0.8%
-8.7%
-4.6%
-4.9%
339.7%
673.6%
673.6%-72.3%-90.9%-90.9%
22.4%
11.0%
11.5%
-24.6%-18.8%-19.4%
47.0%
29.8%
30.9%

[出所] FACTSETデータベースより筆者が計算

明田雅昭[2022.8.15]の巻末補足資料で説明しているが、FMV100 億円を達成するための適合計画書の内容を市場が信認すれば株価は直ちに上昇するはずである。本章で確認されたのは、株価急上昇企業は限定的で全体としてそのような傾向が観察されないということである。これは株式市場が多くの適合計画書を無視したのか、その内容を評価して実現性なしと判断したのかのいずれかである。
東証は市場区分見直しの実効性向上に向けて 2022 年 7 月 29 日から「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」を開催し、有識者による議論の場を設置している。その第４回会議での説明資料14で大変興味深く意義深い 1 枚の参考図表を提示した。プライム市
場の FMV 未適合企業を対象にして、2021 年 6 月末から 2022 年 9 月末までの「時価総額」の変化を適合計画の終了時期別に示し、「計画期間が短いほど増加率が大きく３年以内の平均値はプラス」で、「計画期間が長いほど減少率が大きく 3 年超の平均値は市場平均を下回るマイナス」になっているとした。FMV 未適合で適合達成に意欲を持つ企業は終了時期を３年以内に設定して努力し成果をあげているが、適合達成への意欲に欠ける企
業は終了時期を３年超に設定して努力を怠り市場に劣後しているかのようである。この図
14 東京証券取引所、「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議

11 月 25 日

9

第四回

東証説明資料」、2022 年

表に倣い、筆者は期間を３か月延長して 2022 年 12 月末までの 18 か月間で同様の図表を作成してみた。図表１１は東証作成図表の「時価総額」の代わりに「推計 FMV」を使っている。

図表１１． 流通株式時価総額の改善状況（2022年12月末迄の18か月）
80%
80%
60%
60%
40%
40%
←90%tile

20%
20%←75%tile

0%
0%

←平均値
←中央値

-20%
-20%

←25%tile←10%tile

-40%
-40%
移行前適合

〜2303

〜2403

〜2503

〜2603

〜2703

2704〜

（注）計画期間変更企業と新規のFMV未適合企業は除く[出所] 各社の適時開示資料およびFACTSETデータベースから筆者作成「2021 年 6 月時判定では未適合でも移行前に自社試算で適合になった企業（「移行前適合」と表示）」から始めて、「目標期限が 2025 年 4 月～2026 年 3 月までの企業（「～
2603」と表示）」まで平均値も中央値も低下しており、25%tile 値と 75%tile 値も同じように低下している。最初の５期間について、目標期限が短いほど推定 FMV の改善が大きいということである。しかも最初の４期間では平均値がプラスであり推定 FMV は増加していた。一方、「～2603」の期間を含み、それよりも長い３期間では平均値も中央値もマイナスで、25$tile 値、75％tile 値も含めて各期間とも似たような水準で低迷している。
FMV 未適合企業は全体でみると FMV 適合企業と比べて劣勢であったが、目標期限を短めに設定した FMV 未適合企業は成果をあげているということだろう。
図表１１から二つの問いが生じる。アナリストの注目度と企業統治の改善である。
FMV 未適合企業へのアナリストの注目度に変化はあるだろうか。特に目標年限を短めに設定した企業への関心は高まっているだろうか。この点を確認したのが図表１２である。目標年限を 2025 年 3 月までとした企業は 125 社であるが、2021 年 6 月時にこれら企業への業績予想数の合計はわずか 41 個で 1 社あたり 0.33 個しかなかった。その状態から1 年後の 2022 年 6 月までに純増した業績予想数はわずか 4 個であった。1 年半後でも2021 年 6 月から 5 個増えただけである。一方、目標年月を 2025 年 4 月以降に設定した99 社については、業績予想数は 2021 年 6 月時に 19 個（1 社あたり 0.19 個）で、1 年後
10でも 1 年半後でも純増はゼロであった。目標年限が短い方で業績予想数が若干増えているとはいえ、この程度の増え方では、適合計画書を評価してあるいは株価の上昇に刺激されてアナリストがこれら企業の分析を始めたとは言えないだろう。

図表１２． 目標年月別のアナリストカバレッジの変化
業績予想数の増加
2022年6月迄 2022年12月迄
移行前適合
13
7
1
0
2204～2303
11
1
0
1
2304～2403
24923
2404～2503
77
24
1
1
～2503
125
41
4
5
2504～2603
45912
2604～2703
35
7
0
0
2704～
19
3
-1
-2
2504～
99
19
0
0
全社
224
60
4
5
（注）計画期間変更企業と新規のFMV未適合企業は除く[出所] 各社の適時開示資料およびFACTSETデータベースから筆者作成
目標年月

社数

業績予想数
2021年6月

二番目の問いは、適合計画書を作成し公表したことが実質的な企業統治の改善につながっているかということである。この改善度は機関投資家による議決権行使の賛成率で垣間見ることができよう。筆者は過去のレポートや講演15で、保有している機関投資家数が多い企業ほど議案賛成比率が高いという実証的分析を提示してきた。例えば 26 社以上の機関投資家が保有している企業では機関投資家による議案賛成比率は 90％を超えているが、保有機関投資家数が少なくなるにつれて賛成比率は低下している。これは保有機関投資家が多いほど建設的な対話の機会に恵まれ、企業のガバナンス等に関する機関投資家の問題
意識を理解し、ガバナンスの向上が図られて賛成比率が高くなるものと考えられる。
一橋大学円谷研が５・６月に株主総会を開催した上場企業（通常は２・３月決算企業）について機関投資家による議決権行使個別結果のデータを公開している。これを利用してFMV 未適合企業の機関投資家による議案賛成比率16の統計を調べた結果が図表１３である。全 124 社の賛成比率をみると、2021 年では 83.6％であったが 2022 年でも同じく
83.6％であった。目標年限を 2025 年 3 月までとした 79 社では、83.5％と 83.3％、2025
年 4 月以降の 45 社では 83.7％と 83.9％であり、全くといっていいほど変化がない。これは FMV 未適合企業のガバナンスに肯定的な変化が見られないことを反映している可能性が高い。パッシブ運用のおかげで機関投資家から議決権行使を受けていても建設的な対話

15 明田雅昭、「東証再編 プライム基準未適合企業の市場選択を振り返る」、日本証券経済研究所主催「資本市場を考える会」の講演資料、2022 年 4 月 21 日
16 企業の株主総会における各議案への議決権行使した機関投資家数とそのうち賛成した機関投資家数を全議案について集計した上で賛成比率を算出。各機関投資家が保有する株式数が不明のため、機関投資家が賛成した株式数から算出したものではない

11

の相手にされていないため17、機関投資家との対話の経験がなくガバナンス改善への実効性がある施策が行われていないのかもしれない。

図表１３． 機関投資家の議決権行使賛成率の変化
会社提出議案への賛成率
2021年5-6月 2022年5-6月
移行前適合
8
84.5%
88.4%
2204～2303
9
85.1%
83.2%
2304～2403
17
86.2%
87.5%
2404～2503
45
82.0%
80.9%
～2503
79
83.5%
83.3%
2504～2603
24
83.6%
82.1%
2604～2703
16
81.0%
85.8%
2704～
5
92.7%
86.8%
2504～
45
83.7%
83.9%
全社
124
83.6%
83.6%
（注1）2021年と2022年で株主総会が5月か6月であった企業（注2）計画期間変更企業と新規のFMV未適合企業は除く（注3）株主提案への｢反対｣は賛成に、｢賛成｣は反対に計上した[出所] 各社の適時開示資料、一橋大学円谷研の機関投資家の議決権行使結果ファイルおよびFACTSETから筆者作成
目標年月

社数

３．旧東証一部スタンダード選択企業の通信簿
2022 年 4 月の市場再編へ向けて東証一部企業のうちスタンダード市場を選択した企業が344 社あった。多くはプライム基準に未適合で経過措置を利用することなくスタンダード
市場を選択した企業である。プライム基準に適合していながら敢えてスタンダードを選択
した企業が 23 社、スタンダード基準にも未適合だった企業も 12 社18あった。これらの旧
東証一部スタンダード選択企業には将来的にプライム市場上場を目指して企業価値向上に努めてほしいというのも市場再編の一つの狙いである。
これらの旧東証一部スタンダード選択企業（以下、「旧東証一部企業」）は、その他のスタンダード企業（以下、「一般スタンダード企業」）と比べて、企業価値向上の傾向が見られるだろうか。344 社のうち、スタンダード基準にも未適合であった企業や 2022 年
12 月末までに上場廃止になった企業を除くと 320 社になる。これら 320 社について、2022 年 12 月末までの 18 ヵ月の株価値上がり率19を計算してみた。また、一般スタンダー
ド企業 1088 社についても同じ定義で株価値上り率を計算し、値上がり率分布の比較をし17 TOPIX 構成銘柄になっていれば完全法インデックスファンド運用のおかげでアナリストの分析対象でない企業（業績予想数がゼロの企業）でも、保有運用会社数は必ず 11 以上ある。
18 このうちホウスイ（東証コード：1352）は 2022 年 5 月 13 日に上場廃止になっている
19 2022 年 12 月末までの 3 ヵ月日次平均株価終値を 2021 年 6 月末までの 3 ヵ月日次平均株価終値と比較した 18 ヵ月値上がり率12たのが図表１４である。最頻度帯を見ると旧東証一部企業は▲20％～▲10％で、一般スタ
ンダード企業は▲10％～0％となっている。分布形から旧東証一部企業が一般スタンダー
ド企業と比べて劣位であるのは明らかだ。平均値も中央値も旧東証一部企業の方が一般ス
タンダード企業よりも低い値になっている。旧東証一部企業には、将来のプライム市場上場を目指して企業価値向上に挑戦していただくことも市場再編の一つの狙いだったのではないかと思うが、そのような発奮をしている様子が数字に見られないのは残念である。

図表１４．一般スタンダード企業との株価値上がり率比較
25%
20%

旧東証一部企業
一般ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ企業

23.1% 32.2%

15%
10%
5%

60％〜

50〜60％

40〜50％

30〜40％

20〜30％

10〜20％

0〜10％▲10〜0％▲20〜▲10％▲30〜▲20％▲40〜▲30％▲50〜▲40％▲60〜▲50％

〜▲60%

0%

旧東証一部 一般ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 全ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ
社数
320
1088
1419
平均値
-9.1%
-3.7%
-4.9%
中央値
-13.7%
-8.6%
-9.6%
最大値
170.3%
512.0%
512.0%
最小値-58.0%-83.4%-83.4%
75%tile
-2.1%
4.2%
3.4%
25%tile-25.9%-22.2%-23.1%
50%レンジ
23.8%
26.4%
26.5%
（注1）2022年12月までの3ヵ月の日次平均株価終値を2021年6月までの3か月の日次平均株価終値と比べた値上がり率（注2）スタンダード基準にも未適合だった旧東証一部の11社は除外している[出所] FACTSETデータベースより筆者作成

筆者は、旧東証一部のスタンダード選択企業の適時開示資料を分析した論文を執筆している20。この論文では適時開示資料の内容に従って企業を大きく３つに分類した。第一は「各社固有」開示である。これは、プライムとスタンダードという二つの選択肢からスタンダードを選んだ理由について、会社固有の考えを説明したとみなせる企業である21。第二は「ミニマム」開示である。この分類の企業が最も多く、「東証の判定結果でスタンダ
ード維持基準への適合を確認した、スタン ダード市場の選択を取締役会決議した、これか
20 明田雅昭、「東証再編－市場一部スタンダード選択企業の適時開示」、日本証券経済研究所トピックス、

2022 年 2 月 10 日
21 各社固有の説明文になっているとはいえ、極めて単純で情報量が少ない記述になっている企業が半分である。

13

ら手続きを進める」という趣旨の内容だけの開示である22。第三は「不開示」である。適合に向けた計画書は適時開示の対象であるが、スタンダードを選択した場合は、計画書が不要でその適時開示も必須ではない。このため、スタンダード選択を取締役会決議し東証に届け出ても、投資家向けの適時開示をしなかった企業があった。
投資家への向き合い方が異なる３つの企業群の過去 18 ヵ月の株価値上がり率に差があるかを確認したのが図表１５である。値上がり率分布でみると３つの企業群の成績に大きな差があるとはいえないが、「各社固有」がやや劣勢のように見える。平均値でみると「不開示」が最も成績がよく、中央値で見ると「ミニマム」が最も成績がよかった。投資
家への意識が多少なりとも感じられる「各社固有」の企業が、必ずしも成績がよいとは言えないことは残念である。

図表１５．旧東証一部スタンダード企業の種類別株価値上り率
50%
40%

各社固有
ミニマム
不開示

30%
20%
10%
0%

各社固有
ミニマム
不開示
小計
社数
58
215
47
320
平均値
-11.7%
-8.9%
-6.9%
-9.1%
中央値
-14.3%-12.5%-18.6%-13.7%
最大値
63.4%
123.5%
170.3%
170.3%
最小値-50.1%-56.5%-58.0%-58.0%
75%tile-29.1%-24.7%-30.3%-2.1%
25%tile
-2.5%
-1.2%
-2.9%
-25.9%
50%レンジ
26.6%
23.5%
27.4%
23.8%
（注1）2022年12月までの3ヵ月の日次平均株価終値を2021年6月までの3か月の日次平均株価終値と比べた値上がり率（注2）スタンダード基準も未適合だった旧東証一部の11社は除外している[出所] 各社の適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

22 筆者は、この開示を「ミニマム 3 点セット」と呼んでいる。これに決まり文句で修飾しただけの開示文の企業もあり、本稿では決り文句追加型も含めて「ミニマム」に分類した。
「ミニマム」開示の文章は、そのまま一字一句も変えることなく他の企業の開示文に転用することができるものである。

14

４．流通株式比率未適合プライム企業の通信簿
流通株式比率（以下、「FS」）が 35％に満たない企業は、筆者の認識では 2021 年 6 月
末時で 51 社であった。このうち 2021 年末までの適合計画書開示期間中に、自社試算ベースで未適合状態の解消を主張していたのが 14 社で、解消できておらず計画期間を伴う適合計画書を提出していたのが 37 社である。
適合するために各社が挙げていた施策をまとめたのが図表１６である。売り出しを中心に自己株式の処分・消却、新株発行などが計画されていた。売り出しでは金融機関や事業法人が保有している、いわゆる政策保有株式の放出が中心である。

図表１６．流通株式比率向上施策
施 策
売り出し（市場売却・立会外分売など）
親会社など法人大株主
創業者など個人大株主
金融機関・事業法人など
役員など個人株主
自己株式
処分
売り出し
消却
新株発行
新株予約権の発行・行使
その他[出所] 明田雅昭[2022.1.31]の図表11

件数
31
3
4
21
3
7
3
1
4
4
3
2

適合計画書を開示している企業は 2022 年 4 月 4 日以降の事業年度末における進捗状況
を 3 ヵ月以内に開示しなければならない。また、計画に基づく取り組み等の結果、適合状
況に変化が見込まれるときも進捗状況を開示する必要がある。FS 未適合企業の約 8 割は
10～3 月決算である。このため 2022 年 12 月末までに進捗報告をした企業は少ない。
FS 未適合の企業にも匿名企業コードを付与した。2021 年末までに未適合を解消していたとする企業は 3000 番台、解消していない企業は 3100 番台にした。3000 番台は原則として 2021 年 6 月の判定値が高い順に付番している。3100 番台は、計画期間が近い順に、計画期間が同じ場合は 2021 年 6 月の判定値が高い順に並べて付番している。2022 年 4 月
4 日以降に新たに FS が 35％未満になった企業には 3500 番台の匿名企業コードを付番した。匿名企業コードの前に付した適合状況を表す記号 f、F、u、N は流通株式時価総額の章で説明したものに準じて、自社試算適合、東証認定適合、未適合継続、新規未適合の意
味である。
図表１７は新規未適合企業も含めた各社の適合状況の一覧図である。濃青棒の上辺位置が 2021 年 6 月時における FS 判定値である。黄色棒は政策保有株式など株式の売り出しによる改善幅を表し、緑色棒は自己株式処分による改善幅を表している。赤色棒はその他
15

の手段による改善である。どの手段でどの程度 FS 改善を実現したかが企業によって異なっている様子が分かろう。茶菱形マーク位置が各社の適時開示情報に基づく FS 直近値である（3100 番台のほとんどの企業では進捗報告がまだ行われていないため濃青棒上辺と茶菱形マークは同じ高さに位置している）。なお、3012 は、FS は 2021 年 6 月末の一次判
定では 24.7％であったが年末までに二次判定で 34.5％と認定されたものである。3126 はFS が 8.8％で縦軸スケール外となり、図表１７では濃青棒と茶菱形マークの表示がない。

図表１７．流通株式比率未適合プライム企業の適合状況（2022年12月末）
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
f3001(2111)
f3002(2109)
f3003(2111)
f3004(2112)
f3005(2109)
f3006(2109)
F3007(2112)
f3008(2111)
f3009(2109)
F3010(2107)
f3011(2112)
F3012(2111)
F3013(2107)
f3014(2109)
f3101(2203)
3102(2203)
3103(2303)
f3104(2303)
3105(2303)
3106(2312)
3107(2312)
u3108(2312)
3109(2312)
3110(2402)
3111(2403)
3112(2405)
N3504(2408)
3113(2412)
3114(2412)
u3115(2502)
N3501(2503)
3116(2503)
3117(2503)
3118(2503)
u3119(2503)
N3502(2505)
3120(2512)
u3121(2602)
3122(2603)
3123(2603)
3124(2603)
3125(2603)
3126(2603)
u3127(2604)
u3128(2606)
3129(2610)
3130(2611)
3131(2612)
3132(2703)
3133(2703)
3134(2703)
u3135(2703)
3136(2703)
N3503(2706)
3137(2712)

15%[出所] 各社の適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

2022 年 4 月 4 日以降の FS 適合状況を要約したのが図表１８である。2021 年 6 月時判定で未適合であった企業（既存未適合企業）51 社に加えて、新たに未適合状況になった企業（新規未適合企業）4 社を加えると計 55 社が対象となった。

図表１８. 流通株式比率の適時開示状況
決算月
合計
4－9月
10-3月
該当企業
10
45
55
既存未適合企業
7
44
51
適時開示
7
9
16
適合
4
5
9
未適合
3
4
7
新規未適合企業
3
1
4（注）2022年4月4日以降12月末までの開示状況[出所] 各社適時開示資料より筆者作成
企業種類

2022 年 12 月末までに進捗報告の開示を義務付けられているのは決算日が 4 月から 9 月までの既存未適合企業で計 7 社に過ぎない。このうち 4 社は東証によって適合と判定され、3 社は未適合状態のままであった。決算日が 10 月から 3 月までの既存未適合企業は44 社で、そのうち 9 社が適合状況に変化が見込まれるとして進捗状況を自主開示した。自16

社試算ベースで適合状況になったと開示したのが 5 社である。未適合状態が継続している旨を開示した企業は 4 社であった23。
図表１９は東証によって FS 適合が認定された企業の一覧表である。アルペンは自己株式の消却で FS を 34.1％から 35.1％に高めた。Link-U は当初、非流通株式と見なされたものを流通株式に認識変更してもらうことで基準を上回った。USEN-NEXT は一時判定の24.7％を二次判定で 34.5％に認めてもらい、最後は取締役退任による保有株の流動化で35.1％になり基準を上回ったものである。アイモバイルは大規模な株式売り出しによるものだが、売り出し元の属性は開示していない。
図表１９. 流通株式比率が適合になった企業
匿名ｺｰﾄﾞ 東証ｺｰﾄﾞ
社名
決算月 当初FS 進捗報告 基準日 達成FS
F3007
3028 アルペン
6
34.1%
22091522063035.5%
F3010
4446 Link-U7
26.7%
22102722073135.2%
F3012
9418 USEN-NEXT8
34.5%
22111622083135.1%
F3013
6535 アイモバイル
722.8%
220906220731
38.3%（注） 2022年4月4日以降12月末までに流通株式比率（FS）が適合したと東証が認定した企業[出所] 各社適時開示資料より筆者作成

図表２０は 2022 年 4 月 4 日以降に新たに FS 未適合になった企業の一覧表である。
3501 と 3504 は企業にとって想定外の事象により未適合状況になった。3502 と 3503 は未適合状況になった理由の説明はなかった。
図表２０. 新たに流通株式比率未適合になった企業
匿名ｺｰﾄﾞ 計画書提出 基準日 FS判定値 目標年月
未適合になった理由
N3501 220629 220331
34.9%2503 2021年12月の第三者割当増資により基準未適合になった
N3502 220825 220531
31.6%2505 説明なし
N3503 220927 220630
30.5%2706 説明なし
N3504 221121 220831
20.0%2408 「その他の関係会社」に相当する会社による想定外の株式取得（注） 2022年4月4日以降12月末までの間に流通株式比率が未適合になった企業[出所] 各社適時開示資料より筆者作成

全般的に、義務的な進捗状況報告が求められる時期に入っていない企業が多いため、流通株式比率の改善状況はよく分からない。しかし、2022 年 4 月 4 日以降に適合した旨の開示を行ったのは 9 社しかなく、そのうち 7 社24は 2021 年末までに自社試算ベースでの適合を開示していた。新たに自社試算ベースでの適合を開示したのは 2 社25だけである。
自社試算ベースで適合の見込みとなれば進捗状況開示をするはずなので、現状では 3100番台の企業はほとんど未適合解消に至ってないと考えられる。FS の改善は大株主の決断
一つで解決するものであるが、これはやはり容易なことではないのかもしれない。
23 2 月決算企業の 3115 と 3121、3 月決算企業の 3119 と 3135 である。これら 4 社は最初の義務的進捗報告の期限は 2023 年 5 月末と 6 月末であり、自社試算ベースでの FS 適合が見込まれたものでもないため、東証規則上では進捗報告する必要はなかったのかもしれない。
24 東証が正式認定した図表１９の 4 社と自社試算ベースの進捗報告をした 3004、3009、3011 の 3 社。
3004 は 2 月決算で 3009 と 3011 は 3 月決算のため、東証から正式に認定されるのに 2023 年 2 月および3 月まで待たなければならない。
25 3 月決算企業の 3101 と 3104。

17

５．平均売買代金未適合プライム企業の通信簿
2021 年 6 月末までの 1 年間で 1 日平均売買代金26（以下、「SV」）が 0.2 億円未満とプライム上場維持基準に未適合であったが、経過措置を利用してプライム市場を選択した
企業は筆者の認識では 91 社であった。これら企業の約 6 割が同時に流通株式時価総額でも未適合で、適合に向けた計画書では概ね流通株式時価総額対策に重点を置いていた。SV
の適合に向けた施策に焦点を当てる場合は、SV にだけ未適合の企業に注目した方がよいのではないかと判断した。SV にだけ未適合の企業は筆者の認識では 30 社である。このう
ち 2021 年末までに開示した適合計画書で、自社試算ベースで未適合状態を解消していると主張したのが 8 社27である。そのうち 2 社は基準達成の計画期間を設定しなかった。6
社は未適合を解消していても安定的な解消状態を得るための計画期間を設定していた。
なお、正式に未適合状態が解消されたか否かは毎年 12 月末日以前の 1 年間における売買代金で判定される28。このため東証が正式に未適合状態解消を認定する企業が出現するのは、事実上、2023 年 1 月以降になる。
一般に売買代金は株価 × 流通株式数 × 取引回転率に比例して変動するものと考えられる。
売買代金を増やすためには、株式価値を向上させて株価水準を高くする、固定株式を放出させるなどして流通株式数を増やす、投資家の企業認知度を高めて流通株式の取引回転率を高める、ことにつながる施策が必要である。SV だけが未適合で計画期間を設定していた28 社に限定して計画している施策を分類し統計をとった結果が図表２１である29。

図表２１． 平均売買代金向上施策
施 策
株価の向上
業績改善による企業価値向上
魅力ある配当政策
株主優待制度見直しまたは開始
自己株式買い
流通株式数の増加
株式の売り出し・立会外分売
自己株式処分
増資
株式分割[出所] 明田雅昭[2022.1.31]の図表14

施 策
件数
件数
27 企業認知度向上（⇒取引回転率向上） 27
20
投資家との接触機会の拡大
19
16
ホームページやSNSでの情報発信
1510
英文情報開示11
4
情報メディアへの露出
4
13
IRフェアなどIRイベントへの参加
4
10
IR全般の強化43
個性的なIR取り組み
41
議決権電子行使ﾌﾟﾗｯﾄﾌｫｰﾑの利用
42

26 新市場区分の選択手続においては、2020 年７月１日から 2021 年 6 月 30 日までの１年間における東証の売買立会における売買代金を日次平均にして得た金額で判定
27 各社が固有の期間で測定した自社試算ベース。東証が正式に認定するのは毎年 1 月から 12 月までの 1 年間での計測値である。
28 東京証券取引所、「「上場維持基準の適合に向けた計画」及び「計画に基づく進捗状況」作成上の留意事項」、2022 年 3 月 18 日
29 明田雅昭、「東証再編－未適合プライム企業の適合計画書の概要と計画改善のためのフレームワーク」、
日本証券経済研究所、トピックス、2022 年 1 月 31 日

18

SV のみが未適合の企業にも匿名企業コードを付与した。2021 年末までに未適合を解消
し適合の計画期間を設けなかった企業は 4000 番台（2 社）、その他の企業（28 社）は4100 番台にしている。4100 番台は、計画期間が近い順、計画期間が同じ場合は 2021 年 6月時の判定値が高い順に並べた上で付番した。
これらの企業のうち 2022 年 4 月 4 日以降 12 月末までに適時開示を行ったのは 5 社である。いずれも自社試算ベースで基準の 0.2 億円を超えていると主張している。この期間で新たに SV だけが未適合になったと適時開示した企業はなかった。また、従来、SV だけが未適合であった 4115 は流通株式時価総額も未適合になった旨の適時開示を行っている。
この結果、自社試算ベース30であるが、30 社のうち 12 社31が基準値を超えている旨の適時開示を行っている。本稿では 2022 年 12 月末までの 1 年間の推定 SV を計算した32。この推定結果も含めて 30 社の適合・未適合状態を一覧表示したのが図表２２である。

図表２２．平均売買代金未適合プライム企業の適合状況（2022年12月末）
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
f4001(2111)
f4002(2111)
f4101(2206)
f4102(2212)
4103(2212)
f4104(2212)
4105(2303)
f4106(2303)
4107(2312)
4108(2312)
f4109(2312)
4110(2403)
4111(2412)
f4112(2412)
f4113(2412)
4114(2503)
f4115(2503)
4116(2503)
f4117(2503)
4118(2503)
4119(2503)
4120(2503)
4121(2503)
4122(2503)
4123(2503)
4124(2503)
4125(2512)
f4126(2512)
4127(2603)
4128(2703)

0[出所] 各社の適時開示資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

図表２２の見方を説明する。軸ラベルに付されている複合的なコードは図表１の流通株
式時価総額と同じである。匿名企業コードの前に英字 f を付してあるのは自社試算ベース
での SV 適合値を適時開示した企業である。濃青棒の上辺の位置は 2021 年 6 月末での東証による SV の判定値で、その上の薄青棒の上辺の位置は各社が開示した自社試算ベースの SV 適合値である。自社試算ベースの SV 適合値を適時開示していない企業には薄青棒はない。茶菱形マークは筆者が計算した 2022 年 12 月末までの１年間の推定 SV である。

30 各社は適時開示実施の前 3 ヶ月間から 12 ヶ月間の期間を任意に選んで試算している。
31 2021 年中に開示したのは 8 社で 2022 年中に開示したのは 5 社であるが、4112 は 2021 年 12 月と2022 年 11 月の適時開示で自社試算の SV 推定値が 0.2 億円を超えていると二度報告しており、重複を除
くと 12 社ということになる。
32 各月の日次平均株価終値に各月の出来高合計を乗じたものを 12 か月合計し期間中の立合日数で割り算
した（A）。これは東証が判定に用いた日次平均売買代金（B）とは定義が異なり簡易計算になっている。
30 銘柄について、2021 年 6 月までの 1 年間の A の値を B の値で単純回帰してみると、傾きは 0.957、y－切片は 0.011、相関係数は 0.991 であった。

19

推定 SV が 0.495 億円を超えている場合は 0.495 億円の位置に茶菱形マークを付けた（該当するのは 4117 だけで SV 推定値は 2.137 億円）。
自社試算ベースで 0.2 億円を上回ったと開示した企業 12 社のうち 12 月末でも適合状態を維持していると推計されるのは 11 社である。唯一 4115 だけは開示値の 0.228 億円から推定値 0.168 億円に低下していた。2022 年 4 月 4 日以降に適時開示を行っていない 18 社のうち、10 社は 2022 年 12 月末時点で適合状態にあると推定される。全体集計では 30 社のうち 21 社が未適合状態を解消しているようだ。2021 年 6 月末の判定時と比べて SV が低下しているのは 30 社中わずか 5 社のようである。
推定 SV が安定的に 0.2 億円を上回っているかも評価の一つになろう。2022 年のすべての四半期で推定 SV が 0.2 億円を上回っていたのは 9 社である33。4117 の推定 SV は第一四半期から 0.32、0.65、0.31 億円と推移したあと、7.15 億円と急上昇した。業界再編が課題になっている中、著名投資家が大株主に浮上したことを受け株価が急騰し出来高が急拡大したものである。4117 を除いた 8 社について、2021 年第二四半期までの４四半期と2022 年の４四半期について推定 SV の平均値を図表２３に示した。この図表には同期間の市場全体の日次の平均売買代金も掲載してあるが、市場平均の水準があまり変化していな
い中で、8 社の平均推定 SV が約 2 倍になっていることが見て取れよう。

図表２３．安定改善銘柄と市場の平均売買代金
8

0.40

7

0.35

2021年6月までの１年間 ← → 2022年

6

0.30

5

0.25

4

0.20

3

0.15

2

0.10

1

0.05

0

0.00
20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

市場平均（左軸､兆円）

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

安定改善８銘柄（右軸､億円）[出所] 東証統計資料およびFACTSETデータベースより筆者作成

SV に関しては顕著な改善傾向が見られたと言ってもよいだろう。SV に関する適合計画書を開示した企業は、12 月末時点での適合に関する進捗状況を 3 か月以内に開示しなければならない34。本年の 1 月から 3 月の間に多くの未適合 SV 企業が SV の未適合状況が正式に解消されたとする進捗報告書を適時開示していくものと予想される。
33

匿名企業コードが 4001、4105、4106、4109、4112、4117、4119、4120、4126 の 9 社

34 ただし、適合した旨の開示を行った場合は翌年からはその必要はない

20

６．おわりに2022 年 4 月 4 日の新市場区分移行ではプライム市場維持基準に適合できなかった約 640
社は、半分は経過措置を使ってプライム市場を選択し、残りの半分はスタンダード市場を選択した。いずれにしろこれらの約 640 社にはプライム市場維持基準を充たす純正のグローバル企業に発展してほしいとの期待が込められた制度変更であったはずである。時期尚
早とはいえ昨年 12 月末時点で評価してみると、流通株式時価総額が未適合であった企業のうち目標期限を 3 年以内にしていた企業や、平均売買代金だけが未適合だった企業の中には期待に応えつつある企業が見受けられる。一方、その他の企業は他のプライム企業やスタンダード企業と比較してもパフォーマンスが芳しくない。
新市場移行後に進捗状況の適時開示も始まっているが、進捗状況報告の内容の種類として、東証によって未適合解消が確認されたもの、未適合状態の継続が確認されたもの、自社試算ベースで未適合解消の見込みになったものがある。加えて目標期限を先延ばししたものや新たに未適合になり適合に向けた計画書を提出したものなどが混在している。今後、早々に経過措置終了期限の設定が予想され、その際には各社のステータスが一層複雑になることもありえる。未適合各社がどういう状況にあるかを体系的に把握することは、適時開示された情報を 1 社ずつフォローすることで可能であるが煩雑な作業が必要である。今回の制度変更への機関投資家の関心は極めて低いが、仮に関心を示したとしてもプライム市場のどの企業が基準適合で、どの企業がどの基準で未適合なのかが分からない状態である。プライム市場はこの意味では極めて不透明な市場となっている。
機関投資家の注目を引き付け、状況を正しく理解してもらうためにも、東証は未適合各社が現在どのようなステータスにあるのかの情報を一本化して分かりやすい形で提供するサイトを早急に設ける必要があろう35。このままでは意欲をもって適合計画書を作成した
未適合企業の誠意と努力を無駄にしかねない。その情報公開サイトには意欲を示す CEOのプレゼンテーションビデオをリンクしておくのも一考であろう。
本稿に関するご意見、ご質問は commenttoakeda01@gmail.com 宛てにお願いします。
本稿では、企業に匿名企業コードを付与して論じてきました。本稿の情報を基にして独自の分析を行いたいアナリストや研究者、取材の基礎資料にしたい経済情報メディア、今後の適時開示内容を改善したいと考えている企業の方々には、別途、匿名企業コードと東証コードの対応表を提供します。ご希望の方は上記のメールアドレスまで連絡してください。ただし、その際にはgmailやyahooメールなどの個人メー
ルアドレスではなく所属組織で使用しているメールアドレスからの連絡をお願いします。

35 市場区分の見直しに関するフォローアップ会議の中で、参加メンバーから未適合企業のリストを計画期

間情報も合わせて一覧開示すべきとの提案もあり、1 月 10 日の第 6 回会議資料の「論点整理（案）」の中で、「経過措置適用会社（会社名、適合していない基準、計画期間等）の投資者への周知方法についてもあわせて検討」を「速やかに実施」としている

21