証券取引審議会
基本問題研究会第 2部会報告—; •覧：的なIケ： 1i＼築をダ） ＼して＼市場ツ／、T)

平 成 2年 6月 1
5日

証券取引審議会基本問題研究会兄長

山ロー殿

当五I
； 会 は 、 平 成 元 年 7月 2
5日付をもって、我が国資半市場！こついて、その効率性、国際性を高めるとともに、市毘の健全かつ安定的な発展を朋する観点から、今後の資平巾場の生り方等に関する基ぶ的な諸問題り）分析、検討を行うために殷置されました。それ以降、これまでに 1
8回 の 会 合 を 開 催 し 、 審 議 を 進 めて き ま し た か 、 今 口 、 こ れ ま で 0)審 議 の 内 容 に つ い て 、 当 控 全の報告をとりまとめましたので、ここに提出いたします。
なお、こしつ報告においてi旨摘された事項のうち、実他可能なものについては、早急に改善策を講ずるとともに、証券取引に係る見本的fょ制度 U)見 直 し （ こ つ い て は 、 今 後 引 き 続 き 幅 広 い 観
点から、基本問題研究会等において検討が行われることを期待するものであります＼，

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証 券 業 報 平 成 2.7＇ェ••ェ・・重·.—・・ヽ—- ·．ェ••直·. ‑‑‑.
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証券耳又弓！審議会基本問題研究会第 2部 会 名 簿

部会長
員

日本化薬

長

坂

野

花証券全長

石

井

東京電力副社長

岩

佐

蛸

夫

京大学助教授

神

田

秀

樹

小

林

幹

司

4
ヽ 松 正

男

日本

命常務

山一証券副社長
日本証券業協会常務理事
日本経済新聞社
京大学

特別委目

説

員

常

久

要

関
竹

誉教授

和

居
館

照

芳

龍一郎

資本市場振興財団理事長

谷

村

日本興業銀行常務

西

村

正

雄

日本銀行理事深井道雄日立製作所常勤監査役

宮

内

康

夫

富士銀行常務

山

本

iC ヽ

声

朗

大阪大学教授蠍山

昌

東京大学教授江頭

憲治郎

神戸大学教授

ネ
串

崎

克

経済

五

代

利矢子

佐

藤

光

千

田

純

高

田

通

論

京証券取引所務

名古屋大学孝文i受
砒売新聞社論説

員

事

裕

郎

夫

夫

（柱）第 2部 会 の 審 議 に （ ま 、 出 席 を 希 望 し た 第 1部 会 のも参加している。

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歴券業報平成 2.7

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第 1章

我が国資本市場の発展

1. 我か国惚本市」口の発展の背虹
我が国資本市場は、我が国経済の発展の下で、金融の自由化、国際化、機械化の進展により著しく発展し、今や、
口民賢済的に大きな役割を果たすととも［こ、国際的にしニューヨーク、ロンドンと並ぶ世界を代表する市場になっ
ている。

(
1
)

我が口五済の発辰
我が国経済は、戦争直後の荒廃から驚異的な立ち直りをみせ、総じて順調な発展を遂げてきた。この間、二反にわたる石油危機を契拭｛こ、我か［口経済が高度成長から安定成長に移行したことに伴い、それまで大幅であった企業部門の資金不足は縮小した。近年、企業は、内部留保の蓄仏を背塁に、従よ以上に効平的な資食の調ニ・述用をめぎすように応っている

資ぷ金 l
0億 円 以 上 の 企 業の資本市場からの資金調達は、かつては企業の所要額の4分の 1程度に過きな；りった力ゞ、汲近てはり訊lを！」［回る
水卓に逹している
右い貯蓄率の下で、家計による金融資産の蓄積も進み、その資産選択の幅も増大した。個人金融資産に占める有価丘券の比率ぱ、約 2 書門釦こ上昇し、詞人中〖「数（延べioo万 人 を 数 え る な ど 、 個 人 投 資 家 胴 も 拡 が り

数）も 2
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をみせている。
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戸成 2.7

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二・・

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7

公共部門においては、安定成長への移行に伴う税収の大幅な落込みを補うため、赤字国債を含む多額の国債が発行されることとなったが、これが結果的に我が国資本市場の拡大に頁献することとなった。

(
2
)

①

金融の自由化、国際化、機械化の進展
金融の自由化
国債発行残嵩の累増に伴う国債の流動化以降、国倍lの流通市場は急速に拡大することとなり、この結期国債の発行条件は市場における利回りを基準とし頻繁に改定されるようになった。政府保証債、地方債、事業債等国債以外の一般債においても、同様に発行条
件 の 弾 力 化 が 進 み 、 金 禾 1」 の 自 由 化 は 長 期 金 利 体 系 全 体に波及することとなった。なお、このことは、譲渡性定期預金証書をはじめとする自由金利商品導入にも大きな影響を与えることとなった。

,
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‑

②

金融の国際化我か国経済の経常収支黒字体質の定着に伴い、対外取引の自由化も進められた。特に、昭相 55年 の 外替管理法全面改正は、法制上、すべての対外取引の原則自由を）店本とするものであり、この見直しを機に対外取引規制の自由化・手幌面の簡素化か進んだ皓果、
我が国市場の国際イしか大きく進展した。この皓果、内外の資本交流が活発化し、平成冗年でみれは、我が

98

証券業報平成 2.7

資 本 の 海 外 肛 券 投 百 額 は 、 グ ロ ス で 3兆 4,5CO {己ドル、外国資本の計内証券投資額は同しく 9,500 億ド］レとなっている。また、このことは、金融の自由化への大きなインパクトになったものと考えられる。
昭和 5
9年 に 発 表 さ れ に

日米円・トル委員会濯告

書」において（ま、円の口際（口や我が国金融・資本市児の在り方に関して、金利の自由化、外国金融機関の参入、ユーロ円市場の規閲緩和等につしてそ°)甚］＼汀勺方
針、今役の進め方が明らか！こされ、我が国市場しり国際化等に一層の拍車がかかった。
このような我か国市垢の国際化に並行して、資本市
場 0 担 い 手 C,)国 際 的 な 田 互 直 出 し げ わ れ て き て い る 。
昭和 4
6年 に は 外 国 証 券 業 者 に 関 す る 法 律 が 制 定 さ れ 、
外国業者の我が国への進出が認められたが、昭和 6
0年
以闘、東京市場の尻大｛こ伴い、旋：＼業百の息出か］廿次
ぎ 、 昭 f□
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め
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0りであったタト国閏券仝社に、平成 2年 5月 末 現 在 で は 5
3社 に な っ て い る 。 ま た こ の 間 、
昭和 6
1、 6
3年 及 ひ 平 成 2年じ） 3￨可｛こわこって東計会員
権0）開放がわわれ、外口業言に文「しても会□権力＼｛寸与されている。現在、我が国に進出している外国の証券会社 (53社）のうち、 2
5社 は 東 証 の 会 員 （ 全 124社。

加 入 承 認 ，ょ む 。 ） で 主 る
9

一方、我が国(})証券仝社］」社，Jバ合副 1
3
4社 の 桐 外 現
地法人を保有しているほか、銀行2
9行 も 合 計 1
4
2社 の
海外証呑現坦9
去 人 を 保 行 し て い る （ 平 成 2'
戸 3月末）
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金融の機械化
このような金融の自由化、国際化をインフラストラ
クチャーの面で支えているのが金融の機械化である。
コンピューターを利用した高度の事務処理システム
は、スワップ、先物、オプションといった最先端の金融技術を駆使した新商品の開発を可能にしている。例
えば、為替スワップにおいては、内外市場における各種通貨による資金詞達コストを短時間に比較し、またスワップによって生じるポジションを適切に管理する必要があり、このためには、コンピューターの利用が不可欠となっている。
また、情報通信手段の発達によって、海外市場との交信を瞬時に低コストで行うことが可能となり、さらに、スクリーンを通じて情報を提供するサービスが普及した結果、内外の市場情報、金融情報をリアルタイ
ムで世界の市場において利用することが可能となっている。

2. 我 が 国 資 本 市 場 の 整 備
上記のような我が国経済の発展及び金融の自由化、国際化、機械化の進展という要因に加えて、銀行・証券分離制
度の下で、我が国資本市場を金融市場と並ぶものに育てていこうとする関係者の努力により、投資家の信頼確保のほか、資本市場を利用できる企業の拡大、新商品の開発など各般の面において、市場の整備・改善か図られてきたこと

100

匠 券 業 報 平 成 2.7

も、我が国資本市場の発辰［こ白与したものと計価すること
ができる。

(
1
)

発行市場の整備
株式につしては、従来もっばら額面による昧主割当培資が行われていたが、昭和 44年 に 初 め て 行 わ れ て 以 来 、
公募時価発行増資が徐々に定着した。この結果、現在は、
中 間 発 行 を 中 心 と す る 株 主 害I
j 崎増資が一部行われている
ほか、増資のほとんどが公募時価発行により行われるようになった。
社債については、昭和 48年に初めて無咀｛呆社債が発行され、その後、漸次適｛長碁準の緩素 0が 行 わ れ る 等 吐 債 発
行企業の拡大が進められている。昭和 4
1年 に は 時 価 転 換
社債の国内公募発行が開始され、現在その発行額は飛躍的に増大している。また、昭和 56年の商（去改正により、新株引号権付社債（ワラント情）の発行が可能となった。
私募債市場についても、昭和 6
2年 以 降 大 型 私 募 債 の 発 行が可能となった。
なお、昭禾063年 に は 発 庁 登 録 制 度 が 噂 入 さ れ て い る

3

流通市場の整備(
2)

採式の流通市場として［ま、従来から』l〈j￨『斤市場が発遠しているのに加え、近年における中堅企業の資本市場からの資金調達ニーズの高まりを反映して、店頭市場の整備・改孟も行われ、内外企業の株氏の公開か進んでいる。
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場の整備に関しては、市場の透明性・公正性を確保し、投資家保護を図るため、内部者取引の規制、株式公開制
度、株券等の大量保有の状況に関する開示制度等について整備・改善が行われたっ(
3)

先物・オプション市場の整備
証 券 先 物 ・ オ プ シ ョ ン 市 場 の 整 備 も 進 ん で い る 。 昭 素D

60年 10月 東 証 に お け る 国 債 先 物 取 引 の 導 入 を 嘴 矢 と し て 、
昭和 6
2年 6月 に は 大 証 で 株 式 先 物 取 引 が 始 め ら れ た 。 昭
和63年 3月 の 証 券 取 引 法 の 改 正 以 降 は 、 東 証 及 ひ 大 証 において、本格的な株価指数先物取引が始められ、また、
東証、大証及び名証において、株価指数オプション取引
も 行 わ れ る よ う に な っ f こ そ の 後 、 米 国 Tボ ン ド 先 物 取
引及び債券先物オプション取引も相次いで開始され、証券先物・オプション取引については、ー通りの商品か揃うこととなった。現在、国債先物取引、株佃指数先物取
引 の 規 模 は 、 そ れ ぞ れ 米 口 の Tホ ン ド 先 均 取 引 、

S&P

3
0
0先 物 取 引 に 並 ぶ 規 嘆 に 拡 大 し て い る 。 ま た 、 平 成 元
年には、金融先物市場が創設されている c

1
02

証券文報平成 2.7

第 2章

我が国資本市場の在り方についての検討の必要性

金融の自由化、国際化の進展や個人・企業の金融資産の蓄積、資本市場の大衆化という現象は、我が国のみならず世界各国の市場において共通して起こっている。また、金融の自由化や国際化が進んだ結果、内外の発行企業、投資家は各国の市場を比較してその時々の状況に応じて最も有利な市場を選択することが可能になっている。このような状況の下で、次のような新たな課題が生じてきており、我が国資本市場が今後真に国際的な市場として発展していくためには、これにどう対応していくべきかという観点から、我が国資本市場の在り方について、検討を行うことが必要となってきている。

1. 我が国資本市場の空洞化の回避(
1) 我が国企業の資金調達状況を見ると、資本市場からの調達額の半分を海外市場に依存しており、この結果我が
国企業は、ユーロ市場を含む各国資本市場における非居”~住 者 の 資 金 調 達 総 額 の 4割近く(
1989年 ） を 占 め る 最 大の借り手となっている。しかも、このような我が国企業
が海外で発行する証券のかなりの部分は、我が国に還流し、結局我が国の投資家によって取得されている実情にある。他方、我が国資本市場における非居住者の資金調
達状況を見ると、我が国が世界最大の資本輸出国となっているにもかかわらず、近年の非居住者ユーロ円債市場の急拡大ほどには進展していない。

証券業報平成 2.7

103このような状況については、我が国賓本市場が海外か(
2)

ら隔離されていた時代には問題とならなかった制限的な規制や市場慣行による制約が顕在化し、企業や投資家による資本市場の利用が、より制約の少ない海外市場にシフトしている面もあると指摘されている。こうした点については、これまでも種々の改善のための努力が行われてきているが、国内市場の空洞化を回避するためには、
我が国資本市場の有用性をいかにして回復すべきかという観点から、さらに、これらの諸規制。諸慣行について
見直しを行っていく必要かあると考えられる。

2. 証 券 化 へ の 対 応(
1)

海外市場では、金融の証券化か進展し、これに伴う証券化関連商品の開発が行われ、また、スワップや先物・オプションを活用した複合的な新商品か登場している。
我が国の場合、これらの商品については、一般的なアイ
スクロージャー制度、取引の公正確保のための規制等投資家保護のための措置が法的に十分手当てされていないことなども考慮して、その商品性を制糸勺することにより一般投資家に販売されることを回避し、投資家保護の措置に代えているのが現状である。また、その取扱者をめぐっていわゆる業際的な対立も存在する。このようなことから、これら新商品の市場の健全な発展が阻害されて
いる。

1
0
4

証券業報平成 2.7

(2)

内外市湯（J)--~体化に伴い、ある口の商品か池国市場に持ち込まれる亨例が多くなってきており、汀本市場において取り扱われる商品について、ディスクロージャー、取引の公正確保等を含めた証券規制の国際的な調和が求められている。

(
3)

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したがって、我が国市場における投資家の選択の幅を拡げ、資本市場の一層の発展を図るためには、一般的な投資家保護の卑組みの下で、新商品の開発や海外商品の持込みが自由に行われるようにするための包括的な証券規制を定めることか早急に求められている。

3. 投資家保護の徹底と市毘の透明性・公正性の確保(
1)

近年、我が国における個人金融資産に占める有価証券の比率が高まり、 1
胃人株主放も訥大するなと、個人投資家円の批がりが見られ、資本市場の大衆化が進んでいる。
一方、価格変動幅が往々にして大きく、また、複雑な仕組みを有する商品も出現している。このような状汎の下では、自己頁｛壬原且：］を阿提としつつ、市場の透町性・公正性を確保する等、一層の投資家保護を図っていくことがますます重要になってきているが、このことは、同時に 、 個 入 投 資□家の参加を促し、市場の厚みを確｛呆することにも資するごととなる。

(
2)

また、資平市場の大衆化、国際化に対応し、資木市場

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二
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：券業氾平成::2.7105に対する投資家の信頼を高めるためしこも、内部者取引規制等市場の透町性・公王性を確保する必要性か高まってきてし＼る。さら（こ、このような証券規制面での措置とは別に、発行体や市場仲介者においても、個人投資家が頓して参加できるよう市場の健全性・安定性の確保のために迎切な配慮を払うことが求められている。

4. 市 場 仲 介 者 に 閲 す る 規 制 の 在 り 方(1) 1987年 1
0月 の 米 国 の 抹 価 急 落 が 、 24時 間 の 内 に 世 界 各
国の市湯に波及したブラックマンデーの｛列に見られるよ
うに、資本市坦のグローバルイしが進み、一国の市場における哀動が他国に容易に波及するようになった状況の下では、各国が自国の市場の安定性を高めるための努力を行うことが重要となっている。そのためには、各国が市の過度の変動に適切に対応するよう市場管理を行うごとが重要であるが、仲介者の破綻による市場の混乱を防止することも必要である。こうしたことの一環として、我が国においては、証券会社の祈たな自己資本規制の導入等を行ってきているが、今後とも、市場仲介者の財務の健全性か確保されるよう努めていくことが必要である。

(
2)

我が国資本市場の発展に伴い、我が国への外国証券社の進出意欲か強まっており、他方、我が国証券会社の海外進出事例も増加している。ごのような内外証券会社の相互進出を背景に、我か国資本市場への参入資格、参106

証 券 業 報 平 成 2.7

入後市場仲介者に要求される規制内容の明確化が求められている。
また、各国に支店・現地法人をもって業務を行っている証券会社について、各国の監督当局が一方で規制・煕
督 u‑)‑rf複を避け、他方で坦制・監 'LIv「)空白を防止するtこめ、いかにその調和を図っていくかが大きな課題となっている。こU‑:)よjな問起について、口際的匁 1
嘉謡の下に

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新たな規制①監冒の枠紅［みづくりか必要とf；ってくる(
3)

全贔皇の証脊化 0 進展、復合的な仝筐サー：：：スしう登場

どに示されるように、累け業務と叩峠業務かi且口に関叫する分野が増加している。また、海外においても銀行等と証葬会社しうよ腎分野〇書制に関し［［々な凡ぎバみられる。このような状況の下で、我か国資本市場か健全かつ安定的に発展していくためには、業務規制の在り方についても、検副を！JDえ る し い 嬰 生 が 生 し て き て い る と 考 え ら
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J入ナ報平成 2.7

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第 3章

海外における動向

海外の市場においても、金融の自由化、国際化や証券化が進展しており、我か国資本市場が直面しているのと同様の問題を抱えている。海外の監督当局を含めた市場関係者がこのような問題にどのように対応しているか、その様々な試みを整理すると以下のようになる。

1. 自国市場の競争力の強化
金融の自由化、国際化が進展し、企業・投資家が自由に市場を選択できるようになったことに対応して、各国は、として自国市揚の空洞化を国避するため、証券取引所の改革、商品の品揃えの充実を始め、競って自国市場の整備を積極的に進めている。

(
1) 欧州各国①

英国においては、 1979年 の 外 国 為 替 管 理 制 の 撤 廃 後 、
英国株式の取引が海外で行われる傾向が瀬著になり、英国市場の空洞化が懸念されることとなった。このため、既存のジョバー、ブローカーの単一資格制度を廃止し、外部賢本による取引所会員への 1
00％ 資 本 参 加を認めることにより、証券業者の資本力の強化を図る
とともに、証券売買の最低委託手数料の廃止を行うこと等を内容とするビッグバンが 1
98
6年 1
0月 に 実 施 さ れ
た
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証券業報平成 2.7

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エ ＾▼ マ ・••-—•‑‑ ' ・□ •・•一.,口•▼ T-' ・エ—▼-~—-·ー'•口·②・フランスにおいては、同国企業の株式等の取引か、ビックバンを契機に外国株の取引が拡大したロンドン
市坦に流出するので！まだいかとの懸念に対処するため、
また、 1
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2年 末 の E C粒合の勁きをもiこらんで、 1988
年 1月 に 、 公 認 仲 買 人 を 法 人 組 織 と し 、 銀 行 を 含 む 外部からの資本参加を段階的に認めること等を内容とす
る柾券取引所の改革を行っていろ。
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西独においても、マルク建外偵引受幹事の外国金融機関への開放、その弾力的発行のほか、変動利付債、ゼロ・クーポン債、スワップ債など新型商昂の発行が忽められるようになった。

④

さらに、英国、フランス等は、近年、相次いで目国
通 貨 建 C D、 C p を 導 入 し て お り 、 ま た 、 先 物 ・ オ プ
ション取引所を創設しているし

¥

(
2
)

米国
米国においては、発行企業の要請に対応して、 1
9
8
3年

1
1月 よ り 一 括 登 録 制 度 が 実 施 さ れ 、 株 式 ・ 吐 倍 発 行 仝 葉の う ち 一 定 の 条 件 を 満 た す 企 業 ば 、 登 録 浚 2仔 以 内 で あれば追加的な届出をすることなく、いつでも発行することが可能となった。また、海外からの資本流入を促進するため、 198
4年 非 居 住 者 に 支 払 わ れ ろ 利 子 に 対 す る 源 泉
課税が抑廃され、その浚吹州各国においても相次いで詞券．皇報 I
成 2.7

1
0
9

様の措置が採られることとなった。
また、 S E Cは 、 本 年 4月 、 私 募 発 行 に 関 す る S E C
規則の改正を行うことを決定した。この改正は、証券の発行時に同種の証券が米国資本市場等に上場されていな
い場合には、保有資産の大きい一部の機関投資家に対する私募証券の転売を自由にするとともに、転売期間制限の緩和を行うなどを内容とするものである。これによって、 S E Cへ の 詳 細 な デ ィ ス ク ロ ー ジ ャ ー を 敬 遠 し て 米
国での発行を行っていない外国企業等の米国での私募発行が増加するのではないかと予想されている。
これらの措置はいずれも、ユーロ市揚との比較における米国市場の競争力の回復を目指すという面もあると考えられる。

2. 証 券 化 へ の 対 応(
1)

海外においては、企業金融の流れが、従来の借入金を中 心 と す る 相 対 （ あ い た い ） 取 引 か ら 、 C Pを 含 め 、 証
券形態による市場からの資金調達に移行してきている。
近年、これに加えて証券化の現象として注目すべき点は、資産を裏付けとして証券を発行し、これを流動化する、
いわゆる資産金融の証券化の大きな流れか生じていることである。例えば、銀行、リース会社、事業会社等の企業が貸付債権等の多数の債権を信託等にプールし、そこから生ずるキャッシュ・フローを裏付けとした証券を発行し、市場において不特定多数の投資家から資金調逹を

1
1
0

証券業報平成2.7i行うとしら新しい｛士組みが発己してきている(
2)

べ国においてば、証分関連五胄去令こおいて「証号ーが包括的に定義されているため、このような証券化の進展によって役資家厚度のための口、［l勺枠屯 oーいを立憂するい要は生じていない

しかしながら、証券化の進展等に対応

し、連ま［：＿筐備制支哩事云［ま、謡争促進、利 1
出生向し只び
国内的・国際的稗争力の確仔といら観点から、霰格なファイアー・ウォールの設置等を条件として、銀行持株会；］の子仝社を址じた詞券業i愕への竺入を陀めるばど、
クラス・スティーガル

i去上の問顔か検討されることと

なった。

(
3
) 英 国 に お い て ば 、 198G年 1
1月 金 融 サ ー ビ ス 去 が 噂 入 され、株式・債券だけでなく、ワラント、先物・オプショ
ン、投資｛'~託や貯蓄性(;]ある（呈倹契白等を現苫ljの吋望に含めることにより、仲介業者の開業規制・行為規制を中心とする口括的ば投資家（呆護のtこめの］レールカゞ制定された。

3. 市場の透明性・公正性の確保(
1) 英国及ひフラ：スにおいては、 1980年 代 に 国 営 企 皇 の民営化が進み、小口の個人株主が増加しナこ英国においては、 1
り幻年会社証券（内部者且又引） ｛去に見予き、口部者取引が規制されることとなり、更にその後金融サービ，．〖平成 2. 7

1
1
1

ス法により規制が強化され、フランスにおいても、内部者取引規制が累次にわたって強化されているが、こうしたことの背景には、このような個人株主数の増加に対応して市場の透明性・公正性を確保するというねらいがあったと考えられる。また、スイスにおいても、内部者取引が法律によって規制されることとなった。 198
9年 7月のパリにおける先進国首脳会議においては、内部者取
引は資本市場の信頼性を損なうものであるので、これを規制するために国際協力が追求されるべきであるとの合意か行われている。

(
2)

欧 州 諸 国 に お い て は 、 E C域 内 市 場 の 統 合 を 控 え て M& A活 動 が 増 加 し て い る 。 こ の よ う な 状 況 の 下 で 、 市 場の透明性・公正性を高め、投資家保護の徹底を図るという観点から、近年欧州各国において、株式の大量保有に関する情報を開示する制度が相次いで導入されている。
また、 E C委員会［ま 198
8年 1
2月 、 域 内 に お け る デ ィ ス
クロージャー制度の統一を図るため、共通目論見書に関する指令を採択している。

(
3)

また、内部者取引に関する規制のような、刊事罰によって担保された法令による措置だけではなく、市場仲介者に対して遵守すべき行為規範を整備し、これを徹底させることにより、市場の公正性を確保しようとする動
き か み ら れ る 。 現 在 、 証 券 監 督 者 国 際 機 構 (I O S C

1
1
2

証券業報平成 2.70) の 均 に お い て は 、 資 本 市 場 の 国 際 化 を 背 畏 に し て 、

行為規箱の国際的な調和を図るための議蛤が行われている。

4. 市場仲介者に関する規制の在り方(
1) 証券会社のリスク首理については、近年の資本市場の拡大や光物・オプション取引等の新商品の増加に伴い、適切なリスク管理の必要性か高まっている。また、証券会社の相互進出が活発になっていることから、一国で発生した特定の会社の経営厄褐が他国の関連会社に波及するごとを防止することが重要となっている。このため、証券会社の自己資本規制を各国が確立するとともに、その国際的な調和を図ることの必要性が認識され、IO S

coの 場 に お い て 規 制 の 国 際 的 調 和 の た め の 検 討 が 行 わ
れている。

(
2
I

英国においては、全融サービス法の導入により、監督

胄 局 が 十 分 な 行 与 規 闘 と 財 務 滉 霜]1を 汀 つ と 認 め た 日 主 規出ll
団｛本に加入するか、又（ま煕督当局の直接認可を祖ない限り、同法上の投資業務を行うことはできないとされた。
従前の開業規制が免許制度であったにもかかわらず、各種の免除規定によって業者規制かかなり緩いものとなっていたことに比し、市場仲J 者に関する投資家保芯のた/r

めの滉＇とが整備されこ。

証券業報平成 2.7

1
1
3

(
3
)

英国においては、既述のように市場｛中介者の資本力を充実させ、自国市場の競争力を強化するという観点から、
銀行［こよる証券業務への参入か進められた。フランス、カナダにおいても同様の観点から改革か行われた。

ECに お い て は 、 こ の よ う な 動 き を も 背 景 に し て 、 E
C第 2次 銀 行 指 令 に お い て 、 ユ ニ バ ー サ ル バ ン ク 制 度 を(
4)

米国においては、金融の証券化の進展と銀行の競争力強化の必要性等に対応して、連邦準備制度理事会が、グラス・スティーガル法の銀行・証券分離制度の下で、銀行持味会社の子会社を通じて限定的に証券業務を行うことを認めるとともに、銀行経営の健全性の確保や利益相反の回避等の観点から、 2
8項 目 の フ ァ イ ア ー ・ ウ ォ ー ルの設置により、資金、情報、役職員等の遮断を義務づけている。一方、連邦準備制度理事会のこのような動きに対して、議会においては、グラス・スティーガル法改正によって対応すべきであるとの観点から、上院で 1
988年
金融近代化法案が通過するなどの動きがあり、これに関連して、銀行界、証券界もそれぞれの立場を表明するな
ど、グラス・スティーガル法をめぐって様々な議論が行われている。

以上のように、各国においては、それぞれの事情を背景に自国の抱える問題点に対応するためにその資本市場の改1
1
4

証券業約平成 2.7'‑9

基本に域内の金融・資本市場の統合を図ろうとしている。

革を行っているつまた、各国は、投資家の保護、健全な資本市毘の発阿をめざして、証券藍督当局間の国際会議等の鋼（こおして直制の阿和を今め、円際的な協問の努力を行っている。改芯の評価について［ま、必ずしも宅まっていない
圧もあるが、各国が市場悶境の変化に対応して行っている椅々な訟みば、戎か固（こおける栓討しう位にら参考とすべき点も少なくぢし＼

︱
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券 ↓ 成 「 成 2.7

心

1
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5

第 4章

今後の我が国資本市場の望ましい姿

1. 我が国資本市掲の健全な発展のために充たすべき基準
以上述べてきたような環境変化の中で、我が国資本市場
か今後とも国民経済的に大きな役割を果たすとともに、国際的にも通用する市場として発展していくためには、次のような 3つ の 基 準 が 充 た さ れ て い る こ と が 必 要 で あ る 。
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日
︱

(
1
) 効率性の基準

近年、投資家及び資金調達者のニーズは多様化かつ高度化しており、自己責任原則を前提とした包括的・統一的な投資家保護の枠組みの下で、各種の商品か市場の自由な創意工夫によって開発・提供されることが求められている。
また、市場仲介者相互の舷争を含め、市場内部において適正かつ十分な競争が行われることが必要であり、さらには、資本市場の内外一体化が進み、利用者がいずれの市場も自由に選択できるという状況の下では、海外市場との間の競争に耐えうるものでなければならない。さらに、資本市揚と関連する他の市場が各々競争しつつ併存し、健全に機能することも、利用者のニーズに適った幅広い選択を可能にするという意味において重要である。
投資家及び資金調達者の利便性のためには、そのニーズに応じて多様な商品の選択が可能であり、かつ、低廉なコストで提供されなければならない。機関投資家向け

1
1
6

証券業報平成 2.7

に開発された、往々にして高度な商品の品浦えだけでな
く 、 個 人 投 資 家 が Ilヽロの資金で投資・可能な商昂の選択の輻が拡がるよう、そのニーズにも配慮した商昂が存在し、個人投資家の参加による市場の厚みが確保されていることが望ましい。資金調達者にとっては、金融情勢、特に株価又は金利の動向に応じて迅速かつ機動的に市場から資金を調辻てきるかとうかという品も重要な要素である。
このように、我が国資本市場の発展のためには、多数の市場参 1
J□者による霞給の競合を通し、自由な競争により資金か甘配分されるという意味ての：力率性」が市場において十分満たされる必要がある，ヘ(2)

国際性の基準我が国は、その経済的地位の向上に伴い、世界経済の発展に積極的に貞献することが求められており、世界の金融・資木センターとしての役割を十分果たすよう、孜
か国資本市均が、海外の利用者及び外国業者にとって、聞かれた和l用しやすい市場であることが必要となってきている。
また、国内の利用各のみならず、外国の投資家及び資金調達者が市場に参加することは、投資判断が多様化し、我が国市場の厚みと安定性を増すことにもなる。さらに、適格性のある外国業者の参入は、市場の発展に必要な商品開発や取引手法に係るノウハウ等をもたらすという忌吐で、評価されるべきである。

証券業報平成 2.7117投資家及び資金調達者のニーズを満たすような商品が我が国市坦で存在しない場合には、非居住者が我が国市場を利用することは期待できないし、また、我が国の投資家及び資金調達者もそのような商品が利用可能な海外市場に取引を移すこととなることから、内外からの市場
参加者のニーズを的確に反映した、商品性と商品の品揃えが必要である。
我が国市場には、諸外国に例のない諸規制・諸慣行か存在するが、内外市場の一体化が進み、我が国市場の国際化が求められている今日、それを国際的に透明、かつ、
合理的なものにするよう、見直しが行われることも重要である。
このように、我が本市場が、海外の利用者及び外国業者にとって開かれた利用しやすい市場であるとともに、海外市場に比して有用性が劣らない市場であるという「国際性」の要素も極めて重要である。

(
3)

健全性又は安定性の基準
資本市揚の大衆化・国際化か進んでいく中で、市場に対する投資家の信頼を高め、市場の健全な発展を図っていくためには、取引の公正性、市場の透明性が確保されていることか韮礎的な条件である。
とりわけ、証券形態による資金の調達・運用にあっては、そのリスクの最終負担者は投資家であって、資金仲介者ではないことから、常に投資家保護の確保が十分図

118

証券業報平成 2.7

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られていることが必要である。

1寺に、一吸投資家がど数参加し、大衆化している我が国資本市場において、不公
正取りiが全生し、その結更、広滝な没資家が不 (llの 頃 害を被り、一般投臼家の市場！こ文寸する口頼か損tこわれることとなれば、その影響は大きいと言わねばならないーこの意味で、不公正取引の防止による投資家保護が、制度ニ図られることが不可欠てある
さらに、我が国資木市毘において、内外の個人を含めた幅広い投資家及び資金調達者の参加により、その機能
か十分に発渾さ九るためには、戸場の仲斤者の財務・業子りが健全であり、また、そのことか市場参加古から（言頼されていることが必要である。このためには、証券会社の財務・業務の健全性等に配慮しつつ、市場の急激な変
1/]や屁乱を咽方［可避し、］］場長f店の安定汀が旧なわ打ないようにするごとが必要である＿
このように、我が国資本市場において、取引の公正性、打場の透明＇庄か倅保され、投賢家保，度が十分閾られているという穴味ての「健全責」と、『t資宝や介業がそのニーズに応じて円滑に資金の運用・調達が行えるという
忌味ての打湯以能の安定性」力ゞ維待されていることカド可欠である。

2. 我 か 国 資 本 市 場 に つ い て 指 摘 さ れ て い る 問 題 点
資本市場か充たすへき以 l：の，｝つの）よ準｛こ照らしてみると、我が国賢本市場の現状：：：ついてに、当部会（））参名人等
T.•. 9u ・-而—•. t • →・~喩．．貫ご．皿·、

証券業報平成 2.i”.—• ·重一士••―__. ‑1• ‑, ..—-'・重· ‑n•. —- •. •一·.

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1
1
9

からも指摘されている次のような問題点があるものと考え
られる。

効率性

(
1
)

現在の我が国における適｛費基準によって、中堅企業は公募債による資金調達の途が制約されている。また、受託会社が、すべての社債の発行の可否等に深く関与していることは、その役割と責任を曖昧なものとしている。
このような受託会社による発行時の関与やいわゆる銀行と証券会社の業際問題とのからみもあり、中・短期債、変動利付債の発行が見られない等社債の発行形態が制約され、自由な商品開発を通じた競争が妨げられているという問題がある。また、転換社債、ワラント債を含む社債の発行条件についても、銘柄間格差や市場実勢を十分反映するような状況になっていない。
さらに、社債の発行に係る諸手数料、特に受託手数料
が、国際的に見て高く、日本市場の有用性を阻害している。
また、受託や引受について、一部大手業者への集中度が高いこと等の指摘があった。

(
2
)

国際性
我が国で発行することかできる社債の形態は、外国に比べ様々の制約があり、また、海外で既に開発されている証券化関連商品についても、国内での開発・発行や流1
20

阿券業報平成 2.7

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金融商品の提供が行われていない。
また、娯債基準、吐債発行限度規制、受託制度等我か
国市場独自の諸規制・詰累行の存在［こより、発行体の自由な利用が制限されている。
こうした要因もあって、本邦企業はそのような制約のない海外市場で資全凋辻を行うようになり、また、外国企業による我が国市場の利用が妨げられているという指摘かあった。

渇）

健全性又は安定性
我が国株式市場における価格形成の透明性については、
これまで内部者取引規制、株式公閲制度、株式買集めへの如心策等種々改善策か謁じられてきているか、なお引
続きその透明性を高めていくための努力が必要である。
個人株主を含む多数の投資家の参加を促し、市場の厚みを鮒し、その筐全かつ安定的な発屁を図るためには、坦
先両市場の一体的笠理、今み益のディスクロージャー0)
強化、店頭市場における価格公示機能の拡充等各般の措置かい要とされてし＼る。
ごらに、新tこな「こ券イ［閏連店品iにつし口は、十］］な投
資家保護を確保し、健全な市場の形成を図るという観から、ティスクロージャー、不公正取引規制等の法的枠組みを整仙す 7
ジとこもに、格 1]の エ 着 言 を 図 る べ き で あるという指摘があった。
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証券業報平成 2.7↓ で てL..

12
1

3. 改 善 の 基 本 的 方 向
今後、我が国資本市場が国民経済的に大きな役割を果た
すとともに、国際的にも通用する市場として発展していく
ためには、既に述べたような効率性、国際性、健全性又は
安 定 性 と い う 3つ の 基 準 に 照 ら し 、 制 度 及 び そ の 運 用 両 面
にわたって、総合的・体系的にその改善を行う必要がある。
具体的には、まず、既に実情に合わなくなった諸規制・諸慣行の見直し・撤廃を行い、適正かつ十分な競争が行われるための条件を整えるとともに、最近における金融環境の変化を踏まえつつ、証券化関連商品を含め証券取引全般について包括的・統一的な法的枠組みを整備し、自由な競争と商品開発を促し、全体として資本市場が健全に発展できるような市場整備を行うことが必要である。

1
2
2

証券業報平成 2.7第 5章

諸規制・諸慣行の見直し・撤廃

第 1節 発 行 市 虞1. 望ましい姿
我が国資本市場の鯖木H
勺な在り方とし文は、ディスク
ロージャー制度等投資家保護のための基本的な環境整備を一臼進めるとともに、投資家は日己の判断と告任で投百を行うという自己責任原則の徹底を［塁］り、有｛illi口正券の兄行のタイミング、資金調達形態の選択、発行条件の決定等は、発行体と投資家の判断をj山本とするマーケノトメカニスムに委ねるという姿が嗣ましい。そのためには、我が［彗市湯が未発達な時代に発行市場に持ち込まれ、その発展や自由tよ禾］用を妨けてきた諸坦制・諸＇［闘斤（こついて見直し・霰を行うことにより、マーケットメカ‑=‑ズムを基本とする自由で開かれた効率的な資本市場を構築していくことが必である。
特に、社伍については、当審議会の昭和 6
1年 1
2月 報
「社債発行市場の在り方について」において、多岐にわたる 提 言 が な さ れ 、 そ の う ち 適 債 旦 乍 の 緩 和 、 砕 通 社 化 U〕フ゜
ロ ボ ー ザ ル 方 式 の 導 入 、 C Pの 発 行 等 改 善 が 見 ら れ た も のも多くある

しかし、以下に見るようにまだだお実現されてし＼匁い点も少なくなく、発行体•投資家しつ立場に宣って早急な改善を図っていく必要がある。これによって、社行祖が増大ずることとばれば、我が国市』門の空洞イしが口｀＾一~ •.ェ・・ェ・・ェ•• ‑‑ •.

=*.—▲．上·.亀·・エ｀•エヽ--・．t •.

証券業報平成 2
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屯．．

1
2
3

避されるとともに、投資家にとっては、国債と並ぶ多様な投資手段を提供し、また、企業にとっては、株式発行等によるエクイティ・ファイナンスに偏ることなく安定的な資金調達を行うことを可能にすることとなる。

2. 社 債 等 の 発 行 時 に 係 る 制 約(1) 適債基準

国内で公募社債を発行できる企業は、適債基準を満たすものに限定されており、この結果、次のような弊害が生じている。
①

適債基準を充たさない中堅企業に対して公募債による資金調達の途を制約しており、特に、無担保社債の適債基準が厳しいことは、サービス産業等物的担保には乏しいものの、収益力や成長力の高い企業の資金調達を制約するなどの結果を生じており、効率的な資金配分が妨げられている。

②

無担保社債は、担保付社債に比べ、手続面、費用面のほか機動性の面でも利便性が高いにもかかわらず、国内における適債基準が厳しいことから、発行体はその資金調達を無担保が原則となっている海外市場ヘシフトする傾向にあり、それが国内市場の低迷を招く一因となっている。

③

適債基準は、欧米諸国の市場では類を見ない制度であるため、我が国で社債発行を行おうとする外国の企業等にとっては、分かりにくいものとなってい1
2
4

証券業報平成 2.7

心"‑‑···～＾・・•- ·.—••••=—r•. t·•. •— v.- •• ‑̲•. -し‘`―_••―●・•.モ←.. ‑•一· • - - ·っ・疇_,_｀し～べこヽ--··•一—· •.つ二～くしャベーつ←ャ→~‘`し―•・・・ヒ．．．．＿．．．

るr、

したガって、迎伯珪準はできる限り速やかに撒廃する
方向で見直すべきであり、具体的には、格付を取得すれぱ発行を可能とし、担保的とするか否かは発行体の判断に委ねる仁祖みに移行することか望ましい

そのためには、当面、適｛責晶〖の内容を、数｛直による慧卓から格付に よ る 菜 卓 に 移 行 し た 上 で 、 そ の 韮 準 も ］I
は次緩和して＿し＼Q＜必要かあるなお、艇捐保社債の財務制限条項については、配当訓限条項や刊益礁持条項などにより企業の自由な吋務活動が必要以卜に制約されているとの指摘かある反面、社伍権者と他の（責櫂者との平等の礁侶か不十分であるとの怠見もあるので、吐伯権者俣護とのバランスを図りつつ、
公後、引き続き改善に向けて腎りする必要かある＾
また、

C P につし＼ては、昭因06]仔 1
1月我か口市場［こ髯

入 さ れ 、 平 成 2年］ （）月言は適格星阜か C p 格 付 に 一 平 化
されることか予定されるばどIiiり次改善が図られてきたとりしhころであるぐ、

リース会社、信阪会社等いわゆるノンバン

グ等の C p 発 行 ・ に つ い て も 、 で き る 阻 り 早 間 に 所 要 の 桧
討を進めることか閂待される。
（；口）適伯彗阜の沿革については、砥役、銀行が吐伍発
付額の大：半を消化してし＼た時代に、宏斤か不足宜全を日銀から侶り入れる場合、日銀が適格と認め仁吐伯を担俣にすることて有和］な借入が受けられたことから、社伯か全行できる企ン皇はおのずから日殿か担— ` - - ~ - - — · •一＿ •. ｀ー一ー、～っ---••一—*· ‑ ‑•• --••

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5保適格と惣めたものに限定されていた（日銀適格担
保社債事前審査制度）ことに遡ることができる。この制度は昭和 3
0年 に 廃 止 さ れ た が 、 会 社 の 資 本 金 、純資産等を基準に、事実上受託銀行によって会社のランク付けか行われ、これに従って、発行額、発行回数などの起債調整か行われていた。その後、このような起債調整は廃止されたが、現在の適債基準は、
このように戦後の資金需給がタイトであった時代の起債適格会社の選別が事実上存続してきたものであると言える。
また、適債基準の内容は、昭和 4
0年 代 以 降 漸 次 緩
和されてきているが、無担保社債については、昭和
初期以来一般的となった宥担保原則の考え方を反映して、担保付吐伯に比較して格付基準、数値基準とも格段と厳しいものになっている。

(
2)

社債発行限度規制
商法及び社債発行限度暫定措置法（以下「暫定措置法」という。）による社債発行限度規制については、効率性及び国際性の観点から、次のような問題がある。
①

社偵の｛貨還能力を会社の財産的価値のみを甚礎として判断しているため、収益力はあるが資産か少ない企業などの円沿な資金調達の妨げになっている。

②

社債の発行限度を定めている国は、欧米主要国には例がなく、国際内に見ても、企業の資金調逹方法

1
2
6

証 券 業 報 平 成 2.7

の門由度応吋する過度の聞約と筐っている。
③

現行法の規定は、債権者ことに社債権者保護の観点から導入、されたらのてあるか、企氾による（計入・債務保証にはこのような限度規制がないことから、
社偵権者保設のtこめの盾置としての土入り性にば疑関がある。

また、阿定渇鳳法においては、発行限度規制の緩和対Q匁となる吐債tl)f 屯 類 が 国 保 利 吐 債 、 筐 換 礼 惰 及 び 外 債 に限定されているため、企業の資金調達の選択肢を限定す
る浩果と匁っている。具体飢口は、肛担作詞通ネj]古やワ
ラント債は、外債として発行した場合のみ、暫定措置法の発行旧度規詞の緩打）討象と言ることもあって、その多くか海外市場で発行されているが、これらの債券は、発ぃ・［直後に大部りヵゞ国 人」｛こ還加し、口［た」投賢玄によーって印1

得されているのが現状である。
吐債危廿限宣覧制か□的 上 す る 利 伯 権 汀 侶 護 に 、 デ ィ

スクロージャー制度や格付等の整備によってこれを図る︐tヽー

ことが適崎であり、門面、商よにおいて社偵権者保護の全体的な枠組みを見直すまでの緊急措置として、現在国
公［こ提出されている臼よ等じ）一部を改正ずる法律定の早期成立が期待されるが、将来的には、社債発行限庁規制
そのものをできる限り早期に惰廃ずへきてある。

3. 文 nt制反現伍我か［月にぢける予瓢会礼ば、昭乍日 6
1年 1
2月 の 音 審 訊

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rコ：一報平成 2.7

1
2
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会報告において述べられているとおり、法律上設置を義務付けられていない無担保社債についても例外なく設置され、起債に際しては、桓保の有無を問わず、適債基準等の策定のほか、償還期間等の決定や財務制限条項の設定等に関するなど、起債の仕組みや実際の起債に深く関わっている。
このような状況は、効率性及び国際性の観点から次のような閏願を生じている。
①

受託会社が発行の可否等に関与している現状は、引受証券会社との間の役割と責任の分担を曖昧なものとし、起債に当たって各種の制約を生じさせている。このことが、貸付市場と資本市場との適正な競争を図り、自由な商品開発を促すという観点からは、阻害要因となっているとの指摘がある。

②

受託手数料か欧米に比べて高く、結果として国内での社債発行コストを高め、海外での起債を促す一つの要因となっている。

③

受託手数料が高いことの要因の一つとして、かつて受託会社が担保付社倍のデフォールトの場合に、社債の買取りを行っていたという慣行との関連を指摘する意見もある。こうした慣行は、預金者保護の立場との利益相反を招くことがあり、問題がないとはいえず、
さらには、投資家の自己責任原則の徹底を妨げている
面もある。

④

発行時の関与等まで行う受託会社の制度は、我が独自のものであり、我が国で起債を行おうとする海外

1
2
8

証券業報平成 2.7

の発行体にとって免行の仕祖みを分かりにくいものに
してし＼る

C
)

したかって、受託会吐の横能については、米国におけるトラスティー制度等も参考とし、社岱発行後に、社伯櫂者の代わりに吐信権や担保の管理を行う―とに限定するといった方向で検討を進めることが叩ましい。
また、受託会社についても、鼓争を促進するという観万、から、その資格要件の投和等新規参入を促進する方策について検討することが望ましい r その場合、他業胸との利益相反を防止するための捐置が必要になるものと考えられる。

l。 商 品 の 多 様 性／毎外市場の動向（］）

欧末諸国の市昌において［ま、社伯その他の詞脊形態による資全凋達手段か乞オ襄化しており、信遠閂閏という点では、中・短間商品から永久伍まて癸行されているほか、変動利付債、ゼロ・クーポン債、社々な通貨建の伍脊、
デュアル・カレンシー信、各種リンク｛責、優先株等檀々の商品か提供されている

また、特に末国市場においては、資産担保仝忌の証券化か—•投化している一方、小ロの投資商品として、干に紅期全融阿□！を直用対匁とする

札と：資信託 (MMF) と い っ た も の な と か 汀 汀 十 る(
2)

我が国市場の現伏海外由場に比へ、

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‑「l 八~:、;y ·~二！、又 2. 7l

1
［か口市場しこおし＼ては、社伍しう発汀

129形態等がかなり制約されている。

①

社債の償還期間
現在我が国においては、事実上、居住者による中・短期債の発行が行われておらず、また、 1
5年 超 の 長 期の債券発行も国債を除いて行われていない。
一 般 貸 付 債 権 等 の 流 動 化 が 平 成 2年 3月 よ り 実 施 されたが、譲渡される債権の残存期間について制限がな
いことを考慮すると、関連する市場間の適正な競争という観点からも、社債についてのみ償還期間の制約があることには疑問があるとの指摘がある。

②

変動利付債、ゼロ・クーポン債等
変動利付債は、金利変動リスクを回避するうえで発行体のニーズも強いが、国内市場においては、長期プ
ライムレート連動の変動金利貸付との競合や資金調達面での預金 •CD などとの競合を理由に発行が行われていない。そのほか、ゼロ・クーポン債、居住者による外貨建債券、デュアル・カレンシー債、各種リンク
債等の発行も行われていない。
また、我が国においては、証券会社に対して証券取引に伴って必要となる一定の外為業務か認められているが、現状では、証券会社による外貨債権のスワップや為替先物・オプション等を駆使したサービスの提供
か困難であるという問題が指摘されている。

1
3
0

証券業報平成 2.7

⑤

個 人 役 資 家 向 け Uう向品
中期国債ファンドについて、運用に制限があるほか、預け入れ全頌が 1
0万 円 以 上 1万 円 単 位 て あ り 、 資 全 受
度日が祥約申込日の豆日であるなど、その商品性に制約がある。
また、 C D、 C F、 T B言 冠 閂 金 融 高 晶 の 取 引 単 筐
か大きいこと等のため、個人投資家が直接これを購入することが困難である。

④

優先株等
海外市場においては、普通株のほか、優先株その他
悼々の株式が発行されているか、これらのうちには我が国において制度上認められていないものもあり、我が国市厚においては、株式じ）国類（普、通味、優元株等）及ひ免庁形式（［与価、中間、額面等、）につして、必ずしもニーズや市場の状況に応じた多様な選択が行われているとは言い羹「い。
特に、優先株については、

1
詞行商法 l・ム、発行の各［：ぺ、その内容及び株数を定款に定める必要があること、議／見権の賃い優先株ぱ允行済和、J̲ーい翁数の 1分の 1を；置えることかてきないこと等により、その悼力的な発行か制約されている。
なお、これに関也して、 1覧先凸の発汀—f続の椙j 4;にを内谷とする商法の一部を改正する法津案が、今国に提出されているところである。
̀‑̲

•．ェ・．ェ・・下·.―ー・L •．口•.ェ・．ェ・—- •. ‑ ‑ S一へ重・・｀ •.直·．直·．--• •一～—••直·．ェ・・ェ・・エャ—

証券業報平成 2.7--·.—ー・夏·．直·.ェ· • 9...‑ ‑• •一·...·．ェ・・ェ•• `••——`-- •9 . ‑．
．ェ・・

1
3
1

⑤

証券化関連商品
証券化関連商品については、投資家保護のための措置が法的に十分手当てされていないことから、最低販
売単位の設定、販売対象の限定等商品性が制約されている。
また、我が国においては、社債発行限度規制等との関係から、資産金融型証券の発行か実際上困難であるとともに、社倍の償還期間と同様の制約が存在している。
このほか、現在の信託の仕組みを前提とした場口、受託者となることができる者は信託銀行に限定されており、証券化への取組みを容易にするためには、より多くの者が受託者として信託の仕組みを幅広く利用できるようにすべきであるという指摘がある。また、我が国の信託受益権は指名債権であり、その譲渡には受託者への通知又は受託者の承諾が必要であるため、証券化関連商品としては十分な流通性がないという開頓
もある。

(
3
)

改善の方向
資本市場から賓金調逹を行う場合、発行体は、設備投資計画や運転資金等の調達目的を勘案し、資金調達時の金利状況等内外の金融環境やこれまでの資金調追形態とのバランス等を名慮してその具体的な資金調達形態を決定する（、しかし、現在の我が国市場のように商昂性が限1
3
2

証券業報平成 2.7

定されていると、発行体の資金調達ニーズが十分的確に満たされないことがら、国内及び海外の発行体が国内市場よりも海外市場を利用することとなる。一方、投資家にとっても、その投資目的は、機関投資家による長期資金の戦略的な殷開、一時的な余裕金の運用、個人投資家
による小口資金の運用など様々であり、投資対象として多様な商品が存在していることが呈ましい。特に、投資家の金融資産の蓄積に伴い、金利選奸は近年とみに高まっており、ハイリスク・ハイリターンの商品に対する需要も増加していることから、様々なリスクとプレミアムを備えた商品を揃え、投資家の自由な選択に委ねることが基本的には望ましい。
したかって、現在我が口市場に見られる商品J「生の制約は、できる限り速やかに撤廃し、一般的な投資家保護の枠組みの下で自由な商品開発を促すべきであるし
また、我が口においても、証券会吐に外為累筐の取扱いを幅広く認め、多様な商品開発を促していくことが望まれている。

5. 仲介コスト等
1
1) 引受手数料

引受手数料は、その料率か発行客立にかかわらず一定であることについて、発行額が大きい場合には引受手数料
も多領になること、事務手認喝的だものは発行頷｛こ比例
さ せ る 根 拠 に こ し い こ と な と の 指 摘 か あ り 、 平 成 2年 1

平成 2
.7

1
3
3

月から公募増資並びにワラント債及び転換社債の発行について、全体的に料率が引き下げられ、発行金額の増加に対応して料率が逓減する引受手数料体系が、証券各社
において採られたところである。引受手数料については、
今後とも、販売費用、経費、引受リスク等を勘案して、国際的に見ても適切な水準のものとすることが望ましい。

(
2
)

①

受託手数料、利払・償還手数料等
受託手数料
受託手数料については、昭和 6
1年 1
2月 の 当 審 議 会 報
告の公表後、発行時の受託手数料について、発行体の信用度、発行額の大きさに応じて決定される手数料体
系が各行においてとられているが、期中の受託手数料を含めた総体の水準は、諸外国に比し、なお高いものとなっている。
このように受託手数料が高く、その内容が不明確であることは、内外の発行体を海外市場に追いやる一因になっており、また、我が国独自の受託制度及びそのコストの合理性については、海外の発行体の理解が得られにくい現状にある。
したがって、その手数料は、受託業務に係るコストとの関係において、合理的であり、かつ、国際的に見ても適切な水準とすることが望ましい。

1
3
4

証券業報平成 2.7

ー
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一
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②

＿一…〜

利払・慣遠手数料
我が国の叫払・償還手放：iし＇、、｝は、利金や償遠全頷に比例するものとされているが、海外市場の実態を勘案して、利払件数や券面の数といった要素に応じた定め方とするなど、業務のコストに見合った水準とすることが望ましい c③

その他
国内債について銀行に払い込まれた債券発行の代わり 金 が 払 込 日 翌 日 で は な く 、 払 込 日 よ り 3日 後 で な いと発行体に入金しないという！買冒が存在している。
円辻外偵、外貨建外い、 l
胃仙全行増資についてば、
払込日仇日入金となっていることを考慮すれば、、□勺
11

債のこのような慣行について見直しを行うことが望ましい。

6. 発 行 条 件 の 戊 定 等(
1) 我か［国］しり叶｛責発行に当たっての条件決定については、
昭和f31年］ 2月 の 当 審 議 会 帽 言 を 賃 り ま え 、 随 時 望 行 方 式 への移行及び普通社債についてプロポーザル方式の導入が行われ、大きな改善が見られている。
一方、転換社債の発行条件は、その基準となるクーボ
ン・レート胃力ゞ、一律に定めら 1]て お り 、 そ れ に 岱 付 、個々じ）鯰柄 □寺 性 等 を 勘 窒 し て 、 下 幹 事 証 券 公 叶 いによって決められている。このような発行条件の仇め方

証券業報平成 2.7

135

は、プロポーザル方式に比して硬直的になりやすく、流
通実勢の変化等に弾力的な対応が十分できないという問題がある。この点は、ワラント債についても、現状においてはほぼ同様の事情が認められる。
さらに、円建外債、外貨建外債については、従来より市場実勢や発行体の信用度等を勘案し、発行体と幹事証
券会社が協議して発行条件が決定されているが、発行体の信用度の相違が十分に発行条件に反映されていないのではないかとの指摘もある。

(
2)

発行条件の決定におけるこのような硬直性は、発行体の信用度及び投資家の人気を的確に反映した起債を行う
ことを困難にしているものと考えられる。これに関連して、格付の定着も重要である。投資家による格付の利が進めば、発行体の元利償還能力を反映した債券の流通
利回りが形成され、市場の効率的運営に資することとなる。格付の利用を更に進めるためには、格付機関自らの努力とともに、格付が十分その機能を発揮できる自由な市場づくりを行うことが必要であろう。

(
3)

また、引受について一部大手業者への集中度が高いとの前述の指接に関連して、このような状況は、株式・社債の発行市場における慣行が競争制限的な面があることによるとの意見がある。発行条件の決定については、流通市場の実勢や発行体の信用度を勘案しつつ、引受証券

1
3
6

証 券 業 報 平 成 2.7

三竺閏し）自［［ lば昇］］ U)下 て 、 全 汀 体 と り ） 聞 の 国 別 ミ 渉 を
几［しロ―i[:IEされることか亡］りましし＼ヽ

（4)

兌 斤 体 や 市 昌'
1
中斤者は、［］｛叫元斤増臼や転摸ネ］： ｛責・ワラント｛責じ〕yi‑已｛］を｛ ［ う ［ こ ． 胄 た っ て ば 、 市 場 の 状 況 を 十 分
踏まえ、そ〇茶｛牛やク（ミンクをべ定ずるなど、投資家の長閂的利益［こ十分配慮するよう努めるべきである」

̀,1

し＼わゆる二に］捐導につし ＼ては、Ll
￨勺且伍巾場の｝言 I
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争 荼 仁 の 均 針 言 の 只 這 整 信 を 行 う と と も に 、 利 且l
古 0)
刊団も号慮し、また、叫呑取引己、第い］条とも閏連する間
凶 で あ る こ と か ら 、 役 迂 □只行による叫：］ー券襄督参入［閏題のも且討をも勘だしつつ、見直しを梅｀ ＿ •一一ぇ―- •. - - • .

□す る 必 要 が あ ろ う--·.——· •. ‑..—- •. ·--••--•. ‑_..—_ •. =•. ‑
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叫ー；；｝．［：汎平成 2,71
37

第 2節 流 通 市 坦1. 望ましい姿
有価証券の流通市場は、自由にかつ機動的に、投資家が有価証券に投資を行い、また、売却することができる場を提供するものであり、本来は長期的な資金調達の手段である有価証券が、流通市場の存在によって短期的な運用の対象ともなり得ることから、広く国民の資金を集めることができるようになる。また、流通市場における市場実勢は、発行市場において発行条件を決定する際の参考とされる。
こうした観点からすれば、有価証券の流通市場においては、適切な投資情報の提供を前提として、厚みのある取引により適正な価格形成が行われることが必要である。特に、株式についてはその投資魅力を高めるとともに、幅広い個
人投資家の参加を促していくことが重要である。さらに、
流通市場における取引の仲介コストが妥当な水準であることも、このような目的を達成するためには必要であるものと考えられる。

2. 株式市場における価格形成
(
1
)

①

価格形成の透明性・公正性
これまでの取組み
有価証券の価格が、競争原理に基づき公正・妥当に形成されることは、三資本市揚の機能発揮のための最も基本的な条件の一つである。すなわち、競争的かつ公138

証券業報平成 2.7

― ｀ へ 直 ・ ・ ̀ ― ・ ̀ ▲1 じ 直 ▲ J じ エ•．之・一＿．～こ•―- •.

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正 な 価 格 形 成 は 、 そ れ を 叫 Lご 心 切 な 資 源 計 分 か け われるという心、味で市場の切平性に、市場参加者か安心
して利用できるという意味で市場の健全性に、海外からも分かりやすい市場になるという意味で市場の国際性に資するものと言えよう。
このため、株式市場にわける取引の公正↑生、

且
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を 廂 保 す る 履 点 か ら 、 これまて！こも、当審訪ニ口り〕不公
正殿り l
特別音位会において、内靡！口「取引規制、 株式

閲制度の在り方、株式買集めへの対応策について報告がまとめられ、 そ れ ぞ れ 改 善 策 が 講 じ ら れ て き た と こ
ろである〜

②

心［]]ば株価監視等の文氾
近年、資本市場の大衆化の下で個人投資家数か増加本しており、取引の国際化に伴い非居住者の我が市場への参入も増大している。

こうした中で、市場参加召の｛目頓を一層確保するためには、我が 1
二汀貸

市』~；］

の怯価形成の透明度を高めることが、 ますます要になってきている。
このため、従来から、行政当局及び証券取引所において幅広い株価監視が行われてきているが、特に、時価発行増資や転換社債、 ワラント債の発行時においては、 鱗となる株価ぱ言］い方が発行会社にとって負利とばり、 と も す れ ば 株 伍 形 成 国 で 問 題 を 生 し か ち てあるため、

証券業報平成 2.7

前株価審

かりわれてきている

また、

1
3
9

証券会社による大量集中売買が銘柄毎の株価形成を歪めるおそれがあることに鑑み、個別銘柄毎の売買高に占める一証券会吐の割合が過度に大きくならないよう指導してきている。このようなオ朱価藍視については、
証券取引所等の売買審査部門を増強するほか、行政当局においても取引審査室の設立など体制の強化が行われているが、今後とも、規制当局の体制を拡充することにより、市場取引全般について適切な実施を図っていくことが望ましい。
なお、事前株価審査の運用に当たっては、発行会吐！こよる機動的な資金調達という点にも適切な配慮を払っていくことが必要である。

③

店頭市場の機能拡充
近年の株式店頭市場における新規公開の急増及び取引規模の拡大に伴い、従来の注文の伝達方法や価格情報の提供システムでぱ、投資家のニーズに十分対応で
き な く な っ て き て い る 。 ご の た め 、 平 成 3年 を 目 途 として、株式店頭市場の売買システム及び情報伝達シス
テムを全面的に機械化するとともに、売翼管理機能を充実することとしているが、このことは、株式店頭市場における価格形成の透明性、公正性の確保に資するものであると考えられる。
ま た 、 外 貨 建 ワ ラ ン ト に つ い て は 、 本 年 4月 、 関 係
者聞の合意によって、業者間取引は原則として日本相

1
40

証券業報平成 2.7

‑‑ •• •• ・・凰・・ ̀―・

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互謡脊を通じて行うこどとし、業者間の取］］い各言について、リアルタイムで投貸家~に情報提供することを主たる内容とする流通市場の整備案がまとまり、実施に向けての準備が進められている。このことは、外貨建ワラントの国内店頭売買の増加と個人投資家の市場参加に対応して、価格形成の公正性、取引の透町性の確保の面で前進したものと言うごとができる r④

ディスクロージャーの充実
我が国の株式市場においては、企業の含み資産や買占め苫の特月 lの情報が、株価し万辛l
j断基準とされるごとも多いが、こうした投資尺度とばる情報は、口］詑；：；［艮り公閏されることが望ましいしのと考えら訂る

このような観点から、株券等の大量保有の状況に関する開示制度が導入され、また、今般、企業会計審議会において、市場性ある有価証券や先物・オプション取引に係る[I摩価情濯の開示が冑 □ されfこが、さらに、•([•ヽ！こ 1勺

容1}}]下 の 充 実 に つ い て 覧 討 し て い く こ と が 必 立 て あ る 。

⑤

現先両市場の一体的管理
我 が 国 に お い て は 、 昭 和6
3年 9月 に 株 価 指 数 先 物 取
引が導入された。同取引の導入は、機関投資家等にリ
スク・ヘJジ手段を提仇するバど、我が国青ロ・「＼「りよiv)
機韮控［［（こ没立っているら U万ーこ主るが、他方、先巧）市］易間の相互作用かり：｛iij1及 団 を 大 き く し □いるじ）

証 券 業 報 平 成 2.7141

ではないかという指摘がある。
現物及び先物市場の機能を適切に発揮させるためには、現先両市場の一体的な管理のドで、両市場を一つの市場として密接かつ円滑に機能するようにする必要が あ る 。 こ れ に 関 連 し て 、 本 年 4月 以 降 、 裁 定 取 引による投資家への心理的な影響を緩和するため、データの公表措置がとられたところであり、今後も必要に応じ適切な対応が行われるごとが望まれる。

⑥

国際的な規制当局間の協力
株式の相互上場、証券業者の相互進出の活発化等証券市場のグローバリゼーションが進む中で、内部者取引、相場操縦など不公正取引も国境を越えて行われる例が増加してきている。特に内部者取引の監視における 国 際 協 力 に つ い て は 、 昨 年 7月 の ア ル シ ュ ・ サ ミ ットにおいても、その強化の必要性か指摘されているところである。他方、先物取引の分野ではコンピュー
ターを利用した 2
4時 間 取 引 も 始 ま ろ う と し て い る 。 こ
うした中で、今後とも証券取引規制の分野における国
際協力関係が一層深められることが間待される。
また、国際的な株価の急落等に対しては、先物・オ
プション市場も含めて、各国崎局間での迅速な 情報交
1

換による適切な市場管理が望まれるところであり、このためにも各国当局間における広範な協力関係の確立を図るべきである。

1
4
2

証券業報平成 2.7(2) 儒 人 投 貸 家 の 参 力0：こよる市此 U)['oiみの而侶①

株式市場においては、相異なる投資判断、投資行動をとると信な投資哀か参加することにより、市恥のみが増し、価格形成か練れ 7
こものになるこ言われている。
近年の丘音夕日国の怯式市場を見ると、いわゆる久艮lじ（現象が進行しており、株式市場の取引尚は増加したものの、ともすれば市場参加者が同一の投資行動に走りやすいという傾向か生じてきている。］いか国において、
プラック・マンデ一時や今回の株価下落の際、最初にいを入れたのは個人投資家であると言われており、
名 様 な 役 着 家 の 参 り 0を 確 保 し 、 市 場 の I
旱みを維臼丁るためには、より多くの個人投資家の参加を促進することが今役上も極めて［要で九る②

このため、既に述べたような投資家保護のための不三正取引滉制や情璽刷示の 1偵只を図る＇ピ鳳どがあ，：：とと̲‑,

もに、株人の取引手［！や投 百慰りにつし＼ても、i'.／： U) よ
うな観点から改善を行う必要があるものと考えられる。
取り 11
1立
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（
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｛
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近：t〔汀朱価上昇により、敢低単位 U)株 式 を 元 貞 『るのにも相当の金額を要するようになっている。すなわち、現在、「且証第—＾［記の単紅 1^1匈株価ぱ

1,500円 と な っ て お り 、 こ れ は 、 東 証 弟 一 部 の 取 引
単 位 が 1 ,000株 と な っ た 昭 和 38年 に 比 べ る と 1
0数倍、
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・•直·一｀ ~つーベ――`―•エ·一ェ·- =―~·口•一ェ•雪工·ー事～ ｀ー一•

証券業報平成 2.7＝ ェ·-エ~ー•

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1
4
3

昭和 5
7年 に 比 べ て も 約 4倍 の 急 上 昇 と な っ て い る 。

この結果、一般の投資家は株式投資に参入しにくくなってきており、また、参入した場合でも分散投資は困難となっている。
こうした状況を改善するためには、株式分割の促進や、取引単位の引下げを検討する必要があるものと考えられる。
（
日）

株式投資魅力の改善
近年の株価上昇の結果、株式の投資金額に対する配当の比率は著しく低いものとなっている。また、発行企業側も、エクイティ・ファイナンスを単なる
低コストの資金調達と見なす傾向か見られる。このような状況の下では、株式投資魅力の改善を図ることが重要になってきている。
特に、個人昧主については、持株比率が低下してきていることもあって、その利益が軽視される傾向があり、個人投資家の投資行動も、往々にして短期のキャピタル・ゲインねらいに片寄りがちであると言われている。個人に健全な投資家としての役割を期待するためには、企業はその実績に応じて弾力的に配当を行う等、株主に対して適切な配慮を払うことが必要であろう。
なお、優先株をはじめとする株式発行の多様化を図ることについても、投資魅力の改善の見地から検討するごとが望まれる。

1
4
4

証券業報平成 2.7

つ～•．.... ・•̀•ーニ・ー•‑n •．夏·、ー··-•二•• ・ー・•·・｀—.軍＾ー・．—-．

・ ． •. ‑‑・ •. ‑‑‑.・・一亀・．ュ・一 .
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.•. . ^. m •・• •. a ^•一· •. =‑・.―ー・"つ3。株云委託手放f斗
我が国の株式委託手数料は、売買代金に応じて料率が逓減する固定手放詞体系となっているか、これは、証券翫引法に基づき証券取引所の受託契約準則で定められているものである。このような株式委託手数料は、国際水準等を勘案して、昭和り 0
年から，（］年連続して引下げか行われ、さらに 本 年 6月 に も 引 下 げ が 行 わ れ て い る 。
とごろで、米国、英国、フランス等において、既に株式
委よ丁→数料tま ー］り者間 U) 自由な交歩（こ委ねられていることや、資本市場における競争を促進するという観点から、我が［エ］においてら、株式‑f瓢手数料を日由交仇訓にすべきてあるとの指摘かある。しかし、株よ委託手誡料を自由交心制にした諸外国においては、次のような現象が生じたとわれている。
機関投資＇ぷの手 放＇心l［ま低下しtこものの、文渉力 C
りな

い小口投資家の手数料は総じて上昇した。
その紅更、個人役コぷの市場への参入が絨少し、占場の機関イ［現象を促走させ、また、このことにより、市場における価格変動が大きくなってきている。
さらに、米国に応いては、証互会社か、手数料釘｝
収 を 補 う べ く 自 己 売 買 や M & A業 務 等 に 傾 注 し て お り 、また、大手証券会社への集中度が高まるなど、証券会『土の財和・輩｛務の（；、［全 I
生、ひいては市九鳳虎の安宣且に影響が生じてきている。
以上の点に鑑みると、自由交渉制への移行により、市〜‑t三ーロ・・ ̀ ▲ ― ̀••=—·· ‑‑=••

̀

証券業報平成 2.7•一軍＾＿ェ・一直145

機能の安定性が損なわれるようなことは回避する必要があ
り、他方、固定手数料制をとっているか故に、株式委託手数料の水準が、国際的に見て割高となるようなことも適当でない。
したがって、株式委託手数料については、個人投資家の市場への参加を確保するという観点から、基本的には、現在の固定手数料制を維持しつつ、その水準については、引き続き、国際的水準の動向を勘案し、機動的、弾力的に見直しを行っていくことが必要である。

4. 債 券 等 の 流 通 性(
1)

我が国の債券流通市場の現況を見ると、売買高に占める国債の割合が極端に高く、政府保証債、地方債、事業債等国債以外の一般債の流通性は極めて低くなっている。
一般債の流通性の低い原因としては、①一銘柄当たりの発行量が小さく、流通市場で反復継続して取引するのに適さない、②価格公示及びディーラーのマーケット・
メイク機能が十分でない、③抽選償還制度が存在するほか、受渡。決済制度が不備であり、名義移転に要する期間が長期にわたる例が見られること等が挙げられている。

(
2)

市場における価格形成が練れたものとなり、その市場実勢が発行条件に反映されるためには、社債等の流通性を高めることが重要である。そのためには、次の諸点で改善が図られる必要がある。

1
4
6

証券業報平成 2.7

①

発わロットじ万拡大
発行市場と流通市場との関係からみて、そもそも発
行残高かある言度以［の水辛［こならなければ、流通市場の機能も限られたものにならざるを得ない。したかって、社倍言の流叫性を 1口］上させる観瓜がら、＾銘

柄当たりの発行ロットが大きくなるような環境整備を斤うことが重妻である。
また、債券発行後の銘柄統合により一始柄当たりの硲行凡尚を拡大することも有効であり、このためには、胃なる鱈柄の[i]払期、f賞還 li,1]浪を歪致させることができるよう償還年限の弾力化等所要の条件整備が図られる必要がある②

価杜口示機］［の拡充
現在、証券業協会等により価格公示の行われている｛百券の：＇言柄に口'く一叫にすぎず、ま之、三速な］目一渇伝
がなされるのは、特定の端末機を保有するディー
ラーや人口機円投資玄に限られるごど、｛~i券の伯洛公

示機能はなお改善の余地がある。
このとめ、

0後 と し 店 頭 巾 場 に お 寸 る 価 洛 公 小 （ こ ついては、対象銘柄の拡大や、よりリアルタイムに近い叩 で 、 よ り 広 い 投 資 家 層 へ □迅 速 コ I
青報髯［共を 1:
E准 す
ることが必要であり、これによりディーラー間の競争
を通し口価粒じ成のこ明性、公正1]の向 I
ーカゞ期忙できるものと考えこれる証ら、べ
口位 平 成 2
.7
9

.
1
4
7

③

一

社債

登録制

の改善

社債等登録制度は、社債投資を奨励するために減税措置を講ずる前提としての社債権者の発行を不の把握と、債券とすることによる資源の節約を目的として創設された経筈もあり、迅速な取引に対応できるも管理の廃止、

このため、登録済証の廃止、記番寄のとなっていない。

名義登録制度の導入等により、迅速な移転登録を可能｛こする社潰等登録法の改正を含めた制度の改善が現在検討されているが、社債等の流通性の向上のためには、 こ の 社 債 等 登 録 制 度 の 改 善 を速やかに実施に移すべきである。

5. そ の 他
先進国においては、非居住に対する利子所得源泉課税撤廃や有価証券取引に係る税負担の軽減の動きも見られる。
我が国の証券取引に関する税制についても、金融のグロー
バリゼーションの中で国境を越える

券取引か増加していl約 し な い
ることに鑑み、 自 由 な 資 本 の 流 れ を 必 要 以 上 に 告lようなものである必要がある。また、金融の証券化の流れ

流通の実

が

月
l
I的 な 影をの中で、証券取引に関する税制によって、商品の仕組みや（ナないことが必要てある。

このため、税制の見直しを行うに当たっては、 これらの点について適切な配慮を払うことが望まれる。

1
48

証券業報平成 2
.
7

第 6章

証券臥引に係る基本的な制度の見直し

現和訓度の下で、まず、我が国資本市場（こ存する諸］且尉lj•
諸慣行の見直し・撤廃を行い、より自由な競争のための条件
を 整 俯 す る こ と に よ っ て 、 市 場 の 効 率 性 、 国 際I
生及び健全性
又は安定性を高めることが、喫緊の課題であることはいうまでもない。
これに加え、我が国資本市場に関する基本法ともいえる証
券取引よについても、施行以来既に 4
0年 を 経 過 し て い る こ と 、ごの間、資本市場をめぐる珂境が大きく変化してきていること等に鑑みると、新たな環境変化に即応したものとなるよう、ごの際その枠紅みについて全般的な再検討を加えることが必要である。
すなわち、海外市場では、近年、金融の証券化の進尻［こ伴い、新たな証券化関連商品の開発が行われているが、証券取□引法の虚制文寸蒙は、株式、ネ 責 、 投 資 信 託 等 に 爪 定 さ れ て お
り、このような動きに十分対応できない状況にある。また、
内 外 市 場 の 一 体 化 に'1
卓い、各種の証券取引滉制についても、
その国際的調和が求められるようになってきている。
このような伏況の下で、一般的な投資亨｛呆護のf卒組みの下に多種多様な商品開発を促し、全体として我が国資本市場が健全に危展できるようにするために［ま、我力ゞ国祉券取引 0 規
制体系を基本的に見直すことが必要となってきている。

証八よ渇平成 2
.7

1
4
9

1
. 金融の証券化の進展と幅広い有価証券概念の採用の必要性
近年の金融の自由化、国際化の進展を背景に、投資家(
1)

及び資金調達者いずれの側においても、 C P、 資 産 担 保
証券、債権の流動化等の証券化関連商品に対するニーズが増加している。しかし、このような商品については、
一般的なディスクロージャー制度、取引の公正確保のための規制等投資家保護のための措置が法的に整備されていないという事情もあって、商品の開発がそもそも行われていないか、又はその商品性が制約されているのが現
状である。

(
2
)

海外においては、新商品の開発が進んでいるが、このような新商品も証券としての統一的な規制の下で開発・販売が行われている。一方、このような商品が我が国に持ち込まれた場合、証券取引法上の有価証券に該当しな
いため、同法上の投資家保護のためのルールが適用されない。この結果、投資家保護上の問題が生じうることか
ら、一般投資家への販売について事実上制約を課さざるをえず、その取扱者についても不明確な場合が多い。このようなことは、資本市場のグローバル化が進む中では、様々な問題を惹起していくものと考えられる。

(
3)

したがって、諸外国の法制と調和のとれた幅広い有価証券概念を採用し、一般的な投資家保護の枠組みを整備

1
50

証券業報平成 2.7

することにより、自由パ訓巳丁夫（こよる祉呑化閏連店品
市場の厚みと灼

臼

取り I
を臼：［す

︷︸

ァ{

字性を高めるとともに、［土］

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の開発か百われ、全体として我か［エ］資るための環境筐伽を図ることか必要てある)'

公募・［、広嘉：［磨市場 U
）［
足
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賃 ］、］とそれに討応する場刊
1
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3
)

我が国資本市場が国際的な市場として発展するためには、熟達した機関投資家のみを対象とする私募証券市場と一般投資家も参加する公募証券市場という考え方の下に公募・私募証券取引について、それぞれの市場の役割とこれに関連した規制の在り方を体系的に見直す必要がある。このため、今後、公募・私募概念、ディスクロー
ジャー、転売規制等全般にわたり、見直しを行う必要がある。その際、私募証券の取扱い業務についても、証券取引法上の竺置づけを明確にし、所要の対応を図る必要かある。

3. 体系的・統一的な証券取引規制の整備(
1)

上記のように、幅広い有価証券概念を採用し、また、

公募・私募証券取引の規制の在り方を体系内に見直す場
合、伝統的有佃証券と証券イに関連商品の全体を包括する
体系的・統一的な証券取引規制の整備か必要となる。すなわち、ディスクロージャー制度、取引の公正確保などのための規制については、基本的には証券取引法において定められた原則によることが適当と考えられるが、新たな有価証券の中には、金融技術を駆使した技術革新的なものが多く、複雑な仕組み、態様をもつものかあり、
また、様々な取引形態が考えられることから、商品の内容や取引の性格に応じてどのような措置を講ずるべきかを検討する必要がある c

1
5
2

証券業報平成 2.7

‑‑ ~. ‑‑‑•. •-‑ •.••• • ・•ー・コ

まず、ディスクロージャーについては、伝統的ば怯式、(
2)

社債言を怠頭［こおいた企業内容 uー）関示だけでに言く、資産金融型証券については、その資産の内容や仕組み性を開示するなど、商品の内容に応じたディスクロージャーが必要となる。また、熟達した投資家のみを対象とした私募取引においては、公雰取引の場合とは異だったティ
スクロージャーの在り方についてし検討を行う必要か王
じよう。

(
3
)

また、取引の公正確保のための規制についても、金融の証巻化に伴い、一般投資家の町諏や判断力では対応しがたいど鯰な商品が現れることを考慮すると、叡引の公正性を屑俣する必要性が冒高まってくると考えられる。
このため、現行証券取引法の規定の実効性の確保という観点を含め、取引の公正確保のための規制のあり方について、見直しを行っていく必要がある。

上記0)ような観点から、証券取り 1 規制を体系的，贄—―的に見直す場合には、金鳩の詞券（ヒに対応した投青家俣
護 の た め の 法 的 枠 組 み に つ い て 審 議 を 行 っ て い る 第 1部
会の議論、さらには、①投資家保護の実効性を確保し、競争条件の均衡を図るため、同一の業務を行う者には同ーの規詞を迎用する（機韮別『靡冒）、②国境を邑え仁取引の』JJ]1J[]に置み、取引の公正悼侶じ）ための規間［―-—-）し＼て、
極力、そ0)［叶際的調和を図る、という視点をも沿まえご、

証券業報平成 2.7153整合的な検討を行う必要がある。

4. 市 場 仲 介 者 に つ い て の 検 討
（
1
)

①

｛中介者の一般的資格要件
証券取引法においては、当初、証券会社の登録制か採用されたが、昭和 3
0年 代 後 半 、 証 券 市 場 の 低 迷 も あり証券会社の登録取消又ぱ営業廃止が多数に上らざるを得なかったことから、証券業が国民経済的に、また、社会的にも極めて公共性の高い事業であるとの認識の下に、昭和 4
3年 に 、 登 録 制 は 免 許 制 に 改 め ら れ た 。 その後、外国証券業者等を除いては事実上証券業務への新規参入が行われてこなかった。

②

免許制の下で、証券会吐の財務・果務の健全性の確1
呆の観点から十分な予防内藍督行政が行われてきた結果、証券会吐の体質も大きく強化されてきている。幅広い有価証券概含を採用した場合の証券業務に対する営 業 規 制 の 具 体 的 な 在 り 方 に つ い て は 、 第 1部 会 の 報
告を踏まえて更に検討が必要であるか、所要の予防的監督行政を行うためには、今後とも免許制の維持を基本とするべきである。

③

免許制は、基本的に、証券会社に対する行怒規制、
財務現制を通じて投資家保護を図るごとを目的とするものであり、一般的には、申請者の適格性について、

1
5
4

証 券 業 報 平 成 2.7

証券取引法に規定する免許の基準に照らし適正に判断し て 吋 応 す べ き も 0 と考えられる。
これにより新規参入を認める場合においても、例えば卓よ者か、主としてクルーフ：：社柱言の引ミや、グ
ループ会社の財テク資金の運用等を意図するようなケースなどにつしては、仲介業首としての独立一性、公共性に問題が生じ、マーケット・メカニズムを損なう
おそれがあるので、慎手」こ対応していく必要かある。

(
2)

金融環境の及化と銀行業務・証券業務の関係
芯の［］由化、iエ］際イ［、証券化に｛平＾ ／う諸現復（イ）

近年、銀行か、その貸出債権を満期まで保有せす］～立中で H~ r
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業務の分解（アンバンドリング）と呼ばれる現象が
み ら れ る よ う に ご っ ー□きてし＼ ／：。こじ）ことば、時間的な前後関係を別にすれば、借入企業にとっては社い（／］発わ、貸利を行っ「こ金融い関にこっては社債の購入・販売、投資家にとっては社債の購入と類似し
7
しこ｛［為と言る。このよらに、:融機閏の業］賃において市場型取引の比重が増加してきている。
(o)C Pに、法律＿し、紅屯手州として構成さ机、証取引法の対象外となっているが、経済的には短期の」（［いといら性札を有している

このように、証券｛し関連商昂については、その経済的機能が株式や社とい］一〖ばこ、！ 1, ：こ類{j」したししうが出 1
見してきてしる。
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証 券 業 報 平 成 2.7

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国際的な資金調達が増加するに伴い、発行企業や投資家のニーズの高まりに応えて為替スワップ等を活用した新しい商品が増加している。内外資本市場の一体化の下で、外国為替業務は、資本市場における取引において極めて重要なものとなってきている。

（
こ）

証券化関連商品としては、様々な形態のものが存するが、海外においては、資産を信託し、その信託 受 益 権 証 書 を 小 □化 し て 販 売 す る こ と が 盛 ん に 行
われており、我が国においても、金融の証券化の手法として、信託の機能を一層活用することが必要となってきている。

こ の よ う な 諸 現 象 を も lつ の 背 景 と し て 、 近 年 の グ
ラス・スティーガル法改正論議等、海外における銀行
・証券の業務分野の規制に関して種々の動きが出てきている。

② 銀行業務と証券業務の関係（
イ）

上記のように、銀行業務と証券業務か相互に関連する分野が増加している状況の下で、銀行と証券会社が、他方の分野に属する業務を相互に行うことには、次のような意義か考えられる。

(i)銀行と証券の両分野の機能を生かしたような商品の開発か促進される。
(ii)金融に熟達した広い意味での金融仲介業者によ

156

証 券 業 報 平 成 2.7

る相互進出か両市場におげる汲争を促近すると期
待される(iii)海外における銀行・証券会社の業務分野に関する様々な動きに対応し、国際的な調和にも資することとなる。
([l) 一万、銀行業恣は、銀行自身ヵゞ貸付等資金込川のリスクを吸収しつつ相対取引として行われるのに対し、証券業済は、最終的に（ま資本市場の広凡な二加者がりスクを負担．する形での市星取引として行われるという根本的な相違がある。銀行が証券業務を行うことにより、銀行の相対取引的手法が、資本市場に持ち込まれることとなれば、臼本市場の功率性を阻害し、その健全な発展を損なうおそれがある
特に、市場仲介者の在り方については、国際的に見て規制の透明1
ヽ［［は必要てある力ゞ、それが各国囚有の風土、歴史の伍み重ねであるごとを考虚すれば、我が国にとって最も適したものを選択するという観点が重要てある。
(
I¥) 我が国における銀汀と訂券会吐の定務分野の在り方について検討するに当たっては、以上のような両面を総合的に勘案する必要があり、この点から、一役的ね新短参入閏題とは別［こ、：l
1行 に よ る 』 券 支 務への参入閻罰について検記する忍にば、生行と証券会社の分離を定めている証券取引法第 6
5条 の 今 日 的
心義｛こついて検口］する必図力ばある。
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銀行による証券業務への参入問題

(
3
)

①
（
イ
）

証券取引法第65条 の 趣 旨 と 今 日 的 意 義
我が国資本市場は、証券取引法第 6
5条 に よ る 銀 行
・証券分離制度の枠組みの下で、戦後40余 年 幾 多 の変遷を経つつも、国民経栢的に大きな役割を果たす
市場に成長し、また、国際内にもニューヨーク、ロンドンと並ぶ市場となっている。制度的ないしば
態的に銀行・証券分離制度が採られてきた米国や英において、その資本市場が発展してきているか、
我が国においても、資本市場と金融市場が車の両輪となってそれぞれの機能を発揮してきたという面が
ある。

(
[
I
) 証券取引法第 6
5条 は 、 昭 和 2
3年 に 、 米 国 の グ ラ ス・スティーガル法を範として定められたものてあるが、グラス・スティーガルi去の制定目的は、一役に利益相反の発生、銀行の健全性の阻害という際害を除去するごとにあったといわれている。また、最近
では、銀行は、預金保険制度・連銀再割窓口へのアクセス等によって、証券会社に対し、競争上の有利性を持つことから、競争条件の均衡を図るという点
か強調されている。
証券取引法第 65条 に お い て も 、 利 益 相 反 の 防 止 、
競争条件の均衡、銀行の健全性の確保等かその趣旨であるとされている。
（
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）

1
5
8

銀行による征券業務への参入問匙については、証証券業報平成 2.7

芦取引法竿し 5 条 u) 下で従＇，〖回避されてきた弊害（利伍相反の茫牛、詞争条件の不均術、銀行 0健全院の侵害等）がその参入によって顕在化し、我が国資本市場の健全な発展を損なうようなことがあってはならない。こ(J)意昧でヽ証与li又弓 I｛よ算り望§O)基礎にぁ
る基本的な考え方は、今日でも重要な意義をもつものである。

銀行による証券望務参入［ご｛半う問題責（イ）

利益相反の発生(i)証券業においてば、最ぷ冬飢［こは友資家が l) スク
を 負 担 ず る も 0〕である Uう：こ如し、］月行よ［こおいては、貸出等の投資リスクを銀行が吸収して預金の安全性を保証していく点に特色がある。このようなことから、累行ぱ、岱出仏言の安全 I]を 和 仇 するため、貸出冗企業の謬営の状況、資仝操り等の重要な経営情報を詳細に把握する立場にあるとともこ、企業の［月定i主主として注式を保訂し、五営危且に仰った貸出りぃ企 ;：： ：こ如して全融支援を行うこともある。
銀行は、このような多面的な情賛｝を入手しうる
特月]
1な：7．J易にあることから、fl
J益i[]反汀為を国こし易い状況に置かれている。例えば、銀行は、貸出先企業の経営悪化を知った場合、返済繰延べや利子減免なとし万措置を揺｝ずることこよ；］そ u
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を支援し、貸出債権を保全しようとするのが通常であるが、証券業務を行うこととなれば、他方で、投資家に対して適切な情報を提供する義務をも負うことになる。この結果、銀行は、証券の発行を行おうとする貸出先企業の経営の悪化を公開すべきか否かの言わば二律背反の状態に追い込まれざるを得なくなる。
(ii)利益相皮は、一般に、様々な業務分野で起こりうるか、銀行の置かれた特別の立場に鑑みれば、銀行が証券業務を行う場合の利益相反の防止については、特に慎重な検討が必要である。
銀行が証券業務を行う場合には、銀行の預金・貸出業務に関連し、具体的に次のような利益相皮行為か指摘されている。
・ 経営悪化に陥った企業への貸出金の回収を容易にするため、当該企業に証券を発行させ、その一方で、投資家に対して当該企業の業績不括を明らかにしないまま、その証券を売り捌く。
•

銀行が引受を行った証券の販売を促進するために、証券の発行会社又は顧客である投資家に対して貸付を行う

C．顧 客 で あ る 企 業 が 長 期 資 全 を 調 達 す る 際 に 、銀行が、資本市場からの調逗ではなく、自己にとって利益の大きい借入金を勧める。
•

1
6
0

銀行が自己の保有する証券の価格を上昇させ

証券業恨、ド成 2.7

るため、頂吝である投資家に購入を罰め、更［ご：ま購入賢金を貸し付ける

また、我が国の場合、銀行は、大量の有価証券を保有していること、一面で過当舷争的な体質も見られること等から、メインハンクとしての地位を叫用して、銀行、証券のサービスを抱き合わせて販売する等の形営で、利益朽反行為か起こる可能「生かあると考えられる。

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J益+―且反問題は、個々の収引ごと！こ必ずしも明

確かつ重大な影響を及ぼす形であらわれないこともあるが、そのような取引が積み重なると、社会・公共的には重大な影響を生ぜしめるおそれがあることに留意すべきである。このことは、
協去文寸キャンプ」←I件 の 米において，微如な危険「投信□連 邪 汲 高 政 判 所 判 ベとしてオ旨摘されている

その意味て、叫在〇銀汀・揺券百3□；； 努の兼言の

止ぱ、こしうよ召な利益田反閏匙 0 発 生 の 未 然 の I
乃
止漬として、有効に機能してきたものと評価できる。
(iii)これに対しては、利益相反問題は、自己規律に加えて、当該産業における十分な舷争、ディスク
ロ ー シ ャ ー ・ イ ン サ イ ダ ー 混 制 9喜じぅ充口［、斤政菖局し］監督によって訪止てきるという意見がある
しがしなから、銀りの口己晨律や尉争 U
J促進等に

証 券 業 報 平 成 2.7

1
61

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よって利益相反行為をある程度防止することは可能であるにしても、それだけでは十分な防止策となることを保証するものではないと考えられる。
また、同一組織内で銀行部門と証券音汀りとの間にチャイニーズ・ウォールを設けて業務か行われている場合には、ある取引行為が内部情報によらないものであるか否かを外部から判断することは困難であり、規制・監督の実効性が子会社方式の場合に比べ確保しにくいという問題もある。
利益相反行為がいったん発生すると、資本市場が大衆化している我が国において、その被害は広範囲なものとなり、その救済は容易ではなく、また 、 市 場 機 能 の 低 下 や 常ll度 に 対 す る 信 認 の 低 下 という社会・公共的損失を生ぜしめることとなる。
したがって、利益相反の防止のための措置は、
法令上の根拠を有している必要かある。
(i主）チャイニーズ・ウォールとは、一般的に、業務の遂行過程で知りえた清報が、同一組徹内部であっても、他の部署に漏洩しないことを阻l
l度 的 に 俣 証 す る こ と を 指 し 、 イ ン サ イ
ダー取引規制との関連で用いられることが多い。英国金融サービス法の規定がその典型例である。
(
O) 競争条件の不均衡等(i)銀行の企業に対する影響力

1
6
2

証 券 業 報 平 成 2.7

大企菜の銀行儡入に対する伍存度は、従来に比較して低くなってきているが、中堅・中小企業においては、依然として高い

また、ラストリゾートとしての銀行の役割に対する期待は、企業の大小を問わず強く、こうしたことから、メインバンクと し て の 影 響 力 は 、 引 き 続 き 大 き だ も 0 があると言われている。さらに、我が国においては、米国と異なり、金融機関に対し、一定限庁内の株式保有力＼忍められており、企業ことって 0 安 定 株 l
どとしての役割も期待されている。主要銀行の関連企業も含めれば、その資本閏界による鱈こし、つきぱ＾層栢いしのと苫えられる

因行による企業へじ）i足員派遣も、かなりの数にのぼっている。
こ〇ようなりk式（呆有や役日派遣い［塁からし］請に間づく場合も多いと考えられるか、いずれにせよ、銀行は、現実にこのような融資、株式保有、役□派 追 等 の 面 て 企 業 と つ な が り を 凸 つ こ と によって、企業［こ討する牛―り月]
1しう影響））を（g在的［こ冗持している。資本市場においては、資金の受け
と1
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／ fが価区、サーヒス、商品'￨生を凧に自由バ
選択を行うことによって市場が形成されるべきであるが、仮に銀行が証券業務を行う場合、以上のようバ出響力か行｛吏されれは、適Jー[‑/‑ょ渡争を阻し、また、市場の分断等を招くおそれがある。
(ii)証券全社との笥争条件の不均衡｀～へ~ △．言・ ・`~•

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証券業報平成 2.7• ・ 軍 ＾▼`·口貫―』.—--`••二· ‑ ‑̀

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1
63

銀行は、信用秩序の維持を担う立場から、一時的な流動性不足に陥った場合、最後の貸手としての中央銀行貸出にアクセスが可能であることや、公的な預金保険制度が存在していることなど、公的な信用に裏打ちされた資金調達が可能である。
また、銀行には非公開の清報が継続的に集積する面かあり、さらに、その保有する株式の含み益が大手都銀で各行 3

4兆 円 と い う 大 き な 額 に 達 すると言われている。
銀行が証券業務を行うことが認められる場合、証券業務の収入がそのコストを賄えない状況の下でも、戦略的に証券業務を維持し（赤字サービスの提供）、それから生じる振失は他業務からの利益や含み益によって補填する（部門間補助）という行動が可能な状況にある。仮に、銀行がこのような行動に出る場合、市場メカニズムを歪め、業者間の適正な競争を阻害する等、市場の健全な発展を妨げるおそれがあるものと考えられる。
また、銀行は総体として、店舗網、資金力、従業員数等の点で証券会社を大きく凌駕しており、銀行による証券業務への参入は、資本市場に大きな混乱を招くおそれがある。
（／＼）

銀行の健全性の侵害
銀行（ま、一般大衆から預金を集めており、国民の信頼を基盤として一国の決済、ンステムの重要な一環

1
6
4

証 券 業 報 平 成 2.7

を 形 成 し て い る 。 近 年 の 金 融 取 り 1の 高 度 化 ・ 複 雑 化に位い、袂済システムを直う銀行の機能はますます要性を増し、かつ、相互依存関係を強めていることから、その安定性は一層重要になっていると言え3

゜ス

仮に、一つの銀行に破綻が生じた場合、銀行シス
テム全体に対する預全者の信認を捐うことになるが、こうしたことの国民経済的影響は、証券芸社における場合と比較にならないほど大きい。このため、銀行の健全忙を叫度として確保しておくことは、極めて重要な問題であり、銀行が新たに証券業務に参入することが銀行のリスクを高めることにならないか
とうか、忙重な検討か必要である c③

銀行による証券業務参入問題の今後の検討課題

（
イ
）

検討の相点
前述のような証券化の進展等資本市場をめぐる環
汚弯化を跨まえると、銀行による罰券業恣への参入
及ひ証券会吐による銀行業務への参入には、己義があると認められる反面、種々の弊害も予想されることから、これにどう、、対応すべきかが問題となる。
また、化に三入が付われれは、既存の市場決序に
何らかの影響が及ぶことは避けられず、市場機能の安主性を害さないよう［こいかに討応すべきかという点も検討する必要がある。
□‑＿遭―ーエ•、定—9. 1 ••~-一．＂―-ロ・→・一｀虹へ•ーコ＿ ＿証

平成 2.71
6
5

(O) 当部会の審議における意見

当部会の審議においては、これらの問題につき様々な立場からいろいろな意見が表明された。
金融界の大方の意見しま、新規参入は競争を促進し、資本市場における利用者利便の向上、国際化に資するとともに、これに伴う弊害は、競争が十分な状況であれば自己規律と十分な行政監督によって防止されることとなるので、エコノミーズ・オブ・スコー
プの観点からも参入に関する制約はできるだけ小さい方が望ましいというものである。また、新規参入については、金融業態ごとの実情や、その制度の沿が十分反映されるよう配慮される必要かあるとする意見があった。なお、保険会社においても、子会
社形態による参入の要望があった。
これに対し、証券界の大方の意見は、銀行による証券業務への参入は、これまで証券取引法第 6
5条 によって回避されてきた種々の弊害が顕在化するおそれがあり、問題がある。特に、我が国の銀行は、大量の株式保有、メインバンクとしての立場等を通じて、企業に対し特別の優越的地位を占めている現状
からみて、その参入か資本市場にもたらす弊害の発は、諸外国の場合と比べて大きく、また、店舗、人員及び資金力の規模の差からみても、既存の市場
秩序、なかんずく中小証券会社の経営に大きな打撃を与えることとなるので、参入について慎重に対応

1
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証 券 業 報 平 成 2.7

`^~ ‑‑ •ロェ·口 n.~`~ •一-- P
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する必要があるというものである。また、銀行による証券唱洛参入のみが先行して議論されているのぱ適当でなく、証券会社による信託・銀行業務等への参入を言め、各金融艮凋相万の参入門題を 16]時、正斤的に議論しなければ整合的とはいえないとの意見も表明された。
産業界からは、多種多様な商品開発、適正な競争
によって質の高い金議サービスが提澳されること力ゞ
何よりも重要であり、担い手をめぐるいわゆる業際間の対立によって改羞が進まないことには履問かあるとの意見が出された一
また、業界に属さない立場からは、近年の国際化、
謡 券 化 賽 の 流 れ を 勘 定 す る と 、 長 町l
且勺な国屯に立って制度改革に取り組むことが重要な課姻であるとの考え方から、相互参入のメリットを｛舌かしつつ、その弊害を防止するための方策を見出すべきであり、このような方軍の一つとして、米口で行われている
ような証券子会社の設立を認め、銀行本体と証券会社との間に厳正なファイアー・ウォールを設定することを検討してはどうかという意見が出された。
この点は、決済システムの安定性の観点からも必安であるとの指摘があった。さらに、参入に伴う混乱を極力防止するという観点からは、その進め方については、ステップ・バイ・ステップで行うべきであるという考え方が提起されに。以上に加え、銀日iこ̀•.

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証券業報平成 2.7167よる証券業務への参入問題については、免許業種としての銀行の本来業務及びその歴史的経緯との関連も踏まえ、検討を行う必要かあるとの意見が出されたc
前述のように、銀行・証券会社による相互参入に関する当部会の審議は、特定の結論に集約化されているという段階とはいい難いが、これまでの審譲内容を踏まえて、この問題についてのおおよその整理をしてみると、次のように考えられる。
（／＼）

参入の方式と弊害防止策(i)我が国の現状に照らしてみると、銀行が証券業
務を広く兼営するいわゆるユニバーサル・バンク
制度については、上述のような銀行の本来業務との関連！こついての問題は別としても、利益相反防止のための有効な手段を確保できないこと、競争条件等の不均衡か残ること及び銀行部門とのリス
ク遮断が困難であることから、参入に伴う弊害を防止するという観点からは、その実効性が十分には期待できず、問題が多いと考えられる。
(ii)現行の銀行・証券分離制度を堅持しつつ、両業務が相互に密接に関連するいわゆる証券化関連商品について相互相乗りを認めるという考え方もある。しかしながら、証券化関連商品については、C P と吐伯！こみられるように伝統的有価証券と経済的には全く同一のもの又はこれに酷似している

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ものも多く、このような形での仕切りは、業際的解決としてはともかく、よ律•閲夏として適‘崎がどうかという問題があり、また、証券化関連商品についても、利益相反の発生等かf想されうることから、弊害防止策の面で適当かどうかという問題もある。
銀行による証券業務への一般的参入について、弊害防止のための実功性ある措悶の確俣が困難であるとして、その参入を入口において認めないとする考え方もあろうが、この場台 l
こおいては、団述の私募証券市場に｛系る証券取引法上の新たな規制の枠組みを前提としつつ、熟辻した餞関投資家を対象とする証券化関連向品等の弘募罰

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限定して、銀行か証券業務を行うことにより、証券イしの進展等資本市場をめぐる環境の変化に討応することが考えられよう。
(iii)銀行による参入を忍めつつ、その参入［こ伴う弊害を防止する一つの方策として、例えば、米国では銀行持株会社による証券子会社の設立を認め、銀行本体と証券子会社との間に資金、情報、人等の交流を遮 l
計する厳正なファイアー・ウォールを設定することが行われている。
米目］においては、このような方式を｝／［ることにより、証券業務を行う者に対して証券法上の一元的な現制・賢督か行われ、証券凸： ｝努と銀寸業腎と---*.—ー・• ▼証券業報平成 2.7

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の性格の相違に応じた規制・監督の実効性を確保することが可能となるとされている。
仮に、我が国において証券子会社を設立する方策をとる場合、米国におけるように銀行持株会社の子会社の形態によることが、ファイアー・ウ
ォールの有効性を確保するという観点から、効果的であると考えられるが、我か国では独禁法により持株会社が全面的に禁止されているという基本的な問題がある。また、銀行が直接証券子会社を設立する揚合においても、独禁法上これがどのよ
うに取り扱われるか等の問題が残されているので、こうした点については、今後関係者間において所の検討か行われることか必要である。
利益用反の防止、競争条件の均衡の維持、銀行の健全性の確保等は、資本市場の健全な発展のための公益的見地から不可欠の要請であり、企業経等の面で効率性か損なわれる点があっても、ファイアー・ウォールにより、参入に伴う上記の弊害を有効に防止することが必要がある。この点から、その実効性を確保するためにば、ファイ
アー・ウォールは法令上の制度として担保することが必要である。
以上の点に関連し、我か国においては、銀行が大量のオ朱式を保有していること、メインバンクとして特別な地位を有していること等、米国とは異1
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な る 事 情 に あ る こ と を 踏 ま え て 、 我 か ］の実］言［こ即した有効なファイアー・ウォールの設定について、今後十分検討する必要がある。
いずれにせよ、この方式については、具体的にいかなる形態又は内容の子会社の設立が法制上可能かつ適当か、いかなる内容のファイアー・ウhいォールがあれば弊害防止のための実効I
竺ある措置となりうるか、また、既存のいわゆる銅汀糸証券
会社についてどう考えるか等につき、今後なお十分具体的に検討される必要がある。
（注）ファイアー・ウォールとは、利益相只の防止、競争条イ牛の均断の維持、銀行(/)(建全戸の碕保等を目飢として、組織を分離したうえで、
資金、情報、人等の分離を制度的に保証することを指し、米国連邦準備制度理事会が銀行持株会社の証券子会社に一定の証券業務を認可した際の条付かその典型例であるヘ
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出場の安定性等への配吃̀心市場が今や［汀民督叶的に重要な役割を里たしており、また、多数の投資家がこれに参加しているという状況からみると、資本市場への銀行による参入が行われる場合、それが市場秩序に混乱をもたらし、こ）~いては市場し受指じーロ麦定性を損なうここか言いよう＇！頁重な配慮が心嬰てある。
ユニバーサル・ハンキングについてい、i見（こ銅竹

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か総体として多くの店舗、人員及び資金力を有し、その規模は証券会社のそれを大きく凌駕している状
況に照らし、この面からも適当でばない。
私募証券市場に限定して銀行が証券業務を行うことについては、比較的問題が少ないのではないかと考えられるが、この場合においても、銀行業務によって得られた情報が内部的に利用され、私募証券
市娼の適正な競争が阻害されることのないよう適切な措置を講ずることを検討する必要がある。
証券子会社方式による参入については、その形態や弊害防止策につき更に具体的に検討すべき問題が残されていることは前述のとおりであるか、これとは別に参入の分野及びテンポについては、銀行の本来業務との関連及び歴史的経緯を勘案するとともに、既存の証券会吐に与える影響を踏まえて市場の安定性への配慮という観点から慎重な対応が必要である。
体的には、参入の分野（免許の種類、取扱商品）については、例えば、銀行業務と証券業務の同質性が高まっている分野からこれを行う等市場の状況を考慮しつつ、漸進的段階的に対応する必要がある。特に、株式のブローカー業務については、銀行が歴史的に株式の売買業務を行ってこなかったという経緯、銀行自身による大量の殊式保有とブローカー業務の適切な執行との関係及び中小証券会社の経営の主軸の業務であるという事情を十分考慮し、

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例えばよ叩により、当りの閏はこれを認め 7~よし＼こととする信置を訴することか辺コてある
また、参入のテンポについても、各全融業態の実情をも勘案しつつ、一時的かつ過度の参入による市場の混乱を口避するよう市場の状況に十分記／立する必要があり、また、f受心の証券会吐による外急業惰、ti︑r

銀行業惰等への参入の状況をも勘宝しつつ、これを横討していく必要かあろう
いずれにせよ、気行による晶券業務への参入閏題につし＼て、その只休的内容を倹 :1す る 際 に は 、 免 許塁祠としての銀行の在り方につき全厚詞度の面からも適切な検詞か行われることか望まれるこ（［関 ［ 呑 会 社 に よ る 匁 行 望 怜 等 へ U)参 入 閂 題
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広い外為業務の付与、証券会社の子会社形態による銀行・信託業務等への参入についても同時並行的に検討が行われることが必要である。このような問題は、金融各業
態間における銀行業務等への相互参入を具体的にいかにして進めていくべきかについて、更に掘り下げた検討を必要とする問題でもあり、金融制度の在り方等の観点か
ら、別途具体的な検討が行われることが望まれる。

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終わりに贄部会においては、

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990 年伐、さら［こは〖たるへきど］言予 □を展望して、我か囚資亭行場の一叫の発艮を区］るという冨］瓜から、資本市場の在り方につし＼て］年にわたる吝u五を行い、叫部会としての言見を［記のとおりとりまとめたものである
当部会としては、

この祠訂号を 1［木問題伍究全に捉出するに崎tv

たり、全役対応、すべき以下の恣心につし＼て、閏｛系召におし＼て
這切な信置が採られることを間待するものである＾

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どのような方策をとれば参入に伴う市場の混乱を回避しう
るか等につき、更に具体的な検討が行われる必要がある。

4. 証 券 会 社 の 外 為 業 務 、 証 券 会 社 に よ る 銀 行 ・ 信 託 業 務 等への参入については、金融制度の在り方等の観点から別途
具体的な検討が行われることが望まれる。

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