資本市場クォータリー 2005 Autumn

金融・証券規制動向

レギュレーション FD 違反をめぐる SEC の主張を退けた地裁決定
野村
要亜紀子
約

米国では、2005 年 9 月、「選択的情報開示」を禁ずるレギュレーション FD をめぐって、初めて裁判所の判断が示された。証券取引委員会（SEC）がシーベル・システムズに対し民事訴訟を提起した件で、裁判所は SEC の主張を認めず、訴えは棄却された。シーベルの役員が少人数ミーティングで提供した情報は、すでに一般向けに開示済みだったものと実質的に同じで、レギュレーション FD 違反があったとは言えないという判断だった。今後、SEC の同規則に基づく法執行に影響を与える可能性も指摘されている。

場に置かれていた。同規則の目的は、全ての1Ⅰ．レギュレーション FD とは投資家が重要事実に関する情報の入手について、公平に扱われるようにすることにあった。

レ ギ ュ レ ー シ ョ ン FD （ Regulation FairDisclosure）とは、株式などの証券発行会社Ⅱ．裁判所の見解が示された初の事例が、発行会社または発行証券に関する非公開の重要事実を、「特定の相手」に開示する場

レギュレーション FD は、発行会社の情報合、その重要事実を一般にも公開しなければ開示や証券アナリストへの情報提供のあり方ならないとする証券取引所法規則である。に大きな影響を及ぼした。また、2002 年にこの規制が適用されるのは、上記の「特定は、SEC によりレギュレーション FD 違反をの相手」が、①証券業者、投資顧問業者、証問われる事例が出て、同規則に基づく SEC券アナリスト等の市場のプロフェッショナル、の法執行のあり方も明らかにされていった 2 。

②当該証券の保有者で、その重要事実に基づ

レギュレーション FD の施行から 2005 年 9

き証券を売買すると合理的に予想される者、月までの間に、SEC が同規則違反で摘発しの場合である。例えば、会社が報道関係者にた事案は 7 件だが、そのうち 6 件は、摘発対情報提供をしたり、顧客と業務上のやり取り

象と SEC との和解の形で決着していた。唯をしたりする場合には適用されない。

一、ビジネス向けソフトウェア会社のシーベ

レギュレーション FD は、2000 年 8 月に採ル・システムズ（以下、シーベルとする）が、択され、同年 10 月に施行された。SEC によ2004 年 6 月に SEC による民事訴訟の提起をると、レギュレーション FD 導入以前は、小受けて、連邦地方裁判所に訴えを棄却するよ

口の投資家はしばしば、大手機関投資家や証う申し立てたことから、司法の見解が示され券市場のプロフェッショナルに比べて、重要る最初の機会として注目されていた。結果は、事実へのアクセスが限られており、不利な立連邦地裁が、シーベルの申し立てを認め、

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SEC の訴えを全面的に斥けるというものだ

開の重要事実の開示であることを知っていった。

たか、知らなかったことに過失がある。さらに、5 月 1 日に、市場が夕食会での発言

Ⅲ．SEC の主張をめぐる噂に反応していることを知った際に、迅速な一般向け情報開示を行うべく行

シーベルは、実は、2002 年 11 月に、最初動しなかった。にレギュレーション FD 違反を問われた 3 社の一つだった。その時は、SEC が、将来のこれらの事実認識に基づき、SEC は、以違反を禁止する排除措置命令を発出し、シー下のような措置を法廷に求めた。

ベルが SEC の指摘を肯定も否定もせずに、・シーベルに対し、SEC が 2002 年に発出し民事制裁金 25 万ドルの支払いに応ずる形で3た排除措置命令の遵守を命ずること・シーベルに対するレギュレーション FD 違決着した 。
ところが、シーベルは、わずか 5 ヶ月後の反の恒久的差し止め

2003 年 4 月に再度レギュレーション FD 違反

・ゴールドマン氏及びハンソン氏に対し、レを犯したとして、2004 年 6 月、SEC によりギュレーション FD 及び SEC の排除措置民事訴訟を提起された。SEC の主張の概要

命令の違反幇助の恒久的差し止め

4は、以下の通りである 。
・シーベルの CFO のケネス・ゴールドマン

・シーベル、ゴールドマン氏、ハンソン氏に対する民事制裁金氏は、2003 年 4 月 30 日、機関投資家相手のミーティング及び招待客限定の夕食会で、Ⅳ．裁判所の判断

同社の事業見通しについて、「改善している」、「500 万ドルのディールが進行中」

連邦地裁は SEC の上記の主張を斥けたわといった楽観的なコメントを行った。

けだが、その理由は次のように説明された 5 。

・これは、これに先立つ数週間、シーベルが・レギュレーション FD では、「重要事実」一般向けに行ってきた悲観的なステートメ及び「非公開」が定義されていないが、ントとは対照的であり、非公開の重要事実

SEC は同規則採択の際に、過去の判例にの開示に該当した。同社の一般向けのおける「重要」及び「非公開」の定義に基2003 年第 2 四半期見通しでは、業績は経づくとした。すなわち、一般の投資家が利済環境に依存するとされたが、経済環境に用可能な形で伝達されていなければ情報はついて、CEO のトーマス・シーベル氏が非公開であり、合理的な投資家が投資判断

カンファレンス・コールで、不安定で事業を行う際に重視する可能性が高ければ、情拡大のサイクルには入っていないとコメン報は重要であると考えられる。

トした。

・本件において、SEC により提示された事

・4 月 30 日のミーティング及び夕食会に参実では、ゴールドマン氏が 4 月 30 日に少加した情報受領者は、直後に、取引を行う人数向けに提供した情報が、一般向けにはか、あるいは当該情報を特定の投資家に伝開示されていなかったという結論を支える達するかした。5 月 1 日のシーベルの株価には不十分である。例えば、SEC は、500は、前日比で 8%上昇した。

万ドルのディールが進行中というゴールド・ゴールドマン氏及び同社 IR 担当ディレクマン氏のコメントが非公開の重要事実に当ターのマーク・ハンソン氏は、上記が非公たるとしたが、一般向けに行われたシーベ

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ル氏のカンファレンス・コールでも、「自定の例示がなされたとはいえ、同規則に係る分は 500 万ドル以上（のディール）もある

重要事実とは何かについて一般的なコンセンだろうと予想している」という発言があっサスは確立されていない。米国では、このよた。表現こそ違え、両者は本質的に同じ情うな事例を経て、「公平な情報開示とは何報と言える。

か」の模索が、今後も続けられていくのであ・ところが、SEC は、シーベルによる一般ろう。

向けステートメントと、ゴールドマン氏による少人数向けの発言の文言を細かく比較し、両者の間に違いがあると主張した。そのようなアプローチは、レギュレーション
FD 及びその提案・採択時の SEC リリースのいずれを見ても、正当化することができない。
・SEC は、ゴールドマン氏との会合後、参加者及び参加者から情報を得た投資家がシーベルの株式を買い付け、同社の株価が会合の翌日 8%上昇した点も強調した。しかし、重要事実かどうかの判断においては、当該事実に接した人物が、その情報をどの程度重視したかを見る必要がある。株価動向は関係のある要素ではあるものの、単独では重要性の証左として不十分である。
・SEC は、レギュレーション FD 採択時に、重要事実と見なされる可能性の高い 7 つのカテゴリーを提示した。すなわち、①決算情報、②買収・合併等、③新商品開発等、④支配関係や経営陣の交代、⑤監査人の変更等、⑥発行証券に関するイベント、⑦破産だが、今回の事例は、このいずれにも該当しない。
レギュレーション FD が発行会社の過度に慎重な対応につながり、結果的に情報開示が後退するのではないかという懸念は、同規則導入の議論の頃から指摘されていた。
ただ、今回の裁判所の決定では、レギュレーション FD の課題が論ぜられたわけではな
く、非公開の重要事実の開示があったか否かについて SEC の主張を受け入れないというものだった。レギュレーション FD の中で一56

1

レギュレーション FD については、大崎貞和・平松
那須加「求められる公平な情報開示」『資本市場クォータリー臨時増刊号』No.5（2001 年 5 月）を参照。
2大崎貞和「レギュレーション FD 違反に問われた初の事例」『資本市場クォータリー』2003 年冬号を参照。
3
前掲脚注 2 の大崎論文を参照。
4SEC v. Siebel Systems, Inc., Kenneth A. Goldman andMark D. Hanson, SEC Litigation Release No. 18766,6/29/2004.
5
U.S. District Court Southern District of New York
Memorandum Decision and Order, SEC v. Siebel
Systems, Inc., Kenneth A. Goldman and Mark D. Hanson(04 CV 5130 (GBD)), 9/1/2005.