野村資本市場クォータリー 2013 Spring

経済再生と財政の持続可能性の両立に向けた日本の現状と課題―2013 年度予算政府案―

1.

江夏

あかね

■

約

要

■

2013年度予算政府案は、現政権発足後約1ヵ月という短期間で策定されたものの、財政規律や財政の持続可能性を意識した内容となった。特に、国債管理政策で示された国債整理基金残高の圧縮による借換債の発行抑制やカレンダーベースの国債における平均償還年限の長期化は、借換債の増加を通じた将来の利払費の増大圧力を軽減させるといった意味で評価に値する。

2.

しかしながら、日本においては、G7諸国の中でも突出した債務残高（対GDP比）を抱える上、税収が大幅に伸びることを期待できない中、財政の脆弱化・硬直化のペースが加速している。このような中、日本ソブリンの信用力は依然として下方圧力に晒されているのは言うまでもない。

3.

日本政府が「経済の再生と中長期的に持続可能な財政の双方を実現する道筋」を適切かつ明確に示せるか、が日本ソブリンの格付けの下方圧力から払拭するために不可欠になると考えられる。特に、日本の場合、（1）硬直化した歳入・歳出構造の是正（社会保障の見直しや税制改革等）、（2）民間需要主導による実質成長の実現、（3）全要素生産性（TFP）の引上げ等を通じた付加価値の向上、などを踏まえた包括的な政策を迅速かつ効果的に講じることがカギになると予想される。

Ⅰ．2013 年度予算政府案の注目点
2013 年度予算政府案が 2013 年 1 月 29 日、閣議決定された。予算政府案は、近年では前年の 12 月下旬頃までに閣議決定に至るのが通例であるが、2013 年度分に関しては衆議院
解散、総選挙及び政権交代等を背景に、2013 年 1 月下旬のタイミングで公表され、同年 2
月 28 日に国会提出された。2013 年度予算政府案は、2012 年度補正予算と一体的なものとして「15 ヵ月予算」として編成されている。
2013 年度の一般会計1予算の歳入歳出予算総額は、前年度（当初）比 2 兆 2,776 億円増（同1

一般会計（国）：国の基本的かつ一般的な収入、支出を経理する会計。歳入には、一般税収などが計上され、歳出には社会保障関係費、公共事業費、防衛費、文教予算、各省庁の人件費、事務費などが計上される。

1

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2.5%増）の 92 兆 6,115 億円と、過去最大の規模となった。予算規模の拡大は、基礎年金の国庫負担分を 2 分の 1 に維持するための経費の計上や社会保障関係費の増加が主因となっている。
2013 年度予算政府案の主な注目点は、（1）4 年ぶりに税収が公債金を上回る状態を回復
したこと、（2）国債発行予定額と財政の持続可能性の確保が意識された国債管理政策、（3）
当初予算上でのプライマリー・バランスの赤字の圧縮、が挙げられる。本稿では、これらの注目点を分析した上で、日本の国（ソブリン）が抱える財政等の課題について論考する。
１．4 年ぶりに税収が公債金を上回る状態を回復
2013 年度予算政府案の一般会計の歳入において最も注目されるのは、「過去 3 年間続いた公債金が税収を上回るという異常な姿を脱し、税収が公債金2を上回る状態を回復」3したことである（図表 1 参照）。2008 年 9 月のリーマン・ブラザーズ破綻を背景とした金融危機に伴う経済低迷の下、税収が大きく落ち込む一方で、大型の経済対策が講じられたこともあり、2009 年度第 2 次補正予算以降、公債金が税収を上回る構図となっていた（図表2 参照）。
図表 1 2013 年度一般会計予算フレーム（億円）
2012 年度
予算（当初）

2013 年度予算
備考
2012→2013（歳入）
税収423,460

430,960

7,500

その他収入

37,43940,5353,096

公債金

442,440

428,510–13,930

うち 4 条公債（建設公債）
うち特例公債（赤字公債）
年金特例公債金
計（歳出）
国債費

59,090383,350–
903,339

57,750370,760
26,110926,115–1,340–12,590
26,11022,776

219,442

222,415

2,973

・
・

・
基礎的財政収支対象経費

683,897

703,700

19,803
・

うち社会保障関係費

263,901

291,224

27,323

うち地方交付税交付金等

165,940

163,927–2,013 ・

うち経済危機対応・地域活性化予備費9,100––9,100903,339926,115

22,776・計

剰余金受入（東日本大震災復興特別会計
繰入に活用）2,200 億円を含む
公債依存度 46.3%（2012 年度 47.6%：基礎年金国庫負担
2 分の 1 ベース）

2012 年度予算 683,897 億円に、2013 年度
において歳入を確保して増額する経費（年金差額分 25,970 億円、復興特会繰入及び B 型肝炎訴訟費用などの増 3,471 億円）を加えると 713,339 億円
復興特会繰入 12,462 億円（2012 年度
5,507 億円）を含む
地方税、地方交付税等の地方一般財源総額につき 2012 年度と同水準を確保

基礎的財政収支（プライマリーバランス）–23.2 兆円
（2012 年度：–24.9 兆円：基礎年金国庫負担 2 分の 1 ベース）

（出所）財務省「25 年度予算のポイント」2013 年 1 月 29 日、1 頁（http://www.mof.go.jp/budget/budger_workflow/budget/fy2013/seifuan25/01point.pdf）
23

公債金：租税及びその他収入で賄えない歳入不足について、国債によって資金調達を行って得た国の収入。
財務省「平成 25 年度予算のポイント」2013 年 1 月 29 日、2 頁。

2野村資本市場クォータリー 2013 Spring

図表 2 一般会計税収、歳出総額及び公債発行額の推移
（兆円）
120

4条公債発行額

特例公債発行額

一般会計税収一般会計歳出

100
80
60
40
20
0
1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

（年度）

（注） 1. 2011 年度までは決算、2012 年度は補正後予算案、2013 年度は政府案による。
2. 一般会計基礎的財政収支（プライマリー・バランス）は、「税収＋その他収入−基礎的財政収支
対象経費」として簡便に計算したものであり、SNA ベースの中央政府の基礎的財政収支とは異なる。
（出所）財務省理財局「我が国の財政事情（平成 25 年度予算政府案）」2013 年 1 月、2 頁（http://www.mof.go.jp/budget/budger_workflow/budget/fy2013/seifuan25/04zaisei.pdf）

2013 年度当初予算の税収に焦点を当てると、前年度（当初）比 7,500 億円増（同 1.8%増）の 43 兆 960 億円とされた。税収の前年度比増の内訳としては、（1）2012 年度補正予算に係るものがプラスで約 0.26 兆円、（2）経済成長4等による自然増によるものがプラスで約（3）2013 年度税制改正6によ
1.2 兆円、（2）制度改正5によるものがマイナスで約 0.4 兆円、るものがマイナスで約 0.24 兆円、などとなっている。経済成長等による自然増が見込まれる背景としては、現政権が取り組んでいる経済政策等（いわゆるアベノミクス）が挙げられる。2012 年 12 月 26 日に発足した現政権は、（1）大胆な金融政策、（2）機動的な財政政策、（3）民間投資を喚起する成長戦略、といった「三本の矢」を同時展開し、「強い経済」を取り戻すことを最重要課題として掲げており7、その成果が税収増につながることが期待されている。
一方、公債金に関しては、同 1 兆 3,930 億円減（同 3.1%減）の 42 兆 8,510 億円となった。
その結果、歳入に公債金が占める割合である公債依存度は前年度の 47.6%8から、46.3%に低下することとなった。
ようやく税収が公債金を上回る構図になったという意味では、財政規律確保に向けた 1
歩を踏み出したと言える。しかしながら、（1）税収が公債金を上回るのは僅か 2,450 億円である上、年金特例公債金を加えた場合、税収が公債金を上回らない状況となること、
（2）
4

5

6
7
8

2013 年度の政府経済見通し（対前年度比増減率）は、実質 GDP が+2.5%、名目 GDP が+2.7%とされている。
（出所：閣議了解「平成 25 年度の経済見通しと経済財政運営の基本的態度」2013 年 1 月 28 日、1 頁）
2011 年度に行われた法人税率の引き下げが 2012 年 4 月 1 日以後に開始する事業年度であったことから、2013年度にその影響が平年化することになる。
閣議決定「平成 25 年度税制改正の大綱」2013 年 1 月 29 日、82 頁。
首相官邸「日本経済再生に向けた緊急経済対策」。
基礎年金国庫負担 2 分の 1 ベース。

3

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経済成長見通し等が実態と乖離した場合、税収が公債金を上回る構図とならない可能性もあること、（3）2012 年度補正予算（一般会計の規模は 10 兆 2,027 億円）において、5 兆 2,210
億円もの公債金が計上されていること、（4）一般歳出に占める社会保障関係費が 54.0%9に達していること、からも明らかなように、財政面の問題の解決には時間を要する可能性が否めない。
２．国債発行予定額と財政の持続可能性の確保が意識された国債管理政策
2013 年度においては、年金特例公債（2 兆 6,110 億円）が皆増という形で計上されたものの、財政投融資特別会計国債（財投債）、特例公債等が前年度比減となったことを受けて、国債発行総額は前年度当初比 3 兆 6,861 億円減（同 2.1%減）の 170 兆 5,452 億円と計上された（図表 3 参照）。
図表 3 2013 年度国債発行予定額（発行根拠法別発行額、億円）
2012 年度当初

区分

（a）

建設国債
特例国債
小計
年金特例公債
一般会計分 計復興債
財投債
借換債
うち復興債分
国債発行総額59,090383,350
442,440–
442,440
26,823150,000
1,123,050
34,488
1,742,313

2012 年度補正後（b） （b） –（a）114,290
380,360
494,650
25,842
520,492
24,033150,000
1,110,741
25,1301,805,266

55,200–2,99052,21025,842
78,052–2,790––12,309–9,35862,9532013 年度当初（c） （c） –（a） （c） –（b）–1,340–56,540–12,590–9,600–13,930–66,140
26,110268
12,180–65,872–7,797–5,007–40,000–40,000–1,244
11,0652,202
11,560–36,861–99,81357,750370,760
428,510
26,110454,620
19,026
110,000
1,121,806
36,6901,705,452（注） 1. 各計数ごとに四捨五入したため、計において符合しない場合がある。
2. 2013 年度について、市中からの買入消却について、総額 2.7 兆円程度を上限に実施（具体的な実施方法は、四半期毎に市場の状況を見ながら決定）。
3. 2013 年度における前倒債の発行限度額は 20 兆円。
（出所）財務省「平成 25 年度国債管理政策の概要」2013 年 1 月 29 日、2 頁（http://www.mof.go.jp/jgbs/topics/press_release/jgbpress13.pdf）

2013 年度の国債管理政策は、全般的に、財政の持続可能性の確保が意識された内容となった。主な注目点としては、（1）国債整理基金残高圧縮による借換債の発行抑制、（2）平
均償還年限の長期化、（3）物価連動債の発行再開、が挙げられる。
１）国債整理基金残高圧縮による借換債の発行抑制
2013 年度の国債管理政策の中で最も注目されるのが、国債整理基金残高圧縮による借換債の発行抑制である。借換債は、国債発行総額の 7 割弱を占め、その割合が足元で高止まりする傾向にある（図表 4 参照）。
9

一般歳出は、基礎的財政収支対象経費から地方交付税交付金等を除いたもの。（出所：財務省「25 年度予算のポイント」2013 年 1 月 29 日、5 頁）

4野村資本市場クォータリー 2013 Spring

図表 4 国債発行額の推移
借換債（左軸）財投債（左軸）復興債（左軸）新規債（特例債、左軸）
新規債（4条債、左軸）借換債の占める割合（右軸）

（兆円）
200
150
100
50
0

19471964

1967

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

（%）
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

（年度）

（注）1. 国債発行額は、収入金ベース。2010 年度までは実績、2011 年度は 4 次補正後、2012 年度は補正後、2013 年度は当初。
2. 1965 年度に発行された歳入補填のための国債の発行額は、便宜上、特例債の欄に記載している。
（出所）財務省理財局『債務管理レポート 2012―国の債務管理と公的債務の現状―』2012 年、92 頁及び123 頁、財務省「平成 25 年度国債管理政策の概要」2013 年 1 月 29 日、2 頁に基づき、野村資本市場研究所作成（http://www.mof.go.jp/jgbs/publication/debt_management_report/2012/saimu.pdf、
http://www.mof.go.jp/jgbs/topics/press_release/jgbpress13.pdf）

2013 年度の国債管理政策においては、「従来、国債整理基金残高により備えてきたオペ
レーショナル・リスク（大規模災害やシステム障害等により借換債発行ができない事態）に対しては、日本銀行からの一時借入からの対応が可能になったことを踏まえて、基金の残高を当該一時借入の対象外である国債入札の偶発的な未達に備えた水準まで圧縮することとし、圧縮分を国債償還に充てることにより、借換債の発行を抑制」10すると説明された。この措置を通じて、国債整理基金残高は、2012 年度末の 10.2 兆円から、2013 年度末には 3 兆円にまで圧縮される見込みとなった11。一方、借換債の発行額は、前年度とほぼ同水準を維持することが可能となった。
ここで、国債整理基金の仕組みを明らかにした上で、日本銀行からの一時借入の法的枠組み等及び今回の決定に関する意味合いを考察する。
A. 国債整理基金の仕組み
日本の国債に関して、一般会計及び全ての特別会計12で発行される国債及び借入金の償還は、国債整理基金を通じて行われている。そして、償還財源については、各特別会計の債務については毎年度所要額が各会計から国債整理基金特別会計13に繰り入れられる一方、一般会計の債務については一定のルールに従った財源の繰入れが行われる仕組みになっている（図表 5 参照）。国債の償還のために毎年一定の金額を積み立てる減債制度は、日本においては、1906 年に開始され、1967 年度の国債整理基金特別会計法の改正を通じて現行の10

財務省「平成 25 年度国債管理政策の概要」2013 年 1 月 29 日、1 頁。
2013 年度末の基金残高の 3 兆円は 1 日当たりの利付国債の最大入札額が目安とされている。
12
特別会計（国）：特定の事業や特定の資金を運用する場合等に設置され、個別に経理を行う。
13
国債整理基金特別会計：一般会計又は特別会計からの繰入資金等を財源として公債、借入金等の償還及び利子等の支払いを行う経理を一般会計と区分するために設置された特別会計。
115野村資本市場クォータリー 2013 Spring

図表 5 減債制度の仕組み

一般会計

繰入
・定率繰入
・減税特例国債に係る特例繰入・剰余金繰入・予算繰入・国債整理基金特別会計に所属する株式に係る売却収入等
・運用収入
・たばこ特別税

国債の償還

国債整理基金特別会計

借換債の発行による発行収入金

民間部門
公的部門

（注）1. 一般会計の負担に属する公債等の減債制度。
2. 国債整理基金特別会計に所属する JT・東京メトロ株式に係る売却収入等は、復興債の償還財源に充てられる。
（出所）財務省理財局『債務管理レポート 2012―国の債務管理と公的債務の現状―』2012 年、57 頁（http://www.mof.go.jp/jgbs/publication/debt_management_report/2012/saimu.pdf）

仕組みが確立された14。このような減債制度は現在、英国、ドイツ、フランスには存在していないほか、米国には存在しているが、現実的には機能していないとされている15。
一般会計から国債整理基金に繰り入れられる建設国債及び特例国債に関する償還財源には、（1）定率繰入（前年度期首国債総額の 100 分の 1.6〔≒60 分の 1〕）、（2）減税特例国債に係る特例繰入、（3）剰余金繰入（一般会計上における決算上の剰余金 2 分の 1 以上）、
（4）
予算繰入（必要に応じて予算で定める額）、がある。定率繰入の繰入率が 100 分の 1.6（≒
60 分の 1）とされているのは、建設国債及び特例国債の償還については、借換債を含めて、全体で 60 年で償還し終えるという 60 年償還ルールが採用されていることが背景である。
一般会計から国債整理基金に繰り入れられる償還財源に加えて、1985 年度の国債整理基金特別会計法の改正により、政府保有株式のうち国債整理基金特別会計に帰属することとなった株式も償還財源に充当される。ただし、財政状況が厳しい場合や低迷する株式市場への悪影響等が勘案される場合には、定率繰入や上述の政府保有株式の売却が停止されることとなっている。
国債整理基金の役割としては、（1）国債の大宗を占める建設国債及び特例公債を 60 年償還ルールに従って償還するため、将来の償還財源を一時的に積み立て、確実な償還を行うこと、（2）確実な償還を担保することにより、国債に対する信認を堅持すること、が挙げられる16。そして、副次的な役割としては、（1）国庫の資金繰りへの寄与、（2）オペレー
ショナル・リスクへの備え、（3）一般会計の決算上の不足への補填、が挙げられる。
14

永廣顕「公債と公債管理政策」金澤史男編『財政学 初版第 5 刷』有斐閣、2011 年、143 頁。
永廣顕「公債と公債管理政策」金澤史男編『財政学 初版第 5 刷』有斐閣、2011 年、143 頁。
16
財務省理財局『債務管理レポート 2012―国の債務管理と公的債務の現状―』2012 年、63 頁。
156

野村資本市場クォータリー 2013 Spring

B. 日本銀行からの一時借入の法的枠組み
2013 年度国債管理政策において、基金残高の大幅圧縮が可能となったのは、日本銀行からの一時借入が可能となったことが主因である。
財政法第 5 条は、「すべて、公債の発行については、日本銀行にこれを引受させ、又、借入金の借入については、日本銀行からこれを借り入れてはならない」として、中央銀行の引受による公債の発行を原則的に禁止している。この規定は、「市中消化の原則」と呼ばれている。中央銀行引受の原則禁止は、「通貨供給量の増加と結びついてインフレーションを発生させ、また公債の発行を安易にして、財政節度を保ちにくくするから」17である。
ただし、市中消化された公債を日本銀行が民間金融機関から買切りの方式で買い入れることは可能となっており、これは、日本銀行の「国債買切りオペレーション」と呼ばれる18。そして、日本銀行が保有する国債のうち償還期限が到来したものに関しては、財政法第 5 条の但し書きにある「特別の事由がある場合において、国会の議決を経た金額の範囲内では、この限りではない」との規定に基づき、特別会計の予算総則19に記載され、国会の議決を経た範囲内に限り、国による借換えに応じることが可能である。これは、「日銀乗換」と呼ばれるが、「日銀保有公債の借換であり、通貨供給量の増加とむすびついてインフレーションを発生させる危険がない」20ため、認められている。具体的には、日本銀行が保有する国債が満期償還を迎えると、1 年間に限って現金償還を延長し、現金の代
わりに割引短期国債（Treasury Bill、TB）を発行し、これを日本銀行が引き受けるというものである。
また、財政法第 7 条は「国は、国庫金の出納上必要があるときは、財務省証券を発行し又は日本銀行から一時借入金をなすことができる」と規定し、日本銀行法第 34 条第 4 項はこれを受けて「財務省証券その他の融通証券の応募又は引受け」を日本銀行が国との間で行うことができる業務として規定している。この規定に基づき、政府が為替介入を実施す
るときに外国為替特別会計が発行する融通証券を日本銀行は引き受けている。その意味では、日本においては中央銀行から政府に対する短期の資金繰りの支援は、従来から実施されている。政府短期証券（Financing Bill、FB）は、融通証券の別称で、国庫金の短期の資金繰り若しくは特別会計の一時的な資金不足のためのものであるが、一般会計と一部の特別会計のみ発行可能で、国債整理基金特別会計では、法律上 FB を発行することができない。そのため、すべての特別会計で活用が可能な一時借入を通じて日本銀行から資金繰り
17

持田信樹『財政学』東京大学出版会、2009 年、234 頁。
ただし、日本銀行では、銀行券発行残高を長期国債買切りの上限とする、いわゆる「銀行券ルール」を確立している。このルールは、日本銀行に国債価格維持、あるいは政府債務のマネタイゼーションの意図がないことを明確にし、金融政策の信認を確保していくことにつながると解釈されている。
（出所：白塚重典「わが国の量的緩和政策の経験―中央銀行バランスシートの規模と構成を巡る再検証―」『フィナンシャル・レビュー』第99 号、財務省財務総合政策研究所、2010 年 2 月、55 頁）
19
予算総則：歳入歳出予算等に関する総括的な事項のほか、公債発行の限定額、財務省証券及び一時借入金の最高額、その他予算の執行に関して必要な事項などを定めている。
20
持田信樹『財政学』東京大学出版会、2009 年、234-235 頁。
187

野村資本市場クォータリー 2013 Spring

支援を享受するという形になった。
ただし、諸外国においては、日本で見られるような政府が中央銀行から資金繰り支援を受ける仕組みは短期を含めてほとんど存在しない。これは、歴史的に中央銀行による財政
ファイナンスがインフレをもたらした事例が複数存在しているからと解釈される21。特に、ドイツで 1920 年代前半に起きたハイパーインフレは、1923 年のライヒスバンクの政府短期証券引受が発端となったと指摘されている22。
例えば、欧州連合（European Union、EU）においては、EU 機能条約第 123 条23を通じて、
欧州中央銀行（European Central Bank、ECB）及び加盟中央銀行が政府への信用供与等を行うことを禁じている。一方、米国においても、連邦準備法第 14 条（b）1 を通じて、連邦準備銀行は米国連邦政府の直接債務もしくは保証された債権・債券等に関しては、オープ
ン市場を通じてのみ購入・売却可能と規定されている24。
このような背景を踏まえて、今般示された日本銀行からの一時借入をめぐり、日本銀行
により厳格な規定が示されている。具体的には、「大規模な災害、電子情報処理組織の故障等の事由により、政府（政府短期証券の発行が認められていない特別会計であって、大規
模かつ頻繁に民間からの資金調達を実施しているものに限る。）が既存の対民間債務の借換えのために予定していた民間からの資金調達を行うことができず、政府内において採り得る手段を講じてもなお、当該債務を返済できない事態にある場合」25といった非常時に限って実施される旨が規定されている。
また、日本銀行からの一時借入に関する国の予算上の取扱いは、予算総則において限度額が規定されることになる26。すなわち、予算に関する国会の議決を経て初めて、限度額内で活用することが可能になる。
なお、一時借入の金利に関しては、市場実勢金利を採用することとされた。具体的には、
概ね 3 ヵ月の国庫短期証券（Treasury Discount Bills、T-Bill）に政府の短期借入れの入札金
21

例えば、1920 年代前半のオーストリア、ハンガリー、ポーランド、ドイツのハイパーインフレ、第 2 次世界大
戦後 1950 年頃までの日本のインフレは、いずれも中央銀行の財政ファイナンスが原因になっていることが指摘されている。（出所：Masaaki Shirakawa, “The Importance of Fiscal Sustainability: Preconditions for Stability in the
Financial System and Prices”, Financial Stability Review No.16, Banque de France, April 2012, p.176. ）22
藤木裕「財政赤字とインフレーション―歴史的・理論的整理―」『金融研究』第 19 号第 2 号、日本銀行金融研
究所、2000 年 6 月、41-42 頁。
23“Overdraft facilities or any other type of credit facility with the European Central Bank or with the central banks of theMember States (hereinafter referred to as ‘national central banks’) in favour of Union institutions, bodies, offices oragencies, central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public
undertakings of Member States shall be prohibited, as shall the purchase directly from them by the European Central
Bank or national central banks of debt instruments.” (Article 123 (1) of the Consolidated Version of the Treaty on the
Functioning of the European Union)24“ (excerpt) Notwithstanding any other provision of this chapter, any bonds, notes, or other obligations which are direct
obligations of the United States or which are fully guaranteed by the United States as to the principal and interest may bebought and sold without regard to maturities but only in the open market.” (Section 14 (b) 1. of the Federal Reserve Act)
25
日本銀行「対政府取引における非常時の一時貸付けに関する特則」2013 年 1 月 25 日。
26
財政法第 7 条第 3 項においては、「財務省証券の発行及び一時借入金の借入の最高額については、毎会計年度、国会の議決を経なければならない」と規定されている。一方、特別会計に関する法律第 15 条第 2 項においては、「前項の規定による一時借入金、融通証券及び繰替金の限度額については、予算をもって、国会の議決を経なければならない」と規定されている。

8

野村資本市場クォータリー 2013 Spring

利のスプレッドを上乗せさせた利率とする旨が記されている27。
C. 国債整理基金残高圧縮と日本銀行による一時借入の対応の仕組みに関する意義
2013 年度の国債管理政策に示された国債整理基金残高圧縮と日本銀行による一時借入の対応の仕組みに関しては、財政及びファイナンスの観点から主として 2 つの意義があると考えられる。
1 点目として、今般示された措置は、国債整理基金の残高を大きく圧縮することになったものの、借換債の発行抑制を通じた将来の利払費の軽減の観点から意義があったと考えられる。
国債整理基金は、前述のとおり、国債の確実な償還、国債に対する信認の確保及びオペ
レーショナル・リスクへの備えといった大切な役割を担っている。加えて、現在の状況では、60 年償還ルールに従って償還の進んだ国債の残高に占める割合が高くなるにつれて、定率繰入額のみでは償還財源が不足し、その他の繰入でも足りない局面で、基金残高を償還に回す必要が出てくると考えられる28。その意味で、2013 年度の国債管理政策で、借換債の増加基調を軽減するために、国債整理基金の残高を財源として活用せざるを得なかったことは、国の財政の厳しさを改めて露呈していると言える。
一方で、上述のとおり、諸外国においてもそもそも減債基金が存在していなかったり形
骸化しているケースが多い。さらに、仮に国債整理基金の残高が高水準であったとしても、歴史的な低金利が継続している現状に鑑みると、国債整理基金の余裕金の運用において大きく利益を享受するようなシナリオが顕在化することは期待できないと考えられる29。す
なわち、国債整理基金の残高縮減及び借換債の発行抑制を通じて、国の貸借対照表の規模は縮小し、将来の利払費の軽減という意味で財政の効率化が一定程度図られたと解釈される。
2 点目として、1 日当たりの利付国債の最大入札額に対応する分（3 兆円）は残高として保持されることになるものの、仮に、特別な事象が起き、国債整理基金残高以上のキャッシュ・アウトのニーズが発生した場合に、日本銀行からの一時借入で、予定通りに国債償

27

日本銀行「対政府取引における非常時の一時貸付けに関する特則」2013 年 1 月 25 日。
60 年償還ルールでは、毎年度残高の 100 分の 1.6 を一般会計から国債整理基金に、定率繰入している。仮に 600
億円を 10 年国債で 5 回借換えした場合、最初の 10 年は 600 億円の残高に対して 100 分の 1.6 を乗じた数値を繰り入れ、10 年後には 600 億円の 6 分の 1 に当たる 100 億円を償還する。そして、その次の 10 年は 500 億円の残高に対して 100 分の 1.6 を乗じた数値を繰り入れることになる。しかし、その後 10 年が経てば同様に 600
億円の 6 分の 1 に当たる 100 億円を償還することになるが、償還原資となる定率繰入は当初の 10 年よりも残高が小さいことから規模が小さくなっている。そして、この傾向は、最終的に 60 年が到来するまで続くことになる。このように、償還の進んだ国債の残高に占める割合が高くなるにつれて、定率繰入額のみでは償還財源が不足する状況となるのである。
29
国債整理基金の余裕金は、国債整理基金特別会計法第 4 条に基づき、国債整理基金の資金繰りを見極めながら運用している。運用に当たっては、円滑な国債償還を図るため、換金の確実性や安全性を第一とし、併せてできるだけ効率的かつ有利な運用となるよう努めているとされ、具体的には、日本銀行との間で行う国債の売戻
条件付買入取引、政府短期証券の引受・買入、買入消却のための国債の保有等により運用している。
（出所：財務省理財局『債務管理レポート 2004―国の債務管理と公的債務の現状―』2004 年、26 頁）
289野村資本市場クォータリー 2013 Spring

還を実施することが可能か（すなわち、タイムリー・ペイメント性が確保されるか）は論点として存在する。
しかし、前述の通り、一時借入の限度額が国債整理基金特別会計の予算総則に規定される。つまり、2013 年度予算が成立すれば、限度額内であれば機動的に借り入れを実施することが可能であり、限度額が適切に設定されていれば、タイムリー・ペイメント性も引き続き確保され、国債の信用力には基本的には影響が及ばないと解釈される。
このように、今般示された措置は、国債の信用力への影響が及ばない形で財政の効率化が図られたという観点から評価される内容と言える。加えて、日本銀行による厳格な規定や一時借入金の枠に関して国会のプロセスが必要であることから踏まえると、財政規律の維持は可能と考えられる。しかしながら、諸外国においても例がないとみられるこの仕組みに関して、不必要なヘッドライン・リスク、それに伴う市場の混乱を喚起しないためにも、制度の透明性の維持に加えて、国民、国内外の金融市場に対して、制度の仕組みや運用状況等を継続的に説明するといった説明責任（アカウンタビリティ）の発揮が不可欠であると考えられる。
２）平均償還年限の長期化
毎月の入札を通じて発行されるカレンダーベースの市中発行額の平均償還年限は引き続き長期化した。平均償還年限は、2005 年度には 6 年 8 ヵ月であったのが、2013 年度には 7
年 11 ヵ月が見込まれている（図表 6 参照）。

図表 6 カレンダーベース市中発行額の平均償還年限

2005
2006
2007
2008
2009
（年度）
2010
2011
2012（当初）
2012（補正後）2013（当初）

6年8ヵ月
7年0ヵ月
7年0ヵ月
7年4ヵ月
7年3ヵ月
7年7ヵ月
7年9ヵ月
7年9ヵ月
7年10ヵ月7年11ヵ月（平均償還年限）（注）2011 年度までは実績。
（出所）財務省「平成 25 年度国債管理政策の概要」2013 年 1 月 29 日、6 頁（http://www.mof.go.jp/jgbs/topics/press_release/jgbpress13.pdf）

10野村資本市場クォータリー 2013 Spring

近年の日本ソブリンの財政構造の特徴としては国債を大量発行しても、低金利の恩恵を受けて公債費負担が比較的重くない状況が維持されてきたことが挙げられる（図表 7 参照）。
特に、過去に高い金利水準で調達した国債が償還を迎える一方、低金利で借り換えることが可能であることは、国債残高の増加ほどに利払費が嵩まなかった要因の 1 つと考えられる。しかし、仮に金利が上昇した際に借換ニーズが相当規模になっている場合、このような財政の構図が崩れることは否めない。その意味では、金利水準が低いうちに、平均償還年限をある程度長期化させることには大きな意義があると考えられる。

図表 7 利払費と公債残高（兆円） （%）
25 10%（兆円）
800
公債残高（右軸）

金利（左軸）

利払費（左軸）

750
713

20

15

10

8%

7.6%
7.4%
7.4%

7.1% 7.2%

7.6% 7.5%
7.4%7.5%
7.4%

7.2%

636
6.8%
6.5%

9.7

10.4

7.7
6.6
5.6

5

4.4

2%
0.8

0

6.1%6.1%

0%

1.3

15

1975

22

1.9
32

1977

2.6

43

3.3

56

1979

71

82

96

110 122134 145

152

5.8%
5.4%

499
5.1%
4.6%

527

546
532 541

500

457

421
392
9.9
368
4.0%
3.5%
8.4
8.6
10.0
7.8
3.1%
7.7 7.9 8.1
9.4
7.3 7.0 7.0 7.4 7.6
295
2.7%
258
2.3%
245
332
225
2.0%
207
1.7%
193
1.5% 1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%
172 178166
1.3% 1.2%
161
157
10.8

10.5

10.2

8.7

600

594
6.3% 6.2%

6%

4%

700

670

10.6

10.8

11.0

10.7

10.6

4.3% 10.6 10.8 10.5

10.7 10.7

400
300
200
100
0

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993 1995 1997
（年度）

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

（注） 1. 利払費は、2011 年度までは決算、2012 年度は補正後予算案、2013 年度は政府案による。
2. 公債残高は各年度 3 月末現在高。ただし、2012 年度末は補正後予算案に基づく見込み。2013
年度末は政府案に基づく見込み。
3. 2011 年度、2012 年度及び 2013 年度の公債残高は、東日本大震災からの復興のために実施する施策に必要な財源について、復興特別税の収入等を活用して確保することとし、これらの財源が入るまでの間のつなぎとして発行した復興債を含む（2011 年度末：10.7 兆円、2012 年度末：11.2 兆円、2013 年度末：12.2 兆円）。
（出所）財務省「我が国の財政事情（平成 25 年度予算政府案）」2013 年 1 月、6 頁（http://www.mof.go.jp/budget/budger_workflow/budget/fy2013/seifuan25/04zaisei.pdf）

なお、2013 年度には、平均償還年限の長期化等も見据え、30 年債について現行の年間 8回から毎月発行に移行し、市場育成を目指すとされた（図表 8 参照）。国債が 30 年債の毎月発行を予定していることは、地方債・政府保証債・財投機関債といった国債と比較的連動する傾向が見られる債券にとっても、投資家が金利・クレジット・スプレッドを見極める際のベンチマークが提供されることを意味する。確かに最近の金利形状を見ると、超長期の年限において他の年限に比して傾斜が急になっている。しかし、発行体の資金調達年限の多様化の一環として、30 年債の発行が有効な選択肢になる可能性もあると考えられる。

11野村資本市場クォータリー 2013 Spring

図表 8 カレンダーベース市中発行額
2012 年度補正後2012 年度当初

区分（1 回あたり）（年間（1 回あたり）
発行額；a）

40 年債

0.4×4 回

1.6 0.4×4 回

1.2

30 年債

0.7×8 回

5.6 0.7×8 回

5.6

20 年債

1.2×12 回

10 年債

2.3×12 回

5 年債

2.5×12 回

14.4 1.2×12 回
2.3×10 回
27.6
2.4× 2 回
2.5×10 回
30.0
2.7× 2 回
32.4 2.7×12 回

2013 年度当初（年間（b）–（a） （1 回あたり）
発行額；b）（年間（c）–（a） （c）–（b）
発行額；c）

1.6

–

–

6.8

1.2

1.2

14.4

–

–

0.2 2.4×12 回

28.8

1.2

1.0

30.4

0.4 2.7×12 回

32.4

2.4

2.0

32.4
2 年債
2.7×12 回
1年
30.0 2.5×12 回
30.0
2.5×12 回
割引短期国債
6 ヵ月
0.9–
割引短期国債
10 年
実務的な検討を進め決定 実務的な検討を進め決定
物価連動債
流動性供給
7.2 0.6×12 ヵ月
7.2
0.6×12 ヵ月
入札
149.7
149.4
計

– 2.9×12 回

34.8

2.4

2.4

– 2.5×12 回

30.0

–

–

–

–0.9

–

0.6

0.6

0.6

7.2

–

–

6.9

7.2

14.4

– 0.4×4 回
0.5×4 回–
0.6× 8 回– 1.2×12 回

27.8

–0.9

–
–0.3

0.6×12 ヵ月
156.6（注）1. カレンダーベース市中発行額とは、あらかじめ額を定めた入札により定期的に発行する国債の 4 月から翌年 3 月までの発行予定額の総額をいう。
2. 40 年債については、5 月・8 月・11 月・2 月の発行を予定している。
3. 30 年債については、5 月・8 月・11 月・2 月に 0.5 兆円、その他の月に 0.6 兆円の発行を予定している。
4. 物価連動債については、償還時の元本保証を設けた新たな商品性により発行を再開。具体的な再開時期等については市場関係者を交え検討。
5. 流動性供給入札の具体的な実施方法は、四半期毎に市場の状況を見ながら決定。
（出所）財務省「平成 25 年度国債発行計画」2013 年 1 月 29 日、3 頁（http://www.mof.go.jp/jgbs/topics/press_release/jgbpress13.pdf）

３）物価連動債の発行再開
2013 年度国債管理政策においては、物価連動債について、「償還時の元本保証を設けた
新たな商品性により発行を再開」すると示された。ただし、「具体的な再開時期については
市場関係者を交え検討」するとされている。
物価連動国債とは、物価の動向に連動して想定元金額が増減する国債で、日本においては、2004 年から発行されていたが、2008 年 9 月のリーマン・ブラザーズの破綻等を契機に、流動性が大きく低下したことから、現在は発行が停止されている。しかし、2012 年 2 月より財務省は市場関係者を交えた「物価連動債の発行再開に関するワーキング・グループ」
を開催し、発行再開時の商品性について、既発債から変更する事項として償還時の元本保証（フロア）を設定し、償還時の連動計数が 1 を下回る場合、額面金額にて償還するといった方向性を検討した30（図表 9 参照）。なお、諸外国の物価連動国債を見ると、英国のように元本保証がないタイプと、米国、ドイツ、フランスのように元本保証があるタイプが存在する31。
30
31

財務省「『物価連動債の発行再開に関するワーキング・グループ』第 1 次報告（案）」2012 年 3 月、1 頁。
齋藤通雄「物価連動債の発行再開に向けて―海外投資家ニーズに応えると同時に国内需要喚起も期待―」『金融財政事情』第 63 巻第 17 号、金融財政事情研究会、2010 年 4 月 30 日、39 頁。

12

野村資本市場クォータリー 2013 Spring

図表 9 発行再開時の物価連動債の商品性
項目
1. 満期
2. 概要

詳細
10 年
表面利率は固定（利率は、0.1％刻み）
ただし、元金額が物価の動向に連動して増減
3. 連動する物価計数
全国消費者物価指数（生鮮食品を除く総合指数
4. 物価が下落した場合の元本保証（フロア）償還時の元本保証を設定（17 回債以降）
5. 利払い頻度
年2回
6. 各利払額

以下「CPI」という）利払い時のCPI

額面金額 ×× 表面利率 ×
発行時のCPI

1
2

連動係数
想定元本

（注）1. 連動係数の桁数については、当面従来通りの小数点以下 3 桁とするものの、日次の連動係数の推移を滑らかにして欲しいという要望を踏まえ、新日銀ネットの全面稼働開始に合わせて円滑な移行が可能なタイミングで、これを 5 桁に拡充する。
2. リオープン時の価格競争入札における応札価格の入力方式についても、当面従来通り連動係数積算後の価格を入力することになるが、市場慣行に合わせ連動係数積算前の価格を入力する方式に変更して欲しいという要望を踏まえ、新日銀ネットの全面稼働開始以降可及的速やかに入力
方式の見直しを検討することとしている。
（出所）財務省理財局『債務管理レポート 2012―国の債務管理と公的債務の現状―』2012 年、17 頁（http://www.mof.go.jp/jgbs/publication/debt_management_report/2012/saimu.pdf）

一般的に、物価連動国債に関する発行のメリットとしては、（1）国債利払いコストの低減、（2）期待インフレ率の測定、（3）インフレ抑制的な財政政策運営32、（4）投資家にとっての新たな資産クラスの出現、が挙げられる33。
上記のメリットに加えて、現在のタイミングで物価連動国債の発行再開を視野に入れることは、投資家層の確保・拡大の観点から大きな意義があると考えられる。
日本国債の保有者構造を見ると、欧州周辺国を中心としたソブリン危機等を背景として、
海外投資家の占める割合が 2010 年半ば頃から基本的には増加傾向にあり、2012 年 12 月末
現在、全体の約 8.7%が海外投資家によって保有されている（図表 10 参照）。しかし、物価連動国債に限って見れば、海外機関投資家の需要が中心34となっており、発行再開のタイ

32

インフレは債権者から債務者への強制的な富の移転を伴うが、物価連動公債に関する債権者・債務者関係においては、債券の元本がインフレに連動するため、冨の移転が起きないと考えられる。そのため、固定利付国債と異なり、物価連動国債においては債務者である政府にとってインフレを起こすモチベーションが発生しないことを意味する。
（出所：安達茂弘・永田久美子「英米の機関投資家にみる物価連動国債とアセットアロケーシ
ョン」『PRI Discussion Paper Series』No.07A-9、財務省財務総合政策研究所、2007 年 6 月、7 頁）
33
安達茂弘・永田久美子「英米の機関投資家にみる物価連動国債とアセットアロケーション」『PRI Discussion Paper
Series』No.07A-9、財務省財務総合政策研究所、2007 年 6 月、7-8 頁。
34
日本において、国内機関投資家よりも海外機関投資家の需要が中心である要因の 1 つとして、「公的年金が手厚
いわが国において、インフレヘッジは国の運営する公的年金にまかされてきたという歴史」が挙げられている。
（出所：安達茂弘・永田久美子「英米の機関投資家にみる物価連動国債とアセットアロケーション」『PRI
Discussion Paper Series』No.07A-9、財務省財務総合政策研究所、2007 年 6 月、1 頁）

13野村資本市場クォータリー 2013 Spring

図表 10 日本国債の保有者構成及び海外投資家の日本国債保有割合の推移
日本国債の保有者構成（2012 年 12 月末）

海外投資家の日本国債保有割合の推移

対 家計民
間 非営利
団体
0.3% 海 外
非 金融法
8.7%
人 企業
1.0%

（%）
10.0%
9.0%

家計
2.5%
一 般政府
9.7%

金 融機関
77.7%

（兆円）
100
保有額（右軸）保有割合（左軸）

90

8.0%

80

7.0%

70

6.0%

60

5.0%

50

4.0%

40

3.0%

30

2.0%

20

1.0%

10

0.0%
99/03

0
01/06

03/09

05/12

08/03

10/06

12/09

（注） データは、速報ベース。国債は、国庫短期証券及び国債・財融債の合計。
（出所）日本銀行「資金循環統計」、より野村資本市場研究所作成（http://www.boj.or.jp/statistics/sj/index.htm/）

ミング等に対する関心が高い35。その意味では、仮に物価連動国債の発行が再開されれば、海外投資家による日本国債への需要をさらに喚起するポテンシャルがあると考えられる。
海外投資家のみならず、国内投資家にとっても、物価連動国債への注目が高まる可能性もある。これは、2014 年 4 月に消費税率の 5%から 8%への引上げを控えている上、日本銀
行により消費者物価 2%上昇を目指す「物価安定の目標」が導入された36からである。このような状況下、物価連動国債が発行再開されれば、国内投資家にとっても、将来の物価上昇に対応した商品として物価連動国債への投資妙味が増す可能性がある。
３．当初予算上でのプライマリー・バランスの赤字の圧縮
日本においては現在、財政健全化目標のうち、収支（フロー）目標として、2015 年度までに国・地方の基礎的財政収支（プライマリー・バランス、PB）の赤字の対 GDP 比を 2010年度の水準から半減し（目標水準 3.2%）、2020 年度までに国・地方の PB を黒字化すること、が掲げられている（図表 11 参照）。このような中、2013 年度予算政府案においては、
国の一般会計の PB 赤字に関して、2012 年度の 24.9 兆円（対 GDP 比 5.2%）から、2013 年
度においては 23.2 兆円（対 GDP 比 4.8%）と、前年度比 1.7 兆円減（同 6.8%減）改善する
見込みが示された37。
35

安達茂弘・永田久美子「英米の機関投資家にみる物価連動国債とアセットアロケーション」『PRI Discussion Paper
Series』No.07A-9、財務省財務総合政策研究所、2007 年 6 月、1 頁、齋藤通雄「物価連動債の発行再開に向けて―海外投資家ニーズに応えると同時に国内需要喚起も期待―」『金融財政事情』第 63 巻第 17 号、金融財政事情
研究会、2010 年 4 月 30 日、39 頁。
36
日本銀行「『物価安定の目標』と『期限を定めない資産買入れ方式』の導入について」2013 年 1 月 22 日。
37
一般会計（当初）ベース。いずれも年金国庫負担 2 分の 1 ベース。（出所：財務省「25 年度予算のポイント」
2013 年 1 月 29 日、2 頁）

14野村資本市場クォータリー 2013 Spring

図表 11 財政運営戦略：財政健全化目標（2010 年 6 月 22 日閣議決定）
収支（フロー）目標
残高（ストック）目標（1） 国・地方の基礎的財政収支（プライマリー・バラン 2021 年度以降において、国・地方の公債等残高の対ス）
GDP 比を安定的に低下させる• 遅くとも 2015 年度までに赤字対 GDP 比を 2010 年
度から半減• 遅くとも 2020 年度までに黒字化（2）国の基礎的財政収支：上記と同様の目標（3）2021 年度以降も、財政健全化努力を継続（注） 内外の経済の重大な危機等により目標の達成等が著しく困難と認められる場合には、達成時期等の変更等の適切な措置。
（出所）財務省『日本の財政関係資料』2012 年 9 月、29 頁（https://www.mof.go.jp/budget/fiscal_condition/related_data/sy014_2409.pdf）

しかしながら、2013 年 2 月 28 日に開催された経済財政諮問会議では、財政健全化目標
で参照される SNA ベースの国・地方の PB 赤字が、2012 年度の 31.3 兆円程度（対名目 GDP
比 6.6%程度）から、2013 年度には 33.9 兆円程度（対名目比 6.9%）に悪化する見込みが示。PB 赤字の拡大見込みは、「2012 年後半における経済の弱い動きされた38（図表 12 参照）や『緊急経済対策』による歳出の増加」39が背景とされている。
図表 12 国・地方のプライマリー・バランス（対 GDP 比）の推移【SNA】
（%）
2

国

地方

国・地方
黒字化

0
-2

–3.2

-4
-6
-8
-10
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（年度）

（注）1. 2001 年度から 2011 年度の財政収支及びプライマリー・バランスについては、内閣府「平成 23 年度国民経済計算」（2005 年基準）より作成。2012 年度、2013 年度については内閣府推計値。
2. 2011 年度から 2013 年度については、復旧・復興対策の経費及び財源の金額を除いたベース。
3. 2015 年度及び 2020 年度の数値は、プライマリー・バランスに関する財政健全化目標に基づく（2015年度までに国・地方のプライマリー・バランス赤字対 GDP 比を 2010 年度の水準から半減（目標水準–3.2%）。2020 年度までに国・地方のプライマリー・バランスを黒字化）。
（出所）内閣府「国・地方のプライマリー・バランス等の推移」2013 年 2 月 28 日、1 頁、内閣府「足元の経済
財政の状況について」2013 年 2 月 28 日、2 頁、より野村資本市場研究所作成（http://www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/minutes/2013/0228/sankou_02.pdf、
http://www5.cao.go.jp/keizai-shimon/kaigi/minutes/2013/0228/shiryo_01.pdf）

38

2011 年 3 月に発生した東日本大震災に伴う復旧・復興対策の経費及び財源の金額を除いたベース。（出所：内閣府「足元の経済財政の状況について」2013 年 2 月 28 日、3 頁）
39
内閣府「足元の経済財政の状況について」2013 年 2 月 28 日、2 頁。

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野村資本市場クォータリー 2013 Spring

国・地方の PB の推移をみると、バブル経済崩壊後の 1992 年度に赤字に陥り、2000 年代
前半に一旦回復基調に入ったものの、金融危機等に伴う実体経済の悪化及び相次ぐ経済対策を受けて 2009 年度に大きく悪化した。その後、2010〜2011 年度にかけて一旦改善傾向を示したが、2012 年度からは数値が再び悪化しており、2015 年度までの PB 赤字（対 GDP比）半減や 2020 年度までの PB 黒字化といった財政健全化目標の達成に大きなハードルが存在していることが改めて浮き彫りとなった。
なお、国よりも地方の PB が比較的安定しているのは、（1）中央政府から地方交付税や国庫支出金等の財政移転が存在すること、（2）多くの地方公共団体が 1990 年代から財政健全化に取り組んできたこと、（3）中央政府の方が地方公共団体よりも、その時々の情勢に応じた財政政策をより大きく、かつ迅速に出動する傾向があること、等が背景と考えられる。

Ⅱ．今後の見通し―経済再生と財政の持続可能性確保の両立に向けて2013 年度予算政府案においては、現政権発足後約 1 ヵ月という短期間で策定されたものの、財政規律や財政の持続可能性を意識した内容となったと言えよう。特に、国債管理政策で示された国債整理基金残高の圧縮による借換債の発行抑制やカレンダーベースの国債における平均償還年限の長期化は、借換債の増加を通じた将来の利払費の増大圧力を軽減させるといった意味で評価に値する。
しかしながら、日本においては、G7 諸国の中でも突出した債務残高（対 GDP 比）を抱える上、税収が大幅に伸びることを期待できない中、財政の脆弱化・硬直化のペースが加速している。このような中、日本ソブリンの信用力は依然として下方圧力に晒されているのは言うまでもない。
日本ソブリンの自国通貨建て格付け（2013 年 3 月末現在）は、主要国際格付会社のうち、
ムーディーズ及びスタンダード・アンド・プアーズ（S&P）が「Aa3/AA–」とし、フィッチ
は 2012 年 5 月 22 日に「A+」に引き下げている状況となっている40。これ以上の格下げが起きた場合、日本国債の大部分を保有する国内投資家に対する直接的な影響はそれほど及ばないとみられるものの、海外投資家等に関しては、日本国債への投資や日本の企業・金融機関等の与信においてより厳しいスタンスで臨むことにもつながりかねないと考えられる。海外投資家の多くが懸念材料と考えるのは、格下げに伴う日本国債のバーゼル II 若しくはバーゼ
ル III の自己資本比率規制におけるリスク・ウェイトの上昇の可能性とみられる。
自己資本比率規制のリスク・ウェイトにおける日本国債の取扱いにおいて、標準的手法採用行であれば、国内金融機関に関しては、円建てのエクスポージャーは、金融庁の告示に基
づき、ゼロとされる41。しかしながら、海外においては、バーゼル委員会のルールに基づき、40

格付け見通し（アウトルック）は 2013 年 3 月末現在、ムーディーズが「安定的」、S&P が「ネガティブ」、フィッチが「弱含み」としている。
41「日本国政府及び日本銀行向けの円建てのエクスポージャーのうち円建てで調達されたもののリスク・ウェイ
トは、0 パーセントとする。
」（出所：金融庁「銀行法第 14 条の 2 の規定に基づき、銀行がその保有する資産等に照らし自己資本の充実の状況が適当であるかどうかを判断するための基準（平成 18 年金融庁告示第 19 号）」

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野村資本市場クォータリー 2013 Spring

格付け若しくは輸出信用機関（Export Credit Agencies、ECAs）のカントリー・リスク・スコ
アの水準に基づき、リスク・ウェイトが決定される（図表 13 参照）。格付けに基づき、リス
ク・ウェイトを決定する際、日本ソブリンの場合、複数の外部信用評価機関（ECAI）が格付けを付与しているため、複数評価の基準が適用される。具体的には、当該金融機関が採用している適格格付機関の格付けに基づくリスク・ウェイトのうち、低いほうから 2 番目のものを適用することとなる。そのため、仮にフィッチ以外の主要国際格付会社のうち 1 つ以上が日本ソブリンの格付水準をシングル A 格に引き下げた場合、基本的には、リスク・ウェイ
トは 0%から 20%に上昇することになると解釈される（図表 14 参照）。仮に、このような事態が発生した場合、海外投資家が、投資の選択肢としての日本国債をより厳しく選別する可能性があると予想される。
図表 13 中央政府向け債権（抜粋）
A. 各債権1. 中央政府向け債権第53条 中央政府及び中央銀行向けエクスポージャーには、次表のとおりリスク・ウェイトを適用する。
信用評価
AAA―AA–
A+―A–
BBB+―BBB–
BB+―B–
B–未満
無格付け
リスク・ウェイト
0%
20%
50%
100%
150%
100%
第54条 各国の裁量により、自国通貨建ての自国通貨で調達された中央政府若しくは中央銀行向け債権には、より低いリスク・ウェイトを適用することができる。この裁量が行使された場合には、他の監督当局も監督下の銀行に対し、当該通貨建ての当該通貨で調達された当該国の中央政府（若しくは中央銀行）向け債権に、同じリスク・ウェイトの適用を認めることができる。
第55条 中央政府向けリスク・ウェイト付与については、監督当局の裁量により、輸出信用機関（ECAs）が中央政府に付したカントリー・リスク・スコアを利用することができる。リスク・ウェイトが適格となるためには、ECA はリスク・スコアを公表し、経済開発協力機構（OECD）方式に従う必要がある。金融機関は、自国の監督当局が承認した個別の ECA が発表したリスク・スコア若しくは「公的支援輸出信用アレンジメント」に加盟する ECA の合意に基づくリスク・スコアの使用を選択できる。
OECD 方式は、最低輸出保険料と関連付けて 8 つのリスク・スコアに区分している。これらの ECAのリスク・スコアは、次表のとおりリスク・ウェイト分類に対応している。
ECA リスク・スコア
0―1
2
3
4―6
7
リスク・ウェイト
0%
20%
50%
100%
150%

（出所）Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and CapitalStandards―A Revised Framework Comprehensive Version, Bank for International Settlements, June 2006,
pp.19-20、より野村資本市場研究所訳（http://www.bis.org/publ/bcbs128.pdf）

図表 14 複数評価
第96条

ある特定の債権に対し、金融機関が選択した外部信用評価機関（ECAI）による評価が 1 つしかない場
合には、その債権のリスク・ウェイトを決定する際にその評価が用いられる。

第97条

金融機関が選択した ECAI による評価が 2 つあり、異なるリスク・ウェイトに対応している場合には、高いほうのリスク・ウェイトを用いる。

第98条

異なるリスク・ウェイトに対応する評価が 3 つ以上ある場合には、最も低いほうから 2 番目のリスク・ウェイトを参照し、そのうち高いほうのリスク・ウェイトを適用する。

（出所）Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and CapitalStandards―A Revised Framework Comprehensive Version, Bank for International Settlements, June 2006,
p. 29、より野村資本市場研究所訳（http://www.bis.org/publ/bcbs128.pdf）

第 56 条の 2〔41 頁〕）

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野村資本市場クォータリー 2013 Spring

加えて、日本ソブリンの格付けが引き下げられた場合、過去の傾向を踏まえると、日本
ソブリンと関係が深い発行体（典型的には地方公共団体・政府系機関、公益セクター、金融機関等）の格付けが同時に引き下げられることも想定される。そのような場合、（1）格付けが引き下げられた発行体の債券の流通市場でのクレジット・スプレッドの拡大や調達金利の上昇、（2）格付けが引き下げられた日本の金融機関・企業等に対する与信スタンスの変化、（3）海外投融資・貿易等におけるカントリー・リスク判断の変化、等といった間接的な影響が及ぶ可能性があると考えられる。
日本政府は今後、（1）日本経済再生本部に設置した産業競争力会議において、野心的な成長戦略を、2013 年半ばを目途に策定、（2）経済財政諮問会議において、年央に新政権としての経済財政運営の基本方針（「骨太方針」）を取りまとめ、（3）経済再生に資する観点から積極的に規制を見直し、出来るものから実現する仕組みを設置、といったスケジュールを抱えている42。
この中で、日本政府が「経済の再生と中長期的に持続可能な財政の双方を実現する道筋」
を適切かつ明確に示せるか、が日本ソブリンの格付けの下方圧力から払拭するために不可欠になると考えられる。財政の観点からは、健全化の主な手段として、（1）歳出削減、（2）
歳入拡大、（3）経済成長、（4）公的資産見直し、が挙げられる43。この中では、経済成長による税収の自然増が最も政治的なプレッシャーが少ない解決策とも考えられる。しかしながら、仮に高い経済成長を実現し、税収が増加しても、社会保障関係費等に物価上昇の影響が及んだり、名目成長が国債金利を上昇させ、国債の利払費が増大するといった歳出へのネガティブな影響が及ぶ場合もある44。さらに、国債金利の上昇は、国債の大部分を保有する国内金融機関にとっても時価評価の低下等の影響が懸念されることになる。このような状況に鑑みると、（1）硬直化した歳入・歳出構造の是正（社会保障の見直しや税制改革等）、（2）民間需要主導による実質成長の実現、（3）全要素生産性（TFP）の引上げ等を通じた付加価値の向上、などを踏まえた包括的な政策を迅速かつ効果的に講じることがカギになると予想される。

42

首相官邸「日本経済再生に向けた緊急経済対策」。
小池拓自「財政再建のアプローチを巡って―歳出削減・歳入拡大・経済成長―」『レファレンス』第 61 巻第 3号、国立国会図書館調査及び立法考査局、2011 年 3 月、41-42 頁。
44
財務省「経済成長による財政収支の改善」。
43

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野村資本市場クォータリー 2013 Spring《参考文献》
・

安達茂弘・永田久美子「英米の機関投資家にみる物価連動国債とアセットアロケーショ
ン」『PRI Discussion Paper Series』No.07A-9、財務省財務総合政策研究所、2007 年 6 月（http://www.mof.go.jp/pri/research/discussion_paper/ron173.pdf）

・

江夏あかね『日本の復興と財政再建への道』学文社、2012 年

・

齋藤通雄「物価連動債の発行再開に向けて―海外投資家ニーズに応えると同時に国内需要喚起も期待―」『金融財政事情』第 63 巻第 17 号、金融財政事情研究会、2010 年 4 月
30 日、38-41 頁

・

白塚重典「わが国の量的緩和政策の経験―中央銀行バランスシートの規模と構成を巡る
再検証―」『フィナンシャル・レビュー』第 99 号、財務省財務総合政策研究所、2010 年
2 月、35-58 頁（http://www.mof.go.jp/pri/publication/financial_review/fr_list5/r99/r99_035_058.pdf）

・

藤木裕「財政赤字とインフレーション―歴史的・理論的整理―」『金融研究』第 19 号第2 号、日本銀行金融研究所、2000 年 6 月、31-72 頁（http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/japanese/kk19-2-2.pdf）

・

持田信樹『財政学』東京大学出版会、2009 年

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