資本市場クォータリー 2005 Summer

アセット・マネジメント

米国 SEC の年金コンサルタントに関する調査報告
野村
要

亜紀子
約

1． 米国では 2005 年 5 月 16 日、証券取引委員会（SEC）により年金コンサルタントに関するスタッフ調査報告が出された。年金コンサルタントは、企業に対し、年金プランの運用・運営関連の様々なサービスを提供する。一方で、運用会社にもサービスを提供しており、利益相反の懸念が生じていた。
2． SEC 調査報告では、利益相反の疑われる実状と共に、年金コンサルタントが、それらの利益相反の可能性について、企業に対して十分なディスクロージャーを行っていない点が示された。SEC は、これを改める必要があるとし、年金コンサル
タントが必要な社内手続きを策定するよう、提案している。
3． SEC 調査の結果は労働省と共有され、2005 年 6 月には両省庁から「年金コンサル
タントの選定と監視：プラン受託者へのヒント」が出された。一方、SEC による調査を受けて、年金コンサルタントの中には、ビジネス手法や体制を見直す動きも起こっている。
4． 年金コンサルタントは、監査法人、証券アナリストなどと同様に、いわゆるフィ
ナンシャル・ゲートキーパーの一種である。年金コンサルタントの利益相反問題
は、近年、米国資本市場で続けられてきた、フィナンシャル・ゲートキーパーの役割、ビジネス、規制・監督のあり方の見直しの中に位置付けることができる。

Ⅰ．年金コンサルタントと SEC②

運用目標に応じた資産のアロケーション③

運用目標達成に向けた資産運用のための
運用会社選定米国の証券取引委員会（SEC）は、2005④

年金プラン加入者が投資対象とできるミ

年 5 月 16 日、年金コンサルタントに関する
ス タ ッ フ 調 査 報 告 書 （ 以 下 、 SEC 調 査 報ューチュアル･ファンドの品揃え選定⑤

1

ドのパフォーマンス監視と変更の提言

告）を公表した 。多くの年金コンサルタン
トが、年金プランのスポンサーたる企業と運用会社の両方を顧客としており、利益相反が生じているのではないかという懸念に対応す

運用会社およびミューチュアル･ファン⑥

カストディアン、運営管理業者、証券業者といった業者の選定

米国の年金コンサルタントは、規模、専門分野、ターゲット顧客のタイプ・規模など、るためのものだった。
年金コンサルタントは、年金プラン向けに、
2

多様である。図表 1 に、いわゆる大手を挙げ以下のようなサービスを提供する 。

たが、この他にも、1 人事務所のようなとこ①

ろも含めて 1700 以上の業者がいると言われ

94

運用目標と制約の特定

米国 SEC の年金コンサルタントに関する調査報告

図表 1 年金コンサルタント大手の業容
会社名
カラン･アソシエーツ

CRA ロジャー
ズケーシー

ヒューイッ
ト･アソシエーツ

マーサー・インベストメント・コンサルティング

ラッセル･インベストメント･グループワトソン・ワ
イアット・ワールドワイドウィルシャ・
アソシエーツ

顧客タイプ
DC
8%
DB
65%
その他
27%
＜$5000 万
8%$5000 万－2 億 30%$2 億－10 億
33%
＞10 億
29%
DC
21%
DB
41%
その他
38%
＜$5000 万
16%$5000 万－2 億 21%$2 億－10 億
43%
＞10 億
20%
DC
NA
DB
NA
その他
NA
＜$5000 万
8%$5000 万－2 億 19%$2 億－10 億
32%
＞10 億
41%
NA

DC
DB
その他

20%
65%
15%

＜$5000 万
0%$5000 万－2 億 0%
$2 億－10 億
10%
＞10 億
90%
DC
0%
DB
0%
その他
100%
＜$5000 万
0%$5000 万－2 億 0%
$2 億－10 億
0%
＞10 億
100%
DC
26%
DB
48%
その他
26%

提供商品･サービス
アセット･アロケーション○ デリバティブ
業者選定○ アウトソーシング
プラン設計○ オルタナ投資コンサル
アセット･ライアビリティ○ TAA
受託者･ファンド･ガバナンス○ レバレッジ基金理事・スタッフ研修○ ポータブル･アルファ
加入者教育○ S-Ox 法関連規制遵守
アセット･アロケーション
業者選定
プラン設計
アセット･ライアビリティ
受託者･ファンド･ガバナンス
基金理事・スタッフ研修
加入者教育
アセット･アロケーション
業者選定
プラン設計
アセット･ライアビリティ
受託者･ファンド･ガバナンス
基金理事・スタッフ研修
加入者教育

○
○
○
○
○
○

○
○
○
○
○

デリバティブアウトソーシング
オルタナ投資コンサル
TAA
レバレッジ
ポータブル･アルファ
S-Ox 法関連規制遵守
デリバティブアウトソーシング
オルタナ投資コンサル
TAA
レバレッジ
ポータブル･アルファ
S-Ox 法関連規制遵守

○

○
○
○
○

○
○
○
○
○

アセット･アロケーション
業者選定
プラン設計
アセット･ライアビリティ
受託者･ファンド･ガバナンス
基金理事・スタッフ研修
加入者教育
アセット･アロケーション
業者選定
プラン設計
アセット･ライアビリティ
受託者･ファンド･ガバナンス
基金理事・スタッフ研修
加入者教育

○
○
○
○
○
○

アセット･アロケーション
業者選定
プラン設計
アセット･ライアビリティ
受託者･ファンド･ガバナンス
基金理事・スタッフ研修
加入者教育

○
○
○
○
○
○
○

デリバティブアウトソーシング
オルタナ投資コンサル
TAA
レバレッジ
ポータブル･アルファ
S-Ox 法関連規制遵守○○○

アセット･アロケーション
業者選定
プラン設計
アセット･ライアビリティ
受託者･ファンド･ガバナンス
基金理事・スタッフ研修
加入者教育

○
○
○
○
○
○
○

デリバティブアウトソーシング
オルタナ投資コンサル
TAA
レバレッジ
ポータブル･アルファ
S-Ox 法関連規制遵守

○
○
○
○

○
○
○
○
○

デリバティブアウトソーシング
オルタナ投資コンサル
TAA
レバレッジ
ポータブル･アルファ
S-Ox 法関連規制遵守
デリバティブアウトソーシング
オルタナ投資コンサル
TAA
レバレッジ
ポータブル･アルファ
S-Ox 法関連規制遵守＜$5000 万
5%$5000 万－2 億 9%
$2 億－10 億
34%
＞10 億
52%
（注）DC＝確定拠出型年金、DB＝確定給付型年金、S-Ox 法＝サーベンス・オクスレー法（出所）Plan Sponsor, Oct. 2004

○
○

○
○
○
○
○
○

○
○
○

○

95

資本市場クォータリー 2005 Summer

る。また、一般に年金コンサルタントと言う対象である運用会社に対しても、リサーチ、と、確定給付型年金のサービス業者という印

ソフトウェア、セミナーの開催といったサー

象が強いが、401(k)プランなどの確定拠出型

ビスを提供している。最近、それらのサービ年金でも、近年、コンサルタントの利用が拡

スの付加価値は認めつつも、価格が不自然に3大していると指摘されている 。
年金コンサルタントは通常、SEC または州政府当局に、投資顧問業者として登録することを義務付けられている。1940 年投資顧高く、運用会社から年金コンサルタントへのキックバックの要素を含んでいないかが懸念されるようになっていた（図表 2）。
例えば、セミナー等のサービスの手数料は、

問法は、報酬を得て他者に証券の価値や投資

年間 3.5～5 万ドルが一般的と言われるが4、について助言する、あるいは分析等を提供す運用会社がこれらのサービスを購入することる者を投資顧問業者と定義しており、前述のにより、選定される可能性が高くなるという年金コンサルタントのサービスは、運用目標

暗黙の了解が存在するのではないかという懸の策定やアセット･アロケーションはもとよ念である。ハワイ州従業員退職制度が、り、運用会社やミューチュアル･ファンド選

2003 年に同制度の年金コンサルタントであ定もこの定義に該当するからである。登録先

るカラン・アソシエーツの抱える潜在的な利は、顧客年金プランの残高が 5000 万ドル以益相反を調査したところ、カランにより推奨

上だと SEC、同未満だと州政府当局というされた運用会社の 85%、選定された運用会

形で分けられている。

社の 100%がカランと金銭を伴う関係を持っ

企業年金プラン関連の規制・監督といえば、ていたという事例も指摘されている 5 。これ

通常、従業員退職所得保障法（ERISA）に基だけを以て利益相反が生じていると断定はでづき、労働省が行う。SEC が年金コンサル

きないものの、カランが金銭関係のある業者

タントに対し、本稿で紹介するような調査をを優先的に選定する誘因の存在は否定できな行う権限を持ちえたのは、彼らが SEC 登録

いという見方である。

の投資顧問業者だからである。

また、年金コンサルタントが企業に対し、選定対象である運用会社とのビジネス関係やⅡ．利益相反の可能性

利益相反の可能性について、十分なディスク
ロージャーを行っていないのではないかとい

年金コンサルタントが重宝される理由の一う点も懸念されていた。

つは、運用を含めた年金関連のサービスが発展・多様化する中で、企業が業者等を選定す

図表 2 年金コンサルタントのサービスとる際に、専門家の助言が必要不可欠となって利益相反の懸念いるからである。同時に、年金コンサルタン

業者選定等
サービス

トを介することで、業者等の選定に客観性が

年金コン
サルタント

付与される点も重視されている。業者等の選定は、年金受託者としての行為であり、企業

セミナー料

セミナー等

企業
コンサルティ
ング手数料

は、加入者に対する忠実義務をはじめとする

運用

ERISA の受託者責任規定の遵守を求められる。そのための方策の一つが、年金コンサル

運用会社

年金基金
運用手数料

適正水準？

タントの活用なのである。
一方、年金コンサルタントの多くは、選定

96（出所）野村資本市場研究所

米国 SEC の年金コンサルタントに関する調査報告

用ソフトウェアを提供していたが、年間

このような年金コンサルタントをめぐる利

7 万ドルに上るものもあった。

益相反の可能性は、以前から意識されてはいたが、これまで正面から取り組む動きがなか・

6

継続的にサービス提供していた 13 社以った 。その状況をついに打開したのが、今外でも、6 社が調査対象期間中に、1 回回の SEC 調査と言える。年金コンサルタン

きりまたは限定的な形で運用会社とのビトを対象とする特別調査は、SEC にとってジネスを行っていた。

初の試みで、2003～2004 年の投信不正問題②

証券会社との関係のようなスキャンダルの可能性を未然に防止

・

24 社中 14 社が、証券会社を関係会社と7して持つか、外部の証券会社と提携関係することが意図されたと言われている 。

にあった。

Ⅲ．調査報告の内容

・

このような関係は、年金プランが証券会社に支払う取引執行手数料の一部を年金

SEC は 2003 年 12 月、SEC 登録の投資顧問

コンサルタントへの支払いに充てる「コ業者である年金コンサルタントに対し、

ミッション・リキャプチャー」のような2002 年 1 月～2003 年 11 月の活動に関する詳慣行を可能にしている9。

細な情報を要求する質問状を送付した。質問・

上記 14 社中 2 社は、顧客の年金プラン

内容は、①コンサルタントが企業と運用会社

を証券会社に紹介するプログラムを行っの両方に対して提供している商品・サービスていたが、その事実を年金プランに開示の内容説明、②ソフトダラーも含めた報酬のしていなかった。

取り決め、③顧客に対するディスクロージャー③

業者選定でのバイアスから成り、業者選定等に関する運用会社との・年金コンサルタントが、特定の運用会社

やり取りの記録などの提出も要求するものだを優先するためにプランへの提言を歪曲った。最終的な調査対象は 24 社で、異なるしたと結論するに十分な分析は得られな

8規模、サービス内容等の会社が揃えられた 。

かった。
・

分析可能なデータが得られた 6 社のうち、3 社については、自社の製品を購入して１．調査により明らかにされた実態
SEC 調査報告では、まず、24 社からの回

いる運用会社を推奨する頻度が高いという示唆を得た。

答に基づく実態の整理が行われた。内容は以下の通りである。

④

年金プラン向けに複数のサービス提供①

・

多くの年金コンサルタントが、関係会社

・

年金プランと運用会社の両方へのサービス提供等を通じて複数のサービスを年金プラン

24 社中 13 社が、継続的に、年金プランに提供しており、利益相反やディスクロと運用会社の両方に商品・サービスを提ージャー上の問題が生じうる状態にあっ供しており、中には運用会社から得る収た。

入が総収入のかなりの部分を占めるとこ・・・

9 社が、年金コンサルタントであると同ろもあった。

時に系列証券会社の登録外務員という社

13 社のうち 8 社が、セミナーの開催に員を抱えており、当該社員の報酬が年金当たって、年金プランは無料、運用会社

プランから系列証券会社への取引発注量は有料としていた。

に基づくという事実を開示していないと10 社が運用会社にパフォーマンス分析

ころもあった。

97

資本市場クォータリー 2005 Summer①

年金プラン向けのビジネスを他のビジネ⑤

ディスクロージャーの不備

・

運用会社に商品・サービスを提供していスから隔離し、利益相反を排除・緩和すた 19 社のうち 3 社は、その事実についるための方針・手続き。例えば、業者やて年金プランに全くディスクロージャー

ミューチュアル・ファンド選定のプロセを行っておらず、残りの 16 社の開示も、スにおいて、運用会社との他のビジネス

利益相反の可能性に言及しないなど、限関係への配慮が入り込む余地のないよう定的だった。

にする。
②

年金プラン顧客（既存顧客、顧客候補と⑥受託者としての認識不足

・

多くのコンサルタントが、自分が投資顧も）に対し、受託者責任を果たすために問法上の投資顧問業者であり、受託者で必要な全てのディスクロージャーが行わあることを自覚していなかった。

れることを確保する方針・手続き。特に、⑦

社内手続きの不備

年金コンサルタントが推奨する運用会社

・

多くの年金コンサルタントが、利益相反とビジネス関係を持っている場合は、そ防止のための手続きや顧客へのディスクれによる重大な利益相反に関する方針・

ロージャーに関する手続きを持っていな

手続き。年金コンサルタントが運用会社かった。ただし、今回の調査を受けて、や、年金プランの取引を執行する証券会対策を講じたコンサルタントも数社あっ社から報酬を得る場合、その報酬に関すた。

るディスクロージャーも含まれる。
③

ブローカレッジ・コミッション、贈り物、⑧

運用会社の行動パターン

・

運用会社は、複数の年金コンサルタント

謝礼、寄付等をめぐる利益相反の防止まから重複する商品を購入しているようだ

たは重大な利益相反のディスクロージャった。同時に、それらのコンサルタント

ーに関する方針・手続き。

により、年金プランへの推奨を受けていⅣ．今後の展望た。
２．SEC の提案

１．労働省との協力

SEC は、上記のような事実認識の下で、今回の調査対象 24 社のうち、問題が発見

年金コンサルタントが、受託者として、社内された年金コンサルタントについては、今後、の方針及び手続きを充実させる必要があるとSEC による法規執行もありうるとされてい結論づけている。

る11。

米国では、2003～2004 年の投信不正事件

また、年金コンサルタントの利益相反は、への対策として、10 本以上の SEC 規則が採年金プランの運営上、様々な点で彼らに依拠択された。その一環で、米国の投資顧問業者

する企業にとっても重大な問題である。そもは、2004 年 10 月 5 日までに、証券諸法・規そも、今に至るまで企業がこの問題を追及し則違反を防止するための方針及び手続きを策なかったのは、企業が受託者責任を十分に果定し、チーフ・コンプライアンス・オフィサ

たしていなかったことに他ならないという指10ーを設置することを義務づけられた 。SEC

摘もなされている。

は、今回の調査に基づき、年金コンサルタン

この点について、SEC は、今回の調査結トが、同規則の求める方針・規則に、以下を

果を労働省と共有し、今後、年金プラン受託

盛り込むことを提案している。

者の教育などの分野で協力していくとしてお98米国 SEC の年金コンサルタントに関する調査報告

り、2005 年 6 月 1 日には、両省庁合同で米国資本市場では、近年、フィナンシャ

「年金コンサルタントの選定と監視：プラン

ル・ゲートキーパーの役割、ビジネス、規受託者へのヒント」と題するガイダンスが出制・監督のあり方が見直され、適正な姿が模12された 。年金プラン受託者がコンサルタン

索されてきた。例えば、監査法人については、

トに問うべき 10 の質問とそれに関する解説

サーベンス・オクスレー法により、同一顧客が列挙されており（図表 3）、利益相反の可に対するコンサルティング等の非監査サービ

能性に関するディスクロージャーの向上が目スの提供が禁止された。非監査サービスを同的とされている。

時に提供することで、監査法人の独立性・客観性が歪められうる点が問題視された結果だ

２．フィナンシャル・ゲートキーパーとしてった。
また、証券アナリストをめぐっては、の年金コンサルタント
投資家や企業のために、評価や認証といっ2003 年、アナリスト個人にレポート内容がたサービスを提供する独立の専門家は「フィ中立的であることを宣誓させる「レギュレー

13

ナンシャル・ゲートキーパー」と呼ばれ 、ション AC」が定められ、証券会社 10 社と一般に、監査法人、証券アナリスト、格付機

証券規制当局との「包括的和解」（Global

関などがこれに該当する。業者やミューチュ

Settlement）には、投資銀行部門との分離、

アル・ファンドの選定・評価を手掛ける年金

独立系リサーチ会社のレポート配布などが盛コンサルタントも、フィナンシャル･ゲート

り込まれた14。ブローカレッジ部門に属してキーパーの一種と言える。

投資家に中立的な意見を提供するのが任務の

図表 3 年金プラン受託者がコンサルタントに問うべき 10 の質問
1.

SEC または州政府当局に投資顧問登録していますか？
2. 推奨対象としている運用会社と何らかの関係がありますか？ある場合、どのような関係ですか？
3. 推奨対象としている運用会社から何らかの支払いを受け取っていますか？受け取っている場
合、収入に占める割合は？
4. 利益相反に対処するための方針・手続きを整備していますか？
5. ブローカレッジ・コミッションの一部が貴社向けにコンサルティング手数料として支払われている場合、支払い状況を監視していますか？
6. また、その場合、最良執行の確保をいかにして行っていますか？
7. 運用会社が特定の証券会社に発注すると貴社が利益を得るような取り決めを、証券会社との間に締結していますか？
8. 採用されたら、自らが投資顧問法上の受託者であることを書面で認めますか？
9. 年金プランへの推奨に関して自らが ERISA 上の受託者であると考えますか？
10. 顧客の何割が、貴社が手数料を受け取っている
運用会社、証券会社等を利用していますか？
（出所）SEC 及び労働省

アナリストのコストが、実際には投資銀行部門により賄われており、アナリストが投資銀行部門の利益を優先して評価を歪めるなど、アナリストの中立性が損なわれうる事態への対応が目的だった。ただ、その後、独立系リサーチ会社が注目される一方で、小型株を中心にアナリストのカバレッジが着実に縮小し、その対策として発行体の費用負担によるアナ
リスト・レポート（issuer-paid research）が登場するなど、未だ最適解が見いだせない状態にあると言える15。
年金コンサルタントの利益相反も、上記のようなフィナンシャル・ゲートキーパーをめ
ぐる問題の一環として位置付けることができる。年金プランと運用会社の両方にサービスを提供していることについては、監査法人の場合のように、兼業を制約する方法も考えられるが、SEC 調査報告を見る限り、少なくとも現時点での SEC のアプローチは、ディスクロージャーの徹底と思われる。
他方、SEC の調査が開始された 2003 年 1299

資本市場クォータリー 2005 Summer

月以降、年金コンサルタントの間で、ビジネス手法や体制変更等の動きが見られる。例えば、マーサー・インベストメント・コンサル
ティングは、2004 年 10 月、115 の運用会社に対して提供していたグローバル・インベス
トメント・フォーラムを終了すると発表した。
「規制環境と顧客の期待の変化を受けて、そうするのがプルーデントであると考えた」とのことだった16。ワトソン・ワイアット・ワールドワイドも、2004 年 3 月、傘下の保険・退職プラン関連の戦略コンサルティング
部門をスピン・オフし、ストラテジック・コ
ンサルティング・グループを設立した。
そもそも、年金コンサルタントが、年金プ
ラン向けサービス以外の収入源を求めるのは、企業が年金コンサルタントに対し、運用会社に勝るとも劣らない専門性を要求する一方で、最低限の手数料しか支払おうとしないからだという指摘もなされている17。企業は年金コンサルタントの独立性・透明性を支持すると言うが、それに見合うコストを負担する気があるのか疑問だとし、年金コンサルティング
単独でのビジネスは困難という指摘もある。
一方で、適切な形でビジネスを構築すれば、年金コンサルティング収入のみで、十分競争力を保っていけると主張するコンサルタントもいる18。
このように、今回の SEC 調査報告は、適正な規制・監督のあり方に関する議論の出発点となりうると同時に、年金コンサルティン
グのビジネス手法やコスト負担が見直される、
一つの契機になる可能性もある。

1“Staff Report Concerning Examinations of SelectPension Consultants,” Office of Compliance Inspections
and Examinations, U.S. Securities and Exchange
Commission, 5/16/2005.
2
SEC 調査報告による説明。ただし、SEC 自身が調査報告で記述しているように、年金コンサルタント
が ERISA 上の受託者に該当しないよう注意を払っているのであれば、ERISA 上の受託者の行為である

100

業者や商品選定等の最終決定権限はあくまでも企業に残し、自分たちは企業の決定のサポートに留まる
形にしているはずである。
3
運用業界関連の調査に強いセルーリ・アソシエー
ツによると、過去 5 年間で確定拠出型年金によるコ
ンサルタントの利用は 34%増加した。（Cerulli
Associates, Mutual Fund Revenue Sharing: Current
Practices and Projected Implication, 2005.）
4“Money manager forums at issue: Callan keeps its
conferences; other consultants pull the plug,” Pensions &Investments, 11/15/2004.
5“SEC examines pay-to-play,” Pensions & Investments,
1/26/2004.
6
例えば、Plan Sponsor の 2001 年 7 月号記事では、
年金プラン運営の複雑化により、利益相反など倫理的・法的な問題が生ずる余地が拡大していること、
年金コンサルタントについては採用に際して必要なら「コンサルタントのコンサルタント」を雇うくらいの精査が求められることなどが、指摘されている。
（“Paying to Play,” Plan Sponsor, July 2001.）また、今回の SEC 調査が開始された際に書かれた Pensions& Investments の論説は、SEC が長期間にわたってこの問題を放置してきたこと、SEC が年金コンサルタ
ントのビジネスについて一から学ぶ必要があったこと、年金運用業界の中でこれまで利益相反や不正の可能性について正式な調査を主張する声がほとんど皆無に近かったことこそ、ショッキングだと指摘している。（前掲脚注 5 の Pensions & Investments 記事）
7“First time: Consultants under the gun with SEC probe;‘Pay-to-play’ allegations spur sweeping, detailed
investigation,” Pensions & Investments, 1/12/2004.
8
調査対象の名前は公表されなかったが、Pensions &Investments によると、マーサー、ワトソン・ワイア
ット、ウィルシャー、フランク・ラッセル、ストラ
テジック・インベストメント・ソリューションズ、
サミット・ストラテジーズ・グループ、シーガル・
アドバイザーズが SEC の質問状を受け取ったことを認めている。（“SEC ‘sweep’ takes legal aim atinvestment consultants,” Pensions & Investments,
5/16/2005.）
9
コミッション・リキャプチャーについては、大崎貞和・胡田聡司「コミッション・リキャプチャーとその問題点」『資本市場クォータリー』2003 年夏号
を参照のこと。同論文では、コミッション・リキャ
プチャーが、運用会社の最良執行義務、年金プランの受託者責任に照らして、問題の少なくない慣行である点が指摘されている。SEC 調査報告で、SEC もコミッション・リキャプチャーについて同様な指摘を行っている。ただ、コミッション・リキャプチャーは、基本的には年金プランが証券会社に対して指図するものであり、年金プラン運営をめぐるより広範な問題の一つと捉える必要があろう。
10
SEC, “Compliance Programs of Investment Companies
and Investment Advisers,” Advisers Act Release No.
2204 (12/17/2003).
11
前掲脚注 8 の Pensions & Investments 記事。なお、
SEC 調査報告との関係は不明だが、投信評価会社の

米国 SEC の年金コンサルタントに関する調査報告

モーニングスターも、ニューヨーク州のスピッツァ
ー司法長官、SEC、労働省の三者から、同社の年金プラン向けサービスに関する情報提供を求められている。例えば、企業が確定拠出型年金の運用商品品揃えを決定する際に、候補となるミューチュアル・ファンドを選定するサービスが含まれる。（2004 年
12 月 15 日付け、2005 年 1 月 7 日付け、2005 年 5 月
24 日付けモーニングスター社プレスリリース）
12“Selecting and Monitoring Pension Consultants: Tips
for Plan Fiduciaries,” SEC, 6/1/2005.
13
フィナンシャル・ゲートキーパーの特徴としては、提示する評価や認証が、精確・正直であることについて長年にわたり確立された評判が、自らの重要な資本であることなどがある。（John C. Coffee, Jr.,
“Gatekeeper Failure and Reform: The Challenge ofFashioning Relevant Reforms,” Columbia Law School
Working Paper No. 237, Sep. 2003.）
14
包括的和解については、平松那須加「成立した米国アナリスト問題の和解」『資本市場クォータリー』2003 年夏号を参照。
15
発行体依頼のアナリスト・レポートについては、
Josh Friedlander, “Better to Shine A Light?” Investment
Dealers Digest, 3/28/2005 を参照。
16
同社プレスリリース（“Statement on Mercer
Investment Consulting Global Investment Forum,”10/29/2004.）
17
ミズーリ州従業員退職制度のエグゼクティブ･ディレクターであるゲリー・フィンドレー氏の指摘（前掲脚注 7 の Pensions & Investments 記事）。同氏
は、年金コンサルタントの利益相反について従来から積極的に発言を行っていた。なお、同氏は Plan
Sponsor 誌 2004 年 5 月号への寄稿で、監査法人のような他ビジネスの分離を年金コンサルタントに求めるのは政策として性急すぎ、ディスクロージャーの徹底による透明性の向上の方が望ましいとコメントしている。（“Voice: A Bribe by Any Other Name
Smells As Rotten!” Plan Sponsor, May 2004.）
18“Running the Fund: Independent’s Day?” Plan
Sponsor, Jan. 2004.

101