論稿

買収防衛策の導入と退職給付に係る負債
Introduction of Takeover Defense and Unfunded Pension Liabilities

野


間

幹

晴（一橋大学）

Mikiharu Noma, Hitotsubashi University
論文要旨

本研究では、退職給付に係る負債が買収防衛策の導入に与える影響について実証分析を行う。Shleifer and Summer（1989）で提示されたトランスファー理論に基づくと、買収者は敵対的買収を通じて従業員などのステークホルダーから株主へと富を移転させる可能性がある。従業員の観点に立つと、敵対的買収が行われれば、確定給付年金から確定拠出年金へと移行したり、株主還元が増加するなど、富が株主に移転する可能性が高まる。これを事前に防ぐために、退職給付に係る負債が大きいほど、買収防衛策を導入すると考えられる。操作変数プロビット法を用いた推定により、こうした仮説を支持する結果が得られた。

Abstract
This study empirically analyzes the effect of liabilities on retirement benefits on the introduction of takeover defense
measures. Based on the transfer theory presented in Shleifer and Summer（1989）, acquirers may transfer wealth fromstakeholders such as employees to shareholders through hostile takeovers. From an employee's point of view, their wealth
may be transferred to shareholders by transitioning from a defined benefit plan to a defined contribution plan or an increasein payout to shareholders by a hostile takeover. In order to prevent this in advance, the greater the firm has the unfundedpension liability, the more likely it is to introduce takeover defense measures. The result of estimation using the instrumental
variable probit analysis supports the hypothesis.

１．はじめに表した「企業価値報告書～公正な企業社会のルール形成に向けた提案～」（以下、企業価値報告書）

本研究の目的は、退職給付に係る負債が買収防を踏まえ、適法で合理的な買収防衛策の在り方を

衛策の導入に対して与える影響について実証的に提示し、買収に関する公正なルールの形成を促す

解明することにある。具体的には、操作変数プロことであった。こうした指針が公表されたことにビット法によって、退職給付に係る負債が買収防より、日本でも買収防衛策を導入する企業が増加

衛策の導入に対して影響を与えるか否か、与えるした。
企業が買収防衛策を導入する論理については、とすればどのような影響を与えるのかを明らかにする。

これまでもさまざまな実証研究が行われてきた。

2005年５月27日、経済産業省及び法務省は「企米国では、収益性、株価、流動性資産、経営者保

業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための身仮説、取締役会構成、経営者持株比率、企業規

買収防衛策に関する指針」（以下、指針）を公表

模、株式保有構造、負債比率、同一産業におけるした。指針の目的は、同日に企業価値研究会が公導入状況などの観点から、買収防衛策導入の決定

謝辞：本研究は、平成30年度科学研究費助成事業（学術研究助成基金助成金）（基盤研究（C））（課題番号：18K01907）の支援を受けている。ここに記して深く感謝したい。
連絡先：野間 幹晴 〒101-8439 東京都千代田区一ツ橋2-1-2 学術総合センター8F 807( 一橋大学大学院経営管理研究科 )電話：03-4212-3108 Fax：03-4212-3020 E-mail：mnoma@hub.hit-u.ac.jp– 83 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2019年３月

第18号

要因について実証研究が蓄積されている（2018）が明らかにしたように、退職給付に係る（Malatesta and Walking（1988）、Strong and

負債が大きい企業ほど多額の現金を保有するから

Meyer（1990）、Davis（1991）、Davis and Stoutである。この実証結果は、敵対的買収後の株主還（ 1 9 9 2 ）、 M a l e t t e a n d F o w l e r （ 1 9 9 2 ）、

元によって現金が社外に流出することを回避する

C o m m e n t a n d S c h w e r t （ 1 9 9 5 ）、

ために、退職給付に係る負債が大きい企業ほど買Sundaramurthy（1996）、Davis and Greve

収防衛策を導入するという仮説の導出につなが（1997）、Danielson and Karpoff（1998）
）
。日本

る。

でも、西山（2006）や西山（2008）、広瀬（2008）、

本研究の貢献は２つある。１つは、トランスフ

滝澤・鶴・細野（2010）によって買収防衛策を

ァー理論に立脚し内部負債である退職給付に係る導入する企業について検証が行われている。

負債が買収防衛策導入に与える影響を実証的に明これに対して、本研究ではトランスファー理論

らかにする点である。既存研究は、収益性、株価、に依拠して、内部負債である退職給付に係る負債

流動性資産、経営者保身仮説、取締役会構成、経の観点から買収防衛策導入について実証分析を行営者持株比率、企業規模、株式保有構造、負債比う。内部負債とは、企業が経営者や従業員に対し率、同一産業における導入状況などの視点から、て支払う義務のある報酬のうち未払いかつ未積立

買収防衛策を導入する論理を明らかにしてきた。

であり、負債と同様のペイオフの特徴をもつもの

しかしながら筆者の知る限り、トランスファー理である（Anantharaman, et al.（2014））。例えば、論の観点から内部負債が買収防衛策の導入に与え未積立の確定給付年金、すなわち退職給付に係るる影響について分析した研究はない。本研究が内負債や繰延報酬が内部負債に該当し、企業が破綻

部負債と買収防衛策との関連を分析した最初の研したときに他の債権と同じように請求権を持つ。

究であり、その貢献は大きい。

Sundaram and Yermack（2007） や Wei andいま１つは、
操作変数プロビット法を使用して、

Yermack（2011）では、米国企業でも年金や繰退職給付に係る負債が買収防衛策の導入に与える

延報酬などの内部負債が CEO の報酬の相当部分影響を分析している点である。本研究は、退職給を占めていることが報告されている。内部負債は付に係る負債が多額であれば、経営者は債権者と無担保かつ未積立であるため、内部負債が大きな利害を共にし、株主に富が移転することを避ける

企業では銀行や社債権者などの外部の債権者と経ために、買収防衛策を導入するという論理に基づ営者の利害が一致しやすくなる一方で、株主と経いた仮説を構築する。ただし、買収防衛策を導入

営者の利害は一致しなくなる。

したために退職給付に係る負債が大きくなる可能指針が公表された背景には、水谷（2006）や性も否定できない。例えば、買収防衛策の導入に

胥（2007）で示されたようにキャッシュ・リッ

よって敵対的買収の対象になる可能性が低くなっ

チかつ企業価値が低い企業が敵対的買収のターゲたことで企業価値向上のために現金を有効活用すットになったという現象がある。この点に照らしるインセンティブが低下し、確定拠出年金の導入て考えると、内部負債である退職給付に係る負債が遅れるなどの理由により、退職給付に係る負債が大きい企業ほど、買収防衛策を導入すると考えが大きくなる可能性がある。退職給付に係る負債られる。なぜならば、退職給付に係る負債と現金の多寡が買収防衛策の導入に影響を与えるという保有との関連について実証分析を行った野間

因果関係を明確にするために、本研究では操作変– 84 –

買収防衛策の導入と退職給付に係る負債（野間）ポン放送の経営権取得を目指して株式の公開買付

数プロビット法による推定を実施する。

けを行うことを発表した。しかし、2005年２月
８日、ニッポン放送の発行済株式総数の5.4% を２．買収防衛策

保有していたライブドアは、証券取引所の時間外取引で発行済株式総数の29.5% を追加的に取得

まず、日本で買収防衛策をめぐる諸制度が整備
１）

し、筆頭株主となった。これに対してニッポン放日本では1980年代後半に、不動産と株式のバ

送は、フジテレビに発行済株式総数の1.44倍に相ブルを背景に事業会社やファンドによる敵対的買当する新株予約権を発行することを発表した。こ収や株式の買い占めが起きたが 、90年代まで敵の新株予約権が行使されると、ニッポン放送の支対的買収は稀であった。その後、2000年代前半

配権はフジテレビに移転するため、ライブドアはに入ると村上ファンドによる昭栄への株式公開買東京地方裁判所に発行差止仮処分命令を申し立て付けや、スティール・パートナーズによるユシロ

た。東京地裁は、ライブドアによる新株発行の発化学やソトーに対する株式公開買付けなどが行わ

行差止を認める仮処分を決定した。ニッポン放送れるようになった。これらは敵対的買収であったは東京高等裁判所に抗告したものの、東京高裁もものの、買収防衛策をめぐる公正なルールは整備

地裁の仮処分決定を支持し、ニッポン放送の抗告されていなかった。それを象徴するのが2005年を棄却した。

された背景を説明したい 。

２）

ニッポン放送による新株予約権発行に関する東前半に起きたライブドアとフジテレビによるニッ

京高裁・地裁の一連の決定では、買収者が出現しポン放送をめぐる経営権争いである 。
３）

2005年１月17日、ニッポン放送の発行済株式てから講じる買収防衛策（有事導入・有事発動型）

総数の12.3% を保有していたフジテレビは、ニッ

は原則的に違法であると判示したものの、平時に

図1 年度ごとの買収防衛策の導入企業数
図 1 年度ごとの買収防衛策の導入企業数

297

300

245

250

200
172

150

100

100

92

61
50

38
29

26

25

2013年度

2014年度

30

27

25

2015年度

2016年度

2017年度0
2005年度

2006年度

2007年度

2008年度

2009年度

2010年度

2011年度出所）レコフの M&A データベースより作成。
出所）レコフの M&A データベースより作成。

– 85 –

2012年度年報 経営ディスクロージャー研究

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3.1. 敵対的買収の対象をめぐる先行研究導入する買収防衛策の適法性については工夫の余地があるとした。こうした買収防衛策をめぐる公まず、敵対的買収のターゲットとなる企業の財正なルール形成に対する期待の高まりを受け、務的特徴を先駆的に明らかにした水谷（2006）を2005年５月27日、経済産業省及び法務省は「企紹介する。水谷（2006）はスティール・パート

業価値・株主共同の利益の確保又は向上のためのナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド

買収防衛策に関する指針」を公表した。

（以下、スティール・パートナーズ）と村上ファ

図１は2005年度から2017年度までの間に買収

ンド、ダルトンインベストメンツ、タイヨウファ

防衛策を導入した企業の推移を示している。2005

ンド、T-ZONE を敵対的買収者と位置づけ、こ

年度には、29社が買収防衛策を導入した。2005

れら敵対的買収者のターゲットとなった64社を年に指針が公表されたことを受けて、2006年度

分析の俎上に載せている。そして、ターゲット企には172社、ピークの2007年度には297社が買収

業の財務的特徴を浮き彫りにすると同時に、株式防衛策を導入した。その後、2008年度に245社が時 価 総 額 や EV/EBIT 倍 率、EV/EBITDA 倍 率導入したものの、2009年度には92社、2010年度などの株式市場からの評価についてその推移を分には100社と、2008年度以降、買収防衛策を導入析している。

する企業は減少に転じた。しかしながら買収防衛

その結果、ターゲット企業は多額の現金及び現策を導入する企業が皆無になったわけではなく、金同等物や長期保有目的有価証券を保有する一方

2017年度にも25社が買収防衛策を導入している。

で、正味有利子負債はマイナスであることが明らかになった。また、日本でも敵対的買収が注目されるようになった2005年以降に、ターゲット企

３．先行研究と仮説の導出

業だけでなく全上場企業で EV/EBIT 倍率や EV/
次に、退職給付に係る負債が買収防衛策の導入

EBITDA 倍率が上昇していることがわかった。

に与える影響についての仮説を構築するために、

EV/EBIT 倍率や EV/EBITDA 倍率が上昇した

敵対的買収とトランスファー理論をめぐる先行研

論理として水谷（2006）は、株式時価総額が上究を紹介する。こうした先行研究をレビューする

昇したことと、現金及び現金同等物の減少に伴い

理由は２つある。１つは、経済産業省及び法務省

正味有利子負債が増加したことをあげている。そによる指針が公表された背景からも明らかなようのうえで、敵対的買収が出現したことで、経営者に、企業による買収防衛策の導入や買収防衛策をが株主還元に積極的になったと論じている。

めぐる制度設計が求められるようになった要因の胥（2007）は村上ファンドとスティール・パ

１つに敵対的買収の増加があるためである。いまートナーズのターゲットとなった企業を検証対象

１つは、敵対的買収に副作用が存在することを指とし、どのような企業が投資ターゲットになるか摘した Shleifer and Summers（1989）で提示さを明らかにすることを試みている。胥（2007）のれたトランスファー理論（transfer theory）が実証分析の目的は、２つの投資ファンドのターゲ本研究で検証する仮説と密接に関連しているからット企業を対象にフリー・キャッシュフロー仮説である。

を検証することにあった。ロジット分析の結果、現預金・有価証券・投資有価証券の資産合計に占める比率が高く、かつ企業価値が低い企業がター– 86 –

買収防衛策の導入と退職給付に係る負債（野間）ゲットになりやすいという証拠を提示している。

ンドのターゲットとなった後に雇用調整が発生しこのことは、資本コストを上回るリターンを生むたかどうかを分析することで、従業員を分析対象

投資機会がないにもかかわらず、株主に還元すべに含めているものの、雇用調整に対する影響がな

きキャッシュフローを株主に還元しない企業が投かったことから、敵対的買収が従業員に与える影

資ターゲットとなっていることを示唆しており、響についてはそれ以上の深い議論が行われていな

フリー・キャッシュフロー仮説を支持する結果でい点である。

あるといえる。
3.2. トランスファー理論をめぐる先行研究

また胥（2007）では、投資ファンドがターゲット企業にどのような影響を与えたかについて、これに対してShleifer and Summers（1988）
は、

雇用調整および ROE、配当政策の観点から検証「敵対的買収とは従業員などのステークホルダーしている。分析の結果、ターゲットとなる前後でから敵対的企業買収を試みる企業や株主への富の正社員増減率と ROE は変化しないのに対して、再配分に過ぎない」というトランスファー理論を

剰余金分配率が統計的に有意に高まったこと提示している。そのうえで、事例研究を通じて敵がわかった。このことから、村上ファンドとステ対的買収が従業員に与える影響について慎重な議ィール・パートナーズ・ジャパンの目的は、経営論を行い、敵対的買収には副作用があることを論

権を取得することではなく、増配や自社株買いなじている。Shleifer and Summers（1988）は、

どによって剰余金を分配させ、株価上昇後に持ち企業とは契約の束であり、いくつかの契約は株主株を売却することにあると指摘している。

とシェアホルダーとの間の暗黙的なものであると

４）

上記の分析から、胥（2007）は「村上ファン

いう Coase（1937）や Fama and Jensen（1983）

ドとスティール・パートナーズの敵対的買収やモの 議 論 に 基 づ い て 議 論 し て い る。Williamson

ノ言う株主の圧力は、企業価値を高める可能性が（1985）で述べられたように、暗黙的な契約が結高く、企業価値を毀損するおそれは少ないと思わばれた多くの企業は、機会主義的行動に関連したれる。換言すれば、敵対的買収の脅威は経営者に

問 題 を 最 小 化 す る よ う に 設 計 さ れ て い る。

対する脅威であり、企業価値に対する脅威ではな

Shleifer and Summers（1988）は、敵対的買収い。このような企業価値が低く、かつフリーキャ

によってステークホルダーを犠牲にした機会主義

ッシュフローが豊富である企業は経営者保身につ的行動が促進され、買収者はステークホルダーかながる危惧が大きい防衛策を導入すべきではな

ら株主に富を移転させることができると述べる。
従業員などのステークホルダーによる企業特殊い」と主張している。
こうした胥（2007）の議論の特徴は３つある。

的な投資を促すためには、株主とステークホルダ

第１に、フリー・キャッシュフローが多いもののーとの間の長期的契約が必要になる５）。長期的契

企業価値が低い企業に対する規律付けという観点

約によって、従業員を含むステークホルダーは企から敵対的買収の有効性を認めたうえで、こうし業特殊的な投資に対する報酬を受け取ることが可

た企業は買収防衛策を導入すべきでないと論じて能になる。企業特殊的な投資を行うことを従業員いる点である。第２に、敵対的買収は経営者にとに動機づけることを想定すると、企業は最低限のっては脅威であるものの、企業価値に対する脅威

給与水準に加えてインセンティブ報酬に対応したではないとしている点である。第３に、投資ファ

追加的報酬を支払うこと約束する必要がある。こ– 87 –

年報 経営ディスクロージャー研究

うした企業特殊的な投資とそれに関連した追加的2019年３月

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っている。

報酬を措定すると、これらは敵対的買収による利

なお、トランスファー理論の説明力を検証する

益の源泉となる可能性がある。すなわち、敵対的

うえで、確定給付年金が分析の俎上に載せられる買収によって現経営陣を追放した後に、従業員にのは、Ippolito（1985）が議論を展開したように約束していた将来の報酬を削減する、あるいは従退職給付債務が暗黙的契約だからである。すなわ

業員を解雇することによって利益を捻出すること

ち、企業は確定給付年金を変更することが可能でが可能になる。

あり、従業員は過去の給与に付随する年金の受け

Shleifer and Summers（1988） は、1985年 の取りは保証されているものの、将来の給与に付随

カール・アイカーンによる TWA（Trans Worldする年金については受け取りを保証されていな

Airlines）への敵対的買収などを事例として、敵い。母体企業の制度変更により、従業員が将来受対的買収により生じた利益の多くは大幅な賃金削け取ることを期待していた確定給付年金の金額が減に起因することを示した。この結果から、敵対減少する可能性がある。

的買収が経営者と従業員、あるいは顧客や取引企

Pontiff, Shleifer and Weisbach（1990） は413

業などのステークホルダーとの間の背信（breach

件の敵対的買収について検証し、母体企業への年

of trust）につながるならば、望ましくないと強金資産の返還が敵対的買収後に発生しやすいこと調している。現在の経営陣との間で構築した暗黙を示す証拠を提示している。買収後から２年のうの契約関係が新しい経営陣によって破棄されるこちに年金資産が返還される確率は、友好的な買収とが予測されると、従業員などのステークホルダ

では8.4% であったのに対して、敵対的買収ではーにとって、こうした暗黙的な契約関係の下で初15.1% と 約 ２ 倍 に 達 し た。Pontiff, Shleifer andめて可能になる企業特殊的な投資を行うインセン

Weisbach（1990）はまた、年金資産の返還によ

ティブがなくなるからである。

って買収プレミアムの約11% が説明可能であると加えて Shleifer and Summers（1988）は、敵論じている。こうした結果から、敵対的買収は企対的買収による価値移転について分析するうえ

業と従業員との暗黙的契約を反故にする取引であで、退職給付債務よりも年金資産が多く積み立て

ると結論づけている。

られた確定給付年金において年金資産が母体企業

Ippolito and James（1992）は、LBO に伴う従に返還される現象に着目することが有用であると業員から株主への価値移転を分析している。LBO

論じて擱筆している。なぜならば、退職者が受けによる株主価値向上の源泉については、２つの理

取る多くの給付は ERISA 法によって保護される論がある。１つは、Jensen（1986）で論じられ

公式な年金契約ではないからである。

た 効 率 性 理 論（efficiency theory）、すなわちShleifer and Summers（1988）で提示された

LBO を通じて企業の効率性が高まることで株主

トランスファー理論については、さまざまな実証

価値が高まるという理論である。いま１つは、研究が蓄積されている 。例えば、Pontiff, Shleifer

Shleifer and Summers（1988）で提示されたトand Weisbach（1990）は敵対的買収と年金資産

ランスファー理論、すなわち従業員などのステーの 返 還 と の 関 連 に つ い て、 ま た Ippolito andクホルダーから株主に価値が移転することで、株James（1990）は LBO と確定給付年金から確定

主価値が向上するという理論である。Ippolito

拠出年金への移行との関連について実証分析を行and James（1992）は、LBO 発表前後に実施さ６）– 88 –

買収防衛策の導入と退職給付に係る負債（野間）れた工場閉鎖などについても考慮すると、Jensen

上を求める戦略的な株主と長期的な企業価値向上（1986）で主張されたように効率性理論によってを旨とする企業経営者の間で、緊張感ある連携関

LBO の大部分を説明することができるとしてい係が生まれることにも期待したい。
」

る。ただし、LBO が発表された年およびその翌「株主を重視しながらも、長期的な企業経営を年に確定給付年金から確定拠出年金に移行する傾展開する」という文言からは、ややもすれば株主向が強まるというトランスファー理論を支持する重視と長期的な企業経営が二律背反となりうるこ

証拠も発見している。

とが示唆される。また「機関投資家を始めとした

トランスファー理論は、ステークホルダーと企

株主は、長期的な株価向上を目的とするものが多業との間の長期的かつ暗黙的な契約が敵対的買収い」という記述は、敵対的買収者が短期的な株価などによって破られる結果、従業員などのステーの上昇を目的としているということを暗示していクホルダーから株主に価値が移転すると説く。する。このため、敵対的買収者が株主となった企業

なわち、トランスファー理論はステークホルダー

では、企業固有の人材育成、取引先との良好な関と企業との長期的かつ暗黙的契約が企業価値の源係の構築、顧客や地域経済からの信頼形成が困難泉であると考えており、敵対的買収によってこうとなることを意味する。従業員の観点では、長期した契約を安易に破棄することに警鐘を鳴らして的でありかつ暗黙的な契約が継続されるからこいるといえる。

そ、将来受け取ることが可能な報酬がある。しかこうしたトランスファー理論の考え方は、企業しながら敵対的な買収の対象になると、こうした価値報告書にも反映されている。重要な論点なの

報酬を受け取ることができなくなる。いうまでもで長いが引用しよう。

なく、敵対的買収後には確定給付年金の制度変更「機関投資家を始めとした株主は、長期的な株などが行われる可能性があり、それはまさに背信価向上を目的とするものが多い。また、日本の優的な契約の破棄である。

良企業の経営者には、株主を重視しながらも、長以上の議論から、年金資産と退職給付債務の差期的な企業経営を展開することに強みを見出して額である退職給付に係る負債が大きいほど、企業いる者が多い。･･･ これからは、強まる株主還元

は敵対的買収のターゲットになることを回避しよ

要求に応えて、内部留保と株主還元のバランスをうとすると考えられ、買収防衛策を導入する傾向

再度見直すことも必要となる。他方で、差別化をが高まるであろう。したがって、退職給付に係る生み出す企業固有の人材育成、優秀な取引先との負債が大きい企業ほど、買収防衛策を導入すると良好な関係の構築、顧客や地域経済からの厚い信いう仮説が導出される。

頼を形成するには、長期的な視野での経営戦略が必要であることには変わりない。防衛策の議論を

４．リサーチ・デザイン

一つの契機として、長期的な企業価値向上をもたらす企業の強みとは何か、その強みを強化するた

4.1. サンプル選択

めにどのような事業戦略や財務戦略が必要になる

本研究では、2006年４月１日から2018年３月のか、ステークホルダーに対するインセンティブ

31日の間に導入された買収防衛策を分析の俎上をどう強め、長期的な株主利益の向上につなげてに載せる。買収防衛策は株主総会決議を経て導入いくのか、といった点について、長期的な利益向されるので導入直前の決算情報を利用する。本研– 89 –

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究は３月決算かつ12ヶ月決算企業を対象とする（ROAOI）をコントロール変数として用いる。

ので、2005年３月期から2017年３月期の会計情

Manne（1965）で議論されたように、株主に対報を使用する。東京証券取引所に上場している企して十分なリターンをもたらしていないという意

業を対象とし、会計情報については連結決算を用味で企業が非効率的に経営されていれば、株価がいる。ただし、銀行・証券・保険業の産業に分類

低下するため、買収のターゲットになる可能性がされる企業、および分析に必用なデータを入手で高まる。したがって買収防衛策を導入する企業のきない企業はサンプルから除外する。なお、本研

利益率は低いと考えられる。例えば、Malaesta

究に必要となるデータのうち、買収防衛策についand Walking（1988）は、1982年12月から1986年てはレコフの MARR Online から、社長の在任期３月の間に買収防衛策を導入した企業では、導入間は日本経済新聞社の役員データから、それ以外

前年の利益率が産業平均よりも低いことを確認しのデータは QUICK の QUICK WORKSTATIONている７）。利益率が低いほど買収防衛策を導入す

Astra Manager から取得する。この結果、分析ることが考えられ、ROANIとROAOIの係数は、対象に含まれるのは合計18,133企業・年であり、共にマイナスになることが予測される。

買収防衛策を導入したのはそのうち715件である。

次に、企業価値を示す変数として PBR あるいは TOBIN'Q をコントロール変数に含める。既に紹介したように、Manne（1965）は買収防衛策

4.2. 操作変数プロビットを導入する企業では、非効率的な経営が行われて本研究では、退職給付に係る負債が買収防衛策いるため、株価が低迷している可能性を指摘して導入の意思決定に与える影響を分析するために、いる。例えば、Strong and Meyer（1990）は買

後述の通り、（１）式から（４）式の操作変数プ

収防衛策を導入した企業のPERが1.14倍である一ロビット法を用いた推定を行う。

方、非導入企業の PER は1.77倍であり、導入企業

従属変数は、買収防衛策を導入すれば１、そうの PER が有意に低いことを報告している。ただでなければ０とする二値変数である。本研究は、し、Davis（1991） や Sundaramurthy（1996）、

退職給付に係る負債が買収防衛策の導入に与える

Davis and Greve（1997）では株式市場からの評

影響を検証するため、独立変数として退職給付に価として PBR を、また滝澤・鶴・細野（2010）

係る負債（ONUFPL）を含める。退職給付に係

では PBR と TOBIN'Q を用いているものの、必ずる負債が大きければ、敵対的買収のターゲットと

しも明確な関係を見出すにはいたっていない。

なることを回避するために、買収防衛策を導入す

一方、西山（2006）や西山（2008）は、2006

るはずである。したがって ONUFPL の係数はプ

年３月期時点と2008年時点で買収防衛策を導入

ラスになると考えられる。

していた企業を分析の俎上に載せた結果、それら

ONUFPL の他に、先行研究で買収防衛策の導の企業の ROE や PBR が市場平均を下回っている入と関連があることが示された変数をコントロー

ことを確認している。このように企業価値が低い

ル変数に含める。

ほど買収防衛策を導入すると考えられるため、企

まず、利益率が買収防衛策導入に与える影響を
コントロールするために、本研究では総資産当期純利益率（ROANI）あるいは総資産経常利益率– 90 –

業価値を示す PBR や TOBIN'Q の係数はマイナスになるであろう。
利 益 率 を 示 す 変 数 と し て ROANI あ る い は

買収防衛策の導入と退職給付に係る負債（野間）ROAOI を、また企業価値を表す変通として PBR化するために経営をモニタリングすることが期待

あ る い は TOBIN'Q を 使 用 す る が、ROANI とされる。理論的には社外取締役が少ない方が経営

ROAOI、PBR と TOBIN'Q を、それぞれ同時に陣との利害が一致すると考えられるため、社外取コントロール変数として用いるわけではない。利

締役が取締役に占める比率が高いほど、買収防衛策

益率と企業価値を示す変数が２つずつ存在し、高を導入する確率は低下すると考えられる。ただし、

い相関関係があると考えられるため、利益率と企米国企業を対象として実証分析を行ったMallette

業価値の代理変数としてそれぞれ１つずつを選択

and Fowler（1992）や Sudaramurthy（1996）、

し、後述のような（１）式から（４）式の合計４Danielason and Karpoff（1998）、Davis（1991）、

パターンの分析を行う。

Davis and Greve（1997）では、こうした理論との比

首尾一貫した結果が得られていない。Danielason

率が高い企業では、これらの価値が株価に十分にand Karpoff（1998）
は社外取締役が多い企業ほど、反映されないため、買収ターゲットになることが買収防衛策を導入する傾向があることを確認してある。例えば、野間・本多（2005）
はスティール・いるものの、他の先行研究は統計的に有意な関係

パートナーズによる株式公開買い付けの対象となを発見していない。同様に、日本企業を対象に分ったソトーを事例として、
同社の現金や有価証券、析した滝澤・鶴・細野（2010）も社外取締役比

投資有価証券が株価に十分に反映されていないこ

率と買収防衛策との間に有意な関係を見出していとを説明している。また胥（2007）は、村上フない。ただし、本研究では、社外取締役が多いほど

ァンドやスティール・パートナーズの投資ターゲ

買収防衛策が導入されにくくなると考えることかットになった企業では、そうでない企業に比べてら、社外取締役比率（OutsideDirector）の係数はマ

現金同等物の比率が高いことを報告している。滝

イナスになると予測する。

日本では、総資産に占める現金同等物

８）

澤・鶴・細野（2010）でも、2005年度に買収防経営者持株比率と買収防衛策については、理論

衛策を導入した企業では現金同等物が資産に占め的に２つの関係がありうる。１つは、経営者持株る比率が高いことを確認している。つまり、日本比率が高いほど、買収防衛策を導入しないという企業では多額の現金や有価証券、投資有価証券を関係である。Malatesta and Walking（1988）や保有する企業は買収ターゲットになりやすいた

Davis（1991）、Malette and Fowler（1992） でめ、買収防衛策を導入する傾向が高いと考えられ論じられたように、経営者持株比率が高ければ株る。本研究でも現金同等物（Cash）をコントロ

主と利害が一致するので、買収防衛策は導入されール変数に含め、その係数はプラスになると予測にくくなると考えられる。いま１つは、経営者持する。

株比率が高いほど、買収防衛策を導入するというコーポレート・ガバナンスに関連する変数とし関係である。すなわち、経営者の持株比率が高けて、社外取締役比率（OutsideDirector）および

れば、経営者の保身を助長する可能性もありうる

経営者持株比率（MH）、その他法人持株比率（Fama and Jensen（1983）、Demsetz and Lehn

（OTHERH）、外国法人持株比率（FORH）をコ（1985））。このように理論的には、経営者持株比ントロール変数に含める。

率と買収防衛策との関連について２つの関係が考Fama（1980）や Fama and Jensen（1983）でえられるが、実証研究では経営者の持株比率が低論じられたように、社外取締役は株主価値を最大い企業で、買収防衛策が導入される傾向があるこ– 91 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2019年３月

第18号とが確認されている（Strong and Meyer（1990）、

機関投資家は買収者の TOB に賛同しやすいこと

Davis（1991）、Malette and Fowler（1992）、から、外国人の持ち株比率が高ければ買収防衛策

Davis and Greve（1997）、Danielson and Karpoffを導入する傾向が高いと考えられる。
その一方で、（1998）、Malatesta and Walking（1998）、澤・鶴・Sundaramurthy（1996）が述べたように、一般

細野（2010））。これに対して、Sundaramurthy

株主の観点から買収防衛策に反対する機関投資家（1996）は経営者持株比率と買収防衛策導入とのも多いため、外国人持株比率が高ければ買収防衛

間に、非線形的な関係があることを確認している。

策は導入されにくくなることも考えられる。

すなわち経営者の持株比率が低い時にその比率が実証研究では、機関投資家あるいは外国人の株上昇すると買収防衛策が導入されにくくなる一方式保有と買収防衛策との間にはいくつかの関係がで、持株比率が高い水準の場合はより高くなるほ報告されている。まず、Davis（1991）や Strong

ど買収防衛策が導入される傾向があることを報告

and Meyer（1990）、Mallette and Fowler（1992）、している。本研究では、経営者持株比率が低いほDavis and Greve（1997）、Danielson andど買収防衛策は導入されにくくなると考えるの

Karpoff（1998）などは、機関投資家による株式で、経営者持株比率（MH）の係数はプラスにな

保有比率が高い企業ほど買収防衛策を導入していると予測する。

る こ と を 発 見 し て い る。 そ れ に 対 し て、

また、その他法人持株比率（OTHERH）を株

Sundaramurthy（1996）では機関投資家による式持ち合いの代理変数として使用する。株式の持株式保有比率と買収防衛策との間に統計的に有意ち合い比率が高い企業に対して敵対的買収を行うな関係は見出されていない。また滝澤・鶴・細野

ことは困難であるため、こうした企業では買収防（2010）は、平均値の差の検定により買収防衛策

衛策を導入するインセンティブが低いであろう。

を導入した企業は非導入企業よりも外国人持ち株

一方、株式持ち合いの比率が小さければ、敵対的比率が高いことを報告しているものの、プロビッ

買収のターゲットになりやすいため、買収防衛策

ト分析では有意な関係を示していない。本研究でを導入すると考えられる。事実、胥（2007）では外国人による保有比率が高い企業ほど買収防衛

は株式持ち合い比率が低い企業ほど敵対的買収の策を導入すると考えるので、外国人持株比率

ターゲットになる傾向があることが確認されてい（FORH）の係数はプラスになると予測する。

る。しかし滝澤・鶴・細野（2010）は、株式持さらに、経営者の保身に関連する変数として、ち合い比率が高い企業で買収防衛策が導入される社歴（FirmAge）と社長の在任期間（Tenure）

傾向が高いことを示している。このように先行研もコントロール変数として含める。Davis and究では必ずしも一貫した傾向が確認されないもの

Stout（1992）は、社歴の長い企業ほど敵対的買の、本研究ではその他法人持合比率（OTHERH）

収の対象になりやすいことを示す証拠を発見してが低いほど買収防衛策が導入されるとの考えに立いる。同じように滝澤・鶴・細野（2010）も、ち、その係数はマイナスになると予測する。

平均値の差の検定から社歴の長い企業ほど買収防さらに、本研究では外国人持株比率（FORH）

衛策を導入する傾向があることを報告している。

をコントロール変数に含める。Davis and Stout

社歴の長い企業ほど買収防衛策を導入すると考え（1992） や Mallette and Fowler（1992） で 論 じ

ると、社歴（FirmAge）の係数はプラスになるられたように、純粋投資を目的とする外国人等のであろう。

– 92 –

買収防衛策の導入と退職給付に係る負債（野間）社長の在任期間（Tenure）が長くなると、他の主要な目的の１つは、負債比率が低い企業に対の取締役の選任や解任などを通じて取締役会に対してレバレッジを高めることを通じて、フリー・する影響力も強くなるなど、社長自身が保身を行

キャッシュフローを分配させることであった。日う可能性が出てくる。Mallette and Fowler（1992）

本でも、胥（2007）によって負債比率が低い企が主張したように、敵対的買収の対象になると、業が敵対的買収のターゲットになることが報告さ現社長の企業に対する影響力は低下するので、在れている。負債比率が低い企業は敵対的買収の対任期間が長い社長ほど買収防衛策を導入するよう象になることを回避するために、買収防衛策を導になると考えられる。その一方で、滝澤・鶴・細入すると考えられる。実証研究でも、Davis and野（2010）が論じたように、在任期間が短い経

Stout（1992）や滝澤・鶴・細野（2010）におい

営者がその任期を全うするために、買収防衛策をて負債比率が低い企業ほど、買収防衛策を導入す

導 入 す る 可 能 性 も あ る。Mallette and Fowler

ることが確認されている。本研究でも、負債比率（1992）は在任期間と買収防衛策との間に明確な（Debt）の係数はマイナスになると予測する。

関係を見出していないのに対して、滝澤・鶴・細最後に、同一産業導入比率（IndustryAdopter）

野（2010）は在任期間が短い社長が買収防衛策

をコントロール変数に含める。Davis（1991）で論を導入する傾向が高いことを示す証拠を発見してじられたように、同一産業内で他社が敵対的買収いる。

のターゲットになっていると、同じように買収防本研究では株式時価総額（MVE）と負債比率

衛策未導入企業が敵対的買収のターゲットになる（Debt）もコントロール変数に含める。株式時価ことが考えられる。このような状況では、買収防総額が大きい企業を買収することは困難であるた衛策を導入していなければ敵対的買収の対象になめ、時価総額が小さい企業ほど敵対的買収のターるため、同一産業で買収防衛策を導入している企

ゲットになりやすい。事実、Davis（1991）や業が多いほど、買収防衛策を導入する傾向が高く

Davis and Greve（1997）では、株式時価総額がなると考えられる。したがって、同一産業導入比小さい企業ほど買収防衛策を導入することが報告

率（IndustryAdopter）の係数はプラスになるでされている。一方、Comment and Schwert（1995）

あろう。

は総資産が大きいほど買収防衛策を導入している本研究では、以下の（1）式から（4）式を推定

ことを確認しているほか、滝澤・鶴・細野（2010）するにあたり、操作変数プロビット法を用いる。

もまた株式時価総額が大きいほど買収防衛策を導なぜならば、買収防衛策の導入と退職給付に係る入する確率が高まることを示している。先行研究

負債との間に同時決定等の可能性があるからであでは必ずしも首尾一貫した結果が得られていないる。例えば、退職給付に係る負債が大きいから、ものの、本研究では株式時価総額（MVE）が小従業員から株主への価値移転を防止するために買さい企業で買収防衛策を導入する傾向が高まると収防衛策を導入するという論理が成り立つ。それ

考え、株式時価総額（MVE）の係数はマイナスと同時に、買収防衛策を導入しているために、株になると予測する。

主からの圧力が弱く、確定拠出年金が導入されず

負債比率（Debt）もまた買収防衛策の導入にに確定給付年金が維持されるという論理も成立す

影響を与えると考えられる。Jensen（1989）でる。こうした同時決定の可能性を考慮し、退職給解き明かされたように、米国における敵対的買収

付債務の割引率（DiscountRatio）を操作変数と– 93 –

年報 経営ディスクロージャー研究

2019年３月

第18号

して使用する。割引率は退職給付債務の多寡と退POISON：買収防衛策導入を導入すれば１、導職給付に係る負債に影響を与えるのに対して、買入しなければ０とする

収防衛策の導入とは関連がないと考えられるから

ONUFPL：退職給付に係る負債÷総資産である。

ROANI：当期純利益÷総資産
ROAOI：経常利益÷総資産
PBR：株式時価総額÷自己資本

Prob（POISON）=F（α+β1 ONUFPL+β2 ROANITOBNI'Q：（株式時価総額＋負債合計）÷ 総+β3 PBR+β4 Cash+β5 OutsideDirector

資産+β6 MH+β7 OTHERH+β8 FORH

Cash：現金同等物÷総資産。なお、現金同等+β9 FirmAge+β10 Tenure +β11 MVE

物＝現金＋有価証券＋投資有価証券と+β12 Debt +β13 IndustryAdopter）（1）

する
OutsideDirector ：社外取締役人数÷取締役人数
MH：経営者持株数÷発行済株式総数

Prob（POISON）=F（α+β1 ONUFPL+β2 ROAOIOTHERH：その他法人所有株数÷発行済株式+β3 PBR+β4 Cash+β5 OutsideDirector

総数+β6 MH+β7 OTHERH+β8 FORH
+β9 FirmAge+β10 Tenure +β11 MVE

FORH：外国法人等所有株数÷発行済株式総数+β12 Debt +β13 IndustryAdopter）

FirmAge：社歴の自然対数（2）Tenure：社長の在任期間の自然対数
MVE：株式時価総額の自然対数
Debt：（短期借入金・社債合計＋長期借入金 ･

Prob（POISON）=F（α+β1 ONUFPL

社債 ･ 転換社債）÷自己資本+β2 ROANI+β3 TOBIN'Q+β4 Cash

IndustryAdopter：同一産業導入比率９）+β5 OutsideDirector+β6 MH+β7 OTHERH+β8 FORH
+β9 FirmAge+β10 Tenure +β11 MVE

５．実証結果+β12 Debt+β13 IndustryAdopter）（3）

5.1. 記述統計量
表１は、本研究で使用する変数の記述統計量を

Prob（POISON）=F（α+β1 ONUFPL示している。買収防衛策導入（PoinsonPill）の平+β2 ROAOI+β3 TOBIN'Q+β4 Cash

均値が0.039であることから、サンプルの3.9% で+β5 OutsideDirector +β6 MH

買収防衛策が導入されていることがわかる。また+β7 OTHERH+β8 FORH

退 職 給 付 に 係 る 負 債（ONUFPL）の 平 均 値 は+β9 FirmAge+β10 Tenure

0.036であり、総資産に占める退職給付に係る負+β11 MVE + β12 Debt

債の平均値は3.6% であることが確認される。
表２は、変数間の相関関係を表示している。買＋β13 IndustryAdopter）（4）

収防衛策導入（PoinsonPill）と退職給付に係る負債（ONUFPL）の相関は、Pearson と Spearman– 94 –

買収防衛策の導入と退職給付に係る負債（野間）の い ず れ に お い て も マ イ ナ ス に な っ て い る。

表４は、
（１）式から（４）式について操作変ROANI と ROAOI、PBR と TOBIN'Q、 ま た

数プロビット法による推定を行った結果を示してFORH と MVE について強い相関関係が確認されいる。ワルド検定の結果から、全ての式においてるが、他の変数間で強い相関はないといえる。

内生性がないという帰無仮説が棄却されるので、
操作変数プロビット法による推定が採択されるべ5.2. 実証結果

きであることが確認される。また全ての式で退職給付に係る負債（ONUFPL）は統計的に有意な

表３は、買収防衛策導入企業と非導入企業とのプラスである。このことは、退職給付に係る負債間で各変数の平均値と中央値の差があるかを t 検が大きい企業ほど、買収防衛策を導入する傾向に

定とウィルコクソンの順位和検定で試した結果をあることを示唆している。いいかえれば、退職給

要約している。

付に係る負債が大きいほど、敵対的買収の対象になることを防ぐために、買収防衛策を導入するの買収防衛策導入企業における退職給付に係る負債（ONUFPL）の平均値が3.4%であるのに対して、である。

非導入企業では3.6% である。同様に導入企業の中央値が2.7% であり、非導入企業では2.6% であ

６．おわりにる。すなわち、平均値と中央値のいずれにおいても、両者の間に統計的に有意な差がないことがわかる。

本研究では退職給付に係る負債が買収防衛策の導入に対して与える影響について、操作変数プロ

表１ 記述統計量– 95 –

注）右上三角行列が Pearson 相関、左下三角行列が Spearman 相関。

表２ 相関関係

年報 経営ディスクロージャー研究– 96 –

2019年３月
第18号

買収防衛策の導入と退職給付に係る負債（野間）表３ 差の検定結果

注）**、* はそれぞれ１ %、５ % の水準で有意であることを示す。

表４ 操作変数プロビット法の推定結果

注）**、* はそれぞれ１ %、５ % の水準で有意であることを示す。

– 97 –

年報 経営ディスクロージャー研究

ビット法による実証的な推定を行った。本研究の2019年３月

第18号

する買収防衛策である。
２）コーリン産業による蛇の目ミシンや国際航業の株の買い占

貢献は、次の２つである。
１つは、Shleifer and Summer（1989）を嚆矢とするトランスファー理論に基づき、買収防衛策

め、ミネベアによる三協精機の株の買い占め、ブーン・ピ
ケンズ氏による小糸製作所の株の買い占めなど（菊地[2010）参照）。
３）田邊（2005）を参照。

導入に対し退職給付に係る負債が与える影響をめ４）胥（2007）では、剰余金分配率を（配当＋自己株式の消却ぐる仮説を構築したことである。すなわち、敵対＋自己株式の取得）÷（その他資本剰余金＋その他利益剰的買収によって買収者が従業員などのステークホ
ルダーから株主に富を移転する可能性があり、そ

余金－自己株式）として定義している。
５）敵対的買収と従業員による企業特殊的な人的資本形成については、Osano（1996）や小佐野（2005）を参照されたい。

れを回避するために退職給付に係る負債が大きい

６）本研究では、トランスファー理論をめぐる実証研究のうち企業は買収防衛策を導入するであろうという仮説たものだけを挙げている。この他にも、Bhagat, Shleiferを設定した。
いま１つは、操作変数プロビット法を用いて、退職給付に係る負債が多い企業ほど、買収防衛策を導入する傾向があることを示したことである。
内生性を考慮したうえで、その影響を検証したという点で頑健な結果といえる。

敵対的買収や LBO が企業年金に与える影響について検証しand Vishny（1990）、Franks and Mayer（1996）、Lichtenberg and Siegel（1990）などがトランスファー理論に関する実証研究を行っている。Bhagat, Shleifer and
Vishny（1990）は1984年から1986年の間に米国企業を対象として起きた62件の敵対的買収を検証した。その結果、敵対的買収によって生じる従業員の解雇は、平均的に利益の源泉の10% から20% であることを確認している。Franks
and Mayer（1996）は1985年と1986年にイギリスで起きた敵対的買収80件をサンプルとして実証分析を行っている。

本研究にも課題がある。図１で示したように、買収防衛策を導入する企業は減少傾向にある。つまり、かつて買収防衛策を導入していた企業が導

その結果、敵対的買収以前に敵対的買収のターゲットとなった企業のパフォーマンスは悪くなかったにもかかわらず、買収後に役員の交替やリストラクチャリングが起きる傾向があることを報告している。Lichtenberg and Siegel（1990）

入しなくなったことを意味しているが、その論理は1981年から1986年の間に米国で起きた LBO に関連するについては本研究の分析の対象に含めていない。

いる。実証分析から、敵対買収後に生産部門の社員の賃金

1132箇所の事業所のデータを用いて LBO の影響を検証して同時期、退職給付制度を確定給付年金から確定拠や雇用は削減されないのに対して、非生産部門では削減さ出年金へ移行させた企業は多い。このことは、退７）ただし、1988年のデータを使用した Mallete and Fowler

職給付に係る負債の増加に歯止めがかかった企業（1992）では、買収防衛策導入と ROE の間に統計的に有意が多いことを示唆し、それと買収防衛策導入撤回

８）胥（2007）にならい、本研究では現金同等物を「現金＋有との間に関係性があることは否定できない。こうれる傾向があることを見出している。

な関連を発見していない。
価証券＋投資有価証券」として定義する。
９）前年の同一産業における買収防衛策導入企業の比率と定義

した論点については、今後の課題としたい。

する。

《注》

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本投稿論文は、筆者によって編集委員会に提出された原稿について査読プロセスを経ることなく掲載したものである。

– 99 –