２０１９年の外債投資： 安全資産としての復権
2019年1月10日

荒磯 亘
アライアンス・バーンスタイン株式会社
運用戦略部長 兼 ポートフォリオ戦略室長

株式市場の格言では「5月に売って9月に帰って来い」と言われるが、2018年に関しては当てはまらなかった。
図表1 は2018年の10月から11月末までの各資産のリターンだが、10月以降はほぼ全ての資産が軟調となり、簡潔に「リスク・オフ」と表現するのがふさわしい。輪をかけて厳しいのが、こうした環境に強いはずの債券投資のリターンが冴えなかったという事実だ。図表1のとおり、円建て外債のリターンもこの期間は小幅なマイナスとなり、為替をヘッジしたとしてもマイナス0.3％に過ぎなかった。米国株が年初来安値や日本の金利が年初来最低水準をつける局面で、米国の長期金利は低下したとはいえ前年末の水準を大きく上回ったままで、利上げサイクルも止まっていない。
では、米金利の行く末はどうなのかと言えば、可能性は2つだ。1つは、金利上昇が金融環境を悪化させていると米連邦準備制度理事会（FRB）が認めて利上げペースを緩めることで、他のリスク資産に合わせて米金利も更なる低下に向かうというシナリオだ。もう1つは、米国経済は本当に堅調であるため、金利の方が正しく、リスク資産の調整は一時的に終わるというものだ。答えが【図表1】 10月以降はリスク資産と債券がともに下落基調
2018年10月以降の各資産の値動き（円建ての騰落率、米国債利回りは変化幅）
50-5-10％ -15-20-25-30-35

50 ベ
ー-5 シ-10 ス-15 ・-20 ポ-25 イン-30 ト-35
外債
外債（為替ヘッジ （為替ヘッジ無し）あり）

米国株式

新興国
株式

原油価格

米国ハイイールド債

米国
REIT

米国債
利回り（右軸）過去の分析は将来の運用成果等を示唆・保証するものではありません。2018年11月30日現在
出所：ブルームバーグ、AB

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はっきりするまでは、米国の高金利が市場のボラティリティを引き上げる展開、つまり「誰も頼りにならない相場」が続く可能性がある。米国の金利そのものがリスク資産の調整を引き起こしつつある局面では、米国国債の「安全資産」としての機能にやや疑問が残る。投資家はダウンサイドリスクを限定するための他の手段を真剣に検討すべきだ。先日、ユーロ建て債券への投資手法を紹介したが（以前の記事『金利上昇局面で強みを発揮する外債投資戦略とは』ご参照）、本稿ではもう少し利回り面での魅力を備えた投資テーマについて紹介したい。
2019年の外債投資2大イベント：
中国と湾岸諸国のインデックス組み入れ
こうした中、2019年の債券市場は大きなイベントを控えている。それは、湾岸諸国（サウジアラビアやカタールなど）の米ドル建て新興国債券指数への採用と、中国債券の先進国総合債券指数への採用だ。前者は1月末から、後者は今のところ4月末から開始する予定だ。
共に構成比率が大きくなると予想されるため、指数内での組入比率は段階的に引き上げられる。
これらの指数構成国の変更に着目する理由は、新規に算入される対象国の格付が非常に高いためだ。 図
表2は、代表的な指数の構成国の格付の分布に、これらの新規採用国の格付を赤い枠で示したものだ。従来は、新興国債券指数と先進国債券指数の信用力の分布は相互に異なるゾーンに位置していたが、今後は両者にまたがる曖昧なゾーンが増えることがわかる。特に、現地通貨建て債券が指数に採用される中国については、時価総額が大きく、現地投資家層も厚い。指数組み入れを目指し当局が市場取引環境の整備を急いできたため、信用力が高く、流動性もある程度高い魅力的な投資対象に成長しつつある。

【図表2】 先進国と新興国の垣根が曖昧になり、「高格付」のクレジット投資対象も拡大
主要債券指数構成国の最高・最低・平均格付分布
WGBI（現地通貨建・先進国国債）

米国総合（米ドル建・外国国債のみ）

GBI-EM（現地通貨建・新興国国債）

EMBI グローバル・ダイバーシファイド（米ドル建・新興国債）

AAAAA

中国

A
BBB
格付

BB

平均B
CCC

UAE／カタール／クゥエート
サウジ
アラビア

バーレーン

CC
C
過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。2018年11月30日現在
WGBI はFTSE世界国債指数、米国総合はブルームバーグ・バークレイズ米国債券総合指数、GBI-EMはJPモルガンGBI-EM指数、
EMBI グローバル・ダイバーシファイドはJPモルガンEMBI グローバル・ダイバーシファイド指数。
格付は発行体の財務状況に基づいた債券あるいはポートフォリオの質および安全性の程度を順位付けしたもので、ムーディーズ、S&Pの発行体格付のうち、高いものを使用。AAAが最も高く、Dが最も低い。
出所：FTSE、ブルームバーグ・バークレイズ、JPモルガン、AB

なぜ中国人民元建て債券に注目するのか
債券に安全資産としての役割を期待するならば、格付が高いだけではなく、リスク・オフの時にどのような値動きをするかが重要だ。その点、中国現地通貨建て債券の過去の利回りの動きは満足いくものだ。次ページの図表3は、金融市場環境が悪化した局面で中国の金利が低下、つまり中国債券価格が上昇したことを示す。世界の製造業バリュー・チェーンやコモディティ消費に中国が占める地位は大きく、中国経済と世界経済が相互に及ぼす影響が以前より深まっていることから、今後もこの関係は維持されやすいと考えるのが妥当だ。
そして、より重要な点は、既存の外債ポートフォリオに中国現地通貨建て債券を加えることで、ポートフォリオ全体の分散度を高めるこ とが出来るという点だ。 次
ページの図表4は、米国株が下落している局面と上昇している局面に分けて外債ポートフォリオのボラティリティがどうであったかを示したものだ。右図の2つの棒【図表3】 隠れ先進国の中国： 自国通貨建て国債はリスク・オフ時に値上がり
金融環境指数と米中10年金利
金融環境が悪化した期間％

金融環境が悪化した期間

698

599410031012102

110301040405

06070809

中国10年金利1011

米国10年金利

121314151617 年

金融環境指数（右軸）

過去の分析は将来の成果等を示唆・保証するものではありません。
期間：2013年12月末－2017年12月末
出所：ブルームバーグ、AB【図表4】 中国国債はリスク・オフ局面におけるリスク低減に役立つ中国国債へ資産配分することで、パフォーマンスの安定性向上が期待できる
株式の局面

市場局面別のボラティリティ
4

3,000
2,500

3S&P 500
指数2,000％ 21,500

11,0000
平常時

500
株式下落局面*
06081012全期間

 グローバル国債

004

株式下落局面*

1416 年

 グローバル国債80%＋中国国債20%

過去の分析は将来の運用成果等を示唆・保証するものではありません。
2004年12月から2018年3月まで*株式の下落局面は、 S&P 500指数の2007年11月－2009年2月、2010年5月－2010年8月、2011年6月－2011年9月、2015年6月－2015年9月、2015年12月－2016年2月、2016年8月－2016年10月、2018年2月－2018年3月の月次データを使用
グローバル国債はブルームバーグ・バークレイズ・グローバル国債指数（米ドルヘッジ）、中国国債はブルームバーグ・バークレイズ中国国債指数（米ドルヘッジ）
出所：ブルームバーグ、AB

グラフは、先進国外債のみのポートフォリオと、先進国外債を80％とし残りの20％を中国現地通貨建て債券に投資したポートフォリオの、それぞれのボラティリティを示す。いずれの局面でも、中国現地通貨建て債券を既存のポートフォリオに加えることで、ポートフォリオの値動きのぶれを低減できたことがわかる。
依然として税制面での不透明性や外国人投資家の法的権利保護など課題はあるものの、中国は外国人投資家に対して国内市場を開放する方針を明確にしており、指数組み入れに向けて制度面での改善を進めるとみられる。大規模の「先進国」自国通貨建て債券が指数に新規採用される機会は当面ないだろうし、これまで述べたように中国債券投資はダウンサイドリスクへの警戒を強める局面でも有用と目される。「期待のルーキー」である中国の活躍に注目している。

アライアンス・バーンスタイン株式会社
金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第303号【加入協会】 一般社団法人投資信託協会／一般社団法人日本投資顧問業協会／日本証券業協会／
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
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