ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

特集 1：ESG 評価をめぐる論点●●●

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響－ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－
林 宏美、加藤 貴大▮ 要 約 ▮
1.

企業による環境・社会・ガバナンス（ESG）課題への取り組みがますます求められる潮流の中で、ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響について、ESG
関連の主要な先行研究を集めて体系立てて整理した 3 本のサーベイ論文を中心に分析すると、ESG 要素と企業業績等との間にはプラスの相関関係があると結論づける研究論文が主流であることが明らかとなった。

2.

本稿でレビュー対象とした論文を踏まえると、以下の注目点を見出すことができる。第一に、企業が財務パフォーマンス向上を目指すには、当該企業が属す
るセクターや本業にとってマテリアルな（重要な）個別サステナビリティファ
クターのパフォーマンス向上が重要である点が挙げられる。第二に、ESG 課題
への取り組みは、金融危機や経済危機下において、企業業績の下方リスクを抑制する効果を期待できる点である。第三に、サステナビリティ指数の構成銘柄に含まれることが株価パフォーマンスの向上に繋がる点がある。

3.

もっとも、ESG 関連課題の重要度合が時間の経過と共に大幅に変化することもあり得る特質に鑑みると、過去のデータを用いて将来のパフォーマンスを分析する限界等にも留意する必要はある。

4.

これまで蓄積されてきた、ESG 要素と企業業績等との関係に焦点を当てた論文の研究結果に加えて、今後サステナビリティ関連の開示基準を統一化する動きが進展すれば、信頼性の高い研究論文の蓄積がさらに進展し、企業や投資家等による ESG をめぐる効果的な取り組みが増える好循環が期待されよう。

野村資本市場研究所 関連論文等
・富永健司「投資家と指数による ESG 評価の活用状況と論点整理」『野村サステナビリティクォータリー』
2021 年春号参照

63

野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

Ⅰ はじめに
今日では、機関投資家を中心に投資家が、環境・社会・ガバナンス（Environmental,
Social, Governance、ESG）課題への取り組みを投資判断の重要な材料の一つに組み入れる
動きが急速に進展している。こうした投資家の動きとも相俟って、環境面の課題や社会的課題の解決に向けて積極的な取り組みを行う企業が増加しており、そうした企業による一連の取り組みを開示する動きも目立つようになってきた。企業による ESG 課題に対する取り組みを見える化し、同業他社、さらには企業全体の中における位置づけを評価する
ESG 評価機関も林立している1。
翻って、ESG 課題への取り組みが当該企業の財務パフォーマンス、株式や債券をはじめとした金融商品の運用パフォーマンスに与える影響については、様々な学術論文や業界レ
ポート、雑誌記事等が発表されている。ESG 課題が企業業績や株価などにプラスの影響を及ぼすのか否かという観点について、様々な議論が繰り広げられている。
本稿では、まず数多く公表されている先行研究を包括的にレビューした論文（いわゆるサーベイ論文）の中から世界的に注目される 3 本を概観したうえで、最近の一次研究の論文の中から筆者が注目した論文をさらに 3 本取り上げて整理する。その上で、ESG への実
践が企業業績や株価等の運用パフォーマンスに及ぼす影響を考える際の注目点と課題を論考する。

Ⅱ ESG 評価をめぐる既存研究の包括的サーベイ
ESG 課題への実践と企業財務および株式市場等におけるパフォーマンスとの関係をめぐっては、かねてから様々な研究論文が公表されてきた。ESG 投資が浸透するきっかけとな っ た の は 、2006 年 に 国 際 連 合 （United Nations、UN） が 提 唱 し た 責 任 投 資 原 則（Principles for Responsible Investment、PRI）に ESG という文言が盛り込まれたことに端を発する。もっとも、「持続可能な責任投資（Sustainable Responsible Investing、SRI2）」や「企業の社会的責任（Corporate Social Responsibility、CSR）」といった今日の ESG につながる概念は 2006 年以前から浸透していたことに鑑みると、これらも含めた ESG に関する研究論文の蓄積は相当程度進んでいる。
研究論文の中には、一次研究論文を束ねてその関係性を包括的に分析したサーベイ論文も数多く公表されている。本章では、こうしたサーベイ論文のなかから、ESG 関連分野の代表的な研究として以下の 3 論文、すなわち、①Clark et al.（2015）、②Friede et al.
（2015）、③Atz et al.（2021）を取り上げる（図表 1）。なお、本稿で取り上げるサーベ
イ論文は、いずれも背後にデータの収集を中心に大手資産運用会社の支援がある。

1

2

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ESG 評価機関について詳しくは、富永健司「投資家と指数による ESG 評価の活用状況と論点整理」『野村サステナビリティクォータリー』2021 年春号参照。
SRI は、社会的責任投資（Social Responsible Investing）を指す場合もある。

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

図表 1
論文のタイトル
From the Stockholder to the
Stakeholder- How Sustainability Can
Drive Financial OutperformanceESG and Financial
Performance:Aggregated Evidence
from more than 2000 Empirical
Studies
Does Sustainability Generate Better
Financial Performance? Review,Meta-analysis, and Propositions

本稿で取り上げるサーベイ論文リスト
著者
GordonL.ClarkGordon
L.Clark
Gunner FriedeFriede
Timo BuschAlexander Bassen
Ulrich Atz
Zongyuan Liu
Christopher C.Bruno
Tracy Van Holt

公表年
2015 年

備考
アラベスク・パートナーズの支援2015 年

ドイチェバンク・アンド・
ウェルスマネジメントの支援

2021 年

データ収集面でロックフェ
ラー・アセット・マネジメ
ントの支援（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成

一次的な研究論文では、一連の仮定や分析に用いるデータ、分析期間など様々であることなどに起因し、最終的に導き出された結論が異なるような事態が生じることは想像に難くない。その一方で、サーベイ論文が分析する一次研究の対象論文は数百本を上回ることも珍しくないことから、分析およびその結果のコンセンサスがどこにあるのか、異なった分析結果の背後には何があるのか、を総括的に捉えられる点で有用である。Friede et al.
（2015）や Atz et al.（2021）等では、数多くの一次研究の結果取得された統計量を抽出・統合・解析することで、全体として統計的に有意な結果を得られるかどうかを検証するメ
タ・アナリシス3という手法も活用されている。
以下では、こうしたサーベイ論文の主な結果について順に整理する。

１．Clark et al.（2015）
Clark et al.（2015）は、ESG 要素と企業の財務パフォーマンス等（Corporate Financial
Performance、CFP）との関係について、200 本を上回る学術論文、アナリスト等による業界レポート、雑誌や新聞記事などを含めた幅広い論文のレビューを行っている。その結果、全体の約 8 割の論文において、思慮深いサステナビリティの実践が企業の財務パフォーマ
ンスや投資家の運用パフォーマンスにプラスの影響を及ぼす、と結論づけられている。
本論文では、サステナビリティと資本コスト、サステナビリティと業務パフォーマンス、
サステナビリティと株価などの項目に分類して、先行研究のレビューを行っている（図表2）。資本コストについては、さらに負債コストと株主資本コストに分類して論文のレビューを行った結果、従業員のウェルビーイング4追求、従業員との良好な関係は、それ
ぞれ負債コスト、株主資本コストを低下させる関係があることも結論付けられていた。
3

4

メタ・アナリシスは、①仮説の提示、②文献サーチおよび取集、③コーディング（coding）、④効果量（effect size）の測定および統合、⑤解析結果の提示および解釈、という大きく 5 段階のプロセスで実施される。④効果量とは、p 値や検定統計量ではなく、最初に設定した帰無仮説が正しくない程度を量的に表す指標である。なお、メタ・アナリシスをシステマティック・レビューと称することもある。
「ウェルビーイング」は、直訳すると「良く在ること」となる概念であり、「その人にとって価値がある状
態、その人の自己利益にかなうものを実現した状態」を指す。

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野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

図表 2
項目
サステナビリティと資本コスト（負債コスト、株主資本コスト）

サステナビリティと業務パフォーマンス

サステナビリティと株価

アクティブ・オーナー
シップとの関係

Clark et al.（2015）における主要なポイント

内容
90％（29 本中 26 本）の論文で、健全なサステナビリティ基準を有する
企業は、資本コストを大幅に低下させることができる、と結論づけている。
望ましいコーポレートガバナンス構造（例：小規模で効率的な取締
役会、望ましい情報開示方針）を有する企業では、借入コストを大幅に低下させる。
従業員のウェルビーイングは、企業の借入コストを削減する。
従業員との良好な関係や製品の安全性追求は、企業の株主資本コストを低下させる。
88％（51 本中 45 本）で、堅固な ESG の実践が企業業績の向上につながる、と結論付けている。
メタ・アナリシスは、一般的に企業のサステナビリティと業務パフォー
マンスとの間にはポジティブな関係がある、と結論付けている。
汚染削減をはじめとする環境面の課題が、企業の業務パフォーマンスにとって最も大きな影響を及ぼす。
80％（41 本中 33 本）の論文で、望ましいサステナビリティ実践と金融市場における望ましい金融市場のパフォーマンスとの間にポジティブな相関関係がある、と結論付けている。
環境面の持続可能性については、企業が環境面で責任ある態度を取っているか、省エネ対応をしているかが、株式市場での良好なパ
フォーマンスにつながる最も重要な要素と捉えられている。
社会的な観点については、良好な従業員との関係および従業員の満足度が、株式市場での良好なパフォーマンスにつながることが示された。
アクティブ・オーナーシップが企業行動に影響を及ぼし、サステナ
ブルビジネス規範の向上により、恩恵を享受する、と結論付けた。

（出所）Clark et al.（2015）より野村資本市場研究所作成

２．Friede et al.（2015）
Friede et al.（2015）は、ESG 要素と CFP との関係性に焦点を当てた論文の中で、1970～2014 年までに発表され、電子媒体で閲覧可能である約 2,200 本の学術論文を対象として包括的なレビューを行っている。ドイチェ・アセット＆ウエルス・マネジメント（Deutsche
Asset & Wealth Management Investment）の支援を受けて発表された本論文では、ESG 要素と CFP との関係が正の相関（ポジティブ）か、負の相関（ネガティブ）か、無相関か、或いはポジティブとネガティブの両方の関係が混在しているか等の件数をカウントする方法（カウント調査）と、あらかじめ設定した課題に関する先行研究結果を系統立てて抽出し、抽出した研究結果の質的な評価や数量的合成を行う計量経済的手法（メタ・アナリシス）の 2 つの方法を用いて分析がなされている。
その結果、カウント調査では全体の 47.9％、メタ・アナリシスでは 62.9％の研究がそれ
ぞれ ESG と CFP との間にポジティブな関係を見出したほか、約 9 割の研究がネガティブ
ではない関係、すなわちポジティブな関係か無相関かであることが判明した、としている。

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全体の先行研究を、ESG 投資信託や ESG 指数、ロング・ショート ESG ポートフォリオ
といった金融商品関連に焦点を当てたポートフォリオ研究と、企業業績に焦点を当てた非ポートフォリオ研究とに大別すると、ESG 要素と CFP との関係に大きな差異が見られる。
すなわち、ポートフォリオ研究（155 本）におけるポジティブな結果が 15.5％にとどまったのとは対照的に、非ポートフォリオ研究では 56.7％と過半がポジティブな結果を示した（図表 3）。一方で、ネガティブな結果を示した割合は、ポートフォリオ研究（11.0％）が非ポートフォリオ研究（5.8％）の約 2 倍を示した。
ESG 要素を組み入れたポートフォリオでポジティブな結果が相対的に少なく、CFP へのプラスの相関が小さい理由として、Friede et al.（2015）は、以下の 3 点を掲げている。第一に、ESG ポートフォリオには様々に連動するマーケット要素や非マーケット要素が入り混じっており、そうした要素が ESG のもたらすアルファ（超過収益）を打ち消してしまう点がある。第二に、大半の ESG ファンドでは、ポジティブな ESG スクリーニングのみ
ならず、ネガティブな ESG スクリーニングの影響を受けた資金も混在しており、結果としてファンド全体では歪みが生じたり、相対的に小さいほうの影響が打ち消されたりしてしまうことになりかねない点がある。第三に、ポートフォリオ研究では、運用手数料や取引コストなどをはじめとしたコストが運用パフォーマンスから控除される一方、個別企業の業績と ESG との関係を分析する非ポートフォリオ研究では、こうしたコストを勘案しない方法が一般的である点にも言及されていた。
図表 3
60%

ESG と CFP との関係（ポートフォリオ研究と非ポートフォリオ研究）
56.7%

50%
40%

36.1%

37.4%

30%
20%

18.8%

15.5%

18.7%

11.0%
10%

5.8%

0%
ポジティブ

ネガティブ

非ポートフォリオ研究

ニュートラル混在

ポートフォリオ研究（出所）Friede et al.（2015）より野村資本市場研究所作成

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野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn１）主要アセットクラスに関する研究
Friede et al.（2015）は、株式、債券、不動産という主要なアセットクラスにおけるESG と CFP との関係性についても分析している。主要アセットクラスとしては、カウント調査のサンプルとなる 751 本（グロスベース5）の先行研究のうち、87.1％が株式における関連性に焦点を当てるなど、その大半を占めている。その一方で、これまでのところ発表本数が相対的に少ない債券および不動産に関連する論文は、株式に焦点を当てた論文（52.2%）と比して、ESG と CFP との関係がポジティブであると結論付けている研究論文の割合（債券：63.9％、不動産：71.4％）が高い。
２）ESG 分類に関する研究
Friede et al.（2015）では、E、S、G それぞれの要素と CFP との関係性についても、
カウント調査（n=644 調査、ネットベース）を実施している。その結果、CFP に対してポジティブな相関を示した研究の割合が最も大きかったのは G の 62.3％であり、58.7％を示した E が続いた（図表 4）。CFP とポジティブな関係を示した S をめぐる調査は全体の 55.1%であった。
図表 4

ESG 分類と CFP との関係

（出所）Friede et al.（2015）より野村資本市場研究所作成

568

グロスベースでは、サーベイ論文が対象としている一次論文において重複が見られた場合でも、その調整をせずに単純に対象論文を足し合わせている。なお、重複する研究論文について調整をしたネットベースでは
334 本を対象としている。

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３）地域に関する研究
Friede et al.（2015）では、地域による違いにも焦点を当てたレビューを行っている。
その結果、明らかになった主な結果として以下の点を指摘している。
第一に、北米を除く先進国では、ESG と CFP との関係がポジティブであると結論付けた研究の割合が相対的に小さい点を挙げている。ポジティブな結果が出た北米を対象とした研究は全体の 42.7％であったのに対し、例えば欧州先進国ではポジティブ
な結果は全体の 26.1％であった（図表 5）。また、オーストラリアおよびアジア先進国では 33.3％がポジティブな結果であったのと同時に、ネガティブな結果の割合が14.3％を占めるなど、地域別に見たネガティブの割合が最大であった。
しかしながら、先進国を対象とした研究のサンプルからすべてのポートフォリオ研
究を除外すると、北米研究におけるポジティブな結果の割合は 51.5％に上昇するほか、欧州先進国およびアジア先進国、オーストラリアを足し合わせた地域における同割合
が 45.6％に上昇していた。ポートフォリオ研究を除外すると、ポートフォリオ研究、
非ポートフォリオ研究のすべてを対象とした場合と比して、北米、アジア先進国・
オーストラリアおよびニュージーランドとのポジティブな関係を結論付けた研究の割合の差異は大幅に縮小していることが示された。
図表 5

地域別に見た ESG と CFP との関係（左図：全体、右図：非ポートフォリオ研究）（出所）Friede et al.（2015）より野村資本市場研究所作成

３．Atz et al.（2021）
本論文は、ロックフェラー・アセット・マネジメントによるデータ収集面の支援をもとに Atz らが執筆した論文で、2015～2020 年までに公表された査読付き一次研究論文 1,141
本、メタ・アナリシスを用いたサーベイ論文 27 本を対象として、ESG への実践と CFP との関係を分析している。
メタ・アナリシスを用いた論文は Friede et al.（2015）をはじめ様々公表されているが、こうしたサーベイ論文は 2015 年以前に執筆された論文を対象としているものが大半である点に鑑みると、本論文は比較的最近の論文に焦点を当てている点に特徴を見出すことが
できる。

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野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

Atz et al.（2021）は、他のメタ・アナリシスを用いた先行研究と差別化している点として、①企業の財務パフォーマンス、具体的には例えば自己資本利益率（ROE）や総資産利益率（ROA）といった業務指標に焦点を当てている論文と、②投資パフォーマンスに焦点を当てている論文とに分類して分析している点を挙げている。前者は、企業によるサス
テナビリティ・イニシアティブが CFP に影響を及ぼす流れを理解するための研究であり、イノベーションや業務効率の向上、リスク管理の構築といった、媒介的要因（mediating
factor）を含む分析である。一方で、後者は、ESG と運用パフォーマンスとの関係を直接見る傾向が強い。
Atz et al.（2021）におけるレビューの研究分類と結果について図表 6 で示したうえで、本論文で確認された結論については図表 7 にまとめている。以下では、本論文で確認された結論について簡単に整理する。
図表 6 Atz et al.（2021）がレビューを行った研究の分類と結果【パネル A】

件数

ポジティブ

中立/混在

ネガティブ

企業研究（媒介的要因リスク考慮あり）
企業研究（媒介的要因リスク考慮なし）
投資家研究（媒介的要因リスク考慮あり）
投資家研究（媒介的要因リスク考慮なし）

13
128
26
71

85%
58%
46%
14%

15%
35%
42%
51%

0%
7%
12%
35%

【パネル B】研究の性質

件数

ポジティブ

中立/混在

ネガティブ

80
189
71
181
50

45%
56%
52%
49%
50%

41%
36%
35%
41%
42%

13%
8%
13%
10%
8%

132
75

55%
53%

35%
36%

11%
11%

141

50%

41%

9%

80
24

38%
33%

49%
54%

14%
12%

46
7

37%
43%

46%
43%

17%
14%

13
42
34

31%
21%
59%

38%
62%
38%

31%
17%
3%

件数

ポジティブ

中立/混在

ネガティブ

研究のデザインESG 情報開示
ESG パフォーマンス
会計に基づく計測
市場に基づく計測
総合 ESG スコア
認識プロセス
長期にわたる関係の構築
ラグのある従属変数
固定効果、マッチング手法、操作変数、イベント
スタディ
アセットクラス
株式
債券
運用スタイル
アクティブ
パッシブ
ポートフォリオマネジメント戦略
ネガティブ・スクリーニング、ダイベストメント
ポートフォリオ運用戦略（pooled investment)
ESG インテグレーション【パネル C】気候変動テーマの特質

脱炭素
39
59%
31%
10%
（注） 「混在」とは、ポジティブな関係、ネガティブな関係の両方の結果が含まれているケースを指す。
（出所）Atz et al.（2021）より野村資本市場研究所作成

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ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

図表 7
結論
結論 1
結論 2

結論 3
結論 4

本論文で確認された結論

内容
投資戦略における ESG インテグレーションは、ダイベストメント
をはじめとしたネガティブ・スクリーニング・アプローチに比べて、運用パフォーマンスは良くなる。
ESG 投資は、とりわけ社会的な危機、経済危機の際に下方リスクを軽減させることができる。
企業レベルで導入されるサステナビリティ戦略は、リスク管理の改善、さらなるイノベーションの追求、業務効率性の向上等の媒介的要因（meditating factors）によってより良い財務パフォーマン
スにつなげることができる。
脱炭素戦略は、財務パフォーマンスを向上させる。

（出所）Atz et al.（2021）より野村資本市場研究所作成

１）結論 1：ESG インテグレーションの優位性
ポートフォリオ運用戦略としては、ESG 戦略上投資すべきではないと捉える業種や銘柄を投資ユニバースから排除するネガティブ・スクリーニングや、売却して投資先から外すダイベストメントを行うよりも、ESG インテグレーションを採用したほうが運用パフォーマンスにとってポジティブな結果となる場合のほうが多い。ネガティ
ブ・スクリーニングやダイベストメント戦略を採用した場合、運用パフォーマンスがネガティブとなったのは全体の 31％に及んだのとは対照的に、ESG インテグレー
ションを採用した際にネガティブな結果を示したのはわずか 3％に過ぎなかった、としている。
一方で、大半の ESG 情報が依然として企業の自発的な意向に基づいて開示されていることから、その内容は企業によってまちまちで標準化されていなければ、監査も経ていない。したがって、同論文では、運用ポートフォリオに含まれる全銘柄に対して同じ運用方法を適用させることは困難であるとする課題を指摘している。
２）結論 2：経済危機等における下方リスクの軽減
Capelle-Blancard et al.（2019）では、企業は、ESG に対してポジティブなニュースが報道されても平均的に何の利益も得られない一方、ネガティブなニュースが報道されると、企業の時価総額が平均 0.1％減少する、と結論付けられるなど、ESG 投資は
非対称のベネフィットをもたらす傾向がある点が確認された。同様な 32 本のイベン
トにまつわる一次研究についてメタ・アナリシスを行った Endrikat（2016）においても、同様な結論が得られたた。
Fernandez et al.（2019）では、ドイツのグリーン投資信託について、2007～2009 年
における金融危機時には非グリーン投資信託に比べてリスク調整後リターンが若干高かった一方、平時においてはそのような差異は見られなかった、と示されている。

71野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

なお、本論文では、メタ・アナリシス等を実施した結果、経済危機やパンデミック等が発生していない平時においては、ESG 投資の運用パフォーマンスは伝統的な投資と比較して平均的には差別化できない、とする結論を出している6。
３）結論 3：媒介的要因がカギを握るサステナビリティ戦略
企業レベルで導入されるサステナビリティ戦略は、リスク管理の改善、さらなるイ
ノベーション、業務効性の向上等といった媒介的要因（mediating factors）、すなわち、より良い財務パフォーマンスをもたらすサステナビリティの原動力（ドライバー）が存在する。媒介的要因には、サステナビリティ投資収益率（Return on Sustainability
Investment〔ROSI〕）などで定義されるものも含む、とされている。
ちなみに、Vishwanathan et al.（2019）では、344 本の研究論文をレビューした結果、①企業の評判向上、②ステークホルダーに対する対応増強（increasing stakeholder
reciprocation）、③企業リスクの緩和、④イノベーション能力の増強という 4 つの媒介的要因を見出した、と結論づけている。もっとも、Atz et al.（2021）では、統計上有意となった媒介的要因は一つもなかった、としている。同論文では、その理由として、サンプル数が少ないこと、サステナビリティと財務パフォーマンスとの関係は相当程度幅広く見ている場合が殆どであることから、分析においてサステナビリティの影響のみを抽出することが困難であること、などが挙げられている。
４）結論 4：脱炭素戦略に伴う気候リスクプレミアム
近年、運用ポートフォリオに組み込まれる企業における、気候変動関連リスク要因
や座礁資産（stranded assets）に対するエクスポージャーに関連する研究論文の発表が増加しており、そのなかでも気候リスクプレミアムに焦点を当てた研究が目立つ。
例えば、Balvers, Du, and Zhao（2017）では、気温上昇ショックに伴って大幅にネガ
ティブなリスクプレミアムが生じ、加重平均株主資本コストが 0.22％増加する、と結論付けられている。また、Bolton and Kacperczyk（2019）では、米国株式市場において、二酸化炭素排出量が多い企業がその排出量を減らすと、投資家が高いリターンを得られる、との結論を出している。
こうした実証分析からは、気候リスクに伴う固有リスクファクターに対してエクス
ポージャーを有する場合には、投資家がそのエクスポージャーに対する対価（リスク・プレミアム）を要求していることを示している、と捉えられる。

672

最近の業界レポートでは、ESG 投資の運用パフォーマンスが非 ESG 投資と比べて高い、という結論を出しているものも見られる（例：Morningstar （2021）など）。

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

Ⅲ 近年の論文の事例
本章では、一次研究に相当する最近の研究論文の事例を紹介する。

１．ESG パフォーマンスと企業の財務パフォーマンスとの関連
フランスのリールカトリック大学の Mikael Petitjean 准教授は 2019 年 1 月 6 日、企業がESG に関連する取り組みを行うことは、危機が生じた際の株価の下落を抑える効果があるのか、言い換えれば経済危機下において、投資家が ESG 評価の高い企業を選好するのかについて検証した研究論文（Petitjean（2019））7 を公表している。
検証にあたって本論文は 2008～2009 年に生じたグローバル金融危機を取り上げている。
本論文の特色としては、同危機の発生前、発生時と発生後という各時期における ESG に関連する取り組みと財務パフォーマンスの関連性について分析・比較している点が挙げられる。Petitjean（2019）では、経済危機発生時における ESG 関連の取り組みの状況と財務
パフォーマンスの関連性に関する先行研究は他にも存在するものの、本論文では、経済危
機発生前、発生時と発生後のそれぞれに焦点を当てて同様の分析を行っている点で差別化している、と説明している。なお、本論文は、2005～2007 年をグローバル金融危機の発生前、2008～2009 年を発生時、2010～2017 年を同金融危機発生後としてそれぞれ定義している。
以下では、Petitjean（2019）における研究の概要 について紹介する。
１）データおよびサンプル
Petitjean（2019）では、2005～2017 会計年度を対象期間とし、S&P500 指数の構成銘柄である米国企業8を対象に、ESG 課題への取り組みと財務パフォーマンスの関連性についての分析が行われている。調査対象を米国企業に絞った理由について、同研究で焦点を当てた 2008～2009 年に発生したグローバル金融危機が米国で発生したう
え、同金融危機が世界各国に統一的な影響を及ぼしたわけではないことから、結果の誤った解釈を回避するためと説明されている。
ESG 関連の取り組みに対する評価として、本論文は、ブルームバーグ社が提供する
ESG スコアおよび同スコアを構成する「環境面の情報開示スコア（EDS）」、「ソーシャル面の情報開示スコア（SDS）9」、「ガバナンス面の情報開示スコア（GDS）10」
7

Petitjean Mikael, “Eco-Friendly Policies and Financial Performance: Was the Financial Crisis a Game Changer for Large
US Companies?” Energy Economics, Vol. 80, 2019, January 7, 2019.
8 Petitjean（2019）では、S&P500 指数を構成する米国企業のうち、金融機関は分析の対象外としている。その理由としては、同研究では、銀行等の業務においては貸借対照表に計上されない（オフバランスシート）資産や負債が多く、そのため事実に即さない分析結果を示す可能性があるため、と説明している。
9 SDS は、サプライチェーンマネジメントの質、待遇に関する方針、政治献金、多様性（ダイバーシティ）に関する方針、人権保護や地域社会との関係をもとに算出されている。
10 GDS は、議決権、役員報酬、株主の権利、買収防衛策、独立取締役などに関する方針をもとに算出されている。

73野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

図表 8
要素
環境面の
情報開示スコア
検証方法
温室効果ガス
総排出量
気候変動方針
排出量削減
イニシアティブ
グリーンビルディング方針環境の質に関するマネジメント
エネルギー効率に関する方針環境面の情報開示スコア（EDS）の概要

内容
下記の 7 つの要素をもとに、0.1 から 100 までの数値で算出
企業の環境対策の方針が独立監査を経ているかどうかで計測（独立監査が行われている場合は 1、行われていない場合は 0）
メタン、二酸化炭素、窒素酸化物、水蒸気といった温室効果ガス
排出量の合計量（単位は百万メートルトン）と定義
企業が環境負荷を減らすための取り組みやサステナビリティ向上に向けた取り組みについて開示を行っているかどうかで計測（開示を行っている場合は 1、行っていない場合は 0）
企業が温室効果ガス排出量削減のための取り組みを行っているかどうかで計測（行っている場合は 1、行っていない場合は 0）
企業が保有するビルにおける環境負荷を減らすことを目的とした方針を実施に移しているかどうかで計測（実施している場合は
1、実施していない場合は 0）
企業が業務における環境負荷を減らすための取り組みを行っているかどうかで計測（行っている場合は 1、行っていない場合は 0）
効率的にエネルギーを活用するための取り組みを行っているかど
うかで計測（行っている場合は 1、行っていない場合は 0）（出所）Petitjean（2019）より野村資本市場研究所作成

を用いている。いずれのスコアも、0.1 から 100 までの数値で表される。このうち、
EDS は、図表 8 のとおり、温室効果ガス総排出量や気候変動に対する方針の有無をはじめとした 7 つの要素の数値をもとに算出される。
対する財務パフォーマンスについては、ROA、売上高利益率（PM）という 2 つの財務指標、1 株当たり利益（EPS）と株価純資産倍率（PBR）、株式リターン（SR）という 3 つのマーケット指標を中心に算出されている。また、これらの指標以外の要因による財務パフォーマンスへの影響を考慮する観点から、企業規模（時価総額の対数を用いた代理変数）やレバレッジ（総負債による代理変数）、流動性（現金保有額、流動比率や総資産に占める売掛金額の比率による代理変数）、イノベーション（研究開発費のキャッシュフロー）、利益率（営業利益率による代理変数）もコントロール
変数として取り扱っている。企業が金融危機下においても財務基盤を維持できる可能性と、その企業の ESG スコアとの間に相関がある公算が大きいことから、本論文では、企業の財務健全性を示すこうした代理変数を用いている。
２）仮説および分析結果
Petitjean（2019）では、図表 9 で示したとおり、2005～2017 会計年度において、ESG スコアと企業の財務パフォーマンスとの関連性について実証分析を行った結果、両者の関連性が弱いことが明らかとなった。また、ブルームバーグ社の EDS を 7 要素に分解した研究では、「検証方法」以外の要素では財務パフォーマンスとの関連性は見いだせなかった、と結論づけられている。

74

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

図表 9
項目
仮説
①
結果

仮説
②
結果

仮説

③
結果

仮説

④
結果

ESG スコアと財務パフォーマンスの関連性内容対象とした全期間において、ESG スコアと財務パフォーマンスとの間に関連があるか
5 つのうち 4 つの財務指標では ESG スコアとのポジティブな相関関係が示されたものの、統計学上有意ではなく、ESG 評価が財務パフォーマンスを示す
5 つの代理変数のいずれにも影響を与えないとする帰無仮説を棄却できない結果となった。
EDS、SDS、GDS のそれぞれが企業の財務パフォーマンスとの間で相関があるか
ESG のいずれの要素についても ESG スコアの向上により高い財務パフォーマンスを生み出すとする統計学上有意な結果は得られなかった。EDS およびGDS においては、財務パフォーマンスとの間で体系的にポジティブな結果が出たものの、統計的に有意ではなかった。
EDS における 7 つの構成要素と企業の財務パフォーマンスとの間に関連があるか
環境に配慮した方針のうち、財務パフォーマンスに対してポジティブな関係が有意に出たのは、「検証方法」だけであった。環境方針に対して独立した監査が行われている場合、株式リターンや利益率、ROA の向上にプラスの相関が見られた。すなわち、独立した監査を行っている米国の大企業では、独立監査を実施していない企業と比べて、ROA が平均 0.85％ポイント、利益率が同 2.18％ポイント、株式リターンは同 8.22％ポイント高い結果が出た。
上記①～③の分析を、グローバル危機発生前、発生時および発生後に分けた
場合、どのような結果が示されるか①：グローバル金融危機の状況下においても、ESG スコアと財務パフォーマ
ンスの有意な相関は見いだせなかった。
むしろ、株式リターンや EPS においては、金融危機発生前よりも同危機発
生後の方が、ESG スコアとの間に負の相関があるとの結果が出た。
②：SDS と株式リターンおよび EPS との関連では、グローバル金融危機発生
前、発生時、発生後のいずれの時点においても有意な相関はなかった一方、GDS では、いずれの時点でも株式リターンとの正の相関があった。
GDS が 1 ポイント上昇したときの株式リターンの変化率では、同危機発生
前と比べて同危機発生時は 1.63％ポイント高く、同危機発生前よりも同危機発生後の方が 1.58％ポイント高かった。
ただし、GDS においても株式リターン以外の指標では、有意な相関は見られなかったとされる。
③：EDS を構成する 7 つ要素と財務パフォーマンスとの関連についての分析
では、「環境の質に関するマネジメント」と「エネルギー効率に関する方針」を推進している企業が、そうでない企業よりも EPS の平均が 0.41 ド
ル、0.99 ドルそれぞれ高い。EPS 以外の指標と EDS の各構成要素との有意な相関は見られなかった。
「エネルギー効率に関する方針」と EPS の正の相関は、唯一、同危機発生
前よりも発生時の方が大きいとの結果を示した。

（出所）Petitjean（2019）より野村資本市場研究所作成

75野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

2008～2009 年までのグローバル金融危機下においても、ESG スコアと財務パ
フォーマンスの関連性は弱く、株式リターンや EPS については、金融危機前よりもむ
しろ金融危機後の方が、ESG スコアとの間に負の相関があるとの結果が出ている。すなわち、金融危機発生後に ESG に関連する取り組みを行うことが財務パフォーマン
スを低下させる要因となり得るということである。この結果について本論文では、投資家が、経済危機後に企業が ESG 関連の取り組みを行うことは、ESG 以外の業務に投じる将来に向けた投資に対するコストの支払いを意味することから、企業の将来の売上を生み出すキャパシティを減らし、企業の時価総額に悪影響を及ぼすことになりかねないと判断している可能性がある、と捉えている。
加えて、グローバル金融危機発生前、発生時および発生後における SDS と財務パフォーマンスとの関連性に関する分析では、ESG スコアと同様、株式リターンや EPSとの間に有意な相関はないと結論付けた。その一方で、いずれの時点においてもGDS は株式リターンとの間に正の相関があった。このような相関は同危機発生前よりも同危機発生時と発生後の方が大きいとの結果が示されている。
グローバル金融危機発生前における EDS を構成する 7 要素と財務パフォーマンス
との関連についての分析では、「環境の質に関するマネジメント」と「エネルギー効率に関する方針」を推進している企業が、そうでない企業よりも EPS の平均が高い結果であった。「エネルギー効率に関する方針」と EPS の正の相関については、唯一、同危機発生前よりも発生時の方が大きいとの結果を示した。

２．ESG パフォーマンスと株価パフォーマンスとの関連
次に、米国ニューヨーク市立大学ブルックリン校の Kang Moonsoo 准教授らが 2020 年 12
月 11 日に公表したサステナビリティへの取り組みを行う企業の株式における株価パ
フォーマンスなどについて分析を行った研究論文（Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020））11 を紹介する。
本論文は、「ダウジョーンズ・サステナビリティ・インデックス・ノースアメリカ（以下、「DJSI」という。）12」の構成銘柄に選定されたか、または構成銘柄から除外されたイベントに注目し、そのイベントが前後の株価パフォーマンスや投資家の行動にどのような影響を与えているのかについて分析している点に特徴がある。Kang, Kalpathy,
Nancy and Edward（2020）では、DJSI の対象銘柄に新たに選定された株式に焦点を当てて分析を行っている点を本論文の特色に挙げている。
11

Kang Moonsoo, Viswanathan Kalpathy G., White Nancy A and Zychowicz Edward J., “Sustainability Efforts, Index
Recognition, and Stock Performance,” December 11, 2020.
12 「ダウジョーンズ・サステナビリティ・インデックス・ノースアメリカ（The Dow Jones Sustainability Index
North America）」は S&P グローバル社が提供する指数（毎年 9 月に更新）である。同指数の対象銘柄は同社が提供する S&P グローバル・コーポレート・サステナビリティ評価（S&P Global Corporate Sustainability
Assessment）において高い点数を取得した企業の株式で構成されている。
＜https://www.spglobal.com/esg/performance/indices/djsi-index-family＞

76

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

以下では、本論文におけるそれぞれの仮説に基づく分析結果を整理する。
１）サステナビリティ指数の対象銘柄への追加及び除外に伴う株価の変化
Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）では、DJSI の対象銘柄について、同指数の対象銘柄に新たに追加または除外されてから 12～36 ヵ月後までの株価にどのような変化が生じているかについて研究をしている。本論文では、あるイベントに対する株式のパフォーマンスを検証する点で有用とされる「カレンダータイム・アブノーマ
ル・リターン・メソッド（the calendar-time abnormal return method）13 」を用いている。
本論文では、図表 10 のとおり、DJSI に新たに選定された株式では、同指数に追加されてから 12～30 ヵ月後に超過リターン（abnormal return）を生み出す傾向にある、と結論付けられた。一方で、同指数に選定された時点から 11 ヵ月前までの株価パフォーマンスに関する検証を見ると、明らかに超過リターンを生み出しているという結果は得られなかった、としている。これらの結果の要因について、Kang, Kalpathy,
Nancy and Edward（2020）は、DJSI の構成銘柄における何らかの特性による影響ではなく、DJSI の構成銘柄として選定された事実が認識されたことによるもの、との考えを示している。
一方、DJSI の構成銘柄から除外されることとなった株式の株価パフォーマンスについては、同指数から除外されて以降、明らかな変化は見られなかったとされる（図表 11）。この結果について、Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）は DJSI の構成
銘柄への新たな選定は投資家の関心を惹きつけることにはつながるものの、同指数の構成銘柄から除外されることとなったとしてもその関心を失うには至らず、株価の下落は見られなかったのではないか、と説明している。

図表 10 DJSI の対象銘柄への指定による株価の変化に関する分析結果
項目
仮説

結果

内容
DJSI の構成銘柄への追加が、企業のサステナビリティへの取り組みに対する認知を高め、その結果、ESG への関心が高い投資家を惹きつけ、株価が高くなる。
新たに DJSI の構成銘柄に追加された株式は、DJSI に加えられてから 12～
30 ヵ月後において、加重平均ベンチマークに対して 3.64～4.85％、単純平均
ベンチマークに対して 3.78～3.84％の超過リターンを生み出し、仮説どおりの結果となった。なお、同 30 ヵ月以降については、DJSI の構成銘柄となった株式の超過リターンは縮小するか、統計上有意ではないレベルとなった。
なお、DJSI に追加されるよりも前から超過リターンを生み出している場合に鑑み、DJSI に追加される 11 ヵ月前まで遡って分析をしたが、超過リターンを生み出している結果は得られなかった。

（出所）Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）より野村資本市場研究所作成

13

Kent Daniel, Mark Grinblatt, Sheridan Titman and Russ Wermers, “Measuring Mutual Fund Performance with
Characteristic-Based Benchmarks,” July 1997.

77

野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

図表 11 DJSI の構成銘柄からの除外による株価の変化に関する分析結果
項目
仮説
結果

内容
DJSI の構成銘柄から外された場合に株価が下落する、あるいは少なくとも超過リターンは生み出さない。
DJSI の構成銘柄から初めて除外された際、あまり有意的な株価の下落は見られなかったが、超過リターンを生み出してもいなかった。

（出所）Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）より野村資本市場研究所作成

２）DJSI の対象銘柄と投資家の行動の関係
前述のとおり、Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）では DJSI の構成銘柄への選定が、株価パフォーマンスの向上に一定の影響を及ぼしていることが示された。本論文ではその要因の一つとして、機関投資家の需要の高まりが関係しているという仮説のもと、図表 12 の分析を行っている。
分析については、トムソン・ロイター社が提供する機関投資家の株式の保有状況を示す CDA Spectrum データベースを活用し、DJSI の構成銘柄の見直しが行われる毎年
9 月時点における機関投資家の株式の保有状況を基準として、同指数の構成銘柄が同指数に選定または除外されて 3～36 ヵ月後の保有状況の変化を調査している。
その結果、DJSI の構成銘柄に選定されてから 12～30 ヵ月後の間において継続して機関投資家による保有割合の上昇が見られたとされる。このことから同研究では、同指数の構成銘柄に選定されることで、投資家の需要が高まり、結果として株価パ
フォーマンスの向上につながったと結論付けている。
一方、DJSI の構成銘柄から除外された株式に対する投資家の需要については、有意な変化は見られなかったとされている。これらの結果は、図表 10、図表 11 で示された分析結果と整合性があると捉えることができる。
図表 12 サステナビリティ指数の構成銘柄への追加による投資家の行動の変化について
項目
仮説
分析方法

結果

内容
DJSI の構成銘柄に対する機関投資家の関心や需要が高まることが高いパ
フォーマンスを引き起こす。
CDA Spectrum データベースから、9 月時点における機関投資家の株式の保有状況を調査し、各銘柄が初めて DJSI に選定されて 3～36 ヵ月後における保有状況を追跡した。また、各銘柄が DJSI から除外された場合の同期間における機関投資家の保有状況についても追跡した。
DJSI の構成銘柄に追加されてから、機関投資家による保有量が大きく増加しており、12 ヵ月間後の時点で 0.982％であった。その後、24～30 カ月
後の間でも継続的に機関投資家による所有が増加（2.740％～4.159％）していた。
一方、同指数から除外された株式においては、機関投資家による保有について有意な変化は見られなかった。12 ヵ月間で 0.887％程度の減少で、24～36 カ月後では 0.010％～0.758％の増加であった。

（出所）Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）より野村資本市場研究所作成

78

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

３）DJSI の構成銘柄の株価パフォーマンスとリスク特性
Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）では、DJSI の構成銘柄の株価パフォーマンスに対して、DJSI の構成銘柄に追加されたという事実以外の要因が影響している
可能性についても検証を行っている。そのうち、本論文ではリスク特性と短期売買を行う投資家による影響という 2 点を取り上げ、それぞれについて分析を行っている。
分析にあたって、リスク特性による影響という観点では、DJSI の構成銘柄である
株式とそうでない株式のそれぞれのボラティリティについて、複数のモデルを活用の
うえ、計測が行われている（図表 13）。また、短期売買を行う投資家による影響という観点では、同指数の構成銘柄である株式について、同指数の構成銘柄に選定または除外されてから 1～36 ヵ月後の空売り残高における変化について調査が行われている（図表 14）。
図表 13 DJSI の構成銘柄とリスク特性の関係
項目
仮説
分析方法

結果

内容
DJSI の構成銘柄の高いパフォーマンスが何らかのリスク特性によって引き起こされているかどうか。
DJSI の構成銘柄である株式とそうでない株式のポートフォリオを日次リターンのボ
ラティリティおよび CAPM ベータ（注 1）、CAPM とファーマ・フレンチ（FamaFrench）の 3 ファクターモデル（注 2）に基づくボラティリティによって分析した。
リスク調整後のパフォーマンスでは、同指数の構成銘柄である株式とそうでない株式の違いを調査する観点から、シャープ・レシオ（Sharpe ratio）の計測も行っている。
DJSI の構成銘柄である株式の高いパフォーマンスは高いリスク特性によるものではなかった。DJSI の構成銘柄である株式に係るリスクは、それ以外の株式と比べて、低いあるいはそれほど高くないという結果であった。
日次リターンと CAPM ベータをそれぞれ比較すると、DJSI の構成銘柄である株式はそれぞれ 0.017 と 1.004 であったのに対し、それ以外の株式は 0.032 と 1.398 という結果であった。CAPM とファーマ・フレンチの 3 ファクターモデルに基づくボラティリ
ティの結果は、DJSI の構成銘柄である株式はそれぞれ 0.076 と 0.074 であったが、それ以外の株式では 0.128 と 0.126 であった。
DJSI の構成銘柄である株式の発行企業はそうでない企業と比べて規模が大きいにも関わらず簿価時価比率（Book-to-Market Ratio）は、業界平均よりも低い結果となった。
また、DJSI の構成銘柄である株式はそうでない株式と比べてシャープ・レシオが高い結果となった。これは DJSI の構成銘柄である株式がリスクとリターンを同時に考慮す
る平均分散アプローチの領域で高いパフォーマンスを発揮することを示唆している。
これらの結果から、DJSI の構成銘柄である株式は高いリスク特性によってではな
く、リスク調整後のパフォーマンスにおいて高いポテンシャルを有していることが理解できる。

（注） 1. CAPM ベータとは、株式投資に係る収益率を測るための資本資産評価モデル（Capital Asset Pricing
Model、CAPM）における株式市場全体の収益率の変化が生じた際の個別株式の収益率の相対的な変化率を指す。
2. ファーマ・フレンチの 3 ファクターモデルとは、株式の期待収益率について、マーケットファクターに加えて、SMB ファクター（時価総額に関するリスクファクター）、HML ファクター（簿価時価比率に関するリスクファクター）と呼ばれる 2 種類のファクターを追加したモデルを指す。
（出所）Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）より野村資本市場研究所作成

79野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

図表 14 サステナビリティ指数の構成銘柄と短期売買の関係
項目
仮説
分析方法

結果

内容
短期売買を行う熟練した投資家が DJSI の構成銘柄に新たに選定或いは除外された株式についてどのような対応をするのか。
月次での空売りの残高（Short Interest）について調査を実施。具体的には、9 月時点の DJSI の構成銘柄である株式に係る空売り残高を計測し、DJSI の構成銘柄に選定されてから 1～36 ヵ月後の空売り残高の変化の平均を計算した。また、DJSI の構成銘柄から除外された場合についても同様の計測を行った。
DJSI の構成銘柄に選定または除外された株式の空売り残高において有意な変化は見られなかった。すなわち短期売買を行う者はポジションを変えることはなかった。
一方で、DJSI の構成銘柄が同指数の対象銘柄に指定された際の空売り残高
は、同指数の対象に追加されてから、1～6 ヵ月後の間では 0.001％の低下、12～24 ヵ月後においては 0.001％の増加にとどまり、有意な変化は見られなかった。これは、DJSI の構成銘柄から除外された場合においても同様の結果であった。この結果から、市場の過剰な反応によって DJSI の構
成銘柄である株式の価格が高騰したわけではないとわかる。

（出所）Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）より野村資本市場研究所作成

これらの分析の結果については、図表 13 と図表 14 のとおり、いずれも DJSI の構
成銘柄である株式の株価パフォーマンスとの関連性を示す結果は得られていない。これは、前述の DJSI の構成銘柄に選定されたという事実が株価パフォーマンスの向上に影響を及ぼしているという分析結果を後押しするものと解することができる。

３． ESG 評価の統一性と将来の ESG 関連ニュースの予見可能性および株価の関係
ハーバード・ビジネススクールの George Serafeim 教授らは、2020 年 5 月、ESG 評価が将来の ESG 関連ニュース（ESG ニュース）を予見する可能性や、そのニュースに対する株価の変化との関係性について分析を行った研究論文（Serafeim and Yoon（2020））14 を発表した。本論文は、同一企業に対する複数の評価機関による ESG 評価が異なる状況において、ESG 評価と ESG ニュースの予見可能性の関係や ESG ニュースに対する株価の反応に変化が生じるかについても分析している点に特徴がある15。
以下では、本論文での研究・分析手法およびその結果について紹介する。

14

Serafeim, George and Yoon Aaron, “Stock Price Reactions to ESG News: The Role of ESG Ratings and Disagreement,”
Harvard Business School Accounting & Management Unit Working Paper, No. 21-079, January 13, 2021.
15 Serafeim and Yoon（2020）は、1989 年に米国で設立された資産運用会社であるパナゴラ・アセットマネジメン
ト社が、毎年、クオンツ投資分野における先進的な学術研究に対して表彰を行う「リチャード・クローウェル博士記念賞」を受賞している。詳細は、Pension and Investments, “Study of ESG’s role on stock prices wins
Richard A. Crowell Prize,” February 1, 2021 および PanAgora Asset Management, “19th annual Dr. Richard A. Crowell
Memoral Prize,” February 1, 2021 を参照。

80

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

１）データおよびサンプル
Serafeim and Yoon（2020）では、全体で 3 万 1,854 社に及ぶ企業の 2010 年 1 月～2018
年 6 月までの ESG ニュースの情報と ESG 評価のデータをもとに分析を行っている。
ESG ニュースについては、人工知能を活用した ESG 関連のデータプロバイダである TruValue Labs 社が提供するデータを利用している。同データは日次で企業の ESGに関連するニュースを取りまとめており、人工知能（機械学習）の技術により、それぞれのニュースの内容がポジティブか、ネガティブかについて定量的に示している（100 点満点で、最もポジティブな内容のニュースは 100 点が付けられている）。また、同データではそれぞれのニュースの経済的な重大性についても評価を行っている。
各企業の ESG 評価のデータについては、①MSCI 社、②サステイナリティクス社、③トムソン・ロイター社の 3 社が提供する直近の ESG 評価を利用している。分析において使用されている「ESG 評価の平均値」と「ESG 評価の統一性」について、前者は①～③による ESG 評価を平均した値、後者は①～③による ESG 評価の標準偏差によってそれぞれ表されている。
２）ESG 評価と ESG ニュースとの関係性
Serafeim and Yoon（2020）では、ESG 評価と ESG ニュースとの関係については、それぞれ正の相関が見られるが、ESG 評価が評価機関によって異なる（ESG 評価の統一性が低い）場合にはその相関が弱まる傾向にあるとしている（図表 15）。
また、本論文では、ESG ニュースが経済的に重大ではない場合における ESG 評価と ESG ニュースとの関係についても分析を行っている。その結果、ESG 評価は経済的に重大でない ESG ニュースについても予見する（正の相関にある）傾向が見られるが、ESG 評価の統一性が低い状況下においてもその相関関係は比較的維持されていたと結論付けている。
図表 15 ESG 評価と ESG ニュースとの関係性
項目
仮説

結果

内容
ESG 評価と ESG ニュースとの間に正の関係がある。
ESG 評価と ESG ニュースとの関係が、ESG 評価の統一性の程度に従って和らぐ。
仮説どおり、ESG 評価は将来の ESG ニュースを予見するが、評価機関によって ESG 評価が異なる（統一性が低い）状況ではその予見能力が弱まる。ただし、ESG ニュースが経済的に重大ではない場合や、ESG 評価の統一性が低い場合でも予見能力は維持される傾向にある。

（出所）Serafeim and Yoon（2020）より野村資本市場研究所作成

81野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

３）ESG ニュースに対する株価の反応について
Serafeim and Yoon（2020）では、ESG ニュースに対する株価の反応については、ポジティブな ESG ニュースに対して株価はポジティブに反応し、ネガティブな ESG
ニュースの場合にはネガティブな株価の反応が見られるなど正の相関があった、とされる（図表 16）。
また、本論文では、ESG 評価の平均値が高い企業と低い企業におけるそれぞれのESG ニュースに対する株価の反応の分析も行われている。分析にあたって株価の反応については、企業の業界ごとに調整されたリターンをもとに計測されている。この分析の結果、ポジティブな ESG ニュースに対して ESG 評価の平均値が低い企業の方が、平均値が高い企業よりも大きな株価の反応が見られた。その一方で、ネガティブな
ESG ニュースに対する株価の反応は ESG 評価の平均値の相違による大きな変化は見られなかったとされる。これらの関係は、ESG ニュースが経済的に重大である場合、株価の反応がより強まるとの結果も併せて示されている。
図表 16 ESG ニュースに対する株価の反応
項目

仮説

結果

内容
よりポジティブな ESG ニュースがそのニュースに対するポジティブな株価の反応につながるが、ポジティブな ESG ニュースに対する株価の反応は ESG 評
価によってネガティブに和らぐ。
平均的に低い ESG 評価を受けている企業の方が、高い ESG 評価を受けている企業よりもポジティブな ESG ニュースに対して大きく反応する。
ネガティブなニュースの場合、企業の ESG 評価に関係なく市場はネガティブに反応する。
ポジティブな ESG ニュースに対して、株価はポジティブに反応し、ネガティ
ブな ESG ニュースの場合はネガティブに反応するとの結果が得られた。
また、ポジティブな ESG ニュースに対して、平均的に ESG 評価が高い企業の業界ごとに調整されたリターンの平均は 0.0738％であったところ、平均的にESG 評価が低い企業は 0.4159％であった。経済的に重大な ESG ニュースの場
合は、それぞれ 0.0371％と 1.0580％であった。
ネガティブな ESG ニュースに対して、ESG 評価が平均的に高い企業のリター
ンは-0.1890％であり、評価が低い企業は-0.2184％であった。経済的に重大なESG ニュースの場合は、それぞれ-0.3430％と-0.4586％であった。
ESG 評価の統一性が高い状況においては、ESG ニュースに対する株価の反応が大きくなる。

（出所）Serafeim and Yoon（2020）より野村資本市場研究所作成

82

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

Ⅳ 先行研究の注目点と示唆
先行研究のレビューを通じて、ESG 課題への実践と企業の財務パフォーマンスや運用パ
フォーマンスとの間にはそれぞれプラスの相関がある、と結論付けた論文が近年、主流となっている傾向が見られた。そして、ESG 関連への取り組みと上記のパフォーマンス等との間がマイナスの相関関係である、と結論付けた論文は相対的に少ない。
本稿でレビューを行った研究論文を踏まえると、以下のような注目点を見出すことができる。
第一に、企業が財務パフォーマンス向上を目指すには、幅広い ESG 課題に等しく取り組むのではなく、当該企業が属するセクターや本業にとってマテリアルな（重要な）個別
サステナビリティファクターにおけるパフォーマンスの向上が重要である点が Ioannou
and Serafeim（2019）等で挙げられる。マテリアリティや重要な ESG 関連指標は、産業セ
クターや地域等によっても千差万別となりうることから、マテリアリティのファクターがどこにあるのかを把握することが肝要となる。
なお、各業種別に重要な持続可能性に関する課題については、サステナビリティ会計基準 審 議 会 （Sustainability Accounting Standards Board、SASB） が マ テ リ ア リ テ ィ マ ッ プ（materiality map）を公表しているほか、2021 年 6 月には、SASB と国際統合報告評議会（International Integrated Reporting Council、IIRC）との合併によって誕生した価値報告財団（Value Reporting Foundation、VRF）が引き続き包括的な枠組みの構築に向けた取り組みを進めている。
第二に、ESG 課題への取り組みは、とりわけ金融危機や経済危機といった状況下で、企業業績の下方リスクを抑制する効果を期待できる点である。例えば、Petitjean（2019）では、金融危機時には、ESG への取り組みを実践している企業のほうが、していない企業と比べて、業績の落ち込みが小さい、と結論付けられていた。また、本稿のサーベイ論文で取り上げた Atz et al.（2021）でも、金融危機時などの下方リスクを軽減させることができる、との結論が出ている。すなわち、ESG 課題への実践を、想定される金融危機時等の保険という側面で捉える意義も大きいということが言える。今日世界が直面しているような
パンデミック下においても、同様な側面を期待する向きが少なくないとみられる。
第三に、例えば Kang, Kalpathy, Nancy and Edward（2020）で示されたように、ある銘柄がサステナビリティ指数の構成銘柄に追加されたことを契機に、機関投資家の当該銘柄への需要が高まり、株価パフォーマンスも向上するとした結果も大きな注目点である。サステ
ナビリティ指数に含まれることは、当然ながら当該指数の ESG 基準をクリアしたという前提はあるが、サステナビリティ指数の構成銘柄に含まれている企業が実際に効果的なサス
テナビリティ課題への取り組みを持続的に行っているかどうかについてまで検証されているわけではない。極論すれば、株価のパフォーマンスという観点では、サステナビリティ
指数の構成銘柄に含まれること自体が、前述したような、マテリアルなサステナビリティ
課題への対応がどの程度できているのかという観点よりも重要な要素、とも捉えられよう。

83

野村サステナビリティクォータリー 2021 Autumn

さらに、株価との関係という観点においては、Serafeim and Yoon（2020）では、ESG
ニュースと株価との間に正の相関があるものの、ESG 評価が平均的に高い企業においてはポジティブな ESG ニュースに対する株価の反応が弱まることが示されている。同論文では、この研究結果について、ESG 評価の高い企業の株価には、すでにポジティブな ESG
ニュースが生じることが織り込まれている可能性があると説明している。言い換えれば、高い ESG 評価を確立している企業がさらなる取り組みを行ったとしても、投資家行動への影響力は限定的となる可能性を示唆している。一方、ネガティブな ESG ニュースに対しては ESG 評価にかかわらず、同程度のネガティブな株価の反応が見られるとの分析結果が示されており、取り組みを怠った際のマイナスの影響は、それまでの ESG 評価との関連性がないことが示唆された。
加えて、同研究では、ESG 評価の統一性が高い状況下での株価の反応は、ESG 評価の統一性が低い場合と比べて非常に大きくなる傾向にあるとの結果が示されている。単一のESG 評価を取り上げて経済的パフォーマンス等との関係を分析する先行研究が多いなか、複数の評価機関による ESG 評価の統一性による影響についても分析している点は注目に値する。
翻って、ESG と CFP との関係を巡る研究論文の蓄積が進んでいくなかで、そうした研究論文の解釈をめぐっては、以下のような課題には留意する必要があろう。
第一に、ESG データの利用可能性や解釈をめぐる課題は依然としてつきない点を挙げる
ことができる。ESG データについては、項目によって利用可能な範囲が狭く、データ分析がしにくい実情がある点に加えて、データの定義やその中身の標準化がなされているわけではないことから、先行研究によってデータを用いた分析の結論が大きく異なることも少なくない。数多くの研究を分析する際、サンプル数等によるウェイト付けなどは行わず、すべての研究を同等に扱うことに伴う結果の歪みもありうる16。また、ある前提条件のもとでの特定の研究結果を基に、ESG への取り組みとして一般化して解釈しかねない点にはとりわけ留意する必要がある。
第二に、各研究論文では、その計測手法が様々であるほか、ESG 枠組みの様々な要素に対する重点の置き方も異なっている。例えば、サステナブルな投資戦略、或いは企業のESG パフォーマンスという文言一つをとっても多様である。また、ESG 要素は当然ながら、マーケットや地理的側面、属するセクターなどの影響も大いに受ける点に鑑みると、
ESG 要素のみを純粋に抽出すること自体が困難な面も少なくない。
第三に、研究論文では過去のデータを用いた分析を行うことが一般的であることから、将来の期待パフォーマンス値を割り戻す考え方に立っている。一方で、ESG 課題に含まれる課題が多種多様であるなか、そうした課題の優先度が大幅に変わりうる特性があることから、こうした点に留意する必要がある。
企業による ESG 課題への取り組み、投資家による ESG 要素を組み入れた運用の拡充は
いずれも、望ましい取り組みとして重要視する傾向が強まっている今日、そもそも ESG
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Atz et al.（2021）など。

ESG 要素が企業業績や株価等に与える影響 －ESG パフォーマンスをめぐる先行研究のレビュー－

要素の拡充が当該企業にとってどのような意義があるのか、どのような効果をもたらすのか、を再認識し、今後の展開に活かしていくことが肝要である。その際、これまで蓄積されてきた、ESG 要素と CFP との関係に焦点を当てた論文の研究結果が、企業や投資家等に対して示す示唆は、今後のサステナブルファイナンスの発展に寄与すると考えられよう。
折しも、2021 年 11 月 3 日、国際会計基準（IFRS）の策定を担う非営利組織の IFRS 財団
は、VRF 等を統合し、複数存在しているサステナビリティ関連の企業情報開示について、
世界共通のルールに一本化させる方針を公表した。こうした ESG 情報開示を整備する動きが進展すれば、さらに信頼性の高い研究論文の蓄積も進むと見られる。そうなれば、研究論文の示唆を踏まえて、企業や投資家等が、より効果的な ESG への取り組みを可能とする好循環を期待できよう。
（主な参考文献）
Anupam Dutta, “Improved calendar time approach for measuring long-run anomalies,” Cogent
Economics & Finance, 3:1, August 4, 2015.
Atz, Ulrich, and Liu, Zongyuan Zoe and Bruno, Christoper and Van Holt, Tracy, “Does Sustainability
Generate Better Financial Performance? Review, Meta-analysis, and Propositions,” August
31, 2021.
Capelle-Blancard, G., Petit, A., 2019. “Every little helps? ESG news and stock market reaction,”
Journal of business Ethics, Springer, vol. 157, 543-565.
Clark, Gordon L. and Feiner, Andreas and Viehs, Michael, “From the Stockholder to Stakeholder :How Sustainability Can Drive Financial Outperformance,” March 5, 2015
Gunnar Friede, Timo Bush and Alexander Bassen, “ESG and Financial Performance: AggregatedEvidence from more than 2000 Empirical Studies.” Journal of Sustainable Finance &Investment 5:4 (2015): 210-233.
Ioannou, I.,Serafeim, G., 2019. “Corporate Sustainability: A Strategy?” SSRN Electron. J.
Kang Moonsoo, Viswanathan Kalpathy G., White Nancy A and Zychowicz Edward J., “Sustainability
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Petitjean Mikael, “Eco-Friendly Policies and Financial Performance: Was the Financial Crisis aGame Changer for Large US Companies?” Energy Economics, Vol. 80, 2019, January 7,
2019.
Serafeim, George and Yoon Aaron, “Stock Price Reactions to ESG News: The Role of ESG Ratingsand Disagreement,” Harvard Business School Accounting & Management Unit Working
Paper, No. 21-079, January 13, 2021.

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