資本市場クォータリー 2006 Spring

コーポレート・ファイナンス

米国におけるレバレッジド ESOP の事業承継への活用
野村
要

亜紀子
約

1. 米国の一般従業員向け自社株報酬制度である ESOP（Employee Stock OwnershipPlan）は、74 年の導入以来、様々な形で利用されてきたが、近年は、非公開企業オーナーによる事業承継への活用が中心的と言われている。
2. ESOP は、自ら借入を行い、一気に自社株を取得することができる。レバレッ
ジド ESOP と呼ばれるが、借り入れた資金により、引退するオーナーから自社株を取得し、返済に伴い従業員の個人口座に自社株を配分する。
3. オーナーが売却により得た資金を米国企業株式などの資産に再投資すると、売却益の繰り延べが可能といった、非公開企業 ESOP 特有の税制優遇も付与されている。また、非公開企業の株式を評価する業者や、ESOP の制度に精通し、適切な融資を行える銀行など、必要なインフラも整っている。
4. 米国では、ベビーブーマー世代が退職に向かう今後、事業承継の必要性が増加し、レバレッジド ESOP の活用も拡大すると見られている。わが国でも団塊の世代が退職年齢に入る中で、中小企業の後継者難などが指摘されている。
従業員による企業買収を可能にする米国 ESOP のような制度は、非公開株評価などの課題はあるものの、わが国においても潜在的ニーズは高いのではなかろうか。

として注目されたこともあったが1、90 年代

Ⅰ．非公開企業のレバレッジド ESOP

半ば以降は、非公開企業による活用が目立っている。図表 1 にあるように、従業員数が数

米国の一般従業員向け自社株報酬制度である ESOP（Employee Stock Ownership Plan）は、千人規模で、ESOP が株式の過半を保有する企業も存在する。

企業が拠出し、税制優遇を得つつ、従業員の中でもレバレッジド ESOP については、最個人口座に自社株を積み立てていく制度であ近は、非公開企業オーナーの事業承継目的でる。最大の特徴は、ESOP 自らが借入を行い、の利用が中心と言われている。一般に、非公多量の自社株を一気に買い付けることが可能

開企業のオーナーが引退するに当たっては、な点にある。レバレッジを効かせるというこ①身内に事業を譲る、②同業他社や投資ファとで、レバレッジド ESOP と呼ばれる。

ンドなど外部に売却する、③経営陣に売却す

ESOP は 74 年の制度導入以来、様々な形

る、といった選択肢が考えられるが、米国でで活用されてきた。80 年代後半の一時期には今一つ、④レバレッジド ESOP を通じて従は、公開企業による敵対的買収防衛策の一つ

業員に売却するという選択肢が存在する。一120

米国におけるレバレッジド ESOP の事業承継への活用

図表 1

ESOP が過半を保有する企業

企業
業種
従業員数
1 Publix Supermarkets
スーパーマーケット
125,000
2 Science Applications Int'l
R&D／コンピュータ・システム
42,4003 Price Chopper dba Golub Corp スーパーマーケット
21,2004 John Henry Company
印刷、不動産10,9615 Tharaldson Motels
モーテル経営
10,0006 Nyproプラスチック製造
10,000
7 Houchens, Inc
スーパーマーケット
9,200
8 Amsted Industries
工業製品製造9,100
9 Parsons Corp.
エンジニアリング／建設
9,000
10 WinCo
スーパーマーケット
7,500
11 Austin Industries
建設
6,500
12 Black & Veatch
エンジニアリング
6,300
13 Lifetouch
写真6,070
14 Davey Tree Expert Co.
樹木サービス
6,000
15 W.L. Gore Associates
ハイテク製造6,000
16 Brookshire Brothers
スーパーマーケット
5,400
17 Guckenheimer Enterprises
食品販売
5,000
18 Schreiber Foods
チーズ製造
4,700
19 Ferrellgas Partners
ガス販売
4,300
20 Herff Jones
賞品、贈答品3,800
21 Food Giant
スーパーマーケット
3,500
22 Appleton
紙製造
3,400
23 HDR, Inc.
エンジニアリング
3,100
24 HNTB
建築／エンジニアリング
3,000
25 Bi-Mart
ドラッグ・ストア
3,000

企業
26 Harp's Food Stores, Inc.
27 Vance International
28 Columbia Forest Products
29 Round Table Pizza
30 Scheels All Sport
31 Sammons Enterprises
32 Medicalodges
33 Kinney Drugs
34 Hensel-Phelps, Inc.
35 Omaha World Hearld Company
36 National Spinning Company
37 McCarthy Building Companies
38 U.S.Sugar
39 RPCS
40 Centimark Corp.
41 Gensler
42 Norcal Waste Systems
43 Stiefel Labs
44 Woodman's Food Market
45 Crucible Materials
46 Burns & McDonnell Eng.
47 Swinerton
48 Weston Solutions
49 Alion Science and Technology
50 Rosendin Electric

業種
従業員数
スーパーマーケット
3,000
重要人物警護
3,000
合板
3,000
フランチャイズ3,000
スポーツ用品小売り
2,700
複数事業
2,600
高齢者施設
2,500
ドラッグ・ストア
2,400
建設
2,326
新聞
2,323
繊維製品
2,250
建設
2,200
砂糖栽培・精製2,100
スーパーマーケット
2,000
屋根補修
2,000
建築
2,000
廃棄物処理
2,000
医薬品
2,000
スーパーマーケット
1,950
鉄鋼製造
1,900
エンジニアリング／建築
1,850
鉱業／建設
1,800
環境エンジニアリング
1,800
リサーチ
1,800
電気
1,800

（出所）National Center for Employee Ownership, Employee Ownership Report, Sep./Oct. 2005

般従業員が多額の借入を行って企業を買収すキャピタルゲイン課税が行われないままとなるというのは、わが国では考えにくいことだ

ることもあり得る。

が、米国では、レバレッジド ESOP の存在ゆえに現実的な選択肢となっている。

1042 取 引 の 主 な 適 格 要 件 と し て 、 オ ーナーが ESOP への売却時点で当該自社株を 3年以上保有していること、この取引によりⅡ．非公開企業 ESOP の制度

ESOP の保有比率が 30%以上になること、適格代替資産は米国企業発行の有価証券で、国１．非公開企業 ESOP 特有の税制優遇
ESOP には、企業拠出の損金算入に加えて、債、地方債、投資信託は認められないことなどがある（図表 3）。

企業が ESOP への支払配当を損金算入できるなど、特徴的な税制優遇が付与されている

２．買い戻し義務（図表 2）。さらに、非公開企業 ESOP の場

非公開企業 ESOP の場合、例えば加入者が合、オーナーが保有自社株を ESOP に売却し退職年齢（59.5 歳）に達して個人口座の自社た際に、売却により得た資金を米国企業株式株を売却しようとしても、そのままだと取引などの「適格代替資産」に再投資すれば、そ市場が存在しない。そこで、非公開企業の時点でのキャピタルゲイン課税を繰り延べ

ESOP の加入者には、離転職時に企業に対し、ることができる。内国歳入法 1042 条に基づ企業が自社株を公正な価格で買い戻すよう要き行われることから、「1042 取引」とも呼求する権利が与えられる 2 。企業にとってはばれる。適格代替資産の売却時点で、繰り延義務付けなので、「買い戻し義務」と呼ばれべ分も含めて課税対象となるが、オーナーのる。

死亡により遺産に繰り入れられた場合など、

ESOP からの給付は、退職年齢到達、死亡、

121

資本市場クォータリー 2006 Spring

図表 2
企業拠出

支払い配当

転職・退職時ESOP の主要な税制優遇

・ 企業拠出は損金算入可
・ 損金算入額の税制上の上限が適用されるのは、自社株取得のための企業拠出と、融資の元本返済のための企業拠出
・ 融資の利息返済のための企業拠出は、高額給与所得者のための拠出が拠出全体の 3 分の 1 以下であれば、上限の枠外となる・ 企業が ESOP に支払う配当は損金算入可
・ 加入者に直接または ESOP 経由で配当が支払われればよい・ 配当を融資返済に当ててもよい。ただし、相当額の自社株を加入者の口座に配分する
・ 加入者に対し、受取配当を ESOP での自社株取得に当てる選択肢の提示も可・ 59.5 歳前の引き出しは 10%のペナルティ課税の対象となるが、個人退職勘定（IRA）に資産移管すればペナルティを受けずに済む
・ 59.5 歳以降であれば、引出時点で受取額は通常所得として課税される（出所）野村資本市場研究所

図表 3 非公開企業オーナーの ESOP への自社株売却益課税繰延
①対象となる自社株

・ 証券市場で取引可能な株式を発行していない企業の自社株
・ オーナーが退職プラン、ストック・オプション等を通じて取得したものではない
・ オーナーは売却時点で当該自社株を 3 年以上保有している②ESOP による自社株保有
・ オーナーとの取引後、発行済株式数または時価総額の 30%以上を ESOP が保有する
・ 複数のオーナーと同時期に取引する場合、ESOP の保有が合計で 30%以上となれば、全てのオーナーが課税繰延措置を享受できる
・ オーナーとの取引後 3 年間に ESOP が自社株を売却し、その結果、オーナーとの取引直後の保有株式数を下回る、または保有株式が時価総額の30%を下回る場合、企業は売却益に対し 10%のペナルティ課税を受ける③適格代替資産・ オーナーは ESOP への自社株売却前 3 ヶ月から売却後 12 ヶ月の間に、適格代替資産への再投資を行う
・ 適格代替資産は、米国で事業活動を行う企業の発行する有価証券。政府機関の発行する証券、投資信託などは除く④オーナー等による ESOP ・ オーナー自身、その配偶者・兄弟・直系親族、25%超の保有者は、当該取加入
引後 10 年または当該取引により生じた借入返済の長い方の間、ESOP に加入できない・ この規定に反して、自社株が該当者の口座に配分されると、企業は配分額
に対し 50%のペナルティ課税を受ける⑤適格代替資産の売却
・ オーナーが適格代替資産を売却した時点で、ESOP への売却時点で繰り延べられた分も含めた売却益に対し課税される
・ ただし、オーナーの死亡、贈与による譲渡は対象外となる（注）内国歳入法 409 条、1042 条、4978 条などの規定（出所）野村資本市場研究所

障害を理由とする場合は、その翌年内に、転この間に加入者が請求を行わなかった場合、職などそれ以外の理由の場合は、その翌年か翌年にもう 1 度、60 日間の請求期間が設け

ら 5 年以内に行われなければならないとされられる。加入者は一時金での給付を請求できている。ただし、未返済の借入が残っているるが、その場合でも、企業は、最長 5 年の定場合、転職等の理由による給付であれば、借時均等払いで買い戻し義務を果たすことがで入の返済終了まで給付開始を延期することが

きる4。

できる3。

このように、買い戻し義務をめぐる規制は、給付が開始された時点で、企業の買い戻し企業にある程度の猶予期間を与える形になっ義務が発動される。加入者が買い戻しを請求ている 5 。とはいうものの、非公開企業はできる期間は、給付開始時から 60 日以内で、ESOP の提供に当たって、毎年の買い戻し請122

米国におけるレバレッジド ESOP の事業承継への活用

求額を予測し、資金を手当てしなければなら6

元々は贈与及び相続時の非公開株評価のガイ

ない 。また、買い戻した自社株の使途、すダンスとして 1959 年に出されたが、その後、

なわち、将来の加入者への配分に「再利用」

1965 年には同ルーリングを他の租税目的でするか、消却するかなどもあらかじめ決めても幅広く適用可能とするレベニュー･ルーリ

おく必要がある。

ングが出された10。74 年に従業員退職所得保障法（ERISA）により ESOP が導入されると、

３．株式評価非公開企業 ESOP の規制に対応するための株

非公開企業 ESOP は、ESOP による自社株

式評価も、自ずとレベニュー･ルーリング

取得時及び年度末に、独立の評価者による株59-60 に依拠する形で行われるようになった式の評価を受けなければならないとされていと言われる。

7

る 。また、ESOP がオーナーや企業から自社

このように非公開企業 ESOP の規制上、独株を取得する際には、「適正な対価」

立の評価者による株式の評価を得ることが重（adequate consideration）を用いることとさ視されているわけだが、米国には、そのよう8れている 。非公開企業の場合の適正な対価

な資産評価サービスを提供する業者が多数存とは、受託者により誠実に決定された公正市在する。不動産、設備、事業持分等の評価を、

9

場価額と定義されているが 、実務上は、受遺産税、贈与税、離婚、合併、ESOP など

託者が選定した独立の評価者が提示する価額

様々な用途で幅広く手掛ける資産評価専業のが用いられる。

業者もいれば、投資銀行や会計事務所の特定

公正市場価額の定義及び算定方法について部署が手掛ける場合もある。

は内国歳入庁（IRS）のレベニュー･ルーリ

資産評価業者の公的な資格試験や登録義務

ン グ （ 通 達 の 一 種 ） 59-60 号 と 労 働 省 がは、不動産評価を除くと存在せず、民間の協1988 年に出した規則案が参照されている。

会が研修や試験を実施し、合格者の資格認定

すなわち、公正市場価額とは、「取引の意思を行っている。代表的な協会としては、貴金がある購入者と販売者が、強制されない状況

属、不動産、動産、事業など幅広い資産評価

下で、関連事実について合理的な知識に基づを 対 象 と す る 米 国 鑑 定 士 協 会 （ American

き取引する際の価格」であり、考慮すべき要

Society of Appraisers、ASA）、事業評価に特素としては以下が挙げられている。

化した事業鑑定士協会（Institute of Business・ 事業の内容、企業の歴史

Appraisers、IBA）、公認会計士の事業評価

・ 一般的な経済環境及び企業の属する産業業務等を支援する目的で設立された全米認定の見通し

評価アナリスト協会（National Association of・ 自社株の簿価と企業の財務状況

Certified Valuation Analysts、NACVA）があ・ 企業の収益力る。米国公認会計士協会（American Institute

・ 企業の配当余力

of Certified Public Accountants、AICPA）も、・ のれんの有無

NACVA とは別に資産評価の資格認定を行っ

・ 過去の株式の売却とブロックの大きさている11。（図表 4）・ 類似の公開企業の株価
また、ESOP 特有の要素として、一般に、ESOP に関する情報発信等を行う非営利組
織 の ESOP 協 会 （ ESOP Association ） や

税制優遇措置の存在や、上述の買い戻し義務

NCEO （ Nationalの存在などが指摘される。

Ownership）は、ESOP 関連サービスの専門

なお、レベニュー･ルーリング 59-60 は、Centerfor

Employee

業者の名簿を提供しているが、株式評価のカ

123

資本市場クォータリー 2006 Spring

図表 4 米国の資産評価者協会の認定資格
協会
資格名
(開始年)
概要
必要資格
学歴
評価経験
その他

CVA
(1991)NACVA
AVA(1999)

事業評価
大卒
不要
CPA

大卒
2-10 年
なし

CFFA(2000)AICPIA
ABV(1997)

訴訟支援

事業評価

大卒
不要
あり

大卒
10 件
CPA

大卒相当
5年
なし

大卒相当
必要
なし

6 時間、
顧 客 レ
ポート 2
本
400

4 時間、
顧 客 レ
ポート 1
本
40
3000

試験内容

5 時間、ケーススタ
ディ

6 時間、
ケースス
タディ

8 時間

認定者数
会員数

4800

60

1500
330000

150
6000

IBA
AIBA
(1998)

CBA(1978)

事業評価

ASA
BVAL
(1998)

ASA(1981)

訴訟支援なし
不要
CBA/CVA/
ASA/ABVのどれか
4 時間、顧
客レポー
ト
60

AM
(1981)

資産評価
大卒相当
3年
なし

大卒相当
1.5 年
なし

12 時間、 12 時間、
顧 客 レ 顧 客 レ
ポート 2 ポート 2
本
本
800
100
6000

（ 注 ） CVA=Certified Valuation Analyst 、 AVA=Accredited Valuation Analyst 、 CFFA=Certified Forensic Financial
Analyst 、 ABV=Accredited in Business Valuation 、 CBA=Certified Business Appraiser 、 AIBA=Accredited by
IBA、BVAL=Business Valuator Accredited for Litigation、ASA=Accredited Senior Appraiser、AM=Accredited
Member（出所）NACVA

テゴリーでの登録者の多くが、これらの協会

２）貸借対照表への影響の認定資格保有者である。米国では、このよ

ESOP による借入は、企業会計上、企業のうな資産評価のインフラが整備されている点

負債として計上される。さらに、レバレッジ

が、非公開企業 ESOP の運営を可能にしていド ESOP の取得した自社株は、当初は「仮勘ると言える。

定」に入れられ、借入の返済が進むと共に従業員の個人口座に移されていくが、仮勘定内Ⅲ．非公開企業 ESOP 向け融資にある ESOP 保有自社株は企業会計上、企業の自己資本から差し引かれる。これらにより、ESOP 関連の融資は、基本的には一般のターム・ローンと大きく違わないと言われる企業の負債比率は大幅に上昇し、債務超過となることすらあり得る。

12が 、下記のような特徴を伴うのも事実であり、ESOP の規制に精通した専門家を擁する銀行の存在が欠かせない。

３）1042 取引の適格代替資産
銀行は ESOP 融資を行うに当たって企業資産を担保に取るのが一般的だが、別途、オー

１．ESOP 融資の特徴

13１）資金の使途
ESOP 向け融資は、その目的がオーナーの保有する自社株取得の場合、機械設備の購入

ナーが 1042 取引により取得した適格代替資産を担保として要求することもある。流動性の高い資産に再投資していれば、銀行にとって魅力的な担保物件となりうる。

や販売促進といった事業活動に直接はつながらない。銀行は、企業が運転資金や設備投資

４）買い戻し義務と返済能力資金のために行いうる借入を把握し、ESOP前述のように、ESOP を提供する非公開企

融資の余地があるかを判断する必要がある。

業は、離退職する加入者から自社株を買い戻す義務を負う。銀行は企業の返済能力を判断するに当たって、買い戻し義務の対応に必要

124米国におけるレバレッジド ESOP の事業承継への活用

資産を担保に取りたい15、といったものであな資金を把握する必要がある。

る。銀行から企業への融資の使途は、企業か
５）税制優遇

ら ESOP への融資に限定される。2 つの融資

ESOP 融資の元利金返済は企業拠出によりの条件が同一である必要はなく、実際に、同行われ、ESOP への企業拠出は損金算入可能

一である場合と、そうでない場合の両方があである。また、企業は ESOP への支払配当をる。

損金算入できるが、その際、配当の行き先として、加入者への支払いと並んで、融資の返

２）アモチゼーション

済に回すことも認められている（図表 2）。

ESOP 融資のアモチゼーション期間は、通これらの分だけ、債務返済に回せるキャッ常 5〜10 年で、5〜7 年が最も一般的と言わシュフローが増加する。

れる（図表 6 を参照）。
銀行から企業への融資と、企業から ESOP

２．ESOP 融資の実際

14への融資の返済期間が同一である必要はない
ので、企業は銀行への返済を契約どおり進め

１）融資の対象
規制上、銀行は ESOP に直接融資すること

つつ、従業員数の変動に応じて ESOP から企も、企業に融資して、企業がその資金を業への返済期間を調整するといったことも可ESOP に融資する形を取ることも可能である能である16。

が、実際には後者が一般的である（図表 5）。
銀行側の理由は、①いずれにせよ返済の原

３）担保、保証資は企業により拠出される以上、資金源に近企業資産に対する先取特権の設定が標準的い方に融資する方が合理的である、②企業のと言われる。企業の売掛金、在庫、設備、不図表 5 企業経由の ESOP 融資
融資返済時

ESOP設立時
①融資

銀行

企業
②融資

銀行

返済

企業

①拠出、配当

②返済

ESOP

ESOP

仮勘定

仮勘定

③現金
オーナー
④自社株
⑤再投資
適格代替資産③自社株の配分
加入者の個人口座① 銀行が企業に融資② 企業がその資金をESOPに融資③・④ ESOPはオーナーから自社株を取得。自社株はいったん、ESOPの仮勘定へ⑤ オーナーは自社株売却の資金を適格代替資産に再投資

加入者の
個人口座

① 企業がESOPに拠出や配当の支払い② ESOPはその資金を使って企業に返済③ 返済に応じて、ESOPの仮勘定から加入者の個人口座に、自社株が配分される（出所）野村資本市場研究所

125

資本市場クォータリー 2006 Spring

動産などが含まれる。担保不足の場合、前述

Interest, Taxes, Depreciation, Amortization andのように、オーナーが適格代替資産を担保と

Employee benefit expense 、 金 利 ・ 税 金 ・ 償

して差し入れることもある。この場合、担保却・従業員給付費用前利益）が用いられる。

は融資の返済に比例して解除されていく。

デット・サービス・カバレッジ・レシオ（DSCR）は、上記 EBITDAE と元利返済金（図表 6 を参照）

合計との比率となる。その他に、レバレッジ（固定負債と EBITDAE の比率）、インタレ

４）財務制限条項
ESOP 融資の財務制限条項では、キャッスト・カバレッジ・レシオ（EBITDAE と支シュフローとして、EBITDA に、ESOP 導入

払利息の比率）、固定費用カバレッジ

による「加算」をしたものが用いられる。す（EBITDAE と固定費用の比率）が含まれる。

なわち、ESOP への拠出等の ESOP 関連支出

５）非公開企業 ESOP 特有の条件

を 加 算 し た EBITDAE （ Earnings before

ESOP の特性ゆえに、以下の条件が付され図表 6 非公開企業向け ESOP 融資の条件（例）

プロフィー
ル
期間

金利

融資規模、
シンジケー
ション

担保・保証

A行
・ 欧州系銀行傘下の中西部大手行
・アセット･ベース･ローンの場合、担保に取る資産次第・ キャッシュフロー･
ベースの場合、長くて 5〜7 年・ 変動金利（LIBOR＋
x bps）

B行
・ スーパー・リージョ
ナル・バンク・ 通常、5 年。長くて7年

C行・ 中西部のリージョナ
ル・バンク
・5 〜 7 年 の タ ー ム ･ローンが標準的D行・西 部 の リ ー ジ ョ ナ
ル・バンク
・ 10 年か 7 年のター
ム･ローン

・変 動 金 利 の み(LIBOR＋x bps)

・変 動 金 利 （ プ ラ イ
ム･レートまたは
LIBOR＋x bps）
・ 固定金利も扱う

・ 通常、700〜1000 万ドルを下限に、上限
は 1 億ドル・ シンジケートも組成する
・無 担 保 は 稀 だ が 、100% 担 保 と は 限 らない・ 300〜500 万ドルは小さい・変 動 （ プ ラ イ ム ･
レ ー ト ＋ x bps ） 、
固定（対象企業の内部資金コスト･ベース）の両方を提示
・ 2 行での共同融資もある

・ 可能な限りの企業資産を担保に取る・ 企業資産を担保に取る
・必 要 で あ れ ば オ ー
ナーの適格代替資産も担保に取るが、企業資産と両方は要求
しない

・ キャッシュフローと企業資産の価値によるが、300〜1000 万ドル
・ 企業資産を担保に取る
・ オーナーの適格代替資産は必ず担保に取る・ オーナーによるそれ以外の個人保証もありうる
・ 売掛金勘定への依存が大きい場合は、流動比率等を見る・企 業 の 金 利 エ ク ス ・期間 7 年などの場 ・期間 8 年などの場
合、キャッシュフ合、キャッシュフ
ポージャに応じて金ロー・リキャプ
ロー・リキャプ
利ヘッジ（変動･固チャーを求める
チャーを求める
定スワップ）（注）1. ESOP 融資を手掛ける米銀担当者へのヒアリング（2005 年 8 月）に基づく
2. キャッシュフロー･リキャプチャーとは、毎年の超過キャッシュフローの一定比率を元本返済に当てる取り決め（出所）野村資本市場研究所
その他の条
件

126

米国におけるレバレッジド ESOP の事業承継への活用

別途、運転資金提供のためのリボルビング･ることが珍しくない。

ライン･オブ･クレジットを提供する。理論・ 銀行から見て適切な資産評価会社を採的には、ESOP ターム･ローンは固定資産、貸付枠は流動資産を担保に取るが、実際には用していること・ ESOP トラスティの独立性の確保

企業の状況により様々である。不動産融資、・ ESOP に精通し、企業とは独立な法律

別の目的のターム･ローン、キャッシュ･マ
ネジメントなどを提供することもあり得る。

顧問等の存在・ 買い戻し義務の予測が十分に行われていること
なお、銀行が ESOP の運営管理に直接関与することはないが、買い戻し義務の対応状況など、企業の返済に影響しうる部分は確認す
る。
６）ESOP 以外のサービス
銀行が ESOP 融資を手掛ける際には、通常、

図表 7 オーナーの保有自社株売却目的でのレバレッジド ESOP 設立（例）
リボルビング･ライン･オブ･クレジット

ESOPターム･ローン
金額：
期間：
目的：
返済：

担保：

750万ドル10年
株主Aから従業員へのESOPを通じた自社株移転のための資金調達
月次
元本は以下の金額（年間）
1・2年目
95万ドル
3・4年目
87.5万ドル
5年目
78.4万ドル
6・7年目
78.3万ドル
8・9・10年目 50万ドル
利息は右表を適用（銀行との金利ス
ワップにより固定金利とすることも可）企業資産に対する先取特権

金額：
期間：
目的：
返済：
担保：

250万ドル2年
短期の運転資金ニーズのための資金調達
利息は月次、元本は満期時返済
企業資産に対する先取特権

金利
固定負債：EBITDA
2:1以上
1.5:１〜2:1
1.5:1未満金利
LIBOR（1ヶ月）＋200bps
LIBOR（1ヶ月）＋175bps
LIBOR(1ヶ月）＋150bps

財務制限条項①DSCRは1.25:1.00以上②固定負債：EBITDA（毎四半期末に計測）
05年第2四半期〜06年第1四半期は3.00:1.0以下
06年第2四半期〜07年第1四半期は2.50:1.0以下
07年第2四半期〜08年第1四半期は2.25:1.0以下
08年第2四半期以降は2.00:1.0以下③純売掛金と固定負債の比率（毎四半期末に計測）
05年第2四半期〜06年第1四半期は100%以上
06年第2四半期〜07年第1四半期は120%以上
07年第2四半期以降は140%以上

DSCR＝（税引後利益＋支払利息＋ESOP拠出＋ESOP配当＋償却−資金調達前の資本支出）÷元利金返済額
固定負債＝ノート、債券、資本リース契約等の企
業の負債合計EBITDA＝利益＋支払利息＋税金＋ESOP拠出＋ESOP配当＋償却
純売掛金＝売掛金勘定合計＋請求額超過費用−費用超過請求額（注）これらに加えて、財務諸表等の提出、年に 1 回の独立評価業者による株式評価、銀行との資産管理契約締
結、手数料などに関する条件が規定される（出所）米国コンサルティング会社資料より野村資本市場研究所作成

127

資本市場クォータリー 2006 Spring

図表 8 レバレッジド ESOP を通じた事業承継等の例
企業
MSA Professional Services（1962 年創業のエンジニア
リング会社）

・・

Meyer Associates（テレマーケティング会社）

・

Lewis Tree Service（1938 年創業の植生管理会
社）

・

CPES
（1980 年創業の障害者向け
サービス会社）
Sentry Equipment（1924 年創業の発電所等の分析装置メーカー）
A. Epstein and Sons
International, Inc.
（再開発会社）

・

・
・
・
・

・

・
American Systems Corp.
（1974 年創業のシステム･
エンジニアリング会社)
Lloyd Enterprises, Inc.
（建設用整地・舗装）
HNTB Corporation（1914 年創業の建築・エン
ジニアリング・プランニン
グ会社）
Dunn Edwards Cop.
(1925 年創業のペンキ製造
会社)
Meade Instruments Corp.
（1972 年創業の望遠鏡製造
会社）
Cargill Inc.
（1865 年創業の食品等コン
グロマリット）

・
・
・
・

・

・
・
・

概要
3 人のパートナーシップとして創業、91 年に ESOP が設立され、1042 取引で自社株を取得。
現在、従業員数 300 名で、ESOP が 50%を所有。残りの 50%は 87 名の従業員が所有。
オーナー夫妻が会社の売却を検討するが、外部の購入者相手では雇用と事業の地域密着を確保できない可能性が懸念され、ESOP が最適と判断された。
7 名の主要マネジャーが 5 万ドルずつ拠出して 10%を取得。これにより経営の継続性を担保。2002 年にレバレッジド ESOP が 40%を取得。その後 5 年以内にさらに 40%を取得の予定。オーナーは段階的な引退を予定。
87 年、オーナー家族が多国籍企業に会社を売却したが 90 年にオーナー家族の 1 人と投資家グループが買い戻した。96 年、オーナーは再び売却を検討
し、いくつかオファーを得るが成立しなかった。
98 年、ESOP が設立され自社株の 30%を取得。2000 年に残りを取得。
90 年、2 人の創業者の残りの 1 人が事業経営からの引退と所有持分の売却を考えた。多くの従業員がオーナーになることに関心を示した。
レバレッジド ESOP が設立され、数年かけて CPES は ESOP が 100%所有することに。多くの従業員が会社に残った。
80 年、家族オーナーが引退を考え、85 年に ESOP が売却相手として最適と判断。レバレッジド ESOP を設立、90 年に夫が、96 年に妻が、経営、次いで取締役会からも退いた。
2000 年に主要オーナー2 名が引退を考え、外部への株式売却も検討したが、雇用喪失の可能性を恐れて断念。一方、250 名の従業員中 45 名がすでに自社株を保有しており、自社株保有のアイデアには馴染みがあった。
2000 年、レバレッジド ESOP が設立され、最終的に 46%を取得することに。
90 年、創業オーナー2 名の保有株式売却のために、ESOP が設立されることに。レバレッジド ESOP が 30%の自社株を取得。
97 年、ESOP が追加の借入を行い、残りの自社株を取得。
94 年、創業者オーナーが会社の一部を従業員に売却したいと考え、レバレッジド ESOP を設立。ESOP は 10 年間の借入により 51%を取得。
93 年にパートナーシップから法人化し、主に 5 名が所有。90 年代後半、オーナーシップの移転を考えるようになり、合併、公開、売却を検討するが、自社の独立性の伝統を重視して、断念。99 年、ESOP が最適と判断し、2000 年に設立、2005 年までに 20%保有が目標。
2001 年に 3 名のオーナー（2 世代目）のうち 2 名が 50%超に上る保有自社株の売却を求め、1500 名の従業員による ESOP が借入等により取得。
96 年、創業者への流動性付与を目的に、ESOP を設立、借入等により自社株を取得。
97 年に新規公開。
世界最大の非公開企業。創業一家の子孫が保有自社株の流動化を求め、92
年に ESOP を設立し 17%（当時）を売却する形で決着。1.7 万人以上の米国
従業員が加入した。

（出所）NCEO, Employee Ownership Report、報道等より野村資本市場研究所作成

銀行は、ESOP 融資を単独の取引としてではなく、その企業との総合的なリレーション

ント･ビジネスも同時に獲得することを目指す場合もある。

シップに基づくサービス提供の一部として行っている。さらに、ESOP に自社株を売却

Ⅳ．レバレッジド ESOP と事業承継したオーナーの適格代替資産の管理口座や投資アドバイスといった、ウェルス･マネジメ

128

冒頭で述べたように、現在、レバレッジド

米国におけるレバレッジド ESOP の事業承継への活用

ESOP は、非公開企業オーナーが 1042 取引が見て取れる。雇用や企業経営の継続性は、による税制優遇を得つつ、事業を従業員に譲オーナーの引退に際して、従業員にとって最るという利用目的が中心的と言われている。

大の懸案事項の一つと考えられるが、ESOP

例えば、図表 7 のような形でレバレッジド

は、従業員が自ら企業保有者となることでそESOP が設立される。

のような不安を解消する方法を提供している

オーナーの資産管理の観点からは、自分のとも言える。

企業の非公開株式が大半ということも珍しくない保有資産に、流動性を付与する一手法ということになる。これは引退後の生活資金確Ⅴ．おわりに

保と同時に、遺産に組み込まれる資産に流動性を付与しておくことにもなり、遺産税の支払いに備える意味合いも持つ。

米国では、ベビーブーマー（1946〜64 年生まれ）が退職年齢に入る今後、事業承継の事業承継の観点からは、1042 取引の要件

必要性は着実に増加し、その中にあって、レでは、ESOP が取得する自社株は 30%以上とバレッジド ESOP 活用の拡大の余地は大いにされているので、オーナーは一気に全株式のあると見られている18。

売却を迫られることなく、望めば段階的な引わが国でも、2007 年には、団塊の世代が退が可能となる。さらに、自社株売却で得た

60 代に達する。2005 年 4 月に出された中小資金を、米国企業の株式等に再投資すること

企業庁事業承継関連法制等研究会の中間報告が求められるが、自分のビジネスを育て、そでは、中小企業経営者の高齢化が進む中でのの果実を享受したオーナーが、今度は他社へ

後継者選びの課題が指摘されているが、そののリスクマネー供給者になるわけである。

中に経営権取得のための資金不足も含まれてESOP は、米国政府の中小企業向け情報提いる19。非公開株式の評価など克服すべき課

供の中でも、創業者の引退の一手法として紹題はあるものの、わが国でも、新たな選択肢

介されている。米国中小企業庁（SBA）がの一つとして、従業員による企業買収の途を

22 の省庁の協力を得て運営しているウェブ

拓くことへの潜在的なニーズは高いのではな

サイト Business.gov は、創業・経営・成長・かろうか。また、引退するオーナーに資産を引退の各フェーズに合わせて関連法制やノウ現金化する機会を与えつつ、キャピタルゲイ

ハウに関する情報提供等を行っているが、引ン課税繰延の形で、すぐに消費する必要のな

退に際しての事業売却のページの中で、い分を他企業への投資に誘導する 1042 取引

ESOP を、「ESOP への事業売却者とプランの考え方は、参考にする余地があるのではなに加入する従業員の双方にとって多大な税制かろうか。

優遇措置があり、従業員による企業保有のメ

なお、本稿では取り上げなかったが、米国

リットと併せると、企業オーナーが部分的な非公開企業 ESOP は、オープン･ブック･マネ

売却しか望まないような場合であっても魅力

ジメント（経営数字の従業員との共有）と関

17

的な選択肢となりうる」と紹介している 。

連付けて、従業員の経営参加意識やモチベー

図表 8 は、レバレッジド ESOP を通じた事

ション向上の方策として紹介されることも多業承継等の事例であるが、オーナーが外部へい。ESOP の長期的な成功のためには、単にの売却等の選択肢を検討しつつ、雇用や自社従業員を自社株の所有者にするだけでは不十の独立性などを重視し、しばしば、段階的に分であり、これらの方策が継続されることがESOP への保有自社株売却を行っていること

不可欠という指摘は、しばしば行われている。

129

資本市場クォータリー 2006 Spring1

公開企業の ESOP 活用については、野村亜紀子「米国公開企業による ESOP の活用とわが国への示
唆」『資本市場クォータリー』2006 年冬号を参照のこと。
2
内国歳入法 409(b)(1)
3
内国歳入法 409(o)4
内国歳入法 409(h)(4)、(5)5
なお、これらは規制上の最長期間であり、より短期に設定するのは企業の自由である。NCEO の 2005
年調査によると、転職等の場合の給付開始は 1 年以
内が 35.2%、1〜4 年の待機後が 25.4%、5 年間の待機後が 34.5%だった（NCEO, How ESOP Companies
Handle the Repurchase Obligation (NCEO, 2005)）。
6
脚注 5 の NCEO の 2005 年調査によると、資金源としてはキャッシュフローで対応するという回答が72%と最も多かった。
7
内国歳入法 401(a)(28)(C)
8
ERISA408(e)9
ERISA3(18)10John W. Murphy and John P. Murphy, “AnIntroduction to ESOP Valuation,” ESOP Valuation(NCEO, 2005)を参照。
11
Idelle A. Howitt, “How to Appraise the Appraiser,”
ESOP Valuation (NCEO, 2005)を参照。
12
かつて金融機関の ESOP 向け融資には、金融機関の受取利息の 50％益金不算入という税則優遇があり、その適格要件に合わせる形での融資となっていた。
96 年にこの措置が廃止され、以後、一般の融資との大きな違いがなくなったと言われる。
13
Mary S. Josephs, “Senior Credit Underwriting for
ESOP Transactions,” Leveraged ESOPs and Employee
Buyouts (NCEO, 2005) を参考にした。
14
脚 注 12 の Josephs 論 文 、 Kenneth E. Serwinski,“Financing the Leveraged ESOP,” Leveraged ESOPs andEmployee Buyouts (NCEO, 2005)を参考にした。また、一部の記述は ESOP 融資を手掛ける米銀担当者等へのヒアリングに基づく。
15
ESOP に直接融資すると、ESOP 保有自社株を担保に取ること、及び、企業の保証を得ることができるが、直接企業の資産を担保に取る方が好まれるようである。
16
例えば、従業員数が急減した場合、ESOP から企業への返済原資である企業拠出を予定通り行うと、
1 人当たりの拠出額が急増し、税法上の拠出上限に触れなかったとしても、報酬制度としての説明が困難である。返済期間を延長すれば、年間の返済額が減少し、この問題を回避できる。
17
http://www.business.gov/
18
Corey Rosen, “NCEO Issue Brief: The State of
Employee Ownership 2005,” Feb. 2005.
19
中小企業庁「事業承継関連法制等検討研究会中間報告〜中小企業における円滑な事業の承継をサポートする環境の整備〜」（2005 年 4 月）11 ページを参照。

130