資本市場クォータリー 2007 Winter

電子金融・証券取引

収益基盤の多様化を図るナスダック
林

宏美

要

約

1. ナスダック・ストック・マーケットは、ロンドン証券取引所（LSE）に対する買収提案を公表するなど、欧米をまたぐ市場統合の動きを進めようとする一方で、ナスダックに上場する発行会社向けの付加的サービスを充実させることなどによって、収益基盤の多様化を図ろうとしている。
2. ｢市場サービス｣と｢発行体向けサービス｣に大きく分けると、ナスダックの収入は、前者が 60～70％台を占めている。なかでも、証券会社が支払う取引手
数料収入が中心である「ナスダック・マーケット・センター」の 2006 年における収入は、1～9 月の 9 ヶ月間で、前年の 1.68 倍に達しており、そのシェアは 74.0％まで上昇した。
3. こうしたなかで、ナスダックは最近、株式アナリスト・レポートの仲介サー
ビス、投資家向け広報（IR）の支援サービス、賠償責任保険のブローカレッ
ジなど、「発行会社向けサービス」の拡充を進めている。また、取引プラッ
トフォームの統合、ナスダック・グローバル・セレクト・マーケットという
新市場区分の導入も行うことで、ナスダック上場のブランド力を強化しようとしている。
4. もっとも、ナスダックによる発行体向けサービス拡充の動きは、本格化してから日が浅いこともあり、現在のところ収益向上に貢献するまでには至っていない。今後、ナスダックの取っている戦略が奏功するかどうかは、証券取引所の取りうる一つの選択肢として注目に値しよう。

ナスダック・ストック・マーケットは、こⅠ．はじめにのような欧米をまたぐ市場統合の動きを進める一方で、ナスダックに上場する発行会社向米国のナスダック市場を運営するナスダッ

けの付加的サービスを充実させることなどに

ク・ストック・マーケットは、2006 年 5 月

よって、収益基盤を確固たるものにする動きにロンドン証券取引所（LSE）株式の持分をも着実に進めている。

25.1％に引き上げたのに続き、11 月 20 日に

前者の動きに比べると、後者の動きはわがは LSE の買収提案を公表、さらに 12 月 12

国ではあまり注目されていないが、一上場企

日には株式公開買付（TOB）の実施を公表

業としてのナスダックが、どのように収益をするなど、LSE 買収計画をなんとか実現させ計上していこうとしているのかは、わが国の1ようとする動きが目立っている 。

136

証券取引所にとっても参考になる可能性があ収益基盤の多様化を図るナスダック

る。

ている。もっとも、全体の収入に占めるシェ

本稿では、欧米証券取引所間の提携や統合

アは、2006 年もわずか 2.3％に留まっている。

の動きには触れず、ナスダックの収益基盤のまた、ナスダック指数をベースにした商品

現状、サービスの多様化ひいては収益基盤を

および関連するデリバティブ商品の開発、ラ多様化させようとする最近数年間の動きに着イセンス収入を中心とした「ナスダック金融

目して、ナスダックが目指そうとしている姿

商品」の収入シェアは、2004 年の 7.5％からを探っていきたい。

2006 年には 2.6％まで低下した。

Ⅱ．ナスダック・ストック・マーケットのⅢ．発行会社関連サービスの強化

収益基盤の現状
１．発行体向けサービスでの収入増加を目指
ナスダック・ストック・マーケットの収入

す動き

構成を見ると、取引手数料への依存度が高く、以上見てきたように、ナスダックは、取引

いわゆる｢伝統的な証券取引所モデル｣の様

手数料収入への依存度が依然として高いなか相が依然として強いように見受けられる。

で、最近では｢発行体向けサービス｣を強化

2003 年から 2006 年（2006 年については 1～9 月期、以下同じ）の 4 年間における収入する動きを活発化させている。
ナスダック発行体グループ部門は文字通り、構成を見ると、主に市場参加者が支払う取引

潜在的なナスダック上場企業の誘致や既上場

手数料収入が中心である｢ナスダック・マー

企業の維持を目的にして、発行会社（潜在的ケット・センター｣が全体の 4 割以上を占めな発行会社を含む）に対して付加価値の高いていることが分かる（図表 1-1、1-2）。とりサービスを幅広く取り揃えている。そのサー

わけ、直近の 2006 年にはナスダック・マー

ビスは、発行会社の役員が抱える訴訟リスク

ケット・センターの収入が 8.89 億ドルとなの軽減から、投資家向け広報の充実、コーポるなど、9 ヶ月間で、前年 1 年間の水準の約

レート・ガバナンスの向上などを支援する性

1.68 倍まで増加した結果、同収入が全体に占質のものまである（図表 2）。

めるシェアは 74.0％まで上昇した。これは、こうしたナスダックによる発行体向けサーナスダックが 2005 年 12 月にアイネット

ビスの強化は、他企業との提携関係を結ぶこ

ECN を買収したことなどが背景にあると見とによって、ナスダック上場企業に対して低られる。

コストで付加価値の高いサービスを提供でき

一方で、主に発行会社が負担している発行

るようにするだけでなく、M&A を積極的に体向けサービスからの収入は、市場サービス

活用することによっても進められている。

に比べると、その水準に大きな変動は見られない。

ナスダックは、2005 年 1 月に賠償責任保険に強みを持つナスダック保険代理店（The

あえて指摘するとすれば、｢ナスダック保

NASDAQ Insurance Agency, LLC）を完全子

険仲介｣および｢その他の収入｣を足し合わせ会社化したのを皮切りに、同年 9 月には金融

た｢発行体向けサービス｣が、2004 年の 500

情報ベンダーのロイターと合弁でインディペ万ドルから 2006 年には 2,820 万ドルに大幅ンデント・リサーチ・ネットワーク（IRN）に増加した点が注目される。この数字は、後を設立、さらに 2006 年 2 月にはシェアホルで詳しく述べるように、ナスダックが発行体

ダー・ドット・コムを買収するなど、M&A

向けサービスを拡充しつつあることを反映しを積極的に行ってきた。また、後述するよう

137

資本市場クォータリー 2007 Winter

図表 1-1 ナスダックの収入構成～実額およびシェア～
主な負担者

実額(100万米ドル）

市場サービス
ナスダック・マーケット・センター
ナスダック市場情報サービス契約料
その他の市場サービス
発行体向けサービス
発行体グループ
年間上場維持手数料
追加株式上場手数料
新規上場手数料
ナスダック保険仲介（１）
その他の収入
ナスダック金融商品
ライセンス収入
その他の収入その他
合計

証券会社
情報サービス利用者（データ・ベンダーなど）
情報サービス利用者（データ・ベンダーなど）
発行会社
発行会社
発行会社
発行会社
発行会社
発行会社

シェア（％）

383.7
247.3

334.5
238.2

2006年1-9
月
653.6
1027.7
529.1
889.0

128.2

85.8

104.2

2003

2004

2005

114.0

65.1
41.9

61.9
44.1

2006年1-9
月
74.3
85.1
60.1
74.0

21.7

15.9

11.8

2003

2004

2005

9.0

8.2

10.5

20.3

24.7

1.4

1.9

2.3

2.2

204.2
168.3
93.9
37.1
32.3
5.0
35.9
32.9
3.0
1.9
589.8

205.8
165.3
91.4
36.8
31.1
6.0
40.5
36.7
3.8
0.1
540.4

226.1
187.6
107.8
37.6
29.2
8.1
4.9
38.5
34.5
4.0
0.2
879.9

182.1
153.7
80.0
27.5
18.0

34.6
28.5
15.9
6.3
5.5
0.8
6.1
5.6
0.5
0.3
100.0

38.1
30.6
16.9
6.8
5.8
1.1
7.5
6.8
0.7
0.0
100.0

25.7
21.3
12.3
4.3
3.3
0.9
0.6
4.4
3.9
0.5
0.0
100.0

14.9
12.3
6.5
2.2
1.6

28.2
28.4
24.7
3.7
0.1
1209.9

2.3
2.6
2.3
0.3
0.0
100.0

（注）1. 2005 年 1 月 1 日にナスダック保険代理店が 100％子会社となったことから、ナスダックの連結決算対象となった。2005 年 10 月 1 日より、買収した保険ブローカー、カーペンター・ムーアの収入も｢ナスダッ
ク保険仲介｣に含まれている。
2. 発行体グループ内の｢ナスダック保険仲介｣｢その他の収入｣については、2006 年（四半期ベースのデータ）には、一つにまとめられて｢発行体向けサービス｣として公表されている。
（出所）ナスダック年次報告書(10-K)より野村資本市場研究所作成。

図表 1-2 ナスダックの収入概要
収益項目
市場サービス
ナスダック・マーケット・センター

概要
主なものは、①取引手数料と②市場情報サービス・ビジネスからの収入。
ナスダック・マーケット・センター（電子プラットフォーム）に集約された流動性にアクセスする市場参加者が支払う取引手数料（一部の手数料は流動性を提供した市場参加者にリベートとして支払われる）。

備考
2006年にも取引プラットフォームをINETに統合させる。INETの取引執行手数料のほうがナスダックのそれよりも高いため、調整した。
取引所間の手数料引き下げ競争が激化するなかで、ナスダックも手数料を引き下げてきた。

ナスダック市場情報サービス契約料 市場参加者やデータ・ベンダーに対して気配や取引に関する市場情報を提供 TotalViewの契約者は2005年に倍する際の契約料（提供するデータ内容は様々）増した。OpenView、ModelView、旗艦商品の例としてはTotal Viewがある。
OrderViewといった市場情報サー＊取引報告；UTPプラン(非上場取引特権、Unlisted Trading Privileges Plan)
ビスを2005年に新たに立ち上げのもとで、他の取引所と共有している取引情報や気配情報の取得料（利用者た。
が負担）の一部を収入として得ている。
その他の市場サービス
発行体向けサービス・ナスダック上場企業に対するサポート・サービス及び商品の提供
・ナスダックへの新規上場サポート
発行体グループ
上場を維持するために発行体が毎年支払う手数料
年間上場維持手数料
株式数を増やす場合に発行体が支払う手数料（四半期ごとに見直し）
追加株式上場手数料
上場申請に伴う手数料、株式総数に比例してかかる手数料
新規上場手数料
賠償責任保険など(例；経営者向け、従業員過失、知的資産）のブローカレッ
ナスダック保険代理店
上場企業へのサービスを充実さジ収入せるため、2005年にはNasdaq
・Nasdaq Insurance Agency（役職員や企業資産の保護分野に強みを持つ保Insurance Agency,LLCや
険ブローカー、2000年に設立）、Carpenter Moore Insurance Services
Carpenter Mooreという独立系保・ナスダックは、賠償責任保険ブローカーとしては全米第10位に位置づけられ
険ブローカー2社を買収。
る。
その他の収入
ナスダックとロイターが2005年に設立した合弁会社Independent Research
Networkを通じて、中立的なアナリスト・レポートを提供するサービスを導入。
また、IR戦略に関するアドバイスを提供する会社Shareholder.comを2005年に買収し子会社化。
ナスダック金融商品
ナスダック指数をベースにした商品及び関連するデリバティブ商品の開発及びライセンス。主要な事例としては、ナスダック100をベースにしたETF（QQQ)
2004年12月1日以降、ETF(QQQ)がある。ナスダック総合指数、ナスダック・バイオテクノロジー指数を含む他のはアメックスからナスダックへ上場
ナスダック指数をベースにした金融商品も導入済み。加えて、ナスダックは、先を変更した。
サードパーティの仕組み商品やETFにライセンスを供与したり、上場させたりすることでも収入を得ている。

（出所）ナスダック年次報告書（10-K）などより野村資本市場研究所作成。

138

収益基盤の多様化を図るナスダック

図表 2 ナスダックの発行会社向けサービス

リスク管理
ナスダック・インシュア
ランス・エージェンシー
カーペンター・ムーア

賠償責任保険を専門とする企業向け保険
ブローカー

コーポレート・ガバナンス
メトリックストリーム

ナショナル・アソシエー
ション・オブ・コーポレート
・ダイレクターズ(NACD)

RSS

ウィコンプライ

主に上場企業が利用

ナスダック上場企業に対し、コーポレート・ガ
バナンス関連の研修サービスを提供

インサイダー取引対応

業務行為規則に関するオンライン・トレーディン
グを提供（カスタマイズ）

投資家向け広報（IR)インディペンデント・
リサーチ・ネットワーク(IRN)

シェアホルダー・ドット・コムCEOシグネチャー・シリーズ

Eauilar, Inc.

ロイター

プライム・ゾーン

アナリスト、レポートの提供

公開企業と投資家コミュ
ニティ（含むアナリスト）との直接対話を可能にするサービス

公開企業に対して、
ナスダック・ﾏｰｹｯﾄ
サイト上で行われる
ウェブキャスト・サービス

役員報酬データなどを提供

2,500以上の企業に関する調査レポート・財務
データなどの提供

ニュース配信サービス（注）はナスダックの子会社、および合弁会社（出所）ナスダック各種資料より野村資本市場研究所作成。

に、2006 年 9 月には、ニュース配信サービ

ンダーのロイターと合弁で設立したインディ

スのプライムゾーン・メディア・ネットワー

ペンデント・リサーチ・ネットワーク

クの買収を完了したほか、2006 年 11 月には、

（IRN）を通じて、発行会社に関する株式アコンプライアンス・データベースのメトリッ

ナリスト・レポートを仲介する仕組みを構築

クストリームとの提携関係も構築した。

した。

発行会社向けのサービスを充実させれば、具体的には、ファンダメンタルなアナリス

ナスダックへの上場を望む企業が増える効果

ト・レポートを必要としている発行会社と、のみにとどまらず、市場での取引が活発化す

アナリスト・レポートを提供する業者およびることによって、取引手数料収入を中心としアナリストとを IRN がブラックボックス化

た｢市場サービス｣収入の増加につながる好してつなぐプラットフォームを提供している循環も期待出来る。

（図表 3）。IRN は、2006 年第 2 四半期に同以下では、ナスダックが提供する発行会社
向けサービスのうち主なものを紹介する。

サービスの提供を開始した。
ナスダックがこうしたサービスを導入することになった背景には、2000 年 10 月に施行

２．株式アナリスト・レポートの仲介された公平情報開示規則 2 （レギュレーショ
ン・フェア・ディスクロージャー、

１）インディペンデント・リサーチ・ネット

Regulation FD）や 2003 年 4 月に成立した包ワーク(IRN)の設立

括的和解（グローバル・リサーチ・アナリス

ナスダックは、2005 年 9 月に金融情報ベト・セトルメント）、コミッションのアンバ

139資本市場クォータリー 2007 Winter

図表 3 IRN モデルの仕組み〔リサーチ・プロバイダー〕
約30社 約270人のアナリスト〔発行体〕
インディペンデント・リサーチ・ネットワーク（IRN)

・独立系リサーチ会社
・ブローカーディーラー

投資家

プロバイダー a

発行体 A

発行体 B

調査レポート

IRN

プロバイダー b

プロバイダー c

発行体 C

プロバイダー d
・・・・・
・・

・・・・・
・・

・・・・・
・・

・・・・・
・・

・・・・・・
・

発行体 D

モニタリング

リサーチ独立協議会 （9人）
厳格な業務行為規則を遵守する義務（出所）野村資本市場研究所

ンドリング化などによって、セルサイドによ

また、米国の全上場企業の 50％超についてる調査レポートを取り巻く環境が大きく変化は、当該企業を継続的にカバーしているアナ

してきたことが挙げられる。

リストが 2 人以下である、という数字さえあ

すなわち、環境が変化するのに伴い、大手る。

の証券会社が、限られた調査資源を、時価総このような状況下、ナスダックは、継続的額が大きい大型株に集中させる傾向を強めたな調査対象に入っていない、或いはごくわず

結果、証券会社の調査対象からはずれる中小

かなアナリストがカバーしているにすぎない企業が増えている事情がある。調査対象から発行会社を主な対象として、調査レポートを外れれば、投資家の判断材料が枯渇することスムーズにしかも継続的に提供できる仲介プ

から、投資先候補から外れてしまうことにな

ラットフォームを整備した。このように、投りかねない。そうなると、市場での取引も薄資家が投資判断をするうえで必要となるアナ

くなり、流動性の低下につながってしまう。

リスト・レポートの発行をナスダックが支援

ナスダック・ストック・マーケットのボすることは、当該発行会社への投資がしやす

ブ・グレイフェルド会長兼 CEO は、ナス

くなる素地を整えることにつながる。

ダック上場企業 3,200 社のうち約 1,200 社、

IRN は、アナリスト・レポートのカバー範

米国の全上場企業のうち 35％は、アナリス

囲を、①テクノロジー・通信、②消費財、③トの調査対象に全く入っていない点を指摘し、ヘルスケア、④工業、⑤エネルギー、⑥素材、長年懸念を抱いてきたことを明らかにした。

⑦金融、⑧公益事業のセクターとしている。

140

収益基盤の多様化を図るナスダック

２）IRN の仕組み

役割が大きい。前述したようなリサーチ・プ

発行会社は、IRN のプラットフォームを活

ロバイダーの選定はさることながら、IRN の用することによって、IRN が選定したリサー

リサーチ・メンバーとなるためのガイドライ

チ・プロバイダーに属するアナリストが執筆ンの設定にはじまり、同メンバーになることする、当該企業についての株式アナリスト・を希望するプロバイダーの承認、株式アナリ

レポートが発行される環境に置かれる。IRN

ストの継続的なモニタリングを行う役割などと契約を結んだ発行会社は、基本 3 年間にわもある。継続的なモニタリングでは、株式ア

たって少なくとも四半期に一度の頻度でアナナリスト・レポートの独立性が保たれている

リスト・レポートを入手することができる。

のか、リサーチ・プロバイダーやアナリスト

IRN の仕組みの鍵となるのは、どのリサーの選定基準が首尾一貫したものになっている

チ・プロバイダー（＝インディペンデント・か、といった観点がチェックされる。

リサーチ・プロバイダー、IRPs）が当該発行

対 す る 発 行 会 社 側 も 、 IRN の 行 為 規 則

企業をカバーするのかという点であるが、こ(Codes of Conduct)を遵守することが求められのプロバイダーの選定は、IRN の自主規制をており、これは IRN との契約を締結するう行 う リ サ ー チ 独 立 協 議 会 （ IRN Research

えでの条件となる。

Independence Council）が行うこととなってい

ちなみに IRN が媒介して発行されたレる。株式調査やビジネス、証券関係分野の専ポートは、ロイター・ナレッジ･フォー・

門家 9 名で構成されるリサーチ独立協議会は、

コ ー ポ レ ー ト （ Reuters Knowledge for

パフォーマンスや業界に関する専門知識を含

CorporatesSM)のプラットフォームを通じて、

む、IRN 独自の選定基準(質および量)を用い

IRN の全契約者（法人会員）が閲覧できるばて、最適なリサーチ・プロバイダーを選定す

かりでなく、投資家も直接閲覧することが可る。どのリサーチ・プロバイダーが担当する能である。

ことになるのかは、IRN プロセスを経て最終同プラットフォームでは、IRN が仲介した的に決定した段階で初めて、発行会社に対し株式アナリスト・レポートのみならず、各ブ

3て開示される 。

ローカー・ディーラー及び独立系リサーチ会

IRN のメンバーとなっているリサーチ・プ社が発行した株式アナリスト・レポート、発ロバイダー約 30 社、株式アナリスト 270 人

行企業の財務情報やロイターの情報源を活か

超の中から、最もふさわしいプロバイダー、した各種ニュース、株価や株価チャート、株

アナリストが選抜されることになる。メン

主構成など、幅広い情報を入手することがでバーの中には、独立系リサーチ会社のほか、きる。

証券会社（ブローカー・ディーラー）など
様々な会社が含まれている。
なお、IRN では、1 つの発行会社に対して少なくとも 2 人のアナリストが株式アナリス

また、IRN の仲介システムを通じて発行されたアナリスト・レポートは、他の金融情報ベンダーを通じて配信される道もひらかれている。

ト・レポートを発行することになっており、投資家が偏った単独の見解に振り回されない
ような工夫も施している。

３）IRN のメリット
IRN を活用することによって、定期的な株

なお、IRN の仲介で発行される株式アナリ

式アナリスト・レポートの発行を享受できる

スト・レポートのクオリティを維持するため発行会社だけではなく、投資家にとっても、には、前掲したリサーチ独立協議会が果たす

リサーチ提供業者にとってもメリットを見出141

資本市場クォータリー 2007 Winter

すことができる。

トとのコミュニケーションを円滑化、投資家

投資家は、ロイターのプラットフォームを向け広報（IR）サービスを強化するためのはじめとした媒体を通じて、従来カバーされ様々な支援ビジネスも拡充している。ナスていなかった（或いはほとんどカバーされてダックは、上場企業として運営を続けるのにいなかった）発行会社に関する中立的なレ必要不可欠な機能である投資家向け広報活動

ポートを入手することで、潜在的な投資対象なども支援することで、付加価値のあるサーを広げることができる。しかも、IRN では複ビスを発行企業に提供する路線を強めている。

数年にわたって定期的にアナリスト・レポー

例えば、ナスダックは 2006 年 2 月、IR 関トが発行される保証があることから、発行企

連ビジネスにその業務内容を特化している業の成長過程を定点で把握する投資判断材料

シ ェ ア ホ ル ダ ー ・ ド ッ ト ・ コ ム

を確保できることになる。

（Shareholder.com）を買収して完全子会社化

また、リサーチ提供業者に関しては、独立したのに続き、2006 年 9 月には、ニュース系リサーチ会社なのか、ブローカー・ディー

配信サービスを行っているプライムゾーン・

ラーなのかによって、その立場は異なる部分

メディア・ネットワークの買収を完了した。

がある。

さらに 2006 年 11 月には、プライムゾーン・

まず独立系リサーチ会社は、リサーチ・レ

メディア・ネットワークを完全に統合したのポート発行に伴う定期的なフィー収入の獲得を機に、同社の社名をプライム・ニューズワが見込まれることから、ビジネス・チャンス

イヤーに変更した。なお、プライム・ニューの拡大と捉えることが出来る。しかも、ナス

ズワイヤーが提供するサービスには、シェア

ダックとロイターの 2 ブランド力を利用でき

ホルダー・ドット・コムのウェブサイトからることになるため、IRN に入ることによってアクセスすることが可能になっている。

相乗効果も期待できうる。

プライム・ニューズワイヤーでは、発行会

一方で、低下傾向が続くブローカレッジ・

社が開示すべき重要なプレスリリースをリア

コミッションによってアナリスト・レポート

ルタイムに同時配信することによって、レの手当てをしなければならなくなったブロー

ギュレーション FD を遵守できる体制を整え

カー・ディーラーにとっても、年 2 回の追加

るサポートを行っている。同ニューズワイ

的な収入源となりうる、と捉えることが出来

ヤーは、約 6,000 の新聞やテレビ、ラジオ、る。

ワイヤーサービスをカバーしている。80 カ

なお、IRN が仲介して発行された株式アナ

国に 23 ヶ国語で配信されている同ニューズ

リスト・レポートの著作権は、リサーチ提供

ワイヤーは、3,500 件を上回るデータベース

業者に帰属する。そのため、リサーチ提供業などで活用されている。

者が独自に有する配信チャネルを通じて別途提供することも可能である。

一方のシェアホルダー・ドット・コムは、投資家向け広報を目的としたウェブサイトの以上見てきたように、リサーチ独立協議会

作成及び管理、オーディオやビデオを活用しや独自の行為規則に基づく規律が保たれた

たウェブキャスト、カンファレンス・コール

IRN は、すべての参加者がメリットを享受すなどのサービスを提供している。シェアホルることが出来る仕組みとなっている。

ダー・ドット・コムは、ナスダック上場企業
396 社を含む 1,000 を超える顧客を抱えてい

３．投資家向け広報（IR）サービス
ナスダックは、上場企業が株主やアナリス

142

る。

収益基盤の多様化を図るナスダック

えで、当該会社に合うようにカスタマイズし４．賠償責任保険のブローカレッジ
ナスダックは、ナスダック上場企業（潜在た保険を提供している。なお、ナスダック保的な上場企業も含む）に対してサービスを行

険代理店が単独で行う場合と、提携している

う、賠償責任保険に特化した法人保険ブロー

ブローカレッジ・パートナーと共同で行う場

カ ー の ナ ス ダ ッ ク 保 険 代 理 店 （ Nasdaq

合とがある。

Insurance Agency）を保有している。2000 年

ナスダック保険代理店を利用しているのはに設立されたナスダック保険代理店は当初、

2006 年 8 月末現在、ナスダック上場企業 216

ナスダック・ストック・マーケットと AIG社に加えて、ニューヨーク証券取引所の 100％子会社との 50：50 の合弁会社とし（NYSE）上場企業 21 社、アメリカン証券て運営されてきたが、2005 年 1 月 1 日、ナ取引所（AMEX）上場企業 22 社など、全体

スダックが AIG 子会社の持分をすべて取得

で 341 社ある（図表 4）。
ナスダック保険代理店が仲介している賠償したことで、完全子会社とした。
その後、2005 年 9 月 7 日には、同じく賠責任保険には、以下のような種類がある。

償責任保険分野に強みを持つ独立系保険ブ
ローカーのカーペンター・ムーア・インシュ

１）D&O（会社役員賠償責任）保険

ア ラ ン ス ・ サ ー ビ ス （ Carpenter Moore

米国で 30 社程度の保険会社が提供していInsurance Services, Inc）を買収することで合る D&O（会社役員賠償責任）保険の類は、意した。同社を買収したことによって、ナス

文字通り、会社役員が、会社役員としての業

ダックの保険仲介業務は、賠償責任保険プロ

務として行った行為に関して損害賠償請求をバイダーとして全米第 10 位に位置づけられ受けた場合に、損害賠償金や訴訟に伴ってかるようになった。

かるコストをカバーする保険である。

発行会社はそれぞれ、会社ごとに異なった取引所に株式を上場している企業はもちろ

訴訟リスクに晒されているが、ナスダック保んのこと、未公開企業もこうした損害賠償請

険代理店は、独立した立場で各発行会社が抱求を起こされる可能性があることから、保険えているリスク・プロフィールを評価したうの対象顧客となる。

図表 4 発行会社向けサービスの契約状況
NASDAQ
上場企業

NYSE
上場企業

AMEX
上場企業

その他の取引所
上場企業

合計

ナスダック・インシュ
アランス・エージェン
シ ー（ 含むカーペン
ター・ムーア）

216

21

22

82

341

シェアホールダー・
ドットコム

490

385

83

176

1,134

プライムゾーン

109

72

28

208

417

（注） 2006 年 8 月末現在（出所）ナスダック資料より野村資本市場研究所作成。

143

資本市場クォータリー 2007 Winter２）E&O（職業過失賠償責任）保険
E&O（職業過失賠償責任）保険は、専門

ネット（INET）のシステムを統合させ、一本化する方針を打ち出している。

的なサービスを提供し、その対価として手数

既に 2006 年 10 月 30 日、ナスダック上場

料収入などを得る会社組織向けの損害保険で銘柄については、システムの統合が完了したある。具体的には、電子上のデータ処理、コ

うえ、同 11 月 20 日にはナスダック上場銘柄

ンサルティングやインターネット・サービス以外の銘柄についても、ブルットとアイネッの提供、保険代理業、不動産仲介業、投資顧

トとの統合を完了させた。残されたシステム

問業などを営む会社が対象となる。

統合プロセスは、ナスダック以外の上場銘柄

こうした会社は、不正確或いは不完全な情に関するナスダック・マーケット・センター

報が提供されたとか、過失、過誤、不作為にとの統合であるが、これは 2007 年 1 月に完よって、顧客が満足を得られなかった場合に、了する予定である。

顧客に訴訟を起こされるリスクに晒されてい

ちなみに、ナスダックの統合プラットる。通常の賠償責任保険では、物理的な損失

フォーム、アイネットは、価格面、スピードや傷害などしかカバーされないことから、上面、システム稼働能力のすべての面において、記のような専門的サービスを提供する会社は、他の競合取引所に比べて優位に立てる、とナ

E&O 保険に加入することが望ましいとされスダックは主張している。

ている。

加えて、ナスダックは 2006 年 9 月 7 日、2007 年第 3 四半期にも個別株と株式指数の３）知的資産に対する保険オプション取引所の創設を計画していること

ナスダックは、特許権や著作権、商標の侵を公表するなど、現物株式のみならず、派生

害によって生じた損害をカバーする知的資産

商品への本格的な進出も視野に入れている。

に対する保険も提供している。この保険では、オプション取引のプラットフォームについ訴訟にかかった費用などもカバーされることては、ナスダックが現物株取引に利用していになっている。

るプラットフォームを活用する方針である。
さらに、ナスダックは、アイネットを他のア４）EPL（雇用慣行賠償責任）保険
EPL（雇用慣行賠償責任）保険は、主に雇セット・クラスの取引まで拡充する可能性も視野に入れている。

用上の差別や不当解雇、セクシャル・ハラス
メントを中心に、従業員による損害賠償請求のリスクをカバーするものである。

２．新しい市場区分ナスダック・グローバ
ル・セレクト・マーケットの創出
ナスダックは 2006 年 2 月 15 日、現行の 2

Ⅳ．市場サービスの強化

つの市場区分（ナスダック・ナショナル・
マーケットとナスダック・キャピタル・マー

１．取引システムの統合など

ケット（2005 年 9 月以前は、ナスダック・

ナスダックは、発行会社向けの様々なサースモールキャップ・マーケット））に加えて、ビスを拡充するだけでなく、証券取引所の基上場基準およびコーポレート・ガバナンス基

本的な業務である市場サービスの強化も合わ

準ともに高い水準を充たした企業で構成されせて行っている。

るナスダック・グローバル・セレクト・マー

ナスダックは、段階的にナスダック・マー
ケット・センターとブルット（Brut）、アイ

144

ケットという市場区分を新たに加える方針を公表した。

収益基盤の多様化を図るナスダック

ナスダックは既に、新興企業、なかでもハよりも）ナスダックでの取引を望んでいる、

イテクな新興企業が新規株式公開をする市場とするフィードバックを得たとしている。

としてのブランドを確立しているが、マイク

新市場区分の追加は、こうしたグローバル

ロソフトやシスコシステムズ、アップルコン

な優良企業が多く上場している取引所としてピュータなどに代表されるようなグローバルのナスダックのブランドをより確立していこなハイテク企業を中心に、成熟企業となった

うとするスタンスの表れである。ナスダッ

場合でも、ニューヨーク証券取引所へ移行せク・グローバル・セレクト・マーケットは文ずに、ナスダックへの上場を維持する企業が言どおり、｢グローバル（国際展開する）・

少なくない。

セレクト（選ばれた）｣企業が集結する市場

また、ナスダックの重複上場制度を利用して、NYSE とナスダックの 2 市場に上場していた企業の中からは、ナスダックの取引環境を目指す。
以下では、新市場区分の概要および基準について触れていくこととする。

を評価し、ナスダックの単独上場に移行した企業もある4。2005 年 10 月 31 日には、カデ

１）新しい市場区分の概要

ンス・デザイン・システム（Cadence Design

ナスダックは 2006 年 7 月 1 日、ナスダッ

Systems）が、2006 年 12 月 20 日には、ディク・グローバル・セレクト・マーケットを含

スカウント・ブローカーのチャールズ・シュ

んだ、新しい 3 つの市場区分に移行した（図ワブがナスダックへの単独上場に切り替えた。

表 6）。また同時に、ナスダック・ナショナ

チャールズ・シュワブは、2 年近くにわたっ

ル・マーケットを改め、ナスダック・グローて NYSE との重複上場を行った結果の決断

バル・マーケットとした。
｢ナスダック・グローバル・セレクト・であった。
実際、両株式取引に関して、ナスダックとマーケット｣には、ナスダック 100 種株価指NYSE における取引状況を比較すると、ナス数の構成銘柄を含む 1,189 社が含まれている。

ダックが NYSE に比べて取引スピードが速2006 年 11 月末現在のナスダック全上場企業

いうえ、取引コストが低かった（図表 5）。

数が 3,200 社であることを鑑みると、約 3 分

チャールズ・シュワブの会長兼 CEO を務めの 1 がグローバル・セレクト・マーケットにるチャールズ・R・シュワブ氏は、ナスダッ

属していることが分かる。

クを「迅速で高いクオリティ、低いコストのグローバル・セレクト・マーケットにおい取引執行」をもたらしてくれると評価していて時価総額による企業分布を見ると、10～る。一方のカデンスも機関投資家が（NYSE

100 億ドルの企業が全体の 40％を占めるなど

図表 5 ナスダックと NYSE との市場比較～カデンスとチャールズ・シュワブのケース～

カデンス・デザイン
チャールズ・シュワブ

執行スピード（単位；秒）NYSE
NASDAQ
15.8
3.3
8.9
0.5

実効スプレッド
最良気配外での取引割合(単位；セント）（単位：％）NYSE
NASDAQNYSE
NASDAQ
1.23
1.18
8.1
2.9
0.99
0.82
6.4
2.7

（注） ナスダックのデータは、ナスダック・マーケット・センター、ブルット、アイネットの全てを含んだベース（出所）NASDAQ “Market Structure Bulletin”(2006 年 4 月)（原典は Market Systems, Inc.）145

資本市場クォータリー 2007 Winter

図表 6 ナスダックの市場区分［従来］［2006年7月1日～］

NASDAQ株式市場

NASDAQ株式市場
NASDAQ
100指数

NASDAQ
グローバル・セレクト・マーケット
1,189社

NASDAQ
ナショナル・マーケット

NASDAQ
グローバル・マーケット

改称

2,645社（2005年末）

1,470社

NASDAQ
キャピタル・マーケット

NASDAQ
キャピタル・マーケット
541社

2005年9月に改称
旧NASDAQスモールキャップ・マーケット
563社（2005年末）（注） 2006 年 7 月１日～における会社数は 2006 年 11 月末現在
（出所）野村資本市場研究所

最も多いが、5～10 億ドルの企業も 26％を占

ル・セレクト・マーケットに移行するか、或めている（図表 7）。一方で、5 億ドル未満

いはキャピタル・マーケットに留まるかを選の企業も 29％存在する。また、同マーケッ

択することが出来る5。

トにおけるセクター分布も幅広く、最大勢力

ナスダック・グローバル・セレクト・マー

である IT 企業（全体の 26％）の後、金融業

ケットの仲間入りをするためには、ナスダッ（同 25％）、景気敏感株・サービス業など

ク・グローバル・マーケットやキャピタル・

（同 15％）が続いている（図表 8）。

マーケットよりも厳しい上場基準を充たさなければならない（図表 9）。

２）新市場の基準

NYSE の上場基準と比較しても、グローバ

ナスダックでは 2007 年以降、毎年 10 月にル・セレクト・マーケットの上場基準は厳し

ナスダック上場審査部（Listing Qualifications

い。例えば、浮動株式数の流動性基準を見る

Department）が全上場企業をチェックする。

と、NYSE が 110 万株であるのに対し、グ

そして、上場基準を充たした企業は翌年 1

ローバル・セレクト・マーケットは 125 万株

月に自動的にグローバル・セレクト・マーとなっている。また、収益基準では、NYSE

ケット企業の仲間入りをする。ただし、ナス

が｢直近 3 年間における税引き前利益の合計

ダック・キャピタル・マーケットに属してい

額 1,000 万ドル以上、直前 2 年間が各 200 万た企業がグローバル・セレクト・マーケットの上場基準を充たした場合には、グローバ

146

収益基盤の多様化を図るナスダック

図表 7 ナスダック・グローバル・セレクト・マーケット～時価総額ベースの分布～
100億ドル以上 5%5億ドル以下29%
10-100億ドル
40%
5-10億ドル26%（出所）NASDAQ, “NASDAQ Global Select Market”

図表 8 ナスダック・グローバル・セレクト・マーケット～セクターの分布～
電話通信業
2%

素材産業
（ 化学、金属な ど ）公益事業 1 %1%

エネルギ ー 3 %消費財（ 食品、日用品、製薬な ど ） 3 %

IT
26%

製造業
11%

ヘルスケア
14%

景 気 敏 感 株 、サ ー ビ ス業

金融
25%

（ メ デ ィ ア、 通 信 を 含 む ） など

15%

（出所）NASDAQ, “NASDAQ Global Select Market”

ドル以上｣としているのに対し、ナスダック

なお、グローバル・セレクト・マーケット

はそれぞれ、｢同 1,100 万ドル以上、220 万ドとグローバル・マーケットの上場維持基準はル以上」という基準を設けており、NYSE を

同一のものとなっている。

意識した基準とも捉えられる。

147

資本市場クォータリー 2007 Winter

図表 9 ナスダック・グローバル・セレクト・マーケットの上場基準
ナスダック・グローバル・セレクト・マーケット
基準1
基準2
基準3
直前3年間における合計
税引き前利益が1,100万ドル以上、かつ直前2年間がそれぞれ220万ドル以上、かつ直前3年間がそれぞれ0ドル以上
直近3年間における合計
キャッシュフローが2,750万ドル以上、かつ直近3年間がそれぞれ0ドル以上
直近12ヶ月の平均値が 直近12ヶ月の平均値が8.5
時価総額
5.5億ドル以上
億ドル以上
前年度が1.1億ドル以上 前年度が9,000万ドル以上
収益
5ドル
5ドル
5ドル
最低売り気配3社
３社
4社
マーケット・メーカー数
コーポレート・ガバナンス
あり
あり
あり
流動性基
・2,200人（IPO及びスピンオフの場合）
準（新規上 実質株主
・450人(関連会社の場合）
場のケー・450人(再生企業の場合）
ス）
1,250,000
浮動株式数
・7,000万ドル（IPO及びスピンオフの場合）
・7,000万ドル（関連会社の場合）
浮動株時価総額
・1.1億ドル、或いは1億㌦かつ自己資本が1.1億㌦（再生企業の場合）

財務基準（出所）野村資本市場研究所作成

前述したように、発行体向けサービスか

Ⅴ．ナスダックの評価と今後の課題

ら計上した収益のシェア（2006 年）は、わずか 2.3％に留まっている。また、より直接

これまで見てきたように、ナスダックは、的にナスダックにおける IPO 件数を見ても、取引プラットフォームの整備や市場区分の2004 年の 148 件に続いて 126 件（2005 年）、変更などによってナスダック・ブランドを85 件（2006 年 1～9 月）となるなど、増加傾より確立させることに加えて、発行会社向

向は見て取れない。

けサービスのメニューを拡充することにまた、前述したようなナスダックへの単よって、発行会社がナスダック上場で得ら独上場の動きがある一方で、ナスダックかれる付加価値を高めることに尽力している。

ら NYSE に上場先を変更した企業が少なく

しかも、既に触れたように、ナスダック

ないことにも留意する必要がある。メタの発行会社向けサービスは、ナスダック上

ル・マネジメントやヘリックス・エネル

場企業以外の多くの企業が享受している。

ギー、CBIZ などがその事例として挙げられしたがって、これらの企業が将来的にナスる。

ダックへの上場を検討してくれる可能性を期待することも出来る。

一方で、投資家によるナスダック市場への評価を示す代理変数として、ナスダック市場

もっとも、ナスダックが発行会社向けサにおける NYSE 銘柄の取引シェアを見ると、ビスの拡充を本格化させてからまだ日が浅2004 年 11 月には 14.5％であったのが 2006

いこともあり、これまでのところ、発行体

年 11 月には 30.8％まで上昇しており、ナス向けサービスがナスダックの収益向上に貢

ダック市場に対する評価が高まっていると捉献するまでには至っていない。

えられる側面もある。しかしながら、ナス

148

収益基盤の多様化を図るナスダック

ダック市場におけるナスダック銘柄取引の市

6

場シェアは、同時期に 81.1％から 71.5％に低下した状況もあることから、投資家の評価7が高まったとは言えない。
ナスダックとニューヨーク証券取引所（NYSE）との競争がし烈化するなかで、取引プラットフォームのサービスが申し分ないことだけでは、市場間競争で勝ち残っていくことが厳しい状況がある 6 。折しもモルガン・スタンレーやメリルリンチ、ゴールドマン・サックスなど欧米の大手投資銀行

米国の市場間競争について、詳しくは、井上 武｢米国株式市場間競争のもう一つの側面｣『資本市場クォータリー』2007 年冬号参照。
7 つの大手投資銀行（シティグループ、クレ
ディ・スイス、ドイツ銀行、ゴールドマン・サッ
クス、メリルリンチ、モルガン・スタンレー、UBS）が共同出資で新会社を設立し、取引プラッ
トフォーム（Multilateral Trading Facility）の開発に携わる独立した経営陣を設置する予定である。
共同取引プラットフォーム設立の動きは、2007
年 11 月に施行される予定の EU 金融商品市場指令（MiFiD）に対応する動き。MiFiD について、
詳しくは、神山哲也｢EU 金融商品市場指令の欧州
資本市場への影響｣『資本市場クォータリー』
2007 年冬号参照。

が共同で、欧州大手企業の株式売買を可能にする取引プラットフォームを 2007 年にも設立しようとする動き 7 や、代替取引システム（ATS）による取引が広がりを見せている
なかで、取引所としての優位性をいかに出せるかは未知数である。
今後、ナスダックの戦略が奏功するかどうかは、証券取引所の取りうる一つの選択肢として注目に値しよう。

1

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5

2007 年初現在、ナスダックによる LSE 株式の持ち分比率は 30％弱まで上昇している、とされてい る （ ”How will this oddest of games end?”
TimesOnline, Jan 01 2007）。ナスダックによる
LSE 買収提案の公表を受けて、LSE 側は、同提案を拒否した。
SEC の 公 平 情 報 開 示 規 則 (Regulation Fair
Disclosure)について詳しくは、大崎貞和・平松那
須加｢求められる公平な情報開示｣『資本市場クォータリー臨時増刊 No5』2001 年 5 月 1 日参照。
リサーチ提供業者およびアナリストは、IRN 側から打診があった場合に拒否することも認められている。
ナスダックの重複上場制度は、非上場取引特権（UTP）の制度を利用したものではない。ナスダックへの重複上場を望む発行会社自身が、ナスダックに対して申請したうえで、承認される必要がある。なお、ナスダックの重複上場制度を利用したい発行会社は、ナスダック・グローバル・
マーケット（従来のナスダック・ナショナル・
マーケット）の上場基準を充たす必要がある。
キャピタル・マーケットに留まる選択をした場
合、上場基準を充たす限り、いつでもグローバ
ル・セレクト・マーケットに移行するための申請を出すことが出来る。

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