ESG 債市場の概況と今後の課題

ESG/SDGs

ESG 債市場の概況と今後の課題
江夏 あかね▮ 要 約 ▮
1.

金融市場では近年、グリーンボンドを始めとした環境、社会及びガバナンス（ESG）に関連する債券に対する注目が高まっている。ESG 債自体を明確に定義したものはないが、2018 年 2 月末現在、原則・ガイドラインが存在する
ESG 債は、グリーンボンド、ソーシャルボンド及びサステナビリティボンドの3 種類とみられる。

2.

ESG 債の発行の状況を見ると、2000 年代後半から発行額が増加し、当初は国際機関が発行体の中心だったものの、2012 年頃から地方公共団体、事業会社、金融機関等による発行も相次ぐようになり、発行体セクターの多様化が進んでいる。投資家についても、大手機関投資家、ESG や社会的責任投資（SRI）の専門投資家から個人まで、拡大している。

3.

ドル建て及びユーロ建てのグリーンボンドの場合、近年の投資需要の高まりを受けて、発行市場においてマーケティング開始時の当初想定よりもタイトな水準での条件決定や超過需要等の傾向も散見される状況となっている。また、流通市場では、多くの銘柄でスプレッドの安定性維持といったメリットを享受し
ている。

4.

ESG 債市場発展に向けた課題をめぐっては、今後も様々な角度から議論が進むと思われるが、既に指摘されているものとしては、（1）ガイドライン等の標準化、（2）データ・事例等の蓄積、が挙げられる。ESG 債市場は現在、黎明期であり、課題もあるものの、市場関係者による課題解消に向けた取組みも行われており、今後の発展が注目される。

Ⅰ ESG 債市場が注目される背景
金融市場では近年、グリーンボンドを始めとした環境、社会及びガバナンス（ESG）に関連する債券に対する注目が高まっている。そもそも、20 世紀前半から社会的責任投資（SRI）といった概念はあったが、国際連合のコフィー・アナン事務総長（当時）が 2006
年 4 月に提唱した「責任投資原則」を契機に、ESG の概念が急速に広まり、株式のみならず債券市場においても、その存在感に注目が集まっている（図表 1～2 参照）。
本稿は、ESG 債市場の現状を概観し、今後の課題を論考する。

181

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

図表 1 PRI の署名機関数と運用資産残高
運用資産残高（左軸）
（兆ドル）

（機関数）

署名機関数（右軸）

80

1,800

70

1,600

60

1,400
1,200

50

1,000

40

800

30

600

20

400

10

200

0

0
06/04

07/04

08/04

09/04

10/04

11/04

12/04

13/04

14/04

15/04

16/04

17/04

（年／月）

（出所）PRI, About the PRI、より野村資本市場研究所作成（https://www.unpri.org/about）

図表 2 ESG を取り巻く主な動き
時期

詳細
米国で始まった社会的責任投資（SRI）。従来の投資は、主に企業の成長性や財務上の健全性など経済的価
1920 年代値の計算に基づいて実施されていたが、SRI では企業が負うべき社会的責任（CSR）も投資基準に含めるという考え方が軸に気候変動等環境分野に取組む国際 NGO である CDP、気候変動が企業に与える経営リスクの観点から、世2002 年
界の主要企業の二酸化炭素排出量や気候変動への取組みに関する情報を質問書を用いて収集し、集まった回答を分析、評価するプロジェクトを開始
国際連合のコフィー・アナン事務総長（当時）が機関投資家を中心とした投資コミュニティに対して、「責任投資原則」（PRI）を提唱。フィデューシャリー・デューティー（受託者責任）の下で、投資意思決2006 年 4 月
定プロセスに ESG の観点（環境、社会、コーポレートガバナンス）を組み込むべきとした世界共通のガイ
ドラインとして位置付け
2014 年 1 月 国際資本市場協会（ICMA）、複数の金融機関により策定された「グリーンボンド原則」（GBP）を公表
金融庁、「スチュワードシップ・コード」を公表。投資先企業について把握すべき内容として「投資先企2014 年 2 月 業のガバナンス、（中略）リスク（社会・環境問題に関連するリスクを含む）への対応など」を挙げ、ESG 要因への考慮も明確に推奨
2014 年 8 月 経済産業省、「伊藤レポート」を公表。企業に ESG 要因を含む中長期的な情報開示の充実を求める内容
金融庁、「コーポレートガバナンス・コード」を施行。上場企業が守るべき行動規範の中で、ESG 要因を2015 年 6 月
重要視2015 年 9 月 年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）が PRI に署名
国際連合のサミットで、2030 年を期限とする先進国を含む国際社会全体の 17 の開発目標「持続可能な開発目標（SDGs）」採択。全ての関係者（先進国、途上国、民間企業、NGO、有識者等）の役割を重視し、2015 年 9 月「誰一人取り残さない」社会の実現を目指して、経済・社会・環境をめぐる広範な課題に統合的に取り組むもの
第 21 回気候変動枠組条約締約国会議（COP21）にて、気候変動対策に関する新たな国際的な法的枠組みである「パリ協定」合意。長期的な目標として、温暖化による破壊的な影響を免れるために必要とされる2015 年 12 月
「2 度目標」（19 世紀の産業革命による工業化以前と比較して平均気温の上昇について 2 度を十分に下回る水準に抑制）を定める
金融庁、「スチュワードシップ・コード（改訂版）」を公表。ESG 要因を単なるリスクではなく収益機会2017 年 5 月
としても捉えること等を提示
ICMA、「ソーシャルボンド原則」（SBP）及び「サステナビリティボンド・ガイドライン」（SBG）を2017 年 6 月
公表
金融安定理事会（FSB）が設立した気候関連財務ディスクロージャータスクフォース（TCFD）、2017 年 6 月 気候変動関連の財務情報開示に関する最終報告書を公表。気候関連リスク及び機会を財務的視点で捉え、それらの財務インパクトについて、財務報告を通じた任意開示を提言
2017 年 7 月 国際標準化機構（ISO）、グリーンボンドに関する国際規格（ISO14030）の制定作業を開始
欧州委員会の「サステナブルファイナンスに関するハイレベル専門家グループ」（HLEG）、最終報告書
2018 年 1 月を公表。欧州連合（EU）レベルの公式グリーンボンド基準（EU GBS）の設定等を推奨
欧州委員会、サステナブルファイナンスに関するアクションプランを採択。2019 年第 2 四半期までにサス
テナブルファイナンスに関するテクニカル・エキスパート・グループ（TEG）がグリーンボンド基準に関2018 年 3 月
する報告書を作成するほか、欧州委員会によりグリーンボンド発行時の目論見書の内容を特定し規制改正を行うこと等のスケジュールが盛り込まれた（出所）各種資料、より野村資本市場研究所作成

182

ESG 債市場の概況と今後の課題

Ⅱ ESG 債とは何か
ESG 債については、後述の通り、確立された定義はないとみられる。そのため、まず、（1）ESG 債の主な種類、（2）ESG 債の特徴、（3）ESG 債のメリット・デメリット、について整理する。

１．ESG 債の主な種類
ESG 債自体を明確に定義したものはないとみられるが、2000 年代後半頃からテーマ債、SRI 債、社会貢献型債券等の分類で、ESG 関連の課題解決を目的とした債券の発行が始まった。これらの債券の名称には、充当目的が示されることも多い。なお、2018 年 2 月
末現在、原則・ガイドラインが存在する ESG 債は、グリーンボンド、ソーシャルボンド
及びサステナビリティボンドの 3 種類とみられる。これらの関係を図示すると、図表 3 のようになる。本稿では、このイメージ図の範囲を ESG 債として、分析を進める。
図表 3 ESG 債の種類（イメージ）
ESG債（≒テーマ債、SRI債、社会貢献型債券等）

グリーンボンド

サステナビリティボンド

ソーシャルボンド

ウォーターボンド、食糧安全保障債、教育支援債等（出所）野村資本市場研究所

１）グリーンボンド
グリーンボンドとは、環境改善効果をもたらすことを目的としたプロジェクトに要する資金を調達するために発行される債券であり、国際資本市場協会（ICMA）が 2014
年 1 月、グリーンボンド原則（GBP）を公表している1。GBP によると、グリーンボン
ドは、調達資金の全てが、新規又は既存の適格なグリーンプロジェクトの一部又は全部の初期投資又はリファイナンスのみに充当され、かつ、GBP の 4 つの核となる要素（調達資金の使途、プロジェクトの評価と選定のプロセス、調達資金の管理、レポー
ティング）に適合している様々な種類の債券と定義付けられている（図表 4 参照）。
グリーンボンドについては、GBP 以外にも、いくつかの主体により基準が設けられている2。日本においても、環境省が 2017 年 3 月、「グリーンボンドガイドライン
1
2

ICMAは、その後複数回に渡って改訂、最新版は2017年6月2日付。
英国のグリーンボンドの認定・普及促進機関である気候ボンドイニシアチブ（CBI）による「気候ボンド基準」（CBS、2011年）、欧州の年金基金グループが策定した「グローバル不動産サステナビリティ・ベンチマーク（GRESB）グリーンボンドガイドライン」（2015年）、中国人民銀行と国家発展改革委員会が各々策定した「中国グリーンボンドガイドライン」（2015～2016年）、ASEAN諸国によるグリーンボンド基準（GBS、2017年）など。

183野村資本市場クォータリー 2018 Spring2017 年版」を公表している。一方、国際的な観点からは、欧州委員会及び国際標準化機構（ISO）の動きが注目される。欧州委員会が設立した「サステナブルファイナ
ンスに関するハイレベル専門家会合」（HLEG）が 2018 年 1 月に公表した最終報告
書では、欧州連合（EU）レベルのグリーンボンド基準（EU GBS）の設定等が求められた3。また、これを受けて欧州委員会が 2018 年 3 月に採択した「サステナブルファ
イナンスに関するアクションプラン」には、具体的なスケジュール等が示された4。
一方、ISO は 2017 年 7 月、グリーンボンドに関する国際規格（ISO14030）の制定作業を開始した。同規格は、米国が提案申請したもので、グリーンボンドの環境評価プ
ロセスや必要要件、モニタリング、情報開示等に関する内容を定めるべく、約 3 年をかけて審議が進められる予定となっている5。
グリーンボンドの発行については、欧州投資銀行（EIB）が 2007 年 6 月に発行した気候変動対策債が始まりとされている6。なお、日本の発行体では、日本政策投資銀行（DBJ）が 2014 年 10 月に初のグリーンボンドを起債している。
図表 4

グリーンボンド原則の概要

グリーンボンド原則が定める 4 項目及び外部評価
調達資金の使途であるグリーンプロジェクトは、証券に係る法的書類に適切に記載されるべき調達資金の使途発行体は、プロジェクトの評価及び選定について、（1）環境面での持続可能性に係る目標、プロジェクトの評価及び （2）発行体が、対象となるプロジェクトが適格なグリーンプロジェクトの 事業区分に含まれ選定のプロセス
ると判断するプロセス、（3）適格性についてのクライテリア、を投資家に明確に伝えるべきグリーンボンドによって調達される資金に係る手取金の全部、あるいは手取金と同等の金額は、サブアカウントで管理され、サブ・ポートフォリオに組み入れ、又はその他の調達資金の管理
適切な方法により追跡されるべき。手取金の全部は、グリーンプロジェクトに係る発行体の投融資業務に関連する正式内部プロセスの中で、発行体によって証明されるべき発行体は、全ての調達資金が充当されるまで、またその後においても状況の変化がレポーティングあった場合は必要に応じて、毎年更新される調達資金の使途に係る入手可能な最新の情報を作成し、保存すべき発行体は、発行するグリーンボンドが 4 項目に適合していることを確認するために、外部機関
による評価を活用することを推奨 コンサルタント・レビュー：グリーンボンド・フレームワークの策定やレビュー等に関して、環境面での持続可能性等について、専門性を有するコンサルタントや機関からアドバイスを受ける。セカンドオピニオンはこの区分に属する
 検証：グリーンボンドやフレームワーク又は原資産について、監査機関等の資格を有する専
外部評価
門機関から独立した検証を受ける
 認証：グリーンボンドやフレームワーク又は調達資金の使途について、外部のグリーンアセスメント基準への適合性に係る認証を資格を有する第三者機関や認証機関から受ける
 格付け：グリーンボンドやフレームワークについて、専門的な調査機関や格付会社等の資格を有する第三者機関の格付けを受ける
グリーンボンド原則が示す対象事業
 再生可能エネルギー エネルギー効率
 汚染防止及び管理 生物自然資源及び土地利用に係る環境持続型管理
 陸上及び水生生物の多様性の保全
 クリーン輸送
 持続可能な水資源及び排水管理 気候変動への適応
 高環境効率商品、環境適応商品、環境に配慮した生産技術及びプロセス
 地域、国または国際的に認知された標準や認証を受けたグリーンビルディング（出所）国際資本市場協会「グリーンボンド原則 2017」2017 年 6 月 2 日、より野村資本市場研究所作成
3

4
5
6

High-Level Expert Group on Sustainable Finance, European Commission, Final Report 2018―Financing a Sustainable
European Economy, 31 January 2018, pp.30-34.
European Commission, Action Plan: Financing Sustainable Growth, 8 March 2018.
「ISO、グリーンボンドの国際規格ISO14030の制定作業を開始」『Sustainable Japan』2017年8月10日。
環境省環境格付融資に関する課題等検討会「環境格付融資の課題に対する提言（最終報告）」2015年3月、15頁。

184

ESG 債市場の概況と今後の課題

２）ソーシャルボンド
ソーシャルボンドとは、社会開発に資する事業を資金使途とする債券で、ICMA が2017 年 6 月、ソーシャルボンド原則（SBP）を公表している7。SBP によると、調達
資金の全てが、新規又は既存の適格なソーシャルプロジェクトの一部又は全部の初期投資又はリファイナンスのみに充当され、かつ SBP の 4 つの核となる要素（調達資金の使途、プロジェクトの評価と選定のプロセス、調達資金の管理、レポーティング）に適合している様々な種類の債券と定義付けられている8。
ソーシャルボンドは、予防接種のための国際金融ファシリティ（IFFIm）が 2006
年 11 月に発行したワクチン債が始まりとされている9。日本の発行体では、国際協力機構（JICA）が 2016 年 9 月に初のソーシャルボンドを起債している。
３）サステナビリティボンド
サステナビリティボンドとは、環境・社会開発等に資する事業を資金使途とする債券で、ICMA が 2017 年 6 月、サステナビリティボンド・ガイドライン（SBG）を公表している。SBG によると、その手取金の全額がグリーンプロジェクト及びソー
シャルプロジェクト双方への融資または再融資に充てられるもので、GBP と SBP に共通する 4 つの核となる要素に適合する債券と定義付けられている10。
諸外国では、多くの発行体がサステナビリティボンドの起債に取り組んでいるほか、
日本の発行体では、日本政策投資銀行が 2015 年 10 月に初のサステナビリティボンドを起債している。

２．ESG 債の特徴
１）形態
ESG 債には、主として 4 つの形態があり、調達資金を ESG 関連プロジェクト用に充当するが、同プロジェクトから創出されるキャッシュフローのみならず発行体の全信用力が実質的な担保になっている「標準的 ESG 債」が主流となっている（図表 5参照）。

7

ICMAは2016年6月にソーシャルボンド原則の前身に当たる「ソーシャルボンド発行体向けのガイダンス」を公表している。
8ソーシャルプロジェクトの事業区分としては、手ごろな価格の基本的インフラ整備、必要不可欠なサービス
へのアクセス、手ごろな価格の住宅、中小企業向け資金供給及びマイクロファイナンスによる潜在的効果の活用を含めた雇用創出、食の安全、社会的経済的向上とエンパワーメント、が挙げられている。（国際資本市場協会「ソーシャルボンド原則2017」2017年6月2日）
9
Peter Munro, “Social Bonds: Fresh Momentum”, Quarterly Report, Issue No.44, International Capital Market
Association, 10 January 2017, p.13; International Finance Facility for Immunisation, International Finance Facility for
Immunisation Issues Inaugural Bonds, 7 November 2006.
10
国際資本市場協会「サステナビリティボンド・ガイドライン（2017年版）」2017年6月2日。

185

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

図表 5 ESG 債の種類
種類
標準的 ESG 債

調達資金の使途
ESG 関連プロジェクト用の財源

債務の償還
発行体に完全な償還義務が発生。そのため、格付水準は、当該発行体の他の債券と一致
ESG レベニュー債
ESG 関連プロジェクト用の財源
発行体への遡及性を有しない債券で、償還原資
は、対象プロジェクトからの事業収入、使用料、税金などの将来に見込まれるキャッシュフロー
ESG プロジェクト債 特定の ESG 関連プロジェクト（単一又 特定のプロジェクトからの収益のみが償還原資は複数）に限定ESG 証券化債
ESG 関連プロジェクト（単一又は複ESG 関連プロジェクトに係る裏付資産から創出さ数）用の財源若しくは ESG 関連プロ
れるキャッシュフローのみが償還原資
ジェクトに直接充当（例：カバード・ボンド、ABS、MBS、その他の仕組商品等の形態）（出所） Climate Bonds Initiative, Explaining Green Bonds、国際資本市場協会「グリーンボンド原則 2017」2017 年 6 月 2 日、国際資本市場協会「ソーシャルボンド原則 2017」2017 年 6 月 2 日、環境省「グリーンボンドガイドライン 2017 年版」2017 年 3 月、より野村資本市場研究所作成（https://www.climatebonds.net/market/explaining-green-bonds、http://www.env.go.jp/policy/greenbond/gb/greenbond_guideline2017.pdf）

標準的 ESG 債の場合、同発行体の他の債券と信用力や優先劣後関係が同一である
ため、理論的には債券価格が同水準となるが、発行プロセスを通じて ESG 関連プロ
ジェクトへの取組みを明らかにすることが可能となる。
２）外部評価ESG 債の調達資金に充当されたプロジェクトの改善効果に関しては、客観的な評
価・認証等を行うことを通じて、ESG 債の信頼性を向上させることが期待されている。外部機関による評価には、複数の形態が存在している（図表 6 上参照）。
グリーンボンドの場合、評価を行っている機関としては、ノルウェーのオスロ国際
気候環境研究センター（CICERO）、オランダのサステナリティクス、欧州のヴィジ
オ・アイリスなどが主流である（図表 6 下参照）。この他、格付会社ではムーディーズ、スタンダード・アンド・プアーズ（S&P）、格付投資情報センター（R&I）などが評価に取り組んでいる。その他、CBI が認証を付与するケースもある11。

11

Climate Bonds Initiative, Certified Green Bonds.

186

ESG 債市場の概況と今後の課題

図表 6 外部評価の形態とグリーンボンドの評価機関
外部評価の形態項目
コンサルタント・
レビュー
検証
認証
格付け

詳細
ESG 債フレームワークの策定やレビュー等に関して、専門性を有するコンサルタントや機関からアドバイスを受けるもの。セカンドオピニオンがこの分類に含まれる
ESG 債やフレームワーク又は原資産について、監査機関等の資格を有する専門機関から独立して受けるもの
ESG 債、フレームワーク又は調達資金の使途について、外部の評価基準への適合性に関して第三者機関や認証機関から受けるもの
ESG 債やフレームワークについて、専門的な調査機関や格付会社等の資格を有する第三者機関から受けるものグリーンボンドの評価機関
認証機関別発行額の内訳
認証なし
28%

認証機関別発行銘柄数の内訳
認証なし
41%

CICERO
20%

その他の
認証機関
2%
KPMG
2%
DNV GL3%
Deloitte
Ernst &
3%
Young
8%

CICERO
28%

Vigeo Eiris
13%
oekom
research
11%
Sustanalytics
10%

その他の
認証機関
3%
Deloitte
KPMG
1%
2%

oekom
DNV GL research
4%3%

Sustanalytics
9%
Ernst &
Young
5%
Vigeo Eiris
4%（注） 認証機関別発行金額及び認証機関別発行銘柄数（2018 年 2 月末時点）は、ブルームバーグによるグリー
ンボンドの判定基準に基づく。証券化商品と米国地方債は含まない。
（出所）国際資本市場協会「グリーンボンド原則 2017」2017 年 6 月 2 日、ブルームバーグ、より野村資本市場研究所作成

３．ESG 債のメリット・デメリット
１）発行体にとってのメリット・デメリット
発行体にとっての ESG 債発行のメリットとしては、ESG 関連課題に対する積極的な取組みを投資家のみならず広い意味でのステークホルダーに PR できることが挙げられる。また、ESG 関連課題に対して配慮があり、先進的な金融手法にも取組むといった発行体のイメージ戦略にも貢献すると考えられる。
ESG 債は、資金調達手段の多様化に加え、環境問題への対応を投資基準に含めている投資家にも魅力的に映ることから、投資家層の多様化にも寄与しよう。近年のように、グリーンボンドの需要が高まる傾向が続けば、通常の起債よりも有利な条件での資金調達が可能になる局面も想定される。また、ある発行体が自身の信用力よりも高い ESG 関連プロジェクトを有する場合、ESG プロジェクト債を発行すれば、有利な条件での資金調達が実現する可能性もある。
一方、ESG 債を発行するデメリットとしては、通常の債券とは異なり、ESG 債に関連するレポーティングや外部機関による評価に係るコストや手間が発生する可能性があるものの、発行条件が通常の債券に比して必ずしも有利にならない傾向にあることが挙げられる。

187

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

２）投資家にとってのメリット・デメリット
投資家にとって ESG 債に投資することは、ESG 関連プロジェクトに積極的に資金供給することを通じて、プロジェクトへの支援スタンスをアピールする機会になり得るといったメリットがある。また、全般的に信用力が高く、投資家も満期保有目的で保有する場合が多いため、流通市場での価格が比較的安定推移する傾向がある。一方、
ESG プロジェクト債の場合、伝統的な金融資産との相関が低く、オルタナティブ投資の側面を有していることから、分散投資によるリスク低減効果を享受することが可能となる12。これに加えて、グリーンボンドに投資した場合、気候変動リスクのヘッジといったメリットがある。
他方、ESG 債へ投資するデメリットとしては、比較的新しい金融商品であるため、審査・モニタリングに対してコストや手間を要する可能性がある。もちろん、専門調
査機関や格付会社といった外部機関による評価が実施されている場合もあるが、評価のパフォーマンスが安定するにはある程度の時間を要するとも考えられる13。また、発行額が小さい（典型的には 2～5 億ドル）こと等により、流動性が低くなることも挙げられる14。さらに、投資した ESG 債の充当事業が当初の目的を満たせなかった
り、何らかの問題が起きた場合、レピュテーションリスクを負いかねないといったことも挙げられる。

Ⅲ ESG 債の発行状況
ESG 債の発行状況として、（1）各タイプの ESG 債の発行状況及び事例、（2）ESG 債の発行条件、について整理する。

１． ESG 債の発行状況及び事例
１）グリーンボンド
グリーンボンドは、前述のとおり、欧州投資銀行が 2007 年 6 月に発行した気候変動対策債が始まりとされている。当初は、世界銀行や国際金融公社（IFC）、アフリカ開発銀行（AfDB）等の国際機関が発行体の中心であったが、2012 年頃から、地方公共団体、事業会社、金融機関等による発行も相次ぐようになり、発行体セクターの多様化が進んでいる。CBI のラベル付きグリーンボンド（調達資金が気候変動若しく
は環境対応を目的としたグリーンプロジェクトに充当され、かつ発行体がグリーンと
12

環境省グリーン投資促進のための市場創出・活性化検討会「平成27年度 グリーン投資促進のための市場創出・活性化検討会 報告書―我が国におけるグリーンボンド市場の発展に向けて―」2016年3月、16頁。
13
例えば、格付けの場合、格付対象数が少ないことは格付けパフォーマンス（精度）を維持することも、統計的に確かめることも困難にするとも考えられる。（江夏あかね「欧州危機で注目を集めたソブリン格付け」『経営情報学会誌』、第22巻第1号、経営情報学会、2013年6月、55頁）
14
PIMCO, Green Bonds: The Growing Market for Environment-Focused Investment, September 2014.

188

ESG 債市場の概況と今後の課題

分類したもの）の発行残高は 2017 年 5 月現在、約 2,210 億ドルに上っている。グ
リーンボンドの発行については、（1）充当事業は、再生可能エネルギー、低炭素建物及び省エネルギー、クリーン輸送等が中心、（2）国別では、米国、中国、フランス等が中心、（3）中長期の償還年限が主流、といった傾向がある（図表 7 参照）。
図表 7 ラベル付きグリーンボンドの発行状況
発行体セクター別発行額の推移
（億ドル）

ローン
国際機関

ソブリン
金融機関以外政府系機関
金融機関

充当事業の内訳

地方公共団体
資産担保証券

再生可能エネルギー
クリーン輸送持続可能な廃棄物管理
気候変動への適応
（暦年）
2016

1,800
1,500
1,200
900

低炭素建物及び省エネルギー
持続可能な水資源管理
持続可能な土地利用及び森林管理

600
300

2017

0
2012

2013

2014

（暦年）

2015

2016

2017

0%

20%

国別内訳
（億ドル）
1,000

2017年発行額

40%

60%

80%

100%

償還年限の内訳
グローバル・バニラ債

累計発行額

グリーンボンド

気候変動対応債

（年限）

その他

カナダ

メキシコ

インド

オランダ

ソブリン・地方公共団
体（全通貨）（国等）

スウェーデン

スペイン

国際機関

ドイツ

フランス

中国

米国

0

事業債（人民元）

200

事業債（ユーロ）

400

事業債（米ドル）600

事業債（全通貨）

14
12
10
8
6
4
2
0

800

（注）

発行体セクター別発行額の推移、充当事業の内訳及び国別内訳は、2017 年末までを含めた数値。発行体セクター別発行額のうち、ローンについてはセクター別内訳は示されていない。償還年限の内訳は、2005 年 1 月 1 日～2017 年 6 月 30 日までの発行分を対象。ラベル付きグリーンボンドは、当該債券の調達資金が気候変動若しくは環境対応を目的としたグリーンプロジェクトに充当され、かつ発行体がグリーンと分類したもの。グローバル・バニラ債は、グローバル市場で公募された普通債。
（出所） Climate Bonds Initiative, Bonds and Climate Change: The State of the Market in 2017, September 2017；
Climate Bonds Initiative, Green Bond Highlights 2017, January 2018、より野村資本市場研究所作成（https://www.climatebonds.net/files/files/CBI-SotM_2017-Bonds%26ClimateChange.pdf、 https://www.climatebonds.net/files/reports/cbigreen-bonds-highlights-2017.pdf）

特に、国別内訳で上位になった 3 つの国について見ると、（1）米国では 2014 年頃
から発行額が伸び始めたほか、地方債の発行額が比較的多い傾向（図表 8～9 参照）、
（2）中国では 2016 年から発行額が急増し、発行体では金融機関が中心（図表 10 参照）、（3）フランスでは 2013 年から発行額が増加傾向にあったが、2017 年にグリーン国債が発行されたこともあり、発行額が急増した構図、といった特徴がある（図表 11 参照）。
今後のグリーンボンドの発行見通しについて、経済協力開発機構（OECD）は、
2035 年までにグリーンボンドなどの気候変動対応関連債券の年間発行額が約 6,200～
7,200 億ドルに達する必要があると推計している15。一方、CBI は気候変動対応のために、2020 年までにグリーンボンドの年間発行額が 1 兆ドルに達する必要があると表明している16。
15

Organisation for Economic Co-operation and Development, Mobilising Bond Markets for a Low-Carbon Transition, 19
April 2017, p.82.
16
Climate Bonds Initiative, Bonds and Climate Change: The State of the Market in 2017, September 2017, p.20.

189

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

図表 8 米国のグリーンボンド発行状況
発行額及び発行件数の推移
（億ドル）
100
80
60
40
20
0

発行体セクター別発行額の推移

発行額（左軸）発行件数（右軸）

（件数）
140
120
100
80
60
40
20
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

発行体セクター別発行額の内訳
再生可能エネ
ルギー
3%

公益
事業会社
金融機関
再生可能エネルギー
（億ドル）
政府系機関
ヘルスケア
100
80
60
40
20
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

ヘルスケア
3%

政府系機関
4%
事業会社
39%

金融機関
15%

公益
36%

（暦年）

（暦年）

（注）

発行額及び発行件数（2018 年 2 月末時点）は、ブルームバーグによるグリーンボンドの判定基準に基づく。証券化商品と米国地方債は含まない。ドル換算ベース。
（出所）ブルームバーグ、より野村資本市場研究所作成

図表 9 米国地方債のグリーンボンド発行状況
発行額及び発行件数の推移
（億ドル）
120
100
80
60
40
20
0

充当目的別発行額の推移

発行額（左軸）発行件数（右軸）

（件数）
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

（億ドル）
120
100
80
60
40
20
0

水道
環境
教育
ボンドバンク

充当目的別発行額の内訳

交通
一般財源保証債
病院
その他

その他
22%
水道
28%

ボンドバンク
2%
病院
3%
教育
5%
一般財源
保証債
11%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
（暦年）

（暦年）

環境
11%

交通
18%

（注）

発行額及び発行件数（2018 年 2 月末時点）は、ブルームバーグによるグリーンボンドの判定基準に基づく。ドル換算ベース。
（出所）ブルームバーグ、より野村資本市場研究所作成

図表 10 中国のグリーンボンド発行状況
発行額及び発行件数の推移
発行額（左軸）（億ドル）（件数）
発行件数（右軸）
400
120
350
100
300
80
250
200
60
150
40
100
20
50
0
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

発行体セクター別発行額の推移
公益
金融機関
（億ドル）
政府系機関
400

発行体セクター別発行額の内訳

事業会社
再生可能エネルギー

事業会社
7%

再生可能エネ
ルギー
3%

政府系機関
7%

300
200

公益
11%

100

金融機関
72%

0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

（暦年）

（暦年）

（注）

発行額及び発行件数（2018 年 2 月末時点）は、ブルームバーグによるグリーンボンドの判定基準に基づく。証券化商品は含まない。ドル換算ベース。
（出所）ブルームバーグ、より野村資本市場研究所作成

図表 11 フランスのグリーンボンド発行状況
発行額及び発行件数の推移
発行額（左軸）発行件数（右軸）

（億ドル）
（件数）
250
50
200
40
150
30
100
20
50
10
0
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
（暦年）

（注）

発行体セクター別発行額の推移
公益
金融機関
（億ドル）
地方公共団体
政府系機関
300

事業会社
再生可能エネルギー
ソブリン

発行体セクター別発行額の内訳
政府系機関
7%
事業会社
13%

地方公共団体1%
再生可能エネ
ルギー
1%
公益
35%

200
100
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

金融機関
17%

ソブリン
26%

（暦年）

発行額及び発行件数（2018 年 2 月末時点）は、ブルームバーグによるグリーンボンドの判定基準に基づく。証券化商品は含まない。ドル換算ベース。
（出所）ブルームバーグ、より野村資本市場研究所作成

190

ESG 債市場の概況と今後の課題

２）ソーシャルボンド・サステナビリティボンド
ソーシャルボンドやサステナビリティボンドについては、グリーンボンドと同様に、
2000 年代後半から発行額が増加傾向となっている（図表 12 左参照）。また、当初は国際機関が発行体の中心だったが、2012 年頃からセクターの多様化が進む傾向が見られる（図表 12 右参照）。2015～2016 年については政府系機関の発行が多かったが、2017 年については地方公共団体による発行が多かった。
図表 12 ソーシャルボンド及びサステナブルボンドの発行状況
発行額及び発行残高の推移
（億ドル）
120

発行額（左軸）発行額の推移（発行体の属性内訳）
（億ドル）
250

発行残高（右軸）

（億ドル）
80

商業銀行

政府系機関

地方公共団体

国際機関

事業会社

70
100

200

80

150

60
50
40

60
100

40

30
20

50

20

0

0
2008

2009

2010

2012

2013
2014
（暦年）

2015

2016

2017

10
0
2008

2009

2010

2012

2013
2014
（暦年）

2015

2016

2017

（注） 2017 年の発行額は、資料公表時点。
（出所）International Capital Market Association, Update on ICMA & Sustainable Finance, November 2017, p.24、より野村資本市場研究所訳（http://www.jsda.or.jp/katsudou/kaigi/chousa/sdgs_kon/files/sdgs-shiryo171101.pdf）

３）国内における ESG 債の発行状況（１）国内発行体による日本国内における ESG 債発行事例
国内発行体による日本国内における ESG 債の発行は、2016 年 9 月にソーシャルボ
ンドを発行した国際協力機構（JICA）や同年同月にグリーンボンドを起債した野村
総合研究所を始めとして、多くの発行体が取り組み始めている（図表 13 参照）。
2018 年 2 月末時点においては、（1）債券種別（発行額ベース）では、ソーシャルボ
ンドが 5 割強、グリーンボンドが 5 割弱で、サステナビリティボンドの起債はなし、（2）発行体セクター別発行額では、政府系機関が約 8 割、事業法人及び地方公共団
体が各々約 1 割、（3）加重平均償還年限は約 16 年、（4）大部分の銘柄は外部評価を取得、といった特徴が見られた。

191

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

図表 13 国内発行体による日本国内における ESG 債発行事例
発行体

発行時期

野村総合研究所

国際協力機構東京都

鉄道建設・運輸
施設整備支援機構

戸田建設

発行金額 充当事業

横浜野村ビルの一部を信託財産とする信託受益権の取得及び当該ビルに係る設備投資。横浜野村ビ
2016 年 9 月 9 日
100 億円ルは、環境への配慮がなされた不動産として複数の環境認証を取得済み又は取得予定
2016 年 9 月 2 日
200 億円2016 年 9 月 2 日
150 億円 有償資金協力事業（交通インフラ整備支2017 年 2 月 3 日
50 億円
援、災害による脆弱層に2017 年 6 月 22 日 100 億円
向けた支援、健康増進に2017 年 6 月 22 日 100 億円 向けた支援、社会経済開2017 年 9 月 1 日
200 億円 発に向けた支援等）
2017 年 12 月 1 日 200 億円
2017 年 10 月 20 日 50 億円
2017 年 10 月 20 日 50 億円
スマートエネルギー都市
1.17 億 づくり等の環境対策事業
2017 年 12 月 7 日
豪ドル

表面
利率

償還
評価機関
年限

0.25%

Vigeo Eiris/
10 年 格付投資情報セ グリーン
ンター

0.10%
0.59%
0.744%
0.22%
0.602%
0.597%
0.625%
0.02%
0.982%
2.55%

2017 年 11 月 17 日 200 億円 都市鉄道利便増進事業（神奈川県東部方面線）

0.230%

2018 年 2 月 7 日

245 億円

0.630%

2017 年 12 月 8 日

100 億円 浮体式洋上風力発電事業

0.270%

種類

10 年
30 年
20 年
10 年 日本総合研究所 ソーシャル
20 年
20 年
20 年
5年
30 年
oekom research グリーン5年
(個人向け)

イー・アンド・イーソリュー
10 年 ションズ
グリーン（日本格付研究所/Sustainalytics）
20 年 ―
Sustainalytics
5 年 /格付投資情報
グリーン
センター

（注） 2018 年 2 月末時点。条件決定日ベース。
（出所）各種報道等に基づき、野村資本市場研究所作成（２）国内発行体による日本国外における ESG 債発行事例
国内発行体による日本国外における ESG 債の発行は、2014 年 9 月にグリーンボン
ドを起債した日本政策投資銀行（DBJ）を始めとして、全て金融機関によるものである。2018 年 2 月末時点においては、（1）債券種別（発行額ベース）では、グリーンボンドが 6 割弱、サステナビリティボンドが 4 割強で、ソーシャルボンドの起債はな
し、（2）加重平均償還年限は約 5 年、（4）大部分の発行について外部評価を取得、といった特徴が観察された（図表 14 参照）。

192

ESG 債市場の概況と今後の課題

図表 14 国内発行体による日本国外における ESG 債発行事例
発行体

発行時期
2014 年 9 月 30 日

日本政策投資銀行

2015 年 10 月 14 日
2016 年 10 月 12 日
2017 年 10 月 11 日

三井住友銀行

2015 年 10 月 14 日

三菱 UFJ フィナン
シャル・グループ

2016 年 9 月 6 日
2018 年 1 月 19 日

三井住友フィナン
2017 年 10 月 4 日
シャルグループ
みずほフィナン
シャルグループ2017 年 10 月 10 日

発行金額 充当事業

表面
利率

DBJ Green Building 認証によ
2.5 億
り 3 Stars 以上の認証が与え
0.25%
ユーロ られた物件の建設又は取得向け融資
3億
DBJ 環境格付融資により C
0.375%
ユーロ 以上の格付けが与えられた企業に対するファイナンス、
5 億ドル DBJ Green Building 認証によ2%り 3 Stars 以上の認証が与え10 億られた物件の取得等に関する
2.5%
ドル
ファイナンス、など
再生可能エネルギー及び省エ
ネルギー等の一定要件を満た
5 億ドル
2.45%
す事業に対する
ファイナンス
5 億ドル 再生可能エネルギープロジェ 2.527%
クト（太陽熱発電、太陽光発
5億電、風力発電）向け融資
0.68%
ユーロ
再生可能エネルギー及び省エ
5億
ネルギー事業等に対するファ 0.934%
ユーロ
イナンス
再生可能エネルギー、クリーンな運輸若しくは汚染の防止
5億と管理事業向け融資で、赤道 0.956%
ユーロ
原則の評価上、カテゴリーB又は C に分類されるもの

償還
評価機関
年限

種類

3 年 DNV・GL

グリーン

5 年 Sustainalytics

サステナビ
リティ
サステナビ
リティ

5 年 Sustainalytics

サステナビ
リティ

5 年―

グリーン

4 年 Sustainalytics

5 年 Sustainalytics

グリーン（TLAC）
グリーン（TLAC）

7 年 Sustainalytics

グリーン（TLAC）

7 年 Sustainalytics

グリーン（TLAC）

7 年 Sustainalytics（注） 2018 年 2 月末時点。条件決定日ベース。
（出所）各種報道等に基づき、野村資本市場研究所作成（３）国外発行体による日本国内における ESG 債発行事例
国内発行体による日本国外における ESG 債の発行は、2017 年 1 月にグリーンボン
ドを起債したフランス電力（EDF）を始めとして、2018 年 2 月末現在で合計で 3 つの発行体が起債している。2018 年 2 月末時点においては、（1）債券種別（発行額ベース）では、サステナビリティボンドとソーシャルボンドが各々4 割強ずつで、1 割強がグリーンボンド、（2）加重平均償還年限は約 8 年、（3）BPCE 以外は、外部評価を取得、といった特徴が見られた（図表 15 参照）。

193

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

図表 15 国外発行体による日本国内における ESG 債発行事例
表面
利率

発行体

発行時期

発行金額 充当事業

フランス電力（EDF）

2017 年 1 月 20 日

196 億円 再生可能エネルギー・プロ
ジェクト及び水力発電プロ
64 億円 ジェクト

スターバックス 2017 年 3 月 10 日

2017 年 6 月 23 日
BPCE2018 年 1 月 18 日

同社の倫理的調達プログラム （ C.A.F.E プ ラ ク テ ィス）の基準を満たしている
850 億円ことを第三者機関から認証されたサプライヤーからのコーヒー調達等
245 億円
235 億円教育、ヘルスケア並びに社
76 億円
会的活動分野の顧客向け
25 億円
ローンの借換え23 億円
237 億円

償還
評価機関
年限

種類

1.278%

12 年
Vigeo Eiris

グリーン

1.569%

15 年

0.372%

7 年Sustainalytics

サステナビ
リティ

0.214% 5 年（シニア優先）
0.367% 7 年（シニア優先）
0.467% 10 年(シニア優先)―
0.689% 15 年(シニア優先)
0.484% 10 年(シニア優先)
0.734%10 年(シニア非優先)ソーシャル（注） 2018 年 2 月末時点。条件決定日ベース。
（出所）各種報道等に基づき、野村資本市場研究所作成（４）日本国内における個人向けテーマ債の発行状況
テーマ債とは、一般的に環境や社会開発等のプロジェクトへの充当目的が明示されて発行される債券を指す。2000 年代後半頃から始まった日本における個人向けテーマ債の発行は、世界銀行などの国際機関や政府系機関が発行体の中心となっており、
2017 年末時点で、約 110 億ドル、200 銘柄以上に達している（図表 16 参照）。個人
投資家は、投資を通じた社会貢献の実現、外貨建て資産への分散投資等のメリットを背景に、魅力的な投資対象としてテーマ債を認識しているようだ。ただし、機関投資家向けのテーマ債の発行が増加する中、2015 年頃から発行額が伸び悩む傾向となっている。
図表 16 日本における個人向けテーマ債の発行状況
発行額（左軸）（億ドル）
25

銘柄数（右軸）

（銘柄数）
50

20

40

15

30

10

20

5

10

0

0
2008

2009

2010

2011

（出所）公表データに基づき、野村證券作成

194

2012

（暦年）

2013

2014

2015

2016

2017

ESG 債市場の概況と今後の課題

２．ESG 債の発行条件（グリーンボンドのケース）
グリーンボンドの場合、CBI によるドル建て及びユーロ建て債に関する統計（2016 年 1
月～2017 年 3 月）に基づくと、多くの銘柄で、流通市場でのスプレッドの安定性維持といったメリットを享受している。特に、発行後のスプレッドをめぐっては、ドル建て、
ユーロ建て共に、関連する広範囲市場債券インデックスとの対比で多くの銘柄がタイト化している旨が示されている（図表 17 参照）。また、発行市場においても、近年のグリー
ンボンドへの投資需要の高まりを受けて、マーケティング開始時の当初想定よりもタイトな水準での条件決定や超過需要等の傾向も散見される状況となっている 17 （図表 18 参照）。
図表 17 ドル建て及びユーロ建てグリーンボンドの発行後のスプレッドの状況
ドル建てグリーンボンド
7日間
28日間
7日間
28日間
7日間
28日間
7日間
28日間

0 + bp0 ～ -5 bp-5 ～ -10 bp-10 + bp

0

2

4

6

8

10

12

14

16
（銘柄数）

55%のドル建てグリーンボンドが7日間でタイト化
49%のドル建てグリーンボンドが28日間でタイト化

ユーロ建てグリーンボンド
7日間
28日間
7日間
28日間
7日間
28日間
7日間
28日間

0 + bp0 ～ -5 bp-5 ～ -10 bp-10 + bp
0

2

4

6

8

82%のユーロ建てグリーンボンドが7日間でタイト化
79%のユーロ建てグリーンボンドが28日間でタイト化

10

12

14

16
（銘柄数）

（注）

統計の対象となったグリーンボンドは、2016 年 1 月 1 日～2017 年 3 月 31 日までに発行された、ドル建て若しくはユーロ建ての債券で、発行額 2 億ドル相当以上、投資適格級の格付けを取得、年限は 3
年以上といった要件を満たした銘柄。スプレッドは、統計の対象となったグリーンボンドの銘柄の金利と、グリーンボンドと関連する広範囲市場債券インデックスの金利との対比。bp は 0.01%。
（出所）Climate Bonds Initiative, Green Bond Pricing in the Primary Market: January 2016 - March 2017, 2017, p.7、より野村資本市場研究所訳（https://www.climatebonds.net/files/files/Greenbond_Pricing_Jan_16-March_17.pdf）

17

CBIの統計に基づくと、ドル建てグリーンボンドの場合、マーケティング開始時より発行条件が平均で15.3bp、
ユーロ建てグリーンボンドの場合、平均で11.2bp、タイト化している。統計の対象となったグリーンボンドは、
2016年1月1日～2017年3月31日までに発行された、ドル建て若しくはユーロ建ての債券で、発行額2億ドル相当以上、投資適格級の格付けを取得、年限は3年以上といった要件を満たした銘柄。（Climate Bonds Initiative,
Green Bond Pricing in the Primary Market: January 2016 - March 2017, 2017, p.3）

195

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

図表 18 ドル建て及びユーロ建てグリーンボンドの超過需要の状況
ドル建てグリーンボンド（超過需要倍率）0

準政府

FibriaSouthern Pow '21

BAML

Southern Pow '19

Mex Airport 46
Mex Airport 26

Axis BankMid American '27
Mitsubishi

Link Fin.

Bank of China

WestarGeorgia Power Co.

1

London Taxi Co.
Geely

Nat Bk Abu Dhabi

MTR Corp

Apple

Kunta

KFW

KBN

2

ASIA'19

3

IFC

4

Kommuninvest

5

Ned. Wat. Bank

6

Exim Bk Korea

7

EBRD

ドル建てグリーンボンド
平均超過需要倍率＝3.16倍

8

Mid American '47

9Hyundai

10

その他

ユーロ建てグリーンボンド

政府

Iberdrola '25

Enel

Iberdrola '24

Iberdrola '25

Southern Power '26

Southern Power '22

Iberdrola 26
Engie '28

Engie '24

SEB
Tennet '33

SocGenBerlin Hyp.

Tennet '26

Bank of China

NAB

DKB

Tennet '36

ABA Amro

Rabobank

準政府

Fonciere

10Caisse de Depots

Alliander

2

SNCF'34

Poland
NIB

3

EIB

4

ユーロ建てグリーンボンド
平均超過需要倍率＝2.73倍

KFW

5French OAT

6（超過需要倍率）

その他（注） 超過需要倍率は、発行額に対して投資家から寄せられた需要金額の倍率。bp は 0.01%。
（出所）Climate Bonds Initiative, Green Bond Pricing in the Primary Market: January 2016 – March 2017, 2017, p.4、より野村資本市場研究所訳（https://www.climatebonds.net/files/files/Greenbond_Pricing_Jan_16-March_17.pdf）

なお、流通市場では近年、一部の銘柄で非グリーンボンドに比してグリーンボンドのパフォーマンスが優位になるケースが観察されている18。本稿では、ドル建てとユーロ建て
で各々1 つの発行体（マサチューセッツ州とエンジー）を取り上げ、同程度の償還期日かつできるだけ近い表面利率及び発行残高のグリーンボンドと非グリーンボンドの金利の推移を見てみた（図表 19 参照）。グリーンプレミアムは、非グリーンボンドの金利からグ
リーンボンドの金利を差し引いた数値で、プラスになっていれば、グリーンボンドの方が金利が低い（すなわち、価格が高い）状況になっている。この事例においては、最初はグリーンプレミアムがマイナスになっているが、グリーンボンドの需要が世界的に高まる中で、プラスが多く出現していると考えられる。

18

例えば、ナットウェスト・マーケッツは、グリーンボンドについて、グリーンボンドの発行体と同業種で同程度の信用力及び償還年限の非グリーンボンドに比して、平均で5bp程度タイトな水準で取引されていると指摘している。ブルームバーグは、ユーロ建てグリーンボンドは同じ発行体の非グリーンボンドに比してタイトなスプレッドとなっており、年限が長いほどその差は大きくなっていると指摘している。（“Study Confirm
Pricing Benefits to Green Bond Issuers,” Environmental Finance, 5 February 2018; “Green Bonds Update,” Bloomberg
Intelligence, 24 January 2018）196

ESG 債市場の概況と今後の課題

図表 19 グリーンボンドと非グリーンボンドの金利及びスプレッド推移
ドル建てグリーンボンド
グリーンプレミアム（右軸）マサチューセッツ州（非グリーン、左軸）（%）
5

マサチューセッツ州（グリーン、左軸）

4
3
2
1
0
13/08 13/11 14/02 14/05 14/08 14/11 15/02 15/05 15/08 15/11 16/02 16/05 16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02

（bp）
30
20
10
0
-10
-20
-30

（年／月）

ユーロ建てグリーンボンド
（%）
2.0

（bp）
15

1.5

10

グリーンプレミアム（右軸）エンジー（グリーン、左軸）

エンジー（非グリーン、左軸）

5
1.0
0
0.5

-5

-10
0.0
15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03
（年／月）

（注）

1. グリーンプレミアムは、非グリーンボンドからグリーンボンドの金利を差し引いた数値。bp は0.01%。
2. 米国のマサチューセッツ州のグリーンボンドは、表面利率: 4%、最終償還日: 2033 年 8 月 1 日、
CUSIP: 57582PN55、通貨：米ドル、発行残高：1,500 万ドル、一般財源保証債。同州の非グリー
ンボンドは、表面利率: 4.25%、最終償還日: 2033 年 8 月 1 日、CUSIP: 57582PR51、通貨：米ドル、発行残高：1,500 万ドル、一般財源保証債。
3. フランスの電力・ガス事業者エンジーのグリーンボンドは、表面利率: 1%、償還日: 2026 年 3 月
13 日、ISIN: FR0012602761、通貨：ユーロ、発行残高：7.5 億ユーロ。同社の非グリーンボンド
は、表面利率: 2.375%、償還日: 2026 年 5 月 19 日、ISIN: FR0011911247、通貨：ユーロ、発行残
高：13 億ユーロ。
（出所）ブルームバーグ、より野村資本市場研究所作成

ただし、グリーンプレミアムの発生については、2 つの銘柄の抽出期間において偶然発生していた可能性もある。さらに、グリーンボンドの場合は満期保有目的で投資する投資家も多く、流動性が必ずしも高くないため、流通市場での価格がどの程度実勢を表しているかといった点に加え、取引を行いたいタイミングで執行可能かといった点も指摘される。
また、取引コストを吸収できるだけのグリーンプレミアムが創出できるかによって、パフォーマンスの優位性が変わるとも考えられる。
なお、日本の場合、ベースとなる国債金利の低さやクレジット・スプレッドの縮小余地が乏しいことに鑑みると、ドル建てやユーロ建てのようなスプレッドのタイト化はほとん
ど期待できない可能性もあると考えられる。

197

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

Ⅳ ESG 債の投資家層
ESG 債の投資家層として、（1）グリーンボンドの投資家層、（2）ESG 債ファンド、について整理する。

１．グリーンボンドの投資家層
投資家による気候変動や責任投資に関する運用資産は、約 45 兆ドルに上ると言われており、グリーンボンドの投資家層も大手機関投資家、ESG や SRI の専門投資家から個人まで、多岐に渡っている（図表 20 参照）。大手機関投資家の中には、チューリッヒ保険（累計 50 億ドル、2017 年 11 月）、ドイツ銀行（累計 10 億ドル、2015 年 2 月）やドイツ
復興金融公庫（KfW、累計 10 億ドル、2015 年 4 月）のように、グリーンボンドへの投資宣言を行っている事例もある19。
一方、日本の投資家については、例えば、日本生命が環境分野への取組みを強化する中、フランスのパリ市のグリーンボンド、英国ロンドン交通局の環境配慮型債券及び東京都のグリーンボンドへの投資を行ったこと等を公表している20。かんぽ生命は、ESG に関する取組の第一歩として、世界銀行のグリーンボンドに投資を行ったこと等を明らかにしている21。また、第一生命は、東京都や鉄道建設・運輸施設整備支援機構の発行するグリーン
ボンドへの投資を行ったこと等を公表している22。
図表 20 グリーンボンドの主な投資家層
種類
大手機関投資家
ESG や SRI に特化した投資家
企業資金管理部門
国・地方公共団体
個人投資家

例
アムンディ（仏資産運用会社）、アビバ（英保険会社）、ブラックロック（米資産運用会社）、
ステート・ストリート（米金融機関）等
ナティクシス（仏金融機関）、ミロヴァ（ナティクシスの責任投資運用子会社）、アクティアム（蘭資産運用会社）
バークレイズ（英金融機関）、アップル（米 IT）
ペルー中央銀行、カリフォルニア州財務局
世界銀行によるグリーンボンド（メリルリンチ・ウェルス・マネジメントやモルガン・スタン
レー・ウェルス・マネジメント〔米金融グループによる富裕層向け総合金融サービス〕等を通じて）、国際金融公社（IFC）及びソーラーシティ（米太陽光発電設置）によるグリーンボンド（インキャピタル〔米大手投資銀行〕を通じて）（出所）Climate Bonds Initiative, Investor Appetite、より野村資本市場研究所作成（https://www.climatebonds.net/market/investor-appetite）

19

カッコ内は、投資目標額及び表明時期。（環境省「世界・日本のグリーンボンド概況」第1回グリーンボンドに関する検討会配布資料、2016年10月28日、13頁、Zurich Insurance, Zurich Increases its Commitment to Impact
Investments and Introduces Impact Targets, 23 November 2017）20
日本生命保険相互会社「資産運用を通じた取組」。
21
株式会社かんぽ生命保険「世界銀行の本邦市場初となる国内外貨建て『グリーンボンド』への投資」2016年6月29日。
22
第一生命保険株式会社「東京グリーンボンドへの投資について―債券投資を通じた東京都の環境施策への貢献―」2017年10月20日、第一生命保険株式会社「鉄道・運輸機構が発行するグリーンボンドへの投資について」2017年11月17日。

198

ESG 債市場の概況と今後の課題

なお、グリーンボンドの投資家による最近の動きとしては、総運用資産約 10 兆ドルに上る 27 ヵ国の機関投資家が 2015 年 12 月にまとめた「パリ・グリーンボンド宣言」（PGBS）が注目される。同宣言では、長期にわたって持続可能な世界のグリーンボンド
市場の発展を促す政策を支持することを謳うと同時に、政府によるグリーンボンド等が適応できるプロジェクトの開発、業界専門家等によるグリーンボンドの充当事業が気候変動にもたらす影響と便益に関する明確な基準の開発、発行体による発行及びその影響に関する透明性の確保等を要望しており、将来的にこれらの提言が実現し、グリーンボンドの投資の利便性が向上すれば、投資家層がさらに拡大する可能性がある。
グリーンボンドの投資家として年金基金に焦点を当てると、そもそも、世界銀行が2008 年にグリーンボンドを発行した背景には、環境問題をテーマに据えた債券型金融商
品を望む北欧諸国の年金基金のニーズがあった23。その後、多くの年金基金がグリーンボ
ンドへの投資に積極的に取り組んでいる（図表 21 参照）。
最近では、スウェーデンの公的年金基金の AP2 が 2016 年、戦略ポートフォリオの 1%（約 49 億スウェーデンクローナ）をグリーンボンドに投資し、バークレイズ MSCI グ
リーンボンド・インデックスをベンチマークとしたことを公表した24。米国のカリフォル
ニア州教職員退職年金基金（CalSTRS）では、トヨタモータークレジット（TMCC）を始めとして、世界各国のグリーンボンドに合計約 2.5 億ドル（2017 年 6 月末時点）投資している25。CalSTRS は、ICMA による GBP のエグゼクティブ・コミッティの一員としての活動も行うなど、グリーンボンド市場に積極的にコミットする姿勢を明らかにしている。
日本関連では、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）と世界銀行グループが 2017年 10 月 12 日に発表した、持続可能な投資の促進に向けた債券投資と ESG に関する共同研究において、研究成果の内容や GPIF の投資方針等に何らかの影響が及ぶ可能性等が注目されるところである26。

23

World Bank, Why Did Multilateral Development Banks (MDBs) Issue the First Green Bonds?.
AP2, Sustainability and Corporate Governance Report 2016, 10 February 2017, p.44.
25
California State Teachers' Retirement System (CalSTRS), 2016-17 Annual Report Period Ending June 30, 2017, 2017,p.32.
26
年金積立金管理運用独立行政法人・世界銀行グループ「持続可能な投資の促進に向けたGPIFと世界銀行グ
ループの提携について―債券投資とESGに関する共同研究―」2017年10月12日。
24199

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

図表 21 主な年金基金のグリーンボンド等投資状況
国

組織名

オーストラリア

保健職員スーパーアニュエーション・
トラスト・オーストラリア（HESTA）

合計投資額に占める割合（%）
合計投資額
オルタナティ その他のグリーン グリーン
グリーン（2014 年、ブ・グリーン グリーン
株式
ボンド
投資合計
億ドル）
資産クラス
投資
250.30

―

―

0.3

―

0.3

31.89

0.2

―

―

―

0.2

ブラジル銀行職員年金基金（Previ）

627.33

―.

―

―

0.1

0.1

デンマーク

PFA 年金基金

460.75

0.4

―

0.3

―

0.7

フィンランドフィンランド年金基金

213.78

―

―

0.3

―

0.3

フランス

フランス公務員退職年金基金（ERAFP）

255.87

24.7

―

―

―

24.7

オランダ厚生福祉年金基金（PFZW）

1,963.33

1.4

0.5

0.4

0.5

2.8

オランダ金属機械産業年金基金（PMT）

711.12

―

―

0.1

―

0.1

オランダ公務員総合年金基金

4,735.69

1.5

0.3

0.8

4.0

6.7

214.73

―

―

―

6.7

6.7

―

―

0.6

0.6

―

―

0.2

0.2

―

0.2

ブラジル国立経済社会開発銀行社会保ブラジル

障財団（FAPES-BNDS）

オランダ

ニュージーランド・スーパーアニュ
ニュージーランド
エーション・ファンド
ノルウェー

政府年金基金（グローバル）

8,726.07―

ルーマニア

Azt Viitorul Tau 基金

11.52

―

エンデサ

19.23

―

0.2

―

テレフォニカ年金基金

39.72

1.2

―

0.1

―

1.3

サンタンデール

2.05

―

1.1

―

―

1.1

スウェーデン職域年金保険

883.33

―

0.3

―

―

0.3

AP2

379.90

1.1

1.1

4.3

2.5

9.0

AP3

372.71

―

1.3

―

―

1.3

―

0.6

スペイン

スウェーデンAP4

381.24

―

0.6

―

英国

英国大学退職年金基金（USS）

629.72

―

―

0.3

0.1

0.4

米国

ニューヨーク市混合退職制度

1,591.89

0.3

―

―

―

0.3

国際連合ジョイント職員年金基金

528.21

0.3

0.2

―

―

0.4

（出所）Organisation for Economic Co-operation and Development, Mobilising Bond Markets for a Low-Carbon
Transition, 19 April 2017, p.100、より野村資本市場研究所作成（http://www.oecd.org/env/mobilising-bond-markets-fora-low-carbon-transition-9789264272323-en.htm）

２．ESG 債ファンドの設定動向
投資家による ESG 債への投資手段としては、ESG 債ファンドを購入する方法もある。
ファンドには、一般的に（1）少額から投資可能、（2）投資の分散効果を享受、（3）専門家により運用、（4）基準価額の公表等を通じた透明性の確保、といった特長がある。
ESG 債ファンドは、ESG 債への需要の高まり等を反映し、2015 年頃から設定が続く傾向が見られている27（図表 22 参照）。

27

Organisation for Economic Co-operation and Development, Mobilising Bond Markets for a Low-Carbon Transition, 19
April 2017, p.25.

200

ESG 債市場の概況と今後の課題

図表 22 主な ESG 債ファンドの概要
運用会社
名称
ストアブランド
グリーンボンド・ファンド
フォアサイト
ラベル無しグリーンボンド・ファンド
ヒュマニス
グリーンボンド・ファンド
SEB
グリーンボンド・ファンド
アクサ
グリーンボンド・ファンド
ミロヴァ
グリーンボンド・ファンド
カルヴェートグリーンボンド・ファンド
エルステ・アセット・
社会的責任債券グローバル・インパクト・ファンド
マネジメントライフェッセン・キャピタル・
グリーンボンド・ファンド
マネジメント
アリアンツ
グリーンボンド・ファンド
ステート・ストリート
グリーンボンド・ファンド
コロンビア・
ソーシャルボンド・ファンド
スレッドニードル
NN インベストメント・
ユーロ・グリーンボンド・ファンド
パートナーズ
日興アセットマネジメント
グリーン世銀債ファンド
日興アセットマネジメント
グリーン世銀債ファンド（シェントン）

純資産残高（2016 年 5 月時点）
5 億ユーロ2 億ユーロ1.25 億ユーロ
1.1 億ユーロ
8,000 万ユーロ
6,255 万ユーロ
6,129 万ユーロ
4,160 万ユーロ
3,500 万ユーロ
2,000 万ユーロ
2,034 万ユーロ
2,000 万ドル
2,000 万ユーロ
52.86 億円
1,353 万シンガポールドル（注） 日興アセットマネジメントのグリーン世銀債ファンドの純資産残高は、2018 年 2 月末時点。
（出所）Organisation for Economic Co-operation and Development, Mobilising Bond Markets for a Low-Carbon
Transition, 19 April 2017, p.26、等より野村資本市場研究所作成（http://www.oecd.org/env/mobilising-bond-marketsfor-a-low-carbon-transition-9789264272323-en.htm）

Ⅴ ESG 債市場を支える存在
ESG 債を支えるインフラ的な存在として、（1）インデックス、（2）証券取引所、について整理する。

１．インデックス
債券に関するインデックスには、2 種類ある。1 つ目は、ESG 債の 1 つであるグリーン
ボンドに関するものである（図表 23 参照）。インデックスは、グリーンボンドの個別・全体情報を比較的容易に把握することが可能であり、適格銘柄は流動性が向上する傾向にあることから、グリーンボンド市場の発展に寄与すると考えられる。2 つ目は、既存の債
券インデックスに基づき、ESG 格付け等により、銘柄構成のウェイティングを変更するものである（図表 24 参照）。こちらは、株式等の運用アプローチでも見られる方法に近いものと解釈され、同インデックスのパフォーマンスを通じて、債券に ESG の概念を導入した銘柄選択を行うことの有効性等を把握することが可能になる。

201

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

図表 23 主なグリーンボンド・インデックスの概要
インデックス名ソラクティブ・グリーンボンド・
インデックス

適格銘柄
・CBI のラベル付グリーンボンドであること
・残高 1 億ドル相当以上・償還まで 6 ヵ月以上
・物価連動債、転換社債及び地方債を除く
ブルームバーグ・・充当目的は、MSCI の 6 つの分類（代替エネルギー、省エネルギー、公害防止・管理、持続バークレイズ・MSCI可能な水道、グリーンビルディング、気候変動対応）のうち、1 つ以上に該当
グリーンボンド・すること。一般目的債の場合、発行体の活動のうち、収益ベースで 9 割以上が 5 つの分類
インデックスのうち 1 つ以上に該当すること・国債、社債、政府機関債、証券化商品が対象（課税地方債を含む）
・各地域により元本及び金利に関する適格通貨あり。各通貨別の最低発行額水準あり（例： 3 億ドル、350 億円など）
・格付けはムーディーズ、S&P 及びフィッチの中間水準が投資適格級のもののみ対象
・固定利付債のみ対象
S&P グリーンボンド・ ・ 債 券 の 充 当 目 的 が グ リ ー ン プ ロ ジ ェ ク ト で あ る 旨 が 公 開 さ れ て い る こ と （ 発 行 体 のインデックス
ウェブサイト、サステナビリティ・レポート、法的開示、公式届出、独立外部評価）
・CBI のラベル付グリーンボンドであること
・インデックスのリバランス日から償還まで 1 ヵ月以上
・クーポンは、固定利付、ゼロ・クーポン、ステップ・アップ（スケジュールが前もって決定しているもの）、固定利付でその後変動利付となる組み合わせ、変動
利付が対象
・短期債、物価連動債及びストリップス債を除く
BofA メリルリンチ・ ・債券の充当目的がグリーンプロジェクト（気候変動への対応及び環境の持続可能性）のみ
グリーンボンド・であること（一般目的は対象外）
インデックス
・社債及び準政府債は含めるが、証券化商品及び資産担保証券は対象外
・ムーディーズ、S&P 及びフィッチから平均で投資適格級の格付けを取得していること
・少なくとも発行から償還まで 18 ヵ月以上で、リバランス日を基準に償還まで 1 ヵ月以上あること
・通貨要件あり（新興国通貨建ての場合、ユーロクリアで決済する場合のみ）
・各通貨別の最低残高水準あり（例： 2.5 億米ドル、200 億円など）（出所）Solactive, Guideline Relating to Solactive Green Bond Index, 4 July 2017, p.8; MSCI, Bloomberg Barclays
MSCI Global Green Bond Index, 2 June 2017; S&P Dow Jones Indices, S&P Green Bond Index Methodology,
February 2018; Bank of America, BofA Merrill Lynch Global Research Launches Green Bond Index, 3November 2014、より野村資本市場研究所作成（https://www.solactive.com/wpcontent/uploads/2017/07/Guideline_Solactive-Green-Bonds-Index_Update_20170704-2.pdf、
https://www.msci.com/documents/10199/242721/Barclays_MSCI_Green_Bond_Index.pdf/6e4d942a-0ce4-4e70-9aff-d7643e1bde96、
https://us.spindices.com/documents/methodologies/methodology-sp-green-bond-indices.pdf、http://newsroom.bankofamerica.com/pressreleases/economic-and-industry-outlooks/bofa-merrill-lynch-global-research-launches-green-bond）

図表 24 主な債券関連 ESG インデックスの概要
インデックス名詳細
S&P ESG 汎欧州先進国 ・ 汎欧州先進国ソブリン債で構成されている S&P 汎欧州先進国ソブリン債インデックスを基
ソブリン債に 、 RobecoSAM に よ る 各 国 の サ ス テ ナ ビ リ テ ィ 評 価 が 同 イ ン デ ッ ク ス にインデックス
含まれた国の平均よりも高い国はオーバーウェイトとし、低い国はアンダーウェイトとする
ブルームバーグ・バー ・ 各種ブルームバーグ・バークレイズ債券インデックス（世界総合、米国総合、ユーロ総合、
クレイズ・MSCI ESG 過 ポンド総合）を基に、MSCI ESG 格付けにより、発行体ごとにウェイティングを変更
重インデックス（出所） S&P Dow Jones Indices and RobecoSAM, S&P ESG Pan-Europe Developed Sovereign Bond Index
Launched by S&P Dow Jones Indices and RobecoSAM, 8 April 2015; MSCI, Bloomberg Barclays MSCI
Fixed Income Indexes, September 2017、より野村資本市場研究所作成（http://www.robecosam.com/images/150408-sp-esg-pan-europe-developed-sovereign-bond-index-en-vdef.pdf;
https://www.msci.com/documents/1296102/7944701/Bloomberg+Barclays+MSCI+ESG+FI+Index+Guide.pdf/cce7006e-697e-4ae4-9cee23462115907e）

202

ESG 債市場の概況と今後の課題

２．ESG 債と証券取引所
諸外国では、債券が上場されることも多く、ESG 債が上場債として発行されるケースも散見される。国連環境計画（UNEP）金融イニシアチブ（FI）によると、2016 年 8 月 1
日時点でグリーンボンドを上場する証券取引所は、世界で 11 ヵ所に上っている（図表 25参照）。証券取引所によっては、ルクセンブルク・グリーン証券取引所（LGX）のように、グリーンボンドのみならず、ソーシャルボンドやサステナビリティボンドが上場し、ESG 債の取引・情報インフラの役割を担うことを目指す取引所もある28。
図表 25 グリーンボンドを上場している証券取引所等

国

証券取引所

中国
フランス
イタリア
日本
ラトビア

深圳証券取引所
ユーロネクスト・パリ
イタリア証券取引所
日本取引所グループ
ナスダック・リガ
ルクセンブルク証券
ルクセンブルク取引所
ユーロネクスト・オランダ
アムステルダム
ノルウェー
オスロ証券取引所
ユーロネクスト・ポルトガル
リスボン
ヨハネスブルク証券
南アフリカ取引所
ナスダック・
スウェーデンストックホルム
英国
ロンドン証券取引所

上場
会社数
1,761
―
―
3,494
―

ESG レポー ESG レポー
ESG 関連ティングが ティングにサステナビ グリーン
時価総額
トレーニ
上場要件に 関するガイ
リティ関連 ボンド（億ドル）
ングのなっている ダンスの
指標の提供
上場
提供
か
提供
30,948
―
―
〇
〇
〇
―
―
―
〇
〇
〇
―
―
―
準備中
〇
〇
48,051
―
―
―
―
〇
―
―
―
準備中
〇
〇

196

498

―

―

―

〇

〇

―

―

―

―

〇

〇

〇

213

2,010

―

準備中

―

―

〇

―

―

―

―

〇

〇

〇

397

10,155

〇

〇

〇

〇

〇

―

―

―

準備中

―

〇

〇

―

―

―

準備中

〇

〇

〇

（注） 2016 年 8 月 1 日時点。
（出所）Sustainable Stock Exchanges Initiative, 2016 Report on Progress, 6 December 2016, pp.11-16、より
野村資本市場研究所作成（http://www.unepfi.org/fileadmin/documents/SSE_RoP_2016.pdf）

日本の動きとしては、東京証券取引所が 2018 年 1 月、TOKYO PRO-BOND Market にグ
リーンボンド・ソーシャルボンドのためのプラットフォームを開設している29。プラット
フォームには、発行体が任意にグリーンボンド・ソーシャルボンドに関する情報（調達資金の使途、発行後の継続的なレポーティング、外部機関によるレビュー等）を掲載することが可能となっている。
証券取引所は、ガイドラインの策定、市場の透明性の向上、グリーンボンドのリスト確立、インデックスや ETF 確立に向けた情報提供、グリーンボンドに関する啓蒙活動等を通じて、グリーンボンド市場等育成を支援することが期待されている30。

28

Luxembourg Green Exchange, Luxembourg Green Exchange.
東京証券取引所「グリーンボンド・ソーシャルボンドのプラットフォームの概要」2018年1月22日。
30
Sustainable Stock Exchanges Initiative, How Stock Exchanges Can Grow Green Finance, November 16 2017, p.20.
29203

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

Ⅵ ESG 債の各国政府等による主な支援策
ESG 債をめぐっては、各国政府等により、様々な発行支援が行われており、その中でも発行関連コストの補助や保証の供与といった財政面での支援策が講じられているケースもある。本稿では、グリーンボンドを中心に、日本、シンガポール及びアジア開発銀行（ADB）の事例を取り上げ、紹介する。

１．日本
１）グリーンボンド発行モデル創出事業
2017 年度より実施されているグリーンボンド発行モデル創出事業は、モデル性を有するグリーンボンドの発行スキームについて、「グリーンボンドガイドライン
2017 年版」への準拠性の確認を環境省が行い、グリーンボンド発行事例を創出し、情報を発信することで、国内におけるグリーンボンドの発行・投資の普及を図るものである。対象は、国内の独立行政法人、地方公共団体その他の公的機関、国内に本店又は主たる事業所を有する法人でグリーンボンドの発行予定がある者とされている。
2017 年度については、第 1 次選定により、2017 年 9 月に独立行政法人鉄道建設・運輸施設整備支援機構の発行計画が選定され、2017 年 11 月に発行計画のガイドライン
準拠が確認された31。
２）グリーンボンド発行促進体制整備支援事業
2018 年度予算案に盛り込まれたグリーンボンド発行促進体制整備支援事業は、（1）グリーンボンド発行促進プラットフォームの整備、（2）グリーンボンド発行支援体
制の整備、で構成されている。
1 点目のグリーンボンド発行促進プラットフォームは、グリーンボンドの発行支援を行う者の登録・公表、発行事例の情報共有や国内外の動向分析・情報発信等を行うものである。同プラットフォームは、2018 年 5 月中下旬に暫定的なプラットフォー
ムの開設、同年秋頃に本格運用を目指している。
2 点目のグリーンボンド発行支援体制は、グリーンボンドを発行しようとする者に対して、効率的・包括的な発行支援を行う者に対し、その支援に要する費用（上限は5,000 万円）を補助する仕組みとなっている。発行支援対象は、国内に拠点を有する
法人、地方公共団体等が発行するグリーンボンドで、国内の低炭素化に資する事業又は低炭素効果及び地域活性化効果が高い事業に充当するもの等の要件がある。

31

2017年度の第2次公募（2017年10月～2018年1月）のモデル発行事例の選定・ガイドライン適合性については2018年2月末時点で確認作業中である。また、2018年度については、モデル発行事例の公募期間を2018年2月
26日～2019年1月18日としている。

204

ESG 債市場の概況と今後の課題

なお、2018 年度予算案には、環境情報を活用した ESG 投資などの拡大（ESG 情報を活用した対話促進トライアル等）も含まれている。

２．シンガポール
シンガポール金融監督局（MAS）は 2017 年 6 月、シンガポール証券取引所に上場する
グリーンボンドについて、第三者レビューに要した経費（上限は 1 案件につき 10 万シン
ガポールドル〔SGD〕）を補助する仕組みを創設した32。補助対象としては、（1）国内外の企業、金融機関等（ソブリンを除く）、（2）シンガポール証券取引所（SGX）に上場、（3）元本が 2 億 SGD 以上（他通貨建てであれば、2 億 SGD 相当）、（4）最低償還
年限は 3 年以上、（5）国際的に認知されたグリーンボンドの基準に基づき、外部機関のレビュー若しくは格付けを取得、等の要件がある33。

３．アジア開発銀行（ADB）
アジア開発銀行は 2016 年 2 月、フィリピンの大手電力会社のアボイティス・パワーの子会社の AP リニューアルによるティウィ・マクバン地熱発電所の建設資金調達のためのグリーンボンド（107 億フィリピンペソ〔2.25 億ドル相当〕）に対して、元利の 75%に当たる保証を供与することを発表している34。アジア開発銀行による保証の供与は、信用補完の一環であり、アジア開発銀行とアセアン＋日中韓が出資して 2010 年に設立された信用保証・投資ファシリティ（CGIF）によるリスク参加を受ける仕組みとなっている。

Ⅶ 今後の課題
近年においては、2015 年 9 月に国際連合にて「持続可能な開発目標（SDGs）」が採択
され、国のみならず、民間企業等も含めて、「誰一人取り残さない」社会の実現に向けて、
経済・社会・環境をめぐる広範な課題に統合的に取り組むこととされている。さらに、同年 12 月に開催された第 21 回気候変動枠組条約締約国会議（COP21）にて、気候変動対策に関する新たな国際的な法的枠組みである「パリ協定」が合意され、各国が長期的な目標
として、温暖化による破壊的な影響を免れるために必要とされる「2 度目標」（19 世紀の産業革命による工業化以前と比較して平均気温の上昇について 2 度を十分に下回る水準に抑制）を定め、達成に向けた取組みが進められている。

32

Monetary Authority of Singapore, Singapore- the Gateway to Asia’s Bond Market, 21 September 2017.
Hogan Lovells, “MAS Green Bond Grant Scheme”, Debt Capital Markets Global Insights, Spring 2018, pp.51-53 .
34
Asia Development Bank, ADB Banks First Climate Bond in Asia in Landmark $225 Million Philippines Deal, 29
February 2016、高田英樹「グリーンファイナンスの最前線」『ファイナンス』第53巻第5号、財務省、2017年8月、22頁。
33205

野村資本市場クォータリー 2018 Spring

2030 年を視野に掲げられたこれらの国際的合意は、ESG に深く関係するほか、公的セクターの財源のみでは対応しきれないため、民間セクターの資金も適切に振り向けることがますます重要になることが、社会的にも認識されつつある。このような中、金融市場においても、国際連合の PRI に署名し、ESG をより意識した投資を行う投資家が年々、増加していることもあり、今後も債券も含めた ESG 市場の拡大が続くと予想される。
ESG 債市場発展に向けた課題をめぐっては、今後も様々な角度から議論が進むと思われるが、既に指摘されているものとしては、（1）ガイドライン等の標準化、（2）デー
タ・事例等の蓄積、が挙げられる。1 点目について、標準化が進めば、比較可能性が確保され、投資の利便性が向上する効果が期待される。グリーンボンドに関するガイドライン
は現在、ICMA や各国政府等で策定されているほか、ISO や EU も準備を進めている。各
国政府等が、各地域における金融市場の事情等への対応と国際基準へのハーモナイゼー
ションをどのように勘案して、ガイドライン等を策定・更新するかによって、ESG 債市
場の成長や市場関係者による ESG 債に対する信認確保にも影響する可能性がある。
また、レポーティングに関する標準化も、投資の利便性向上に寄与しよう。例えば、グリーンボンドの充当プロジェクトの温室効果ガス削減量等の効果を示すレポーティングについては、各発行体によって体裁が異なるが、世界銀行を始めとした 11 の公的金融機関
が 2015 年 11 月、調和のとれた枠組みを目指すことを発表している35。
2 点目について、ESG をめぐっては、株式に比して債券は比較的新しく、株式のように
データ・事例、実証研究等が蓄積されていないこともあり、手探りで発行・投資が行われているケースが散見される。ESG 債の基本データについて、グリーンボンドはいくつかのデータベースがあるが、ソーシャルボンドやサステナビリティボンドについては限られた情報提供業者が行っている状況である36。例えば、発行体がラべリングを明確化すべく、
ESG 債のフラグを立てた上で発行することや、業界団体や政府がデータ・事例等を充実化させ、それらの情報が発行体・投資家が容易にアクセス可能な状況を確保することがESG 債市場の発展に向けて不可欠な要素と言える。ESG 債市場は現在、黎明期であり、課題もあるものの、市場関係者による課題解消に向けた取組みも行われており、今後の発展が注目される。

35
36

World Bank et al., Green Bonds Working Towards a Harmonized Framework form Impact Reporting, November 2015.
GBPデータベース及びインデックスワーキンググループによると、2017年3月末時点でESG債について情報提供している主な業者として、ブルームバーグ、エンバイロメンタル・ファイナンス（グリーンボンドのみ）、
ディーロジック及びCBI（グリーンボンドのみ）を挙げている。（The GBP Databases and Indices Working
Group, Summary of Green Bond Database Providers, May 2017）

206