野村資本市場クォータリー 2012 Summer

対内投資振興を目指すロシアの国富ファンド
林■
1.

宏美

要約■

最近ロシアの国富ファンド（SWF）の一つで、創設から 1 年が経過したロシア・ダイレクト・インベストメント・ファンド（RDIF）が、相次いで投資プロジェクトを公表している。具体的には、ロシアの証券取引所である MICEX－RTS への出資を皮切りに、OJSC Enel OGK-5（第 5 卸売電力）への出資、今後 6～18 ヶ月以内に MICEX－RTS でIPO を実施する予定であるロシア企業への出資を行うファンドの設定等である。

2.

外国からの投資を呼び込むべく設立された RDIF は、国家資金と外国資金との共同投資スキームとする条件が設けられており、この点が他の SWF では見られない特徴である。また、個別の投資案件については、仮に RDIF が 1 億ドルの資金を投じる場合には、外国投資家も 1 億ドル以上の資金を投じることを義務付ける規定が設けられている。

3.

RDIF の出資先はロシア関連企業が中心である。RDIF は、投資先企業のセクターや産業を特定分野に制限することはしていないが、魅力的な投資機会として｢近代化が進展するセクター｣および｢イノベーションが起きるセクター｣を掲げている。

4.

メドベージェフ大統領（当時）が RDIF 設立を提唱した背景には、ロシア経済が天然資源に大きく依存する状況を打開し、外国からの投資を呼び込みながら、経済の構造改革を行いたい点に加え、ロシアの証券取引所への国内企業の上場を促したい点の 2点がある、と捉えられる。

5.

近年ロシア政府が、グローバル・スタンダードを意識した資本市場改革を推し進めようとしている点や、世界貿易機関（WTO）への正式加盟が予定されている点は、外国投資の大きな呼び水となろう。一方で、RDIF は、個別の投資案件における外国からの投資金額について、他の類似するファンドであるフランスの戦略投資ファンド（FSI）や我が国の産業革新機構にはない厳しい条件を課している。RDIF が、どのような具体的な成果をあげていくのか、今後の展開が注目される。

1野村資本市場クォータリー 2012 Summer

Ⅰ．ロシア・ダイレクト・インベストメント・ファンド（RDIF）とは最近ロシアの国富ファンド（SWF）の一つであるロシア・ダイレクト・インベストメント・ファンド（Russian Direct Investment Fund、RDIF）が、相次いで多様な投資プロジェクトを公表している。具体的には、ロシアの証券取引所である MICEX－RTS への出資を皮切りに、OJSC Enel OGK-5（第 5 卸売電力）への出資、今後 6～18 ヶ月以内に MICEX-RTSで IPO を実施する予定であるロシア企業への出資を行うファンドの設定などである（図表1）。RDIF が 2012 年 6 月 20 日に公表したプレス・リリースによれば、RDIF が出資を検討しているプロジェクトは、林業、地方自治体関連事業、交通インフラやエネルギー効率性を高める事業、製薬業などの分野で 50 程度あるとしており、今後も RDIF が関与する様々な投資案件が公表される公算が大きい。
１．外国投資家との共同出資を特徴とする RDIF
RDIF は、メドベージェフ大統領（当時）が、外国からの投資をロシアに呼び込むべく、2011 年 6 月に設立した SWF 1 であり、その運営はロシア国営の開発対外経済銀行（Vnesheconombank、VEB）の 100％子会社が担っている。RDIF には、今後 5 年間に、ロシア連邦予算から約 100 億ドルの資本が投入されるのに加えて、外国からも 600～900 億ドルの出資が行われることが想定されている。

図表 1 ロシア・ダイレクト・インベストメント・ファンド（RDIF）の投資状況
発表時期

2012年1月

投資先
MICEX-RTS(証券取引所）OJSC Enel OGK-5
2012年5月（第5卸売電力）

投資規模

共同投資する外国投資家

NA
欧州復興開発銀行（EBRD)
持分比率は7.54%①キセノン・キャピタル・パートナーズのRusenergoファンド
6億2,500万米ドル②AGCエクイティ・パートナーズ
持分比率は26.43%③マッコーリー・ルネサンス・インフラストラ
クチャー・ファンド（MRIF)

モスクワ拠点の発電・電力卸売会社。
RDIFおよびMRIF：それぞれ1億3,750万米ドルキセノンおよびAGC：それぞれ1億7,500万米ドル
株式取得済み

70%：ロシア及び他のCIS諸国の企業或いはプロジェクト
20～40億米ドル
2012年4月
30％：ロシアと関連がある中国企業やプロジェクトに投資中国投資有限責任公司（CIC)

6～18ヵ月以内に2012年6月 MICEX-RTSでIPOを実 NA
施予定のロシア企業①ブラックロック②ゴールドマン・サックス③フランクリン・テンプルトン

2012年6月

不明（RDIFの投資先)

2012年？月
ロシア企業
（交渉中）

備考
MICEXとRTSとが統合して誕生した取引所。
MICEX-RTSは2013年3月頃までに自市場でIPOを実施見込みである。
EBRD；6.29%、RDIF：1.25%(株式取得済み)

KIAは5億ドル

クウェート投資庁（KIA)

20億米ドル？

米国のプライベート・エクイティ

2012年6月にファンドをローンチ。
RDIF、CICがそれぞれ10億米ドル出資。残りの20億米ドルについては向こう2年間に他の外国投資家を募ることを想定。
具体的な投資先セクターについては、2012年末までに公表予定。とりわけエネルギー効率の向上やエネルギー削減を目指すプロジェクトに着目している模様。
上場前プログラム（Pre-IPO program)
年間の収益が5億米ドル以上のロシア企業を対象としている

KIAは、RDIFが関与するすべてのトランザクションに共同投資する方針（自動投資メカニズム）を表明（出所）RDIF をはじめとした各種資料を基に野村資本市場研究所作成
1

ロシアの SWF としては、RDIF の他に、①リザーブ・ファンド（Reserve Fund）と②国民福祉基金（National WelfareFund）の 2 つがある。従来の石油安定化基金が 2008 年 2 月に上記 2 ファンドに分割された。

2野村資本市場クォータリー 2012 Summer

国富ファンドといえば、原資の種類の違いこそあれ、国家資金のみが投じられるのが一般的であるが、RDIF は、国家資金（＝RDIF）と外国資金との共同投資（co-investment）スキームとする条件が設けられている点が、他の SWF では見られない特徴である。また、個別の投資案件についても、仮に RDIF が 1 億ドルの資金を投じる場合には、外国投資家
も 1 億ドル以上の資金を投じることを義務付ける規定が設けられており、外国投資家による出資をあくまでも｢主｣として呼び込みたいロシア政府の意図は明白である。なお、共同投資をする外国投資家については、RDIF は、｢少なくとも 1 社以上｣と規定していることから、複数の海外投資家がコンソーシアムを組成して投資することも可能である。
RDIF は、共同投資スキームを採用することで、RDIF と外国投資家という少なくとも 2つの独立した主体がそれぞれ、運用チームや会計士、弁護士などを抱え、こうした専門家がすべての取引について精査する仕組みによって二重（或いはそれ以上）のチェックが可能となることから、RDIF のガバナンス体制にプラスである、としている。しかしながら、一方で、外国投資家の数が増えれば増えるほど、投資に対する見解も様々となり、結果として共同投資が行き詰まる可能性もないとは言えない。
ちなみに、フランスの SWF である戦略投資ファンド（FSI）2においても、国家資金に加えて、内外の民間企業やプライベート・エクイティなどが共同投資を行っている投資案件が少なくないが、FSI の場合は必ずしも共同投資が義務付けられているわけではない。FSIの場合、潜在力の大きい自国産業の発展、大規模な変革を迫られている自国産業の構造変化を後押しすることが投資の目的とされていることから、この目的を達成するために、例えば当該セクターに属する大手民間企業などとの共同投資にすることによって、民間企業が有する技術的なノウハウなどを活用しやすくし、投資の有効性を高める狙いがある。また、国家資金単独の場合に比べて、資金面の規模を拡大できる効果は言うまでもない。
2009 年 7 月に主に政府出資によって設立された我が国の産業革新機構も、民間企業および民間ファンドとの共同投資を行っている案件が少なくなく、RDIF との類似点が見られる。もっとも、フランスの FSI と同様、産業革新機構も共同投資が義務付けられているわけではない。また、そもそも株式会社である産業革新機構には、1,420 億円出資している日本政府に加えて、設立当初から民間企業 19 社が合計 100 億円の出資を行うなど、機構自体が官民連携の体制になっている点で、RDIF と性格を異にしている。
RDIF におけるロシア政府との共同出資という枠組みについては、外国の投資家からも評価する声が少なくない。例えば、
既に RDIF とのファンド設定を決定している中国の SWFの一つ、中国投資有限責任公司（CIC）の楼継偉取締役会長は、｢RDIF は、外国投資を惹きつけるための融通が利く方法となり得る。というのも、RDIF は、外国投資家が、ロシア政府と協働して、ロシアで必要なプロジェクトの発掘・評価を行うのに一役買うことが2

フランスの戦略投資ファンド（FSI）について詳細は、林宏美｢潜在力の大きい自国産業の発展を支援するフランスの戦略投資ファンド FSI｣野村資本市場研究所『野村資本市場クォータリー』2010 年夏号参照。

3

野村資本市場クォータリー 2012 Summer出来るからである｣、と発言していた3。
これまでに RDIF の投資プロジェクトに出資した、或いは出資を表明した外国投資家としては、欧州復興開発銀行（EBRD）をはじめ、CIC やクウェート投資庁（KIA）といった他国の主要 SWF、Rusenergo ファンドや AGC エクイティ・パートナーズといったプライベート・エクイティ、ブラックロックやゴールドマン・サックス、フランクリン・テンプルトンから成る投資銀行コンソーシアムが挙げられるなど、幅広い投資家の関心を惹き付けつつある。
２．ロシア関連企業への出資が中心
外国から国内への投資呼び込みを目的としている RDIF の出資先は、ロシア関連企業が中心である。RDIF は、投資先企業のセクター或いは産業を特定分野に制限していないが、メドベージェフ大統領（当時）は、魅力的な投資機会として｢近代化が進展するセクター（Modernization sectors）｣および｢イノベーションが起きるセクター（Innovation sectors）｣の両者につき、それぞれ 5 つの具体的な分野を掲げていた。すなわち、前者が①天然資源の先進的な加工、②農業・食品小売業、③付加価値のある鉱業、④住宅・建築資材、⑤交通およびロジスティックス、後者が①航空宇宙産業、②代替エネルギー、③原子力、④製薬およびヘルスケア、⑤通信・IT である。
また、図表 1 の CIC との共同ファンドで見られるように、ロシアと関連の深い中国企業やプロジェクトに出資する事例など、ロシアとの関係によっては外国企業への出資もあり得る、というスタンスに立っている状況が伺われる。
国内企業の事業強化やグローバル展開、さらには、国益にかなう海外事業への出資などを行うという意味で、RDIF と類似したファンドとしては、前掲したフランスの FSI や我が国の産業革新機構なども挙げられる。産業革新機構は、従来のビジネスモデルにとらわれずに、自己変革と革新を推し進めていくという｢オープン・イノベーション｣の考え方の基で、次世代の国富を担う産業を創出するための活動を行うとされており、FSI の投資目的とも類似している。

Ⅱ．RDIF 設立の背景
メドベージェフ大統領（当時）が RDIF 設立を提唱した背景には主に、ロシア経済が石油・ガスをはじめとする天然資源に大きく依存する状況を打開し、外国からの投資を呼び込みながら、経済の構造改革を行いたい点に加え、ロシアの証券取引所への国内企業の上場を促したい点の 2 点がある、と捉えられる。
一点目については、グローバルなプライベート・エクイティ（PE）によるロシアへの投資金額は、ブラジルや中国、インドといった他の BRICS 諸国に比べて少ないという問題意
3

Oxford SWF Project “The Kremlin as a Co-Investor”, University of Oxford, June 1, 20114野村資本市場クォータリー 2012 Summer

図表 2 BRIC 各国におけるプライベート・エクイティの投資状況(100万㌦)(100万㌦)

12,0002009～2011年の総投資額

30,00010,00025,0008,000

20,0006,000

15,0004,000

10,000

2,000

5,000
00
2003

2004

2005

ブラジル

2006
中国

2007

2008

2009

インド

2010

2011

ロシア・CIS（出所）EMPEA 資料を基に野村資本市場研究所作成

識である。新興市場プライベート・エクイティ協会（Emerging Markets Private Equity
Association、EMPEA）の調査によれば、2009 年～2011 年までの 3 年間に PE が投資した金額が 4 ヶ国（地域）の中で最大となった中国の投資額（260 億ドル）は、最下位であったロシア（独立国家共同体を含む、約 33 億ドル）の約 7.9 倍であるなど、大きな差が見られる（図表 2）。また、過去 10 年間にロシア国内で出資を行った実績がある海外の大手プラ
イベート・エクイティと言えば、大手国営銀行 VTB 傘下の投資銀行である VTB キャピタ
ルとサンクトペテルブルグを本拠地とするスーパーマーケットチェーンの Lenta に出資している TPG キャピタルのみである4。
二点目については、ロシアの企業（主に大企業）は、かねてから国内の証券取引所よりも流動性が高く、グローバル・スタンダードに基づく規制環境が整備されているロンドン証券取引所（LSE）を中心とした海外市場で IPO を行う傾向があるが、この状況を打開し、
MICEX-RTS での IPO を増やしたい当局の思惑と関連している（図表 3）。例えばブラックロックやゴールドマン・サックス、フランクリン・テンプルトンから成る投資家コンソー
シアムは、RDIF とともに、6～18 ヶ月以内に MICEX－RTS で IPO を実施する予定のロシア企業への出資を行う方針を打ち出しており、上場前企業の支援を行う。
また、RDIF は、EBRD とともに、2013 年 3 月にも自市場での IPO の実施が予定されている MICEX-RTS 自体にも出資しており、取引市場の競争力強化にも力点を置いている状況が伺われる。この点は、モスクワを国際金融センターとして発展させたいと考えているロシア政府の動きを支援することにもつながる。ちなみに、MICEX-RTS は、2011 年 6 月に従来のモスクワ銀行間通貨取引所（MICEX）とロシア取引システム（RTS）とが合併で合意して誕生した証券取引所であり、同年 12 月に取引を開始したばかりである。

4“Sovereign, buyout funds take tentative steps in Russia”, Reuters,21 June 20125

野村資本市場クォータリー 2012 Summer

図表 3 ロシア企業の IPO トップ 10順位

期日規模
（ 1 0 0 万米㌦）

発行体名業界1

2010/1/222239

ユナイテッド・カンパニー・ルサール

鉄鋼

2
3
4567
8
910

2011/5/23
2010/11/5
2011/4/18
2011/6/24
2011/4/15
2011/7/13
2008/4/30
2010/11/2
2010/11/9

1435
1003
782
588
575
565
470
428
400

ヤンデックス
メール・グループノモス銀行
グローバル・ポート・インベストメント
エタロン・グループ
フォスアグログローバルトランス・インベストメント
オーケイ・グループ
トランスコンテナ

通信
通信
金融
運輸
不動産
化学
運輸
小売
運輸

証券取引所
香港証券取引所、
ユーロネクスト・パリ
ナスダック
LSE
LSE、MICEX、RTS
LSE
LSE
LSE、MICEX、RTS
LSE
LSE
LSE、MICEX、RTS

備考
世界最大級のアルミ生産企業。
インターネット検索大手。

ロシアの不動産開発最大手。
ロシアのリン酸肥料最大手。

（注）1. 2008 年～2012 年 4 月 13 日までの期間。
2. MICEX と RTS は、2011 年 12 月 19 日に統合された。
（出所）Institutional Investor（原データは Dealogic）資料を基に野村資本市場研究所作成

Ⅲ．RDIF 設立の効果と今後の展望
図表 1 で示したように、2012 年 1 月以降、海外投資家と RDIF との共同投資或いは共同投資方針の合意がなされるなど、RDIF の様々な投資案件が次第に目立つようになりつつある。
今後も、グローバルなプライベート・エクイティをはじめとした海外投資家によるロシアへの出資が、件数、金額ともに増加していくとの期待が高まっている。実際、英国の監査法人であるアーンスト・アンド・ヤング（E&Y）が世界の主要なプライベート・エクイ
ティ・ファンド 150 社を対象に実施した調査5では、PE のロシアへの投資意欲の高まりを裏付ける結果が出ていた。すなわち、同調査でロシアへの出資を今後 1 年以内に増やす方針である、と回答した PE の割合は、2011 年 10 月時点の 25％から 2012 年 2 月～4 月時点には 48％にまで上昇していた。
BRICS に含まれるロシアは、相対的に高い成長が見込まれる市場として近年注目されてはきたものの、他の BRICS 諸国に比べて、海外からの投資は限定的であった。前掲したグローバル PE による国内への投資金額でも、ブラジル、中国、インドの 3 ヶ国に大きく水をあけられる状況が続いてきた。それだけに、RDIF を活用した外国資金の流入金額の増加に期待する声は大きい。
近年ロシア政府が、インサイダー取引に関する法律の施行をはじめ、MICEX-RTS 証券取引所での取引環境を整備し、グローバル・スタンダードを意識した資本市場改革を推し進めようとしている点も、外国からの投資の大きな呼び水となろう。なお、ロシアは、2011年 12 月に世界貿易機関（WTO）への加盟も承認されており、2012 年 9 月頃には正式加盟する見通しである。WTO 加盟によって、ロシアの貿易・投資政策が WTO ルールに基づいたものとなる点も、外国資金の活用に対してプラスに作用すると考えられる。
このように、ロシアへの投資環境が従来に比べて好転している一方、RDIF がロシア政府から期待されている役割を果たしうるのかは、依然として未知数な部分である。RDIF
5“Private Equity Global Capital Confidence Barometer”, Ernst & Young, Issue2 Outlook May 2012-August 20126

野村資本市場クォータリー 2012 Summer

は、近代化が進展するセクターやイノベーションが起きるセクターと考える分野に、外国投資を呼び込み、天然資源への依存度が高い経済構造の変革を目指す方針ではあるが、既に RDIF が投資を行った 2 案件の 1 つは、ロシアの発電・電力卸売会社を対象としている。
また、CIC との間で立ち上げたファンドも、エネルギー関連プロジェクトへの投資を中心に検討されているなど、ロシア政府の思惑通りに RDIF が経済構造の変革に貢献できるのか、不透明感は拭い去れない。
また、それ以外の投資案件については、証券取引所 MICEX-RTS 自体への出資、或いは6～18 ヶ月以内に MICEX-RTS で IPO を実施する予定のロシア企業への出資など、当初からエグジットが視野に入りやすい案件である。
外国からの投資金額が RDIF による投資金額以上とすることが義務付けられるなど、RDIF は、他の類似するファンドである FSI や産業革新機構にはない厳しい条件を課している。RDIF が、どのような具体的な成果をあげていくのか、今後の展開が注目される。

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