野村資本市場クォータリー 2015 Spring

最近の米国 ETF 業界におけるイノベーション－スマートベータの取り込みとアクティブ型 ETF の開発－

1.

岡田功太

■

約要■

2015 年 2 月末、米国 ETF の市場規模は 2 兆ドルを突破し、現在、ETF は資産運用業界の中で、最もイノベーションが生まれている分野である。特に注目すべきはスマートベータ型 ETF およびアクティブ型 ETF の台頭である。

2.

スマートベータ型 ETF とは、①ファクターへの投資、②非時価総額加重方式による指数の算出、③ルール・ベースの運用、という 3 つの特徴を有する指数に連動する ETFを指す。年金基金だけではなく、SMA やファンドラップなど、個人投資家向けの金融サービスの投資対象に組み入れられている。

3.

アクティブ型 ETF とは、通常の ETF のようにインデックスに連動するのではなく、あるアクティブ運用のポートフォリオを ETF の形で提供するものを指す。機関投資家および個人投資家が保有しているアクティブ運用のポートフォリオの安価な代替商品として注目されている。

4.

さらに、2014 年 11 月、保有銘柄の開示を、通常の投信と同頻度とするよう工夫を施したノン・トランスパレント・アクティブ型 ETF が開発された。当該商品の評価には時間を要するが、アクティブ運用の安価な代替商品は魅力的であり、中長期的には既存のアクティブ運用の在り方が問われるであろう。

Ⅰ．はじめに2015 年 2 月末、米国 ETF の市場規模は 2 兆ドルを突破した1。ETF は、1993 年に米国で登場して以降、拡大し続けており、現在では資産運用業界において確固たる地位を確立した。2020 年の見通しによると、世界の ETF の市場規模は 5 兆ドルに達すると予想されており、ETF は資産運用業界において最もイノベーションが生まれている分野である2。特に1
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ICI よりデータ取得。
PwC, “ETF 2020 Preparing for a new horizon,” January 2015.

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注目すべきは、スマートベータ型 ETF およびアクティブ型 ETF の台頭である。
スマートベータとは、①ファクターへの投資、②非時価総額加重方式による指数の算出、③ルール・ベースの運用、という 3 つの特徴を有する運用手法を指す3。具体的には、ファンダメンタル・インデックス、最小分散インデックス、高配当インデックス、クオリティ・インデックス等が株式の代表的なスマートベータとして分類される。近年では、米国のカルパース、スウェーデンの AP2、オランダの PGGM はスマートベータ型インデックス運用を導入し、米国のオレゴン州公務員年金基金やカナダの CPPIB はアクティブ運用の位置づけでスマートベータを導入している4。
一方で、アクティブ型 ETF とは、通常の ETF のように日経平均株価や東証株価指数といったインデックスに連動するのではなく、あるアクティブ運用のポートフォリオを ETFの形で提供するものを指す。機関投資家および個人投資家が保有しているアクティブ運用のポートフォリオの安価な代替商品として注目されている。また、アクティブ型 ETF は、通常の ETF と同様に証券取引所に上場し、日々、保有銘柄を開示することが義務付けられているため、日中の流動性が高い点も魅力である。
スマートベータ型 ETF は、従来アクティブ運用がアルファと捉えてきたバリューやサイズといったファクターをインデックスに取り込む動きであり、アクティブ型 ETF は、ベンチマークを上回るリターンを追求するアクティブ運用を、インデックス運用を主眼としてきた ETF の形で提供するものである。つまり、スマートベータ型 ETF 及びアクティブ型
ETF の台頭は、現在の資産運用業界における潮流がアルファとベータの境界線の曖昧化であると解釈することもできる5。

Ⅱ．ETF 化により投資家層が多様化するスマートベータ運用
１．スマートベータの発端
スマートベータは、時価総額加重方式の指数構築に疑問を呈した欧米の年金基金がポートフォリオに組み入れたことで注目された。日本においては 2014 年 4 月、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）が国内株式運用受託機関選定の見直しを発表し、その中で従来の伝統的アクティブ運用と別枠でスマートベータ型アクティブ運用を採用した。その後、2014 年 7 月、地方公務員共済組合連合会及び国家公務員共済組合連合も、国内株式アクティブの選定結果を公表し、スマートベータを導入している。
実務の世界において認知される以前に、実証研究として最初にスマートベータの概念を

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岡田功太「世界の年金基金で進むスマートベータの導入」『野村資本市場クォータリー』2014 年夏号（ウェブサイト版）を参照。
各年金基金によるスマートベータの導入手法の詳細は脚注 3 論文を参照。
アルファとはベンチマークを上回る収益率（超過リターン）を得る源泉のうち、銘柄固有を分析することによって付加価値として得られる部分を指す。一方で、ベータとは超過リターンを得るための源泉のうち市場変動に基づく部分を指す。

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示したのは、2009 年 12 月に公表された「ノルウェー政府年金基金グローバルのアクティブ・マネジメントの評価」と題された研究論文と言われている6。同論文は、世界第 2 位の運用資産総額（以下、AUM とする）を有する年金基金であるノルウェー政府年金基金グローバルによる委託調査研究であり、同基金の過去の運用実績に関する分析を行い、アクティブ運用の位置づけを評価している。そして、同論文は、1998 年から 2009 年において、同基金がとったリスクのうち、ベンチマーク・リターンのリスク要因が 99.1％で、アクティブ・リターンのリスク要因が 0.9％のみであり、アクティブ・リターンは統計的に優位ではないことを示した7。さらに、アクティブ・リターンに関しては約 70％がファクター効果によって説明可能であり、結果的に同基金のパフォーマンスは、ほぼベンチマークとファクターによって説明できることを明示し、ファクターに対するエクスポージャーをベンチマークに組み入れることを提案した8。これは、まさにスマートベータの導入を推奨しているものと言える。
２．スマートベータ型 ETF の台頭
前述の実証研究の結果を受け、ファクターをベンチマークに組み入れた商品として、スマートベータ指数に連動するスマートベータ型 ETF が注目を集めている。スマートベータ型 ETF は 2000 年に登場し、AUM は約 3600 億ドルに達し、米国 ETF 市場の約 20％を占めている（2014 年 6 月末時点）9。スマートベータ型 ETF の提供者上位 3 社はブラックロック、バンガード、パワーシェアーズであり、全体の約 70％を占めている（図表 1）。運用
手法別の内訳は、バリューが 47％、高配当が 30％、マルチファクターが 6％と、上位 3 手法で全体の 8 割を占める（図表 2）。
近年、スマートベータ型 ETF に投資することで、様々なファクターにエクスポージャーを有する年金基金が登場している。例えば、アリゾナ州公務員年金基金は、2013 年 10 月、米国株のポートフォリオにおいて、iShares MSCI 米国モメンタム・ファクターETF、iShares
MSCI 米国バリュー・ファクターETF、iShares MSCI サイズ・ファクターETF、iShares MSCI
クオリティ・ファクターETF の 4 つのスマートベータ型 ETF に投資を開始した。
図表 1

スマートベータ型 ETF の提供者ランキング（2014 年 6 月末）

提供者

AUM（百万ドル）

1142,470
ブラックロック
275,534
バンガード
336,592
パワーシェアーズ
433,521
ウィズダム・ツリー
520,770
ファースト・トラスト（出所）モーニングスター資料より野村資本市場研究所作成
67
8
9

シェア（％）
39.61
21.00
10.17
9.32
5.77

Andrew Ang, Willian N. Goetzmann and Stephen M. Schaefer, “Evaluation of Active Management of the Norwegian
Government Pension Fund-Global,” December 2009.
同論文は、アクティブ・リターンをポートフォリオのリターンとベンチマークのリターンの差と定義している。
同論文が用いたファクターは、バリュー、サイズ、モメンタム、ボラティリティなど 10 種類ある。
Morningstar, “A Global Guide to Strategic-Beta Exchange-Traded Products,” September 2014.

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図表 2

スマートベータ型 ETF の運用手法別内訳（2014 年 6 月末）

その他
13%

等配分
4%
マルチファクター
6%

バリュー
47%

高配当
30%

（出所）モーニングスター資料より野村資本市場研究所作成

また、スマートベータ型 ETF は年金基金などの機関投資家だけではなく、個人投資家にも普及し始めている。現在、米国では個人投資家向けの資産運用ビジネスの一種である
SMA やファンドラップが台頭している。これは、残高フィー型ビジネスと呼ばれ、個人投資家が売買することで収益を上げるコミッション型ビジネスとは異なり、個人投資家のAUM に応じて手数料を獲得するものである。残高フィー型ビジネスにシフトしている米国の金融機関は、顧客の資産の成長を実現し、かつ、自身の収益を最大化するべく、顧客にとっての最適なアセット・アロケーションに関する研究に凌ぎを削っている。そして、2008 年の金融危機を経て、より安価で分散されたポートフォリオの構築を達成する手法として多様な ETF の活用が注目されている。事実、米国の SMA 及びファンドラップの投資対象資産の内訳は、2008 年と 2013 年を比較すると、個別の有価証券の比率が減少する一方で、ETF の組み入れ比率が 6.7％増加した（図表 3）。その中に、スマートベータ型 ETFも組み入れられており、個人投資家にも普及している。

図表 3

米国の SMA 及びファンドラップの投資対象資産別内訳
投資対象資産2008 年2013 年

投信等

75.4％

68.5％

個別の有価証券

19.8％

18.9％

ETF

2.8％

9.5％

現金等

2.0％

3.0％

（出所）セルーリ資料より野村資本市場研究所作成

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Ⅲ．積極化するアクティブ型 ETF への取り組み
１．アクティブ型 ETF の概要
資産運用業界における 2 つ目のイノベーションとして、アクティブ型 ETF が挙げられる。
マッキンゼーは、アクティブ型 ETF が通常の ETF と同様の速度で成長すると仮定した場
合、2020 年にはアクティブ運用のミューチュアル・ファンドの約 9％を占めると予想している10。
米国初のアクティブ型 ETF は、2008 年 3 月 25 日にナスダックに上場したベアースター
ンズ・カレント・イールド ETF である11。通常の ETF の承認プロセスと同様に、証券取引委員会（以下、SEC とする）が、1940 年投資会社法の exempt relief（当該法規の適用除外）を認めることによって、アクティブ型 ETF を承認した12。その後、2012 年に SEC が、ETFによるデリバティブ取引の使用に関し規制を緩和したことや、PIMCO が旗艦ファンドであるトータル・リターン・ファンドのアクティブ型 ETF を設定し、アクティブ運用のポートフォリオの安価な代替商品として成功したことが市場の拡大を後押しし、アクティブ型
ETF の AUM は約 170 億ドルに達した（図表 4、2014 年 9 月末時点）。
アクティブ型 ETF は、前述のとおり、通常の ETF と同様に、日々、保有銘柄を開示することが義務付けられている（図表 5）。そのため、株式のアクティブ型 ETF の場合、日々の保有銘柄開示により、競合他社からアクティブ運用戦略を模倣される可能性があり、組成しづらい面がある。しかし、債券の場合はそのような模倣が株式に比べると容易ではないことから、結果的にアクティブ型 ETF は、主に債券 ETF で占められている（図表 6）。
図表 4アクティブ型 ETF の AUM 推移（10 億ドル）

1817.0161414.8

1210.5
1086
5.3
41.0

3.0

2020092010

2011

2012

2013

2014.9（出所）P&I より野村資本市場研究所作成
10McKinsey & Company, “The Second Act Begins for ETFs,” August 2011.
Daniel J. Grimm, “A Process of Natural Correction: Arbitrage and The Regulation of Exchange-Traded Funds under The
Investment Company Act,” October 2008.
12John Yoder and Bo J. Howell, “Actively Managed ETFs: The Past, Present, And Future,” April 2013.
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図表 5

ETF、アクティブ型 ETF、ミューチュアル・ファンドの比較図
ETF

アクティブ型 ETF

ミューチュアル・ファンド

連動・参照先指数

アクティブ運用のポートフォリオ

なし

保有銘柄の開示

日次

日次

原則、四半期上場・非上場

上場

上場

原則、非上場（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成

図表 6アクティブ型 ETF のランキング（2014 年 9 月末時点）
商品名AUM（100 万ドル）

シェア

1

PIMCO エンハンスド・ショート・デュレーション・マチュリティ

3,885.2

22.9％

2

PIMCO トータル・リターン

2,782.6

16.4％

3

ファースト・トラスト・北米エナジー・インフラストラクチャー

871.1

5.1％

4

ウィズダムツリー・エマージング・マーケッツ・ローカル・デット

782.5

4.6％

5

アドバイザーシェアーズ・ペリタス・ハイイールド

707.6

4.2％

（出所）P&I より野村資本市場研究所作成

２．各資産運用会社の取り組み
急速に拡大するアクティブ型 ETF だが、2014 年 9 月 23 日、SEC が PIMCO のトータル・リターン ETF が、リターンを引き上げるために保有している債券等の資産を過大評価しているという疑いで、調査を行っていることが明らかになった13。具体的には当該 ETF が保有し、取引量が少ないモーゲージ債等を評価するために、取引量が多い外部のモーゲージ債の資産プールを参照した結果、過大に評価していると疑われたというものである。その後、本稿執筆時点において SEC による調査結果は公表されていないが、保有資産の評価方法が、アクティブ型 ETF の一つの課題として浮き彫りになった。
そのような課題はあるものの、2013 年以降、主要な運用会社が次々とアクティブ型 ETFビジネスに参入している（図表 7）。バンガードなど従来から ETF やパッシブ運用に強い運用会社だけではなく、フィデリティ・インベストメンツのような伝統的なアクティブ運用で大手の地位を築いてきた会社もアクティブ型 ETF の提供を開始している点は注目に値する。また、アクティブ型 ETF の商品ラインナップを強化するために、ジャナスはヴェロシティー・シェアーズを買収し、ニューヨーク・ライフはインデックス IQ を買収するなど、ETF 提供会社の買収も活発化している。

13“Pimco Total Return ETF faces SEC investigation,” InvestmentNews, September 24th, 2014.

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図表 7

アクティブ型 ETF に関する主要な運用会社の動向
運用会社名

アクティブ型 ETF に関する動向2013 年 4 月

ステートストリート

SPDR SSgA インカム・アロケーション ETF を含む 3 つのアクティブ型 ETF を設定

2013 年 11 月

フランクリン・テンプルトン

フランクリン短期デュレーション US ガバメント
ETF を設定

2013 年 11 月

JP モルガン・アセット・マネジメント

同社初の ETF を設定後、アクティブ型 ETF 市場への参入に前向きであることを表明

2014 年 1 月

PIMCO

アクティブ型 ETF のラインナップを 19 商品に拡大する計画を発表

2014 年 3 月

バンガード

バンガード・ウエリントン・ファンドを含む、既存のファンドのアクティブ型 ETF を複数 SEC に申請

2014 年 9 月

ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメント

高配当株に投資するポートフォリオのアクティブ型 ETF を SEC に申請（2014 年 7 月に ETF 関連商品の拡充を表明）

2014 年 10 月

フィデリティ・インベストメンツ

3 本の債券に投資するアクティブ型 ETF を設定

2014 年 10 月

ジャナス

ヴェロシティー・シェアーズを買収し、アクティブ型 ETF を強化する方針を表明

2014 年 12 月

ニューヨーク・ライフ

インデックス IQ を買収し、アクティブ型 ETF を強化する方針を表明（出所）各種資料より野村資本市場研究所作成

Ⅳ．ノン・トランスパレント・アクティブ型 ETF の登場
今後もより多様な投資家に活用されることを目指して、ETF を巡る商品開発は続くと思われる。特に、2014 年 11 月 6 日、SEC がボストンに拠点を置くイートン・バンスのノン・トランスパレント・アクティブ型 ETF（Non-transparent ETF）を承認したことは注目に値する14。当該商品は ETMF（Exchanged Traded Managed Fund の略称）と呼称され、NextSharesというブランド名が付与されている。NextShares の保有銘柄の開示頻度は、通常の ETF とは異なり、日次で開示する必要はなく、通常の投信と同様に四半期毎に 60 日以上のラグをおいて開示することが許容されている15。また、NextShares は、基準価額基準取引（NAVbased trading）と呼ばれる価格評価手法を採用している。これは、参照先のアクティブ運用のポートフォリオが 1 日 1 回算出する基準価額をもとに決定され、当商品の日中の価格は、ビッドとオファーの分だけ変動するというものである。具体的には、ある時点において、
NextShares のビッドが NAV-$0.01 でオファーが NAV+$0.02 だとすると、投資家の取引価格は NAV+$0.02 となる。そして、その日の NAV が$20.00 と確定した後に、最終取引価格は$20.02 となる。
14

Eaton Vance,“U.S. Securities and Exchange Commission Issues Notice of Intent to Grant Exemptive Relief to Permit theOffering of Exchange-Traded Managed Funds,” November 2014.
15
ただし、NextShares は保有銘柄を月次で 30 日のラグをもって開示する方針である。

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実は、2008 年に初のアクティブ型 ETF が SEC によって承認された頃より、保有銘柄を開示する必要のないアクティブ型 ETF の可能性は検討されてきた。保有銘柄を開示し、高い透明性を確保することは、裁定取引によって ETF の基準価額と取引価格を収斂させ、投資家のコストを低下させる一方で、他の市場参加者から模倣される可能性を高める。しかし、原則として、ETF は日次の保有銘柄開示が義務付けられているため、透明性を低下させることは難しい。各 ETF 提供者は、このジレンマをどのように解消して商品化するべきか試行錯誤してきた。例えば、2000 年には、バンガードが自身のアクティブ・ポートフォリオの保有銘柄の 40 から 50％をサンプルとして開示する手法を SEC に申請した。また、2011 年には、ブラックロックが「ブラインド・トラスト」と呼ばれる主体を ETF の仕組みの中に設定することで、保有銘柄を外部に開示しない工夫を施した。いずれも、SEC は当該商品は裁定取引が機能せず、投資家保護の観点から許容できないとして申請を受理しなかった。しかし、NextShares は通常の ETF とは異なり、ビッドとオファーの変動を除くと日中は価格変動しない。そのため SEC は、保有銘柄の開示が投信と同じ水準でも問題ないと判断した。
前述のとおり、アクティブ型 ETF は他社からの模倣を避けるために債券 ETF が占める割合が高いが、NextShares が承認されたことで、今後、株式の運用者もアクティブ型 ETF市場に参入する可能性がある。事実、その期待からイートン・バンスの株価は NextShares承認後に約 20％上昇した。また、2015 年 2 月 4 日、伝統的なアクティブ運用によって地位を築いてきたキャピタル・グループが、将来的にはノン・トランスパレント・アクティブ型 ETF を設定する計画があることを公表した16。
ノン・トランスパレント・アクティブ型 ETF に対する投資家の反応を知るには、もう少し時間が必要ではあるが、アクティブ運用の安価な代替商品は魅力的である。イートン・バンスの調査によると、2007 年から 2013 年にかけて、販売費用やトレーディング・コストなど、ETF とミューチュアル・ファンドの仕組み上の差異に起因する費用の差は、年間78bps であった。全ての米株ファンドのうち、パフォーマンスが中央値であるファンド群から、過去 10 年間において年間 78bps 削減した場合、パフォーマンスは上位 30％のファンドと同等の水準まで引き上がる。つまり、ビッドとオファーのスプレッドの水準次第では、ノン・トランスパレント・アクティブ型 ETF が秘める成長可能性は高い。
以上のように、資産運用業界において、スマートベータ型 ETF や（ノン・トランスパレント）アクティブ型 ETF などの新たな商品が開発されることで、現在の資産運用業界におけるアルファとベータの境界線の曖昧化という潮流を生み出し、中長期的には既存のアクティブ運用の在り方が問われるであろう。今後、投資家は、多様化する ETF 業界において、どの様な商品開発が実現するのか、更に、そのイノベーションが資産運用業界全体にどの様な影響が波及する可能性があるのか注視する必要があるだろう。

16“American Funds to get approval to offer ETFs,” InvestmentNews, February 4th, 2015.

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