アセット・マネジメント

拡大を続ける米国投信業界－99 年の回顧－
米国の投信市場は 99 年、純資産残高が 6.8 兆ドル（約 750 兆円）に達した。98 年末の 5.5兆ドルから 24%の増加であり、94 年末の 8,650 億ドルから 5 年間で 4.7 倍の増加だった。
本レポートでは、拡大を続ける米国投信業界について、まず 99 年の市場動向を概観し、次いで同年話題となったトピックをいくつか紹介する。

１．6.8 兆ドルに達した米国投信市場
１）99 年の市場動向
米国の投信市場は 99 年、純資産残高が 6.8 兆ドル（約 750 兆円）に達した。年末時点のスナップショットが表 1 であるが、長期投信（株式投信、債券投信、ハイブリッド投信）
が 5.2 兆ドル（約 570 兆円）、MMF が 1.6 兆ドル（約 1.8 兆円）という内訳だった。以下
で、株式投信、債券投信、MMF のそれぞれについて、資金流出入のデータを中心に見ていき、99 年のマクロ的な市場動向を掴むこととしよう。
表1

米国投信市場の純資産残高（99 年末）（単位：十億ドル）
純資産残高
シェア
全体
6,843
100.0%
長期投信
5,231
76.4%
株式投信
4,039
59.0%
債券投信
808
11.8%
課税
537
7.8%
非課税
272
4.0%
ハイブリッド
384
5.6%
MMF
1,612
23.6%
課税
1,408
20.6%
非課税
205
3.0%
（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual
Fund Investing より野村総合研究所作成

99 年の米国投信市場は、全体で 3,635 億ドルの純資金流入1があった。98 年の 4,771 億ドルには及ばなかったが、96 年以降 4 年連続で 3,000 億ドルを超える年間資金流入を記録し1

正確には新規販売から解約、乗り換えを差し引いた純新規資金流入。

2

拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

たことになった。潤沢な資金流入と株高により、99 年末の投信純資産残高は 6.8 兆ドルと、98 年末の 5.5 兆ドルから 24%の増加、94 年末の 2.2 兆ドルから 5 年間で 3 倍以上の増加を記録した。（図 1）
図1

米国投信市場の純資金流入と残高の推移（97～99 年）（百万ドル）（十億ドル）

100,000

7,000

90,000
6,000

純資産残高
（右目盛）

80,00070,000

純資金流入額
（左目盛）

5,000

60,0004,000

50,00040,0003,000

30,0002,000

20,00010,000

1,000
0
97.1
-10,000

98.1

99.1
0

（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より作成

純資金流入を長期投信と MMF に分けて見ると、長期投信への流入が 1,697 億ドル、MMFへの流入が 1,939 億ドルだった（表 2）。長期投信への純資金流入が MMF を下回るのは 90
年以来なかったことだが、99 年は、株式投信への純資金流入が 98 年の一時的な株価急落のショックから回復の途上にある一方で、債券投信とハイブリッド投信が純資金流出を記録したためと考えられた。
表2

長期投信、MMF への年間純資金流入（97～99 年）（単位：百万ドル）
97
98
99
長期投信
272,172
241,796
169,653
株式投信
227,284
157,032
187,526
債券投信
28,38974,610-5,388ハイブリッド16,49910,154-12,485
MMF
102,043
235,335
193,855（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より作成

3

■

資本市場クォータリー 2000 年 春

99 年に多額の純資金流入を得たのは株式投信と MMF ということになるが、このうち株式投信は 99 年、1,875 億ドルの純資金流入だった（表 2）。98 年 8 月には株価の急落により 1 ヶ月間で 116 億ドルに上る純資金流出を記録したが、その後は月単位での純資金流出はみられず、流入額は株価とともに回復に向かった（図 2）。99 年末の純資産残高は 4 兆
ドルで、98 年末比 36%増だった。94 年末の 8,650 億ドルから 5 年間で 4.7 倍の増加を記録した。
図2

株式投信への純資金流入と残高の推移（97～99 年）
S&P500株価指数

1600
1500
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
700

1418.78(7/16)

1247.41(10/15)957.28(8/31)（百万ドル）
50,000959.44(10/8)

株式投信への資金流入と残高（十億ドル）
4,500
純資産残高
（右目盛）

40,000
純資金流入額
（左目盛）

4,000
3,500

30,0003,000
20,0002,500

10,000

2,000
1,500

0
97.1
-10,000-20,000

98.1

99.1

1,000
500
0

（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より作成

一方、MMF は短期金利の上昇にも関わらず、99 年は 1,939 億ドルの純資金流入を得た（表2、図 3）。これは 98 年の 2,353 億ドルに次ぐ水準だった。99 年末の純資産残高は 1.6 兆ド
ルで前年比 19%増、94 年末の 6,110 億ドルから 5 年間で 2.6 倍増だった。
MMF については、株式投信、債券投信から MMF への乗り換えによる資金流入が多額だ
った点も目を引いた。99 年の MMF への純乗換（MMF への乗り換えによる資金流入から他ファンドへの乗り換えによる資金流出を差し引いたもの）は、月ごとの動きには変動があるものの、年間で 152 億ドルの流入だった（図 4）。これはブラック・マンデーの 87 年、

4

拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

株価の低迷と金利上昇が重なった 94 年に次ぐ水準だった。
図3

MMF への純資金流入と残高の推移（97～99 年）
TB3 ヶ月利回り

(%)
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5

3.65
(10/16)

3.0（百万ドル）
70,000（十億ドル）

MMF への資金流入と残高

1,800

60,00050,000

1,600

純資産残高
（右目盛）

1,400

純資金流入額（左目盛）

40,00030,000

1,200
1,000

20,00010,0000-10,000-20,000

800
97.1

98.1

600

99.1

400
200

-30,000-40,000

0（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より作成

図4

投信の乗り換え（純額）の推移（99 年）（百万ドル）
8,000
6,000
4,000
株式
MMF
債券

2,000
0
1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

（月）

-2,000-4,000-6,000（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より作成

このように株式投信と MMF がそれぞれ 200 億ドル近い純資金流入を得た一方で、債券投信は長期金利の上昇を反映し、99 年 4 月頃から資金流入が鈍化し、8 月以降は純資金流出が急速に拡大した（図 5）。ハイブリッド投信は株式と債券の両方を投資対象とするが、

5

■

資本市場クォータリー 2000 年 春

99 年は債券投信と同じ動きを見せ、3 月から資金流出が続いた（図 6）。結果として、債券投信とハイブリッド投信の純資金流出は 99 年、179 億ドルに上った（表 2）。債券投信の99 年末純資産残高は 8,082 億ドルで、98 年末比 2.7%の減少、ハイブリッド投信の純資産残高は株式組み入れ分のキャピタルゲインもあり前年比 5.2%増だった。
図5

債券投信への純資金流入と残高の推移（97～99 年）
財務省証券 10 年物利回り

(%)
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0

4.15
(10/5)

4.5
4.0

債券投信への資金流入と残高（十億ドル）
1,000（百万ドル）
20,000

900

純資産残高
（右目盛）

15,00010,000

純資金流入
（左目盛）

5,000

800
700
600
500

0
97.1

-5,000

98.1

99.1

400
300

-10,000

200-15,000

100-20,000

0（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より作成

図6

ハイブリッド投信への純資金流入と残高の推移（97～99 年）（百万ドル）
5,000（十億ドル）
400

純資産残高
（右目盛）

4,000

350
純資金流入額
（左目盛）

3,000

300

2,000
250

1,000
0
-1,000

200
97.1

98.1

99.1
150

-2,000100-3,000-4,000-5,000500（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より作成

6

拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

２）運用会社と個別ファンドの動向
次に、市場全体のマクロ的な動向から、投信運用会社レベル、さらには個別ファンドのレベルの動向に目を転じてみよう。
まず、投信運用会社の長期投信純資産残高によるランキング（上位 20 社）では、99 年は、
98 年末時点と比較して上位 20 社が総入れ替えになるような大変化は見られず、98 年と同
じ 20 社の中での順位の変更にとどまった。特にフィデリティ、バンガード、キャピタル・
リサーチの上位 3 社は、92 年以来この組み合わせでトップ 3 を守り、フィデリティが 1 位を保持し、バンガードとキャピタル・リサーチが 2 位と 3 位を争うという状態が続いてきた。そのような中で、ジャナスの 149%という資産残高増加率と、98 年の 14 位から 99 年の 5 位という順位の上昇が目立った。（表 3）
表3

長期投信運用会社ランキング（99 年）（単位：十億ドル）
長期投信資産残高 98年末比増加率
1 フィデリティ
705.0
24.8%
2 バンガード
467.7
25.5%
3 キャピタル・リサーチ
352.5
22.5%
4 パトナム
278.1
31.2%
5 ジャナス
189.1
149.2%
6 TIAA-CREF
171.0
20.9%
7 フランクリン・テンプルトン
168.8
1.9%
8 アメリカン・エクスプレス
120.3
19.3%
9 AIM
116.7
39.0%
10 MFS
108.5
39.7%
11 Ｔロウ・プライス
106.2
22.6%
12 オッペンハイマー／マスミューチュアル
101.9
25.0%
13 アメリカン・センチュリー
98.5
39.1%
14 メリルリンチ
88.6
2.3%
15 スカダー・ケンパー
87.8
4.4%
16 モルガン・スタンレー・ディーン・ウィッター
86.5
17.3%
17 プルデンシャル
68.6
9.5%
18 SSBシティ
67.4
11.0%
19 アライアンス
60.3
-6.6%
20 ドレイファス
57.7
15.1%
投信業界合計5,231.1
25.2%（出所）Investment Company Institute 資料より野村総合研究所作成
会社名

同様に、99 年 MMF 純資産残高の運用会社ランキングを見ると、1 位フィデリティと 2
位メリルリンチの地位は揺るがず、両社とも 3 位のフェデレーテッドの純資産残高とは 1.5倍以上の開きがあった。銀行系の運用会社では、バンク・オブ・アメリカとウェルズファ
ーゴが、それぞれ 22 位から 7 位、21 位から 11 位へと順位を急上昇させたが、バンク・オ
ブ・アメリカはネーションズバンク（98 年 MMF 残高 17 位）と、ウェルズ・ファーゴはノーウェスト（同 28 位）と、それぞれ大型合併を果たした影響が大きかった。（表 4）7■

資本市場クォータリー 2000 年 春

表4

MMF 運用会社ランキング（99 年）（単位：十億ドル）
MMF資産残高 98年末比増加率
1 フィデリティ
152.2
21.0%
2 メリルリンチ
141.5
11.6%
3 フェデレーテッド
90.8
6.9%
4 チャールズ・シュワッブ
86.7
28.5%
5 SSBシティ
79.7
15.3%
6 バンガード
72.7
17.3%
7 バンク・オブ・アメリカ
58.8
30.8%
8 ドレイファス
57.8
3.3%
9 ゴールドマン・サックス
48.1
22.8%
10 モルガン・スタンレー・ディーン・ウィッター
43.1
19.7%
11 ウェルズ・ファーゴ
42.1
23.0%
12 AIM
40.2
62.2%
13 エバーグリーン
38.4
73.9%
14 チェース・グローバル
38.3
24.1%
15 SEI
35.6-31.9%
16 ペインウェバー
33.8
10.2%
17 アライアンス
32.4
18.1%
18 ワン・グループ
31.6
117.8%
19 PNC
30.9-0.5%
20 プルデンシャル
28.9
3.5%
投信業界合計
1,612.4
19.1%（出所）Investment Company Institute 資料より野村総合研究所作成
会社名

次に、個別ファンドの動向ということで長期投信の純資産残高ランキングを見ると、99
年は 98 年と同様、機関投資家向けを除く上位 20 本は全て株式投信とハイブリッド投信で占められた（表 5）2。これらの上位 20 本中 6 本が前年比で純資産残高の減少を記録したが、このような現象は株価が一時急落した 98 年にも見られなかった。（98 年の長期投信上位
20 本で前年比純資産残高が減少したものは 1 本もなかった。）
99 年に純資産残高の減少を見せたのは、基本的に、株式投信の中でも割安銘柄に投資するバリュー・ファンドとハイブリッド投信だった3。例えば、11 位のバンガード・ウィンザ
ーII は大企業銘柄を中心とするバリュー・ファンドで、前年比 6.1%の純資産残高減少だった。同様に 16 位のフィデリティ・ピューリタンを見ると、これは米国内の株式と債券の両方に投資するハイブリッド投信だが、前年比 3.8%の純資産残高減少、20 位のキャピタル・
リサーチのインカム・ファンド・オブ・アメリカもハイブリッド投信だが前年比 5.8%の減少だった。フィデリティ、バンガード、キャピタル・リサーチと米国最大の投信運用会社

2

純資産残高最大の債券投信はピムコ・トータル・リターン・インスティテューショナル（機関投資家向け）で 99 年末の純資産残高はグロース・ファンド・オブ・アメリカに次ぐ 234 億ドルだった。個人投資家向けの債券投信では、フランクリン・テンプルトンのフランクリン・カリフォルニア非課税ファンドが最大で、99 年末 134 億ドル（機関投資家向けを除く長期投信ランキングで 37 位）だった。
3
本稿では、ハイブリッド、バリュー、グロースといった投信のカテゴリー分類には、投信の目論見書の運用目標上の分類またはモーニングスターの分類を使用した。

8

拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－による最大級のファンドといえども、99 年は、ハイブリッドとバリューについては純資産
残高の減少を免れなかったことが分かる。
表5

米国長期投信ランキング（99 年）

ファンド名

運用会社

（単位：百万ドル、%）モーニングスター 純資産 99年リタ テクノロジーの分類
残高ーン 銘柄保有比率
大企業ブレンド
99,18424.05
24.1
大企業ブレンド
98,19621.07
23.9
大企業バリュー
55,126
1.16
4.6
大企業バリュー
53,747
16.56
16.2

1 フィデリティ・マゼラン
フィデリティ
2 バンガード500インデックス
バンガード
3 ワシントン・ミューチュアル
キャピタル・リサーチ
4 インベストメント・カンパニー・オブ・ア キャピタル・リサーチ
メリカ
5 フィデリティ・グロース＆インカム
フィデリティ
大企業ブレンド
6 フィデリティ・コントラファンド
フィデリティ
大企業グロース
7 ジャナスジャナス
大企業グロース
8 アメリカン・センチュリー・ウルトラ
アメリカン・センチュリー 大企業グロース
9 ジャナス・トウェンティー
ジャナス
大企業グロース
10 ユーロパシフィック・グロース
キャピタル・リサーチ
外国株式
11 バンガード・ウィンザーII
バンガード
大企業バリュー
12 ニュー・パースペクティブ
キャピタル・リサーチ
世界株式
13 ジャナス・ワールドワイド
ジャナス
世界株式
14 フィデリティ・ブルーチップ・グロース フィデリティ
大企業グロース
15 バンガード・ウェリントン
バンガード
国内ハイブリッド
16 フィデリティ・ピューリタン
フィデリティ
国内ハイブリッド
17 フィデリティ・アドバイザー・グロース・ フィデリティ・アドバイザー 大企業バリュー
オポチュニティ18 グロース・ファンド・オブ・アメリカ
キャピタル・リサーチ
大企業ブレンド
19 フィデリティ・エクイティ・インカム
フィデリティ
大企業バリュー
20 インカム・ファンド・オブ・アメリカ
キャピタル・リサーチ
国内ハイブリッド（注）1.機関投資家向けのものは除く。結果的に、全て株式ファンドとなった。
2.影付きのファンドは 98 年末比で純資産残高がマイナスだったもの。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成

47,56443,51137,85337,60531,34430,36429,03428,98028,42025,86925,846
24,71324,427

10.42
25.03
48.19
41.46
64.90
56.97
-5.81
40.07
64.37
24.26
4.41
2.86
3.88

15.0
17.8
29.2
24.7
52.8
17.1
5.5
21.7
29.1
24.9
7.9
7.4
11.5

23,807
23,07921,404

45.70
7.15
0.52

38.6
2.6
0.2

バリュー・ファンドとハイブリッド投信に共通しているのは、相対的に、99 年のリター
ンが低く、テクノロジー銘柄の保有比率が低かったことである。上位 20 本のうちこれらのファンドの 99 年リターンはインベストメント・カンパニー・オブ・アメリカ（3 位）を除
いて 1 桁かマイナスだった。テクノロジー銘柄保有比率はほとんどが 10%未満であり、例
えばインカム・ファンド・オブ・アメリカに至っては 1%にも満たなかった。
これとは対照的に、テクノロジー銘柄保有比率が高く、99 年、高リターンを出して純資産残高を増加させたのが成長株に投資するグロース・ファンドだった。上位 20 本の中のグ
ロース・ファンドの 99 年リターンを見ると、最も低かったフィデリティ・ブルーチップ・
グロースでも 24%で、最も高かったジャナス・トウェンティーは 65%だった。テクノロジ
ー銘柄保有比率を見ると、ほとんどが 20%以上で、中にはジャナス・トウェンティーのよ
うに 50%を超えるものもあった。
また、上位 20 本から離れて、モーニングスターのデータベースに含まれる全ての投信に

9

■

資本市場クォータリー 2000 年 春

ついて、バリュー・ファンド、ハイブリッド投信、グロース・ファンドの 99 年リターンとテクノロジー銘柄保有比率の平均をとってみると表 6 のようになり、投信全体についても
テクノロジー銘柄保有比率の高いグロース・ファンドが高リターン、保有率の低いバリュー・ファンドとハイブリッド投信が低リターンであった。前述のように、マクロ的なデー
タでは 99 年、米国株式投信は純資産残高が前年比 36%の増加を記録したが、個別ファンドのレベルでは相当なばらつきがあったことがうかがわれた。その一つの分かれ目と見られたのがテクノロジー銘柄への投資比率で、ハイテク株を中心とする一部の成長銘柄が株価を押し上げたといわれる 99 年の米国株式市場の実状が反映された形となった。
表6

ファンドのカテゴリー別リターンとテクノロジー銘柄保有比率（99 年）（単位：%）
テクノロジー銘柄保有比率
グロース・ファンド
51.61
36.0
バリュー・ファンド
6.39
10.9
ハイブリッド投信
13.07
12.9（注）機関投資家向けを除く。各カテゴリーの平均。
（出所）Morninstar Principia より野村総合研究所作成
リターン

２．99 年米国投信業界の主要トピック
次に、99 年の米国投信業界で話題となったトピックをいくつか紹介しよう。注目された商品としてインデックス・ファンドとインターネット・ファンド、運用会社の戦略面の話
題としてオンライン取引への取り組み、制度面の動向として投信のガバナンス強化の動きを取り上げる。

１）人気を呼んだインデックス・ファンド
99 年の米国投信業界では、株価指数と同じパフォーマンスを追求する株式インデック
ス・ファンドが人気を博した。99 年末時点の米国の主要な株式インデックス・ファンド（機関投資家向けのものを除く、以下同じ）を一覧すると、一部を除いて前年比純資産残高を大幅に増加させたことが分かる（表 7）。株式インデックス・ファンド全体としても 99 年
末の純資産残高は 2,145 億ドルで、前年末の 1,390 億ドルから 54%の増加だった。株式イン
デックス・ファンドが全株式投信（モーニングスターのデータベース掲載のもの）に占める割合を見ると、98 年末 6.5%だったものが 99 年末には 7.8%に増加した。
株式インデックス・ファンドの純資産残高が増加したのは、米国大企業株式の代表的な指数である S&P500（スタンダード・アンド・プアーズ 500）が 21%上昇するほどの株高によるキャピタルゲインに加えて、株式インデックス・ファンドへの潤沢な資金流入があった。その一つの表れとして、表 7 の主要株式インデックス・ファンド 20 本のうち、16 本が10

拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

99 年にシェア数4を二桁増させ、そのうち 11 本が NAV の年間上昇率を上回るシェア数の増加率を記録した。また、新聞紙上で、S&P500 をトラックする株式インデックス・ファンド
が 99 年の一時期、月間の資金流入の 2 割以上を占めたと報じられたりもした。その後、99
年末には、好調なアクティブ運用ファンドと比べて相対的にパフォーマンスが低いということでインデックス・ファンドの人気は鎮静化したが、99 年は、本来は「退屈な商品」の
はずのインデックス・ファンドがいつになく好まれた年だった。
表7

米国の主要な株式インデックス・ファンド（99 年末）

ファンド名
1 バンガード500インデックス
2 バンガード・トータル株式市場インデックス
3 バンガード・グロース・インデックス
フィデリティ・スパルタン・マーケット・インデッ
4クス
5 バンガード欧州株式インデックス
6 シュワッブ1000
7 Ｔロウ・プライス株式インデックス500
8 シュワッブS&P500セレクト
9 バンガード・バリュー・インデックス
10 シュワッブS&P500
11 バンガード・スモールキャップ・インデックス
12 USAA S&P500インデックス
13 ドレイファスS&P500インデックス
14 シュワッブS&P500 e.シェア
15 SSgA S&P500インデックス
16 バンガード太平洋株式インデックス
17 バンガード・トータル国際株式インデックス
18 シュワッブ1000セレクト
19 MSDW S&P500インデックスB
20 ドミニ・ソーシャル・エクイティ

運用会社（単位：百万ドル）
NAV伸 シェア数 市場シ
び率 伸び率
ェア

純資産残
高

純資産残
高伸び率

バンガード
バンガード
バンガード

98,196.0
16,311.5
13,609.8

32.3%
75.2%
104.8%

18.8%
21.2%
24.5%

11.4%
44.6%
64.5%

フィデリティ

9,813.3

37.3%

18.3%

16.0%

バンガード
チャールズ・シュワッブ
Ｔロウ・プライス
チャールズ・シュワッブ
バンガード
チャールズ・シュワッブ
バンガード
USAA
ドレイファスチャールズ・シュワッブ
ステート・ストリート・グローバル
バンガード
バンガード
チャールズ・シュワッブ
MSDW
ドミニ・ソーシャル・インベストメンツ

5,467.0
4,900.0
4,759.9
3,756.0
3,272.3
3,184.0
3,178.8
3,082.2
3,056.7
2,933.4
2,930.1
2,311.3
2,264.9
2,116.5
1,772.1
1,246.0

22.1%
17.1%
42.2%
78.4%
35.2%
38.6%
14.8%
66.4%
42.0%
746.1%
30.2%
123.8%
-7.4%
50.3%
90.0%
74.1%

14.0%
20.2%
18.5%
19.3%
1.7%
19.3%
11.3%
18.9%
17.9%
19.2%
15.6%
55.9%
27.9%
20.2%
18.8%
21.8%

7.0%
-2.6%
20.0%
49.5%
32.9%
16.2%
3.2%
39.9%
20.4%
609.9%
12.6%
43.6%-27.6%
25.0%
60.0%
42.9%

（注）機関投資家向けのものは除く。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成

なぜインデックス・ファンドの人気が 99 年に高まったかのだろうか。しばしば指摘されたのは、S&P500 指数が 95 年以降 20%を超える上昇を持続するという株高の中で、パッシブ運用のインデックス・ファンドでも 20%前後の高水準のリターンが期待できた点だった（図 7）。また、インデックス・ファンドが他の株式投信に比べて手数料が低い点（表 8）、
図 7 にも表れているが、インデックスを上回ることを目標とする（それゆえにインデック
ス・ファンドよりも高い手数料が正当化される）アクティブ運用のファンドの多くが市場を上回るリターンを上げることができなかった点などが、次第に投資家の間に浸透していったとも考えられた。

4

年末時点の純資産残高÷年末時点の NAV（Net Asset Value、基準価格）で算出した。

11

45.8%
7.6%
6.3%
4.6%
2.5%
2.3%
2.2%
1.8%
1.5%
1.5%
1.5%
1.4%
1.4%
1.4%
1.4%
1.1%
1.1%
1.0%
0.8%
0.6%

■

資本市場クォータリー 2000 年 春

図7

株式インデックス・ファンドとグロース・ファンドのリターン比較

60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

-10.0%-20.0%
株式インデック・ファンド

グロース・ファンド

S&P500（注）機関投資家向けを除く。両カテゴリーの平均値。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成

表8

ファンドの手数料比較

経費率
販売手数料
株式インデックス・ファンド
0.79%
0.84%
グロース・ファンド
1.70%
1.54%
全株式ファンド
1.73%
1.58%（注）1.機関投資家向けを除く。各カテゴリーの平均値。
2.経費率はファンドから直接差し引かれる手数料の合計で、運用手数料、12b-1 手数料などが含まれる。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成

インデックス・ファンドといえば米国第 2 位の投信運用会社バンガードが覇権を握る分野である5。表 9 にあるように、株式インデックス・ファンド市場（機関投資家向けのものを除く）で同社が占めるシェアは 99 年は 69.1%に上り、2 位のチャールズ・シュワッブの8.9%を大きく引き離していた。表 7 の株式インデックス・ファンド上位 20 本を見ても、8本がバンガードのファンドで占められており、しかもバンガードの旗艦ファンドであるバンガード 500 インデックス 1 本で株式インデックス・ファンド市場全体の 46%を占めた。
バンガード 500 インデックスは、99 年の株式インデックス・ファンド人気の牽引役でもあった。同ファンドは、96 年以降 4 年連続で「最もよく売れたファンド」と報じられ（表 10）、
99 年末には米国投信業界最大のファンドであるフィデリティ・マゼランの純資産残高にあと 10 億ドルに迫った6。

5

バンガードについては野村亜紀子「低手数料を武器に米国投信業界トップを目指すバンガード」『資本市場クオータリー』99 年秋号を参照。
6
2000 年 4 月初めにはテクノロジー株の価格下落の影響などから 500 インデックスがついにマゼランを抜いたと報じられた。

12

拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

表9

株式インデックス市場における上位 10 社のシェア（99 年末）（単位：百万ドル）
運用会社

株式インデックス・ 市場シェア
ファンド純資産残高
148,257.2
69.1%
19,129.7
8.9%
10,794.1
5.0%
4,977.1
2.3%
3,466.6
1.6%
3,082.2
1.4%
2,930.1
1.4%
2,054.7
1.0%
1,689.5
0.8%1370.2
0.6%
214,506.8
100.0%

1 バンガード
2 チャールズ・シュワッブ
3 フィデリティ
4 Ｔロウ・プライス
5 ドレイファス
6 USAA
7 ステート・ストリート8 モルガン・スタンレー・ディーン・ウィッター
9 バンク・ワン・インベストメント・アドバイザーズ
10 フリート・インベストメント・アドバイザーズ
株式インデックス・ファンド合計（注）機関投資家向けは除く。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成

表 10

90 年代に最もよく売れたファンド

1
2
3
90 アライアンス短期マルチマーケット メリルリンチ短期グローバル・インカム ワシントン・ミューチュアル
91 メリルリンチ短期グローバル・インカ フィデリティ・マゼラン
インベストメント・カンパニー・オ
ム
ブ・アメリカ92 フィデリティ・マゼラン
インベストメント・カンパニー・オブ・アメ ウェルズ・ファーゴ変動金利政府
リカ
証券
93 フィデリティ・アセット・マネージャー フィデリティ・マゼラン
メリルリンチ・グローバル・アロケーション
94 フィデリティ・マゼラン
フィデリティ・アセット・マネージャー
GMOインターナショナル・コア
95 フィデリティ・アドバイザー・グロー バンガード500インデックス
フィデリティ・マゼラン
ス・オポチュニティ
96 バンガード500インデックス
パトナム・ニュー・オポチュニティ
フィデリティ・グロース＆インカム
97 バンガード500インデックス
フィデリティ・グロース＆インカム
パトナム・グロース＆インカム
98 バンガード500インデックス
ピムコ・トータル・リターン
ワシントン・ミューチュアル
99 バンガード500インデックス
アライアンス・プレミア・グロース
ジャナス・トウェンティー（出所）Wall Street Journal（2000 年 1 月 10 日）より野村総合研究所作成

このように株式インデックス・ファンドの人気が高まるにつれて、99 年にはバンガードに対抗してインデックス・ファンド市場に進出しようとする動きが目立ち始めた。主立ったものとして、フィデリティ、チャールズ・シュワッブ、バークレイズ・グローバル、
TIAA-CREF、E*トレード、アメリカン証券取引所の動きを以下に紹介する。（表 11）
フィデリティは 99 年 6 月、新しく「フォー・イン・ワン・インデックス・ファンド」の提供を開始した。これは同社がすでに提供している 4 本のインデックス・ファンドに投資するファンド・オブ・ファンズだった。従来、投信運用会社の多くは、低手数料で利益が小さいことなどを理由にインデックス・ファンドを積極的には提供したがらなかったと言われたが、投資家の間の人気が高まるにつれて、次第に提供しないわけにはいかないという状況になってきた。アクティブ運用を標榜するフィデリティが、99 年、新たにインデッ

13■

資本市場クォータリー 2000 年 春

クス・ファンドを開始したのは、このような背景の下でのことと考えられた。ただし、フィデリティのマーケティング部門幹部は「我々はアクティブ運用のファンドを誇りにしている」という発言を残しており、同社の中ではアクティブ運用ファンド中心の考え方は変わっていないと見られた。
表 11

インデックス・ファンド市場への進出の動き
内容
・ フィデリティが提供する 4 タイプのインデックス・ファンドに投資するファンド・オブ・ファンズ。
・ 4 つのインデックス・ファンドは、Spartan Market
Index Fund（米国大企業株式）、Spartan Extended
Market Index Fund （ 米 国 小 企 業 株 式 ） 、International Index Fund （ 米 国 外 企 業 株 式 ） 、
Fidelity U.S. Bond Index Fund（米国債券）。
・ Wilshire 5000 Equity Index をトラックする。99 年に
はこの他に機関投資家向けに 3 本のインデックス・ファンドを設定。

開始
99 年 6 月

・ 米国株式インデックス・ファンドで、すでに SEC に登録申請済み。これらも含めて、51 本を販売する計画。
Russell3000 Index （ 米 国大 ・ TIAA-CREF 初のインデックス・ファンド。同時に債
企業 3000 社）をトラックする
券ファンドなど 4 本も新設する。
インデックス・ファンド
・ す で に 5 本 の 長 期 投 信 （ Bond Plus 、 Growth
Equity、Growth & Income、International Equity、Managed Allocation）と MMF を提供。
E*トレード
7 本のインデックス・ファンド ・ 99 年 2 月に E*トレード・アセット・マネジメントの最（証券会社）
初の投信である S&P500 Index Fund を設定。
・ 現 在 、 S&P500 に 加 え て Bond Index Fund 、Extended Market Index Fund、Technology Index
Fund 、 International Index Fund 、 E-Commerce
Index Fund、Global Titans Index Fund を提供。
アメリカン証券取
ナスダック 100 シェアズ
・ アメリカン証券取引所（AMEX）の上場の投信で、引所（Nasdaq100 Shares）
Nasdaq100 Index をトラックする。
（出所）各社資料、Morningstar Principia より野村総合研究所作成

2000 年春

フィデリティ
（投信運用会社）

チャールズ・シュワッブ（証券会社）
バークレイズ・グ
ローバル（資産運用会社）
TIAA-CREF（資産運用会社）

商品
フィデリティ・フォー・イン・ワ
ン・インデックス・ファンド（Fidelity Four-in-One Index
Fund）

シュワッブ・トータル株式市
場インデックス・ファンド（Shcwab Total Stock Market
Index Fund）
35 本のアメリカン証券取引所上場インデックス・ファンド

99 年 6 月

2000 年 4月予定

99 年 2 月

99 年 3 月

チャールズ・シュワッブは、個人向け株式インデックス・ファンドではバンガードに次ぐ第 2 位だが、99 年 6 月、新たにシュワッブ・トータル・ストック・マーケット・インデ
ックス・ファンドを提供開始した。同社はまた、99 年、この他にも機関投資家向けに 3 本のインデックス・ファンドを開始し、インデックス・ファンドの品揃えを強化した。
バークレイズ・グローバルは、機関投資家向けのインデックス運用では世界第一位の資産運用会社である。同社は、2000 年春に、アメリカン証券取引所（AMEX）に 35 本の米国
株式インデックス・ファンドを上場する予定とされた。ファンドはすでに証券取引委員会（SEC）に登録申請済みで、承認され次第、上場を開始すると見られている。いわゆるオープンエンド型ではなく証券取引所に上場するタイプということで、一見、バンガード 500
インデックスをはじめとするオープンエンド型の株式インデックス・ファンドとは正面か

14

拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－ら対抗することにはならないが、機関投資家向け市場のバンガードとも言えるバークレイ
ズ・グローバルの動きということで注目された。
TIAA-CREF は従来、教職員向け年金基金にのみサービスを提供してきた非営利の運用会社であるが、98 年から一般投資家向けの投信ビジネスに参入した。同社は 99 年、同社初のインデックス・ファンドとしてラッセル 3000 指数をトラックするファンドを 2000 年 4 月にも提供開始する予定だと報じられた。TIAA-CREF はすでに 5 本の長期投信と MMF を提供しているが、低コストでのサービス提供など、バンガードと良く似たビジネス哲学を持っており、将来的にバンガードの最大のライバルとなりうる存在として注目された。
E*トレードはいわゆるオンライン・ブローカー大手であるが、99 年 2 月、同社の資産運用子会社である E*トレード・アセット・マネジメントの最初の投信として S&P500 インデックス・ファンドを開始した。その後、99 年中に 6 本のインデックス・ファンドを設定し、99 年末時点でインデックス・ファンドのみで 7 本の長期投信を提供している形になった。
オンライン・ブローカーによる長期投信ビジネス参入の先駆と言えた。
最後に、資産運用会社ではないがインデックス・ファンドと類似の商品を積極的に提供しているということで、AMEX を取り上げると、同取引所は 99 年 3 月、98 年末に Nasdaq
を傘下に持つ全米証券業協会（NASD）に買収された後、初めて出す新商品としてナスダッ
ク 100 シェアズ（Nasdaq 100 Shares）を上場した。AMEX によるインデックス連動商品の上場は 93 年の SPDR（S&P500 Depositary Receipts、S&P500 をトラックする）に始まり、その後 96 年に MSCI 世界指数をトラックする WEBS（World Equity Benchmark Shares）、98
年にダウ・ジョーンズ工業株指数をトラックする DIAMONDS と積極的にインデックス連動商品を出し続けてきた。今回のナスダック 100 シェアズもその流れの一環と言えた。
このように様々な会社がインデックス・ファンド強化の動きを見せたことについて、依然として市場の 7 割のシェアを握るバンガードはどのように考えているのだろうか。同社の社長兼 CEO であるジョン・ブレナン氏のコメントを引用すると、「新規参入を得て拡大する市場の中にあって、市場シェアについて心配することはしない。多くの会社は、インデックス・ファンドの考え方に対して信念を持っているわけではなく S&P500 指数が異常なまでの上昇を継続しているからインデックス・ファンドを提供しているのだと思う。そのような会社は指数が今ほど好調でなくなったら、インデックス・ファンドの提供をやめるだろう」とのことである。悠然と構えてみせるバンガードだが、インデックス・ファン
ドはすでに「普通の商品」になってしまっており、追われる者としてのバンガードの立場は厳しいという見方もある。

２）注目が高まったインターネット・ファンド
99 年の米国投信業界で、インデックス・ファンドに劣らず注目されたのがテクノロジー・
セクターに集中投資するテクノロジー・ファンドと、その中でもインターネット関連企業

15

■

資本市場クォータリー 2000 年 春に投資するインターネット・ファンドだった。理由は、両タイプのファンドが達成した 100%を超える高パフォーマンスだった。
テクノロジー・ファンドとは、一般に、ビジネスデータ・プロセシング、コンピュータ・
リース、電子機器、精密機器といった業界の銘柄に投資するファンドである。テクノロジ
ー・ファンドは 99 年、全体のリターン平均が 131%という記録を出した（モーニングスタ
ーのデータベースに掲載のもので機関投資家向けを除く、以下同じ）。また、全体の純資産残高が前年比 185%の増加を記録した。テクノロジー・ファンドの上位 20 本は表 12 の通
りだが、ここでも 14 本が 100%を超えるリターンを出し、11 本が 100%を超える純資産残高の増加を見せた（1000%を超えたマンダー・ネットネットについては後述）。
表 12

テクノロジー・ファンドの上位 20 本（99 年）（単位：百万ドル）
純資産残 純資産残 99年リタ
高
高増加率 ーン(%)
1 Ｔロウ・プライス・サイエンス＆テクノロジー
Ｔロウ・プライス
10,020.7
113.4% 100.99
2 フィデリティ・セレクト・エレクトロニクス
フィデリティ
5,654.2
107.7% 106.60
3 セリグマン・コミュニケーション＆インフォメーションA セリグマン
5,494.0
41.2%
74.52
4 ジャナス・グローバル・テクノロジー
ジャナス
4,878.6- 211.55
5 アライアンス・テクノロジーB
アライアンス
3,917.6
112.2%
70.56
6 フィデリティ・セレクト・テクノロジー
フィデリティ
3,608.4240.0% 131.67
7 ユナイテッド・サイエンス＆テクノロジーA
ワデル＆リード
2,942.5
76.4% 102.93
8 フィデリティ・セレクト・コンピュータ
フィデリティ
2,701.8
78.4%
81.01
9 ケンパー・テクノロジーA
スカダー・ケンパー
2,601.0
91.3% 114.30
10 アライアンス・テクノロジーA
アライアンス
2,158.9
112.8%
71.78
11 マンダー・ネットネットB
マンダー
2,096.1 1286.3% 173.59
12 セリグマン・コミュニケーション＆インフォメーションB セリグマン
1,779.4
72.3%
73.16
13 マンダー・ネットネットA
マンダー
1,774.1 1190.3% 175.65
14 MSDWインフォメーションB
モルガン・スタンレー・ディ
1,708.1
341.6% 145.97
ーン・ウィッター
15 セリグマン・コミュニケーション＆インフォメーションD セリグマン
1,691.6
37.7%
73.24
16 AIMグローバル・テレコム＆テクノロジーAAIM
1,217.1
55.4% 108.08
17 PBHGテクノロジー＆コミュニケーション
ピルグリム・バクスター
1,183.7
198.7% 243.89
18 AIMグローバル・テレコム＆テクノロジーBAIM
1,066.6
54.0% 107.04
19 ノーザン・テクノロジー
ノーザン・トラスト
1,055.8
363.5% 134.54
20 ピムコ・イノベーションC
ピムコ
1,028.9
214.6% 138.45（注）機関投資家向けのものを除く。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成
ファンド名

運用会社

テクノロジー・ファンドの中でも、インターネット関連企業に投資するインターネット・
ファンドは、99 年、インターネット銘柄そのものの話題性と、200%を超えるような高パフォーマンスにより注目を集めた。インターネット・ファンドは投資家の人気を反映して次々と新設されている模様だが7、モーニングスターのデータベースに把握されているものを中72000 年 3 月 22 日付けのウォール・ストリート・ジャーナル紙によると、同時点で 30 本のインターネッ
ト・ファンドが出されているが、1 年前にはわずか 5 本だった。

16

拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

心に主要なインターネット・ファンドを挙げると、表 13 のようになる（複数のシェアを発行しているものについては A シェアのみを掲載）。これらの中でマンダー・ネットネット
は、表 12 のテクノロジー・ファンド上位 20 本にも B シェアが 11 位、A シェアが 13 位とそれぞれランクインしており、170%を超えるリターン、1000%を超える純資産残高増加率、170%を超える NAV 増加率、400%前後のシェア数増加率という群を抜く記録を出した。
インターネット・ファンドは、96 年 8 月に出された WWW アドバイザーズの WWW イ
ンターネット・ファンドが最初だったと言われている。同じく 96 年、マンダー・キャピタ
ル・マネジメントのマンダー・ネットネット、カイネティックス・アセット・マネジメン
トのインターネット・ファンドが設定された。これらのうち、カイネティックスのインタ
ーネット・ファンドは 98 年、196%という高リターンを出し、全投信でトップを獲得した。
インターネット・ファンドに対する注目が高まる中で迎えた 99 年、カイネティックスのイ
ンターネット・ファンドは前年を上回る 216%、モニュメント・インターネット・ファンド
はそれをも上回る 273%の高リターンを記録した。
表 13
ファンド名

注目されたインターネット・ファンド
運用会社（単位：百万ドル、%）純資産残高 99年リタ 設定年（99年末）ーン
1,774.1
175.65 96年8月
701.0
216.44 96年10月
89.2
273.14 98年11月
70.1
167.03 96年8月
66.9
NA 99年7月
NA
NA 99年9月
NA
NA 99年10月

マンダー・ネットネット
マンダー・キャピタル・マネジメント
インターネット・ファンド
カイネティックス・アセット・マネジメント
モニュメント・インターネット
モニュメント・アドバイザーズ
WWWインターネット
WWWアドバイザーズ
エンタープライズ・インターネット フレッド・アルガー・マネジメント
ファーストハンドeコマース
ファーストハンド・キャピタル・マネジメント
ゴールドマン・サックス・インター ゴールドマン・サックス
ネット・トールキーパー（注）1. マンダー・ネットネットには A シェアと B シェアがあり、上記は A シェア。B シェアは 98 年 6月に設定され、99 年末時点で A シェアを上回る 20 億 9,610 万ドルの純資産残高だった。
2. エンタープライズ・インターネットの純資産残高は A シェアのもの。他に B シェア（5,890 万ドル）、C シェア（1,670 万ドル）がある。
（出所）Morningstar Principia、各ファンドの目論見書より野村総合研究所作成

このような高リターンに目を奪われがちなインターネット・ファンドだが、相対的に高リスクであることも事実である。まず第一に、セクター・ファンドであるがゆえに生じるリスクがある。これはテクノロジー・ファンドについても言えることだが、セクター・フ
ァンドは特定分野の企業にのみ集中投資するため、保有銘柄の多くが同じような値動きをすると考えられ、したがって多業種にまたがる銘柄に投資し分散の進んだファンドと比較すると高リスクにならざるを得ない。表 13 のインターネット・ファンド 7 本は、テクノロ
ジー銘柄とサービス銘柄を主な投資対象としていたが、両銘柄の保有比率を合計すると資産の 90％から 100%近くを占めていた。セクター・ファンドを除く株式投信でも、テクノ
ロジー銘柄とサービス銘柄が最も保有比率の高いセクターだったが、両セクターの保有比17■

資本市場クォータリー 2000 年 春

率の平均値は 39%だった。また、ファンドの保有銘柄数を見ても、セクター・ファンドを除く株式投信の平均保有銘柄数 122 に対してインターネット・ファンドの保有銘柄数はい
ずれも 100 を下回った。
第二に、手数料が割高と考えられる点である。表 14 に上述のインターネット・ファンド
7 本の手数料を一覧したが、5%を上回る販売手数料と 1%を超える経費率の両方が徴収されるといった具合である。一方、セクター・ファンドを除く株式投信の手数料平均は、販売手数料が 1.57%、経費率が 1.74%であり、インターネット・ファンドと同じセクター・ファンドであるテクノロジー・ファンドの手数料平均は、販売手数料が 1.58%、経費率が 1.84%
だった。どちらと比較してもインターネット・ファンドの手数料は相当高いことがうかが
われる。
表 14

インターネット・ファンドの手数料
ファンド名

販売手数料

経費率

マンダー・ネットネット
0.00%
2.50%
インターネット・ファンド
5.50%
1.59%
モニュメント・インターネット
0.00%
3.08%
WWWインターネット
5.75%
2.84%
エンタープライズ・インターネット
4.75%
1.95%
ファーストハンドeコマース
0.00%
1.95%
ゴールドマン・サックス・インターネット・トールキーパー
5.50%
1.54%
テクノロジー・ファンド
1.58%
1.84%
セクター・ファンドを除く株式ファンド
1.57%
1.74%
（注）機関投資家向けを除く。ファンド・オブ・ファンズを除く。
（出所）Morningstar Principia、ファンド目論見書より野村総合研究所作成

第三に、登場からまだ日が浅い点である。前述のように、初のインターネット・ファン
ドが登場したのが 96 年、投信格付け会社大手のモーニングスターが、ようやく格付けを出し始めたのが 99 年のことだった（モーニングスターはファンドの設定後 3 年を経過しないと格付けを付与しない）。トラッキング・レコードが短いことに加えて、本格的な下げ相場を知らないファンド群であることもリスクとして指摘できた。
さて、カイネティックス、モニュメントなど、いずれも新興の投信運用会社だが、インターネット・ファンドに対する投資家の注目が高まる中で、より長い歴史を持つ「保守的な」資産運用会社の中にもこの人気を見過ごせないとする動きが出始めた。99 年 10 月には、
ゴールドマン・サックスが「保守的な」と銘打ったインターネット・ファンドを出し、話題を呼んだ。同社の「インターネット・トールキーパー・ファンド」は、メディア、テレコム、テクノロジー、インターネット・セクターに属し、インターネット企業とインター
ネット・ユーザーにインターネットへのアクセス、インフラストラクチャ、コンテンツを提供する「インターネット・トールキーーパー企業」に投資するというものである。インターネット・トールキーパーとは、高速道路の料金所のイメージで、インターネットのト

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拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

ラフィックが増加するほど料金収入が着実に増加するような「持続可能で継続的な収入をもたらす企業」のことを指す。単にウェブサイトを持っている、インターネットを通じて商品提供をしているだけではインターネット・トールキーパーには該当せず、ゴールドマ
ン・サックス・ミューチュアル・ファンドのヘッドによると、「価格のみで勝負する純粋なドット・コム企業は投資対象としない」とのことだった。
一方、フィデリティは、インターネット関連株の価格変動の激しさを嫌い、インターネ
ット・ファンドは敢えて提供しないという姿勢を打ち出した。同社のポーゼン社長はこの件について、「インターネット・ファンドを出して欲しいというリクエストは（フィデリ
ティに）殺到している。我が社がインターネット・ファンドを始めれば、最初の 1 カ月で30 億ドルの資金を獲得できるだろう。しかし、問題はそれが長期的に我々の顧客にとって良いことかどうかであり、私はそうではないと固く信じている」と言い切った。むろん、同社がインターネット銘柄全てを一方的に排除しているということではなく、フィデリティ・セレクト・エレクトロニクス（99 年テクノロジー・ファンド 2 位）やフィデリティ・
セレクト・テクノロジー（同 6 位）を通じて適切なインターネット株への投資をすでに行っているということだった。
インターネット・ファンドが今後どのような展開を見せるのか注目されるが、その際、過去数十年にわたり米国投信業界のリーダー役であり続けたフィデリティが社の方針として提供しないという姿勢を打ち出したことは記憶にとどめる価値があると言えよう。

３）投信業界とインターネット
次に、インデックス・ファンド、インターネット・ファンドといった投信の商品の話題
から、投信運用会社の戦略面での話題に目を転じてみよう。
99 年の米国投信業界では、92 年のチャールズ・シュワッブによるワンソース（投信スーパーマーケット）、あるいは 70 年代フィデリティの投信直販というような、販売戦略面での大型のイノベーションは見られなかった。そのような中で、投信業界はインターネットをいかにビジネスに活用するかを真剣に検討すべき時が来たという議論が投信業界内外で高まったので、以下で紹介する。
投信運用会社がインターネットを通じて提供できるサービスには、大きく分けて情報発
信と取引機能の 2 つがある。投信運用会社は、インターネットを通じてマーケットの状況（株価、投信の NAV など）、自社の商品やサービスの説明、一般的な投資教育、自社の紹介といった情報提供を行うことにはすでに積極的に取り組んできた。一方、投信売買の発注をインターネット上で行うオンライン取引機能については、バンガード（米国投信業界 2位）、アメリカン・センチュリー（同 13 位）といった一部の例外を除いて、大手ですら積19

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資本市場クォータリー 2000 年 春

極的とは言えなかった8。
その主たる理由としては、証券会社など販売業者への配慮があった。バンガードやアメリカン・センチュリーのような直販会社と異なり、公販の投信運用会社は投資家へのファ
ンドのセールスを販売業者に依存する。その手前、販売業者を差し置いて投資家との直接取引を可能にするようなサービスはためらわざるをえないのだった。「我々のインターネット戦略は、我々が公販会社であるという事実に基づき形成されている。したがって、イ
ンターネット経由での投信販売（直販）を増加させることは考えていない」というオッペ
ンハイマーの E コマース担当者の言は、このような公販会社の事情を端的に表している。
実際、公販会社のウェブサイトは、最終顧客である投資家というよりは販売業者向けの内容となっているものが少なくないとも言われてきた。
これに対し、「そのようなことを言っている場合ではない」という議論が盛り上がったのが 99 年だった。象徴的な出来事として、99 年 5 月の投信の業界団体である投資会社協会（Investment Company Institute、ICI）年次総会では、他ならぬ E コマースの先端を行く企業の重役から、「投信運用会社は、オンライン投信販売を始めるとブローカーとの利益相反を招くというような考え方はやめるべきで、そのようなことに拘泥していると、ライバルがどこからともなく現れ、ビジネスを奪っていくだろう」、「古い販売方法のみを続ける
会社は新しい販売チャネルを開拓するための支出をしなくてもよいが、収益基盤が確実に減少するという憂き目にあうだろう」といった手厳しい批評を受けた。オンライン・ブロ
ーカーは投信スーパーマーケットの開設などを通じて着実に投信ビジネスに食い込んできている。証券業界では、ブローカー経由のサービス提供を標榜してきた大御所メリルリン
チですら、ついにオンライン・ブローカレッジに参入したが、投信業界にはそのような危機感が足りないのではないかということだった。
このような指摘を受けた投信業界だが、99 年には業界内部でも、取引機能を含めたインターネットの活用強化は必須という認識が固まりつつあるかに見えた。例えば、全米投資会社サービス協会（National Investment Company Service Association、NICSA）の 99 年投信
業界テクノロジー支出サーベイによると、2000 年度にテクノロジー予算を増加すると回答
した会社は全体の 8 割に上り、その多くがインターネットを通じたサービスの強化を理由に挙げた。インターネット経由の取引機能を強化するとした回答が 33%、投資家による口座情報へのアクセス機能を強化するとした回答が 29%、販売業者によるアクセスを強化するとした回答が 29%、という具合だった。また、公販業者の中にも、99 年 10 月にオンラ
イン取引機能を追加した AIM のように、販売業社向けのウェブサイトから投資家向けのサイトへと転じるものが出てきたとも報じられた。
一方、業者だけが先走っているのではないか、肝心の投資家のニーズはどうなのかとい8

フィデリティは米国最大の投信運用会社であるが、同時に、チャールズ・シュワッブと 1 位、2 位を争う
オンライン・ブローカー最大手の一つという別の顔も持っている。このため、ここでの議論では、フィデ
リティは例外中の例外として外すこととした。

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拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

う点については、アメリカン・センチュリーが 99 年 11 月に発表した投資家サーベイによると、投信の投資家の間でもインターネットの普及が着実に進んでいるらしいことが浮き彫りにされた。同サーベイでは、投信投資家の 62%がインターネットを何らかの目的で使用していると回答したが、これは最初にこのサーベイが行われた 96 年の 18%から 3 倍以上の増加だった。このうち、投信運用会社のサイトにアクセスしたことがあるとした投資家
は 42%に上った。それらの投資家が運用会社のウェブサイト上で最もよく利用するサービ
スは、投信の価格チェック（47%）、目論見書のダウンロード（36%）、口座の残高照会（34%）
だった。かつてオンライン取引の最大の課題と考えられたセキュリティについては、心配であるという回答が 96 年の 68%から 37%に減少し、逆に懸念はないとする回答が 96 年の15%から 38%に倍増した。
このように、「後れている」とされていた投信業界も、顧客ともどもインターネット時
代へと動き始めたかに見えたが、「投信スーパーマーケットやオンライン取引全般の拡大の結果、ファンドの短期売買が増えるのではないか」という懸念は依然として根強い。そもそも、投信運用会社は基本的に長期投資を唱道してきた手前、これが投資家に短期売買を奨励する動きと受け取られることは避けたい。また、株価調整にいつ入るかと皆が警戒している市場環境の中で、投信の投資家に株価動向に俊敏に反応できるツールを提供するのは両刃の剣となりうると言えよう。

４）投信のガバナンス強化に注力する SEC
最後に、投信の制度に関するトピックに触れよう。米国証券取引委員会（Securities andExchange Commission、SEC）は 98 年、投信目論見書の一大改革を達成した。これを受けた
99 年、SEC がどのような動きを見せるか注目されたが、SEC が打ち出したテーマは投信のガバナンス強化だった。SEC の動きに呼応して ICI が 99 年 7 月に「ファンド取締役の最善行為規範」（Best Practices for Fund Directors）を作成し、SEC も同年 10 月に規則改正案を発表するといった形で進展を見せたので、この話題について以下で紹介する。
まず、米国の投信のガバナンスについて簡単に説明する（図 8 を参照）9。米国の投信はほとんどが会社型投信であり、投資会社（investment company）と呼ばれる。会社なので株主（投信の投資家）と取締役が存在するが、その実態は集合投資のための器であるから、実質的には全ての業務が投信運用会社によって行われることになる。この構造ゆえに、投資会社を事実上意のままにできる運用会社に、自らの利益を優先させることなく、常に投資会社の株主（投資家）の利益のために行動させるにはどうすればよいか、誰に運用会社の行動を律する機能を持たせるか、というガバナンスの問題が生じる。米国の 40 年投資会
社法は、この問題への対応として、投資会社の取締役会、中でも運用会社と関係を持たな
9

投資会社のガバナンスの制度については、野村亜紀子、近藤哲夫「米国における会社型投信のガバナンス」『正協レポート』5 号（98 年 5 月）を参照のこと。

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資本市場クォータリー 2000 年 春

い社外取締役に、投資会社の株主の利益を守る番犬としての機能を持たせた。したがって、投信のガバナンスに関する政府規制の中核にあるのが投資会社の社外取締役であると言っても過言ではなく、今回のガバナンス強化の動きも、要は社外取締役の機能強化に他なら
なかった。
図8

投資会社、運用会社、投資家の関係

投資会社
取締役会
運用会社と関係のある取締役• 運用をはじめとする全ての業務を行う（運用会社の社長など）
運用会社
社外取締役
（運用会社とは無関係）• シェア購入により出資• 運用会社との契約、取締役選出など重要事項について
は株主総会で決議
株主＝投資家（出所）野村総合研究所作成

さて、SEC が投信のガバナンス強化に取り組む姿勢を明らかにしたのは、99 年 2 月の「投資会社の社外取締役の役割に関する SEC ラウンドテーブル」の開催が皮切りだった（以下、
主な動きは表 15 を参照）。SEC のアーサー・レビット委員長は、このラウンドテーブルのスピーチで「投資会社のガバナンスを SEC の最優先課題の一つにする」と明言した。同時に、SEC の投資管理局に対し、30 日という短期間でこの件について具体的な改革提案を含むスタッフ報告書を作成するように指示した。
レビット委員長はさらに、翌 3 月、ICI のコンファレンスで上述のスタッフ報告書に基づき、①社外取締役の最低人数を現行の 40%から過半数にすること、②社外取締役の任命は社外取締役が行うこと、③ファンドの取締役会が十分な情報を得ており、かつ運用会社とは独立した情報源を持てるようにすること、④投資家が取締役と運用会社の関係について情報を得られるようにすること、という 4 つの改革案を披露し、投信業界にもファンドのガバナンス強化の努力を要請した。

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表 15

投信のガバナンス強化に向けた動き（99 年）

99 年 2 月

・ SEC、投信の社外取締役の役割に関するラウンドテーブル（SEC Roundtable on the Role ofIndependent Investment Company Directors）を開催。レビット委員長、SEC 投資管理局に 30 日以
内に具体的な改正案を含むスタッフ報告書を提出するよう指示。
3 月 ・ レビット委員長、投資会社協会（ICI）のコンファレンスに出席し、スタッフ報告書に基づく 4 つの投信ガバナンス改善案を披露。同時に、投信業界に社外取締役の機能強化の努力を要請。
・ これを受けて、ICI、「投信社外取締役の最善行為規範に関するアドバイザリー・グループ」（Advisory Group on Best Practices for Fund Directors）を結成。
6 月 ・ ICI のアドバイザリー・グループ、報告書を提出。社外取締役のための最善行為規範に関する 15
提案を盛り込む。
7 月 ・ ICI、アドバイザリー・グループが出した最善行為規範を採択。SEC のレビット委員長は「大きな前進」と評価。
10 月 ・ SEC、投資会社の社外取締役規則改正案を発表。2000 年 1 月末まで一般からのコメントを受け付け。同時に社外取締役に関する解釈リリースを発表。
・ ミューチュアルファンド取締役教育評議会（Mutual Fund Directors Education Council）、設立。ルーダー元 SEC 委員長が議長、ノースウェスタン大学が運営母体となり、投資会社の社外取締役の教育促進に努める。レビット委員長は同評議会の設立を歓迎し SEC スタッフに支援を指示。
2000 年 1 月 ・ICI、SEC の規則改正案を概ね支持するコメントを発表。コメント受付は 1 月末で締め切り。
（出所）各種資料より野村総合研究所作成

このような SEC の矢継ぎ早な動きを受けて、ICI は 99 年 3 月、「ファンド取締役の最善行為規範に関するアドバイザリー・グループ」（Advisory Group on Best Practices for Fund
Directors）を結成し、6 月には同グループから報告書が提出された。この報告書には、ICIが 15 点から成る「ファンド取締役のための最善行為規範」（Best Practices for Fund Directors）
を定めるという提案が盛り込まれており、この提案は 7 月に ICI により採択された。（表16）
表 161.社外取締役の人数
2.社外取締役の資格
3.社外取締役の選任
4.社外取締役の報酬
5.取締役のファンドへの投資
6.社外取締役用の独立
顧問
7.社外取締役の年次調査
8. 監 査 委 員 会 の 組 織 と運営

9.社外取締役だけの会
合10.主席社外取締役
11.保険の購入

ICI のファンド取締役最善行為規範

社外取締役がファンド取締役会の最低 3 分の 2 以上を占める。
ファンドの運用会社及び一部の関連会社の元オフィサー、元ディレクターは、ファンドの社外取締役になれない。
社外取締役は、現役の社外取締役により選任される。
社外取締役が適切な取締役の報酬を定める。
ファンドの取締役は、自分が取締役を務めるファンドに投資する。
社外取締役は、ファンドの運用会社及びサービス・プロバイダーとは独立の「適格投資会社顧問」または適切な専門家の助言を受けることができる。
社外取締役は、ファンドの運用会社及びサービス・プロバイダーとの関係について、毎年質問票を提出する。
(1)ファンド取締役会は社外取締役のみで構成される監査委員会を設ける。
(2)監査委員会は、運用会社のメンバーのいない場でファンドの社外監査役と最低年 1回会合を開く。
(3)監査委員会は監査役が運用会社から独立であることを毎年確認する。
(4)監査委員会はその義務と権限について記した定款を用意する。
投資顧問契約の見直しなどに際しては、運用会社のメンバーを外した社外取締役だけの会合を持つ。
社外取締役は、1 人または複数の「主席」社外取締役を任命する。
社外取締役は、社外取締役の独立性と実効性を確保するために適切な D&O/E&O 保険を購入する。

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資本市場クォータリー 2000 年 春

12.複数のファンド用の単一取締役会
13.退職に関する方針
14.取締役会のパフォー
マンス評価
15.教育

各ファンド毎に異なる取締役会を構成するのではなく、単一（ファンドの投資目的等に応じて複数になっても良い）の取締役会メンバーが全てのファンドの取締役となるようにする。
ファンド取締役会は取締役の退職に関する方針を定める。
ファンド取締役会は定期的に取締役会の実効性を評価する。

新任のファンド取締役は適切なオリエンテーションを受ける。また、全てのファンド取締役は業界、規制の動きに精通する。
（出所）ICI, Report of the Advisory Group on Best Practices for Fund Directors（99 年 6 月 24 日）より野村総合研究所作成

この最善行為規範は、投信業界ですでに一部の投資会社により自主的に採用されている、ガバナンス規定の中で最もレベルの高いものを抽出し、全ての投資会社に対して同様の規定を設けることを推奨するというものだった。社外取締役の最低人数を現行の取締役会の40%以上から 3 分の 2 以上に引き上げる、社外取締役の選任は社外取締役が行う、社外取締役が独立の顧問を持てるようにするといった社外取締役の活動の実効性と独立性の強化を狙った規定が盛り込まれた。ICI の最善行為規範は、あくまで業界団体が会員に対して採用を推奨するレベルのもので、法律的な強制力は持たなかったが、その内容の多くは次に述べる SEC の規則改正案に反映されることとなった10。
SEC は 99 年 10 月、「投資会社の社外取締役の役割」と題する規則改正案を発表し、2000
年 1 月末を期限に一般からのコメントの受付を開始した。その主な内容は表 17 の通りで、ファンド取締役会の構造と手続き、社外取締役が不必要に資格を喪失することがないようにする規定、社外取締役の訴訟リスクに対する保護、取締役に関する投資家への情報開示、の 4 項目に分類できた。
表 17
1.ファンド取締役会の構造と手続き2.社外取締役の資格

10

SEC の規則改正案

・ 社外取締役がファンド取締役会に占める割合を、40%以上から過半数または 3 分の 2
以上に引き上げる（過半数とするか、3 分の 2 とするかはコメントを得て決定する）。
・ 社外取締役は現役の社外取締役により選任されなければならないとする。
・ 社外取締役が法律顧問を持つ場合、法律顧問はファンドの運用会社とは独立（原則、運用会社の法律顧問を少なくとも過去 2 年間は行っていない）でなければならないとする。
・ ファンドの監査委員会が社外取締役のみで構成される場合、取締役会による会計事務所の選択について株主の承認を得る必要はないとする。
・ 社外取締役の死亡、退任等により社外取締役の最低人数を割り込んだ場合、空席を埋める期限を 60 日から 150 日に延長する。
・ 社外取締役の過半数までが証券会社の関係者でもよいとする。
・ 社外取締役がファンドの運用会社の株式の組み込まれたインデックス・ファンドを購入しても社外取締役としての資格を失うことはない。ただし、運用会社の時価総額がインデックスに占める割合は 5%未満。
・ 社外取締役の資格審査に使われた資料は 6 年間保管されなければならない。

SEC はまた、規則改正案の発表と同時に ICI の最善行為規範の遵守を SEC 規則により義務づけるかどうかについてもコメントを求めた。

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拡大を続ける米国投信業界 －99 年の回顧－

・ 合同 D&O/E&O 保険を購入できるのは、合同保険が社外取締役と運用会社との間の訴訟もカバーする場合のみとする。
4.情報開示義務・ 追加情報報告書（SAI）、委任状におけるファンド取締役に関する情報開示を強化する。
社外取締役とそれ以外とについては分けて表記する。
・ 取締役に関する基本情報の表（氏名、住所、ビジネス経験、運用会社との関係など。年
次報告書にも記載）
・ 取締役によるファンドの保有状況の開示
・ 取締役の潜在的な利益相反の可能性（家族も含む）
・ 取締役会のファンドのガバナンスにおける役割（出所）SEC リリース 34-42007、”Independent Directors: SEC Proposes, Issues Interpretations”（Mutual Fund Cafe
掲載、99 年 12 月）より野村総合研究所作成
3.社外取締役の保護

取締役会の構造と手続きについては、社外取締役の最低人数の引き上げ、社外取締役による社外取締役の選任、社外取締役のための独立法律顧問などが提案された。同時に、社外取締役の死亡、退任等により最低人数を割り込んだ場合に後任を選出する期限を現行の60 日から 150 日に延長し、ファンドの運営上の負担軽減に配慮した。
社外取締役の最低人数は、40 年投資会社法の立法過程では、実は過半数という提案がなされていたが、社外取締役に運用会社の提案を退ける権限を与えることにより株主が運用会社の提案による利益を享受する機会を失うという懸念から、最終的に 40%とされたという経緯があった。しかし、SEC によると、その後の 60 年にわたる経験によりこの懸念が妥
当ではなかったことが証明された。
また、社外取締役による社外取締役の選任は、12b-1 手数料（ファンドから直接差し引かれる販売関連手数料）を持つファンドに対してはすでに義務づけられているが、これを全てのファンドに拡大しようという提案だった。
社外取締役の訴訟リスクに対する保護については、現在、投資会社の取締役が訴訟の対象となった場合の費用をカバーするために、投資会社が D&O/E&O 保険（Directors andOfficers/Errors and Omissions 保険）を購入するのが一般的である11。この保険は、同じ運用
会社の複数の投資会社と運用会社自身が合同で加入する合同保険の形を取るが、問題は、この合同 D&O/E&O 保険が被保険者同士の訴訟についてはカバーしないという点だった。
つまり、社外取締役は、株主の利益のために必要であれば運用会社と対立することもあり得るわけだが、その対立が社外取締役と運用会社の間の訴訟に発展した場合に、社外取締役は D&O/E&O 保険による保護を受けられないということだった。これでは、今後ますます期待される社外取締役の任務遂行に支障を来すということで、SEC は今回、D&O/E&O
保険が社外取締役と運用会社の間の訴訟もカバーすることを事実上義務づけた。
投資家への取締役に関する情報開示は、そもそもは委任状が主たる方法だが、一般の事業会社と異なり投資会社では年次株主総会が毎年開催されるわけではないことから、実は

11

企業年金に関する話題ではあるが、E&O 保険については橋本基美「米国年金運用における受託者責任保険」『資本市場クオータリー』2000 年冬号を参照のこと。

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資本市場クォータリー 2000 年 春

この方法は不十分と言えた。そこで、投信の投資家が毎年必ず取締役の基本情報について入手できるようにするために、初めて取締役に関する基本情報の年次報告書への記載が提案された。また、追加情報報告書（Statement of Additional Information、SAI）及び委任状の情報開示を充実させる提案が行われた。取締役によるファンドの保有状況、取締役及びその家族の投信運用会社等との取引関係に関する記載などだった。
SEC の規則改正案に対するコメントは 2000 年 1 月末に締め切られたが、その多くが基本的に SEC のアプローチを支持するもので、批判が目立ったのは独立の法律顧問と情報開示規定の提案であるように見受けられた。代表的なものとして ICI のコメントを取り上げると、ICI は全体として SEC 提案への支持を表明し、独立の投資顧問と情報開示の提案については、①社外取締役のための法律顧問は運用会社と独立でなければならないとする提案については、客観的なアドバイスを提供できる外部顧問が求められるという主旨は支持す
るが、SEC 規則による義務づけは行うべきでない12、②情報開示強化のために取締役による投資会社のシェア保有状況の開示を求めるのはよいが、具体的な金額ではなく、一定の金額の範囲（例えば 5,000～10,000 ドル）にすべきである、③取締役の家族に対しても、運用会社との取引等に関する情報開示を義務づける提案には反対する。この件については既存の情報開示規制で十分であり、不必要な情報を投資家に示し混乱を招く結果になりうる、といった意見を表明した。
さて、社外取締役を通じた投信のガバナンス強化という話題は、決して新しいものではない。例えば、SEC が 92 年に出した投信規制に関する報告書（Protecting Investors: A Half
Century of Investment Company Regulation）でも投資会社のガバナンス強化について 1 章が割かれていた。社外取締役を過半数以上とする提案、社外取締役による社外取締役の任命を義務づける提案は、同報告書の中にも盛り込まれていたものである。なぜ今、投信のガバ
ナンスかということになるが、SEC は、投信の投資家が急増し、しかもその多くが本格的な株式相場の下落を経験していないという投信市場の現況をふまえ、パフォーマンスが良い時期には忘れられがちなファンドの投資家に対するアカウンタビリティの強化を持ち出したと思われる。SEC は 99 年、投信のガバナンスとは別に、投信の手数料水準が適正かどうかというテーマも取り上げ、同年 4 月には自らのウェブサイトにファンド手数料の計算プログラムを掲載するなどしたが、これも同じ現状認識に基づくと考えられた。
また、SEC 規則改正が提案通り行われた場合の投信業界への影響は、現時点では明らかでないが、その前段とも言える ICI の最善行為規範については、大手の投資会社ではすでに概ね採用済みで影響がない一方、中小の投資会社では対応を迫られるものも出るという指摘がなされた。

（野村
12

亜紀子）

独立の法律顧問の義務づけについては、長年良質なサービスを提供してきた法律事務所から経験の浅い事務所に変えざるをえなくなるという現役のファンド取締役からの反対意見もあった。

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