アナリスト規制の適用範囲を拡大する英国金融サービス機構
久保田（林）
要１．

宏美

約

英国金融サービス機構（FSA）は 2004 年 3 月 22 日、アナリストをめぐる最終規則を公表した。同規則の特徴としては、１）株式だけでなく、債券やデリバティブを含むすべての認可投資商品に関する調査レポートに適用すること、２）セルサイドだけでなく、バイサイド（運用会社）の調査レポートにも適用すること、３）利益相反への対応方法を経営幹部に一任し、金融機関の自由度を確保していることを挙げることが出来る。

２．

FSA の規制下にある金融機関は、2004 年 6 月末までに利益相反の問題が発生し得る分野を洗い出し、利益相反問題に対処するための適切な社内手続き、社内規定を設定することが求められる。

３．

こうした枠組みが既に確立している金融機関はともかくとして、ゼロから確立しようとする金融機関は当面の間試行錯誤を続ける可能性もある。今回の規則改正が英国におけるインベストメント・リサーチにどのような影響を及ぼしていくのか目が離せない。

(designated investments)のアナリスト・リサー

Ⅰ．最終規則の概要

チ、及び認可投資商品のパフォーマンスに影響を及ぼす可能性がある商品（コモディティ

英国金融サービス機構(FSA)は 2004 年 3 月など）に関する調査レポートまで幅広く適用

22 日、｢インベストメント・リサーチにおけされる点が挙げられる。FSA はコンサルテる利益相反(Conflicts of interest in investmentーション・ペーパー(CP)205 を公表した 2003

research)｣と題するポリシー・ステートメン

年 10 月時点で、社債、エマージング市場債、1トを公表した 。英国では、2002 年 7 月にデ仕組み商品、非流動債に関しても、潜在的なィスカッション・ペーパー(DP)が公表された

利益相反の問題が存在するという認識に立っのを皮切りにアナリスト規制をめぐる議論がていることを明らかにしていた。これに対し、行われてきたが、今回最終規則の公表に至っ債券市場におけるセンティメントは、FSAた。

による改正規則を支持する立場に立っている。

今回公表された英国のインベストメント・第二に、規制の適用範囲が、セルサイド

リサーチに関する最終規則を見ると、注目す（証券会社）の調査レポートだけでなく、バべき特徴として以下の 3 点を指摘することがイサイド（運用会社など）の調査レポート、出来る。

ファンド・マネジメント会社が運用するユニ第一に、最終規則はこれまで議論の中心とット・トラストやその他の各種個人向け投資なってきた株式だけではなく、債券やデリバ商品に関するレポートにまで拡大することとティブを含む、すべての認可投資商品なった 2 。多くの運用会社は、通常顧客向け
1

資本市場クォータリー 2004 Springの調査レポートを配布することはなく、調査間に明確な区分を設けることを義務付ける方

レポートは社内での利用に限られるし、顧客針を貫いたうえで、顧客に配布、公表する調に配布される資料があったとしても、投資勧査レポートについて、｢客観的(objective)｣、誘を目的としていないとして、FSA の規制｢ 独 立 し た (independence) ｣ 、 ｢ 偏 り の な い案に反発する立場を表明していた。それにも(impartial)｣（レポート）、という文言の明記関わらず、FSA は、多くの金融機関がファを義務付けることを避けた。FSA は、顧客ンド・マネジメント業務、及び同業務と性質が金融機関の提供する各種資料の位置付けを上分離するのが困難なその他の業務とが混合正確に理解できる体制作りを構築することがしているため、バイサイドにも利益相反問題最も肝要である、というスタンスをとった。

がないとは言い切れないとして、適用範囲を拡大することとした。

２）利益相反に関する社内規定の公表

第三に、金融機関の経営幹部に利益相反へFSA の規制下にある金融機関が顧客向けにの対応方法を一任するなど、個別金融機関の客観的な調査レポートを公表、配布する場合、自由度を引き続き確保している点が挙げられ利益相反問題に対する認識をカバーする社内る。ベスト・プラクティスに基づく原則主義規定を文書化し、かつ公表することが義務付を維持した FSA は金融機関の自由度を確保けられる（業務行為規則 COB. 7.16）。当該する代りに、経営幹部に対し、利益相反問題金融機関は、要求があれば、社内規定を記載の有無を認識したうえで、問題がある場合にした文書のコピーを誰に対しても提供できるは利益相反への対応方法に関する社内規定を体制を整えなければならない4。

文書化し、かつ公表する責任を負わせることとした。

なお、利益相反に伴う重要な問題が全く生じないと判断した金融機関は、こうした社内以下では、一連のインベストメント・リサ規定を公表しなくても良いこととされた。

ーチに関する改正規則の概要を紹介する。
３）ピッチ、ロードショーなどへの関与
１）調査レポートの客観性

FSA は、金融機関がコーポレート・ファイ

2003 年 10 月に公表された前回のコンサル

ナンスの事業機会を調査する際、証券アナリテーション・ペーパー(CP205)では、アナリストが有する知識や情報を利用することは認ストをめぐる一連の新規則を適用する範囲を、めている。具体的には、アナリストが営業ス｢客観的な｣(objective)調査レポートに限るこ

タッフやトレーディング・スタッフに対し、ととし、｢客観的｣、｢非客観的｣という文言自らが有するアイデアや情報を提供すること、を用いて当該レポートの分類を示すこととさ投資部門の顧客に対してアドバイスを提供す3れていた 。しかしながら、｢客観的｣というることなどを指す。

文言にこだわると潜在的な誤解を招きやすい

一方で、証券リサーチの中立性(impartial-こと、一方で｢非客観的｣という文言がレポlity)を揺るがすことにつながるピッチなどのートの質という観点でネガティブにとられやマーケティング活動にアナリストが関与するすく、金融機関がこの文言の使用を避けたいこと、ロードショーに参加することは禁止しと考えること、といったパブリック・コメンた。

トが寄せられていた。
FSA は、金融機関に対して、客観的な調査レポートとその他のマーケティング資料との2

アナリスト規制の適用範囲を拡大する英国金融サービス機構

４）アナリストによる個人的な証券投資

FSA の規制対象となっている金融機関は、同年 6 月末までに利益相反の問題が発生しう(CP205 における決定事項)
FSA は、所属する金融機関が公表した銘る分野を洗い出したうえで、利益相反問題に柄判断と同じ方向の売買をする時に限り、ア対処するための適切な社内手続き、社内規定ナリストが個人的な証券取引をすることを認を設定することが求められている。そして、める、という 2003 年 10 月に打ち出した方針

FSA は 2004 年 7 月以降、規制対象下の金融を改めて表明した。また、アナリストは、所機関が改正規則を遵守しているか、客観的な属する金融機関から予め文書で許可を得てい証券リサーチとマーケティング資料をはじめれば、持分を売却し、現金化することも可能とするその他の資料とを明確に区分しているである、とされた（COB7.13.7.E(1)(aa)）。

かを評価する方針を表明した。
ピッチやロードショーへのアナリストの参

５）レポートの発行禁止期間(CP205 におけ加を禁止したり、アナリストによる個人的な証券投資を制限したりする規制の内容は米国る決定事項)
レポートの発行禁止期間（クワイエット・など他の主要国と比して大きな違いがあるわ

ピリオド）について FSA が特定の規制を設けではないが、規制の適用範囲をセルサイド定することはしない。

証券会社によるエクイティ・リサーチに限定せず、広範に設定した点は英国の独自色が強６）アナリスト自身の宣誓(CP205 におけるいと言えよう。2001 年 12 月に単一金融規制機関として誕生した FSA が今回とったスタ決定事項)
レポートの発行禁止期間（クワイエット・ンスでは、金融・資本市場における大きな環ピリオド）について FSA が特定の規制を設境変化が起こるたびに規制を変更する必要が定することはしない。

ないうえ、金融機関の業種、業態に基づく規制ではないことから、汎用性が高い規制体系Ⅱ．今後の展望である、と言うことがいえる。
しかしながら、具体的な規制対象商品のリ以上、インベストメント・リサーチに関すストがあるわけでもなく、規制対象範囲が広る改正規則の概要を見てきたが、一連の規則い状況は一方で、金融機関側の混乱を招くこは大きく 2 段階に分けて導入されることになとにもつながりかねない。既に利益相反の有る。

無を判断するプロセスや利益相反が見られる第一段階として、ピッチやロードショーな場合の対処方法といった枠組みが確立していどコーポレート・ファイナンス業務へのアナる金融機関は問題ないが、こうした枠組みをリストの関与（業務行為規則 COB5.10）、ゼロから確立しようとする金融機関にとって調査レポート発行前におけるディーリングは試行錯誤のなか、確信が持てない状況が当（同 COB.7.3）、アナリストによる個人的な面の間続く可能性もある。FSA は、社内規証券投資(同 COB7.13)に関する改正規則は、定の構築に向けた金融機関の動きを支援する

5

2004 年 5 月 1 日から施行される 。また、利立場を表明しているものの、FSA の人的資益相反への対応方法に関する社内規定の作成源も限られているなか、金融機関に対してど及び公表など、インベストメント・リサーチ

こまでアドバイスをすることが可能なのか疑(COB7.16)に関する規則については、第 2 段

問を抱かざるを得ない。いずれにしても、今階として 2004 年 7 月 1 日より施行される。

後の英国におけるインベストメント・リサー

3資本市場クォータリー 2004 Spring

チに今回の改正規則がどのような影響を及ぼしていくのか目が離せない。

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FSA, “Conflicts of interest in investment research”,
Policy statement(04/6)2
例えば、運用会社がインハウスのユニット･トラス
ト(オープンエンド型投資信託)に関する調査レポートを公表する場合も、同レポートの公表によって利益相反が生じる際には、利益相反への対応方法に関する社内規定を公表することが義務付けられる。
3
詳細については、林宏美｢進展する英国におけるアナリスト規制見直しの動き｣『資本市場クォータリー』2004 年冬号参照。
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適切なウェブサイトで公表する方法でも良い。
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2003 年 10 月の CP205 発表時には、これらの規則を 2004 年 2 月 1 日より導入するとしていたが、より長い時間的猶予を求める業界の声を受けて、その導入は 2004 年 5 月に延期された。

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