資本市場クォータリー 2005 Summer

金融・証券規制動向

米国の格付機関の規制をめぐる最近の議論
野村
要亜紀子
約

1． 米国では最近、格付機関の規制をめぐる動きが活発化している。まず、2005 年 4月 19 日、証券取引委員会（SEC）により、格付機関の定義に関する規則案が公表された。「全国的に認知された格付機関」は米国の証券規制で重要な役割を果たしているが、明示的な定義が行われていないことに対応するためだった。
2． 格付機関をめぐっては、エンロン等の不正会計事件で警鐘を鳴らすことができなかったという批判を契機に、全国的認知を求めるゆえの参入障壁、コンサルティング等を格付対象企業に同時提供するゆえの潜在的利益相反などが指摘されていた。SEC は今回の規則案を通じて、これらの問題への対処を図っている。
3． 格付機関の監督体制については、現行法上、SEC にその権限があるかどうかが不明確とされている。2005 年 6 月には「2005 年格付機関複占緩和法案」が提出され、下院金融サービス委員会の小委員会で公聴会が開催されるなど、議会の活動も開始された。主要な争点をめぐるコンセンサスが形成されているとは言いがたく、今後の議論の展開が注目される。

知 さ れ た 格 付 機 関 」 （ nationally recognizedＩ．証券規制上の格付機関を定義する規則
案

statistical rating organization、 以 下 、 NRSROとする）が出したものでなければならない形になっている3。例えば、MMF の投資対象規

米国の証券取引委員会（SEC）は、2005制では、「NRSRO の出す短期格付のうち、年 4 月 19 日、格付機関の定義に関する規則上位 2 位以内を取得していること」とされる

1

案を公表した 。
格付は、米国証券規制の中で重要な役割を果たしている。例えば、証券会社の自己資本といった具合である。それにも関わらず、これまで、NRSRO を明示的に定義する規定は設けられていなかった。

規制において、自己資本から控除される保有

今回提案されたのは、34 年証券取引所法

有価証券の掛け目は、投資適格の格付を得て規則を改正し、NRSRO の定義に関する規則いるかどうかで差をつける形になっている3b-10 を新設することである。同時に、新規（証券取引所法規則 15c3-1）。また、MMF

則案の NRSRO の定義に関する SEC の解釈の投資対象に関する規制では、一定以上の格も提示された。

付けを取得しているという条件が付されている（投資会社法規則 2a-7）2。
これらの規制では、格付けは「全国的に認36

米国 SEC の格付機関に関する規則案

深い問題点を挙げると、以下のようになる。

Ⅱ．格付機関をめぐる問題
１．格付ビジネスへの参入障壁
米国では、エンロン、ワールドコムに代表

NRSRO は、その名の通り、全国的に認知される不正会計事件で、格付機関が警鐘を鳴されていることが求められる。ところが、そらすことができなかったという批判を発端に、れゆえに、新規参入を目論む格付機関が格付機関の役割と規制のあり方に対する問題「NRSRO 認定を得ていないため、全国的に意識が高まっていた。

認知されない、認知されないので NRSRO 認

最近の主な動きは図表 1 の通りだが、2002

定を得られない」というジレンマに陥り、結年サーベンス・オクスレー法により、SEC果として、格付ビジネスが寡占状態にあるとは、格付機関に関する調査報告書を大統領及いう批判がなされている。競争制限的な規制

び議会に提出することとされ、2003 年に 2が参入障壁となっているというわけである。

つの報告書を作成した。これらは今回の規則

なお、現在、スタンダード・アンド・プアー案のベースとなっている。国際的にも、ズ（S&P）、ムーディーズ・インベスター

2003 ～ 2004 年 に 証 券 監 督 者 国 際 機 構

ズ・サービス、フィッチ、ドミニオン・ボン（IOSCO）が、格付機関の行動原則と行為ド・レーティング・サービス（DBRS）、規範を提示した。

A.M.ベストの 5 つの NRSRO がある。

格付機関をめぐる議論では、広範な論点が指摘されているが 4 、今回の規則案と関連の

図表 1 格付機関をめぐる最近の動向
時期
2001 年 末 ～2002 年
2002 年 7 月

・・11 月2003 年 1 月

・6月

・9月
2004 年 12 月

・・

2005 年 4 月
6月

・・・・

動向
エンロン、ワールドコムなどの不正会計事件を契機に、格付機関が機能しているのかが問題視される。
2002 年サーベンス・オクスレー法 702 条(b)項により、SEC は大統領及び議会への調査報告書提出を求められる
SEC の NRSRO 調査及び公聴会
サーベンス・オクスレー法 702 条(b)項に対応した SEC 報告書が提出される¾
格付機関の役割と証券市場における重要性
¾
利益相反
¾
参入障壁
SEC、NRSRO に関するコンセプト・リリースを公表¾
証券規制に NRSRO を使い続けるべきか¾
NRSRO の判定プロセス¾
NRSRO の監督方法IOSCO から格付機関の活動に関する原則が提示される
IOSCO から格付機関の自主的行為規範が提示される¾
格付のクオリティとインテグリティ¾
独立性の維持及び利益相反の排除・抑制¾
投資家及び発行体に対する責任（非公開情報の管理など）
SEC、NRSRO の定義に関する新規則を提案「2005 年格付機関複占緩和法案」が議会に提出される
下院金融サービス委員会の資本市場・保険・政府後援企業小委員会で、格付機関の競争促進に関する公聴会開催（出所）SEC リリース 33-8570 他より野村資本市場研究所作成

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資本市場クォータリー 2005 Summerという規定にあると言える。

２．潜在的な利益相反
一般に、格付機関は発行体から手数料を得現在、NRSRO としてのノーアクションレて格付を付与するので、中立的な立場から格ターを得るためには、格付機関は「全国的に付を付与するという役割と、自社のビジネス認知されている」ことが求められる。規制のとの間に利益相反の余地が生ずる。この問題ために使用される格付に対する信頼性確保がは、格付機関がコンサルテーションなど、格目的だが、前述の通り、この要請は新規参入付以外のビジネスを発行体に同時に売り込ん者をジレンマに陥れ、格付ビジネスへの参入でいるような場合に、深刻化しうる。

障壁になっていると批判されている。

また、格付機関は、証券市場における影響

本規則案では、「全国的な認知」ではなく力を背景に、発行体に格付の取得やその他の「金融市場で一般に受け入れられている」とサービスの購入を強要することが可能である。

いう文言が用いられ、一部の業種・地域で受特に、いわゆる勝手格付（発行体の要請がなけ入れられているのでも、NRSRO となりういのに格付を付与すること）を行い、その際、ることが明示された。本規則案のリリースにあえて低めの格付を付与して、発行体に格付よると、この規定により、参入障壁問題の緩の取得を事実上強要するという行為が可能な和が可能となる。現在の 5 つの NRSRO のう点は、問題視されている。

ち、DBRS はカナダという地域で、A.M.ベス
トは保険の格付という特定分野で認知を得てい る 会 社 だ が 、 SEC は 、 2003 年 2 月 に３．規制･監督のあり方
現在、格付機関は、SEC からノーアクシ

DBRS を 、 2005 年 3 月 に A.M. ベ ス ト をョンレターを得ることにより、自社がNRSRO として認めた。今回の規則案は、こNRSRO に該当するかどうかを確認しているの方向性を踏襲したものと言える。

が、このプロセスが不透明という批判がなさ他方、これだけでは、新規参入者のジレンれている。例えば、ノーアクションレターのマ解消には不十分であり、「暫定的要請から発出までの期間は特に定めがない、NRSRO」のアイデアをなぜ採用しなかったスタッフによる審査基準や結論の根拠付けがのかという意見が、本規則案の公表が決定さ5十分に明確でないといった点である 。

れた SEC の会合において、グラスマン SEC

NRSRO 認定が、手続きとして確立されてい委員から出された。「暫定的 NRSRO」は、ないという問題意識である。

以前、司法省により、参入障壁問題の緩和策

また、上述の利益相反の可能性や、非公開として示された提案である。財務分析で定評

情 報 を 扱 う と い っ た 点 に 鑑 み て 、 SEC ののある金融機関等により新設された格付子会

NRSRO に対する監督権限を強化する必要が社に対し、設立後 12～18 ヶ月間、暫定的あるという指摘もなされている。

NRSRO の地位を与えるというものだった。
このように、参入障壁問題をめぐっては、

Ⅲ．規則案の概要

SEC 委員の間でも様々な意見があり、一般からのコメントを交えて、どのような議論が１．参入障壁問題展開されるのか、興味深い論点と言える。

NRSRO の定義に関する規則案の概要は、
図表 2 の通りである。

２．利益相反問題

本規則案の、目下の最大の争点は、2 つ目

利益相反の回避や、非公開情報の悪用防止の「金融市場で一般に受け入れられている」

については、定義の 3 つめの規定で、格付機38

米国 SEC の格付機関に関する規則案図表 2 NRSRO の定義に関する新規則案と SEC 解釈
証券取引所法規則 3b-10(a)個別の証券またはマネーマーケット商品に関して債務者の信用力の現状評価である格付を付与し公開する(b) 格 付 の 主 要 な 使 用 者 に より、一部の業種または地域における格付の場合を含めて、信用・信頼できる格付の発行者として金融市場で一般に受け入れられている(c)信用・信頼できる格付の確保、潜在的な利益相反の管理、非公開情報の悪用防止のために系統だった手続きを適用し、当該手続き遵守を確保するために十分な財務資源を有する

SEC 解釈・ 規制の目的で使用される格付を有料とするのは不適切という意見に鑑み、
NRSRO は格付を公開、すなわち無料で配布しなければならない。公開するのは格付のみでよく、根拠等の付随情報は含まれない。
・ NRSRO は個別証券の格付の付与者のみを対象とする。発行体の格付付与のみを行う場合は対象とならない。
・ 現状評価とは、格付付与から変更・撤回までの間の、格付機関の見解を意味し、格付機関は、格付の見直し・更新に関する手続きを定めて遵守していれば、この規定を満たしていると見なされうる。格付の具体的な更新頻度は提案しない。
・ 金融市場で一般に受け入れられているとすることで、格付の信頼性・一貫性に関する一定の保証が得られる
・ 主要な使用者とは、証券会社、投資信託、年金基金、保険会社などで、しばしば社内に洗練された信用力調査部門を有しており、その見解を反映させることは、NRSRO の格付に一定の信頼性をもたらす
・ 格付機関はこの規定を満たすために、客観的な手法を用いることができる。例えば、自社の格付への市場の依存度を示す統計データ（格付変更に対する市場の反応など）、自社の格付を信頼し依拠しているという多数の使用者の証言。
・ 一部の業種や地域において一般に受け入れられている格付機関も NRSROとなり得る。
・ SEC は、この規定を満たすかどうかの評価において、次の点が重要と考えている。
(1)格付アナリストの経験・研修（具体的な年数等は規定しない）(2)アナリストの平均担当銘柄数（具体的な銘柄数の規定や開示の義務づけは行わないが、当該情報の開示は格付の使用者に有用な可能性あり）(3)格付機関が依拠する情報源と格付に使用する情報のインテグリティの検証（例えば外部業者のデータと SEC 提出書類を付き合わせる）(4)発行体の経営陣との接触（経営陣との接触を NRSRO の要件とはしない）(5)格付機関の組織・構造（発行体からの独立性確保、自社の他部門の事業との利益相反排除、非公開情報の悪用などを防止するのに適当な組織・構造とするべき。企業の一部門である格付機関を NRSRO 不適格とはしないが、この規定を満たすのが困難な可能性あり）(6)利益相反の特定・管理（最低限、利益相反を特定、最小化する手続きを有し、手続き遵守を監視・検証できる必要あり）(7)非公開情報の悪用防止策（発行体から得た非公開情報の悪用防止手続きを策定・実施。全従業員を対象とする）(8)財務資源（財務規制の提案は行わないが、手続き遵守のために必要な財務資源は求められる）（出所）SEC リリース 33-8570 より野村資本市場研究所作成

関に対し、必要な手続きの整備と実施を求め３．ノーアクションレターている。組織面で、ファイヤーウォールを設

ノーアクションレターの発出により、けるといった対応も可能と指摘しているが、NRSRO としての地位を確認する現行のやり格付機関が複数のビジネスを持つ企業の一部方については、本規則案により、NRSRO に門である場合、この規定を満たすのが難しい求められる要件が現在よりも明確になること可能性があるとしている。

が期待されている。
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資本市場クォータリー 2005 Summer

また、本規則案リリースでは、ノーアクシ格付機関も、証券市場への影響力が多大な場ョンレターの申請から発出までの期間につい合などは SEC 登録を義務付けることが考えても触れられており、もしこの定義案が採択られる。

されれば、SEC スタッフは、申請者による③

規則制定権限必要情報の提出から 90 日以内で対応可能と登録格付機関に関する規則制定権限を表明している。さらに、ノーアクションレタ

SEC に付与することが考えられる。具体的

ー発出後の環境変化の可能性を勘案して、ノには、利益相反問題、競争制限的行為の防止、ーアクションレターには有効期限を記載する

信頼できる格付け確保のためのシステマティ予定だとしている。

ックな手続き、格付けのクオリティの市場評価、非公開情報の悪用といった内容に関する

Ⅳ．連邦議会の動き

規則制定が考えられる。
④

１．SEC の監督権限

帳簿・記録・報告・検査
上記のような規則制定権限を付与された場

今回の SEC 規則案は、NRSRO の定義に関合、その実効性確保のために、SEC は、監する内容のみに限定され、格付機関の監督体督対象の検査権限を持つ必要がある。格付機制は対象とされていない。この点について

関に対し記録保持や報告を義務付ける権限をSEC は、現在、SEC が格付機関に対する監SEC に付与することが考えられる。

督権限をどこまで有するかが不明確であり、

⑤

法執行権限

SEC が格付機関の監督官庁として本格的に有効な規制のためには、SEC が行政及び活動するためには、法改正が必要であると指民事手続きを行う権限を有する必要がある。

摘した。また、その際には、格付機関の活動

⑥

法的枠組み

は、言論・出版の自由に関する憲法修正第 1

これらは、34 年証券取引所法の改正によ条の保護下にあるとされる点も、留意する必り実現することができる。その場合、同法に要があるとした。

規定される SEC の調査権限や規則制定権限

SEC はさらに、2005 年 6 月 6 日、格付機等が登録格付機関にも適用されることになる。

関を SEC の監督下に置くための法的枠組みに関する主要な論点を提示した 6 。連邦議会

２．法案提出と議会公聴会のポール・カンジョルスキ下院議員の要請にSEC の提示した法改正の論点は、現行の応えたもので、概要は下記の通りである。

NRSRO を中心とする規制の枠組みを前提と①したものと言える。これに対し、2005 年 6

法改正の目的法改正の目的は、格付機関が格付けプロセ

月 20 日にマイケル･フィッツパトリック下院

スの信頼性を確保し、利益相反等の抑制のた議員により提出された「2005 年格付機関複めの手続きをもって活動するよう、監督・検占緩和法案」7は、NRSRO を廃止するという査を有効に行うための権限を SEC に付与すものだった。SEC による NRSRO 認定の制度ることにある。

が格付けビジネスへの新規参入の障壁となっ②

NRSRO の SEC 登録義務

この目的達成のために、NRSRO に登録を義務付けることが考えられる。証券市場参加ており、今回の SEC 規則案によりこの参入障壁がさらに強化されようとしているという認識に基づいている。

者に対する登録義務付けは、SEC の証券規同法案の下で、NRSRO は、「全国的に認制の典型的なやり方である。NRSRO 以外の知 さ れ た 格 付 機 関 」 （ nationally recognized40

米国 SEC の格付機関に関する規則案

statistical rating organization）ではなく、「全は市場に深刻な混乱を引き起こし、競争促進

国 的 に 登 録 さ れ た 格 付 機 関 」 （ nationallyの目的達成に不必要であること、登録制は格registered statistical rating organization）と再定付機関のクオリティの拡散を招くことなどが義される。さらに、34 年証券取引所法に指摘された。SEC が登録の可否を決定する

15E 条が新設され、以下の内容が規定される。

以上、憲法修正第 1 条違反を問われる可能性が高いことも挙げられた。
また、現在、SEC スタッフと NRSRO が協・ 格付機関の SEC への登録義務付け・ 登録手続き。SEC は登録申請後、90 日以働して、現行の法制下で可能な形で NRSRO内に登録を認めるか、拒絶を判断するたの監督体制を強化する試みが進められており、めの手続きを開始しなければならない

法改正の議論に入る前にまずはこの動きを見・ SEC による登録の拒絶・停止の権限と手守ってみてはどうかという意見も出された。

続き

NRSRO が非公開情報の取り扱いや利益相反・ 投資顧問登録の撤回。登録格付機関が、の管理等に関する手続きを策定し、それらの40 年投資顧問法上の投資顧問登録を行っ手続きの遵守状況を SEC に情報提供するコている場合、投資顧問登録を撤回しなけンプライアンス・メカニズムを設けるといっればならない

た内容で、2005 年 6 月初めには NRSRO から・ 登録格付機関に対する、非公開情報悪用防止の手続き整備の義務付け

SEC に最終案が提示されるところまで進展している8。

・ 登録格付機関に対する、利益相反管理の手続き整備の義務付け
・ SEC による、競争制限的行為を禁止する規則の制定
・ SEC による「全国的に認知された格付機関」認定制度の廃止

米国の格付機関をめぐる議論は、SEC 規則案の公表、さらには規制改革法案の提出という段階に入った。ただ、現時点では、参入障壁問題などの主要な問題についてコンセンサスが形成されているとは言い難く、今後の議論の展開が注目される。

法案提出を受けて、下院金融サービス委員会の資本市場・保険・政府後援企業小委員会
では、2005 年 6 月 29 日、格付機関の競争促進に関する公聴会が開催された。公聴会では、主要格付機関、財務専門家協会（企業の財務担当者等の協会）などの代表により、上記法案と SEC 規則案に関するコメントを中心に、格付機関をめぐる諸問題に関する意見が交わされた。
法案への賛同者からは、現在の格付市場の寡占は自然発生ではなく NRSRO の制度に起因すること、法案は格付機関の競争を促進し、ビジネスの透明性を高め、公正で効率的な債券市場に寄与することなどが主張された。
法案に反対の立場からは、NRSRO の廃止

1“Definition of Nationally Recognized Statistical RatingOrganization,” SEC Release 33-8570, 4/19/2005.
2
MMF の投資対象に関する規制については、大崎貞和・平松那須加「米国の MMF（マネー・マーケット・ファンド）とその規制」『資本市場クォータリー』2002 年冬号を参照。
3
そもそも、NRSRO の概念は、1975 年に証券会社の自己資本規制において導入された。淵田康之「米国における格付け会社を巡る議論について」『資本市場クォータリー』2002 年春号を参照。
4
前掲・淵田論文を参照。
5
例えば、2003 年に NRSRO とされた DBRS は、申請からノーアクションレター発出まで約 2 年だった（“Rating Agency Is Chosen--- Dominion Bond Is
Named by SEC to Join Moody’s, Standard & Poor’s,Fitch,” Wall Street Journal, 2/25/2003）。一方、EganJones は 98 年に申請し回答待ち状態、Lace FinancialCorp.は 8 年間回答待ちの末、2000 年に拒絶された（“After Early Criticism, Will Rating Agencies Beat

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資本市場クォータリー 2005 SummerHeat?” American Banker, 1/2/2003）。
6
SEC, “Staff Outline of Key Issues for a Legislative
Framework for the Oversight and Regulation of Credit
Rating Agencies,” 6/6/2005.
7
Credit Rating Agency Duopoly Relief Act of 2005 (HR2990).
82005 年 6 月 29 日の公聴会での S&P 代表の証言。

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