欧州証券取引所の再編を巡る最近の動き
林宏美

要
1.

約

1 年半あまりにわたって表面化してこなかった欧州における取引所再編の動きは、昨年 12 月スウェーデンの OM グループ OMX がコペンハーゲン証券取引所を買収することで合意に至ったのを皮切りに、ロンドン証券取引所に対するドイツ取引所、ユーロネクストの買収交渉がそれぞれ行われるようになるなど、活発化している。

2.

ドイツ取引所が提示している非公式の買収提案の中には、ドイツ取引所､ロンドン証券取引所の現物株市場、ドイツのデリバティブ市場（ユーレックス）をロンドンをベースに運営することが盛り込まれている。欧州第一位の現物株市場として抜きん出た存在にある｢ロンドン証券取引所｣のブランドを維持、最大限活かしたいというドイツ取引所の思惑が働いていることは論を待たない。正式なオファーを提示していないユーロネクストも、オファーを出す際には、同様にロンドン証取のブランドを活かす戦略をとる、と見られている。

3.

現物株市場では圧倒的な強さを維持するロンドン証券取引所ではあるが、派生商品ビジネスが限定的であることに加え、証券決済ビジネスを保有していないことが収益基盤を脆弱にしているという見方もある。そのため、ロンドン証券取引所は折にふれて潜在的な買収ターゲットとなってきた。株主からも、同取引所が今後独立した立場を維持していくことは困難である、という見方も出ている。

4.

ロンドン証券取引所を取り込むことに成功した取引所が、欧州における他の中小証券取引所の再編でも主導的な立場に立つ、と見られていることもあり、今後の欧州証券取引所の将来を占う上でも最近の動きが大いに注目されている。

によって誕生した新 OM グループ OMX が約

Ⅰ．欧州証券取引所の再編を巡る最近の動き

2.13 億ドルでコペンハーゲン証券取引所を買収することで合意するというニュースが発表されたのも束の間、同月 11、12 日の週末に欧州の証券取引所間における合従連衡の動は、ドイツ取引所がロンドン証券取引所

きは、2003 年 5 月にストックホルム証券取（LSE）に対して買収提案を提示する動きが引所の運営主体、スウェーデンの OM グル表面化した。ドイツ取引所の LSE 買収に関ープがヘルシンキ証券取引所の運営主体であする当初案について、翌 13 日、LSE のクラるフィンランドの HEX を買収することを公

ラ・ファース CEO は、20 億ユーロ弱という表して以来、1 年半あまりの間表面化するこ

買収価格が低すぎること、買収条件が曖昧で1とがなく、静かな状況が続いていた 。
ところが 2004 年 12 月に入り、HEX 買収あることを理由に、拒否する考えを示したが、同時にドイツ取引所との交渉を継続する用意
1

資本市場クォータリー 2005 Winterがあることを明らかにした。さらには同月

この提案の背景には、欧州第一位の現物株

20 日、LSE は、パリ、アムステルダム、ブ市場として抜きん出た存在にある｢ロンドンリュッセルの各証券取引所が合併して誕生し証券取引所｣のブランドを維持、最大限活かたユーロネクストからもアプローチを受けてしたいというドイツ取引所の思惑があることいる事実を認めた。こうしたロンドン証券取は論を待たない。実際、2004 年 11 月末時点

引所を巡る動きは、欧州証券取引所の再編ににおけるロンドン証券取引所の時価総額は 2進展していく可能性がある。

兆 288 億ユーロとなっており、第 2 位のユーロネクスト（1 兆 7,461 億ユーロ）に対して１．ロンドン証券取引所に対する買収提案大きく水をあけている。また、第 3 位のドイツ取引所の時価総額は 8,563 億ユーロにとど

１）白紙撤回された iX 構想

まっており、ロンドン証券取引所の水準の半ドイツ取引所がロンドン証券取引所と提携分にも満たない（図表１）。また、2004 年

しようとする動きは、今回が初めてというわ

11 月における国内株に外国株を加えた株式けではない。実現には至らなかったものの、売買代金を見ても、トップのロンドン証券取1998 年にドイツ取引所がロンドン証券取引引所は 2 位となったユーロネクストの約 2.3所に対して提携を打診したのが最初の試みで倍を記録していたことがわかる（図表 2）。

あった。次なる試みは、ドイツ取引所が外国株が国内株とほぼ同等に活発に取引され2000 年に提示した LSE との合併構想、いわているのも、ロンドン証券取引所だけに見らゆる iX 構想であった。この時は、OM グルれる特徴といえる。

ープも LSE に買収提案を提示し、一時的にグローバルな証券取引所としてのプレゼン買収競争が活発化する様相も見せたが、最終スを高めていきたいと考えるドイツ取引所に的には、英国の中小ブローカーを中心としたとって、上記の実績があるロンドン証券取引当時のロンドン証券取引所会員証券会社の賛所の買収は魅力的にうつっているであろう。

同を得られず、iX 構想は白紙撤回されるこ

ドイツ取引所は昨年 12 月 21 日、既に英語2を同グループの社用語としており、グローバととなった 。

ルな取引所としてのプレゼンスを確固たるも２）ドイツ取引所による今回の買収提案のにするための環境作りを進めている。同取ドイツ取引所がロンドン証券取引所に対して現在非公式に提示している買収提案の中には、ドイツ取引所、ロンドン証券取引所の現物株市場及びドイツのデリバティブ市場ユーレックスをロンドンをベースに運営していくことが盛り込まれている。また、これらの業務の責任者となる取締役は、従来のフランクフルトではなく、ロンドンに配置されることも併せて視野に入っている。こうした提案は、すべてのブルーチップ銘柄の取引はロンドンに、すべてのハイテク銘柄の取引はフランクフルトにそれぞれ集中することとされていた
3iX 構想とは対照的である 。

2

図表 1 欧州主要証券取引所のランキング（時価総額ベース：2004 年 11 月末）
取引所名
1 ロンドン証券取引所
2 ユーロネクスト
3 ドイツ取引所
4 スペイン証券取引所（BME)
5 スイス証券取引所
6 イタリア証券取引所
7 OMXストックホルム証券取引所
8 OMXヘルシンキ証券取引所
9 コペンハーゲン証券取引所
10 オスロ証券取引所

金額
20,28817,461
8,563
6,712
5,915
5,506
2,772
1,382
1,101
1,042

（注）単位：億ユーロ（出所）欧州証券取引所連合資料より野村資本市場研究所作成

欧州証券取引所の再編を巡る最近の動き

図表 2 欧州主要証券取引所における売買代金の状況（2004 年 11 月）

ロンドン証券取引所ユーロネクスト
ドイツ取引所
スペイン証券取引所(BME)
イタリア証券取引所
OMXストックホルム証券取引所
OMXヘルシンキ証券取引所
オスロ証券取引所
コペンハーゲン証券取引所
スイス証券取引所

売買代金
国内株取引 外国株取引 株合計
1,987
1,846
3,833
1,624
37
1,661
967
82
1,049
914
16930
704
75
779
260
34295
1433
146
97
18116
77
279
40
4
44

債券取引
2,283
133
259
2,236
121
1,109
0
98
830
117

（注）片道計算、単位：億ユーロ（出所）欧州証券取引所連合資料より野村資本市場研究所作成

引所のザイフェルト CEO は、前回の株主総ルの各取引所が合併して誕生したユーロネク会の席で、ドイツ取引所の業務がグローバル

ストは、その後もリスボン証券取引所、ロン化していることから、｢ドイツ取引所｣といドン国際金融先物・オプション取引所などもう名称が同取引所の実態を反映していないと取り込み、緩やかな連合体として機能させていう見方を明らかにし、将来的な社名の変更いる実績は確かにある。

さえもほのめかしていた。こうした流れを鑑みると、ロンドン証券取引所を傘下に入れる

Ⅱ．欧州の証券取引所を巡る環境ことができた場合、買収を機にブランド名を変更する公算は大きい。

１．活発化する取引手数料引下げの動き
以上のように、ロンドン証券取引所の帰趨

３）ユーロネクストによるロンドン証券取引を巡り、欧州の証券取引所再編の動きが俄か所に対するアプローチに注目される展開となっているわけであるが、一方のユーロネクストはこれまでのところ、こうした動きの背景にある欧州の証券取引所具体的な買収提案を出すまでには至っていな
い。2005 年に入って買収を視野に入れた交渉を LSE 側と始めたばかりである。

を巡る環境を確認してみよう。
欧州の主要証券取引所間では 2003 年 11 月
頃から、自国銘柄にとどまらず、海外の主要とはいえ、既にドイツ取引所を意識した活銘柄取引サービスに参入する動きが相次いで発な交渉を繰り広げている模様である。例えいるが、この過程で、取引手数料引下げが活ば、ユーロネクストの某ダイレクターは、テ発化している。

オドール CEO がロンドン証券取引所に対し

例えばロンドン証券取引所は 2004 年 5 月て、両取引所の類似点を強調し、（ドイツ取24 日より、流動性が高いオランダ株式の取引所の傘下に入るよりも）ユーロネクストと引 サ ー ビ ス EUROSETS を 導 入 し た 。

手を結んだほうがより多くのベネフィットをEUROSETS の対象となるのは、オランダの享受できるうえ、変更しなければならない点

主要株価指数 AEX25 と AMX25 の構成銘柄も少ない、という説得を行ったことを明らかである。同サービスの取引手数料は低く抑えにした。パリ、アムステルダム、ブリュッセ

られていることから、LSE がこのサービスに3

資本市場クォータリー 2005 Winter参入したことで、オランダ株の主要取引市場うまでもない。この問題に対しては、2004であるユーロネクストとの競争が激化するこ

年 6 月に欧州委員会が、クリアストリームが、とにつながった。また、ドイツ取引所も公正競争に関する規制を侵害したとの最終的LSE より一足早い 2003 年 11 月 17 日より、な判断を下している 5 。ちなみに、クリアス

オランダの AEX25 全構成銘柄を、セトラをトリームによるこうした対応は 2002 年 2 月通じて取引するサービスを導入済みである。

以降いずれの点も是正されている。

こうした LSE、ドイツ取引所の攻勢に押こうした問題が生じたことからも、欧州域されて、ユーロネクストも 2004 年 4 月 8 日、内市場における証券決済に関する規制およびアムステルダム証券取引所の取引手数料を監督上の共通の枠組みの必要性が叫ばれるよ30％引下げる決定を下した。

うになった。欧州委員会は現在、そうした枠AEX25 及び AMX25 のオランダ株全取引組みを構築する動きを着々と進めている段階に占めるロンドン証券取引所のシェアは、こにある。2004 年 4 月 28 日、EU レベルでのれまでのところ平均 2％程度にとどまってい証券決済に関するイニシアティブが公表され4るが 、単一の金融・資本市場を目指す EUたのに続き、2005 年 1 月中にも、証券決済レベルの動きと相俟って、取引手数料の引下に関する EU 指令案が公表されると見られてげによって、外国の現物株取引のシェアを獲いる。

得、拡大しようとする動きはさらに活発化する公算が大きい。
２．証券決済に関する欧州域内の動き

Ⅲ．ロンドン証券取引所が置かれた状況
ロンドン証券取引所の株主は、ドイツ取引

こうした欧州取引所間の競争活発化の動き

所の当初提案を拒否した同取引所のスタンス

は、単に取引の場だけではなく、証券決済のを支持する意向を示す一方で、ロンドン証券場を巡る競争とも深く係わっている点も注目取引所が今後も独立した立場を維持していくする必要がある。

ことは困難である、という認識を持っている。

現在、欧州の証券決済機関は、ドイツ取引英国の個人向け資産運用会社及び証券会社で所の 100％子会社であるクリアストリームと、構成する業界団体 APCIMS のアンジェラ・

ロンドン証券取引所やユーロネクストで取引

ナイト CEO による｢ロンドン証券取引所は依されている銘柄の決済を取扱っているユーロ

然 と し て 単 一 商 品 の 企 業 体 （ one product

クリアの 2 機関に事実上集約されている。

entity）である。いかなる単一商品の企業体両決済機関を巡っては、かつてクリアストも、最終的には問題を抱えることになる。｣

リーム・バンキングおよび持ち株会社のクリという発言に象徴されるように、ロンドン証

アストリーム・インターナショナル SA が、券取引所が現状のまま、単独で生き残ること

ユーロクリア・バンクに対して、ドイツ登録に対しては懐疑的な見方が一般的である。そ株に関するクロス・ボーダー証券決済サービのため、2000 年の iX 構想白紙撤回後も、折スの提供を拒否し、差別的な価格を適用するにふれて潜在的な買収ターゲットとして見らという問題が生じた。

れてきた。

クリアストリームの親会社であるドイツ取引所が、ドイツ登録株取引の取引において優１．限定的な派生商品取引ビジネス位的立場を保つために、傘下の決済機関を戦ロンドン証券取引所が、競合する欧州の主略的に利用しようとした動きであることは言

要証券取引所であるドイツ取引所やユーロネ4欧州証券取引所の再編を巡る最近の動き

クストと比べて見劣りする点の一つとして、イツ取引所では、クリアストリームによる証派生商品取引ビジネスが限定的な点を指摘す券決済業務から計上する収益シェアが 2002

ることができる。

年の 20.5％から 2003 年には 33.0％まで高まというのも、ロンドン証券取引所の派生商っていることを鑑みると、同取引所において品取引ビジネスは、前掲した OMX と合弁では、証券決済業務がますます重要なビジネス設立した EDX ロンドンを通じたサービスにになっていることが理解できる。

限られているからである。なお、ロンドン証

もっとも後述するように、垂直統合モデル

券取引所は 2001 年末、ユーロネクストとのについては、その問題点を指摘する声もあり、間でロンドン国際金融先物・オプション取引ドイツ取引所が現状を維持したまま、ロンド所 LIFFE の買収競争に敗れている。

ン証券取引所を傘下に入れることが出来ない

2003 年 6 月に取引サービスを開始した可能性もある。

EDX ロンドンでは、LSE が提携関係にある

ロンドン証券取引所で取引される銘柄の決スウェーデン、デンマーク、ノルウェーの各済を担っているのは、ユーロクリアである 6 。

取引所に上場する先物・オプションの取引サ

ユーロクリアは、クリアストリームとは対照ービスが提供されている。2004 年 3 月まで的に、取引、清算、決済といった機能ごとのの 1 年間におけるロンドン証券取引所の収益統合をすすめる、いわゆる｢水平統合｣モデ構成内訳を見ると、デリバティブ収入が占めルを進めている。

る割合は全体の僅か 2.4％に留まった（図表3）。
これに対して、ドイツ取引所は世界最大のⅣ．今後の展望

デリバティブ市場であるユーレックス及び2004 年 2 月にシカゴに設立した先物・オプ

前述したように、ロンドン証券取引所は、ション取引所、ユーレックス US を保有してドイツ取引所、ユーロネクストのそれぞれといるし、ユーロネクストは 2002 年にロンド交渉を行ってはいるものの、2005 年 1 月 13

ン国際金融先物・オプション取引所

日現在、統合の具体的な流れは依然として不（LIFFE）を買収するなど、両者とも派生商透明である。

品取引ビジネスの拡充を進めている。ドイツ

しかし、ロンドン証券取引所を中心とした取引所、ユーロネクストの 2 証券取引所の収欧州における取引所統合の動きが何らかの形益全体に占める派生商品取引ビジネスからので実現した場合には、欧州の証券取引所間の収益シェア（2003 年）は、それぞれ 24.8％、合従連衡が進む素地が整う、と期待する市場30.3％であり、いずれも主要な収益源となっ関係者も少なくない。とりわけ今回の取引所ていることが理解できる。

買収競争における勝者が、欧州における他の中小証券取引所の再編でも主導的な立場に立

２．清算、決済機能のあり方ロンドン証券取引所のもう一つの大きな弱つ、と見られており、主要証券取引所による再編の動きが注目されている。

点として指摘されているのは、清算、決済機こうしたなかで、取引所再編の動きに対す能を保有していない点である。ドイツ取引所る各方面からの反応も次第に表面化している。

（クリアストリーム）の場合、証券取引から例えば、アイヒェル独財務相は 1 月 6 日、決済にいたるまでを一つの機関が保有し、いドイツ取引所のザイフェルト CEO に対して、わゆる｢垂直統合｣の構造をとっている。ドシュローダー首相を含むドイツ政府が、金融5

資本市場クォータリー 2005 Winterセンターとしてのドイツの地位を揺るがさなイツ取引所がロンドン証券取引所を買収した

いようにするためにも、同取引所の業務をロ場合、独占的なプロバイダーとなったドイツ

図表 3 欧州三大証券取引所の収益構成内訳の比較
ロンドン証券取引所（2003年）

その他
4.3%

デリバティブ
2.4%

発行者向け
サービス
15.4%

情報サービス40.3%

ブローカー向けサービス
37.6%
ユーロネクスト(2003年)

ドイツ取引所（2003年）
セトラ（現物売買手数料）
12.9%
デリバティブ（ユーレックス）
24.8%

その他
14.0%

クリアストリーム
33.0%

情報サービス
7.4%
情報技術
8.0%

ソフトウェア販
売
17.4%

その他
1.6%

決済・カスト
ディ手数料
2.8%
清算手数料
16.7%
情報サービス9.2%

現物上場手数料
3.1%
現物売買手数料
18.9%
デリバティブ取引30.3%（注）1．ロンドン証券取引所は 2003 年 4 月～2004 年 3 月の数字。
ドイツ取引所及びユーロネクストは 2003 年 1 月～12 月の数字。
（出所）各証券取引所の年次報告書などより野村資本市場研究所作成

ンドンに移管する動きには反対する意向を明
7

取引所が価格の引上げなどに動き、投資家ら確に伝えた、と報じられた 。加えて、ドイが不利益を被るのではないか、と懸念する声

ツ連銀の理事会メンバーであるハンズ・レッがあがっているのである。加えて、ドイツ取カーズ氏も、ロイター通信に対して、取引所引所がロンドン証券取引所を傘下に入れた場の本拠地だけでなく、重要な市場セグメント合、すべての証券決済はクリアストリームをも永久にフランクフルトに置くべきである、通じて行うことが義務づけられ、他の証券決8という考えを示した、とされている 。

済機関を利用する道が閉ざされるのではない

また、取引コストの上昇など投資家やブロか、という強い懸念もある。クリアストリーーカーが不利益を被る事態が発生するかもし

ムの競合証券決済機関であるユーロクリアのれない、という懸念も少なくない。というのタプカー理事長は、ドイツ取引所はクリアスも、ドイツ取引所は、証券取引から決済までトリーム及びユーレックスの清算子会社を売を一つの機関（=ドイツ取引所グループ）が却すべきである、という考えを主張している。

提供するいわゆる｢垂直統合｣の構造をとっドイツ取引所のザイフェルト CEO は、顧ているため、ブローカーや投資家からは、ド客向けの新たな価格体系の詳細を近いうちに6欧州証券取引所の再編を巡る最近の動き公表する方針を示し、市場関係者の価格に対する不安などを払拭しようと躍起になっている。しかしながら、ドイツ取引所傘下のクリ引所の拠点は依然としてフランクフルトにある状況を説明した。
8
脚注 4 に同じ。

アストリームには前掲した欧州委員会の判断が下った前科もあるだけに、市場関係者の不安を払拭することは容易なことではなさそうである。

1

OM による HEX 買収について詳しくは、林 宏美｢OM による HEX 買収提案―汎北欧証券取引所の設立構想―｣『資本市場クォータリー』2003 年夏号参照｡
2
IX 構想当時は、ロンドン証券取引所株の上場前であったことから、同株は会員証券会社の間で幅広く保有されていた。
3
IX 構想当時、ドイツの新興企業向け市場であるノイア・マルクトが絶好調であったことの影響が強かったと見られる。その後 TMT バブル（=通信、メディア、テクノロジー銘柄における株価バブル）が弾け、ノイア・マルクトが廃止に追い込まれたことを鑑みれば、iX 構想が実現しなかったことが、かえってドイツ取引所にとって望ましい状況を生み出したということも言える。
4
ロンドン証券取引所が発表した 2004 年上半期の業績に関するプレス・リリースで触れられている。
5
European Commission “Financial decision inClearstream case”(IP/04/705) 2004 年 6 月 2 日。なお、｢登録株｣とは、我が国の株券と同じように名義書換を必要とする記名式株券のことを指す。ダイムラー・クライスラーやルフトハンザ、ドイツ銀行といったグローバルに取引されている銘柄の大部分は登録株。
6
もともとはクレストがロンドン証券取引所で取引される銘柄の決済を取り扱っていたが、ユーロネクストで取引される銘柄などの決済を取り扱っている
ユーロクリアと 2002 年に合併することを発表。英国内では 2005 年までクレストの名称を引き続き使用。両者の合併について詳細は、野村亜紀子・小橋亜由美｢二極化に向かう欧州の証券決済機関―ユーロクリアとクレストの合併発表―｣『資本市場クォータリー』2002 年夏号参照。
7
Guardian “Boerse HQ ‘must stay in Frankfurt’” (2005年 1 月 7 日)。もっとも、同日ベルリンで開催された独政府のニュース・カンファレンスの席で、同財務相のスポークスマンがガーディアンの報道内容を全面否定し、アイヒェル財務相はドイツ取引所によるロンドン証券取引所の買収提案を歓迎している、と主張した。同スポークスマンはその際、ドイツ取引所の傘下にあり、ルクセンブルグに拠点を置くクリアストリームを例に取上げ、クリアストリーム担当の取締役はルクセンブルグに配置されているが、取7