野村資本市場クォータリー 2017 Summer

イリノイ州の信用力悪化と米国地方債市場をめぐる注目点
江夏
■
1.

あかね
要

約

■

米国中西部のイリノイ州の信用力悪化に金融市場の注目が集まっている。イリノイ州の地方債残高は、全米の州で第 4 位かつ米国地方債市場全体の約 5%を占めている。同
州の格付けは 2017 年 7 月末現在、ムーディーズ及びスタンダード・アンド・プアーズ（S&P）が投資適格級で最も低い「Baa3／BBB-」としている上、ムーディーズは見通
しを「ネガティブ」としており、仮に投機的等級となった場合、州で初めての事例となる見込みである。

2.

イリノイ州の場合、財政破綻しているプエルトリコの状況とは異なり、経済基盤が比較的盤石である一方で、年金積立不足等の財政面での問題に政治的環境が複雑に絡み合った結果、信用力が悪化していった。そのため、政治的に適切な財政運営を描くことができれば、安定的な資金調達環境を維持できるだけの信用力の水準を回復することも十分可能と解釈される。

3.

米国では、各州が独自の地方財政・地方債制度を定めているため、制度上の観点から
イリノイ州で見られているような信用力悪化が他の州に波及する可能性はそれほど高くないと考えられる。しかし、地方公務員年金が深刻な積立不足に陥っているケース
はイリノイ州以外にもあり、米国地方債の銘柄選別において、年金積立状況を意識する投資家が従来以上に増加することは十分あり得ると想定される。

4.

米国地方債市場では、イリノイ州をめぐる格付関連の動き、未払金を解消すべく発行予定の一般財源保証債の動向、さらにはイリノイ州を含めた全米の地方公共団体による年金積立問題への対処等が焦点となる状況が続くと予想される。

Ⅰ．金融市場で注目を集めるイリノイ州の動向
金融市場では、米国中西部のイリノイ州の信用力悪化に注目が集まっている。イリノイ
州の格付けは 2017 年 7 月末現在、ムーディーズ及びスタンダード・アンド・プアーズ（S&P）
が投資適格級で最も低い「Baa3／BBB-」とした上で、ムーディーズは見通しを「ネガティブ」としている。イリノイ州の格付水準は、既に米国の州の中で最も低いが、仮に投機的

1

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

等級となった場合、州で初めての事例となる見込みである（図表 1 左参照）。
イリノイ州の地方債残高は 2017 年 3 月末現在、約 1,666 億ドルと、財政破綻しているプ
エルトリコ（約 1,006 億ドル）の約 1.7 倍にも上っており、今後の動向が米国地方債市場の行方を大きく左右する可能性がある（図表 1 右参照）。本稿では、イリノイ州の信用力悪化の背景を分析した上で、米国地方債市場及びイリノイ州をめぐる注目点を論考する。
図表 1 米国の州の格付分布及び州別地方債残高
米国の州の一般財源保証債の格付分布
ムーディーズ（州数）15

米国の州別地方債残高
（億ドル）
6,000

S&P

4,000

10
イリノイ

2,000
マサチューセッツ

プエルトリコオハイオ

ニュージャージー（州）

ペンシルベニア

フロリダ

イリノイ

テキサス

ニューヨークBaa3/BBB-

Baa2/BBB

Baa1/BBB+

A3/A-

A2/A

A1/A+

Aa3/AA-

Aa2/AA

Aa1/AA+

Aaa/AAA00

カリフォルニア

5（格付け）（注）1. 格付けは、2017 年 7 月末現在。
2. 地方債残高は、2017 年 3 月末現在の長期債・短期債の合計。州（プエルトリコの場合、コモンウェルス）
及び傘下の地方政府、公社等の数値を含む。
（出所）ブルームバーグ、Securities Industry and Financial Markets Association, US Municipal Credit Report, First
Quarter 2017, May 4 2017, p.10、より野村資本市場研究所作成（http://www.sifma.org/research/item.aspx?id=8589966112）

Ⅱ．イリノイ州の信用力悪化の背景
イリノイ州の信用力を経済・財政・政治の観点から見ると、財政面での問題に政治的環境が複雑に絡み合い、全米の州の中で最も厳しい状況に陥ったことがわかる。
１．全米でも比較的恵まれた経済基盤
米国中西部に位置するイリノイ州は 2016 年現在、全米第 5 位の人口（約 1,280 万人）を抱え、州内総生産（GDP）も全米第 5 位（約 7,916 億ドル）となっている。同州の州都はスプリングフィールド市だが、米国でも代表的な大都市の 1 つであるシカゴ市を擁し、ボーイング、キャタピラー、ユナイテッド・コンチネンタル、オールステートなど多くの大企業が本社を置いている。また、世界最大級の先物取引所である CME グループの所在地であること等を背景に、金融・保険等が GDP の約 4 分の 1 を占めているほか、製造業、工業、農業（トウモロコシ、大豆等）にも強みがあり、産業分散が十分に図られた経済構造を有している。イリノイ州の人口は、2013 年（約 1,289 万人）をピークに僅かな減少傾向にあるものの、一人当たり所得は、盤石な経済基盤を背景に、52,098 ドル（2016 年）と、全米平均（49,571 ドル）を上回る水準となっている。

2

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

２．年金積立不足を中心とした財政問題
経済面では全米でも比較的恵まれているイリノイ州だが、財政面では地方公務員年金の積立不足問題を主因に厳しい状況を抱えている。
米国の地方公務員制度においては、連邦政府が運営している公的年金であるソーシャ
ル・セキュリティに、州・地方政府の職員を強制加入させておらず1、州・地方政府がそれ
ぞれ独自の公務員年金制度を構築し、運営している2。また、米国の州・地方政府は、公務員年金基金制度として、確定給付型年金（DB）、確定拠出型年金（DC）のいずれかまたは両方を選択することができるが、イリノイ州の場合、DB を採用し、5 つの制度（州職員退職制度〔SERS〕、教職員退職制度〔TRS〕、州立大学退職制度〔SURS〕、判事退職制度〔JRS〕、
一般議会退職制度〔GARS〕）を運営している3。
イリノイ州では、1980 年代の経済環境悪化に伴う税収減を背景として、州の年金拠出額が抑制されてきた結果、積立不足が膨らんでいった4。そのため、同州では、1995 年に年金積立比率の長期的目標を 90%と法律で制定し、2045 会計年度5までの拠出予定額を設定した。しかし、2000 年代に入って、ロッド・ブラゴジェビッチ知事（当時、民主党出身）の下で、当該法律は修正の上、2006～2007 会計年度の予定額が一時的に減額された。その後、2008 会計年度から 2011 会計年度にかけて予定額が徐々に回復していった。
イリノイ州では近年、年金関連費用が歳出の約 4 分の 1 を占めるなど、重い年金関連負担を背負っているものの、2016 会計年度末の年金積立不足は約 1,298 億ドル、年金積立比率は 37.6%と、全米の州の平均（2015 会計年度、72%6）を大きく下回る水準となっている（図表 2 参照）。イリノイ州の年金積立が深刻な状況に陥った背景としては、（1）極めて寛大な年金給付（約 6 割の州職員が 50 歳代で引退かつ満額の給付を受領等）、（2）年金基金
を政治的に流用（積み立てるべき金額を公務員の給与に流用等）、（3）楽観的な見通し（運用利回り、死亡率等）、といった要因が挙げられる7。

1

2
3
4

5

6
7

州・地方政府がソーシャル・セキュリティに任意で加入することは認められている。なお、連邦政府の職員については、1983 年の法改正により、ソーシャル・セキュリティに強制加入することとなった。（犬丸淳「デトロイト市の破産申請とその波紋（3）―市の「債務調整計画案（第 1 版）」の概要を中心に―」『地方財務』第723 号、ぎょうせい、2014 年 9 月、38-48 頁）
米国の地方公務員年金制度とその実態については、野村亜紀子「積立不足の本格対応を迫られる米地方公務員
年金」『野村資本市場クォータリー』第 16 巻第 2 号（2012 年秋号）、32-42 頁、を参照されたい。
Illinois Policy, Pensions 101: Understanding Illinois’ Massive, Government-Worker Pension Crisis; Center for Tax andBudget Accountability, Illinois Public Employee Retirement Systems.
State of Illinois Comptroller Susana A. Mendoza, Comprehensive Annual Financial Report for Fiscal Year Ended June 30,
2016, February 28 2017, p.5; “The Pension Chasm” , Illinois Issues, February 2010.
米国の州のほとんどの会計年度は、7 月～翌年 6 月となっている。例えば、2018 会計年度の場合、2017 年 7 月～2018 年 6 月となる。
The Pew Charitable Trusts, The State Pension Funding Gap: 2015, April 2017.
Illinois Policy, Pensions 101: Understanding Illinois’ Massive, Government-Worker Pension Crisis.

3

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

図表 2 イリノイ州の年金関連指標の推移
歳出に占める年金関連歳出の状況
（億ドル）
400

年金関連歳出（左軸）
年金以外歳出（左軸）
年金関連歳出が占める割合（右軸）

年金積立不足額と積立比率
（%）

300
200

（億ドル）
1,400

（%）
70

1,200

60

30

1,000

50

800

40

600

30

400

20

200

10

10

0

積立比率（右軸）

40

20

100

積立不足額（左軸）0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

（会計年度）（会計年度末）（注）1. 歳出は、一般会計基金、教育推進基金及び福祉サービス基金の合計。
2. 年金積立不足額と積立比率は公正価値に基づく。
（出所）Civic Federation, State of Illinois FY2018 Budget Roadmap, February 10 2017, p.12; Commission on
Government Forecasting & Accountability, Illinois State Retirement Systems Financial Condition as ofJune 30, 2016 , March 2017, pp.26-29、より野村資本市場研究所作成（https://www.civicfed.org/sites/default/files/reportroadmapfy2018.pdf;
http://cgfa.ilga.gov/Upload/FinConditionILStateRetirementSysMar2017.pdf）

2000 年代後半になると、イリノイ州では、上記の年金関連を含めた社会保障関係費の増
大やグローバル金融危機に伴う税収低迷の中で、恒常的に財政赤字や未払金が発生し、財政構造が硬直化していく（図表 3 上、左下及び中下参照）。この状況を打開すべく、パトリ
ック・クイン知事（当時、民主党出身）の下、基幹税目である所得税について 2011 年 1
月 1 日から時限措置として税率引き上げが実現した。具体的には、2011 年 1 月 1 日から個人は 3.0%から 5.0%に、法人は 4.8%から 7.0%に税率が引き上げられた後、2015 年 1 月 1
日に個人は 3.75%、法人は 5.25%に引き下げ、2025 年 1 月 1 日に個人は 3.25%、法人は 4.8%に引き下げられる予定とされた8。 2011 年 1 月 1 日からの所得税率の引き上げを背景に、イリノイ州の財政悪化は一部緩和されたものの、2015 年 1 月 1 日に税率が部分的に引き下げられて以降、税収が再び低迷することとなった（図表 3 右下参照）。
３．政治的対立が招いた予算審議の行き詰まり
イリノイ州では 2015 年 1 月、共和党出身のブルース・ラウナー知事が就任した。イリノ
イ州憲法では、知事が均衡予算案を次会計年度が始まる前までに議会に提出し、議決を経て、署名・成立することとされている。イリノイ州では、過去にも次会計年度開始前に予算が成立しなかったことがあるものの9、ラウナー知事の下では、2016 年、2017 年と、2 会計年度
にわたり年度中に予算が成立しないという前例のない状況に陥ることになった。増税よりも財政改革を通じて地域経済を再生することを主張するラウナー知事と、財政改革よりも増税を重視する民主党主導の州議会の間で、政治的に対立することになったのが主因である。

8
9

Civic Federation, State of Illinois FY2018 Budget Roadmap, February 10 2017, p.8.
2008 会計年度予算は、ブラゴジェビッチ知事（当時）の下で、年度開始後 6 週間で成立した。
（“McHenry County
Lawmakers Sound off on Illinois Budget Impasse”, Northwest Herald, June 28 2015）4野村資本市場クォータリー 2017 Summer

イリノイ州では、2016～2017 会計年度は予算が成立しなかったものの、州政府は閉鎖せず、「自動操縦」（autopilot）状態で行財政運営が進められた。例えば、2016 会計年度に着目す
ると、歳出のうち約 9 割が、（1）債務の元利払いや年金拠出といった法定項目及び一般基金
から他基金への法定繰出、（2）幼児及び小中高生向け（K-12）教育など部分的に予算が成立した項目、（3）州職員グループ健康保険制度、低所得者向け医療費補助制度（メディケイド）、州職員への給与支払いといった裁判所からの命令・判決等で歳出が義務付けられた項目、となっており、全体の予算が成立していなくても、州政府は閉鎖せずに、運営が可能だったのである10。一方で、州政府のキャッシュフローが悪化する中、州職員グループ健康保険制度、
メディケイド、K-12 教育等を中心に未払金が拡大していった（図表 3 中下参照）。
図表 3 イリノイ州の財政関連指標
政府基金歳入（2016 会計年度、623 億ドル）
病院評価税
2.2%

リバー
ボート税
0.8%

その他
3.6%

歳出（2016 会計年度、664 億ドル）

自動車燃料税
2.1%

連邦政府から
の財政移転
35.0%

公共公益税
2.3%
免許・使用料
4.4%

雇用・
経済開発
1.2%

資本支出
2.8%
一般政府
3.7%
公的保護・
交通
司法
5.0%
4.6%

受取利子・
投資収益
0.1%

社会保障
関係費
42.6%

公債費
5.4%

その他の税
4.5%

売上税
17.9%

政府間
財政移転
8.9%

所得税
27.1%

財政収支

教育
24.7%

未払金

所得税収

（億ドル）

（億ドル）

0
-20

環境・
ビジネス規制
1.1%

（億ドル）

160

250

120

200

-40

税率引き上げ分

従来の税率分

150
80

-60

100

-80

40

-100
-120
2002

2004

2006

2008

2010

（会計年度末）

2012

2014

2016

0
10/12

50
0
11/12

12/12

13/12

14/12

15/12

16/12

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（年／月）

（会計年度）（注）歳入及び歳出は、政府基金に基づく。財政収支は、一般に認められた会計原則（GAAP）に基づく。
（出所）State of Illinois Comptroller Susana A. Mendoza, Executive Summary for Fiscal Year Ended June 30, 2016,
February 2017, pp.9-12; State of Illinois Comptroller Susana A. Mendoza, Bill Backlog; Civic Federation, Stateof Illinois FY2018 Budget Roadmap, February 10 2017, p.9、より野村資本市場研究所作成（http://ledger.illinoiscomptroller.gov/find-reports/comprehensive-reporting/executive-summary1/fiscal-year-2016/;
http://ledger.illinoiscomptroller.gov/fiscal-condition/#general-funds; https://www.civicfed.org/sites/default/files/reportroadmapfy2018.pdf）

４．格付けアクションを契機とした 2018 会計年度の予算成立
イリノイ州の財政悪化や政治的混迷は、信用力にも影響を及ぼすようになる。イリノイ州の場合、州本体が発行している地方債残高及び公債費が 2000 年代に入り大きく膨らんできていることからも、資本市場から安定的に資金調達を行い、公債費を適正水準に維持するために、良好な格付水準の確保が重要となる（図表 4 上参照）。しかしながら、イリノイ
10Center for Tax and Budget Accountability, Illinois on Autopilot, the Reality of FY2016, February 16 2016, p.2; “Why
Illinois’ Non-Budget is Actually the Worst Budget Ever”, Chicago Magazine, May 30 2017.

5野村資本市場クォータリー 2017 Summer

州をめぐっては、財政・政治面での問題を主因に、2012 年頃から格下げが相次ぐようになった（図表 4 下参照）。
図表 4 イリノイ州の地方債残高、公債費及び一般財源保証債の格付推移
地方債残高
（億ドル）
350
300
250
200
150
100
50
0
1985

特定財源債

公債費
（億ドル）
45

一般財源保証債

金利

元本

30
15
0

1990

1995

2000 2005 2010
（会計年度末）

2015

1985

2016

1990

1995

2000
2005
（会計年度）

2010

2015

2016

イリノイ州の一般財源保証債の格付推移
Aa1/AA+

ムーディーズ

S&P

フィッチ

Aa2/AA
Aa3/AAA1/A+
A2/A
A3/ABaa1/BBB+
Baa2/BBB
Baa3/BBBBa1/BB+

2007

2008

2009

2010

2011

2012
(暦年）

2013

2014

2015

2016

2017

（注）1. 一般財源保証債は、起債する地方公共団体の課税権を含む全信用力を担保として発行され、発行体 元利償還の全責任を負う地方債。特定財源債は、州の特定の財源が償還原資となる地方債。
イリノイ 州では、このほかにレベニュー債（2016 会計年度末残高＝約 17.7 億ドル）がある。
2. 格付けは、2017 年 7 月末現在。
（出所）State of Illinois Comptroller Susana A. Mendoza, Executive Summary for Fiscal Year Ended June 30, 2016,
February 2017, p.8、ブルームバーグ、より野村資本市場研究所作成（http://ledger.illinoiscomptroller.gov/find-reports/comprehensive-reporting/executive-summary1/fiscal-year-2016）2018 会計年度予算案は、ラウナー知事によって 2017 年 2 月 15 日に提出された11。イリ
ノイ州では、2016～2017 会計年度予算案の審議と同様に、州議会と知事の間で妥協案を見出すことができない状況が続く中、S&P 及びムーディーズが 2017 年 6 月 1 日に格付けアクションを講じた。S&P は、予算審議が膠着状況に陥り、財政状況の悪化が深刻化していることを懸念し、イリノイ州の一般財源保証債の格付けを「BBB」から「BBB-」と引き下
げた上で、政治的に瀬戸際に陥っている状況に伴い、州が主要な優先支払いを期日通りに履行できなくなる可能性が高まっているとして、「格下げ方向でクレジット・ウォッチ」に指定すると発表した12。さらに、イリノイ州が 2018 会計年度の開始日である 2017 年 7 月 1日までに、構造的財政赤字の縮減策を含めた予算成立に向けて合意に達しない場合、さらに格下げする可能性があることを表明した。なお、ムーディーズも同日、イリノイ州の一般

1112Bruce Rauner, Governor, Illinois State Budget Fiscal Year 2018, February 15 2017.
S&P, Illinois Various Debt Ratings Lowered One Notch on the State’s Deteriorating Fiscal Condition; On CreditWatch
Negative, June 1 2017.

6野村資本市場クォータリー 2017 Summer

財源保証債の格付けを「Baa2」から「Baa3」に引き下げ、見通しを「ネガティブ」とした13。
S&P がイリノイ州の格付けを投機的等級に引き下げる可能性を示唆して以降、州議会は予算成立に向けて動きをさらに活発化させ、ラウナー知事により 2017 年 6 月 21 日に招集された特別会では、民主党と共和党の間で妥協案が探られた。前会計年度末である 2017年 6 月 30 日までに予算は成立しなかったものの、下院議会は 2017 年 7 月 2 日、約 50 億ドルの増税法案（所得税率について個人を 3.75%から 4.95%、法人を 5.25%から 7%に引き上げ）及び約 360 億ドルの歳出法案を可決した。また、2017 年 7 月 3 日には、150 億ドル近くに達した未払い金の一部を解消すべく、60 億ドルの一般財源保証債（償還年限：12 年）の発行を認める法案も可決した14。
フィッチは、イリノイ州の格付けを 2017 年 2 月 1 日に「BBB／格付ウォッチ・ネガティ
ブ」に引き下げた際には、6 ヵ月以内に予算審議の状況等を踏まえてさらなる格下げの可能性があるとしていたが、下院議会での可決を評価した上で、予算措置が暫定的若しくは部分的な内容、若しくは予算成立が会期後に持ち越される場合は格下げにつながる可能性があるとのコメントを 2017 年 7 月 3 日に公表した15。S&P も同日、下院議会での予算関連法案の可決について有意義な一歩との見方を明らかにした16。
下院議会で可決された予算関連法案は 2017 年 7 月 4 日、上院議会でも可決されたものの、ラウナー知事は即座に拒否権を発動した17。知事は、拒否権発動の理由として、（1）イリ
ノイ州の経済・財政状態に即した内容となっておらず、長期的に状況が悪化する可能性が高いこと、（2）必要な歳出削減に踏み込めていない上、財政均衡が達成できていないこと、などを挙げた。しかし、上院議会は同日、下院議会は 2017 年 7 月 6 日、知事の拒否権を無効化する採決を行い、2018 会計年度予算は成立に至った18。
もっとも、ムーディーズは 2017 年 7 月 5 日、イリノイ州の一般財源保証債の格付け「Baa3」
を「引き下げ方向で見直し」すると発表した19。見直しに至った背景としては、2017 年 7
月 1 日までに予算成立に漕ぎ着けられず、財政均衡への道筋についても政治的合意をなかなか得られていないことを挙げた。加えて、予算関連法案が年金の積立不足への長期的な対応策を含んでいないことを懸念し、巨額の年金積立不足や未払金等を背景に、イリノイ
州の信用力にさらなる下方圧力がかかる可能性を想定しているとの見解を示した。
その後、S&P は 2017 年 7 月 12 日、イリノイ州の一般財源保証債の格付け「BBB-」の見直しの結果、同州が近い将来に流動性危機に陥る可能性が低下したとの見方に基づき、格13

Moody’s, Moody’s Downgrades Illinois GOs to Baa3 from Baa2, Affecting $31.5B of GO and Related Debt; Outlook
Negative, June 1 2017.
14“Illinois House Passes $5billion Tax Package, Spending Plan”, Reuters, July 3 2017; “Illinois Senate Mulls Face of
Budget That Would End Stalemate”, Reuters, July 4 2017; “Illinois Avoids Downgrade to Junk as S&P Affirms
BBB-minus Rating”, Reuters, July 12 2017.
15
Fitch, Illinois Makes Some Progress on Budget Impasse, July 3 2017.
16
S&P, Bulletin: Illinois Takes Crucial Step Toward Ending Budget Impasse, July 3 2017.
17“Illinois Senate Overrides Rauner’s Veto of Spending, Tax Bills”, Bloomberg, July 5 2017.
18“Illinois Lawmakers Override Vetoes to Enact First Budget in Two Years”, Reuters, July 7 2017.
19
Moody’s, Moody’s Places Illinois’ GO and Related Ratings Under Review for Possible Downgrade, July 5 2017.

7野村資本市場クォータリー 2017 Summer

付水準を維持した上で、アウトルックを「安定的」に変更した20。フィッチについても 2017年 7 月 17 日、イリノイ州の一般財源保証債の格付け「BBB」の見直しの結果、恒久的な所
得税率引き上げ等を通じて財政収支均衡がより意識された 2018 会計年度予算が成立した
ことに加えて、近い将来に流動性危機に陥る可能性が低下したとの見方に基づき、格付水準を維持した上で、アウトルックを「ネガティブ」に変更した21。さらに、ムーディーズ
についても 2017 年 7 月 20 日、イリノイ州の一般財源保証債の格付け「Baa3」の見直しの結果、予算の成立を通じて、少なくとも短期的将来に流動性問題が顕在化するリスクが軽減されたことに加え、年金関連歳出等を管理可能な水準に維持しながら財政均衡を達成できる状況に近づいたこと等を評価し、格付水準を維持した上で、見通しを「ネガティブ」に変更した22。

Ⅲ．米国地方債市場をめぐる注目点
１．金融市場における反応
金融市場では、イリノイ州の地方債残高が図表 1 の通り全米の州で第 4 位かつ米国地方債市場全体（約 3.6 兆ドル）の約 5%を占めることから、米国地方債市場全体への影響のみ
ならず、米国の金融政策等への影響を懸念する投資家が散見されていた。イリノイ州の地
方債は、過去数年に渡って発行残高が大きい他州に比して金利水準が高い状況で推移する
中で、S&P による 2017 年 6 月 1 日の格付けアクションを契機にパフォーマンスがさらに悪化したが、2017 年 7 月 6 日の予算成立を受けて金利水準は落ち着きを取り戻しつつある（図表 5 左参照）。
一方、金融市場では、イリノイ州の信用力悪化に伴う、金融保証（モノライン）保険会
社への影響を気にする投資家も観察されている。イリノイ州及び傘下の地方政府・公社等が発行している地方債のうち、保証されているのは全体の約 2 割にとどまるが、保証額が比較的大きい 2 社に着目すると、（1）アシュアド・ギャランティについては支払余力（2017年 3 月末、約 121 億ドル〔連結〕）に対して保証額（2017 年 6 月末、約 190 億ドル）は約1.6 倍、（2）ナショナル・パブリック・ファイナンス・ギャランティ（MBIA の子会社）については支払余力（同、約 46 億ドル）に対して保証額（同、約 140 億ドル）は約 3.0 倍、と無視できない規模になっている（図表 5 右参照）。とはいえ、イリノイ州の格付けが投資的等級に留まっているほか、2018 会計年度が成立したことなどを受けて、モノライン 2 社のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）のスプレッドや株価をめぐって特段の反応は観察されていない。

20

S&P, Illinois’ Ratings Affirmed And Removed From CreditWatch Following Budget Implementation, July 12 2017.
Fitch, Fitch Affirms Illinois at ‘BBB’; Outlook Negative, July 17 2017.
22
Moody’s, Moody’s Confirms Illinois’ Baa3 GO and Related Ratings, Affecting $32 Billion of Debt; Outlook Negative, July 20
2017.
21

8

野村資本市場クォータリー 2017 Summer

なお、モノライン保険会社の契約は通常、保証対象債券の元利金支払いを約定スケジュール通りに全額行うことを「無条件（unconditional）且つ取消不能（irrevocable）」な条件で債券所有者に対して保証するものである23。つまり、仮に保証した債券が不履行（デフォルト）となった場合でも、元利金が一気に発生するわけではなく、当初保証債券が予定していたスケジュール通りの元利払いをモノライン保険会社が行えば良く、モノライン保険
会社のキャッシュフローが短い期間に大きく悪化するようなケースはほとんどないと考えられる。
図表 5 イリノイ州の流通利回り及び保証内訳
イリノイ州債等の流通利回り
イリノイ州
ニューヨーク州
米国債

（%）
8
6
4
2
0
13/07

イリノイ州債の保証内訳
Assured

カリフォルニア州
テキサス州（AGC、AGM、
MAC）

11%
NATL
8%
AMBAC
1%
BAM
1%
保証無し
79%

14/01

14/07

15/01 15/07 16/01
（年／月）

16/07

17/01

17/07

その他の
モノライン
0%

（注）

1. 地方債は、2017 年 3 月末時点で残高（傘下の地方政府、公社等を含む）が多い 4 州の一般財源保証債の数値。イリノイ州債等の流通利回りは、残存年限 20 年のブルームバーグ・カーブ・インデックスに基づく。
2. 保証内訳（2017 年 6 月末時点）は、ブルームバーグより、イリノイ州（傘下の地方政府、公社等を含む）のデータを抽出。2 社以上が保証している銘柄は保証を行っている会社の数で按分して換算。
（出所）ブルームバーグ、より野村資本市場研究所作成

２．今後の注目点
１）イリノイ州の信用力の行方
イリノイ州では 2018 会計年度予算が成立したことから、所得税率の引き上げ等を通じた財政収支の改善や一般財源保証債の発行を通じた未払金の減少といった効果が期待できる。
しかしながら、ラウナー知事が懸念しているように構造的な財政収支問題を抜本的に解決するような内容ではないとみられるため、財政規律を意識しながら、歳入確保・歳出削減
努力を継続しない限り、財政悪化に歯止めがかからず、投機的等級への格下げに至る可能性も十分あり得ると言える。
仮に、イリノイ州の格付けが投機的等級になった場合、プエルトリコの事例でも見られているように、資金調達コストが上昇するのみならず、ヘッジファンドなどの高利回り銘柄を模索する投資家が保有者構成に占める割合が増えていく可能性もある24。ただし、約23

モノライン保険については、江夏あかね「金融危機後の米国金融保証（モノライン）保険の原点回帰」『野村資本市場クォータリー』2016 年春号、を参照されたい。
24
米国地方債の保有者構造は、約 4 割が個人投資家、約 4 分の 1 がファンドを占めている。プエルトリコ債の保有者で明らかになっている分では、ヘッジファンドが約 220 億ドルと最も多い保有者層で、プエルトリコ内の投資家が約 200 億ドル、ミューチュアル・ファンドが約 100 億ドルと続く構図となっている。ただし、プエル

9野村資本市場クォータリー 2017 Summer

230 億ドルに上る一般財源保証債のうち、約 59 億ドルを有する 7 つの主要投資家（ファンド等）は全て、仮にイリノイ州の格付けが投機的等級になっても直ちに売却せざるを得な
いわけではないと報じられており、投資家層が変化する場合も比較的緩やかなペースになる可能性がある25。
一方、デフォルトの可能性をめぐって、米国地方債市場の歴史を紐解くと、1841～1941
年の間に複数の州がデフォルトした事例がある26。また、最近の事例として、プエルトリ
コの場合、2014 年 2 月前半に格付けが投機的等級に引き下げられてから、最初に政府関係機関がデフォルトした 2015 年 8 月 1 日まで、約 1 年半かかっている27。プエルトリコについては、企業撤退・人口減少等を背景とした地域経済の悪化が財政状況の脆弱化を招き、流動性が枯渇し、デフォルトに至らざるを得なかったとも考えられる。しかし、イリノイ州の場合、経済基盤は比較的盤石である一方で、年金積立不足等の財政面での問題に政治的環境が複雑に絡み合った結果、信用力が悪化していった。そのため、政治的に適切な財政運営を描くことができれば、安定的な資金調達環境を維持できるだけの信用力の水準を回復することも十分可能と解釈される。すなわち、イリノイ州の信用力の方向性は、イリノイ州知事と議会の政治手腕がカギを握っていると考えられる。
なお、イリノイ州の一般財源保証債については、（1）流動性補完措置（今後 1 年間の元本支払予定額の 12 分の 1 及び今後半年間の利払予定額の 6 分の 1 を一般財源保証債元利
払基金〔GOBRI〕に積立）、（2）イリノイ州一般財源保証債法に基づく一般財源保証債の元利払金の州知事による予算計上の義務付け及び予算無しでも基金から履行が可能な仕組
み、（3）州憲法による減損禁止条項（州議会が一般財源保証債の価値を減損する措置を行うことを禁止）、といった償還確実性を担保する仕組みが存在する28。
２）米国地方債セクター全体への波及の可能性
連邦制国家である米国の場合、全国一律で同じ地方財政・地方債制度を採用している日本とは異なり、州憲法・州法等をベースに各州が独自の地方財政・地方債制度を定めている。そのため、制度上の観点からイリノイ州で見られているような信用力悪化が他の州に波及する可能性はそれほど高くないと考えられる。
ただし、米国地方公務員年金をめぐっては、DB を採用している年金基金を中心に、金融危機後の運用難や景気低迷に伴う地方財政の逼迫・拠出難を背景に深刻な積立不足に陥トリコ債の場合、「Triple Tax Exemption」（三税免除、利子に係る連邦、州、地方政府の所得税が免除）といった扱いを受けており、投資家層が比較的広範に渡っていたという特殊事情がある。（“Puerto Rico Veers Toward
First Bond Default: Questions Answered”, Bloomberg, August 1 2015）
25“Top Illinois Debt Owners Unlikely to Sell if Bonds Cut to Junk”, Bloomberg, June 21 2017.
26
William B. English, “Understanding the Cost of Sovereign Default: American State Debts in the 1840’s, American
Economic Review Vol.86, No.1, March 1996, pp.259-275; Marc Joffe, “The Safety of State Bonds: A Historical
Perspective”, PublicSectorCredit.Org, May 14 2012.
27
プエルトリコ金融公社のデフォルトについては、江夏あかね「プエルトリコ金融公社のデフォルトと米国地方債市場の行方」『野村資本市場クォータリー』2015 年秋号、を参照されたい。
28
State of Illinois, State of Illinois Presentation to the Society of Municipal Analysts, April 2016, p.24.

10野村資本市場クォータリー 2017 Summerっている29。非営利組織のピュー・チャリタブル・トラストの調査によると、地方公務員
年金債務残高は約 3.9 兆ドル（2015 会計年度末）と、地方債市場（2017 年 3 月末、約 3.6兆ドル）を上回る規模となっているのみならず、積立不足額も約 1.1 兆ドルにまで膨らんでおり、米国地方債セクター全体の信用力を見る上で、無視できない要素となっていることは明らかである（図表 6 参照）。
図表 6 米国の地方公務員年金の積立状況
米国の地方公務員年金の積立状況の推移

1.5
1.0
0.5
0.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
（会計年度末）マサチューセッツ

2.0

ミシシッピ

2.5

コロラド

3.0

サウスカロライナ

3.5

（%）
70
60
50
40
30
20
10
0

ロードアイランド

4.0

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0

ペンシルベニア（%）

コネチカット

積立不足額（左軸）

ケンタッキー

年金債務（左軸）
年金積立比率（右軸）

イリノイ

4.5

ニュージャージー（兆ドル）

州別積立比率（州）（注）州別積立比率は、イリノイ州が 2016 会計年度末、他の州が 2015 会計年度末の数値。
（出所） The Pew Charitable Trusts, The State Pension Funding Gap: 2015, April 2017; Commission on Government
Forecasting & Accountability, Illinois State Retirement Systems Financial Condition as of June 30, 2016,
March 2017, pp.26-29 より野村資本市場研究所作成（http://www.pewtrusts.org/en/research-and-analysis/issue-briefs/2017/04/the-state-pension-funding-gap-2015;
http://cgfa.ilga.gov/Upload/FinConditionILStateRetirementSysMar2017.pdf）

米国の地方公共団体で近年財政破綻したミシガン州デトロイト市やプエルトリコについても、年金関連負担の重さが財政悪化の一因となっている上、全米の地方公共団体で年金関連負担は今後も増大する可能性が高いとの格付会社の見通しも示されていることに鑑みると、米国地方債の銘柄選別において、年金積立状況を意識する投資家が従来以上に増加することは十分あり得ると想定される30。
イリノイ州をめぐる動きは、米国地方債市場で第 4 位の発行額を抱える代表的な発行体において、政治・財政面での問題点のみならず、米国の地方公共団体全体が抱える地方公務員年金の積立不足問題を改めて露呈することとなった。米国地方債市場では、イリノイ
州をめぐる格付関連の動き、未払金を解消すべく起債予定の一般財源保証債の発行及び市場での消化状況、さらにはイリノイ州を含めた全米の地方公共団体による年金積立問題への対処等が焦点となる状況が続くと予想される。

292016 年 3 月現在、米国の地方公務員のうち、約 57%が DB のみ、約 27%が DB 及び DC、約 6%が DC のみに加盟している。
（Bureau of Labor Statistics, National Compensation Survey: Retirement Plan Provisions in State and Local
Government in the United States, 2016, April 2017）30
S&P, U.S. State Pensions: Weak Market Returns Will Contribute To Rise in Expense, September 12 2016; Fitch, Revised
Pension Risk Measurements, May 31 2017; Moody’s, State and Local Government- US: Pension Burdens to Rise through2020, Even in Positive Investment Scenario, June 20 2017.

11