アセット・マネジメント

米国投信業界の動向（2000 年 7～12 月）
米国投信業界は 2000 年 7～12 月、株式市場の不調の中で株式投信から MMF へのシフトが見られた。また、株式投信の中ではバリュー･ファンドのリターンの回復が見られた。本稿では 2000 年下半期の米国投信業界の市場動向及び主要トピックを紹介する。

１．苦戦を強いられた 2000 年下半期
１）投信業界全体の動向
米国投信業界では 2000 年下半期（7～12 月）、株式市場の不調の中で、株式投信からMMF へのシフトが市場全体のデータからもうかがわれた。また、債券投信及びハイブリッ
ド投信についても、資金流出は続いたものの、流出額の減少が見られた。
投信業界全体の純資産残高は 2000 年末、6 兆 9,670 億ドルとなった。前年末の 6 兆 8,460億ドルから 1.8%増であったが、2000 年 6 月末の 7 兆 1,180 億ドルから 2.1%減であった。株
式投信は年間 2%減で、99 年の年間 36%増と対照的な結果となった。2000 年上半期の 6.8%
増を下半期の 8.2%減が打ち消した形だった。株式投信が前年比で資産残高の減少を記録したのは、90 年以来､10 年振りのことだった。債券投信はほぼ横這い、ハイブリッド投信が年間 8.5%減を記録し、これらを MMF の前年比 14%増が吸収して僅かながら全体の残高増に持っていった形だった。（図表 1）
図表 1

米国投信業界の純資産残高（単位：十億ドル）
99 年末 2000 年 6 月末
2000 年末
株式投信
4,042
4,317
3,961
債券投信
808
792
809
ハイブリッド投信
383
351
351
MMF
1,613
1,659
1,845
合計
6,846
7,118
6,967
（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より野村総合研究所作成

年後半に鮮明となった株式市場の不調により苦戦を強いられた株式投信であるが、資金流出入の動向を見ると、月次レベルで純流出を記録した月はなかった（図表 2）。年間の資金流入額は 3,093 億ドルで過去最高を記録したが、下半期は 1,000 億ドルに満たず、月間 300
億ドル以上の流入という突出した水準だった 1～4 月の後、急速に減少に転じた。

1

■

資本市場クォータリー 2001 年 春

図表 2

株式投信の動向
S&P500

1600
1500
1400
1300
1200
1100
1000
株式投信への純資金流入と残高の推移（百万ドル）（十億ドル）

60,000

5,000

残高
（右軸）

50,0004,000

40,0003,000

30,000

純資金流入（左軸）

20,000

2,000
1,000

10,000
0

0
99.1

3

5

7

9

11 00.1

3

5

7

9

11

（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より野村総合研究所作成図表 3

MMF の動向

図表 4

債券投信・ハイブリッド投信の動向

TB残存3ヶ月

財務省証券10年物
（%）
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0

（%）
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
MMFの純資金流入と残高の推移（百万ドル）

債券投信とハイブリッド投信の純資金流入と残高の推移

残高
（右軸）

80,000（十億ドル）

2,000

60,000（十億ドル）

残高（右軸）

15,00010,0001,500

40,000

1,400
1,200

5,000

1,000

0

20,0001,000

0-20,000（百万ドル）

99.1

3

5

7

9

11 00.1

3

5

7

9

純資金流入
（左軸）

-60,000

3

5

7

9

11 00.1

3

5

7-15,000-20,000

0-25,000

債券投信（左軸）
ハイブリッド投信（左軸）（出所）Investment Company Institute, Trends in Mutual Fund Investing より野村総合研究所作成

対照的だったのが MMF への流入額で、上半期は 119 億ドルにとどまったのが下半期には 1,459 億ドルに増加した（図表 3）。また、純資金流出が止まらない債券投信とハイブリッド投信ではあるが、流出額は減少しており、上半期は計 632 億ドルの流出だったものが

2

9

11

800
600

-10,000

11500-40,000-5,000 99.1

400
200
0

米国投信業界の動向（2000 年 7～12 月）

下半期には計 172 億ドルの流出にとどまった（図表 4）。
ファンド間の乗り換えの動向にも同様の傾向が見られた。上半期は債券投信とハイブリ
ッド投信から株式投信と MMF への乗り換えという動きだったが、下半期には株式投信も他ファンドへの乗り換え（資金流出）が他ファンドからの乗り換え（資金流入）を上回り、株式・債券・ハイブリッド投信全てから MMF への乗り換えという動きになった。
過去の米国投信市場の動向を振り返ると、2000 年に見られたように、株式市場の低迷期には資金が株式投信から MMF へシフトしている。そして、その後の市場の回復と共に再び株式投信へと回帰するというパターンが見られた。例えば 87 年のブラック･マンデー後の動きを見ると、88 年には株式投信から 161 億ドルが流出する一方で MMF に僅かではあるが資金が流入、翌 89 年は株式投信への資金流入の 10 倍を超える金額が MMF に流入したが、91 年には株式投信への流入額 394 億ドルに対し MMF への流入額 55 億ドルと逆転した。同年はまた、金利低下の中で債券投信への流入額が 589 億ドルに達した。株式投信、債券投信、MMF のいずれも投信の一形態であり、その時々の市場環境に応じて投信業界の中で資金の向かう先がシフトしてきたと言うことができる。

２）運用会社と個別ファンドの動向
投信運用会社のランキング動向を見ると、2000 年 6 月末と比較して上位 20 社の顔ぶれに見られた変化は、17 位だったアライアンスが 21 位となり 22 位だったドレイファスが 20位に入ったことだった。アライアンスは 2000 年下半期に苦戦を強いられたグロース・ファ
ンドを主力商品とする会社であり、バリュー・スタイルの運用で定評のあるバーンスタイ
ンと同社の合併は、今後の投信の品揃えの観点からも正当化されることがうかがわれた。
同社は 2001 年 3 月、「アライアンスバーンスタイン・ファンズ」のブランド名でバーンス
タインが運用を手がける個人向けバリュー・ファンドを 4 本出した。
2000 年 6 月末と比較して純資産残高が減少した会社は 16 社、99 年末から減少した会社
は 14 社に上った。6 月末からの変動が最も大きかったのは 5 位のジャナスで、上半期は 99
年末比 22%増と突出した増加を見せた後、下半期に 19%の減少を記録した。グロース・フ
ァンドを主力商品として急成長した同社にとって 2000 年の運用環境は厳しかったことがうかがわれたが、そのような中で同社が 2000 年 2 月に出した同社唯一のバリュー・ファンド
であるジャナス・ストラテジック・バリュー・ファンドは、2000 年末時点で早くも 29 億ド
ルを上回る純資産残高を獲得した。（図表 5）
次に個別ファンドのランキングの動向を見ると、上位 20 本中 2000 年下半期に純資産残高が増加したのは、キャピタル・リサーチのグロース・ファンド・オブ・アメリカとフィデリティ・エクイティ・インカムの僅か 2 本、年間を通じて純資産残高が増加したのは、グロース・ファンド・オブ・アメリカのみとなっており、米国最大の投信ですら苦戦を強いられたことがうかがわれた。また、上半期と下半期との状況の変化が激しく、中には上3

■

資本市場クォータリー 2001 年 春

期に 20%を超す残高増、下期に 20%を超す残高減を記録したファンドもあった。2000 年 6
月末にはバンガード 500 インデックスに首位を明け渡したフィデリティ･マゼランだったが、同年末には首位奪回となった。（図表 6）
上位 20 本のリターンを見ると、2000 年はグロース・ファンドがマイナス、バリュー・フ
ァンドがプラスという状勢が明確になった年だった。また、モーニングスター社データベースに掲載されたバリュー・ファンド全体を見ても 2000 年のリターンは 9.4%でグロース・ファンドの－10.3%とは対照的だった。（図表 7）
このようなリターンの回復がバリュー･ファンドへの資金流入の増加につながったかどうかが注目されたが、バリュー・ファンド上位 20 本について、資金流出入の一つの目安であるファンドの口数（純資産残高÷NAV）の変化を見ると、下半期には半分の 10 本が口数の増加を記録した（上半期は 6 本）1。また、マスメディア等の全般的な論調としても 2000
年下半期にはバリュー・ファンドの復調を認める見方が固まり始めた。今後グロース・フ
ァンドへの資金流入減あるいは資金流出が本格化した場合も、バリュー・ファンドへの資金流入が回復していくことが期待できた。ただ、グロース・ファンド上位 20 本についてや
はり口数の変化を見ると、2000 年下半期に口数が減少したのは 1 本であり、年末時点で少なくとも大型ファンドについては「グロース離れ」が明確になったとは言えなかった。
図表 5

米国投信運用会社ランキング（2000 年末）（単位：十億ドル）
2000 年 6 月末 99 年末比増
運用会社
資産残高
比増減
減
1 Fidelity Investments
656.4
-8.8%
-6.9%
2 Vanguard Group
481.5
-0.7%
2.9%
3 Capital Research & Management
352.8
-2.7%
0.1%
4 Putnam Funds
258.9-11.4%-6.9%
5 Janus186.7-19.2%-1.3%
6 Franklin Templeton Investments
167.7
0.1%
-0.7%
7 TIAA-CREF
158.2
-8.9%
-7.5%
8 AIM Group
114.2-11.2%-2.1%
9 MFS Investment Management
113.8
-4.6%
4.9%
10 American Express Funds
107.2-10.1%-10.9%
11 OppenheimerFunds/MassMutual
101.4
-4.3%
-0.5%
12 T. Rowe Price
99.7
-7.0%
-6.2%
13 American Century Investments
89.2-11.7%-9.3%
14 Morgan Stanley Dean Witter Advisor
80.5
-3.3%
-6.9%
15 Zurich Scudder Investments
78.3
-8.2%
-10.9%
16 Merril Lynch Investment Managers
76.1
-7.0%
-14.1%
17 SSB Citi Asset Management
72.1
6.3%
6.9%
18 PIMCO Advisors L..P.
66.4
5.8%
16.6%
19 Prudential Mutual Funds
65.2
-2.4%
-5.0%
20 Dreyfus Corporation
64.1
7.7%
11.0%
（注）MMF を除く株式投信、債券投信、ハイブリッド投信の資産残高順位。
（出所）Investment Company Institute より野村総合研究所作成

1

Morningstar Principia より。AIM Value が A シェア、B シェアとも上位 20 本に入ったが、2000 年 11 月に
2 対 1 の株式分割を行ったことから NAV の連続性が失われたため、除外した。

4

米国投信業界の動向（2000 年 7～12 月）

図表 6

個別投信のランキング（単位：百万ドル、%）モーニングスター
2000 年リタ
ファンド名
運用会社
純資産残高
の分類
ーン
1 Fidelity Magellan
フィデリティ
大企業ブレンド
92,588-9.29
2 Vanguard 500 Index
バンガード
大企業ブレンド
89,394-9.06
3 Investment Comp of America
キャピタル・リサーチ
大企業バリュー
54,352
3.84
4 Washington Mutual Investors
キャピタル・リサーチ
大企業バリュー
45,4199.06
5 Fidelity Growth & Income
フィデリティ
大企業ブレンド
39,762-2.05
6 Fidelity Contrafund
フィデリティ
大企業グロース
39,242-6.82
7 Janus
ジャナス
大企業グロース
39,174-14.918 Growth Fund of America
キャピタル・リサーチ
大企業グロース
36,110
7.49
9 American Cent Ultra Inv
アメリカン・センチュリー 大企業グロース
33,734-19.91
10 Janus Worldwide
ジャナス
世界株式
33,144-16.87
11 EuroPacific Growth
キャピタル・リサーチ
外国株式31,243-17.8412 New Perspective
キャピタル・リサーチ
世界株式30,626-7.24
13 Fidelity Growth Company
フィデリティ
大企業グロース
29,145-6.32
14 Fidelity Blue Chip Growth
フィデリティ
大企業グロース
26,721-10.5415 Janus Twenty
ジャナス
大企業グロース
24,254-32.4216 Vanguard Windsor II
バンガード
大企業バリュー
23,494
16.86
17 Vanguard Wellington
バンガード
国内ハイブリッド
22,524
10.4
18 Putnam Voyager A
パトナム
大企業グロース
21,539-16.7819 Fidelity Equity-Income
フィデリティ
大企業バリュー
21,433
8.54
20 Vanguard Primecap
バンガード
大企業ブレンド
21,0344.47（注）機関投資家向けは除く。グロース、バリューの分類はモーニングスターの基準。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成

図表 7

バリュー・ファンドとグロース・ファンドの運用状況（単位：%）
2000 年リターン平均
2000 年 10～12 月リターン平均
99 年リターン平均
グロース・ファンド
-10.3
-17.6
53.2
バリュー・ファンド
9.4
3.1
7.2
債券ファンド
9.1
3.5-2.3（注）機関投資家向けは除く。グロース、バリューの分類はモーニングスターの基準。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成

また、利下げの方向が明確になるにつれて、債券ファンドについても楽観的な論調が見られ始めた。2000 年のリターンも好調で 9.1%だった。ただ、債券ファンド（個人向け）上位 20 本について 2000 年の状況を見ると、リターン平均が 9.0%と好調だったにも関わらず、純資産残高が増加したのは半分以下の 9 本、口数の増加を見たのは 7 本で、上位ファンドについてすら投資家の人気が回復したとは言えない状況だった。

5

■

資本市場クォータリー 2001 年 春

２．2000 年 7～12 月の主要トピック
１）キャピタルゲイン配当への課税をめぐる議論（１）キャピタルゲイン配当課税への注目
キャピタルゲイン配当とは、ファンドのポートフォリオ・マネジャーが運用の過程で保有有価証券を売却し、実現益を出した場合に、ファンド（投資会社）から投資家に支払われる。2000 年下半期にはこの配当に対する課税が注目された。
まず、キャピタルゲイン配当について簡単に説明しよう。ファンドは様々な有価証券を保有するが、それらに対して支払われる配当・利息はほぼ全額、ファンドの投資家に配分される。同様に、ファンドの保有有価証券の売却益もほぼ全額、ファンドの投資家に配分される。これらの配分額はファンド（投資会社）から投資家への「配当」と呼ばれる。前者が「インカム配当」、後者が「キャピタルゲイン配当」である。この仕組みは、ファンドが受け取る配当・利息及び売却益が、いわばファンドを通り越して投資家に渡されることから、「パススルー」とも表現される2。投資家に「パススルー」された配当は、投資家の所得とみなされ、課税対象となる。ただし、401(k)プラン、個人退職勘定（IRA）など運
用時非課税の優遇措置を付与された制度で投資されている分については、投資家（加入者）
が口座から配当を引き出さない限り、課税対象とならない。（図表 8）
通常の株式投資の場合、その株式を発行している会社レベルでいったん利益に対し法人税が課せられ、さらに投資家が企業利益の中から配当を受け取る段階で個人所得税の対象となるが、投信への投資については、このようにファンド（投資会社）レベルでの課税を行わず、課税が行われるのは投資家の段階のみとする税制が敷かれている。
図表 8

ファンドから投資家への配当・利息、売却益の「パススルー」
配当・利息

売却益

ファンド
（投資会社）

課税なし

パススルー
キャピタルゲイン配当

インカム配当投資家

配当への課税（出所）野村総合研究所作成

2

このような「パススルー」が行われるのは、米国の投信税制上、ファンド（投資会社）レベルでの課税を行わない条件の一つとして、ファンドが受取配当・利息及び売却益の 90%を投資家に配当することを挙げているためである。税法ではこの条件に加えて、10 月末までに受取配当・利息及び売却益の 98%を投資家に配当しないとエクサイズ・タックスの対象となるとされている。

6

米国投信業界の動向（2000 年 7～12 月）

さて、投資家の視点に立つと、有価証券を保有している過程で配当・利息を受け取り、
それに対し課税されるというのは比較的理解しやすい。また、投資家自身が有価証券を売却し、売却益を得た場合に課税されるというのも理解できる。ところが、投信のキャピタ
ルゲイン配当及びその課税については、従来から難解であると指摘されてきた。まず、投資家自身がファンドを保有しつづけているにも関わらず、ポートフォリオ・マネジャーが取引を行った結果生じるキャピタルゲインについて課税されるというのは理解し難い。さらに、投資家自身がファンドを売却した時の売却益計算で用いる元本の額にキャピタルゲ
イン配当の納税分を反映させて二重課税を回避する必要があり、記録管理が煩雑となる。
また、多くの投資家が配当を実際には受け取らず再投資するプログラムに参加しており、その場合納税資金を別途用意する必要が生じるという問題もあった。
キャピタルゲイン配当への課税の制度は、米国の投信税制の中に組み込まれたものであり、昨今生じたものではない。これまでも、毎年、年末が近づくと投信運用会社から各フ
ァンドの「今年の配当予測」が出され、個々の投資家に対して確定申告に必要な書類が送付されてきた。にも関わらず、2000 年にキャピタルゲイン配当課税が特に話題とされたのは、一つには図表 9 にあるように、同年のキャピタルゲイン配当額が例年になく大きかったことにあった。ただし、2000 年のキャピタルゲイン配当 3,450 億ドルの全てが課税対象になったかというと、そうではない。投資会社協会（ICI）によると、キャピタルゲイン配
当の約 65%が 401(k)プラン、IRA などの非課税口座に支払われたものだった。
図表 9

投信のキャピタルゲイン配当額の推移（十億ドル）
400

6.0%

キャピタルゲイン配当額
（左目盛）

300

5.0%

投信残高に占める比率
（右目盛）

4.0%

200

3.0%
2.0%

100
1.0%
0

0.0%
90

91

92

93

94

95

96

97

98

99 2000（注）配当が行われた時点でファンドの NAV が調整される。投信残高に占める比率（年末時点の NAV に基づく）は推移を把握するために記載した。
（出所）ICI, Mutual Fund Assets and Flows in 2000, Feb. 2001 より野村総合研究所
作成

また、S&P500 インデックスが 9.1%の低下だったことにも表れているように、多くの投資家にとって 2000 年は保有ファンドの NAV が減少しリターンがマイナスを記録した年だ

7

■資本市場クォータリー 2001 年 春った。そのような中で例年を上回るキャピタルゲイン配当課税が予想されるということで、新聞等のマスメディアの注目するところとなった。運用会社の側でも、投資家の心理的な動揺の抑制、納税資金の手当ての問題への配慮等から、例年より 1 ヶ月程度早く配当予測を出すといった行動が見られた。証券取引委員会（SEC）が運用会社に対し、投資家への情報発信を早めに行うように促したとも報じられた。

（２）キャピタルゲイン配当はなぜ生じるか
キャピタルゲイン配当が発生する原因は、基本的にはファンドのポートフォリオ・マネ
ジャーが取引を行うことにある。したがって、個々のファンドを見ると、ファンドのタイプやマネジャーの運用スタイルにより、必然的にキャピタルゲイン配当は大きく異なってくる。例えば、売買回転率の低いインデックス・ファンドは一般にキャピタルゲイン配当が小さく、アクティブ運用の中でも売買回転率の高いファンドは一般にキャピタルゲイン
配当が大きくなるといった具合である3。
図表 10

米国投信上位 20 本のキャピタルゲイン配当（2000 年）

キャピタルゲイン 年末 NAV
2000 年リター
a÷b
配当額（ドル）a（ドル）bン（%）
1 Fidelity Magellan
フィデリティ
4.69
119.303.9%-9.29
2 Vanguard 500 Index
バンガード
0.00
121.860.0%-9.06
3 Investment Comp of America キャピタル・リサーチ
2.08
31.06
6.7%
3.84
4 Washington Mutual Investors キャピタル・リサーチ
2.50
29.03
8.6%
9.06
5 Fidelity Growth & Income
フィデリティ
3.91
42.07
9.3%
-2.05
6 Fidelity Contrafund
フィデリティ
6.62
49.17
13.5%
-6.82
7 Janus
ジャナス
3.84
33.29
11.5%
-14.918 Growth Fund of America
キャピタル・リサーチ
4.10
27.08
15.1%
7.49
9 American Cent Ultra Inv
アメリカン・センチュリー
4.41
32.37
13.6%
-19.91
10 Janus Worldwide
ジャナス
6.17
56.86
10.9%
-16.87
11 EuroPacific Growth
キャピタル・リサーチ
3.74
31.35
11.9%
-17.8412 New Perspective
キャピタル・リサーチ
3.10
24.05
12.9%
-7.24
13 Fidelity Growth Company
フィデリティ
7.50
71.43
10.5%
-6.32
14 Fidelity Blue Chip Growth
フィデリティ
2.52
51.53
4.9%
-10.5415 Janus Twenty
ジャナス
1.75
54.80
3.2%
-32.4216 Vanguard Windsor II
バンガード
1.24
27.20
4.6%
16.86
17 Vanguard Wellington
バンガード
1.48
28.21
5.2%
10.4
18 Putnam Voyager A
パトナム
2.60
23.30
11.2%
-16.7819 Fidelity Equity-Income
フィデリティ
3.32
53.43
6.2%
8.54
20 Vanguard Primecap
バンガード
4.05
60.38
6.7%
4.47
（注）配当が行われた時点でファンドの NAV が調整される。a÷b は正確には配当直前の NAV を用いる必要がある。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成
ファンド名

運用会社

例として、米国投信上位 20 本について 2000 年のキャピタルゲイン配当を見てみると、バンガード 500 インデックスの 0 ドルからフィデリティ・グロース・ファンドの 7.50 ドル

3

ただし、取引の過程でキャピタルゲインとキャピタルロスの両方を出して相殺することも可能であり、売買回転率が高いことが即、多額のキャピタルゲイン配当につながるとは一概には言えない。

8

米国投信業界の動向（2000 年 7～12 月）まであり、年末時点の NAV に占める比率も 500 インデックスの 0%からキャピタル・リサーチのグロース・ファンド・オブ・アメリカの 15%まで開きがあった（図表 10）。
マネジャーの運用スタイル如何に関わらず、ファンドへの資金流入を上回る解約が行われた場合、ファンドは解約請求に応じるキャッシュを得るために保有有価証券を売却せざ
るを得なくなり、結果としてキャピタルゲイン配当が生じることもある。2000 年には、NAVが急落した一部のファンドについてこの現象が指摘された。
さらに、2000 年の傾向として指摘されたのは、市場動向が急変したテクノロジー銘柄を売却し、相当な額のキャピタルゲインを出しつつテクノロジー比率を引き下げるファンドが見られた点だった。

（３）パーソナル・ポートフォリオとタックス・マネージド・ファンドへの注目
キャピタルゲイン配当課税の問題は、投信の商品に関する話題にも直接、間接に影響を与えた。
一つは、FOLIOfn 社が FOLIO と名づけて出したパーソナル･ポートフォリオとも呼ばれる商品だった4。同商品の最大の特色は、資産運用に積極的に関わりたいタイプの投資家が、比較的少額の資金で自分専用のポートフォリオを構築できるようにした点にあると言える。
従来、ある程度の銘柄数から成るポートフォリオを保有・運用するには相当な資産規模が必要とされることから、一般投資家には手の届かない行為と考えられてきたものを、オンライン技術の駆使と創意工夫により可能にしたのが FOLIO だった。
FOLIO が最終的に、投信業界にどのような影響を及ぼすのかは、現時点では明らかではない。ETF を凌ぐ投信の強大なライバルとなるのか、一部の投資家にのみアピールする商品にとどまるのか、意見が分かれている。しかし、2000 年 5 月の FOLIO の提供開始以降、投信業界内に動揺が走ったことは明らかだった。同年 7 月には ICI が「FOLIO は 40 年投資
会社法上の投資会社であり、同法に基づき SEC に登録され、同法の規制に服するべきものである」という意見書を SEC に提出した5。その一方で、2001 年 2 月、投信業界トップのフィデリティと、ディスカウント・ブローカー最大手のチャールズ・シュワッブが明らかに FOLIO を意識した商品提供を計画中と報じられた。また、投信業界 13 位のアメリカン・
センチュリーは革新性の追求で知られる会社だが、同社はいち早く FOLIOfn への資本参加を行ったということである。
このように投信業界を騒然とさせた FOLIO であるが、この商品の利点の説明に必ず登場するのが「投信に比べて課税を投資家自らがコントロールできること」だった。これは、まさに投信のキャピタルゲイン配当への課税のことに他ならない。FOLIO が登場した 2000
4

FOLIO については、岩谷賢伸「容易になる個人のポートフォリオ投資――FOLIOfn 社の新金融商品 FOLIO――」『資本市場クオータリー』2000 年秋号を参照。
5
これについて、FOLIOfn の創立者であるスティーブン･ウォールマン氏は、投資家の資金をプールして運用するのが投資会社であり、FOLIO は自分の資金を自分で運用する証券口座であるから、投資会社には該当しないと反論している。SEC からの回答は出されていない。

9

■

資本市場クォータリー 2001 年 春

年にキャピタルゲイン配当課税への注目が高まったことは、FOLIO の一つの利点を大きくアピールする結果となったと言えよう。
一方、投信業界内でもキャピタルゲイン配当課税の抑制を意識した商品開発が行われてこなかったわけではない。「タックス・マネージド・ファンド」と呼ばれるファンドで、
2000 年、徐々に注目が高まった商品の一つだった。
タックス・マネージド・ファンドとは、投資家にとっての課税のインパクトを最小限に抑制し、税引前リターンではなく税引後リターンを追求するタイプのファンドである。キャピタルゲイン配当課税の抑制はタックス・マネージド・ファンドの主要目標に他ならない。具体的な投資手法については、タックス・マネージド・ファンド最大手のイートン・バンスが図表 11 のような例を挙げている。売買回転率の抑制、売却時には取得価額の高い株式を先に売却する、必要に応じてキャピタルロスを出すといった手法が挙げられている。
なお、債券投信の一類型である非課税債ファンドも、投資対象である地方債の受取利息は連邦税制上課税されないことから、節税の効果が期待できるが、一般的にはタックス・マ
ネージド・ファンドの分類には含まれないようである。
図表 11

タックス・マネージド・ファンドの投資手法

投資手法
長期的な値上がり益が期待でき現時点の配当が小さい優良銘柄に主に投資する。
長期投資、バイ・アンド・ホールドの姿勢で銘柄を選定する。
未実現キャピタルゲインの大きい銘柄の売買回転率を抑制する。
短期キャピタルゲインの発生を回避する。

節税効果
リターンは配当よりも未実現キャピタルゲインからもたらされる。
実現キャピタルゲインの発生率を低下させる。実現
キャピタルゲインも長期キャピタルゲインとなる可能性が高い。
実現キャピタルゲインの発生率を低下させる。実現
キャピタルゲインも長期キャピタルゲインとなる可能性が高い。
実現キャピタルゲインは主に長期キャピタルゲインとなる。
実現キャピタルロスで実現キャピタルゲインを相殺
しキャピタルゲイン配当を減少させる。
キャピタルゲイン配当が最小化され長期キャピタル
ゲインが主となる。

必要に応じて、時価が取得価額を下回る銘柄を売却する。
未実現キャピタルゲインの大きい銘柄を売却する
場合は、長期キャピタルゲインの適用を受けられる
ロットで取得価額が最大のものから先に売却する。
未実現キャピタルゲインの大きい銘柄売却の代替 多額のキャピタルゲインを発生させずにポートフォ手段としてプット・オプションなどによるヘッジ手 リオを維持する。
法を利用する。
（注）長期キャピタルゲイン（ファンドが証券を 1 年超保有）の方が短期キャピタルゲイン（ファンドが証券を 1 年以下保有）よりも適用税率が低い。
（出所）イートン・バンスのウェッブサイト（http://www.eatonvance.com/shareholders/taxmanaged.htm）

10米国投信業界の動向（2000 年 7～12 月）

図表 12、13 はタックス・マネージド・ファンドの上位 20 社と上位 20 本を一覧したものである（いずれもモーニングスターのデータベースに基づく）。
図表 12

タックス･マネージド･ファンド上位 20 社

図表 13

同上位 20 本（単位：百万ドル）（単位：百万ドル）

運用会社
資産残高
ファンド名
資産残高
1 イートン・バンス
7,598
1 Schwab 1000 Inv
4,731
2 チャールズ・シュワッブ
7,097
2 Eaton Vance Tax-Mgd Growth B
3,950
3 バンガード
5,760
3 Bernstein Tax-Mgd Intl Value
2,868
4 バーンスタイン
2,868
4 Vanguard Tax-Mgd Cap App
2,578
5 EQSFアドバイザーズ
1,782
5 Schwab 1000 Sel
2,366
6 フェデレーテッド
788
6 Vanguard Tax-Mgd Gr&Inc
2,287
7 スタイン・ロウ
788
7 Third Avenue Value
1,782
8 フランク・ラッセル
652
8 Eaton Vance Tax-Mgd Growth A
1,693
9 プルデンシャル
517
9 Eaton Vance Tax-Mgd Growth C
1,312
10 ワコビア
388
10 Frank Russell Tax-Mgd LgCp S
602
11 ドレイファス
378
11 Liberty Tax-Managed Growth B
475
12 ステート・ストリート・リサーチ
326
12 Vanguard Tax-Mgd Balanced390
13 エバグリーン
296
13 Wachovia Personal Equity Y
388
14 トラスコ・キャピタル・マネジメント
14 Federated Large Cap Growth A
378
279
15 Federated Large Cap Growth B
358
15 JPモルガン
278
16 Vanguard Tax-Mgd Sm Cap Ret
311
16 USAA255
17 STI Classic Tax-Sens Gr StFl
279
17 ムルケンキャンプ
227
18 USAA Growth & Tax Strategy
255
18 サン・アメリカ
138
19 JP Morgan Tax-Aware U.S. Eq
243
19 Tロウ・プライス
138
20 Muhlenkamp
227
20 フィデリティ
99（注）機関投資家向けを除く。異なるシェア・クラスを持つファンドはそれぞれ独立で数えた。
（出所）Morningstar Principia より野村総合研究所作成

運用会社の上位にはイートン・バンス、バンガード、バーンスタインといった名前が並んでいる。チャールズ・シュワッブについては、同社最大のファンドであるシュワッブ 1000
がタックス・マネージド・ファンドとして分類されていることから上位に入っているが、同ファンドは第一義的にはインデックス・ファンドと言える。最大手のイートン・バンス
はタックス・マネージド・ファンドの提供を同社の特色と明確に位置付けており、「税引後リターンを目標に据えた株式ファンドの運用を 40 年近く行ってきた」としている。バーンスタインは機関投資家向けビジネスを主軸とする運用会社であるが、同社のタックス・
マネージド・インターナショナル・バリュー・ファンドはタックス・マネージド・ファン
ドの中では 3 位に位置した。バンガードは低コストでの商品・サービス提供を社是として
おり、課税も投資家にとっての投信投資のコストに他ならないと主張してきた。タックス・
マネージド・ファンドは同社の哲学と合致した品揃えと言えよう6。

6

バンガードはインデックス・ファンドの運用は自社スタッフで行い、アクティブ・ファンドの運用はサ
ブアドバイザーを活用することで知られているが、タックス・マネージド・ファンドについては自社スタ
ッフによる運用で提供している。

11

■資本市場クォータリー 2001 年 春

タックス･マネージド・ファンド上位の 2000 年のリターンを見ると平均－5.47％となって
おり、個人向けタックス・マネージド・ファンド全体のリターン平均も－5.35%と個人向け
株式ファンド全体の平均－4.27%を下回ったが、2000 年末時点資産残高を見ると 15 本が前年末に比べて増加を記録した7。また、課税額がリターンに与える影響を計る指標である税効率を見ると、過去 3 年の平均は大半のファンドが 90%以上となっており、100%近いものも見られた。これらのファンドは、課税によるリターンの目減りがほとんどなかったことを意味した。
タックス・マネージド・ファンドは、上位ファンドですら過半数が 90 年代後半に設立されており、比較的新しいタイプのファンドである。2000 年のキャピタルゲイン配当課税の問題、次に述べる投信目論見書における税引後リターン開示の義務付けといった動きを受けて、今後の成長が注目される商品の一つと言えよう。

（４）キャピタルゲイン配当税制の改正案
キャピタルゲイン配当の問題は、米国投信業界の制度に関する議論にも影響を及ぼした。
投信の税引後リターンの開示を義務付ける SEC の動きについて拙稿「米国投信業界の動向（2000 年 1～6 月）」8で紹介したが、まず、この規則案が 2001 年 1 月、ほぼ SEC の原案
通りに採択された。2001 年 4 月に施行され、2002 年 2 月以降は MMF など一部を除く投信
目論見書の「リスク・リターン要約」で、税引前リターンと並べて税引後リターン（投資家によるファンド売却前とファンド売却後の 2 種類）の開示が義務付けられることとなった。広告及び販売資料で掲載されるリターンについても、同様に税引後リターンの掲載が義務付けられた。
このように情報開示の強化を通じて、投信の課税、中でも難解なキャピタルゲイン配当
課税についての投資家の理解を深めようとする動きの一方で、米国議会ではキャピタルゲ
イン配当税制そのものを改正する法案が提出された。ジム・サクストン下院議員（共和党）の法案で、自動的に再投資されたキャピタルゲイン配当については、年間 3,000 ドルを上限に課税控除を認めるという内容だった。法案提出と同時に、議会の合同経済委員会から「個人貯蓄と投資の促進：未実現キャピタルゲインの課税上の扱いの変更」9と題する報告書が出され、投資家自身が取引を行わないにも関わらず課税される現行の投信税制は、個別株式保有と比較して不公平であること、ファンドが出したキャピタルゲインへの課税を投資家自身がファンドを売却するまで繰り延べるという税制改正により、個人貯蓄の促進が期
待できることが論じられた。
サクストン法案は 2000 年 6 月に提出された後、会期切れとなったが、2001 年 1 月、ブッ

7

99 年末の残高が把握できた 19 本について。
『資本市場クオータリー』2000 年秋号に掲載。
9
US Congress Joint Economic Committee, “Encouraging Personal Saving and Investment: Changing the Tax
Treatment of Unrealized Capital Gains,” June 2000.サクストン議員は同委員会の副委員長。
812

米国投信業界の動向（2000 年 7～12 月）

シュ政権の下での新会期の開始と同時に、20 名の共同スポンサーを得て再提出された。再提出法案は、通過すれば 2000 年の課税分にも適用されるとなっている。

２）電子署名法と投信ビジネスのオンライン化
最後に、「電子署名」をめぐる投信業界の動きを紹介する。米国では 2000 年 10 月に「グローバル及び国内商業における電子署名法」（Electronic Signatures in Global and National
Commerce Act、以下、電子署名法）が施行された。連邦法である同法と州法との関係に関する規定が不明瞭といった問題点が指摘され、同法の真の効果は不明とする意見もあるものの、投信運用会社の中には 2000 年下半期、同法に基づくサービス開始を打ち出す動きが見られた。
電子署名法の最大のポイントは、契約書等に署名が行われる際に、「電子署名」が伝統的なペンで書かれた署名と法的に同等と扱われることを連邦法上明らかにしたことだった。
「電子署名」の方法についての限定は行われず、電子認証、ID とパスワード、ウェッブペ
ージ上の「合意します」というボタンなど、当事者の選択に任された。消費者保護の観点から、電子署名の使用に関する合意を顧客から事前に取得すること、顧客はいつでも電子署名の使用中止を要求できることなどが盛り込まれた。また、契約書、記録等の保管が義務付けられている場合、電子媒体の形での保管をもってその義務を果たしたとみなされることが明らかにされた。
電子署名法が投信直販会社やオンライン・ブローカーのビジネスにもたらした最大の利益は、同法により完全なオンライン上の口座開設が可能になったことだった。米国では、株式や投信などの取引にまつわる様々な文書のやり取りについては、例えば目論見書や約定報告書などの文書配布も含めて、インターネットを利用することを可能とする制度が整備されている。ところが、口座開設については、これまで結局のところは紙を使わずに行うことはできないとされていた。多くの運用会社が「オンライン口座開設」のサービスを提供してきたが、パソコン上でできるのは必要事項の記入までで、投資家は記入を終えた
後、自宅のプリンターで口座開設書類をプリントアウトし、署名をして書類を郵送するという手続きを経ていた（図表 14）。口座開設が完全オンライン化できなかった最大の理由
は「投資家の署名」を電子化できなかったことにあり、電子署名法によりこの障害が取り除かれたのだった10。
電子署名法が施行されると、投信直販会社を中心に、口座開設の完全オンライン化を打ち出す動きが相次いだ。例えば、フィデリティは電子署名法が施行された 2000 年 10 月、
同社の通常のブローカレッジ口座（退職関連を除く）を対象に完全なオンライン上の口座開設を開始した。投資家はウェッブサイト上で必要事項を記入の後、「合意します」とい10

インベスコが電子署名法の施行に先立ち、99 年に口座開設の完全なオンライン化を開始し、話題となったが、法的な根拠は必ずしも十分ではないと指摘されていた。

13

■資本市場クォータリー 2001 年 春

うボタンをマウスでクリックすること（これが電子署名に相当）により口座開設手続きを完了することができるというものだった。同社は 2000 年 12 月には IRA 口座の開設についても、同様の手続きを可能とした。同時に、同社のマネー・ライン･サービスを通じて新規口座開設と同時に投資資金を銀行振込できるサービスも開始した。これにより、ブローカ
レッジ口座、IRA 口座の新規開設に際して、まさに口座開設と同時に取引を開始することが可能となった。
バンガードも 2000 年 10 月、手始めとして同社の既存顧客が新たに退職関連以外の口座を追加する場合について、電子署名を用いたオンライン口座開設のサービスを開始し、2001
年 1 月には新規顧客も含めて、通常口座、IRA 口座のいずれの開設も可能とした。同社の場合も、投資家がオンライン上で、名前、住所、電話番号、電子メール・アドレス、社会保障番号、銀行口座、送金方法（小切手を選ぶと電子署名による開設は不可）など必要事
項を順次記入していく。最後にボタンをクリックするとそれまで入力した一連の口座情報に対して固有のコードが割り振られる形で「署名」が行われるという方法だった。フィデ
リティ、バンガードともに、まずは一般に手続きが容易な通常口座から開始し、2000 年度の確定申告期限までに IRA 口座についても可能とすることを目指したということだった11。
このような口座開設の完全オンライン化は、投信直販会社にとって重大事項だった。従来の紙の書類の郵送による口座開設作業は、想像以上に手間がかかり、例えば記入漏れがあった、手書きの文字が判読できなかったというような理由で、顧客との間で書類が何度もやり取りされた挙句、顧客が意欲を失って口座開設を取りやめるという事態も決して珍しくはないと言われた。直販会社としては、このような形での潜在顧客の喪失は深刻な問題であり、たかが口座開設事務とは言えなかった。口座開設にかかる日数も、従来は 1～2
週間かかっていたものが、完全オンライン化により 20 分程度にまで短縮可能となった12（図表 14）。
また、各社ともウェッブサイト上での投資家向けのファイナンシャル･プランニング･サービスを充実させているが、例えばファイナンシャル･プランニングの結論が「新たに IRA口座の開設を奨めます」というものだったとしよう。アドバイスを受けた投資家がその気になったにも関わらず、口座開設の手間が理由で結局アドバイスが実行されなかったとしたら、付加価値を生むはずのサービスも無駄になりかねなかった。口座開設のオンライン化により、ファイナンシャル・アドバイスから必要書類の処理までの全てを真に一貫してオンラインで実行することが可能になったと言えた。
口座開設という最大のハードルが除去され、電子署名法により投信ビジネスのオンライ

11

確定申告の期限は 4 月 15 日であるが、毎年、この日をめがけて各金融機関の IRA 誘致合戦が展開される。投資家に対して IRA 口座を開設して年間 2,000 ドルまでの拠出を行い、税制優遇を最大限享受するよう呼びかけるのである。
12
口座開設以外にも様々な書類のやり取りのオンライン化が可能となったものの、電子署名法により顧客との書類のやり取りを完全にペーパーレス化できるわけではないようである。口座の名義書換や配偶者の同意を必要とする変更などは、依然として紙の書類と郵送手続きが必要と考えられた。

14

米国投信業界の動向（2000 年 7～12 月）

ン化は大きく前進したと言えよう。ただ、全ての運用会社が、同様に電子署名法の恩恵に預かれるという保証はない。そのためには図表 14 のようなオペレーションを実行できるシ
ステムを装備する必要があるのは言うまでもない。また、全てをオンラインでやり取りすることは、電子媒体での記録･書類の保存とタイムリーな抽出を確実に行わなければならないことを意味する。バックオフィス業務のペーパーレス化が進んでおり記録の保存･抽出をこなすシステムを既に備えている会社はよいが、そうでない場合は追加的なシステム投資は免れ得ないと考えられた。このため、口座開設のオンライン化についても、すでに相応のシステムを持つ会社のみが新展開を図れるという意見が聞かれた。
図表 14

電子署名導入による口座開設処理の短縮

電子署名なし3
4

全プロセス終了まで１～２週間

5

6

7
8

口 座開 設書 類のダウンロード口 座開 設書 類を自 宅パ ソコ ンでプリントアウト追 加的 な必 要書類を受け取る

投信会社システムのオペ
レーション
口座の選択肢提示
基本情報の要請
顧客の要請に合致した口座開設書類の提示

追加的な必要書類を郵送。
署名カード、銀行口座情報、クレジットカード情報などに関する書類。
書類に署名。小切 書類と小切手を受け取る。
手を同封し郵送。 小切手が現金化される。新
規口座開設。
書 類 等 を レ ビ ュ 電子メールまたは郵送でー。
顧客に取引可能な旨通知。
取引可能。

手
顧客の行動
順
1 口 座開設の 申し
込み
2 全 ての必要 情報の 入力。電 子署
名。
3 口 座開設の 条件をレビュー。
4 投 資資金を 銀行振込。
5 取引可能。

投信会社システムのオ
ペレーション
口座の選択肢提示
暗号化等による安全対策。
電子署名の保存。
電子メールで取引可能な旨通知。
オンライン･システムによる資金受け入れ。

典型的な装備のパソコンとインターネット環境で約２０分

１から５の始めに２～３日

手
顧客の行動
順
1 口 座開 設の 申し
込み
2 基本情報の入力

電子署名あり（出所）野村総合研究所作成（野村

亜紀子、神山哲也）

15