野村資本市場クォータリー 2016 Summer

コーポレートファイナンス

米国の上場再生可能エネルギー投資ファンドの動向－日本の上場インフラファンド市場への示唆－
岡田 功太▮ 要 約 ▮
1.

米国における代表的な上場インフラファンドは、マスター・リミテッド・パー
トナーシップ（MLP）である。MLP は、主にエネルギー関連資産を運営する
上場パートナーシップだが、MLP 適格事業は、法改正や内国歳入庁によるプライベート・レター・ルーリング（特定の事実関係に関する法令解釈・適用を示す文書）の公表等によって多様化してきた。

2.

2012 年 9 月には再生可能エネルギー事業等を MLP 適格事業とすべく、マス
ター・リミテッド・パートナーシップ・パリティ法案が米議会に提出された。
また、2013 年頃には、再生可能エネルギー事業等を運営する REIT（ソーラーREIT）や、別の上場インフラファンドの形態であるイールドコ（YieldCo）が上場再生可能エネルギーファンドとして注目された。

3.

米国をはじめとする諸外国の動向を受け、東京証券取引所（東証）は 2015 年 4月、再生可能エネルギー事業等を投資対象とする上場インフラファンド市場を開設し、2016 年 6 月、タカラレーベン・インフラ投資法人が第一号案件として上場した。約 1700 兆円（2016 年第 1 四半期）に達する日本の個人金融資産を効率的に運用するために、分散投資の観点から当該市場の整備は望ましい動き
と言える。

4.

REIT 市場の拡大によって、スポンサーは REIT への保有不動産のエグジットを通じて開発等に活用すべき資金を調達する形となり、公開資本市場を通じた不動産開発・取引のマネーフローを生み出した。東証のインフラファンド市場でも、同様の資金サイクルを生み出すことで民間資金によるインフラや再生エネ
ルギー施設の開発や取引を刺激し、日本の再生可能エネルギー市場を活性化す
ることが期待される。

Ⅰ はじめに近年、米国では上場再生可能エネルギーファンドの動向が注目されている。再生可能エ
ネルギーとは石油や石炭などの有限な資源ではなく、太陽光、水力、風力、バイオマス、180

米国の上場再生可能エネルギー投資ファンドの動向 －日本の上場インフラファンド市場への示唆－

地熱など比較的短期間に再生が可能なエネルギーを指す。米国における代表的な上場イン
フラファンドは、マスター・リミテッド・パートナーシップ（MLP）であり、主にエネルギー関連資産を運営する上場パートナーシップである。MLP 適格事業は、法改正や内国歳入庁によるプライベート・レター・ルーリング（特定の事実関係に関する法令解釈・適用を示す文書）の公表等によって多様化し、2012 年 9 月には再生可能エネルギー事業
等を MLP 適格事業とすべく、マスター・リミテッド・パートナーシップ・パリティ法案が米議会に提出された。
2013 年頃には MLP と同様にプライベート・レター・ルーリングの公表を受け、再生可能エネルギー事業等を運営する REIT（ソーラーREIT）が 2 銘柄登場し、MLP やソーラー
REIT とは別の上場インフラファンドの形態であるイールドコ（YieldCo）が台頭した。
イールドコとは MLP 適格事業外の資産（non MLP-able asset）、つまり再生可能エネル
ギー事業等を対象とした株式会社であり、現在、米国に 6 社上場している。
米国をはじめとする諸外国の動向を受け、東京証券取引所（東証）は 2015 年 4 月、再生可能エネルギー事業等を投資対象とする上場インフラファンド市場を開設し、2016 年 6月、タカラレーベン・インフラ投資法人が第一号案件として上場した。本稿は米国のMLP、イールドコ、ソーラーREIT の動向を踏まえ、東証の上場インフラファンド市場の更なる発展に向けた示唆を整理する。

Ⅱ 国策として推進される再生可能エネルギー事業
近年、米国において再生可能エネルギー事業が注目されたきっかけは、リーマン・ショック後にオバマ大統領が打ち出したグリーン・ニューディール政策であった。当該政策の目的は、金融危機によって金融システムが不安定化する中、経済再生と環境・エネル
ギー分野の新規需要・雇用の創出を同時に達成することであった。そして米議会は 2009年 2 月、2009 年米国再生・再投資法（The American Recovery and Reinvestment Act of 2009）を可決した1。同法では、総額約 7800 億ドルの景気対策のうち、約 580 億ドルが環境・エ
ネルギー分野に割り当てられ、特に再生可能エネルギー普及のための施策に約 190 億ドル配分された（図表 1）。
グリーン・ニューディール政策以降、米国における再生可能エネルギー業界の市場規模は拡大した。米国国立再生可能エネルギー研究所の分析によると、再生可能エネルギーの推定市場規模は 2006 年の 100 キロワット時が 2013 年には 250 キロワット時に達し、8 年間で 2.5 倍に成長した2。また、同研究所が 2013 年 4 月に分析した結果によると、再生可能エネルギー事業は金融市場を活用し、REIT や MLP 等の上場再生可能エネルギーファンドを通じて資金調達することで、太陽光・風力発電プロジェクトの均等化発電原価（発電12Pub.L. 111-5
National Renewable Energy Laboratory, “U.S. Renewable Energy Policy and Industry”, October, 2015.
(http://www.nrel.gov/docs/fy16osti/65255.pdf)

181野村資本市場クォータリー 2016 Summer

図表 1 グリーン・ニューディール政策の概要
政策

歳出

減税

送電網の近代化、スマート・グリッドの整備
州政府等のエネルギー効率化・省エネプログラムへの補助
再生可能エネルギー事業への融資保証
中低所得者向け住宅の断熱化等への補助
連邦政府の建物におけるエネルギー効率化のための改修
化石燃料の利用技術の研究開発
米国内で生産される次世代型電池の製造への助成
再生可能エネルギー事業への生産税控除の延長
家庭の省エネ投資に対する減税額の拡大
プラグイン・ハイブリッド自動車等への購入者向け減税

規模
（億ドル）
110
63
60
50
45
34
20
131
20
20

（出所）ホワイトハウスのウェブサイトより野村資本市場研究所作成

所の設計、建設、運用、廃止までの全コストを生涯発電量で割った値）を 8～16％削減することが可能であるとした3。その結果、REIT や MLP 等の上場投資ファンドを用いた再生可能エネルギー事業への投資に対する機運が高まった。

Ⅲ 主にエネルギー関連事業の上場ファンドとして活用される MLP
１．MLP の適格要件
米国において、エネルギー関連事業を運営することを目的とした代表的な投資ファンド
は MLP である4。MLP の起源は 1981 年に遡る。当時、オイルショックにより原油価格が高騰する中、原油・天然ガスの生産を行うアパッチ社（本拠地はテキサス州ヒューストン）
は、自身が有する採掘など 33 事業を統合したアパッチ・ペトロリウム・カンパニーという新会社を設立した。実は同社は株式会社ではなく、リミテッド・パートナーシップ形式で設立された。これはリミテッド・パートナーシップが事業体段階で課税されないパスス
ルー税制を採用しているため、法人税免除という税制メリットが付与されているからである。しかし、一般的なリミテッド・パートナーシップは未上場であるため、持分保有者（ユニットホルダー）は持分（ユニット）を市場で売却してキャピタル・ゲインを得ることができなかった。そこで、1981 年、アパッチ・ペトロリウム・カンパニーは上場し、ユニットホルダーに対して流動性を供給することでキャピタル・ゲインを得られる仕組みを採用した5。これが現在の MLP の原型である。

3

4

5

National Renewable Energy Laboratory, “Financing U.S. Renewable Energy Projects Through Public Capital Vehicles:
Qualitative and Quantitative Benefits”, April, 2013. (http://www.nrel.gov/docs/fy13osti/58315.pdf)
岡田功太「米国 MLP を巡る動向と日本の上場インフラファンド市場への示唆」『野村資本市場クォータリー』
2016 年冬号参照。
Apache Corporation, “Against the Grain”, October, 1995.
(http://www.apachecorp.com/Resources/Upload/file/history/Apache_Against_the_Grain_Apache_at_40.pdf)

182米国の上場再生可能エネルギー投資ファンドの動向 －日本の上場インフラファンド市場への示唆－

MLP の事業形態はパートナーシップであるが、証券取引所に上場することで多様な投資家によって取引されている点が通常のパートナーシップとは異なる。MLP は上場する
こ と で 株 式 会 社 と 同 様 に 法 人 税 が 課 さ れ る が 、 総 収 入 の 90 ％ 以 上 を 「 適 格 収 入（Qualifying Income）」に拠っている場合は法人税の課税が免除される（パススルー課税）。当該パススルー課税の規定は内国歳入法の 7704 条に記載されていることから「7704 ルール」と呼称され、原則として全ての上場 MLP が準拠している。7704 ルールにおける適格収入の具体的な内容は図表 2 が示す通りであり、現在では大半の MLP はエネ
ルギー関連事業を運営から収入を得ることで適格とされている。

２．MLP 適格事業拡大の変遷
MLP は 7704 ルールを基本とした上で、主に 2 つの法改正・ルール変更によって適格事
業を多様化し、発展してきた。第一に、内国歳入庁のプライベート・レター・ルーリング（private letter ruling）である。プライベート・レター・ルーリングとは、特定の事実関係に対する内国歳入庁の法令解釈・適用を示す文書である。内国歳入庁は民間のニーズに応える形で当該レターを公表し、1987 年以降、天然ガスやプロパンガス等のパイプライン事業などを MLP 運営事業として適格と認めてきた（図表 3）。

図表 2 7704 ルールにおける適格収入
1
2
3
4
5

金利
配当
不動産賃貸料エネルギー関連事業から得た収入
資産の売却・処分から得たキャピタル・ゲイン等（出所）内国歳入法より野村資本市場研究所作成

図表 3 主な MLP 適格事業の拡大の変遷
法改正・ルール変更

事業内容

1988 年1991 年

プライベート・レター・ルーリング
プライベート・レター・ルーリング

1994 年

プライベート・レター・ルーリング

1998 年
1999 年
2004 年
2005 年

プライベート・レター・ルーリング
プライベート・レター・ルーリング
プライベート・レター・ルーリング
プライベート・レター・ルーリング

2006 年

プライベート・レター・ルーリング

2008 年2008 年エネルギー向上・拡大法

2010 年
2012 年

プライベート・レター・ルーリング
プライベート・レター・ルーリング

・精製施設（Refining）
・原油パイプライン（Crude Pipeline）
・プロパン（Propane）
・原油の集積等（Crude Marketing & Gathering）
・加工及び分別（Processing & Fractionation）
・石炭（Coal）
・輸送（Shipping）
・液化天然ガス（LNG）
・圧縮（Compression）
・探査及び開発（Exploration & Production）
・バイオ燃料の輸送及び保管（Biofuels Transportation & Storage）
・天然ガス保管（Natural Gas Storage）
・海洋掘削（Offshore Drilling）（出所）内国歳入庁及びモルガンスタンレーより野村資本市場研究所作成

183

野村資本市場クォータリー 2016 Summer

第 二 に 、 2008 年 10 月 に 制 定 さ れ た 2008 年 エ ネ ル ギ ー 向 上 ・ 拡 大 法 （ Energy
Improvement and Extension Act of 2008）である6。金融危機の中、同法には経済活性化対策
として環境・エネルギー分野への約 70 億ドル規模の税制優遇措置が盛り込まれた。当時、複数の再生可能エネルギーに関する税制優遇措置が期限切れとなり、米議会において同措置の延長が議論されていた。そして 2008 年 11 月の大統領選挙と議会選挙が行われ、以前から存在する税制優遇措置の延長ではなく、新しい制度として 2008 年エネルギー向上・拡大法が可決された。同法の目的は税制優遇措置に関してバイオ燃料関連事業と石油関連事業を同等にすることであり、MLP の適格収入を規定する 7704 ルールにバイオ燃料の輸送・保管事業等が追加された。

３．難航するマスター・リミテッド・パートナーシップ・パリ
ティ法案
その後、2011 年末にグリーン・ニューディール政策における再生可能エネルギー投資促進プログラムの多くが期限切れとなることを契機に、MLP を通じた再生可能エネル
ギー事業への可能性が検討され、2012 年 9 月、超党派の上院議員 4 名（クリス・コーン
ズ議員（民主党、デラウェア州）、デビー・スタブナウ議員（民主党、ミシガン州）、リ
サ・ムロコスキー議員（共和党、アラスカ州）、ジェリー・モラン議員（共和党、カンザス州））が、米議会にてマスター・リミテッド・パートナーシップ・パリティ法（Master
Limited Partnerships Parity Act）を提出した7。同法案は、税制優遇措置に関して非再生可能エネルギー事業と再生可能エネルギー事業を同等に扱おうとするものであり、バイオマ
ス、地熱・風力・水力発電等を新たに 7704 ルールの対象とし、MLP として運営することが可能になることを目指す8。
しかし、現在、マスター・リミテッド・パートナーシップ・パリティ法案の審議は停滞している。その背景の 1 つに、風力発電の生産税控除（Production Tax Credit: PTC）の問題が挙げられる。風力などの再生エネルギー発電電力に対して 1 キロワット時単位で発電業者に税控除を付与する PTC は、1992 年の導入以来数回にわたって打ち切り及び延長を繰り返してきた。風力発電の導入量は PTC が打ち切られる度に落ち込んだ経緯があることから、風力発電業界は 2013 年末に PTC が期限切れを迎えた際、PTC の廃止が再生可能
エネルギー事業の MLP 適格事業化の交換条件となることを危惧し、議会は紛糾した。結果、PTC は 2014 年 12 月に延長が可決され、マスター・リミテッド・パートナーシップ・
パリティ法案は本稿執筆時点で可決されないままとなっている9。
ただし、米国両議院税制委員会は発電業者に対する税控除である PTC を 1 年延期する
6
7
8

9

Pub.L. 110-343
S.795 – Master limited Partnerships Parity Act.
なお、厳密にはマスター・リミテッド・パートナーシップ・パリティ法案は 2012 年 9 月、2013 年 4 月、2015
年 6 月の 3 回にわたって米議会にて提出されている。
113th Congress 2d Session H.R. 5771

184

米国の上場再生可能エネルギー投資ファンドの動向 －日本の上場インフラファンド市場への示唆－と、その後 10 年間にわたって、約 61 億ドルの負担を納税者に負わせる結果となると推計しており、将来的に PTC は廃止されるという見方もある10。仮に将来的に PTC が廃止された場合、マスター・リミテッド・パートナーシップ・パリティ法案が可決され、MLPによる再生可能エネルギー事業の運営が可能となることも考えられ、個人投資家にとって投資先としてのアセットクラスが多様化する可能性がある11。

Ⅳ MLP 適格事業以外を対象とするイールドコ
１．高配当銘柄として台頭するイールドコの概要
マスター・リミテッド・パートナーシップ・パリティ法案が政局に翻弄される中、別の上場再生可能エネルギー投資ファンドとしてイールドコ（YieldCo）に注目が集まっている。イールドコとは Yield Company の略称で、太陽光発電関連企業を中心とする再生可能
エネルギー関連企業が事業を分離して独立させた株式会社のことを指す。つまり、イール
ドコの事業形態は真新しいものではなく、一般的な株式会社と同様にニューヨーク証券取引所などの取引所に上場し、出資者は株主であり、関連法規についても各州会社法や1934 年証券取引法に準拠する（図表 4）。
イールドコの特徴は、投資家（株主）に対する配当方針にある。一般的な株式会社の配当方針は、当期の決算の状況や当該企業が株主をはじめとするステークホルダーに示した
方針に左右される。一方、イールドコは法的な要請はないものの、投資家に対して高い配当を分配することにコミットしている。イールドコのディスクロージャーに関する規定は株式会社と同様であるが、配当方法、配当の継続性に関する見込み、関連するリスクなど

図表 4 株式会社とイールドコの比較
株式会社

イールドコ

運営事業
税法
事業形態
出資者

多様
内国歳入法
株式会社
株主

再生可能エネルギー等の事業
内国歳入法
株式会社
株主

主な関連法規各州会社法、1934 年証券取引法

各州会社法、1934 年証券取引法

上場

ニューヨーク証券取引所
ナスダック

ニューヨーク証券取引所
ナスダック

配当

会社の方針

高い配当をコミット（出所）レイサム&ワトキンズより野村資本市場研究所作成

10

The Heritage Foundation, “Let the Wind PTC Die Down Immediately”, October, 2013.
(http://www.heritage.org/research/reports/2013/10/wind-production-tax-credit-ptc-extension)11
本稿執筆時点で、PTC は 2015 年と 2016 年については現行の控除額 2.3 セント/kWh が据え置かれる。2017 年には現行水準の 80％、2018 年には 70％、2019 年には 40％に段階的に引き下げられ、5 年後に完全に廃止される予定である。

185

野村資本市場クォータリー 2016 Summer

配当に関する事項については株式会社と比べて開示情報が充実しているとされる12。
イールドコの起源は諸説あるが、2011 年 9 月にカナダのブルックフィールド・リ
ニューアブル・エナジー・パートナーズ社が、自社が所有する主に水力発電の資産からなるファンドをトロント証券市場に上場した事例であると言われている13。ブルックフィー
ルド・リニューアブル・エナジー・パートナーズ社は売上の大部分を長期の電力購入契約（Power Purchase Agreement: PPA）から得ており、目標分配率が事業収入の 60～70％と高
く、イールドコとしての特徴を有している。
イールドコが米国において本格的に発展したのは、マスター・リミテッド・パリティ法案の可決が遠のいた 2013 年からである。2013 年 7 月に NRG エナジー社は天然ガス、火力、太陽光、風力発電所（合計 15 の発電資産で約 1.3 ギガワットの発電容量）の資産を移転して NRG イールド社というイールドコを設立し、ニューヨーク証券取引所に上場した。上場時の NRG イールド社の時価総額は 10 億ドルを超え、上場 1 年後の 2014 年 7 月
末時点で約 40 億ドルに達した。その後、他のエネルギー関連企業もイールドコを設立し上場することで公開市場から資金調達を行い、現在、米国のイールドコは主に 6 社存在す
る（図表 5）。
図表 5 主な米国上場のイールドコ

上場年月
ティッカー
上場先
スポンサー
時価総額
（2016 年 5 月末時点）
イールドコの
概要

上場年月
ティッカー
上場先
スポンサー
時価総額
（2016 年 5 月末時点）
イールドコの概要

NRG Yield Inc.

Pattern Energy Group, Inc

Atlantica Yield Plc

2013 年 7 月
NYLD
ニューヨーク証券取引所
NRG Energy

2013 年 9 月
PEGI
ナスダック
PEG LP2014 年 6 月
ABY
ナスダック
Abengoa

約 28 億ドル

約 16 億ドル

約 18 億ドル

再生可能エネルギー発電契約と熱エネルギーの所有・運営・取得等の事業を行う企業

米国、カナダ、チリの有力発電プロジェクトの利権を保有する独立系電力会社

太陽光や風力などの再生可能エネルギー、発電、送電から成るポートフォリオ運営企業

Nextra Energy Partners, LP

TerraForm Power, Inc

TerraForm Global, Inc2014 年 6 月
NEP
ニューヨーク証券取引所
NextEra Energy

2014 年 7 月
TERP
ナスダック
SunEdison2015 年 7 月
GLBL
ナスダック
SunEdison

約 12 億ドル

約 12 億ドル

約 5 億ドル

風力や太陽光発電などのク
リーン・エナジー関連プロ
ジェクトを保有、運営、取得
する企業

太陽光、風力、天然ガス、地熱水力などの発電会社

風力発電、地熱、水力などのエネルギー・ソリューション
提供企業（出所）各企業開示資料より野村資本市場研究所作成

12

Latham & Watkins, “Capitalizing on Yield Structures in the U.S. Public Markets: Minimizing Taxes to Maximize Value”
January, 2015.
13
Brookfield Asset Management は、1990 年に同社の主力のファンドである Brookfield Renewable Energy Partners をスピンアウトし、インカム・トラストとしてトロント証券取引所に上場している資産運用会社である。

186

米国の上場再生可能エネルギー投資ファンドの動向 －日本の上場インフラファンド市場への示唆－

２．イールドコの構造
イールドコの投資家にはスポンサーと株主の 2 種類がいる（図表 6）。スポンサーとは、
太陽光発電や風力発電などの施設を運営する再生可能エネルギー関連企業である。イール
ドコとは、スポンサーが運営する再生可能エネルギー等の事業を譲渡する取引（ドロップダウン取引）の相手であり、通常、スポンサーから資産を優先して譲渡することを交渉する権利（優先交渉権）を保有している。そして、イールドコには取締役が存在し、ドロップダウン取引の際に、スポンサーとイールドコの利益相反を軽減する役割が期待されている。
図表 7 はイールドコの資本構成の概要である。オペレーティング・カンパニーとは、イールドコが 100％保有している LLC（Limited Liability Company）であり、実際に再生可能エネルギー事業を行っている主体である。つまり、イールドコは株式会社でいう持ち株

図表 6 イールドコの構成主体の概要【スポンサー】
・主に再生可能エネルギー企業等
・クラスB普通株の大部分を保有【投資家 】
・クラスA普通株を保有
・証券取引所で売買【 イールドコ 】
・クラスA及びクラスB普通株の2種類の株式を発行
・独立取締役が所属
・独立取締役はスポンサーとイールドコの利益相反を監視（出所）レイサム&ワトキンズより野村資本市場研究所作成

図表 7 イールドコの資本構成の概要
スポンサー（再生可能エネルギー関連企業）

・100%のクラスB普通株
・100-X%の経済的利益

・クラスB普通株
・100-Y%の議決権・経済的利益なし

投資家

・クラスA普通株
・Y%の議決権・X%の経済的利益
イールドコ

・100%のクラスA普通株
・X%の経済的利益

オペレーティング・カンパニー（出所）レイサム&ワトキンズより野村資本市場研究所作成

187

野村資本市場クォータリー 2016 Summer

会社で、オペレーティング・カンパニーは子会社に類似した構造になっている。二重構造の理由は、事業別に複数のオペレーティング・カンパニーを保有することを可能とし、ある事業に関する資産と負債を他の事業と分別して管理することができるためである。
実は、イールドコの資本構造は MLP の資本構造と類似している（図表 8）。両者ともに二重構造を有し、MLP またはイールドコがドロップダウン取引によってスポンサーから施設等を取得し、オペレーティング・カンパニーが事業を運営している。そのためイールドコは「シンセティック MLP」と称される14。その一方で、両者には相違点もある（図表 9）。第一に、MLP はパートナーシップであるためジェネラル・パートナー（GP）及びリミテッド・パートナー（LP）によって持分が保有されているが、イールドコはクラス A 普通株とクラス B 普通株の 2 種類の株式を発行している点にある15。クラス A 普通

図表 8 MLP の資本構成比較
GP及びスポンサー（エネルギー関連企業）

LP（証券取引所）・2%のGP持分
・49%の劣後ユニット

・49%の普通ユニット

MLP
・100%
二重構造

オペレーティング・カンパニー（出所）レイサム&ワトキンズより野村資本市場研究所作成

図表 9 MLP 及びイールドコの比較
MLP
収入源

主にエネルギー事業による収入

事業形態

パートナーシップ
ジェネラル・パートナー（GP）
リミテッド・パートナー（LP）
GP は無限LP は有限出資者
出資者の責任
導管性要件

パススルー税制

税務申告

フォーム K-1

イールドコ
MLP 適格事業以外の資産（再生可能エネルギー施設等）
株式会社
株主
有限
営業損失（収益から減価償却や利息を控除）が継続する限り、節税効果（tax shield）を享受できるフォーム 1099（出所）レイサム&ワトキンズより野村資本市場研究所作成
14

National Renewable Energy Laboratory, “A Deeper Look into Yieldco Structuring”, September, 2014.
(https://financere.nrel.gov/finance/content/deeper-look-yieldco-structuring)
15
Goldman, Sachs & Co. “YieldCo 101” May, 2014.

188

米国の上場再生可能エネルギー投資ファンドの動向 －日本の上場インフラファンド市場への示唆－

株を保有している投資家は少数株主である一方で、クラス B 普通株を保有しているスポ
ンサーは大部分の議決権を保有することで、イールドコのガバナンスは保たれている。また、投資家は、保有しているクラス A 普通株の議決権に応じて経済的利益を得るが、スポンサーは実際に再生可能エネルギー事業を行っているオペレーティング・カンパニーから経済的利益を得ている16。
第二に、収入源である。MLP は 7704 ルールにより、主にエネルギー関連事業による収入と規定されているが、イールドコは主に再生可能エネルギー等の MLP 適格事業外の資産（not MLP-able asset）を対象としており、太陽光発電、風力発電、送電線など長期的な契約に基づく安定的な収益が上げられる事業を運営する。
第三に、MLP は 7704 ルールに準拠することでパススルー税制を採用しているが、イー
ルドコは株式会社であるため税制上のメリットはない。そこでイールドコは節税効果を享受するため、収入よりも多くの減価償却費を計上し、継続的に営業損失とする。そのためには、イールドコはドロップダウン取引を行う必要があり、スポンサーとの優先交渉権を保有している17。当該手法による節税効果は 5－10 年継続すると言われているが、イールドコが営業損失を継続できなくなった場合、一般的な株式会社と同じ課税体系となる18。
そのためイールドコの税制優遇システムは MLP に比べて不安定である。

３．懸念が残るスポンサーとイールドコの関係
イールドコには他にも懸念材料がある。具体的には、スポンサーからのドロップダウン（資産供給）が何らかの事情で止まった場合、イールドコのキャッシュフローや導管性要件が著しく不安定な状態に陥るという点である。
実際にこの懸念が現実化したと見られているのが、サンエジソン社破綻による影響である。太陽光発電関連サービスを提供するサンエジソン社は 2016 年 4 月、ニューヨーク・マンハッタンの連邦裁判所に連邦破産法 11 条に基づく会社更生手続きの適用を申請した19。サンエジソン社は 2014 年以降、南極を除く全大陸で風力および太陽光プロジェク
トの買収を積極的に進め、買収総額が 31 億ドル（約 3400 億円）に達した結果、負債総額
は 161 億ドル（2015 年 9 月末時点）まで膨らみ、破綻に至った。本稿執筆時点においてサンエジソン社は自身が有する資産売却のプロセスに入っている20。
今般の破綻は、サンエジソン社がスポンサーを担う 2 つのイールドコであるテラフォー
ム・パワー社及びテラフォーム・グローバル社については対象外であり、当該 2 社は事業を継続する。しかし、スポンサーの破綻は、イールドコに少なからず影響を及ぼしている。
例えば、テラフォーム・パワー社及びテラフォーム・グローバル社は、スポンサーから事16

MLP のガバナンス及び経済的利益の詳細は脚注 4 論文を参照。
J.P. Morgan, “Clean Tech : YieldCo Primer”, May, 2014.
18
Latham&Watkins, “Comparison of Typical MLP and Yieldco Structures”, February, 2014.
19“SunEdison Files for Chapter 11 Bankruptcy Protection” Wall Street Journal, April 21st 2016.
20“The End of SunEdison: Liquidating Its Assets” Real Clear Energy, May 20th 2016.
17189

野村資本市場クォータリー 2016 Summer

業運営のための資金を得なければならないが、資産売却のプロセスにおいて当該資金を確保できるのか不透明な状況である。また、2015 年にサンエジソン社が開始したインドにおける 1 ギガワットのソーラー開発プロジェクトにおいて、テラフォーム・グローバル社
はサンエジソン社に対してプロジェクト促進を目的とした約 2 億 3 千万ドルの資金を供給していた。しかし、当該資金がテラフォーム・グローバル社に返済されるのか未定であり、2016 年 4 月、テラフォーム・グローバル社は自身のスポンサーであるサンエジソン社の取締役を提訴した21。
テラフォーム・パワー社及びテラフォーム・グローバル社はイールドコとして節税効果を目的とした減価償却費を計上するため、スポンサーとドロップダウン取引をする必要がある。本稿執筆時点でサンエジソン社に代わるスポンサーが登場するのか定かでなく、今後、テラフォーム・パワー社及びテラフォーム・グローバル社が節税効果を享受しつつ、高い分配を投資家に提供できるのか注目されている。

Ⅴ ソーラーREIT の登場
１．REIT の適格要件
MLP 及びイールドコ以外の上場再生可能エネルギー投資ファンドとして、REIT が挙げられる。REIT は、1960 年に内国歳入法の一部を改正する法律によって創設された。米国の REIT を規定する税制は、主に内国歳入法 856 条及び 857 条である。856 条は REIT の定義、REIT の適格要件に関する規定であり、857 条は配当控除等 REIT の課税所得計算方法
及び株主の課税関係を定めている（図表 10）。MLP のパススルー課税の要件が所得（収入）だけであるのに対して、REIT のペイスルー課税の要件は組織、所得（収入）、資産の 3 つの適格要件によって規定されている22。いずれかが満たされない場合は、REIT としての資格が喪失し、REIT は法人課税所得から株主に対して支払う配当を控除できなくなる。
そして、当該適格要件のうち、再生可能エネルギー事業を運営する REIT（ソーラーREIT）を組成するにあたって論点となるのは資産要件である（図表 11）。資産要件とはREIT の総資産の 75％以上が、不動産関連資産、現金、及び現金同等物、国債で構成され

図表 10 内国歳入法における REIT 規定
856 条
857 条
858 条
859 条
860 条

REIT の定義、適格要件
REIT 及び株主に対する課税
課税年度終了後からの REIT からの配当
年度会計期間
追加配当の控除（出所）内国歳入法より野村資本市場研究所作成
21
22“TerraForm Global sues SunEdison, says misappropriated $231 million” Reuters, April 4th 2016.
関雄太「米国 REIT 市場の発展と不動産ファイナンス」『資本市場クォータリー』1999 年夏号参照。

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米国の上場再生可能エネルギー投資ファンドの動向 －日本の上場インフラファンド市場への示唆－

図表 11 REIT の主な適格要件の概要
組織要件（事業要件）

資格要件

所得要件(収入要件)

資産要件

配当要件

・課税対象となる法人として設立されること・取締役又は受託者によって運営されること・株式が譲渡可能なこと
・100 人以上の株主がいること
・5 人以下の株主が保有する株式が 50％以下であること・REIT の総収入の 75％以上が不動産関連資産（不動産賃貸収入、不動産担保モーゲージの利子等）によるものであること
・総収入の 95％以上が上に述べた不動産関連資産からの収入と利子、配当、有価証券売却益を加えたものであること・REIT の総資産の 75％以上が、不動産関連資産、現金、及び現金同等物、国債であること
・上に述べた有価証券を除く有価証券が総資産の 25％以下であること・課税対象 REIT 子会社（Taxable REIT Subsidiary: TRS）の株式は、株式価値の合計が総資産価値の 20％以下であること・同一法人の保有株式は総資産の 5％以下であること・同一会社の保有株式はその会社の株式の 10％以下であること
課税所得の 90％以上を配当すること（出所）内国歳入法より野村資本市場研究所作成ていなければならないという規定である。そして、「不動産（Real Property）」とは土地やそれに付着する建物や構造物の所有権に限定され、何らかのビジネスの用に供されるための機械又は装置は「不動産（Real Property）」に含まれない。

２．「不動産（Real Property）」の定義拡大の変遷
当初、REIT の要件における「不動産（Real Property）」の定義は限定されていたが、内国歳入庁は 1969 年以降、MLP と同様に数々のプライベート・レター・ルーリングを公表し、「不動産（Real Property）」の定義を実質的に拡大・多様化させてきた。現在、内国歳入庁は対象資産の可動性が低く、土地又は永久構造物への付着の程度が強い場合や構造的、機能的に建物と一体化した機械または装置は「不動産（Real Property）」であるという認識を示している。その結果、当初は「不動産（Real Property）」の定義に含まれてなかったデータセンター、倉庫、パイプラインなどの事業を運営する REIT が上場するに至った23。
再生可能エネルギー事業に関しては 2012 年 12 月、グローバル・リニューアブル・ソ
リューションズ LLC のマネージング・ディレクターであったパトリック・ダウダル氏が、ワシントンに拠点を置くロビーイング団体であるバイパーティザン・ポリシー・センターに宛てたペーパーが契機となった。当該ペーパーは以下の 2 つの基準を満たせば、太陽光
発電プロジェクトが「不動産（Real Property）」と認識され、ソーラーREIT として組成で23

Akin Group, “MLPs, REITs and YieldCos for Renewables Webinar 2.0”, September, 2014.
(http://cdn.akingump.com/images/content/3/1/v2/31942/31937-4.pdf)

191野村資本市場クォータリー 2016 Summer

きると言及した24。
①

太陽光発電プロジェクトが建物に固定されていること②

建物から発電された太陽光がその場で活用されていることこれを受けて、2012 年 2 月、再生可能エネルギー投資会社のハノンアームストロン

グ・サステイナブル・インフラストラクチャーは事実確認すべく、内国歳入庁に対してプライベート・レター・ルーリング発出の要請をした。そして、ハノンアームストロング・
サステイナブル・インフラストラクチャー社は自身の要請通りプライベート・レター・
ルーリングが公表されることを見越し、2013 年 4 月にソーラーREIT として上場した。その 2 か月後の 2013 年 6 月、内国歳入庁はハノンアームストロング・サステイナブル・イ
ンフラストラクチャー社の要請に応える形で、プライベート・レター・ルーリングを公表した25。

３．米国のソーラーREIT を巡る動向
米国で上場しているソーラーREIT は 2 社存在する。第一に、前述のハノンアームスト
ロング・サステイナブル・インフラストラクチャー・キャピタル社である。同社は米国メリーランド州アナポリスを本拠地とし、再生可能エネルギー関連のインフラ・プロジェク
トに関して、エクイティやデットファイナンスを提供している投資会社である。同社はプライベート・レター・ルーリングを基に 2013 年 4 月に株式会社から REIT に企業形態を転換することで上場を果たした。米国の REIT の上場手法は、①法人や私募から上場
REIT へ転換する手法（Conversion）、②資産を事業分割する方法（Spin-off）、③既存
REIT を分社化する方法（Spin-out）に大別できるが、ハノンアームストロング・サステイ
ナブル・インフラストラクチャー・キャピタル社は①の手法を採用した。
第二にパワーREIT である。同社は、オハイオ州からペンシルバニア州にかけて整備されている鉄道を保有しているが、2012 年 12 月、マサチューセッツ州ソールズベリーにある太陽光発電施設を取得し、保有不動産の多様化を図った。当該施設をリースすることで、パワーREIT は今後約 20 年間で年間 8 万ドルのメガソーラーの賃貸収入を見込んでいる26。
また、カリフォルニア州のフレズノにおいても太陽光発電施設を取得し、リースによって今後 25 年間で年間約 16 万ドルのメガソーラーの賃貸収入が期待されている。パワー
REIT は、REIT の所得要件では適格とならない太陽光発電、風力発電、水力発電の売電収入に係る収益を、太陽光発電プロジェクト用の施設を購入し、再生可能エネルギー事業者にリースすることで不動産賃料収益として獲得するという工夫によって注目された（図表12）。
一方、2013 年に内国歳入庁は、過去のプライベート・レター・ルーリングの内容を再24

Patrick Dowdall, “Using REITs for renewable Energy Projects”, December, 2012.
(http://scholarship.sha.cornell.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1126&context=crer)
25
IRS PLR 201323016
26“The Making of a Solar REIT: By the Numbers” Forbes, July 16th 2013.

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米国の上場再生可能エネルギー投資ファンドの動向 －日本の上場インフラファンド市場への示唆－

図表 12 主な米国のソーラーREIT

上場年月
ティッカー
上場先
時価総額
概要

Hannon Armstrong Sustainable
Infrastructure2013 年 4 月
HASI
NYSE
約 8 億ドル
再生可能エネルギー関連のイ
ンフラ・プロジェクトにファイナンスを提供

Power REIT
2011 年 6 月
PW
NYSE
約 0.08 億ドル
主に太陽光発電施設と鉄道を保有（出所）各企業開示資料より野村資本市場研究所作成

検討する方針を示し、ワーキング・グループによる検討を開始した27。そして、2014 年 5月、財務省と内国歳入庁は過去のプライベート・レター・ルーリングを体系的に整理し、REIT の資産要件の「不動産（Real Property）」に関する定義を明確化する規則案を公表した28。その中で、内国歳入庁は、不動産プロジェクトに含まれる太陽光発電システムのうち、当該プロジェクトでの利用のみを目的としたものだけを REIT の対象とした。本稿執筆時点で当該規則案は最終化されていないが、ソーラーREIT 組成の対象資産の範囲が上述通り限定されるのか、もしくは、太陽光発電による電力販売のためのリース等も対象となるのか、今後の議論の動向が注目される。

Ⅵ 日本の上場インフラファンド市場への示唆
約 1700 兆円（2016 年第 1 四半期）に達する日本の個人金融資産を効率的に運用するた
めに、分散投資の観点から、第 1 章で述べたような上場再生可能エネルギーファンド市場の整備は望ましい動きと言える。また、日本の個人金融資産の約 60％は 60 歳代以上の世代が保有しているが（2014 年末時点）29、一般的に高齢者世代はインカム・ゲインを追求する傾向が強い。実際、多くの日本の個人投資家は REIT に投資しており、公募投信の純資産総額別上位 20 本のうち、REIT 投信は 6 本がランクインし、当該 6 本の合計純資産総額は 6 兆 1500 億円を超えている（2016 年 7 月 1 日時点）30。REIT 市場の拡大によって、スポンサーは REIT への保有不動産のエグジットを通じて開発等に活用すべき資金を調達する形となり、公開資本市場を通じた不動産開発・取引のマネーフローを生み出したと評価することができよう。2016 年 6 月に第 1 号案件が上場を果たした東証のインフラファ
ンド市場でも、同様の資金サイクルを生み出すことで民間資金によるインフラや再生エネ
ルギー施設の開発や取引を刺激し、日本の再生可能エネルギー市場を活性化することが期
待されている。
27

Cornell real estate Review, “Using REITs to Invest in Utility Scale Solar Projects”, July, 2014.
(http://scholarship.sha.cornell.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1126&context=crer)
28
Internal Revenue Service, “Definition of Real Estate investment Trust Real Property”, May, 2014.
29
日本銀行よりデータ取得
30
モーニングスターよりデータ取得

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野村資本市場クォータリー 2016 Summer

こうした日本における政策的な取り組みに先行したというべき米国の上場インフラファ
ンド市場を見ると、規制当局の柔軟な対応の中で、発展を遂げてきたことがわかる。特にMLP 及び REIT は、内国歳入庁のプライベート・レター・ルーリングによって、その時代ごとの民間のニーズに応える形で適格事業を多様化させた。ソーラーREIT の誕生も、まさに市場参加者の意見が規制当局に受け入れられた実例である。結果的に、REIT・MLP
市場を通じてインフラ、エネルギー産業全体が活性化している。その一方で、2013 年以降、REIT に関してはプライベート・レター・ルーリングを体系的に整理しようとする動きも見られ、適格事業の拡大とその検証のバランスを保とうとしている点も注目すべきであろう。
東証のインフラファンド市場が、再生可能エネルギー発電設備だけでなく、国内外の様々なインフラ事業への投資資金の流れを創り出せるよう、官民の対話が積極化していくことが望まれる。

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