アセット・マネジメント

公表された欧州投資信託市場に関するグリーン・ペーパー公表された欧州投資信託市場に関するグリーン・ペーパー
林宏美

要約

1. 欧州委員会は 2005 年 7 月 14 日、欧州投資信託市場に関するグリーン・ペーパーを公表した。同ペーパーは、1 つの EU 加盟国で認可を受ければ、欧州域内市場全域で販売が可能とされている投資信託（UCITS）に焦点をあてている。欧州委員会は現段階では UCITS 体制の抜本的な変更は行わず、現行の体制を機能しやすくすることで、投信市場がさらに発展するための環境を整備する方針にたっている。
2. 2004 年末の UCITS ファンド数は 2 万 8,830 本、投資信託全体に占める UCITSファンドのシェアは 70％を超えるまでに発展しているが、クロス・ボーダーで販売されている UCITS ファンドは 2003 年末現在 16.1％にとどまっている現実がある。
3. グリーン・ペーパーは、１）短期的な優先事項、２）中期的な現行体制の機能円滑化、３）長期的な課題の 3 項目に分かれている。長期的な課題としては、ファンドの効率的なコスト構造の追求や投資者保護の維持といった点が掲げられている。にどれほど寄与しているのかを評価し、欧州

Ⅰ．公表された欧州投資信託市場に関するグリーン・ペーパー

投資信託市場がさらなる発展を遂げるためにすべき環境整備は何かを整理し、そのたたき台とすることを目的としている2。

欧州委員会は 2005 年 7 月 14 日、欧州投資信託市場に関するグリーン・ペーパーを公表

Ⅱ．欧州投資信託市場の概況

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した 。このグリーン・ペーパーは、1 つのEU 加盟国で認可を受ければ、欧州域内市場

2004 年末の UCITS ファンド数は 2 万 8,830

全域での販売が可能とされている投資信託本、その預かり資産残高は 4 兆 1,000 億ユー（ Undertakings for Collective Investment inロ程度に達しており、欧州投資信託市場におTransferable Securities、UCITS）に焦点をあいて UCITS ファンドは 70％強のシェアを占てている。

めるまでに至っている。また、実際にクロUCITS と呼ばれるこうしたファンドの出ス・ボーダーで販売されている UCITS ファ

現は、1985 年に採択された UCITS 指令までンドの本数も最近 5 年間で倍以上に増加して遡る。今回のグリーン・ペーパーは、一連のおり、欧州投資信託の単一市場化は、UCITS

UCITS 指令が欧州投資信託の単一市場構築

指令に基づくファンドの導入で一定の成果を85

資本市場クォータリー 2005 Autumn上げている、ということが言える。

１．優先事項

もっとも、クロス・ボーダーでの販売が期

1985 年に導入された UCITS 指令は、その待されている UCITS ファンドのうち、実際

後 2001 年に複数の重要な項目について大幅に国外で販売されているファンド数が相対的な改正が実施され、UCITS Ⅲ指令に取ってに少ない点を見逃してはならない。というの代わられることとなった。

も 、 UCITS 市 場 に 占 め る ク ロ ス ・ ボ ー

UCITSⅢ指令では、デリバティブを活用す

ダ ー ・ フ ァ ン ド の シ ェ ア は 2003 年 末 でることによって、純資産価値（NAV）の最16.1％にとどまっており、UCITS の大部分は大 100％までレバレッジを効かせたり、投機国内向けファンドだからである。

目的にデリバティブを活用したりすることがその背景には、加盟国間における法規制や3初めて可能となったうえ、UCITS ファンド

税制の違い などに加えて、大部分の EU 加が投資できる資産の範囲も拡大することと盟国においては、国内の大手銀行がファンドな っ た 。 ま た 、 新 た に 簡 易 目 論 見 書 （ the販売チャネルの中核を担っていること、国内simplified prospectus ） も 導 入 さ れ る こ と と向けファンドに比べてクロス・ボーダー・なった。

ファンドでは、運用会社が販売会社に支払うこの UCITSⅢ指令の解釈が加盟各国で異手数料が高いことなどが影響している、と見なっていることから、国内法化した規制もま4られる 。

ちまちな状況が生じており、欧州委員会や欧州証券規制当局委員会（CESR）は、加盟国Ⅲ．グリーン・ペーパーの内容間での差異を解消しようと、様々なイニシアティブを取っている。

ここでは、今回公表されたグリーン・ペー

グリーン・ペーパーは、こうしたイニシアパーの内容を紹介することとしたい。本稿のティブが EU 指令の均一的な国内法化に十分

冒頭で触れたように、今回のグリーン・ペーなのか、他にも優先的に検討すべき懸念事項

パーは、現在のところ現行の UCITS 体制をがないかどうかに関して、コメントを求めて抜本的に変更することを目的としているわけいる。

ではなく、現行の体制をより機能しやすくす

グリーン・ペーパーは、早急に解決すべきることで、投信の欧州単一市場がさらに発展主な優先事項として、以下の４点を取り上げしていくための環境を整備していく方針に基ている。

づいて作成されている。

第一に、UCITS Ⅲ指令のもとで、UCITS

今回のグリーン・ペーパーは、喫緊の課題が投資できる資産の範囲を明確に定義づけるである優先事項、中期的な課題である現行体ことである。この点について欧州委員会は、制の機能円滑化、長期的な課題の大きく 3 つ2006 年 3～4 月の法制化を目指して既に準備に分けた構成となっている。

を進めている。

欧州委員会は、同グリーン・ペーパーに関第二に、デリバティブの利用及び簡易目論

して 2005 年 11 月 15 日までパブリック・コ

見書に関する欧州委員会の勧告の実施を促す

メントを受け付けたうえで、2006 年の早いことである。リスク管理基準や手数料の透明段階でコメントをまとめたフィードバック・性を高めることを目的とする本勧告は、既にレポートを、さらに 2006 年秋にはホワイ加盟各国の規制当局が施行に移している模様

ト・ペーパーを公表する予定である、であり、CESR は 2005 年秋にも最終的な評

以下では順にその内容を簡単に紹介する。

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価に関する文書を公表する予定である。欧州

公表された欧州投資信託市場に関するグリーン・ペーパー

委員会は、各種手数料の開示を中心とした分

欧州委員会は、追加的な法規制の検討を具野でのさらなる進展を見出したいと考えてい体的に行う前に、運用会社のパスポートを利る。

用しやすくすることによって、どの程度事業第三に、UCITS Ⅰ指令に基づいて設定さ機会を増やすことができるのか、監督上懸念れたファンドを UCITS Ⅲ指令に基づくファしていることを把握することができるのかにンドに移行する際に発生する不明瞭な部分のついて、さらなる情報を収集する必要がある、解消である。運用会社に対しては、当初と認識している。

UCITS Ⅰファンドとして販売していたもの

運用会社のパスポート問題に関しては、今を UCITS Ⅲファンドに転換する場合、その回のグリーン・ペーパーに対する反応を踏ま旨を投資者に伝えることを義務付けているもえて、欧州委員会が 2006 年にも公表する予のの、不明瞭な部分が少なくないこととあい定の報告書で判断を示すことになる見込みでまって、多くの個人投資家が大幅に変更されある。

た UCITS Ⅲファンドの商品性を十分に理解できていない、と懸念する声が少なくない。

２）ファンドの販売

こうした移行時の手続きについて、CESR

欧州投資信託市場では従来、銀行が自社は既にガイドラインを設定しており、同ガイファンドのみを顧客に提供してきたが、最近ドラインの加盟各国での施行状況に関して、では他社ファンド（サード・パーティ・ファ2005 年秋にも中間報告書を公表する予定でンド）をもあわせて取り扱う、いわゆるオーある。

プン・アーキテクチャーが進展しつつある。

第四に、ある国で承認された UCITS ファ

Idem が 実 施 し た 調 査 に よ れ ば 、 サ ー ド

ンドを、シングル・パスポートを用いて他のパーティ・ファンドを全く提供していない銀域内市場で販売する際に必要となる各国当局行が全体の 46％ある一方で、1～4 本のサーへの通知手続きをより簡素化することである。

ドパーティ・ファンドを提供している銀行が同 33％、49 本以上の同ファンドを販売して２．現行体制の機能円滑化いる銀行が 6％存在している。

グリーン・ペーパーは次に、欧州投資信託

オープン・アーキテクチャーの進展に伴っ市場の変化を踏まえて、現行の体制をより円て、従来よりも幅広い選択肢を持てるように滑に機能させるために検討すべき項目として、なりつつあることから、自らにとって最適な以下の 2 点を掲げている。

商品を選択するために質の高い投資アドバイスを利用したい、という個人投資家からの１）運用会社のパスポートニーズが高まりつつある。

運用会社が拠点を置く国とは別の域内加盟

こうした流れのなかで、運用パフォーマン

国でファンドを設定し、運用することは現状スや手数料に関する情報を個人投資家に分かでも不可能というわけではない。しかしながりやすい形で開示し、ファンド間の比較を容ら、運用会社とファンドの監督を別々の国で易にすることが求められている。この点につ行うと、リスク管理や投資者保護の有効性にいて、グリーン・ペーパーは、透明性の向上

マイナスの影響を及ぼしかねないという懸念や投資家ニーズへの対応などを充実させるこがあることから、現在のところこうしたパスとによって、投信市場の機能を向上させるこ

ポートはほとんど利用されていないのが実情とにつながるかどうかに関してコメントを求である。

めている。

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資本市場クォータリー 2005 Autumn

なお、UCITS ファンドの販売プロセスに減し、効率的な投信市場を目指す方法の選択関する規制は、UCITS 指令に加えて、改正肢として、１）クロス・ボーダーのファンド

投 資 サ ー ビ ス 指 令 （ Markets in Financial

合併、２）ファンド・プーリング、３）国外Instruments Directive 、 MiFID）にも存在するの保管銀行の利用、４）ファンドの注文処理

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インフラの整備の 4 点を提示している。

。UCITS 指令が、UCITS ファンドの公募（public marketing）および公募に伴って必要となる開示規制に焦点を当てる一方で、MiFID は 、 投 資 サ ー ビ ス 業 者 （ Investment①ファンドの合併
UCITS 指令は、国内設定ファンドの合併、Firms）が個人投資家に対して、UCITS ファ

クロス・ボーダー・ファンドの合併のいずれンドの注文執行や投資アドバイスを行う行為に関しても、合併できる条件などについて言6及しておらず、UCITS 指令自体に何らかのに適用される 。
そのため、たとえば投資サービス業者が障壁があるわけではない。

UCITS ファンドを販売する際に提示すべき

しかしながら、これまでのところクロス・

文 書 は 何 か 、 UCITS 指 令 に お け る 公 募

ボーダーの合併はごくまれに起こるレベルに（public marketing）と、MiFID における販売とどまっており、国内ファンド同士の合併も行為（distribution activities）との関係はどう多いとはいえない。

なっているのか、など両者の関係が明確に域内加盟各国によって会社法や税制がまちなっていない部分が少なくないことから、欧まちであること、ファンドの合併を実施する

州委員会は 2006 年の早い段階で、両者の関には、ファンドの投資者全員の合意が必要と係を明確化するための評価について報告書をなる加盟国もあることなど様々な障壁が見ら公表する方針である。

れる。ファンドの合併を円滑に進めるうえで、解消する必要がある実務上の障壁について、現行の UCITS 指令では言及がなされていな

３．長期的な課題

い。
１）効率的なコスト構造を目指して
欧州における投資信託（UCITS）は 2004

②ファンドのプーリング

年末現在 2 万 8,830 本存在しており、米国に法律上は別々のファンドを一括してプーリ比べて小規模なファンドが数多く存在していングすることによって、ファンドの統合を進る。その規模は、米国における投資信託の 5める方法もありうる。具体的には、マス分の 1 程度にとどまっており、欧州の投信がター・ファンドに当該資産をプーリングする

米国の投信と比べて規模の経済を働かせにく

方法 、 IT 技術を 利用してあ たかも同一 のい、言い換えれば相対的にコストがかかる構ファンドであるかのように取り扱う方法の主造になっている、ということが言える。に 2 種類がある。

仮に、欧州のファンドが米国の平均的なもっとも、ファンド・プーリングの場合でファンドと同程度の規模まで拡大することをも、技術的な問題を含め、ファンドの合併同想定すると、年間 50 億ユーロのコストを削様、法律上や監督上、税制上の障害もあるこ減することができる、という調査結果があるとから、課題も少なくない。

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ことからも理解できよう 。
こうした状況を踏まえて、グリーン・ペー
パーは、ファンドの管理にかかるコストを削

88③国外の保管銀行の利用
UCITS 指令では、UCITS を設定する運用公表された欧州投資信託市場に関するグリーン・ペーパー会社が所在するのと同一国にある保管銀行をローチの要素を初めて導入した。つまり、従利用することが義務付けられている。運用会

来は、例えばデリバティブの活用を認めない社と保管銀行との関係が密であることから、といった、質的なリスクの規制という考え方監督当局が同じであるほうが望ましい、といが根本にあったが、リスクを計量化するクオう考え方がその背景にある。

ンツのアプローチを導入し、UCITS ファン

しかしながら、最近ではそうした UCITS

ド・ポートフォリオの全リスク（市場リスク、指令の縛りにとらわれることなく、保管銀行カウンターパーティ・リスク、発行者のデを内外から自由に選択することによって、寡フォルト・リスク）の計測が求められるよう占化が進んでいない市場での競争を促し、になったのである。

ファンドの管理にかかるコストの低下につな

グリーン・ペーパーは、こうした投資者保がるのではないか、という考え方が浸透しつ護に対する包括的なリスク・ベース・アプつある。

ローチをさらに見直す必要性があるかもしれない、としている。

④ファンドの注文処理インフラの整備

もっとも、現時点では、2001 年に施行さ欧州では、ファンドの申し込みや償還に伴れた UCITSⅢで改正された投資者保護に関う手続きを処理するインフラ整備が遅れていする規定が十分なものであるかを判断するにることが、ファンドの運営コスト高につなは時期尚早であり、今後の状況を見極める必がっている、という指摘が少なくない。

要がある。

こうしたインフラ整備の遅れに関して、欧州委員会は、投資信託業界によるファンド管３）他の商品との競合理業務の効率化の動きを尊重するスタンスに欧州域内には、UCITS と類似した特徴を立っており、必要な場合を除いて、今のとこ持つ競合商品として、ユニットリンク保険なろ欧州委員会が前面に出て改革を行う方針はどがある。

ない。

こうした UCITS と類似した特徴を有する
他の金融商品は、UCITS とは全く異なった

２）投資者保護の維持規制体系、税制上の取り扱いのもとで、異高いレベルの投資者保護を維持するためのなったプロセスを通じて販売されている。グ

各種規制は、UCITS 指令でうたわれており、リーン・ペーパーは、こうした異なった規制

これまでのところ投資者保護に関しては満足上の取り扱いが、投資者の判断を歪めることできる状況にある、といえる。になる可能性はないか、という点に注目してところが、前述したように、例えば UCITSいる。

ファンドにデリバティブを活用することがでさらには、プライベート・エクイティやきるようになった結果、以前は視野に入れるヘッジファンドといったオルタナティブ投資必要がなかったリスクを投資者が負うことに商品では、UCITS ファンドに比べて投資家なるなど、その環境は変化している。オープが高いリスクを抱えることになる公算が大き

ン・アーキテクチャーの進展などによって、い。欧州の投資家がオルタナティブ投資への投資家の選択肢が広がったことによって、投エクスポージャーを高めることになれば、オ資者によるニーズも多様化している。

ルタナティブ・セクターに対しても、EU とこうした変化を受けて、欧州委員会は、UCITSⅢ指令においてリスク・ベース・アプして一貫したアプローチをとることも視野に入れている。

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資本市場クォータリー 2005 Autumn

図表 1
トピック
１．優先事項UCITS が適用される資産の明確化
デリバティブ及び簡易目論見書に関する勧告
新指令への移行に関する
CESR のガイドライン
通知手続き
２．現行の枠組
運用会社パスポート
ファンドの販売、勧誘

３．長期的な課題
クロス・ボーダーの合併、プーリング 0
投資家保護

オルタナティブ・インベ
ストメント

EU 委員会による UCITS 体制の強化プロセス案
対応

実施予定

法制化する方針2006 年 3～4 月

加盟国での施行についての最終的な評価に関する文
書の公表
加盟各国における施行状況の中間報告書公表

2005 年秋

通知手続きに関する CESR ガイドラインの導入

2006 年秋

運用会社パスポートを効率的に機能させるのに必要な条件に関する分析
・UCITS と MiFID との関係明確化に関する評価
・MiFID レベルⅡ（業務行為規範 COB principles などの導入）のギャップ分析2006 年初め

専門家フォーラム・グループによる検討
・欧州投資信託業界におけるリスク及びリスク・コントロールの分析（CESR、EU 委員会）
・証券監督者国際機構（IOSCO）による検討状況のモニタリング
・EU 委員会の調査の立上げ、調査結果の公表
専門家フォーラム・グループによる検討2005 年秋

2006 年初め
2006 年中盤

2005 年冬～2006
年夏2005 年冬～2006
年夏（出所）EU Commission, ”Green Paper on the enhancement of the EU Framework for Investment Funds”より作成。

1

グリーン・ペーパーとは、欧州委員会がある特定の政策分野について公表するディスカッション・ペーパーであり、新たな法規制の導入が提案されることもある。グリーン・ペーパーに続いて公表されるのがホワイト・ペーパーである。ホワイト・ペー
パーでは、欧州委員会が導入しようとする法規制案を含む。今回公表されたグリーン・ペーパーは 、 ”Green Paper On the Enhancement of the EU
Framework For Investment Funds”(SEC(2995)947),
Commission of the European Communities。
2
UCITS Ⅰ指令は、Directive 85/611/EEC。
3
外国ファンドにて分配される配当金には源泉税が課せられる点も、外国ファンドの販売に積極的になれない要因として指摘されている。
4
後者の事情は、英国の資産運用会社スレッドニー
ドル・インベストメント・サービスによる。クロス・ボーダー・ファンドは主にルクセンブルグやダブリンで設定されたファンドを想定している。
5
改正投資サービス指令について詳細は、大崎貞和「改正された EU 投資サービス指令（ISD）」『資本市場クォータリー』2004 年夏号参照。
6
MiFID に お け る 投 資 サ ー ビ ス （ InvestmentServices）に該当するため。
7
この調査結果の出所は、｢アセット・マネジメントに お け る 単 一 欧 州 市 場 に 向 か っ て ｣ （ ”Towards a90

Single European Market in Asset Management” 、ZEW）(2003 年 5 月)。