［特集］フィンテックの進展とその将来像…❷

ブロックチェーン・仮想通貨市場の現状と将来像
株式会社日本政策投資銀行

産業調査部

産業調査ソリューション室

はじめに調査役

石村 尚也

いえる。従来のシステムでは、帳簿はネットワークの中の2009 年 1 月 に最 初 に「採 掘」されたビットコインは、管理者が一元管理している。参加者は送金情報などを管理者に送信し、管理者はこの情報を帳簿に反映する、とい2018 年 2 月 末 現 在ではおよそ 1,700 万 BTC（ビットコイ

う流れで帳簿の更新が行われている。

値を持っていなかったビットコインだが、2010 年にピザ 2が同一内容の帳簿を持つ。参加者はネットワーク全体の過ンとモノ、あるいはビットコインと法定通貨との取引が活やりとりが行われるたびに情報がある一定のまとまり毎にほか、日定のまとまりのことを「ブロック」と言い、個々のブロックンの通貨単位）が採掘されている。当初、モノとの交換価枚と1 万 BTC が交換されたのを端緒に、徐々にビットコイ発化してきた。現在では米ドルや日本円などの法定通貨でビットコインなどの仮想通貨が購入されている

1）

本国内でも一部店舗では決済にビットコインを使う動きも出始めている。

ビットコインの価格は、振幅しつつ短期間に大きく上昇

一方、ブロックチェーンでは、ネットワークの参加者各自去から現在まで同一内容の情報を保持しており、データのネットワーク参加者全員に送信され、保存される。この一には「前のブロックがどのようなブロックだったか」というデータも埋め込まれ、あたかも鎖のように絡み合いながら情報が保存される。このような特徴から、この帳簿のことをしたあと、2018 年初からは大きく下落した。ビットコイン「ブロックチェーン」という名前で呼ぶ。

想通貨全体の時価総額は 40 兆円を超えている。価格の急れるブロックの次以降のブロックについても変更して辻褄

以 外の仮 想 通 貨 は 全 体で 1,000 種 類 以 上に増 加し 、仮2）

上昇やボラティリティの大きさから、マネーゲーム的な側一つの送金情報を改竄しようとすると、その情報が含まを合わせなけれ ばならないため、膨大な計算能力を必要面が取り上 げられることの多い仮想通貨だ が、本稿ではとする（かつ、その間にも次以降のブロックは生成され続うな影響を与えうるかについて、基礎知識の整理から始め、仕組みとなっている。

そういった話題よりもむしろ、今後の社会・経済にどのよ論点を絞って考察を試みたい。

ブロックチェーンとはブロックチェーンは、ビットコインなどの仮想通貨を構成する技術であり、一言で言えば新しい「帳簿」の仕組みとける）。結果的に、保存された情報の改竄が非常に困難なブロックチェーンの有用性
このように、ブロックチェーンは①ダウンしないシステム、②改竄困難な帳簿（データベース）、③電子的に記録可能な帳簿を、中央管理者の信頼性によらない形で実現するこ

1）法定通貨で仮想通貨を購入、または保有する仮想通貨を売却し法定通貨を受け取ることができるインターネット上のプラットフォームを、本稿では「仮想通貨取引所」または単に「取引所」と呼称する。
2）電子的に発行された証票は「仮想通貨」ではなく「トークン（代用貨幣、引換券などの意）」と通称されることもある。

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Best Value extra 2018 SPRING VMI©️とが可能とされる。

イーサリアムは、スマートコントラクトを動かすためのブブロックチェーンの有 用 性 は、仮 想 通 貨 以 外の領 域にロックチェーンプラットフォームであり、2013 年に当時 19を検討する段階に入っている。例えば、米 R3 社は、ブロッ

年に最初のベータ版がリリースされた。イーサリアムを用も利 用することができるため、各 事 業 者とも活 用 可 能 性

歳のヴィタリック・ブテリンによって構想が示され、2015

クチェーンの特徴を部分的に取り出した分散型台帳技術いることで、ブロックチェーン上で動く分散型のアプリケー分野において実用化に向けた検討を進 めており、日本を開発することができる。なお、開発者がイーサリアム上に（DLT）によって、貿 易 金 融やシンジケートローンなどのションであるDApps（Decentralized Applications）を含む国内外の金融機関等と実証実験を行っている。

プログラムを登録するためには、イーサ(ETH) という仮想トアップや大企業中心に立ち上がっている。また、送金や月現在、8兆円を超えている。イーサリアムのように、プラッ非常に多くのブロックチェーン活用プロジェクトがスター通貨を支払う必要がある。イーサの時価総額は 2018 年 2決済など金融分野だけではなく、IT サービス分野においトフォームとして機能するブロックチェーンプロジェクトにファイルストレージに関するプロジェクトである。ユーザー

イーサリアム上で動いているDApps の例は枚挙に暇がても活 発 な動きが見られる。例えば、Filecoin は 分 散 型が普段余らせているファイルを保存する容量（ストレージ）は、中国発のプロジェクト「NEO」などがある。

ない。例えばAugur（オーガー）は予測市場の形成を目指をブロックチェーン上で貸し借りし、ストレージを提供するしているイーサリアムベースの DAppsである。予測市場といる。他にも、SNSや住宅の賃貸、民泊などあらゆるサー率論的に予測することを目指す試みである。Augur の仕ユーザーにはインセンティブを付与する仕組みを目指してビスでブロックチェーンの導入を目指す動きがある。

スマートコントラクトとはは、将来のイベントを賭けの対象とすることで、将来を確組みでは、ある参加者が「サッカーの A 国対 B 国の結果はどうなるのか」「選挙の結果はどうなるのか」といった、予測したいテーマを掲載する。このテーマに合わせて予測参加者は自分の予測と共に Augur が発行しているトークン(REP) を賭けることができる。予測結果の審判もトークン

中でも特徴的な動きといえるのが、「スマートコントラクの保有者が報告し、多数側が採用されるが、多数側の報契約を自動かつ強制的に執行する仕組みであり、広義に報告をしたトークン保有者は虚偽報告をしたペナルティとト」である。スマートコントラクトとは、プログラムを用いて告をしたトークン保有者には手数料が支払われ、少数側のは自動販売機のようなものも指す。概念自体は 1990 年代

してトークンを没収されるため、正しい結果を報告するイて注目されるようになった。現代的なスマートコントラクト

しでも、公正に賭けの精算が支払われる仕組みから、単にて、改竄が困難で、ダウンもしないプログラムを動かすこも展開が期待されている。

頃から提唱されていたが、ブロックチェーンによって改めの核は「プログラムをブロックチェーンに書き込む事によっとができる」ということにある。ブロックチェーンに登録されたプログラムであるスマートコントラクトの仕組みを走らンセンティブが働く。ブックメーカーのような中央管理者なギャンブルだけではなく、保険やデリバティブなどの分野に今 後 多くの DApps が世に出てくることが予 想される。

Apple iOS の黎明期に、多数の iOS 向けアプリケーションせることで、契約が自動的に執行されるようになれば、契が App store に登場し、しのぎを削った時期を経て、App様々な利用が考えられる。

フォームとしての地位を得た。今後、イーサリアムがそのよ約執行を確認するコストの削減などを含めて有用性があり、store はスマートフォンアプリ市場における巨大なプラット

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うなプラットフォームとして覇権を握るのかどうかは、開発されるDApps のユーザーから見た利便性にかかっていると言えよう。

ブロックチェーンの課題への不正アクセスにより、580 億円相当の仮想通貨が流出したとの発表がなされた。海外の他の取引所でも、不正アクセスによる仮想通貨流出が報道されている。それぞれ詳しい状況はまだ明らかになっていない部分はあるが、いずれもブロックチェーン技術自体に問題があったものではないと考えられる。ブロックチェーンは、改竄が困難な形で取引情報を記録することができる。これは例えるならば、ここまでブロックチェーンの有用性について述べてきた「破ったり、燃やしたり、偽造したりするのが困難なおカネ題がある。ビットコインは、およそ 10 分に 1 回ブロックをンライン上の金庫に入れておいた場合、金庫の鍵が空けらまれる取引の数は 4,000 件ほどであり、理論上、秒間 7 件

ブロックチェーンの特性としての改竄困難性と、取引所のが、課題も存在する。例えば、スケーラビリティに関する問発行し、取引情報を保存しているが、1 ブロックに埋め込程度の取引しか処理することができない。これを超えた場

合、通常は取引毎に取引の当事者が付与している取引手数料が高いものから処理されていくため、多くの取引がなかなか確定されない状況が生じている。同様に、イーサリ

アムでも、2017 年 末、『CryptoKitties』というデジタル上の子猫を育成し取引するゲームが流行した際、イーサリを作ることができる」ということであるが、一方、それをオれておカネを盗まれてしまうことはある、ということになる。

セキュリティ問題は分けて考える必要があろう。

仮想通貨の「通貨性」
ここまでブロックチェーンについて整理を行った。仮想通アムのネットワークが混雑し、ビットコインと同様の問題が貨は、ブロックチェーン技術の応用例の一つにすぎないが、ただし、こうしたスケーラビリティ問題は、当初からいくれやすいが、正式な法定通貨として各国当局から認められ顕在化した（「猫詰まり問題」と呼ばれた）。

話題になることが多い。
「仮想通貨」という名称から誤解さつかの解決策が提示されている。例えば、1 ブロックあたた経緯はない。とはいえ、仮想通貨、特にビットコインがさくすることで、1 ブロックに埋め込まれる取引量を多くし、なる。

りのサイズを大きくする方法や、逆に 1 取引の情報量を小時間当たりの処理件数を改善することができる。また、複数回の取引の処理を主たるブロックチェーンの外で行い、通貨としての性質を備えているかどうかはしばしば議論に
一般に、通貨には①交換・決済手段、②価値の尺度、③価値の貯蔵手段、の三つがあるとされる 3）。ビットコイン

取引が終了した時点で初めて主たるブロックチェーンに書についてそれぞれ検討してみると、まず①交換・決済手段「オフチェーン」と呼ばれる手法も提案されている。

手段として導入しており、モノとの交換がビットコイン単独き込むことで、ブロックチェーン上での取引件数を減らす

仮想通貨取引所の不正アクセス問題
また、昨今、仮想通貨取引所への不正アクセスが話題となっている。2018 年 1 月 26 日、国内の仮想通貨取引所については、国内外でビットコインを複数の事業者が決済でされているようにも見える。ただし、ある製品をビットコインと交換するとき、製品自体の法定通貨建ての価格は変わらず、ビットコイン建ての価格が変動する形での決済となる。この点を考えると、ビットコインがモノと交換できるのは、ビットコインが独立した通貨としての機能を持つからではなく、ビットコインが市場で法定通貨と交換できるか

3）もっとも、こうした通貨の性質は、現実的には、「備えているか、備えていないか」の2 つに単純に分けられるものではない。本稿ではどの程度通貨の性質を備えているのかということについて議論を進める。また、ここで言う通貨の「価値」とは、ビットコインが何円で購入できるかという「価格」あるいは「為替レート」とは異なる概念であることは注意が必要である。

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Best Value extra 2018 SPRING VMI©️らであり、ビットコインの交換・決済手段としての機能は、況は大きく違ってくる可能性がある。例えば、ハイパーイン

実質的には既存の法定通貨に依存している。②価値の尺フレが起こっている国の法定通貨よりも、ビットコインのほ定通貨建ての価格表示を経由して、それをビットコイン建の指摘もある 4）。なお、そもそも仮想通貨の「通貨性」が度としてのビットコインについても同様に、まず何らかの法ての価格で表したものであり、独立してビットコインが価うが、価値の貯蔵手段として利用しやすいのではないかと話題になることは徐々に少なくなってきているとの指摘も値の尺度となっているものではない。

ある。その意味で、ビットコインは DApps のコンセプトをみると、ビットコインが通貨たる性質を持っているように見整理もある。

①交換・決済手段及び②価値の尺度について検討してえるのは、現状のところ、ビットコインが法定通貨と交換できることが前提となっているように見える。ブロックチェー

ン上で発行されたビットコインはデジタルな性質を持ち、腐ったり劣化したりせず、ブロックチェーン上で突如消滅することもないことから、③価値の貯蔵手段としての機能は一定程度存在すると考えられるが、現時点では価格が短決済アプリケーションとして実装した一例にすぎない、との

ICO の仕組みとメリット
ICO（Initial Coin Offering）は、プ ロ ジ ェ クト の 資

金 調 達のため、まだ 発 行していないトークンの予 約 販 売期間に大きく下落する危険性もあり、先進国の法定通貨と（トークン・セール）を行う事で開発や宣伝に必要な資金価値の貯蔵手段となるには価格の安定化が必要であろう。

ICO を行う事業者は、発行条件や発行したトークンを今比 べるとその機能は劣っている。ビットコインが安定した

仮に今後、ビットコインが通貨としての価値を持ちうるを調達する、クラウドファンディングに似た手法である。

後どのように利用していくか等が書かれた「ホワイトペーとすれば、そこには「ビットコイン経済圏」ができている必

パー」と呼ばれる書類をWEB 上に載せ、購入者を募る。発ビットコインで表示され、顧客はビットコインで支払いを行う設計される。サービス内での支払量が増えれ ば、トークインで支払うというように、法定通貨に依拠せず経済圏がンの価格は上昇する可能性がある。購入者はトークンの将要 があるのでは ないだろうか。モノの値 段が一 定 価 格のい、ビットコインで受け取った店は給与を一定量のビットコ回っているならば、上述の通貨の三機能を、法定通貨に頼らず達成でき、ビットコインが通貨としての機能を持ってい行されるトークンは、サービスの支払手段として使えるよンの需要が高まり、発行量の上限が予め決められたトーク来的な値上がりを期待してICOに参加する。

なお、この際、発行されるトークンの対価として主に利ると言える可能性はある。ただ、そうした状況を先進国で用されているのはイーサリアムのブロックチェーン上で発い。なお、一部の海外取引所では、他の仮想通貨・トークがスマートコントラクトを実装しており、「イーサリアムが払実現することに、どのような有益性があるかは明確ではな行されているイーサ（ETH）である。これは、イーサリアムンを購入するには法定通貨ではなくビットコインを支払うい込まれた際に、予め設定していたレートでトークンを対いような状況においては、上述の「ビットコイン経済圏」が詐欺などのリスクを低減することができるからである。

必要がある。そうしたビットコイン以外に支払の手段がな部分的に成立している可能性はある。

価として発行する」という処理を自動的に行うことができ、先述のように、ICO の仕組みは、サービスがリリースしなお、ここまで通貨の機能について、主に先進国の法定ていないプロジェクトの開発資金として製品（トークン）をかし、途上国の法定通貨と仮想通貨を比較した時には状ている。一方、① ICO はイーサなどの仮想通貨が払込手段通貨と仮想通貨との優劣を念頭に置いて議論してきた。し事前に売り出して調達する点でクラウドファンディングに似

4）ロイター「アングル：バブル警戒のビットコイン、ジンバブエでは逃避先」https://jp.reuters.com/article/bitcoin-idJPKBN1DE07M

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発行後に流通、価格の上下が生じ、「相場」が生じる点はの ICOプロジェクトには、徐々にベンチャーキャピタルを中ICO のメリットは、事業者にとっては株式発行や借入には、ICOプロジェクトを行うベンチャー企業の株式購入と手数料を払う必要なく資金を調達できる点、③トークンがICOの特徴的な点である。

頼らず資金調達できることや、トークンの利用用途まで含ICO に関しては、今後も更なる動きが予想される。大型

心としたファンドが資金を投入しはじめている。この資金いう形で投入されるものもあれば、ICOで発行されるトーめた発行条件を自由に決 められること、既存株主や債権クンを購入する形で投入されるものもある。プロジェクト

上場することができればトークン自体の流動性を高められが投じられたということは、一般の購入者からしてみると、者の権利を希薄化せず調達ができること、多くの取引所にに対してファンドの審査が行われ、結果としてリスク資金ること、などが挙げられる。

トークン購入に対してある種の「呼び水効果」を発揮する上昇だけではなく、企業に対して実質的に有利な資金調クン・セールに入る前に、多額の資金を投入する購入者のこうしたメリットを考えると、ICO は現状、単なる注目度達手法を提供しているとも考えられる。ただし会計・法制など未だ未整備な点も多く、実際に資金調達を行おうとする場合多くの論点が生じる。また、後述するように、トークンを販売した後、トークン保有者へ今後の事業の説明や情報開示をする必要も生じるし、実際のサービスでトークンがどのように発行され、利用されるのかを設計する必要もあるなど、事業者側で考えなければならないことは非常に多い。

ICO の市場規模と今後と考えられる。ICOプロジェクトの中には、本格的なトーための「プレ・セール」と呼 ばれる資金調達を行い、トークンをディスカウントして販売するものもある。

ICO の課題
このように注目されるICO だが、様々な課題もある。例

えば、ICOプロジェクトの中にはトークン・セール終了後、プロジェクトの活動状況の報告がなくなるものや、活動を停止してしまうものなども存在する。また、ホワイトペー

パーを読んでも技術的な側面が曖昧なもの、実体としてプロジェクトがないが、あたかもプロジェクトが行われていスタートアップが ICO により資金調達を行う事例も目立るかのように装うものなどもあり、詐欺として告発されたもに大きく伸び、2017 年 11 月末時点のICOでの調達額はこうした 状 況 を踏 まえ、米 証 券 取 引 委 員 会（SEC）はつ。2017 年後半から、ICOでの資金調達が件数・金額とものもある。

世界全体で 35 億㌦超にの ぼる。ブロックチェーン関連企2017 年 7 月 25 日、ICO に 関 す る 注 意 喚 起（Investorピタル）の調達額を上回っていると言われている。プロジェ

詐欺等のリスクに関する注意喚起や、ICO が発行条件次業に限定すれ ば、ICOでの調達額が VC（ベンチャーキャ

クト当たりの調達金額でみても、2 億㌦以上の資金を調達したプロジェクトもあり、巨大な規模となっている。ブロックチェーンの利用例として前述した FilecoinやAugur も、ICO により資金の調達を行い、開発プロジェクトを進行させている。国内の事業者においても、ICOで 100 億円以上bulletin）を公表した 5）。公表文の中では、ICO に関する第では証券に該当し、SEC への登録が必要であること、今後ICOに関する規制を検討していることなどが示された。

日本では、金融庁が 2017 年 4 月に施行した改正資金決済法で仮想通貨の定義付けや、利用者保護のために仮想通貨交換業の登録制の導入などを行っている。ICOについ

5）米SEC ” Investor Bulletin: Initial Coin Offerings” https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings 2017 年 7月 25 日

10Best Value extra 2018 SPRING VMI©️ては明文化されたルールは存在しないが、金融庁は 2017ことになろう。ICO により発行したトークンがサービスを受ICO と一括りに言っても、個々のプロジェクト毎に発行条レート」を変動させながら転々流通していくという「トーク用されるかは個別具体的に考えて行く必要がある 。

しれない。

方、企業にとっては資金調達手段としての有用性も大きい。のサービスがリリースされた際に、どのようにトークンが使た議論が求められる。

価格が単に投機的に値上がりするのではなく、トークンの年 10 月 29 日に、ICO に関する注意喚起を行っている 。
6）

件も違う。資金決済法や金融商品取引法等のルールが適7）

ICO につ いて は、購 入 者 保 護 は 重 要 な 課 題 である一ICO の信頼性を担保できるようなルール作りを念頭に置い

ICO の今後ける対価として、ひいては利用され、法定通貨との「為替ン経済圏」が、トークンの数だけ登場することになるかも
今後 ICO を行ったプロジェクトで課題となるのは、実際われるかということである。取引所で取引されるトークン利用価値と連動する形で上昇するようにトークンの使われ方を設計することが重要となる。例えば、サービス内でトークンが使われる毎に、使われたトークン量の一定量がデジタルに「消滅」していくようなモデルの場合、経済圏全体のICOトークンを購入するということは、ある種、サービストークン量が徐々に少なくなっていくことになるため、トー同じ意味合いを持つ。通貨に置き換えてみると、外国人がくなっていく。すると、供給に対して需要が多くなり、理論るには、中国という経済圏で通用する元を買う必要がある

ような設計手法はいくつか提案されているものの、ICO 自入れる必要がある。それと同様、あるサービスを利用する計がどのようなものなのかについて、事業者側の試行錯誤ごとの独自の経済圏への「参加権」を購入していることと中国でビジネスをしたり、製品・サービスを購入したりすし、欧米の経済圏に参加するためにはドルやユーロを手にクンの利用量は増えていく一方、トークンの発行量は少な的にはトークンの価格の上昇に繋がると考えられる。この体が始まったばかりでもあり、「正解」といえるトークン設とき、そのサービスの経済圏だけでしか利用できないポイが続くことが想定される。

ことであった。ただ、そのポイントがトークンや仮想通貨にサービスを運営し、トークンによる新しい経済圏を立ち上ントのようなものを購入することは今まででもよく行われる置き換わり、転々流通し、価格が日々変動し、相場を形成している、という点がこれまでと最も違う点といえる。また、従来のポイントや電子マネーは利用者が望む限りは、際限なく発行される一方、多くの ICOトークンは発行上限が決まっている。ある価格帯において需要が供給を上回るなら、需要と供給をバランスするために価格が変動し調整される

今後、ICOで資金調達したプロジェクトが、どのようにげていくのかに今後も注目したい。

なお、本稿は 2018 年 2 月時点での情報をもとにしており、今後の仮想通貨並びに ICO については規制を含めて急速に状況が変化していくことが予想される。新たな動向については適宜調査を行っていく。

■参考文献

・日本政策投資銀行（2017）「注目を集める仮想通貨市場～ビットコインからICOまで～」
・日本政策投資銀行（2017）「ブロックチェーン（分散型台帳技術）とは」・鳩貝淳一郎「ブロックチェーン:ビットコインを動かす技術の未来」『ハーバード・ビジネス・レビュー』2017 年 8 月号、ダイヤモンド社

6）金融庁「ICO（Initial Coin Offering）について～利用者及び事業者に対する注意喚起～」2017 年 10 月 29 日
7）行政・法制度面の対応については第 3 章で詳述。

http://www.fsa.go.jp/policy/virtual_currency/06.pdf

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