水葉

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化
清子

ＰＦＯＦとは、取引所のマーケットメーカー―

ら、 ア メ リ カ の 規 制 当 局 で あ る 証 券 取 引 委 員 会

古くはスペシャリスト―や、取引所外で相対取引

福井県立大学の清水葉子と申します。今日は、

今日は、アメリカのペイメント・フォー・オー

を 行 う 店 頭 の マ ー ケ ッ ト メ ー カ ー（ 店 頭 デ ィ ー（ＳＥＣ）が何度か規制を検討しつつも、あまりPayment For Order Flow,Ｐ Ｆ Ｏ

福井県からＺｏｏｍでお話をさせていただきまＦ）という少し特殊な慣行を取り上げて、お話しラー）などが、自分のところに顧客注文を回送し規制に踏み切らずに来た慣行です。

たいと思います。ＰＦＯＦは、アメリカで委託売てくれた証券会社に対して、利益のキックバック

す。どうぞよろしくお願いいたします。

買手数料の無料化を背景に、個人投資家が特定株を行ったり、リベートを払ったりするという慣行

ダ ー フ ロ ー（

式を大量に売買して株価が急騰した事件を契機です。

アメリカは、取引所であっても日本とは異なっに、 日 本 で も 昨 年 度 あ た り か ら 関 心 を 集 め ま した。実際には、少なくとも一九八〇年代ぐらいか― 10 ―

に使ってきました。

参加者の取引コストを下げて、市場間競争の道具てくれたらキックバックを行うという形で、取引抗するために、地方証券取引所に顧客注文を回し

ペシャリストが、流動性が高いニューヨークに対てきました。古い時代には、地方証券取引所のス注文との間に入ってマーケットメーキングを行っ

カー（スペシャリスト）がいて、売り注文と買いて純粋オークション制ではなく、マーケットメーて特定の店頭ディーラーに顧客注文を回送するのし批判されてきました。特に、リベートに引かれのではないかということで、古い時代から繰り返

り執行の場と証券会社との間の利益相反に当たるす。すなわち、ＰＦＯＦは、店頭ディーラーつま今日のお話の一つ目は規制にかかわることでているところをお話ししていきたいと思います。

義も少し変わってきて、今のＰＦＯＦになってき

これが時代の変化とともに複雑化し、また、定プレッドを少しキックバックして競争していたと引所がニューヨークに対抗する競争手段としてス

よこしまな感じがするのですが、昔の地方証券取Ｆと呼ばれるリベートをもらっているというと、注文を特定の店頭ディーラーに回送して、ＰＦＯ

そういう意味では、今、ロビンフッドが、顧客行われ、そのまま来ています。ただ、ロビンフッ

開示のさらなる強化が二〇一八年のルール改正でするという形で対応されてきて、現在でも、情報基本的に禁止されることはなく、情報開示を強化

問題ではないかということですが、アメリカではは、最良執行義務を負っている証券会社としてはＦについて新たに調査を行うという発表を六月頃

ドの問題がありましたので、規制当局が、ＰＦＯ

感想をお持ちになるのではないかと思います。

言われると、市場間競争として是認できるというアメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化― 11 ―

券取引所のスペシャリストが利益をキックバック

先取りして申し上げてしまいましたが、地方証ものは五社ぐらいに集約されていると言われてい社少しあったようですが、寡占化が進んで大きなラーは、リテール・ホールセラーと呼ばれ、一〇で相対執行する店頭ディーラーが大きなビジネスしていたというような素朴な時代は昔のことで、ま す。 後 で 御 紹 介 し ま す が、 シ タ デ ル、 バ ーにしており、規制に関して新しい動きが始まって

最近はスマートオーダー・ルーティングのシステ

チュ、ツーシグマ、Ｇ１Ｘエグゼキューションとに な っ て い る こ と で す。 こ の よ う な 店 頭 デ ィ ームなどを含めて情報通信技術が大変発達し、自動

いった、店頭ディーラーが取引所外取引を拡大さ

第二に、ＰＦＯＦを原資の一つにして手数料無取引所外で執行することにどんな意味があるのか複雑になっていること、個人投資家の注文だけを― 12 ―

いるように思われます。

的に市場を選択して注文を回送する新しい市場環

せています。

料化をうたう証券会社が次々と出てきています。

ということについて、最後にお話をしたいと思いいます。

手数料を無料にできる理由の一つがこのリベートます。

て、個人投資家の注文だけを回送させ、取引所外

第三に、リベートを払うということを手段にし点からも当然注目を集めることになります。

だということになりますから、証券会社経営の観こうしたことから、アメリカの市場構造が大変境が生まれて、その中でＰＦＯＦも問い直されて第61巻第10号
証券レビュー

一、ロビンフッドのケースています。

実際に取引を開始したのは二〇一五年からで、に触発されて、証券市場が一部の富裕層に独占さ運動
Occupy Wall Street

ま ず、 Ｐ Ｆ Ｏ Ｆ が 最 近 注 目 さ れ る き っ か け にれていることがアメリカの格差拡大の原因だと考設 立 の 趣 旨 と し て は、なったロビンフッドという証券会社について、報え、誰でも証券取引ができることを目指して手数

ロビンフッドという社名は、中世のイギリスの義

道 ベ ー ス で、 少 し ま と め て お 話 し た い と 思 い ま

ロビンフッドは、ＰＦＯＦを大きな収入源にし賊、日本でいったら鼠小僧でしょうか、略奪もす

料を無料にするということが説明されています。

て手数料無料化をうたったということで一気に有取引手数料は基本的に無料で、加えて、ロビン

る が、 貧 し い 人 に 分 け 与 え も す る と い う 伝 説 のた証券会社で、持株会社の下に、個人投資家の注

フッドに限らず多くのアメリカのリテール証券が名になったことは御承知のとおりです。二〇一三文を受けるロビンフッド・フィナンシャルと、ク行っていますが、提携銀行との間で、証券口座のヒーローの名前からとったようです。

リアリング・ブローカーとして執行市場に注文回

滞留資金を銀行預金に自動的に移し、証券売買の年に、フィンテック系の若者二人により設立され送を行うロビンフッド・セキュリティーズ（清算

ためにお金が必要になると銀行口座から自動的に証券口座に戻ってくるというスイープ・サービス

機 関 の メ ン バ ー）、 暗 号 資 産 を 取 り 扱 う ロ ビ ン

フッド・クリプトの三社を持っている組織になっ― 13 ―

す。

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

も利益を得ていますが、これは後で御説明したいてもメリットがあります。ここからロビンフッド

済に利用でき、金利がつきますので、顧客にとっを行っています。銀行口座に置かれている間は決ン販売に転換するという経営方針を打ち出したこだったそうですが、経営者が交代して、オンライ

く、むしろ店舗販売型の古いタイプのゲーム会社で し か 存 じ ま せ ん が、 特 別 な ゲ ー ム 会 社 で は な

ゲームストップという会社は、私も報道レベルとを契機に株価が上がり始めたということのようと思います。
ほかの顧客サービスとしては、デビットカード

サービスを受けられるようになっています。暗号

供、マージン取引、市場データの提供などの追加

金 で ゴ ー ル ド 契 約 に す る と、 調 査 レ ポ ー ト の 提上げ続けたので、空売り側のファンドの損失が拡ドに対抗して、個人投資家が団結して株価を引きが、ゲームストップ株式を空売りしていたファン

これだけを見ると、証券市場によくある話ですです。

資産の取引もできます。
さて、ロビンフッドをめぐるこの間のいろいろ

投資家がまとまって大口投資家をやっつけたとい大して音を上げてしまうという帰結になり、個人

一方でロビンフッドは、思いがけず取引が急拡な出来事は、皆さん御承知のとおりかと思います

シブな書き込みをしたことなどを背景に、「ゲー大したので、清算会社に払うべき預託金が用意でう大きな話になって話題になりました。

ムストップ」という会社の株式が一斉に買われてきなくなり、これ以上取引が拡大すると清算がでが、オンライン掲示板上で個人投資家がアグレッ

急騰したという出来事がありました。

― 14 ―

を発行することや、月五ドルという比較的安い料

第61巻第10号
証券レビューおり、このあたりは皆様御承知のとおりかと思いが複合した大混乱現象が起きたことが報じられて突然の取引制限に混乱するなど、いろいろなことた。そうしたことが理解できない個人投資家が、

き な い と い う の で、 取 引 制 限 の 措 置 を と り ま し

通常の企業業績に関する内容を離れてしまって、が増え、書き込みが急増しました。書き込みは、を進めましたので、これと並行して掲示板参加者

降はアメリカのほかの主要リテール証券も無料化

ドは手数料を無料にしていますが、二〇一九年以

多く報道されました。二〇一五年からロビンフッによって、個人投資家の注文を特定の店頭ディーになるのかといったときに、ＰＦＯＦという慣行われております。さらに、どうして手数料が無料

慮なく売買するようになったのだということが言るうちの一つとして、委託手数料が無料なので遠取引に集中したとか、いろいろな説明がされていでステイホームを強いられた人たちの関心が証券

個人投資家の大量売買の背景として、コロナ禍

の機関投資家に立ち向かうことを例えるなどの書かったという映画を引用して、個人投資家が大口

シャが少ない人数で大規模ペルシャ軍に立ち向か、「３００（スリーハンドレッド）」というギリ掲示板には、手数料無料は投資の民主化であるとうな書き込みもされていたと報道されています。

益確定して売り抜けることは許さないぞというよ

結するのだとか、株価が上がったからといって利空売り筋にダメージを与えるために自分たちは団― 15 ―ます。

ラーに「売って」リベートを受け取っているのだりました。

き込みもあり、アメリカでは大きな社会現象にな

インターネットの掲示板の書き込みについてもという言い方をされて批判をされたわけです。

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

社への預託金が払えないことから、取引制限を行

一方で、ロビンフッドは、一月二八日に清算会

し つ つ、 あ ま り 丁 寧 な 説 明 を し て い ま せ ん で しちは」というような書き方で、手数料無料を強調

また、最良執行義務についても、ＰＦＯＦを目た。

調達をするのですが、これが後で大きな損失とし

当 て に 特 定 の 店 頭 デ ィ ー ラ ー、 後 で 出 て き ま す

ない、二月に入ると、預託金のために急いで資金て出てきてしまって、話題の裏で無理な経営をしが、リテール・ホールセラーと呼ばれる幾つかの

店頭ディーラーに注文を集中的に回送しており、ていたということも読み取れます。
これらの出来事については、後にさまざまな調

本来顧客が得られたはずの価格改善がなかったと能性があるということが言われています。また、ています。公聴会では、ロビンフッドも、また他議会もこの問題に関心を持って、公聴会を行っされました。

二〇二〇年末に、ロビンフッドはＳＥＣに対しての関係者も、弁護士のアドバイスを受けて上手な

まず、ネットの書き込みが株価操作に当たる可六五〇〇万ドルの制裁金を支払いますが、これは受け答えをした結果、必ずしも十分な追求にはな

ロビンフッドは三月にＳＥＣにＩＰＯを申請し二〇一五年から二〇一八年末にかけて、ＰＦＯＦ

由です。ロビンフッドのホームページでは、「ロて、七月二九日にナスダック市場に上場し、初値らなかったようです。

ビンフッドはどのようにお金を儲けているのか」、から株価が大きく上がりますが、八月に入って下について顧客に十分説明していなかったことが理「手数料よ、さようなら、未来の投資よ、こんに― 16 ―

査が行われました。

第61巻第10号
証券レビュー

買しているというようなことも言われて、株価のまい、ロビンフッダーたちがロビンフッド株を売いたら、ロビンフッド自身がミーム株になってし資家が集まっているのがロビンフッドだと思ってというそうですが、ミーム株を好んで取引する投く株価が変動するような株式のことを、ミーム株

がるなど変動しています。みんなのうわさで大き機械化が進んでいます。

す。リスク管理なども含め、いろいろなところでトを下げていくようなコスト節減が行われていまで、システム投資は必要ですが、ランニングコス

クオフィスコストも節約することができているの導入し、口座管理も自動化が進んで人件費もバッるかと思います。取引処理に高度なプログラムを

ロビンフッドから離れて、アメリカのリテール

はいえそれなりの金利がつきますので、運用からしいと思いますが、アメリカの場合は、低金利と― 17 ―

二つ目に、証券口座の滞留資金を提携銀行にスイープすることから得られる金利収入です。日本のような超低金利の国では、スイープされた資金

証券会社が、なぜ次々と手数料無料化に踏み切る

得られる金利収入から顧客口座への付利をのぞいを短期債券等で運用しても、利ざやを取るのは難ことができたのかということを少し検討してみた

とって収益源の一つですが、今の日本の金利環境ていると言われています。アメリカの証券会社にた収入を、銀行と証券会社との間で利益シェアしは、技術革新によるコストの節約ということがあ様 々 な 要 因 が あ る か と 思 う の で す が、 一 つ 目

いと思います。

二、手数料無料化と市場構造動向にも注目が集まっています。

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

す。

ではなかなか望めないところではないかと思いまたので、これをゼロにしてしまったということの委託売買手数料の比率はそもそも七％しかなかっでの金利収入があります。竹端（二〇二〇）により、それに追随して主要なリテール証券が二〇一

こ う し た 状 況 下 で、 ロ ビ ン フ ッ ド が 先 陣 を 切ようです。

ると、チャールズ・シュワブは収入に占める金利

九年の秋頃から次々と手数料を無料化したという三つ目は、これは日本も同じですが、信用取引収入の割合が五七％（うち信用取引が一四％）、のがアメリカの流れになっています。

のさまざまな貸付業務を行っているそうで、そうは、富裕層向けサービスに力を入れ、富裕層向けて い た だ い た の で す が、 チ ャ ー ル ズ・ シ ュ ワ ブ

なり高いことが見てとれます。詳しい方から教えと、どのリテール証券会社も金利収入の割合がかビジネスがあまり発達していないロビンフッドのは大きな収益源です。特に若い証券会社でほかのれない慣行であり、アメリカの証券会社にとってできているわけではありませんが、日本では見ら料化の原資の一つです。ＰＦＯＦだけで無料化が今日取り上げるＰＦＯＦは、こうした手数料無ＰＦＯＦとは、どのようなリベートなのでしょ― 18 ―

Ｅ ト レ ー ド は 六 四 ％（ う ち 信 用 取 引 が 二 七 ％）した金利収入が収益化しているということではな

場合は、報道によると、収入の七割から八割はＰ

は近年さらに低下していたことが同じく指摘されうか。最近、アメリカでは、証券市場とか取引所

ＦＯＦから来ていると言われています。

ていて、チャールズ・シュワブは、収入に占めるそれから、アメリカでは委託売買手数料の比率

いかという御指摘でした。

第61巻第10号
証券レビュー得るリベートを広くＰＦＯＦと呼んでいます。最券会社が顧客注文を回送することで執行の場から一般的になっています。こうした執行の場に、証めて広く「執行の場」という言い方をすることがろうが、店頭取引のディーラーであろうが、まと所外のＡＴＳと言われるような取引システムであという言い方をせずに、取引所であろうが、取引複雑な形になっていることがわかります。

にリベートを出して競争しているという、非常にだと思っていたら、市場側が参加者を集めるため

うのは、市場参加者がその中で市場競争をする場て流動性を集めているということです。市場といてくれたらキックバックを行うという条件を出し

動性を集める必要があることから、注文を回送しますので、執行の場が競争上、自分のところに流す。私もこれに倣って、今日は個人投資家の注文

ＦＯＦと呼ぶ言葉の使い方が広がっているようで送に対して、店頭ディーラーが出すリベートをＰが出すリベートと区別して、個人投資家の注文回

マーケットメーカーや店頭ディーラーの場合は、引したり、キックバックをしたりしていること、コストが減っていること、執行手数料の一部を割ているかというと、市場側も機械化が進んで執行

執行の場側が出すリベートの原資はどこから出― 19 ―

近はニュアンスが少し変わってきて、取引所などを回送する際のリベートに焦点を当ててお話をし配が出ているか、売買手数料が安いかをめぐって

このように、本来であれば、どの市場がよい気ていることなどが考えられます。

自分の収入であるスプレッドからキックバックし常に活発に行われて執行の場が大きく分散していかと思うのですが、アメリカでは市場間競争が非執行する側がお金をくれるなんてどういうことたいと思います。

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

第61巻第10号
証券レビュー

図表１

競争するのが市場間競争だと思っていたら、競争の形が複雑化してリベートが出るようになってきたというのが、アメリカの状況かと思います。

続いてアメリカの市場のシェアと、その中で店頭ディーラーの占める割合を見てみましょう。ア

メ リ カ で は 市 場 が 細 か く 分 か れ て い て、 ニ ュ ーヨーク証券取引所といえども、取引に占めるシェ

アはわずか一〇％ぐらいであり、ニューヨークの傘下に、昔、ＡＴＳだったＡｒｃａや、シカゴ、

アメリカン、ナショナルというような、かつての地方証券取引所が入っています（図表１）。ナス

ダックのような大きな市場もありますが、大きいといっても二割ぐらいです。さらにＢＡＴＳや、

ＢＡＴＳの傘下に入ったダイレクト・エッジ、新しく生まれたインベスターズというような、昔、

私設取引システムだったものが取引所登録したものが存在しています。

― 20 ―

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

図表２

こ う い う 市 場 構 造 の 取 引 所 外 取 引（ 三 四・六％）のところに店頭ディーラーが入っており、個人投資家の注文を証券会社から回送してもらって相対執行し、ＰＦＯＦというリベートを出しているリテール・ホールセラーが含まれているという構図になっているわけです。

リテール・ホールセラーについては、また後で割合を見ていただこうと思います。

続いて、店頭ディーラーであるリテール・ホー

ルセラーがリテール証券に払っているリベートは一体どれぐらいなのかということを見ていきたいと思います。リテール証券全体で受け取っている

Ｐ Ｆ Ｏ Ｆ 収 入 の 総 額 は 約 二 五 億 ド ル で す（ 図 表２）。リベートの原資は、執行から得ているスプ

レッドの一部のキックバックだと申し上げましたが、 こ ん な に あ る の か と、 少 し 不 思 議 に 思 い ます。受け取る側は、チャールズ・シュワブ、ＴＤ― 21 ―

対して、シタデル、バーチュ、オプション取引をマーケッツといった主要リテール証券で、これにア メ リ ト レ ー ド、 Ｅ ト レ ー ド、 ロ ビ ン フ ッ ド・

注文なのでリベートを払っているという構図にうことで、歓迎して受け取る一方で、条件のよいで処理して大きなリスクを負わずに済む取引とい二〇一九年から二〇二〇年にかけて、ＰＦＯＦ

なっているわけです。

ル・ホールセラーとしてリベートを支払い、注文収入が二・八倍にもふえています。この間、コロ

し て い る サ ス ケ ハ ナ と い っ た と こ ろ が、 リ テ ーを回送してもらっている側ということになりまナ禍によるステイホームもあり、またコロナ禍にセラーという業務名があるわけではなく、店頭取

リテール・ホールセラーは、リテール・ホール

うことが報道されています。

で、個人投資家が次々と取引に参加しているといもかかわらずアメリカの株価が上がっていますの

大きなシステムを備えて速い速度の取引が可能で店頭執行している業者です。かつ、この人たちはがったというよりは、個人投資家の売買が活発化

Ｐ Ｆ Ｏ Ｆ 収 入 の 増 大 は、 リ ベ ー ト の 単 価 が 上活況を呈して、その結果リベートの総額がふえてした結果、リテール・ホールセラーのビジネスも後で詳しくお話ししたいと思いますが、個人投いるという面が大きいのではないかと想像していすから、ＨＦＴでもあるわけです。

資家の注文は、一般的には特別な情報を持たず、ます。

二五億ドルにも上るＰＦＯＦを受け取っているか つ 小 口 の 取 引 で す の で、 注 文 を 執 行 す る 店 頭
ディーラーからすると、低リスクです。自己勘定― 22 ―す。

引のディーラーで、もっぱら個人投資家の注文を

第61巻第10号
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アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

図表３

側の状況を見てみましょう。公式なデータはなかなか見つからないので、これはいろいろな資料の継ぎはぎです（図表３）。先ほど見ていただいたのは二〇二〇年の資料だったかと思いますが、こちらは二〇一八年のデータですので、直接の突き合わせはできないということを御注意いただいて、大体の感じだけ見ていただこうと思います。

この資料は、 Interactive Brokersというリテー

ル証券会社が出している二〇一九年年次報告書の中で、他のリテール証券がＰＦＯＦをどのくらいもらっているかを示した資料を引用したものです。

と い う 証 券 会 社 は、 自 分Interactive Brokers

たちは顧客の注文をリテール・ホールセラーに注文回送せず、専ら証券取引所に回送していて、証券取引所からリベートをもらっているだけであると述べていて、中立的に顧客の注文を扱っていま― 23 ―

第61巻第10号
証券レビュー

図表４

すというアピールを兼ねて、この資料を出しているというものですので、その点もご注意いただいて見ていただきたいと思います。

ＰＦＯＦを一番多く受け取っているのはＴＤア

メリトレード（五五％）で、そのほかＥトレード（ 一 九 ％）、 チ ャ ー ル ズ・ シ ュ ワ ブ（ 一 六 ％）、ロ

ビンフッド・マーケッツ（八％）が、ご覧のような割合で受け取っていることがわかります。左側のグラフは二〇一四年のものですが、この時点ではロビンフッドはまだ取引を開始していないので出てきていません。

続いて、ＰＦＯＦの具体的な金額を示した表です（図表４）。リテール証券会社が個人投資家の株式注文を店頭ディーラーに回送して受け取っているＰＦＯＦの金額や、株式、オプションからのＰ Ｆ Ｏ Ｆ の 金 額 が 示 さ れ て い ま す。 御 覧 の と おり、大小ありますが、どの証券会社も、収入がふ― 24 ―

あるのは、こういうところからも来ているのかなに、リスクの高い取引をさせていたという非難がどん入ってきてくださいというスローガンの割

ンフッドが、証券の民主化、素人の投資家もどん

プションはリスクの高い金融商品ですから、ロビなっています。一般的には個人投資家にとってオ

え て お り、 オ プ シ ョ ン か ら の 収 入 の 割 合 が 多 くのくらいの割合で回送したかが開示されていま

例えば、シタデル、ツーシグマ、バーチュに、どの会社もあるのですが、どの店頭ディーラーに、は、オプションの会社もあれば、普通の株式など

指 定 し な い 注 文 が 一 〇 〇 ％ で す。 注 文 の 回 送 先思いますが、ロビンフッドの場合は、執行の場を場を指定する人はそれほどいないのではないかと送されたか示されています。個人投資家で執行のされ、実際の開示が始まったのはもう少し後だっう規則を導入しました。実務的な問題で少し修正

といRule606

ＳＥＣは、ＰＦＯＦを禁止せず、情報開示させの 開 示 に 基 づ い て い ろ い ろ 計 算 す れ ば、 ロ ビ ン

うこともそれぞれ開示することになっており、こ価格の外側の指値がそれぞれ何％なのか、そうい

指値注文、板に残ってしまう指値、つまり、最良す。また、成行注文や、すぐに執行できる値段のどに対して、例えば、ロビンフッドと資本関係が― 25 ―と思われます。

たように思います。この規則に基づき各証券会社

フッドがどれぐらいのＰＦＯＦを受け取るかが推るという方針のもと、二〇一八年にで は 資 料 を 公 表 し て い ま す が、 例 え ば、 ロ ビ ン

計できますので、調査会社が推計しています。

した注文の中で、執行の場を指定せず注文回送先をロビンフッドに任せてしまう注文が、どこに回

この開示には続きがあり、回送先のシタデルなフッドの開示資料では、ロビンフッドに顧客が出

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

集中的に回送している場合、利益相反の可能性がに、資本関係のある店頭ディーラーに顧客注文を

明 し な け れ ば い け な い こ と に な っ て い ま す。 特しているかというようなことについて、個々に説あるかどうか、ＰＦＯＦの取り決めをどのようにラーということになります。

てもらって執行しているのがリテール・ホールセ

テール証券から個人投資家の注文を専門に回送しする取引があって、この店頭取引の中でさらにリにディーラーが自己勘定により相対で店頭取引をが取引所外取引になっているわけですが、この中

デ ィ ー ラ ー か ら、 か な り 大 き な 金 額 の リ ベ ー ト

証券が、リテール・ホールセラーと呼ばれる店頭なっています。ここまでは、アメリカのリテール

年 の 時 点 で は、 リ テ ー ル・ ホ ー ル セ ラ ー の 割 合引用させていただきました（図表５）。二〇一六式に発表されていないので、二〇一六年の資料を

リテール・ホールセラーの割合を示す資料が公次 に リ テ ー ル・ ホ ー ル セ ラ ー に 注 目 し て み ま性を獲得して相対で執行しているわけですが、しリベートを支払うことでリテール証券から流動― 26 ―

疑われますので、これも開示の重要なポイントに（ＰＦＯＦ）を受け取っていることをご説明しまは、上場証券の取引全体の約一七％にものぼり、店頭取引だけで見ると約八五％を占めていますので、相対の店頭取引の中では非常に大きな割合をす。 こ れ は、 先 ほ ど 申 し ま し た よ う に、 店 頭

ばしばアメリカでは、リベートを支払って個人投占めていると推測されています。

ディーラーです。アメリカでは市場全体の約三割

三、リテール・ホールセラー

した。

第61巻第10号
証券レビュー

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

図表５

資 家 の 注 文 を Ｈ Ｆ Ｔ が「 買 っ て 」 い る と 表 現 され、ＨＦＴが個人投資家の注文を食い物にしているのではないかという言い方がされるのは、こういう実態を指していると思われます。

ＳＥＣの資料によると、個人投資家がオンライ

ン 証 券 に 出 す 注 文 の ほ ぼ 一 〇 〇 ％ は リ テ ー ル・

ホールセラーによって執行されているということです。逆に言うと、アメリカでは個人投資家がオンライン証券に出す注文は、全て取引所外で処理されていると理解してよいのではないかと思います。

こ の リ テ ー ル・ ホ ー ル セ ラ ー は、 シ タ デ ル な

ど、ＨＦＴでもあるような会社で、五社から八社ぐらいの寡占が進んでいると言われています。ですから、アメリカの全上場証券の取引の一七％をわずか数社のリテール・ホールセラーが取引所外で執行しているのが実態だということになりま― 27 ―

相対執行しますから、当然、気配開示はないといす。個人投資家の注文を回送してもらい、店頭でる。証券会社にはリベートが入っているが、そのては全米最良気配より少しよい値段をつけてくれ

あるから損はしていない。その上で、場合によっ

内容は情報開示されている。これがＰＦＯＦの状

うことになります。
一方、気配開示がないからとんでもない値段で取引所の中の一番よい買い値段、一番よい売り値ん。最良執行義務がありますので、アメリカの全るわけです。ここが大変難しいところではないかるような気もしますが、悪くはないような気もす

今申し上げたことからすると、何となく気にな況だということになります。

段で執行しています。リテール・ホールセラーはと思います。

行することもありますので、個人投資家は、少な

よっては、全米最良気配よりも少しよい価格で執んなに都合のよい執行をしてあげた上にリベート

一方、リテール・ホールセラーは、どうしてその で、 安 心 し て 取 引 で き る、 極 め て 低 リ ス ク のま で 渡 し て い る の か と 言 い ま す と、 先 述 の と おし た が っ て、 個 人 投 資 家 か ら す れ ば、 ニ ュ ーマーケットメーキング業務を取引所外で行っていくとも全米最良気配は得られているということにヨーク証券取引所で執行するのか、シタデルが相ることになりますので、投資家にも証券会社にもり、低リスクの個人投資家の注文を執行している対で取引するのか、どうでもよいかどうかはわか

い ろ い ろ お 得 な こ と を し て い て も、 リ テ ー ル・なります。

りませんが、最良気配で執行してくれているので― 28 ―

執行しているのかというと、それは全くありませ全 米 最 良 気 配 で の 執 行 を 保 証 し て お り、 場 合 に第61巻第10号
証券レビュー思います。

ホールセラーとしては損をしないということかと

ＦＯＦに関心を持ち始めたのは一九八四年ごろでテール・ホールセラーと呼んでいますが、このＰを固定しているとか、利益相反がある場合です。

関係のあるリテール・ホールセラーに注文回送先

ルセラーに集中的に流しているとか、自分と資本の額につられて顧客注文を特定のリテール・ホー

唯一懸念されるとしたら、証券会社がリベート

トがリベートを出すという意味では、もっとさかります。さらに、地方証券取引所のスペシャリス

九八〇年代から問題になり始めていたことがわか

身が述べていますので、ＰＦＯＦは少なくとも一あると、一九九三年に出した文書の中でＳＥＣ自一九九〇年代ごろに議論されていたことは、基のぼってもよいのではないかと思います。

処が議論されています。

本的に今議論されていることとほとんど同じです。 ま ず、 開 示 の 必 要 性 が あ る と い う こ と で すが、 現 在 で は、 情 報 開 示 は 随 分 進 み ま し た。 ま

本当に最良執行されているのか疑問があること、四、ペイメント・フォー・オー
ダーフローの歴史
ＰＦＯＦは長い歴史があって、ロビンフッド証

利益相反の問題が懸念されること、市場構造に問た、店頭ディーラーで気配が開示されないので、券とともにここ二、三年で出てきたものではあり題が生じる可能性があることなどの議論のほか、取引所外で相対執行しているので価格発見がされませんので、簡単に御紹介したいと思います。
アメリカの規制当局が店頭ディーラー、今はリ― 29 ―

現在、アメリカでは、専ら利益相反の問題への対アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

市場間競争という目標と齟齬があるのではないていないのではないか。相対執行なので、健全なが過度な介在に当たらないかということも指摘さので、店頭ディーラーが取引を拡大していること

この頃は、さまざまな会議を開いたり、当時のれました。

い値段を使って自動執行すればよいわけですか

証券業協会に対してルール変更の検討を指示したか。また、取引所の外で、取引所がつけた一番よら、気配競争の意欲をそぐのではないかといったり、また、議会も公聴会を開いていたようです。

ディーラーが介在することに意味があるのです

も ち ろ ん、 顧 客 同 士 の 条 件 が 合 わ な い と き は取るのはよくないとされていたということです。

に入って一旦買って、それを売ってスプレッドをけ合わせできるにもかかわらず、ディーラーが間

すが、顧客同士の売買注文の条件が合っていてつます。当時の取引所のスペシャリストが代表的で在をさせないということが目標の一つになっていでは、証券取引にあたってディーラーに過度な介さらに、最近はあまり聞きませんが、アメリカ

もそもスプレッドが広過ぎることに原因があるとれたということがわかります。結論としては、そ〇年代は、現代を先取りしたいろいろな議論がさいますが、これは後に撤回されたようで、一九九

Ｆはそのまま顧客に渡せというルールを提案して証券取引所が、リテール証券が受け取ったＰＦＯという意見もありました。当時のミッドウエスト

的健全な市場間競争なので悪くないのではないかのキックバックを盛んに行っていて、これは比較

シャリストも、ニューヨークとの対抗上、手数料

先 に 申 し ま し た よ う に、 地 方 証 券 取 引 所 の ス ペ― 30 ―

ことも議論されていました。

が、過度な介在はよくないという考えがあります

第61巻第10号
証券レビュー一 ド ル で し た か ら、 ど ん な に 流 動 性 の 高 い 株 でいうことになりました。当時は、値刻みが八分のではないかと考えられました。

行はディシマライゼーションとともになくなるのです。スプレッドから収入がたくさん入ってくるも、少なくとも八分の一ドルの値幅が取れたわけ〇 年 前 に 行 わ れ、 さ ら に、 ハ イ・ フ リ ー ク エ ン

ところが、ディシマライゼーションは、もう二いるリテール・ホールセラーからのＰＦＯＦも行

シー・トレーダーの登場でますますスプレッドがその後、アメリカは値刻みを徐々に縮小し、最

わ れ て い て、 も う 原 資 が な さ そ う に 見 え る と こ

ので、それをキックバックしようという理由にも

終的には二〇〇一年のディシマライゼーションにろ、リベートが継続していることになります。一縮 ん だ 現 代 で も、 取 引 所 か ら の テ イ カ ー メ イ

よって、基本的に値刻みが一セントになります。

見、乾いた雑巾を絞っている状態であるにもかかなり、流動性の高い株式であればなおさらですか

八分の一ドルから一〇〇分の一ドルですから、ス

わらず、乾いた雑巾からかなりのお金が出てきてカー・フィーなどのキックバック、広い意味のＰ

プレッドは大きく縮小し、スペシャリストの既得いるのです。刻み値が八分の一ドルのときは雑巾ら、これがリベートの原資になっていると考えら権も低下していきます。ＰＦＯＦの原資は広いスには水分がたっぷりあったでしょうから、絞ればＦＯＦが行われています。また、今日お話ししてプレッドにあると考えられていたので、スプレッ

リベートの原資が出てきたと思うのですが、乾いているかのように見える雑巾から絞ったら結構おドがディシマライゼーションで小さくなればリ

ベートの原資は失われるから、ＰＦＯＦという慣― 31 ―れたようです。

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

金が出てきているという不思議なことが起きているのが、今の状況かと思います。

くさんの手数料をもらっている限りで許容するとれる人のほうになびいてしまうので、顧客からた

利益相反の観点から見ると、より多くのお金をくす。これはとりわけ利益相反に配慮したもので、を上回ってはいけないというルールになっていま取ってもよいが、額が投資家から受け取る手数料ことになっています。オーストラリアでは、受け

パでは、ＰＦＯＦに当たるリベートは禁止というカ以外の国がどうしているかというと、ヨーロッいという懸念もありましたが、今は解消されてい一体幾らのリベートをもらっているかがわからな

開 示 義 務 が 施 行 さ れ る 前 は、 証 券 会 社 がRule606

夫なのか。利益相反の問題があるのではないか。

数社の業者で店頭取引の八割を占めているが大丈

テール・ホールセラーも寡占的になってしまって「 買 っ て 」 儲 け の 種 に し て い る の で は な い か。 リ

果としてハイ・フリークエンシー・トレーダーがろいろな懸念があります。個人投資家の注文を結ＰＦＯＦについては申し上げているように、い五、注文回送の意味

いう判断のように思われます。今のところ、アメます。それから、相対取引ですから、取引所のよ― 32 ―

こうした証券市場のリベートについて、アメリ

リカが一番ＰＦＯＦに甘い規制になっているわけ

うな見える場所で個人投資家の注文を執行すべきないか。リテール・ホールセラーは最良気配で執なのに、相対でダークな状態で執行しているではです。

第61巻第10号
証券レビューていますを得ないような証券会社がいるという指摘もされ

トを目的に回送先市場を決めていると判断せざる行していると言うが、学術論文などでは、リベーなどして利益相反を生んでいるのでない限り、誰

テール・ホールセラーに固定的な注文回送をする

き い で す。 で す か ら、 よ ほ ど 資 本 関 係 の あ る リ

るかもしれませんが、個人投資家のメリットは大います。全米最良気配は、取引所やＡＴＳなどで良気配か、それよりよい価格での執行を保証していような難しい存在だと思います。まず、全米最るものの、正面切って非難すべき点は見当たらな

いよい価格の機会が幾つかあって、その結果、取と言うのですが、全米最良気配に含める必要のなす。まず、全米最良気配で執行するのだからよいが、 細 か く 見 る と 気 に な る こ と が 幾 つ か あ り ま

非難をすべき点はないように思われるのです

も損をしていないと言えます。

つ い て い る 一 番 よ い 値 段、 昔 で い う と こ ろ の引所やその他の執行市場には、全米最良気配には― 33 ―

リテール・ホールセラーは、少し変な感じはす

ティッカーテープに載る一番よい値段ですから、載っていないけれども、価格改善の機会は存在す

よ い 値 段 が あ る の で、 も し リ テ ー ル・ ホ ー ル セ

これか、それより少しよい価格を出してくれてい

また、ＰＦＯＦというリベートを払っています

ラーでなく取引所に注文回送をしていたら得られるという問題です。つまり、見えてないところにが、他の業務努力と相まって、アメリカのリテーことです。

たかもしれない価格改善機会を逸しているという

ると、リベートの一部は証券会社の懐に入っていル証券は手数料を無料にしたではないか。そうする以上、個人投資家は損をしていません。

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アメリカの場合は取引所取引でも一五～二五％の所注文の中にも板に見せない注文が幾つかあり、

いますが、アイスバーグ注文などのように、取引

具体的には、実務の方のほうがお詳しいかと思です。

執行できたのではないかというテクニカルな問題

はり取引所に出しておけば、もう少しよい価格でが、少し過大評価になっているのではないか。や

は最良価格で執行してくれていると言うのです

も う 一 つ 問 題 が あ る と 思 う の は、 リ テ ー ル・

割合で見えていない価格改善の機会があるとされています。取引所に注文を出せば、そうした見えする機会は少ないですが、価格改善の機会がありするダークプールがあります。個人投資家が利用

また、取引所外に取引所の仲値で付け合わせを

人投資家のように、特殊な情報を持たない低リス取引所であれば、匿名で取引をしているので、個けにリベートまで出しているという点です。証券あることで喜んで執行の相手になってくれ、おまホールセラーは、個人投資家の注文が低リスクでます。

に載せなくてもよいということになっているの場合は、幾らで売買していてもティッカーテープ

カで最近ふえているそうですが、単位未満株式のそれから、取引単位未満株式での取引がアメリが、うっかり取引すると大きなリスクを背負うこ

取 引 す る 相 手 は、 低 リ ス ク の 個 人 か も し れ な いするマーケットメーカーやディーラーは、自分がが混在しています。そうすると、取引所で取引をクのリテール注文と、プロの情報に基づく注文ととになるファンドかもしれないわけですから、どで、これも見えない価格改善の余地です。
このように考えると、リテール・ホールセラー― 34 ―ない注文と付け合わされる可能性があります。

第61巻第10号
証券レビューと、情報を持っていuninformed trader

こうした状況を、学術論文では、特別な情報をなスプレッドを設定するということになります。

ちらかわからない以上、両者の平均をとったよう提示されているという構造になっていると考えらで、平均的な、個人にとっては広いスプレッドがドでもよかったはずですが、それがわからないのの注文だとわかっていれば、もっと狭いスプレッもあります。有毒といっても、情報のある機関投

有 毒（ toxic）な注文かという言い方をすることの 立 場 に 立 っ て、 無 毒（ non-toxic） な 注 文 か、す。また、報道などでは、マーケットメーカー側とった保険料が設定されます。平均的な保険料で健康かはわかりませんので、加入者全員の平均をですが、保険に入るときに、見ただけで健康か不象が起きます。逆選択は、よく保険で言われるのそうすると、経済学でいう逆選択とよばれる現れます。

資 家 の 注 文 に 毒 が あ る と い う の で は な く、 マ ーあるということは、健康な人にとっては相対的にというような言い方をしま
informed trader

ケットメーカーから見て、売買に応じたときにリ高い保険料になります。もし完全な自由市場である

スクがあるかどうかという意味で、直截的な言いに行かないのに毎月こんなに保険料を払うのは高れば、健康な人は、私は年に一回ぐらいしか病院

取引所では、有毒か無毒かがわからないので、過ぎると言って、保険制度から離脱します。する方をしているわけです。

両者の平均をとったスプレッドを出すことになりと、制度の中には相対的に不健康な人だけが残されますので、残った人たちだけで保険料を算定しますので、取引所のスプレッドは、個人投資家にとってはそもそも広過ぎることになります。個人― 35 ―

持たない

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人しか残らなくなって、制度が成立しなくなりまな人が順々に離脱し、保険制度には本当に病気のと、残った人たちの中から、さらに相対的に健康なおすと、当然保険料は高くなります。そうするだ け が 残 り、 取 引 所 が 取 引 コ ス ト の 高 い 場 所 に

比較的リスクの高い機関投資家のまうと、取引所にはマーケットメーカーから見てみ食いして、取引所の外で安い料金で執行してしスクの低い人だけリテール・ホールセラーがつまを制度として設定しています。民間保険は、強制

みんな一緒にプールしてしまうひとまとめの均衡ことを許さない皆保険という制度をとっており、せ、自分は健康だからと言って保険から離脱する

国 で は、 公 的 保 険 制 度 に つ い て は 強 制 性 を 持 たストが拡大しているとすると、結果的には機関投

まって、取引所取引に残った機関投資家の取引コます。もしリテール注文を取引所外に取られてしプレッドは縮まる可能性があるということになり

リテール注文を取引所に戻すと、取引所の平均ス

逆に言うと、リテール・ホールセラーが奪った

注文
informed

す。これが逆選択と言われる現象です。

性を持たせる必要がないので、既往症とか喫煙の資家に資産を委託している個人の運用コストの拡なってしまう可能性があります。

有 無 な ど に 応 じ て 異 な る 条 件 を 提 示 す る、 セ パ大に帰結しますので、個人投資家にとって最終的

健康な人、つまりリスクの低い人なわけです。リば、個人投資家の注文は、先ほどの例でいけば、

もし逆選択が証券市場に存在しているのであれ

テール・ホールセラーがおいしいところを取ってます。証券市場は一括均衡のほうがよいのか、リによいことなのかどうかますます複雑になってき― 36 ―

これを避けるために、日本をはじめほとんどのレーティング均衡を選ぶことになります。

第61巻第10号
証券レビュー意外と難しい問題ではないかと思います。

しまうセパレーティング均衡のほうがよいのか、た。

○増井理事長

清水先生、ありがとうございまし

必要があると思います。それから、証券市場だけにとっても比較的安心して取引できるということ

素人の質問で恐縮ですが、リテールは、取引所

大 変 専 門 的 な お 話 で、 全 部 理 解 で き た か ど う

で は あ り ま せ ん が、 規 模 の 経 済 が 強 く 働 く 領 域

で、コストもその分だけかからなくて済むという市場間競争は非常に重要だと思っているのですは、 割 引 が あ り ま す と か、 お ま け が つ き ま す と理解でよいのでしょうか。しかし、我々、普通のか、私もわからないのですが、せっかくの機会でか、 一 般 的 に 競 争 条 件 が 非 常 に 複 雑 に な り や す

感覚から言うと、機関投資家と取引所で取引したが、証券市場の競争というのは、単純なものでは

く、参加者から見て不透明になりやすい傾向があほうが今までは有利なので、ハイ・フリークエン

ございますので、何か皆さんご質問ございますでります。そうすると、規制のコストも高くなって

シー・トレーディングだとか、機関投資家をあまな い の で、 競 争 す る に し て も、 競 争 の フ ィ ー ル

しまって、結局、国民が規制コストを負うことにりに大事にし過ぎているのではないかというようしょうか。それでは、私から一つ。

なるということにも留意が必要かと思う次第でな議論もあったように思うのですが、その辺はど

リテール・ホールセラーが受けている注

う考えたらよろしいのでしょうか。

す。
以上です。ありがとうございました。

○清水― 37 ―

ド、あるいは競争のルールを非常に慎重に整える

アメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

ため、リスクが低いとアメリカでは考えられていて、次々と処理をしているという構図です。この値段と同じなのだから損はしていませんよと言っだ、言い値とはいっても、証券取引所の一番よい

ホ ー ル セ ラ ー の 言 い 値 で 執 行 さ れ て い ま す。 た文は、専ら個人の成行注文ですので、リテール・に、専ら利益相反ということが注目されています○清水でしょうか。

いった比較みたいなことは世の中でされているのあまり意味がないのかなとも思うのですが、こうう視点だと、必ずしも利益相反だけに注目しても現象ではないのではないかと思いまして、そうい

証 券 の 世 界 で は、 御 指 摘 に な っ た よ う

るのだと思います。

し、ＥＵやオーストラリアが規制をしているとき

か、あるいは、昔からあるカジノが公費でお客をブックなどのプラットフォームビジネスですと方は、最近のビジネスだとグーグルとかフェイス

サイドとマネーサイドが分かれているというやりさんの参加者を集めて、参加者の中でサブシディ

いての質問ですが、ＰＦＯＦだけではなく、たく○質問者Ａいう印象を私も持っています。

ぎかもしれませんが、そのように見えるのかなとでは、規制が少し時代遅れとまで言っては言い過で、御指摘のとおり、利益相反だけに注目したのの経済が働く業種でこういった問題が起きますのは、プラットフォームもそうですが、大きな規模

非常に感じられます。外部性の強い業種、あるいるとおり、プラットフォームビジネスとの類似が― 38 ―

お一人、ご質問があるようです。

○増井理事長には利益相反に注目しているのですが、おっしゃ

集めるやり方と非常によく似ていて、金融だけの

広義の低コストの議論のところにつウェブでご参加の方、どうぞ。

第61巻第10号
証券レビューた だ、 ア メ リ カ の 規 制 当 局 が そ う い っ た こ と類似性）に言及しているのは見たことがないように思いますので、その辺はまだフワフワとしていそれでは、時間も少しオーバーしるのかなと思いました。御指摘ありがとうございます。

○増井理事長ておりますので、このあたりで資本市場を考える

会を終わりたいと思います。
今日は大変興味深いお話を、清水先生、ありが（しみず

ようこ・福井県立大学 経済学部 教授）

本稿は、令和三年九月七日に開催した講演会での要）旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（

とうございました。（拍手）― 39 ―（規模の経済性やプラットフォームビジネスとのアメリカのペイメント・フォー・オーダーフローと証券会社の手数料無料化

証券レビュー

清

水

葉

子

第61巻第10号

氏
略

歴

職歴
1995年（公益財団法人）日本証券経済研究所大阪研究所

研究員

2000年（公益財団法人）日本証券経済研究所大阪研究所

主任研究員

2001年

福井県立大学講師

2002年（公益財団法人）日本証券経済研究所
2006年

福井県立大学准教授

2021年

福井県立大学経済学部教授

専門

客員研究員

金融論、証券市場論

主な著書・論文
著書『図説アメリカの証券市場2019年版』（分担執筆，日本証券経済研究所2019年）『証券市場のグランドデザイン」（共著，中央経済社，2012年）
論文「HFT、PTS、ダークプールの諸外国に置ける動向～欧米での市場間競争や技術確信に関する考察」金融庁金融研究センターディスカッションペーパー、2013年５月。「証券市場の新しいテクノロジーと規制」『証券経済研究』2012年。「米フラッシュ・クラッシュ後の対応策」『月刊資本市場』2011年。「米国のダークプールとその規制について」『証券経済研究』2010年。

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