2024.7.1

為替介入の経済学～過度な変動と実体経済保護の観点から、165 円が重要な一線に～

経済調査部

エコノミスト吉川裕也

ポイント

持続的な円安は輸入物価上昇を通して所得環境に大きな悪影響をもたらす。1 ドル 170～180 円での推移となると、2025 年上期の実質賃金のプラス幅が消滅する可能性が浮上する「過度な変動」と対外的に説明でき、なおかつ所得環境への悪影響が増大する 170 円台入りを未然に防止できる水準である 165 円が当面の介入警戒ラインとなろう

企業の賃金設定行動が明確に積極化しており、デフレモデルからインフレモデルへの回帰が示唆される。
好循環の芽を守るという観点からも、円買い介入の意義は大きい※当レポートは週刊エコノミスト掲載（6/24 発売）の原稿に加筆修正したものです１． 過度な円安は国民生活に悪影響、介入の動機は水準訂正か
財務省によれば 4 月 26 日～5 月 29 日の外国為替平衡操作額は 9 兆 7,885 億円と、巨額に上った。鈴木財務大臣は、介入の動機は「投機的な動きを背景とした過度な変動に対応するため」としているが、一言で変動と言っても、ボラティリティー（以下ボラ）や値幅などの質の違いがある。筆者は、2022 年の介入の動機は主としてボラ、今回は値幅にあったと考えている。
2022 年 9 月 22 日に円買い介入を実施した時のボラ（3 ヵ月実績、以下同様）と値幅（3 ヵ月前比、以下同様）はそれぞれ 12.2％と 5.5％、10 月 21 日の介入時は 12.6％と 8.5％で、ボラが 10％を超えており（図表 1）、介入の目的は相場の急変を緩和する「ス（図表1）円安の物価・賃金への影響とドル/円の変動指標 ％％161412108642
0-2-4-6-8-10-12-14-1617164/29
介入か23年10月1514131211介入

1098

23年6月中旬～ボラが10％を切る

76ボラ
重視

ドル/円の値幅（3ヵ月前比、左軸）
22/8

22/1123/2

値
幅重視

ボラティリティー（3ヵ月、実績）

54323/5

23/8

23/1124/2

24/5

出所：ブルームバーグ、財務省のデータを基に明治安田総研作成ムージング」にあった。ところが昨年秋以降、「年初来で 20 円以上の値幅も一つのファクター」（2023 年 10 月）、あるいは、「年初来わずか 1 ヵ月強の間に約 10 円も円安になった」（2024 年 2 月）という、値幅を意識した表現が増加した。
円買い介入の余波で積極的に円を売り崩そうという動きが下火になったことでボラは低下する一方、着実に円1安が進んでいたことが、値幅重視の発言につながったとみられる。介入があったとみられる今年 4 月 29 日のボ
ラと値幅はそれぞれ 7.9％と 8.6％、5 月 2 日は 8.2％と 7.6％で 2022 年の介入時よりボラの水準が低く、介入の動機はボラよりも「一方向への累積的な動き」を是正する「水準訂正」へと移ったと考えられる。自動車の運転に例えると、ボラも値幅も高水準だった一昨年の介入時は高速蛇行運転、ボラはほどほどでも値幅が大きい局面
での今回の介入は、まっすぐ走ったうえでのスピード違反と評価できよう。どちらも危険運転には変わりなく、本邦当局の取り締まり対象となったと言える。興味深いのは、過去のデータからは、値幅とボラの和が 16～17％付近に達すると介入に入る可能性が高いという法則性が見いだせることである。
２． 介入指数が示唆する警戒ラインは 1 ドル165 円
ボラ（3 ヵ月実績）と値幅（3 ヵ月前比）の和を介入指数と定義し、グラフに示す（図表 2）。

％（図表2）介入指数とドル/円

24

介入（22年10月）

271816
13回の円安局面での 3 者会合開催の最低ライン

9施時の最低ラインである（図表 3）。よって、介入指数 13 以上を本邦当局による「注視領域」とし、介入指数 16 以上を「介入実施領域」と260

３者会合
介入見送り？ （23年5月）

介入（22年9月）

介入か 240
３者会合（24年3月）

220

注視領域

1512

銀当座預金の動きから判定）の 15.8 が介入実

介入実施
３者会合
領域
（22年9月）212023 年 5 月 30 日の介入指数である 13.3 が今であり、2024 年 5 月 2 日の円買い介入時（日３者会合（22年6月）

1ドル＝円

口先介入増加（22年3月～）

200

6180

3160

0-3-6-9

値幅（3ヵ月前比）
実績ボラティリティー（3ヵ月）
介入指数ドル/円（右軸）

140120※3者会合：財務省、金融庁、日銀による国際金融資本市場に関する情報交換会合-12する。足もとの介入指数は 13.8 と、「注視領域」 -15 21/1 21/4 21/7 21/10 22/1 22/4 22/7 22/10 23/1 23/4 23/7 23/10 24/1 24/4に入っており、口先介入が増加している。あと

出所：ブルームバーグのデータと財務省、各種報道を基に明治安田総研作成、介入指数＝値幅＋実績ボラティリティー

2.2％値幅が出れば（1 ドル 165 円）、「介入実施（図表3）為替介入をめぐる節目
日付
出来事
介入指数 値幅（％） ボラ（％）
神田財務官、米2022年3月29日
13.7
7.0
6.7
財務次官と会談領域」に踏み込むことになる。よって、「過度な変動」の観点から、当局にはまだ余裕があるとみられる。

6月10日

3者会合

24.6

14.6

10.0100

注
口先介入増加の契機
2016年開始以降初めて声明文を発表し、過度な円安進行への危機感を表明

9月8日

3者会合

18.0

7.3

10.8

―

入がなかった局面が 4 回ある。
「過度な変動」で

9月22日

円買い介入

17.7

5.5

12.2

1回目（2.8兆円）

10月21日

円買い介入

21.1

8.5

12.6

2回目（5.6兆円）

ありながら介入がなかった要因は当時のドル/

10月24日

円買い介入

21.8

8.9

12.9

3回目（0.7兆円）

2023年5月30日

3者会合

13.3

2.7

10.7

8ヵ月ぶり

10月3日

150円台

11.5

3.1

8.4

約1年ぶり

11月13日151.91円

10.3

4.2

6.1

2回目の介入水準（ドル/円）に接近

2023 年に介入実施領域に踏み込みながら介円の水準が 2022 年の円の安値水準未満だった点に求められよう。2022 年 9 月・10 月と 2024
年 4 月の介入時に円は前年安値を更新していた

2024年3月27日

3者会合

14.7

6.7

8.0

10ヵ月ぶりため、介入判断においては「過度な変動」とと

4月15日

154円台

12.9

5.97.0

約34年ぶり

4月29日

160円台

16.5

8.6

7.9

円買い介入かに「水準」も重視されている模様である。その5月2日

157円台後半

15.8

7.6

8.2

円買い介入か点、2024 年 5 月 2 日の円買い介入が 157 円台後

5月29日

157円台後半

12.9

4.6

8.2―

半で実行されたことには重要な意味がありそ

6月24日

159円台後半

13.8

5.48.3―うだ。

出所：財務省、ブルームバーグ、各種報道を基に明治安田総研作成。値幅5％、ボラ10％、介入指数16以上に赤の着色、値幅5％、ボラ10％、介入指数13未満に青の着色、介入指数13以上16未満に橙の着色

2022 年においては、9 月の介入で「過度な変動」を抑えられなかった（介入指数が一段と上昇した）ため、10月の介入が実行されており、介入の動機はスムージングにあったとみなせる。一方で、2024 年においては、4 月の介入で「過度な変動」を抑えることができた（介入指数を低下させた）にもかかわらず、5 月に介入が実行されている。効果を確認したうえで追い打ちをかける手法がとられており、介入の動機が「水準訂正」にあったこ
2とが示唆される。となれば、当局が守りたい水準とは何か、という疑問が出てくる。この点、円安が輸入物価を通して消費者物価指数（CPI）を押し上げることで実質賃金が目減りする、いわゆる「悪い円安」に注目するべきだと筆者は考える。
前年比、％

３． 170～180 円での推移となると、2025 年上期の実質賃金のプラス幅が消滅する可能性

4030

まず、円安は輸入物価を通して約半年後の消費者物価20指数（CPI）の財価格に影響する（図表 4）。輸入物価は為替要因とその他の要因（商品価格など）に分解でき、

8

輸入物価指数（6ヵ月先行）
CPI（財、右軸）

50

ここで、円安による物価と賃金への影響を検証する。

前年比、％(図表4) 輸入物価とCPI（財）

607654310201を計測することができる。

24/724/1

23/7

23/1

22/722/1

21/7

21/1

20/7

20/1

19/7

19/1

18/7

度に応じた輸入物価の動きを抽出し、CPI（財）への影響

18/1-2
17/7-30
17/1

よって、為替要因以外を一定とおいたうえで、円安進行

16/7-1
16/1

0-20
15/7

為替要因はドル/円の変化率と連動している（図表 5）。

15/1-10（出所）ブルームバーグより明治安田総研作成

前年比、％(図表5) 輸入物価の要因分解

50
為替要因

①CPI（財）＝0.09×（輸入物価、6 ヵ月前）＋1.9740（決定係数：0.72、期間：2020 年 1 月～2024 年 5 月）

30

その他の要因（予想）

輸入物価（円ベース）
ドル/円変化率

１ドル180円20②CPI（財）＝0.05×（輸入物価、6 ヵ月前）＋0.76

１ドル170円

10（決定係数：0.37、期間：2016 年 1 月～2019 年 12 月）
025/3

24/1224/924/624/3

23/12

23/923/6

23/3

22/922/1222/6

22/3

21/12

21/9

21/6

21/3

20/12

20/9

20/6

20/3

19/12

4 年間をみると、輸入物価 10％の上昇は CPI を 0.45％pt

１ドル155円
19/9-2019/6

CPI（財）の上昇率の半分が CPI への寄与度となる。直近

１ドル160円

19/3

CPI（財）が CPI に占めるウェートは約 50％なので、-10

出所：日銀のデータを基に明治安田総研作成。予想は明治安田総研、為替以外の要因が2024年1-5月平均で一定と仮定押し上げてきた（①、0.09×10×0.5）。一方で、（図表6）為替介入がなかった場合の物価と賃金

コロナ前（②）では、0.25％pt の押し上げ効果だ

為替（1ドル＝円）

輸入物価

財CPI

CPI

CPI押上げ効果

実質賃金

150

3.52.43.0

ベースライン

0.41608.4

2.8

3.20.2

0.2

170

13.2

3.2

3.4

0.4

▲0.02

ったため、輸入物価の価格転嫁率は高まっている。よって、為替の変動が消費者物価に影響を及ぼしやすくなっているとみなせる。
4－6 月期の為替相場が 1 ドル＝150 円で推移す

24年10－12月期（4－6月期の円安の影響）

出所：ブルームバーグなどのデータを基に明治安田総研作成、輸入物価は6か月前、CPIは持家の帰属家賃を除く。輸入物価、財CPI、CPI、実質賃金は前年比伸び率（％）、CPI押し上げ効果は対ベースライン（％ポイント）（図表7）2024年下期の円安が2025年上期に与える影響る場合をベースラインと置き、これが 1 ドル 160

為替（1ドル 輸入物価 財CPI＝円）円になると＋0.2％pt、170 円の場合は＋0.4％ptそれぞれ物価が押し上げられる（図表 6）。一方で、
厚労省発表の『賃金引き上げ等の実態に関する調査（令和 5 年）』で示された「改定後の賃金の初回支給時期別企業割合」を基に、2024 年春闘のベア3.5％（当研究所予想）が実際に賃金に反映されて25年上期（24年下期の円安効果）いく道筋を予想すると、4－6 月期に 46％、7－9月期に 86％、10－12 月期に 92％の企業が反映済

CPI

CPI押し上実質賃金げ効果

155

4.8

2.4

2.6

ベースライン

0.7

160

7.7

2.7

2.7

0.1

0.6

170

13.4

3.2

3.00.4

0.3

180

19.1

3.7

3.2

0.6

0.0

190

24.84.23.50.9▲0.2

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研推計、輸入物価は6ヵ月前、CPIは持家の帰属家賃を除く。輸入物価、財CPI、CPI、実質賃金は前年比伸び率（％）
CPI押し上げ効果は対ベースライン（％pt）、実質賃金は（3.3－CPI）％

3

みとなり、それとともに毎月勤労統計調査における所定内給与の伸びも高まっていく。現金給与総額の伸びが所定内給与の伸びと同じと仮定すると、1 ドル 160 円のケースでは 10－12 月の実質賃金はなんとか前年比プラスを確保できるものの、1 ドル 170 円のケースではマイナスとなる。円買い介入で 4－6 月期の為替水準を押し下げたことは、個人消費主導での景気回復基調を実現するうえで意義があったと評価できる。4－6 月期の期中平均レートを 1 ドル 155 円に抑えることができたため、7－9 月期にもプラス転換するとみられる実質賃金が、10－12 月期にマイナスに逆戻りする可能性は大きく後退したとみられる。
円安と実質賃金を巡る緊張関係は 2025 年の所得環境を見すえた局面へと移行している。2024 年下半期（7－12月）の円安が反映されるのは 2025 年上半期（1－6 月）である。CPI 押上げ効果（対ベースライン：4－6 月期中平均 155 円）は 1 ドル 160 円で 0.1％pt、170 円で 0.4％pt、180 円で 0.6％pt と試算できる（図表 7）。円安が進むと実質賃金が目減りし、170～180 円での推移となると、実質賃金のプラス幅が消滅する可能性が浮上する。過度な円安は引き続き日本経済にとって大きなリスク要因である。170 円は実体経済への悪影響という観点から依然容認できない水準とみられ、160 円台で水準訂正を目的とした大規模な介入が予想される。
「過度な変動」と対外的に説明でき、なおかつ所得環境への悪影響が増大する 170 円台入りを未然に防止できる 165 円が当面の介入警戒ラインとなろう。
４． 萌芽の見える好循環定着には、過度な円安の防止も必要
去の春闘賃上げ率を追うと、前年度の生産性前年比、％8と物価の伸び、ならびに失業率との相関が確

7デフレモデル

認できる。ただ、日本で金融危機の最中にあ

6

NWi＝1.701＋0.027PRi-1＋0.257CPIi-1＋0.654/(UNi−1)【決定係数：0.71】(1.888*) (4.977***) (0.896)

結果、不況時（生産性が低下し、失業率が上がる局面）でも賃金が下がりにくくなった一

2026

2024

2020

2018

2016

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

インフレモデルの延長

2000

1998

1996

01994

ル崩壊と金融危機を経験した企業ならびに労

1980

1

インフレモデルNWi＝－0.434＋0.075PRi-1＋0.321CPIi-1＋10.848/(UNi−1)【決定係数：0.94】(1.810*) (5.768***) (3.415***)1992

2フレモデル）への移行である。これは、バブ働組合が、雇用と給与水準の維持を優先した

実績

3

1990

も行なわれにくい時代（1999 年～2023 年、デ4

1988

年、インフレモデル）から、賃下げも賃上げ

デフレモデルからインフレモデルにキャッチアップ

1986

的に賃上げ率が動いていた時代（1975～199851984

なわち、生産性、物価、雇用情勢により機動

推計

1982

った 1998 年を境に構造変化が生じている。す（図表8）春闘賃上げ率の実績と推計結果

2022

2025 年以降の賃金動向を占うため、まず過

括弧内の数値はパラメーターのt値を表す。*は有意水準10％、***は有意水準1％で有意であることを示す。NWiはi年度の春闘平均賃上げ率、PRi-1は（i-1）年度の一人当たり実質労働生産性（3ヵ年移動平均値、大企業）の伸び率、CPIi-1は（i-1）
年度の消費者物価指数（除く持家の帰属家賃、消費税調整系列）の伸び率、UNi-1は（i-1）年度の完全失業率
出所：連合、厚労省、財務省、推計は明治安田総研

方、好況時でも上がりにくくなった様子を示している。しかし、2023 年はデフレモデルの推計値からの明確な乖離（推計値：3.0％、実績値：3.58％）がみられ、2024 年についてはインフレモデルに完全に回帰したようにみえる（図表 8）。インフレモデルを適用した 2024 年の推計値は 5.2％と、5％台の平均賃上げ率が予想される 2024年春闘の動向と概ね整合的になっている。
以上のモデル分析によれば、2022 年まではデフレ下の慣行（賃金と物価が上がらないことを前提とする行動様式）が根強かったが、2023 年から 2024 年にかけては賃金設定行動が明確に積極化しており、好循環の萌芽が確認できる。この流れを維持できれば、2025 年から 2026 年にかけても高水準の賃上げ率が期待できる。しかし、好循環が腰折れすれば、デフレ時代に逆戻りする可能性も消えたわけではない。
このままインフレ経済を定着させるためには、賃金と物価の好循環が実現する必要があるが、1 ドル 170 円を超える過度な円安は実質賃金の目減りを通して好循環の芽を摘みかねない。日銀の性急な利上げが経済に悪影響4

をもたらすことを踏まえれば、財務省が保持する介入カードは転換期の日本経済にとって引き続き重要な意味を持つと言えるだろう。

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