2024.8.1【日銀金融政策決定会合（24 年 7 月）】

利上げと国債買い入れ減額をセットで実施～引き続き利上げを継続する構えを示す～
フェロー チーフエコノミスト
小玉祐一

ポイント

7 月 3 0、31 日に開催された日銀金融政策決定会合では、政策金利の 0.1％から 0.25％への利上げと、6月会合で予告していた国債買い入れ減額についての詳細なスケジュールが決定された

フォワードガイダンスでは、経済・物価が展望レポートの見通し通り推移した場合「引き続き政策金利を引き上げ」と明記するなど、タカ派方向への変更がなされた



景気は堅調に推移する可能性が高く、政治の動きにも左右されるが、年内におそらくにあと 1 回、来年も 2 回程度の利上げを見込む

１．0 .25％への利上げを実施
7 月 30、31 日に開催された日銀金融政策決定会合では、政策金利の 0.1％から 0.25％への利上げと、6 月会合で予告済みの国債買い入れ減額の詳細なスケジュールが決定された。
今回の利上げは個人的には予想通りである。素直に景気と物価動向のみ眺めるならば、もう少し待つと いうのが賢明な判断だったかもしれない。実際、実質賃金はいまだマイナスで、個人消費の基調も弱い。会 合最終日の朝方発表された 6 月鉱工業生産も大幅マイナスだった。しかし、足元では円安が大きな政治課題となっている。日銀の金融政策は為替相場を直接のターゲットにはできないというのが建前だが、それが景気や物 価に大きな影響を及ぼすのであれば正当な理由にできる。植田総裁は今回、利上げの理由について「主な理由としては、経済・物価データがオントラックだったということであります。それに加えて足元の円安が物価に上振れリスクを発生させているということもあって政策変更に至った」と、2 番目かつ間接的な理由ながら、円安が利上げの理由のひとつであることを認めている。たとえ間接的であっても為替相場が金融政策変更の理由 であることを日銀が認めるのは珍しい。通常であれば経済、物価動向で通すのが普通だが、これだけ円安が話 題になるなかで、市場とのコミュニケーションのすれ違いが深刻化するリスクを多少なりとも考慮した可能性 はあるだろう。実際は円安対応が一番の理由ということではないかとみられる。
２．利上げの好機だった 7 月会合
今回は、会合の 2 営業日前まで日銀から目立った情報発信はなく、エコノミストやストラテジストの間で利上げを見込む向きも 3 割程度という状況だったが、いろいろな意味で利上げには好機であった。足元の為替相場はドル売り円高方向に振れているが、円売り圧力が強いなかでの利上げは、投機筋にさらなる円売りの機 会を与1えるという意味で逆効果になる可能性もあった。足元の動きであれば、流れに掉さすような効果が期待で きる。
実際、当レポート執筆時点で、ドル・円相場は 150 円/㌦を割り込む水準にまで円高ドル安が進んでいる。
政治サイドからも事実上のゴーサインが出ていた。岸田首相は 19 日、長野県軽井沢町での経団連夏季フォーラムで、「金融政策の正常化が経済ステージの移行を後押しする」と述べたほか、茂木幹事長も 22 日の都内での講演で、「段階的な利上げの検討も含めて金融政策を正常化する方針をもっと明確に打ち出す必要がある 」と続いた。これに先立つ 17 日には、河野デジタル相も大手通信社のインタビューで、「日銀は政策金利を上げる必要がある」と述べていた。
古今東西、政治サイドは中央銀行に金融緩和を求めるのが常であり、金融引き締めを求めるのは珍しい 。日銀も過去、利上げの際は政治への根回しに涙ぐましい努力を重ねてきた経緯がある。金融政策の正常化 がある
程度既定路線の日銀にとっては、こうした政治の動きは渡りに船だったはずである。もし今回見送った 場合、次回 9 月の決定会合は自民党総裁選と時期が重なる。その後年末にかけては衆院の解散もいつあるかわからない時期となる。こうした政治の季節は、金融政策の変更にも是非を巡って過度な注目が集まりやすく、日 銀としては動きにくい。
0.25％への利上げであれば、まだ中立金利の水準を下回っているのは明白であり、景気に対してはなお 緩和的である。植田総裁も会見で、実質金利は大幅なマイナスと再三強調していた。金融政策の正常化では あっても、金融引き締めと言えるレベルではなく、景気・物価動向が大きく上振れなければできない水準では なかった。
３．フォワードガイダンスで利上げの継続を示唆
今回の公表文、および展望レポートで示されたフォワードガイダンスは、「先行きの経済・物価・金融 情勢次第であるが、現在の実質金利がきわめて低い水準にあることを踏まえると、今回の「展望レポート」で 示した経済・物価の見通しが実現していくとすれば、それに応じて、引き続き政策金利を引き上げ、金融緩和 の度合いを調整していくことになると考えている」というものであった。4 月の展望レポートでは、「先行きの 経済・物価・金融情勢次第であり、この点を巡る内外の経済・金融面の不確実性は引き続き高い。以上のような経済・物価の見通しが実現し、基調的な物価上昇率が上昇していくとすれば、金融緩和度合いを調整して いくことになるが、当面、緩和的な金融環境が継続すると考えている」とされていた。
主な変更点は、「内外の経済・金融面の不確実性は引き続き高い」という一節と、「当面、緩和的な金融 環境が継続すると考えている」という一節が削除された点、一方で、「現在の実質金利がきわめて低い水準に あることを踏まえると」という一節と、「引き続き政策金利を引き上げ」という一節が追加された。全体的にタ カ派方向への変更と言える。
まず、「内外の経済・金融面の不確実性は引き続き高い」という一節の削除は、展望レポートの見通し が「オントラック」であることに自信を深めた様子を示しているとみられる。また、「当面、緩和的な金融環境 が継続すると考えている」という一節の削除は、追加された「現在の実質金利がきわめて低い水準にあること を踏まえると」に言い換えられただけと見ることもできるが、言い換えにもおそらく意味がある。推測だが、 植田総裁自身、中立金利の水準は不透明としている以上、利上げが進むとともに「緩和的な金融環境」なのか どうかの判断が難しくなることから、議論になる前に予防的に削除しておくのが無難との判断に至ったのではな いか。
一方で、「引き続き政策金利を引き上げ」と、オブラートに包まずはっきり書いた点は印象的であった。 筆者は、夏場以降の実質賃金のプラス転換を背景に、景気は堅調な推移が続くとみている。「賃金と物価の好循環 」が軌道に乗ったのかどうかについては、必ずしも判然としない状況が続くとみるが、そもそも展望レポート の見通しもそうした感じである。政治の動きにも左右されるが、年内におそらくにあと 1 回、来年も 2 回程度の利上げ2を予想する。
ちなみに、6 月の会合では、公表文から「フォワードガイダンス」が記載されたパラグラフが丸ごと 削除されていた。筆者は、金融引き締め局面ではその意義が薄れ、歴史的役割は終えたとの判断で削除したのか と勘繰っていたが、7 月展望レポートでは無事復活した形となった。
４．国債買い入れ減額の詳細を発表
6 月会合で予告していた国債買い入れ減額について (図表1)月間の国債買い入れ予定額の推移
は、四半期ごとに 4,000 億円ずつ減額し、2026 年 3 月までに 3 兆円程度まで約半額に減らすという方針が示された（図表 1）。残存期間のゾーンごとの買い入れ額もレンジではなくピンポイントで示されたが、植田総裁は 債券
市場参加者会合の意見を踏まえた結果をはっきり示 す形にしたと述べている。
会合前に筆者が抱いていた相場観は、もし利上げ なしなら 1 年後に 3 兆円まで減額。利上げとセットなら引き締めイメージが強くなりすぎるのを避けるため 2 年後に3 兆円まで減額というものであった。もともと 6 月会合（出所）日銀後に大手通信社が行なったアンケートでは、2 年後に 3 兆円程度まで圧縮との見方がコンセンサスであった。しかし、7 月 9、10 日に開催された債券市場参加者会合では、メガバンクやセルサイドを中心により早い減額を要望する意見が多く、市場の織り込みも修正が進んでいた。1 年 9 ヵ月後に 3 兆円まで減額という決定は、修正が進んでいた市場の織り込みとの比較ではやや遅めという印象で、もし利上げがセットでなかったら、こ のレベルでは円売りが進んでいただろう。もっとも、約 1 年後の 2025 年 6 月に中間評価を実施とのことなので、その結果次第で買い入れペースが再度変わる可能性はある。逆に言うと、経済によほど大きな動きがない限 り、国債買い入れの減額ペースはしばらく会合の注目点から外れることになるだろう。日銀によると、これに より日銀の保有国債残高は 2026 年 3 月までにおおよそ 7～8％減少するとの見通しである。植田総裁はこのレベルであれば「金利上昇圧力はたいしたものではない」と会見で述べているが、先行きの政策変更への思惑も絡 んで債券市場のボラティリティが上がる局面は十分考えられる。
５．基準貸付利率を久しぶりに変更
基準貸付利率は 0.5％とされた。基準貸付利率は、日銀が民間銀行に対し貸出を行なう時の利率であり、かつては公定歩合として政策金利の役割を担っていた。1990 年代半ば以降、短期金融市場の金利を政策金利 とするように変わってからは、その性質上、短期金利の上限を画す水準になった。一方で、日銀当座預金への 付利金利はその性質上、短期金利の下限を画す役割を担っている。この上限と下限の幅を俗にコリドーと呼び 、短期金利の変動余地を調節するという意味で、ソフトな金融政策ツールとして機能した時期もあった。マイ ナス金利解除後、付利金利は政策金利と同水準で、今回も 0.25％まで引き上げられたが、これは、日銀の B/S が大きく拡大したもとでは、付利金利が政策金利より低い場合、市場金利が付利金利の水準に張り付いてしま うのが理由のひとつである。
基準貸付利率は 2008 年 12 月に 0.3％に引き下げられて以降、長らく同水準にすえ置かれてきた。今回、政策金利を 0.25％まで引き上げるにあたり、ある程度平行移動的に引き上げられた形である。政策金利 との 幅は0.2％から 0.25％まで拡大したが、政策金利の上昇に伴い、この幅もある程度拡大していくのが自然であり、金3融政策としての意味合いはほぼない。
６．景気判断はすえ置き景気の現状判断は、「一部に弱めの動きもみられるが、緩やかに回復している」が維持された（図表 2 ）。個別
項目別の判断は、鉱工業生産が「一部自動車メーカーの生産・出荷停止による下押しが続いている」と いう一節が削除される形で小幅上方修正された以外、6 月と同じだった（図表 3）。経済、物価のリスク要因の項目や順
序も 4 月展望レポートから変更はなかった（図表 4）。
（図表 2）金融政策決定会合後の声明文における景気の現状判断の変化
声明文の発表日
21 年 4 月 27 日
21 年 6 月 18 日
21 年 7 月 16 日
21 年 9 月 22 日
21 年 10 月 28 日
21 年 12 月 17 日
22 年 1 月 18 日
22 年 3 月 18 日
22 年 4 月 28 日
22 年６月 17 日
22 年７月 21 日
22 年 9 月 22 日
22 年 10 月 28 日
22 年 12 月 20 日
23 年 1 月 18 日
23 年 3 月 10 日
23 年 4 月 28 日
23 年 6 月 16 日
23 年 7 月 28 日
23 年 9 月 22 日
23 年 10 月 31 日
23 年 12 月 19 日
24 年 1 月 23 日
24 年 3 月 19 日
24 年 4 月 26 日
24 年 6 月 14 日
24 年 7 月 31 日

現状判断
基調としては持ち直している
基調としては持ち直している
基調としては持ち直している
基調としては持ち直している
基調としては持ち直している
基調としては持ち直している
持ち直しが明確化している
基調としては持ち直している
基調としては持ち直している
基調としては持ち直している
持ち直している
持ち直している
持ち直している
持ち直している
持ち直している
持ち直している
持ち直している
持ち直している緩やかに回復している
緩やかに回復している
緩やかに回復している
緩やかに回復している
緩やかに回復している
一部に弱めの動きもみられるが、緩やかに回復している
一部に弱めの動きもみられるが、緩やかに回復している
一部に弱めの動きもみられるが、緩やかに回復している
一部に弱めの動きもみられるが、緩やかに回復している

方向性→→→→→→↑↓→→↑→→→→→→→
↑→→→→
↓

備考

10 会合ぶりの上方修正(8 会合ぶりの変更)
９会合ぶりの下方修正
4 会合ぶりの上方修正

1 年ぶりの上方修正

16 会合ぶり（22 年 3 月）以来の下方修正→→→（出所）日本銀行公表資料より明治安田総研作成（図表 3）個別項目の判断
項 目

2024 年 6 月

2024 年 7 月

方向性

海外経済

総じてみれば緩やかに成長している

総じてみれば緩やかに成長している→

輸出

横ばい圏内の動きとなっている

横ばい圏内の動きとなっている

→

鉱工業生産

基調としては横ばい 圏内の動きとな ってい る

横ばい圏内の動きとなっている↗

が 、 足もとで は、 一部自動車メー カー の生
産・出荷停止による下押しが続いている
4

企業収益

改善している

改善している→

設備投資

緩やかな増加傾向にある

緩やかな増加傾向にある→

雇用・所得環境

緩やかに改善している

緩やかに改善している→

個人消費物価上昇の影響に加え、 一部メー カー の 出

物価上昇の 影響などが み られるものの、底→荷停止による自動車販売の下押しが続い て堅く推移している

いるものの、底堅く推移している
住宅投資

弱めの動きとなっている

弱めの動きとなっている

→

公共投資

横ばい圏内の動きとなっている

横ばい圏内の動きとなっている

→

金融環境

緩和した状態にある緩和した状態にある→

予想物価上昇率

緩やかに上昇している

緩やかに上昇している→（出所）日本銀行公表資料より明治安田総研作成（図表 4）展望レポートにおける経済・物価のリスク要因＜経済のリスク要因＞
第1
第2
第3

2024 年 1 月

2024 年 4 月

2024 年 7 月

海外の経済・物価情勢と国際金融資本

海外の経済・ 物価情勢と 国際金融資本

海外の経済・ 物価情勢と 国際金融資本

市場の動向

市場の動向

市場の動向

資源・ 穀物価格を中心とした輸入物価

資源・穀物価格を中心とした輸 入物 価 の資源・穀物価格を中心とした輸 入物 価 のの動向

動向

動向

企業や家計の中長期的な成長期待

企業や家計の中長期的な成長期待

企業や家計の中長期的な成長期待＜物価のリスク要因＞
2024 年 1 月

2024 年 4 月

2024 年 7 月

第1

企業の賃金・価格設定行動

企業の賃金・価格設定行動

企業の賃金・価格設定行動

第2今後の為替相場の変動や国 際商 品市

今後の為替相場の変動や国際 商品 市況

今後の為替相場の変動や国際 商品 市況

況の動向、およびその輸入物価や国 内の動向、およびその輸入物価や 国内 価格の動向、およびその輸入物価や 国内 価格価格への波及への波及への波及（出所）日本銀行公表資料より明治安田総研作成

展望レポートの経済・物価 見通しについては、まず、2024 年度の実質(図表5)展望レポートにおける見通し(政策委員の大勢見通しの中央値)

GDP 成長率が前年比＋0.8％から同＋0.6 ％ ま で 下 方 修 正 さ れ た （ 図表前年比(%)
2024年度5）。これは当研究所の事前予想通りで、自動車の認証不正問題に よる生産停止期間の延長や、1 －3 月期のGDP2 次速報の下方改定によりいわゆ

23年10月 24年1月展 24年4月展 24年7月展 24年7月展
展望ﾚﾎﾟｰﾄ 望ﾚﾎﾟｰﾄ
望ﾚﾎﾟｰﾄ望ﾚﾎﾟｰﾄ望ﾚﾎﾟｰﾄ(当社予想)

1.0
2.8
1.0
1.7

実質GDP
コアCPI

2025年度

実質GDP
コアCPI

2026年度

実質GDP
コアCPI

－－

1.2
2.4
1.0
1.8－
－

0.8
2.8
1.0
1.9
1.0
1.9

0.6
2.5
1.0
2.1
1.0
1.9

0.6
2.5
1.2
1.9
1.0
1.9

(出所)日本銀行公表資料より明治安田総研作成

るゲタが低くなった影響 と み ら れる。当研究所では反動で 2025 年度は同＋1.0％から同＋1.2％へ上方修正されるとみていたが、同＋1.0％で 4 月からすえ置かれている。四半期ごとの数字がわからないので断定はできないが、数字はすえ置きでも事 実上の下方修正と言えるかもしれない。
消費者物価指数に関しては、2024 年度のコア CPI（生鮮食品を除く総合指数）が、前年比＋2.8％から 同＋5

2.5％に下方修正された。これも予想通りである。植田総裁自身が会見で説明していた通り、これは政府 による電気・ガス補助金の再開等を考慮したものである。
2025 年度は反動で同＋1.9％から同＋2.1％まで上方修正されたがこれは予想外だった。2％以上の数字を出すと、物価目標の達成ではないかという、日銀にとってはある意味余計な議論を惹起しかねないため、ロ ジック的に多少無理があっても同＋1.9％ですえ置くとみていたが、ここは素直に反動増を見込んだ。代わりに、20 2 6年度は再び 2％未満に抑えることで、2025 年度の上振れは一時的要因が大きいと説明する形をとった。2026 年
度の実質 GDP 成長率の同＋1.0％、物価見通しの同＋1.9％に変更はなかった。同＋1.9％というのは微妙な水準だが、当研究所では、コストプッシュ要因が中立であれば、2025 年度末までに同＋1.7％程度まで鈍化すると予想しており、引き続き物価目標を達成したとは言えない状況が続くとみている。

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明治安田総合研究所 フェロー チーフエコノミスト 小玉 祐一
電話番号：03-6261-7947
e-mail：yuichi.kodama@meijiyasuda.co.jp※本レポートは、明治安田総合研究所が情報提供資料として作成したものであり、いかなる契約の締結や解約を目的としたものではありません。掲載内容について細心の注意を払っていますが、これによりその情報に関する信頼性、正確性、完全性などについて保証するものではありません。掲載された情報を用いた結果生じた直接的、間接的トラブルや損失、損害については、一切の責任を負いません。またこれらの情報は、予告なく掲載を変更、中断、中止することがあります。

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