佐志田晶夫

気候リスクには、次のシステミックな金融危機の背景要因ともなりうる極端に破壊的な〝グリー

ン ス ワ ン 〟 的 な 特 質 が あ る。 グ リ ー ン ス ワ ン と）で、時期は不確

は、レポートが定義したブラックスワンに倣った

気候変動リスクの概念（図表

実だが将来の発生は確実性が高く、しかも影響は段について、分析手法や方法論を含めて論じてい主に金融安定のマンデートに係るリスクと対応手ないが、気候関連リスクの回避には中央銀行が果変動を軽減することができないことは言うまでも中央銀行や金融規制・監督当局だけでは、気候― 66 ―グリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応

一、はじめに
本稿では、ＢＩＳが一月に公表した〝グリーン
スワン－気候変動の時代における中央銀行と金融安定〟レポートを紹介する。レポートは〝気候変極めて深刻で、環境、社会・経済への影響には高⑴

動は、中央銀行と規制・監督当局に新たな課題を次の複雑さがある。

る。

⑵⑶

提起する〟として関連する文献を幅広く参照し、

1

グリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応

ブラックスワンからグリーンスワンへ
図表１〔出所〕 レポートの BoxA より筆者が要約。

たすべき役割がある。レポートは、金融安定モニタリングなど中央銀行に実施可能な対応を検討、加えて政府、民間部門、市民社会及び国際コミュニティを含む多くのプレーヤーの協調した行動が必要であり、中央銀行は、議論を適切に構成し気候変動と戦う手段での協調を助ける役割もあるとしている。

気候変動への対応～炭素税の必要性と限界

二、気候変動の地球環境、社会・経済及び金融への影響⑴

気候変動は、グローバルな社会経済及び金融システムのガバナンスに前例のない問題を提起している。現在の生産・消費パターンからは、エコシステムの処理能力を越えて持続不能な温室効果ガスの排出が生じ、気温上昇が世界のエコシステム― 67 ―

いう問題がある。これを、Ｍ．カーニーＢＯＥ総タイムラグがあり、それが意思決定に影響すると動には、影響が明白で不可逆的になるには大きなと社会経済システムに影響し始めている。気候変び社会・技術的な惰性への対応が必要。例えば、・気候変動の影響は広範・大規模であり、制度及ント〟（Ｍ．カーニーの言葉）になり得る。

を引き起こす。これは〝気候のミンスキーモーメの影響や環境規制の強化は金融破綻や資産再配分⑹

裁（当時）は〝ホライゾン（時間軸）の悲劇〟と炭素価格上昇による交通手段変化を促すには財政による交通インフラ整備が重要だろう。金融、健⑷多くのエコノミストが、気候変動は大規模な外全性及び財政手段によるポリシーミックスが必要

測不能な負の金融変動の可能性もあり、中央銀行資本再配分促進に十分な水準になっていない。予・炭素価格上昇は最善の選択肢とされてきたが、とした人間の活動が原因であり、森林伐採と集約間に急速な上昇がみられる。化石燃料の燃焼を主ている。産業革命以降の上昇が顕著で過去数十年大気中の二酸化炭素濃度は史上最高水準に達し― 68 ―指摘している。

部性の問題であり、ピグー税的な炭素税で対応すである。

⑸があり、炭素価格の上昇は不可欠だとしても、他はリスクを懸念せざるを得ない。

農業も影響している。気温は一九世紀半ば以降に気候変動による物理的リスクと移行リスク

・ 気 候 変 動 は〝 過 去 に 例 の な い 最 大 の 市 場 の 失

一・一℃近く上昇、現状では一〇年毎にほぼ〇・の選択肢も探求すべきである。

敗〟で、炭素価格は急上昇する必要があるが、そ⑵べきだとしている。だが、炭素税には三つの限界

第60巻第３号
証券レビュー影響が生じている。

向かい、海面上昇や暴風雨、干ばつと洪水などのステム、社会及び経済のシステミックな破壊へと二℃上昇している。気温上昇トレンドは、エコシは金融システム全体に資産価格下落を伝播させか収に十分な資本がない状況に陥る。物理的リスク影響の可能性が排除できないと金融機関は損失吸ねなくなっている（図表２）。気候による極端な性の低下は家計の資産の再配分を誘発、海面上昇

トと金融的な損失をもたらす。資本の破壊と収益長期的な気候パターンの変化の影響が、経済コスじる。気候変動による異常気象の頻度と厳しさや自然システムが曝される脆弱性との相互作用で生・物理的リスクは、気候関連の危険要因と人類や二つの経路で金融安定に影響する。に移行リスクの影響を受ける。なお、物理的リスを及ぼしうる。自動車産業など他の部門も間接的礁資産化し、金融システムにシステミックな影響料の確認埋蔵量のかなりが経済的に採掘不能な座規範の変化などを含む。急速な移行では、化石燃響、技術の急進展や限界、市場の選好や社会的なこすもので、政策変更やレピュテーションへの影・移行リスクは、急速な低炭素化の影響が引き起ねない。

による不動産価格の下落などの影響が生じる。物

クを軽減する強い行動が移行リスクを高めるな― 69 ―

気候変動は、物理的リスクと移行リスクという理的リスクは将来損失の予想にも影響し、結果とて理解すべきである。

ど、両者は相互に連関し、同じ枠組みの一部とし業、政府そして金融機関の支払い能力を脅かしか

自 然 災 害 増 加 と と も に 非 保 険 損 失 が 家 計、 企して現在のリスク選好にも影響する。

グリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応

極端な気候事象と保険対象額の増加
図表２

第60巻第３号
証券レビュー〔出所〕 The Green Swan レポートグラフ４より、原資料はミュンヘン再保険のレポート（右図は原資料で修正・更新）⑶

金融リスクへの影響経路

物理的リスク、移行リスクは二次的効果、波及効果を伴って金融リスクになる（図表３）。

・信用リスク：気候関連リスクは借手の返済能力を低下させ、デフォルト確率とデフォルト時損失率を上昇させる。担保資産の減価も信用リスクを増加させる。

・市場リスク：急速な移行シナリオ（多額の座礁資産の発生）では投資家の認識と収益性が変化し、市場損失が投売りにつながることで金融危機を発生させかねない。

・流動性リスク：銀行やノンバンクが影響される。信用及び市場リスクの影響で、銀行が資金再調達をできなくなると銀行間市場に緊張が生じる。

・オペレーショナルリスク：相対的に影響は大きくないが、銀行のオフィスやデータが物理的リス― 70 ―

グリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応

物理的及び移行リスクが具体化する経路と波及効果
図表３〔出所〕 The Green Swan レポートグラフ６より

クの影響を受ければオペレーショナルな影響が生じ、他の金融危機にも波及しうる。

・保険リスク：保険及び再保険部門では、物理的リスクによる予想以上の保険支払い請求や、移行リスクによるグリーン技術への低すぎる保険料設定が発生しかねない。

フォワードルッキングな分析の必要性

三、シナリオに基づく気候関連リスクへのアプローチ～方法論の検討⑴⑺

グリーンスワン事象は、伝統的なリスク管理のアプローチでは把握できない。〝認識論的切断 〟が必要であり、問題の再定義をすべきである（パラダイムシフト）。深い不確実性によって、将来のシナリオの分析に基づく新しいアプローチが必― 71 ―

フォワードルッキングなシナリオに基づく分析を

ただし、レポートでは、金融機関や監督当局がシステムを構造転換することでしか、金融システできるが、第二の問題は、グローバルな社会経済第一の問題はデータの改善などで部分的に対応連リスクへの保険もヘッジもできない。特定分野行うに際しての限界と課題を次のように整理してムをグリーンスワン事象から防御できないことを要になっている。気候関連リスクに関与する中央いる。

意味する。フォワードルッキング手法が役立たなではシナリオ分析が役立つが、シナリオ分析だけ・物理的及び移行リスクの実現は、非線形のダイいというのではなく、多くの非金融法人や金融機

銀 行 と 金 融 監 督 当 局 及 び 実 務 家 の 間 で は、 フ ォナミクスに左右される。また、気候・経済モデル

関がそれに依存するようになっているが、システでは金融システム全体がグリーンスワン事象を避は幅広い要因の相互作用の全ては表せず、多くのム全体の抵抗力を心配する中央銀行と規制・監督

ワードルッキングなシナリオに基づく手法の必要社会・政治的要素を見落とすことになる。シナリ

当局は、手法の発展をより注意深く評価すべきでけ、持ちこたえるようにはできない。

オに基づく分析は注意深く評価すべきである。実ある。

部門や企業の指標に変換することが重要な課題である。
・システム全体での行動がされなければ、気候関― 72 ―性がコンセンサスとなっている。

務的には、シナリオ選択とシナリオをより細かな第60巻第３号
証券レビュー

⑵⑻シナリオ分析の適用では、気候と社会・経済的ローチの概要と限界

気候科学モジュールと気温上昇を経済及び政策には、温室効果ガス排出を気温上昇にリンクさせる

Ａ Ｍ は 多 様 な 手 法 を 用 い て い る が、 中 核 部 分 でには統合評価モデル（ＩＡＭ）を利用。様々なＩ要素がどう相互作用するかを各部門や企業レベルリンクさせる経済モジュールを組み合わせてい気候・経済モデル、シナリオに基づくアプのシナリオに変換する。気候関連のショックを既る。

一〇〇年時点で産業革命前からの気温上昇を二℃

移行リスクでは、どんな目標を追求するか（二出の役割が大きい（図表４）。負の排出の役割が割がある。モデルを比べるとＧＣＡＭでは負の排の排出とＣＣＳ（二酸化炭素の回収、貯留）の役

ＩＡＭを中心に構築されたフォワードルッキン以下に抑制するなど）が、いつ軽減手段を開始す

少なければ大規模な再生可能エネルギーの開発

ショックが経済にどう影響し、結果として金融シる か（ 直 ち に か つ 円 滑 に、 あ る い は 遅 れ て 不 意（ＭＥＳＳＡＧＥ、ＲＥＭＩＮＤ、ＷＩＴＣＨモ

グなアプローチも気候経済モデルの限界を受け継に）、どんなショックを適用するか（政策ショッデ ル ）、 ま た は エ ネ ル ギ ー 効 率 性 の 著 し い 改 善

ステムにはどう影響するかを評価することが第一

ク ～ 炭 素 税 及 び 他 の 規 制 手 段、 ま た は 技 術 的 な（ＩＭＡＧＥ）が必要である。金融ポートフォリ

いでいる。重要な技術的不確実性要因として、負ショックなど）が重要な要素である。インプット

オへの影響評価が、シナリオ選択に大きく依存す歩である。

をマクロ経済要素などのアウトプットに変換する― 73 ―存 の ス ト レ ス テ ス ト 手 法 に 組 入 れ る の な ら、グリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応

第60巻第３号
証券レビュー

図表４ 2100年の主要なエネルギーミックス（代表的な統合評価モデルの予測比較）〔出所〕 The Green Swan レポートグラフ12より（元データはカーボンブリーフ（2018））。なお、
RCP2.6は、IPCC による Representative Concentration Pathway（代表的濃度経路）シナリオの内、温暖化効果（放射強制力）を最も抑えた低位安定化シナリオ。

気候関連リスクの企業レベルのリスクへの変ることが示唆される。

⑶

換とリスク管理での利用

気候関連リスクを金融機関のリスク管理と金融安定モニタリングに組入れるシナリオの決定では、各部門や企業レベルの細かな指標への変換が重要である。企業の脆弱性はエクスポージャーと共にシナリオへの感応度や適応能力に依存し、エクスポージャーは類似するが適応能力は異なる企業を区別する必要がある。なお、気候変動軽減の動きは、低炭素技術開発などによる機会も生む。

例えば、国連環境計画・金融イニシアティブは、気温上昇を二℃以下に抑制する社会経済への移行は、三万社の企業に二・一兆ドルの利益を生むと推計している。気候関連のリスクと機会が、企業の特定のＫＰＩ（成果指標）にどう影響するかを― 74 ―

評価することが重要である。

グなリスク評価を行う際には、重要な不確実性がシナリオが部門、企業レベルの特定の指標に変発生する原因にも留意しておくべきである。これ入によるスコープ二（排出）、バリューチェーン換されたとしても、分析を金融機関の内部的なリ産業や企業の分析ではバリューチェーンを通じの 上 流 ま た は 下 流 で の ス コ ー プ 三（ 排 出 ） が あ

スク管理手順や監督当局の実務に組み込むことにには、①新しい技術の開発と普及、②各企業の市る。例えば、自動車産業の場合では直接的な排出は困難が伴う。リスクの認識を行動につなげる枠た影響に注意が必要である。企業のリスクは、直は少ないが、最終ユーザーの炭素燃焼は大きい。

組みやシステム全体でのリスク軽減策（そのため場支配力、③まだ発生していない負債リスク、が包括的なリスク評価にはバリューチェーン全体をの規制活用）、気候関連のショックが金融システ接的なエクスポージャーでのスコープ一（排出）通して脆弱性を見る必要がある。なお、企業へのム内部で伝播するメカニズムの分析などが必要である。

影響を評価する方法には、主に量的な要因を考慮

将来の不確実な事象によって、現時点で資産価ある。

ポージャーをリスク指標に変換するものや、様々格や格付けがどれだけ影響を受けるかは明確ではしストレステストモデルを使って企業のエクスな文献やデータを用いて企業の適応能力に関するない。だが、限界はあるがシナリオに基づく分析は、将来のリスクに適応するチャンスを高めよう

質的な判断を広範に行うものなどがある。
どんなアプローチであれ、フォワードルッキン― 75 ―～鉱業、航空、化学など、に加え、エネルギー購

グリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応

く説明する他のアプローチ（不均衡モデル、感応

リスクの不確実性と非線形性という特徴をよりよ

中央銀行と金融規制・監督当局は、①気候関連ならない。気候関連リスクは現実のものである。

る。方法論的な障害は行動しないことの口実にはとする金融機関と非金融法人に非常に重要であ候の救済者〟としての介入が必要になる。

を待つわけにもいかない。最悪の場合〝最後の気に依存できず、他方で他の政府機関が行動するのい海域へと導かれる。一方ではリスクの計測のみ実性に対応するため、気候変動の時代の海図のな多面的な検討が必要である。中央銀行は深い不確は広範な社会の変化や他の当局との協調に関するを越えた、より全体的なアプローチの開発、を行ながり、遅れた段階での対処は不可能でなくても大気中の二酸化炭素蓄積は不可逆的な影響につ― 76 ―性分析、ケーススタディなど）の探求、②モデルうべきだろう。システムの強靭性と頑健性を目指困難である。気候変動で存続不能となった経済では、 銀 行 の 破 綻 処 理 を 行 う の は 極 め て 困 難 だ ろう。一方で中央銀行は、政府の行動に取って代わるべきとの社会的要求に屈するべきではない。低炭素社会への移行に伴う複雑な社会経済的問題を（ Ｑ Ｅ ）〟 を 実 施 す べ き と の 圧 力 が 高 ま っ て い る

解 決 す る た め、 中 央 銀 行 が〝 グ リ ー ン 量 的 緩 和

中央銀行と規制・監督当局は、複雑で適応的なが、バランスシートの活用は高度に政治的な論争

中央銀行と規制・監督当局の対応システムの強靭性の構築を目指すべきで、これに⑴

四、気候変動への政策対応と中央銀行の役割す質的戦略が必要である。

第60巻第３号
証券レビューグリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応

図表５ 5Cs（contribute to coordination to combat climate change）～気候変動との戦いへの協調に貢献する〔出所〕 レポートの BoxB より作成。

― 77 ―

を引き起こしかねない。中央銀行員は選挙で選ばれたのではなく、市民社会の論争に取って代わっている。

金融安定モニタリングと健全性規制での対応と追加的な役割⑵

な観点でも、気候変動の軽減には、財政、産業及中央銀行は、気候関連リスクの測定に伴う方法たり、論争を迂回したりすべきではない。実際的

び土地利用政策などの中央銀行が何の経験もないマンデートを達成するには、中央銀行は広範かつ局の代替をすることなしにより長期的な時間軸でとはいえ、手詰まり状態を解決し、他の政策当模の評価であり、気候シナリオを組み込んだストる。そのための第一の任務は気候関連リスクの規ミクロの監督に組入れようとし続けるべきであつつ、気候関連リスクを金融安定モニタリングと論的な課題と代替的アプローチの必要性を認識し協調された変革に積極的でなければならない。中レステストなどの開発が必要である。

ついて実際的なアプローチを検討すべきだと論じ

定の〝リスク〟〝時間軸〟〝システムの強靭性〟に対応が可能であり（図表５）、気候変動と金融安５Ｃｓ（気候変動との戦いの協調への貢献）での提 案 で き る だ ろ う。 レ ポ ー ト は、 中 央 銀 行 は会的な論争に貢献するために新たな行動と政策をめの義務的開示が受け入れられてきている。金融

え、気候変動リスクの統合を強化し体系化するた情報開示タスクフォース）などの自発的開示に加確実にすることである。ＴＣＦＤ（気候関連財務

関の戦略とリスク管理の手順に組入れられるのを第二の任務は、気候関連リスクが個々の金融機― 78 ―様々な政策の組み合わせが必要である。

央銀行は、独自の視点を提供することができ、社第60巻第３号
証券レビュー略とリスク管理手順、投資判断で考慮すべきであ

機関は気候関連リスクをより理解し、長期的な戦る。

ンスのエネルギー転換法一七三条などの動きがあ資本配分への貢献が考えられる。これには、フラ（開示要件）では、体系化した気候関連リスクのの 対 応 を 経 営 陣 の 機 能 と し て 要 請 ）。 第 三 の 柱の設定が必要だろう（英国では気候関連リスク経とが考えられる。そのためには、まず、期待水準い場合、規制当局が個々に追加の資本を命じるこは、気候関連リスクを適切に監視・管理していない る。 第 二 の 柱（ リ ス ク 管 理 の 監 督・ 検 証 ） で確立され、欧州委員会もこうした分類を提案して素〟の提案がある。中国でグリーン貸出の定義が〝 グ リ ー ン 支 援 的 要 素 〟 や〝 ブ ラ ウ ン 罰 則 的 要て い る。 第 一 の 柱（ 最 低 自 己 資 本 要 件 ） で は、組みの三つの柱に組入れられるかも議論され始め

なお、どうすれば気候関連リスクをバーゼル枠と、貨－金融システムの手段と改革によって支えるこ・気候安定をグローバルな公共財と考え、国際通探求とその必要性に関する社会的な議論、しいポリシーミックス（財政、金融、健全性）の・将来の気候上の緊急課題への対処に不可欠な新ナンスの価値を支持し、長期志向の重視に貢献

ＥＳＧ基準の導入を検討、サステナブル・ファイ

・自己資産の運用や金融政策運営で担保資産への規制・監督当局には以下の行動が期待される。

功する可能性は限られる。困難だが、中央銀行とは、中央銀行の現行の政策と金融安定の維持が成提 唱 者 の 役 割 を 果 た せ る。 そ う し た 変 化 な し で

中央銀行は、より広範な社会・経済的な変化の― 79 ―る。

開示によるリスクの価格付け改善やより効率的なグリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応

た 議 論 が ど う 展 開 さ れ て い く か、 注 目 し て フ ォPatrick Bolton, Morgan Despres, Luiz Awazu Pereira da⑼⑽・サステナビリティを企業会計枠組みと国民経済ローしていきたい。

⑴” , October 2018, First comprehensive report“ Aress Reportcall for action Climate change as a source of financial” April 2109,“ Macroeconomic and financial stabilityrisk” July 2019など。
Implications of climate change
ＮＧＦＳについては、金融庁：「金融行政とＳＤＧｓ」

二〇二〇年一月の二五ページ、〝気候リスク等に係る金融当⑶⑵（ Network for Greening the Financial System：気NGFS
候変動リスクに係る金融当局ネットワーク）の “ First �����Prog�” BIS, January 2020.
なお、レポートは筆者
climate changeたちの個人的見解。 https://www.bis.org/publ/othp31.pdf

swan Central banking and financial stability in the age ofSilva, Frédéric Samama, Romain Svartzman“ The green（注）

計算枠組みに組入れること。

五、結びに代えてグリーンスワン・レポートは、気候変動に関す題に伴う方法論的な課題を検討し、中央銀行や金融 規 制・ 監 督 当 局 が 果 た す べ き 役 割 を 論 じ て いる。
中央銀行ができない（すべきでない）点も繰り返し指摘しているが、レポートの筆者たちは、新しいポリシーミックスの検討や気候変動対応の議局 ネ ッ ト ワ ー ク（ Ｎ Ｇ Ｆ Ｓ ） へ の 参 画 〟 を 参 照。 https://www.fsa.go.jp/policy/sdgs/FSAStrategyforSDGs_2020.

論への貢献など、気候関連のリスクへの強い危機感を踏まえ、中央銀行は可能な限りの対応や気候“ Breaking the Tragedy of the Horizon –Mark Carney,

html⑷

関連リスクについての議論の深化への貢献などその役割を広げるべきと指摘している。今後こうし― 80 ―る幅広い分析や議論を参照し、不確実性の高い問第60巻第３号
証券レビューグリーンスワン・レポートの紹介～気候リスクへの中央銀行、金融規制当局の対応” Speech atClimate Change and Financial Stability.
Lloydʼs of London, London, September 2015.
例えば、ジェフリー・フランケル（ハーバード大学ケネデ ィ ス ク ー ル 教 授 ） は、〝 最 も 有 効 な 政 策 は、 二 酸 化 炭 素⑸）など温暖化ガスの排出コストを引き上げることだ。
CO2
炭素価格を引き上げることができる政策は、炭素税と排出（量取引の二つだろう〟としている。日経新聞、二〇二〇年“ A Transition in Thinking and Action.
”
Mark Carney,二月六日付、グローバルオピニオンより引用。
⑹

Remarks at the International Climate Risk Conference forSupervisors, The Netherlands Bank, Amsterdam, April

した概念。新しい科学的認識が成立するには、それを妨げ2018⑺ 〝認識論的切断〟はフランスの哲学者バシュラールが提唱

統合評価（モデル）とは、環境変化の状況と帰結及び政ている認識論的な障害を乗り越えることが必要というもの。
⑻

策対応を評価するため、物理学、生物学、経済及び社会科学分野からの結果とモデル、構成要素の相互作用を整合的
IPCC, 2014: Climateの Glossaryを参照。
on Climate Change IPCC,
ＩＰＣＣからの報告書（第五次報告書、第六次報告書サChange 2014: Synthesis Report. Intergovernmental Panelな 枠 組 み で 結 び 付 け る 分 析 方 法。

⑼

イクルの特別報告書、ＩＰＣＣ「一・五℃特別報告書」など）については、環境省のＨＰを参照した。

気候変動の資本市場への影響全般については、玉木林太郎（ 経 済 協 力 開 発 機 構（ Ｏ Ｅ Ｃ Ｄ ） 事 務 次 長（ 当 時 ））：⑽（さしだあきお・当研究所特任リサーチ・フェロー）る会」公益財団法人日本証券経済研究所を参考にした。

〝気候変動と資本市場〟二〇一六年三月、「資本市場を考え― 81 ―