CFO Letter「攻めの財務」のすすめ
ソフトバンク（株）
常務執行役員 財務部長

はじめにご とう

よしみつ

後藤 芳光
資金運用収益を上げる（もしくは調達コストを下げる）ことは財務部の主な役割でしょうか？

財務部としてどれだけ利益水準を押しあ若い企業のつもりですが、当社も創業 33 年げたか？

目に入りました。常に追い求めているテーマはしょうか。

「企業価値をいかに速く、大きく、継続的に増果たしてそれが一番重要なことで事業会社における手元資金の種類は、2 つに加させることが可能か」。我々財務部門がどの大別されると考えています。

ような思想で経営とシンクロしているか、私見

1 ．運転、設備、投資、配当等、現在もしくはではありますが、この機会にご紹介させていただきます。

将来の使途が明確に決まっている資金
2 ．不測の事態に備える、流動性維持のための資金（安定資金と仮に呼びます）

従来の「攻めの財務」

この 2 つに分類されない資金がある場合、企業は株主やその他ステークホルダーのために企業価値を高める努力を十分にしていないことに「攻めの財務」と言えば、80 年代を知っていなります。資金がありさえすれば、すぐに実行る世代には懐かしい響きです。資金運用収益でに移すべき新規事業計画や投資計画をできるだ

どれだけ会社に貢献できたかが競われ、極端なけ多く並行して検討をしておく。その努力が最場合、低コストの負債調達で得た資金や、エクも企業価値を高め株主の満足を生むわけです。

イテイファイナンスで得た「PL の上では」ゼ

安定資金は何らかの運用に回すことになりまロコストの資金を特金ファントラに回す（資本すが、ここで「この低金利下で預金にするか」コストという概念が無視されていたわけです「債券運用などさまざまな運用方法を検討してが）。これらは「財テク」ともてはやされてお少しでも運用益を追求することが重要か」といりました。

うテーマをどう考えるでしょうか。

今一度、財務部門の役割について考えてみたいと思います。

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単純化して考えれば、事業利益率（EBITDA、営業利益、いずれのベースでもよいですCFO Letterが）は金融商品の運用利回りとは比較すべくも合、まさに資金は「準備できてから交渉する」ありません。数 bps の差にこだわるのか？のではなく、「交渉のためにあらかじめ準備す目の前のわずかな運用益にこだわることよりる」ものなのです。これらは、全く似て非なるも、ダイナミックにレバレッジをかけて行くたものです。

めにその資金を上手に活用する方法はないで大型の資金調達を通常のスケジュールの 3 分しょうか。また、「安全だけど少しでも高い利の 1、4 分の 1 の短期間でやりきることで、他回り」を追求するあまり、思わぬロスを被るリ社に比べて 3 倍、4 倍の事業機会を会社が検討スクは本当にないのでしょうか。これは実際のできることになり、企業価値を 3 倍、4 倍へと体験に基づく問いです。具体的なお話は控えま差を広げられる可能性を手に入れることができすが、当社も痛い経験をしています。

るのです。従って財務部門の役割が企業価値の「AA 格の金融商品は、A 格のメガバンクの観点からいかに重要であるかは容易に理解でき預金よりも安全なのか？」るはずです。特に M＆A で他社と競合状況に安定資金運用には「絶対に」リスクは取らない、とする当社の運用基本方針を踏み外していたわけではありませんが、結果的に私たちは間あるときには、このスピードが勝敗を決する決定的な材料にもなります。
大型調達を超速で実現させるために重要なこ違えた、ということです。意思決定時に違和感とは次の 3 点です。

はなかったか。何が、その違和感を追いやった

1 ．主要取引行、証券会社及び投資家に徹底しのか？

この経験を私たちは経営に活かしていかなければならないのです。

た IR を行い常に当社のクレジットを認知させる
2 ．コストにこだわらずに金額とスピードを追「新・攻めの財務」とは求する
3 ．手数料は業界慣行に流されず、リスク（または役務）に応じて独自で金額を判断する

結論：「事業機会を最大限に活かすための万全の調達準備」

また、これらを実現するために、より重要な作業があります。

当 社 の EBITDA マ ー ジ ン は 約 40％ で す。

言うまでもありませんが、企業は全てのス

これは全産業の中でも相当に高い方だと思いま

テークホルダーに対して最善を尽くす義務があすが、他社のケースにおいても、前述のとおります。そのために経営陣が企業価値を高め続り、事業利益率は金融商品の運用で財務が稼げけることを追求するならば、財務部門の使命るマージンとは比べ物にならない高いレベルとは、まず「最適なレバレッジレベルはどこにあ思料します。

るのか」をイメージすることです。

できるだけ多くの事業機会を追求すること。
そして実行していくこと。これが「運用」でなぜなら株式価値と負債価値は常に衝突するからです。

す。そうすれば中途半端に運用したくなるよう負債が減り、クレジットスプレッドが縮小しな「余資」など存在しないはずです。意思決定て格付けが高まれば、負債投資家にとってはを行うためにも、競合相手に勝つためにも、まハッピーでしょうが、株主にとってはありがたた買収先を説得するためにも、資金調達力がカい話ではありません。株主は、投資先がレバギとなります。特に競合相手のある交渉の場レッジを（会社が潰れない範囲で）かけるだけ

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13かけて、株式価値を高めてほしいと願うでしょてのマーケットの状況をリアルタイムで把握しう。ているか？

「最適なレバレッジレベル」は、業種によっが閉じているときに発行体としてどうするか？ても大きく異なりますし、個々の企業でまったというテーマについてです。

く違います。ということと、メインマーケット

リーマンショック前夜、クレジット市場は活

net debt／EBITDA ratio であれば一般的に況を呈しており、日本においても多くの企業が安全なレベルは 3 倍程度まで、と言われてはい社債調達に走りました。空前の発行ラッシュのるものの、当社はボーダフォン日本法人を買収後、社債市場は完全にシャットダウンしまし

した時点では 6 倍弱でしたし、米国スプリントた。日本のクレジットマーケットは、ローン市社買収後の現在で推定 3.3 倍です。環境や時代場、社債市場の一方を失った片肺飛行となり、にも大きく左右されますから、常に今日の当社支えなければならない銀行は自らも大きな痛手にとっての最適なレバレッジレベルを追い続けを負い、過度の負担が生じていました。

なければならないのです。

安全経営の視点については後ほど述べるとし当社の場合、企業価値算定は 2 つの柱がありて、日本企業の調達の多様化のためにも、社債ます。主に通信事業から生まれる FCF と、株市場の再開は国家経済の観点から最重要のテー式を中心とする保有資産価値です。レバレッジマのはずですが、このようなとき国の対応はを純有利子負債ベースで計るならば、保有資産遅々として進まず、というよりも何をしたいの価値も計算上ネットすべきでしょうから、他のか、というメッセージすら伝わってきません。

企業とは異なる計算調整が必要です。

要は「3 すくみ」状態に陥っていたのです。

最適なレバレッジをイメージできて初めて、債券市場は 3 者のステークホルダーによって構そこから限界的にはどこまでテコを効かせられ成されています。3 者とは、売手（発行体）とるかが試算できます。つまりチャレンジの上限買手（投資家）、そして仲介する証券会社。

を見極めることができます。
設 備 投 資 で あ れ、M＆A で あ れ、 将 来 のFCF を確信して一時的に資金投下する以上、一時的なクレジットの悪化は必要悪です。当社
であれば、一時的にはレバレッジレシオが 3 倍

発行体…社債調達したいが、条件が悪いし証券会社が引き受けてくれない。
投資家…（機関投資家）痛手を負ったので、リスクテイクしてまで投資しにくい。

を大きく超えても構わない。大胆に、かつ堂々証券会社…マーケットメイクができず、販売にと受け止め、徹底した IR を実施していくべきも自信なく、売買参考統計値ベースの起債でなのです。

さえ引受の判断ができない。

「新・攻めの財務」には、もう少し具体的なテーマがありますので、次にご紹介させて頂きます。

誰かが動かなければいけない時、自ら行動できる財務部門こそが「新・攻めの財務」を実践できている、と考えます。
当社は継続的にホール債（機関投資家向け）、クーポン 5.1％ の 2 年債を発行する判断ができますか？

リテール債（個人投資家向け）両方を定期的にここで申し上げたいことは、活用しうるすべ

ケットに注目し、当時の売買参考統計値ベース

142013.9 vol.42 季刊 会計基準起債してきておりました。特にリテールマー

CFO Letterの 5.1％ ならば必ず売れると確信を持ち、一緒リーマンショックが来ようとも、会社を守り切にチャレンジしてくれた証券会社には引受手数ることが最重要。そのためのキーワードは、料を業界横並びの 35 bps から 130 bps に大幅「cash is king」です。

増額提示し、引受を応諾してもらいました。手前述のとおり、レバレッジをかけたチャレン

数料に一律という発想は全く意味がありませジが経営者の使命である以上、企業は常に倒産ん。簡単なものは安く、難しいものは高い。こ

リスクと向き合うことになります。常に手元資のケースの引受は難易度が高いのですから、手金で数年間の返済圧力に余裕を持って対応でき数料も高くて良いのです。結果的に、この起債るようにしておく。この状態が、既存借入のリは大成功で販売は一瞬で終わりました。「ソフファイナンスや社債のロールオーバーを容易にトバンクはあんな条件で資金を取って、よっぽすることにも直結します。

ど苦しいんじゃないか」と陰口も叩かれました

B/S のスリム化は、現預金以外の資産を資金が、別にいいんです。批判される方には事の本化することで、積極的に対応すればよいので質が理解できていないのですから。

す。IFRS では証券化も負債計上になってしま

この起債の意味は、「マーケットを自らこじう、という会計的な議論ではなく、リアルな開けること」にありました。その後、当社はキャッシュフロー経営としての議論です。そのホール債、そして再度リテール債、と次々に起意味では、各種債権や不動産の売却に伴う証券債に成功し、条件もスピードを上げて改善させ化等は積極活用するべきです。これらノンリることができました。ここでもスピードです。

コース調達は、発行体のクレジットを評価する他の発行体が起債できない時に先んじて起債で上ではレバレッジからは控除することで、よりきれば、運用エネルギーの溜まっている投資家正確な議論ができるはずだからです。の資金を先に吸収できることになります。

常に借入の主体はどのエンティティかを意識し、そのレンダーが想定している CF を決して現預金を常に超潤沢にしておく判断ができますか？
経営の絶対的な安全を守るためには些細なコストに拘泥せず、思い切ったスタンスで財務運傷つけないで実現させることが肝心です。B／S に眠っている調達原資を徹底的に活用することで、クレジットレベルを維持したまま無理なく調達力を高めることができます。
財務部の最大のミッションのひとつは、どん営を進められるか、が重要です。

な環境の激変にも耐えられる流動性確保の仕組「バランスシートのスリム化」というテーマみを作ること。そのために、が、常に多くの企業の財務部門に課されている1 ．出来るだけ多くの調達マーケットにアクセことでしょう。財務部門がコスト削減を全社にスしておくこと号令する以上、自らも「主体的にコスト削減を2 ．出来るだけ調達手法を多様化しておくこと行わなければ」という責任感からくる部分もあ

3 ．直間比率に常に敏感であること。コストにるかもしれません。
しかし、金融環境は巨大な生き物です。いかに優れた財務マンでも、環境を自ら変えること惑わされず、決して直接市場に過度に依存しないこと
この 3 点を常に強く意識しています。

はできないですし、予測することすら難しい。
その中でブラックマンデーが来ようとも、

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財務部門は、会計基準の変更にどう立ち向かうのでしょうか？
特に 2000 年の会計ビッグバン以降、それまいう現実があっても、会社自身は何ひとつ変わっていないわけです。投資家はルールがさまざまに違う投資先の財務データを、常にみずからカスタマイズして一律評価しています。

での日本での会計における常識が次々と大きくIFRS 導入によって、たとえば負債項目を見変化したことから、財務部門にとっては大変なればリース調達も、証券化調達も、みな「有利時期であったことと思います。変更点を書き出子負債」となります。適用する会計基準の変更

せばきりがありませんし、同じ会社の財務デーによって大きくレバレッジレシオが変わってしタが、前年度と様変わりしてしまうことも珍しまうことが大変なイベントでしょうか？

否。

くありません。そして今まさに IFRS の洗礼を当然のことながら、投資家ははるか昔から、日本企業が受け始めたところであり、弊社も今リースも、証券化も、有利子負債として読み込

年度から IFRS を本格導入いたします。「IFRSんでいます。世界統一の物差しを作る動きがあにすべきなのか」「JGAP のままの方が実態にれば、私は IFRS の導入を支持すべきと考えて即している」、いろいろなご意見が日本中に渦います。

巻いていると思いますが、もっとも大事な観点は何でしょうか。

当社のように M＆A を重要な戦略として考える会社にとっては、今回の IFRS 導入はのれそれは、投資家の目線に他なりません。

ん償却の観点からとても有利になる、という話

企業価値創造のために、株式投資家、負債投もあるわけですが、ソフトバンクという会社自資家、それぞれの投資家に支えられて私たちは体は、何も変わりません。会計基準の変更を何経営を続けています。投資家がグローバルに多か戦略的に考えることよりも、IR を徹底してくの投資先をポートフォリオに入れてモニター全てのアナリスト、投資家に当社を徹底的に理する以上、可能ならば同じ会計ルールで分析、解して頂く努力こそ、財務部門に課されている評価したい、と考えるのではないでしょうか。

基本テーマと思います。

一方、会計基準が変わることで数字が異なると

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