激動する世界情勢と為替相場見通し―『ニューノーマル』が経済・為替相場に及ぼす影響―

段でお話しさせていただき、後半では、それを踏樹

皆様、ソニーフィナンシャルグループの尾河眞

まえ、為替相場は今後どうなっていくのかという眞樹と申します。どうぞよろしくお願いいたします。

お 話 を さ せ て い た だ き た い と 思 い ま す。 ニ ュ ー

河

本日は為替の話ということで、「激動する世界

ノーマルで、世界が結構大きく変わっていく流れ

尾

情勢と為替相場見通し」というかなり壮大なタイにあると考えております。

まず、各国のワクチン接種率についてです。イ一、コロナで世界はどう変わるのかトルをつけてしまいました。世界は確かに激動していますが、為替相場は非常に安定しており、本日も一一一円台後半ということで、極めて緩やかな円安ドル高傾向という流れにあります。

ショックというのは避けて通れない話です。コロスラエルがいち早く二回接種が進んできたわけで

こ う し た 為 替 相 場 を 見 る に 当 た っ て、 コ ロ ナ

ナで世界がどう変わっていくのかということを前― 42 ―

ている状況です。これは評価すべきポイントなのプが急速に進み、アメリカの接種率を既に上回ったところはありましたが、その後のキャッチアッ

タートが遅れ、菅政権もかなり批判されてしまっ

かなりのペースで接種が進みました。日本は、ス

すが、先進国ではイギリスがいち早く手を挙げ、くのかどうか見ていく必要があるかと思います。

ため、これからそのような流れで接種が進んでいじを切ってきたなという感じがしています。そのなっており、アメリカはかなり義務化のほうにか接種状況を報告しなければならないということにぼ義務化という流れになっています。大企業も、割を超えてきたあたりから、横ばいというか、伸アメリカは、少し心配なのですが、接種率が五注目していきたいと思っています。

なってしまうので、日本の場合もそこのところに割ぐらいになってくると、どの国も大体横ばいに六割の壁ということがよく言われ、接種率が六び率が鈍化しています。これは共和党支持者を中とをよく言われますが、一定数そういう方針の方

シア、マレーシア、タイ、ベトナムは、製造業のいてきていますし、東南アジア四カ国、インドネ

国別の新規感染者の状況ですが、インドは一時もいて進みがかなり遅いということで、業を煮や拠点として非常に心配されていたところですが、心としてバイデン政権が行っているワクチン接種したバイデン大統領は、九月一三日に国民に向け

直近では感染者数はかなり抑えられてきていま

ものすごくスパイクしてしまいましたが、落ちつて演説を行い、国のガバメント系の仕事につかれす。アメリカも、ワクチン接種が今ひとつ進んでの流れに対する反対や、アンチバクサーというこている方は基本的には全員接種ということで、ほ― 43 ―

ではないかと思っています。

激動する世界情勢と為替相場見通し

2.5年

103

T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22
T

コロナショックとリーマンショックの違い
図表１

コロナショック

93

SFGI予測113

リーマンショック

第61巻第11号
証券レビュー【米GDPの比較（リーマンショック・コロナショック】

108

98

88

〔出所〕 BEA、内閣府、SFHいなかったところはありましたが、ようやく感染者数は徐々にピークアウトの兆候が見られるところです。

感染者数と同時にどうしても見なければならな

いのは国別死亡者数です。アメリカは、デルタ株の感染拡大が心配されていて、直近まで右肩上がりでしたが、ここ数日で少し止まってきてピーク

アウトの可能性があるかなというところは、少しよいニュースです。ほかの国々は、ワクチンの接種が進むと同時に、ヨーロッパなども死者数は抑えられてきています。

そのような中で、今回のコロナショックと前回のリーマンショックによる景気後退はどう違うのかをアメリカのＧＤＰ成長率で比較してみました（図表１）。実線がリーマンショックのとき、点線が今回のコロナショックのときですが、ショックのあった一―四半期前を一〇〇として、その後、― 44 ―

リーマンショックのときは、アメリカのサブプて く る と 思 わ れ る と こ ろ で す が、 や は り パ ン デ

政策的な違いも今後のニューノーマルに影響しば、今後アメリカは緩やかな景気回復という流れ

ライム問題が発端になっているということもあミックですので、どの国も同じような危機に直面

ＧＤＰがどのように推移していったかを示していり、アメリカの景気後退は結構長く続き、もとのし、同じような政策をとっています。それは何かになっていくと思います。

Ｇ Ｄ Ｐ 成 長 率 に 戻 る の に 丸 二・ 五 年 か か り ま しというと、大規模な経済対策と強力な金融緩和のます。

た。今回については何が大きく違うかというと、両輪で回しているということです。

ということもよくわかったわけですが、一方で、めるのがこれほど深い景気の谷をつくってしまう

七日時点までに打たれた経済対策規模で、財政支棒グラフは、二〇二〇年一月以降、今年の三月一

これはＩＭＦが報告しているレポートで、左の― 45 ―

パンデミックということで経済活動を人為的に止回 復 も 早 い。 ひ と た び 経 済 活 動 が 再 開 さ え す れ

出を伴うもののみを抽出し、それがＧＤＰ比でどアメリカが二五・五％ということで、非常に大のくらいの規模だったかというのを示しています

たので、どうしても七―九月期は減速する見通し

きな規模になっています。リーマンショックのと

今回は約一年半で、もとの水準に戻しているといになっていますが、それも感染のピークアウトにきでも、その直後は、ローンなどを含まないとこ（図表２）。

よって少しずつ経済活動が再開するようであれ

う流れです。その後、デルタ株の感染拡大があっば、このように景気が戻ってくるということで、激動する世界情勢と為替相場見通し

経済対策規模（GDP比％・左軸）
30

100
10

11.0

50
5

ろでは一〇％未満と言われていたので、それと比較しても二五・五％というのは極めて大きいということです。ほかの国々も一〇％を超えてきており、非常に大きな規模の経済対策が打たれています。

もう一つ、中央銀行の大規模な資産購入というのが目を引きます。これだけの財政支出の拡大ということになると、財源としては国債発行ということになりますが、中央銀行が国債などの資産を市場から購入しているのです。こうした強力な金融緩和とともに、各国の中央銀行の資産の伸び率

も、二〇二〇年一月比でバランスシートはかなり大きくなっています。アメリカのＦＲＢの資産も倍 ぐ ら い に な っ て い ま す し、 イ ギ リ ス も し か り

で、どこの国も二倍かそれ以上という状況になっています。

ただ、日銀の資産だけが昨年比で約二五％増にとどまっており、あまり伸びていないように見え― 46 ―

0
ドイツ

150

15

カナダ
日本

200
14.6
15.9
16.1
16.2

豪州
英国
米国
0

250
20

350

300

中央銀行資産伸び率（2020/1/1比％・右軸）
25.5
25

未曾有の規模となった経済対策と金融緩和の行方
図表２

第61巻第11号
証券レビュー【コロナ後の経済対策規模と、中銀の資産規模伸び率】（注） 経済対策規模は2021年３月17日時点〔出所〕 IMF、Bloomberg、SFGI

るのですが、日本は別に金融緩和を強化していな

市場のボラティリティがかなり上がっていくリス

しているわけですが、その状況次第では、今後はコロナ後の特徴としてもう一つ言えることは、

い わ け で は な く、 ア ベ ノ ミ ク ス の こ ろ か ら 見 るたので、異例な状態がほぼ常態化してしまってい各国の政治情勢が少し不安定になりそうだという

クもあるというところは、一つ注意しておく必要

るということが、このグラフから言えることだとことです。このグラフは、Ｇ７各国首脳のネットと、かなり資産規模は拡大しています。これまで思います。ほかの国は、コロナの緊急対応という支 持 率 で す（ 図 表 ３）。 ネ ッ ト 支 持 率 と い う のがあると思っています。

ことで、これだけ急速に資産規模が拡大しているは、 支 持 率 か ら 不 支 持 率 を 単 純 に 引 い た も の で

これから言えることは、国もそうですが、金融持率で、イタリアのドラギ首相が三二％ポイント

す。左側のグラフは今年の八月末時点のネット支― 47 ―

あまりにも長期に亘り異例な金融緩和を続けてきということになります。

市場における中央銀行の存在感が非常に大きく

九％ポイントでした。これだけ見ると、菅首相がで 一 番 高 く、 一 番 低 い の が 菅 首 相 で マ イ ナ ス 三の特徴であると思います。このためこれまで株式Ｇ７の中で最も不人気な首相ということになって右のグラフは、今年の一月末から八月末までの市場も為替市場も、官製相場のような形で非常に和からの出口というところで、アメリカは市場のネット支持率の変化幅で、プラスだったのはイタ

しまいます。

混乱を避けつつも何とか上手に出口に向かおうと安定している傾向が見られるのですが、今後、緩なってきていることが、コロナショック後の一つ

激動する世界情勢と為替相場見通し

証券レビュー

図表３

第61巻第11号

G7首脳の支持率低下（支持率－不支持率）【21/8/31時点のネット支持率】
伊・ドラギ （％ポイント）【1月末～8月末ネット支持率の変化幅】

32

伊・ドラギ

11

独・メルケル

0

20

40

-20

-15

-10

-5

0

5

10

リアのドラギ首相とイギリスのジョンソン首相だ-20

け で す。 ド ラ ギ 首 相 は、 か な り 積 極 的 な 財 政 出-40

米・バイデン -17

動、景気対策をしたということで、国民の支持を

-60

-9
-11

独・メルケル

-39

日・菅

-8

加・トルドー-23

仏・マクロン

0

日・菅

-11

英・ジョンソン

4

仏・マクロン-4

加・トルドー8

英・ジョンソン

4

米・バイデン（％ポイント）加︓9/20総選挙・トルドー首相3期目の続投となったが苦戦。過半数は取れず少数与党政権に。
独︓9/26総選挙・引退するメルケル首相の（CDU・CSU)敗北。SPDが第一党に。
日︓9/29自民党総裁選挙︓岸田氏が総裁に選出された。→10/4総理大臣に。
仏︓22年4月大統領選挙、米︓22年11月中間選挙 が予定されている。

〔出所〕 モーニングコンサルト、SFGI

得ています。ジョンソン首相は、ワクチン戦略をうまく回したということもあり、国民にある程度支持されているようです。ほかの方々は、変わら

ないか、むしろ下がっています。結局、特に今年はデルタ株の感染拡大に各国首脳は悩まされたよ

うで、恐らくどなたがやってもコロナ対応は難し

かったということだと思います。

菅首相はマイナス八％ポイントでしたが、カナダのトルドー首相、ドイツのメルケル首相はもっと下がっていて、今年の一月比で最も支持率が下がってしまったのは、実はバイデン大統領だったということになります。バイデン大統領の場合、

コロナ対応だけではなく、アフガン撤退の際の対応、足元で騒がれている債務上限問題、議会の状― 48 ―

況などを見て、国民の支持が下がっているところされています。各国、なかなか厳しい状況の中でれており、アメリカでは一一月に中間選挙が予定

治的なニュースに市場が非常に左右される可能性

選挙が予定されているということで、これから政もあるかもしれません。
八月末以降に起こったことを下にまとめておきました。

ド ー 首 相 は、 今 が チ ャ ン ス と い う こ と で 選 挙 に早くに自民党総裁選に手を挙げられただけのこと

今回、岸田さんが新総裁になられました。最もが高まっていると思います。

打って出て、三期目の続投となりましたが、予想はあって、しっかりとした政策を早々とお出しに― 49 ―カ ナ ダ で は 九 月 二 〇 日 に 総 選 挙 が あ り、 ト ル

外に苦戦して、過半数は取れずに少数与党政権に長と分配の好循環」ということをずっと言われてなったなという印象があります。それから、「成ドイツでは九月二六日に総選挙があり、メルケ

政策の中で掲げている成長戦略４本柱、分配政

いますが、どうやら分配のところに軸足があるよ

し、ＳＰＤ（社会民主党）が第一党になりました。

策４本柱について、市場関係者からいろいろ話をル首相の出身母体であるＣＤＵ（キリスト教民主

日本では、菅首相が総理を辞任するということ聞くと、好評価のポイントの一点目は、国難としうなイメージです。

を発表され、一〇月四日に岸田さんが自民党総裁

ン接種の加速、治療薬の普及を目指すとしているてコロナ対応を第一に据え、病床の確保やワクチ

フランスでも来年の四月に大統領選挙が予定さに選出されたという流れになっています。

同 盟 ）・ Ｃ Ｓ Ｕ（ キ リ ス ト 教 社 会 同 盟 ） が 敗 北

なってしまいました。

激動する世界情勢と為替相場見通し

ところ、それから、健康危機管理庁（仮称）の創ので、一億円以上の所得の方だけ抽出してうまくすが、一億円の壁ということをおっしゃっている

ころと、日本は富裕層も含めて貯蓄に資産が偏っ設ということで、長期目線での国民の健康対応も二 点 目 は、 年 内 数 十 兆 円 の 財 政 支 出（ 補 正 予てしまっているところが問題であるので、貯蓄かそこに課税することができるのかどうかというと算）の策定をコミットしていることで、これは景ら投資の流れを冷やしかねないと懸念する声も聞示しているところです。

気押し上げ要因として市場関係者からはプラスにかれます。

こともかなり政策に盛り込まれていて、そのあた

ジタル臨時行政調査会にする、また、ＤＸという

ションファンドの創設、規制改革推進委員会をデ

三 点 目 は、 一 〇 兆 円 規 模 の デ ジ タ ル イ ノ ベ ー

で、なかなか難しいように思われます。

長らく棚上げ状態になっているところがあるの

ら税金を取ると言っていますが、結局のところ、るようなところがあり、バイデン政権も富裕層か「成長と分配」はバイデノミクスと少し似ていやし、中間層や低所得層に配分するということで融所得の一律二〇％の税率を引き上げ、税収を増

やはり市場参加者が注目しているところです。金は分配面で、例えば金融所得税の見直しなどは、

一方で、今後少し注意が必要と見られているのは、日本の順位は二八位とかなり遅れており、しＭＤデジタル競争力ランキング」二〇二一年版で経営開発研究所（ＩＭＤ）が毎年出している「Ｉ

これは当然と言えば当然のことで、スイスの国際

岸田政権はＤＸを推していると申しましたが、― 50 ―

見られています。

りは期待が持てるところです。

第61巻第11号
証券レビュー

は、企業の柔軟性や、ビッグデータの利用や分析

な規制の枠組みの提供、将来への準備のところでジーでは、技術の開発と導入を可能にする効果的験 や デ ジ タ ル・ テ ク ノ ロ ジ ー ス キ ル、 テ ク ノ ロ

いては、まずタレント（人材）では、国際的な経ているかがわかるようになっています。日本につにサブファクターとともに、何がポイントになっ

ＩＭＤは、３つのファクターで評価され、さらかも、去年の二七位から一つ順位を下げています。

切りかわったということです。

ターゲットを設定すると言い始め、一気に円安にす。そこに安倍氏（当時自民党総裁）がインフレ

間 続 い て、 非 常 に 厳 し い 円 高 局 面 だ っ た わ け で状況が、二〇〇八年のリーマンショック以降四年

しまうという製造業にとっては採算割れのような業の採算ドル円レートを実勢のドル円が下回ってしたのは、第二次安倍内閣発足のときです。製造

ただ、直近で政局が最も為替相場に影響を及ぼ実際にアベノミクスでは、政府・日銀がコードを結んで大規模な量的緩和を実施したので、その振り返ってみても、何か一定の傾向が見られるわ

過去の政局における為替レート、ドル円レートをになりにくい状況なので影響はないと思います。

うかというと、今は政治で為替がなかなかテーマ

日本経済にとってプラスというところです。

うことで、このまま安定した相場が続いていけばら、製造業にとっては比較的余裕のある状態といル九八円で、実勢レートは一一一円台後半ですか

上回っている状態です。直近の採算レートが一ド後、ドル円は大きく切り返し、今も採算レートをけではありません。

岸田政権発足は為替レートに影響があるのかど

いと指摘されています。

をしっかり使っているかどうかというところが弱激動する世界情勢と為替相場見通し― 51 ―

こともあったので、そういった意味では全く安心

昔の相場では普通に一日、二日で達成するような一円から一〇〇円といった一〇円ぐらいの値幅はが起きて大幅な円高になったとき、例えば、一一かった場合、また何か危機が発生し、急激な株安

半 と い う の は あ る と 思 う の で、 も し そ う な ら な

込まれている状態で、今のドル円の一一一円台後は前提になっており、それが市場にある程度織り

ルが対円で緩やかに上昇するというのが基本的にかうことによって日米の金利差が開いていき、ドしていき、ＦＲＢの金融政策が緩和から出口に向後、デルタ株が落ちついてアメリカの景気が回復

は注意しなければいけないと思っています。このとは基本的にはないですが、先々を考えたときに直近で為替相場が政治のテーマになるようなこが、 成 長 戦 略 に よ っ て、 今 後 日 本 は 時 間 を か け

岸田政権は成長戦略ということを言っています

ういう状況にあるということは念頭に置きつつ、るしかないというような状態になっています。そく、アメリカの景気回復とそれによるドル高を祈切りかえることができるかといえばなかなか難し

きに、日本の政策によって積極的に円安に相場をら、先々のことを考えると、日本がいざというとば、基本的に円売り介入は難しいと思われますかう と、 か な り 難 し い で す。 バ イ デ ン 政 権 を 見 れ

高局面を円安に切りかえることができるのかとい掘りというチョイスが挙げられますが、それで円

いということになったときに、マイナス金利の深るので、手段は限られます。これ以上緩和できなと、日銀も既に目一杯に金融緩和してしまってい経済にしていくしかないのではないかと思います。

て、円安ばかりに頼り過ぎないような足腰の強いそうなったときに、では何かできるのかというはできないというところだと思います。

第61巻第11号
証券レビュー― 52 ―

り、これが今後一つの大きなテーマになるというが温室効果ガス削減目標を大幅に引き上げておます。今年の四月の気候変動サミットでは、各国境問題はかなりクローズアップされていくと思い

次は再生可能エネルギーの話です。これから環なってくる可能性があります。

ギ ー 価 格 の 上 昇 が、 イ ン フ レ の 押 し 上 げ 要 因 にが、温室効果ガス削減の過程においては、エネル

す。 今 後、 環 境 問 題 は 非 常 に 重 要 な テ ー マ で す

いうと、生産を回復することは難しいのが実情でメリカのシェールオイルをすぐに増産できるかとり、私もチームのメンバーといろいろ話をしていい た の で す が、 実 は 最 近 は 少 し 話 題 に な っ て お

いった話は為替に影響は全くないだろうと思って

今までは再生可能エネルギーや温室効果ガスとくるというような話につながってくると、間接的の出口に向かう、あるいは利上げの兆しが見えてん。そういう意味では、どこの国でも、緩和から状況ですので、インフレが加速するかもしれませ特に今は原油価格等も急騰してきているようなコロナで経済・金融市場はどう変わるのかとい― 53 ―ことです。

ます。今、中国では電力不足によって経済活動にではありますが、為替相場に影響があるかもしれが、再生可能エネルギーはコストが高いというこうことで、今までの話を簡単にまとめさせていたないということで、注目しているところです。

ともあって、エネルギー価格の上昇という、これ

まず、政府や中央銀行の市場への影響力が非常だきます。

ます。では、原油価格が上昇したからといってアまであまり想定されていなかった影響が起きてい可能エネルギーに切り替える動きが進んでいます

混乱が生じています。あるいは、石化燃料を再生

激動する世界情勢と為替相場見通し

ロナの影響で今後政治が少し不安定になってくる場への影響には注意したいところです。また、コ

融緩和からアメリカが利上げに転じる際の金融市

行の金融緩和の規模がものすごいので、今後、金に大きくなっています。政府の経済政策や中央銀なっていくかと思います。

規制を強めたりして、格差を是正していく流れに格差が拡大しており、習近平政権はＩＴ企業へのすが、中国でも今、共産主義にもかかわらず所得な施策を打ち出しています。これは全く違う話で「成長と分配」というバイデノミクスに近いよう

こうしたことを踏まえ、経済・為替相場見通し

二、経済・為替相場の見通し

リスクがあるのではないか。あるいは、ＤＸ、デといったこと自体は経済にとってはよいことですが、短期的には既にグローバルに課題となっている所得格差を、さらに広げる可能性のある材料で民の不満につながりやすくなるかもしれないといてくるので、世の中では格差が拡大し、これは国一方で、ＤＸの波に仕事を取られてしまう人が出人たち・或いは企業が儲かって所得が増えていくされた米製造業ＩＳＭも右肩上がりになっている

的には高いところにあります。一〇月初旬に発表

すが、アメリカ、ユーロ圏は、水準としては基本

り、足元の景況感は少し下向きになってきていま

主要国の製造業ＰＭＩは、デルタ株の影響もあという話に移っていきたいと思います。

うことです。それから、各国政府は格差是正の方ので、少し明るい話もありますが、あとはデルタはあると思います。ＤＸのサービスを提供できる向性にあることもあって、日本でも岸田新総裁は― 54 ―

ジタル化の加速、働き方やライフスタイルの変化

第61巻第11号
証券レビュー激動する世界情勢と為替相場見通し

％

14.8％
百万人

14

135

10
145

〔出所〕 BLS、Bloomberg〔出所〕 BLS、Bloomberg

3.5％

2
125

5.2％

4
130

160

株の影響がどうかというところです。一方、中国は、久々にＰＭＩが五〇割れという状況になっています。

サービス業ＰＭＩは、特にデルタ株の感染拡大の影響をダイレクトに受けてかなり低下しており、これが今後回復していくかどうかは、感染状

況次第ということです。

今晩、アメリカの九月の雇用統計が発表されます が、 米 国 の 雇 用 は 徐 々 に 回 復 傾 向 に あ り ま す（図表４）。左側は非農業部門雇用者数で、コロナショックで失ってしまった二二三六万人の雇用のうち一七〇三万人、七六％を回復していますが、これが減る前の水準に戻るには、あと五三三万人の雇用増加が必要です。ただ、それはもとに戻るだけで、右肩上がりだったトレンドに戻るには、さらに三四二万人分足して、八七五万人の雇用の増加が必要です。本日発表予定の雇用統計では大― 55 ―

2021
2020
2019
2018
2021
2020
2019
2018

【米国・失業率】【米国・雇用者数（非農業部門）】

9.6％pt①

11.3％pt
②

150

12

155

6
1703万人82236万人①：533万人②：342万人

140

米国：雇用は喪失分の76% を回復（失業率では85％）
図表４

善はテーパリングを開始する条件を満たしているが、直近では、だいぶトーンが変わり、雇用の改は遅いということを以前はおっしゃっていました

も、雇用が一〇〇万人ぐらいないとまだまだ回復

か な り 時 間 が か か り ま す。 パ ウ エ ル Ｆ Ｒ Ｂ 議 長

このペースで行けば、もとのトレンドに戻るには

体五〇万人前後の雇用増が見込まれていますが、た時期がありました。それが少し行き過ぎて、直りる人が増えたため、レンタカーの価格が急騰しの価格が上がっていき、さらにはレンタカーを借で、米国では人々が中古を購入する。それで中古

よって自動車の供給が間に合わないということ

結構いらっしゃるようですが、半導体の供給減にでも新車を買ってもなかなか届かないという方がこれはなぜかということで内訳を見ると、日本

近では少し価格が下がってきたということが反映― 56 ―と言っています。
右 側 は 失 業 率 で、 八 五 ％ 回 復 し て い ま す。 今

されてのことだとみています。しかし、宿泊費ないるように見えるので、コアＣＰＩが少し下落し

回、八月の五・二％からさらに回復しているかど

直近ではインフレ率が注目されています。ＣＰ

こうしたインフレの状況を見て、ＦＲＢは見通たからといって、ピークアウトしたと安心できるエネルギーを除いたコアＣＰＩを見てみると、直しを変えてきています。ＦＯＭＣメンバーによるＩは、特に六月以降、前年比で五％超の物価上昇

近では少しピークアウトしているようにも見られ政策金利見通し、いわゆるドットチャートの中央

状況ではまだないのかもしれません。

ます。

が続き、インフレが加速していますが、食料品・どほかの品目で見れば、インフレは依然継続して第61巻第11号

うかが、一つの注目点になっています。

証券レビュー回近くの利上げが見込まれています。

までの見通しが出ましたが、二四年の段階では七いう流れになっていて、今回、初めて二〇二四年上げという見通しになり、九月には四回利上げとという見通しが、六月の段階では二三年は二回利

今年の三月の段階では二〇二三年まで利上げなし

値がどのように変化してきたのかを見てみると、りももっと高い状態が、予想以上に長引きそうだ

通しになっています。目先、これまで見ていたよ

では、二％超の状態が割と長引きそうだという見しになっていたわけですが、今年の九月の見通しるぐらいのところまでは下がっていくという見通ればインフレはもとに戻るので、二％を少し上回であって、コロナが収束し、経済活動さえ再開すという見通しになっています。

― 57 ―

この背景としては先ほど申し上げたインフレがこのような状況を踏まえ、当社でも、米国の金

まず、量的緩和の縮小（テーパリング）は、今融政策を予測しています。

引き上げており、やはり足元のインフレの状況を

年の一一月にＦＯＭＣで決定し、一二月に開始すかった場合、テーパリングはどうするのかというるとみています。九月のＦＯＭＣのときにパウエ

基本的には、今のインフレというのは供給サイ

趣旨の質問をされたときに、テーパリングの条件で行くかもしれないという方向で見始めているよ

ドの問題で、サプライチェーンの混乱によって供となる雇用については累積的なものを見ているの

ルＦＲＢ議長が記者会見で、九月の雇用統計が悪給が滞る、あるいは、労働力不足に起因するものうです。

見て、メンバーも、これは思ったより高い水準まを見てみると、三月から、六月、九月と見通しをあって、ＦＯＭＣメンバーによるインフレ見通し

激動する世界情勢と為替相場見通し

したがって、少なくとも年内にテーパリングをりも下回っているのです。例えば、ＦＯＭＣメン

加者の予想は、どうもＦＯＭＣメンバーの予想よ

これは私どもの見通しですが、ほとんどＦＯＭ

開始するというのは、恐らくほぼ決まりというこ

バーのドットチャートでは、二三年末に一％といで、九月の良し悪しではあまり影響は受けない、とですので、市場の関心はその後の利上げのスケう予想になっていますが、ＦＦ金利から算出する

Ｃメンバーの見通しに平仄を合わせる格好になっジュールにシフトしているようです。今日の雇用市場の見通しは〇・九九％となっています。二四

それはテーパリングのハードルにはならないと統計も、非農業部門雇用者数や失業率も大事です

年末になるともう少し顕著で、ＦＯＭＣメンバーています。しかし、今、ＦＦ金利から見る市場参が、平均時給が急上昇していないかというところ

は一・七五％という予想になっていますが、市場に三回利上げ、二四年末同一・七五％、二五年中に四回利上げ、ＦＦ金利は年末で一％、二四年中

一―三月期に利上げを開始し、その後、二三年中利上げのスケジュールについては、二〇二三年という状況です。

に対し市場のほうが少しと遅行してしまっているでの利上げを予想しているわけですが、今はそれいません。ＦＯＭＣメンバーのほうが早いペース

参加者は、まだ一・一二五％までしか織り込んでたというのが、こちらのグラフになります（図表

ただ、前回の利上げ局面でも同じ傾向が見られに 三 回 利 上 げ、 二 五 年 末 同 二・ 五 ％ と い う こ とで、最後の利上げのピークは二・五％と予想しています。

― 58 ―

言っていました。

次第でも、市場の反応があるかもしれません。

第61巻第11号
証券レビュー激動する世界情勢と為替相場見通し

FOMC の政策金利見通し（ 2018年、中央値）
3.0

市場は、前回利上げ局面前半でも FRB の利上げを過小評価
図表５4.0

FFレート先物（ 2019 年1月）
0.5

FFレート
1.5

1.0

５）。前回の利上げ局面では、二〇一五年一二月に一回利上げがあり、しばらくお休みして二〇一

六 年 末 に も う 一 回 利 上 げ が 開 始 さ れ、 そ の 後 は淡々と利上げが行われています、二重線のグラフ

が前回のＦＦレートになります。当時、市場参加

者がどのように見ていたかというのが点線のグラ

フで、これは二〇一六年時点の二〇一九年一月時

点にどうなるかという見通しになっています。Ｆ

ＯＭＣのドットチャートの中央値は、二〇一八年末にどうなっているかというと、実線グラフのようになっているということです。

前回もそうだったのですが、市場参加者の利上げの見通しがＦＯＭＣメンバーの見通しに対して

大分下回っている状況が続いていたけれども、利上げが行われるうちにだんだんと平仄が合ってきたということです。どうしても市場は目先の見通

しについては早め早めに織り込んでいくような傾― 59 ―

2019
2018
2017
2016

0.0

前回利上げ局面での政策金利に関する
FOMCと市場の見通し
％

3.5

2.5

2.0

〔出所〕 FRB、Bloomberg

てくるような状態になってくると、今のアメリカている状態で、これが来年にかけて利上げが見えす。そのため、長期金利も今はまだ少し抑えられ

うのはなかなか織り込みにくいところがありま圏ということになってくると、金融としてはかな

二三年後半以降と見ています。実質金利がプラス

は実質金利はマイナス圏、プラスになるのは二〇ことがなければ、大体二〇二三年前半ぐらいまで

今の想定では、期待インフレ率が大幅に上がるいうことが想定されます。

の長期金利は一〇年債利回りで一・五％ぐらいでり引き締まった状態になっていくので、株式市場

向があるわけですが、例えば三年先の見通しといすが、それが少しずつ上昇し、前回と同じようなが反応してくるのは二〇二三年以降になると思い

私どもが大事だなと思っているのはアメリカの式市場等にもプラスの状態が続くのではないかとます。それまでは比較的リスクオンの状態で、株てみれば資金調達コストがかなり低い状態にありので、これはかなり緩和的な状況で、企業にとっブプライムショック時の円の名目実効為替レート

レートがあまり動かなくなっている理由です。サ

今、 為 替 レ ー ト が な ぜ 動 か な い の か。 ド ル 円― 60 ―

動きになるのではないかと予想しています。

実質金利です。名目金利から期待インフレ率を引いう見通しです。

が一・五％で期待インフレ率が二・五％ぐらいなます。これは景気刺激に繋がりますが、今後は利を 見 て み る と、 二 〇 〇 七 年 八 月 の パ リ バ シ ョ ッ

かということをお話します。

上げとともにこれが緩やかに今後上がっていくとので、実質金利はマイナス一％という水準感です

そうしたときに為替レートがどのように動くのいたものが実質金利ですが、今、一〇年債利回り

第61巻第11号
証券レビューあります。前回のサブプライムショックからリードルもリスクオフのときには買われやすい傾向が性があるということなのだと思います。アメリカ

れやすい。基本的には、円は流動性が潤沢で信頼な要因があって、リスクオフのときには円が買わの減少というテクニカルな要因、その他いろいろますが、外国人投資家の日本株投資の為替ヘッジ金が日本に還流するからということもよく言われるということです。主には海外に投資している資

きも、こういう危機的な状況になると円は買われ二〇〇八年九月のリーマンショック、いずれのとク、二〇〇八年三月のベアスターンズショック、たが、今はほぼゼロで、直近でも金利差がほとん

きは、アメリカの政策金利は五・二五％ありまし

なくなっているということです。二〇〇七年のとブプライムショックのころに比べ、金利差がほぼいう状況になっています。この最大の要因は、サ

がっても、ドル円はあまり大きくは動きづらいとま す。 そ の た め、 今、 株 式 市 場 が 上 が っ て も 下

力関係はほぼ拮抗しているような状態になっていれの中でドルも円も下落し、その後はドルと円のが金融緩和を実施してリスクオンになっていく流

上昇しているような状態です。その後、アメリカ

クのときには米ドルのほうがむしろ円よりも強く

マンショックのときは、円だけが大きく上昇し、いるような状態になっているということだと思いどないような状況なので、力関係がほぼ拮抗してしたがって、多少のリスクオン、リスクオフと円全面高という状況だったので、ドル円も大幅にコロナショック以降のドルと円の名目実効為替いうことであればドル円相場はあまり動かないとます。

レートを見てみると、去年の三月のコロナショッ

下落しました。

激動する世界情勢と為替相場見通し― 61 ―

-1.6

（年）

2020

2021

2022

2023

2024

103

113

115

118

117
ドル円

22
20
18

1.6

120
1.2

115
0.8

110
0.4

105
0.0

100
-0.4

95
-0.8

90

いうか、心配しなくていいと思いますが、今後トレンドとして変わっていく可能性があるのは、金利差が拡大していく時ということになるわけです。

日米の実質金利差というのは、長期的に見てドル円相場との相関性が高いことが特徴です（図表６）。グラフの太い線が日米の実質金利差、細い線 が ド ル 円 相 場 で、 点 線 以 降 が 弊 社 の 見 通 し です。日米の実質金利差が今後緩やかに拡大していき、マイナス幅は縮小し、いずれプラスになっていくと予想しているので、今の私どもの見通しとしては、今年の年末に一一三円、来年末は一一五円、二〇二三年末は一一八円、二〇二四年末は一一七円というような予想値を出しています。

ただ、なぜ一二〇円を超えていくような大幅なドル円上昇を見ていないかというと、金利差が拡大するといっても非常に小幅な動きになりそう

で、ドルと円の力関係が拮抗しているような状況― 62 ―

75
1685
日米実質金利差（左軸）

-1.2

24
14
12
10
08
06
04

80
ドル円（右軸）-2.0（1ドル＝円）（％pt）

2.0

日米実質金利差拡大で、ドル円は緩やかに上昇
図表６

第61巻第11号
証券レビュー【日米実質金利差とドル円】〔出所〕 Bloomberg、SFGI

はあまり大きくは変わらないだろうと見ているかいうのは見込みにくいところかと思います。

ほかの国の通貨も似たような状況です。結局、

いては、一〇月に七年ぶりの利上げを発表しました。

らです。実際、今回のコロナショックで、日米実

太い線を御覧いただくとわかるように、二〇二次に利上げが見込まれているのは、カナダとイ

どこの国も供給問題というところで、インフレリ〇年三月ごろ、アメリカが緩和を進めていく流れ

ギリスですが、カナダは今年の四月からテーパリ

質金利差は大幅に低下し、マイナス幅が拡大しての中で、実質金利差から見たドル円相場は一ドルングを開始しており、イギリスも今年の七月からスクが見えてきています。ニュージーランドにつ九 〇 円、 八 五 円 で も お か し く な い と い う 状 況 ま

既に事実上のテーパリングを開始しています。カ― 63 ―

います。

で、日米の実質金利差はマイナス幅が拡大していナダは来年の下期、イギリスは来年の二月にも利テーパリング自体は始めているのですが、利上げました。このときは市場の見通しでも、ドル円はで、小幅にしかドル円は下がりませんでした。ド

は二四年までないと表明しています。ＥＣＢは今上げするのではないかという見方になっていま

ルと円の力関係の拮抗というのがこのような形にのところハト派のスタンスを維持している状況

一〇〇円を大きく割るだろうという見方が非常になって出てきているということですので、それをで、それよりもさらにハト派なのが日銀というこす。 次 に ア メ リ カ が 来 て、 オ ー ス ト ラ リ ア は、踏まえると、今後、ドル円が上昇していく局面でとになります。

多 か っ た で す が、 実 際 に は 一 〇 二 円 台 が ボ ト ム

も、一二〇円を大きく上回るような円安ドル高と激動する世界情勢と為替相場見通し

消 費 者 信 頼 感 指 数 も 改 善 し て い ま す。 雇 用 もいるという流れになっています。

各国の金融緩和からの出口戦略を織り込んでいく

戻ってきているということで、実質雇用者所得も今後もそうだと思いますし、実はこれまでも、流れの中で、主要国の通貨は全て対円で上昇して鋭角に改善しています。

ますが、アメリカのインフレ率が総合で五％であるかというと、ユーロ圏もインフレにはなっていでは、アメリカのようにインフレが上昇していい ま す。 特 に 利 上 げ が 見 込 ま れ て い る カ ナ ダ ド
ル、イギリスポンド、米ドルは、対円で大きく上昇しています。
ユーロのお話を少しさせていただきたいと思いてみると、今は、ロックダウンも明け、もとの状として、それからどのように推移しているかを見の活動量がわかります。コロナ禍前の平時をゼロＳで拾ったデータを公表しており、そこから人々です。グーグルが小売りや娯楽に行った人をＧＰなのは死亡者数で、かなり減っているという状況

話を冒頭にさせていただきましたが、やはり大事

ユーロ圏はワクチン接種が進んでいるというおの後も従来の資産購入プログラムを続けるか、別ラムとして始めた資産購入が終了しますので、こ来年の三月には、パンデミック緊急購入プログの中でもＥＣＢはハト派という形になっています。

持するということを何度も説明しており、先進国

落ちついていくので、まだまだ緩和的な政策を維サイドの問題は、来年以降は改善し、インフレはのラガルド総裁は、エネルギー価格の上昇、供給は比較的低く抑えられていると思います。ＥＣＢるのに対し、ユーロ圏は三％程度ですので、欧州態に戻ってきていますので、経済活動は再開して― 64 ―ます。

第61巻第11号
証券レビュー緩和は当面続けていくことになると思います。

の形で資産購入を続けるか、いずれにせよ恐らく支持と不支持では、今は不支持のほうが上回ってているということで、この辺りは懸念材料です。

支持政党別のバイデン大統領の支持率は、ギャ

しまっています。

というところで考えれば、ユーロドルは緩やかに

ラップ、ユーガブとも、今年の一月調査と九月調

ユーロドルで見ると、ドルのほうが出口は早い

下落していくという流れになりそうです。二三年

査を比較すると、民主党支持者の支持率も下がっと を 聞 い て み る と、 も ち ろ ん 雇 用 は 高 い 数 字 にまた、支持政党別に経済問題で最も重視するこ著しく下がっています。

ており、無党派層の支持率も六一％から三七％とで一・〇八と予想しています。
た だ、 対 円 相 場 で 見 る と、 ド ル 円 が 上 昇 し、ればユーロ円はあまり大きくは動かないという状

況が続くのではないかと見ています。

意味では、バイデン政権が心配です。バイデン大持っている人たちが多いということになるので、

近の五月、六月以降の物価の急騰に対して不満をなっていますが、少し気になるところは、物価を統領の支持率が下がっているというお話を先ほどバイデン政権は、これから大型の景気対策のため

冒頭で、これからの変化ということで政治の話申し上げましたが、直近の世論調査では、強く支の歳出法案を通そうとしていますが、インフレに重視している人が多いということです。これは最持 す る 人 た ち は 一 六 ％ で、 急 速 に 右 肩 下 が り には目配りしながら、極めて難しい政策運営を強いを少しさせていただきましたが、不確実性というなっている一方、強く不支持という人たちが増え― 65 ―

ユーロドルが下落するということで、掛け算で見激動する世界情勢と為替相場見通し

られることになります。

それでは、御質問等ございますでしょうか。

ダック化してしまい、あらゆる政策の実行が困難

和 党 に な っ て し ま う と、 バ イ デ ン 政 権 は レ ー ム

す。来年の中間選挙で、例えば上院の過半数が共にねじれが起きるのではないかといったところでる減速、米中対立の激化、米中間選挙で上・下院拡大、想定外のインフレ急伸、中国経済のさらな得ないと思うので、その通貨が、一一七～一一八す。経済が弱い国の通貨が強いということはあり〇％あったものが、今は六～七％に低下していまます。日本の世界貿易に占めるシェアは、昔は三といった円安に向かうのではないかと懸念していて、円が、五年、一〇年先に一三〇円、一四〇円した。私は、もう少し大きな経済の動きから考え大変綿密な分析、ありがとうございまとなります。そうなれば、株式市場等にも悪影響

円になることはあっても、一三〇円、一四〇円ま○質問者となりそうですから、今後もバイデン大統領の支でいかないとおっしゃる根拠はどこにあるのかと○増井理事長がいつなのかということを見通しに含めるのは大置いておかなければいけないと思いますが、それ― 66 ―

リスクシナリオとしては、コロナ変異株等の再持率は、注意深く見ていきたいと思っています。

おっしゃるようなリスクは、どこかのタ思うのですが、その辺はいかがなものでしょうか。

だきましてありがとうございました。

為替相場の見通しについて、大変わかりやすく、変難しいので、私どもでは、基本的には今の経済イミングでくるかもしれないということは念頭にかつ明快な御説明、ありがとうございました。

世界経済全体を俯瞰して、今後の○尾河

私の話は以上となります。最後まで御静聴いた

第61巻第11号
証券レビューせていただいています。

状況と実質金利差というところで見通しを立てさもあって、この動きは加速していくのではないか

なければいけないのではないかというような見方と思います。

しかし、例えば、中国人民元がそのまま一部デ

そのほかに御質問ございますでしょうか。それでは、私のほうから一問。デジタ

ジタルに置きかわるということで考えれば、為替○増井理事長ル通貨については、中国が導入するという話があ

相場への直接的な影響はほぼないと思います。

方もおりますが、もし中国が人民元を国際化した

デジタル化が人民元の国際化につながるというり ま す が、 こ う い っ た 動 き が 広 が り 始 め た と き

たらよいのでしょうか。

いのであれば、まずは資本規制を撤廃し、フリー

中銀デジタル通貨の話は、今、世界で注○尾河

フロート制を導入しなければなりません。今はおわれ始める、日本でも人民元が使われるというこ目を集めています。人民元については、実証実験

その流れがあって、ほかの国々も中銀デジタルとは考えにくいので、デジタル通貨を導入したか

金を自由に持ち出せないような状態になっている

通貨を開発しようという話になってきており、日らといって国際化が進むという話でもないと思いが何度か行われており、来年二月のオリンピック

本はこれまであまり前向きでなかったと思うのでます。これも為替相場に大きな影響を及ぼしにくので、デジタルにしたからといって突然世界で使すが、政治的には、安全保障などの面で中国がまいと思う要因です。

でも利用されることになっています。

すます先を行ってしまうので、日本も開発を進め― 67 ―に、為替相場への影響についてはどのように考え激動する世界情勢と為替相場見通し

○増井理事長

そのほかに御質問ございますでしょうか。ウェブ参加の方からもご質問がないよ
うですので、今日はこのあたりで資本市場を考える会を終わらせていただきたいと思います。
今日は、為替について、大変わかりやすく、しかも、勉強になるお話を伺いました。尾河さん、

○尾河

（おがわ

ソニーフィナンシャルグループ株式会社執行役）
員 兼 金融市場調査部長 チーフアナリスト

ありがとうございました。（拍手）まき・本 稿 は、 令 和 三 年 一 〇 月 八 日 に 開 催 し た 講 演 会 で の （要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 68 ―

どうもありがとうございました。

第61巻第11号
証券レビュー激動する世界情勢と為替相場見通し

尾

河

眞

樹

氏
略

ソニーフィナンシャルグループ株式会社

歴
執行役員

兼

金融市場調査部長

チー

フアナリスト。
ファースト・シカゴ銀行、JP モルガン・チェース銀行などの為替ディーラーを経て、ソニー財務部にて為替リスクヘッジと市場調査に従事。その後シティバンク銀行（現 SMBC 信託銀行）で個人金融部門の投資調査企画部長として、金融市場の調査・分析を担当。
2016年８月より現職。
テレビ東京「News モーニングサテライト」、日経 CNBC などにレギュラー出演し、金融市場の解説を行っている。
主な著書に『〈新版〉本当にわかる為替相場（2016年日本実業出版社）』、『ビジネス
パーソンなら知っておきたい仮想通貨の本当のところ（2018年朝日新聞出版社）』などがある。
ソニー・ライフケア取締役、ウェルスナビ株式会社取締役。

― 69 ―