特集座談会

投資というと、経済統計や企業の財務諸表を分析するなど、難解な投資指標や複雑な投資理論を連想してしまうもの。「プ口の世界では、どんなすごいことが行われているのか」と個人投資家は尻込みしてしまうかもしれない。
しかし、人間の日々の生活や思いが集まって経済が時々刻々とでき上がっていくのなら、投資アプローチもきわめて人間的なものであるはす。
実は数学よりも、国語的(文系的)なセンスが投資運用に役立つというのだ。

武藤純一、広田真一、伊藤宏一、津上篤人、真壁昭夫、平山賢一、平環基巳

近くご自分で株式投資中心の資産運用に取り組んで診療と投資の共通点とは?

来られて得た実感だということで、 一般の個人投資家にとっても、とても役立つ投資スタンスではない

伊藤:投資というと、株価チャートの罫線分析や一方、投資の理論的な世界でも最近 、理論や指標

いろいろな 4
朱式指標が出の中に、人間の心理的な動きを盛り込んで、モデルをてきて、「難しい分析テつくろうといった動きが盛んです。

クニックや数式がわからこれがいわゆる、投資理論に心理学を加えた「行ないと、手を出してはい動ファイナンス」で、数学的な世界と文系的な世界けないのではないか」とが接近する現象が起きています。

伊藤宏一編集主幹

いった雰囲気があると思います。

(ファイナンシャルプランナー)

ところが、今年 2月にと、早稲田大学で実験経本誌のセミナーで甲府へ済学(後述)を研究され行った時に、地元でお医者さんをされている武藤純ている広田真一先生をお一先生が「投資に必要なのは数学じゃないと思う 。

迎えして、あらためてどちらかというと国語的なセンスが大切ではないだ「投資の 心理学」についろうか」とおっ しゃっていたのが、とても印象的でて話し合ってみたいと思した。

います。

そこで今回は武藤先生!
a

武藤:投資の心理学といh炉︑これは武藤先生が医院を開業するかたわら、 10年2かと思います。

武藤純ーさん(長期投資仲間、医師)

、.
.

わ7....k--~ 三三」九ぐ/ p~芝〉?

.
弓勺 J~~

うことですが、 実 は私はこれについては必要に迫ら検査といった検査も行いますが、検査結果に現れたれて始めたというところがあります。

データだけを信じて診療すると、とんだ誤診をしてj畢上さんにお会いするとよく「投資には哲学や歴しまう例が多いんです。

史観が必要だ」といったお話を聞くんですが、 率直

数値的なデータというのは、あくまで現象のひとに言っ て自分自身、どうもそういった哲学や歴史のつの断面であり、医療というのは最終的には人聞がお話にはついていけないところがあるんです。生ま人間を観るという行為に帰結してくると思います。

れっき苦手なんですね。というのは、「お腹が痛い」といっても、その根本苦手な分野から株式投資にアプロ ーチしてみても、的な原因は身体とは別のところ、いわば心理的な部

やはり結果は目に見えているわけですから、何とか分にあることも少なくないからです。 たとえば腹痛

自分が他人よりも得意な方向から入らなければと考の本当の原因が、 実 は奥さんの浮気にあった、なんえた時に、「では、心理学的な方向から取り組んでみていうことも実際にあるわけです。てはどうだろうか」と思い至ったわけです。

患者さんには嘘をつく人、本当のことを言う人、というのもある 意味、臨床医としての診察は、患ありとあらゆるタイプの人がいます。 自分が嘘を 言者さんとの心理的な駆け引きの面が強いからです。っていることに、本人すら気づいていないこと だっ伊藤:それは、 具体的にはどうい ったことなんでしょうか?てあります 。 ですから心理的な駆け引きを通じて、それを引き出すわけですね。

武藤:たとえば、「お腹が痛い」とい って来院する患たとえば問診の際に、いろいろな質問をぶつけてみ者さんがいると します。 もちろん血液検査や内視鏡ます。それに対する答え方や声色で、症状の度合いを2004.7 イン Jミストライフ3

~~刀私d いはかったりします。「なんで来たんですか?Jと聞いですから投資というのた時に、「自転車で来ました」なんていう答えが返っは、最初から最後まであてくることもあります(笑)。

りとあらゆる人間の思い

病気が深刻な人は、やはり 一見して生気がありませの渦巻きの中に何もかもんし、声に一種の悲壮感があります。臨床医は、患者がある、極めて人間的なさんの顔色や声色、目っきで、瞬間的にある程度、病行為です。ですから武藤状を把握できるようでないといけないものです。

先生のお考えに、とても検査の数値だけで診察をするのだったら、駆け出しの医者も経験を積んだ医者も同じになってしまい同感ですね。
ところで武藤先生は、ます。 そうではなく、医療というものは数値のデー「株式取得は結婚である」

タに、経験が加味されなければ正解に近づけないとという説を唱えていらっしゃいますね(笑)。 こちらいうふうな性格があるんです。

についても少しお話して頂けないでしょうか。

津上篤人編集委員(ファンドマネジ ャー)

そこで常々、「こうして見ると医者は理系というよ武藤:ある時、銘柄の選定をしていて、「これは恋愛り文系の仕事だ。 国語や心理学のセンスが必要だ Jに似ているな Jと感じたことがあるんです。何かそと感じていたのですが、どうも株式市場も同様に、の銘柄に惹かれるものがあるので、「もっと知りたい」

人聞が人聞を見るという切り口で入っていくと、しと思い、会社案内を取り寄せたり、四季報を見たりっくりするように思えたんです。

していろいろと調べるわけですね。 これは何か、相ひ手のことをもっと知りたいということで、恋愛に似リサーチは恋愛、株式取得は結婚 I?ているわけです。
そしてそうやって自分なりに調べて納得ができたら、実際に株式を取得するわけですが、大切なお金

4

津上:いつも申し上げているように、僕自身も経済を投じてその銘柄をポートフォリオに迎えるわけでというのは、人間の思いや生き様が集まってできた

すから、これは人間関係でいえば「結婚」にあたるものだと思っています。人間の日々の食べたり飲んと思うわけです。

だりといった営みで経済はできあがっているし、「もその際、結婚と同様に、銘柄のあまり本質的でなっと豊かになりたい」という欲望が経済を拡大させい部分に惹かれて取得をすると 、失敗する可能性がていくわけです。

高いと思うんです。

たとえばよく iPER (※j主1)や子匂元)けて共有できるかとか、もっと変わらない本質的な傍目には「ボロ株を抱え込んで物好きな人だ」く

ROE (※注1)の高い企業は株価が上がるから買いだ」なんて言 われます。でもこれは結婚の際に、相手の家柄だとか、財産ばかりを重要視することに似ていると思うんです。
家柄だとか財産は不変ではないよ
うに、 PERやROEだって、ちょっとした経済環境の変化で、アッという聞に上がりも下がりもします。ですからそうした前提を基準に結婚したり、株式を取得すると、不幸な結婚、不幸な売買に終わりやすいのではないかということです。
ですからそうではなく、相手の性格だとか、自分と価値観が未来に向部分に着目するべきではないかと思うわけです。

企業だったら、その企業が未来に向けてどんなビらいにしか思われないかもしれないけれど、結構、投資の収益も上がってくれています。

ジョンを描いているかとか、自分もそれに株主として参加したいかどうかといったことですね。
ひとつの例ですが、世間的には「三流」と思われ「数理J以上に「心理Jに焦点を当てる時代にているある電機メーカーがあります。自 分も初めはそれほど惹かれなかったんですが、会社案内をよく伊藤:ここで広田先生からも、実験経済学で研究さ読んでいくと、実は表には出ないけれど、デバイスれている、投資の心理学についてお話を頂けたなら(電子部品)に関しては超一流のメーカーであることと思います。

がわかってきたんです。今をときめくコンピュータ

広田:現在私が取り組んやオ ーデイオ、 家電、工作機械などのスマー トなメでいる実験経済学は、名ーカーの製品を、 実はその 地味な会社の部品が支え前のとおり、経済学の理ているんですね。

論を実験によって検証しようという研究分野なんそういった会社を見つけると、 一見目立たないけです。

れど、内面にすごく魅力を湛えた人に会えたような気がするわけです。 その株を買うことに、ロマンを物理学にも理論物理と感じるんですね。それで、株が安くなるほどうれし実験物理がありますが、くなってナンピン買い(下がったところで再び買うこと)をしてしまうわけです。

広田真ーさん(早稲田大学商学部助教控)

ちょうどこの関係に似ていると思います。従来の(※注 1) PERとROE:PERI
ま"PriceEarningsR
atio (株価収益率) "の略。株価を 1株当たりの純利益で割った値。企業の収益状況を見る指標。
円O
Elet"
ReturnonEquity (株主資本収益率) "の略。企業が株主から集めた資本を使って、どれだけ効率的に利益を生み出しているかを見る指標。
乙うした指標は銘柄を分析する際にある程度の目安にはなるが、基本となる数字が会計上の操作芯どで歪められやすいという短所もある点に注意が必要。

2004.7 イン xストライフ5経済学は過去のいろいろな経済現象を理論化するといるということで、 1
20世紀は自然科学の世紀だ、ったいうことで、物理学における理論物理に似ていると1世紀は心理学の世紀である」と評する人もいが、 2ころがあります 。 ただし、現実の経済には、既存のるほどです。

経済理論ではうまく説明できないことも少なくないんですね。
同様に、近代経済学に数学が持ちこまれて以来、運用の環境次第で市場参加者の投資行動も変化する「数学的なモデルで経済事象のすべてが説明できる」
といった風潮もあったのですが、やはり実際の市場

広田:たしかに経済というものは、人間の心理によ

では人関心理が働くので、数学的なモデルでは説明って動く部分が大きいんですね。

できないことも多いということがあります。
そこで、実験室で市場と同じような環境をつくり、経済学の理論を検証しつつ、新しい経済理論を構築しようといったことを試みています。

私は金融論が専門なんですが、学生を被験者にして、証券取引についていろいろな状況を設定して売買をさせたりします。
すると、たとえば経済環境が安定している時期の

真壁:僕も割と数学が好債券運用など、将来の見通しがつきやすい場合は、きな方で、金融工学的なやはり人は数学的な計算によって利益を得ょうとす

モデルを使った運用といる傾向が強いことがわかっています。

うのは、大分色々と試してみたものです。
ところが最初は「このモデルでいけば絶対に価値が上がる」と思うんでしかし、将来について不確定な 事 の多い株式運用などでは、心理的な要因によって売買を決定する傾向が強くなってくることが分かります。
また、時間軸の取り方によっても、投資家の行動は変わってきます。

1
3カ月間でこれだけの利益を上げなけ

真壁昭夫編集委員

すが、時間が経つうちに、(エコノミスト)変数がどんどん増えてきればならない」という状況を設定すると、企業のフて、結局、訳がわからなァンダメンタルズ(本来的な価値)を無視した売買くなってくるんです。
これは、スーパーコンピュータや膨大な数の研究者を動員しでも、依然として地震予知は実現していない

たとえば、が多くなります 。 「とにかく上がっているから買う」という行動が顕著になるので、価格の変動も荒々しくなります。

し、天気予報もなかなか当たらないのと同じですね。

逆に、長期の時間軸を設定して、「最終的に配当がさらに経済は生き物であり、人間心理というやっもらえます」ということにすると、銘柄の価格変動かいなものが大きく関係するので、地震予知以上にも大分落ち着いてくるといった現象が見られます。
平山:現在のように情報予測するのが難しいわけです。
そこでおっしゃるように最近では、従来の数学的ツールが発達しているこな経済学の理論に、人間の心理的な要素を加味したとも、逆にファンダメン研究が進められていますね。

タルズ(本来的な価値)か

たとえば1997年のノーベル経済学賞は、金融工学で利用されるブラック=ショールズモデルを開発したマ要因による経済や株価の ，イロン・ショールズとロパート・マートンの両氏が受動きを加速する面がある賞しました。これで経済を数理的にあっかう金融工学のではないかと思います。

万能の時代が到来するかに見えましたが、 2002
年には一転して、行動ファイナンス、あるいは実験経済学の研究で、ダニエル・カーネマンとパーノン・スミスの両氏がノ ーベル経済学賞を受賞しています。
金融の世界でも数学から心理学に潮流が変化して6らかけ離れた、心理的な平山賢一編集委員(アセットアロケーター)

たとえば、 40人のクラスに男の子が39人で、女の子が 1人しかいなかったとします。するとその 1人の女の子は、客観的に見える以上に魅力的に見えてしまうんじゃないでしょうか。39人の男の子が 1人の女の子を追い求めるという状況では、その女の子はオ ーバーバリュー (過剰価値)になってしまうということです (笑)。
これと似ていて、金融市場では、特に機関投資家は専門の金融情報端末だとか、インタ ー ネットの画面がうずたかく積まれているところで、電話やメ ールでものすごいスピードで、情報交換を行っています。
すると「あの子(銘柄)は魅力的だJ/¥といった情報がものすごい速度で伝播していくので、流行の銘柄という〆私吋守乙のは常にオ ーバーバリューになる傾向をはらんでいるのではないかということです。
実験室でも 、被験者をひとりにしておくより、お互いに緊密に連絡を取れるようにしておくと、より余裕がなくなると「あぱた」も「えくぼ」に見えてくる心理的 要素 によって価格が変動する傾向が高まるのではないでしょうか。

真壁:そうした視点で見ると、投資における心理戦

武 藤 :実際、そういった 市場の心理は往々にして起で一番不利な状況に置かれているのは、やはり機関こりやすいわけですが、巻き込まれないようにする投資家ということになりますね。

ために、私は if
あばた Jと 『えくぽ』論」というのを、自分自身の戒めにしています。
恋愛で惚れている聞は、「あばたもえくほ」に見えるというわけですが、熱狂相場でも同じ事がいえて、まず、 4半期とか 1年ごとの運用成績が問われる
切羽つまった状況の中で、if
えく ぼJに見えるけど、ひょ っと して 『あばた Jかも しれない 」なんて 、冷静でいるのは本当に難しいものです。

ある銘柄がもてはやされている聞は、欠点が魅力にあらかじめ決められた運用成績や、周囲のファンド見えたりするわけです。逆に、悲観相場では「あばマネジャーとの競争があるので、どうしても「株価がた」として見捨てられているものが、実は「えくぽJ上がるから買う」といった行動をしてしまいます。

であることも少なくないんですね。

平山:投資の成否は後からしかわからないのですか

たとえば、 ITバブルの時もそうでしたが、ある銘ら、周囲の運用者の「あの銘柄が魅力的だ」といった声00倍とかになっているとします。株価が柄の PERが 1は、まず雑音といっていいでしょう 。 ところがサラリ

1株 当たりの収益の 100年分なのですから、これは明ーマンの運用者の場合、この雑音がなかなか無視できらかに割高である可能性が強いわけです。

ないんですね。

ところが相場が過熱している局面では、 PERが高自分自身 は雑音をカッいことがそのまま、企業の成長性を約束するかのよ

トできたとしても、上司うに見えました 。

や顧客から、「今、まわ案の定、そういった IT銘柄の多くは市場から消えりはこんな銘柄を買って去って しまったわけですが、これはあばたがえくほいるのに、どうして君だに見えた典型的なパターンだ、ったと思います。

け違う運用をしているん

逆に、産業を根底で支えているような重厚長大型だ」と叱られたりします。の産業は当時、地味で、時代遅れに見えたものですが、平壊:機関投資家は銘柄

実はこれがえくぽで、その後株価が急速に回復したの売買の際、理由を詳細りしていますね。に報告しなければならな

2004・
7 インベストライフ7

いわけですが、うまく説明できる事ほど、市場価格とかく投資というと自分を捨ててしまって、市場には織り込まれ済みで投資の旨味は薄いんですね。の群衆心理に巻き込まれたり、「収益率」といった数5割わかったところで動かないと、投資収益は得ら字の世界に引きずり込まれたりして失敗してしまうれないわけです。

でしょう。

ところが 5割の理由で上司を説得するのは、とて先ほども出た PERですが、この指標が出たばかりも難しいです。

970
年代の初期は、 3倍までは許容できるけれど、の1平山:だから機関投資家がパフォーマンスを上げる4倍となるともう耐えられなかったものです。だっには、「上司説得の心理学」という、もうひとつの心て、 PER3倍が妥当かどうかということは、向こう理学もマスターする必要があったりします(笑)。

3年間ぐらいの業績予想なら何とか推測し、かつ判断できるとしても、 4年後の業績予想なんて、もう一一自分なりの「買い時Jの設定
E

調購関関魂

場嗣陶磁削健鵜甥納額惚餓揺銅鯵務儲紛併甥鴨怨禍

津上:この点、自分の判断だけで動ける個人投資家は断然楽なんですね。
期間収益とかはまったく関係なく、相場の暴落時などを待って、日頃から欲しかった銘柄をきっさと買いに行くことができるでしょう。
「あのあこがれのプランドのパックが、ょうやく安く買える!Jみたいな感覚で株が買えるんですね。

分からないですから。
それがなぜかいつの聞にか、 IPER10倍でも普通」

120倍でも当たり前」となっていって、 ITバブルの頃倍とか 100倍といった世界に突入してしまいまには 70した。もうこういった数字の渦中に入ってしまうと、情報に振り回されてしまって、自分の運用がガタガタになるものです。
そこを武藤先生は自分流の良い意味での「わがまおぽまJを貫いているから、市場の中に溺れずにいられるんですね。

武藤:先日も、長い間「買いたい、買いたい」と思

額 欄 喝E

株くらいですがようやっていた銘柄が、たった 2000く安く買えて、本当にうれしかったです。やっと労が報われたという感じがしました。
真壁:下がった時に買えば儲かるのはわかるんです

伊醸: 1買い」については、「良女」と「悪女」、あが、待っている時に株価はなかなか下がってくれな

るいは女性なら「良い男」と「悪い男」を分ける価い。それで待ちきれずに買ったら、その直後に下が格帯を決めておくとして、武藤先生は、売りのタイり始めたり(笑)。

ミングについてはどう決めていらっしゃいますか?

武藤先生なりの「待つ極意」といったものがおあ

武藤:その辺もあまり考えないです。「もう充分に儲りになるようでしたら、ここで紹介していただけなかったな」と思えたら売ります。これは、他人に論いでしょうか。

理的に説明しようとしても難しいです。

武藤:やっぱりあこがれの異性でも、自分に振り向

たとえば、「もうお麓一杯」と思えば食事をやめる

いてくれなかったら悪女、あるいは悪い男でしょう。のと閉じ感覚だと思います。「どうしてお前は食べるそれと同じで、株も高ければ悪女で、安ければ良女のをやめたんだ?Jと聞かれでも、説明するのは難だと割り切っちゃうわけです(笑)。

しいですよね。

それで、どこまで下がれば良女で、どのくらいまこの辺が、「投資は数学ではなくて、国語的ではなゆえんで上がれば悪女か、その価格帯を自己流で設定していか」と思う所以です。

いるだけです。

津上:そういった余裕を持てることも、気持ちの上

そしてもしその価格帯まで下がってくれなかったでとても大事ですね。

ら、「休むも相場なり」と、株のことはいったん忘れ

武藤:私は身の丈に応じた投資姿勢、それ以上は望て自分の本業に専念します。

みません。

津上:自分のペースを全然崩さずに運用されている
ところ、ここがすごいですね。

8

…

一一…一

身の丈に応じた運用が結果として投資の行動力を高める

たとえば「今、このくらい儲かった。次にこういう方法をやればもっと儲かる」ということがあっても、「じゃあ、変えようか」というと変えません。もしかはもの凄い集中力がありますから、素早い行動につして変えると、けがをする確率の方が高いですから 。

ながります 。 ほかの市場参加者 よ りもどんどん先へ

津上:自分の納得できないものはやらない、あるい

進んで、行くことができ、結果として収益につながるは自分の美学、常識に合わないものはやらないといということですね。

守6うバランス感覚が大切なんですね。
自分と関係のないもの、肌の合わないものをムリをして取り込まないことによって、自分の投資リズムを崩すことなく、メリハリの効いた投資行動ができるようになってきます。
一見、勝手気ままな運用でも、その分野に関して[お こと わりとお詫び 16月号で今月号に掲載を予告しておりました「資産運用の合理的アプローチ と、 新たな投資手法の試み」の続編は、 8月号の掲載とさせていただきます。
また 6月号の同記事中(8ページ右段、 6行目)の「現在の運用資産の総額は約 7億円」という記述は「現在の運用資産の総額は約 7兆円Jの誤りです。お詫びして訂正いたします。

Investor'sView.ヨットの話も う す ぐ 梅 雨 が 明 け れ ば いよいよ夏本番ですね o
時節柄ちょっと趣向を変えて、たまには趣昧のマにはそのコンディションは既に消失している、そういう刻々と変化する自然を相手にする面白さ。

リンスポーツの話などしてみたいと思います 。マリンス

自分の知識、経験、勘などを総動員して先の展開を読む。

ポーツといっても色々ありますが、その中でも、今回はヨットを取りあげます 。

時の経過と共に読みと現実とをすり合わせて、さらにまた一口にヨッ トとい っても、動力は風からモ ーターまで、先を読み、行動する 。ひたすらこれを積み上げていきます。

フネの大きさも大小さ まざま 。楽 しみ方も、海 に出 5れれ

ついつい自然を擬人的に捉えて、その裏をかとうとした

ひたすら読んで、その読みに基づいた行動を取る 。そして、

とらば いいブルーウォ ータ一派からオ リンピック芯どを目指すり、打ち負かそうとしたりすると、とたんに大い芯る自然レース派までとりどり芯のですが、私は 『
モー ターのついはとちらのちっぽけな思惑をあざ笑うかのごとく、淡々とてい芯い小ブネ系のブルーウォ ータ一派、レースも少々 Jこちらの読みや行動を超越していくのです。といったととろです。

レースは、本来は他艇との競争であり、もちろんそれを意識した行動も必要に応じて取るのですが、それにもまし

さて基本的には風だけで動くヨット芯のですがどういうわけか(?)風向きに対して 45度ぐらいまでて自然との、そして自分との対話であり闘いでもある、乙だいごみの醍醐昧は格別です。

なう風上に上っていくことができます。ですから、ジグザ

さら に言えば、ヨットの良さは、この面白さをレース中グにコースを取るととで、風上方向の目的地へ進んでいくでなくても味わえるところにあります。海にフネを出したことも可能になります。

瞬間から、好むと好まざるとに関わらす、誰もが自然とのそこでヨットレースの話をしますと、陸上での自動車芯やり取りをせざるを得ないのですから。

どのレースと遣い、決められた コースをみんなで競争する、そんなイメ ージとは、だいぶ違う形で行われます。スタ

乏~に 『 ヨット J などと聞くと、「私には無理 I Jと反射

トとゴールだけ(場合によって途中で回るべきいくつかのポイン トも )が決め 5れていて、その聞は広い海面のどこをと、う走っても良いというスタイルです。

#c.~的にお思いかも知れませんが、小さなフネを操って、およそ思った方向へ進めるように芯るというだけなら、きこの、どこを どう 走ってもいい、というところがヨットレースのミソです 。波も風も、その向きや強さだけを考えません。
今年の夏は、ヨ ッ トにチャレンジして自然との対話を楽ても 『全ての条件が同じ j という状況は海の上のどこにもないかうです。

ちんと教われば半日もあれば十分。ちっとも難しくはありしみながら、日常とかけはなれたところでふと投資に思い
惨

今、 100メートル先の海域がベストコンディションにあを馳せてみる、そんなプランを立ててみるのも面白いのではないでしょうかつるとしても、自分がそこを目指して、そとに到達したとき(岡大ファンドマネジャ ー)

2004・
7

インベストライフ9