2024.4.12
２.27【ECB 政策理事会（24 年 4 月）】

ECB は 6 月理事会で利下げへ～米国につられず独自路線、ユーロ安は容認姿勢～
経済調査部

エコノミスト
吉川裕也

ポイント


4 月 11 日開催の ECB の政策理事会は、主要政策金利のすえ置きを決定し、6 月会合での利下げを示唆

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軟調な景気動向を背景に、ユーロ圏のインフレ率は、米国とは対照的に順調に鈍化している
ユーロ圏輸入物価の安定と輸出の低迷から、ユーロ安はむしろ歓迎される状況とみられ、今後四半期に1 度ずつ、年内 3 回の利下げが行なわれるとみる。景気動向によってはさらに 1 回分の利下げが年内に実行される可能性もみておきたい１． 6 月会合での利下げを示唆
4 月 11 日開催の欧州中央銀行（ECB）の政策理事会は、主要政策金利のすえ置きを決定した（図表 1）。すえ置き（図表1）ECBの主な金融政策

政策金利
預金ファシリティ金利：＋4.00％

は 5 会合連続。主要政策金利は預金ファシリティ金利が主要リファイナンスオペ金利：＋4.50％4.00％、主要リファイナンスオペ金利が 4.50％、限界貸

限界貸出ファシリティ金利 ：＋4.75％

出ファシリティ金利が 4.75％である。

資産買入れ・資産買入れプログラム（APP）
債券の買入れは2022年7月1日に終了。2023年7月に再投資を停止
・パンデミック緊急買入れプログラム（PEPP）
債券の買入れは2022年3月末に終了。償還された債券の全額再投資は2024年6月末まで実施されるものの、7月～12月末にかけては半額となる。
2025年1月から再投資は全額停止へ
・伝達保護措置（TPI）
財政基盤の弱い加盟国の国債利回り上昇による域内格差を是正するための債券買入れ措置

資産買入れ政策については、資産買入れプログラム（APP）で保有する資産の再投資は引き続き全額停止となる。パンデミック緊急買入れプログラム（PEPP）で買い入れた資産については、前回会合で示された方針が再確認された。
声明文では、「主要政策金利は、現在進むインフレ減速プロセスに十分寄与できる水準にある」とされ、「十分長期間にわたって維持されるならば」との枕詞が削除された

民間金融機関への資金供給オペレーション
・条件付き長期資金供給オペレーション第3弾（TLTROⅢ）
銀行による返済が進み、段階的に縮小傾向（出所）ECB公表資料より明治安田総研作成

ことから、ECB が政策金利の調整を考え始めたことが示唆される。また、「アップデートされる見通しにおいて、インフレ率の目標への回帰に対する確信が更に深まるならば、現行の金融引き締め度合いを緩めることが適切となるだろう」との文言が追加されたことで、ECB は利下げへの道を開いたとみなせる。
「アップデートされる見通し」とは次回 6 月理事会における四半期経済見通しの改定を意味すると考えられる。ラガルド ECB 総裁が会見で「6 月までにはより多くの情報を得ることができ、新たな見通しを入手することができる」と述べていることがその根拠である。もっとも、声明文には、「域内のイン1フレ圧力は強く、サービス価格は高い」と、インフレへの警戒感を示す文言も残っている。また、理事会は「会合ごとに適切な政策を検討」し、「あらかじめ政策金利の経路を示すことはしない」構えも示している。したがって今後は毎回の理事会がデータに依拠した、「ライブ会合」になる見通しである。
２．米国につられず独自に判断（図表2） インフレ率の推移

24/3

23/11

23/7

23/3

22/1122/7

22/3

21/11

20/11

出所：ブルームバーグ、米国は消費者物価指数、ユーロ圏はEU基準消費者物価指数

20/72024 年に入って下げ渋っているが（図表 2）、「米国の20/3圏のインフレ率とは対照的に、米国のインフレ率は19/1121/7

ユーロ圏

21/3

米国

19/3

19/7

前年比、％
11
ラガルド総裁の会見では、米国との比較に基づい 10た質問が多く出ている。まず、高めで推移する米国の 98インフレ率が ECB の政策決定に影響するか、との質 76
問に対しては「我々は Fed に依存しているわけでは 5
4なく、ユーロ圏のデータに依存している」と回答し、 3
2
あくまでユーロ圏のインフレ動向に基づいて政策決 10定する立場を強調した。順調に低下しているユーロ -1状況をみて、インフレ再燃への警戒感から利下げ判断を調整することもあるのでは」との見方を否定し
1.5

また、潜在成長率（米連邦準備制度理事会の想定長

1.0期均衡水準：1.8％）を上回る経済成長を続ける米国

0.5とは対照的に、ユーロ圏の実質 GDP 成長率は 5 四半

0.0-0.5

率高止まりを背景に米国の利下げ時期が後ろ倒しされても、6 月理事会での ECB 利下げは動かないとみて23/12

23/922/6の発言は額面通り受け取ることができる。インフレ

23/6

-1.0

国の景気動向の違いとみられるため、ラガルド総裁

23/3（図表 3）。インフレ動向の違いは主にユーロ圏と米

22/12期連続でほぼゼロ成長と、景気停滞が長引いている（図表3） ユーロ圏GDP成長率と寄与度(前期比)%22/9た形である。

家計消費

政府消費固定投資

在庫投資

純輸出

実質GDP（出所）ファクトセット

おきたい。
３．ユーロ安はむしろ歓迎か
次に出てくる質問が「ユーロ相場の下落可能性について」となるのは自然な流れである。ECB が米連邦準備制度理事会に先駆けて利下げ局面に入るとなれば、「パリティ（1 ユーロ＝1 ドル：筆者注）も視野（図表4） 輸出と為替レート

2010年＝100130

2020年＝100107

120

110102に入ってくるのでは」との質問に対しラガルド総裁

出所：ブルームバーグ

天然ガス価格の低下などにより前年比マイナス圏に
224/3

23/12

23/9

23/6

23/3

22/12

22/9

22/6

22/3

21/12

21/9

21/6

21/3

20/12

20/9

20/6

92
20/380

たとえユーロ安が進んでも大きな問題とは考えていないためと考えられる。ユーロ圏の輸入物価指数はユーロ圏実質輸出指数
ユーロの名目実効レート（右軸）19/9圏にあり、実質輸出数量も低迷するなかで（図表 4）、

979019/12とどまった。これは、ユーロの名目実効相場が高値

10019/6は、「為替にはコメントしない」と建前論を述べるにある（図表 5）。原油先物価格が ECB の想定（2024 年：79.7 ドル）を上回って推移している点はやや気がか80

ユーロ圏輸入物価指数（左軸）
WTI原油先物価格(ドル/バレル）
天然ガス先物価格（ユーロ/MWh）

りではあるが、当面は輸入物価のマイナス基調に変化はなさそうである。多少ユーロ安になったとしても、輸入インフレ再燃が警戒される状況ではないた

ドル/バレル、ユーロ/MWh250（図表5）資源価格と輸入物価

前年比、％

60

200

150

40

め、ラガルド総裁の「ノーコメント」は事実上のユーン入りの可能性も囁かれる。緊縮的な財政政策も逆

24/4

1

融資
需要DI
預金ファシリティー金利（右軸）-40022/922/1222/622/3

21/921/1221/621/3

20/920/1220/620/3-119/9-5019/12

についても「良くてゼロ」（独連銀）と、リセッショ

24/1-2019/6

上のきっかけをつかめておらず、1－3 月期の成長率

23/7

219/3

また、ユーロ圏最大の経済大国ドイツはいまだ浮

23/10

23/4

23/1

22/7

22/10

22/4

22/1

21/7

21/10

21/4

21/1

20/7

-10-30になる可能性が高い。

3出所：ブルームバーグのデータより明治安田総研作成。貸出態度DIは「融資基準を引き締めた先の割合」―「緩めた先の割合」。融資需要DIは「融資需要の増加を報告した先の割合」―「減少を報告した先の割合」

24/3（図表 6）。ユーロ圏の設備投資の持ち直しは当面先

40

設備投資向けの融資需要が上向いてこないため、銀行側の事前予想に反し融資需要 DI が悪化している

5

23/9

り、ユーロ圏の銀行の融資態度は依然厳しめである。

（％）

23/12

合を差し引いた DI は＋3.3 とプラス圏で推移してお（図表6）ユーロ圏銀行融資担当者調査（％ポイント）コロナ禍に30
貸出態度DI
よる緊急
資金需要
20
2020年
4～6月期
10（62.2）

23/6を厳格化させた銀行の割合から緩和させた銀行の割

出所：ブルームバーグ、天然ガス先物価格はオランダ市場

23/3の 1－3 月期銀行融資担当者調査において、融資基準

20/10

政策金利の経路には依然不透明感が強い。4/9 発表

20/4

0
20/1

-20

6 月会合での利下げは既定路線としても、今後の19/7

50

19/10

４．利下げは年内 4 回の可能性も019/4

ロ安容認とみて差し支えないと考えられる。

100

20

風となっており、ドイツ経済の足取りは利下げペースが早まる要因になりうる。
一方、堅調な賃金動向を背景とするサービス価格の高止まりが、インフレ率 2％へ向けてのラストワンマイルを起伏ある道筋にする懸念も残るが、当研究所では、2024 年 6 月から ECB が利下げ局面入りするというシナリオを維持する。インフレ率鈍化に合わせて、四半期に 1 度ずつ年内 3 回の利下げが行なわれよう。景気動向によってはさらに 1 回分の利下げが年内に実行される可能性もみておきたい。

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