2024.6.4

落ち着きどころを探る長期金利～1％台後半までの上昇ならありうる～
フェロー チーフエコノミスト
小玉祐一

ポイント

足元の債券市場は、市場の力で動けるようになった長期金利が、経済状況に見合った居所を自力で探っている段階。現時点で景気への悪影響についての過度な懸念は不要とみる

黒田体制下で問題になっていた副作用の多くが、解消に向かう過程でもあり、金利上昇はむしろ望ましい動き。過去の水準と現在の市場環境のバランスから見て、1％台後半までの上昇は視野に入れる必要

為替相場で大きく円高が進まない限り、日銀は 6 月に国債買い入れの減額等に踏み切る可能性

１．長期金利が 1.1％まで上昇
5 月 30 日の債券市場で、10 年国債利回りが一時 1.1％にまで上昇した。2011 年 7 月以来の水準となる。2 回にわたる政府の円買い介入や、植田総裁の発言のトーンの変化、5 月 13 日の定例オペにおける国債買い入れの減額などを経て、日銀が円安対策に本腰を入れるとの観測が市場で高まっていることが背景にある。現 行の金融政策の運営方針では、長期金利が急激に上昇する場合、「機動的に、買入れ額の増額や指値オペ、共通 担保資金供給オペなどを実施する」ことになっているが、円安対応の必要上、よほど急激な動きでない限り長 期金利の上昇は容認されているとみなされていることも、売り方の安心感を誘っている。
長期金利の上昇が、景気回復を阻害する可能性が懸念されているが、現時点でそこまで心配する必要は ないのではないか。動きはあくまで緩やかで、相場がオーバーシュートするような気配は今のところまったく ない。
イールドカーブ・コントロール（YCC）の解除により、市場の力で動けるようになった長期金利が、経済 状況に見合った居所を自力で探っている段階とみなすこともできる。長短金利差の拡大で、金融システムも安 定に向かう可能性が高いことを考えれば、むしろ望ましい動きとも言える。黒田緩和下で問題になっていた副 作用の多くが、ようやく解消に向かう過程にあるということである。
２．1 ％台後半までの上昇はありうる0％台の水準に目が慣れてしまったことで、1％に届いただけでずいぶん上がったように見えてしまうの は筆者だけではないだろう。ただ、振り返れば 1998 年から 2011 年まで、長期金利はかれこれ 13 年の長きにわたり1～2％を中心レンジとして動いてきた経緯がある（図表 1）。持続的に 1％を割り込むようになったのは、白川元総裁が「包括緩和」の枠組みのもと、「資産買入等の基金」を数次にわたり増額するなど、追加緩和策を 一段と強化した 2012 年以降のことである。この 13 年間の大半がゼロ金利政策下にあったが、2006 年に当時の福井総裁がいったんゼロ金利を解除した前後に 10 年国債利回りは 2％にワンタッチした経緯がある。上昇余地として
1

はこれが一つの目安となる。当時より5も長期金利を押し上げる要因があるとしたら、インフレ期待である。ブレー（図表1）10年国債利回りの長期推移

％

4

概ね１％台

クイーブンインフレ率で計ったインフ
3

レ期待は当時より 0.5％程度高い（図2

表 2）。反面、押し下げ要因も多い。日銀が 4 月の展望レポートで示している

1

福井元総裁が2回の利上げ

試算によれば、日銀の国債買い入れに0

2006/7 : 0→0.25％

よる長期金利の押し下げ効果が、いわ24年

23年

22年

21年

20年

19年

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03年

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01年

00年

99年

98年

97年

96年

▲1％程度ある。2006 年当時はほぼゼ

95年

ゆるストック効果を中心に足元で は

2007/2： 0.25→0.5％-1（出所）Factset

ロだった。また、実質中立金利は当時

後、2008年に発行停止、2013年に発行再開となっているため、ブレークイーブンインフレ率は、

-2.5

24年

23年

22年

21年

20年

19年

18年

17年

16年

15年

13年

14年

2009年7月～2013年9月のデータがない

-3.0
12年

国債買い入れが今後減っていくとの観測（日銀 が試 算で※算出の元となる物価連動債が2004年に発行-2.011年

数週間は、日銀の追加利上げが前倒しされる可 能性 や、-1.510年あり、ある意味面白みのない結果である。しか し、 ここ-1.009年準ということになる。これは過去 2 年間の平均レベルで0.0-0.508年

差し引きすると 0.5％が足元の 10 年国債利回りの適正水

0.507年

研究所の試算では、おそらく 1％前後は下がっ てい る。

1.006年より今の方が上がっているとの分析は見当たら ない 。当1.505年の幅を持ってみる必要がある概念だが、少なく とも 当時(図表2)ブレークイーブンインフレ率（10年）の推移%
2.004年より下がっている可能性が高い。中立金利自体 、か なり（出所）ファクトセット

用いている数字も今後 2 年の予想ベース）、米金利の高止まり等が追加的な押し上げ要因になっているとみられる。今後は、金利上昇を待っている機関投資家の投資行動がどこで積極化するかなど、需給面の動向も ポイントになるが、そう遠くない過去に経験した水準であれば、市場の目が慣れるのは早く、1％台半ばから後 半までの上昇であれば視野に入れておくべきと考える。インフレ目標の達成が現実のものとなれば 2％超もありうるが、現時点ではそこまでは難しいとみている。
３．6 月決定会合に注目
短期的には、市場が織り込みつつある日銀のタカ派的姿勢が本物かどうかが焦点となる。日銀が 6 月あるいは7 月の決定会合で動くかどうかは、あくまで為替相場次第である。会合までに、150 円/㌦を割り込むようなレベルにまで大きく円高が進むようであれば、急いで動く必要はまったくない。日銀にとっては、賃金と物 価の好循環を見極める余裕が生まれる。ただ、そのためには今後米国でかなり弱い経済指標が連続することが 条件になる。ここまでの米国経済が、大方のエコノミストの予想を上回る底堅さを示してきたことを考えれば 、過大な期待はできない。
元はといえば、植田総裁の 4 月 26 日の定例会見における記者との会話のキャッチボール上の齟齬で円安が加速し、財務省が円買い介入に動かざるをえなくなった経緯がある。日銀に罪滅ぼしが要求されているわ けではないだろうが、もし 6 月会合もゼロ回答で、それで円安に拍車がかかるようなことになれば、政治サイドからの植田総裁への信頼感がさらに揺らぐのは避けられない。少なくとも為替相場が現状のような動きを続ける 限り、何もしないという選択肢はないのではないか。最低限、国債の買い入れの減額であろう。そのうえで、7 月に追加利上げというのが現時点での当方のメインシナリオである。ただ、この辺りまでは市場はすでに織り 込みつ2つあるとみられ、為替相場が「噂で買って事実で売る」的な動きを示す可能性も捨てきれない。したがって、6月に追加利上げの可能性もないわけではない。問題は大義名分で、円安が基調的な物価上昇率に影響を 与えていると言えることが条件になる。この点、6 月会合の時点では、4 月までの主要経済指標しか確認できないことがネックとなる。昨年 4 月の時点では、春闘の賃上げ率は約 2 割の企業にしか反映されておらず、4 月の個人消費が急回復する展開は考えにくい。どのみち個人消費には慣性効果が働くため、トレンド変化を確認す るには一定の時間がかかる。7 月会合でもひと月分のデータが追加されるにすぎないが、賞与の支給が一通り進んだ後の開催となるため、一段と消費回復ムードが上向いている可能性もある。7 月の個人消費の動向が主要統計から確認できるのは 8 月末以降だが、民間の調査会社が発表している各種のオルタナティブデータ（POS データ、クレジットカードデータ等）から、ある程度趨勢が見えてくるかもしれない。そもそもマイナス金利の解 除も見切り発車的だった経緯を考えれば、個人消費の回復の証拠を待たなくても、高めの伸びが確実視される 賞与水準自体を「賃金と物価の好循環の兆し」だとして追加利上げに動くこともできなくはない。
今のところ、日銀から当面の金融政策に関する目立った情報発信はない。内田副総裁が 5 月 27 日の講演で、デフレ脱却に向けた道のりは順調だとし、スライドの最後で、「This time is different（今回は違う）」と締めくくったというが、6 月追加利上げの布石というほどの感じはしない。もっとも、為替市場に与えるインパクトを重視するなら、マイナス金利解除の時ほどの明確な織り込ませ方は目指さない可能性もある。露骨な サプライズだと、コミュニケーションの手法がちぐはぐと批判されるのは必至で、植田総裁のやり方でもない 。この点、微妙なコミュニケーション能力が要求されるが、直前まで市場の見方が割れる程度の線を狙ってく る可能性ならないわけではない。

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