2024.9.4

過去の米利下げ局面をなぞるドル/円と上放れ中の日経平均～1 ドル 140 円割れ、日経平均 35,000 円台のリスク～
経済調査部

エコノミスト吉川裕也

ポイント

ドル/円は過去の米予防的利下げ局面の平均的な軌道上にある一方、日経平均株価は 3％程度上振れている。日銀の追加利上げの織り込みが不十分とみられ、過去軌道をなぞれば 1 ドル 140 円割れ、35,000 円台のリスクもドル指数と S＆P500 は過去の平均的な軌道上にある。過去軌道はもう一段のドル安を示唆も、底割れは回避する可能性が高く、S＆P500 は堅調推移継続か

ユーロ/ドルは概ね過去軌道を下回る一方、ポンド/ドルは大幅に上振れ。米国より緩慢なペースでの利下げが見込まれることもあり、ユーロとポンドは引き続き買われやすいとみる

１． 米国は予防的利下げ局面へ、ドル/円に調整余地ジャクソンホール会合における講演でパウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長は、「雇用市場がこれ以上弱まることは望まない」と述べたうえで、「時が来た」と 9 月米連邦公開市場委員会（FOMC）での（図表1）米政策金利と予防的利下げ局面％

97

ITバブル崩壊

6利下げを明言した。「雇用市場を支えるた

5めならばなんでもする用意がある」との発

4

言は、通常の 1 回分（0.25％）を超える大3幅利下げも経済指標次第で俎上に載る可

2能性があることを示唆しており、ハト派

1（景気安定重視）色が強いとの受け止めか0ら為替市場はドル安傾向となった。

1995年7月～1996年1月（6→5.25％）

8

世界金融危機コロナ
蔓延

2019年7月～2019年10月（2.5→1.75％）
1998年9月～1998年11月（5.5→4.75％）
湾岸戦争

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成、FFレート（上限）、シャドー部分は米景気後退期

過度な引き締めによる景気悪化を未然に防止する「予防的」利下げ局面（景気後退期以外での利下げ局面）は 1990 年以降 3 回（1995 年、1998 年、2019年）ある（図表 1）。3 局面におけるドル/円と米 10 年債利回りの動きを合成すると、利下げ開始日に向けて米 10年債利回りは低下し、円高ドル安が進んでいる。利下げ開始に向けて先々値上がりが見込める米国債を買う動きが強まり（金利は下がり）、歩調を合わせる形でドルは弱含んでいくという経路である（図表 2）。ドル/円の底打1

ちは利下げ開始日から 1 ヵ月後、米 10 年債利回（図表2）予防的利下げ前後のドル/円と米金利％8りは 4 営業日後だった。先々の利下げの織り込みがいったん終了するタイミングだったとみられ％（米国利下げ局面）

1.4
1.2

6
ドル/円（左軸、利下げ開始日からの変化率）

1.04にはまだ調整余地があることになる。

20.6

00.4

そこで、本稿では、足もとの金融市場の動向を過去の予防的利下げ局面と比較しつつ、経験則が今回も当てはまるかどうかを検証する。
２. ドル指数にもう一段の低下余地、ドル/円は円高リスク警戒
まず、利下げが見込まれる 9 月 FOMC の 2 日目は-2-120-111-102-93-84-75-66-57-48-39-30-21-12-3615243342516069788796105114る。過去と同様の推移をたどるとすると、ドル/円

0.8

0.2
0.0-4

米10年債利回り（利下げ開始日との差）-6-0.2-0.4

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成。横軸は日付（営業日ベース）、0は利下げ開始日
集計対象は1995年、1998年、2019年（図表3）利下げ前後のドル指数％

9 月 18 日であり、120 営業日前の 4 月 2 日を基準

2にドルの名目実効レートであるドル指数とドル/円1ドル指数（4/2～9/4）（米国利下げ局面）の動きを追う。ドル指数は 8 月 5 日発表の米 7 月
雇用統計の軟調さを受けて急低下後、9 月 4 日時点
では 4 月 2 日比で約▲3％の水準にあり、1990 年以降 3 例（1995 年、1998 年、2019 年）の平均的な推0-1-2移の経路上にある。過去の軌道をたどるとすると、
ドル指数は利下げ後低下幅を一段と拡大し、約 1 ヵ-3月後、同▲4％付近で底打ちとなる（図表 3）。利下-4げ局面の底を示すとみられる 2 年後の FF レート先物は 3％付近での推移となっており、FRB が想定すドル指数（利下げ開始日120日前からの変化率、過去平均）

ドル指数のウェート
ユーロ：57.6％、円：13.6％
英ポンド：11.9％、カナダドル：9.1％など-524/424/524/6

24/724/824/924/10

24/11 24/12

る中立金利（2.75％）手前までの利下げがすでに織

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成。集計対象は1995年、1998年、2019年

り込まれていることから、米景気の後退懸念が本％格化しない限り、ドル指数の底割れは想定し難い。
一方で、ドル/円は 6 月から 7 月にかけて過去平均から大きく上振れていたが、本邦当局による円買い介入や日銀の利上げなどを受けて円高が進ん

6（米国利下げ局面）

ドル/円（4/2～9/4）

42だ後、足もとでは過去平均の軌道に概ね沿った推0移をたどっている（図表 4）。
4 月 2 日(1 ドル 151.55-2円)比で約▲4％の水準（9 月 4 日時点）にあるが、-4過去と同様の推移をたどるとすると、利下げ（9 月-618 日）から 1 ヵ月経過後（10 月半ば）に底（同約-8▲8％、1 ドル 139 円）を付け、その後は戻りを試-10す展開となる。もっとも、今回は日銀が利上げ局面（図表4）利下げ前後のドル/円

8ドル/円（利下げ開始日120日前からの変化率、過去平均）

24/4

24/5

24/6

24/7

24/8

24/9

24/10 24/11 24/12

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成。集計対象は1995年、1998年、2019年に入っているところが大きな相違点である。市場の年内追加利上げの織り込みは足もと 2 割程度であるが、堅調な賃金動向等を背景に日銀のタカ派姿勢が強まる可能性はある。内閣府が 8 月月例経済報告で、個人消費の改善などを背景に「景気は一部に足踏みが残るものの、緩やかに回復している」とし、15 ヵ月ぶりに国内景気の総括判断を上方修正するなど、日本経済の先行きには明2るい兆しがみえる。年末の利上げを見すえ、日銀が9 月会合（19～20 日）や 10 月会合（30～31 日）で地ならしを進める展開も想定されよう。経験則通り％％（図表5）2年後の政策金利予想

4.52.22.04.0英国

すぐに円安に戻るとみるのは早計かもしれない。日銀が示す中立金利（景気を煽りも冷ましもしない金利水準）のレンジ（1～2.5％）下限である 1％まで

3.5

米国

3.0

ユーロ圏

先々利上げが進むとみるならば、現在市場が織り込んでいる今回の利上げ局面の天井（約 0.6％、図表5）はまだ低いため、日銀発の円高圧力には強まる

2.5

1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6

2.0

日本（右軸） 0.4余地があるとみておきたい。

1.5

0.2
1/1

３. S＆P500 は過去軌道上、日経平均に調整余地

2/1

3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

8/1

9/1

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成、OIS市場より。米国はFFレート、ユーロ圏は主要リファイナンスオペ金利、英国はバンクレート、日本は無担保コールレート翌日物

そうなると、本邦株価の先行きに懸念が生じる。
米国の主要株価指数である S＆P500 が概ね過去平均の軌道上にあるのに対し、9 月 4 日の日経平均株
価は 4 月 2 日（39,838.90 円）比で約▲7.2％の水準にあり、過去平均と比べ依然堅調推移である。米国におけるこれまでの予防的利下げ局面では、利

15S&P500（4/2～9/3）

12930-3

日経平均株価は円高を嫌気する形でして下落して-6-9-12下げ開始後、約 1 ヵ月間は同▲10％程度（35,800-15円）の水準で推移し、円高修正とともに戻りを試す-18ことになるが、円高が長引くようであれば株価回-21復が遅れるとみられる。前述の円高シナリオ（利下（米国利下げ局面）

S&P500（利下げ開始日120日前からの変化率、過去平均）6下げを好感して S＆P500 が堅調推移となる一方で、きた（図表 6）。過去軌道をなぞるのであれば、利（図表6）利下げ前後の株式市場％

日経平均株価（4/2～9/4）

24/4

24/5

24/6

24/724/8

日経平均株価（利下げ開始日120日前からの変化率、過去平均）
24/9

24/10 24/11 24/12

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成。集計対象は1995年、1998年、2019年

げ後 1 ヵ月後を目途に 140 円割れ、当面同水準）が実現する場合、過去平均は日経平均株価が 36,000 円近辺での推移を余儀なくされる可能性を示唆する。
４. ユーロ/ドルは過去軌道を下回る一方、ポンド/ドルは大幅高
6（米国利下げ局面）

4

5

ポンド/ドル（4/2～9/4）

3

ユーロ/ドル（利下げ開始日120日前からの変化率、過去平均）

2

3

120

1-10-2-1

ポンド/ドル（利下げ開始日120日前からの変化率、過去平均）-3

ユーロ/ドル（4/2～9/4）-4-224/4（米国利下げ局面）

564（図表8）利下げ前後のポンド/ドル％（図表7）利下げ前後のユーロ/ドル％

724/5

24/6

24/7

24/8

24/9

24/10

24/4

24/11 24/12

24/5

24/6

24/7

24/8

24/9

24/10

24/11 24/12

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成。集計対象は1995年、1998年、2019年

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成。集計対象は1995年、1998年、2019年

3

最後にユーロ/ドル、ポンド/ドルの見通しも確認する。
欧州中央銀行（ECB）は FRB に先駆けて 6 月から利下げ局面入りしている。4 月理事会で利下げ開始を事実上予告したときから 7 月末にかけてユーロ/ドルは軟調推移だったが、8 月に入り米景気への懸念が台頭すると、ユーロに買いが集まった（図表 7）。イングランド銀行（BOE）は 8 月から利下げ局面入りしているが、英ポンドは対ドルで強含んでいる（図表 8）。

（図表9）コアインフレ率

前年比、％

876

ユーロ圏

5英国43米国

21あるのに対し、ポンド/ドルの強さは経験則に反する。BOE

24/7

24/4

24/1

23/7

23/10

23/4

23/1

22/7

22/10

22/4

22/1

21/7

21/10

21/4

21/1

20/7

20/10

20/4

20/1

0
19/7

きたユーロ/ドルが過去軌道にキャッチアップする過程に

19/10

米予防的利下げ局面でドル安の受け皿として機能して

出所：ブルームバーグのデータを基に明治安田総研作成。米国はコアPCEデフレーター、ユーロ圏と英国はコア
CPI

は米予防的利下げ局面において FRB よりも積極的な利下げを実行してきたため、対ドルで軟調推移となってきたが、今回は主要国内で最も粘着的なインフレに見舞われていることで（図表 9）、米国より緩慢なペースでの利下げが見込まれる。OIS 市場が織り込む 2 年後の予想政策
金利は 8 月 30 日時点で米国：3.1％（利下げ幅：▲2.2％）、ユーロ圏：2.6％（同▲1.6％）、英国：3.6％（同▲1.4％）であり（前掲図表 5）、8 月以降の通貨の強弱は（ポンド＞ユーロ＞ドル）となっている。予想利下げ幅が小さい順に通貨が強い状況である。過去軌道と政策金利見通しから、ユーロとポンドが対ドルで一段高となる可能性が示唆される。

※日経平均株価の著作権は日本経済新聞社、S&P500 の著作権は S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス社（S&P Dow Jones Indices, LLC）にそれぞれ帰属します。

本レポートに関するご取材やお問い合わせは以下までご連絡ください
明治安田総合研究所 エコノミスト 吉川 裕也
電話番号：03-6261-7947
e-mail：yu-kikkawa@myri.co.jp※本レポートは、明治安田総合研究所が情報提供資料として作成したものであり、いかなる契約の締結や解約を目的としたものではありません。
掲載内容について細心の注意を払っていますが、これによりその情報に関する信頼性、正確性、完全性などについて保証するものではありません。掲載された情報を用いた結果生じた直接的、間接的トラブルや損失、損害については、一切の責任を負いません。またこれらの情報は、予告なく掲載を変更、中断、中止することがあります。

●発行元●株式会社明治安田総合研究所〒102-0073 東京都千代田区九段北3－2－11
4

TEL03-6261-6411