貴金属ウィークリー 第8号 – 2023年1月11日

Metals Focus – Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー 第 8 号 2023 年 1 月 11 日

ゴールド

産金大手、ESG に焦点も、成長手探り

今週の消費者物価指数発表を待つ投資家で、8ヶ月ぶりの高値 1886.64ドルをつけた後は 1870ドル台で取引

近年の産金大手の業績は、我々の「Gold Peer Group Analysis」で網羅している産
金大手 12 社を合計したゴールドの生産量は 2013 年以来 1 割減るなど、あまり芳しくない。一方で、環境・社会・企業統治に配慮している企業を重視した投資、ESG投資の高まりで、金鉱山における生産活動には温室効果ガス排出などへの対応が重要課題になりつつある。

シルバー
11月のペルーのシルバー生
産、前年比でマイナス10.2% で 245.7トン、エネ
ルギー鉱山省発表

プラチナ
NYMEXのファンドマネジャーロングポジション、グロスで、2021年2月以来の水準 49.8トンに増加

パラジウム
12 月の乗用車販売は前年比で 2.4%増加し 219 万台、中国乗用車協会発表

産金業の成長を計るには利益率、生産高、時価総額など様々な指標があり、「GoldPeer Group Analysis」レポートではその全てについて分析を行っているが、今回ここで紹介するのは、あまり知られていない 1 株当たりのゴールド生産量という指標、ゴールド生産高を発行株式数全体で割って算出される指標だ。
「Gold Peer Group Analysis」の産金大手 12 社を対象にこの指標を使って分析すると、ここ 10 年で各社が直面している問題が見えてくる。生産高が減っている中で、企業買収や資金獲得のために発行した株式はほぼ 2 倍に増え、さらに生産コストの上昇と合わせると、近年ゴールド価格が大幅に高騰しているにも関わらず、12社を合計した時価総額は 2010 年をピークに減っているのである。
金鉱山業の生産コストは 2016 年以降上昇傾向にあるが、産金企業は 2020 年のコロナ禍を経てゴールド価格が高騰したことで過去最高となる大きな利益を上げた。しかし最近の生産コストの急激な上昇が大きく利潤を食い潰していることが、「GoldPeer Group Analysis」の株主キャッシュコスト計算からも明らかになる。この計算は企業が支払った全ての経費と税金の合計を含み、産金セクター特有のキャッシュマージンを浮かび上がらせる。これを基にすると大手 12 社の平均利益は、2021
年第 3 四半期は前期のマイナス 76% で 39 ドル/オンスとなり、2019 年第 2 四半期以降で最低となる。

はMetals Focus による Precious Metals Weekly
貴金属ウィークリー
第8号 – 2023年1月11日
以下の各社提供となります。

貴金属ウィークリー 第8号 – 2023年1月11日

一株当たりのゴールド生産

金鉱山業の生産を持続可能にするためには継続的な投資が必要で、短期的なキャッシュフローのために鉱山開発費用を削れば、将来的に採掘できる埋蔵量に影響しかねない。鉱山開発の中でも、採掘中の鉱山の近くozにある休眠鉱山の開発は未開発の新しい鉱山開発に比べてリスクが少な

6.0

く、地質学的にも未開発鉱山よりも情報量があり、既存の鉱山インフラ5.5が利用できることも多い。企業成長のもう一つの方法としては採掘中の5.0鉱山、あるいは開発が進んだ鉱山の買収がある。これは鉱山開発よりもリスクが少ないが、買収する鉱山資産は開発を通じて採掘を始める鉱山

4.5よりもプレミアムが高くなるため、経費削減などの相乗効果がない限

4.0

り、買収を通じた企業成長は正当化することが難しいこともある。買収

3.5の効果はすぐに現れなければ成功とは言えないからだ。

3.02.5Q1.21Q1.19

Q1.17

Q1.15

Q1.13

Q1.11Q1.09

こういった財務的なパフォーマンスとともに産金企業にとって近年重要になってきているのが ESG の課題だ。企業の様々な分野にわたるESG パフォーマンスを分析した結果が、企業価値と投資家の判断材料に影響を及ぼすケースがますます多くなってきている。

資料: メタルズフォーカス Gold Peer Group Analysis

鉱山業にとって安全対策は常に最も重要で、産金大手も鉱山事故ゼロを目指している。鉱山運営がどの程度安全に配慮しているかを計るための指標はいくつかあるが、最も広く使われるのは死亡事故件数と、休業災害頻度率 (LTIFR) だ。しかしこれらの数字を各社で比較する時にはそれぞれの環境の差を考慮に入れる必要がある。例えば、Harmony の LTIFR
は他社よりも高いが、それは南アフリカの地底深い狭い鉱石層の採掘作業には多くの労働者を要するため、他の主要金鉱山会社に比べて労働条件が悪化しやすいという事実があるからだ。実際、AngloGold Ashanti
では、南アフリカの鉱山を処分した2017年以降、 LTIFR が下がっている。

株主キャッシュコスト
金鉱山会社にとって最も分かりやすい ESG の指針は温室効果ガスの排出$/oz量で、ほとんどの産金大手は、明確な排出量削減目標とそれを実現する2,000ための投資計画を公表している。そのためには各社とも太陽や風力によ1,800る発電などの再生可能エネルギーに投資し、鉱山採掘と加工工場におい1,600てエネルギーを節約するための効率向上を目指している。

1,400
1,200
1,000Q1.21Q1.19Q1.17Q1.15Q1.13Q1.11Q1.09800

GoldPrice
ゴールド価格Shareholder
Cash Cost
株主キャッシュコスト
資料: メタルズフォーカス Gold Peer Group Analysis

貴金属ウィークリー 第8号 – 2023年1月11日

2021 年の休業災害頻度率 指標

Harmony
Agnico Eagle
YamanaAngloGold Ashanti
Newmont

産金大手各社は定期的にゴールド生産に対する温室効果ガス排出量を公表しており、それぞれ比較することができる。2021 年をみると Yamanaの排出量が最も低く、ゴールド 1 オンスにつき、スコープ 1 と 2 を合わせた排出量は 0.18 トンとなっている。これは同社が、電力のほとんどが水力発電による送電網の近くに位置する高品位鉱山を運営していることが大きな要因だ。Yamana の温室効果ガス排出量の低さは、GoldFields、Agnico Eagle、Pan American Silver の 3 社による買収対象となった際に決め手となり、後者 2 社が Yamana を買い取った経緯がある。一方で、温室効果ガス排出量が最大なのは Harmony だが、それは南アフリカの電力が、火力発電を使う Eskom によるものだからだ。

PolyusIAMGOLD
Gold Fields

ESG には、鉱山業が環境に悪影響を与える程度を押し計る指針とともに、地域に貢献する程度を示すものもある。全てのレベルにおける女性の労働者数、地元民の労働者数、地元の資材調達、そして支払う地方税などが、金鉱山の地域への貢献度を示している。その中でも地元に入る地方税の恩恵が最も大きく、我々の「Gold ESG Focus」でカバーした 12社が 2021 年に支払った税金の合計は 90 億ドル、地元の資材などの調達に使われた金額は 推定 160 億ドルとなっている。このどちらもが、この年に株主に支払われた分配金、約 50 億ドルよりも格段に多い。

Polymetal
Newcrest
Kinross
Barrick
B2GoldEndeavour01234567LTIFR**就業時間 100 万時間当たりの事故による休業
資料 メタルズフォーカス Gold ESG Focus

ほとんどのゴールド生産企業にとって、成長を確保することは長い間課題となってきたが、今や、財務指標と ESG 指標をうまく組み合わせて既存の株主のみならず新たな投資家にアピールすることが求められている。積極的な ESG 目標を立ててそれを達成することにより、ESG に焦点を当てた債券を通じて資金調達が低いコストでできるようになるわけだ
が、健全な ESG 指標を掲げる産金会社は、ハイリターンが期待できる成長戦略とともに、投資家にとっては非常に魅力があるものとなるだろう。

2021 年の温室効果ガス、スコープ 1 と 2 の排出量
Harmony
IAMGOLD
Barrick
Newcrest
Kinross
B2GoldGold Fields
Polymetal
AngloGold Ashanti
Newmont
Endeavour
Polyus
Agnico Eagle
Yamana012tCO2e/oz
資料 メタルズフォーカス Gold ESG Focus3貴金属ウィークリー 第8号 – 2023年1月11日

チャート – 貴金属価格（米ドル/オンス）

Gold
ゴールド

シルバー
Silver
US$/oz

US$/oz
1,880

25

1,860
24

1,840
1,820

23

1,800
1,780
23-Dec29-Dec03-Jan05-Jan

22
23-Dec29-DecSource:Bloomberg
資料 ブルームバーグ

Source:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

プラチナ
Platinum

パラジウム
Palladium

03-Jan05-Jan03-Jan05-Jan

US$/oz

US$/oz

1,900

1,110
1,090
1,070

1,800

1,050
1,030

1,700

1,010
990
970
23-DecSource: Bloomberg

資料

ブルームバーグ

28-Dec03-Jan05-Jan1,600
23-DecSource:Bloomberg
資料
ブルームバーグ

28-Dec

貴金属ウィークリー 第8号 – 2023年1月11日

チャート – 貴金属価格（日本円/グラム）

ゴールド
Gold

シルバー
Silver

¥/g

¥/g

8,050

105

8,000
7,950

103

7,900
7,850
7,800

101

7,750
7,700

99

7,650
7,600
7,550
23-Dec29-Dec03-Jan05-Jan

資料
ブルームバーグ
Source:Bloomberg

97
23-Decプラチナ
Platinum

03-Jan05-Janパラジウム
Palladium
¥/g

¥/g
4,700

8,000

4,600

7,800

4,500

7,600

4,400

7,400

4,300

7,200

4,200
23-Dec7,000
23-DecBloomberg
資料 Source:
ブルームバーグ

29-Dec

資料 Source:
ブルームバーグ
Bloomberg

28-Dec03-Jan05-JanBloomberg
資料Source:
ブルームバーグ

28-Dec03-Jan05-Jan貴金属ウィークリー 第8号 – 2023年1月11日

チャート – レイシオとスプレッド金銀比価Gold:SilverRatio

金原油比価Gold:Oil(Brent) Ratio

Ratio

Ratio

80

24.0

78

23.0

76

22.0

74
23-Dec28-Dec03-Jan05-Jan

21.0
23-Dec
資料

28-Dec

3-Jan

5-Jan

ブルームバーグ

資料 Bloomberg
ブルームバーグ
Source:Source: Bloomberg

Platinum-Gold
Discount, US$/oz
プラチナ・ゴールドディスカウント

Platinum-Palladium
Discount, US$/oz
プラチナ・パラジウムディスカウント
US$/oz-570

US$/oz
-730

-620

-750

-670

-770

-720
-790

-770

-810

-820

-830
23-Dec28-DecSource: Bloomberg
資料

ブルームバーグ

03-Jan05-Jan-870
23-Dec28-DecSource:
資料 Bloomberg
ブルームバーグ

03-Jan05-Jan貴金属ウィークリー 第8号 – 2023年1月11日

チャート – CME ネットポジション*Gold
ゴールド

Silverシルバー

Moz

US$/oz

Moz

30

2,200

400

25

2,000

300
200
150

1,600

525250

1,800

1030

350

20
15US$/oz

20100

1,400

50

1,200-5000-515-100-10
Dec-191,000
Dec-20
NetLong
ネットロングNov-21-150
Dec-19

Nov-2210
Dec-20金価格（右側）Gold Price (RHS)

ネットロング
NetLong

Nov-21銀価格（右側）SilverPrice (RHS)*Managedmoney positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managedmoney positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

Platinum
プラチナ

Palladium
パラジウム

3.0

1,400

2.5

1,300

2.0

1,2001.51.00.50.0-1.0
Dec-20
NetLong
ネットロングNov-21

Nov-22

プラチナ価格（右側）Platinum Price (RHS)*Managed money positions; Source: Bloomberg*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ

3,200

1.4

2,800

1.2

2,400

1.00.8

1,000

0.6

800

US$/oz1.6

1,100

900-0.5-1.5
Dec-19Moz

US$/ozThousands

Thousands

Moz

Nov-22

2,000
1,600

0.4
0.2

1,200

0.0

700-0.2600-0.4
Dec-19800
400
Dec-20
ネットロング
NetLong

Nov-21

Nov-22パラジウム価格（右側）PalladiumPrice (RHS)*ファンドマネジャーポジション、資料：ブルームバーグ*Managedmoney positions; Source: Bloomberg

貴金属ウィークリー 第8号 – 2023年1月11日

チャート – ETP 保有高

ゴールド

金保有（左側）シルバー

価格（右側）

資料：ブルームバーグ
Source:Bloomberg

Source:Bloomberg
資料：ブルームバーグ

価格（右側）

Source: Bloomberg
資料：ブルームバーグ

Platinum

プラチナ保有（左側）銀保有（左側）Palladium

価格（右側）

パラジウム保有（左側）

資料：ブルームバーグ
Source:Bloomberg

価格（右側）

PreciousMetals Weekly,第8号
Issue 477
– 13th October 2022
貴金属ウィークリー– 2023年1月11日

Metals Focus - The Team
Philip Newman, Managing Director
Charles de Meester, Managing Director
Neil Meader, Director of Gold and Silver
Junlu Liang, Senior Analyst
Simon Yau, Senior Consultant - Hong KongPeter Ryan, Independent Consultant
Elvis Chou, Consultant - Taiwan
Michael Bedford, Consultant
David Gornall, Consultant
Sarah Tomlinson, Analyst
Neelan Patel, Regional Sales Director
Mirian Moreno, Business Manager
Erin Coyle, Sales & Marketing Administrator
Ghananshu Karekar, Research Associate

Nikos Kavalis, Managing Director - Singapore
Adam Webb, Director of Mine Supply
Wilma Swarts, Director of PGMs
Philip Klapwijk, Chief Consultant
Chirag Sheth, Principal Consultant - Mumbai
Yiyi Gao, Senior Analyst - ShanghaiÇagdas D. Küçükemiroglu, Consultant - Istanbul
Dale Munro, Consultant
Harshal Barot, Senior Consultant - Mumbai
Jacob Smith, Senior PGM Analyst
Francesca Rey, Consultant - Manila
Celine Zarate, Consultant - Manila
Jie Gao, Research Analyst - Shanghai

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当和訳は英語原文を翻訳したもので、あくまでも便宜なものとして提供されている。英語原文と和訳に矛盾がある場合、英語原文が優先する。

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