企業買収法制の動向と課題御紹介にあずかりました東京大学社会科学研究

田中

法の改正が行われる見通しです。

亘

企業買収に関して、近年、いろいろな法制度のても企業買収に関する裁判例の動向が活発です。

針）を公表したほか、最高裁判所や下級審においま た、 経 済 産 業 省 が 二 〇 二 三 年 八 月 三 一 日 に

動 き が ご ざ い ま す。 現 在、 金 融 庁 金 融 審 議 会 の

このように、企業買収については、会社法に関す所の田中亘と申します。本日は、「企業買収法制「公開買付け制度・大量保有報告制度等ワーキンることに限っても盛りだくさんですが、本講演で「企業買収における行動指針―企業価値の向上とグ・グループ」（金融審ＷＧ）で、公開買付け制

は、同意なき買収とそれに対する買収防衛策に焦の動向と課題」というテーマでお話しさせていた

度や大量保有報告制度についての法改正の審議を点を当ててご説明します。

株 主 利 益 の 確 保 に 向 け て ―」（ 企 業 買 収 行 動 指

行っています。直近の第六回の会議で報告書案を「同意なき買収」とは、買収の対象会社の取締だきます。

取りまとめ、今後、その線に沿って金融商品取引― 48 ―

す。なるべく価値中立的な言葉にするという考えて 利 益 に な る 場 合 も、 そ う で な い 場 合 も あ り ま

行われるものをいうのであって、対象会社にとっまでも対象会社の取締役会の同意を得ずに買収がません。しかし、必ずしもそうではなくて、あく社の株主に買収の是非を適切に判断してもらうこることではなくて、むしろ日本の場合は、対象会す。「防衛策」は、必ずしも買収そのものを止めや め て、「 買 収 へ の 対 応 方 針 」 と 表 現 し て い ま

業買収行動指針では「買収防衛策」という言葉もまた、買収防衛策についてもお話しします。企

招請買収提案が必ずしも同意なき買収になるとは方で、先ほど御紹介した経済産業省の企業買収行とが目的です。ただ、従来、裁判例も学説や実務

役会の同意ないし賛同を得ないで行われる買収の動指針においては、「敵対的買収」という言葉にも、「防衛策」という言葉を一般的に使っていま限らないのですが、同意なき買収に発展する場合代えて「同意なき買収」と表現しています。

すし、また、それは買収そのものを禁じるようなことで、従来は「敵対的買収」と呼んでいたもの「同意なき買収」に関係する言葉として、「不招ものではないということについては、ある程度理もあります。こちらも、後ほど触れたいと思いま）」という言葉もあunsolicited offer

解 を 得 ら れ て い る よ う に 思 い ま す の で、 本 日 はです。「敵対的買収」というと、対象会社の利益ります。これは、対象会社から招請したのではな「防衛策」という言葉はそのまま使用することにす。

い買収提案のことです。不招請買収提案であってします。

請買収提案（― 49 ―

にとって敵対的であるというイメージを与えかねも取締役会の賛同を得ることはあり得るので、不企業買収法制の動向と課題

や防衛策はどうなるのか、今後の展望にもお話し

報告制度の改正が成ったとすれば、同意なき買収

ＷＧで審議されている公開買付け規制・大量保有の簡単な評価を述べます。その上で、今、金融審法制（裁判例）の現状と、それについての私自身

本日は、同意なき買収や防衛策についての現行

ツ・ プ ラ ン（ ポ イ ズ ン・ ピ ル ） の よ う な 防 衛 策で は ほ と ん ど 行 わ れ て お ら ず、 ア メ リ カ の ラ イになった一九九〇年代後半、同意なき買収は日本にしてはだめだと言われました。実際、私が助手だ、簡単に言うと、敵対的買収と防衛策をテーマなっていることを論文のテーマにしなければだめ

カ の 会 社 法 を 研 究 し、 そ の 上 で、 日 本 で 問 題 にも、日本では全く見られず対岸の火事のように捉えられていました。それから四半世紀経過し、状況は大いに変わっているように思います。

て約二五年経ちます。大学を卒業して助手になる

うになったことです。私が会社法の研究者になっ

同意なき買収が実際に行われ、しかも成立するよ

同意なき買収についての昨今の顕著な現象は、す。そのほか、ニトリホールディングスが島忠には皆、同意なき買収として行われ、成立していま

設が前田道路に対して行った公開買付け、これら事がデサントに対して行った公開買付け、前田建のを幾つか取り上げました（図表１）。伊藤忠商

一、同意なき買収／防衛策に関する近年の動向

とき、研究テーマについて指導教授の神田秀樹先対して行った公開買付けは不招請買収提案で、し上場会社に関する同意なき買収で目についたも生から、会社法の研究をするならば、まずアメリ― 50 ―

いたします。

第64巻第２号
証券レビュー

企業買収法制の動向と課題

図表１

同意なき買収に関する近年の顕著な現象• 同意なき買収（／不招請買収提案）が実際に行われ、かつ成立するようになった•
伊藤忠商事→デサント（2019年）•
前田建設→前田道路（2020年）•
コロワイド→大戸屋（2020年）•
ニトリHD→島忠（2020年） ※不招請の対抗提案、島忠が賛同•
SBI HD→新生銀行（2021年）•
ニデック→TAKISAWA（2023年） ※不招請提案、TAKISAWA が賛同• ［YFO →東洋建設（2022～23）］ ※不招請提案、不成立に終わったが委任状勧誘で取締役が交替• ［第一生命HD→ベネフィット・ワン（2023年） ※対抗提案、提案段階］
2023/12/27

かも既に島忠の同意を得て別の企業が公開買付けをかけていたところに、対抗提案ないし競合提案

として提案した事案です。我が国では従来、友好的買収が行われているときに、対抗提案が起きる

こと自体珍しかったわけですが、この事案では対抗提案が起きただけでなく、そちらのほうが対象

会社株主にとって有利な買収条件であったため島忠の取締役会がそれに賛同したこともあり、非常に 話 題 に な り ま し た。 そ の ほ か、 Ｓ Ｂ Ｉ ホ ー ル

ディングスが新生銀行に対して行った公開買付けも、同意なき買収でしたが成立しています。さらに、ニデックがＴＡＫＩＳＡＷＡに対して行った

不招請買収提案についても、ＴＡＫＩＳＡＷＡが賛 同 し て 成 立 し て い ま す。 そ の ほ か、 第 一 生 命

ホ ー ル デ ィ ン グ ス が ベ ネ フ ィ ッ ト・ ワ ン に 対 し行っている対抗提案案がありますが、こちらは、まだ成否が明らかではありません。

― 51 ―

ています。これが二○二○年ごろからの非常に顕際に多数の株主の応募を得て成立するケースが出収提案をためらわなくなっています。そして、実確立した事業会社でも、同意なき買収や不招請買

このように、我が国において既に名声・評判の思います。

の関係者によって参照されているのではないかとではないか、だからこそ企業買収行動指針が多く自身が望ましいと考える行動規範と合っているのた行動規範が、我が国における企業買収の関係者

力を持っているということ以上に、指針で示され表が、企業買収の関係者の行動に影響を与えていしているケースが見られ、企業買収行動指針の公対しても、指針を踏まえた対応をするように要請

まえた対応をしていることを主張して、相手方にのケースでは、買収者と対象会社双方が指針を踏

行動指針策定後の不招請買収提案や同意なき買収

ます（同指針三・一・二節［一五頁］）。企業買収

は真摯に検討することが基本となると明記していあっても、対象会社は、真摯な買収提案に対して

企 業 買 収 行 動 指 針 で は、 不 招 請 の 買 収 提 案 で導入段階で、どういう行為を防衛策の対象にする

警告型」と呼びます。事前警告型買収防衛策は、をとることがあると事前に警告するので、「事前に買収の試みがされたときには何らかの対抗措置

為をするわけではなく、ただ将来において、実際際には、対象会社は、何か具体的な会社法上の行のフェーズに分かれています。防衛策を導入する

告型買収防衛策と呼ばれ、導入のフェーズと発動

多くの上場会社が採用している防衛策は、事前警でいる買収防衛策について取り上げます。日本で次に、企業買収行動指針で「対応方針」と呼ん― 52 ―

著な現象と言えるかと思います。

るように見えます。これは、この指針自体が影響

第64巻第２号
証券レビュー

付行為等」をする者に対し、対象会社の特別委員かが明記されています。具体的には、「大規模買会が、当該買収は企業価値を毀損すると判断したを守った場合であっても、特別委員会及び取締役合であるか、または、買付者が大規模買付ルール

その際の「対抗措置」として基本的に想定され会に対する情報提供と検討期間の確保のための一で、「大規模買付行為等」とは、対象会社に対しているのは、いわゆる差別的新株予約権無償割当

場合には、対抗措置を発動することを、防衛策にて公開買付けを仕掛けるか、または防衛策で定めという行為です。これは、対象会社の株主全員に定の手続を遵守するように要求するもので、これる一定の閾値を超えて株式を取得する行為と定義

新株予約権を無償で割り当てるものですが、対象

おいて定めていることが一般的です。

されることが通常です。閾値は防衛策ごとに定め会社の株主のうち、大規模買付を行おうとしていす。買付者が大規模買付ルールを守らないで、すた 場 合、 対 抗 措 置 が 発 動 さ れ る 可 能 性 が あ り ま

して、大規模買付行為等をしようとする者が現れ

このような形で防衛策を導入している会社に対対象会社株式が希釈化されるため、同意なき買収

株主によって行使されると、買付者が持っているています。そのため、新株予約権が買付者以外のできず、ほかの株主だけが行使できることになっる者（買付者）とその関係者は新株予約権を行使― 53 ―

は「大規模買付ルール」と呼ばれています。ここられますが、通常は一五％～二○％です。

なわち、大規模買付ルールが求めている情報提供

差別的新株予約権無償割当が最初に行われたのが困難になります。

を買い付けたり、あるいは公開買付けをかけた場

や検討期間の設定をしないで、閾値を超えて株式

企業買収法制の動向と課題

いうことで批判を浴びました。

ルを推奨することになってしまうのではないかと株式を買い集めるという、いわゆるグリーンメーと、対象会社に高値で株式を買ってもらう目的でまったのです。こういった形で防衛策が使われる

ティールから株を買い取ったような形になってしこの防衛策は、あたかもスティールの言い値でス身がつけた公開買付価格を基準にしていたので、した。しかも、その買い戻し金額はスティール自ルの同意なく、いわば強制的にすぐに買い戻しまスティールに割り当てた新株予約権を、スティー

当てた新株予約権のうち、同意なき買収を行った

この事件では、ブルドックソースは、株主に割りジャパン対ブルドックソース事件でした。ただ、は、 二 ○ ○ 七 年 の ス テ ィ ー ル・ パ ー ト ナ ー ズ・います（図表３の日邦産業事件、東京機械製作所

置発動が違法になることはないという判断をしてても、近年の裁判例は、そのことによって対抗措となく差別的新株予約権無償割当を実行したとししたとき、対象会社が買付者に対して補償するこ

れでも買付者が買収提案を撤回せずに買収を強行

で差別的新株予約権無償割当てを決定したが、そつけています。対象会社が、このような条件つき―には、対抗措置の発動を中止するという条件を閾値未満に持ち株比率を下げることをいいます―

値を超えて取得した場合は、その株式を売却して撤回することであり、市場で株式を買い集めて閾「撤回」とは、公開買付けの場合は公開買付けを付 者 が こ の 買 収 提 案 を 撤 回 し た 場 合 ―― こ こ で予約権無償割当を一旦決定した後であっても、買第64巻第２号

しますが、対象会社が対抗措置として差別的新株

そこで現在の買収防衛策は、細かいことは省略

者に対して対象会社は経済的補償をすることはな

事件）。従って、現在の防衛策においては、買付証券レビュー― 54 ―

企業買収法制の動向と課題

図表２

日本の買収防衛策（対応方針）

16

14

500

4

2

100

いという形で運用されています。

日本の事前警告型買収防衛策は、二〇○○年代後半から導入が進み、一時、上場会社のうち五〇〇社以上が導入していました。しかし、二○一○

年ごろから年々減少して、二○二三年七月末時点

では、二六一社しか事前警告型買収防衛策を持っていません。これは新規の導入会社が無くなっているわけではありません。三井住友信託銀行が毎年行っている調査によると、二○一○年代後半以降も新規導入はコンスタントにあります。ただ、導入会社数を上回って廃止する会社がふえているために、結局、防衛策を持っている会社自体は減少の一途をたどっています（図表２）。このように、防衛策導入会社が減っているのは、株主、特に機関投資家の多くが防衛策に反対していて、株主総会で提案しても防衛策議案が通らない、ある

いはいったん導入しても廃止を要求されることが― 55 ―

00

新規導入会社数（社）
買収防衛策保有会社数（社）

2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
200

2013

• 機関投資家が防衛策に反対• 出所：茂木ほか（2023）図表1

6

300

8

それ以上に廃止会社が多い

10

400

12

• 導入会社は毎年存在しているが18減少傾向（2023年7月末時点で
261社）

600

上場会社における買収防衛策の導入／保有状況（三井住友信託銀行調べ）• 買収防衛策を有する上場会社は2023/12/27

証券レビュー

第64巻第２号

図表３

対抗措置としての差別的新株予約権無償割当てに関する裁判例
買収者による株式の買付方法（*）

導入（**）

発動

ブルドックソース事件（最決H19.8.7）

全部公開買付け（下限なし）－（事前導入なし）

株主総会（特別決議）

裁判所の判断（***）（適法○、違法×）○ピコイ事件（東京高決H20.5.12）

相対取得（注：非上場会社で公開買付規制不適用）－（事前導入なし）

取締役会

×

日邦産業事件（名古屋高決R3.4.22）

部分公開買付け（上限27.57%、下限なし）

株主総会（普通決議）

取締役会○

日本アジアグループ事件（東京高決R3.4.23）

市場買集め（3分の1取得後、全部公開買付け＋キャッシュアウトすると予告）

取締役会

取締役会

×

富士興産事件（東京高決R3.8.10）

全部公開買付け（下限40%、
キャッシュアウト予告）－（事前導入なし）

株主総会（普通決議）○

東京機械製作所事件（最決R3.11.18）

市場買集め

取締役会

株主総会
（MoM 決議）○

三ツ星事件（最決R4.7.28）

市場買集め

取締役会

株主総会
（普通決議）

×(*) 上限、下限は、買付後の買付者の株券等所有割合による（公開買付前の所有分も含む）。 (**）導入の決定と対抗措置発動の決定が同時期に行われているため、導入が買付者への警告の意味を持たない場合、「－（事前導入なし）」とする。（***）終局審の決定による。

多くなっているからです。このように、防衛策導

入会社は減っていますが、それでも上場会社のうち二五○社以上が導入していますし、導入していない会社においても、いざ同意なき買収が行われようとするときには導入されるケースがあります

ので、依然として防衛策とそれに基づく対抗措置

は重要性を持っています。

二、対抗措置発動に関する判例と株主意思尊重の原則⑴

二〇〇七年のブルドックソース事件以来、対抗措置としての差別的新株予約権無償割当の適法性が争われた裁判例が相応に蓄積されています（図表３）。適法か違法かの判断の分かれ目は、ざっくりと言えば株主の承認を得ているかどうかでしょう。つまり、対抗措置発動の段階で株主総会― 56 ―

対抗措置発動は適法とされる傾向があります。

いて取締役会で対抗措置を発動したケースでは、たときに株主総会の承認を得ていて、それに基づの承認を得ているか、少なくとも防衛策を導入し措置は適法と認められやすく、そうでない場合にしては、株主総会の承認を得ている場合には対抗

わけではないのですが、少なくとも全体の傾向と株主総会の承認を得ていれば即適法と認められるいずれも、防衛策導入時にも対抗措置発動時にも一方、ピコイ事件と日本アジアグループ事件は、るので、裁判所は対抗措置を適法としています。

防衛策を導入したときに株主総会の承認を得てい取締役会の決議で対抗措置を発動していますが、株主総会の承認を得ています。日邦産業事件は、

械製作所事件は、いずれも、対抗措置の発動時にブルドックソース事件と富士興産事件、東京機対して、ニッポン放送がフジテレビに割り当てて定です。ライブドアによる同意なき買収の試みに

年のライブドア対ニッポン放送事件の東京高裁決

このような原則を明確に示したのは、二○○五という基本的立場をとっていると考えられます。

配権を取得するかという判断は株主が行うべきだ原則」をとっている。つまり、誰が会社の経営支

立場を一言で言えば、裁判所は「株主意思尊重のは違法とされることが多いと言えます。裁判例の⑵株主総会の承認を得ておらず、取締役会限りで発新株予約権を発行して対抗しようとした事案で⑶動したというケースで、違法とされています。たす。この事件では、裁判所はニッポン放送の新株― 57 ―⑷

だし、三ツ星事件では、株主総会の承認を得て対予約権発行を差し止めましたが、その際に、「誰⑹抗措置を発動していますが、買収防衛策の内容面

を経営者として、どのような事業構成の方針で会⑸

での問題を理由に違法とされています。従って、企業買収法制の動向と課題

なのかをニッポン放送の取締役会が決めてはいけ

送を支配する株主がフジテレビなのかライブドア

題である」と判示しました。つまり、ニッポン放任を通じて株主が資本多数決によって決すべき問

社を経営させるかは、株主総会における取締役選

けです。

て、最高裁は対抗措置発動を適法と認めているわに株主の判断を得ていることを主たる理由にし株主総会の特別決議で承認されており、そのよう差別的新株予約権無償割当がブルドックソースのきものである」と判示しています。同事件では、行った対抗措置を裁判所が差し止めた主要な先例

は、 株 主 の 承 認 を 得 ず、 取 締 役 会 限 り の 判 断 でべ き で あ る、 大 筋 は そ う い う 判 断 で し た。 こ れす。このような原則を裁判所がとっていることにいる株主意思尊重の原則を支持するスタンスでつか書いていますが、基本的には裁判所がとって私は、これまで防衛策について本や論文をいくを得て行った対抗措置を適法と認めています。こ逆に、ブルドックソース事件では、株主の判断を止めることはできなくなっています。

ついては、基本的に、対象会社の取締役会がこれよって、対象会社の株主の多数が賛成する買収にとになるか否かについては、最終的には、会社の社の利益ひいては株主の共同の利益が害されるこ権の取得に伴い、会社の企業価値がき損され、会れます。伊藤忠商事の公開買付けを受けたデサン

使しないまま、買収が成立しているケースが見ら収のケースでは、対象会社がそもそも防衛策を行近年における上場会社を対象とする同意なき買⑺の事件で最高裁は、「特定の株主による経営支配

利益の帰属者である株主自身により判断されるべ― 58 ―

ない、それはニッポン放送の株主の判断に任せるといえます。

第64巻第２号
証券レビュー私が、株主意思尊重の原則が望ましいと思うのいうケースも起きています。この事例のように、るところまで行ったのですが、後にそれを撤回しには二つの理由があります。一つは、買収に応じトは全く防衛策を行使しようとはしませんでしたて、公開買付けを受け入れる形になりました。こ

るかどうかの最終判断権を対象会社の株主が持つ委任状勧誘戦による取締役交代の試みについて

れらの事例のように、株主の多数派が本当に買収という仕組み以外は、全て問題がある。具体的にし、ＳＢＩホールディングスの公開買付けを受けに賛成しているケースでは、対抗措置発動を対象

は、まず、対象会社の経営陣が買収に応じるかど

も、対象会社の取締役会は、基本的にこれを止め

会社の株主総会に諮ったとしても可決される見込

うかを判断するのは、利益相反の問題が深刻にすた新生銀行は、当初は、株主総会の承認を得て対みがないので、対象会社は、そもそも対抗措置をぎます。買収が成立したら自分の地位が危うくなることができない形になっていると思います。

発動せず、公開買付けの結果を受け入れるというるだけではなくて、同意なき買収が成立するとい提案を拒否していた東洋建設の取締役が買収者のには不成立に終わりましたが、その過程で、買収

フィスの東洋建設に対する買収の試みは、結果的

そ の ほ か、 最 近 の ヤ マ ウ チ・ フ ァ ミ リ ー・ オ

かと思います。

中立的な立場で考えることはできないのではない

位に恋々としていない経営者であっても、完全に否定という側面がありますので、たとえ自分の地

うのは、現経営陣が今まで行ってきた経営政策の― 59 ―

抗措置を発動しようとして、議案を総会に上程す形になっています。

仕掛けた委任状勧誘戦によって交代させられたと

企業買収法制の動向と課題

でもないので、望ましい買収であるか否かを判定

成否に対して自分自身の利益がかかっているわけ

は経営の専門家ではありませんし、また、買収のいて、それは望ましいことだと思います。裁判所

所は買収の是非について判断することを自制してそれでは裁判所に任せたらどうか。日本の裁判

実際に買収に応じるかどうかはやはり株主が決定とはもちろんいいのですが、その判断を受けて、独立の取締役会が買収の是非を検討、判断するこ心になるのが人間の性ではないか。私としては、です。誰からも独立であれば、誰の利益にも無関

対して忠実であることを意味しない」ということが、「独立であることは、対象会社やその株主にしおいて買収の是非を最終的に決める権限まで与⑻する能力や動機に欠ける面があることは否定できすべきであって、独立した取締役会に、株主を差それでは、経営陣から独立した取締役会であれえていいとは思えません。

そのように、さまざまな主体が買収の是非の最ば買収の是非を判断させていいのか。我が国の上場会社の取締役会の構成は伝統的に内部者中心で

ド ッ ク ソ ー ス 事 件 の 最 高 裁 決 定 が い う よ う に、終判断権を持つことが必ずしも望ましくないとす

さらに言うと、たとえ取締役会の過半数が経営「会社の利益の帰属主体」である株主が判断する

すから、そもそも独立した取締役会が存在しない

陣から独立していたとしても、買収の是非の最終ことが最も望ましいのではないか。その際、もちれば、消去法的な考え方かもしれませんが、ブル判 断 を 任 せ る こ と は で き な い と 思 い ま す。 こ れろん取締役会は、株主が買収に応じるべきかどう

ケースが少なくありません。

は、 私 の 知 り 合 い の 経 済 学 者 の 先 生 の 至 言 で す― 60 ―

ません。

第64巻第２号
証券レビューかについて積極的に意見を述べていいと思いますが、その意見を聞きつつ判断するのは株主であるます（指針二・一節）。

もう一つ、株主意思尊重の原則が望ましいと考主共同の利益を確保し、又は向上させるかを望ましい買収か否かは、企業価値ひいては株第一原則：企業価値・株主共同の利益の原則

えるのは、経営に対する規律が非常に重要である

基準に判断されるべきである。

べきではないかということです。

と思うからです。これももはや言い古されたこと

第二原則：株主意思の原則

会社の経営支配権に関わる事項については、

株主の判断のために有益な情報が、買収者と主意思尊重の原則を確認していると言っていいと

今年八月に公表された企業買収行動指針も、株ますが（第一原則）、そのことを誰に判断させるの是非は企業価値を向上させるかどうかで判断しこれらの原則が意味するところは、まず、買収― 61 ―

かもしれませんが、低収益性や低成長性が日本企業 の 長 年 の 課 題 で あ る と こ ろ、 同 意 な き 買 収 に株主の合理的な意思に依拠すべきである。

点からも、対象会社の経営陣はもちろん、取締役

対象会社の双方から積極的に提供されるべき第三原則：透明性の原則

会にも買収の是非を最終的に決める権限を与えなである。

思います。この指針は三つの原則を打ち出していと考えます。

いで、株主に権限を与えるのがいいのではないか

が経営の規律付けには非常に重要です。そういうよって経営支配権が入れかわる可能性があること

企業買収法制の動向と課題

かといえば、株主に判断させることが――他の判
断 主 体 に 比 べ、 相 対 的 に ―― 望 ま し い（ 第 二 原則）、そこで、株主が合理的な判断を行うことができるようにするために、株主に対して有益な情報が提供されるのが望ましい（第三原則）、こういう論理構造になっていると見ることができま

しく制限しているのが、この指針の立場です。

三、市場買い集めによる買収に係る問題点

対抗措置の発動にあたり、基本的に株主の承認

かをインフォームド・ジャッジメントにより判断

は、株主が買収者による株式の取得に応じるか否しています（指針第五章）。買収の是非に関して論じていて、ここでも株主意思尊重の原則を確認

この指針は買収防衛策についても一章を割いての余地があると思います。

買い集めの方法によって行われる場合には、議論

取引市場における株式の大量買付、すなわち市場

う疑問はあります。特に、同意なき買収が立会内総会の承認を要求することが本当にいいのかといるのですが、常に防衛策や対抗措置について株主を要求するのは良い考え方であると私は思っていす る こ と が 本 来 あ る べ き 姿 で、 対 応 方 針（ 防 衛

承認によらない対抗措置発動については非常に厳依拠すべきだとしています。具体的には、株主のに関わるものであるから、株主の合理的な意思に策）に基づく対抗措置の発動は会社の経営支配権買い集めによって対象会社株式を買い集めていまある日本アジアグループ事件は、買付者は、市場判が立て続けに出されました。そのうちの一つで二○二一年に、買収防衛策についての重要な裁― 62 ―す。

第64巻第２号
証券レビュー設 け た の で す が、 買 付 者 は、 取 締 役 会 限 り で つ買い付けてはいけないという大規模買付ルールを断で防衛策を導入し、一定の閾値を超えて株式をす。それに対し、対象会社は、取締役会限りの判

支配権の取得が実現する可能性があります。

としていることをそもそも知らないままに、経営社の株主は、ある買収者が対象会社を買収しよう

株式が買い進められますので、極端な話、対象会違い、買い付けの条件や目的が開示されないまま

二 つ 目 は、 公 開 買 付 け で は、 金 商 法 の 規 制 にくったルールに従う理由はないとして買い集めを続行し、それに対して対抗措置が発動されたといしています。この事案では、対抗措置発動が株主

東京高裁は、買付者の行った差止め請求を認容討する機会が与えられます。これに対し、市場買株主としては、時間をかけて買収に応じるかを検応募した株主は平等な条件で買い取られるため、従って情報提供がされますし、公開買付期間中に総会の承認を得ていない、事後的にも総会の承認

い集めの場合、どういうペースで買い集めを進め三つ目は、――これは実際上、どの程度深刻な問題なのかというところは議論の余地があるかもしれませんが――、市場買い集めには、株主に望― 63 ―

う事件です。

を得ることが予定されていない、完全に取締役会

るかは買付者の意向次第であり、株主は、十分な⑼限りの判断で行っていることを問題視して、対抗情報や検討期間が与えられないという問題があり

私はこの事件の前から、買収を市場買い集めによって行うのは問題があるのではないかと思っていました。それには三つの理由があります。
一つ目は、市場買い集めの場合、公開買付けと得ます。

措置発動を違法としています。

企業買収法制の動向と課題

することが普通です。ですから、買収が成立して買い集めを通じて対象会社の部分的な支配が実現の取得をすれば買い集めを止める。つまり、市場

買い集めるまで市場買い集めを続け、経営支配権

社の経営支配権を取得するに足りるだけの株式をに市場買い集めをするときは、買付者は、対象会

まぬ株式売却を強いる可能性があります。一般的多いと思います。強圧性の議論は、対象会社の株に株式を売れたのでハッピーだと思っている人がなくて、むしろ買い集めで株価が上昇している間株式を売却する株主は、全然不本意には思っていた議論です。市場買い集めが行われている場合、起こらないようにしたいという問題意識で出てきいうよりは、企業価値を低下させるような買収が強圧性の問題は、対象会社の株主を保護すると少数株主にとどまるよりは、市場買い集めが行わが低下してしまうと考えた場合には、対象会社の者が対象会社の経営支配権を取得すると企業価値

そうすると、対象会社の株主が、もしこの買収

おきたいと思います。

いう問題に注目した議論だということを強調してを低下させる買収が成立しやすくなってしまうと会社の株主の判断がゆがんでしまって、企業価値主を保護することが目的ではなくて、むしろ対象せると考えている買収が、かえって成立しがちにせん。その結果、多くの株主が企業価値を低下さうが有利だと考えて、株式を売却するかもしれま

よって、基本的にイギリスのルールに則った買収

イギリスおよびＥＵ諸国――ＥＵは、買収指令にめ、諸外国では規制されていることが普通です。

市場買い集めは今申し上げた問題点があるた⑽なるというのが強圧性の問題です。

― 64 ―

も、対象会社に少数株主は残ります。

れて株価が上昇しているうちに株式を売却したほ

第64巻第２号
証券レビュー

には全株式を対象に公開買付けをすることが義務

は、上場会社の議決権を三○％以上取得したとき制度上できません。例えば、イギリスのルールでだけで上場会社の経営支配権を取得することは法

ルールを採用しています――では、市場買い集め

つ、脅威に対して相当な限度でのみ認められるわんその対抗措置は、会社に対する脅威があり、か取締役会決議だけで行うことができます。もちろ

新株予約権無償割当も、株主総会の承認を得ずにきる」とされており、日本で言うところの差別的威』との関係で『相当』な程度の防衛策を行使で⑾付けられますので、市場買い集めによって経営支

け で す が、 市 場 買 い 集 め に 対 し て は、 裁 判 所 はげておきます。

デラウェア州の最高裁判決によって打ち出されたすることをある程度認めています。一九八五年のわり、対象会社の取締役会が防衛策によって対抗に対抗するために取締役会がライツ・プラン（ポファンドによる市場買い集めの対象になり、それなっている事案です。どちらもアクティビスト・

は、 サ ザ ビ ー ズ が 対 象 会 社 に
Point vs Ruprecht

Third

基準によれば、「取締役会は、会社に対す
Unocalイズン・ピル）を導入したケースです。このポイ⒀

る『脅威』があると合理的に判断した場合、『脅― 65 ―

配権を取得して、そのまま少数株主を残存させる基準の充足を非常に穏やかに認めていま
Unocal諸国のような義務的な公開買付制度が存在しない

対象会社の名称をとってバーンズ・アンド・ノー⑿

す。ここでは、最近のデラウェア州の裁判例を挙ため、市場買い集めによって上場会社の経営支配

ブル事件と呼ばれる事案です。もう一つのという事件は、
Yucaipa vs Riggio

権を取得することも法制度上は自由です。そのか

これに対し、アメリカの場合、イギリスやＥＵといったことはそもそもできません。

企業買収法制の動向と課題

二の事件に至っては一○％が閾値になっていて、

ズン・ピルは、第一の事件では閾値が二○％、第めることによって、取締役会限りでの防衛策を容市場買い集めに対しては脅威の存在を穏やかに認

このように、デラウェア州では、取締役会の決認していると言えます。

が発動し、買収者の保有株式が希釈化するような議 だ け で 防 衛 策 の 導 入・ 発 動 が 可 能 で す。 た だ

買付者が株式を一○％取得すればポイズン・ピル

内容の防衛策になっていました。裁判所は、いず

し、買収者は、対象会社の株主総会において委任という抽象的可能性があることをもって、脅威のでも裁判所は、買収後に少数株主が不利益を被る

いるといった事実は立証されていませんが、それ

アクティビストが特定の何か悪い行為を目論んでの存在を認めています。これらの事件では、特に基 準 で い う「 脅 威 」
Unocalの残存少数株主が何らかの不利益を被るおそれがキャッシュアウトされるといった形で、対象会社

経 営 支 配 権 を 取 得 し た 場 合、 よ り 安 い 価 格 でこれらの裁判例では、もしもアクティビストが交代させることで克服できる形になっていればいでき、買付者側が委任状勧誘戦によって取締役を的に対象会社は、取締役会の決議で防衛策を行使になります。要するに、デラウェア州では、基本

基 準 の も と で は 相 当 性 を 否 定 さ れ、 違 法
Unocal

る よ う な 防 衛 策 を と っ た と す る と、 そ れ は役会が、委任状勧誘戦による取締役交代をも妨げを進めることが可能です。もしも対象会社の取締

よってライツ・プランを消却（廃止）させ、買収せることに成功すれば、新しい取締役会の決議に状勧誘戦を仕掛けて、対象会社の取締役を交代さ

あ る こ と を 理 由 に、― 66 ―

れも適法と判断しています。

存在を認めています。つまりデラウェア州では、

第64巻第２号
証券レビュー

場買い集めに対する対抗措置発動が適法と認めらら、これから紹介する東京機械製作所事件で、市がとれるというのが国際的には普通です。ですかように、対象会社の取締役会が何らかの対抗措置

的規制が課されているか、そうでなければ米国のを買収しようとする試みに対しては、そもそも法私の理解では、市場買い集めによって上場会社承認というのは、普通決議ではなくて、株主総会予約権無償割当を決定しました。この株主総会の会の承認を得られることを条件にした差別的新株た。そこで対象会社は、対抗措置として、株主総行して、対象会社株式の三分の一超を取得しまし

買付ルールに従わずにそのまま市場買い集めを続た。しかし、買付者は防衛策で定められた大規模は、 取 締 役 会 決 議 に よ っ て 防 衛 策 を 導 入 し ま し三割程度まで取得し、そのタイミングで対象会社れたのも、そこまで不思議ではないというか、国の出席株主のうち、買付者と対象会社取締役、双― 67 ―い、そういう考え方です。

際的には割と一般的な対応だったのではないかと方の関係者を除いた、いわば利害関係のない株主、ＭＯＭ）決Majority of Minorityとするという、いわゆるマジョリティ・オブ・マの議決権の過半数の賛成があれば承認されたもの

思っています。

四、ＭＯＭ決議による対抗措置

イ ノ リ テ ィ（

東京高裁は、同事件で買付者が行った市場買い議によって行われました。

ど前に起きた事件です。買付者が、対象会社（東集めには、先ほど私が申し上げたような強圧性そ東京機械製作所事件は、今からちょうど二年ほ

京機械製作所）の株式を取引所市場で買い集めて企業買収法制の動向と課題

決議を条件にした対抗措置発動を適法であると判の他の様々な問題があることも勘案して、ＭＯＭと し ま し た。 そ の た め、 買 付 者（ ラ イ ブ ド ア ）ジテレビ）に割り当てて新株予約権を発行しようたわけではなく、予告なしにいきなり第三者（フ⒁

断し、最高裁も、その判断を正当として是認しま

は、例えば対象会社の株主総会で委任状勧誘戦をもかかわらず、買付者が防衛策に定めたルールにか。つまり、取締役会決議で防衛策を導入したにに、取締役会決議だけで対抗していいのではない

してもいい、しかも米国デラウェア州と同じよう場買い集めによる買収の試みには対象会社は対抗

先ほども少し触れたとおり、私は以前から、市ないという形で防衛策を導入して、それでも買付を定めて、この閾値以上に株式を取得してはいけズン・ピル）のように、取締役会が、事前に閾値て、あくまでアメリカのライツ・プラン（ポイン

抗措置まで私は認めようとしているのではなく然残されていませんでした。そういうタイプの対

しかけるといった形で防衛策に対処する方策が全⒂

従わずに、なおも市場買い集めを続行したときに者が閾値を超えて買い集めた場合は対抗措置を発ン放送事件でとられた対抗措置を適法と認めるの

公開買付けとは異なり、情報や検討期間の提供が先ほど申し上げたように、市場買い集めには、― 68 ―した。

は、取締役会決議だけで対抗措置を発動すること

動する、そういうタイプの防衛策なら認めて良いとは異なります。ニッポン放送事件の場合、対象されないこと、買収が企業価値を低下させるようと考えていました。

会社（ニッポン放送）は、防衛策を事前に導入しこのように考えることは、二〇〇五年のニッポも許容して良いと考えていました。

第64巻第２号
証券レビューもいいのではないかと思っていました。

ではないか、だから取締役会決議だけで対抗してるグリーンメールの動機を疑われても仕方ないのて買い集めた株式を高値で買い取らせる、いわゆ社を搾取するとか、あるいは搾取すると見せかけえば対象会社との間で不公正な取引をして対象会ようとするのは、経営支配権を取得した後で、例場買い集めだけで対象会社の経営支配権を取得しという道もあります。そういうこともせずに、市いは委任状勧誘戦を仕掛けて取締役の交代を図るはないわけで、公開買付けをすればいいし、あるたいのであれば、何も市場買い集めに訴える必要ます。また、本当に買付者が経営支配権を取得しな場合は強圧性を生じさせるといった問題がありています。

役会決議だけで対抗しても良かったのではと考えは支持できますが、私は、本来この事件は、取締措置発動を適法と認めた東京機械製作所事件決定

います。その観点からは、ＭＯＭ決議による対抗ることにも、一定の理由があるのではないかと思

利害関係のない株主が支持していることを要求す

市場買い集めに対しても、対抗措置発動についてからの対抗措置濫用の危険はあります。そこで、独立性に疑問がある会社では、経営陣の保身動機

員出身者）によって占められていて、取締役会のであるように、取締役会の多数派が内部者（従業りの理由があるわけで、日本の多くの会社がそう発動には否定的です。それには、もちろんそれなあっても取締役会限りでの防衛策導入、対抗措置件に見られるように、裁判所は、市場買い集めでしかし、先ほど紹介した日本アジアグループ事

し ま す。 東 京 機 械 製 作 所 事 件 に 限 ら ず、 例 え ば

所から疑問の声を聞いておりますので、少し補足

ところで、市場買い集めの強圧性については各

企業買収法制の動向と課題― 69 ―

証券レビュー

第64巻第２号

図表４

市場買い集めの強圧性についてのコメント• 実際に市場買い集めによる買収試みられた事例では、買い集めの期間中、株価は買い集め前よりも高騰しており、その値段で売った株式を売った株主は利益を得ていることが多い（左図＝東京機械製作所の株価動向）• しかし、買収者は、対象会社の経営を支配した後、不公正な取引を行うなどして対象会社を搾取するとか（例：東京地決平成20・11・26資料版商事299号330頁［春日電機事件］ ）、搾取すると見せかけて株式を高値で買い取らせることを狙って株式を買い集めることがありうる。そのため、買い集め期間中株価が高騰しているからといって、買収
は企業価値を向上させるとは必ずしもいえないし、市場買い集めが強圧性を持たないともいえない（田中 2023）

2023/12/27

ニッポン放送事件でもそうですが、実際に市場買い集めによる買収が試みられた事案では、株価が買い集めの前よりも高騰していることが多くあります。これは、東京機械製作所の株価動向のグラ

フです（図表４）。二○二一年夏ごろに買い集めが始まってから株価は高騰し、二○二一年末に、対抗措置発動を適法とする裁判所の決定が下ると、株価は買い集め前の水準に戻ってしまいました。このように、株価だけを見ると、買収の試み

に対して株主は大喜びしているようにしか見えないわけです。

ただ、買収がよいものかどうかを株価だけ見て決めるのは、ちょっと問題もあると思います。特に市場買い集めの場合、対象会社の株式は、買付者によって全部買い取られるわけではなく、経営支配権を取得するところまでしか買い集めは行われません。となると、買収者としては、対象会社― 70 ―

明らかになった事案もあり、このような可能性が本当に搾取目的の買収だったことが裁判を通じて我が国で昔あった同意なき買収のケースでは、が高騰しているが、買い集めが終わったら株価はえません。むしろ、対象会社の株主は、今は株価

その買収が企業価値を向上させるとは必ずしも言象会社の市場株価が高騰しているからといって、れば、買付者にとって利益になるので、買付者はあることは無視できません。そうした事件が過去

も と に 戻 る、 さ ら に 言 え ば 買 い 集 め の 前 よ り もの経営を支配した後で、何らかの不公正な取引をにもあったものですから、買付者が、買収後に搾もっと悪くなるかもしれないと思って、買い集め

こういう買い集めをする動機があるのです。です

取する可能性を匂わせることにより、対象会社やの期間中に株式を売ってしまってもおかしくはあすることで対象会社を搾取するなどして、買収後その関係者（主要株主等）に株式を高値で買い取りません。そういう意味でも、市場買い集めに対から、市場買い集めが行われている期間中に、対らせる目的（いわゆるグリーンメール）で株式をして何らかの対抗措置を認めたほうがいいのではの企業価値を低下させることがあり得ます。

買 い 集 め る と い う 可 能 性 も あ り、 実 際 に も、 グないかと考えています。

合、買付者は一般に高騰した市場株価で株式を買認められた事例も存在します。市場買い集めの場

うのは、買付者が自分のお金で買い集めた株式にとに問題がないとはいえません。ＭＯＭ決議といただし、ＭＯＭ決議による対抗措置を認めるこ― 71 ―⒃

リーンメール目的で株式買い集めをしたと裁判でい集める必要がありますが、その後に、対象会社

ついて議決権が否定されて、ほかの株主によって⒄の関係者に高値で株式を買い取らせることができ

企業買収法制の動向と課題す。しかもほかの株主も、例えば持ち合い株主と対 抗 措 置 発 動 を 承 認 し て し ま う、 と い う も の でいう限定文句を入れないと納得感が得られなかっ投資家を中心に非常に反対が強かったので、こうＭＯＭ決議による対抗措置の発動が、一度裁判たのではないかと認識しております。

株主と言えるのかという疑問がある場合もありま

で認められたことによって、この先、様々な買収

か安定保有株主のように、本当に利害関係のない

す。ＭＯＭ決議による対抗措置は濫用の危険が大の試みに対してＭＯＭ決議が行われるのではないが認められるのは「非常に例外的かつ限定的」だります。それなのになぜ、ＭＯＭ決議による対抗

同じような事件が今後何度でも起きる可能性があ件のような市場買い集めは法制上自由ですから、

ば別ですが、改正される前は、東京機械製作所事られるとしています。公開買付規制が改正されれ「非常に例外的かつ限定的な場合」に限って認め

企業買収行動指針は、ＭＯＭ決議に関しては、付けも強圧性を持っているので、ＭＯＭ決議によ付け、つまり株式の取得上限を設けて行う公開買際には、市場買い集めだけでなくて、部分公開買ＭＯＭ決議による対抗を提唱していました。その聡先生は、東京機械製作所事件が起きる前から、るという主張をされている学者もいます。飯田秀に、ＭＯＭ決議による対抗はかなり広く認められ家・株主も持っているのだろうと思います。実際

かという警戒心を、買収者だけではなくて、投資― 72 ―

きいことは否定できないと考えます。

と言えるのか、ちょっとわからないなと思うとこる対抗を認めて良いという見解を出されていま⒅

ろはあります。ただ、指針の策定に尽力された経す。

⒆

産省の方の思いとしては、ＭＯＭ決議に対しては第64巻第２号
証券レビューがありますので、少なくも理論上は、強圧性が生分公開買付けに応募するという行動に出る可能性

会社の株主がそういうことを懸念していると、部せつつ買付者が利益を得ることが可能です。対象

して搾取をすれば、対象会社の企業価値を毀損さし、その後で対象会社と不公正な取引を行うなど

部 分 公 開 買 付 け も、 対 象 会 社 を 部 分 的 に 支 配

考え方です。

ルールになるので、それでいいではないかという抗措置を認めれば基本的にイギリスと同じようなが、部分公開買付けに対してＭＯＭ決議による対もちろんイギリスのようなルールはありません

主が多数決で認めた時だけ行われます。日本では買付けは、対象会社株主のうち、買付者以外の株

ただ、私はこれに賛同することにためらいを感における買付者以外の株主が多数決（議決権の過公開買付けで行う必要があるのですが、対象会社ます。イギリスは、基本的には公開買付けは全部

これは、実はイギリスのルールを参考にしてい収者による真摯な買収提案であっても部分公開買ことの是非はともかくとして、しごく真っ当な買買い集めとは異なります。また、日本では、その求されていますので、その点一つをとっても市場のルールにより、情報提供や検討期間の設定が要じています。公開買付けをする場合には、金商法半数の賛成）で部分公開買付けを承認したときだ

付 け で 行 わ れ る こ と が し ば し ば あ り ま す。 そ しを認めるということです。

け、部分公開買付けができるものとされており、て、これについての投資家の意見は賛否両論です

こ の 承 認 に お い て 買 付 者（ 買 付 者 の 関 係 者 も 含が、経営支配権を取得しつつ対象会社の上場は維⒇む）の議決権は排除されます。つまり、部分公開― 73 ―

じる可能性がある。だからＭＯＭ決議による対抗

企業買収法制の動向と課題

議による対抗を認めてしまうと、真っ当な買収もも起き得ます。公開買付けに対してまでＭＯＭ決いにも関わらず対抗措置には賛成するということ

係維持の動機から、株主としての利益にはならな

響力を無視できせん。このような株主は、取引関は、依然として持ち合い株主や安定保有株主の影

我 が 国 で は、 特 に 中 小 規 模 の 上 場 会 社 に つ い て示している投資家も多いと感じます。それから、持するという形の買収もあり得るとして、理解をなると考えています。

としては株主総会の普通決議による承認が必要に議のみでの対抗を認めてよいと思います）、原則（その場合はＭＯＭ決議というより、取締役会決「特段の事情」がある場合は別かもしれませんが放送事件の高裁決定のいう、企業価値を毀損する

必要ではないかと思います。厳密には、ニッポン

発動するには、株主総会の普通決議による承認が分買付であっても公開買付けに対して対抗措置を付けに対しては無理なのではないか。やはり、部

私は二○一二年に出版した本の中で、部分公開

買付けについて、買収者以外の株主の承認を要求するというイギリスのようなルールを設けること
は考慮に値すると書きました。ただ、それはあくす。立法がないときに対象会社自身の判断でＭＯとめられた報告書案では、市場買い集めも強制公

二○二三年一二月一九日に金融審ＷＧで取りま

ま で、 立 法 に よ っ て 実 現 す る こ と を 考 え て い ま

Ｍ決議によって対抗措置を発動するのは、公開買

五、公開買付け規制・大量保有報告制度改正後の同意なき買収／
防衛策の展望阻害されるおそれがあります。

第64巻第２号
証券レビュー― 74 ―

持ち得る買収手法を用いることがなお可能なのその点では、公開買付けに対する株主総会決議

開買付け規制の対象に含めるという方向性が打ち定されています。他方、公開買付け自体についてに基づく対抗措置の発動を認めた一連の裁判例で、それに対処するために一定範囲の防衛策はな

は、情報開示を充実させることが図られるようで（ブルドックソース事件、日邦産業事件、富士興出されています。その上で、閾値を対象会社の議

すが、基本的には先に紹介したイギリスのような産事件など）は、報告書案に沿った金商法改正がお許容されるのではないかと思います。

規制は行わずに、部分公開買付けも、従来どおり実現した後も、なお先例的価値を持ち得ると思わ

きかえに、対象会社の取締役会は、公開買付けにがあり、公開買付け規制を厳格にするのと引
ruleが、一つには、東京機械製作所事件は、まさに市る で し ょ う か。 こ れ は 予 想 が 難 し い と こ ろ で す

それでは、ＭＯＭ決議による対抗は将来どうな― 75 ―

決権の三分の一から三○％に引き下げることが想特段の制限なく行うことができるようになる見通れます。この裁判例で認められた防衛策は、改正後も引き続き認められることになるのではないでしです。
このような法改正後、買収防衛策はどうなるの対して中立を守らなければならないものとされて場買い集めで三分の一超の株式を取得したことにしょうか。

います。つまり、取締役会決議による防衛策は禁対して対抗措置が発動された事例です。そういうneutrality

止されています。ただ、日本の場合、法改正実現事案であることを勘案して、裁判所はＭＯＭ決議



後も部分公開買付けが認められるなど、強圧性をでしょうか。イギリスでは、いわゆる企業買収法制の動向と課題

意見があります。

防衛策を行使することは認められるべきだというな影響力を行使することはできるわけで、一定の満たない閾値であっても、経営に対して相当重要得を行えるのは依然として問題がある。三○％にる可能性もある市場買い集めと言う方法で株式取と、十分な情報提供をせずに、強圧性を生じさせん。他方、防衛策を行っている実務家に言わせる

無条件に先例的価値を認められるとは言えませ

われるので、東京機械製作所事件は、法改正後はＭ決議による対抗を適法と認めた判断の基礎が失で行うことはできなくなります。となると、ＭＯでなく、三○％を超える株式取得を市場買い集めによる対抗を認めています。法改正後は三分の一的に経営を支配するか、少なくとも重要な影響をは、三○％に満たない株式取得であっても、実質結 論 と し ま し て は、 会 社 の 株 主 構 成 に よ っ てるということで良いのではないかとも思えます。

決権を行使させた上での株主総会の普通決議によＭ決議を認める必要はなく、普通に買付者にも議容するのであれば、その導入や発動についてＭＯ

閾値による株式取得を発動条件とする防衛策を許で、この議決権をも奪う必要性があるのか。低い

せいぜい一五％しか議決権を行使できないわけ

置の発動を承認する株主総会において、買付者はものとしたとしても、防衛策の導入ないし対抗措

ば、ＭＯＭではなくて普通の株主総会決議による五％の株式取得を発動条件とする防衛策であれ

第64巻第２号の で 仮 に そ れ を 基 準 に す る と し ま す と ――、 一

カではライツ・プランの閾値は一五％ぐらいです

ただ、このように低い閾値――例えば、アメリりも低い閾値を設定した買収防衛策はなお認めて正後も、金商法で設定される三○％という閾値よ与える場合もあるので、私は、公開買付規制の改証券レビュー― 76 ―

良いと考えます。そこで、法改正後も、公開買付

いのではないかと思います。

を認める。この限りでＭＯＭ決議を認めるのがい○髙木常務理事

田中先生、ありがとうございまいました。（拍手）

私のご説明は以上です。御清聴ありがとうござけのほか、一五～二○％程度の株式取得を発動条件とする防衛策を許容する。ただし、そのような防衛策については、対抗措置発動時か、最低でもも、その決議がＭＯＭ決議によって行えるものとした。

防衛策導入時に株主総会の承認を要求する。しかすることは濫用の危険が大きいため、原則、株主

それでは、質疑応答に移りたいと思います。始

あっても、ひそかに閾値を超えて買い進めること

値 を 超 え て 買 い 集 め る と か、 あ る い は 導 入 前 でます。そこで、買付者が防衛策導入後にさらに閾

会前に急速に株式を買い集めていく可能性があり

ただし、市場買い集めの場合、買収者が株主総る印象です。市場買い集めを規制対象にするといて出されたものに比べると若干小ぶりになってい○田中

えていただければと思います。

また、今後の法改正の方向性、あり方について教

今後予定されている法改正をどう評価されるか、めに、私から御質問させていただきます。先生はで防衛策導入のタイミングを失わせたようなとき

うのは、検討会で終始一貫支持が得られていて、いかと思います。

は、 株 主 総 会 時 点 に お け る 買 付 者 の 議 決 権 の う

割とすんなり通ったのですが、ほかの事項は賛否

今回の法改正は、初めにＷＧで論点としち、閾値を超える部分については、議決権の排除― 77 ―

総会の普通決議による承認を要求するべきではな

企業買収法制の動向と課題

ほか、公開買付け規制がそれほど強化されなかっが、その点は今後の検討課題になりました。そのくってもいいのではないかと思っていたのです

題もあるので、イギリスを参考にしたルールをつ

両論ありました。例えば、部分買付は強圧性の問ます。

底にある考え方の変化は徐々に起きてきたと思いようになったのは最近のことだと思いますが、根シュされた企業によって、いわば堂々と行われる

○田中

す。

その変化はじわじわ起こってきたのか、それともその背景をどのようにお考えでしょうか。また、少し変わってきている気がしたのですが、先生はいて、企業社会あるいは資本市場の中で考え方が変化する。制度論ではなくて、こういう問題につ立するようになったこと、あるいは考え方が少し○質問者

カニズムが持ち合いだということで、全体的に日き買収から守られる必要があって、それを守るメ

位は独立していなければいけない。だから同意なする裁定者であって、裁定者である以上、その地経営者はいろんなステークホルダーの利益を調停ます。あの当時有力だった理論では、日本企業の日本型企業（経営）論の勉強は必須だったと思いした。当時は会社法の研究者になるのであれば、で、そのころは日本型企業（経営）論の全盛期で私が大学の助手になったのは一九九六年ごろ

同 意 な き 買 収 が、 か な り エ ス タ ブ リ ッ

たので、引き続き防衛策は行われるだろうし、そじを私は持っております。

最近になって急速に起こってきたのか、その辺に本企業の取引慣行が是認されるような内容になっ同意なき買収が近年実際に行われて成ついてのコメントをぜひお伺いできればと思いま― 78 ―

うなることもやむを得ないのではないかという感

第64巻第２号
証券レビュー

ていました。

かと思います。
○髙木常務理事

そろそろ時間も参りましたので、本日の講演会はこれで終了させていただきま

今日そういう議論を見ると、やはり違和感がありまして、経営者がそのように強い地位というか
す。

（拍手）

田 中 先 生、 ど う も あ り が と う ご ざ い ま し た。

権限を与えられた場合、果たしてその権限を適切に行使できるのか、どうやってその適切な行使を保証するのかはほとんど考えられていません。現

東京高決令和三・八・一〇金融・商事判例一六三〇号一

最決平成一九・八・七民集六一巻五号二二一五頁。

⑶

名古屋高決令和三・四・二二資料版商事法務四四六号一

最決令和三・一一・一八資料版商事法務四五三号九四頁。

― 79 ―

在は、そのように経営者に裁定者的な地位を認め＊本稿は、科学研究費補助金（基盤Ｂ）課題番号の研究成果の一部でもある。
22H00863＊本稿は、令和五年十二月二七日に開催した講演会での要旨を整理したものである。

⑴

（注）
⑵

は、ここ三○年間の日本の経験を踏まえて、人々⑷

六頁。

の考えが徐々に変わってきたということではないのは最近ですが、それが出てくるようになったの

同意なき買収とか、対抗提案が公になってきた

なっていったように思います。

昔の考え方ではやっていけないという思いが強くてきた低収益性や低成長性を目の当たりにして、

世紀、あるいは三○年ぐらい、日本経済を苦しめていかなければなりません。根本的にはここ四半

るのはよくなくて、もっと市場による規律を強め

企業買収法制の動向と課題

大阪高決令和四・七・二一資料版商事法務四六一号一五三〇頁。
⑸
三頁（最決令和四・七・二八資料版商事法務四六一号一四東京地決平成二〇・一一・二六資料版商事法務二九九号

三三〇頁（春日電機事件）。

⒃

最決平成一八・四・一〇民集六〇巻四号一二七三頁（蛇⒅

企業買収行動指針・別紙三の一⑶の目ミシン事件）、大阪地判平成二・五・二金融・商事判例⒄

東京高決平成一七・三・二三判例時報一八九九号五六頁。

三頁で是認）。
最決平成一九・八・七民集六一巻五号二二一五頁。

公開買」別冊商事法務四七〇号（二〇二（四五頁）。

⑹

飯田秀総「買収防衛策の有事導入の理論的検討

八四九号九頁（タクマ事件）。

⑺⒆

UK Takeover Code Rule 36.5.
例えば、ＳＢＩホールディングスの新生銀行に対する買（二〇二〇）四頁］。

二 ） 一 八 頁、 二 四 二- 五 頁［ 初 出・ 商 事 法 務 二 二 四 四 号

付けの強圧性への対処

胥鵬「ストック・オプション制度の経済分析」旬刊商事－⑻
法務一四六七号（一九九七）二頁、五 六- 頁参照。
東京高決令和三・四・二三資料版商事法務四四六号一五
四頁。



⒇

－

四
- 一八頁。

UK Takeover Code Rule 21.1.

わたる・東京大学社会科学研究所

教授）

田中亘『企業買収と防衛策』（商事法務、二〇一二）四一

収提案など。
四

（たなか― 80 ―⑼

以下に述べる英国や米国の規律については、田中亘「防衛 策 と 買 収 法 制 の 将 来 」 別 冊 商 事 法 務 四 七 〇 号（ 二 〇 二⑽） .
Del. Ch. May 2, 2014
東京高決令和三・一一・九資料版商事法務四五三号九八Third Point LLC v. Ruprecht, 2014 Del. Ch. LEXIS 6‌4） , aff ʼd, 1‌5 A.3d 218（ Del. 2011）
Ch. 2010

二）七七頁、八〇 八- 一頁参照。
⑾
UnocalCorp.
v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 954（）
56
Del.1985（ Del.
Yucaipa Am. All. Fund II, L.P. v. Riggio, ‌ A.3d 310

⑿
⒀
（
⒁

最決令和三・一一・一八資料版商事法務四五三号九四頁。

頁。
⒂

1

第64巻第２号
証券レビュー

企業買収法制の動向と課題

田

中

亘

氏
御

略

歴

東京大学社会科学研究所教授。博士（法学）東京大学。
1996年東京大学法学部卒業後、同大学大学院法学政治学研究科助手、成蹊大学法学部准教授、東京大学社会科学研究所准教授等を経て、2015年４月より現職。2010年
シカゴ大学ロースクール客員准教授。
過去に、法制審議会会社法制（企業統治等関係）部会幹事、金融庁・スチュワード
シップ・コードに関する有識者検討会メンバー、経済産業省・公正な買収の在り方に関する研究会委員等を務める。2023年６月より金融審議会「公開買付制度・大量保有報告制度等ワーキング・グループ」専門委員。

主な著作『企業買収と防衛策』（商事法務、2012）『日本の公開買付け：制度と実証』（共編著、有斐閣、2016）『会社法（第４版）』（東京大学出版会、2023）『バリュエーションの理論と実務』（共編著、日本経済新聞出版、2021）― 81 ―