リサーチ・メモ
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東証 J-REIT 指数開示（2003.3.31）の開始から 15 年―J-REIT 指数の推移を振り返る
2018 年 5 月 1 日（東証 J-REIT 指数の長期的な推移を回顧する）
2001 年 9 月 10 日に、日本ビルファンド投資法人及びジャパンリアルエステート投資法人が J-REIT市場へ最初の上場を果たし、2003 年 3 月 31 日には上場銘柄の終値を加重平均指数（当日の指数＝1000）とする J-REIT 指数の開示が開始されて以来、15 年が経過した。ここで大まかに J-REIT 指数の推移を辿ってみよう。
2003 年 3 月以降 2007 年 5 月にかけては、金融機関の積極的な投資法人への融資が行われた時期であり、J-REIT 指数は一貫して上昇を続け、2007 年 5 月には 2600 を超えたが、米国サブプライムローンへの懸念から 2007 年後半ころから J-REIT 指数が下がりはじめ、2008 年 10 月にニューシティ・レジデンス投資法人が J-REIT として初めて民事再生法の適用を受けたことなどから J-REIT 市場への不安が広がり、J-REIT 指数は 2008 年 11 月 20 日には過去最安値の 683 まで下落した。
その後、2008 年の底値から 2011 年にかけては回復基調に戻ったが、2011 年 3 月 11 日の東日本大震
災から再び下落基調となり、J-REIT 指数は 2011 年 1 月の 1162 から 2011 年 11 月には 805 まで下落した。
2012 年末に、第二次安倍内閣が発足し、2013 年 4 月からは超金融緩和（第一の矢）を柱とするアベノミクスが開始されたことから J-REIT 投資が加速され、2015 年 1 月には J-REIT 指数は 2000 台に近づいた。これには日銀の J-REIT 買い入れ（2013 年 4 月から 2014 年 9 月までの期間、年間 300 億円、2014 年 10 月以降 2018 年 3 月の現在まで（継続中）、年間 900 億円）継続が価格の下支えに寄与していたと言えよう。しかし 2015 年央には中国の景気後退懸念から世界的に株式が下落したことなどからJ-REIT の需給が悪化し、J-REIT 指数は低下気味に推移した（図表１）。
（図表１）（注）不動産証券化協会資料

一般財団法人 土地総合研究所

12016 年代に入ると、1 月末に日銀によるマイナス金利政策が導入され、東証 TOPIX が下落する中、
J-REIT 指数は反発した。これは、マイナス金利下で、不動産収益をベースとして安定的な配当が期待される J-REIT の魅力が見直されたためとみられる。しかし、2016 年 6 月にイギリスの EU 離脱（Brexit）による世界経済への悪影響が懸念され、一時 J-REIT 指数も下落したが、短期的な現象に留まり、すぐに急回復した。
2017 年を通じた J-REIT 指数の動向をみると、緩やかながら基調的には低下する傾向にある（図表１）。
この背景には、米国の 2017 年 12 月をスタートとする 6 回にわたる政策金利の引き上げがあり、日本でもいずれ生ずる長期金利の上昇が投資法人による借入コストの増大につながり J-REIT の経営にマイナスとなることに対する懸念などから、一部の海外投資家の J-REIT の買い控えの動きなどが生じている面があると考えられる（図表２－１，２－２）。なお最近の J-REIT 市場では、新規物件の取得環境が厳しいことを背景に自己投資口取得が増えていることが一つの特徴であるが、これに加え、のちに述べる
J-REIT の NAV 倍率（純資産収益率）が 1 を下回る割安な水準にある中で、海外投資家による J-REITの買い越しが続いている。海外投資家の J-REIT 売買の動向は、当然為替レートによる影響を受けることが考えられ、今後円高方向に向かう機会が生ずれば、一概には言えないが、多少の買い控え傾向が出てくるかもしれない。2018 年 2 月末現在、J-REIT の保有不動産価額は 16.7 兆円（取得価格ベース）、投資法人数 61、物件総数 3,689 件となっている。
（図表２－１）（図表２－２）

一般財団法人 土地総合研究所2（最近の短期的推移の特徴について）2016 年以降の最近 2 年ほどの J-REIT 市場の短期的推移に着目したときに特徴的なことは、それまで連動性が強かった J-REIT 指数と東証 TOPIX とが逆の動きを示していることである（図表３－１，３－２）。株価は景気の底堅い動きや企業業績の回復などから年末まで上昇基調を維持する一方、J-REIT 市
場では、2017 年 3 月までは、日銀の大規模な金融緩和が継続する中で、相対的に利回りが高い J-REITへの注目度が高まり、都心部の再開発や地価上昇の思惑もあり、継続的に資金が流入し、株価と連動して上がる動きを示していたが、17 年 4 月以降、①金融機関に顧客本位の業務運営（フィデューシャリー・デューティー）を求める金融庁が、運用実態より高い分配金を出す毎月分配型の J-REIT 販売に待ったをかけたことにより、これらの投資信託から資金が流出し、主要投資先となっていた J-REIT の売却が進んだこと、②J-REIT 資産の収益源は安定した賃料収入であり、上場株と同様に株式市場で売買が行われるものの、その基本的な性格は、ハイリスク・ハイリターンの株式とは性格を異なり、ミドルリスク・ミドルリターンの債券的な性格が強い。昨年のように、アメリカの長期金利が上昇傾向を示す中で、金融緩和政策が継続されている日本の状況の下では、円安予想が強まり、これが株価上昇に連動するという期待を生む中で、投資家の資産選択は比較的安全な資産である J-REIT から株式に向かい両者が逆相関の動きを示すことになったと考えられる（図表３）。
もっとも、1 月以降 3 月までの数か月では、東証株価指数が約 5％下落する一方、REIT 指数は 2％場所と両者の動きが逆転した。これは、株式市場の不透明感が高まる一方、比較的安全で変動幅が小さく、相対的に高い利回りを維持している J-REIT に、運用先に悩む地域金融機関の買いが進んだことが影響したとみられる。引き続き、株価の動きと REIT 価格の動きが連動性を低めていることは、それ自体はオールタナティィブな資産選択の可能性が広がり、金融市場の成熟化の一つの動きと見ることもでき、今後の推移が注目される。
（図表３－１）

一般財団法人 土地総合研究所（図表３－２）

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（図表４）（底堅い動きが予想される J-REIT 市場）
こうした中、不動産市場のファンダメンタルズは引き続き堅調さを維持していることに加え、現在のJ-REIT は NAV 倍率（純資産収益率）が 1 をやや下回る水準であり（図表４）、保有純資産との関係では相対的に割安であると評価されていること、J-REIT 価格が軟調であるため利回りが向上し、現に分配金利回りは年平均 4％強と他の金融商品に比べ高い水準を維持しているうえに、J-REIT は不動産賃貸収入を原資にした安定的キャッツシュフローを獲得できる特性があることから、一時期よりは弱いものの海外投資家から買い越しが続いており、日銀による J-REIT 購入（年間 900 億円）による下支え効果もあり、J-REIT 価格指数が大きく下落するとは考えにくいところである。

（荒井 俊行）一般財団法人 土地総合研究所

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