論文

バブル崩壊後 の1990 年代を通じて、日本 の証

券会社の業績は芳しくなく、他方で日本に進出した外国証券会社の業績は、押しなべて良好であった。90 年代半 ばから、大手証券 を 筆頭に 種々の

経営改革1）が行われるが、その改革のあるべき姿

日本における外国証券業者についてとして 業績良好 な外国証券会社とりわけ米系証

券会社がモデルとなってきたのである。
ところが、わが国証券業界における外国証券業者については、その存在感の大きさにもかかわらず、その詳しい財務資料が開示されていなかったため、活動ぶりははっきりしてこなかった2）。金融商品取引法（以下、金商法と略）は、事業年度ごとに「業務及び財産に関する説明書」（以下、ディスクロージャー

誌と略）を作成して公衆縦覧に供することを義務付けているが3）、外国証券業者 のみならず非上場証

二上季代司

券会社も含めて全社がインターネット上でディスク

Kiyoshi Nikami

ロージャー誌を公表し、業者間の比較が行えるよう（公益財団法人）日本証券経済研究所 /主席研究員になったのは、比較的最近のことに過ぎない。

外国証券業者 の 純営業収益 4）は、バブル崩壊

滋賀大学 / 名誉教授

直後（1991年3月期）には8% 弱にすぎなかったが、リーマンショック直前（2008年3月期）には証券業

界全体 の3割以上にまで上昇した。その 後 はややシェアを低下させたものの、現在においても1/4 近くを占めている。そこで、以下、外国証券業者の活動について、公表された資料から可能な限り、明らかにしてみたいと思う。

I

外国証券業者 の定義

外国証券業者法（1971年公布、以下、外証法と1）90 年代の日本の証券会社の経営改革については、別項を準備している2）日本における外国証券会社について言及したものとして、
立脇和夫「外国証券会社の日本進出の史的分析」早稲田商学同攻会

早稲田商学第393号（2002年 6月）

3）金商法46 条の4および57条の4による。

032

彦根論叢

Spring / Mar. 2022 / No.431

略）」によると、外国証券業者とは外国の法令に籍であるかどうか）を基準とした定義 になおす必

準拠し外国において証券業を営む者と定義される

要がある。

（2条）。外証法 の目的 は外国証券業者 が 国内支ところで、先述のように、全証券業者のディスク店において 証券業 を 営 む 道を開くために立法化

ロージャー誌がインターネット上で公表されるようされた（1条）もので、支店ごとに免許を受けることになったのは数年前に過ぎないため、以前にさかとされた（3条）。したがって、わが国で活動する外のぼる包括的な業務・財務に関する公表資料とし

国証券業者 は、正確には「外国証券業者在日支ては、①『大蔵省証券局年報』第 4 編「財務諸表」、

店」（以下、外証在日支店と略）だったのである。

②東京証券取引所の『証券』、③日本証券業協会

1998年 に証券業 が 免許制 から登録制 に 移行の『証券業報』等によらざるを得ない。

すると、外証在日支店の開業要件も登録制へと移この3つの資料 はカバーする対象 が異なってい行した。2007年 に金商法 が成立し、外証法 は金る。① は資本金別・取引所本店会員別 に証券会

商法に吸収されて廃止された。ところが、その直前社を類型化しており、規模別・会員別の違いが把の2006 年、会社法が改正され、「疑似外国会社」

握できるが、国内証券会社だけであり、外国証券の定義が厳格となった。
「疑似外国会社」とは、設業者は含まれていない。しかも1997年版で終刊と立根拠を外国法に置くが、実質的には日本での業なっている6）。② は東証会員7）業者 だけが対象で、務 が主である会社を指している。実質的には日本

非会員業者 は含まれていない。会員業者 のうち国法人であるにもかかわらず、形だけ外国法人を装っ内証券会社と外国証券会社は区別されているが、ているに過ぎないというわけで、2006 年改正によ

その区別は2006 年3月末まででしかない。③ はすり日本での業務が継続できないこととなった（会社

べての証券業者 が 含まれており、1996 年3月期以法第821条1項）。もっとも、従来からの経緯に鑑み

降 は、国内証券業者と外国証券業者 の区別が 行て「支店形態」での業務を直ちに継続できなくなる

われている（ただし、外国証券業者の定義が在日支

5）

わけではなかったようであるが、これを契機として 、店なので、国内法人化した後は、連続しなくなる）。

主 だった外証在日支店 は国内法人化（外国親会

そこで以下では、分類の異なるこれらの資料 を社の在日子会社設立）の道をたどった。法律上の使 い 分 けながら、バブル崩壊以後 の 外国証券業

定義では、これらは国内証券会社とみなされる。

者の活動について、整理してみたい。

この結果、2000 年3月末には57 社を数えた外証在日支店は、2021年現在、わずか10 社となっている。
したがって、外国証券業者について、時系列的II

外国証券会社 の業務収益シェアに 業 務内容 の 推移 をフォローする 場 合 に は、

第1表 は、バブル 崩壊直後 の1991年3月期と三2006 年以降に付き、株主属性（支配株主が 外国

洋・山一両証券が破綻する直前の1997年3月期を「純営業収益」は①受入手数料、②トレーディング益、③4）6）金融（銀行・証券・保険）行政が大蔵省から金融監督庁

純金融収益（金融収益から金融費用を控除）の合計をいう。

（現金融庁）に移管されたことが理由であるが、その後継とな証券業の「粗利益」に相当する。

る「金融庁 の一年」には、この種の財務諸表 は継承されな

5）外証在日支店は税法上の理由から、タックスヘブンに子かった。

会社を設立し、その子会社が在日支店を設置する形態が 多7）証券取引所は2000 年ごろに相次いで「株式会社化」した

かった。このため「疑似外国会社」に該当する懸念があった。

ため、会員権は「株主権」と「取引参加権」に分 かれた。以後、東証 が開設 するすべての市場取引に参加できる業者 は「総合取引参加者」と呼ばれるが、ここでは「会員業者」と略称しておきたい。

日本における外国証券業者について

二上季代司

033

比較して、純営業収益 の類型別シェアの変化をみの 動きと並行しながら、外国証券会社 は 順調 にたものである。国内証券会社は、東証会員権を持

シェアを伸ばしていった（ なお前述のように、このつ業者を大手証券、総合証券、中小証券の3 類型

時期から、外証在日支店は国内法人化していくたに分 け、非会員業者 は中小証券と銀行系証券子め、以後、本稿では、支配株主が外国籍の場合に8）

会社に分 けている 。外国証券業者 は、東証会員権の有無に応じて2分している。

「外資系証券 9）」として国内証券と区別する）。
第2 表は、リーマンショック直前の2007年3月期

純営業収益 は営業収益から金融費用を控除しと直近 の2019 年度 の決算 から作成したものであた額で、証券業の「粗利益」に相当するが、1.3 兆る。2007年3月期に東証会員権をもつ外資系証券円の減収となっている。類型別にみると国内証券は21社、非会員業者 は44 社 あるが、両方合 わせ

会社は押しなべて減少しシェアも落としているが、純営業収益 のシェアは3割を超えている。10 年前

特 に総合証券と中小証券 の 収入減 が大きい。逆の15％と比べ倍増している。特に会員権を持 つ外にシェアを伸 ばしたのは東証会員権 を持 つ 外国

資系のシェア上昇が著しく、1社あたりの純営業収証券会社であり、1社 あたり純営業収益も増えて益も144 億円から581億円へ 4 倍になっている。

規模を拡大させている。

ところが、翌年 のリーマンショックを過ぎると、その 後、国内ではバブル崩壊後 の 金融危機で急速にシェアを低下させ、1社あたりの収益規模も銀行界、証券界ともに大規模再編成が始まり、大半減している。ただし、同じ外資系でも非会員業

手銀行23 行
（都銀・興長銀・信託）体制はメガバ

者の場合は社数も増加し、シェアも上昇させ、1社

ンクを中心とする5大銀行グループに集約された。

あたりの収益規模も増加している。全体としてシェ証券界でも大手証券と総合証券（ の上層部）は、アを低下させてはいるものの、なお収益シェアは2

大手独立系とメガバンク系に集約されていく。こ割を超えている。

の 再編成は2000 年代中ごろに一段落するが、こ

第1表

純営業収益のシェア変化（1990 年代）

（東証会員）
社数
純営業収益 のシェア 1社当たり純営業収益（億円）
大手 4 社
4
4
44.6%
47.5%
4,183
2,890
総合証券
42
45
37.2%
28.5%
332
154
中小証券
53
54
7.1%
4.8%
50
22
外国証券
25
21
6.3%
12.4%
95
144
（東証非会員）
中小証券
111 103
3.5%
2.2%
12
5
銀行系証券子会社
19
2.2%
28
外国証券
25
35
1.3%
2.4%
20
17
全協会員
（社、億円） 260 281
37,509 24,317
14487（注）1）左は1991年3月期、右は1997年3月期
2）純営業収益＝受入手数料＋売買益 +（金融収益-金融費用）．
（出所）『大蔵省証券局年報』
、東証
『証券』
、
『日経公社債情報』1997年5月19日号などより作成．

（社名は当時）の4 社
8）大手証券は、野村、大和、日興、山一設立されたもので、当初は株式ブローカー業務の禁止など業を指 す。総合証券 は資本金 30 億円以上の業者（大手 4 社を

務制限
（1999 年に撤廃）が課せられていた。

除く）を指し、証券本業の4 業務（委託売買、自己売買、引受、募集）に加えて元引受業務を行うことができる業者をいう。中小証券 は30 億円未満で、元引受業務は行えない。銀行の証券子会社19 社は1992年の金融制度改革法を根拠に次々と034

9）株主属性に基づいて類型化するため、買収その他によって支配株主が交代すると連続しなくなる。なお、分類基準を異にするため、2006 年を境に以前を「外国証券」、以後を「外資系証券」として区別する。

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第2表

純営業収益のシェア変化（リーマンショック以降）

東証総合取引参加者
社数
純営業収益 のシェア 1社当たり純営業収益
（億円）
新大手証券
9
5
49.3%
49.1%
2,215
3,150
その他国内証券
80
60
16.8%
16.9%
85
90
外資系証券
21
21
28.9%
17.1%
581
262
非総合取引参加者
国内証券
149 125
3.4%
11.3%
9
29
外資系証券
44
51
1.8%
5.6%
16
35
全業者
（社、億円）
303 262 40,398 32,047133122（注）1）左は2007年3月期、右は2019 年度（2014 年 4月より3月期決算の義務付けは廃止）。
2）新大手証券は、①旧大手証券と②メガバンク系の合計。2007年3月期は①野村、大和、大和SMBC、日興
コーディアル、②新光、みずほインベスターズ、三菱UFJ、SMBCフレンド、みずほの9 社。2019 年度は、①野村、大和、② SMBC日興、みずほ、三菱UFJモルガンスタンレーの5 社。
（出所）2007年3月期は二上［2018］『、証券会社経営の時系列的分析』（日本証券業協会委託調査）資料編より再引用（一部改変）。2019 年度は各社『業務及び財産に関する説明書』より集計、算出。

それでは、外国証券業者（外資系証券業者）は、増している反面、金融費用の増加も著しいことがいったい、どのような業務によって収益を上げていわかる。この4つの項目は、純営業収益 のシェアをるのだろうか。証券会社の営業収益 は、受入手数上回っている。つまり、わが国証券業界 の 平均値

料（委託、引受、募集、その他）とトレーディング 損

から上方へ乖離しており、この4つの項目に外証在益、金融収益 の3つから構成されており、純営業

日支店の特徴が反映されていることがうかがえる。

収益 はこれから金融費用を控除したものである。

そこで、最初にトレーディング 業務の内容をみてそこで、純営業収益 の 構成とその 推移をみることおこう。第 4表 は、売買損益 の 種類別内訳とポジ

で、業務内容とその時系列的な変化を推測してみションに係る収益 や持ち越し費用をみたものであよう。

る。これによると、最初 は 株券売買益が 多かったが、後になれば債券売買益が極めて大きくなって

III

外国証券
（外資系証券）会社 のいる。この逆転は93年を境に起こっている。

収益源̶1990 年代―（1）トレーディング 業務

第3表は、東証『証券』掲載の決算書により東証

1980 年代後半、わが国にも先物市場 ついでオ

会員権を持 つ外国証券会社の収入および費用構

プション 市場 が開設 され、その 理論価格 が 現物成とシェアにつき1991年3月期と1998年3月期を比価格よりも上方へ乖離する状態が続き、割安の現較した（97年ではなく98年をとったのは、それが91

物を買って、割高の先物を売る「買い裁定取引10）」年と比較可能な項目が揃っていたからである）

が 外国証券業者を中心に行 われるようになった。

これによると、受入手数料 のうち「委託手数料」

その株式売買益 は、株式裁定利益が 多かったとと「その他手数料」の増加、トレーディング益が急考えられる。ところが93 年ごろから株式裁定取引

10）先物の理論価格 は[現物価格-受取配当金+ 持越費用]である。実際の先物価格が、それから乖離すると裁定取引による利益が得られる。

日本における外国証券業者について

二上季代司

035

第3 表

外国証券会社（東証会員）の損益計算書

1991年3月期
25 社
1,310
6.9%
95
5.5%
25
0.8%
529
15.3%
613
4.9%
464
7.5%
257
12.2%
2,365
6.3%
2,282
7.9%
83
1.2%

1998年3月期
23 社
2,266
27.3%
122
16.1%
4
0.2%
1,391
39.8%
1,591
38.3%
2,864
69.0%
2,200
52.3%
4,709
24.9%
3,953
20.9%
756
N.A

委託手数料
引受手数料
募集手数料
その他手数料
金融収入
金融費用
売買損益
純営業収益
販売・一般管理費
営業損益（注）1）左は金額（億円）、右はシェア（各項目の全社合計を100とする）
2）1998年3月期は全社合計が営業赤字のためN.Aとする。
（出所）第1表に同じ
第4 表

外国証券会社（東証会員）のトレーディング関係収益・費用

1991年3月期 1998年3月期
257
2,200
株式
263
573
内訳
債券
-19
1,713
金融収益
613
1,591
受取利息
725
内訳
520
受取債券利子・配当・品貸し料
847
金融費用
464
2,864
うち支払利息301
716
内訳
品借料・その他金融費用
109
2,121
売買損益

第3表に同じ、単位は億円。

の高利益にひかれて国内証券会社が参入し始め、益 を上回るようになり、94 年3月期 から純金融収利益率 が下がり始めた。そこで、株式 から債券 へ益は赤字になるのである。

裁定取引の対象をシフトさせたと考えられる。

翌1995年 の阪神大震災の折、株価が急落してそれはポジションにかかわるファンディング（資ベアリング 証券 が 倒産した。これを機に、日本 の金繰り等）からもうかがえる。当初は支払利息が多債券貸借取引 は 無担保 から 現金担保 に 変 わっ

かったが、のちになると債券等 の品借り料が増えた11）。この結果、債券利回りと金利、長短のイールてくる。そして、1993 年を境に金融費用が 金融収

ドカーブなどの 動きから債券 の 先物価格 が 理論

値から乖離 すると、取引不履行リスクを気にせず

11）ベアリングは大阪証券取引所の日経平均先物、同オプ
ションを大量に買い建てていたのだが、その際、取引証拠金として国債を差し入れていた。その国債は、日本 の金融機関から無担保で借り受けていた。同社はオランダのINGが買収したので、日本 の銀行は甚大な損害を回避することができたが、以来、取引不履行リスクに耐えうる市場整備が行われた。

036

彦根論叢

Spring / Mar. 2022 / No.431

裁定取引の 組成が容易となった。とくに97年ごろ

場合には募集手数料が僅少であることからうかがから、不良債権問題で日本 の 銀行 への 信用不安えるように投信の募集取扱い自体 が少なく、投信が高まり、いわゆる「ジャパンプレミアム」が発生しの 代行手数料ではないことは明白である。その詳て円資金 の取入れが外国証券業者には非常に有細は不明であるが、その多くは海外親会社・関連利になった。この結果、大規模な円債の裁定ポジ

会社との「業務提携手数料」と考えられる13）。このションが採られるようになった。

当時、日本企業・金融法人は、時価会計導入の前

その結果、債券 の売買益は増える一方、品貸料でもあり、決算対策のため海外で利益先取りのでと品借料、現金担保金 の受取利息と支払利息 がきる仕組債 や店頭デリバティブを購入する事例が両建てで膨らんでいった。他方で、国内証券会社目立った。外証在日支店は、海外親会社等に日本の金融収益・費用で一般的にみられる個人顧客の顧客を「紹介」したり、「商品説明」を行って、成向けの 信用取引から生じる金利等 は 極 めて少額約に貢献したが、その貢献度に応じた収益分配が

である。

含まれる。

つまり、外証在日支店のトレーディング 業務 のまた、97年ごろから2000 年代初頭にかけて日

主 たる中身 は、日本 の 大手証券 が 行うようなブ

本 の銀行の不良債権のバルクセールが始まり、不ロックやバスケットのトレーディング（機関投資家

動産ファンドが 組成された。また日本企業をターからの大量の売買やバスケット売買を自己勘定でゲットにしたM&Aの件数も増え始め、またMBO

執行する）ではなく、中小証券が行うような「日計専用ファンドの組成もみられるようになった14）。そり＝Day Trading（ ポジションを持ち越さないでれらを外証在日支店はアレンジするケースが増え

日々の値鞘を稼ぐ）」でもなく、現物とデリバティブていったのである。

の市場 の歪みに着目した裁定取引だったというこ

仕組債 や 店頭デリバティブ、不動産ファンド、とである（ もっともバスケットトレーディングのポジ

MBOファンドの 組成やM＆Aの成約は実際にはションと裁定ポジションとは、どちらも現物とデリ多くが海外親会社・関連会社によって行われるが、

バティブの両建 てでポジションが建つので外形上そこに至るまでに顧客を発掘し、それを親会社には区別しにくい）。

紹介し、顧客に商品説明を行うなどを外証在日支
店が 行っているのであり、その貢献に応じて支払（2）海外親会社との 業務提携
次に国内シェアが高いのが、「その他手数料」でわれる収益 を「 その 他手数料」に計上していると思われる。

ある。これは受入手数料 の中で委託手数料、引受手数料、募集手数料 のいずれにも入らない 手数（3）ブローカー 業務

料収入をいう。日本 の国内証券会社では、「 その

東証会員業者合計 で、委託手数料 は91年3月

他手数料」は投資信託 の 預 かり残高 から生じる

期 から97年3月期までに1兆9 千億円 から1兆円弱「代行手数料12）」が主であるが、外国証券業者の12）分配金の支払い、運用報告書 の発送など、本来は運用まで減少したが、外証在日支店は逆に増加し（第「M&A専門誌マール」レコフ社、巻末資料を参照のこと。
14）

会社が行うべき業務を販売会社が代行していることから生じる手数料を指す。

13）2020 年から、日本証券業協会は「その他手数料」の明細を公表するようになったが、それによれば、「国際取引に関する日本法人等 への収益分配金等」が最大項目で、その 他

手数料 の1/4を占める（後述）。

日本における外国証券業者について

二上季代司

037

3表）、その結果、シェアは大きく上昇した。そこで、

スト（執行能力と明示的な手数料17））の2点から格

商品別内訳が公表されている98年3月期と比較し付け評価しているが、外証在日支店は執行コストてみたのが第5表である。

において優位に立っていたと考えられる。例えば、株式現物委託手数料が増加した背景として、売15）

ロンドンで日本株売買を受注する場合、欧米の業買シェアを高めている外人投資家 の受注のかな

者 は顧客に有利な値段で自己勘定を用いて迅速りの 部分を 獲得していることがあげられる。外証に執行し、折をみて在日支店に発注してポジショ

在日支店の受注シェアは80 年代末まで高くなかっンを解消する頻度 が日本 の業者よりは多い。このたが、東証会員権を獲得してからは急速にシェア

間のポジションリスクは株式先物やオプションでを高めていった。

ヘッジするため、在日支店のデリバティブ関係 の内外を問わず、機関投資家は発注先ブローカー

受注は日本 の証券会社より多くなるのである。

16）を、①市場・業種・銘柄の調査能力 と②執行コ

第5 表

外国証券会社（東証会員）の委託手数料商品別内訳

委託手数料
株式現物
株式先物等
内訳
債券現物
債券先物等
第3表に同じ

第6 表

1991年3月期
1,310
6.9%
981
5.9%
224
21.4%
67
5.9%
37
17.5%

1998年3月期
2,266
27.3%
1,765
25.1%
246
48.7%
148
25.1%
99
69.1%

外資系証券会社の損益計算書

委託手数料
引受手数料
募集手数料
その他手数料
金融収入
金融費用
売買損益
純営業収益
販売・一般管理費
営業損益

2007年3月期
21社（東証会員）
2,490
23.9%
580
26.9%
58
1.4%
7,366
57.5%
465
54.8%
420
65.0%
749
8.7%
11,689
28.9%
9,878
32.5%
1,811
18.2%

2019 年度
21社（東証会員） 51社（東証非会員）
611
12.5%
74
1.5%
59
3.9%
0
0.0%
26
1.0%
6
0.2%
4,009
35.4%
1,627
14.4%
4,234
49.0%
9
0.1%
2,308
39.7%
10
0.2%
-1,153 -13.3%
2
0.0%
5,494
17.1%
1,780
5.6%
4,420
15.8%
1,532
5.5%
1,074
26.4%
279
6.9%

（注）1）左は金額（億円）、右はシェア（各項目の全社合計を100とする）

2）2007年3月期の外資系証券（東証非会員）はシェアが小さいため省略した。
（出所）第2 表に同じ

15）東証『証券統計年報』によると、東証1部銘柄の投資家

17）手数料コストについては、当時、海外では自由化されて別売買シェアでは、外人投資家は1990 年の9.8%から98年にいたが、わが国では1999 年末まで全面自由化されていなかっは30.5%にまで拡大している（買い付け、金額ベース）。

た。この結果、海外で割り引いた手数料で受注しても、東証

16）どこの国でもそうだが、国内株に関しては母国の証券会社のほうがよく知っており、調査能力は上である。

038

へ 発注 すると一般手数料率 の50%（同業者 の料率は半額）を支払わねばならず、海外親会社・関連会社は赤字になる恐れがあった。しかし欧米の証券会社ではレポーティング体制

彦根論叢

Spring / Mar. 2022 / No.431

IV

外国証券会社 の収益源
―2000 年代―

先述のように、「その他手数料」の細目についてはこれまで明らかではなかったが、日本証券業協

会 は、2020 年度よりその 細目を公表した。第 7表
第 6表は、外資系証券会社の主な収入項目の金がそれである。業界全体でその合計額は、2019 年

額とシェアをみたもので、リーマンショック直前と度 は1兆1222億円に対し2020 年度 は1兆 2228億

直近を比較している。2007年3月期の東証非会員

円とほぼ同額であり、純営業収益に占める構成割

は、シェアが小さいために省略しているが、直近に合は32.9%（2019 年度）、35.0%（2020 年度）で、なれば外資系証券 のうち東証会員が金額、シェア

業界全体としても最大の収益項目となっている。

ともに低下する一方 で、非会員 は 増加 の 傾向 に
ある。

その細目は
「商品別」に区分けされており、株式、債券、投信のいずれにも入らない「その他」が過半

リーマンショック後、外資系証券は急速な事業を占める。投信の「その他手数料」は20%近くを占の撤退、縮小に着手したため、全般的にシェアをめるが、外資系証券業者 は個人向けの 投資販売後退させたが「、その他手数料」の金額が依然としはほとんど行っていないのでそのシェアは 極めてて大きく、シェアも高い。また東証会員の場合 は、低いはずである。そこで、「 その他手数料」のうち、金融収益・費用の項目が両建 て的に一層拡大し外資系シェアが高い項目は、投信に係る部分以外ている。

の「その他手数料」となる。そこで時期的にはややずれるが、2015年度につき、類型別の細目がうか

第 7表 「その他手数料」（2020 年度）の細目

株式
債券
受益証券
その他
国際取引に関する日本法人等 への収益分配金等
M&A関係収益投資信託の委託者報酬
ラップ 関係収益
投資一任契約の運用受託報酬
アドバイザリー／コンサルティング 手数料
事務手数料
保険関係収益システムの利用・開発等に係る報酬
注）1「）その他手数料」の合計額は1兆 2228億円（単位：億円、%）

1,064
1,437
2,400
7,327
2,916
927
811
807
461
292
206
157
145

8.7%
11.7%
19.6%
59.9%
23.8%
7.6%
6.6%
6.6%
3.8%
2.4%
1.7%
1.3%
1.2%

2）パーセンテージは「その他手数料」を100とする。
（出所）日本証券業協会『会員の決算概況 2020 年度』。

と管理会計 の面で地域別ではなく商品別の経営組織をとっているため在外拠点に赤字が溜まっても、貢献度に応じて収益（および費用）が分配されることになっており、思い切って手数料をディスカウントすることができたのである。

日本における外国証券業者について

二上季代司

039

第8 表

外資系証券会社の「その他手数料」内訳（単位：億円、%）2007年3月期

2015年度

東証会員
東証非会員
東証会員
東証非会員
社数
21社
44 社
22社
42社
株式
1,245 76.3%
13
0.8%
731 68.8%4
0.4%
債券
1,876 82.3%
50
2.2%
1,257 86.1%
16
1.1%
投信
23
1.1%
36
1.7%
41
1.6%
145
5.9%
その他
4,221 61.9%
305
4.5%
1,976 33.9%
502
8.6%
合計
7,366 57.5%
403
3.1%
4,005 37.0%
666
6.2%（注）1）その他手数料 は全体で2007年3月期は1兆 2821億円、2015年度は1兆829 億円である。パーセン
テージはシェア。

（出所）二上［2018］、『証券会社経営の時系列的分析』（日本証券業協会委託調査）資料編より再引用
（一
部改変）
。
第9 表 外資系証券（東証会員）の媒介高（兆円）

2008年3月期
2015年度

株式

債券

92
95.1%
81
67.1%

558
89.4%
2,782
91.1%

国債

内訳

293
87.1%
2,364
92.5%

社債

266
92.4%
418
83.5%

（注）1）パーセンテージはシェア

2）両年度とも22社。
（出所）第8表に同じがえる資料があるので、それを掲載しておいた（第得られる2008 年3月期と2015 年度 につき外資系

8表）。

証券
（東証会員）の「媒介高」をみると第9 表のようになる。2015年度の株式の媒介高はシェアが低下（1）株式、債券 に 係る「 その 他手数料」
株式に係る「 その他手数料」の外資系シェアは7割前後、債券の場合はさらに高く8割以上を占めしているが、これはPTS18）の媒介高が2010 年ごろ
から 増 え 始 め、2015 年度 に は36 兆円（ シェア30.3%）に上ったからである19）。

る。これは推測であるが、実質上の媒介手数料だ

なお、別の資料では2015年度には「ダーク・プーと思われる。媒介とは、「売り」「買い」双方を付けル」のシェアはPTSより若干少ない30 兆円程度と合 わせて約定させるもので、約定金額は「片道計推測されている20）。日本 の「 ダーク・プール」は算」、媒介手数料 は売り買い双方から徴収し、本PTSと同じように「売り」「買い」付け合わせをして来は「委託手数料」に計上する。ちなみに、資料 のおきながら、「認可」を回避するため、最後の執行

18）PTS（Proprietary Trading System）とは、電子情報処（ティック）の縮小（2009 年）、
19）その背景としては、①値刻み

理組織を利用して同時に多数の者を当事者とする証券 の売②クリアリング機構利用による決済リスク排除（2010 年）、③

買を行わせる「私設取引システム運営」業務である。取引所

TOB規制の適用除外（2012年）があげられる。

に類似することから「認可」を必要とする。

20）大墳剛士「日本 におけるダーク・プールの 実態分析」

JPXディスカッションペーパー、2017年9月。

040

彦根論叢

Spring / Mar. 2022 / No.431

のみを東証 の立会外取引（TosTNeT）で 行ってト・デフォルト・スワップの媒介による収益は「媒「取引所取引」の 形式 をとっている。したがって介手数料」という形 はとっていない。店頭デリバ

2015年度 の 媒介高全額120 兆円 のうち、PTSのティブの 損益 は満期になるまでは残高の「評価損35兆円、ダーク・プールの30 兆円を差し引いた55益」として計上されるので、これを媒介した外資系

兆円は、日本株以外、つまり「外国株の媒介」と推証券業者は親会社からの収益分配金を受け取る測できる。他方、債券 の媒介も外資系証券 のシェことになる21）。

アが極めて高いことから、国債、社債ともに海外 の債券が多いと推察する。

さらに外国株 や外債、店頭デリバティブ等についても、海外親会社が日本 の顧客と直接に約定す

外国株 や外債 の媒介 は、おそらく海外 の 親会

る場合でも、その前段階で、日本法人が顧客紹介

社・関連会社（「売り手側」）と国内 の 証券会社

や商品説明などをおこない、約定に貢献 する業務（「買い 手側」）を付け合 わせていると思 われる。

行為を行えば、それに収益を分配することがある。

国内 の証券会社 は、これを国内店頭仕切り売買2019 年度には、これが「その他手数料」の1/4を占で個人顧客に販売しているのであろう。また外債めている。

の場合には、買い手側として地方金融機関が登場しているケースも多いように思われる。

以上を要約すると、媒介に応じる片側
（例えば海

V

終 わりに

外親会社）が手数料込 みの値段で株式や債券を以上、外国証券会社について限られた資料であ反対の片側（例えば国内の機関投資家）に売り、そるが、推測を交えてその業務内容を検討してみた。

の売買を在日拠点が手数料なしで「媒介」すると、結論として、日本 の証券会社とはかなり異 なった

海外親会社にトレーディング益 が 計上される。こ

業務内容である。それは、親会社のグローバルなのトレーディング益 は実質上、「媒介手数料」なの

業務 の 一環に過ぎない 性格 が 濃 い。外資系証券だが、これを在日拠点に配分する場合には、「その会社 の 太宗 を 占 める 欧 米系 の 金融機関 は、レ

他手数料」の「その他」に計上するケースもあれば、 ポーティング体制と管理会計の面で地域別ではな「株式」や「債券」に計上するケースがみられたの

く商品別の経営組織をとっている。取引の形態やである。

執行場所にかかわらず、その収益 は、貢献度に応じて各部店に分配していく。したがって、例えば、（2）「 その 他」に 係る「 その 他手数料」

外債を国内顧客に募集販売する場合には、通常「 その他」にかかわる「 その他手数料」は、「そなら募集手数料 に計上すべきところ、これを海外の他手数料」全体 の過半を占める。そのシェアでの親会社が在日拠点に「媒介」によって国内地方

も外資系証券は高い。リーマンショック直前の「そ銀行に販売すれば、在日拠点は「債券」に係る「その他」に係る部分 は4千億円以上で、シェアも6 割の他手数料」として計上するだろう。

を超えていた。これは店頭デリバティブの「媒介」

これは外資系証券会社に限らない。野村証券だったと推察する。ただし金利スワップ、クレディッ

をはじめ国内大手証券会社も1990 年代半 ば以降、21）したがってリーマンショック時には多額の評価損が発生したため、一部の外資系証券会社の「その他手数料」は赤字を計上していた。

日本における外国証券業者について

二上季代司

041

商品別 の 経営組織 に改編している。従来 の 管理会計制度では「営業部門」だけがプロフィットセン
ターで「商品部門」や「引受部門」はコストセンター
であって、営業部門は決まった比率で本部に費用を分担する制度だった。これを欧米流に「社内レート」を決めて貢献度に応じた収益分担制にしたのである。したがって、日本 の大手証券も「その他手数料」として計上する頻度 が増えているのである。
グローバルな展開が 進 んでくると、従来 の方法では正確な財務分析はしにくくなるだろう。

042

彦根論叢

Spring / Mar. 2022 / No.431

Foreign Securities Firms in Japan
Kiyoshi Nikami

Foreign securities firms in Japan are significantly different from the business of domestic
securities firms. After the burst of the bubble
economy, the share of the revenue pool increased and exceeded 30% just before theLehman shock (2008). Although it showed amove to withdraw due to the subsequent deterioration of business performance, it still boasts
the share of over 20%. In this paper, I inferred
the business content from the characteristics ofthe profit sources of foreign securities companies.

Foreign Securities Firms in Japan

Kiyoshi Nikami

043