浜銀総合研究所 調査部
2017年２月20日

調 査 速 報中国経済の動向（2017年２月）
景気が緩やかに持ち直す一方で、中国当局は金利操作などで人民元「防衛戦」に全力

副主任研究員白 鳳翔（Haku Houshou）
０４５－２２５－２３７５
haku@yokohama-ri.co.jp

要 約
 2016年10～12月期には不動産投資の回復や車販売の好調により、経済成長率が２年ぶりに高まった。
 年明け後も製造業の景況感は良好な状況を継続し、春節商戦の盛り上がりも個人消費の底堅さを示す。
 中国当局は金利操作や規制強化で元安阻止を探るが、それによって中国企業の活動が阻まれる公算。
１．2016 年 10～12 月期の成長率は８四半期ぶりに高まる
中国国家統計局の発表によると、2016 年 10～12 月期の中国の実質ＧＤＰ（国内総生産）は前年比+6.8％（前期は同+6.7％）と、わずかながら成長率が８四半期ぶりに高まった（図表１）。10～12 月期には、固定資産投資が前年比+7.8％（前期は同+7.0％）と３四半期ぶりに伸びを高めたことが成長率を押し上げた（図表２）。固定資産投資の内訳をみると、住宅在庫の削減が一段と進んだこともあり、不動産業が同+8.2％（前期は同+4.8％）と３四半期ぶりの高い伸びとなった。
また、個人消費の動向を表す小売売上高は 10～12 月期に前年比+10.4％（前期は同+10.6％）と、底堅く推移した。小売売上高の内訳をみると、自動車関連は同+12.5％（前期は同+11.8％）と３年ぶりの高い伸びを記録した。個人所得の堅調な増加に加えて、小型車減税措置の効果も現われた。その一方で、同期の通関輸出は前年比-5.2％（前期は同-6.9％）と、ＥＵ（欧州連合）向けやＡＳＥＡＮ向けの低迷もあり、７四半期連続で減少している。
図表１ 実質ＧＤＰ（国内総生産）成長率

図表２ 固定資産投資と小売売上高
前年比、％
30

前年比、％
121010.210.09.4

25

うち自動車関連の小売売上高

8.8
8.1

8

固定資産投資7.67.58.17.97.6

7.97.77.47.520
7.17.27.07.06.9

小売売上高

6.86.76.76.76.8

156

1045
20020122011年（中国国家統計局）

2013

2014

2015

2012
2013
2014
2015
2016
2011年
(注)四半期ベースの数値は中国国家統計局資料より当社が試算したもの。
（中国国家統計局）

2016

２．2017 年１月以降の景気も緩やかな改善基調
他方、直近の月次経済指標をみると、2017 年１月の財新/マークイット発表の製造業ＰＭＩは51.0 と、47 か月ぶりの高水準だった前月（51.9）を下回ったものの、５か月連続で中立水準の 50 を上回っている（図表３）。内訳をみると、「生産」と「新規受注」はともに前月に比べて低下したものの、いず1

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れも中立水準の 50 を上回っており、改善基調が続いている。また、「新規受注」の中では、輸出向けの改善が顕著であり、28 か月ぶりの高水準を記録した。
図表３ 製造業ＰＭＩ（財新/マークイット）

図表４ 春節期間の小売売上高

中立水準＝50、季調済
53

前年比、％
2018521651141250104984864472460
2014年（注）ＰＭＩは購買担当者景気指数。
（Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ）

2015

2016

2017

2011
2012
2009年 2010
（中国商務部資料などより当社作成）

2013

2014

2015

2016

2017

また、中国商務部の発表によると、2017 年の春節期間（１月 27 日～２月２日）の小売売上高（8,400 億元＝14.0 兆円）は前年比+11.4％と、伸びが前年の春節期間（同+11.2％）をやや上回った（図表４）。デジタル家電や宝飾品の販売が盛り上がったほか、飲食関連の売上高も高い伸びとなっており、春節の国内商戦は足元の個人消費の底堅さを示している。
図表５ 乗用車販売台数と在庫早期警戒指数
前年比、％
50

乗用車販売台数（小売りベース、左目盛）

在庫早期警戒指数（右目盛）

中立水準＝50754070306520601055050-1045-2040-30352014201520162017
2013年(注)自動車ディーラーの在庫早期警戒指数（VIA、Vehicle Inventory Alert Index）は50を下回る場合が在庫適正、50を上回る場合が在庫過多。同指数は高いほど、市場需要が弱く、在庫過剰への警戒感が強いことを意味する。
（中国自動車流通協会や全国乗用車市場信息聯席会などより当社作成）

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もっとも、2017 年１月の乗用車販売台数（小売りベース）は前年比-9.3％（前月は同+18.4％）と、2016 年２月以来の減少に転じた（図表５）。春節休暇期間が 2017 年は１月（2016 年は２月内）から始まった影響
によって 1 月の自動車ディーラーの営業日が前年同月に比べて５日少なかったことに加えて、2017 年１月から小型車減税措置（注１）の減税幅が半分に圧縮されたことも新車販売の減少につながった。こうしたな
か、１月の自動車ディーラーの在庫早期警戒指数が 61.5 と中立水準（50）を超えて 2015 年 11 月以来の高水準となっており、自動車ディーラーの在庫過剰への警戒感が強まっている。
（注１）中国財政部（日本の財務省に相当）は 2016 年 12 月 15 日、2016 年末で期限を迎える小型車販売の減税措置を 2017 年末に１年延長すると発表した。もっとも、減税幅（2015 年 10 年～2016 年 12 月：５％→2017 年１～12 月：2.5％）は半分に圧縮される。

３．金利操作や規制強化などで元安阻止を探る中国当局
一方、中国のオフショア人民元（注２）相場は 2017 年初に急反発した。１月３～５日までの人民元の対米ドルスポットレートは３日間で 2.7％上昇した（図表６）。この背景には、中国の通貨当局がオフショア市場の短期金利上昇を通じて、海外投機筋の人民元買いを誘発したことがあるとみられる。すなわち、中国人民銀行（中央銀行）の意向を受けた中国の国有銀行などがオフショア市場への資金供給を絞ったため、香港銀行間取引金利（ＨＩＢＯＲ）の翌日物が１月５日に 38.3％へと急上昇した。年初の人民元安（注３）を見込んで元売りを膨らませていた投機筋は、こうした短期金利の急上昇に伴う元の調達コスト急増に耐えかねて、元の売り持ちの解消（元の買戻し）を余儀なくされたとみられる。
図表６ 人民元相場と HIBOR
元/米ドル
7.0
6.96.8

図表７ 中国の外貨準備高％

オフショア人民元の対米ドルスポットレート
オンショア人民元の対米ドルスポットレート
HIBORの翌日物

元安

6.76.6

元
高

6.5
6.4
6.3

140

兆米ドル
4.01203.5100

3.080

2.560

2.040

1.520

1.00

0.5

-200.0（日次）
6.2
2015年
(Bloomberg)

2016

2017

2010年
（Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ）

2011

2012

2013

2014

2015

2016

17

2016 年 11 月以降、中国当局は元安の阻止策として、従来の元買い・米ドル売り介入を手控える一方で、上述のような金利操作のほか、資本規制を積極的に導入している。具体的には、①企業Ｍ＆Ａなどの海外直接投資（ＯＤＩ）の審査厳格化、②個人による不動産投資・証券投資・保険購入向けの海外送金禁止の明確化、③個人による外貨両替の審査厳格化、④ビットコイン取引所運営業者の立ち入り検査の実施、などが挙げられる。中国当局が為替介入を手控えている背景には、外貨準備高の急減を阻止しようとする習近平体制の意図があると考えられる。2015 年後半以降、中国の外貨準備高は当局の継続的な元買い・米ドル売り為替介入により、減少基調が続いている。2017 年１月の外貨準備高は２兆 9,982 億米ドルと３兆米ドルの大台を割り込み、2011 年２月以来の低水準となった（図表７）。外貨準備高が過度に減少すれば、市3

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場心理に悪影響が及び、元安と資本流出が一段と加速する恐れがある。
（注４）
こうした状況下、中国人民銀行は元安を阻止する目的もあり、１月 24 日に中期貸出制度（ＭＬＦ）による市中銀行への貸出金利（６か月物：2.85％→2.95％、１年物：3.00％→3.10％）を 0.1％引き上げた。また、春節連休明け（２月３日）の公開市場操作（オペ）では、売却条件付き債券購入（リバースレポ）を通じて資金を供給した際に、７日物（2.25％→2.35％）と 14 日物（2.40％→2.50％）、28 日物（2.55％（注５）→2.65％）の提示金利をいずれも 0.1％引き上げた。さらに、同日に臨時貸出制度（ＳＬＦ）による市中銀行への貸出金利（翌日物：2.75%→3.10%、７日物：3.25％→3.35％、１か月物：3.60％→3.70％）を引き上げた。
もっとも、このような市場金利の引き上げや前記のような資本規制の実施は、中国企業の活動などを抑制するという負の側面も有している。習近平体制は、外貨準備高の急減を避けながら、金利操作や規制強化などで過度な元安の進行を阻止し、なおかつ経済成長の安定を維持するという、非常に難しい舵取りを迫られているといえよう。
（注２）人民元のスポットレートには、オンショア人民元とオフショア人民元の２つがある。オンショア人民元とは中国本土市場で取引される人民元、オフショア人民元とは中国本土外（主に香港市場）で取引される人民元のことを言う。
（注３）中国では、個人の外貨両替上限が１人当たり年間５万米ドルで、毎年の年初に両替枠が更新される。近年、元から米ドルへの両替を希望する個人が年明けに集中的に両替を行う傾向があり、元安圧力がかかりやすいといわれている。
（注４）中期貸出制度（Medium-term Lending Facility）とは、中国人民銀行が中期ベースマネーを供給する手段で、供給の対象は一部の大手商業銀行と政策銀行である。担保方式が採用され、国債や中央銀行手形などの優良債権を担保にする必要がある。
（注５）臨時貸出制度（Standing Lending Facility）とは、中国人民銀行が短期資金を供給する手段で、供給の対象は政策銀行と一部の大手商業銀行である。中期貸出制度と同様に担保方式が採用され、国債などの優良債権を担保にする必要がある。

本レポートの目的は情報の提供であり、売買の勧誘ではありません。本レポートに記載されている情報は、浜銀総合研究所・調査部が信頼できると考える情報源に基づいたものですが、その正確性、完全性を保証するものではありません。

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