実験的金融政策の効果と限界―ＱＱＥからＹＣＣへ―

日本銀行の量的・質的金融緩和（以下「ＱＱＥ」

男

御紹介いただきました富士通総研の早川です。

と呼びます）がスタートしました。ＱＱＥの内容

英

今日は、「実験的金融政策の効果と限界―ＱＱＥ

については、資料１ページに整理したとおりです

川

からＹＣＣへ―」というテーマで一時間余りお話が、ここでは詳しい説明は控えさせていただきま早しし、その後、御質問にお答えしたいと思っていす。

果については、経済学界でも明確なコンセンサス

金利がゼロになった後の非伝統的金融政策の効ます。

一、量的・質的金融緩和があるわけではありません。したがいまして、Ｑ

ＱＥは実験的な政策ということになり、この点を量的・質的金融緩和の実験的性格⑴

御理解いただくことが重要であると考えています。

（標準的経済理論の想定）
二〇一三年四月、今から四年半余り前ですが、― 32 ―

授（当時）が説明されたもので、ＱＱＥの効果が二〇一四年の日本金融学会会長講演で植田東大教

定されるＱＱＥの効果を挙げています。これは、資料２ページにおいて、標準的な経済理論で想三つ目はＱＥ２で、中央銀行が長期国債を大量研究の教訓を活かした措置であったと言えます。

資産の購入は、バーナンキ前ＦＲＢ議長の大恐慌

後、Ｆｅｄが行った金融緩和、特に大量のリスク

一つ目はＱＥ０で、単にマネタリー・ベースをす。市場参加者が極めて合理的であると仮定しま

行ったいわゆるＱＥ２、ＱＥ３に対応するものでに購入することです。二〇一〇年以降、Ｆｅｄが増やすことです。理論的には効果はありません。

す と、 こ れ も 効 果 が な い こ と に な っ て し ま い ますと、一九九八年に日銀が行ったＣＰ・社債オペ

ゲージ担保証券）を購入しました。さかのぼりまの場合、ＱＱＥを開始した時点で既に長期金利がので、ＱＥ１の要素はほとんどありません。日本

日銀のＱＱＥは、ＱＥ０とＱＥ２を合わせたも― 33 ―

三つに分けて整理されています。

バ ー ナ ン キ 前 Ｆ Ｒ Ｂ 議 長 も、「 Ｑ Ｅ に 効 果 は なす。しかし、植田教授も、さすがにそれは言い過ぎだとおっしゃっており、市場に何らかのセグメ

い」と明言しています。
二つ目はＱＥ１で、金融市場の混乱時に中央銀国債を購入すると、長期金利が下がるというのがンテーションがある場合には、中央銀行が大量に
creditが先駆けをなすものでした。このような措置は効

低 い 水 準 に あ り ま し た の で、「 Ｑ Ｑ Ｅ の 効 果 は一般的な理解であると思います。

果 が あ る と 考 え ら れ ま す。 リ ー マ ン・ シ ョ ッ クと 称 し て、 ア グ レ ッ シ ブ に Ｍ Ｂ Ｓ（ モ ーeasingのリーマン・ショックの直後に、Ｆｅｄは行がリスク資産を購入することです。二〇〇八年

実験的金融政策の効果と限界

あってもわずか」というのが理論の教えるところです。

たらしました。

The problem with QE is

バーナンキ前ＦＲＢ議長は、議長を退任する直前の二〇一四年一月に、しかし、実際の効果がどうであったかと言いま

人もいましたが、むしろ彼の本音ではなかったかと 発 言 し ま し た。 こ れ を ジ ョ ー ク だ と 言 っ たry.

it works in practice, but it doesnʼt work in �����
theo�

すと、事はそれほど簡単ではありません。資料３と思います。

（実際の効果）ページをご覧下さい。

いうことがあり得るわけです。実際、アメリカでが信じているなら、自分も信じるのが合理的」と票の論理に従えば、本当は間違っていても、「皆は間違っていると思いますが、ケインズの美人投的には間違いであり、少なくともゼロ金利の下でう議論があり得ます。ソロス・チャートは、理論

ベースを増やすだけのＱＥ０にも効果はあるとい

非伝統的金融緩和の領域に入りますと、金融政策判断から最も遠いと考えられています。しかし、融政策はテクノクラティックな性格が濃く、価値は、価値判断そのものと言えましょう。他方、金離すことができません。社会保障政策や原発政策

分や所得分配に影響しますので、価値判断と切り倫理的側面」と書きました。財政政策は、資源配資料３ページの下段に、「非伝統的金融緩和の（非伝統的金融緩和の倫理的側面）行われたＱＥ２やＱＥ３は、ドル安と米株高をも― 34 ―

実際の為替市場では、ソロス・チャートを使って 為 替 取 引 を 行 う 人 が 多 い た め、 マ ネ タ リ ー・

第57巻第12号
証券レビューマネタリー・ベースを増やすと為替レートが動な人たちが「兆円」単位の国民負担につながるよから選ばれているわけではありません。そのようう問題です。日銀総裁、副総裁、審議委員は、国くというのは、理屈としては間違いです。したがう な 政 策 を 行 う こ と は、「 代 表 な く し て 課 税 なは価値判断から遠いとは言えないところが出てき

い ま し て、 為 替 レ ー ト を 動 か す た め に マ ネ タし」という民主主義の根本原則に抵触する疑いが会の承認を得て任命されるわけですが、直接国民

リー・ベースを増やすような政策は、市場参加者あるのではないでしょうか。

ます。

の誤解に働きかける政策ということになります。

政策において、プラセボを使ってもよいのかといます。それでは、ＱＱＥは何を狙って行われたのこのように、ＱＱＥにはさまざまな問題があり（ＱＱＥの本当の狙い）

う問題があるわけです。個人的には、一回限りとでしょうか。一部のリフレ派の人たちは、単純にり、実際に効果を持ちます。それと同様に、金融いった制限を付けて、このような政策を行うこと

マネタリー・ベースを増やせば、物価が上がるとは じ め、 中 曽 副 総 裁、 雨 宮 理 事 以 下、 日 銀 の ス

はありうるように思います。しかし、反対の意見

より深刻なのは、ＱＱＥの出口で日銀が巨額のタッフがそのように考えていたとは到底思えませ信じていたかもしれません。しかし、黒田総裁を

損失をこうむる可能性がある時、そうした国民負ん。彼らが考えていたのは、資料４ページに整理も当然あり得ます。

担につながるような政策を行ってもよいのかとい― 35 ―

医師は、時々、プラセボ（偽薬）を使うことがあ

実験的金融政策の効果と限界

したようなものであったと思います。
一つ目として、市場を驚かせるくらい大胆な金融緩和を行えば、大幅な円安が実現する可能性があります。ここで重要なことは、アベノミクス前

ど強い説明力はありません。しかし、円安になると輸出が増えることには、強固な経験則の裏付けがありました。

四つ目として、円安の価格効果と数量効果で企（購買力平価）が一ドル＝一〇〇円前後であったと い う こ と で す。 計 算 に も よ り ま す が、 Ｐ Ｐ Ｐ

善に賃上げが加わって、物価が上がることになりが実現する可能性があります。需給ギャップの改五つ目として、企業収益がよくなれば、賃上げ

業収益は大幅に改善します。

としますと、ショックを与えるだけで、過度の円ます。これが物価上昇の第二弾です。第一弾の円

め、景気もよくなると考えられます。物価が上が三 つ 目 と し て、 円 安 で 輸 出 数 量 が 増 加 す る た

よ う な モ デ ル を 前 提 に し ま す と、 こ の よ う な ス

ラード総裁の理論のように、複数均衡が存在する

一応筋の通ったものです。セントルイス連銀のブ― 36 ―の円ドル相場は一ドル＝約八〇円の円高であった高が是正され、大幅な円安が進む可能性があった

安による物価上昇は一過性のものに過ぎませんが、第二弾の物価上昇が実現しますと、持続的な物価上昇につながる可能性があります。

ると消費が増えるとか、実質金利が下がると設備

ト ー リ ー は 十 分 あ り 得 ま す。 た だ し、 こ れ は

怪しげな議論だと思われるかもしれませんが、投資が増えるという主張には、実証的にはそれほす。

較 的 速 や か に 上 が り ま す。 物 価 上 昇 の 第 一 弾 で二つ目として、円安になれば、消費者物価は比わけです。

第57巻第12号
証券レビューますと、短期間で成功しなければ、その後、マネ

三年の半ば頃から前年比プラス基調で推移してい資料６ページのとおり、消費者物価は、二〇一（物価）

タリー・ベースをずるずる増やしても意味はないます。デフレの定義は「物価の持続的な下落」でショック療法による「短期決戦」です。逆に申しというのが基本的なロジックです。

昨年は、消費者物価（生鮮食品を除く）の前年比

すから、デフレでなくなったことは明らかです。
⑵

はマイナスで推移しましたが、これは原油価格下

実験の結果（資産価格）

落によるものであって、足元ではプラス〇・七％

国 民 の 心 理 も 明 る く な り ま し た。 よ く「 資 産 効おりに進んだということができます。その結果、円安・株高が実現しました。この面では、狙いどいた日銀コア消費者物価の前年比上昇率を表してグラフで、実線は、生鮮食品及びエネルギーを除二％」という約束は実現しませんでした。右下のしかし、ＱＱＥがスタートした当初の「二年で― 37 ―Ｑ Ｑ Ｅ を 行 っ た 結 果、 何 が 起 こ っ た で し ょ う

果」と言われますが、二〇一三年の個人消費を見います。これによりますと、ＱＱＥ開始から四年まで戻ってきています。

ますと、資産効果というより、むしろ心理的な効

半 が 経 っ た 現 時 点 で、 日 銀 コ ア 前 年 比 は プ ラ ス

二％に届くのは絶望的です。

〇・二％にとどまっています。近い将来、これが果が大きかったのではないかと思います。

か。資料５ページのとおり、金融市場では大幅な実験的金融政策の効果と限界

落することではなく、むしろ賃金が上がらないことです。現下の物価問題の本質は、原油価格が下ん。しかし、根本的な問題は賃金が上がらないこものであり、別にどうこうと言うことはありませに物価が上がらないのなら、あくまでも一過性のの下落を強調していました。原油価格下落のため

昨年の総括的検証で、日銀はしきりに原油価格た。それと比べて、今が目立って低いとまでは言

月 で す が、 そ の 時 の 平 均 成 長 率 は 一・ 七 ％ で し期は、小泉政権期の二〇〇二年二月～〇七年一〇年七月）を超えました。これまで最長の景気拡張においてイザナギ景気（一九六五年一一月～七〇

実情です。なお、今の景気拡張期は、今月、長さで、民主党政権期の一・六％を下回っているのが誤解とサプライズ

ＱＱＥについては、幾つかの誤算とサプライズ（企業のブラックホール化）⑶

はありません。

えませんが、成長率が高まっているような状況で（経済成長）
日本では、デフレ脱却が実現した後も、経済成

長率は高まっていません。資料７ページをご覧下さい。リフレ派は、日本経済の長期低迷はデフレて、放っておいても財政はよくなると言っていまかったことです。その背景には、世界経済の成長

一 つ 目 は、 大 幅 な 円 安 の 下 で も 輸 出 が 伸 び ながありました。資料８ページをご覧下さい。

した。しかし、そのような様子は見られません。

が鈍化したこと、円安でも企業の海外生産の流れのせいであり、デフレが終われば成長率が高まっ

安 倍 政 権 誕 生 後 の 平 均 成 長 率 は 年 率 一・ 四 ％― 38 ―とにあります。

第57巻第12号
証券レビュー衰えていたことなどの構造要因があったと思いまが変わらなかったこと、一部産業の国際競争力がます。「企業のブラックホール化」と言うことがるのに対し、企業の場合は内部留保が拡大していもっとも、国の場合は財政の赤字幅が拡大してい

できます。

す。
左側のグラフをご欄下さい。実線が輸出の動向を表しています。輸出は、昨年からかなり伸びて（人手不足）― 39 ―

います。しかし、これには、世界的に製造業循環

した。足元の有効求人倍率はバブル期のピークを二つ目として、アベノミクスが始まる前から、加えまして、円安・原油安の結果、企業が史上上回り、深刻な人手不足が生じている状況です。

が上向いてきたことが影響しており、今になって最高益を挙げるようになっても、賃上げも設備投

この間、日本経済はそれほど成長しているわけ

雇用情勢は着実に改善し、失業率が二％台まで下

資 も 鈍 い ま ま で 推 移 し て い ま す。 右 側 の グ ラ フ

ではありません。したがいまして、今の人手不足

アベノミクスやＱＱＥが効き始めたわけではあり

は、企業の経常利益と設備投資の動向を表していは、根本的にはアベノミクスの成果というより、がったことが挙げられます。資料９ページをご覧ます。これらの動きは、国の歳出と税収が乖離しむしろ、高齢化に伴い労働供給が減少した結果とません。実際、輸出が増え始めた昨年は、どちらている状態を表すために、財務省がよく使ってい言えます。人手不足は構造的な変化であり、これ下さい。今や、日本は「人手不足時代」に入りまるいわゆる「ワニの口」の絵によく似ています。

かと言えば円高局面にありました。

実験的金融政策の効果と限界

ページの左側のグラフのとおり、日銀推は、一貫して改善傾向にあります。このグラフを八年のリーマン・ショックで一時的に悪化した後フを見ますと、失業率や有効求人倍率は、二〇〇状態にはならないと考えるべきです。左側のグラ

右側のグラフで、内閣府によるＧＤＰギャップのて、潜在成長率が上昇したわけではありません。

し た。 し か し、 ア ベ ノ ミ ク ス の 成 長 戦 略 に よ っ

落ち込み、その後の景気回復局面でやや上昇しま

計による潜在成長率は、リーマン・ショック後に資料見るだけでは、どこで安倍政権が登場し、アベノ

推計を示しています。ＧＤＰギャップは、このとから多少景気が悪くなっても、そう簡単に人余り

ミクスが始まったかを読み取ることはできませはないかと思います。

性、人手不足の結果として実現したと言えるので

ベ ノ ミ ク ス の 成 果 と い う よ り、 む し ろ、 低 生 産す。これを見ましても、デフレからの脱却は、ア

こ ろ、 し ば し ば プ ラ ス の 領 域 に 入 っ て き て い ま（潜在成長率の低下）
三つ目として、予想以上に早く完全雇用が実現した背景には、労働供給の減少と生産性の鈍化によって、日本経済の潜在成長率が低迷していると

冒頭申し上げたように、ＱＱＥは実験的なもの

経験からの教訓

ゼロ％台前半と言われていましたが、昨年末にＧですから、実際の経験から学ぶことが重要です。

⑷

ＤＰ統計が改定されたことにより、改定後のＧＤ

これまで述べてきた成果や誤算を踏まえますと、いう事情があります。潜在成長率は、昨年まではＰ統計ではゼロ％台後半と言われています。

― 40 ―10ん。

第57巻第12号
証券レビュー

アベノミクスが学ぶべき教訓は、資料ページでが懸念されています。また、急いで二％の物価上昇を実現しても、出口の段階で混乱が起きる可能性があります。これらの点を踏まえますと、二％の物価上昇目標の達成を急ぐ必要はないと考えら

しかし、実際には、これらの教訓とは全く正反れます。

で、成長戦略の策定・実行のためにより多くの力対のことが行われてしまいました。元来、ＱＱＥ

す と、 財 政 バ ラ ン ス の 維 持 が 難 し く な り ま す のす。さらに申し上げれば、潜在成長率が下がりまによる景気刺激には全く意味がないということで二つ目は、今や完全雇用が実現した以上、財政繰 り 返 し た た め、 日 銀 は 市 場 の 信 頼 を 失 い ま し

初の枠組みに執着し、無理な、強気の情報発信を壊しました。それにもかかわらず、その後も、当が上がらなかったため、短期決戦のシナリオは崩れることになりました。

た。その結 果、昨年九月、「総括的検証 」が行わ

ＱＥがスタートした後、一時的に原油安による攪

三つ目は、物価上昇目標に関することです。Ｑす。

で、早期に財政健全化にかじを切る必要がありま

は短期決戦の陣立てで行われたものですが、賃金を割くことによって、供給力の強化を図ることがず、 成 長 天 井 の 低 下 が 顕 わ に な っ て き ま し た の一つ目は、デフレを脱却しても成長率は高まらと思います。

も整理していますが、次のようなものではないか

11

乱が生じる一方、財政健全化への取り組みの遅れ― 41 ―

重要であるということです。

実験的金融政策の効果と限界

⑸デフレ・マインドと「日本企業」

日銀は、大胆な金融緩和によってデフレ・マイ

ンドを転換すると言いますが、ＱＱＥを行った結果、金融市場と実物経済の非対称性が明らかにな（デフレ・マインドとは）
以 下 で は、 日 銀 の Ｑ Ｑ Ｅ が な ぜ う ま く い か な

それに対して、実物経済の反応は非常に鈍いもの

格はＱＱＥにかなりはっきりと反応しています。

りました。先ほど御説明しましたように、資産価ページをご覧下さい。

かったのかについて、私なりの解釈を申し上げた
いと思います。資料
日銀は、以前、専ら「デフレ」と言っていまし

れは、物価下落予想というより、むしろ、デフレ

うな企業行動を指しています。そうしますと、こじて、利益を確保し、財務状況を安定化させるよげ等のコスト・カット、設備投資の圧縮などを通レ・マインド」とは、人件費や原材料費の引き下

四 年 一 二 月 の 黒 田 総 裁 の 講 演 に よ れ ば、「 デ フド」という言葉を使うようになりました。二〇一構えていたら、他の人が先に動いてしまって儲か

売ってドルを買うべきです。なぜなら、ゆっくりれから円安になりそうだと思ったら、すぐに円をもほとんどかかりません。そうだとしますと、こ融取引には基本的に非可逆性がなく、取引コストと、非可逆性と取引コストが非常に重要です。金ありません。ディクシットの投資理論によります

このことは、経済理論的にはおかしいことではにとどまっています。

時代に染み付いてしまった、ある種の悲観的・防らなくなるからです。もちろん間違えることもあるわけですが、その時は、反対売買して損切りを御的な思考法ないし行動様式を意味するのではな
いかと思います。

― 42 ―

12

たが、二、三年前からしきりに「デフレ・マイン

第57巻第12号
証券レビューり ま せ ん の で、 そ の よ う な こ と が 可 能 に な り ま

すればよいわけです。非対称性も取引コストもあも、ある種の流動性危機を経験しています。最も申しますと、日本は、過去二〇年余りの間に何度降では、二〇〇二、三年とリーマン・ショックのひどかったのは、一九九七、八年ですが、それ以他方、実物投資の場合を考えてみましょう。も直後にも、流動性危機と言われる事態が生じましす。

うすぐ円安になりそうだと考えて、工場を建てた

た。

が、ディクシット流の投資理論で、ファイナンス

も の か ど う か を 確 か め る 必 要 が あ り ま す。 こ れては、すぐには動かず、まず環境変化が持続的な先に動いた方がよいわけですが、実物投資においるところです。金融取引では、他の人が動くよりことになります。この点が金融取引と大きく異なの工場を壊してしまうと、莫大な損失をこうむる

察されました。なお、このような現象は、大企業

ン・ショック後の欧米でも、同じような現象が観く、一九九七、八年以降のアジア諸国や、リーマ

め だ と 思 う よ う に な る わ け で す。 日 本 だ け で なり、経営者は、キャッシュを持っていなければだ

ま り、 流 動 性 危 機 の 下 で は、営内容がよくても、会社が潰れてしまいます。つ

流動性危機が起こりますと、どれほど会社の経このように、金融市場と実物経済の反応が異なは、単に物価下落が続くという予想ではなく、む

こ の よ う に 考 え ま す と、 デ フ レ・ マ イ ン ド と― 43 ―とします。しかし、円安にならなかった場合、その専門家が「リアルオプション」と呼ぶ考え方でだけでなく、中小企業においても見られます。

るのは、理論的には当たり前のことです。さらにになCash is kingす。

実験的金融政策の効果と限界

し ろ、 不 幸 な 経 験 か ら 生 ま れ た、 あ る 種 のではないかと思います。
learned pessimism（新しい波に対応できない「日本企業」）

はありません。そのため、雇用を切ることができない日本企業は、投資に対して消極的になってしまうというわけです。

今や、自然人の寿命は八〇年を超えようとしての ベ ア 要 求 額 は、 一 昨 年 の 妥 結 額 を 下 回 り ま しるようになりました。昨年の主要企業の労働組合も、絶好の環境の下でもベアの要求を控え目にす

上 げ や 設 備 投 資 を し な い だ け で な く、 労 働 組 合用を保証するというのは論理的におかしいと言わ寿命より短いわけです。にもかかわらず、終身雇し、平均的に考えますと、企業の寿命は自然人のえ、ようやく自然人の寿命に到達しました。しかん。私どもの親会社の富士通は今年八〇周年を迎い ま す。 他 方、 法 人 の 寿 命 は 八 〇 年 も あ り ま せた。つまり、企業が満額回答をしても、ベア率はざるをえません。これは、柳川東大教授がよく言ページのとおり、ここ何年か、企業が賃

一昨年を下回るという状況でした。これを見て、われることですが、私も同様に思っています。し資料

私は、怒りを覚えると同時に、賃金・物価の先行

かし、過去のキャッチアップ時代の成功体験があの前に投資機会があっても、何十年も儲かる保証

本企業の組み合わせであると思います。たとえ目障を要求する日本的雇用慣行と、自信を失った日

こうした現象の背景にあるのは、生涯の雇用保

倒産確率の最小化を行動原理にしているという実から、日本企業は、企業価値の最大化ではなく、

広田早稲田大学教授が、日本企業の資金調達行動るために、なかなか変えられないのが実情です。

― 44 ―

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きに対して悲観的になってしまいました。

第57巻第12号
証券レビュー

証分析の結果を発表しています。大変興味深く、日本企業は、一九九〇年代のＩＴ革命に乗り遅導体や液晶パネルの開発は、インハウスのＲ＆Ｄ

れたとよく言われますが、その頃の日本企業には今のようにグローバル競争が激化している中によって行われていました。つまり、企業内に開そうかもしれないという気がしないでもありませで、リスクを取れない企業はほぼ確実に競争に負発チームを作って製品を開発し、自社の生産ライ

今よりも存在感があったと思います。少し前の半けます。短期的には、倒産確率を最小化しているンで生産して販売するというやり方なら、日本企ん。

のかもしれませんが、一〇年、二〇年単位で見ま業は今でもうまく対応することができます。

くないと思います。足元、日本企業は史上最高益

め て お り、 オ ー プ ン・ イ ノ ベ ー シ ョ ン が 中 心 にしかし、今や、イノベーションの形が変わり始― 45 ―

すと、ほぼ確実に死ぬ道を歩んでいる企業は少なを挙げていますが、本当に競争力がついているの

今は企業内で全ての技術開発が行われるわけではなっています。シェアリング・エコノミーやフィ

二〇一〇年代に入って、ＡＩ、ＩｏＴ、フィン

ありません。このようなイノベーションの形に対かと申しますと、私はかなり疑わしいと思っていテック、シェアリング・エコノミーなど、世界的して、日本企業は全く対応できていないというのンテックを考えるとわかりやすいと思いますが、なイノベーションの波が起きていますが、その中が実情です。

せん。

で、日本企業の影は非常に薄いと言わざるをえまます。

実験的金融政策の効果と限界金利より低い状況の下において、はじめて、誰もが信用創造をしようと考えるわけです。超過準備

マネタリー・ベースの「誤解」
私は、マネタリー・ベースの概念が不適切なのに〇・一％の付利が行われるような状況では、信⑹

ページをご覧

ではないかと思っています。資料

もう一つ、通貨発行益は、ゼロ金利でも民間が用創造が起こるはずがありません。

ベース＝銀行券＋日銀当座預金ですので、今や、自発的に保有し、かつ償還義務がないために発生ベースは信用創造のベースになるというもので、は二つの意味があります。一つは、マネタリー・

一方、経済学的に見て、マネタリー・ベースにうなものをマネタリー・ベースに含めてもしよう

備部分からは通貨発行益は発生しません。このよ

益が発生します。しかし、付利が行われる超過準と、銀行券と法定準備の部分については通貨発行

このように、経済学的にマネタリー・ベースとがありません。

かし、Ｆｅｄが超過準備に付利（ＩＯＥＲ）を行し て の 役 割 を 果 た し て い な い も の を、 マ ネ タ（

うようになってから、超過準備部分については、

人 た ち の 中 に は、 日 銀 が 国 債 を 持 て ば、 国 が 支招いているのではないかと思います。リフレ派のリー・ベースと呼んでいるために、議論の混乱をしいところが出てきています。

マネタリー・ベースと呼ぶのがよいかどうか疑わ） の 源 泉 で あ る と い う も の で す。 しseigniorage

も う 一 つ は、 マ ネ タ リ ー・ ベ ー ス は 通 貨 発 行 益

するものです。したがいまして、厳密に申します

マネタリー・ベースは、四五〇兆円を超え、五〇下 さ い。 会 計 的 に 定 義 し ま す と、 マ ネ タ リ ー・

14

なぜなら、マネタリー・ベースの利回りが市場― 46 ―〇兆円に近づいています。

第57巻第12号
証券レビューす。しかし、これは、基本的には、マネタリー・

で、財政負担が減るといった議論をする人がいま払った金利は日銀納付金として国に返ってくるの明らかです。

六年も巨額の国債買い入れを続けられないことはば何の問題もなかったことです。しかし、五年もり二年間で二％の物価上昇目標を達成できていれ下振れたり、円高・株安が進みますと、市場ではにもかかわらず、一昨年までは、物価見通しがベース＝通貨発行益と考える点で初歩的な間違いです。ヘリコプター・マネーの議論も本質的には同じであると言えます。

追加緩和（この時の追加緩和は、国債の買い入れた。その理由は極めて単純です。長期国債を毎月た。昨年一月、マイナス金利政策が導入されまし

導入を決めました。国債の買い入れ額を増やすこ

高・株安が進んだところで、マイナス金利政策のそのような中にあって、昨年初め、日銀は、円― 47 ―

額を増やすことを意味していました）の思惑が高うなことはできないことがわかっていましたの

二、マイナス金利の導入とその限界
ここから、ＱＱＥがスタートした後、これまでで、 何 も し ま せ ん で し た。 市 場 の 期 待 が 盛 り 上

まりがちでした。これに対して、日銀は、そのよの間に、どのようなことが行われてきたのかにつが っ て も 外 れ ま す の で、 市 場 に 不 必 要 な ハ レ ー

いてお話しします。資料

一〇兆円購入するという政策は行き詰まりつつとができませんので、その代わりに、マイナス金

金 融 政 策 の や り 方 は、 昨 年、 随 分 変 わ り ま し

15あったからです。ここで重要なことは、予定どおションを作り出していたわけです。

ページをご覧下さい。

実験的金融政策の効果と限界

利という新しい手を打ち出したわけです。
国債大量買い入れと異なり、マイナス金利は持続可能ですし、イールド・カーブ全体を押し下げることで景気刺激効果を持っています。実際、住宅投資に対してはそれなりに効いたと思います
し、オフィスビル建設などもこれによってかなり

三、総括的検証（金融政策の枠組み変更）

ページをご覧下さい。

昨年九月、日銀は、ＱＱＥの総括的検証を行いました。資料あります。また、期間の長いところまで金利が潰すと、金融機関経営の安定を損なうという問題がもっとも、イールドが潰れて利ざやが悪化しま

しょうが、あまりにも不評でした。

政 策 も、 も う 少 し う ま く い く と 思 っ て い た の でに達したことがあります。加えて、マイナス金利

総括的検証が行われた背景には、ＱＱＥが限界

16

ような政策が突然行われたことで、高齢者を中心よる代償も大きかったと思います。理解できないもあります。加えて、サプライズを狙ったことに生じ、それが消費者心理に悪影響を及ぼす可能性

れてしまいますと、年金制度の持続性への不安が脇の方に隠れたという印象を受けます。

クスの真ん中にあった金融政策は、いつの間にか

ブ・コントロール＝ＹＣＣ）とともに、アベノミ

政策の軸足が量から金利に変わる（イールドカー

すと、かなり素直な選択がなされたと感じます。

総括的検証の結果、導入された新枠組みを見ま

見直しの結果、金融市場調節方針は、当座預金に消費者心理を悪化させた他、金融機関からも極めて強い反発が出てきました。

― 48 ―

サポートされているはずです。

第57巻第12号
証券レビューにマイナス〇・一％を適用するとともに、一〇年揮します。最もわかりやすいのは、昨年の今頃、はありませんが、追い風が吹いてくれば効果を発の長期金利は上がらず、日米金利差が拡大して、

国 債 金 利 の 目 処 を 概 ね ゼ ロ に す る こ と と さ れ、

なお、オーバーシュート型コミットメントへのドル高・円安が生じました。今年に入って、ドラ

いわゆるトランプ風が吹いた時のことです。この言及は、私の理解では、従来からあった方針を確

ギＥＣＢ総裁がそろそろＱＥを終了すると言った

ターゲットが、従来のマネタリー・ベースから金認しただけであると思っています。また、国債保時も、やはりユーロ高・円安が生じました。この時、アメリカの長期金利が上がりましたが、日本有額に関しては年間八〇兆円増を目処とされていようなことからも、ＹＣＣは、それなりに効果を― 49 ―

利に変更されました。

ますが、実際の買い入れ額はこれを大幅に下回っ発揮していると言えます。

（ＹＣＣ調整の難しさ）ています。
私 は、 こ の 新 し い 枠 組 み は 今 の と こ ろ う ま く

いっていると評価しています。サプライズ戦略を

ページをご覧下さい。ＹＣＣを為替制度に 例 え ま す と、 peg
で は な く、 adjustable pegと資料

改善していますし、以前のように、展望レポート

考えるとわかりやすいのではないかと思います。

止めましたので、市場とのコミュニケーションがが出される度に市場が乱高下するような現象も、あれば、長期金利ターゲットは調整されないが、つまり、物価等のファンダメンタルズと整合的で

ＹＣＣ自身に強力な金融緩和効果があるわけで

昨年九月以降は一切なくなりました。

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実験的金融政策の効果と限界

リカの金利が少しぐらい上がっても、ターゲットの影響力は、為替よりもずっと大きいので、アメてもよいことになります。中央銀行の長期金利への、例えばアメリカの金利動向などは気にしなくの で す。 逆 に 言 え ば、 フ ァ ン ダ メ ン タ ル ズ 以 外時は、長期金利ターゲットが調整されるというも物価等と長期金利ターゲットの間に乖離が生したます。このようなことは、中央銀行にとって居心

ゲインが生じ、別の誰かにキャピタルロスが生じて、長期金利を動かしますと、誰かにキャピタルではないと言い切ることが可能です。それに対し

くまで市場が決めたことで、私たちが決めたことも動きますが、中央銀行の立場からは、それはあに、オーバーナイト金利を動かせば、為替も株価

キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン ／ ロ ス は 発 生 し ま せ ん。 確 か

したがいまして、物価がなかなか上がってこな

らに、より悪いことに、利害関係者の筆頭に財務地の悪いことであり、やりたくないことです。さうのが最も難しいところです。ここで気を付けな

オーバーナイトだけです。Ｆｅｄは、ここ一年ほ

ま た、 フ ォ ワ ー ド・ ガ イ ダ ン ス が 可 能 な の は― 50 ―を維持することができるというわけです。

い 間 は、 政 策 運 営 は そ れ ほ ど 難 し く あ り ま せ ん

省が入ってきますので、日銀にとっては非常にやが、ければならないのは、長期金利の調整には、オー

ど、「来月、オーバーナイトを二五ベーシス上げに、どのようにしてターゲットを調整するかといバーナイトとは根本的に異なる難しさがあるとい行っています。しかし、長期金利について「来月る 」 と い う の に 近 い フ ォ ワ ー ド・ ガ イ ダ ン ス をすなわち、オーバーナイト金利を動かしても、うことです。

りにくいというのが本音だと思います。

がまさにそうであったよう
adjustable peg

第57巻第12号
証券レビュー

上げる」と言いましたら、今日すぐに上がりますので、このようなフォワード・ガイダンスは基本的にはできません。かなり緩いフォワード・ガイ
ダンスしかできないわけです。
なお、私は、長期金利の調整のやり方として、

ＱＱＥからの「出口」

四、ＱＱＥからの「出口」を巡る
論点⑴（「出口」における日銀の損失）～ ページをご覧下― 51 ―

次に、ＱＱＥからの出口における日銀の損失について見ていきます。資料
さい。

行った試算では、ピークで年間約六兆円の損失がに藤木中央大学教授と戸村早稲田大学准教授がいろな試算が行われており、例えば、二〇一五年れています。この規模については、以前からいろ

その規模は年間数兆円のオーダーに達すると見らりしますと、日銀は巨額の損失をこうむります。

たり、国債利回り以上の利子を超過準備に付けた

出口において、高値で買った国債を安値で売っ

19

例えば一〇年債の金利を二〇ベーシス上げる代わ

えば八年物の金利をゼロ％にするような方法がありうるのではないかと考えています。しかし、実際にどのような方法が採られるのかはわかりません。

18

りに、ターゲットのマチュリティーを短くし、例

実験的金融政策の効果と限界出るとされています。また、最近では、日銀の損が 大 き い の は、 二 〇 〇 八 年 の 終 わ り の期金利が高かったという事情もありますが、影響

credit失が約一〇兆円に達するという試算結果を耳にしていました。しかし、ＱＱＥ開始後、四年半以上

初は議論しないですますのもしようがないと思っと、金融緩和効果を減殺してしまいますので、当も、 Ｑ Ｑ Ｅ を 始 め た 直 後 に 出 口 の 議 論 を 始 め る

時期尚早として、これまで封印してきました。私いたと思います。しかし、日銀は、出口の議論をおそらく日銀は、最初からこの問題を意識してで、短期金利を二回上げますと、日銀に赤字が出

回 り が 〇・ 三 ％ く ら い ま で 下 が っ て お り ま す のになりません。他方、日本の場合、国債の平均利後かなり上がっても、Ｆｅｄはそう簡単には赤字

リカの短期金利は一％程度ですから、これが、今三％くらいあるのではないでしょうか。今、アメで し た。 Ｆ ｅ ｄ が 購 入 し た 資 産 の 平 均 利 回 り はす。ＭＢＳの利回りは、二桁に達するほど高水準の 中 で、 大 量 に Ｍ Ｂ Ｓ を 購 入 し た こ と でeasingが経っても黙っているのは、幾ら何でもおかしい

始めるという計算になります。

ｄの損失について試算結果を明らかにしていま立って、スタッフ論文の形ではありますが、Ｆｅ

なおさら、損失試算を公表して、国民を安心させだという見方もあります。しかし、そうであれば日銀の中には、民間における損失の試算が過大

なお、ややテクニカルですが、藤木・戸村推計

るべきではないかと思います。

す。日銀も、損失の試算を公表すべきです。
なお、Ｆｅｄは簡単には赤字になりません。なぜなら、買った資産の利回りが違うからです。長― 52 ―たこともあります。

と思います。Ｆｅｄは、テーパリングの開始に先

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銀の赤字を小さくすることが可能です。

資産の利回りも上がっていきますので、さらに日の間に長期金利ターゲットを上げていけば、運用の分だけ日銀の赤字は小さくなります。また、そこのように、ゆっくりと金利を上げていけば、そますが、今でも金利は一％にとどまっています。

おり、金利を上げ始めてから随分時間が経っていいるからです。しかし、Ｆｅｄを見るとわかるとら、直ちに金利を二％に上げることを前提としてしますと、この推計は、物価上昇が二％に達したには確かに若干過大な面があります。なぜかと申う議論が起きることは間違いありません。常識的

た赤字の穴埋めに、国民の血税を使うのか」といだ」と答えますと、「銀行に利子を支払って生じ

そ れ に 対 し て、「 銀 行 に 利 子 を 払 っ て い る か ら「日銀は何で赤字になったのか」と問われます。

国会に出したとしましょう。その時、国会では、

そこで、資本注入を可能とするための特別法案を日銀に資本注入することは認められていません。

と思います。日銀が赤字になっても、現行法では

ますと、実質的な預金課税しかないのではないか

出口を迎えるに当たって、現実的な帰結を考えす。

戸村推計よりむしろ大きくなる可能性がありま

果が大きく出てきますと、日銀の損失は、藤木・え、平均利回りは下がっていきます。こちらの効

遅 れ る ほ ど、 日 銀 が 持 っ て い る 国 債 の 残 高 が 増

他方、二％の物価上昇を達成するのが遅れれば日銀の損失の一部を金融機関に転嫁するというのありません。つまり、法定準備率の引き上げで、によって、金融機関への利払いを減らすことしかすと、可能なのは、法定準備率を引き上げること案が国会で可決されるとは思えません。そうしまに考えて、日銀への資本注入を可能とする特別法

実験的金融政策の効果と限界― 53 ―

その延長線上で、法定準備率を引き上げればよいが損失をこうむってもよいというものですので、います。彼の考え方はやや特別で、民間金融機関

も、以前から、法定準備率の引き上げを提唱しての タ ー ナ ー 元 Ｆ Ｓ Ａ（ 金 融 サ ー ビ ス 機 構 ） 長 官

なお、ヘリコプター・マネーで有名なイギリスん。 し か し、 既 に 二 ％ の 物 価 上 昇 が 達 成 さ れ た

れを続ければよいという議論があるかもしれませ

政の維持可能性を信じていなくても、国債買い入

イラルに陥ることになるでしょう。あるいは、財

く長期金利が急騰し、その結果、財政悪化のスパか。日銀が国債の買い入れをやめますと、おそら

持 可 能 性 を 信 じ て い な い と、 ど う な る で し ょ う

まず問題はありません。しかし、市場が財政の維という理屈になるわけです。ターナー流のヘリコ

後、それより低い金利で長期国債を買い続けると〇年以上前にヴィクセルがcumulative process（累積過程）と呼んだ現象が、まさにこれに当たります。

― 54 ―

が、最も常識的な結論ではないかと思います。

プター・マネーの裏側には、法定準備率の引き上しますと、スピードはともかく、徐々に円安・イ（ＱＱＥからの「出口」とその前提）
二％の物価上昇が達成された時に、うまく出口を出ることができるかどうかは、その時点で市場ページをご覧下さい。

参加者が財政の維持可能性を信じているか否かにかかっています。資料

財政の維持可能性が信じられているようなら、

20

ンフレのスパイラルに入っていくはずです。一〇げがついてくると考えなければなりません。

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⑵財政リスク（プライマリー・バランス）います。

今年一〇月の総選挙の前、安倍総理は、二〇一教育費などに充てる方針を発表しました。これに九年秋の消費税率引き上げに伴う税収増の一部を

理は、消費増税を延期する都度、二〇二〇年度の伴い、もともと無理だった二〇二〇年度のプライ

ページをご覧下さい。これまで、安倍総

プライマリー・バランス黒字化を堅持すると言っマリー・バランス黒字化は、はっきりと先送りさ資料てきました。しかし、そもそもこの目標の達成はれることになりました。

しかし、このようなことは今に始まったことで（財政規律の喪失）

極めて困難な状況にありました。なぜなら、「中「経済再生ケース」と呼んでいるケースであっても、二〇二〇年のプライマリー・バランス赤字は

ペ ー ジ を ご 覧 下 さ い。 私

で、財政健全化目標の達成が遅れている分だけ、る と い う 前 提 を 維 持 し て い る こ と で す。 こ れ ま

フレを脱却すれば、非現実的な高成長が実現でき問題は、到底不可能であるにもかかわらず、デず、昨年、政府は、消費の弱さや世界経済のリス

率 が 高 ま っ て い る 状 況 で す。 そ れ に も か か わ ら

続で増えておりますし、輸出も昨年後半から伸び

個人消費は、昨年の第一・四半期から６四半期連は、昨年の景気が悪かったとは思っていません。

は あ り ま せ ん。 資 料

成長率を上げてつじつまを合わせてきました。今クを強調して、消費増税を先送りし、大型の景気

八・二兆円に達していたからです。

や、試算の前提の名目成長率は三・八％になって

22― 55 ―

21

長期の経済財政に関する試算」において、政府が実験的金融政策の効果と限界

どの国よりも財政状況の悪い日本が、最も積極的を中心にリスクがあったのは事実です。しかし、対策を実施しました。確かに、昨年前半は、中国持っています。

として読むもので、広義では三〇年以上の歴史をという式を、政府の予算制約式ではなく均衡条件

そう考えますと、ＱＱＥの最大の問題点は、市釈を与え得ることにあると思っています。この問

なぜ価値を持つのかという問題に対して、深い解ＦＴＰＬの長所は、単なる紙切れである紙幣が場機能が働かず、政府が長期金利上昇リスクに鈍題を扱った著作で、日本で最もよく知られているに財政出動を行ったのは奇妙なことでした。

感になって、財政規律が失われてしまったことでくれるから価値があるというトートロジーを、そ『貨幣論』の特徴は、紙幣はみんなが受け取っての は、 岩 井 元 東 大 教 授 の『 貨 幣 論 』 で す。 こ の

物価水準の財政理論

れでよいと居直ったところにあります。経済学的⑶

ここで、物価水準の財政理論（ＦＴＰＬ）（日には、「紙幣はバブルである」と言っていることになります。

税権で担保されているから価値を持つとされ、こページをご覧下さ本では「シムズ理論」とも呼ばれます）について

簡 単 に 取 り 上 げ ま す。 資 料

元来、ＦＴＰＬは、極めて抽象的な純粋理論でれがＦＴＰＬの本質的な点です。シムズ教授は、

他方、ＦＴＰＬでは、国債や紙幣は、政府の徴す。その本質は、政府債務（貨幣も含む）の価値

ユーロは、政府の徴税権によって担保されておらい。

＝将来のプライマリー・バランス黒字の現在価値

23― 56 ―はないかと思います。

第57巻第12号
証券レビュー難な状況にあります。さらに、ＦＴＰＬは、あま

よ っ て デ フ レ を 説 明 す る こ と は で き ま せ ん。 まＦＴＰＬの弱点は抽象的過ぎることです。例えりにも期待への働きかけに寄りかかった政策でず危ないと言っています。このような主張が正しだと民間が思った時
non-Ricardian

す。放漫財政を進めたら、国民は国債をアセット

た、ＦＴＰＬは、プライマリー・バランスの黒字に、どれだけ物価が動くかということについて、だと思って消費を増やすとされていますが、本当いかどうかはともかく、それはそれで筋が通った

ＦＴＰＬからは何も出てきません。私は、インフに そ う で し ょ う か。 ま た、 物 価 が 上 が り 始 め た化を前提にしていますが、日本ではそれ自体が困レ率ではなく、物価水準がジャンプすると考えるら、突然政府は真面目になると仮定されています

議論のように思います。

のが、理論的には最もきれいだと思っています。

が、これもとても本当とは思えません。

ルの上ではともかく、現実の問題としてはほとん

策 で す。 Ｑ Ｑ Ｅ は 失 敗 し て も 何 も 起 こ り ま せ ん

何より、ＦＴＰＬは量的緩和以上に実験的な政― 57 ―

ば、 政 府 がしかし、物価水準のジャンプと言われても、モデど理解できないと思います。実際、ＦＴＰＬを組も、完全雇用の日本において、そのようなギャン

が、ＦＴＰＬは失敗しますと、物価水準のジャン

したがいまして、ＦＴＰＬを政策論に持ち込む

ブルをする必要があるのかという問題もありまみ込んだマクロモデルや実証研究は極めて少数しのは極めて危険です。日本では、デフレ期に政府す。

プが起こることになりはるかに危険です。そもそ債 務 が 急 増 し ま し た の で、 そ も そ も Ｆ Ｔ Ｐ Ｌ にかありません。

実験的金融政策の効果と限界

⑷ 「物価至上主義」のマクロ政策ができません。巨額の財政赤字を抱えていること非常に鮮明です。物価が上がらないのが問題だと

おいては、景気好調と物価低迷のコントラストがは、インフレで国民の評判が悪い時か、金利が上即して考えますと、政府が財政赤字を気にするのるのが本来の姿です。しかし、自然な政治力学にを踏まえますと、財政は、引き締め気味に運営す

言 う 人 も い ま す が、 浜 田 元 イ ェ ー ル 大 学 教 授 ががって政府の首が絞まる時のどちらかしかありま

ページをご覧下さい。現在の日本経済におっしゃっているように、国民の負担になるインせん。今はそのどちらでもありませんので、政府資料フレがなく、雇用が拡大しているからよいのではが自発的に財政赤字の削減に向かうようなことは的なスタンスから、中立的ないし若干引き締め気

教科書的には、今は、マクロ政策を、景気刺激

物価至上主義に陥っているのだと思います。

張が続くという意味で、今の日本のマクロ政策はよくても物価が上がらない限り金融緩和と財政拡期待しづらい状況です。だから、どんなに景気が味のスタンスに転換すべきタイミングだと考えられます。

マクロ政策の枠組み転換を

今のマクロ政策の枠組みの最大の問題は、日銀⑸

陥っていると思います。日銀は、二％の物価目標

が出口に行く前に次の景気後退が来る可能性があ

現 在 の 日 本 の マ ク ロ 政 策 は、 物 価 至 上 主 義 にを掲げて大胆な金融緩和にコミットしており、目ることです。資料

ページをご覧下さい。日銀は標の達成が遠い中で、金融緩和の手を緩めること25― 58 ―

24

な い か と 考 え る の が、 自 然 で は な い か と 思 い ます。

第57巻第12号
証券レビュー

の景気拡大が続くのでしょうか。今の景気拡張期

二〇二〇年度からになると思います。それまで今始できるのは、消費増税の影響を見きわめた後の価上昇を達成したとしても、実際に出口政策を開提としますと、仮に二〇一九年度初頭に二％の物

先送りました。二〇一九年一〇月の消費増税を前二％の物価上昇目標の達成時期を二〇一九年まで

動の余地もほとんどないからです。

にして、財政再建を先送っていますので、財政出ません。また、安倍政権は日銀の金融緩和を頼りりますので、追加的にできることはほとんどあり

いっぱい膨らませ、マイナス金利政策も行っておれ ま す。 な ぜ な ら、 日 銀 は バ ラ ン ス シ ー ト を 目

政策でも、ほとんど打つ手がない状況に追い込ま

うなるのでしょうか。日本は、金融政策でも財政〇二〇年度になります。普通に考えますと、それさらに一年半ほど景気拡大が続いて、ようやく二が史上最長の景気拡張期間となります。そこからした。あと一年ほど景気拡張が続きますと、今回

マリー・バランスが均衡するところまで来ていた小泉政権の下で財政再建を進め、ほとんどプライいました。このようなことが可能となったのは、

生政権の下で、日本はかなり大きな財政出動を行

振り返りますと、リーマン・ショックの後、麻― 59 ―

間は、今月で高度成長期のイザナギ景気を超えまほど長く景気拡大が続くとは考えにくいように思物価目標をあきらめる必要はありませんが、あくみを変えていく必要があります。日銀は、二％の以上のことからも、日本は、マクロ政策の枠組からです。

仮に出口を開始する前に景気後退が起きたらどん。

ても、今の好景気がそこまで続く保証はありませいます。アメリカ経済や中国経済のリスクを考え

実験的金融政策の効果と限界

可能性に対する市場の信頼をつなぎとめるように

障改革の青写真を示すことによって、財政の維持

政府は、財政の健全化を進めると同時に、社会保Ｆの購入ペースを落とした方がよいと思います。

までも中長期の目標として位置付け、国債やＥＴいことを挙げておられます。二、三年前の時点でて、その最大の根拠として、民間銀行の抵抗が強し い の で は な い か と お っ し ゃ っ て い ま す。 そ しと、出口戦略において法定準備率の引き上げは難氏や翁京都大学元教授の議論を聞いておりますます。反リフレ派と言われる東短リサーチの加藤

そのように言われていたわけですが、その後、マしなければなりません。
以上で私のお話を終わらせていただき、後は御ました。ふだん私たちが疑問に思っている出口戦

増井理事長

にとっては、死活問題どころの話ではなくなってわれる法定準備率の引き上げを行った場合、銀行います。そのような中で、実質的な預金課税と言私は、消去法で、法定準備率の引き上げと― 60 ―

イナス金利が導入され、利ざやが圧縮されて、地略なども含めて、非常に詳しく御説明いただきま

くるのではないかと思います。早川さんが法定準

域金融機関の経営は一層厳しいものになってきてした。金融当局での御経験を踏まえた、金融のプ

早川

けないでしょうか。

備率を引き上げるしかないとおっしゃったことにページにある、出口における法ロのお話を伺うことができたように思います。御資料

ついて、もう少し詳しいお考えをお聞かせいただ

質問者Ａ

定準備率の引き上げについてお伺いしたいと思い

19

質問があれば、お出しいただければと思います。

早川さん、どうもありがとうござい

質問をお受けしたいと思います。（拍手）第57巻第12号
証券レビュー

定準備率引き上げしかないと申し上げたものです。しかし、政治論として考えた時、消去法で法を 及 ぼ し ま す の で、 望 ま し く な い の は 明 ら か でおり、法定準備率の引き上げは銀行に大きな負担えられません。加藤氏や翁元教授がおっしゃるとための法案を出しても、国会で承認されるとは考が赤字になった場合、国にその分を埋めてもらう

げましたが、銀行に利子を支払ったことで、日銀思っているわけではありません。先ほども申し上いう答えを導いただけであり、これが望ましいとクプレミアムの抑制という理屈は崩壊しているよを抑制する必要はほとんどありませんので、リスの上がり方等を踏まえますと、リスクプレミアム

レミアムの拡大を抑制するためです。現在の株価

早川

だければと思います。

ような政策の後始末がどうなるのか、お教えいたはないかという風潮のように感じられます。このが、政府も含め、多くは株価が上がればよいので

関 し、 批 判 し て い る 人 が い る の か も し れ ま せ ん

ずＥＴＦを購入しています。日銀のＥＴＦ購入に鏡をいじっているわけです。株式市況が低迷してれますが、ＥＴＦを購入することによって、その購入しています。「株式市場は経済の鏡」と言わ質問者Ｂだったかもしれませんが、常識的に考えて、そろ後にＥＴＦの購入額を減らすのは、政治的に困難

よいタイミングであったと思います。総選挙の直決定会合は、ＥＴＦの購入額を削減するちょうど

うに思います。本来であれば、一〇月の金融政策― 61 ―

日銀がＥＴＦを買っているのは、リスクプす。

いる時に購入するのであれば、理解できないわけ

そろＥＴＦの購入額削減の議論が行われてもよい

日銀は、ＱＱＥの一環としてＥＴＦをではありませんが、今、日銀は、市況にかかわら実験的金融政策の効果と限界

のではないかと考えています。

た。したがいまして、日銀のテクニックが優れてかし、ここ数日のマーケットを見ておりますと、な水準ではないと少し前まで思っていました。ししています。他方、日本の株価は、それほど無理の状態が続きますと、日銀のバランスシートが拡スの状態にあります。このままゴルディロックス

とっても、低金利・低インフレのゴルディロック

二つ目として、今は、日銀にとっても、政府にいたとは言えないのではないでしょうか。

そうとも言えなくなってきているように思いま

大し、さらにマグマがたまっていくのではないか

今のアメリカの株価は完全にバブルの水準に達す。

と思います。その後、何かの拍子に株式や国債がトップクラスにあると信じられている」「前回の技 量 に 関 し て は、 日 銀 は 主 要 中 央 銀 行 の 中 で もと、前回の量的緩和終了時への言及は、あくまで早川考えを伺えないでしょうか。

― 62 ―

単純な質問で恐縮ですが、二点質問さ

質問者Ｃ

急落し、再びデフレに戻るようなことも考えられ

量的緩和の終了時にも、市場の混乱は殆どなかっ

も 一 つ の 具 体 例 と し て 挙 げ た も の で す。 民 間 プ

ます。今の状況をどのように見ておられるか、おた 」 と 書 か れ て い ま す。 今 は、 日 銀 保 有 国 債 のレーヤーとのコミュニケーションなども含めて、ページに、「金融調節のデュレーションが七年くらいだと思いますが、前日銀は、ニューヨーク連銀よりかなり上手だと思

日銀の金融調節の技量に関して申します

回量的緩和時は、それが一年程度と短く、放っていますし、ましてＥＣＢと比べますと、はるかに20おけばそのまま償還が進むという単純な世界でし一つ目として、資料せていただきます。

第57巻第12号
証券レビューケーションに欠ける点があったのは少し気になるの導入に当たって、民間プレーヤーとのコミュニもよいと思っています。もっとも、マイナス金利

金融調節の技量に関してはそれほど心配しなくて腕前は高いと言えます。したがいまして、日銀のずいと考えているように思えます。現在、それほても、その他の人々の発言を見ても、バブルはまかし、今のＦｅｄでは、イエレン議長の発言を見ｄビューを否定しているわけではありません。し言われるものです。Ｆｅｄは、今も明示的にＦｅ応すればよいと言っていました。Ｆｅｄビューとび二〇〇五、六年のアメリカはまさにそういう状

ブルに他なりません。一九八〇年代後半の日本及ロックスの状態にあると言われますが、それはバ

ま さ に そ の と お り だ と 思 い ま す。 今 は ゴ ル デ ィ

二つ目のゴルディロックスに関する御指摘は、増井理事長ているように思います。

す。このことから、Ｆｅｄも、以前よりは学習しらかに資産価格、特に株価を意識しているためで理屈をつけて金利を上げようとしているのは、明ど物価が上がっていない中で、Ｆｅｄが、何とか― 63 ―

ところです。

態でした。したがいまして、ゴルディロックスとか。――ちょうど時間になりましたので、この辺（拍手）

早 川 さ ん、 ど う も あ り が と う ご ざ い ま し た。

いただきたいと思います。

ほかに御質問はありますでしょう

言われる時は、バブルを警戒した方がよいと考えりで今日の「資本市場を考える会」を終わらせて

議長時代のＦｅｄは、バブルには崩壊してから対一義的にはアメリカで起きています。バーナンキ

今のバブルは、中国の不動産を別にすれば、第ています。

実験的金融政策の効果と限界

第57巻第12号
証券レビュー





（はやかわ

富 士 通 総 研・ 経 済 研 究 所）
エグゼクティブ・フェロー

ひでお・

本稿は、平成二九年十一月九日に開催した講演会での講演）の要旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。

（― 64 ―

実験的金融政策の効果と限界

早

川

英

男

氏
略

歴

東京大学経済学部卒業、プリンストン大学経済学大学院で M.A. 取得。1977年日本銀行入行。調査統計局経済調査課長、調査統計局長、名古屋支店長などを経て、2009年３月より2013年３月まで日本銀行理事。日本銀行在職中は、調査統計局長（2001年～2007年）を含め20年以上をリサーチ部門で過ごし、マクロ経済情勢の判断などに携わった。2013年４月より現職。最近は富士通総研のホームページ上のコラムなどで日本経済、金融政策等に関する見解を積極的に発信している。著書に『金融政策の「誤解」』（慶應義塾大学出版会、2016年）。

― 65 ―