I

論文

はじめに
近年 のグローバリズムや 情報通信技術 の 進展、

グローバル金融危機、加えて長年のデフレ的経済状況の中で、中央銀行はこれまで経験したことの中央銀行通貨を巡る
いくつかの誤解
中央銀行の本質を探る観点からない 多くの 非伝統的金融政策を実施し、未踏 の領域を突き進んできた。こうした状況にある今日こ
そ、あえて日々の表層的な金融現象からは一歩距離をとり、これまで受け継 がれてきた中央銀行 の本質や 行動 の 基準となる原則に改めて立ち返り、これを確認することは極めて重要かつ意義 のあることと考えられる。本稿 は、こうした視点に立ち、中央銀行 の 性格 や本質を探る観点から、中央銀行通貨に関する誤解と見られるいくつかの見解を批判的に検討 するものである1）。
本稿の構成は、以下のとおりである。次のⅡでは、

小栗誠治
Seiji Oguri

銀行券 が中央銀行 のバランスシートの 負債 に計

滋賀大学 / 名誉教授

上されているのはなぜか、銀行券 の債務性について検討 する。この論点は本稿全体 のベースとなる

重要 なポイントである。Ⅲでは、「1万円札 の 製造
原価は20 円であるから、中央銀行は1万円札一枚を発行 することによって9,980 円 の 利益 を直ちに得る」と主張されることがよくあるが、これは正しいだろうか。いわゆるシーニョレッジ（通貨発行益）

問題を説明する。Ⅳでは、「政府と日本銀行を連結した統合政府で考えれば、政府の負債(国債)と中央銀行の資産(国債)が相殺消去されるので、政府がどれだけ国債を増発しても、それを中央銀行 が買いオペレーションで引き取る限りは、政府 の 借金はゼロになり、国債の償還負担は無くなる」(国債相殺論)という主張 があるが、これは正しいだろうか。いわゆる統合政府論 を検討 する。Ⅴでは、中央銀行 の2大債務 の 銀行券と当座預金（準備1）本稿 は、2023年7月26日に高崎経済大学で行った拙著
『中央銀行論― セントラル・バンキングの本質を求めて』（知泉書館、2022年）をベースとした特別講義 の原稿を加筆修正したものである。執筆にあたっては、白川方明（2018）、西川
元 彦（ 198 4 ）、B a g e hot , W.（ 183 ）、G o o d h a r t , C .

A.E.（2010）、Tucker, P.（2018）を随所で参考にした。

066

彦根論叢

Winter / Jan. 2024 / No.438

預金）、すなわちマネタリーベースの特徴や性格をとって債務 か 否 かという問題 は、通常ほとんど意説明し、いわゆる貨幣乗数アプローチの妥当性を識することがないかあるいは見落としがちであるが、検討 する。Ⅵでは、いわゆる「日銀流理論」の特徴

そこには中央銀行の本質に迫る問題 が潜んでいる。

と内生的貨幣供給論 の 関係 について 検討 する。

銀行券 の 債務性という性格 は本稿全体 のベース

Ⅶは、本稿 の要約である。なお、補論 では、中央を形作るものである。

銀行 の 債務性に関する諸見解 の概要とその評価を述べる。

現実的にどの国の中央銀行も発行した銀行券は負債に計上している。しかし、銀行券 の 債務性を巡っては、1950 年代 から60 年代 のわが国の不II

銀行券 の 債務性

換銀行券論争以来今日まで、銀行券 の 債務性を

─ 銀行券 が 中央銀行 の負債 に計上されているのはなぜか。

認める見解とこれを認めない見解とが論争を続けてきた。本稿ではこうした論争 の内容 に立ち入る

1．信用通貨としての 銀行券

ことはしないが、結論的には、銀行券 は債権・債

最初に本節では中央銀行に独特な銀行券 の発務関係という信用関係 の中 で発行される中央銀

行に焦点をあて、その本質を探ってみよう。わが国行の債務、すなわち信用通貨 であり、これを単なで 唯一 の 発券銀行 である日本銀行 は、2023 年3

る紙片と捉 えるべきではないというのが 筆者 の見月末時点で121兆9,550 億円の 銀行券を発行して解である（銀行券の債務性を巡る議論については
以下の（図１）～（図 3）は、本文中の該当箇所(赤字)に挿入のこと。
いる。発行した銀行券 は日本銀行の債務として認「補論」を参照）。銀行券は中央銀行にとって債務
以下の（図１）～（図 3）は、本文中の該当箇所(赤字)に挿入のこと。
識 され、貸借対照表上の 負債 に計上されているであり、信用通貨であること、これこそ銀行券 の本(図1)
日本銀行のバランスシート（2023
年 3 月 31 日）(図1)。銀行券はなぜこのように中央銀行の負債に質的性格である。中央銀行 の 債務たる銀行券 に(図 1) 日本銀行のバランスシート（2023 年 3 月 31 日）計上されるのか、すなわち銀行券 は中央銀行 には貸出や国債等 の中央銀行 が 保有する資産が対（単位：億円）（単位：億円）
（資産）
金地金
（資産）

4,412

（負債）
銀行券
（負債）

1,219,550

現金
金地金
貸付金
現金
国債
貸付金

4,163
4,412
944,397
4,163
5,817,206
944,397

当座預金
銀行券
政府預金
当座預金
引当金
政府預金

5,490,781
1,219,550
155,979
5,490,781
77,005
155,979

CP・社債
国債
株式
CP・社債
ETF
株式

101,321
5,817,206
2,948
101,321
370,459
2,948

その他
引当金
（純資産）
その他
資本金
（純資産）

370,743
77,005
370,743
1

J-REIT
ETF
外国為替
J-REIT

6,569
370,459
89,294
6,569

準備金
資本金

34,4391

準備金

34,439

その他
外国為替
その他
合計

7,729
89,294
7,729
7,348,498

合計

7,348,498

合計
7,348,498
合計
図1 日本銀行のバランスシート（2023 年3 月31 日）

7,348,498

中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解

小栗誠治

067

応しているのであり（見返り資産の存在）、中央銀

銀行券という中央銀行 の 債務 は、中央銀行当座行が「市場の中(in the market)」で金融政策を実預金なり貸出返済なりで中央銀行に還流すること

行 する意味合 いもそこにある。銀行券 は、政府紙になる。これが 銀行券返済 の具体的な姿である。

幣のように国家が市場の外部から貨幣を注入する

かつて 存在した 兌換銀行券 の 場合 は、こうした表券主義的貨幣とは根本的に異なるものである。

チャネルのほかに銀行券 を提示し債務 の履行を要求すれば正貨（金貨幣）を入手することができる

2．債務ヒエラルキーと銀行券 の 償還

兌換返済という独自の償還チャネルを有していた。

家計や企業の債務(住宅ローン、社債等)、銀行

なお、銀行券 の償還として同額の銀行券を受けの債務(預金)、中央銀行の債務(銀行券、当座預取る方法もあるが、これは現実的に意味のある取金<準備預金 >)といった一国 の 諸債務 は 決済手

引とはいえない。また、銀行券 の償還チャネルには、段としての信用度に応じて全体としてヒエラルキー

上記 の中央銀行当座預金 の入手、貸出返済、正を構成している。中央銀行券はそうした「債務ヒエ

貨兌換 のほか、国債等 の中央銀行 が 保有する証

ラルキー」の頂点に位置する債務であり、その地位券を入手するという方法もあるが、これは一般に売にある中央銀行券 は「償還される」という大前提

りオペレーションという形で中央銀行 のイニシャが存在することによって、金融取引全体 の円滑性

ティブで行 われる点で、銀行券保有者 のイニシャが守られ、成立している。このように中央銀行券とティブで実行される他のチャネルと性格が異なる。

いえども償還可能性(redeemability)を具備しておよく「中央銀行は輪転機を回して無制限にお札り、そのため中央銀行は自己の債務である銀行券を刷ることができる」と表現されることがあるが、の 価値の安定を維持 する重い責務を負っている。

中央銀行を 無 から有を生 み出 せる「打ち出 の小具体的には、銀行券発行の見返りに優良な資産を槌」のような存在だと過大評価してはならない。銀バランスシート上に保持 すべきこと、かつ 適切な

行券は、人々にとっては資産であるが、中央銀行に金融政策の運営を行うべきこと、といった有形 お

とっては借用証書たる債務である。このため、中央よび無形 の責務を中央銀行は有している。こうし

銀行は資産の健全性を保つことなく銀行券をむやた 責務 は信用通貨 である中央銀行券 にとって不みに発行 することは許されない。既述 のとおり銀可欠のものであり、銀行券 の 債務性に由来する。

行券発行の見返りに優良資産を取得することは中重要なことは、これら2つ責務が別々に存在するの央銀行の責務であり、政策や業務を運営するにあではなく、現実のセントラル・バンキングの中で一たり守るべき重要 な原則 の1つである。優良資産

体的に機能していることである。

保有の原則は非伝統的な金融緩和政策を評価す

債務性を有する銀行券 の実際 の 償還にはいく

る際の基準を提供するものである。

つかのチャネルが存在し、民間銀行 が 銀行券 を

銀行券 は自己の 債務であるとの認識を中央銀中央銀行に持ち込 めば、代 わりに中央銀行当座

行 がしっかり持 つことは、中央銀行が国民から厚預金 (準備預金)を入手するか、あるいは中央銀行

い信認を受けていくうえで肝要である。

借入れの返済に充てることができる。換言すれば、

068

彦根論叢

Winter / Jan. 2024 / No.438

III

中央銀行 のシーニョレッジの管理費用等を差し引いた額がシーニョレッジと─「日本銀行 が 銀行券 を 発行した場合、1万円札なる。この 定 義 は「 機 会費用シ ー ニョレッジ」の 製 造 原価 は 20 円 であ る か ら、日本 銀 行 は1万円札一枚 を 発行 することに よって 9,980
円 の 利益 を直 ちに得 る」。これは正しいか。

（opportunity cost seigniorage）と呼ばれており、中央銀行の発行する銀行券のシーニョレッジがこれに相当する2）。中央銀行は通貨を金利ゼロの債

政府や中央銀行が通貨発行権に基づき獲得す

務として貸し出す(lend)形で発行 する。機会費用

る 通 貨 発 行 益、い わ ゆ る「 シ ー ニ ョ レ ッ ジ

シーニョレッジは通貨を債権・債務関係として捉(seigniorage ）」については、通貨の本質に迫る極える信用通貨論に適合したものである。

めて重要な概念でありながらも、その定義や発生

このように中央銀行と政府 のシーニョレッジがのプロセスなど必ずしも正しく理解されているとは異なる理由は、中央銀行の発行する銀行券はそのいい難いほか、シーニョレッジの政府 への納付問所持者に対する負債であり、したがって、その返済

題など現実的にも多くの論議を呼ぶテーマである。 を確実 なものとするために、銀行券で購入するのシーニョレッジは、信用通貨の理論的本質、中央は金融資産に限られるのに対し、政府の発行する銀行の存在理由、政府と中央銀行の関係など、通貨幣は返済の必要性（債務性）が意識されておら

貨 に関 する本質的 な問題と深 い関 わりを持 ってず、貨幣で財・サービスが購入され、消費されてしいる。

まうからである。この 結果、中央銀行 のシーニョ
レッジは、購入した金融資産から得られる利子等

1．シーニョレッジの 定義
シーニョレッジには2つの典型的な定義 が存在する。

の運用益になり、一方政府のシーニョレッジは、購入した財・サービスの 合計金額、すなわち貨幣 の発行額となる(ただし、通貨発行のコストは捨象)。

第1は、通貨残高の増加額と通貨の製造原価等の差額をシーニョレッジとするものである。この定

2．2 つのシーニョレッジの 定式化と両者 の 関係

義 は「 マネタリー・シーニョレッジ」(monetary

以上のシーニョレッジの定義を踏まえ、中央銀

seigniorage）と呼 ばれており、政府の発行する貨

行 の 発行 する銀行券と政府 の 発行 する貨幣 (硬幣 (硬貨)のシーニョレッジがこれに 相当する。政貨)のシーニョレッジをそれぞれ定式化し、その上府 の 場合、発行した 貨幣 は経済 に直接的に支出で両者の関係を比較、検討 する。それを通じて本(spend)される。マネタリー・シーニョレッジは金貨、 節冒頭の問いに答えることにしたい。
銀貨等 のいわゆる金属貨幣論 の貨幣概念に当てはまるものである。

第2は、通貨を発行者 の 負債として扱 い、通貨の発行によって発行者 が入手した資産から受け取（1）シーニョレッジの定式化

銀行券と貨幣(硬貨)のシーニョレッジはそれぞれ次のように定式化される。

る収入の 流 れを測定する方法であり、この 場合、有利子金融資産の金利収入から発行済みの通貨

2）銀行券保有に伴う機会費用とは、民間部門が有利子の金
融資産の代わりに金利ゼロの銀行券を保有することによって発生する逸失利益 のことである。金融資産の取得により銀行券を発行した中央銀行から見れば、こうした機会費用は通貨発行益（シーニョレッジ）となる。

中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解

小栗誠治

069

SM 

M
P

（１）

M
M
SM 
S M  （１）（１）
Pの割引現在価値（NPV(So)）」と「貨幣貨幣 (硬貨)および 銀行券 の 発行残高をMで 示P
行の利益
MSo  i（２）
P の利益
すと、貨幣(硬貨) 発行の利益（SM）は貨幣(硬貨)(硬貨)発行（SM）」は等しくなる。
M
M
So  iSo  i （２）以下の数式（１）～（３）は、本文中の該当箇所(赤字)に挿入のこと。
（２）の増加分であり、次のように表Pすことができる。 P
ଵNPV(So)＝ ｛
M
SM 
P

୔

ଵ（１）
୧୼୑

୧୼୑
ଵା୧

୧୼୑

୧୼୑

+ ሺଵା୧ሻమ + ሺଵା୧ሻయ + ‥‥｝＝

୧୼୑
୧୼୑
ଵ ୧୼୑
୧୼୑ ୼୑ ୧୼୑୼୑
NPV(So)＝ ｛+ NPV(So)＝+ ሺଵା୧ሻ｛+ ‥‥｝＝+ ሺଵା୧ሻమ + ሺଵା୧ሻ
＝SయM+ （３）‥‥｝＝ሺଵା୧ሻమ୔ଵା୧୔ య ଵା୧
୔
୔

M
ここでは
ベースで発
SoΔ
M
i を物価Pで割った実質
（２）

＝SM

୼୑
୔

（３）

上式 のNPV(So)は 銀行券発行 の 永続的 な 利

P

行利益を示すとともに、貨幣(硬貨)の製造費用は益 の実質現在価値を示 す。なお、市場金利iは将ネグリジブルであるので極めて小さく、実際上
捨
ଵ ୧୼୑
୧୼୑
୧୼୑

象している。
（1）式は「マネタリー・シーニョレッジ」

୼୑を示しており、政府が貨幣(硬貨)の 発行を増やせ（2）銀行券発行のシーニョレッジをマネタリー・シー

ば増やすほど、貨幣(硬貨) 発行の利益は増大する

ニョレッジとして捉えることは正しいか。

NPV(So)＝ ｛୔ଵା୧+ ሺଵା୧ሻమ + ሺଵା୧ሻయ + ‥‥｝＝

来にわたり一定と仮定している。
୔

＝SM

（３）

4

ことを示している。

4

4

4

4

4

4

上記
（3）式をもとに、長期的にみれば、機会費用

以下の数式（１）～（３）は、本文中の該当箇所(赤字)に挿入のこと。

一方、銀行券発行の利益（S O）は銀行券の発行

シーニョレッジとマネタリー・シーニョレッジの2から得られる金利収入であり、残高の見合 い資産
M

つの方式 は等しくなるので、「銀行券発行 のシーSM P
次のように表すことができる。

（１）

ニョレッジを 貨幣（硬貨）と同様 にマネタリー・
シーニョレッジで測定しても構 わない」、すなわちM
So  i
P「銀行券発行のシーニョレッジは銀行券 の発行増（２）加額である」と主張されることがある。この見解は

ଵ ୧୼୑
୧୼୑
୧୼୑
୼୑
ただしNPV(So)＝であろうか、iは市場金利
発行利益
。
｛ である
+ 。ここでも++ ‥‥｝＝ 妥当
＝S
（３）
M
୔

ଵା୧

ሺଵା୧ሻమ

ሺଵା୧ሻయ

を実質ベースで示 すとともに、銀行券 の製造費用
は 極めて小さく、実際上ネグリジブルであるので

22

୔

22

銀行券発行のシーニョレッジをこのように銀行
22

券 の 発行増加額として 捉 えることは 銀行券 の 債

捨象している。
（2）式は「機会費用シーニョレッジ」

務性を認めない見解に基づいたものであり、数式を示しており、銀行券 の発行残高が増え保有する上は正しくても、信用通貨に基づいた金融政策論

見返り金融資産（貸出、国債など）が増えるほど、としては大きな問題 がある。それは、（3）式では中また金利 が高 いほど、銀行券発行 の22利益 は 増大

央銀行 は保有 する金融資産を将来にわたり売却

3）することを示している 。

せず、満期が 到来しても借り換えにより永続的に

ここで、もし中央銀行が銀行券発行の見返り金

継続保有するものと仮定しているからである。この融資産を将来にわたり永久に保有し続けると仮定

見返り資産の永続保有という条件が成り立って初すれば、言い換えれば、保有する見返り金融資産

めて、中央銀行は、銀行券 の 発行時点、つまり見を中央銀行 が途中で売却し銀行券 の回収を図る

返り金融資産 の 獲得時点において、将来 の 金利ことはないと仮定すれば、理論的には「銀行券発収入の 全 てを現在価値に計算した金額を、銀行券発行の利益として認識することが可能となる。

3）シーニョレッジの定義式のMに銀行券のほか中央銀行当22
座預金 (準備預金)を 含 めることもある。中央銀行当座預金機会費用シーニョレッジは減少 することになる。もし付利金
利 が当該当座預金に対応する資産の 金利と等しい場合 は、は原則として銀行券と同様に金利ゼロであるが、近年では中中央銀行当座預金を 創造しても機会費用シーニョレッジは

央銀行当座預金に金利が 付されるようになっている。この点発生しないことになる。

を考慮 すれば、シーニョレッジの定義式 の貨幣Mに中央銀行当座預金を含む場合、当該当座預金に付利された分だけ

070

彦根論叢

Winter / Jan. 2024 / No.438

＝SM

（３）

果 たしてこの 仮定 は妥当であろうか。将来 の 経

は、「正しくない」である。発行すれば直ちに9,980

済状況如何によりインフレーションを抑制する事

円の 利益 を 獲得できるという主張 は銀行券発行

態 が 発生すれば、中央銀行 は保有 する金融資産のシーニョレッジをマネタリー・シーニョレッジとを売りオペレーションにより売却し銀行券 の回収して捉えたものである。すでに説明したように、銀4）を図ることが当然 あり得る 。近年 の 非伝統的金行券発行のシーニョレッジはその 信用貨幣として融政策のもとで大量に購入された金融資産は、その 性格から機会費用シーニョレッジとして捉 えるの政策の終了とともにいずれ売却される必要が生べきものであり、その場合、銀行券に対応する資産じる。物価 の 安定を図るためのこうした対応こそ(貸出や国債等)の 金利を仮に1％とすればその年

金融政策の要であり、中央銀行に課された使命で間利息収入 は100 円なので（1万円×0.01）、このある。つまり、中央銀行は銀行券発行により獲得

利息収入100 円と製造原価20 円との差額の80 円した金融資産を将来にわたり永続的に保有し、こが 発行した年 の中央銀行 の通貨発行利益というれを減少させることはないと仮定することは、中央ことになる。

銀行の金融政策そのものを否定することに外 ならない。

中央銀行による現行の銀行券 の発行利益 の認

IV

統合政府論
─「政府と中央銀行 を 連結 した 統合政府 で 考 え
れば、政府 の負債 ( 国債 )と中央銀行 の 資産( 国

識方法 は現実に発生し確定した金利収入のみを債 ) が 相殺消去 されるので、政府 がどれだけ 国

決算期毎に発行利益としてカウントする方法であ債 を 増発 しても、それを 中央銀行 が 買 いオペり、見返り金融資産の未だ確定していない将来のレ ーションで 引 き 取 る 限 りは 、政府 の 借金 はゼロになり、国債 の 償還負担 は 無 くなる」
（国

金利収入も全額利益としてカウントする方法 は採債相殺論）。こうした 主張 は正しいか。

用していない。もし銀行券 の発行時点で将来の金利収入を全額利益としてカウントした 場合 には、途中で銀行券を回収した時は、その分を損失とし

1．統合政府 のバランスシートて 計上する必要 がある。銀行券 の 減少 は負の 発

本節では、連結前の政府と中央銀行のバランス

行益、つまり「発行損」となるからである。現行の中シートおよび連結後の統合政府のバランスシート

央銀行のシーニョレッジの会計方法は、中央銀行を比較することにより、本節冒頭の統合政府論 のの 金融政策論 の 観点から考えた時、適切な会計問題を検討しよう。

処理と評価できる。

今、仮に国の発行国債残高を1,000、中央銀行

シーニョレッジに関する以上の検討を踏まえたが 保有する国債を400、それに対応する中央銀行

とき、本節の冒頭で提示した問題に答えることがの銀行券と当座預金 がそれぞれ100、300、さらに可能となる。
「日本銀行が銀行券を発行した場合、政府預金 が100とする。このとき、それぞれの主体

1万円札の製造原価は20円であるから、日本銀行のバランスシートは（図2）のとおりである。

は1万円札一枚を発行 することによって9,980 円の利益 を直ちに得る」。これは正しいだろうか。答え

統合政府 のバランスシートから次のことが明らかとなる。

4）ここでは銀行券に議論を絞っているため、マネタリーベー
スのもう1つの構成要素である中央銀行当座預金 は、差し当たり、捨象している。

中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解

小栗誠治

071

（図 2）政府、中央銀行、統合政府のバランスシート

このように、仮 に 政府と中央銀行 のバランス(連結前)シートを合算しても、基本的に中央銀行の保有す

政府

る国債は相殺されても、それに見合う分 の銀行券
政府預金

100

その他資産 700

国債

1000

と当座預金 が 統合政府 の 債務として依然残 る。

債務超過

－200

本節冒頭の問 いである統合政府 による国債相殺論は正しくなく、相殺された国債相当分 が 銀行券と当座預金に振り替わるだけである。債務超過額

中央銀行
国債

400

銀行券

100

その他資産

100

当座預金

300

政府預金

100

も統合前と変わらない。

2．統合政府論を巡る問題点
以下では、統合政府を論じる際にしばしば争点となる事項について検討し、統合政府論の問題点を指摘したい6）。

第1に、統合政府 のバランスシートでは、上記1(連結後)で見たように中央銀行が購入し保有する国債を相

統合政府
その他資産

800

銀行券

100

当座預金

300

国債

600

債務超過 －200

図2

政府、中央銀行、統合政府のバランスシート

殺 することはできても、銀行券 や中央銀行当座預金という負債 が 消えるわけではない。統合政府で見た場合、消えてしまった国債は銀行券や中央銀
行当座預金の形で残っている。
これに対して次のような反論 がある。中央銀行の負債の銀行券は無利子、無償還なので、実質的な債務性はない。中央銀行当座預金もいつでも銀20①政府預金100 は 相殺される(その 結果、政府預
5）

金勘定は無くなる )。
②中央銀行の保有国債400は相殺される。
③中央銀行以外 の民間主体 が 保有 する国債600
は国の債務として残る。

④ 銀行券、中央銀行当座預金の計400はそのまま

行券として引き出せるので、銀行券と同様 の 性格と考えてよい。したがって国債の相殺によって統合

政府に銀行券や当座預金 が残ったとしても、それを債務と考える必要はない。
これについては、銀行券に債務性があることはすでに 本稿 のⅡで検討したとおりである。また中央銀行当座預金 が、民間銀行 の預金と同様 に中央銀行の債務であることも明らかである。
第2は、銀行券 は金利ゼロであるが、中央銀行残る。
⑤政府の債務超過額 200は変わらない。

当座預金には金利が 付されていることの問題である。中央銀行当座預金は、以前であれば大部分 が5）統合政府では政府預金勘定が存在しないため、財政支出（2022「）MMT 派の信用創造理解：その貢献と
6）早川英男は統合政府 の当座預金 (準備)を直接創造 することによって限界」東京財団政策研究所Review、2022年2月8日を参照。

実行される一方、租税によって納付された資金 は当座預金（準備）を単に減少させるだけである。

072

彦根論叢

Winter / Jan. 2024 / No.438

法定準備預金 (所要準備預金)で 金 利 はゼロであったが、近年 の 量的緩和政策 の 実施以降、法V

マネタリーベース（銀行券と準備預金）の 性格

定準備預金を上回る超過準備預金に対して金利

─貨幣乗数 アプローチは妥当 か。

が 付されている。しかも金利の付いた超過準備預金は巨額化し、無視できない規模に達している(日本節 では、中央銀行 の2大債務 の 銀行券と準本銀行の場合、超過準備預金は法定準備預金の備預金（当座預金）、すなわちマネタリーベース（正34 倍<2022年12月>)。超過準備預金に対 する付確 には、政府 の 発行 する貨幣＜硬貨＞もマネタ

利 は中央銀行による金融政策 の 判断次第である

リーベースに含まれるが、その金額は少額である）

が、今後、現在の超低水準の金利が引き上げられの特徴や性格を説明し、それを踏まえていわゆるた場合、中央銀行の金利負担は大きく増大 する。

貨幣乗数アプローチの妥当性を検討 する。

統合政府で国債を相殺したとしても決してコストがゼロのフリーランチになるわけではない7）。

第3に、統合政府のバランスシートから分 かるよ

1．マネタリーベースの 性格（1）銀行券

うに、統合政府で国債を相殺することは、国債とい中央銀行は「銀行の銀行」として、民間銀行と同う長期債務を銀行券 や中央銀行当座預金という様、受信と与信の媒介を行い、将来の返済 が確か

短期債務に変換することを意味しており、統合政

な債権を選別の上、その 債権を中央銀行 の 債務

府 の 債務構成を短期化させることになる。この結と置き換える業務を行っている。債務 の 代表的な

果、今後の利上げ局面において国債より早めに金ものが、簡単な整数金額表示で一覧性払い形式

利負担が 発生することとなり、国債 の相殺は金利の 銀行券である。中央銀行 の 保有 する債権 が 優

変動に対 する政府債務 の脆弱化をもたらすことに良なものであれば、これと引き替えに発行される銀なる。

行券も信頼され、次々に支払いに用いられる。銀

このように統合政府の下では、国債相殺の問題

行券の額面も計算に便利なように整数額面に整えをはじめ、中央銀行 の 金融政策 や政府 の国債管られる。銀行券には期限の定めがなく、所持者は理政策などに懸念 すべき問題を生じさせることと銀行券の呈示をもって満期となる。つまり、銀行券なる。統合政府を想定し議論を進めることは適切

は持参人の一覧払い債務である。また、銀行券はな方法ということができない。

譲渡も自由である。銀行券 の 最大のメリットは支振り返 れば、政府による無制限の通貨発行シス

払いの 便宜性にあるが、その 代わりこれを所持しテムの下では、政府が安易な通貨発行に走り通貨ても金利は付利されない。銀行券は、民間銀行がの信認を失う惧 れが強いというのが歴史の教える

中央銀行 に保有している準備預金 (当座預金)をところである。中央銀行 が 設立された根拠も、政引き出す形で発行される。

府財政と中央銀行を分離することにより政府財政

銀行券は、歴史的にみれば、銀行手形から進展の無秩序な通貨発行を抑制することにあった。統したものと考えられており、銀行券 の流通は、「満合政府論は歴史を逆行させるものといえよう。

期を過ぎた中央銀行手形」がそのまま保有され、7）米国FRBは2022年以降の急激な金利引き上げに伴い準備預金付利のコスト負担が増大し、2023 年 4月時点で事実上の債務超過に陥った。ただし、実務上は、会計上の対応(債務超過分を繰延利益として資産に計上)により債務超過は表面上回避されている。

中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解

小栗誠治

073

流通を 続 ける状態と捉 えることができる。満期後中央銀行の当座預金（準備預金）業務は、元々の中央銀行手形が所持・流通されるのは、もはや中央銀行の信用業務としてではなく、民間銀行のその保有に伴う対価（金利）を得るためではなく、貨幣取扱費用（貨幣の出納、保管、送金等に要す

購買や決済 の手段として利用することを意図してる費用）の節約を委託される仕組みとして、中央いるからである。

銀行にとって受動的に形成された業務である。し

近年の情報技術革新に伴いビットコインのよう

かし、当座預金（準備預金）の中央銀行への集中な仮想通貨も登場する中で、最近ではこれまで紙と振替 による決済方式 の展開に伴 って中央銀行

技術に依拠してきた銀行券に替わるようなデジタの 与信を 預金設定 によって行 い 得 ることになり、

ル 通貨を中央銀行も発行 することが 検討 されて預金形式 の 中央銀行債務 の 創出 が 銀行券と並いる。

ぶ中央銀行による与信の手段に転化する。こうして当座預金（準備預金）は信用取引と一体化するに至り、今日では中央銀行 の 与信は預金設定 に（2）準備預金

準備預金 (reserve)は民間銀行が中央銀行に保よって行うのが一般的である。

有している当座預金 であり、個々の銀行の中央銀
行に対 する債権である8）。準備預金 は、銀行券と（3）準備預金への付利同様、最も流動的かつリスクフリーの資産であり、歴史的に銀行間において中央銀行と預金銀行

決済 のための究極の資産である。異なる銀行間の（商業銀行）の分化 が生じ、中央銀行 が「銀行の顧客 の 決済 は 最終的 に中央銀行 の 準備預金 の銀行」へと進化した過程を踏まえたとき、中央銀移転を通じて行われる。

行 の準備預金 は無利子 が 一般的 であり、これに中央銀行に対 する債権は銀行券と準備預金 の付利すべきではないとこれまで考えられてきた。

どちらの 形で保有しても原理 は変わらない。ただ

ところが 近年、中央銀行は非伝統的金融政策

し、銀行券 は誰でも使うことのできる決済手段でを実施する中で準備預金 への 付利政策を導入しあるが、基本 は紙 ベースであるため破損や紛失とた。これは金融政策の一大イノベーションともいえいった欠点 がある。一方、準備預金 は、かつてはるものであり、今後の金融政策運営に革新的な変紙 の帳簿であったものの、現在は電子化され、情化をもたらす可能性を秘めている9）。

報技術 の革新とグローバル化 の中 で 時間・空間

その 一方、準備預金 への 付利 は、マネタリーの両面で大幅に拡大してきた。ただし、準備預金

ベースの概念に理論的な問題を生じさせることとの利用者 は銀行など経済主体 の一部に限定されなる。マネタリーベースは信用創造のベースとなるている。

ものであり、本来は金本位制下における 金 が文字

キン8）中央銀行の当座預金には、準備預金制度の対象となる金

9）中央銀行は今次のグローバル金融危機以降、非伝統的融機関の預金 だけでなく、準備預金制度の対象とならない先金融政策を実施し、その手段の1つとして中央銀行のバラン（金融商品取引業者 や短資会社など）の預金も含まれる。本

スシート自体 を活用してきた。中央銀行 がこうしたバランス

稿では、準備預金制度の対象の如何にかかわらず中央銀行

シート政策を活用することができた背景に、準備預金 への付に預入された当座預金を決済 や支払い準備等 の機能面か利という一種の政策のイノベーションがあった。すなわち、市ら準備預金と呼び、両者を同義に使う。

場金利が準備の付利水準（金利の下限）に達し準備が過剰に供給されている状況（金利下限のもとで銀行の準備需要曲

線 が水平である状態）の下では、準備預金に付利制度を導入することによって、中央銀行 のバランスシートの 規模と政策

金利をそれぞれ 独立の政策手段として用いることができる。これを金利と準備の「分離原則(decoupling principle)」とい

074

彦根論叢

Winter / Jan. 2024 / No.438

どおりマネタリーベースであった。金 は実物資産

また、マネタリーベースはシーニョレッジの源泉なので資産としてのみ 存在し、金融資産 のようにであるという観点 から準備預金 の 付利を 考えた

債権・債務関係がないため金利が付与されること

場合、一般企業による民間銀行 の当座預金 が 無もなかった。その後、中央銀行は金と同等 の機能利子であることを考慮すれば、中央銀行の準備預を持 つ 兌換銀行券 を発行し、さらに兌換 のない

金 (当座預金)も公平の観点から無利子とすべきで

不換銀行券 を発行し 現在に至っている。銀行券あると主張することも可能である。というのも、民は金と違って中央銀行 の 債務として発行される。

間銀行 が中央銀行に預金を置いておくだけで 付債務であれば本来金利が付くはずであるが、銀行利という収益 を得られることは、国民 の共有財産

券 は期限に定めがなく、だれに対しても譲渡可能である通貨発行のシーニョレッジの一部を民間銀であるという支払の便宜性を有しているため、その行に供与することを意味するからである。

見返りとして銀行券を所持していても金利 は付 か

かつてイングランド銀行の副総裁を務めたハーない。準備預金（当座預金）も銀行券と同様に中ヴェイ（Harvey）はその著書『中央銀行（Central

央銀行 の 債務である。準備預金 は銀行券と完全Banks）』(1927年)の中で、セントラル・バンキンに代替的であり、両者は原理的に同質のものなの

グの一般原則の一つとして「中央銀行は、自己ので、銀行券と同様、準備預金にも金利は付かない。

利益 のために、金利を付して資金を調達してはな

マネタリーベースは本来金利の 付かないことを特らない」と指摘している。

徴とし、そうした性格を有する銀行券と準備預金を合わせてマネタリーベースと呼んでいる（正確に2．貨幣乗数 ア プローチの 問題点

は、政府 の 発行 する貨幣＜硬貨＞もマネタリー

─銀行 は 準備預金を元手 に 貸出を行うのか 。

ベースに含まれるが、その金額は少額である）。

今日、準備預金は一国の究極の決済手段としてもし準備預金の一部に付利したとすれば、厳密極めて重要な役割を担っているが、準備預金につにはこの部分 はマネタリーベースから差し引かね

いては一般に誤解とみられるような見解 が広く存ばならない。金利の付された準備預金は銀行券よ在する。これは銀行行動や金融政策を理解する上りもむしろ中央銀行の発行する有利子債務（売出でクルーシャルな問題と考えられるので、以下では、手形等）と同じものになり、金利の付かないマネタ

そうした誤解とみられる見解について検討を加えリーベースを通じて有利子 の 金融資産に影響 をることとしたい。

与えるというマネタリーベースの本来 の 役割とは異なるものとなる。

準備預金について広く一般に見られる見解とは、「銀行は準備預金を元手に貸出を行う」という主張である。銀行部門全体として過剰な準備預金 がい、こうし た 金 融 調 節 方 法 を「 フロア・ システム(floor

このように需要を上回る過剰準備 が存在する状態 の下でsystem)」と呼んでいる。分離原則の下では、「同額の準備額

は、準備への 付利とバランスシート政策を分離することが可に対し複数の異なる金利水準が存在可能」
となるし、
逆に
「同

能となるため政策手段 が増える一方、その手段をいかなる目

一の金利水準に対し複数の異なる準備額も存在可能」とな的に使用するかが問題となる。すなわち、バランスシート政策

る。すなわち、バランスシートを縮小させず一定の規模を維(バランスシートの規模と構成の決定)は財政政策的性格を持した状態で、準備預金の付利金利を引き上げることによっ有するため政治的観点から悪用される惧 れが存在し、政策て金融引締めの効果を発揮することができる（非伝統的金融金利である準備の 付利金利についても中央銀行はいかなる政策からの出口）一方、準備預金の付利金利を維持した状水準をこれに設定するのかという問題 がある。したがって、中態で、バランスシートの規模を拡大させることによって金融緩

央銀行がアカウンタビリティを果たし国民から理解を得るに和の効果を発揮することもできる（非伝統的金融政策によるは、バランスシート政策の実行にあたり常に慎重であること

量的拡大）
。

が求められる。

中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解

小栗誠治

075

存在しない状況の下では、銀行が追加の貸出を実去」の銀行貸出の結果であり、その金額は既に決行した場合、最終的には銀行部門全体として追加定済みで動かし難いものである。

的な準備預金 が必要となる。この新規の追加的な

このため中央銀行は結局のところ「今日」の準準備預金を供給 できるのは中央銀行をおいて外備預金 の供給額を銀行の需要に受動的に合わせにないので、最終的には必要とされる準備預金をるように調整しなければならず（ そうしないと金融中央銀行は供給 することになる。こうした結果、銀市場に大きな混乱がもたらされる）、銀行からみれ

行貸出と準備預金の最終的な事後的関係を捉えば必要 な所要準備は中央銀行 が 必ず供給 するもて、「銀行 が 貸出を実行 するには結局 のところ中のと想定することができる。

央銀行から準備預金を入手しなければならないた

マネタリーベースとマネーストックの間にたとえ

め、中央銀行 はその準備預金 の 供給量を自在に安定的な貨幣乗数 が観察されたとしても、それは調節することによって銀行の貸出行動に影響を与

伝統的な 貨幣乗数論 の主張するような前者 からえることができる」と主張する見解が生まれる。こ後者 への因果関係を反映したものではなく、逆にの見解 は金融政策に関する伝統的な「貨幣乗数後者 から前者 への関係を反映したものである。言アプローチ」を支持 するものであり、中央銀行 は

い換えれば、経済活動のニーズに適合する形でマ準備預金 の 供給量をコントロールすることによっネーストックがまず調整され、次にこうしたマネーて金融政策を遂行していると主張される。

ストックの動向から所要準備が決定され、最終的

しかしながら、この見解は、①信用創造プロセに中央銀行は銀行の所要準備を満たすようマネタスにおける銀行の役割を過度に単純化して捉える

リーベースの 供給を受動的に調整 (アコモデート)

とともに、② マネタリーベースとマネーストックのするというのが金融調節の現実的な姿である。

間の因果関係を見誤ったものである。

このように、中央銀行 のマネタリーベースの 供

給 は、経済活動 の内側から貨幣量 が 調整される（1）マネタリーベースとマネーストックの間の信用貨幣論に基づいた内生的貨幣供給論 である

因果関係ということができる(後述Ⅵ参照)。冒頭の「銀行は上記の2つの問題点のうち、まず後者（②）のマ準備預金を元手に貸出を行うのか」という問いか

ネタリーベースとマネーストックの間 の因果関係けに対しては、そうではなく、まず民間銀行の貸出の問題を検討しよう。ここでは準備預金制度におが先行し、準備預金は後から中央銀行によって受ける「準備預金の積みの方法」が重要なポイント

動的に供給されるということになる。

になる。現在多くの中央銀行 が 採用している所要準備の積み立て方式は「後積み方式」と呼ばれる10）ものである 。この方式では、「今日」の所要準備
は「過去」の預金 つまり貸出に対して課せられる。
すなわち、「今日」の準備預金に対する需要は「過（2）銀行行動の決定要因
─ その要因は準備預金でなく利潤動機と自己資
本比率規制

貨幣乗数アプローチのより根本的な問題は、貨
幣乗数論 では銀行システムをブラックボックスと

10）わが国では、今月1か月間の預金の平均残高に基づいて（i+4 週）の木曜日からその翌々週（i+6週）水曜日までの2 週算出される所要準備を、今月の16日から翌月の15日までの1か間に平均残高ベースで積むという「後積み方式」が 採用され月間に平均残高ベースで積むという「部分的後積み方式」がている。

採用されている。米国では、ある週（i 週）の火曜日からその翌々週（i+2 週）の月曜日までの2 週間における預金の平均残高に準備率を 乗じて算出される所要準備を、4 週間後 の 週

076

彦根論叢

Winter / Jan. 2024 / No.438

して取り扱い、銀行の貸出は中央銀行による準備

このように銀行券 の信用創造プロセスは、貨幣預金の供給量によってのみ機械的に決定されると乗数 アプローチが 想定 するような準備預金 の 供

想定していることである（上記貨幣乗数アプロー

給量によってメカニカルに決まるものではなく、銀チの問題点の①）。

行 の利潤動機 や自己資本比率規制などのプルー

現実的には、銀行 の 行動 や信用創造 のプロセ

デンス規制によって決定されるものである。銀行

スはそうしたメカニカルな想定よりもはるかに複雑行動のダイナミズムを捉えるには、こうした要因をであり、多くの要因が銀行の貸出に影響を与える。

考慮することが極めて重要である。

そのうち最も重要 な要因 は銀行 の利潤最大化動機である。銀行は貸出の実行により利益を得る見込 みがあれば、すなわち、貸出から得られる収益

VI 「日銀流理論」と内生的貨幣供給論
─「日銀流理論」批判 は妥当 か。

が資金調達コスト（中央銀行 のコントロールする

市場金利）を上回るのであれば、準備の量に制約

前節Ⅴでは貨幣乗数アプローチの問題点を指されることなく貸出を実行 することになる。このた摘したが、本節ではこれとも関連するいわゆる「日め中央銀行 がインターバンク市場 の 金利を 完全銀流理論」の特徴と内生的貨幣供給論 の関係ににコントロールする力を持 っていれば、中央銀行

ついて検討 する。

は金利のコントロールによって銀行の貸出行動に影響を与えることができる。もし準備の 増加 が 貸

1．小宮隆太郎 の「日銀流理論」批判

出にインパクトを与え得るとすれば、それは中央銀

日本銀行の金融政策 や金融調節のあり方につ行 がインターバンク市場 の金利をコントロールでいては、これまでアカデミックサイドから幾たびかきない場合に限られ、そうした状況の時は一般的にわたり厳しい批判がなされてきた。とりわけ小宮には中央銀行が準備を過剰に供給 すれば市場金隆太郎（当時東京大学教授）による批判は有名で利が 低下するため、銀行は貸出により利益を得るある。小宮は日本銀行の金融調節、金融政策につことが可能となる。ただし、金利がゼロ下限に達しいて、恒等式と均衡式が区別されていない、原因とた状況の下では、たとえ中央銀行が準備を増加さ

結果 の因果関係 が 曖昧である、価格 (金利)機能

せても金利 の 低下余地はないため 銀行 の 貸出がの重要 な 役割 についての 理解 が 欠如していると増加することはないであろう。

いった指摘 のほか、マネタリーベースの 役割、米銀行 の 貸出決定 にあたっては、利潤最大化動

国流のオーソドックスな金融政策との比較、貨幣機 のほかに、自己資本比率規制 やその 他 の諸規乗数問題等 の 金融政策全般にわたる当時 の日本制などのプルーデンス規制も影響を与える。こうし銀行の考え方を「日銀流理論」呼び、経済学の観た要因も考慮 すれば、貸出に伴うコストは単なる点からこれを痛烈に批判した11）。

市場金利よりも高くなり、貸出金利はこれらのコストをカバーする形に設定される。

「日銀流理論」を巡る論点は、19 世紀の英国における通貨学派（ロイド、ノーマン、トレンズ、ピール 等）と銀行学派（トウック、フラートン、ウィルソ「昭和四十八，九年インフレーショ
11）・小宮隆太郎（1976）
ンの原因」『経済学論集』42 巻1号、pp.2-40.

・小宮隆太郎（1988）「ハイパワード・マネーと金融政策」『現代日本経済―マクロ的展開と国際経済関係』東京大学出版会.

中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解

小栗誠治

077

ン、ニューマーチ等）の通貨論争にまで遡ることの給 のあり方 は 既述 のとおり内生的貨幣供給論とできる金融学説の大きな論争に繋がるものである。

呼ばれ、その前提となるのは信用貨幣論である。
「日銀流理論」と内生的貨幣供給論 の関係に

2．
「日銀流理論」と内生的貨幣供給論 の 関係

ついては次のように整理することができる12）。内生

小宮のように「日銀流理論」を批判する立場は、的貨幣供給論 は信用貨幣論に基づくものなので、金融調節において日本銀行 が本来外生的な政策

民間銀行 の 貸出 が 出発点である。このため中央変数であるべきマネタリーベースを内生変数であ銀行 が 外生的にマネタリーベースを増 やしても、

るかのように取り扱っている点をとくに問題視する。

内生的な資金需要がなければ貸出は増えず、した

ここには、経済学 の通説として説明されるⅤで指がってマネーストックも増えない。しかし、内生的摘した貨幣乗数論に基 づく外生的貨幣供給論と貨幣供給論 では出発点の民間銀行貸出がどれだ

中央銀行の理解する内生的貨幣供給論との対立け行われ、貸出金利がどう決まるかは全く分 からが存在している。
「日銀流理論」と内生的貨幣供ない。これを解決するには、利潤動機に基 づいた

給論には密接な関係があるので、以下では両者の銀行行動 の 結果として決定される貸出市場 の 均

関係について検討 する。

衡条件(貸出金利＝貸出 の限界費用)が 必要にな

現代にあっては、中央銀行の銀行券と準備預金

り、そこから貸出量と貸出金利が決まることになる。

（当座預金）、および民間銀行の預金もすべて信用

これについては、日本では、当時 の日銀の鈴木淑貨幣である。銀行は預金というマネーを信用創造

夫がこうした銀行行動を定式化し、コール・レート

で 創出しつつ，金融仲介を行う。
「銀行 が 貸出をという金利が 銀行行動の鍵となる変数であり、重実行すると、直ちに同額の預金 が生まれる」と考え

要 な政策変数 であることを明らかにした13）。中央るのは金融実務家 には常識 である。この 金融仲銀行は準備預金を受動的に供給 するとしても、そ介 の 過程で 銀行 は準備の 補充に迫られる。準備のコストである市場金利(コールレート)に影響 を

は「銀行の銀行」としての中央銀行が受動的に供与えることができ、これを通じて銀行貸出やマネー

給 する形で 対応する。こうした 民間銀行による貸ストックに影響を与えることができる。

出を起点に中央銀行の準備 が 供給される貨幣供「日銀流理論」とは、①信用貨幣論に基づく内生的貨幣供給論と、②貸出量と貸出金利を決 め（図３）「日銀流理論」と内生的貨幣供給論の関係

民間銀行による貸出量と貸出金利の決定（「銀行行動論」)→貸出量に対応したマネーストックの増加→マネタリーベースの需要増加→中央銀行によるマネタリーベースの受動的供給(「信用貨幣論に基づく内生的貨幣供給」)と内生的貨幣供給論の関係
図3 「日銀流理論」（2019）「MMT（現代貨幣理論）：その読解と12）早川英男
批判」富士通総研経済研究所オピニオン、2019 年7月1日に拠る。
『金融政策の効果─銀行行動の理論
13）鈴木叔夫（1966）と計測』東洋経済新報社。

078

彦根論叢

Winter / Jan. 2024 / No.438

る銀行行動論を2つの柱とするものであるということができる（図3 参照）。

④ 銀行券 の 信用創造プロセスは、貨幣乗数アプ
ローチが 想定するような準備預金 の 供給量によってメカニカルに決まるものではない。信用創VII 結 び造 の決定要因としては銀行 の利潤動機 や自己資本比率規制が重要である。

本稿では、中央銀行の性格や本質を明らかにし⑤ 金融政策、金融調節に関する「日銀流理論」はつつ、中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解につい

信用貨幣に基づく内生的貨幣供給論の系譜にて検討した。最後に本稿の内容を要約しておこう。

連なるものである。

① 銀行券 は債権・債務関係という信用関係 の中で発行される中央銀行 の 債務、すなわち信用通貨である。このため中央銀行には、銀行券発行の見返りに優良資産を保有すべきこと、かつ適切 な金融政策を 運営 すべきこと、という2つの責務 が不可欠のものとして要請される。銀行

券 は、政府紙幣 のように国家 が 市場 の 外部 から貨幣を注入する表券主義的貨幣とは 根本的に異なる。

② 銀行券発行 のシーニョレッジは機会費用シー

参考文献
⦿小栗誠治（2022）『中央銀行論― セントラル・バンキングの本質を求めて』知泉書館.
⦿白川方明（2018）『中央銀行― セントラルバンカーの経験した39 年』東洋経済新報社 .

⦿西川元彦（1984）『中央銀行― セントラル・バンキングの歴史と理論』東洋経済新報社 .
⦿Bagehot, W. (183), Lombard Street: A Description of the

Money Market, London: H.S. King (邦訳 :『ロンバード街―ロンドンの金融市場』(改版) バジョット著、宇野弘蔵訳、岩波書店、2023年).

ニョレッジである。
「日本銀行 が 銀行券 を発行

⦿Good hart, C.A .E . (2010), The Chang ing Role of

した場合、1万円札の製造原価は20 円であるかCentral Banks, Bank for International Settlements,
Working Paper No. 32.

ら、日本銀行 は1万円札一枚を発行 することに
よって9,980 円の利益を直ちに得る」という主張は誤りである。

⦿Tucker, P. (2018), Unelected Power: The Quest for Legiti-

macy in Central Banking and the Regulator y State,
Princeton University Press.

③政府と中央銀行を連結した統合政府を想定することは適切な方法といえない。
「統合政府で考補論

中央銀行券 の 債務性

えれば、政府 の 負債(国債)と中央銀行 の 資産(国債)が相殺消去されるので、政府がどれだけ『中央銀
中央銀行券の債務性を巡っては、拙著

国債を増発しても、それを中央銀行が買いオペ

行論 ― セントラル・バンキングの 本質 を求 めて』

レーションで引き取る限りは、政府 の 借金 はゼ（知泉書館、2022年）において詳しく検討した。そロになり、国債の償還負担は無くなる」と主張さこでは不換中央銀行券 の債務性に関して、概要、れることがあるが、中央銀行が購入し保有する

以下のような8つの見解について考察している。

国債を相殺 することはできても、銀行券 や中央銀行当座預金という負債が消えるわけではない。

中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解

小栗誠治

079

（1）銀行券 の無形資産見合 い論（日本銀行の見務性はない。不換銀行券 の流通の根拠 は国家に解）よって付与される法定通貨性に求められる。

現在はかつての金本位制のように銀行券に金との兌換の義務はなく、代って日本銀行は適切な金（4）不換銀行券＝現在財論（ミーゼス<オーストリ融政策を遂行することによって銀行券 の価値の安ア学派>の見解）定を図り、銀行券 のもつ購買力を維持する責務を銀行券は、債務を負わない実物資産の金貨（貨負っている。この場合、銀行券 の債務性の意味す幣）と全く同様の機能を果たしている。この意味 かる内容 は「適切な金融政策 の 遂行による物価安

ら銀行券 は、将来 の 貨幣支払いを約束した手形定という責務」であり、中央銀行は銀行券発行の(債務)のような「将来財」ではなく「現在財」である。

見合いにこうした「無形資産」ともいうべきものを（5）銀行券の特殊債務論（館龍一郎・浜田宏一）

有している。

基本的には銀行券 の債務性を認める立場だが、（2）銀行券 の信用通貨論（銀行券 の債務性の理銀行券の債務を銀行券で弁済するという点を捉え論的根拠）て、これは通常の意味での債務というにはやや疑

中央銀行 は銀行 である。このため、銀行券 は、
割引手形、貸付、国債等の保証物件・見返り資産問が残り、銀行券 は債務とはいっても「特殊な債務」である。

を取得することにより中央銀行の外との間で債権・債務関係（信用関係）を形成する形で発行される。 （6）銀行券の形式的債務性、実質的非債務性（岩
つまり、銀行券 は見返り資産に対応して発行される負債（債務）であり、信用通貨である。もし銀行井克人）
銀行券 は形式的には中央銀行 の 負債であるが、券所持者が銀行券の弁済を求めてきても、見返り

それは返済する必要のない負債であり、実質的に資産でこれに対応することが可能である。この 場は負債として機能しないものである。銀行券発行

合、銀行券の支払約束は債権・債務関係を通じての実質は、銀行券所持者から中央銀行へ（そして保有された「中央銀行の資産」である。

政府 へ）の「一方的贈与」である。

（3）不換銀行券＝フィアット・マネー論（従来の通（7）贈与としての信用貨幣論（大澤真幸）説）

銀行券は信用貨幣である。ただし、その債務性

不換銀行券は、兌換銀行券と異なり、いまや金には「それが返済されなくてはならないし、かつ返支払約束はもとより金以外 のいかなる意味での貨

済されてはならない」という二律背反 が存在する。

幣支払約束も負うものではないから、もはや 兌換

債務としての 銀行券 の 実体 は返済されない 負債

銀行券 のように信用貨幣とみなすことはできず、たの国民から国家への「贈与」であり、こうした銀行

んなる不換紙幣である。つまり、不換銀行券に債

券 の 不等価交換 の 存在 が 市場経済 の 等価交換の前提条件を形成している。

080

彦根論叢

Winter / Jan. 2024 / No.438

（8）不換銀行券＝商品貨幣としての 信用貨幣論（小幡道昭）
不換銀行券も兌換銀行券と同じく「商品価値をベースにした信用貨幣」である。中央銀行の 債務として発行される不換銀行券 はその見返りに商品価値 が内在する様々な債権を資産として保有し、それらの 債権を合成 する形で不換銀行券 たる一

般的等価物(貨幣)が 創出されている。この 場合、銀行券 の支払約束 は「様々な商品 の 合成された中央銀行の資産」である。
銀行券 の 債務性に関する上記の諸見解についての筆者の評価は次のとおりである。中央銀行は物価の安定を基本的使命とし、そのもとで銀行券は見返り資産を取得する形で債権・債務関係を通じて内生的に発行される。こうした現代の不換銀

行券制度の特徴を踏まえた場合、上記の8つの諸見解のうち、（1）銀行券の無形資産見合い論（日本銀行の見解）、（2）銀行券の信用通貨論（銀行券の債務性の理論的根拠）および（8）不換銀行
券＝商品貨幣としての信用貨幣論（不換銀行券の債務性論 のフロンティア）の主張 が、それぞれに重複や異同は若干あるにせよ、不換銀行券の本質や債務性を的確に把握した内容を備えているものと評価される。すなわち、日本銀行 の見解における不換銀行券 の 債務性、支払約束 は「物価安定のための金融政策の適切な遂行」という責務であり、不換銀行券 の 信用通貨論 におけるそれは債権・債務関係を通じて保有された「中央銀行の資産」であり、不換銀行券＝商品貨幣としての 信用
貨幣論におけるそれは「様々な商品の合成された中央銀行の資産」である。

中央銀行通貨を巡るいくつかの誤解

小栗誠治

081

Some Misconceptions about Central Bank Money:
From the Perspective of Exploring the Essence of Central Banking

Seiji Oguri

This paper critically examines several seemingly misguided views of central bank moneyfrom the perspective of exploring the essenceof central banking. The following issues are
considered;
1. Why are banknotes listed as liabilities on thecentral bank's balance sheet? The debt nature of banknote is examined. This issue isan important point on which this paper isbased.
2. It is often claimed that since the cost of producing a 10,000 yen banknote is 20 yen, thecentral bank immediately earns a profit of
9,980 yen by issuing a 10,000 yen banknote.
Is this correct? The so-called “seigniorage
problem” is examined.
3. If the government and the central bank areconsolidated into a unified government, thegovernment's debt (government bonds) andthe central bank's asset (government bonds)
offset each other. Thus, as long as the central
bank buys government bonds through open
market operations, the government's debt
becomes zero, and the burden of government bond redemption disappears. Is thiscorrect? The so-called “consolidated govern-

082

ment theory” is examined.
4. The characteristics and properties of the central bank's two major liabilities, namely,
banknote and current deposit (reserve),
which make up the monetary base, are explained, and the validity of the so-called“money multiplier approach” is examined.
5. The characteristics of the so-called "Bank ofJapan Theory" and its relationship with theendogenous money supply theory are examined.

THE HIKONE RONSO

Winter / Jan. 2024 / No.438

Some Misconceptions about Central Bank Money

Seiji Oguri

083