証券経済研究第121号（2023.3）

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理
土

要

田

陽

介

旨

2020年春，新型コロナウイルスの世界的な流行（パンデミック）が発生し，金融市場が大混乱に陥った。主要国の中銀は相次いで国債を中心とする金融資産を購入する資産購入策を強化し，経済と金融の安定に努めた。そのうち欧州中央銀行（ECB）の資産購入策は，米連銀や英中銀，日銀などと異なり，その導入の経緯から二本の柱から構成されていた。すなわち，一本目の柱が従前から実施されていた資産購入プログラム（APP）であり，二本目の柱がパンデミックを受けて導入されたパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）である。そのうち APP について，ECB は2023年 3 月より量的引き締め策を実施する。
量的緩和に代表される資産購入策を採用したいずれの中銀も，その出口戦略に当たっては，国債に代表される金融資産をどの程度の規模，またどの程度の速度で圧縮するかという共通の課題を有している。加えて ECB の場合，どの国の金融資産の保有を削減するか，あるいは再投資を優先するか，という現実的かつ宿命的な課題を有している。その分だけ，ECB の量的引き締め策は他の中銀以上に，戦略・戦術に緻密さと臨機応変さが求められる。
キーワード：欧州中央銀行，金融政策，量的緩和，量的引き締め，信用不安目
1 ．はじめに
2 ．ECB による資産購入策の概要

次
3.3

小括

4 ．量的引き締め戦略の論点

2.1

APP

4.1

信用格差への対応

2.2

PEPP

4.2

銀行危機への対応

2.3

小括

4.3

ECB と各国中銀の財務悪化

3 ．ECB が描く量的引き締め戦略の整理
3.1

APP

3.2

PEPP

5 ．まとめに代えて～改めて問われる ECB の量的引き締め戦略17

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理

ランスシートは， 5 兆ユーロ弱から，一時は 9

1 ．はじめに兆ユーロ程度までほぼ倍に膨らんだ（図表 1 ）。
翌2021年になると，行動制限の緩和に伴う需2020年春，新型コロナウイルスの世界的な流要増に加えて，パンデミックで促された供給不行（パンデミック）が発生し，金融市場が大混足を受けて，インフレが徐々に加速し始めた。

乱に陥った。主要国の中央銀行は相次いで国債

米 FRB が 同 年11月 の 連 邦 公 開 市 場 委 員 会を中心とする金融資産を購入する資産購入策を（FOMC）で，同月よりそれまで月額1,200億米

強化し，経済と金融の安定に努めた。そのうちドル購入してきた資産購入策の段階的減少

欧州中央銀行（ECB）の資産購入策は，米連（テーパリング）を実施すると決定したことを銀（FRB）や英中銀（BOE），日銀などと異な受けて，利上げに向けた期待が高まることにり，その導入の経緯から二本の柱から構成されなった。そして2022年 3 月の FOMC で FRB はていた。すなわち，一本目の柱が従前から実施

0.25％の利上げに着手し，それ以降，FRB はされていた資産購入プログラム（Asset Pur-

異例となる0.5％以上のハイピッチでの追加利

chase Program, APP）であり，二本目の柱が上げを行うなど，インフレ退治に注力している。

パンデミックを受けて導入されたパンデミック

インフレ圧力の高まりや米 FRB の動向を受

緊 急 購 入 プ ロ グ ラ ム（Pandemic Emergency

けて，ECB もまた2021年12月の政策理事会でPurchase Program, PEPP） で あ る。PEPP はPEPP のテーパリングとともに，2022年 3 月の2022年 3 月末で，APP は同年 7 月 1 日で終了

PEPP 終了後の激変緩和措置として時限的なしたが，このパンデミック下での資産購入策の

APP の拡大を決定するなど，資産購入策の終結果，ECB（正しくはユーロシステム）のバ

了 に 備 え 始 め た1。 一 方 で， 利 上 げ に つ い て（兆ユーロ）9

図表 1

ECB（ユーロシステム）のバランスシート

8
7
6
5

コロナ対応前コロナ対応後4

3
2
1
0

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（年）（注） 月次（2022年12月までのデータ）（出所） ECB

18

証券経済研究第121号（2023.3）

ECB は慎重な立場を堅持していたが，2022年

点整理を試みるものである。同時に本稿は，拙

2 月24日にロシアがウクライナに侵攻し，この稿（2020）の続編となるものである。本稿の構ことが外生的な負の供給ショックとなるかたち

成は以下のとおりである。続く第 2 章で，ECB

で，ヨーロッパのインフレの加速に拍車がかかによって実施されてきた資産購入策（APP とる事態となった。こうした状況に鑑み，ECB

PEPP） の 概 要 を 整 理 す る。 そ し て 第 3 章 でも利上げに対するスタンスを転換せざるを得な

ECB が描く量的引き締め策の戦略をまとめ，

くなり，ECB は2022年 7 月の政策理事会で，さらに第 4 章で ECB が量的引き締め策を実施

2

11年ぶりとなる利上げを実施するに至った 。
そ の 後 も ECB は，2022年 9 月，10月，12月

するうえでの論点を検討したうえで，最後に雑感の展望を行う。

の政策理事会で追加利上げを進めた。こうした中で，ECB もまた資産購入策で拡大したバラ

2 ．ECB による資産購入策の概要

ンスシートの圧縮，いわゆる量的引き締め策（Quantitative Tightening）に向けた議論も開

既述のとおり，ECB による資産購入策は資始するようになった。報道によると，ECB は

産購入プログラム（APP）とパンデミック緊

2022年10月 5 日に開催されたキプロスでの一般

急購入プログラム（PEPP）の 2 つの政策から理事会で，量的引き締め策に関する検討を開始

構成されている（図表 2 ）。以下，本章では，3したとされる 。そして同月27日の政策理事会で，12月15日の政策理事会で APP を対象とす
る量的引き締め策の概要を発表すると表明した。その後11月に入ると，ECB 高官が相次い
4

それぞれの特徴について整理したい。

2.1

APP

ま ず APP に つ い て， そ の 特 徴 を 整 理 し たで量的引き締め策の必要性に言及し始め ，そい。ECB は2015年 1 月に開催された政策理事

して実際に ECB は，後述するように12月15日

会で APP の導入を決定し，同年 3 月から2018の政策理事会で，APP に関する量的引き締め

年12月まで実施した。ECB は APP を実施した策の概要を説明するに至った。

理由として，当時高まっていた低インフレ問題

ECB は2023年 3 月より量的引き締めに着手への対応を挙げた5。その後 ECB は，欧州景気する。本稿では，2023年 1 月末までの情報に基の低迷を理由に APP を2019年11月に再開し，

づき，ECB による量的引き締め策に関する論

2022年 6 月まで継続した。便宜上，2015年 3 月

1 2021年12月政策理事会で ECB は，月額200億ユーロの金融資産を購入してきた APP に関して，2022年第 2 四半期は月額400億ユーロに増額し，同年第 3 四半期を月額300億ユーロに減額し，さらに同年10月以降は200億ユーロと決定した。
2 この時 ECB は， 3 種類ある政策金利（主要リファイナンス・オペ金利，貸出ファシリティ金利，預金ファシリティ金利）を0.5％ポイントずつの利上げを実施したが，その際に預金ファシリティ金利に付していたマイナス金利（▲0.5％）を解消した。
3 “ECB may start balance sheet rundown in second quarter, sources say,” Reuters, October 14th, 2022.
4 2022年11月 3 日に行われたルイス・デ・ギンドス（Luis de Guindos）副総裁の米ポリティコとのインタビュー，11月18日に行われたクリスティーヌ・ラガルド（Christine Lagarde）ECB 総裁とヨアヒム・ナーゲル（Joachim Nagel）独連銀総裁，ク
ラース・クノット（Klaas Knot）オランダ中銀総裁による欧州銀行会議でのスピーチなど。
5 当時の EU では，重債務問題を改善するために財政緊縮が励行されていた結果，経緯が低迷していた。加えて，2014年より原油価格の下落でエネルギー価格が低下し，低インフレ問題が深刻化していた。

19

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理
図表 2

ECB による資産購入策の概要（プログラム毎の資産保有額）
ABSPP

CBPP3

CSPP

CP

PSPP

合計

金額
100万€

APP
PEPP
合計

23,8390
23,839302,482
6,056
308,538

345,03944,012
389,051

0
2,091
2,091

2,585,720
1,630,895
4,216,615

3,257,080
1,683,054
4,940,134

構成比
％

APP
PEPP
合計

0.5
0.0
0.5

6.1
0.1
6.2

7.0
0.9
7.9

0.0
0.0
0.0

52.3
33.0
85.4

65.9
34.1
100.0

（注） 2022年11月時点。
（出所） ECB 資料から作成。

から2018年12月までの APP を前半とし，2019ロ， 同 年 6 月 に200億 ユ ー ロ に 減 額 さ れ た う

年11月から2022年 6 月までの APP を後半とすえ，翌 7 月 1 日付で打ち切られた。2022年 4 月

ると，前半の APP で購入した金融資産は約2.6と 5 月に実施された APP の一時的な増額は，兆ユーロであり，後半の APP で購入した金融

前月に後述する PEPP が終了したことに鑑み，資産は約0.7兆ユーロである。なお2022年11月

資産購入を円滑に終了させるための措置であっ末時点で，ECB が APP の下で購入した金融資た。

産は 3 兆2,571億ユーロ残っている。

APP は資産担保証券（ABS）購入プログラム

この間，APP による月次の金融資産の購入（ABSPP）をはじめ，債券担保付社債（カバー

額は，時々の経済情勢の変化に伴って増減を繰ドボンド）購入プログラム第三弾（CBPP3），

り返している。前半（2015年 3 月から2018年12

社債購入プログラム（CSPP），公債購入プログ月）において，月次の金融資産の購入額は2015

ラム（PSPP）の 4 つの金融資産購入プログラ

年 3 月から2016年 3 月まで600億ユーロだった

ムで構成されるが，その中核を成すのは，ユーが，2016年 4 月から2017年 3 月の間は800億ユー

ロ圏各国の国債や地方債，政府系金融機関債なロに増額された。その後，2017年 4 月から同年

どの公債を買い入れる PSPP である（図表 2 ）。

12月までの間の月次の金融資産の購入額は600

ECB は PSPP を実施するに当たり，特定の億ユーロに減額され，2018年 1 月から 9 月まで

国に緩和効果が偏らないように自主規制を設けの間は300億ユーロ，同年10月から12月までのた。特に重要なのが，ECB への出資比率（キャ間は150億ユーロと段階的に減額された。

ピタルキー）に応じた公債の購入制限と一銘

後 半（2019年11月 ～2022年 6 月 ） に つ い て

柄・発行体あたりの買入れ上限規制（33％ルー

は，まず2019年11月から2022年 3 月までの間はル）の二点である。前者は緩和効果の公平性を

月次の資産購入額は月額200億ユーロであった担保する観点から，そして後者は市場での価格が，これとは別に，2020年 3 月から同年12月の形成を重視する観点から，それぞれ導入された

期 間，ECB は パ ン デ ミ ッ ク 危 機 対 応 と し てものである。

1,200億ユーロの金融資産を追加で購入した。

当時，ユーロ圏は19ヶ国から構成されたた

その後2022年 4 月に月次の金融資産の購入額はめ，ECB は特定の国に緩和効果の恩恵が偏る

400億ユーロに増額され，同年 5 月に300億ユー

ことがないように APP を設計する必要に迫ら

20

証券経済研究第121号（2023.3）

れた。そのため各国の国債の購入に際して，引き上げられ，期限も2022年 3 月まで延長されキャピタルキーに応じた案分を行うことで，公た。

平性を担保したのである。また ECB による国

月次の資産購入額が定められなかったもの

債の購入が国債市場での価格形成に与える影響の，イタリアの信用不安が顕著だった2020年 4を緩和するため，33％ルールを設けたという経月から 6 月にかけて月当たり1,000億ユーロ規緯がある6。なおギリシャに関しては，国債が模の資産購入が行われた後は，2021年 8 月まで

7

ECB の適格担保要件 を満たしていなかったこ

概ね月に700億ユーロ前後の資産購入が実施さとなどから，APP の対象から外れた。

れた。2021年 9 月の政策理事会で，ECB はそ

2.2

PEPP

れを資産購入の段階的な減額（テーパリング）には相当しないとしながらも，同年 7 月から 9

次 に PEPP で あ る。ECB は2020年 3 月12日

月までの間，月次の資産購入額を減額すると発の理事会で，パンデミックに伴う金融市場の混表し，700億ユーロのテンポから500億ユーロ程乱，とりわけイタリアの長期金利の急騰を受け度に鈍化させた。それ以降，ECB は2022年 3て，APP を 時 限 的 に 拡 大 し， 同 年12月 ま で

月の打ち切りまで，月次の資産購入額を300億

1,200億ユーロの金融資産を追加で購入するとユーロ程度に減額して PEPP を継続した。

発表した。しかしこの対応が金融市場で好感さ

PEPP もまた APP と同様に 4 つの資産購入

れず，かえって金融市場の混乱に拍車をかけたプログラム（ABSPP，CBPP3，CSPP，PSPP）

ため，ECB は同月18日に書面を発表し，新たから構成され，その中心も APP と同様に PSPP

なパンデミック対応策として PEPP を実施すであった（図表 2 ）。他方で，APP の下で実施ると発表した。PEPP はその後，2022年 3 月まされた自主規制は，PEPP に際しては適用されで実施され，このスキームの下で ECB が購入なかった。これは Blanchard［2020］や Perot-

した金融資産の残額は，2022年11月時点で 1 兆

ti［2020］が明言するように，PEPP の目的が6,831億ユーロとなっている。

事実上のイタリア救済，ひいてはイタリア発の

PEPP は月次の資産購入額を定めた APP とは異なり，特定の期限までに購入枠の上限を定

信用不安が他の EU 諸国の金融危機に転じるリ
スクを摘み取ることにあったためである。

める形式で行われた。つまり PEPP による金

実際に，PEPP はその導入当初においてイタ

融資産の購入枠は，当初2020年12月までに最大リア債を手厚く購入してきたが，イタリアの金で7,500億ユーロと定められたが，同年 6 月の利が安定した後は，キャピタルキーに沿った購政策理事会で購入枠が6,000億ユーロ増額され入が行われた（土田，2020；茂野，2022）。実て 1 兆3,500億ユーロとなり，期限も2021年 6際に，各期における公債購入累計額の国別構成

月まで延長された。最終的に PEPP の購入枠

比率とキャピタルキーとの乖離幅の推移をユーは2020年12月の理事会で 1 兆8,500億ユーロに

ロ圏主要国に限定して確認すると，当初はイタ

6 集団行動条項がついていない場合は33％となり，ついている場合は25％となる。
7 ECB は適格担保要件として，格付け主要 4 社（フィッチ・レーティングス，ドミニオン・ボンド・レーティングサービス，
ムーディーズ，スタンダード & プアーズ）のうち，少なくとも 1 社から投資適格級の評価を得ることと定めている。

21

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理
図表 3

各期における公債購入累計額の構成比率とキャピタルキーの乖離幅（%ポイント）
8
6
4
2
0
-2
ドイツ

フランス

イタリア

スペイン

オランダ

-4
-6

20年

6-7

8-9

10-11

20年12月

2-3

4-5

6-7

8-9

10-11

21年12月

2-3

3-5月期

月期

月期

月期

-21年1月期

月期

月期

月期

月期

月期

-22年1月期

月期（注） 各期における公債購入累計額の構成比率とキャピタルキーとの乖離幅（出所） ECB

リア債を手厚く購入し，代わりにフランス債やうした点は，量的引き締め策が先行する米連銀

主要国以外の国債の購入を控えていたことが分（FRB）や英中銀（BOE）にはない，ECB 固有

かる（図表 3 ）。

の特徴といえる。

なお ECB は，非常時対応策である PEPP には適格担保要件を適用せず，イタリアと同様に金利が急騰していたギリシャの国債を購入し，3 ．ECB が描く量的引き締め戦略の整理

ギリシャの金利の安定にも努めた。

2.3

小括

前章での整理に基づき，本章では ECB が描
く量的引き締め戦略について整理したい。本稿

以上，本章では APP と PEPP の特徴を整理

執筆時点で ECB は，APP と PEPP の下で購入した。2022年 9 月時点の残存額が示すように，した金融資産に関する量的引き締め策に関し

ECB による資産購入策の主軸はあくまで APPて，基本的に再投資の停止によってそれを行う

で あ り， そ れ を パ ン デ ミ ッ ク 対 策 で あ っ たという戦略を示している。言い換えれば，市場

PEPP が補完する関係にあったと整理される。

での金融資産の積極的な売却については慎重な言い換えると，ユーロ導入19ヶ国の公平性を担保しようとした結果，ECB は性質が異なる
2 種類の資産購入策を採用せざるを得なかっスタンスを堅持している。

3.1

APP

た。 そ の た め 量 的 引 き 締 め 策 に 関 し て も，

まず APP についてである。ECB は2018年12

ECB は APP と PEPP のそれぞれに異なる戦略

月の政策理事会で，APP に基づいて購入したを立てざるを得ない状況となったのである。こ

金融資産の再投資を停止する要件として，金融22

証券経済研究
図表 4

ECB よる資産購入の国別構成比率と平均残存期間

2021年 2 月以降のキャピタルキー
ドイツ
フランス
イタリア
スペイン
オランダ
ベルギー
オーストラリア
ギリシャ
ポルトガル
フィンランドアイルランド
スロバキア
リトアニア
スロベニア
ラトビア
ルクセンブルク
エストニア
キプロス
マルタ
合計⑶

第121号（2023.3）

26.4
20.4
17.0
11.9
5.9
3.6
2.9
2.5
2.3
1.8
1.7
1.1
0.6
0.5
0.4
0.3
0.3
0.2
0.1
100.0

APP
構成比率

⑵

27.2
21.7
18.2
12.9
5.4
3.8
3.0
0
2.2
1.8
1.7
0.8
0.2
0.5
0.2
0.2
0.0
0.2
0.1
100.0

PEPP
平均残存期間

⑵

構成比率

6.7
6.8
7.2
7.7
7.7
7.3
7.6
0
7.5
8.1
8.4
7.8
10.1
9.3
8.7
5.7
7.9
8.4
11.1
7.1

26.3
19.8
19.0
12.9
5.6
3.7
2.9
2.6
2.3
1.7
1.7
0.5
0.2
0.4
0.1
0.1
0.0
0.2
0.0
100.0

平均残存期間
6.8
7.8
7.2
7.4
7.7
6.4
7.7
8.2
6.8
7.6
8.8
8.3
9.7
8.7
8.1
6.0
7.5
8.4
10.6
7.3

（注） １） 2022年11月時点。
２） APP と PEPP の構成比率は EU 機関債を除く合計から作成した。
３） 加重平均残存期間に関しては，構成比率でウェイト付けした加重平均値を採用した。
（出所） ECB 資料から作成。

緩和局面を終えて利上げが実施された後になる月15日に開催される次回の政策理事会で APPという時間軸を示した。その後 ECB は，パンの再投資の停止に関する原則を明示すると発表

デミックを受けて APP が強化された2020年 3した。そしてその通告通り，12月15日の政策理

月の理事会で，最初の利上げ後も，流動性が十事会後の会見では APP に再投資の停止に関す分で金融環境が適切と判断されるまで，ECBる原則が示された。

は再投資を継続すると時間軸を修正した。それ

具体的には，ECB は2023年 2 月まで再投資を

以降，若干の文言の修正はなされてきたが，基行うが，同年 3 月以降に再投資を停止するとい本的に APP の再投資停止に関してはこの時間

う方針が示された。その結果，ECB が APP を軸が踏襲された。

通じて購入してきた資産の残高が減少していく

その後，歴史的なインフレの加速を受けて，ことになるが，そのピッチは2023年 6 月まで月

ECB が利上げを進めるとともに，2022年10月に150億ユーロ程度となる。また 7 月以降の資産のキプロスでの一般理事会で量的引き締め策の圧縮のテンポは，時間の経過に応じて決まって検討を開始したことは既述のとおりである。そいく（its subsequent pace will be determined

して ECB は，同年10月27日の政策理事会で12

over time）とした。

23

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理

なお APP の下での PSPP によって購入され代表される自主規制を適用しないことで，著した公債の総額は，2022年11月時点で 2 兆5,857

い信用格差が生じた場合，金利が急騰している

8

億ユーロであり，平均残存期間 は7.1年であっ国（具体的にはイタリアを念頭）の国債を手厚た。つまり 2 兆5,857億ユーロの公債の全てをく購入する道を開いたわけである。

7.1年の歳月で削減すると仮定した場合，買い

なお2022年11月時点で，PEPP の下での PSPP

入れた公債を月平均310億ユーロずつ削減してによって購入された公債の残高は 1 兆6,309億

9

いくことになる 。したがって，2023年 3 月か

ユーロであり，その平均残存期間は7.3年だっら150億ユーロずつ削減するという量的引き締た。つまり 1 兆6,309億ユーロの公債の全てをめのテンポは，相応に慎重な判断となる。

7.3年の歳月で削減すると仮定した場合，買い

3.2

PEPP

入れた公債を月平均190億ユーロずつ削減していくことになる10。したがって，月当たり200

次に PEPP についてである。ECB が PEPP の

億ユーロ弱という削減ペースを目指すかどうか

再投資停止に関する時間軸を初めて示したのは，が PEPP の量的引き締めを論じるうえでの一

PEPP の購入 枠が6,000億ユーロ増額され 1 兆

つのベンチマークになるだろう。

3,500億ユーロになり，また購入期限が2020年末から2021年 6 月まで延長された2020年 6 月の政

3.3

小括

策理事会でのことである。この時 ECB は，満期以上，本章では ECB が描く量的引き締め戦

償還分の金融資産については2022年末まで再投略について整理した。インフレの加速を受け資を行うという時間軸を設定した。その後，て，ECB は量的引き締めへの着手を余儀なく

ECB は2020年12月の理事会で再び PEPP の購入

さ れ た。 し か し な が ら ECB の 場 合，ECB は枠の拡大（ 1 兆8,500億ユーロ）と期間の延長

ユーロ加盟19ヶ国の公平性の担保に努めざるを（2022年 3 月末まで）を決定した際，合わせて得ず，結果的に性質が異なる 2 種類の資産購入

PEPP の再投資の期限も2023年末まで延長した。

策を採用せざるを得なかった。そのため， 2 つ

さらに ECB は，2021年12月の政策理事会でのプログラムでそれぞれ異なる量的引き締め戦

PEPP の2023年 3 月での終了を最終的に確認し術を設計する必要に迫られたのである。

た際，PEPP の再投資の期限を2024年末まで延長し，それ以降はこの時間軸を踏襲している。

4 ．量的引き締め戦略の論点

加えて ECB は，2022年 6 月15日に臨時の政策
理事会を開催し，PEPP の再投資を柔軟に行う

前章までの議論を踏まえたうえで，本章では（will apply flexibility in reinvesting）との声明

ECB が量的引き締めを実施するうえでの戦略を出した。再投資に関してもキャピタルキーに上の論点を整理したい。なお APP と PEPP の

8 ECB は2023年 2 月 2 日に開催した政策理事会で，部分的再投資（partial reinvestment）という表現を用いた。実態としては，保有資産の再投資の部分的減額というニュアンスが正しいと考えられる。
9 Claeys et al.［2022］は年間の再投資に要する額を2,420億ユーロとしている（p.18）。
10 Claeys et al.［2022］は年間の再投資に要する額を2,000億ユーロとし，また月次では平均170億ユーロ相当としている（p.18）。

24

証券経済研究第121号（2023.3）

両方で，資産購入の圧倒的部分を担っているのその国の国債を PEPP の再投資の枠組みの下が公債購入プログラム（PSPP）であるため，で，手厚く購入する。さらにそれが不十分と判

以下の論点も基本的には PSPP を念頭に置いた

断された場合，特定の条件を満たせば ECB がものである。

流通市場において当該国の国債を無制限で購入

4.1

信用格差への対応する。これは「市場分断防止策（Transmission
Protection Instrument, TPI）」と呼ばれる措置

最大の論点は，量的引き締め局面に入ることで，2022年 7 月の政策理事会で導入された。つ

で，ユーロ圏各国の間で信用格差が拡大する事

まり ECB は，量的引き締め期の信用不安対策

態をどう防ぐかという点にある。言い換えれとして 2 段構えの対策を準備している。

ば，特定国で金利が急騰するとして，それを許とはいえ，ECB は TPI の発動に厳しい要件

容範囲内にどう抑制するかということである。

を付している。つまり当該国が過剰な財政赤字

ユーロ圏の場合，重債務国ほど長期金利の水準

や経常収支赤字を抱えており，それが金利急騰が高いが，その中でも短期の間に政権交代が繰につながった場合は，TPI は発動されない。適り返されるイタリアは，債務削減に向けた取り切なマクロ経済運営がなされていてもなお金利組みが進まないばかりか，財政拡張に向けた機が急騰した場合においてのみ，TPI は発動され運も強いため，投資家は支払い能力が低いとみることになる。これはイタリアの新政権11を念なしており，金利が構造的に上昇しやすい。

頭に，最終的な救済を期待する加盟国の政府がユーロ圏で三番目に大きい経済であるイタリ

モラルハザードに陥り，財政を拡張させてしま

アで信用不安が深刻化すれば，自ずとユーロ圏

う事態を防ぐためのインセンティブ設計と理解のみならず欧州全体の金融不安に転じてしまされる。そもそも適切なマクロ経済運営がなさう。物価と金融の両方の安定を実現するためにれていれば金利は急騰しないはずだが，こうしは，ECB はイタリアの金利急騰を避けなけれた条件を改めて付することで ECB は加盟国側ばならない。一方で，そうした特定国に対するの自助努力を期待したと考えられる。

救済措置は，公平性の観点に鑑みれば，他の加

なお ECB は，2012年 9 月の政 策 理 事 会で，盟国との間に軋轢を生むことになりかねない。

TPI に 似 た OMT（Outright Monetary Trans-

さらに，ECB が救済措置を実施することで，

actions）と呼ばれる無制限の国債購入プログラ

最終的な救済を期待する加盟国の政府がモラル

ムを用意している。OMT の場合，その発動要件

ハザードに陥り，財政を無秩序に拡張しかねなとしてユーロ圏財務相会合（ユーログループ）

い危険性もある。

による財政支援，具体的には欧州安定メカニズ

特定国の金利が急騰した場合，ECB は2022

ム（ESM）による発行市場での国債購入（Prima-

年 6 月15日の臨時の政策理事会での決定通り，

ry Market Purchases, PMP）が実施されること

11 当時のイタリアでは，構造改革派のマリオ・ドラギ（Mario Draghi）前 ECB 総裁が2022年 7 月21日に首相を辞任したことを受けて，9 月25日に総選挙が予定されていた。次期首相への就任がほぼ確実視されていた「イタリアの同胞（FdI）」党首のジョ
ルジャ・メローニ（Giorgia Meloni）氏が大規模な財政拡張を主張していたことから，金融市場ではイタリアの新政権と EU/
ECB が対立し，信用不安が深刻化することへの懸念が高まっていた。

25

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理
図表 5

OMT と TPI の比較

OMT

TPI

目的

・適 切な金融政策の伝播と金融政策の単一性を守ること

・ユ ーロ圏の金融政策の伝播の脅威となる不当で無秩序な市場の動揺を鎮めること

発動要件

・EU によるマクロ経済安定化プログラムかそ ・EU の財政枠組みの法令が順守されているこれに準じたプログラムを供与されること（つと。過剰財政赤字手続き（EDP）の下に無まり，財政緊縮が実施されること）。そしてく，かつリスボン条約第126条第 7 項に基づ
ESM による発行市場での国債購入（Primary
く改善勧告を受けていない状態であること
Market Purchases, PMP）が実施されること ・過剰なマクロ経済の不均衡を抱えていないこと。過剰不均衡是正手続き（EIP）の下に無く，かつリスボン条約第121条第 4 項に基づく改善勧告を受けていない状態であること
・財政の持続可能性が高いと ECB 及び欧州委員会，ESM，IMF から評価されていること
・健 全で持続可能なマクロ経済運営に努めていること。EU のコロナショックを受けた復興計画と欧州セメスターに適うマクロ経済
運営が行われていること・満期 1 年から 3 年の流通国債

・満 期 1 年から10年の流通債（主に国債，社
債も視野）

購入限度額

・無制限

・無制限

不胎化の有無・有・不胎化を示唆

停止要件

・目 的が完遂したと判断されるか，マクロ経 ・金 融政策の伝播が改善するか，信用格差が済安定化プログラムやそれに類似したプロ経済の基礎的条件を反映していると判断さグラムのコンディショナリティーが破られ
れたとき
たとき

購入対象資産（出所） “Technical features of Outright Monetary Transactions,” ECB Press Release, 6th September 2012; “The Transm-         ission Protection Instrument,” ECB Press Release, 21st July 2022が付されている。それに比べれば，ECB の意思割合も高い状況が続いている（図表 5 ）。言いだけで流通市場で無制限の国債購入が可能にな

換えればこのことは，ECB が量的引き締めをるという点で，TPI のほうが OMT に比べると弾行い，金利に上昇圧力がかかることで，市中銀力性に富んでいる側面がある（図表 5 ）。

行が保有する国債に評価損が発生することを意

4.2

銀行危機への対応

続いて，市中銀行の収益悪化にどう対応する
か，ひいては銀行危機にどう対応するかという問題がある。

味する。当然ながら，こうした圧力は，市中銀行が多額の国債を保有するイタリアやスペイン，そしてギリシャといった重債務国で強くなる（図表 6 ）。
ECB は2010年代前半の欧州債務危機の過程

イタリアやスペインといった重債務国の市中で，イタリアに代表される重債務国の長期金利

銀行は，ドイツやフランスの市中銀行に比べるを安定化させるため，いわゆる LTRO（Longと多額の国債を保有しており，総資産に占める

Term Refinancing Operations）と呼ばれる長26

証券経済研究
図表 6
（%）
16
14
12

第121号（2023.3）

ユーロ圏主要国の銀行の国債保有比率（総資産に占める国債保有高の割合）
ユーロ圏

ドイツ

イタリア

スペイン

フランス

10
8
6

4
2

0

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22
（年，四半期）（注） 信用機関（credit institutions）であり，中銀は含まない。
（出所） ECB期の資金供給オペレーションを強化した。特にの投資に依存せざるを得なかったと推察される。

ECB が2011年12月と2012年 2 月に実施した期

ECB が パ ン デ ミ ッ ク 対 応 と し て 実 施 し た

間 3 年の無制限 LTRO（VLTRO）は，重債務

TLTRO Ⅲの条件緩和や，条件を付さないかた

国の市中銀行に対して低利かつ長期の資金を供ちで実施した PELTRO（Pandemic Emergen-

給し，重債務国の市中銀行が多額の自国の国債

cy Longer-Term Operations）の下で，市中銀を購入すること（キャリートレード）を可能に

行は企業や家計に対する貸出を増やすことが期したため，長期金利の安定に貢献した12。

待された。しかし，イタリアとスペインでは市

この LTRO の償還は2013年 1 月より順次行わ

中銀行の国債保有比率が高止まりしており，市れた。2014年 6 月より三弾にわたって実施され中銀行の経営行動が依然として慎重であったこ

た TLTRO（Targeted Longer-Term Refinanc-とを示している。多額の国債を保有する以上，ing Operations）では，ECB が企業向けに貸出

重債務国の市中銀行は長期金利の上昇に伴い，を強化した市中銀行に対して資金を供給すると国債の評価損を抱えることになる。

いう条件を付したため，重債務国の国債のキャ

そもそも国債の評価損が問題となる局面でリートレードに使われた額も限定的だったと考えは，金利の上昇に伴い実体経済も圧迫されるたられる。しかし重債務国の市中銀行の場合，長め，不良債権が増える公算が大きい。預金流出

期の景気停滞を受けて，貸出といったリスク資の可能性も否定できないことから，ECB が潤産を十分に増やすことができなかった。そのた

沢な流動性支援に努めない限り，市中銀行の多め，市中銀行がリスクフリー資産である国債へ

くが経営危機に陥る展開が生じかねない。とは

12 同時に，2008年 9 月に生じた世界金融危機直後に発行された銀行債の償還に充てられたとされている（唐鎌，2020）。

27

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理

いえ，量的引き締めによる金融引き締め効果とも進んでいるため，逆ザヤが生じている模様で流動性支援による金融緩和効果は性格が相反すある。さらに米 FRB の場合も，利上げによっるため，ECB が迅速な対応に踏み切れず，シて既に収益が圧迫されており15，金融資産の売

ステミックな危機につながる危険性がある13。

却に着手した場合，逆ザヤが生じる公算が大き

4.3

ECB と各国中銀の財務悪化

くなっている。
ECB の保有資産もまた時価会計で評価され一般的に資産購入策を採用していた中銀は，る16。ECB の損益規定（欧州連合リスボン条約

金利上昇局面において，金利差損益の悪化とい第四議定書第33条）によれば，ECB の純利益

う問題に直面する。金利の上昇により，中銀ののうち20％未満はユーロシステムの一般準備基

当座預金に対する支払利息は増加する。一方

金（general reserve fund）に繰り入れられ，で，それまで購入してきた金融資産から受け取

残りは各国中銀の ECB への出資割合（つまりる利息収入は，基本的にクーポンレートに基づ

キャピタルキー）に応じて配分されると決めらくため，支払利息ほどは増えない。そのため，れている。一方で純損失に関しては，一般準備

中銀が金利差から得られる収益が減少するか，基金を取り崩すか，あるいは必要に応じて，政ないしは損失が生じる可能性が出てくる。

策理事会の決定の下にキャピタルキーに応じた

さらに金利の上昇で，中銀がこれまで購入し負担を各国中銀に求めると決められている17。

てきた金融資産の簿価と時価の間の順ザヤが縮

純損失が生じた場合，まずは ECB がそれを負小するか，ないしは逆ザヤが生じる可能性があ

担するが，特定の国が多額の純損失を計上したる。特に中銀が，購入した金融資産を満期まで場合，その国の中銀に相応の負担が求められる保有せず，市場で売却するまでした場合，金利可能性もあるということである。

の水準次第では多額の売却損が生じる可能性が

しかしながら，ECB の資産購入策の中心である。量的引き締めで先行し，金融資産の市場

ある PSPP は，ECB ではなく各国中銀が主に14売却に着手している英 BOE の場合，利上げ

その国の国債を購入するプログラムである。そ13 連鎖的な銀行危機を未然に防ぐためには，中銀による金融緩和（特に流動性の供給）と政府による公的資金（ベイルアウト）の注入が大規模かつ迅速に行われる必要がある。EU は銀行の再建に当たってベイルインを原則とし，いわゆる SRM（単一破綻処理メカニズム）に基づく公的資金の注入を予定しているが，この仕組みだけで連鎖的な銀行危機を未然に防ぐことができるか定かではない。ベイルイン原則そのものが効果的かは疑わしく，大手行が経営危機に陥ったイタリアでベイルアウトが試みられたことがそれを端的に示している（例えば拙稿（2019）を参照）。金融市場の動揺を鎮めるためには，ECB による大規模な対応が必要となるだろう。
14 “BOE to Take Historic Step in Unwinding £838 Billion Stimulus,” Bloomberg, November 1st, 2022.
15 “Higher Interest Rates Fuel Losses at the Federal Reserve,” The Wall Street Journal, November 1st, 2022.
16 「各国中銀によるユーロシステムにおける会計及び財務報告に関する法的枠組みに関するガイドライン（ECB/2016/34）」の
第 9 条第 2 項及び ANNEX IV の7.1，そしてその修正版（ECB/2021/51）を参照すると，金融政策の目的で保有する証券（Securities held for monetary purpose）に関する会計処理は時価（market vaule）か減損処理（cost subject to impairment）という規定がある。
17 FRB の場合，純損失が生じた場合はそれを繰延資産（deferred asset）に計上し，将来的に FRB の収益が回復した際に，その収益とオフセットする仕組みとなっている（Carpenter et al., 2015）。なお損失が生じれば，国庫への納付金はゼロになる。
他方で英 BOE の場合，資産購入は BOE の子会社である資産購入ファシリティ（APF）が金融資産を購入しており，利益や損失は BOE ではなく財務省に帰属する（斎藤，2019）。スウェーデン中銀（リクスバンク）の場合，中銀法第10章第 4 条の規定によると，損失が生じた場合は，準備金勘定の一科目である 5 億スウェーデンクローナの「準備基金」を取り崩す。そして純利益に復した際，その少なくとも10％を準備金勘定が 5 億スウェーデンクローナに回復するまで積み上げるとされている。

28

証券経済研究
図表 7
（%）
50

各国中銀の総資産に占める国債の割合（参考）ECB
フランス
スペイン

40

第121号（2023.3）

ドイツ
イタリア
オランダ

30

20

10

0

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22
（年，四半期）（注） ECB は単体ベース（出所） ECBのため，PSPP で損失が生じた場合は，その昇幅が大きい国の中銀ほど，保有する国債の価80％をその国の中銀が享受ないしは負担するよ

格が下落するため，国庫納付金が減少するのみうに設計されている。つまり PSPP の下でイタ

ならず，場合によっては多額の損失が生じる可リア中銀が購入する国債の 8 割はイタリア国債能性があることを意味する。当然，信用リスクであるが，そこから生じた損失に関しては，そを抱えているイタリアに代表される重債務国ほの100％をイタリア中銀が負担する。

ど，中銀のバランスシートに占める保有国債の一方で，残りの 2 割のうち，一定割合が EU

割合も高いため，金利の上昇に伴い，中銀及び機関債であり，残りがリスクの共有分となる。

政府の損失負担が増える可能性が高くなる（図す な わ ち，2016年 4 月 よ り 2 割 の う ち10 ％ が

表 7 ）。

EU 機関債であり，残りの10％がリスクの共有
18

なお ECB（ユーロシステム）は，2022年に分となっている 。それらの費用負担に関して

2004年（ ▲16億3,600万 ユ ー ロ， 対 GDP 比 でも，各国中銀がキャピタルキーに応じて負担す▲0.02％）以来となる純損失に陥る公算が大きることになる。したがって，イタリア国債で損い。ECB の2021年の純利益は 1 億9,200万ユー

失が生じた場合，そのほとんどを負担するのはロと，前年の16億4,300万ユーロから88.3％減

イタリア中銀となるため，ドイツやフランスと少した19。その主因は非金利損益（金融市場調

いった他のユーロ圏の中銀から所得移転は生じ節に伴う損益及び保有資産の評価損益，引当金ない仕組みとなっている。

の繰入額と戻入益の相殺）が 2 億6,800億ユー

しかしこのことは，言い換えれば，金利の上ロの黒字から 7 億4,900万ユーロの赤字に転じ

18 当初は EU 機関債が 8 ％，残りの12％がリスク共有分であった（Altavilla et al, 2015, p.44）。
19 ECB の財務データの出所は全て Annual Accounts of ECB 2021 .

29

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理たことにあるが，特に保有資産の損失が1,500

でさえ，再投資の段階的な減額（2017年10月か

万ユーロから 1 億3,300万ユーロに拡大した。

ら2019年 7 月まで）というかたちを採用した。

保有資産の損失が増加した理由は，金利の上

しかしながら，歴史的な高インフレを受けて，昇に伴って保有する公社債の評価損が膨らんだ

BOE は保有資産を金融市場で売却するというためと考えられるが，この流れは利上げが進ん踏み込んだ量的引き締め策を採用するに至っだ2022年に一段と強まっているため，それがた。その BOE（正しくは傘下の子会社である

ECB の利益を圧迫し，純損失につながる可能

APF（Asset Purchase Facility）は英国の金融性が高いと推測される。

資産だけを購入している。また FRB も，今後は国債や不動産担保証券（MBS）の売却に臨

5 ．まとめに代えて～改めて問われる ECB の量的引き締め戦略

むかもしれないが，FRB が購入してきたのもまた米国の国債と MBS だけである。一方で，ECB もまた2023年 3 月より量的引き締めの流

主要中銀が非伝統的手段としての資産購入策

れに加わるわけだが，ECB（正しくはユーロを採用したのは，2008年秋に生じた世界金融危システム）の場合，経済の基礎的条件が異なる

機以降のことである。この異例の金融緩和策か

19ヶ国20の金融資産を購入してきたという特殊らの出口戦略については，各中銀ともに慎重をな経緯がある。

期しており，基本的には再投資政策を堅持してECB は経済の基礎的条件が異なる19ヶ国のきた。最も量的引き締めを先行させて米 FRB

金融の安定を図るという宿命を持つ。したがっ

図表 8

ユーロシステムのバランスシートの適正水準（対GDP比，%）8070

60
APP実施前のトレンド（1999年第1四半期~2014年第4四半期）

50

PEPP実施前のトレンド（2020年第1四半期～）

40
30
20
10
0

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

（注） 名目 GDP は 4 四半期後方移動累積ベース（出所） ECB, ユーロスタット

20 2023年 1 月よりクロアチアがユーロを導入することで，20ヶ国体制となった。

30

18

19

20

21

22
（年，四半期）

証券経済研究第121号（2023.3）て ECB には，FRB や BOE 以上に，慎重な量ECB の量的引き締め策は，他の中銀以上に，的引き締め戦略が求められる。それでは ECB

その戦略・戦術に緻密さと臨機応変さが求めら（ユーロシステム）は，そのバランスシートをれるといえよう。

いったいどの程度まで圧縮すべきなのであろうか。一つのベンチマークとなるのが，資産購入

参の開始前のトレンドまでバランスシートの規模を圧縮することかもしれない。2022年時点で，
ECB の総資産の規模は名目 GDP（域内総生産）の70％程度である。仮に PEPP を実施しなけ
れ ば，ECB の バ ラ ン ス シ ー ト の 規 模 は 名 目
GDP の40％程度だったと考えられる。さらに

考

文

献

唐鎌大輔［2020］「コラム：ECB バズーカ砲，「影の政策金利」で威力絶大に」ロイター通信『為替フォーラム』（2020年 6 月29日付）.
斉藤美彦［2019］「量的緩和とイングランド銀行財務」『証券経済研究』第106号（2019.6）,pp.1-17.

APP 実施前のトレンドに基づけば，ECB のバ

茂野正史［2022］「ユーロ圏における国債利回りの域

ランスシートの規模は足元で名目 GDP の35％

内格差と ECB の対応」『マンスリー・トピック程度だったと想定される。

ス（最近の経済指標の背景解説）』第69号（令和とはいえ，ECB（ユーロシステム）のバラ
ンスシートを名目 GDP の40％前後まで圧縮させることについて，何か明確な経済合理性があるわけではない。また圧縮していく過程で，キャピタルキーを厳守するなど各国への公平性を担保することが，ユーロ圏ひいては欧州の金

４ 年10月20日付）.
土田陽介［2019］「イタリアの銀行危機対応策の展開とその問題点」『日本 EU 学会年報』2019巻（2019）
39号, 105-125頁。
――――［2020］「コロナ禍を受けた ECB による金融緩和の論点整理」『 証 券 経 済 研 究 』 第112号（2020.12）,97-112頁。

融の安定化につながるかも，また定かではな

Altavilla, Carlo, Giacomo Carboni and Roberto Mot-い。ECB は量的引き締め期における金融安定

to［2015］“Asset Purchase Programmes and Fi-の手段として，PEPP の再投資を弾力化するとnancial Markets: Lessons from the Euro Area,”

公言したわけだが，このことはいみじくも，各国の公平性を担保することが欧州の金融の安定につながるわけではない事実を端的に物語っている。
量的緩和に代表される資産購入策を採用した

ECB Working Paper Series, No 1864, November
2015.
Carpenter, Seth, Jane Ihrig, Elizabeth Klee, Daniel
Quinn and Alexander Boote［2015］“The Federal Reserve’s Balance Sheet and Earnings: A
Primer and Projections,” International Journal

いずれの中銀も，その出口戦略に当たっては，of Central Banking, Vol.11, No.2, pp.237-283.

国債に代表される金融資産をどの程度の規模まClaeys, Grégory, Maria Demertzis and Lionel Guet-で圧縮するか，またその際にどの程度の速度でta-Jeanrenaud［2022］“Fragmentation Risk in

それを行うかという共通の課題に直面する。加

the Euro Area: No Easy Way Out for the Euro-

えて ECB の場合，どの国の金融資産の保有を削減するか，あるいは再投資を優先するか，という現実的かつ宿命的な課題も有している。

pean Central Bank,” European Parliament Monetary Dialogue Papers, June 2022.
Benigno, Pierpaolo, Paolo Canofari, Giovanni di Bar-31

欧州中央銀行の量的引き締め策に向けた論点整理
tolomeo and Marcello Messori［2022］“Stagfla-

eds., Mitigating The COVID Economic Crisis:tion and Fragmentation: The Euro Area at the

Act Fast and Do Whatever It Takes, a VoxEU.

Cross Road,” in 10 Years After “Whatever It

org eBook, 18th March, CEPR Press.

Takes” : Fragmentation Risk in the Current

Perotti, Roberto［2020］“The European Response

Context, European Parliament Compilation of

to The COVID-19 Crisis: A Pragmatic Proposal

Papers Monetary Dialogue Papers June 2022

to Break The Impasse,” VoxEU Columns, 21st

Blanchard, Olivier［2020］“Italy, The ECB, and
The Need to Avoid Another Euro Crisis”, inBaldwin Richard and Beatrice Weder di Mauro

32

April 2020.

（三菱 UFJ リサーチ＆コンサルティング㈱副主任研究員）