【第１３０回 定期講演会 講演録】
［第１３０回講演録］
日時：平成１９年７月２５日
場所：東海大学校友会館

東京都心部における土地等の流動化の実態について～港区における信託物件を対象として～国土交通省大臣官房付
齋藤 哲郎
■はじめに
J‑ REITにおける権利形態別取得価額合計の推移

これからお話しする内容は、土地総合研究所に私がおりましたときに国土交通省からの受託研究その他から得られた知見に、若干最新の調査情報も交えながらお話をさせていただきたいと思います。配布資料は３４ページですけれども、配布資料以外のスライ

5000

100%

4500

90%

3500

70%

3000

60%

2500

50%

1500

信託の設定・抹消、それから受益権取引の実1000

態を明らかにしていくということでお話を500

部分につきましては、あくまでも私の個人的

40%

2000

ドも交えまして、東京都心部における不動産

進めさせていただきます。なお、コメントの80%

信託受益権の割合

4000

不動産信託受益権
30%

不動産

20%
10%

その他

0
H1 3 / 40%
H1 4 / 4

H1 5 / 4

H1 6 / 4

H1 7 / 4

H1 8 / 4

H1 9 / 4
2

な見解であることをあらかじめお断りしておきます。
J‑ REITにおける権利形態別物件数の推移

本題に入る前に右図をご覧ください。これはＪ－ＲＥＩＴにおける権利形態別の取得価額合

100%
1200

90%

計の推移です。なぜ信託受益権を取り上げる

信託受益権の割合ことになったのかということの発端になる1000のがこのグラフです。ご存じのとおり、Ｊ－

800

80%
70%
60%

ＲＥＩＴの資産額はどんどん増えて来ているのですけれども、その中でも、信託受益権の方が、実物不動産よりも圧倒的に多い。物件が少なかった初期段階を除けば、大体、８割程

50%

600

40%

不動産信託受益権
400

30%
不動産

200

度でずっと横ばいで来ている。ごく最近になって、ちょっと割合が減り始めているのです
けれども、いずれにしても、信託受益権が大

その 他
0
H1 3 / 4

20%
10%
0%

H1 4 / 4

H1 5 / 4

H1 6 / 4

H1 7 / 4

H1 8 / 4

H1 9 / 43部分を占めているということです。
下の図は、物件数ベースで同じ比較をしたものです。

益権の割合が大体８割程度でずっと推移して来ていると傾向としては資産額ベースのグラフと大体同じです。受いうことです。

62それでは、なぜ信託受益権が活用されるのかというこ図を見てわかるとおり、Ｊ－ＲＥＩＴの物件数の中の港区のとについてごく簡単に申し上げますと、まず、不動産取物件数割合が、大体１０～１５％のあたりでずっと推移し得税をはじめとする流通税負担が軽減されるというこて来ている。Ｊ－ＲＥＩＴの物件数自体増加傾向にある中でと、それから、不動産特定共同事業法上の許可が不要ともずっと一定して物件数割合が保たれている。しかも都なること。また、信託銀行が介在することによって、安心部ということで高額な物件がどうしても多くなります

全性、信頼性が高まって、投資家の方を納得させやすい

ので、資産額で言うともっと割合的には高くなるというということ。さらに、当然信託財産になりますので、財ことです。昨年度末で資産額ベースで１０％を超えてい産の分別管理が行いやすい。あるいは、これはレンダー

る市区町村は確か、港区だけだったと思います。

の方からよく言われる話ですけれども、質権設定で担保権の実効性を確保しやすくなる。実物不動産の場合です■分析の切り口と、抵当権設定が必要ですが、質権設定の方が手続的に簡単ということです。その一方で、事務手続きが煩雑になるとか、信託報酬がかかるといったようなデメリット

いよいよ本題になりますが、まず、どのように分析をもあるのですけれども、少なくとも最近まではメリット

していくかということが問題となります。ここでの分析の方がはるかに大きいと市場のプレーヤーの方々は認識

検討の切り口としては、まず取引規模、具体的な信託設されていたようです。それで、先ほど示したグラフのよ

定・抹消の件数、受益権の取引件数、物件取引がどのよ

うに信託受益権が、実物不動産よりも圧倒的に多く流通

うに分布しているか、これは町域ごとにどのように分布しているわけです。
なぜ、不動産信託受益権が利用されるのか

ただ、信託受益権のややこしいところは、信（序．検討の背景）

託の設定自体はまだ登記簿の権利欄の方に出て○ 流通税負担が軽減される

くるのですけれども、受益権の取引になってき○ 不動産特定共同事業法上の許可が不要

ますと、登記簿の信託目録の後ろの方を見なけ○ 信託銀行の介在により、安全性・信頼性が高まり、投資家を納得させやすい

ればわからない。電子化の対象にもなっていませんので、実態として、投資用不動産取引が信○ 財産の分別管理が行いやすい

託あるいは信託受益権の形でどのように流通し○ 質権設定により担保権の実効性を確保しやすくなる 等々ているのか、ということを一度把握してみる必要があるのではないかということで、１７年度か● 事務手続が煩雑

ら１８年度にかけて、国土交通省からの委託調査● 信託報酬コストがかかる 等々

として調べたわけです。一部調査の内容は白書にも紹介はされていますけれども、ここでもっ投資用不動産取引の最も盛んな地域においてその実態を把握する必要と突っ込んだ、詳細なお話まで含めてしたいと

4

思います。
J‑ REITにおける港区内の物件数とその割合の推移

ではどこを調査対象とするかという話になります。当然全国の信託物件全てをあたるといっ200たことをやっていたのでは労力的にも時間的に180も無理ですので、調査対象地域を限定する必要160がある。そこで、取り上げたのが東京都港区な140のです。実は全国の市区町村の中でＪ－ＲＥＩＴの

120

25%
港区の物件数割合
20%

15%

物件数が圧倒的に多いのが港区です。しかも、 100
港区の場合は、住宅物件も、オフィスも、商業物件も適度に分布している。これが例えば渋谷区ですと商業物件の割合が多すぎるとか、千代田区だと住宅物件がほとんどないというようなことがありまして、いろんな用途に分散してい

80

10%

60
40

5%
港区のJ‑ REIT物件数

20
0

0%

H13/7 H14/1 H14/7 H15/1 H15/7 H16/1 H16/7 H17/1 H17/7 H18/1 H18/7

るということも、港区を選んだ理由です。右の563

しているかということです。それから、物件の規模、あを統合しなければ、実態に即した数字は出てきません。

るいは用途、形態、形態というのは建物全体を保有してでは参考までに１件あたりの登記個数がどの程度にいるのか、一部保有をしているのかというようなことがなるのかについて見ていただこうと思います。このスラ重要になると思います。なお、容積率とか階数も一応調

イドは、お配りの資料にはありませんけれども、１物件べたのですけれども、実はあまり有意な結果は出てこな

あたりの登記個数が多い事例を、上から順番に並べてみかったものですから、今回は説明内容からは省かせていたものです。一番多いのはこれ、全部で２８４あるのです。

ただいております。それから当事者の属性、委託者、受これは集合住宅ですけれども、区分所有建物で、区分所

益者、受託者。これからご説明するものは、不動産証券

有権の登記は２８４に分かれており、それらを一括して信化を目的としているわけですから、受託者は信託銀行、託しているという例です。もちろん受託者も受益者も同あるいは運用型信託会社であることが前提になりますけ

一になります。信託設定時期もまったく同じ。ですから、

れども、その中でも例えば外資系と国内とどういう割合

さっき言いましたように、単に筆数だけでみますと、誤になっているのかというような切り口があります。それ解を招く可能性があるということで、物件ごとに登記デから、取引頻度、これは受益権の取引はどの程度の頻度ータを統合しまして、原則として一つの敷地プラス一つ

で行われているのか。かつてバブル期に見られた短期のの建物を１物件とする、ただ、中には大きな建物など

土地の売買みたいなことが裏で行われているのかいないで、異なる複数の信託が設定されている場合もあるのでのか。これは所有権の売買の登記データからは出てこな

すが、その場合は複数物件に分ける、そういう数え方をいことですので、これも調べてみる必要があるだろうとした上で、再度整理したものが次ページ上のグラフです。

いうこと。それ以外に、地価動向とかＪ－ＲＥＩＴとの関連についても触れさせていただくことにしま

分析・検討の切り口

す。

１．取引規模：信託設定・抹消件数、受益権取引件数
２．物件・取引の分布：町域ごと、エリアごとの分布■取引規模
右下のグラフが、港区において、不動産信託設

３．物件の規模：土地、建物（信託対象部分と建物全体）
４．物件の用途：オフィス、住宅、商業、その他

定申請を受理された登記の個数です。信託に供さ５．物件の形態：一部保有か全部保有か、容積率・階数

れた不動産の筆数と見ていただければ結構なので６．当事者の属性：委託者、受益者、受託者

すけれども、平成１５年、１６年ごろにピークになっ

７．取引頻度：受益権取引回数、保有期間て、１７年ごろから減りだして１８年はさらに減って

８．その他：地価動向、J-REIT等との関連います。薄いグレーのグラフが暦年ベース、濃い6

グレーのグラフが年度ベースになっています。１８
港区において不動産信託設定申請を受理された登記の個数

年度ベースまでは、調査の対象にはできなかったものですから、１８年１２月３１日までに信託設定登2000

記申請が受理された登記の個数ということです。

1800

信託設定登記数の減少傾向は、港区だけに限らず、

1600

法務省の統計においても全国規模で減少傾向にあることが見て取れます。したがって、おそらくこ

1788

暦年

1507

1536
1532

年度
1400

1276

1200

の減少傾向は単に港区等都心部で物件がなくなってきたからということだけに起因するわけではないのだろうとは思います。
ただ、このデータは、あくまでも登記の個数で

1000

937

969

H17

H18

840

800

680

600

す。したがって、実際はいくつかの区分所有権に400分かれた建物が一体として取引されていたり、あ200

るいは何筆にも分かれた土地が一つの建物の敷地0になっているようなこともありますので、それら

64

530
390

9485

112
81

H9

H10

364

262

343
257

H11

H12

H13

H14

H15

H16

7

信託の設定件数は、これは物件ベースになって信託設定・抹消件数と受益権取引件数いますので、さっきよりもずっと数は少なくなっています。注書きに、不動産証券化型ってこ
こに書いていますけれども、信託は債権保全の350ために行われたり、あるいは単なる財産管理の300

担保で民事信託が行われたりとかいろいろな

391

400
信託設定件数
うち不動産証券化型
296

受益権取引件数（ 不動産証券化型のみ）

271

信託抹消件数（ 不動産証券化型のみ）
250
222

パターンがあるものですから、ほぼ、不動産

207

証券化あるいは、オフバランス化を目的とし200たものであろうと推察されるものだけを抜い

150

たものが、
このチェック柄のところです。じゃ、

186
137

い年ごとに取引されていたのかということを表したのが、グレーのグラフで、黒が、それぞ

0

108
99

90 84

100
50

これを見ていただきますと、設定件数は平成

178

161

さらにそれらの物件の中で、受益権がどれくられの年に抹消された信託件数ということです。

185

3630
28

23

69
53
43

61
49
39

H1 1

H1 2

52

41

H1 3

H1 4

26

20

12

7

3

H1 0

59

H1 5

H1 6

H1 7

H1 8 （ 暦年）8注）登記情報を、原則として1建物とその敷地を1物件として統合した。
したがって、1件当たり複数の信託登記が含まれる。

１７年から、受益権取引件数は平成１８年から減少に転じております。最近抹消件数はずっと増各年別信託設定対象床面積

加傾向になっているということもちょっと気

1088
1054

(千㎡)

になるところで、おそらくこの要因としては、

1000

都心における物件の不足ですとか、あるいは地

1003
950

信託設定件数1040
1034

うち不動産証券化型

価が上昇したことにより、取得コストが増大し800たとか、あるいは信託報酬が、高くなってい
るのか、そういうふうなことも影響している可

600

497
492

能性はあると思います。いずれにしましても、

4 4401 9

物件ベースで見ても、ここ最近、新たな信託物

400

件自体は減少傾向にあるということです。

288
258

2 4212 8

これを設定対象の床面積ごとに積算しなお

1 7176 0

200

したのが真ん中のグラフです。つまり、信託6設定された対象の年別の床面積合計をグラフ0H1 0化したものです。この規模の面で言いますと、

H1 1

H1 2

H1 3

H1 4

H1 5

H1 6

H1 7

9

H1 8
（ 暦年）

平成１７年に大きく落ち込むといった現象は見られません。ここが物件数ベースのグラフと違うところです。これは、比較的大きな物件ほど港区内の信託物件数及び信託対象床面積合計の推移

減少傾向が鈍い。逆に言うと件数では減っても

（ 件数）
700

大きな物件が残っている分、床面積にするとそ600

れほど大きな減少にはなっていない、あるいは

（ 千㎡）
4500
4000

：件数

3500

：信託対象床面積

500

3000

横ばいになっているということだろうと思い
400

2500

になってから、年別の床面積合計もガクンと少

300

2000

なくなっていることは確かでして、新たな信託

200

設定自体が減少しているということは明らか100ます。ただ、いずれにしましても、平成１８年

だと思います。
ただ、さっきのグラフやこのグラフで誤解

1500
1000
500
0

0
H11/1

していただくと困るのは、信託物件自体が、ス

H12/1

H13/1

H14/1

H15/1

H16/1

H17/1

H18/1
10

トック的に減少しているわけではありません。

65

前ページ下のグラフは港区内の信託物件数と信託対象の既に抹消された信託も累計数として入っていることにな

床面積の累計がどのように推移してきたかということをります。

表したものです。件数が青、対象面積が赤になっていま見てわかるとおり、港区の中でも特に人気が高いとす。見ておわかりのとおり、ずっと右上がりできていまいわれる赤坂、青山、六本木という三つのエリアが、割すので、確かに新たに設定される信託の数自体は減って合的には非常に高くなっています。ただ、ここ最近かついるのですけれども、件数全体が減少に転じているわけてよりも若干減少し、ほかの地域の方が多くなるようなではございません。ですから、まだ港区内に大量に証券パターンになってきてはいます。

化型の不動産信託物件があるということは確かです。た次ページ上の図が、町域ごとの証券化型の信託物件だ、ここのところ、少し横ばいに近い形になっていますの敷地面積の割合です、敷地面積に落としたときには、ので、これがこれからどう動くかというところは興味が赤坂、六本木がもっとも多くて、その次に東新橋が来あるところだと思います。

る。東新橋が来ているのは、汐留の再開発での大型物件

港区における証券化型不動産信託物件の分布■物件の分布元赤坂

次に物件の分布についてお話をしたいと
北青山思います。物件の分布については右図から

虎ノ門 西新橋
新橋

赤坂
南青山になります。これが、１８年の１２月３１日現在

東新橋

での港区における証券化型の不動産信託物

六本木

麻布台

芝公園 芝大門件の分布状況です。見ておわかりのとおり、

元麻布

西麻布

東麻布

浜松町

麻布十番

全域にわたってかなりたくさん存在するの南麻布ですが、特に新橋から浜松町にかけてあたりの山手線の内側、あるいは、赤坂から虎ノ門

三田

芝

白金

にかけてのあたりに特に物件が集中してい

芝浦

白金台

るということはわかると思います。あとは、

海岸

台場
高輪

住宅物件中心ですけれども、麻布十番あたり

港南にもかなり集中している。逆を言うと、臨海

11

部はまだだいぶ信託物件の立地がまばらということになります。このあたりは、建物自体の整備がまだ進んでいませんので、当たり前といえば当たり前だろうと思います。
次に、町域ごとにどれぐらい分布が異なるかという点に触れたいと思います。右下
赤坂
12.0%

は信託物件数の割合を町域ごとに円グラフにして落とし直したものです。外の円が、平

その他
26.6%

成１８年末現在での信託物件数の割合、中の

12.7%
25.9%

円が平成１０年から１８年の信託物件数の累計です。ご説明するのを忘れましたけれども、調査対象としては、平成９年４月から、平成１８年１２月までに設定された信託を対象としています。ただ、港区の場合、平成９年には証券化型信託と見られるようなものがなかったものですから、事実上ここに書いてあるとおり、平成１０年からの数字という注）外円：平成18年末現在の信託物件数割合
内円：平成10～18年の信託物件数累計の割合ことになります。ですから、
この中の円には、

66

高輪
3.8%
12

ですとか、それから山手線の内側あたりの区画整理でで下のグラフが証券化型信託の設定数の密度と、全町きた物件ですとか、比較的敷地面積の大きな物件が入っ域に占める面積割合を示したものです。少々このグラフていることが原因だろうなと考えられます。赤坂も六本はわかりにくいのですけれども、密度の割合の０パーセ

木もかなり大型物件が多いので上位になっていますけれ

ントのラインは下から二つ目の目盛りのところになりまども、さっき上位にいた南青山は町域のかなりの部分がす。物件数の密度では、この縦グラフにあるように、麻青山霊園で取られていることもあり、あまり大型物件が布十番ですとか、芝大門とかというところが多くなってないということもあって、敷地面積的に言うと順位がずいる。これは町域自体が狭いということと、公共公益施

っと下がってくるということです。

設、大学とか公園とかというような大規模なものが存在しないことが影響しているんだろうなとは思いま

町 域ごとの証券化型信託物件敷地面積割合す。ただ、面積で比べてみますと、東新橋ですとか
六本木とか赤坂というようなところは、全町域の中の２０ないし３０％ぐらいが信託物件の敷地になっていることがこのグラフに示されています。

そその他の他
221.6%
1 .6 %

次のスライドはお配りの資料にはないのですけ赤坂
赤坂
227.1%
7.1%
223.8%
3 .8 %

れども、平成１７年の９月末に、証券化型信託物件が具体的にどこに分布しているのかということを226.4%
6.4%

個別建物ごとに色で示したものです。赤が建物全体

台場, 3 . 1 %虎ノ門, 3 .3 %南麻布
2 .8 %
南青山
4.2%

2 .8 %
3 .2 %
3 .6 %
4 .5 % 5 .5 %芝
4 .9 %

注）外円：平成18年末現在の信託物件敷地面積割合
内円：平成10～18年の信託物件
敷地面積累計の割合
同じ 敷 地 に 複数 の 信 託 が設 定 された場合等敷地が重複する場合につ いては、 重 複 分面 積を除外し ている。

が信託になっているもので、紫は建物の一部が信託19.7%になっているものです。どこの町域かということは4 .3 % 6 .2 %あえて伏せておきますけれども、見てわかるとお六本木
2 1 .5 %芝浦
4.7%

り、比較的大型な物件の方が多いということと、や

東新橋
6 .9 %

っぱり幹線道路や大通り沿いに信託物件が立地す
13

る傾向にある。逆に言うと、小規模物件がかたまっているようなところ、路地裏みたいなところには、証券化型の信託物件みた

証券化型信託の設定数密度（町域別）及び全町域に占める面積割合

いなものは出て来ていな
（％）
40%

300

いということは、これからもわかると思います。

件数密度(H18末）
件数密度(累計)250

30%

面積割合(H18末)
面積割合(累計)■物件の規模20%

200

次が、物件の規模の話（件/k㎡）
150

10%

100

0%

ですけれども、実は物件の規模は、平成１７年まで
は明確に小規模化が進んでいると言えたのですけ

-10%

50

れども、１８年になってから、急に揺り戻しがありま

-20%

0

した。次ページのグラフ

台場

港南

海岸

芝浦

浜松町

芝公園

芝大門

芝

西新橋

新橋

東新橋

虎 ノ門

白金台

白金

高輪

三田

麻布十番

東麻布

麻布台

西麻布

元麻布

南麻布

六本木

北青山

赤坂

南青山

をご覧ください。グレーは５００平米以下、白が５００～１０００平米、黒が１０００～

注）元赤坂、愛宕、麻布永坂町、麻布狸穴町は省略した。 各町域面積は、H12国勢調査による。 累計には、抹消済み信託を含む。
同一地番に異なる信託が存する場合については、原則として１信託として取り扱っている。

２０００平米と、右の欄ほど
大規模物件ということに67

なります。経年的に小規模物件の割合がどんど

証券化不動産の規模内訳（土地）ん多くなって来ていたのですけれども、１８年
（ 暦年）

0%

20%

H1 1 ・ H1 240%
2 6 .1 %2 9 .0 %H1 3 ・ H1 480%

2 6 .5 %に入ってから、急に揺り戻して、大規模物件の5 .8 %～5 0 0 ㎡～1 0 0 0 ㎡

9 .8 % 4 .9 %～2 0 0 0 ㎡～5 0 0 0 ㎡

これが恒常的に続くのか、あるいは一過性のも

5 0 0 0 ㎡以上のなのかわかりませんけれども、物件数が少な

割合がまた増えてきたということになります。

くなったということは、逆に言うとより採算性

1 1 .7 % 1 3 .9 % 1 0 .9 %2 3 .4 %4 0 .1 %100%

1 8 .8 %2 0 .3 %2 3 .5 %3 5 .3 %

H1 5

60%

のいい物件でなければ信託化するという方式を取らなくなってきたということを意味するのかもしれませんから、そうならばやっぱり規模の1 1 .8 % 5 .15%.1 %2 3 .0 %5 5 .1 %H1 7

1 0 .8 % 8 .6 %3 .8 %3 0 .3 %4 6 .5 %H1 6

大きい物件の方が増えてくるのかなという感じ
1 5 .2 % 1 1 .1 % 8 .1 %1 9 .2 %4 6 .5 %

H1 8

がします。
真ん中のグラフは、信託対象部分の床面積
15

合計について階層別に割合をグラフ化したものです。これも傾向的には同じです。１７年までは、証券化不動産の規模内訳（建物：信託対象部分）
0%

20%

40%

60%

80%

比較的小規模物件の方が増えてきて、１８年に入ってから揺り戻しで、大規模物件が増える傾

100%

（ 暦年）
H1 1 ・ H1 2 7 .8 % 1 0 .9 % 1 2 .5 %H1 3 ・ H1 4 8 .7 % 9 .8 %H1 5 1 0 .4 % 1 2 .0 %1 7 .2 %2 6 .6 %2 7 .2 %2 5 .0 %2 9 .3 %2 5 .6 %1 6 .3 %1 8 .4%1 4 .4%8 .7 %～5 0 0 ㎡～1 0 0 0 ㎡～2 0 0 0 ㎡～5 0 0 0 ㎡～1 0 0 0 0 ㎡
1 0 0 0 0 ㎡以上

1 9 .2 %向を見せてきたということです。
左下の図は、物件の規模ごとにどの程度の大きさの物件がどのあたりに立地しているかということを地図上に落としたものです。全体的に見ておわかりのとおり、やっぱりオフィス系

1 3 .9 %1 3 .9%H1 7 1 0 .5 %1 9 .1%H1 6

2 3 .7 %2 7 .7 %の多いところあるいは大型の複合開発が多いと

9 .8 % 1 1 .0 %ころ、赤坂ですとか山手線の内側沿いのところ

H1 8 3 .7 % 1 4 .8 %2 7 .2 %3 0 .9 %2 7 .2 %2 7 .2 %6.2% 9 .9 %は規模の大きな物件が多く、住宅系の多い麻布近辺等は比較的小さな物件が多いということで7 .4 % 1 6 .0%
16

す。この地図は建物の床面積でもってデータ化
していますので、土地だけを信託しているものは含んでおりません。です

港区における証券化型

から、数的には全体の数よ

不動産信託物件の分布りも少し少なめに出てお（規模別）ります。お手持ちの資料にはありませんが、これを時系列的にどう変わってきたのかということを見てみますと、平成１１年頃は物件がこれだけしかなかったんですね。ぽつぽつとあるだけなのですけれども。それが１２年ごろで若
10000
5000
2000
1000
500

干増えだし、１３年ぐらいから本格的に証券化の動
きが、港区の中でも出てき

注）平成10年から18年までに設定された証券化型不動産信託すべてを信託対象
床面積で分類。したがって、すでに抹消さ れ た 信 託 も含 む 。
土 地 の み の 信 託 は 含 まな い 。

17た。１５年１６年がピークを迎えるころですね。このへ

68

んあたりにピークを迎えて、これが今、現在にいたってうという趣旨よりも、むしろ、底地を再開発するためにいるところです。

取得するときに、そこにあった店舗とか事務所も一緒にでは、具体的に大規模物件の例としてどんなものがあ

取得してしまって、一緒に信託財産の中に組み込んでしるかということ。これも、お配りの資料の中には入ってまったというパターンです。ですから、このような物件

いませんけれども、信託対象の床面積の大きな証券化型

は、大体取得してから１～２年ぐらいの間には建物が取の信託に供した物件を上位から並べてみたものです。こ

り壊されて、建物自体の信託は抹消されています。土地の中で特徴的なのは、Ｊ－ＲＥＩＴの所有物件というのが２の信託は当然残っていて、その上にまた、新たな建物が件しかないということです。実は平成１７年上期現在で建っていくというパターンになるのだろうと思います。

は一つもなかったのですが、その後、港区内でもＪ－ＲＥ
ＩＴによる大型物件取得が進んでいるということです。逆
■物件の用途・形態に言うとＲＥＩＴにとっては大型物件を取得する余地が、採算的な話はともかくとして、物件的には港区内にもま次に、用途の話に移りたいと思います。下のグラフ

だ残っているということを意味しているのだろうと思い

は、証券化不動産の用途の内訳を、件数ベースと、面積ます。
逆に、小さい物件でどんなものがあるかということをベースに分けて示したものです。今のところ、一番新し示します。これもお配りした資料にはありませんけれど

い数字を見てわかるとおり、もっとも多いのが事務所、も、まず目立つのが給油所です。おそらくこれは石油のオフィス系で、その次が住宅でほぼ拮抗している。次い

元売り会社がオフバランス化を目的として信託に供したで、店舗が大体１０％弱ぐらいというのが件数ベースのものだと解されます。実はこれらの信託は、もう大体信話です。面積ベースにするとオフィスが６０％ぐらいに託が抹消されてしまって元のさやに収まっておりましなってしまうという状況になっています。ここで、「そて、現時点では、給油所で信託に供されている例というの他」とありますのは、工場ですとか、さっき出た給油のは少なくとも港区内ではほとんどないはずです。それ所ですとか、展示場とか会館とか、ここでの他のカテゴから、店舗、住宅等の例がいくつかありますけれども、リに入らないものを挙げています。それから、複合目的

これは、こういう狭い面積の事務所とか店舗を信託しよのものが結構ありますけれども、これは、六本木ヒルズ

証券化型信託不動産の用途の推移
証券化不動産の用途内訳（件数ベース）0%（ 信託設定年）H1 1 ・H1 2

20%

5 3 .8 %

40%

60%

24.6%

80%

証券化不動産の用途内訳（面積ベース）
100%

1 5 .4 % 4 .6 %

0%

20%

40%

60%

7 3 .7 %H1 1 ・ H1 2

80%

100%

1 1 .4 % 1 4 .5 %

事務所
住宅
店舗

H1 3 ・H1 446.7%

3 8 .0 %10.9%

H1 3 ・ H1 4

5 1 .6 %2 0.6 % 3.4 %ホテ ル

2 3 .7 %

複合
その他

H1 5

4 0 .5 %42.1%

4.8% 9.5%

H1 5

47.1%

1 6 .8 % 3 .1 %3 0.6 %

H1 6

4 0 .0 %4 1 .2 %4 .7 % 1 1 .2 %

H1 6

47.4%

1 6 .5 %3 3 .1 %H1 7

4 5 .1 %4 2 .0 %4 . 9 %6 . 8 %H1 7

5 6 .8 %H1 8

4 3 .9 %4 2 .7 %7 .3 %4 . 9 %H1 8

5 9.6 %

1 4 .1 % 4 . 6 %3 5 .4%2 3 .1%

3 .3 %

1869

など大型の複合開発されるような例が、港区内にかなり一棟全体信託するというパターンが、昔は結構多かった

多数あることによります。Ｊ－ＲＥＩＴの場合ですと、ポーのですけれども、最近はさすがに大規模な建物の一棟全

トフォリオ設計上、オフィス系なのか住宅系なのかをき

体を一つの信託にまとめ上げてしまおうというようなこちんと分類する形で資産を整理するような証券化型信託の用途別物件数推移（ストックベース）

場合がむしろ多いのだろうと思うのですけ（ 物件数）
250

れども、少なくとも一般の証券化型の信託物件のレベルではそんなことはしていませ事務所

んで、例えばホテルと住宅との複合利用の

200

住宅

建物を一括して信託をしてしまうとかいう店舗

ようなパターンがもちろんあるということ

ホテ ル

150

複合

です。
次に、用途別の物件数についてストック

100

ベースで見たときのグラフが、右上です。
見ておわかりのとおり、住宅も多いのです50

けれど、やっぱり港区という土地柄もあるのか、物件数でいっても、オフィス系が多0
H1 1 / 1 H1 2 / 1 H1 3 / 1 H1 4 / 1 H1 5 / 1

い。後でも出てきますけれども、Ｊ－ＲＥＩＴ

19

H1 6 / 1 H1 7 / 1 H1 8 / 1

なんかで全体を見ると、住宅の方が件数ベースでは圧倒的に多くなっています。真ん
中にあるように用途別ストックを床面積別証券化型信託の用途別床面積推移（ストックベース）（ 千㎡）にみますと、住宅の割合はずっと小さくな
事務所

2000

ってしまって、事務所のオフィス系の方が住宅

圧倒的に多くなる。むしろ複合開発された

店舗
1500

ような大きなビル面積の方が住宅よりも多

ホテ ル
複合

くなっているというような状態になってい1000ます。 次が、物件の形態です。
具体的には、全部保有なのか、一部保有なのかというこ500とです。右下は、証券化型信託不動産の形
態別の内訳です。それで、建物全体を信託している、一つの建物とその敷地を全体と

0
H1 1 / 1

して信託しているというものが白で、黒のH1 2 / 1

H1 3 / 1

H1 4 / 1

H1 5 / 1

H1 6 / 1

H1 7 / 1

H1 8 / 120

ところが、建物の一部分を信託しているものです。土地のみの信託もあります。この証券化信託不動産の形態別内訳（件数ベース）

中には、まず開発型があります。建物を現に建てている工事中というようなものについては、当然土地は信託しているけれども

0%

20%

40%

60%

80%

100%

（ 暦年）
2 0 .0 % 3 .3 %7 6 .7 %H1 1

5 9 .0 %1 0 .3 %3 0 .8 %建物信託自体はできません。直近１８年にH1 2土地のみの信託が多くなっているというの

H1 3

6 7 .4 %H1 4

6 4 .4 %2 3 .7 %1 1 .9 %H1 5

5 9 .9 %3 1 .4 %8 .8 %

は、そのためです。また、上ものはあるけ

建物全体
建物の一部
土地のみ

7 .0 %

2 5 .6 %れども、土地だけで信託しているという例もいくつか見当たります。
次に次ページのグラフで全部保有なの

H1 6

6 8 .1 %2 5 .4 %6 .5 %

か一部保有なのかについて、建物の床面積

H1 7

6 8 .0 %2 3 .0 %9 .0 %

ベースで見ると、かつては建物全体を信託

H1 8

6 8 .7 %1 3 .1 %1 8 .2 %21

するものの方が多かった、大規模な建物を70

とはあまり行われていないようで、大規模な建築物の場になりますので、大規模な建物の一部分だけを信託して合建物の一部分だけを信託する。Ｊ－ＲＥＩＴでも同様の傾いるような例によって数字が引っ張られて、建物の一部

向が出ていたと思います。そうなると、建物の一部分とを信託しているものの方の割合の方がどうしても多くなは言っても、大規模な建物の一部分ですから、床面積のってしまうということがここからも見て取れると思いま

面積ベースに直すと結構大きくなる。だから物件のベー

す。やっぱり地価が上がって、初期投資がどうしても大スで見た数字に比べると、だいぶ変わってくる。建物全

きくなりましたので、大規模な建物について、一棟全体体を信託しているのは小中規模の建物が中心ということを私募ファンド形式で信託するようなことは、かなり無理が出てきた。だから、建物の一部分だけを証券化信託不動産の形態別内訳（面積ベース）
0%

20%

40%

60%

80%

信託しようという動きが主流になってきたのだろうと思います。ちなみに、一つの建物

100%

（ 暦年）

に複数の信託が設定されている場合も当然
92.7%

H1 1

7 .3 %

H1 2

6 9 .5 %3 0 .5 %H1 3

6 7 .4 %3 2 .6 %H1 4

7 0 .0 %3 0 .0 %建物全体ありまして、大規模な建物を二つに分けて、建物の一部

それぞれ全然別の信託になっている事例も数例見受けられます。
下の図は、用途別に個別物件の位置を地図上に落とした図です。さっきの規模別の物件

H1 5

4 7 .1 %5 2 .9 %分布図よりも物件数が多くなっていると思

H1 6

4 4 .2 %5 5 .8 %います。その理由は、まず土地のみの信託で

H1 7

4 7 .6 %5 2 .4 %H1 8

3 5 .2 %も、上物の用途がはっきりしている場合については、ここでの事務所・住宅、それか

6 4 .8 %22

ら店舗・ホテル・複合というこの用途に合わせた形で図面の中に落とし込んでいます。

港区における証券化型
不動産信託物件の分布
（用途別）

事務所
住宅
店舗
ホテル
複合
その他

注）平成10年から18年までに設定された証券化型不動産信託すべて。したがって、すでに抹消された信託も含む。
土地のみの信託についても上物の用途に応じて含めている。
“その他”には、事務所、住宅、店舗、ホテル以外の単独用途に供されている物件のほか、土地のみの信託で用途不詳のものや建物建設等工事中のものも含めている。

23

71

■当事者の属性

それからここでの「その他」と書いたものの中には、用途がよくわからない、あるいは未定の土地の信託も含んだ形で地図上に落としております。ですから、物件の分

次に、当事者の属性について、話を進めていきます。

布密度はさっきの地図よりも濃くなっているということ下のグラフは、土地白書にも載っておりますで、ご覧にです。

なった方も、いらっしゃるかもしれませんが、委託者と見ておわかりのとおり、新橋、浜松町のあたりはオ

受益者、それぞれの当事者の属性を円グラフにして表し

フィス系が中心で、麻布、白金あたりは住宅系が中心で、たものです。ただ、白書のグラフは速報値なので、数字

六本木、赤坂は、両方の用途が混在していて複合目的もが若干違うかもしれません。平成１０年当初から平成１８

結構あるという、そういう地域によっての用途の特色と年末までに設定された信託すべて、抹消されたものもすいうのは、はっきり出ていると思います。お手持ちの資べて含めて、各物件ごとの委託者ないし受益者の属性の料にはありませんが、用途別の分布状況を年ごとに追っ割合を示したものです。ただ、受益権自体は転々流通すて行きますと、平成１１年頃まだ分布がまばらです。もることは結構ありますので、１物件について受益者が何っぱらオフィス系が多いですけれども、それでも数は少名も出てくるということはあります。また、委託者も２ない。その次の年に若干増えますけれども、これでもや

法人共同で委託者になっているというような場合も当然

はりたいしたことはない。１３年ごろから、住宅系が増ありますが、その場合には委託者が２名となります。

え初めます。港区でも、まずオフィス系の用途の建物が当たり前といえば当たり前なのですけれども、委託先行して信託された上で、その後に住宅系の建物が後追者の中では株式会社が一番多い。また、受益者では有限いしてきたという傾向になって来ていることはここから会社がもっとも多い。新会社法の施行にともなって、新も見て取れると思います。このあたりから商業施設なん

たに制度化された合同会社が既に２．５％ほどを占めるよ

かも所々出てきまして、平成１５年ごろから今度住宅系

うになっています。委託者のグラフのかなりの部分を有が急増してきます。さっきいった白金、麻布あたりのと限会社が占めているのは何か妙だなという感じがされる

ころに住宅系の信託物件がかなりたくさん出てきている方もいらっしゃるかもしれませんけれども、既に証券化ということです。平成１６年になってくると、さらに多された不動産の信託をいったん切って、それをＳＰＣがくなってきます。そして、これが平成１７年で、これが直接信託してしまうというパターンを取っているような

直近の平成１８年末の段階での信託物件の分布になりま場合も中にはありまして、そういうときは、有限会社がす。

いきなり委託者として現れることも結構あります。
ただ、このグラフでは、経年的な変化は何もわかりません。そこで次に次ページのグラフを見ていただくと、

当事者の属性（受益者）

当事者の属性（委託者）
外国法人
1 .8 %
投資法人
特定目的会社 0 . 4 %その他
0 .8 %

外国法人
1 .9 %

個人
3.2%

1.8%
相互会社
1 .8 %

個人
0 .4 %

投資法人
1 6 .5 %有限会社
1 2 .0 %特定目的会社
1 1 .2 %株式会社
2 1 .2 %相互会社
0 .2 %

合同会社
2 .5 %
有限会社
5 2 .0 %株式会社
7 8 .1 %

注）平成10年度当初から平成18年末までに設定された信託（証券化型信託のみ）における委託者属性の割合

注）平成10年度当初から平成18年末までに設定された信託（証券化型信託のみ）におけ
る同じ期間内の受益者属性の割合。
2472

それとは別に、合同会社制度が創当事者属性の時系列変化（受益者）

設され、今は、新たに設立するＳ
0%

20%
1.0%

H1 1 ・ 1 2

2 0 .4 %H1 3 ・ 1 4

2 1 .0 %

H1 5

23.9%

40%

60%

3 6 .9 %

80%

100%

ＰＣを設立する場合は合同会社を株式会社

9 .7 %

32.0%

使うことが多くなりました。見て相互会社

おわかりのとおり、５月～１２月

有限会社
0 .6 %

5 1 .9 %9 .3 %

53.8%

1 1 .1 %3 .1 %4.1%
1 2 .2 % 5 .6 % 0 .5 %合同会社の間だけでも、大体２０％ぐらい

特定目的会社を合同会社が占めているというこ

不動産投資法人とになります。今後もおそらく、

外国法人
H1 6

H1 7

2 6 .7 %1 3 .9 % 0 .3 %0 .3 %
1 0 .0 % 5 .0 % 0 .3 %5 7 .7 %5 7 .5 %1 1 .9 %どんどん増えていくことになると個人思うのですね。有限会社はもう、

0 .8 %
1 4 .9 % 0 .8 %新たに設立できませんので、今ある特例有限会社をそのまま残して

H1 8

2 3 .0 %3 9 .8 %1 2 .8 % 6 .6 %いる分だけが、この数字として

1 7 .9 %残っていることになりますので。

（ 暦年）注）平成11年から平成18年末までに設定された信託（証券化型信託のみ）に係る信託受益権を取得した者の属性の推移。
委託者等信託契約当初に受益者たる地位を有していた者は含まない。

合同会社の方がこのペースだと、
25

１９年、今年ぐらいには半数近く
は合同会社になるのかなとは思います。もう一つ気になるのは株式

経年的な変化がわかると思います。なお、委託者の経年会社の割合ですけれども、会社法の施行で、株式会社の変化は載せていませんが、おそらくあまり変わらないだ

設立もかなり楽になりましたので、一部に合同会社を選ろうと思うのです。誰が委託するかということは、信託

ばずに株式会社を選んでいるようなふしも見受けられまにとってはそれほど意味があることではないものですかす。会社更生法上の問題はどうなんだとのご意見もある

ら。このグラフは、受益者の経験変化を見たものですけ

かもしれませんけれども、そのあたりのところを心配しれども、受益者としては当初は特定目的会社とか、外国ないのであれば、別に株式会社だからまずい理由はおそ法人なんかの割合も結構多かった。おそらくまだ、ＹＫ

らくないんだろうと思いますので、株式会社の割合も、－ＴＫスキームが完全に確立されていなくて、むしろ制

これから増えてくるのかもしれません。それから、投資度的にしっかりとした後ろ盾のあるようなＴＭＫを選ぶ

法人は当然今後どんどん増えていくことになると思いまというような傾向もまだ残っていたのだろうと思います。さっきのグラフに比べると、ずっと割合的に増えてす。それから、外国法人については、今はもう、直接受

きていることはこれでわかると思います。

益権を保有するＳＰＣとして外国法人を使うということ

平成18年5月～12月に港区内で信託受益権を取引した受益者の属性割合

は、ほとんどなくなっていますけれども、このころはケイマンＳＰＣなどにそのまま不動産を持たせてしまうということなんかも行われていたことが、これでもわかる

不動産投資
法人
1 6 .4 %のだろうと思います。その後、有限会社の方は、大体
５０％強ぐらいのところで推移してきまして、１３年にＲＥＩＴの上場が始まって、このころから港区内でも投資法人

株式会社
2 5 .4 %特定目的会社
6 .8 %の受益権保有が出てきまして、最近はやや増加傾向にあります。平成１８年になってくると、有限会社は５月以降、設立できなくなりましたので、これに代わって、合同会
社が、１２．８％のパーセンテージを占めるようになった。

合同会社
1 9 .8 %これを、さらに会社法が施行された後だけに限定する形でグラフにしたのが右のグラフです。平成１８年の５月に新会社法が施行され、従来の有限会社の制度自体

特例有限会社
3 1 .6 %26がなくなって、既存の有限会社は特例有限会社という形で、株式会社並みの取り扱いを受けることになりました。

73

■取引頻度わかるとは思います。
次ページの図は、これら信託物件の流通を地図上に次に流通の話、受益権の取引頻度の話をしたいと思い落としたとき、どういう分布を示しているかということます。右の上の図は、信託ごとの受益権が何回くらい取を示したものです。ここでは流通の頻度を表すという意

引されているのかということを円グラフにして表したも味で、単に受益権の取引をされたもの以外に、信託物件のです。これは平成１０年から平成１８年までに設定されを設定した場合と、それから抹消した場合、両方とも含

た信託における同じ期間内での信託物件別の受益権取引

んでいます。だから、信託物件の設定と抹消と、それか件数です。ですから、受益権の取引が、１回あったもの

ら受益権の売買と、その三つのいずれかがその年内に１はピンク色です。ただ、一般に信託の設定は、まずオリ回でも行われた物件についてはここの地図上に出てく

ジネーターが信託銀行に対して信託をして、その後、同る。逆に言うとその年に１回も取引が行われなかった物

日付でＳＰＣに対してオリジネーターから受益権を譲渡

件は、信託自体は存続していても地図上には表れてこなするというパターンを取る場合がほとんどですね。９割いことになっています。これも、お手持ちの資料にはあ以上はそういうパターンをとるのですけれども、ここでりませんが、平成１１年ごろからさかのぼって、時系列の受益権譲渡も１回として数えると、本来最初から同じ的に見てみますけれど、徐々に物件の取引自体が増え、日付でそのＳＰＣに譲渡する意図で信託をしたわけですから、それを１回として数えるのは問題があるだろうということで、あえてそれは回数から抜いてあります。
ですから、ゼロ回がこれだけ多くなっている。ここでいうゼロ回というのは、信託後まったく受益権の譲渡取引がなかったか、あるいは、信託がその設定された日と同じ日にＳＰＣに対して譲渡がされて、それ以来まった
く譲渡がなかったか、どっちかということになります。
それが大体ここにありますように、４１．６％ぐらい。最初に信託された後に、後日になってから、受益権の取引が行われたのが、１回が３８％ぐらい、２回が１５％程度になっております。信託受益権というのは、不動産取得
税がかからない関係もありますので、短期で転々売買されているんじゃないかというふうに思われているよ

注）平成11年から平成18年までに設定された信託（証券化型信託のみ）における同じ期間内の信託物件別取引件数。
信託設定と同日付けの受益権譲渡は回数に含めていない。

27

うな節もあったのですけれども、私もおそらく結構転々
売買されているのではと思っていたのですが、いざふたを開けてみると、意外に持ち続ける場合が結構多く、信託受益権の平均取引回数（ 取引回数）
3.0

必ずしも短期で転々売買しているわけではないという

2 .8 0
即日取引除外ようなことはこの数字からもわかると思います。

2.5

即日取引加算2 .3 1
2 .1 4

このグラフも時系列的な変化はわかりません。そこ
2.0

で、信託受益権の取引回数を、信託の設定年度ごとに分けてグラフ化したのが右の下のグラフです。より古い時

1 .9 8

1 .9 0

1 .8 3

1 .5 1

1 .4 4

1.5

1 .2 6期に信託された物件ほど、信託受益権の取引回数が増える蓋然性が高くなりますので、当然新しい信託ほど信1 .9 5

0.92

1.0

1.04

1 .1 20 .9 5

託受益権の回数、譲渡の回数というのは減っています。

0 .6 00.5

ここでは即日取引を加算した場合と除外した場合との0 .1 9それぞれについてグラフ化していますけれども、平均

0.0

して１回以上の取引があるまでに大体平成１３年か１４年

H1 1

H1 2

H1 3

H1 4

H1 5

H1 6

H1 7

H1 8

ぐらいまでさかのぼらなければならない。逆に言うと、（ 信託設定年）

最初の受益権の譲渡まで４～５年ぐらいは持ち続けて

注）平成11年から平成18年までに設定された信託（証券化型信託のみ）の現在までの取引件数平均を設定年別に分類したもの。

いるのが平均的な信託物件の姿だということはこれで

74

28

港区における証券化型不動産信託物件の設定・抹消・受益権取引の推移（用途別）（平成13年）（平成17年）
事務所
住宅
店舗
ホテル
複合
その他

注）対象は、各年内に設定・抹消又は受益権取引のあった証券化型信託不動産。
したがって、信託物件自体が存続していても年内に受益権取引等がなければ表示されない。

29

１３年から１４年のころはやや横ばいになり、１５年ごろかているのですけれども、有限会社とかＴＭＫがより上位

らだんだん取引回数が多くなり、１６年で受益権取引のにあることがおわかりかと思います。

ピークの時期になります。最も信託受益権が港区内で流ただ、さっき言ったように、同日付でやるというのは、通していたのが、大体平成１７年ごろでして、１８年に入物件の場所は確かに違いますけれども、六本木、赤坂、って、１７年に比べると取引が少しまばらになっている、

新橋、虎ノ門の４件を一つの投資対象として見て、それ流通量自体も１７年に比べるとかなり少なくなってきてを売買しているとも言えるわけですから、
そういう形で、います。もちろん、ストックベースでみれば、図に表れ同日付で同じようにやったようなものを１回としてしかていない信託物件がたくさん埋もれていますので、信託数えない。あくまでも取引時期ベースで数える。そうい自体がなくなったという意味じゃないですが。

う形で数えなおした場合にどうなるかということを示し

この表もお配りした資料にはないのですけれども、たのがこの表です。この表では、さっきの表とがらっと

受益権取引が何回ぐらい行われているのかということ顔ぶれが変わりまして、まず、ＳＰＣ的な主体はやっぱを、主体別に見てみたものです。まず、こちらの表は物り少なくなってしまう。つまり、ＳＰＣとかＴＭＫという件ベースで見たものです。信託受益権の取引みたいなものは複数の物件を一度に取引するための器としてあくまの、あるいは信託設定もそうですけれども、複数の物件でも設立されて、継続的に使われるということがあまりをまとめて同日付で一つのポートフォリオを組んで売買ない。中には、一部の有限会社で継続的に活用されていするというようなことが非常に多くなされていますね。

るものもあるのですけれども、１回の売買のために使わですから、例えば、「六本木と赤坂と、それから新橋とれるものが大多数を占めるということが、大体これでお虎ノ門、全部で四つの物件の受益権を売買しました」とわかりなのかなと思います。そのため、上位に来るのはいうふうに。この場合の受益権取引回数は、物件数に対やっぱり投資法人ですとか、不動産会社になります。不

応して４回として計算することになります。そういう計動産会社の場合ですと、ＳＰＣがすぐに取得できない場

算の仕方をしますと、確かに投資法人も結構取引を行っ

合などにとりあえず、まず物件を押さえておくために取75得をしておくなど、機動的な物件取得を行う関係上、回の監督も厳しくなったこともあって、引き受けに当たっ

数的には多くなってくるということです。

ての審査が厳しくなり、従前では引き受けていたような

次に、取引頻度の多い委託者法人を並べました。本当物件でも引受けを断る場合が多くなったのではないかとなら実名が出せるといいのですけれども、一応念のためいうことがまず一つあります。あと、港区ですから、物に仮名にさせていただきました。これらのほとんどは、件自体が枯渇したという事情、それもあるとは思います。

不動産会社です。委託者としては、不動産会社がもっぱ

特に最近は外資系の引受事例が、ほとんどなくなってしら中心になっている。

まいました。ただ、このグラフだけではわからないのでそれから、これもお配りした資料にはないのですけ

すけれども、国内の専業大手以外の信託銀行については、れども、信託会社別の受託頻度を示したグラフです。会

引受件数自体は横ばいですが参入信託銀行の数はむしろ

社名は仮名にしましたが、こっち側が外資系、このへん多くなっています。

が国内の信託銀行になります。シェアで上位の信託銀行

次に、お手持ちの資料にはありませんが、受益権流がどれなのかについては、この図では個別にはわからな通の話に関連して、取引頻度が多かった具体例を一つだ

いですが、皆様方にはある程度推察はつくのではないか

け挙げさせていただきます。委託者は株式会社で、平成

とも思います。

１３年の９月に受益者に対して、即日で受益権を売却し次に受託者の属性別に信託引受権数がどの程度推移ています。さっき説明したとおり、信託銀行に信託譲渡してきたかということを示したのが下のグラフです。こした後に、受益権の売買を同じ日にやっているというこ

こで、国内の専業大手というのは、住友信託、中央三井とですね。その後、１年半ぐらいは持ち続けたのですけ

信託、三菱ＵＦＪ信託、みずほ信託の４行です。それから、れども、１５年の３月に次の受益者に売却されています。

国内のその他は、あおぞら信託、オリックス信託、新生

ここから後が結構小刻みに売買が行われていて、今度有信託、農中信託、野村信託、りそな信託、残り外資系と限会社に半年ぐらいで売買しまして、その後はもう１月

いうのはこれ、もう既にもう信託業務をやめてしまった

強ぐらいでさらに、別の有限会社に売買している。このところもありますけれども、クレディスイス、シティト

ときに受託者の更迭、つまり受託者が代わっています。

ラスト、ＪＰモルガン、それから、チェース、ドイチェ。

念のために申し上げますが、受託者の更迭といっても別信託銀行は最近まで、結構合併とか事業譲渡とかいろいに受託者が悪いことをしたわけではなくて、単に受託者

ろありましたので、系統別に全部まとめてあります。でを変更することを受託者更迭と呼びます。その後２月くすから、かつて違う名前だったような信託銀行、例えば、

らいで、さらにまた受託者更迭があって、受益権も別の安田信託ですと、みずほ信託の方に数字は計上するよう有限会社に移っている。さらにこれ、１年半くらいたっな形で出しております。見ておわかりのとおり、ずっとてから、受託者の更迭もともなって、受益権が、別の有

国内専業大手の引受件数が伸びてきたのですが、１８年限会社に移る。そして、大体１年強ぐらいで、１８年のに来てから、がくんと減った。なぜこれだけ減ったのか

９月に合同会社に受益権が移って、現在に至っているとということですけれども、やはり気になるのは行政当局いうことです。ここから先、受益権がどうなっているのかはちょっとフォローしていませんから、なん受託者類型別信託引受件数の推移(証券化型のみ）とも言えませんけれども、最初の委託があって200から、７法人目になるわけです。中にはこうい

180

国内専業大手うふうに転々と受益権の売買が行われているよ

160

国内その他

うな事例というのも確かにあります。あります

外資系

140

が、これが通例だというわけではありません。

120

この表もお手持ちの資料にはないのですけ

100

れども、６年以上継続保有している物件を挙げ80てみたのものの表です。保有期間の長いこの六60

本木の施設で７．２年になります。このうち、２40

件はもう信託が終了してしまいましたので、こ20

れ以上保有期間が延びるということはありませ

0
H1 1

H1 2

H1 3

H1 4

H1 5

H1 6

H1 7

H1 8
30
(設定年)

76

んけれども、残りの物件はまだこれから持ち続ける可能性があるということになります。で、

■地価との関連

一般に不動産ファンドの平均的保有期間は３～４年だとよくいわれていて、投資法人が保有する場合を除き、大体信託は長くて３～４年程度で受益権が譲渡されるか信

次に、地価動向と信託設定・受益権取引との関係につ託が抹消されちゃうのだろうなと思っていたのですが、

いてとりあげます。下のグラフは港区の公示地価の変化

必ずしもそうではなくて、ＳＰＣが相当年数持ち続けてと、信託設定、それから信託受益権取引件数の推移です。

いるものというのが少なからずある。ＲＥＩＴが上場した

見ておわかりのとおり、ここ最近、地価上昇傾向にありのが１３年ですから、これらの物件はすべてＲＥＩＴ上場前

ますけれども、地価上昇よりも少し早く信託受益権の取に組成されたＳＰＣの保有であるはずです。いずれにし引、あるいは信託の設定の増加傾向は表れてきている。

ても、不動産ファンドとは言っても、優良な物件でまとその点で先行指数的な性格が強いことが、わかると思いもなインカムゲインが入ってくるような物件であれば、ます。右のグラフは、これは、地価の変動率と比較した

そう簡単にあっさりと受益権の転々売買をやろうとか、ものです。最近どんどん港区の地価が上がっていますけキャピタルゲインをすぐに得ようというふうなことを必れども、それよりも少し早めに、早い段階で受益権取引ずしも考えない。むしろ持ち続けてしまう。大規模物件

数や信託設定数が増えてきて、むしろ最近増加が鈍ってのところでもお話をしましたけれども、意外に大規模物いる。地価変動率と信託設定抹消・受益権取引件数との件が残っているというのは、別にＪ－ＲＥＩＴなんかに入れ間の相関係数をみると、０．６５でそのままではそれほどるよりも、むしろＳＰＣで持ってしまった方が、上場規大きな相関はありません。ただ、さっき先行指数的であ制や法的規制なんかもゆるいし、収入もまともに入ってると申し上げましたけれども、２年ほど地価変動率をさくるのだからいいじゃないかというふうに、投資家の方かのぼらせてグラフにしますと、地価変動率と信託設定も考えているんじゃないかと思います。今後、金商法等

抹消・受益権取引件数とがほぼ同じ曲線を描いているん

法規制が厳しくなって、これがどう変わってくるかといです。このときの相関係数を計算してみますと、０．９９５

うことは留意する必要があると思うのですけれども。

で、極めて相関が高い。データの数が少ないので、あまり安直なことは言えないのですけれども、かなり正確に、その後の地価を見越したような形で信託の設定・抹消、

地価と信託設定・受益権取引件数

注)公示地価変動率は、港区における公示地点のうち、H11.1からH19.1まで継続して公示価格が示されている地点のH12.1からH19.1までの前年比。
信託設定件数及び受益権取引件数は、証券化型信託に係るものに限る。

注)公示地価データは、港区における公示地点のうち、H11.1からH19.1まで継続して公示価格が示されている地点の価格について、H11.1を100として指数化したものの平均。
信託設定件数及び受益権取引件数は、証券化型信託に係るものに限る。

7731

受益権の取引というような信託取引が増えてきていた、

うかはわかりませんけれども、まともに運用益が得られということになります。ここから先はもう私のあくまでるようなオフィスなんかであれば、５％程度の地価の下も予測ですけれども、そうなると、ここで今取引件数が落率であればどんどん投資していくという性向があった

減少しているというのは、将来的に言うと、今の港区内のだろうと思います。平成１４年頃になってくると地価の地価の上昇自体が今後、若干おさまる。ただ、これでの下落がおさまってきまして、このころからようやく住も１０％～１５％の間ですから、別に地価が下落するわけ

宅についても本格的な投資が始まることになります。でではありません。青山あたりで地価上昇率が４０％を超すから、オフィスは地価の下落があっても、投資が先行えたところもありますけれども、今みたいな地価上昇と的に進むのに対して、住宅は地価がある程度落ち着いていうのはあと１年ないし２年後にはおさまるということから投資が始まった、そういう傾向があるようにここかは、予測できるかなとは思います。

らは見受けられます。平成１５年になってくると、都心

次に、下の図は、地価上昇と実際の物件の分布との部への不動産投資は、ピークに近くなってきます。地価

関係について、地図上に落としてみたものです。青いエ

変動は、このころもまだ、ほぼ横ばいないしやや下落傾

リアは地価の下落率が高いところです。黄色のエリアが向にあるころなのですが。１６年に入って、地価が少し

大体横ばいで、エリアの色が赤くなるほど地価上昇率が上がり気味という形になって、１７年になってさらに地高くなります。時系列的に見ていきますと、１１年は大価が急上昇し、１８年になると、一部地区では猛烈な上

体地価上昇率がゼロから３％ぐらいのところが１カ所あ昇が見られるようになります。この一番赤いところ、こるだけで、残りのエリアはみんな下落しています。１２年・

れは３０％以上の上昇があったことを示しています。こ

１３年になってくると、少し地価が好転し始めます。注

こまで地価が上がると、なかなか投資しにくくなってき

目したいのは、
結構地価は下落しているにもかかわらず、て、最近は投資が減少傾向にあるのはそういう事情もあオフィスの投資はかなり先行して行われていることでるのだろうと思います。

す。その後地価が好転することを予測していたからかど（平成18年）

港区の地価変動と証券化型不動産
信託物件分布の推移（平成12年）（地価前年比：％）
30
20
10
3
0
‑3
‑10

（用途）
事務所
住宅
店舗
ホテル
複合
その他

注）地価前年比は、各町・丁目に存する地価公示地点の前年比平均。ただし、前年度からの継続調査地点の存しない町・丁目については、隣接する町・丁目のデータより適宜類推した。（したがって、あくまで地価変動率の目安値である。）
台場については、公示地価データが存せず、類推も困難なため、地価前年比のデータ入力を行っていない。元赤坂二丁目については、民有地がごくわずかなため、同じく地価前年比のデータ入力を行っていない。
信託物件は、証券化型物件のうち各年内に存在したもの。

32

点の全部又は一部が重複する場合は、凡例でより下のカテゴリーの物件が上に表示されている。

78

Ｊ－ＲＥＩＴの住宅物件ストックが急増し、港区の信託物件■Ｊ－ＲＥＩＴとの比較

での住宅ストックがＪ－ＲＥＩＴのそれに追い抜かれます。
最後に、Ｊ－ＲＥＩＴとの比較を試みてみたいと思います。

Ｊ－ＲＥＩＴには実物不動産も含まれますので、信託物件だ

下のグラフは全国のＪ－ＲＥＩＴ及び港区内の証券化型信託

けではないのですけれども。ただ、オフィスはまだ港区

物件の床面積合計の推移です。まず、平成１３年半ばぐの方の信託物件の方が、Ｊ－ＲＥＩＴ全体の方よりも多くな

らいまで、ＲＥＩＴの上場が始まる前までの間は、オフィっています。
１７年半ばから現在に至る期間においては、もうオフ

ス系の信託物件ストックは既にこういうふうにかなり増

ィス物件の方も、ＲＥＩＴの方が床面積合計で多くなってえてきています。住宅物件も若干出てきている。

きていますし、住宅ははるかに多くなっている。

ＲＥＩＴの上場が始まってから１７年半ばまでの間には、お渡しした資料にはありませんが、件数ベース
で言うともっとはっきりしていまして、１７年の前

J‑ REIT及び港区内証券化型信託の床面積合計推移

半にオフィスも住宅もＲＥＩＴの物件数が港区全体の

（千㎡）
4000

信託の物件数に追いついています。その後は、Ｊ－
3500

J‑ REIT・オフィス

ＲＥＩＴの住宅の物件数が、増えすぎなのではないか

J‑ REIT・住宅

3000
2500

港区・オフィス系と思えるくらい多くなりまして、今ではもう、港区

港区・住宅系の住宅物件数の２．５倍ぐらいになっています。少々

2000

前までは、港区全体の信託物件の物件数と、ＲＥＩＴ

1500

全体の物件数とが大体拮抗するような形だったの

1000ですけれども。というのも、このころはＪ－ＲＥＩＴも500

まだ都心志向が強くて、あまり地方都市の物件など

0
H11/1

を買っていなかったのですが、ここ最近になって、
H12/1

H13/1

H14/1

H15/1

H16/1

H17/1

H18/1

札幌ですとか福岡ですとか地方物件も積極的に取注)J-REITは賃貸可能面積、証券化型信託(港区)は信託対象面積。J-REITの データは公表資料より作成。
J-REIT物件には、実物不動産も含まれる。
33
複合目的の物件も含む。

り入れるようになったからだろうと思います。都心部での物件の増加の傾向に比べると、ＲＥＩＴの物件の増加傾向の方がはるかに大きくなって来ている。ＲＥＩＴの都心離れと言港区における証券化型不動産信託物件の分布（J-REITとそれ以外）ってしまっていいのかよくわかりませんけれども、より投資対象が広がってきたということになるのだろうと思います。
最後に、左の図で、今港区の中での証券化型信託物件のうち、Ｊ－ＲＥＩＴの分布とそれ以外の物件の分布とを、同じ平面図上に表したのがこの図です。
港区全域にいろんなところにＲＥＩＴ物件が入って来ているのは確かです。ただやはり赤坂とか、新橋近辺とかが多いように見受けられます。ただ、数的に言うとまだＲＥＩＴ以外の信託物件の方が圧倒的に多い。おそらく、このう

J‑REITその他

34

79

ちのいくつかは、これからどんどんＲ
ＥＩＴに組み入れられるのかなとは思います。

■おわりに資料のご説明は以上です。今後、港区の信託物件、あるいは信託受益権の取引がどうなるかということについては、いろんな背景要因、物件が枯渇していることや金融商品取引法の施行にともなって、ＹＫ－ＴＫスキーム、あるいはＧＫ－ＴＫスキームが使いづらくなって来ることとかがありまして、これからどのような変化をしていくかということについては、興味深いところではあります。
これは土地総合研究所にとっての今後の課題として、研究所スタッフの方々にお任せいたしたいと思います。
私からの、お話は以上です。

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