債券相場と国債先物・オプション取引セミナー【第2回 オプション取引について】
2021年4月28日17:00~
光世証券

コンサルティングG

橘高英祐

前回のおさらい①
債券先物と⻑期⾦利の関係• ⻑期⾦利＝新発10年債利回り• ⾦利低下 → 債券先物上昇• ⾦利上昇 → 債券先物下落• ⻑期⾦利は、住宅ローン（固定⾦利）などの指標となる• 海外⾦利、株価、為替と密接な関係（相関）THE KOSEI SECURTIES CO., LTD.

前回のおさらい②• 日銀は、物価上昇率2%を達成するためにYCCで10年債利回りをゼロ近傍にするために、国債買いオペを⾏っている• すでに⻑期国債の50%弱を保有（国債買入れオペレーション）• 国債の流通市場はボラティリティや、流動性の低下がみられる• ⾦融仲介機能の低下、⾦融機関の体⼒消耗を日銀も危惧• ⻑期⾦利の上下変動を容認±0.25％へ• 債券先物市場も、YCCによるボラティリティの低下で参加者が偏重• 現在の参加者主体は、自己取引と外国人投資家
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前回のおさらい③• 債券先物価格は、満期を迎えると現物国債の受渡決済を⾏う• 裁定関係によって、受渡適格銘柄（残存7~11年国債）の内、最も安いチーぺストとほぼ連動• 残存7年チーペスト銘柄(351国債)と先物6月限の関係 (裁定関係）• 公社債店頭売買参考統計値で、気配値を調べる• 換算係数を用いて、先物のおおよその価格帯を推測• 当面のチーペストの換算係数は、「0.666765」• ⻑期⾦利とチーペスト351回債の関係 (スプレッド）（参考）⻑期⾦利が1bps(0.01%)の変動で、先物8〜12銭のイメージ

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前回の質問「貸出促進付利制度」について
・日銀当座預⾦は3層構造
基礎残高、マクロ加算残高、政策⾦利残高にそれぞれ付利⾦利が、+0.1％、0.0％、-0.1％
・昨年３月の⾦融施策決定会合で「新型コロナウイルス感染症にかかる企業⾦融⽀援特別オペ」を導入し、利率０％で貸出しを⾏うオペで、融資残高に応じて年率＋0.1％の付利とその２倍分を日銀当座預⾦のマクロ加算残高に加算する措置をインセンティブとし貸出促進を図る
・今回は新たに創設された「貸出促進付利制度」は、各種資⾦供給（コロナオペ、被災地オペ等）残高に応じて⼀定の⾦利をインセンティブとして付与する制度拡充３つのカテゴリーに分けられ、現状+0.2，+0.1，0％の３段階
この制度は、⾦利引き下げ時の⾦融機関の収益へ及ぼす影響を、貸出の状況に応じて⼀定程度和らげる。日銀の緩和政策余地を残したと評価（2月末コロナオペ貸出残高56兆円）

国債先物オプション取引について

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国債先物オプション取引【オプション取引の定義】• ある特定のまたはその日までの期間中に、⼀定の価格で、⼀定の⾦額の原証券を、買付けまたは売り付ける権利• つまりこの権利を売買する対価がオプションの価格（プレミアム）となる• 国債先物オプション取引の原証券は⻑期国債先物取引(JGB)である• 国債先物取引を買う権利はコール、売る権利はプット• オプションの権利⾏使は、毎営業日⾏うことが可能（アメリカンタイプ）
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オプションの価格形成要因
プレミアム

原証券市場価格

本質的価値

権利⾏使価格

時間的価値

残存期間
ボラティリティ・プレミアムの本質はアットザマネー（ATM）で明確になる。

・権利⾏使価値＝原証券の市場価格 の時、本質的価値はゼロなのでプレミアムはオプションの価値そのものを示す。
・コールオプションの場合、権利⾏使価格の高いものがアウトオブザマネー（OTM）で、本質的価値はゼロで、かつ時間的価値はATMより⼩さい。権利⾏使価格の高いほど時間的価値は、より⼩さい。
・コールオプションの場合、ATMより権利⾏使価格が⼩さいものがインザマネー（ITM）で、プレミアムは本質的価値と時間的価値の合計となり、権利⾏使価格が低いほど、本質的価値は増え、時間的価値は⼩さくなる。

プレミアムの評価方法

ブラックショールズモデル・二項価格モデル
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債券オプションの投資戦略＜オプションの基本形 ４つの戦略＞「コールの買い」

強気の戦略「コールの売り」

やや弱気の戦略「プットの買い」

弱気の戦略「プットの売り」

やや強気の戦略THE KOSEI SECURTIES CO., LTD.

コールオプション• 「コールの買い」

強気の戦略

⾦利の低下・先物価格の上昇・ボラティリティの上昇を⾒込む時
損失は、あらかじめ限定され、潜在的利益は無限
損益分岐点は、権利⾏使価格 ＋• 「コールの売り」

プレミアム

やや弱気の戦略

⾦利の上昇・先物価格の下落〜保合い・ボラティリティの低下・時間的価値の低下を⾒込む時
利益はあらかじめ限定され、潜在的損失は無限
損益分岐点は、権利⾏使価格＋プレミアム
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コールオプションの買い(売り)

買い
6月限コール151円50銭を０.50 で1枚買い建てたときの損益線(橙)コール買い損益(売り)
6月限コール151円50銭を０.50 で1枚売り建てたときの損益線(灰)債券先物価格149

149.5

150150.5

1510151.5152152.5

153

153.5

コール売り損益【買いのシナリオ】
権利⾏使価格⽶中の貿易摩擦が再燃し景気回復に⽔を差す形で、株価下落し、リスク回避の動きが活発化。
債券市場への資⾦流入で10年債利回りは再びゼロ％を⽬指すかもしれない。
-2

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154

プットオプション• 「プットの買い」

弱気の戦略

⾦利の上昇・先物価格の下落・ボラティリティの上昇を⾒込む時
損失は、あらかじめ限定され、潜在的利益は無限
損益分岐点は、権利⾏使価格• 「プットの売り」

－

プレミアム

やや強気の戦略

⾦利の低下・先物価格の上昇〜保合い・ボラティリティの低下・時間的価値の低下を⾒込む時
利益はあらかじめ限定され、潜在的損失は無限
損益分岐点は、権利⾏使価格 － プレミアム
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プットオプションの買い（売り）買い
6月限プット151円50銭を０.50 で1枚買い建てたときの損益線(橙)プット買い損益（売り）
6月限プット151円50銭を０.50 で1枚売り建てたときの損益線(灰)債券先物価格149

149.5

150150.5

1510151.5152

プット売り損益

152.5

153153.5【買いシナリオ】
権利⾏使価格コロナ禍の終息が⾒え始めた。企業活動が活発化し、景気の急回復、物価の上昇も予想されるようだ。
-2
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154

ストラドルの売り• 同じ権利⾏使価格のコールオプションとプットオプションを同時に売る。
• ボラティリティの低下、先物相場がもみ合いになる場合など、⾦利が停滞している局面での戦略• 潜在的利益は限定され、潜在的損失は無限• 損益分岐点は、権利⾏使価格 ±プレミアム

ストラドルの買いは、コールオプションとプットオプションを同時に買う
相場の方向性に問わず、ボラティリティが上昇し相場が大きく動く場合に有効THE KOSEI SECURTIES CO., LTD.

ストラドルの売り
ストラドルの売り

6月限コールを151円50銭を０.50 で1枚売り建て、同時に6月限プット151円50銭を０.30 で1枚売り建てたときの損益線

コール売り損益
プット売り損益0149

債券先物価格

149.5

150

150.5

151151.5

152

152.5

153

153.5

権利⾏使価格-1.5【シナリオ】
⽶国⾦利上昇は⼀服、日銀の政策変更も想定内となったことで、大きく動いた市場はボラティリティの低下とともに、落ち着きそうだ
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154

ストラングルの売り• 同限月の権利⾏使価格の高いコールオプションを売り、同時に権利⾏使の安いプットオプションを売る• ストラドルの売り同様、ボラティリティの低下、先物相場がもみ合いになる場合など、⾦利が停滞している局面での戦略• 潜在的利益は限定され、潜在的損失は無限• 相場が⼀定の範囲内で動く場合に利益が得られ、オプションの売却額の合計が最大利益になる
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ストラングルの売り

6月限コールを152円00銭を０.20 で1枚売り建て、同時に6月限プット151円50銭を０.30 で1枚売り建てたときの損益線

ストラングルの売り
プット売り損益

コール売り損益149

債券先物価格149.5

150150.515100151.5

152

プットの権
利⾏使価格

152.5

153

153.5

154

コールの権
利⾏使価格

【シナリオ】
⽶国⻑期⾦利の上昇が⼀服し、国内債券先物市場も下落局⾯からの⾃律反発となっているが、さすがに高値警戒感も出てきたので、もみあいになりそうだ。
-1.5
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バーティカル・ベア・コール・スプレッド• 権利⾏使価格が高いコールの買いと⾏使価格が低いコールの売りを組み合わせる• 相場の⾒通しはやや弱気、債券先物価格の下落時に利益を上げる• 潜在的利益、潜在的損失は、ともに限定• 損益分岐点は、低いほうの権利⾏使価格 ＋差両オプションのプレミアムのバーティカル・ベア・コール・スプレッド
6月限コール151円50銭を０.50 で1枚売り建て、同時に6月限コール152円00銭を０.30 で1枚買い建てたときの損益線
151.5コール売り損益

152.0コール売り損益

バーティカル・ベア・コール・スプレッド
149

債券先物価格

149.5

150

150.5

151

0
151.5

コール売の権利⾏
使価格

-1.5

0152

152.5

153

153.5

コール買の権利⾏
使価格【シナリオ】
債券相場はイールドカーブコントロールの下で、狭いレンジでの取引が続いている。
次回⾦融会合での追加⾦融緩和で相場が大幅に上昇しても、損失は限定できる。

154バーティカル・ブル・プット・スプレッド• 権利⾏使価格の低いプットの買いと、⾏使価格が高いプットの売りを組み合わせる。
• 相場の⾒通しはやや強気、債券先物価格の上昇時に利益を上げる。
• 潜在的利益、潜在的損失は、ともに限定。
• 損益分岐点は、高いほうの権利⾏使価格 －THE KOSEI SECURTIES CO., LTD.

両オプションのプレミアムの差バーティカル・ブル・プット・スプレッド
6月限プット150円00銭を０.50 で1枚売り建て、同時に6月限プット149円50銭を０.10 で1枚買い建てたときの損益線

150.0プット売り損益

149.5プット買い損益

147

債券先物価格

147.5

148

148.5

149

149.5

150

プット買の権利⾏
使価格

プット売の権利⾏
使価格

150.5

151

151.5

152

バーティカル
ベア・プット【シナリオ】
⾦利の上昇局面でイールドカーブコントロールの下、１０年債の0.25％以上の上昇は、日銀は阻⽌するだろうか︖0.25%≒149円50銭⽔準とと仮定するなら、心配なので、保険をかけておこう。

-0.8

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プット・コール
6月限コール151円50銭
6月限プット151円50銭
6月限コール152円00銭6月限プット152円00銭

パリティ

プレミアム
プレミアム
プレミアム
プレミアム

0.50 (50銭）
0.30 (30銭）
0.20 (20銭）？？ ( ??銭）① 裁定の関係が維持されている場合、現在の先物価格は、いくらと推測できるか︖② 同様に6月限プット152円00銭は、①で求めた先物価格からいくらと推測できるか︖
同じ限月、同じ権利⾏使価格のオプション
コール買い＋プット売り＝合成先物買い（シンセティックロング）
プット買い＋コール売り＝合成先物売り（シンセティックショート）例）︓コール売り＋先物買い＝合成プット売り

先物とオプションは、裁定取引の関係が成り⽴つので① の答え︔0.50 (6月限コール151.50) ー 0.30 (6月限プット151.50) +151.50 (権利⾏使価格)= 151.70② の答え︔0.20 (6月限コール152.00) ＋152.00 (権利⾏使価格) -151.70 (先物価格) = 0.50
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債券先物オプション価格表と先物価格を考察

151.0＋□-0.07＝151.45 □＝0.52
151.0-0.09 +□＝151.45 □＝0.54①151.5コールを0.20で買い151.5プットを0.24で売った合成先物の買いポジションは151.46②151.5コールを0.16で売り151.5プットを0.27で勝った合成先物の売りポジションは151.39①の計算

出所：Bloomberg

151.5＋0.20-0.24＝151.46②の計算151.5-0.27+0.16＝151.39

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S＆P/JPX日本国債VIX指数• S&P/JPX 日本国債 VIX 指数は、⻑期国債先物オプション取引の価格を利用し、日本国債のインプライド・ボラティリティを算出する革新的なベンチマークです。
• 2019年7月10日よりリアルタイムで配信
ボラティリティは、原資産価格の変動レンジを示す。
ボラティリティ/ 1年の営業⽇数＝債券先物の1⽇の変化率（ただし68％の確率）
1.33％/√250＝0.084≒0.084％
0.084％×151.50＝12.7銭

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⾜元の相場動向と⾒通し・先物は、3月の⾦融政策決定会合後の戻り歩調も151円50銭を挟んでもみ合い。
・戻り高値は4月22日に付けた151円66銭、⻑期⾦利である１０年債利回りは0.060％で戻り⼀巡？
・昨日の日銀政策決定会合では現状維持、展望レポートによると、物価の見通しは2023年でも2％到達は厳しいようだ。
・本日の５月買いオペ方針は？
・秋の衆議院選に向けて、経済対策が行われる？
・⽶国⻑期⾦利動向は？年末テーパリングの観測も。
・今晩のFOMC結果とパウエル議⻑会見の見極めが必要。

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国債先物(オプション)相場の変動要因
日本国債現物市場
国債発⾏
短期⾦融市場
⾦融政策
海外⾦利
国内外株式相場
為替動向
国内外景気指標
その他

流通市場での⾦利動向、⾒通し 、イールドカーブなど （7-10年スプレッド）
中期・⻑期・超⻑期⼊札動向（需給バランス）、国債発⾏計画
レポレート、TORFなど （資⾦調達コストなど）
主要各国の⾦融当局の会合、発⾔ (日銀⾦融政策決定会合 / FOMC / ECB理事会など)
米国10年債 / ドイツ10年債 ほか （同方向に動きやすい）
日経平均・NYダウ ほか （リスクオン・リスクオフ、イールドスプレッド ）ドル円レート （日米⾦利差が為替市場に影響）
消費者物価などのインフレ指標と実質⾦利の関係、GDP統計、日銀短観など
国際情勢、テクニカル分析 など

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