リーマンショックとは何だったのか
横浜国立大学名誉教授

上川

1．はじめに孝夫 Takao Kamikawa

景と教訓を考えてみたい。

2008年9月、米国の大手投資銀行であるリーマン・ブラザーズが破綻した。いわゆる

2．危機の震源地─米国の住宅金融市場「リーマンショック」である。その影響は瞬く間に世界に広がり、1929年の大恐慌の再リーマンの破綻は、21世紀初頭から進行来ともいわれた。しかし、リーマンの破綻かしていた米国の住宅バブルが関係している。

ら10年以上が経過し、コロナ禍に揺れる現危機の震源地になったのは、人々に住宅購入在でも、世界では局地的にバブルや金融危機資金を供給する米国の住宅金融市場である。

が起きている。リーマンショック直後、英国

米国の住宅金融市場はやや複雑な仕組みにのエリザベス女王が、経済学者たちを前に、なっており、そのことがリスクの過小評価に「なぜ、これほどの巨大な危機を予見できな導いたとの指摘も少なくない。そこで、そのかったのですか」と尋ねたという話は有名だ。

仕組みから見ておこう。

警鐘を鳴らしていた経済学者はいるが、マー

図1は、危機前の米国の住宅金融市場を概ケット（金融市場）は総じて金融取引に伴う観したものである。通常、住宅金融は、図のリスクを過小評価しており、いわば「根拠な一番左に位置する借り手と、その隣の住宅金き熱狂」が蔓延していたといえる。本稿では

融機関※1との間のやりとりで完結する（住宅リーマンショックを振り返り、金融危機の背ローンの供与とその返済）。しかし、米国の

図1

米国の住宅金融市場（概念図）
保険会社

格付会社
格付け

元利払い保証（CDS）

証券化商品の組成

借り
手契約書類等マネー

貸出市場
CDS は Credit Default Swap の略。

住宅
金
融機
関

住宅ローン
債権の売却

マネー

投
資銀
行

証券化商品の売却

マネー

証券市場

投資家

内外
金融機関
機関投資家
ヘッジファンド
その他※1
住宅金融機関米国で住宅融資を行う主な金融機関は、商業銀行、貯蓄貸付組合、ノンバン
クである。

SE 207 June 2022 27

住宅金融市場は、両者の関係にとどまらず、さらにその先に別の取引が続いていたことに3．サブプライム・ローンと証券化商品注意する必要がある。すなわち、まず、住宅※2
特定目的会社
証券化業務などを行う目的で特別に設立される会社。債権を管理し、元利金の確実な返済を担保する機能を持つ。
※3
FICO スコア
クレジットカードの返済履歴などから、ローン利用者の信 用度を数 値化したもの。
※4格付け
金融商品の信用度をランクで示したもの。
※5スプレッド
証券化商品の発行金利と市場金利との差。後者の市場金利にはロンドン銀行間取引金利（LIBOR：London Interbank Offered Rate）が使われる。

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金融機関は、この借り手に対して保有する住そこで、より具体的に、リーマンショック宅ローン債権を投資銀行（傘下の特定目的会前夜の実態をみておこう。まず、米国の住宅社※2）に売却して、融資金を回収する。次にローンは、借り手の信用度に応じて、優良な投資銀行は、この買い取った住宅ローン債権借り手向けの「プライム・ローン」と、信用を担保に、証券化商品（住宅ローン担保証券）度の低い層向けの「サブプライム・ローン」を組成し、これを内外の投資家に販売する。に大別される。この分類は通常、FICO（Fair以上が基本的な仕組みであるが、全体としIsaac Corporation）スコア※3に基づいて行わて見ると、借り手に流れるお金は、結局、図れる。米国の住宅ローン残高は2006年末時の一番右に位置する投資家の資金によって賄点で約10兆ドルに達していたが、その内訳われていることになる。従って、借り手によを見ると、プライム・ローン6.2兆ドル、サるローンの元利返済も、この最終の投資家にブプライム・ローン1.4兆ドル、その他のロー対して行われる。

ン1.4兆ドルであった1）。

このように米国の住宅金融市場には様々なこれらの住宅ローンから証券化商品が組成金融機関が関わっているが、これはそれぞれされるが、ローンのすべてが証券化されるわにメリットがあると考えられたためである。

けではない。証券化された割合はピーク時で例えば、住宅金融機関は手持ちの住宅ローン約7割であった。表1は、この証券化された債権を直ちに売却する道があることから、不商品のサンプルを示している。証券化商品は良債権を抱え込むリスクを避けることができ数多くの住宅ローンを集めて組成されるが、る。また投資銀行は、証券化商品の組成や販それは「トランシェ」（tranche）と呼ばれる売を通じて、住宅分野へ証券業務を拡大する部分に切り分けられて、投資家に販売される。

ことができる。さらに証券化商品の格付けをトランシェは、上から順に、シニア債（A 表行う格付会社や、借り手が債務不履行に陥っ示）、メザニン債（M 表示）、エクイティ債（Eた場合に投資家に支払いを保証する保険商品表示）に大別される。これは住宅ローンの借（CDS：Credit Defaut Swap）を扱う保険会社

り手が債務不履行に陥った場合に、投資家がも、それぞれ住宅分野での業務を開拓する機元利返済を優先的に受けられるかどうかに基会が与えられるのである。

づく分類であり、「優先劣後構造」と呼ばれる。

一般に家計や企業が資金を調達する方法には、銀行借り入れと証券発行がある。前者は債務不履行が生じると、下位のエクイティ債から順に支払いが停止される。

貸出市場、後者は証券市場において行われる。

この点は、各トランシェの格付け※4とスプ

この視点から見ると、米国の住宅金融は、こレッド ※5の違いに反映されている。格付けの二つの市場を一体的に運用する形で展開さは、元金返済が優先されるシニア債が高く、れていたといえる。こうした統合型の金融シメザニン債、エクイティ債へと低くなる。こステムは「市場型間接金融」とも呼ばれておれに対してスプレッドは、逆にシニア債が低り、当時の米国の代表的な金融イノベーショく、メザニン債、エクイティ債へと高くなる。

ンの一つだったのである。

この結果、シニア債は低利回りだが確実な支払いを望む投資家に選好され、エクイティ債

はハイ・リスク、ハイ・リターン型の商表1

証券化商品の例

品を望むヘッジファンドなどに好まれる。
ここで注意すべきは、証券化商品は住シニア債

宅ローンの借り手が一斉に債務不履行に陥らないという前提で組成されていることである。借り手が1人しかいない場合には、元利返済はその借り手の資金状態

メザニン債に全面的に依存する。しかし借り手が多数いる場合には、借り手が一斉に債務不履行に陥いる可能性は低いと考えられる
ため、少なくともメザニン債の上位クラスやシニア債は、それらを保有する投資エクイティ債

トランシェ

発行残高
（100万ドル）

格付け

スプレッド
（％）

A-1

154.6

AAA

0.04

A-2A

281.7

AAA

0.06

A-2B

282.4

AAA

0.24

M-1

39.3

AA＋

0.29

M-2

44.0

AA

0.31

M-3

14.2

AA-

0.34

M-5

16.6

A0.40

M-7

   9.9

BBB＋

0.70

M-9

11.8

BBB-

1.50

M-1110.9

BB

2.50

E-C13.3

──

発行当初の条件を示す。格付けは S & P（Standard & Poor’s）によるもの。スプレッドは1か月物 LIBOR（London Interbank Offered Rate）に上乗せされる利幅。─は記載なし。
The Financial Crisis Inquiry Report 2）より作成。

家にとっては「安全な金融商品」と映るわけである。

4．サブプライム危機の発生

ともに住宅価格は下落へと転じた。サブプラ
イム・ローンの金利方式は様々だが、その中でも特に多かったのは、当初は固定金利、数年後に変動金利に切り替わるタイプのもので米国では、1990年代後半のクリントン政あった。この金利リセットの時期が当局の利権から、低所得層も対象に入れた「持ち家政上げの時期にぶつかったことも、問題を大き策」が推進された。これを後押ししたのが、くした。こうして住宅ローンの延滞や住宅のとくに21世紀に入ってからの低金利と住宅差し押さえ件数が増加し、いわゆる「サブプ価格の継続的上昇であった。これにより、新ライム危機」が発生するのである。

規住宅の購入が促進されるとともに、住宅所この点は図2に明瞭に示されている。サブ有者が高値で持ち家を売却して、新規住宅にプ ラ イ ム・ ロ ー ン の 供 与 額（ フ ロ ー） は買い替えたりすることが可能になった。

2005年にピークをつけた後、07年に激減し、しかしこの過程では、既に述べたように、リーマンが破綻した08年には証券化も完全住宅金融機関は手持ちの住宅ローン債権を容にストップした。また証券化商品の格付けも易に現金化できたため、融資の審査は杜撰に相次いで引き下げされた。例えば、2007年なりがちで、強引な貸し込みも行われたとい7月、格付会社の S & P（Standard & Poor’s）われる。また投資銀行は、証券化商品に高いは、サブプライム・ローン担保証券について格付けが得られるよう、商品設計に様々な工計612件のトランシェの格付けを引き下げた夫を凝らした。そして投資家は、低金利が続が、そのほとんどは発行当初の格付けがメザく中で、より高利回りの証券化商品を買いニン債のうちの下位クラスに属するものだっ漁ったのである。

た3）。投資家も証券化商品の売却を急いだ結問題が顕在化するのは、2006年頃からで果、図3に示されるように、証券化商品の流ある。住宅建設ブームなどを背景にインフレ通価格は、低格付けのクラスから下落傾向を懸念が台頭するに及んで、FRB（米連邦準備たどるのである。

制度理事会）は利上げに踏み切るが、それとSE 207 June 2022 29

図2

サブプライム・ローンと証券化（10 億ドル）
サブプライム・ローンの供与額(フロー)証券化されたもの
証券化されていないもの
住宅ローンに占めるサブプライム・ローンのシェア(％)

The Financial Crisis Inquiry Report 2）より作成。

図3

証券化商品の流通価格た。自己資本に対する負債の割合をみると、大手商業銀行が12.5倍程度であったのに対して、リーマンの場合は、同社破綻直前の公額面比表データで実に25倍程度に及んでいた。
こうした状況はリーマンにとって、いわば諸刃の剣であった。低利で調達した短期資金を高利回りの長期資産に運用して収益をあげている限りは、経営は安泰だが、この構造が年
Agency MBS 及び Jumbo MBS はプライム・ローン関連の証券化商品。
Alt-A は準プライム・ローン関連の証券化商品。
ABX は格付けごとのインデックス価格。AAA、BBB は格付けを示す。
The Financial Crisis Inquiry Report 2）より作成。

崩れると、ピンチに陥ってしまう。実際、リーマンは、サブプライム危機が深刻化するとともに、運用資産の収益が悪化する一方、短期資金の引き揚げに見舞われた。例えば、上記のレポ取引におけるリーマンの取引相手は、

5．リーマン・ブラザーズの破綻

2008 年 7 月に 70 社あったが、破綻直前には 15 社にまで減少した4）。こうして資金繰りが急速に悪化するなか、株価も暴落状態と※6
レポ取引
債券などを買い戻し条件付きで売る取引や、売り戻し条 件付きで買う取引。
例えば、債券を買い戻し条件付きで売れば、買い戻しまでの期間、資金を調達できる。
※7
コマーシャル・ペーパー
短期資金を調達する目的で発行する無担保の約束手形。

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リーマン・ブラザーズは米国を代表する大なり、2008年9月の破綻へと至るのである。

手投資銀行である。一般に投資銀行は、商業リーマンショックが海外へ与えた影響は甚銀行とは異なり小口の顧客預金を受け入れて大であった。図4に示されるように、米国証いないため、その資金調達は大口の顧客預金券の海外保有は、国債についてはアジアが突や金融市場に依存しなければならなかった。

出していたのに対して、証券化商品（図の中※6やコマーシャル・の「資産担保証券」に含まれる）は欧州が目ペ ー パ ー ※7と い っ た 短 期 的 な 取 引 が 大 き立っていた5）。特に欧州系銀行が大きな影響かった。

を受けることになった。こうして米国発の金融市場では、レポ取引

このような財務上の特性があるために、リーマンショックは、欧州を経由して残余世

リーマンの場合も短期債務は多額にのぼっ界に波及し、大恐慌以来のグローバル危機へ図4

海外諸国による米国証券の保有（2007 年 6 月末残高）

資産担保証券80（シェア、％）
70706060505040403030202010100

欧州

国債（シェア、％）

カリブ海諸国

アジア

その他諸国

0アジア

欧州

カリブ海諸国 その他諸国

資産担保証券は民間発行分で、住宅ローン担保証券を含む。
US Department of Treasury, et al.5）より作成。と発展したのである。

6．まとめ

らには金融システムの安定性を高めるための方策が必要である。その実現のために、規制当局など関係者は、粘り強い努力を続けていかなければならない。

本稿で見てきたように、リーマンショックの震源地は米国の住宅金融市場であり、そこには様々なリスクが内在していた。とりわけ、より高利回りの商品を求める金融機関や投資家が証券化商品に殺到し、危機の引き金になった。また金融グローバル化の時代にあって、証券や資金が国境を越えて大量に取引されていたことも、危機の影響を大きくした。

参考文献 1） 上川孝夫編：国際通貨体制と世界金融危機，日本経済評論社，2011.
2） The Financial Crisis Inquiry Report, US Official Government
Edition, 2011.
3） 江川由紀雄：サブプライム問題の教訓，商事法務，14，2007.
4） Adam C, et al.：Repo Runs－Evidence from the Tri-Party
Repo-Market, FRB of New York Market Staff Reports,
506, 2014.
5） US Department of Treasury, et al.：Report on Foreign
Portfolio Holdings of US Securities as of June 2007,
2007.

最大の問題は、様々な経済主体の間で、債権・債務関係が鎖のように繋がっていたため、リスクが、どこに、どれだけ、どういう形で存在しているのか、外部から容易には感知しがたいことにあった。
危機後、国際機関や主要国などで規制の議論が行われ、一部は実行に移されている。しかし、規制の網をかいくぐる形で新たな金融取引も登場しており、コロナ禍の現在も世界では局地的なバブルや破綻が後を絶たない。
ブームと破綻の悪循環が続いているわけだが、これを未然に防ぐには、公正で規律のある金融市場の整備、金融監督体制の強化、さかみかわ

たかお 

東京教育大学文学部卒業。中央大学大学院博士課程単位取得退学。横浜国立大学経済学部教授、同大学院国際社会科学研究科教授、放送大学客員教授を歴任。
『週刊エコノミスト』（毎日新聞）書評委員。専門は国際金融論、国際金融史。

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