2024 年 4 月

金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第 301 号
一般社団法人 投資信託協会会員 / 一般社団法人 日本投資顧問業協会会員

ビル・ナイグレンのコメント（2024 年 1-3 月期）
ビル·ナイグレンは、1996 年からオークマーク・セレクト・ファンド、2000 年からオークマー
ク・ファンド、2006 年からオークマーク・グローバル・セレクト・ファンドのファンドマネジャーです。同氏は、1983 年にハリス社に入社し、1990 年～1998 年にかけて調査部長を務めました。ウィンスコンシン大学の応用証券分析プログラムで 1981 年にファイナンスの修士号を取得しています。1980 年にミネソタ大学で会計の学士号を取得しています。
ビル・ナイグレン

最高値更新時の投資判断やバリュー・トラップ回避について前四半期、S&P500は毎月最高値を更新し、ハリス社の各米国株式ファンドも最高値を更新しました。3月には、ファンドの最高値更新はハリス社が最も大切にしているファンドに投資したすべての顧客の投資資産が増えているということを意味するので重要であるということついて、ハリス社のウェブサイトにコメントを書きました。最近S&P500が最高値を更新した日、テレビであるファンドマネジャーが最高値更新後の投資は「危険」だと投資家に注意を促しているのを聞きました。
過去50年間で見ると、S&P500が最高値更新時に売却すれば、投資家がその後の非常に痛い暴落を避けることができたタイミングが4回ありました。その暴落とは、① 2000年のインターネット・バブル崩壊後の44％下落、②2007年の世界金融危機後の38％下落、③2020年の新型コロナウィルスによるロックダウン（都市封鎖）後の19％下落、④2022年にインフレと金利が急上昇した後の25％下落です。多くのマーケット・タイミング指標と同様に、この4回の暴落前の最高値更新時に売却するという正しい投資タイミングの判断をしたときにはプラスの結果が得られたと考えられるため、最高値更新時に売るという手法は人気の投資戦略になっています。

1しかし、過去50年間（600カ月）を振り返ってみると、S&P500が最高値を更新したのは600カ月のうち156カ月、つまり26%もありました。これは人々が考えているよりもずっとよくあることなのです。先ほど述べた非常に絶好のタイミングとなる4つの売りシグナルもありましたが、たんに最高値更新というシグナルだけで売ると投資機会を逸するようなシグナルもあったでしょう。
S&P500を50年間買い持ちしているだけで投資資金は200倍以上になったのに、高値を更新するたびに売却し、買い戻せるまで株価が下がるのを待っていた投資家は、投資資金を200倍にする投資機会を逃していたことになります。
ハリスは長期投資家です。株主のために経営されている成長企業を見極めようとしています。そのような企業の株式を買い入れるのは、ハリス社の算定する本源的価値を大幅に下回る株価の時だけです。購入後は、株価と本源的価値の乖離が縮まるのを辛抱強く待ちます。
ご存知の通り、ハリスはマーケット・タイマー（短期的なマーケットの上下のタイミングを巧みに利用する投資家）ではありません。目標株価を達成した銘柄は売却し、目標株価を大きく下回っている銘柄に再投資します。
今日の株式市場には、S&P500のPER（株価収益率）が上昇しているにもかかわらず、割安と思われる銘柄を見つける十分な投資機会が存在しています。例
えば、2023年の初めからハリス社のファンドに追加した銘柄のPERの中央値は12倍で、S&P500のPERの半分強でした。最も割安と思われる銘柄にポートフォリオを入れ替えながら投資を続けることで、タイミングを計って株式をキャッシュ化したり、再び株式を買い付けたりするよりもはるかに優れた投資成果が得られると考えています。
モトリーフール（The Motley Fool、米国の個人投資家向け金融メディア）のインタビュー
前四半期、私はモトリーフールのジョン・ロトンティのインタビューを受けました。以下はそのインタビューの抜粋です。
ジョン・ロトンティ：最近のモーニングスターのポッドキャストで、T.ロウ・プライス・インベストメント・マネジメントのCIO（最高投資責任者）である
デビッド・ジルーは、「GARP（妥当な株価でグロース株（成長株）を買う成長性と割安性の両方を重視した投資手法）の長期投資は、バリュー株（割安株）やグロース株と比べて、絶対リターンにおいても、リスクに対しどれだけのリターンを得たのかを示すリスク調整後のリターンにおいても上回り、株式市場2で最も高いリターンを生み出します。」と述べています。私が思うに、彼は、平均的なPER（株価収益率）やPBR（株価純資産倍率）であっても今後倍率がもっと高くなるという前提で、平均以上に成長すると思われる企業を買うと言っていると思います。彼の手法はまさにバリュー投資だと思います。あなたはどう思いますか。
ビル・ナイグレン：平均的な株価で平均以上に成長すると思われる優れた企業を買うことは、割安な株価で平均的な企業を買うことと同じようにバリュー投資と言えると考えます。ただし、低いPER（株価収益率）、PBR（株価純資産倍率）で取引されているすべての企業が「バリュー株」であるという考えは、単なる愚かな考えです。本当に劣っていて、低いPER（株価収益率）やPBRがふさわしい企業もあります。
GARPはバリュー投資の一分野であるといえます。チャーリー・マンガー（ウォーレン・バフェットが会長を務める投資持株会社バークシャー・ハサウェイの副会長）に言わせれば、常に逆張りが重要です。GAUP（妥当でない株価でグロース株を買う）という投資手法があるとすればどんなものでしょう。モメンタム投資（相場の勢いに乗って順張りで投資する手法）のような、株価に敏感ではない投資スタイルでしょう。バリュー投資の逆の投資手法です。
ジョン・ロトンティ：私の記憶が正しければ、あなたは以前アマゾンをファンドで保有していましたが、およそ100％のリターンを得て売却しましたね。売
却は間違いだったのでしょうか。売却資金で再投資した銘柄、税金、機会費用、実績のあるあなたの投資フレームワークへのこだわり、その他すべてを考慮すると、以前アマゾンの株を売却したのは間違いだったと思いますか。
ビル・ナイグレン： ハリス社は2014年にアマゾンを買いましたが、売却益を再投資するよりも、そのまま持っていた方が間違いなく多くの利益を得られたでしょう。結果だけを見れば、間違いだったと結論づけられるでしょう。でも、同じ状況ならまた同じことをするでしょう。ハリス社が当時アマゾンを買ったのは、PSR（株価売上倍率）で見て、他の小売業者に比べて不当に割安で取引されていると考えたからです。約1年後、アマゾンは私たちが考える小売事業の企業価値とほぼ同じ水準まで上昇していました。アマゾン・ウェブ・サービス（AWS）はまだ新しく、アナリストのレポートでは大きな潜在的価値があるとされ始めていました。私たちは、AWSがクラウドコンピューティング事業における2つの勝者のうちの1つになると結論付けるのは時期尚早だと考えて3いました。株価は、私たちが理解していると考えていた事業価値を完全に織り込んでいたため、ハリス社のプロセスでは、AWSを売却する必要がありました。この同じプロセスによって、ハリス社は他の数え切れない状況でも問題を回避することができました。そのおかげで、私はアマゾンの売却を失敗だとは思っていません。(ご存知のように、AWSの価値がより明確になった今、私たちは小売事業とAWS事業の合計よりも割安で取引されているという理論に基づいて、再びアマゾンを所有しています（※インタビュー時点）。
ジョン・ロトンティ：テンバガー（株式市場において株価が10倍に成長した、または成長が見込まれる銘柄）や10倍以上のマルチバガーを探しますか。具体的には、アナリストにその銘柄が妥当な期間で10倍になると思うかどうか尋ねることはありますか。あるとしても、無いとしてもその理由はなぜですか。
ビル・ナイグレン： ハリス社はそのような銘柄を探すつもりはありません
が、結果としてそうなった銘柄もいくつかあります（ビザ、マスターカード、アップル、TEコネクティビティ、キャピタル・ワン・フィナンシャル）。これらの銘柄を買ったときは、株価はハリス社が考える本源的価値に対して50％でしたが、その成長の大きさと持続期間には驚かされました。若いアナリストが陥りがちな過ちは、勝利を主張するあまり、成功した銘柄の早すぎる売却を勧めてしまうことだと思います。経験を積めば、アナリストは企業の新たなファンダメンタル情報に基づいて、目標株価を上にも下にも見直すことを学びます。多くの場合、最初に銘柄を推奨する際、アナリストは保守的と思われるモデルを提示しがちです。ハリス社では、買い入れ候補リストを魅力度に応じてよりよくランク付けできるようにするため、保守主義を避けるようにしています。
ジョン・ロトンティ：低いPERの株価で買うことがリターンにそれほど重要なのはなぜですか。
ビル・ナイグレン：質問を少し変えて、なぜ企業の本源的価値に比べて割安な株価で買うことがそれほど重要なのか、ということにしてお答えしたいと思います。それは常に何らかの指標における倍率が低いことを意味しますが、PERが低いことを意味する必要はありません。効率的市場理論（株式市場は常に全ての情報を反映していて、投資家が株式を安く買うことも高く売ることもできないとする）では、買い入れの株価にかかわらず、あなたが負担するリスクに比較して公正なリターンを得ることができると言います。しかし、ハリス社の4ように、ほとんどの場合、株式は企業の本源的価値に近い株価で取引されるようになると考えるなら、本源的価値に対して割安な価格で買い入れることができれば、ほとんどの場合に効率的な株式市場に勝つことになります。最終的な売却価格は本源的価値に近い価格となることから、本源的価値に対して割安な株価で買い入れることによってリスクは軽減されます。さらに、同じ理由で、得られるリターンも増幅されます。効率的市場仮説によれば、投資家の保有期間中のリターンは、その間の企業の本源的価値の変化とほぼ一致するはずです。これに、買い入れ時の株価と買い入れ時の本源的価値の乖離が縮まることによる株価の上昇分を加えます。企業の本源的価値値を上回る株価で買い入れることは、まったく逆の効果をもたらすことに注意してください。
ジョン・ロトンティ：ハリス社の投資プロセスはなぜ再現性があるといえるのですか。なぜ、あなたやクライド・マクレガー、デビッド・ヒーロ、トニー・コニアリスが引退しても、これまでと同様の運用実績は継続できるのでしょうか。
ビル・ナイグレン： まず、はっきりさせておきたいのは、私たちはハリス社の第一世代のリーダーではないということです。私たちが入社する以前から、ハリス社のファンドは投資で成功を収めてきました。第二に、今日のハリス社の成功に貢献している多くの現在の社員がいることを理解することが重要です。私たちの投資判断のほとんどは、あなたが挙げた4人以外の人々によってなされています。
多くの企業が世代交代に苦労するのは、引退するまで意思決定を完全にコントロールする支配的なリーダーがいることが一般的だからだと思います。つまり、引退するリーダーの後任に、初めて意思決定を任される人が入ることになり、もちろんそれは大きなリスクです。ハリス社では、もっと水平的な構造で、ほとんどのファンドで民主的な意思決定が行われています。そのため、私たちが引退すると長年重要な意思決定を担ってきた運用担当者が後任を務めます。さらに、バリュー投資を信条とする運用担当者のみを採用しているため、現在のリーダーが引退しても投資哲学の変化に直面することはありません。
ジョン・ロトンティ：バリュー・トラップの定義は何ですか。バリュー・トラップ（割安と判断される銘柄に投資したものの、一向に値上がりしない状況）に陥りやすいのはどのような銘柄だと思いますか。ターミナルバリュー（企業評価の最終年度以降に生じるフリーキャッシュフローの現在価値）が低い、あ5るいは低下している企業は、バリュー・トラップに陥り易いと思いますか。また、潜在的なバリュー・トラップへの投資を積極的に避けようとするために、どのような投資行動をとっていますか。
ビル・ナイグレン： ハリス社はバリュー・トラップを、「時間とともに企業価値が上昇しない企業」と定義しています。この用語は主に、現在の利益に対して低い倍率の株価で取引されている構造的に不利な企業に適用されます。バリュー・トラップを避けるために、私たちはアナリストに7年先の企業価値を予測するよう求めています。予想される年間企業価値成長率と配当利回りの組み合わせが少なくとも株式市場並みでなければ、ハリス社はその企業を買いません。
もちろん、時間が経つにつれて企業価値が高まると期待することもありますが、間違いとわかることがあります。ハリス社では、間違った銘柄はできるだ
け早く売却しようとしています。ハリス社は、買い入れ候補リストに掲載された時点からアナリストの算定する企業の本源的価値を検証し、実際の成長が予測される成長に著しく遅れる場合は、その企業に特別な注意が払われます。追加のレビュー、悪魔の代弁者（議論にあえて反対の意見を述べる役割をする者を入れて、徹底的にあらゆる視点から反論し結論の精度を高める手法）レビュ
ー、場合によってはその銘柄の調査を担当するアナリストの変更などが行われます。その目的は、その銘柄を保有するよりも売却を選ぶ方が最も損失が少ない道である場合があるからです。
ジョン・ロトンティ：2023年の米国株式市場のパフォーマンスや株式市場のバリュエーション（株価の割高、割安）について、あなたのチームではどのような会話をしていますか。
ビル・ナイグレン： まず、マーケット・タイミングがいかに難しいかがはっきりしたと話しています。1年前にはほとんどのマーケット・タイマーは、2023年は株式にとって厳しい年になると話していました。私たちのチームの議論の大半は、グロース株とバリュー株のパフォーマンスの格差についてでした。2021年末の時点では、10年にわたるグロース株の強気相場のため、低PER株は異常に割安になっているというのが、ほとんどのバリュー投資家の意見でした。2022年はS&P500の下落の大半をかわし、バリュー株にとって比較的良い年でしたが、2023年にはグロース株に完全に逆転されました。この2年間を振り返ってみると、金利上昇にもかかわらずグロース株がわずかにアウト6パフォームしていることに驚かされます。高PER銘柄は低PER銘柄に比べ、キャッシュを生み出す時期が先であるため、金利が上昇すると一般的にパフォーマンスが低下します。2022年初頭の低PER株の魅力的なスタート地点とその後のアンダーパフォームを考えると、今日、低PER株は異常に魅力的であると考えます。
ジョン・ロトンティ：米国テクノロジー企業7社マグニフィセント7（アルファベット、アップル、メタ、アマゾン、マイクロソフト、テスラ、エヌビディア）についてどう思いますか。
ビル・ナイグレン： ハリス社はアルファベットをたくさん保有しています。
2023年に金融ニュースを賑わせたトピックに付け加えることはあまりありませんが、一般的に見落とされていると思う点は、マグニフィセント7の好調な株価がS&P500、さらにはラッセル・グロースやナスダックにおけるテクノロジー業界の集中度を高めているということです。インデックス投資（市場の値動きを示す指数であるインデックスの値動きとの連動をめざす投資手法）が低リスクであると教えられてきた投資家の多くは、インデックス投資がどれほどリスキーになっているかに気づいていないかもしれません。
ジョン・ロトンティ：ハリス社のファンドでの日常業務から引退し、会社の指導的役割にシフトした後、ファミリーオフィス（富裕層を対象に資産管理および運用サービスを提供する組織）を立ち上げることを考えたことはありますか。
ビル・ナイグレン： いいえ、考えていません。私はハリス社に長期間とどまり、最終的には現在の職責を若い世代に移譲することになると思いますが、社外のスポークスパーソン（広報担当）や社内のメンター（指導者）としての役割は維持するつもりです。私の資産がハリス社のファンドに投資されていることにとても満足していますし、いずれ引退するときにもハリス社のファンドへの投資を続けたいと望んでいます。
■当社がハリス・アソシエイツ社に運用を委託している各ファンドと、同社が米国で運用するファンドの投資哲学や基本的な運用方針等は共通のものです。当社では、当社が提供する各ファンドの運用内容をお客様がご理解頂くうえで有益と思われる情報を提供して参りますが、当該ファンドの勧誘を目的とするものではありません。

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■投資信託に係るリスクについて
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又、投資信託は、個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なりますので、ご投資にあたっては投資信託説明書（交付目論見書・商品説明書）をよくご覧ください。

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本資料は、朝日ライフ アセットマネジメントが、提携先であり、運用を委託しているハリス・アソシエイツ社がホームページに掲載した資料を、同社の情報提供を目的として、日本のお客様向けに日本語に翻訳したものです。したがって、特定の金融商品の勧誘を目的としたものではありません。本文中に特定のファンド、銘柄についてのコメントがある場合、当ファンド、銘柄についての投資の勧誘、助言や取引の推奨を行うものではありません。また、法令に基づく開示資料ではありません。十分な注意を払い翻訳しておりますが、英文と日本文の内容に相違が生じた場合には、英文が優先するものとします。なお、英文につきましては http://oakmark.com/ をご参照ください。資料の記載事項については資料作成時の執筆者の見解であり、将来予告なく変わることがあります。

2024-05-32

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