特集は公表されておらず、会社法上の会質問した時点では、有価証券報告書から問われる可能性がある。株主がように対応していくかにつき、株主する事項であれば監査役等が対応す

ニケーションや監査役等の見解に関にかかる監査役等と監査人のコミュ事項であれば経営陣が、ＫＡＭ選定

スモデルや将来の事業計画に関するれる。

え、念入りに準備することが考えらる こ と が 考 え ら れ る ⑼。 想 定 さ れ る

計監査報告、監査役等監査報告にＫ
Ａ Ｍ の 記 載 が な い 場 合 で あ っ て も、質問ごとに回答者として誰を指名す⑺ 前掲⑹。
⑻ 遠藤元一「『監査上の主要な検討事項』の法的検討〔下〕ー経営者はＫＡＭにどのように取り組む
べ き か ー」『 旬 刊 商 事 法 務 』№ ２ ２ １ ７（２０１９年） 頁。
⑼ 日本監査役協会「監査上の主要な検討事項（ＫＡＭ）に関するＱ＆Ａ集・後編」
Ｑ３―５―２

質問に対して説明することが要請さるか、どのように、どの程度まで回答するか等を関係者間で協議のうれる ⑻。
この場合において、会社のビジネ

スチュワードシップ・コードの社外取締役を３分の１以上求める動きが主流に

53

再改訂と議決権行使基準の動向
直義

スチュワードシップ・
コード再改訂版の主なポイント

２０１４年２月に策定された「『 責 任 あ る 機 関 投 資 家 』の 諸 原 則 」（ 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ・ コ ード、 以 下、「 Ｓ Ｓ コ ー ド 」と い う ）２０２０年３月に再改訂版が公表さ依馬ンに向けた機関投資家の議決権行使れた。２８０の機関がＳＳコードの三井住友信託銀行㈱証券代行コンサルティング部 審議役

ラスルイスは女性役員選任を必須

基準の動向等について解説したい。

は、 ２ ０ １ ７ 年 ５ 月 の 改 訂 を 経 て、とした。

時 点 ）している が、 よ り 実 効 性 を 高日
●国内機関投資家も社外取締役をあくまでも個人的な見解であり、筆めるべきとの指 摘も 出ている。 今 回

受 入れを 表 明（ ２ ０２ ０ 年 ３ 月●スチュワードシップ・コード再改訂

３分の１以上求める動きがみられ者の所属する会社および組織を代表な お、 本 稿 に お け る 意 見 な ど は、版の変更点は、賛否理由の開示、サる。

【この章のエッセンス】

牧村 卓哉（まきむら・たくや）
三井住友信託銀行㈱名古屋証券代行営業部法務チーム
調査役／法務コンサルタント
上場企業において法務、株主総会事務局等を担当したのち、名古屋大学大学院法学研究科を修了。現在は、株主総会実務、コーポレート・ガバナンス等に関するコンサルティングやセミナー・研修等を通じて、各種情報提供を行っている。著書に「2019年6月株主総会分析・Ⅱコー
ポレート・ガバナンスの取組みと開示状況」（『旬刊経理情報』2019年8月20日・9月1日合併号（№1554））「、 2020年版 株式実務 株主総会のポイント」（共著、財経詳報社）
等。

ステ ナ ビ リ ティ課 題 の 対 話 推 進、議決権行使助言会社の体制整備等

ワードシップ・コードの主なポイン

３年ぶりに再改訂されたスチュ●ＩＳＳは政策保有銘柄企業出身のトと、２０２０年の株主総会シーズである。

社 外 役 員に独 立 性なしと 判 断、グするものではない。の再改訂版の主なポイントとしては、

13

次の ５つが 挙 げ ら れ る（ 図 表 １、 図表２）。

23 経理情報●2020.4.10（No.1575）

第３章

⑴ 運用機関における議決権行使に係る賛否理由の開示
前回の改訂によって、議決権行使結果の個別開示が１１０を超える機40関によって行われるようになったも機関にとれることになる。

確保を図るために賛否理由も公表さとの建設的な対話の促進や透明性のどまっていることから、投資先企業間の賃金格差の是正、コンプライア人材育成パイプラインの整備、男女従業員の多様性、女性活躍のための注目を集めており、雇用機会の平等、

本 管 理 ）と い っ た 社 会 面 の テ ー マ もキャピタル・マネジメント」（人的資の 課 題 ば か り で な く「 ヒ ュ ー マ ン・きがみられる。

表しており、組織体制を強化する動を、今年１月に常設とすることを公限定で開設していた東京オフィス（ Glass, Lewis &Co.
）は 昨 年 ま で ６月の株主総会シーズンに向けて期間議決権行使助言会社のグラスルイス

制 を 整 備 す べ き 」と あ る が、 米 大 手ＳＳコードの受け入れを表明して⑶ 企 業 年 金 の ス チュワ ー ドシップ活動の後押し

対する影響力を背景に自らの投資商

年金運用コンサルタントが顧客に⑸ 年 金 運 用コンサルタントにおける利益相反管理体制の整
備いる年金基金等合計のうち、企業心も高まっている。

ンス（内部告発制度）の強化等への関⑵ ＥＳＧ要 素 等を含むサステナビリティをめぐる 課 題に関する対話
２０１５年９月の国連サミットで採択された「持続可能な開発目標（ＳＤＧｓ : Sustainable Development）」は２０３０年までに持続可
Goals
能な世界を実現するための 項目の目標を定めているが、責任ある機関るために、プラス効果をもたらす事面している環境や社会問題を解決すでアセットオーナーとして期待されインベストメント・チェーンのなかることから、より多くの企業年金にするとともに、その取組みを公表すえ、自らの利益相反管理体制を整備に評価していないとの指摘を踏ま関のスチュワードシップ活動を適切品の販売勧誘を行うケースや運用機業やサービスを提供する企業への積る役割を果たし、スチュワードシッることが求められている。

基金にとどまってい極的な投資あるいはリスクの高い企プ活動への積極的な取組みを促す狙

年金はいまだ業への投資抑制やダイベストメント価値の向上や企業の持続的成長に結用戦略と整合的で、中長期的な企業めぐる課題に関する対話のなかで運関する正確な情報に基づく助言を行は、運用機関に対し、個々の企業に８ ― ２ で は、「 議 決 権 行 使 助 言 会 社

新たに追加された原則８の指針

Ｓは、２０２０年２月から親会社や米大手議決権行使助言会社のＩＳ海外機関投資家の議決権行使基準の変更点

いがある。
献を同時に実現する取組みが求められている。

びつくものとなるように意識するこうため、日本に拠点を設置すること支配株主を持つ会社において、株主機関投資家はサステナビリティをとが求められる。特に海外機関投資を含め十分かつ適切な人的・組織体⑴ ＩＳＳ（Institutional）
Shareholder Services

家の間では気候変動といった環境面⑷ 議決権行使助言会社における体制整備を通じて経済的リターンと社会的貢投資家としてもグローバル社会が直

53280
23191
636

合計その他
（議決権行使助言会社他）
53
7
年金基金等
生命保険・損害保険会社
投信・投資顧問会社等
信託銀行等

17のの、賛否理由の開示は（図表１） スチュワードシップ・コードの受入れを表明した機関投資家（令和2年3月13日時点）（出所） 金融庁（図表２） スチュワードシップ・コード再改訂版の主なポイント① 運用機関における議決権行使に係る賛否の理由や、対話活動およびその結果や自己評価等に関する説明・情報提供の充実② ESG要素等を含むサステナビリティをめぐる課題に関する対話における目的の意識③ 企業年金のスチュワードシップ活動の後押し④ 議決権行使助言会社における体制整備、それを含む助言策定プロセスの具体的公表、企業との積極的な意見交換⑤ 年金運用コンサルタントにおける利益相反管理体制の整備やその取組状況についての説明等（出所） 金融庁「『責任ある機関投資家』の諸原則《日本版スチュワードシップ・コード》」
より一部抜粋

24

経理情報●2020.4.10（No.1575）

特集

１以上かつ２名以上でない場合、経独立性を満たす社外取締役が３分の総会後の取締役会に占めるＩＳＳのに対する経営トップへの反対、女性適用除外、政策保有株式が多い企業会等設置会社に対するＲＯＥ基準の有株式が純資産に対して％を超えとする予定である。ただし、政策保長 職 が な い 場 合 は 社 長 ）に 反 対 助 言役には反対していないが、社内取締として独立性基準を満たす社外取締

ただし、日本企業に対しては例外

営トップである取締役または指名委取締役の義務化等を検討した模様でる場合であっても、政策保有株式が委員会等設置会社において各委員会役には全員に反対する。さらに指名のメンバー全員に独立性を求めていントを通じて合理的な説明が得られる。ただし、企業とのエンゲージメ等、反対助言を見送ることもある。

毎年減少していると確認できる場合

グラスルイス（ Glass,あるが見送られている。

⑵

員会等設置会社の指名委員である取締役に反対を推奨する。
なお、ＩＳＳは２０１９年２月にグ ラ ス ル イ ス は、 女 性 役 員（ 取 締⑶ その他

員会等設置会社に対して社外取締役役、監査役、指名委員会等設置会社）
Lewis & Co.

を３分の１以上であることを求めるに お け る 執 行 役 ）が １ 名 も い な い 東Retirement System:カ リ フ ォル ニ ア 州 公 務 員 退 職 金 制 度 ）は、監査等委員会設置会社および指名委基準を適用しているが、親会社や支証 １ 部 と ２ 部 上 場 企 業 の 会 長（ 会 長

２０２０年より日本の指名委員会等

以 外 の 目 的 で あ る 投 資 株 式 」を 用 い

券報告書掲載の「保有目的が純投資銘柄企業の判断にあたって、有価証い 」と 判 断 す る。 Ｉ Ｓ Ｓ は 政 策 保 有締役および社外監査役は独立性がな

は「政策保有銘柄企業出身の社外取また、社外役員の独立性について大きい１００社を組み入れた株式指２０１９年の対象企業は時価総額がすることを避ける場合がある。なお、「女性役員の不在」を理由に反対助言開示している場合に限り、例外的に予定等を明確に説明し、その情報を関して、現在の状況、今後の対応策、ただし、企業が女性役員選任等にており変更はない。また、米大手年分の１以上の独立社外取締役を求めは ２ ０ １ ７ 年 以 降、 取 締 役 会 に ３

なお、監査役会設置会社においてめることにした。

委員会のメンバー全員に独立性を求いたが、グローバル基準に合わせてる。変更前は過半数の独立性としてトラスト・アセットマネジメント㈱上求める動きが出ている。三井住友に対しても社外取締役を３分の１以が、２０２０年は監査役会設置会社して社外取締役を３分の１以上求め社および指名委員会等設置会社に対２０１９年は監査等委員会設置会⑴ 社外取締役の比率・人数

国内機関投資家の議決権行使基準の変更点

CalPERS れば個別に判断することもある。

配株主を持つ会社においては少数株

職 が な い 場 合 は 社 長 ）、 指 名 委 員 会設置会社において各委員会のメン米大手年金基金である主の権利を保護するためには十分と等設置会社の場合は指名委員会の委バーに１００％の独立性を求めていることとしており、金融商品取引所

数〝 Ｔ Ｏ Ｐ Ｉ Ｘ １ ０ ０〟で あ っ た が、California Public Employees'はいえないことから適用することに員長に反対助言とした。

への独立役員届出書は招集通知とは本年から東証１部と２部上場企業全金基金である CALSTRS（ California は、 ２ ０ ２ ０ 年 １ 月 か ら「 独 立 社 外S t a t e Te a c h e r s ' Re t i r e m e n t 取締役が複数かつ取締役総数の３分の１以上でない場合、取締役選任に（した。

異なり正式な機関決定を経ていない社に拡大した。

知より後に提出されるケースが多いが純投資目的以外の目的である投資

また、２０２１年からは保有目的は変更なく、満たさない場合には取上の独立社外取締役を求めることにカリフォルニア州教職員
System:退 職 金 制 度 ）は 取 締 役 会 に ２ ／ ３ 以

い て、 業 績（ Ｒ Ｏ Ｅ ）基 準 に お い て、立社外取締役を置いている企業につ反対。経過的措置として、複数の独る基準に変更する動きがみられた

ため情報の確度が低いことや招集通ことを考慮し参照しない方針に変更

株式の貸借対照表計上額の合計が純している。ちなみにＩＳＳは本年の％ を 超 え る 場 合、 会 長（ 会

中長期的な企業価値向上に支障が出

資産の25 経理情報●2020.4.10（No.1575）

10

締役全員に反対している。

ポリシー改定にあたって、指名委員

10

ていないと判断される場合は、賛成」
外取締役２名以上としているが、取ジメント㈱も監査役会設置会社は社名を超える場合には３名以上としている。

締役の人数がとしている。
また、りそなアセットマネジメン
ト㈱（２０２０年１月にりそな銀行の運用機能を統合）
は「取締役会に独立性のある社外取締役が３分の１以⑶

社外役員の独立性
社外役員の独立性の判断にあたっては、在任期間の上限新設や招集通知への記載を求める動きがみられる。アセットマネジメントＯｎｅ㈱いる場合は賛成する」としている。

％以上選任されては、取締役会に独立性のある社外取

支配株主を有しない企業について監査役会設置会社で、親会社または表 取 締 役 の 選 任 に 反 対 す る。 但 し、つ納得性のある説明がなければ、代の 企 業において指 名 委 員 会 等（ 任 意

締役が取締役総員数の３分の１以上員数の過半数、もしくは独立社外取ント㈱は独立社外取締役が取締役総井 住 友トラスト・アセットマネジメ

設ける機関投資家が増えている。三る企業に対してはより厳しい基準を親会社あるいは支配株主が存在す

また、三菱ＵＦＪ信託銀行㈱は「社関投資家にも広がる可能性もある。

みられたが、今後パッシブ運用の機関投資家が上限を設定するケースがが比較的少ないアクティブ運用の機については、これまで投資先銘柄数る予定である。社外役員の在任期間

当該候補者に反対する基準を新設す数 」に 引 き 上 げ る ほ か、 業 績 基 準 には 複 数 か つ ３ 分 の １ 以 上 か ら「 過 半

これまで社外取締役の人数について

年 ４ 月 か ら 基 準 を さ ら に 厳 し く し、トマネジメントＯｎｅ㈱は２０２０と す る 」に 変 更 し た。 ま た、 ア セ ッ

入・継続については原則として反対は賛成していたが、買収防衛策の導の余地がないと判断できる場合等に報もあわせて記載することが重要に

シ ッ プ 活 動 へ の 取 組 み が 強 化 さ れ、い機関投資家によるスチュワード

２０１７年のＳＳコード改訂に伴26

経理情報●2020.4.10（No.1575）

知に記載することが望ましいといえよう。

⑷ 買収防衛策

買収防衛策に対する基準は厳格化の一途を辿っている。２０１９年

その他に、三菱ＵＦＪ信託銀行㈱の 諮 問 委 員 会を 含む ）における 独 立

外 役 員 の 独 立 性 の 確 認 に あ た っ て、

ついては３期連続東証１部ＲＯＥ

月に大和証券投資信託委託㈱は、「当は２０２０年４月から「社外取締役社外役員が委員総数の過半数、また金融商品取引所への独立役員届出も下 位 ３ 分 の １ 分 位 未 満 か ら「 Ｒ Ｏ Ｅ

は２０２０年４月から株主総会時点（独立性の有無は問わない）が複数かは独立社外役員が半数で委員長が独

しくは届出の予定については補欠の２ 分 の １ 分 位 未 満 」に 変 更 す る 予 定⑵ 親会社あるいは支配株主が存在する企業の場合

つ取締役総数の３分の１以上選任さ立社外役員でない場合、取締役選任候補者も含め株主総会招集通知へのである。

なっている。したがって、社外役員

機関投資家の議決権行使賛否結果の該企業の経営陣による恣意的な発動れていない場合、取締役候補者全員に反 対するとしており、アセットマ記載を求めており、株主総会招集通

年 以 上 の 在 任 期 間 と な る 場 合、に反対する」としているほか、
アセッ

ネジメントＯｎｅ㈱も社外取締役が知に記載がない場合は独立性を確認る。なお、野村アセットマネジメン

でトマネジメントＯｎｅ㈱は２０２０

取締役会の過半数在任していない場名かつ年４月から「社外取締役が２名以上合、代表取締役に原則反対としてい場 合、 代 表 取 締 役 に 反 対 す る 」に 変

ト㈱は支配株主がいる会社はＲＯＥ

ある招集通知には法的な要請からだ

または書面の送付にて対応を促すとの独立性に関する情報は極力招集通

機関投資家にとってのバイブルで％以上に引８％以上の場合には２名以上で許容更し、２０２１年度はき上げることを検討していることか
ら ％以上であっても2525している。なお、野村アセットマネ更した。

けでなく機関投資家が必要とする情12していたが、一律３分の１以上に変いない場合、または締役が％以上いない上選任されていない場合、合理的か

1012で き な い も の と し て 原 則 反 対 す る 」 投資先企業と機関投資としている。
家とのエンゲージメン
トの活発化

20％に到達し20

2ていない企業にはエンゲージメント

20

特集

シーズンに向けてコーポレート・ガ会の終了後あるいは次期株主総会）活 動 を 実 施 し て い る が、Relations
こうした環境の変化によって株主総る動きがみられる。

業とのエンゲージメントが活発化すうになったことを受けて、投資先企

長期的視点での対話が求められるよ

個別開示やパッシブ運用における中ら、投資家独自の基準によって判断責任を懸念する指摘もあることかまま適用することについては受託者決権行使助言会社の賛否判断をそのジャーがそれらを運用していない議

た機関投資家向けＩＲ（ Investor た 資 産 を 運 用 す る ア セ ッ ト マ ネ ーに 業 績・ 財 務 情 報 を テ ー マ と しするアセットマネージャーが増えて向にある。

も従わない機関投資家が増加する傾やグラスルイスの賛否推奨に必ずししようとする動きを受けて、ＩＳＳが大きい議決権行使助言会社を規制Ｅ Ｃ ）が 機 関 投 資 家 に 与 え る 影 響 力

ティビストがターゲットとする潜在れる。日本市場は米国に次いでアクけようとするアクティビストもみらス投資家から積極的に支持を取りつむなかで影響力が増したインデックており、資産運用のパッシブ化が進ス体制の強化を求めるケースも増えの見直しやコーポレート・ガバナン

長期的な視点で事業ポートフォリオいを求めるケースが多かったが、中リッチな企業に対し増配や自己株買なリターン獲得を狙ってキャッシュかつてのアクティビストは短期的化の傾向がみられる。

クティビストもおり、手法には多様情報開示の充実と説明責任を果たすず機関投資家が求めるタイムリーな企業には、財務・非財務情報を問わることも重要である。今後ますますローチ方法や対話のしかたを工夫す

それぞれの機関投資家に対するアプ

差 異 が あ る こ と を 認 識 し た う え で、ある海外機関投資家のスタンスには動を通じて実質面を重視する傾向が機関投資家と、エンゲージメント活て形式的に判断する傾向がある国内

公表している議決権行使基準に則っ関投資家からの評価に大きな違いがもないまま可決に至った企業では機化に伴い保有残高が増加した既存株他方、企業も運用資産のパッシブ企業がみられる。マスメディアにセなっているが、日本でも受け入れるる取締役の受入れは今や当たり前と米国ではアクティビストが選任す対する賛成比率が同じ水準であってなっている。結果として総会議案に家との建設的な対話が非常に重要にり、平時における企業と株主・投資同を得て可決するという場面もあ化が求められている。

そ の た め 議 決 権 行 使 に あ た っ て、生じる。

バナンスへの取組みや非財務項目といる。そのため、特にパッシブ運用的なマーケットになりつつあるとのためのＩＲ・ＳＲ活動への取組み強一般的に企業は四半期決算ごといったＥＳＧをテーマとしたＳＲの大手アセットマネージャーに対す見方もある。

アセットオーナーから委託され（ Shareholder Relations）活動を実施するケースが増えている。

る個別のエンゲージメント活動は効果的といえる。

２０１９年の総会シーズンには株主からの支持を獲得することを目的

ンセーショナルに取り上げられるこも、機関投資家とのエンゲージメン主提案が一般の機関投資家からの賛として、ガバナンスに特化した海外とを狙って経営陣と敵対的に対峙す

ト活動によって賛成票を積み上げて株主アクティビズムの多様化

おわりにまた、機関投資家のなかには特定の企業に対し総会議案への反対理由等を記載したエンゲージメントレ
ターを送付して対話の機会を促す場
合や、何らかの課題を抱える企業に対して情報開示の充実や説明を求めロードショウを実施するケースも増るアクティビストもいれば、水面下可決に至った企業と何の対話の機会

27 経理情報●2020.4.10（No.1575）

る場合もある。

えている。

で経営陣と友好的に対話を進めるア

米国では米国証券取引委員会（Ｓ依馬 直義（えま・なおよし）
三井住友信託銀行㈱証券代行コンサルティング部 審議役
1991年中央信託銀行㈱（現・三井住友信託銀行）入社。信用格付機関の出向等を経て、IRコンサルティング業務に携わる。
主な論文に「機関投資家による議決権行使の状況」（『旬刊商事法務』2215号、2019年）「、 米国の株主総会のトレンド」（『会社法務A2Z』2018年3月号）
ほか。