武者リサーチコメンタリー2010 年 11 月 4 日

投資ストラテジーの焦点（290 号）

QE2 の衝撃、資産価格を照準にした金融政策の新時代

世界金融史上、画期的な大実験 QE2 がいよいよスタートした。QE2 をどう評価するかは、当面の経済と金融市場予測において、最重要の論点である。批判派、悲観論の論拠は単純で、目新しいものではない。それはピムコのビル・グロス氏の見解、｢単に需要がない、故に低金利も FRB の資産購入も無能と化す流動性の罠に陥っているのだ。(そうした状況の下でのQE2 は)多分にポンジースキームそのものだ｣(10 月 31 日ファイナンシャル・タイムズ紙)に尽きるだろう。しかしそれが誤りであるとすると、どんな立論が可能で、どんな展望が出てくるだろか。
我々は QE2 が成功する可能性が高く、その場合市場にはポジティブな衝撃が与えられると考える。

目次(1)QE2 は成功し米国は 2011 年持続的成長軌道に入る(2)QE2 は壮大な世界流動性相場を誘発する(3)なぜ QE2 が必要になったのか、歴史的前提(4)仮説、QE2 の歴史的意義

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2010 年 11 月 4 日

武者リサーチコメンタリー

投資ストラテジーの焦点 290 号(1) QE2 は成功し米国は 2011 年持続的成長軌道に入る
10 年サイクルの設備投資循環は底入れした
米国経済はここ数四半期の 1、2%の減速場面から徐々に成長率を高め、2011 年には 3%前後の成長軌道に入ると想定される。それは設備投資循環に従えば今後数年以上の長期景気拡大の入口となる可能性が強いと思われる。米国のほぼ 10 年サイクルの景気変動は設備投資循環によって規定されており、設備投資対 GDP 比によって観測できる。同比率のボトムで景気は底入れし、ピークで天井を付けると言う循環が繰り返されているが、現在の設備投資対 GDP 比は2010 年 1Q で 9.3%の歴史的大底が確認されている。

図表 1：米国設備投資循環
15(%)

1413121110
2010年2Q 9.65

9860 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
出所： ブルームバーグ、武者リサーチ

QE2 のターゲットは animal spirits
QE2、量的金融緩和第二弾の目的は心理=期待を鼓舞し(animal spirits を強め)、投資と消費の背中を押し続けることであり、それには資産価格上昇特に株高が必須である。バーナンキ議長は、株高を持続させることで心理を好転させ、資産効果と金融機関の信用創造推進により実需の回復につなげ、本格回復循環を確立するというプロセスを想定していると思われる。
米国では景気回復の必要条件は整っている
以上の楽観的見通しの根拠は、①米国では企業も家計も住宅も贅肉は完全にそぎ落とされており、調整は完了し経済のファンダメンタルズは良好なこと、②経済のエンジンである企業利益は大きく回復し企業は空前の資金余剰の状態にあること、つまり持続的景気回復の必要条件が整っているからである。しばらく時間がかかるが、この企業部門から発する好循環が米国経済全体を覆っていくはずである。米国各部門の状況を概観すると、①企業部門は人、物、金を過剰なまでにそぎ落とし著しくスリムな状態にある、②家計需要は自動車需要がピーク比半減、過去平均の 1700万台比 4 割減の 1100 万台で低迷するなど著しく抑制され我慢の状態にある、③住宅価格はバブル前の水準まで暴落して底練りの状態にあるが、取得能力(家計所得と金利)や家賃との比較では住宅価格は割安化している、等。これ以上のダウンサイドは考えられないところまで圧縮されている。

図表 2：米国労働分配率推移

図表 3：米国税引き企業利益推移

景気後退期

労働報酬

うち賃 金 ・給 与（10億 ドル ）(対 付 加 価 値 比 、 ％ )160070

1400
65

1200
2010年 Q21382.6100060800

福 利 厚 生費
2 010 Q25 9.5 3600

5540050200
2 010 Q2
4 8.6 6045606065

7075808590950005

出 所 ：米 商 務 省 、武 者 リサー チ

6570758010出 所 ：ブ ル ー ム バ ー グ 、 武 者 リ サ ー チ

2/885

90

950005102010 年 11 月 4 日

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投資ストラテジーの焦点 290 号
図表 4：米国住宅買いやすさ指数

図表 5：米国住宅価格対所有者賃借料比率推移

190

160

1801502010年 9月
179.1

170140160

新築一戸建て住宅販売中間価格
対賃借料比率130150120140130110120100110

2010 年9月
119.5NA R住 宅 取 得 可 能 指 数 コン ポ ジ ッ ト

住宅価格指数(ｺﾝｽﾀﾝﾄ･ｸｵﾘﾃｨ)
対賃借料比率90

2010 3Q 85.810080839089 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
出 所 ： N AR 、武 者 リサ ーチ

85878991

939597990103050709

出所： ブルームバーグ、武者リサーチ

なぜ animal spirits の鼓舞が必要か
問題は、企業所得の増加が新たな需要と雇用創造に結びつくには時間がかかることである。その理由は後述するように、需要・雇用の落ち込みは構造変化(生産性革命)に起因しており、新たに生まれる需要と雇用は、以前とは異なる新規のものだからである。新規需要が点火されるまでの間 animal spirits が鼓舞され続けなければならず、QE2 の目的は、この animal spirits そのものにあると言える。金融は既に量的にも金利レベルにおいても十分に緩和されているので、これ以上の緩和つまり QE2 は、効果が乏しいという見方がある。しかし現在の米国では景気回復の必要条件が存在しているのであるから、期待=心理の改善は、リスクプレミアムの低下を通じて、投資活動に大きな影響をもたらす可能性が大きい。
日本との相違、日本では必要条件は整っていなかった
ちなみに、日本の 1990 年代後半の金融危機から量的緩和にいたるプロセスでは、企業のリストラはまだ半分も手がついておらず、収益力は低下の一途にあり、家計消費は企業の温情雇用によって守られていたと言う現実があった。
当時の日本では量的金融緩和が成功する必要条件が整っていなかったと言える。
資産効果が需要回復のトリガーを引く
それでは企業部門に蓄積されている所得と資本余剰をいかにして需要創造と新規雇用に振り向けるのか、①株高・資産効果を経由した消費と投資の増加、②財政による需要と雇用の創造、③政策による方向誘導(例えばグリーンニューディール)、④ドル安・輸出振興による純外需の取り込み 等いくつかのチャンネルが考えられるが、今の政策の延長上では①が主軸になると思われる。

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投資ストラテジーの焦点 290 号(2) QE2 は壮大な世界的流動性相場を誘発する
バーナンキ議長の不退転の決意は米株高をQE2 に失敗は許されない。QE2 にもかかわらず資産価格が下落しリスクプレミアムが上昇すれば、景気回復は水泡に帰し、心理悪化は大恐慌をもたらすだろう。バーナンキ議長は将来のインフレやモラルハザードなどの副作用がどれほど大きくなったとしても、後戻りはできない。いわば FRB は株価と心中する状態にあると言える。そしてここまでのコミットメントが明確な以上、どのような投資家も株安、デフレシナリオを捨てざるを得ない。①中央銀行の株価支援、②米国株式のバリュエーションは相当割安なこと(例えば益回り 7%、配当+バイバック利回り 4%、配当利回り2%など株式リターンの長期金利 2.5%との格差は過去最大級)、③1940 年代以降大統領就任 3 年目の年は常に株価上昇の年となっていること、という条件がそろっている。2011 年は全員参加型の米国株式上昇が想定される。

図表 6: 米国配当+バイバック利回りと債券利回りの推移(%)

1210社債利回り
2010年10月 4.88配当+バイバック利回り
2010年Q2 4.3610年国債利回り
2010年10月 2.64配当利回り
2010年10月 1.920889092949698000204060810

出所：ブルームバーグ、S&P、武者リサーチ

ドル安キャリートレードの定着による新興国バブル高進
また米国発の過剰流動性が世界的な投資ブームを誘発する可能性が高い。QE2 はドル供給を増加させるので、ドル安傾向が強まる(もっとも既に思惑で大分織り込まれているが)。ドルをファンディングカレンシーとするキャリートレードは更に積み上がり、その主ターゲットである新興国投資は一段と盛り上がるだろう。インドやオーストラリアなど新興国ではインフレ懸念から利上げが実施されているが、それは金利差を一段と拡大させるので、更なる新興国投資促進要因となる。新興国景気は拡大の一途であろう。QE2 は中国にも熱銭(ホットマネー)を流入させ、元高圧力を高めるだろう。
欧州ではユーロ高により更なる金融緩和圧力もQE2 は既に進行しているユーロ高をさらに強めよう。次期 ECB 総裁の本命であるウェーバーブンデスバンク総裁は、量的金融緩和に否定的発言を繰り返しているが、それは金利差とともに一段のユーロ高要因となる。1%成長にあえぐユーロ圏でも、ユーロ高回避のための、(FRB に呼応した)量的金融緩和を迫られる可能性がある。
日本人によるリスクテイク復活
そうした国際流動性環境は当然に日本株高要因となる。日銀は FRB に先行する形で円高回避と資産価格押し上げのための新金融政策を打ち出した。円高と株価下落が止まらなければ、日銀は ETF や RIET などのリスク資産購入を 5 兆円から更に大幅に拡大させる可能性が強い。また日本人のリスクテイク意欲の復活は新興国投資など対外投資を復活させ、円高をピークアウトさせるのではないか。円は購買力平価比 5 割高と言う極端な過大評価にあり、その背後には円高投機の積み上がりがある。世界に鳴り響いている日本の個人の対外投資(Mrs.Watanabe)が復活すれば、そうした投機ポジションは大きく巻き戻されるだろう。円高ドル安阻止の協調為替介入も考えられない話ではない。対中封じ込めのパートナーとして重要性を増している日本に対して、米国の対日協調意欲が強まっている。以上の事情は 1
ドル 70 円台の為替水準の定着を考えにくくする。

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投資ストラテジーの焦点 290 号
図表 7：相対物価比較*米国=100（2010 年 8 月）

図表 8：ドル円相場とネットショートポジション推移（円/米ドル）

円/米ドル
（左軸）

80100000

8550000

90950100‐50000

105110

ネット（右軸）115120‐100000‐150000

125‐200000

1300304050607080910

出所：ブルームバーグ、武者リサーチ

資産価格修正の余地大きい日本
円高進行が止まれば、2010 年(1～10 月)世界最悪のパフォーマンスであった日本株式が、再評価されることは疑いあるまい。米国株式以上に日本株式は歴史的割安局面にある。2011 年は日本株式の大復活が予想される。日本におけるリスクテイクの復活と株高、不動産価格上昇は 20 年ぶりで日本に巨額の富、資産効果をもたらし景況を一気に変える可能性がある。後述するように世界経済の頭痛の種は需要不足にあり、それを解消する手っ取り早い方法が資産価格の引き上げである。そして先進国の中で資産価格が最も割安に放置されており、資産価格の是正が需要誘発に結び付きやすいのが日本である。図表 9 の日本株式の歴史的割安さ、図表 10 の日本の住宅価格の主要国比較で見た桁外れの割安さ、を参照されたい。

図表 9： 日本利回りの推移(%)

14

東 証 益回り
2 010年10月 6 .91210

マ イナス のバ ブル 対策

バブル 潰し社 債 利回り
2 010年10月 1.18642
東 証 配当利回り
2 010年10月 2.10‐26668707274767880828486889092949698000204060810

注： 社債利回りはデータ不連続のため、事業債最終利回り、電力債最終利回り、Moody'sのAa格の社債利回り、R&IAA格社債利回り等を使用し、武者リサーチで作成。配当利回り、益回りは東証1部予想利益に基づくデータ（NEEDS)等から、武者リサーチで作成。2002年12月までは単独、2003年1月から連結ベース。 出所：ブルームバーグ、NEEDS、武者リサーチ

図表 10：各国の住宅価格対所得倍率比較（2000 年＝100）
180
米国
ド イツ
イタ リ ア

160

日本
フラン ス
英国

英国
フランス
ｵｰｽ ﾄﾗﾘｱ(3) なぜ QE2 が必要となったのか、歴史的前提
カナダ
イタリア

140
120100

米国

80

ドイ ツ
日本

609293949596

9798

9900

01

出 所 ： OEC D 、武 者 リ サ ー チ

5/8020304050607080 9E

1 0E

武者リサーチコメンタリー

投資ストラテジーの焦点 290 号

2010 年 11 月 4 日(3) なぜ QE2 が必要となったのか、歴史的前提
QE2 が生産性を高めるか
以上のような展開は、バブル経済を再燃させるので、不健全である、いずれインフレとモラルハザードの高まりで逆襲される、との批判が予想される。もちろんその可能性もなくはない。しかし、(既述した調整完了と言う)必要条件を伴った金融緩和と、必要条件もなしに弥縫策として行われる金融緩和とを混同してはならない。今の金融緩和は必要条件を伴っているという事実の確認が重要である。量的金融緩和の結果生まれた需要が生産性の上昇をもたらすものであれば、その金融緩和はインフレもモラルハザードにも結びつかず、健全な成長をもたらすと言う可能性高い。
生産性革命の下での EQ2 の意義
QE2 に対する批判は、バブル経済で過剰消費を積み上げた以上、経済の停滞は不可避であり、それを回避するための金融緩和は患者に痛み止めのモルヒネを投与しているようなものだ、との信念に基づいているが、それは正しいだろうか。鍵は今回のリセッションの本質をどう考えるかであろう。確かに①過剰債務・過剰需要・バブル破裂の後遺症と言う側面があった。しかしより重要な②生産性革命(=供給力の増加スピードの速まり)による需要不足と言う側面があった、と考えられる。グローバリゼーションと、インターネット革命によりビジネスの環境は日進月歩である。
世界中の企業は不断のビジネスモデル変革を続けなければならないわけであるが、米国企業が最も迅速に対応し過度の雇用削減と生産性上昇をもたらしている。米国では過去 2 年間で 850 万人と言う戦後最大の雇用が失なわれたが、内訳は建設・不動産・金融などのバブル関連 240 万人、他は製造業(220 万人減)、流通・運輸(205 万人減)、プロフェッショナル・ビジネスサービス(156 万人減)などでありこれらは需要低下の結果と言うより、ビジネスモデル変革によるものと考えられる。
米国繁栄の図式は不変
考えてみれば①コンピュータ化・ネットワーク化による効率化と新ビジネスモデルの開発、②グローバル化による低付加価値労働の海外シフトと企業のグローバル経営、③国内産業のサービス化、高度な快適産業・需要(医療、教育、レジャー・エンターテイメント、住環境改善)への雇用シフト、④金融収益によるグローバル繁栄の収穫等は、1980年代以降の米国の繁栄の図式であり、今回もその延長線からは外れていないと考えられる。1980 年代から米国雇用の海外漏出・産業の空洞化が進行し、人々を心配させたが、それは逆に米国に新たな成長機会をもたらした。今回もそうなるのではないか。

図表 11: 世界経済の基本矛盾(世界経済を突き動かしているもの)(ア)高い生産性(労働 as well as 資本)VS 不十分な需要⇒グローバリゼーション/IT 革命⇒何がしかの需要創造が必要(バブル創造、ケインズ政策、生活水準向上)
・もし需要不十分なら生産抑制(生産性上昇率が低い先進国停滞)(イ)潤沢な資本 VS 乏しい投資対象

ie1990 年代の世界的貯蓄不足論の誤り(ウ)高利潤率 VS 低利子率
⇒金融利潤6/82010 年 11 月 4 日

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投資ストラテジーの焦点 290 号(4)仮説、QE2 の歴史的意義
資産価格経路の需要創造
以上のように考えていくと、今のところ仮説ではあるが、QE2 の歴史的意義も見えてくる。第一は期待に働きかけ資産価格を誘導することで先進国の需要・雇用を創造する、と言う試みである。今喫緊の増大する供給力見合いの需要創造を行っていくうえで、金融政策がイニシャティブを発揮する余地(必要性)はあるのではないか。
余剰資本のプールと活用
第二は過剰資本の一時的プールとしての資産価格(株式)の活用である。近年｢グリーンスパンの謎｣に見られるごとく、企業の利潤率が高く利子率が低いというギャップが定着している。それは金融危機の最中一時的に解消したが、金融危機が終息した現在再び発現している。その原因に関しては諸説があるが、我々は｢グローバリゼーションとネット革命による企業の高利潤が資本余剰をもたらしている｣ことが主因、と考えている。この余剰資本を成長=資金需要に繋げるための経路として資産価格上昇が活用できる、と言うものである。そうすれば資産時価を投入元本とした時価ベースの利潤率(言わば益回り=1/PER)は低下し、利子率とのギャップは縮小する。それはバブルではなく金利裁定による資産(株式)価格の再評価である。

図表 12：米国の企業利潤率と利子率14

図表 13：米国名目 GDP 成長率と金利の推移
（% ）

(%)

202010(予想)10%12利潤率（税引10158610

米国10年債利回り
2010年9月 2.51

4250
利子‐20‐460657075808590950005

米国GDP成長率（前年比）
2010年Q2 3.910

利潤率：税前利益／有形資産（固定資産＋在庫）、利子率：10年債利回り‐コア
CPI上昇率
出所：Survey of Current Business (BEA)、ブルームバーグ、武者リサーチ

FF金利
2010年9月 0.25-580 81 82 84 85 87 88 89 91 92 94 95 96 98 99 01 02 03 05 06 08 09
出所：FRB、ブ ルー ム バー グ、武者リサー チ

資産価格へのコミットメント
第三に中央銀行の金融政策の新時代が始まったと言う評価が可能なのではないか。証券金融化・直接金融化、グローバルネットワーク化、金融のヘッジファンド化(リスクテイクとリスク回避の仲介)、時価会計の徹底、という新金融現実の中で、信用創造は資産価格の増加と言う形で実現する。中央銀行の資産価格に対するコミットメントという役割もそうした金融現実の下で必然的な変化と言える。
FRB の世界中銀化
第四に米国中銀(FRB)の世界中銀化と言う意義がある。米国の金融政策は為替市場と資本移動を通して、各国金融の大枠を決定する。世界の資本市場はひとえに米国 FRB の動向を注視せざるを得なくなる。
QE2 はポンジースキームではない
以上のように考えれば、ピムコのビル・グロス氏の｢単に需要がない、故に低金利も資産購入も無能と化す流動性の罠に陥っているのだ。(そうした状況の下での QE2 は)多分にポンジースキームそのものだ｣(10 月 31 日ファイナンシ
ャル・タイムズ紙)と言った見解は、誤りである可能性が強い、と思われる。

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投資ストラテジーの焦点 290 号

2010 年 11 月 4 日

図表 14-1：FRB の総資産推移(10億ドル)その他

3000連銀信用
2010年10月27日
2,278.0

流動性ス ワッ プ
CPFF, Maiden lane, TALF

2500

その他ローン2000

ターム 物
モ ーゲージ 債

1500

政府機関債
国債

1000

500

08‐Jan08‐Jul

09‐Jan09‐Jul

10‐Jan10‐Jul

出所： FRB、武者リサー チ

図表 14-2：ECB の総資産推移(10億ﾕｰﾛ)

2,500

2,000

ECB総資産2010年10月22日
1877.961,500

長期ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ(LTRO)

1,000
主要ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ
(MRO)

500

その他

09900

0102

03

0405

06

07

080910

出所： ブルームバーグ、武者リサーチ

図表 14-3：日銀の総資産推移
(兆円)

160
2010年10月末
121.4

140
日銀総資産額
120100
80604093 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
出所：日本銀行、武者リサーチ
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