武井一

浩と絡ませながら、上場会社法制における諸論点にの再定義的な議論もあるわけですが、そのあたり

速度的に起きています。グローバルには資本主義している中、この一〇年ほど、いろんな動きが加で一つの切り口になっているのが、「株主最優先という議論がグローバルに起きています。その中御存じのとおり、昨今、資本主義をどう考えるかされダブルコードの時代に入りましたが、皆さん

日本でも二〇一五年にガバナンスコードが策定

一、資本主義の再定義と上場企業のガバナンス

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

弁護士の武井でございます。今日は、お招きいただきまして誠にありがとうございます。
今日のテーマは「新しい資本主義と上場会社法

ついて弊職の視点からいくつかお話ししたいと思主義対ステークホルダー資本主義」です。こうい

制上の諸論点」です。日本経済、日本企業が低迷います。

う二項対立は大体、その中間に正解があるという― 35 ―

ことかと思いますが、議論をわかりやすくする観いかという問題意識があります。アメリカでは、（株主還元）の国に移行
payout「ヘッジファンド・アクティビズムは米国経済をから
investment

点での切り口となります。欧米は、ここしばらく
株主最優先主義に走った結果、社会的な弊害がいで、株主を軽視してきたのではないかという問題

われるのはＰＢＲが低い企業が多いと言われる中会社のパフォーマンスが上がらない、典型的に言ス テ ナ ブ ル で な け れ ば い け な い と。 そ う い う 中

軸も新たに生まれ、資本主義が資本主義としてサ事となっています。資本主義対全体主義という基ここ数年間、資本主義のあり方が世界的な関心させてしまった」という批判がされています。

意識が指摘されています。その中間で、日本の制で、社会の構成員から広く支持される資本主義のものです。たとえばイギリスでは、短期志向が走「ショートターミズム」という言葉で表現されるも ケ ア し て お く 必 要 が あ り ま す。 典 型 的 に は投資家に吸い上げられるという懸念。またそれに投資等に振り向けるべき資本・資産が短期保有のます。ショートターミズムの進展によって、人的社会からの批判にはいろんなものが混じってい― 36 ―

ろいろと指摘されています。他方で日本は、上場度もどういった舵取りをしていくかということにあり方が国際的に模索されているのではないかと思います。これは日本についても同様なのだと思り過ぎることによって、イノベーションやヒトへ

伴 う 貧 富 の 差 の 拡 大。 さ ら に は、 コ ロ ナ 禍 も あいます。

の投資がどうしても犠牲になってしまうのではな

株主最優先主義などで欧米で起きた弊害は日本で資本市場自体がグローバルなものである以上、なっているわけです。

第62巻第７号
証券レビュー

といいますWinner takes all

り、 デ ジ タ ル 化 が こ こ 数 年 急 速 に 進 ん で い ま す

めて経済・社会が一丸となって取り組みましょう

社会全体のテーマに関し、企業、機関投資家を含が、 デ ジ タ ル 化 はテ ィ」 の 概 念 の も と に 合 流 し、 さ ら に コ ロ ナ にのＥＳＧとアメリカ発の議論とが「サステナビリ

気候変動など地球全体のテーマも加わり、欧州発

はますます困窮するのではないかといった懸念。

め、一部の者が巨万の富を得て、従業員や取引先あっての企業」という考え方が歴史的にも普通には、「 企 業 理 念 」 な る も の が あ り ま す し、「 社 会

米 で も 広 く 提 唱 さ れ て い ま す。 も と も と 日 本 で会的存在意義（使命）としての「パーパス」が欧ますが、さまざまな状況変化を受けて、企業の社

ウクライナ危機でさらに情勢が変わってきていというのが今の状態です。

よって、社会的課題解決への要請が高まっていま

定着していますが、ステークホルダーをより広く

制度的対応としてグローバルレベルで現在リア

ういうパーパスの議論が大変有力になってきてい見た社会において企業は何のためにあるのか、そ― 37 ―か、 一 強 多 弱 の よ う な 状 態 を 招 く と き が あ る たす。

ルタイムに進んでいますのが、気候変動関連の開り、 社 会 の あ り 方 と 議 決 権 と い う の は 相 当 つ な

形式主義化の進行です。株主は議決権を持ってお機関化の進行と、それに伴うパッシブ化の進行＋

機関投資家側の流れとして顕著なのは、大規模ます。

複Complexity

デューデリジェンスもあります。ＶＵＣＡ（
不 確 実＋
Uncertainty曖昧）と言われる時代において、
Ambiguity

変 動＋
tility雑＋

Vola-

報開示制度。最近海外で急速に進展している人権示（ＴＣＦＤベース）、人的資本などの非財務情

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

らです。コスト競争が激しいパッシブが議決権行決権行使のほうは個社個社の対応となってくるかない、たくさんの銘柄を持つ必要があるのに、議

パッシブはなるべく低コストでやらなければいけ決 権 行 使 と は 元 々 い ろ ん な 意 味 で 相 性 が 悪 い。

がってくるわけですが、パッシブ運用と個別の議り変わっていないわけです。

れらは二〇一四年の伊藤レポートのときからあま

造上困難な面もある」と指摘されていますが、こ業との価値協創に寄与していくことに関しては構家が個別企業と対話を行うことや対話を通じた企しも容易でないと考えられるため、パッシブ投資

象としており、個社の深い分析を行うことが必ず場の投資家は、パッシブ投資家と短期のアクティ

けです。二〇二〇年の経産省報告書では「日本市

しても形式主義化してしまうという課題があるわ

大規模パッシブの機関投資家の方を除いて、どう

リソース上の限界等があります。

社の社会的な影響力も増大します。助言会社にものまま従うケースが多いため、議決権行使助言会権行使する場合、議決権行使助言会社の助言にそ

外国投資家も増えています。外国投資家が議決ていると考えられる上、一定の市場全体を投資対に係るコストを極小化していくことをより重視しパッシブ投資家は、その性質上、投資判断や運用ている」「パッシブ運用が拡大しているところ、

価値向上に関心のあるアクティブ投資家が不足しています。

テーマに関して発信する投資家の影響力も増大しえばＥＳＧやサステナビリティなど地球全体のナー。すなわち全銘柄を持つことによって、たと少し角度が違う論点として、ユニバーサルオー― 38 ―

使をしようと思ったら、リソースを割ける一部のブ投資家に偏っており、とりわけ中長期的な企業

第62巻第７号
証券レビューてきている状態かと思います。

しょう」という大合唱の中で、いろんな論点が出すが、いずれにしても、「政策保有株を減らしまに正しいのかどうか、議論の余地があると思いまの人は株を持ってはいけない」という施策が本当

もそも、特定の属性の株主を狙い撃ちにして「こ題、論点が顕在化してきているのが現状です。そが、政策保有株の減少に伴い、制度面も含めた課す。これはここ数年相当進んできているわけです

日 本 で 最 近 顕 著 な の が、 政 策 保 有 株 の 減 少 で社として見たときに、上場会社のことを株主が何ると、ミッションなどを含めた社会の中の株式会のことは自分の国で決めるべきという前提からすて、外国人でも誰でもなれる中で、その国の社会て い な い。 上 場 会 社 の 株 主 は 入 退 場 自 由 で あ っ

思決定を株主だけが行うということは欧州でもし力があり、その多大な影響力がある株式会社の意

ない。特に上場会社はその国の社会に多大な影響

式を持っているわけで会社を持っているわけではをご参照いただけましたらと思います。株主は株

でもかんでも好き勝手に決めていいということは、その国の社会のことを誰が決めてもいいということと同じになる。欧州で株主が偉いのは「株て、正確なところは昨年末に出された『会社法はまずは上村達男先生です。以下は私の理解でしの成り立ちそのものにかかわっているため、入退

まだしも、共益権（議決権など）はその国の社会る。自益権（配当を受ける権利など）については

主＝その国の国民」という前提があるからであ

誰のためにあるのか』（岩波書店）という御著書を参考として挙げております。

次に日本での問題提起として、幾つかの御指摘

日本における問題提起

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点― 39 ―

半分しかないという法制を採用しているわけででは、二年以下しか持っていない株主は議決権が複数議決権株式が許容されていますし、フランス

そういうものだということです。現にＥＵ指令で提を欧州はおよそとっていない。欧州の会社法は

場自由な株主が好き勝手に行使していいという前ころで株を全て売却して儲けた。その上で当該役

み、その投資を全部やめさせ、株価が上がったと

ティビストファンドがある会社に役員を送り込

リ ー ン エ ナ ジ ー が あ ま り 儲 か ら な い の で、 ア ク

め、 ア メ リ カ の 事 例 を 紹 介 し て お ら れ ま す。 クているコロンビア大学のコフィー先生の話を含社会における分配の不公正について警鐘を鳴らしのが、ガバナンスの仕組みである。後ほど間接民株主が細かく会社のことを見るかわりに必要なされるという問題意識です。

の利益が上がった。こうした分配の不公正が懸念

員は辞任したが、派遣元のファンドには二重三重きるかのような誤解がまかり通っているのはおか

ステムをも、株主の一存で何でもかんでも否定である。しかし日本では、こういったガバナンスシ

ンスの機関がしっかりしていることが一番重要でボードを中心とした監督機関があり、そのガバナ観点から、ステークホルダー重視のほうに流れていうことにかかわるので、「豊かな社会」という自体が社会全体において納得感があるかどうかとい話である。しかし、今後先進国では、資本主義

か、ステークホルダー資本主義かというのは難し

広田先生は少し別の切り口です。株主第一主義

いくのではないかという御指摘です。

しいという御指摘です。
また、山田剛志先生は、アクティビストによる― 40 ―

す。

主制についてお話ししますが、間接民主制による第62巻第７号
証券レビューれまで、少なくとも議決権に関しては制度的な規ない」という基本思想が貫かれている。日本はこえる事象についてお金の多寡だけで決するべきではこの危険性を理解し、「社会に重要な影響を与誰でも支配者になれる。しかし、欧州の会社法制

上場会社は（一株一議決権のもと）お金の多寡で以上のような話も踏まえつつ、論点としては、てつけの話になります。

「権限分配論」と言われるもので、会社法制のた会社は果たしてもつのか。これは会社法学界ではて、株主が全部ひっくり返せるということで上場正しいのか。要は、細かい業務執行事項まで含め

社の最終的意思決定権限が全て株主にあることが益」「企業価値最大化」とは何か。二つ目は、会

まず前者ですが、最近ステークホルダー論といステークホルダー論への対応す。また、昨今のサステナビリティを含めた議論

う も の が 活 発 に 議 論 さ れ て お り、 欧 州 で は そ う

丈夫なのかという問題意識があることがわかりまの中で、企業は株主還元のためだけに存在していいった法制化も進んでいます。

たとえばイギリスは、二〇〇六年に会社法を改るのではなく、「何のために企業が社会に存在しているのか」という「パーパス」の議論が欧米でその上で上場会社法制上の論点としては、二つた。そして、二〇一八年のコーポレートガバナン

ルダーの利害に配慮しなければならないとしまし

正し、一七二条において、取締役会はステークホに分けて考えられるかと思います。一つ目は、上ス・コード改訂では、それに関する状況を会社はは主流になっていることもあります。

場会社の経営者が法的義務を負っている「会社利― 41 ―

律をあまりやってきていませんが、このままで大新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

見ていますと、会社利益と株主全体の利益はある

このイギリスの会社法については、学会の議論を

きちんと説明しなければならないとしています。

こ と を 望 む 諸 原 則 と な る。 ③ そ の 会 社 は さ ら に社が自らの事業活動を行うに当たって資金を使う意義）を明記できる。当該レゾンデートルは、会がされています。ただ、最近はこれでも足りない

いう「洗練された株主価値最大論」という言い方

ティ等のステークホルダーの利益を配慮すべきとミッションを遂行する。要は、社会の価値をきち

ン委員会の設置＋独立第三者機関の監督を受けて的目的及び環境上の目的を定款に定め、ミッショ的 な 選 択 ）。 ミ ッ シ ョ ン と す る 社 会
Corporation

Benefit「ミッションを有する会社」を選択できる（として、公益考慮義務化の会社法改正の議論も湧ん と 実 現 す る 観 点 か ら、 会 社 利 益 は 多 少 犠 牲 に

ＡＣＴＥ法をつくり、ステークホルダー利益の定フランスはさらに一歩進んで、二〇一九年にＰンにおいて、その後、パフォーマンスが平均を下だ、「ミッションを有する会社」を選択したダノ

な っ て も 構 わ な い と い う ぐ ら い の 整 理 で す。 た回っているとして、機関投資家によってＣＥＯが款明記等を行いました。
具体的には、①「会社はその事業目的に関するのために管理運営される」旨の会社法上の明記化すべき会社利益の中には、株主利益だけでなく日本での議論の状況としては、会社役員が最大解任されました。

（選択制ではなく、全会社に適用）。②会社は定款

ステークホルダーの利益も何らか含まれているわ

社会的及び環境上の問題を考慮して、会社の利益にレゾンデートル（その会社の社会における存在― 42 ―

意味同じという前提のもとで、従業員やコミュニ

き上がってきているようです。

第62巻第７号
証券レビューけです。そこまでは誰も異論がないわけですが、その先のいわゆる「多元的ステークホルダー論」と思います。

す。各ステークホルダーの利益には独立の存在意

クホルダー論とはやや違う切り口で、最近、株主先ほどの政策保有の話とも絡みますが、ステー日本の株主構成についての問題提起

義があり、どれを優先するかはマネジメントが決の属性をめぐる議論がまたいろいろ出てきていままでいくかどうかについては慎重論が多い状況でめる。実際、企業の経営者からしても、どの利益す。

怒られ、Ｂのことを決めたらＡから怒られ、結局る可能性があります。Ａのことを決めたらＢから

望 ま し い も の な の か。 株 主 構 成 は 市 場 の 話 な のますが、今の日本の上場会社の株主構成は本当に資料では「長期アンカー型株主」と表現してい― 43 ―を見ればいいのか不明確だと物事を決めにくくな

何 も 決 め ら れ な い と い う こ と で は 困 り ま す。 たで、人為的、政策的に変えられるような話ではな

まずは高田創氏の御指摘（「日本株の脱鹿鳴館だ、会社利益や「中長期的企業価値」は株主共同

時代から新たな資本主義へ～資産運用の時代に向いですが、株主の属性に関しては考えるべき点がなお、先日新聞報道がなされていましたが、日けた新たな株式保有構造とは」金融・資本市場リの利益であって特定株主の利益でない。このこと解禁論が出てきていBenefit Corporation

あるのではないかという御指摘です。

ま す。 Benefit Corporation
は、 イ メ ー ジ と し てサーチ二〇二二年春号）がございます。銀行を通本でもは株式会社と公益法人との中間の新しい法人格かは明確だと思います。

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

をつくり上げることではないだろうか。海外投資義で重要な点は、日本国内での株式市場の保有者論が一般化しているのではないか。新しい資本主得ない状況、海外投資家の目ばかりを意識した議も行われる中、過度に海外投資家に依存せざるをじた株式保有が困難になり、株式持ち合いの解消な繁栄を」（ＰＨＰ研究所、一九六七年）。

とをおっしゃっています（「株式の大衆化で新た株主をつくったほうがいいのではないかというこんは一九六七年に、もう少し企業との距離が近い

るかという話にもなるわけですが、松下幸之助さ

本企業を含め、どうやってリスクマネーを供給す

こうした問題意識はずっと昔からあります。日為にもなる。そういう矛盾の中で、批判を浴びなうした環境がない中では日本の株式市場の自壊行資」の実現が同時に行われることが大前提で、そ株 式 持 ち 合 い 解 消 は あ く ま で も「 貯 蓄 か ら 投に支えるという形、新しい姿での政策保有を模索

きちんと日本企業の株を持って日本企業を全体的なっていくべき。日本企業なり日本人がもう少し融機関は企業価値向上に資する政策保有株主にさき投資の中神社長は、日経新聞の十字路で、金「 リ ー ド 株 主 」 と い う 主 張 も 出 て き て い ま す。 み

さ ら に 最 近 は、「 長 期 ア ン カ ー 型 株 主 」 と か

家に丸投げしてしまうのでは、健全な資本主義と国産業を支える発想は不可欠である。

がらもギャップを埋めてきたのは日銀のＥＴＦ買できないかということを述べておられます。

きているのがＥＳＯＰです。簡単に言うと、従業

昨今、それに近い流れの一つとして徐々に出ていだったが、それもいつまで続けられるか。日本の株式市場は日本人がある程度支えるということに関して何か打てる手はないのか。

― 44 ―

は言えない。日本国民みずからが株主となって自第62巻第７号
証券レビューくべきだと思います。

れは今後より進んでいくと思いますし、進めてい員に自社株を持ってもらうという施策ですが、こういった施策ももう少し活発にしたほうがいいのものが出てきていないだけかもしれませんが、そルで抑制しているというよりは、実際にそういうではないかという論点もあります。

議決権種類株式のような特定の株主属性の会社

また、制度論としては、ＥＵでの複数議決権制
度や、公益財団による上場株式保有など、欧州にの上場自体を否定するのではなく、投資の多様性

議決権種類株の上場は、日本ではまだサイバーやすくする施策のほうが大事ではないか。そういという観点から、いろんな人がいろんな株を持ち― 45 ―

比べて日本にはまだ足りないものがあります。

ダイン社の事例しかありませんが、御存じのとおう視点もあるかと思います。

積極的に活用されており、ＧＡＦＡのような時価総額数百兆円に上る巨大企業は議決権種類株で上場しているという不思議な世界が別途あるわけで

次に、後者の論点である「権限分配論」のほうは、 よ り 上 場 会 社 法 制 に 直 結 し た 論 点 に な り ま

日本は会社法制上、世界最強の株主権限になっシャー・ハサウェイが両社とも上場の態様は議決

短期的なノイズをある程度排除しながら経営するています。先ほども御紹介した上村達男先生の御す。

選択肢がある、ということです。日本は今、ルー権種類株である。アメリカでは、議決権種類株です。 よ く 言 わ れ ま す の が、 グ ー グ ル と バ ー ク

二、権限分配論

り欧米では、デジタル化を背景に議決権種類株が新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

受託者責任
総会で選任

ED = Executive Director （業務執行取締役）
NED = Non-Executive Director （非業務執行役員、社外取締役/監査役等）

指摘ですが、フランス下院財政委員会調査団からもかんでも口を出せるということです（図表１）。

び、しかも、株主は業務執行事項まで含めて何でれに対して直接民主制は、株主が直接経営陣を選

営はボードの監督のもとマネジメントが行う。そるのはあくまでボードの構成員の選解任権で、経使っています。間接民主制とは、株主が持っていも「 直 接 民 主 制 」「 間 接 民 主 制 」 と い う 表 現 を

会社法制上の企業統治機構について、私はいつかという問題意識を示しておられます。

なに不透明性が高い資本市場のままで大丈夫なの収するのか、情報開示を求める制度もない。こん収しようとする人に対して、どういうつもりで買認できる手段すら日本には存在しない。また、買下院に提出された報告書では、日本はアメリカに次ぐアクティビストの「遊び場」になっていると

CEO
「経営陣」
Management Board（受託者責任）― 46 ―

ED
ED

述べられている。その上で、実質株主が誰かを確
監督（＋積極・果断な経営判断を支援）① 企業の持続的成長② 配当などの株主還元③ 各種開示④ 中長期株主等との建設的対話

パフォーマンス

投資
独立NED
非独立NED
社内ED
議長
コード第４原則の「取締役会等」＝
Supervisory Board/
the Board（受託者責任）

その他
個人株主
政策保有
アクティビスト
機関投資家
株主

第62巻第７号
証券レビュー

図表１ 直接民主制 対 間接民主制

欧米は間接民主制の上場会社法制である
欧米の国々はほぼ全て間接民主制の会社法制主とボードとマネジメントは一種の三権分立関係であって、上下関係ではありません。それぞれがル化している中で、会社法制のあり方に関してきなかったのですが、ここまで資本市場がグローバもあり、欧米とのずれは問題として顕在化してこります。日本は今までは政策保有株があったこと

これは法制度上の根幹的な論点であると考えておまり、一時期の株主が決めたことに一生その会社変更できるため、法的拘束力を持ってしまう。つす。しかし日本の場合は、株主提案によって定款法的拘束力がなく、あくまで一種のアンケートで●」の形で活発になされていますが、あれは全て

株主提案権にしても、海外で最近、「 say on●

それぞれの役割を果たしています。

ちんと考えるべき時期に来ているのではないかとは引きずられることになるわけです。

― 47 ―

で、日本だけが直接民主制の色彩がとても強い。

思います。

株主代表訴訟も同様です。もちろん他の国にも者が「一株主」の意向で法廷にそのまま引きずり

もう少し詳しく説明しますと、日本は「株主→の意思決定権限が専属する」と会社法に明記され出されることはまずありません。しかし日本は、代表訴訟制度はありますが、独立委員会や裁判所ています。特に上場会社において、株主にはそも

一株主の意向でいつでもそれが可能です。それく取締役会→業務執行者」という議論ですが、欧米

そも業務執行事項の意思決定権限がない。ここがらい日本は、直接民主制の色彩が強いまま来てしの関与によって、よほどのことがない限り、経営日本の会社法と明確に違う点です。ドイツでは株

諸国では、「ボードないしマネジメントに経営上新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

欧米では、株式会社が巨大化する二〇世紀半ば

けですが、そろそろこの点に正面から向き合うべ

制上、この論点がずっと顕在化してこなかったわ

い」という基本思想が貫かれています。日本は法に、「業務執行者に与えられている経営権限は、き時期に来ているのではないかと思います。

まっているということです。

株主から委任されて出てくる権限ではなく、法制
度上、固有に与えられている権限である」と会社社会との関係でよくないという議論までしていま

好ましくないという判断からです。ドイツでは、の影響力が直接経営に及んでくるのは会社経営上

会設置会社を採用していたことにも起因していまが見えづらかったことがあります。これは監査役

たのはなぜか。一つの理由は、中間のボードの姿

では、日本が間接民主制になかなかならなかっ今後の日本の法制上の論点す。 日 本 の 会 社 法 と は そ こ の 前 提 が 違 う わ け です。

だけで、ボードがマネジメントを選びます。ドイ

メントでもあります。会社法に「監査役会設置会

監査役会設置会社では、取締役は同時にマネジなければいけない」と法定されているために、取ツはさらに、ボードの半分は従業員代表のため、そういう意味でも、欧州の会社法制では、「社締役会は必然的に、スーパーバイザリーボードと社は、重要な業務執行事項を取締役会の場で決め会に重要な影響を与える事象について、入退場自しての機能だけでなく、マネジメントボードとし株主は残り半分しか選べません。

由なところでお金の多寡だけで決するべきでな― 48 ―

法で明確に整理しています。これは、個々の株主す。株主にあるのは監督者であるボードの人事権

第62巻第７号
証券レビュー実 際、 去 年 の ガ バ ナ ン ス コ ー ド の 改 訂 等 も 経

いますし、ボードの実効性はその意味でも大変重スーパーバイザリーボード性が見えにくくなってて、プライム上場企業では監査等委員会設置会社ての機能まで一緒に背負うことになりました。そしまった。監査役会設置会社であっても、いろん

や指名委員会等設置会社が相当増えてきていま要だと思っています。

な工夫をすればボードの見える化はできますが、す。監査役会設置会社でもボードの見える化の工れにより、監査役会設置会社における取締役会の制度的にどうしてもボードの機能が見えづらいと

夫の余地はありますが、ボードの見える化をきちが育たないと、日本で幾ら間接民主制だと言って化」だと思っています。いかんせん中間のボード

大 の 意 義 は、 私 の 理 解 で は、「 ボ ー ド の 見 え る

二〇一五年から始まったガバナンスコードの最り、 二 〇 世 紀 半 ば に 欧 米 が 既 に 乗 り 越 え た イ

何 で も か ん で も 決 め ら れ る こ と の 危 険 性、 つ ま

り口も入ってきている中で、入退場自由な株主がれません。しかも最近は、国家経済安全保障の切んとやっていかないと、間接民主制の素地も生ま― 49 ―

いうことがあったわけです。

も、それを入れる素地がなかなか生まれません。

と思います。

シューが日本では今ごろ出てきている状況なのだ

バナンスコード以降やっているのだと私は思ってしていく必要があります。それを二〇一五年のガ

パーバイザリーボードをやはりきちんと見える化

別として、間接民主制の前提として、中間のスー

欧米並みの監督機関までいくのがいいか悪いかは

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

三、資本市場の透明性
次に、権限分配論とは少し別の切り口として、会社法だけでなく金商法に絡む話になりますが、資本市場の透明性に関する規律です。
資本市場は入退場自由のため、外資規制が入る家に対する会社からの質問権の制度が創設され、ＥＵ全域に導入されました。信託口の名前だけ見ても機関投資家の属性はわからないため、それをたどれるようにしたわけです。開示に協力しない

株主には議決権が停止されます。

アメリカでは公衆縦覧型の制度をとっていて、

一億ドル以上保有の機関投資家は、四半期ごとにことをある程度見える化するために、より透明性

いとしても、どういう行動をしているのかといういうのは無理な話です。しかし、株を持つのはいる状態だと思います。こういう法制度的な手当てしかない状態は、欧米に比して根幹的に欠けていする制度がおよそありません。大量保有報告制度

しかし、日本にはこの手の実質株主を見える化

保有銘柄を公衆開示しなければいけません。

を高めていかなければいけないのではないかといを欧米並みに整備していく必要があると思いま

二点目は、大量保有報告制度に関する規律の見

多岐にわたる制度的論点

す。

う問題意識が出てきています。

欧米で整備されている「実質株主の見える化」制度
一点目は、実質株主を把握する制度です。ヨーロッパでは数年前、〇・五％以上保有の機関投資― 50 ―

業種でない限り、一定の属性の人に株を持つなと第62巻第７号
証券レビュー

アメリカでは、ライツプランが標準装備されて業に相応の影響を与えるだけのロットの株を持とリ カ は、 Ｓ Ｅ Ｃ が 最 近 規 則 の 改 正 案 を 出 し ま しおり、ファンド等が一〇％以上を買うときには、直しです。日本では二〇〇六年以来、見直しが行た。ヨーロッパでは、五％を三％に落とすとか、どういう目的でこの会社の株を買うのかに関してうとする買収者は、株を買う前に一定の情報開示

エクイティ・デリバティブを合算するとか、いろ

きちんと示さなければいけません。一方、日本のわれていないため、エクイティ・デリバティブにんなことがやられています。日本においても、課場 合 は、「 買 収 防 衛 策 」 と い う 名 前 の 印 象 が 悪をしなければならないというものです。

徴金だけでなく、やはり議決権停止といったエン

く、買収防衛策を入れただけで機関投資家が経営性・説明責任の規律強化です。特にヨーロッパは三 点 目 は、 議 決 権 行 使 助 言 会 社 に 対 す る 透 明

日本では法制上の不備のため、買収防衛策を企業ます。しかしこれは情報開示ルールなわけです。

トップに反対するというおかしな状況になってい― 51 ―

対する開示等、多種多様な論点があります。アメフォースメントも考えるべきと思います。

これに積極的です。相当な影響力のある議決権行

側が自主的に入れないと、その株主がどういう意

図で上場会社の株を買っているのか全くわからな

ルールとして根本的に足らない点なので、見直すに関して、きちんと透明性を確保するという議論

四点目は、買収法制＋大規模買付ルールです。

べきだと思います。なお、去年幾つか重要な裁判

い わ け で す。 こ の 点 も 欧 米 に 比 し て 情 報 開 示 の一定の比率以上の株式を取得することで、その企です。

使助言会社がどういう形で結論を出しているのか

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点スタンドスティル契約は、アメリカでは全て開示

クティビストが会社の中に入ってインサイダー的

五点目は、行動に関する規律です。たとえば会されていますが、日本では開示が義務づけられて例が出たことで、議論は着実に前に進んでいる状

社法上の細かい話ですが、二年前の裁判例で、委いません。こういったイシューも金融審のディスな利益を不当に得ることを防ぐ効果があります。

任状合戦をやっているときに対立候補（株主提案

クロージャーワーキング・グループで議論されて況です。

者側）がクオカードを配ったことに対して、裁判いますので、注目されるところです。

四、新しい資本主義の時代と企業の競争力強化所は差し止めを命じませんでした。しかし、一〇とを違法としています。有事の選挙として見たときに、現職も対立候補も同じではないのか。なぜ

対 立 候 補 側 は よ く て 現 職 側 は ダ メ な の か。 こ う社と一定の株主との契約の開示も一つのイシュー

ワーキング・グループで議論されていますが、会

そ の ほ か、 現 在 金 融 審 の デ ィ ス ク ロ ー ジ ャ ー

われていることが、法制的手当との一種の重要なて久しいわけで、企業側の自助努力がきちんと行

くにしても、日本企業が成長していないと言われについてお話しします。上場会社法制を変えてい次に、上場企業側で今後対処していくべき論点となります。たとえばスタンドスティル契約は、車の両輪になります。サステナビリティ開示を含

いった論点もあります。

先ほど御紹介した山田先生の御指摘のとおり、ア― 52 ―

年前の裁判例では、現職がクオカードを配ったこ

第62巻第７号
証券レビューいろんな政策論の中でよく出てくる指摘の一つということを示すのがガバナンスなわけですが、しくなっています。現経営陣に任せても大丈夫だ

ないかと思います。有権者の多くを占めるブロッに、日本企業のＰＢＲの低さがあります。企業経その「任せても大丈夫」の部分を彼らに説明する

めて今グローバルで起きている大きな制度変更の営者の中には、最高益なのに株価が上がらないのロジックにおいて、日本企業にはもう一工夫するク化した機関投資家はいわば「ロジックの塊」なは投資家や市場が悪いからだという発想の方もい余地があるのではないかと思います。

流れの中で、日本の上場企業が今後検討することらっしゃいます。そのコミュニケーションギャッ

「陰徳善事」から脱却した積極的な開示・説明

わ け で す が、 ア ク テ ィ ブ 運 用 が 全 体 的 に 減 る 中

プをどう埋めるか。ここを真摯にやっていかないも必要です。ＡＩは外に出ていない情報を食べてになる取組などについて述べておきたいと思いまと、 お 互 い そ っ ぽ を 向 い た ま ま に な り か ね ま せはくれません。資本市場におけるＡＩ化の進展をで、機関投資家は個社個社を細かく見ることが難ん。企業側がどういうことを言ったら投資家に刺考えた場合、一定程度、情報を外に出していかな

が正しいのかという話が一つあります。「ＲＯＥ― 53 ―す。

さるのかを考えることも、このギャップを埋める

ければいけません。

こ れ に つ い て、 日 本 企 業 が 外 部 に 説 明 す る ロ

最貧国日本を変える」（日本経済新聞社、二〇一

経営計画を三～五年とかで区切って出すやり方

ジックの部分にまだ変えられる余地があるのではでもあります。

ためには必要だと思います。円安下での重要課題

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点しにくい、一定年限での売上高や営業利益の目標

業の典型的経営計画は、不連続な環境変化に対応四年）等でも指摘されていましたとおり、日本企

あるのではないかと思います。

に関しては、日本企業はまだまだ変われる余地がいるという見せ方をしているのか。こういった点を示したアクションプラン型であり、目標達成のトや機関投資家も日本にはまだまだ多いという課

なのではないか。しかも、それを求めるアナリス

は増えてきていますが、まだまだステレオタイプ

か。二〇一四年以降、変わってきている日本企業家の視点も長期に向けるようにすべきではない

成長率等を示し、環境変化に左右されにくく投資

す、指標も投下資本利益率や売上高オーガニック型 の よ う に、 長 期 的 な 成 長 率 を レ ン ジ な ど で 示やすい内容なのではないか。欧米のベンチマーク

キルマトリックス／経営人材の多様性です。した味では、骨太な議論の礎となる視点の多角性がス

識することが大事になると思います。そういう意

方を呼び込むにしても、そこをもう一度新たに認を骨太にするコーチング機能です。社外取締役の議論を喚起・活性化し、マネジメントが出す結論役割として重要なのは、ントであって、ボードではありません。ボードのす。物事を決め、実施するのはあくまでマネジメ

第二に重要なのがボード改革の着実な進展でボード改革の重要性

題があります。ベンチマーク型での経営目標の発がって、単に多様な人材がいるかどうかというよ― 54 ―

可否に関心を集めるばかりか、視点を短期化させ信、つまり、中長期の方に本当に刺さるロジック

りも、骨太な議論ができるかどうかという観点かを発してGood Question

を言うという観点から、きちんと自社が成長して第62巻第７号
証券レビュー要で、この部分もまだ相当伸び代があると思いまら議論する場としてボードを機能させることが重いかと思います。

部分においてまだまだ見直す余地があるのではなほど述べた間接民主制の制度化は難しいことから伸びしろがある

人的資本／無形資産への投資と開示にはまだまだす。そして、ボードが活性化しないことには、先も、自律的経営を支えるボード活性化を図っていルチャー、ブランド価値。パーパスドリブン型のミッション→⑤ストラテジー→⑥バリュー（＋カ

パーパス→②ビジョン→③マテリアリティ→④

最近のサステナビリティの話もそうですが、①マとして提示されています。今後制度的開示や統論でも、人的資本や無形資産への投資が重要テー

その動きがあります。今般の新しい資本主義の議員エンゲージメント」の議論が活発で、日本でもの方向に向かってみんなで頑張ろうという「従業第三が人的資本関連です。欧米では最近、一つ価値創造ストーリー）というのが一つのモデルで去年のガバナンスコードの改訂では、「取締役合報告等での開示も進んでいくことになると思い

本当にロジックが立っているのか。しかも、やる会は、人的資本・知的財産への投資等の重要性にす。もともとサステナビリティは中長期的な話なロジックに限らず、やらないロジックもあるわけ

鑑み、これらをはじめとする経営資源の配分や、ます。

ですから、それらを説得力のある形で示す議論を事業ポートフォリオに関する戦略の実行が、企業

ので、バックキャスト型の議論をしていく中で、ボードはきちんとできているか。日本企業はこの― 55 ―

く必要があると思います。

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

す。

鑑み、実効的に監督を行うための実践的な指針で上で、人的資本・知的財産への投資等の重要性にライを行わないよう警鐘を鳴らしています。そのガイドライン」です。上場企業側に形式的コンプから公表されたのが「知財・無形資産ガバナンス

た。このコード改訂を踏まえ、今年一月に内閣府

うべきである」という補充原則が新設されましの持続的な成長に資するよう、実効的に監督を行にもかかわらず、それらが単年度費用としてしかの効果は単年度で埋没するものではありません。

費用化されました。しかし、人件費や研究開発費よかったのですが、それ以降は一部を除いて全てされる前までは、研究開発費は費用でも資産でもうに思います。平成一〇年に企業会計原則が見直取り扱ってしまっているという点に課題があるよ

業側が企業経営上も投資や資産でなく費用としてくが費用になっているということです。しかも企第62巻第７号

リー」としての開示・発信、④全社横断的な体制「資産」の形成と捉える、③「ロジック／ストー

ゲ ー ム チ ェ ン ジ に つ な げ る、 ②「 費 用 」 で な く

内 閣 府 の ガ イ ド ラ イ ン で は、 ① 価 格 決 定 力 ／の短期的数値に引きずられ過ぎているのではない

う悪循環に陥っている。要は、企業経営が会計上げる観点から一律に費用削減の対象となってしま

企業内で捉えられていないことで、営業利益を上原価低減と販管費削減に依存している傾向が見ら値を高めるといった価格決定力の改善ではなく、

特に、日本企業の営業利益率の改善は、付加価

かということです。

一つの大きな問題は、知財や無形資産投資の多き、七つのアクションが示されています。

へ の 評 価・ 支 援 と い う 五 つ の プ リ ン シ プ ル に 続

整備とガバナンス構築、⑤中長期的視点での投資証券レビュー― 56 ―

えようという話ではありません。欧米企業がやっは、当然、中長期的な企業価値向上に意味のある

機関投資家に対する納得性を構築するためにオプションとして把握する。そうすれば、一年でていて日本企業がやっていないこととして、遅延人件費や研究開発費なのかというロジックが問われるのではないかとまで指摘されています。ヒト

投資効果がある人件費や研究開発費を実質利益とれます。きちんとロジックを構築した上で、この費用化しておしまいということにはなりません

して足し戻すということがあります。欧米の中長人件費と研究開発費はこれだけの意味があるからへの投資を増やすのであれば、この部分にきちん

期の機関投資家の中には、こうした遅延投資効果

足し戻しましょうということですが、日本企業のし、また社内で三年や五年の投資効果をきちんとのある無形資産を減価償却資産と同様に足し戻し

多くが会計原則上の堅い世界だけで数字を出してと切り込む必要があるのではないか。会計原則はて企業分析をしている方々がいます。機関投資家

いて、それ以外の数字を示していないという問題

追いかけていくことにもつながります。

側にわざわざ手間を割いて足し戻してもらうのででもあります。またその表裏一体の話として、機はなく、無形資産、すなわち①研究開発資本（研のがエーザイ社です。「ＥＳＧ ＥＢＩＴ」と称し日本企業における先端的取組事例として有名な― 57 ―

日本だけで変えられませんので会計原則自体を変なく、企業側がまずは上の句を読んで、足し戻し

究開発費）＋②人的資本（人件費）＋③組織資本て、中長期の機関投資家やアナリストの方との対関投資家側のリテラシーの課題もあります。

（販管費）を、将来キャッシュフローを生み出す

たものも示すべきです。単にＢＳ上の資産だけで新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

（柳発言）などをご参照ください。

ら れ る Ｃ Ｆ Ｏ 像 」（ 企 業 会 計 二 〇 二 二 年 六 月 号

時裕樹＝柳良平＝清水孝「新しい資本主義に求め書での開示」（資本市場二〇二一年九月号）や十詳細は柳良平「従業員インパクト会計の統合報告

三六〇〇億円レベルまで行ったということです。

億円レベルであるが、ＥＳＧ ＥＢＩＴのほうはろ、二〇一九年度の会計上の営業利益は一二〇〇話を経て、人件費と研究開発費を足し戻したところ研究開発費にしろ単なる削減対象にしてしまっだけでの発信だけをしている。それが人件費にし産投資にしろ、日本は会計原則に則った堅い世界出していくことです。人的資本投資にしろ無形資のですが、それ以外に、柔らかい世界でも情報をん、法定開示の堅い世界は堅い世界であっていいの前提のもとでの相当先の将来情報です。もちろ思います。サステナビリティ情報というのは一定

柔らかい世界等でやっていくことが考えられると第62巻第７号

でどういう成果を上げるのか。ロジックを示すた

ると思います。企業がやっている研究開発が何年

う領域において、日本企業にはまだ伸びしろがあ

こうした「費用から資産への発想の転換」といあるのではないか。これが一つの伸び代ではないした部分で日本企業はもう少し工夫できる余地が検討とロジックの発信を詰め切れていない。こうていて、自社の中長期の事業戦略に根ざした社内

がとうございました。（拍手）

私からのお話は以上です。御清聴、どうもありかと思っている次第です。

社内での規律にもつながります。統合報告などのきちんと説明していく。またこうしたロジックはく、将来価値を生む非財務資本としてその数値をめ に は、 人 件 費 や 研 究 開 発 費 は 埋 没 原 価 で は な

証券レビュー― 58 ―か、こういうものでやりますので、ロジックが違

大変多岐にわたる問題提起をして○増井理事長う。そこでいつも、何だかずれるなと思うわけです。

いただきまして、ありがとうございました。
そ れ で は、 御 質 問 等 お 受 け し た い と 思 い ま す

しくなっていくと、非上場に逃げるのではないか

今後、たとえばカーボンなどの関係で開示が厳○質問者Ａというようなこと、あるいは、先ほどおっしゃっが、いかがでしょうか。

前、資本市場関係の仕事をしていたこともあり、たような非財務情報を開示ルールに入れるのが難

先ほど、金商法違反のときに議決権を停止する

は、研究の基礎となる情報が上場会社には多いと行くのではないかと心配しています。この背景に

私 は 今、 非 上 場 会 社 を 経 営 し、 以上場と非上場の区分についてどう考えたらいいのしくなって、できないからやらないという方向にという御提案がありましたが、所管が違いますのか、立法プロセスで、たとえば法務委員会と財金― 59 ―

だろうかとずっと思っております。

で、実際上は無理だと思います。コーポレートガ

何か考えられることはないでしょうか。

委員会は別だとか、いろんな事情があってのことなっているということがあります。また、非上場○武井

バナンス・コードも、ヨーロッパ大陸では会社法

会社の買収をするときに、アメリカの場合はディ

すが、ヨーロッパでは、ガバナンスコードで見てだとは思うのですが、そこを改善していくためにス ク ロ ー ジ ャ ー・ ル ー ル を つ く り ま す が、 ヨ ー

いるのは数百社です。そこのずれが一つあると思

日本には上場企業が約四〇〇〇社ありま

ロッパ大陸の場合は全部買付義務とか中立義務とに書いてあるものが、日本では東証の開示規則に新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点います。四〇〇〇社全体のパフォーマンスを見ると か、 数 百 社 で 区TOPIX500○質問者Ｂ

一つは、ステークホルダーの範囲ということをお話しになっていましたが、ステークホルダーの概念の中に、内在的に自分の範囲を規とかJPX400

切っているところを見たほうが、ヨーロッパやア定するような思想があるのか。あるいは、垂直的

よ り、でApple to Apple

公平といったもののように、外部からの価値導入

メリカの状況と日本の状況を比較できるのではないかと思いますが、数百とい法に結びつく部分ですが、私は相当昔の会社法、商法しか知りません。当時、会社をめぐる関係とれの中で、会社をめぐる債権債務関係の保全とい

上場企業数が多いか少ないかというのは、上場○質問者Ａ

うのはどれぐらいのプライオリティが置かれていいうのは、会社債権者の保護が大きく議論されてしてつくってあるルールがたくさんありますが、るものなのか。この二点、よろしくお願いいたしが日本社会で果たしている独自の機能に照らし「これって意味ないよな」というのがよくありまます。

いたわけですが、新しい資本主義という新たな流す。自分は非上場なので結構困っておりますけれ○武井て、根本的に難しい論点です。

したほうがいいのかなという気はします。

それからもう一つ、新しい資本主義の中で会社を前提とした概念なのか。

上場会社で株価が変わることを想定

ども、何かうまくつなげられないかなということては、今のところ、法制度で画するという議論に一つ目のステークホルダーの外縁に関しです。

― 60 ―

うのはなかなか区切りにくい。日経二二五とか、第62巻第７号

いろいろあるかもしれませんが、くくり方は工夫

証券レビューた声はよく聞かれます。

よしだから大丈夫と安心しないほうがいいといっを今の日本企業は受け止め切れるかどうか。三方るので、欧米型のステークホルダーの権益の保護をはるかに超えた幅広い方のステークを考えてい

まさに社会全体です。日本で言うＣＳＲ的なことれているステークホルダーはもっともっと広く、きた」とおっしゃいます。しかし、欧米で考えらるようなステークホルダーのことはずっと考えて業の方は、「昔から三方よしで、欧米が言っていはなっていませんが、この議論の中で、日本の企社法四二九条です。会社の経営者が会社との関係

界にない不思議な条文が一つあります。それは会

ただ、やや関係ない話をしますと、日本には世すべきという議論がまだ主流なのだと思います。

の契約法理、そちらのほうの法律の改正で手当てく、たとえば労働契約や消費者契約といった個別

薄 い の で あ れ ば、 そ れ は 会 社 法 で や る の で は な

やってほしい。逆に言うと、債権者の方の保護が外 は 皆 さ ん、 自 分 で 会 社 と 契 約 し、 そ の 契 約 で為債権者のような非自発的に債権者になった方以

今の会社法でも変わっていません。一部の不法行

置がありました。資本金による債権者保護機能はいというのが大原則です。しかし会社法四二九条

なるものは、契約の当事者しか損害を請求できなで善管注意義務違反、要は、会社と結んでいる委

そんなには使えなかったのですが、資本金をあるは、その契約の大原則を変更し、会社債権者が会二点目の債権者保護については、日本の場合、程度規制緩和して、基本的には、債権者の方は契社経営者を、会社と結んでいる委任契約違反（善任契約上、違反を犯したときに、本来、契約違反

約法理によって自衛してくださいと。その前提は会社法ができるまでは資本金という一定の保護措

新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点― 61 ―

かないと、海外にもいろんなステークホルダーがています。この四二九条の解釈も慎重にやっていのですが、最近いろんな判例法理で幅広く使われり役員からお金を払ってもらうために使っていた

昭和の時代は、潰れた中小企業などで、名ばか○武井をお持ちでしょうか。

の動きから見て、そのあたり、先生はどんな感じ絵を描きながら変えていくのか。これまでの議論のか、それとも、もう少しバランスを見て全体のりそうなのか。絆創膏を貼るようなやり方でやるのいろんな不整合や、どうかなと思う部分を変えいるとなったときに、日本企業の経営者はたまっ

望していますが、社会全体の問題意識ですね。た管注意義務違反）で損害賠償できるという実は恐たものじゃないだろう、そんな問題意識を持ってだ、数年前に比べると、変えなければいけない外ていく機運といいますか、今後どういう状況にな

い ま す。 少 し 話 が そ れ た か も し れ ま せ ん が、 ス

部環境といいますか、緊迫した事態にはなっていろしい規定です。

テークホルダーの拡大に伴って、会社法制のありる と 思 い ま す。 手 段 に 関 し て は、 い ろ ん な 考 えではないかとか、考え直したほうがいいのではなお話を伺う中で、これは少し変えたほうがいいの○増井理事長学、資本市場など多方面で関心が高まること。そい ま す。 法 律 の 関 係 だ け で な く、 経 済 学、 社 会

け、バランスをとって進めていく必要があると思もいらっしゃるので、総合法の話であればあるだ― 62 ―

後者の全体を見ながらというのを私も希方においては考えるべき点が多々あるのではない

方、選択肢がありますし、さまざまな利害関係者

いかと思う部分がたくさんあるのですが、会社法

私から一問だけ。今までいろいろかと思います。

第62巻第７号
証券レビューういう意味で、今日の私の話を一つのきっかけに皆様としてご関心や御意見を持っていただいて、そのほかに御質問ございますで

いろんなご研究等につなげていっていただければと思います。
○増井理事長

「資本市場を考える会」を終わらせていただきた

いと思います。
多岐にわたる御指摘をいただいて、大変勉強になりました。武井先生、どうもありがとうございかずひろ・西村あさひ法律事務所弁護士）ました。（拍手）（たけい

本稿は、令和四年六月一日に開催した講演会での要 （ 旨を整理したものであり、文責は当研究所にある。）― 63 ―

し ょ う か。 ―― そ れ で は、 今 日 は こ の あ た り で新しい資本主義と上場会社法制上の諸論点

証券レビュー

武

井

一

浩

第62巻第７号

氏略歴

西村あさひ法律事務所メンバーパートナー（1991年弁護士登録）

東京大学法学部、米国ハーバード大学ロースクール（LLM）、英国オックスフォー
ド大学経営学修士（MBA）各卒。米国 NY 州弁護士。阪大招聘教授。

専門
上場会社の企業法務全般、デジタルイノベーション／デジタルトランスフォーメーション関連、ガバナンス／会社法／金商法、M&A／海外 M&A、株主総会対応、
株主代表訴訟、当局対応／危機管理、消費者関連、税務／国際税務等委員等
金融庁①コーポレートガバナンス・コードの策定・改訂、②スチュワードシップ・
コード改訂、経産省③グループガバナンスガイドライン策定、④指名・報酬委員会
実務ガイドライン策定、⑤公正な M&A の在り方に関する実務指針策定、⑥事業再編実務指針策定、⑦内閣府「次世代医療基盤法検討 WG」「知財投資・活用戦略の有効な開示及びガバナンスに関する検討会」などに関与。
政府「規制改革会議」委員、税務大学校客員講師。

主な著書「コーポレートガバナンス・コードの実践」（日経 BP）、「デジタルトランスフォー
メーションハンドブック」（商事法務）、「株主総会デジタル化の実務」（中央経済）、「株対価 M&A の実務」「会社補償の実務」「成長戦略法制」（商事法務）など― 64 ―